Aktienmarketing: Eine empirische Erhebung zu den Informationsbedürfnissen deutscher institutioneller Investoren und Analysten [1 ed.] 9783896448378, 9783896730794

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Aktienmarketing

Schriftenreihe Wirtschafts- und Sozialwissenschaften Band 40

Michael Schulz

Aktienmarketing Eine empirische Erhebung zu den Informationsbedürfhissen deutscher institutioneller Investoren und Analysten

Verlag Wissenschaft & Praxis

Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme

Schulz, Michael: Aktienmarketing. Eine empirische Erhebung zu den Informations­ bedürfnissen deutscher institutioneller Investoren und Analysten / Michael Schulz. - Sternenfels ; Berlin : Verl. Wiss, und Praxis, 1999 (Schriftenreihe Wirtschafts- und Sozialwissenschaften ; Bd. 40) Zugl.: Berlin, Techn. Univ., Diss. 1999 ISBN 3-89673-079-7

D83 ISBN 3-89673-079-7

© Verlag Wissenschaft & Praxis Dr. Brauner GmbH 1999 Nußbaumweg 6, D-75447 Sternenfels Tel. 07045/930093 Fax 07045/930094

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Vorwort Diese Arbeit richtet sich an unterschiedliche Zielgruppen. Im besonderen werden die Unternehmensleitungen, die Investor Relations-Manager und die in den Fi­ nanz- und Public Relations-Abteilungen der börsennotierten Gesellschaften täti­ gen Mitarbeiter angesprochen. Von besonderem Interesse für diesen Personen­ kreis dürften die Ergebnisse der theoretischen Adressatenanalyse und die im Rahmen einer empirischen Erhebung gesammelten Informationsanforderungen der deutschen Finanzanalysten und der institutionellen Investoren sein. Die de­ tailliert ermittelten und diskutierten informationeilen Ansprüche der Analysten und Institutioneilen bieten den Verantwortlichen in den Publikumsgesellschaften einen wichtigen Ausgangspunkt für die Bestimmung von bestehenden Informati­ onslücken. Für die Finanzanalysten und die institutionellen Investoren hingegen gibt die vorliegende Arbeit einen Überblick über die Informationserwartungen der eigenen Zunft und ermöglicht damit eine Überprüfung dieser eigenformulier­ ten Informationsbedürfhisse. Die Dissertation entstand parallel zu meiner beruflichen Tätigkeit bei einer großen international tätigen Wirtschaftsprüfungsgesellschaft. Meinem geschätzten Dok­ torvater und stets unterstützenden Begleiter Herm Professor Dr. Klaus Pohle, stellvertretender Vorsitzender des Vorstandes und Finanzvorstand der Schering AG, Berlin, möchte ich im besonderen für die Anregung des Themas und die aktive Betreuung der Arbeit danken. Herm Professor Dr. Volker Trommsdorf danke ich für die konstruktive Kritik sowie die Übernahme des Zweitgutachtens.

Für die technische Umsetzung des Manuskriptes war die Unterstützung von Frau Yvonne Presser, Frau Kerstin Wackrow und Herm Thomas Becker von unschätz­ barem Wert. Herm Paul-Dieter Groove als geschäftsführender Partner der Wedit Deloitte & Touche Wirtschaftsprüfimgsgesellschaft danke ich für die Bereit­ schaft, mein Promotionsvorhaben jederzeit zu unterstützen. Schließlich gilt mein ganz besonderer Dank meiner Frau Kristin, meinen Eltern und meiner lieben Oma, deren Verständnis und Aufmunterung die Fertigstellung der Arbeit erst möglich machten. Vielen Dank!

Für Kristin

7

Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis Abbildungs- und TabellenVerzeichnis Gleichungsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis

1

EINFÜHRUNG IN DIE THEMATIK DER ARBEIT...................................... 19

1.1

Problemstellung...........................................................................................19 1.1.1 Die Anwendung und die Bedeutung der Investor Relations in der deutschen Untemehmenslandschaft........................ 19 1.1.2 Das Ziel der Arbeit.......................................................................... 24

1.2

Definitorische Abgrenzungen................................................................... 26 1.2.1 Begriffliche Spezifikation gebrauchter Termini...........................26 1.2.2 Inhaltliche Abgrenzung.................................................................. 29

1.3

Methodische Vorgehensweise.................................................................. 30

1.4

Stand der betriebswirtschaftlichen Forschung im Schriftum................. 32

2 DAS KONZEPT DES AKTIENMARKETING ALS STRATEGIEENTSCHEIDUNG................................................................. 39

2.1

Die spezifischen Charakteristika der Aktie als Grundlage des Aktienmarketing.................................................................................39

2.2 Die Bestimmung des Handlungsrahmens durch Beschaffung und Analyse entscheidungsrelevanter Informationen............................ 46 2.2.1 Relevante Informationsinhalte und Darstellung des Informationsbeschaffungs- und -Verwertungsprozesses............. 47 2.2.2 Kapitalmarkttheoretische Überlegungen...................................... 53 2.2.3 Die Bestimmung des relevanten Marktes..................................... 61 2.2.4 Die Untemehmenssituation als Fundament der Aktienanalyse...................................................................................65 2.3

Das strategische Zielsystem des Aktienmarketing..................................73 2.3.1 Das Zielsystem und die Determinanten der Globalzielinhalte................................................................. 73

8 2.3.2 Die Definition des Oberzieles und die Bedeutung der Marktwiderstände im Zielsystem des Aktienmarketing. 80 2.3.3 Der instrumentale Charakter des Oberzieles für die fmanz wirtschaftlichen Ziele.............................................. 86 2.3.4 Die Entwicklung geeigneter Unterziele zur Realisierung des Oberzieles...................................................................97 2.3.5 Bereichsübergreifende Wechselwirkungen aktienmarketingbezogener Entscheidungen.................. 105

3

THEORETISCHE UND EMPIRISCHE ANALYSE ZU DEN INSTITUTIONELLEN INVESTOREN UND ANALYSTEN ALS HAUPTZIELGRUPPEN DER INVESTOR RELATIONS­ AKTIVITÄTEN DEUTSCHER PUBLIKUMSGESELLSCHAFTEN.......109

3.1

Grundlagen der Investor Relations im engeren Sinne............................ 110 3.1.1 Rechtliche Grundlagen................................................................. 111 3.1.2 Grundsätze ordnungsgemäßer Investor Relations.....................116 3.1.3 Instrumente von Investor Relations............................................ 118 3.1.4 Organisatorische Einbindung...................................................... 127

3.2 Theoretische Analyse der Investor Relations-Adressaten.................... 130 3.2.1 Die Marktsegmentierung als Voraussetzung einer differenzierten Marktbearbeitung................................................. 131 3.2.2 Der relevante Markt: Entwicklungen und Rahmenbedingungen..................................................................... 133 3.2.2.1 Die Entwicklung der Rahmenbedingungen................. 133 3.2.2.2 Makroökonomische Daten zur Beschreibung des deutschen Aktienmarktes................................ 135 3.2.3 Begründung der Relevanz der institutionellenInvestoren und der Finanzanalysten für die theoretische Adressatenanalyse......................................................................... 147 3.2.4 Die Finanzanalysten..................................................................... 153 3.2.5 Institutionelle Investoren............................................................. 156 3.2.5.1 Die Besonderheiten organisationaler Kaufentscheidungen........................................ 156 3.2.5.2 Klassifikationsmöglichkeiten im Rahmen der Analyse institutioneller Investoren................ 158 3.2.6 Ergebnisse der theoretischen Adressatenanalyse...................... 174 3.2.7 Hypothesen zur empirischen Erhebung......................................176

9

3.3 Die Analyse der Informationsbedürfnisse deutscher institutioneller Investoren und Analysten im Rahmen einer empirischen Untersuchung............................................................. 1181 3.3.1 Methodische Vorgehensweise..................................................... 181 3.3.2 Methodik im Rahmen der Auswertung der empirischen Erhebung........................ 187 3.3.3 Ergebnisse der Fragebogenaktion.............................................. 188 3.3.3.1 Auswertungen zu informationsprozessualen Teilaspekten..................................................... 188 3.3.3.1.1 Informationsquellen..................................... 188 3.3.3.1.2 Informationsbarrieren...................................195 3.3.3.2 Auswertungen zu den Informationsbedürfnissen von institutioneilen Investoren und von Analysten........................................................................ 199 3.3.3.2.1 TOP-investor needs..................................... 199 3.3.3.2.2 Finanzielle investor needs.......................... 209 3.3.3.2.3 Operative investor needs......... .................. 216 3.3.3.2.4 Kennzahlen................................................... 221 3.3.3.2.5 Managementqualität....................................224 3.3.3.3 Auswertungen zu Stand und Entwicklung wichtiger Kapitalmarktcharakteristika......... 227 3.3.3.3.1 Gründe für investorspezifische Informationspräferenzen.............................229 3.3.3.3.2 Vergleichende Betrachtung des deutschen und US-amerikanischen Aktienmarktes................................ 231

4 SCHLUßBEMERKUNGEN UND AUSBLICK...........................................235

10

Anhang

Fragebogen...............................................................................................................241 Literaturverzeichnis................................................................................................. 253

11

Abbildungen Abbildung 1:

Die Einordnung des Aktienmarketing in eine begriffliche Systematik........................................................................................ 28

Abbildung 2:

Systematisierung der Finanzierungsliteratur................

Abbildung 3:

Die Eigenschaften der Aktie und die Auswirkungen auf Anbieter und Nachfrager................................................................ 40

Abbildung 4:

Kreislauf der Informationsgewinnung.......................................... 48

Abbildung 5:

Vereinfachte Darstellung der Beziehungsstruktur Unternehmen - Kunde unter Einschluß vorhandener Intermediärinstitutionen................................................................. 51

Abbildung 6:

Das Zielsystem einer Unternehmung als Mittel-ZweckHierarchie......................................................................................... 74

Abbildung 7:

Systematik der Marktwiderstände...........

Abbildung 8:

Ausschnitt des Zielsystemes des Aktienmarketing...................... 86

Abbildung 9:

Bildung einer zusätzlichen Rücklage von DM 200 Mio. aufgrund eines erfolgreichen Aktienmarketing............................89

35

84

Abbildung 10: Hebelwirkung des Aktienkurses auf die Kosten des Eigenkapitals bei einer Kapitalerhöhung...................................... 91

Abbildung 11: Verringerung der Kapitalkosten für bestehendes Eigenkapital (Dividendenkürzung)...............................................95

Abbildung 12: Übersicht Oberziel, untergeordnetes Ziel und Marketingleitbilder als Instrumentalziele des Aktienmarketing............................................................................ 104 Abbildung 13: Organigramm für Investor Relations in der Öffentlichkeitsabteilung................................................................127 Abbildung 14: Organigramm für Investor Relations in der Finanzabteilung..............................................................................128

Abbildung 15: Investor Relations als Stabsstelle beim Finanzvorstand........... 129

12

Abbildung 16: Investor Relations als Koordinationsstelle für Finanzkommunikation........................................ 130 Abbildung 17: Mitglieder der Financial Community......................................... 132 Abbildung 18: Struktur und Umfeld des Investment Research......................... 154 Abbildung 19: Makro- und Mikrosegmentierung institutioneller Investoren....................................................................................... 157

Abbildung 20: Segmentierungskriterien für institutioneile Investoren............. 159 Abbildung 21: Aktivitätsgrade institutioneller Investoren................................. 167

13

Tabellen Tabelle 1:

Aktienumlauf® örsenkapitalisierungskoeffizienten wichtiger Aktienmärkte ...............................................................136

Tabelle 2:

Struktur der Anteilseigner im internationalen Vergleich........... 138

Tabeile 3:

Finanzierungsstruktur deutscher Produktionsuntemehmen....... 141

Tabelle 4:

Geldanlagen privater Haushalte................................................... 143

Tabelle 5:

Geldanlagen institutioneller Investoren........................................145

Tabelle 6:

Investmentvermögen in DM pro Kopf der Bevölkerung........... 147

Tabelle 7:

Struktur der Anteilseigner in Deutschland.................................. 148

Tabelle 8:

Präsenz großer angelsächsischer Investoren am deutschen Aktienmarkt................................................................................... 171

Tabelle 9:

Informationsquellen/alle Befragten.............................................. 189

Tabelle 10:

Informationsquellen/Analysten.................................................... 192

Tabelle 11:

Informationsquellen/Investoren.....................................................193

Tabelle 12:

Informationsbarrieren/alle Befragten........................................... 195

T abelle 13:

Informationsbarrieren/Analysten.................................................. 197

Tabelle 14:

Informationsbarrieren/Investoren................................................. 197

Tabelle 15:

TOP-investor needs gesamt/alle Befragten.................................200

Tabelle 16:

TOP-investor needs gesamt/Investoren....................................... 205

Tabelle 17:

TOP-investor needs Frage 4 des Fragebogens/alle Befragten........................................................................................ 207

Tabelle 18:

TOP-investor needs Frage 4 des Fragebogens/Analysten......... 208

Tabelle 19:

TOP-investor needs Frage 4 des Fragebogens/Investoren......... 208

Tabelle 20:

Finanzielle investor needs/alle Befragten....................................210

Tabelle 21:

Finanzielle investor needs/Analysten.......................................... 212

Tabelle 22:

Finanzielle investor needs/Investoren......................................... 213

14

Tabelle 23:

Operative Informationen/alle Befragten...................................... 217

T abeile 24:

Operative Informationen/Analysten............................................ 218

T abeile 25:

Operative Informationen/Investoren........................................... 219

Tabelle 26:

Kennzahlen/alle Befragten............................................................221

Tabelle 27:

Kennzahlen/Analysten................................................................... 222

Tabelle 28:

Kennzahlen/Investoren.................................................................. 223

Tabelle 29:

Managementqualität/alle Befragten..............................................224

T abelle 30:

Managementqualität/Analysten.................................................... 226

T abeile 31:

Managementqualität/Investoren................................................... 226

Tabelle 32:

Existenz unterschiedlicher Informationsbedürfnisse................. 229

Tabelle 33:

Ursachen unterschiedlicher Informationspräferenzen............... 230

Tabelle 34:

Vergleichende Betrachtung der Aktienmärkte/alle Befragten........................................................................................ 232

Tabelle 35:

Vergleichende Betrachtung der Aktienmärkte/Analysten........ 232

Tabelle 36:

Vergleichende Betrachtung der Aktienmärkte/Investoren........ 233

15

Gleichungsverzeichnis Gleichung 1:

Ergebnis je Aktie.............................................................................. 68

Gleichung 2:

Kurs/Gewinn-Verhältnis................................................................. 68

Gleichung 3:

Kurs/Gewinn-Verhältnis................................................................. 68

Gleichung 4:

Kurs/Cash-Flow-Verhältnis............................................................. 69

Gleichung 5:

Kurs/Cash-Flow-Verhältnis............................................................. 69

Gleichung 6:

IDS..................................................................................................... 72

Gleichung 7:

Marktwert des Unternehmens nach der DCF-EntityMethode.......................................................................................... 178

Gleichung 8:

Marktwert des Eigenkapitals......................................

179

16

Abkürzungsverzeichnis Abb.

Abbildung

Abs.

Absatz

Abt.

Abteilung

ADR

American Depository Receipts

AG

Aktiengesellschaft

AktG

Aktiengesetz

Aktz.

Aktenzeichen

APT

Arbitrage Pricing Theory

Art.

Artikel

BGB

Bürgerliches Gesetzbuch

BörsG

Börsengesetz

BörsZulV

Börsenzulassungsverordnung

BVI

Bundesverband deutscher Investmentgesellschaften e.V.

bzw.

beziehungsweise

c.p.

ceteris paribus

ca.

circa

CAPM

Capital Asset Pricing Model

d.h.

das heißt

DAX

Deutscher Aktienindex

DVFA

Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung e.V.

EBITDA

Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortisation

ed.

editor

EDV

Elektronische Datenverarbeitung

etc.

et cetera

f.

folgende (Seite)

ff.

folgende (Seiten)

ggf-

gegebenenfalls

17

GmbH

Gesellschaft mit beschränkter Haftung

HGB

Handelsgesetzbuch

Hrsg.

Herausgeber

i.e.S.

im engeren Sinne

i.w.S.

im weiteren Sinne

IAS

International Accounting Standards

IDS

Interpretationsdivergenzsensibilität

IPO

Initial Public Offering

Jg-

Jahrgang

KGaA

Kommanditgesellschaft auf Aktien

KGV

Kurs/Gewinn-Verhältnis

KonTraG

Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Untemehmensbereich

Mio.

Millionen

Mrd.

Milliarden

n.a.

nicht anwendbar

NIRI

National Investor Relations Institute

Nr.

Nummer

NYSE

New York Stock Exchange

o.a.

oben angeführt

o.g.

oben genannt

o.Jg.

ohne Jahrgang

o.V.

ohne Verfasser

p.a.

per annum

ROCE

Return on Capital Employeed

SEC

Security and Exchange Commission

S.

Seite

Sp.

Spalte

ST/HFA

Stellungnahme des Hauptfachausschusses

tw.

teilweise

u.

und

18

u.a.

unter anderem/und andere

US-GAAP

US-General Accepted Accounting Principles

Vgl.

Vergleiche

vol.

volume

VS.

versus

WACC

Weighted Average Cost of Capital

WpHG

Wertpapierhandelsgesetz

z.B.

zum Beispiel

z.T.

zum Teil

19

1 Einführung in die Thematik der Arbeit

1.1 1.1.1

Problemstellung Die Anwendung und die Bedeutung der Investor Relations in der deutschen Unternehmenslandschaft

Investor Relations als der Teil einer marktorientierten Konzeption der Untemehmensführung, bei dem zur Erreichung eines optimalen Beitrages der aktien­ marktorientierten betrieblichen Tätigkeiten zu den Gesamtzielen des Unterneh­ mens diese Aktivitäten konsequent auf die Überwindung der gegenwärtigen und zukünftigen Widerstände auf den Aktienmärkten ausgerichtet werden, hat in den letzten Jahren verstärkt Eingang in die Untemehmenspraxis der börsennotierten Gesellschaften in Deutschland gefunden.1

Die Gründe für die, insbesondere im Vergleich zum angelsächsischen Raum, ver­ spätete Aufnahme und Diskussion dieses Themas sind vielschichtig. Ein wichti­ ger Grund war die dominierende Finanzierung der Unternehmen mit Fremdkapi­ tal bis in die siebziger Jahre. Damit war für die Entwicklung der Investor Rela­ tions in der deutschen Unternehmenslandschaft die Notwendigkeit wesentlich, die Eigenkapitalbasis zu verstärken, nachdem die erreichte absolute und relative Höhe des Fremdkapitals in den Bilanzen der Unternehmen stark zugenommen hatte. Selbst die Kreditinstitute bemängelten die geringe Eigenkapitalausstattung und forderten eine Verbesserung der Bilanzrelationen. Die sich wandelnden rechtlichen Rahmenbedingungen - z.B. die Körper­ schaftsteuerreform 1977 mit der Aufhebung der Doppelbesteuerung -, gute kon­ junkturelle Daten begleitet von einer weltweit positiven Börsenentwicklung, aber auch der zunehmend globale Wettbewerb mit den Erfordernissen effizienter Technologie-, Produkt- und Marktentwicklungen zwangen die Unternehmen zu Bemühungen um eine adäquate Kapitalausstattung. Dabei erkannten die Unter­ nehmen, daß durch eine kontinuierliche und dialogorientierte Aktionärspflege die Beschaffung von zusätzlichem Eigenkapital deutlich günstiger möglich ist als im Falle der ausschließlichen Einhaltung der gesetzlichen Vorschriften. Diese Er­ kenntnis wird auch durch die Ergebnisse der Kapitalmarktforschung bestätigt. Danach ist die Kommunikation von unternehmensbezogenen Informationen durch das Management an die Marktteilnehmer ökonomisch rational, solange die 1

Vgl. Link (1991), S. 7.

20

Aktienmärkte nicht streng informationseffizient arbeiten. Durch empirische Un­ tersuchungen konnte die volle Informationseffizienz der Märkte bisher nicht veri­ fiziert werden.2

Parallel dazu stellten die für die börsennotierten Gesellschaften wichtigen insti­ tutionellen In-vestoren infolge des eigenen Performancedruckes erhöhte Anforde­ rungen an die Untemehmenspublizität.3 Auch die Unternehmen selbst unterwer­ fen sich in ihrem Bestreben, an wichtigen internationalen Finanzplätzen vertreten zu sein, den dort geltenden, häufig über die deutschen Vorschriften hinausgehen­ den Regelungen. Ein weiterer Grund für die zunehmende Relevanz der Investor Relations ist die häufig von den Unternehmensleitungen geäußerte Befürchtung eines „hostile takeovers“. Einer derartigen feindlichen Übernahme wird auf zweifache Weise mittels Investor Relations entgegengewirkt. Zunächst wird materiell durch eine dauerhafte und konsistente Investor Relations-Strategie der langfristig maximale Aktienkurs angestrebt und damit eine eventuelle Übernahme verteuert. Anderer­ seits wird durch den ständigen Dialog mit den Anteilseignern Vertrauen in das Unternehmen und sein Management sowie Klarheit hinsichtlich UnternehmensStrategien, -stärken und -potentialen geschaffen, was sich wiederum kursverändemd auswirken kann.4 Die Ursprünge der Investor Relations lassen sich weit zurück in die Geschichte der Aktiengesellschaften verfolgen. Ein erster Ansatzpunkt für Investor Relations wird durch den Anleger- bzw. Gläubigerschutzgedanken determiniert.5 So be­ stand infolge fraudoloser Handlungen und spekulativer Überhitzungen bereits im 18. Jahrhundert allgemein das Bedürfnis nach rechtlich abgesicherten Rahmen­ bedingungen.6 Insbesondere die von einigen Aktiengesellschaften kommunizier­ ten bewußt irreführenden Informationen und der Gebrauch von Insiderwissen zur

2 3

4

3 6

Vgl. dazu die Ausführungen unter Punkt 2.2.2. Zu den ältesten Fonds mit Aktienanteil in Deutschland gehören der FONDAK und der FONDRA der Adig-Gruppe, UNIFONDS (Union-Gruppe) und der DEKA-Fonds der DekaGruppe, die alle in den 50er Jahren aufgelegt wurden. Vgl. BVI (1997), S. 108ff. Als bestätigendes Negativbeispiel zu dieser Feststellung kann die Investor Relations-Politik der Volkswagen AG hinsichtlich einer geplanten Kapitalerhöhung um nominal DM 300 Mio. gese­ hen werden, die im Ergebnis zu einem dramatischen Kurs verfall von ca. 14 % führte. Das Han­ delsblatt vom 9.9.1997 schrieb dazu: “Besonders verärgert zeigten sich die Anleger darüber, daß die Untemehmensführung bislang keine Ziele mit den geplanten Kapitalmaßnahmen bekannt­ gab.”. Vgl. die gesamten Ausführungen bei Galbraith (1992); auch Leverkus (1990), S. 105ff., die in ihren Beiträgen die historische Entwicklung des Investor Relations darstellen. 1720 wurde der britische Bubble-Act wirksam, der bis 1862 Gültigkeit besaß und festlegte, daß Aktiengesellschaften nur mit Zustimmung des Parlamentes gegründet werden konnten.

21

Erzielung von Überrenditen sollten damit unterbunden werden. In Großbritannien wurde 1900 der Companies Act erlassen, dessen gesellschaftsrechtliche Relevanz durch Modifikationen und Adaptionen bis heute erhalten blieb. Der Companies Act enthält insbesondere Regelungen zu den Publizitäts- bzw. Rechnungsle­ gungspflichten britischer Aktiengesellschaften und war in seiner ursprünglichen Fassung Vorbild für die in den USA erlassenen Blue Sky Laws verschiedener Bundesstaaten (1911 in Kansas, 1921 in New York), den Securities Act von 1933 sowie den Securities Exchange Act im Jahre 1934.7 Erstmals in den USA wurden am 6. Juni 1934 die bestehenden rechtlichen Normen zur Sicherung der Funkti­ onsfähigkeit der amerikanischen Finanzmärkte und zur Verhinderung doloser Handlungen im Wertpapierhandel in Form einer Börsenaufsichtsbehörde, der Se­ curities and Exchange Commission (SEC), institutionalisiert. In Großbritannien wurde 1986 der Financial Service Act und damit ein umfassendes Gesetz zum Anlegerschutz kodifiziert. In der Bundesrepublik Deutschland wurden Anleger­ schutzvorschriften hauptsächlich im Handelsgesetzbuch, im Aktien- und Publizi­ tätsgesetz, im Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung, im Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften, im Börsengesetz von 1989, im Wertpa­ pierhandelsgesetz sowie im Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Untemehmensbereich verankert. Darüber hinaus und ergänzend sei auf die Richtlinien und Vorschriften der EU hingewiesen, die partiell noch in nationales Recht umgesetzt werden müssen. Neben der grundsätzlichen rechtlichen Absicherung der Informationen der Kapi­ talmarktteilnehmer liegen die historischen Entstehungsursachen des Investor Re­ lations im fmanzwirtschaftlichen Ziel der Kapitalkostenminimierung begründet. Unter dem Postulat einer angemessenen Kapitalrentabilität wird die Optimierung der unternehmerischen Finanzstruktur angestrebt. Dabei entsteht regelmäßig ein Zielkonflikt zwischen dem gewünschten Grad der finanziellen Sicherheit, der mit der Höhe des Eigenkapitalanteiles positiv korreliert, und der angestrebten Mini­ mierung der Kapitalkosten, die aus steuerlichen und risikoorientierten Gründen negativ mit zunehmender Höhe der Eigenkapitalquote korreliert.8

Wenngleich derartige Überlegungen Allgemeingut deutscher Untemehmenspraxis darstellen, wurden sie doch über viele Jahre nicht in ein umfassendes Konzept des Investor Relations eingeordnet. Vielmehr überwog die Ansicht, daß Investor 7

8

Benannt nach dem Ausspruch eines Abgeordneten in Arkansas, der die Befürchtung äußerte, daß Aktienbetrüger „would sell shares in the blue sky above“, sofern der Gesetzgeber die Zulas­ sung zum Börsenhandel nicht gesondert regeln würde. Es handelt sich hinsichtlich der rechtli­ chen Klassifikation um sogenannte „fraud laws“, bei den Securities Acts um „regulatory laws“. Vgl. Assmann (1985), S. 96; Debedts (1964), S. 4. Vgl. auch Paul (1993), S. 134f.

22

Relations als Teil des Finanzbereiches ausschließlich für die Sicherung einer aus­ reichenden Kapitalversorgung bedeutsam sei.9 Damit wurde verkannt, daß die Fi­ nanzmittelbeschaffung im Rahmen einer Aktienemission eine den Bedürfnissen der Kapitalmarktteilnehmer entsprechend gestaltbare Anlagemöglichkeit dar­ stellt. Entscheidungen zur Bestimmung des Emissionskurses, zur Dividendenpo­ litik, zur Wahl des Emissionsverfahrens, zur Art und Weise des Vertriebes und der laufenden Betreuung der Nachfrager wurden primär untemehmensorientiert und nicht anlegerorientiert getroffen.

Insbesonderejedoch in den späten achtziger Jahren begann eine langsame, aber stetige Änderung in den Beziehungen der Unternehmen zu den Anteilseignern, die sich bis heute fortsetzt und im internationalen Kontext besonders bei den bör­ sennotierten Publikumsgesellschaften beschleunigt hat. So gründeten die Unter­ nehmen zunehmend Investor Relations-Abteilungen10, stellten sich im Rahmen von Untemehmenspräsentationen vor und suchten häufiger das Gespräch mit Aktionären, Wirtschaftsjoumalisten und Finanzanalysten.11 Mit der wirtschaftli­ chen Relevanz des Investor Relations in der deutschen Unternehmenslandschaft wurde das Thema auch zunehmend Gegenstand fachlicher Diskussionen im Schrifttum.12 Diese späte Entwicklung ist insofern erstaunlich, als daß es sich bei Investor Relations um kein grundsätzlich neues Phänomen handelt. Bereits in den sechziger Jahren wurden im Zuge der Begebung von Belegschaftsaktien an die überwiegend kapitalmarktunerfahrenen Aktionäre erste praktische Investor Rela­ tions-Aktivitäten im Sinne einer nachfragerorientierten Kapitalmarktpolitik ge­ sammelt.13 Zu diesem Zeitpunkt wurde Investor Relations erstmals Gegenstand der deutschsprachigen Finanzierungsliteratur.14

In den Folgejahren blieb es bei diesen Anfängen, da die wirtschaftliche Notwen­ digkeit der Eigenkapitalbeschaffung über den Kapitalmarkt aufgrund einer pro­ sperierenden Wirtschaft und günstiger Fremdkapitalfinanzierungsmöglichkeiten nicht gegeben war. Damit bestand auch im Schrifttum nicht mehr das Erfordernis, 9

10 11 12 13

14

Schmalenbach äußerte diese Auffassung, indem er Aktiengesellschaften mit einem Pumpwerk für Kapital verglich. Siehe Schmalenbach (1950), S. 1 Iff. Vgl. dazu Fairlamb (1989), S. 75f. Dazu siehe auch Diehl (1993), S. 174. Anstelle vieler Stöhlker (1986); Walz (1987); Lingenfelder/Walz (1988); Urban (1989b); Paul (1993); Schreib (1993). Die ersten Belegschaftsaktien nach dem Ende des 2. Weltkrieges wurden 1950 von SiemensUnternehmen und 1953 von der Bayer AG angeboten, allerdings zu diesen Zeitpunkten ohne großen Erfolg; vgl. Peterssen (1968), S. 18ff.; auch Weitkemper (1978), S. 188. Später teilpri­ vatisierte Unternehmen waren die Volkswagen AG (1961) und die VEBA AG (1965); dazu auch Bub (1985), S. 76, 80. Schließlich siehe auch als konkrete Form der Investor Relations die Auf­ stellung der Regionalversammlungen bei Hartmann (1968a), S. 262. Vgl. Hartmann (1968a, b); auch Kühner (1971a, c).

23

ein geschlossenes finanzwirtschaftliches Marketingkonzept für das Investor Re­ lations zu erarbeiten.

Demgegenüber entwickelte sich das güterwirtschaftliche Marketing ständig wei­ ter.15 Kotier klassifiziert die einzelnen Entwicklungsphasen in zeitlicher Folge mit den Begriffen Production-, Product-, Selling-, Marketing- und Societal Marke­ ting-Concept.16 Meffert17 beschreibt mit analoger inhaltlicher Zielrichtung vier Stadien. Das produktionsorientierte Konzept basierte bis zur Mitte der fünfziger Jahre auf dem vorhandenen Verkäufermarkt. Durch wachsenden Wettbewerb und beginnende Sättigungserscheinungen zum Ende der fünfziger und im Verlauf der sechziger Jahre verschob sich der unternehmerische Schwerpunkt auf den ab­ satzwirtschaftlichen Bereich. Augenscheinlich wurde diese Phase durch aggres­ sive Verkaufsanstrengungen. Mit der sukzessiven Wandlung des Verkäufer- zu einem Käufermarkt setzte sich zunächst die marketingorientierte Konzeption durch, die schließlich, ausgelöst durch die erste Ölkrise zu Beginn der siebziger Jahre, durch die strategische Marketingorientierung ersetzt wurde. Die letztge­ nannte Entwicklungsphase des leistungswirtschaftlichen Absatzbereiches geht von der Existenz gesättigter Märkte, einem sich stetig ändernden Nachfragerver­ halten, einem gestiegenen Umweltbewußtsein, modernen Kommunikationsmedi­ en sowie der Globalisierung und der damit zusammenhängenden Wettbewerb­ sintensivierung aus und reagiert darauf mit einem langfristigen Ansatz unter Ein­ beziehung der Marktteilnehmer und des Marktumfeldes. Im Ergebnis ist festzuhalten, daß die wesentliche Motivation für die Entwicklung moderner Marketingkonzepte im güterwirtschaftlichen Bereich in der Entstehung von wirtschaftlichen Engpaßsituationen begründet liegt. Wie bereits eingangs dargestellt, entstand eine adäquate Engpaßsituation im Bereich der Finanzmittel­ beschaffung erst im Verlauf der siebziger Jahre. Aus diesem Umstand heraus er­ klärt sich der time lag im Finanzbereich von ca. 15 Jahren.18

Bei vielen börsennotierten Gesellschaften in Deutschland hat inzwischen die Er­ kenntnis Raum gewonnen, daß Investor Relations im Zielsystem der Unterneh­ mung einen wichtigen Platz einnimmt und bei konsequenter Umsetzung langfri­ stig Wettbewerbsvorteile schaffen kann. Jedoch tun sich die Publikumsgesell­ schaften häufig noch schwer, traditionelle Auffassungen und Dogmen aufzuge­ ben, die u.a. darin bestehen, Investor Relations als wenig relevant für eine positi­ ve Aktienkursentwicklung zu erachten.19 In der praktischen Realisierung mündet 15 16 17 18 19

Vgl. Tietz (1974), Sp. 1293. Vgl. Kotier (1988), S. 13ff. Siehe Meffert (1986), S. 26ff. Vgl. auch Link (1991), S. 4. Vgl. Herdt (1987), S. 3 Iff.; auch Wielens (1978), S. 9.

24

diese Situation häufig in einer nur partiellen, teilweise auch situationsbedingten Anwendung von Investor Relations. Damit besteht jedoch die Gefahr, die den In­ vestor Relations immanenten Ziele zu konterkarieren. Erfolgreiche Investor Re­ lations versteht sich als konsequente und primär kommunikationsorientierte Um­ setzung eines nachfragerspezifischen Gesamtkonzeptes.

1.1.2

Das Ziel der Arbeit

Trotz des vergleichsweise kurzen Zeitraumes für die praktische und theoretische Entwicklung der Investor Relations ist, teilweise aufbauend auf den nicht immer direkt übertragbaren Erfahrungen im angelsächsischen Bereich, die Investor Re­ lations-Politik in den deutschen Unternehmen sehr variabel entwickelt und im Schrifttum eine beachtliche Anzahl von Publikationen zu dieser Thematik er­ schienen.

Gerade aber auch wegen der wenig ausgeprägten Tradition des Investor Relations in der Bundesrepublik Deutschland20 und der noch relativ jungen Auseinander­ setzung mit diesem Thema erstrecken sich viele Veröffentlichungen auf grundle­ gende Maßnahmen und Wirkungen des Investor Relations. Die strategische und operative Einordnung des Investor Relations in ein umfassendes Konzept des Aktienmarketing wurde bislang in der zu diesem Ansatz einzigen deutschspra­ chigen Monographie von Link versucht, der dabei auf die theoretischen und em­ pirisch gewonnenen Erkenntnisse aus dem güterwirtschaftlichen Bereich Bezug nimmt. Erfolgreiche Investor Relations bedarf jedoch im Rahmen der Umsetzung eines Gesamtkonzeptes einer inhaltlich konkreten nachfragerspezifischen Ausrichtung. Wenngleich Link dieses Thema in seiner Arbeit angeschnitten hat, besteht gerade hier im Kontext der steigenden Erwartungen und Ansprüche potentieller Investo­ ren an die börsennotierten Gesellschaften erhöhter theoretischer und praktischer Klärungsbedarf.21

Ziel der Arbeit ist es daher zunächst, aufbauend auf der von Link erstmals ent­ wickelten Konzeption des Aktienmarketing und unter besonderer Betonung des Kommunikationsaspektes eine theoretische Analyse der institutioneilen Investo­ ren und der Finanzanalysten zu erstellen. Anschließend werden auf der Grundla­ ge einer empirischen Erhebung die Informationsbedürfnisse der institutionellen

20 21

Vgl. Diehl (1993), S. 173. Dr. Klaus Esser, Finanzvorstand der Mannesmann AG, betrachtet eine zielgerichtete und umfas­ sende Investor Relations-Strategie einerseits als notwendig, attestiert andererseits allerdings vie­ len deutschen Unternehmen einen erheblichen Nachholbedarf. Vgl. dazu Lückmann (1997a), S. 14.

25

Investoren und der Analysten für den deutschen Aktienmarkt ermittelt. Im Er­ gebnis soll den deutschen börsennotierten Publikumsgesellschaften die Möglich­ keit gegeben werden, die inhaltliche Qualität des Investor Relations zu verbes­ sern und die Kommunikation mit dem Kapitalmarkt zielgruppenspezifischer und damit effizienter zu gestalten.22

Dazu wird zunächst der strategische Handlungsrahmen für das Aktienmarketing der Publikumsgesellschaften durch die Beschaffung und die Analyse entschei­ dungsrelevanter Informationen konkretisiert und anschließend das strategische Zielsystem definiert. Diese strategische Einordnung des Investor Relations er­ scheint notwendig, um das Erfordernis und den strategischen Charakter einer nachfragerbezogenen Analyse der Informationsbedürfnisse sachgerecht beurtei­ len zu können. Hingegen wird eine ausführliche Darstellung der absatzpolitischen Instrumente nicht vorgenommen, da diese detailliert im Mittelpunkt der Mono­ graphie von Link steht und hier die Klarheit der Arbeit nachhaltig beeinträchtigen würde.23 Nach dieser einleitenden Einbettung des Themas in das Grundkonzept des Aktienmarketing bzw. der Investor Relations im weiteren Sinne werden die Grundlagen der Investor Relations im engeren Sinne dargestellt. Anschließend werden im Rahmen einer theoretischen Analyse die an einer Investmententschei­ dung regelmäßig beteiligten Personen und Gruppen detailliert untersucht. Kemziel ist es, das komplexe Investitions- und Entscheidungsverhalten der unter­ schiedlichen Investorengruppen aufzuzeigen. Erst diese Differenzierung ermög­ licht die auf der Grundlage einer empirischen Erhebung dargestellte Betrachtung der inhaltlichen Informationsbedürfnisse der entscheidungsbeeinflussenden Per­ sonen und Gruppen. Im Ergebnis muß demnach die Analyse der Investoren und Multiplikatoren und die darauf aufbauende Untersuchung ihrer Informa­ tionsbedürfnisse zu einer vermehrt nachfragerspezifischen Kommunikationspolitik führen. Die besondere Bedeutung der Kommunikationspolitik, der erste Einstieg in das Thema Investor Relations fand analog zum Gütermarketing auch über die Kom­ munikationspolitik statt, resultiert aus den im Vergleich zu den anderen drei Marketinginstrumenten (Produkt-, Preis- und Distributionspolitik) weitaus flexi­ bleren Einsatzmöglichkeiten und dem sich daraus ergebenden breiteren Hand­ lungsspielraum. Umgekehrt erscheint die größere Gewichtung des Kommunikati­ onsaspektes methodisch zweckmäßig für die Kommunikation nachfragerorien­ 22

23

Versuche, die Relevanz der Investor Relations-Arbeit mit einem ca. 10 %-Einfluß auf den Gesamtuntemehmenswert zu quantifizieren, mögen zwar die Tätigkeit der verantwortlichen Inve­ stor Relations-Manager legitimieren, sind jedoch weder theoretisch noch empirisch abgesichert. Vgl. in Finanzen (1997), S. 28. Vgl. Link (1991).

26

tierter Informationsinhalte, die implizit das Erfordernis beinhalten, glaubhaft kommuniziert zu werden. Die bisherigen Konzeptionen zu Investor Relations sollen auf diese Weise er­ weitert werden, da auf der Basis des theoretischen Konzeptes des Aktienmarke­ ting die vielfach unterschiedlichen und differenzierten inhaltlichen Informations­ bedürfnisse der institutionellen Investoren und Analysten dargestellt werden. Für die Unternehmen ergibt sich die Möglichkeit, unter Nutzung der empirisch er­ mittelten Informationsbedürfnisse der institutioneilen Investoren und der Analy­ sten und bei konsequenter Umsetzung nachfragerorientierter Investor RelationsStrategien den Zielerreichungs- bzw. Effizienzgrad der Investor Relations signi­ fikant zu erhöhen.

1.2 1.2.1

Definitorische Abgrenzungen Begriffliche Spezifikation gebrauchter Termini

Unter Aktienmarketing wird in Anlehnung an Süchting24 und nach Link25 der Teil einer marktorientierten Konzeption der Unternehmensführung verstanden, bei dem zur Erreichung eines optimalen Beitrages der aktienmarktorientierten be­ trieblichen Tätigkeiten zu den Gesamtzielen des Unternehmens diese Aktivitäten konsequent auf die Überwindung der gegenwärtigen und zukünftigen Widerstän­ de auf den Aktienmärkten ausgerichtet werden. Damit basiert diese Definition auf einer umfassenderen des Begriffes »Marke­ ting“, die Marketing als „marktorientierte Untemehmensführung“26 oder konkre­ ter, als „eine Konzeption der Untemehmensführung, bei der zur Erreichung der Untemehmensziele alle betrieblichen Aktivitäten konsequent auf die Überwin­ dung der gegenwärtigen und zukünftigen Marktwiderstände ausgerichtet wer­ den“27, beschreibt. Das Aktienmarketing ist Teil des Finanzmarketing, das zusätzlich auch das Fremdkapitalmarketing einschließt. Link verweist jedoch richtigerweise darauf, daß speziell im Kommunika-tionsbereich zwischen den Unternehmen und den Finanzmärkten die Teilnehmer der Aktien- und der Fremdkapitalmärkte häufig nicht zu trennen, teilweise auch identisch sind, und in diesen Fällen die Begriffe

24 25 26 27

Vgl. Süchting (1986), S. 654, der erstmals eine Definition des Finanzmarketing entwarf. Vgl. Link (1991), S. 7. Vgl. Becker (1988), S. 1. So in etwa zu finden bei Kotier (1967), S. 12, und Bidlingmaier (1983), S. 15.

27

Finanzmarketing und Aktienmarketing deckungsgleich verwendet werden kön­ nen.28 Abgrenzungsbedürftig ist der Begriff der Investor Relations hinsichtlich des Adressatenkreises und der einzubeziehenden Maßnahmen. So wurde Investor Relations ursprünglich ausschließlich als kapitalgeberorientierter Teilbereich der Public Relations gesehen, die ihrerseits als Mittel zur Vertrauens- und Verständ­ nisgewinnung durch die Beziehungspflege zu einer gruppenspezifizierten Öffent­ lichkeit verstanden wurde.29 Es wird deutlich, daß Investor Relations adressaten­ spezifisch die Beziehungspflege zu bereits vorhandenen bzw. potentiellen Inve­ storen meint. Damit erstreckt sich Investor Relations entsprechend der inhaltli­ chen Breite des Begriffes Finanzmarketing auf die Beziehungspflege sowohl im Rahmen des Aktienmarketing (Aktionärspflege = Stock- bzw. Shareholder Rela­ tions) als auch des Fremdkapitalmarketing (Obligationärspflege = Bondholder Relations, Kreditgläubigerpflege = Creditors Relations).30

Schwierig gestaltet sich die systematisch konsistente Zuordnung der Informati­ onsintermediäre, z.B. der Finanzanalysten, Wirtschaftsjournalisten oder Anlage­ berater. Wenngleich begrifflich nicht korrekt, werden diese Informanten der In­ vestoren unter den Terminus Investor Relations subsumiert.31 Insbesondere im älteren Schrifttum wird die Auffassung vertreten, daß der Begriff Financial Pu­ blic Relations zutreffender sei.32 Abgesehen von der Tatsache, daß die Praxis aufgrund der Gefahr begrifflicher Überlagerungen mit den Public Relations im Rahmen des Marketing von Finanzdienstleistern und allgemein mit den Unter­ nehmenskontakten zur Finanz-Öffentlichkeit den Begriff Financial Public Rela­ tions selten gebraucht, ist die Bedeutung der Informationsintermediäre speziell bei institutioneilen Investoren in den letzten Jahren enorm gestiegen. Vielfach ist für ein hohes Vertrauensniveau zu den institutioneilen Investoren die Betreu­ ungsqualität der Informationsintermediäre maßgeblich.33

So Link (1991), S. 7, mit weiteren Nachweisen und Ausführungen hinsichtlich der Abgrenzung des Finanz-marketing von den Begriffen Finanzdienstleistungs- und Bankmarketing sowie der Finanzierungspolitik. 29 Vgl. dazu Meffert (1986), S. 493. 30 Siehe Kühner (1971c), S. 76f.; Walz (1987), S. 20; auch Lingenfelder/Walz (1988), S. 467. 31 Anstelle vieler Beveridge (1963), S. 1 Iff.; Lingenfelder/Walz (1988), S. 468. 32 Vgl. Beveridge (1963), S. 1 Iff.; Hartmann (1968a), S. 74 ff.; auch Kühner (1971c), S. 76f. 33 Die besondere Bedeutung der Informationsintermediäre kommt auch in dem folgenden Zitat zum Ausdruck: “Unter Investor Relations will Gentz (Dr. Manfred Gentz -Vorstandsmitglied der Daimler Benz AG- Anmerkung des Verfassers) die vordringliche Aufgabe verstehen, die Akteu­ re am Kapitalmarkt mit zuverlässigen Informationen zu versorgen und durch offene und schnelle Informationsarbeit ein Vertrauensverhältnis bei Investoren und Finanzanalysten zu schaffen.”, vgl. dazu ausführlicher im Handelsblatt vom 27.9.1997, S. 18.

28

28

Der Terminus der Investor Relations im engeren Sinne (Le.S.) rekurriert auf die einzubeziehenden Maßnahmen. Im folgenden wird entsprechend der in Theorie und Praxis verbreiteten Vorgehensweise unter Investor Relations i.e.S. die fi­ nanzmarktorientierte Kommunikationspolitik verstanden.34 Erstmals in einem um­ fassenden Gesamtüberblick im deutschsprachigen Raum hat Link neben den kommunikationspolitischen auch die produkt-, Sortiments-, preis- und distributi­ onspolitischen Maßnahmen angeführt. Werden alle diese Maßnahmen im Sinne eines Marketingmix auf der Grundlage eines strategischen Handlungsrahmens und definierter strategischer Ziele eingesetzt, wird eine inhaltliche Identität zum Begriff des Aktien- oder allgemeiner des Finanzmarketing sichtbar. Diese Ausle­ gung des Terminus Investor Relations wird im weiteren als Investor Relations im weiteren Sinne (i.w.S.) bezeichnet.

Nach Link wird in Abbildung 1 eine graphische Darstellung der begrifflichen Sy­ stematik gegeben. Marketing

Güter- und Dienst­ leistungsmarketing

Marketing von Finanzdienstleistem: Finanzdienst­ leistungs- bzw. Bankmarketing

Finanzmarketing Investor Relations Lw.S.

Marketing sonstiger Unternehmen

Fremdkapital­ marketing

Aktienmarketing

Beschaffung von Fremdkapital z.B. Kreditaufnahme bzw. Anleihenemission

PP

KP

PP

Finanzie­ rungs­ politik

KP Investor Relations Le.S. als

Stock- bzw. Share­ holder Relations

PV PSP: Produkt- und Sortimentspolitik PP: Preispolitik DP: Distributionspolitik

I WB

PP

Creditor Bondholder Relations Relations

VF PR

KP: Kommunikationspolitik PV: persönlicher Verkauf WB: Werbung

VF: Verkaufsförderung PR: Public Relations

Abbildung 1: Die Einordnung des Aktienmarketing in eine begriffliche Systematik Quelle: Link (1991), S. 11.

34

Vgl. zu weiteren Überlegungen auch Link (1991), S. 10.

KP

Investor Relations Le.S. als

29

1.2.2

Inhaltliche Abgrenzung

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es nicht, das Konzept des Aktienmarketing im Gesamtüberblick darzustellen. Deshalb hat der Verfasser nicht die Intention, die­ ses Konzept allumfassend zu erläutern, sondern vielmehr in Schwerpunktberei­ chen detailliert anzuführen. Dazu ist eine einleitende Darstellung der strategi­ schen Aspekte des Aktienmarketing erforderlich, um insbesondere das strategi­ sche Zielsystem zu verstehen und darüber hinaus den Zusammenhang zwischen der Kommunikation der empirisch ermittelten nachfragerspezifischen Informati­ onsinhalte und einem erhöhten Grad der Zielerreichung infolge einer Effizienz­ verbesserung der Investor Relations der börsennotierten Gesellschaften zu erken­ nen. Der vom Aktienmarketing betroffene Untemehmenskreis bezieht sich selbstlau­ tend ausschließlich auf Unternehmen in der Rechtsform der Aktiengesellschaft (AG) bzw. der Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA). Im Rahmen der Ar­ beit wird eine differenzierte Behandlung beider Rechtsformen nicht vorgenom­ men. Vielmehr wird im folgenden nur von den Aktiengesellschaften gesprochen und damit grundsätzlich auch die KGaA erfaßt.

Fraglich ist, inwieweit sich weitere notwendige inhaltliche Eingrenzungen für Sinn, Art und Umfang des Aktienmarketing aus der Größe der Aktiengesell­ schaften sowie der unterschiedlichen Aktionärsstruktur ergeben. Da das Aktien­ marketing letztlich verhaltens- und damit entscheidungsbeeinflussend auf die Aktionäre wirken soll, ist es unabhängig von der Untemehmensgröße notwendig, ein ausreichendes Potential an Anteilseignern (Streubesitz) zu haben, das eine solche Strategie sinnvoll erscheinen läßt. Insbesondere bei aktiven industriellen Großaktionären, die über eine rationale Wahrnehmung ihrer Stimmen- bzw. Ka­ pitalrechte ihre beteiligungspolitischen Interessen durchsetzen, ist davon auszu­ gehen, daß das Management sein Handeln entsprechend konform gestaltet. In dieser Situation Aktienmarketing zu propagieren, würde einen Zirkelschluß dar­ stellen. Im Ergebnis ist der Einsatz des Aktienmarketing nur dann sinnvoll, wenn ein an­ onymer Aktienmarkt vorhanden ist. Dieser Tatbestand wird bezogen auf den Untemehmensbegriff als Publikumsgesellschaft bezeichnet.

Publikumsgesellschaften sind deutsche börsengehandelte Aktiengesellschaften, bei denen der quantitativ kumulierte Anteil aller Streubesitzaktionäre eine quali­

30

tative Berücksichtigung ihrer Interessen bedingt, ihre quantitative Anzahl aber nur eine anonyme Marktbearbeitung zuläßt.35 Die Beschränkung auf deutsche Publikumsgesellschaften36 erklärt sich aus dem Ansatz der Arbeit, der eine vergleichende Betrachtung im internationalen Kon­ text nicht zuläßt. Soweit für die Arbeit wesentlich, werden praktische und theo­ retische Erkenntnisse vorzugsweise aus dem angelsächsischen Raum hinzugezo­ gen. Erst börsengehandelte Gesellschaften können Publikumsgesellschaften sein, da erst mit Zulassung zum Börsenhandel einerseits die Anzahl der Aktionäre und die von ihnen kumulativ gehaltenen Anteile eine anonyme Marktbearbeitung gestat­ ten und andererseits erst dann das marketingorientierte Instrumentarium einge­ setzt werden kann.37

1.3

Methodische Vorgehensweise

Hinsichtlich der methodischen Herangehensweise ergeben sich Schwierigkeiten, die in der bisherigen Entwicklung des Themas begründet sind. So haben sich In­ vestor Relationsrelevante Sachverhalte zunächst aus zwei eigenständigen Be­ triebswirtschaftslehren, der Finanzierung und dem Marketing, gebildet. Erstmals im deutschsprachigen Raum hat Link in seiner Monographie diese Investor Relations-bezogenen Elemente systematisch im Konzept des Aktienmarketing geord­ net. Im Zuge der sich in den letzten Jahren sehr stärk entwickelnden Shareholder Value-Orientierung der Börsengesellschaften wurde abweichend von dem mar­ ketingstrategischen Ansatz nach Link das Investor Relations als strategischer Teil des Konzeptes einer wertorientierten Untemehmensführung umrissen. Andere Autoren wiederum gehen von dem marketingstrategischen Ansatz aus, beleuchten jedoch Investor Relations auch im Lichte des Shareholder Value-Gedankens.38

35

36

37

38

Zum Begriff der Publikumsgesellschaft und den Möglichkeiten seiner quantitativen Konkretisie­ rung vgl. ausführlich bei Hartmann (1968a), S. 12f.; Iber (1985), S. 1107ff., auch (1987), S. 11 Off.; Fritsch (1987), S. 29; Frizen (1981), S. 277; schließlich Kloppenburg (1982), S. 12f. Wenn im folgenden von Gesellschaft oder Unternehmen gesprochen wird, ist inhaltlich der Be­ griff Publikumsgesellschaft gemeint. Vgl. dazu die Kapitalmarktstatistik der Deutschen Bundesbank (1997a), S. 45. Danach gab es den Erhebungen des Statistischen Bundesamtes Ende Juni 1995 zufolge 527 börsennotierte Ak­ tiengesellschaften mit einem Gesamtgrundkapital in Höhe von DM 84.011 Mio. und einem ku­ mulierten Kurswert von DM 717.824 Mio.. Aktuellere Zahlen liegen nicht vor, da das Statisti­ sche Bundesamt Ende Juni 1995 die Statistik der Aktienmärkte einstellte. Vgl. Günther/Otterbein (1996), S. 390f.; auch bei von Freyend (1997), S. 18, der davon spricht, “...unser Produkt IVG-Aktie besser zu vermarkten und somit den Kurs nachhaltig zu steigern” und zusätzlich Investor Relations in Beziehung zum Shareholder Value-Gedanken setzt.

31

Da die Diskussion, ob Investor Relations in den marketingstrategischen Ansatz bzw. in das Konzept der wertorientierten Unternehmensführung einzuordnen ist, wissenschaftlich noch offen ist, hier nicht problematisiert werden soll und letzt­ lich wohl auch für die praktische Arbeit der Investor Relations-Manager und der institutionellen Investoren bzw. der Informationsintermediäre eher von unterge­ ordneter Bedeutung ist, wird im folgenden grundsätzlich auf dem von Link her­ ausgearbeiteten Ansatz aufgebaut. Dies ist insoweit unproblematisch, als daß die strategischen Ziele des Investor Relations sowohl im marketingstrategischen als auch im Shareholder Value-Ansatz einander entsprechen. Darüber hinaus hat Link den überwiegenden Teil der bis dahin publizierten wissenschaftlichen Bei­ träge konsequent und fundiert in den marketingstrategischen Ansatz des Aktien­ marketing integriert und ihn somit auf eine breite Basis gestellt.

Die methodische Vorgehensweise stellt sich im Ergebnis wie folgt dar: - Die Darstellung der aus der Sicht des Verfassers wesentlichen Eckpunkte und Kemelemente des Konzeptes des Aktienmarketing wird vorangestellt. Im Mittelpunkt der Betrachtung steht der strategische Aspekt des Aktienmarke­ ting, da er für die folgende nachfragerorientierte Anwendung des Konzeptes unverzichtbar ist. Grundlage der Darstellung sind die spezifischen Eigen­ schaften der Aktie. - Nach der ausführlichen Darstellung der Investor Relations im weiteren Sinne werden die Grundlagen der Investor Relations im engeren Sinne erläutert. Dies ist zweckmäßig, da die Kommunikationspolitik, aufbauend auf dem stra­ tegischen Fundament des Aktienmarketing, sowohl die theoretische Adressa­ tenanalyse als auch die empirische Erhebung zu den Informationsbedürfnissen der Adressaten berührt. - Die Entwicklung einer verstärkt nachfragerorientierten Ausrichtung des Akti­ enmarketing basiert auf einer theoretischen Analyse potentieller Investoren bzw. ihrer entscheidungsbeeinflussenden Informationsintermediäre. Dazu werden diese Gruppierungen bezüglich ihrer Relevanz, ihres Verhaltens und ihrer Strukturen untersucht. Ziel ist es, signifikante Merkmale der unter­ schiedlichen Investorengruppen bzw. Informationsintermediäre herauszuar­ beiten. - Im Rahmen einer empirischen Erhebung werden die inhaltlichen Informati­ onsbedürfnisse deutscher institutioneller Investoren und Analysten ermittelt. Diese inhaltlichen Informations wünsche werden jeweils in Rankinglisten dargestellt. Es wird jedoch nicht analysiert, inwieweit diese Informationen bereits in den Geschäftsberichten, den Aktionärsbriefen oder im Rahmen der Zwi­ schenberichterstattung enthalten sind bzw. in sonstiger Weise kommuniziert

32

werden. Eine derartige Untersuchung der Untemehmenspublizität, im beson­ deren der Geschäftsberichte, würde zwar die Möglichkeit eröffnen, die Infor­ mationslücke gegenüber den institutionellen Investoren bzw. den Analysten aufzuzeigen, hätte jedoch den Umfang der vorliegenden Arbeit weit über­ schritten. Gleichwohl sind mit der empirischen Ermittlung der Informations­ bedürfnisse die kritischen Informationen in der vorliegenden Arbeit enthalten, da die einzelnen Unternehmen ihre potentiellen Publizitäts- und Kommunika­ tionslücken durch den direkten Abgleich der gewünschten mit den bereitge­ stellten Informationen definieren können. - Das Ziel der Arbeit, eine praktische Hilfe für die Gestaltung der Beziehungen zu den Finanzmärkten und seinen Teilnehmer zu sein, bedingt den entschei­ dungsorientierten Ansatz. Dieser wird determiniert durch die Entscheidung für eine bestimmte Handlungsaltemative, die auf der Basis entscheidungsrele­ vanter Informationen und im Kontext des unternehmerischen Zielsystems ge­ troffen wird.

1.4

Stand der betriebswirtschaftlichen Forschung im Schriftum

Entsprechend der unter Punkt 1.1.1 aufgezeigten Entwicklung der Formen und der Inhalte des Investor Relations entstammt der wesentliche Teil der fachlichen Publikationen zu diesem Thema der Marketing- (a) und der Finanzierungstheorie (b).

(a) Marketingliteratur Im Marketingbereich wurde das Aktienmarketing im Rahmen verschiedener Pu­ blikationen zu den jeweiligen Erkenntnisobjekten des Marketing tangiert. Zu un­ terscheiden sind dabei ausgehend vom kommerziellen Unternehmens-Marketing39 die funktionalen, produktorientierten und produktverwendungsspezifischen Er­ kenntnisobjekte.40 Der funktionale Ansatz meint entsprechend den Untemehmensfunktionen die Be­ schaffung der Produktionsfaktoren (Beschaffungsmarketing)41 und den Absatz

39

40 41

Vgl. Nieschlag/Dichtl/Hörschgen (1988), S. 18ff., zu Untersuchungen des nichtkommerziellen Marketing oder des Social Marketing, die jedoch hier unberührt bleiben, da sich die Arbeit hin­ sichtlich des Zielsystemes und der Art des Trägers ausschließlich auf deutsche kommerzielle Publikumsgesellschaften bezieht. Vgl. zur Systematisierung der Erkenntnisobjekte bei Link (1991), S. 17. Vgl. z.B. Treis (1974); Berg (1981); Hammann/Lohrberg (1986).

33

der Produkte (Absatzmarketing)42. Hinsichtlich der Beschaffungsseite findet im Zuge einer Aktienemission eine Finanzmittelbeschaffung statt. Reziprok dazu bemüht sich das Unternehmen, das Produkt Aktie abzusetzen. Bezüglich der wis­ senschaftlichen Literatur ist anzumerken, daß sowohl zu allgemeinen als auch zu spezifischen Themen des Beschaffungsmarketing Beiträge vorliegen.43 Proble­ matisch ist hingegen der deutliche Fokus der Beiträge auf die traditionell be­ trieblichen, leistungswirtschaftlichen Beschaffungsobjekte wie z.B. Material oder Maschinen. Damit werden die Beschaffungsobjekte Personal, Rechte, Informa­ tionen oder auch Finanzmittel ex ante unter Hinweis auf ihre regelmäßig eigen­ ständige und abgegrenzte organisationale Struktur in der Untemehmenshierarchie und die sie behandelnde spezielle Literatur44 als Untersuchungsgegenstand des allgemeinen Beschaffungsmarketing ausgeschlossen.45 Der produktorientierte Ansatz differenziert Güter in Sachgüter, Dienstleistungen und Rechte.46 Im Rahmen einer Aktienemission kommt es zum Absatz von Rechten, da der Aktionär Verwaltungs- und Vermögensrechte erwirbt.47

Schließlich kann der Erwerb des Produktes produktverwendungsspezifisch mit der Absicht der konsumtiven Eigenverwendung oder der investiven Weiterver­ wendung erfolgen.48 Zu unterscheiden ist hierbei in praxi zwischen den privaten Anlegern und den institutionellen Investoren. Der dem produktorientierten und dem produktverwendungsspezifischen Ansatz immanente Absatzgedanke könnte ein anderer Ansatzpunkt für das Aktienmarketing im Bereich des Konsum- und Investitionsgütermarketing sein. Aber auch hier ist analog zum Beschaffungs­ marketing vorzugsweise der betrieblich-leistungs wirtschaftliche Teil Gegenstand der Untersuchungen.49 Schließlich finden sich trotz einer scheinbar engen Ver­ wandtschaft auch im Finanzdienstleistungs- bzw. Bankmarketing keine direkten Anknüpfungspunkte zum Aktienmarketing. Dies ist u.a. darauf zurückzuführen, daß der Absatz von Finanzanlagen bei den betreffenden Finanzdienstleistem den Kem bzw. einen wichtigen Teil der Untemehmenstätigkeit darstellt50, hingegen

42 43 44 45

46 47 48 49 50

Anstelle von vielen Kotier (1988); Nieschlag/Dichtl/Hörschgen (1988). Vgl. Berg (1981); Hammann/Lohrberg (1986). Siehe Grochla/Schönbohm (1980), S. 19ff. Grochla/Schönbohm (1980) haben in ihrer Monographie den umfassenden Beschaffungsbegriff untersucht, rekurrieren jedoch schwerpunktmäßig auf die Beschaffung von Gütern und Dienst­ leistungen. So Rosada (1990), S. 9. So auch Kübler (1990), S. 188f. Weitere Systematisierungsmöglichkeiten von Gütern finden sich bei Engelhardt/Günter (1981), S. 22ff. Beispielhaft seien angeführt Engelhardt/Günter (1981); Backhaus (1990). Auch „Corporate Mission“ genannt.

34

bei den hier behandelten Publikumsgesellschaften der Untemehmenstätigkeit untergeordnet ist und aperiodisch anzutreffen ist.

(b) Finanzierungsliteratur Die Finanzierungsliteratur reflektiert die Entwicklung des Verständnisses des Fi­ nanzbereiches vom traditionellen Ansatz über den entscheidungsorientierten An­ satz bis hin zu einer Verbindung beider Ansätze durch die empirische Kapital­ marktforschung,51

Der traditionelle Ansatz mißt dem Finanzbereich ausschließlich die Aufgabe bei, eine jederzeit ausreichende und angemessene Kapitalversorgung für den lei­ stungswirtschaftlichen Teil darzustellen. Dieses Selbstverständnis des Finanzbe­ reiches reichte in seiner Enge nicht aus, Anknüpfungspunkte für das Aktienmar­ keting im Sinne einer nachfragerorientierten Marketingpolitik zu entwickeln. In den sechziger Jahren änderte sich das Verständnis der Finanzierungs-theorie da­ hingehend, daß der Finanzbereich umfassend in das Zielsystem der Unterneh­ mung integriert wurde (managementorientierter Ansatz}.52 Finanzwirtschaftliche Entscheidungen wurden nunmehr unter dem Aspekt ihres Beitrages zum Gesam­ terfolg der Unternehmung analysiert.53 Umgesetzt wurden Analysen dieser Art mit Theorien und Modellen, z.B. zur optimalen Kapitalstruktur. Die Schnittstelle zwischen dem traditionellen und dem managementorientierten Ansatz stellt die empirische Kapitalmarktforschung dar. Sie ermöglicht eine konsistente Synthese der Analyse der internen, modelltheoretisch dargestellten Entscheidungen und der real existierenden Finanzierungsinstrumente und berücksichtigt darüber hin­ aus das Verhalten der Finanzmärkte. Die empirische Kapitalmarktforschung er­ stellt zu diesem Zweck Marktanalysen54 oder versucht, den Realitätsgehalt von Modellen und Theorien zu kontrollieren bzw. zu verifizieren.55 Eine systemati­ sche Darstellung der Finanzierungsliteratur gibt Abbildung 2.

51 52 53 54 55

Siehe zur Entwicklung der Finanzierungstheorie bei Süchting (1989a), S. Iff.; Loistl (1990). Vgl. Süchting (1989a), S. 5. Ebenda, S. 2. Hierunter sind z.B. Untersuchungen zur Aktionärsstruktur zu subsumieren. Vgl. dazu Iber (1987). Beispielhaft sei auf Modelle und Theorien zum Anlegerverhalten und zum effizienten Kapital­ markt verwiesen. Vgl. dazu Ruda (1988); auch Sahling (1981).

35

Abbildung 2: Systematisierung der Finanzierungsliteratur Quelle: Süchting (1989a), S. 6, Der überwiegende Teil der Finanzierungsliteratur56 beschäftigte sich bislang sin­ gulär mit dem traditionellen, instrumentell orientierten Ansatz57 und dem mana­ gementorientierten modelltheoretischen Ansatz58 sowie der empirischen Kapital­ marktforschung59 als eine Schnittstelle beider Ansätze, wobei sämtliche vorste­ hende Teilgebiete Berührungspunkte zum Aktienmarketing bieten.

56 57 58 59

Siehe Hahn (1983), S. 27; Schmidt (1986), S. V; Perridon/Steiner (1988), S. Vff.; auch Süchting (1989a), S. V; Franke (1989), S. 211 f.; Loistl (1990); Vormbaum (1990), S. 6. Siehe Janberg (1970); Hahn (1971); Christians (1988). Vgl. etwa die Arbeiten von Franz (1974); Bender (1980). Vgl. beispielhaft Stahl (1969); Sahling (1981).

36

Die für das Aktienmarketing relevanten Punkte lassen sich bei dem instrumen­ tellen Ansatz in der Betrachtung der aktiengesetzlich kodifizierten Regularien zu­ sammenfassen.60 Der manage-mentorientierte Ansatz offenbart dagegen differen­ zierte Ansatzpunkte für das Aktienmarketing.

So bedingt die Trennung von Verfügungsmacht und Eigentumsrecht bei Publi­ kumsgesellschaften die Analyse des Verhältnisses des Managements zu den An­ teilseignern und darüber hinaus zu anderen sozialen und wirtschaftlichen Interes­ sengruppen.61 Die wissenschaftliche Fundierung zu diesen Überlegungen findet sich u.a. in der Managerialismus-, Trust Fund-, Entity-, Principal-Agent- und der Property Rights-Theorie.62 Ein weiterer Aspekt im Rahmen des managementori­ entierten Ansatzes rekurriert auf die Einbeziehung des Finanzbereiches in das strategische Zielsystem der Gesamtunternehmung. In diesem Kontext steht die Unternehmensleitung vor der finanzwirtschaftlichen Aufgabe, die Kosten der zu beschaffenden Eigenmittel unter dem Gesichtspunkt eines variablen Aktionärs­ verhaltens zu minimieren. Diese Überlegungen sind in den Theorien zur Preisbil­ dung auf den Finanzmärkten, zur Effizienz dieser Märkte63 und in den Kapitalko­ stentheorien64 verankert. Da das Verhalten der Aktionäre, und allgemein der Teilnehmer an den Finanzmärkten, den Grad der unternehmerischen Zielerrei­ chung nicht unerheblich beeinflußt, wurden auch Investitionsentscheidungsmo­ delle wie die Portfolio Selection-Theorie entwickelt.65 Schließlich, und dieser Aspekt wird immer wichtiger, werden die Interdependenzen zwischen aktien­ markttangierenden Entscheidungen der Unternehmensleitung und den Reaktionen des Aktienmarktes im Rahmen von Arbeiten zur (asymmetrischen) Informations­ verteilung bzw. der Signalling-Theorie66 untersucht.

60

61

62 63 64

65 66

Vgl. schon früh bei Schmalenbach (1950); später im Sinne rechtsformvergleichender Analysen auch bei Süch- ting (1989a), S. 7Iff.; Vormbaum (1990), S. 463ff. Insbesondere der letztere Gedanke läßt sich auch auf den systemorientierten Ansatz nach Ulrich zurückführen, nach dem das Unternehmen ein „Multi-Zweckgebäude“ ist. Vgl. Ulrich/Fluri (1986), S. 16ff. Vgl. Dewing (1953), S. 18f., 48ff.; Jensen/Meckling (1976), S. 305ff.; Kaulmann (1987), S. 439ff.; auch Iber (1988), S. 24ff. Vgl. u.a. Fama (1970). Vgl. Es sei an dieser Stelle auf die grundlegenden Arbeiten von Modigliani/Miller (1958) und Miller/Modigliani (1961) verwiesen, die erstmals umfassend die Auswirkungen einer optimalen Kapitalstruktur und entsprechender Gewinnverwendungsentscheidungen auf den Untemehmenswert und die Kapitalkosten des Unternehmens dargestellt haben. Siehe Markowitz (1952). Vgl. zur asymmetrischen InformatonsVerteilung bei Leland/Pyle (1977); zur Signalling-Theorie bei Ross (1977).

37

In der deutschsprachigen Finanzierungsliteratur mit konkretem Bezug zum Akti­ enmarketing ist insbesondere Hartmann67 zu nennen. In seiner Monographie be­ schäftigt er sich mit dem Investor Relations der deutschen Publikumsgesell­ schaften, wobei er unter Investor Relations bereits neben der Kommunikati­ onspolitik auch die Dividendenpolitik und den Aktiensplit zusammenfaßt. Auch eine Vielzahl weiterer Beiträge, die überwiegend auf den Überlegungen von Hartmann aufbauen, beschäftigen sich mit dem Zielsystem, den Adressaten und den Maßnahmen des Investor Relations vorzugsweise in seiner engen Ausle­ gung.68 Erste vage Ansätze zur Berücksichtigung des Marketinggedankens durch Einbeziehung des gesamten absatzpolitischen Instrumentariums finden sich bei Thomee und dezidierter bei Piltz im Rahmen der Gewinnverwendungspolitik69 bzw. bei Klocke und Zapp im Rahmen der Emissionskursbestimmung.70 In einem Zwischenfazit ist festzuhalten, daß bis zum Ende der achtziger Jahre weder in der Marketingliteratur noch in der Finanzierungsliteratur übergreifende Beiträge im Sinne einer Gesamtbetrachtung des Aktienmarketing zu finden wa­ ren.71 Erstmals hat Link72 in einer Monographie eine marketingorientierte Gesamtkon­ zeption entworfen, die ausgehend von der Bestimmung eines externen Hand­ lungsrahmens und des internen strategischen Zielsystemes den koordinierten Ein­ satz des gesamten absatzpolitischen Instrumentariums vorsieht. Daß er sich dabei methodisch und inhaltlich an die Entwicklungsergebnisse im güterwirtschaftli­ chen Marketingbereich anlehnt, beeinträchtigt die Konzeption nicht. Vielmehr ist es das Verdienst von Link, die bisherige umfangreiche Literatur zum Thema In­ vestor Relations und Aktienmarketing in ein Gesamtbild integriert und somit sy­ stematisiert zu haben. Aufgrund der großen Weite und des theoretischen An­ spruchs seines Themas konnte Link die unterschiedlichen Aspekte des Aktien­ marketing nicht immer spezifisch beleuchten. Hinzu kommt der Tatbestand, daß gerade in den neunziger Jahren die Thematik Investor Relations eine stark be­ schleunigte Entwicklung genommen hat und neue Erkenntnisse vermittelte. Für die vorliegende Arbeit ist die Monographie von Link dennoch äußerst wertvoll, da sie das theoretische und methodische Fundament darstellt, das der Verfasser

67 68 69 70 71

72

Vgl. Hartmann (1968a). Es seien genannt Kühner (1971a), S. 489ff.; Kühner (1971c); Stöhlker (1986); Walz (1987); Lingenfelder/Walz (1988); Vollmar (1989); Urban (1989b); Ramm (1990). Vgl. Thomae (1980) und Piltz (1988). Siehe Klocke (1978) und Zapp (1986). Es wird allerdings auf Süchting verwiesen, der diesem Ziel mit seinen Beiträgen nahe kommt. Vgl. Süchting (1986) und insbesondere (1989a). Vgl. Link (1991).

38

der vorliegenden Arbeit nunmehr als Einbettung des hier zu behandelnden The­ mas nutzen wird. Anfang der neunziger Jahre erlangte die wissenschaftliche Problematisierung der Investor Relations eine größere Breite. Beiträge aus der Praxis und der For­ schung widmeten sich überwiegend den Instrumenten und der Wirkung des Inve­ stor Relations. Anzuführen sind hierbei im besonderen Paul, Diehl und Günther/Otterbein.73 Untersuchungen zu den inhaltlichen Informationswünschen der Investoren und der Finanzanalysten wurden dagegen bislang überwiegend im Ausland vorgenommen. So hat Gibson die Wichtigkeit bestimmter Finanzkenn­ zahlen für die Analysten 1987 untersucht.74 Eine weitere Untersuchung, die im Ergebnis wesentliche Mängel deutscher Publikumsgesellschaften bei der geogra­ phischen und sektoralen Segmentberichterstattung offenbarte, erstellten Postan/Ferriday.75 Schließlich befragte die Schering AG deutsche Analysten zur Relevanz bestimmter Unternehmensinformationen.76 Darüber hinaus wurden auch allgemeine Unterschiede im gegenseitigen Verständnis der Unternehmen und der Finanzanalysten untersucht. So ergab eine Umfrage bei Mitgliedern der Financial Analysts Federation und des NIRI, daß die Unternehmen die Analysten oft als auf kurzfristige Untemehmenserfolge fixiert und ereignisorientiert und mit be­ sonderem Interesse an bestimmten Detail-informationen statt an strategischen Zielen und Konzepten einschätzen.77 Analysten sehen sich selbst eher als an lang­ fristigen Strategien und qualitativen Aspekten des Unternehmens interessiert. Da alle vorgenannten Untersuchungen aus den späten achtziger Jahres datieren, sich überwiegend auf das Ausland beziehen und schließlich nur Ausschnitte der ge­ wünschten Informationen deutlich machen, ist seit mehreren Jahren ein Vakuum in der empirischen Analyse der inhaltlichen Informationsbedürfnisse der institu­ tioneilen Anleger und Finanzanalysten in Deutschland festzustellen.

73 74 75 76 77

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

Paul (1993); Diehl (1993); Günther/Otterbein (1996). Gibson (1987), S.84ff. Postan/Ferriday (1987), S. 8. Schering (1987). Chugh/Meador (1984), S. 16f.; auch Thompson (1990).

39

2 Das Konzept des Aktienmarketing als Strategieentscheidung Nachdem im ersten Kapitel der Arbeit im wesentlichen eine inhaltliche und me­ thodische Einführung gegeben sowie der Stand der betriebswirtschaftlichen For­ schung im Schrifttum skizziert wurde, soll im zweiten Kapitel der erste Schwer­ punkt der Arbeit, die Begründung des Ak-tienmarketing als Strategieentschei­ dung, dargestellt werden. Dies ist notwendig für das Verständnis der unter Punkt 3 gegebenen Ausführungen.

Dazu wird unter Punkt 2.1 zunächst eine detaillierte Darstellung der spezifischen Charakteristika der Aktie gegeben. Dies erscheint erforderlich, da das Aktien­ marketing nicht losgelöst von der Aktie als solcher gestaltet werden kann. Im An­ schluß wird der strategische Handlungsrahmen, d.h. der Prozeß der Beschaffung und Analyse der für das Aktienmarketing entscheidungsrelevanten Informationen durch das Management der Publikumsgesellschaften (Punkt 2.2) untersucht. In Punkt 2.3 wird das unternehmerische Zielsystem des Aktienmarketing dargestellt. Dabei werden ausgehend vom Oberziel die untergeordneten Ziele abgeleitet und vorhandene wechselseitige Zielbeziehungen analysiert.

2.1

Die spezifischen Charakteristika der Aktie als Grundlage des Aktienmarketing

Gemäß den Ausführungen unter Punkt 1.4 wird in der Marketingtheorie zwischen den funktionalen, den produktorientierten und den produktverwendungsspezifi­ schen Erkenntnisobjekten unterschieden. Es wurde ersichtlich, daß sich die funk­ tionalen Erkenntnisobjekte sehr stark am leistungswirtschaftlichen Produktions­ prozeß der Unternehmung orientieren, der regelmäßig auch im hierarchischorganisationalen Aufbau der Unternehmung reflektiert wird. Produktorientierte bzw. produktverwendungsspezifische Marketingkonzepte bedingen hingegen zu­ nächst Produkte oder Produktnutzungsmöglichkeiten, die einen eigenständigen, klar definierbaren und abgrenzbaren Käuferkreis mit spezifizierbarem Marktver­ halten aufweisen. Außerdem müssen die Produkte und Produktverwendungs­ möglichkeiten hinreichend homogen beschaffen sein.78 Insbesondere der letztge­ nannte Aspekt erscheint vor dem Hintergrund wesentlich, daß bei stark differie­ renden Produktmerkmalen bzw. einer großen Variabilität der Verwendungsmög­ 78

Vgl. Meffert (1986), S. 39ff.; auch Nieschlag/Dichtl/Hörschgen (1988), S. 31 ff.

40

lichkeiten des Produktes die Gefahr besteht, daß die entwickelte Marketingkon­ zeption nicht erfolgreich umgesetzt werden kann. Es stellt sich im Ergebnis die Frage, ob die bisherigen Marketingkonzepte, die auf leistungswirtschaftlichen Produktionsprozessen aufbauen, auf das Aktienmarketing übertragbar sind. Um diese Frage zu klären, sind die besonderen Eigenschaften des Untersuchungsob­ jektes Aktie zu beleuchten. Die Analyse soll dabei nicht ausschließlich auf die Merkmale des Untersuchungsobjektes im Sinne eines produktorientierten Er­ kenntnisobjektes gerichtet sein. Vielmehr werden parallel die spezifischen Merkmale der Aktie, die sich aus der funktionalen Sichtweise und den pro­ duktspezifischen Verwendungsmöglichkeiten ergeben, berücksichtigt. Im folgenden werden die spezifischen Charakteristika des Untersuchungsobjektes Aktie, ihre Auswirkungen und Konsequenzen auf Anbieter und Nachfrager stichwortartig und tabellarisch wiedergegeben. Im Anschluß erfolgt die ausführli­ che Erläuterung der Darstellung. Dabei werden in Anlehnung an Link79 zunächst die jeweiligen Merkmale des Untersuchungsgegenstandes [a)] angeführt und im folgenden die Auswirkungen für Investoren [b)] und Unternehmen [c)] erörtert. Merkmale der Aktie

Nachfrager - Sicht

Anbieter - Sicht

Veräußerung quotaler Untemehmensanteile

Untemehmenserfolg ist der Produktkem

Aktienmarketing ist derivatives Marketing

Externe und interne Restriktionen

Rechtssicherheit, Erklärungsbedürftigkeit

Engerer Dispositionsspiel­ raum

Diskreter Absatz

Aperiodische Kaufentscheidung

Intervallfixe Mengenpolitik

Fehlender natürlicher Markt­ austritt und kein Alterungs­ vorgang

Zeitlich unbegrenzte V ertragsbeziehung

Emissionsentscheidung ist irreversibel

Fungibilität

Fristentransformation

Preisfunktion

Unlimitierte Auftragsstellen und limitierte Handelsorte

Unabhängige Wahl der Auftragsstellen im Sekundärmarkt

Wahl der Absatzmittler im Primärmarkt und Wahl der Handelsorte

Absatz einer Anlagemöglich­ keit, Finanzmittelbeschaffung

Informations- und Erklärungsbedürftigkeit, Vertrauenssensibilität

Simultaneität von Produk­ tion und Absatz, Pflege von Beziehungen

Abbildung 3: Die Eigenschaften der Aktie und die Auswirkungen aufAnbieter und Nachfrager Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Link (1991).

79

Vgl. Unk (1991), S. 27-32.

41

1.

Veräußerung quotaler Unternehmensanteile

a) Eine wichtige Eigenart der Aktie liegt darin begründet, daß sie nicht nur eine Geldanlagemöglichkeit darstellt, sondern darüber hinaus mit ihr ein quotaler Anteil des emittierenden Unternehmens veräußert wird. Letztlich stellt die Aktie damit eine Sachwertanlage dar. Die Veräußerung eines quotalen Unter­ nehmensanteils wird auch als Aktienabsatz i.e.S. bezeichnet.80

b) Ökonomisch gesehen ist der Wert der Aktie untrennbar an den Untemehmenserfolg gebunden. Bereits damit wird deutlich, daß der Produktkem der Aktie durch den Erfolg der Tätigkeit des betreffenden Unternehmens definiert wird.81 c) Da die Wertentwicklung der Aktie unter der Annahme konstanter makroöko­ nomischer Daten positiv mit dem unternehmerischen Erfolg korreliert, kann das Aktienmarketing auch nur ein derivatives Marketing sein, da es letztlich vom leistungs- und finanzwirtschaftlichen Prozeßerfolg des Unternehmens ab­ hängt. Link betont richtigerweise, daß damit jede Form des Ak-tienmarketing auf der geplanten Untemehmensentwicklung basieren muß, da es sich hierbei um Fixpunkte für das Erkenntnisobjekt Aktie handelt.82 Gleichzeitig reduziert diese Erkenntnis den Handlungsspielraum des Aktienmarketing auf die Ge­ staltung der umhüllenden Aktie. Es wird in diesem Kontext jedoch auch ein weiterer Aspekt evident. Während sich das Aktienmarketing im Interesse der klaren Abgrenzung zu ebenfalls das Aktienmarketing partiell tangierenden Maßnahmen im leistungswirtschaftlichen Bereich auf die Gestaltung der um­ hüllenden Aktie beschränkt, ist es im Interesse der Anteilseigner auch und ge­ rade Aufgabe des Aktienmarketing, das Ergebnis der leistungswirtschaftlichen Tätigkeit derartig in die Finanzmärkte zu kommunizieren, daß sich dieser In­ formationstransfer entsprechend in der Kursentwicklung der Aktie nieder­ schlägt. Es ist festzustellen, daß insbesondere der Kommunikationspolitik gro­ ße Bedeutung im Rahmen einer Koordination zwischen dem Aktienmarketing und den leistungswirtschaftlichen Gegebenheiten zukommt.

80

81 82

Ebenda, S. 27, wo Link die Ausgestaltung der Aktie mit den mitgliedschaftlichen Rechten und Pflichten als Ak- tienabsatz i.w.S. bezeichnet. Siehe Piltz (1988), S. 656, nach dem sich die begleitenden Rechte und Pflichten entsprechend den Investorenpräferenzen gestalten lassen. Siehe Link (1991), S. 28.

42

2.

Externe und interne Restriktionen

a) Die Aktie als Gegenstand des Rechtsverkehrs und mit der besonderen Eigen­ schaft, einen quotalen Untemehmensanteil zu repräsentieren, ist Anknüp­ fungspunkt sowohl gesetzlicher als auch privatrechtlicher Restriktionen. So setzen z.B. handels-, aktien-, börsen- und wertpapierhandelsgesetzliche Be­ stimmungen direkt bei der Aktie an. Daneben spielen auch die satzungsmäßi­ gen Restriktionen eine wichtige Rolle.

b) Die Vielzahl von gesetzlichen Vorschriften fuhrt zu einer erhöhten Transpa­ renz und Rechtssicherheit. Andererseits ist die differenzierte Ausgestaltung der Aktie in Form von wertpapiermäßig verbrieften Mitgliedschaftsrechten und -pflichten ebenso wie der leistungswirtschaftliche Produktkem stark erklä­ rungsbedürftig.83 c) Die Rechtssicherheit und Transparenz der (potentiellen) Investoren wird er­ kauft durch die Einengung des unternehmerischen Handlungsspielraumes hin­ sichtlich der Gestaltung der Aktie84 sowie der Anwendung bestimmter Instru­ mente85.

3.

Diskreter Absatz

a) Generell finden Aktienemissionen zeitpunktbezogen statt. Damit ist der konti­ nuierliche Verkauf von Untemehmensanteilen nicht möglich.86 b) Entsprechend der aperiodischen und zeitpunktbezogenen Aktienemissionen können die Nachfrager im Primärmarkt auch hur zu diesen Zeitpunkten neue Untemehmensanteile erwerben. Bei Kapitalerhöhungen ohne Bezugsrechts­ ausschluß87 führt dies zu der Entscheidungsalternative für die Altaktionäre, ihr Bezugsrecht auszuüben oder zu veräußern. Letzteres führt zu einer Kapitalund Stimmrechtsverwässerung. Im erstgenannten Fall ist neues Kapital von den bereits engagierten Anteilseignern aufzubringen.

83 84 85

86 87

Auch an dieser Stelle wird auf die Relevanz des Kommunikationsaspektes verwiesen. Charakteristisch ist, daß die Aktie häufig als das Beispiel für ein homogenes Gut gebraucht wird. Vgl. bei Ott (1984), S. 33. Beispielhaft seien die Voraussetzungen zur Börsenzulassung oder die gesetzlichen Gewinnver­ wendungsvorschriften genannt. Eine Ausnahme von der Regel bildet bekanntlich die bedingte Kapitalerhöhung unter Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen. Dies ist regelmäßig der Fall.

43

c) Die entscheidende Konsequenz für die Unternehmung ist die Notwendigkeit, diese intervallfixe Mengenpolitik mit Inhalten und Zielen der strategischen Untemehmensplanung abzustimmen. Die zeitpunktbezogenen Bemühungen der Unternehmung, Link bezeichnet dies als „Konzentration der Aktivitäten“88, sind nicht etwa so zu verstehen, daß sich die Aktivitäten des Unternehmens darin erschöpfen dürfen. Selbstverständlich bildet der Emissionszeitpunkt ei­ nen Höhepunkt für jegliche Aktienmarketing-Aktivitäten, stellt er doch u.a. das Niveau der Zielerreichung des Aktienmarketing in Form des Emissions­ kurses und damit ein unmittelbares feedback der Adressaten dar. Gleichwohl sind diese Aktivitäten in ein Gesamtkonzept, und so definiert versteht sich das Aktienmarketing, einzubinden.

4.

Fehlender natürlicher Marktaustritt und nicht vorhandene Alterung

a) Das von den Investoren im Zuge einer Aktienemission aufgebrachte Kapital steht der Unternehmung unbefristet zur Verfügung, da es keine natürliche Kündigungsmöglichkeit gibt. Damit wird für die Anteilseigner der natürliche Marktaustritt im Primärmarkt unmöglich. Auch an einer natürlichen Alterung fehlt es.

b) Der Aktionär bindet sich zunächst zeitlich unbefristet an das Unternehmen. Die ihm einzig verbleibende Möglichkeit der Liquidisierung der erworbenen Anteile besteht in der Anteilsveräußerung auf dem Sekundärmarkt. Eine Alte­ rung und einen damit verbundenen Wertverlust braucht der Anteilseigner nicht zu befürchten. Gleichwohl teilt die Wertentwicklung der Untemehmensanteile das Schicksal des unternehmerischen Erfolges. Ein weiterer Einflußfaktor auf die Kursentwicklung kann neben dem Ergebnis der leistungswirtschaftlichen Tätigkeit auch jede Modifikation der mitgliedschaftlichen Rechte und Pflich­ ten sein, die mit den quotalen Unternehmensanteilen verknüpft sind. c) Die Beschaffung von Eigenkapital im Wege einer Aktienemission ist in seinen ökonomischen Konsequenzen regelmäßig nicht reversibel. So führt eine große Emission gleichzeitig zu einer Erhöhung des dividendenberechtigten Kapitals. Überlegungen dieser Art finden bei den Unternehmen Eingang in die Suche nach einer optimalen Kapitalstruktur.

88

Vgl. Link (1991), S. 30.

44

5.

Die Existenz eines funktionsfähigen Sekundärmarktes

a) Die Aktienbörse bietet den Aktionären die Möglichkeit, die Wertentwicklung der Untemehmensanteile zu verfolgen und diese zu veräußern. Dabei ist an­ zumerken, daß zwischen Primär- und Sekundärmarkt feste Beziehungen be­ stehen. So beeinflußt die im Primärmarkt unternehmensseitig getroffene Ent­ scheidung hinsichtlich des Emissionspreises89 und des Emis-sionsvolumens die Kursentwicklung auf dem Sekundärmarkt. Andererseits entfalten Geschäftsab­ schlüsse im Sekundärmarkt unter dem Aspekt des fehlenden natürlichen Markt-austrittes und der nicht vorhandenen Alterung auch Wirkungen auf den Primärmarkt.

b) Entscheidend für vorhandene Anteilseigner ist die Möglichkeit, unter Beach­ tung der Wertentwicklung der Aktie das im Rahmen des Primärmarktes un­ kündbare Vertragsverhältnis zum emittierenden Unternehmen durch den Ver­ kauf der Unternehmensanteile zu beenden. Dies wird unter dem zeitlichen Aspekt auch als Fristentransformation bezeichnet.90 c) Abstrahiert man von etwaigen Gestaltungsunterschieden des Produktes Aktie, so emittiert das Unternehmen bei Aktienemissionen ein bereits (auf dem Se­ kundärmarkt) vorhandenes Produkt (homogenes Gut). Da die Aktie keine zeitabhängige Wertminderung verzeichnet, kommt der Preisbildung im Se­ kundärmarkt eine wichtige Indikatorfunktion für potentielle Ak-tienemissionen der Unternehmung zu. So stellt der im Sekundärmarkt festgestellte Preis die Obergrenze für etwaig folgende Emissionen dar.91 Link verweist folgerichtig darauf, daß es Ziel einer kontinuierlichen Betreuung des Sekundärmarktes ist, diese Obergrenze zu verschieben.92

6.

Unlimitierte Auftragsstellen und limitierte Handelsorte

a) Jedem das Effektenkommissionsgeschäft betreibenden Kreditinstitut können Aufträge zum Kauf und zum Verkauf von Aktien übertragen werden. Als Handelsorte werden hier die Börsen mit den jeweiligen Marktsegmenten be­ zeichnet, in denen die Aktien gehandelt werden. Zu unterscheiden ist darüber hinaus zwischen dem Präsenz- und dem elektronischen Handel.

89

50 91 92

Aber bereits hier unter Berücksichtigung des Kurses auf dem Sekundärmarkt. Im übrigen hat das Unternehmen auch bei dem regelmäßig stattfindenden book-building-Verfahren die Mög­ lichkeit, bestimmte Preisspannen vorzugeben. Vgl. dazu Kübler (1990), S. 166. Siehe Süchting (1989c), S. 155; Kübler (1990), S. 166. Vgl. Unk (1991), S. 31.

45

b) Im Regelfall liegt ausschließlich die Wahl der Auftragsstelle im Sekundär­ markt im Ermessen des Anlegers, da im Primärmarkt diese Entscheidung von der Vorauswahl der Konsortialmitglieder abhängen kann. c) Die Entscheidung über die Handelsorte wird grundsätzlich von den Unter­ nehmen getroffen. Auch bestimmt die Unternehmung regelmäßig die Konsor­ tialmitglieder und nimmt damit Einfluß auf die Distribution der Aktien.

7.

Absatz einer Anlagemöglichkeit und Finanzmittelbeschaffung

a) Es stellt sich die Frage, inwieweit spezifisch dieses Merkmal für die Aktie ist oder sich auch auf eine Reihe anderer Bankleistungen erstreckt. Diese können ebenso wie eine Aktienemis-sion eine abgesetzte Anlagemöglichkeit und gleichzeitig eine Finanzmittelbeschaffung darstellen.93 Im Fachschrifttum wer­ den Bankleistungen als abstrakt, erklärungsbedürftig und vertrauensempfind­ lich beschrieben.94 Diese Merkmale treffen grundsätzlich auch auf den Aktien­ absatz zu.95 Allerdings unterscheiden sich Aktien und andere Bankleistungen in zwei Punkten. So wird dem Unternehmen im Falle des Aktienabsatzes das Geld zeitlich unbegrenzt (siehe Ziffer 5) und vor der damit erwarteten Lei­ stungserstellung zur Verfügung gestellt. Darüber hinaus ist das Leistungsver­ sprechen des Unternehmens hinsichtlich des Kursniveaus und der Volatilität des Anteilswertes vorab nicht klar festlegbar.

b) Die zeitlich unbegrenzte Überlassung des Kapitals durch die Aktionäre an das emittierende Unternehmen (Fristentransformation auf dem Sekundärmarkt) verbunden mit der zeitlich nach der Kaufpreiszahlung der Aktionäre erfolgen­ den und mit Unsicherheit hinsichtlich des Ergebnisses behafteten Leistungser­ stellung führt zu einer hohen Vertrauensempfindlichkeit der Aktie. Um einer­ seits den Leistungsprozeß, den Leistungserfolg und den Erfüllungsgrad des Leistungsversprechens des Unternehmens kontrollieren zu können und ande­ rerseits damit den Grad der Unsicherheit zu reduzieren, haben die Anteilseig­ ner ein starkes Informationsbedürfnis. Hinzu kommt die Erklärungsbedürftig­ keit des Produktes, die sich aus Art und Umfang der mitgliedschaftlichen Rechte und Pflichten ergibt. c) Die praktische Umsetzung der Bedürfnisse der Anteilseigner (Erklärungsbe­ dürftigkeit, Vertrauensempfindlichkeit) benötigt aufgrund der langfristig an­ gelegten Vertragsbeziehung Zeit. Hierbei geht es zunächst darum, die durch die Aktionäre aufgebrachten Mittel einer auch im Interesse der Anteilseigner 93 94 95

Vgl. Süchting (1988), S. 2. So Süchting (1987), S. 366; kritisch auch Rosada (1990), S. 1 Iff. Vgl. bei Link (1991), S. 31.

46

rentablen Verwendung zuzuführen. Ist dies nicht in ausreichendem Maße der Fall, wirken sich die negativen Reaktionen des Sekundärmarktes auch auf zu­ künftige Kapitalerhöhungen erschwerend aus. Andererseits erscheint es rele­ vant, eine dauerhafte Beziehungsbasis96 zu entwickeln. Die entscheidende Voraussetzung dafür ist auch unter dem Aspekt eines ständigen Aktionärs­ wechsels (Inhaberaktie) eine glaubwürdige Kommunikations-politik, die den Informationsbedürfnissen der Anteilseigner entsprechen sollte. In Übereinstimmung mit vielen Bankleistungen (und allgemein mit Dienstlei­ stungsgütern) ist bei Aktien die zeitliche Identität von Produktion und Verwer­ tung97, damit Lagerunfähigkeit, gegeben. Eine Lagerhaltung der erhaltenen liqui­ den Mittel wäre zwar möglich, würde jedoch eine renditesenkende Wirkung ha­ ben.98 In einem Zwischenergebnis ist festzuhalten, daß die Aktie eine Reihe spezifischer Eigenschaften aufweist. Es sind dabei partielle Überschneidungen zu anderen Produkten erkennbar. Gleichwohl sind die Gesamtheit der Spezifika und die be­ stehenden wechselseitigen Beziehungen und Abhängigkeiten ausschließlich für die Aktien charakteristisch.

2.2

Die Bestimmung des Handlungsrahmens durch Beschaffung und Analyse entscheidungsrelevanter Informationen

Im Sinne des entscheidungsorientierten Ansatzes ist es primär notwendig, einen informationsfundierten Entscheidungsrahmen zu schaffen. Die differenzierten Aspekte der Beschaffung, Analyse und Bewertung der dafür erforderlichen In­ formationen werden im folgenden dargestellt. Dabei steht zunächst die methodi­ sche Frage der Systematisierung der relevanten Informationen im Mittelpunkt. Im Anschluß wird eine prozessuale Betrachtung der Informationsbeschaffungs- und Verwertungsvorgänge vorgenommen. Basierend auf diesem Grundgerüst werden einige relevante kapitalmarkttheoretische Überlegungen angestellt, um darauf folgend nach der Bestimmung des relevanten Marktes die interne UnternehmensSituation zu konkretisieren.

96 97 98

Link spricht von Vertrauensbasis. Vgl. Link (1991), S. 32. So Corsten (1985), S. 103ff.; auch Rosada (1990), S. 12ff. So Süchting (1989a), S. 440ff.

47

2.2.1

Relevante Informationsinhalte und Darstellung des Informationsbeschaffungs- und -Verwertungsprozesses

Im Schrifttum werden die für die Entscheidungsfindung99 relevanten Informatio­ nen folgendermaßen systematisiert100: - Informationen über die Entwicklung der sozio-kulturellen, politisch-recht­ lichen, technologischen und ökonomischen Rahmenbedingungen,

- Informationen über objektive Größen des für die Unternehmung relevanten Marktes (Mengen, Preise, Teilnehmer, Besonderheiten) im zeitlichen Ablauf, - allgemeine und unternehmensspezifische subjektbezogene Informationen über die Nachfrager, ihre sozio-demographischen (Alter, Geschlecht, Wohnsitz) und psychographischen (Einstellungen, Wertestrukturen, Verhaltensweisen, Reaktionen) Daten, - subjektbezogene sozio-demographische und psychographische Informationen über die restlichen Marktteilnehmer (Wettbewerber, Absatzmittler, Finanz­ partner, Intermediäre, Multiplikatoren),

- Informationen über das eigene Unternehmen.101

99 Vgl. Nieschlag/Dichtl/Hörschgen (1988), S. 606f. 100 Ebenda, S. 612ff.; auch Hill (1988a), S. 108ff. und für die Finanzmärkte Preis (1990). 101 Die in der Literatur vorgenommene Differenzierung zwischen Markt- und Absatzforschung ist berechtigt, da sich zwar beide Forschungsansätze auf die Beschaffung und Auswertung externer Informationen der Absatzmärkte beziehen, die Marktforschung darüber hinaus jedoch auch die Beschaffungsmärkte erfaßt, während die Absatzforschung zusätzlich interne Informationen in die Betrachtung einbezieht. Vgl. zur Abgrenzung bei Meffert (1986), S. 179 und Nie­ schlag/Dichtl/Hörschgen (1988), S. 607. Link benutzt den Begriff der Absatzforschung, da die­ ses Forschungsgebiet die für das Aktienmarketing relevanten internen Informationen erfaßt und andererseits der absatzmarktorientierte Fokus insoweit hinreichend ist, als daß der Aktienmarkt Absatz- und Beschaffungsmarkt zugleich ist. Vgl. Link (1991), S. 33.

48

Nach der Darstellung der unterschiedlichen Informationsarten als Bestandteile des Informationsprozesses wird letztgenannter graphisch wie folgt dargestellt:

Definition des Entscheidungsproblemes

Feststellung des Informationsbedarfes

Informationsbeschaffung

Informationsverarbeitung

Informationssyn these

Informations Verwendung

Abbildung 4: Kreislauf der Informationsgewinnung Quelle: In Anlehnung an Hünerberg (1984), S. 70; Hammann/Erichson (1990), S. 26. Der Informationskreislauf setzt sich aus sechs Phasen zusammen, wobei die erste Phase, die Definition des Entscheidungsproblemes, den Informationsfluß nicht tangiert, ihn aber de facto auslöst. Im Rahmen des entscheidungsorientierten An­ satzes folgt in Phase zwei die Feststellung des entscheidungsrelevanten Informa­ tionsbedarfes. Es schließt sich der Prozeß der Informationsbeschaffung an.102 Die quantitative Definierung des Informationsbedarfes und die Informationsbeschaf­ fung werfen die Frage nach der Kosten-Nutzen-Relation auf03, die jedoch an die­ ser Stelle nicht weiter verfolgt wird.

102 Vgl. Hammann/Erichson (1990), S. 26. 103 Siehe Green/Tull (1982), S. 33ff.; Mag (1990), S. 144ff.

49

Ein auch aus praktischer Sicht interessanter Aspekt ist die technisch-inhaltliche Quellenanalyse im Rahmen der Informationsbeschaffung.104 Hierbei kann das be­ treffende Unternehmen einerseits bereits vorhandene Daten unter einem für das Aktienmarketing wesentlichen Aspekt heranziehen (Sekundärforschung) oder an­ dererseits die interessierenden Daten im Wege bestimmter Maßnahmen eigen­ ständig ermitteln (Primärforschung).105 .

Die Anzahl und die Qualität der Sekundärquellen haben in den letzten Jahren ei­ ne schnelle Entwicklung erfahren.106 Dies ist für die betreffenden Unternehmen relevant, da qualitativ hochstehende Sekundärquellen häufig zu einer Problemlö­ sung beitragen können und regelmäßig die Sekundärinformationen kostengünsti­ ger zu eruieren sind.107 So lassen sich allgemeine Informationen zu quantitativen und qualitativen Zusammenhängen zwischen den einzelnen Sektoren der Volks­ wirtschaft, Informationen zum sektoralen Anlageverhalten und der Entwicklung der internationalen Kapitalmärkte dem Datenmaterial des Statistischen Bundes­ amtes und der Deutschen Bundesbank entnehmen.108 Darüber hinaus gibt es eine Vielzahl aktienmarktbezogener Veröffentlichungen von den Börsen selbst, in der Wirtschaftspresse, in Rundfunk und Fernsehen. Auch kommerzielle Börsendien­ ste, Datenbankanbieter und Investmentbanken publizieren entscheidungsrele­ vante Informationen wie z.B. Kurse, Marktumsätze und Kapitalisierungskennzif­ fern, Dividendenzahlungen und -Vorschläge, derivative Informationen (KGV, ßFaktoren) und sonstige Untemehmensdaten. Diese Daten sind in der Regel auch mehrdimensional im Sinne von wettbewerbsorientiert, branchenorientiert, marktorientiert bzw. länderorientiert aufbereitet.109 Als weitere Quellen externer Informationen sollen die Institutionen genannt sein, die aktienmarktrelevante Informationen untemehmensübergreifend kommunizie­ ren. Dazu gehören in der Bundesrepublik Deutschland insbesondere die DVFA, das Deutsche Aktieninstitut, der Arbeitskreis Aktie und der deutsche Investor Relations-Kreis, aber auch spezialisierte Unternehmensberater.110 Empirische

104 Hinsichtlich der technisch-methodischen Erhebungsverfahren sei auf Schäfer/Knoblich (1978), S. 245ff.; Meffert (1986), S. 194ff.; Hammann/Erichson (1990), S. 59ff. verwiesen. 105 Vgl. überblickshalber und anstelle von vielen Hill (1988a), S. 165ff. 106 Dies dürfte vor dem Hintergrund des zunehmenden Einzugs elektronischer Medien (OnlineDienste, Internet) in die privaten Haushalte und die Unternehmen eine dauerhafte Tendenz sein. 107 Vgl. in diesem Zusammenhang Green/Tull (1982), S. 7Iff. 108 Vgl. anstelle vieler Deutsche Bundesbank (1997a) und (1997). 109 Vgl. hierzu u.a. Harter/Franke/Hogrefe/Seger (1990), S. 184ff. 110 Vgl. Krekeler (1989), S. 63; Graves (1984), S. 30f., benennt für die USA u.a. das NIRI und die Financial Analysts Federation.

50

Untersuchungen zum Investorenverhalten, zur Aktionärsstruktur und weiteren aktienmarktrelevanten Fragen ergänzen das Bild.111

Es ist festzuhalten, daß die externe Sekundärforschung hinsichtlich der Rahmen­ bedingungen und der erforderlichen Marktdaten einen beachtlichen Transparenz­ grad aufweist. Fraglich ist jedoch, inwiefern diese hochaggregierten Daten Rück­ schlüsse auf die das eigene Unternehmen betreffenden Verhaltensweisen und In­ teressen der Anteilseigner zulassen. Link sieht primär Defizite bei den Informa­ tionen über die Aktionärsstruktur, bei Zielen, Motiven und dem Informationsver­ halten der Aktionäre.112 Dies führt zu dem Schluß, daß externe Sekundärinforma­ tionen regelmäßig nur in Kombination mit den durch das Unternehmen selbst gewonnenen Daten (Primärinformationen) eine Entscheidungsbasis bilden kön­ nen.113 Die Informationserlangung im Zuge der Primärforschung ist differenziert zu be­ trachten, da sich das betreffende Unternehmen zunächst verfahrens- und produkt­ bedingten Schwierigkeiten gegenübersieht. So läßt das früher verbreitet anzutref­ fende Verfahren der Fremdemission114 durch die vom Unternehmen beauftragten Kreditinstitute im Primärmarkt einen direkten Kundenkontakt für die emittieren­ de Unternehmung nicht zu. Ähnliches gilt für das verstärkt genutzte book buil­ ding-Verfahren.115 Auch im Sekundärmarkt wird durch die Beauftragung der zum Effektenkommissionsgeschäft zugelassenen Kreditinstitute ein Intermediär einge­ schaltet. Durch die Einbeziehung von Depotbanken wird selbst bei der Dividen­ denauszahlung oder auch der Versendung von Geschäftsberichten häufig eine di­ rekte Kontaktaufnahme zum Kunden unmöglich gemacht bzw. erschwert.116 Pro­ duktbezogene Probleme ergeben sich aus der in der Praxis dominierenden Form der Inhaberaktie, die das Nachvollziehen oder gar die Kontrolle von Aktientrans­ aktionen unmöglich macht.117

Ausgehend von den vorstehend angeführten Problemen wird im folgenden zu untersuchen sein, welche Möglichkeiten und Gegebenheiten für die Unternehmen 111 Für weitere Nachweise und Anmerkungen vgl. Link (1991), S. 53f. 112 Vgl. Link (1991), S. 54. 113 Das Pendant zur externen Sekundärforschung ist die interne Sekundärforschung. Sie erstreckt sich z.B. auf Listen über Anzahl und Adressen der letztjährig angeforderten Geschäftsberichte und bietet in der Summe weniger Möglichkeiten der Informationsbeschaffung. 114 Siehe z.B. Vormbaum (1990), S. 219f. 115 Erläuterungen dazu und zum dabei üblichen Greenshoe-Verfahren gibt Oltmanns (1996), S. 2319-2320. 116 Vgl. dazu Walz (1987), S. 22.

1,7 Unabhängig von der geringfügigen Verbreitung sogenannter „share registers“ in der Bundesre­ publik Deutschland (im Gegensatz zu den angelsächsischen Ländern) führt dieser Tatbestand zu einer konstanten Alterung des erhobenen Datenbestandes. Vgl. u.a. Preis (1990), S. 4.

51

bestehen, gleichwohl Informationen im Bereich der Primärforschung zu erhalten und in welcher Weise die dargestellten Strukturen diese Bemühungen beeinflus­ sen.118 Dazu wird im folgenden eine stark vereinfachte graphische Darstellung zur Beziehungsstruktur Unternehmen - Kunde gegeben, die die praktische Relevanz der Finanzintermediäre hervorhebt.

Aperiodischer Absatz Primärmarkt

Revolvierender Absatz Sekundärmarkt

Immaterielle Markt-Kontakte

Unternehmen

Kunde

Unternehmen

Finanzintermediär

Finanzintermediär

tw. Finanzintermediär

Kunde

Kunde

Kunde

Abbildung 5:

Vereinfachte Darstellung der Beziehungsstruktur Unternehmen Kunde unter Einschluß vorhandener Intermediärinstitutionen

Die Intermediäre, insbesondere handelt es sich hierbei um die emissionsbeglei­ tenden"9 und die im Rahmen des Sekundärmarktes zum Effektenkommissionsge­ schäft zugelassenen Kreditinstitute, unterstützen die aktienmarketingorientierten Bemühungen der Unternehmen substantiell. Dies erstreckt sich von der Plazierungsvorbereitung über die Phase der Emissionsdurchführung bis hin zur Pflege des Sekundärmarktes.120 Im einzelnen leisten die Banken Hilfe zur Erstkontaktie­ rung potentiell interessierter Erstinvestoren121 und geben den Unternehmen damit erste Anhaltspunkte für Beobachtungen und Befragungen späterer Aktionäre bzw. Multiplikatoren.122 Die für die Marktbeziehungen zwischen den Unterneh­ men und den Kunden wichtigen Informationsintermediäre, z.B. die depotverwal­ tenden Banken, können wertvolle Unterstützung bei der Ermittlung der Aktio­ närsstruktur leisten. Diese gibt den Unternehmen Informationen zur sozio­ 118 Vgl. im Rahmen der folgenden Ausführungen auch bei Link (1991), S. 55, der seine Analyse auf der Grundlage einer vergleichenden Betrachtung des güterwirtschaftichen Konsumgütermarke­ ting vomimmt. 119 Und bei diesen speziell um den Konsortialführer. 120 Vgl. Cutik (1986), S. 41. 121 Vgl. Keutner (1989), S. 155f. 122 Es ist jedoch zu beachten, daß es sich bei den potentiellen Aktionären um die Klientel der ent­ sprechenden Bank handelt. In diesem Kontext stellt die Wahl der Emissionsbanken einen we­ sentlichen Aspekt im Rahmen eines nachfragerorientierten Aktienmarketing dar, da die Unter­ nehmung auf eine gewisse Adäquanz zwischen der potentiell interessierten Emissionsbankenkli­ entel und der bestehenden Aktionärsstruktur achten sollte.

52

demographischen Struktur der Anteilseigner sowie zur Höhe der ihnen zuorden­ baren Untemehmensanteile und beinhaltet damit immanent eine Kontrollfunktion für die im Rahmen der externen Sekundärforschung gewonnenen Daten.123 Kri­ tisch festzuhalten ist, daß die aufgrund der anfallenden Kosten nur mehrjährig realisierbare Erhebung der Aktionärsstruktur einer zwischenzeitlichen Alterung unterworfen ist.124 Die gesetzlich kodifizierte Pflicht zur Durchführung von Hauptversammlungen123 stellt für die Unternehmung eine der wenigen Möglich­ keiten dar, unmittelbar mit den Anteilseignern zu kommunizieren und Informa­ tionen der Primärforschung zu gewinnen. Andererseits ist die Eignung der Hauptversammlung zur Beschaffung primärforschungsorientierter Informationen dahingehend zu relativieren, als daß neben der häufig nur geringen Aktionärsprä­ senz126 ein wesentlicher quantitativer Teil der Stimmrechte durch die depotfüh­ renden Banken ausgeübt wird und insoweit direkte Rückschlüsse auf das Ver­ halten der Anteilseigner nur eingeschränkt möglich sind. Schließlich ist festzu­ stellen, daß die Hauptversammlungen regelmäßig keine Entscheidungstermine sind, da sich die Lage des Unternehmens ständig ändert. Unabdingbar und ten­ denziell an Bedeutung zunehmend sind die Primärforschungsaktivitäten im Be­ reich der Multiplikatoren bzw. allgemein der Informationsintermediäre. Damit sind speziell die Finanzanalysten, die Wirtschaftsjournalisten, die Anlageberater u.a. gemeint.127 Die häufig enge Beziehung zu den potentiellen Investoren macht die Multiplikatoren zu einem notwendigen Ziel unternehmerischer Beobachtun­ gen und Befragungen. Dabei bieten sich neben der Analyse und Auswertung von Analystentreffen, Presseveranstaltungen, veröffentlichten Untemehmensberichten und persönlichen Gesprächen auch direkte Befragungen von Multiplikatoren an. Zur Phase der Informationsbeschaffung läßt sich zusammenfassend feststellen, daß im Rahmen der Sekundärforschung bei überwiegend gegebener Qualität die Frage der Informationsauswahl bzw. die Bestimmung der relevanten Informatio­ nen Priorität besitzt. Bei der Primärforschung kommt der zusätzliche Aspekt hin­ zu, daß die Qualität der Ergebnisse der Primärforschung im Sinne eines Rück­ kopplungseffektes maßgeblich von der Qualität der Zusammenarbeit mit den Fi­ nanz- und Informationsintermediären determiniert wird. An die Phase der Infor­ mationsbeschaffung folgt die Informationsverarbeitungy die Informationssynthe­ se und schließlich die Informationsverwendung. Diese Phasen werden an dieser 123 Vgl. hierzu bereits Hartmann (1968a), S. 240. 124 Vgl. Kühner (1971c), S. 80. Hinsichtlich weiterer Ausführungen zur Thematik der Aktionärs­ struktur vgl. mit weiteren Nachweisen bei Link (1991), S. 56. 125 Vgl. § 118ff. AktG. 126 In Prozent des Grundkapitals. 127 Die relevanten Adressaten können mit Unterstützung von Kreditinstituten, der DVFA oder der Wirtschafts- presse ermittelt werden.

53

Stelle nicht problematisiert, da sie keine relevanten aktienmarktspezifischen Be­ sonderheiten aufweisen.

2.2.2

Kapitalmarkttheoretische Überlegungen

Das Ziel des Aktienmarketing liegt in dem Bestreben der Unternehmung, einen langfristig maximalen Kurs der Untemehmensanteile zu realisieren. Damit wird gleichzeitig die Annahme impliziert, daß die Unternehmensleitung in der Lage ist, über bestimmte aktienmarkttangierende Handlungen und Informationen die Präferenzen der Investoren derart zu beeinflussen, daß diese sich langfristig in den Anteilen des Unternehmens engagieren. Im folgenden soll untersucht wer­ den, welche Mechanismen und Zusammenhänge bislang durch kapitalmarkttheo­ retische Überlegungen und empirische Untersuchungen aufgedeckt wurden und inwieweit sie den strategischen Handlungsspielraum des Unternehmens begren­ zen. In den Kapitalmarktmodellen128 wird überwiegend von einem risikoaversen Anle­ ger ausgegangen, der sichere Zahlungen den unsicheren vorzieht und für risi­ koreichere Anlagen zusätzlich zu einer Normalrendite einen Risikozuschlag for­ dert. Dies könnte dazu führen, daß die Unternehmensleitung bereits bei der Ge­ staltung der entsprechenden Finanzierungsformen risikoprämienorientiert vorgeht und darüber hinaus den potentiellen Einfluß der prozentualen Anteile unter­ schiedlicher Finanzierungsformen am Gesamtfinanzsortiment der Unternehmung auf die Prämienhöhe berücksichtigt. Derartige Überlegungen der Unternehmen setzen jedoch zunächst die Kenntnis der Anlegerpräferenzen voraus.129 Eine nähere Spezifikation der Investorenpräferenzen versucht die moderne Ka­ pitalmarkttheorie über die Herleitung explikativer Gleichgewichtsmodelle. Ziel dieser Gleichgewichtsmodelle ist es, den Prozeß der Preisbildung zu analysieren und auf der Basis der ermittelten Marktwerte der Unternehmen mögliche Ansätze für die Minimierung der Kapitalkosten im Rahmen der normativen Kapitalko­ stentheorie zu sammeln.130 Zentrale Bestandteile der explikativen Gleichgewichtsmodelle sind das „Capital Asset Pricing Model“131 (CAPM) und seine Weiterentwicklung in Form der „Ar­ bitrage Pricing Theory“132 (APT). Das CAPM geht von der Annahme aus, daß für die Investoren nicht die gesamte Wahrscheinlichkeitsverteilung, sondern aus­ 128 Vgl. die zusammenfassenden Überblicke bei Everling (1988), S. 686 und Hax/HartmannWendels/von Hinten (1988), S. 691f. 129 Siehe Everling (1988), S. 686. 130 Zu diesem Absatz vgl. Perridon/Steiner (1988), S. 451 ff.; überblickshalber auch Loistl (1990). 131 Vgl. ursprünglich bei Sharpe (1964). 132 Vgl. Ross (1976) und Wilhelm (1981).

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schließlich die Verteilungsparameter Erwartungswert und Varianz bzw. Standar­ dabweichung entscheidungsrelevante Größen darstellen.133 Eine sogenannte „Se­ curity Market Line“ (Wertpapiermarktlinie) stellt einen linearen Zusammenhang zwischen der erwarteten Rendite und dem systematischen Risiko, spezifiziert durch den Beta-Faktor (ß-Risiko) dar.134 Wenngleich das CAPM die Präferenzen der Anleger im Kem realistisch reflek­ tiert, so gebraucht es doch zur Quantifizierung der Ergebnisse eine Reihe restrik­ tiver Prämissen135, die im Schrifttum Anknüpfungspunkt umfangreicher Diskus­ sionen wurden. So unterstellt das CAPM einen vollkommenen Kapitalmarkt, In­ vestoren als einperiodische Risiko-Nutzen-Maximierer, homogene Erwartungen, die unbegrenzte Geldaufnahme- und -anlagemöglichkeit zu einem risikolosen Sockelzins, ein unbeschränkt handelbares und teilbares Angebot sowie das Feh­ len jeglicher Transaktionskosten und Steuern. Außerdem wird Wertadditivität angenommen, d.h. der Marktwert eines unsicheren Zahlungsstroms, der sich aus der Summe mehrerer unsicherer Zahlungsströme ergibt, errechnet sich aus der Summe der Marktwerte dieser einzelnen unsicheren Zahlungsströme.136 Damit stellt sich die Wertadditivität als Verallgemeinerung der Thesen von Modigliani/Miller137 zur Irrelevanz der Kapitalstruktur und der Ausschüttungspolitik dar.138 Hinsichtlich Art und Umfang des strategischen Handlungsrahmens ist anzumer­ ken, daß jede Form des Aktienmarketing sinnlos wäre139, würden die vorstehend dargestellten Prämissen der Realität entsprechen. Eine anlegerorientierte Finan­ zierungspolitik und jede Variation im Rahmen der Sortimentspolitik würde zu keiner verbesserten Marktbewertung und den daraus resultierenden geringeren Kapitalkosten führen, da die Investoren ihr präferiertes Finanzierungssortiment unentgeltlich zusammenstellen können.140 Es ist offensichtlich, daß zunächst die Prämissen des vollkommenen Kapitalmarktes eingehend zu prüfen und auf ihre Auswirkungen auf das Aktienmarketing hin zu untersuchen sind. Dabei ist trotz der Bemühungen, das CAPM durch die zusätzliche Einbeziehung ursprünglich ausgeschlossener Einflüsse (Steuern, kein risikoloser Sockelzins, APT als Wei­ terentwicklung) der Realität anzunähern, insbesondere die Prämisse der homoge­ nen Erwartungen mit Hilfe der These vom effizienten Kapitalmarkt und den dar­ 133 Diese Annahme wurde erstmals von Markowitz im Rahmen der normativen Portfolio-SelectionTheorie aufgestellt. Vgl. Markowitz (1952). 134 Vgl. hierzu van Home (1989), S. 61ff. und Weston/Copeland (1989), S. 428ff. 135 Vgl. auch Perridon/Steiner (1988), S. 454f. 136 Vgl. beispielhaft Kruschwitz (1990), S. 433. 137 Vgl. Modigliani/Miller (1958); Miller/Modigliani (1961). 138 Vgl. dazu Everling (1988), S. 688; Kruschwitz (1990), S. 435. 139 Vgl. Urban (1989b), S. 68. 140 Vgl. Hax/Hartmann-Wendels/von Hinten (1988), S. 703.

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an anknüpfenden empirischen Kapitalmarktforschungen auf ihre Realitätsnähe untersucht worden.

Homogene Erwartungen der Anleger bedingen zunächst Informationseffizienz. Der Aktienmarkt141 wird als informationseffizient beschrieben, wenn alle potenti­ ell entscheidungsrelevanten Informationen im Moment ihrer Entstehung vollstän­ dig in den Kursen enthalten sind.142 Die erste umfassende Arbeit zur „Efficient Capital Market Theory“ wurde 1970 von Fama veröffentlicht.143 Darin unter­ scheidet er drei Effizienzthesen144, deren Abgrenzungen sich aus den jeweils un­ terschiedlich definierten Informationsklassen ergeben: a) die schwache (weak) Informationseffizienz basiert auf Informationen aus den historischen Kursverläufen,

b) die mittelstrenge (semi-strong) Informationseffizienz umfaßt alle öffentlich zugänglichen Informationen, c) die strenge (strong) Informationseffizienz schließt alle vorhandenen Informa­ tionen ein.145

Die besondere Bedeutung der Effizienzthese für das Aktienmarketing resultiert daraus, daß im Falle informationseffizienter Aktienmärkte jegliche transaktions­ kostenauslösenden Tätigkeiten des Investor Relations sinnlos wären. Aus diesem Grund wurde eine Vielzahl empirischer Untersuchungen vorgenommen, um das Effizienzniveau der Aktienmärkte zu konkretisieren.146 In der Bundesrepublik finden sich insbesondere Arbeiten zur Überlegenheit der technischen Aktien­ analyse (Handelsregeln vs. „Buy and Hold-Strategie“) sowie zur Zufälligkeit der Aktienkursverläufe (Random walk-Hypothese). Im weiteren gehören sogenannte „Event Studies“, die die Wirkung spezifischer Informationen auf den Kursverlauf prüfen147 und Untersuchungen zur Eignung des CAPM sowie von Marktmodellen

141 Schwerpunkt der empirischen Kapitalmarktforschung ist der Aktienmarkt, wenngleich die zu­ grundeliegenden Überlegungen auf den gesamten Finanzmarkt zu beziehen sind. Vgl. dazu Möller (1985), S. 500. 142 Siehe dazu Fama (1970), S. 383; Süchting (1989a), S. 33Iff. 143 Vgl. Fama (1970). 144 Es sei darauf hingewiesen, daß bei Existenz eines Effizienzniveaus kein Investor aus der Kennt­ nis von Informationen der Informationsklasse Vorteile erlangen kann. Vgl. Fama (1970). 145 Vgl. Fama (1970), S. 383; Mühlbradt (1978), S. 17. 146 Vor allem in den USA, weniger in der Bundesrepublik Deutschland. 147 Bei den zugrundeliegenden Rechenverfahren handelt es sich häufig um das Regressionsverfah­ ren und die Abnormal Performance Indices-Methode. Vgl. zu letzterer insbesondere Ball/Brown (1968).

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zur Preisbildung zu den Effizienztests.148 Im Ergebnis der empirischen Studien lassen sich die drei Effizienzniveaus wie folgt konkretisieren:

a) schwache Effizienz Sie ist für die hochorganisierten Kapitalmärkte in den angelsächsischen Ländern und für die Bundesrepublik als zutreffend zu erachten.149 Die schwache Effizienz kennt jedoch keine Notwendigkeit des Aktienmarketing, da die historischen Kursverläufe unabhängig vom Verhalten des Unternehmens frei zugänglich sind. Die weiterhin genutzte technische Aktienanalyse gibt den Unternehmen jedoch die Möglichkeit, etwaig drohenden kurstechnischen Verkaufssignalen zu begeg­ nen oder absehbare Kaufsignale zu unterstützen.150

b) mittelstrenge Effizienz Der empirische Versuch, die mittelstrenge Informationseffizienz nachzuweisen, gilt als schwierig, da neben der geringen Anzahl von Studien, die sich mit der Kurswirkung spezifischer Informationen beschäftigen, hier auch methodische Untersuchungs- und Modellprobleme substantiell werden.151 Trotzdem lassen Ge­ schwindigkeit und Vollständigkeit der Informationsverarbeitung die Existenz der mittelstrengen Effizienz vor allem in den USA vermuten.152 Wenngleich auch in der Bundesrepublik informationsdeterminierte Preiswirkungen erkennbar sind, schien doch keine unverzügliche Informationsverarbeitung stattzufmden.153 Als Ursachen einer verringerten Verarbeitungsgeschwindigkeit wurden u.a. die ge­ ringe Publizitätsfreudigkeit, die nicht hinreichend aussagefähigen Jahresab­ schlüsse oder die Marktenge angeführt.154 Es ist jedoch festzustellen, daß im Zuge der bisherigen und der weiteren Entwicklung des deutschen Aktienmarktes zu ei­ nem hochorganisierten Markt tendenziell ein adäquates Effizienzstadium zu er­ warten ist.

148 Vgl. zur besseren Übersicht bei Uhlir (1984), S. 319ff. 149 Vgl. für die empirischen Untersuchungen und Ergebnisse an den amerikanischen Aktienmärkten bei Pearce (1987), S. 20ff.; Weston/Copeland (1989), S. 527ff. und für den deutschen Aktien­ markt bei Uhlir (1984), S. 319ff.; Möller (1985), S. 505f.; auch Frantzmann (1989) und Götz (1990); schließlich grundlegend auch bei Schneider (1990), S. 463. 150 Vgl. hierzu Link (1991), S. 41,42. 151 Vgl. Mühlbradt (1978), S. 290ff.; Sahling (1981), S. 32ff.; Uhlir (1984), S. 324ff.; Möller (1985), S. 51 ff.; Weston/Copeland (1989), S. 545; grundsätzlich Schneider (1990), S. 464f. 152 Vgl. Beaver (1983), S. 356. 153 Vgl. z.B. Uhlir (1984), S. 323ff. 154 Siehe Sahling (1981), S. 59.

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c) strenge Informationseffizienz Die strenge Informationseffizienz wird weder für die angelsächsischen noch für den deutschen Kapitalmarkt angenommen. Entsprechende empirische Untersu­ chungen unterlegen diese Vermutung.155 Die vorstehend dargelegten Ergebnisse empirischer Untersuchungen zur Effizi­ enztheorie werden durch auftretende Testprobleme zusätzlich in ihrem inhaltli­ chen Gehalt beeinträchtigt.156 So sind viele Untersuchungen aufgrund der metho­ dischen Differenzen hinsichtlich Meßmethoden, Datenmaterial und verwendetem Informationsgehalt nicht vergleichbar. Hinzu kommt, daß durch zeitliche Über­ schneidungen unterschiedlicher Ereignisse die Auswirkungen der sie in den Akti­ enmarkt transferierenden Informationen nicht hinreichend separierbar sind. Auch die Eignung der regelmäßig verwendeten Nullhypothese ist fragwürdig.157 Im Er­ gebnis der empirischen Analysen ist festzuhalten, daß sich die Existenz eines be­ stimmten Effizienzniveaus praktisch nicht stichhaltig belegen oder ablehnen läßt. Selbst der Versuch, einzelne Effizienzthesen oder auch nur die empirischen Stu­ dien theoretisch zu fundieren, ist mit kaum lösbaren Problemen behaftet.

So ist zunächst das sogenannte Informationsparadoxon anzuführen.158 Es besagt, daß im Falle der Informationseffizienz jede auch nur singuläre Tätigkeit im Rahmen des Informationsbeschaffungs- und -Verwertungsprozesses zu Kosten führen würde, denen aufgrund des informationseffizienten Zustandes keine ent­ sprechenden Erträge gegenüberstehen würden. Damit würde ökonomisch rational jede Informationsbeschaffung und -auswertung unterbleiben, was wiederum dazu führt, daß die Effizienzthese nicht mehr zutrifft. Damit bleibt zwar die logische Konsistenz des Effizienzansatzes unberührt, gleichwohl wird die empirische Re­ levanz zumindest der strengen Form der Effizienzthese zweifelhaft.159

Weiterführende theoretische Überlegungen haben deshalb zu einer Einschrän­ kung der ursprünglichen Prämisse der vollständig homogenen Erwartungen auf nur noch partiell deckungsgleiche Erwartungshaltungen der Marktteilnehmer ge­ führt. Ziel der hier ansetzenden empirischen Untersuchungen ist die Frage, in welcher Art nunmehr spezielle Teilmengen von aktienmarktrelevanten Informa­ tionen verarbeitet werden.160 Genau an dieser Stelle setzt jedoch ein zweites, noch 155 Zur strengen Informationseffizienz vgl. Mühlbradt (1978), S. 334ff.; Sahling (1981), S. 26-31; Pearce (1987), S. 27; auch Weston/Copeland (1989), S. 539. 156 Vgl. Möller (1983), S. 290; Möller (1985), S. 51 Iff. 157 Vgl. Perridon/Steiner (1988), S. 469ff. 158 Siehe bereits bei Grossmann/Stiglitz (1976); Neumann/Klein (1982), S. 169; Ballwieser (1987), S. 176. 159 Siehe zu den entsprechenden Ausführungen bei Neumann/Klein (1982), S. 169. 160 Ebenda, S. 170.

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gravierenderes Problem an. Das CAPM als Preisbildungsmodell im Effizienzfall wird benutzt, die Zusammenhänge zwischen aktienmarktspezifischen Informatio­ nen und der Kursentwicklung zu beschreiben und damit Rückschlüsse auf eine vollständige und unverzügliche Informationsverarbeitung zuzulassen.161 Da je­ doch das CAPM als Preisbildungsmodell im Effizienzfall ebenfalls noch keine ausreichende Validierung erfahren hat162, gelangt man zum erkenntnismethodi­ schen Problem verbundener Hypothesen (»Aussagedilemma“), da man zur Über­ prüfung einer nicht validierten Hypothese eine andere, ebenfalls nicht verifizierte Hypothese heranzieht.163 Unabhängig von den methodischen Schwierigkeiten ei­ ner partiell empirischen Überprüfung weist Möller darauf hin, daß bei homoge­ nen Erwartungen im Sinne einer partiellen Homogenität nicht mehr von Informa­ tionseffizienz im ursprünglichen Verständnis gesprochen werden kann.164 Hinsichtlich der Informationseffizienz ist in einem Zwischenfazit festzuhalten, daß der eindeutige Nachweis einer Effizienzthese an theoretischen und empi­ risch-methodischen Problemen scheitern muß. Da gleichwohl tendenziell von ei­ ner mittelstrengen Effizienz ausgegangen werden kann165, besteht kein ökonomi­ scher Hinderungsgrund für den Einsatz des Aktienmarketing. Da zudem die em­ pirischen Untersuchungen für die Existenz einer asymmetrischen Informa­ tionsverteilung sprechen, ist festzustellen, daß einerseits ein für das Aktienmar­ keting erforderliches Beeinflussungspotential vorhanden ist, andererseits die Un­ sicherheiten bezüglich einer vollständigen bzw. unverzüglichen Informationsbe­ rücksichtigung ein zielkonformes zeitpunktbezogenes Handeln des Untemehmensmanagements behindert.166

Die Existenz einer asymmetrischen Informationsverteilung, die Auswirkungen derartiger tauschhemmender Wissensunterschiede167 auf die Märkte im allgemei­ nen und auf die hier themenspezifisch relevanten unterbewerteten Anbieter sowie

161 Siehe Beaver (1983), S. 355; Möller (1985), S. 501 ff. 162 ...und möglicherweise auch nicht erfahren wird, da die bisherigen empirischen Analysen eher in eine Ablehnung des CAPM münden. So konstatiert Uhlir (1984), S. 327 - 328: „The... research is far from being conclusive. Neither a convincing refutation nor strong evidence in favour of the CAPM is found.“. Möller (1985), S. 511-512, stellt unter Bezug auf den deutschen Markt fest: „Im Ergebnis führt keine der Studien zu einer überzeugenden Validisierung des CapitalAsset-Pricing Model.“. Schließlich seien Weston/Copeland (1989), S. 451, angeführt, die zu­ sammenfassen: „In sum, the empirical evidence leads to the conclusion that the CAPM must be rejected.“. 163 Vgl. u.a. Frantzmann (1989), S. 22, 28; auch Schneider (1990), S. 457ff. 164 Vgl. Möller (1985), S. 500. 165 Dies dürfte zumindest auf den hochorganisierten nordamerikanischen Markt zutreffen. 166 Vgl. Link (1991), S. 42. 167 So bezeichnet bei Schneider (1990), S. 525.

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adäquate Reaktionsstrategien sind Bestandteile der sogenannten SignallingTheorie, die im folgenden kurz erläutert werden soll.168 Die Signalling-Theorie besagt, bezogen auf den Aktienmarkt, daß die besser in­ formierte Unternehmensleitung den schlechter informierten übrigen Marktteil­ nehmern durch spezifisches Verhalten (bestimmte Signale, z.B. die Entscheidung zur Dividendenpolitik) Informationen hinsichtlich relevanter, aber den Marktteil­ nehmern unbekannter Untemehmenseigenschaften (Gewinnerwartungen) über­ mitteln kann.169 Der empirische Gehalt der Signalling-Theorie wird besonders daran deutlich, daß ein statistischer Zusammenhang, nicht jedoch ein kausaler, als ausreichend gilt. Schließlich gehen die entsprechenden Modelle davon aus, daß eine direkte Übermittlung untemehmensrelevanter Informationen infolge nicht vorhandener Anreize nicht vorkommt.170 Es stellt sich jedoch die Frage, in­ wiefern die Unternehmenssignale bei den Investoren auch die gewünschte Auf­ nahme erfahren. An dieser Stelle befindet sich die Schnittstelle zwischen Signal­ ling-Theorie und Pricipal-Agent-Theorie171. So ist eine positive Wirkung unmit­ telbar an die Glaubwürdigkeit der Signale gekoppelt.172 Ziel der SignallingModelle ist es auch, durch die Implikation von Kosten bzw. Erträgen der Infor­ mationsübertragung Informationsanreize zu geben bzw. fehlerbehaftete Aussagen zu unterbinden173 und im Ergebnis ein Signalling-Gleichgewicht zu schaffen174. Damit wird sukzessive ein Zustand angestrebt, in dem Bonitätssignale produziert werden, deren Erzeugungskosten mit besserer Untemehmensqualität sinken und vice versa.175 Im Ergebnis ist festzuhalten, daß die Signalling-Theorie zwar ebenfalls mit me­ thodischen Problemen behaftet ist, gleichwohl jedoch bei einer überzeugenden Lösung des Principal-Agent-Problems und unter Berücksichtigung der dem In­ formationstransfer immanenten Kosten und Erlöse schließlich zu einem Signal168 Vgl. hierzu ursprünglich Akerlof (1970), S. 489ff.; Spence (1973); finanzmarktspezifisch bei Ross (1977) und Leland/Pyle (1977). 169 Vgl. Hartmann-Wendels (1986), S. 6. 170 Ebenda, S. 85. 171 Vgl. zu letzterer Jensen/Meckling (1976). 172 Glaubwürdigkeit kann unterstellt werden, wenn das als „Moral Hazard“ bezeichnete Verhalten der Unternehmensleitung, unter dem Aspekt der eigenen Nutzenmaximierung keine bzw. nicht sachgerechte Informationen an die Nachfrager und die sonstigen Informationsintermediäre zu geben, ausgeschlossen werden kann. Vgl. dazu Leland/Pyle (1977), S. 371; auch Everling (1988), S. 690. 173 Vgl. Franke (1987) zum „Costless Signalling“. 174 Siehe Hartmann-Wendels (1986), S. 84ff. 175 Vgl. Everling (1988), S. 690; auch Ross (1977), der im Rahmen des „Incentive Signalling Ap­ proach“ das Verhalten des Managements über bestimmte aktienkursgebundene Entlohnungssy­ steme beeinflussen möchte.

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ling-Gleichgewicht führen kann. Insofern besteht die Möglichkeit, daß der Akti­ enmarkt die Verhaltensweisen der Unternehmensleitung in relevante Signale transformiert und somit eine zur Unterbewertung führende asymmetrische Infor­ mationsverteilung reduziert wird.176 Im Ergebnis der dargestellten kapitalmarkttheoretischen Überlegungen ist festzu­ stellen: - Die den Gleichgewichtsmodellen zugrundeliegenden Prämissen, hierbei im besonderen die Annahme homogener Erwartungen, sind in praxi nicht nach­ weisbar.

- Der schlüssige Nachweis einer Effizienzthese kann nicht erbracht werden. Es stellen sich vor allem methodische Probleme, insbesondere das Informations­ paradoxon und das Problem verbundener Hypothesen. - Zwischen den Marktteilnehmern und der Untemehmensführung besteht eine asymmetrische Informationsverteilung, die gemäß der Signalling-Theorie zur Möglichkeit der Transformation unternehmerischer Verhaltensweisen bzw. Signale in relevante Kursänderungen führt.

Link betont richtigerweise, daß es nunmehr aber darum geht zu erkennen, aus welchen Verhaltensweisen und Informationen die Marktteilnehmer welche Schlußfolgerungen generieren.177 Diesem Problem vorgelagert wird in der vorlie­ genden Arbeit die Frage, welche spezifischen Informationen oder Verhaltenswei­ sen die Investoren und Analysten erwarten. Dazu wird in Kapitel 3 eine theoreti­ sche und empirische Adressatenanalyse durchgeführt mit dem Ziel, die wichtig­ sten Teilnehmer am Aktienmarkt zu identifizieren und eine grobe, damit aber transparente Klassifikation der Investoren nach jeweils spezifischen Merkmalen vorzunehmen. Es wird unterstellt, daß das von Link erstmals entwickelte Ge­ samtkonzept des Aktienmarketing eine Reihe allgemeingültiger Grundsätze und Regelungen enthält, gleichwohl investorenspezifisch unterschiedliche Informati­ onsbedürfnisse bestehen, die schließlich in einer variablen Anwendung des Akti­ enmarketing münden. In diesem Zusammenhang bestätigen die kapitalmarkttheo­ retischen Überlegungen, daß die Umsetzung eines Aktienmarketingkonzeptes sinnvoll ist.

176 Vgl. auch Unk (1991), S. 44. 177 Vgl. Link (1991), S. 45.

61

2.2.3

Die Bestimmung des relevanten Marktes

Die Abgrenzung des relevanten Marktes ist im Kontext des hier behandelten Themas als besonders wichtig zu beurteilen. Es geht nicht nur darum, aus Ko­ sten-Nutzen-Erwägungen die Voraussetzung für eine effiziente und zielgerichtete Informationsbeschaffung und -Verarbeitung zu schaffen, sondern darüber hinaus um erste Ansätze einer Marktsegmentierung.178

Fraglich ist, welches theoretische Konzept der Marktabgrenzung gewählt wird. Unter den, z.B. von Backhaus übersichtshalber, angebotenen Konzepten erweist sich ausschließlich der Gedanke der „subjektiv empfundenen Substituierbarkeit beim Nachfrager“ als geeignet.179 Er stellt die Frage, welche Güter aus Nachfra­ gersicht die gleichen Bedürfnisse befriedigen und trägt damit sowohl den spezifi­ schen Charakteristika der Aktie180 als auch der inhaltlichen Substanz des Begrif­ fes Aktienmarketing181 Rechnung.182 Die Abgrenzung des relevanten Marktes kann dreidimensional vorgenommen werden. Zusätzlich zu der sachlichen Abgrenzung'*3, die durch das Konzept der subjektiv empfundenen Substituierbarkeit beim Nachfrager beschrieben wird, kann eine räumliche und zeitliche Abgrenzung erfolgen.184

Sachliche Abgrenzung Die sachliche Abgrenzung des relevanten Marktes ist auf unterschiedlichen Aggregationsstufen möglich. In der weitesten Fassung stehen sich einerseits die Spar- und andererseits die Konsumentscheidung des Investors gegenüber. Ent­ scheidet sich der Investor für eine beliebige Kapitalanlage, übt er gleichzeitig Konsumverzicht.185 Die Marktabgrenzung auf dieser Aggregationsstufe mag für die Ermittlung des Sparpotentials hinreichend sein, eine verwertbare untemehmensbezogene Abgrenzung ist sie nicht.186 Dies wird insbesondere auch dahinge­ hend deutlich, daß Entscheidungen zum Sparen äußerst unterschiedlich motiviert sind, damit auch unterschiedlichen Bedürfnissen dienen können.

178 179 180 181

182 183 184 185 186

Ebenda, S. 46. Vgl. Backhaus (1982), S. 79; Backhaus (1990), S. 123ff.; ebenso Link (1990), S. 46. Vgl. Punkt 2.1. Aktienmarketing wurde im Kem definiert als eine Strategie zur Umsetzung unternehmerischer Ziele durch die Überwindung von Marktwiderständen. Vgl. Engelhardt/Plinke (1979), S. 27. Vgl. übersichtshalber die Graphik bei Link (1991), S. 50. Vgl. dazu Becker (1988), S. 374-375, der gleichzeitig hervorhebt, daß der Begriff der Substitu­ ierbarkeit einer Auslegung bedarf, die untemehmensindividuell zu treffen ist. Vgl. Ruda (1988), S. 74. Vgl. weitere Ausführungen bei Link (1991), S. 47.

62

Die zweithöchste Aggregationsstufe im Rahmen der Marktabgrenzung differen­ ziert zwischen den unterschiedlichen Anlagemöglichkeiten. Es ist zu klären, in­ wieweit die Anleger mit den verschiedenen Anlageformen identische Bedürfnisse befriedigen können. Dies bedingt zunächst im Sinne der angesprochenen Substi­ tuierbarkeit eine hinreichend vorhandene Zieladäquanz.187 Nun weist Mag jedoch darauf hin, daß die regelmäßig mehrdimensionalen Zielsysteme der Investoren konfliktäre Ziele beinhalten können.188 Lindmayer führt beispielhaft an, daß Aktie und festverzinsliches Wertpapier hinsichtlich ihrer Liquidierbarkeit durchaus vergleichbar sind, beide Anlageformen sich jedoch im Rahmen des Rentabilitätsund Sicherheitszieles diametral entgegengesetzt entwickeln, da bei steigenden Zinsen c.p. der Umstieg vom Aktien- in den Rentenmarkt vermutet wird und vice versa.189 Im Ergebnis wird erkennbar, daß die einzelnen Anlageformen unter­ schiedliche Bedürfnisse befriedigen. Somit ist unter den Anlageformen aus­ schließlich der Aktienmarkt als relevanter Markt zu beurteilen. Nimmt man den Aktienmarkt in seiner gesamten Größe als relevanten Markt, ist dennoch fraglich, inwiefern eine homogene Bedürfnisbefriedigung möglich ist. Diese Überlegung basiert auf der derivativen Natur des Aktienmarketing, das immer auf dem Ergebnis der leistungswirtschaftlichen Tätigkeit aufbaut. Diese dem Aktienmarketing eigene Verknüpfung zwischen leistungswirtschaftlichem Erfolg und marketingrelevantem Produktkern führt zu der Tatsache, daß jedes Unternehmen in seiner Art der leistungswirtschaftlichen Tätigkeit, des definierten Zielsystemes und dem Versuch seiner Umsetzung dem Nachfrager eine jeweils einzigartige Form der Bedürfnisbefriedigung ermöglicht.190

Da diese engste Form der Marktabgrenzung praktisch nicht verwertbar ist, da In­ vestoren durchaus die Untemehmensanteile unterschiedlicher Gesellschaften sub­ stituieren, sind weitere Abgrenzungskonzepte entwickelt worden, die insgesamt auf unterschiedlichen Methoden der Aktienmarkt- bzw. Aktienanalyse Bezug nehmen. Wiederum aufbauend auf dem leistungswirtschaftlichen Produktkem der Aktie haben insbesondere die Finanzanalysten Unternehmen einer Branche, häufig un­ ter sekundärer Berücksichtigung der Untemehmensgröße, zusammengefaßt und verglichen.191 Dabei wird davon ausgegangen, daß die Substitutionsbeziehungen zwischen den Unternehmen einer Branche deutlicher sind und zeitlich aufgrund der verwandten unternehmerischen Tätigkeit geringeren Schwankungen unter­ 187 188 189 190 191

Link (1991), S. 47, umschreibt dies mit dem Begriff Zielerfüllungsgrad. Vgl. Mag (1990), S. 3Iff. Vgl. Lindmayer (1990), S. 4,17. Analog bei Link (1991), S. 48. Vgl. u.a. Baden (1989), S. 152ff.; Baden (1990), S. 154ff.

63

worfen sind. Nicht zu unterschätzen ist auch der Aspekt, daß die sich entspre­ chenden Unternehmenstätigkeiten im Rahmen der Aktienanalyse die Transparenz und Aussagekraft markttechnischer Faktoren erhöhen.192 Dieser informationelle Beitrag der Informationsintermediäre zur Beschreibung von Substitutionsmög­ lichkeiten und damit zur Entscheidungsfindung der Aktionäre schlägt sich mate­ riell bei entsprechender untemehmensseitiger Abgrenzung in einem reduzierten Umfang der Transaktionskosten nieder.193

Direkt unter der aggregierten Marktabgrenzungsstufe in Form des Aktienmarktes kann der vorstehend beschriebenen Abgrenzung der Vorzug vor einer derivativen Abgrenzung mit Hilfe der Aktienanalyse gegeben werden. Die Aktienanalyse re­ kurriert sowohl auf fundamentale194 als auch auf markttechnische Daten195. So wä­ re beispielsweise auch eine Substitutionsbeziehung zwischen Unternehmen mit gleichem ß-Risiko196 denkbar. Die Stärken einer originär am leistungswirtschaft­ lichen Produktkern ausgerichteten Marktabgrenzung werden bei der Marktab­ grenzung mit Hilfe derivativer, unabhängig von der Untemehmenstätigkeit ab­ geleiteter relationaler Zahlen im Sinne der Aktienanalyse vice versa als Schwachpunkte offensichtlich. So sind derartig entwickelte Größen häufig star­ ken Schwankungen ausgesetzt und als vergangenheitsorientiert zu werten.197

Die besondere Verbindung leistungs- und finanzwirtschaftlicher Aspekte fuhrt di­ rekt zu der Erkenntnis, daß sich das Aktienmarketing bis in den güterwirtschaftli­ chen Bereich erstreckt. Insoweit sind auch die Bemühungen der Unternehmen zu verstehen, externe Gruppen (Lieferanten, Kunden, Mitarbeiter) als Aktionäre zu gewinnen und an die Unternehmung zu binden.198

Räumliche Abgrenzung Auf der Ebene des Aktienmarktes als aggregierte sachliche Abgrenzungskonzep­ tion wird die räumliche Abgrenzung durch vier wesentliche Determinanten näher spezifiziert: - Die Anzahl der Handelsorte begrenzt die Möglichkeiten der Ordererteilung geographisch nach oben.

192 Vgl. sinngemäß, aber in anderem Zusammenhang bei Trenner (1988), S. 199. 193 Dies bewirkt allerdings keinen Wettbewerbs vorteil gegenüber anderen Unternehmen, da die meisten Unternehmen analog verfahren. 194 Fundamentale Daten beziehen sich jeweils auf die Untemehmenstätigkeit. 195 Hierunter fallen regelmäßig relationale Zahlen, die z.B. Höhe, Stabilität bzw. Volatilität des Kurses beschreiben. 196 Vgl. auch Oswald (1976), S. 408-410. 197 Siehe Trenner (1988), S. 260. 198 Vgl. Kado (1989), S. 121.

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- Die Anzahl der Notierungen der Unternehmensanteile an den einzelnen Han­ delsorten (Börsenplätze) begrenzt die Ordermöglichkeiten geographisch nach unten. - Der Prozeß der Auftragserteilung und -durchführung wird durch die unlimi­ tierten Auftragsstellen (bei jedem zum Effektenkommissionsgeschäft zugelas­ senen Kreditinstitut) und die global modernen Kommunikationsmöglichkeiten (technisch: Medium der Auftragserteilung; inhaltlich: kommunizierte Kurse, Unternehmensberichte etc.) beschrieben. - Die spezifischen Eigenschaften der Aktie beinhalten u.a. auch den hohen Fun­ gibilitätsgrad, der der Aktie unter Verweis auf einen liquiden und funktionsfä­ higen Sekundärmarkt eigen ist.

Im Ergebnis ist zumindest für die hier behandelten börsennotierten deutschen Publikumsgesellschaften festzuhalten, daß die räumliche Abgrenzung neben den deutschen auch die weltweit wichtigsten Börsenplätze einschließt.199

Zeitliche Abgrenzung Die zeitliche Abgrenzung ist aufgrund der Doppelnatur des Aktienmarketing, gemeint sind die Primär- und Sekundärmarktaktivitäten, differenziert zu be­ trachten. Wenngleich ein natürlicher Marktaustritt ausscheidet und die Aktivitä­ ten am Sekundärmarkt unbeschränkt sind, wird durch die aperiodische bzw. dis­ krete Inanspruchnahme des Primärmarktes bei Kapitalerhöhungen oder Erstemis­ sionen zeitlich parallel auch der Sekundärmarkt angebotsseitig belastet. Damit ergibt sich die Natur der zeitlichen Abgrenzung originär aus den diskreten Pri­ märmarktaktivitäten. Zu berücksichtigen sind zu den diskreten Absatzzeitpunkten jeweils die Auswirkungen der sachlichen und räumlichen Marktabgrenzung. So wirken z.B. die Marktverfassung, zeitlich zusammenfallende Primärmarktaktivi­ täten verschiedener Unternehmen (insbesondere einer Branche) oder die identi­ sche Wahl der Handelsorte auf die Substitutionskonkurrenz erhöhend. Ungünsti­ ge Rahmenbedingungen dieser Art können Anlaß für eine Verschiebung einer Aktienemission sein.200 Für den Sekundärmarkt wird in der Literatur angeführt, daß der zeitliche Aspekt im Rahmen der Analyse konkreter Einzelmaßnahmen (Finanzanzeige) zu berücksichtigen ist.201

199 Link sieht noch die Bundesrepublik als Markt, (1991), S. 49. 200 Selbst branchenfremde Unternehmen überlegten, inwiefern eine Aktienemission in der zweiten Hälfte 1996 sinnvoll ist, da die Erstemission der Deutschen Telekom AG ihrem Umfang nach (erste Tranche: ca. DM 15 Mrd.) nachteilige Auswirkungen auf die Emission haben könnte. 201 Vgl. Link (1991), S. 51, und insgesamt zu diesem Absatz.

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Im Ergebnis ist festzustellen, daß die sachliche, räumliche und zeitliche Marktabgrenzung für eine effiziente Marketingstrategie unverzichtbar ist und gleichzeitig einen ersten Ansatz für eine Marktsegmentierung darstellt. Da unter Marktsegmentierung jedoch die „Aufteilung eines Marktes in klar abgegrenzte Untergruppen von Kunden, von denen jede als Zielmarkt angesehen werden kann, der mit einem bestimmten Marketingmix erreicht werden soll“ verstanden werden kann, fehlt in der vorliegenden Analyse das entscheidende Element der personellen Abgrenzung.202 Dieses Element wird in Form der theoretischen Inve­ storenanalyse zentraler Untersuchungsgegenstand des Kapitels 3.2.

2.2.4

Die Unternehmenssituation als Fundament der Aktienanalyse

Wie bereits unter Punkt 2.1 ausgeführt, stellt sich das Aktienmarketing immer als derivatives, an die Ergebnisse des unternehmerischen Tuns geknüpftes Marketing dar. Dies bedeutet, daß die Beachtung nachfragerspezifischer Interessen immer auf einer Situationsanalyse der Unternehmung aufbauen muß. Die im Rahmen der Situationsanalyse gebrauchten Verfahren203 wie Erfahrungskurven-, Portfolio-, Lebenszyklus- oder Gap-Analysen sollen der Unternehmensleitung ein StärkenSchwächen-Profil einzelner Untemehmensbereiche bzw. der Gesamtunterneh­ mung vermitteln. Der sich aus dem Absatz der Aktien als quotale Unterneh­ mensanteile ergebende derivative Charakter des Aktienmarketing führt dazu, daß die Unternehmensanalyse gleichzeitig als substantieller Kern der Aktienanalyse bezeichnet werden kann. Die Aktienanalyse bietet inhaltlich darüber hinaus die ökonomische Analyse der Ausgestaltung der Aktie als Gegenstand des Rechts­ verkehrs.204

Die Unternehmensanalyse kann grundsätzlich sowohl aus interner als auch aus externer Sicht erfolgen. Bei der externen Analyse dienen die unterschiedlichen Methoden der Aktienanalyse der Objektivierung von Kauf- oder Verkaufsent­ scheidungen. Dabei wird unterstellt, daß Aktienkursverläufe mit Hilfe der Akti­ enanalysetechniken prognostizierbar sind, d.h. daß es sich bei den künftigen Ak­ tienkursen nicht um reine random-Werte handelt.205 Im folgenden werden die beiden traditionellen Analysetechniken im Rahmen der externen Unterneh­ mensanalyse kurz erläutert.

202 203 204 205

Vgl. Kotier (1988), S. 202. Vgl. anstelle von vielen Kleinaltenkamp (1988), S. 21 ff. Adäquat bei Link (1991), S. 114f. Vgl. zu den verschiedenen Analysemethoden bei Schmidt (1976) und Märkl (1988).

66

Technische Analyse Die technische Analyse ist vollständig auf die Entwicklung der Aktienkurse fo­ kussiert und verzichtet dabei auf jedwede Analyse der fundamentalen, leistungs­ wirtschaftlichen Situation der Unternehmung. Die technische Analyse, auch als Chart-Analyse bezeichnet, versucht über die Untersuchung von Kursverlaufsbil­ dern (Charts), bestimmte Trends zu antizipieren und daraus resultierend die op­ timalen Kauf- bzw. Verkaufszeitpunkte zu erkennen. Zunehmend werden im Rahmen der technischen Chart-Analyse auch kapital­ markttheoretische Ansätze, z.B. das CAPM oder die Portfolio Selection-Theorie, verwendet. So wird z.B. beim ß-Faktor-Konzept unterstellt, daß sich der Aktien­ kurs in einem bestimmten proportionalen Verhältnis (ß) zu einem repräsentativen Aktienindex entwickelt.206 Unter Bezug auf vergangenheitsorientierte Kursverläu­ fe wird das systematische Risiko (die ß-Faktoren einzelner Aktien), das unsyste­ matische Risiko (die nicht marktdeterminierte Eigenvolatilität der Aktien) und die Korrelation zwischen Gesamtmarkt- und Einzelwertbewegung berechnet. In Abhängigkeit der Portefeuillegröße kann mit zunehmender Diversifikation das unsystematische Risiko eliminiert werden. Das verbleibende systematische ßRisiko des Gesamtportefeuilles ergibt sich aus der Summe der mit ihren Anteilen gewichteten ß-Risiken der einzelnen Aktien.207 Je nach definierten Investorenzie­ len und der angenommenen Entwicklung des Aktienmarktes kann ein index­ orientiertes Portefeuille zusammengestellt werden. Dabei kann es sich um ein „Index-Portefeuille“ (ß=l), aber auch um ein stärker oder schwächer schwanken­ des (High- oder Low-Beta-Portfolio) Portefeuille handeln.208 Durch die Ausrich­ tung des Portefeuilles auf eine Schwankungsvariable ist die Zusammenstellung eines indexadäquaten Portefeuilles möglich, ohne in sämtlichen Aktien des Index investiert zu sein.209

Treffen nun Investoren ihre Entscheidungen auf der Grundlage von Kursver­ laufsbildern, ergeben sich daraus relevante Implikationen für das betreffende Unternehmen. So setzt z.B. eine von Unternehmensseite angestrebte Senkung des ß-Faktors und die damit verbundene Aufnahmemöglichkeit in ein risikoärmeres Portefeuille die Kenntnis der kursdeterminierenden Merkmale voraus. Link zieht den Schluß, daß selbst bei einer rein markttechnisch determinierten Investition­ sentscheidung das Management gefordert ist, fundamentalanalytisch die Gründe 206 207 208 209

Siehe bei Süchting (1989a), S. 315f. Vgl. dazu auch Statman (1987), S. 354ff. Vgl. Schröder Münchmeyer Hengst & Co (1988), S. 6ff. Siehe auch bei Lerbinger (1984a), S. 24f. Lerbinger (1984b), S. 1 lf., wies auch nach, daß die ßFaktoren breit diversifizierter Portefeuilles langfristig einen höheren Stabilitätsgrad aufweisen als die ß-Faktoren einzelner, vor allem auch marktengerer Werte mit geringerer Liquidität.

67

der Kursentwicklung - und damit auch die Entwicklung, die Stabilität und Höhe von Korrela-tionen oder ß-Faktoren - zu untersuchen.210

Fundamentalanalyse Ansatzpunkte der Fundamentalanalyse sind nicht wie bei der technischen Analyse die Kursverläufe der Aktien, sondern vielmehr ihre wesentlichen kursdeterminie­ renden Faktoren. Üblicherweise wird ausgehend von den Anlagestrategien der Investoren eine Gesamtmarkt- bzw. Branchenanalyse erstellt und im weiteren zu­ nächst das von den betreffenden Unternehmen veröffentlichte Zahlenmaterial, insbesondere aus den Jahresabschlüssen, den Zwischenberichten und, soweit vor­ handen, den Quartalsberichten in die Analyse einbezogen.211 Für Zwecke der Objektivierung und Vergleichbarmachung werden regelmäßig Kennzahlensyste­ me angewendet.212 Die Finanzanalyse umfaßt die Betrachtung der Vermögensund der Finanzlage, die Kapitalflußrechnung sowie die Cash-Flow-Analyse. Die erfolgswirtschaftliche Analyse rekurriert dagegen hauptsächlich auf Rentabili­ tätsuntersuchungen sowie die Betrachtung von Aufwands- und Ertragsstrukturen. Nachdem die Art und die Qualität der verwendeten Informationen im Rahmen der Fundamentalanalyse hinreichend dargestellt wurden, stellt sich die Frage, in­ wieweit Interpretationsunterschiede zwischen Externen und Management hin­ sichtlich Inhalt und Relevanz der Daten möglich sind.213

Bezüglich des Inhaltes ist eine differierende Interpretation der Daten zwischen Management und Externen nicht zu vermuten. Dies erklärt sich daraus, daß sämtliche Daten quantitativer Natur sind. Inhaltliche Interpretationsdivergenzen können sich dennoch ergeben, da einerseits die publizierten Zahlen der betref­ fenden Gesellschaften durch gesetzliche Normen objektiv vergleichbar erschei­ nen, andererseits die verbleibenden Ermessensspielräume und Wahlrechte hinrei­ chend groß sind, die Objektivität einer vergleichenden Analyse nicht unwesent­ lich einzuschränken. Hierbei ist im besonderen auf das Ergebnis nach DVFA ein­ zugehen214, das in die Ermittlung sowohl des Ergebnisses je Aktie als auch des Kurs/Gewinn-Verhältnisses Eingang findet.

Vgl. dazu Link (1991), S. 117. Vgl. E. Schubert (1988), S. 19. Vgl. bereits die Ausführungen bei Busse von Colbe (1976), Sp. 386ff. Link gebraucht für den Terminus „Interpretation von Inhalt und Relevanz der Daten“ zwei sepa­ rate Begriffskategorien: Interpretation und Bewertung der Relevanz. Vgl. dazu Link (1991), S. 116,118. 214 Das Ergebnis nach DVFA ist eine der bedeutendsten Bewertungskennzahlen in der Bundesrepu­ blik. Dies resultiert u.a. aus seiner verbreiteten Nutzung in den Kreisen der Informationsinter­ mediäre, d.h. vor allem der Analysten. Die praktische Bedeutung für die Investoren wird auch 2,0 211 212 213

68

Gleichung 1: Ergebnis je Aktie Ergebnis je Aktie =

Ergebnis nach DVFA -------------------------------Anzahl der Aktien

(DM/Aktie)

Gleichung 2: Kurs/Gewinn-Verhältnis Kurs/Gewinn-Verhältnis =

Preis je Aktie “ ’ Ergebnis je Aktie

bzw.

Gleichung 3: Kurs/Gewinn-Verhältnis Börsenkapitalisierung Kurs/Gewinn-Verhältnis = -------------------------------Ergebnis nach DVFA

Intention der DVFA war es, mit Hilfe einer standardisierten Kennzahl die Nut­ zung handelsrechtlicher Ermessensspielräume in den Jahresabschlüssen im Inter­ esse der Vergleichbarkeit weitestgehend zu neutralisieren und ein möglichst „operatives“ Ergebnis zu erhalten. So wird das originäre handelsrechtliche Er­ gebnis um außerordentliche, aperiodische und dispositionsbedingte Einflüsse be­ reinigt. Darüber hinaus sind jedoch noch zusätzliche Informationen erforderlich, um eine gesicherte Analyse durchführen zu können. Werden derartige Informa­ tionen den Externen nicht zur Verfügung gestellt, kann dies zu divergierenden und für das Unternehmen ungünstigeren Schätzungen oder Interpretationen fuh­ ren.215 Problematisch sind in diesem Kontext auch die Bestimmungen des Kapitalauf­ nahmeerleichterungsgesetzes, die vor dem Hintergrund der zunehmenden Globa­ lisierung der deutschen Publikumsgesellschaften und der damit angestrebten In­ ternationalisierung der Aktionärsstruktur gesetzlich kodifiziert wurden. Gemeint ist im besonderen die Regelung, deutschen Großunternehmen die Wahl zu über­ lassen, ihren Konzemabschluß nach handelsrechtlichen Vorschriften oder nach IAS bzw. GAAP aufzustellen. Zwar bilanzieren einige Großunternehmen bereits nach IAS bzw. US-GAAP, doch werden die erstgenannten Grundsätze der Rech­ nungslegung überwiegend innerhalb der handelsrechtlichen Rechtsnormen ange­ wendet.216 Diese Verfahrensweise führt regelmäßig dazu, über die bis dato gege­

durch die vielfältigen Beiträge im Fachschrifttum reflektiert. Vgl. z.B. Becker (1987), S. 553; E. Schubert (1988), S. 20f.; Pilz (1988), S. 29; Gieske (1988), S. 722-724. 215 Vgl. Link (1991), S. 118. 216 Vgl. für die unterschiedlichen Wege der deutschen Konzerne zu einem internationalisierten Konzemabschluß bei Küting/Hayn (1996), S. 51.

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benen Informationen hinaus die ausländischen, darunter insbesondere die institu­ tioneilen Anleger anzusprechen. Ein ausschließlich nach IAS bzw. US-GAAP er­ stellter Jahresabschluß würde einerseits den internationalen Investoren zweifellos weiter entgegenkommen, andererseits die Vergleichbarkeit mit weiterhin nach handelsrechtlichen Vorschriften bilanzierenden Unternehmen objektiv einschrän­ ken.217

Die Relevanz der Daten wird im wesentlichen durch die Einschätzung der Exter­ nen und des Managements hinsichtlich der gesamten Analysemethode und der Bedeutung einzelner Kennzahlen bzw. ihrer Relationen zueinander determiniert. Aufgrund seines Prognosepotentials für zukünftige Erträge sowie der internatio­ nalen Vergleichbarkeit wird häufig der Cash-Flow und das aus ihm berechnete Kurs/Cash-Flow-Verhältnis herangezogen.218

Gleichung 4: Kurs/Cash-Flow-Verhältnis Preis je Aktie Kurs/Cash-Flow-Verhältnis =

Cash-Flow je Aktie

bzw.

Gleichung 5: Kurs/Cash-Flow-Verhältnis _ Börsenkapitalisierung Kurs/Cash-Flow-Verhältnis = ~~ ’ Cash-Flow Der besondere Vorteil des Cash-Flow besteht darin, daß er gegenüber bilanzpo­ litischen Maßnahmen und zeitlichen Abgrenzungsschwierigkeiten eine höhere Immunität aufweist als andere Erfolgsgrößen. Dies bewirkt auch eine internatio­ nale Vergleichbarkeit, die den Cash-Flow-Größen eine hohe Akzeptanz (und da­ mit Relevanz) verschafft.

Im Ergebnis dieser externen Analysen ist festzuhalten, daß die verwendeten quantitativen Größen zunächst reine Basisinformationen darstellen, die aufgrund ihrer Vergangenheitsorientierung kein exaktes aktuelles Bild der Vermögenslage geben und schon gar nicht als ausreichende Prognoseplattform erwarteter Erträge dienen können. Da das Management über weitergehende Informationen verfügt, sind die veröffentlichten Zahlen für die Unternehmensleitung selbst von geringe­ rer Relevanz. Ein komplexeres Bild ergibt sich für die Externen. Grundsätzlich sind die quantitativen Größen für die Externen von größerer Relevanz als für das 217 Dies ist für die Abschlüsse 1996 und 1997 sehr gut erkennbar für die deutsche Automobilbran­ che. Die Daimler Benz AG bilanziert nach US-GAAP, die Volkswagen AG und die BMW AG 1996 nach HGB. 218 Vgl. dazu u.a. Haeseler (1988), S. 95Iff.; Pilz (1988), S. 29 und Haase (1988), S. 43f.

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Management, da die zur Verfügung stehende Informationsmenge begrenzt ist. Zusätzlich nimmt jedoch auch das Management Einfluß auf den Relevanzgrad der quantitativen Informationen. Werden z.B. den Externen nur die Pflichtdaten bereitgestellt, treffen diese ihre Investitions- bzw. Desinvestitionsentscheidungen ausschließlich auf dieser Grundlage.219 Der Relevanzgrad der Informationen ist maximal. In einer solchen Situation ist das Management aufgefordert, die Ent­ wicklung dieser Größen zu beachten.220 Stellt das Unternehmen den Investoren darüber hinaus freiwillig weitere quantitative, vor allem aber qualitative Infor­ mationen zur Verfügung, werden die Investoren diese Kenntnisse regelmäßig zu­ sätzlich zu den finanz- und erfolgswirtschaftlichen Zahlen in ihre Entscheidung einfließen lassen. Der Relevanzgrad dieser Zahlen bleibt evident, wird jedoch tendenziell geringer.

Bereits an dieser Stelle offenbart sich wiederholt die Tatsache, daß das Aktien­ marketing sowohl auf einer umfeldbezogenen Zielplanung (Soll-Zustand) als auch auf einer fundierten Situationsanalyse des Unternehmens (Ist-Zustand) ba­ siert. Fraglich ist, ob die Unternehmensleitung die von den Externen gebrauchten Beurteilungskriterien ebenfalls für die eigenen Analysen benutzen sollte. Zwei wesentliche Gründe sprechen dafür, im Rahmen der Soll- bzw. Ist-Analyse ein­ heitliche Beurteilungskriterien zu verwenden: - Methodik

Das Ziel der Arbeit221 liegt in der Ermittlung und Analyse nachfragerspezifischer investor needs. Der gebrauchte Terminus „nachfragerspezifisch“ bezieht sich da­ bei auf die spezifischen Bedürfnisse der im Rahmen einer Marktsegmentierung aufzugliedemden Nachfrager. Unter dem Aspekt der derivativen Natur des Akti­ enmarketing, d.h. auch der weitgehenden substantiellen Identität zwischen Unter­ nehmens- und Aktienanalyse, ist es aus methodischer Sicht angebracht, sowohl für die Analyse des angestrebten Zielzustandes und die dafür notwendigen Maß­ nahmen als auch für die Definierung des Ist-Zustandes im Rahmen einer Situati­ onsanalyse gleichartige Beurteilungskriterien zu verwenden.

219 Wobei es vor dem Hintergrund des zunehmend globalen Wettbewerbes um Kapital fraglich ist, ob der poten-tielle Investor bei einer solchen Kommunikationspolitik des Unternehmens nicht lieber ein potentieller Investor bleibt. 220 Vgl. Link (1991), S. 119. 221 Vgl. Punkt 1.1.2.

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- Informationsintermediäre

Im Vorgriff auf die in Kapitel 3 dargelegte Analyse der Investoren und ihrer In­ formanten bzw. Berater wird bereits an dieser Stelle auf die außerordentlich wichtige und tendenziell zunehmende Bedeutung der Informationsintermediäre hingewiesen. Wenngleich keine direkten Nachfrager am Aktienmarkt, erlangen die Informationsintermediäre durch ihre enge Verbindung zu den Nachfragern hierbei insbesondere zu den institutioneilen Investoren - und durch ihre profes­ sionelle Arbeitsweise einen besonderen Status im Rahmen des Aktienmarketing der Unternehmen. Diesem besonderen Status sollten die Publikumsgesellschaften im Rahmen ihres Aktienmarketing auch dadurch Rechnung tragen, daß sie das bei den Finanzanalysten, den Anlageberatem bzw. den Wirtschaftsjournalisten akkumulierte know how und die benutzten Beurteilungskriterien in die eigenen Analysen einbeziehen.

Aus den vorstehenden Ausführungen wird ersichtlich, daß im Kontext eines nachfragerorientierten Aktienmarketing die Unternehmensanalyse primär auf der Basis der von den Informationsintermediären und den Investoren genutzten ex­ ternen Beurteilungskriterien erfolgt.222 Verglichen mit der externen Untemehmensanalyse hat die interne Analyse ihren Schwerpunkt im güterwirtschaftlichen Bereich. Gleichwohl wird im folgenden auch die interne Analyse erläutert, um die unterschiedlichen Ansätze und die daraus potentiell entstehenden Interpreta­ tionsdivergenzen zwischen Management und Externen aufzuzeigen.223 Die interne Analyse ist im Bereich des Gütermarketing weit verbreitet und fester Bestandteil des güterwirtschaftlichen Marketingplanungsprozesses.224 Der ent­ scheidende Unterschied zwischen der externen und der internen Analyse besteht darin, daß die interne Situationsanalyse über die Untersuchung finanzwirtschaft­ licher Zahlen hinaus in einem wesentlichen Umfang unternehmensbezogene qua­ 222 Vgl. die ähnlichen Ausführungen mit anderer Begründung bei Link (1991), S. 114-115. 223 Link (1991), S. 115, verweist in diesem Zusammenhang richtigerweise auf zwei Abgrenzungs­ probleme. Zunächst darf nicht übersehen werden, daß infolge der derivativen Natur des Aktien­ marketing die Untemehmensanalyse zwar der Kem der Aktienanalyse ist, dieses Verhältnis je­ doch nicht reziprok ausgelegt werden darf. Dies bedeutet, daß die Untemehmensanalyse eine Vielzahl von Umständen und Tatsachen betrachtet, die durch das Aktienmarketing nicht bzw. nicht wesentlich tangiert werden. Dies betrifft insbesondere Fakten aus dem güter- und lei­ stungswirtschaftlichen Bereich. Daß die erstgenannte These jedoch anwendbar ist, wird durch die Tatsache belegt, daß diese güterwirtschaftlichen Gegenstände (Produkterfolg) wiederum Ein­ fluß auf aktienmarketing-relevante Entscheidungen (Dividende) besitzen. Als zweites Abgren­ zungsproblem ist darauf hinzuweisen, daß die Untemehmensanalyse zwar den Kem der Aktien­ analyse darstellt, die ökonomische Analyse der Ausgestaltung der Aktie als Gegenstand des Rechtsverkehrs jedoch von ihr nicht abgedeckt wird. Dies ist jedoch weniger relevant, da die rechtliche Ausgestaltung der Aktie regelmäßig keinen kurzfristigen Änderungen unterworfen ist. 224 Vgl. dazu u.a. Kotier (1988), S. 256.

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litative Informationen einbezieht.225 Im Vergleich zu den im Rahmen der externen Analyse verwendeten quantitativen Informationen weisen die qualitativen Infor­ mationen der internen Analyse eine höhere Empfindlichkeit für unterschiedliche Interpretationen auf. Eine divergierende Interpretation einer Information liegt vor, wenn Management und Externe aus einer identischen Information unter­ schiedliche Handlungsempfehlungen ableiten. Dieser Tatbestand läßt sich formell auch als Interpretationsdivergenzsensibilität (IDS) bezeichnen. Die Interpretationsdivergenzsensibilität kann als ein empirisches Maß einer rela­ tiv geringen Informationsasymmetrie und einer konsistenten und glaubwürdigen Kommunikationspolitik des Managements gegenüber Externen hinsichtlich aller unternehmensbezogener Sachverhalte definiert werden. Es läßt sich bestimmen als Quotient aus einer empirisch ermittelten Anzahl divergierender Interpretatio­ nen bestimmter Informationen zwischen Management und Externen bei gegebe­ ner Anzahl interpretationswürdiger Informationen.

Gleichung 6: IDS Anzahl divergierender Interpretationen IDS =-----------------------------------------------------10 [interpretationsfähige Informationen]

Determinanten der IDS sind bestehende Informationsasymmetrien zwischen Ma­ nagement und Externen, die Zukunftsbezogenheit und die damit verbundene Un­ sicherheit der Informationen, die Erfahrungswerte der Externen mit der bisheri­ gen Kommunikationspolitik des Managements und damit die Subjektivität, die mit jeder Interpretation verbunden ist.226 Einige der Determinanten sind nicht be­ einflußbar für das Management. Insbesondere jedoch die Informationsasymme­ trien und eine Kommunikationspolitik hoher Qualität und Glaubwürdigkeit be­ wirken eine Abnahme von Interpretationsdivergenzen und damit der IDS. Eine vom Betrag her möglichst niedrige IDS ist aus Sicht des Managements somit an­ zustreben, um die Wirksamkeit publizierter, insbesondere qualitativer Informa­ tionen, möglichst intentionskonform zu sichern.

Als charakteristische Inhalte der internen Situationsanalyse gelten die StärkenSchwächen-Analyse, die Lebenszyklus-Analyse oder die Portfolioanalyse strate­ gischer Geschäftsfelder.227 Vorteilhaft ist es, diese Untersuchungen unter Einbe-

225 Ebenda. Dies wird bereits an der von Kotier gewählten Systematik der Situationsanalyse deut­ lich, die im wesentlichen auf die Chancen-Risiken- und die Stärken-Schwächen-Analyse rekur­ riert. Für weitere Ausführungen vgl. auch Schubert (1988), S. 19. 226 Zu einigen der Determinanten vgl. auch Link (1991), S. 120. 227 Vgl. anstelle vieler Becker (1988), S. 338ff., 367ff., 514ff.

73

Ziehung Externer zu realisieren, um bereits an dieser Stelle Negativfaktoren zu identifizieren und ggf. zu eliminieren (z.B. durch den Abbau von Informati­ onsasymmetrien), die eine ungünstige Beurteilung begründen könnten.228 Auch Differenzierungsmöglichkeiten gegenüber den Wettbewerbern lassen sich auf diesem Wege realisieren.229 Schließlich ist auch auf die Möglichkeiten der empi­ rischen Kapitalmarktforschung hinzuweisen, die mit der Untersuchung der Inter­ aktionen zwischen den publizierten Informationen und den Aktionen der Investo­ ren funktionale Verhaltenszusammenhänge aufspüren will. Hinsichtlich der Rele­ vanz und der Verfahrenstechnik von sogenannten Rating-Verfahren sowie des dem güterwirtschaftlichen Bereich entstammenden Marktmodells wird auf die Ausführungen bei Link verwiesen.230

2.3

Das strategische Zielsystem des Aktienmarketing

Entsprechend dem Thema der vorliegenden Arbeit stellt die Begründung des Ak­ tienmarketing als nachfragerorientierte Strategieentscheidung einen Schwerpunkt dar. Auf der Grundlage des strategischen Handlungsrahmens (Kapitel 2.2) wird das unternehmerische Zielsystem und sein Bezug zum Aktienmarketing unter­ sucht.231

2.3.1

Das Zielsystem und die Determinanten der Globalzielinhalte

In einem Zielsystem232 wird die Strukturierung einer Vielzahl von Einzelzielen vorgenommen, zwischen denen spezifische Mittel-Zweck-Relationen233 existie-

228 Vgl. Balzer/Nölting (1997), S. 80, 81, die beschreiben, wie institutionelle Investoren mit der Unternehmensleitung über die Bestimmung der strategischen Geschäftsfelder diskutieren: “Schering-Finanzvorstand Klaus Pohle unterzieht sich seit Jahren dieser harten Gesprächsproze­ dur. Er hat die Erfahrung gemacht, daß sich die angelsächsischen Anlageprofis nicht lange mit Bilanzkennzahlen aufhalten, sondern hartnäckig die Untemehmensstrategie hinterfragen. So rechnete der mächtige Fidelity-Fonds Pohle mehrfach vor, daß der Berliner Pharmakonzem sei­ nen Wert steigern könne, wenn er die Zahl der Geschäftsfelder reduziere. Schließlich hatte der Schering-Vorstand ein Einsehen: “Vorhandene Erkenntnisse verstärken sich durch die Diskussi­ on mit kompetenten Investoren”, beschreibt Pohle diesen Lernprozeß.”. 229 Vgl. Link (1991), S. 121. 230 Ebenda, S. 122-124. 231 Link bezeichnet dies in Anlehnung an Heinen als Zielsetzungsentscheidungen; vgl. Link (1991), S. 126. Da im Gegensatz zu Link jedoch die Untersuchung der Marketing-Instrumente als Zielerreichungsentscheidungen nicht im Mittelpunkt der vorliegenden Arbeit steht, wird auf die Verwendung des Begriffspaares verzichtet. 232 Bezüglich der theoretischen Fundierung sowie der Theorien der Zielforschung wird insbesonde­ re auf die Beiträge von Kupsch (1979), Becker (1988), S. 11-14, und Mag (1990), S. 26 ff. ver­ wiesen.

74

ren. Eine derart entworfene Zielstrukturierung wird auch als Zielhierarchie bzw. Zielpyramide bezeichnet.234

Abbildung 6: Das Zielsystem einer Unternehmung als Mittel-Zweck-Hierarchie Quelle: In Anlehnung an Meffert (1986), S. 18; Becker (1988), S. 27,

233 Vgl. zu diesem Begriff Kupsch (1979), S. 1. Mittel-Zweck-Beziehungen stellen sich graphisch als vertikale Verbindungen zwischen den Zielen unterschiedlicher Niveaustufen dar. 234 Vgl. Becker (1988), S. 27ff.

75

Entsprechend der Abbildung sind, abgeleitet aus der Untemehmensphilosophie der Publikumsgesellschaft, grundsätzlich Wertziele, Sachziele und Imageziele zu unterscheiden. Als Wertziele werden beispielsweise die Gewinnerzielungsabsicht oder die Verantwortung gegenüber der Gesellschaft und der Umwelt angesehen. Sachziele betreffen den Zweck des unternehmerischen Tuns, auch „Business Mission“ genannt. Imageziele betreffen sowohl das Erscheinungsbild der Gesell­ schaft in der Öffentlichkeit („Corporate Image“) als auch das Meinungsbild der Mitarbeiter zu ihrem Unternehmen („Corporate Identity“).235 Die drei grundsätz­ lichen, der Untemehmensphilosophie entspringenden Zielvorstellungen weisen jedoch einen derart hohen Aggregationsgrad auf, daß eine weitere Konkretisie­ rung in Gesamtuntemehmensziele erforderlich ist (2. Ebene). Aus Gründen der besseren Meßbarkeit und damit der Steuerbarkeit werden die als Globalziele de­ finierten Gesamtuntemehmensziele in funktional geordnete Detailziele unterteilt (3. Ebene). Die dem Aktienmarketing immanenten Ziele sind als solche dem Fi­ nanzierungsbereich zugeordnet.236 Die Finanzierungsziele werden ihrerseits in einzelne (Produkt-) Gruppenziele (4. Ebene) zerlegt. Eine so definierte Produkt­ gruppe kann durch die Aktie gebildet werden. Auf der 5. Ebene der Zielhierar­ chie befinden sich die weiter spezifizierten Instrumentalziele, die auf die Ele­ mente des Marketingmix abzielen.237 Im folgenden werden die inhaltlichen De­ terminanten der Globalziele beschrieben sowie die Relevanz des Aktienmarke­ ting im Rahmen der Realisierung der Unternehmensziele analysiert. Ulrich und Fluri verstehen unter dem Terminus Untemehmensziel sinngemäß ei­ nen spezifischen Sachverhalt bzw. Ist-Zustand, der von der Unternehmensleitung entsprechend der Intentionen der sie legitimierenden Personengruppen realisiert werden soll.238 Bereits aus dieser Umschreibung wird deutlich, daß die relevanten Determinanten der unternehmerischen Zielinhalte a priori subjektiver Natur sind. Als sekundär und häufig limitierende Faktoren sind die objektiven Determinanten der inhaltlichen Zielbestimmung einzuschätzen. Im folgenden werden entspre­ chend dem Relevanzgrad zunächst die subjektiven, anschließend die objektiven Zieldeterminanten im Zusammenhang erläutert.239

Die erste und wichtigste Determinante unternehmerischer Zielinhalte resultiert aus der den Publikumsgesellschaften eigenen Trennung zwischen dem Eigentum und der Verfügungsmacht darüber. Werden die Existenz und die Entwicklung der 235 236 237 238 239

Vgl. Becker (1988), S. 27ff.; mit gewissen Modifikationen auch Süchting (1989b), S. 361. Siehe zu den Verknüpfungen mit anderen Bereichen bei Punkt 2.3.4. Vgl. für andere Zielspezifikationen auf der Detailebene bei Becker (1988), S. 27ff., 69ff. Vgl. Ulrich/Fluri (1986), S. 81. Link bezeichnet die subjektiven Zieldeterminanten als personale (Interessengruppen-) Aspekte, die objektiven als inhaltliche (Sach-) Aspekte. Vgl. Link (1991), S. 128.

76

Unternehmung auf diese beiden Gruppen begrenzt, so ist nach der Trust FundTheorie im Regelfall davon auszugehen, daß die Intentionen und Interessen der Eigentümer die Kerninhalte der unternehmerischen Ziele bilden und über den Aufsichtsrat und das Management ihre Umsetzung erfahren werden. Diese bis heute aktuelle Theorie bedarf unabhängig von ihren nachstehend erläuterten Un­ zulänglichkeiten zusätzlich einer anderweitigen Präzisierung. Es ist zu prüfen, inwieweit eine Uniformität der Interessen der Anteilseigner gegeben ist. Allge­ mein ist zwar davon auszugehen, daß das Ziel der Gewinnmaximierung grundle­ gender Natur ist. Fraglich bleibt jedoch, inwieweit auf untergeordneten Aggregationsebenen divergierende Interessen bestehen können.240 Vorerst unberührt da­ von bleibt festzustellen, daß diese originäre Betrachtungsweise einer ausschließ­ lich an den Eigentümerinteressen ausgerichteten linearen Zieltransformation im Rahmen der wirtschaftlichen, politischen und sozialen Entwicklung problema­ tisch und als nicht mehr zieloptimal beurteilt wurde. Dies hängt unter dem Aspekt der Relevanz insbesondere der hier untersuchten Publikumsgesellschaften241 da­ mit zusammen, daß diese in vielfältiger Weise mit anderen wirtschaftlichen Ein­ heiten und sozialen Systemen interdependent verbunden sind.242 Vor diesem Hintergrund veränderte sich das Verständnis der Unternehmung von einem zwei­ dimensionalen in ein mehrdimensionales System, das in das soziale und gesell­ schaftliche Umfeld integriert ist.243

In einem solchen offenen System werden im Sinne der Entity-Theorie die unter­ nehmerischen Zielinhalte neben den Eigentümerinteressen durch die unterschied­ lichen subjektiven Interessen weiterer beteiligter Personengruppen tangiert.244 So besitzen die Mitarbeiter der Unternehmung, rechtlich legitimiert durch die ge­ setzlich verankerten Mitbestimmungsvorschriften, ein natürliches Interesse am Erhalt des Arbeitsplatzes und an adäquater Entlohnung. Formalrechtlich nicht fundiert, werden im Interesse einer optimalen Zielrealisierung gleichwohl auch

240 Siehe Hauptkapitel 3. 241 Damit wird allgemein auf die relative Größe der börsennotierten Publikumsgesellschaften ver­ glichen mit anderen Wirtschaftseinheiten angespielt. 242 Dr. Jürgen Krumnow, Vorstand der Deutschen Bank, beschreibt dies wie folgt: „...unmöglich sei, den Shareholder Value nachhaltig zu maximieren, wenn den Kunden schlechte Produkte an­ geboten, den Angestellten schlechte Löhne gezahlt oder die Ansprüche der Sozialpartner negiert werden.“ Vgl. Handelsblatt vom 10.10.1996, S. 16. 243 Siehe zum Systembegriff im Rahmen des systemtheoretischen Ansatzes bei Ulrich/Fluri (1986), S. 16ff. 244 Link verwendet für diese unterschiedlichen Personengruppen die Bezeichnung Zielträger. Vgl. Link (1991), S. 129.

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die Interessen der Kunden, der Lieferanten, der Gläubiger, von Staat und Gesell­ schaft in den inhaltlichen Zielbildungsprozeß einbezogen.245

Nachdem die gruppengebundenen Interessen als subjektive Zieldeterminanten vorstehend erläutert wurden, sollen im folgenden die objektiven Determinanten untersucht werden. Die wesentlichste Zieldeterminante sachlicher Art ist die For­ derung des erwerbswirtschaftlichen Prinzips, einen ausreichenden bzw. zufrie­ denstellenden Gewinn zu erzielen.246 Diese Forderung wird betriebswirtschaftlich dahingehend unterlegt, daß bei einem nicht „satisfiszierenden“ Gewinn der Selbstfinanzierungsgrad objektiv unzureichend ist und die Sicherstellung der Ei­ genkapitalausstattung fraglich wird. Schließlich würde ein solches Unternehmen Investoren nicht langfristig binden können.247 Im Rahmen dieser limitierenden Determinante lassen sich jedoch sehr wohl unterschiedliche Zielinhalte definie­ ren. So systematisieren Ulrich und Fluri die unternehmerischen Ziele in sechs Gruppen: Marktleistungs-, Marktstellungs-, Rentabilitäts-, Finanz-, Sozial- und Machtziele.248 Nach der Analyse der subjektiven und objektiven Zieldeterminanten stellen sich zwei Fragen. Zunächst ist zu klären, inwieweit das Management der Unterneh­ mung diese z.T. divergierenden Interessen im Sinne einer optimalen Zielrealisie­ rung ausgleichen kann. Anschließend stellt sich die Frage, inwieweit die betei­ ligten Gruppen die Berücksichtigung ihrer subjektiven Interessen im Rahmen der Zielumsetzung durch das beauftragte Management überwachen können. Das übergeordnete Ziel einer dauerhaften Sicherung und gesunden Entwicklung des Unternehmens wird von allen beteiligten Interessengruppen geteilt.249 Nach unten hin, damit limitierend, wird dieses Ziel objektiv von dem Erfordernis eines zufriedenstellenden Gewinns getragen. Andererseits ist anzumerken, daß das al­ leinige Maximieren des Gewinns auch bei guter Unternehmenssituation diametral entgegengesetzte Reaktionen der restlichen beteiligten Interessengruppen auslö­ sen würde. Das Management wird demnach seiner Aufgabe am ehesten gerecht, indem es versucht, im Rahmen einer Koalition unterschiedlicher InteressengrupFür eine Übersicht der gruppenspezifischen Interessen vgl. etwa bei Piltz (1988), S. 630ff. Vgl. analog bei Becker (1988), S. lOf. Vgl. auch Link (1991), S. 132. Vgl. Ulrich/Fluri (1986), Abb. 12. Leicht modifiziert und erweitert bei Fritz/Förster/Wiedmann/ Raffee (1988), S. 571. 249 Vgl. Ulrich/Fluri (1986), S. 81. Die Sicherung des langfristigen Überlebens der Unternehmung ist jedoch als Gesamtinteresse aller stakeholder aufzufassen. Damit setzt sich diese Auffassung eindeutig von der noch Anfang der 80er Jahre in juristischen Kreisen verbreiteten Meinung ab, daß in der Untemehmensverfassung das Unternehmensinteresse am Fortbestand der Unterneh­ mung über das Interesse aller Gruppen, d.h. der Kapitalgeber und der Arbeitnehmer zu stellen ist. Für eine interessante Analyse vgl. bei Wagner (1996), S. K 2. 245 246 247 248

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pen gleichgerichtete kurzfristige Forderungen zu reduzieren und divergierende Interessen auszubalancieren.250 Link betont, daß insbesondere gegenüber den prioritären Interessen der Eigentümer kurzfristig belastende Maßnahmen (z.B. Forschungs- und Entwicklungsausgaben, Umweltschutzmaßnahmen, Sozialinve­ stitionen) als langfristig zieloptimal dargelegt werden müssen.251 Im Ergebnis ist davon auszugehen, daß in den inhaltlichen Zielbildungsprozeß neben den gleichwohl primären Interessen der Eigentümer auch die Intentionen anderer beteiligter Gruppen eingehen. Es wurde gezeigt, wie das Ziel der langfri­ stigen Gewinnmaximierung im Kontext bestimmter gruppengebundener Neben­ ziele (Zielsystem) von der Unternehmensleitung umgesetzt werden kann. Unter­ sucht wird nunmehr, in welcher Form das Management im Rahmen der Umset­ zung der mehrdimensionalen Ziele überwacht werden kann. Dazu wurde in der Vergangenheit eine Reihe von Modellen entwickelt.252

So sei beispielhaft auf die Managerialismus-Theorie verwiesen, die besagt, daß eigentümerkontrollierte Unternehmen profitabler als managerkontrollierte Unter­ nehmen arbeiten, da die Gewinnbezugsrechte den Eigentümern zustehen.253 Einen eng verwandten Ansatz stellt die Principal-Agent-Theorie dar, die die Beziehung (Agency Relationship) zwischen dem Auftraggeber (Principal) und dem Auftrag­ nehmer (Agent) untersucht. Danach kann eine asymmetrische Informationsver­ teilung das Management zu eigenorientierten Handlungen zu Lasten der Eigen­ tümer verleiten. Dieser Tatbestand wird auch als Moral Hazard umschrieben. Das Informationsproblem kann auch zu einer Verlagerung von Konsumaktivitäten an den Arbeitsplatz (Ausweitung der Belohnung durch Consumption on the Job) oder zu einer Verringerung des Anstrengungsniveaus führen.254 In der Folge er­ scheint es notwendig, Anreiz- und Kontrollsysteme einzuführen, die wiederum Kosten (Agency Costs) auslösen.255 Link führt in seiner Arbeit als Kontrollmöglichkeit vornehmlich der Kleinaktio­ näre im Rahmen des Property Rights-Ansatzes256 den Verkauf der Untemehmensanteile und damit die externe Kontrolle durch den Markt statt die interne Kontrolle durch die Gesellschaftsorgane an. Dies würde bedeuten, daß eine Kursverschlechterung ein Indikator für ein Fehlverhalten des Managements wäre.

Vgl. Süchting (1989a), S. 278ff. Siehe dazu Link (1991), S. 132. Vgl. überblicksartig bei Iber (1986), S. 24ff. Ebenda, S. 27. Vgl. Eischen (1991), S. 210. Vgl. zur Principal-Agent-Theorie die Beiträge von Wenger/Terberger (1988); Eischen (1991), S. 219-220. 256 Dazu siehe bei Iber (1987), S. 36. 250 251 252 253 254 255

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Damit würde in der Folge die Aufnahme neuen Kapitals verteuert und die opti­ male Realisation des Zieles der langfristigen Gewinnmaximierung nicht er­ reicht.257 Gleichzeitig kommt das Management unter Druck, da die Höhe seines Marktwertes mit dem Grad der Zielrealisierung positiv korreliert.258 Süchting weist darauf hin, daß das Management auch versuchen werde, durch ein zielkon­ formes Verhalten die mit den Kontrollinstanzen verbundenen Agency-Costs zu vermindern.259 An dieser Stelle ist jedoch über die von Link geführte Argumenta­ tion hinaus zu hinterfragen, inwiefern aus den innerhalb der Eigentümergruppe partiell divergierenden Interessen möglicherweise auch differierende Kontrollen bzw. Reaktionen resultieren können. Während der verfugungsrechtliche Ansatz bei Kleinaktionären konsistent erscheint, gehen insbesondere die großen institu­ tionellen Investoren bei Fehlverhalten des Managements tendenziell zunehmend den Weg über die Gesellschaftsorgane der Unternehmung. Dies manifestiert sich u.a. darin, daß bei nicht zufriedenstellender Ertrags- bzw. Kursentwicklung nicht unmittelbar die Unternehmensanteile veräußert werden - diese Möglichkeit steht den institutionellen Anlegern in jedem Falle frei - sondern vielmehr das Mana­ gement direkt angesprochen wird.260 Häufig in Signalling- bzw. Principal-AgentModellen angeführt, wird auch der Einsatz von kurswertabhängigen bzw. in Ak­ tien der Unternehmung lautenden Zusatzentlohnungen des Managements erwo­ gen.261 Zusammenfassend kann gefolgert werden: Die subjektiv und objektiv bedingten Zieldeterminanten führen zu einem mehrdimensionalen Zielsystem, in dem das Ziel der langfristigen Gewinnmaximierung Priorität besitzt. Das Ziel der langfri­ stigen Gewinnmaximierung führt parallel zu einer langfristigen Maximierung des durch das Management verwalteten Vermögenswertes.262 Den wichtigen Bogen von der gewinn- bzw. vermögensmaximierenden zu einer kurswertmaximieren­ den Untemehmenspolitik durch das Management schlägt Link über den Property Rights-Ansatz, den er - ursprünglich besonders für die Kleinaktionäre geeignet für allgemein anwendbar hält.263 Der Kurswertgedanke und damit auch der be­ grifflich-verbale Bezug zum Aktienmarketing läßt sich jedoch an dieser Stelle sy­ stematischer über den Shareholder Value-Ansatz begründen. Dem bisherigen buchhalterischen Untemehmensziel der Gewinnmaximierung steht mit einem zu­ Link (1991), S. 130. Siehe Kaulmann (1987), S. 446. Vgl. Süchting (1989a), S. 283-284. Vgl. dazu den praxisrelevanten Aufsatz von Balzer/Nölting (1997) zum Vorgehen internationa­ ler Großanleger in Deutschland. 261 Anstelle vieler seien angeführt Niedemhuber (1988), S. 148ff.; Piltz (1988), S. 633. 262 Ähnlich bei Link (1991), S. 132. 263 Ebenda. 257 258 259 260

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nehmend funktionsfähiger werdenden Markt der Unternehmenskontrolle das ak­ tionärsorientierte Ziel der Aktienrendite gegenüber.264 Die Aktienrendite wird durch die Dividenden und sonstigen Zahlungen (Bezugsrechte, Gratisaktien) und durch die Kursentwicklung determiniert.265 Damit wird deutlich, daß das bisheri­ ge buchhalterische Ziel der Gewinnmaximierung im Kontext der zunehmenden Globalisierung der Kapitalmärkte und der anhaltenden Professionalisierung der Aktien- und Untemehmensanalyse durch das Management in eine möglichst hohe Aktienrendite umzusetzen ist. Da es sich bei den Dividendenzahlungen und den sonstigen Zahlungen um diskrete Ereignisse handelt, bleibt für die laufende Kontrolle des Zielerreichungsgrades durch die Aktionäre die Kursentwicklung. Damit ist festzuhalten, daß das unternehmerische Ziel der Gewinnmaximierung vom Management in eine maximale Aktienrendite umzusetzen ist, wobei das Ziel einer langfristigen Kurswertmaximierung eine wesentliche Indikatorfunktion für den Zielerreichungsgrad besitzt.266

In diesem Zusammenhang ergibt sich wiederum die Aufgabe des Aktienmarke­ ting. Reflektiert der Kurs nicht den aus Sicht des besser informierten Manage­ ments gegebenen „inneren Wert“, sind offenbar Widerstände im Markt vorhan­ den. Die Ursachen derartiger Widerstände im Markt können in der Produkt-, Preis-, Distributions- und Kommunikationspolitik der Publikumsgesellschaft lie­ gen. Insbesondere letzterer bedarf es, um die objektiv gegebenen Informati­ onsasymmetrien zu minimieren oder durch Informationsdefizite hervorgerufenes Mißtrauen zu vermeiden, um so das kursbelastende Potential zu reduzieren und im Idealfall zu eliminieren.267

2.3.2

Die Definition des Oberzieles und die Bedeutung der Marktwiderstände im Zielsystem des Aktienmarketing

Das Oberziel des Aktienmarketing findet sich bereits konkludent in der Definiti­ on des vorgenannten Terminus wieder. Aktienmarketing wird als „... der Teil ei­ ner marktorientierten Konzeption der Unternehmensführung (betrachtet), bei dem zur Erreichung eines optimalen Beitrages der aktienmarktorientierten betriebli­ chen Tätigkeiten zu den Gesamtzielen des Unternehmens diese Aktivitäten kon­ sequent auf die Überwindung der gegenwärtigen und zukünftigen Widerstände auf den Aktienmärkten ausgerichtet werden“.268 Ausgehend von den im Rahmen

264 Vgl. von Freyend (1997), S. 18. 265 Vgl. Bühner/Weinberger (1991), S. 187f. 266 Die gleiche Auffassung vertritt ein Vertreter der Union Investment im Handelsblatt vom 16.9.1997, S. 41. 267 In den Schlußfolgerungen ähnlich bei Link (1991), S. 133. 268 Siehe Link (1991), S. 7, mit weiteren Verweisen.

81

des unternehmerischen Zielsystemes und seinen Determinanten gegebenen Er­ läuterungen unter Punkt 2.3.1 führt dies zu der Feststellung, daß das Ziel jedes Aktienmarketing darin besteht, vorhandene bzw. perspektivisch absehbare Marktwiderstände, die eine langfristige Maximierung des Aktienkurses behindern oder verzögern, abzubauen bzw. zu eliminieren.

Bevor auf die vielfältigen Verflechtungen und Interdependenzen des Oberzieles des Aktienmarketing einzugehen sein wird, soll zunächst kurz der Terminus des langfristig maximalen Kurses und anschließend der Begriff der Marktwiderstände aufgegriffen werden. Unter der Realisierung eines langfristig maximalen Aktien­ kurses ist die Notierung der quotalen Untemehmensanteile zu einem solchen Preis zu verstehen, der in seiner Höhe zum jeweiligen Zeitpunkt möglichst präzi­ se den inneren Wert der Unternehmung reflektiert. Das Momentum der Langfri­ stigkeit dokumentiert, daß nicht nur ein langfristig zu niedriger Kurs, sondern auch ein kurzfristig überhöhter Kurs suboptimal ist. Eine derartige Überbewer­ tung stellt für das Unternehmen ein Zielkonflikt dar. Einerseits sinken die Eigen­ kapitalkosten bei einer durchzuführenden Kapitalerhöhung, andererseits ist mit negativen Einflüssen auf die mittel- bis langfristigen Finanzierungsinteressen der Gesellschaft zu rechnen. So ist davon auszugehen, daß der Kurs mittelfristig nicht auf einem überhöhten Niveau gehalten werden kann.269 Sinkt der Kurs schließlich nach einer durchgeführten Kapitalerhöhung, wird das Vertrauensver­ hältnis zwischen der Gesellschaft und den Alt- bzw. Neuaktionären empfindlich gestört. Ein Teil der Aktionäre veräußert möglicherweise die Anteile. Es kommt zu Kursschwankungen, die zu einer Unsicherheit der Anteilseigner über den inne­ ren Wert der Aktie führen. Langfristig interessierte Anleger, also die für die Pu­ blikumsgesellschaften infolge ihrer Loyalität interessanteste Zielgruppe, werden von einer Anlage abgeschreckt.270 Andererseits führt die erhöhte Kursschwan­ kung der Aktie zu einem steigenden Interesse kurzfristig und spekulativ orien­ tierter Anleger. Zukünftige Kapitalerhöhungen lassen sich nur mit größerer Unsi­ cherheit planen und die erhöhte Volatilität der Aktie kann potentiellen Raidem die Durchführung eines hostile takeovers erleichtern.271 Zusammenfassend ist festzuhalten, daß eine Überbewertung der Aktie zumindest mittelfristig mit sehr nachteiligen Effekten für das Unternehmen verbunden ist.

Die Verhinderung einer Unter- sowie einer Überbewertung der Aktie werden im Rahmen der Zieldiskussion des Aktienmarketing häufig unter Formulierungen wie „einen angemessenen Aktienkurs“272, „höchsten langfristig haltbaren Börsen269 270 271 272

Vgl. Hartmann (1968a), S. 92. Ebenda, S. 93. Vgl. Becker (1994, S. 300. Vgl. Pohle (1988), S. 13.

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kurs“273, „prices that fairly and reasonable reflect true value“274 oder „dauerhafte Annäherung an den langfristig maximalen Aktienkurs“275 subsumiert.276 An dieser Stelle ist jedoch darauf zu verweisen, daß es nicht genügt, eine absolut angemes­ sene Bewertung der Aktie anzustreben. Vielmehr sollte die Aktie auch relativ, d.h. im Vergleich mit den branchengleichen Wettbewerbern277 angemessen be­ wertet werden. Darin spiegelt sich die zunehmende Konkurrenz am Kapitalmarkt wider. Die Sicherung von Wettbewerbsvorteilen ist sowohl für die angestrebte Reduzierung der Eigenkapitalkosten als auch generell für die Sicherung der Ka­ pitalversorgung des Unternehmens von hoher Bedeutung.

Die Spezifikation der Marktwiderstände als hochaggregierten und mit dem Be­ streben nach einer dauerhaften Annäherung an einen langfristig maximalen Akti­ enkurs278 eng verbundenen Tatbeständen erscheint als strategisches Momentum für die Entwicklung steuer- und kontrollierbarer Unterziele bislang unterschätzt worden zu sein. In vielen Beiträgen des Schrifttums wird vom Oberziel des Akti­ enmarketing direkt auf eine Vielzahl von Unterzielen geschlossen.279 So merkt Paul zwar die einzelnen Marktwiderstände an, schließt aber gleichwohl vom Oberziel unmittelbar auf die untergeordneten Ziele. Als Unterziele führt Paul die Erhöhung des Bekanntheitsgrades, die Verbesserung des Untemehmensimages, die Aktionärspflege im Sinne einer ausgewogenen Gewinnverwendungspolitik, die Internationalisierung des Aktionärskreises und eine zielgruppenorientierte Kommunikationspolitik an.280 Link formuliert z.B.: „Gleichwohl ermöglicht die durch das Herunterbrechen bewirkte Konkretisierung der Ziele eine bessere Steuerung mittels konkreter Zielvorgaben und Erfolgskontrollen als die globale Orientierung am Aktienkurs.“.281 Als ein Unterziel zur Erreichung der Oberziele führt er im Anschluß die Einflußnahme auf Zahl und Zusammensetzung des Ak­ tionärskreises an, der er zwar eine übergeordnete Position unter den Unterzielen

273 274 275 276

277 278 279 280 281

Vgl. Hartmann (1968a), S. 92. Vgl. Ellis (1985), S. 34. Vgl. Link (1993), S. 118. Vgl. Unzeitig/Köthner (1995), S. 9-14, die das Konzept der unternehmerischen Nachhaltigkeit vertreten. Dabei wird in Anlehnung an den Ansatz des Sustainable Developments die Tragfähig­ keit der Untemehmensentwicklung als zentrale Zielgröße definiert. Die langfristige Sicherung der Kapitalversorgung des Unternehmens erhält gegenüber der eher kurzfristigen Kapitalko­ stenminimierung Vorrang. Dies entspricht dem zunehmenden Vorgehen der Finanzanalysten, branchenbezogene Analysen zu erstellen. Vgl. dazu die Ausführungen unter Punkt 3.2.4. Zum verbalen Begriff des Oberzieles des Aktienmarketing vgl. bei Link (1993), S. 118. Anstelle vieler Hartmann (1968a), S. 12Iff. Vgl. Paul (1993), S. 140-141. Vgl. zum Zitat bei Link (1991), S. 137.

83

zuerkennt282, eine konsistente Begründung für diese Feststellung jedoch vermis­ sen läßt. Anschließend werden als weitere Unterziele die Erhöhung des Bekannt­ heitsgrades, die Erhöhung der Zahl der Börsen, an denen eine Aktie gehandelt wird, allgemein die Steigerung des Interesses oder eine definierte Positionierung im Imageraum unter Verweis auf eine bessere Steuerbarkeit und Erfolgskontrolle angeführt.283 Link konzediert jedoch, daß die als Instrumentalziele bezeichneten Sollzustände nur eingeschränkt meßbar sind sowie eine nur vermutete Wirkungs­ richtung aufweisen.284 Mit der vorgenannten Konstruktion des Zielsystemes des Aktienmarketing wird zu kurz gegriffen. Unstreitig ist zunächst der inhaltliche Gehalt des Oberzieles als dauerhafte Annäherung an den langfristig maximalen Aktienkurs. Entgegen der bisherigen Vorgehensweise, daraus unmittelbar und ungeordnet untergeordnete Ziele zu generieren, soll an dieser Stelle hinterfragt werden, inwieweit die bereits in der hochaggregierten Definition des Aktienmarketing einbezogenen Marktwi­ derstände einen ausreichenden strategischen Bezug besitzen, um die relevanten Unterziele systematischer zu eruieren. Da es diese Marktwiderstände per Defini­ tion sind, die die Realisierung des Oberzieles des Aktienmarketing behindern, er­ scheint es zunächst gerechtfertigt, in ihnen die Ansatzpunkte potentieller Unter­ ziele zu vermuten. Dazu ist es erforderlich, die Marktwiderstände zunächst zu spezifizieren.

Marktwiderstände zwischen Kapitalangebot und Kapitalnachfrage erwachsen aus der Diskrepanz zwischen der Theorie der effizienten Märkte und der Realität der unvollkommenen Informationen. Nach Paul ergeben sie sich im einzelnen aus:

1. unvollständigen und nicht der Aktualität entsprechenden Informationen

2. nicht auf die Zielgruppen oder deren Erwartungen zugeschnittenen Informa­ tionen 3. Mißverständnissen und Gerüchten.285

282 283 284 285

Vgl. Link (1991), S. 138. Ebenda, S. 137-138. Vgl. Link (1991), S. 137. In Anlehnung an Paul (1993), S. 139.

84

Diese von Paul gewählte Aufstellung erscheint insoweit ergänzungsbedürftig, als daß sie ausschließlich auf kommunikationsfundierte Marktwiderstände abstellt. Im Rahmen einer neuen Systematik wird daher unter Einschluß potentiell vor­ handener produkt-, distributions- und preispolitisch determinierter Marktwider­ stände folgender Ansatz gewählt:

Abbildung 7: Systematik der Marktwiderstände

Im folgenden soll untersucht werden, inwiefern die Marktwiderstände dazu ge­ eignet sind, die bisherige verbreitete Zweiteilung in Oberziel und mehrere Unter­ ziele um eine zwischengelagerte, dritte Ebene zu ergänzen. Sinn der Untersu­ chung ist es, den Zielbildungsprozeß systematischer und damit im Rahmen des Aktienmarketing transparenter zu gestalten. Gleichzeitig wird die Konsistenz des Zielsystems gesteigert. Entscheidend ist auch die Tatsache, daß versucht werden soll, die strategische Zielrichtung des Aktienmarketing stärker zu akzentuieren. Unberührt davon, daß alle vorstehenden Marktwiderstände auch Ausdruck der Marktineffizienz sind, wird ersichtlich, daß grundsätzlich alle Marktwiderstände vom Unternehmen beeinflußt werden können. Während die handlungsfundierten Marktwiderstände vermeidbar erscheinen, rekurrieren die informationsfundierten Marktwiderstände bereits deutlich auf die Divergenz zwischen den unterneh­ mensseitig vorhandenen bzw. gegebenen Informationen und deren Aktualität so­

85

wie den anlegerseitig vorhandenen Erwartungen und Bedürfnissen.286 Die beson­ dere Relevanz der informationsfundierten Marktwiderstände resultiert aus der Bedeutung der Kommunikation auch für die Verringerung der handlungsfun­ dierten Marktwiderstände. Insgesamt wird der enge Bezug der Marktwiderstände zur Zielgruppe der Investoren bzw. deren Berater offensichtlich. Das ist nicht überraschend, da diese einerseits wesentlich am inhaltlichen Zielbildungsprozeß der Unternehmung beteiligt sind, andererseits über Verkaufs- bzw. Kaufaufträge den Zielerreichungsgrad spiegelbildlich reflektieren. Im Ergebnis wird klar, daß die Verminderung der Marktwiderstände ein aktives Zielgruppenmanagement voraussetzt, somit ein direkter Schluß vom Oberziel des Aktienmarketing auf einzelne Maßnahmen erst über ein ganzheitliches Zielgruppenmanagement gezo­ gen werden kann.

Ein zielgruppenorientiertes Aktienmarketing setzt zunächst die Identifizierung der Zielgruppen, d.h. im wesentlichen der Anteilseigner, voraus, beinhaltet die Spezifizierung der diesen Gruppen eigenen Informationsbedürfnisse287 und mün­ det in eine segmentspezifische Marktbearbeitung.288 Da dies Hauptgegenstand des Kapitels 3 ist, soll im folgenden nur der strategische Aspekt beleuchtet werden. Im kurz- bis mittelfristigen Bereich bei gegebener Aktionärsstruktur trägt ein zielgruppenorientiertes Management mit zielgruppenspezifischen Maßnahmen zum Abbau der informations- und handlungsfundierten Marktwiderstände bei. Als zielgruppenspezifische Maßnahmen, und nicht wie bislang in der Literatur als allgemein zielkonforme Maßnahmen, sind u.a. die Einführung einer Aktie an be­ stimmten ausländischen Börsen oder die Preispositionierung einer Aktie zu ver­ stehen. Aufgrund des diskreten Charakters der Aktienemissionen und der schwie­ rigen Steuerbarkeit im Sekundärmarkt ist es langfristig sinnvoll, die Zahl und die Zusammensetzung der Aktionäre zu beeinflussen.289 Gleichwohl ist auch im kurzund mittelfristigen Bereich auf die Konformität der getroffenen Maßnahmen mit der langfristig angestrebten Gestaltung der Aktionärsstruktur zu achten.

286 Auch die Mißverständnisse und Gerüchte werden hierbei unter dem zielgruppenkonformen Informationsma-nagement subsumiert. 287 „Der Berichterstattung sollte sich am Bedarf des Informationsempfängers ausrichten.“, vgl. Beyer (1996), S. 16. 288 Insoweit ist es wohl fraglich, welchen praktischen Nutzen für die Investor Relations-Arbeit die Globalaussage des Vorstands vorsitzenden der IVG Holding AG hat, nach der die institutioneilen und individuellen Investoren sowie die Multiplikatoren Zielgruppen der Investor RelationsAktivitäten seines Hauses sind. Mit seiner Äußerung, (1997), S. 18, benennt von Freyend zwar fast alle Teilnehmer der Financial Community, eine echte Zielgruppenbestimmung kann dies je­ doch (gerade deshalb) nicht sein. 289 Vgl. u.a. Hartmann (1968a), S. 121ff.; Pohle (1987a), S. 5; Urban (1989a), S. B 4.

86

Die folgende Abbildung beabsichtigt nicht, das Zielsystem des Aktienmarketing komplett aufzuzeigen. Vielmehr soll verdeutlicht werden, daß ,aus den Marktwi­ derständen (Abbildung 7) unterhalb des Oberzieles, über ein aktives Zielgrup­ penmanagement auf konsistente und systematische Weise die Unterziele ableitbar sind. dauerhafte Annäherung an einen langfristigen maximalen Aktienkurs

aktives Zielgruppenmanagement

kurzfristig

langfristig

Abbildung 8: Ausschnitt des Zielsystemes des Aktienmarketing

2.3.3

Der instrumentale Charakter des Oberzieles für die finanzwirtschaftlichen Ziele

Im folgenden ist zu untersuchen, welchen Beitrag das Oberziel zur Erreichung und Umsetzung der finanzwirtschaftlichen Ziele leisten kann. Der Finanzbereich hat naturgemäß primär für eine hinreichend sichere und planbare und gleichzeitig möglichst kostengünstige Finanzmittelversorgung der leistungswirtschaftlichen Unternehmensbereiche zu sorgen. Im Interesse einer systematischen Vorgehens-

87

weise wird dazu zunächst die Relevanz des Oberzieles des Aktienmarketing für die allgemeine Sicherung der Finanzmittelversorgung (a), anschließend für die Senkung der Kapitalkosten für zusätzliches Eigenkapital (b) bzw. für bestehendes Eigenkapital (c), für die Erweiterung des Dispositionsspielraumes der Gesamtfi­ nanzierungspolitik (d) sowie für die Risikominderung einer feindlichen Über­ nahme (e) analysiert.290 Allen diesen finanzbezogenen Zielen ist die Tatsache ge­ meinsam, daß das Oberziel des Aktienmarketing instrumentalen Charakter291 im Rahmen ihrer Zielerreichung besitzt.

(a) Sicherung der Finanzmittelversorgung Die Sicherung der Versorgung der leistungswirtschaftlichen Bereiche mit ausrei­ chend bemessenen Finanzmitteln ist für die Unternehmung von existentieller Be­ deutung. Voraussetzung hierfür ist im Sinne der derivativen Natur des Aktien­ marketing zunächst die Einhaltung und Berücksichtigung der objektiven Zielde­ terminanten im unternehmerischen Gesamtzielsystem, d.h. die Erzielung eines zufriedenstellenden Gewinnes.292 Andererseits kommt es im Rahmen der Siche­ rung einer ausreichenden Finanzmittelversorgung nicht nur auf die Höhe, sondern auch auf die Stabilität des Kurses an. So steigt bei hoch volatilen Werten die Un­ sicherheit der Investoren hinsichtlich des „wahren“ Wertes und die Bemühungen des Managements, langfristig engagierte Investoren zu finden, werden negativ beeinträchtigt. Da mit derartigen Investoren jedoch die Eigenschaften höherer Loyalität, einer insgesamt stärkeren Bindung auch in schwierigen Untemehmensperioden (Dividendenkürzung) verbunden werden, gestalten sich erforderliche Kapitalmaßnahmen bei Desinteresse der vorstehend genannten Investoren, z.B. hinsichtlich ihrer Plazierung, schwieriger.293

(b) Senkung der Kapitalkosten für zusätzliches Eigenkapital Als entscheidendes, dem Oberziel des Aktienmarketing übergeordnetes Ziel, wird in der Praxis und im Schrifttum die Verminderung der Kapitalkosten für zukünf­ tiges Eigenkapital bewertet.294 Wie bereits unter Punkt 2.2.2 zu den kapital­ markttheoretischen Rahmenbedingungen ausgeführt, ergeben sich die Kapitalko­ sten bei einer wertorientierten Untemehmensführung aus der erwarteten Verzin­ sung der durch die Kapitalgeber investierten Beträge. Diese Größe wird auch als „Weighted Average Cost of Capital“ bezeichnet und ergibt sich als gewogener

290 291 292 293 294

Zu den genannten Zielen vgl. z.B. bei Paul/Zieschang (1994), S. 1486. Link bezeichnet dies als Mittelcharakter, vgl. Link (1991), S. 134-135. Vgl. dazu die Ausführungen unter Punkt 2.3.1. Siehe Link (1991), S. 135. Siehe Link (1991), S. 135; auch bei Paul (1993), S. 154.

88

Durchschnitt der Fremd- und Eigenkapitalkosten. Während die Fremdkapitalko­ sten durch Kreditverträge festgelegt sind, erfolgt die Bestimmung der Eigenka­ pitalkosten bei börsennotierten Gesellschaften auf der Basis des CAPM bzw. des APM. Die wesentlichen Bestimmungsfaktoren für die Eigenkapitalkosten sind danach die Rendite risikofreier Anlagen, die Gesamtrendite aller Anlagen, der Beta-Faktor und die Aktienrendite der Gesellschaft. Das im folgenden unter (b) dargestellte Beispiel beschreibt die Senkung der Ei­ genkapitalkosten, die im Ergebnis auf einer durch die Kurssteigerung verbesser­ ten Aktienrendite basiert. Dazu wird der Fall dargestellt, daß der infolge eines intensiven Aktienmarketing gestiegene Aktienkurs, der dem zukünftigen Ausga­ bekurs bei einer Kapitalerhöhung zugrundeliegt, über ein höheres Agio als zu­ sätzliche steuerfreie Kapitalrücklage bei der Gesellschaft ausgewiesen werden kann.295 Der unter (c) dargestellte Fall fuhrt zu einer Reduktion der Eigenkapital­ kosten infolge einer günstigeren Risikoposition der Anleger (geminderter BetaFaktor), die zu einer geringeren erwarteten Eigenkapitalrendite bei den Anlegern führt. Wird im folgenden also von einer Senkung der Kapitalkosten gesprochen, ist ausschließlich die Senkung der Eigenkapitalkosten gemeint. Gleichwohl bleibt festzustellen, daß durch die Reduzierung der Eigenkapitalkosten auch die Ge­ samtkapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital) sinken.296

295 Vgl. Paul (1993), S. 154. 296 Vgl. Bühner/Weinberger (1991), S. 188.

89

Für Zwecke einer besseren Anschaulichkeit wird im folgenden ein Beispiel für die Bildung einer zusätzlichen Rücklage von DM 200 Mio. gegeben. Aktienemission

Operatives Ergebnis

Prämissen: - Nominalwert DM 5 je Aktie

Prämissen: - gegebene Umsatzrendite von 10 % - volle Thesaurierung des zusätzlichen Gewinnes

- Aktienemission nominal DM 100 Mio. (= 20 Mio. Aktien) - Kursanstieg um 10 % von DM 100 auf 110 - aktives Aktienmarketing führt zu + DM 10 des Ausgabekurses je Aktie

- Steuerfaktor bei vollständiger Thesaurierung beträgt 2,17297

Wirkung: - zusätzliches Agio/RUcklage beträgt DM 200 Mio. (= DM 10x20 Mio. Aktien)

Abbildung 9:

Quelle:

=

zusätzliche Umsatzerlöse: DM 4,34 Mrd. 1 zusätzliches Ergebnis: DM 434 Mio. 1 abzüglich Ertragsteuerbelastung von DM 234 Mio. verbleiben DM 200 Mio. Wirkung: - zusätzliches Agio/Rücklage beträgt DM 200 Mio.

Bildung einer zusätzlichen Rücklage von DM 200 Mio. aufgrund eines erfolgreichen Aktienmarketing eigener Entwurf in Anlehnung an Paul (1993), S. 155.

297 Die Steuerfaktoren im Falle der Gewinnthesaurierung bzw. -ausschüttung ergeben sich wie folgt:____________ Ergebnis vor Ertragsteuern - Gewerbeertragsteuer

- Körperschaftsteuer Ergebnis nach Ertragsteuem**) Steuerfaktor bei

k)

Ausschüttung

Thesaurierung

100 16.32 (Steuermeßzahl = 0,1632)*) 83,68 25.10(30 %) 58,58

100 , 16.32 (Steuermeßzahl = 0,1632)*) 83,68 37.66 (45 %) 46,02

30 % Körperschaftsteuer 100 58,58 = 1,71

45 % Körperschaftsteuer 100 46,02 = 2,17

Die Steuermeßzahl ergibt sich aus der Anwendung des Hebesatzes von 390 % unter Berück­ sichtigung der Abzugsfähigkeit der Gewerbeertragsteuer bei sich selbst. In der Ermittlung der Steuerfaktoren wird ausschließlich auf die Gewerbeertrag- und die Körper­ schaftsteuer rekurriert.

90

Aus Abbildung 9 wird ersichtlich, daß infolge einer aktiven und erfolgreichen Aktienmarketingpolitik c.p. eine Steigerung des Aktienkurses um 10 % von DM 100 auf DM 110 pro Aktie erzielt wurde. Dies führt bei einer gegebenen Nominalkapitalerhöhung um DM 100 Mio. bei einem ebenfalls gegeben Nomi­ nalwert von DM 5 pro Aktie zu einem zusätzlichen Agio in Höhe von DM 200 Mio. (DM 10 pro Aktie x 20 Mio. Aktien = DM 200 Mio.). Um die wirtschaftli­ che Relevanz evident zu machen, soll zunächst untersucht werden, welche Ände­ rungen im operativen Geschäft herbeigeführt werden müssen, um eine adäquate Rücklage zu generieren. Um DM 200 Mio. zusätzliche Rücklage zu erwirtschaf­ ten, muß bei gegebenem Steuerfaktor von 2,17 im Falle der vollständigen The­ saurierung ein Ergebnis vor Ertragsteuem von DM 434 Mio. erzielt werden. Dies bedeutet bei einer angenommenen Umsatzrendite vor Steuern von 10 % ein zu­ sätzlich zu generierendes Umsatzvolumen in Höhe von DM 4,34 Mrd.. Da die Umsatzrenditen deutscher Publikumsgesellschaften dieser Größenordnungen in praxi durchschnittlich unter diesem Wert liegen, würde das erforderliche Um­ satzvolumen noch höher liegen.298

Wie bereits festgestellt, wird durch die infolge der Kurssteigerungen zusätzlich erzielte steuerfreie Kapitalrücklage eine Minderung der Kapitalkosten begründet. Diese Wirkung wird im folgenden, inhaltlich an das Beispiel aus Abbildung 9 an­ schließend, graphisch dargestellt.

298 1m Ergebnis einer repräsentativen Analyse von 150 Konzemabschlüssen für das Jahr 1996, die durch die Deutsche Bundesbank durchgeführt wurde, ergab sich eine durchschnittliche Umsatz­ rendite vor Steuern von 2,5 %. Vgl. dazu im Handelsblatt vom 20.11.1997, S. 20.

91

Hebelwirkung des Aktienkurses für die Eigenkapitalkosten bei einer erwarteten Kapitalerhöhung Ausgangssituation ohne Aktienmarketing

Erfolgreiches Aktienmarketing

Aktienkurs

DM

100,00

110,00

Dividende

DM

1,00

1,00

Ertragsteuer auf die Dividende (1,71)

DM

0,71

0,71

Thesaurierung

DM

1,00

1,00

Ertragsteuer auf Thesaurierung (2,17)

DM

1,17

1,17

Kapitalkosten absolut

DM

3,88

3,88

3,88 %

3,53 %

Kapitalkosten relativ

Abbildung 10: Hebelwirkung des Aktienkurses auf die Kosten des Eigenkapitals bei einer Kapitalerhöhung Quelle: eigener Entwurf in Anlehnung an Paul (1993), S. 155.

Wie aus Abbildung 10 zu entnehmen ist, führt die Bildung einer zusätzlichen Rücklage durch einen gesteigerten Aktienkurs zu einer Senkung der Eigenkapi­ talkosten. Lingenfelder und Walz begründen adäquat, daß wachsende Kurse bei konstant gemäßigter Volatilität die in den Renditeforderungen der Anteilseigner enthaltene Risikoprämie infolge der günstigeren Chancen-Risiken-Relation redu­ zieren und parallel damit die Kapitalkosten sinken.299 Geht man von der Aktien­ rendite als Kontrollmaß der Anteilseigner aus, so partizipieren bei gegebenem Dividendenniveau sowohl die Aktionäre als auch die Unternehmung von stabil wachsenden Kursen.300 Es ist jedoch zu betonen, daß es kontraproduktiv wäre, die Kapitalkosten des Eigenkapitals durch den Versuch einer kurzfristigen Kursmaximierung zu drücken. Nicht nur das Vertrauen der Anleger würde geschädigt werden. Bei künftigen Kapitalerhöhungen schlägt sich das fehlende Vertrauen in eine glaubwürdige Kommunikation mit der Financial Community auch materiell in Plazierungsschwierigkeiten nieder.301

299 Vgl. Lingenfelder/Walz (1988), S. 467. 300 Vgl. sinngemäß Paul (1993), S. 156. 301 Analog bei Link (1991), S. 135.

92

(c) Senkung der Kapitalkosten für bestehendes Eigenkapital Im Vergleich mit der Wirkung eines durch das Aktienmarketing gesteigerten Kurses auf die Kapitalkosten für zusätzliches Eigenkapital aus zukünftigen Ka­ pitalerhöhungen wurde der Zusammenhang des Aktienmarketing, d.h. der dauer­ haften Annäherung an den langfristig maximalen Kurs, mit den Kapitalkosten des bestehenden Eigenkapitals bislang als nachgeordnetes Problem behandelt.302 In praxi jedoch ist der im folgenden beschriebene Effekt sowohl zeitlich als auch inhaltlich der Minderung der Eigenkapitalkosten bei künftigen Kapitalerhöhun­ gen vorgelagert.

Ausgangspunkt der Überlegungen ist das CAPM als Preisbildungsmodell auf dem (Aktien-) Finanzmarkt.303 Danach wird die erwartete Rendite eines Aktienin­ vestments durch einen risikolosen Zinssatz und eine Risikoprämie determiniert. Die Risikoprämie bestimmt sich aus der Höhe des gesamten Aktienmarktrisikos und der Kovarianz der Kursentwicklung einer Aktie mit der Kursentwicklung des Gesamtmarktes. Der Beta-Faktor als integraler Bestandteil des CAPM beschreibt diesen Zusammenhang, indem er das Verhältnis der Kursentwicklung einer Aktie zu der des gesamten Aktienmarktes reflektiert. Liegt der Beta-Faktor demnach über/unter 1, so liegt die Volatilität des Aktienkurses über/unter der des Aktien­ marktes. Gemäß der Erkenntnis, daß die Eigenkapitalrenditeerwartungen der Anteilseigner mit den Eigenkapitalkosten der Unternehmung identisch sind, kön­ nen erstere nunmehr bei bekannten Beta-Faktoren ermittelt werden. Dazu im fol­ genden eine Beispielrechnung:

302 Vgl. z.B. die Untersuchung von Paul/Zieschang (1994), S. 1485-1487. 303 Hinsichtlich der Beurteilung des CAPM als geeignetes Preisbildungsmodell für den Aktienmarkt wird auf die Ausführungen unter Punkt 2.2.2 verwiesen.

93

Es wird eine Publikumsgesellschaft angenommen, die einen Beta-Faktor von 1,21 aufweist. Ferner soll der risikolose Zinssatz für Staatspapiere 6 % betragen. Für die Gesamtaktienmarktrendite wird ein Satz von 11 % unterstellt. Aus den ge­ nannten Werten läßt sich nunmehr die von den Anteilseignern gewünschte Ren­ dite für diese Aktie ermitteln: a)

Erwartete Eigenkapitalrendite

b) Risikoprämie

=

risikoloser Zinssatz + Risikoprämie

=

Beta-Faktor x (Aktienmarktrendite - risikoloser Zinssatz)

Setzt man b) in a) ein, gelangt man zur endgültigen Formel für die Errechnung der erwarteten Eigenkapitalrendite: c)

Erwartete Eigenkapitalrendite

=

risikoloser Zinssatz + Beta-Faktor x (Aktienmarktrendite - risikoloser Zinssatz)

=

6 % + 1,21 x (11 %-6 %)

=

6 % + 6,05 %

=

12,05 %

Aus der Perspektive der Aktionäre ergibt sich eine erwartete Eigenkapitalrendite von 12,05 % bei einem unterstellten Beta-Faktor von 1,21. Übersteigt der BetaFaktor den hier beispielhaft gewählten Wert von 1,21, so würde die Renditeer­ wartung der Eigentümer aufgrund der veränderten Chance-Risiko-Konstellation ebenfalls zunehmen und vice versa.304 Unter diesen Bedingungen soll nun davon ausgegangen werden, daß das Unter­ nehmensmanagement ein aktives Aktienmarketing, d.h. ein aktives Zielgruppen­ management umsetzt. Gemäß Abbildung 7 und Abbildung 8 sind dabei die Hauptressourcen auf die Überwindung vorhandener handlungs-, vor allem jedoch der informationsfundierten Marktwiderstände zu fokussieren. Im Ergebnis könnte es dem Management gelingen, bestehende Informationslücken der Anleger glaubwürdig zu schließen, eine zielgruppenkonforme Kommunikation aufzubau­ en und dadurch der häufig kursrelevanten Entstehung von Gerüchten und Miß­ verständnissen vorzubeugen. Dies sind die Voraussetzungen dafür, langfristig Vertrauen zwischen Management und Investoren aufzubauen, die Loyalität der Aktionäre zu erhöhen und damit materiell existente Kursschwankungen besser 304 Der Zusammenhang zwischen dem Beta-Faktor als Risikomaß und der erwarteten Rendite wird graphisch durch die „Security Market Line“ dargestellt. Dazu vgl. u.a. bei Paul/Zieschang (1994), S. 1487.

94

abzufedern. Eine infolge erhöhter Aktionärsloyalität erreichte Verminderung der Schwankungsbreite der Aktie spiegelt sich c.p. in einem reduzierten Beta-Faktor wider. Es sei angenommen, daß die vorstehend dargestellten Bemühungen des Managements zu einer Abnahme des Beta-Faktors auf 0,94 geführt haben. Dies würde eine Änderung der nachstehend ermittelten erwarteten Eigenkapitalrendite begründen: c)

Erwartete Eigenkapitalrendite

=

risikoloser Zinssatz + Beta-Faktor x (Aktienmarktrendite - risikoloser Zinssatz)

=

6 %+ 0,94x (11 %-6 %)

=

6 %+ 4,7 %

=

10,70 %

Im Ergebnis wird deutlich, daß die erwartete Eigenkapitalrendite der Aktionäre und analog die Eigenkapitalkosten der Publikumsgesellschaft sinken.305 Diese Schlußfolgerung eröffnet der Unternehmung zwei Handlungsoptionen, von denen die Dividendenkürzung im Falle verringerter Volatilität als aktive, die Beibehal­ tung der Dividende bzw. ihre mit dem vorstehenden Sachverhalt zusammen­ hangslose Gestaltung als passive bezeichnet werden soll. Wählt das Unternehmen die Option der Dividendenkürzung (Abbildung 11), so würden gleichwohl auf­ grund der verbesserten Risikoposition der Anleger deren Renditeerwartungen er­ füllt. Problematisch ist allerdings zunächst bereits der Umstand, daß das zugrun­ deliegende Preisbildungsmodell (CAPM) zunehmender Kritik unterliegt. Außer­ dem erscheint es fraglich, inwieweit der Kapitalmarkt diese Begründung für eine Dividendenkürzung akzeptieren würde. Schließlich ist auch im Rahmen des Akti­ enmarketing als aktivem Zielgruppenmanagement fraglich, inwiefern die langfri­ stig vom Unternehmen angestrebten und gesuchten Aktionärsgruppen diese Handlungsweise hinnehmen würden. Entschließt sich das Management für die passive Handlungsoption, würden die Renditeerwartungen der Aktionäre über­ troffen, was sich wiederum in steigenden Kursen ausdrücken würde. Die infolge unveränderter Dividenden verbesserte Chancen-Risiko-Struktur und die dadurch ausgelösten Kurssteigerungen münden schließlich in eine kursbedingte Reduzie­ rung der Kapitalkosten bei zukünftigen Kapitalerhöhungen.

305 Die Beispiele wurden in Anlehnung an Paul/Zieschang (1994), S. 1485-1487, gewählt.

95

Die Verringerung der Kapitalkosten für bestehendes Eigenkapital Ausgangssituation ohne Aktienmarketing

erfolgreiches Aktienmarketing

Aktienkurs

DM

100,00

100,00

Dividende

DM

1,00

0,80

Ertragsteuer auf die Dividende (1,71)

DM

0,71

0,56

Thesaurierung

DM

1,00

1,00

Ertragsteuer auf Thesaurierung (2,17)

DM

1,17

1,17

Kapitalkosten absolut

DM

3,88

3,53

3, 88 %

3,53 %

Kapitalkosten relativ

Abbildung 11: Verringerung der Kapitalkosten für bestehendes Eigenkapital (Dividendenkürzung) Quelle: eigener Entwurf in Anlehnung an Paul (1994), S. 1487.

Die Kapitalkosten betragen nach der Kürzung der Dividende von DM 1 auf DM 0,80 und der damit verbundenen Kürzung der Ertragsteuern mit 3,53 % ge­ nausoviel wie bei der in Abbildung 10 dargestellten Kurssteigerung um DM 10, die infolge der passiven Handlungsoption und der damit existent gebliebenen günstigeren Rendite-Risiko-Struktur entstand. Zusammenfassend ist festzustellen, daß die nach verbreiteter Meinung wesent­ lichste Zielkoordinate des Aktienmarketing, die Senkung der Kapitalkosten zu­ künftiger Kapitalerhöhungen, ein erst dem Versuch der Reduzierung der Kapital­ kosten des bestehenden Eigenkapitals nachgelagertes Wirkungsfeld darstellt. In der Argumentationskette läßt sich also komprimieren: Bei gegebenem Preisbil­ dungsmodell kann ein zielgruppenorientiertes Aktienmarketing informations- und handlungsbedingte Marktwiderstände vermindern bzw. eliminieren. Die erreichte Erhöhung des Vertrauensniveaus zwischen Anteilseignern und Unternehmung kann zu einer geringeren Volatilität der Aktie führen. Dies mündet linear in eine verminderte Renditeerwartung der Aktionäre und eröffnet den Unternehmen eine aktive (Dividendenkürzung) oder passive (Dividendenbeibehaltung) Handlungs­ option. Wird die Dividende gekürzt, werden die Kosten des bestehenden Eigen­ kapitals vermindert. Da diese Handlungsoption mit verschiedenen, bereits oben angeschnittenen Problemen behaftet ist und eine hinreichend signifikante Zahl von Analysen aus der empirischen Kapitalmarktforschung zu diesem Thema

96

fehlt, verhalten sich die meisten Unternehmen in praxi passiv. Dies führt zu einer für den Anleger verbesserten Rendite-Risiko-Position, was sich im Anschluß in steigenden Kursen manifestiert. Die Auswirkungen der passiven Handlungsopti­ on reduzieren also nicht mehr die Kosten des bestehenden Eigenkapitals, sondern die Eigenkapitalkosten im Rahmen künftiger Kapitalerhöhungen. Damit wird of­ fensichtlich, daß der Versuch der Reduktion der bestehenden Eigenkapitalkosten der Verminderung der Kapitalkosten bei künftigen Kapitalerhöhungen zeitlich und inhaltlich vorgeschaltet ist.306

(d)

Erweiterung des Dispositionsspielraumes der Gesamtfinanzierungs­ politik

Ein hoher Aktienkurs eröffnet dem Management der Unternehmung einen ver­ größerten Finanzierungsspielraum. So werden die Kosten einer Unternehmensak­ quisition im Rahmen eines Aktientausches bzw. einer Aktienentschädigung bei hohen Aktienkursen geringer.307 Die mit der Globalisierung der Märkte einherge­ hende zunehmende Wirtschaftskraft und damit tendenziell steigende Börsenka­ pitalisierung der Publikumsgesellschaften schränkt insbesondere bei „schweren“ Übernahmekandidaten die Möglichkeit einer fremdfinanzierten Akquisition ein. Die Bezahlung einer Akquisition mit wertvollen eigenen Aktien entlastet somit generell die Inanspruchnahme anderer Finanzierungsformen und ermöglicht auf­ grund der vermiedenen Zinslast in vielen Fällen erst eine Akquisition unter wirt­ schaftlichen Gesichtspunkten. Als weiteres Beispiel einer kombinierten Finanzie­ rungspolitik sei die Kapitalerhöhung trotz gedrückter Aktienkurse angeführt, die zunächst eine Erhöhung der Eigenkapitalkosten verursacht. Parallel dazu lassen sich jedoch möglicherweise infolge einer verbesserten Bonität günstigere Fremd­ finanzierungskonditionen aushandeln, die den ursprünglichen Anstieg der Eigen­ kapitalkosten überkompensieren.308

(e)

Risikominderung einer feindlichen Übernahme

Gelingt es dem Management einer Gesellschaft auf Dauer nicht, eine Annäherung an den langfristig maximalen Aktienkurs herbeizuführen, ist die Aktie darüber hinaus auch als ein hochvolatiler Wert zu beurteilen, so besteht die Gefahr, daß sich die langfristig interessierten und nicht kurzfristig spekulativ handelnden In­ vestoren infolge revolvierend auftauchender Übernahmegerüchte nicht über den „inneren“ Wert des Papiers klar werden können und von einem Investment abse­ hen. Dies kann in der Folge zu einer dauerhaften Unterbewertung führen, was 306 Vgl. sinngemäß bei Paul/Zieschang (1994), S. 1487. 307 Vgl. bereits bei Hartmann (1968a), S. 91. 308 Vgl. Link (1991), S. 136f.

97

wiederum Grundlage neuer Gerüchte für einen „unfriendly takeover“ sein kann. Insbesondere die infolge der großen Übernahmen in den achtziger Jahren in den USA stattfmdende takeover-Diskussion stellte die Frage, aus wessen Perspektive eine derartige Übernahme „unfriendly“ sei.309 So wird häufig vom Management des betroffenen Unternehmens mit dem besonderen Wert der Selbständigkeit der Unternehmung und der Wahrung der Koalition der Interessengruppen argumen­ tiert.310 Wenngleich es zielkonformer und vom Relevanzgrad des zu erreichenden Zieles angemessener erscheint, weniger von einer Wahrung der Koalition der In­ teressengruppen als von einer Wahrung der Interessen der Koalitionsgruppen auszugehen, ist es unstreitig, daß das Management im Sinne der Trust FundTheorie die Vermögensmehrung der Aktionäre durch einen über dem Börsenkurs liegenden Verkauf bzw. die Wiederanlage in eine alternative Kapital Verwen­ dungsmöglichkeit fördert.311 Im Ergebnis der unter den Buchstaben (a) bis (e) erörterten finanzwirtschaftli­ chen Ziele und ihrer Verknüpfungen mit dem Oberziel des Aktienmarketing, der dauerhaften Annäherung an einen langfristig maximalen Aktienkurs, ist zu kon­ statieren, daß das Oberziel ein wesentliches Mittel zur Realisierung wichtiger strategischer fmanzwirtschaftlicher Ziele darstellt und somit die Rahmensetzung der fmanzwirtschaftlichen Aktivitäten in der Unternehmung evident beeinflußt.

2.3.4

Die Entwicklung geeigneter Unterziele zur Realisierung des Oberzieles

Aus den unter strategischen Aspekten unter Punkt 2.3.3 gegeben Erläuterungen geht hervor, daß die bislang im Schrifttum verbreitete Auffassung, vom Oberziel des Aktienmarketing direkt und linear auf singuläre Maßnahmen zu schließen, noch ergänzungsbedürftig ist. Direkt unterhalb des Oberzieles erscheint es not­ wendig, eine als „aktives Zielgruppenmanagement“ bezeichnete Zielebene einzu­ führen, da erst auf dieser Basis die einzelnen Instrumentalziele zielgruppenspezi­ fisch eingesetzt werden können. Erst auf der Grundlage einer segmentspezifi­ schen Betreuung ergibt sich konsistent und systematisch, ob die im Schrifttum als die dem Oberziel dienlich dargestellten instrumentalen Unterziele wirklich einen Zielbeitrag leisten können. So ist es doch zumindest fraglich, inwiefern bei einer mittelgroßen Publikumsgesellschaft mit einem hohen Anteil deutscher individu­ eller und institutioneller Anteilseigner eine Erhöhung der Anzahl der ausländi­ schen Börsen, an denen das Papier gehandelt wird, zielkonform erscheint, wenn aufgrund der begrenzten Managementressourcen eine intensive Betreuung der 309 Vgl. Schmitz (1990), S. B 14. 310 Vgl. die Argumente bei Link (1991), S. 136. 311 Ebenda.

98

ausländischen Marktteilnehmer nicht realisiert werden kann und die dadurch aus­ gelösten Informationsasymmetrien eine Erhöhung der Volatilität des Wertes be­ gründen. Andererseits umfaßt dieser Terminus auch das langfristige Bemühen des Managements, durch eine kontinuierliche Betreuung der Anteilseigner deren Struktur hinsichtlich ihrer Zahl und ihrer spezifischen Interessen zu beeinflussen. Da die Untersuchung der spezifischen Interessen der Anleger Gegenstand des Hauptkapitels 3 ist, werden im folgenden ohne konkreten Bezug auf spezifische Zielgruppen die überwiegend auch in der Literatur reflektierten Instrumentalziele als Mittel zur Erreichung des Oberzieles dargestellt.

Methodisch wird in Anlehnung an die Erkenntnisse aus dem Gütermarketing auf das positionsorientierte Marketingleitbild rekurriert.312 Inhalt eines solchen Leit­ bildes sind Oberziele des Marketingbereiches, die häufig der kombinierten Wir­ kung der einzelnen Marketinginstrumente entstammen.313 Bezug nehmend auf die vorstehenden Erläuterungen zu einem aktiven Zielgruppenmanagement ist auf die damit im langfristigen Bereich angestrebte Beeinflussung der Zahl und der Zu­ sammensetzung, d.h. der Struktur der Aktionäre zu verweisen. Damit wird zu­ nächst ein effizienter und zielgruppenspezifischer Einsatz der Instrumente er­ reicht, andererseits tendenziell eine Erhöhung und Stabilisierung des Kaufinteres­ ses begründet. Dieser Effekt erklärt sich daraus, daß mit zunehmender Streuung der Aktien und abnehmender positiver Korrelation des Verhaltens der Aktionäre die Entwicklung des Kurses c.p. um so weniger von primär aktionärsstrukturbe­ dingten Einflüssen bestimmt wird.314 Alle im folgenden genannten Ziele haben gegenüber dem eines aktiven Zielgruppenmanagements eine untergeordnete Stellung, da die daraus gewonnenen Informationen maßgeblich für die Zielkon­ formität der Instrumentalziele zum Oberziel des Aktienmarketing sind. - Ein in der Fachliteratur häufig genanntes Instrumentalziel ist die Erhöhung des Bekanntheitsgrades des Unternehmens.^ Damit als annähernd deckungs­ gleich kann allgemein das Ziel der Interessensteigerung der Financial Com­ munity an allen Belangen des Unternehmens betrachtet werden. Ziel aller die­ ser mit den Instrumentalzielen verbundenen Maßnahmen ist der Aufbau und die Sicherung des Vertrauens316 der für das Unternehmen relevanten Interes­ sengruppen und darüber hinaus der Öffentlichkeit.317 Theoretisch läßt sich an dieser Stelle der Bezug zum Zielsystem des Aktienmarketing herstellen. Eine 312 Vgl. zu diesem Modell Becker (1988), S. 52ff. 313 Siehe auch analog bei Link (1991), S. 137. 314 Ebenda, S. 138. 315 Vgl. anstelle von vielen Paul (1993), S. 140. 316 Vgl. Günther/Otterbein (1996), S. 399. 317 Vgl. dazu u.a. Hartmann (1968a), S. 88f.; Kühner (1971c), S. 77ff.; Padberg (1988), S. 78.

99

im Rahmen eines kontinuierlichen Investor Relations-Prozesses318 und des ak­ tiven Zielgruppenmanagements erreichte und damit zielgruppenspezifische Erhöhung des Bekanntheitsgrades schafft Vertrauen und Verständnis bei den Anlegern. Dies fuhrt zu einem Abbau der informationsfundierten Marktwider­ stände. Diese Vorüberlegungen können in praxi in eine volatilitätssenkende Informationsverarbeitung am Aktienmarkt münden. So umschreibt Goldman hinsichtlich der als Intermediäre fungierenden Analysten diesen Effekt so, daß durch einen dauerhaft hohen Grad der Aufmerksamkeit und einen hohen Glaubwürdigkeitsgehalt der Informationen negative Nachrichten sachlicher bewertet werden, Gerüchten entgegengetreten wird, Überreaktionen und starke Kursreaktionen abgefedert werden. Reziprok dazu werden positive Untemehmensmeldungen schneller aufgenommen und positiv kursbeeinflussend vom Markt verarbeitet.319

- Insbesondere im Zuge der zunehmenden Globalisierung der deutschen Wirt­ schaft wurde in den vergangenen Jahren der Schwerpunkt auf die Erhöhung der Anzahl der Börsen, darunter insbesondere der ausländischen Börsen, an denen die Aktien gehandelt werden, gelegt.320 Im Schrifttum wird darauf ver­ wiesen, daß dies nicht nur dem Zugriff auf weltweite Finanzierungsmöglich­ keiten, sondern darüber hinaus gerade für Unternehmen, die keine Endver­ braucherprodukte oder internationale Markenartikel herstellen, als wichtiges Instrument des Investor Relations i.e.S. dienlich sein kann.321 Das Bestreben der Unternehmen, die Zahl der internationalen Investoren durch die Notierung an einer ausländischen Börse deutlich zu erhöhen, wird häufig als separates Instrumentalziel angeführt. So stellt Paul fest, daß diesbezügliche Maßnahmen des Investor Relations i.e.S. auf jene ausländischen Märkte zu konzentrieren sind, in denen sowohl der Anteil der ausländischen Werte an der gesamten Börsenkapitalisierung relativ gering ist als auch der Anteil der eigenen Bran­ che an der Marktkapitalisierung im Vergleich zur Heimatbörse unterrepräsen­ tiert ist. Er verweist dabei auf die Chemiebranche, deren Anteil an der Marktkapitalisierung in Deutschland 12 %, in den USA 3 % und in Japan 8 % beträgt und schließt, durch eigene Bemühungen diesen Anteil im Ausland zu erhöhen.322 Wenngleich die genannten Voraussetzungen die Chancen einer er­ folgreichen Marktbearbeitung erhöhen, erscheint es doch zweifelhaft, von ei318 Vgl. Pohle (1987b), S. 114. 319 Vgl. Goldman (1982), S.27f. 320 Dieser aktiven Marktdurchdringung steht die passive Marktdurchdringung gegenüber, die da­ durch gegeben ist, daß jedes das Effektenkommisionsgeschäft betreibende Kreditinstitut Order­ aufträge in allen Werten auszufiihren bereit ist. Vgl. Punkt 2.1. 321 Vgl. Paul (1993), S. 140. 322 Ebenda, S. 141.

100

ner sehr unterschiedlich geprägten industriellen bzw. wirtschaftlichen Struktur der beteiligten Länder auf die strategische Zielrichtung der unternehmerischen Bemühungen zu schließen. Generell ist dieses Unterziel, die Erhöhung der Anzahl der Börsenplätze, an denen die Aktie gehandelt wird bzw. zielgenauer, die Präsenz an wichtigen internationalen Finanzplätzen, nicht vorbehaltlos zu sehen. So konnte anläßlich der bevorstehenden Notierungen von Hoechst und Veba an der New York Stock Exchange aus den Erfahrungen der bisher be­ reits am “Big Board” der New York Stock Exchange gehandelten deutschen Werte Daimler Benz, SGL Carbon, Pfeiffer Vacuum und Deutsche Telekom festgehalten werden, daß sich die hohen Erwartungen der Unternehmen nur zum Teil erfüllt hatten. Die Hoffnungen von Daimler Benz als einem konsum­ nahen Unternehmen, daß die amerikanischen Mercedes Benz-Besitzer als Pro­ duktkäufer auch zu Anteilseignern werden, haben sich nicht erfüllt. Generell ist festzustellen, daß die Erwartungen deutscher Unternehmen, durch ein USListing die amerikanischen Kleinanleger zu erreichen, nicht eingetroffen sind. Dies liegt im wesentlichen daran, daß die Gelder der Kleinanleger durch Fondsgesellschaften betreut werden. Diese Fondsgesellschaften jedoch sind regelmäßig in der Lage, an den international wichtigsten Handelsplätzen zu investieren. Überdies zeichnen sie sich durch eine höhere Präferenz für Origi­ nalaktien als für die ADR’s der deutschen Unternehmen aus. Diese Tatbestän­ de lassen sich letztlich auch in den für die Unternehmen enttäuschenden Zah­ len belegen. So flossen nach der Einführung der Daimler Benz-Aktie in Form von ADR’s 1993 bis Ende 1995 70 % der in den USA emittierten Anteile nach Deutschland zurück. Erst mit einer verbesserten Untemehmenssituation 1996 nahm die Nachfrage nach den Daimler Benz-ADR’s wieder zu. Gleichwohl blieben die durchschnittlichen Tagesumsätze in den ersten sieben Monaten in 1997 mit 50.411 Stück minimal.323 Die Deutsche Telekom rangiert mit 263.000 gehandelten ADR’s pro Tag weit hinter vergleichbaren Werten wie Telebras oder Telefonos de Mexiko (je 2,1 Mio. Stück). Auch bei der Deut­ schen Telekom wird von einem Rückfluß der Aktien nach Deutschland in ei­ ner Größenordnung zwischen 50 und 80 % ausgegangen. Im Ergebnis sah sich die Telekom nicht veranlaßt, eine Investor Relations-Vertretung in den USA aufzubauen. Dies ist insoweit verständlich, da die geringen Tagesumsätze für eine Preisfindung zu unbedeutend sind. Allerdings ist aus der Zahl der an der NYSE gehandelten Aktien (ADR) eines Unternehmens nicht unmittelbar auf die Anzahl der neuen amerikanischen Aktionäre zu schließen. So ist es durch­ aus denkbar, daß amerikanische Investoren Aktien eines deutschen Unterneh­ mens infolge geringerer Transaktionskosten z.B. an der Londoner Börse kau323

Zum Vergleich: Die Modefirma Gucci Group kam auf 450.000 Stück pro Tag.

101

fen. Jedoch dürften die o.g. Stückumsätze zumindest ein Indiz für die Anzahl der hinzugewonnenen ausländischen Investoren sein. Als Zwischenfazit kann festgestellt werden, daß die bislang angegebenen Gründe für eine Erhöhung der Börsenzahl, an denen die Aktien einer Publikumsgesellschaft gehandelt werden, so nicht stichhaltig sind. Gleichwohl sind spezifische Vorteile mit ei­ ner vermehrten Notierung an ausländischen Börsen verbunden. So sind gerade für die deutschen Unternehmen mit einem ausländischen Börsenlisting um­ fangreiche Publizitätspflichten verbunden. Die Transparenz der Rechnungsle­ gung steigt und damit grundsätzlich auch die Attraktivität für die internatio­ nalen Investoren. Außerdem erschließen sich die deutschen Unternehmen mit einem US-Listing amerikanische Investoren wie beispielsweise die USPensionsfonds, die nur in Werte investieren dürfen, die auch in den USA offi­ ziell börsennotiert sind. Schließlich wird auch angeführt, daß ein US-Listing der zunehmenden Entwicklung entspricht, leitende Angestellte in den USA mit Aktien bzw. Optionen am Untemehmenserfolg partizipieren zu lassen.324

- Das von Link separat angeführte Ziel der Erhöhung der Zahl derer, die das Unternehmen aktiv begleiten, ist theoretisch fundiert, geht in praxi jedoch in den meisten Fällen in den beiden vorstehend dargelegten Instrumentalzielen auf. So ist zunächst inhaltlich zu hinterfragen, inwiefern im Rahmen einer Neuemission oder einer Kapitalerhöhung die pauschale Erhöhung der Zahl der Konsortialmitglieder mit ihren Verkaufs- und Researchkapazitäten konform geht mit dem Ziel einer kostenorientierten Auswahl plazierungsstarker Kon­ sorten, die besondere Plazierungskraft in den Zielgruppen besitzen, die das Unternehmen im Rahmen seines langfristigen aktiven Zielgruppenmanage­ ments besonders ansprechen möchte. Wie Link selbst feststellt, münden die Aktivitäten im Sekundärmarkt und die Bemühungen des Unternehmens, von möglichst vielen Analysten, Wirtschaftsjoumalisten und sonstigen Anlagebe­ ratem beobachtet zu werden325, aufgrund mangelnder vertraglicher Beziehun­ gen in den Versuch, das Interesse dieser beteiligten Gruppen zu steigern.326 - Die Stabilisierung der Kursentwicklung ist ein weiteres Instrumentalziel. Da­ bei sollte die Kursentwicklung weniger absolut als relativ im Vergleich zu ei­ nem Markt- bzw. Branchenindex auf einem angestrebten Wachstumspfad sta­ bilisiert werden.327 Die verminderte Volatilität der Aktie erleichtert die mittelbis langfristige Planung von Kapitalerhöhungen, reduziert die Gefahr spekula­ tiv orientierter Käufe und Verkäufe und generell von Übernahmen. Als sehr 324 Vgl. zu diesem Punkt bei Eckhardt (1997), S. 17. 325 Vgl. Grünewald (1990), Chart 6, 8. 326 Vgl. Link (1991), S. 139. 327 Vgl. Becker (1994), S. 300.

102

förderlich für die Umsetzung dieses Instrumentalzieles werden im Schrifttum häufig die möglichst breite Streuung des Aktienbesitzes328, die Förderung der Aktionärstreue329 und die Sicherung einer hohen Liquidität330 gewertet. Eine breite Aktienstreuung führt dazu, daß der Aktienkurs durch die kurzfristigen Anlagedispositionen einzelner Investoren tendenziell geringer beeinflußt wird. Eine erhöhte Aktionärstreue im Sinne einer stärkeren und längerfristigen Bin­ dung der Anleger an das Unternehmen vermindert die Gefahr kurzfristiger Anlagedispositionen in für das Unternehmen schwierigen Zeiten. Eine hohe Liquidität der Anteile führt dazu, daß selbst bei größeren Transaktionen die Kursschwankungen begrenzt ausfallen. Schließlich ist auch an dieser Stelle auf den engen Zusammenhang zwischen einer hinreichenden Information der In­ vestoren über das Unternehmen und einer stabilen Kursentwicklung hinzuwei­ sen. Konnten sich die Investoren auf der Grundlage der erhaltenen Informatio­ nen ein Urteil über den inneren Wert des Unternehmens bilden, ist eine An­ gleichung von Kaufs- und Verkaufsinteressen möglich. Mahoney sagt dazu: „The goal is to have buyers for the sellers and sellers for the buyers...“331. Dies führt im Ergebnis dazu, daß kurzfristig hohe Verkäufe dann aufhören, wenn die entsprechend gut informierten Anleger die Aktie für unterbewertet halten und kaufen. Andererseits werden Kaufwellen enden, wenn der Aktienkurs den fair value erreicht hat. - Ein weiteres Instrumentalziel ist die Aktionärspflege im Sinne einer ausgewo­ genen Gewinnverwendungspolitik332 Hierbei spielen Begriffe wie ergebnisori­ entierte Dividendenpolitik, kontinuierliche Dividendenpolitik, Kursgewinnori­ entierung oder Dividendenorientierung eine große Rolle. Gerade unter dem Aspekt des Shareholder Value-Ansatzes, der aus Sicht der Anteilseigner die Aktienrendite in den Vordergrund rückt333, wird die hohe Relevanz eines akti­ ven Zielgruppenmanagements und der damit verbundenen Identifikation spezi­ fischer Anlegerbedürfnisse für die Dividendenpolitik (allgemein Preispolitik) als Instrumentalziel evident. So kann sich das Unternehmen als Hoch- oder Niedrigdividendenwert profilieren und ein spezifischen Preisniveau bedienen, z.B. im Rahmen der Festsetzung der Bezugsbedingungen bei Kapitalerhöhun­ gen.334 Andererseits sind viele internationale Anleger eher kursgewinnorien­ tiert, was sich jedoch im Rahmen einer labilen Kursentwicklung wieder zu­ 328 329 330 331 332 333 334

Vgl. Pohle (1995), S. 69. Vgl. Günther/Otterbein (1996), S. 398; auch Dürr (1995), S. 41. Vgl. Mahoney (1991), S. 146; Günther/Otterbein (1996), S. 398. Vgl. Mahoney (1991), S. 146. Vgl. Paul (1993), S. 141. Vgl. Neupert (1996), S. 40. Siehe Link (1991), S. 139.

103

gunsten der Dividende ändern kann.335 Der Terminus ausgewogene Gewinn­ verwendungspolitik verdeutlicht jedoch gleichzeitig die Gefahren, die den Unternehmen aus falsch verstandenen Shareholder Value-Vorstellungen bzw. der zunehmenden Dominanz institutioneller Investoren drohen. So verweist Neupert auf die Gefahr, daß bei zunehmender Dominanz der institutioneilen Investoren und zunehmendem Performancedruck innerhalb dieser Gruppie­ rung kurzfristig eine zu aktive Ausschüttungspolitik betrieben wird, die die Bedürfnisse einer angemessenen unternehmerischen Zukunftssicherung igno­ riert. Diese Gefahr, so befürchtet Neupert, könnte sich auch als institutionali­ siertes Verhaltenskartell der institutioneilen Investoren auf Hauptversammlun­ gen manifestieren, wodurch eine am langfristigen Shareholder Value ausge­ richtete Untemehmenspolitik konterkariert wird. 336 Hierzu ist festzustellen, daß diese Gefahr gerade durch die Orientierung der institutionellen Investoren an der Aktienrendite, die sich neben den Dividendenzahlungen aus den Kurs­ steigerungen und den sonstige Bezügen der Aktionäre ergibt, begrenzt wird. Insoweit zeigt sich Shareholder Value primär in der Sicherung einer langfristig maximalen Aktienrendite. - Ein weiteres Element des Marketingleitbildes kann als Verbesserung des Un­ ternehmensimages bezeichnet werden. In dieses Instrumentalziel gehen die Erhöhung des Bekanntheitsgrades und die Gewinnverwendungspolitik beson­ ders schwergewichtig ein. Hierzu gehören in der Praxis auch Imagekampa­ gnen, die der Financial Community ein bestimmtes Image der Unternehmung vermitteln sollen, wobei auf die Konsistenz mit den anderen Instrumentalzie­ len und den eingesetzten Instrumenten zu ihrer Umsetzung zu achten ist.

Die von Paul angeführte zielgruppenorientierte Kommunikationspolitik hat sich an den Bedürfnissen der spezifischen Zielgruppen und deren Zugangsmöglich­ keiten zu den Informationen zu orientieren.337 Da im Rahmen der Ableitung des strategischen Zielsystemes des Aktienmarketing und seiner Einordnung in das gesamtuntemehmerische Zielsystem das „aktive Zielgruppenmanagement“ als dem Oberziel des Aktienmarketing direkt untergeordnete Zielebene herausgearbeitet wurde, darüber hinaus auch die übergeordnete Bedeutung dieser Zielebene für 335 Das Beispiel der japanischen Wirtschaft wird von Paul (1993), S. 141, angeführt. Zunächst kursgewinnorientiert, hat sich im Rahmen der vergangenen Entwicklung eine Verschiebung des Interesses zu einer angemessenen Dividendenrendite ergeben. 336 Vgl. Neupert (1996), S. 40. Eine durchaus andere Meinung äußert Loehr, Vorstandsmitglied der Bayer AG, indem er sagt, daß eine konsequente Shareholder Value-Politik vom Kapitalmarkt mit einem transparenten und aufgeschlossenen Ausschüttungsverhalten honoriert wird. Auch sieht Loehr das Prinzip der Dividendenkontinuität als angemessenen Interessenausgleich zwi­ schen den Ausschüttungsbedürfhissen einzelner Investorengruppen. 337 Vgl. Paul (1993), S. 141.

104

die hier dargestellten Instrumentalziele offensichtlich wurde, erübrigt sich an die­ ser Stelle eine Analyse. Wie bereits eingangs zu diesem Punkt erläutert, kann eine Umsetzung der vorste­ henden Ziele nur über den kombinierten Einsatz verschiedener Marketinginstru­ mente gelingen. Neben dieser Abhängigkeit besteht zusätzlich eine teilweise enge Verknüpfung der Instrumentalziele untereinander. Link hat in seiner grundlegen­ den Arbeit versucht, die Vielzahl von Instrumentalzielen in Anlehnung an Er­ kenntnisse aus dem Gütermarketing in Marktdurchdringungs-, Preis- und ImagePositionen zu systematisieren. Sein Ansatz der Systematisierung der vielfältigen Interdependenzen soll unter Beachtung der vorstehend dargelegten Erkenntnisse graphisch in Abbildung 12 vorgestellt werden. Oberziel des Aktienmarketing

aktives Zielgruppenmanagement langfristig kurz- und mittelfristig

Abbildung 12: Übersicht Oberziel, untergeordnetes Ziel und Marketingleit­ bilder als Instrumentalziele des Aktienmarketing

105

2.3.5

Bereichsübergreifende Wechselwirkungen aktienmarketingbezogener Entscheidungen

Lassen sich die Entscheidungsspielräume unterschiedlicher Bereiche nicht klar voneinander trennen, d.h. sind sie nicht unabhängig, handelt es sich um be­ reichsübergreifende Wechselwirkungen aktienmarketingbezogener Entscheidun­ gen.338 Für die bereichsübergreifenden Wechselwirkungen zwischen dem finanzund dem güterwirtschaftlichen Bereich spricht bereits das besondere Spezifikum des Aktienmarketing als derivatives, eng mit dem leistungswirtschaftlichen Er­ folg des Unternehmens verbundenes Marketing.339 Da das Unternehmen sy­ stemtheoretisch und auch in praxi als „Multizweckgebäude“ beurteilt werden kann, ist es über die finanzwirtschaftlichen Märkte hinaus auf vielen anderen Märkten präsent, die sich je nach Definition unter den Begriff der güterwirt­ schaftlichen Märkte subsumieren lassen. Insbesondere die Imagepositionierung einer Unternehmung kann bei partieller Identität der auf den unterschiedlichen Märkten Agierenden zu einer Beeinflussung des Entscheidungsverhaltens der Marktteilnehmer führen. Dabei interessiert aus strategischer Sicht primär, wie ei­ ne auf dem Aktienmarkt auch durch aktienmarketingbezogene Maßnahmen er­ langte Imageposition auf das Verhalten der Marktteilnehmer in den anderen Märkten ausstrahlen kann. Die Frage, wie eine bestimmte Imageposition in ande­ ren Märkten auf das Verhalten der Marktteilnehmer am Aktienmarkt wirkt, ist in­ soweit zweitrangig, als das es sich hierbei um im Rahmen des Aktienmarketing nicht beeinflußbare Daten handelt.340

Ausgehend davon, daß ausschließlich die Wechselwirkungen betrachtet werden sollen, die durch die Maßnahmen des Aktienmarketing angestoßen werden, las­ sen sich sowohl positive als auch negative Synergien anführen. Die in der Lite­ ratur genannten Wechselwirkungen lassen sich dabei systematisch in mittelbare und unmittelbare Wechselwirkungen unterscheiden. Als unmittelbare Wechsel­ wirkungen zwischen einzelnen Märkten sind bereichsübergreifende positive oder negative Synergien zu verstehen, die letztlich auf das Verhalten der Marktteil­ nehmer zurückzuführen sind, die auf diesen Märkten präsent sind. So ist es vor­ stellbar, daß eine positive Imagepositionierung das Verhalten der Anteilseigner, die gleichzeitig Arbeitnehmer, Lieferanten oder Kunden des Unternehmens sind, vorteilhaft für die Unternehmung beeinflußt. Als mittelbare Wechselwirkungen 338 Vgl. Link (1991), S. 140. 339 Vgl. Punkt 2.1. 340 Vgl. zum gesamten Absatz bei Link (1991), S. 140. Link betont dezidiert, daß die Imageposition und der Bekanntheitsgrad der Publikumsgesellschaft in den güterwirtschaftlichen Märkten für das Aktienmarketing nicht beeinflußbar sind, aber dennoch als Nebenbedingungen einzubezie­ hen sind. Dieser Punkt ist im Schrifttum bislang kaum angesprochen worden.

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sind die Gesamtheit aller positiven und negativen Synergien zu bezeichnen, die dadurch hervorgerufen werden, daß ein bestimmtes finanzmarktbezogenes Image bzw. ein bestimmter Bekanntheitsgrad das Verhalten der Marktteilnehmer beein­ flußt, die keine Anteilseigner der betreffenden Unternehmung sind. So sind bei­ spielsweise positive Wirkungen in den Absatzmärkten, im Rahmen der Lieferan­ tenbeziehungen bzw. bei der Personalbeschaffung denkbar. Die Wirkung auf die­ se Marktteilnehmer wird regelmäßig durch die Aktionäre selbst bzw. die Infor­ mationsintermediäre ausgelöst, die als Multiplikatoren das positive oder negative aktienmarktbezogene Image der Gesellschaft an diese Marktteilnehmer transfe­ rieren. Im Ergebnis wird deutlich, daß sowohl positive als auch negative Sach­ verhalte und Einflüsse auf andere Märkte ausstrahlen können.341

Unberührt von den konkreten Interdependenzen zwischen den einzelnen Berei­ chen erweitert eine aktienmarketinginduzierte Vertrauenserhöhung342 den Dispo­ sitionsspielraum der Unternehmensleitung in allen Bereichen. Im Fachschrifttum werden darüber hinaus verschiedene Ziele genannt, die auf den vorstehend er­ läuterten Wechselwirkungen basieren343: - die Verbesserung des Verständnisses der Anteilseigner und der Öffentlichkeit für wirtschaftliche Probleme und die Untemehmensentscheidungen im beson­ deren,

- die Verminderung vorhandener oder potentieller Widerstände gegen die Ar­ gumente der Unternehmung bei zu diskutierenden Problemen aufgrund der Multiplikatorwirkung, - Sicherung der Herrschaftsgewalt insbesondere durch die Verhinderung von Stimmkämpfen und von Oppositionsstimmen auf Hauptversammlungen, - das langfristige Bemühen, das Erscheinungsbild der Unternehmung persönli­ cher und individueller zu gestalten und durch die Erzeugung und Sicherung eines Zugehörigkeitsgefühles bei den Anteilseignern (Loyalität bzw. Treue der Aktionäre) einen positiven Präferenzpuffer auch für schlechtere Zeiten zu schaffen.

341 Analog Link (1991), S. 141, der im weiteren auf den Fall der Ausgabe von Belegschaftsaktien hinweist. Danach ist ein gegenüber seinem Arbeitgeber positiv eingestellter Arbeitnehmer (dies ist eine durch das Aktienmarketing nicht beeinflussbare Tatsache, mithin ein Datum für das Aktienmarketing) eher zur Zeichnung von Belegschaftsaktien bereit. Reziprok erhöht die Zu­ friedenheit mit dem Aktienengagement die Zufriedenheit mit dem bestehenden Arbeitsverhält­ nis. 342 Diesen Terminus nutzt Link (1991), S. 141. 343 Vgl. dazu im einzelnen bei Hartmann (1968a), S. Ulf.; Kühner (1971a), S. 489; Walz (1987), S.21.

107

Alle diese Ziele und die an ihnen hängenden Maßnahmen tragen zu einer Erhö­ hung des Vertrauens der Aktionäre gegenüber der Unternehmung und dem Ma­ nagement bei, verringern die Volatilität des Kurses und erleichtern die Realisie­ rung anderer Bereichsziele.344

344 Vgl. Link (1991), S. 141.

109

3 Theoretische und empirische Analyse zu den institutionellen Investoren und Analysten als Hauptzielgruppen der Investor RelationsAktivitäten deutscher Publikumsgesell­ schaften Nach den Ausführungen zu Inhalt und Ziel der Arbeit, zu Abgrenzungen und Be­ griffsdefinitionen und der Darstellung des gegenwärtigen Forschungsstandes im Schrifttum wurde in Kapitel 2 nunmehr auf der Basis der kapitalmarkttheoreti­ schen Rahmenbedingungen das strategische Zielsystem des Aktienmarketing dar­ gestellt. Die Betonung des strategischen Aspektes ist von besonderer Bedeutung, da nur auf dieser Grundlage die Relevanz der im folgenden Kapitel dargestellten inhaltlichen Informationsbedürfnisse für die Erreichung des strategischen Ober­ zieles einer langfristigen Annäherung an den maximalen Aktienkurs offenbar wird.

Ausgehend von dem strategischen Zielsystem des Aktienmarketing stellt das dritte Kapitel die Investor Relations i.e.S., d.h. die Kommunikation, und hierbei im Kem die theoretische Analyse der Investor Relations-Adressaten und die von den institutionellen Investoren und den Finanzanalysten gewünschten Informati­ onsinhalte, in den Mittelpunkt. Einleitend dazu werden in Kapitel 3.1 zunächst allgemeine Ausführungen zu den Investor Relations i.e.S. gemacht. Der kurze Abriß der Investor Relations i.e.S. konkretisiert das strategische Zielsystem des Aktienmarketing auf der operativen Ebene der Kommunikationspolitik. Dazu wird eine Übersicht über die Teilaspekte kommunikationspolitischer Entschei­ dungen gegeben, von denen einige wesentliche näher beschrieben werden.

In Kapitel 3.2 schließt sich die theoretische Analyse der Investor RelationsAdressaten an. Dazu werden einleitend einige Bemerkungen zur Marktsegmentie­ rung als Voraussetzung einer differenzierten Marktbearbeitung dargestellt. An­ schließend werden die gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen und volks­ wirtschaftliche Kenngrößen angeführt, um im Ergebnis den relevanten Markt nä­ her zu bestimmen. Darauf schließt sich die Untersuchung der beiden wesentlich­ sten Adressaten für die unternehmerischen Investor Relations-Aktivitäten an: der Multiplikatoren unter besonderer Beachtung der Finanzanalysten sowie der in­ stitutionellen Anleger.

110

Da in der vorliegenden Arbeit die Informationsbedürfnisse der institutioneilen Investoren im Mittelpunkt stehen, werden im Rahmen dieser Analyse typische Merkmale der individuellen Anleger nur insoweit angeführt, als daß sie der Kenntlichmachung vorhandener Unterschiede zum Verhalten der institutioneilen Investoren dienlich sind. Im Ergebnis der theoretischen Analyse soll demnach keine vollständige Marktsegmentierung vorgenommen werden, sondern vorbe­ reitend für die empirische Analyse das Verhalten und die wesentlichen Charakte­ ristika der institutioneilen Investoren und der Analysten dargelegt werden.

Der zweite wichtige Teil des Kapitels 3 unter Punkt 3.3 enthält sodann die empi­ rische Analyse der inhaltlichen Informationsbedürfnisse deutscher institutioneller Investoren und Analysten.

3.1

Grundlagen der Investor Relations im engeren Sinne

Investor Relations im engeren Sinne versteht sich als finanzmarktorientierte Kommunikationspolitik mit ausschließlichem Fokus auf die operativen Maßnah­ men. Kommunikationspolitische Entscheidungen sind dabei unter Berücksichti­ gung folgender Parameter zu treffen:

- Ziele der Kommunikation, - Zielgruppen der Kommunikation,

- Kommunikationsinhalte,

- Kommunikationsregeln, - Kommunikationsinstrumente, - Kommunikationsorganisation,

- Kommunikationstiming, - Kommunikationsbudget.343 Die Ziele der Kommunikation leiten sich direkt aus dem strategischen Oberziel des Aktienmarketing ab, welches in Kapitel 2 ausführlich behandelt wurde. Als derivative Ziele werden die Erhöhung des Bekanntheitsgrades, die Steigerung des Anlegerinteresses, die Schaffung einer Vertrauensbasis und die Imageprofilie­ rung genannt.346 Weitere Ausführungen dazu werden infolge der ausführlichen Darstellung des strategischen Zielsystems in Kapitel 2 nicht gemacht.

345 Vgl. Link (1991), S. 315, anstelle vieler. 346 Vgl. Link (1991), S. 316.

Ill

Die Zielgruppen der Kommunikation werden unter Punkt 3.2 gesondert analy­ siert, da erst eine entsprechende Segmentierung die Voraussetzungen für eine dif­ ferenzierte Ansprache schafft.

Erst auf der Basis einer Analyse der Zielgruppen der Kommunikation werden unter Punkt 3.3 die Kommunikationsinhalte im Rahmen einer empirischen Erhe­ bung untersucht.

Die Kommunikationsregeln, -Instrumente und die Kommunikationsorganisation werden unter den Grundlagen der Investor Relations im engeren Sinne darge­ stellt. Eine Analyse des Kommunikationstimings wird nicht gesondert vorgenommen, da wesentliche Inhalte in den vorhandenen Gliederungspunkten enthalten sind. Die Analyse des Kommunikationsbudgets erscheint für die Zielsetzung der Arbeit von untergeordneter Bedeutung und entfällt damit.

3.1.1

Rechtliche Grundlagen

Investor Relations, d.h. die finanzmarktbezogene Kommunikation, bewegt sich nicht im rechtsfreien Raum und ist auch grundsätzlich keine freiwillige Angele­ genheit der börsennotierten Publikumsgesellschaften. Vielmehr besteht für die großen börsennotierten Unternehmen die Verpflichtung, gesetzlich vorgeschrie­ bene Informationen an die Aktionäre zu kommunizieren. Einzelheiten zu dieser gesetzlich kodifizierten Informationspflicht werden im folgenden näher beschrie­ ben.

In § 325 Abs. 1 und Abs. 2 HGB wird die Veröffentlichung des Geschäftsbe­ richtes geregelt. Danach sind die großen Aktiengesellschaften verpflichtet, die folgenden Informationen im Bundesanzeiger bekanntzumachen: - Jahresabschluß mit dem Bestätigungsvermerk bzw. dem Vermerk über dessen Versagung, - Lagebericht, - Bericht des Aufsichtsrates, - Gewinnverwendungsvorschlag, - Gewinnverwendungsbeschluß unter Angabe des Jahresüberschusses oder Jah­ resfehlbetrages.

§ 328 HGB regelt Form und Inhalt dieser Veröffentlichungen. Gemäß § 175 Abs. 2 AktG müssen diese Informationen, beginnend mit der Einberufung der Haupt­ versammlung, in den Geschäftsräumen der Gesellschaft ausliegen bzw. auf Ver­ langen des Aktionärs zugesendet werden.

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Für börsennotierte Gesellschaften gilt die Pflicht zur Zwischenberichterstattung. Gemäß § 44 BörsG in Verbindung mit § 53 ff. BörsZulV sind die Unternehmen zur Veröffentlichung eines Halbjahresberichtes verpflichtet. Dies führt dazu, daß die Publikumsgesellschaften mindestens einen Zwischenbericht mit Darstellung der Finanzlage und des allgemeinen Geschäftsganges innerhalb eines Geschäfts­ jahres publizieren müssen.

Gemäß § 175 Abs. 1 AktG ist mindestens einmal jährlich eine Hauptversamm­ lung einzuberufen, um den festgestellten Jahresabschluß entgegenzunehmen347. Dies hat gemäß § 175 Abs. 1 Satz 2 AktG in den ersten acht Monaten des neuen Geschäftsjahres zu erfolgen. Darüber hinaus sind im Aktiengesetz348 oder mögli­ cherweise in der Satzung der Gesellschaft weitere Anlässe für die Einberufung einer Hauptversammlung geregelt. § 131 Abs. 1 AktG räumt den Aktionären ein Auskunftsrecht zu den Sach verhal­ ten ein, die für die Beurteilung von Tagesordnungspunkten der Hauptversamm­ lung von Bedeutung sind. Dieses Auskunftsrecht wird jedoch de facto stark be­ schnitten durch § 131 Abs. 3 AktG, wonach der Vorstand die Auskunft verwei­ gern kann: - wenn die Erteilung der Auskunft nach vernünftiger kaufmännischer Beurtei­ lung geeignet ist, der Gesellschaft oder einem verbundenen Unternehmen ei­ nen nicht unerheblichen Nachteil zuzufügen (§131 Abs. 3 Nr. 1 AktG), - wenn sie sich auf steuerliche Wertansätze bzw. die Höhe einzelner Steuern be­ zieht (§ 131 Abs. 3 Nr. 2 AktG),349

- wenn sie sich auf den Unterschiedsbetrag zwischen angesetztem Buchwert und tatsächlichem Wert (stille Reserven) bezieht und die Hauptversammlung den Jahresabschluß nicht feststellt (§131 Abs. 3 Nr. 3 AktG),

- über die Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden, soweit die Angabe dieser Methoden im Anhang ausreicht, um ein den tatsächlichen Verhältnissen ent­ sprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Gesellschaft

347 Gemäß § 172 und § 173 Abs. 1 AktG können Vorstand und Aufsichtsrat auch beschließen, die Feststellung des Jahresabschlusses der Hauptversammlung zu überlassen. Ein derartiger Be­ schluß von Vorstand und Aufsichtsrat ist gemäß § 172 Satz 2 AktG in den Bericht des Auf­ sichtsrates an die Hauptversammlung aufzunehmen. 348 So ist z.B. bei Aufzehrung der Hälfte des Grundkapitals eine außerordentliche Hauptversamm­ lung einzuberufen. 349 Damit wird de facto die Frage nach den stillen Reserven abgeblockt. Die Verweigerungstatbestände, die das Aktienrecht dem Vorstand gibt, bezeichnet Beyer (1996), S. 16, als der Funkti­ onsfähigkeit des Kapitalmarktes und dem Schutz der Aktionäre abträglich.

113

im Sinne des § 264 Abs. 2 HGB zu vermitteln. Dies gilt nicht, wenn die Hauptversammlung den Jahresabschluß feststellt (§ 131 Abs. 3 Nr. 4 AktG), - wenn er sich durch die Erteilung der Auskunft strafbar machen würde (§131 Abs. 3 Nr. 5 AktG),

- soweit bei Kreditinstituten Angaben über Bilanzierungs-, Bewertungsmetho­ den und Verrechnungen im Jahresabschluß, Lagebericht, Konzernabschluß bzw. Konzemlagebericht nicht gemacht werden müssen (§131 Abs. 3 Nr. 6 AktG). Gemäß § 131 Abs. 3 Satz 2 AktG darf die Auskunft aus anderen als den vorge­ nannten Gründen nicht verweigert werden.350 Ein für das Investor Relations schwieriges Thema ist die grundsätzlich erforderli­ che Gleichbehandlung der Aktionäre gemäß § 131 Abs. 4 AktG. Danach sind Auskünfte, die einem Aktionär außerhalb der Hauptversammlung gegeben wur­ den, auch allen Aktionären auf der Hauptversammlung zu erteilen. Insbesondere bei den großen Publikumsgesellschaften mit einem signifikanten Anteil institu­ tioneller Investoren ist es jedoch nicht unüblich, in one-to-one Gesprächen bzw. bei Roadshows diesen Investoren und wichtigen Analysten Informationen mitzu­ teilen, die in dieser Form den Aktionären auf der Hauptversammlung nicht mit­ geteilt werden. Grundsätzlich hätte jeder Aktionär auf der Hauptversammlung das Recht, die gleichen Informationen zu erhalten. Dabei ergeben sich jedoch zwei wesentliche Schwierigkeiten, die im Ergebnis dazu führen, daß insbesonde­ re die vielen privaten Kleinaktionäre351 auf der Hauptversammlung keine ad­ äquaten Informationen erhalten. Zunächst ist davon auszugehen, daß der private Kleinaktionär den Inhalt und die Art der Informationen nicht kennt. Andererseits muß er nach § 131 Abs. 4 AktG die Auskunft verlangen. Da er die Informationen nicht kennt, kann der Kleinaktionär auch keine entsprechende Auskunft verlan­ gen. Damit würde diese Rechtsvorschrift regelmäßig ins Leere laufen. Allendorf schlägt dazu vor, den Inhalt der Einzelgespräche aufzuzeichnen und allen Aktio­ nären zur Verfügung zu stellen.352 Damit sind jedoch zwei wesentliche Probleme behaftet. Erstens würde diese Verfahrensweise einen hohen technischen Aufwand erfordern; dies weniger im Rahmen der Aufzeichnung als im Bereich der Zu­ gänglichmachung. Da die gesetzliche Regelung darauf abstellt, diese Informatio­

350 Zu den Auskunfts- und Klagerechten der Aktionäre sowie eventuellen Mißbrauchstatbeständen vgl. im Handelsblatt vom 23.10.1995, S. 28. 351 Die privaten Kleinaktionäre werden zur Verdeutlichung des Sachverhaltes stellvertretend für alle von diesem Umstand betroffenen Aktionäre herangezogen. Es wäre durchaus vorstellbar, daß ebenfalls kleinere institutionelle Investoren betroffen sind. 352 Vgl. dazu bei Allendorf (1996), S. 50ff.

114

nen auf der Hauptversammlung zu geben, würde deren zeitlicher Rahmen bei sehr kommunikationsfreudigen Vorständen gesprengt. Zweitens wären die mei­ sten Informationen, die der Vorstand unterjährig im Rahmen derartiger Einzelge­ spräche kommuniziert hat, bei Wiedergabe auf der Hauptversammlung bereits veraltet, nicht entscheidungsrelevant und damit uninteressant für die Aktionäre. Dies hat wohl auch der Gesetzgeber so gesehen. Dafür spricht, daß er mit der ad hoc-Publizität das Gleichbehandlungsgebot für alle Aktionäre insoweit gesetzlich konkretisiert hat, als daß sämtliche kursbeeinflussenden Informationen gemäß § 15 WpHG allen Aktionären sofort und gleichberechtigt mitgeteilt werden. Gleichwohl ist anzumerken, daß die institutioneilen Investoren und die professio­ nellen Analysten infolge ihrer technologischen Überlegenheit gegenüber den pri­ vaten Kleinaktionären nach wie vor einen Informationsvorsprung besitzen. Es bleibt abzuwarten, inwieweit sich dieser time lag aufgrund der zunehmenden technischen Entwicklung, z.B. elektronischer Medien und des Internets, vermin­ dert.353 Zum 1.1.1995 wurde im Rahmen des Wertpapierhandelsgesetzes die ad hocPublizität gesetzlich in § 15 WpHG kodifiziert. Danach sind alle Informationen, die kursbeeinflussende Wirkungen aufweisen, unverzüglich zu veröffentlichen, auch wenn sie nur teilweise noch nicht in der Finanzöffentlichkeit bekannt sind. Die ad hoc-Publizität ist in einem engen Zusammenhang zu den ebenfalls in den § 12 ff. WpHG neu gefaßten Insidervorschriften zu sehen.354 Danach sind kurs­ relevante Informationen Insidertatsachen. Der Handel mit Insiderpapieren auf der Grundlage von Insidertatsachen ist strafbar und kann nach § 31 WpHG und den Bußgeldvorschriften des § 32 WpHG sanktioniert werden.

353 So wäre es durchaus denkbar, Gespräche zwischen den Finanzanalysten und dem Vorstand und generell kursbeeinflussende Tatsachen realtime oder mit einer geringen Zeitversetzung allen Aktionären über das Internet zugänglich zu machen. Diese Möglichkeit wird in den USA bereits rege genutzt. Im Vergleich dazu hat erst ca. die Hälfte aller DAX-Werte den Jahresabschluß im Internet publiziert, wenngleich die Nutzungsrate dieses Mediums in Deutschland weit hinter der in den USA zurückliegt (derzeit nutzen etwa 6 % der Bevölkerung in Deutschland das Internet). Im Handelsblatt vom 1.4.1998, S. 19, wird berichtet, daß die Commerzbank AG als erste Bank in Deutschland die Rede des Vorstandssprechers Martin Kohlhaussen anläßlich der Bilanzpres­ sekonferenz live im Internet übertragen hat. In diesem Fall ist der time-lag zwischen dem Erstin­ formationszeitpunkt der institutionellen und individuellen Investoren vollständig eliminiert. Pfi­ ster (1998), S. B3, faßt zusammen, die „...rasche Information einer möglichst breiten Öffentlich­ keit - ergänzt durch Ad-hoc-Mitteilungen - ist wichtiger als eine kürzere Periodizität der Be­ richterstattung.“. 354 Grundnorm der neuen Insidervorschriften ist § 14 WpHG. Vgl. zu detaillierten Ausführungen zum neuen Wertpapierhandelsgesetz und den Auswirkungen auf den deutschen Finanzmarkt bei Becker (1995).

115

Weitere Informationspflichten der Publikumsgesellschaften ergeben sich nach § 20 Abs. 6 AktG und §§ 25, 26 WpHG bei Überschreitung bestimmter prozen­ tualer Beteiligungsgrenzwerte. Erwirbt ein Unternehmen eine Beteiligung von mehr als 5 % des Grundkapitals einer Aktiengesellschaft oder sinkt die Beteili­ gung unter den entsprechenden Schwellenwert, ist dies unverzüglich von der Ak­ tiengesellschaft zu veröffentlichen. Wenngleich die gesetzlich festgelegte Infor­ mationspflicht der Aktiengesellschaft an dieser Stelle endet, hat die Rechtspre­ chung die Auskunftsrechte der Aktionäre erweitert. So mußte die Siemens AG im Ergebnis einer Entscheidung des Kammergerichtes Berlin alle Beteiligungen of­ fenlegen, bei denen ein Anteil von mehr als 10 % bzw. ein Marktwert von mehr als DM 100 Mio. besteht.355

Wesentliche Änderungen bringt auch das KonTraG mit sich.356 Zentrale und für die Publizitätspflichten der Börsengesellschaften wichtige Änderungen finden sich insbesondere in § 297 Abs. 1 HGB (Erweiterung des Konzemanhanges um eine Kapitalflußrechnung und eine Segmentberichterstattung), in § 289 Abs. 1 Satz 2 HGB und § 315 Abs. 1 HGB (Erweiterung des Inhalts des Konzemlagebe­ richtes hinsichtlich der Risiken der künftigen Entwicklung) sowie in den § 285 Nr. 9a, § 285 Nr. 10 Satz 1, § 285 Nr. 11 (Erweiterung der Anhangsangaben hin­ sichtlich der Organbezüge und von Beteiligungen an großen Kapitalgesellschaf­ ten).

In einem Zwischenergebnis ist festzuhalten, daß die vorstehenden Informati­ onspflichten die Basis der Investor Relations-Aktivitäten bilden. Gleich wohl sind infolge der Globalisierung der Finanzmärkte, der Notierung insbesondere an an­ gelsächsischen Börsenplätzen und einer häufig damit verbundenen Unterwerfung unter die dort herrschenden Regelungen der Börsenaufsichtsbehörden viele deut­ sche Publikumsgesellschaften über die vorgeschriebenen Publizitätspflichten hin­ ausgegangen.357 So veröffentlichen eine Reihe von Unternehmen Quartalsergeb­ nisse und nehmen Stellung zum Geschäftsverlauf. Gleichwohl ist festzuhalten, daß diese Maßnahmen, sofern nicht durch ausländische Börsenaufsichtsbehörden vorgeschrieben, freiwillig getätigt werden und bei vielen Publikumsgesellschaf­ ten in Inhalt und Form sehr unterschiedlich gestaltet werden.

355 Vgl. Aktz. 2 Wöll 1/92. 356 Das Gesetz wurde am 5.3.1998 vom Bundestag und am 27.3.1998 vom Bundesrat verabschie­ det. Am 1.5.1998 wurde das als Artikelgesetz gefaßte Gesetz verkündet. 357 Mit teilweise überraschenden Resultaten. So führte die Veröffentlichung der stillen Reserven in den Beteiligungsbeständen der Deutschen Bank AG nicht zu einem steigenden Kurs infolge der starken Substanz, sondern zu leichten Kursverlusten, da die Eigen- und Gesamtkapital­ rentabilität aufgrund der Einbeziehung der stillen Reserven abnahm.

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3.1.2

Grundsätze ordnungsgemäßer Investor Relations

Investor Relations-Aktivitäten sollten, dies ist zentraler Gegenstand der vorlie­ genden Arbeit, zielgruppenspezifisch und nachfragerorientiert sein. Insofern ist es auf den ersten Blick nicht unproblematisch, allgemeingültige Grundsätze ord­ nungsgemäßer Investor Relations zu formulieren. Es hat sich jedoch im Schrift­ tum und in der Praxis358 dahingehende Übereinstimmung gezeigt, daß jede Inve­ stor Relations auf fundamentalen Grundsätzen aufbauen muß, um zieladäquat zu wirken. Diese Grundsätze werden im folgenden kurz umrissen.

- Glaubwürdigkeit (Wahrheitstreue) Die Glaubwürdigkeit und das Vertrauen ist wohl der wichtigste Grundsatz. Nur auf einer gesunden Vertrauensbasis läßt sich eine nachfragerorientierte Investor Relations-Politik betreiben. Nur dann werden die publizierten Informationen für die Aktienanalyse verwendet. Besonderes Gewicht erhält die Glaubwürdigkeit in wirtschaftlich schlechten Zeiten.359 Als besonders vertrauenssensibel gelten die Entwicklungs- und Ergebnisprognosen der Vorstände der Publikumsgesellschaf­ ten, da auf ihrer Basis häufig entscheidungsrelevante Kennziffern, z.B. das KursGewinn-Verhältnis auf Basis des Jahresergebnisses im Folgejahr, ermittelt und entsprechende Anlageempfehlungen ausgesprochen werden. Hierbei kommt es auf ein professionelles Management der Erwartungen der Financial Community an. Vielfach ist zu beobachten, daß die Gesellschaften aufgrund dieser hohen Vertrauenssensibilität und der damit verbundenen Gefahr einer zumindest kurz­ fristig hohen Kursvolatilität eher vorsichtigere Ergebnisprognosen abgeben.360

- Vollständigkeit Um den Investor Relations-Adressaten einen sachgerechten und umfassenden Einblick in die Situation des Unternehmens zu gewähren, müssen die Informatio­

358 So nennt der Vorstands vorsitzende der IVG Holding AG, vgl. von Freyend (1997), S. 18, die Grundsätze der Offenheit, Wahrhaftigkeit, Transparenz, Stetigkeit und Unverzüglichkeit für die Investor Relations-Arbeit seines Hauses. 359 Vgl. Dahlkamp (1992), S. 37; Shack (1985), S. 25 und Köpper (1995), S. B 1. 360 Ein besonders plastischer Fall war der Kurssturz der SAP-Aktie in 1996 um ca. 25 %, als statt einer Steigerungsrate des Ergebnisses um ca. 40 % nur ein Ergebniszuwachs von ca. 33 % ge­ meldet wurde. Hinsichtlich der Größe des Kursrückganges ist jedoch anzumerken, daß es sich um einen ausgesprochenen Wachstumswert mit einer entsprechend hohen Bewertung handelt. Ein zweites Beispiel ist die Brüder Mannesmann AG. Dazu Kipp (1997), S. 12: “..Statt der in Aussicht gestellten 1,98 Mark haben die Remscheider im vergangenen Jahr nur 1,40 Mark je Aktie verdient...Diese Schlappe hält den Vorstand nicht davon ab, sich abermals ehrgeizige Ziele zu setzen....Der Druck auf den Vorstand ist groß, dieses Mal die Prognosen zumindest an­ nähernd einzuhalten.”

117

nen vollständig sein. Dieses Prinzip leistet insoweit ebenfalls einen wichtigen Beitrag zu einer vertrauensvollen Kommunikation.361 - Stetigkeit

Der Finanzmarkt hat ein sehr feines Gespür dafür, inwiefern sich die Informati­ onsvermittlung durch die Publikumsgesellschaft stetig entwickelt oder inkonsi­ stent darstellt. Deshalb sollte immer der Grundsatz gelten: “ Say no more in good times than you are willing to say in bad times”. Dies stärkt die Glaubwürdigkeit der Aktiengesellschaft und erleichtert den interessierten Analysten und sonstigen Informationsadressaten die inhaltliche Analyse der publizierten Informationen.362

- Unverzüglichkeit Relevante Informationen sollten gegenüber der Financial Community sofort kommuniziert werden.363 Damit zeigt das Unternehmen ein aktives statt reaktives Investor Relations-Verhalten und vermindert bereits prophylaktisch die Gefahr von Falschmeldungen bzw. von Fehlinterpretationen Dritter.364 Damit gelingt es dem Management auch, das Bild bzw. das Image des Unternehmens direkter zu steuern und ein höheres Vertrauensniveau zu schaffen.365 - Wesentlichkeit

Um einen “information overload” zu vermeiden, sollten nur relevante Informa­ tionen vermittelt werden.366 Dabei sind sowohl die Wirtschaftlichkeit der Infor­ mationsbeschaffung als auch die tendenziell geringere Wirkung bei einem Über­ maß an Informationen zu beachten. Schließlich wird den interessierten Mitglie­ dern der Financial Community die Selektion und Beurteilung der entscheidungs­ relevanten Informationen erschwert. In diesem Zusammenhang sei nochmals die besondere Bedeutung der vorliegenden Arbeit betont. Die theoretische Analyse der Investoren und Intermediäre sowie die empirische Erhebung der inhaltlichen Informationsbedürfnisse der institutionellen Investoren sowie der Finanzanaly­ sten geben den Unternehmen in Form von Rankinglisten die relevanten Informa­ tionen an die Hand. Diese Informationen, die von den Anlegern als relevant er­ achtet werden, sollten die Unternehmen generieren und bereitstellen.

361 Vgl. Pound (1993), S.32f. 362 Vgl. Cramer (1995), S.B 9. 363 Soweit kursbeeinflussende Informationen vorliegen, ist die Unverzüglichkeit der Veröffentli­ chung ohnehin gemäß § 15 WpHG im Rahmen der ad-hoc-Publizität zwingend gegeben. 364 Siehe Strenger (1993), S.63f. 365 Vgl. von Freyend (1997), S. 18, der eine unverzügliche und schnelle Information auch bei schlechten Nachrichten fordert. 366 Vgl. Breuer (1991), S. 75.

118

- Gleichbehandlung

Die weitestgehende Gleichbehandlung der Aktionäre bei gleichzeitiger Umset­ zung eines nachfragerspezifischen Investor Relations-Konzeptes ist eine äußerst schwierige Aufgabe für die Publikumsgesellschaften. Gleichwohl trägt eine mög­ lichst zeitige Einbeziehung breiter Aktionärskreise zu einer Angleichung des In­ formationsstandes bei.367

Damit wird sowohl allen Spekulationen oder Gerüchten über InsiderInformationen entgegengetreten als auch die infolge eines heterogenen Informa­ tionsstandes vorhandene latente Gefahr stärkerer Kursschwankungen gemindert.

3.1.3

Instrumente von Investor Relations

Die Maßnahmen des kommunikationspolitischen Teiles des Aktienmarketing, d.h. des Investor Relations im engeren Sinne, werden von Link in drei Elemente aufgeteilt: - Unpersönliche Maßnahmen,

- Persönliche Maßnahmen,

- Unterstützende Maßnahmen.368 Im folgenden sollen die Instrumente der Investor Relations dieser Systematisie­ rung folgend dargestellt werden. Da die unterstützenden Maßnahmen auf den er­ sten Blick nicht in diese logische Systematik passen, sei darauf hingewiesen, daß diese Maßnahmen nur in Verbindung mit den unpersönlichen bzw. den persönli­ chen Maßnahmen ergriffen werden können.369

367 Vgl. Müller-Berghoff (1993), S. 22f. 368 Vgl. Link (1991), S. 318f.„ und ähnliche Klassifizierungen bei Walz (1987), S. 21, und Lingen­ felder/Walz (1988), S. 476. 369 Vgl. Link (1991), S. 319.

119

1.

Unpersönliche Maßnahmen

Die unpersönlichen Maßnahmen im Rahmen der Kommunikationspolitik lassen sich nach einer Gliederung von Link wie folgt darstellen: a) die jährliche Berichterstattung b) die unterjährige Berichterstattung c) weitere Untemehmenspublikationen

d) Printmedien e) sonstige Medien.370

zu a) die jährliche Berichterstattung Als traditionell wichtiges Instrument der Investor Relations gilt der Geschäftsbe­ richt. Er umfaßt in praxi zusätzlich zu dem laut §§ 242, 264 HGB vorgeschriebe­ nen Jahresabschluß und Lagebericht auch freiwillige Informationen. Die wesentlichen Informationsinhalte sind für den Jahresabschluß als vergangen­ heitsorientiertem Instrument der Rechnungslegung gesetzlich vorgeschrieben. Der Lagebericht soll die Anteilseigner über den Geschäftsverlauf und die Lage der Gesellschaft informieren. Zusätzlich soll Auskunft über die voraussichtliche Entwicklung des Unternehmens gegeben werden.371 Den Publikumsgesellschaften bieten sich hierbei vielfältige Möglichkeiten, über das gesetzlich geforderte Min­ destmaß an Informationen hinauszugehen. Auch die Gestaltung des Geschäftsberichtes kann dazu führen, sich positiv oder negativ von anderen Unternehmen abzuheben. Aus einer Vielzahl von empiri­ schen Untersuchungen zu diesem Thema sollen folgende Punkte als essentiell für die förmliche Gestaltung eines Geschäftsberichtes angeführt werden:

- Aufbereitung wichtiger Fakten in Grafiken und Tabellen, - Wahl eines Leitthemas für den gesamten Geschäftsbericht,

- Struktur und Aufbau, - Art und Qualität der visuellen Gestaltung, - gute Lesbarkeit,

- Aufbereitung aktienrelevanter Informationen in Form üblicher Kennzahlen, z.B. KGV, DVFA/SG-Ergebnis.372

370 Vgl. Link (1991), S. 320ff. mit weiteren Nachweisen. 371 Vgl. §289 HGB. 372 Vgl. bei Allendorf (1996), S. 64, mit weiteren Nachweisen.

120

Analysen von Schulte373 1985 und in jüngerer Zeit von Dürr374 zu der Verteilung der Geschäftsberichte zeigen eine gewisse Zurückhaltung bezüglich des Versan­ des von Geschäftsberichten. Begründet wird dies häufig mit den hohen Kosten für Druck und Versand. Möglicherweise ist jedoch für die Unternehmen damit kein zusätzlicher, ökonomisch nutzbarer Mehrwert erzielbar. Viele Unternehmen sind inzwischen dazu übergegangen, eine Kurzfassung des Geschäftsberichtes zu erstellen. Er enthält die wichtigsten Informationen in komprimierter Form.373

zu b) die unterjährige Berichterstattung Die zum amtlichen Handel zugelassenen Publikumsgesellschaften haben gemäß § 44b BörsG die Pflicht, mindestens einen Zwischenbericht zu veröffentlichen. Ei­ nen detaillierten Einblick in die Inhalte derartiger Zwischenberichte gibt Köster.376 Die Veröffentlichung kann gemäß § 61 Abs. 1 BörsZulV entweder durch Abdruck in mindestens einem Börsenpflichtblatt oder dem Bundesanzeiger oder aber als Druckschrift erfolgen, die an den Zahlstellen auszulegen ist. Einige Unternehmen publizieren nicht nur einmal pro Jahr den Zwischenbericht, sondern darüber hinaus mehrmals pro Jahr in Quartalsberichten oder Aktionärs­ briefen an die Aktionäre und sonstige Interessenten. Damit eröffnet sich dem Unternehmen die Möglichkeit, die Informationen und Erwartungen der Markt­ teilnehmer zeitnaher und gezielter zu beeinflussen. In den USA sind darüber hin­ aus in jüngerer Zeit vermehrt Stimmen nach einer monatlichen Berichterstattung laut geworden. So ist zwar von einer erhöhten Informationsquantität und Unter­ nehmenstransparenz auszugehen, eine zunehmende Informationsqualität ist je­ doch nicht zu erwarten. Anstatt die Marktteilnehmer zeitnah und fundiert über die Entwicklung des Unternehmens zu informieren, könnte die monatliche Berichter­ stattung zu einer nicht sachgerechten Bewertung des Unternehmens führen, z.B. wenn kurzfristige Erfolge bzw. Mißerfolge des Unternehmens fortgeschrieben werden.377 378 Die Volatilität einer Aktie würde in der Folge ansteigen, was wie­ derum langfristig interessierte Investoren verunsichern könnte.379

Vgl. Schulte (1985), S. 35. Vgl. Dürr (1995), S.67f. Vgl. Herdt (1987), S. 128ff. Vgl. Köster (1991), S.4ff. Monatliche Informationen über die Details der geschäftlichen Entwicklung in einzelnen Bran­ chen sind gleichwohl bereits erhältlich, z.B. die monatlich vom Kraftfahrtbundesamt veröffent­ lichten Zulassungszahlen von Kraftfahrzeugen. Vgl. Pfister (1998), S. B 3. 378 Vgl. Pfister (1998), S. B 3, der für die Softwarebranche aufgrund saisonaler Schwankungen die Entwicklung eines Ergebnisvergleiches erst auf der Basis eines Halbjahres für sinnvoll hält. 379 Vgl. Pfister (1998), S. B 3. 373 374 373 376 377

121

zu c) weitere Unternehmenspublikationen Als weitere Publikationen sind “Fact-Books”380, Aktienbroschüren381 und Aktionärszeitungen zu nennen. Fact-Books dienen nicht dazu, die bereits im Ge­ schäftsbericht enthaltenen Informationen nochmals zu verdichten bzw. aufzuar­ beiten. Vielmehr werden die Geschichte, der Aufbau, die Tätigkeitsbereiche, Ziele und Strategien des Unternehmens und die längerfristige Entwicklung der Finanz-, Management- und Personaldaten sowie aktienbezogene Informationen zusammengefaßt.382 Die Gefahr des Insiderproblems wird nach verbreiteter Auf­ fassung bei den Fact-Books nicht gesehen, da sie keine kursrelevanten Daten ent­ halten.383 Während sich die Fact-Books eher an professionelle Marktteilnehmer wenden, sprechen die populärwissenschaftlich gehaltenen Aktienbroschüren eher die individuellen Investoren an. Sie sollen über Grundzüge des Aktienmarktes in­ formiert werden, langfristige Kursentwicklungen kennenlemen. Im Ergebnis wird ein höheres Interesse dieser privaten Anleger am Aktienmarkt angestrebt. Schließlich richtet sich die Aktionärszeitung an private Investoren und Kleinak­ tionäre. Aktionärszeitungen dienen im wesentlichen der Vorbereitung der Haupt­ versammlung und der vereinfachten Beschreibung der unternehmerischen Akti­ vitäten.384 Bei Umstrukturierungen oder Veränderungen der Kerngeschäftsfelder ist die Herausgabe einer Unternehmensbroschüre möglich.385 Sie kann wesentliche Än­ derungen darstellen und erläutern, sollte jedoch nur einer Erstinformation dienen.

Besonders hingewiesen werden soll auch auf die Presseinformation. Sie ist das entscheidende Instrument zur Erfüllung der ad hoc-Publizität nach § 15 Abs. 1 WpHG. Durch eine unverzügliche und umfassende Veröffentlichung kursrele­ vanter Informationen wird die häufig latent existierende Gefahr von Verstößen gegen die Insider-Richtlinien minimiert. Kriterien einer professionellen Pressear­ beit sind eine übersichtliche Gestaltung und ein klarer Inhalt, der möglichst kei­ nen Spielraum für nicht beabsichtigte Interpretationen oder Spekulationen läßt.

380 381 382 383 384 385

Vgl. anstelle vieler bei Graves (1982), S. 21 Iff. Vgl. bei Frey/Löwe (1991), S. 19. Vgl. Link (1991), S. 325. Vgl. zu dieser Problematik bei Loistl (1995), S. B 6. Vgl. Link (1991), S. 325. Vgl. Hartmann (1968a), S. 210.

122

zu d) Printmedien Systematisch sind zwei Anzeigentypen zu unterscheiden: - Finanzanzeigen und - Imageanzeigen.386

Finanzanzeigen können nach einer Einteilung von Demuth387 in sieben Kategori­ en eingeteilt werden: - Einladung zur Hauptversammlung

Diese Pflichtanzeige kann durch eine geeignete Gestaltung die Bindung beste­ hender Investoren erhöhen. Die Gewinnung neuer Investoren ist eher unwahr­ scheinlich. - Bilanzanzeige

Auch diese Pflichtanzeige sollte sich durch zusätzliche Inhalte und eine attraktive Gestaltung von den Wettbewerbern abheben. - Zwischenbericht

Eine Pflichtanzeige, deren Gestaltung zu den vermittelten Inhalten passen sollte. - Hauptversammlungsberichte

Der Abdruck der Rede des Vorstandsvorsitzenden oder eines anderen Vorstandes bzw. Schilderungen zum Verlauf der Hauptversammlung können dazu fuhren, daß die Hauptversammlungspräsenz steigt. - Kapitalmarkt-Informationen

Hierbei handelt es sich typischerweise um „tombstones“, die über kapitalmarkt­ bezogene Ereignisse informieren. Sie müssen nicht wie Grabsteine aussehen, sondern bieten auch die Chance, positive Eindrücke zu hinterlassen. - Dividendenbekanntmachung

Gute Nachrichten sollten auch entsprechend attraktiv verpackt werden. Schlechte Nachrichten sollten möglichst sachlich kommuniziert werden. - Geschäftsberichtinsert

Diese Anzeige bietet interessierten Marktteilnehmern die Möglichkeit, den Ge­ schäftsbericht anzufordem. Einerseits signalisiert die Publikumsgesellschaft da­ mit die Bereitschaft zur Kommunikation gerade auch mit den Kleinaktionären,

386 Diese Differenzierung folgt der allgemein üblichen Unterscheidung, vgl. dazu bei Allendorf (1996), S. 67. 387 Vgl. Demuth (1992), S. 6.

123

andererseits kann die zustandekommende Adressliste für eine nachfragerorien­ tierte Ansprache genutzt werden.

Während die Finanzanzeigen eigenständige finanzmarktorientierte Inhalte über­ tragen möchten, weisen Imageanzeigen häufig einen engen Bezug zu einem Hauptprodukt des Unternehmens auf. Bei Imageanzeigen ist unbedingt auf die Einhaltung des Corporate Image zu achten, da häufig ein Imagetransfer vom Pro­ dukt auf die Aktie der Gesellschaft angestrebt wird.388 Im Rahmen der Erstemission von Anteilen der Deutschen Telekom AG hat die Telekom zweifellos ein neues Kapitel im Rahmen der kapitalmarktbezogenen Werbung aufgeschlagen. Mit einem hohen Aufwand hat die Deutsche Telekom AG im Rahmen der Printmedien ein Aktienforum Telekom ins Leben gerufen. Mitglieder dieses Aktienforums waren berechtigt, Telekomtitel bevorzugt zu zeichnen. Diese Printmedienaktion, unterstützt durch andere Medien (siehe e)), hat der Deutschen Telekom AG mehr als zwei Millionen Kleinaktionäre389 als neue Anteilseigner gebracht.390

zu e) sonstige Medien Die finanzmarktbezogene Werbung in Radio, Fernsehen, Kino, Onlinediensten und dem Internet hat in Deutschland mit dem Börsengang der Deutsche Telekom AG und weiterer endverbrauchemaher und bekannter Unternehmen, insbesondere der BHW Holding AG und der Pro Sieben Media AG, eine immense Entwick­ lung genommen. Durch den Erfolg der Telekom ermuntert, haben viele Unter­ nehmen auf die breite und direkte Wirkung elektronischer Medien gesetzt. So lief beispielsweise die Werbung für den Börsengang der Pro Sieben Media AG fast ausschließlich über das Fernsehen.

Jedoch werden die elektronischen Medien nicht nur im Zuge der Erstemission genutzt. Insbesondere in den Onlinediensten und im Internet präsentieren sich die Unternehmen zunehmend. Diese Medien sind auch deshalb für die Gesellschaften interessant, weil sie auf der Grundlage eines gewachsenen Interesses an Aktien in Deutschland schneller, effizienter und zielgruppenspezifischer kommunizieren können.

388 Vgl. Dahlkamp (1992), S. 17. 389 ... und Kosten in Höhe von schätzungsweise insgesamt DM 900 Mio. gebracht. Vgl. Handels­ blatt vom 19.11.1996, S. 19. 390 Auch nach Ablauf der Spekulationsfrist von sechs Monaten hatte die Telekom noch mehr als 1,5 Millionen Aktionäre.

124

2.

Persönliche Maßnahmen

Die persönlichen Maßnahmen lassen sich einer Systematik nach Link folgend in drei wesentliche Elemente einteilen: a

) die Hauptversammlung

b

) zielgruppenspezifische persönliche Maßnahmen

c ) weitere persönliche Maßnahmen

zu a) die Hauptversammlung Die wichtigste persönliche Maßnahme ist, adäquat dem Geschäftsbericht bei den unpersönlichen Maßnahmen, die Hauptversammlung. Sie ist gemäß § 118 ff. AktG eine Pflichtveranstaltung. Link391 hat die wesentlichen Grundsätze zu Organisation und Durchführung einer Hauptversammlung wie folgt zusammengefaßt: - möglichst zeitnahe Planung und keine Überschneidungen mit anderen Gesell­ schaften, - Planung des Veranstaltungsortes, - interessante Gestaltung der Einladung und Bekanntgabe der Tagesordnung,

- detaillierte Vorbereitung auf Aktionärsfragen, - Darstellung der Entwicklung im laufenden Geschäftsjahr als Schwerpunkt, - Ansprache von aktionärs- und finanzmarktrelevanten Informationen,

- souveräne Gesprächsführung,

- Beantwortung der Fragen nur auf Basis vorhandener Informationen (direkter Support von einem Research-Team), - Simultanübersetzung und mehrsprachige Skripten für ausländische Besucher,

- angemessene Bewirtung,

- sinnvolle Nachbereitung nahmen.392

durch

unpersönliche Investor

Relations-Maß­

391 Vgl. Link (1994), S.366f. 392 Zu dieser Problematik vgl. auch schon bei Hartmann (1968a), S. 21 Iff. und Dürr (1995), S.91ff.

125

zu b) zielgruppenspezifische persönliche Maßnahmen Zu den weiteren persönlichen zielgruppenspezifischen Maßnahmen gehören die Road Shows, DVFA-Analystentreffen, Analysten-Kongresse, Einzel- oder Grup­ pengespräche und Pressekonferenzen. Road Shows sind Veranstaltungen für spezifische Investorengruppen, zumeist in­ stitutionelle Anleger, bei denen in der Regel der Finanzvorstand das Unterneh­ men präsentiert.393 Für die häufiger stattfindenden DVFA-Analystentreffen sollten folgende Regeln beachtet werden:

- Zeitdruck der Teilnehmer, - nur bei neuen Informationen ist der Zeitaufwand ökonomisch vertretbar (durch eine parallele Presse Verlautbarung wird das Insiderproblem gelöst), - klare Aussagen treffen, um eindeutige Schlußfolgerungen zu ermöglichen,

- ausgewogene Zeitaufteilung zwischen Unternehmenspräsentation und Diskus­ sionsanteil, - Erleichterung der regelmäßig notwendigen Berichtspflichten der Besucher durch gut vorbereitete Unterlagen,

- Konzentration auf drei Schlüsselaussagen, um eine schnelle Umsetzung zu gewährleisten.394

Besonders wichtig sind Einzel- oder Gruppengespräche mit ausgewählten Inve­ storen. Dabei geht es den Investoren hauptsächlich um die Klärung von Sachfra­ gen. Untemehmensseitig ist auf die Insiderproblematik zu achten. Deshalb sollten nur entsprechend qualifizierte Mitarbeiter der Gesellschaft bei diesen Gesprächen anwesend sein.395 Andererseits möchten die Investoren häufig auch einen persön­ lichen Eindruck von den führenden Untemehmensvertretern gewinnen. Auch aus diesem Grund ist eine angemessene Vorbereitung derartiger Gespräche empfeh­ lenswert.396 Eine weitere persönliche Maßnahme, die auch die besondere Bedeutung der In­ formationsintermediäre unterstreicht, ist die Pressekonferenz. Insbesondere die Vorstellung des neuen Geschäftsberichtes im Rahmen der Bilanzpressekonferenz

393 394 395 396

Vgl. Hopf (1992), S.4f. Vgl. Dürr (1995), S. 103. Vgl. Link (1991), S. 337. So bezeichnet Klaus Pohle, Finanzvorstand der Schering AG, die Gespräche mit institutionellen Investoren als “... einstündiges scharfes Grillen.”, vgl. dazu bei Balzer/Nölting (1997), S. 82f.

126

ist ein auch über das Fachpublikum hinaus viel beachteter Anlaß, das eigene Un­ ternehmen zu präsentieren.397

zu c) weitere persönliche Maßnahmen Zu den weiteren persönlichen Maßnahmen gehören die Mitarbeit in Investor Re­ lations-Foren, die Teilnahme an Aktionärsmessen398 oder das Engagement in DVFA-Kommissionen sowie -Ausschüssen.

Dabei sind die Aktivitäten der Gesellschaft im Rahmen von Investor RelationsForen, Aktionärsmessen oder Seminaren der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz primär auf die privaten Anleger ausgerichtet. Auch die Mitar­ beit in Gremien der DVFA ist durchaus ein Ansatzpunkt für persönliche Investor Relations-Maßnahmen. Hierbei ist jedoch darauf zu achten, einen klaren Inhalt an die Marktteilnehmer zu kommunizieren.

3.

Unterstützende Maßnahmen

Link subsumiert unter diese Maßnahmen insbesondere präsentationsunterstützen­ de Instrumente wie Dias, Präsentationsfolien, Videofilme und produktbezogene Instrumente wie Proben, Preisausschreiben und Gewinnspiele.399 Während die präsentationsunterstützenden Maßnahmen den Wiedererkennungs­ effekt der Gesellschaft bei den Investoren festigen soll, können über Gewinn­ spiele und Preisausschreiben die Adressen von Kleinaktionären gesammelt und für spätere Werbe- oder Mailingaktionen verwendet werden. Zunehmend nutzen die Unternehmen auch die Möglichkeiten des Internets, um mittels interaktiver Softwareanimationen die Untemehmenstätigkeit zu kommu­ nizieren und sich als innovatives Unternehmen zu präsentieren.

Zusammenfassend läßt sich feststellen, daß die Kommunikationsinstrumente zu­ nehmend variabel sind und es zukünftig darauf ankommen wird, eine zielgrup­ penkonforme und intelligente Kombination ausgewählter Investor RelationsMaßnahmen umzusetzen.400

397 Vgl. Dürr (1995), S. lOlf. 398 Vgl. Palm (1996), S. 29, berichtet beispielsweise über die 4. Internationale Anlegermesse, an der die große Mehrheit der DAX-Gesellschaften jedoch nicht teilnahm. 399 Vgl. Link (1991), S. 340f. 400 Für eine graphische Übersicht der beschriebenen Instrumente vgl. z.B. bei Allendorf (1996), S. 75.

127

3.1.4

Organisatorische Einbindung

Im bisherigen Schrifttum und in der Praxis sind drei Möglichkeiten der organi­ satorischen Einbindung der Investor Relations-Abteilung anzutreffen:

1. Einbindung in die Abteilung Öffentlichkeitsarbeit 2. Einbindung in die Abteilung Finanzen

3. Stabsstelle beim Vorstand.

zu 1. Einbindung in die Abteilung Öffentlichkeitsarbeit Bei der Zuordnung der Investor Relations-Abteilung zu der Öffentlichkeitsarbeit ist der professionelle Umgang mit vorhandenen Kommunikationstechniken ge­ währleistet. Außerdem ist die Investor Relations-Abteilung in den Bereich Unter­ nehmenskommunikation fest integriert. Als für eine effiziente Kommunikation mit der Financial Community sehr hinderlich muß jedoch das unzureichende fi­ nanztechnische know how gewertet werden. Gerade die Informationsintermediäre verlangen zunehmend kompetente Auskünfte von kompetenten Investor Rela­ tions-Managern. Die folgende Abbildung verdeutlicht die Einbindung der Inve­ stor Relations-Abteilung in den Bereich der Öffentlichkeitsarbeit.401

IR in der Abteilung Öffentlichkeitsarbeit

RelationsManager Abbildung 13: Organigramm für Investor Relations in der Öffentlichkeitsabteilung Quelle: Nieschlag/Dichtl/Hörschgen (1988), S. 949, 401 Vgl. Nieschlag/Dichtl/Hörschgen (1988), S. 949.

128

zu 2. Einbindung in das Resort Finanzen Die Zuordnung der Investor Relations-Abteilung zu der entsprechenden Fachab­ teilung Finanzen kompensiert den Nachteil eines unzureichenden Finanz-know hows aus der Alternative 1. Diese Lösung wird jedoch in der Praxis ebenso wie Alternative 1 als suboptimal beurteilt, da die Kommunikationskompetenzen im Rahmen dieser hierarchischen Zuordnung als nicht genügend eingeschätzt wer­ den. Beispielhaft wird im folgenden eine Möglichkeit graphisch dargestellt:402

IR in dem Resort Finanzen

Abbildung 14: Organigramm für Investor Relations in der Finanzabteilung Quelle: FAZ (1990).

402

Vgl. FAZ (1990).

129

zu 3. Stabsstelle beim Vorstand Oberster Ansprechpartner für die interessierten Mitglieder der Financial Com­ munity ist in der Regel der Finanzvorstand, zum Teil auch direkt der Vorsitzende des Vorstandes. Viele deutsche Publikumsgesellschaften haben deshalb die Inve­ stor Relations-Abteilung als Stabsstelle an die Position des Finanzvorstandes ge­ bunden. Einerseits ist damit gewährleistet, daß dem Investor Relations-Manager der direkte Zugriff auf alle entscheidungsrelevanten Informationen möglich ist. Andererseits gestaltet sich die Tätigkeit auch durch die Befreiung von sonstigen Linienaufgaben effizienter. Schließlich wird durch die direkte Anbindung an den Finanzvorstand eine Kommunikations- und Informationsdivergenz zwischen Vorstand und Investor Relations-Abteilung infolge langwieriger interner Kom­ munikationskanäle vermieden.

Investor RelationsManager

Finanz­ wesen

Abbildung 15:

Versiche­ rungen

Investor Relations als Stabsstelle beim Finanzvorstand

130

Während die persönlichen Kommunikationsmaßnahmen der Publikumsgesell­ schaft gegenüber dem Finanzmarkt damit strukturell angemessen untersetzt sind, sollten zusätzlich zu der Investor Relations-Abteilung für die Realisierung der unpersönlichen Kommunikationsmaßnahmen auch weitere Abteilungen des Un­ ternehmens einbezogen werden. Damit stellt sich im Ergebnis die Investor Rela­ tions-Abteilung als zentrale Koordinationsstelle für eine integrierte Finanzkom­ munikation dar. Dies wird graphisch in der folgenden Abbildung verdeutlicht.403

Abbildung 16: Investor Relations als Koordinationsstelle für Finanzkommunikation

403

Vgl. FAZ (1990).

131

3.2

Theoretische Analyse der Investor Relations-Adressaten

3.2.1

Die Marktsegmentierung als Voraussetzung einer differenzierten Marktbearbeitung

Die deutschen Publikumsgesellschaften, im besonderen die DAX-Werte, weisen in der Regel eine hohe Anzahl von Aktionären auf. So gelang es beispielsweise der Deutsche Telekom AG im Rahmen ihres going public mehr als zwei Millio­ nen Aktionäre zu gewinnen. Schon aus Effizienzgründen stellt sich hier die Fra­ ge, inwieweit dieser großen Gruppe der Anteilseigner unterschiedliche Bedürf­ nisse immanent sind, die differenzierte Investor Relations-Aktivitäten ökono­ misch rechtfertigen.404 Das aus der Marketingwissenschaft bekannte Instrument der Bildung von Gruppen, die hinsichtlich entscheidungsrelevanter Kriterien in sich möglichst homogen, untereinander jedoch möglichst heterogen sind, sowie die Konzipierung und Entwicklung einer segmentspezifischen Bearbeitung, wird als Marktsegmentierung bezeichnet. Kotier definiert Marktsegmentierung auch als eine Aufteilung eines Marktes in klar abgegrenzte Untergruppen von Kunden, von denen jede als Zielmarkt angesehen werden kann, der mit einem bestimmten Marketingmix erreicht werden kann.405 Für die Marktsegmentierung werden in der Praxis unterschiedliche Kriterien her­ angezogen. Die aus dem Bereich des Gütermarketing stammenden Kriterien wer­ den häufig auf der Grundlage demographischer Elemente oder bestimmter Präfe­ renz- bzw. Verhaltensmuster festgelegt. Kotier strukturiert diese Segmentie­ rungskriterien darüber hinaus auch nach typisierten Märkten.406 Allgemein sind jedoch an Marktsegmentierungskriterien bestimmte Anforderungen zu stellen. Dazu gehören insbesondere die Operationalität (Meßbarkeit), die relative Stabi­ lität im Zeitverlauf, die Entscheidungsrelevanz und die Aussagefähigkeit und Wirtschaftlichkeit im Falle eines segmentspezifisch differenzierten Marketing­ mix.407

404 An dieser Stelle sind noch nicht die Informationsintermediäre als Investor Relations-Adressaten einbezogen. 405 Vgl. Kotier (1989), S. 202. 406 Vgl. Kotier (1989), S. 208. 407 Vgl. Becker (1988), S. 250.

132

Als höchstaggregierte Zielgruppe der Investor Relations wird die Financial Community angesehen. In Anlehnung an Hartmann408 gibt das folgende Schau­ bild einen Überblick über die Mitglieder dieser Gruppe: Financial Community

Abbildung 17: Mitglieder der Financial Community Quelle: Hartmann (1968a), S. 72.

In einem Zwischenergebnis soll an dieser Stelle festgehalten werden, daß die Marktsegmentierung im Sinne einer Segmentierung der Financial Community ein notwendiges Instrument ist, um einerseits kosteneffizient zu arbeiten und um an­ dererseits die Zielgruppen anzusprechen, die für das Unternehmen die relativ größte Relevanz für die Erreichung des strategischen Oberzieles besitzen.

Im Mittelpunkt sowohl der theoretischen als auch der empirischen Analyse ste­ hen die institutioneilen Investoren (in der Übersicht repräsentiert durch die

408 Vgl. Hartmann (1968a), S. 72.

133

Fondsmanager) und die Finanzanalysten.409 Für die Mehrheit der börsennotierten Publikumsgesellschaften sind dies die wichtigsten Zielgruppen der Investor Re­ lations-Aktivitäten.410

3.2.2

Der relevante Markt: Entwicklungen und Rahmenbedingungen

Im folgenden werden zunächst die Rahmenbedingungen analysiert, die für die Untemehmensentscheidungen, im Rahmen der vorliegenden Arbeit für das Akti­ enmarketing, von Bedeutung sind. Im Bereich der ökonomischen Rahmenbedin­ gungen wird vertiefend eine aktuelle Analyse des deutschen Aktienmarktes unter Punkt 3.2.2.2 vorgenommen.

3.2.2.1 Die Entwicklung der Rahmenbedingungen Im Rahmen moderner modelltheoretischer Darstellungen wird das Unternehmen als ein offenes Subsystem gezeigt, das integraler Bestandteil des Systems Umwelt ist.411 Diese Einbindung in ein übergeordnetes System bedingt die Existenz be­ schränkender Rahmenbedingungen, die den Entscheidungsspielraum des Mana­ gements eingrenzen. In Anlehnung an Nieschlag/Dichtl/Hörschgen412 werden die­ se Rahmenbedingungen unter vier Oberbegriffe gefaßt: - sozio-kulturelle Rahmenbedingungen,

- politisch-rechtliche Rahmenbedingungen, - technologische Rahmenbedingungen,

- ökonomische Rahmenbedingungen.

sozio-kulturelle Rahmenbedingungen Typische Elemente dieser Kategorie sind die demographischen Werte, z.B. die sinkende Bevölkerungszahl, ein steigender Altersdurchschnitt der Bevölkerung, die längere Lebenserwartung, eine steigende Zahl an Haushalten durch eine deutliche Erhöhung des Anteiles der Einzelhaushalte, das gestiegene Bildungsni­ veau. Ebenfalls eine hohe Relevanz haben die veränderten Werte und Normen, die sich in einem gestiegenen Umweltbewußtsein, dem Trend nach mehr Selbst­ verwirklichung und Individualität und einer veränderten Risikoeinstellung zei­ gen. Korrelationen zwischen diesen Elementen und dem Verhalten der Teilneh­ mer am Finanzmarkt sollten durch die Publikumsgesellschaften beachtet wer­ 409 Vgl. dazu auch die Analyse des relevanten Marktes unter Punkt 3.2.2.2, insbesondere die Aus­ führungen zum Aktienbesitz in Deutschland. 410 Vgl. anstelle vieler Link (1991), S. 96ff. 411 Siehe Ulrich/Fluri (1986), S. 16ff. 412 Vgl. für dieses Kapitel insgesamt bei Nieschlag/Dichtl/Hörschgen (1988), S. 614ff.

134

den.413 Insgesamt ist jedoch festzustellen, daß die sozio-kulturellen Rahmenbe­ dingungen eher langfristige Entwicklungszyklen aufweisen und insoweit nur mittelbar das Entscheidungsverhalten der Publikumsgesellschaften tangieren’

politisch-rechtliche Rahmenbedingungen Die politisch-rechtlichen Rahmenbedingungen sind generell von eminenter Be­ deutung für die Investor Relations im weiteren und engeren Sinne. Im Kem wer­ den den beteiligten Gesellschaften vor allem durch die Bestimmungen des Akti­ engesetzes, des Handelsgesetzbuches und börsengesetzlicher Vorschriften zwin­ gend Rahmenbedingungen vorgegeben. Für die Kommunikationspolitik (Investor Relations im engeren Sinne) wird auf die Ausführungen unter Punkt 3.1.1 ver­ wiesen.

technologische Rahmenbedingungen Infolge des abstrakten Charakters der Aktie führen technologische Neuerungen zu Verbesserungen hauptsächlich des Produktes und der Verfahren, nicht jedoch zu Materialinnovationen. Als eine der wichtigsten Innovationen sind die Finan­ zinnovationen zu beurteilen, deren Diskussion an dieser Stelle nicht vorgenom­ men werden soll.414

Große Veränderungen sind jedoch im Börsenhandel zu verzeichnen. Durch die dynamische Entwicklung der Kommunikations- und Informationstechnologie ist der weltumspannende 24-Stunden-Handel Normalität geworden. Die Etablierung computergestützter Börsensysteme, der zunehmende Einsatz computergestützter Marktanalysen und die erhöhte Umschlaggeschwindigkeit marktrelevanter In­ formationen führen zu einer erhöhten Markteffizienz, geringeren Transaktionsko­ sten und mehr Mobilität der Kapitalströme. Zusammenfassend ist für die technologischen Rahmenbedingungen festzuhalten, daß sie nicht unmittelbar wie die politisch-rechtlichen Rahmenbedingungen den Entscheidungsspielraum des Managements begrenzen, gleichwohl aber generell die Entscheidungsvorgänge in den Gesellschaften beschleunigen. Schließlich ste­ hen den Unternehmen gerade im Bereich der Kommunikationspolitik neue In­ strumente zur Finanzkommunikation zur Verfügung.

413 Als Beispiel sei angeführt, daß trotz des Börsenbooms im Sommer 1997 70 % aller Befragten im Rahmen einer Umfrage der Wirtschaftsjunioren Immobilien und festverzinsliche Wertpapiere bevorzugten, vgl. Handelsblatt vom 7.8.1997, S. 3. 4,4 Vgl. Süchting (1989a), S. 341f.

135

ökonomische Rahmenbedingungen415 Die typischen Elemente der ökonomischen Rahmenbedingungen sind volkswirt­ schaftliche Aggregationsgrößen wie das Bruttosozialprodukt, die Höhe und Ver­ teilung des Volkseinkommens, branchenspezifische Konjunkturzyklen. Auch die Entwicklung der Inflation und das allgemeine Zinsniveau sind zu beachten.

3.2.2.2 Makroökonomische Daten zur Beschreibung des deutschen Aktienmarktes Die Beschreibung des deutschen Aktienmarktes als relevanten Markt wird in drei Schritten vorgenommen: 1. Beschreibung des IST-Zustandes

2. Nachfrage der Unternehmen nach Eigenmitteln 3. Nachfrage der Investoren nach Aktien im Rahmen der Anlagedispositionen.

Diese Herangehensweise gründet sich darauf, daß aufbauend auf einer Beschrei­ bung des IST-Zustandes des deutschen Aktienmarktes einige wesentliche angebots- und nachfrageseitigen Aspekte untersucht werden, die für die bis dato rela­ tiv geringe Verbreitung der Aktie in Deutschland auslösend waren.

zu 1. Beschreibung des IST-Zustandes Allgemein übliche Kriterien zur IST-Beschreibung eines Aktienmarktes sind der kumulierte Kurswert aller börsennotierten inländischen Aktien sowie das Ver­ hältnis der landesspezifischen Börsenkapitalisierung zum Bruttoinlandsprodukt des Landes. Eine Übersicht über diese Kennzahlen für die wichtigsten Aktien­ märkte der Welt gibt die nachfolgende Tabelle:

415 Vertiefend werden die ökonomischen Rahmenbedingungen unter Punkt 3.2.2.2 behandelt.

136

Ende November 1996

Land

USA Japan Großbritannien Deutschland Frankreich Kanada Schweiz Niederlande Italien Schweden Spanien Belgien Dänemark Finnland Norwegen Österreich

Aktienumlauf in Mrd. DM "

Börsenkapitahsierungs.

.

koeffizient

13.354 4.881 2.544 1.002 892 756 624 555 386 357 332 180 105 90 85 48

3

Rangplatz nach Börsenkapitalisieruneskoeffizienten

122 63 152 27 38 88 135 93 23 103 39 44 40 47 38 14

3 7 1 13 12 6 2 5 14 4 11 9 10 8 12 15

1) Kurswert der inländischen börsennotierten Aktien 2) Aktienumlauf in Prozent des nominalen Bruttoinlands ­ produktes von 1995

Tabelle 1: Aktienumlauf/Börsenkapitalisierungskoeffizienten wichtiger Aktien­ märkte Quelle: In Anlehnung an Deutsche Bundesbank (1997), S. 28.

Bereits aus den absoluten Zahlen zu der Börsenkapitalisierung der Aktienmärkte in den einzelnen Ländern ist ersichtlich, daß der deutsche Aktienmarkt, der durch die Erstemission der Deutsche Telekom AG im November 1996 erstmals den Betrag von DM 1.000 Mrd. überschritt, vom Aktienumlauf in den USA, Japan und Großbritannien um ein Vielfaches übertroffen wird. Noch aussagefähiger wird die Tabelle durch die Angabe des Börsenkapitalisierungskoeffizienten. Die­ se Größe gibt das Verhältnis der Börsenkapitalisierung zum nominalen Bruttoso­ zialprodukt an. Aus der Übersicht wird deutlich, daß Deutschland, gemessen an der Börsenkapitalisierung auf Platz vier der führenden Aktienmärkte, bei dem Verhältnis der Börsenkapitalisierung zum nominalen Bruttoinlandsprodukt auf Platz 13 der Liste abfällt.

137

Ein erster Erklärungsansatz könnte in der Anzahl der Börseneinführungen am heimischen Aktienmarkt liegen.416 Danach wurden in der Zeit von 1991 bis 1996 in Deutschland nur 77 Gesellschaften im Rahmen eines going public neu einge­ führt, während in den USA in der gleichen Zeit über 3.000 Unternehmen an die Börse gingen. Da den amerikanischen Kapitalgesellschaften ein ungefähr drei­ ßigmal höheres Gesamtvolumen als den deutschen Börsenneulingen zufloß, er­ gibt sich für den durchschnittlichen Emissionserlös ein um ca. 25 % geringeres Emissionsvolumen der amerikanischen IPO’s gegenüber den deutschen Börsen­ einführungen. D.h. im Ergebnis, daß in den USA mehr mittlere und kleinere Un­ ternehmen den Weg an die Börse gesucht haben. Dazu erscheinen zwei Punkte wesentlich. Die Börseneinführung überwiegend größerer Unternehmen in Deutschland wurde bislang damit begründet, daß in der Bundesrepublik die Rechtsformen der Einzelfirma, der Personengesellschaft und der Gesellschaft mit beschränkter Haftung eine bedeutendere Rolle spielten als in anderen Ländern. Für Ende 1996 wurden von den ca. 3 Millionen umsatzsteuerpflichtigen Unter­ nehmen in Deutschland nur ca. 3.900417 in der Form der Aktiengesellschaft ge­ führt, dafür jedoch ca. 600.000 in der Form der GmbH. Ausschlaggebend für die­ se bevorzugte Wahl der o.a. Rechtsformen sind die im Vergleich zu den Aktien­ gesellschaften einfacheren rechtlichen Rahmenbedingungen, die geringeren Pu­ blizitätserfordernisse und nicht zuletzt die steuerlichen Gestaltungsmöglichkei­ ten. Dieser Ansatz, den geringen Börsenkapitalisierungskoeffizienten u.a. auf die gewachsenen rechtlichen Strukturen in Deutschland zurückzuführen, ist insoweit nachvollziehbar.418 Andererseits ist angesichts der segmentspezifischen Börsen­ profile in den USA419 und des enormen Erfolges des Neuen Marktes für wachs­ tumsstarke kleinere und mittlere Unternehmen in Deutschland zu hinterfragen, inwiefern strukturelle Probleme des deutschen Finanzplatzes insbesondere den kleinen und mittleren Unternehmen nicht die Chance boten, ein erfolgreiches going public zu realisieren.420 Neben der Börsenkapitalisierung und dem Börsenkapitalisierungskoeffizienten ist die Struktur des Aktienbesitzes in Deutschland ein wesentliches Kriterium zur

416 So konstatierte von Rosen (1996) und damit vor Start des Neuen Marktes, S. B 2, daß die Zahl der Neuemissionen “... im internationalen Vergleich absolut unzureichend” ist und sieht dies als eine grundlegende Schwäche des deutschen Kapitalmarktes. 417 Davon wurden jedoch Ende 1996 nur ca. 16 % an inländischen Börsen notiert. 418 Vgl. für diesen Absatz bis hierhin bei Deutsche Bundesbank (1997), S. 28f. 419 Insbesondere die Nasdaq als Forum kleiner und mittlerer wachstumsstarker High-Tech-Firmen ist hier zu nennen. 420 Einen kurzen und prägnanten Überblick dazu geben Kollar (1996), S. B 5-6, Bächle/Kempf (1996), S. B 6 und Schmitz (1996), S. B 7.

138

Beschreibung des relevanten Marktes. Auf der Grundlage eines internationalen Vergleiches gibt die folgende Tabelle dazu einen Überblick:

Anteile in % am Gesamtumlaufan Aktien im jeweiligen Land, Stand Ende 1995 USA

Japan

Deutschland

Frankreich Großbritannien

Private Haushalte

36,4

22,2

14,6

19,4

29,6

Unternehmen

15,0

31,2

42,1

58,0

4,1

0,0

0,5

4,3

3,4

0,2

51,4

53,9

61,0

80,8

33,9

0,2

13,3

10,3

4,0

2,3

31,3

10,8

12,4

1,9

39,7

Finanzielle Institutionen

13,0

11,7

7,6

2,0

10,4

Finanzielle Sektoren

44,5

35,8

30,3

8,0

52,4

Übrige Welt

4,2

10,3

8,7

11,2

13,7

Insgesamt

100

100

100

100

100

öffentliche Haushalte

Nichtfinanzielle Sektoren Banken

Versicherungen und Pensionsfonds Investmentfonds und sonstige

Tabelle 2: Struktur der Anteilseigner im internationalen Vergleich Quelle: Deutsche Bundesbank (1997), S. 29.

Generell ist aus der vorstehenden Übersicht ersichtlich, daß die Bedeutung der privaten Haushalte und der institutioneilen Investoren in Deutschland im Ver­ gleich zu den USA, Japan und Großbritannien stark untergewichtet ist. Wenn­ gleich gerade die privaten Haushalte infolge ihrer Spartätigkeit die wesentliche Finanzierungsquelle des Untemehmensbereiches insgesamt sind, hielten sie Ende 1995 lediglich 14,6 % des inländischen Aktienumlaufes. Dies entspricht einem Anteil von ca. 5 % des Gesamtgeldvermögens der privaten Haushalte zu diesem Zeitpunkt.421 Signifikant höhere Anteile verzeichnen insbesondere die privaten Haushalte in den USA mit 21 %, in Großbritannien mit 16 % und in Schweden, wo ca. ein Drittel des gesamten inländischen Aktienumlaufes in der Hand der

421 Vgl. von Rosen (1996), S. B 2, nach dem eine Studie des Deutschen Aktieninstitutes für Ende 1996 eine Quote von 5,5 % ergab.

139

privaten Haushalte liegt.422 Die Ursachen des sehr bescheidenen Anteiles deut­ scher privater Haushalte am Aktienumlauf liegen vermutlich in den sozio­ kulturellen (z.B. Unkenntnis, Risikoaversität) und den politisch-rechtlichen (z.B. steuerliche Förderung oder mangelnder politischer Wille zur konsequenten Pri­ vatisierung staatlicher Unternehmen423) Rahmenbedingungen, die in Deutschland bis heute herrschen. Parallel zu dem geringen Anteil der privaten Haushalte weisen auch die institu­ tionellen Investoren in Deutschland (Versicherungen, Pensions- und Investment­ fonds) einen relativ kleinen Anteil am inländischen Aktienumlauf auf. Ihr Anteil bewegt sich bei ca. 20 %. Eine vergleichbare Größenordnung erreicht Japan, Frankreich liegt mit ca. 4 % deutlich zurück. Dagegen zeigt sich in den USA und in Großbritannien auch hier die starke Bedeutung institutioneller Investoren mit Anteilen von 44 % bis zu 50 % am inländischen Aktienumlauf. Eine der wichtig­ sten Ursachen für den niedrigen Anteil institutioneller Investoren in Deutschland liegt vorzugsweise darin begründet, daß in den angelsächsischen Ländern die be­ trieblichen Pensionsverpflichtungen üblicherweise von eigenständigen Pension­ strägern übernommen werden, die z.B. in den USA bis zu 80 % ihrer Mittel in Aktien anlegen.424 Entsprechende Pläne werden in Deutschland zur Zeit disku­ tiert.425

Spiegelbildlich zu den vergleichsweise geringen Anteilen der privaten Haushalte und der institutioneilen Investoren in Deutschland werden 42,1 % des inländi­ schen Aktienumlaufes von deutschen Unternehmen gehalten. In Frankreich liegt dieser Anteil sogar bei annähernd 60 %, während in Großbritannien nur 4,1 % des Aktienumlaufes von Unternehmen gehalten wird. Der hohe Anteil, den die Unternehmen am inländischen Aktienumlauf aufweisen, leitet sich aus der in Deutschland üblichen Form der Aktien-Holding ab, die häufig eine Vielzahl von Untemehmensbeteiligungen halten. Auch die Bestände der Banken, gemessen am inländischen Aktienumlauf, liegen mit ca. 10 % deutlich über den Anteilen der Banken in den angelsächsischen Ländern. Eine entscheidende Rolle hierfür spie­

422 Vgl. von Rosen (1996), S.B 2. 423 Vgl. hierzu einige Zahlen über die weltweite Entwicklung von Privatisierungs vorhaben im Han­ delsblatt vom 1.10.1996, S. 38. 424 Vgl. Deutsche Bundesbank (1997), S. 30. 425 Vgl. BVI (1997). Die Auswirkungen auf den deutschen Aktienmarkt wären langfristig immens. So würden, sollte sich dieses Modell eigenständiger Pensionssondervermögen in Deutschland in großer Breite durchsetzen, die Unternehmen nicht mehr die interne Finanzierungsquelle Pensi­ onsrückstellungen für bestimmte Investitionen mit einer unangemessenen Rendite nutzen kön­ nen, sondern müßten den Kapitalmarkt im Rahmen seiner Allokationsfunktion von der Wirt­ schaftlichkeit derartiger Investitionen überzeugen.

140

len in den USA gesetzliche Regelungen, die den Anteilsbesitz der Banken erheb­ lich einschränken.426

zu 2. Nachfrage der Unternehmen nach Eigenmitteln Nach der Aufnahme des IST-Zustandes ist nunmehr die Frage von Interesse, in­ wiefern die Unternehmen denn überhaupt Eigenmittel nachfragen. Einer Veröf­ fentlichung der Deutschen Bundesbank ist dazu zu entnehmen, daß in der von GmbH’s und Personengesellschaften geprägten Unternehmenslandschaft in Deutschland die Eigenfinanzierung über Aktien insgesamt betrachtet eine nachrangige Rolle spielt.427 Im einzelnen wird dazu im folgenden eine Übersicht über die Finanzierungsstruktur der Produktionsunternehmen dargestellt, die in­ soweit als charakteristisch gewertet werden kann, da die produzierenden Unter­ nehmen mit DM 980 Mrd. absolutem Anteil prozentual 70 % des gesamten in­ ländischen Aktienumlaufes repräsentieren.

426 Vgl. Deutsche Bundesbank (1997), S. 30. 427 Vgl. Deutsche Bundesbank (1997), S. 31.

141

Bestand am Jahresende Position

1970

1980

1990

1995

563,3

1.268,3

2.604,2

3.638,6

263,8

652,2

1.244,9

1.764,4

155,0

244,5

604,2

980,2

26,0

89,4

197,3

252,6

100

100

100

100

Bankkredite

46,8

51,4

27,5

19,3

47,8 23,2

48,5

Umlauf von Aktien Pensionsverpflichtungen

4,6

7,0

7,6

6,9

Mrd. DM

Insgesam

darunter:

Bankkredite Umlauf von Aktien Pfensionsverpflichtungen

Anteile in %

Insgesam

darunter 26,9

Tabelle 3: Finanzierungsstruktur deutscher Produktionsunternehmen Quelle: Deutsche Bundesbank (1997), S. 31. Aus der Tabelle geht eindeutig hervor, daß in den letzten 25 Jahren keine we­ sentlichen Verschiebungen in den Finanzierungsquellen der produzierenden Un­ ternehmen zu beobachten waren. So blieb der Anteil der Aktien an den gesamten Finanzierungsmitteln in etwa unverändert bei 27 %, während die Kreditfinanzie­ rung über Bankkredite einen Anteil von ca. 48 % aufweist. Analysiert man das Finanzierungsverhalten der produzierenden Unternehmen nach der Untemehmensgröße, erhält man ein differenzierteres Bild. Danach hat sich insbesondere bei den großen Gesellschaften der Anteil der Aktienfinanzierung an der Gesamtuntemehmensfinanzierung zulasten der Außenfinanzierung über Bankkredite erhöht.428

428 Vgl. dazu detaillierter bei Deutsche Bundesbank (1997), S. 32.

142

Bezüglich der Nachfrage der Unternehmen nach Eigenmitteln läßt sich somit zu­ sammenfassen, daß die Bedeutung der Aktie als Finanzierungsquelle für die Un­ ternehmen über die letzten 25 Jahre gesamtwirtschaftlich unverändert gering ge­ blieben ist.429 Andererseits haben sich insbesondere große Gesellschaften aus ka­ pitalintensiven Branchen wie dem Automobilbau, dem Versorgungsbereich und der Chemieindustrie verstärkt über den Aktienmarkt finanziert.430

zu 3. Nachfrage der Investoren nach Aktien im Rahmen der Anlage­ dispositionen. Parallel zu der untergeordneten Bedeutung der Aktie als Finanzierungsinstrument für die Unternehmen in Deutschland ist die Aktie auch als Anlageform in großen Teilen der Bevölkerung nicht verbreitet. Wie bereits aus den Tabellen zur Be­ schreibung des IST-Zustandes des deutschen Aktienmarktes ersichtlich, hielten Ende 1995 die privaten Haushalte Aktien im Gesamtkurswert von ca. DM 250 Mrd.. Dies entsprach 14,6 % des inländischen Aktienumlaufes sowie 5 % des ge­ samten Geldvermögens der privaten Haushalte. Aus langfristiger Sicht hat sich somit der Aktienanteil am Gesamtgeldvermögen der privaten Haushalte seit An­ fang der siebziger Jahre sogar halbiert.431 Die folgende Tabelle gibt die Anlage­ dispositionen der privaten Haushalte überblicksartig wieder.

429 Über die Ursachen soll hier nicht vertiefend diskutiert werden. Vgl. dazu überblickshalber bei Deutsche Bundesbank (1997), S. 32-35. 430 Vgl. Deutsche Bundesbank (1997), S. 32. 431 Vgl. Deutsche Bundesbank (1997), S. 35, die darüber hinaus ausführt, daß auch die Plazierung der Telekom-Titel bei deutschen privaten Haushalten keine wesentliche Änderung dieser Rela­ tionen bewirkt hat.

143

Bestand am Jahresende 1980

1990

1995

524,3

1.483,5

3.187,6

4.647,6

314,3

886,9

1.553,7

2.024,8

bei Versicherungen

77,8

246,2

646,6

988,6

in Aktien

53,6

61,7

175,0

245,6

in Rentenwerten

35,8

152,8

450,7

741,1

in Investmentzertifikaten

10,1

29,5

132,9

353,4

100

100

100

100

bei Banken

59,9

59,8

48,7

43,6

bei Versicherungen

14,8

16,6

20,3

21,3

in Aktien

10,2

4,2

5,5

5,3

in Rentenwerten

6,8

10,3

14,1

15,9

in Investmentzertifikaten

1,9

2,0

4,2

7,6

Position

1970

Mrd. DM

Insgesamt darunter: bei Banken

Anteile in % Insgesamt darunter:

Tabelle 4: Geldanlagen privater Haushalte Quelle: Deutsche Bundesbank (1997), S. 36.

Wie aus der Übersicht hervorgeht, liegt das Engagement in Aktien mit 5,3 % des Geldvermögens an letzter Position der Anlagedispositionen der deutschen priva­ ten Haushalte. In den letzten Jahren haben sich die privaten Haushalte darüber hinaus in Publikums-Aktienfonds engagiert. Dieses stark wachsende Anlageseg­ ment ändert in seiner Relation zu den anderen Anlagen der privaten Haushalte die Stellung der Aktie nicht gravierend. So investierten die inländischen Publi­ kums-Aktienfonds Ende 1995 DM 40 Mrd. in Aktien; davon entfielen DM 30 Mrd. auf inländische Dividendentitel. In einem Fazit läßt sich somit festhalten, daß die privaten Haushalte den geringsten Teil ihres liquiden Vermögens in Form von Aktien halten.

144

Auch die institutioneilen Investoren haben im internationalen Vergleich eine we­ niger bedeutende Position inne. Dies liegt im wesentlichen daran, daß die kapi­ talgedeckte Altersvorsorge in Deutschland nicht in der Form vorhanden ist wie in anderen Ländern. Der überwiegende Teil der Alters vorsorge wird in Deutschland über die gesetzliche Rentenversicherung abgewickelt. Die private Vorsorge hatte bislang nur einen ergänzenden Charakter und die betriebliche Altersvorsorge ent­ faltet insofern nicht Wirkung auf die Bedeutung der institutionellen Anleger, da die Pensions Verpflichtungen ganz überwiegend über die Bildung von Pensions­ rückstellungen untemehmensintem abgebildet werden. Darüber hinaus haben insbesondere die Versicherungsgesellschaften traditionell die gesetzlich und auf­ sichtsrechtlich festgelegten Grenzen für die Anlage in Aktien nicht ausgeschöpft, sondern überproportional in festverzinsliche Wertpapiere und Immobilien inve­ stiert. Unter dem zunehmenden Performancedruck ausländischer Versicherer in einem einheitlichen Markt, durch die politisch diskutierte Schaffung von Pensi­ onssondervermögen, einem zunehmenden Konkurrenzdruck der Investmentge­ sellschaften der Banken im Bereich der Altersvorsorge und letztlich die zuge­ nommene Renditesensibilität der Kunden sehen sich die Versicherungen ge­ zwungen, alle Möglichkeiten einer renditemaximierenden Anlagepolitik und da­ mit das verstärkte Investment in Aktien zu nutzen.432

432 Vgl. dazu Börse Online vom 31.7.1997, S. 93-95.

145

Die beiden wichtigsten institutioneilen Investoren sind die Versicherungen und die Kapitalanlagegesellschaften. Einen Überblick über die Geldanlagen dieser beiden Investorengruppen gibt die nachfolgende Tabelle:

Bestand am Jahresende Position

1970

1980

1

1990

1

1995

Mrd. DM 11,6 7,8

. 81,1 15,9

297,9 114,9

493,3 209,4

in Rentenwerten Investmentzertifikaten

16,6 0,7

56,2 9,0

121,9 71,2

204,6 162,9

in sonstigen Forderungen

48,9

121,2

218,9

261,7

Insgesamt

85,6

283,3

824,8

1.332,0

28,6 5,6 19,8

36,1 13,9 14,8

37 15,7 15,4

Versicherungsuntemehmen bei Banken in Aktien

Anteile in % bei Banken in Aktien in Rentenwerten

13,6 9,0 19,6

in Investmentzertifikaten in sontgen Forderungen

0,8

3,2 42.8

8,6 26,5

12,2

57,1

100,0

100,0

100,0

100,0

3,7 12,4 27,9

26,1 44,5 153,0

32,2 127,0 330,0

4,3

40,0

44,0

228,0

529,2

8,9 49,5 41,6

8,4 28,2 63,4

11,4 19,5 67,1 1,9

6,1 24,0 62,4 7,6

100,0

100,0

100,0

100,0

Insgesamt

Investmentfonds

Mrd. DM

bei Banken in Aktien in Rentenwerten

0,9 5,0 4,2

-

in sonstgen Forderungen Insgesamt

10,1

19,6

Anteile in % bei Banken in Aktien in Rentenwerten in sonstgen Forderungen

Insgesamt

Tabelle 5: Geldanlagen institutioneller Investoren Quelle: Deutsche Bundesbank (1997), S. 38.

146

Die Versicherungen unterliegen einer Vielzahl von rechtlichen Restriktionen und wirtschaftlichen Erfordernissen hinsichtlich ihrer Anlagepolitik. So ist die Anla­ gepolitik auf den zeitlichen Anfall der Zahlungsverpflichtungen bzw. der Häufig­ keit bestimmter Versicherungsfälle abgestimmt. Dem daraus entstehenden Erfor­ dernis langfristig kalkulierbarer Erträge wird durch Investments in Rentenpapiere Rechnung getragen. Auch dürfen Versicherungen bestimmte Obergrenzen bei In­ vestitionen in Risikokapital nicht überschreiten.433 Schließlich wird auch durch die geringe Markttiefe des deutschen Aktienmarktes und das Prinzip der wäh­ rungskongruenten Anlage der Handlungsspielraum der Versicherungen einge­ schränkt.

Gleichwohl haben die Versicherungsgesellschaften Teile ihres Vermögens in den letzten Jahren verstärkt in Aktien angelegt. So stieg der Anteil der Aktien an den Geldanlagen der Versicherungen von 9,0 % in 1970 auf ca. 16,0 % in 1995. Zu­ sätzlich einzubeziehen sind die indirekten Aktienengagements der Versicherun­ gen über die Spezialfonds. Ende 1995 beliefen sich die Aktienbestände dieser Spezialfonds auf ca. DM 55 Mrd.. Die Kapitalanlagegesellschaften haben ihre Aktienbestände von 1980 bis 1995 nahezu verzehnfacht. Damit nehmen die Aktien mit 24 % des Geldvermögens der Kapitalanlagegesellschaften mit beträchtlichem Abstand zu den Rentenwerten den zweiten Platz der gewählten Anlageformen ein. Von den DM 127 Mrd. ent­ fallen DM 45 Mrd. auf Publikums- und DM 80 Mrd. auf die Spezialfonds.434

433 Vgl. dazu Deutsche Bundesbank (1997), S. 38. 434 Vgl. zu allen vorstehenden Daten und Ausführungen bei Deutsche Bundesbank (1997).

147

Infolge einer verstärkten Renditeorientierung der privaten Haushalte bei gleich­ zeitiger Risikostreuung sind für die Kapitalanlagegesellschaften neue Rekordzu­ flüsse im Bereich der Publikums-Aktienfonds435 zu erwarten. Diese Vermutung wird durch einen internationalen Vergleich des Investmentvermögens pro Kopf

Tabelle 6: Investmentvermögen in DM pro Kopf der Bevölkerung Quelle: BVI (1997), S. 17.

3.2.3

Begründung der Relevanz der institutioneilen Investoren und der Finanzanalysten für die theoretische Adressatenanalyse

Im Mittelpunkt dieser Arbeit steht das Aktienmarketing als nachfragerorientierte Strategieentscheidung. Im Kapitel 3 werden dazu insbesondere die inhaltlichen Informationsbedürfnisse der institutionellen Investoren und der Finanzanalysten untersucht, wobei zuvor beide Gruppierungen einer theoretischen Analyse unter­ zogen werden. Mit dieser Auswahl stellt sich jedoch die Frage nach deren Be­ gründung. Warum werden die institutioneilen Anleger und die Finanzanalysten als die für das Aktienmarketing relevantesten Mitglieder der Financial Commu­ nity eingeschätzt und demzufolge hier untersucht? Diese Frage muß notwendi­ gerweise geklärt werden, bevor im Detail die theoretische und empirische Analy­ 435 Vgl. BVI (1997), S. 13, der für die Spezialfonds ohnehin überdurchschnittliche Wachstumsraten erwartet.

148

se folgt. Methodisch wird dabei zunächst die besondere Bedeutung der institutio­ nellen Anleger für die Publikumsgesellschaften im Vergleich zu den anderen In­ vestorengruppen herausgearbeitet. Im Anschluß wird die herausragende Stellung der Finanzanalysten bei den Informationsintermediären untersucht.

Institutionelle Investoren Unter Punkt 3.2.2 wurde detailliert der deutsche Aktienmarkt in seiner Größe, Struktur und Entwicklung analysiert. Dabei wurde die Struktur der Anteilseigner in einem internationalen Vergleich dargestellt.436 Als Extrakt wird im folgenden nochmals die Struktur der deutschen Anteilseigner in Tabelle 7 gezeigt.

Anteile in % am Gesamtumlauf an Aktien, Stand Ende 1995 Deutschland

Private Haushalte

14,6

Unternehmen

42,1

Öffentliche Haushalte

4,3

Nichtfinanzielle Sektoren

61,0

Banken

10,3

Versicherungen und Pensionsfonds

12,4

Investmentfonds und sonstige finanzielle Institutionen

7,6

Finanzielle Sektoren

30,3

Übrige Welt

8,7

Tabelle 7: Quelle:

Struktur der Anteilseigner in Deutschland Deutsche Bundesbank (1997), S. 29.

Die institutionellen Investoren, die sich in Anlehnung an die Definition der Deut­ schen Bundesbank437 aus den Versicherungsgesellschaften, den Pensions- und In­ vestmentfonds zusammensetzen, nehmen gemäß der o.a. Tabelle mit einem sum­ marischen Anteil von 20,0 % des Gesamtumlaufes der inländischen Aktien hinter

436 Vgl. Tabelle 2. 437 Vgl. Deutsche Bundesbank (1997), S. 29.

149

den Unternehmen nur den zweiten Rang ein und stellen insgesamt nicht mehr als ein Fünftel des Gesamtumlaufes. Gleichwohl werden den institutionellen Investo­ ren Eigenschaften und Verhaltensweisen zugeordnet, die sie zu einem besonders interessanten Adressaten für die untemehmensseitigen Investor RelationsAktivitäten machen. Der wohl entscheidende Auslöser dieser nachfolgend zu analysierenden Eigen­ schaften ist die ausschließliche Performanceorientierung institutioneller Anle­ ger.438 Das ist auch eine wichtige Ursache dafür, daß die Unternehmen als die be­ deutendsten Anteilseigner in Deutschland für die Publikumsgesellschaften als In­ vestor Relations-Adressaten eher von untergeordnetem Gewicht sind. Als Großbzw. Mehrheitsaktionär haben die Unternehmen häufig bereits ohnehin einen guten Einblick in die Verhältnisse der Gesellschaft. Regelmäßig verfolgen die Unternehmen mit ihren Anteilen an anderen Publikumsgesellschaften darüber hinaus bestimmte Beteiligungsinteressen439, d.h. die für die institutionellen Anle­ ger typische Renditeorientierung wird hier häufig durch beteiligungspolitische Interessen überlagert.440. Wenngleich der Anteil der öffentlichen Hand in Höhe von 4,3 % am Gesamtumlauf der inländischen Aktien bereits der Höhe nach als irrelevant erscheint, ist auch hier von unterschiedlichen, jedenfalls nicht aus­ schließlich von renditeorientierten Zielen auszugehen. Die Banken nehmen mit 10,3 % Anteil am Gesamtaktienumlauf eine bedeutende Position als Anleger ein. Hierbei muß jedoch zwischen dem Fremd- und dem Eigenhandel unterschieden werden. Im Effektenkommissionsgeschäft tritt die Bank als Kommissionär durch Selbsteintritt im Auftrag der Kunden auf und ist somit nicht wirklich zu den Ak­ tionären zu zählen, die eine eigenständige Anlagepolitik verfolgen.441 Im Eigen­ handel versuchen die Banken, die überschüssigen Mittel rentierlich anzulegen. Allerdings dürfte ein wesentlicher Teil des Aktienbesitzes der Banken auch auf die traditionelle Rolle der Banken im deutschen Universalbankensystem zurück­ gehen.442 Mittlerweile versuchen die Banken, historisch entstandene Anteilspa­ kete abzugeben, um einerseits Interessenkonflikte zu vermeiden und andererseits die freiwerdenden Mittel renditeorientierter umzuschichten bzw. in bestehende oder neue Geschäftsfelder zu investieren. Analog zu den institutioneilen Investo­ ren verfolgen auch die privaten Haushalte eine renditeorientierte Anlagepolitik.

438 Vgl. Mahoney (1991), S. 16. 439 Vgl. ebenso bei Allendorf (1996), S. 48. 440 Zusätzlich zu den Beteiligungsinteressen sieht Link für die Unternehmen das Bestreben, Pensionsverpflich-tungen auf eigenständige Pensionskassen auszulagem oder mangels geeigneter Realinvestitionsmöglichkeiten am Finanzmarkt aktiv zu werden. Vgl. Link (1991), S. 103. 441 Vgl. Link (1991), S. 102. 442 Vgl. Deutsche Bundesbank (1997), S. 30.

150

Für die unternehmerischen Investor Relations sind die privaten Haushalte den­ noch überwiegend nicht die Hauptzielgruppe, da sie: - in sich sehr heterogen sind und damit eine Segmentierung und eine zielgrup­ penspezifische Ansprache sehr schwierig ist, - durch die Anonymität der Inhaberaktie und einen Verkauf der Aktien häufig nur kurze Zeit ansprechbar sind, - regelmäßig nur geringe Volumina bewegen, - häufig nicht rational entscheiden und damit ein schwer steuerbares bzw. ein­ schätzbaren Anlegerverhalten zeigen.443

Diese Schwierigkeiten führen dazu, daß die Effizienz der unternehmerischen In­ vestor Relations-Aktivitäten bei institutionellen Adressaten deutlich höher ausge­ prägt ist als bei den individuellen Anlegern.

Institutioneile Investoren zeichnen sich neben ihrer ausschließlichen Renditeori­ entierung auch durch folgende Eigenschaften aus: - begrenzte bzw. überschaubare Anzahl, - hohe Anlagevolumina, - insgesamt eine höhere Professionalität,

- rationales Anlegerverhalten, - Einsatz modernster Technologien.

Für die Publikumsgesellschaften ergibt sich aus der starken Performanceorientierung und den anderen angeführten Charakteristika institutioneller Investoren zu­ nächst, daß mit einem Interesse dieser Anlegergruppe an Loyalität und Aktionär­ streue nur sehr begrenzt gerechnet werden kann. Vielmehr sind entsprechende Dispositionsänderungen in der Anlageentscheidung zu erwarten, wenn für das Unternehmen negative Informationen bekannt werden.444 Durch ein häufiges ren­ diteorientiertes Umschichten der verwalteten Anlagevolumina (Trading) erhöht sich die Volatilität der Aktie. Dieser Effekt wird mit der Größe der gehaltenen Anteile tendenziell stärker. Schließlich versuchen zunehmend viele Investoren, ihren Einfluß direkt über die Organe der Gesellschaft geltend zu machen.445 Eine hohe Anzahl institutioneller Investoren ist für die Publikumsgesellschaften je­ doch auch mit Vorteilen verbunden. So kann mit relativ geringen Kosten ein gro­ ßer Anteil des Aktienkapitals erreicht werden. Darüber hinaus besitzen die insti­

443 gl. Dürr (1995), S. 116f.; Unk (1991), S. 83-86. 444 Vgl. Günther/Otterbein (1996), S. 401. 445 Vgl. dazu die Ausführungen Punkt 3.2.5.2.

151

tutionellen Investoren eine Multiplikatorfunktion, so daß davon auszugehen ist, daß von ihrem Anlageverhalten eine meinungsbildende Wirkung auf die indivi­ duellen Investoren ausgeht.446 Die Konzentration auf institutionelle Investoren ist insbesondere für die Publikumsgesellschaften von Interesse, deren Produkte und Untemehmensstrategie einem breiten Publikum nur sehr schwierig zu kommuni­ zieren sind. Dies trifft vor allem für Unternehmen zu, die keine endverbraucher­ nahen Produkte herstellen oder deren Entwicklung sehr stark von Erfolgen in komplexen Forschungs- und Technologiebereichen abhängt, z.B. bei Unterneh­ men der Pharma- und Chemieindustrie. Derartige Börsengesellschaften erreichen eine sachgerechte Beurteilung ihrer strategischen Potentiale und ihrer aktuellen Marktstellung nur, wenn die Investoren außerordentlich gut informiert sind und entsprechendes Fachwissen besitzen. Aus Effizienzaspekten ermöglicht die Ori­ entierung auf die zahlenmäßig relativ kleine Gruppe der institutioneilen Investo­ ren dabei den Einsatz persönlicher Maßnahmen, um die erforderlichen Informa­ tionen bereitszustellen und zu erläutern. Im Ergebnis ist festzuhalten, daß die institutioneilen Investoren aufgrund ihrer zunehmenden Anteile am Aktienumlauf, ihrer besonderen Renditeorientierung, der zur Verfügung stehenden Anlagevolumina, ihrer Professionalität und insge­ samt ihrer Dynamik die wichtigste Zielgruppe unter den Anlegern für die Inve­ stor Relations der Börsengesellschaften darstellen.447

446 Vgl. Link (1991), S. 154. 447 Vgl. Mahoney (1991), S. 16; auch Günther/Otterbein (1996), S. 401.

152

Finanzanalysten448 Als Informationsintermediäre oder Multiplikatoren449 werden im wesentlichen die Personen verstanden, die als Mittler zwischen Börsengesellschaften und Anle­ gern auftreten, Informationen sammeln und aufbereiten und diese den Mitglie­ dern der Financial Community zwecks Unterstützung einer Investmententschei­ dung zur Verfügung stellen.450 Zu dieser Personengruppe gehören hauptsächlich: - Finanzanalysten,

- Wirtschaftsjoumalisten, - Anlageberater.451

Die außergewöhnliche Bedeutung der Finanzanalysten entstammt ihrer engen Anbindung an die institutionellen Investoren als der wichtigsten Anlegergrup­ pe.452 Damit haben die Finanzanalysten eine Schlüsselrolle im Rahmen des In­ formationsverarbeitungsprozesses inne. Die Wirtschaftsjournalisten weisen einen weniger engen Kontakt zu den institutionellen Investoren auf. Gleichwohl sind sie unbedingt zu berücksichtigen, da ihre Berichterstattung über die Medien zum Meinungsmultiplikator wird.453 Schirmacher unterteilt dabei nochmals in die Fachpresse, die sich mit finanzpolitischen Themen beschäftigt und sich primär an die Professionals wendet und die Medien, die eine geringere Detailliertheit als die erstgenannte Fachpresse besitzen und auf sehr populärwissenschaftliche Wei­ se ein breites Publikum suchen.454 Auch Garcia betont, daß die Wirtschaftsjour­ nalisten generell nicht an zu detaillierten Informationen interessiert sind.455 Schließlich sind die Anlageberater zu nennen, die zwar direkten Investorenkon­ takt haben456, jedoch in der Regel nur relativ wenige individuelle Kunden errei­ chen können. In einem Zwischenergebnis ist festzustellen, daß die institutioneilen Anleger und die Finanzanalysten infolge ihrer hohen Volumina, ihrer klaren Renditeorientie-

448 Auf die Differenzierung zwischen Buy- und Sell side Analysten wird an dieser Stelle noch nicht eingegangen, da sie für die Problematisierung des hier zu behandelnden Sachverhaltes nicht aus­ schlaggebend ist. Auf die Ausführungen im Rahmen der theoretischen Analyse wird verwiesen. 449 Vgl. Link (1991), S. 76. 450 Vgl. inhaltlich analog bei Link (1991), S. 74. 451 Vgl. auch die schwerpunktmäßige Aufzählung bei Allendorf (1996), S. 56f. 452 Mahoney (1991), S. 189, führt dazu aus: “The investor relations charge is to influence the stock buy decision and to influence those key participants who influence the decision.” 453 Vgl. diesbezüglich bereits bei Hartmann (1968a), S. 181. 454 Vgl. Schirmacher (1991), S. 54. 455 Siehe Garcia (1989), S. 102ff. 456 Vgl. Link (1991), S. 76.

153

rung und ihrer Professionalität die wichtigsten und am effizientesten zu bearbei­ tenden Investor Relations-Adressaten darstellen.

3.2.4

Die Finanzanalysten

Die Finanzanalysten sind als typische Informationsintermediäre zu bezeichnen. Eine zunehmende Anzahl von Informationen bei zunehmend komplexeren In­ vestmententscheidungen setzt eine qualifizierte Informationsverdichtung für eine fundierte Anlageentscheidung voraus. Diese Aufgabe übernehmen die Finanza­ nalysten.457

Strukturell sind dabei sell side- und buy side-Analysten zu unterscheiden.458 Sell side-Analysten sind in der Regel bei Investmentbanken, Universalbanken bzw. Brokerhäusern angestellt und erarbeiten branchen- oder unternehmensbezogene Studien, die bei der Anlageberatung der Kunden eingesetzt werden. Im Ergebnis münden derartige Studien in Kauf-, Halten- oder Verkaufsempfehlungen. Die Studien werden regelmäßig aktualisiert und den institutionellen Anlegern gegen Bezahlung als Grundlage ihrer Investmententscheidung zur Verfügung gestellt.459 In der Regel haben seil side-Analysten intensiver und kontinuierlicher Kontakt zu den Unternehmen als die institutioneilen Investoren. Dementsprechend können sie die Lage und die Besonderheiten des Unternehmens häufig besser einschät­ zen. Die institutionellen Investoren nutzen aus diesem Grunde regelmäßig das umfangreiche Informationssystem der Analysten, um sich ein detailliertes Bild von der Unternehmens- und Marktsituation zu machen. Diese enge Beziehung zwischen den institutioneilen Investoren und den seil side-Analysten macht diese Analysten zu den wichtigsten Informationsintermediären für die Unternehmen.460 Für die Investor Relations-Aktivitäten der Unternehmen ist auch der Tatbestand von erheblicher Bedeutung, daß die einzelnen seil side-Analysten tendenziell je­ weils eine steigende Zahl von Unternehmen zu beobachten haben. Im Rahmen einer empirischen Erfassung stellte Bittner461 fest, daß bei den untersuchten 90 Analysten der Mittelwert der zu beobachtenden Unternehmen bei 36,6 lag.462 Dies bedeutet für die Publikumsgesellschaften in der Konsequenz, die inhaltlich

457 458 459 460 461 462

Vgl. Allendorf (1996), S. 56, mit weiteren Nachweisen. Siehe anstelle vieler Dürr (1995), S. 110. Vgl. Bittner (1996), S. 24. Vgl. Diehl (1993), S. 177; Günther/Otterbein (1996), S. 402. Vgl. Bittner (1996), S. 25. Damit liegt die Anzahl der durchschnittlich von einem deutschen Analysten zu betreuenden Unternehmen nur unwesentlich unter den im internationalen Maßstab üblichen Größen. So be­ treut jeweils ein Fondsmanager der Fidelity Investment Services in London vierzig Unterneh­ men. Vgl. Balzer/Ehren/Nölting/Wilhelm (1997), S. 174.

154

gewünschten Informationen kompakt zu kommunizieren, um eine möglichst qua­ lifizierte Analyse der Aktie durch die Finanzanalysten zu erzielen.

Die unterschiedlichen Einflußfaktoren auf die von seil side-Analysten durchge­ führten Finanzanalysen lassen sich nach Eberstadt wie folgt systematisch dar­ stellen:

Datenbanken

Unternehmen

Banken/B roker Forichunpinititnte

Preue/M edlen

Minia teilen/ Zentralbanken

International

Output

Ootpnt

•Modellstrategien •Anlageempfehlungen •Publikationen •Präsentationen

Abbildung 18: Struktur und Umfeld des Investment Research Quelle: Eberstadt (1989), S. B 1.

Im Gegensatz zu den seil side-Analysten stehen die buy side-Analysten. Sie sind nicht investorenunabhängig, sondern arbeiten für einen speziellen Investor, z.B. einen Investmentfonds. Da sich buy side-Analysten regelmäßig mit einer weit größeren Zahl an Branchen und Unternehmen befassen, greifen sie aus Effizienz­ gründen häufig auf die bereits komprimierten Informationen der seil sideAnalysten zurück und diskutieren diese Studien auch häufig mit den Erstellen!. Vorteil der buy side-Analysten ist deren Unabhängigkeit von den für den Ver­ trieb zuständigen Banken. Damit sind diese Analysten nur dem Investor ver­ pflichtet, unterliegen nicht den möglicherweise divergierenden bankintemen Zielen und fungieren im Kontext einer zunehmenden Informationsflut bei einer steigenden Anzahl von durch seil side-Analysten zu beobachtenden Unternehmen als ein entscheidender Teil des Buying Centers der institutionellen Investoren.463

Wenngleich die Tätigkeit der Finanzanalysten insgesamt als notwendig erachtet und letztlich effizienzsteigemd beurteilt wird, gehen die Meinungen hinsichtlich 463 Vgl. Allendorf (1996), S. 57.

155

der Qualität der Empfehlungen doch erheblich auseinander. So zeigten Bjerring/Lakonishok/Vermaelen bereits in den achtziger Jahren, daß Investoren durch Befolgen der Analystenempfehlungen eine überdurchschnittliche Marktrendite erzielen konnten.464 Ähnliche Resultate finden sich bei Dimson/Marsh.465 Darüber hinaus ist davon auszugehen, daß sich die Qualität der Analysen bis heute weiter stark verbessert hat. Gleichwohl ergab eine Studie der Universität Halle in Zu­ sammenarbeit mit dem manager magazin466, daß nicht eine einzige der analysier­ ten deutschen Banken mit den Aktienempfehlungen dauerhaft richtig lag. Viel­ mehr hatten ca. 45 % der empfohlenen Aktien nach einem halben Jahr eine nega­ tive Rendite aufzuweisen.467 Geht man davon aus, daß die institutionellen Investoren in Deutschland in den letzten Jahren überwiegend den Anlageempfehlungen der seil side-Analysten ge­ folgt sind468 - buy side-Analysten haben bei Deutschlands institutioneilen Anle­ gern im Gegensatz zu den US-amerikanischen Investoren noch nicht eine ad­ äquate Verbreitung gefunden -, so ergibt sich auch für die institutioneilen Inve­ storen ein ähnliches Bild. Nur vier von siebzig Fonds haben es im Rahmen eines Einjahres Vergleiches zum Stichtag 31.12.1993 geschafft, den Dax als Benchmark zu übertreffen.469 Auch für das Jahr 1997, in dem der Dax einen Wertzuwachs von 47,1 % erreichte, konnten nur 16 % der deutschen Aktienfonds diesen Wert übertreffen.470 Dies bedeutet im Ergebnis, daß ein Dax-Index-Fonds eine höhere Rendite erzielte als ein aktiv betreutes Portfolio. Angesichts dieser Ergebnisse könnte sich die Frage stellen, inwiefern insbesondere die Fundamentalanalyse durch die Analysten notwendig ist, wenn Indexfonds eine bessere Performance als aktiv zusammengestellte Portfolios aufweisen. Mahoney sagt dazu, daß In­ dexstrategien von effizienten Märkten leben. Die jedoch werden u.a. durch die Researchtätigkeit der Analysten erst existent. Insoweit werden Indexstrategien die Tätigkeit der Analysten nicht substituieren, sondern setzen sie immanent vor­ aus.471

Vgl. Bjerring/Lakonishok/Vermaelen (1983). Vgl. Dimson/Marsh (1984). Vgl. bei Baden (1995), S. 263-273. Ähnliche Äußerungen finden sich bei Narat (1998), S. 53. Dafür könnte zumindest sprechen, daß einer Studie von Carpenter zufolge 87 % der Fondsma­ nager der Meinung sind, daß Finanzanalysten eine bedeutende Informationsquelle darstellen. Vgl. Carpenter (1994). 469 Vgl. diesbezüglich bei Dürr (1995), S. 112. 470 Vgl. Bangert (1998), S. 72. 471 Vgl. ausführlich bei Mahoney (1991), S. 74f. 464 465 466 467 468

156

In Deutschland sind die Finanzanalysten in der Deutschen Vereinigung für Fi­ nanzanalyse und Anlageberatung als berufsständige Organisation zusammengefaßt. Per 31.12.1996 hatte die DVFA 877 Mitglieder, vor allem Finanzanalysten und Fondsmanager. Die Mitglieder der DVFA wirken dabei bei Anlageentschei­ dungen im Gesamtvolumen von ca. DM 4,6 Billionen p.a. mit. Allein dieses Vo­ lumen gibt den Finanzanalysten ein besonderes Gewicht als Investor RelationsAdressat. In 1996 wurden 156 Analystenkonferenzen abgehalten.472

3.2.5

Institutionelle Investoren

Die Analyse der institutionellen Investoren kann aus den unterschiedlichsten Blickwinkeln vorgenommen werden. Einige wesentliche werden im folgenden näher untersucht. Zunächst werden die im Vergleich zu den privaten Haushalten andersgearteten Entscheidungsfindungsprozesse als Folge der organisationalen Strukturen von institutioneilen Investoren gesehen. Im Anschluß wird in einem weiteren Punkt versucht, institutionelle Investoren nach spezifischen Merkmalen zu klassifizieren. In diesem Zusammenhang werden Entwicklungstendenzen im Verhalten der institutioneilen Investoren dargestellt und untersucht.

3.2.5.1 Die Besonderheiten organisationaler Kaufentscheidungen Das Kauf- bzw. Entscheidungsverhalten von Organisationen und Institutionen ist im Rahmen des Investitionsgütermarketing vielfältig untersucht worden.473 Im Ergebnis dieser Untersuchungen wurden neben den Umweltfaktoren kaufbeein­ flussende Determinanten auf drei Ebenen gefunden474: 1. Organisation

2. Buying Center 3. Teilnehmer. Die Organisation wird als erste Ebene bezeichnet, da sie mit ihren Zielen, den organisations-demographischen Merkmalen und ihrer Struktur die zweite Ebene, das Buying Center, einschließt. Das Buying Center ist das für die Beschaffung zuständige Gremium und wird hauptsächlich durch seine gruppendemographi­ schen Merkmale (Größe, Zusammensetzung, Funktion, hierarchische Stellung der Mitglieder, Tätigkeit) und die interpersonellen Beziehungen (Machtstruktur und Rollenverteilung) beschrieben. Die dritte Ebene wird durch die einzelnen Teil472 Vgl. DVFA (1997), S. 3-5. 473 Vgl. Backhaus (1990), S. 25ff. 474 Vgl. dazu bei Engelhardt/Günter (1981), S. 44f., 40ff.; Abweichungen gibt es mitunter bei der Systematik, nicht beim Inhalt. So unterteilen Bonoma/Shapiro (1984), S. 10, die kaufbeeinflus­ senden Determinanten im Rahmen des “Nested Approach” in fünf Ebenen.

157

nehmer des Buying Center definiert, d.h. durch die verhaltensbezogenen und die sozio-demographischen Merkmale dieser Individuen.

Auf der Grundlage der vorgenannten Systematisierung der kaufbeeinflussenden Determinanten in drei Ebenen wurde im Schrifttum eine Makro- und Mikroseg­ mentierung der institutioneilen Investoren vorgeschlagen.475 Kleinaltenkamp sy­ stematisiert die Kriterien für die Analyse innerhalb der Segmente in die direkt beobachtbaren und verhaltensbezogenen Merkmale, wobei beispielhaft einige Merkmale in der folgenden Tabelle zugeordnet werden: Kriterien

Makrosegmentierung

Mikrosegmentierung

direkt beobachtbare

Untemehmensgröße

hierarchische Stellung der Mitglieder des Buying Centers

Erstkauf

Größe des Buying Centers

Untemehmensziele

Risikoneigung der Mitglieder des Buying Centers

Organisationsregeln für das Beschaffungswesen

individuelle Werte und Einstellungen

allgemeine direkt beobachtbare

kaufspezifische verhaltensbezogene

allgemeine verhaltensbezogene

kaufspezifische

Abbildung 19: Makro- und Mikrosegmentierung institutioneller Investoren Quelle: Kleinaltenkamp (1987), S. 7.

Bereits aus der vorstehenden Abbildung wird ersichtlich, daß eine Charakterisie­ rung der Besonderheiten organisationaler Kaufentscheidungen aufgrund der He­ terogenität der zugrundeliegenden Tatbestände nur schwer möglich erscheint. Es wird jedoch übereinstimmend angenommen, daß die Entscheidungen multiperso­ nell getroffen werden, komplexer Natur und langfristiger Art sind. Bei der Ent­ scheidungsfindung von Organisationen kann von einem relativ hohen Formalisie­ rungsgrad, einer ausgeprägten Prozeßorientierung, der Existenz von Anreiz- und Sanktionsmechanismen und einer tendenziell zunehmenden Fundierung durch die EDV ausgegangen werden.476

475 Vgl. Vgl. Engelhardt/Günter (1981), S. 88ff. 476 Vgl. dazu ausführlich Backhaus (1990), S. 3ff., 23ff.

158

3.2.5.2 Klassifikationsmöglichkeiten im Rahmen der Analyse institutioneller Investoren Ausgehend von den kaufbeeinflussenden Determinanten organisationaler Kauf­ entscheidungen wurde, wie im vorangegangenen Punkt dargestellt, die Segmen­ tierung der institutionellen Investoren nach bestimmten Mikro- und Makromerk­ malen durchgeführt.477 Damit stellt sich für das Investor Relations grundsätzlich die Frage, inwiefern diese Segmentierungssystematik, die dem Investitionsgüter­ marketing entstammt, auf das Aktienmarketing übertragbar ist. Diese Frage wur­ de bislang im diesbezüglichen Schrifttum nicht in der erforderlichen Breite be­ handelt. Lediglich Link hat in seiner Arbeit die Übertragung wesentlicher Er­ kenntnisse des organisationalen Kaufverhaltens aus dem Investitionsgüter- auf das Aktienmarketing positiv beurteilt.478 Allerdings hat auch er vorangestellt, daß eine Segmentierung der institutionellen Investoren aus systematischer Sicht mit Aggregationsproblemen der beschreibenden Kriterien einhergeht.479

Möglicherweise auch aus diesem Grund finden sich in Literatur und Praxis im­ mer wieder andersartige, unterschiedliche und zweckorientierte Klassifizierungs­ systeme für institutionelle Investoren. So finden sich vielfach vereinfachte Diffe­ renzierungen in in- und ausländische Investoren oder Institutionen mit eigenem oder fremden Geld.480 Im folgenden soll aus dieser praktischen Sicht der Versuch unternommen werden, wesentliche Klassifikationssysteme zu sammeln und dar­ zustellen. Dabei wird versucht, die wichtigsten Differenzierungsmöglichkeiten anzuführen und eventuelle Unterschiede im Entscheidungsverhalten zu benennen. Die Nutzung dieser Informationen durch die Publikumsgesellschaften setzt je­ doch voraus, daß die Struktur der Anteilseigner durch eine Aktionärsanalyse er­ mittelt wurde. Zumindest sollten die Gesellschaften wesentliche Anteilseigner kennen. Mit dieser Herangehensweise, induktiv aus den in der Praxis verbreiteten, häufig vereinfachten und zweckmäßigen Differenzierungssystemen die institutioneilen Investoren zu klassifizieren und ihnen anhand der Klassifizierungskriterien spezi­ fische Merkmale zuzuordnen, steht diese Vorgehensweise teilweise in Divergenz zu der bekannten Segmentierung in Mikro- und Makromerkmale.481 Teilweise in­ soweit, als daß die Makroanalyse bereits bei der Bestimmung des relevanten Marktes vorgenommen wurde.482 Abweichungen bestehen gleichwohl, da eine 477 478 479 480 481 482

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

Engelhardt/Günter (1981), S. 88ff. Link (1991), S. 97,107. Link (1991), S. 97. Dürr (1995), S. 111, Balzer/Nölting (1997), S. 73ff. Engelhardt/Günter (1981), S. 88ff. Punkt 3.2.2.

159

Mikroanalyse nicht vorgenommen wird. Zunächst verweist Link selbst darauf, daß infolge der Heterogenität der zugrundeliegenden Tatbestände eine Charakte­ risierung organisationaler Kaufentscheidungen nur schwer möglich sei.483 Ande­ rerseits folgt daraus auch, daß eine derartige Segmentierung zu einer verwirren­ den, praktisch nur schwierig nutzbaren Systematik der institutioneilen Investoren führen kann. Schließlich sei angemerkt, daß trotz aller Bedeutung detaillierter Kenntnisse über das Buying Center des Investors die Ansprechpartner für die In­ vestor Relations der Börsengesellschaften erfahrungsgemäß die Finanzanalysten und die zuständigen Fondsmanager sind. Im Ergebnis erscheint die vorgezeich­ nete Sammlung und Darstellung wesentlicher Differenzierungsmethoden auf in­ duktivem Wege methodisch ein gangbarer Weg zu sein. Für den deutschen Aktienmarkt können institutionelle Investoren nach den unter­ schiedlichsten Kriterien differenziert werden. Die folgende Abbildung gibt dazu einen Überblick: Kriterium

Wesentliche Ausprägungsformen

1.

Herkunft

Inländisch

Ausländisch

2.

Teilnehmergruppe

Versicherung

Fondsgesellschaft

3.

Investmentziele

Eindimensional: Rendite

Mehrdimensional: Zielsystem

4.

Investortyp

Aktiv

Indexorientiert (Passiv)

5.

Aktivitätsgrad

Aktiv

Passiv

6.

Verwaltung

Eigenes Geld

Fremdes Geld

Abbildung 20: Segmentierungskriterien für institutioneile Investoren

zu 1. Herkunft In einer zunehmend globalisierten Welt mit einem mobilen Kapital stellt sich die Differenzierung in inländische und ausländische institutioneile Investoren zu­ nächst als anachronistisch dar. Gleichwohl gibt es äußerst bedeutende Unter­ schiede. Ausländische institutionelle Investoren sind eine sehr heterogene Grup­ pe. Eine weitergehende Differenzierung in homogene Segmente ist aus diesem Grunde schwierig. Gemeinsam haben alle ausländischen institutioneilen Investo­ ren, daß sie finanzielle Mittel außerhalb ihres Heimatmarktes anlegen. Dem ein­ zelnen ausländischen Investor bietet sich durch diese Diversifikationsmöglichkeit 483 Vgl. Link (1991), S. 97.

160

eine günstigere Chance/Risiko-Position, da trotz einer starken Internationalisie­ rung der Finanzmärkte keine vollständig positive Korrelation mit anderen Märk­ ten existent ist. Darüber hinaus beinhaltet auch die Entwicklung der Währungs­ relationen ein Chance/Risiko-Potential.484 Auf der Grundlage dieser Anlagegründe ist es wohl zwingend, die ausländischen institutionellen Investoren auf einer nächsten Stufe ihrer staatlichen Zugehörig­ keit nach zu unterscheiden. Dies liegt in den länderspezifischen Gesetzgebungen, Währungen, Börsenregularien und Anlegerstrukturen sowie den landeseigenen Traditionen und Sitten begründet. Vor allem die hochindustrialisierten Staaten wie Großbritannien, die Schweiz, Frankreich, die Benelux-Staaten, USA und Ja­ pan zeigen großes Interesse an deutschen Aktien.485 Die Investitionen in den deutschen Aktienmarkt, die aus den vorgenannten Län­ dern stammen, werden hauptsächlich durch die institutioneilen Investoren getä­ tigt. Dies ist vor allem darauf zurückzuführen, daß die institutioneilen Investoren eine hohe internationale Markttransparenz besitzen und unter einem ständig wachsenden Performancedruck stehen. Zusätzlich spielt die Tatsache eine Rolle, daß insbesondere in den USA und Großbritannien der Anteil der Aktien am ge­ samten Geldvermögensbestand bedeutend höher als in Deutschland liegt. Dies führt im Ergebnis dazu, daß trotz nur geringer Prozentanteile deutscher Aktien an diesen Anlagevolumina die Wirkungen von Anlagedispositionen angelsächsi­ scher institutioneller Investoren auf den deutschen Aktienmarkt nicht unerheblich sind.486

Die Frage ist nunmehr, inwieweit diese Feststellungen zu Eigenschaften, Motiven und Zielen der ausländischen Investoren in ein von dem der deutschen Investoren divergierendes Verhaltens- und Entscheidungsmuster führen. In Theorie und Pra­ xis wird dies übereinstimmend bejaht.487 Als ganz wesentlicher Unterschied wird dabei zusammenfassend festgehalten, daß der Aktivitätsgrad der ausländischen, insbesondere angelsächsischen, institutionellen Investoren insgesamt deutlich hö­ her ausgeprägt ist als bei vergleichbaren deutschen Investoren.488 Auf der anderen Seite ist davon auszugehen, daß die ausländischen institutionellen Investoren schlechter als die deutschen Institutionellen mit den Besonderheiten der deut-

Vgl. bei Link (1991), S. 104, mit weiteren Nachweisen. Vgl. Keutner (1989), S. 50ff., auch Balzer/Nölting (1997). Vgl. Weichert (1988), S.506f. Vgl. z. B. bei Link (1988), S. 105f., auch Weichert (1988), S. 506, Balzer/Nölting (1997), S. 80 und das Zitat von Pohle, Finanzvorstand der Schering AG, zu den One-to-Ones mit angelsächsi­ schen institutionellen Investoren: “Diese Gespräche sind wie einstündiges, scharfes Grillen.”, S. 84. 488 Dazu werden Ausführungen in diesem Kapitel gesondert unter Unterpunkt 5 gemacht. 484 485 486 487

161

sehen Rechnungslegung vertraut sind. Als besonders unzureichend wird regelmä­ ßig die Publizität deutscher Aktiengesellschaften im Hinblick auf die Aussagefä­ higkeit von Bilanzdaten489 und die Erstellung und Qualität der Segmentberichte490 empfunden. Speziell an dieser Stelle sollte das Investor Relations der deutschen Publikumsgesellschaften ansetzen.491

An dieser Stelle soll zunächst die zusammenfassende Feststellung ausreichen, daß die Klassifizierung in in- und ausländische institutionelle Investoren für eine nachfragerspezifische und damit effizientere Investor Relations gegenüber dem Finanzmarkt sinnvoll erscheint und anhand bestimmter Unterscheidungsmerk­ male im Verhalten der Investoren weitergehend zu spezifizieren ist. Hierbei geht es primär um den Aktivitätsgrad der institutionellen Investoren.

zu 2. Teilnehmergruppe Die beiden entscheidenden institutionellen Investoren in Deutschland sind die Versicherungsgesellschaften und die Kapitalanlagegesellschaften.492 Die wesent­ lichen Unterschiede auf Makroebene wurden bereits im Rahmen der näheren Analyse des relevanten Marktes herausgearbeitet.493 Danach treffen Versicherun­ gen ihre Anlageentscheidungen grundsätzlich im Rahmen der gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen Bestimmungen. In den letzten Jahren ist allerdings die Ten­ denz zu beobachten, daß das Management der Anlagegelder der Versicherungen zunehmend von Spezialfonds wahrgenommen wird. Dies hat insbesondere für kleinere Versicherungen den Vorteil, keine eigene kostenintensive Analyse- bzw. Researchabteilung aufbauen zu müssen.494 Zusätzlich erscheint die Verwaltung der Gelder durch Spezialfonds flexibler und erhöht den Dispositionsspielraum der Versicherungen, wodurch wiederum der Performancedruck der Spezial­ fondsanbieter wächst.495 Die zunehmende Bedeutung der Aktien-Spezialfonds sei anhand einiger Zahlen verdeutlicht: So entfielen von den 437 Fonds per April 1997 212 auf die Spezialfonds. Noch 1992 waren es nur 141 Spezialfonds. Gleichzeitig hat sich das Fondsvolumen von DM 18 Mrd. auf ca. DM 39 Mrd. mehr als verdoppelt.496

489 490 491 492 493 494 495 496

Vgl. Niehus (1995), S. 937; GEFIU (1995), S. 1137. Vgl. Goebel/Ley (1993), S. 1682. Vgl. Geipel/Müller (1993), S. 144. Vgl. Deutsche Bundesbank (1997), S. 36f. Siehe Punkt 3.2.2.2. Vgl. Schiefer (1988), S. 28f. Zu den Vorteilen der Spezialfonds vgl. ausführlich bei Link (1991), S. 101. Vgl. Deutsche Bundesbank (1997a), S. 52.

162

Im Ergebnis ist festzustellen, daß unter Berücksichtigung der im Rahmen der Makroanalyse gewonnenen Erkenntnisse keine relevanten Unterschiede im Ver­ halten der Versicherungen und der Fondsgesellschaften notiert werden können. Vielmehr nivellieren sich die vorhandenen Differenzen dadurch, daß die Versi­ cherungen zunehmend Spezialfonds mit der Verwaltung und Betreuung ihrer Anlagevolumina betrauen. Insoweit erscheint die Segmentierung der deutschen institutioneilen Investoren nach Teilnehmern oder Gruppierungen für die Effizi­ enzsteigerung der unternehmerischen Investor Relations-Aktivitäten eher von ge­ ringer Bedeutung.

zu 3. Investmentziele Grundsätzlich dürfte das Ziel einer maximalen Rentabilität oberste Priorität für alle institutionellen Investoren besitzen. In der Anlagepraxis haben sich unter­ schiedliche Ansätze und Investmentstile herausgebildet, dieses Ziel umzusetzen. Häufig anzutreffen ist einerseits der wachstumsorientierte, andererseits der ren­ diteorientierte Investmentstil. Der wachstumsorientierte Investmentansatz zeich­ net sich durch Investitionen in wachstumsträchtige Unternehmen mit einem rela­ tiv hohen Risiko-Rendite-Verhältnis aus. Mit Investitionen in derartige Unter­ nehmen wird die Hoffnung auf eine hohe Umsatz- und Gewinndynamik der Un­ ternehmen mit entsprechenden Kurspotentialen verbunden. Der renditeorientierte Ansatz konzentriert sich vorzugsweise auf Unternehmen, die eine hohe Dividen­ denrendite erzielen.497

Gleichwohl kann es investorspezifische Nebenziele geben, die zusätzlich neben das Renditeziel rücken. So wird z.B. auch bei den Versicherungen davon ausge­ gangen, daß innerhalb der rechtlichen Restriktionen und unter Beachtung der er­ forderlichen Anlagediversifikation der Anlagerendite das Primat zukommt. Teil­ weise werden jedoch auch geschäftspolitische Zielsetzungen oder steuerliche Aspekte in die Entscheidung einbezogen.498 Insbesondere im angelsächsischen Raum werden teilweise durch die Einbeziehung moralischer und sozialer Belange in die Investmententscheidung spezifische nichtökonomische, ethische Ziele ver­ folgt.499 Grundsätzlich ist jedoch festzustellen, daß das Renditeziel das Primat innehat. Die potentiell abweichenden oder zusätzlichen Ziele des Investors müssen von den Unternehmen insoweit beachtet werden, als daß sie eine höchstmögliche 497 Neben diesen beiden Investmentansätzen gibt es eine Fülle weiterer Methoden, die durch die In­ vestmentpraxis entwickelt wurden. Wenngleich in Ansatz und Methode unterschiedlich, sind sie alle dem langfristigen Ziel einer maximalen Rentabilität untergeordnet. 498 Vgl. dazu bei Schiefer (1988), S. 28. 499 Vgl. dazu die empirische Analyse bei Anand/Cowton (1993), S. 377-385.

163

Zielerreichung nicht behindern bzw. Marktwiderstände schaffen oder verstärken. Im Ergebnis ist zu konstatieren, daß eine Differenzierung institutioneller Investo­ ren nach den Investorzielen für die Investor Relations-Aktivitäten der Unterneh­ men keine Relevanz besitzt.

zu 4. Investortyp Institutionelle Investoren, d.h. Versicherungen, Spezial- und Publikumsfonds, sind einem enormen Performancedruck unterworfen. Dies ist eine grundlegende Ursache dafür, daß in der Kapitalmarkttheorie immer wieder neue Modelle und Analyseinstrumente wie die Portfolio-Selection-Theorie oder das CAPM entwikkelt wurden.500 Ziel der theoretischen Modelle ist es, den Kapitalmarkt näher zu beschreiben bzw. im Ergebnis Überrenditen zu erzielen. Praktisch hat es sich als sehr schwierig erwiesen, die Marktrendite, gemessen an einem repräsentativen Index (in Deutschland der DAX-Index), zu übertreffen.501

Differenziert nach der Zielsetzung eines institutionellen Investors im Verhältnis zu einer Benchmarkgröße, in Deutschland vorzugsweise dem DAX, kann man unterscheiden zwischen dem: - aktiven Investor,

- indexorientierten (passiven) Investor und dem - spekulativen Investor. Der aktive Investor versucht durch die ständige technische bzw. fundamentale Analyse Informationen über das allgemeine Marktniveau hinaus zu erlangen, die ihm die Erzielung einer Überrendite ermöglichen.502 D.h., der aktive Investor ver­ sucht z.B. den DAX als Benchmark zu übertreffen.503 Aus der bereits zitierten Analyse von Dürr504 geht eindeutig hervor, daß dieses Ziel nur eine Minderheit der Investoren erreicht hat. Ausgelöst durch diese ernüchternden Ergebnisse und den stets existenten Perfor­ mancedruck der Investoren wurden Anlageprofile in exakter Anlehnung an die Zusammensetzung bestimmter Benchmarks, für Deutschland z.B. den DAX, kreiert. Fonds mit einem derartigen Anlageprofil werden als Indexfonds, als in­ dexorientiert bzw. als passiv ausgerichtet bezeichnet. Dieses Anlageprofil bietet 500 Vgl. Link (1991), S. 100. 501 Vgl. Dürr (1995), S. 112. 502 Vgl. z.B. bei Tilse/Tanzberger (1998), S. B 4, die den aktiven Ansatz der Commerzbank AG Asset Management beschreiben. 503 Die Wahl der Benchmark wird vorzugsweise bei den Fonds auf den DAX fallen, die überwie­ gend in deutsche Blue Chips investieren. 304 Vgl. Dürr (1995), S. 112.

164

den wesentlichen Vorteil, zumindest eine marktadäquate Rendite zu erzielen und erfordert in der Regel geringere Transaktionskosten.503

Spekulative Investoren versuchen schließlich, durch Investitionen in besonders risikoreiche bzw. volatile Aktien kurzfristige Kursgewinne zu realisieren. Da die­ se institutioneilen Investoren nicht repräsentativ sind für die Gesamtheit der Inve­ storen und auch keine bedeutende Rolle für den deutschen Aktienmarkt spielen, darüber hinaus auch nicht als Zielgruppe der unternehmerischen Investor Rela­ tions-Aktivitäten in Betracht kommen, werden sie nicht weitergehend untersucht. Auf der Grundlage einer Segmentierung der institutionellen Investoren in diese Kategorien stellen sich u.a. folgende Fragen: - Werden die Informationsintermediäre durch den Erfolg der Indexfonds gegen­ standslos? - Ist theoretisch von unterschiedlichen Informationsbedürfnissen zwischen akti­ ven und index-orientierten Investoren auszugehen?

- Wenn ja: Was bedeutet dies für die Publikumsgesellschaften? Angesichts einer rasanten Entwicklung der Indexfonds506, die 1991 bereits rund 20 % des gesamten Aktienfondsvermögens in den USA, Großbritannien und Ja­ pan ausmachten507, stellt sich die Frage, inwiefern die Fundamentalanalyse durch Informationsintermediäre noch notwendig ist. Dies erklärt sich daraus, daß ein indexierter Fonds gerade nicht auf unternehmensspezifische Daten und Informa­ tionen abstellt, sondern durch die Nachahmung von Indices derartige Risiken bewußt hinnimmt. Damit würde gedanklich die Notwendigkeit entfallen, eine Fundamentalanalyse einzelner Börsengesellschaften zu erstellen. Gleichwohl betont Mahoney ganz klar die Relevanz der Finanzanalysten und der sonstigen Informationsintermediäre. Erst durch ihre Tätigkeit wird die Transparenz und Ef­

505 Vgl. Mahoney (1991), S. 72. Eine weitere Entwicklung, die hier aber nicht von Bedeutung ist, sieht Mahoney in der in den USA zunehmenden In-House-Verwaltung der Anlagegelder. Dies senkt die Transaktionskosten nochmals. Mahoney beziffert die Kostensenkung von intern be­ treuten indexierten Fonds gegenüber extern und aktiv gemanagten Fonds auf ca. 30 % der zure­ chenbaren Kosten. Nach aktuellen Informationen werden für aktiv gemanagte Aktienfonds in den USA Managementgebühren von etwa 1,4 bis 1,5 %, für passive Fonds 0,25 bis 0,1 % ange­ nommen. Vgl. Narat (1998), S. 53. 506 In den USA haben Indexfonds in den letzten Jahren bei den Mittelzuflüssen Spitzenplätze er­ obert. So gab es zum Jahresende 1997 in den USA 188 (1996: 170) reine Aktienindexfonds mit einem Volumen von 144 Mrd. Dollar (1996: 85,2 Mrd. Dollar). In Deutschland ist diese Ent­ wicklung erst in dem Anfangsstadium. Per November 1997 gab es in Deutschland 8 reine Akti­ enindexfonds (1996: 10) mit einem betreuten Fondsvolumen von DM 2,4 Mrd.. Vgl. dazu auch bei Tilse/Tanzberger (1998), S. B 4. 507 Vgl. Mahoney (1991), S. 72ff.

165

fizienz des Marktes soweit erhöht, daß die Einführung indexierter Fonds sinnvoll ist. Im Ergebnis heißt dies, die Fundamentalanalyse wird durch Indexfonds nicht ersetzt, sondern ermöglicht diese erst.508

Indexierte Fonds ahmen so genau wie möglich ein Benchmark, hier sei der DAX angenommen, nach. Insoweit ist die Bemerkung von Mahoney berechtigt, daß die Rolle der Investor Relations geringer wird, da ein unmittelbarer Kontakt zu den Publikumsgesellschaften nicht mehr nötig ist. Als wesentliche verbleibende In­ formationsquellen sind der Geschäftsbericht und die Zwischenberichte zu nen­ nen.509 Im Ergebnis ist festzuhalten, daß qua unterschiedlicher Anlageprofile die Informationsbedürfnisse institutioneller Anleger auch unterschiedlich ausfallen.

Unmittelbar an diese Feststellung muß sich die Frage nach den Konsequenzen für die Publikumsgesellschaften anschließen. Hierbei ist zu bemerken, daß sich die Börsengesellschaften gleichwohl den Informationsbedürfnissen der institutionei­ len Investoren stellen müssen, die weit über das für Index-Fonds charakteristi­ sche Niveau hinausreichen. Dies hat im wesentlichen drei Gründe. Erstens weisen die meisten Kapitalanlagegesellschaften neben den Indexfonds auch aktiv be­ treute Fonds auf. Dies kann dazu fuhren, daß sowohl der Index-Fonds als auch ein aktiv betreuter Fonds in Aktien des gleichen Unternehmens investieren. Da­ mit sieht sich das Unternehmen allerdings auch den relativ höheren Informati­ onswünschen des aktiv betreuten Fonds gegenüber.510 Zweitens ist trotz eines starken Wachstums der Indexfonds die Mehrheit der Anlagevolumina nicht in Anlehnung an einen Index investiert. Insoweit sehen sich die Publikumsgesell­ schaften auch hier mehrheitlich den hohen Anforderungen der aktiv verwalteten Fonds gegenüber. Schließlich ist drittens die Tendenz des Benchmarking auch im Informationsanspruch und -verhalten zu erkennen. So werden bestimmte Infor­ mationswünsche eines institutionellen Investors häufig von den anderen Investo­ ren übernommen. Andererseits werden auch die Unternehmen untereinander in ihrem Informationsverhalten verglichen. Im Ergebnis ist festzustellen, daß für die unternehmerische Investor RelationsTätigkeit auch eine Segmentierung der Investoren in aktive und indexorientierte Anleger noch zu hochaggregiert erscheint und keine unterschiedlichen Informati­ onsbedürfnisse der institutioneilen Investoren, mithin eine effizientere Investor Relations-Aktivität, begründen kann.

508 Vgl. Mahoney (1991), S. 74-76. 509 Vgl. Mahoney (1991), S. 73f. 510 Auf die internen Informationskanäle bei dem institutioneilen Investor wird an dieser Stelle nicht eingegangen. Insoweit bleiben Synergieeffekte zwischen mehreren Fonds einer Gesellschaft au­ ßer Betracht.

166

zu 5. Aktivitätsgrad In jüngerer Zeit tauchen vermehrt Stich worte wie Corporate Governance, Share­ holder Value, Durchsetzung von Aktionärsrechten in den Medien auf. All diese Ansätze, die primär aus dem angelsächsischen Raum kommend in Deutschland Einzug gefunden haben, gehen letztlich auf die Aktivitäten institutioneller Inve­ storen zurück, die ihre Rechte als Anteilseigner gegenüber der Unternehmung durchsetzen wollen. Auslöser dieser Aktivitäten sind grundsätzlich divergierende Meinungen und Einschätzungen zwischen Unternehmensleitung und institutio­ nellem Investor über unternehmerische Entscheidungen und die Unterneh­ mensergebnisse. Für die institutioneilen Investoren ergeben sich zwei grundsätz­ liche Reaktionsmöglichkeiten: Verkaufen oder nicht verkaufen.511 In der Regel ist davon auszugehen, daß die Investoren infolge ihrer Performanceorientierung ei­ nen Wechsel in ihrer Anlagepolitik vollziehen, sobald performancewirksame In­ formationen bekannt werden. Andererseits bedeutet die letztgenannte Alternative jedoch nicht, daß die Anleger handlungsunfähig sind. Vielmehr versuchen immer mehr institutioneile Anleger, mit der Unternehmensleitung Strategien, Entschei­ dungen und Maßnahmen zu diskutieren.512 Die institutionellen Investoren zeigen dabei jedoch durchaus unterschiedliche Ansätze. Insbesondere angelsächsische Investoren zeigen eine große Aktivität darin, ihre Interessen durch die zielorien­ tierte Wahrnehmung ihrer Stimmrechte oder direkte Vorstandsgespräche zu ver­ treten. Deutsche Fondsgesellschaften hingegen waren infolge ihrer Bindung an Universalbanken bislang häufig den spezifischen Bankinteressen unterlegen.513 Die Differenzierung der institutioneilen Investoren nach dem Aktivitätsgrad knüpft an unterschiedliche spezifische Verhaltensweisen der institutionellen An­ leger an, die typisierend und in komprimierter Art verschiedenen Aktivitätsgra­ den zugeordnet werden. Dabei geht es stets um das Verhalten der institutionellen Investoren gegenüber der Börsengesellschaft, wobei die Verhaltensintensität der institutionellen Anleger in Form von drei Aktivitätsgraden systematisiert wird.514

511 Vgl. Bowman/Irvine/Myatt/Useem (1992), S. 31. 512 Anderer Meinung ist Hadden (1994), S. 94, der dieses Verhalten eher als Ausnahme sieht. Sei­ ner Auffassung nach würden institutionelle Investoren bei Anzeichen negativer Informationen bestrebt sein, schnellstmöglich zu verkaufen, um etwaige Kursverluste zu begrenzen. Diese Vor­ gehensweise dürfte jedoch insbesondere dann sehr schwierig umzusetzen sein, wenn der Investor ein größeres Anteilspaket an einem Unternehmen besitzt. 513 Vgl. Balzer/Nölting (1997), S. 80. 514 Diese Dreiteilung wird in Anlehnung an Bowman/Irvine/Myatt/Useem (1992), S. 3Iff., vorge­ nommen.

167

Aktivitätsgrad

Erläuterung

Aktiv

-

Investor versucht die Untemehmenspolitik, -Strategie, -kontrolle aktiv zu beeinflussen

-

Instrumente: aktive Ausübung der Stimmrechte, häufiger Direktkontakt, Einschaltung der Medien

-

Investor prüft die Untemehmensentscheidungen und die Kontroll­ mechanismen, übt jedoch keinen direkten Druck auf die Gesellschaft aus

-

Instrumente: teilweise Unterstützung von Aktionen des aktiven Investors, Direktkontakt zur Börsengesellschaft

Moderat

Passiv

üben keinen Einfluß auf das Management aus, nutzen die Stimmrechte nicht für eigene Interessen

Abbildung 21: Aktivitätsgrade institutioneller Investoren Quelle: Bowman/Irvine/Myatt/Useem (1992), S. 31.

Einer Studie von Bowman/Irvine/Myatt/Useem, die im Rahmen einer empiri­ schen Untersuchung US-amerikanische institutionelle Investoren den vorstehen­ den Aktivitätsniveaus zuordneten, ist zu entnehmen, daß zunehmend viele insti­ tutioneile Investoren eine hohe Aktivität gegenüber Unternehmen entwickeln, die sie als “poor performer” identifizieren. Dabei geht aus der Studie hervor, daß insbesondere die public pension funds (öffentliche Pensionsfonds) eine besonders hohe Aktivität zeigen. Investmentmanager sind eher dem moderaten Aktivitäts­ grad zuzuordnen und die private pension funds (private Pensionsfonds) dem pas­ siven Aktivitätsgrad.515 Ein Blick auf die Aktivität deutscher institutioneller Inve­ storen belegt, daß diese bis in die jüngste Vergangenheit äußerst schwach ausge­ prägt war. Insbesondere die Präsenz der Aktionäre auf den Hauptversammlungen war gering. Die Beschlußvorschläge wurden häufig einstimmig angenommen. Diese Umstände sind im wesentlichen auf die Größe und die Aktionärsstruktur des deutschen Aktienmarktes zurückzuführen.516 Die beiden wichtigsten Gruppen der institutioneilen Investoren in Deutschland, die Versicherungen und die Kapi­ talanlagegesellschaften, sind somit bis dato wohl eindeutig der Gruppe der passi515 Vgl. Bowman/Irvine/Myatt/Useem (1992), S. 34. Hierbei ist jedoch darauf hinzuweisen, daß das Aktivitätsniveau privater Pensionsfonds in den USA, wenngleich sie in der Studie den passiven Investoren zugeordnet werden, höher anzusiedeln ist als jenes der deutschen passiven Investoren. Dies liegt in dem grundlegend verschiedenen Niveau der Investoraktivitäten in Deutschland und den USA begründet. 516 Vgl. dazu die Makroanalyse des deutschen Aktienmarktes im Rahmen der Bestimmung des re­ levanten Marktes, insbesondere sei auf den hohen Anteil des Anteilsbesitzes der Unternehmen hingewiesen.

168

ven Investoren zuzuordnen. Erst allmählich vertreten insbesondere die Fondsge­ sellschaften unter dem zunehmenden Performancedruck nachdrücklich ihre Rechte als Anteilseigner.517 Angesichts der Zuordnung der privaten Pensionsfonds aus den USA und der deutschen institutioneilen Investoren in das gleiche passive Aktivitätsniveau wird evident, daß die Systematisierung amerikanischer institutioneller Investoren in drei Aktivitätsgrade nicht linear auf deutsche Verhältnisse übertragbar ist. Im folgenden wird deutlich werden, daß die Aktivität privater Pensionsfonds deut­ lich niedriger als die der öffentlichen ausgeprägt ist, gleichwohl signifikant höher liegt als die der Mehrzahl der deutschen institutioneilen Investoren. Um diese Rangfolge systematisch korrekt zu berücksichtigen und unter Hinweis darauf, daß die deutschen institutioneilen Investoren im Zentrum der theoretischen Adressa­ tenanalyse stehen, werden die privaten US-Pensionsfonds mit den Investmentma­ nagern dem moderaten Aktivitätsniveau zugeordnet. Für die hohe Aktivität der public pension funds in den USA werden zwei we­ sentliche Gründe angeführt: Die Größe dieser Fonds und politischer Druck. Das enorm hohe Anlagevolumen öffentlicher Pensionsfonds in den USA518 führt par­ tiell zu Problemen im Management von Investments in Unternehmen, die die Er­ wartungen des Investors nicht erfüllen. Häufig führen rechtliche Beschränkungen, ein teilweiser hoher Anteil indexierter Fonds und der regelmäßig langfristige Anlagehorizont zu großen Problemen, derartige “poor performer” oder “unwan­ ted investments” zu verkaufen. Vielmehr versucht der institutioneile Investor, über eine aktive Beeinflussung des Unternehmens die Performance der Gesell­ schaft nachhaltig zu steigern. Als zweiter wesentlicher Grund für die hohe Akti­ vität öffentlicher Pensionsfonds in den USA wird die damit verbundene Mög­ lichkeit dieser Fonds gesehen, politische Ziele zu verfolgen.519 So verursacht eine hohe Investoraktivität eine große Publizität und schafft über die Ausübung der

517 Dies gilt unter den deutschen Fondsgesellschaften insbesondere für die DWS Deutsche Gesell­ schaft für Wertpapiersparen mbH, die Fondstochter der Deutschen Bank AG, und die Union In­ vestment, Fondsgesellschaft der Genossenschaftsinstitute, die z.B. auf den Hauptversammlun­ gen der Daimler Benz AG und der Siemens AG deutlich konträre Positionen zum Vorstand ver­ traten. Vgl. dazu auch bei Balzer/Nölting (1997), S. 80. 518 Allein der Calpers-Fonds (California Public Employees Retirement System) verwaltet ca. DM 190 Mrd. Anlagevolumen aus den Beiträgen kalifornischer Beamter zur Alters vorsorge, Balzer/Nölting (1997), S. 73. 519 Augenscheinlich wurde dies anläßlich eines Vorstoßes der SEC, „unbotmäßige Hauptversamm­ lungsaktivisten“ zu disziplinieren. Wenngleich der Vorschlag der SEC als guter Versuch gewer­ tet wurde, die unterschiedlichen Interessen der Aktionäre und der Gesellschaften auszubalancie­ ren, löste er insbesondere unter den public pension funds unter Führung von CALPERS einen Sturm der Entrüstung aus. Vgl. dazu im Handelsblatt vom 27.10.1997, S. 14.

169

Stimmrechte eine einflußreiche Position.520 Dabei spielt auch der Tatbestand eine Rolle, daß es in den USA kein Depotstimmrecht gibt und somit die Inhaber schon von kleineren Aktienpaketen ein relativ hohes Gewicht im Rahmen von Haupt­ versammlungen haben. Anteilseigner werden generell nur dann aktiv, wenn die wirtschaftliche Entwick­ lung eines Unternehmens nicht ihren Erwartungen entspricht. So kann an dem Beispiel eines öffentlichen und eines privaten Pensionsfonds in den USA die un­ terschiedliche Herangehensweise im Rahmen der Identifizierung von poor performem verdeutlicht werden521: Ein Vertreter eines öffentlichen Pensionsfonds beschreibt das Vorgehen zur Identifizierung von poor performem wie folgt: “We identify between 50 and 100 companies at the beginning of the proxy season which are under­ performers. We give that list to our investment staff of portfolio managers to cull down to a much more manageable number. We usually whittle that down to about 20 companies. Then the proxy staff and investment staff meet to discuss the 20 companies to decide at which, if any, based on poor perfor­ mance and whether management has been responsive to questions, we’re going to file a shareholder resolution. We also look at anti-takeover mecha­ nism in place and our level of ownership and the ownership of other institu­ tional investors. So there are about six things we look at in making a final de­ cision as to whether to target a company.” Ein Repräsentant eines privaten Pensionsfonds umschreibt den Prozeß wie folgt: “What shareholders want is rate of return, so let’s work with our portfolio and look at companies which failed on rate of return compared to market return over a sufficiently long pe­ riod and ask what happened. It goes from stock performance to looking at certain key fundamentals, and then having one of our-analytical staff look at it who is familiar with the company to put together a little picture of what has been going on. This creates a list of candidates. Then we prioritize the list and get management and boards to talk to the investment committee. If their stra­ tegy sounds rational to us, we’ll say, ‘okay, we’ll give you a chance.’”

Anhand dieser Vorgehensweisen wird evident, daß ein unterschiedlicher Aktivi­ tätsgrad des Investors, öffentliche Pensionsfonds werden als aktive, private Pen­ sionsfonds als eher passiv ausgerichtete Investoren bezeichnet522, in der Folge zu einem unterschiedlichen Verhalten und Herangehen des Investors führen kann. Unabhängig von strukturellen Unterschieden in der Organisation öffentlicher und

520 Vgl. Bowman/Irvine/Myatt/Useem (1992), S. 35. 521 Die Zitate wurden entnommen bei Bowman/Irvine/Myatt/Useem (1992), S. 45. 522 Vgl. Bowman/Irvine/Myatt/Useem (1992), S. 34.

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privater Pensionsfonds in den USA offenbaren die für die jeweilige Investoren­ gruppe typischen Herangehensweisen auch einen unterschiedlichen Fokus in der Wahrnehmung der Rechte als Anteilseigner. Während die öffentlichen Pensions­ fonds sehr aktiv auf die Ausübung ihrer Stimmrechte orientiert sind, spielt dies zunächst bei den privaten Pensionsfonds noch keine Rolle. Gleich wohl suchen beide Gruppen den direkten Kontakt zum Unternehmen. Auch sei auf den Um­ stand hingewiesen, daß die formale und inhaltliche Qualität der Reaktion der Unternehmen auf Fragen der institutioneilen Investoren eine bedeutende Rolle als Entscheidungskriterium einer erhöhten Investorenaktivität spielt.

Die Tätigkeit hochaktiver institutioneller Investoren ist in den USA nicht unum­ stritten. Insbesondere wird bezweifelt, daß ein kausaler Zusammenhang zwischen den Aktivitäten derartiger Investoren (“shareholder activism”) und den Unter­ nehmensergebnissen besteht. Diese Unsicherheit, beschränkte Ressourcen, be­ fürchtete Interessenkonflikte und die noch immer sehr weit verbreitete “Wall Street Rule”523 führen zu einem weniger aktiven Verhalten vieler institutioneller Investoren. Vielmehr vertreten insbesondere viele private Pensionsfonds die Meinung, daß der Investoraktivismus der öffentlichen Pensionsfonds hauptsäch­ lich von politischen Erwägungen begleitet wird. Investmentmanager und Mana­ ger privater Pensionsfonds sehen sich selbst hingegen als Vertreter eines großen Spektrums unterschiedlicher Interessen ihrer Anleger. Schließlich ist angesichts der häufigen Verwaltung und Betreuung privater Pensionsfonds durch Invest­ mentmanager nicht auszuschließen, daß ein aktiv beeinflußtes Unternehmen auch ein potentieller Kunde des Investmentmanagers sein kann. Im Ergebnis kann festgestellt werden, daß private Pensionsfonds und Investmentmanager weniger aktiv agieren als die öffentlichen Pensionsfonds.524 Fraglich ist nunmehr, welche Auswirkungen ein hoher Aktivitätsgrad institutio­ neller Investoren nach sich zieht und welche Entwicklungstendenzen sich daraus ableiten lassen. Dazu werden zunächst entsprechend der überwiegend angewen­ deten Vorgehensweise die angelsächsischen Institutioneilen betrachtet. Anschlie­ ßend werden die ersten Entwicklungstendenzen deutscher institutioneller Investo­ ren zu einem erhöhten Aktivitätsgrad analysiert.

Da die aktiven institutioneilen Investoren vorzugsweise aus den angelsächsischen Ländern stammen, seien einleitend einige Zahlen zu der Präsenz ausgewählter ausländischer Investoren am deutschen Aktienmarkt genannt.

523 Die Wall Street Rule besagt, daß man eher verkaufen als mit dem Management reden soll. 524 Ein Investmentmanager sagt dazu: “..they face numerous conflicts that limit their ability to be too active.”, vgl. Bowman/Irvine/Myatt/Useem (1992), S. 35f.

171

Institutioneller Investor

Gesamtanlagevolumen in Mrd. DM

davon in deutschen Aktien in Mrd. DM

CALPERS

190

1,5

TIAA-CREF

325

1,8

Fidelity

860

5,0

Capital Group

510

15,0

ABN AMRO

110

6,0

Mercury

250

6,0

Fleming

173

4,0

Tabelle 8: Präsenz großer angelsächsischer Investoren am deutschen Aktienmarkt Quelle: Balzer/Nölting (1997), S. 73ff.

Allein amerikanische Anleger investieren seit 1992 jährlich mehr als 1,5 Mrd. Dollar in deutsche Aktien. Bei großen DAX-Werten halten ausländische institu­ tioneile Investoren inzwischen teilweise mehr als 30 % der Anteile.525 Diese Re­ lationen und die Tatsache, daß diese Entwicklung sich fortsetzen wird, läßt eine tendenziell verstärkte Einflußnahme aktiver bzw. moderat wirkender institutio­ neller Investoren vermuten. Inhaltlich verlangen diese Investoren eine verstärkte Ausrichtung an den Wünschen der Anleger. So zitiert das manager magazin eine Analyse von CALPERS, nach der deutsche Publikumsgesellschaften einen er­ heblichen Nachholbedarf bei der Umsetzung des Shareholder Value-Gedankens und der Corporate Governance haben. Letztlich geht es den institutioneilen Inve­ storen um die Durchsetzung weltweit einheitlicher Standards. So verlangt CALPERS vom Management eine klare und langfristige Strategie, die Abschaf­ fung von Mehrfach- und Höchststimmrechten und die Implementierung von “Best-Practice-Standards” für die Untemehmenskontrolle und -Überwachung. Die von CALPERS dargelegte Methode eines dreistufigen Kontrollplanes zur Über­ wachung und Kontrolle des Unternehmens entspricht im wesentlichen der in den USA üblichen Vorgehensweise.526 Ähnliche Anforderungen stellt auch die ABN AMRO. Als wesentliche Qualitätskriterien gelten insbesondere eine hohe Gewin­ nerwartung, die Beachtung des Shareholder Value-Gedankens, die Marktstellung, eventuelle Übernahmeerwartungen und die Informationstechnologie, wobei das

525 Vgl. Balzer/Nölting (1997), S. 78. 526 Vgl. Balzer/Nölting (1997), S. 73ff.

172

letztgenannte Kriterium primär auf ein modernes Managementinformationssy­ stem rekurriert.527

Wie bereits einleitend zu diesem Punkt erläutert, sind in der Zwischenzeit auch einige deutsche institutionelle Investoren dazu übergegangen, Qualitätsanforde­ rungen an die deutschen Publikumsgesellschaften zu stellen, die als Vorausset­ zung für ein Investment der Institutionellen in diese Werte gelten. Dazu gehören im besonderen die Union Investment, die DWS und Helaba-Trust. Wenngleich die Anzahl derartiger Investoren in keinem Verhältnis zum Gesamtmarkt steht, somit auch noch nicht repräsentativ für die deutschen Institutioneilen ist, werden im folgenden einige Ausführungen dazu gemacht. Dies zeigt zum einen die Ent­ wicklung der deutschen Investmentszene, die der im vorangegangenen Absatz beschriebenen Entwicklung in den USA folgt. Andererseits bietet die Darstellung der wichtigsten Investmentkriterien der aktivsten deutschen institutionellen Inve­ storen die Möglichkeit, diese Anforderungen im Rahmen der empirischen Befra­ gung der institutioneilen Investoren zu verifizieren. Der Qualitätskatalog der Union Investment umfaßt die folgenden Punkte528:

- Aktienkursentwicklung: Der Aktienkurs ist nach Auffassung der Union In­ vestment der langfristig beste Maßstab für die Qualität des Managements, - Verpflichtung: Vom Management wird ein hohes Engagement zum Wohl der Aktionäre erwartet529, - Transparenz: Der Erfolg einer langfristigen Strategie muß durch eine transpa­ rente Rechnungslegung, eine aussagefähige Segmentberichterstattung, die An­ gabe der Eigenkapitalrendite für jedes Segment, insgesamt durch eine offene Kommunikation überprüfbar sein, - Langfristige Strategie: Die Strategie muß langfristig und konsistent sein. Un­ termauert werden muß dies mit klar formulierten und quantifizierten Rendite­ zielen,

- Wohl verhalten: Als institutioneller Minderheitsaktionär fühlt sich Union In­ vestment bei Übernahmen zu wenig geschützt. Deshalb wird ängestrebt, daß die Publikumsgesellschaften den Übernahmekodex der Börsensachverständi­ genkommission anerkennen, 527 Vgl. Balzer/Ehren/Nölting/Wilhelm (1997), S. 178. 528 Vgl. Handelsblatt vom 16.9.1997, S. 41. 529 Die großen Diskrepanzen in der Anerkenntnis der Anteilseigner als wichtigste Stakeholder wird durch eine Äußerung des Vorstandsvorsitzenden der Metallgesellschaft, Kajo Neukirchen, evi­ dent, als er behauptet, wichtig bei der Hauptversammlung sei für ihn lediglich ein bequemer Sessel, während die Äußerungen der Aktionäre ihn herzlich wenig interessieren würden. Vgl. dazu im Handelsblatt vom 16.9.1997, S. 41.

173

- Aktionärsdemokratie: “One share one vote”, die Abschaffung der Mehrfach­ stimmrechte und die Beseitigung der Überkreuzbeteiligungen zwischen den deutschen Unternehmen fordert die Union Investment, um die Macht des Ma­ nagements einzuschränken.

Der Helaba nutzt folgende qualitative Kriterien530:

- Dokumentation von Strategie und Renditezielen auf das eingesetzte Kapital, - Aktienwertorientierte Entlohnung,

- Transparente Berichterstattung, - Aktive Investor Relations-Politik,

- Schnelligkeit der Informationsverbreitung,

- Konzentration auf das Kerngeschäft, - Geschwindigkeit, mit der Schwachstellen beseitigt werden, - Ertragsorientierte Dividendenpolitik, - Offenlegung von Beteiligungen, - Schaffung klarer Organisationsstrukturen, - Vermeidung gewinnverwässemder Kapitalerhöhungen, - Rückführung von nicht benötigtem Kapital.

Wenngleich diese Qualitätsanforderungen auch jeweils nur eine Momentaufnah­ me darstellen, d.h. diese qualitativen Investmentkriterien durch die quantitativen Kriterien ergänzt werden müssen, sind zwei wichtige Aspekte zu beachten. Zu­ nächst wird die zunehmende Internationalisierung und Liberalisierung der Kapi­ talmärkte sowie der Wunsch vieler deutscher Publikumsgesellschaften nach ei­ nem internationalen Aktionärskreis zu einer weiteren Verbreitung und Anwen­ dung der o.a. qualitativen Investmentkriterien führen. Andererseits werden diese Investmentkriterien zwar nicht die quantitative Untemehmensanalyse ersetzen, jedoch zunehmend zum K.-o.-Kriterium für die Investmententscheidung institu­ tioneller Investoren auch in Deutschland.531 Zusammenfassend läßt sich feststellen, daß die Informationsansprüche an die deutschen Publikumsgesellschaften steigen werden. Dies wird durch die zuneh­ mende Aktivität und Relevanz ausländischer institutioneller Investoren und eini-

530 Vgl. Handelsblatt vom 29.9.1997, S. 26. 531 “Werte, die diese Qualitätsmerkmale nicht aufweisen, sind für uns keine erste Wahl”; mit diesen Worten umreißt ein Vertreter der Union Investment die Relevanz der qualitativen Investment­ kriterien. Vgl. Handelsblatt vom 16.9.1997, S. 41.

174

ger aktiver inländischer Fondsgesellschaften ausgelöst. Für die unternehmeri­ schen Investor Relations-Aktivitäten stellt sich auch bei der Analyse dieses Seg­ mentierungsmerkmales die Frage, inwieweit durch die hier vorgenommene Klas­ sifizierung institutioneller Investoren in unterschiedliche Aktivitätsgrade die Effi­ zienz erhöht werden kann. Hierzu ist festzustellen, daß eine gezielte Ansprache aktiver institutioneller Investoren, und das sind de facto alle angelsächsisch ge­ prägten Anleger, sowie ein gezieltes Eingehen auf die Anforderungen dieser In­ vestoren die Wirksamkeit der Investor Relations-Tätigkeit erheblich steigern kann.532

zu 6. Verwaltung Diese Differenzierung wird in Anlehnung an Dürr533 angeführt. Damit wird die Frage gestellt, ob die zur Anlage in Aktien bereitstehenden Mittel dem Investor gehören bzw. ob der Investor diese Mittel für Dritte betreut. Aus den Analysen und Daten zur Bestimmung des relevanten Marktes geht eindeutig hervor, daß die Institutionen mit eigenem Geld nahezu bedeutungslos für den deutschen Ak­ tienmarkt sind. Vielmehr wurde offenbar, daß die Kapitalanlagegesellschaften und die Versicherungen als die beiden wichtigsten institutionellen Investoren ei­ nen stark wachsenden Mittelzufluß aufweisen können. Dürr stellt in seiner Analy­ se auf die Performance ab. Seiner Meinung nach müßte die Performance der durch die Institutionen fremdverwalteten Mittel die des Dax-Indexes übersteigen. Dem ist jedoch in praxi nur selten so.534 Dürr übersieht, daß die Frage nach einer gemessen an der Dax-Entwicklung höheren Rendite eher die nach dem Investor­ typ ist. Insoweit ist dieser Punkt bereits behandelt worden. Im Ergebnis ist jedoch angesichts der weit größeren Bedeutung der Institutionen mit fremdem Geld auch hier das Aggregationsniveau dieses Segmentierungskrite­ riums zu hoch, als daß konkrete Möglichkeiten einer verstärkt nachfragerorien­ tierten Investor Relations-Politik aufgezeigt werden könnten.

3.2.6

Ergebnisse der theoretischen Adressatenanalyse

In einem Fazit der theoretischen Adressatenanalyse sind folgende Feststellungen zu treffen: - Die Finanzanalysten sind für die untemehmensseitigen Investor RelationsAktivitäten die wichtigsten Ansprechpartner als Informationsintermediäre, da

532 Vgl. auch die positiven Äußerungen zu der Betreuung ausländischer institutioneller Investoren durch die VEBA AG und Schering AG bei Balzer/Nölting (1997), S. 78ff. 533 Vgl. Dürr (1995), S. Ulf. 534 Vgl. Dürr (1995), S. 112.

175

sie eine besonders enge Bindung zu den institutionellen Investoren aufweisen und durch ihre hohe Sachkompetenz ebenfalls als Multiplikator für weitere In­ formationsintermediäre fungieren. - Strukturell ist insbesondere im angelsächsischen Raum zwischen buy side- und sell side-Analysten zu differenzieren, wodurch eine klarer fokussierte Funkti­ onszuordnung der Analysten bewirkt wird. Aus den bisherigen Beiträgen im Schrifttum ist zu vermuten, daß sich diese teilnehmerorientierte Struktur ins­ besondere bei den deutschen Fondsgesellschaften noch nicht in dem Maße wie in den angelsächsischen Ländern durchgesetzt hat. Dies müssen Investor Re­ lations-Manager berücksichtigen.

- Finanzanalysten, dies ergeben empirische Studien, sind für die Analyse und Beobachtung einer immer weiter steigenden Zahl von Unternehmen verant­ wortlich. Das heißt für die Investor Relations-Tätigkeit, daß die inhaltlich ge­ wünschten Informationen unter Nutzung adäquater Kommunikationswege kommuniziert werden müssen. Dem soll die empirische Analyse zu den in­ haltlichen Informationsbedürfnissen der institutioneilen Investoren und der Fi­ nanzanalysten dienen.

- Institutioneile Investoren zeichnen sich im Gegensatz zu den individuellen In­ vestoren durch organisationale Entscheidungsprozesse aus. - Die bislang in der Literatur versuchten Segmentierungen institutioneller Anle­ ger in Anlehnung an Erkenntnisse aus dem Investitionsgütermarketing führen zu einer Systematik, deren Nutzbarkeit für eine effizientere und zielgruppen­ spezifischere Investor Relations-Aktivität nicht eindeutig ersichtlich wird. Im Ergebnis beschränken sich derartige Segmentierungen in der Feststellung, daß die Trennung zwischen individuellen und institutioneilen Investoren sachge­ recht ist. Innerhalb der institutioneilen Investoren werden jedoch Aggregationsprobleme der Segmentierungskriterien evident. Die hier vorgenommene induktive Analyse von aus der Investmentpraxis entwickelten Kriterien hat er­ geben, daß lediglich die Segmentierungskriterien Herkunft und Aktivitätsgrad weitergehende detaillierte Rückschlüsse auf ein spezifisches Investorenver­ halten und demzufolge auf potentielle Maßnahmen des Investor RelationsManagements zur Effizienzverbesserung der Finanzkommunikation zulassen.

- Die Segmentierungskriterien Herkunft und Aktivitätsgrad sind als inhaltlich gleichlautend aufzufassen, da zum gegenwärtigen Zeitpunkt die angelsächsi­ schen Investoren auch als aktive, zumindest aber moderate Investoren einzu­ ordnen sind. Demgegenüber weisen die deutschen institutioneilen Investoren mehrheitlich einen passiven Aktivitätsgrad auf, wenngleich auch in Deutsch­

176

land einige wenige aktivere Investoren konkrete Qualitätskriterien formuliert haben.

3.2.7

Hypothesen zur empirischen Erhebung

Im Ergebnis der theoretischen Adressatenanalyse läßt sich zu den generellen In­ formationsansprüchen der Investor Relations-Adressaten zusammenfassend fest­ stellen, daß die Finanzanalysten und die institutionellen Investoren ein vitales Interesse an aktuellen, aussagekräftigen quantitativen und qualitativen Informa­ tionen über die Publikumsgesellschaften aufweisen. Ein wesentlicher, für die praktische Arbeit der Investor Relations-Manager höchst interessanter Punkt wurde jedoch bislang noch nicht behandelt: die Frage nach den konkreten inhalt­ lichen Informationsbedürfnissen der Finanzanalysten und der institutioneilen In­ vestoren. Die Beantwortung dieser Frage wird zentraler Gegenstand der empiri­ schen Erhebung bei Finanzanalysten und Investoren unter Punkt 3.3 sein. An die­ ser Stelle soll im Vorgriff darauf zunächst analysiert werden, welche inhaltlichen Informationsbedürfnisse der Finanzanalysten und Investoren auf der Grundlage der kapitalmarkttheoretischen Erkenntnisse und Theorien zu erwarten sind.

Für die Aufstellung von Hypothesen über die erwarteten Inhalte der von den Analysten und den institutionellen Investoren gewünschten Informationen ist im Rahmen des entscheidungsorientierten Ansatzes von den individuellen Zielen dieser beiden Gruppen auszugehen. Das Ziel der institutionellen Investoren ist die Erzielung einer maximalen Rendite auf das investierte Kapital. Notwendige Bedingung für die Erreichung dieses Zieles ist es, in die Aktien der Publikumsge­ sellschaften zu investieren, die sich in der Zukunft durch eine überdurchschnittli­ che Aktienrendite auszeichnen.535 Dies erfordert eine zukunftsorientierte Bewer­ tung der Publikumsgesellschaften. Für die Analysten kann ebenfalls das Ziel ei­ nes maximalen Gewinnes angenommen werden, wobei sich dieses Ziel mittelbar aus der Qualität der abgegebenen Empfehlungen und Einschätzungen zu den Pu­ blikumsgesellschaften ergibt. Die Tätigkeit der Finanzanalysten basiert damit analog zu der der Investoren letztlich auf einer Unternehmensbewertung der Bör­ sengesellschaften. Infolge der Relevanz der Untemehmensbewertung für den Anlageerfolg der Inve­ storen wird von der Annahme ausgegangen, daß die Investor RelationsAdressaten das höchste Interesse gerade an den Informationen besitzen, die eine qualifizierte Untemehmensbewertung und damit eine Fundierung der Anlageent­ scheidungen erst ermöglichen. Da generell sehr viele inhaltliche Informationen 535

Vgl. dazu die Ausführungen zu den kapitalmarkttheoretischen Rahmenbedingungen unter Punkt 2.2.2.

177

bewertungsrelevant sein können, ist diese Annahme weitergehend zu konkretisie­ ren. Deshalb sollen im folgenden am Beispiel des in der Investmentpraxis regel­ mäßig536 verwendeten Verfahrens zur Ermittlung des Untemehmenswertes, der Discounted Cash-Flow-Methode537 (DCF-Methode)538, die für die Bewertung wichtigsten Informationen herausgearbeitet werden.539 Diese Informationen sollen annahmegemäß den erwarteten inhaltlichen Informationswünschen der Analysten und der Investoren entsprechen und unter Punkt 3.3.3.2.1 den im Rahmen der empirischen Erhebung gewonnenen Erkenntnissen gegenübergestellt werden.

Generell bestimmt sich der finanzielle Wert eines Unternehmens durch die Dis­ kontierung der seinen Eigentümern zukünftig zufließenden Zahlungsströme.540 541 Die DCF-Methode, die originär aus der angelsächsischen Bewertungspraxis stammend sich auch in Deutschland zunehmend etabliert542, ermittelt den Unter­ nehmenswert grundsätzlich durch die Abzinsung des Cash-Flows einschließlich der Fremdkapitalzinsen mit einem gewogenen Kapitalkostensatz.543 Der Grenz­ preis des Unternehmens (Marktwert des Eigenkapitals) ergibt sich, indem man den Marktwert des Gesamtuntemehmens um den Marktwert des Fremdkapitals mindert. Es lassen sich drei alternative Verfahrensweisen der DCF-Methode un­ terscheiden, um den Marktwert des Eigenkapitals zu ermitteln: der Equity-, der 536 In Deutschland ist der Berufsstand der Wirtschaftsprüfer gemäß der Stellungnahme des Hauptfachausschusses St/HFA 2/1983 angehalten, im Rahmen der Unteraehmensbewertung das Ertragswertverfahren anzuwenden. Vgl. Peemöller/Bömelburg/Denkmann (1994), die im Ergeb­ nis einer empirischen Studie zu dem Schluß gelangen, daß insbesondere die angelsächsischen Investmentbanken die DCF-Methode klar präferieren. 537 Anstelle vieler grundsätzlich bei Bühner/Weinberger (1991), Richter (1996) und Kruschwitz/Milde (1996). Da im Rahmen der hier vorliegenden Arbeit grundsätzlich von dem un­ ternehmerischen Ziel einer maximalen Aktienrendite ausgegangen wird, werden keine aufwands- und ertragsorientierten Modelle der Unteraehmensbewertung herangezogen. Zwischen dem bei diesen Modellen ermittelten Ergebnis pro Aktie und der Aktienrendite wurde kein em­ pirischer Zusammenhang festgestellt. Als Gründe wird die Vernachlässigung der für das Wachstum notwendigen Investitionen und der Kapitalkosten angeführt. Vgl. Bühner/Weinberger (1991), S. 189. 538 Vgl. Ballwieser (1998), S. 83. 339 Die Darstellung der DCF-Methode bzw. des CAPM-Modells erfolgt nur insoweit, als sie für die Ableitung der bewertungsrelevantesten Informationen erforderlich ist. 540 Darüber herrscht in Theorie und Praxis weitgehende Einigkeit. Vgl. z.B. bei Schmidt (1995), S. 1088. 541 Die zukünftigen Zahlungsströme entsprechen dem im Unternehmen erwirtschafteten fmanzwirtschaftlichen Überschuß abzüglich der Zahlungsabflüsse in Höhe der zur Sicherung der Wettbe­ werbsfähigkeit des Unternehmens notwendigen Ersatzinvestitionen. Die so ermittelte Größe wird auch als Operating Cash-Flow bezeichnet. Bereinigt man den Operating Cash-Flow um alle weiteren Zahlungsflüsse aus Investitions- und Desinvestitionsentscheidungen, erhält man den Freien Cash-Flow. Vgl. Bühner/Weinberger (1991), S. 191. 542 Vgl. Peemöller/Bömelburg/Denkmann (1994), S. 741-749. 543 Vgl. z.B. Copeland/Koller/Murrin (1993).

178

APV544- und der Entity-AnsatZ' Im Rahmen des Equity-Ansatzes wird der Markt­ wert des Eigenkapitals direkt durch die Abzinsung des um die Zinsen und Fremdkapitaltilgungszahlungen verminderten Cash-Flows zu Eigenkapitalkosten berechnet. Damit berücksichtigt dieser Ansatz bereits bei der Bestimmung des zu diskontierenden Cash-Flows die unternehmensseitig getroffenen Finanzierungs­ entscheidungen.545 Bei der APV-Methode wird der Untemehmenswert kompo­ nentenweise ermittelt. Dabei wird in einem ersten Schritt die realisierte Kapital­ struktur des Unternehmens ausgeblendet und Eigenfinanzierung unterstellt. In ei­ nem zweiten Schritt werden die Wertbeiträge der Finanzierungsseite ermittelt. Beide Komponenten ergeben in Summe den Untemehmenswert.546 International üblicher und damit für die weiteren Ausführungen an dieser Stelle maßgeblich ist der Entity-Ansatz.547 Danach ist der Cash-Flow der Zahlungsmittelüberschuß, der allen Kapitalgebern des Unternehmens, also sowohl den Eigen- als auch den Fremdkapitalgebem, zusteht. Im Zähler der Formel zur Berechnung des Markt­ wertes des Unternehmens werden sämtliche durch die unternehmerische Tätigkeit ausgelösten Zahlungsströme ausgewiesen.548 Im Nenner werden die entsprechend des jeweiligen Anteiles an dem Gesamtkapital anfallenden Kosten der Kapitalbe­ schaffung dargestellt, die in Form von Renditen an die Fremd- und Eigenkapital­ geber zu entrichten sind. Bezeichnet k den gewogenen Kapitalkostensatz549, UWM den Marktwert des Unternehmens und p(CFt) den Erwartungswert der CashFlow-Verteilung CF der Periode t ergibt sich der Marktwert des Unternehmens nach folgender Formel:

Gleichung 7: Marktwert des Unternehmens nach der DCF-Entity-Methode

X

t=1

(l+k)‘

k(l+k)T

Dies bedeutet Adjusted Present Value, also Methode des „angepaßten Barwertes“. Vgl. Bühner/Weinberger (1991), S. 192; auch Copeland/Koller/Murrin (1990), S. 104. Vgl. ausführlich bei Drukarczyk (1996), S. 156ff. Vgl. Rappaport (1986), S. 50-57; Copeland/Koller/Murrin (1990), S. 377. Genauer gesagt handelt es sich um die Erwartungswerte der periodischen Cash-FlowVerteilungen. Vgl. dazu bei Schmidt (1995), S. 1091. 549 Häufig wird auch der Terminus „Weighted Average Cost of Capital - WACC“ verwendet. 544 545 546 547 548

179

Daraus ergibt sich der Marktwert des Eigenkapitals (EKM bezeichnet den Markt­ wert des Eigen- und FKM den Marktwert des Fremdkapitals) mit:

Gleichung 8: Marktwert des Eigenkapitals

ekm = uwm-fkm. Auf der Grundlage der vorstehend skizzierten DCF-Methode ist nunmehr festzu­ stellen, welche Informationen die Finanzanalysten und die Investoren in ihrer Ei­ genschaft als Unternehmensbewertende benötigen, um den Marktwert des Unter­ nehmens bzw. des Eigenkapitals zu ermitteln. Zunächst sind für die Bewertung nach der Entity-DCF-Methode die zukünftigen Cash-Flows zu bestimmen. Voraussetzung für die Planung von Cash-Flows ist ein vollständiger Finanzplan, der aus dem Rechnungswesen abgeleitet oder direkt erstellt wird.550 Da die Finanzanalysten und die institutionellen Investoren keinen direkten bzw. vollständigen Zugriff auf die untemehmensintemen Daten des Rechnungswesens haben, kann die Planung künftiger Cash-Flows regelmäßig nur auf der Basis vergangenheitsorientierter Daten aus den Jahres-, Zwischen- oder Quartalsabschlüssen, der gesetzten Ziele des Unternehmens und der Unterneh­ mens- und Geschäftsstrategien zur Umsetzung dieser Ziele erfolgen.551 Rappa­ port ordnet dem Cash-Flow folgende strategierelevanten Bestimmungsfaktoren zu: Vorjahresumsatz, Umsatz Wachstum, Umsatzüberschußrate, Erweiterungsin­ vestitionsrate und den Steuersatz bezogen auf die Cash-Flows.552 Drukarczyk fügt hinzu, daß die Daten aus den Jahresabschlüssen um außerordent-liche Sachver­ halte zu bereinigen sind, um eine brauchbare Prognoseplattform zu erhalten. Erst anschließend seien die Aussichten und Risiken der Untemehmensentwicklung zu untersuchen. Dies schließt Aussagen über die Marktstellung und die Produkte des Unternehmens ebenso ein wie das Auftreten von Wettbewerbern.553

550 Vgl. Bühner/Weinberger (1991), S. 194. 551 Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1990), S. 109ff.; Bühner/Weinberger (1991), S. 194. 552 Vgl. Rappaport (1986), S. 50-57, der allerdings von dem im angelsächsischen Bilanzierungs­ raum üblichen Umsatzkostenverfahren ausgeht. 533 Vgl. Drukarczyk (1996), S. 221-225.

180

Hypothese 1: Es wird grundsätzlich erwartet, daß die Finanzanalysten und die institutioneilen Investoren alle Strategie-, markt- und wettbewerbsrelevanten Informationen für eine möglichst sachgerechte Cash-Flow-Planung wünschen. Dabei werden als zu erwartende gewünschte Informationen mit höchster Priorität angenommen:

- Cash-Flow (Kennzahl), - Langfristige Strategie (einschließlich Wettbewerber, Marktstellung, Produkte),

- Gesetzte Ziele, - Entwicklungsprognose/Ausblick, - Geplante Investitionen, - Außerordentliches Ergebnis, - Steuersach verhalte/-Wirkungen.

Neben den Cash-Flows ist für die Bestimmung des Marktwertes des Unterneh­ mens der gewichtete Kapitalkostensatz von Bedeutung. Während die Fremdka­ pitalkosten gewöhnlich im Rahmen von Kreditvereinbarungen fest geregelt sind, fehlen regelmäßig derartige Vereinbarungen bezüglich der zu entrichtenden Ren­ dite auf das erhaltene Eigenkapital. Zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten wird das CAPM-Modell herangezogen.554 Danach bestimmt sich die Renditeerwartung einer risikobehafteten Anlage im Gleichgewicht aus einer risikolosen Renditerate zuzüglich einer Risikoprämie, die sich im CAPM-Modell aus dem ß-Faktor er­ gibt.555 Die ermittelten risikogewichteten Eigen- und Fremdkapitalkosten finden Eingang in die Berechnung des durchschnittlichen gewogenen Kapitalkostensat­ zes.556

554 Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1990), S. 190. Trotz aller Kritik an den für die Risikoberücksich­ tigung verwendeten ß-Faktoren wird dieses CAPM-Modell im Rahmen der DCF-Methode re­ gelmäßig verwendet; vgl. Schmidt (1995), S. 1108 und gleichlautend Ballwieser (1998), S. 83. 555 Vgl. dazu die Ausführungen unter Punkt 2.2.3. 556 Zur Kritik an dem CAPM und dem WACC vgl. anstelle von vielen bei Perridon/Steiner (1995), S. 245ff.; Drukarczyk (1993), S. 259-263 und (1996), S. 143-155 sowie Ballwieser (1998), S. 83.

181

Hypothese 2: Es wird erwartet, daß die Finanzanalysten und die institutioneilen Investoren fol­ gende Informationen mit höchster Priorität wünschen: - (Angestrebter)557 Verschuldungsgrad - Fremdkapitalkosten/-zins

3.3

3.3.1

Die Analyse der Informationsbedürfnisse deutscher institutioneller Investoren und Analysten im Rahmen einer empirischen Untersuchung Methodische Vorgehensweise

Der methodische Aufbau und die Vorgehensweise im Rahmen der empirischen Erhebung wird anhand folgender Punkte in diesem Abschnitt dargelegt:

- Aufbau der Erhebung, - Fragebogendesign, - Stichprobe.

Die Methodik im Rahmen der Auswertung der gesammelten Daten wird separat unter Punkt 3.3.2 behandelt.

Aufbau der Erhebung Entsprechend den Ergebnissen der theoretischen Adressatenanalyse der unter­ nehmerischen Investor Relations-Aktivitäten weisen die institutionellen Investo­ ren und die Finanzanalysten den höchsten Relevanzgrad für die Investor Rela­ tions-Abteilungen der Publikumsgesellschaften auf. Ziel der Untersuchung ist es nunmehr festzustellen, welche Informationsbedürfnisse bzw. investor needs diese bedeutenden Teilnehmer am deutschen Aktienmarkt aufweisen. Im wesentlichen geht es um inhaltliche Fundamentalinformationen zur Untemehmenssituation558, in Teilbereichen auch um Informationen zum Transfer dieser Informationen an die Financial Community. Bei den fundamentalen Informationen werden u.a. operative und finanzielle Informationen separat dargestellt. Die gewonnenen

557 Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1990), S. 174, die von einer Zielkapitalstruktur sprechen. 558 In einer Untersuchung des manager magazin vom November 1997 wurde die Performance von 500 Börsenfirmen verglichen. Das manager magazin favorisiert nach eigener Aussage die Fun­ damentalanalyse. Andrä Kostolany sagt: „Ä la longue werden die Fundamentaldaten triumphie­ ren, und damit siegt die Logik.“. Vgl. Balzer/Ehren/Nölting/Wilhelm (1997), S. 152.

182

Daten werden in Rankinglisten ihrer von den Adressaten angegebenen Priorität nach geordnet und bieten somit einen prioritätsorientierten Überblick über die Erwartungen der deutschen institutionellen Investoren und der Finanzanalysten an die inhaltliche Qualität der Investor Relations der Börsengesellschaften. Für die Unternehmen besteht der entscheidende Nutzen darin, die entscheidungsrele­ vanten investor needs der Investoren und der sie beratenden Analysten zu erken­ nen und die Investor Relations-Aktivitäten vermehrt danach auszurichten. Dies sollte zu einer zielgruppenspezifischeren Ansprache der Investoren und Analy­ sten führen und die Effizienz und Wirksamkeit der unternehmerischen Investor Relations-Aktivitäten steigern. Im Ergebnis wird durch diese verstärkt nachfra­ gerorientierte Investor Relations-Tätigkeit ein höherer Zielerreichungsgrad des strategischen Oberzieles des Aktienmarketing, der langfristigen Annäherung an den maximalen Aktienkurs, möglich.

Fragebogendesign559 Zu Beginn des Fragebogens wurden die persönlichen Daten des Beantworters ermittelt, um bei offenen Fragen bzw. Unklarheiten eine schnelle Klärung herbei­ fuhren zu können. Es stellte sich im Verlaufe der Untersuchung heraus, daß ein geringer Teil der Adressaten den persönlichen Teil nicht ausgefüllt hatte. Dafür wurde in diesen Fällen der Firmenstempel gebraucht. Begründet haben die betref­ fenden Unternehmen dies mit dem Argument der Vertraulichkeit. Im Rahmen der persönlichen Daten wurde auch gefragt, ob der Beantworter als buy side- bzw. sell side-Analyst oder als Portfoliomanager tätig ist. Diese Frage war insbesonde­ re bei den an die Fondsgesellschaften geschickten Fragebögen wichtig, da dort einerseits sowohl buy side-Analysten als auch Portfoliomanager tätig sind, ande­ rerseits nur die Fondsmanager den inhaltlichen Hauptteil 1 des Fragebogens, der die statistischen Basisdaten institutioneller Anleger betrifft, beantworten sollten. Im Hauptteil 1 des Fragebogens wurden, wie vorstehend erwähnt, die statisti­ schen Basisdaten der institutionellen Investoren abgefragt. Hierbei ging es im einzelnen um die Höhe des Gesamtanlagevolumens des institutionellen Investors, um den Anteil von Aktien in Prozent des von dem Fondsmanager betreuten An­ lagevolumens, die Art der Investorengruppe, die Anlagestrategie, den Prozeß der Investmententscheidung und um die Bestimmung des Investortyps. Insbesondere die Bestimmung der Art der Investorgruppe und des Investortyps waren vor dem Hintergrund wesentlich, mögliche Unterschiede in den Informationsbedürfnissen zwischen den Adressaten systematisch zu erfassen.

559 Vgl. Anhang.

183

Im Hauptteil II/Frage 1 des Fragebogens werden die Informationsquellen der in­ stitutioneilen Investoren und der Finanzanalysten erfragt, die für die Investmen­ tentscheidung bzw. die Empfehlung üblicherweise von Bedeutung sind. Es wur­ den dazu jeweils vier Antwortmöglichkeiten angeboten, wobei sich drei Mög­ lichkeiten auf die Gewichtung der jeweiligen Quelle beziehen und die verblei­ bende Möglichkeit den Grad der Verfügbarkeit der Informationsquelle betrifft. Diese für den gesamten Fragebogen gewählte Dreiteilung der Gewichtung der Relevanz bestimmter Punkte in “sehr wichtig”, “wichtig” und “wenig wichtig” war einerseits dem Bemühen um eindeutige und faßbare Relevanzgrade und an­ dererseits dem äußerst begrenzten Zeitbudget der Adressaten geschuldet. In Probeinterviews mit Finanzanalysten wurde diese Skalierung einer weitergehend differenzierten aus o.g. Gründen klar vorgezogen. Das Ausfüllen erfolgte auch einheitlich und auskunftsgemäß ohne Schwierigkeiten.

Die wesentlichen Kriterien für die Beurteilung der Qualität des Managements wurden durch Hauptteil II/Frage 2 erfaßt. Hierbei wurde die bereits angeführte Dreiteilung der Gewichtung der Relevanz der angeführten Kriterien gewählt. Die Kriterien wurden, wie bei allen derartigen Fragen, in zufälliger Reihenfolge ange­ führt, um eine Wertung durch die Rangfolge zu vermeiden. Generell wurde den Beantwortern auch Platz für eigene Kriterien und Gedanken gelassen. Dies ist Folge der Tatsache, daß es letztlich um eine möglichst vollständige Erfassung aller investmentrelevanten investor needs geht. Insoweit wurde bereits in den je­ weiligen Fragen explizit um die Einbringung zusätzlicher Gedanken gebeten. Diese Möglichkeit wurde von einem nicht unwesentlichen Teil der Adressaten wahrgenommen. In Hauptteil II/Frage 3 wurden die Beantworter gebeten, die wesentlichen Schwierigkeiten im Rahmen der Investmentanalyse anzugeben. Diese Frage be­ zieht sich nicht ausschließlich auf unternehmerisch zu beeinflussende Tatsachen, sondern betrifft partiell auch die länderspezifisch unterschiedlich ausgeprägten rechtlichen Restriktionen.

Mit der Intention, ein möglichst unbeeinflußtes Bild der wichtigsten drei finan­ ziellen und operativen Informationen zu erhalten, wurde Hauptteil II/Frage 4 den anschließend folgenden Fragen 5a/5b/5c vorgelagert in den Fragebogen inte­ griert. Diese Frage wurde selbstredend als offene Frage formuliert. Hauptteil II/Frage 5a und Frage 5b beschäftigen sich mit den operativen und fi­ nanziellen Unternehmensinformationen. Hierzu wurde die bereits erwähnte Dreiteilung der Gewichtung der Relevanz der angegebenen Informationen ge­ nutzt. Zusätzlich jedoch wurde erfragt, inwieweit die Wertigkeit dieser Informa­ tionen aus Sicht des Beantworters in den letzten fünf Jahren zugenommen oder

184

abgenommen hat bzw. unverändert blieb. Diese Informationen erscheinen inso­ weit wesentlich, da die Wertigkeitsentwicklung einzelner Kriterien in den letzten fünf Jahren möglicherweise Rückschlüsse auf die perspektivische Entwicklung der Relevanz dieser Informationen zulassen. Schließlich war zu jeder Information anzugeben, ob sich der Investor oder der Analyst dazu nicht ausreichend infor­ miert fühlt. Gerade auch bei diesen beiden Kernfragen wird die Notwendigkeit einer ausschließlichen Dreiteilung der Gewichtung der Relevanz bestimmter In­ formationen evident, da durch die zusätzlich erfragten Informationen (Wertigkeit, ausreichende Informationsversorgung) eine weitergehende Differenzierung der Relevanzgewichtung zu einer nicht mehr überschaubaren Komplexität der Fragen geführt hätte. Hauptteil II/Frage 5c beschäftigt sich ergänzend zu den finanziellen Informationen ausschließlich mit spezifischen Finanzdaten bzw. -sachverhalten. In Frage 6 des Hauptteiles II wird nach der Meinung der Adressaten hinsichtlich objektiver Unterschiede in den Informationsbedürfnissen institutioneller Anleger gefragt. Ergänzend werden die Beantworter in Hauptteil II/Frage 7 um die Anga­ be von Gründen gebeten, sofern sie die Möglichkeit objektiver Unterschiede in den Informationsbedürfnissen in Frage 6 bejahen. Schließlich wird in Hauptteil II/Frage 8 nach einer globalen Einschätzung der in­ stitutioneilen Investoren und der Finanzanalysten zum Stand des deutschen Ka­ pitalmarktes im Vergleich zum US-amerikanischen Kapitalmarkt gefragt. Ziel dieser Frage ist es, den Entwicklungsstand des deutschen Kapitalmarktes in sehr komprimierter Art darzustellen. Gleichzeitig werden damit auf der Basis der Er­ gebnisse der Fragebogenaktion Defizite aufgezeigt, mit denen sich die Teilneh­ mer des Kapitalmarktes in Deutschland auseinandersetzen müssen.

Stichprobe Wie eingangs festgestellt, wurden ausschließlich deutsche institutionelle Investo­ ren und Finanzanalysten angeschrieben. Dies hat im wesentlichen folgende Gründe:

1. Deutsche Investoren halten einen großen Teil der deutschen Aktien. Wie aus den Daten zur Bestimmung des relevanten Marktes unter Punkt 3.2.2 hervorgeht, halten die institutionellen Investoren gegenüber den ausländischen Investoren trotz einer zunehmenden Globalisierung der Investmentanlageent­ scheidungen eindeutig den bedeutenderen Anteil an den deutschen Publikumsge­ sellschaften. Dies bedeutet zunächst auch, daß sich die Mehrheit der deutschen Börsenuntemehmen auch mit deutschen Anteilseignern und, da diese deutschen Anteilseigner überwiegend auf deutsches Research zurückgreifen (Ergebnis des statistischen Teiles des Fragebogens), auch mit Analysten aus Deutschland aus­

185

einandersetzen müssen. Diese Tatsache scheinen viele, gerade auch große Bör­ sengesellschaften zu übersehen, wenn sie sich, was zweifellos anerkennenswert ist, in einem hohen Maße um die internationalen Investoren bemühen. Dies ent­ spricht zwar einer aktuellen Entwicklung im weltweiten Anlageverhalten und den internationaler werdenden Anforderungen an Börsengesellschaften, darf jedoch nicht dazu führen, daß die ebenfalls aktiver werdenden Anleger in Deutschland vernachlässigt werden.560

2. Technische Schwierigkeiten Im Ergebnis der theoretischen Adressatenanalyse wurde u.a. festgehalten, daß sich die in Deutschland tätigen institutioneilen Investoren hinsichtlich ihrer Rele­ vanz für die untemehmensseitige Investor Relations-Arbeit nach Herkunft und Aktivitätsgrad differenzieren lassen. Dies hätte in der Folge eine vergleichende Analyse deutscher und angelsächsischer institutioneller Investoren und Analysten bezüglich ihrer Informationsbedürfnisse für die Verifizierung bzw. Überprüfung der Ergebnisse der theoretischen Adressatenanalyse wünschenswert gemacht. Be­ reits die Versendung und die Bemühungen des Verfassers um eine hohe Rück­ laufquote sowie die technischen Anforderungen hätten jedoch zeitlich und tech­ nisch eine vergleichende Analyse mit britischen und/oder US-amerikanischen in­ stitutionellen Investoren und Analysten nicht zugelassen. Nicht unerwähnt blei­ ben soll, daß eine vergleichende Untersuchung zu Transformationsschwierigkei­ ten aufgrund unterschiedlicher rechtlicher Regularien geführt hätte. Wenngleich aus den vorgenannten Gründen eine ausschließliche Befragung deut­ scher institutioneller Anleger und Analysten logisch erscheint, sei bereits an die­ ser Stelle ein struktureller Punkt für weitere Forschungsarbeiten angeführt. So wurde im Rahmen der theoretischen Analyse herausgearbeitet, daß insbesondere die angelsächsischen Investoren einen höheren Aktivitätsgrad als vergleichbare deutsche Anleger aufweisen. Wenngleich nach aktuellen Zahlen die angelsächsi­ schen Investoren noch unterrepräsentiert am deutschen Aktienmarkt sind, ver­ deutlichen ihre hohe Aktivität und ebenfalls ihr starkes volumenmäßiges An­ wachsen doch ihre tendenziell zunehmende Relevanz. Insoweit wäre es für die Zukunft erstrebenswert, vergleichend zu der hier vorgestellten Erhebung die an­ gelsächsischen Investoren und Analysten zu befragen.

Es wurden insgesamt 127 Fragebogensets an 84 Firmen verschickt. Dabei han­ delte es sich um 43 institutionelle Investoren und um 84 Analysten. Die Adressen

560 Nicht unerwähnt bleiben soll an dieser Stelle auch eine Auswertung des Feri Trust/vwd zur Einjahres-Performance deutscher Aktienfonds im Handelsblatt vom 15.5.1997, S. 29. Danach be­ fand sich unter den zehn besten Fonds nur ein von einer ausländischen Gesellschaft gemanagter.

186

der institutionellen Investoren, d.h. in Anlehnung an die Definition der Deutschen Bundesbank der Investmentfonds und der Versicherungsgesellschaften, wurden dem Mitglieder Verzeichnis des Bundesverbandes Deutscher InvestmentGesellschaften e.V. (BVI) entnommen. Da sämtliche Investmentfondsgesell­ schaften in Deutschland Mitglied in diesem Verband sind und darüber hinaus auch die Versicherungsgesellschaften mit eigenen Fonds bzw. mit fremdbetreuten Spezialfonds vertreten sind, stellt das Mitgliederverzeichnis des BVI die Adres­ sen aller wichtigen institutionellen Investoren in Deutschland zur Verfügung. Die Namen der Analysten wurden überwiegend einem Mitgliederverzeichnis der DVFA entnommen. Dies gewährleistet einen querschnittartigen Überblick über die Informationsbedürfnisse der Analysten verschiedener Branchen. Ein Fragebogenset bestand aus dem Anschreiben, dem Empfehlungsschreiben ei­ nes Professors der Technischen Universität Berlin sowie dem Fragebogen mit beigefügtem Adreßaufkleber. Die Fragebögen wurden am 14. Juli 1997 versen­ det. Alle Fragebögen, die bis einschließlich zum 30. September ausgefüllt zu­ rückgeschickt wurden, wurden berücksichtigt. 1 Fragebogen, der erst im Oktober einging, konnte nicht mehr einbezogen werden. Die meisten versendeten Frage­ bögen wurden noch im Juli und August zurückgeschickt. Teilweise mußte telefo­ nisch nachgefragt werden. Von den ca. 700 Mitgliedern in der berufsständischen Vertretung DVFA wurden 84 Mitglieder angeschrieben. Es wurden 39 Fragebögen zurückgesendet. Dies entspricht einer Rücklaufquote in Höhe von 46,4 %. Diese Rücklaufquote ist an­ gesichts des sehr beschränkten Zeitlimits und des recht umfangreichen Fragebo­ gens gut. Von den 51 Mitgliedern, die im BVI561 als Verband der in Deutschland tätigen Investmentgesellschaften organisiert sind, wurden 43 Kapitalanlagegesell­ schaften angeschrieben. 31 Fragebögen wurden zurückgeschickt. Dies entspricht einer sehr hohen Rücklaufquote von 72,1 %, wobei insbesondere auch die großen Investmentgesellschaften erfaßt werden konnten.

Während bei den Finanzanalysten die jeweiligen Analysten auch persönlich an­ geschrieben und um die Beantwortung des Fragebogens gebeten wurden, ergaben sich bei den institutionellen Investoren geringfügige Schwierigkeiten daraus, daß in dem Mitgliederverzeichnis des BVI nur die jeweiligen Mitglieder der Ge­ schäftsführung der einzelnen Kapitalanlagegesellschaften namentlich aufgeführt werden. Da andererseits hauptsächlich die verantwortlichen Fondsmanager die Fragebögen ausfüllen sollten, wurden die Fragebogensets an die Geschäftsleitung mit der Bitte um Weitergabe übersendet. Aus den persönlichen Daten der Beant­ worter des Fragebogens ging hervor, daß ausschließlich die zuständigen 561 Ohne die Mitglieder, die ausschließlich Immobilienfonds verwalten.

187

Fondsmanager und sonstige führende Mitglieder des Buying Centers der Fondsgesellschaft geantwortet hatten.

3.3.2

Methodik im Rahmen der Auswertung der empirischen Erhebung

Die Auswertung und Darstellung der Ergebnisse der Fragebogenaktion wird in Form von Rankinglisten vorgenommen. Dazu werden die Nennungen je Infor­ mation bzw. Kriterium aufaddiert und als prozentualer Wert der Gesamtanzahl der beantworteten Fragebögen der jeweiligen Stichprobe wiedergegeben. Diese Methodik führt im Ergebnis dazu, daß eine Rangfolge der Informationen und Kriterien nach der jeweiligen Anzahl der Nennungen entsteht. Die Anzahl der Nennungen eines Kriteriums oder einer Information ist somit ein Maß für den Relevanzgrad der Informationsbedürfnisse der institutionellen Investoren bzw. der Analysten. Die Rankinglisten werden in der Regel in drei Variationen angeboten. Zunächst werden die Informationsbedürfnisse für alle Teilnehmer, d.h. die gesamte Stich­ probe, kumulativ dargestellt. Es schließen sich die separaten Übersichten für die Finanzanalysten und die institutionellen Investoren an. Weitergehende Analysen zu etwaig unterschiedlichen Informationsbedürfnissen zwischen sell side- und buy side-Analysten für die Finanzanalysten oder aktiven vs. index-orientierten Investoren bei den institutionellen Investoren hätten den Rahmen der Arbeit ge­ sprengt und die Transparenz der Untersuchungsergebnisse beeinträchtigt. Die Rankinglisten sind sukzessive nach folgenden Kriterien geordnet:

1. Anzahl der Nennungen der Kriterien bzw. Informationen für die Kategorie “sehr wichtig”

2. Anzahl der Nennungen der Kriterien bzw. Informationen für die Kategorie “wichtig” 3. soweit vorhanden: Anzahl der Nennungen der Kriterien bzw. Informationen für die Kategorie “Wertigkeit gestiegen”. Diese Klassifikation wurde gewählt, um das differenzierte Bild aus dem Frage­ bogen in gleicher Form auch im Rahmen der Auswertung zu präsentieren. Dem potentiellen Einwand, daß die prozentuale Summe der Zuordnung einer Information/eines Kriteriums zu den Kategorien “sehr wichtig” und “wichtig” höher sein könnte als die einer anderen Information bzw. eines anderen Kriteriums, welches jedoch infolge eines höheren Prozentsatzes der Kategorie “sehr wichtig” ein hö­ heres Ranking aufweist, ist entgegenzuhalten, daß mit der hier gewählten Klassi­ fizierung diese Informationen nicht verloren gehen, gleichzeitig jedoch die diffe­ rierenden Relevanzgrade evident werden.

188

Eine Anwendung komplexer statistischer Verfahren zur Auswertung der gesam­ melten Daten kommt aus mehreren Gründen nicht in Betracht. Zunächst ist es Ziel der Fragebogenaktion, den Publikumsgesellschaften einen Überblick über die investor needs der institutionellen Anleger und ihrer Berater zu geben. Die­ sem Ziel wird die hier angewendete Methodik voll gerecht. Darüber hinaus muß immer die Frage gestellt werden, welchen Zusatznutzen die Anwendung komple­ xer statistischer Methoden erbringt. So erscheint beispielsweise der Einsatz einer Clusteranalyse deshalb nicht sinnvoll, weil eine Gruppenbildung ähnlicher In­ formationspräferenzen keinen praktischen Mehrwert erzeugt. Vielmehr sind die Adressaten der unternehmerischen Investor Relations-Aktivitäten im Ergebnis der theoretischen Adressatenanalyse mit den Finanzanalysten und den institutio­ nellen Investoren bereits spezifisch benannt worden.

3.3.3

Ergebnisse der Fragebogenaktion

3.3.3.1 Auswertungen zu informationsprozessualen Teilaspekten Die Auswertungen zu den informationsprozessualen Teilaspekten beziehen sich im wesentlichen auf die präferierten Informationsquellen, aus denen die Finanza­ nalysten bzw. die institutionellen Investoren die investmentrelevanten Informa­ tionen beziehen, und die Informationsbarrieren, die einer strukturierten Invest­ mentanalyse entgegenstehen.

3.3.3.1.1 Informationsquellen Für die Investor Relations-Manager ist es regelmäßig von großem Interesse zu wissen, aus welchen Quellen die Analysten und Investoren typischerweise die in­ vestmentrelevanten Informationen beziehen. Das Wissen darum gibt ihnen die Möglichkeit, zielgruppenspezifisch die von den Adressaten gewünschten Infor­ mationen über die von den Adressaten gewünschten Informationskanäle weiter­ zugeben, und somit die Effizienz der Investor Relations zu steigern. Hinsichtlich der Relevanz der für die Investmentanalyse und -entscheidung herangezogenen Informationsquellen ergibt sich für alle Befragten, d.h. für die gesamte Stichpro­ be, folgendes Bild:

189

Analysten und Investoren

sehr wichtig

wichtig

wenig wichtig

Schwer verfiigbar

N orstandsgespräche

60%

20%

6%

14%

Zwischenergebnisse

49%

49%

2%

0%

Quartalsergebnisse

47%

50%

0%

1%

Analysen branchengleicher Unternehmen

46%

50%

3%

0%

Finanzdienste (z.B. Reuters)

43%

44%

13%

0%

Treffen mit IR-Managem

31%

47%

13%

6%

U ntemehmensmitteilungen

30%

63%

6%

1%

Finanzpresse

26%

61%

11%

0%

Telefonkonferenzen

26%

47%

20%

6%

Pressekonferenzen

20%

59%

19%

1%

Bankpräsentationen

20%

49%

21%

3%

Händleranalysen/brokers research

20%

43%

30%

3%

Geschäftsbericht

19%

56%

21%

1%

allgemeine Presse

17%

50%

27%

3%

Aktionärsbriefe

16%

37%

43%

0%

Betriebsbegehungen

14%

39%

33%

14%

Buy side-Analysten

13%

39%

30%

1%

Infos von Untemehmenskunden

11%

33%

30%

30%

Infos von Lieferanten

10%

23%

34%

34%

Mitarbeiterinfos

7%

20%

37%

30%

Internet

3%

17%

56%

21%

Finanzanzeigen

3%

11%

77%

1%

telefonischer Kontakt mit IR-Managem

3%

0%

0%

0%

Untemehmenswerbung

1%

1%

86%

6%

Branchenanalysen von Forschungsinstituten

1%

0%

0%

0%

Analystentreffen

1%

0%

0%

0%

Treffen mit Mittel-Management

1%

0%

0%

0%

persönliche Untemehmensbesuche

1%

0%

0%

0%

allgemeine Untemehmenspräsentationen

1%

0%

0%

0%

F&E-Präsentationen

1%

0%

0%

0%

Hauptversammlung

0%

17%

74%

7%

Tabelle 9: Informationsquellen/alle Befragten

190

Wie aus dem Tableau ersichtlich, halten 60 % aller Befragten das Gespräch mit den Vorständen der Börsengesellschaften für sehr wichtig. Gleichzeitig sind 14 % der Befragten der Meinung, daß die Vorstände zu selten für Gespräche zur Verfügung stehen. Dies ist einerseits wohl dem beschränkten Zeitbudget der Vor­ standsmitglieder geschuldet; andererseits unterschätzen die Vorstände die Be­ deutung derartiger Gespräche wohl teilweise noch.562 Interessant ist, daß 31 % aller Befragten die Treffen mit dem zuständigen Investor RelationsVerantwortlichen des Unternehmens für sehr wichtig und 47 % für wichtig halten als Informationsquelle für die Investmentanalyse und -entscheidung. Die klare Zuständigkeit des Investor Relations-Managers für die Kontaktpflege und Kom­ munikation mit den Finanzanalysten und den institutioneilen Investoren zeigt sich auch darin, daß nur 6 % aller Befragten die Möglichkeiten zum Kontakt mit dem Investor Relations-Manager für schwierig halten. Nach den Vorstandsgesprächen werden als ungefähr gleichgewichtet die Halbjahresergebnisse, die Quartalser­ gebnisse und Analysen über branchengleiche Unternehmen angeführt. Die hohe Bewertung der Quartalsberichterstattung durch die Befragten zeigt insbesondere vor dem Hintergrund, daß dieses Publizitätserfordemis in Deutschland nicht ge­ setzlich gefordert und nur von relativ wenigen Börsengesellschaften in darüber hinaus unterschiedlicher Qualität umgesetzt wird, ein starkes Potential für die In­ vestor Relations-Arbeit.563 In jüngerer Zeit werden insbesondere im angelsächsi­ schen Raum Stimmen laut, die über die in diesem Bilanzierungsraum gesetzlich geforderte Quartalsberichterstattung hinaus sogar eine monatliche Geschäftsbe­ richterstattung fordern.564 Im Ergebnis zeigt sich einmal mehr die hohe Bedeu­ tung einer zeitnahen Berichterstattung über die Untemehmenstätigkeit. Der Geschäftsbericht als traditionell wichtige Informationsquelle rangiert in der Wertigkeit für Finanzanalysten und institutioneile Investoren nur noch auf Platz 13. 19 % aller Befragten halten ihn für sehr wichtig, schon 56 % nur für wichtig und immerhin 21 % der Befragten stufen ihn als wenig wichtig ein. Diese Be­ wertung läßt sich möglicherweise auf die inzwischen gestiegene Qualität des Ge­ schäftsberichtes einerseits zurückführen.565 Andererseits dürfte der Geschäftsbe­ richt für viele Investmententscheidungen als singuläres und in der Regel mit nicht unerheblichem Nachgang erscheinendes Informationsmedium eine vergleichs­ 562 International ist die abwehrende Haltung der Untemehmensvorstände gegenüber den Ge­ sprächswünschen institutioneller Investoren ein K.-o.-Kriterium. Vgl. Balzer/Ehren/Nölting/Wilhelm (1997), S. 181. 563 Vgl. Andreas Beyer (1996), S. 16, der nur 40 Unternehmen gezählt hat, die Quartalsergebnisse publizieren. 564 Vgl. Pfister (1998), S.B 3. 565 Eine Vielzahl von Veröffentlichungen und Wettbewerben um den besten Geschäftsbericht haben ihre Wirkung getan.

191

weise weniger wichtige Rolle spielen. In diesem Zusammenhang ist auch die Be­ wertung der Zwischen- und Quartalsberichterstattung zu sehen.566 Eine vielfach unterschätzte Informationsquelle ist für die Analysten und Investoren die Be­ triebsbegehung. Kumuliert schätzen 53 % der Befragten diese Quelle als wichtig und sehr wichtig ein und immerhin 14 % wünschen einen leichteren Zugang zu dieser Informationsquelle. Es ist anzunehmen, daß die Betriebsbegehung zwar wenig zum aktuellen Kenntnisstand über die Börsengesellschaft beiträgt, jedoch für die in der Regel branchenspezialisierten Analysten567 ein besseres Grundver­ ständnis für das Geschäft der Unternehmung erbringt. Im folgenden werden die Informationsquellen getrennt für die Finanzanalysten und die institutionellen Investoren dargestellt. Zu wesentlichen Unterschieden werden Ausführungen gemacht. Für die von den Finanzanalysten bewerteten In­ formationsquellen ergibt sich folgendes Bild.

566 Vgl. Lückmann (1997b), S. 21. 567 Vgl. die Ausführungen im Handelsblatt vom 10.10.1997 zu den aktuellen Anforderungen an ein modernes und auf die Bedürfnisse institutioneller Investoren zugeschnitttenes Research. Danach verlangen die institutioneilen Investoren unter dem Aspekt des Benchmarking zunehmend Bran­ chenanalysen.

192

sehr wichtig

Analysten

wichtig

wenig wichtig

schwer verfügbar

V orstandsgespräche

77%

18%

0%

10%

Zwischenergebnisse

62%

36%

3%

0%

Quartalsergebnisse

51%

46%

0%

3%

U nternehmensmitteilungen

41%

59%

0%

0%

Treffen mit IR-Managem

38%

59%

0%

3%

Telefonkonferenzen

38%

56%

3%

0%

Analysen über branchengleiche Unternehmen

38%

56%

3%

0%

Finanzdienste (z.B. Reuters)

31%

59%

10%

0%

8%

0%

26%

0%

Geschäftsbericht

28%

64%

Aktionärsbriefe

28%

41%

Pressekonferenzen

26%

56%

18%

0%

Finanzpresse

23%

62%

15%

0%

13%

Betriebsbegehungen

15%

51%

26%

allgemeine Presse

15%

46%

33%

3%

Bankpräsentationen

15%

46%

28%

3%

Infos von Untemehmenskunden

15%

41%

31%

21%

Infos von Lieferanten

13%

33%

33%

26%

Händleranalysen/brokers research

10%

36%

46%

0%

Buy side-Analysten

8%

31%

33%

3%

Mitarbeiterinfos

8%

28%

38%

21%

Finanzanzeigen

u

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• IndustrieZBrancheZGeschäftsfelder des Unter*

□

nehmens

• für das Unternehmen relevante Entwicklun-

□

gen in der Weltwirtschaft • für das Unternehmen relevante Entwicklun­

□ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □

gen in der nationalen Wirtschaft

• Wettbewerber • Kunden • Lieferanten • Ziele • Untemehmensgröße • Arbeitnehmerbeziehungen • Corporate Governance • SicherheitZGesundheit im Unternehmen • gesellschaftliche Aktivitäten • Investitionen in Sachanlagen

• Managementqualität • langfristige Strategie • gesetzte Ziele und erreichte Ergebnisse

• Beschreibung der Geschäftsaktivitäten • schlechte Nachrichten • Kapazitätsauslastung • Herausforderungen, Risiken, Unsicherheiten • Managementerfahrung • Managementstruktur • WerteZPhilosophieZUntemehmenszweck • PersonalentwickhingZ-fortbildung

• ArbeitnehmerbeteiligungsmodeUe • Gleichberechtigungsprinzip • Umweltberichterstattung • politische Spenden und Unterstützung • sonstige gemeinnützige Aktivitäten

• soziale und politische Entwicklung • sonstige...





c=>









250

5,b) Geben Sie zu der nachfolgenden Liste an unterschiedlichen finanziellen Investoren-Informationen den Grad der Wichtigkeit an ! Kennzeichnen Sie bitte auch die Informationen, von denen Sie meinen, daß sie in den letzten 5 Jahren in ihrer Wertigkeit stark gestiegen (ft), unverändert () oder gefallen (J!) sind ! Geben Sie bitte in der ersten Spalte an, bei welchen der Informationen Sie sich nicht ausreichend informiert fühlen! Ergänzen Sie gegebenenfalls ! Informa­ tionen nicht ausreichend

□ □ □ □ □ □ □ □ □ □

finanzielle Informationen (einschl. Rechnungslegungsmethoden)

• latente Steuern

• geplante Investitionen • Entwicklungsprognose, Ausblick • Pensionsverbindlichkeiten • Währungsumrechnung • Konsolidierungsmethode • Umweltausgaben • F & E - Ausgaben • Sachanlagen • immaterielles AV

Wertigkeit (letzte fünf Jahre)

sehr wichtig

wichtig

wenig wichtig

□ □ □ □ □ □ □ □ □ □

□ □ □ □ □ □ □ □ □ □

□ □ □ □ □ □ □ □ □ □

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• spartenbezogene

□ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ □ ..q

Segmentberichterstattung • Investitionen in Sachanlagen • • • • • • •

Ermittlung Gewinn pro Aktie ungewisse Verbindlichkeiten Risikowert aus Derivaten Beteiligungsanalyse Entwicklung des Eigenkapitals Personalaufwendungen kurz- und langfristige Schulden

• geographische Segmentanalyse • außerordentliches Ergebnis • sonstiger betrieblicher Aufwand • sonstiger betrieblicher Ertrag

• Währungssicherungsmaßnahmen • Steuersachverhalte/-Wirkung • Finanzergebnis • sonstige ...

251

5.c) Geben Sie den Grad der Wichtigkeit für folgende Finanzdaten/Informationen an!

ausgewählte Finanzdaten

sehr wichtig

wichtig

wenig wichtig

•

Dividendenrendite

| |

| |

□

•

Kapitalumschlag

| |

| |

1 1

•

Freier cash flow

| |

| |

1 1

•

Gesamtkapitalrentabilität

| |

| |

1 1

•

Wachstum Gewinn pro Aktie

| |

| |

1 1

•

Relativer Preis

| |

| |

1 1

•

Aktionärsanalyse

| |

| |

1 1

•

Aktienkursentwicklung

□

| |

1 1

•

Umsatzrendite

1 1

| |

1 1

•

Eigenkapitalrendite

□

n

1 1

•

Aktienrendite

1 1

| |

□

•

Verschuldungsgrad

□

1 1

•

KGV

1 1

1 1

1 1

•

Enterprise value

1 1

1 1

1 1

□

.

6. Glauben Sie persönlich, daß zwischen institutioneilen Anlegern objektive Unterschiede in den Informationsbedürfnissen existieren ?

Ja

□

nein

□

252

7. Zu Frage 6. Wenn ja, welche Ursachen sehen Sie dafür und in welchen Bereichen vermuten Sie diese Unterschiede ?

8. Geben Sie bitte auf einer Skala von 1 ...bis...5 an, wie Sie das Entwicklungs­ niveau folgender Kapitalmarktcharakteristika für die unterschiedlichen Finanzmärkte einschätzen (5 = sehr hoch entwickelt, 4 = hoch entwickelt, 3 = mittel, 2 = schwach entwickelt, 1 = nicht vorhanden)

USA

Deutschland

• Informationseffizienz • Untemehmenspublizität insgesamt ...

• Investor Relations • Corporate Governance

• Qualität der Zwischenberichterstattung • Qualität der Rechnungslegung

...

253

Bitte nicht vergessen!

Bitte senden Sie den ausgefüllten Fragebogen (Adressaufkleber abziehen) mög­ lichst bis zum 25. August 1997 an:

Dipl.-Kfm. Michael Schulz Postfach 59 10045 Berlin

Bei Fragen zu Inhalt und Form wählen Sie bitte ...!

255

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