Umgekehrte Wandelschuldverschreibungen als Mittel zur Finanzierung und Sanierung von in der Rechtsform der Aktiengesellschaft organisierten Unternehmen der Realwirtschaft [1 ed.] 9783428582365, 9783428182367

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Schriften zum Wirtschaftsrecht Band 324

Umgekehrte Wandelschuldverschreibungen als Mittel zur Finanzierung und Sanierung von in der Rechtsform der Aktiengesellschaft organisierten Unternehmen der Realwirtschaft

Von

Christoph Becherer

Duncker & Humblot · Berlin

CHRISTOPH BECHERER

Umgekehrte Wandelschuldverschreibungen als Mittel zur Finanzierung und Sanierung von in der Rechtsform der Aktiengesellschaft organisierten Unternehmen der Realwirtschaft

Schriften zum Wirtschaftsrecht Band 324

Umgekehrte Wandelschuldverschreibungen als Mittel zur Finanzierung und Sanierung von in der Rechtsform der Aktiengesellschaft organisierten Unternehmen der Realwirtschaft

Von

Christoph Becherer

Duncker & Humblot · Berlin

Die Fakultät für Rechtswissenschaft der Universität Hamburg hat diese Arbeit im Jahre 2020 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

Alle Rechte vorbehalten

© 2021 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Satz: 3w+p GmbH, Rimpar Druck: buchbücher.de gmbh, Birkach Printed in Germany ISSN 0582-026X ISBN 978-3-428-18236-7 (Print) ISBN 978-3-428-58236-5 (E-Book) Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde im Sommersemester 2019 bei der Fakultät für Rechtswissenschaften der Universität Hamburg als Dissertation eingereicht. Die Disputation fand am 31. August 2020 statt. Danach in Kraft getretene Gesetze sowie später erschienene Rechtsprechung und Literatur konnten nicht mehr berücksichtigt werden. Ferner haben die allein aufgrund der COVID-19-Pandemie erlassenen und voraussichtlich nur vorübergehend geltenden Gesetze keine Berücksichtigung gefunden. Mein besonderer Dank gilt Herrn Professor Dr. Heribert Hirte, LL.M. (Berkeley), MdB, der mein Dissertationsvorhaben betreut und mich jederzeit mit Rat und Tat unterstützt hat. Außerdem möchte ich Herrn Professor Dr. Kai-Oliver Knops für die zügige Erstellung des Zweitgutachtens danken. Schließlich, aber sicherlich nicht zuletzt, möchte ich mich herzlichst bei meiner Familie, meinen Freunden und Bekannten bedanken, die mich stets unterstützt haben und ohne die diese Arbeit nicht hätte entstehen können. Namentlich hervorzuheben sind Dr. Jakub Brukwicki, Anna Eickmeier, Clemens Höhn, Maxim Kaminsky, Dr. Miriam Kolk und Daniel Scheler. Berlin, im März 2021

Christoph Becherer

Inhaltsverzeichnis § 1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15 § 2 Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 A. Begriffliche und rechtliche Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 I. Begriff und Rechtsnatur der umgekehrten Wandelschuldverschreibung . . . . . 17 1. Schuldverschreibung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18 2. Zusatzrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 a) Inhaber des Zusatzrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20 b) Ausgestaltung des Zusatzrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20 aa) Umgekehrte Wandelanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 bb) Umgekehrte Optionsanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 (1) Bezugspflicht der Gläubiger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 (2) Bezugsrecht der Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 (3) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 c) Gegenstand des Zusatzrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 aa) Aktien der Emittentin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 bb) Junge Aktien der Emittentin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 cc) Existierende Aktien der Emittentin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 (1) Wortlaut . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 (2) Systematik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30 (3) Gesetzgebungsgeschichte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 (4) Unionsrechtliche Vorgaben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 (5) Sinn und Zweck . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 (6) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 d) Rechtsnatur des Zusatzrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 3. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 II. Verhältnis zu und Abgrenzung von artverwandten Finanzinstrumenten . . . . . 37 1. Weitere Finanzinstrumente des § 221 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 a) „Klassische“ Wandelanleihen und Optionsanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . 37 b) Gewinnschuldverschreibungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 c) Genussrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 d) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

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Inhaltsverzeichnis 2. Besondere Gestaltungsformen der Wandelanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 a) Pflichtwandelanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 b) Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 c) CoCo-Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 d) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 3. Aktienanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 4. Drittemittierte umgekehrte Wandelschuldverschreibungen . . . . . . . . . . . . . 50 III. Mischformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 IV. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 B. Wirtschaftliche Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen . . . . . . . 53 I. Wirtschaftliche Elemente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 1. Anleiheelement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 2. Aktienderivatelement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 3. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 II. Rendite-Risiko-Profil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 III. Einordnung als hybride Finanzinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 IV. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 C. Umgekehrte Wandelschuldverschreibungen als Fremd- und/oder Eigenkapital . . . 62 I. Wirtschaftliche Perspektive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 II. Bilanzielle und steuerliche Perspektive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 III. Aktienrechtliche Perspektive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 IV. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 D. Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft mittels umgekehrter Wandelschuldverschreibungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 I. Wachstumsfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 II. Risikomanagement und Sanierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 III. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 E. Interessen der Altaktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 I. Einflussverwässerung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 II. Vermögensverwässerung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 III. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 F. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78

§ 3 Vereinbarkeit der Änderungen des Aktiengesetzes zur Regelung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen mit höherrangigem Recht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 A. Vereinbarkeit der Änderung des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG mit der Richtlinie (EU) 2017/1132 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80

Inhaltsverzeichnis

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B. Vereinbarkeit der Änderung von § 192 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 1 AktG und der Einfügung von § 192 Abs. 3 Satz 3 und 5 AktG mit der Richtlinie (EU) 2017/1132 . . . 82 C. Vereinbarkeit der Änderungen des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG mit der Richtlinie (EU) 2017/1132 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 D. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 § 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 A. Entscheidung über die Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen . . . 90 I. Entscheidungen des Vorstands . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 II. Beschluss der Hauptversammlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 1. Erforderlichkeit eines Hauptversammlungsbeschlusses . . . . . . . . . . . . . . . . 94 2. Rechtsnatur und aktienrechtliche Bedeutung des Hauptversammlungsbeschlusses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 3. Arten von Hauptversammlungsbeschlüssen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 4. Anforderungen an den Hauptversammlungsbeschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 a) Formelle Anforderungen an den Hauptversammlungsbeschluss . . . . . . . 98 b) Inhaltliche Anforderungen an den Hauptversammlungsbeschluss . . . . . 101 aa) Zustimmungsbeschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 bb) Ermächtigungsbeschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 5. Wirkung des Hauptversammlungsbeschlusses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 a) Bindungswirkung im Innenverhältnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 aa) Zustimmungsbeschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 bb) Ermächtigungsbeschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 b) Keine Wirkung im Außenverhältnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 c) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 6. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 III. Zustimmung des Aufsichtsrats . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 IV. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss bei der Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 I. Bezugsrecht der Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 II. Schutz des Bezugsrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 III. Ausschluss des Bezugsrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 1. Abgrenzung zum mittelbaren Bezugsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 2. Gründe für den Bezugsrechtsausschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 3. Bezugsrechtsausschluss im Zustimmungsbeschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 a) Formelle Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129

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Inhaltsverzeichnis b) Sachliche Rechtfertigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 aa) Ordentliche Kapitalerhöhung als Ausgangspunkt . . . . . . . . . . . . . . . 133 bb) Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen . . . . . . . . . . . 135 (1) Erforderlichkeit der sachlichen Rechtfertigung . . . . . . . . . . . . . . 135 (2) Sachliche Rechtfertigung im Einzelfall . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 (3) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 c) Gleichbehandlungsgrundsatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 d) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 4. Bezugsrechtsausschluss beim Ermächtigungsbeschluss . . . . . . . . . . . . . . . . 139 a) Entsprechende Anwendbarkeit von § 203 Abs. 2 Satz 1, § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 2 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 b) Formelle und materielle Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 5. Möglichkeit des vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses . . . . . . . . . . . . . . 146 6. Unangemessenheit des Ausgabebetrags . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 7. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 IV. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 C. Inhalt und Ausgabe umgekehrter Wandelschuldverschreibungen . . . . . . . . . . . . . . 159 I. Inhaltliche Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 1. Ausgestaltungsfreiheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 2. Typischer Inhalt der Anleihebedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 3. Grenzen der Ausgestaltungsfreiheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 4. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 II. Verbriefung und Entstehung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 III. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 D. Bereitstellung des Umtauschkapitals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 I. Möglichkeiten der Bereitstellung des Umtauschkapitals . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 1. Ordentliche Kapitalerhöhung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 2. Bedingte Kapitalerhöhung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 3. Kapitalerhöhung aus genehmigtem Kapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 4. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 II. Einzelfragen der bedingten Kapitalerhöhung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 1. Ausgabebetrag der Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 a) Ausgabebetrag im Kapitalerhöhungsbeschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 b) Geringster Ausgabebetrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 c) Unangemessenheit des Ausgabebetrags . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 d) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 2. Bar- oder Sachkapitalerhöhung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 a) Ausgabe umgekehrter Wandelschuldverschreibungen gegen Barleistung 180

Inhaltsverzeichnis

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b) Ausgabe umgekehrter Wandelschuldverschreibungen gegen Sachleistung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 c) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 3. Höchstbetragsgrenze und Sanierungsprivileg . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 a) Höchstbetragsgrenze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 b) Auslegung und Anwendung des Sanierungsprivilegs . . . . . . . . . . . . . . . 189 aa) Auslegung des Sanierungsprivilegs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 (1) Privilegierte Finanzinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 (2) Privilegierte Zwecke . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193 (a) Drohende Zahlungsunfähigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 (b) Abwendung einer Überschuldung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196 bb) Feststellungen im Kapitalerhöhungsbeschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 c) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 III. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 E. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 § 5 Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 A. Ausübung des Umtauschrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 I. Entscheidung über die Ausübung des Umtauschrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 1. Formelle Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 2. Materielle Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 3. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 II. Ausübung des Umtauschrechts durch Erklärung gegenüber den Gläubigern

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III. Rechtsfolge der Ausübung des Umtauschrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210 B. Zeichnungsvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 I. Verhältnis der Bezugserklärung zur Ausübung des Umtauschrechts . . . . . . . . 212 II. Abschluss des Zeichnungsvertrags . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 1. Bezugserklärung des Gläubigers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214 a) Form und Inhalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214 b) Mängel und Heilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 c) Abgabe und Zugang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217 d) Wirkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219 2. Korrespondierende Willenserklärung der Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . 220 III. Inhalt des Zeichnungsvertrags . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 C. Ausgabe der Aktien gegen Erbringung der Einlage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 I. Erbringung der Einlage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222 II. Ausgabe der Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225

12

Inhaltsverzeichnis D. Vergleich mit dem schuldverschreibungsrechtlichen Debt-Equity-Swap . . . . . . . . 228 E. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230

§ 6 Besonderheiten der Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen in der Insolvenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231 A. Wandlung im Eröffnungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231 I. Ausübung des Umtauschrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233 II. Zeichnungsvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236 III. Ausgabe der Aktien gegen Erbringung der Einlage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236 IV. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239 B. Wandlung im Schutzschirmverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239 C. Wandlung im Insolvenzverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241 I. Wegfall des Umtauschrechts gemäß § 104 InsO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242 1. Voraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242 a) Geschäft über Finanzleistungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242 b) Markt- oder Börsenpreis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 c) Bestimmte Zeit oder Frist nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens . . . . 247 d) Gegenseitiger, beidseitig noch nicht vollständig erfüllter Vertrag . . . . . . 247 2. Rechtsfolge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248 3. Abweichende Bestimmungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 250 4. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251 II. Teleologische Reduktion des § 104 InsO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252 III. Anfechtung der vorinsolvenzlichen Nichtausübung des Umtauschrechts . . . . 252 IV. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252 D. Abgrenzung vom insolvenzrechtlichen Debt-Equity-Swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253 E. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254 § 7 Zusammenfassung in Thesen und Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281

Abkürzungsverzeichnis Hinsichtlich der im Folgenden verwendeten Abkürzungen wird auf Kirchner, Hildebert: Abkürzungsverzeichnis der Rechtssprache, 7. Auflage, Berlin/Boston 2015, und Duden, Konrad (Begr.): Die deutsche Rechtschreibung, 28. Auflage, Berlin 2020, verwiesen. Abweichend davon bzw. zusätzlich werden folgende Abkürzungen verwendet: Aktienrechtsnovelle 2016

Gesetz zur Änderung des Aktiengesetzes (Aktienrechtsnovelle 2016) vom 22. Dezember 2015, BGBl. I (2015), S. 2565

Begr.

Begründer

CoCo-Bond(s)

Contingent Convertible Bond(s)

Fortf.

Fortführender

GE

Geldeinheit(en)

IAS/IFRS

International Accounting Standards/International Financing Reporting Standards

No.

Number

Richtlinie (EU) 2017/1132 Richtlinie (EU) 2017/1132 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. Juni 2017 über bestimmte Aspekte des Gesellschaftsrechts, ABl. L 169 vom 30. Juni 2017, S. 46 SchVG

Gesetz über Schuldverschreibungen aus Gesamtemissionen (Schuldverschreibungsgesetz – SchVG) vom 31. Juli 2009, BGBl. I (2009), S. 2512, zuletzt geändert durch Art. 24 Abs. 21 des Zweiten Gesetzes zur Novellierung von Finanzmarktvorschriften auf Grund europäischer Rechtsakte (Zweites Finanzmarktnovellierungsgesetz – 2. FiMaNoG) vom 23. Juni 2017, BGBl. I (2017), S. 1693

Vol.

Volume

zit.

zitiert

§ 1 Einleitung Durch das Gesetz zur Änderung des Aktiengesetzes (Aktienrechtsnovelle 2016) vom 22. Dezember 20151 wurden umgekehrte Wandelschuldverschreibungen mit Wirkung zum 31. Dezember 2015 durch Änderung von § 192 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 1, § 194 Abs. 1 Satz 2, § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG und Einfügung dreier neuer Sätze in § 192 Abs. 3 AktG einer ausdrücklichen aktienrechtlichen Regelung zugeführt.2 Diese Kodifikation steht in engem Zusammenhang mit den Änderungen des europäischen und deutschen Bankenaufsichtsrechts infolge der Finanzkrise.3 Umgekehrte Wandelschuldverschreibungen wurden jedoch nicht nur für diese Zwecke aktienrechtlich kodifiziert.4 Mit Ausnahme des § 192 Abs. 3 Satz 4 AktG gelten die Regelungen bezüglich umgekehrter Wandelschuldverschreibungen vielmehr gleichermaßen für alle Aktiengesellschaften. Dies steht im Einklang mit der Intention des Gesetzgebers, durch die neuen aktienrechtliche Regelungen allen Aktiengesellschaften den Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibungen zur Finanzierung und Sanierung zu ermöglichen.5 Die damit vom Gesetzgeber bewusst eröffneten Möglichkeiten haben insbesondere auch Unternehmen der Realwirtschaft unmittelbar nach der Kodifikation umgekehrter Wandelschuldverschreibungen erkannt.6 Die Entwicklung hin zu einem Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibungen zur Finanzierung und Sanierung von nicht im Finanzsektor tätigen, sondern mit der Produktion, dem Vertrieb und dem Konsum von Gütern und Dienstleistungen befassten Unternehmen7 steht im 1

BGBl. I (2015), S. 2565. Unter anderem wegen der Änderungen der die bedingte Kapitalerhöhung betreffenden Normen hat der Gesetzgeber im Rahmen der Aktienrechtsnovelle 2016 auch § 201 Abs. 1 AktG dahingehend neugefasst, dass die deklaratorisch wirkende Anmeldung von bei einer bedingten Kapitalerhöhung ausgegebenen Bezugsaktien zum Handelsregister auch unterjährig zulässig ist, mindestens einmal im Jahr erfolgen muss und dabei sämtliche Bezugsaktien anzumelden sind (vgl. Böttcher, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 4 Rn. 71). 3 Vgl. Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 152 ff.; Nodoushani, WM 2016, 589, 589 f. 4 Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 157. 5 BT-Drucks. 17/8989, S. 1 f., 10, 17; BT-Drucks. 18/4349, S. 1 f., 13, 27; BT-Drucks. 18/ 6681, S. 1. 6 Beispielsweise epigenomics AG, Einladung zur Hauptversammlung 2016, TOP 8, abrufbar unter http://www.epigenomics.com/wp-content/uploads/2016/03/epigenomics_Einla dung_oHV16_V1.pdf (Stand: 31. August 2020); Nabaltec AG, Einladung zur Hauptversammlung 2016, TOP 8 und 9, abrufbar unter https://nabaltec.de/fileadmin/user_upload/04_in vestor-relations/04 – 4_hauptversammlung/2016/nabaltec_einladung-hauptversammlung_2016_ de.pdf (Stand: 31. August 2020). 7 Vgl. Burda/Wyplosz, Makroökonomie, S. 537. 2

16

§ 1 Einleitung

Widerspruch zur bisherigen rechtswissenschaftlichen Forschung: diese hat sich bisher kaum mit der Finanzierung und Sanierung solcher Unternehmen der Realwirtschaft mittels umgekehrter Wandelschuldverschreibungen beschäftigt.8 Um zur Schließung dieser Forschungslücke beizutragen, wird im Folgenden aus aktien- und insolvenzrechtlicher Perspektive untersucht, ob, unter welchen Umständen und in welcher Weise umgekehrte Wandelschuldverschreibungen sinnvollerweise zur Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft eingesetzt werden können und sollten. Wie in dieser Themenstellung bereits angelegt, stehen dabei vor allem solche Fragen der Emission und Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen im Zentrum, welche die Emittentin und ihre Aktionäre betreffen. Unter besonderer Berücksichtigung der Interessen dieser Akteure wird auf die aktienrechtlichen und – soweit erforderlich – auch auf die insolvenzrechtlichen Rahmenbedingungen der Emission und Wandlung eingegangen, ohne die in diesem Zusammenhang relevanten praktischen und wirtschaftlichen Aspekte außer Acht zu lassen. Im Einzelnen wird folgendermaßen vorgegangen: Zunächst werden die für die weitere Untersuchung erforderlichen wirtschaftlichen und rechtlichen Grundlagen erarbeitet (hierzu unter § 2). Sodann wird auf die bisher kaum diskutierte Vereinbarkeit der für die Untersuchung relevanten Änderungen und Einfügungen durch die Aktienrechtsnovelle 2016 mit höherrangigem Recht eingegangen (hierzu unter § 3). Im Anschluss daran erfolgt eine Auseinandersetzung mit den rechtlichen Anforderungen an die Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen durch Unternehmen der Realwirtschaft (hierzu unter § 4). Daran schließt sich die rechtliche Analyse der Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen an (hierzu unter § 5). Diese Analyse dient auch als Grundlage für die folgende Behandlung der rechtlichen Besonderheiten der Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen in der Insolvenz der Emittentin (hierzu unter § 6). Schließlich werden die gefundenen Ergebnisse zusammengefasst und ein abschließendes Fazit aus ihnen gezogen (hierzu unter § 7).

8

Vgl. Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 157, 166; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 44.

§ 2 Grundlagen Zur Schaffung einer Grundlage für die anschließende Analyse des Finanzierungsund Sanierungspotentials umgekehrter Wandelschuldverschreibungen bei Unternehmen der Realwirtschaft bedarf es zunächst ihrer begrifflichen und rechtlichen Einordnung (hierzu unter A.) sowie darauf aufbauend ihrer wirtschaftlichen Einordnung (hierzu unter B.). Unter besonderer Berücksichtigung ihrer blickwinkelbedingten Verortung als Fremd- und/oder Eigenkapital (hierzu unter C.) können sodann verschiedene Anwendungsbereiche umgekehrter Wandelschuldverschreibungen im Bereich der Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft (hierzu unter D.) ausgemacht werden. Zur Vervollständigung des Gesamtbildes ist schließlich auf die Interessen der (Alt-)Aktionäre bei Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibungen gerade in diesen Anwendungsbereichen einzugehen (hierzu unter E.).

A. Begriffliche und rechtliche Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen Im Rahmen der begrifflichen und rechtlichen Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen ist denknotwendig zunächst der Begriff und die Rechtsnatur der umgekehrten Wandelschuldverschreibung zu untersuchen (hierzu unter I.). Ausgehend davon kann ihr Verhältnis zu artverwandten Finanzierungsinstrumenten bestimmt werden (hierzu unter II.). Abschließend wird die Möglichkeit erörtert, verschiedene Gestaltungsformen der umgekehrten Wandelschuldverschreibung miteinander und mit anderen Finanzinstrumenten zu kombinieren (hierzu unter III.).

I. Begriff und Rechtsnatur der umgekehrten Wandelschuldverschreibung Durch die Aktienrechtsnovelle 2016 wurden mit Wirkung zum 31. Dezember 2015 ausdrückliche aktienrechtliche Regelungen für die umgekehrte Wandelschuldverschreibung geschaffen.1 Im Zuge dessen hat der Gesetzgeber insbesondere die Legaldefinition der Wandelschuldverschreibung in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG durch Einfügung der Worte „oder der Gesellschaft“ geändert. Nach dieser Legal1

Hierzu bereits unter § 1.

18

§ 2 Grundlagen

definition sind Wandelschuldverschreibungen im Sinne des Aktienrechts also nunmehr „Schuldverschreibungen, bei denen den Gläubigern oder der Gesellschaft ein Umtausch- oder Bezugsrecht auf Aktien eingeräumt wird“. Der Begriff der Wandelschuldverschreibung im Sinne des Aktienrechts setzt sich damit aus zwei wesensbestimmenden Merkmalen zusammen: einer Schuldverschreibung und einem dem Gläubiger oder der Gesellschaft zustehenden Zusatzrecht in Gestalt eines Umtausch- oder Bezugsrechts auf Aktien.2 Während die Schuldverschreibung den Kern einer jeden Wandelschuldverschreibung bildet,3 lässt das Zusatzrecht verschiedene Variationen von Wandelschuldverschreibungen zu. Daher bedarf die zutreffende begriffliche und rechtliche Einordnung der umgekehrten Wandelschuldverschreibung einer Auseinandersetzung mit der allen Wandelschuldverschreibungen zu Grunde liegenden Schuldverschreibung (hierzu unter 1.) und dem gerade bei umgekehrten Wandelschuldverschreibungen gewährten Zusatzrecht (hierzu unter 2.). 1. Schuldverschreibung Wie bei allen anderen Wandelschuldverschreibungen, ist auch bei der umgekehrten Wandelschuldverschreibung der Begriff der Schuldverschreibung im allgemeinen zivilrechtlichen Sinne zu verstehen.4 Schuldverschreibungen in diesem Sinne sind Wertpapiere, die ein Leistungsversprechen verbriefen,5 und damit ausgehend von dem von der herrschenden Meinung vertretenen weiten Wertpapierbegriff genauer gesagt Urkunden, die privatrechtliche Leistungsversprechen in der Weise verbriefen, dass zu deren Geltendmachung die Innehabung der Urkunde erforderlich ist.6 2

Vgl. Gallego Sánchez, Erwerbsrecht auf Aktien, S. 43; Habersack, in: MüKo-BGB, § 793 Rn. 16; Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 541 f.; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 24; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 7; Marburger, in: Staudinger, BGB, Vorbem zu §§ 793 – 808, Rn. 78; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 15; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 32; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente mit Aktienerwerbsrechten, S. 111 ff. 3 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 94; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 27; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 75; Schumann, Optionsanleihen, S. 16 ff. 4 Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 3. 5 Rusch, Wandelschuldverschreibung, S. 38; Schumann, Optionsanleihen, S. 16; Zöllner, Wertpapierrecht, S. 172. 6 Brunner, in: Endemann, Hdb. Handels-, See- und Wechselrecht, Band 2, S. 147; Canaris, in: Hueck/Canaris, Recht der Wertpapiere, S. 1; Casper, in: Baumbach/Hefermehl/Casper, Wechselgesetz und Scheckgesetz, WPR Rn. 16 ff.; Habersack, in: MüKo-BGB, Vor § 793 Rn. 8 ff.; Jacobi, Wertpapiere, S. 127 ff., 233 ff.; Marburger, in: Staudinger, Vorbem zu §§ 793 – 808 Rn. 1; Rusch, Wandelschuldverschreibung, S. 38; Zöllner, Wertpapierrecht, S. 18 f.; nach dem von der Mindermeinung vertretenen engen Wertpapierbegriff sind Wertpapiere dagegen nur solche Urkunden, bei denen das verbriefte Recht durch Verfügung über das Papier übertragen wird (beispielsweise Franke, DB 1983, 377, 380; Ulmer, Wertpapiere, S. 20 f.).

A. Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

19

Diese Schuldverschreibung kann als Inhaber-, Order- oder Rekta- bzw. Namenspapier ausgestaltet werden.7 In der Praxis werden indes zumeist Inhaberschuldverschreibungen im Sinne der §§ 793 ff. BGB verwendet, da sie im Vergleich zu den anderen Papieren fungibler und damit für Anleger attraktiver sind.8 Die Verbriefung der sich aus Wandelschuldverschreibungen ergebenden Rechte erfolgt regelmäßig in Sammelurkunden im Sinne des § 9a Abs. 1 DepotG.9 Durch die Schuldverschreibung wird in jedem Fall ein Forderungsrecht verbrieft, das regelmäßig die Gestalt eines abstrakten, auf einen bestimmten Geldbetrag lautenden, oftmals (fest-)verzinslichen10 Schuldversprechens im Sinne des § 780 BGB annimmt.11 Solche Schuldverschreibungen werden im Wirtschaftsleben auch als Anleihen oder als Obligationen bezeichnet.12 Wird die gesamte Anleihe zum Zweck breiter Streuung in einzelne (Wandel-)Schuldverschreibungen mit relativ kleinen Nennbeträgen gestückelt, spricht man von Teilschuldverschreibungen.13 2. Zusatzrecht Der wesentliche Unterschied zwischen den verschiedenen Formen der Wandelschuldverschreibung im Sinne des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG und damit auch das wesentliche Charakteristikum der umgekehrten Wandelschuldverschreibung stellt jedoch nicht die gerade beschriebene Schuldverschreibung, sondern das Zusatzrecht dar.14 Nach § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG ist das Zusatzrecht einer jeden Wandelschuldverschreibung ein „den Gläubigern oder der Gesellschaft [eingeräumtes] 7 Rusch, Wandelschuldverschreibung, S. 38; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente mit Aktienerwerbsrechten, S. 111, 113; zur Unterscheidung der einzelnen Wertpapierarten beispielsweise Marburger, in: Staudinger, Vorbem zu §§ 793 – 808 Rn. 6 ff. 8 Vgl. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 99; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.23; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 75; Koch, in: Hüffer/ Koch, AktG, § 221 Rn. 3, 47; Marburger, in: Staudinger, Vorbem zu §§ 793 – 808 Rn. 78; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 36; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente mit Aktienerwerbsrechten, S. 111, 113. 9 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 100, 322; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 23. 10 Rozijn, ZBB 1998, 77, 78. 11 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 96; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 24; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 75; Rusch, Wandelschuldverschreibungen, S. 39, 43 f.; Zöllner, Wertpapierrecht, S. 172 ff., 184 ff.; Gegenstand des in einer Schuldverschreibung verbrieften Leistungsversprechens könnte zwar auch eine Sachleistung sein, jedoch erfasst der im Wirtschaftsleben übliche Begriff der Schuldverschreibung nur auf Geldleistung gerichtete Wertpapiere (Zöllner, Wertpapierrecht, S. 172). 12 v. Gleichenstein, AG 1964, 141, 142; Rusch, Wandelschuldverschreibung, S. 40; Schumann, Optionsanleihen, S. 17; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente mit Aktienerwerbsrechten, S. 111; Zöllner, Wertpapierrecht, S. 172. 13 Gallego Sánchez, Erwerbsrecht auf Aktien, S. 44; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 75; Rusch, Wandelschuldverschreibung, S. 39; Schumann, Optionsanleihen, S. 18; Zöllner, Wertpapierrecht, S. 172. 14 Vgl. Schäfer, FB 2002, 514, 518.

20

§ 2 Grundlagen

Umtausch- oder Bezugsrecht auf Aktien“. Daran anknüpfend bedarf die zutreffende Einordnung des bei einer umgekehrten Wandelschuldverschreibung gewährten Zusatzrechts der Beantwortung der Fragen, wer Inhaber des Zusatzrechts ist (hierzu unter a)), welches Zusatzrecht eingeräumt wird (hierzu unter b)) und was Gegenstand des Zusatzrechts ist (hierzu unter c)). Ausgehend davon ist schließlich auf die Rechtsnatur des Zusatzrechts einzugehen (hierzu unter d)). a) Inhaber des Zusatzrechts Vor der Aktienrechtsnovelle 2016 war im Wortlaut des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG allein die Möglichkeit verankert, den Gläubigern ein Zusatzrecht einzuräumen. Den ausgehend von dieser bisherigen Rechtslage umgekehrten Fall, dass nicht den Gläubigern, sondern der Gesellschaft als Emittentin ein Zusatzrecht zusteht, hat der Gesetzgeber erst im Rahmen der Aktienrechtsnovelle 2016 durch Einfügung der Worte „oder der Gesellschaft“ in die Legaldefinition des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG aufgenommen, um so die umgekehrte Wandelschuldverschreibung ausdrücklich in § 221 AktG zu verankern.15 Nach ganz überwiegender und entsprechend vorstehender Ausführungen auch überzeugender Meinung ist es demgemäß für umgekehrte Wandelschuldverschreibungen charakteristisch, dass nicht den Gläubigern, sondern der Gesellschaft ein Zusatzrecht eingeräumt wird.16 b) Ausgestaltung des Zusatzrechts Die Legaldefinition in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG sieht zwei unterschiedliche Formen vor, die das Zusatzrecht einer Wandelschuldverschreibung annehmen kann: es kann Umtauschrecht oder Bezugsrecht auf Aktien sein. Wird es als Umtauschrecht auf Aktien ausgestaltet, bezeichnet man diese Form der Wandelschuldverschreibung

15 BT-Drucks. 18/4349, S. 29; BT-Drucks. 17/14214, S. 18; zum Verhältnis zu bereits vor der Aktienrechtsnovelle 2016 verwendeten ähnlichen Finanzinstrumenten unter § 2 A.II. 16 Vgl. Bayer, AG 2012, 141, 150; Diekmann/Nolting, NZG 2011, 6, 8; Drinhausen/ Keinath, BB 2011, 11, 11 f.; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 45; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 155; Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 53; Götze, NZG 2016, 48, 48; Götze/Arnold/Carl, NZG 2012, 321, 324; Götze/Nartowska, NZG 2015, 298, 304; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 5a, 52 f.; Habersack, AG 2015, 613, 620; Hermanns, in: Henssler/Strohn, AktG, § 221 Rn. 4; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 13; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 192 Rn. 9, § 221 Rn. 5b; Königshausen, WM 2013, 909, 912; Merkner/Schmidt-Bendun, DB 2012, 98, 100; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1093; Müller-Eising, GWR 2014, 229, 231; Nodoushani, WM 2016, 589, 591 f.; Nodoushani, ZBB 2011, 143, 144 f.; Paschos/Goslar, NJW 2016, 359, 360; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 2, 5; Rubner/Pospiech, NJW-Spezial 2016, 399, 399; Schmidt-Bendun, DB 2015, 419, 422; Schüppen/Tretter, WPg 2015, 643, 647; Seibert/Böttcher, ZIP 2012, 12, 15; Söhner, ZIP 2016, 151, 155; Stöber, DStR 2016, 611, 614; Sünner, CCZ 2012, 107, 110; Wehrhahn, GWR 2016, 133, 133; für die Möglichkeit eines Umtauschrechts einer dritten Person wohl Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 25a.

A. Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

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regelmäßig als Wandelschuldverschreibung im engeren oder eigentlichen Sinne17 oder als Wandelanleihe.18 Ist dagegen ein Bezugsrecht auf Aktien gegeben, wird zumeist19 von einer Optionsanleihe20 gesprochen. Anders als die Frage, wem das Zusatzrecht bei einer umgekehrten Wandelschuldverschreibung zusteht, wird in der Literatur die Frage, welche Gestalt das Zusatzrecht bei einer umgekehrten Wandelschuldverschreibung und welche Gestalt damit die umgekehrte Wandelschuldverschreibung annehmen kann, nicht einhellig beantwortet. Es werden sowohl umgekehrte Wandelanleihen (hierzu unter aa)) als auch vereinzelt umgekehrte Optionsanleihen (hierzu unter bb)) diskutiert. aa) Umgekehrte Wandelanleihen Unstrittig ist, dass durch die Aktienrechtsnovelle 2016 umgekehrte Wandelanleihen, also Schuldverschreibungen, bei denen der Gesellschaft ein Umtauschrecht auf Aktien eingeräumt wird, geregelt wurden.21 Das ergibt sich zum einen aus dem Wortlaut des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG, der nunmehr „Schuldverschreibungen [erfasst], bei denen der Gesellschaft ein Umtausch[…]recht auf Aktien eingeräumt wird“. Zum anderen entspricht diese Annahme dem Willen des Gesetzgebers, der 17 Beispielsweise Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 8; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 24; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 13; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 4; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 254; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 5. 18 Beispielsweise Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 24; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 13; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 15; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 5; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 2. 19 Für diese Form der Wandelschuldverschreibung wurden früher und werden vereinzelt auch heute noch andere Begriffe wie beispielsweise Bezugsanleihe (Habersack, in: MüKoAktG, § 221 Rn. 31), Bezugsrechtsobligation (Rusch, Wandelschuldverschreibung, S. 46) oder unechte Wandelschuldverschreibung (Koch/Vogel, BB 1986, Beilage 10, S. 3) verwendet. 20 Beispielsweise Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 8; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 24; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 13; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 15; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 255; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 2. 21 Bayer, AG 2012, 141, 150; Diekmann/Nolting, NZG 2011, 6, 8; Drinhausen/Keinath, BB 2011, 11, 11 f.; Fest, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Rn. 132; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 45; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 155, 168 ff.; Früchtel, in: Wachter, AktG, § 221 Rn. 3; Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 53; Götze, NZG 2016, 48, 48; Götze/Arnold/Carl, NZG 2012, 321, 324; Götze/Nartowska, NZG 2015, 298, 304; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 5a, 52 f.; Habersack, AG 2015, 613, 620; Hermanns, in: Henssler/ Strohn, Gesellschaftsrecht, § 221 AktG, Rn. 4; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 13; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 192 Rn. 9, § 221 Rn. 5b; Königshausen, WM 2013, 909, 912; Merkner/Schmidt-Bendun, DB 2012, 98, 100; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1093; Müller, in: Heidel, AktG, § 221 Rn. 4; Müller-Eising, GWR 2014, 229, 231; Nodoushani, WM 2016, 589, 591 f.; Nodoushani, ZBB 2011, 143, 144 f.; Paschos/Goslar, NJW 2016, 359, 360; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 2, 5; Rubner/Pospiech, NJW-Spezial 2016, 399, 399; Schmidt-Bendun, DB 2015, 419, 422; Schüppen/Tretter, WPg 2015, 643, 647; Seibert/Böttcher ZIP 2012, 12, 15; Söhner, ZIP 2016, 151, 155; Stöber, DStR 2016, 611, 614; Sünner, CCZ 2012, 107, 110.

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§ 2 Grundlagen

durch die Aktienrechtsnovelle 2016 „Wandelanleihen mit Umtauschrecht der Gesellschaft“22 regeln wollte und die umgekehrte Wandelschuldverschreibung damit als eine Form der Wandelanleihe betrachtet.23 Der Begriff der umgekehrten Wandelschuldverschreibung erfasst damit Schuldverschreibungen, bei denen der Gesellschaft das Recht eingeräumt wird, im Umtausch gegen die Schuldverschreibung und unter Aufgabe der in ihr verbrieften Ansprüche Aktien auszugeben.24 Daraus folgt zum einen, dass die Rechte in einem Alternativverhältnis zueinanderstehen,25 und unter Anknüpfung daran zum anderen, dass sie in einer Urkunde zu verbriefen sind.26 bb) Umgekehrte Optionsanleihen Die Frage, ob die durch die Aktienrechtsnovelle 2016 ausdrücklich geregelten umgekehrten Wandelschuldverschreibungen auch umgekehrte Optionsanleihen darstellen können, wird dagegen nicht einheitlich beantwortet. Zwar geht die Mehrzahl der Literaturstimmen – zumeist ohne nähere Begründung – davon aus, dass umgekehrte Wandelschuldverschreibungen nur umgekehrte Wandelanleihen sein können.27 Jedoch wird vereinzelt auch vertreten, dass durch die Änderungen der

22 BT-Drucks. 18/4349, S. 28; vgl. auch BT-Drucks. 17/8989, S. 1, 10, 17; BT-Drucks. 18/ 4349, S. 1, 13, 27; BT-Drucks. 18/6681, S. 1. 23 BT-Drucks. 17/8989, S. 1, 10, 17; BT-Drucks. 18/4349, S. 1, 13, 27; BT-Drucks. 18/ 6681, S. 1. 24 BT-Drucks. 17/8989, S. 1, 10, 17; BT-Drucks. 18/4349, S. 1, 13 27; Diekmann/Nolting, NZG 2011, 6, 8; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 155, 168 ff.; Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 53; Hermanns, in: Henssler/Strohn, Gesellschaftsrecht, § 221 AktG, Rn. 4; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 13; Königshausen, WM 2013, 909, 912; Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 40; Paschos/Goslar, NJW 2016, 359, 360; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 5; Rubner/Pospiech, NJW-Spezial 2016, 399, 399. 25 Vgl. Hermanns, in: Henssler/Strohn, Gesellschaftsrecht, § 221 AktG, Rn. 4; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 29; Rusch, Wandelschuldverschreibungen, S. 45; Schumann, Optionsanleihen, S. 30. 26 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 322; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 203; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 125; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 48. 27 Bayer, AG 2012, 141, 150; Diekmann/Nolting, NZG 2011, 6, 8; Drinhausen/Keinath, BB 2011, 11, 11 f.; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 45; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 155, 168 ff.; Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 53; Götze, NZG 2016, 48, 48; Götze/Arnold/Carl, NZG 2012, 321, 324; Götze/Nartowska, NZG 2015, 298, 304; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 5a, 52 f.; Habersack, AG 2015, 613, 620; Hermanns, in: Henssler/Strohn, Gesellschaftsrecht, § 221 AktG, Rn. 4; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 13; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 192 Rn. 9, § 221 Rn. 5b; Königshausen, WM 2013, 909, 912; Merkner/SchmidtBendun, DB 2012, 98, 100; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1093; Müller-Eising, GWR 2014, 229, 231; Nodoushani, WM 2016, 589, 591 f.; Nodoushani, ZBB 2011, 143, 144 f.; Paschos/Goslar, NJW 2016, 359, 360; Rubner/Pospiech, NJW-Spezial 2016, 399, 399; Schmidt-Bendun, DB 2015, 419, 422; Schüppen/Tretter, WPg 2015, 643, 647; Seibert/Böttcher, ZIP 2012, 12, 15; Söhner, ZIP 2016, 151, 155; Stöber, DStR 2016, 611, 614.

A. Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

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Aktienrechtsnovelle 2016 auch umgekehrte Optionsanleihen als weitere Form der umgekehrten Wandelschuldverschreibung normiert wurden.28 Dabei werden von letztgenannter Ansicht zwei verschiedene Ausgestaltungen als durch die Aktienrechtsnovelle 2016 geregelte Form der umgekehrten Wandelschuldverschreibung angesehen: einerseits wird angenommen, dass sie auch Schuldverschreibungen darstellen, bei denen dem Gläubiger eine Bezugspflicht obliegt, die Emittentin der umgekehrten Optionsanleihe also ein Aktienandienungsrecht hat (hierzu unter (1)), andererseits werden sie auch als Schuldverschreibungen angesehen, bei denen der Gesellschaft ein Bezugsrecht auf Aktien eingeräumt wird (hierzu unter (2)). (1) Bezugspflicht der Gläubiger Dass umgekehrte Optionsanleihen mit Bezugspflicht der Gläubiger geregelt wurden, vertritt insbesondere Sünner.29 Er begründet dies damit, dass § 192 Abs. 2 Nr. 1, § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG anders als § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG „sowohl auf Bezugs- als auch Umtauschrechte anwendbar [sind] und […] damit Wandel- und Optionsanleihen [betreffen]“.30 Diese Ansicht findet indes keine Stütze im Wortlaut des Gesetzes.31 Weder in der durch die Aktienrechtsnovelle 2016 geänderten Legaldefinition der Wandelschuldverschreibung in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG noch in den flankierend geänderten Normen findet sich ein Hinweis auf eine solche Bezugspflicht des Gläubigers.32 Auch entspricht die Annahme, es seien auch umgekehrte Wandelschuldverschreibungen mit einer Bezugspflicht des Gläubigers geregelt worden, erkennbar nicht dem Willen des Gesetzgebers. Dieser hat keine dahingehende Regelung in den Gesetzestext aufgenommen, obwohl die Aufnahme einer solchen Bezugspflicht in den Gesetzestext während des Gesetzgebungsverfahrens von verschiedener Seite gefordert wurde.33 Die Ansicht, die ausdrücklich geregelte umgekehrte Wandelschuldverschreibung umfasse auch mit einer Be-

28 Fest, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Rn. 206; Sünner, CCZ 2012, 107, 112; Wehrhahn, GWR 2016, 133, 133; ebenso wohl auch Hülsen, Flexibilisierte Finanzierung der AG, S. 128 ff.; mit fragwürdiger Begründung wohl auch Paschos/Goslar, NJW 2016, 359, 361; dies zumindest im Hinblick auf den Wortlaut des § 192 Abs. 1 AktG nicht ausschließend Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 192 Rn. 29. 29 Sünner, CCZ 2012, 107, 112; wohl auch Paschos/Goslar, NJW 2016, 359, 361; dies zumindest im Hinblick auf den Wortlaut des § 192 Abs. 1 AktG nicht ausschließend Drygala/ Staake, in: KK-AktG, § 192 Rn. 29. 30 Sünner, CCZ 2012, 107, 112; tendenziell auch Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 192 Rn. 29. 31 Merkner/Schmidt-Bendun, DB 2012, 98, 101. 32 Merkner/Schmidt-Bendun, DB 2012, 98, 101. 33 Deutsches Aktieninstitut, Stellungnahme zur Aktienrechtsnovelle 2012, S. 5; Deutsches Aktieninstitut, Anmerkungen zur Aktienrechtsnovelle 2014, S. 12; Deutsches Aktieninstitut, Anmerkungen zur Aktienrechtsnovelle 2015, S. 15.

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§ 2 Grundlagen

zugspflicht der Gläubiger versehene Optionsanleihen, ist daher mit Blick auf den Wortlaut und den gesetzgeberischen Willen abzulehnen.34 (2) Bezugsrecht der Gesellschaft Wehrhahn vertritt dagegen die Ansicht, dass infolge der Änderungen durch die Aktienrechtsnovelle 2016 neben umgekehrten Wandelanleihen auch umgekehrte Optionsanleihen in Gestalt von Schuldverschreibungen mit Bezugsrecht der Gesellschaft in den direkten Anwendungsbereich von §§ 221, 192 ff. AktG fallen.35 Wie solche umgekehrten Optionsanleihen mit Bezugsrecht der Gesellschaft im Einzelnen ausgestaltet sind, führt er indes nicht aus.36 Legt man jedoch – wie in den Ausführungen Wehrhahns angelegt37 – das bisherige Verständnis des bei Optionsanleihen gewährten Bezugsrechts zu Grunde, wären umgekehrte Optionsanleihen Schuldverschreibungen, bei denen der emittierenden Gesellschaft das Recht gewährt wird, innerhalb eines bestimmten Zeitraums eine bestimmte Anzahl ihrer38 Aktien gegen Zahlung eines Bezugspreises zu erwerben.39 Für die Annahme, dass solche umgekehrten Optionsanleihen nunmehr einer ausdrücklichen Regelung zugeführt wurden, kann die durch die Aktienrechtsnovelle 2016 geänderte Formulierung sowohl der Legaldefinition in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG40 als auch des flankierend geänderten § 192 Abs. 1 AktG angeführt werden. Die Formulierung der Legaldefinition in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG kann dahingehend verstanden werden, dass sie auch „Schuldverschreibungen [erfasst], bei denen […] der Gesellschaft ein Bezugsrecht eingeräumt wird“, und § 192 Abs. 1 AktG könnte sich auch auf ein „Bezugsrecht [beziehen], das die Gesellschaft hat“. Dass § 192 Abs. 1, § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG einen solchen Schluss zulassen, ist indes als eine rechtstechnisch verunglückte Formulierung einzuordnen, da erkennbar nicht gewollt ist und nicht gewollt sein kann, dass derartige umgekehrte Optionsanleihen von § 192 Abs. 1, § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG erfasst werden:41

34 Ob solche Finanzinstrumente strukturierbar und zulässig sind oder nicht, ist damit indes noch nicht gesagt (vgl. BDI, Regierungsentwurf einer Aktienrechtsnovelle 2014, S. 5 f.; Schäfer, in: Lutter/Hirte, Wandel- und Optionsanleihen, ZGR Sonderheft 16, S. 62, 75 ff.). 35 Wehrhahn, GWR 2016, 133, 133. 36 Wehrhahn, GWR 2016, 133, 133. 37 Wehrhahn, GWR 2016, 133, 133. 38 Zum sog. Identitätserfordernis unter § 2 A.I.2.c)aa); zur Drittemission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen unter § 2 A.II.4. 39 Vgl. Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 6; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 7; Lutter, in: Festschrift Kastner, S. 245, 246; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 35; Schumann, Optionsanleihen, S. 19 ff.; zur Optionsanleihe auch unter § 2 A.II.1.a). 40 Wehrhahn, GWR 2016, 133, 133. 41 Haag/Peters, WM 2015, 2303, Fn. 27; vgl. auch Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 2a.

A. Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

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Dies ergibt sich zum einen eindeutig aus den Gesetzgebungsmaterialien, in denen – anders als Wehrhahn behauptet42 – Optionsanleihen mit einem Bezugsrecht der Gesellschaft mehrfach Erwähnung finden. An verschiedenen Stellen heißt es jeweils im Rahmen der Begründung zu § 192 Abs. 2 AktG bezüglich solcher umgekehrten Optionsanleihen, dass deren Nichtregelung keiner besonderen Feststellung bedürfe.43 Ansonsten finden Schuldverschreibungen mit einem Bezugsrecht der Gesellschaft keine Erwähnung – es wird nur auf die umgekehrte Wandelanleihe Bezug genommen.44 Zum anderen ist es schwerlich vorstellbar, dass es Zweck der Aktienrechtsnovelle 2016 war, Optionsanleihen mit einem Bezugsrecht der Gesellschaft als Form der umgekehrten Wandelschuldverschreibung zu regeln. Sollten umgekehrte Optionsanleihen so strukturiert sein, dass sie mit jungen Aktien bedient werden, würde die Aktiengesellschaft bei Ausübung des Bezugsrechts aufgrund des damit verbundenen originären Erwerbs eigener Aktien regelmäßig gegen das Selbstzeichnungsverbot des § 56 Abs. 1 AktG verstoßen.45 Sollte man umgekehrte Optionsanleihen dagegen so strukturieren, dass das Bezugsrecht der Gesellschaft von den Gläubigern mit bereits emittierten Aktien bedient wird, gäbe es keinen Grund, sie in den die bedingte Kapitalerhöhung regelnden § 192 AktG aufzunehmen. Auch ihre Aufnahme in die Legaldefinition des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG wäre mit Blick auf den Schutzzweck des § 221 AktG kaum begründbar, da die Aktionäre den von § 221 AktG intendierten Schutz vor der Verwässerung von Stimmrecht und Wert ihrer Aktien46 in diesem Fall nicht benötigen. Wenn ein solcher Erwerb eigener Aktien ausnahmsweise zulässig sein sollte (vgl. §§ 71 ff. AktG), hätte er nämlich zur Folge, dass alle mit den erworbenen Aktien verbundenen Mitgliedsrechte ruhen, solange die Aktien der Aktiengesellschaft zustehen (§ 71b AktG).47 Dadurch werden reflexhaft die Stimmrechts-, Gewinn- und Bezugsrechtsquoten der übrigen Aktionäre erhöht.48 Aus der Ausübung des Bezugsrechts so strukturierter umgekehrter Optionsanleihen folgt daher keine Gefährdung der Rechtsposition der Aktionäre, vor der sie durch

42

Wehrhahn, GWR 2016, 133, 133. Beispielsweise BT-Drucks. 17/8989, S. 18; BT-Drucks. 18/4349, S. 28. 44 Beispielsweise BT-Drucks. 17/8989, S. 1, 10, 17; BT-Drucks. 18/4349, S. 1, 13, 27. 45 Gemäß § 56 Abs. 1 AktG ist es der Aktiengesellschaft untersagt, bei einer ordentlichen Kapitalerhöhung bzw. der Ausübung eines genehmigten Kapitals neue Aktien zu zeichnen (§ 185 AktG bzw. § 203 Abs. 1 Satz 1 AktG i.V.m. § 185 AktG) und bei einer bedingten Kapitalerhöhung eine Bezugserklärung abzugeben (§ 198 AktG); die Zeichnung eigener Aktien ist mangels Betroffenheit des Grundsatzes realer Kapitalaufbringung allein im Fall der in §§ 207 ff. AktG geregelten Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln möglich (vgl. § 215 Abs. 1 AktG); ausführlich hierzu beispielsweise Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 56 Rn. 8 ff.; ausführlich zur Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln beispielsweise Hirte, in: GroßKomm-AktG, §§ 207 ff. 46 Ausführlich zum Schutzzweck des § 221 AktG unter § 2 A.I.2.c)cc)(5). 47 Ausführlich hierzu beispielsweise Lutter/Drygala, in: KK-AktG, § 71b Rn. 2 f., 10 ff. 48 Grigoleit/Rachlitz, in: Grigoleit, AktG, § 71b Rn. 5. 43

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§ 2 Grundlagen

§ 221 AktG geschützt werden sollen,49 sondern allenfalls ein Vorteil der Aktionäre bis zur späteren Veräußerung der eigenen Aktien durch die Gesellschaft. Dementsprechend ist davon auszugehen, dass – trotz der unglücklichen Formulierung in § 192 Abs. 1, § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG – umgekehrte Optionsanleihen mit Bezugsrecht der Gesellschaft keine durch die Aktienrechtsnovelle 2016 eingeführte Form der umgekehrten Wandelschuldverschreibung darstellen.50 (3) Ergebnis Umgekehrte Wandelschuldverschreibungen im Sinne des Aktienrechts sind damit lediglich umgekehrte Wandelanleihen, nicht aber umgekehrte Optionsanleihen. c) Gegenstand des Zusatzrechts Nach der Legaldefinition der umgekehrten Wandelschuldverschreibung in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG muss sich das, entsprechend der bisherigen Untersuchung ein Umtauschrecht der Gesellschaft darstellende Zusatzrecht auf eine oder mehrere Aktien beziehen. Der Begriff Aktie verkörpert im Rahmen des § 221 AktG die Mitgliedschaftsrechte und -pflichten eines Aktionärs aufgrund seiner Beteiligung an einer Aktiengesellschaft.51 Das Umtauschrecht kann sich auf Stammaktien, aber auch auf Aktien einer besonderen Gattung (z. B. stimmrechtslose Vorzugsaktien) beziehen.52 Da es sich demgemäß in jedem Fall zwingend auf Aktien beziehen muss, liegt zumindest dann keine umgekehrte Wandelschuldverschreibung im Sinne der Legaldefinition des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG vor, wenn es infolge der Ausübung des eingeräumten Zusatzrechts nicht zum realen Aktienbezug kommt, sondern etwa nur ein Ausgleich der Kursdifferenz geschuldet ist.53 Wegen des offenen Wortlauts dieser Legaldefinition stellt sich indes die Frage, ob gerade die Stellung als Aktionär der Emittentin begründet werden muss und sich das Umtauschrecht damit also gerade auf Aktien der Emittentin zu beziehen hat (hierzu 49

Ausführlich hierzu unter § 2 A.I.2.c)cc)(5). Ebenso allein zu § 192 AktG Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 2a. 51 Vgl. Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 24a f.; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 5; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 5, 51 f.; zur unterschiedlichen Verwendung des Begriffs „Aktie“ im Aktiengesetz beispielsweise Fock, in: Spindler/Stilz, AktG, § 1 Rn. 94. 52 Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 8; zur „klassischen“ Wandelanleihe Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 22. 53 Zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Karollus, in: Geßler/Hefermehl/ Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 9; zur „klassischen“ Wandelanleihe Bader, AG 2014, 472, 476 f.; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente mit Aktienerwerbsrechten, S. 144; diskutiert wird in diesem Fall eine analoge Anwendung des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG (vgl. beispielsweise Bader, AG 2014, 472, 476 f.) bzw. eine Einordnung als Genussrecht im Sinne des § 221 Abs. 3 AktG (vgl. beispielsweise Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 377; Karollus, in: Geßler/ Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 319). 50

A. Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

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unter aa)). Außerdem spezifiziert die Legaldefinition nicht, ob es für das Vorliegen umgekehrter Wandelanleihen erforderlich ist, dass die Aktien zu ihrer Bedienung neu geschaffen werden (hierzu unter bb)) oder auch eine Bedienung mit bereits existierenden Aktien ausreichend ist (hierzu unter cc)). aa) Aktien der Emittentin Dem Begriff der umgekehrten Wandelschuldverschreibung im Sinne des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG ist immanent, dass sich das in umgekehrten Wandelanleihen verbriefte Umtauschrecht gerade auf Aktien der emittierenden Gesellschaft bezieht.54 Nach der gesetzlichen Konzeption ist eine umgekehrte Wandelschuldverschreibung also gerade direkt von der Gesellschaft zu emittieren, in deren Aktien sie später umgetauscht werden kann bzw. muss.55 Dieses im Wortlaut der Legaldefinition der umgekehrten Wandelschuldverschreibung des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG nicht ausdrücklich enthaltene sog. Identitätserfordernis ist das Ergebnis einer teleologischen Auslegung des § 221 AktG.56 Des von § 221 AktG intendierten und gewährten Schutzes der Aktionäre vor Einfluss- und Wertverwässerung57 bedarf es – mit Ausnahme drittemittierter umgekehrter Wandelschuldverschreibungen58 – nur dann, wenn das Umtauschrecht der emittierenden Gesellschaft gerade auf ihre Aktien gerichtet ist.59 Nur dann besteht die Gefahr der Einfluss- und Wertverwässerung durch Ausübung des Umtauschrechts, vor der § 221 AktG die Aktionäre schützen will.60 Dass sich demgemäß bei umgekehrten Wandelanleihen das Umtauschrecht der Gesellschaft gerade auf ihre Aktien beziehen muss, wird auch durch 54 Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192, Rn. 26; Groß, in: Marsch-Barner/ Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, 51.4; Habersack, in: MüKo-BGB, § 793 Rn. 22; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 70; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 4; zur „klassischen“ Wandelanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 25; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 17, 123; Rusch, Wandelschuldverschreibungen, S. 41 f. 55 Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 26; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 70; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 4; zur „klassischen“ Wandelanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 25; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 17, 123; Rusch, Wandelschuldverschreibungen, S. 41 f. 56 Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 4; zur „klassischen“ Wandelanleihe Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 555 f.; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 25; vereinzelt wird der Umstand, dass in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG nur von dem Beschluss einer Hauptversammlung gesprochen wird, bereits als Hinweis auf das § 221 AktG immanente Identitätserfordernis betrachtet (beispielsweise Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 90). 57 Ausführlich zum Schutzweck des § 221 AktG unter § 2 A.I.2.c)cc)(5). 58 Ausführlich zu drittemittierten umgekehrten Wandelschuldverschreibungen unter § 2 A.II.4. 59 Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 70; zur „klassischen“ Wandelanleihe Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 555 f.; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 25; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 17; Rusch, Wandelschuldverschreibungen, S. 41. 60 Vgl. Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 70; zur „klassischen“ Wandelanleihe Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 555 f.; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 25.

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§ 2 Grundlagen

die Regelungen bezüglich der Schaffung eines bedingten Kapitals zur Bedienung von Wandelschuldverschreibungen durch die Emittentin bestätigt.61 Für diese Bestimmungen wäre kein Raum, wenn sich das in den von der Gesellschaft emittierten umgekehrten Wandelschuldverschreibungen verbriefte Umtauschrecht nicht auf die Aktien gerade dieser Gesellschaft bezöge.62 bb) Junge Aktien der Emittentin Eine umgekehrte Wandelschuldverschreibung im Sinne der Legaldefinition des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG liegt zumindest dann vor, wenn sich das Umtauschrecht gerade auf junge Aktien der Emittentin bezieht.63 Dies ergibt sich aus der Konzeption des § 221 AktG, nach der bei Wandelschuldverschreibungen im weiteren Sinne infolge der Ausübung des Umtausch- oder Bezugsrechts neue Mitgliedschaften in der emittierenden Aktiengesellschaft begründet werden.64 Da dadurch das Bezugsrecht der Altaktionäre verdrängt wird, schreibt § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG das Erfordernis eines Hauptversammlungsbeschlusses für die Ausgabe (umgekehrter) Wandelschuldverschreibungen und § 221 Abs. 4 AktG ein Bezugsrecht der Aktionäre auf diese vor.65 In dieser Weise stellt § 221 AktG den Schutz der Aktionäre vor Einfluss- und Wertverwässerung sicher.66 Dass sich § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG damit zumindest auf junge Aktien bezieht, steht schließlich im Einklang mit der Möglichkeit, umgekehrte Wandelschuldverschreibungen mittels eines ein Bezugsrecht nicht vorsehenden bedingten Kapitals abzusichern (§ 192 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 1 AktG).67 Umgekehrte Wandelschuldverschreibungen im Sinne des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG sind demgemäß zumindest dann gegeben, wenn sich das Umtauschrecht der Emittentin auf ihre jungen Aktien bezieht. cc) Existierende Aktien der Emittentin Neben jungen Aktien können auch bereits emittierte, eigene Aktien im Sinne der §§ 71 ff. AktG oder von Dritten bereitgestellte Aktien zur Bedienung eines mit einer 61 Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 26; zur „klassischen“ Wandelanleihe Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 556; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 25. 62 Zur „klassischen“ Wandelanleihe Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 556; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 25. 63 Habersack, in: MüKo-BGB, § 793 Rn. 22; zur „klassischen“ Wandelanleihe Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 551. 64 Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 551; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 24a. 65 Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 551. 66 Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 551. 67 Habersack, in: MüKo-BGB, § 793 Rn. 22; zur „klassischen“ Wandelanleihe Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 551 f.

A. Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

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Anleihe verbundenen Umtauschrechts eingesetzt werden.68 Die Frage, ob umgekehrte Wandelschuldverschreibungen im Sinne des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG auch vorliegen, wenn solche bereits existierenden Aktien Gegenstand des Umtauschrechts sind, kann nicht ohne Weiteres beantwortet werden. Wie auch bei „klassischen“ Wandelanleihen und Optionsanleihen69 bedarf es zur Beantwortung dieser Frage aus der hier maßgeblichen aktienrechtlichen Sicht vielmehr einer umfassenden Gesetzesauslegung.70 Zur Beantwortung dieser Frage sind daher der Wortlaut des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG (hierzu unter (1)), seine Stellung im AktG (hierzu unter (2)), seine Gesetzgebungsgeschichte (hierzu unter (3)), die für ihn maßgeblichen unionsrechtlichen Vorgaben (hierzu unter (4)) und sein Sinn und Zweck (hierzu unter (5)) heranzuziehen. (1) Wortlaut Dem offenen Wortlaut des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG lässt sich nicht eindeutig entnehmen, ob der Begriff „Aktien“ neben jungen Aktien, auch bereits existierende Aktien erfasst.71 Dagegen kann zwar angeführt werden, dass der in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG verwendete Begriff „Bezugsrecht“ im Aktiengesetz zumeist und insbesondere in dem mit § 221 AktG eng verwobenen § 187 AktG grundsätzlich im Zusammenhang mit jungen Aktien verwendet wird.72 Dies lässt jedoch keine sichere Schlussfolgerung dahingehend zu, dass der Begriff „Aktien“ in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG bei ein Bezugsrecht gewährenden Optionsanleihen nur junge Aktien erfasst, und erzwingt insbesondere dann kein solches Verständnis, wenn es – wie bei umgekehrten Wandelschuldverschreibungen – um ein Umtauschrecht geht.73 Diesem Umstand kann deshalb allenfalls Indizwirkung zuerkannt werden.74

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Ausführlich hierzu beispielsweise Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 79 ff. Vgl. insbesondere Broichhausen, NZG 2012, 86, 86 ff.; Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 139; Busch, AG 1999, 58, 64 f. 70 Vgl. Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 64 ff., der § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG dahingehend auslegt, dass auch eigene Aktien der Emittentin Gegenstand des Umtauschrechts umgekehrter Wandelanleihen sein können; ebenso auch Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 202 ff., bezüglich aller Formen von Wandelschuldverschreibungen im Rahmen seiner aktienrechtlichen Analyse von CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne. 71 Busch, AG 1999, 58, 64; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 297, 302. 72 Broichhausen, NZG 2012, 86, 86; Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 139; Häuselmann, BB 2000, 139, 140; Hoffmann, AG 1973, 47, 49; eine Ausnahme findet sich in § 221 Abs. 4 AktG, in dem von einem Bezugsrecht auf Wandelschuldverschreibungen, Gewinnschuldverschreibungen und Genussrechten die Rede ist (vgl. Hoffmann, AG 1973, 47, 49). 73 Vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und/oder Optionsanleihe Broichhausen, NZG 2012, 86, 86; Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 139. 74 Zur „klassischen“ Wandelanleihe und/oder Optionsanleihe Broichhausen, NZG 2012, 86, 86; Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 139. 69

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§ 2 Grundlagen

(2) Systematik Ebenso halten weder die Stellung des § 221 AktG innerhalb des AktG noch das Verhältnis des § 221 AktG zu anderen Normen des AktG eine zwingende Antwort auf die Frage bereit, ob bereits existierende Aktien der Emittentin Gegenstand des Zusatzrechts umgekehrter Wandelschuldverschreibungen im Sinne des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG sein können: Zwar kann dafür, dass der Begriff „Aktien“ in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG nur junge Aktien erfasst, angeführt werden, dass § 221 AktG in dem mit „Maßnahmen der Kapitalbeschaffung“ überschriebenen zweiten Abschnitt des sechsten Teils des AktG verortet ist und die anderen Unterabschnitte dieses Abschnitts ansonsten nur verschiedene Arten der Kapitalerhöhung und damit der Eigenkapitalbeschaffung behandeln.75 Daraus folgt aber nicht zwingend, dass auch § 221 AktG nur umgekehrte Wandelschuldverschreibungen erfasst, die mit einem auf junge Aktien gerichteten Umtauschrecht ausgestattet sind und damit mittelbar der Eigenmittelbeschaffung dienen.76 § 221 AktG regelt nämlich nicht nur verschiedene Formen der Wandelschuldverschreibung, die in dieser Weise zur Eigenkapitalbeschaffung eingesetzt werden können, sondern auch Gewinnschuldverschreibungen und Genussrechte, die Fremdkapitalinstrumente sind respektive darstellen können.77 Die systematische Stellung gibt daher nicht zwingend Aufschluss darüber, ob die Legaldefinition in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG auch dann erfüllt ist, wenn das Umtauschrecht einer Anleihe mit existierenden Aktien bedient werden soll und sie damit im Grunde nur der Beschaffung von Fremdkapital dient.78 Auch zeigen die Sonderregelungen für umgekehrte Wandelschuldverschreibungen in den, die bedingte Kapitalerhöhung regelnden §§ 192 ff. AktG zwar, dass sich das Umtauschrecht bei umgekehrten Wandelschuldverschreibungen im Sinne des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG auf junge Aktien beziehen kann. Da die Schaffung des bedingten Kapitals zur Bedienung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen aber nicht zwingend mit der Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen gesetzlich verknüpft ist,79 wird durch die bloße Existenz dieser Regelungen nicht ausgeschlossen, dass sich das Umtauschrecht auch auf existierende Aktien beziehen kann.80 Schließlich lässt sich auch nichts Eindeutiges für den Fall der Bedienung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen mit eigenen Aktien im Sinne der §§ 71 ff. AktG daraus herleiten, dass eben diese §§ 71 ff. AktG bezüglich des Erwerbs, Besitzes und der Veräußerung eigener Aktien durch die Emittentin ausführliche Son75

Busch, AG 1999, 58, 64; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 302. Zur „klassischen“ Wandelanleihe und/oder Optionsanleihe Busch, AG 1999, 58, 64; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 302. 77 Busch, AG 1999, 58, 64; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 302. 78 Busch, AG 1999, 58, 64; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 302. 79 Ausführlich hierzu unter § 4 A.II.2. 80 Zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Klahold, Aktienoptionen, S. 132 f. 76

A. Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

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derregelungen bereithalten. Die mögliche Anwendbarkeit der §§ 71 ff. AktG und insbesondere des § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG im Falle der Verwendung eigener Aktien zur Absicherung umgekehrter Wandelanleihen81 allein, lässt keinen systematischen Rückschluss auf die Auslegung des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG zu. Der Regelungsgehalt der §§ 71 ff. AktG erlangt vielmehr im Rahmen der teleologischen Auslegung des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG82 Bedeutung. (3) Gesetzgebungsgeschichte Die Gesetzgebungsgeschichte hält ebenfalls keine eindeutige Antwort auf die Frage bereit, ob auch existierende Aktien bei umgekehrten Wandelschuldverschreibungen Gegenstand des Umtauschrechts sein können. Da sich dies aus der historischen Entwicklung der Bestimmungen betreffend der „klassischen“ Wandelanleihen und der Optionsanleihen als die vor der Aktienrechtsnovelle 2016 allein geregelten Formen der Wandelschuldverschreibung bereits nicht zweifelsfrei schließen lässt,83 bietet die Gesetzgebungsgeschichte insoweit auch keinen zwingenden Anhaltspunkt für die umgekehrten Wandelschuldverschreibungen. Auch die Gesetzgebungsgeschichte der Regelung der umgekehrten Wandelschuldverschreibungen durch die Aktienrechtsnovelle 2016 hält keine eindeutige Antwort bereit. Jedoch indizieren die gleichzeitige Änderung von § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG und § 192 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 1, Abs. 3 Satz 3 bis 5, § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG, die Behandlung der Änderung des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG als „Folgeänderung zur Änderung des § 192 AktG“84 und der Umstand, dass sich die Gesetzgebungsmaterialien allein mit der Bedienung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen mit jungen Aktien beschäftigen,85 dass der Gesetzgeber unter den Begriff „Aktien“ in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG primär junge Aktien fasst. (4) Unionsrechtliche Vorgaben Auch aus den unionsrechtlichen Vorgaben betreffend Finanzinstrumenten wie der umgekehrten Wandelschuldverschreibung86 lässt sich nicht zwingend schließen, dass sich § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG nur auf junge und nicht auch auf bereits emittierte Aktien bezieht. Zwar folgt aus der systematischen Stellung der den Maßstab für 81

Vgl. Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 79 ff. Hierzu unter § 2 A.I.2.c)cc)(5). 83 Broichhausen, NZG 2012, 86, 86 f.; Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 141; Busch, AG 1999, 58, 64; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 302 f.; für die Erfassung existierender Aktien bei „klassischen“ Wandelanleihen und/oder Optionsanleihen aufgrund der Gesetzgebungsgeschichte beispielsweise Klahold, Aktienoptionen, S. 131 f.; Schumann, Optionsanleihen, S. 23 Fn. 46; gegen die Erfassung existierender Aktien bei Optionsanleihen aufgrund der Gesetzgebungsgeschichte beispielsweise Hoffmann, AG 1973, 47, 49 ff. 84 BT-Drucks. 17/8989, S. 19; BT-Drucks. 18/4349, S. 29. 85 BT-Drucks. 17/8989, S. 17 ff., 27; BT-Drucks. 18/4349, S. 27 ff. 86 Ausführlich zu den unionsrechtlichen Vorgaben unter § 3. 82

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§ 2 Grundlagen

§ 221 AktG bildenden Art. 68, 72 der Richtlinie (EU) 2017/1132 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. Juni 2017 über bestimmte Aspekte des Gesellschaftsrechts,87 dass sich diese unionsrechtlichen Regelungen nur auf junge Aktien beziehen.88 Da Art. 68, 72 der Richtlinie (EU) 2017/1132 jedoch lediglich Mindestregelungen darstellen und daher eine über den Schutzstandard der unionsrechtlichen Vorgaben hinausgehende Regelung durch § 221 AktG möglich ist,89 kann daraus allein noch nicht gefolgert werden, dass auch der Anwendungsbereich des § 221 AktG dahingehend beschränkt ist.90 Etwas anderes lässt sich auch nicht für die Absicherung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen mit eigenen Aktien im Sinne der §§ 71 ff. AktG aus der fehlenden Nennung des Erwerbs eigener Aktien gerade zum Zweck der Bedienung von Finanzinstrumenten im Sinne der Art. 68 Abs. 4, Art. 72 Abs. 6 der Richtlinie (EU) 2017/1132 in Art. 60 ff. der Richtlinie (EU) 2017/1132 herleiten. Diese die unionsrechtlichen Vorgaben für §§ 71 ff. AktG enthaltenden Bestimmungen beschränken den Erwerb und Besitz eigener Aktien und regeln dessen Modalitäten, machen aber keine abschließenden Vorgaben bezüglich der Zwecke, zu denen eigene Aktien erworben, besessen und wieder veräußert werden dürfen.91 Die fehlende Nennung des Erwerbs eigener Aktien zur Bedienung von Finanzinstrumenten im Sinne der Art. 68 Abs. 4, Art. 72 Abs. 6 der Richtlinie (EU) 2017/1132 lässt daher ebenfalls keinen Rückschluss auf die Auslegung der Art. 68 Abs. 4, Art. 72 Abs. 6 der Richtlinie (EU) 2017/1132 und damit auf § 221 AktG zu.92 (5) Sinn und Zweck Durch die Begründung des Erfordernisses eines Hauptversammlungsbeschlusses für die Ausgabe umgekehrter Wandelschuldverschreibungen93 sowie eines (ausschließbaren) Bezugsrechts auf umgekehrte Wandelschuldverschreibungen94 soll § 221 AktG die Aktionäre vor einer Einfluss- und Wertverwässerung schützen.95 Abhängig davon, ob und wie man diesen eher weitgefassten Sinn und Zweck konkretisiert, lässt die teleologische Auslegung zwei gegenläufige Sichtweisen zu. 87

ABl. L 169 vom 30. Juni 2017, S. 46. Broichhausen, NZG 2012, 86, 89 f.; Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 554; ausführlich hierzu unter § 3 A. 89 Ausführlich hierzu unter § 3 B. 90 Vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 546. 91 Vgl. Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 27 f.; Oechsler, in: MüKo-AktG, § 71 Rn. 34 ff. 92 A.A. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Broichhausen, NZG 2012, 86, 90. 93 Ausführlich hierzu unter § 4 A. 94 Ausführlich hierzu unter § 4 B. 95 Ausführlich zur „klassischen“ Wandelanleihe und/oder der Optionsanleihe beispielsweise Hoffmann, AG 1973, 47, 50 f.; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 303 f. 88

A. Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

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Sieht man den Verwässerungsschutz ohne weitere Konkretisierung als primären Sinn und Zweck des § 221 AktG an, kann § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG teleologisch dahingehend ausgelegt werden, dass begrifflich auch dann umgekehrte Wandelschuldverschreibungen vorliegen, wenn sich infolge der Ausübung des Umtauschrechts die Anzahl der im Markt verfügbaren Aktien erhöht.96 Auch in diesem Fall droht eine Verwässerung der Stimmrechte und des Werts der Aktien.97 Aufgrund eines so begründbaren Verständnisses des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG wären die Sonderregelungen des § 221 AktG insbesondere dann direkt anwendbar, wenn sich das Zusatzrecht auf eigene Aktien im Sinne der §§ 71 ff. AktG bezieht.98 § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG kann teleologisch aber auch dahingehend ausgelegt werden, dass begrifflich nur dann umgekehrte Wandelschuldverschreibungen vorliegen, wenn sich das Umtauschrecht der Emittentin auf junge Aktien bezieht.99 Die gesetzliche Konzeption des § 221 AktG, namentlich die Begründung einer Hauptversammlungskompetenz und eines Bezugsrechts, legt nämlich nahe, dass § 221 AktG gerade die bei einer Kapitalerhöhung bestehende Entscheidungshoheit der Hauptversammlung über die Emission neuer Aktien und das Bezugsrecht der Altaktionäre auf neue Aktien für den Fall der Verpflichtung der Emittentin zur Bedienung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen mit jungen Aktien erhalten will.100 Demgemäß wäre es Sinn und Zweck, nur vor einer aus der Emission neuer 96 Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 12; beschränkt auf eigene Aktien im Sinne der §§ 71 ff. AktG als Gegenstand des Zusatzrechts Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.16 ff.; Habersack, in: MüKo-BGB, § 793 Rn. 24; beschränkt auf eigene Aktien im Sinne der §§ 71 ff. AktG als Gegenstand des Zusatzrechts bei „klassischen“ Wandelanleihen und Optionsanleihen Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 554; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 303 ff.; zur früheren Ansicht, nach der existierende Aktien immer Gegenstand des Zusatzrechts von „klassischen“ Wandelanleihen und Optionsanleihen sein konnten, beispielsweise Schilling, in: GroßKomm-AktG, 2. Auflage, § 221 Anm. 2. 97 Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 12; beschränkt auf eigene Aktien im Sinne der §§ 71 ff. AktG als Gegenstand des Zusatzrechts Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.16 ff.; Habersack, in: MüKo-BGB, § 793 Rn. 24; beschränkt auf eigene Aktien im Sinne der §§ 71 ff. AktG als Gegenstand des Zusatzrechts bei „klassischen“ Wandelanleihen und Optionsanleihen Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 554; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 303 ff. 98 Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 12; Groß, in: Marsch-Barner/ Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, 51.16 ff.; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 554. 99 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 188; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe OLG Frankfurt, AG 2013, 132, Rn. 134; Broichhausen, NZG 2012, 86, 87; Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 141; Hoffmann, AG 1993, 47, 52. 100 Zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe OLG Frankfurt, AG 2013, 132, Rn. 134; Broichhausen, NZG 2012, 86, 87; Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 141; Hoffmann, AG 1993, 47, 52; mit gleichem Ausgangspunkt, aber anderem Ergebnis zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKoAktG, § 221 Rn. 24a.

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§ 2 Grundlagen

Aktien resultierenden Verwässerung von Stimmrechten und Wert zu schützen.101 Legt man dieses Verständnis zu Grunde, stellen „Aktien“ im Rahmen der Legaldefinition der umgekehrten Wandelschuldverschreibung in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG nur junge Aktien dar.102 Obwohl die Verwässerungsgefahr in verschiedenen Fällen der Bedienung umgekehrter Wandelanleihen mit existierenden Aktien nicht von der Hand zu weisen ist, vermag allein letztere teleologische Auslegung des § 221 AktG zu überzeugen. Neben den bereits aufgezeigten Argumenten spricht dafür insbesondere, dass in dem Fall, in dem feststeht, dass es zur Bedienung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen mit existierenden Aktien kommt, den (Alt-)Aktionären bereits bei der Kapitalerhöhung, aus der die Aktien ursprünglich stammen, Schutz vor Einfluss- und Wertverwässerung gewährt wurde.103 Soweit sie eines darüberhinausgehenden Schutzes bedürfen, weil eigene Aktien im Sinne der §§ 71 ff. AktG verwendet werden sollen, wird dieser durch die Sonderregelungen der §§ 71 ff. AktG gewährt.104 Würde man Gegenteiliges annehmen, würde dies gerade im Fall der Bedienung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen durch eine Veräußerung eigener Aktien gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 zu einer Kumulierung gleichartiger Schutzmechanismen, namentlich von Hauptversammlungskompetenzen und Bezugsrechten, führen.105 Dies hätte zur Folge, dass in einem solchen Fall das Schutzniveau höher ist als im gesetzlichen Standardfall der Absicherung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen mit einem bedingten Kapital nach §§ 192 ff. AktG. Auch wenn dieser Effekt durch eine entsprechende Auslegung der einzelnen Normen abgemildert werden könnte,106 kann dies schwerlich als gesetzlich gewollter Zustand angesehen werden. 101

Zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe OLG Frankfurt, AG 2013, 132, Rn. 134; Broichhausen, NZG 2012, 86, 87; Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 141; Hoffmann, AG 1993, 47, 52; mit gleichem Ausgangspunkt, aber anderem Ergebnis zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKoAktG, § 221 Rn. 24a. 102 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 188; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe OLG Frankfurt, AG 2013, 132, Rn. 134; Broichhausen, NZG 2012, 86, 87; Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 142; Hoffmann, AG 1993, 47, 52. 103 Ähnlich zur Optionsanleihe Hoffmann, AG 1993, 47, 52. 104 Vgl. Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 57 f.; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 58. 105 Vgl. Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 58, 79 ff.; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hoffmann, AG 1993, 47, 52; zu den Anforderungen des § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG beispielsweise Hirte, Kapitalgesellschaftsrecht, Rn. 5.100 f.; grundlegend zum alten Recht insbesondere OLG Hamm, ZIP 1983, 1332, 1334; OLG Oldenburg, AG 1994, 415, 416 f.; OLG Oldenburg, AG 1994, 417, 418. 106 Vgl. beispielsweise zur abermaligen Gewährung eines Bezugsrechts bei Veräußerung eigener Aktien gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 i.V.m. § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG im Falle eines vorhergehenden Bezugsrechtsausschlusses gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG Seiler, in: Spindler/ Stilz, AktG, § 221 Rn. 81.

A. Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

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Aufgrund einer teleologischen Auslegung ist demgemäß davon auszugehen, dass der Begriff „Aktien“ in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG allein junge Aktien, nicht aber bereits existierende Aktien erfasst, nur im Falle der Absicherung des Umtauschrechts mit jungen Aktien umgekehrte Wandelschuldverschreibungen im Sinne des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG vorliegen können und nur dieser Fall in den direkten Anwendungsbereich dieser Norm fällt.107 (6) Ergebnis Es liegen damit nur dann umgekehrte Wandelschuldverschreibungen im Sinne des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG vor, wenn sich das Umtauschrecht der Gesellschaft auf junge Aktien bezieht. Eine solche Auslegung wird durch den Wortlaut, die Systematik und die Gesetzgebungsgeschichte der Regelung der umgekehrten Wandelschuldverschreibung durch die Aktienrechtsnovelle 2016 nahegelegt und durch die teleologische Auslegung des § 221 AktG bestätigt. Dies bedeutet jedoch nicht, dass § 221 AktG auf die Emission von Anleihen, die in existierende Aktien der Emittentin umtauschbar sind, nicht in bestimmten Konstellationen, in denen die Aktionäre eines zusätzlichen Schutzes bedürfen, ausnahmsweise analog anwendbar sein kann.108 Allein festzuhalten ist jedoch, dass es sich bei solchen Anleihen nicht um umgekehrte Wandelschuldverschreibungen im Sinne des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG handelt. d) Rechtsnatur des Zusatzrechts Anknüpfend an die heute ganz herrschende Meinung in der Literatur zu „klassischen“ Wandelanleihen109 wird das bei umgekehrten Wandelanleihen der Gesellschaft gewährte Umtauschrecht vom Gesetzgeber110 und beinahe allen Literaturstimmen111 richtigerweise als Ersetzungsbefugnis (sog. facultas alternativa) ein107 A.A. Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 64 ff., der zum Schutz der Entscheidungsfreiheit der Hauptversammlung eigene Aktien als „Aktien“ im Sinne des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG betrachtet. 108 Dafür bei „klassischen“ Wandelanleihen und Optionsanleihen beispielsweise Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 17; dagegen beispielsweise Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 188; dagegen bei „klassischen“ Wandelanleihen und Optionsanleihen beispielsweise Broichhausen, NZG 2012, 86, 89; Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 164. 109 Ausführlich zum Meinungsstand zur „klassischen“ Wandelanleihe beispielsweise Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 109 ff. 110 BT-Drucks. 17/8989, S. 19; BT-Drucks. 18/4349, S. 29; zur Bedeutung der Verwendung des Begriffs „rückwirkend“ in diesem Kontext Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 275; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 171; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 91 f. 111 Drygala, WM 2011, 1637, 1638; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 274 f.; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 171; Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 54; Haag/Peters, WM 2015, 2303, 2305; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 10; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 207, 210; Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 119; MüllerEising, GWR 2010, 591, 592 f.; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 5; Singhof, in:

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§ 2 Grundlagen

geordnet.112 Die Gesellschaft kann mittels dieser Ersetzungsbefugnis das Anleiheschuldverhältnis umgestalten.113 Durch Ausübung des Umtauschrechts mittels Abgabe einer entsprechenden einseitig empfangsbedürftigen Willenserklärung (§ 130 BGB) gegenüber dem jeweiligen Gläubiger kann sie das Anleiheschuldverhältnis dahingehend ändern, dass sie statt Rück- und weiterer Zinszahlungen die Lieferung von Aktien schuldet.114 Das Anleiheschuldverhältnis wird in ein Gläubiger und Emittentin zum Abschluss eines Zeichnungsvertrags über die jungen Aktien der Emittentin verpflichtenden Vorvertrag umgestaltet.115 Zugleich wird die für die Ausgabe der umgekehrten Wandelanleihe erbrachte Leistung zur Einlage auf den Zeichnungsvertrag,116 sodass „man […] insoweit von einer „Causaänderung kraft Gestaltungsrecht“ sprechen“ kann.117 3. Ergebnis Eine umgekehrte Wandelschuldverschreibung im Sinne des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG ist damit eine Schuldverschreibung, in der neben einem zumeist verzinslichen Anspruch eines Gläubigers auf einen bestimmten Geldbetrag ein Umtauschrecht der Gesellschaft auf ihre jungen Aktien verbrieft ist, das eine Ersetzungsbefugnis der Gesellschaft darstellt. Demgemäß sind umgekehrte Wandelschuldverschreibungen Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1166; einschränkend Wehrhahn, GWR 2016, 133, 134 f. 112 Zum Verhältnis zur Bezugserklärung gemäß § 198 AktG unter § 5 B. 113 BT-Drucks. 17/8989, S. 19; BT-Drucks. 18/4349, S. 29; Groß, in: Marsch-Barner/ Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.64; Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 119, 276; zur „klassischen“ Wandelanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 227; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 194 Rn. 3, § 221 Rn. 94; Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1165; ausführlich zur umstrittenen Frage, ob das Rechtsverhältnis ex tunc oder ex nunc umgestaltet wird, und dabei mit gewichtigen Gründen für eine Umgestaltung ex nunc bei der „klassischen“ Wandelanleihe beispielsweise Habersack, in: MüKoAktG, § 221 Rn. 227; zu den fehlenden praktischen Auswirkungen dieses Meinungsstreits Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.64; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 171 f. 114 Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 10; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 209, 210; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 99, 104; Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 119 f. 115 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 274; Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 54; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 209, 210; Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1166, 1172; wohl für die Umgestaltung direkt in einen Zeichnungsvertrag Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 119 f. 116 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 274; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 215; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 30, 32; zur „klassischen“ Wandelanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 226, 230; Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 548; Hirte, WM 1994, 321, 328; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 194 Rn. 3, § 221 Rn. 138; vgl. BT-Drucks. 17/8989, S. 19; BT-Drucks. 18/4349, S. 29. 117 Zur „klassischen“ Wandelanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 226; ebenso beispielsweise Kalisch, JW 1925, 573, 574 f.

A. Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

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neben „klassischen“ Wandelanleihen eine weitere Form der Wandelanleihe. Die Begriffe umgekehrte Wandelschuldverschreibung(en) und umgekehrte Wandelanleihe(n) können folglich synonym verwendet werden.

II. Verhältnis zu und Abgrenzung von artverwandten Finanzinstrumenten Um die begriffliche und rechtliche Einordnung zu vervollständigen, ist im Folgenden das Verhältnis umgekehrter Wandelschuldverschreibungen zu anderen, artverwandten Finanzinstrumenten zu untersuchen. Dabei wird auf die weiteren von § 221 AktG erfassten Finanzinstrumente (hierzu unter 1.), auf die bereits vor der Aktienrechtnovelle 2016 im Markt bekannten besonderen Gestaltungsformen „klassischer“ Wandelanleihen (hierzu unter 2.), auf die sog. Aktienanleihen (hierzu unter 3.) sowie auf die sog. drittemittierten umgekehrten Wandelschuldverschreibungen (hierzu unter 4.) eingegangen. 1. Weitere Finanzinstrumente des § 221 AktG Neben der umgekehrten Wandelschuldverschreibung erfasst § 221 AktG auch die ebenfalls Formen der Wandelschuldverschreibung im Sinne des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG darstellenden „klassischen“ Wandelanleihen und Optionsanleihen (hierzu unter a)) sowie die ebenfalls in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG legaldefinierten Gewinnschuldverschreibungen (hierzu unter b)) und die nicht legaldefinierten, aber in § 221 Abs. 3 und 4 AktG genannten Genussrechte (hierzu unter c)). a) „Klassische“ Wandelanleihen und Optionsanleihen Wie oben bereits ausgeführt,118 haben alle Formen der Wandelschuldverschreibung gemeinsam, dass sie sich aus einer Schuldverschreibung und einem dem Gläubiger oder der Gesellschaft eingeräumten Zusatzrecht in Gestalt eines Umtausch- oder Bezugsrechts auf Aktien zusammensetzen. Die bereits vor der Aktienrechtsnovelle 2016 geregelten „klassischen“ Wandelanleihen und die umgekehrten Wandelanleihen unterscheiden sich indes darin, dass bei „klassischen“ Wandelanleihen der jeweilige Gläubiger und bei umgekehrten Wandelanleihen die Gesellschaft Inhaberin des Umtauschrechts ist.119 Demgegenüber unterscheiden sich umgekehrte Wandelschuldverschreibungen von Optionsanleihen nicht nur aufgrund des Umstands, dass die Gesellschaft und nicht die Gläubiger Inhaber der Zusatz-

118 119

Hierzu unter § 2 A.I. Hierzu unter § 2 A.I.2.a).

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§ 2 Grundlagen

rechts sind,120 sondern auch dadurch, dass bei Optionsanleihen anders als bei umgekehrten Wandelschuldverschreibungen Bezugsrechte gewährt werden.121 b) Gewinnschuldverschreibungen Nach der Legaldefinition in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG sind Gewinnschuldverschreibungen „Schuldverschreibungen, bei denen die Rechte der Gläubiger mit Gewinnanteilen von Aktionären in Verbindung gebracht werden“. Wie Wandelschuldverschreibungen im weiteren Sinne stellen damit auch Gewinnschuldverschreibungen im Kern Schuldverschreibungen dar.122 Auch hier ist der Begriff der Schuldverschreibung im allgemeinen zivilrechtlichen Sinne zu verstehen und die Verwendung von Inhaberschuldverschreibungen im Sinne der §§ 793 ff. BGB in der Praxis üblich.123 Anders als für Wandelschuldverschreibungen im weiteren Sinne einschließlich umgekehrter Wandelanleihen ist es für Gewinnschuldverschreibungen aber kein Alleinstellungsmerkmal, ein Zusatzrecht in Gestalt eines Umtauschoder Bezugsrechts zu gewähren.124 Das für Gewinnschuldverschreibungen wesentliche Charakteristikum ist vielmehr, dass die verbrieften Rechte in Konkurrenz zu den Vermögensrechten der Aktionäre treten, weil das Bestehen oder die Höhe des schuldrechtlichen Anspruchs auf laufende Verzinsung des rückzahlbaren Nennbetrags ganz oder teilweise durch den Gewinnanteil der Aktionäre der Emittentin oder einer verbundenen Konzerngesellschaft oder anderen ergebnisorientierten Faktoren bei der Emittentin, einer verbundenen Konzerngesellschaft oder dem Konzern insgesamt bedingt ist.125 120

Hierzu unter § 2 A.I.2.a). Hierzu unter § 2 A.I.2.b)bb). 122 Vgl. Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 17; Merkt, in: K. Schmidt/ Lutter, AktG, § 221 Rn. 449; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 66; Seiler, in: Spindler/ Stilz, AktG, § 221 Rn. 17. 123 Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 54; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 17; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 3; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 44; denkbar sind auch hier Orderpapiere oder aber Rekta- bzw. Namenspapiere (vgl. Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 17; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 3). 124 Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 17. 125 Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 54 ff.; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 17; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 8; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 46 f.; zwar ist strittig, ob – wie hier angenommen – der Begriff der Gewinnschuldverschreibung sowohl den Fall, dass die Rechte der Anleihegläubiger als gewinnorientiert ausgestaltet sind, als auch den Fall der gewinnabhängigen Ausgestaltung der Rechte der Anleihegläubiger erfasst; die herrschende Meinung (Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, Rn. 51.67; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 54; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 46; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 8; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 17; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente mit Aktienerwerbsrechten, S. 123) geht indes insbesondere mit Blick auf den Schutzzweck des § 221 AktG richtigerweise davon aus; a.A. Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 4. 121

A. Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

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c) Genussrechte Obwohl Genussrechte in einer Vielzahl von Gesetzen Erwähnung finden,126 fehlt es an einer Legaldefinition dieses Finanzinstruments. Sich in diese Feststellung einfügend hält auch § 221 AktG keine Legaldefinition bereit, sondern regelt in seinem Absatz 3 lediglich, dass Absätze 1 und 2127 sinngemäß auch für die Gewährung von Genussrechten gelten, und in seinem Absatz 4 nur, dass Aktionäre ein ausschließbares Bezugsrecht auf Genussrechte haben. Ausgehend vom Schutzzweck des § 221 AktG kann ohne Rückgriff auf eine aktienrechtliche Legaldefinition aber grundsätzlich dann vom Vorliegen von Genussrechten ausgegangen werden, wenn die den Gläubigern gewährten Rechte hinreichend intensiv in Konkurrenz zu den mitgliedschaftlichen Rechten treten.128 Eine Verbriefung der gewährten Rechte ist dabei möglich, aber nicht zwingend.129 Werden Genussrechte jedoch verbrieft, spricht man von Genussscheinen.130 In Anbetracht dieser Charakteristika der Genussrechte besteht zwischen diesen und umgekehrten Wandelanleihen ein Über- und Unterordnungsverhältnis.131 Die dargelegte weite Definition der Genussrechte erfasst nämlich alle Finanzierungstitel des § 221 Abs. 1 AktG und damit auch die umgekehrten Wandelanleihen.132 Sie sind 126 Beispielweise § 20 Abs. 1 Nr. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 Nr. 1 Satz 2, § 43 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 Satz 1, 3 und 4 EStG, § 8 Abs. 3 Satz 2 KStG, § 23 UmwG und § 1 Abs. 2 Nr. 5 VermAnlG. 127 Nach unbestrittener Ansicht gilt auch § 221 Abs. 2 AktG trotz des fehlenden ausdrücklichen Verweises sinngemäß (vgl. OLG München, AG 1994, 372, 373; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 48). 128 BGHZ 119, 305, 309 ff.; BGHZ 120, 141, 147; v. Caemmerer, JZ 1951, 417, 418; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 513; Gehling, WM 1992, 1093, 1094; Koch, in: Hüffer/ Koch, AktG, § 221 Rn. 23 ff.; Lutter, ZGR 1993, 291, 305 ff.; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 48 ff.; Sethe, AG 1994, 342, 344; a.A. Gottlieb, Genuss-Schein, S. 19 f.; ausführlich zu den im Einzelnen umstrittenen inhaltlichen Anforderungen und zur Abgrenzung von anderen Finanzinstrumenten und Verträgen Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 328 ff., 354 ff. 129 Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 63; ebenso bedarf es für das Vorliegen eines Genussrechts im Sinne des § 221 AktG und für die Anwendung des § 221 AktG nach heute herrschender Meinung (beispielsweise Eyber, Abgrenzung zwischen Genußrecht und Teilgewinnabführungsvertrag, S. 111 ff.; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 66 f.; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, S. 97 ff.; Sethe, AG 1993, 293, 309) keiner massenhaften Begebung; a.A. Ernst, AG 1967, 75, 77; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/ Kropff, AktG, § 221 Rn. 241 ff.; Lörsch, Kompetenzfragen, S. 183 f.; Schilling, in: GroßKomm-AktG, 3. Auflage, § 221 Anm. 10. 130 Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 63; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 328; teilweise werden der Begriff Genussrecht und Genussschein auch synonym verwendet (vgl. Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 23). 131 Vgl. v. Caemmerer, JZ 1951, 417, 418; Ernst, AG 1967, 75, 77; Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 544 f., 557; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 21; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 355; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 14. 132 Vgl. Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 544 f., 557; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 14.

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§ 2 Grundlagen

folglich eine Unterform der Genussrechte, die sich dadurch auszeichnen, dass einerseits die gewährten Rechte in Schuldverschreibungen verbrieft sind und andererseits die potenzielle Konkurrenz zu Rechten der Aktionäre gerade im Umtauschrecht der Gesellschaft begründet liegt. d) Ergebnis Umgekehrte Wandelschuldverschreibungen stellen also von „klassischen“ Wandelanleihen, Optionsanleihen und Gewinnschuldverschreibungen eindeutig abgrenzbare Finanzinstrumente und genau wie die genannten Finanzinstrumente eine Unterform der Genussrechte im Sinne des § 221 Abs. 3 und 4 AktG dar. 2. Besondere Gestaltungsformen der Wandelanleihe Bereits bevor umgekehrte Wandelschuldverschreibungen als weitere Form der Wandelanleihe neben „klassischen“ Wandelanleihen durch die Aktienrechtsnovelle 2016 im Aktienrecht verankert wurden, wurden verschiedenste Gestaltungsformen der Wandelanleihe in der Literatur diskutiert und in der Praxis verwendet.133 Dazu gehören insbesondere – mit zum Teil nicht trennscharfer Terminologie – die Pflichtwandelanleihen, die Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht, und die sog. Contingent Convertible Bonds (CoCo-Bonds).134 Das Verhältnis dieser Finanzinstrumente zu umgekehrten Wandelschuldverschreibungen wird bereits seit Veröffentlichung des Referentenentwurfs der Aktienrechtsnovelle 2011 vom 2. November 2010, der den Startpunkt der Aktienrechtsnovelle 2016 markiert,135 intensiv und kontrovers diskutiert.136 Im Interesse einer hinreichend trennscharfen Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen ist es daher geboten, das Verhältnis zu Pflichtwandelanleihen (hierzu unter a)), zu Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht (hierzu unter b)) und zu CoCo-Bonds (hierzu unter c)) zu untersuchen.

133 Zur Bedeutung verschiedener Gestaltungsformen der Wandelschuldverschreibung in der Vergangenheit beispielsweise Seibt, CFL 2010, 165, 165 ff. 134 Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 5b; teilweise werden Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht und CoCo-Bonds auch als Unterformen der Pflichtwandelanleihen im allgemeineren Sinne angesehen (vgl. Baums, Recht der Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 67 ff.; Mihm, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 374). 135 Abrufbar unter http://www.mdr-recht.de/media/RefE__Aktienrechtsnovelle.pdf (Stand: 31. August 2020). 136 Beispielsweise Apfelbacher/Kopp, CFL 2011, 21, 29 f.; Drinhausen/Keinath, BB 2011, 11, 12 f.; Habersack, AG 2015, 613, 620; Hülsen, Flexibilisierte Finanzierung der AG, S. 121 ff.; Nodoushani, WM 2016, 589, 589 ff.; Paschos/Goslar, NJW 2016, 359, 361; Seibert/ Böttcher, ZIP 2012, 12, 15 f.

A. Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

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a) Pflichtwandelanleihen Vorbild der bisher in Deutschland eingesetzten Pflichtwandelanleihen sind die in den USA verwendeten mandatory convertibles.137 Charakteristisch für Pflichtwandelanleihen ist, dass der Nennbetrag grundsätzlich nicht in bar zurückgezahlt wird, da sie grundsätzlich spätestens zum Ende ihrer Laufzeit zu wandeln sind.138 Als gangbarer Weg zur Umsetzung dieser Umtauschpflicht wurde bisher die vertragliche Modifikation „klassischer“ Wandelanleihen durch Abschluss eines Vorvertrags mit dem jeweiligen Gläubiger angesehen, in dem sich dieser zur Ausübung seines Umtauschrechts verpflichtet.139 Zur Sicherstellung der Pflichtwandlung wurde außerdem die unwiderrufliche Beauftragung eines Dritten mit der Durchführung aller zur Wandlung erforderlichen Rechtsgeschäfte und weiteren Realakte als sinnvoll erachtet.140 Angesichts dieser Strukturierung können die bisher eingesetzten Formen der Pflichtwandelanleihe damit zunächst als eine über „klassische“ Wandelanleihen mit umgekehrten Wandelanleihen verwandte Gestaltungsform angesehen werden. Es stellt sich jedoch die Frage, ob das Verhältnis zwischen Pflichtwandelanleihen und umgekehrten Wandelanleihen nicht noch ein engeres sein kann, das keines Zwischenschrittes über die „klassischen“ Wandelanleihen bedarf. Gegen ein solches engeres Verhältnis wird zuweilen angeführt, dass für umgekehrte Wandelanleihen ein Umtauschrecht der Gesellschaft und gerade nicht die Pflichtwandelanleihen kennzeichnende Umtauschpflicht charakteristisch ist.141 Jedoch kann diese Feststellung nicht als zwingendes Argument gegen die engere Verwandtschaft von Pflichtwandelanleihen und umgekehrten Wandelanleihen dienen. Bei umgekehrten Wandelanleihen handelt es sich nämlich aus der Sicht der 137

Ausführlich hierzu beispielsweise Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 24 ff. BT-Drucks. 18/4349, S. 27; Bader, AG 2014, 472, 478; Anders/von Livonius, ZfdgK 2010, 292, 292 f.; Baums, Recht der Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 68; Groß, in: MarschBarner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, Rn. 51.7; Habersack, Stellungnahme zur Aktienrechtsnovelle 2014, S. 3; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 52; Heckschen, in: Beck’sches Notar-Handbuch, § 23 Rn. 484; Mihm, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 374; Schäfer, in: Lutter/ Hirte, Wandel- und Optionsanleihen, ZGR Sonderheft 16, S. 62, 65; Schanz, BKR 2011, 410, 414; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 266; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 150; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente mit Aktienerwerbsrechten, S. 147; weiter wohl Hülsen, Flexibilisierte Finanzierung der AG, S. 90. 139 Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 128 ff.; Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 549 f.; Rozijn, ZBB 1998, 77, 80 ff.; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 266; a.A. Casper, Optionsvertrag, S. 339 f., der die Pflichtwandelanleihe nicht als Form der Wandelanleihe ansieht; ausführlich zu den verschiedenen Gestaltungsmöglichkeiten beispielsweise Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 127 ff. 140 Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 150 ff.; Rozijn, ZBB 1998, 77, 82. 141 Drinhausen/Keinath BB 2011, 11, 12 f.; Habersack, AG 2015, 613, 620; kritisch bezüglich des Wortlautes ebenfalls Götze, NZG 2016, 48, 48 f.; Götze/Arnold/Carl, NZG 2012, 321 324 f.; Götze/Nartowska, NZG 2015, 298, 304; Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 60. 138

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§ 2 Grundlagen

Anleihegläubiger um Pflichtwandelanleihen: bei Ausübung des Umtauschrechts durch die Gesellschaft sind sie zur Wandlung verpflichtet.142 Im Ergebnis kann es daher keinen Unterschied machen, ob die Gläubiger bei Erwerb der Wandelanleihen zur Ausübung ihrer Wandlungsrechte verpflichtet werden oder der Gesellschaft ein Umtauschrecht eingeräumt wird.143 Das Umtauschrecht der Gesellschaft und die Wandlungspflicht der Gläubiger stellen gleichsam zwei Seiten derselben Medaille dar. Dies rechtfertigt jedoch nicht schlechterdings die Annahme, dass Pflichtwandelanleihen in dem eingangs beschriebenen allgemeinen Sinne umgekehrte Wandelanleihen darstellen. Denn nicht allein die Pflicht des Gläubigers zur Wandlung ist Charakteristikum der Pflichtwandelanleihen, sondern vielmehr auch, dass es am Ende der Laufzeit zu einer Wandlung kommt, ohne dass Gesellschaft oder Gläubiger dahingehend ein Entscheidungsspielraum zusteht. Wie der Gesetzgeber das Verhältnis umgekehrter Wandelanleihen zu Pflichtwandelanleihen beurteilt, wird in der Literatur nicht einheitlich beantwortet.144 Grund dafür ist, dass sich die diese Frage betreffenden Aussagen in den Gesetzgebungsmaterialien während der langen Gesetzgebungsgeschichte der Aktienrechtsnovelle 2016 geändert haben. Während sich aus der Begründung des Entwurfs eines Gesetzes zur Änderung des Aktiengesetzes (Aktienrechtsnovelle 2012) noch entnehmen ließ, dass der Gesetzgeber Pflichtwandelanleihen als schuldrechtlich modifizierte Form der durch dieses Gesetz einzuführenden umgekehrten Wandelanleihen betrachtet,145 nahm die Eindeutigkeit des gesetzgeberischen Standpunkts im Laufe der Gesetzgebungsgeschichte ab.146 In der finalen Beschlussempfehlung und dem Bericht des Rechtsausschusses nach Anhörung einiger Sachverständiger147 heißt es nur noch, dass „mit der partiellen Regelung von umgekehrten Wandelschuldverschreibungen keine Aussage über die Zulässigkeit oder Unzulässigkeit anderer, im Gesetz nicht genannter Gestaltungsformen getroffen“ werde.148 Außerdem heißt es dort „dass […] keine Zweifel bestehen, dass auch Gestaltungen zulässig [seien], bei denen […] eine der Seiten zur Ausübung des Umtausch- oder Bezugsrechts 142 Apfelbach/Kopp, CFL 2011, 21, 30; v. Dryander/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 25a; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, Rn. 51.7; Sünner, CCZ 2012, 107, 112. 143 Apfelbach/Kopp, CFL 2011, 21, 30; v. Dryander/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 25a; ähnlich auch Seibert/Böttcher, ZIP 2012, 12, 15. 144 Dafür, dass der Gesetzgeber eine ausdrückliche Regelung der Pflichtwandelanleihen durch Einführung der umgekehrten Wandelanleihen schaffen wollte, beispielsweise Paschos/ Goslar, NJW 2016, 359, 361; dagegen, dass der Gesetzgeber eine ausdrückliche Regelung der Pflichtwandelanleihen durch Einführung der umgekehrten Wandelanleihen schaffen wollte, beispielsweise Götze, NZG 2016, 48, 48 f. 145 BT-Drucks. 17/8989, S. 17. 146 BT-Drucks. 17/14214, S. 18; BT-Drucks. 18/4349, S. 27; BT-Drucks. 18/6681, S. 12; vgl. Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 192 Rn. 29e; Söhner, ZIP 2016, 151, 155. 147 Vgl. Habersack, Stellungnahme zur Aktienrechtsnovelle 2014, S. 3; Koch, Stellungnahme zur Aktienrechtsnovelle 2014, S. 2 f. 148 BT-Drucks. 18/6681, S. 12.

A. Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

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verpflichtet oder der Umtausch unmittelbar durch den Eintritt einer Bedingung oder des Ablaufs einer Frist – und damit ohne weitere Erklärung des Gläubigers oder der Gesellschaft – erfolgt.“149 Fasst man diese und andere diese Fragestellung betreffende Aussagen des Gesetzgebers zusammen und setzt sie in den Kontext der während des Gesetzgebungsverfahrens geführten Diskussion, lässt sich der Gesetzgeber dahingehend verstehen, dass umgekehrte Wandelanleihen und Pflichtwandelanleihen zwar nicht das Gleiche sind, umgekehrte Wandelanleihen jedoch schuldrechtlich so modifiziert werden können, dass sie Pflichtwandelanleihen darstellen, und die Einführung umgekehrter Wandelanleihen die Ausgabe von Pflichtwandelanleihen in der Praxis erleichtern sollte.150 Weder der Vergleich der Charakteristika der beiden Finanzinstrumente noch der so verstandene gesetzgeberische Wille geben also eine eindeutige Antwort auf die Frage des Verhältnisses umgekehrter Wandelanleihen zu Pflichtwandelanleihen. Sie legen jedoch nahe, die Fragestellung zur Bestimmung dieses Verhältnisses zu ändern. Nach dem Wortlaut und dem Willen des Gesetzgebers kann die zu stellende Frage nicht lauten: In welchem Verhältnis stehen Pflichtwandelanleihen zu umgekehrten Wandelanleihen? Vielmehr muss die Frage gestellt werden, in welchem Verhältnis Pflichtwandelanleihen zu umgekehrten Wandelanleihen stehen können, oder, anders formuliert, ob umgekehrte Wandelanleihen als Pflichtwandelanleihen im eingangs beschriebenen allgemeineren Sinn ausgestaltet werden können. Diese Frage wird – soweit überhaupt in der Literatur diskutiert – ausdrücklich bejaht.151 Dem ist zuzustimmen. Wie gezeigt, widerspricht der zur Einführung umgekehrter Wandelanleihen geänderte Wortlaut von § 221 Abs. 1 Satz 1, § 192 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 1, § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG dem nicht. Auch hält der Gesetzgeber auf Grundlage des oben dargelegten Verständnisses der Gesetzgebungsmaterialien dies ausdrücklich für zulässig. Aus aktienrechtlicher Sicht sprechen insgesamt keine zwingenden Gründe gegen eine solche Strukturierung.152 Zur Umsetzung eines solchen, auch für die Gesellschaft verpflichtenden Umtausches werden in der Literatur verschiedene Ansätze besprochen.153 Anknüpfend an die oben in aller Kürze dargestellte bisherige Strukturierung von Pflichtwan149

BT-Drucks. 18/6681, S. 12. Ähnlich Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 127; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 192 Rn. 29e. 151 Apfelbach/Kopp, CFL 2011, 21, 30; Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 194 Rn. 10; Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 154; Heckschen, in: Beck’sches Notar-Handbuch, § 23 Rn. 484; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 7; Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1166 f., 1169 ff., 1175 ff.; Seibert/Böttcher, ZIP 2012, 12, 16; vgl. Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 192 Rn. 9a; Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 60. 152 Zur privatautonomen Gestaltungsfreiheit bei der inhaltlichen Ausgestaltung der Anleihebedingungen unter § 4 C.I. 153 Für einen Überblick über die verschiedenen Möglichkeiten beispielsweise Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 172 f. 150

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§ 2 Grundlagen

delanleihen auf Grundlage von „klassischen“ Wandelanleihen ist dabei insbesondere die Möglichkeit zu nennen, dass sich die Gesellschaft befristet zur Ausübung ihres Umtauschrechts verpflichtet154 und zur Sicherstellung des Umtausches im vereinbarten Zeitpunkt etwa das Kreditinstitut, welches aus Gründen der Vereinfachung mit der Administration der umgekehrten Wandelschuldverschreibungen betraut ist (sog. Zahl- und Umtauschstelle),155 unwiderruflich zur Ausübung des Umtauschrechts ermächtigt.156 Unabhängig von der konkreten Ausgestaltung ist daher davon auszugehen, dass es grundsätzlich möglich und zulässig ist, umgekehrte Wandelanleihen als Pflichtwandelanleihen auszugestalten. Pflichtwandelanleihen im eingangs beschriebenen allgemeineren Sinn können also bei entsprechender Strukturierung auch eine Unterform umgekehrter Wandelanleihen darstellen. b) Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht Das wesentliche Merkmal von Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht (engl. soft mandatory convertibles)157 ist, dass die Gesellschaft als Schuldnerin das Recht hat, im Fälligkeitszeitpunkt oder zu einem früheren Zeitpunkt anstatt den (ganzen) Anleihebetrag in bar zurückzuzahlen (teilweise) Aktien zu liefern.158 Dementsprechend haben Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht und umgekehrte Wandelan-

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Zur „klassischen“ Wandelanleihe Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 549 f.; Rozijn, ZBB 1998, 77, 80 ff.; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 266; Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 128 ff.; zur Begründung einer Wandlungspflicht bei bedingten Pflichtwandelanleihen mit aufsichtsrechtlichen Auslöseereignis Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 54. 155 In der Praxis handelt es sich dabei regelmäßig um das bei der vorangegangenen Emission konsortialführende Kreditinstitut (Frey, in: GroßKomm-AktG, § 198 Rn. 20; Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1168); ausführlich zur Rechtsstellung dieser Zahl- und Umtauschstelle Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1168 f. 156 Zur „klassischen“ Wandelanleihe Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 150 ff.; Rozijn, ZBB 1998, 77, 82; in diesem Fall ist weder § 198 Abs. 1 Satz 1 und 3 AktG noch § 185 Abs. 1 Satz 3 Nr. 4 AktG analog anzuwenden, da beide Vorschriften nicht dem Schutz der Gesellschaft dienen (Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 2; Rieckers, in: Spindler/ Stilz, AktG, § 198 Rn. 2; Wiedemann, in: GroßKomm-AktG, § 185 Rn. 2). 157 Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 55; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 266; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 150; Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht wurden vor der Aktienrechtsnovelle auch teilweise als umgekehrte Wandelanleihen bezeichnet (vgl. Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 22; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 52a; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 210); im Interesse einer trennscharfen Terminologie wird hier nur der Begriff der Wandelanleihe mit Tilgungswahlrecht für das an dieser Stelle behandelte Finanzinstrument verwendet. 158 Baums, Recht der Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 69; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 22; Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 551; Hülsen, Flexibilisierte Finanzierung der AG, S. 90; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 192 Rn. 29c; Schanz, CFL 2012, 26, 26 f.; Schanz, BKR 2011, 410, 414; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 266.

A. Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

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leihen gemeinsam, dass der Gesellschaft ein Umtauschrecht zusteht.159 Der Unterschied zwischen beiden Finanzinstrumenten liegt darin, dass dieses Umtauschrecht bei Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht anders als bei umgekehrten Wandelanleihen begriffsnotwendig aufschiebend befristet ist (vgl. § 163 BGB). Da aber eine solche aufschiebende Befristung des in umgekehrten Wandelanleihen verbrieften Umtauschrechts durch entsprechende vertragliche Vereinbarung erreicht werden kann und dies mangels Befristung der Ausübung des Umtauschrechts selbst insbesondere nicht gegen die Befristungsfeindlichkeit von Gestaltungsrechten verstößt,160 kann auch dieser Unterschied durch entsprechende vertragliche Vereinbarung nivelliert werden. Der sich damit aufdrängenden Annahme, dass Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht lediglich geringfügig modifizierte umgekehrte Wandelanleihen sind, kann anknüpfend an obige Ausführungen161 zu den eng verwandten162 Pflichtwandelanleihen nicht entgegengehalten werden, dass Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht bisher auf Grundlage „klassischer“ Wandelanleihen strukturiert wurden.163 Unter Einbeziehung dieser Ausführungen ist vielmehr davon auszugehen, dass Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht eine naheliegende Gestaltungsform umgekehrter Wandelanleihen sind.164 c) CoCo-Bonds Das Finanzierungs- und Sanierungspotential von CoCo-Bonds für Unternehmen aller Art wird in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur schon seit längerem behandelt.165 In der deutschen Rechtswissenschaft fand dieses Finanzinstrument dagegen erst nach der von 2007 bis 2009 andauernden Finanzkrise als Mittel zur 159 Vgl. Drinhausen/Keinath, BB 2012, 395, 397; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, Rn. 51.9. 160 Ausführlich zur Bedingungs- und Befristungsfeindlichkeit von Gestaltungsrechten beispielsweise Westermann, in: MüKo-BGB, § 158 Rn. 28 ff., § 163 Rn. 5. 161 Hierzu unter § 2 A.II.2.a). 162 Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, Rn. 51.9. 163 Vgl. Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 150 f. 164 Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 154; Habersack, AG 2015, 613, 620; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 52 f.; vgl. Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 192 Rn. 9a; weiter Schüppen/Tretter, WPg 2015, 643, 647 f., die wohl die bisherige Konstruktion der Wandelanleihe mit Tilgungswahlrecht als geregelt ansehen. 165 Beispielsweise Culp, Contingent Capital: Integrating Corporate Financing and Risk Management Decisions, Journal of Applied Corporate Finance, Spring 2002, 46, 46 ff., 53 ff.; Flannery, in: Scott, Capital Adequacy beyond Basel, S. 171 ff.; French/Baily/Campbell/ Cochrane/Diamond/Duffie/Kashyap/Mishkin, Squam Lake Report, S. 86 ff.; CoCo-Bonds firmierten in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur unter anderem auch unter den Bezeichnungen Regulatory Hybrid Securities (French/Baily/Campbell/Cochrane/Diamond/Duffie/Kashyap/Mishkin, Squam Lake Report, S. 86 ff.), Reverse Convertibles (Culp, Contingent Capital: Integrating Corporate Financing and Risk Management Decisions, Journal of Applied Corporate Finance, Spring 2002, 46, 53) und Reverse Convertible Debentures (Flannery, in: Scott, Capital Adequacy beyond Basel, S. 171 ff.).

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§ 2 Grundlagen

Finanzierung und Sanierung von Unternehmen des Finanzsektors nennenswerte Beachtung.166 Im Rahmen dieses rechtswissenschaftlichen Diskurses werden CoCoBonds oftmals auch als bedingte Pflichtwandelanleihen bezeichnet.167 Anders als diese Terminologie nahelegt, werden insbesondere in der Praxis nicht nur Schuldverschreibungen, deren Wandlung in Aktien durch den Eintritt eines vorher festgelegten Wandlungsereignisses (sog. Trigger oder Trigger Event) bedingt sind, als CoCo-Bonds bezeichnet, sondern beispielsweise auch Anleihen, bei denen bei Eintritt des Trigger Events der Nennbetrag des Rückzahlungsbetrags zulasten der Anleihegläubiger dauerhaft oder zumindest vorübergehend herabgesetzt wird.168 Hier wird jedoch bei Verwendung des Begriffs CoCo-Bond auf das gleichsam engere Verständnis Bezug genommen, nach dem CoCo-Bonds nur in Aktien der Emittentin wandelbare Anleihen sind. Wesentliches Merkmal von CoCo-Bonds ist demgemäß, dass ihre Wandlung in Aktien durch den Eintritt eines vorher festgelegten Wandlungsereignisses aufschiebend bedingt ist (vgl. § 158 BGB).169 Wie bei Pflichtwandelanleihen und Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht, hängt also auch hier das Verhältnis zu umgekehrten Wandelanleihen primär von der Ausgestaltung der Modalitäten der Wandlung ab. Wie sich diese im Einzelnen darstellen müssen, um vom Vorliegen sog. CoCo-Bonds ausgehen zu können, wird nicht einheitlich beantwortet. Nach einem oftmals seine Grundlage im Bankenaufsichtsrecht findenden Verständnis ist für das Vorliegen von CoCo-Bonds zu fordern, dass sich die Wandlung bei Eintritt des Trigger Events automatisch vollzieht bzw. dass bei Eintritt des Trigger Events die Wandlung zwingend durchzuführen ist, ohne dass Gesellschaft oder Gläubiger Entscheidungsspielraum haben.170 Unabhängig davon, ob die, das Fun166 Beispielsweise Böhringer/Mihm/Schaffelhuber/Seiler, RdF 2011, 48; Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen; Gildehaus, CoCo-Bonds; Nodoushani, ZBB 2011, 143; Nodoushani, WM 2016, 589; Sleiman, Contingent Convertible Bonds. 167 Beispielsweise Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 10, 174 f., 468; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 52; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 5b. 168 Schlitt/Brandi/Schröder/Gemmel/Ernst, CFL 2011 105, 111 f.; Gildehaus, CoCoBonds, S. 3, 14 ff., 176 f. 169 Bader, AG 2014, 472, 472; Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.06, 8.62 ff.; Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 12; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1093; Nodoushani, WM 2016, 589, 589 ff.; Schlitt/Brandi/Schröder/Gemmel/Ernst, CFL 2011, 105, 111 ff. 170 Anders/v. Livonius, ZfdgK 2010, 292, 293; Bader, AG 2014, 472, 480; Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 27 f., 118, 139; Drinhausen/Keinath, BB 2012, 395, 397; Habersack, AG 2015, 613, 620; Habersack, Stellungnahme zur Aktienrechtsnovelle 2014, S. 3; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 35; Merkner/Schmidt-Bendun, AG 2012, 98, 101; Mielk/Kalkbrenner, Genossenschaften, Teilband III, S. 962; Sleiman, Contingent Convertible Bonds, Rn. 41 ff., 264; zur Begründung dieser Sichtweise werden die bankenaufsichtsrechtlichen Vorschriften bezüglich der Anerkennung zusätzlichen Kernkapitals, namentlich die Art. 52 Abs. 1 lit. n) i.V.m. Art. 54 der Verordnung (EU) Nr. 575/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. Juni 2013 über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 646/2012,

A. Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

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dament dieses engen Begriffsverständnisses bildende Auslegung des Bankenaufsichtsrechts zu überzeugen vermag,171 soll es im Folgenden nicht zu Grunde gelegt werden, da hier nicht der Einsatz von CoCo-Bonds zur Schaffung aufsichtsrechtlich anerkannten zusätzlichen Kernkapitals, sondern deren Einsatz zur Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft behandelt wird. Zur Behandlung gerade dieses Fragenkreises bietet sich eine weitere, von den bankenaufsichtsrechtlichen Anforderungen entkoppelte Sichtweise an. Daher soll hier im Einklang mit einer Vielzahl von Stimmen in der Praxis und Literatur auch dann vom Vorliegen von CoCo-Bonds ausgegangen werden, wenn die Verpflichtung der Gläubiger bzw. das Recht der Emittentin zur Wandlung an den Eintritt einer bestimmten Bedingung geknüpft ist.172 Auf Grundlage dieses Verständnisses und angelehnt an die Ausführungen zu Pflichtwandelanleihen173 und der Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht174 kann das Verhältnis von CoCo-Bonds zu umgekehrten Wandelanleihen wie folgt beschrieben werden: umgekehrte Wandelanleihen sind CoCo-Bonds, wenn das Recht der Emittentin zur Wandlung aufschiebend bedingt ist (vgl. § 158 BGB), wobei eine Strukturierung im oben beschriebenen, bankenaufsichtsrechtlichen Sinne ebenfalls

angeführt (vgl. Bader, AG 2014, 472, 480; Habersack, AG 2015, 613, 620; Sleiman, Contingent Convertible Bonds, Rn. 264); basierend auf diesem Verständnis wird der wesentliche Unterschied zwischen umgekehrten Wandelanleihen und CoCo-Bonds darin gesehen, dass für umgekehrte Wandelanleihen ein Wandlungsrecht der Gesellschaft charakteristisch ist, während CoCo-Bonds eines Wandlungsautomatismus bzw. einer Wandlungspflicht bedürfen (vgl. Drinhausen/Keinath, BB 2012, 395, 397; Götze, NZG 2016, 48, 48; Merkner/Schmidt-Bendun, AG 2012, 98, 101; Sleiman, Contingent Convertible Bonds, Rn. 264). 171 Zum einen ist das den Ausgangspunkt dieser Überlegungen bildende Verständnis der Art. 52 Abs. 1 lit. n) i.V.m. Art. 54 der Verordnung (EU) Nr. 575/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. Juni 2013 über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 646/2012 nicht zwingend (vgl. Haag/Peters, WM 2015, 2303, 2306), zum anderen konfligiert die Sichtweise auf das Verhältnis von CoCo-Bonds und umgekehrten Wandelanleihen mit der Regelung in § 192 Abs. 3 Satz 4 AktG und dem Willen des Gesetzgebers (vgl. Nodoushani, WM 2016, 589, 591 f.). 172 Baums, Recht der Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 70; Böhringer/Mihm/Schaffelhuber/Seiler, RdF 2011, 48, 49 f.; Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.62; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.8a ff.; Hinze/Menk/Mies, ZBB 2017, 95, 97; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1093; Nodoushani WM 2013, 589, 591 f.; Schlitt/Schäfer/Basnage, CFL 2013, 49, 54; Schlitt, in: Habersack/ Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 11 Rn. 9; Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1164 f., 1166 f., 1169 ff., 1175 ff.; wohl auch Schlitt/ Brandi/Schröder/Gemmel/Ernst, CFL 2011, 105, 111 ff.; einem solchen Begriffsverständnis steht auch nicht die Bezeichnung von CoCo-Bonds als bedingte Pflichtwandelanleihen entgegen, da es sich bei so strukturierten umgekehrten Wandelanleihen zumindest aus der Sicht des Anleihegläubigers um bedingte Pflichtwandelanleihen handelt (vgl. hierzu unter § 2 A.II.2.a)). 173 Hierzu unter § 2 A.II.2.a). 174 Hierzu unter § 2 A.II.2.b).

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§ 2 Grundlagen

nicht ausgeschlossen ist.175 Grundsätzliche Bedenken gegen die aufschiebende Bedingung des Umtauschrechts der Gesellschaft der umgekehrten Wandelanleihe oder, falls gewünscht und entsprechend strukturiert, der Umtauschpflicht bestehen nicht. Insbesondere steht der Vereinbarung einer Bedingung nicht die grundsätzliche Bedingungsfeindlichkeit von Gestaltungsrechten entgegen, da nur die Möglichkeit der Ausübung des Umtauschrechts, nicht aber die Ausübung des Umtauschrechts bedingt wird.176 Auch CoCo-Bonds sind also eine mögliche Erscheinungsform umgekehrter Wandelanleihen, die den aktienrechtlichen Vorschriften betreffend umgekehrten Wandelanleihen unterfallen. d) Ergebnis Pflichtwandelanleihen, Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht und CoCo-Bonds stellen also potenzielle Spielarten umgekehrter Wandelanleihen dar. Ob durch die Strukturierung dieser Finanzinstrumente auf Grundlage umgekehrter Wandelanleihen bisher angenommene oder befürchtete Einschränkungen der Strukturierungsfreiheit beseitigt werden und ihr Einsatz erleichtert wird, ist damit indes noch nicht gesagt, sondern wird auf Grundlage der im Folgenden gewonnenen Untersuchungsergebnisse zu entscheiden sein. 3. Aktienanleihen Sog. Aktienanleihen177 sind in ihrer Grundform Anleihen, bei denen der Schuldner das Recht hat, anstelle der Rückzahlung des Nennbetrags der Anleihe Aktien einer dritten, unbeteiligten Gesellschaft zu liefern.178 Ebenso wie die eng 175 Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 25b, § 194 Rn. 10; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.8a ff.; Paschos/Goslar, NJW 2016, 359, 361; Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1164 f., 1166 f., 1169 ff., 1175 ff.; vgl. auch Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 154; ausführlich zu den Möglichkeiten CoCo-Bonds auf Grundlage von Wandelanleihen im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne zu strukturieren beispielsweise Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 141 f., 165 ff. 176 Vgl. Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 171, Fn. 107; Haag/Peters, WM 2015, 2303, 2305; ausführlich zur Bedingungs- und Befristungsfeindlichkeit von Gestaltungsrechten beispielsweise Westermann, in: MüKo-BGB, § 158 Rn. 28 ff., § 163 Rn. 5. 177 Aktienanleihen firmieren unter verschiedensten, teilweise nicht eindeutigen Bezeichnungen (vgl. Luttermann, ZIP 2001, 1901, 1902); sie werden u. a. auch Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht (Kilgus, WM 2001, 1324, 1324 f.), umgekehrte Wandelanleihen (Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 187) oder Reverse Convertible Bonds (Groß, in: MarschBarner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.20) genannt; um Verwechslungen zu vermeiden, werden diese Termini hier jedoch nicht verwendet. 178 LG Frankfurt/M., ZIP 2000, 1247, 1248; Anders/von Livonius, ZfdgK 2010, 292, 293; Assmann, ZIP 2001, 2061, 2063; Casper, Optionsvertrag, S. 337; Dötsch/Kellner, WM 2001, 1994, 1994; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.20; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 50; Marburger, in: Festschrift Hadding,

A. Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

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verwandten sog. Umtauschanleihen, bei denen der Gläubiger das Recht hat, statt der Rückzahlung des Nennbetrags Aktien einer dritten, unbeteiligten Gesellschaft zu verlangen, unterfallen Aktienanleihen nicht § 221 AktG.179 Hier wie dort ist die sich aus dem Schutzzweck des § 221 AktG ergebende Voraussetzung nicht erfüllt, nach der das Umtauschrecht bzw. das Bezugsrecht bei Wandelschuldverschreibungen im Sinne des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG grundsätzlich gerade auf Aktien der emittierenden Gesellschaft gerichtet sein muss.180 Aktienanleihen sind indes drittemittierten umgekehrten Wandelschuldverschreibungen sehr ähnlich.181 Ebenso wie bei Aktienanleihen erfolgt bei drittemittierten umgekehrten Wandelschuldverschreibungen kein Umtausch in Aktien der Emittentin, sondern in Aktien einer anderen Gesellschaft.182 Bei drittemittierten umgekehrten Wandelschuldverschreibungen ist die Gesellschaft, in deren Aktien der Umtausch erfolgt, jedoch keine dritte, unbeteiligte Gesellschaft, sondern meist die Muttergesellschaft der Emittentin, die an der Emission und der späteren Wandlung mitwirkt.183 Aufgrund dieser Besonderheit sind drittemittierte umgekehrte Wandelanleihen begrifflich und rechtlich von Aktienanleihen zu unterscheiden.184 Der wesentliche Unterschied zwischen Aktienanleihen und (drittemittierten) umgekehrten Wandelanleihen liegt dementsprechend darin, dass die Emittentin bei Aktienanleihen das Recht hat, statt Rückzahlung Aktien einer dritten, unbeteiligten Gesellschaft zu liefern, während (drittemittierte) umgekehrte Wandelanleihen von der Emittentin in ihre Aktien respektive Aktien einer an Emission und Umtausch mitwirkenden Gesellschaft gewandelt werden können.185

S. 949, 949; Müller, ZBB 2001, 363, 364; Luttermann, ZIP 2001, 1901, 1901; Schwark, WM 2001, 1973, 1973; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 187; Zahn/Lemke, BKR 2002, 527, 533; vgl. auch BGHZ 150, 164; KG, ZIP 2001, 1194. 179 Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 555 f.; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 49 f.; Müller-Eising, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, D Rn. 87. 180 Ausführlich zu diesem sog. Identitätserfordernis unter § 2 A.I.2.c)aa). 181 Ausführlich hierzu unter § 2 A.II.4. 182 Ausführlich hierzu unter § 2 A.II.4. 183 Ausführlich hierzu unter § 2 A.II.4. 184 Vgl. zum Verhältnis von „klassischen“ Wandelanleihen zur Umtauschanleihen Schlitt/ Kammerlohr, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 12 Rn. 5. 185 Ausführlich zur Abgrenzung von Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht, Pflichtwandelanleihen, CoCo-Bonds und Aktienanleihen Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.20 f; zu weiteren Unterschieden in der Ausgestaltung im Einzelnen Müller-Eising, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, D Rn. 87.

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§ 2 Grundlagen

4. Drittemittierte umgekehrte Wandelschuldverschreibungen In der Literatur werden primär zwei Arten der sog. indirekten Emission oder Drittemission von Wandelschuldverschreibungen besprochen: die Emission von Anleihen, die in Aktien einer abhängigen Gesellschaft umgetauscht werden können,186 und die Emission von in eigene Aktien umtauschbaren Anleihen unter Einschaltung einer abhängigen Gesellschaft.187 In der Praxis ist insbesondere letzterer Fall relevant.188 Dabei emittiert eine typischerweise unmittelbar oder mittelbar kontrollierte, ausländische Tochtergesellschaft anstelle, aber mit der Unterstützung der deutschen Muttergesellschaft Anleihen, die in Aktien der Muttergesellschaft umgetauscht werden können.189 Obwohl ein solches Vorgehen komplexer und kostenintensiver als die direkte Emission erscheint,190 wird in der Praxis gerade bei größeren Unternehmen und Emissionsvolumina eine solche indirekte Emission teilweise favorisiert, weil verschiedene steuerliche, wirtschaftliche und finanztechnische Vorteile diese und andere Nachteile ausgleichen (können).191 Die bei einer solchen indirekten Emission zwischen den beteiligten Parteien bestehenden Rechtsverhältnisse richten sich zwar in weiten Teilen allein nach der an den Interessen der Parteien orientierten vertraglichen Ausgestaltung im Einzelfall, jedoch lassen sich einige übliche Grundmodelle ausmachen. Ausgangspunkt aller 186 Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 38; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 46. 187 Anders/von Livonius, ZfdgK 2010, 292, 293; Baums, Recht der Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 52; Gelhausen/Rimmelspacher, AG 2006, 729, 730; Meiisel/Bokeloh, CFL 2010, 35, 35; Müller-Eising, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, D Rn. 77; Schanz, BKR 2014, 411, 413; Schlitt, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 11 Rn. 7. 188 BDI, Regierungsentwurf einer Aktienrechtsnovelle 2014, S. 6; Deutsches Aktieninstitut, Anmerkungen zur Aktienrechtsnovelle 2014, S. 11; Deutsches Aktieninstitut, Anmerkungen zur Aktienrechtsnovelle 2015, S. 11; Anders/von Livonius, ZfdgK 2010, 292, 293; Baums, Recht der Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 52; Gelhausen/Rimmelspacher, AG 2006, 729, 730; Meiisel/Bokeloh, CFL 2010, 35, 35; Müller-Eising, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, D Rn. 77; Schanz, BKR 2014, 411, 413; Schlitt, in: Habersack/ Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 11 Rn. 7. 189 Anders/von Livonius, ZfdgK 2010, 292, 293; Baums, Recht der Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 52; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 43; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221, Rn. 13; Meiisel/Bokeloh CFL 2010, 35, 36; Schanz, BKR 2014, 411, 413; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 12; Schlitt, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 11 Rn. 7. 190 Vgl. Mihm, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 14 Rn. 43; Schanz, BKR 2014, 411, 413; Schlitt, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 11 Rn. 7; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 61. 191 Vgl. Anders/von Livonius, ZfdgK 2010, 292, 293; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 41; Mihm, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 14 Rn. 43; Schanz, BKR 2011 410, 413 f.; Schlitt, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 11 Rn. 7; Schlitt/Schäfer, CFL 2010 252, 253 f.; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 61; Seibt CFL 2010, 165, 168.

A. Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

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Strukturvarianten ist, dass zunächst allein die Tochtergesellschaft Schuldnerin der in solchen Anleihen verbrieften Zins- und Rückzahlungsansprüchen sowie des spätestens infolge der Ausübung des Umtauschrechts bestehenden Aktienverschaffungsanspruchs ist.192 Um die Attraktivität solcher Anleihen zu erhöhen, kann die Erfüllung der Zahlungsansprüche von der deutschen Muttergesellschaft gegenüber den Anleihegläubigern garantiert werden.193 Zur (zusätzlichen) Absicherung der Ansprüche der Anleihegläubiger auf Verschaffung der Aktien der Muttergesellschaft bieten sich zwei Wege an: entweder garantiert die Muttergesellschaft (auch) die Erfüllung der Aktienverschaffungspflichten der Tochtergesellschaft oder sie verpflichtet sich unmittelbar selbst zur Gewährung der Aktien im Falle des Umtausches.194 Durch dieses Vorgehen kommt es also insgesamt zur einer Aufspaltung des nach dem Willen des Gesetzgebers eigentlich einheitlichen Emissionsvorgangs auf zwei Gesellschaften: die ausländische Tochtergesellschaft, welche die wandelbaren Anleihen emittiert, und die deutsche Aktiengesellschaft, auf deren Aktien sich die Wandlung bezieht.195 Die Ausgestaltung des Innenverhältnisses zwischen den beiden Gesellschaften hängt davon ab, in wessen unmittelbaren Interesse die Emission der Anleihen liegt und insofern insbesondere wem der erzielte Emissionserlös zufließen soll.196 Dabei kann zwischen dem eigennützigen Anleihemodell,197 dem fremdnützigen Anleihemodell198 und dem Darlehensmodell199 als eine Art Mischform der

192

Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 62; zur drittemittierten „klassischen“ Wandelanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 42 f. 193 Vgl. Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 42 f.; Häuselmann, BB 2003, 1531, 1532; Mihm, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 14 Rn. 42; Schanz, BKR 2014, 411, 413; Schlitt, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 11 Rn. 7; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 263. 194 Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, Rn. 51.4; Koch, in: Hüffer/ Koch, AktG, § 192 Rn. 11; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 62; zur drittemittierten „klassischen“ Wandelanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 42 f.; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 35; Müller-Eising, in: Eilers/Rödding/ Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, D Rn. 77; ausführlich zu den Auswirkungen beider Alternativen Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 71 ff. 195 Zur drittemittierten „klassischen“ Wandelanleihe Baums, Recht der Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 52; zur drittemittierten Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 41. 196 Zur drittemittierten „klassischen“ Wandelanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 49. 197 Bei diesem Modell handelt die Tochtergesellschaft auf eigene Rechnung (Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, Rn. 51.63, 51.65). 198 Bei diesem Modell handelt die Tochtergesellschaft im eigenen Namen, aber auf Rechnung der Muttergesellschaft (Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, Rn. 51.63, 51.65). 199 Bei diesem Modell reicht die Tochtergesellschaft den durch die Emission der Anleihen generierten Erlös im Wege eines verzinslichen, zeitgleich mit den Anleihen zur Rückzahlung fälligen Darlehens an die Muttergesellschaft oder nach deren Vorgabe an einen Dritten weiter (Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, Rn. 51.63, 51.65).

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§ 2 Grundlagen

beiden vorgenannten Modellen unterschieden werden.200 Während das eigennützige Anleihemodell hauptsächlich bei mit Optionsrechten versehenen Anleihen von nennenswerter Bedeutung zu sein scheint, ist bei in Aktien wandelbaren Anleihen zum einen das fremdnützige Anleihemodell relevant201 und zum anderen das Darlehensmodell von besondere Bedeutung.202 Obwohl die Emission solcher Anleihen zumeist als indirekte oder Drittemission von (umgekehrten) Wandelanleihen oder Wandelschuldverschreibungen bezeichnet wird,203 handelt es sich bei den emittierten Anleihen mangels Erfüllung des Identitätserfordernisses204 nicht um (umgekehrte) Wandelschuldverschreibungen im Sinne des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG.205 Eine solche Emission ist indes dennoch unter bestimmten Voraussetzungen aktienrechtlich zulässig und die im Folgenden behandelten Sondervorschriften sind (teilweise) auf solche drittemittierten (umgekehrten) Wandelanleihen analog anwendbar.206 Da sie aber nicht unmittelbar der Legaldefinition der umgekehrten Wandelschuldverschreibungen in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG unterfallen, werden sie im Rahmen der folgenden Analyse nicht tiefergehend behandelt.

III. Mischformen Aufgrund der gesetzlich gewährten Ausgestaltungsfreiheit207 sind schließlich ebenfalls Mischformen zwischen umgekehrten Wandelanleihen und anderen Finanzinstrumenten denkbar.208 Einer Aktiengesellschaft ist es also unbenommen, 200

Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, Rn. 51.63, 51.65; zur drittemittierten „klassischen“ Wandelanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 49. 201 Vgl. Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, Rn. 51.63, 51.65; vgl. zur drittemittierten „klassischen“ Wandelanleihe Baums, Recht der Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 56; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 50; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/ Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 43. 202 Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, Rn. 51.63 ff.; zur drittemittierten „klassischen“ Wandelanleihe Baums, Recht der Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 56; teilweise wird von diesem Darlehensmodell wegen der aus ihm resultierenden Probleme bezüglich der Anlageleistung abgeraten (so etwa Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 49; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 42). 203 Vgl. Anders/von Livonius, ZfdgK 2010, 292, 293; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 41 ff.; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 33 ff.; Meiisel/ Bokeloh, CFL 2010, 35, 35 ff.; Schanz, BKR 2014, 411, 413. 204 Hierzu unter § 2 A.I.2.c)aa). 205 Baums, Recht der Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 53; Habersack, in: MüKoAktG, § 221 Rn. 43 f.; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 35 f. 206 Umfassend hierzu beispielsweise Broichausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente. 207 Ausführlich zu dieser unter § 4 C.I. 208 Vgl. Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, Rn. 51.2 f.; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 59.

B. Wirtschaftliche Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

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durch Kombination der beschriebenen und anderer Finanzinstrumente ein auf ihre Bedürfnisse zugeschnittenes Finanzinstrument zu schaffen. Im Einklang damit hat auch der Gesetzgeber im Gesetzgebungsverfahren der Aktienrechtsnovelle 2016 darauf hingewiesen, dass etwa auch Wandelschuldverschreibungen zulässig sind, die „nach beiden Seiten ein Wandlungsrecht vorsehen […], also sowohl für den Schuldner als auch für die Gläubiger.“209

IV. Ergebnis Umgekehrte Wandelschuldverschreibungen sind Schuldverschreibungen, in denen ein zumeist verzinslicher Anspruch auf einen bestimmten Geldbetrag sowie ein Umtauschrecht der Gesellschaft auf eigene, junge Aktien verbrieft sind. Aufgrund dieser Definition können sie eindeutig von anderen Finanzinstrumenten des § 221 AktG, Aktienanleihen und drittemittierten (umgekehrten) Wandelanleihen abgegrenzt werden. Durch entsprechende vertragliche Modifikation können sie beispielweise die Gestalt von Wandelanleihen mit einem befristeten oder bedingten Umtauschrecht der Gesellschaft oder einer befristeten oder bedingten Umtauschpflicht annehmen. Ferner ist es möglich, umgekehrte Wandelanleihen einschließlich ihrer besonderen Gestaltungsformen mit anderen Finanzinstrumenten zu kombinieren.

B. Wirtschaftliche Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen Die spezifischen wirtschaftlichen Eigenschaften umgekehrter Wandelschuldverschreibungen und damit auch ihre wirtschaftliche Einordnung hängen von der jeweiligen inhaltlichen Ausgestaltung210 im Einzelfall ab.211 Daher ist eine abstrakte wirtschaftliche Einordnung umgekehrter Wandelanleihen nur insoweit möglich, als ihnen Eigenschaften zugeordnet werden können, die allen Erscheinungsformen eigen sind. Ausgangspunkt dieser insoweit limitierten abstrakten wirtschaftlichen Einordnung ist, dass sie als Schuldverschreibungen, in denen ein zumeist verzinslicher Geldanspruch sowie ein Umtauschrecht der Gesellschaft auf Aktien verbrieft ist, aus zwei miteinander verwobenen wirtschaftlichen Elementen bestehen: dem Anleihe- und dem Aktienderivatelement (hierzu unter I.).212 Diese Elemente und ihre 209

BT-Drucks. 17/8989, S. 18; BT-Drucks. 18/4349, S. 18; BT-Drucks. 18/6681, S. 12. Hierzu unter § 4 C.I. 211 Vgl. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 281. 212 Vgl. Bader, AG 2014, 472, 472, 481; Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 53; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 36 f.; Schäfer, FB 2002, 514, 515; Schanz, BKR 2010, 410, 410; Staroßom, Corporate Finance, Teil 2, S. 416; ein Derivat ist Finanzinstrument, dessen Preis 210

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§ 2 Grundlagen

Interdependenz begründen das spezifische Rendite-Risiko-Profil der jeweiligen umgekehrten Wandelschuldverschreibungen (hierzu unter II.) und ihre Einordnung als hybride Finanzinstrumente (hierzu unter III.).

I. Wirtschaftliche Elemente Obwohl die finanzökonomischen Bausteine umgekehrter Wandelschuldverschreibungen im konkreten Einzelfall erhebliche Modifikationen erfahren können, lassen sich einige zentrale Ausstattungsmerkmale sowohl des Anleiheelements (hierzu unter 1.) als auch des Aktienderivatelements (hierzu unter 2.) definieren, die grundsätzlich allen umgekehrten Wandelanleihen eigen sind. 1. Anleiheelement Da umgekehrte Wandelanleihen über eine Anleihekomponente verfügen, orientiert sich ihre ökonomische Einordnung zunächst an Unternehmensanleihen (engl. corporate bonds).213 Unternehmensanleihen werden zu einem bestimmten Ausgabepreis emittiert und verpflichten die Emittentin sodann grundsätzlich dazu, Zinszahlungen an die Gläubiger zu leisten und den vollen Nennwert der Anleihe bis zum Ende der Laufzeit zurückzuzahlen.214 Daher sind zunächst der Ausgabe- oder Emissionspreis, der Nennwert, der Zinskupon, die Laufzeit und die Tilgung essenzielle Ausstattungsmerkmale.215 Daneben sind aber auch das Emissionsvolumen, die Währung, in der die Anleihen notiert sind, der Markt, in dem sie emittiert werden, die vereinbarten Kündigungsregelungen und konkreten Tilgungsmodalitäten sowie der Rang und die Sicherung der Ansprüche für die konkrete wirtschaftliche Einordnung von Bedeutung.216 Alle diese Ausstattungsmerkmale werden bei umgekehrten Wandelanleihen zwar insbesondere abhängig vom konkreten Anwendungsbereich217 und der Ausgestaltung des mit dem Anleiheelement verbundenen Aktienderivatbzw. Kurs von einem ihm zugrundeliegenden Marktgegenstand als Basiswert abgeleitet wird (vgl. Brealey/Myers/Allen, Corporate Finance, S. G-5). 213 Vgl. Röder, RB 2003, 240, 240; Schäfer, FB 2002, 514, 514; Staroßom, Corporate Finance, Teil 2, S. 416; zur Unternehmensanleihe Koller/Hartwig-Jacob/Thouet, in: Ekkenga, Hdb. AG-Finanzierung, Kap. 10 Rn. 1 ff. 214 Vgl. Hinze/Menk/Mies, ZBB 2017, 95, 96 f.; Merbecks, WiSt 2012, 295, 296; Schäfer, FB 2002, 514, 516; Staroßom, Corporate Finance, Teil 2, S. 416 f.; vgl. zur Unternehmensanleihe Koller/Hartwig-Jacob/Thouet, in: Ekkenga, Hdb. AG-Finanzierung, Kap. 10 Rn. 2. 215 Vgl. Hinze/Menk/Mies, ZBB 2017, 95, 96 f.; Merbecks, WiSt 2012, 295, 296; Schäfer, FB 2002, 514, 516; Staroßom, Corporate Finance, Teil 2, S. 416 f.; zur Unternehmensanleihe Koller/Hartwig-Jacob/Thouet, in: Ekkenga, Hdb. AG-Finanzierung, Kap. 10 Rn. 2. 216 Vgl. Hinze/Menk/Mies, ZBB 2017, 95, 96 f.; Merbecks, WiSt 2012, 295, 296; Schäfer, FB 2002, 514, 516; Staroßom, Corporate Finance, Teil 2, S. 416 f. 217 Zu den hier besonders relevanten Anwendungsbereichen unter § 2 D.

B. Wirtschaftliche Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

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elements218 teilweise wegfallen, angepasst oder ergänzt.219 Ihr (Nicht-)Vorhandensein und ihre Ausgestaltung können indes als Ausgangspunkt und Grundlage für die wirtschaftliche Charakterisierung des Anleiheelements umgekehrter Wandelanleihen im Einzelfall dienen. 2. Aktienderivatelement Das Aktienderivatelement findet seine Grundlage in dem Recht der Gesellschaft, umgekehrte Wandelanleihen in Aktien umzutauschen.220 Aus ökonomischer Sicht stellt dieses Umtauschrecht im Kern eine Verkaufsoption (engl. put option) dar.221 Eine solche verleiht ihrem Inhaber das Recht, dem sog. Stilhalter an oder vor einem bestimmten Zeitpunkt einen bestimmten Basiswert zu einem bestimmten Ausübungspreis zu verkaufen.222 Diese Merkmale sind in modifizierter Form auch bei dem Umtauschrecht umgekehrter Wandelschuldverschreibungen zu finden: es gibt der Gesellschaft das Recht,223 innerhalb bestimmter Zeiträume, die durch die sog. Umtauschfrist und gegebenenfalls bestimmte Sperrfristen festgelegt werden,224 den Gläubigern umgekehrter Wandelschuldverschreibungen ihre jungen Aktien225 im Gegenzug für die Hingabe der umgekehrten Wandelschuldverschreibungen zu liefern.226 Ist die Anzahl der Aktien, die der jeweilige Gläubiger für den Nennbetrag227 einer umgekehrten Wandelanleihe erhält, nicht bei Emission festgelegt worden, kann die Aktienanzahl zum Zeitpunkt der Wandlung durch das sog. Umtausch- oder Wandlungsverhältnis bestimmt werden.228 Dieses Umtausch- oder Wandlungsverhältnis (u) ergibt sich im Falle der vollständigen Wandlung229 aus dem Verhältnis des Nennbetrags (N) gegebenenfalls unter Berücksichtigung eines etwaigen (Dis-)Agios, 218

Hierzu unter § 2 B.I.2. Zur inhaltlichen Ausgestaltungsfreiheit und ihren Grenzen unter § 4 C.I. 220 Vgl. Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 53. 221 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 281; Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 53; vgl. auch Bader, AG 2014, 472, 481; Wagner, in: Heidel, AktG, § 192 Rn. 16; allgemein zu Contingent Capital Culp, Contingent Capital: Integrating Corporate Financing and Risk Management Decisions, Journal of Applied Corporate Finance, Spring 2002, 46, 48 f. 222 Brealey/Myers/Allen, Corporate Finance, S. 515. 223 Hierzu unter § 2 A.I.2.a). 224 Vgl. Schäfer, FB 2002, 514, 519; Staroßom, Corporate Finance, Teil 2, S. 416 f. 225 Hierzu unter § 2 A.I.2.c). 226 Ausführlich zur Wandlung aus rechtlicher Sicht unter § 5. 227 Zur Möglichkeit einer Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen zum Nennbetrag unter § 4 D.II.2. 228 Vgl. Hinze/Menk/Mies, ZBB 2017, 95, 100; Merbecks, WiSt 2012, 295, 298; Schäfer, FB 2002, 514, 518; Schlitt, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 11 Rn. 56; Staroßom, Corporate Finance, Teil 2, S. 416 f. 229 Denkbar ist auch nur eine teilweise Wandlung (Hinze/Menk/Mies, ZBB 2017, 95, 100). 219

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§ 2 Grundlagen

angelaufener Zinsen und/oder anderer Zahlungen des Gläubigers oder der Gesellschaft (Z) zum Preis pro Aktie, dem sog. Basis-, Umtausch- oder Wandlungspreis (UP):230 u¼

N : Z UP

Ebenso wie dieses Umtauschverhältnis231 kann aber auch der Umtauschpreis fest oder variabel ausgestaltet werden.232 Ist er variabel ausgestaltet, kann er beispielsweise vom Börsenpreis der Aktien zu einem bestimmten Zeitpunkt nach Emission oder von der für eine umgekehrte Wandelanleihe zu gewährenden Anzahl von Aktien abhängig gemacht werden.233 Steht die Anzahl von Aktien pro umgekehrte Wandelanleihe und damit das Umtauschverhältnis (u) fest, kann entsprechend obiger Darlegung der Umtauschpreis (UP) auf dessen Grundlage bestimmt werden:234 UP ¼

N : Z u

Die für diese so modifizierte Verkaufsoption von der Gesellschaft als aus ihr Berechtigte an den jeweiligen Gläubiger als Stillhalter zu zahlende Optionsprämie wird in die Anleihekomponente inkorporieret: umgekehrte Wandelanleihen werden mit einer höheren Rendite ausgestattet als vergleichbare Anleihen ohne Umtauschrecht der Gesellschaft.235 Dies kann insbesondere dadurch umgesetzt werden, dass eine erhöhte Verzinsung gewährt und/oder der Ausgabepreis der umgekehrten Wandelanleihen unter pari liegt, also ein Abschlag vom Nennwert (sog. Disagio) gewährt wird.236 Inwieweit die Rendite zu erhöhen ist, hängt von der Höhe der von der Emittentin zu zahlenden Optionsprämie und damit von dem durch die Gläubiger übernommenen Risiko ab.237 Als Faustregel gilt: die Rendite umgekehrter Wan230 Vgl. Apfelbacher/Kopp, CFL 2011, 21, 29; Bader, AG 2014, 472, 473; Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.24; Merbecks, WiSt 2012, 295, 298; Müller-Eising, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, D Rn. 68 mit Fn. 99; Schäfer, FB 2002, 514, 518; Staroßom, Corporate Finance, Teil 2, S. 416 f. 231 Vgl. Hinze/Menk/Mies, ZBB 2017, 95, 100; Merbecks, WiSt 2012, 295, 298. 232 Vgl. Bader, AG 2014, 472, 481. 233 Vgl. Bader, AG 2014, 472, 481; Mackinger, CoCo-Bonds, S. 44 ff. 234 Vgl. Müller-Eising, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, D Rn. 68; Schäfer, FB 2002, 514, 518; Staroßom, Corporate Finance, Teil 2, S. 416 f. 235 Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 53; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 23; vgl. zu CoCo-Bonds Rudolph, ZHR 175 (2011) 284, 314; vgl. zu Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht Schäfer, in: Lutter/Hirte, Wandel- und Optionsanleihen, ZGR Sonderheft 16, S. 62, 65; vgl. zu Aktienanleihen Anders/von Livonius, ZfdgK 2010, 292, 293; Schäfer, FB 2002, 514, 518. 236 Vgl. Schäfer, FB 2002, 514, 516; Niemann/Zwirner, Die Bank 1999, 628, 628; zur Problematik einer Unterpariemission aus rechtlicher Sicht unter § 4 D.II.1.b) und § 5 C.I. 237 Vgl. De Spiegeleer/Schoutens, Contingent Convertible Notes, S. 6; Niemann/Zwirner, Die Bank 1999, 628, 628.

B. Wirtschaftliche Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

57

delanleihen fällt aufgrund des gewährten Umtauschrechts umso höher aus, je höher das Risiko der Gläubiger aufgrund des gewährten Umtauschrechts ist.238 Vorstehendes verdeutlicht bereits, dass es sich bei dem in umgekehrten Wandelschuldverschreibungen inkorporierten Umtauschrecht nicht um eine einfache, sondern um eine modifizierte Form einer Verkaufsoption handelt. Dies tritt noch deutlicher zu Tage, wenn die konkrete Ausgestaltung des Umtauschrechts im Einzelfall miteinbezogen wird.239 Entsprechend obigen Ausführungen zu den besonderen Gestaltungsformen umgekehrter Wandelanleihen240 erschöpfen sich diese Modifikation nicht nur in einzelnen, bei einer Verkaufsoption typischerweise nicht vereinbarten Bestimmungen, sondern können auch den Kern des Aktienderivatelements betreffen. Während das Umtauschrecht bei Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht241 lediglich in die Nähe einer europäischen Verkaufsoption (engl. European put option) gerückt wird,242 wird durch die Bedingung des Umtauschrechts bei CoCo-Bonds243 trotz grundsätzlicher Einordnung des Umtauschrechts als Verkaufsoption der Rahmen der klassischen, in den Derivatmärkten handelbaren Verkaufsoptionen schnell verlassen.244 Bei den, eine Terminemission junger Aktien ermöglichenden245 Pflichtwandelanleihen246 stellt sich das Aktienderivatelement schließlich als (vorausbezahlter) Terminverkauf (engl. prepaid forward sale) junger Aktien dar.247 Obschon dies eine besonders starke Abweichung von der modifizierten 238 Vgl. Culp, Contingent Capital: Integrating Corporate Financing and Risk Management Decisions, Journal of Applied Corporate Finance, Spring 2002, 46, 53; De Spiegeleer/ Schoutens, Contingent Convertible Notes, S. 6 ff.; Königshausen, WM 2013, 909, 914; Niemann/Zwirner, Die Bank 1999, 628, 628 f.; Rudolph, ZHR 175 (2011) 284, 314; Rubner/ Pospiech, NJW Spezial 2016, 399, 399. 239 Vgl. Schäfer, FB 2002, 514, 516 ff. 240 Hierzu unter § 2 A.II.2. 241 Hierzu unter § 2 A.II.2.b). 242 Vgl. Culp, Contingent Capital: Integrating Corporate Financing and Risk Management Decisions, Journal of Applied Corporate Finance, Spring 2002, 46, 53; Schäfer, in: Lutter/Hirte, Wandel- und Optionsanleihen, ZGR Sonderheft 16, S. 62, 65; charakteristisch für eine europäische (Verkaufs-)Option ist, dass sie nur am Ende der Laufzeit ausgeübt werden kann (vgl. Brealey/Myers/Allen, Corporate Finance, S. G-6). 243 Hierzu unter § 2 A.II.2.c). 244 Vgl. Bader, AG 2014, 472, 481; Böhringer/Mihm/Schaffelhuber/Seiler, RdF 2011, 48, 49; Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.62; Culp, Contingent Capital: Integrating Corporate Financing and Risk Management Decisions, Journal of Applied Corporate Finance, Spring 2002, 46, 48; De Spiegeleer/Schoutens, Contingent Convertible Notes, S. 6 f.; Hinze/Menk/Mies, ZBB 2017, 95, 97. 245 Koziol/Sauerbier, DBW 2005, 21, 22; Kolb, Kapitalbeschaffung mittels Wandelanleihen, S. 32. 246 Hierzu unter § 2 A.II.2.a). 247 Bader, AG 2014, 473, 478; Gelhausen/Rimmelspacher, AG 2006, 729, 730; Häuselmann, BB 2003, 1531, 1531; Heidorn/Gerhold, Arbeitsberichte der Hochschule für Bankwirtschaft, No. 50, S. 14; Kleidt/Schiereck, BKR 2004, 18, 18; Röder, RB 2003, 240, 240; Rozijn, ZBB 1998, 77, 84; Schanz, BKR 2010, 410, 414; vgl. auch Wagner, in: Heidel, AktG, § 192 Rn. 16; bei einem Terminverkauf vereinbaren die Parteien, dass der Verkäufer einen

58

§ 2 Grundlagen

Verkaufsoption als Grundtypus des Aktienderivatelements darstellt, besteht doch starke ökonomische Ähnlichkeit zwischen beiden Varianten.248 Die enge Verwandtschaft zeigt sich nicht zuletzt darin, dass ein Terminverkauf durch eine Kombination von Kauf- und Verkaufsoptionen nachgebildet werden kann.249 Unabhängig davon ist auch bei Pflichtwandelanleihen das Kerncharakteristikum von Wandelanleihen, nämlich die Verbindung eines Anleiheelements mit einem Aktienderivatelement, gegeben.250 3. Ergebnis Obwohl die ökonomische Einordnung der beiden Elemente umgekehrter Wandelschuldverschreibungen aufgrund der Vielzahl von Gestaltungsmöglichkeiten abstrakt nicht abschließend möglich ist, ist dennoch erkennbar, dass bei jeder umgekehrten Wandelschuldverschreibung das mit einem Anleiheelement verbundene Aktienderivatelement die Basis der wirtschaftlichen Einordnung darstellt. Aufgrund dieser beiden Elemente und deren Verbindung in einem Finanzinstrument sind insbesondere folgende Faktoren für die Kategorisierung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen einschließlich ihrer besonderen Gestaltungsformen von essenzieller Bedeutung: Anleiheelement:

Aktenderivatelement:

*

Ausgabepreis

*

Umtauschrecht/-pflicht

*

Nennbetrag

*

Umtauschfrist/-bedingung

*

Zinskupon

*

Umtauschobjekt

*

Tilgung

*

Umtauschverhältnis

*

Laufzeit

*

Umtauschpreis

Beide mit diesen Ausstattungsmerkmalen oder einem Teil dieser Ausstattungsmerkmale versehenen wirtschaftlichen Elemente und deren Interdependenz begründen trotz Änderungen und Ergänzungen im Einzelfall die wesentlichen ökobestimmten Basiswert zu einem bestimmten Preis zu einem künftigen Zeitpunkt an den Käufer zu veräußern hat (Brealey/Myers/Allen, Corporate Finance, S. G-7); damit in diesem Fall nicht allein der Inhaber der Pflichtwandelanleihe, sondern auch die Gesellschaft von einem Anstieg des Aktienkurses über den vorher bestimmten Preis hinaus profitiert, wird oftmals zusätzlich ein sog. Call Spread und damit vereinbart, dass sich der Wandlungspreis bei einem Kursanstieg von einem vorher bestimmten Mindestpreis bis zu einem vorher bestimmten Höchstpreis ebenfalls sukzessive erhöht (vgl. Bader, AG 2014, 472, 478). 248 Vgl. Rozijn, ZBB 1998, 77, 83 f. 249 Vgl. Hölscher, Die Unternehmung 1999, 105, 115 f.; Koziol/Sauerbier, DBW 2005, 21, 30; Röder, RB 2003, 240, 241. 250 Ausführlich zur ökonomischen Einordnung der Elemente einer Pflichtwandelanleihe beispielsweise Rozijn, ZBB 1998, 77, 83 ff.

B. Wirtschaftliche Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

59

nomischen Eigenschaften umgekehrter Wandelanleihen und bilden die Grundlage ihrer finanzökonomischen Verortung und inhaltlichen Ausgestaltung.251

II. Rendite-Risiko-Profil Durch die Investition in umgekehrte Wandelschuldverschreibungen erzielen Investoren regelmäßig aufgrund der in das Anleiheelement eingebetteten Renditeelemente einen Ertrag.252 Kommt es nicht zu einer Wandlung der umgekehrten Wandelschuldverschreibungen, erhalten sie außerdem grundsätzlich ihren Nennbetrag zurück.253 Etwas anderes gilt dann, wenn und soweit sich das dem Anleiheelement innewohnende Ausfallrisiko verwirklicht, die Gläubiger also mit ihren Forderungen ganz oder teilweise ausfallen.254 Wenn und soweit dagegen eine Wandlung erfolgt, verliert der jeweilige Investor seine meist mit periodischen Zahlungen verbundene Gläubigerstellung und nimmt aufgrund seiner nunmehr erhaltenen Aktionärsstellung unmittelbar an Gewinn und Verlust der Gesellschaft teil.255 Bei Beurteilung des Rendite-Risiko-Profils umgekehrter Wandelschuldverschreibungen aus Anlegersicht spielt es also eine essenzielle Rolle, wie wahrscheinlich eine Wandlung in Aktien ist.256 Mit der Wandlungswahrscheinlichkeit nimmt der Aktiencharakter zu, während der Anleihecharakter bei Abnahme der Wandlungswahrscheinlichkeit steigt.257 Dieses abstrakt dargelegte Rendite-Risiko-Profil kann beispielshaft anhand der Auszahlungsstruktur eines einfachen CoCo-Bonds als eine Gestaltungsform einer umgekehrten Wandelschuldverschreibung verdeutlicht werden:258 Aus Vereinfachungsgründen wird angenommen, dass der CoCo-Bond als Nullkuponanleihe mit begrenzter Laufzeit ausgestaltet ist.259 Der das Umtauschrecht der Emittentin begründende Trigger dieses CoCo-Bonds wird durch Unterschreiten eines bestimmten Aktienkurses (xC) ausgelöst.260 Ferner ist die Anzahl der Aktien, in welche der CoCo-Bond umgewandelt werden kann, auf Basis des oberhalb des Aktienkurses xC liegenden Aktienkurses bereits im Emissionszeitpunkt (xE) fest251

Hierzu unter § 4 C.I. Hierzu unter § 2 B.I.1. 253 Hierzu unter § 2 B.I.1. 254 Ausführlich zum Ausfallrisiko von Anleihen Brealey/Myers/Allen, Corporate Finance, S. 585 ff. 255 Vgl. Hinze/Menk/Mies, ZBB 2017, 96 f.; Schäfer, FB 2002, 514, 514; Staroßom, Corporate Finance, Teil 2, S. 417. 256 Vgl. De Spiegeleer/Schoutens, Contingent Convertible Notes, S. 6 f.; Niemann/Zwirner, Die Bank 1999, 628, 629. 257 Vgl. Niemann/Zwirner, Die Bank 1999, 628, 629. 258 Dieses Beispiel beruht auf dem Beispiel von Hinze/Menk/Mies, ZBB 2017, 95, 97. 259 Hinze/Menk/Mies, ZBB 2017, 95, 97. 260 Hinze/Menk/Mies, ZBB 2017, 95, 97. 252

60

§ 2 Grundlagen

gelegt worden.261 Schließlich wird angenommen, dass die Emittentin zumindest bis zum Unterschreiten des Aktienkurses xC in der Lage ist, den Nominalbetrag des CoCo-Bonds zurückzuzahlen.262 Daraus ergibt sich folgende Auszahlungsstruktur:

Abbildung 1: Auszahlungsstruktur des CoCo-Bonds263

Fällt der Aktienkurs unter den Wert xC, macht die Emittentin von ihrem damit begründeten Umtauschrecht Gebrauch, um den Differenzbetrag zwischen xE und xC pro Aktie zu realisieren.264 In diesem Fall ist der Wert der Aktien, den der Inhaber des CoCo-Bonds im Gegenzug für diesen erhält, um den mit der Anzahl der Aktien multiplizierten Differenzbetrag zwischen xE und xC niedriger als der Nominalwert der Anleihe (FVCoCo).265 Fällt der Aktienkurs dagegen nicht unter den Wert xC, kommt es nicht zum Umtausch und der Inhaber der umgekehrten Wandelschuldverschreibung erhält den Nominalwert der Anleihe spätestens am Ende der Laufzeit zurück.266 Wie dieses Beispiel zeigt, kann Investoren durch umgekehrte Wandelschuldverschreibungen im Gegenzug für die in das Anleiheelement inkorporierte Optionsprämie das Risiko einer ungünstigen Unternehmensentwicklung über das Aus-

261

Hinze/Menk/Mies, ZBB 2017, 95, 97. Hinze/Menk/Mies, ZBB 2017, 95, 97. 263 Hinze/Menk/Mies, ZBB 2017, 95, 97. 264 Hinze/Menk/Mies, ZBB 2017, 95, 97; hierzu bezüglich Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht Schäfer, in: Lutter/Hirte, Wandel- und Optionsanleihen, ZGR Sonderheft 16, S. 62, 65. 265 Vgl. Hinze/Menk/Mies, ZBB 2017, 95, 97. 266 Hinze/Menk/Mies, ZBB 2017, 95, 97. 262

B. Wirtschaftliche Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

61

fallrisiko einer Anleihe hinaus aufgebürdet werden.267 Sie können dazu gezwungen werden, Verluste des Unternehmens endgültig bzw. bis zur möglichen Erholung des Unternehmens zu tragen.268 Während der Laufzeit der umgekehrten Wandelschuldverschreibungen setzen sich die Investoren damit dem Risiko aus, durch den Umtausch erhebliche Verluste zu erleiden (engl. downside risk).269 Bei anderer Ausgestaltung ist es jedoch auch möglich, den Investor am Kursgewinn zu beteiligen.270 Kommt es nicht zu einem Umtausch oder Zahlungsausfall, verbleibt ihnen in jedem Fall zumindest, aber auch nur die abhängig von der Strukturierung durch die Optionsprämie erhöhte Rendite des Anleiheelements (engl. limited upside potential).271

III. Einordnung als hybride Finanzinstrumente Aufgrund der Kombination eines Anleiheelements mit einem Aktienderivatelement verfügen umgekehrte Wandelanleihen über wirtschaftliche Charakteristika sowohl eines Eigen- als auch eines Fremdkapitalinstruments. Wie bei einem reinen Fremdkapitalinstrument steht dem jeweiligen Gläubiger einer umgekehrten Wandelschuldverschreibung aufgrund des Anleiheelements regelmäßig zunächst ein Anspruch auf Zins- und Rückzahlung zu.272 Aufgrund des im Umtauschrecht liegenden Aktienderivats und der damit verbundenen Möglichkeit, dass der Gläubiger einer umgekehrten Wandelschuldverschreibung zum Aktionär wird, verfügen umgekehrte Wandelschuldverschreibungen aber gleichzeitig über Eigenschaften eines Eigenkapitalinstruments.273 Diese Ausgestaltung prägt das spezifische Rendite-Risiko-Profil umgekehrter Wandelanleihen274 und begründet deren Stellung als hybride Finanzinstrumente.275 Als solches nehmen sie wirtschaftlich eine Stellung zwischen Fremd- und Eigenkapital ein.276 267

Drygala, WM 2011 1637, 1637; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 23; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1094. 268 Drygala, WM 2011 1637, 1637, 1639; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1094. 269 Vgl. De Spiegeleer/Schoutens, Contingent Convertible Notes, S. 6 f.; Drygala, WM 2011 1637, 1639; Hinze/Menk/Mies, ZBB 2017, 95, 98. 270 Drygala, WM 2011 1637, 1637. 271 Drygala, WM 2011 1637, 1637; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1094; vgl. De Spiegeleer/Schoutens, Contingent Convertible Notes, S. 7 f.; Hinze/Menk/Mies, ZBB 2017, 95, 98. 272 Vgl. Hinze/Menk/Mies, ZBB 2017, 95, 96 f.; Merbecks, WiSt 2012, 295, 296; zu den wesentlichen Merkmalen des Fremdkapitals Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 50; zur denkbaren Mischformen mit anderen Eigenschaften unter § 2 A.III. 273 Vgl. Hinze/Menk/Mies, ZBB 2017, 95, 96 ff.; zu den wesentlichen Merkmalen des Eigenkapitals Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 50. 274 Hierzu unter § 2 B.II. 275 Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 1; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 1; vgl. Merbecks, WiSt 2012, 295, 296; ausführlich zum Begriff des hybriden Fi-

62

§ 2 Grundlagen

IV. Ergebnis Die finanzökonomische Einordnung umgekehrter Wandelanleihen einschließlich ihrer besonderen Gestaltungsformen findet ihre Grundlage darin, dass in ihnen ein Anleihe- und ein Aktienderivatelement vereint werden. Aufgrund dieser beiden Elemente und deren Verbindung in einem hybriden Finanzinstrument verfügen umgekehrte Wandelschuldverschreibungen über einige typische Ausgestaltungsmerkmale, welche die Grundlage für die ökonomische Verortung der umgekehrten Wandelanleihe und deren inhaltliche Ausgestaltung277 bilden. Beide Elemente und deren Interdependenz begründen insbesondere das spezifische Rendite-Risiko-Profil umgekehrter Wandelschuldverschreibungen.

C. Umgekehrte Wandelschuldverschreibungen als Fremd- und/oder Eigenkapital Angesichts der vorgenommenen begrifflichen, rechtlichen und wirtschaftlichen Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen278 stellt sich die insbesondere mit Blick auf die individuell optimierbare Kapitalstruktur eines Unternehmens für die jeweilige Entscheidung über den Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibungen279 bedeutsame Frage, ob und inwieweit diese vor ihrer Wandlung Fremd- und/oder Eigenkapital darstellen. Um diese Frage zu beantworten, ist keine rechtsgebietsübergreifende oder gar allgemeinverbindliche, sondern vielmehr eine Einordnung als Fremd- und/oder Eigenkapital aus verschiedenen Blickwinkeln vorzunehmen.280 Daher ist zwischen der wirtschaftlichen (hierzu unter I.), der bilanziellen und steuerlichen (hierzu unter II.) sowie der aktienrechtlichen (hierzu unter III.) Perspektive zu unterscheiden.

nanzinstruments beispielsweise De Spiegeleer/Schoutens/van Hullen, Hybrid Securities, S. 1 ff.; Kolb, Kapitalbeschaffung mittels Wandelanleihen, S. 11 f. 276 Vgl. De Spiegeleer/Schoutens/van Hullen, Hybrid Securities, S. 1, 5 ff.; hierzu unter § 2 C.I. 277 Hierzu unter § 4 C.I. 278 Hierzu unter § 2 A. und B. 279 Hierzu sogleich unter § 2 D. 280 Ausführlich zur Abgrenzung zwischen Fremd- und Eigenkapital beispielsweise Lörsch, Kompetenzfragen, S. 20 ff.; Wiedemann, in: GroßKomm-AktG, Vor § 182 Rn. 1 ff.; Wiedemann, in: Festschrift Beusch, S. 893, 893 ff.; anknüpfend an die Ausführungen von Wiedemann zu Wandelschuldverschreibungen im weiteren Sinne Hirte, Kapitalgesellschaftsrecht, Rn. 5.4 ff.

C. Umgekehrte Wandelschuldverschreibungen als Fremd- und/oder Eigenkapital

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I. Wirtschaftliche Perspektive Als hybrides Finanzinstrument verfügen umgekehrte Wandelschuldverschreibungen aus wirtschaftlicher Perspektive über Charakteristika sowohl eines Fremdals auch eines Eigenkapitalinstruments.281 Aufgrund der damit verbundenen besonderen Eigenschaften282 stellen sie insoweit eine Mischform zwischen Fremd- und Eigenkapital und damit sog. Mezzanine-Kapital dar.283 Der durch die konkrete Ausgestaltung im Einzelfall bedingte Grad des wirtschaftlichen Eigenkapitalcharakters umgekehrter Wandelanleihen ist insbesondere dafür entscheidend, in welchem Maße Ratingagenturen sie als Eigenkapital der Emittentin anerkennen (sog. Equity-Credit).284

II. Bilanzielle und steuerliche Perspektive Aus bilanzieller Perspektive hängt die ganz oder teilweise Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen als Fremd- und/oder Eigenkapital zum einen ebenfalls von ihrer konkreten Ausgestaltung, aber zum anderen auch davon ab, ob die Bilanzierung nach IAS/IFRS285 oder HGB286 erfolgt. Die handelsbilanzielle Behandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen schlägt im Grundsatz auch auf die steuerbilanzielle Behandlung bei der Emittentin durch (vgl. § 5 Abs. 1 Satz 1 EStG).287 Hinsichtlich der steuerlichen Behandlung umgekehrter Wandelanleihen ist für die Emittentin von entscheidender Bedeutung, dass die Zinszahlungen soweit möglich als Betriebsausgaben abziehbar sind.288 281

Hierzu unter § 2 B.III. Hierzu unter § 2 B. 283 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 273; Häger/Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, Rn. 21 ff.; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 19; zur „klassischen“ Wandelanleihe Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 28; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 49; für eine Gegenüberstellung von Eigenkapital, Mezzanine-Kapital und Fremdkapital Häger/Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, Rn. 3 ff.; hierzu auch unter § 2 B.III. 284 Vgl. Lörsch, Kompetenzfragen, S. 33 ff.; zu den Anforderungen der Ratingagenturen beispielsweise Moodys, Hybrid Equity Credit. 285 Ausführlich hierzu beispielsweise Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 432 ff.; Mihm, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 376 ff. 286 Ausführlich hierzu beispielsweise Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 444 ff.; Mihm, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 380 ff.; ausführlich zu CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 309 ff. 287 Ausführlich hierzu Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 445; Mihm, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 385 ff.; ausführlich zu CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 313 ff. 288 Vgl. Mielk/Kalkbrenner, Genossenschaften, Teilband III, S. 962; ausführlich hierzu Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 445; Mihm, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 386 f.; ausführlich zu CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 317 ff. 282

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§ 2 Grundlagen

III. Aktienrechtliche Perspektive Umgekehrte Wandelschuldverschreibungen sind bis zur Wandlung nicht Teil des Grundkapitals der Aktiengesellschaft.289 Bis dahin haben auch deren Inhaber nur eine rein schuldrechtliche und keine korporative Stellung.290 Sie sind weder „aufschiebend bedingte Aktionäre“291 noch begründen umgekehrte Wandelanleihen ein Anwartschaftsrecht auf die Gesellschafterstellung.292 Eine solche Vorwirkung mitgliedschaftlicher Natur besteht allein deshalb nicht, weil der Erwerb der Gesellschafterstellung nicht allein von einer Bedingung oder vom Willen der Inhaber umgekehrter Wandelanleihen abhängt.293 Besteht nur ein Umtauschrecht, aber keine Umtauschpflicht der Gesellschaft, bestimmt allein die Gesellschaft darüber, ob es zu einer Wandlung und damit zum Aktienerwerb kommt.294 Durch Nichtherbeiführung der Voraussetzungen für ihre Entstehung295 kann die Gesellschaft den Erwerb der Aktien aber auch dann verhindern, wenn vertraglich eine Umtauschpflicht der Gesellschaft begründet worden ist.296 Obwohl umgekehrte Wandelanleihen potentiell auf den Erwerb von Aktien gerichtet sind, können sie daher aus rein aktienrechtlicher 289

Zur „klassischen“ Wandelanleihe Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 47. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 273; Habersack, in: MüKo-BGB, § 793 Rn. 17; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 9; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 5; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 20 ff.; zur „klassischen“ Wandelanleihe Hueck, DB 1963, 1347, 1347; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 27 f.; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 77; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 11; Meyer, BB 1955, 549, 549; a.A. zur „klassischen“ Wandelanleihe Martens, AG 1992, 209, 212 f. 291 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 273; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 9; zur „klassischen“ Wandelanleihe Hueck, DB 1963, 1347, 1347; Gallego Sánchez, Erwerbsrecht auf Aktien, S. 142; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 28; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 77; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 12; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 21; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 47. 292 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 273; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 9; zur „klassischen“ Wandelanleihe Gallego Sánchez, Erwerbsrecht auf Aktien, S. 142 ff.; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 28; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/ Kropff, AktG, § 221 Rn. 12; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 21; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 47; a.A. zur „klassischen“ Wandelanleihe Hirte, in: GroßKommAktG, § 221 Rn. 77; Vollmer/Lorch, DB 1991, 1313, 1316. 293 Zur „klassischen“ Wandelanleihe Gallego Sánchez, Erwerbsrecht auf Aktien, S. 129 ff.; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 28; Hueck, DB 1963, 1347, 1347; Karollus, in: Geßler/ Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 11 f.; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 21; a.A. zur „klassischen“ Wandelanleihe Martens, AG 1992, 209, 212 f. 294 Vgl. auch Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 100 f.; zur Begründung einer mitgliedschaftlichen Vorwirkung aufgrund des Wandlungsrechts des Inhabers einer „klassischen“ Wandelanleihe Martens, AG 1992, 209, 212 f. 295 Hierzu unter § 5 A. bis C. 296 Zur „klassischen“ Wandelanleihe Gallego Sánchez, Erwerbsrecht auf Aktien, S. 143 f.; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 28; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 12; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 21. 290

D. Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft

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Perspektive nicht als Eigenkapital oder Mischform zwischen Fremd- und Eigenkapital betrachtet werden, sondern sind mangels der mit ihnen verbundenen Aktionärsstellung297 streng genommen dem Fremdkapital zuzuordnen.298

IV. Ergebnis Die Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen als Eigen- und/oder Fremdkapital hängt damit davon ab, ob man eine wirtschaftliche, bilanzielle, steuerliche oder aktienrechtliche Perspektive einnimmt. Dies erhöht die Attraktivität umgekehrter Wandelanleihen für Unternehmen der Realwirtschaft nicht zuletzt deshalb, weil deren Einsatz den Spielraum bei Gestaltung einer individuell optimierten Kapitalstruktur erweitert.299

D. Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft mittels umgekehrter Wandelschuldverschreibungen Bei Unternehmen der Realwirtschaft gibt es eine Vielzahl denkbarer Anwendungsbereiche für umgekehrte Wandelschuldverschreibungen.300 Dies resultiert nicht zuletzt daraus, dass es die umgekehrte Wandelschuldverschreibung nicht gibt, sondern vielmehr viele verschiedene Gestaltungsformen mit verschiedentlichen Eigenschaften denkbar sind.301 Mit Blick auf die hier durchgeführte Analyse ihres Finanzierungs- und Sanierungspotentials bei Unternehmen der Realwirtschaft stechen insbesondere der Einsatz zur Wachstumsfinanzierung (hierzu unter I.) und der Einsatz zum Risikomanagement und zur Sanierung (hierzu unter II.) ins Auge. Diese Anwendungsbereiche werden im Folgenden exemplarisch unter

297

Vgl. Lörsch, Kompetenzfragen, S. 31. Vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 28; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 12 f.; Merkt, in: K. Schmidt/ Lutter, AktG, § 221 Rn. 19 ff.; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 47. 299 Hierzu sogleich unter § 2 D. 300 Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 166 f.; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 286; neben dem Einsatz der umgekehrten Wandelanleihe zu den im Folgenden aufgezeigten Zwecken könnten sie beispielsweise auch als vorbeugende Abwehrmaßnahme gegen unerwünschte Unternehmensübernahmen (vgl. Wehrhahn, GWR 2016, 133, 134) oder im Rahmen eines Mitarbeitervergütungssystems (vgl. Nodoushani, ZBB 2011, 143, 145) eingesetzt werden; zur vertraglichen Ausgestaltungsfreiheit und deren Grenzen unter § 4 C.I. 301 Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 166 f.; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 286 ff.; Wehrhahn, GWR 2016, 133, 134. 298

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§ 2 Grundlagen

Einbeziehung der naheliegenden Emissionsmotive eines Unternehmens der Realwirtschaft skizziert.302

I. Wachstumsfinanzierung Zunächst können umgekehrte Wandelanleihen zur Wachstumsfinanzierung und dabei insbesondere zur Akquisitionsfinanzierung eingesetzt werden.303 Dass der (zusätzliche) Einsatz umgekehrter Wandelanleihen trotz der mit dem Umtauschrecht verbundenen Kosten304 bei Unternehmen der Realwirtschaft insoweit sinnvoll sein kann, liegt einerseits in ihren besonderen wirtschaftlichen, bilanziellen und steuerlichen Eigenschaften305 und andererseits in der gegebenen Ausgestaltungsfreiheit306 begründet.307 Der Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibungen kann für ein Unternehmen der Realwirtschaft zunächst deshalb von Interesse sein, weil sie es ihm aufgrund ihres von Aktie und Anleihe abweichenden und entsprechend der Bedürfnisse im Einzelfall anpassbaren Rendite-Risiko-Profils308 ermöglichen, neue Anlegerkreise zu erschließen.309 Umgekehrte Wandelanleihen bieten einem Unternehmen der Realwirtschaft ferner die mit der Fremdkapitalfinanzierung verbundenen Vorteile wie beispielsweise steuerliche Abzugsfähigkeit der zu zahlenden Zinsen.310 Gleichzeitig kann durch eine entsprechende Strukturierung erreicht werden, dass sie (teilweise) als bilanzielles Eigenkapital anerkannt werden und/oder ihnen von Ratingagenturen ein hoher eigenkapitalähnlicher Charakter zuerkannt wird.311 Dadurch kann die Bilanzstruktur des Unternehmens respektive können das Unter302 Zur Motivlage und zu Anwendungsbereichen der Mezzanine-Finanzierung im Allgemeinen Lörsch, Kompetenzfragen, S. 51 ff.; zu den Vor- und Nachteilen des Mezzanine-Kapitals und ebenfalls zu den Anwendungsbereichen des Mezzanine-Finanzierung Häger/Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, Rn. 75 ff. 303 BDI, Regierungsentwurf einer Aktienrechtsnovelle 2014, S. 5; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 288; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 167; vgl. auch Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 19; ausführlich zum Einsatz verschiedener Formen der Wandelanleihe zur Wachstumsfinanzierung beispielsweise Theiselmann, Corporate Finance, S. 61 ff.; ausführlich zum Einsatz von Mezzanine-Kapital zur Wachstumsfinanzierung beispielsweise Müller-Känel, Mezzanine Finance, S. 139 ff. 304 Hierzu unter § 2 B.I.2. 305 Hierzu unter § 2 B. und C. 306 Hierzu unter § 4 C.I. 307 Vgl. Schlitt/Brandi/Schröder/Gemmel/Ernst, CFL 2011 105, 106. 308 Hierzu § 2 B.II. 309 Vgl. Drygala, WM 2011, 1637, 1637. 310 Vgl. Mielk/Kalkbrenner, Genossenschaften, Teilband III, S. 962. 311 Vgl. BDI, Regierungsentwurf einer Aktienrechtsnovelle 2014, S. 5; Drygala, WM 2011, 1637, 1637; zur bilanziellen Behandlung auch unter § 2 C.; zu den Anforderungen der Ratingagenturen beispielsweise Moodys, Hybrid Equity Credit.

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nehmen betreffende Ratings erhalten oder sogar verbessert werden.312 Dies kann insbesondere auch die Aufnahme weiterer Fremdmittel ermöglichen.313 Schließlich erlaubt die Ausgabe umgekehrter Wandelanleihen eine planbare, zeitlich verzögerte Kapitalerhöhung.314 Diese kann von Interesse sein, wenn eine unmittelbare Kapitalerhöhung gerade nicht möglich oder ungünstig erscheint.315 Insbesondere kann sich dies wegen der vorübergehenden Vermeidung der Entstehung neuer Aktien unter gleichzeitiger Ausnutzung der Vorteile der Fremdkapitalfinanzierung anbieten.316 Aufgrund dieser und weiterer Eigenschaften bieten sich umgekehrte Wandelanleihen als dauerhafter Teil der Eigenkapitalkomponente der Finanzierung organischen oder anorganischen Wachstums an. Bei einer Akquisition können sie beispielsweise aber auch so strukturiert werden, dass die Wandlung unter die Bedingung der Vornahme bestimmter Handlungen zum Vollzug des die Akquisition regelnden Vertrags (sog. Closing Actions) oder des erfolgreichen Vollzugs insgesamt (sog. Closing) gestellt wird und es damit erst bei oder unmittelbar nach der erfolgreichen Akquisition zu einer Erhöhung des Eigenkapitals kommt.317 Sind Aktien der zu erwerbenden Gesellschaft Gegenstand des Zusatzrechts, kann dadurch eine Akquisition gleichsam automatisiert werden. Sind dagegen Aktien der erwerbenden Gesellschaft Gegenstand des Umtauschrechts, ermöglicht dieses Vorgehen eine flexible, durch den Erfolg der Akquisition bedingte und damit von ihren Unwägbarkeiten unabhängige Entscheidung über die Kapitalstruktur. Desgleichen ist denkbar, umgekehrte Wandelschuldverschreibungen als Gegenleistung bei Fusionen oder Akquisitionen anzubieten.318 Auch erscheint es möglich, umgekehrte Wandelanleihen zur Finanzierung zukünftiger, noch nicht näher bestimmter Akquisitionen zu emittieren und sie – sofern erforderlich – im Falle einer solchen künftigen Akquisition in Aktien zu wandeln.319

312

Vgl. Drygala, WM 2011, 1637, 1637. Vgl. Dürr, Mezzanine-Kapital, S. 32. 314 Vgl. Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 37; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 90; Mackinger, CoCo-Bonds, S. 19. 315 Vgl. Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 33. 316 Vgl. Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 37; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 90; Mackinger, CoCo-Bonds, S. 19. 317 Vgl. Schlitt, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 11 Rn. 11. 318 Vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Schnorbus/Trapp, ZGR 2010, 1023, 1025. 319 Schlitt, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 11 Rn. 11. 313

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§ 2 Grundlagen

II. Risikomanagement und Sanierung Unternehmen der Realwirtschaft können umgekehrte Wandelanleihen ferner zum Risikomanagement und zur Sanierung einsetzen. Dass umgekehrte Wandelanleihen zur Vermeidung von und in Krisen eingesetzt werden können, liegt neben den auch für den Einsatz im Rahmen der Wachstumsfinanzierung bedeutsamen Gesichtspunkten320 gerade darin begründet, dass durch ihren Umtausch in Aktien zum einen der weitere Schuldendienst entfällt und zum anderen der Schuldenstand des Unternehmens verringert und gleichzeitig seine Eigenkapitalausstattung erhöht wird.321 Entscheidet sich das Unternehmen für die Wandlung, kann es auch dann neue Aktien emittieren, wenn eine Kapitalerhöhung ansonsten nicht möglich wäre; durch den Einsatz umgekehrter Wandelanleihen kann es sich gegen eine spätere Verschließung des Eigenkapitalmarktes absichern.322 Aufgrund der damit einhergehenden Verbesserung der Kapitalqualität kann auch in schwierigen Zeiten der Zugang zu anderen privatwirtschaftlichen (Re-)Finanzierungsmitteln eröffnet werden.323 Gerade aufgrund dieser Wirkungsweise können umgekehrte Wandelanleihen zunächst dazu eingesetzt werden, einer Unternehmenskrise vorzubeugen.324 Sie können dabei beispielsweise als Art Katastrophenanleihe (engl. Cat(-astrophe) Bond) zur Absicherung gegen Naturkatastrophen ausgestaltet oder zur Sicherstellung der Einhaltung bestimmter Finanzkennzahlen in wirtschaftlich schwierigen Zeiten eingesetzt werden.325 Ferner können sie zur Überwindung einer bereits eingetreten Unternehmenskrise dienen, wenn die „Gesellschaft [beispielsweise] für den Fall ihrer drohenden Zahlungsunfähigkeit oder zum Zweck der Abwendung einer Überschuldung [zur Wandlung] berechtigt ist“ (§ 192 Abs. 3 Satz 3 AktG). Zu beiden Zwecken wird durch die Emission umgekehrter Wandelanleihen gleichsam ein Debt-Equity-Swap auf Vorrat anlegt.326 Kern eines solchen DebtEquity-Swaps ist es, dass Schulden („Debt“) in Eigenkapital („Equity“) gewandelt

320

Hierzu unter § 2 D.I. Drygala, WM 2011, 1637, 1637 f.; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 54 f.; Königshausen, WM 2013, 909, 912; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1094; vgl. Bader, AG 2014, 472, 481; Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 12; Mackinger, CoCo-Bonds, S. 16; zur bilanziellen Behandlung des Umtausches Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 429, 443. 322 Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 167; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 288; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 54. 323 Vgl. allgemein zum Debt-Equity-Swap Müller, KSzW 2013, 65, 65. 324 Vgl. zu Contingent Capital Culp, Contingent Capital: Integrating Corporate Financing and Risk Management Decisions, Journal of Applied Corporate Finance, Spring 2002, 46, 47 ff. 325 Vgl. Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 167; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 288; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 38 f., 43 ff. 326 BT-Drucks. 17/8989, S. 17 f.; BT-Drucks. 18/4349, S. 27 ff.; vgl. Note, Distress-Contingent Convertible Bonds: A Proposed Solution to the Excess Debt Problem, 104 Harvard Law Review, 1857, 1869 ff. (1991). 321

D. Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft

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werden („Swap“):327 „[a]us [einem] Gläubiger, also dem Inhaber einer Schuld des Unternehmens […], wird ein Aktionär, also ein Inhaber von Aktien“.328 Wie auch andere Formen des Debt-Equity-Swaps stellt die Wandlung umgekehrter Wandelanleihen damit ein Instrument der finanzwirtschaftlichen Sanierung dar, das in Kombination mit anderen Sanierungsmaßnahmen zu einer erfolgreichen Unternehmenssanierung führen kann.329 Ein durch die Emission umgekehrter Wandelanleihen auf Vorrat angelegter Debt-Equity-Swap hat dabei den besonderen Vorteil, dass aufgrund seiner vergleichsweise330 einfachen und schnellen Durchführung eine Sanierung insgesamt vereinfacht und beschleunigt werden kann.331 Zieht ein Unternehmen den Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibungen gerade zu diesen Zwecken in Betracht, hat es jedoch einzubeziehen, dass die Emission solcher umgekehrten Wandelschuldverschreibungen dahingehend verstanden werden kann, dass es sich bereits in der Krise befindet oder zumindest mit einer Krise rechnet.332 Nicht zuletzt deshalb muss das Unternehmen durch eine entsprechende inhaltliche Ausgestaltung333 sicherstellen, dass solche umgekehrten Wandelschuldverschreibungen über ein für Investoren attraktives, aber auch glaubwürdiges Rendite-Risiko-Profil334 verfügen.335 Insbesondere, aber nicht nur im Fall einer (tatsächlichen oder vermuteten) Krise oder Krisennähe336 muss es aufgrund des erhöhten Risikos der Investoren vor allem eine im Vergleich zu Anleihen ohne Umtauschrecht oder -pflicht hohe Rendite anbieten.337 Mildernd kann sich insoweit indes auswirken, dass das Ausfallrisiko der Investoren infolge der potentiellen Ermöglichung der Sanierung aufgrund des Einsatzes umgekehrter Wandelanleihen

327

Vgl. Königshausen, WM 2013, 909, 912; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1094. Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1094. 329 Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1094 f.; die Kombination mit anderen erfolgsversprechenden Sanierungsmaßnahmen ist entscheidend dafür, dass die Wandlung der umgekehrten Wandelanleihen nicht lediglich die künstliche Verzögerung der Insolvenz der Emittentin zur Folge hat (vgl. zur Frage der künstlichen Verzögerung der Insolvenz von Banken durch den Einsatz von CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne beispielsweise Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 454 f.). 330 Zur Abgrenzung von und Vergleich mit dem schuldverschreibungsrechtlichen bzw. insolvenzrechtlichen Debt-Equity-Swap unter § 5 D. bzw. § 6 D. 331 Vgl. BT-Drucks. 17/8989, S. 17; BT-Drucks. 18/4349, S. 27; Seibert/Böttcher, ZIP 2012, 12, 16; kritisch Drygala, WM 2011, 1637, 1638 f. 332 Vgl. Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 50, 52 f.; Sünner, CCZ 2012, 107, 111. 333 Zur inhaltlichen Ausgestaltung umgekehrter Wandelanleihen unter § 4 C.I. 334 Hierzu unter § 2 B.II. 335 Vgl. zur entsprechenden Ausgestaltung des Triggers und des Wandlungsverhältnisses bei CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 17 ff. 336 Vgl. Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 50, 52 f.; Sünner, CCZ 2012, 107, 111. 337 Hierzu unter § 2 B.I.2. 328

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§ 2 Grundlagen

reduziert ist.338 Die Emittentin kann das Rendite-Risiko-Profil der umgekehrten Wandelanleihen ferner durch Anpassung des Wandlungspreises steuern.339 Da umgekehrte Wandelanleihen in Ausnahmesituationen gewandelt werden sollen, in denen der Wert der Aktien regelmäßig gering ist, bedarf es zur Reduzierung des Verlustrisikos der Gläubiger und damit zur Reduzierung der zu gewährenden Rendite der Festlegung eines niedrigen Wandlungspreises.340 Um den Wertverlust der Aktie im Wandlungsverhältnis zu reflektieren und dadurch bei einer Wandlung zum Nennbetrag341 das Wandlungsverhältnis für die Gläubiger attraktiver zu gestalten, bietet sich etwa die Vereinbarung eines am Aktienkurs während eines Zeitraums vor oder im Zeitpunkt der Wandlung orientierten Wandlungspreises und damit eines variablen Wandlungsverhältnisses an.342 Da damit der durch die Wandlung ausgelöste Verwässerungseffekt für die Altaktionäre erhöht wird, geht mit einer solchen die Gläubiger begünstigenden Gestaltung indes eine Beeinträchtigung der individuellen Interessen der Altaktionäre einher.343 Diese kann sich sowohl positiv als auch negativ auf Krisenprävention und -bewältigung auswirken: Die Altaktionäre können sich entweder dazu veranlasst sehen, einer Krise aktiv vorzubeugen und in einer Krisensituation zusätzliches Eigenkapital bereitzustellen, um eine ihre Beteiligung stark verwässernde Wandlung abzuwenden, oder sich dafür entscheiden, ihre Aktien kurz vor einer solchen Wandlung zu einem unvorteilhaften Preis und mit der Folge einer (weiteren) Verringerung des Aktienkurses abzustoßen, da ihnen diese Alternative attraktiver erscheint, als eine erhebliche Verwässerung ihrer Beteiligung hinzunehmen.344 Unabhängig davon kann es die Ausgestaltung des Wandlungsverhältnisses zu Lasten der Altaktionäre erschweren, die Altaktionäre überhaupt vom Einsatz solcher umgekehrten Wandelanleihen zu überzeugen. Diese negativen 338

BT-Drucks. 17/8989, S. 17; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1094; Seibert/ Böttcher, ZIP 2012, 12, 16; zu Recht kritisch bezüglich der übrigen Ausführungen des Gesetzgebers hinsichtlich der Frage der Verzinsung Königshausen, WM 2011, 909, 914; vgl. zu von Banken emittierten CoCo-Bonds auch Hünseler, ZfdgK 2015, 590, 591 f. 339 Vgl. Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.79; Gleske/ Ströbele, CFL 2012, 49, 52; Nodoushani, ZBB 2011, 143, 149 f. 340 Vgl. BDI, Regierungsentwurf einer Aktienrechtsnovelle 2014, S. 6 f.; Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.79; Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 52; Nodoushani, ZBB 2011, 143, 149. 341 Ausführlich hierzu unter § 4 D.II.2. 342 Vgl. BDI, Regierungsentwurf einer Aktienrechtsnovelle 2014, S. 6 f.; Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.79; Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 52; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 90; Nodoushani, ZBB 2011, 143, 150. 343 Vgl. Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.79; Gleske/ Ströbele, CFL 2012, 49, 52; hierzu sogleich unter § 2 E.; für einen kurzen Überblick über die verhaltenssteuernde Wirkung der Verwässerungsgefahr beispielsweise Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 160 f. 344 Vgl. zu CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne beispielsweise Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 480 ff.; bei CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne begründet die Verwässerungsgefahr außerdem einen Anreiz für die Altaktionäre, den Trigger zu manipulieren (beispielsweise Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 482 ff.).

D. Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft

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Auswirkungen könnten zwar auf den ersten Blick dadurch abgemildert werden, dass eine Wandlung der umgekehrten Wandelanleihen in stimmrechtslose Vorzugsaktien im Sinne des § 139 Abs. 1 Satz 1 AktG vorgesehen und dadurch zumindest die Einflussverwässerung345 reduziert wird.346 Befindet sich das Unternehmen aber in Krisennähe oder sogar schon in der Krise, liegt es jedoch nahe, dass der Vorzug nicht gezahlt werden kann, infolgedessen die Stimmrechte (zumindest zeitweilig) wiederaufleben (vgl. § 140 Abs. 2 AktG) und sich die Einflussverwässerung insoweit wieder voll auswirkt.347 Für die Ausgabe solcher Vorzugsaktien gilt ferner gemäß § 139 Abs. 2 AktG eine Höchstbetragsgrenze, die sich – wie auch die Höchstbetragsgrenze gemäß § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG348 – negativ auf den Einsatz umgekehrter Wandelanleihen als effektives Mittel zur Krisenprävention oder -bewältigung auswirken kann.349 Nach geltendem Recht350 wird sich daher eine solche Ausgestaltung beim Einsatz umgekehrter Wandelanleihen zur Krisenprävention oder -bewältigung oftmals nicht anbieten. Außerdem kann zumindest bezweifelt werden, dass Investoren an solchen nur in stimmrechtslose Vorzugsaktien wandelbaren umgekehrten Wandelanleihen überhaupt Interesse haben.351 Umgekehrte Wandelanleihen können schließlich auch in der Weise zur Sanierung eingesetzt werden, dass sie in einer Unternehmenskrise als ein Baustein eines weitergehenden Sanierungskonzepts emittiert werden.352 Sie können dabei beispielsweise zur Entzerrung bzw. Automatisierung zeitkritischer Restrukturierung, zur Anpassung und Verbesserung der Kapitalstruktur (sog. Rekapitalisierung) und/ oder zur langfristigen Absicherung eines erzielten Sanierungserfolges dienen.353 Eine solche Emission umgekehrter Wandelanleihen in der Unternehmenskrise bietet

345

Hierzu sogleich unter § 2 E.I. Vgl. zu CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne beispielsweise Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 485 ff. 347 Vgl. zu CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne beispielsweise Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 488. 348 Hierzu unter § 4 D.II.3. 349 Vgl. zu CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne beispielsweise Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 487 f. 350 Zu den erforderlichen Gesetzesänderungen zur Einführung von in Vorzugsaktien wandelbaren CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 485 ff. 351 Dafür im Falle von CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne beispielsweise Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 485 f.; dagegen im Falle von CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne beispielsweise Nodoushani, ZBB 2011, 143, 144. 352 Vgl. Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1098 f. 353 Vgl. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 281, 288; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 167; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1098; ausführlich zum Einsatz der Mezzanine-Finanzierung zur Rekapitalisierung und Refinanzierung beispielsweise Müller-Känel, Mezzanine Finance, S. 141 ff. 346

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§ 2 Grundlagen

sich insbesondere in Gestalt eines Debt-Mezzanine-Swaps an.354 Dabei werden bestehende, meist nicht mehr bedienbare Schulden („Debt“) in umgekehrte Wandelanleihen („Mezzanine“) gewandelt („Swap“).355 Ein solcher Debt-Mezzanine-Swap kann zu den genannten Zwecken insbesondere auch im Insolvenzplanverfahren (§§ 217 ff. InsO) umgesetzt werden.356 In diesem Fall werden die aktienrechtlichen Voraussetzungen für die Emission umgekehrter Wandelanleihen unter Berücksichtigung der hier nicht näher behandelten Besonderheiten des Insolvenzplanverfahrens erfüllt.357

III. Ergebnis Aufgrund ihrer besonderen Eigenschaften bietet sich der Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibungen insbesondere im Bereich der Wachstumsfinanzierung sowie des Risikomanagements und der Sanierung an. Sie können dabei auf verschiedenste Art und Weise eingesetzt werden, um einem Unternehmen der Realwirtschaft im Bereich seiner Finanzierung und Sanierung zum Vorteil zu gereichen. Obschon vorstehend bereits eine Vielzahl insoweit denkbarer Anwendungsbereiche dargestellt wurde, ist diese Aufzählung keinesfalls abschließend, sondern zeigt lediglich, dass der Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibungen zur Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft in mannigfaltiger Art und Weise möglich ist. Ob und inwieweit von dieser Möglichkeit tatsächlich Gebrauch gemacht werden kann, hängt jeweils von den Umständen des Einzelfalls ab.

E. Interessen der Altaktionäre Ein für die Gesellschaft insgesamt vorteilhafter Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibungen im Bereich der Finanzierung und Sanierung kommt zwar ebenfalls den Altaktionären in ihrer Gesamtheit zugute, jedoch kann damit auch eine Beeinträchtigung ihrer individuellen Interessen einhergehen. Diese Möglichkeit 354

Vgl. Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1095, 1099; ausführlich zum Debt-Mezzanine-Swap mittels Wandelschuldverschreibungen Ekkenga, in: Ekkenga, Hdb. AG-Finanzierung, Kap. 6 Rn. 168 ff.; Herfs/Leyendecker, AG 2018, 213; ausführlich zum Debt-MezzanineSwap auch Heckschen, in: Reul/Heckschen/Wienberg, Insolvenzrecht in der Gestaltungspraxis, § 4 Rn. 435. 355 Vgl. Schlitt, in: Theiselmann, Restrukturierungsrecht, Kap. 9 Rn. 57; dieser Vorgang kann auch als Debt-to-Convertible Swap bezeichnet werden (vgl. Herfs/Leyendecker, AG 2018, 213). 356 Ausführlich hierzu Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1098 ff. 357 Vgl. Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1099 f.; zu gesellschaftsrechtlichen Maßnahmen im Insolvenzplanverfahren Eidenmüller, NJW 2014, 17, 17 f.

E. Interessen der Altaktionäre

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liegt darin begründet, dass es infolge der Wandlung zu einer Erhöhung des Kapitals der Gesellschaft kommt.358 Nehmen Altaktionäre an dieser Kapitalerhöhung nicht entsprechend ihrer bisherigen Beteiligung an der Gesellschaft teil, weil sie keine oder nicht genügend umgekehrte Wandelschuldverschreibungen halten, und werden sie damit nicht entsprechend ihrer bisherigen Beteiligungsquote an den Chancen und Risiken der Kapitalverbreitung beteiligt, stellt die Kapitalerhöhung infolge der Wandlung einen Teilausschluss dieser Altaktionäre in Bezug auf die gesamte Gesellschaft dar.359 Dieser Vorgang kann daher als „Gesellschafterausschluß auf Raten“360 bezeichnet werden.361 Werden umgekehrte Wandelschuldverschreibungen nicht an die Altaktionäre entsprechend ihrer Beteiligungsquote ausgegeben, wird dieser Eingriff in die Gesellschafterstellung bereits zu diesem Zeitpunkt initiiert und stellt einen zweistufigen Vorgang bestehend aus Ausgabe und Wandlung der umgekehrten Wandelschuldverschreibungen dar.362 In jedem Fall kommt es zu einer Veränderung der mitgliedschaftlichen und vermögensmäßigen Struktur der Gesellschaft, die zu einer erheblichen Verschiebung von Macht (hierzu unter I.) und Vermögenswerten (hierzu unter II.) führen kann.363

I. Einflussverwässerung Ist ein Altaktionär nicht auch zugleich Gläubiger einer oder mehrerer umgekehrter Wandelschuldverschreibungen und nimmt er deshalb nicht an der mit ihrer Wandlung verbundenen Kapitalerhöhung in einem seiner bisherigen Beteiligungsquote entsprechenden Umfang teil, sinkt durch die Ausgabe junger Aktien seine bisherige Beteiligungsquote.364 Da diese für verschiedene Minderheitenrechte (z. B. § 122 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG) und insbesondere für das Stimmrecht als „wichtigste[s] mitgliedschaftliche[s] Verwaltungsrecht des Aktionärs“365 (vgl. § 12 AktG) maßgeblich ist, wird dadurch der Einfluss des Altaktionärs in der Gesellschaft gleichsam verwässert.366 358

Vgl. Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.70. Vgl. Hirte, Bezugsrechtsausschluß, S. 31; ausführlich zum Einsatz von CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne als strategisches Übernahmeinstrument und den daraus folgenden Publizitätspflichten beispielsweise Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 456 ff. 360 Hirte, Bezugsrechtsausschluß, S. 31. 361 Zu den Grundlagen dieser Überlegung auch unter § 4 B.III.3.b)aa). 362 Hierzu auch unter § 4 B.III.3.b)bb)(1). 363 Vgl. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 186 Rn. 1; Singhof, ZHR 170 (2006), 673, 678. 364 Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.72. 365 BGHZ 70, 117, 122. 366 Vgl. Bader, AG 2014 472, 485; Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.72; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 3; Hofmeister, Der erleichterte Bezugsrechtsausschluß, S. 39. 359

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§ 2 Grundlagen

Wie stark sich diese Einflussverwässerung für den einzelnen Altaktionär auswirkt, hängt davon ab, wie viele junge Aktien und welche Art junger Aktien367 im Rahmen der Wandlung emittiert werden, in welchem Umfang er an der Gesellschaft beteiligt ist und ob er der Reduzierung seiner Beteiligungsquote durch Hinzuerwerb von Aktien entgegenwirken kann.368 Welche Bedeutung einer solchen Einflussverwässerung für den jeweilige Altaktionär zukommt, wird dagegen durch dessen Investmentstrategie bedingt: während Privatanleger und auch bestimmte institutionelle Anleger regelmäßig weniger Interesse an der Ausübung ihrer Verwaltungsrechte haben, sind sie für strategische Investoren von besonderer Wichtigkeit.369 Aufgrund dieser Überlegungen ist jedoch nicht anzunehmen, dass der Einflussverwässerung regelmäßig keine oder nur eine geringe Bedeutung zukommt. Zum einen sind die den Einfluss in der Gesellschaft verkörpernden Verwaltungsrechte zumindest in Ausnahmesituationen (z. B. Übernahmen) für alle Aktionäre und damit nicht nur für strategische Investoren von Bedeutung.370 Zum anderen können abstrakte Feststellungen zur potentiellen Schwere der Einflussverwässerung nicht darüber hinwegtäuschen, dass unabhängig von den individuellen Auswirkungen in jedem Fall ein Eingriff in die Gesellschafterstellung der betroffenen Altaktionäre vorliegt. Darüber hinaus ist zu bedenken, dass die Einflussverwässerung nicht nur ein Beiprodukt des Einsatzes umgekehrter Wandelschuldverschreibungen sein kann, sondern Mehrheitsaktionäre und Gesellschaftsorgane umgekehrte Wandelschuldverschreibungen auch gezielt dazu einsetzen können, den Einfluss einzelner Aktionäre oder Aktionärsgruppen zu verwässern.371 Zwar ist es denkbar, dass eine solche Zielsetzung offen kommuniziert wird,372 jedoch ist es naheliegender, dass der gezielte Eingriff in die Beteiligungsstruktur zur Vermeidung von Gegenmaßnahmen seitens der betroffenen Aktionäre oder Aktionärsgruppen nach Außen mit einem Finanzierungs- oder Sanierungsinteresse begründet wird.373 Insbesondere wenn der Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibungen zu einer schwerwiegenden Einflussverwässerung führt, ist deshalb unabhängig vom vorgeblichen Ziel dieses 367 Zur reduzierten Einflussverwässerung im Falle der Wandlung umgekehrter Wandelanleihen in Vorzugsaktien unter § 2 D.II. 368 Vgl. Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.72. 369 Bader, AG 2014 472, 485; Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.72. 370 Vgl. Hirte, AG 1991, 166, 169. 371 Ausführlich zum Einsatz eines Bezugsrechtsausschlusses bei einer (genehmigten) Kapitalerhöhung zur Beeinflussung der Beteiligungsverhältnisse beispielsweise Hirte, Bezugsrechtsausschluß, S. 31 ff.; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 203 Rn. 95. 372 Zur Kapitalerhöhung unter Ausschluss des Bezugsrechts zur Verhinderung einer Überfremdung beispielsweise BGHZ 21, 354; BGHZ 33, 175. 373 Zum Insolvenz(-plan-)verfahren „Suhrkamp“, in dem sich die Frage nach der verdeckten Zielsetzung des Ausschluss des Minderheitsgesellschafters stellte, beispielsweise Westermann, NZG 2015, 134.

E. Interessen der Altaktionäre

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Einsatzes immer auch in Betracht zu ziehen, dass im Interesse Einzelner gezielt auf die Beteiligungsstruktur eingewirkt wird.

II. Vermögensverwässerung Anders als diese Einflussverwässerung, berührt die infolge der Emission von Aktien zur Bedienung umgekehrter Wandelschuldverschreibung ohne (ausreichende) Beteiligung der Altaktionäre ebenfalls mögliche Vermögensverwässerung die Interessen aller Investoren gleichermaßen.374 Zu einer solchen Vermögensverwässerung kommt es dann, „wenn die neuen Aktien zu einem geringeren als dem in ihnen enthaltenen inneren Wert ausgegeben werden.“375 Bei umgekehrten Wandelschuldverschreibungen ist bei der Feststellung der Vermögensverwässerung zum einen insbesondere zu berücksichtigen, dass es infolge der Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen nicht nur zu einer Kapitalerhöhung kommt, sondern auch die gerade bei umgekehrten Wandelschuldverschreibungen regelmäßig vergleichsweise hohen weiteren Zinszahlungen376 entfallen.377 Zum anderen stellt sich bei umgekehrten Wandelanleihen insbesondere die Frage, ob eine Vermögensverwässerung zumindest dann ausgeschlossen ist, wenn der Wandlungspreis dem Wert der ausgegebenen Aktien entspricht.378 Diese Frage kann unter Heranziehung eines einfachen Rechenbeispiels beantwortet werden:379 Eine Gesellschaft, deren Grundkapital sich aus zehn Aktien zusammensetzt, hat eine umgekehrte Wandelschuldverschreibung mit einem Nennwert von 20 Geldeinheiten (GE) emittiert.380 Außerdem hat die Gesellschaft ausstehende, der umgekehrten Wandelschuldverschreibung vorrangige Schulden von 60 GE.381 Die künftige Unternehmensentwicklung ist unsicher: es besteht eine 50 %-Chance, dass der Unternehmenswert in Zukunft 150 GE (Szenario 1) betragen wird, und eine 50 %-Chance, dass der Unternehmenswert in Zukunft nur 50 GE (Szenario 2) betragen wird.382 Daraus ergibt sich, dass den Aktionären der Gesellschaft in Szenario 1 ein Unternehmenswert von 70 GE (150 GE Unternehmenswert – 80 GE Schulden), 374

Bader, AG 2014, 472, 485; Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.76. 375 Hirte, Bezugsrechtsausschluß, S. 7; vgl. Kübler/Mendelson/Mundheim, AG 1990, 461, 461. 376 Hierzu unter § 2 B.I.2. 377 Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.77. 378 Vgl. Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.76 ff. 379 Dieses Rechenbeispiel beruht auf dem Beispiel von Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.77 f. 380 Vgl. Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.77 f. 381 Vgl. Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.77 f. 382 Vgl. Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.78.

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§ 2 Grundlagen

in Szenario 2 ein Unternehmenswert von 0 GE (50 GE Unternehmenswert – 80 GE Schulden) und damit unter Berücksichtigung der Eintrittswahrscheinlichkeit beider Szenarien von jeweils 50 % ein Unternehmenswert von 35 GE (70 GE Unternehmenswert × 0,5 + 0 GE Unternehmenswert × 0,5) zusteht.383 Dieser Unternehmenswert verteilt sich gleichmäßig auf die zehn Aktien, sodass der Wert jeder Aktie 3,5 GE beträgt (35 GE Unternehmenswert < 10 Aktien).384 Erfolgt eine Wandlung der umgekehrten Wandelschuldverschreibung unter Annahme dieses inneren Werts der Aktie als Wandlungspreis zum Nennwert ohne Zuzahlungen, erhält der Gläubiger der umgekehrten Wandelschuldverschreibung gerundet sechs Aktien (20 GE Nennwert < 3,5 GE Wandlungspreis) und es verbleiben nur noch die der umgekehrten Wandelschuldverschreibung vorrangigen Schulden der Gesellschaft in Höhe von 60 GE.385 Dadurch erhöht sich der auf die Aktionäre in Szenario 1 entfallende Wert von 70 GE auf 90 GE (150 GE Unternehmenswert – 60 GE Schulden), verbleibt es in Szenario 2 bei einem auf die Aktionäre entfallenden Wert von 0 GE (50 GE Unternehmenswert - 60 GE Schulden) und der unter Berücksichtigung der Eintrittswahrscheinlichkeit beider Szenarien von jeweils 50 % auf die Aktionäre entfallende Wert beträgt 45 GE (90 GE Unternehmenswert × 0,5 + 0 GE Unternehmenswert × 0,5).386 Obwohl damit der auf die Aktionäre insgesamt entfallende Wert um 10 GE gestiegen ist, hat sich der auf jede Aktie entfallende Wert von vormals 3,5 GE auf gerundet 2,8 GE (45 GE Unternehmenswert < 16 Aktien), damit um 0,7 GE pro Aktie und insgesamt für die Altaktionäre um 7 GE (0,7 GE pro Aktie × 10 Aktien) verringert.387 Diese 7 GE sind indes infolge der Wandlung der umgekehrten Wandelschuldverschreibung nicht verloren gegangen, sondern kamen dem vormaligen Gläubiger der umgekehrten Wandelschuldverschreibung zugute.388 Dieser hat für Aktien im Wert von gerundet 17 GE (2,8 GE Aktienwert × 6 Aktien) seine umgekehrten Wandelschuldverschreibung hingegeben.389 Da unter Berücksichtigung der Vorrangigkeit der anderen Schulden der Nennbetrag von 20 GE nur in Szenario 1 vom Unternehmenswert gedeckt wäre (150 GE Unternehmenswert – 60 GE vorrangige Schulden) und er in Szenario 2 dagegen keine Zahlung erhalten hätte (50 GE Unternehmenswert – 60 GE vorrangige Schulden), war diese umgekehrte Wandelschuldverschreibung indes unter Berücksichtigung der Eintrittswahrscheinlichkeit beider Szenarien von jeweils 50 % vor ihrer Wandlung nur 10 GE wert (20 GE Rückzahlung × 0,5 + 0 GE Rückzahlung × 0,5).390

383 384 385 386 387 388 389 390

Vgl. Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.78. Vgl. Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.78. Vgl. Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.78. Vgl. Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.78. Vgl. Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.78. Vgl. Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.78. Vgl. Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.78. Vgl. Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.78.

E. Interessen der Altaktionäre

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Obschon dieses Beispiel die Realität sehr stark vereinfacht, zeigt es doch, dass es auch dann zu einer Vermögensverwässerung für die Altaktionäre kommen kann, wenn der Wandlungspreis dem inneren Wert der Aktie entspricht, aber eine Wandlung zum Nennbetrag ohne Berücksichtigung des wirtschaftlichen Werts der Rückzahlungsforderung erfolgt. Diese Feststellung erlangt bei der Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen in der Unternehmenskrise besondere Bedeutung, weil die Rückzahlungsforderung in diesem Fall oftmals nicht mehr vollwertig sein wird.391 In diesem Fall kann eine Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen zum Nennbetrag demgemäß auch bei einem dem inneren Wert der Aktie entsprechenden Wandlungspreis regelmäßig zu einer Vermögensverwässerung für die Altaktionäre und zu einem Vermögenszuwachs der vormaligen Gläubiger der umgekehrten Wandelschuldverschreibungen führen. Abgeschwächt wird der darin angelegte negative Effekt für die Altaktionäre zum einen dadurch, dass gerade dann, wenn schon Forderungen gegen die Gesellschaft nicht mehr vollwertig sind, auch der Anteil des jeweiligen Aktionärs an der Gesellschaft bereits stark entwertet ist.392 Zum anderen kann die Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen in der Krise weitere, im obigen Beispiel nicht umfassend einbezogene Wirkungen (z. B. Vertrauensgewinn, Verbesserung der Kapitalstruktur) nach sich ziehen, welche die Sanierung des Unternehmens erleichtern oder gar erst ermöglichen,393 und so den gänzlichen Wertverfall der Anteile der Altaktionäre verhindern.394 Es besteht also die Möglichkeit, dass die Altaktionäre aufgrund einer durch die Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen erleichterte oder gar erst ermöglichte Sanierung langfristig für ihre kurzfristigen, gerade in der Unternehmenskrise gering ausfallenden Verluste gleichsam entschädigt werden.

III. Ergebnis Durch den mit dem Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibungen potentiell einhergehenden Eingriff in die mitgliedschaftliche und vermögensmäßige Struktur kann es sowohl zu einer Einflussverwässerung als auch zu einer Vermögensverwässerung für die Altaktionäre kommen. Ob und inwieweit ein Verwässerungseffekt eintritt, dies eine Beeinträchtigung für die Altaktionäre darstellt und gerade deswegen ein Schutzbedürfnis besteht, hängt im Einzelfall davon ab, ob die Altaktionäre entsprechend ihrer bisherigen Beteiligung an der Kapitalerhöhung infolge der Wandlung teilnehmen und, wenn dem nicht so ist, wie sich die Betei391

Vgl. Bayer, AG 2012, 141, 150 f.; Drygala, WM 2011, 1637, 1642; Fuchs, in: MüKoAktG, § 194 Rn. 5a; Königshausen, WM 2013, 909, 913. 392 Vgl. Löbbe, in: Liber Amicorum Winter, S. 423, 426; Maier-Reimer, in: Festschrift Goette, S. 299, 309. 393 Hierzu auch unter § 2 D.II. 394 Vgl. Löbbe, in: Liber Amicorum Winter, S. 423, 426.

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§ 2 Grundlagen

ligungsstruktur der Gesellschaft darstellt, wie die umgekehrten Wandelschuldverschreibungen ausgestaltet sind und in welcher konkreten Situation es zu einer Wandlung kommt.

F. Ergebnis Umgekehrte Wandelschuldverschreibungen sind Schuldverschreibungen, in denen Geldforderungen sowie ein Umtauschrecht der Gesellschaft auf eigene, junge Aktien verbrieft sind, und stellen damit eine neue Form der Wandelanleihe dar. Ausgehend von dieser grundlegenden begrifflichen und rechtlichen Verortung können sie Modifikationen erfahren und insbesondere die Gestalt von Pflichtwandelanleihen, Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht oder CoCo-Bonds annehmen. Aus wirtschaftlicher Sicht setzen sie sich immer aus einem Anleihe- und ein Aktienderivatelement zusammen. Diese beiden Elemente und deren Verbindung in einem hybriden Finanzinstrument bedingen die typischen Ausgestaltungsmerkmale aller umgekehrten Wandelschuldverschreibungen, die Grundlage für deren ökonomische Verortung und ihr spezifisches Rendite-Risiko-Profil sind. Ausgehend davon hängt ihre Einordnung als Fremd- und/oder Eigenkapital davon ab, welche (wirtschaftliche oder rechtliche) Perspektive bei Betrachtung dieser Frage eingenommen wird. Aufgrund dieser spezifischen wirtschaftlichen und rechtlichen Eigenschaft können umgekehrte Wandelschuldverschreibungen von Unternehmen der Realwirtschaft sinnvollerweise zur Finanzierung und Sanierung eingesetzt werden. Bei der Bestimmung der Voraussetzungen eines solchen, für die Gesellschaft günstigen Einsatzes müssen auch die Interessen der Altaktionäre berücksichtigt werden, da es durch ihn zu einer Einfluss- und Vermögensverwässerung für die Altaktionäre kommen kann.

§ 3 Vereinbarkeit der Änderungen des Aktiengesetzes zur Regelung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen mit höherrangigem Recht Grundvoraussetzung für den Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibungen als Mittel zur Finanzierung und Sanierung von in der Rechtsform der Aktiengesellschaft organisierten Unternehmen der Realwirtschaft ist, dass die für einen solchen Einsatz entscheidenden Regelungen mit höherrangigem Recht, namentlich dem Grundgesetz und dem Unionsrecht, vereinbar sind. Deshalb ist vorab zu prüfen, ob die Änderungen von § 192 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 1, § 194 Abs. 1 Satz 2, § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG und die Einfügung der für alle Aktiengesellschaften und damit auch für Unternehmen der Realwirtschaft geltenden Sätze 3 und 5 in § 192 Abs. 3 AktG durch die Aktienrechtsnovelle 2016 zum Zwecke der ausdrücklichen aktienrechtlichen Regelung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen mit dem Grundgesetz und den unionsrechtlichen Vorgaben vereinbar sind. Während die Vereinbarkeit mit dem Grundgesetz und insoweit insbesondere die Wahrung der Grundrechte der Gläubiger umgekehrter Wandelschuldverschreibungen (z. B. Art. 9 Abs. 1 GG)1 und aufgrund der aktienrechtlichen Schutzkonzepte2 auch der Altaktionäre (z. B. Art. 14 Abs. 1 Satz 1 GG)3 ohne tiefgehende Prüfung angenommen werden kann, stellt sich die Frage nach ihrer Vereinbarkeit mit dem Unionsrecht, namentlich mit den Vorgaben der Richtlinie (EU) 2017/1132, entgegen der Feststellung des Gesetzgebers4 als nicht gänzlich unproblematisch dar. Diese Richtlinie kodifiziert sechs Richtlinien des europäischen Gesellschaftsrechts: die Spaltungsrichtlinie5, die Zweigniederlassungsrichtlinie6, die Richtlinie 1 Vgl. Friedl/Schmidtbleicher, in: Friedl/Hartwig-Jacob, SchVG, § 5 Rn. 55; Maier-Reimer, in: Festschrift Goette, S. 299, 302. 2 Zur Frage der Verfassungsmäßigkeit von aktienrechtlichen Normen trotz Missbrauchspotentials beispielsweise BVerfGE 14, 263, 275, 283 ff. 3 Zum Schutz des in der Aktie verkörperten Anteileigentums durch Art. 14 Abs. 1 Satz 1 GG und der Möglichkeit seiner Beschränkung beispielsweise BVerfGE 14, 263, 276 ff.; BVerfGE 100, 289, 301 f.; kritisch beispielsweise Mülbert/Leuschner, ZHR 170 (2006), 615 624 ff. 4 BT-Drucks. 17/8989, S. 10; BT-Drucks. 18/4349, S. 14. 5 Sechste Richtlinie 82/891/EWG des Rates vom 17. Dezember 1982 gemäß Artikel 54 Absatz 3 Buchstabe g) des Vertrages betreffend die Spaltung von Aktiengesellschaften, ABl. L 378 vom 31. Dezember 1982, S. 47. 6 Elfte Richtlinie 89/666/EWG des Rates vom 21. Dezember 1989 über die Offenlegung von Zweigniederlassungen, die in einem Mitgliedstaat von Gesellschaften bestimmter

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§ 3 Vereinbarkeit der Änderungen des Aktiengesetzes mit höherrangigem Recht

über die grenzüberschreitende Verschmelzung7, die Publizitätsrichtlinie8, die Verschmelzungsrichtlinie9 und die Kapitalrichtlinie10 (Erwägungsgrund (1) der Richtlinie (EU) 2017/1132). Vorliegend sind vorrangig die der Kapitalrichtlinie entstammenden Art. 68 ff. der Richtlinie (EU) 2017/1132 von entscheidender Bedeutung. Diese dienen vor allem dem Schutz der Altaktionäre11 und enthalten Vorgaben für die Kapitalerhöhung bei der Aktiengesellschaft, Art. 44 Abs. 1 i.V.m. Anhang I, Art. 68 ff. der Richtlinie (EU) 2017/1132.12 An ihnen sind sowohl die Änderung des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG und die daraus folgende Anwendbarkeit des § 221 AktG auf umgekehrte Wandelanleihen (hierzu unter A.) als auch die Änderung von § 192 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 1 AktG und die Einfügung der neuen Sätze 3 und 5 in § 192 Abs. 3 AktG (hierzu unter B.) sowie die Änderung des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG (hierzu unter C.) zu messen.

A. Vereinbarkeit der Änderung des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG mit der Richtlinie (EU) 2017/1132 Durch die Änderung des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG im Rahmen der Aktienrechtsnovelle 2016 wurde ausdrücklich geregelt, dass umgekehrte Wandelanleihen nur aufgrund eines offenzulegenden Hauptversammlungsbeschlusses ausgegeben Rechtsformen errichtet wurden, die dem Recht eines anderen Staates unterliegen, ABl. L 395 vom 30. Dezember 1989, S. 36. 7 Richtlinie 2005/56/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. Oktober 2005 über die Verschmelzung von Kapitalgesellschaften aus verschiedenen Mitgliedstaaten, ABl. L 310 vom 25. November 2005, S. 1. 8 Richtlinie 2009/101/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. September 2009 zur Koordinierung der Schutzbestimmungen, die in den Mitgliedstaaten den Gesellschaften im Sinne des Artikels 48 Absatz 2 des Vertrages im Interesse der Gesellschafter sowie Dritter vorgeschrieben sind, um diese Bestimmungen gleichwertig zu gestalten, ABl. L 258 vom 1. Oktober 2009, S. 11. 9 Richtlinie 2011/35/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 5. April 2011 über die Verschmelzung von Aktiengesellschaften, ABl. L 110 vom 29. April 2011, S. 1. 10 Richtlinie 2012/30/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 25. Oktober 2012 zur Koordinierung der Schutzbestimmungen, die in den Mitgliedstaaten den Gesellschaften im Sinne des Artikels 54 Absatz 2 des Vertrages über die Arbeitsweise der Europäischen Union im Interesse der Gesellschafter sowie Dritter für die Gründung der Aktiengesellschaft sowie für die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals vorgeschrieben sind, um diese Bestimmungen gleichwertig zu gestalten, ABl. L 315 vom 14. November 2012, S. 74. 11 Bayer/Schmidt, J., in: Bayer/Habersack, Aktienrecht im Wandel, Band I, 18. Kapitel, Rn. 59; Habersack/Verse, Europäisches Gesellschaftsrecht, § 6 Rn. 70; vgl. auch Erwägungsgrund (3) der Richtlinie (EU) 2017/1132. 12 Die bedingte Kapitalerhöhung im Sinne des AktG ist in der Richtlinie (EU) 2017/1132 nicht besonders geregelt (Fuchs, in: MüKo-AktG, § 192 Rn. 15a); insbesondere Art. 71 der Richtlinie (EU) 2017/1132 regelt keinen Fall der bedingten Kapitalerhöhung im Sinne des AktG (Drinkuth, Kapitalrichtlinie, S. 238).

A. Vereinbarkeit der Änderung des § 221 AktG mit der RL (EU) 2017/1132

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werden können (vgl. § 221 Abs. 1 und 2 AktG) und die Altaktionäre ein (ausschließbares) Bezugsrecht auf diese auszugebenden umgekehrten Wandelanleihen haben (vgl. § 221 Abs. 4 i.V.m. § 186 AktG). Diese beiden Aspekte fallen in den Regelungsbereich der Art. 68, 72 der Richtlinie (EU) 2017/1132. Gemäß Art. 68 Abs. 4 i.V.m. Abs. 1 Satz 1 der Richtlinie (EU) 2017/1132 hat die Hauptversammlung in gleicher Weise wie über eine Kapitalerhöhung auch über die Ausgabe „aller Wertpapiere, die in [junge] Aktien umgewandelt werden können oder mit einem Bezugsrecht auf [junge] Aktien verbunden sind,“ zu beschließen.13 Nach Maßgabe und in den Grenzen des Art. 68 Abs. 4 i.V.m. Abs. 2 der Richtlinie (EU) 2017/1132 kann aber auch das zuständige Organ zur Ausgabe solcher Wertpapiere ermächtigt werden. Sind mehrere Gattungen von Aktien vorhanden, ist der Hauptversammlungsbeschluss bzw. die Ermächtigung gemäß Art. 68 Abs. 4 i.V.m. Abs. 3 der Richtlinie (EU) 2017/1132 von einer gesonderten Abstimmung zumindest jeder Gattung derjenigen Aktionäre abhängig, deren Rechte durch die Maßnahme berührt werden. Nach Art. 68 Abs. 4 i.V.m. Abs. 1 Satz 2 bzw. Abs. 2 Satz 1, Abs. 1 Satz 2 der Richtlinie (EU) 2017/1132 ist ein dahingehender Beschluss der Hauptversammlung nach den in den Rechtsvorschriften der Mitgliedstaaten gemäß Art. 16 der Richtlinie (EU) 2017/1132 vorgesehenen Verfahren offenzulegen. Nach Art. 72 Abs. 6 i.V.m. Abs. 1 bis 3 der Richtlinie (EU) 2017/1132 haben die Aktionäre außerdem ein Bezugsrecht auf solche Wertpapiere, soweit sie den Inhaber des Wertpapiers zur Barleistung verpflichten.14 Dieses Bezugsrecht kann jedoch aufgrund des Verweises in Art. 72 Abs. 6 der Richtlinie (EU) 2017/1132 nach Maßgabe und in den Grenzen von Art. 72 Abs. 4 und 5 der Richtlinie (EU) 2017/1132 ausgeschlossen werden, wobei die bloße Zwischenschaltung von Banken oder Finanzinstituten keinen solchen Bezugsrechtsausschluss darstellt (Art. 72 Abs. 7 der Richtlinie (EU) 2017/1132).15 Vor Inkrafttreten der Aktienrechtsnovelle 2016 konnte davon ausgegangen werden, dass die in § 221 AktG a.F. und den in Bezug genommenen Vorschriften enthaltenen Bestimmungen bezüglich der Kompetenz der Hauptversammlung (§ 221 Abs. 1 und 2 Satz 1 AktG a.F.), der Publizität (§ 221 Abs. 2 Satz 2 und 3 AktG a.F.) sowie des Bezugsrechts und Bezugsrechtsausschlusses (§ 221 Abs. 4 AktG a.F. i.V.m. § 186 AktG) mit den früher noch in Art. 29, 31 der Kapitalrichtlinie enthaltenen Vorgaben der Art. 68, 72 der Richtlinie (EU) 2017/1132 im Einklang stehen.16 13 Die Beschränkung auf junge Aktien ergibt sich aus der systematischen Stellung bei den Kapitalerhöhungsvorschriften (vgl. Broichhausen, NZG 2012, 86, 89 f.; Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 554); hierzu bereits unter § 2 A.I.2.c)cc). 14 Diese Einschränkung folgt aus der Systematik des Art. 72 der Richtlinie (EU) 2017/1132, der in seiner unmittelbaren Anwendung nur für Barkapitalerhöhungen ein Bezugsrecht der Aktionäre vorsieht (Habersack/Verse, Europäisches Gesellschaftsrecht, § 6 Fn. 233). 15 Ausnahmen von den vorstehenden Anforderungen finden sich in Art. 84 Abs. 1 und 2 der Richtlinie (EU) 2017/1132. 16 Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.63 ff., 8.81 ff.; Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 545 ff.; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 6 f.

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§ 3 Vereinbarkeit der Änderungen des Aktiengesetzes mit höherrangigem Recht

Insbesondere stellte es sich als unproblematisch dar, dass § 221 AktG a.F. und die in Bezug genommenen Vorschriften in Teilen strengere Regeln zum Schutz der Aktionäre vorsahen, da zumindest die zu diesem Zeitpunkt noch in der Kapitalrichtlinie enthaltenen und nunmehr in Art. 68, 72 der Richtlinie (EU) 2017/1132 zu findenden Bestimmungen nach überzeugender herrschender Meinung lediglich nicht abschließende Mindestvorgaben darstellten.17 An dieser Vereinbarkeit mit den unionsrechtlichen Vorgaben hat sich auch durch Übertragung der vormals in der Kapitalrichtlinie enthaltenen Bestimmungen in die Richtlinie (EU) 2017/1132 und die Änderung des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG durch die Aktienrechtsnovelle 2016 nichts geändert.18 Die Erweiterung der Definition der Wandelschuldverschreibung in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG auf die ebenfalls ein Wertpapier im Sinne der Art. 68 Abs. 4, Art. 72 Abs. 6 der Richtlinie (EU) 2017/ 1132 darstellende umgekehrte Wandelanleihe und damit die Anwendbarkeit des ansonsten unveränderten § 221 AktG auf dieses Finanzinstrument steht im Einklang mit den Mindestvorgaben der Art. 68, 72 der Richtlinie (EU) 2017/1132.

B. Vereinbarkeit der Änderung von § 192 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 1 AktG und der Einfügung von § 192 Abs. 3 Satz 3 und 5 AktG mit der Richtlinie (EU) 2017/1132 Ebenso müssen die Änderung von § 192 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 1 AktG und die Einfügung der neuen Sätze 3 und 5 in § 192 Abs. 3 AktG mit dem Unionsrecht vereinbar sein, um eine Grundlage für den Einsatz umgekehrter Wandelschuldver17

EuGH, Slg. 1996 I-6017, Rn. 15 ff.; EuGH, Slg. 2008 I-10139, Rn. 23, 26; EuGH, Slg. 2009 I-9823, Rn. 39; Bayer/Schmidt, J., in: Bayer/Habersack, Aktienrecht im Wandel, Band I, 18. Kapitel, Rn. 65, 72, 74 f.; Drinkuth, Kapitalrichtlinie, S. 222 ff., 239 ff.; Grundmann, Europäisches Gesellschaftsrecht, Rn. 315, 353; Habersack/Verse, Europäisches Gesellschaftsrecht, § 6 Rn. 6 f., 75 ff., 82, 85; Kalss, in: Koppensteiner, Wirtschaftsprivatrecht, Teil 1: Gesellschaftsrecht, S. 268 ff., 277, 279; Schwarz, Europäisches Gesellschaftsrecht, Rn. 615, 619, 623; bezüglich der Umsetzung der unionsrechtlichen Vorgaben durch § 221 AktG a.F. implizit Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.63 ff., 8.81 ff.; Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 545 ff.; a.A. Edwards, EC Company Law, S. 56; Kindler, ZHR 158 (1994), 339, 351 ff.; Kindler, ZGR 1998, 35, 42 ff.; Kindler, in: Festschrift Boujong, S. 299, 301; Meilicke, Die verschleierte Sacheinlage, S. 101; Generalanwalt Tesauro ging zwar in dem Vorabentscheidungsverfahren Meilicke./.ADV-ORGA davon aus, dass die Kapitalrichtlinie grundsätzlich abschließende Höchstnormen enthält, soweit sich aus der Richtlinie nichts anderes ergibt (Schlussanträge des Generalanwalts Giuseppe Tesauro vom 8. April 1992 zum Urteil des EuGH, Slg. 1992 I-4871, Rn. 14 ff.), hielt aber in dem Vorabentscheidungsverfahren Siemens./.Nold strengere nationale Bezugsrechtsbestimmungen infolge entsprechender Auslegung der Kapitalrichtlinie für richtlinienkonform (Schlussanträge des Generalanwalts Giuseppe Tesauro vom 19. September 1996 zum Urteil des EuGHs, Slg. 1996 I-6017, Rn. 8 ff.). 18 Vgl. bezüglich der Vereinbarkeit des durch die Aktienrechtsnovelle 2016 geänderten § 221 AktG mit den Vorgaben der Kapitalrichtlinie Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 15 ff.

B. Vereinbarkeit der Änderung § 192 AktG mit der RL (EU) 2017/1132

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schreibungen als Mittel zur Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft zu bilden. Angesichts des Regelungsgehalts des neuen § 192 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 1, Abs. 3 Satz 3 und 5 AktG liegt es zunächst nahe, nach seiner Vereinbarkeit mit Art. 68 der Richtlinie (EU) 2017/1132 zu fragen. Angesichts des Regelungsgehalts der Richtlinie (EU) 2017/1132 stellt sich demgegenüber die Frage, warum §§ 192 ff. AktG kein (ausschließbares) Bezugsrecht nach Maßgabe des Art. 72 der Richtlinie (EU) 2017/1132 vorsehen. Da die hier behandelten Änderungen des und Einfügungen in das AktG umgekehrte Wandelanleihen betreffen und diese ein in Aktien umwandelbares Wertpapier im Sinne der Art. 68 Abs. 4, Art. 72 Abs. 6 der Richtlinie (EU) 2017/1132 darstellen, kann die Antwort auf beide Fragen in Art. 68 Abs. 4, Art. 72 Abs. 6 der Richtlinie (EU) 2017/1132 gefunden werden. Während diese einerseits die Anwendbarkeit der Art. 68 Abs. 1 bis 3, Art. 72 Abs. 1 bis 5 der Richtlinie (EU) 2017/1132 auf die Ausgabe derartiger Wertpapieren ausdrücklich anordnen,19 bestimmen sie andererseits, dass eben diese Vorschriften gerade „nicht […] für die Umwandlung dieser Wertpapiere“ gelten sollen, Art. 68 Abs. 4, Art. 72 Abs. 6 der Richtlinie (EU) 2017/ 1132. Diese Formulierung in Art. 68 Abs. 4, Art. 72 Abs. 6 der Richtlinie (EU) 2017/ 1132 könnte man bei starrer Orientierung am Wortlaut zwar auch dahingehend verstehen, dass Art. 68 Abs. 1 bis 3, Art. 72 Abs. 1 bis 5 der Richtlinie (EU) 2017/ 1132 allein auf die bloße Ausübung des Umtauschrechts nicht anwendbar sind, die anschließende eigentliche Kapitalerhöhung diesen Vorschriften aber sehr wohl unterfällt.20 Ohne die vom Wortlaut gesetzten Grenzen zu verlassen, ist Art. 68 Abs. 4, Art. 72 Abs. 6 der Richtlinie (EU) 2017/1132 indes vielmehr dahingehend auszulegen, dass lediglich die Ausgabe der dort genannten Wertpapiere an Art. 68 Abs. 1 bis 3, Art. 72 Abs. 1 bis 5, 7 der Richtlinie (EU) 2017/1132 zu messen ist, während die Kapitalerhöhung zur Ausgabe von Aktien diesen Vorschriften nicht mehr unterliegt.21 Dafür spricht zum einen, dass eine Kapitalerhöhung zur Bedienung von Wertpapieren, die gemäß Art. 68 Abs. 4 der Richtlinie (EU) 2017/1132 auf Grundlage eines Hauptversammlungsbeschlusses nach Art. 68 Abs. 1 Satz 1, Abs. 3 der 19

Ausführlich hierzu unter § 3 A. Vgl. Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.89; infolge einer solchen Auslegung würden §§ 192 ff. AktG mangels Einräumung eines (ausschließbaren) Bezugsrechts gegen Art. 72 der Richtlinie (EU) 2017/1132 verstoßen (vgl. Fuchs, in: MüKoAktG, § 192 Rn. 15a; Lutter, ZIP 1997, 1, 8); auch die Vereinbarkeit der §§ 192 ff. AktG mit Art. 68 der Richtlinie (EU) 2017/1132 könnte man in diesem Fall möglicherweise kritisch betrachten (vgl. Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.88 f.). 21 Bezüglich der Zuständigkeit der Hauptversammlung Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.90; wohl auch Habersack/Verse, Europäisches Gesellschaftsrecht, § 6 Rn. 76; bezüglich des Bezugsrechts und Bezugsrechtsausschlusses Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 192 Rn. 23; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 192 Rn. 15a; Lutter, ZIP 1997, 1, 8; wohl auch Kalss, in: Koppensteiner, Wirtschaftsprivatrecht, Teil 1: Gesellschaftsrecht, S. 119, 282; insgesamt tendenziell auch Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 29. 20

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§ 3 Vereinbarkeit der Änderungen des Aktiengesetzes mit höherrangigem Recht

Richtlinie (EU) 2017/1132 oder einer Ermächtigung nach Art. 68 Abs. 2, Abs. 3 der Richtlinie (EU) 2017/1132 ausgegeben wurden, durch den vorherigen Hauptversammlungsbeschluss oder die vorherige Ermächtigung bereits im Grundsatz legitimiert wurden.22 Zum anderen vermag nur diese zweite Lesart die Aufnahme der in Frage stehenden Formulierung in Art. 72 Abs. 6 der Richtlinie (EU) 2017/1132 zu begründen: nur wenn auch und gerade eine Kapitalerhöhung zur Bedienung derartiger Wertpapiere erfasst ist, steht überhaupt ein abermaliges Bezugsrecht der Altaktionäre nach Art. 72 Abs. 1 der Richtlinie (EU) 2017/1132 im Raum, dessen Ausschluss es durch Art. 72 Abs. 6 Hs. 2 der Richtlinie (EU) 2017/1132 bedarf. Einer auf diese Argumente gestützten weiten Auslegung dieser Formulierung kann auch nicht entgegengehalten werden, dass durch sie der von Art. 68, 72 der Richtlinie (EU) 2017/1132 intendierte Aktionärsschutz23 nicht erreicht würde. Dadurch, dass Art. 68 Abs. 1 bis 3 der Richtlinie (EU) 2017/1132 bei Ausgabe der Wertpapiere im Sinne der Art. 68 Abs. 4, Art. 72 Abs. 6 der Richtlinie (EU) 2017/ 1132 einzuhalten ist und den Altaktionären nach Maßgabe des Art. 72 Abs. 1 bis 5, 7 der Richtlinie (EU) 2017/1132 ein (ausschließbares) Bezugsrecht gewährt wird, wird der Schutz der Altaktionäre schlicht auf den Zeitpunkt der Ausgabe der auf den Aktienerwerb gerichteten Wertpapiere vorverlagert.24 Entsprechend der aus diesen Gründen vorzugswürdigen zweiten Lesart der Art. 68 Abs. 4, Art. 72 Abs. 5 der Richtlinie (EU) 2017/1132 sind Art. 68 Abs. 1 bis 3, Art. 72 Abs. 1 bis 5, 7 der Richtlinie (EU) 2017/1132 nicht als Maßstab für §§ 192 ff. AktG heranzuziehen, soweit es um die Bedienung von Wertpapieren im Sinne der Art. 68 Abs. 4, Art. 72 Abs. 6 der Richtlinie (EU) 2017/1132 geht.25 Daraus folgt wiederum, dass die Änderung von § 192 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 1 AktG und die Einfügung der neuen Sätze 3 und 5 in § 192 Abs. 3 AktG durch die Aktienrechtsnovelle 2016, die nur solche Wertpapiere darstellende umgekehrte Wandelanleihen betreffen, ebenfalls nicht an diesen Vorgaben zu messen sind.

22

Vorschlag einer zweiten Richtlinie des Rates zur Koordinierung der Schutzbestimmungen, die in den Mitgliedstaaten den Gesellschaften im Sinne des Artikel 58 Absatz 2 des Vertrages im Interesse der Gesellschafter sowie Dritter für die Gründung der Aktiengesellschaft sowie für die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals vorgeschrieben sind, ABl. C 48 vom 24. April 1970, S. 8, 14; Edwards, EC Company Law, S. 79. 23 Bezüglich der Hauptversammlungskompetenz beispielsweise EuGH, Slg. 2000 I-1705, Rn. 32; bezüglich des Bezugsrechts beispielsweise EuGH, Slg. 1996 I-6017, Rn. 19. 24 Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 29; bezüglich des (ausschließbaren) Bezugsrechts Lutter/Bayer/Schmidt, Europäisches Unternehmens- und Kapitalmarktrecht, § 20 Rn. 206. 25 Bezüglich des (ausschließbaren) Bezugsrechts Fuchs, in: MüKo-AktG, § 192 Rn. 15a; Lutter, ZIP 1997, 1, 8; insgesamt wohl auch Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 29; a.A. Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.88 ff., die von der Erforderlichkeit der Vereinbarkeit des § 192 Abs. 3 AktG mit dem, dem Art. 68 Abs. 2 Satz 1 der Richtlinie (EU) 2017/1132 entsprechenden Art. 29 Abs. 2 Satz 1 der Kapitalrichtlinie ausgehen, obwohl sie sich an anderer Stelle für die hier vertretene Auffassung aussprechen.

C. Vereinbarkeit der Änderungen des § 194 AktG mit der RL (EU) 2017/1132

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Da die Richtlinie (EU) 2017/1132 auch an anderer Stelle keine besonderen Vorgaben für die Ausgabe von Aktien zur Bedienung umgekehrter Wandelanleihen vorsieht, geht die durch § 192 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 1 AktG ausdrücklich begründete Hauptversammlungskompetenz damit über die Anforderungen des Art. 68 der Richtlinie (EU) 2017/1132 hinaus. Dieser Umstand begründet jedoch zumindest deshalb keine Unvereinbarkeit mit Art. 68 der Richtlinie (EU) 2017/1132, weil die in Art. 68 der Richtlinie (EU) 2017/1132 enthaltenen Bestimmungen nach überwiegender Meinung lediglich Mindestanforderungen darstellen und es dem nationalen Gesetzgeber damit nicht versagt ist, strengere Vorgaben zu schaffen.26 Dadurch, dass diese Richtlinie ferner keinen Höchstbetrag für die Schaffung eines bedingten Kapitals zur Bedienung von umgekehrten Wandelanleihen vorsieht,27 steht außerdem die partielle Aufhebung des Höchstbetrages gemäß § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG durch § 192 Abs. 3 Satz 3 und 5 AktG ohne Weiteres im Einklang mit der Richtlinie (EU) 2017/1132. Mangels unionsrechtlicher Vorgaben ist schließlich auch das Fehlen eines Bezugsrechts der Altaktionäre bei der bedingten Kapitalerhöhung zur Bedienung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen aus unionsrechtlicher Perspektive unproblematisch. Die Änderung von § 192 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 1 AktG und die Einfügung der neuen Sätze 3 und 5 in § 192 Abs. 3 AktG sind daher insgesamt mit der Richtlinie (EU) 2017/1132 vereinbar.

C. Vereinbarkeit der Änderungen des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG mit der Richtlinie (EU) 2017/1132 Da die Aktienrechtsnovelle 2016 den Anwendungsbereich des in § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG festgehaltenen Grundsatzes, den Umtausch von Wandelanleihen in Aktien nicht als Sacheinlage anzusehen, auf umgekehrte Wandelschuldverschreibungen erweitert hat,28 stellt sich hier abermals die bezüglich der alten Rechtslage schon diskutierte29 Frage, ob eben dieser Grundsatz mit den unionsrechtlichen Vorgaben vereinbar ist. Diese Frage stellte sich damals und stellt sich heute deshalb, weil die auch bei der bedingten Kapitalerhöhung unionsrechtlich geprägten Vorschriften des AktG bezüglich der Behandlung von Sacheinlagen30 durch ihn auf den 26

Hierzu unter § 3 A. A.A. Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.91, Fn. 25. 28 Ausführlich zum deutschen Recht unter § 4 D.II.2. 29 Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.103 ff.; Drinkuth, Kapitalrichtlinie, S. 236; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 194 Rn. 11, 33; Fuchs, in: MüKoAktG, § 194 Rn. 7; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 230; Lösekrug, Kapital-, Verschmelzungs- und Spaltungsrichtlinie, S. 169 f. 30 Zur Umsetzung der Vorgaben der Kapitalrichtlinie bezüglich der Behandlung von Sacheinlagen in §§ 192 ff. AktG beispielsweise Lösekrug, Kapital-, Verschmelzungs- und Spaltungsrichtlinie, S. 168 f. 27

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§ 3 Vereinbarkeit der Änderungen des Aktiengesetzes mit höherrangigem Recht

Umtausch von Wandelanleihen keine Anwendung finden.31 Während dabei früher seine Vereinbarkeit mit den Vorgaben der Kapitalrichtlinie diskutiert wurde, ist nunmehr nach Ersetzung der Kapitalrichtlinie durch die Richtlinie (EU) 2017/1132 zu fragen, ob er mit Art. 70 i.V.m. Art. 49 Abs. 2 und 3, Art. 50 f. der Richtlinie (EU) 2017/1132 vereinbar ist. Dafür ist erforderlich, dass zumindest der Umtausch der in („klassischen“ oder umgekehrten) Wandelanleihen verbrieften Forderungen in Aktien nicht als Sacheinlage im Sinne der Richtlinie (EU) 2017/1132 anzusehen ist. Der EuGH hat sich zur Frage, ob bzw. unter welchen Umständen eine Forderung gegen die Gesellschaft eine Sacheinlage im Sinne des europäischen Gesellschaftsrechts darstellt, bisher noch nicht geäußert. In dem Vorabentscheidungsverfahren Meilicke./.ADV-ORGA betreffend die unionsrechtliche Zulässigkeit der deutschen Lehre von der verdeckten Sacheinlage, in dem unter anderem gerade die Frage nach der Einordnung von Forderungen gegen die Gesellschaft als Bar- oder Sacheinlage aufgeworfen wurde,32 hat der EuGH keine Sachentscheidung getroffen.33 In diesem Verfahren hat jedoch Generalanwalt Tesauro in seinen Schlussanträgen umfassend ausgeführt, dass eine „liquide und fällige Forderung“ gegen die Gesellschaft als Bareinlage im Sinne der Kapitalrichtlinie zu qualifizieren sei, wenn sie auf einer tatsächlichen Barzahlung an die Gesellschaft beruhe.34 Obwohl diese Ausführungen auf erhebliche Kritik gestoßen sind,35 zog sie insbesondere Frey zur Begründung der Vereinbarkeit des in § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG a.F. festgehaltenen Grundsatzes mit der Kapitalrichtlinie heran.36 Da er demgemäß liquide und fällige Geldforderungen gegen die Gesellschaft generell als Bareinlage im Sinne der Kapitalrichtlinie betrachtete, bejahte er und bejahten bezugnehmend auf ihn auch andere Autoren seine Vereinbarkeit mit der Kapitalrichtlinie zumindest insoweit, als die Wandelanleihe ursprünglich gegen eine Geldzahlung an die Gesellschaft ausgegeben wurde.37 Ergänzend führte Frey zur Begründung seiner Auffassung an, dass die Anwendbarkeit der Sachkapitalerhöhungsvorschriften auf den Umtausch von „klassischen“ Wandelanleihen einen un31

Hierzu unter § 4 D.II.2. LG Hannover, ZIP 1991, 369; Schlussanträge des Generalanwalts Giuseppe Tesauro vom 8. April 1992 zum Urteil des EuGHs, Slg. 1992 I-4871, Rn. 6 ff. 33 EuGH, Slg. 1992 I-4871. 34 Schlussanträge des Generalanwalts Giuseppe Tesauro vom 8. April 1992 zum Urteil des EuGHs, Slg. 1992 I-4871, Rn. 14 ff.; der Begriff „liquide“ ist dabei als unbestritten zu verstehen (Einsele, NJW 1996, 2681, 2683; Frey, ZIP 1992, 1078, 1080). 35 Beispielsweise Groh, BB 1997, 2523, 2528 f.; Gross, AG 1993, 108, 110 ff.; Kindler, in: Festschrift Boujong, S. 299, 300, 302 ff. 36 Frey, in: GroßKomm-AktG, § 194 Rn. 11, 33; vgl. auch Fuchs, in: MüKo-AktG, § 194 Rn. 7; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 230; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 194 Rn. 6. 37 Frey, in: GroßKomm-AktG, § 194 Rn. 11, 33; vgl. auch Fuchs, in: MüKo-AktG, § 194 Rn. 7; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 230; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 194 Rn. 6; ähnlich, aber im Ergebnis offen Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.103 ff. 32

C. Vereinbarkeit der Änderungen des § 194 AktG mit der RL (EU) 2017/1132

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verhältnismäßig hohen Aufwand darstellen würde, der durch die Richtlinie nicht gewollt sein könne.38 Zwar ist diesem letzteren Argument und auch der Ansicht von Frey insgesamt im Ergebnis zuzustimmen. Jedoch ist es zur Begründung dieses Ergebnisses nicht zwingend erforderlich, jegliche liquiden und fälligen Geldforderungen gegen die Gesellschaft als Bareinlage im Sinne des europäischen Gesellschaftsrechts anzusehen. Im Anschluss an die bereits von Drinkuth und Lösekrug bezüglich der alten Rechtslage vertretenen Ansicht39 ist vielmehr davon auszugehen, dass unabhängig von der generellen Einordnung von Forderungen als Bar- oder Sacheinlage der Umtausch von gegen Geldleistung ausgegebenen Wandelanleihen eine Bareinlage im Sinne der Richtlinie (EU) 2017/1132 darstellt.40 Diese Auffassung findet ihre Begründung in den beiden Bestimmungen der Richtlinie (EU) 2017/1132, die sich gerade auf Wertpapiere wie („klassische“ oder umgekehrte) Wandelanleihen beziehen. Gemäß Art. 68 Abs. 4, Art. 72 Abs. 6 der Richtlinie (EU) 2017/1132 sind die eigentlich für die Kapitalerhöhung selbst geltenden Art. 68 Abs. 1 bis 3, Art. 72 Abs. 1 bis 5, 7 der Richtlinie (EU) 2017/1132 nur bei der Emission solcher Wertpapiere anwendbar.41 Diese ausdrückliche Vorverlagerung zweier wesentlicher Aspekte der Kapitalerhöhung auf die Ausgabe solcher Wertpapiere begründet die Sonderstellung solcher Wertpapiere im Regelungssystem der Art. 68 ff. der Richtlinie (EU) 2017/1132.42 Sie legt nahe, die Beurteilung der Frage, ob eine Bar- oder Sacheinlage vorliegt, abweichend von der eigentlich naheliegenderen Betrachtung dieses Vorgangs als Einbringung einer Forderung gleichsam auf den Zeitpunkt der Ausgabe dieser Wertpapiere vorzuverlagern, indem die bei Ausgabe eines solchen Wertpapiers erbrachte Gegenleistung bei ihrem späteren Umtausch in Aktien als Einlageleistung angesehen wird.43 Abhängig von dieser Beurteilung der ursprünglichen Gegenleistung ist dann die spätere Einlage als Bar- oder Sacheinlage zu betrachten.44 Dass demgemäß bei einem solchen Vorgang auch eine Bareinlage vorliegen kann, ist bereits in Art. 72 Abs. 6 der Richtlinie (EU) 2017/1132 angelegt. Daraus, dass diese Bestimmung das gemäß Art. 72 Abs. 1 der 38

Frey, in: GroßKomm-AktG, § 194 Rn. 11. Drinkuth, Kapitalrichtlinie, S. 236; Lösekrug, Kapital-, Verschmelzungs- und Spaltungsrichtlinie, S. 169 f. 40 A.A. bezüglich der alten Rechtslage ohne nähere Begründung Cahn/Kenadjian, in: Busch/Ferrarini, European Banking Union, Rn. 8.105; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 194 Rn. 11. 41 Ausführlich hierzu unter § 3 A. und B. 42 Vgl. Drinkuth, Kapitalrichtlinie, S. 236; Lösekrug, Kapital-, Verschmelzungs- und Spaltungsrichtlinie, S. 169 f. 43 Vgl. Drinkuth, Kapitalrichtlinie, S. 236; Lösekrug, Kapital-, Verschmelzungs- und Spaltungsrichtlinie, S. 169 f.; ausführlich zur rechtstechnischen Konstruktion auf Ebene des nationalen Rechts unter § 4 D.II.2. 44 Vgl. Drinkuth, Kapitalrichtlinie, S. 236; Lösekrug, Kapital-, Verschmelzungs- und Spaltungsrichtlinie, S. 169 f. 39

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§ 3 Vereinbarkeit der Änderungen des Aktiengesetzes mit höherrangigem Recht

Richtlinie (EU) 2017/1132 nur für den Fall einer Barkapitalerhöhung bestehende Bezugsrecht der (Alt-)Aktionäre im Falle der Umwandlung solcher Wertpapiere oder im Falle der Ausübung des durch solche Wertpapiere gewährten Bezugsrechts ausschließt, kann geschlossen werden, dass ein solcher Vorgang ansonsten auch eine Kapitalerhöhung gegen Bareinlage im Sinne der Richtlinie (EU) 2017/1132 darstellen könnte. Auf Grundlage dieses Verständnisses stellt sich zwar die Erweiterung des Anwendungsbereiches des in § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG festgehaltenen Grundsatzes auf umgekehrte Wandelanleihen als unproblematisch dar, da die in Art. 68 Abs. 4, Art. 72 Abs. 6 der Richtlinie (EU) 2017/1132 verwendete Terminologie verschiedenste Erscheinungsformen der Wandelanleihe einschließlich der umgekehrten Wandelanleihe erfasst,45 jedoch bedarf die Beurteilung der Vereinbarkeit des gesamten Regelungsgehalts des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG mit der Richtlinie (EU) 2017/1132 der Unterscheidung zweier Szenarien:46 Wird eine („klassische“ oder umgekehrte) Wandelanleihe ursprünglich gegen eine Leistung ausgegeben, die als Bareinlage im Sinne der Richtlinie (EU) 2017/ 1132 zu charakterisieren ist, ist auch ihr späterer Umtausch trotz der eigentlich naheliegenderen Betrachtung dieses Vorgangs als Einbringung einer Forderung ohne Weiteres als Bareinlage anzusehen.47 Aufgrund des originären Eigenmittelcharakters der ursprünglichen Gegenleistung ist der spätere Umtausch einer solchen Wandelanleihe damit mangels Vorliegens einer Sacheinlage nicht Art. 70 i.V.m. Art. 49 Abs. 2 und 3, Art. 50 f. der Richtlinie (EU) 2017/1132 zu unterwerfen.48 Soweit sich der in § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG verankerte Grundsatz auf („klassische“ oder umgekehrte) Wandelanleihen bezieht, die gegen eine Bareinlage im Sinne der Richtlinie (EU) 2017/1132 ausgegeben wurden, ist er dementsprechend mit der Richtlinie (EU) 2017/1132 vereinbar.49 Wurde die („klassische“ oder umgekehrte) Wandelanleihe dagegen ursprünglich gegen eine Leistung ausgegeben, die keine Bareinlage im Sinne der Richtlinie (EU) 2017/1132 darstellt, sind Art. 70 i.V.m. Art. 49 Abs. 2 und 3, Art. 50 f. der Richtlinie (EU) 2017/1132 anwendbar.50 Die im Wortlaut des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG und § 194 AktG insgesamt angelegte generelle Nichtanwendbarkeit der auf diesen Vorschriften beruhenden Bestimmungen des AktG ist damit nicht mit der Richtlinie 45

Hierzu auch unter § 3 A. Vgl. Drinkuth, Kapitalrichtlinie, S. 236 f.; Lösekrug, Kapital-, Spaltungsrichtlinie, S. 169 f. 47 Vgl. Drinkuth, Kapitalrichtlinie, S. 236; Lösekrug, Kapital-, Spaltungsrichtlinie, S. 169 f. 48 Vgl. Drinkuth, Kapitalrichtlinie, S. 236; Lösekrug, Kapital-, Spaltungsrichtlinie, S. 169 f. 49 Vgl. Drinkuth, Kapitalrichtlinie, S. 236; Lösekrug, Kapital-, Spaltungsrichtlinie, S. 169 f. 50 Vgl. Drinkuth, Kapitalrichtlinie, S. 236; Lösekrug, Kapital-, Spaltungsrichtlinie, S. 170. 46

Verschmelzungs- und Verschmelzungs- und Verschmelzungs- und Verschmelzungs- und Verschmelzungs- und

D. Ergebnis

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(EU) 2017/1132 vereinbar.51 Diesem Problem kann jedoch durch eine den Vorgaben der Richtlinie (EU) 2017/1132 entsprechenden Auslegung und Anwendung des deutschen Rechts begegnet werden.52 Aufgrund dieses an anderer Stelle noch ausführlich zu besprechenden Vorgehens ist damit auch insoweit und folglich insgesamt von einer grundsätzlichen Vereinbarkeit mit der Richtlinie (EU) 2017/1132 auszugehen.53

D. Ergebnis Der Verwendung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen als Mittel zur Finanzierung und Sanierung steht keine Unvereinbarkeit der durch die Aktienrechtsnovelle 2016 geänderten oder eingefügten und für alle Aktiengesellschaften geltenden aktienrechtlichen Bestimmungen bezüglich umgekehrter Wandelanleihen mit dem Grundgesetz und dem Unionsrecht entgegen. Die Änderung des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG erfordert jedoch dafür eine an den Vorgaben der Richtlinie (EU) 2017/1132 orientierte Auslegung und Anwendung des nationalen Rechts. Die Vorgaben des höherrangigen Rechts sind aber nicht nur in diesem Fall, sondern insgesamt bei der Auslegung und Anwendung des deutschen Rechts zu beachten.

51

Vgl. Drinkuth, Kapitalrichtlinie, S. 236; Lösekrug, Kapital-, Verschmelzungs- und Spaltungsrichtlinie, S. 170. 52 Ausführlich hierzu unter § 4 D.II.2.b); vgl. Drinkuth, Kapitalrichtlinie, S. 236 f.; Lösekrug, Kapital-, Verschmelzungs- und Spaltungsrichtlinie, S. 170. 53 Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 155 f.; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 22.

§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen Um aus (aktien-)rechtlicher Perspektive zu beurteilen, ob umgekehrte Wandelschuldverschreibungen in den genannten und anderen Anwendungsbereichen1 effektiv zur Finanzierung und/oder Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft eingesetzt werden können, bedarf es nach Feststellung der Vereinbarkeit der dabei zentralen aktienrechtlichen Normen mit höherrangigem Recht2 einer Auseinandersetzung mit den (aktien-)rechtlichen Anforderungen an die Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen zu eben diesen Zwecken. Dabei ist zunächst zu prüfen, welche Organe der Aktiengesellschaft in welchem Umfang zur Entscheidung über die Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen berufen sind (hierzu unter A.). Sodann ist näher auf das Bezugsrecht der Altaktionäre auf die zu emittierenden umgekehrten Wandelschuldverschreibungen und die Möglichkeit seines Ausschlusses zur potentiellen Steigerung des Finanzierungs- und Sanierungspotentials umgekehrter Wandelschuldverschreibungen einzugehen (hierzu unter B.). Ferner sind der mögliche Inhalt der umgekehrten Wandelschuldverschreibungen sowie die weiteren Voraussetzungen ihrer Ausgabe zu behandeln (hierzu unter C.). Obschon rechtlich kein zwingender Bestandteil der Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen, ist schließlich auch auf die Bereitstellung der jungen Aktien für den Fall eines Umtausches der umgekehrten Wandelschuldverschreibungen einzugehen, da die Bereitstellung des Umtauschkapitals aus praktischer und wirtschaftlicher Sicht einen integralen Bestandteil der Emission bildet (hierzu unter D.).

A. Entscheidung über die Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen Zur Beantwortung der Frage, ob und wann in der Rechtsform der Aktiengesellschaft organisierte Unternehmen der Realwirtschaft zum Zwecke der Finanzierung und/oder Sanierung umgekehrte Wandelschuldverschreibungen emittieren können, ist zunächst darauf einzugehen, welche Organe der Aktiengesellschaft in welchem Umfang an der Entscheidung über die Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen zu beteiligen sind. Dabei sind die Entscheidungen des Vorstands

1 2

Hierzu unter § 2 D. Hierzu soeben unter § 3.

A. Entscheidung über die Emission

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(hierzu unter I.), der Beschluss der Hauptversammlung (hierzu unter II.) und die Zustimmung des Aufsichtsrats (hierzu unter III.) zu unterscheiden.

I. Entscheidungen des Vorstands Als Maßnahme der Geschäftsführung fällt die Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen grundsätzlich in die Zuständigkeit des Vorstands der emittierenden Aktiengesellschaft (vgl. §§ 76 f. AktG).3 Er muss jedoch in bestimmten Fällen den Aufsichtsrat4 und wegen der Möglichkeit künftiger Eingriffe in die Beteiligungsstruktur der Aktiengesellschaft gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG in jedem Fall die Hauptversammlung5 an dieser Entscheidung beteiligen. Durch § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG wird also bestimmt, dass Verwaltung und Hauptversammlung bei der Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen immer zusammenwirken müssen.6 Aus § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG folgt jedoch nicht, dass durch die einzelnen Aktionäre oder die Hauptversammlung selbstständig ein zur Emission verpflichtender Hauptversammlungsbeschluss oder statt einem vom Vorstand vorgelegten Ermächtigungsbeschluss nach § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 2 AktG ein zur Emission verpflichtender Zustimmungsbeschluss nach § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG erwirkt werden kann.7 Zwar handelt es sich bei der Emission der von § 221 AktG erfassten Finanzinstrumente insbesondere mit Blick auf die systematische Stellung8 des § 221 AktG um eine der Maßnahmen der Kapitalbeschaffung im Sinne des § 119 Abs. 1 Nr. 7 AktG, bei denen ansonsten eine dies gestattende originäre Beschluss-

3 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 26, 178; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.29; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 9; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 99; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 134 f.; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 38; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 58; Wilhelmi, in: Godin/Wilhelmi, AktG, § 221 Anm. 6. 4 Hierzu unter § 4 A.III. 5 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 26, 178; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 99; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/ Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 47; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 38; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 58. 6 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 178; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 38. 7 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 184; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 133 f.; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/ Kropff, AktG, § 221 Rn. 50; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 39; a.A. Müller, in: Heidel, AktG, § 221 Rn. 15; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 10; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 17; Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 22; a.A. wohl auch Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 9. 8 Hierzu unter § 2 A.I.2.c)cc)(2).

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

kompetenz der Hauptversammlung anzunehmen ist.9 Jedoch besteht gerade im Falle des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG anders als bei den anderen von § 119 Abs. 1 Nr. 7 AktG erfassten Kapitalmaßnahmen keine Alleinentscheidungsbefugnis der Hauptversammlung.10 Im Einklang mit der in § 119 Abs. 1 Nr. 7 AktG einleitend genannten Einschränkung („in den im Gesetz und in der Satzung ausdrücklich bestimmten Fällen“) begründet die zum Schutz der Aktionäre11 bestehende Hauptversammlungskompetenz gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG lediglich ein Recht der Hauptversammlung zur Mitwirkung an einer Geschäftsführungsmaßnahme des Vorstands.12 Die Kapitalbeschaffungsmaßnahmen nach § 221 AktG haben insoweit einen „hybriden Charakter“: sie fallen in den Bereich der Geschäftsführung, obwohl sie wegen ihrer Auswirkungen auf die mitgliedschaftliche Sphäre an die Mitwirkung der Hauptversammlung gebunden sind.13 Dies lässt die Beteiligung der Hauptversammlung nach § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG als gesetzlich festgeschriebenen Fall des § 119 Abs. 2 AktG erscheinen.14 Diese Einordnung steht im Einklang mit den Unterschieden zwischen Kapitalbeschaffungsmaßnahmen nach § 221 AktG und den anderen, in § 119 Abs. 1 Nr. 7 AktG genannten Maßnahmen der Kapitalbeschaffung (§§ 182 ff. AktG), oder Kapitalherabsetzung (§§ 222 ff. AktG): anders als bei diesen ist die Hauptversammlung gemäß § 221 Abs. 1 AktG („auf Grund“) nur zur Mitwirkung an der für ihre Interessen bedeutsamen Entscheidung über die Emission umgekehrter Wandelanleihen berufen, das Erfordernis dieser Mitwirkung stellt nur eine Beschränkung im Innenverhältnis dar und der Hauptversammlungsbeschluss als maßgebliche Mitwirkungshandlung ist keine Satzungsänderung und unterliegt vergleichsweise geringen Publizitätsanforderungen.15 9 Müller, in: Heidel, AktG, § 221 Rn. 15; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 17; Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 22. 10 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 180; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 58; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 38. 11 Hierzu unter § 2 A.I.2.c)cc)(5). 12 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 26, 178; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.29; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 9; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 99; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 134 f.; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 38; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 58. 13 Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 134; vgl. auch Hüffer, ZHR 161 (1997), 214, 224 f. 14 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 26; ausführlich zu § 119 Abs. 2 AktG beispielsweise Kubis, in: MüKo-AktG, § 119 Rn. 18 ff.; Mülbert, in: GroßKomm-AktG, § 119 Rn. 38 ff. 15 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 26; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 134; hierzu auch unter § 4 A.II.5., § 4 A.II.2. und § 4 A.II.4.a); vgl. für ähnliche Überlegungen zur ungeschriebenen Hauptversammlungskompetenz BGHZ 83, 122, 130 ff.; BGHZ 159, 30, 39 ff.

A. Entscheidung über die Emission

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Wendet man deshalb richtigerweise die für § 119 Abs. 2 AktG geltenden Grundsätze an, kann die Hauptversammlung nur bezüglich und in den Grenzen eines Entscheidungsverlangens des Vorstands einen Beschluss fassen.16 Die Hauptversammlung kann zum einen nur dann die Emission von umgekehrten Wandelanleihen gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG beschließen, wenn der Vorstand dies verlangt.17 Zum anderen ist es der Hauptversammlung aufgrund der deutlichen Trennung zwischen Zustimmungs- und Ermächtigungsbeschluss in § 221 AktG verwehrt, statt eines Ermächtigungsbeschlusses nach § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 2 AktG einen verpflichtenden Zustimmungsbeschluss nach § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG zu fassen.18 Eine nach diesen Grundsätzen unverlangte Hauptversammlungsentscheidung hat keinerlei Wirkung.19 Die originäre Entscheidung darüber, ob umgekehrte Wandelanleihen durch die Aktiengesellschaft begeben werden sollen, liegt damit allein beim Vorstand; nur er kann ein konkretes Emissionsvorhaben initiieren. Die Entscheidung darüber ebenso wie die weiteren Handlungen zur Umsetzung der Emission stellen Geschäftsführungsmaßnahmen dar, für die die allgemeinen Regeln für die Geschäftsführung gelten (vgl. § 77 AktG).20 Es liegt damit in der Hand des Vorstands, einen Zustimmungs- oder Ermächtigungsbeschluss zur Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen21 ohne oder mit Bezugsrechtausschluss bzw. Ermächtigung zum Bezugsrechtsausschluss22 herbeizuführen. Wurde der Vorstand im Rahmen eines Ermächtigungsbeschlusses zum Bezugsrechtsausschluss ermächtigt, hat er ferner über den Bezugsrechtsausschluss zu entscheiden.23 Außerdem bedarf es später einer weiteren Vorstandsentscheidung über die Ausgabe der umgekehrten Wandelanleihen unter Festlegung der Anleihebedingungen.24 16 BT-Drucks. IV/171, S. 147; Hoffmann, in: Spindler/Stilz, AktG, § 119 Rn. 16 f.; Kubis, in: MüKo-AktG, § 119 Rn. 18; Mülbert, in: GroßKomm-AktG, § 119 Rn. 38, 60. 17 Vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 50. 18 Vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 134; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 50. 19 Für die Nichtigkeit des Beschlusses beispielsweise Mülbert, in: GroßKomm-AktG, § 119 Rn. 6; K. Schmidt, in: GroßKomm-AktG, § 241 Rn. 57; für die Wirkungslosigkeit des Beschlusses beispielsweise Spindler, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 119 Rn. 25; Kubis, in: MüKoAktG, § 119 Rn. 27; für die Anfechtbarkeit und Unbeachtlichkeit des Beschlusses Eckardt, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 119 Rn. 26; zur Bindungswirkung des Hauptversammlungsbeschlusses nach Maßgabe des § 221 Abs. 1 und 2 AktG unter § 4 A.II.5. 20 Vgl. Hoffmann, in: Spindler/Stilz, AktG, § 119 Rn. 13; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 119 Rn. 13; Kubis, in: MüKo-AktG, § 119 Rn. 21; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hüffer, ZHR 161 (1997), 214, 224. 21 Hierzu unter § 4 A.II 22 Hierzu unter § 4 B.III. 23 Hierzu unter § 4 B.III.4. 24 Vgl. Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 12; zur Bindungswirkung des Hauptversammlungsbeschlusses im Innenverhältnis unter § 4 A.II.5.a); zur inhaltlichen Ausgestaltung und Ausgabe der umgekehrten Wandelschuldverschreibungen unter § 4 C.

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

II. Beschluss der Hauptversammlung Hat der Vorstand der Aktiengesellschaft beschlossen, dass es im Interesse der Gesellschaft liegt, umgekehrte Wandelanleihen zu emittieren,25 stellt sich die Frage nach der Beteiligung der Hauptversammlung nach Maßgabe des § 221 Abs. 1 und 2 AktG. Da eine solche Beteiligung der Hauptversammlung bei der Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen einschließlich ihrer besonderen Gestaltungsformen immer erforderlich ist (hierzu unter 1.), ist über diese Feststellung hinaus näher auf diesen Hauptversammlungsbeschluss einzugehen: Um den Hauptversammlungsbeschluss im Weiteren richtig einordnen zu können, sind zunächst seine Rechtsnatur und seine aktienrechtliche Bedeutung zu bestimmen (hierzu unter 2.). Im Rahmen der weiteren Analyse ist der Zustimmungsbeschluss (vgl. § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG) einerseits und der Ermächtigungsbeschluss (vgl. § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG) andererseits zu unterscheiden (hierzu unter 3.), um die besonderen aktienrechtlichen Anforderungen (hierzu unter 4.) und Wirkungen der beiden Beschlussarten im Innen- und Außenverhältnis bestimmen zu können (hierzu unter 5.). 1. Erforderlichkeit eines Hauptversammlungsbeschlusses Zum Schutz der Aktionäre vor Eingriffen in die mitgliedschaftliche und vermögensmäßige Struktur der Gesellschaft dürfen umgekehrte Wandelschuldverschreibungen nach § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG nur aufgrund eines Beschlusses der Hauptversammlung der emittierenden Aktiengesellschaft ausgegeben werden.26 Nichts anderes gilt für die auf Grundlage umgekehrter Wandelanleihen strukturierten Pflichtwandelanleihen, Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht und CoCo-Bonds.27 Sie sind im Kern umgekehrte Wandelanleihen28 und durch ihre Emission wird ebenfalls die oben beschriebene Verwässerungsgefahr29 begründet.30

25 Zu potentiell für den Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibungen zur Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft sprechenden Erwägungen unter § 2 D. 26 Ausführlich zum Sinn und Zweck des § 221 AktG unter § 2 A.I.2.c)cc)(5); ausführlich zu den Interessen der Altaktionäre unter § 2 E. 27 Vgl. Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 173 f.; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 187, 278 ff.; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.7 f., 51.9; Nodoushani, WM 2013, 589, 591 f.; Schlitt/Brandi/Schröder/Gemmel/Ernst, CFL 2011 105, 127 f.; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 4a, 16, 150 ff.; zur Frage, ob in dem Hauptversammlungsbeschluss die Emission dieser besonderen Gestaltungsformen genannt werden muss unter § 4 A.II.4.b). 28 Hierzu unter § 2 A.II.2. 29 Hierzu unter § 2 E. 30 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 187; vgl. auch Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 16.

A. Entscheidung über die Emission

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2. Rechtsnatur und aktienrechtliche Bedeutung des Hauptversammlungsbeschlusses Bei dem nach § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG erforderlichen Hauptversammlungsbeschluss über die Emission umgekehrter Wandelanleihen handelt es sich nicht um eine Satzungsänderung.31 Vielmehr wird durch den Hauptversammlungsbeschluss eine Geschäftsführungsmaßnahme gebilligt und damit dem Vorstand die Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen im Innenverhältnis gestattet.32 Anders als bei „klassischen“ Wandelanleihen33 liegt bei umgekehrten Wandelanleihen die aktienrechtliche Bedeutung des Erfordernisses eines Hauptversammlungsbeschlusses nach Maßgabe des § 221 Abs. 1 und 2 AktG grundsätzlich aber nicht darin, eine Ausnahme von dem die Möglichkeit der Zusicherung von Rechten auf den Bezug neuer Aktien beschränkenden § 187 AktG (i.V.m. § 203 Abs. 1 AktG) bzw. § 187 Abs. 2 AktG i.V.m. § 193 Abs. 1 Satz 3 AktG zu schaffen. § 187 AktG ist zum Zeitpunkt der Emission solcher umgekehrten Wandelanleihen grundsätzlich noch nicht anwendbar. Eine Zusicherung im Sinne des § 187 AktG erfordert nämlich einen rechtsgeschäftlichen Tatbestand, aus dem ein Recht zum Erwerb neuer Aktien der AG aus einer Kapitalerhöhung folgt.34 Nicht ausreichend sind dagegen Verpflichtungen von Aktionären oder Dritten, Aktien aus der Kapitalerhöhung zu übernehmen, falls sie ihnen zugeteilt werden.35 Da bei umgekehrten Wandelanleihen grundsätzlich gerade kein Recht, sondern eine Verpflichtung der Gläubiger begründet wird, Aktien aus einer Kapitalerhöhung zu übernehmen, ist eine Zusicherung im Sinne des § 187 AktG damit grundsätzlich nicht gegeben. Anders stellt sich die Sachlage nur dann dar, wenn sich die Gesellschaft wie im Falle von Pflichtwandelanleihen oder mancher CoCo-Bonds zur Ausübung ihres Umtauschrechts verpflichtet hat. Solche umgekehrten Wandelanleihen begründen aber ebenfalls unabhängig von einer vorherigen oder gleichzeitigen Kapitalerhöhung eine wirksame

31 Früchtl, in: Wachter, AktG, § 221 Rn. 7; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.41; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 132; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 49; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 55; Wilhelmi, in: Godin/Wilhelmi, AktG, § 221 Anm. 6. 32 Hierzu unter § 4 A.I. 33 Ohne zwischen den verschiedenen Formen der Wandelschuldverschreibung zu unterscheiden, Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 30; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Gallego Sánchez, Erwerbsrecht auf Aktien, S. 41 f.; Kniehase, AG 2006, 180, 184; zur Optionsanleihe Schumann, Optionsanleihen, S. 171 ff.; zur drittemittierten Optionsanleihe Lutter, in: Festschrift Kastner, S. 245, 255 ff. 34 Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 187 Rn. 4; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 187 Rn. 2; Pfeifer, in: MüKo-AktG, § 187 Rn. 5 f.; Servatius, in: Spindler/Stilz, AktG, § 187 Rn. 5. 35 Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 187 Rn. 2; Pfeifer, in: MüKo-AktG, § 187 Rn. 5; Servatius, in: Spindler/Stilz, AktG, § 187 Rn. 6.

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

Umtauschpflicht,36 da § 221 AktG im Verhältnis zu § 187 AktG als lex specialis anzusehen ist.37 Aus dieser Einordnung des § 221 AktG als lex specialis zu § 187 AktG ergibt sich auch, dass die Begründung eines Bezugsrechts im Sinne des § 187 AktG durch die Ausübung des Umtauschrechts nach erfolgter Emission umgekehrter Wandelanleihen § 187 AktG nicht unterfällt.38 Unabhängig von der konkreten Ausgestaltung der umgekehrten Wandelanleihen erlangt § 187 AktG aber in jedem Fall bei der Emission umgekehrter Wandelanleihen bezüglich der umgekehrten Wandelanleihen selbst Bedeutung. Zum einen kann der Bezug umgekehrter Wandelanleihen entsprechend § 187 Abs. 1 AktG nur unter dem Vorbehalt des Bezugsrechts der Aktionäre zugesichert werden.39 Zum anderen ist vor Fassung des Hauptversammlungsbeschlusses nach Maßgabe des § 221 Abs. 1 und 2 AktG die Zusicherung von Bezugsrechten auf die zu emittierenden umgekehrten Wandelanleihen in entsprechender Anwendung des § 187 Abs. 2 AktG schwebend unwirksam.40 Der Hauptversammlungsbeschluss nach Maßgabe des § 221 Abs. 1 und 2 AktG hat demgegenüber zunächst keine Auswirkungen auf das Bestehen oder Nichtbestehen des Bezugsrechts der Aktionäre gemäß § 221 Abs. 4 AktG i.V.m. § 186 AktG.41 Soll dieses Bezugsrecht ausgeschlossen werden, bedarf es vielmehr einer dahingehenden Entscheidung in diesem Hauptversammlungsbeschluss (§ 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 Satz 1 AktG).42 36

Vgl. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 30, Fn. 50; Gallego Sánchez, Erwerbsrecht auf Aktien, S. 41 f.; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 129 ff.; Kniehase, AG 2006, 180, 184; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 187 Rn. 21; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 41; zur Optionsanleihe Schumann, Optionsanleihen, S. 171 ff.; zur drittemittierten Optionsanleihe Lutter, in: Festschrift Kastner, S. 245, 255 ff.; vgl. auch OLG Stuttgart, ZIP 2002, 1807, 1808; wohl für eine Unwirksamkeit des Umtauschrechts bis zum Beschluss über die Kapitalerhöhung, aber im Übrigen ebenso Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 99 f., 103, 151; für eine Unwirksamkeit des Umtauschrechts bis zum Beschluss über die Kapitalerhöhung Wiedemann, in: GroßKomm-AktG, § 187 Rn. 9; ähnlich Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.36; Georgakopoulos, ZHR 120 (1957) 84, 143 ff.; in diese Richtung wohl auch Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 84. 37 Zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Gallego Sánchez, Erwerbsrecht auf Aktien, S. 41 f.; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 130; Kniehase, AG 2006, 180, 184; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 41; Volhard, Bezugsrecht und sein Ausschluß, S. 77; zur drittemittierten Optionsanleihe Lutter, in: Festschrift Kastner, S. 245, 255 ff. 38 Hierzu unter § 5 A.III. 39 Hierzu unter § 4 B.II. 40 Hierzu unter § 4 B.II. 41 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 198; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 56; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 57; hierzu unter § 4 B.I. 42 Vgl. OLG Schleswig, AG 2003, 48, 49; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 137, 172 f.; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 99; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 148; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 57; Koch, in:

A. Entscheidung über die Emission

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Für die Kapitalerhöhung (§§ 182 ff., 192 ff., 202 ff. AktG) zur Bedienung der Aktienverschaffungsansprüche der Anleihegläubiger infolge der Ausübung des Umtauschrechts durch die Gesellschaft bedarf es dagegen eines gesonderten Beschlusses der Hauptversammlung.43 Zwar kann dieser Hauptversammlungsbeschluss mit dem Hauptversammlungsbeschluss über die Ausgabe umgekehrter Wandelanleihen zusammengefasst werden,44 beide Beschlüsse sind jedoch voneinander unabhängig und können auch unabhängig voneinander gefasst werden.45 Eine notwendige Verbindung zum Beschluss der Hauptversammlung nach Maßgabe des § 221 Abs. 1 und 2 AktG besteht nicht.46 3. Arten von Hauptversammlungsbeschlüssen Die Hauptversammlung kann entweder einer konkreten Emission zustimmen (§ 221 Abs. 1 Satz 1 AktG; sog. Zustimmungsbeschluss) oder den Vorstand zur Emission ermächtigen (§ 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG; sog. Ermächtigungsbeschluss). Beide Beschlüsse unterscheiden sich im Wesentlichen hinsichtlich ihres Inhalts und ihrer Bindungswirkung.47 Die bloße Ermächtigung des Vorstands zur Emission stellt bei den bisherigen Emissionen von Wandelschuldverschreibungen den Regelfall in der Praxis dar.48 Insbesondere wenn der Ermächtigungsbeschluss keine weitreichenden Vorgaben hinsichtlich des Inhalts des zu emittierenden Finanzinstruments enthält,49 birgt er den Vorteil, dass der Vorstand flexibel auf die Veränderung der Marktverhältnisse reagieren kann.50 Hüffer/Koch, § 221 Rn. 40; a.A. zur Optionsanleihe Gross, AG 1991, 201, 205; hierzu unter § 4 B.III. 43 Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.36; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 197; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 56; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 192 Rn. 13; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 68; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 138; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 58. 44 Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.36; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.35 f.; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 60; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 45; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe BGH, NJW-RR 2006, 471, Rn. 6; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 218. 45 Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.36; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 197; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 56; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 192 Rn. 13; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 138; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 58. 46 Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.36; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 58. 47 Hierzu unter § 4 A.II.4.b) und § 4 A.II.5.a). 48 Schanz, BKR 2011, 410, 412; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 17; Seibt, CFL 2010, 165, 167. 49 Hierzu unter § 4 A.II.4.b)bb).

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

4. Anforderungen an den Hauptversammlungsbeschluss An den Zustimmungsbeschluss gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG und den Ermächtigungsbeschluss gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG, Abs. 2 Satz 1 AktG sind ähnliche formelle Anforderungen (hierzu unter a)), aber unterschiedliche inhaltliche Anforderungen (hierzu unter b)) zu stellen. Werden diese Anforderungen nicht erfüllt, kann dies die Nichtigkeit oder Anfechtbarkeit des Hauptversammlungsbeschlusses nach den allgemeinen Regeln der §§ 241 ff. AktG nach sich ziehen,51 wobei mangels Eintragungsfähigkeit52 grundsätzlich keine Heilung der Nichtigkeit nach § 242 AktG53 und kein Freigabeverfahren nach § 246a AktG in Betracht kommt.54 a) Formelle Anforderungen an den Hauptversammlungsbeschluss Zur Fassung eines Beschlusses über die Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen bzw. zur Ermächtigung des Vorstands zu einer solchen Emission ist die Hauptversammlung nach Maßgabe der §§ 121 ff. AktG einzuberufen.55 § 124 Abs. 2 Satz 3 AktG findet dabei grundsätzlich keine Anwendung; es handelt sich insbesondere nicht um satzungsändernde Beschlüsse und bei der Emission umgekehrter Wandelanleihen wird kein Vertrag geschlossen, der nur mit Zustimmung der Hauptversammlung wirksam wird.56 Es genügt daher, den Beschlussgegenstand bei 50

Schanz, BKR 2011, 410, 412; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Schnorbus/Trapp, ZGR 2010, 1023, 1025; vgl. auch Schilling, in: GroßKomm-AktG, 3. Auflage, § 221 Anm. 16. 51 Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.42; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 19; Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 42; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 117; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 67. 52 Hierzu sogleich unter § 4 A.II.4.a). 53 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 203; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 19; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 150; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 117; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 67; in Betracht kommt nur eine Heilung der Nichtigkeit gemäß § 241 Nr. 1 AktG i.V.m. § 121 Abs. 4 AktG nach Maßgabe des § 242 Abs. 2 Satz 4 AktG. 54 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 204; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 117; ausführlich zur Wirkung eines Freigabeverfahrens bezüglich der bedingten Kapitalerhöhung zur Bereitstellung des Umtauschkapitals Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 204. 55 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 201; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 58, 65; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKoAktG, § 221 Rn. 142. 56 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 201; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.41; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 58, 65; Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 40; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 142; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/ Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 59; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 42; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 65; für die Anwendbarkeit des § 124 Abs. 2 Satz 3 AktG aus Gründen der Publizität Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 22, 118; zur Rechtsnatur des Haupt-

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Einberufung der Hauptversammlung in der Tagesordnung zu bezeichnen und dort den Inhalt und die Tragweite des Beschlusses zu umschreiben.57 Der in der Hauptversammlung zu fassende Beschluss bedarf grundsätzlich zum einen einer einfachen Stimmenmehrheit gemäß § 133 Abs. 1 AktG und zum anderen gemäß § 221 Abs. 1 Satz 2 AktG einer Dreiviertelmehrheit des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals.58 Die Satzung der Gesellschaft kann jedoch eine höhere Kapitalmehrheit und weitere Erfordernisse bestimmen oder auch eine geringere Kapitalmehrheit genügen lassen (§ 221 Abs. 1 Satz 3 AktG).59 Dies erfordert, dass die Satzung eine solche Abweichung ausdrücklich für die Fälle des § 221 AktG vorsieht oder die Satzung zumindest aufgrund objektiver Anhaltspunkte eindeutig dahingehend ausgelegt werden kann, dass sie für die Fälle des § 221 AktG Abweichungen zulässt.60 In jedem Fall muss aber eine Kapital- und Stimmmehrheit verbleiben.61 Sind mehrere Gattungen stimmberechtigter Aktien vorhanden, so haben die Aktionäre jeder Gattung einen Sonderbeschluss (§ 138 AktG) zu fassen (§ 221 Abs. 1 Satz 4 i.V.m. § 182 Abs. 2 AktG).62 Für diese Sonderbeschlüsse sind versammlungsbeschlusses unter § 4 A.II.2. und zu seiner fehlenden Außenwirkung unter § 4 A.II.5.b). 57 Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.41; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 142; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 16; Lutter, in: KKAktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 42; Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 40; ausdrücklich für die Umschreibung der Umtauschbedingungen Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/ Kropff, AktG, § 221 Rn. 59. 58 § 221 Abs. 1 Satz 2 AktG begründet damit ein weiteres Erfordernis im Sinne des § 132 Abs. 1 Satz 1 Hs. 2 AktG (Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 144, 153; Koch, in: Hüffer/ Koch, AktG, § 221 Rn. 14); bei der Berechnung der erforderlichen Kapitalmehrheit gelten die gleichen Grundsätze wie bei § 179 Abs. 2 AktG (Früchtl, in: Wachter, AktG, § 221 Rn. 11; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 144, 153; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 14). 59 Früchtl, in: Wachter, AktG, § 221 Rn. 12; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 144, 153; Heckschen, in: Beck’sches Notar-Handbuch, § 23 Rn. 487; die Bestimmung der Erforderlichkeit einer geringeren Kapitalmehrheit in der Satzung wird sich wohl oftmals deshalb nicht auswirken, weil die Hauptversammlung meist gleichzeitig über einen Bezugsrechtsausschluss bzw. die Ermächtigung dazu und/oder die Kapitalerhöhung entscheidet und diese Maßnahmen immer eine Mehrheit von mindestens drei Vierteln des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals erfordert (Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.40; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 54). 60 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 199; Früchtl, in: Wachter, AktG, § 221 Rn. 12; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 144, 153; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 15, 17; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 51, 59; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 40; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 14; Witt, AG 2000, 345, 351. 61 Früchtl, in: Wachter, AktG, § 221 Rn. 12; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.40; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 144, 153; die Beurkundungspflicht nach § 130 Abs. 1 Satz 3 AktG gilt auch dann, wenn die von Gesetzes wegen eigentlich erforderliche Dreiviertel-Kapitalmehrheit herabgesetzt wird (Hirte, in: GroßKommAktG, § 221 Rn. 113). 62 Ein Sonderbeschluss der Vorzugsaktionäre nach Maßgabe des § 141 AktG ist zu deren Schutz nur dann erforderlich, wenn die zu emittierenden Wandelschuldverschreibungen in

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jeweils wiederum die Mehrheitserfordernisse gemäß § 221 Abs. 1 Satz 2 und 3 AktG zu beachten.63 Der Hauptversammlungsbeschluss bedarf weder der Eintragung in das Handelsregister, noch ist er eintragungsfähig.64 Die Publizität wird jedoch sowohl im Falle eines Zustimmungs- als auch eines Ermächtigungsbeschlusses65 dadurch hergestellt, dass der Vorstand und der Vorsitzende des Aufsichtsrats den Hauptversammlungsbeschluss in Ausfertigung oder notariell beglaubigter Abschrift sowie eine schriftliche Erklärung über deren spätere Ausgabe beim Handelsregister zu hinterlegen haben (§ 221 Abs. 2 Satz 2 AktG).66 Zuständig ist insoweit das Amtsgericht (Handelsregister) des Satzungssitzes (§ 14 AktG, § 8 Abs. 1 HGB).67 Zusätzlich ist ein Hinweis auf den Beschluss in den Gesellschaftsblättern nach Maßgabe des § 25 AktG bekannt zu machen (§ 221 Abs. 2 Satz 3 AktG).68 Beides ist jedoch nur im Falle eines positiven Hauptversammlungsbeschlusses geboten, da nur dann wegen der (möglichen) Ausgabe umgekehrter Wandelschuldverschreibungen und der daraus resultierenden potentiellen Veränderung der Kapitalstruktur der Gesellschaft ein Interesse an der Unterrichtung der Allgemeinheit besteht.69

Vorzugsaktien umgetauscht werden sollen (Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 145, 153; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 114; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 65 f.; a.A. Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 41; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 200; Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 37). 63 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 200; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 145, 153; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 114; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 40; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 65. 64 BT-Drucks. 8/1678, S. 19; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 211, 220; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 9; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 29; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 55; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 43. 65 Dass sich die Publizitätserfordernisse nach § 221 Abs. 1 Satz 2 und 3 AktG sowohl auf den Zustimmungsbeschluss als auch auf den Ermächtigungsbeschluss beziehen, ergibt sich insbesondere aus ihrem Sinn und Zweck und der Einbeziehung der unionsrechtlichen Vorgaben (Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 148; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 111, 118; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 84). 66 Früchtl, in: Wachter, AktG, § 221 Rn. 16; Koch, in: Hüffer/Koch, § 221 Rn. 20; MüllerEising, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, D Rn. 98; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 29; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 55; der Vorstand hat dabei in vertretungsberechtigter Zahl zu handeln – sofern in der Satzung unechte Gesamtvertretung nach § 78 Abs. 3 AktG vorgesehen, genügt diese (vgl. Groß, in: Marsch-Barner/ Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.46; Koch, in: Hüffer/Koch, § 221 Rn. 20). 67 Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 146, 159; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 16. 68 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 214; Früchtl, in: Wachter, AktG, § 221 Rn. 16; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.46; Habersack, in: MüKoAktG, § 221 Rn. 146, 159; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 21; Müller-Eising, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, D Rn. 98. 69 Zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 147, 159; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 118.

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b) Inhaltliche Anforderungen an den Hauptversammlungsbeschluss Anders als bei den formellen Anforderungen ist hinsichtlich der inhaltlichen Anforderungen zwischen dem Zustimmungsbeschluss gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG (hierzu unter aa)) und dem Ermächtigungsbeschluss nach § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG zu unterscheiden (hierzu unter bb)). aa) Zustimmungsbeschluss Das Gesetz enthält keine Angaben dazu, welchen inhaltlichen Anforderungen ein Zustimmungsbeschluss der Hauptversammlung genügen muss.70 Da es zur Verwirklichung des von § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG intendierten Aktionärsschutzes aber erforderlich ist, den Aktionären zu einem gewissen Maß die Kontrolle der Anleihebedingungen zu ermöglichen, muss der Hauptversammlungsbeschluss nichtsdestotrotz einen gewissen Mindestinhalt haben.71 Erforderlich ist zunächst, dass aus dem Hauptversammlungsbeschluss hervorgeht, dass es sich um die Verpflichtung zu einem konkreten Emissionsvorhaben handelt.72 Auch ist anzugeben, um die Emission welchen Finanzinstruments im Sinne des § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 3 AktG oder welcher Mischform unter Einbeziehung dieser Finanzinstrumente es geht.73 Erforderlich ist es ferner, den Gesamtnennbetrag oder zumindest einen Höchstbetrag der zu emittierenden Finanzinstrumente in den Hauptversammlungsbeschluss aufzunehmen.74 Mit Blick auf den intendierten Aktionärsschutz müssen außerdem die wesentlichen Grundzüge des einzuräumenden aktionärstypischen Rechts dargelegt und zum Beschlussinhalt gemacht werden.75 Daher ist in dem Hauptversammlungsbeschluss

70 Vgl. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 195; Hüffer, ZHR 161 (1997), 214, 225 f.; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 60. 71 Vgl. Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 139; Hüffer, ZHR 161 (1997), 214, 225 f.; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 60. 72 Früchtl, in: Wachter, AktG, § 221 Rn. 8; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 10; Müller, in: Heidel, AktG, § 221 Rn. 14. 73 Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 128; Groß, in: MarschBarner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.34; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 139; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 10; Müller, in: Heidel, AktG, § 221 Rn. 14; Schröer/Heusel, in: Semler/Volhard/Reichert, Arbeitshandbuch Hauptversammlung, § 23 Rn. 30; Seibt, CFL 2010, 165, 168; tendenziell auch Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 52; a.A. wohl Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG § 221 Rn. 59. 74 Früchtl, in: Wachter, AktG, § 221 Rn. 8; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 139; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 101; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 10; a.A. wohl Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 26, der im Falle eines Zustimmungsbeschlusses anscheinend keinen Höchstbetrag genügen lassen will. 75 Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 139.

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festzulegen, ob Wandel- oder Optionsanleihen emittiert werden sollen bzw. dürfen,76 und darüber hinaus zu spezifizieren, ob sich die Zustimmung auf die Emission „klassischer“ Wandelanleihen und/oder umgekehrter Wandelanleihen bezieht.77 Diese Konkretisierung ist deshalb geboten, weil sich umgekehrte Wandelanleihen von den anderen Formen der Wandelschuldverschreibung trotz Ähnlichkeiten rechtlich,78 wirtschaftlich79 und insoweit gerade hinsichtlich der in ihrer Verwendung angelegten Gefährdung der Aktionärsinteressen80 wesentlich unterscheiden. Anknüpfend an letztere Überlegung bedarf es darüber hinaus zumindest dann Angaben zum Zweck der Ausgabe der umgekehrten Wandelanleihen und damit verbunden auch hinsichtlich der weiteren Ausgestaltung des Umtauschrechts, wenn dadurch eine erhebliche Gefährdung der Aktionärsinteressen begründet wird.81 In jedem Fall muss in den Zustimmungsbeschluss der Umtauschpreis oder zumindest seine Berechnungsgrundlage sowie damit zusammenhängend das Umtauschverhältnis aufgenommen werden.82 Beide Größen müssen dabei jedoch nicht abschließend fixiert werden; es genügt auch, den Umtauschpreis an den Börsenkurs einer Referenzperiode zu koppeln oder einen Mindestausgabebetrag festzulegen.83 Diese inhaltlichen Mindestanforderungen bestehen im Interesse des Schutzes der 76 Früchtl, in: Wachter, AktG, § 221 Rn. 8; Hermanns, in: Henssler/Strohn, Gesellschaftsrecht, § 221 AktG, Rn. 10; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 10; Müller-Eising, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, D Rn. 94; a.A. unter Verweis auf den auch ohne diese Angaben verwirklichten Aktionärsschutz Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 128 f. 77 Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.7; die Aufnahme aller Formen der Wandelschuldverschreibung empfehlen Drinhausen/Keinath, BB 2012, 395, 397; für die obligatorische Aufnahme der (zusätzlichen) Begründung eines Wandlungsrechts der Emittentin oder einer Wandlungspflicht vor Einführung der umgekehrten Wandelanleihe beispielsweise Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 177; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 211; a.A. Fest, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Rn. 142. 78 Hierzu unter § 2 A. 79 Hierzu unter § 2 B. 80 Hierzu unter § 2 E. 81 Ähnlich Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 155 ff.; gegen die Aufnahme von Angabe zur bedingten Wandlungspflicht und zum Trigger Event bei CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 172 ff.; zu den erforderlichen Angaben, wenn vom Sanierungsprivileg nach Maßgabe des § 192 Abs. 3 Satz 3 und 5 AktG Gebrauch gemacht werden soll unter § 4 D.II.3.b). 82 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 195; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 11; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 140; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 56; a.A. Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 129 f.; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 117 f.; Stadler, in: Bürgers/Körber § 221 Rn. 28; a.A. wohl auch Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 18; zur Bedeutung und Berechnung beider Größen unter § 2 B.I.2. 83 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 195; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 140; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 56.

A. Entscheidung über die Emission

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Rechte der Hauptversammlung und der Aktionäre unabhängig davon, ob der Zustimmungsbeschluss mit einer bedingten Kapitalerhöhung verbunden wird und damit § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG die Angabe dieser Größen entweder im Zustimmungsbeschluss- oder Kapitalerhöhungsbeschluss zwingend vorschreibt.84 Da eine Verbindung mit dem Beschluss über eine bedingte Kapitalerhöhung jedoch der typische Weg zur Absicherung des Umtauschrechts ist,85 ist diese nicht gänzlich unumstrittene Frage nur von geringer Relevanz.86 Mit Blick auf die Anwendungsbereiche umgekehrter Wandelanleihen im Bereich der Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft87 ist demgegenüber von besonderer Relevanz, dass im Zustimmungsbeschluss anzugeben ist, ob die umgekehrten Wandelanleihen gegen Bar- oder Sachleistung ausgegeben werden.88 Weitere Angaben zu den Umtauschkonditionen oder anderen Anleihebedingungen wie beispielsweise der Laufzeit der umgekehrten Wandelanleihen muss der Zustimmungsbeschluss dagegen nicht enthalten.89 Durch den vorstehenden obligatorischen Beschlussinhalt wird den Aktionären eine hinreichende Kontrolle ermöglicht; eine weitergehende Stärkung der Stellung der Hauptversammlung durch zusätzliche zwingende inhaltliche Anforderungen würde dagegen der primären Einordnung der Entscheidung über die Emission umgekehrter Wandelanleihen als Geschäftsführungsmaßnahme widersprechen.90 Nichtsdestotrotz ist es möglich, solche weitergehenden Vorgaben in den Zustimmungsbeschluss aufzunehmen;91 nur 84

Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 195; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 140; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 52, 56; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 11; a.A. Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 129 f.; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 113 ff. 85 Hierzu unter § 4 D.I. 86 Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 11; vgl. Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.35. 87 Hierzu unter § 2 D. 88 Vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Müller-Eising, in: Eilers/ Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, D Rn. 94; für die Erfassung von Bar- und Sachleistungen, sofern keine Beschränkung enthalten ist Drinhausen/Keinath, BB 2011, 1736, 1736. 89 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 195; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 56; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 10 f.; vgl. auch Früchtl, in: Wachter, AktG, § 221 Rn. 8, 10; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 140 f.; für die zwingende Aufnahme der Laufzeit bei der „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 101; für die zwingende Aufnahme der Gattung der auszugebenden Aktien Stadler, in: Bürgers/Körber § 221 Rn. 29; für die zwingende Aufnahme der wesentlichen Grundzüge der Umtausch- bzw. Bezugskonditionen bei der bei der „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 60; ähnlich Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221, Rn. 59. 90 Zur Einordnung als Geschäftsführungsmaßnahme unter § 4 A.I. 91 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 196; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 10 f.; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 52, 56; vgl. Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 60; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 23.

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soweit der Hauptversammlungsbeschluss keine weiteren Angaben enthält, stellen Ausgestaltung und Ergänzung des Hauptversammlungsbeschlusses Geschäftsführungsmaßnahmen dar.92 Zu dieser Ausgestaltung kann der Vorstand auch ermächtigt werden,93 wobei dies aber für eine dahingehende Verpflichtung wegen § 83 Abs. 2 AktG nicht erforderlich ist.94 bb) Ermächtigungsbeschluss Anders als für den Zustimmungsbeschluss enthält § 221 AktG für den Ermächtigungsbeschluss zumindest eine ausdrückliche inhaltliche Vorgabe: nach § 221 Abs. 2 Satz 1 AktG kann die Ermächtigung des Vorstands für höchstens fünf Jahres erteilt werden.95 Durch diese Höchstfrist wird sichergestellt, dass die Hauptversammlung spätestens nach fünf Jahren erneut über die Emission umgekehrter Wandelanleihen entscheidet und so auf möglicherweise geänderte Verhältnisse reagieren kann.96 Dadurch soll die Aushöhlung der Mitwirkungskompetenz der Hauptversammlung für die Zukunft verhindert werden.97 Im Ermächtigungsbeschluss ist diese Frist daher hinreichend konkret zu bestimmen; die Formulierung „höchstens für fünf Jahre“ (§ 221 Abs. 2 Satz 1 AktG), oder der Verweis auf die gesetzliche Regelung genügen insoweit nicht.98

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Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 256. Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 10 94 Vgl. Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 10; Seibt, CFL 2010, 165, 168; zur Anwendbarkeit des § 83 Abs. 2 AktG unter § 4 A.II.5.a). 95 Ein Verstoß gegen diese Vorgabe hat nach wohl überwiegender Meinung in der Literatur die Nichtigkeit des Hauptversammlungsbeschlusses gemäß § 241 Nr. 3 AktG zur Folge (Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 217 f.; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.32; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 158; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 18; zweifelnd Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 108; Schröer/Heusel, in: Semler/Volhard/Reichert, Arbeitshandbuch Hauptversammlung, § 23 Rn. 32; a.A. Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 63; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/ Kropff, AktG, § 221 Rn. 54; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 80); der Bundesgerichtshof hat diese Frage bezüglich der Ermächtigung zur Emission von Genussrechten offengelassen (BGH, AG 1995, 83, 84). 96 Zur „klassischen“ Wandelanleihen und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 156; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 53; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 61. 97 Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 156; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/ Kropff, AktG, § 221 Rn. 53; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 78. 98 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 217; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 157; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 13; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 18; dafür, dass die Angabe einer Höchstfrist ausreichend ist, Stadler, in: Bürgers/Körber § 221 Rn. 27. 93

A. Entscheidung über die Emission

105

Nach überwiegender Meinung ist der Fristbeginn weder im Hauptversammlungsbeschluss regelbar noch von Handlungen der Verwaltung abhängig.99 Da er zum Schutz der Mitwirkungskompetenz der Hauptversammlung weder zur Disposition der Verwaltung noch der den Hauptversammlungsbeschluss fassenden Mehrheit stehen soll, geht sie davon aus, dass die Frist mit Fassung des Hauptversammlungsbeschlusses beginnt.100 Nach der Gegenansicht von Hirte ist demgegenüber auf die Hinterlegung des Ermächtigungsbeschlusses beim Handelsregister nach § 221 Abs. 2 Satz 2 AktG bzw., im Falle der pflichtwidrigen Verzögerung dessen, auf den Zeitpunkt abzustellen, zu dem Hinterlegung bei ordnungsgemäßer Handhabung erfolgt wäre.101 Für dieses Verständnis spricht, dass dadurch ein Gleichlauf mit dem Fristbeginn einer Ermächtigung nach § 202 Abs. 1 und 2 AktG hergestellt werden kann.102 Beim genehmigten Kapital ist nämlich aufgrund des Satzungscharakters der Ermächtigung die Eintragung in das Handelsregister für die Berechnung der auch hier maximal fünf Jahre betragenden Frist entscheidend.103 Stellt man deshalb für den Fristbeginn bei einem Ermächtigungsbeschluss nach § 221 Abs. 2 Satz 1 AktG auf seine Hinterlegung beim Handelsregister nach § 221 Abs. 2 Satz 2 AktG ab, trägt dies auch der nicht zuletzt durch den identischen unionsrechtlichen Ursprung (vgl. Art. 68 Abs. 2 der Richtlinie (EU) 2017/1132)104 begründeten Parallelität beider Bestimmungen Rechnung.105 Ferner wird durch den potentiellen Gleichlauf beider Fristen die in wenigen Ausnahmefällen ratsame Absicherung von Wandelschuldverschreibungen im weiteren Sinne durch ein genehmigtes Kapital nach §§ 202 ff. AktG106 vereinfacht.107 Entsprechend der Forderung der überwiegenden Meinung wird dadurch auch der Fristbeginn nicht zur Disposition der Verwaltung gestellt, da im Falle einer pflichtwidrigen Verzögerung für den Fristbeginn auf den Zeitpunkt der ordnungsgemäßen Hinterlegung nach § 221 Abs. 2 Satz 2 AktG abzustellen ist. Aus diesen Gründen ist der Ansicht von Hirte zu folgen und für den Beginn einer im Hauptversammlungsbeschluss bestimmten Frist auf den Zeitpunkt der ordnungs-

99 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 217; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 157; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 62; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/ Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 54. 100 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 217; Früchtl, in: Wachter, AktG, § 221 Rn. 8; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 157; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 62; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 13; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/ Kropff, AktG, § 221 Rn. 54; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 71; Müller, in: Heidel, AktG, § 221 Rn. 17; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 18. 101 Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 108. 102 Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 108. 103 Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 202 Rn. 145. 104 Vgl. § 3 A. 105 Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 108. 106 Hierzu unter § 4 D.I.3. 107 Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 108.

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

gemäß erfolgten Hinterlegung des Ermächtigungsbeschlusses beim Handelsregister nach § 221 Abs. 2 Satz 2 AktG abzustellen.108 Im Übrigen sind an den Ermächtigungsbeschluss geringere inhaltliche Anforderungen zu stellen als an den Zustimmungsbeschluss, da dem Vorstand bei einem solchen gerade ein weitergehender Spielraum bezüglich der einzelnen Modalitäten der Emission zuerkannt werden soll.109 Nichtsdestotrotz muss auch der Ermächtigungsbeschluss im Interesse des durch das Beschlusserfordernis intendierten Aktionärsschutzes einen gewissen Mindestinhalt haben.110 Wie im Zustimmungsbeschluss bedarf es daher auch im Ermächtigungsbeschluss der Festlegung eines Höchstbetrages für die Emission111 sowie der Feststellung, welche Finanzinstrumente im Sinne des § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 3 AktG oder welche Mischformen emittiert werden dürfen.112 Ohne dass es erforderlich wäre, die weiteren Anleihebedingungen zu regeln, bedarf es der Festlegung, ob Optionsanleihen und/oder Wandelanleihen emittiert werden dürfen.113 Ferner ist erforderlich, dass ausdrücklich auch zur Emission umgekehrter Wandelanleihen ermächtigt wird.114 Dies liegt auch hier insbesondere darin begründet, dass sich die für die 108

Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 108. Vgl. BGHZ 181, 144, Rn. 14; Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 178; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 60. 110 Vgl. Hüffer, ZHR 161 (1997), 214, 225 f.; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 60. 111 OLG Braunschweig, AG 1999, 84, 84; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 221; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 155; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 60; Hüffer, ZHR 161 (1997), 214, 225; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 10; Stadler, in: Bürgers/Körber § 221 Rn. 26. 112 OLG Braunschweig, AG 1999, 84, 84; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 221; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.34; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 155; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 60; Hüffer, ZHR 161 (1997), 214, 225; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 10; Müller-Eising, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, D Rn. 94; Stadler, in: Bürgers/Körber § 221 Rn. 25; a.A. wohl Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221, Rn. 59. 113 OLG Braunschweig, AG 1999, 84, 84; Hermanns, in: Henssler/Strohn, Gesellschaftsrecht, § 221 AktG Rn. 10; Hüffer, ZHR 161 (1997), 214, 225; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 10; Müller-Eising, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, D Rn. 94; Stadler, in: Bürgers/Körber § 221 Rn. 25; a.A. Broichhausen, Zusammengesetzte Finanzierungsinstrumente, S. 128 f. 114 Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.7; die Aufnahme aller Formen der Wandelschuldverschreibung empfehlen Drinhausen/Keinath, BB 2012, 395, 397; a.A. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 221; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 52 f., 155; Oulds, CFL 2013, 213, 216; für die obligatorische Aufnahme der Begründung eines Wandlungsrechts der Emittentin und/oder einer Wandlungspflicht in den Ermächtigungsbeschluss vor Einführung der umgekehrten Wandelanleihe beispielsweise Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 211; gegen die obligatorische Aufnahme der Begründung eines Wandlungsrechts der Emittentin und/oder einer Wandlungspflicht in den Ermächtigungsbeschluss vor Einführung der umgekehrten Wandelanleihe beispielsweise Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 178; Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 550; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 267; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221, Rn. 152. 109

A. Entscheidung über die Emission

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Aktionärsinteressen bestehende Gefährdungslage bei umgekehrten Wandelanleihen wesentlich anders darstellt bzw. zumindest darstellen kann als bei anderen Formen der Wandelschuldverschreibung.115 Da dem Vorstand im Ermächtigungsbeschluss die Auswahl zwischen verschiedenen Formen der Wandelschuldverschreibung überlassen werden kann,116 beschränkt dieses deshalb bestehende inhaltliche Erfordernis auch nicht die im Unternehmensinteresse zu fordernde Flexibilität des Vorstands.117 Anknüpfend an diese Überlegungen ist es außerdem nicht zu beanstanden, sondern vielmehr geboten, zumindest dann Angaben zum Zweck der Ausgabe der umgekehrten Wandelanleihen und damit verbunden auch hinsichtlich der weiteren Ausgestaltung des Umtauschrechts zu fordern, wenn darin eine erhebliche Gefährdung der Aktionärsinteressen begründet liegen kann.118 Für die Ausgabe umgekehrter Wandelanleihen aufgrund eines Ermächtigungsbeschlusses gelten schließlich § 205 Abs. 1 und Abs. 2 AktG analog, sodass im Ermächtigungsbeschluss analog § 205 Abs. 1 und Abs. 2 AktG nur festzulegen ist, ob die (umgekehrten) Wandelanleihen gegen Bar- oder Sachleistung ausgegeben werden sollen, und die weiteren Feststellungen analog § 205 Abs. 2 AktG erst bei Ausübung der Ermächtigung mit Zustimmung des Aufsichtsrats zu treffen sind.119 Dagegen sind im Ermächtigungsbeschluss mit Blick auf diese zu fordernde Flexibilität des Vorstands anders als im Zustimmungsbeschluss nicht zwingend Angaben zum Ausgabebetrag der bei Wandlung zu emittierenden Aktien und zum Umtauschverhältnis zu machen.120 Auch andere Einzelheiten können, müssen aber nicht in den Ermächtigungsbeschluss aufgenommen werden.121 Gerade bei der Er115 Hierzu bereits unter § 4 A.II.4.b)aa); mit der bloßen Vorteilhaftigkeit von Pflichtwandelanleihen gegen die obligatorische Aufnahme der Begründung eines Wandlungsrechts der Emittentin und/oder einer Wandlungspflicht argumentieren Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 178; Oulds, CFL 2013, 213, 216; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 267; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221, Rn. 152. 116 Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.34. 117 Anders wohl Oulds, CFL 2013, 213, 216. 118 Ähnlich Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 155 ff.; zu den erforderlichen Angaben, wenn vom Sanierungsprivileg nach Maßgabe des § 192 Abs. 3 Satz 3 und 5 AktG Gebrauch gemacht werden soll unter § 4 D.II.3.b). 119 Vgl. Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.35a; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe OLG München, NZG 2013, 1144, 1145; Müller-Eising, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, D Rn. 94; Seibt, CFL 2010, 165, 169; grundlegend zur „klassischen“ Wandelanleihe Schnorbus/Trapp, ZGR 2010, 1023, 1038 ff.; hierzu auch unter § 4 D.II.2.b). 120 BGHZ 181, 144, Rn. 14; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 221; Groß, in: MarschBarner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.36; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 11; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221, Rn. 59; Stadler, in: Bürgers/Körber § 221 Rn. 28; weniger eindeutig Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 61; a.A. Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 108. 121 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 221; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 10 f.; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 155; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 60; Hüffer, ZHR 161 (1997), 214, 225; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 6; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 23; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221, Rn. 59; für die zwin-

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

mächtigung des Vorstands zur Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen bietet es sich aber an, dem Vorstand weite Freiräume einzuräumen und insbesondere die Ausgestaltung der Anleihebedingungen nicht im Einzelnen durch den Beschluss vorzugeben.122 Dadurch wird die angesichts der potentiellen Veränderung der Marktverhältnisse erforderliche Flexibilität bewahrt.123 Soweit der Ermächtigungsbeschluss keine weitergehenden Angaben enthält, muss der Vorstand Ergänzungen im Einklang mit dem Wortlaut des Hauptversammlungsbeschlusses und dem Willen der Hauptversammlung bei Beschlussfassung vornehmen.124 Dazu kann, muss er aber nicht ausdrücklich ermächtigt werden.125 5. Wirkung des Hauptversammlungsbeschlusses Zur Bestimmung des Verhältnisses der Entscheidungskompetenz des Vorstands126 zur soeben beschriebenen Mitwirkungsbefugnis der Hauptversammlung ist schließlich die Frage zu beantworten, welche Wirkung dem Hauptversammlungsbeschluss zukommt. Zu unterscheiden ist dabei die Frage nach der Bindungswirkung im Innenverhältnis (hierzu unter a)) und die Frage nach der Wirkung im Außenverhältnis (hierzu unter b)). a) Bindungswirkung im Innenverhältnis Bei der Bestimmung der Bindungswirkung des Hauptversammlungsbeschlusses über die Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen für den Vorstand im Innenverhältnis ist wiederum zwischen Zustimmungsbeschluss (hierzu unter aa)) und Ermächtigungsbeschluss (hierzu unter bb)) zu unterscheiden. aa) Zustimmungsbeschluss Hat die Hauptversammlung einem konkreten Emissionsvorhaben auf Initiative des Vorstands im Einklang mit den an den Beschluss zu stellenden Anforderungen gende Aufnahme der Laufzeit Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 108; für die zwingende Aufnahme gewisser Anhaltspunkte zur Bestimmung der Umtausch- und Bezugskonditionen Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 60; ähnlich Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 59. 122 Vgl. Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.37; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 22; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 61; Schanz, BKR 2010, 410, 412. 123 Vgl. Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.37; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 22; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 61; Schanz, BKR 2010, 410, 412. 124 Hierzu unter § 4 A.II.5.a)bb). 125 Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 10. 126 Hierzu unter § 4 A.I.

A. Entscheidung über die Emission

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zugestimmt, ist im Grundsatz davon auszugehen, dass der Vorstand zur Ausgabe der umgekehrten Wandelschuldverschreibungen nach Maßgabe dieses Beschlusses auch verpflichtet ist.127 Zwar gehört die Ausgabe umgekehrter Wandelanleihen nicht zur eigenen Zuständigkeit der Hauptversammlung, sondern die Hauptversammlung ist nur zur Mitwirkung an einer Geschäftsführungsmaßnahme berufen.128 Wie in anderen Fällen des § 119 Abs. 2 AktG129 ist jedoch der Vorstand, insoweit als er die Hauptversammlung verbindlich über ein konkretes Emissionsvorhaben entscheiden lässt, auch an einen dahingehenden Beschluss der Hauptversammlung grundsätzlich gebunden und verpflichtet ihn auszuführen (§ 82 Abs. 2, § 83 Abs. 2 AktG).130 Diese Verpflichtung des Vorstands zur Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen findet jedoch ihre Grenzen in den zu § 82 Abs. 2, § 83 Abs. 2 AktG entwickelten Grundsätzen:131 Sie besteht zum einen nicht, wenn sich die Umstände nachträglich wesentlich geändert haben (arg § 313 BGB).132 Eine solche Änderung kann beispielsweise dann angenommen werden, wenn später kein bedingtes Kapital zur Bedienung umge127 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 180; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.31; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 54; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 9, 47; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 17; Stadler, in: Bürgers/Körber § 221 Rn. 22; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 133, 135; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 106; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 52; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 39; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 64; a.A. wohl Wilhelmi, in: Godin/Wilhelmi, AktG, § 221 Anm. 6. 128 Hierzu unter § 4 A.I.; vgl. Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 106. 129 Hierzu unter § 4 A.I.; vgl. BT-Drucks. IV/171, S. 147 f.; BGHZ 146, 288, 293; Fleischer, BB 2005, 2025, 2025; Fleischer, in: Spindler/Stilz, § 82 Rn. 35, § 83 Rn. 7; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 82 Rn. 11, § 83 Rn. 5; Seibt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 83 Rn. 10; Servatius, Strukturmaßnahmen, S. 330 f.; differenzierend Grabolle, Ausführung von Hauptversammlungsbeschlüssen, S. 71 ff., 84 f.; a.A. Dietz-Vellmer, NZG 2014, 721, 725 f.; Rohde/ Geschwandtner, NZG 2005, 996, 997 ff. 130 Vgl. Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.31; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 54; Schilling, in: GroßKomm-AktG, 3. Auflage, § 221 Anm. 16; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 17; Stadler, in: Bürgers/ Körber § 221 Rn. 22; a.A. Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 106, der die Bindungswirkung aus der Gesetzessystematik der Kapitalerhöhungsvorschriften folgert; a.A. Kerber, Eigenkapitalverwandte Finanzierungsinstrumente, S. 31, der eine Bindungswirkung ablehnt. 131 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 181; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 9; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 135; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 52. 132 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 181; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 54; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 9; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 135; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 106; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 52; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 39; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 64; vgl. Fleischer, in: Spindler/Stilz, § 83 Rn. 17; Hefermehl, in: Festschrift Schilling, S. 159, 172 f.; Kubis, in: MüKo-AktG, § 119 Rn. 27; Mülbert, in: GroßKomm-AktG, 5. Auflage, § 119 Rn. 208; Servatius, Strukturmaßnahmen, S. 330 f.; Spindler, in: MüKo-AktG, § 83 Rn. 25.

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

kehrter Wandelschuldverschreibungen geschaffen wird oder der Kapitalmarkt einbricht.133 In diesen Fällen ist der Vorstand nicht verpflichtet, einen Hauptversammlungsbeschluss über die Nichtdurchführung der Emission herbeizuführen: der ursprüngliche Hauptversammlungsbeschluss erschöpft sich in der Zustimmung zu einer Geschäftsführungsmaßnahme und der Vorstand kann in einem solchen Fall als zur Geschäftsführung berufenes Organ aus eigener Kompetenz über die aufgrund der so wesentlich veränderten Umstände gebotene Nichtdurchführung der Emission entscheiden.134 Wegen des in der Mitwirkungsbefugnis der Hauptversammlung gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG angelegten Kompetenzgefüges genügen demgegenüber reine Zweckmäßigkeitserwägungen noch nicht, um von einem Wegfall der Verpflichtung des Vorstands auszugehen.135 Hält der Vorstand die Emission nach Beschlussfassung durch die Hauptversammlung nicht mehr für zweckmäßig, hat er vielmehr einen neuen Beschluss über die Nichtausführung einzuholen.136 Angesichts der Regelung des § 93 Abs. 4 Satz 1 AktG, nach der eine Haftung des Vorstands nur für auf einem gesetzmäßigen Hauptversammlungsbeschluss beruhende Handlungen ausgeschlossen ist, kann zum anderen davon ausgegangen werden, dass der Vorstand nur an einen gesetzmäßigen Hauptversammlungsbeschluss gebunden ist und nur einen gesetzmäßigen Zustimmungsbeschluss ausführen muss.137 Dass den Vorstand damit im Grunde die Pflicht trifft, den Hauptversammlungsbeschluss vor der Emission umgekehrter Wandelanleihen auf seine Gesetzmäßigkeit zu prüfen, steht im Einklang mit seiner beispielsweise durch seine Anfechtungsbefugnis (§ 245 Nr. 5 AktG) illustrierten, allgemeinen Pflicht, die Gesetz- und Satzungsmäßigkeit der Entscheidungsprozesse innerhalb der Gesell133 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 181; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 135. 134 Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 135; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 54; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 39; vgl. auch Hirte, in: GroßKommAktG, § 221 Rn. 106; allgemein zu Hauptversammlungsbeschlüssen gemäß § 119 Abs. 2 AktG Hefermehl, in: Festschrift Schilling, S. 159, 172 f.; Kubis, in: MüKo-AktG, § 119 Rn. 27; a.A. Hoffmann, in: Spindler/Stilz, § 119 Rn. 20; Mülbert, in: GroßKomm-AktG, 5. Auflage, § 119 Rn. 208; Servatius, Strukturmaßnahmen, S. 330 f., 385 f. 135 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 180 f.; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 135; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 39; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 64; allgemein zu § 83 Abs. 2 AktG Fleischer, BB 2005, 2025, 2026; Servatius, Strukturmaßnahmen, S. 331. 136 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 180 f.; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 135; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 52. 137 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 182; allgemein zu § 83 Abs. 2 AktG Fleischer, BB 2005, 2025, 2026; Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, § 83 Rn. 8 ff.; Haertlein, ZHR 168 (2004), 437, 446; Link, in: Wachter, AktG, § 83 Rn. 9; Mertens/Cahn, in: KK-AktG, § 83 Rn. 9; Servatius, Strukturmaßnahmen, S. 333; Spindler, in: MüKo-AktG, § 83 Rn. 18; enger Hüffer/ Schäfer, in: MüKo-AktG, § 243 Rn. 131 f.; a.A. bezüglich anfechtbaren satzungsändernden Hauptversammlungsbeschlüssen Wiedemann, in: GroßKomm-AktG, § 181 Rn. 9; Zöllner, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 181 Rn. 26; a.A. bezüglich anfechtbaren Hauptversammlungsbeschlüssen LG München I, AG 2007, 756, 758; Grabolle, Ausführung von Hauptversammlungsbeschlüssen, S. 101 ff.; unklar Heidel, in: Heidel, AktG, § 241 Rn. 14, § 243 Rn. 66.

A. Entscheidung über die Emission

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schaft zu wahren.138 Ist der vom Vorstand auf seine Gesetzmäßigkeit zu prüfende Hauptversammlungsbeschluss objektiv nichtig oder (noch) anfechtbar und damit objektiv nicht gesetzmäßig,139 bindet er den Vorstand also nicht – dieser ist nicht dazu verpflichtet, einen nicht gesetzmäßigen Zustimmungsbeschluss auszuführen.140 Kommt es nicht zu einer erfolgreichen, die Nichtigkeit des Hauptversammlungsbeschlusses zur Folge habenden Anfechtung des Hauptversammlungsbeschlusses (§ 248 Abs. 1 Satz 1 AktG), ist der Vorstand indes grundsätzlich an den nach Wegfall der Anfechtbarkeit141 gesetzmäßigen Hauptversammlungsbeschluss gebunden.142 Etwas anderes gilt jedoch zumindest dann, wenn der Vorstand es pflichtwidrig unterlassen hat, den Beschluss gemäß § 243, § 245 Nr. 4, 5 AktG anzufechten.143 Eine Anfechtungspflicht und damit die Möglichkeit eines solchen pflichtwidrigen Unterlassens ist aber nur ausnahmsweise dann anzunehmen, wenn die Ausführung des Beschlusses zu einer Schädigung der Gesellschaft führen würde.144 Im Falle einer Schädigung durch die Emission umgekehrter Wandelanleihen auf Grundlage des anfechtbaren Zustimmungsbeschlusses besteht damit unabhängig vom Ablauf der Anfechtungsfrist gemäß § 246 Abs. 1 AktG keine Aus138 Allgemein zu § 83 Abs. 2 AktG Fleischer, BB 2005, 2025, 2026; Fleischer, in: Spindler/ Stilz, AktG, § 83 Rn. 10; Hefermehl, in: Festschrift Schilling, S. 159, 166; zu dieser Vorstandspflicht beispielsweise Mertens/Cahn, in: KK-AktG, § 93 Rn. 67 ff. 139 Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, § 93 Rn. 268; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 93 Rn. 73; Spindler, in: MüKo-AktG, § 93 Rn. 267; a.A. Dietz-Vellmer, NZG 2014, 721, 727 f. 140 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 182; allgemein zu § 83 Abs. 2 AktG Dauner-Lieb, in: Henssler/Strohn, AktG, § 83 Rn. 6; Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, § 83 Rn. 8 ff.; Haertlein, ZHR 168 (2004), 437, 446; Mertnes/Cahn, in: KK-AktG, § 83 Rn. 9; Spindler, in: MüKoAktG § 83 Rn. 18; a.A. für den Fall der Anfechtbarkeit LG München I, AG 2007, 756, 758; Zöllner, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 181 Rn. 26; unklar Heidel, in: Heidel, AktG, § 241 Rn. 14, § 243 Rn. 66. 141 Ein Hauptversammlungsbeschluss ist anfechtbar, wenn ein Anfechtungsgrund (§§ 243, 254 AktG) gegeben ist, der noch im Wege der Anfechtungsklage (§§ 244 ff. AktG) geltend gemacht werden kann (Haertlein, ZHR 168 (2004), 437, 441). 142 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 182; allgemein zu § 83 Abs. 2 AktG Fleischer, BB 2005, 2025, 2026; Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, § 83 Rn. 16; Haertlein, ZHR 168 (2004), 437, 446; Hefermehl, in: Festschrift Schilling, S. 159, 167 f.; Hüffer/Schäfer, in: MüKo-AktG, § 243 Rn. 132; Spindler, in: MüKo-AktG, § 83 Rn. 24; a.A. Geßler, JW 1937, 497, 501; unklar Heidel, in: Heidel, AktG, § 241 Rn. 14, § 243 Rn. 66 zum Meinungsstand bezüglich der Heilung der Nichtigkeit gemäß § 241 AktG nach Maßgabe des § 242 AktG, die hier mangels Eintragungsfähigkeit des Beschlusses nur ausnahmsweise im Falle der Nichtigkeit gemäß § 241 Nr. 1 AktG i.V.m. § 121 Abs. 4 AktG nach Maßgabe des § 242 Abs. 2 Satz 4 AktG denkbar ist (vgl. Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, § 83 Rn. 14 f.). 143 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 182; allgemein zu § 83 Abs. 2 AktG Hefermehl, in: Festschrift Schilling, S. 159, 167 ff.; Spindler, in: MüKo-AktG, § 83 Rn. 24. 144 Fleischer, BB 2005, 2025, 2027; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 182; Haertlein, ZHR 168 (2004), 437, 449; Hefermehl, in: Festschrift Schilling, S. 159, 167 f.; Hüffer/Schäfer, in: MüKo-AktG, § 243 Rn. 131; Seibt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 83 Rn. 12; weiter Grabolle, Ausführung von Hauptversammlungsbeschlüssen, S. 150 ff.; Mertens/Cahn, in: KKAktG, § 93 Rn. 68; Servatius, Strukturmaßnahmen, S. 338 ff.; Spindler, in: MüKo-AktG § 83 Rn. 24, § 93 Rn. 101; weiter Heidel, in: Heidel, AktG, § 245 Rn. 24.

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

führungspflicht des Vorstands gemäß § 83 Abs. 2 AktG.145 Aus den oben genannten Gründen besteht auch in diesem Fall keine Verpflichtung des Vorstands, eine erneute Beschlussfassung der Hauptversammlung herbeizuführen; er kann aus eigener Kompetenz heraus darüber entscheiden, wegen der drohenden Schädigung der Gesellschaft doch keine umgekehrten Wandelanleihen zu emittieren.146 Besteht unter Berücksichtigung vorstehender Grundsätze eine Verpflichtung zur Emission umgekehrter Wandelanleihen, hat der Vorstand diese entsprechend der Vorgaben der Hauptversammlung zügig zu erfüllen.147 In Abgrenzung zum Ermächtigungsbeschluss ist bei der Bestimmung des angemessenen Zeitraums für die Durchführung der Emission zumindest nicht auf die Maximalfrist des § 221 Abs. 2 Satz 1 AktG zurückzugreifen.148 Mangels anderweitiger Angaben wird stattdessen teilweise davon ausgegangen, dass der Zustimmungsbeschluss unverzüglich (§ 121 Abs. 1 Satz 1 BGB) durchzuführen ist.149 In Anlehnung an die Frist zur Durchführung der Kapitalerhöhung ist es jedoch auch als ausreichend zu betrachten, wenn der Vorstand das Emissionsvorhaben innerhalb eines Zeitraums von etwa drei Monaten nach Beschlussfassung durchführt.150 Führt der Vorstand die Emission längere Zeit nicht durch, verfällt die Gestattungswirkung des Hauptversammlungsbeschlusses.151 bb) Ermächtigungsbeschluss Ermächtigt die Hauptversammlung den Vorstand zur Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen, räumt sie ihm damit die Befugnis ein, darüber zu entscheiden, ob und wann er während der Laufzeit der Ermächtigung umgekehrte 145 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 182; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 135; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 52; allgemein zu § 83 Abs. 2 AktG Hefermehl, in: Festschrift Schilling, S. 159, 167 f.; Hüffer/Schäfer, in: MüKo-AktG, § 243 Rn. 132; Seibt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 83 Rn. 12; Spindler, in: MüKo-AktG, § 83 Rn. 24; offen Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 243 Rn. 50. 146 Hierzu unter § 4 A.II.5.a)aa). 147 Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 9; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 54; zur „klassischen“ Wandelanleihen und Optionsanleihe Karollus, in: Geßler/ Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 51, 56; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 136. 148 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 185; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/ Kropff, AktG, § 221 Rn. 56. 149 Früchtl, in: Wachter, § 221 Rn. 38; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 47; Rieder/ Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 45; ähnlich, aber wohl weiter Groß, in: MarschBarner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.31. 150 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 185; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 136 mit Fn. 424; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 106. 151 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 185; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/ Kropff, AktG, § 221 Rn. 56; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 136; allgemein zur Ausführung von Hauptversammlungsbeschlüssen Priester, in: Festschrift Wiedemann, S. 1161, 1172; a.A. Grabolle, Ausführung von Hauptversammlungsbeschlüssen, S. 216 ff.

A. Entscheidung über die Emission

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Wandelschuldverschreibungen emittiert.152 Der Vorstand ist damit per definitionem zur Emission lediglich ermächtigt, aber nicht verpflichtet;153 er kann nach pflichtgemäßem Ermessen darüber entscheiden, ob, wann, inwieweit und wie oft er von der Ermächtigung Gebrauch macht.154 Wie auch bei anderen Fragen der Finanzierung hat er dabei ein sehr weites unternehmerisches Ermessen (vgl. § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG).155 Entscheidet er sich aber für die Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen, ist er an die Vorgaben der Ermächtigung gebunden (§ 82 Abs. 2 AktG).156 Dies gilt sowohl für den obligatorischen wie auch für den fakultativen Inhalt des Hauptversammlungsbeschlusses.157 Enthält der Ermächtigungsbeschluss Vorgaben, so ist dem Vorstand insoweit der Gestaltungsspielraum genommen.158 Wenn bzw. soweit sie fehlen, ist demgegenüber durch Auslegung des Ermächtigungsbeschlusses festzustellen, inwieweit dem Vorstand Gestaltungsspielraum zukommt.159 b) Keine Wirkung im Außenverhältnis Der Hauptversammlungsbeschluss hat grundsätzlich keine Wirkung im Außenverhältnis: weder das gänzliche Fehlen des Hauptversammlungsbeschlusses noch dessen Überschreitung, Wegfall, Nichtigkeit oder Anfechtbarkeit berührt die Wirksamkeit der Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen im Außenverhältnis.160 Wie durch Verwendung des Wortes „dürfen“ in § 221 Abs. 1 Satz 1 152 Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.31; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 9; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 153, 160; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 51; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 63. 153 Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.31; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 133, 153, 160; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 54; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 51; Lutter, in: KKAktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 39; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 63. 154 Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.31; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 153, 160. 155 Vgl. Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 153; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/ Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 51; Stadler, in: Bürgers/Körber § 221 Rn. 21. 156 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 215; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 160; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 64; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 10; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 63 f.; Schäfer, in: Lutter/Hirte, Wandel- und Optionsanleihen, ZGR Sonderheft 16, S. 62. 157 Zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 160; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 63 f. 158 Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 160; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 63 f. 159 Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 160; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 64. 160 Vgl. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 178, 202; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.29, 51.44a; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 19, 52; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 16; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe OLG Frankfurt, AG 2013, 132, Rn. 75; Fuchs, DB 1997, 661, 665; Gallego

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

AktG betont wird, beschränkt das Erfordernis der Beteiligung der Hauptversammlung nämlich nicht die Vertretungsmacht des Vorstands (§ 78 AktG), sondern lediglich dessen Geschäftsführungsbefugnis (§ 77 AktG).161 Dies entspricht dem Grundsatz des § 82 Abs. 1 AktG162 und steht im Einklang mit den unionsrechtlichen Vorgaben.163 Die dadurch entstehende Schutzlücke für die Aktionäre der Gesellschaft ist im Interesse des Anlegerpublikums und eines funktionierenden Kapitalmarktes insgesamt hinzunehmen.164 Allein der durch aktien- und kapitalmarktrechtliche Vorschriften gewährte Anlegerschutz lässt das bestehende Interesse an der Wirksamkeit der Emission im Außenverhältnis nicht hinter dem Interesse der Aktionäre zurücktreten.165 Diese aus der bloßen Beschränkung der Geschäftsführungsbefugnis folgende Wirksamkeit der Emission umgekehrter Wandelanleihen im Außenverhältnis wird bei umgekehrten Wandelanleihen auch nicht durch § 187 Abs. 2 AktG eingeschränkt,166 da dieser wegen regelmäßigen Fehlens einer Zusicherung im Zeitpunkt der Emission grundsätzlich nicht anwendbar ist.167 Aber auch wenn umgekehrte Wandelanleihen als Pflichtwandelanleihen oder CoCo-Bonds mit Wandlungspflicht ausgestaltet sind und damit eine Zusicherung im Sinne des § 187 Abs. 2 AktG vorliegt,168 steht § 187 Abs. 2 AktG der Wirksamkeit der Umtauschpflicht nicht entgegen.169 Die Regelung des § 187 Abs. 2 AktG wird auch im Falle des Fehlens Sánchez, Erwerbsrecht auf Aktien, S. 55 f.; Georgakopoulos, ZHR 120 (1957) 84, 143; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 150; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 99 f.; Hüffer, ZHR 161 (1997), 214, 224 f.; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 114; Kerber, Eigenkapitalverwandte Finanzierungsinstrumente, S. 30; vgl. zur drittemittierten Optionsanleihe Lutter, in: Festschrift Kastner, S. 245, 257; a.A. Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 70 ff. 161 OLG Frankfurt, AG 2013, 132, Rn. 75; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 178, 202; Fuchs, DB 1997, 661, 665; Gallego Sánchez, Erwerbsrecht auf Aktien, S. 55 f.; Georgakopoulos, ZHR 120 (1957), 84, 143; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.29; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 150; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 99 f.; Hüffer, ZHR 161 (1997), 214, 224 f.; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 69; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 52; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 114; a.A. Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 70 f. 162 Vgl. Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 150; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/ Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 69. 163 OLG Frankfurt, AG 2013, 132, Rn. 76 ff.; zu den unionsrechtlichen Vorgaben unter § 3 A. 164 Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 150; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/ Kropff, AktG, § 221 Rn. 69; vgl. Lutter, in: Festschrift Kastner, S. 245, 257 f. 165 Vgl. Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 150; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/ Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 69; Lutter, in: Festschrift Kastner, S. 245, 257 f.; a.A. Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 71 ff. 166 Zu dieser Frage bei anderen Formen der Wandelschuldverschreibung beispielsweise Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 99 f., 103; Lutter, in: Festschrift Kastner, S. 245, 257 f. 167 Hierzu unter § 4 A.II.2. 168 Hierzu unter § 4 A.II.2. 169 Vgl. Lutter, in: Festschrift Kastner, S. 245, 257 f.; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 192 Rn. 10; a.A. Fuchs, DB 1997, 661, 665.

A. Entscheidung über die Emission

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eines (wirksamen) Hauptversammlungsbeschlusses von § 221 AktG verdrängt, da ansonsten die gerade angenommene bloße Beschränkung der Geschäftsführungsbefugnis und die daraus folgende unbedingte Wirksamkeit der Emission umgekehrter Wandelanleihen im Außenverhältnis konterkariert würde. Zum einen würde damit eine faktische Beschränkung der Vertretungsmacht einhergehen,170 zum anderen müsste man in diesem Fall eine Gesamtnichtigkeit gemäß § 139 BGB in Betracht ziehen.171 Eine Unwirksamkeit der emittierten umgekehrten Wandelanleihen folgt schließlich auch nicht aus der entsprechenden Anwendung des § 187 Abs. 2 AktG auf die umgekehrten Wandelanleihen selbst.172 Nach § 187 Abs. 2 AktG sind zwar Zusicherungen von Bezugsrechten auf umgekehrte Wandelanleihen bis zum Zustimmungsbeschluss nach § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG oder im Falle eines Ermächtigungsbeschlusses gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG bis zum Vorstandsbeschluss schwebend unwirksam.173 Wurden die umgekehrten Wandelanleihen aber emittiert, sind sie dennoch wirksam.174 Die damit auch ohne einen dahingehenden Hauptversammlungsbeschluss nach Maßgabe des § 221 Abs. 1 und 2 AktG stets wirksame Emission umgekehrter Wandelanleihen stellt aber eine Verletzung der Pflicht zur ordnungsgemäßen Geschäftsführung durch den Vorstand dar (§ 93 Abs. 1 Satz 1 AktG), und die Vorstandsmitglieder sind in diesem Fall gemäß § 93 Abs. 2 AktG grundsätzlich dem Grunde nach schadenersatzpflichtig.175 Verletzen auch die Mitglieder des Aufsichtsrats in diesem Zusammenhang ihre Pflichten (§ 116 Satz 1 i.V.m. § 93 Abs. 1 Satz 1 AktG), haften auch sie neben dem Vorstand gemäß § 116 Satz 1 AktG i.V.m. § 93 Abs. 2 AktG.176 Gleiches gilt, wenn der Hauptversammlungsbeschluss nichtig 170

Vgl. Fuchs, DB 1997, 661, 665; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 103. Vgl. Lutter, in: Festschrift Kastner, S. 245, 257 f.; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 192 Rn. 10. 172 Hierzu unter § 4 B.II. 173 Hierzu unter § 4 B.II. 174 Hierzu unter § 4 B.II. 175 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 202, 205; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.29; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 52; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Gallego Sánchez, Erwerbsrecht auf Aktien, S. 56; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 151; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 103; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 70; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 114; zur drittemittierten Optionsanleihe Lutter, in: Festschrift Kastner, S. 245, 258. 176 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 202, 205; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.29; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 52; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Gallego Sánchez, Erwerbsrecht auf Aktien, S. 56; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 151, 158; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 103; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 70; Lutter, in: KKAktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 114; zur drittemittierten Optionsanleihe Lutter, in: Festschrift Kastner, S. 245, 258. 171

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

ist,177 wenn bei einem Zustimmungsbeschluss nach § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG wegen erheblicher Verzögerung der Emission die Gestattungswirkung verfallen ist,178 wenn von einer Ermächtigung Gebrauch gemacht wird, deren Frist bereits abgelaufen ist,179 oder umgekehrte Wandelanleihen entgegen den Vorgaben der Hauptversammlung ausgegeben werden.180 Eine nachträgliche Beseitigung dieser Haftung durch eine ausdrückliche oder konkludente Genehmigung der Emission durch die Hauptversammlung ist gemäß § 93 Abs. 4 Satz 3 AktG nicht möglich.181 Selbst, wenn man eine nachträgliche Beschlussfassung über eine bedingte Kapitalerhöhung zur Bedienung dieser pflichtwidrig emittierten umgekehrten Wandelanleihen als konkludente Billigung auslegen wollte, kann dieser Beschluss die Haftung daher nicht beseitigen.182 Denkbar ist demgegenüber, zunächst § 221 AktG nicht unterfallende Anleihen zu emittieren, diese nachträglich mittels entsprechender Regelungen in den Anleihebedingungen nach Fassung eines Hauptversammlungsbeschlusses mit einem Umtauschrecht der Gesellschaft zu versehen und sie dadurch zu umgekehrten Wandelanleihen umzugestalten.183 c) Ergebnis Sowohl der Zustimmungsbeschluss gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG als auch der Ermächtigungsbeschluss gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG entfalten dementsprechend nur im Innenverhältnis gegenüber dem Vorstand, nicht aber auch im Außenverhältnis Wirkung. Die Emission umgekehrter Wandelanleihen ohne ausreichende Legitimation durch einen Hauptversammlungsbeschluss ist wirksam, kann aber die Haftung des Vorstands und unter Umständen auch des Aufsichtsrats gemäß § 93 Abs. 2 AktG respektive § 116 Satz 1 AktG i.V.m. § 93 Abs. 2 AktG begründen.

177

Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 202, 205. Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 135. 179 Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 158. 180 Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.39. 181 Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.30; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 151; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 70; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 114; zur drittemittierten Optionsanleihe Lutter, in: Festschrift Kastner, S. 245, 258 f.; für die Möglichkeit der Nachholung des Hauptversammlungsbeschlusses, aber offen bezüglich einer daraus folgenden Beseitigung von Schadenersatzansprüchen, Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 103 mit Fn. 296; ähnlich, aber wohl für Beseitigung von Schadenersatzansprüchen, Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 42. 182 Zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 151; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 70. 183 Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.30. 178

A. Entscheidung über die Emission

117

6. Ergebnis Die aktienrechtliche Bedeutung des gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG aus Gründen des Aktionärsschutzes zur Emission umgekehrter Wandelanleihen und ihrer besonderen Gestaltungsformen erforderlichen Hauptversammlungsbeschlusses liegt grundsätzlich allein darin, dem Vorstand die Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen im Innenverhältnis zu gestatten. Zu unterscheiden ist dabei der eine Emission unmittelbar legitimierende Zustimmungsbeschluss gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG und der dem Vorstand die Emission für einen maximalen Zeitraum von fünf Jahren ermöglichende Ermächtigungsbeschluss gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 2 AktG. Während beide Beschlussarten weitestgehend übereinstimmenden formellen Anforderungen unterliegen, sind angesichts ihrer divergierenden Zielrichtung die an sie zu stellenden inhaltlichen Anforderungen unterschiedlich. Diese Unterscheidung setzt sich bei der Bindungswirkung im Innenverhältnis fort: sie reicht im Falle eines Zustimmungsbeschlusses wesentlich weiter als im Falle eines Ermächtigungsbeschlusses. Die Wirksamkeit der Emission umgekehrter Wandelanleihen ist dagegen in jedem Fall vom Hauptversammlungsbeschluss unabhängig.

III. Zustimmung des Aufsichtsrats Nach den Vorgaben des Aktiengesetzes ist die Zustimmung des Aufsichtsrats zur Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen grundsätzlich nicht erforderlich. Etwas anderes gilt entsprechend § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 2 AktG, wenn der Vorstand von einer Ermächtigung zum Bezugsrechtsausschluss Gebrauch macht,184 oder analog § 205 Abs. 2 Satz 2 AktG, wenn der Vorstand auf Grundlage eines Ermächtigungsbeschlusses umgekehrte Wandelanleihen gegen Sachleistung ausgibt.185 Liegt kein solcher Ausnahmefall vor, geht die herrschende Meinung in der Literatur anknüpfend an das Fehlen einer gesetzlichen Regelung davon aus, dass die Entscheidung über die Emission umgekehrter Wandelanleihen mangels anderweitiger gesetzlicher Anordnung nicht der Zustimmung des Aufsichtsrats bedarf.186 Überzeugender erscheint es jedoch insoweit zwischen der Emission auf Grundlage eines Zustimmungsbeschlusses gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG und der Emission

184

Hierzu unter § 4 B.III.4. Hierzu unter § 4 A.II.4.b)bb). 186 Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.38; Haberstock/ Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 53; Oulds, CFL 2013, 312, 217; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 18; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 152 f.; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 71; Seibt, CFL 2010, 165, 169; Seiler, in: Spindler/Stilz, § 221 Rn. 60; zur Beteiligung des Aufsichtsrats bei Ausgabe an Vorstandsmitglieder beispielsweise OLG Braunschweig, AG 1999, 84, 84 f.; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 152. 185

118

§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

auf Grundlage eines Ermächtigungsbeschlusses gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 2 AktG zu unterscheiden: Werden umgekehrte Wandelanleihen auf Grundlage eines Zustimmungsbeschlusses emittiert, ist davon auszugehen, dass die Zustimmung des Aufsichtsrats mangels dahingehender gesetzlicher Regelung grundsätzlich nicht erforderlich ist.187 Etwas anderes gilt nur dann, wenn der Hauptversammlungsbeschluss dies vorgibt, die Satzung oder Geschäftsordnung einen dahingehenden Zustimmungsvorbehalt enthält oder der Aufsichtsrat die Entscheidung des Vorstands über die Emission umgekehrter Wandelanleihen abstrakt-generell oder im Einzelfall ad hoc von seiner Zustimmung abhängig macht (§ 111 Abs. 4 Satz 2 AktG).188 Demgegenüber erfordert die Ausnutzung einer Ermächtigung des Vorstands zur Emission umgekehrter Wandelanleihen immer die Zustimmung des Aufsichtsrats.189 Dies folgt aus der analogen Anwendung der § 202 Abs. 3 Satz 2, § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 1 AktG:190 umgekehrte Wandelanleihen sollen analog § 202 Abs. 3 Satz 2 AktG nur mit Zustimmung des Aufsichtsrats ausgegeben werden, und die Zustimmung des Aufsichtsrats ist analog § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 1 AktG dann erforderlich, wenn der Vorstand nicht nur über die Ausgabe, sondern auch über den Inhalt der auszugebenden umgekehrten Wandelanleihen und die Bedingungen ihrer Ausgabe entscheidet.191 Für die analoge Anwendung beider Vorschriften spricht ebenso wie bei der beinahe unstrittigen entsprechenden Anwendung der § 203 Abs. 2 Satz 1, § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 2 AktG zur Begründung der Möglichkeit der Ermächtigung zum 187 Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.38; Haberstock/ Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 53; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 18; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 152; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 71; Seiler, in: Spindler/Stilz, § 221 Rn. 60; a.A. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hirte, in: GroßKommAktG, § 221 Rn. 116. 188 Vgl. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 210; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 53; Oulds, CFL 2013, 312, 217; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 18; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 152; Schlitt, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 11 Rn. 30; Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 31; ähnlich auch Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 71; a.A. bezüglich der Aufnahme eines Zustimmungsvorbehalts in den Hauptversammlungsbeschluss Bergau, AG 2006, 769, 771 ff. 189 Zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 116; jedenfalls für den Fall, dass die Kapitalgrenze des § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3, 4 AktG nicht greift, Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 210. 190 Ähnlich zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hirte, in: GroßKommAktG, § 221 Rn. 116; jedenfalls für den Fall, dass die Kapitalgrenze des § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3, 4 AktG nicht greift, Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 210; wegen § 202 Abs. 3 Satz 2, § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 1 AktG bei „klassischen“ Wandelanleihen und Optionsanleihen zumindest die Befugnis der Hauptversammlung zur Regelung eines Zustimmungsvorbehaltes bejaht Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 152. 191 Ausführlich zu § 202 Abs. 3 Satz 2, § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 1 AktG beispielsweise Bayer, in: MüKo-AktG, § 202 Rn. 91 ff., § 203 Rn. 23 ff.

B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss

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Ausschluss des Bezugsrechts192 der unionsrechtlich determinierte und gesetzgeberisch gewollte, aber ungenügend umgesetzte Gleichlauf der Ermächtigung zur Emission von Wandelschuldverschreibungen und des genehmigten Kapitals.193 Gerade bei umgekehrten Wandelanleihen ist eine solche zusätzliche Kontrollmöglichkeit außerdem deshalb geboten, weil der Vorstand ansonsten mittels entsprechend strukturierter umgekehrter Wandelanleihen weitgehend in die Aktionärsstruktur eingreifen könnte,194 ohne dass nach dem Hauptversammlungsbeschluss noch ein anderes Organ der Gesellschaft darauf Einfluss nehmen könnte.195

IV. Ergebnis Die Entscheidung über die Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen liegt also in erster Linie beim Vorstand der Gesellschaft; dieser kann darüber entscheiden, ob umgekehrte Wandelanleihen zum Zwecke der Finanzierung und/oder Sanierung emittiert werden sollen. Die Hauptversammlung ist jedoch aus Gründen des Aktionärsschutzes an dieser Entscheidung zu beteiligen: sie kann entweder gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG einem konkreten Emissionsvorhaben zustimmen oder den Vorstand gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG zur späteren Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen ermächtigen und damit innerhalb von maximal fünf Jahren eine flexible Entscheidung über die Emission ermöglichen. Will der Vorstand von dieser Ermächtigung später Gebrauch machen, ist analog § 202 Abs. 3 Satz 2, § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 1 AktG die Zustimmung des Aufsichtsrats einzuholen.

B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss bei der Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen Bei der Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen besteht zum Schutz der Altaktionäre nach Maßgabe des § 221 Abs. 4 AktG i.V.m. § 186 Abs. 1 und 2 AktG ein Bezugsrecht auf die zu emittierenden umgekehrten Wandelschuldverschreibungen (hierzu unter I.). Obwohl § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG nicht auch auf § 187 AktG verweist, findet dieser dennoch zum Schutz des gesetzlichen Bezugsrechts der Aktionäre entsprechende Anwendung (hierzu unter II.). Dieses gesetzliche Bezugsrecht auf umgekehrte Wandelschuldverschreibungen kann jedoch unter Berücksichtigung besonderer, im Folgenden näher zu bestimmender Voraussetzungen ausgeschlossen werden (hierzu unter III.). 192 193 194 195

Hierzu unter § 4 B.III.4.a). Vgl. Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 116. Zu den Interessen der Altaktionäre unter § 2 E. Vgl. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 210.

120

§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

I. Bezugsrecht der Aktionäre Bei der Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen ist anders als bei regulären Schuldverschreibungen ein Bezugsrecht der Aktionäre der emittierenden Gesellschaft deshalb angezeigt, weil im Falle ihrer erfolgreichen Wandlung neue Mitgliedschaften in der Gesellschaft gewährt werden und entgegen dem in § 186 Abs. 1 Satz 1 AktG niedergelegten Grundsatz nicht die Aktionäre, sondern die Gläubiger der umgekehrten Wandelschuldverschreibungen die jungen Aktien erwerben sollen.196 Um den Altaktionären die Möglichkeit zu geben, der daher bestehenden Verwässerungsgefahr entgegenzutreten, erhalten sie gemäß § 221 Abs. 4 Satz 1 AktG ein Bezugsrecht auf die zu emittierenden umgekehrten Wandelschuldverschreibungen.197 Aufgrund der dynamischen Verweisung des § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG auf § 186 AktG gelten im Grundsatz die Regelungen für das gesetzliche Bezugsrecht auf Aktien im Falle einer regulären Kapitalerhöhung.198 Dem Unterschied zwischen beiden Sachlagen wird dadurch Rechnung getragen, dass § 186 AktG gemäß § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG nur „sinngemäß“ Anwendung findet.199 Diese Verweisung ist indes unvollständig:200 zum Schutz des Bezugsrechts ist § 187 AktG201 und im Falle eines Ermächtigungsbeschlusses gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG sind § 203 Abs. 2 Satz 1, § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 2 AktG entsprechend anzuwenden.202 Bezugsberechtigt ist jeder Aktionär der Gesellschaft unabhängig von der Gattung seiner Aktie(n) (§ 221 Abs. 4 AktG i.V.m. § 186 Abs. 1 Satz 1 AktG).203 Das ab196 Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 174; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 222; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 162; Hofmeister, Der erleichterte Bezugsrechtsausschluß, S. 50; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 44; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 70. 197 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 222; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 94; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 38; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 18; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Bader, AG 2014, 472, 484; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 162; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 44; Hofmeister, Der erleichterte Bezusgrechtsausschluß, S. 50; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 70. 198 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 224; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 161; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 45; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 101; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 32; ausführlich hierzu beispielsweise Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 186 Rn. 22 ff. 199 Vgl. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 224. 200 Vgl. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 224; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 161. 201 Hierzu unter § 4 B.II. 202 Hierzu unter § 4 B.III.4.a). 203 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 225; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 164; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 95; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 142; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 38; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221

B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss

121

strakte Bezugsrecht des jeweiligen Aktionärs der Gesellschaft ist ein unselbstständiges, nicht abspaltbares Stammrecht des Aktionärs204 und begründet erst dann einen grundsätzlich selbstständig übertragbaren, vererbbaren und (ver-)pfändbaren konkreten Bezugsanspruch, wenn sich das Emissionsvorhaben hinreichend konkretisiert.205 Nach der herrschenden Meinung in der Literatur206 entsteht er im Falle eines Zustimmungsbeschlusses im Sinne des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG mit der Fassung dieses Beschlusses und im Falle eines Ermächtigungsbeschlusses im Sinne des § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG oder einer pflichtwidrigen Emission ohne Hauptversammlungsbeschluss mit der Entscheidung des Vorstands zur Emission. Inhalt des konkreten Bezugsrechts ist, dass dem Aktionär als dessen Inhaber auf sein Verlangen ein seiner Beteiligung am bisherigen Grundkapital entsprechender Anteil der umgekehrten Wandelanleihen zuzuteilen ist (§ 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 1 Satz 1 AktG).207 Für die Ausübung des Bezugsrechts ist den Aktionären eine Frist von mindestens zwei Wochen zu bestimmen (§ 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 1 Satz 2 AktG). Gläubiger des im Falle einer hinreichend konkretisierten Emission bestehenden Bezugsanspruchs ist zunächst der Aktionär, der im Zeitpunkt der Entstehung des konkreten Bezugsrechts Aktionär der Gesellschaft ist.208 Der Bezugsanspruch richtet sich grundsätzlich gegen die Gesellschaft.209 Im Falle eines mittelbaren Bezugsrechts nach Maßgabe des § 186 Abs. 5 AktG210 ist dagegen aufgrund des zwischen der Gesellschaft und dem Emissionsunternehmen bzw. -konsortium geschlossenen Vertrags das EmissionsRn. 46; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 69; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 32; Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 55; hält die Gesellschaft unmittelbar oder mittelbar eigene Aktien, steht ihr kein Bezugsrecht zu (§ 71b AktG (i.V.m. § 71d Satz 4 AktG)). 204 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 227; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 166; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 69. 205 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 227; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 166; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 78; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 38. 206 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 227; Früchtl, in: Wachter, AktG, § 221 Rn. 27; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.47; Habersack, in: MüKoAktG, § 221 Rn. 166; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 96; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 142; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 78; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 32; Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 56; mit beachtlichen Gründen knüpft Butzke, in: Liber Amicorum Winter, S. 59, 75 f., an die Veröffentlichung des Bezugsangebots an; ebenso wohl Koch, in: Hüffer/ Koch, AktG, § 221 Rn. 38. 207 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 229; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 101; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe OLG Braunschweig, AG 1999, 84, 85; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 164. 208 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 226; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/ Kropff, AktG, § 221 Rn. 78; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 38; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 47; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 32. 209 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 228; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 48. 210 Hierzu unter § 4 B.III.1.

122

§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

unternehmen bzw. -konsortium Schuldnerin des Bezugsanspruchs.211 Im gesetzlichen Grundfall ist der Anspruch gegen die Gesellschaft auf Abschluss eines Zeichnungsvertrags gerichtet, während im Falle des § 186 Abs. 5 AktG ein Anspruch gegen das Emissionsunternehmen bzw. -konsortium auf Abschluss eines Kaufvertrags über den entsprechenden Anteil an den zu emittierenden umgekehrten Wandelanleihen besteht.212 Dieser Bezugsanspruch ist einklagbar und vollstreckbar.213 Wird er verletzt, stehen den Aktionären regelmäßig Ansprüche auf Schadenersatz zu.214 Die weitere Abwicklung der Bezugsrechtsemission folgt weitgehend den Regeln über das Bezugsrecht auf Aktien in direkter Anwendung des § 186 AktG.215 Im Falle der Emission umgekehrter Wandelanleihen stellt sich jedoch die besondere Frage, wie weit die Bekanntmachungs- und Übermittlungspflicht des Vorstands bei sinngemäßer Anwendung des § 186 Abs. 2 AktG gemäß § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG reicht. Nach § 186 Abs. 2 AktG hat der Vorstand insbesondere den Ausgabebetrag oder die Grundlagen für seine Festlegung in den Gesellschaftsblättern bekannt zu machen und gemäß § 67a AktG zu übermitteln; werden nur die Grundlagen der Festlegung angegeben, so hat der Vorstand außerdem spätestens drei Tage vor Ablauf der Bezugsfrist den Ausgabebetrag in den Gesellschaftsblättern und über ein elektronisches Informationsmedium bekannt zu machen hat. Bei sinngemäßer Anwendung dieser Regelung auf den Fall der Emission umgekehrter Wandelanleihen bestehen Schwierigkeiten bei der Bestimmung der Begriffe „Ausgabebetrag“ und „Grundlage der Festlegung“: Um den Aktionären eine informierte Entscheidung über die Ausübung des Bezugsrechts zum Schutz vor der Verwässerung ihres Stimmrechts und des Werts ihrer Aktien zu gestatten, ist unter dem Begriff „Ausgabebetrag“ neben dem Ausgabepreis der umgekehrten Wandelschuldverschreibungen insbesondere auch die Gesamtheit der Anleihekonditionen einschließlich der wesentlichen wirtschaftlichen Elemente umgekehrter Wandelanleihen216 zu verstehen.217 Von besonderer Bedeu211

Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 228; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 48. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 229; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 164; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 49. 213 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 229. 214 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 229; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 101; vgl. Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 186 Rn. 17 f.; Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 186 Rn. 58 ff. 215 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 230; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 167; ausführlich zur Bezugsrechtsemission beispielsweise Herfs, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 5. 216 Hierzu unter § 2 B.I. 217 Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 57; zu CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 471; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 167; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 142; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 47; Schlitt, in: Habersack/Mülbert/ 212

B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss

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tung ist dabei mit Blick auf den Sinn und Zweck des Bezugsrechts der Wandlungsbzw. Umtauschpreis.218 Für die Mitteilung der Grundlage der Feststellung dieses so verstandenen Ausgabebetrags umgekehrter Wandelanleihen genügt es, dass für die Aktionäre erkennbar ist, nach welchen objektiven Kriterien der Ausgabebetrag bestimmt wird.219 Daher ist es ausreichend, ein anerkanntes Preisermittlungsverfahren (z. B. Bookbuilding-Verfahren) mitzuteilen, mittels dem der Ausgabebetrag bestimmt werden soll.220 Angesichts der durch diese Vorschrift intendierten Flexibilisierung von Bezugsrechtsemissionen ist dagegen nicht erforderlich, eine Preisspanne mitzuteilen; eine solche ist nicht als Teil der „Grundlage der Festlegung“ des Ausgabebetrags im Sinne des § 186 Abs. 2 AktG anzusehen.221

II. Schutz des Bezugsrechts Der Schutz des gesetzlichen Bezugsrechts der Aktionäre auf umgekehrte Wandelschuldverschreibungen gemäß § 221 Abs. 4 Satz 1 AktG wird durch § 187 AktG gewährleistet. § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG verweist zwar nur sinngemäß auf § 186 AktG, jedoch ist auch § 187 AktG entsprechend anzuwenden,222 da ansonsten insoweit der Schutz der Aktionärsrechte unvollständig wäre und die Gefahr ihrer Aushöhlung bestünde.223 Dagegen spricht nicht, dass der Gesetzgeber im Rahmen der Aktienrechtsnovelle 2016 die Verweisung in § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG nicht auf § 187 AktG erweitert hat. Den Gesetzgebungsmaterialien lässt sich nicht entnehmen, dass sich der Gesetzgeber bewusst gegen die entsprechende Anwendung des § 187 Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 11 Rn. 19; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 261; a.A. wohl Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 73. 218 Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 167; Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 57. 219 Zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 167; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 261. 220 Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 167; ausführlich zu den Abwicklungsproblemen bei der Bezugsrechtsemission unter Anwendung des sog. Bookbuilding-Verfahrens bei der „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 262 f. 221 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 230; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 142; ähnlich Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 46; ausführlich hierzu beispielsweise Krug, BKR 2005, 302, 303 f.; tendenziell abweichend Singhof, ZHR 170 (2006), 673, 682 f.; a.A. Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 167; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 261. 222 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 231; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 168; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 97; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 153; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 79; Koch, in: Hüffer/Koch, § 221 Rn. 46; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 111; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 70 f.; Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 58. 223 Vgl. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 231; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/ Kropff, AktG, § 221 Rn. 79; Koch, in: Hüffer/Koch, § 221 Rn. 46; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 111; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 70 f.

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

AktG entschieden hat. Vielmehr lässt sich aus ihnen herauslesen, dass er von einer Änderung des § 221 Abs. 4 AktG abgesehen hat, da er davon ausging, dass es bezüglich des Bezugsrechts auf umgekehrte Wandelanleihen und dessen potentiellen Ausschlusses keiner besonderen Regelungen bedürfe.224 Auch kann der entsprechenden Anwendung nicht entgegengehalten werden, dass § 187 AktG mangels Zusicherung grundsätzlich nicht auf das Umtauschrecht der Gesellschaft anwendbar ist.225 Es geht hier nämlich gerade nicht um das in umgekehrten Wandelanleihen verbriefte Umtauschrecht, sondern um das gesetzliche Bezugsrecht auf umgekehrte Wandelanleihen. Auf dieses Bezugsrecht gemäß § 221 Abs. 4 AktG i.V.m. § 186 AktG ist § 187 AktG unabhängig von der Frage der Anwendbarkeit des § 187 AktG auf das Umtauschrecht zum Schutz der Aktionäre entsprechend anzuwenden. Zusicherungen von Bezugsrechten auf umgekehrte Wandelanleihen stehen damit entsprechend § 187 Abs. 1 AktG unter dem Vorbehalt des Bezugsrechts der Aktionäre.226 Außerdem sind solche Zusicherungen gemäß § 187 Abs. 2 AktG bis zur Fassung des Zustimmungsbeschlusses nach § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG oder des Vorstandsbeschlusses im Falle eines Ermächtigungsbeschlusses gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG gegenüber der Gesellschaft schwebend unwirksam.227 Die entsprechende Anwendbarkeit des § 187 AktG hat aber nicht zur Folge, dass die Zeichnung umgekehrter Wandelanleihen unter Verletzung des Bezugsrechts unwirksam wäre;228 ebenso wie bei der Verletzung des Bezugsrechts der Aktionäre 224

Vgl. BT-Drucks. 18/4349, S. 29. Hierzu unter § 4 A.II.2. 226 Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 58; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 169; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 153; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 81; für einen Vorbehalt kraft Gesetzes als Rechtsfolge des § 187 Abs. 1 AktG beispielsweise Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 187 Rn. 4; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 187 Rn. 5; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 57 Rn. 158; Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 187 Rn. 9; Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 187 Rn. 7; gegen einen Vorbehalt kraft Gesetzes als Rechtsfolge des § 187 Abs. 1 AktG und für die Nichtigkeit als Rechtsfolge eines Verstoßes gegen § 187 Abs. 1 AktG Wiedemann, in: GroßKomm-AktG, § 187 Rn. 14 f.; mit eigenem Ansatz gegen einen Vorbehalt kraft Gesetzes als Rechtsfolge des § 187 Abs. 1 AktG, aber auch gegen die Nichtigkeit als Rechtsfolge eines Verstoßes gegen § 187 Abs. 1 AktG, Servatius, in: Spindler/ Stilz, § 187 Rn. 14 ff. 227 Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 58; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 169; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/ Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 81; für eine schwebende Unwirksamkeit gegenüber der Gesellschaft als Rechtsfolge des § 187 Abs. 2 AktG beispielsweise Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 187 Rn. 5; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 187 Rn. 7; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 57 Rn. 159; Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 187 Rn. 15, 17; Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 187 Rn. 9; für eine endgültige Unwirksamkeit als Rechtsfolge des § 187 Abs. 2 AktG Servatius, in: Spindler/Stilz, § 187 Rn. 11; Wiedemann, in: GroßKomm-AktG, § 187 Rn. 8, 10. 228 Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 101; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 168; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 153; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 80; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 112; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 71. 225

B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss

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auf junge Aktien die Mitgliedschaft wirksam in der Person des Zeichners entsteht, ist die Zeichnung umgekehrter Wandelanleihen ungeachtet der Verletzung des Bezugsrechts der Aktionäre auf diese umgekehrten Wandelanleihen wirksam.229 Die dabei übergangenen Aktionäre sind auf Schadenersatzansprüche gegen die Gesellschaft sowie gegen die Organwalter verwiesen.230

III. Ausschluss des Bezugsrechts Das gesetzliche Bezugsrecht der Aktionäre auf die zu emittierenden umgekehrten Wandelschuldverschreibungen gemäß § 221 Abs. 4 Satz 1 AktG kann gemäß § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 und 4 AktG ganz oder teilweise ausgeschlossen werden.231 Bei einem gänzlichen Bezugsrechtsausschluss steht keinem Aktionär ein Bezugsrecht auf die zu emittierenden umgekehrten Wandelanleihen zu.232 Bei einem teilweisen Bezugsrechtsausschluss wird das Bezugsrecht dagegen entweder nur bezüglich eines Teils der umgekehrten Wandelanleihen oder aber für einen Teil der Aktionäre ausgeschlossen.233 Ein ebenfalls an den nachfolgend dargestellten Anforderungen zu messender faktischer Bezugsrechtsausschluss liegt schließlich dann vor, wenn die Aktionäre zwar nicht rechtlich, aber faktisch durch erhebliche Erschwerungen daran gehindert sind, ihr Bezugsrecht geltend zu machen.234 Von einem Bezugsrechtsausschluss ist demgegenüber nicht auszugehen, wenn ein mittelbares Bezugsrecht nach Maßgabe des § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 5 Satz 1 AktG eingeräumt wird (hierzu unter 1.). Für einen Ausschluss des Bezugsrechts auf zum Zwecke der Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft emittierte umgekehrte Wandelschuldverschreibungen können aus Sicht der Gesellschaft verschiedene Gründe sprechen (hierzu unter 2.). Soll das Bezugsrecht aus diesen Gründen ausgeschlossen werden, müssen die Voraussetzungen des § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 229

Zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 168; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 153; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/ Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 80; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 112; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 71. 230 Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 168; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/ Kropff, AktG, § 221 Rn. 80; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 112; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 101; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 71. 231 Diese Möglichkeit des Bezugsrechtsausschlusses ist unionsrechtlich gemäß Art. 72 Abs. 6 der Richtlinie (EU) 2017/1132 geboten (vgl. EuGH, Slg. 2008 I-10139, Rn. 50, 57); ausführlich hierzu unter § 3 A. 232 Vgl. zur ordentlichen Kapitalerhöhung Liebert, Bezugsrechtausschluss, S. 46. 233 Zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 174; zum Genussrecht BGHZ 120, 141, 149 ff.; zur ordentlichen Kapitalerhöhung Liebert, Bezugsrechtausschluss, S. 46. 234 Zur ordentlichen Kapitalerhöhung LG Düsseldorf, AG 1999, 134, 134; Koch, in: Hüffer/ Koch, § 186 Rn. 43; Liebert, Bezugsrechtausschluss, S. 46 f.

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

Abs. 3 und 4 AktG erfüllt werden. Bei der Betrachtung dieser formellen und materiellen Anforderungen bietet sich trotz teilweiser Überschneidungen eine Unterscheidung zwischen dem Bezugsrechtsausschluss im Zustimmungsbeschluss nach § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG (hierzu unter 3.) und dem Bezugsrechtsausschluss im Falle eines Ermächtigungsbeschlusses nach § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG (hierzu unter 4.) an. Aufgrund der Verweisung des § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG auf § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG erscheint in beiden Fällen zunächst auch ein vereinfachter Bezugsrechtsausschluss möglich (hierzu unter 5.). Schließlich stellt sich die Frage, ob der besondere Anfechtungsgrund des § 255 Abs. 2 AktG, der an den Ausschluss des Bezugsrechts anknüpft, auch im Falle umgekehrter Wandelanleihen Anwendung findet (hierzu unter 6.). 1. Abgrenzung zum mittelbaren Bezugsrecht Ein Bezugsrechtsausschluss nach § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 und 4 AktG ist zunächst von dem Fall der Einräumung eines mittelbaren Bezugsrechts nach § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 5 AktG abzugrenzen. In letzterem Fall übernimmt respektive übernehmen ein oder mehrere Kreditinstitute im Sinne des § 1 Abs. 1 Satz 1, § 2 Abs. 1 KWG oder ein oder mehrere nach § 53 Abs. 1 Satz 1, § 53b Abs. 1 Satz 1, Abs. 7 KWG tätige Emissionsunternehmen die emittierten umgekehrten Wandelanleihen mit der Verpflichtung, diese den Aktionären zum Bezug anzubieten (§ 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 4 Satz 1 AktG). Zur Begründung des für die Anwendbarkeit des § 186 Abs. 5 Satz 1 AktG erforderlichen Bezugsanspruchs schließt dieses, die umgekehrten Wandelanleihen übernehmende Emissionsunternehmen respektive -konsortium mit der emittierenden Gesellschaft einen Vertrag zu Gunsten der Aktionäre (vgl. § 328 BGB).235 Obwohl auch im Falle einer solchen Konstruktion eigentlich ein Bezugsrechtsausschluss zu Gunsten des Emissionsunternehmens respektive -konsortiums gegeben ist, gilt sie nach § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 4 Satz 1 AktG nicht als Bezugsrechtsausschluss.236 Die besonderen formellen und materiellen Voraussetzungen für den Bezugsrechtsausschluss sind daher nicht einzuhalten.237 Erforderlich ist aber, dass ein solches mittelbares Bezugsrecht im Zustimmungsbeschluss

235

Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 45; zur ordentlichen Kapitalerhöhung BGHZ 114, 203, 208; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 186 Rn. 47 f.; Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 186 Rn. 150, 155 f.; Servatius, in: Spindler/Stilz, AktG, § 186 Rn. 70. 236 Zur ordentlichen Kapitalerhöhung BGHZ 118, 83, 96 f.; OLG Hamburg, AG 2000, 326, 328; LG Düsseldorf, AG 1999, 134, 134; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 186 Rn. 44; Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 186 Rn. 149. 237 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 271; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 198; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 45; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 260, Fn. 86; zur ordentlichen Kapitalerhöhung BGHZ 118, 83, 96; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 186 Rn. 44; Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 186 Rn. 149, 151.

B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss

127

nach § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG festgelegt wird.238 Im Falle eines Ermächtigungsbeschlusses nach § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG genügt es dagegen, wenn die Gewährung eines mittelbaren statt eines unmittelbaren Bezugsrechts im Vorstandsbeschluss über die Emission bestimmt wird.239 Ferner hat der Vorstand auch in diesem Fall den Anforderungen des § 186 Abs. 2 AktG zu genügen (§ 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 5 Satz 2 Hs. 1 AktG).240 2. Gründe für den Bezugsrechtsausschluss Aus Sicht der Gesellschaft können für einen Bezugsrechtsausschluss zunächst die typischerweise mit einer Bezugsrechtsemission verbundenen Nachteile sprechen.241 Nachteilig wirkt sich bei einer Bezugsrechtsemission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen insbesondere aus, dass spätestens drei Tage vor der Emission der Ausgabebetrag und die Anleihebedingungen konkret festzulegen sind (§ 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 2 AktG), und aufgrund dieses Erfordernisses der vorherigen Festlegung eine Emission zu marktnahen Konditionen gerade bei Gesellschaften, deren Aktien aktiv gehandelt werden, regelmäßig ausscheidet.242 Zudem ist eine solche Bezugsrechtsemission oftmals mit höheren Aufwendungen verbunden und dauert zumeist länger als eine Emission unter Bezugsrechtausschluss, was möglicherweise dazu führt, dass eine positive Anlagestimmung nicht ausgenutzt werden kann.243 Gerade beim Einsatz umgekehrter Wandelanleihen zur Wachstumsfinanzierung244 eines Unternehmen der Realwirtschaft kann sich der Bezugsrechtsausschluss 238

Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 271; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.58; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 198; Koch, in: Hüffer/ Koch, AktG, § 221 Rn. 45; zur ordentlichen Kapitalerhöhung OLG Hamburg, AG 2000, 326, 328; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 186 Rn. 45; Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 186 Rn. 151. 239 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 271; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.58; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 198; Koch, in: Hüffer/ Koch, AktG, § 221 Rn. 45; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 260, Fn. 86; Schlitt, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 11 Rn. 17; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 45; ebenso, aber mit Hinweis darauf, dass das mittelbare Bezugsrecht in der Praxis oft im Ermächtigungsbeschluss vorgesehen ist, Schröer/Heusel, in: Semler/Volhard/Reichert, Arbeitshandbuch Hauptversammlung, § 23 Rn. 44. 240 Hierzu unter § 4 B.I. 241 Ausführlich zu den potentiellen Nachteilen einer Bezugsrechtsemission beispielsweise Bader, AG 2014, 472, 484. 242 Vgl. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 244; Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 55; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Seiler, in: Spindler/Stilz, § 221 Rn. 99; kritisch Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 144. 243 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 244; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 106; Seiler, in: Spindler/Stilz, § 221 Rn. 99. 244 Hierzu unter § 2 D.I.

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

aber etwa auch anbieten, um neue Anlegerkreise zu erschließen und/oder die umgekehrten Wandelanleihen nur an besondere institutionelle Investoren wie Eigenkapital- oder Wachstumsfonds auszugeben, die gerade an dem spezifischen RenditeRisiko-Profil der zu emittierenden umgekehrten Wandelanleihen245 Interesse haben.246 Auch kann der Bezugsrechtsausschluss dazu dienen, durch die (verzögerte) Gewährung einer Beteiligung an der Gesellschaft eine strategische Partnerschaft zu begründen oder zu vertiefen.247 Bei der Emission umgekehrter Wandelanleihen zur Krisenvermeidung und/oder -bewältigung248 kann der Bezugsrechtsausschluss schließlich etwa zur effektiven Risikoverlagerung dienen. Durch ihn kann sichergestellt werden, dass die Finanzinstrumente nur an Gläubiger ausgegeben werden, die in der Lage sind, die Folgen der Verwirklichung der mit dem Kriseneinsatz verbundenen Risiken zu bewältigen.249 Abhängig von der konkreten Ausgestaltung der umgekehrten Wandelanleihen kann es dazu erforderlich sein, dass die Gläubiger zur zutreffenden Bewertung der eingegangenen Risiken in der Lage sind, aufgrund dieser Bewertung entsprechende Gegenmaßnahmen (z. B. Sicherungsgeschäfte (engl. hedging)) ergreifen und/oder über weitreichende finanzielle Ressourcen zur Risikoabsorption verfügen. 3. Bezugsrechtsausschluss im Zustimmungsbeschluss Ein Bezugsrechtsausschluss gemäß § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 und 4 AktG kann zunächst in einem Zustimmungsbeschluss nach § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG über die Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen erfolgen.250 Ein Ausschluss des Bezugsrechts in der Satzung oder seine Delegation an den Vorstand oder Aufsichtsrat kommt in diesem Fall nicht in Betracht,251 da eine zwingende 245

Hierzu unter § 2 B.II. Vgl. zu CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 473; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Bader, AG 2014, 472, 484; in diese Richtung auch Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 38. 247 Vgl. zur ordentlichen Kapitalerhöhung BGHZ 83, 319, 323; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 57 Rn. 119e; Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 186 Rn. 119. 248 Hierzu unter § 2 D.II. 249 Vgl. Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 175; die European Securities and Markets Authority (ESMA) warnt ausdrücklich vor den schwer bewertbaren Risiken von CoCo-Bonds, die von Banken als zusätzliches Eigenkapital emittiert werden (vgl. ESMA, Statement vom 31. Juli 2014, ESMA/2014/944); teilweise wird aufgrund dieser Risiken Privatanlegern von einer Investition in solche CoCo-Bonds abgeraten (vgl. Tophoven/Becker/Yoo, CoCo-Bonds – Risiken für Privatanleger); ausführlich hierzu beispielsweise Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 437 ff.; zum Rendite-Risiko-Profil umgekehrter Wandelschuldverschreibungen unter § 2 B.II. 250 Hierzu unter § 4 A.II.2. 251 Zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 137, 172 f.; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 86; zur ordentlichen Kapitalerhöhung Koch, in: Hüffer/Koch, § 186 Rn. 20; Wiedemann, in: GroßKomm-AktG, § 186 Rn. 108. 246

B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss

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Einheit zwischen dem Zustimmungsbeschluss und der Entscheidung über den Bezugsrechtsausschluss besteht.252 Die Voraussetzungen des damit zwingend im Zustimmungsbeschluss zu erfolgenden Bezugsrechtsausschluss entsprechen zwar in weiten Teilen den Voraussetzungen, die bei direkter Anwendung des § 183 Abs. 3 und 4 AktG im Falle eines Bezugsrechtsausschlusses bei einer ordentlichen Kapitalerhöhung zu erfüllen sind.253 Jedoch ist zu prüfen, ob sich mit Blick auf die formellen Anforderungen des Bezugsrechtsausschlusses (hierzu unter a)), die sachliche Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses (hierzu unter b)) und den zu wahrenden Gleichbehandlungsgrundsatz (hierzu unter c)) bei der Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen auf Grundlage eines Zustimmungsbeschlusses spezifische Fragen stellen. a) Formelle Anforderungen Wird ein Bezugsrechtsausschluss in den Zustimmungsbeschluss nach § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG aufgenommen, gelten für diesen insgesamt die nachfolgend dargestellten strengeren und zusätzlichen formellen Voraussetzungen. Dass auch ein Bezugsrechtsausschluss erfolgen soll, erlangt dabei sowohl im Vorfeld der Hauptversammlung als auch während der Hauptversammlung und insbesondere bei Fassung des Zustimmungsbeschlusses Bedeutung. In formeller Hinsicht ist für einen Bezugsrechtsausschluss zunächst erforderlich, dass die dahingehende Absicht vorweg ausdrücklich und ordnungsgemäß bekanntgemacht wird (§ 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 4 Satz 1 AktG). Damit die Warnfunktion dieser Bekanntmachung gewahrt wird, muss aus ihr die Absicht eines Bezugsrechtsausschlusses eindeutig hervorgehen.254 Bei Bestimmung der Modalitäten dieser so gearteten Bekanntmachung sind die allgemeinen Vorschriften und damit insbesondere § 121 Abs. 3 Satz 2 AktG und bei einer börsennotierten Gesellschaft § 124a Satz 1 Nr. 1 AktG zu beachten.255 Um der Hauptversammlung eine informierte und sachgerechte Entscheidung und zugleich die gerichtliche Überprüfung des Hauptversammlungsbeschlusses zu er252 OLG Schleswig, AG 2003, 48, 49; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 172; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 86; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 40; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 221 Rn. 88; Merkt, in: K. Schmidt/ Lutter, AktG, § 221 Rn. 104; a.A. Gross, AG 1991, 201, 205. 253 Ausführlich hierzu beispielsweise Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 186 Rn. 73 ff. 254 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 235; zur ordentlichen Kapitalerhöhung Liebert, Bezugsrechtsausschluss, S. 48; Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 186 Rn. 79; Servatius, in: Spindler/Stilz, § 186 Rn. 23; Wiedemann, in: GroßKomm-AktG, § 186 Rn. 112. 255 Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 149; zur ordentlichen Kapitalerhöhung BTDrucks. 16/11642, 37, 36; Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 79; vgl. auch Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 186 Rn. 15; die Erfordernisse des § 121 AktG entfallen nur im Falle einer Vollversammlung (§ 121 Abs. 6 AktG).

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

möglichen,256 hat der Vorstand ferner der Hauptversammlung einen schriftlichen (vgl. § 126 BGB) Bericht 257 über den Grund oder die Gründe für den teilweisen oder vollständigen Bezugsrechtsausschluss zugänglich zu machen (§ 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 4 Satz 2 Hs. 1 AktG).258 Angesichts seiner Funktion muss dieser Bericht umfassend und konkret alle Argumente einschließlich der zugrundeliegenden Tatsachen sowie Wertungen und Abwägungen des Vorstands wiedergeben, die für und gegen den Bezugsrechtsausschluss sprechen; entscheidend ist dabei, dass sich aus den Ausführungen ergibt, dass die bei der Emission umgekehrter Wandelanleihen geltenden materiellen Voraussetzungen des Bezugsrechtsausschlusses259 vorliegen.260 Damit die Aktionäre die wirtschaftlichen Folgen des Bezugsrechtsausschlusses abschätzen können, ist in dem Vorstandsbericht außerdem der vorgeschlagene Ausgabebetrag der umgekehrten Wandelanleihen zu begründen (§ 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 4 Satz 2 Hs. 2 AktG); ferner sind seine Angemessenheit (vgl. § 255 Abs. 2 AktG analog)261 und anknüpfend daran im Interesse einer hinreichenden Information der Hauptversammlung auch die wesentlichen Konditionen der zu emittierenden umgekehrten Wandelanleihen darzulegen.262 256 OLG München, ZIP 2009, 718, 720 f.; OLG Stuttgart, NZG 1998, 822, 826; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 236, 264; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 176; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 41; zur drittemittierten Optionsanleihe OLG München, AG 1991, 210, 211; zur ordentlichen Kapitalerhöhung BGHZ 83, 319, 326; OLG Celle, AG 2002, 292, 293; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 186 Rn. 23; Liebert, Bezugsrechtsausschluss, S. 51; Lutter, ZGR 1979, 401, 407 ff.; Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 186 Rn. 80. 257 Zur ordentlichen Kapitalerhöhung Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 84; ausführlich zur Frage, ob der Bericht von allen Vorstandsmitgliedern unterschrieben werden muss, beispielsweise Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 84; zur Frage, ob die Schriftform gemäß § 126 AktG durch die elektronische Form des § 126a AktG ersetzt werden kann, beispielsweise Servatius, in: Spindler/Stilz, § 186 Rn. 30. 258 Für die Überwindung dieses Erfordernis nach Maßgabe des § 121 Abs. 6 AktG beispielsweise OLG München, AG 1991, 210, 211; Hoffmann-Becking, ZIP 1995, 1, 7. 259 Hierzu unter § 4 B.III.3.b) und c) und § 4 B.III.6. 260 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 265; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.50; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 41; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe OLG München, ZIP 2009, 718, 720 f.; Becker, BB 1981, 394, 395 f.; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 176 ff.; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 149; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 93; Seiler, in: Spindler/Stilz, § 221 Rn. 87; zur ordentlichen Kapitalerhöhung OLG Schleswig, NZG 2004, 281, 284; Hirte, Bezugsrechtsausschluß, S. 85 f.; Liebert, Bezugsrechtsausschluss, S. 109; Lutter, ZGR 1979, 401, 408 f.; Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 81 f.; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 57 Rn. 136; Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 186 Rn. 17. 261 Hierzu unter § 4 B.III.6. 262 Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.49; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 41; Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 63; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe OLG Stuttgart, NZG 1998, 822, 826 f.; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 179; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 149; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 92.

B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss

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Dieser Vorstandsbericht ist der Hauptversammlung gemäß § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 4 Satz 2 AktG zugänglich zu machen. Um die Aktionäre frühzeitig und umfassend über die bedeutsame und komplexe Finanzierungsentscheidung zu informieren, ist sein wesentlicher Inhalt dazu entsprechend § 124 Abs. 2 Satz 3 Alt. 4 AktG mit der Bekanntmachung der Einberufung der Hauptversammlung bekannt zu machen.263 Ist die Gesellschaft börsennotiert, bedarf es außerdem einer Zugänglichmachung über die Internetseite der Gesellschaft (§ 124a Satz 1 Nr. 3 AktG).264 Wird der Bericht in die Einberufung der Hauptversammlung aufgenommen, gelten für ihn zwingend auch die Mitteilungspflichten gemäß § 125 AktG.265 Analog § 175 Abs. 2 Satz 1 und 2 AktG ist außerdem erforderlich, dass der Bericht des Vorstands von der Einberufung der Hauptversammlung an in den Geschäftsräumen der Gesellschaft ausgelegt und den Aktionären bei dahingehendem Verlangen in Abschrift überlassen wird.266 Alternativ kann er analog § 175 Abs. 2 Satz 4 AktG über die Internetseite zugänglich gemacht werden.267 Während der 263 Ebenso unter Verweis auf § 124 Abs. 2 Satz 2 AktG Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 268; ebenso unter Verweis auf § 124 Abs. 2 Satz 2 AktG zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 181; Seiler, in: Spindler/Stilz, § 221 Rn. 87; zur ordentlichen Kapitalerhöhung unter Verweis auf § 124 Abs. 2 Satz 2 AktG Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 186 Rn. 86; Servatius, in: Spindler/Stilz, AktG, § 186 Rn. 32; zum Genussrecht BGHZ 120, 141, 155 f.; a.A. in der Vorinstanz OLG Bremen, WM 1991, 1920, 1926; a.A. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Becker, BB 1981, 394, 395 f.; a.A. zur ordentlichen Kapitalerhöhung Koch, in: Hüffer/Koch, § 186 Rn. 23; a.A. zum genehmigten Kapital Sinewe, ZIP 2001, 403, 404 f. 264 Zur ordentlichen Kapitalerhöhung Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 86. 265 Becker, BB 1981, 394, 395 f.; zur ordentlichen Kapitalerhöhung Busch, in: MarschBarner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 42.74; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 186 Rn. 57; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 57 Rn. 133; zum Genussrecht Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 411; zum genehmigten Kapital Bosse, ZIP 2001, 104, 105; Lutter, BB 1981, 861, 863; a.A. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 268; a.A. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 181; a.A. zur ordentlichen Kapitalerhöhung Ekkenga, in: KK-AktG, § 186 Rn. 182; Koch, in: Hüffer/Koch, § 186 Rn. 23; Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 86; Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 25; a.A. zum genehmigten Kapital Sinewe, ZIP 2001, 403, 404 f. 266 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 268; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 181; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 41; zur ordentlichen Kapitalerhöhung Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 57 Rn. 133; zum genehmigten Kapital Bosse, ZIP 2001, 104, 105; dieses Erfordernis wird zusätzlich oder alternativ auch mittels einer analogen Anwendung von § 52 Abs. 2 Satz 2 und 3, § 175 Abs. 2 Satz 1 und 2, § 179a Abs. 2 Satz 1 und 2, § 293, § 294 Abs. 1 und 2, § 319 Abs. 3 Satz 1 und 2 AktG, § 63 Abs. 1 Nr. 3, Abs. 3 UmwG begründet (vgl. Liebert, Bezugsrechtausschluss, S. 52; Lutter, ZGR 1979, 401, 409; Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 186 Rn. 86; Servatius, in: Spindler/Stilz, § 186 Rn. 31; Timm, DB 1982, 211, 217; Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 186 Rn. 20); offen zum Genussrecht BGHZ 120, 141, 156; einschränkend in der Vorinstanz OLG Bremen, WM 1991, 1920, 1926; a.A. Becker, BB 1981, 394, 395 f.; a.A. zum genehmigten Kapital Marsch, AG 1981, 211, 213 f.; Sinewe, ZIP 2001, 403, 404 f. 267 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 268; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 41; zur ordentlichen Kapitalerhöhung Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 57 Rn. 133; Reger/Stenzel, NZG 2009, 1210, 1211; a.A. Servatius, in: Spindler/Stilz, § 186 Rn. 31, der sich gegen die An-

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Hauptversammlung muss der Bericht ebenfalls zugänglich sein (§ 186 Abs. 4 Satz 2 AktG).268 Der Vorstand muss schließlich die Hauptversammlung mündlich über die Gründe für den geplanten Bezugsrechtsausschluss sowie den Ausgabebetrag und die wesentlichen Konditionen der zu emittierenden umgekehrten Wandelanleihen unterrichten.269 Aus dem sodann von der Hauptversammlung zu fassenden Zustimmungsbeschluss gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG muss eindeutig, aber nicht notwendigerweise ausdrücklich hervorgehen, dass das Bezugsrecht auf die umgekehrten Wandelanleihen ausgeschlossen wird.270 Der Bezugsrechtsausschluss kann dementsprechend nicht nur ausdrücklich, sondern auch konkludent erfolgen.271 Für die Entscheidung über den Bezugsrechtsausschluss in der Hauptversammlung bedarf es zusätzlich zu den durch Satzung oder Gesetz bestimmten Mehrheitserfordernissen für die Entscheidung über die Emission umgekehrter Wandelanleihen mindestens einer Mehrheit von drei Vierteln des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals (§ 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 Satz 2 AktG). Durch die Satzung können lediglich eine größere Kapitalmehrheit und weitere Erfordernisses bestimmt (§ 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 Satz 3 AktG), nicht jedoch das angeordnete Mehrheitserfordernis abgesenkt werden.272 Diese Vorgaben des § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 Satz 2 und 3 AktG für den Zustimmungsbeschluss gelten schließlich auch für etwaige Sonderbeschlüsse nach § 221 Abs. 1 Satz 4 AktG i.V.m. § 182 Abs. 2 AktG.273

wendung des § 175 Abs. 2 Satz 4 AktG ausspricht, aber nicht auf die nach seiner Ansicht naheliegende Anwendung des § 293 f Abs. 3 AktG eingeht, welche dieselbe Rechtsfolge hätte (vgl. Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 186 Rn. 20). 268 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 268; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/ Kropff, AktG, § 221 Rn. 94; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 41; zur ordentlichen Kapitalerhöhung BT-Drucks. 16/11642, S. 25, 37; Servatius, in: Spindler/Stilz, § 186 Rn. 31; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 57 Rn. 133. 269 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 235; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.48. 270 Zur ordentlichen Kapitalerhöhung Koch, in: Hüffer/Koch, § 186 Rn. 20; Liebert, Bezugsrechtsausschluss, S. 48; Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 75. 271 Vgl. zur ordentlichen Kapitalerhöhung Koch, in: Hüffer/Koch, § 186 Rn. 20; Liebert, Bezugsrechtsausschluss, S. 48; Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 186 Rn. 75; Wiedemann, in: GroßKomm-AktG, § 186 Rn. 110. 272 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 235; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 183; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 143, 148; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/ Kropff, AktG, § 221 Rn. 938; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 103 f.; zur ordentlichen Kapitalerhöhung Liebert, Bezugsrechtsausschluss, S. 49; Schürnbrand, in: MüKoAktG, § 221 Rn. 74; Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 186 Rn. 23; Wiedemann, in: GroßKomm-AktG, § 186 Rn. 111. 273 Zur ordentlichen Kapitalerhöhung Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 78; Wiedemann, in: GroßKomm-AktG, § 186 Rn. 111.

B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss

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b) Sachliche Rechtfertigung Das materielle Erfordernis einer sachlichen Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses findet seinen Ursprung in den für einen Bezugsrechtsausschluss bei einer ordentlichen Kapitalerhöhung geltenden Grundsätzen (hierzu unter aa)). Anknüpfend daran stellt sich die Frage, ob und inwieweit dieses Erfordernis einer sachlichen Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses auch beim Ausschluss des Bezugsrechts auf umgekehrte Wandelanleihen zu beachten ist (hierzu unter bb)). aa) Ordentliche Kapitalerhöhung als Ausgangspunkt Ob der Bezugsrechtsausschluss bei einer Kapitalerhöhung einer materiellen Rechtfertigung bedarf, auf welcher rechtlichen Grundlage diese fußt und wie sie sich im Einzelnen darstellt, ist bereits seit der Zeit des Reichsgerichts274 Gegenstand der Rechtsprechung und lebhafter Diskussionen im Schrifttum.275 Im Jahre 1978 entschied der Bundesgerichtshof im sog. „Kali+Salz“-Urteil, dass ein Bezugsrechtsausschluss durch das Gesellschaftsinteresse gerechtfertigt und insoweit insbesondere verhältnismäßig sein muss.276 An diese so verstandene sachliche Rechtfertigung sind nach der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs „um so strengere Anforderungen zu stellen […], je schwerer der Eingriff in die mitgliedschaftliche- und vermögensrechtliche Stellung der ausgeschlossenen Aktionäre wiegt.“277 Anknüpfend an diese Rechtsprechung wird heute davon ausgegangen, dass ein Bezugsrechtsausschluss bei einer ordentlichen Kapitalerhöhung grundsätzlich nur dann zulässig ist, wenn er einem im Gesellschaftsinteresse liegenden Zweck dient, zur Erreichung dieses Zwecks geeignet und erforderlich sowie verhältnismäßig im engeren Sinne bzw. angemessen ist.278 Obschon dieses so verstandene Erfordernis der sachlichen Rechtfertigung in der Literatur teilweise kritisiert oder sogar abgelehnt wird,279 entspricht seine Anwendung im Falle der ordentlichen Kapitalerhöhung der heute ganz herrschenden Meinung in Rechtsprechung280 und Literatur281 und wurde unter anderem im Rahmen 274

Vgl. insbesondere RGZ 68, 235, 243 ff.; RGZ 132, 149, 160 ff. Ausführlich zu den frühen Entwicklungen der Schranken für den Bezugsrechtausschluss Hirte, Bezugsrechtsausschluß, S. 11 ff. 276 BGHZ 71, 40, 43 ff. 277 BGHZ 71, 40, 45. 278 OLG Stuttgart, NZG 1998, 822, 823; LG Kiel, NJOZ 2010, 1330, 1332; Lutter, BB 1981, 861, 861; Lutter, ZGR 1979, 401, 403 ff.; Servatius, in: Spindler/Stilz, AktG, § 186 Rn. 43 ff.; Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 186 Rn. 27, 34; Wiedemann, in: GroßKomm-AktG, § 186 Rn. 137 ff.; ausführlich zum Meinungsstand bezüglich der an die einzelnen Voraussetzungen zu stellenden Anforderungen beispielsweise Liebert, Bezugsrechtausschluss, S. 87 ff. 279 Beispielsweise Bezzenberger, ZIP 2002, 1917, 1924 ff.; Kübler/Mendelson/Mundheim, AG 1990, 461, 474 f.; Martens, ZIP 1992, 1677; Mülbert, AcP 214 (2014), 188, 250 ff. 280 Statt vieler BGHZ 120, 141, 145 f.; BGHZ 71, 40, 43 ff.; OLG Jena, ZIP 2006, 1989, 1993; OLG Schleswig, NZG 2004, 281, 284; OLG Celle, AG 2002, 292, 292 f. 275

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der Aktienrechtsnovelle 2016 auch vom Gesetzgeber anerkannt.282 Begründet wird es damit, dass der Bezugsrechtsausschluss einen schweren Eingriff in die Mitgliedschaft der betroffenen Aktionäre bedeutet283 und das Aktiengesetz ohne diese ungeschriebene Voraussetzung keinen ausreichenden Schutz der Altaktionäre vor diesem als im Kern einen „Gesellschafterausschluß auf Raten“284 darstellenden Eingriff gewährleisten würde.285 Daran anknüpfend kann seine dogmatische Grundlage insbesondere im Schutz der Mitgliedschaft durch Art. 14 GG,286 der gesellschaftsrechtlichen Loyalitäts- oder Treuepflicht der Gesellschafter,287 dem Gleichbehandlungsgrundsatz nach § 53a AktG288 und/oder damit zusammenhängend dem Minderheitenschutz gefunden werden.289 Unabhängig von der konkreten dogmatischen Grundlage ist mit der herrschenden Meinung in jedem Fall davon auszugehen, dass der Bezugsrechtsausschluss bei einer ordentlichen Kapitalerhöhung grundsätzlich einer sachlichen Rechtfertigung bedarf. Eine Ausnahme davon ist nur dann anzunehmen, wenn alle betroffenen Aktionäre der Kapitalmaßnahme zustimmen290 oder ein Fall des erleichterten Bezugsrechtsausschlusses nach § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG vorliegt.291

281 Statt vieler Ekkenga, in: KK-AktG, § 186 Rn. 60 ff.; Hirte, Bezugsrechtsausschluß, S. 11 ff.; Servatius, in: Spindler/Stilz, AktG, § 186 Rn. 43; Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 186 Rn. 30; Wiedemann, in: GroßKomm-AktG, § 186 Rn. 135 f. 282 BT-Drucks. 18/4349, S. 29; insbesondere hat der Bundesgerichtshof dieses materielle Erfordernis in seiner „Siemens/Nold“-Entscheidung (BGHZ 136, 133) für den Fall des Bezugsrechtsausschlusses bei einer ordentlichen Kapitalerhöhung weder gelockert noch verworfen, sondern sich vielmehr nur mit der insbesondere im „Holzmann“-Urteil (BGHZ 83, 319, 320 ff.; siehe auch BGHZ 125, 239, 241; BGHZ 120, 141, 145 f.) angenommenen unbedingten Erstreckung des Erfordernis der sachlichen Rechtfertigung auf das genehmigte Kapital auseinandergesetzt (BGHZ 136, 133, 133, 135 ff.; vgl. auch OLG Schleswig, NZG 2004, 281, 284; OLG Celle, AG 2002, 292, 292; Ekkenga, in: KK-AktG, § 186 Rn. 76; Henze, ZHR 168 (2003), 1, 1 ff.; Löbbe, in: Liber Amicorum Winter, S. 423, 433; Schumann, Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss, S. 74; Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 186 Rn. 87; Zöllner, AG 2002, 585, 587; a.A. Goette, ZGR 2012, 505, 511 f.; Hofmeister, NZG 2000, 713, 717 ff.; Kindler, ZGR 1998, 35, 65). 283 BGHZ 71, 40, 44 ff. 284 Hirte, Bezugsrechtsausschluß, S. 31. 285 Hirte, Bezugsrechtsausschluß, S. 31 ff.; Hirte, Kapitalgesellschaftsrecht, Rn. 6.30; Servatius, in: Spindler/Stilz, AktG, § 186 Rn. 41 f.; Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 186 Rn. 25; Wiedemann, in: GroßKomm-AktG, § 186 Rn. 135 f. 286 Beispielsweise Hofmann, Minderheitsschutz, S. 182 ff.; Pentz, ZGR 2001, 901, 905; nach dem BVerfG ist das Bezugsrecht eine von Art. 14 GG erfasste Rechtsposition (BVerfGE 100, 289, 302). 287 Beispielsweise Hirte, Bezugsrechtsausschluß, S. 16; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 53a Rn. 21; Pentz, ZGR 2001, 901, 905. 288 Beispielsweise Roitzsch, Der Minderheitenschutz im Verbandsrecht, S. 33 ff. 289 Beispielsweise Ekkenga, in: KK-AktG, § 186 Rn. 60 ff. 290 Zum genehmigten Kapital Lutter/Schneider, ZGR 1975, 182, 198. 291 Hierzu unter § 4 B.III.5.

B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss

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bb) Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen Angesichts dieser für die ordentliche Kapitalerhöhung geltenden Grundsätze stellt sich die Frage, ob auch der Bezugsrechtsausschluss bei der Emission umgekehrter Wandelanleihen nach § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 und 4 AktG einer sachlichen Rechtfertigung bedarf (hierzu unter (1)) und wann eine solche beim Einsatz umgekehrter Wandelanleihen zur Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft gegeben ist (hierzu unter (2)). (1) Erforderlichkeit der sachlichen Rechtfertigung Das für den Bezugsrechtsausschluss bei der ordentlichen Kapitalerhöhung geltende Erfordernis der sachlichen Rechtfertigung ist auf den Bezugsrechtsausschluss bei der Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen auf Grundlage eines Zustimmungsbeschlusses zu übertragen.292 Anders als etwa bei Genussrechten293 liegt in der Emission umgekehrter Wandelanleihen auf Grundlage eines Zustimmungsbeschlusses ein mit der ordentlichen Kapitalerhöhung vergleichbarer Eingriff in die Rechtsposition der Altaktionäre.294 Dass dieser Eingriff nicht unmittelbar durch die Emission umgekehrter Wandelanleihen selbst, sondern erst dann erfolgt, wenn sich die Gesellschaft zur Wandlung entscheidet, steht der Übertragung der Anforderungen nicht entgegen. Da diese Entscheidung anders als etwa die Entscheidung über eine genehmigte Kapitalerhöhung295 nicht mehr an vergleichbaren Maßstäben zu messen ist,296 erfordert der erkennbar gebotene Aktionärsschutz die Einhaltung des Erfordernisses der sachlichen Rechtfertigung bereits zum Zeitpunkt der Emission. Dies steht auch im Einklang mit der in § 221 Abs. 1, 2 und 4 AktG angelegten Vorverlagerung des Aktionärsschutzes.297 Wie bei einer ordentlichen Kapitalerhöhung muss der Bezugsrechtausschluss daher einem konkreten im Interesse der Gesellschaft liegenden Zweck dienen, zur Erreichung dieses Zwecks 292 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 237, 240; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 98, 106; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 42; Merkt, in: K. Schmidt/ Lutter, AktG, § 221 Rn. 105 f.; Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 67; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe OLG München, ZIP 2009, 718, 720; OLG München, NJW-RR 2006, 1473, 1474 f.; OLG Stuttgart, NZG 1998, 822, 823; Habersack, in: MüKoAktG, § 221 Rn. 185; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 100; Vollmer/Lorch, DB 1991, 1313, 1316; zur Optionsanleihe Hirte, WM 1994, 321, 323. 293 Vgl. BGHZ 120, 141, 146 ff.; OLG München, AG 1994, 372, 373 f. 294 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 237, 240; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 42; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 106; Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 67; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe OLG Schleswig, AG 2003, 48, 49; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 185; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/ Kropff, AktG, § 221 Rn. 100; Singhof, ZHR 170 (2006), 673, 678; ausführlich zu den Interessen der Altaktionäre unter § 2 E. 295 Hierzu auch unter § 4 B.III.4.b). 296 Ausführlich zur Entscheidung des Vorstands über die Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen unter § 5 A.I. 297 Vgl. Hofmeister, Der erleichterte Bezugsrechtsausschluß, S. 56.

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geeignet und erforderlich sein und außerdem verhältnismäßig im engeren Sinne oder – anders formuliert – angemessen sein.298 (2) Sachliche Rechtfertigung im Einzelfall Bei der Bestimmung, ob das Erfordernis der sachlichen Rechtfertigung erfüllt ist, bedarf es der Betrachtung der konkreten Funktion und Ausgestaltung der umgekehrten Wandelanleihen.299 Es ist unter Berücksichtigung anerkannter Fallgruppen300 grundsätzlich im Einzelfall zu prüfen, wann und unter welchen Umständen eine sachliche Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses beim Einsatz umgekehrter Wandelanleihen durch Unternehmen der Realwirtschaft zum Zwecke der Finanzierung und Sanierung gegeben ist. Dementsprechend lässt sich keine allgemeingültige und abschließende Aussage darüber treffen, ob der Bezugsrechtsausschluss in diesem Zusammenhang aus den aufgezeigten301 oder anderen Gründen generell sachlich gerechtfertigt ist. Da nach den unionsrechtlichen Vorgaben (Art. 72 Abs. 6 i.V.m. Abs. 1 bis 5 der Richtlinie (EU) 2017/1132) sowie nach deutschem Recht (§ 221 Abs. 4 AktG i.V.m. § 186 Abs. 1 bis 4 AktG) grundsätzlich ein Bezugsrecht der Aktionäre auf umgekehrte Wandelanleihen besteht und der Bezugsrechtsausschluss eine Ausnahme darstellen soll, lässt sich aber zumindest unabhängig vom konkreten Anwendungsbereich festhalten, dass typische Interessenkonflikte allein keinen Bezugsrechtsausschluss rechtfertigen können.302 Daher kann ein Bezugsrechtsausschluss seine sachliche Rechtfertigung grundsätzlich nicht allein in den typischen, über das gewöhnliche Maß nicht hinausgehenden Nachteilen einer Bezugsrechtsemission finden.303

298 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 237; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.52. 299 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 238, 240; zur sachlichen Rechtfertigung des Ausschlusses des Bezugsrechts auf CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne beispielsweise Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 236 ff. 300 Ausführlich zu den teilweise übertragbaren Fallgruppen der sachlichen Rechtfertigung bei der ordentlichen Kapitalerhöhung Ekkenga, in: KK-AktG, § 186 Rn. 94 ff. 301 Hierzu unter § 4 B.III.2. 302 Vgl. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 245; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 188; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 143; Hirte, Bezugsrechtsausschluß, S. 67; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 103; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 79 f. 303 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 244; Frey/Hirte, ZIP 1991, 697, 699 f.; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 144; zur ordentlichen Kapitalerhöhung OLG Celle, AG 2002, 292, 293; kritisch Singhof, ZHR 170 (2006), 673, 679 f.; a.A. für den Fall eines entsprechenden Kapitalbedarfs der Gesellschaft Schlitt, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 11 Rn. 48; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 258; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 88; a.A. im Einzelfall Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/ Kropff, AktG, § 221 Rn. 106 ff.; a.A. Bader, AG 2014, 472, 488.

B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss

137

Werden umgekehrte Wandelanleihen emittiert, die der Gesellschaft ein Umtauschrecht für den Fall ihrer drohenden Zahlungsunfähigkeit oder zum Zweck der Abwendung ihrer Überschuldung gewähren (vgl. § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG),304 soll demgegenüber nach dem Willen des Gesetzgebers in der Regel eine sachliche Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses gegeben sein.305 Da das vom Gesetzgeber in diesem Zusammenhang anerkannte Erfordernis der sachlichen Rechtfertigung gerade einen über formelle Hürden hinausgehenden Aktionärsschutz vor derartigen Eingriffen gewähren soll,306 kann diese Feststellung aber nicht dahin verstanden werden, dass der Gesetzgeber allein die Erfüllung der formellen Anforderungen an den Bezugsrechtsausschluss als ausreichend betrachtet, um einen solchen Debt-Equity-Swap auf Vorrat anzulegen.307 Auch lässt sich aus dieser Aussage des Gesetzgebers schwerlich eine ungeschriebene „Regelvermutung“ ableiten, da dies der trotz entgegenstehender Anregungen im Gesetzgebungsverfahren der Aktienrechtsnovelle 2016308 vom Gesetzgeber getroffenen Entscheidung widersprechen würde, dass die sachliche Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses auch in diesem Fall gerade keiner anderweitigen (geschriebenen oder ungeschriebenen) Regelung unterfallen soll.309 Ausgehend davon ist die Feststellung des Gesetzgebers vielmehr als sein Ergebnis einer abstrakten Prüfung der sachlichen Rechtfertigung anzusehen.310 Diese Annahme steht im Einklang damit, dass in diesem Fall eine sachliche Rechtsfertigung des Bezugsrechtsausschlusses regelmäßig deshalb angenommen werden kann, weil mittels der durch den Bezugsrechtsausschluss effektivierten oder gar ermöglichten Verwendung solcher umgekehrter Wandelanleihen311 eine schwere Unternehmenskrise überwunden werden kann312 und die individuellen Interessen der Altaktionäre313 in einem solchen Falle regelmäßig hinter dem Interesse an einer dadurch erkennbar mehrheitlich ange-

304

Zur Auslegung dieser Merkmale unter § 4 D.II.3.b)aa)(2). BT-Drucks. 18/4349, S. 29; das Fehlen weiterer Ausführungen oder gar einer gesetzlichen Regelung wurde während des Gesetzgebungsverfahrens von verschiedener Seite kritisiert (vgl. BDI, Regierungsentwurf einer Aktienrechtsnovelle 2014, S. 6 f.; Deutsches Aktieninstitut, Anmerkungen zur Aktienrechtsnovelle 2014, S. 11; Deutsches Aktieninstitut, Anmerkungen zur Aktienrechtsnovelle 2015, S. 11). 306 Hierzu auch unter § 4 B.III.3.b)aa). 307 So aber tendenziell Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, Rn. 134. 308 BDI, Regierungsentwurf einer Aktienrechtsnovelle 2014, S. 7; Deutsches Aktieninstitut, Anmerkungen zur Aktienrechtsnovelle 2015, S. 11 f.; Deutsches Aktieninstitut, Anmerkungen zur Aktienrechtsnovelle 2014, S. 11 f. 309 Vgl. Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.7. 310 Im Ergebnis ähnlich Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 134. 311 Hierzu unter § 4 B.III.2. 312 Ausführlich hierzu unter § 2 D.II. 313 Ausführlich hierzu unter § 2 E. 305

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

strebten, aber ansonsten wesentlich schwerer oder gar überhaupt nicht erreichbaren Sanierung der Gesellschaft zurücktreten müssen.314 Daher kann regelmäßig davon ausgegangen werden, dass die Emission solcher umgekehrten Wandelanleihen im Gesellschaftsinteresse liegt und der Bezugsrechtsausschluss für eine solche Emission geeignet, erforderlich und angemessen ist. Dies stellt jedoch lediglich eine unverbindliche Richtlinie dar und befreit nicht von der Prüfung der sachlichen Rechtsfertigung im Einzelfall. Ausnahmen wird man insbesondere für den Fall des erkennbaren Missbrauches machen müssen.315 Eine solche Missbrauchssituation kann etwa dann angenommen werden, wenn die Emission umgekehrter Wandelanleihen unter Bezugsrechtsausschluss und deren spätere Wandlung nur vorgeblich der Sanierung, aber eigentlich dem Zweck dient, im Interesse eines Mehrheitsaktionärs einen Minderheitsaktionär auszuschließen.316 (3) Ergebnis Ebenso wie der Bezugsrechtsausschluss bei einer ordentlichen Kapitalerhöhung bedarf auch der Ausschluss des Bezugsrechts auf umgekehrte Wandelanleihen einer sachlichen Rechtfertigung. Wann eine solche beim Einsatz umgekehrter Wandelanleihen zur Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft gegeben ist, ist im Einzelfall zu bestimmen. Typische Interessenkonflikte können einen Bezugsrechtsausschluss jedoch nicht rechtfertigen. Bei der Emission umgekehrter Wandelanleihen, die der Gesellschaft ein Umtauschrecht für den Fall ihrer drohenden Zahlungsunfähigkeit oder zum Zweck der Abwendung ihrer Überschuldung gewähren, kann jedoch typischerweise die sachliche Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses angenommen werden, ohne dass dies aber eine weitere Prüfung des Bezugsrechtsausschlusses entbehrlich machen würde. c) Gleichbehandlungsgrundsatz Unabhängig von seiner konkreten Einordnung317 ist davon auszugehen, dass der Gleichbehandlungsgrundsatz gemäß § 53a AktG auch beim Ausschluss des Bezugsrechts auf umgekehrte Wandelschuldverschreibungen zu berücksichtigen ist.318 314

Vgl. zur ordentlichen Kapitalerhöhung LG Heidelberg, ZIP 1988, 1257, 1258; ähnlich im Hinblick auf die Treupflichten der Aktionäre auch BGHZ 129, 136, 151 ff. 315 Vgl. Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 178. 316 Hierzu unter § 2 E.I. 317 Für eine eigenständige Bedeutung des Gleichbehandlungsgrundsatzes neben dem Erfordernis der sachlichen Rechtfertigung beispielsweise Schockenhoff, AG 1994, 50, 51 ff.; Zöllner, AG 2002, 585, 588; gegen eine eigenständige Bedeutung des Gleichbehandlungsgrundsatzes neben dem Erfordernis der sachlichen Rechtfertigung beispielsweise Schürnbrand, in: MüKo-AktG, § 186 Rn. 91. 318 Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 106; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 193; Karollus, in: Geßler/ Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 111; zum Genussrecht BGHZ 120, 141, 149 ff.;

B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss

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Wird das Bezugsrecht für einzelne Aktionäre oder Aktionärsgruppen ausgeschlossen, ist daher über die allgemeine sachliche Rechtfertigung hinaus zu prüfen, ob dies mit § 53a AktG vereinbar ist.319 Dabei ist auf das mögliche Ausmaß der Beeinträchtigung der Interessen der ausgeschlossenen Aktionäre und damit auf die konkrete Ausgestaltung der umgekehrten Wandelanleihe Rücksicht zu nehmen.320 d) Ergebnis Der Ausschluss des Bezugsrechts auf umgekehrte Wandelanleihen im Zustimmungsbeschluss gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG muss gemäß § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG den sinngemäß anwendbaren formellen Voraussetzungen nach § 186 Abs. 3 Satz 1 bis 3 und Abs. 4 AktG genügen. Wie der Bezugsrechtsausschluss bei einer ordentlichen Kapitalerhöhung bedarf er darüber hinaus der sachlichen Rechtfertigung, die auch bei der Emission umgekehrter Wandelanleihen zur Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft grundsätzlich im Einzelfall zu prüfen ist. Schließlich muss sich der Bezugsrechtsausschluss für bestimmte Aktionäre oder Aktionärsgruppen auch am Gleichbehandlungsgrundsatz gemäß § 53a AktG messen lassen. 4. Bezugsrechtsausschluss beim Ermächtigungsbeschluss Ein Ausschluss des Bezugsrechts der Aktionäre auf umgekehrte Wandelschuldverschreibungen kommt auch beim Ermächtigungsbeschluss gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG in Betracht. Gemäß § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 und 4 AktG kann der Bezugsrechtsausschluss zum einen zusammen mit dem Ermächtigungsbeschluss gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG erfolgen.321 Zum anderen ist es aufgrund der entsprechenden Anwendbarkeit von § 203 Abs. 2 Satz 1, § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 2 AktG (hierzu unter a)) unter Berücksichtigung des § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 und 4 AktG aber auch

OLG Bremen, WM 1991, 1920, 1925; zur ordentlichen Kapitalerhöhung Rid-Niebler, EWiR 1992, 119, 120. 319 Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 106; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 193; Karollus, in: Geßler/ Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 90, 111; zum Genussrecht BGHZ 120, 141, 149 ff.; OLG Bremen, WM 1991, 1920, 1925 f. 320 Zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 193; zum Genussrecht BGHZ 120, 141, 151 f.; OLG Bremen, WM 1991, 1920, 1925 f. 321 LG Braunschweig, DB 1992, 1398, 1398; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 253; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.49; Habersack, in: MüKoAktG, § 221 Rn. 173; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 99; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 148; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 87 f.; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 73.

140

§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

zulässig, den Vorstand zum späteren Ausschluss des Bezugsrechts zu ermächtigen.322 In beiden Fällen sind in weiten Teilen identische formelle und materielle Anforderungen zu erfüllen (hierzu unter b)). a) Entsprechende Anwendbarkeit von § 203 Abs. 2 Satz 1, § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 2 AktG Auf die Ermächtigung zum Bezugsrechtsausschluss in einem Ermächtigungsbeschluss nach § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG finden § 203 Abs. 2 Satz 1, § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 2 AktG zwar keine direkte, aber entsprechende Anwendung.323 Der fehlende Verweis in § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG auf § 203 Abs. 2 Satz 1, § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 2 AktG respektive das Fehlen einer entsprechenden Regelung in § 221 AktG ist als Redaktionsversehen bei der Umsetzung der unionsrechtlichen Vorgaben zu betrachten:324 der deutsche Gesetzgeber wollte die nunmehr in Art. 72 Abs. 6 i.V.m. Abs. 5 der Richtlinie (EU) 2017/1132 geregelten Möglichkeit einer solchen Ermächtigung nicht bewusst ausschließen.325 Die bestehende Lücke ist aufgrund der nicht zuletzt unionsrechtlich determinierten326 Vergleichbarkeit der Ermächtigung des Vorstands zur Emission umgekehrter Wandelanleihen und der Schaffung eines genehmigten Kapitals durch entsprechende Anwendung der § 203 Abs. 2, § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 2 AktG zu schließen.327 Die Richtigkeit dieses Vorgehens wird dadurch bestätigt, dass der Gesetzgeber bei Einführung des § 221 Abs. 2 AktG328 durch das am 1. Juli 1979 in Kraft getretene 322 BGH, NJW-RR 2006, 471, Rn. 6; OLG Schleswig, AG 2003, 48, 49; OLG München, AG 1991, 210, 210 ff.; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 253; v. Falkenhausen/v. Klitzing, ZIP 2006, 1513, 1517 mit Fn. 34; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.49; Gross, AG 1991, 201, 202; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 173; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 87, 89; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 73; a.A. Frey/Hirte, ZIP 1991, 697, 704. 323 BGH, NJW-RR 2008, 289, Rn. 2 f.; BGH, NJW-RR 2006, 471, Rn. 6; v. Falkenhausen/ v. Klitzing, ZIP 2006, 1513, 1517 mit Fn. 34; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.49 f.; Sethe, AG 1994, 342, 350; für eine entsprechende Anwendung des § 203 Abs. 2 Satz 1 AktG Gross, AG 1991, 201, 203; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 85; für eine entsprechende Anwendbarkeit von § 203 Abs. 2, § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 2 AktG Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 173, 180; für eine entsprechende Anwendbarkeit der §§ 202 f. AktG Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 253; a.A. Frey/Hirte, ZIP 1991, 698, 704. 324 Gross, AG 1991, 201, 202; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 173; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 89; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 73; Sethe, AG 1994, 342, 350; a.A. Frey/Hirte, ZIP 1991, 698, 704. 325 Gross, AG 1991, 201, 202; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 173; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 89; a.A. Frey/Hirte, ZIP 1991, 698, 704; Hirte, WM 1994 321, 327 f. 326 Hierzu unter § 3 A. 327 Vgl. BGH, NJW-RR 2008, 289, Rn. 3; Gross, AG 1991, 201, 202 f.; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 173. 328 BT-Drucks. 8/1678, S. 19.

B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss

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Gesetz zur Durchführung der Zweiten Richtlinie des Rates der Europäischen Gemeinschaften zur Koordinierung des Gesellschaftsrechts vom 13. Dezember 1978329 ausdrücklich auf Parallelen zum genehmigten Kapital verweist.330 Ihm steht auch nicht entgegen, dass der Gesetzgeber im Rahmen der Aktienrechtsnovelle 2016 keinen entsprechenden Verweis respektive eine entsprechende Regelung in § 221 AktG aufgenommen hat. Der Gesetzgeber hat sich damit nicht bewusst gegen die entsprechende Anwendung von § 203 Abs. 2 Satz 1, § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 2 AktG entschieden. Er sprach sich vielmehr für die Geltung der bisher für den Ausschluss des Bezugsrechts nach § 221 Abs. 4 AktG maßgeblichen Grundsätze auch für umgekehrte Wandelanleihen aus.331 Daraus kann abgeleitet werden, dass er auch die entsprechende Anwendung der § 203 Abs. 2 Satz 1, § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 2 AktG billigt. b) Formelle und materielle Anforderungen Sowohl der Bezugsrechtsausschluss durch die Hauptversammlung als auch die Ermächtigung zum Bezugsrechtsausschluss bilden gemäß § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 Satz 1 AktG zwingend einen Bestandteil des Ermächtigungsbeschlusses gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG.332 § 203 Abs. 2 Satz 2 AktG kommt insoweit keine Bedeutung zu: anders als § 203 Abs. 2 Satz 1, § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 2 AktG ist dieser aufgrund des Verweises in § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG auf § 186 Abs. 3 und 4 AktG und aufgrund der enthaltenen Bezugnahme auf eine Satzungsänderung nicht entsprechend anwendbar.333 Es gilt vorrangig § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 und 4 AktG und ergänzend gelten nur § 203 Abs. 2 Satz 1, § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 2 AktG entsprechend. Demgemäß gelten in beiden Fällen bezüglich der formellen Anforderungen an den Bezugsrechtsausschluss beim Ermächtigungsbeschluss grundsätzlich die obigen Ausführungen zum Bezugsrechtsausschluss in einem Zustimmungsbeschluss334 entsprechend.335 Zu beachten ist jedoch, dass oftmals noch keine konkrete Aussage über die künftigen Gründe für und Modalitäten der Emission der umgekehrten

329

BGBl. I (1978), S. 1959. Vgl. Gross, AG 1991, 201, 202. 331 Vgl. BT-Drucks. 18/4349, S. 29. 332 OLG Schleswig, AG 2003, 48, 49; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 173; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 148; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 40; a.A. Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.49; Gross, AG 1991, 201, 205. 333 A.A. ohne weitere Begründung OLG München, AG 2015, 677, 679; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 180; a.A. wohl auch Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 100. 334 Hierzu unter § 4 B.III.3.a). 335 Vgl. Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.49. 330

142

§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

Wandelanleihen, sondern nur eine dahingehende Prognose möglich ist.336 Dementsprechend ist der nach § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 4 Satz 2 Hs. 2 AktG in den Vorstandsbericht aufzunehmende Ausgabebetrag einschließlich der ebenfalls aufzunehmenden Konditionen der zu emittierenden umgekehrten Wandelanleihen nur insoweit zu nennen, als dazu Festsetzungen im Ermächtigungsbeschluss enthalten sind.337 Aufgrund der bloßen Prognostizierbarkeit der Gründe für den Bezugsrechtsausschluss ist ferner der Umfang der Berichtspflicht nach § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 4 Satz 2 Hs. 1 AktG reduziert.338 Ausreichend sind abstrakte Ausführungen zu den Gründen für den Bezugsrechtsausschluss, deren Inhalt sich an den im Anschluss dargestellten materiellen Voraussetzungen eines Bezugsrechtsausschlusses im Falle einer Ermächtigung zur Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen zu orientieren hat.339 Auf Grundlage der Überlegungen zum Bezugsrechtsausschluss in einem Zustimmungsbeschluss nach § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG ist davon auszugehen, dass auch der Bezugsrechtsausschluss bei einer Ermächtigung gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG einer über die Anwendung des Gleichbehandlungsgrundsatzes gemäß § 53a AktG hinausgehenden sachlichen Rechtfertigung bedarf.340 Anders als dort gelten für den Bezugsrechtsausschluss im Ermächtigungsbeschluss bzw. die Ermächtigung zu einem solchen aber nicht die zum Bezugsrechtsausschluss bei einer ordentlichen Kapitalerhöhung entwickelten Grundsätze, sondern aufgrund der sachlichen Nähe vielmehr die weniger restriktiven Grundsätze zum Bezugsrechtsausschluss bei Schaffung und Nutzung eines genehmigten Kapitals, die ihren Ursprung im „Siemens/Nold“-Urteil341 finden:342 336

Vgl. BGHZ 181, 144, Rn. 26; BGHZ 136, 133, 136 ff.; Karollus, in: Geßler/Hefermehl/ Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 96. 337 Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 41; Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 64; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe OLG Stuttgart, NZG 1998, 822, 826 f.; zum genehmigten Kapital beispielsweise Bayer, in: MüKo-AktG, § 203 Rn. 152; vgl. auch BGHZ 181, 144, Rn. 26; BGHZ 136, 133, 139; für die Nennung der Grundlagen des Ausgabebetrags Becker, BB 1981, 394, 395 f. 338 OLG München, AG 2015, 677, 679; OLG Braunschweig, AG 1999, 84, 87; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.50. 339 Vgl. OLG München, AG 2015, 677, 679; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.50; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 180; vgl. zum genehmigten Kapital beispielsweise BGHZ 181, 144, Rn. 26; BGHZ 136, 133, 136 ff.; Bosse, ZIP 2001, 104, 105; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 203 Rn. 11 f., 26; zweifelnd wohl Busch, AG 1999, 58, 59. 340 Hierzu unter § 4 B.III.3.b)bb). 341 BGHZ 136, 133; dieses Urteil wurde beispielsweise von Lutter, JZ 1998, 50, 50 ff., heftigst kritisiert; für einen Überblick über den heutigen Meinungsstand zur Bedeutung des „Siemens/Nold“-Urteils beim genehmigten Kapital beispielsweise Bayer, in: MüKo-AktG, § 203 Rn. 112 ff. 342 BGHZ 181, 144, Rn. 26; BGH, NJW-RR 2006, 471, Rn. 6; BGH, NJW-RR 2008, 289, Rn. 3 f.; OLG Schleswig, AG 2003, 48, 49; OLG Braunschweig, AG 1999, 84, 85; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 254; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG,

B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss

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Um die durch die bloße Ermächtigung intendierte Flexibilität zu wahren, ist bei einem Ausschluss des Bezugsrechts auf umgekehrte Wandelschuldverschreibungen respektive einer Ermächtigung des Vorstands zu einem solchen im Ermächtigungsbeschluss nach § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG schon ausreichend, dass er bei generell-abstrakter Beurteilung im wohlverstandenen Interesse der Gesellschaft liegt.343 Zur Bestimmung dessen, was im Falle der Emission umgekehrter Wandelanleihen zum Zwecke der Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft bei einer solchen generell-abstrakten Beurteilung im wohlverstandenen Interesse der Gesellschaft liegt, können die dahingehenden Überlegungen zur sachlichen Rechtfertigung eines Bezugsrechtausschlusses im Zustimmungsbeschluss gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG344 unter Berücksichtigung des hier eingeschränkten Prüfungsmaßstabs herangezogen werden.345 Dieser eingeschränkte Prüfungsmaßstab entsprechend dem „Siemens/Nold“Urteil346 gilt auch bei Emissionen umgekehrter Wandelanleihen, die § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG unterfallen.347 Entgegen der Ansicht Drygalas348 ist nicht deshalb die bis zum „Siemens/Nold“-Urteil349 vom Bundesgerichtshof vorgenommene strengere Inhaltskontrolle nach Maßgabe des „Holzmann“-Urteils350 vorzunehmen, weil die Aktionärsinteressen in diesem Fall mangels Geltung der 50 %-Grenze des § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG bei Bereitstellung des Umtauschkapitals durch eine bedingte Kapitalerhöhung (§§ 192 ff. AktG),351 aufgrund der Regelung des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG352 und angesichts möglichen Vorstandsopportunismus bei Insolvenznähe der Gesellschaft besonders gefährdet sind.353 Zwar kann das Bestehen dieser Gefahrenlage nicht verneint werden, jedoch ist ihretwegen

Rn. 51.50, 51.52; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 100; Hirte, WM 1994, 321, 323; Hofmeister, NZG 2003, 713, 719; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 104 f.; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 86; Singhof, ZHR 170 (2006), 673, 678 f. 343 Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch der börsennotierten AG, Rn. 51.50; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 102; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe BGH, NJW-RR 2008, 289, Rn. 4; Hermanns, in: Henssler/Strohn, AktG, § 221 Rn. 11; grundlegend zum genehmigten Kapital BGHZ 136, 133, 136 ff.; ebenso zum genehmigten Kapital beispielsweise OLG Nürnberg, NZG 1999, 409, 410 f.; LG Darmstadt, NJW-RR 1999, 1122, 1123; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 203 Rn. 11a, 27; a.A. zum genehmigten Kapital beispielsweise Bayer, in: MüKo-AktG, § 203 Rn. 130 f. 344 Hierzu unter § 4 B.III.3.b)bb)(2). 345 Vgl. OLG Stuttgart, NZG 1998, 822, 824. 346 BGHZ 136, 133. 347 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 255; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 179. 348 Drygala, WM 2011, 1637, 1639 f. 349 BGHZ 136, 133. 350 BGHZ 83, 319. 351 Hierzu unter § 4 D.II. 352 Hierzu unter § 4 D.II.2. 353 Ebenso Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 256; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 179.

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

nicht entsprechend dem „Holzmann“-Urteil354 eine sachliche Rechtfertigung wie im obigen Fall des Bezugsrechtsausschluss im Zustimmungsbeschluss355 zu fordern,356 da dadurch die gerade durch die Ermächtigung des Vorstands zur Emission umgekehrter Wandelanleihen unter Bezugsrechtsausschluss intendierte Flexibilität entgegen den Bedürfnissen der Praxis stark beschränkt würde.357 Vielmehr hat es auch bei der Emission von § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG unterfallenden umgekehrten Wandelanleihen auf Grundlage eines Ermächtigungsbeschlusses zur Aufrechterhaltung dieser Flexibilität unter hinreichender Berücksichtigung der Aktionärsinteressen bei der Anwendung der im „Siemens/Nold“-Urteil entwickelten Grundsätze zu bleiben.358 Macht der Vorstand sodann von seiner Ermächtigung zur Ausgabe umgekehrter Wandelanleihen gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG unter Ausschluss des Bezugsrechts Gebrauch, hat er im Rahmen seines unternehmerischen Ermessens zu prüfen, ob das Vorhaben der abstrakten Umschreibung entspricht und im konkreten Fall unter Berücksichtigung aller Umstände gerechtfertigt ist.359 Der Vorstand hat zu prüfen, ob die mit dem Bezugsrechtsausschluss verbundene Emission einem konkreten im Interesse der Gesellschaft liegenden Zweck dient und der Bezugsrechtsausschluss zur Erreichung dieses Zwecks geeignet, erforderlich und ange-

354

BGHZ 83, 319, 321 ff. Hierzu unter § 4 B.III.3.b). 356 Ebenso Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 256; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 179; a.A. Drygala, WM 2011, 1637, 1640. 357 Vgl. BGHZ 136, 133, 136 f.; diese intendierte Flexibilität betonte der Bundesgerichtshof auch bei Verneinung höherer Anforderungen an die materielle Rechtfertigung einer Ermächtigung zum Bezugsrechtsausschluss gemäß § 203 Abs. 2 Satz 1 AktG analog, § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 und 4 AktG allein wegen des gleichzeitigen Beschlusses eines bedingten Kapitals zur Absicherung und eines genehmigten Kapitals mit Bezugsrechtsausschluss (BGH, NJW-RR 2006, 471, Rn. 7). 358 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 256; im Ergebnis ebenso Hülsen, Flexibilisierte Finanzierung der AG, S. 138; die Vergleichbarkeit der Interessenlage beim genehmigten Kapital erkennt auch Drygala, WM 2011, 1637, 1639, an; mit Blick auf die Aktionärsinteressen kann sich etwa unter Berücksichtigung des Gleichbehandlungsgebots gemäß § 53a AktG ein Bezugsrechtsausschluss zugunsten eines Mehrheitsaktionärs mangels ausreichender sachlicher Rechtfertigung als unzulässig darstellen (Bayer, in: MüKo-AktG, § 203 Rn. 119 ff.; Wamser, in: Spindler/Stilz, AktG, § 203 Rn. 84); ausführlich zu weiteren Grundsätzen beispielsweise Bayer, in: MüKo-AktG, § 203 Rn. 132 ff. 359 Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.50, 51.52; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe BGH, NJW-RR 2006, 471, Leitsatz 2; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 183, 197; Hermanns, in: Henssler/Strohn, AktG, § 221 Rn. 11; grundlegend zum genehmigten Kapital BGHZ 136, 133, 139 f.; ebenso zum genehmigten Kapital beispielsweise LG Darmstadt, NJW-RR 1999, 1122, 1123; Bayer, in: MüKoAktG, § 203 Rn. 127; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 203 Rn. 35; zu den Anforderungen an diese Entscheidung beim genehmigten Kapital beispielsweise Wamser, in: Spindler/Stilz, AktG, § 203 Rn. 85. 355

B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss

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messen ist.360 Für die damit gleichsam verlagerte umfassende Prüfung der sachlichen Rechtfertigung, gelten die oben für die Emission umgekehrter Wandelanleihen zum Zwecke der Finanzierung und Sanierung durch Unternehmen der Realwirtschaft angestellten Überlegungen361 entsprechend. Ebenso sind die weiteren materiellen Anforderungen an den Bezugsrechtsausschluss und damit der Gleichbehandlungsgrundsatz gemäß § 53a AktG362 und das noch zu diskutierende Erfordernis der Angemessenheit des Ausgabebetrags analog § 255 Abs. 2 AktG363 vom Vorstand zu beachten.364 Eines abermaligen Vorstandsberichts zum Bezugsrechtsausschluss bedarf es demgegenüber nicht.365 Eine solche zusätzliche Berichtspflicht findet weder eine Grundlage im Aktiengesetz noch wäre sie mit der durch die Ermächtigung zur Emission umgekehrter Wandelanleihen unter Bezugsrechtausschluss eigentlich intendierten Bewegungsfreiheit des Vorstands vereinbar.366 Außerdem werden die Aktionäre auf andere Weise vor einer pflichtwidrigen Ausübung dieser Ermächtigung durch den Vorstand geschützt:367 Die Entscheidung über die Emission umgekehrter Wandelanleihen unterliegt zum einen der Kontrolle durch den Aufsichtsrat, da die Entscheidung über die Emission der umgekehrten Wandelanleihen analog § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 1 AktG368 und im Falle der Ermächtigung zum Bezugsrechtsausschluss auch die Entscheidung über den Bezugsrechtsausschluss entsprechend § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 2 AktG der Zustimmung des Aufsichtsrats bedarf.369 Zum anderen hat die Hauptversammlung dadurch eine Kontrollmöglichkeit, dass der Vorstand auf der nächsten Hauptversammlung über die Einzelheiten seines Vorgehens berichten muss und ihm sowie unter Umständen auch dem Aufsichtsrat bei Verletzung seiner Pflichten die Ent360 Vgl. zum genehmigten Kapital beispielsweise Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 203 Rn. 35; kritisch Singhof, ZHR 170 (2006), 673, 679. 361 Hierzu unter § 4 B.III.3.b)bb)(2). 362 Hierzu unter § 4 B.III.3.c). 363 Hierzu unter § 4 B.III.6. 364 Vgl. zum genehmigten Kapital Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, AktG, § 203 Rn. 31; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 59 Rn. 62. 365 Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 180; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 149; grundlegend zum genehmigten Kapital BGHZ 164, 241, 245 ff.; ebenso zum genehmigten Kapital beispielsweise Bosse, ZIP 2001, 104, 106 f.; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 203 Rn. 11a, 36; Marsch, AG 1981, 211, 214 f.; Schlitt/Schäfer, AG 2005, 67, 75; a.A. Rieder/ Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 37; a.A. zum genehmigten Kapital beispielsweise Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 203 Rn. 84 ff.; Lutter, BB 1981, 861, 862 f.; Timm, DB 1982, 211, 214. 366 Vgl. BGHZ 164, 241, 245 ff.; Bosse, ZIP 2001, 104, 106; Marsch, AG 1981, 211, 215. 367 Vgl. BGHZ 164, 241, 247 f.; Bosse, ZIP 2001, 104, 106 f.; Marsch, AG 1981, 211, 215. 368 Hierzu unter § 4 A.III. 369 Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.49; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 104; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 173.

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

lastung versagt werden kann.370 In diesem Fall haften Vorstand und/oder Aufsichtsrat der Gesellschaft nach Maßgabe des § 93 AktG respektive der §§ 93, 116 AktG.371 Schließlich haben die Aktionäre präventiv die Möglichkeit, Unterlassungsklage bzw. eine auf Unterlassung gerichtete einstweilige Verfügung oder Feststellungsklage gegen die Gesellschaft zu erheben.372 5. Möglichkeit des vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses Gemäß § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG gilt § 186 AktG insgesamt und damit auch die Regelung des sog. vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses in § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG bei der Emission umgekehrter Wandelanleihen „sinngemäß“. In seiner direkten Anwendung ist nach § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG „[e]in Ausschluß des Bezugsrechts […] insbesondere dann zulässig, wenn die Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen zehn vom Hundert des Grundkapitals nicht übersteigt und der Ausgabebetrag den Börsenpreis nicht wesentlich unterschreitet.“ Ist dies der Fall, ist aufgrund der in diese Voraussetzungen inkorporierten typisierten Interessensabwägung grundsätzlich davon auszugehen, dass keine weitergehende sachliche Rechtfertigung erforderlich und der Bezugsrechtsausschluss zumindest insoweit materiell zulässig ist.373 Sinn und Zweck des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG ist die Erleichterung der Unternehmensfinanzierung durch die Vereinfachung eines Ausschlusses des oftmals für die effektive Finanzierung der Gesellschaft hinderlichen Bezugsrechts.374 Nach Vorstellung des Gesetzgebers ist bei Vorliegen der Voraussetzungen des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG typisiert von der Zulässigkeit des Bezugsrechtsausschlusses auszugehen, weil das zur Rechtfertigung des Bezugsrechts herangezogene Schutzbedürfnis der Altaktionäre fehle: einerseits könnten die Altaktionäre wegen der Limitierung 370 Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.49 mit Fn. 1 auf S. 1711; grundlegend zum genehmigten Kapital BGHZ 136, 133, 140; zur Möglichkeit der Anfechtung der Entlastung wegen eines insoweit nicht hinreichenden Vorstandsbericht beim genehmigten Kapital OLG Frankfurt, NZG 2011, 1029, 1030. 371 Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 197; zum genehmigten Kapital beispielsweise BGHZ 136, 133, 140; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 203 Rn. 38. 372 Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 197; zum genehmigten Kapital beispielsweise BGHZ 164, 249, 253 ff.; BGHZ 136, 133, 140; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 203 Rn. 38 f.; umfassend zu diesen und anderen Rechtsschutzmöglichkeiten der Aktionäre beim genehmigten Kapital beispielsweise Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 203 Rn. 129 ff.; vgl. auch BGHZ 83, 122, 125 f., 133 ff. 373 Vgl. BT-Drucks. 12/6721, S. 10; OLG München, NJW-RR 2006, 1473, 1474; Bayer, ZHR 163 (1999), 505, 511 f., 542; Hofmeister, Der erleichterte Bezugsrechtsausschluß, S. 68; Ihrig, in: Liber Amicorum Happ, S. 109, 114; Hoffmann-Becking, ZIP 1995, 1, 9 f.; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 43a; Lutter, AG 1994, 429, 441, 443; Martens, ZIP 1994, 669, 675 f.; Marsch-Barner, AG 1994, 532, 532 f.; Schlitt/Schäfer, AG 2005, 67, 67 f.; Singhof, ZHR 170 (2006), 673, 680; Wiedemann, in: GroßKomm-AktG, § 186 Rn. 149. 374 BT-Drucks. 12/6721, S. 10; BT-Drucks. 12/7848, S. 9; zu den potentiellen Nachteilen einer Bezugsrechtsemission auch unter § 4 B.III.3.b)bb)(2).

B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss

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des Umfangs der Kapitalerhöhung auf zehn Prozent des Grundkapitals ihre Beteiligungsquote durch Zukauf am Markt erhalten, andererseits falle eine Wertverwässerung wegen der Ausgabe der neuen Aktien nahe am Börsenkurs gering aus, sodass das Bezugsrecht in diesem Fall wirtschaftlich wert- und funktionslos sei.375 Ob der auf diesen Grundannahmen beruhende § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG auch bei der Emission umgekehrter Wandelanleihen einen vereinfachten Bezugsrechtsausschluss und damit eine sachliche Rechtfertigung kraft Gesetzes ermöglicht, ist indes fraglich. Aufgrund der Verweisung des § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG kann zwar die sinngemäße Geltung des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG für den Ausschluss des Bezugsrechts auf umgekehrte Wandelanleihen nicht bezweifelt werden.376 Es ist jedoch überaus zweifelhaft, ob auch die Voraussetzungen des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG vorliegen können. Ausgangspunkt jeglicher Überlegungen zu dieser Frage muss sein, dass § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG nicht direkt, sondern nur „sinngemäß“ auf § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG verweist, sodass angesichts der damit gesetzlich vorgegebenen Analogie377 nicht allein der Wortlaut, sondern auch und vor allem der Rechtsgedanke der Regelung bei ihrer Anwendung entscheidend ist.378 Unter dieser Prämisse ist zu prüfen, ob die Voraussetzungen des vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses sinngemäß bei der Emission umgekehrter Wandelanleihen vorliegen können. Neben der Erfüllung etwaiger ungeschriebener Voraussetzungen379 erfordert dies, dass sinngemäß eine Kapitalerhöhung gegen Bareinlage vorliegt,380 die zehn Prozent 375 BT-Drucks. 12/6721, S. 10; diese Grundannahmen kritisiert beispielsweise Zöllner, AG 2002, 585, 591 f. 376 Vgl. BT-Drucks. 18/4349, S. 29; BT-Drucks. 14/7515, Rn. 221; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 43a; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 92; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe OLG München, NJW-RR 2006, 1473, 1474; OLG Braunschweig, AG 1999, 84, 85; Busch, AG 1999, 58, 60; Deilmann, in: Hölters/Deilmann/ Buchta, Kleine Aktiengesellschaft, S. 132 ff.; Dierks, Aktienoptionsscheine, S. 122 f.; Groß, DB 1994, 2431, 2435 f.; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 190; Hofmeister, Der erleichterte Bezugsrechtsausschluß, S. 84 ff.; Ihrig/Wagner, NZG 2002, 657, 659; Lutter, AG 1994, 429, 445; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 259; Singhof, ZHR 170 (2006), 673, 680, 682 f. 377 Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 180; Marsch-Barner, AG 1994, 532, 538; Singhof, ZHR 170 (2006), 673, 681. 378 Singhof, ZHR 170 (2006), 673, 681; vgl. auch Hofmeister, Der erleichterte Bezugsrechtsausschluß, S. 85 f.; Hülsen, Flexibilisierte Finanzierung der AG, S. 139 f.; Groß AG 1991, 201, 204. 379 Nach herrschender Meinung ist für den vereinfachten Bezugsrechtsausschluss neben den geschriebenen Voraussetzungen auch erforderlich, dass die Altaktionäre zumindest Aktien erwerben können, um ihre Beteiligungsquote zu erhalten (OLG München, NJW-RR 2006, 1473, 1476; Busch, AG 1999, 58, 62; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 180; Florstedt, in: KKAktG, § 221 Rn. 262; Hirte, in: GroßKomm-AktG § 221 Rn. 146; Hofmeister, Der erleichterte Bezugsrechtsausschluß, S. 74 ff., 122 f.; Ihrig, in: Liber Amicorum Happ, S. 109, 123; Klawitter, AG 2005, 792, 799 ff.; Lutter, AG 1994, 429, 442 f.; Singhof, ZHR 170 (2006), 673, 696 ff.; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 35; a.A. Bader, AG 2014, 472, 487; Groß, in:

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

des Grundkapitals nicht übersteigt381 und bei der „der Ausgabebetrag den Börsenpreis nicht wesentlich unterschreitet“ (§ 186 Abs. 3 Satz 4 AktG). Die entscheidende Hürde für die sinngemäße Anwendung des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG gemäß § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG stellt letztere Voraussetzung dar: der Ausgabebetrag darf den Börsenpreis nicht wesentlich unterschreiten (§ 186 Abs. 3 Satz 4 AktG). Mit der Begründung, dass für die durch diese Voraussetzung zu limitierende Vermögensverwässerung allein die Ausgabe neuer Aktien entscheidend ist und es daher im Rahmen des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG nur auf das in den umgekehrten Wandelschuldverschreibungen enthaltene Aktienderivatelement ankommt, könnte man annehmen, dass der ein zentrales Merkmal dieses Aktienderivatelements darstellende Umtauschpreis382 den für die sinngemäße Anwendung des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG maßgeblichen Ausgabebetrag darstellt.383 Zur Feststellung, ob „der Ausgabebetrag den Börsenpreis nicht wesentlich unterschreitet“ (§ 186 Abs. 3 Satz 4 AktG), könnte man daher an einen Vergleich des festgelegten Umtauschpreises mit dem Börsenpreis der Aktie im Zeitpunkt der Emission der umgekehrten Wandelanleihen anknüpfen.384 Dieser Ansatz überzeugt zwar insoweit, als die das auszuschließende Bezugsrecht rechtfertigende Beeinträchtigung der Interessen der Altaktionäre ihren Ursprung gerade im Aktienderivatelement findet.385 Gegen ihn

Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. Börsennotierte AG, Rn. 51.56; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 110; vermittelnd Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 249 ff.). 380 Wie bei der „klassischen“ Wandelanleihe erfordert dies, dass die umgekehrten Wandelanleihen gegen Barzahlung ausgegeben werden (OLG Braunschweig, AG 1999, 84, 85; Groß, DB 1994, 2431, 2436 f.; Hofmeister, Der erleichterte Bezugsrechtsausschluß, S. 88 ff.). 381 Wie bei der „klassischen“ Wandelanleihe ist dafür erforderlich, dass der Gesamtnennbetrag aller Aktien, die aufgrund der vollständigen Ausübung der in den umgekehrten Wandelanleihen verbrieften Umtauschrechte durch die Gesellschaft zu gewähren sind, nicht höher ist als zehn Prozent des Grundkapitals (Groß, DB 1994, 2431, 2437; Habersack, in: MüKoAktG, § 221 Rn. 191; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 146; Hofmeister, Der erleichterte Bezugsrechtsausschluß, S. 93; Marsch-Barner, AG 1994, 532, 539; Schanz, BKR 2011, 410, 412; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 97, 114; Singhof, ZHR 170 (2006), 673, 685; ähnlich Busch, AG 1999, 58, 62; Dierks, Aktienoptionsscheine, S.125; Groß, in: MarschBarner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, Rn. 51.56; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 36); ausführlich zur Berechnung des Nennbetrags der Kapitalgrenze und damit zusammenhängenden Fragen beispielsweise Ihrig/Wagner, NZG 2002, 657, 660 ff. 382 Hierzu unter § 2 B.I.2. 383 Vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe OLG Braunschweig, AG 1999, 84, 85; Deilmann, in: Hölters/Deilmann/Buchta, Kleine Aktiengesellschaft, S. 135 f.; Groß, DB 1994, 2431, 2438; vgl. zu sog. Naked Warrants Dierks, Aktienoptionsscheine, S. 124 f.; ähnlich auch Kniehase, AG 2006, 180, 185 ff.; Marsch-Barner, AG 1994, 532, 539. 384 Vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe OLG Braunschweig, AG 1999, 84, 85; Deilmann, in: Hölters/Deilmann/Buchta, Kleine Aktiengesellschaft, S. 135 ff.; Groß, DB 1994, 2431, 2438; Kniehase, AG 2006, 180, 185 ff.; vgl. zu sog. Naked Warrants Dierks, Aktienoptionsscheine, S. 124 ff.; ähnlich Marsch-Barner, AG 1994, 532, 539. 385 Hierzu unter § 2 E.

B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss

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sprechen jedoch insbesondere386 die folgenden praktischen, wirtschaftlichen und rechtlichen Argumente: Die Betrachtung des Umtauschpreises als Ausgabebetrag sieht sich zunächst mit dem praktischen Problem konfrontiert, dass dieser Umtauschpreis nicht notwendigerweise bereits zum Zeitpunkt der Emission bestimmt werden kann.387 Außerdem wird bei einer alleinigen Fokussierung auf den Umtauschpreis außer Acht gelassen, dass das Aktienderivatelement über weitere Ausstattungsmerkmale verfügt, eng mit dem Anleiheelement verwoben ist und sich die verschiedenen ihren Ursprung im Anleihe- oder Aktienderivatelement findenden Ausstattungsmerkmale der umgekehrten Wandelanleihe gegenseitig bedingen.388 Aus einem Vergleich des Umtauschpreises mit dem Börsenpreis der Aktie ergibt sich deshalb nicht abschließend, welche wirtschaftlichen Auswirkungen die Emission und Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen für die Altaktionäre hat; aus ihm lässt sich insbesondere nicht abschließend herleiten, ob entsprechend der gesetzgeberischen Vorstellung389 keine Vermögensverwässerung eintritt.390 Schließlich spricht gegen diesen Ansatz, dass bei sinngemäßer Anwendung des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG gemäß § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG auf die Emission umgekehrter Wandelanleihen gerade diese umgekehrten Wandelanleihen in Gänze und nicht nur deren Aktienderivatelement Gegenstand des Bezugsrechts sind.391 Diese Überlegungen sprechen nicht nur gegen die Betrachtung des Umtauschpreises als Ausgabebetrag, sondern gleichzeitig auch dafür, den Emissionspreis der umgekehrten Wandelanleihen als Ausgabebetrag im Sinne des § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG anzusehen.392 Auf Grundlage dieser Überlegungen ist bei sinngemäßer Anwendung des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG unter dem 386 Vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe beispielsweise auch Klawitter, AG 2005, 792, 798 f.; Hofmeister, Der erleichterte Bezugsrechtsausschluß, S. 97 ff. 387 Hierzu unter § 2 B.I.2.; vgl. Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 241. 388 Hierzu unter § 2 B.I.; vgl. Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 241 f.; Schröer/ Heusel, in: Semler/Volhard/Reichert, Arbeitshandbuch Hauptversammlung, § 23 Rn. 58; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 96; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe auch OLG München, NJW-RR 2006, 1473, 1475; Busch, AG 1999, 58, 61; Klawitter, AG 2005, 792, 798; Singhof, ZHR 170 (2006), 673, 687 ff.; dies erkennen auch manche Vertreter dieser „klassische“ Wandelanleihen und Optionsanleihen betreffenden Ansicht und beziehen deshalb auf verschiedene Art und Weise ergänzend weitere Konditionen mit ein (Kniehase, AG 2006, 180, 185 ff.; Marsch-Barner, AG 1994, 532, 539). 389 BT-Drucks. 12/6721, S. 10. 390 Hierzu unter § 2 E.; vgl. auch Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 191; Haberstock/ Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 108; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 146; Ihrig, in: Liber Amicorum Happ, S. 109, 123; Klawitter, AG 2005, 792, 798; Schröer/Heusel, in: Semler/Volhard/Reichert, Arbeitshandbuch Hauptversammlung, § 23 Rn. 58; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 96. 391 Zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Klawitter, AG 2005, 792, 797 f.; Hüffer, ZHR 161 (1997), 214, 226 f. 392 Vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe OLG München, NJWRR 2006, 1473, 1475; Lutter, AG 1994, 429, 445.

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

Begriff „Ausgabebetrag“ der Ausgabebetrag der umgekehrten Wandelanleihen zu verstehen. Anknüpfend an dieses Verständnis des Begriffs „Ausgabebetrag“ stellt sich die überaus problematische Folgefrage, was dann bei sinngemäßer Anwendung des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG als der „Börsenpreis“ anzusehen ist, mit dem dieser Ausgabebetrag zu vergleichen ist. Ein Vergleich des Emissionspreises der umgekehrten Wandelanleihen mit dem Börsenpreis der Aktien, in welche die umgekehrten Wandelanleihen umtauschbar sind, ist dabei nicht zielführend.393 Vielmehr liegt es nahe, als Vergleichsmaßstab den Börsenpreis bereits emittierter umgekehrter Wandelanleihen heranzuziehen, die über die gleichen Ausstattungsmerkmale verfügen wie die zu emittierenden umgekehrten Wandelanleihen.394 Dies stünde zum einen im Einklang mit dem bei direkter Anwendung des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG395 erforderlichen Vergleich des Ausgabebetrags der jungen Aktien mit dem Preis gleicher bereits börsennotierter Aktien.396 Zum anderen schließt ein solches Verständnis nahtlos daran an, den Begriff „Kapitalerhöhung“ in § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG sinngemäß als Emission umgekehrter Wandelanleihen zu verstehen.397 Insgesamt liegt es daher am nächsten, den die Chancen und Risiken der umgekehrten Wandelanleihe aus Sicht des Marktes zum Zeitpunkt der Emission reflektierenden Börsenpreis398 identischer, bereits emittierter umgekehrter Wandelanleihen als Vergleichsmaßstab heranzuziehen. Aufgrund der Vielgestaltigkeit der umgekehrten Wandelanleihe wird es jedoch regelmäßig an identischen umgekehrten Wandelanleihen und damit an einem entsprechenden Börsenpreis als Vergleichsmaßstab fehlen.399 Insbesondere wird es grundsätzlich keine umgekehrten Wandelanleihen geben, deren Restlaufzeit exakt der Laufzeit der zu emittierenden Wandelanleihen entspricht.400 Sieht man also allein den Börsenpreis bereits emittierter umgekehrter Wandelanleihen als denkbaren Vergleichsmaßstab an, wird dem vereinfachten Bezugsrechtsausschluss gemäß

393 Zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hofmeister, Der erleichterte Bezugsrechtsausschluß, S. 96. 394 Vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 146; Klawitter, AG 2005, 792, 797; Lutter, AG 1994, 429, 445. 395 Vgl. beispielsweise Koch, in: Hüffer/Koch, § 186 Rn. 39c. 396 Zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hofmeister, Der erleichterte Bezugsrechtsausschluß, S. 103. 397 Zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hofmeister, Der erleichterte Bezugsrechtsausschluß, S. 103. 398 Ausführlicher dazu Hofmeister, Der erleichterte Bezugsrechtsausschluß, S. 10. 399 Vgl. Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 239; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Busch, AG 1999, 58, 60; Klawitter, AG 1005, 792, 797; Lutter, AG 1994, 429, 445. 400 Zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hofmeister, Der erleichterte Bezugsrechtsausschluß, S. 106.

B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss

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§ 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG keine Praxisrelevanz zukommen.401 Um dieser grundsätzlichen Unanwendbarkeit des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG entgegenzutreten, könnte man stattdessen auf den durch anerkannte finanzmathematische Methoden bestimmten hypothetischen Marktwert der zu emittierenden umgekehrten Wandelanleihe abstellen.402 Die Voraussetzung, dass „der Ausgabebetrag den Börsenpreis nicht wesentlich unterschreitet“ (§ 186 Abs. 3 Satz 4 AktG), läge bei der Emission umgekehrter Wandelanleihen dementsprechend dann vor, wenn er nicht wesentlich unterhalb dieses hypothetischen Marktwerts der umgekehrten Wandelanleihen zum Zeitpunkt ihrer Platzierung liegt.403 Geht die Differenz zwischen dem Ausgabebetrag und dem hypothetischen Marktwert der umgekehrten Wandelanleihen gegen Null, ließe sich argumentieren, dass auch der Wert des (hypothetischen) Bezugsrechts gegen Null geht und damit entsprechend der Vorstellungen des Gesetzgebers der potentielle Verwässerungseffekt überaus gering ausfällt.404 Grundvoraussetzung dafür ist, dass es überhaupt anerkannte finanzmathematische Methoden zur Bewertung umgekehrter Wandelanleihen gibt. Bei „klassischen“ Wandelanleihen wird insoweit meist darauf verwiesen, dass sich das Anleiheelement auf Grundlage der Kapitalwertmethode und das Aktienderivatelement auf Grundlage des im Jahre 1973 von Black, Scholes405 und auch Merton406 zur Bewertung von europäischen Kaufoptionen (engl. European call option) entwickelten Black401 Vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Busch, AG 1999, 58, 60; Klawitter, AG 2005, 792, 797, 801; Lutter, AG 1994, 429, 445. 402 Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 76; Oulds, CFL 2013, 213, 220; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 34; Schröer/Heusel, in: Semler/ Volhard/Reichert, Arbeitshandbuch Hauptversammlung, § 23 Rn. 57 ff.; Seiler, in: Spindler/ Stilz, AktG, § 221 Rn. 97; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe OLG München, NJW-RR 2006, 1473, 1475; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 191; Ihrig, in: Liber Amicorum Happ, S. 109, 123; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 260; zur Optionsanleihe Busch, AG 1999, 58, 61; die Zulässigkeit dieses Vorgehens offenlassend BGH, NJW-RR 2008, 289, Rn. 5. 403 Schröer/Heusel, in: Semler/Volhard/Reichert, Arbeitshandbuch Hauptversammlung, § 23 Rn. 57 ff.; vgl. auch Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 97, 100, 103 f.; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Schanz, BKR 2011, 410, 412; zur Optionsanleihe Busch, AG 1999, 58, 61. 404 Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 242; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, Rn. 51.56; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 109; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 43a; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 34; Schröer/Heusel, in: Semler/Volhard/Reichert, Arbeitshandbuch Hauptversammlung, § 23 Rn. 57 ff.; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 94, 97; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Busch, AG 1999, 58, 61; Ihrig, in: Liber Amicorum Happ, S. 109, 123; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 260. 405 Black/Scholes, The Pricing of Options and Corporate Liabilities, 81 Journal of Political Economy, 637 (1973). 406 Merton, Theory of Rational Option Pricing, 4 The Bell Journal of Economics and Management Science, 141 (1973).

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

Scholes-Modells hinreichend zuverlässig bewerten ließe.407 Diese Feststellung lässt sich indes allein aufgrund der Andersartigkeit des Aktienderivatelements408 abhängig von seiner Ausgestaltung im Einzelfall gar nicht oder zumindest nicht ohne Weiteres auf umgekehrte Wandelanleihen übertragen.409 Darüber hinaus sind insbesondere hinsichtlich der Bewertung von CoCo-Bonds noch viele Fragen offen: zwar wurden in den letzten Jahren einige finanzmathematischen Modelle zur Bewertung verschiedener CoCo-Bonds entwickelt410 und auch scheinen institutionelle Investoren zu deren Bewertung in der Lage zu sein,411 die dahingehende Forschung befindet sich jedoch noch im Fluss und es hat sich noch kein einheitlicher Standard herausgebildet.412 Dementsprechend erscheint es zumindest fraglich, ob bezüglich aller Arten von umgekehrten Wandelschuldverschreibungen für die Anwendung des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG hinreichend zuverlässige Bewertungsmethoden vorhanden sind.413 Da die Zuverlässigkeit finanzmathematischer Bewertungsmethoden darüber hinaus immer im besonderen Maß von der Belastbarkeit der zur Verfügung stehenden Daten bedingt wird und verschiedene Bewertungsmethoden außerdem zu verschiedenen Ergebnissen kommen können,414 werden bereits unabhängig von diesen Problemen der Bewertung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen unterschiedlichste zusätzliche Anforderungen an die Bestimmung des hypothetischen

407 Busch, AG 1999, 58, 61; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 101 f.; Singhof, ZHR 170 (2006), 673, 689 f.; für die alternative Verwendung des sog. Cox-Ross-und-RubensteinModell, „das gleichsam als Verfeinerung des Black und Scholes-Ansatze die Integration weiterer Bedingungen in die Berechnung ermöglicht und damit die […] Komplexität durch die Anleihebedingungen abbilden kann“, Singhof, ZHR 170 (2006), 673, 689; ausführlich und differenzierter Hofmeister, Der erleichterte Bezugsrechtsausschluß, S. 107 ff.; kritisch bezüglich der hinreichenden Zuverlässigkeit solcher finanzmathematischen Analysen Bader, AG 2014, 472, 487; die hinreichende Zuverlässigkeit solcher finanzmathematischen Analysen ausdrücklich ablehnend Klawitter, AG 2005, 792, 797 f. 408 Hierzu unter § 2 B.I.2. 409 Vgl. Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 181; zu CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 245; zur Möglichkeit der Bewertung von Verkaufsoptionen (engl. put options) auf Grundlage des Black-Scholes-Modells beispielsweise Brealey/Myers/Allen, Corporate Finance, S. 553; zur Bewertung von Pflichtwandelanleihen auf Grundlage des Black-Scholes-Modells beispielsweise Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 41 ff.; Hölscher, Die Unternehmung 1999, 105, 111 ff.; Koziol/Sauerbier, DBW 2005, 21, 28 ff.; Röder, RB 2003, 240. 410 Vgl. De Spiegeleer/Schoutens, Contingent Convertible Notes, S. 65 ff.; Mackinger, CoCo-Bonds, S. 55 ff. 411 Vgl. Podobnik, ZfdgK 2015, 596, 597 f. 412 Rudolph/Zech, ZfdgK 2015, 584, 586. 413 Ähnlich Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 260; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 181. 414 Vgl. OLG München, NJW-RR 2006, 1473, 1475 f.; Busch, AG 1999, 58, 61; Hofmeister, Der erleichterte Bezugsrechtsausschluß, S. 111 ff.; ausführlich zur (fehlenden) Belastbarkeit der bei solchen finanzmathematischen Analysen verwendeten Daten Bader, AG 2014, 472, 487.

B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss

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Marktwerts gestellt.415 Die darin verkörperte Unsicherheit indiziert bereits, dass die Betrachtung des hypothetischen Marktwerts der (umgekehrten) Wandelschuldverschreibungen als „Börsenpreis“ nur bedingt überzeugen kann: aus wirtschaftlicher wie aus rechtlicher Sicht ist noch eine Vielzahl von Fragen offen. Ihre Beantwortung braucht jedoch an dieser Stelle nicht zu erfolgen, weil die Gleichsetzung des hypothetischen Marktwerts mit dem „Börsenpreis“ bei sinngemäßer Anwendung des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG auf den Ausschluss des Bezugsrechts auf umgekehrte Wandelanleihen schon im Grundsatz nicht zu überzeugen vermag. Gegen die Heranziehung des hypothetischen Marktwerts spricht zunächst der Wortlaut des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG, der einen Vergleich des Ausgabebetrags mit dem durch den „Börsenpreis“ repräsentierten tatsächlichen Marktwert und nicht mit einem nur hypothetischen Marktwert fordert.416 Dem kann nur bedingt entgegenhalten, dass § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG nur eine „sinngemäße“ Anwendung des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG verlangt und dementsprechend nicht am Wortlaut des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG zu haften ist, sondern vielmehr eine am Rechtsgedanken orientierte, analoge Anwendung des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG geboten ist.417 Im Ausgangspunkt ist dem zwar zuzustimmen, jedoch kann auch die sinngemäße Anwendung die Gleichsetzung von „Börsenpreis“ und hypothetischem Marktwert nicht rechtfertigen, da der Begriff „Börsenpreis“ auch nach seinem Sinngehalt einen durch tatsächlichen Handel in gewissen Umfang gebildeten Marktpreis fordert und nicht einen bloß errechneten hypothetischen Marktwert erfasst.418 Erforderlich ist immer ein echter „Marktpreistest“.419 Dem kann auch nicht damit entgegengetreten werden, dass der berechnete Marktwert mittels eines Bookbuilding-Verfahrens durch Schaffung einer marktähnlichen Nachfragesituation unter Marktbedingungen überprüft oder gar nur auf

415 Für besondere Anforderungen an die Aussagekraft der verwendeten Markdaten beispielsweise Singhof, ZHR 170 (2006), 673, 691; für besondere Festlegungen hinsichtlich der Bestimmung des Marktpreises im Hauptversammlungsbeschluss beispielsweise Busch, AG 1999, 58, 61; für die Einholung einer fairness opinion eines externen fachkundigen Beraters Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 260; für die ergänzende oder zusätzliche Anwendung eines Preisermittlungsverfahrens (z. B. Bookbuilding-Verfahren) zur Überprüfung oder Feststellung des hypothetischen Marktpreises beispielsweise Bader, AG 2014, 472, 487; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 181; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 260; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 260; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 108; Singhof, ZHR 170 (2006), 673, 692 f. 416 Klawitter, AG 2005, 792, 797; in diese Richtung auch Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 479. 417 So aber Hofmeister, Der erleichterte Bezugsrechtsausschluß, S. 117 ff.; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 95; in diese Richtung auch Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 244; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 76. 418 Ähnlich Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 479; gegen die wesensmäßige Vergleichbarkeit beider Werte unter Verweis auf andere Regelungen auch Klawitter, AG 2005, 792, 798. 419 Bader, AG 2014, 472, 487; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 146.

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

diese Weise ermittelt werden kann.420 Da auch „der Ausgabebetrag“, der diesen so überprüften respektive ermittelten „Börsenpreis nicht wesentlich unterschreit[en]“ darf (§ 186 Abs. 3 Satz 4 AktG), mittels eines solchen Bookbuilding-Verfahrens bestimmt werden kann und oftmals auch wird, würde das von § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG gerade für den vereinfachten Bezugsrechtsausschluss aufgestellte Erfordernis vielfach darauf reduziert, ein Bookbuilding-Verfahren zur Bestimmung des Ausgabebetrags durchzuführen.421 Dadurch würde die zentrale Voraussetzung des vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses, dass „der Ausgabebetrag den Börsenpreis nicht wesentlich unterschreitet“ (§ 186 Abs. 4 Satz 3 AktG), in der Bedeutungslosigkeit versinken. Die im Interesse des Aktionärsschutzes geschaffene Hürde für den vereinfachten Bezugsrechtsausschluss würde beseitigt. Dem Vorstehenden kann schließlich auch nicht allein das durch die Gleichsetzung von „Börsenpreis“ und hypothetischem Marktpreis zu befriedigen versuchte praktische Bedürfnis eines vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses entgegengehalten werden.422 Ein solches mag zwar bestehen, jedoch darf nicht das rechtlich Mögliche mit dem praktisch Gewollten verwechselt werden. Ist ein vereinfachter Bezugsrechtsausschluss praktisch erforderlich, aber nach den gesetzlichen Vorgaben nicht möglich, so ist es Sache des Gesetzgebers, dies zu ändern. Dieser hat sich jedoch trotz intensiver Diskussion in Rechtsprechung und Literatur sowie dahingehender Anregungen und Empfehlungen423 nach Einfügung des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG bisher noch nicht bemüßigt gefühlt, eine dahingehende Änderung vorzunehmen oder zu dieser Frage konkret Stellung zu nehmen. Insbesondere hat er im Rahmen der Aktienrechtsnovelle 2016 nur in aller Kürze festgestellt, dass § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG grundsätzlich anwendbar ist.424 Die einzig klare gesetzgeberische Aussage zu dieser Frage ist die Feststellung des Rechtsausschusses bei Einfügung des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG,425 dass „[n]ach § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG […] § 186 AktG für das

420

Vgl. Bader, AG 2014, 472, 487; Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 246 ff.; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 260; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 181; Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 479 mit Fn. 2394; Hülsen, Flexibilisierte Finanzierung der AG, S. 143; Schlitt/ Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 260; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 108; Singhof, ZHR 170 (2006), 673, 692 f. 421 Genau dies befürwortet aber Bader, AG 2014, 472, 487. 422 In diese Richtung aber Hülsen, Flexibilisierte Finanzierung der AG, S. 142 f.; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 98 f. 423 BT-Drucks. 14/7515, Rn. 221; Gemeinsamer Arbeitsausschuss des Bundesverbandes der deutschen Industrie, des Bundesverbandes deutscher Banken, der Bundesvereinigung der deutschen Arbeitgeberverbände, des deutschen Industrie- und Handelstages, des Gesamtverbandes der deutschen Versicherungswirtschaft, für Fragen des Unternehmensrechts, WM 1997, 490, 496. 424 BT-Drucks. 18/4349, S. 29. 425 Gesetz für kleine Aktiengesellschaften und zur Deregulierung des Aktienrechts, BGBl. I (1994), S. 1961, 1961.

B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss

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Bezugsrecht bei Wandelschuldverschreibungen [zwar] sinngemäß gilt[,] § 186 Abs. 3 Satz 4 [AktG] für diese Finanzierungsinstrumente allerdings nicht“ passe.426 Insgesamt kann damit der „Börsenpreis“ bei sinngemäßer Anwendung des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG gemäß § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG auf den Ausschluss des Bezugsrechts auf umgekehrte Wandelanleihen nicht mit dem durch finanzmathematische Methoden oder Preisermittlungsverfahren festgestellten hypothetischen Marktwert der umgekehrten Wandelanleihen gleichgesetzt werden. Vielmehr ist unter dem Begriff „Börsenpreis“ der Börsenpreis bereits emittierter umgekehrter Wandelanleihen zu verstehen, die über identische Ausstattungsmerkmale verfügen wie die zu emittierenden umgekehrten Wandelanleihen. Da es an solchen börsennotierten umgekehrten Wandelanleihen grundsätzlich fehlen wird, kann die Voraussetzung, dass der Ausgabebetrag der umgekehrten Wandelanleihen den Börsenpreis nicht wesentlich unterschreitet,427 regelmäßig nicht erfüllt werden. Damit verbleibt für den vereinfachten Bezugsrechtsausschluss bei der Emission umgekehrter Wandelanleihen kein nennenswerter Anwendungsbereich. Dementsprechend erübrigen sich weitergehende Ausführungen zur Frage, wann die übrigen Voraussetzungen des vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses bei der Emission umgekehrter Wandelanleihen erfüllt sind428 und inwieweit sich der vereinfachte Bezugsrechtsausschluss auf den Bezugsrechtsausschluss im Zustimmungsbeschluss oder beim Ermächtigungsbeschluss auf die einzelnen Voraussetzungen auswirkt. Ein vereinfachter Bezugsrechtsausschluss gemäß § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG kommt trotz des Verweises in § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG bei der Emission umgekehrter Wandelanleihen regelmäßig nicht in Betracht. 6. Unangemessenheit des Ausgabebetrags Genügt der zwingend mit dem Zustimmungsbeschluss nach § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG oder dem Ermächtigungsbeschluss gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG verbundene Bezugsrechtsausschluss oder die dahingehende Ermächtigung des Vorstands nicht den vorstehenden Anforderungen, ist jeder Aktionär zur Geltend-

426

BT-Drucks. 12/7848, S. 9. Sollte in einem realitätsfernen Ausnahmenfall eine identische umgekehrte Wandelanleihe bereits börsennotiert sein, lassen sich aufgrund der Vielgestaltigkeit der umgekehrten Wandelanleihe und ihrer Anwendungsbereiche anders als bei Aktien (BT-Drucks. 12/7848, S. 9) oder „klassischen“ Wandelanleihen (Singhof, ZHR 170 (2006), 673, 694) schwerlich abstrakt Grenzen für das zulässige Maß der Abweichung feststellen; es ist vielmehr grundsätzlich im Einzelfall unter besonderer Einbeziehung des Volatilitätsrisikos zu prüfen, welche Abweichung noch zulässig erscheint (angesichts fehlender Differenzierung wohl anders Schröer/Heusel, in: Semler/Volhard/Reichert, Arbeitshandbuch Hauptversammlung, § 23 Rn. 59). 428 Hierzu in aller Kürze in Fn. 379 bis 381, 427. 427

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

machung der Beschlussmängel nach Maßgabe der §§ 241 ff. AktG berechtigt.429 Die Möglichkeit der Anfechtung wegen Unangemessenheit des Ausgabebetrags nach § 255 Abs. 2 AktG ist dagegen gesetzlich nicht vorgezeichnet. Da es sich angesichts der mit einer solchen Emission einhergehenden Verwässerungsgefahr430 jedoch um einen funktional gleichwertigen Fall handelt,431 ist bei der Emission umgekehrter Wandelanleihen unter Bezugsrechtsausschluss auch der grundsätzlich analogiefähige432 § 255 Abs. 2 AktG analog anzuwenden.433 Erfolgt ein wirksamer, nicht der Ausnahme des § 255 Abs. 2 Satz 2 AktG unterfallender Bezugsrechtsausschluss nach Maßgabe des § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 bis 5 AktG im Hauptversammlungsbeschluss, ist der Hauptversammlungsbeschluss folglich analog § 255 Abs. 2 Satz 1 AktG anfechtbar, wenn sich aus diesem Beschluss ein unangemessen niedriger (Mindest-)Ausgabebetrag ergibt.434 Erfolgt dagegen nur eine Ermächtigung zum Bezugsrechtsausschluss435 und damit kein Bezugsrechtsausschluss im Hauptversammlungsbeschluss selbst, scheidet eine Anfechtung des Hauptversammlungsbeschlusses analog § 255 Abs. 2 AktG aus.436 Unabhängig von diesen Grenzen der Anfechtbarkeit des Hauptversammlungsbeschlusses sind die Grenzen des § 255 Abs. 2 AktG aber in jedem Fall bei einer späteren Festlegung des Ausgabebetrags zu beachten.437 Maßgeblich ist grundsätzlich der sich aus dem Hauptversammlungsbeschluss über die Emission umgekehrter Wandelanleihen ergebende (Mindest-)Ausgabebetrag der umgekehrten Wandelanleihen,438 da sich nur anknüpfend an diesen die 429 Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 194; ausführlich zur Möglichkeit der Teilanfechtung beispielsweise Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, § 51 Rn. 42 f. 430 Hierzu unter § 2 E. 431 Schwab, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 255 Rn. 10. 432 Vgl. BGHZ 71, 40, 50; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 255 Rn. 16; Martens, in: Festschrift Bezzenberger, S. 267, 268 ff., 279 f. 433 Kiefner/Seibel, AG 2016, 301, 303; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Paefgen, AG 1999, 67, 69; Vollmer/Lorch, DB 1991, 1313, 1315; zum Verhältnis zum Erfordernis der sachlichen Rechtfertigung beispielsweise Bayer, ZHR 163 (1999), 505, 530 ff. 434 Kiefner/Seibel, AG 2016, 301, 303 f.; zum genehmigten Kapital BGH, AG 2009, 446, 446. 435 Hierzu unter § 4 B.III.4. 436 Vgl. Kiefner/Seibel, AG 2016, 301, 304; zum genehmigten Kapital OLG Karlsruhe, AG 2003, 445, 447. 437 Vgl. Kiefner/Seibel, AG 2016, 301, 304; vgl. zum genehmigten Kapital BGH, AG 2009, 446, 446 f.; BGHZ 136, 133, 141; OLG Karlsruhe, AG 2003, 445, 447 f. 438 Zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 143; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe wohl auch OLG Braunschweig, AG 1999, 84, 88 f.; Singhof, ZHR 170 (2006) 673 695 f.; Vollmer/Lorch, DB 1991, 1313, 1315; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe im Ergebnis ähnlich Kniehase, AG 2006, 180, 185 f.; auf die Konditionen des Umtauschrechts abstellend Kiefner/Seibel, AG 2016, 301, 303; bei der „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe allein auf die Optionsprämie abstellend Paefgen, AG 1999, 67, 69; bei der „klassischen“ Wandelanleihe und

B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss

157

Verwässerungsgefahr zutreffend und abschließend beurteilen lässt.439 Werden die umgekehrten Wandelanleihen nicht gegen Bar-, sondern gegen Sachleistung ausgegeben, knüpft die Beurteilung beruhend auf diesen Überlegungen an den Wert der Sachleistung für die Gesellschaft an.440 Da grundsätzlich kein Börsenkurs identischer umgekehrter Wandelanleihen vorhanden ist,441 erfordert die Prüfung der Angemessenheit des Ausgabe- oder Mindestbetrags respektive des Werts der Sachleistung einen Vergleich mit dem auf Grundlage von finanzmathematischen Bewertungsmethoden errechneten „inneren Wert“ der umgekehrten Wandelanleihen.442 Unangemessen niedrig ist der Ausgabeoder Mindestbetrag respektive der Wert der Sachleistung grundsätzlich aber erst dann, wenn der errechnete Wert nach vernünftiger kaufmännischer Beurteilung verfehlt wird und diese Wertverfehlung nach den Umständen des Einzelfalls für die Aktionäre objektiv nicht hinnehmbar ist.443 Die (Un-)Angemessenheit des Ausgabe- oder Mindestbetrags respektive des Werts der Sachleistung auf diese Weise festzustellen, um § 255 Abs. 2 AktG bei der Emission umgekehrter Wandelanleihen unter Bezugsrechtsausschluss analog anwenden zu können, steht nicht im Widerspruch zur obigen Begründung der Ablehnung der analogen Anwendung des vereinfachten Bezugsrechtsausschluss gemäß § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG.444 Der Übertragung der Überlegungen zu § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG auf § 255 Abs. 2 AktG steht der unterschiedliche Wortlaut, die unterschiedliche systematische Stellung und der unterschiedliche Sinn und Zweck beider Normen entgegen.445 Ausgehend davon besteht bei der Beurteilung der Unangemessenheit des Ausgabe- oder Mindestbetrags respektive des Werts der Sachleistung im Rahmen des § 255 Abs. 2 AktG ein weiterer Spielraum als bei Feststellung des nicht wesentlichen Unterschreitens des Börsenpreises durch den Ausgabepreis im Rahmen des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG. Folglich stellen die geäußerten Bedenken Optionsanleihe wohl auf den Ausgabebetrag der Bezugsaktien abstellend OLG Stuttgart, NZG 1998, 822, 827. 439 Hierzu unter § 2 E.II.; vgl. auch § 4 B.III.5. 440 Vgl. BGHZ 71, 40, 50 f.; Bayer, ZHR 163 (1999), 505, 534 f.; Englisch, in: Hölters, AktG, § 255 Rn. 19; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 255 Rn. 16; Koch, in: MüKo-AktG, § 255 Rn. 16; K. Schmidt, in: GroßKomm-AktG, § 255 Rn. 5; Stilz, in: Spindler/Stilz, AktG, § 255 Rn. 19. 441 Hierzu unter § 4 B.III.5. 442 Bei der „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe auf den höheren der beiden relevanten Werte – Börsenkurs bzw. „innerer Wert“ – abstellend Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 143; für einen Vergleich der zu zahlenden Optionsprämie mit der errechneten Optionsprämie Paefgen, AG 1999, 67, 69. 443 Vgl. Englisch, in: Hölters, AktG, § 255 Rn. 20 f.; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 255 Rn. 5 ff.; Koch, in: MüKo-AktG, § 255 Rn. 17 ff.; Stilz, in: Spindler/Stilz, AktG, § 255 Rn. 19 ff. 444 Hierzu unter § 4 B.III.5. 445 Ausführlich zu § 186 Abs. 4 Satz 3 AktG unter § 4 B.III.5.; ausführlich zu § 255 Abs. 2 AktG unter § 4 D.II.1.c).

158

§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

bezüglich der hinreichenden Belastbarkeit des finanzmathematisch errechneten Werts umgekehrter Wandelanleihen446 kein zwingendes Argument gegen die analoge Anwendung des § 255 Abs. 2 AktG dar. Unabhängig von dieser konkreten Auslegungsfrage wäre es insgesamt nicht überzeugend, die ihre Grundlage insbesondere auch im Aktionärsschutz findende Argumentation zur Ablehnung der analogen Anwendung des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG dazu heranzuziehen, die analoge Anwendung des dem Aktionärsschutz dienenden § 255 Abs. 2 AktG abzulehnen. Um die Altaktionäre vor Verwässerung zu schützen,447 ist es vielmehr erforderlich, bei der Emission umgekehrter Wandelanleihen unter Bezugsrechtsausschluss den vereinfachten Bezugsrechtsausschluss gemäß § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG abzulehnen, aber die dargelegten Anforderungen des § 255 Abs. 2 AktG zu beachten. 7. Ergebnis Für einen Ausschluss des Bezugsrechts der Aktionäre auf umgekehrte Wandelschuldverschreibungen sprechen beim Einsatz umgekehrter Wandelanleihen als Mittel zur Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft aus der Sicht der Gesellschaft verschiedenste Gründe. Nichtsdestotrotz darf das Bezugsrecht auf die umgekehrten Wandelanleihen im Interesse der Altaktionäre nur bei Beachtung besonderer formeller und materieller Voraussetzungen ausgeschlossen werden. Da ein vereinfachter Bezugsrechtsausschluss praktisch nicht in Betracht kommt, bedarf es insbesondere immer der sachlichen Rechtfertigung des Bezugsrechtausschlusses. Gerade diese und die weiteren zum Schutz der Aktionäre gebotenen materiellen Anforderungen an einen Bezugsrechtsausschluss können den Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibungen als Mittel zur Finanzierung und/oder Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft erschweren, wenn sich eine Emission unter Bezugsrechtsausschluss zu diesen Zwecken eigentlich anbieten würde. Da aber ein solcher Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibungen nicht immer eine Emission unter Bezugsrechtsausschluss zwingend erfordert, schließen diese Beschränkungen den Einsatz als Mittel zur Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft nicht aus.

IV. Ergebnis Insgesamt bleibt festzuhalten, dass die Altaktionäre gemäß § 221 Abs. 4 AktG i.V.m. § 186 Abs. 1 und 2 AktG ein Bezugsrecht auf umgekehrte Wandelanleihen haben. Dieses Bezugsrecht wird durch die entsprechende Anwendung des § 187 AktG umfassend geschützt, kann aber nach Maßgabe von § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 bis 5 AktG, § 203 Abs. 2 Satz 1, § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 2 AktG 446 447

Hierzu unter § 4 B.III.5. Hierzu unter § 2 E.II.

C. Inhalt und Ausgabe

159

ausgeschlossen werden. Ein vereinfachter Bezugsrechtsausschluss entsprechend § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG ist dagegen praktisch nicht möglich. Nicht zuletzt deshalb ist ein Bezugsrechtsausschluss trotz der aus Sicht eines Unternehmens der Realwirtschaft beim Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibungen zur Finanzierung und Sanierung oftmals für ihn sprechenden Gründe nicht immer und ohne Weiteres möglich ist. Weiter eingeschränkt wird die Möglichkeit des Bezugsrechtsausschlusses dadurch, dass sich dieser an der analog anwendbaren Regelung des § 255 Abs. 2 AktG messen lassen muss. All diese im Interesse der Aktionäre gebotenen Hürden für einen Bezugsrechtsausschluss können den Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibungen als Mittel zur Finanzierung und/oder Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft zwar erschweren, machen diesen aber nicht unmöglich.

C. Inhalt und Ausgabe umgekehrter Wandelschuldverschreibungen Hat sich die Gesellschaft entsprechend vorstehender Ausführungen448 zur Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen mit oder ohne Bezugsrechtsausschluss entschieden, stellt sich die Frage, welche weiteren Schritte zu ihrer Durchführung erforderlich sind. Bei Untersuchung ihres Finanzierungs- und/oder Sanierungspotentials bei Unternehmen der Realwirtschaft aus (aktien-)rechtlicher Perspektive stehen dabei zum einen insbesondere ihre inhaltliche Ausgestaltung (hierzu unter I.) und zum anderen auch ihre anschließende Verbriefung und Entstehung (hierzu unter II.) im Zentrum. Dabei handelt es sich zwar jeweils um Maßnahmen der Geschäftsführung (§§ 77 f. AktG);449 wenn und soweit Vorgaben im Hauptversammlungsbeschluss enthalten sind, ist der Vorstand jedoch an diese gebunden (§ 82 Abs. 2, § 83 Abs. 2 AktG).450

I. Inhaltliche Ausgestaltung Ausgehend von der begrifflichen und rechtlichen Einordung muss es sich bei umgekehrten Wandelanleihen um Schuldverschreibungen handeln, in denen grundsätzlich ein Anspruch auf Geldleistung nebst etwaiger Zinsen und ein Recht der Gesellschaft, die Schuldverschreibungen in eigene, junge Aktien umzutauschen, 448

Hierzu unter § 4 A. und B. Vgl. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 313; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 26; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 134; hierzu bereits unter § 4 A.I. 450 Vgl. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 313; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 134; hierzu bereits unter § 4 A.II.5.a). 449

160

§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

verbrieft sind.451 Diese durch das Umtauschrecht der Gesellschaft modifizierte Geldleistungspflicht stellt als zentrale Hauptleistungspflicht den Ausgangspunkt der weiteren inhaltlichen Ausgestaltung dar.452 Bezüglich der Anleihebedingungen, durch die umgekehrte Wandelschuldverschreibungen inhaltlich ausgestaltet werden, besteht im Übrigen weitgehende Ausgestaltungsfreiheit (hierzu unter 1.). Jedoch können zum einen einige typische Regelungsinhalte (hierzu unter 2.) und zum anderen verschiedene rechtliche Grenzen (hierzu unter 3.) identifiziert werden. 1. Ausgestaltungsfreiheit Bei der Ausgestaltung der die Leistungs- und Nebenpflichten aus dem Anleiheschuldverhältnis näher bestimmenden Anleihebedingungen besteht weitegehend privatautonome Gestaltungsfreiheit.453 Die konkrete Ausgestaltung der umgekehrten Wandelanleihe hängt primär von den Bedürfnissen in der Praxis ab und ist insbesondere durch den Zweck bedingt, zu dem sie eingesetzt werden soll.454 Im Einklang damit betont auch der Gesetzgeber die weitgehende Gestaltungsfreiheit455 und stellt fest, dass „das Gesetz […] zu den konkreten Wandlungsbedingungen freilich nichts zu regeln [braucht], sondern […] dies der Vertragsgestaltung der Praxis überlassen kann, die einerseits marktgängige, andererseits bezüglich der Entstehung des Wandlungsrechts sehr präzise Bedingungen formulieren muss“.456 2. Typischer Inhalt der Anleihebedingungen Während sich aufgrund dieser weitgehenden Ausgestaltungsfreiheit kaum zwingende Inhalte der Anleihebedingungen bestimmen lassen, können doch zumindest einige naheliegenden Regelungen der Anleihebedingungen ausgemacht werden. Neben Regelungen zu wertpapierrechtlichen Fragen,457 der Festlegung des Emissionsmarkts458 sowie Ausführungen zu allgemeinen Punkten (z. B. Gerichts-

451

Hierzu unter § 2 A.I.3. Vgl. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 102 f.; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 23 ff.; ausführlich zu den zu Grunde liegenden Schuldverhältnissen Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 80 ff. 453 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 102 f.; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 23; Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 32a; zu besonderen Gestaltungsformen unter § 2 A.II.2.; zu Mischformen unter § 2 A.III. 454 Vgl. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 102; Seibert/Böttcher, ZIP 2012, 12, 15 f.; zu den verschiedenen Anwendungsbereichen zur Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft unter § 2 D. 455 BT-Drucks. 17/8989, S. 17; BT-Drucks. 18/4349, S. 27; BT-Drucks. 18/6681, S. 12. 456 BT-Drucks. 17/8989, S. 17. 457 Hierzu unter § 2 A.I.1. 458 Hierzu unter § 2 B.I.1. 452

C. Inhalt und Ausgabe

161

stand) werden sich insbesondere an den wirtschaftlichen Elementen der umgekehrten Wandelanleihe orientierte Anleihebedingungen finden:459 Zur näheren Ausgestaltung des Anleiheelements sind insbesondere Regelungen zur Währung, zum insgesamten Emissionsvolumen, zum Ausgabepreis und Nennbetrag, zum Zinskupon, zur Tilgung und ihren Modalitäten, zu Rang und Sicherung der Ansprüche sowie zur Laufzeit und Kündigung angezeigt.460 Gerade bei der Ausgestaltung der Kündigungsrechte von durch Unternehmen der Realwirtschaft zum Risikomanagement oder zur Sanierung eingesetzten umgekehrten Wandelanleihen sollte dabei darauf geachtet werden, dass die aus der Sicht der Gläubiger zur Vermeidung der krisenbedingten Wandlung naheliegende Kündigung vertraglich begrenzt wird, soweit dies im konkreten Fall angesichts zwingender gesetzlicher Regelungen (z. B. § 314 BGB) möglich ist.461 Zur näheren Ausgestaltung des Aktienderivatelements sollten außerdem Regelungen zum Umtauschrecht einschließlich der Modalitäten seiner Ausübung, zum konkreten Umtauschobjekt, zum Umtauschverhältnis und zum Umtauschpreis in die Anleihebedingungen aufgenommen werden.462 Daneben ist regelmäßig insbesondere die Aufnahme von anlegerschützenden Regelungen (z. B. Verwässerungsschutzklauseln, Schutz vor der Manipulation des Trigger Events) geboten.463 Auch können die Anleihebedingungen vorsehen, dass die Gläubiger der umgekehrten Wandelanleihen durch Mehrheitsbeschluss Änderungen der Anleihebedingungen zustimmen und zur Wahrnehmung ihrer Rechte einen gemeinsamen Vertreter für alle Gläubiger bestellen können (vgl. §§ 5 ff. SchVG).464 3. Grenzen der Ausgestaltungsfreiheit Bei der soeben vorgezeichneten inhaltlichen Ausgestaltung hat der Vorstand465 zunächst die möglichen inhaltlichen Vorgaben466 des nach Maßgabe des § 221 Abs. 1 459

Für eine Checkliste zu den wesentlichen Regelungsbereichen typischer Anleihebedingungen einer „klassischen“ Wandelanleihe Seibt, CFL 2010, 165, 173 f., Tab. 2. 460 Hierzu unter § 2 B.I.1. 461 Vgl. Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 169 f.; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1095 f. 462 Hierzu unter § 2 B.I. 463 Vgl. Anders/v. Livonius, ZfdgK 2010, 292, 294; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 126 ff., 333 ff.; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 188 ff.; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 130, 174 ff.; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 23; ausführlich zum Anlegerschutz beispielsweise Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 126 ff., 333 ff.; ausführlich zum Anlegerschutz bei „klassischen“ Wandelanleihen und Optionsanleihen beispielsweise Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 113 ff.; ausführlich zum Verwässerungsschutz bei CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne beispielsweise Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 468 ff. 464 Ausführlicher zu solchen Klauseln und deren Häufigkeit beispielsweise Schlitt/Schäfer, CFL 2010, 252, 255 f.; hierzu auch unter § 5 D. 465 Zur Zuständigkeit des Vorstands für die Ausgestaltung der Anleihebedingungen unter § 4 A.I. und einleitend unter § 4 C.

162

§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

und 2 AktG gefassten Hauptversammlungsbeschlusses über die Emission der umgekehrten Wandelanleihen einzuhalten.467 Wurde das Bezugsrecht der Altaktionäre auf diese umgekehrten Wandelschuldverschreibungen ausgeschlossen, hat er ferner die sich aus der analogen Anwendbarkeit des § 255 Abs. 2 AktG auf die umgekehrten Wandelschuldverschreibungen ergebenden Anforderungen zu beachten.468 Werden die umgekehrten Wandelschuldverschreibungen mit einem bedingten Kapital (§§ 192 ff. AktG) unterlegt,469 sind auch die sich daraus ergebenden und im Folgenden noch näher behandelten Anforderungen zu berücksichtigen:470 es sind insbesondere die Vorgaben zum (Mindest-)Ausgabebetrag der jungen Aktien einzubeziehen,471 und es ist zur Vermeidung eines Mangels an Aktien zur Bedienung der umgekehrten Wandelanleihen vertraglich sicherzustellen, dass eine Wandlung ohne Überschreitung der Höchstbetragsgrenze des § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG möglich ist, sofern und soweit nicht das Sanierungsprivileg gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG eingreift.472 Da § 104 Abs. 1 Satz 2 und 3, Abs. 2 InsO auf umgekehrte Wandelanleihen Anwendung finden,473 sind ferner Anleihebedingungen bezüglich der Auswirkungen der Insolvenzeröffnung auf die umgekehrten Wandelschuldverschreibungen an § 104 Abs. 3 InsO zu messen: vertragliche Abweichungen von § 104 Abs. 1 Satz 2 und 3, Abs. 2 InsO sind damit nur insoweit möglich, als diese mit den wesentlichen Grundgedanken der gesetzlichen Regelung vereinbar sind (§ 104 Abs. 4 Satz 2 InsO).474 Ferner ist bei Anwendbarkeit des SchVG gemäß § 1, § 24 Abs. 1 SchVG das insoweit die Regelung des § 307 Abs. 1 Satz 2 BGB verdrängende Transparenzgebot gemäß § 3 SchVG zu beachten, nach dem ein Anleger, der hinsichtlich der konkret emittierten umgekehrten Wandelanleihe sachkundig ist, die von der Gesellschaft versprochene Leistungspflicht nach den Anleihebedingungen ermitteln können muss.475 Im Übrigen können die Anleihebedingungen nach herrschender Meinung auch der hier nicht vertieft zu behandelnden Inhaltskontrolle nach Maßgabe der

466 467 468 469

D.I. 470

Hierzu unter § 4 A.II.4.b). Hierzu unter § 4 A.II.5.a) und einleitend unter § 4 C. Hierzu unter § 4 B.III.6. Zu den verschiedenen Möglichkeiten der Bereitstellung des Umtauschkapitals unter § 4

Hierzu unter § 4 D.II. und § 5 B. und C. Hierzu unter § 4 D.II.1. 472 Hierzu unter § 4 D.II.3. 473 Hierzu unter § 6 C. 474 Hierzu unter § 6 C.I.3. 475 Vgl. Drygala, WM 2011, 1637, 1640; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 105; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 176a f.; ausführlich zu CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne beispielsweise Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 156 ff. 471

C. Inhalt und Ausgabe

163

§§ 305 ff. BGB unterfallen.476 Schließlich unterliegen die Anleihebedingungen auch den allgemeinen zivilrechtlichen Grenzen der Vertragsfreiheit (z. B. §§ 134, 138 BGB). 4. Ergebnis Trotz einiger faktischer und rechtlicher Grenzen ist die Gesellschaft vertreten durch den Vorstand insgesamt bei der inhaltlichen Ausgestaltung der umgekehrten Wandelschuldverschreibungen weitestgehend frei. Diese Rahmenbedingungen gestatten es Unternehmen der Realwirtschaft, umgekehrte Wandelschuldverschreibungen als ein auf ihre Bedürfnisse im jeweiligen Einzelfall zugeschnittenes Finanzierungs- und/oder Sanierungsmittel auszugestalten.

II. Verbriefung und Entstehung Für die Verbriefung der bei umgekehrten Wandelschuldverschreibungen Gläubigern und Gesellschaft zustehenden Rechte in den Schuldverschreibungen gelten die allgemeinen Bestimmungen.477 Obschon umgekehrte Wandelanleihen als Inhaber-, Order- oder Rekta- bzw. Namenspapiere ausgestaltet werden können, ist die gemeinsame478 Verbriefung der Rechte in einer Inhaberschuldverschreibung im Sinne der §§ 793 ff. BGB am naheliegendsten.479 Sie erfolgt meistens in Sammelurkunden im Sinne des § 9a Abs. 1 DepotG.480 Aus der jeweiligen Urkunde muss sich zumindest das Leistungsversprechen sowie das Umtauschrecht der Gesellschaft ergeben, während die weiteren Anleihebedingungen bei entsprechender Bezugnahme auch außerhalb der Urkunde geregelt werden können (vgl. § 2 SchVG).481 Die Urkunde ist durch den Vorstand 476

Drygala, WM 2011, 1637, 1640 f.; Fest, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Rn. 139; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 106 ff.; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 254 ff.; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 16; Hirte, in: GroßKommAktG, § 221 Rn. 131 ff.; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 87 f.; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 116 ff.; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 168 ff.; Stadler, in: Bürgers/Körber, § 221 Rn. 32a, 96; grundlegend zum Genussrecht BGHZ 119, 305, 312 ff.; vgl. zu Aktienanleihe BGHZ 163, 311, 313 ff.; a.A. beispielsweise Bliesener/Schneider, in: Bankrechts-Komm., 17. Kap. § 3 SchVG, Rn. 29 ff.; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 26; ausführlich zu CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne beispielsweise Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 144 ff. 477 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 98. 478 Hierzu unter § 2 A.I.2.b)aa). 479 Hierzu unter § 2 A.I.1. 480 Hierzu unter § 2 A.I.1. 481 Zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hirte, in: KK-AktG, § 221 Rn. 129 f.

164

§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

auszustellen und zu unterzeichnen.482 Dabei ist es ausreichend, wenn der bei Druck der Urkunde amtierende483 Vorstand in vertretungsberechtigter Zahl handelt484 und für die Unterzeichnung der Urkunden eine im Wege der mechanischen Vervielfältigung hergestellte Namensunterschrift verwendet (§ 793 Abs. 2 Satz 2 BGB). Wie bei anderen Schuldverschreibungen485 entstehen die Rechte und Pflichten aus umgekehrten Wandelschuldverschreibungen erst mit der Ausgabe der Urkunden unter Abschluss eines wirksamen Begebungsvertrags.486 Die Gesellschaft kann die Ausgabe der umgekehrten Wandelanleihen selbst vornehmen oder ein Kreditinstitut oder Emissionskonsortium einschalten, welches die umgekehrten Wandelanleihen übernimmt und sie dann freihändig oder nach Anweisung der Gesellschaft zur Gewährung eines mittelbaren Bezugsrechts an die Altaktionäre verkauft (sog. Fremdemission).487 Ist das Bezugsrecht ausgeschlossen, ist der Vorstand bei der Auswahl des ersten Abnehmers an die Vorgaben des Hauptversammlungsbeschlusses gebunden; soweit jedoch Spielraum besteht, hat er Altaktionäre bevorzugt zu bedienen und den Gleichbehandlungsgrundsatz gemäß § 53a AktG zu wahren.488 Der Erwerb der Rechte aus der umgekehrten Wandelschuldverschreibung durch den Zeichner ist indes von der Einhaltung dieser und anderer (verbandsinterner) aktienrechtlicher Erfordernisse unabhängig.489

482 Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 48; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 203; Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 120. 483 Früchtl, in: Wachter, AktG, § 221 Rn. 39; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 48. 484 Früchtl, in: Wachter, AktG, § 221 Rn. 39; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 48; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 47. 485 Zum Meinungsstand bezüglich der bis heute nicht ganz unstrittigen Frage, wie konstitutive Wertpapiere zur Entstehung gelangen, beispielsweise Habersack, in: MüKo-BGB, Vor § 793 Rn. 24 ff. 486 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 97, 322, 326; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 133; Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 120; fehlt es an Wirksamkeitsvoraussetzungen, entstehen die Rechte aus der jeweiligen umgekehrten Wandelschuldverschreibung nur in der Person eines gutgläubigen Dritten, wenn die Gesellschaft zurechenbar einen dahingehenden Rechtschein gesetzt hat (Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 97); ausführlich zum originären Erwerb und derivativen Erwerb durch die Gesellschaft selbst oder durch von ihr abhängige Unternehmen beispielsweise Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 329 ff. 487 Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 47; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 131; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 202; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 134; zum mittelbaren Bezugsrecht unter § 4 B.III.1. 488 Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 49. 489 Vgl. Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 129; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 52 f.; hierzu auch unter § 4 A.II.5.b) und § 4 B.II.

D. Bereitstellung des Umtauschkapitals

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III. Ergebnis Die weiteren Schritte hin zur Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen stellen damit keine hohen Hürden für den Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibungen als Mittel der Finanzierung und/oder Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft dar. Insbesondere besteht weitgehende Ausgestaltungsfreiheit hinsichtlich der Anleihebedingungen und dementsprechend weitgehend die Möglichkeit, die umgekehrten Wandelschuldverschreibungen an die Bedürfnisse des jeweiligen Emittenten anzupassen.

D. Bereitstellung des Umtauschkapitals Die Bereitstellung eines zur Bedienung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen erforderlichen Umtauschkapitals ist nicht integraler Bestandteil ihrer Emission; durch die Emission wird die Gesellschaft auch nicht zur Bereitstellung des erforderlichen Umtauschkapitals verpflichtet.490 Aufgrund des engen sachlichen Zusammenhangs zwischen der Emission umgekehrter Wandelanleihen und der Bereitstellung des Umtauschkapitals erfordert die umfassende Analyse der Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen jedoch auch eine Auseinandersetzung mit den verschiedenen Möglichkeiten der Bereitstellung des Umtauschkapitals (hierzu unter I.). Ferner ist auf die sich gerade bei der Bereitstellung des Umtauschkapitals für umgekehrte Wandelanleihen mittels einer bedingten Kapitalerhöhung stellenden besonderen Einzelfragen einzugehen (hierzu unter II.).

I. Möglichkeiten der Bereitstellung des Umtauschkapitals Da sich das Umtauschrecht bei den hier behandelten umgekehrten Wandelschuldverschreibungen nur auf junge Aktien der emittierenden Gesellschaft bezieht,491 soll an dieser Stelle nicht auf die Bereitstellung eigener Aktien nach Maßgabe der §§ 71 ff. AktG,492 sondern nur auf die Bereitstellung junger Aktien mittels einer Kapitalerhöhung bei der Emittentin eingegangen werden. Damit ist zunächst die Bedienung des Umtauschrechts mittels einer ordentlichen Kapitalerhöhung gemäß §§ 182 ff. AktG (hierzu unter 1.), mittels einer bedingten Kapitalerhöhung gemäß §§ 192 ff. AktG (hierzu unter 2.) und mittels einer Kapitalerhöhung aus genehmigtem Kapital gemäß §§ 202 ff. AktG (hierzu unter 3.) denkbar. Diese 490

Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 296 f.; vgl. Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 84; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 152; Schlitt/Seiler/Singhof, AG, 2003, 254, 257. 491 Hierzu unter § 2 A.I.2.c). 492 Ausführlich hierzu beispielsweise Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 310 f.

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

drei verschiedenen Arten der Kapitalerhöhung weisen unterschiedliche Tauglichkeitsgrade zur Bereitstellung des erforderlichen Umtauschkapitals auf. 1. Ordentliche Kapitalerhöhung Die Durchführung einer ordentlichen Kapitalerhöhung gemäß §§ 182 ff. AktG zum Zeitpunkt des Umtausches stellt einen wenig praktikablen Weg zur Bereitstellung des erforderlichen Umtauschkapitals dar.493 Ein solches Vorgehen ist angesichts der Entscheidungsfreiheit der Hauptversammlung, des auszuschließenden Bezugsrechts der Altaktionäre gemäß § 186 AktG und möglicher Beschlussmängelklagen opponierender Aktionäre mit erheblichen Unsicherheiten behaftet und führt in jedem Fall zumindest zu einer Verzögerung der Durchführung des Umtausches.494 Die Durchführung einer ordentlichen Kapitalerhöhung bereits vor dem Umtausch zur Vermeidung dieser Nachteile ist wegen des Verbots der Selbstzeichnung und entsprechender Umgehungsgeschäfte gemäß § 56 AktG sowie angesichts des Veräußerungsgebots nach § 71c AktG allenfalls unter Einschaltung eines, die jungen Aktien zeichnenden und sodann für den Fall des späteren Umtausches bereithaltenden Treuhänders möglich, der nicht unter § 56 Abs. 2 Satz 1 AktG fällt.495 Dieses Vorgehen ist aber mit erheblichem Aufwand verbunden und ebenfalls wenig praktikabel.496 Daher ist eine ordentliche Kapitalerhöhung gemäß §§ 182 ff. AktG außer in alternativlosen Einzelfällen497 nicht als gangbarer Weg zur Bereitstellung des erforderlichen Umtauschkapitals zu betrachten.

493 Vgl. Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 70; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 214. 494 Vgl. Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 214; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 70; die Bereitstellung des Umtauschkapitals durch eine ordentliche Kapitalerhöhung im Einzelfall zur Erfüllung des Lieferanspruchs auf neue Aktien aus Derivaten rät Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 145. 495 Vgl. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 309; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.60; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 220 f.; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 163; Kerber, Eigenkapitalverwandte Finanzierungsinstrumente, S. 34 f.; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 59; der Treuhänder haftet dabei gemäß § 56 Abs. 3 AktG auf die volle Einlage, wobei deren baldige Erbringung regelmäßig deshalb angezeigt ist, weil ihr Ausstehen einer weiteren Kapitalerhöhung entgegenstehen kann (§ 182 Abs. 4, § 203 Abs. 3 AktG). 496 Vgl. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 309; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.60; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 163; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 93; a.A. Kerber, Eigenkapitalverwandte Finanzierungsinstrumente, S. 34 f. 497 Vgl. Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 221.

D. Bereitstellung des Umtauschkapitals

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2. Bedingte Kapitalerhöhung Aufgrund der Änderungen von § 192 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 1 AktG durch die Aktienrechtsnovelle 2016 ist nunmehr gesichert, dass zur Bereitstellung des für den Umtausch umgekehrter Wandelanleihen erforderlichen Kapitals auch eine bedingte Kapitalerhöhung gemäß §§ 192 ff. AktG eingesetzt werden kann.498 Der Anwendungsbereich der bedingten Kapitalerhöhung gemäß §§ 192 ff. AktG und der Anwendungsbereich des ebenfalls dahingehend geänderten § 221 AktG laufen insoweit auch nach der Aktienrechtsnovelle 2016 weiterhin parallel.499 Anknüpfend daran ist ferner davon auszugehen, dass auch die besonderen Erscheinungsformen der umgekehrten Wandelschuldverschreibung, namentlich insbesondere Pflichtwandelanleihen, Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht und CoCo-Bonds, in den durch § 192 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 1 AktG vorgegebenen Anwendungsbereich der §§ 192 ff. AktG fallen.500 Durch die Änderungen der Aktienrechtsnovelle 2016 und die in diesem Zusammenhang getroffenen Feststellungen des Gesetzgebers ist der in der Vergangenheit vereinzelt vertretenen Gegenansicht501 die Grundlage entzogen worden. Auch kann nach der Aktienrechtsnovelle 2016 für die Anwendbarkeit der §§ 192 ff.

498

Vgl. Bayer, AG 2012, 141, 150; Bungert/Wettich, ZIP 2012, 297, 299; Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.6; Carl, in: Böttcher/Carl/ Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 128; Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 192 Rn. 3, 29 f.; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 67; Harbarth/v. Plettenberg, AG 2016, 145, 153; Wagner, in: Heidel, AktG, § 192 Rn. 16; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 164; Ihrig/Wandt, BB 2016, 6, 15; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 192 Rn. 9; Königshausen, WM 2013, 909, 912; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1093; Nodoushani, ZBB 2011, 143, 145; Oulds, CFL 2013, 213, 219; Paschos/Goslar, NJW 2016, 359, 360; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 192 Rn. 11a, 15; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 192 Rn. 4, 17; Schmidt-Bendun, DB 2015, 419, 422; Schüppen/Tretter, WPg 2015, 643, 647 f.; Seibert/Böttcher, ZIP 2012, 12, 15; Söhner, ZIP 2016, 151, 154; Veil, in: K. Schmidt/ Lutter, AktG, § 192 Rn. 12a. 499 Vgl. Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 192 Rn. 66, 67; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 192 Rn. 9; Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 192 Rn. 12; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Fuchs, in: MüKo-AktG, § 192 Rn. 44; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 216; einschränkend Frey, in: GroßKomm-AktG, § 192 Rn. 51 ff.; a.A. Hoffmann, AG 1973, 47, 56 f. 500 Vgl. Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.7; Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 192 Rn. 30; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 182; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 164; Ihrig/Wandt, BB 2016, 6, 15; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 192 Rn. 9a; Königshausen, WM 2013, 909, 912; Schröer/Heusel, in: Semler/Volhard/Reichert, Arbeitshandbuch Hauptversammlung § 23 Rn. 72 f.; Schüppen/Tretter, WPg 2015, 643, 647 f.; Seibert/Böttcher, ZIP 2012, 12, 15; Söhner, ZIP 2016, 151, 154 f.; Veil, in: K. Schmidt/ Lutter, AktG, § 192 Rn. 12a; ebenso bezüglich CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 183 f.; a.A. bezüglich Pflichtwandelanleihen und CoCo-Bonds Wagner, in: Heidel, AktG, § 192 Rn. 17 f.; hierzu auch unter § 2 A.II.2. 501 Gegen die Anwendbarkeit des § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG auf Pflichtwandelanleihen und Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht beispielsweise Frey, in: GroßKomm-AktG, § 192 Rn. 84.

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

AktG nicht mehr502 gefordert werden, dass umgekehrte Wandelanleihen und deren besondere Gestaltungsformen „klassischen“ Wandelanleihen durch entsprechende inhaltliche Ausgestaltung angenähert werden und so insbesondere eine genuine (Fremd-)Finanzierungsfunktion erfüllen.503 Zur Bereitstellung des Umtauschkapitals für umgekehrte Wandelanleihen einschließlich ihrer besonderen Gestaltungsformen kann also aufgrund des geänderten Wortlauts von § 192 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 1 AktG und des Willens des Gesetzgebers die gerade auf solche Szenarien zugeschnittene bedingte Kapitalerhöhung gemäß §§ 192 ff. AktG eingesetzt werden. Dazu ist neben dem gerade dargestellten Verfahren der Emission umgekehrter Wandelanleihen504 auch noch das satzungsändernde Verfahren505 nach §§ 192 ff. AktG506 durchzuführen.507 Die Hauptversammlung beschließt dabei eine Erhöhung des Grundkapitals, die nur insoweit durchgeführt wird, wie die Gesellschaft von ihrem Umtauschrecht Gebrauch gemacht hat (vgl. § 192 Abs. 1 AktG). Diese Art der Absicherung hält eine Vielzahl von Vorteilen bereit, die ihre Einordnung als effizienter und praxistauglicher Weg zur Bereitstellung des Umtauschkapitals für umgekehrte Wandelanleihen begründet: Ein bedingtes Kapital kann bereits zum Zeitpunkt der Emission der umgekehrten Wandelanleihen geschaffen und sodann während der gesamten Laufzeit der umgekehrten Wandelanleihen bedarfsabhängig zum Umtausch eingesetzt werden.508 Dadurch ist es möglich, neue Mitgliedschaften erst in dem Zeitpunkt und in dem Umfang bereitzustellen, in dem sie für den Umtausch benötigt werden (vgl. § 192 Abs. 1, § 200 AktG).509 Dass die Altaktionäre auf die mittels einer bedingten Ka502 Vor der Aktienrechtsnovelle 2016 forderte beispielsweise Fuchs, in: MüKo-AktG, § 192 Rn. 46, eine dahingehende Ausgestaltung; a.A. bereits vor der Aktienrechtsnovelle 2016 beispielsweise Apfelbacher/Kopp, CFL 2011, 21, 26 ff. 503 Vgl. Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 192 Rn. 30; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 182; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 164; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 192 Rn. 9a; Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1163; a.A. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 25, § 194 Rn. 10; Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.7; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 192 Rn. 29e f.; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 151; zur Erforderlichkeit eines solchen Rückzahlungsanspruchs für die Anwendbarkeit des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG unter § 4 D.II.2. 504 Hierzu unter § 4 A. bis C. 505 Zur Bedeutung und den Folgen der Einordnung als Satzungsänderung beispielsweise Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 192 Rn. 9 ff. 506 Die Regelungen über das Bezugsrecht in §§ 192 ff. AktG gelten spätestens aufgrund der Klarstellung in § 192 Abs. 5 AktG für das Umtauschrecht entsprechend. 507 Vgl. Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 217; ausführlich zum Ablauf der bedingten Kapitalerhöhung beispielsweise Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 192 Rn. 36 ff. 508 Vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 164 f. 509 Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.1; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 192 Rn. 11; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 164; Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1163.

D. Bereitstellung des Umtauschkapitals

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pitalerhöhung ausgegebenen Aktien kein Bezugsrecht haben510 und die bedingte Kapitalerhöhung gemäß § 192 Abs. 4 AktG nicht wieder rückgängig gemacht werden kann, solange noch Wandlungsrechte bestehen, sichert die Umtauschmöglichkeit für die Zukunft ab.511 Ebenso wie diese Absicherung des Fortbestands der Umtauschmöglichkeit stellt es einen wesentlichen Vorteil dar, dass die Kapitalerhöhung durch die Ausgabe der Bezugsaktien bewirkt wird (§ 200 AktG), und die hieran anschließende Eintragung nur deklaratorischer Natur ist (§ 201 AktG).512 Schließlich sind bei Absicherung der in umgekehrten Wandelanleihen verbrieften Umtauschrechte durch ein bedingtes Kapital § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG513 und § 192 Abs. 3 Satz 3 und 5 AktG514 unmittelbar anwendbar, was gerade den Einsatz umgekehrter Wandelanleihen zur Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft erleichtert. 3. Kapitalerhöhung aus genehmigtem Kapital Durch Schaffung eines genehmigten Kapitals in der Gründungssatzung oder in der später durch die Hauptversammlung geänderten Satzung kann der Vorstand bis zu fünf Jahre ermächtigt werden, junge Aktien auszugeben, sobald und soweit dies zum Umtausch umgekehrter Wandelanleihen erforderlich ist (vgl. § 202 Abs. 1, Abs. 2 Satz 1 AktG).515 Dabei sind die §§ 202 ff. AktG sowie aufgrund des Verweises in § 203 Abs. 1 Satz 1 AktG auf §§ 185 ff. AktG und anderer in §§ 202 ff. AktG enthaltener Verweisungen in weiten Teilen ergänzend die Regelungen der ordentlichen 510 Vgl. BGH, NJW-RR 2006, 471, Rn. 6; Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 10; Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.32, 44.48; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 303; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 192 Rn. 19; Georgakopoulos, ZHR 120 (1957), 84, 155; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 217; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 67; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 95; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 192 Rn. 17; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 54. 511 Vgl. Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 217; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 95; ausführlich zur Wirkungsweise des § 192 Abs. 4 AktG Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 192 Rn. 184 ff. 512 Vgl. Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 217; Martens, in: Festschrift Ulmer, S. 399, 401; Nodoushani, ZBB 2011, 143, 146. 513 Ausführlich hierzu unter § 4 D.II.2.; die analoge Anwendung des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG bei einer Kapitalerhöhung aus genehmigtem Kapital ist noch nicht abschließend geklärt (vgl. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 7; Groß, in: Marsch-Barner/ Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.60; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 77; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 167; Holland/Goslar, NZG 2006, 892, 895). 514 Ausführlich hierzu unter § 4 D.II.3.; eine analoge Anwendung des § 192 Abs. 3 Satz 3 und 5 AktG auf die Höchstbetragsgrenze gemäß § 202 Abs. 3 Satz 1 AktG ist abzulehnen (vgl. zu § 192 Abs. 3 Satz 4 AktG Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 199). 515 Vgl. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 307; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 166; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 99; Volhard, Bezugsrecht und sein Ausschluß, S. 83.

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

Kapitalerhöhung zu beachten. Obschon keine dieser Regelungen die Bereitstellung des erforderlichen Umtauschkapitals durch ein genehmigtes Kapital unmöglich oder gänzlich unzweckmäßig erscheinen lässt, begründet dieses Regelungssystem bei Verwendung des genehmigten Kapitals gerade zu diesem Zweck einige nennenswerte praktische und rechtliche Probleme:516 Bei umgekehrten Wandelanleihen, die über eine längere Laufzeit als fünf Jahre verfügen, stellt es sich zunächst als problematisch dar, dass die Ermächtigung zur Kapitalerhöhung gemäß § 202 Abs. 1, Abs. 2 Satz 1 AktG für maximal fünf Jahre erteilt werden kann517 während der Laufzeit der umgekehrten Wandelanleihen einoder sogar mehrmalig durch die Hauptversammlung erneuert werden muss.518 Dieser Umstand begründet angesichts der Entscheidungsfreiheit der Hauptversammlung und möglicher Beschlussmängelklagen opponierender Aktionäre erhebliche Unsicherheiten hinsichtlich des Fortbestands der Umtauschmöglichkeit.519 Da die fortbestehende Umtauschmöglichkeit abhängig von der jeweiligen Strukturierung im Einzelfall aus Sicht der Gesellschaft520 und/oder der Investoren521 essenziell für die Entscheidung für die Emission von umgekehrten Wandelanleihen respektive die Investition in umgekehrte Wandelanleihen ist, erschwert diese Unsicherheit die Verwendung umgekehrter Wandelanleihen als effektives Sanierungs- und Finanzierungsmittel durch Unternehmen der Realwirtschaft. Ebenso wirkt es sich aus, dass das genehmigte Kapital mangels einer dem § 192 Abs. 4 AktG vergleichbaren Vorschrift jederzeit wieder durch die Hauptversammlung aufgehoben und damit die Möglichkeit des Umtausches in junge Aktien wieder beseitigt werden kann.522 Ein 516

Grundlegend zu sog. Warrant-Anleihen Silcher, in: Festschrift Gessler, S. 185, 195 ff. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 307; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 69; Jaspers, in: Ekkenga, Hdb. AG-Finanzierung, Kap. 6 Rn. 9; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 44; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 71; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 219, 221; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 167; Holland/Goslar, NZG 2006, 892, 893 f. 518 Vgl. Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 71; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Holland/Goslar, NZG 2006, 892, 893; Volhard, Bezugsrecht und sein Ausschluß, S. 83; dies bei Erfüllung des Lieferanspruchs auf neue Aktien aus Derivaten als unproblematisch betrachtend Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 146. 519 Vgl. Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 79; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 71; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Holland/Goslar, NZG 2006, 892, 893; zur Lösung dieses Problems durch Einschaltung eines Treuhänders und den wiederum mit dieser Lösung verbundenen Problemen beispielsweise Holland/Goslar, NZG 2006, 892, 893; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 72. 520 Hierzu unter § 2 D. 521 Hierzu unter § 2 B.II. 522 Vgl. Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 79; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 219; Holland/Goslar, NZG 2006, 892, 894; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 102; Schlitt, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 11 Rn. 38. 517

D. Bereitstellung des Umtauschkapitals

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weiterer Unsicherheitsfaktor liegt im regelmäßig zur Bereitstellung des Umtauschkapitals erforderlichen Ausschluss des Bezugsrechts der Altaktionäre begründet, der trotz sachlicher Rechtfertigung523 eine weitere Hürde darstellt und weiteren Raum für Aktionärsklagen bietet.524 Ferner ist nicht abschließend geklärt, ob der Umtausch umgekehrter Wandelanleihen immer als Sacheinlage zu qualifizieren und deswegen zusätzlich § 205 AktG zu beachten ist oder aber § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG anwendbar ist.525 Schließlich entstehen die Aktien erst bei Eintragung der Durchführung der genehmigten Kapitalerhöhung in das Handelsregister (§ 203 Abs. 1 Satz 1, § 189 AktG), was die Abwicklung des Umtausches aufwändig und umständlich gestalten kann, sie zumindest aber verzögert.526 Der Einsatz eines genehmigten Kapitals zur Bereitstellung des Umtauschkapitals ist also mit erheblichen Unsicherheiten behaftet und stellt sich als umständlich und zeitintensiv dar. 4. Ergebnis Insgesamt stellen nur die bedingte Kapitalerhöhung gemäß §§ 192 ff. AktG und die Kapitalerhöhung aus genehmigten Kapital gemäß §§ 202 ff. AktG, nicht aber die ordentliche Kapitalerhöhung gemäß §§ 182 ff. AktG einen gangbaren Weg zur Bereitstellung des für den Umtausch umgekehrter Wandelanleihen erforderlichen Kapitals dar. Ein genehmigtes Kapital ist insbesondere beim Einsatz umgekehrter Wandelanleihen zum Zwecke des Risikomanagements und der Sanierung unzweckmäßig, da in solchen Konstellationen gerade die bei seiner Verwendung fehlende Sicherheit, Einfachheit und Schnelligkeit des Umtausches von besonderer Bedeutung ist.527 Überdies ist die Verwendung eines genehmigten Kapitals auch in 523

Die sachliche Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses zur Bereitstellung des Umtauschkapitals entspricht der ganz überwiegenden Meinung (Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 307; Reiswich, Verwässerungsschutz, S. 102 f.; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 76; Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 53; vgl. auch BGHZ 83, 319, 323 f.); andere gehen davon aus, dass eine sachliche Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses nicht erforderlich ist, sofern gemäß § 221 Abs. 4 AktG ein Bezugsrecht bestand (Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 145; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 186 Rn. 30). 524 Vgl. Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 75 f.; zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 219; Holland/Goslar, NZG 2006, 892, 894. 525 Vgl. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 7; Groß, in: Marsch-Barner/ Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.60; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 77; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 167; Holland/Goslar, NZG 2006, 892, 895. 526 Vgl. Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 69; Jaspers, in: Ekkenga, Hdb. AG-Finanzierung, Kap. 6 Rn. 9; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 73; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 219; Holland/Goslar, NZG 2006, 892, 894; Martens, in: Festschrift Ulmer, S. 399, 401; dies als weniger problematisch betrachtend Kerber, Eigenkapitalverwandte Finanzierungsinstrumente, S. 34; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 147 f. 527 Zur Anwendung umgekehrter Wandelschuldverschreibung zum Risikomanagement und zur Sanierung unter § 2 D.II.

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

anderen Fällen nur ein grundsätzlich möglicher, aber insbesondere im Vergleich zu einer bedingten Kapitalerhöhung gemäß §§ 192 ff. AktG wenig zweckmäßiger Weg zur Bereitstellung des erforderlichen Umtauschkapitals. Ein genehmigtes Kapital bietet sich deshalb allenfalls dann an, wenn der Einsatz einer bedingten Kapitalerhöhung aus praktischen und rechtlichen Gründen ausnahmsweise im Einzelfall nicht in Betracht kommt.528 Außer in diesen spezifischen Einzelfällen ist allein die bedingte Kapitalerhöhung zur Bereitstellung des Umtauschkapitals für zur Finanzierung und Sanierung eingesetzte umgekehrte Wandelanleihen ratsam. Daher liegt der Fokus der Untersuchung im Folgenden primär auf der Bereitstellung des erforderlichen Umtauschkapitals mittels einer bedingten Kapitalerhöhung gemäß §§ 192 ff. AktG.

II. Einzelfragen der bedingten Kapitalerhöhung Da es sich bei der bedingten Kapitalerhöhung gemäß §§ 192 ff. AktG um den grundsätzlich zweckmäßigsten Weg zur Bereitstellung des Umtauschkapitals handelt, ist an dieser Stelle vertieft zu prüfen, welche Vereinfachungen und/oder Beschränkungen mit diesem Vorgehen für den Einsatz umgekehrter Wandelanleihen als Finanzierungs- und Sanierungsmittel bei Unternehmen der Realwirtschaft einhergehen. Dies erfordert jedoch keine Auseinandersetzung mit allen Fragen der bedingten Kapitalerhöhung, sondern zunächst nur die Behandlung dreier spezifischer Einzelfragen der Schaffung des bedingten Kapitals: Zuerst ist auf die Regelungen zum Ausgabebetrag der jungen Aktien einzugehen (hierzu unter 1.). Ferner ist zu behandeln, ob, wann und inwieweit nach § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG der Umtausch umgekehrter Wandelanleihen gegen Aktien als Bar- oder Sacheinlage zu bewerten ist (hierzu unter 2.). Schließlich bedarf es zur Feststellung des Sanierungspotentials umgekehrter Wandelanleihen einer vertieften Auseinandersetzung mit der Frage, wann bei der Bereitstellung des Umtauschkapitals für umgekehrte Wandelanleihen mittels der bedingten Kapitalerhöhung gemäß §§ 192 ff. AktG die Höchstbetragsgrenze gemäß § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG gilt und wann das eine Ausnahme von dieser Höchstbetragsgrenze regelnde Sanierungsprivileg gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG eingreift (hierzu unter 3.). 1. Ausgabebetrag der Aktien Zur Feststellung der Auswirkungen der Unterlegung umgekehrter Wandelanleihen mit einem bedingten Kapital auf das Finanzierungs- und Sanierungspotential umgekehrter Wandelanleihen bei Unternehmen der Realwirtschaft bedarf es zunächst einer Auseinandersetzung mit dem Ausgabebetrag der im Rahmen dieser 528 Zu solchen Konstellationen beispielsweise Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 167; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 256; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 78.

D. Bereitstellung des Umtauschkapitals

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bedingten Kapitalerhöhung zu emittierenden Aktien und dabei an dieser Stelle insbesondere mit den aktienrechtlichen Anforderungen an seine Festlegung bei Schaffung des bedingten Kapitals. Ausgangspunkt dieser Analyse ist, dass der (Mindest-)Ausgabebetrag oder dessen Berechnungsgrundlage direkt oder unter Verweis auf den Hauptversammlungsbeschluss über die Emission umgekehrter Wandelanleihen im Beschluss über die bedingte Kapitalerhöhung anzugeben ist (hierzu unter a)). Bei dieser Festlegung ist das an den geringsten Ausgabebetrag anknüpfende Verbot der Unterpariemission zu beachten (hierzu unter b)). Fraglich ist jedoch, ob der (Mindest-)Ausgabebetrag oder dessen Berechnungsgrundlage auch an § 255 Abs. 2 AktG zu messen ist (hierzu unter c)). a) Ausgabebetrag im Kapitalerhöhungsbeschluss Nach § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG muss der Kapitalerhöhungsbeschluss neben der Angabe des Zwecks der bedingten Kapitalerhöhung (§ 193 Abs. 2 Nr. 1 AktG) und des Kreises der Bezugsberechtigten (§ 193 Abs. 1 Nr. 2 AktG) im öffentlichen Interesse an der Verhinderung des Missbrauchs der bedingten Kapitalerhöhung529 und im Aktionärsinteresse am Schutz vor Verwässerung530 gewisse Mindestangaben zum Ausgabebetrag der jungen Aktien enthalten. Nach § 193 Abs. 2 Nr. 3 Hs. 1 AktG muss grundsätzlich „der Ausgabebetrag oder die Grundlagen, nach denen dieser Betrag errechnet wird“ zwingend im Beschluss über die bedingte Kapitalerhöhung aufgenommen werden. Bei der § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG unterfallenden bedingten Kapitalerhöhung zur Bedienung von Umtauschrechten aufgrund umgekehrter Wandelanleihen „genügt es [jedoch], wenn in dem Beschluss oder in dem damit verbundenen Beschluss nach § 221 der Mindestausgabebetrag oder die Grundlagen für die Festlegung des Ausgabebetrags oder des Mindestausgabebetrags bestimmt werden“ (§ 193 Abs. 2 Nr. 3 Hs. 2 AktG). Diese Sonderregelung für die bedingte Kapitalerhöhung zu den in § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG festgelegten Zwecken wurde durch das Gesetz zur Umsetzung der Aktionärsrechtsrichtlinie (ARUG) vom 30. Juli 2009531 geschaffen, um dieses Vorgehen im Einklang mit der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs532 entgegen der teilweise anderslautenden Auffassung in Rechtsprechung und Literatur533 ausdrücklich zu legitimieren.534 Aus ihr ergibt sich auch, dass die Angaben zum (Mindest-)Ausgabebetrag oder den Grundlagen seiner Festsetzung auch im Hauptversammlungsbeschluss nach § 221 Abs. 1 und 2 AktG 529 Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 193 Rn. 132; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 193 Rn. 18; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 193 Rn. 24; a.A. Frey, in: GroßKomm-AktG, § 193 Rn. 77 ff. 530 BGHZ 181, 144, Rn. 19; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 193 Rn. 4, 81. 531 BGBl. I (2009), S. 2479. 532 BGHZ 181, 144, Rn. 21. 533 Ausführlich zum früheren Meinungsstreit bezüglich der Zulässigkeit der Angabe eines Mindestbetrags beispielsweise Fuchs, in: MüKo-AktG, § 193 Rn. 14 f. 534 BT-Drucks. 16/11642, S. 37 f.

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

enthalten sein können.535 Erforderlich ist aber, dass der Beschluss über die bedingte Kapitalerhöhung auf die dortigen Angaben zum (Mindest-)Ausgabebetrag explizit Bezug nimmt.536 Der Ausgabebetrag im Sinne des § 193 Abs. 2 Nr. 3 Hs. 1 AktG entspricht bei Unterlegung umgekehrter Wandelanleihen mit einem bedingten Kapital dem Umtauschpreis.537 Dieser kann direkt oder unter Verweis auf seine Berechnung unter Heranziehung des Nennbetrags (zu- oder abzüglich weiterer zu leistender oder ausstehender Beträge) und des Umtauschverhältnisses angegeben werden.538 Den Anforderungen des § 193 Abs. 2 Nr. 3 Hs. 1 AktG wird dabei auch dann genügt, wenn auf gewisse bestimmbare Daten (z. B. Börsenpreis zu einem bestimmten Stichtag) Bezug genommen wird.539 Insbesondere um dem Vorstand im Falle seiner Ermächtigung zur Emission umgekehrter Wandelanleihen durch die Hauptversammlung gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG bei der späteren Bestimmung des Ausgabebetrags Ermessen einzuräumen, wird es sich aber oftmals in Übereinstimmung mit § 193 Abs. 2 Nr. 3 Hs. 2 AktG anbieten, nur einen Mindestausgabebetrag oder die Grundlage der Feststellung des (Mindest-)Ausgabebetrags anzugeben.540 Bei zur späteren Krisenprävention oder -bewältigung emittierten umgekehrten Wandelanleihen541 kann damit der typischerweise unterhalb des Aktienpreises bei Emission der umgekehrten Wandelanleihen liegende Umtauschpreis etwa durch Angabe eines minimalen und/oder maximalen Umtauschpreises mit einem entsprechenden variablen Umtauschverhältnis unter Anknüpfung an den Aktienpreis bei Wandlung festgelegt werden.542 In anderen Fällen bietet sich dagegen etwa die Regelung an, dass der Umtauschpreis einen bestimmten Prozentsatz des durchschnittlichen Börsenkurses innerhalb eines bestimmten Zeitraums vor Fassung des Vorstandsbeschlusses über die Emission der umgekehrten Wandelanleihen nicht unterschreiten 535 Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 193 Rn. 60, 62; zum dahingehenden Mindestinhalt dieses Hauptversammlungsbeschlusses unter § 4 A.II.4.b). 536 Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.24. 537 Vgl. Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.25; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 193 Rn. 12. 538 Vgl. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 193 Rn. 20; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 193 Rn. 12; zur Berechnung des Umtauschpreises unter § 2 B.I.2. 539 Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 193 Rn. 22; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 193 Rn. 6a; Spiering/Grabbe, AG 2004, 91, 92. 540 Vgl. Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.24; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 193 Rn. 14; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 69; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 36; Spiering/ Grabbe, AG 2004, 91, 91 f. 541 Hierzu unter § 2 D.II. 542 Vgl. Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.25; ausführlich zu den Gestaltungsmöglichkeiten zur Einhaltung der Vorgaben des § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG bei CoCo-Bonds im bankenaufsichtsrechtlichen Sinne Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 188 ff.

D. Bereitstellung des Umtauschkapitals

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darf.543 Schließlich erleichtert § 193 Abs. 2 Nr. 3 Hs. 2 AktG auch den Einsatz von Preisermittlungsverfahren (z. B. Bookbuilding-Verfahren) zur zeitnahen, auf die aktuelle Kapitalmarktsituation abgestimmten Bestimmung der Konditionen der umgekehrten Wandelanleihe einschließlich des Umtauschpreises.544 Insbesondere aufgrund dieser durch § 193 Abs. 2 Nr. 3 Hs. 2 AktG geschaffenen erweiterten Möglichkeiten stellen die nach § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG im Kapitalerhöhungsbeschluss zu machenden Angaben keine unüberwindbare Hürde für den flexiblen Einsatz umgekehrter Wandelanleihen zum Zwecke der Finanzierung und/ oder Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft dar. Werden jedoch diese Anforderungen nicht erfüllt, hat dies nach überzeugender Auffassung die nur gemäß § 242 Abs. 2 AktG heilbare545 Nichtigkeit des Kapitalerhöhungsbeschlusses gemäß § 241 Nr. 3 AktG zur Folge.546 b) Geringster Ausgabebetrag Während eine Überschreitung des geringsten Ausgabebetrags grundsätzlich547 ohne Weiteres zulässig ist (§ 9 Abs. 2 AktG; sog. Überpariemission), darf dieser (Mindest-)Ausgabebetrag zumindest den geringsten Ausgabebetrag, also bei Nennbetragsaktien den Nennbetrag und bei Stückaktien den anteiligen Betrag des Grundkapitals (vgl. § 8 Abs. 1 bis 4 AktG), nicht unterschreiten (§ 9 Abs. 1 AktG; sog. Unterpariemission).548 Dabei ist ergänzend die Sonderregelung des § 199 Abs. 2 AktG zu beachten, die das Verbot der Unterpariemission gemäß § 9 Abs. 1 AktG

543 Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 193 Rn. 24; Busch, in: Marsch-Barner/ Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.25; Spiering/Grabbe, AG 2004, 91, 91 f. 544 Vgl. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 193 Rn. 24; Drygala/Staake, in: KKAktG, § 193 Rn. 62. 545 Fuchs, in: MüKo-AktG, § 193 Rn. 38; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 193 Rn. 37; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 193 Rn. 24; Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 193 Rn. 17. 546 Vgl. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 193 Rn. 37; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 193 Rn. 14b, 38; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 193 Rn. 10; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 193 Rn. 37; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 193 Rn. 24; Veil, in: K. Schmidt/ Lutter, AktG, § 193 Rn. 17; für die Nichtigkeit bei Fehlen der Angaben und für die Anfechtbarkeit bei ungenügenden Angaben Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.37; für die bloße Anfechtbarkeit Frey, in: GroßKomm-AktG, § 193 Rn. 77 ff.; Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, AktG, § 193 Rn. 14; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 43. 547 Zu möglichen Obergrenzen für ein Aufgeld Herchen, Agio und verdecktes Agio, S. 108 ff. 548 Vgl. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 193 Rn. 19 f.; Carl, in: Böttcher/ Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 142; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 193 Rn. 12; Hermanns, in: Henssler/Strohn, AktG, § 193 Rn. 7; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 9 Rn. 1 f., 8, § 193 Rn. 6; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 193 Rn. 11; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 34 f.

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

sichert und teilweise modifiziert.549 Die zum (Mindest-)Ausgabebetrag im Kapitalerhöhungsbeschluss enthaltenen Angaben müssen sich an den dem Gläubigerschutz durch Sicherung der Kapitalaufbringung550 dienenden Regelungen der § 9, § 199 Abs. 2 AktG messen lassen.551 Verstößt der Kapitalerhöhungsbeschluss gegen diese Vorgaben, ist er gemäß § 241 Nr. 3 AktG nichtig, darf nicht in das Handelsregister eingetragen werden und kann nur ausnahmsweise gemäß § 242 Abs. 2 AktG geheilt werden.552 c) Unangemessenheit des Ausgabebetrags Schließlich stellt sich die Frage, ob die Anfechtung eines Beschlusses über die bedingte Kapitalerhöhung zur Bedienung umgekehrter Wandelanleihen auch darauf gestützt werden kann, dass der im Kapitalerhöhungsbeschluss angegebene oder nach dessen Vorgaben zu bestimmende (Mindest-)Ausgabebetrag unangemessen niedrig ist (§ 255 Abs. 2 Satz 1 AktG). Dies würde sich insbesondere auf den Einsatz umgekehrter Wandelanleihen zum Risikomanagement bei und zur Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft nachteilig auswirken. Zum einen würde dadurch der gerade in diesem Zusammenhang besonders wichtige Spielraum bei der Festlegung des Umtauschpreises begrenzt.553 Zum anderen könnte die Anwendbarkeit des § 255 Abs. 2 AktG Anleihebedingungen zur Sicherstellung der Angemessenheit des (Mindest-)Ausgabebetrags der jungen Aktien554 erforderlich machen, welche der insbesondere kurz vor oder in der Krise bedeutsamen Einfachheit und Zügigkeit der Wandlung555 entgegenstehen würden.556 Die deswegen gerade das Sanierungspotential umgekehrter Wandelanleihen bei Unternehmen der Realwirtschaft begrenzende Anwendbarkeit des § 255 Abs. 2 AktG bei einer bedingten Kapitalerhöhung wird von der ganz herrschenden Meinung angenommen,557 wobei wohl zurückgehend auf Lutter558 von manchen Vertretern559 549

Ausführlich hierzu unter § 5 C.I. Vgl. BGHZ 68, 191, 195. 551 Vgl. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 193 Rn. 19 f.; Carl, in: Böttcher/ Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 142; Lutter, in: KK-AktG, § 193 Rn. 11; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 34 f. 552 Vgl. Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 9 Rn. 7. 553 Vgl. Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 187 f.; zur Bedeutung des Umtauschverhältnisses für den Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibungen durch Unternehmen der Realwirtschaft zum Risikomanagement und zur Sanierung unter § 2 D.II. 554 Ausführlich zur Bestimmung der Angemessenheit des (Mindest-)Ausgabebetrags beispielsweise Koch, in: MüKo-AktG, § 255 Rn. 16 ff. 555 Hierzu unter § 2 D.II. 556 Vgl. Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 187 f. 557 Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 193 Rn. 21; Arnold, in: KK-AktG, § 255 Rn. 17; Bayer, ZHR 163 (1999), 505, 515 f.; Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.35; Drescher, in: Henssler/Strohn, AktG, § 255 Rn. 2; Drygala/ 550

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dafür gefordert wird, dass den Aktionären entgegen § 221 Abs. 4 AktG i.V.m. § 186 Abs. 1 und 2 AktG kein Bezugsrecht auf die umgekehrten Wandelanleihen eingeräumt wurde. Der vornehmlich den Verwässerungsschutz bezweckende560 § 255 Abs. 2 Satz 1 AktG ist jedoch nur dann anwendbar, „wenn das Bezugsrecht der Aktionäre ganz oder zum Teil ausgeschlossen worden ist“ und keine Ausnahme gemäß § 255 Abs. 1 Satz 2 AktG vorliegt. Da es nach dem Wortlaut des § 255 Abs. 2 Satz 1 AktG damit für die direkte Anwendbarkeit des Anfechtungstatbestands erforderlich ist, dass das Bezugsrecht auf die jungen Aktien ausgeschlossen worden ist und nicht wie bei der bedingten Kapitalerhöhung von vornherein nicht besteht, kann diese Vorschrift bei einer bedingten Kapitalerhöhung nicht direkt,561 sondern allenfalls analog Anwendung finden.562 Die dafür erforderliche Analogiefähigkeit des § 255 Abs. 2 AktG ist

Staake, in: KK-AktG, § 193 Rn. 64; Ehmann, in: Grigoleit, AktG, § 255 Rn. 4 f.; Englisch, in: Hölters, AktG, § 255 Rn. 14, 16; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 193 Rn. 50; Fuchs, in: MüKoAktG, § 193 Rn. 16 f.; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 193 Rn. 6a, § 255 Rn. 1, 4; Koch, in: MüKo-AktG, § 255 Rn. 9, 13; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 193 Rn. 13; Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, AktG, § 193 Rn. 7; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 193 Rn. 17; K. Schmidt, in: GroßKomm-AktG, § 255 Rn. 3 f., 10; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 22; Spiering/Grabbe, AG 2004, 91, 94 f.; Stilz, in: Spindler/Stilz, AktG, § 255 Rn. 3, 6; Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 192 Rn. 5; zu § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG OLG Koblenz, NZG 2003, 182, 183 f.; einschränkend in den Fällen des § 192 Abs. 3 Satz 3 und 4 AktG Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 188; Hülsen, Flexibilisierte Finanzierung der AG, S. 143 ff.; a.A. Kiefner/ Seibel, AG 2016, 301, 303. 558 Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 193 Rn. 13. 559 Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 193 Rn. 21; Bayer, ZHR 163 (1999), 505, 515 f.; Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.35; Drygala/ Staake, in: KK-AktG, § 193 Rn. 69; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 193 Rn. 50; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 193 Rn. 17; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 193 Rn. 6a; Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, AktG, § 193 Rn. 7; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 193 Rn. 17; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 22; Spiering/Grabbe, AG 2004, 91, 94 f. mit Fn. 40. 560 OLG München, NJW-RR 2006, 1473, 1477; OLG Düsseldorf, NZG 2033, 588, 597; Bayer, ZHR 163 (1999), 505, 515, 530; Drescher, in: Henssler/Strohn, AktG, § 255 Rn. 2; K. Schmidt, in: GroßKomm-AktG, § 255 Rn. 1; Stilz, in: Spindler/Stilz, AktG, § 255 Rn. 1. 561 Für die direkte Anwendbarkeit des § 255 Abs. 2 AktG trotz Fehlen eines Bezugsrechtsausschlusses OLG Koblenz, NZG 2003, 182, 183 f.; Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 193 Rn. 21; Bayer, ZHR 163 (1999), 505, 515 f.; Drescher, in: Henssler/Strohn, AktG, § 255 Rn. 2; Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 193 Rn. 64; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 193 Rn. 16; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 193 Rn. 6a, § 255 Rn. 1, 4; K. Schmidt, in: GroßKommAktG, § 255 Rn. 3 f., 10; Spiering/Grabbe, AG 2004, 91, 94 f.; Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 192 Rn. 5. 562 Arnold, in: KK-AktG, § 255 Rn. 17; Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.35; Ehmann, in: Grigoleit, AktG, § 255 Rn. 4 f.; Englisch, in: Hölters, AktG, § 255 Rn. 14, 16; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 188; Frey, in: GroßKommAktG, § 193 Rn. 50; Koch, in: MüKo-AktG, § 255 Rn. 9, 13; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 193 Rn. 17; Stilz, in: Spindler/Stilz, AktG, § 255 Rn. 3, 6; offen Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 22.

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

zwar nicht zu bezweifeln,563 jedoch ist das Vorliegen der Voraussetzungen für diese Analogiebildung bei näherer Betrachtung mehr als fraglich. Am Vorliegen einer dafür erforderlichen planwidrigen Regelungslücke könnte man zunächst deshalb zweifeln, weil im Rahmen der Aktienrechtsnovelle 2016 keine dahingehende Regelung geschaffen wurde, obwohl in der Literatur564 auch zu diesem Zeitpunkt bereits teilweise angenommen wurde, dass § 255 AktG bei einer bedingten Kapitalerhöhung nur analog anwendbar ist. Dieser Überlegung kann jedoch berechtigterweise entgegengehalten werden, dass sich der Gesetzgeber für die Fortgeltung der bisher für den Bezugsrechtsausschluss geltenden Grundsätze ausgesprochen hat.565 Eine planwidrige Regelungslücke ist jedoch deshalb abzulehnen, weil gerade die Nichtanwendbarkeit des § 255 Abs. 2 AktG bei einer bedingten Kapitalerhöhung der gesetzlichen Konzeption entspricht, nach welcher der Schutz der Aktionäre durch das Bezugsrecht und die besonderen Anforderungen an seinen Ausschluss auf den Zeitpunkt der Emission der umgekehrten Wandelanleihen vorverlagert werden soll. Diese Vorverlagerung ist bereits auf unionsrechtlicher Ebene in Art. 72 Abs. 6 der Richtlinie (EU) 2017/1132 angelegt566 und kommt im deutschen Recht dadurch zum Ausdruck, dass auf die umgekehrten Wandelanleihen ein nur unter Beachtung besonderer Anforderungen ausschließbares Bezugsrecht gegeben ist,567 während bei der gerade zur Unterlegung (umgekehrter) Wandelschuldverschreibungen zulässigen bedingten Kapitalerhöhung (vgl. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG) zweckmäßigerweise gerade kein Bezugsrecht auf die jungen Aktien gewährt wird.568 Legt man die darin angelegte Vorverlagerung des Bezugsrechts(-ausschlusses) zu Grunde, fügt sich die Nichtanwendbarkeit des an einen Bezugsrechtsausschluss anknüpfenden § 255 Abs. 2 AktG bei der bedingten Kapitalerhöhung nahtlos in das Regelungssystem ein. Diese zu diesem Schluss führende Überlegung wird auch von Vertretern der herrschenden Meinung569 zu Grunde gelegt, wenn sie § 255 Abs. 2 AktG nur anwenden wollen, sofern den Aktionären gemäß § 221 Abs. 4 AktG i.V.m. § 186 Abs. 1 und 2 AktG ein Bezugsrecht eingeräumt wurde. Aufgrund der Vorverlagerung des Bezugsrechts(-ausschlusses) ist entgegen der herrschenden Meinung jedoch die analoge Anwendung des § 255 Abs. 2 AktG mangels Regelungs563 Vgl. BGHZ 71, 40, 50; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 255 Rn. 16; Martens, in: Festschrift Bezzenberger, S. 267, 268 ff., 279 f. 564 Beispielsweise Frey, in: GroßKomm-AktG, § 193 Rn. 50; Koch, in: MüKo-AktG, § 255 Rn. 9, 13; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 193 Rn. 17. 565 Vgl. BT-Drucks. 18/4349, S. 29. 566 Hierzu unter § 3 A. und B. 567 Hierzu unter § 4 B. 568 Hierzu unter § 4 D.I.2. 569 Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 193 Rn. 21; Bayer, ZHR 163 (1999), 505, 515 f.; Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.35; Drygala/ Staake, in: KK-AktG, § 193 Rn. 69; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 193 Rn. 50; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 193 Rn. 17; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 193 Rn. 6a; Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, AktG, § 193 Rn. 7; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 193 Rn. 17; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 22; Spiering/Grabbe, AG 2004, 91, 94 f. mit Fn. 40.

D. Bereitstellung des Umtauschkapitals

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lücke auch dann abzulehnen, wenn das Bezugsrecht auf die umgekehrten Wandelanleihen ausgeschlossen wurde. Selbst wenn man in diesem Fall eine planwidrige Regelungslücke annehmen wollte, fehlt es zumindest aber an der vergleichbaren Interessenlage. Der Regelung des § 255 Abs. 2 AktG liegt der allgemeine Rechtsgedanke zu Grunde, dass „[a]nläßlich einer jeden Kapitalerhöhung unter Ausschluß des Bezugsrechts […] gewährleistet sein [muss], daß die Vermögensinteressen der vom Bezugsrechtsausschluß betroffenen Altaktionäre hinreichend gewahrt werden.“570 Anknüpfend an diesen Rechtsgedanken könnte man zwar zur Begründung einer vergleichbaren Interessenlage vorbringen, dass durch die Bedienung umgekehrter Wandelanleihen mit jungen Aktien aus einer bedingten Kapitalerhöhung nach §§ 192 ff. AktG die Gefahr der Vermögensverwässerung begründet wird,571 vor der § 255 Abs. 2 AktG gerade schützen soll.572 Jedoch werden die Aktionäre vor dieser Vermögensverwässerung bereits dadurch umfassend geschützt, dass auf den Ausschluss des Bezugsrechts auf umgekehrte Wandelanleihen im Wesentlichen die gleichen aktionärsschützenden Vorschriften (einschließlich § 255 Abs. 2 AktG) Anwendung finden wie auf einen Bezugsrechtsausschluss bei einer ordentlichen respektive genehmigten Kapitalerhöhung,573 bei dem im Falle des Vorliegens der weiteren Voraussetzungen § 255 Abs. 2 AktG unmittelbar anwendbar ist.574 Aufgrund dieses vorverlagerten Schutzes der Aktionäre ist die Interessenlage bei einer bedingten Kapitalerhöhung zur Bedienung umgekehrter Wandelanleihen nicht mit einer ordentlichen oder genehmigten Kapitalerhöhung unter Bezugsrechtsausschluss vergleichbar. Da damit aufgrund der Vorverlagerung des Aktionärsschutzes sowohl mangels planwidriger Regelungslücke als auch mangels vergleichbarer Interessenlage eine analoge Anwendung des § 255 Abs. 2 AktG ausscheidet,575 kann der (Mindest-) Ausgabebetrag oder dessen Berechnungsgrundlage dementsprechend so festgesetzt werden, als ob ein Bezugsrecht der Aktionäre bei der bedingten Kapitalerhöhung selbst bestünde.576 Damit fallen auch die eingangs aufgezeigten Beschränkungen des Sanierungspotentials umgekehrter Wandelanleihen bei Unternehmen der Realwirtschaft weg.

570

Martens, in: Festschrift Bezzenberger, S. 267, 270. Hierzu unter § 2 E.II. 572 Vgl. Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 193 Rn. 64 f.; Englisch, in: Hölters, AktG, § 255 Rn. 16; Koch, in: MüKo-AktG, § 255 Rn. 13. 573 Hierzu unter § 4 B.III. 574 Vgl. Ehmann, in: Grigoleit, AktG, § 255 Rn. 4; Englisch, in: Hölters, AktG, § 255 Rn. 14; Koch, in: MüKo-AktG, § 255 Rn. 9. 575 Im Ergebnis ebenso Kiefner/Seibel, AG 2016, 301, 303. 576 Zu den Anforderungen beispielsweise Bayer, ZHR 163 (1999), 505, 517 f. 571

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

d) Ergebnis Die aktienrechtlichen Anforderungen an den Ausgabebetrag der jungen Aktien bei einer bedingten Kapitalerhöhung bergen also keine wesentlichen Hindernisse für den Einsatz umgekehrter Wandelanleihen als Finanzierungs- oder Sanierungsmittel bei Unternehmen der Realwirtschaft. Gemäß § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG genügt im Kapitalerhöhungsbeschluss die Angabe eines Mindestausgabebetrags oder auch nur der Grundlage seiner Festsetzung, was den flexiblen Einsatz umgekehrter Wandelanleihen nicht beschränkt. Die Höhe des (Mindest-)Ausgabebetrags oder dessen Berechnungsgrundlage können mangels (analoger) Anwendbarkeit des § 255 Abs. 2 AktG so festgesetzt werden, als ob ein Bezugsrecht der Aktionäre bei der bedingten Kapitalerhöhung selbst bestünde. Einzige Grenze ist damit das durch § 199 Abs. 2 AktG gesicherte und teilweise modifizierte Verbot der Unterpariemission gemäß § 9 Abs. 1 AktG. 2. Bar- oder Sachkapitalerhöhung Zur Beurteilung der Frage, wie sich die Bereitstellung des Umtauschkapitals mittels einer bedingten Kapitalerhöhung gemäß §§ 192 ff. AktG auf den Einsatz umgekehrter Wandelanleihen als Finanzierungs- und Sanierungsmittel bei Unternehmen der Realwirtschaft auswirkt, ist ferner zu untersuchen, ob es sich dabei um eine Bar- oder Sachkapitalerhöhung handelt. Dies ist deshalb von Bedeutung, da im Falle der Einordnung der Wandlung umgekehrter Wandelanleihen in junge Aktien als bedingte Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage (vgl. § 27 Abs. 1 und 2 AktG)577 zusätzliche Anforderungen einzuhalten sind.578 Bei der Untersuchung der Frage, ob und wann diese Anforderungen zu beachten sind und wie sie sich im Einzelnen darstellen, bietet sich die Unterscheidung der Ausgabe umgekehrter Wandelanleihen gegen Barleistung (hierzu a)) und gegen Sachleistung (hierzu unter b)) an.579 a) Ausgabe umgekehrter Wandelschuldverschreibungen gegen Barleistung Wird das Umtauschrecht durch die Gesellschaft ausgeübt, wird das zwischen Gesellschaft und Gläubiger bestehende Rechtsverhältnis ex nunc umgestaltet.580 Im Falle der Ausgabe umgekehrter Wandelanleihen gegen Barleistung wird die ursprünglich auf die jeweilige umgekehrte Wandelanleihe geleistete Zahlung zur 577

Vgl. Frey, in: GroßKomm-AktG, § 194 Rn. 95; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 194 Rn. 3; Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, AktG, § 194 Rn. 3. 578 Hierzu sogleich unter § 4 D.II.2.b). 579 Zum hier nicht näher zu behandelnden Sonderfall der Ausgabe ohne Gegenleistung beispielsweise Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 232. 580 Hierzu unter § 2 A.I.2.d) und § 5 A.III.

D. Bereitstellung des Umtauschkapitals

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Einlage auf die im Falle der Wandlung zu emittierenden jungen Aktien.581 Einlage ist damit nicht etwa die in einer umgekehrten Wandelanleihe verbriefte Forderung; vielmehr wird die ursprüngliche auf die umgekehrte Wandelanleihe geleistete Zahlung zur Einlage.582 Dieses Verständnis entspricht den unionsrechtlichen Vorgaben,583 wird durch § 199 Abs. 2, § 218 S. 2 AktG bestätigt und steht im Einklang mit § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG, nach dem „der Umtausch von Schuldverschreibungen“ nicht „als Sacheinlage gilt“.584 Anders als der Wortlaut des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG vermuten lässt, kommt § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG aber aufgrund der damit unabhängig von seiner Regelung anzunehmenden Voreinzahlung der Bareinlage585 nur deklaratorische Bedeutung zu.586 Mit Blick auf umgekehrte Wandelanleihen ist jedoch diese deklaratorische Bedeutung des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG nicht zu unterschätzen. Durch seine Änderung im Rahmen der Aktienrechtsnovelle 2016 hat der Gesetzgeber entgegen heftiger Kritik während des Gesetzgebungsverfahrens587 ausdrücklich klargestellt, dass vorstehender Grundsatz uneingeschränkt auch für umgekehrte Wandelanleihen gilt.588 Damit einhergehend ist auch davon auszugehen, dass dieser Grundsatz gleichsam auf besondere Gestaltungsformen wie Pflichtwandelanleihen, Wandel-

581

Hierzu unter § 2 A.I.2.d) und § 5 A.III. Vgl. Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 192 Rn. 2c; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 230; a.A. Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 103 f. 583 Hierzu unter § 3 C. 584 Vgl. Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.41; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 230. 585 Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 194 Rn. 5. 586 Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 194 Rn. 13; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.64; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 230; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 215; Hirte, WM 1994, 321, 328; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 194 Rn. 5; a.A. beispielsweise Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.39; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 103 f.; Wilhelmi, in: v. Godin/Wilhelmi, § 194 Anm. 3. 587 Beispielsweise Bayer, AG 2012, 141, 150 f.; Drygala, WM 2011, 1637, 1641 ff.; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 194 Rn. 5a. 588 Vgl. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 194 Rn. 2; Bungert/Wettich, ZIP 2012, 297, 299; Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 163; Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 194 Rn. 15; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 39; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 183; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 215; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 194 Rn. 4; Königshausen, WM 2013, 909, 912 f.; Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, AktG, § 194 Rn. 1, 4; Merkner/Schmidt-Bendun, DB 2012, 98, 101; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1093; Oulds, CFL 2013, 213, 219; Paschos/Goslar, NJW 2016, 359, 360; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 194 Rn. 5; Schmidt-Bendun, DB 2015, 419, 422; Seibert/Böttcher, ZIP 2012, 12, 16; Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1175 f.; Wehrhahn, GWR 2016, 133, 136; die mit dieser Änderung des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG im Zusammenhang stehenden Wertungen und ihre möglichen Folgen analysiert Hülsen, Flexibilisierte Finanzierung der AG, S. 155 ff. 582

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

anleihen mit Tilgungswahlrecht und CoCo-Bonds Anwendung findet.589 Dies wurde und wird zwar insbesondere im Falle der Wandlung in der Unternehmenskrise als systemwidrig und dogmatisch fragwürdig betrachtet,590 jedoch ist die generelle Anwendbarkeit des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG auf umgekehrte Wandelanleihen einschließlich ihrer besonderen Gestaltungsformen als Entscheidung des Gesetzgebers hinzunehmen.591 Aufgrund der Eindeutigkeit der gesetzgeberischen Entscheidung scheidet insbesondere eine teleologische Reduktion der Vorschrift von vornherein aus.592 Aufgrund der angeordneten Erstreckung des Anwendungsbereichs der §§ 192 ff. AktG einschließlich des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG auf umgekehrte Wandelanleihen und ihre besonderen Gestaltungsformen ist es auch nicht mehr erforderlich, dass sie „klassischen“ Wandelanleihen durch entsprechende inhaltliche Ausgestaltung angenähert werden und dadurch eine genuine (Fremd-)Finanzierungsfunktion erfüllen.593 Insbesondere ist es spätestens infolge der Aktienrechtsnovelle 2016 für die Anwendbarkeit des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG nicht mehr notwendig, dass zumindest in bestimmten Einzelfällen ein Rückzahlungsanspruch besteht.594 Der neue Wortlaut des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG erzwingt ein solches Verständnis nicht: ein „Umtausch von Schuldverschreibungen gegen Bezugsaktien“ kann auch ohne einen solchen Rückzahlungsanspruch bestehen.595 Da auch bei umgekehrten Wandelanleihen mit Umtauschpflicht die ursprünglich bei Ausgabe der umgekehrten Wandelanleihen geleisteten Zahlungen infolge der Ausübung des Umtauschrechts zu Einlagen auf die jungen Aktien werden, kann dafür auch nicht vorgebracht werden, dass ohne einen solchen Rückzahlungsanspruch unklar sei, was im Falle der Wandlung eingebracht wird.596 Entscheidend dafür, dass entsprechend der deklaratorischen Feststellung in § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG keine Sacheinlage vorliegt, ist nicht das Bestehen eines 589 Hierzu unter § 2 A.II.2. und § 4 D.I.2.; vgl. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 194 Rn. 10; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.8d; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 194 Rn. 4a; Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, AktG, § 194 Rn. 4; Paschos/Goslar, NJW 2016, 359, 361; Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1175 f. 590 Beispielsweise Bayer, AG 2012, 141, 150 f.; Drygala, WM 2011, 1637, 1641 ff.; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 194 Rn. 5a; Königshausen, WM 2013, 909, 913. 591 Vgl. Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 194 Rn. 16; Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, AktG, § 194 Rn. 4; Schmidt-Bendun, DB 2015, 419, 422; Singhof, in: Festschrift HoffmannBecking, S. 1163, 1176. 592 Fest, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Rn. 149; Drygala/Staake, in: KKAktG, § 194 Rn. 16. 593 Hierzu unter § 4 D.I.2. 594 Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1176; a.A. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 25, § 194 Rn. 10; Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.7. 595 So aber Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 25. 596 Vgl. Apfelbacher/Kopp, CFL 2011, 21, 28 mit Fn. 66; Singhof, in: Festschrift HoffmannBecking, S. 1163, 1176 f.; a.A. Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 151.

D. Bereitstellung des Umtauschkapitals

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Rückzahlungsanspruchs, sondern nur die Ausgabe umgekehrter Wandelanleihen gegen Barleistung.597 Ist dies der Fall, liegt auch bei gänzlichem Fehlen eines Rückzahlungsanspruchs eine zulässige Voreinzahlung der Bareinlage598 und keine unzulässige „Vorleistung auf die zukünftige Einlageverbindlichkeit“599 vor. Unabhängig von einem Rückzahlungsanspruch ist damit bei Pflichtwandelanleihen wie auch bei anderen Gestaltungsformen entsprechend der Klarstellung in § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG im Falle eines Umtausches eine Bar- und keine Sacheinlage anzunehmen, wenn deren Ausgabe gegen eine Barleistung erfolgte.600 Für die Anwendung des in § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG festgehaltenen Konzepts der Voreinzahlung der Bareinlage bei umgekehrten Wandelanleihen einschließlich ihrer besonderen Gestaltungsformen gelten im Übrigen die allgemeinen Grundsätze. Nach herrschender Meinung sind etwa aufgelaufene Zinsen601 und ein den Nennbetrag übersteigender Rückzahlungsbetrag602 grundsätzlich nicht privilegiert, während es demgegenüber in den Grenzen des § 199 Abs. 2 AktG603 unschädlich ist, dass umgekehrte Wandelanleihen unter Nennbetrag ausgegeben wurden.604 Folglich kann auch die bei umgekehrten Wandelanleihen von der Gesellschaft zu leistende Optionsprämie durch Vereinbarung eines Disagios in das Anleiheelement inkorporiert werden,605 ohne dass die Privilegierung von den Sacheinlagevorschriften ganz oder teilweise entfällt. Ferner kann im Anschluss an die heute wohl überwiegende

597 598 599

Fn. 6. 600

Vgl. Apfelbacher/Kopp, CFL 2011, 21, 28 mit Fn. 66. Vgl. Apfelbacher/Kopp, CFL 2011, 21, 28. So aber Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.7

Teilweise wird angenommen, dass dies auch dann gilt, wenn das Umtauschrecht oder die Umtauschpflicht erst nach der Barleistung vereinbart wurde (Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 215; ebenso zu CoCo-Bonds Bader, AG 2014, 472, 483; ebenso zur „klassischen“ Wandelanleihe Maier-Reimer, in: Festschrift Goette, S. 299, 307, 308 ff.; a.A. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 392; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 32; a.A. zur „klassischen“ Wandelanleihe Fuchs, in: MüKo-AktG, § 194 Rn. 8 mit Fn. 32; Habersack, in: MüKoAktG, § 221 Rn. 233); zur Abgrenzung der nachträglichen Vereinbarung eines Umtauschrechts zum bedingten Umtauschrecht der Gesellschaft Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1175 f. 601 Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.41; Schlitt/ Hemeling, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 11 Rn. 58; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 254, Fn. 4. 602 Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.41; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 194 Rn. 8; kritisch, aber ebenso Apfelbacher/Kopp, CFL 2011, 21, 29. 603 Hierzu unter § 5 C.I. 604 Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.41; Schlitt/ Schäfer, CFL 2010, 252, 258; kritisch, aber ebenso: Apfelbacher/Kopp, CFL 2011, 21, 29; Schlitt, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 11 Rn. 58. 605 Hierzu unter § 2 B.I.2.

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Meinung606 davon ausgegangen werden, dass die Sacheinlagevorschriften auch im Falle einer Verlustbeteiligung durch Herabschreibung des Nennbetrags und/oder eines vereinbarten Nachrangs der Rückzahlungsforderung keine Anwendung finden, obwohl dann nicht gesichert ist, ob die Rückzahlungsforderung zum Zeitpunkt der Wandlung voll besteht oder noch vollwertig ist und zumindest der Höhe nach noch dem Nennbetrag der umgekehrten Wandelanleihe entspricht. Diese Annahme hat der Gesetzgeber dadurch bestätigt, dass er umgekehrte Wandelanleihen gerade für die Krisenbewältigung ausdrücklich normiert607 und dabei anknüpfend an den Gedanken der Voreinzahlung der Bareinlage festgestellt hat, dass es nicht darauf ankomme, „ob die bisherige Geldforderung noch werthaltig ist.“608 Während diese Strukturierungsvarianten gerade für den Einsatz umgekehrter Wandelanleihen bei Unternehmen der Finanzwirtschaft von entscheidender Bedeutung sind,609 kommt ihnen beim Einsatz umgekehrter Wandelanleihen als Finanzierungs- und/oder Sanierungsmittel bei Unternehmen der Realwirtschaft zwar weniger zentrale Bedeutung zu, jedoch kann sich auch hier die zusätzliche Flexibilität bei Ausgestaltung der umgekehrten Wandelanleihen als vorteilhaft erweisen.610 Da die bedingte Kapitalerhöhung zur Bereitstellung von Umtauschkapital für gegen Barleistung ausgegebene umgekehrte Wandelschuldverschreibungen damit im Grundsatz eine Kapitalerhöhung gegen Bareinlage ist, gelten für sie keine wei606 Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 194 Rn. 11 f.; Drygala/Staake, in: KKAktG, § 194 Rn. 24 f.; Florstedt, ZHR 280 (2016), 152, 183 ff.; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 194 Rn. 79 ff.; Gildehaus, CoCo-Bonds, S. 180; Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 56; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.8d; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 233, 244; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 216; Schlitt/Brandi/Schröder/ Gemmel/Ernst, CFL 2011, 105, 129; ebenso zur Verlustbeteiligung und wohl auch zur Nachrangabrede Jaspers, in: Ekkenga, Hdb. AG-Finanzierung, Kap. 6 Rn. 137 f.; ebenso nur zur Nachrangabrede Apfelbacher/Kopp, CFL 2011, 21, 28, 30; Bader, AG 2014, 472, 483; ebenso, aber mit Einschränkungen im Falle des Eintritts der Verlustbeteiligung Böhringer/Mihm/ Schaffelhuber/Seiler, RdF 2011, 48, 51; Ekkenga, in: Ekkenga, Hdb. AG-Finanzierung, Kap. 15 Rn. 244, 251 f.; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 194 Rn. 13 f.; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 194 Rn. 11a f.; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 49; Singhof, in: Festschrift HoffmannBecking, S. 1163, 1177 ff.; in diese Richtung auch Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.43; a.A. zur Verlustbeteiligung Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 194 Rn. 15; Drygala, WM 2011, 1637, 1642; Lutter, in: KKAktG, 2. Auflage, § 194 Rn. 7; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 32; a.A. zur Verlustbeteiligung und einschränkend bezüglich der Nachrangabrede Karollus, in: Geßler/ Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 221 Rn. 166 f. 607 Vgl. Apfelbacher/Kopp, CFL 2011, 21, 30; Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 194 Rn. 11; Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 224 ff.; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 390; Florstedt, ZHR 280 (2016), 152, 183 ff.; Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 56; Schlitt/Brandi/Schröder/Gemmel/Ernst, CFL 2011, 105, 129; Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1177 ff. 608 BT-Drucks. 17/8989, S. 19; BT-Drucks. 18/4349, S. 29. 609 Vgl. Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 56; Florstedt, ZHR 280 (2016), 152, 184; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 49. 610 Vgl. Florstedt, ZHR 280 (2016), 152, 185.

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tergehenden Anforderungen; mangels Sacheinlage finden § 194 Abs. 1 Satz 1 und 3, Abs. 2 bis 5, § 195 Abs. 2 Nr. 1, Abs. 3 AktG keine Anwendung.611 Es bestehen daher keine weiteren aktienrechtlichen Hürden für den Einsatz als Finanzierungsund/oder Sanierungsmittel bei Unternehmen der Realwirtschaft. b) Ausgabe umgekehrter Wandelschuldverschreibungen gegen Sachleistung Anders stellt sich die Sachlage dar, wenn die umgekehrten Wandelschuldverschreibungen ursprünglich gegen Sachleistung ausgegeben wurden. Dies ist etwa dann denkbar, wenn sie als Gegenleistung bei Erwerb von Unternehmen oder Unternehmensbeteiligungen612 oder bei einem Debt-Mezzanine-Swap gegen Einlage bestehender Forderungen gegen die Gesellschaft613 emittiert werden. Anknüpfend daran, dass die Leistung für die Ausgabe der umgekehrten Wandelanleihen infolge der Ausübung des Umtauschrechts zur Einlage wird, liegt in einem solchen Fall eine Sacheinlage vor.614 Im Einklang damit und angesichts des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG gelten jedoch keine besonderen Sacheinlagevorschriften für die durch Ausübung des Umtauschrechts eingeleitete Wandlung der umgekehrten Wandelanleihen.615 Um sicherzustellen, dass die zur Sicherung der effektiven Kapitalaufbringung im Interesse der Aktionäre und Gläubiger bei allen Formen der Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage zu findenden616 Anforderungen nicht umgangen werden617 und damit insbesondere den unionsrechtlichen Vorgaben genüge getan wird,618 müssen diese Anforderungen aber zumindest für die Erbringung der Sachleistung für die umgekehrten Wandelanleihen gelten.619 611

Vgl. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 194 Rn. 3. Vgl. Schnorbus/Trapp, ZGR 2010, 1023, 1025. 613 Vgl. Ekkenga, in: Ekkenga, Hdb. AG-Finanzierung, Kap. 15 Rn. 217 ff.; Herfs/Leyendecker, AG 2018, 213, 214 ff.; vgl. zum Genussrecht Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 87. 614 Vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe OLG München, NZG 2013, 1144, 1145; Schnorbus/Trapp, ZGR 2010, 1023, 1029; bei Einlage von Kreditforderungen an dieser Annahme zweifeln Herfs/Leyendecker, AG 2018, 213, 215. 615 Vgl. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 194 Rn. 15; Merkt, in: K. Schmidt/ Lutter, AktG, § 221 Rn. 32; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe OLG München, NZG 2013, 1144, 1145; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 231; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 218; Kopp/Metzner, AG 2012, 856, 863 f.; Wilhelmi, in: v. Godin/Wilhelmi, § 194 Anm. 3; a.A. Frey, in: GroßKomm-AktG, § 194 Rn. 33, 105. 616 Schnorbus/Trapp, ZGR 2010, 1023, 1028 f.; ausführlich zum Normzweck beispielsweise Frey, in: GroßKomm-AktG, § 194 Rn. 3 ff. 617 Vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe Drinhausen/Keinath, BB 2011, 1736, 1739; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 231; Kopp/Metzner, AG 2012, 856, 863 f.; Schnorbus/ Trapp, ZGR 2010, 1023, 1029. 618 Hierzu unter § 3 C. 619 Vgl. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 194 Rn. 15, 24, § 195 Rn. 13, § 201 Rn. 12, 17; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.64; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 32; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe OLG 612

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

Zur Umsetzung dessen werden in Rechtsprechung620 und Literatur621 verschiedene, aber sehr ähnliche und meist ergebnisgleiche Konstruktionen vorgeschlagen. Am überzeugendsten erscheint insoweit eine Begründung und Umsetzung dieses Ergebnisses unter Rückgriff auf die grundlegenden Ausführungen von Schnorbus/ Trapp622 und Drinhausen/Keinath623 unter besonderer Berücksichtigung des Beschlusses des Oberlandesgerichts München vom 19. September 2013 (Az.: Wx 312/ 13):624 Da die bei der bedingten Kapitalerhöhung geltenden Sacheinlagevorschriften (§ 194 Abs. 1 Satz 1 und 3, Abs. 2 bis 5, § 195 Abs. 2 Nr. 1, Abs. 3, § 198 Abs. 1 Satz 3 AktG) im Grundsatz daran anknüpfen, dass die Aktien unmittelbar gegen eine Sacheinlage ausgegeben werden, erfassen sie den Fall der Ausgabe von umgekehrten Wandelanleihen gegen Sachleistung nicht, sodass insoweit eine planwidrige Regelungslücke gegeben ist.625 Erfolgt die Ausgabe der umgekehrten Wandelanleihen im engen Zusammenhang mit dem Beschluss über die bedingte Kapitalerhöhung, kann diese planwidrige Regelungslücke durch analoge Anwendung der § 194 Abs. 1 Satz 1 und 3, Abs. 2 bis 5, § 195 Abs. 2 Nr. 1, Abs. 3, § 198 Abs. 1 Satz 3 AktG geschlossen werden.626 Wurde der Vorstand dagegen – wie in § 221 Abs. 2 Satz 1 AktG ausdrücklich vorgesehen – zur Ausgabe der umgekehrten Wandelanleihen ermächtigt oder besteht der enge Zusammenhang aus anderen Gründen nicht, ist dagegen der die Kapitalerhöhung aus genehmigtem Kapital gegen Sacheinlage regelnde § 205 AktG insoweit analog anzuwenden, als ansonsten die Anforderungen in § 194 Abs. 1 Satz 1 und 3, Abs. 2, 3 und 5, § 195 Abs. 2 Nr. 1, Abs. 3, § 198 Abs. 1 Satz 3 AktG nicht erfüllbar wären, weil sie allein an den Kapitalerhöhungsbeschluss und dessen Anmeldung und Eintragung anknüpfen.627 Im Hauptversammlungsbeschluss gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG ist damit analog § 205 Abs. 1 AktG festzulegen, ob die umgekehrten Wandelanleihen gegen Sachleistung ausge-

München, NZG 2013, 1144, 1145; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 231; Kopp/Metzner, AG 2012, 856, 863 f. 620 OLG München, NZG 2013, 1144. 621 Beispielsweise Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 194 Rn. 15; Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.39 f.; Drinhausen/Keinath, BB 2011, 1736; Herfs/Leyendecker, AG 2018, 213, 215 ff.; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 218; Juretzke, DStR 2014, 431, 433; Schnorbus/Trapp, ZGR 2010, 1023; Schwartzkopff/ Hoppe, NZG 2014, 378, 379; Stadler, in: Bürgers/Körber, § 221 Rn. 47; Wagner, in: Heidel, AktG, § 194 Rn. 3. 622 Schnorbus/Trapp, ZGR 2010, 1023. 623 Drinhausen/Keinath, BB 2011, 1736. 624 OLG München, NZG 2013, 1144. 625 Vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe Drinhausen/Keinath, BB 2011, 1736, 1739. 626 Vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe OLG München, NZG 2013, 1144, 1145. 627 Vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe Drinhausen/Keinath, BB 2011, 1736, 1740 f.; Schnorbus/Trapp, ZGR 2010, 1023, 1038 ff.

D. Bereitstellung des Umtauschkapitals

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geben werden dürfen.628 Zum Zeitpunkt der Ausgabe der umgekehrten Wandelanleihen sind dann die in § 194 Abs. 1 S. 1 AktG vorgesehenen Angaben analog § 205 Abs. 2 AktG durch den Vorstand mit Zustimmung des Aufsichtsrats festzusetzen629 und ist die gemäß § 194 Abs. 4 AktG erforderliche Sacheinlageprüfung anknüpfend an § 205 Abs. 5 AktG vorzunehmen.630 Die nach § 195 Abs. 2 Nr. 1 AktG eigentlich der Anmeldung des Kapitalerhöhungsbeschlusses beizufügenden Dokumente631 und damit insbesondere der Prüfungsbericht sind ebenfalls erst zu diesem Zeitpunkt, spätestens aber bei Anmeldung der Ausgabe der Bezugsaktien gemäß § 201 AktG, beim Registergericht einzureichen.632 Die registergerichtliche Werthaltigkeitskontrolle nach § 195 Abs. 3 AktG erfolgt sodann nach Einreichung dieser Dokumente.633 c) Ergebnis Dass die Wandlung umgekehrter Wandelanleihen einschließlich ihrer besonderen Gestaltungsformen sowohl bei ihrer Ausgabe gegen Barleistung als auch bei ihrer Ausgabe gegen Sachleistung keine Sachkapitalerhöhung darstellt, stellt eine erhebliche Erleichterung beim Einsatz umgekehrter Wandelanleihen zur Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft dar. Dadurch wird insbesondere vermieden, dass die Rückzahlungsforderung im Zeitpunkt der Wandlung entsprechend den Vorschriften zur Sacheinlage zu bewerten ist, was einen erheblichen Aufwand begründen würde. Werden aber umgekehrte Wandelanleihen gegen Sachleistung ausgegeben, sind die Vorschriften zur Sacheinlage einschließlich der Wertprüfung zum Zeitpunkt der Ausgabe auf diese Sachleistung entsprechend anzuwenden. Die Notwendigkeit, die dort geregelten besonderen Anforderungen zu erfüllen, stellt zwar eine Hürde für den Einsatz umgekehrter Wandelanleihen als Finanzierungs- und/oder Sanierungsmittel bei Unternehmen der Realwirtschaft dar. Jedoch ist ihre Erfüllung geboten, um eine Umgehung der Sacheinlagevorschriften zu verhindern, die im Interesse der Aktionäre und Gläubiger die effektive Kapitalaufbringung sicherstellen.

628 Vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe und Optionsanleihe OLG München, NZG 2013, 1144, 1145; Drinhausen/Keinath, BB 2011, 1736, 1740 f.; Schnorbus/Trapp, ZGR 2010, 1023, 1039 f. 629 Vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe Drinhausen/Keinath, BB 2011, 1736, 1740; Schnorbus/Trapp, ZGR 2010, 1023, 1040. 630 Vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe Drinhausen/Keinath, BB 2011, 1736, 1741; ebenso, aber ohne Anknüpfung an § 205 Abs. 5 AktG Schnorbus/Trapp, ZGR 2010, 1023, 1041 ff. 631 Die Nichtbeifügung dieser Dokumente stellt hier kein Eintragungshindernis dar (OLG München, NZG 2013, 1144, 1145). 632 Zur „klassischen“ Wandelanleihe Drinhausen/Keinath, BB 2011, 1736, 1741; vgl. auch OLG München, NZG 2013, 1144, 1145. 633 Ausführlich hierzu Schnorbus/Trapp, ZGR 2010, 1023, 1044 f.

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

3. Höchstbetragsgrenze und Sanierungsprivileg Durch § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG wird der Umfang der bedingten Kapitalerhöhung zur Bereitstellung des für den Umtausch umgekehrter Wandelanleihen erforderlichen Kapitals beschränkt (hierzu unter a)). Diese Höchstbetragsgrenze der bedingten Kapitalerhöhung gemäß § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG wirkt sich insbesondere dann negativ auf den hier behandelten Einsatz umgekehrter Wandelanleihen als effektives Mittel zur Krisenverhinderung oder -bewältigung aus,634 wenn die Emission umgekehrter Wandelanleihen durch die Beschränkung des Gestaltungsspielraums bei Festlegung der Wandlungsparameter erschwert wird635 oder durch sie sogar der Umfang des Umtausches auf ein Maß beschränkt wird, das unterhalb dessen liegt, was für die Krisenverhinderung oder -bewältigung erforderlich ist.636 Im Rahmen der Aktienrechtsnovelle 2016 hat der Gesetzgeber deshalb durch Einfügung der Sätze 3 bis 5 in § 192 Abs. 3 AktG Ausnahmen von dieser Höchstbetragsgrenze geschaffen.637 Da die Ausnahme nach Maßgabe von § 192 Abs. 3 Satz 4 und 5 AktG nur für Kredit- und Finanzdienstleistungsinstitute gilt, können die hier im Fokus stehenden Unternehmen der Realwirtschaft allein die Ausnahme nach Maßgabe von § 192 Abs. 3 Satz 3 und 5 AktG für sich fruchtbar machen (hierzu unter b)). a) Höchstbetragsgrenze Gemäß § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG darf der Nennbetrag des bedingten Kapitals, das zur Gewährung von Umtauschrechten aus umgekehrten Wandelanleihen geschaffen wird (vgl. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG), grundsätzlich die Hälfte des Grundkapitals, das zur Zeit der Beschlussfassung über die bedingte Kapitalerhöhung vorhanden ist, nicht übersteigen.638 Dadurch soll das öffentliche Interesse an überschaubaren Kapitalverhältnissen gewahrt639 und insbesondere ein extensiver Einsatz der bedingten Kapitalerhöhung im Interesse der Aktionäre, die sich mangels Bezugsrecht auf die jungen Aktien einer Verwässerung von Einfluss und Vermögen ausgesetzt sehen,640 verhindert werden.641 Mit Blick auf die Aktionärsinteressen dient die Höchstbetragsgrenze gemäß § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG insbesondere auch dazu, Miss634

S. 28. 635

Vgl. BT-Drucks. 17/8989, S. 18; BT-Drucks. 17/14214, S. 18; BT-Drucks. 18/4349,

Hierzu unter § 2 D.II. Vgl. BT-Drucks. 17/8989, S. 18; BT-Drucks. 18/4349, S. 28. 637 Vgl. BT-Drucks. 17/8989, S. 18; BT-Drucks. 18/4349, S. 28. 638 Zum Verhältnis der Höchstgrenze gemäß § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG zur Höchstgrenze des § 202 Abs. 3 Satz 1 AktG beispielsweise Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 192 Rn. 161. 639 Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 192 Rn. 29; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 192 Rn. 74. 640 Hierzu unter § 2 E. 641 Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 58; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 192 Rn. 23; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 192 Rn. 74. 636

D. Bereitstellung des Umtauschkapitals

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brauchsgefahren einzudämmen642 und die Reichweite der mit der Bindungswirkung des § 192 Abs. 4 AktG einhergehenden Einschränkung der Flexibilität der Hauptversammlung bei der Entscheidung über Finanzierungsmaßnahmen zu begrenzen.643 Zur Feststellung der Einhaltung der Höchstbetragsgrenze des § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG ist ein Vergleich des maximalen Erhöhungsbetrags im Kapitalerhöhungsbeschluss zuzüglich noch nicht ausgeschöpfter Erhöhungsbeträge früherer bedingter Kapitalerhöhungen, sofern nicht gleichzeitig mit dem Beschluss über die neue bedingte Kapitalerhöhung deren Aufhebung erfolgt, mit dem statutarischen Grundkapital der Gesellschaft zum Zeitpunkt der Beschlussfassung über die bedingte Kapitalerhöhung erforderlich.644 Liegt nach diesem Vergleich ein Verstoß gegen § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG vor, führt dies zur Gesamtnichtigkeit des Kapitalerhöhungsbeschlusses gemäß § 241 Nr. 3 AktG,645 und das Registergericht muss dessen Eintragung ablehnen.646 Kommt es dennoch zu einer Eintragung, eröffnet dies aber die Möglichkeit der Heilung der Nichtigkeit durch Zeitablauf gemäß § 242 Abs. 2 AktG.647 Aufgrund eines nichtigen Kapitalerhöhungsbeschlusses ausgegebene Aktien werden erst mit dieser Heilung wirksam.648 b) Auslegung und Anwendung des Sanierungsprivilegs Durch Schaffung der Ausnahme gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG von der potentiell sanierungsfeindlichen Höchstbetragsgrenze des § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG im Rahmen der Aktienrechtsnovelle 2016 wollte der Gesetzgeber die Unternehmenssanierung mittels umgekehrter Wandelanleihen für alle Aktiengesellschaften erleichtern.649 Nach § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG gilt die Höchstbetragsgrenze des § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG nicht für eine bedingte Kapitalerhöhung nach § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG, „die nur zu dem Zweck beschlossen wird, der Gesellschaft einen Umtausch zu ermöglichen, zu dem sie für den Fall ihrer drohenden Zahlungsunfähigkeit oder zum Zweck der Abwendung einer Überschuldung berechtigt ist.“ Liegen diese Voraus642

Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 192 Rn. 153; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 192 Rn. 132. 643 Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 192 Rn. 153 unter Bezugnahme auf Fuchs, in: MüKoAktG, § 192 Rn. 145. 644 OLG München, NZG 2012, 350, 351; Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 192 Rn. 156 ff.; Ihrig/Wagner, NZG 2002, 657, 658; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 192 Rn. 23; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 192 Rn. 75; Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 192 Rn. 28. 645 OLG München, NZG 2012, 350, 351; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 192 Rn. 143; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 192 Rn. 31; Schröer/Heusel, in: Semler/Volhard/Reichert, Arbeitshandbuch Hauptversammlung, § 23 Rn. 7; Wilhelmi, in: Godin/Wilhelmi, AktG, § 192 Anm. 8; a.A. früher beispielsweise Röder, ZHR 99 (1934), 212, 215 f. 646 OLG München, NZG 2012, 350, 350 f.; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 192 Rn. 154; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 192 Rn. 23; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 192 Rn. 78. 647 Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 192 Rn. 23. 648 Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 192 Rn. 23. 649 BT-Drucks. 17/14214, S. 18; BT-Drucks. 18/4349, S. 28.

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

setzungen vor, kann ein gesondertes bedingtes Kapital geschaffen werden, das der Höchstbetragsgrenze des § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG nicht unterfällt.650 Gemäß § 192 Abs. 3 Satz 5 AktG ist dieses bedingte Kapital nicht auf sonstige bedingte Kapitalia anzurechnen, so dass die Möglichkeit anderweitiger bedingter Kapitalerhöhungen durch ein § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG unterfallendes bedingtes Kapital nicht begrenzt oder gar gänzlich blockiert wird.651 Während diese allgemeinen Feststellungen hinsichtlich des Sanierungsprivilegs gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG gesichert erscheinen, ist die Auslegung seiner Tatbestandsmerkmale (hierzu unter aa)) sowie die Frage, was zu seiner Anwendung zu tun ist (hierzu unter bb)), noch nicht abschließend geklärt. aa) Auslegung des Sanierungsprivilegs Bei der Auslegung des Sanierungsprivilegs gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG ist trotz der im Zentrum stehenden gesetzgeberischen Intention, durch § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG die Sanierung mittels umgekehrter Wandelanleihen zu erleichtern,652 nicht aus den Augen zu verlieren, dass es insbesondere Zweck des dadurch ausgehebelten § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG ist, die Interessen der Altaktionäre zu schützen.653 Deshalb hat die Auslegung dieser Norm nicht nur das Ziel der Sanierungserleichterung zu verfolgen, sondern auch die potentiell durch Verwässerungseffekte und Umwälzungen in der Aktionärsstruktur beeinträchtigten Interessen der Altaktionäre654 einzubeziehen.655 Unter Berücksichtigung dieser Gemengelage ist im Wege der Auslegung zu ermitteln, welche Finanzinstrumente § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG unterfallen (hierzu unter (1)) und wann zu deren Unterlegung ein bedingtes Kapital geschaffen werden kann, um der Gesellschaft einen Umtausch für den Fall der drohenden Zahlungsunfähigkeit oder zum Zweck der Abwendung einer Überschuldung zu ermöglichen (hierzu unter (2)). (1) Privilegierte Finanzinstrumente Ausgehend von seinem Wortlaut gilt § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG für Wandelschuldverschreibungen im Sinne des § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG, die der Gesellschaft ein Umtauschrecht für den Fall ihrer drohenden Zahlungsunfähigkeit oder zum Zweck der Abwendung einer Überschuldung einräumen. Der Wortlaut erfasst damit 650

Vgl. Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 136. BT-Drucks. 17/14214, S. 18; BT-Drucks. 18/4349, S. 29; Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 61a; Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 139; Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 192 Rn. 178; Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 27a; für eine teilweise Anrechnung im Fall der Kombination der privilegierten Sanierungszwecke mit anderen Zwecken Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 23d. 652 BT-Drucks. 17/14214, S. 18; BT-Drucks. 18/4349, S. 28. 653 Hierzu unter § 4 D.II.3.a). 654 Hierzu auch unter § 2 E. 655 Vgl. Fuchs, in: MüKo-AktG, § 192 Rn. 151a. 651

D. Bereitstellung des Umtauschkapitals

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zumindest allein zu den genannten Sanierungszwecken emittierte umgekehrte Wandelanleihen.656 Dies steht auch im Einklang mit den Ausführungen des Gesetzgebers bei Schaffung des Sanierungsprivilegs gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG.657 Anknüpfend daran fallen „klassische“ Wandelanleihen auch dann nicht in den Anwendungsbereich des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG, wenn sie § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG unterfallenden umgekehrten Wandelanleihen aufgrund entsprechender Strukturierung weitestgehend angenähert werden.658 Da der Anwendungsbereich des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG nach dem Wortlaut und Willen des Gesetzgebers659 eindeutig auf umgekehrte Wandelanleihen beschränkt ist und es sich insbesondere unter Berücksichtigung der Aktionärsinteressen um einen eng auszulegenden Ausnahmetatbestand handelt,660 scheidet insoweit auch eine analoge Anwendung des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG aus. Nach der gesetzlichen und gesetzgeberischen Konzeption können Finanzinstrumente daher nur insoweit mit einem bedingten Kapital unter Ausnutzung des Sanierungsprivilegs des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG unterlegt werden, als sie umgekehrte Wandelanleihen darstellen, die einen Umtausch zu den von § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG erfassten Sanierungszwecken ermöglichen. Angesichts dieses eher eng anmutenden Verständnisses des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG stellt sich die Frage, ob das Sanierungsprivileg nach Maßgabe des § 192 Abs. 3 Satz 3 und 5 AktG auch dann eingreifen kann, wenn umgekehrte Wandelanleihen einen Umtausch auch zu anderen als den von § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG vorgegebenen Zwecken ermöglichen und/oder eigentlich § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG unterfallende umgekehrte Wandelanleihen mit anderen Formen der Wandelschuldverschreibung verbunden werden.661 In der Literatur wird diese Frage zum Teil dahingehend beantwortet, dass die Anwendung des Sanierungsprivilegs gänzlich ausscheidet, wenn ein Finanzinstrument nicht nur eine § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG unterfallende Umtauschmöglichkeit einräumt, sondern daneben auch über andere auf den Aktienbezug gerichtete Zusatzrechte verfügt.662 Ein solch enges Verständnis des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG vermag jedoch nicht zu überzeugen: Der Wortlaut des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG fordert lediglich, dass eine nach Maßgabe des § 192 Abs. 3 Satz 3 und 5 AktG privilegierte bedingte Kapitalerhöhung „nur zu dem Zweck beschlossen wird, der Gesellschaft einen Umtausch [in den 656

Vgl. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 61a; Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 192 Rn. 169. 657 BT-Drucks. 18/4349, S. 28. 658 A.A. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 61a. 659 BT-Drucks. 18/4349, S. 28. 660 Vgl. Fuchs, in: MüKo-AktG, § 192 Rn. 151a. 661 Ausführlich zu solchen Mischformen unter § 2 A.III. 662 Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.18; Drygala/ Staake, in: KK-AktG, § 192 Rn. 170; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 192 Rn. 151a; diese Frage offenlassend Diekmann/Nolting, NZG 2011, 6, 8; Söhner, ZIP 2016, 151, 154.

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

genannten Fällen] zu ermöglichen“ (§ 192 Abs. 3 Satz 3 AktG), trifft aber keinerlei Aussage dazu, wie das Finanzinstrument im Übrigen ausgestaltet sein muss.663 Der Wortlaut begrenzt damit lediglich den Anwendungsbereich des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG auf umgekehrte Wandelanleihen, die einen Umtausch zu den von § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG erfassten Sanierungszwecken ermöglichen, nicht aber die Möglichkeit eine solche umgekehrte Wandelanleihe mit anderen, nicht § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG unterfallenden Formen der Wandelschuldverschreibung im weiteren Sinne zu kombinieren.664 Eine solche Beschränkung ergibt sich auch nicht aus den Gesetzgebungsmaterialien: der Gesetzgeber hat zwar gerade die Möglichkeit eines beidseitigen Umtauschrechts während der langen Zeit der Werdung der Aktienrechtsnovelle 2016 vielfach angesprochen,665 ist aber nicht darauf eingegangen, ob im Falle einer solchen Kombination das Sanierungsprivileg gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG anwendbar ist.666 Im Übrigen stellte er nur fest, dass in den nicht von § 192 Abs. 3 Satz 3 und 4 AktG erfassten Fällen die Höchstbetragsgrenze des § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG selbstverständlich fort gilt.667 Die damit weder im Wortlaut angelegte noch vom Gesetzgeber vorgegebene Unanwendbarkeit des Sanierungsprivilegs bei Finanzinstrumenten, die nicht ausschließlich der Gesellschaft einen Umtausch zu den in § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG genannten Zwecken ermöglichen, kann schließlich auch nicht mit dem Aktionärsschutz begründet werden.668 Da es in § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG angelegt ist, dass der durch § 193 Abs. 3 Satz 1 AktG gewährte Aktionärsschutz in den genannten Fällen hinter das Sanierungsinteresse zurücktreten soll, zwingt dieser Aktionärsschutz lediglich dazu, den Anwendungsbereich des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG auf die genannten Sanierungssachverhalte zu beschränken. Dies kann aber auch allein dadurch erreicht werden, dass das Sanierungsprivileg gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG nur insoweit Anwendung findet, als es gerade um den Teil der Finanzinstrumente geht, der eine § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG unterfallende umgekehrte Wandelanleihe darstellt, und es im Übrigen bei der Anwendbarkeit der Höchstbetragsgrenze des § 193 Abs. 3 Satz 1 AktG bleibt.669 Bei der Verbindung mit anderen Formen der Wandelschuldverschreibung im weiteren Sinne kann dies dadurch erreicht werden, dass zwei bedingte Kapitalia geschaffen werden: eines, das die Höchstbetragsgrenze des § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG einhält, und eines, bei dem die Höchstbetragsgrenze des § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG wegen des Sanierungspri663

Zweifelnd beispielsweise Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 306. Ebenso Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 23d; mit anderer Begründung aber im Ergebnis ebenso Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 137 f. 665 BT-Drucks. 17/8989, S. 18; BT-Drucks. 18/4349, S. 27. 666 Vgl. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 306 Fn. 766. 667 BT-Drucks. 18/4349, S. 29. 668 So aber Fuchs, in: MüKo-AktG, § 192 Rn. 151b. 669 Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 138; vgl. auch Fest, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Rn. 147; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 23d. 664

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vileg gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG nicht gilt.670 Solche Strukturierungen schließen die Anwendung des Sanierungsprivilegs nicht aus.671 Der Anwendung des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG steht es schließlich ebenfalls nicht entgegen, dass das Umtauschrecht der Gesellschaft modifiziert wird, solange es sich im Kern noch um umgekehrte Wandelanleihen handelt und der Gesellschaft ein Umtausch gerade zu den von § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG vorgegebenen Sanierungszwecken ermöglicht wird. Ausgehend davon kann zwar schwerlich davon ausgegangen werden, dass die den Umtausch allein von einer zeitlichen Komponente abhängig machenden Pflichtwandelanleihen oder Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht672 erfasst sind,673 jedoch kann insbesondere dann von dem Sanierungsprivileg nach § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG Gebrauch gemacht werden, wenn umgekehrte Wandelanleihen als zu den in § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG definierten Sanierungszwecken umtauschbare CoCo-Bonds ausgestaltet674 sind.675 Dies gilt unabhängig davon, ob es sich um CoCo-Bonds mit bedingtem Umtauschrecht der Gesellschaft oder mit bedingter Umtauschpflicht handelt.676 Dass die Gesellschaft zum Umtausch „berechtigt“ sein soll (§ 192 Abs. 3 Satz 3 AktG), steht dem anknüpfend an obige Auslegung der § 221 Abs. 1 Satz 1, § 192 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 1 AktG677 nicht entgegen. Auch kann es mit Blick auf die Zielsetzung des Sanierungsprivilegs gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG und die bei seiner Anwendung zu berücksichtigenden Interessen keinen Unterschied machen, ob die Gesellschaft frei darüber entscheidet oder dazu gezwungen ist, das Finanzinstrument in junge Aktien umzutauschen. Entscheidend ist allein, dass der Umtausch an die drohende Zahlungsunfähigkeit anknüpft oder zur Abwendung einer Überschuldung dient. (2) Privilegierte Zwecke Das Sanierungsprivileg gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG greift ferner nur ein, wenn die bedingte Kapitalerhöhung dazu dient, der Gesellschaft einen Umtausch 670

Unter Bezugnahme auf Haag/Peters, WM 2015, 2303, 2307, die diese Idee aber nur in aller Kürze aufwerfen, ohne sie weiter zu verfolgen, Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 138; vgl. auch Drinhausen/Keinath, BB 2012, 395, 396; Fest, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Rn. 147; für die Möglichkeit eines bedingten Kapitals, für das die Höchstbetragsgrenze gemäß § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG teilweise gilt, Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 192 Rn. 75c. 671 Im Ergebnis ebenso Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 137 f.; in diese Richtung ebenfalls Wehrhahn, GWR 2016, 133, 135. 672 Hierzu unter § 2 A.II.2.a) und b). 673 A.A. wohl Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 23d; a.A. zu Pflichtwandelanleihen wohl Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 61a. 674 Hierzu unter § 2 A.II.2.c). 675 Vgl. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 61a; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 23d. 676 Vgl. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 61a. 677 Hierzu unter § 2 A.II.2.a) und c), § 4 A.II.1. und § 4 D.I.2.

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„für den Fall ihrer drohenden Zahlungsunfähigkeit oder zum Zweck der Abwendung einer Überschuldung“ zu ermöglichen. Da dies nicht erfordert, dass sich die Gesellschaft bereits in der Krise befindet,678 können auch zu den von § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG erfassten Sanierungszwecken gleichsam auf Vorrat ausgegebene umgekehrte Wandelanleihen durch ein, nicht durch die Höchstbetragsgrenze des § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG beschränktes bedingtes Kapital unterlegt werden.679 Was das Eingreifen des Sanierungsprivilegs gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG konkret erfordert, ist durch Auslegung der beiden Tatbestandsalternativen unter Berücksichtigung des Sanierungsinteresses der Gesellschaft, der teilweise abweichenden Interessen der Altaktionäre680 sowie der Stellung des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG als grundsätzlich eng auszulegender Ausnahmetatbestand681 zu ermitteln.682 Einzubeziehen ist dabei, dass das Sanierungsprivileg nach Vorstellung des Gesetzgebers nur im besonderen Fall einer schweren Unternehmenskrise eingreifen soll.683 Unter Berücksichtigung dessen ist festzustellen, wann der Gesellschaft ein Umtausch gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 1 AktG für den Fall der drohenden Zahlungsunfähigkeit (hierzu unter (a)) oder gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 2 AktG zum Zweck der Abwendung einer Überschuldung (hierzu unter (b)) ermöglicht werden soll. (a) Drohende Zahlungsunfähigkeit Das Sanierungsprivileg greift gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 1 AktG zunächst dann ein, wenn der Gesellschaft ein Umtausch „für den Fall ihrer drohenden Zahlungsunfähigkeit“ ermöglicht wird. Für das Eingreifen dieser Alternative ist damit ausweislich des Wortlauts allein das Vorliegen der drohenden Zahlungsunfähigkeit der Gesellschaft erforderlich. Demgegenüber ist es nicht ausreichend, dass eine noch nicht gegebene drohende Zahlungsunfähigkeit abgewendet werden soll.684 Der Umtausch muss vielmehr im Fall einer tatsächlich vorliegenden drohenden Zahlungsunfähigkeit erfolgen und dadurch potentiell zur Sanierung der Gesellschaft beitragen.685 Da anders als im Wortlaut der zweiten Alternative des § 192 Abs. 3

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Vgl. BT-Drucks. 17/14214, S. 18; BT-Drucks. 18/4349, S. 28. Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 192 Rn. 172. 680 Hierzu unter § 4 D.II.3.b)aa). 681 Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 157. 682 Ähnlich, aber im Ergebnis wohl enger Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 23b. 683 BT-Drucks. 18/4349, S. 28; die Anwendbarkeit des Sanierungsprivilegs gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG wohl auf Fälle beschränkend, in denen die 50 %-Grenze gemäß § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG sanierungsfeindlich wirken würde, Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 192 Rn. 75b. 684 Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 27a; a.A. wohl Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 305. 685 Vgl. Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 27a; für die zusätzliche Erforderlichkeit eines hinreichend konkreten Sanierungskonzepts Fuchs, in: MüKo-AktG, § 192 Rn. 151a; zu dieser Frage auch unter § 4 D.II.3.b)aa)(2)(b). 679

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Satz 3 AktG686 im Wortlaut der ersten Alternative keine Finalität angelegt ist, ist es demgegenüber nicht erforderlich, dass durch den Umtausch die drohende Zahlungsunfähigkeit beseitigt687 oder gar die Unternehmenskrise insgesamt bewältigt wird.688 Der mögliche Sanierungsbeitrag ist im Rahmen dieser Alternative nicht Voraussetzung für, sondern nur eine denkbare Konsequenz des Umtausches unter Nutzung des Sanierungsprivilegs.689 Im Wege der teleologischen Reduktion wird man die Anwendung des Sanierungsprivilegs gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 1 AktG mangels Sanierungsinteresse der Gesellschaft und zum Schutz der Aktionäre lediglich dann ablehnen können, wenn die Sanierung erkennbar nicht Ziel des Umtausches ist.690 Zur Vermeidung nicht eindeutig nachweisbarer Fälle des Rechtmissbrauchs691 verbleibt dagegen allein die Möglichkeit, die Anwendung des Sanierungsprivilegs „für den Fall [der] drohenden Zahlungsunfähigkeit“ der Gesellschaft (§ 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 1 AktG) nicht in den Kapitalerhöhungsbeschluss aufzunehmen.692 Diese Option bietet zwar Minderheitsaktionären mit zu wenig Stimmgewicht keinen Schutz vor einem verdeckten Rechtsmissbrauch durch den oder die Mehrheitsaktionär(e),693 jedoch findet sich in § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 1 AktG kein Ansatzpunkt, um zu deren Schutz über das Vorliegen der drohenden Zahlungsunfähigkeit hinausgehende Anforderungen zu stellen. Zwar kannte das Aktiengesetz diesen in § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 1 AktG verwendeten Begriff der drohenden Zahlungsunfähigkeit bisher nicht,694 jedoch kann 686 Zur bei § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 2 AktG erforderlichen Sanierungsabsicht unter § 4 D.II.3.b)aa)(2)(b). 687 Kritisch bezüglich der Möglichkeit, durch den Umtausch solcher umgekehrten Wandelanleihen die drohende Zahlungsunfähigkeit zu beseitigen oder die bevorstehende Zahlungsunfähigkeit zu verhindern, Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 55; Götze/Arnold/Carl, NZG 2012, 321, 325 f.; die Möglichkeit der Beseitigung der Zahlungsunfähigkeit ablehnend Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 215. 688 Vgl. Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 27a; anders wohl Carl, in: Böttcher/ Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 162. 689 Zur abweichenden Auslegung der zweiten Alternative des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG unter § 4 D.II.3.b)aa)(2)(b). 690 Zur Möglichkeit der offenen Verwendung umgekehrter Wandelschuldverschreibung zur gezielten Einflussverwässerung unter § 2 E.I. 691 Zur Möglichkeit der verdeckten Verwendung umgekehrter Wandelschuldverschreibung zur gezielten Einflussverwässerung unter § 2 E.I. 692 Hierzu unter § 4 D.II.3.b)bb). 693 Hierzu unter § 2 E.I. 694 Der Begriff der Zahlungsunfähigkeit findet sich demgegenüber etwa in den aktienrechtlichen Regelungen betreffend sog. Abwendungsvergleichen (§ 50 Satz 2, § 93 Abs. 4 Satz 4, § 302 Abs. 3 Satz 2, § 309 Abs. 3 Satz 2 AktG); bei Auslegung dieses Begriffs der Zahlungsunfähigkeit wird stets auf § 17 InsO Bezug genommen (zu § 50 Satz 2 AktG beispielsweise Koch, in: Hüffer/Koch, § 50 Rn. 3; zu § 93 Abs. 4 Satz 4 AktG beispielsweise Hirte/Stoll, ZIP 2010, 253, 254, 257; zu § 302 Abs. 3 Satz 2 AktG beispielsweise Hirte, in: Liber Amicorum Happ, S. 65, 72; zu § 309 Abs. 3 Satz 2 AktG beispielsweise Leuering/Goertz, in: Hölters, AktG, § 309 Rn. 44); für die Anwendbarkeit des § 50 Satz 2 AktG bereits im Falle

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aufgrund der engen sachlichen Nähe zu seiner Auslegung ohne Weiteres auf den Begriff der drohenden Zahlungsunfähigkeit in § 18 InsO zurückgegriffen werden.695 Demzufolge ist drohende Zahlungsunfähigkeit im Sinne des § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 1 AktG dann gegeben, wenn die Gesellschaft voraussichtlich nicht in der Lage sein wird, die bestehenden Zahlungspflichten im Zeitpunkt der Fälligkeit zu erfüllen (§ 18 Abs. 2 InsO). Ein solches Verständnis des Begriffs der drohenden Zahlungsunfähigkeit in § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 1 hat zwar zur Folge, dass die insolvenzrechtlichen Probleme bei der Ermittlung der drohenden Zahlungsunfähigkeit auch im Rahmen des § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 1 AktG eine Rolle spielen.696 Durch den Rückgriff auf das insolvenzrechtliche Begriffsverständnis kann jedoch von dem insoweit in Rechtsprechung, Wissenschaft und Praxis bereits vorhandenen Erkenntnisstand profitiert werden.697 (b) Abwendung einer Überschuldung Soll durch umgekehrte Wandelanleihen entsprechend der Vorstellung des Gesetzgebers ein Debt-Equity-Swap auf Vorrat angelegt werden,698 dient dieser wie jeder andere Debt-Equity-Swap regelmäßig weniger zur Abwendung einer drohenden Zahlungsunfähigkeit als vielmehr zur Verhinderung oder Beseitigung einer Überschuldung.699 Dementsprechend kommt der zweiten Alternative des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG wohl größere Bedeutung zu als der soeben behandelten ersten Alternative des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG. Nach § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 2 AktG erfasst das Sanierungsprivileg nämlich den Fall, dass der Gesellschaft „zum Zweck der Abwendung einer Überschuldung“ ein Umtausch ermöglicht wird. Aufgrund eines ebenso wie bei Auslegung des § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 1 AktG700 auch hier angezeigten Rückgriffs auf das Insolvenzrecht ist davon auszugehen, dass eine Überschuldung dann vorliegt, „wenn das Vermögen des Schuldners die bestehenden Verbindlichkeiten nicht mehr deckt, es sei denn, die Fortführung des Unternehmens ist nach den Umständen überwiegend wahrscheinlich“ (§ 19 Abs. 2 der drohenden Zahlungsunfähigkeit gemäß § 18 InsO beispielsweise Pentz, in: MüKo-AktG, § 50 Rn. 19; zum Abwendungsvergleich auch unter § 4 D.II.3.b)aa)(2)(b). 695 Vgl. Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 147; Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 192 Rn. 171; Fest, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Rn. 146; Götze/Arnold/Carl, NZG 2012, 321, 325; Götze/Nartowska, NZG 2015, 298, 304; Jaspers, in: Ekkenga, Hdb. AG-Finanzierung, Kap. 6 Rn. 84; Koch, in: Hüffer/Koch, § 192 Rn. 24a; Söhner, ZIP 2016, 151, 154; Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 27a. 696 Vgl. Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 149; Götze/Arnold/Carl, NZG 2012, 321, 325; Koch, in: Hüffer/Koch, § 192 Rn. 24a; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 23b. 697 Zur Ermittlung der drohenden Zahlungsunfähigkeit im Sinne des § 18 InsO beispielsweise Mock, in: Uhlenbruck, InsO, § 18 Rn. 18 ff. 698 BT-Drucks. 17/8989, S. 17; BT-Drucks. 18/4349, S. 27. 699 Vgl. Götze/Arnold/Carl, NZG 2012, 321, 326; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 215. 700 Hierzu soeben unter § 4 D.II.3.b)aa)(2)(a).

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Satz 1 AktG).701 Bei den einzustellenden Verbindlichkeiten sind „Forderungen auf Rückgewähr von Gesellschafterdarlehen oder aus Rechtshandlungen, die einem solchen Darlehen wirtschaftlich entsprechen, für die gemäß § 39 Abs. 2 [InsO] zwischen Gläubiger und Schuldner der Nachrang im Insolvenzverfahren hinter den in § 39 Abs. 1 Nr. 1 bis 5 [InsO] bezeichneten Forderungen vereinbart worden ist, […] nicht […] zu berücksichtigen“ (§ 19 Abs. 2 Satz 2 InsO). Die Feststellung der so definierten Überschuldung im Sinne des § 19 Abs. 2 AktG gehört „zu den schwierigsten Problemen des Insolvenzrechts.“702 Sowohl für die Ermittlung der rechnerischen Überschuldung als auch für die Anforderungen an eine positive Fortführungsprognose gibt es bisher keine eingängige Formel oder feste und rechtssichere Kriterien.703 Diese Problematik wird jedoch im Rahmen des § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 2 AktG dadurch abgemildert, dass nach dem Wortlaut des § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 2 AktG der Umtausch nur „zum Zweck der Abwendung einer Überschuldung“ ermöglicht werden muss, die Überschuldung für das Eingreifen der Privilegierung also „noch nicht eingetreten oder festgestellt sein muss.“704 Jedoch wirft diese tatbestandliche Erleichterung zugleich die Frage auf, wann eine zur Rechtfertigung des Sanierungsprivilegs hinreichend schwere Unternehmenskrise anzunehmen ist.705 Anknüpfend an die insolvenzrechtliche Definition der Überschuldung wird man es zumindest als ausreichend betrachten müssen, wenn eine rechnerische Überschuldung vorliegt, die Überschuldung im Sinne des § 19 Abs. 2 Satz 1 InsO aber wegen einer positiven Fortführungsprognose dennoch ausgeschlossen ist.706 Ein solches fortgeschrittenes Stadium der Unternehmenskrise ist nach dem Wortlaut des § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 2 AktG und dem Willen des Gesetzgebers707 aber nicht zwingend erforderlich.708 Bei gebotener enger Auslegung des Sanierungsprivilegs 701 Vgl. Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 148; Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 192 Rn. 171; Fest, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Rn. 147; Jaspers, in: Ekkenga, Hdb. AG-Finanzierung, Kap. 6 Rn. 84; Koch, in: Hüffer/Koch, § 192 Rn. 24a. 702 Mock, in: Uhlenbruck, InsO, § 19 Rn. 39. 703 Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 149; der heute in § 19 Abs. 2 InsO zu findende Überschuldungsbegriff wurde bereits bei seiner (temporären) Einführung im Jahre 2008 als problematisch betrachtet (beispielsweise Hirte/Knof/ Mock, ZInsO 2008, 1217). 704 BT-Drucks. 17/14214, S. 18; BT-Drucks. 18/4349, S. 28; insoweit unterscheidet sich das Sanierungsprivileg des § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 1 AktG von dem des § 39 Abs. 4 Satz 2 InsO (Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 305; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 185 f.). 705 Vgl. Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 23b; hierzu auch einleitend unter § 4 D.II.3.b)aa)(2). 706 Vgl. Jaspers, in: Ekkenga, Hdb. AG-Finanzierung, Kap. 6 Rn. 84; Stadler, in: Bürgers/ Körber, AktG, § 221 Rn. 27a. 707 BT-Drucks. 17/14214, S. 18; BT-Drucks. 18/4349, S. 28. 708 Vgl. Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 158; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 305; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 186.

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und unter Berücksichtigung des gesetzgeberischen Willens709 kann es demgegenüber aber auch noch nicht ausreichend sein, dass die Gesellschaft lediglich erhebliche Verluste erlitten hat. Es ist darüber hinaus vielmehr notwendig, dass der Eintritt der Überschuldung im Sinne des § 19 Abs. 2 Satz 1 InsO aufgrund der wirtschaftlichen Lage der Gesellschaft, der zu erwartenden Unternehmensentwicklung und/oder sonstiger Umstände in einem überschaubaren Zeitraum konkret absehbar ist.710 Zur Feststellung dieses Zustandes sind objektive und für die wirtschaftliche (Schief-)Lage der jeweiligen Gesellschaft aussagekräftige Umstände heranzuziehen.711 Ein tauglicher Anknüpfungspunkt kann beispielsweise die Unter- oder Überschreitung bestimmter, für die wirtschaftliche Lage der Emittentin aussagekräftiger und bedeutsamer Finanzkennzahlen (z. B. Eigenkapitalquote, Verschuldungsgrad) sein.712 Ob etwa auch der Verlust in Höhe der Hälfte des Grundkapitals gemäß § 92 Abs. 1 AktG ein möglicher Indikator sein kann,713 hängt neben den Umständen des Einzelfalls insbesondere auch davon ab, welcher Ansicht man bei Feststellung des Verlusts folgt.714 Wie jede andere Finanzkennzahl kann auch der Verlust des hälftigen Grundkapitals im Sinne des § 92 Abs. 1 AktG nur dann taugliches Kriterium im Rahmen des § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 2 AktG sein, wenn er über das abstrakte Vorliegen einer finanziellen Schieflage der Gesellschaft hinaus konkret auf den zeitnahen Eintritt einer Überschuldung im Sinne des § 19 Abs. 2 InsO hinweist.715 Dass sich die Gesellschaft in einer solchen Unternehmenskrise befindet, ist ausgehend vom Wortlaut des § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 2 AktG jedoch nicht die einzige Voraussetzung für das Eingreifen des Sanierungsprivilegs. Es ist vielmehr erforderlich, dass der Umtausch zum Zweck der Abwendung der (nahenden) Überschuldung erfolgt. Nach allgemeinem Sprachgebrauch ist darin ein subjektives Tatbestandsmerkmal zu sehen: bei Umtausch ist eine Überschuldungsabwen-

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BT-Drucks. 18/4349, S. 28. Vgl. Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 158; Götze/Nartowska, NZG 2015, 298, 304 f.; Jaspers, in: Ekkenga, Hdb. AG-Finanzierung, Kap. 6 Rn. 84; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 192 Rn. 75b; Stadler, in: Bürgers/Körber, AktG, § 221 Rn. 27a. 711 Vgl. Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 186; in diese Richtung auch Carl, in: Böttcher/ Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 159. 712 Vgl. Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 160; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 305; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 186; a.A. Bader, AG 2014, 472, 482 Fn. 51. 713 Vgl. Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 159. 714 Ausführlich zum Meinungsstand beispielsweise Spindler, in: MüKo-AktG, § 92 Rn. 13 ff. 715 Die Erfüllung dieser Voraussetzung kann beispielsweise bei Feststellung des Verlusts des hälftigen Grundkapitals auf Grundlage der von Habersack/Foerster, in: MüKo-AktG, § 92, Rn. 15 ff. entwickelten Grundsätze bezweifelt werden. 710

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dungsabsicht der Gesellschaft, vertreten durch den Vorstand oder im Eröffnungsverfahren durch den vorläufigen Insolvenzverwalter,716 zu fordern. Angesichts der begrifflichen und auf den ersten Blick auch thematischen Nähe könnte man in Betracht ziehen, dieses Tatbestandsmerkmal wie das Tatbestandsmerkmal „zum Zweck [der] Sanierung“ im Rahmen des § 39 Abs. 4 Satz 2 InsO auszulegen.717 Damit sich der in der Insolvenz der Gesellschaft Anteile erwerbende Gläubiger auf das Sanierungsprivileg gemäß § 39 Abs. 4 Satz 2 InsO berufen kann, um nicht als nachrangiger Insolvenzgläubiger im Sinne des § 39 Abs. 1 Nr. 5 InsO eingeordnet zu werden, wird anknüpfend an dieses Tatbestandsmerkmal nicht nur eine Sanierungsabsicht, sondern zusätzlich auch gefordert, dass die Gesellschaft aufgrund einer objektiven ex-ante Betrachtung sanierungsfähig ist und die konkret in Angriff genommenen Maßnahmen objektiv geeignet sind, die Gesellschaft in überschaubarer Zeit durchgreifend zu sanieren.718 Dies wird deshalb für erforderlich gehalten, „weil andernfalls die schutzwürdigen Interessen der übrigen Gesellschaftsgläubiger in ihrer Werthaltigkeit nur von [der] Behauptung [des Sanierers], er verfolge Sanierungsabsichten, abhingen und deren Befriedigungschancen allein in seiner Hand lägen.“719 Diese Begründung für die Erforderlichkeit eines Sanierungskonzepts lässt sich jedoch allein deshalb nicht auf § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 2 AktG übertragen, weil es durch den Umtausch umgekehrter Wandelanleihen unter Nutzung des Sanierungsprivilegs auch im Falle des Scheiterns der Sanierung nicht zu seiner Schlechterstellung der übrigen Gesellschaftsgläubiger, sondern unter Umständen sogar zu einer Besserstellung mancher Gesellschaftsgläubiger kommt. Durch den Wegfall der in den umgekehrten Wandelanleihen verbrieften Forderungen infolge der Wandlung720 bleiben im Falle der Eröffnung des Insolvenzverfahrens die Befriedigungschancen der Gläubiger mit vorrangig zu befriedigenden Forderungen gleich und verbessern sich die Befriedigungschancen der Gläubigern mit gleich- oder nachrangigen Forderungen. Anders als bei § 39 Abs. 4 Satz 2 InsO ist bei § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 2 AktG deshalb nicht auch der Schutz der übrigen Gesellschaftsgläubiger, sondern nur der Schutz der Altaktionäre mit dem bestehenden Sanierungsinteresse in Einklang zu bringen.721 Dass aus Gründen dieses Aktionärsschutzes ein konkretes Sanierungskonzept für das Eingreifen des Sanierungs716 Zur Ausübung des Umtauschrechts durch den Vorstand vor Eintritt in das Eröffnungsoder Schutzschirmverfahren unter § 5 A.I.; zur Ausübung des Umtauschrechts durch den Vorstand oder vorläufigen Insolvenzverwalter im Eröffnungsverfahren unter § 6 A.I.; zur Ausübung des Umtauschrechts durch den Vorstand im Schutzschirmverfahren unter § 6 B. 717 Ausführlich zum Sanierungsprivileg gemäß § 39 Abs. 4 Satz 2 InsO beispielsweise Hirte/Knof, WM 2009, 1961. 718 Grundlegend zum Eigenkapitalersatzrecht BGHZ 165, 106, Leitsatz 2, 112 f.; zur Übertragung der Grundsätze auf § 39 Abs. 4 Satz 2 InsO beispielsweise Hirte/Knof, WM 2009, 1961, 1967 f. 719 BGHZ 165, 106, 113. 720 Ausführlich zur Wandlung unter § 5 und § 6. 721 Hierzu auch einleitend unter § 4 D.II.3.b)aa) und § 4 D.II.3.b)aa)(2).

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

privilegs gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 2 AktG erforderlich ist,722 erscheint indes nicht überzeugend. Ein solches Erfordernis ergibt sich nicht zwingend aus dem Wortlaut des § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 2 AktG, würde aber ein erhebliches Hindernis für die Anwendung des § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 2 AktG bei der vom Gesetzgeber723 auch intendierten Emission umgekehrter Wandelanleihen als Mittel zur Prävention von Unternehmenskrisen darstellen. Obschon die bei § 39 Abs. 4 Satz 2 InsO zu stellenden Anforderungen damit nicht auf § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 2 AktG übertragen werden können, verdeutlicht die für ihre Aufstellung gegebene Begründung doch, dass objektive Anhaltspunkte für die Annahme der erforderlichen Überschuldungsabwendungsabsicht vorliegen müssen. Nur so kann anders als bei der ersten Alternative des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG724 der Rückgriff auf das Sanierungsprivileg gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 2 AktG dann ausgeschlossen werden, wenn die erweiterte Umtauschmöglichkeit trotz behaupteter Sanierungsabsicht schwerpunktmäßig zu anderen Zwecken als der Sanierung genutzt wird und sich damit als rechtsmissbräuchlich darstellt.725 Ähnliche Überlegungen werden bei Bestimmung der Anforderungen an die in § 93 Abs. 4 Satz 4 AktG und § 302 Abs. 3 Satz 2 AktG geregelten Abwendungsvergleiche angestellt. Bei Auslegung des Merkmals „zur Abwendung des Insolvenzverfahrens“ wird zum einen ein Rückgriff auf die bei § 39 Abs. 4 Satz 2 InsO zu stellenden Anforderungen abgelehnt, aber zum anderen zur Vermeidung des Missbrauchs des Ausnahmetatbestands eine gewisse objektive Überprüfbarkeit des subjektiven-prognostischen Elements gefordert.726 Aufgrund dieser vergleichbaren Spannungslage ist es trotz signifikanter Unterschiede der Rechtsinstitute naheliegend, zur Bestimmung der Überschuldungsabwendungsabsicht im Rahmen des § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 2 AktG die für die Abwendungsvergleiche entwickelten Grundsätze als gedanklichen Ausgangspunkt zu wählen. Unter Berücksichtigung vorstehender Überlegungen ist anknüpfend an die Ausführungen von Hirte727 und Bärenz/Fragel728 zu § 302 Abs. 3 Satz 2 AktG729 für das Vorliegen der Überschuldungsabwendungsabsicht deshalb zu fordern, dass der Umtausch umgekehrter Wandelanleihen unter Nutzung des Sanierungsprivilegs gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 722

A.A. Fuchs, in: MüKo-AktG, § 192 Rn. 151a; wohl auch Götze/Nartowska, NZG 2015, 298, 304 f. 723 BT-Drucks. 18/4349, S. 27. 724 Hierzu unter § 4 D.II.3.b)aa)(2)(a). 725 Vgl. Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 186, der die Grundsätze zur missbräuchlichen Insolvenzantragstellung heranziehen will; zur Möglichkeit der Verwendung umgekehrter Wandelschuldverschreibung zur gezielten Einflussverwässerung unter § 2 E.I. 726 Vgl. zu § 93 Abs. 4 Satz 4 AktG Hirte/Stoll, ZIP 2010, 253, 257 f.; vgl. zu § 302 Abs. 3 Satz 2 AktG Bärenz/Fragel, in: Festschrift Görg, S. 21, 23 f.; Hirte, in: Liber Amicorum Happ, S. 65, 75 f. 727 Hirte, in: Liber Amicorum Happ, S. 65, 73 ff. 728 Bärenz/Fragel, in: Festschrift Görg, S. 21, 23 ff. 729 Zu diesen Grundsätzen bei § 93 Abs. 4 Satz 4 AktG Hirte/Stoll, ZIP 2010, 253, 257 f.

D. Bereitstellung des Umtauschkapitals

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Alt. 2 AktG aus Sicht eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters ex ante zum Zeitpunkt des Umtausches objektiv geeignet ist, den konkret absehbaren Eintritt der Überschuldung abzuwenden oder die eingetretene Überschuldung zu beseitigen.730 Ausgehend von dieser abstrakten Formel können dann die konkreten Anforderungen (z. B. Wahrscheinlichkeit und Nachhaltigkeit der Abwendungswirkung)731 im Kapitalerhöhungsbeschluss festgelegt werden.732 bb) Feststellungen im Kapitalerhöhungsbeschluss Soll von dem Sanierungsprivileg gemäß Alternative 1 und/oder Alternative 2 des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG Gebrauch gemacht und damit die Möglichkeit einer über die Höchstbetragsgrenze des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG hinausgehenden bedingten Kapitalerhöhung geschaffen werden, ist dies (direkt oder durch explizite Bezugnahme auf den Hauptversammlungsbeschluss gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG) in den Kapitalerhöhungsbeschluss aufzunehmen.733 Ebenso wie der maximale Erhöhungsbetrag, der unter anderem für die Feststellung der Einhaltung der Höchstbetragsgrenze gemäß § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG von Bedeutung ist,734 gehören Ausführungen zum Sanierungsprivileg gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG, das für die Unanwendbarkeit der Höchstbetragsgrenze gemäß § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG relevant ist, zum zwingenden Inhalt des Kapitalerhöhungsbeschlusses. Wird im Kapitalerhöhungsbeschluss ein die Höchstbetragsgrenze gemäß § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG überschreitender Erhöhungsbetrag festgelegt, ohne dass sich Ausführungen dazu finden, warum diese Höchstbetragsgrenze nicht gelten soll, ist der gesamte Kapitalerhöhungsbeschluss gemäß § 241 Nr. 3 AktG nichtig.735 Gleiches gilt dann, wenn zwar Ausführungen zum Sanierungsprivileg gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG im

730 Im Ergebnis ähnlich Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 162; die bloße abstrakte Eignung zur Abwendung der Unternehmenskrise fordert Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 192 Rn. 75b; zur Ausübung des Umtauschrechts durch den Vorstand vor Eintritt in das Eröffnungs- oder Schutzschirmverfahren unter § 5 A.I.; zur Ausübung des Umtauschrechts durch den Vorstand oder vorläufigen Insolvenzverwalter im Eröffnungsverfahren unter § 6 A.I.; zur Ausübung des Umtauschrechts durch den Vorstand im Schutzschirmverfahren unter § 6 B. 731 Die Nachhaltigkeit und Wahrscheinlichkeit der Abwendungswirkung eines Abwendungsvergleichs ist unter Rückgriff auf § 252 Abs. 1 Nr. 2 HGB zu bestimmen (Hirte, in: Liber Amicorum Happ, S. 65, 73 f.; zu § 93 Abs. 4 Satz 4 AktG Hirte/Stoll, ZIP 2010, 253, 257; a.A. beispielsweise Bärenz/Fragel, in: Festschrift Görg, S. 21, 23 f.). 732 Hierzu sogleich unter § 4 D.II.3.b)bb). 733 Vgl. Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 150; Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 185 f.; Drinhausen/Keinath, BB 2012, 395, 396 f.; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 192 Rn. 151a. 734 Hierzu unter § 4 D.II.3.a). 735 Vgl. Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 150; zur Nichtigkeit des Kapitalerhöhungsbeschlusses wegen Überschreiten der Höchstbetragsgrenze gemäß § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG unter § 4 D.II.3.a).

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

Kapitalerhöhungsbeschluss enthalten sind, diese aber das Eingreifen des Sanierungsprivilegs gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG nicht hinreichend begründen.736 Welchen Umfang die Ausführungen zum Sanierungsprivileg gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG haben müssen, ist noch nicht abschließend geklärt, und die dahingehend vertretenen Ansichten737 sind zahlreich. Das Meinungsspektrum reicht dabei von der Forderung einer bloßen Wiederholung des Wortlauts des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG im Kapitalerhöhungsbeschluss über die Erforderlichkeit einer weiteren Konkretisierung im Hauptversammlungsbeschluss betreffend die Emission umgekehrter Wandelanleihen bis hin zum Erfordernis einer möglichst präzisen Beschreibung der Anforderungen für eine im Einklang mit § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG stehende Ausübung des Wandlungsrechts allein im Kapitalerhöhungsbeschluss.738 Da es sich bei der Anwendung des Sanierungsprivilegs gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG allein um eine Modalität der bedingten Kapitalerhöhung gemäß §§ 192 ff. AktG handelt und dahingehende Ausführungen entsprechend obiger Feststellungen zwingender Bestandteil des Kapitalerhöhungsbeschlusses sind, ist zunächst anzunehmen, dass alle Ausführungen zum Eingreifen des Sanierungsprivilegs zwingend Teil des Kapitalerhöhungsbeschlusses sein müssen. Dies kann aber auch dadurch sichergestellt werden, dass hinreichend konkret unter Nennung der wesentlichen Eckdaten auf dahingehende Ausführungen im Hauptversammlungsbeschluss über die Emission umgekehrter Wandelanleihen Bezug genommen wird.739 Bei der Bestimmung des erforderlichen Detaillierungsgrads dieser Ausführungen sind sodann das Erfordernis der praktischen Handhabbarkeit des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG740 zur Erreichung der vom Gesetzgeber intendierten Sanierungserleichterung741 und die Interessen der Aktionäre, deren Schutz durch Aufhebung des § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG durch § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG beschränkt wird,742 in Einklang zu bringen. Zum einen kann deshalb nicht immer allein die bloße Wiederholung des Wortlauts des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG genügen, da ansonsten den zur Entscheidung 736

Vgl. Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 150. Beispielsweise Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 150; Drinhausen/Keinath, BB 2012, 395, 396 f.; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 186; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 192 Rn. 151a. 738 Vgl. Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 150; Drinhausen/Keinath, BB 2012, 395, 396 f.; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 186; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 192 Rn. 151a. 739 Zur Möglichkeit einer Bezugnahme auf den Hauptversammlungsbeschluss gemäß § 221 AktG beim gemäß § 193 Abs. 1 Nr. 1 AktG anzugebenden Zweck der bedingten Kapitalerhöhung Fuchs, in: MüKo-AktG, § 193 Rn. 10; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 193 Rn. 5; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 193 Rn. 9; zur gemäß § 192 Abs. 3 Nr. 3 Hs. 2 AktG bestehenden Möglichkeit der Regelung des gemäß § 193 Abs. 2 Nr. 3 Hs. 1 AktG anzugebenden Ausgabebetrags im Hauptversammlungsbeschluss gemäß § 221 AktG beispielsweise Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, Rn. 44.24. 740 Vgl. Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 150. 741 BT-Drucks. 17/14214, S. 18; BT-Drucks. 18/4349, S. 28. 742 Vgl. Fuchs, in: MüKo-AktG, § 192 Rn. 151a. 737

D. Bereitstellung des Umtauschkapitals

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über die Kapitalerhöhung in der Hauptversammlung berufenen Aktionären (vgl. § 192 Abs. 1 AktG) dadurch beinahe jegliche Kontrollmöglichkeit genommen würde. Zum anderen ist zur Herstellung einer praktischen Handhabbarkeit des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG insbesondere in Fällen der Emission umgekehrter Wandelanleihen zur Krisenvorbeugung keine übermäßig detaillierte Beschreibung der Bedingungen für einen von § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG erfassten Umtausch zu fordern. Angesichts dieser Gemengelage genügt es unter Heranziehung der obigen Auslegung des Sanierungsprivilegs743 bei Anwendung des § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 1 AktG auf das Vorliegen der drohenden Zahlungsfähigkeit nach Maßgabe des § 18 Abs. 2 InsO Bezug zu nehmen,744 während bei § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 2 AktG nicht allein die Feststellung ausreichen kann, dass der Umtausch zum Zweck der Abwendung einer Überschuldung im Sinne des § 19 Abs. 2 InsO dienen soll.745 In letzterem Fall ist vielmehr darüber hinaus auszuführen, wann der Umtausch gerade „zum Zweck der Abwendung“ einer Überschuldung im Sinne des § 19 Abs. 2 InsO dient. Soll der Umtausch bereits vor Eintritt einer Überschuldung möglich sein, ist anknüpfend an obige Ausführungen746 darzulegen, wann jetzt und in Zukunft eine Überschuldung aufgrund der wirtschaftlichen Lage der Gesellschaft, der zu erwartenden Unternehmensentwicklung und/oder sonstiger Umstände in einem überschaubaren Zeitraum konkret absehbar ist respektive sein wird. Darüber hinaus sind in jedem Fall Kriterien zu nennen, bei deren Vorliegen nach dem oben definierten Beurteilungsmaßstab747 von einer objektiven Sanierungseignung des Umtausches ausgegangen werden kann. Da es sich dabei im Wesentlichen um Prognosen bezüglich noch nicht abschließend abschätzbarer Entwicklungen handelt, muss jedoch eine abstrakt-typisierte Beschreibung der Rahmenbedingungen eines solchen Umtausches ex ante genügen. Damit wird einerseits die praktische Handhabbarkeit des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG durch Limitierung des Detaillierungsgrades der erforderlichen Angaben und werden andererseits die Interessen der Aktionäre durch hinreichend konkrete Manifestierung der Bedingungen für das Eingreifen des Sanierungsprivilegs gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG gewahrt. c) Ergebnis Das Sanierungsprivileg gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG erleichtert den Einsatz umgekehrter Wandelanleihen zur Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft, indem es eine Ausnahme von der potentiell sanierungsfeindlichen Höchstbetragsgrenze des bedingten Kapitals zur Unterlegung umgekehrter Wandelanleihen gemäß 743

Hierzu soeben unter § 4 D.II.3.b)aa). Zu diesem Verständnis des Begriffs der drohenden Zahlungsunfähigkeit in § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 2 AktG unter § 4 D.II.3.b)aa)(2)(a). 745 Zu diesem Verständnis des Begriffs der Überschuldung in § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 2 AktG unter § 4 D.II.3.b)aa)(2)(b). 746 Hierzu unter § 4 D.II.3.b)aa)(2)(b). 747 Hierzu unter § 4 D.II.3.b)aa)(2)(b). 744

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§ 4 Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

§ 192 Abs. 3 Satz 1 AktG bereithält, ohne dass dieses auf sonstige bedingte Kapitalia angerechnet würde (§ 192 Abs. 3 Satz 5 AktG). Das Sanierungsprivileg findet auf umgekehrte Wandelanleihen einschließlich besonderer Gestaltungsformen und Mischformen insoweit Anwendung, als sie den von § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG benannten Sanierungszwecken dienen. Davon erfasst ist der missbrauchsanfällige Umtausch für den Fall der drohenden Zahlungsunfähigkeit im Sinne des § 18 Abs. 2 InsO und der praxisrelevantere Umtausch zum Zweck der Abwendung einer Überschuldung im Sinne des § 19 Abs. 2 AktG. Im Beschluss über die bedingte Kapitalerhöhung selbst oder bei entsprechender Verweisung im Hauptversammlungsbeschluss über die Emission umgekehrter Wandelanleihen ist bei Nutzung des Sanierungsprivilegs gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG festzustellen, dass ein Umtausch gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 1 AktG für den Fall der Zahlungsunfähigkeit im Sinne des § 18 Abs. 2 InsO und/oder gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 2 AktG zum Zweck der Abwendung einer Überschuldung im Sinne des § 19 Abs. 2 AktG ermöglicht werden soll. Im Falle des § 192 Abs. 3 Satz 3 Alt. 2 AktG ist dabei zusätzlich eine abstrakt-typisierte Beschreibung der Rahmenbedingungen eines solchen Umtausches erforderlich.

III. Ergebnis Die bedingte Kapitalerhöhung gemäß §§ 192 ff. AktG stellt insgesamt nicht nur den vergleichsweise zweckmäßigsten, sondern einen überaus geeigneten Weg zur Bereitstellung des Umtauschkapitals für umgekehrte Wandelanleihen dar. Bei entsprechender Auslegung der aktienrechtlichen Vorschriften erleichtert sie insbesondere aufgrund der geringen Anforderungen an den (Mindest-)Ausgabebetrag der jungen Aktien, der Privilegierung der Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen und des für umgekehrte Wandelschuldverschreibungen geltenden Sanierungsprivilegs den effektiven Einsatz als Mittel zur Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft, ohne dabei die zwingend einzubeziehenden Interessen der Altaktionäre unberücksichtigt zu lassen.

E. Ergebnis Insgesamt sieht sich die Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen einschließlich der Bereitstellung des im Fall der Wandlung erforderlichen Umtauschkapitals zum Zwecke der Finanzierung und/oder Sanierung von in der Rechtsform der Aktiengesellschaft organisierten Unternehmen der Realwirtschaft aufgrund der (aktien-)rechtlichen Vorgaben keinen unüberwindbaren Hürden gegenüber. Soweit aktienrechtliche Vorschriften die Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen nennenswert erschweren, ist dies regelmäßig aus Gründen des Aktionärsschutzes zwingend geboten.

§ 5 Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen Die Wandlung umgekehrter Wandelanleihen vollzieht sich bei einer im Regelfall zweckmäßigerweise gebotenen1 Bedienung aus einem bedingten Kapital (§§ 192 ff. AktG) in drei Schritten: Ausübung des Umtauschrechts (hierzu unter A.), Zustandekommen des Zeichnungsvertrags (hierzu unter B.) und Ausgabe der Aktien gegen Erbringung der Einlage (hierzu unter C.). Zur Feststellung, wie sich die Erforderlichkeit der Durchführung dieser Schritte auf die Möglichkeit des Einsatzes umgekehrter Wandelschuldverschreibungen als Finanzierungs- und/oder Sanierungsmittel bei Unternehmen der Realwirtschaft auswirkt, bedarf es einer Auseinandersetzung mit jedem einzelnen dieser Schritte.2 Anknüpfend an diese Analyse kann die Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen sodann auch mit dem schuldverschreibungsrechtlichen Debt-Equity-Swap verglichen werden, um so die relativen Vor- und Nachteile beider Vorgehensweisen festzustellen (hierzu unter D.)

A. Ausübung des Umtauschrechts Außerhalb der Insolvenz3 obliegt die Entscheidung darüber, ob das Umtauschrecht überhaupt ausgeübt werden soll, grundsätzlich dem Vorstand (hierzu unter I.). Zur Ausübung des Umtauschrechts bedarf es einer dahingehenden Erklärung gegenüber den Gläubigern (hierzu unter II.). Sie bewirkt eine Umgestaltung des Rechtsverhältnisses zwischen der Gesellschaft und den Gläubigern (hierzu unter III.).

I. Entscheidung über die Ausübung des Umtauschrechts Bei der Entscheidung darüber, ob das Umtauschrecht ausgeübt werden soll, handelt es sich um eine dem Vorstand obliegende Maßnahme der Geschäftsführung (vgl. §§ 76 f. AktG).4 Allein der Vorstand hat darüber zu entscheiden, ob es zu einer Wandlung der umgekehrten Wandelanleihen in junge Aktien und damit zu einer 1

Hierzu unter § 4 D.I. Aufgrund der abweichenden Dogmatik der Wandlung umgekehrter Wandelanleihen im Vergleich zu „klassischen“ Wandelanleihen, werden dabei am Gesetzeswortlaut orientierte und nicht die bei „klassischen“ Wandelanleihen typischen Begrifflichkeiten verwendet. 3 Zu den Besonderheiten der Wandlung in der Insolvenz unter § 6. 4 Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 52; Wehrhahn, GWR 2016, 133, 135. 2

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§ 5 Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

Kapitalerhöhung ohne Bezugsrecht der Altaktionäre kommt.5 Da diese Entscheidung der Entscheidung des Vorstands über eine genehmigte Kapitalerhöhung unter Bezugsrechtsausschluss gemäß §§ 202 ff. AktG stark ähnelt, können die dort geltenden Grundsätze einen Ausgangspunkt für die folgenden Überlegungen bieten.6 Bei der Analyse der Entscheidung des Vorstands über die Ausübung des Umtauschrechts sind die formellen Anforderungen (hierzu unter 1.) von den materiellen Anforderungen (hierzu unter 2.) zu unterscheiden. 1. Formelle Anforderungen Für die Entscheidungsfindung des Vorstands gelten in formeller Hinsicht die allgemeinen Regeln für Geschäftsführungsmaßnahmen. Soweit Satzung oder Geschäftsordnung nichts anderes bestimmen (vgl. § 77 Abs. 1 Satz 2 AktG), gilt daher bei einem mehrgliedrigen Vorstand das Prinzip der Gesamtgeschäftsführung (§ 77 Abs. 1 Satz 1 AktG).7 Die Entscheidung über Ausübung des Umtauschrechts erfordert damit grundsätzlich8 eine einstimmige Beschlussfassung.9 Der gefasste Beschluss bedarf zwar keiner besonderen Form, jedoch ist er als korporationsinterner Willensakt zu dokumentieren.10 Da eine entsprechende oder analoge Anwendung von § 202 Abs. 3 Satz 2, § 204 Abs. 1 Satz 2, § 205 Abs. 2 Satz 2 AktG nicht angezeigt ist, bedarf diese Entscheidung – soweit nichts anderes bestimmt ist (vgl. § 111 Abs. 4 Satz 2 AktG) – nicht der Zustimmung des Aufsichtsrats. Wie beim genehmigten Kapital unterliegt sie jedoch der nachträglichen Kontrolle der Aktionäre in der Weise, dass der Vorstand auf der nächsten Hauptversammlung über die

5 Vgl. Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 161; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 212. 6 Vgl. Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 212. 7 Vgl. zum genehmigten Kapital Bayer, in: MüKo-AktG, § 202 Rn. 88. 8 Etwas anderes kann unter Anwendung des Rechtsgedankens von § 115 Abs. 2 HGB, § 744 Abs. 2 BGB ausnahmsweise bei Gefahr im Verzug im Falle der Unerreichbarkeit oder Abwesenheit von Vorstandsmitgliedern gelten (Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 77 Rn. 6; Seibt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 77 Rn. 6). 9 Vgl. zum genehmigten Kapital Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 202 Rn. 165; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 202 Rn. 20; Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, AktG, § 202 Rn. 15; Wamser, in: Spindler/Stilz, § 202 Rn. 86; vgl. zur Gesamtgeschäftsführung im Allgemeinen Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 77 Rn. 6; Spindler, in: MüKo-AktG, § 77 Rn. 11. 10 Vgl. zum genehmigten Kapital Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 202 Rn. 165; die Entscheidung des Vorstands zur Ausübung des Umtauschrechts kann gemäß Art. 17 der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/ EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/ EG und 2004/72/EG der Kommission eine Ad-hoc-Mitteilung erforderlich machen (Drygala, WM 2011, 1637, 1638).

A. Ausübung des Umtauschrechts

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Einzelheiten seines Vorgehens berichten muss und ihm die Entlastung versagt werden kann.11 2. Materielle Anforderungen Anknüpfend an die zum genehmigten Kapital geltenden Grundsätze12 ist davon auszugehen, dass die Entscheidung darüber, ob und inwieweit im Rahmen der durch die Anleihebedingungen geschaffenen Möglichkeiten13 von dem Umtauschrecht Gebrauch gemacht werden soll, im unternehmerischen Ermessen des Vorstands steht.14 Bei dieser Entscheidung hat er sich insbesondere an den in § 93 Abs. 1 Satz 1 und 2 AktG niedergelegten Verhaltenspflichten15 auszurichten.16 Für die Ausübung des Umtauschrechts darf er sich damit in jedem Fall nur entscheiden, wenn sie dem Wohle der Gesellschaft dient und die Gesellschaft nicht schädigt.17 Der Vorstand ist unmittelbar nur der Gesellschaft, nicht aber einzelnen Aktionären oder bestimmten Aktionärsgruppen verpflichtet.18 Da der Schutz der Altaktionäre vor Einfluss- und Wertverwässerung19 bereits bei der Emission der umgekehrten Wandelanleihen hinreichend Berücksichtigung gefunden hat,20 spielt insbesondere dieser Aspekt zum Zeitpunkt der Wandlung keine entscheidende Rolle mehr.21 Ferner haben eigene, vom Interesse der Gesellschaft verschiedene Interessen des Vorstands wie etwa der Erhalt der eigenen Position im Unternehmen22 bei der dahingehenden unternehmerischen Entscheidung keinen Raum.23 11 Grundlegend zum genehmigten Kapital BGHZ 136, 133, 140; zur Möglichkeit der Anfechtung der Entlastung wegen eines insoweit nicht hinreichenden Vorstandsberichts beim genehmigten Kapital OLG Frankfurt, NZG 2011, 1029, 1030. 12 Vgl. Wamser, in: Spindler/Stilz, AktG, § 202 Rn. 85. 13 Hierzu unter § 4 C.I. 14 Vgl. Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 162. 15 Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, § 93 Rn. 10; Hopt/Roth, in: GroßKomm-AktG, § 93 Rn. 43; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 93 Rn. 5; a.A. beispielsweise Hüffer, in: Festschrift Raiser, S. 163, 165 ff. 16 Vgl. Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 162; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 52; Wehrhahn, GWR 2016, 133, 135. 17 Vgl. zum genehmigten Kapital BGHZ 21, 354, 357; vgl. auch Israel, in: Bürgers/Körber, AktG, § 93 Rn. 2; Mertens/Cahn, in: KK-AktG, § 93 Rn. 66; Spindler, in: MüKo-AktG, § 93 Rn. 26. 18 Vgl. OLG Frankfurt, ZIP 2011, 2008, 2010 f.; Meilicke, AG 2007, 261, 269 ff. 19 Zu den Interessen der Altaktionäre unter § 2 E. 20 Ausführlich zur Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen unter § 4. 21 A.A. beispielsweise Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 161; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 96 f.; Paschos/Goslar, NJW 2016, 359, 361. 22 Vgl. Drygala, WM 2011, 1637, 1639 f. 23 Vgl. BT-Drucks. 15/5092, S. 11; BGHZ 135, 244, 253; Fleischer, in: Festschrift Wiedemann, S. 827, 842.

208

§ 5 Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

Der nach diesen und den übrigen für unternehmerische Entscheidungen des Vorstands geltenden Grundsätzen24 bestehende weite, aber unter Umständen durch Regelungen aus anderen Rechtsgebieten begrenzte25 Entscheidungsspielraum verengt sich in einer Unternehmenskrise. Da der Vorstand verpflichtet ist, sich um die Sanierung des Unternehmens zu bemühen,26 und die Wandlung der umgekehrten Wandelanleihen die weiteren Zahlungsverpflichtungen der Gesellschaft aus diesen beseitigt, den Schuldenstand verringert und gleichzeitig seine Eigenkapitalausstattung erhöht,27 wird er sich in einer schweren, aber überwindbaren Unternehmenskrise trotz grundsätzlich bestehenden unternehmerischen Ermessens regelmäßig für die Ausübung des Umtauschrechts als Teil eines umfassenden Sanierungskonzepts28 entscheiden müssen.29 Würde sich die Entscheidung gegen die Wandlung angesichts dieser Sanierungspflicht des Vorstands als pflichtwidrig und auch gesellschaftsschädigend darstellen, ist sogar von einer Ermessensreduzierung auf Null und damit von einer unbedingten Pflicht des Vorstands zur Ausübung des Umtauschrechts auszugehen.30 Abweichend vom Vorstehenden kann es jedoch wegen Unmöglichkeit der außergerichtlichen Sanierung auch angezeigt sein, das Umtauschrecht vorerst nicht auszuüben, um durch eine ansonsten möglicherweise beseitigte drohende Zahlungsunfähigkeit (§ 17 InsO) und/oder Überschuldung (§ 19 InsO) der Gesellschaft31 den Zugang zum Schutzschirmverfahren gemäß § 270b InsO zu erhalten und dann erst im Schutzschirmverfahren als Teil eines umfassenden Sanierungskonzepts zu wandeln.32 Bei der Entscheidungsfindung hat der Vorstand außer im Fall des § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG insbesondere auch die Höchstbetragsgrenze gemäß § 192 Abs. 3 Satz 1 24 Ausführlich hierzu beispielsweise Spindler, in: MüKo, AktG, § 93 Rn. 36 ff.; für die zusätzliche Berücksichtigung des § 53a AktG hinsichtlich der Gläubiger umgekehrter Wandelanleihen ohne überzeugende Begründung Wehrhahn, GWR 2016, 133, 135; ebenso wohl Müller, in: Heidel, AktG, § 221 Rn. 4. 25 Hierzu beispielsweise Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 96; Wehrhahn, GWR 2016, 133, 135. 26 Vgl. Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1096; Seyfarth, Vorstandsrecht, § 18 Rn. 84 ff. 27 Drygala, WM 2011, 1637, 1637 f.; Königshausen, WM 2013, 909, 912; Möhlenkamp/ Harder, ZIP 2016, 1093, 1094; vgl. Bader, AG 2014, 472, 481; Mackinger, CoCo-Bonds, S. 16; zur bilanziellen Behandlung des Umtausches Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 429, 443. 28 Ausführlich zur erforderlichen Erstellung eines Sanierungskonzepts beispielsweise Seyfarth, Vorstandsrecht, § 18 Rn. 90 ff. 29 Vgl. Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1096. 30 Vgl. zum genehmigten Kapital Wamser, in: Spindler/Stilz, § 202 Rn. 85. 31 Vgl. Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 55; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1094; vgl. allgemein zum Debt-Equity-Swap Müller, KSzW 2013, 65, 65. 32 Vgl. zur Pflicht des Vorstands, das Schutzschirmverfahren gemäß § 270b InsO als Sanierungsalternative in seine Überlegungen einzubeziehen, Kolmann, DB 2014, 1663, 1663, 1665; ausführlich zur Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen im Schutzschirmverfahren gemäß § 270b InsO unter § 6 B.

A. Ausübung des Umtauschrechts

209

AktG33 einzubeziehen.34 Will der Vorstand dagegen von dem die Höchstbetragsgrenze gemäß § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG aufhebenden Sanierungsprivileg gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG Gebrauch machen, hat er zu prüfen, ob die jeweiligen Voraussetzungen35 in der durch den Kapitalerhöhungsbeschluss näher konkretisierten Gestalt36 vorliegen. Für ein pflichtgemäßes Verhalten des Vorstands ist es dabei erforderlich, aber auch ausreichend, dass diese Voraussetzungen aus einer Exante-Perspektive gegeben sind.37 Dem Vorstand ist bei Beurteilung der Sachlage ein weiter Beurteilungsspielraum zuzugestehen.38 Ist die Gesellschaft privatrechtlich zur Ausübung ihres Umtauschrechts verpflichtet, hat der Vorstand nach sorgfältiger Abwägung der Chancen und Risiken des Umtausches unter Berücksichtigung seiner Legalitätspflicht darüber zu entscheiden, ob er sich entsprechend der Verpflichtung zur Ausübung des Umtauschrechts entscheidet oder die privatrechtliche Verpflichtung insoweit nicht erfüllt und die Gesellschaft damit etwaigen Schadenersatzansprüchen aussetzt.39 Diese Überlegungen sind aber dann nicht angezeigt, wenn eine unwiderrufliche Bevollmächtigung zur Ausübung des Umtauschrechts erteilt wurde und keinerlei Einfluss mehr auf die Ausübung des Umtauschrechts genommen werden kann.40 3. Ergebnis Sofern aufgrund der Ausgestaltung der umgekehrten Wandelanleihen ein Entscheidungsspielraum bezüglich der Ausübung des Umtauschrechts besteht, obliegt es dem Vorstand unter Berücksichtigung der formellen Anforderungen darüber zu entscheiden, ob es zur Ausübung des Umtauschrechts durch die von ihm vertretene Gesellschaft kommt. Dabei hat er grundsätzliches ein weites unternehmerisches Ermessen. Bei der Ausübung dieses Ermessens hat er sich am Wohle der Gesellschaft, nicht aber an eigenen Interessen oder individuellen Aktionärsinteressen zu orientieren. In der Krise der Gesellschaft verengt sich das unternehmerische Ermessen meist dahingehend, dass eine Ausübung des Umtauschrechts zwingend ist.

33

Hierzu unter § 4 D.II.3.a). Vgl. Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 198 Rn. 10. 35 Hierzu unter § 4 D.II.3.b)aa). 36 Hierzu unter § 4 D.II.3.b)bb). 37 Vgl. Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 162. 38 Vgl. Carl, in: Böttcher/Carl/Schmidt/Seibert, Die Aktienrechtsnovelle, § 5 Rn. 162. 39 Vgl. Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, § 93 Rn. 33; Thole, ZHR 173 (2009), 504, 518 f.; vgl. wohl auch Spindler, in: MüKo-AktG, § 93 Rn. 102; gegen das Vorliegen einer unternehmerischen Entscheidung bei externer Vertragsbindung beispielsweise Wiedemann, ZGR 2011, 183, 199 f. 40 Hierzu sogleich unter § 5 A.II. 34

210

§ 5 Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

II. Ausübung des Umtauschrechts durch Erklärung gegenüber den Gläubigern Zur Umsetzung der Entscheidung des Vorstands, das Umtauschrecht auszuüben, hat die Gesellschaft, vertreten durch den Vorstand (§ 78 AktG), den Umtausch der umgekehrten Wandelanleihen in junge Aktien der Gesellschaft gegenüber den Anleihegläubigern zu erklären.41 Das Umtauschrecht kann bezüglich jeder einzelnen umgekehrten Wandelanleihe nur in Gänze ausgeübt werden, da die dadurch angestoßene Durchführung der Wandlung die Hingabe der Wandelschuldverschreibung an die Gesellschaft verlangt.42 Für diese Ausübung des Umtauschrechts gelten nicht §§ 315 ff. BGB, sondern neben den Bestimmungen der Anleihebedingungen nur die allgemeinen Grenzen für die Ausübung der Ersetzungsbefugnis (z. B. §§ 138, 226, 242, 826 BGB).43 Anders als etwa für die Bezugserklärung der Gläubiger gemäß § 198 AktG44 hält das Aktiengesetz keine besonderen Anforderungen an diese einseitig empfangsbedürftige Willenserklärung (§ 130 BGB)45 bereit. Es besteht kein Schriftform- oder anderes besonderes Formerfordernis.46 Zu messen ist die Ausübung des Umtauschrechts daher nur an den, die Klassifizierung als einseitig empfangsbedürftige Willenserklärung berücksichtigenden allgemeinen zivilrechtlichen Vorgaben sowie an den Anleihebedingungen.47

III. Rechtsfolge der Ausübung des Umtauschrechts Durch die Ausübung des Umtauschrechts durch die Gesellschaft wird das Anleiheverhältnis dahingehend gewandelt, dass die Gesellschaft statt Rück- und wei-

41

Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 16; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 209; Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 271. 42 Wagner, in: Heidel, AktG, § 198 Rn. 6; zur „klassischen“ Wandelanleihe Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 21; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 198 Rn. 8; Wilhelmi, in: Godin/ Wilhelmi, AktG, § 198 Anm. 1; a.A. zur „klassischen“ Wandelanleihe Frey, in: GroßKommAktG, § 198 Rn. 44. 43 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 125. 44 Hierzu unter § 5 B.II.1. 45 Fest, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Rn. 144; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 209; Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 271. 46 Vgl. Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1172; ähnlich Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 97 f.; für ein Schriftformerfordernis Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 209; Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 271. 47 Vgl. Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 96; Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1172; zur Möglichkeit der Ermächtigung der Zahl- und Umtauschstelle zur Ausübung des Umtauschrechts unter § 2 A.II.2.a).

A. Ausübung des Umtauschrechts

211

terer Zinszahlungen nunmehr die Lieferung von eigenen Aktien schuldet,48 wobei die für die Ausgabe der umgekehrten Wandelanleihe erbrachte Leistung zur Einlage auf den dazu abzuschließenden Zeichnungsvertrag wird.49 Es entsteht eine Einwendung der Gesellschaft gegen die verbrieften Zahlungsansprüche (vgl. § 796 BGB)50 und ein Anspruch der Gesellschaft auf Rückgabe des Wertpapiers spätestens zum Zeitpunkt der Ausgabe der Aktien.51 Das Anleiheschuldverhältnis wird in einen Vorvertrag umgestaltet, der auf Abschluss eines Zeichnungsvertrags über diese Aktien52 gerichtet ist53 und die Parteien zum Abschluss dieses Zeichnungsvertrags verpflichtet.54 Obschon aufgrund dieses Verständnisses durch die Ausübung des Umtauschrechts ein Bezugsrecht der Gläubiger im Sinne des gemäß § 193 Satz 3 AktG bei der bedingten Kapitalerhöhung anwendbaren § 187 Abs. 2 AktG begründet wird,55 folgt aus § 187 Abs. 2 AktG keine Beschränkung für die Begründung dieses Bezugsrechts der Gläubiger. Wie im Falle der Begründung eines solchen Bezugsrechts zum Zeitpunkt der Emission56 wird § 193 Satz 3 AktG i.V.m. § 187 Abs. 2 AktG bei Begründung eines solchen Bezugsrechts durch Ausübung des Umtauschrechts von § 221 AktG (weiterhin) als lex specialis verdrängt. Durch die Ausübung des Umtauschrechts wird dementsprechend unabhängig von § 187 Abs. 2 AktG ein wirksamer Anspruch der Gläubiger auf Abschluss eines Zeichnungsvertrags begründet, 48 Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 10; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 209, 210; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 99; Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 119 f. 49 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 274; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 215; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 30, 32; Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 194 Rn. 5; zur „klassischen“ Wandelanleihe Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 226, 230; Habersack, in: Festschrift Nobbe, S. 539, 548; Hirte, WM 1994, 321, 328; Lutter, in: KKAktG, 2. Auflage, § 194 Rn. 3, § 221 Rn. 138; vgl. BT-Drucks. 17/8989, S. 19; BT-Drucks. 18/ 4349, S. 29; a.A. Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 103. 50 Ausführlich hierzu Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 102 f. 51 Vgl. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 394; Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 228. 52 Zur Vereinbarung, statt junger Aktien bereits existierende Aktien zu liefern, beispielsweise Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 198 Rn. 6. 53 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 274; Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 54; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 209, 210; Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, AktG, § 198 Rn. 4; Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1166, 1172. 54 Fest, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Rn. 144; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 274; Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 54; Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 209, 210; Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1166, 1172; differenzierend Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 99 ff.; wohl für die Erforderlichkeit eines gesonderten Vorvertrags Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 125 f.; wohl für die Umgestaltung direkt in einen Zeichnungsvertrag Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 119 f. 55 Zur Auslegung des § 187 AktG bereits unter § 4 A.II.2. und § 4 A.II.5.b). 56 Hierzu unter § 4 A.II.2. und § 4 A.II.5.b).

212

§ 5 Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

dem ein ebenfalls auf den Abschluss eines Zeichnungsvertrags gerichteter Anspruch der Gesellschaft gegenübersteht.

B. Zeichnungsvertrag Wurde durch die Ausübung des Umtauschrechts durch die Gesellschaft das Rechtsverhältnis zu den Gläubigern der umgekehrten Wandelanleihen umgestaltet, stellt sich die Frage, wie die dadurch begründete Verpflichtung zum Abschluss eines Zeichnungsvertrags erfüllt wird. Da bei der bedingten Kapitalerhöhung die Bezugserklärung nach Maßgabe des § 198 AktG zentrales Element des Zustandekommens des Zeichnungsvertrags ist, bildet sie den Ausgangspunkt der dahingehenden Überlegungen. Zunächst ist daher auf ihr Verhältnis zur Ausübung des Umtauschrechts durch die Gesellschaft einzugehen (hierzu unter I.). Sodann ist der Abschluss des Zeichnungsvertrags durch sie zu behandeln (hierzu unter II.). Abschließend ist der Inhalt des so zustande gekommenen Zeichnungsvertrags zu betrachten (hierzu unter III.)

I. Verhältnis der Bezugserklärung zur Ausübung des Umtauschrechts Bei umgekehrten Wandelanleihen erscheint das Verhältnis der Ausübung des Umtauschrechts zur Bezugserklärung gemäß § 198 AktG auf den ersten Blick deshalb problematisch, weil bei Regelung der umgekehrten Wandelanleihen im Rahmen der Aktienrechtsnovelle 2016 nur §§ 192, 194, 201 AktG, nicht aber auch die in § 198 AktG enthaltenen Regelungen geändert wurden.57 Aufgrund dieser fehlenden Anpassung des § 198 AktG könnte man unter Berücksichtigung der Klarstellung des § 192 Abs. 5 AktG, nach dem die in § 198 AktG für die Ausübung des Bezugsrechts getroffene Regelungen „sinngemäß für das Umtauschrecht“ gelten, auf den ersten Blick annehmen, dass bei umgekehrten Wandelanleihen die umtauschberechtigte Gesellschaft jeweils die Bezugserklärung nach Maßgabe des § 198 AktG abgibt.58 Dieses Verständnis überzeugt jedoch spätestens dann nicht mehr, wenn man nicht streng am Wortlaut des § 198 AktG haftet, sondern entsprechend der Vorgabe des § 192 Abs. 5 AktG die Regelung des § 198 AktG nur „sinngemäß“ anwendet:59 57 Vgl. Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 54; Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1172 f. 58 Fest, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Rn. 144; Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1172 f. 59 Vgl. Fest, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Rn. 144; Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1172 f.

B. Zeichnungsvertrag

213

§ 198 AktG regelt die Art und Weise der Geltendmachung und Erfüllung des vertraglichen Anspruchs der Bezugsberechtigten (§ 193 Abs. 2 Nr. 2 AktG) gegen die Gesellschaft auf Mitwirkung beim Abschluss eines Zeichnungsvertrags.60 Sie knüpft damit an einen solchen Anspruch an und kann daher erst dann Anwendung finden, wenn ein solcher Anspruch begründet wurde.61 Bei umgekehrten Wandelanleihen ist dies grundsätzlich erst infolge der Ausübung des Umtauschrechts durch die Gesellschaft der Fall.62 Dementsprechend ist die Bezugserklärung gemäß § 198 AktG der Ausübung des Umtauschrechts zwingend nachgelagert. Außerdem ist sie nach dem Sinn und Zweck der Vorschrift nicht von der Gesellschaft, sondern von den Gläubigern abzugeben, da § 198 Abs. 1 Satz 1 und 3 AktG insbesondere zu deren Schutz besondere Anforderungen an die Bezugserklärung stellen.63 Die Ausübung des Umtauschrechts durch die Gesellschaft ist somit streng von den Bezugserklärungen der Gläubiger gemäß § 198 AktG zu unterscheiden.64 Gleiches gilt auch im besonderen Fall einer vertraglichen Verpflichtung der Gesellschaft zur Ausübung des Umtauschrechts: zwar greifen vorstehende Ausführungen in diesem Fall wegen des Bestehens eines Bezugsrechts der Gläubiger bereits vor Ausübung des Umtauschrechts nicht in Gänze durch, jedoch kann es auch bei einer vereinbarten verpflichtenden Ausübung des Umtauschrechts durch die Gesellschaft nicht gewollt sein, dass diese und nicht die Gläubiger der umgekehrten Wandelanleihen die Bezugserklärung gemäß § 198 AktG abgeben.65

II. Abschluss des Zeichnungsvertrags Der Abschluss des Zeichnungsvertrags setzt zum einen die – wie soeben gezeigt66 – vom Gläubiger nach Maßgabe des § 198 AktG abzugebende Bezugserklärung (hierzu unter 1.) und zum anderen auch eine korrespondierende Willenserklärung der Gesellschaft (hierzu unter 2.) voraus.

60

Vgl. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 198 Rn. 6; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 4 f.; Hermanns, in: Henssler/Strohn, AktG, § 198 Rn. 2; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 198 Rn. 2, 4 f.; Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, AktG, § 198 Rn. 1; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 198 Rn. 1, 4. 61 Vgl. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 198 Rn. 13; Dürr, in: Wachter, AktG, § 198 Rn. 2; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 19; Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, AktG, § 198 Rn. 3. 62 Hierzu unter § 2 A.I.2.d) und § 5 A.III. 63 Vgl. Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 2; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 198 Rn. 2; vgl. auch Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 97. 64 Im Ergebnis ebenso Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 198 Rn. 8 f.; Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 273; Singhof, in: Festschrift HoffmannBecking, S. 1163, 1172 f.; wohl auch Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, AktG, § 198 Rn. 4. 65 Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1172 f. 66 Hierzu soeben unter § 5 B.I.

214

§ 5 Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

1. Bezugserklärung des Gläubigers Bei der Bezugserklärung gemäß § 198 AktG handelt es sich um eine auf den Abschluss eines Zeichnungsvertrags gerichtete empfangsbedürftige Willenserklärung des Gläubigers einer umgekehrten Wandelanleihe.67 Sie stellt den zentralen Akt des Zustandekommens des Zeichnungsvertrags dar. Daher ist es angezeigt, im Folgenden auf ihren zwingenden Inhalt (hierzu unter a)), etwaige Mängel und deren Heilung (hierzu unter b)), ihre Abgabe und ihren Zugang (hierzu unter c)) sowie auf ihre Wirkungen (hierzu unter d)) einzugehen. a) Form und Inhalt Die Bezugserklärung bedarf gemäß § 198 Abs. 1 Satz 1 AktG der Schriftform im Sinne des § 126 Abs. 1 BGB68 und soll gemäß § 198 Abs. 1 Satz 2 AktG doppelt ausgestellt werden.69 Im Zweifel ist die Gesellschaft gegenüber den Gläubigern umgekehrter Wandelschuldverschreibungen vertraglich dazu verpflichtet, ein den formellen und inhaltlichen Anforderungen im konkreten Fall entsprechendes Formular nebst Doppel anzubieten.70 Die Ausübung eines Bezugsrechts auf mehrere Aktien71 wie auch die Ausübung des aus mehreren umgekehrten Wandelanleihen folgenden Bezugsrechts72 kann gemeinsam in einer Bezugserklärung erfolgen. Obschon nicht in § 198 Abs. 1 Satz 3 AktG vorgegeben, hat die Bezugserklärung unter Beachtung allgemeiner Grundsätze der Rechtsgeschäftslehre73 zunächst die Person des Erklärenden, die Gesellschaft als Adressat sowie den Willen zu erkennen lassen, dass das Bezugsrecht ausgeübt werden soll.74 Auch muss der Gegenstand der Einlagepflicht angegeben werden75 und sollte eine Bezeichnung der umzutau67 Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 198 Rn. 8; Dürr, in: Wachter, AktG, § 198 Rn. 5; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 198 Rn. 5; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 198 Rn. 3; teilweise a.A. Frey, in: GroßKomm-AktG, § 198 Rn. 10. 68 Nach überzeugender, aber bestrittener Meinung darf die durch § 198 Abs. 1 Satz 1 AktG angeordnete Schriftform nicht gemäß § 126 Abs. 3 BGB durch die elektronische Form (§ 126a BGB) ersetzt werden (Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 6; a.A. Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 22). 69 Obwohl die gemäß § 201 Abs. 2 Satz 1 AktG der Anmeldung der Ausgabe von Bezugsaktien beizufügende Zweitschrift der Bezugserklärung nach § 12 Abs. 2 HGB elektronisch zum Handelsregister einzureichen ist, ist diese Soll-Vorschrift weiterhin anzuwenden (Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 198 Rn. 12; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 6 f.; Rieckers, in: Spindler/Stilz, § 198 Rn. 10; Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 198 Rn. 6; zweifelnd Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 198 Rn. 8; a.A. Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 25). 70 Vgl. Frey, in: GroßKomm-AktG, § 198 Rn. 25. 71 Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 198 Rn. 8. 72 Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 19. 73 Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 28. 74 Frey, in: GroßKomm-AktG, § 198 Rn. 9, 25, 31; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 67. 75 Frey, in: GroßKomm-AktG, § 198 Rn. 31.

B. Zeichnungsvertrag

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schenden umgekehrten Wandelanleihe erfolgen.76 Nach § 198 Abs. 1 Satz 3 AktG müssen sich aus der Bezugserklärung ferner Art und Umfang der begehrten Aktien ergeben.77 Anzugeben ist die Anzahl der Bezugsaktien, bei Nennbetragsaktien (§ 8 Abs. 2 AktG) zusätzlich deren Nennbetrag und, sofern mehrere Gattungen (§ 11 AktG) ausgegeben werden, auch die Gattung der Aktien (§ 198 Abs. 1 Satz 3 AktG). Diese Angaben sind nach herrschender Meinung der Auslegung zugänglich.78 Darüber hinaus hat die Bezugserklärung die zwingend im Kapitalerhöhungsbeschluss zur Unterlegung umgekehrter Wandelanleihen aufzunehmenden Feststellungen nach § 193 Abs. 2 Nr. 1 bis 3 AktG zu enthalten. Anders als die anderen zwingenden Inhalte darf sich die Angabe des Ausgabebetrags der Bezugsaktien (§ 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG)79 nicht auf die Wiederholung des Kapitalerhöhungsbeschlusses oder – im Falle der Bezugnahme – des Hauptversammlungsbeschlusses gemäß § 221 AktG beschränken, wenn er dort zulässigerweise nicht konkret angegeben wurde.80 Vielmehr muss der Ausgabebetrag auf Grundlage der Feststellungen im Kapitalerhöhungsbeschluss oder Hauptversammlungsbeschlusses gemäß § 221 AktG bestimmt und konkret in Euro angegeben werden.81 Gemäß § 198 Abs. 1 Satz 3 AktG sind außerdem die in § 194 AktG bei der Einbringung von Sacheinlagen vorgesehenen Festsetzungen aufzunehmen, sofern die umgekehrten Wandelanleihen gegen Sachleistung ausgegeben wurden.82 Schließlich ist gemäß § 198 Abs. 1 Satz 3 AktG das Datum des Beschlusses über die bedingte Kapitalerhöhung anzugeben.83 An all diese zwingenden Angaben sind nach herrschender Meinung strenge Anforderungen zu stellen, und bei ihrer Feststellung kommt daher eine Auslegung kaum in Betracht.84 b) Mängel und Heilung Als formbedürftige Willenserklärung kann die Bezugserklärung zunächst nach den allgemeinen zivilrechtlichen Regeln an Mängeln leiden und deswegen nichtig 76

Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 198 Rn. 7. Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 29. 78 Frey, in: GroßKomm-AktG, § 198 Rn. 33; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 198 Rn. 27; einschränkend Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 31. 79 Hierzu unter § 4 D.II.1.a). 80 Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 33; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 198 Rn. 27 f.; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 198 Rn. 14; a.A. wohl Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 198 Rn. 9. 81 Frey, in: GroßKomm-AktG, § 198 Rn. 27. 82 Hierzu unter § 4 D.II.2.b). 83 Ausführlich zur Frage, welches Datum im Falle von dem Kapitalerhöhungsbeschluss nachfolgenden Sonderbeschlüssen anzugeben ist, beispielsweise Drygala/Staake, in: KKAktG, § 198 Rn. 37. 84 Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 31; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 198 Rn. 33; a.A. Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 68. 77

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§ 5 Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

sein oder (rückwirkend) werden (z. B. § 119, § 123, § 116 f., § 138, § 125 S. 1 BGB).85 Während dementsprechend ein Verstoß gegen die Formvorschrift des § 198 Abs. 1 Satz 1 AktG die Nichtigkeit gemäß § 125 Satz 1 BGB nach sich zieht,86 berührt ein Verstoß gegen die Soll-Vorschrift des § 198 Abs. 1 Satz 2 AktG die Wirksamkeit der Bezugserklärung nicht.87 Fehlen die nach § 198 Abs. 1 Satz 3 AktG erforderlichen Angaben und können diese auch nicht durch nur eingeschränkt zulässige Auslegung ermittelt werden,88 ist die Bezugserklärung dagegen gemäß § 198 Abs. 2 Satz 2 Alt. 1 AktG nichtig. Ferner wird die Nichtigkeit der gesamten Bezugserklärung gemäß § 198 Abs. 2 Satz 2 Alt. 2 AktG dadurch begründet, dass durch sie die Verpflichtung gerade des Gläubigers der jeweiligen umgekehrten Wandelanleihe aus dem abzuschließenden Zeichnungsvertrag beschränkt werden.89 Demgegenüber sind Beschränkungen der Verpflichtungen des Gläubigers90 außerhalb der Bezugserklärungen gemäß § 198 Abs. 4 AktG unwirksam, ohne dass dies etwa gemäß § 139 BGB Auswirkungen auf die Wirksamkeit der Bezugserklärung hätte.91 Neben den allgemeinen zivilrechtlichen Heilungstatbeständen eröffnet § 198 Abs. 3 AktG eine weitere Heilungsmöglichkeit gerade für die Bezugserklärung. Gemäß § 198 Abs. 3 AktG „kann sich der Erklärende auf die Nichtigkeit nicht berufen, wenn er auf Grund der Bezugserklärung als Aktionär Rechte ausgeübt oder Verpflichtungen erfüllt hat.“ Trotz dieses nur den Erklärenden und damit den Gläubiger der jeweiligen umgekehrten Wandelanleihe betreffenden Wortlauts ist davon auszugehen, dass sich nach dieser Vorschrift auch die Gesellschaft nach Ausgabe der Bezugsaktien nicht mehr auf die Nichtigkeit der Bezugserklärung berufen kann.92 Die genauen Voraussetzungen dieser damit weitreichenden Heilungsvorschrift sind zwar umstritten, anknüpfend an den Wortlaut des § 198 Abs. 3 AktG geht die überwiegende Auffassung jedoch überzeugend davon aus, dass die 85 Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 52 ff.; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 44 f.; Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, AktG, § 198 Rn. 13; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 198 Rn. 37. 86 Dürr, in: Wachter, AktG, § 198 Rn. 6, 16; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 198 Rn. 21; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 76. 87 Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 54; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 198 Rn. 22. 88 Hierzu unter § 5 B.II.1.a). 89 Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 56 f.; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 30 f.; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 198 Rn. 36; zur Zulässigkeit von § 198 Abs. 2 Satz 2 Alt. 2 AktG nicht erfassten Beschränkungen beispielsweise Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 56; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 30; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 198 Rn. 40; zur Möglichkeit der Beschränkung der Verpflichtungen der Gesellschaft beispielsweise Drygala/ Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 57; zur Vereinbarung von Nebenverpflichtungen beispielsweise Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 38; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 198 Rn. 39; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 198 Rn. 17. 90 Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 60; für die Einbeziehung der Verpflichtungen der Gesellschaft noch Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 198 Rn. 14. 91 Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 59; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 198 Rn. 47 ff. 92 Vgl. Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 61.

B. Zeichnungsvertrag

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Bezugsaktien ausgegeben und sodann in der aufgrund der Bezugserklärung begründeten Eigenschaft als Aktionäre Rechte ausgeübt oder Verpflichtungen erfüllt worden sein müssen.93 Liegen die Voraussetzungen des § 198 Abs. 3 AktG vor, führt dies dazu, dass Verstöße gegen das Formerfordernis des § 198 Abs. 1 Satz 1 AktG sowie inhaltliche Mängel der Bezugserklärung gemäß § 198 Abs. 1 Satz 3, Abs. 2 AktG und damit der Zeichnungsvertrag insgesamt rückwirkend geheilt werden.94 Letzteres bedeutet indes nicht, dass die gemäß § 198 Abs. 2 Satz 2 Alt. 2 AktG unzulässigen Beschränkungen der Verpflichtungen wirksam würden, sondern nur, dass diese unzulässigen und weiterhin unbeachtlichen Beschränkungen die Wirksamkeit der Bezugserklärung im Übrigen nicht mehr berühren.95 Die Regelung des § 198 Abs. 3 AktG gilt ferner nicht für die Nichtigkeit nach den allgemeinen zivilrechtlichen Vorschriften; jedoch ist auch bei diesen das besondere Interesse am rechtssicheren Fortbestand der durchgeführten Kapitalerhöhung miteinzubeziehen.96 c) Abgabe und Zugang Die Bezugserklärung ist vom jeweiligen Gläubiger als Inhaber des Bezugsrechts (vgl. § 193 Abs. 2 Nr. 2 AktG) abzugeben.97 Dazu ist er nach Ausübung des Umtauschrechts durch die Gesellschaft vertraglich verpflichtet.98 Er muss die Bezugserklärung jedoch nicht höchstpersönlich abgegeben.99 Nach allgemeiner Meinung ist vielmehr auch die Stellvertretung gemäß §§ 164 ff. BGB zulässig.100 Im Falle einer solchen Stellvertretung gilt § 174 BGB nicht, da die Bezugserklärung kein einseitiges Rechtsgeschäft darstellt.101 Auch bedarf eine solche Bevollmächtigung nicht der Form der Bezugserklärung (§ 167 Abs. 2 BGB).102 93 Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 198 Rn. 22 ff.; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 35 f.; Hermanns, in: Henssler/Strohn, AktG, § 198 Rn. 6; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 198 Rn. 12; Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, AktG, § 198 Rn. 11; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 198 Rn. 31; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 198 Rn. 13; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 76; a.A. Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 63 f.; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 198 Rn. 51 f.; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 198 Rn. 13; Wagner, in: Heidel, AktG, § 198 Rn. 7; Wilhelmi, in: Godin/Wilhelmi, AktG, § 198 Anm. 7. 94 Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 198 Rn. 20 f.; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 198 Rn. 53 ff.; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 198 Rn. 12 f.; Marsch-Barner, in: Bürgers/ Körber, AktG, § 198 Rn. 11; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 198 Rn. 30, 35; für die zusätzliche Heilung von Willensmängeln beispielsweise Wilhelmi, in: Godin/Wilhelmi, AktG, § 198 Anm. 7. 95 Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 41; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 198 Rn. 14. 96 Vgl. Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 67 ff.; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 46; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 198 Rn. 10; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 75. 97 Hierzu unter § 5 B.I. 98 Hierzu unter § 5 A.III. 99 Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 198 Rn. 20. 100 Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 18. 101 Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 18.

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§ 5 Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

Von dieser Möglichkeit der Stellvertretung kann insbesondere zur Sicherstellung der Abgabe der Bezugserklärung in der Unternehmenskrise Gebrauch gemacht werden. Zur Absicherung der Erfüllung dieser Verpflichtung der Gläubiger bietet es sich an, in die Anleihebedingungen eine unwiderrufliche103 Bevollmächtigung etwa der Zahl- und Umtauschstelle aufzunehmen, im entscheidenden Zeitpunkt die Bezugserklärung im Namen der Gläubiger abzugeben.104 Zumindest nach Information der Gläubiger der umgekehrten Wandelanleihen über die Ausübung des Umtauschrechts und damit über die bevorstehende Wandlung stellt sich diese Konstruktion auch nicht mit Blick auf die Bindung der Rechtsnachfolger der ursprünglichen Zeichner der umgekehrten Wandelanleihen an eine solche Bevollmächtigung als problematisch dar, weil dann von einer nochmaligen (stillschweigenden) Ermächtigung zur Abgabe der Bezugserklärung auszugehen ist.105 Obwohl dadurch die Abgabe der Bezugserklärung vom Willen des Gläubigers entkoppelt wird und deshalb bereits durch den bloßen Erwerb solcher umgekehrter Wandelanleihen eine der Bezugserklärung entsprechende Bindung eintritt, sind § 198 Abs. 1 Satz 1 und 3 AktG nicht analog auf den Erwerb solcher umgekehrten Wandelanleihen anzuwenden.106 Die dafür erforderliche planwidrige Regelungslücke kann bereits deswegen bezweifelt werden, weil der Gesetzgeber im Rahmen der Aktienrechtsnovelle 2016 gerade von der Schaffung von Regelungen zu den Anleihebedingungen abgesehen und gleichzeitig die privatautonome Gestaltungsfreiheit besonders hervorgehoben hat.107 Unabhängig davon wäre die analoge Anwendung von § 198 Abs. 1 Satz 1 und 3 AktG auf jeglichen Erwerb und damit nicht nur auf den Primär-, sondern auch auf den Sekundärerwerb nicht mit den Bedürfnissen des Kapitalmarkts vereinbar, da dadurch die Fungibilität der umgekehrten Wandelanleihen drastisch reduziert würde.108 Wenn und soweit das WpPG anwendbar ist, wird ferner der durch § 198 Abs. 1 Satz 1 und 3 AktG intendierte Übereilungsschutz 102

Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 18; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 198 Rn. 20. Ausführlich zum vertraglichen Ausschluss des Widerrufs einer Vollmacht beispielsweise Schilken, in: Staudinger, BGB, § 168 Rn. 8 ff. 104 Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.7; Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 126; Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 45; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 387; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 51.7; Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, AktG, § 198 Rn. 2; Nodoushani, ZBB 2011, 143, 147; Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1167, 1173; vgl. auch Frey, in: GroßKomm-AktG, § 198 Rn. 20; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 198 Rn. 4, 20. 105 Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.7, Fn. 6; Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1167 f. 106 Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.7 Fn. 6; Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 45; Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1170 f.; zumindest bei Anwendbarkeit des WpPG ebenso Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 198 Rn. 23; a.A. Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 64 Rn. 54; für die Anwendbarkeit des § 198 Abs. 1 Satz 1 AktG auf jegliche Verpflichtung zur Abgabe der Bezugserklärung Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 198 Rn. 23. 107 BT-Drucks. 17/8989, S. 17; BT-Drucks. 18/4349, S. 27; BT-Drucks. 18/6681, S. 12. 108 Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1170. 103

B. Zeichnungsvertrag

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im ausreichenden Maße gewährleistet.109 Schließlich wird die außerdem von § 198 Abs. 1 Satz 1 und 3 AktG intendierte Rechtsklarheit und Rechtssicherheit unabhängig davon auch im Fall der aufgezeigten Bevollmächtigungskonstruktion gewahrt.110 Folglich sprechen die besseren Argumente gegen die analoge Anwendung von § 198 Abs. 1 Satz 1 und 3 AktG auf den Erwerb umgekehrter Wandelanleihen im Falle einer solchen unwiderruflichen Bevollmächtigung. In diesem Fall ist außerdem mangels analoger Anwendbarkeit von § 185 Abs. 1 Nr. 4 AktG auch keine Laufzeitbeschränkung der umgekehrten Wandelanleihen angezeigt.111 Insgesamt ist die angesprochene unwiderrufliche Bevollmächtigung der Zahl- und Umtauschstelle zur Abgabe der Bezugserklärung daher nicht nur zweckmäßig, sondern auch ohne Erfüllung weiterer Voraussetzungen aktienrechtlich unbedenklich. Für die Wirksamkeit der durch Gläubiger oder Stellvertreter abgegebenen Bezugserklärung bedarf es schließlich noch ihres Zugangs gemäß § 130 Abs. 1 Satz 1 BGB.112 Bis dahin kann die Bezugserklärung noch widerrufen werden; danach ist sie bindend (§ 130 Abs. 1 BGB).113 Auch insoweit kommt eine Stellvertretung nach §§ 164 ff. BGB und damit insbesondere die Einschaltung der Zahl- und Umtauschstelle als Empfangsvertreter gemäß § 164 Abs. 3 AktG in Betracht.114 d) Wirkungen Die Bezugserklärung hat gemäß § 198 Abs. 2 Satz 1 AktG grundsätzlich die gleiche Wirkung wie ein Zeichnungsschein im Sinne des § 185 AktG.115 Die wichtigste Eigenschaft der Bezugserklärung ist in diesem Zusammenhang, dass es sich um eine Willenserklärung des jeweiligen Gläubigers einer umgekehrten Wandelanleihe handelt, die auf den Abschluss des Zeichnungsvertrags mit der Gesellschaft gerichtet ist.116 Anders als ein Zeichnungsschein im Sinne des § 185 AktG

109 Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 198 Rn. 23; Singhof, in: Festschrift HoffmannBecking, S. 1163, 1170 f. 110 Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1171. 111 Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1167; vgl. auch Nodoushani, ZBB 2011, 143, 147. 112 Vgl. Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1174. 113 Vgl. Frey, in: GroßKomm-AktG, § 198 Rn. 10. 114 Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1169, 1174; zur Unbedenklichkeit einer solchen Doppelfunktion der Zahl- und Umtauschstelle Singhof, in: Festschrift HoffmannBecking, S. 1163, 1170; zu weiteren Ausgestaltungmöglichkeiten unter Einsatz der Zahl- und Umtauschstelle Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1174 f. 115 Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 46; Hermanns, in: Henssler/Strohn, AktG, § 198 Rn. 1, 5; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 198 Rn. 10; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 198 Rn. 24. 116 Vgl. Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 46; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 23; Hermanns, in: Henssler/Strohn, AktG, § 198 Rn. 5; Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 198 Rn. 13.

220

§ 5 Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

bindet eine Bezugserklärung jedoch gemäß § 198 AktG endgültig.117 Ist eine korrespondierende Willenserklärung der Gesellschaft gegeben,118 kommt dieser Zeichnungsvertrag anders als etwa bei der ordentlichen Kapitalerhöhung gemäß §§ 182 ff. AktG damit sofort und unbedingt zustande.119 2. Korrespondierende Willenserklärung der Gesellschaft Da der Zeichnungsvertrag zwei korrespondierende Willenserklärungen voraussetzt, bedarf es für dessen Zustandekommen neben dieser Bezugserklärung des Gläubigers noch einer (formlosen) Willenserklärung der Gesellschaft.120 Nach Ausübung des Umtauschrechts hängt das Zustandekommen des Zeichnungsvertrags jedoch – vorbehaltlich besonderer vertraglicher Regelungen – nur noch davon ab, dass der Gesellschaft eine wirksame Bezugserklärung zugeht. Dies ergibt sich daraus, dass die Gesellschaft (vertreten durch den Vorstand oder einen Dritten) bei Ausübung der Ersetzungsbefugnis regelmäßig auch zumindest konkludent ein Angebot auf Abschluss eines Zeichnungsvertrags gegenüber den Gläubigern der umgekehrten Wandelanleihen abgibt.121 Dieses Angebot nimmt der Gläubiger durch die Bezugserklärung nach Maßgabe des § 198 AktG an, wodurch es zum Abschluss des Zeichnungsvertrags kommt.122 Dementsprechend ist regelmäßig nicht davon auszugehen, dass in der Bezugserklärung gemäß § 198 AktG ein Angebot des Gläubigers liegt, das unter Rückgriff auf § 151 Satz 1 BGB von der Gesellschaft angenommen wird.123 Vielmehr nimmt der jeweilige Gläubiger durch die Bezugserklärung gemäß § 198 AktG das vorangegangene Angebot der Gesellschaft auf Abschluss eines Zeichnungsvertrags an; der Zeichnungsvertrag kommt unmittelbar mit Zugang einer wirksamen Bezugserklärung gemäß § 198 AktG zustande.124

117

Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 198 Rn. 10; Wilhelmi, in: Godin/Wilhelmi, AktG, § 198 Anm. 4. 118 Hierzu unter § 5 B.II.2. 119 Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 198 Rn. 15; Drygala/Staake, in: KKAktG, § 198 Rn. 47 f. 120 Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 9 f.; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 25; Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, AktG, § 198 Rn. 7. 121 Vgl. Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 126; Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 276; vgl. auch Fest, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Rn. 144; Merkt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 31. 122 Vgl. Lux, Dogmatik des Umtausches von Wandelanleihen, S. 276. 123 A.A. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 198 Rn. 9. 124 Im Ergebnis ebenso Singhof, in: Festschrift Hoffmann-Becking, S. 1163, 1174.

C. Ausgabe der Aktien gegen Erbringung der Einlage

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III. Inhalt des Zeichnungsvertrags Beim Zeichnungsvertrag handelt es sich um „ein korporatives Rechtsgeschäft, durch das Gesellschaft und Zeichner dessen Teilnahme an der Kapitalerhöhung und somit dessen Beitritt in die Gesellschaft (oder bei […] Altaktionären die Erhöhung ihres Anteils) vereinbaren.“125 Im Zeichnungsvertrag verpflichtet sich dementsprechend die Gesellschaft, dem Berechtigten Aktien im begründeten Umfang zuzuteilen, während sich der Berechtigte zur Leistung des Gegenwerts verpflichtet.126 Die Gesellschaft ist dabei vorbehaltlich anderer vertraglicher Abreden gemäß § 271 Abs. 1 BGB zur sofortigen Ausgabe der Bezugsaktien verpflichtet.127 Diese Verpflichtung der Gesellschaft korrespondiert nach ganz überwiegender Meinung mit der Pflicht des Berechtigten, die Aktien zu übernehmen.128

C. Ausgabe der Aktien gegen Erbringung der Einlage Wurde der Beschluss über die bedingte Kapitalerhöhung eingetragen (vgl. § 197 Satz 1, 3 und 4 AktG) und der Zeichnungsvertrag aufgrund einer Bezugserklärung im Sinne des § 198 AktG abgeschlossen,129 darf der Vorstand in den Grenzen des § 192 Abs. 3 AktG130 die Bezugsaktien gemäß § 199 Abs. 1 AktG an die Gläubiger der umgekehrten Wandelanleihen ausgeben, für die das bedingte Kapital ausweislich des wirksamen Kapitalerhöhungsbeschlusses geschaffen wurde (vgl. § 192 Abs. 2, § 193 Abs. 2 Nr. 1 und 2 AktG),131 sofern der sich aus dem Kapitalerhöhungsbeschluss ergebende Gegenwert vollständig geleistet wurde. Damit zerfällt der abschließende Schritt der Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen in zwei Teile: die Erbringung der Einlage einerseits (hierzu unter I.) und die Ausgabe der jungen Aktien andererseits (hierzu unter II.)

125

Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 6. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 198 Rn. 4; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 5, 26 f.; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 198 Rn. 2, 15; Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 198 Rn. 4. 127 Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 48. 128 Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 198 Rn. 33; Fest, in: Hopt/ Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Rn. 144; Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 198 Rn. 4; Wilhelmi, in: Godin/Wilhelmi, AktG, § 198 Anm. 4; a.A. Frey, in: GroßKomm-AktG, § 198 Rn. 16; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 110 f.; a.A. wohl auch Lutter, in: Festschrift Schilling, S. 207, 233. 129 Hierzu unter § 5 B. 130 Hierzu unter § 4 D.II.3. 131 Vgl. Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 199 Rn. 4 ff.; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 199 Rn. 7; Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 199 Rn. 6. 126

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§ 5 Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

I. Erbringung der Einlage Die vollständige Leistung des Gegenwerts gemäß § 199 Abs. 1 AktG erfordert nicht, dass die Gegenleistung für alle Bezugsaktien sämtlicher Bezugsberechtigten erbracht worden ist, sondern bezieht sich auf die Einlageverpflichtung hinsichtlich der mit der Bezugserklärung angeforderten Aktien.132 Gemeint ist die nach dem Zeichnungsvertrag geschuldete Einlage einschließlich eines etwaigen Aufgeldes.133 Diese ist vom grundsätzlich vorleistungspflichtigen Gläubiger sofort und vollständig zu erfüllen.134 Da die ursprünglich für die Ausgabe erbrachte Leistung als Einlage gilt,135 erfordert dies bei umgekehrten Wandelanleihen grundsätzlich und insbesondere vorbehaltlich einer abweichenden Ausgestaltung der Anleihebedingungen im Einzelfall nur die unwiderrufliche Zurverfügungstellung der umgekehrten Wandelanleihe spätestens im Zeitpunkt der Aktienausgabe136 sowie die volle Leistung etwaiger Zuzahlungen nach § 199 Abs. 2 Satz 1 AktG.137 Nach § 199 Abs. 2 Satz 1 AktG darf der Vorstand Bezugsaktien gegen umgekehrte Wandelanleihen zur Verhinderung einer Unterpariemission nur dann ausgeben, wenn die Differenz zwischen deren Ausgabebetrag und dem höheren geringsten Ausgabebetrag der zu gewährenden Bezugsaktien (vgl. § 9 Abs. 1 AktG) aus einer anderen, zu diesem Zweck zur Verfügung stehenden Gewinnrücklage oder durch „Zuzahlung des Umtauschberechtigten“ gedeckt ist. Dass damit nach dem Wortlaut die Zuzahlung eigentlich von der umtauschberechtigten Gesellschaft erbracht werden soll, ist in Abgrenzung zur Deckung des Differenzbetrags aus einer Gewinnrücklage der Gesellschaft als Redaktionsversehen bei Regelung umgekehrter Wandelanleihen durch die Aktienrechtsnovelle 2016 anzusehen und dahingehend zu korrigieren, dass es auch bei umgekehrten Wandelanleihen einer Zuzahlung des bezugsberechtigten Gläubigers bedarf. Zur Feststellung eines entweder durch eine Zuzahlung des Gläubigers oder aus der Gewinnrücklage zu deckenden Differenzbetrags sind die bei Ausgabe der umgekehrten Wandelanleihen tatsächlich erbrachten Leistungen (zuzüglich bereits von Anfang an vereinbarter Zuzahlungen) mit dem geringsten Ausgabebetrag der Be-

132

Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 199 Rn. 11; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 199 Rn. 12. 133 Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 199 Rn. 7; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 199 Rn. 12. 134 Vgl. Frey, in: GroßKomm-AktG, § 199 Rn. 33; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 199 Rn. 12. 135 Hierzu unter § 4 D.II.2. 136 Hierzu auch unter § 5 A.III. 137 Vgl. Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 199 Rn. 12; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 199 Rn. 7; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe Frey, in: GroßKommAktG, § 199 Rn. 34; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 199 Rn. 11.

C. Ausgabe der Aktien gegen Erbringung der Einlage

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zugsaktien zu vergleichen.138 Obschon § 199 Abs. 2 Satz 1 AktG erkennbar an den in § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG zum Ausdruck kommenden Gedanken der Vorausleistung der Einlage anknüpft,139 kommt es bei § 199 Abs. 2 Satz 1 AktG damit anders als dort auf die tatsächlich erbrachte Leistung an, sodass etwa ein zur Inkorporierung der von der Gesellschaft zu leistenden Optionsprämie in die Anleihekomponente140 vereinbartes Disagio grundsätzlich141 einzubeziehen ist.142 Nach dem insoweit ebenso auszulegenden § 199 Abs. 2 Satz 2 AktG bedarf es jedoch dann keiner Deckung dieses Differenzbetrags, wenn der Gesamtausgabebetrag der umgekehrten Wandelanleihen den geringsten Ausgabebetrag der Bezugsaktien insgesamt erreicht oder übersteigt.143 Da § 199 Abs. 2 AktG damit insgesamt allein an den ursprünglich erbrachten Ausgabebetrag anknüpft, ist ebenso wie in § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG144 bei Anwendung des § 199 Abs. 2 AktG ohne Bedeutung, ob die in der umgekehrten Wandelanleihe verbriefte Rückzahlungsforderung des Gläubigers noch werthaltig ist.145 Entgegen der vor Inkrafttreten der Aktienrechtsnovelle 2016 vertretenen Auffassung von Drygala146 ist auch keine analoge Anwendung des § 199 Abs. 2 AktG geboten, wenn „die Forderung bei wirtschaftlicher Betrachtung im Wandlungszeitpunkt nicht einmal den Nominalbetrag der auszugebenden Aktien deckt.“ Es fehlt bereits an der dafür erforderlichen planwidrigen Regelungslücke, da die Nichtanwendbarkeit des § 199 Abs. 2 AktG in dem benannten Fall anknüpfend an den auch in § 199 Abs. 2 AktG zum Ausdruck gebrachten Gedanken der Voraus138 Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 199 Rn. 17, 19; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 199 Rn. 43 f.; Hermanns, in: Henssler/Strohn, AktG, § 199 Rn. 5; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 86; ausführlich zu Sonderproblemen, die aus dem Verhältnis der bilanziellen Darstellung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen zu dieser Rechenoperation folgen, beispielsweise Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 199 Rn. 50 ff. 139 Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 199 Rn. 17; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 199 Rn. 17; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 199 Rn. 14; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 85. 140 Hierzu unter § 2 B.I.2. 141 Eine teleologische Reduktion des § 199 Abs. 2 Satz 1 AktG ist insoweit geboten, als die Differenz zwischen Ausgabe- und Nennbetrag bereits durch Abschreibung nach § 250 Abs. 3 HGB oder sofortige ergebniswirksame Buchung in voller Höhe gedeckt worden ist und dies nicht zu einem ungedeckten Verlust der Gesellschaft geführt hat (Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 199 Rn. 30; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 199 Rn. 60; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 199 Rn. 27; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 199 Rn. 23; Wagner, in: Heidel, AktG, § 199 Rn. 14; a.A. Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 199 Rn. 55; Ekkenga, in: Ekkenga, Hdb. AG-Finanzierung, Kap. 15 Rn. 238 f.). 142 Vgl. Frey, in: GroßKomm-AktG, § 199 Rn. 43; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 199 Rn. 20; a.A. wohl Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 219. 143 Ausführlich hierzu beispielsweise Fuchs, in: MüKo-AktG, § 199 Rn. 28 ff. 144 Hierzu unter § 4 D.II.2.a). 145 Vgl. Ekkenga, in: Ekkenga, Hdb. AG-Finanzierung, Kap. 15 Rn. 249. 146 Drygala, WM 2011, 1637, 1643; zustimmend Königshausen, WM 2013, 909, 913; anders nunmehr Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 199 Rn. 38.

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§ 5 Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

leistung der Einlage des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG147 gerade der gesetzgeberischen Konzeption entspricht. Der Gesetzgeber hat bei Änderung des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG im Rahmen der Aktienrechtsnovelle 2016 ausdrücklich klargestellt, dass es ohne Bedeutung ist, „ob die bisherige Geldforderung noch werthaltig ist.“148 Daher ist anzunehmen, dass die Werthaltigkeit der Forderung nach der gesetzgeberischen Vorstellung auch im Rahmen des § 199 Abs. 2 AktG keine Bedeutung haben soll. Dies steht entgegen den früheren Ausführungen von Drygala149 auch im Einklang mit dem unionsrechtlichen Verbot der Unterpariemission gemäß Art. 47 Abs. 1 der Richtlinie (EU) 2017/1132, da auch das Unionsrecht bei Wertpapieren wie der umgekehrten Wandelanleihe von einer Vorausleistung der Einlage ausgeht (vgl. Art. 68 Abs. 4, Art. 72 Abs. 6 der Richtlinie (EU) 2017/1132)150 und dementsprechend dem Wert der Rückzahlungsforderung auch im Rahmen des Art. 47 Abs. 1 der Richtlinie (EU) 2017/1132 keine Bedeutung zukommen kann.151 Eine analoge Anwendung des § 199 Abs. 2 AktG auf den Fall, dass der wirtschaftliche Wert der Rückzahlungsforderung den geringsten Ausgabebetrag (vgl. § 9 Abs. 1 AktG) im Zeitpunkt nicht deckt, ist folglich abzulehnen. Bei Feststellung eines Differenzbetrags kommt es mithin nicht auf den Vergleich des geringsten Ausgabebetrags mit dem wirtschaftlichen Wert der Forderung im Zeitpunkt der Wandlung, sondern mit den bei Ausgabe der umgekehrten Wandelanleihen tatsächlich erbrachten Leistungen (zuzüglich bereits von Anfang an vereinbarter Zuzahlungen) an. Ergibt sich aber unter Berücksichtigung der Ausnahme gemäß § 199 Abs. 2 Satz 2 AktG eine Differenz zwischen dem Ausgabebetrag der umgekehrten Wandelanleihen und dem höheren geringsten Ausgabebetrag der Bezugsaktien, kann der Vorstand zwischen der Verwendung von dazu zur Verfügung stehenden Gewinnrücklagen152 und der Einforderung von Zuzahlungen vom Gläubiger wählen.153 Beide Alternativen stehen gleichwertig nebeneinander, sodass sich der Vorstand frei für die eine oder andere Alternative entscheiden kann.154 Dass er sich für die Verwendung einer dafür zur Verfügung stehenden Gewinnrücklage gemäß § 199 Abs. 2 Satz 1 147 Vgl. Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 199 Rn. 14; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 85; vgl. zur „klassischen“ Wandelanleihe Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/ Kropff, AktG, § 199 Rn. 17; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 199 Rn. 17. 148 BT-Drucks. 17/8989, S. 19; BT-Drucks. 18/4349, S. 29. 149 Drygala, WM 2011, 1637, 1642 f. 150 Hierzu unter § 3 C. 151 A.A. Drygala, WM 2011, 1637, 1643. 152 Ausführlich hierzu beispielsweise Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 199 Rn. 46 ff.; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 199 Rn. 22 ff. 153 Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 199 Rn. 11; zur „klassischen“ Wandelanleihe Fuchs, in: MüKo-AktG, § 199 Rn. 21; einschränkend Frey, in: GroßKomm-AktG, § 199 Rn. 46 ff. 154 Fuchs, in: MüKo-AktG, § 199 Rn. 21; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 199 Rn. 11; einschränkend Frey, in: GroßKomm-AktG, § 199 Rn. 46 ff.; einschränkend auch Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 199 Rn. 20, 22.

C. Ausgabe der Aktien gegen Erbringung der Einlage

225

Alt. 1 AktG entscheiden kann und wird, erscheint jedoch gerade in der Krise eher fernliegend. Durch diese grundsätzlich nur für Wandelanleihen geltende Regelung des § 199 Abs. 2 AktG155 wird das Verbot der Unterpariemission gemäß § 9 Abs. 1 AktG damit sowohl gesichert als auch teilweise modifiziert.156 Um sicherzustellen, dass es nicht zu einer solchen Unterpariemission kommt, sollten entsprechende Regelungen in die Anleihebedingungen aufgenommen werden. Dies gilt insbesondere für den Fall der Wandlung der umgekehrten Wandelanleihen in der Unternehmenskrise, die mit einem börsenkursabhängigen Wandlungsverhältnis ausgestattet sind und bei denen damit ein geringer Ausgabepreis in der Unternehmenskrise mehr als naheliegend ist.157 Zur Umsetzung dieser Anforderungen können etwa Wandlungsgrenzen in die Anleihebedingungen aufgenommen werden,158 wobei diese und andere dahingehende Regelungen, die mit der Vereinbarung eines börsenkursabhängigen Wandlungsverhältnisses einhergehenden Vorteile limitieren.159

II. Ausgabe der Aktien Im Gegenzug für die Erbringung der Einlage hat die Gesellschaft dem jeweiligen Berechtigten Aktien im durch den Zeichnungsvertrag begründeten Umfang zuzuteilen.160 Bei einer bedingten Kapitalerhöhung bedarf es dazu gemäß § 200 AktG nur der Ausgabe der Aktien: sie wirkt konstitutiv und bringt das Mitgliedschaftsrecht zu Entstehung.161 Für diese Begründung der Aktionärsstellung mit allen Rechten und 155 Vgl. Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 199 Rn. 15; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 199 Rn. 10; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 199 Rn. 15; die Regelung des § 199 Abs. 2 AktG gilt insbesondere für Wandelgenussrechte entsprechend (Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 199 Rn. 15); anknüpfend an obige Ausführungen zur mangelnden Bedeutung der Verlustbeteiligung und Nachrangabrede im Rahmen des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG (hierzu unter § 4 D.II.2.a)) hindert eine Verlustbeteiligung und/oder Nachrangabrede auch die Anwendbarkeit des § 199 Abs. 2 AktG nicht (Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 199 Rn. 36; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 199 Rn. 42; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 199 Rn. 10; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 199 Rn. 15; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 85; einschränkend Fuchs, in: MüKo-AktG, § 199 Rn. 17; a.A. für den Fall der Verlustbeteiligung Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 199 Rn. 34; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 199 Rn. 26; Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, § 199 Rn. 7). 156 Vgl. Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 199 Rn. 4. 157 Vgl. Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 182. 158 Vgl. Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 182. 159 Hierzu unter § 2 D.II. 160 Hierzu unter § 5 B.III. 161 Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 200 Rn. 9, 11; Bungeroth, in: Geßler/ Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 200 Rn. 1; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 200 Rn. 1, 13; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 200 Rn. 3; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 200 Rn. 2; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 200 Rn. 6.

226

§ 5 Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

Pflichten genügt aber nicht allein das Inverkehrbringen der Aktienurkunden;162 vielmehr bedarf es der Übergabe der Aktienurkunde an den Bezugsberechtigten unter Abschluss eines wirksamen Begebungsvertrags zwischen der Gesellschaft und dem Bezugsberechtigten.163 Da die Kapitalerhöhung allein durch die Ausgabe der Aktien wirksam wird, ist sie zwingend durch die Verbriefung der Mitgliedschaftsrechte in einer Aktienurkunde nach außen sichtbar zu machen und von einer Verbriefung kann damit mit der ganz herrschender Meinung nicht abgesehen werden.164 Diese zwingend erforderliche Verbriefung kann jedoch im Einklang mit § 10 Abs. 5 AktG in „Bis-zu“-Globalurkunden (vgl. § 9a DepotG) erfolgen, die sukzessive mit Entstehung der Mitgliedschaftsrechte valutiert werden.165 Sowohl der Gläubiger als auch der seitens der Gesellschaft für die Ausgabe der Aktien zuständige Vorstand (§ 78 AktG)166 können dabei Hilfspersonen einschalten.167 Der Gläubiger kann sich etwa seiner Depotbank bedienen168 und der Vorstand etwa die zur Abgabe der Bezugserklärung im Sinne des § 198 AktG ermächtigte Zahl- und Umtauschstelle169 auch mit der Allokation der Aktien betrauen.170 Bedient sich der Vorstand einer Hilfsperson, wird die Kapitalerhöhung gemäß § 200 AktG aber nicht bereits mit Übergabe der Aktienurkunde an seine Hilfsperson, sondern erst mit Übergabe an den Bezugsberechtigten – insbesondere etwa durch Erwerb des

162 Das Begriffsverständnis in §§ 199 f. AktG ist damit ein anderes als in § 8 Abs. 2, § 10 Abs. 4 Satz 2, § 41 Abs. 4, § 191 Satz 3, § 197 Satz 1, 2 und 4, § 405 AktG (Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 199 Rn. 7; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 199 Rn. 12; Staake, AG 2017, 188, 189 f.). 163 Hermanns, in: Henssler/Strohn, AktG, § 200 Rn. 2; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 200 Rn. 2 f.; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 199 Rn. 4; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 77 ff.; zum Meinungsstand bezüglich dieser bis heute nicht ganz unstrittigen Frage, wie konstitutive Wertpapiere zur Entstehung gelangen, beispielsweise Habersack, in: MüKo-BGB, Vor § 793 Rn. 24 ff.; zur umstrittenen Frage, ob statt Aktien auch Zwischenscheine ausgegeben werden dürfen, beispielsweise Frey, in: GroßKomm-AktG, § 199 Rn. 15 f.; Fuchs, in: MüKoAktG, § 200 Rn. 8. 164 Frey, in: GroßKomm-AktG, § 199 Rn. 12, 14; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 199 Rn. 5; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 199 Rn. 2; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 199 Rn. 3, § 200 Rn. 3; Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, § 199 Rn. 2; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 199 Rn. 5; a.A. Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 199 Rn. 13 f., § 200 Rn. 4, 7; Staake, AG 2017, 188, 191 f. 165 Busch, in: Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.55; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 199 Rn. 18 ff.; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 199 Rn. 5. 166 Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 200 Rn. 10; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 200 Rn. 5; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 200 Rn. 5; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 200 Rn. 10; Rieder/ Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 200 Rn. 2. 167 Vgl. Frey, in: GroßKomm-AktG, § 199 Rn. 22, § 200 Rn. 5; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 200 Rn. 10; Staake, AG 2017, 188, 190. 168 Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 200 Rn. 8; Staake, AG 2017, 188, 190. 169 Hierzu unter § 5 B.II.1.c). 170 Nodoushani, ZBB 2011, 143, 147.

C. Ausgabe der Aktien gegen Erbringung der Einlage

227

durch Wertpapiersammelbank und Depotbank vermittelten Besitzes (§ 868 BGB) an der „Bis-zu“-Globalurkunde171 – wirksam.172 Bei der Ausgabe der Aktien wird der Vorstand durch § 199 AktG im Innenverhältnis beschränkt.173 Ein Handeln entgegen § 199 AktG ist zwar pflichtwidrig (vgl. § 93 Abs. 3 Nr. 9 AktG) und stellt unter Umständen eine Ordnungswidrigkeit dar (§ 405 Abs. 1 Nr. 1 Alt. 2 AktG),174 hat aber grundsätzlich keinen Einfluss auf die Wirksamkeit der Aktienausgabe,175 da § 199 AktG allein die Geschäftsführungsbefugnis des Vorstands (§ 77 AktG), nicht aber seine Vertretungsmacht (§ 78 AktG) beschränkt.176 Dagegen führt nach herrschender Meinung177 das Fehlen, die Nichtigkeit oder schwebende Unwirksamkeit des Kapitalerhöhungsbeschlusses ebenso zur Unwirksamkeit der Aktienausgabe, wie die Ausgabe vor Eintragung des Kapitalerhöhungsbeschlusses (§ 197 S. 1 und 3 AktG), und das Fehlen oder die Nichtigkeit des Zeichnungsvertrags178 oder des an diesen anknüpfenden Begebungsakts.179 Ist die Ausgabe der Aktien dagegen wirksam, erhöht sich dadurch das Grundkapital außerhalb von Satzung und Handelsregister (§ 200 AktG).180 Insbesondere hat die spätere Eintragung der Ausgabe der Bezugsaktien in das Handelsregister

171

Vgl. Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 200 Rn. 9. Vgl. Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 200 Rn. 10. 173 Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 200 Rn. 2. 174 Ausführlich hierzu beispielsweise Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 199 Rn. 65 ff.; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 199 Rn. 38 f.; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 199 Rn. 30 ff.; zur Haftung des Vorstands gegenüber den Altaktionären und zur Haftung der Gesellschaft gegenüber anderen Bezugsberechtigten beispielsweise Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 199 Rn. 70 ff. 175 Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 199 Rn. 22; Drygala/Staake, in: KKAktG, § 199 Rn. 60; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 199 Rn. 68; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 199 Rn. 32 f.; Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, AktG, § 199 Rn. 11; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 199 Rn. 27; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 199 Rn. 13; Veil, in: K. Schmidt/ Lutter, AktG, § 199 Rn. 8, 13. 176 Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 199 Rn. 60, § 200 Rn. 40; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 199 Rn. 32; Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 199 Rn. 8, 13. 177 Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 200 Rn. 5; Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 200 Rn. 20; Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 199 Rn. 61; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 200 Rn. 20; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 200 Rn. 4; Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 200 Rn. 8; Marsch-Barner, in: Bürgers/Körber, AktG, § 200 Rn. 4; a.A. Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 94. 178 Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 200 Rn. 6; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 200 Rn. 21 ff.; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 199 Rn. 29. 179 Fuchs, in: MüKo-AktG, § 199 Rn. 34, § 200 Rn. 17 ff. 180 Vgl. Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 200 Rn. 3, 18; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 200 Rn. 1; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 200 Rn. 1. 172

228

§ 5 Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

infolge einer Anmeldung gemäß § 201 AktG allein deklaratorische Wirkung.181 Die Wandlung der umgekehrten Wandelanleihen wird damit unabhängig von diesen und anderen Schritten allein durch die wirksame Ausgabe der Aktien abgeschlossen.

D. Vergleich mit dem schuldverschreibungsrechtlichen Debt-Equity-Swap Da die soeben beschriebene Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen im Kern als Debt-Equity-Swap angesehen und damit insbesondere auch im Rahmen einer Sanierung Bedeutung erlangen kann,182 ist es geboten, sie zur Feststellung ihres relativen Sanierungspotentials mit anderen, dem deutschen Recht bekannten Formen des Debt-Equity-Swaps zu vergleichen. In dem hier behandelten vorinsolvenzlichen Bereich183 ist daher ein Vergleich mit dem in § 5 Abs. 3 Satz 1 Nr. 5 SchVG angelegten schuldverschreibungsrechtlichen Debt-Equity-Swap angezeigt. Gemäß § 5 Abs. 3 Satz 1 Nr. 5 SchVG können die Anleihegläubiger mit mindestens qualifizierter Mehrheit (§ 5 Abs. 4 Satz 2 und 3 SchVG) einen für alle Anleihegläubiger verbindlichen Beschluss (§ 5 Abs. 2 Satz 1 SchVG) zur Umwandlung oder zum Umtausch der Schuldverschreibungen in Gesellschaftsanteile in einer Gläubigerversammlung oder ohne eine solche Versammlung (§ 5 Abs. 6 SchVG) fassen, sofern dies in den Anleihebedingungen vorgesehen ist (§ 5 Abs. 1 Satz 1 und 2 SchVG).184 Der schuldverschreibungsrechtliche Debt-Equity-Swap kann damit zwar ohne Zustimmung aller Anleihegläubiger und damit insbesondere auch gegen den Willen der dissentierenden Anleihegläubiger durchgeführt werden,185 jedoch werden den dissentierenden Anleihegläubigern durch § 20 SchVG Rechtsschutzmöglichkeiten eingeräumt.186 Zu seiner gesellschaftsrechtlichen Umsetzung wird (unter Umständen nach vorheriger vereinfachter Kapitalherabsetzung, §§ 229 ff. AktG) typischerweise eine ordentliche Kapitalerhöhung unter Bezugsrechtsausschluss gegen Einbringung der ausstehenden Forderungen als Sacheinlage gemäß §§ 182 ff. AktG (sog. Umtauschkapitalerhöhung) durchgeführt.187 Die Ein181

Vgl. Hermanns, in: Henssler/Strohn, AktG, § 200 Rn. 2; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 200 Rn. 1; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 200 Rn. 1; Scholz, in: Münch. Hdb. AG, § 58 Rn. 95 ff. 182 Hierzu unter § 2 D.II. 183 Ausführlich zur Wandlung in der Insolvenz unter § 6. 184 Vgl. Thole, ZIP 2014, 2365, 2365. 185 Thole, ZIP 2014, 2365, 2365; zu den in der Literatur geäußerten verfassungsrechtlichen Bedenken bezüglich dieser Rechtsfolge beispielsweise Friedel/Schmidtbleicher, in: Friedl/ Hartwig-Jacob, SchVG, § 5 Rn. 44 ff. 186 Vgl. Friedl, BB 2012, 1102, 1102 f. 187 Vgl. Friedl, BB 2012, 1102, 1103 ff.; Löbbe, in: Liber Amicorum Winter, S. 423, 428 ff.; Müller, KSzW 2013, 65, 65 ff.; Seibt, ZIP 2016, 997, 998.

D. Vergleich mit dem schuldverschreibungsrechtlichen Debt-Equity-Swap

229

bringung der Forderung erfolgt dabei nach herrschender Meinung188 nicht zu ihrem Nennwert, sondern zum wirtschaftlichen Wert. Von diesem schuldverschreibungsrechtlichen Debt-Equity-Swap unterscheidet sich die Wandlung umgekehrter Wandelanleihen zunächst dadurch, dass sie allein durch die Erklärung der Gesellschaft gegenüber den Gläubigern initiiert werden kann189 und es keines, möglicherweise angreifbaren Mehrheitsbeschlusses der Anleihegläubiger bedarf.190 Wurde zur Unterlegung der umgekehrten Wandelanleihen naheliegender Weise ein bedingtes Kapital geschaffen, ist die Wandlung überdies von einer (weiteren) Entscheidung der Altaktionäre entkoppelt,191 sodass diese den Debt-Equity-Swap nicht zum Schutz ihrer individuellen Interessen verhindern können.192 Bei entsprechender Strukturierung können die sich an die Ausübung des Umtauschrechts anschließenden Schritte der Wandlung ferner ohne nennenswerte Beteiligung der Gläubiger oder Altaktionäre gleichsam automatisch ablaufen.193 Anders als die Forderungseinbringung beim schuldverschreibungsrechtlichen DebtEquity-Swap erfolgt die Wandlung der umgekehrten Wandelanleihen schließlich zum Nennwert und nicht zum Zeitwert.194 Somit stellt sich die Durchführung eines Debt-Equity-Swaps durch Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen im Vergleich zum schuldverschreibungsrechtlichen Debt-Equity-Swap insbesondere als einfachere und schnellere Alternative dar.195 Die Hürden, die bei Durchführung eines schuldverschreibungsrechtlichen Debt-Equity-Swaps zu nehmen sind, fallen indes mit Ausnahme der Forderungsbewertung zum Zeitpunkt des Umtausches auch beim Einsatz umgekehrter Wandelanleihen nicht ersatzlos weg, sondern werden vielmehr vorverlagert. Zum einen sind bei der Emission umgekehrter Wandelanleihen einschließlich der Schaffung eines bedingten Kapitals zu ihrer Bedienung identische, wenn nicht sogar weitergehende aktionärsschützende Regelungen zu beachten.196 Zum anderen kann in der Entscheidung der Gläubiger für die Zeichnung oder den derivativen Erwerb umgekehrter Wandelanleihen eine antizipierte Zustimmung zur späteren Wandlung dieser umgekehrten Wandelanleihen ohne ihre Mitwirkung gesehen werden. Dem Vorteil, dass die Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen aufgrund dieser Vorverlagerung einfacher und schneller durchgeführt werden kann 188

Ausführlich zum Meinungstand Schillerwein, Debt-Equity-Swap, S. 232 ff. Zur Ausübung des Umtauschrechts unter § 5 A. 190 Vgl. Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1095. 191 Hierzu unter § 4 D.I.2. und § 5 A. bis § 5 C. 192 Vgl. Drygala, WM 2011, 1637, 1639; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 22. 193 Hierzu unter § 5 A.II., § 5 B.II.1.c), § 5 B.II.2. und § 5 C.II. 194 Hierzu unter § 4 D.II.2., einleitend unter § 5 C. und unter § 5 C.I.; vgl. auch Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 22, 55. 195 Vgl. Hülsen, Flexibilisierte Finanzierung der AG, S. 117 f. 196 Hierzu unter § 4. 189

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§ 5 Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen

als ein schuldverschreibungsrechtlicher Debt-Equity-Swap, steht jedoch der Nachteil gegenüber, dass das Anleiheelement umgekehrter Wandelanleihen trotz der das Verlustrisiko der Gläubiger reduzierenden Wandlung zum Nennwert197 regelmäßig mit einer vergleichsweise höheren Rendite auszustatten ist als Anleihen, die nach ihren Anleihebedingungen nur einen schuldverschreibungsrechtlichen Debt-EquitySwap zulassen.198 Nicht zuletzt deshalb kann die Frage, ob sich der Einsatz umgekehrter Wandelanleihen mit Blick auf eine spätere Sanierung aus Sicht eines Unternehmens der Realwirtschaft im jeweiligen Einzelfall als sinnvollere Alternative darstellt, zum Zeitpunkt ihrer Emission nicht pauschal beantwortet werden, sondern bedarf vielmehr einer Abwägung im Einzelfall unter zusätzlicher Berücksichtigung einer Vielzahl weiterer Faktoren (z. B. Kapitalstruktur, Marktumfeld).

E. Ergebnis Die Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen stellt sich aus (aktien-)rechtlicher Sicht als einfacher und schneller Weg zur Beseitigung des durch sie begründeten weiteren Schuldendienstes, zur Verringerung des Schuldenstands und zur Erhöhung des Eigenkapitals dar. Mit Blick auf die Anwendungsbereiche umgekehrter Wandelschuldverschreibungen bei der Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft199 wirkt sich dies insbesondere positiv auf deren dahingehendes Sanierungspotential aus, da durch ihren zielgerichteten Einsatz die Vereinfachung und Beschleunigung von oftmals zeitkritischen Sanierungen erreicht werden kann. Neben der Möglichkeit der Wandlung zum Nennwert stellt gerade dies den zentralen Vorteil der Wandlung umgekehrter Wandelschulverschreibungen im Vergleich zu einem schuldverschreibungsrechtlichen Debt-Equity-Swap dar, dem jedoch regelmäßig der Nachteil erhöhter Kosten während der Laufzeit der umgekehrten Wandelschuldverschreibungen gegenübersteht.

197

Vgl. Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1094; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 55. 198 Vgl. Friedel/Schmidtbleicher, in: Friedl/Hartwig-Jacob, SchVG, § 5 Rn. 54 f.; hierzu auch unter § 2 B.I.2. 199 Hierzu unter § 2 D.

§ 6 Besonderheiten der Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen in der Insolvenz Anknüpfend an die vorstehenden Ausführungen1 ist abschließend darauf einzugehen, welche Besonderheiten für die Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen gelten, wenn die Emittentin drohend zahlungsunfähig (§ 18 InsO), zahlungsunfähig (§ 17 InsO) und/oder überschuldet (§ 19 InsO) ist und deshalb Insolvenzantrag (vgl. §§ 13 ff. InsO) gestellt hat oder sogar bereits das Insolvenzverfahren durch gerichtlichen Beschluss (vgl. § 27 InsO) eröffnet worden ist. Insbesondere da die Wandlung in einer solchen Situation in einer Vielzahl der hier relevanten Anwendungsbereiche umgekehrter Wandelschuldverschreibungen2 der vertraglichen Risikoverteilung entspricht und sie deshalb meist nicht durch eine außerordentliche Kündigung der umgekehrten Wandelschuldverschreibungen seitens des jeweiligen Gläubigers gemäß § 314 BGB gestützt auf eben diese Krisensituation verhindert werden kann,3 kommt dieser Frage vorliegend eine nicht zu vernachlässigende Bedeutung zu. Bei ihrer Behandlung ist zwischen der Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen im Eröffnungs- (hierzu unter A.) und Schutzschirmverfahren (hierzu unter B.) einerseits und im zumeist anschließend durchzuführenden Insolvenzverfahren andererseits (hierzu unter C.) zu unterscheiden. Ausgehend davon ist die Wandlung in der Insolvenz schließlich vom insolvenzrechtlichen Debt-Equity-Swap abzugrenzen (hierzu unter D.).

A. Wandlung im Eröffnungsverfahren Das Eröffnungsverfahren beginnt durch Stellung des Eröffnungsantrags nach Maßgabe der §§ 13 ff. InsO durch den Schuldner oder einen Gläubiger wegen Vorliegens eines Insolvenzgrunds gemäß §§ 16 ff. InsO. Es dient dazu festzustellen, ob das Insolvenzverfahren über das Vermögen des Schuldners durch das zuständige Insolvenzgericht (§§ 2 ff. InsO) zu eröffnen ist oder nicht.4 Für die Zeit bis zu dieser Entscheidung hat das Insolvenzgericht solche vorläufigen Sicherungsmaßnahmen 1

Hierzu soeben unter § 5. Hierzu unter § 2 D. 3 Vgl. Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 169 f.; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 118 f.; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1095 f. 4 Vuia, in: MüKo-InsO, § 13 Rn. 9. 2

232

§ 6 Besonderheiten der Wandlung in der Insolvenz

einschließlich der Bestellung eines vorläufigen Insolvenzver- oder Sachwalters (vgl. §§ 21 f., 270a InsO) zu treffen, die erforderlich erscheinen, um bis zur Entscheidung über einen zulässigen Insolvenzantrag5 eine für die Gläubiger nachteilige Veränderung der Vermögenslage des Schuldners zu verhindern (§ 21 Abs. 1 Satz 1 InsO). Dabei sind drei grundlegende Szenarien6 zu unterscheiden: Ein sog. „starker“ vorläufiger Insolvenzverwalter ist dann gegeben, wenn der gemäß § 21 Abs. 2 Satz 1 Nr. 1 InsO bestellte vorläufige Insolvenzverwalter die Verwaltungs- und Verfügungsbefugnis über das Vermögen des Schuldners innehat, weil der Schuldner durch Anordnung gemäß § 21 Abs. 2 Satz 1 Nr. 2 Alt. 1 InsO einem allgemeinen Verfügungsverbot unterliegt (§ 22 Abs. 1 Satz 1 InsO).7 Von einem in der Praxis die Regel8 darstellenden „schwachen“ vorläufigen Insolvenzverwalter spricht man dagegen dann, wenn der Schuldner keinem allgemeinen Verfügungsverbot unterliegt, sondern allenfalls durch Anordnung gemäß § 21 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 Nr. 2 Alt. 2 InsO beschränkt ist und die Verwaltungs- und Verfügungsmacht weiterhin beim Schuldner liegt, während die gemäß § 22 Abs. 2 Satz 2 InsO hinter den Vorgaben des § 22 Abs. 1 InsO zurückbleibenden Rechte und Pflichten des gemäß § 21 Abs. 2 Satz 1 Nr. 1 InsO bestellten vorläufigen Insolvenzverwalters durch gerichtliche Anordnung geregelt werden (§ 22 Abs. 2 Satz 1 InsO).9 Neben einem Zustimmungsvorbehalt gemäß § 21 Abs. 2 Satz 1 Nr. 2 Alt. 2 InsO kommen in diesem Fall auch nicht ausdrücklich genannte Sicherungsmaßnahmen gemäß § 21 Abs. 1 Satz 1 InsO wie etwa besondere Zustimmungsvorbehalte, Verfügungsverbote und/oder Einzelermächtigungen des „schwachen“ vorläufigen Insolvenzverwalters in Betracht.10 Wenn der Schuldner einen Antrag auf Eigenverwaltung (§§ 270 ff. InsO) gestellt hat, der nicht – beispielsweise wegen Nichtwandlung der umgekehrten Wandelanleihen trotz zwingender Erforderlichkeit (vgl. § 270 Abs. 2 Nr. 2 InsO) – offensichtlich aussichtslos ist,11 soll das Insolvenzgericht dagegen gemäß § 270a Abs. 1 Satz 1 InsO von einschneidenden Beschränkungen der Verfügungsbefugnis absehen und statt eines vorläufigen Insol5 Vgl. zu diesem Grundsatz und zu Ausnahmen von ihm beispielsweise BGH, ZIP 2007, 878 Rn. 6 ff.; BGH, NZI 2010, 650, Rn. 5. 6 Zu ausnahmsweise denkbaren abweichenden Szenarien beispielsweise Schmerbach, in: FK-InsO, § 21 Rn. 80, 82 ff. 7 Vgl. Bork, Insolvenzrecht, Rn. 125; Schmerbach, in: FK-InsO, § 22 Rn. 3, 7. 8 Vgl. Prütting/Stickelbrock, ZIP 2002, 1608, 1609; Schmerbach, in: FK-InsO, § 22 Rn. 2. 9 Vgl. Bork, Insolvenzrecht, Rn. 125; Schmerbach, in: FK-InsO, § 22 Rn. 3, 10; teilweise wird nur dann von einem „schwachen“ vorläufigen Insolvenzverwalter gesprochen, wenn keinerlei Beschränkung der Verfügungsbefugnis des Schuldners erfolgt, und für den Fall einer teilweisen Beschränkung der Verfügungsbefugnis des Schuldners der Begriff „halbstarker“ vorläufiger Insolvenzverwalter verwendet (Blankenburg, in: Kübler/Prütting/Bork, InsO, § 21 Rn. 38 f.). 10 Bork, Insolvenzrecht, Rn. 125, 128; in diesem Fall wird teilweise auch von einem „halbstarken“ vorläufigen Insolvenzverwalter gesprochen (Möning, in: Nerlich/Römermann, InsO, § 22 Rn. 225). 11 Vgl. Folitis, in: FK-InsO, § 270a Rn. 17 f.

A. Wandlung im Eröffnungsverfahren

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venzverwalters gemäß § 270a Abs. 1 Satz 2 InsO einen vorläufigen Sachwalter bestellen.12 In diesem Fall verbleibt die Verwaltungs- und Verfügungsbefugnis beim Schuldner, und es findet eine Überwachung seines Handelns durch den nur über limitierte Mitwirkungsbefugnisse verfügenden vorläufigen Sachverwalter statt (§ 270a Abs. 1 InsO i.V.m. § 274 Abs. 2, 275 InsO).13 Anknüpfend an diese drei Szenarien werden im Folgenden die Besonderheiten der Wandlung umgekehrter Wandelanleihen im Eröffnungsverfahren insbesondere deshalb dargestellt, weil sie durch Beseitigung des weiteren Schuldendienstes, der Verringerung des Schuldenstands und der Erhöhung des Eigenkapitals einen ersten Schritt in die Richtung der Sanierung der Gesellschaft darstellen14 oder sogar zur Beseitigung des oder der Eröffnungsgründe (§§ 17 ff. InsO) führen kann,15 sodass es dann an einer zwingenden Voraussetzung für die Eröffnung des Insolvenzverfahrens (§ 16 InsO) fehlt. Dabei ist auf die Ausübung des Umtauschrechts (hierzu unter I.), den Abschluss des Zeichnungsvertrags (hierzu unter II.) und die Ausgabe der Aktien gegen Erbringung der Einlage (hierzu unter III.) gesondert einzugehen.

I. Ausübung des Umtauschrechts Da § 104 InsO vorbehaltlich etwaiger vertraglicher Modifikationen16 erst ab Eröffnung des Insolvenzverfahrens gilt und auch keine anderen Gründe erkennbar sind, warum die Ausübung des Umtauschrechts im Eröffnungsverfahren von vornherein ausgeschlossen sein sollte,17 stellt sich die Frage, wie sich die vom Insolvenzgericht angeordneten Sicherungsmaßnahmen gemäß §§ 21 ff., § 270a Abs. 1 InsO in den eingangs aufgezeigten Szenarien18 auf die eigentlich dem Vorstand zustehende Kompetenz zur Ausübung des Umtauschrechts auswirkt.

12

Ausführlich zur Frage, ob dies bei Vorliegen der Voraussetzungen des § 270a Abs. 1 InsO zwingend ist, beispielsweise Foltis, in: FK-InsO, § 270a Rn. 19. 13 Ausführlich hierzu M. Hofmann, in: Kübler, Handbuch Restrukturierung, § 7 Rn. 27 ff.; umstritten ist dabei, ob und inwieweit bezüglich bestimmter Verfügungen Beschränkungen und/ oder Einzelermächtigungen zugunsten des vorläufigen Sachwalters angeordnet werden können (vgl. Foltis, in: FK-InsO, § 270a Rn. 22 ff.; Kern, in: MüKo-InsO, § 270a Rn. 41 ff.). 14 Hierzu unter § 2 D.II. 15 Vgl. Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 55; Götze/Arnold/Carl, NZG 2012, 321, 325 f.; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1094; vgl. allgemein zum Debt-Equity-Swap Müller, KSzW 2013, 65, 65; die Möglichkeit der Beseitigung der (drohenden) Zahlungsunfähigkeit ablehnend Hirte, in: GroßKomm-AktG, § 221 Rn. 215; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 50. 16 Hierzu unter § 6 C.I.3. 17 Vgl. zur Ausübung des Umtauschrechts durch den Insolvenzverwalter im bereits eröffneten Insolvenzverfahren Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1097 f., die von der Möglichkeit einer Wandlung im Insolvenzverfahren ausgehen. 18 Hierzu soeben einleitend unter § 6 A.

234

§ 6 Besonderheiten der Wandlung in der Insolvenz

Ist die Verwaltungs- und Verfügungsbefugnis gemäß § 22 Abs. 1 Satz 1 InsO auf den „starken“ vorläufigen Insolvenzverwalter übergegangen, kann nur noch dieser aufgrund seiner Verfügungsbefugnis über das schuldnerische Vermögen Gestaltungsrechte der Gesellschaft19 und damit das als Gestaltungsrecht einzuordnende20 Umtauschrecht der Gesellschaft ausüben.21 Dem steht nicht entgegen, dass die organschaftliche Stellung des Vorstands und die gesellschaftsrechtliche Ebene insgesamt grundsätzlich nicht von den Sicherungsmaßnahmen nach §§ 21 f. InsO berührt werden.22 Obwohl durch die Ausübung des Umtauschrechts die in eine Kapitalerhöhung mündende Wandlung initiiert wird,23 ist sie nicht mehr der gesellschaftsrechtlichen Ebene zuzuordnen, sondern vielmehr Ausdruck der unter Berücksichtigung der gesellschaftsrechtlichen Vorgaben erworbenen schuldrechtlichen Rechtsposition der Gesellschaft.24 Der Ausübung des Umtauschrechts durch den „starken“ vorläufigen Insolvenzverwalter steht ferner nicht entgegen, dass dieser das schuldnerische Vermögen grundsätzlich nur zu sichern und zu erhalten hat.25 Vielmehr ist die Ausübung des Umtauschrechts durch den vorläufigen Insolvenzverwalter im Interesse der Gläubiger unabhängig von einer dahingehenden vertraglichen Verpflichtung sogar zwingend, da sie den weiteren Schuldendienst der Gesellschaft bezüglich dieser umgekehrten Wandelanleihen entfallen lässt und die bilanzielle Lage der Gesellschaft unmittelbar verbessert.26 Der „starke“ vorläufige Insolvenzverwalter kann und muss dementsprechend regelmäßig das Umtauschrecht der Gesellschaft selbst ausüben oder bei Erteilung einer dahingehenden Bevollmächtigung etwa vertreten durch Zahl- und Umtauschstelle ausüben lassen.27 Demgegenüber ist die Ausübung des Umtauschrechts durch den Vorstand gemäß § 24 Abs. 1 InsO i.V.m. § 81 Abs. 1 Satz 1 InsO unwirksam. Während wegen der Gebotenheit der Wandlung umgekehrter Wandelanleihen im Eröffnungsverfahren ein alleiniger Zustimmungsvorbehalt bezüglich der Ausübung des Umtauschrechts fernliegend erscheint, ist gerade deshalb eine Anordnung des 19

Schröder, in: HamKomm-InsO, § 22 Rn. 19, § 24 Rn. 3. Hierzu unter § 2 A.I.2.d). 21 Vgl. zum Insolvenzverwalter im bereits eröffneten Insolvenzverfahren beispielweise Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1097 f.; Wimmer, in: Gottwald, InsolvenzrechtsHandbuch, § 26 Rn. 13. 22 Vgl. OLG Köln, NZI 2001, 470, 470 f.; Schmerbach, in: FK-InsO, § 22 Rn. 27. 23 Hierzu unter § 5 A. bis C. 24 Vgl. zum Insolvenzverwalter im bereits eröffneten Insolvenzverfahren beispielsweise Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1097. 25 Schmerbach, in: FK-InsO, § 22 Rn. 7; Schröder, in: HamKomm-InsO, § 22 Rn. 1; vgl. auch BT-Drucks. 12/2443, S. 116 f. 26 Vgl. zum Insolvenzverwalter im bereits eröffneten Insolvenzverfahren beispielsweise Haas/Mock, in: Gottwald, Insolvenzrechts-Handbuch, § 26 Rn. 13. 27 Obwohl § 117 InsO vor Eröffnung des Insolvenzverfahrens nicht anwendbar ist, wirken wegen des Übergangs der Verfügungsbefugnis auf den vorläufigen Insolvenzverwalter vom Schuldner erteilte Vollmachten nicht für und gegen den vorläufigen Insolvenzverwalter (Marotzke, in: Kayser/Thole, InsO, § 117 Rn. 11). 20

A. Wandlung im Eröffnungsverfahren

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Insolvenzgerichts denkbar, nach der dem Vorstand die Wandlung der umgekehrten Wandelanleihen untersagt und sie dem „schwachen“ vorläufigen Insolvenzverwalter übertragen wird (§ 21 Abs. 1 Satz 1, § 22 Abs. 2 InsO).28 Übt in diesem Fall nicht der dazu ermächtigte vorläufige Insolvenzverwalter, sondern der Vorstand das Umtauschrecht aus, ist dies ausgehend von der herrschende Meinung29 nicht gemäß § 24 Abs. 1 InsO i.V.m. § 81 Abs. 1 Satz 1 InsO, wohl aber nach Maßgabe der §§ 135, 136 BGB unwirksam. Ebenfalls kommt in Betracht, dass die mangels eines Verfügungsverbotes weiterhin dem Vorstand zustehende Ausübung des Umtauschrechts von einem allgemeinen Zustimmungsvorbehalt erfasst ist und damit von der Zustimmung des „schwachen“ vorläufigen Insolvenzverwalters abhängt (§ 21 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 Nr. 2 Alt. 2, § 22 Abs. 2 InsO). Da es sich bei der Ausübung des Umtauschrechts um ein einseitig empfangsbedürftiges Rechtsgeschäft handelt, kann die Zustimmung gemäß § 182 BGB nur durch Einwilligung gemäß § 183 BGB, nicht aber durch Genehmigung gemäß § 184 BGB erteilt werden.30 Holt der Vorstand die Einwilligung nicht ein, ist die anschließende Ausübung des Umtauschrechts wiederum gemäß § 24 Abs. 1 InsO i.V.m. § 81 Abs. 1 Satz 1 InsO unwirksam. Sofern bei Anordnung der vorläufigen Eigenverwaltung im Eröffnungsverfahren gemäß § 270a Abs. 1 InsO die Verfügungsbefugnis über das Vermögen nicht beschränkt wird, hat die Ausübung des Umtauschrechts weiterhin durch den Vorstand zu erfolgen, wobei aber eine Anzeige der Ausübung des Umtauschrechts an den vorläufigen Sachwalter aufgrund seiner weitreichenden Bedeutung ratsam ist.31 Die angesichts der regelmäßigen Gebotenheit der Wandlung umgekehrter Wandelanleihen im Eröffnungsverfahren naheliegende Einzelermächtigung des vorläufigen Sachwalters zur Wandlung ist dagegen im Anschluss an die überwiegende Meinung zur Einzelermächtigung im Falle eines vorläufigen Sachwalters32 unzulässig. Durch eine nach den vorstehenden Grundsätzen wirksame Ausübung des Umtauschrechts wird das Anleiheschuldverhältnis auch im Eröffnungsverfahren in einen Vorvertrag auf Abschluss eines Zeichnungsvertrags zwischen der Gesellschaft und dem jeweiligen Gläubiger umgewandelt.33 Die Zahlungspflichten der Gesellschaft

28

Grundlegend zu Einzelermächtigungen BGHZ 151, 353, 365 ff. Gerhardt, ZZP 1996, 415, 423; Hölzle, in: K. Schmidt, InsO, § 24 Rn. 4; Leithaus, in: Andres/Leithaus, InsO, § 24 Rn. 2; Schmerbach, in: FK-InsO, § 24 Rn. 27; Vallender, in: Uhlenbruck, InsO, § 24 Rn. 2; Voß, in: Graf-Schlicker, InsO, § 24 Rn. 9; a.A. beispielsweise Haarmeyer/Schildt, in: MüKo-InsO, § 21 59 ff., § 24 Rn. 8 f. 30 Vgl. Blankenburg, in: Kübler/Prütting/Bork, § 21 Rn. 122. 31 Vgl. zum Sachwalter im bereits eröffneten Insolvenzverfahren Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1098, die von der Möglichkeit einer Wandlung im Insolvenzverfahren ausgehen. 32 Beispielsweise LG Duisburg, NZI 2013, 91, 92; AG Köln, ZIP 2012, 788, 788 f.; Riggert, in: Braun, InsO, § 270a Rn. 5; a.A. beispielsweise AG Hamburg, ZIP 2012, 787, 788. 33 Hierzu unter § 5 A.III. 29

236

§ 6 Besonderheiten der Wandlung in der Insolvenz

entfallen und die für die Ausgabe der umgekehrten Wandelanleihe erbrachte Leistung wird zur Einlage auf den abzuschließenden Zeichnungsvertrag.34

II. Zeichnungsvertrag Dass vorbehaltlich abweichender vertraglicher Regelungen mit der Ausübung des Umtauschrechts auch die Willenserklärung der Gesellschaft gerichtet auf den Abschluss des Zeichnungsvertrags abgegeben wird und es daher zum Zustandekommen des Zeichnungsvertrags nur noch der Bezugserklärung des jeweiligen Gläubigers nach Maßgabe des § 198 AktG bedarf,35 gilt auch im Eröffnungsverfahren. Ist der vorläufige Insolvenzverwalter zur Wandlung der umgekehrten Wandelanleihen befugt, gibt dieser bei Ausübung des Umtauschrechts die auf Abschluss des Zeichnungsvertrags gerichtete Willenserklärung ab.36 Übt dagegen der Vorstand das Umtauschrecht im Einklang mit den angeordneten Sicherungsmaßnahmen aus,37 erfolgt dabei gleichzeitig die Abgabe der auf Abschluss des Zeichnungsvertrags gerichteten Willenserklärung. Zur anschließenden Abgabe der Bezugserklärung nach Maßgabe des § 198 AktG38 ist der Gläubiger kraft des durch Ausübung des Umtauschrechts begründeten Vorvertrags verpflichtet.39 Der gerade hier naheliegenden Nichterfüllung dieser Verpflichtung kann durch eine vorherige unwiderrufliche Bevollmächtigung etwa der Zahl- und Umtauschstelle zur Abgabe der Bezugserklärung nach Maßgabe des § 198 BGB vorgebeugt werden.40 Durch eine wirksame Bezugserklärung kommt dann der Zeichnungsvertrag zustande.41

III. Ausgabe der Aktien gegen Erbringung der Einlage Aus dem Zeichnungsvertrag ist die Gesellschaft verpflichtet, dem Berechtigten Aktien im begründeten Umfang zuzuteilen, während sich der Berechtigte zur 34

Hierzu unter § 5 A.III. Hierzu unter § 5 B.II.2. 36 Vgl. zur Ausübung des Bezugsrechts durch den Gläubiger gegenüber dem Insolvenzverwalter im bereits eröffneten Insolvenzverfahren beispielsweise Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 40; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 198 Rn. 17; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 198 Rn. 21. 37 Hierzu unter § 6 A.I. 38 Hierzu unter § 5 B.II.1. 39 Hierzu unter § 5 A.III. und § 6 A.I.; diese Verpflichtung bleibt auch dann bestehen, wenn mittlerweile das Insolvenzverfahren über das Vermögen der Emittentin eröffnet wurde; dies steht der Abgabe der Bezugserklärung durch den Gläubiger nicht entgegen (Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 198 Rn. 21; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 198 Rn. 21). 40 Hierzu unter § 5 B.II.1.c). 41 Hierzu unter § 5 B.II.1.d). 35

A. Wandlung im Eröffnungsverfahren

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Leistung des Gegenwerts und zur Übernahme der Aktien verpflichtet.42 Dieses Leistungsprogramm wird auch im Eröffnungsverfahren durch die zwingende Regelung des § 199 AktG konkretisiert, nach der zur vollen Leistung des Gegenwerts neben der unwiderruflichen Zurverfügungstellung der umgekehrten Wandelanleihe spätestens im Zeitpunkt der Aktienausgabe erforderlich ist, dass etwaige vertraglich vereinbarte oder nach Maßgabe des § 199 Abs. 2 AktG erforderliche Zuzahlungen geleistet werden.43 Wurde ein „starker“ vorläufiger Insolvenzverwalter bestellt (§ 21 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 Nr. 2, § 22 Abs. 1 InsO), kann eine entsprechende Leistung schuldbefreiend nur an ihn erfolgen, es sei denn die Leistung erfolgte in Unkenntnis der Anordnung des allgemeinen Verfügungsverbots (§ 24 Abs. 1, § 82 InsO), oder wird vom „starken“ vorläufigen Insolvenzverwalter genehmigt.44 Entsprechendes gilt gemäß § 24 Abs. 1, § 82 InsO bei Verstoß gegen einen allgemeinen Zustimmungsvorbehalt gemäß § 21 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 Nr. 2 Alt. 2 InsO.45 Wurde der „schwache“ Insolvenzverwalter nur zur Wandlung der umgekehrten Wandelanleihen ermächtigt,46 kann eine Leistung anknüpfend an die herrschende Meinung47 gemäß §§ 135, 136 BGB ebenfalls nur schuldbefreiend an ihn erfolgen, es sei denn sie erfolgte analog § 407 Abs. 1 BGB in Unkenntnis der Einzelermächtigung an den Schuldner.48 Im Falle der vorläufigen Eigenverwaltung, kann dagegen die Leistung der Zuzahlungen immer schuldbefreiend an den Schuldner erfolgen; das unter Umständen gemäß § 275 Abs. 2 InsO bestehende Kassenführungsrecht des vorläufigen Sachwalters stellt nur eine interne Maßnahme dar.49 Die Leistung der Zuzahlungen an den kassenführenden vorläufigen Sachwalter als Vertreter der Ge-

42

Hierzu unter § 5 B.III. Hierzu unter § 5 C.I. 44 Vgl. Rüntz/Laroche, in: Kayser/Thole, InsO, § 24 Rn. 18 ff.; Schmerbach, in: FK-InsO, § 24 Rn. 26; Vallender, in: Uhlenbruck, InsO, § 24 Rn. 12; vgl. zur Zugehörigkeit der Einlageforderungen zur Insolvenzmasse Gundlach/Frenzel/Schmidt, NZI 2007, 692, 692; Kuntz, DStR 2006, 519, 519; H.-F. Müller, in: Jaeger, InsO, § 35 Rn. 150 ff.; differenzierend Schlitt, NZG 1998, 755, 755 f.; a.A. wohl Uhlenbruck, in: Kölner Schrift zur Insolvenzordnung, S. 1157, 1174. 45 Vgl. Schmerbach, in: FK-InsO, § 24 Rn. 26; Vallender, in: Uhlenbruck, InsO, § 24 Rn. 12. 46 Zur Abwegigkeit eines besonderen Zustimmungsvorbehalts bezüglich der Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen unter § 6 A.I. 47 Gerhardt, ZZP 1996, 415, 423; Hölzle, in: K. Schmidt, InsO, § 24 Rn. 4; Leithaus, in: Andres/Leithaus, InsO, § 24 Rn. 2; Schmerbach, in: FK-InsO, § 24 Rn. 27; Vallender, in: Uhlenbruck, InsO, § 24 Rn. 2; Voß, in: Graf-Schlicker, InsO, § 24 Rn. 9; a.A. beispielsweise Haarmeyer/Schildt, in: MüKo-InsO, § 21 Rn. 59 ff., § 24 Rn. 8 f. 48 Vgl. BGHZ 86, 337, 339 f.; Kohler, in: Staudinger, BGB, § 135 Rn. 72. 49 Fiebig, in: HamKomm-InsO, § 275 Rn. 14; Riggert, in: Braun, InsO, § 275 Rn. 11 f.; Riggert, in: Nerlich/Römernann, InsO, § 275 Rn. 7; Ringstmeier, in: Ahrens/Gehrlein/ Ringstmeier, InsO, § 275 Rn. 8. 43

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§ 6 Besonderheiten der Wandlung in der Insolvenz

sellschaft wirkt jedoch ebenfalls schuldbefreiend.50 Kommt es bis zur Eröffnung des Insolvenzverfahrens nicht zu einer schuldbefreienden Leistung der Zuzahlung des insoweit vorleistungspflichtigen51 Gläubigers, hindert dies den Abschluss der Wandlung nicht, da die Eröffnung des Insolvenzverfahrens den Zeichnungsvertrag52 wie auch die Möglichkeit der Aktienausgabe53 unberührt lässt. Ähnlich stellt sich die Situation auch hinsichtlich der sich anschließenden und die Wandlung abschließenden Aktienausgabe (vgl. § 200 AktG)54 dar. Wurde ein „starker“ vorläufiger Insolvenzverwalter bestellt (§ 21 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 Nr. 2 Alt. 1, § 22 Abs. 1 InsO) oder ein „schwacher“ vorläufiger Insolvenzverwalter zur Wandlung der umgekehrten Wandelanleihen ermächtigt (§ 21 Abs. 1 Satz 1, § 22 Abs. 2 InsO), obliegt dem vorläufigen Insolvenzverwalter auch die Ausgabe der Aktien.55 Obwohl durch diese gemäß § 200 AktG die Erhöhung des Grundkapitals bewirkt und damit in die gesellschaftliche Struktur eingegriffen wird,56 ist sie Teil der Verfügungsbefugnis über das schuldnerische Vermögen und fällt nicht in den davon abzugrenzenden organschaftlichen Kompetenzbereich des Vorstands.57 Anders als bei der vergleichbar wirkenden konstitutiven Handelsregisteranmeldung anderer vor Insolvenzeröffnung beschlossener Kapitalerhöhungen, die nach der überwiegenden Meinung allein durch den Vorstand möglich ist,58 kann dieser Annahme insbesondere 50

Vgl. Fiebig, in: HamKomm-InsO, § 275 Rn. 13; Foltis, in: FK-InsO, § 275 Rn. 26; Riggert, in: Nerlich/Römernann, InsO, § 275 Rn. 6. 51 Hierzu unter § 5 C.I. 52 Vgl. BGH, NJW 1995, 460, 460; Götze, ZIP 2002, 2204, 2206 f.; Hirte, in: Uhlenbruck, InsO, § 11 Rn. 194; Kuntz, DStR 2006, 519, 522; a.A. Lutter, in: KK-AktG, 2. Auflage, § 189 Rn. 10; der Rücktritt von diesem Zeichnungsvertrag gemäß § 313 Abs. 3 BGB wegen Eröffnung des Insolvenzverfahrens über das Vermögen der Gesellschaft wird regelmäßig deshalb ausgeschlossen sein, weil sich diese bei Abschluss des Zeichnungsvertrags im Eröffnungsverfahren regelmäßig nicht als überraschend darstellt (vgl. BGH, NJW 1995, 460, 460; Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 41; Frey, in: GroßKomm-AktG, § 198 Rn. 17; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 20; Hirte, in: Uhlenbruck, InsO, § 11 Rn. 194; Kuntz, DStR 2006, 1050, 1050 f.; Kuntz, DStR 2006, 519, 522); generell gegen ein Rücktrittsrecht gemäß § 313 Abs. 3 BGB wegen Eröffnung des Insolvenzverfahrens sind Gundlach/Frenzel/Schmidt, DStR 2006, 1048, 1049 f.; H.-F. Müller, in: Jaeger, InsO, § 35 Rn. 165 ff.; Müller, ZGR 2004, 842, 852 ff. und Stöber, ZInsO 2012, 1811, 1816. 53 Vgl. Apfelbacher/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 192 Rn. 72; Frey, in: GroßKommAktG, § 198 Rn. 17; Fuchs, in: MüKo-AktG, § 198 Rn. 20; Lutter, in: Festschrift Schilling, S. 207, 230. 54 Hierzu unter § 5 C.II. 55 Vgl. zum Insolvenzverwalter im bereits eröffneten Insolvenzverfahren beispielsweise Frey, in: GroßKomm-AktG, § 198 Rn. 17; zur Ausgabe der jungen Aktien auch unter § 5 C.II. 56 Vgl. Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1097. 57 Vgl. OLG Köln, NZI 2001, 470, 470 f.; Schmerbach, in: FK-InsO, § 22 Rn. 27. 58 OLG Zweibrücken, GmbHR 2014, 717, 718; BayObLG, NZG 2004, 582, 583; Götze, ZIP 2002, 2204, 2208; Hirte, in: Uhlenbruck, InsO, § 11 Rn. 194; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 182 Rn. 32; Kuntz, DStR 2006, 519, 520; Kuntz, DStR 2006, 1050, 1051; Schmerbach, in: FKInsO, § 22 Rn. 27; a.A. Gundlach/Frenzel/Schmidt, NZI 2007, 692, 694; Gundlach/Frenzel/

B. Wandlung im Schutzschirmverfahren

239

nicht die fortbestehende Dispositionsbefugnis der Aktionäre entgegengehalten werden: einerseits sind die Aktionäre gemäß § 194 Abs. 4 AktG an ihren Beschluss über die bedingte Kapitalerhöhung gebunden,59 andererseits ist die Gesellschaft aus dem Zeichnungsvertrag zur Ausgabe der Aktien verpflichtet. Daraus folgt spiegelbildlich, dass sich auch ein allgemeines oder besonderes Verfügungsverbot auf die Befugnis zu einer solchen Aktienausgabe beziehen kann und die Vornahme der Aktienausgabe durch den Vorstand entgegen einem allgemeinen oder dahingehenden besonderen Verfügungsverbot gemäß § 24 Abs. 1 InsO i.V.m. § 81 Abs. 1 Satz 1 InsO respektive §§ 135, 136 BGB unwirksam ist.60 Demgegenüber hat der Vorstand die jungen Aktien auszugeben, wenn die Verfügungsbefugnis über das schuldnerische Vermögen insoweit nicht beschränkt wurde, weil etwa die vorläufige Eigenverwaltung angeordnet oder der „schwache“ vorläufige Insolvenzverwalter nicht zur Wandlung ermächtigt wurde. Besteht aber ein allgemeiner Zustimmungsvorbehalt gemäß § 21 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 Nr. 2 Alt. 2 InsO, bedarf es zur Aktienausgabe indes der Zustimmung des „schwachen“ vorläufigen Insolvenzverwalters. Fehlt es an einer solchen Zustimmung (§§ 182 ff. BGB) ist die Ausgabe gemäß § 24 Abs. 1 InsO i.V.m. § 81 Abs. 1 Satz 1 InsO ebenfalls unwirksam.

IV. Ergebnis Da die Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen im Eröffnungsverfahren grundsätzlich möglich und geboten ist und durch Anordnung entsprechender Sicherungsmaßnahmen sichergestellt werden kann, ist davon auszugehen, dass sie im Eröffnungsverfahren abhängig von den angeordneten Sicherungsmaßnahmen entweder durch den Vorstand oder den vorläufigen Insolvenzverwalter durchgeführt wird. Dadurch wird es der Emittentin ermöglicht, den ersten Schritt in Richtung einer Sanierung in oder – bei Wegfall des oder der Eröffnungsgründe (§§ 17 ff. InsO) – außerhalb des Insolvenzverfahrens zu gehen.

B. Wandlung im Schutzschirmverfahren Durch das Schutzschirmverfahren gemäß § 270b InsO wird es dem Schuldner ermöglicht, geschützt vor den einzelnen Gläubigern unter Kontrolle des Gerichts und eines vorläufigen Sachwalters eine finanz- und gegebenenfalls leistungswirtschaftliche Restrukturierung im Rahmen eines Insolvenzplanverfahrens vorzubeSchmidt, DStR 2006, 1048, 1050; Müller, ZGR 2004, 842, 847 f.; Stöber, ZInsO 2012, 1811, 1813 ff. 59 Vgl. Drygala/Staake, in: KK-AktG, § 198 Rn. 40; Lutter, in: Festschrift Schilling, S. 207, 230. 60 Zu den unterschiedlichen Rechtsfolgen des allgemeinen und besonderen Verfügungsverbots unter § 6 A.I.

240

§ 6 Besonderheiten der Wandlung in der Insolvenz

reiten, ohne bereits den vollständigen Beschränkungen des Insolvenzverfahrens zu unterliegen.61 Die dadurch gebotenen Sanierungs- und Restrukturierungsmöglichkeiten wurden seit Einführung des § 270b InsO und des mit diesem eng verbundenen § 270a InsO durch das Gesetz zur Erleichterung der Sanierung von Unternehmen vom 7. Dezember 201162 bereits mehrfach erfolgreich in Anspruch genommen, obwohl gerade die Inanspruchnahme des Schutzschirmverfahrens gemäß § 270b InsO strengen Voraussetzungen unterliegt.63 Ein erfolgreicher Antrag des Schuldners auf Gewährung einer maximal dreimonatigen Frist zur Vorlage eines Insolvenzplans erfordert, dass der Eröffnungsantrag durch den Schuldner nachweislich bei drohender Zahlungsunfähigkeit oder Überschuldung gestellt wurde, Eigenverwaltung beantragt wurde und die angestrebte Sanierung nachweislich nicht offensichtlich aussichtslos ist (§ 270b Abs. 1 InsO). Da die noch ausstehende Wandlung der umgekehrten Wandelanleihen zur Sanierung der Gesellschaft beitragen kann,64 ist diese insbesondere bei der Beurteilung der Sanierungschancen der Gesellschaft zu berücksichtigen und kann zur Plausibilisierung der Sanierungsmöglichkeit dienen.65 Die Wandlung kann eine Sanierungsmaßnahme darstellen, die zur Krisenbewältigung bereits im Schutzschirmverfahren ergriffen werden kann.66 Die Durchführung dieser Wandlung obliegt im Schutzschirmverfahren im Wesentlichen dem Vorstand, da die Verfügungsbefugnis über das schuldnerische Vermögen bei der Gesellschaft verbleibt.67 Zum einen scheidet mangels Verweisung in § 270b Abs. 2 Satz 3 InsO auf § 21 Abs. 2 Satz 1 Nr. 1 und 2 InsO die Bestellung eines vorläufigen Insolvenzverwalters ebenso aus wie ein allgemeines Verfügungsverbot oder ein allgemeiner Zustimmungsvorbehalt.68 Zum anderen ist es anknüpfend an diese Beschränkung möglicher Sicherungsmaßnahmen nicht zulässig, der Gesellschaft vertreten durch den Vorstand die Wandlung der umgekehrten Wandelanleihen zu untersagen und den vorläufigen Sachwalter dazu zu ermächtigen.69 Die Rechtsstellung dieses vorläufigen Sachwalter entspricht im Übrigen im Wesentlichen seiner Rechtsstellung im Rahmen der vorläufigen Eigenverwaltung 61 Vgl. BT-Drucks. 17/5712, S. 40; Koch/Jung, in: Kübler, Handbuch Restrukturierung, § 8 Rn. 4; Kolmann, DB 2014, 1663, 1664. 62 BGBl. I (2011), S. 2582. 63 Vgl. Koch/Jung, in: Kübler, Handbuch Restrukturierung, § 8 Rn. 6 ff. 64 Hierzu unter § 2 D.II. 65 Ausführlich zu dieser Voraussetzung Koch/Jung, in: Kübler, Handbuch Restrukturierung, § 8 Rn. 77 ff. 66 Vgl. Koch/Jung, in: Kübler, Handbuch Restrukturierung, § 8 Rn. 81. 67 Vgl. BT-Drucks. 17/5712, S. 40 f.; Heckschen, in: Insolvenzrecht in der Gestaltungspraxis, § 4 Rn. 109 f. 68 Vgl. Desch, BB 2011, 841, 842 mit Fn. 17; Hirte/Knof/Mock, ESUG, S. 60; Kern, in: MüKo-InsO, § 270b Rn. 100; Leithaus, in: Andres/Leithaus, InsO, § 270b Rn. 12; Zipperer, in: Uhlenbruck, InsO, § 270b Rn. 64. 69 Vgl. Hirte/Knof/Mock, ESUG, S. 60 f.

C. Wandlung im Insolvenzverfahren

241

(§ 270b Abs. 2 Satz 1 InsO i.V.m. § 270a Abs. 1 Satz 2 InsO i.V.m. §§ 274 f. InsO).70 Daher können an dieser Stelle die obigen Ausführungen zur Wandlung umgekehrter Wandelanleihen im Rahmen der vorläufigen Eigenverwaltung herangezogen werden.71 Überträgt man diese auf das Schutzschirmverfahren unter Berücksichtigung seiner Zielsetzung, ergibt sich, dass die Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen im Schutzschirmverfahren primär dem Vorstand obliegt und dieser sie möglichst als Teil eines weitergehenden Sanierungskonzepts durchzuführen hat.

C. Wandlung im Insolvenzverfahren Wurde die Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen ausnahmsweise weder vor Eröffnung des Insolvenzverfahrens72 noch im Eröffnungs- oder Schutzschirmverfahren73 initiiert, stellt sich die Frage, ob die Wandlung auch nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens über das Vermögen der Emittentin noch möglich ist.74 Nach Ansicht des Gesetzgebers unterfallen umgekehrte Wandelanleihen mit der Eröffnung des Insolvenzverfahrens „üblicherweise der zwingenden Regelung des § 104 InsO mit der Folge, dass das vertraglich vorgesehene Umtauschrecht der Gesellschaft entfällt und nur noch ein Barausgleich stattfindet.“75 Dieser Feststellung ist jedoch die Literatur mittels teleologischer Argumente entgegengetreten.76 Zur Untersuchung dieser damit von Gesetzgeber und Literatur unterschiedlich beantworteten Frage nach dem Fortbestand der Wandlungsmöglichkeit ist zunächst zu prüfen, ob § 104 InsO entsprechend der Feststellung des Gesetzgebers die Ausübung des Umtauschrechts der umgekehrten Wandelanleihen im Insolvenzverfahren hindert und welche Rechtsfolgen dies nach sich zieht (hierzu unter I.). Anknüpfend an die teleologischen Argumente der Literatur ist ferner zu fragen, ob eine teleologische Reduktion des § 104 InsO geboten und möglich ist, wenn und soweit dieser anwendbar ist (hierzu unter II.). Schließlich ist darauf einzugehen, ob dieses Er70

Vgl. Fiebig, in: HamKomm-InsO, § 270b Rn. 29; Undritz, in: K. Schmidt, InsO, § 270b Rn. 10. 71 Hierzu unter § 6 A. 72 Hierzu unter § 5. 73 Hierzu unter § 6 A. und B. 74 Ausführlich zur Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen im Insolvenzverfahren beispielsweise Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 232 ff., der davon ausgeht, dass eine Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen auch nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens über das Vermögen der Emittentin noch möglich ist. 75 BT-Drucks. 17/8989, S. 18; BT-Drucks. 18/4349, S. 28. 76 Busch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 44.51; Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 454; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 172; Merkt, in: K. Schmidt/ Lutter, AktG, § 221 Rn. 28; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1097; differenzierend Bader, AG 2014, 472, 480, Fn. 36.

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§ 6 Besonderheiten der Wandlung in der Insolvenz

gebnis auch Bestand haben kann, wenn die vorinsolvenzliche Nichtausübung des Umtauschrechts einen Insolvenzanfechtungstatbestand erfüllt (hierzu unter III.).

I. Wegfall des Umtauschrechts gemäß § 104 InsO Der vom Gesetzgeber77 zur Begründung des regelmäßigen Entfallens des Umtauschrechts der Gesellschaft herangezogene Lösungsmechanismus findet sich in § 104 Abs. 1 und 2 InsO. Dieser greift zum einen bei den § 104 Abs. 1 Satz 1 InsO unterfallenden Warenfixgeschäften und zum anderen bei den § 104 Abs. 1 Satz 2 bis 4 InsO unterfallenden Finanzleistungsgeschäften. Bei umgekehrten Wandelanleihen könnte letzterer Tatbestand erfüllt sein (hierzu unter 1.).78 Wenn dem so ist, greift grundsätzlich der Lösungsmechanismus gemäß § 104 Abs. 1 und 2 InsO ein (hierzu unter 2.). Das Gesetz gestattet jedoch in bestimmten Grenzen abweichende vertragliche Bestimmungen (hierzu unter 3.). 1. Voraussetzungen Der Tatbestand des § 104 Abs. 1 Satz 2 InsO erfordert, dass ein Geschäft über Finanzleistungen gegeben ist (hierzu unter a)), das einen Markt- oder Börsenpreis hat (hierzu unter b)) und für die eine bestimmte Zeit oder Frist vereinbart war, die nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens eintritt oder abläuft (hierzu unter c)). Teilweise wird zusätzlich verlangt, dass ein gegenseitiger, von beiden Seiten noch nicht vollständig erfüllter Vertrag gegeben ist (hierzu unter d)). a) Geschäft über Finanzleistungen Zunächst müsste im Falle umgekehrter Wandelschuldverschreibungen ein Geschäft über Finanzleistungen gegeben sein. Durch die Verwendung des Begriffs der Finanzleistungen sollen alle Formen von Finanzderivaten unabhängig von ihrer konkreten Ausgestaltung im Einzelfall von § 104 Abs. 1 Satz 2 InsO erfasst werden.79 Umrissen wird dieser weite Begriff durch die Regelbeispiele in § 104 Abs. 1 Satz 3 InsO. Aus diesen lässt sich schließen, dass Finanzleistungen grundsätzlich bei Lieferung von Finanzinstrumenten, jeglicher Art von Kauf- oder Verkaufsoptionen bezüglich Finanzinstrumenten und/oder jeglichem auf Lieferung von Finanzinstrumenten gerichteten derivaten Finanzinstrument gegeben sein können. Eine Ausnahme davon ist in § 104 Abs. 1 Satz 3 Nr. 2 InsO genannt: keine Finanzleistung liegt vor, „soweit […] der Erwerb einer Beteiligung an einem Unternehmen zur Herstellung einer dauernden Verbindung beabsichtigt ist“. Der in den 77 78 79

BT-Drucks. 17/8989, S. 18; BT-Drucks. 18/4349, S. 28. Vgl. Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1097. Vgl. Balthasar, in: Nerlich/Römermann, InsO, § 104 Rn. 23.

C. Wandlung im Insolvenzverfahren

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von dieser Ausnahme ausdrücklich betroffenen Regelbeispielen gemäß § 104 Abs. 1 Satz 3 Nr. 2 und 4 InsO verwendete Begriff des Finanzinstruments wird durch den Verweis des § 104 Abs. 1 Satz 4 InsO auf Anhang I Abschnitt C der Richtlinie 2014/ 65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzinstrumente sowie zur Änderung der Richtlinien 2002/92/EG und 2011/ 61/EU konkretisiert,80 die zuletzt durch die Richtlinie (EU) 2016/103481 geändert worden ist. Besteht das Geschäft nicht allein aus solchen Finanzleistungen, erfordert die Anwendbarkeit des § 104 Abs. 1 Satz 2 InsO, dass die Finanzleistungen zumindest vertragstypische Leistung sind82 und das Geschäft prägen.83 Bei der Auslegung und Anwendung dieses damit nur grob umrissenen Merkmals des § 104 Abs. 1 Satz 2 InsO im Einzelfall ist im besonderen Maße der Sinn und Zweck des § 104 Abs. 1 Satz 2 InsO zu berücksichtigen.84 Ausgehend davon, dass der Begriff der Finanzleistung zunächst jegliche Form von Finanzderivat erfassen soll, wird zunächst auch das Umtauschrecht der Gesellschaft als Aktienderivatelement85 erfasst. Dies gilt anknüpfend an das durch die Regelbeispiele in § 104 Abs. 1 Satz 3 Nr. 2, 4 und 5 InsO geprägte Begriffsverständnis sowohl für den Regelfall seiner wirtschaftlichen Einordnung als Form der Verkaufsoption als auch für den Fall, dass es aufgrund entsprechender Ausgestaltung wirtschaftlich als Terminverkauf anzusehen ist.86 Auch dass sich das damit in jeder Ausgestaltung erfasste Aktienderivatelement auf die Zeichnung junger Aktien der Emittentin87 bezieht, steht im Einklang mit den gesetzlichen Vorgaben.88 Schließlich greift die Ausnahme des § 104 Abs. 1 Satz 3 Nr. 2 InsO bereits deshalb nicht, weil sie nur den Erwerb einer Beteiligung durch die insolvente Gesellschaft, nicht aber an der insolventen Gesellschaft erfasst.89 Dies ergibt sich aus dem Wortlaut („an einem Unternehmen“) und wird gestützt durch die Überlegung, dass sich die Gläubiger solcher umgekehrter Wandelanleihen ansonsten entgegen der Intention des § 104 Abs. 1 Satz 2 InsO90 erheblichen Unsicherheiten aufgrund der nicht abschätzbaren Entwicklung des Insolvenzverfahrens ausgesetzt sähen. Daher ist anzunehmen, dass 80

ABl. L 173 vom 12. Juni 2014, S. 349. ABl. L 175 vom 30. Juni 2016, S. 8. 82 Lüer, in: Uhlenbruck, InsO, 14. Auflage, § 104 Rn. 16. 83 Vgl. Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 54; Bornemann, in: Graf-Schlicker, InsO, § 104 Rn. 22. 84 Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 50, 80. 85 Hierzu unter § 2 B.I.2. 86 Hierzu unter § 2 B.I.2. 87 Hierzu unter § 2 A.I.2.c). 88 Vgl. Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 58. 89 Vgl. Berberich, in: BeckOK-InsO, § 104 Rn. 20b; unklar Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 71; a.A. Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 130 f.; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1097; zum dahingehenden Einsatz umgekehrter Wandelanleihen § 2 D.I. 90 Ausführlich hierzu unter § 6 C.II. 81

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§ 6 Besonderheiten der Wandlung in der Insolvenz

das Aktienderivatelement umgekehrter Wandelanleihen unabhängig von ihrer Ausgestaltung und ihrem Einsatzgebiet eine Finanzleistung darstellt. Dieses Aktienderivatelement ist bei umgekehrten Wandelanleihen jedoch mit einem Anleiheelement verbunden, das selbst keine Finanzleistung darstellt. Dieses Anleiheelement ist indes eng mit dem Aktienderivatelement verwoben und wird durch das Aktienderivatelement geprägt.91 Da durch das Umtauschrecht von vornherein die Möglichkeit besteht, dass das Schuldverhältnis dahingehend gewandelt wird, dass die Gesellschaft statt Rück- und weiterer Zinszahlungen nunmehr die Lieferung von eigenen Aktien schuldet,92 kann die im Aktienderivatelement liegende Finanzleistung auch als vertragstypische Pflicht angesehen werden. Daher ist bei umgekehrten Wandelanleihen trotz des nicht als Finanzleistung einzuordnenden Anleiheelements aufgrund des Aktienderivatelements insgesamt ein Geschäft über eine Finanzleistung im Sinne des § 104 Abs. 1 Satz 2 InsO gegeben.93 Anders als von Florstedt94, Kaufmann95 und Möhlenkamp96 angenommen, ist dieses Ergebnis auch nicht im Hinblick auf den Sinn und Zweck des § 104 InsO zu korrigieren. Insbesondere kann der Anwendung des § 104 InsO auf umgekehrte Wandelschuldverschreibungen insoweit nicht entgegengehalten werden, dass die Gläubiger umgekehrter Wandelanleihen entgegen der Zielsetzung des § 104 InsO keines Schutzes vor der mit dem Fortbestand des Umtauschrechts verbundenen Spekulation des Insolvenzverwalters bedürfen, sondern vielmehr mit der verlustabsorbierenden Wandlung zu rechnen haben.97 Dieser Überlegung ist zwar dahingehend zuzustimmen, dass sich die Gläubiger zumindest bei gezielt zur Krisenprävention und -bewältigung eingesetzten umgekehrten Wandelanleihen bewusst dem Risiko einer verlustabsorbierenden Wandlung aussetzen. Diese umgekehrten Wandelanleihen innewohnende Risikoordnung spricht jedoch allein deshalb nicht zwingend gegen die Anwendung des § 104 InsO, weil die Gläubiger – wie noch gezeigt wird98 – auch bei Anwendung des § 104 InsO an den Verlusten der Gesellschaft beteiligt werden. Verkürzt man den Normzweck des § 104 InsO darüber hinaus nicht auf die Verhinderung der Spekulation durch den Insolvenzverwalter,99 91 Hierzu unter § 2 B.I.2.; a.A. Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 132 f. 92 Hierzu unter § 5 A.III. 93 Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1097; vgl. zur Anwendung des § 105 EGInsO a.F. auf Wandeldarlehen mit Wandlungsrecht des Insolvenzschuldners Bosch, WM 1995, 413, 417; a.A. Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 132. 94 Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 454; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 172. 95 Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 133 ff. 96 Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1097. 97 So aber Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 454; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 172; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1097; differenzierend Bader, AG 2014, 472, 480 Fn. 36. 98 Hierzu unter § 6 C.I.2. 99 Zu den mit dieser Annahme verbundenen Problemen ausführlich: Bornemann, in: FKInsO, § 104 Rn. 9.

C. Wandlung im Insolvenzverfahren

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sondern geht man richtigerweise davon aus, dass § 104 InsO dazu dient, die Fähigkeit der Gläubiger zu schützen, die mit dem jeweiligen Geschäft über Finanzleistungen verbundenen Risiken auch in der Insolvenz effektiv steuern zu können,100 spricht der Sinn und Zweck sogar für die Anwendung des Lösungsmechanismus des § 104 Abs. 1 und 2 InsO. Praxisnah ist nämlich gerade bei umgekehrten Wandelanleihen zur Krisenprävention und -bewältigung, auf die Florstedt101 und Möhlenkamp102 bei Begründung der Gegenansicht ihren Fokus richten, davon auszugehen, dass die Gläubiger Maßnahmen zur Steuerung des mit dem Finanzinstrument verbundenen Risikos (z. B. Sicherungsgeschäfte (engl. hedging)) ergriffen haben103 und ohne den Lösungsmechanismus des § 104 Abs. 1 und 2 InsO im Unklaren darüber gelassen würden, ob diese Maßnahmen aufrechtzuerhalten sind. Gerade in diesem Fall entspricht die Anwendung des § 104 InsO erkennbar seinem Schutzzweck. Diese Überlegung lässt sich auch auf andere umgekehrte Wandelanleihen übertragen. Anders als etwa von Kaufmann104 angenommen, haben umgekehrte Wandelanleihen nicht zuletzt aufgrund ihres besonderen Rendite-Risiko-Profils105 immer ein spekulatives Element, das ein Bedürfnis der Gläubiger nach Rechtssicherheit begründet und unter Berücksichtigung vorstehender Ausführungen die Anwendung des § 104 InsO rechtfertigt. Dementsprechend ist im Einklang mit dem Sinn und Zweck des § 104 InsO davon auszugehen, dass im Falle umgekehrter Wandelanleihen ein Geschäft über eine Finanzleistung im Sinne des § 104 Abs. 1 Satz 2 InsO gegeben ist.106 Die maßgebliche Finanzleistung ist dabei das Aktienderivatelement mit seinen teilweise auch in das Anleiheelement der umgekehrten Wandelanleihe ausgelagerten Eigenschaften. b) Markt- oder Börsenpreis Anknüpfend an den Wortlaut des § 104 Abs. 1 Satz 2 InsO muss gerade das Aktienderivatelement als die den Vertragsgegenstand bildende Finanzleistung über einen Markt- oder Börsenpreis verfügen.107 Dieses Merkmal erfordert eine Standardisierung der Finanzleistung in einem solchen Maß, dass sie auch Gegenstand eines Ersatzgeschäfts sein kann,108 und ist weit auszulegen.109 Es ist bereits dann

100 101 102 103 104 105 106 107 108 109

Vgl. BT-Drucks. 18/9983, S. 9 f., 14 ff.; Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 5 f., 50. Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 454; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 172. Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1097. Hierzu auch unter § 4 B.III.2. Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 133 ff. Hierzu unter § 2 B.II. Implizit Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 71. Jahn/Fried, in: MüKo-InsO, § 104 Rn. 117. Vgl. BT-Drucks. 12/7302, S. 168; BT-Drucks. 18/9983, S. 9. BT-Drucks. 12/7302, S. 168; Jahn/Fried, in: MüKo-InsO, § 104 Rn. 122.

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§ 6 Besonderheiten der Wandlung in der Insolvenz

erfüllt, wenn der Preis der Finanzleistungen objektiv feststellbar110 und etwa über eine Börsennotierung, durch eine Quotierung an einem außerbörslichen Markt oder durch einen Sachverständigen bestimmbar ist.111 Ausreichend ist es nach überwiegender Auffassung außerdem insbesondere auch, wenn der Preis im Falle des Fehlens eines liquiden Marktes mittels finanzmathematischer Methoden beruhend auf anderen Marktpreisen und Marktfaktoren bestimmt werden kann.112 Da das in der umgekehrten Wandelanleihe enthaltene Aktienderivatelement wirtschaftlich entweder eine Verkaufsoption der Gesellschaft bezüglich ihrer Aktien oder einen Terminverkauf ihrer Aktien darstellt, kann ausgehend vom gebotenen weiten Begriffsverständnis davon ausgegangen werden, dass dieses Aktienderivatelement einen Markt- oder Börsenpreis im Sinne des § 104 Abs. 1 Satz 2 InsO hat. In beiden Fällen ist es meist zumindest möglich, die Finanzleistung nachzubilden und dadurch die Möglichkeit eines Ersatzgeschäfts zu schaffen. Das Erfordernis eines Markt- und Börsenpreises ist ausgehend von der weiten Auslegung der Begrifflichkeit außerdem selbst dann gegeben, wenn kein liquider Markt für die in dem Aktienderivatelement liegende Finanzleistung gegeben sein sollte, da der Wert des Aktienderivatelements auch mittels finanzmathematischer Methoden objektiv bestimmt werden kann.113 Dass es bezüglich der Bewertung des in manchen Formen der umgekehrten Wandelanleihen inkorporierten Aktienderivatelements noch keinen einheitlichen Marktstandard gibt und sich die dahingehende Forschung noch im Fluss befindet,114 spielt im Rahmen des § 104 Abs. 1 Satz 2 InsO keine entscheidende Rolle, da § 104 Abs. 1 Satz 2 InsO gerade auch neuartige und nicht nur standardisierte Formen von Finanzderivaten erfassen soll.115 Dementsprechend ist davon auszugehen, dass diese Voraussetzung bei umgekehrten Wandelschuldverschreibungen regelmäßig gegeben ist.116

110 Balthasar, in: Nerlich/Römermann, InsO, § 104 Rn. 28 f.; Jahn/Fried, in: MüKo-InsO, § 104 Rn. 118 ff.; Knof, in: Uhlenbruck, InsO, § 104 Rn. 47; Lüer, in: Uhlenbruck, InsO, 14. Auflage, § 104 Rn. 17; Ringstmeier, in: Beck/Depré, Praxis der Insolvenz, § 21 Rn. 66; Ringstmeier, in: K. Schmidt, InsO, § 104 Rn. 9. 111 Vgl. Jahn/Fried, in: MüKo-InsO, § 104 Rn. 118 ff.; Ringstmeier, in: K. Schmidt, InsO, § 104 Rn. 9. 112 Jahn/Fried, in: MüKo-InsO, § 104 Rn. 118; Ringstmeier, in: Beck/Depré, Praxis der Insolvenz, § 21 Rn. 66; Schulte-Kaubrügger, in: Sanierungsrecht, § 104 Rn. 7; wohl auch Bornemann, in: Graf-Schlicker, InsO, § 104 Rn. 21; Ringstmeier, in: K. Schmidt, InsO, § 104 Rn. 9; a.A. beispielweise Balthasar, in: Nerlich/Römermann, InsO, § 104 Rn. 29. 113 Hierzu unter § 4 B.III.5. 114 Hierzu unter § 4 B.III.5. 115 Vgl. BT-Drucks. 12/7302, S. 168. 116 Im Ergebnis ebenso Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 138 f., der aber wohl an die bei Wandlung der umgekehrten Wandelanleihen auszugebenden Aktien und nicht an das Aktienderivatelement anknüpft.

C. Wandlung im Insolvenzverfahren

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c) Bestimmte Zeit oder Frist nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens Die Regelung des § 104 Abs. 1 Satz 2 InsO erfordert weiterhin, dass für die Finanzleistungen eine bestimmte Zeit oder Frist vereinbart ist, die erst nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens eintritt oder abläuft (§ 104 Abs. 1 Satz 2 InsO). Es sind dementsprechend nur umgekehrte Wandelanleihen erfasst, die von der Gesellschaft nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens in junge Aktien umgewandelt werden können oder sogar müssen.117 d) Gegenseitiger, beidseitig noch nicht vollständig erfüllter Vertrag Aufgrund des systematischen Zusammenhangs zu § 103 InsO wird in der Literatur zum Teil angenommen, dass § 104 Abs. 1 Satz 2 InsO trotz fehlender ausdrücklicher Regelung grundsätzlich einen gegenseitigen Vertrag voraussetzt, den bei Eröffnung des Insolvenzverfahrens noch keine Seite vollständig erfüllt hat.118 Für dieses Verständnis wird neben diesem systematischen Argument auch angeführt, dass dem Vertragspartner der durch § 104 InsO intendierte Schutz nur dann zu gewähren ist, wenn er zum einen im Unklaren darüber ist, ob der Schuldner seine Leistungen wie vereinbart erbringen wird, und zum anderen seine Leistung noch nicht vollständig erbracht hat.119 Fordert man aus diesen Gründen die Erfüllung dieser ungeschriebenen Voraussetzung, würde der Anwendung des § 104 Abs. 1 Satz 2 InsO auf umgekehrte Wandelanleihen in den allermeisten Fällen zumindest entgegenstehen, dass der Gläubiger durch Leistung des Ausgabebetrags bei Emission der umgekehrten Wandelanleihen bereits seine Hauptpflicht erfüllt hat.120 Demgegenüber ist § 104 InsO regelmäßig anwendbar, wenn man mit der Gegenauffassung121 davon ausgeht, dass ein gegenseitiger, von beiden Seiten noch nicht 117 Vgl. Ahrendt, in: HamKomm-InsO, § 104 Rn. 10; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 138. 118 Ehricke, NZI 2006, 564, 564 f.; Huber, in: Insolvenzrechts-Handbuch, § 38 Rn. 5; Hess, in: GroßKomm-InsO, § 104 Rn. 46; Jacoby, in: Jaeger, InsO, § 104 Rn. 33 ff.; Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 139 ff.; Lüer, in: Uhlenbruck, InsO, 14. Auflage, § 104 Rn. 19; Ringstmeier, in: K. Schmidt, InsO, § 104 Rn. 7 f.; Ringstmeier, in: Beck/Depré, Praxis der Insolvenz, § 21 Rn. 65; Schulte-Kaubrügger, in: Sanierungsrecht, § 104 Rn. 5. 119 Ringstmeier, in: K. Schmidt, InsO, § 104 Rn. 7; vgl. auch Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 140 f. 120 Vgl. Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1097; zur „klassischen“ Wandelanleihe Schanz, CFL 2012, 26, 27; eine Anwendbarkeit des § 104 InsO mangels gegenseitigem, noch nicht vollständig erfülltem Vertrag und zusätzlich insbesondere auch mangels Massebezug generell ablehnend Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 142 ff., 149 ff. 121 Bader, AG 2014, 472, 480 Fn. 36; Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 35; Knof, in: Uhlenbruck, InsO, § 104 Rn. 17; v. Wilmowsky, in: Kübler/Prütting/Bork, InsO, § 104 Rn. 66 f.;

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§ 6 Besonderheiten der Wandlung in der Insolvenz

vollständig erfüllter Vertrag nicht Voraussetzung des § 104 Abs. 1 Satz 2 InsO ist. Diese Auffassung hat der Gesetzgeber im Rahmen des Gesetzgebungsverfahrens des § 104 InsO betreffenden Gesetzes zur Änderung der Insolvenzordnung und zur Änderung des Gesetzes, betreffend die Einführung der Zivilprozessordnung vom 22. Dezember 2016122 nunmehr ausdrücklich bestätigt.123 Für sie spricht insbesondere, dass durch § 104 Abs. 1 Satz 3 InsO ausdrücklich Geschäfte in den Anwendungsbereich des § 104 Abs. 1 Satz 2 InsO einbezogen werden, die keine beidseitig noch nicht vollständig erfüllten gegenseitigen Verträge oder noch nicht einmal gegenseitige Verträge darstellen (z. B. Finanzsicherheiten gemäß § 104 Abs. 1 Satz 3 Nr. 6 InsO).124 Da es nicht zu überzeugen vermag, bezüglich dieser Geschäfte eine Ausnahme von dem Erfordernis eines beidseitig noch nicht vollständig erfüllten gegenseitigen Vertrags zu machen125 oder sie entgegen dem Wortlaut der Norm nicht in den Anwendungsbereich einzubeziehen,126 ist anzunehmen, dass auf dieses Erfordernis im Rahmen des § 104 Abs. 1 Satz 2 InsO in Gänze zu verzichten ist. Anknüpfend an die Argumente der Gegenansicht ist jedoch eine Einschränkung des Anwendungsbereichs unabhängig von diesem Merkmal dann anzunehmen, wenn die Vertragsparteien gerade aufgrund des Fehlens eines beidseitigen noch nicht vollständig erfüllten gegenseitigen Vertrags ausnahmsweise überhaupt kein Interesse an der umgehenden Klärung der Rechtslage durch den normierten Lösungsmechanismus haben.127 Da ein solcher Ausnahmefall bei umgekehrten Wandelanleihen grundsätzlich nicht gegeben ist,128 ist auf Grundlage der hier vertretenen Ansicht davon auszugehend, dass die Anwendbarkeit des § 104 Abs. 1 Satz 2 InsO auf umgekehrte Wandelanleihen dadurch nicht ausgeschlossen ist. 2. Rechtsfolge Gemäß § 104 Abs. 1 Satz 2 InsO enden nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens über das Vermögen der Emittentin die sich aus umgekehrten Wandelanleihen als maßgebliche Geschäfte ergebenden Erfüllungsansprüche.129 Die Gläubiger können in diese Richtung auch Andres, in: Andres/Leithaus, InsO, § 104 Rn. 5; Balthasar, in: Nerlich/ Römermann, InsO, § 104 Rn. 31. 122 BGBl. I (2016), S. 3147. 123 BT-Drucks. 18/9983, S. 19; zum nur vermeintlichen Wandel des gesetzgeberischen Willens Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 36 ff. 124 BT-Drucks. 18/9983, S. 19; Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 37; Knof, in: Uhlenbruck, InsO, § 104 Rn. 17; v. Wilmowsky, in: Kübler/Prütting/Bork, InsO, § 104 Rn. 66. 125 Auf Grundlage einer teleologischen Reduktion beispielsweise Schulte-Kaubrügger, in: Sanierungsrecht, § 104 Rn. 5. 126 Vgl. Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 37 f. 127 BT-Drucks. 18/9983, S. 19. 128 Ausführlich hierzu sogleich unter § 6 C.II. 129 Vgl. Berberich, in: BeckOK-InsO, § 104 Rn. 38 f.; Ringstmeier, in: K. Schmidt, InsO, § 104 Rn. 23; Ehricke, NZI 2006, 564, 565; ausführlich zur Rechtsfolge bei Zusammenfassung

C. Wandlung im Insolvenzverfahren

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nicht mehr Erfüllung ihrer Zahlungsansprüche verlangen und ein Umtausch ist ausgeschlossen.130 Das Schuldverhältnis zwischen Gesellschaft und Gläubiger wandelt sich kraft Gesetzes endgültig in ein Differenzgeschäft um, nach dem nur noch demjenigen eine Nichterfüllungsforderung zusteht, für den das Geschäft einen positiven Markt- oder Börsenpreis hatte.131 Die Höhe der Geldforderung bestimmt sich nach § 104 Abs. 2 InsO. Danach ist der für die Wiederbeschaffung der weggefallenen Position aufzuwendende Marktoder Börsenwert zu ersetzen (vgl. § 104 Abs. 2 Satz 1 InsO).132 Dieser Markt- oder Börsenwert bestimmt sich dabei nach § 104 Abs. 2 Satz 2 und 3 InsO, der drei, in einem Stufenverhältnis zueinander stehende Alternativen vorhält.133 Während § 104 Abs. 2 Satz 2 InsO in seinen Nummern 1 und 2 an ein konkretes unverzüglich, spätestens jedoch am fünften Werktag nach der Eröffnung des Verfahrens respektive an ein hypothetisches, am zweiten Werktag nach der Verfahrenseröffnung abgeschlossenes Ersatzgeschäft zum Markt- oder Börsenpreis anknüpft, gestattet § 104 Abs. 2 Satz 3 InsO für den Fall, dass das Marktgeschehen kein Ersatzgeschäft zulässt, einen Rückgriff auf Verfahren und Methoden zur Bestimmung des Markt- oder Börsenwerts.134 Weitere Schadenspositionen werden dabei nicht berücksichtigt.135 Da aufgrund der Anwendung des Lösungsmechanismuses gemäß § 104 Abs. 1 und 2 InsO auf alle umgekehrten Wandelanleihen und den im Falle der Eröffnung des Insolvenzverfahrens über das Vermögen der Emittentin mit der finanzingenieurstechnischen Replikation der umgekehrten Wandelanleihen naheliegender Weise verbundenen Schwierigkeiten ein konkretes oder hypothetisches Ersatzgeschäft nach der Marktlage wohl selten möglich sein wird, wird es regelmäßig erforderlich sein, „de[n] Markt- und Börsenwert nach Methoden und Verfahren zu bestimmen, die Gewähr für eine angemessene Bewertung des Geschäfts bieten“ (§ 104 Abs. 2 Satz 3 InsO). Demnach kann insbesondere der finanzmathematisch errechnete Wert der jeweiligen umgekehrten Wandelanleihe zur Bestimmung der Höhe der Nichterfüllungsforderung herangezogen werden.136 In der Höhe dieser Nichterfüllungsforde-

in einem Rahmenvertrag, die bei umgekehrten Wandelanleihen fernliegend ist, beispielsweise Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 93 ff. 130 Vgl. BT-Drucks. 17/8989, S. 18; BT-Drucks. 18/4349, S. 28; Oulds, CFL 2013, 213, 215. 131 Vgl. Balthasar, in: Nerlich/Römermann, InsO, § 104 Rn. 45; Berberich, in: BeckOKInsO, § 104 Rn. 38 ff.; Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 82. 132 Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 83. 133 Berberich, in: BeckOK-InsO, § 104 Rn. 39b. 134 Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 83. 135 Cymutta, in: KK-InsO, § 104 Rn. 44. 136 Vgl. Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 90 ff.; zur Bestimmung des Wertes umgekehrter Wandelanleihen nach finanzmathematischen Methoden unter § 4 B.III.5.

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§ 6 Besonderheiten der Wandlung in der Insolvenz

rung wird die Insolvenz der Gesellschaft ihren Niederschlag finden.137 Sie wird regelmäßig hinter der Höhe der verbrieften Zahlungsforderungen des jeweiligen Gläubigers zurückbleiben, die er ohne Eingreifen des Lösungsmechanismus im Insolvenzverfahren geltend machen könnte. Dadurch verwirklicht sich das über das normale Ausfallrisiko von Anleihen hinausgehende Risiko umgekehrter Wandelanleihen, dass ihnen im Insolvenzfall verlustabsorbierende Wirkung zukommt. Die verbleibende Forderung eines Gläubigers stellt nach § 104 Abs. 5 InsO eine Insolvenzforderung (§ 38 InsO) dar. Soweit sie ihren Ursprung im Anleiheelement der umgekehrten Wandelanleihe hat und sofern der Gläubiger Aktionäre der Gesellschaft ist, findet auf sie auch § 39 Abs. 1 Nr. 5, Abs. 3 InsO Anwendung. Etwas anderes gilt aber ausnahmsweise dann, wenn das sog. Sanierungs- (§ 39 Abs. 4 Satz 2 InsO) oder Kleinbeteiligungsprivileg (§ 39 Abs. 5 InsO) eingreift.138 Ist dies nicht der Fall, ist der Gläubiger, der gleichzeitig Aktionär ist, insoweit nachrangiger Insolvenzgläubiger und damit erst nach vollständiger Befriedigung grundsätzlich aller anderen Gläubiger zu befriedigen.139 3. Abweichende Bestimmungen Gemäß § 104 Abs. 4 Satz 1 InsO ist es möglich, in den Anleihebedingungen von den gesetzlichen Regelungen abweichende Bestimmungen zu treffen, sofern diese mit den wesentlichen Grundgedanken der jeweiligen gesetzlichen Regelung vereinbar sind, von der abgewichen werden soll. Bei der Beurteilung der damit entgegen § 119 InsO nach diesem Maßstab möglichen Zulässigkeit abweichender Bestimmungen ist auf den Normzweck des § 104 InsO abzustellen.140 Während damit Masseschutzerwägungen nur eine untergeordnete Rolle spielen,141 ist im besonderen Maße zu beachten, dass der Gläubiger vor der Unsicherheit geschützt werden soll, der er ausgesetzt wäre, wenn er im Unklaren darüber bliebe, ob es zu einer Wandlung seiner umgekehrten Wandelanleihe kommen wird.142 Abweichungen von § 104 Abs. 1 Satz 2 bis 3 InsO sind damit kaum denkbar.143 Insbesondere ist es nicht möglich, die Umwandlung in ein Differenzgeschäft abzubedingen und so die Möglichkeit des Umtausches der umgekehrten Wandelan137 Dies wird von Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 147 ff., der sich unter anderem angesichts der Rechtsfolge des § 104 InsO gegen die Anwendung des § 104 InsO auf umgekehrte Wandelanleihen ausspricht, nicht berücksichtigt. 138 Ausführlich hierzu Hirte, in: Uhlenbruck, InsO, § 39 Rn. 63 ff., 72 ff. 139 Vgl. Ehricke/Behme, in: MüKo-InsO, § 39 Rn. 1. 140 BT-Drucks. 18/9983, S. 9, 13 f.; BT-Drucks. 18/10470, S. 13; Berberich, in: Beck-OK, InsO, § 43b, 43d; Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 101. 141 BT-Drucks. 18/9983, S. 9 f., 13 ff.; Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 107; anders noch zu § 104 InsO a.F., insbesondere BGHZ 210, 321, 336 ff. 142 Hierzu unter § 6 C.I.1.a). 143 Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 103 f.

C. Wandlung im Insolvenzverfahren

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leihen offenzulassen, da eine solche Bestimmung dem unabdingbaren Grundgedanken des § 104 InsO widersprechen würde, Rechtssicherheit zu schaffen.144 Gleiches gilt für andere Regelungen, welche im Wesentlichen die gleiche Wirkung nach sich ziehen wie die Ausübung des Umtauschrechts nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens.145 Gerade die Modalitäten des Lösungsmechanismus können dagegen durch vertragliche Bestimmungen modifiziert werden, soweit dies mit dem wesentlichen Grundgedanken der Regelung vereinbar ist, von der abgewichen werden soll.146 Diese grundsätzliche Möglichkeit ergibt sich aus der beispielhaften Auszählung in § 104 Abs. 4 Satz 2 InsO, nach der die dort genannten Bestimmungen zum Beendigungszeitpunkt und zur Berechnung der Nichterfüllungsforderung ausdrücklich zulässig sind.147 Insbesondere ist die Vereinbarung eines Nachrangs der Nichterfüllungsforderung (vgl. § 39 Abs. 2 InsO) möglich, da diese Abweichung insbesondere nicht dem wesentlichen Grundgedanken des § 104 Abs. 5 InsO, namentlich der Verhinderung einer Einordnung als Masseverbindlichkeit im Sinne der §§ 53, 55 InsO,148 widerspricht.149 4. Ergebnis Dementsprechend ist über die Aussage des Gesetzgebers150 hinaus davon auszugehen, dass aufgrund des Eingreifens des Lösungsmechanismuses gemäß § 104 Abs. 1 und 2 InsO nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens nicht nur üblicherweise, sondern grundsätzlich keine Wandlung der umgekehrten Wandelanleihen mehr möglich ist, sondern eine Umwandlung in ein Differenzgeschäft erfolgt, kraft dessen der Gläubiger eine typischerweise sehr geringe, hinter der Höhe der ohne Eingreifen des Lösungsmechanismus dem Gläubiger zustehenden Zahlungsforderungen zurückbleibende Insolvenzforderung gegen die Gesellschaft erhält. Diese Rechtsfolge kann nicht abbedungen, sondern nur modifiziert werden.

144

Vgl. BT-Drucks. 18/9983, S. 14; Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 104; a.A. Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1098. 145 Vgl. BT-Drucks. 18/9983, S. 14; Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 104, 129 f. 146 Vgl. BT-Drucks. 18/9983, S. 14; Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 105, 110 ff. 147 Vgl. Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 105, 110 ff. 148 Vgl. zu § 105 EGInsO a.F. Bosch, WM 1995, 413, 419. 149 A.A. Berberich, in: BeckOK-InsO, § 104 Rn. 43d unter Verweis auf BT-Drucks. 18/ 9983, S. 14, die aber den Nachrang der Nichterfüllungsforderung nicht behandelt; unklar Bornemann, in: FK-InsO, § 104 Rn. 131. 150 BT-Drucks. 17/8989, S. 18; BT-Drucks. 18/4349, S. 28.

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§ 6 Besonderheiten der Wandlung in der Insolvenz

II. Teleologische Reduktion des § 104 InsO Trotz der insbesondere von Florstedt151, Kaufmann152 und Möhlenkamp153 gegen die Anwendung des Lösungsmechanismus gemäß § 104 Abs. 1 und 2 InsO vorgebrachten Argumente ist § 104 Abs. 1 Satz 2 InsO auch nicht dahingehend teleologisch zu reduzieren, dass er generell oder in bestimmten Einzelfällen nicht auf umgekehrte Wandelanleihen Anwendung findet. Die Möglichkeit einer solchen teleologischen Reduktion erscheint bereits mit Blick auf den ausdrücklichen Willen des Gesetzgebers, nach dem § 104 InsO auf umgekehrte Wandelanleihen üblicherweise anwendbar sein soll,154 schwerlich möglich. Unabhängig davon scheidet sie aber bereits deshalb aus, weil nach dem Normzweck des § 104 InsO seine Anwendung auf umgekehrte Wandelanleihen gerade geboten ist.155

III. Anfechtung der vorinsolvenzlichen Nichtausübung des Umtauschrechts Das Eingreifen des Lösungsmechanismus gemäß § 104 Abs. 1 und 2 InsO kann auch nicht durch Anfechtung der Nichtausübung des Umtauschrechts vor Eröffnung des Insolvenzverfahren gemäß §§ 129 ff. InsO verhindert werden. Selbst wenn einer der Insolvenzanfechtungstatbestände im Einzelfall gegeben sein sollte, kann die Insolvenzanfechtung nicht zur Folge haben, dass die unterlassene Ausübung als vorgenommen gilt, da dies eine unzulässige Umgehung der insoweit156 zwingenden Regelung des § 104 InsO darstellen würde.

IV. Ergebnis Die Wandlung umgekehrter Wandelanleihen nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens ist damit aufgrund der Regelung des § 104 InsO nicht mehr möglich. An die Stelle der durch Ausübung des Umtauschrechts modifizierbaren Zahlungsansprüche des jeweiligen Gläubigers tritt eine Nichterfüllungsforderung, deren Wert sich nach § 104 Abs. 2 InsO unter Berücksichtigung etwaiger vertraglicher Modifikationen (vgl. § 104 Abs. 3 InsO) berechnet. Die dem Gläubiger zustehende Forderung stellt eine Insolvenzforderung (§§ 38 f. InsO) dar (§ 104 Abs. 5 InsO). Sofern die Höhe dieser Forderung hinter dem Wert der in der umgekehrten Wandelanleihe verbrieften Zahlungsforderungen des Gläubigers zurückbleibt, die dieser ohne Eingreifen des 151 152 153 154 155 156

Florstedt, in: KK-AktG, § 221 Rn. 454; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 172. Kaufmann, Umgekehrte Wandelschuldverschreibung in der Insolvenz, S. 126 ff. Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1097. BT-Drucks. 17/8989, S. 18; BT-Drucks. 18/4349, S. 28. Hierzu unter § 6 C.I.1.a). Zur Möglichkeit abweichender Vereinbarungen unter § 6 C.I.3.

D. Abgrenzung vom insolvenzrechtlichen Debt-Equity-Swap

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Lösungsmechanismus im Insolvenzverfahren geltend machen könnte, reflektiert dies die Verwirklichung des der umgekehrten Wandelanleihen innewohnenden besonderen Verlustrisikos. Dadurch wird die Schuldenlast der Gesellschaft reduziert und infolgedessen eine Sanierung etwa im Rahmen eines Insolvenzplanverfahrens erleichtert. Werden dadurch ausnahmeweise die Insolvenzgründe (§§ 17 ff. InsO) nachhaltig157 beseitigt, kann die Gesellschaft gemäß § 212 InsO die Einstellung des Insolvenzverfahrens unter Glaubhaftmachung dessen (§ 294 ZPO) beantragen und damit die Einstellung des Insolvenzverfahrens gemäß §§ 214 f. InsO erwirken.

D. Abgrenzung vom insolvenzrechtlichen Debt-Equity-Swap Die im Kern einen Debt-Equity-Swap darstellende Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen158 kann von dem seit dem Gesetz zur Erleichterung der Sanierung von Unternehmen vom 7. Dezember 2011159 gemäß § 225a Abs. 2 InsO ausdrücklich gestatteten insolvenzrechtlichen Debt-Equity-Swap im Rahmen eines Insolvenzplanverfahrens (§§ 217 ff. InsO)160 allein aufgrund ihres unterschiedlichen zeitlichen Anwendungsbereichs abgegrenzt werden:161 die Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen in junge Aktien ist nur bis zur Eröffnung des Insolvenzverfahrens über das Vermögen der Emittentin möglich,162 während der insolvenzrechtliche Debt-Equity-Swap erst im Insolvenzplanverfahren (§§ 217 ff. InsO) nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens implementiert werden kann. Unabhängig von den weiteren mannigfaltigen Unterschieden zwischen beiden Sanierungsinstrumenten163 stellen sie schon allein deshalb keine alternativen, sondern allenfalls einander nachfolgende Maßnahmen dar. Da der insolvenzrechtliche DebtEquity-Swap der Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen vor bzw. ihrer Wandlung in ein Differenzgeschäft gemäß § 104 Abs. 1 Satz 2 InsO aufgrund der Eröffnung des Insolvenzverfahrens nachgelagert ist, bietet er sich nur insofern und insoweit an, als das Unternehmen nicht bereits mittels umgekehrter Wandelschuldverschreibungen finanzwirtschaftlich saniert wurde.

157 Vgl. BGH, NZI 2011, 20, 20; OLG Celle, NZI 2001, 28, 28 f.; Pape, in: Kübler/Prütting/ Bork, InsO, § 212 Rn. 5 f. 158 Hierzu unter § 2 D.II. 159 BGBl. I (2011), S. 2582. 160 Ausführlich hierzu beispielsweise Hirte, in: Uhlenbruck, InsO, § 225a Rn. 18 ff. 161 BT-Drucks. 17/8989, S. 18; BT-Drucks. 18/4349, S. 28. 162 Hierzu unter § 6 C. 163 Hierzu beispielsweise Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1095.

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§ 6 Besonderheiten der Wandlung in der Insolvenz

E. Ergebnis Ist die Emittentin insolvent, wird die Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen regelmäßig spätestens im Eröffnungsverfahren oder Schutzschirmverfahren zulässigerweise durchgeführt und kann dadurch insbesondere einen Beitrag zur finanzwirtschaftlichen Sanierung der Emittentin leisten. Auch wenn die Wandlung ausnahmsweise nicht bereits vor Eröffnung des Insolvenzverfahrens initiiert wurde, können umgekehrte Wandelanleihen potentiell sanierende Wirkung entfalten. Der Lösungsmechanismus gemäß § 104 Abs. 1 und 2 InsO steht zwar einer Wandlung nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens grundsätzlich entgegen, seine Anwendung führt aber regelmäßig ebenfalls zu einer Reduzierung der Schuldenlast der Emittentin, was eine anschließende Sanierung etwa im Rahmen eines Insolvenzplanverfahrens erleichtern kann.

§ 7 Zusammenfassung in Thesen und Fazit Bevor ein abschließendes Fazit aus der vorstehenden Untersuchung gezogen wird, werden ihre wesentlichen Ergebnisse zunächst thesenartig zusammengefasst: 1.

Eine umgekehrte Wandelschuldverschreibung im Sinne des Aktiengesetzes ist eine Schuldverschreibung, in der neben einem zumeist verzinslichen Anspruch eines Gläubigers auf einen bestimmten Geldbetrag ein Recht der Gesellschaft verbrieft ist, die Schuldverschreibung in ihre jungen Aktien umzutauschen. Sie ist damit eine Form der Wandelanleihe und kann dementsprechend auch als umgekehrte Wandelanleihe bezeichnet werden. Umgekehrte Optionsanleihen werden vom Begriff der umgekehrten Wandelschuldverschreibung dagegen nicht erfasst.

2.

Umgekehrte Wandelschuldverschreibungen sind eine Unterform der Genussrechte. Sie können trennscharf von „klassischen“ Wandelanleihen, Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen, Aktienanleihen und drittemittierten umgekehrten Wandelschuldverschreibungen abgegrenzt werden. Pflichtwandelanleihen, Wandelanleihen mit Tilgungswahlrecht und CoCo-Bonds stellen dagegen mögliche Gestaltungsformen umgekehrter Wandelschuldverschreibungen dar. Denkbar sind auch Mischformen zwischen umgekehrten Wandelschuldverschreibungen und den vorstehend genannten und/oder anderen Finanzinstrumenten.

3.

Aus wirtschaftlicher Sicht setzen sich umgekehrte Wandelschuldverschreibungen einschließlich ihrer besonderen Gestaltungsformen immer aus einem Anleihe- und ein Aktienderivatelement zusammen. Infolgedessen stellen sie hybride Finanzinstrumente dar und ermöglichen es insbesondere, die Gläubiger unmittelbar am Gewinn und/oder Verlust der Gesellschaft zu beteiligen.

4.

Die Einordnung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen als Eigen- und/ oder Fremdkapital kann abhängig davon, wie sie im Einzelfall ausgestaltet sind und ob man die Einordnung aus wirtschaftlicher, bilanzieller, steuerlicher oder aktienrechtlicher Perspektive vornimmt, unterschiedlich ausfallen. Dies macht umgekehrte Wandelschuldverschreibungen für Unternehmen der Realwirtschaft nicht zuletzt deshalb attraktiv, weil deren Einsatz den Spielraum bei Gestaltung einer individuell optimierten Kapitalstruktur erweitert.

5.

Aufgrund ihrer besonderen Eigenschaften können umgekehrte Wandelschuldverschreibungen bei Unternehmen der Realwirtschaft in mannigfaltiger Art und Weise eingesetzt werden. Insbesondere kommt ein Einsatz zur Wachstumsfinanzierung, zum Risikomanagement und zur Sanierung in Betracht. Ob und

256

§ 7 Zusammenfassung in Thesen und Fazit

inwieweit umgekehrte Wandelschuldverschreibungen tatsächlich zu diesen Zwecken eingesetzt werden können, hängt jeweils von den Umständen des Einzelfalls ab. 6.

Durch den Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibungen kommt es für die Altaktionäre zu einer Einfluss- und regelmäßig auch zu einer Vermögensverwässerung, wenn sie nicht entsprechend ihrer bisherigen Beteiligung an der Gesellschaft an der Kapitalerhöhung infolge der Wandlung teilnehmen. Inwieweit deswegen ein Schutzbedürfnis besteht, hängt von den Umständen des Einzelfalls ab.

7.

Die Änderungen von § 192 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 1, § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG und die Einfügung der für Unternehmen der Realwirtschaft relevanten Sätze 3 und 5 in § 192 Abs. 3 AktG durch die Aktienrechtsnovelle 2016 sind mit dem Grundgesetz und dem Unionsrecht vereinbar. Die Änderung des 194 Abs. 1 Satz 2 AktG ist zwar mit dem Grundgesetz vereinbar, erfordert jedoch für ihre Vereinbarkeit mit dem Unionsrecht zwingend eine an den Vorgaben der Richtlinie (EU) 2017/1132 orientierte Auslegung und Anwendung.

8.

Obwohl die Entscheidung über die Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen in erster Linie beim Vorstand der Gesellschaft liegt, ist es aus Gründen des Aktionärsschutzes erforderlich, dass die Hauptversammlung gerade der Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen zustimmt oder den Vorstand zu ihr ermächtigt (§ 221 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 AktG). Wurde der Vorstand zur Emission ermächtigt und will er von dieser Ermächtigung Gebrauch machen, bedarf es analog § 202 Abs. 3 Satz 2, § 204 Abs. 1 Satz 2 Hs. 1 AktG der Zustimmung des Aufsichtsrats.

9.

Um die Aktionäre vor einer Einfluss- und Vermögensverwässerung zu schützen, steht ihnen gemäß § 221 Abs. 4 Satz 1 AktG ein Bezugsrecht auf die zu emittierenden umgekehrten Wandelschuldverschreibungen zu. Der Schutz dieses Bezugsrechts wird durch eine entsprechende Anwendung des § 187 AktG gewährleistet. Ein Bezugsrechtsausschluss, der gerade beim Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibungen als Mittel zur Finanzierung und Sanierung von Unternehmen der Realwirtschaft im Interesse der Emittentin liegen kann, ist nur bei Erfüllung besonderer formeller und materieller Voraussetzungen möglich. Neben den in § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 Satz 1 bis 3, Abs. 4 AktG normierten Voraussetzungen sind insbesondere das ungeschriebene Erfordernis der sachlichen Rechtfertigung, das Gleichbehandlungsgebot gemäß § 53a AktG und das Erfordernis der Angemessenheit des Ausgabebetrags analog § 255 Abs. 2 AktG zu beachten. Ein vereinfachter Bezugsrechtsausschluss gemäß § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG kommt in der Praxis deshalb nicht in Betracht, weil es regelmäßig an einem Börsenpreis bereits emittierter umgekehrter Wandelschuldverschreibungen als Vergleichsmaßstab für den Ausgabepreis der zu emittierenden umgekehrten Wandelschuldverschreibungen fehlen wird.

§ 7 Zusammenfassung in Thesen und Fazit

257

10. Die weiteren Schritte hin zur Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen begründen keine nennenswerten Hindernisse für den Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibung als Mittel der Finanzierung und/oder Sanierung von in der Rechtsform der Aktiengesellschaft organisierten Unternehmen der Realwirtschaft. Aufgrund weitgehender Ausgestaltungsfreiheit hinsichtlich der Anleihebedingungen können umgekehrte Wandelschuldverschreibungen insbesondere als ein an die jeweiligen Bedürfnisse der Emittentin im Einzelfall angepasstes Finanzierungs- und Sanierungsmittel ausgestaltet werden. 11. Eine bedingte Kapitalerhöhung gemäß §§ 192 ff. AktG stellt den zweckmäßigsten Weg zur Bereitstellung des Umtauschkapitals für umgekehrte Wandelschuldverschreibungen dar. Bei entsprechender Auslegung der aktienrechtlichen Vorschriften erleichtern insbesondere die sich nur aus § 9 Abs. 1 AktG, § 193 Abs. 2 Nr. 3, § 199 Abs. 2 AktG, nicht aber aus § 255 Abs. 2 AktG ergebenden geringen Anforderungen an den (Mindest-)Ausgabebetrag der jungen Aktien, das für umgekehrte Wandelschuldverschreibungen gemäß § 192 Abs. 3 Satz 3 AktG geltende Sanierungsprivileg und die in § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG angelegte Privilegierung der Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen ihren Einsatz als Mittel zur Finanzierung und Sanierung von in der Rechtsform der Aktiengesellschaft organisierten Unternehmen der Realwirtschaft. 12. Die Entscheidung über die Ausübung des Umtauschrechts durch die Gesellschaft obliegt dem Vorstand. Vorbehaltlich abweichender inhaltlicher Ausgestaltungen der Anleihebedingungen hat er dabei weites unternehmerisches Ermessen, dessen Ausübung er am Wohle der Gesellschaft, nicht aber an eigenen Interessen oder individuellen Interessen der Aktionäre zu orientieren hat. In einer schweren Unternehmenskrise kann dieses Ermessen bis auf Null reduziert und der Vorstand zur Ausübung des Umtauschrechts verpflichtet sein. Die Ausübung des Umtauschrechts hat zur Folge, dass die Gesellschaft statt weiterer Zahlungen nunmehr die Lieferung von eigenen Aktien auf Grundlage eines abzuschließenden Zeichnungsvertrags schuldet, wobei die für die Ausgabe der jeweiligen umgekehrten Wandelschuldverschreibung erbrachte Leistung zur Einlage auf den abzuschließenden Zeichnungsvertrag wird. Auf diesen Vorvertrag findet § 193 Satz 3 AktG i.V.m. § 187 Abs. 2 AktG keine Anwendung, da diese Regelung von § 221 AktG als lex specialis verdrängt wird. 13. Der zur Erfüllung der Verpflichtungen von Gesellschaft und Gläubiger abzuschließende Zeichnungsvertrag kommt vorbehaltlich anderer Ausgestaltungen im Einzelfall dadurch zustande, dass der Gläubiger das bei Ausübung des Umtauschrechts abgegebene Angebot der Emittentin auf Abschluss eines Zeichnungsvertrags durch eine Bezugserklärung nach Maßgabe des § 198 AktG annimmt. Dass es zum Abschluss des Zeichnungsvertrags kommt, kann etwa mittels vorheriger unwiderruflicher Bevollmächtigung der Zahl- und Um-

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§ 7 Zusammenfassung in Thesen und Fazit

tauschstelle sichergestellt werden. Aus dem Zeichnungsvertrag ist die Emittentin verpflichtet, dem Gläubiger Aktien im entsprechenden Umfang zuzuteilen, und der Gläubiger verpflichtet, den (verbleibenden) Gegenwert zu leisten und die Aktien zu übernehmen. 14. Der Vorstand darf die Bezugsaktien gemäß § 199 Abs. 1 AktG insbesondere erst dann ausgeben, wenn der sich aus dem Kapitalerhöhungsbeschluss ergebende Gegenwert vollständig geleistet wurde. Vorbehaltlich einer abweichenden Ausgestaltung der Anleihebedingungen erfordert dies neben der unwiderruflichen Zurverfügungstellung der umgekehrten Wandelschuldverschreibungen spätestens im Zeitpunkt der Aktienausgabe nur die volle Leistung etwaiger nach Maßgabe des § 199 Abs. 2 AktG erforderlicher Zuzahlungen. Im Gegenzug hat die Gesellschaft dem Berechtigten Aktien im durch den Zeichnungsvertrag begründeten Umfang zuzuteilen. Da bei der bedingten Kapitalerhöhung die wirksame Ausgabe der Aktien gemäß § 200 AktG konstitutiv wirkt, wird die Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen in diesem Fall allein durch diese Aktienausgabe abgeschlossen. 15. Im insolvenzrechtlichen Eröffnungsverfahren ist die Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen vorbehaltlich abweichender Ausgestaltungen im Einzelfall möglich und grundsätzlich auch geboten. Deshalb und da sie durch Anordnung entsprechender Sicherungsmaßnahmen sichergestellt werden kann, ist grundsätzlich davon auszugehen, dass sie im Eröffnungsverfahren abhängig von den angeordneten Sicherungsmaßnahmen (vgl. §§ 21 f., 270a InsO) entweder durch den Vorstand und/oder den vorläufigen Insolvenzverwalter durchgeführt wird. Im Schutzschirmverfahren nach § 270b InsO obliegt die Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen demgegenüber immer im Wesentlichen dem Vorstand. In beiden Fällen kann die Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen einen ersten Schritt in Richtung einer erfolgreichen Sanierung der Emittentin in oder außerhalb des Insolvenzverfahrens darstellen. 16. Nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens ist die Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen nicht mehr möglich, da der nach § 104 Abs. 3 InsO vertraglich modifizierbare Lösungsmechanismus gemäß § 104 Abs. 1 und 2 InsO eingreift und damit an die Stelle der bis dahin durch Ausübung des Umtauschrechts beseitigbaren Zahlungsansprüche des jeweiligen Gläubigers eine Nichterfüllungsforderung tritt, die gemäß § 104 Abs. 5 InsO eine Insolvenzforderung (§§ 38 f. InsO) darstellt. Das oftmals in umgekehrten Wandelschuldverschreibungen angelegte erhöhte Verlustrisiko des jeweiligen Gläubigers verwirklicht sich dann, wenn die Höhe der Nichterfüllungsforderung hinter dem Wert der in der jeweiligen umgekehrten Wandelanleihe verbrieften Zahlungsforderungen des Gläubigers zurückbleibt. In diesem Fall wird durch Eingreifen des insolvenzrechtlichen Lösungsmechanismuses die Schuldenlast

§ 7 Zusammenfassung in Thesen und Fazit

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der Emittentin reduziert und dadurch unter Umständen auch eine Sanierung erleichtert. 17. Während der insolvenzrechtliche Debt-Equity-Swap der ebenfalls im Kern einen Debt-Equity-Swap darstellenden Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen aufgrund der Anwendbarkeit des Lösungsmechanismuses gemäß § 104 Abs. 1 und 2 InsO zwingend nachgelagert ist, konkurriert die Möglichkeit des Einsatzes umgekehrter Wandelschuldverschreibungen mit der Möglichkeit des Einsatzes von Anleihen, die zwar keine solche Wandlungsmöglichkeit vorsehen, aber einen schuldverschreibungsrechtlichen DebtEquity-Swap zulassen. Im Vergleich zum schuldverschreibungsrechtlichen Debt-Equity-Swap stellt sich zwar die Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibung zunächst deshalb als vorteilhaft dar, weil sie einfach und schnell zum Nennwert erfolgen kann. Dem steht jedoch regelmäßig der Nachteil erhöhter Kosten während der Laufzeit der umgekehrten Wandelschuldverschreibungen gegenüber. Dementsprechend kann nicht pauschal davon ausgegangen werden, dass sich in der Rechtsform der Aktiengesellschaft organisierten Unternehmen der Realwirtschaft immer für den Einsatz umgekehrter Wandelschuldverschreibungen als Sanierungsmittel entscheiden sollten bzw. werden. Aus diesen Ergebnissen der vorstehenden Untersuchung ergibt sich, dass umgekehrte Wandelschuldverschreibungen aus aktien- und insolvenzrechtlicher Sicht effektiv zur Finanzierung und Sanierung von in der Rechtsform der Aktiengesellschaft organisierten Unternehmen der Realwirtschaft eingesetzt werden können. Demgegenüber kann die Frage, ob ein solcher Einsatz aus Sicht des jeweiligen Unternehmens im Einzelfall auch sinnvoll ist, aufgrund vorstehender Ausführungen nicht pauschal beantwortet werden. Ob sich umgekehrte Wandelschuldverschreibungen als Mittel der Finanzierung und/oder Sanierung von in der Rechtsform der Aktiengesellschaft organisierten Unternehmen der Realwirtschaft etablieren werden, bleibt nicht zuletzt deshalb abzuwarten und sollte in Zukunft genau beobachtet werden. In jedem Fall bilden die vorstehenden Ausführungen eine zuverlässige Grundlage für die Beantwortung der sich dabei stellenden aktien- und auch insolvenzrechtlichen Fragen.

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Stichwortverzeichnis Aktienanleihe 37, 48 f., 53, 255 Aktienderivatelement 53 ff., 61 f., 78, 148 f., 151 f., 161, 243 ff., 255 Aktienrechtsnovelle 2016 15 f., 17, 20 ff., 31, 35, 37, 40, 42, 53, 79 ff., 84 f., 89, 123, 134, 137, 141, 154, 167, 178, 181 f., 188 f., 192, 212, 218, 222 ff., 256 Anleihebedingungen (auch Anleihekonditionen) 93, 101, 103, 106, 108, 116, 122, 127, 160 ff., 165, 176, 207, 210, 218, 222, 225, 228, 230, 250, 257 Anleiheelement (auch Anleihekomponente) 54 ff., 58 ff., 149, 151, 161, 183, 223, 230, 244 f., 250 Anleihekomponente siehe Anleiheelement Anleihekonditionen siehe Anleihebedingungen Aufsichtsrat 91, 100, 107, 115 ff., 128, 145 f., 187, 206, 256 Ausgabebetrag (auch Ausgabepreis und Mindestausgabebetrag) 54, 56, 58, 107, 122 f., 127, 130, 132, 142, 145 f., 148 ff., 153 ff., 161 f., 172 ff., 179 f., 215, 222 ff., 247, 256 Ausgabepreis siehe Ausgabebetrag

Bareinlage siehe Einlage Barkapitalerhöhung (auch Kapitalerhöhung gegen Bareinlage) 88, 146 f., 180 ff. Beschluss der Hauptversammlung siehe Hauptversammlung Bezugsrecht – auf Aktien 18, 20 f., 23 ff., 28 f., 33 f., 37 f., 42, 49, 81, 83 ff., 88, 96, 120, 122, 124 f., 146 f., 166, 169, 171, 177 ff., 188, 206, 211 ff., 217, 228 – auf umgekehrte Wandelschuldverschreibungen 28, 32 ff., 81, 83 f., 90, 96, 115, 119 ff., 162, 164, 177 ff., 256

Bezugsrechtsausschluss 81, 93, 117, 119, 125 ff., 159, 162, 164, 178 f., 206, 256 – vereinfachter 126, 146 ff., 157 ff., 256 Bezugsrechtsemission 122, 127, 136 Bookbuilding-Verfahren 123, 153 f., 175 Börsenpreis 56, 146, 148 ff., 153 ff., 157, 174, 242, 245 f., 249, 256 CoCo-Bond (auch Contingent Convertible Bond und bedingte Pflichtwandelanleihe) 40, 45 ff., 57, 59 f., 78, 94 f., 114, 152, 167, 182, 193, 255 Contingent Convertible Bond siehe CoCoBond Debt-Equity-Swap 68 f., 137, 196 – insolvenzrechtlicher 231, 253, 258 – schuldverschreibungsrechtlicher 205, 228 ff., 258 Debt-Mezzanine-Swap 72, 185 Eigenkapital 17, 30, 61 ff., 66 ff., 78, 128, 198, 208, 230, 233, 255 Eigenverwaltung, vorläufige 232 f., 235, 237, 239 ff. Einflussverwässerung siehe Verwässerung Einlage (auch Bar- und Sacheinlage) 36, 85 ff., 146 f., 171 f., 180 ff., 205, 211, 214 f., 221 ff., 228, 233, 236 ff., 257 Emission umgekehrter Wandelanleihen siehe Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen Emission umgekehrter Wandelschuldverschreibungen (auch Emission umgekehrter Wandelanleihen) 16, 30, 55 f., 65 ff., 90 ff., 207, 211, 229 f., 247, 256 Eröffnungsverfahren 199, 231 ff., 241, 254, 258 Ersetzungsbefugnis (auch facultas alternativa) 35 f., 210, 220

282

Stichwortverzeichnis

Facultas alternativa siehe Ersetzungsbefugnis Finanzierung (auch Unternehmensfinanzierung) 15 ff., 47, 65 ff., 72, 78, 90, 103, 113, 119, 125, 127, 135 f., 138 f., 143, 145 f., 159, 172, 175, 187, 204, 230, 255, 259 – Mittel zur ~ siehe Finanzierungsmittel Finanzierungsentscheidung 131 Finanzierungsfunktion 168, 182 Finanzierungsinstrument 17, 155 Finanzierungsinteresse 74 Finanzierungsmaßnahme 189 Finanzierungsmittel (auch Mittel zur Finanzierung) 45 f., 68, 79, 83, 89, 158 f., 163, 165, 170, 172, 180, 184 f., 187, 204 f., 256 f., 259 Finanzierungspotential 17, 45, 65, 90, 159, 172 Finanzierungstitel 39 Finanzinstrument 17, 31 f., 37, 39 f., 43, 45, 48, 52 ff., 58, 61 ff., 78, 82, 91, 97, 101, 106, 128, 190 ff., 242 f., 245, 255 Finanzkrise 15, 45 Fremdkapital 17, 30, 61 ff., 78, 255 Genussrecht 30, 37, 39 f., 135, 255 Gesamtnennbetrag siehe Nennbetrag Gewinnschuldverschreibung 30, 37 f., 40, 255 Gleichbehandlungsgebot siehe Gleichbehandlungsgrundsatz Gleichbehandlungsgrundsatz (auch Gleichbehandlungsgebot) 129, 134, 138 f., 142, 145, 164, 256 Grundkapital 64, 75, 99, 121, 132, 146 ff., 168, 175, 188 f., 198, 227, 238 Hauptversammlung (auch Hauptversammlungsbeschluss) 33, 81, 91 ff., 119, 129 ff., 141, 145, 166, 168 ff., 174, 189, 203, 206, 256 Hauptversammlungsbeschluss siehe Hauptversammlung Höchstbetrag 85, 101, 106 Höchstbetragsgrenze 71, 162, 172, 188 ff., 192, 194, 201, 208 f.

Identitätserfordernis 27, 52 Inhaberschuldverschreibung 19, 38, 163 Insolvenz 16, 199, 205, 231 ff., 245, 250 Insolvenzanfechtung 242, 252 Insolvenzforderung 250 ff., 258 Insolvenzgläubiger 199, 250 Insolvenzplanverfahren 72, 239 f., 253 f. Insolvenzverfahren 197, 199 f., 231, 233, 238 ff., 253 f., 258 Insolvenzverwalter 244 – vorläufiger 199, 232, 234 ff., 258 Kapital – bedingtes siehe Kapitalerhöhung, bedingte – genehmigtes siehe Kapitalerhöhung aus genehmigtem Kapital Kapitalerhöhung 30, 33 f., 67 f., 73 ff., 77, 80 f., 83 ff., 87 f., 95, 97, 112, 120, 146 f., 150, 165, 179, 185, 206, 221, 234, 238, 256 – aus genehmigtem Kapital (auch genehmigtes Kapital) 105, 119, 135, 140 ff., 165, 169 ff., 179, 186, 206 f. – bedingte (auch bedingtes Kapital) 25, 28, 30, 34, 82 ff., 103, 109, 116, 143, 162, 165, 167 ff., 172 ff., 205, 211 ff., 229, 239, 257 f. – gegen Bareinlage siehe Barkapitalerhöhung – gegen Sacheinlage siehe Sachkapitalerhöhung – genehmigte siehe Kapitalerhöhung aus genehmigtem Kapital – ordentliche 129, 133 ff., 138 f., 142, 165 f., 169, 171, 220, 228 Kapitalerhöhungsbeschluss 103, 173 ff., 180, 186 f., 189, 195, 201 ff., 209, 215, 221, 227, 257 Krise (auch Unternehmenskrise) 68 ff., 137, 176, 182, 194 f., 197 f., 200, 208 f., 218, 225, 257 Krisenbewältigung 184, 240 Kriseneinsatz 128 Krisennähe 69, 71 Krisenprävention (auch Krisenverhinderung, -vermeidung und -vorbeugung) 70 f., 128, 174, 188, 203, 244 f. Krisensituation 70, 231 Krisenverhinderung siehe Krisenprävention

Stichwortverzeichnis Krisenvermeidung siehe Krisenprävention Krisenvorbeugung siehe Krisenprävention Lösungsmechanismus

242 ff., 258

Mandatory convertible siehe Pflichtwandelanleihe Mehrheitsaktionär 74, 138, 195 Mezzanine-Kapital 63 Minderheitsaktionär 138, 195 Mindestausgabebetrag siehe Ausgabebetrag Nennbetrag (auch Gesamtnenn- und Nominalbetrag) 19, 38, 41, 46, 48, 49, 55, 58 f., 70, 76 f., 101, 161, 174 f., 183 f., 188, 215, 223 Nennwert 54, 56, 75 f., 229 f., 259 Nichterfüllungsforderung 249, 251 f., 258 Nominalbetrag siehe Nennbetrag Optionsanleihe 21, 24, 29, 31, 37 f., 40, 102, 106, 255 – umgekehrte 22 ff., 255 Optionsprämie 56, 60 f., 183, 223 Pflichtwandelanleihe 40 ff., 57 f., 78, 94 f., 114, 167, 181, 183, 193, 255 – bedingte siehe CoCo-Bond Rechtfertigung, sachliche 129, 133 ff., 142 ff., 158, 171, 256 Rendite-Risiko-Profil 54, 59 ff., 66, 69 f., 78, 128, 245 Risikomanagement 65, 68 ff., 161, 171, 176, 255 Sacheinlage siehe Einlage Sachkapitalerhöhung (auch Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage) 86, 180 ff. Sachwalter, vorläufiger 232 f., 235, 237, 239 f. Sanierung (auch Unternehmenssanierung) 15 ff., 47, 65, 68 ff., 77 f., 90, 103, 119, 125, 135 f., 138 f., 143, 145, 159, 161, 169, 171 f., 175 f., 187, 189 f., 194 f., 199 f., 203 f., 208, 228, 230, 233, 239 f., 253 ff., 258 f. – Mittel zur ~ siehe Sanierungsmittel

283

Sanierungsabsicht 199 f. Sanierungseignung 203 Sanierungsinteresse 74, 192, 194 f., 199 Sanierungskonzept 71, 199, 208, 241 Sanierungsmittel (auch Mittel zur Sanierung) 45 f., 79, 83, 89, 158 f., 163, 165, 170, 172, 180, 184 f., 187, 204 f., 256 f., 259 Sanierungspflicht 208 Sanierungspotential 17, 45, 65, 90, 159, 163, 172, 176, 179, 228, 230 Sanierungsprivileg 162, 172, 188 ff., 209, 250, 257 Sanierungszweck 191 ff., 204 Schutzschirmverfahren 208, 231, 239 ff., 254, 258 Sicherungsmaßnahme 231 ff., 236, 239 f., 258 Soft mandatory convertible siehe Wandelanleihe mit Tilgungswahlrecht Terminverkauf 57 f., 243, 246 Trigger (auch Trigger Event, Umtauschbedingung und Wandlungsereignis) 46, 58 f., 161 Trigger Event siehe Trigger Überpariemission 175 Überschuldung 68, 137 f., 189 f., 193 f., 196 ff., 203 f., 208, 240 Überschuldungsabwendungsabsicht 198 ff. Umtausch umgekehrter Wandelschuldverschreibungen siehe Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen Umtauschanleihe 49 Umtauschbedingung siehe Trigger Umtauschfrist 55, 58 Umtauschkapital 90, 143, 165 ff., 228, 257 Umtauschkonditionen (auch Wandlungsbedingungen- und parameter) 103, 160, 188 Umtauschobjekt 58, 161 Umtauschpflicht (auch Wandlungspflicht) 41 f., 48, 53, 58, 64, 96, 114, 182, 193 Umtauschpreis (auch Wandlungspreis) 56, 58, 70, 75 ff., 102, 123, 148 f., 161, 174 ff. Umtauschrecht (auch Wandlungsrecht) 18, 20 ff., 26 ff., 33, 35 ff., 40 ff., 44 f., 48 f.,

284

Stichwortverzeichnis

51, 53, 55 ff., 59 ff., 64, 66, 67, 69, 78, 83, 95 ff., 102 f., 107, 116, 124, 137 f., 160 f., 163, 165, 168 f., 173, 180, 182, 185, 188, 190, 192 f., 202, 205 ff., 217 f., 220, 229, 233 ff., 242 ff., 257 f. Umtauschverhältnis (auch Wandlungsverhältnis) 55 f., 58, 70, 102, 107, 161, 174, 225 Unternehmen der Realwirtschaft 15 f., 17, 47, 65 ff., 78 f., 83, 90, 103, 125, 127, 135 f., 138 f., 143, 145, 158 f., 161, 163, 165, 169 f., 172, 175 f., 179 f., 184 f., 187 f., 203 f., 205, 230, 255 ff. Unternehmensfinanzierung siehe Finanzierung Unternehmenskrise siehe Krise Unternehmenssanierung siehe Sanierung Unterpariemission 222, 224 f. Verbriefung 19, 39, 159, 163 f., 226 Vermögensverwässerung siehe Verwässerung Verwässerung (auch Einfluss-, Wert- und Vermögensverwässerung) 25, 27 f., 32 ff., 70 f., 73 ff., 77, 78, 94, 120, 122, 146 ff., 151, 156 ff., 161, 173, 177, 179, 188, 190, 207, 256 Vorstand 90 ff., 97 f., 100, 104 ff., 121 f., 124, 127 f., 130 ff., 140, 142 ff., 155, 159, 161, 163 f., 169, 174, 186 f., 199, 205 ff., 220 ff., 224, 226 f., 233 ff., 238 ff., 256 ff. Vorvertrag 36, 41, 211, 235 f., 257 Vorzugsaktie 26, 71 Wandelanleihe – „klassische“ 29, 31, 35, 37, 40 f., 44 f., 86 ff., 95, 102, 151, 168, 182, 191, 255

– mit Tilgungswahlrecht 40, 44 ff., 57, 78, 94, 167, 182, 193, 255 – umgekehrte siehe Wandelschuldverschreibung, umgekehrte Wandelschuldverschreibung – drittemittierte umgekehrte 27, 37, 49, 50 ff., 53, 255 – umgekehrte 15 ff. Wandlung umgekehrter Wandelschuldverschreibungen (auch Umtausch umgekehrter Wandelschuldverschreibungen) 16, 22, 41 ff., 46 f., 49, 51, 55, 59 ff., 64, 67 ff., 73 ff., 85 ff., 90, 107, 120, 135, 138, 149, 161 f., 166 ff., 174, 176, 180 ff., 187 ff., 199, 203 f., 205 ff., 231 ff., 256 ff. Wandlungsbedingungen siehe Umtauschkonditionen Wandlungsereignis siehe Trigger Wandlungsgrenze 225 Wandlungsparameter siehe Umtauschkonditionen Wandlungspflicht siehe Umtauschpflicht Wandlungspreis siehe Umtauschpreis Wandlungsrecht siehe Umtauschrecht Wandlungsverhältnis siehe Umtauschverhältnis Wertpapier 18, 81 ff., 87 f., 160, 211, 224 Wertverwässerung siehe Verwässerung Zahl- und Umtauschstelle 44, 218 f., 226, 234, 236, 257 Zahlungsunfähigkeit 204 – drohende 68, 137 f., 189 ff., 204, 208, 240 Zeichnungsvertrag 36, 122, 205, 211 ff., 221 f., 225, 227, 233, 235 f., 238 f., 257 f. Zusicherung 95 f., 114 f., 124 Zuzahlung 76, 222, 224, 237 f., 258