Finanzanalyse: Grundlagen der markttechnischen Analyse [Reprint 2018 ed.] 9783486782868, 9783486213454

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Finanzanalyse Grundlagen der markttechnischen Analyse

Von

Dr. habil. Rainer Stöttner

R. Oldenbourg Verlag München Wien

CIP-Titelaufnahme der Deutschen Bibliothek Stöttner, Rainer: Finanzanalyse : Grundlagen der markttechnischen Analyse / von Rainer Stöttner. - München ; Wien : Oldenbourg, 1989 ISBN 3-486-21345-8 kart. ISBN 3-486-21343-1 Gb.

© 1989 R. Oldenbourg Verlag GmbH, München Das Werk außerhalb lässig und filmungen

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Gesamtherstellung: R. Oldenbourg Graphische Betriebe GmbH, München I S B N 3-486-21345-8 Brosch. I S B N 3-486-21343-1 Geb.

Inhaltsverzeichnis Vorwort

XI

1

Einführung

1

1.1 1.2

Ziele der Untersuchung Durchführung der Untersuchung

1 3

2

Inhaltliche und methodische Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

7

2.1 2.2 2.3 2.4 2.5

Abgrenzung Abgrenzung Abgrenzung Abgrenzung Abgrenzung

3

Das markttechnische Analysemodell ( M A M )

Ill

3.1 3.2 3.2.1 3.2.2 3.2.2.1 3.2.2.2 3.2.2.3 3.2.3 3.2.3.1 3.2.3.2 3.2.3.3 3.2.3.4

Die Struktur des markttechnischen Analysemodells Markttechnische Zeitreihenanalyse Reihenmittelwerte Zyklische Reihendynamik Exponentielle Amplitudenschätzung Lineare Amplitudenschätzung (Volatilitätsansatz) Mittlere Schwankungsintensität Trendmäßige Reihendynamik Globale quantitative Trenddynamik Globale qualitative Trenddynamik Quantitative Trendänderungsdynamik (Momentum) Trend- und zyklusgestützte Bandbreitenschätzung ein erster Versuch Attraktionskräfte der Reihendynamik Ein quasinumerischer Gesamtindikator der Reihendynamik Crossover-Indikatoren der Reihendynamik Der Performance-Indikator — eine Verdichtung der Reihendynamik Reihendynamik und technische Stärke — eine vorläufige Bestandsaufnahme Kritische Schwellenpunkte einer Zeitreihe Baissesignal-Test mit Z 4 als Schwellenpunkt Baissesignal-Test mit Z 5 als Schwellenpunkt

112 114 114 118 118 123 127 128 129 130 131

3.2.4 3.2.5 3.2.6 3.2.7 3.2.8 3.2.9 3.2.9.1 3.2.9.2

gegenüber gegenüber gegenüber gegenüber gegenüber

der technischen Analyse herkömmlichen Prognoseverfahren der Portfolio-Theorie dem capital asset pricing model der Effizienzmarkttheorie

7 35 49 61 71

137 139 . . . . 141 150 155 162 174 175 179

VI

Inhaltsverzeichnis

3.2.9.3 3.2.9.4 3.2.9.5 3.2.9.6 3.2.9.7 3.2.9.8 3.2.9.9 3.2.9.9.1 3.2.9.9.2 3.2.9.9.3 3.2.9.9.4 3.2.9.9.5 3.2.9.9.6 3.2.9.9.7 3.2.9.9.8 3.2.9.10 3.2.9.10.1 3.2.9.10.2 3.2.9.10.3 3.2.9.10.4 3.2.9.10.5 3.2.9.10.6 3.2.9.10.7 3.2.9.10.8 3.2.9.10.9 3.2.9.10.10 3.3 3.3.1 3.3.2 3.3.3 3.3.4 3.3.5 3.3.5.1

Baissesignal-Test mit Zg als Schwellenpunkt 180 Baissesignal-Test mit Z j j als Schwellenpunkt 182 Haussesignal-Test mit Z 4 als Schwellenpunkt 184 Haussesignal-Test mit Z 5 als Schwellenpunkt 186 Haussesignal-Test mit Z 6 als Schwellenpunkt 187 Haussesignal-Test mit ZJJ als Schwellenpunkt 191 Zyklusphasentests 194 Baissephasentest auf der Grundlage von Z 4 /Zg-Crossovers 196 Baissephasentest auf der Grundlage von Z 5 /Z 7 -Crossovers 198 Baissephasentest auf der Grundlage von Z 6 /Z 7 -Crossovers 200 Baissephasentest auf der Grundlage von Zu/ZjQ-Crossovers . . . .201 Haussephasen-Test auf der Grundlage von Z 4 /Z 6 -Crossovers . . . . 204 Haussephasen-Test auf der Grundlage von Z 5 /Z 7 -Crossovers . . . . 2 0 5 Haussephasen-Test auf der Grundlage von Zg/Z 7 -Crossovers . . . . 2 0 6 Haussephasen-Test auf der Grundlage von Zjj/Z 1 0 -Crossovers . .207 Überprüfung hypothetischer Unterstützungs- und Widerstandspunkte 208 Reihenunterstützung durch Z 4 210 Reihenunterstützung durch Z 5 212 Reihenunterstützung durch Z 6 213 Reihenunterstützung durch Z 9 214 Reihenunterstützung durch Z j j 214 Reihenwiderstand durchZ 4 216 Reihenwiderstand durch Z 5 218 Reihenwiderstand durchZ 6 218 Reihenwiderstand durch Z 9 219 Reihenwiderstand durch Zn 221

Kritische Bereiche einer Zeitreihe Kriterien der Zoneneinteilung von Zeitreihen Zyklusgestützte Bandbreiten-Schätzverfahren Trendgestützte Bandbreiten-Schätzverfahren Extrapolative Bandbreiten-Schätzverfahren Gesamtindikatorgestützte Bandbreiten-Schätzverfahren Der markttechnische Rangkoeffizient — ein komplexer Gesamtindikator der Reihendynamik 3.3.5.1.1 Globale Crossover-Performance 3.3.5.1.2 Globale Basistrend-Performance 3.3.5.1.3 Globale Trendwende-Performance 3.3.5.1.4 Globale Attraktion 3.3.5.1.5 Globale Stärke bzw. Schwäche 3.3.5.1.6 Globale quantitative Minimax-Performance 3.3.5.1.7 Globale qualitative Minimax-Performance 3.3.5.1.8 Globale Trendkonformität 3.3.5.1.9 Globale Zyklusphasen-Performance 3.3.5.1.10 Globale Overshooting/Undershooting-Performance 3.3.5.1.11 Globaler Rangindikator

223 226 230 234 255 261 262 263 265 265 266 267 268 269 270 271 272 272

Inhaltsverzeichnis

V11

3.3.5.2 3.3.6 3.3.7 3.3.7.1 3.3.7.2 3.3.7.3 3.3.7.4

Ranggestützte Bandbreiten-Schätzverfahren Extremalwertgestützte Bandbreiten-Schätzverfahren Ergänzende Bemerkungen zum Bandbreiten-Schätzproblem Bestimmung relativer Bandbreiten Bestimmung aggregierter Bandbreiten Bestimmung geglätteter Bandbreiten Bestimmung trendbereinigter Bandbreiten

274 282 . . . .287 288 292 301 307

4

Strategien des Marktmanagements

4.1 4.2 4.2.1 4.2.2 4.2.3 4.2.4 4.2.5 4.3 4.3.1 4.3.1.1 4.3.1.2 4.3.1.3 4.3.1.4 4.3.1.5 4.3.1.6 4.3.2 4.3.2.1 4.3.2.2 4.3.2.3 4.3.2.4 4.3.2.5 4.3.2.6 4.3.2.7 4.3.2.8 4.3.3 4.3.3.1 4.3.3.2 4.3.3.3 4.3.3.3.1 4.3.3.3.2 4.3.3.3.3 4.3.3.3.4 4.3.3.3.5 4.3.3.4 4.3.3.5 4.3.3.6 4.3.3.7 4.3.4

Strukturlogik markttechnischer Entscheidungen 316 Bausteine marktstrategischer Modelle 331 Rahmenprognose 331 Definition von strategischen Kauf- und Verkaufsignalen 334 Definition von strategischen Kauf- und Verkaufspreisen 338 Strategisches Bestandsmanagement 339 Bestimmung der Rentabilität strategischer Marktentscheidungen . 3 4 4 Typologie marktstrategischer Modelle 349 Antizyklische Strategien 352 Trading-Strategien 353 Potential-Strategien 357 Tiefstpreis-Strategie 368 Antizyklische Strategien mit Basistrendorientierung 371 Reaktionsstrategien 372 Inkubationsstrategien 379 Prozyklische Strategien 385 Trendfolgestrategien 385 Turnaround-Strategien 387 Trendperformance-Strategien 389 Favorisierungsstrategien 390 Rangstrategien 391 Overshooting-Strategien 392 Fächer-Strategien 395 Höchstpreis-Strategie 397 Gemischte Strategien 400 Box-Strategien 400 Konsolidierungsstrategien 408 Spezifisch prozyklische Strategien mit antizyklischer Zukaufregel . 4 1 4 Trendfolge-Strategie mit antizyklischer Zukaufregel 414 Turnaround-Strategie mit antizyklischer Zukaufregel 415 Trendperformance-Strategie mit antizyklischer Zukaufregel . . . . 4 1 5 Favorisierungsstrategie mit antizyklischer Zukaufregel 416 Rang-Strategie mit antizyklischer Zukaufregel 416 Minimax-Strategie 417 Positionsstrategie 420 Strategie der relativen Preiswürdigkeit 422 Sonstige gemischt-strategische Ansätze 423 Buy-and-Hold-Strategie 429

311

Vili

Inhaltsverzeichnis

5

Markttechnische Analyse makroökonomischer Zeitreihen

5.1 5.2

5.3.6

Integrale Wendepunkt- und Strukturanalyse Wendepunkt- und Strukturanalyse makroökonomischer Zeitreihen Aktien-Indices FAZ-Gesamtindex Branchen-Indices für den deutschen Aktienmarkt Ausländische Aktien-Indices Devisenkurse Umlaufrendite in der Bundesrepublik Deutschland Ausgewählte makroökonomische Zeitreihen aus der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung für die Bundesrepublik Deuschland Disaggregierte makroökonomische Zeitreihen mit herausragender Indikatorfunktion Arbeitslosigkeit in der Bundesrepublik Deutschland

6

Schlußfolgerungen und Ausblick

5.2.1 5.2.1.1 5.2.1.2 5.2.1.3 5.2.2 5.2.3 5.2.4 5.2.5

447 448 453 453 453 454 455 457 460 462 465 467 470

Literaturverzeichnis

477

Stichwortverzeichnis

496

Plot-Anhang

508

Inhaltsverzeichnis

IX

Verzeichnis der Abbildungen Abbildung Abbildung Abbildung Abbildung Abbildung Abbildung Abbildung Abbildung Abbildung Abbildung Abbildung

1: 2: 3: 4: 5: 6: 7: 8: 9: 10: 11 :

Abbildung 12: Abbildung 13: Abbildung 14: Abbildung 15 : Abbildung 16: Abbildung 17 : Abbildung 18: Abbildung 19: Abbildung 20:

Trendlinien Unterstützungs-und Widerstandslinien M-und W-Umkehrformation Kopf-Schulter-Formation Untertassen-Formation Kleinere Formationen „Measured-Moving"-Bewegungstechnik Symmetrische Bandbreiten-Erweiterung Determinanten der Marktstrategie Planmäßiger Kauf - Planmäßiger Verkauf Planmäßiger Kauf - Außerplanmäßiger Verkauf erster Ordnung Planmäßiger Kauf — Außerplanmäßiger Verkauf zweiter Ordnung Planmäßiger Kauf - Außerplanmäßiger Verkauf - Außerplanmäßiger Kauf Außerplanmäßiger Kauf erster Ordnung — Planmäßiger Verkauf Außerplanmäßiger Verkauf erster Ordnung — Planmäßiger Kauf Außerplanmäßiger Verkauf erster Ordnung - Außerplanmäßiger Kauf erster Ordnung Außerplanmäßiger Verkauf erster Ordnung — Außerplanmäßiger Kauf zweiter Ordnung Strukturlogik von Kauf- und Verkaufentscheidungen Wendepunkt-und Strukturanalyse Wissenschaftslogischer Aufbau des MAM

16 16 16 16 17 17 17 298 315 320 320 321 322 325 327 328 329 330 451 470

Verzeichnis der Übersichten und Tabellen Übersicht 1: Übersicht 2: Übersicht 3 : Übersicht 4 : Übersicht 5 : Übersicht 6 : Tabelle 1 : Tabelle 2:

27 deutsche und 27 ausländische Aktien im strategischen Test Leistungsvergleich zwischen B&H-Strategie und MAM-Strategien für 27 deutsche Aktien Leistungsvergleich zwischen B&H-Strategie und MAM-Strategien für 27 ausländische Aktien Leistungsvergleich zwischen B&H-Strategie und MAM-Strategien für 27 deutsche Aktien Leistungsvergleich zwischen B&H-Strategie und MAM-Strategien für 27 ausländische Aktien Reine Durchhaltestrategien versus manipulierte gemischte Strategien, jeweils mit aktueller Bestandsbewertung Bestimmung des durchschnittlichen dreiperiodigen Amplitudenfaktors Bestimmung des durchschnittlichen zwölfperiodigen Volatilitätsfaktores

431 433 438 440 442 445 122 126

X

Inhaltsverzeichnis

Verzeichnis der Abkürzungen BFR B&H CAP CAMP DKR EMH ESC FF FMK HFL HFHLP KZO KZU LIT loc. cit. MAM NKR PTAS REH RWH S SFR SKR SML t tAPKl tAPK2 tAPVl tAPV2 tPK tPV Ζ

belgischer Franc buy-and-hold-Strategie capital asset pricing capital asset pricing model dänische Krone efficient market hypothesis portugiesischer Escudo französischer Franc Finnmark holländischer Gulden high-low-potential Kaufzonen-Obergrenze Kaufzonen-Untergrenze italienische Lira locus citatus Markttechnisches Analysemodell norwegische Krone spanische Peseten rational expectations hypothesis random walk hypotheses österreichischer Schilling Schweizerfranken schwedische Krone security market line Zeitvariable Zeitpunkt des außerplanmäßigen Kaufs erster Ordnung Zeitpunkt des außerplanmäßigen Kaufs zweiter Ordnung Zeitpunkt des außerplanmäßigen Verkaufs erster Ordnung Zeitpunkt des außerplanmäßigen Verkaufs zweiter Ordnung Zeitpunkt des planmäßigen Kaufs Zeitpunkt des planmäßigen Verkaufs Laufvariable des MAM

Vorwort Die

"Grundlagen

1988

von

der

der

markttechnischen

Analyse"

Wirtschaftswissenschaftlichen

wurden

Fakultät

K a r l s - U n i v e r s i t ä t T ü b i n g e n als H a b i l i t a t i o n s s c h r i f t Die u m f a n g r e i c h e n men.

Für

die

g r o ß e n Dank Mein

erfahrene

vielfältige

November Eberhard-

angenommen.

in A n s p r u c h

Unterstützung

besonderer

Dank Dr.

gilt

liches U m f e l d

meinem

Alfred

ich e r f a h r e n ,

verehrten

akademischen

E. Ott. A l s s e i n l a n g j ä h r i g e r

wie e m i n e n t

ist. Ohne die mir

w o g e n e n Rat des

ich

wichtig

ein

forschungsfreund-

eingeräumten Freiräume,

erfahrenen Wissenschaftlers

Neben Herrn Professor

Ott hat

Herr

und den

Professor

Strecker d e n F o r t g a n g der A r b e i t b e g l e i t e t Auch

ihm

sei

Strecker habe

ich nicht

Fachkompetenz,

sondern

lernt,

auch

der mir

sehr

herzlich

den

stets

auch und

ausgeparaten

worden.

Dr.rer.nat.

Heinrich

und mit Rat u n d T a t u n -

gedankt.

nur als W i s s e n s c h a f t l e r vor a l l e m

in s c h w i e r i g e n

Lehrer, Mitarbei-

a u f m u n t e r n d e n Z u s p r u c h w ä r e die A r b e i t wohl nie v o l l e n d e t

terstützt.

genom-

bin

schuldig.

Herrn Professor ter k o n n t e

Vorarbeiten haben viele Jahre

hierbei

im

der

Herrn

von

als M e n s c h

Zeiten

stets

Professor

herausragender

zur

schätzen Seite

ge-

gestan-

d e n hat. Wertvolle

fachliche

chem Gebiet,

Hinweise,

verdanke

sowie

Herrn

Herrn

Professor

Professor F.W.

Rolf

vor

allem

auf

Herrn Professor

Dr.oec.publ. Wagner

schlägige Anregungen Dr.rer.pol.

ich

Franz

W.

ich

Dank

und Klarstellungen.

Herr

Wiegert

thematischer Probleme

schulde

betriebswirtschaftli-

Dr.rer.pol

hat

mich

bei

der

stets b e r e i t w i l l i g

Franz

Wagner. für

X.

zahlreiche

Akademischer

Lösung

ein-

Oberrat

schwieriger

und überaus

Bea

Insbesondere

ma-

kompetent

be-

r a t e n u n d u n t e r s t ü t z t . A u c h ihm sei sehr h e r z l i c h g e d a n k t . Zu d a n k e n die

habe

großzügige

Zeitraums

ich

gewährte.

bare u m f a n g r e i c h e wurden

sehr

plom-Kaufmann

a u ß e r d e m der

finanzielle Erst

Deutschen

Förderung

hierdurch

wurde

Programmierarbeiten

sorgfältig Wolfgang

und

Auch

es

eines

nach

zweijährigen

möglich,

durchführen

gewissenhaft

Bader.

Forschungsgemeinschaft,

während

unverzicht-

zu lassen.

ausgeführt Auslaufen

von der

Diese

Herrn

Di-

DFG-Förde-

Vorwort

XII

rung hat m i c h H e r r Implementierung

Bader bei der E n t w i c k l u n g

unterstützt. Klaglos hat stiegenen, M e i n Dank

der für die

Computer-

unerläßlichen Software durch unermüdlichen er mir p r a k t i s c h

Einsatz

jeden, a u c h m a n c h e n

gilt

außerdem

onsverfahren beteiligt

allen P e r s ö n l i c h k e i t e n ,

d i e am

waren. Die souveräne Leitung

des

HabilitatiVerfahrens

lag i n d e n H ä n d e n v o n H e r r n D e k a n P r o f e s s o r D r . r e r . p o l .

Adolf

ner

W.

und

(anschließend)

Die E r s t e l l u n g Wolfgang

des

Eichhorn

Herrn

Dekan

Zweitgutachtens von

der

but n o t

beiden fang)

least danke

Söhnen, über

schung

viele

ohne

familiären

die

Murren

Rückhalt

beiden

hinweg

mitgetragen wäre

hat H e r r

Franz

Professor

Karlsruhe

die

Dr.rer.nat. Hier-

Dank.

freilich Last

haben.

die A r b e i t

Wag-

Wagner.

übernommen.

ich sehr h e r z l i c h m e i n e r

(letzere Jahre

Dr.oec.publ.

Universität

für s c h u l d e i c h ihm ganz b e s o n d e r e n Last

ver-

P r o g r a m m i e r w u n s c h e r f ü l l t . I c h s c h u l d e ihm g r o ß e n D a n k .

nur

gar

den

meinen

begrenztem

wissenschaftlicher

Ohne

wohl

Frau und

in

UmFor-

stabilisierenden

nicht

erst

begonnen

worden. Rainer

Stöttner

1

Einführung

1.1

Ziele der Untersuchung

Vorab bedarf es einer begrifflichen Präzisierung: Die markttechnische

Analyse

umfaßt

sämtliche

Verfahren,

das

die

durch ausschließliche Verwendung von Marktdaten sondere Preise

und

Mengen

- untersuchen.

Marktgeschehen

- das sind insbe-

Untersuchungsgegenstand

sind grundsätzlich alle Arten sozioökonomischer

Tauschbeziehungen,

sofern sie sich auf einigermaßen "freien" Märkten vollziehen. Ihren Ursprung hat die markttechnische Analyse in praktischen Verfahren der Finanzanalyse, Ansatzpunkte Diese

für

sog.

die

die in der

Beurteilung

"technische

Analyse"

"Markttechnik"

der wird

genannt, da sie als Arbeitsmittel

entscheidende

Marktentwicklung auch

häufig

erkennen.

häufig

"Chartanalyse"

"Charts",

das sind gra-

phische Darstellungen von Marktdaten, verwendet. Die technische Analyse, rezipiert wurde, Bedenken

sofern sie von der Wissenschaft

stößt aus

oder gar radikale

akademischer

Sicht

auf

überhaupt

schwerwiegende

Ablehnung. Dies hat mehrere

Ursachen.

Erstens ist die technische Analyse von Nicht-Akademikern, vorwiegend

Finanz-

und

stellt sie kein oder weniger

Bankpraktikern,

geschlossenes

umfassende

entwickelt

System dar,

Sammlung

dungsregeln, deren theoretische

von

worden.

Zweitens

sondern ist

eine mehr

ad hoc gebildeten

Entschei-

Berechtigung dunkel bleibt.

Drit-

tens ist die technische Analyse stark subjektiv geprägt, da eine zweifelsfreie

und

eindeutige

Festlegung

sekriterien zumeist unterbleibt Interpretationsspielraum

besteht.

Und

schließlich

theoretische und empirirische Forschung, bieten daß

der

Kapitalmarkt-

markttechnische

und

markttechnischer

Analy-

und daher ein breiter subjektiver

Finanzanalyse,

Entscheidungsregeln

viertens:

Die

insbesondere auf den Ge-

scheint

zu

zumindest

belegen, in

ihren

faßbaren Formen - nicht funktionieren können. Dies wird als Beweis dafür angesehen, daß der Diagnose- und Prognoseanspruch

der tech-

nischen Analyse zu unrecht erhoben wird. Vor diesem Hintergrund mag es zunächst überraschen, wenn die technische

Analyse

zum

Gegenstand

einer

wissenschaftlichen

Untersu-

chung gemacht wird. Hierfür gibt es jedoch nicht nur gute, sondern

2

1 Einßhrung

sogar zwingende Gründe: Die technische Analyse nimmt heute in der praktischen

Kapitalmarkt-

und

Finanzanalyse

einen

festen

Platz

ein. Die faktische Bedeutung der technischen Analyse kann von der akademischen Forschung

nicht einfach

ignoriert

oder mit dem Hin-

"offenkundige" Unsinnigkeit solcher Analysen abgetan

weis auf die

werden. Neuerdings mehren sich in der Tat auch Zweifel an der traditionellen

theoretischen

Position,

die

lange

Zeit

hindurch

als

nahezu unanfechtbar gegolten hat. Inwieweit dies zu einer wissenschaftlichen Aufwertung

der technischen

Analyse geführt

hat bzw.

noch führen könnte, ist zu prüfen. Im übrigen muß bezweifelt werden, ob die traditionelle Finanz- und Kapitalmarkttheorie überhaupt Zweckmäßigkeit überprüfen.

technischer

Die Methoden

geeignet

Analysen und

und

und

in der

Erkenntnisziele

der

sind zu verschieden, um mit dem zur Verfügung schen

Instrumentarium

dungsregeln klar

ist,

testen worin

leitbaren

die

zu

Sinnhaftigkeit

können.

technische

Diagnosen,

Analysekriterien und

creto bestehen. Die durchgeführten

ist,

beiden

die zu

Ansätze

stehenden theoreti-

praktischer

Hinzu kommt,

Prognosen

Lage

Handlungsempfehlungen

daß alles und

die

Entscheiandere

hieraus

Handlungsanweisungen

in

als abcon-

Operationalisierungsversuche

-

zumeist in Gestalt einfacher Filterregeln - sind zu künstlich und restriktiv, um dem weiten

Spektrum

chartanalytischer

Ansatzpunkte

gerecht zu werden. Dies zu zeigen, ist eines der Ziele dieser Arbeit. Dabei ist freilich

nicht

in allen

beabsichtigt,

Flut einschlägiger gen.

Es

die

kapitalmarkttheoretische

Diskussion

Einzelheiten nachzuzeichnen und die nahezu unübersehbare geht

empirischer

hingegen

nur um

Untersuchungen umfassend eine

Abgrenzung

des

zu würdi-

kapitalmarkt-

theoretischen vom markttechnischen Ansatz. Voraussetzung hierfür ist allerdings zunächst einmal die Schaffung einer operationalen,

wissenschaftlich

brauchbaren

Begriffsbestim-

mung der markttechnischen Analyse. Bisher gibt es, soweit dem Verfasser bekannt,

keine befriedigenden

In

markttechnischen

Gestalt

des

eine Forschungskonzeption markttechnischer

Vorstöße

in

Analysemodells

diese

Richtung.

(MAM) wird

hier

entworfen, die es erlaubt, die Mehrzahl

Analyseinstrumente

fassenden Rahmen einzuordnen.

in

einen

allgemeinen

und

um-

l Einführung

Darüber

hinaus

liefert

bare Ansatzpunkte

marktgeschehens. Auf traditionelle mit

den

das

für die

und

markttechnische

Analysemodell

theoretische Durchdringung

diese

neuere

Weise

des

wird die Möglichkeit

kapitalmarkttheoretische

markttechnischen

3

"Gesetzmäßigkeiten"

als

fruchtKapital-

geschaffen,

Ansätze auch

sowohl

mit

deren

hypothetischer Erklärung zu vergleichen. Ein letztes Ziel keiten

der

der Arbeit

besteht darin,

markttechnischen

satzgebiet, der

Analyse

Portefeuilleplanung

in

die

ihrem

und

Anwendungsmöglichtraditionellen

-Verwaltung, aber

Ein-

auch

im

Bereich der Analyse makroökonomischer Zeitreihen, zu untersuchen.

1.2

Durchführung der Untersuchung

Bevor

das

markttechnische

kann,

ist

zu

vergleichbare

prüfen,

Analysemodell

inwieweit

Verfahren

die

(MAM)

formuliert

markttechnische

zurückgreifen

kann

bzw.

inwiefern

zungen notwendig werden. Den wohl naheliegendsten bietet die

technische

blem

operationalen

einer

Analyse

rien löst die Chartanalyse Solche Markteigenschaften kativer Weise urteilt;

dabei

zu bestimmen, werden

die

sog.

allenfalls als

Formationen

identifiziert,

doch als

ernsthafter,

ser

nur

kann

gelingen,

objektiviert wird. torprobleme

Das markttechnische relevanter

wenn

Hierbei

auf, die

Problemeinstieg

theoretisch

aber

das

treten

fundierter

Analysemodell

Zeitreiheneigenschaften,

Instrumentarium

der

hierbei zwar nutzbringend

die

nicht

Lösungsversuch.

durchaus

definiert die

jeDie-

Instrumentarium

lösbar

exakt eine

im wesentlichen

traditionellen

angeb-

wissenschaftlich

schwerwiegende Meß- und

decken dürften, was der "Chartisten"-Schule Das

ist

annehmbar,

charttechnische

im Prinzip

in pla-

lassen.

Zeitreihenbeurteilung

heuristischer

unbefriedigend.

sie Preiskurven visuell be-

lich die künftige Preisentwicklung erkennen Diese visuell-intuitive

Pro-

Marktkrite-

technische Analyse

z.B. indem

Abgren-

zentrale

analyserelevanter

freilich nicht oder nur versucht

auf

Anknüpfungspunkt

("Chartanalyse"). Das

Definition

werden

Analyse

Indika-

erscheinen. große alles

Zahl ab-

vorschwebt. Zeitreihenanalyse

kann

eingesetzt werden, doch reicht es allein

nicht aus; zu vielfältig sind die feinen, teilweise nur qualitativ faßbaren Nuancierungen der markttechnischen Analysemethode. Um

je-

4

1 Einführung

doch auch qualitative Reihenaspekte stem

integrieren

werden

durch

mente. Die

eine

Pseudo-Quantifizierung

Probleme einer

Quantitäten

in ein rechenhaftes Gesamtsy-

zu können, muß die Reihendeskription

mit

echten

Verrechnung dieser

(kardinalen)

überwunden

qualitativer

Reihenele-

(ordinalen)

Quantitäten

sind

Pseudo-

zwar

drückend, doch dürfte es möglich sein, in einem iterativen and-error-Verfahren

er-

trial-

den wahren Zuordnungen sehr nahe zu kommen.

Die Oberführung der anschaulichen Reihendeskription in die numerische die

Zeitreihenanalyse Ableitung

ist

die

quantitativer

unverzichtbare

Diagnosen

und

Voraussetzung

Prognosen.

für

Analog

zur

traditionellen Zeitreihenanalyse ist auch die markttechnische Analyse ein rekursives Verfahren, und jede Prognose stellt

im Grunde

eine Extrapolation

Weise

dar.

Es ist

zu

zeigen,

in welcher

markttechnische Analyseverfahren die traditionellen Zeitreihenanalyse ergänzt. Eine Abgrenzung

das

Verfahren der

gegenüber

anderen Dia-

gnose- und Prognoseverfahren soll die "Philosophie" der markttechnischen Analyse noch weiter präzisieren. Es folgt der Versuch, den theoretischen Standort des markttechnischen Analysemodells zu bestimmen. Das MAM ist eher der normativpräskriptiven

als

der

positiven

Theorie

zugehörig,

da

es

Hand-

lungsanweisungen erzeugt und weniger Wert legt auf kausale Begründungen im Sinne der positiven Theorie legt. Deshalb stellt die mikroökonomischen geprägt Dieser

ist,

Portfoliotheorie,

einen

relativ

weiteren

junge

Zweig

die

gleichfalls

folgerichtigen der

stark

normativ

Anknüpfungspunkt

mikroökonomischen

dar.

Entscheidungs-

theorie befaßt sich ebenso wie das MAM mit der Ableitung rationaler Anlegerentscheidungen. Aufgrund des starken Anwendungsbezugs des MAM, insbesondere im Bereich der Portefeuilleplanung, werden alternative Anlagestrategien konzipiert,

die

zum

Teil

erheblich

voneinander

dennoch jeweils rationale Entscheidungs- und

abweichen,

aber

Handlungsalternativen

für den Anleger darstellen. Die theoretische Kapitalmarktforschung hat, aufbauend auf den Vorarbeiten der mikro- und makroökonomischen umfassenden Theoriekomplex

entstehen

lige Konkretisierung im sog. "capital

Portfoliotheorie,

lassen,

der

seine

asset pricing

einen

augenfäl-

model"

(CAPM)

1 Einßhrung

5

erfahren hat. In diesem Kapitalmarktpreisbildungsmodell werden die Bestimmungsgründe dere

der Preisbildung

Wertpapieren,

Vermögensmärkte

untersucht

abgeleitet.

Beziehungen, wenngleich die Ableitung Ableitung

von

und

Auch

Vermögenswerten,

zwischen

CAPM

und

MAM

Entscheidungsregeln

im anderen

-

zum

Teil

für

bestehen

die Ziele beider Modelle - im einen

von Gleichgewichtsbedingungen,

operativer

insbeson-

Gleichgewichtsbedingungen

Fall

Fall die stark

di-

vergieren . Das CAPM hat seinerseits neben der Portfoliotheorie tige andere

theoretische

Wurzeln,

die

auch

für

noch vielfäl-

das MAM

von

zum

Teil brisanter Bedeutung sind. Zu nennen ist zunächst die Theorie rationaler Erwartungen, die auf den ersten Blick nur die scheinbar harmlose

Hypothese

vorhandenen

beinhaltet,

Informationen

in

daß

die

Wirtschaftssubjekte

fachkundiger

Weise

für

die

tungsbildung heranziehen. Frägt man, welche Auswirkungen

alle Erwar-

ein sol-

ches Verhalten für das Marktgeschehen hat, so gelangt man schnell zur Kernaussage Auf einem derzeit Folge

der

"efficient market hypothesis"

(informations)effizienten

alle

verfügbaren

hiervon

ist,

überdurchschnittlich

daß

Informationen kein

wider.

Marktteilnehmer

profitieren

(EMH), nämlich:

Markt spiegeln die Preise je-

kann,

denn

Die vom

unmittelbare Marktgeschehen

alle

Marktteilnehmer

sind zu jedem Zeitpunkt gleich gut informiert und handeln entsprechend. Der

einzelne

braucht

daher

keine

Prognosen

zu

erstellen,

denn er kann darauf vertrauen, daß der Markt die prognostizierbare Entwicklung bereits reflektiert. Für die Wertpapiermärkte wird wiedergegeben durch

die

diese Vorstellung

"random

walk

noch pointierter

hypothesis"

(RWH), die

be-

hauptet, daß Kursschwankungen - insbesondere kurzfristig - keinerlei

Zusammenhang

erkennen

lassen,

also

sind. Damit wird das Grundverständnis

statistisch

der

unabhängig

technischen Analyse im

Mark getroffen, denn deren Sinn und Zweck steht und fällt mit der Möglichkeit,

aus vergangenen

wicklung zu

prognostizieren.

Kursverläufen Es

hat

dem

die

künftige

Ansehen

der

Kursent-

technischen

Analyse eminent geschadet, daß ausgerechnet zugunsten der RandomWalk-Hypothese

und

der

Efficient-Market-Hypothese

empirirische Beweise vorgelegt werden konnten.

überaus

starke

1 Einfuhrung

6

Es wird sind,

zu klären

der

sein, ob diese

technischen

Analyse

Belege überhaupt

grundsätzlich

und

dazu

geeignet

endgültig

ihre

Leistungsfähigkeit zu bestreiten. Auch wird zu prüfen sein, ob die Grundpositionen der RWH und insbesondere der EMH nicht völlig neu zu überdenken

sind im Lichte neuer Forschungsansätze

biet der Kapitalmarkttheorie; an den

hier

"variance bounds "-Ansatz und den

werden außerdem den Nachweis

auf dem Ge-

ist in erster Linie zu denken "price-bubble "-Ansatz. Wir

führen, daß bei konsequenter

Beach-

tung markttechnischer Anlagestrategien die von der EMH als optimal eingestuften

Ergebnisse

einer

Daueranlagestrategie

(buy&hold

Strategie) entscheidend übertroffen werden. Zusammenfassend ergibt sich

für die Arbeit

folgender Ablaufplan:

Nach den einführenden Bemerkungen werden in Kapitel 2 die Grenzen zwischen

der

markttechnischen

(Finanz)Marktanalyse

markiert.

Analyse Im

und

anderen

Kapitel

3

Gebieten

werden

die

der

Grund-

gleichungen des MAM im einzelnen entwickelt. Die Modellgleichungen werden

in geschlossener

Folge

dargestellt.

Das

Grundmodell

wird

durch Ausformulierung alternativer Strategien des Marktmanagements in Kapitel

4 durch

Erst dadurch wird sten. Zugleich

wesentliche

zusätzliche

Bausteine

es möglich, das MAM umfassend

eröffnen

die

strategischen

erweitert.

empirisch zu te-

Modellteile

praktische

Anwendungsmöglichkeiten insbesondere im Bereich des Portfoliomanagements.

In Kapitel 5 wird weiteren Einsatzmöglichkeiten

des MAM

im Bereich der empirischen Makroanalyse nachgegangen. Den Abschluß bilden wesentliche Schlußfolgerungen, die aus der Untersuchung gezogen werden können.

"Wer zu viel Honig isset, das ist nicht gut, und wer schwere Dinge forschet, dem wirds zu schwer." (Sprüche Salomos, 25,28)

2

Jede

Inhaltliche und methodische Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells modellhafte

Abläufe

ist

Neufassung

sozioökonomischer

notwendigerweise

eingebunden

in

Sachverhalte bereits

oder

vorhandenes

Wissen. Es gebietet daher nicht nur die wissenschaftliche Aufrichtigkeit,

auf

diese

kenntnisfortschritt

Quellen erst

hinzuweisen;

abschätzen,

auch

nachdem

läßt die

sich

Grenze

der

Er-

zwischen

Bekanntem und Neuem zuvor sichtbar gemacht worden ist. Dieser Abschnitt soll daher die wesentlichen Anknüpfungspunkte und Schnittstellen

des

markttechnischen

Analysemodells

(MAM) offenlegen

und

zeigen, in welcher Hinsicht und aus welchen Gründen neue Wege eingeschlagen werden. "Time present and time past are both perhaps present in time future, and time future contained in time past." (T.S. Eliot in Burnt Norton)

2.1 Die

Abgrenzung gegenüber der technischen Analyse technische

Analyse,

auch

"Chartanalyse"

genannt,

kann

als

naiv-empiristische Analysemethode bezeichnet werden, da sie an der unmittelbar dieser

ein

beobachtbaren typisches

Preis-

und

Verlaufsmuster

Kursentwicklung unterstellt.

chartanalytischer Verfahren sind historische

ansetzt

und

Ansatzpunkte

Kursverläufe, die im

Hinblick auf standardisierbare Regelmäßigkeiten untersucht werden. Die "Chart-Philosophie"

geht davon aus, daß solche Regelmäßigkei-

ten existieren und daher für die Kursprognose genutzt werden können. Die

elementarste Regelmäßigkeit,

die hypostasiert

wird, be-

steht darin, daß eine einmal eingeschlagene Richtung der Kursentwicklung sich tendenziell längere Zeit fortsetzt. Die Kursbewegung verläuft demnach in Trends, deren frühzeitiges Erkennen den Markterfolg sichert.

8

2 Abgrenzung des markttechnischen

Analysemodells

Als Urheber der Chartanalyse gilt Charles H. DOW, der seine Gedanken in einer lockeren Folge von Beiträgen für das Wallstreet Journal gegen Ende des 19. Jahrhunderts einem interessierten Publikum darbot.1» DOW verwendete Aktienindices zur Beschreibung des allgemeinen Markttrends. Der heute weithin beachtete Dow Jones Industriais Average ist eine Modifikation und Erweiterung des von ihm bereits im Jahre 1897 geschaffenen Aktienindexes für ausgewählte US-Industrieaktien. Nach DOW ist ein Aktienindex ein catcA-ali-Instrument, mit dem sämtliche relevanten Börseneinflußfaktoren gemessen werden können. Um die Indexentwicklung prognostisch verwerten zu können, verwendet DOW eine dreiteilige Trendanalyse. Demnach ist es besonders wichtig, den Primärtrend zu erkennen. Er stellt die, möglicherweise über Jahre hinweg anhaltende, Grundrichtung der Börsenentwicklung dar. Diese wird typischerweise von Reaktionsbewegungen mehrwöchiger, manchmal auch mehrmonatiger Dauer unterbrochen, den sog. Sekundärtrends. Unbedeutende Störeinflüsse, die der eigentlichen Börsenentwicklung nichts anhaben können und meist nur wenige Tage wirksam sind, faßt DOW unter dem Begriff "Minor Trends" zusammen. Ergänzt wird dieses Trendschema durch ein ebenfalls dreigliedriges Phasenschema, das den Primärtrend überlagert. Eine Hausse (sog. "Bullenmarkt", bull market) beginnt mit der Akkumulationsphase, in welcher nervenstarke Nachfrager den zusammengebrochenen Markt für günstige Anschaffungen nutzen. Erst in der folgenden eigentlichen Aufschwungphase kommt die Börsenentwicklung in Schwung, weil erst jetzt ein zunehmend breites Börsenpublikum die Markttendenz optimistisch einschätzt. In der Boomphase schließlich nähert sich die Hausse ihrem Ende, obwohl der Anschein noch dagegen spricht: Die Börsenstimmung ist glänzend, die Kurse steigen rasant; nur hartgesottene Börsenprofis realisieren Gewinne und ziehen sich aus dem Markt zurück. Damit geht der Haussemarkt in einen Baissemarkt ("Bärenmarkt", bear market) über, der mit der Distributionsphase beginnt: Das Material wandert von starken Händen in schwache Hände; die Profis 1) Vgl. R.D. EDWARDS, J. MAGEE 1979, S. 13ff.

9

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

s t e i g e n aus, aufspringen

w ä h r e n d die wollen.

Trendwende Dynamik.

Baisse

A m a t e u r e n o c h auf der

offenkundig,

stößt Material an

In

breite Masse

das

um jeden

In

ihren

der

nun

Abschluß;

Ratgeber.

- DOW

sesignal

-

Ein

wenn

ist

z.B.

findet

die

zusammengebrochen,

die

verschiedene,

Industrieaktienindex Signale

übertreffen.

Ist

dies

nur

gewissermaßen

Diese

geht,

keinen

besseren

selbst.

möglicherweise

eine

nahezu

geben und

sich

deren Gewicht

Ein

bei

Damit

wird

die

Existenz

Marktpreisentwicklung, Frage

gestellt.

Die

stimmungsfaktoren Prinzip

der

durchaus eine nicht

Einblick

nur

zwischen

im

mag

Einklang

zu

be-

Basis

der

mit

es für d e n

gibt

als

von

den

der

Marktpreis

weniger

stabilen

Ursache-

sondern

Hinsicht

genutzt

Kausaltheorie

durchaus ihre

plausible

Kurswirkung

untersuchen.

ein

solches

irreführend,

Schlüsselgrößen

2) Z u r D O W - T h e o r i e vgl. a u c h G.W. B I S H O P u n d R . H . S C H M I D T (1976,191ff.).

und

es

m e h r oder

Abhängigkeiten

ist

daß

Wertpapierkursentwicklung,

und

von

richtigen

Kursdeterminanten

es k e i n e

zwar

spezifische

wenigen

Index

ideologische

im

Zeitablauf

Abstraktion

Kursprognose

Haus-

vorausgegangene

einem

praktikablen der

identifizieren in

Eisenbahnak-

werden.

Zahl

daß

be-

Indi-

bestätigtes

in p r o g n o s t i s c h e r

einer

Theorie

unzulänglich, einigen

Maßstab

folgt,

speziell

isolierenden

brauchbare

die

ganz

unbegrenzte

W i r k u n g - Z u s a m m e n h ä n g e g i b t , die können.

als

D a h i n t e r s t e h t die O b e r z e u g u n g ,

verändern mag. Daraus

werden

dann

den

Indices

Lehre, d a v o n aus, daß

(Kurs) d i e s e r A k t i e daß

und

geben. beide

bildet

nur

branchenspezifische

wenn

Aktie

die A k -

Index a l l e i n k e i n v e r -

vor,

C h a r l e s DOW v e r t r e t e n e n

stark

und rasch

kann

zwei

Chartanalyse.

einer

die

ist a l l e r d i n g s ein

dann

"Dow-Theorie"

Wert

wird Panik

gewinnt

Depressionsphase

obachten, kann keine Haussediagnose gestellt

modernen

in

Trend(wende)signal

übereinstimmende

liegt

Höchststände

Die

gerät

ab; der K u r s a b s c h w u n g

Kursniveau

Börsenzug

beginnen.

verwendet den

tienindex

rasenden

d e r A n l e g e r hat s i c h v o m M a r k t z u r ü c k g e z o g e n ,

stätigt gelten, ces

den

Abschwungphase

Publikum

folgenden

das

"Dow-Theorie"21

läßlicher

breite

Preis

kumulation kann von neuem N a c h der

eigentlichen

Dies

der in

Kursbenach

dem

mag

auch

vermitteln. Verfahren

Für

jedoch

denn

es

der

Kursentwicklung

(1960), R. R H E A

suggeriert,

(1959)

10

2 Abgrenzung des markttechnischen

Analysemodells

bestehe ein stabiler und daher für Prognosezwecke nutzbarer

Zusam-

menhang . Das chartistische

Postulat, Marktpreise

ren Wertindikatoren unter

da

Einsparung beträchtlicher

wertbestimmenden der

überhaupt,

Einflußfaktoren

Wirtschaftspraxis,

durchaus prominente

sondern

Fürsprecher,

sie

seien die besten

verfügba-

in komprimierter

Informationskosten

alle

Weise

und

relevanten

reflektieren,

hat

auch

Wirtschaftstheorie

in

wenngleich

der

diese

nicht

nur

Parteinahme

in zu-

meist unbeabsichtigt sein dürfte. 3 ' Dem Credo der Chartisten überaus von

skeptisch

ihnen

betriebenen

mungsfaktoren wicklung

und

genutzt

versuchen

diese

"Fundamentalanalyse"

aufzuspüren,

gelten

Transaktionen

steht das Lager der sog. Fundamentalisten

gegenüber,

bei

die

als

treibende

rechtzeitiger

werden

können. 4 »

doch,

eben

mit

jene

Kraft

Erkennung

für

Ansatzpunkte

Hilfe

der

Kursbestimder

Kursent-

erfolgreiche fundamentaler

3) So gibt z.B. A. STOBBE (1966,30) zu bedenken: "Der Leser mache sich zunächst von der Vorstellung frei, es gäbe für irgend ein Gut so etwas wie einen "inneren", "wahren" oder "eigentlichen" Wert oder Preis. Jedes Gut hat den Wert, den Menschen ihm beilegen, und die Höhe der Bewertung richtet sich ganz nach den Umständen und ihrem jeweiligen Zweck." K.J. ARROW (1978,160) interpretiert Preise als "Informationsbündel" und charakterisiert die in einschlägigen "valuation models" unterstellte Hypothese rationaler Erwartungen als theoretisch überflüssig und praktisch absurd: "The very concept of the market and certainly many of the arguments in favor of the market system are based on the idea that it greatly simplifies the informational problems of economic agents, that they have limited powers of information acquisition, and that prices are economic summaries of the information of the rest of the world. But in the rational expectations hypothesis, economic agents are required to be superior statisticians, capable of analyzing the future general equilibria of the economy." Angesichts des Prognosedebakels, das führende, vor allem theoretisch ausgerichtete Wirtschaftsexperten erlebten, resümiert W. SEUSS (1984) nicht ohne Spott: "Es kann sein, was nicht sein darf." Und L. GLESKE (1985) antwortet auf die Frage, wo aus der Sicht der Deutschen Bundesbank das richtige Kursniveau des US-Dollars liege, betont ausweichend: "In Zahlen läßt sich das nicht ausdrücken, und ich werde mich auch hüten, Zahlen zu nennen. Der richtige Kurs ist immer der Kurs, der am Markt entsteht, weil dort Angebot und Nachfrage zum Ausgleich kommen." Nichts anderes glauben die Chartisten. 4) Eine fundierte Auseinandersetzung mit der fundamentalen Aktienanalyse findet sich bei R. H. SCHMIDT (1976), S. 41ff. SCHMIDT nimmt u.a. ausführlich Stellung zur Problematik des Begriffes "innerer Wert". Der Fundamentalanalyse insgesamt steht er sehr skeptisch gegenüber; er fordert, daß sich Ansätze der fundamentalen Aktienbewertung "methodisch umorientieren und statt scheinbar praktischer Ergebnisse theoretische Grundlagen und Methoden ange-

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

Recherchen Gestalt

sind

von

insbesondere

Unternehmensinformationen,

Jahresabschlußinformationen

cher D a t e n ,

je n a c h d e m ,

ob es um die

schließlich

s t e n als a u c h d e n F u n d a m e n t a l i s t e n D i e s gilt, Maße

für

wie die

weiter

unten

wie

der

eine sein

wird.

Gestalt-

Der

und

zutreffende

hierbei

das

Prognosegehalt

schlossen von

Aktie,

ist,

kann,

verweigert

die

die

in

kennbare morphologische formationsverlusten

ein

typenbildenden

wird,

Aktien

läßt

den

Charti-

Rückendeckung. in

verstärktem

unter

effizienten

ist,

z.B. d e r bleibt

vergangener sich der

hierbei in

jeder

ermöglichen

solcher

standardisieren.

Standardisierung problematisch, definierten,

Dinge

und

historischen Vielfalt

in

einbüßt.

und Prognose

einen

sein

zumindest

bedient

Verlaufselementen, zum

sowohl

der M a r k t p r e i s ,

aller

aktueller

Chartist

Diagnose

daß

denn

Maß

einzelner

uneingeschränkte

Marktbedingungen ihren Wert nahezu ganz W e n n n u n für d e n C h a r t a n a l y t i k e r

z.B.

gesamtwirtschaftli-

Beurteilung

darzulegen

Fundamentalanalyse,

ner b e s t i m m t e n

bzw.

geht.5'

oder der g l o b a l e n B ö r s e n e n t w i c k l u n g Die K a p i t a l m a r k t t h e o r i e

11

Katalog

Kursgraphiken s i c h nur mit Zum

d e n n es

andern

eines

ei-

klären,

Marktpreise

er-

Katalogs

Marktsituation soll. nie

Die

Crux

vollständig

("Charts")

er-

erheblichen ist

eben

fehlt an k l a r e n ,

Identifikationsmerkmalen.

der W i l l k ü r und dem S u b j e k t i v i s m u s Tür u n d T o r

Kurs

zu

In-

diese

eindeutig

Somit

sind

geöffnet.

ben, auf die s i c h der e i n z e l n e A n a l y t i k e r s t ü t z e n k a n n . . . " (loc. c i t . 1 7 4 ) . Für eine v e r t i e f e n d e L e k t ü r e s e i e n a u ß e r d e m g e n a n n t : L.A. B E R N S T E I N (1975); H.E. B Ü S C H G E N (1962;1966); R. F E R B E R (1967); K.D. F U C H S (1973); A. PAWAR (1970); H. S C H L E M B A C H (1971); H. U H L I R , P. S T E I N E R (1979); M. W I N K E L M A N N (1984). 5) B. R E S Z A T (1987,110) u m r e i ß t d e n U n t e r s c h i e d z w i s c h e n F u n d a m e n t a l - u n d C h a r t a n a l y s e - s p e z i e l l auf d e m G e b i e t der D e v i s e n m a r k t a n a l y s e - t r e f f e n d w i e f o l g t : "There is p r a c t i c a l l y n o limit to the i n d i c a t o r s from w h i c h the f u n d a m e n t a l i s t s m a y c h o o s e ; in p r i n c i p l e , there are c o u n t l e s s c o n c e i v a b l e d e t e r m i n a n t s t h a t c o u l d a r g u a b l y be c o n s i d e r e d . . . In the light of this p l e t h o r a of i n f o r m ation, the a d v o c a t e s of t e c h n i c a l a n a l y s i s w h o c o n c e n t r a t e solely o n h i s t o r i c a l m a r k e t d a t a h a v e a r e l a t i v e l y easy l i f e . " Ä h n l i c h ä u ß e r t s i c h R.H. SCHMIDT (1976,217): "Die V e r t r e t e r d e r T e c h n i s c h e n A n a l y s e e r k e n n e n r i c h t i g , daß n i c h t w i r t s c h a f t l i c h e D a t e n wie Gewinne, Zinsen und Wachstumsraten direkt Angebot und Nachf r a g e b e s t i m m e n , s o n d e r n daß d i e s e G r ö ß e n n u r O r i e n t i e r u n g s d a t e n ' sind, die v o n A n l e g e r n n a c h k o m p l e x e n u n d i n s t a b i l e n " T r a n s f o r m a t i o n s g e w o h n h e i t e n ' zu D e t e r m i n a n t e n v o n A n g e b o t u n d N a c h f r a g e v e r arbeitet werden."

2 Abgrenzung des markttechnischen

12

Analysemodells

Es besteht hier weder die Möglichkeit noch der Anlaß, eine umfassende Darstellung der von Chartisten verwendeten Requisiten zu geben. Den wohl umfassendsten Versuch in dieser Richtung haben R.D. EDWARDS und J. MAGEE

(1979) unternommen, die ihr Standardwerk be-

reits 1948 publizierten; seit 1976 liegt die deutsche Obersetzung vor. Für den deutschen Markt bietet W. SCHILLER (1971) eine ausgewogene Kurzeinführung

in die

Chartanalyse. Mit

der

point&figure-

Variante der Chartanalyse beschäftigen sich H. HOCKMANN (1984).6>

P. LERBINGER buch zur

technischen

zahlreicher

J. WELCKER Analyse,

"Chart-Übungen"

(1982) präsentiert

das

zum

dem

Anleger

notwendigen

(1979) und

ein Arbeits-

durch

Absolvieren

technischen

know-how

verhelfen soll.7» Eine wissenschaftliche Auseinandersetzung mit der technischen Analyse bietet R.H. SCHMIDT

(1976,177ff.). Dies ist umso bemerkens-

werter, als sich SCHMIDT aufrichtig um eine vorurteilslose Würdigung

dieser

ansonsten

Analysemethode

nur

selten

entgegenzutreten. Erwähnung wert bissigen

Spotts

bemüht.

bereit,

Sofern

der

technische

befunden werden, und

Die

werden

sind

häufig

akademische

Chartanalyse Methoden sie

in

ohne

überhaupt

der Regel

große

Quacksalberei und Kaffeesatzdeuterei

gleichgesetzt.

wissen,

daß

begreifen.

Chartisten So

schreibt

selbst

ihre

Lehre

z.B.

W.L.

JILER

Fachwelt

kaum

ist

unvoreingenommen der

das

Ziel

Umschweife

mit

Dabei muß man

als

Wissenschaft

(1962,195):»'

"Chart

reading (is) ... an art, not a science." Um die Arbeitsweise der Chartanalyse an einigen Beispielen zu verdeutlichen,

sollen

im

folgenden

einige

besonders

markanten

und

häufig verwendeten Methoden der Chartanalyse kurz vorgestellt werden.®»

Für

den

Chartisten

von

grundlegender

Bedeutung

ist

der

6) Zur point&figure-Analyse vgl. außerdem: E. BLUMENTHAL (1975); A.W. COHEN (1966); R.E. DAVIS (1965); J. WELCKER (1983). 7) Ausführungen zur technischen Analyse finden sich u.a. auch in: R. von ARNIM (1979;1983); E.A. BENISCHEK (1974); J. DINES (1972); C.H. GILETT (1965); W. GORDON (1968); J.E. GRANVILLE (1960;1963; 1976); C.C. HARDY (1978); U. HIELSCHER (1975); H.W. HOFMANN (1973); J.C. van HÖRNE, G. PARKER (1968); J.M. HURST (1970); P,. LERBINGER (1984,a); A.J. LERRO, C.B. SWAYNE (1970); R.A. LEVY (1968); M.J. PRING (1980;1981); K. REINEMER (1967); H.V. ROBERTS (1959); H.D. SCHULZ,U.HIELSCHER, K. REINEMER (1966); A.R. SHAW (1977); M.E. VOGEL (1985); M.E. ZWEIG (1978). 8) Zitiert nach R.H. SCHMIDT (1976,178). 9) Vgl. hierzu auch R.H. SCHMIDT (1976,191ff . ) .

2 Abgrenzung des markttechnischen

Trend, der, entsprechend tel- und ster Akt

Kursgraphik 1), und

Fristigkeiten

der Willkür,

Fristenaussage

weshalb

auszukommen.

freilich bereits

Dies

durch Falle

analog

eine

häufig

geschieht

Gerade

absteigende

daß

ohne

in

die

werden

(Abbildung

aufsteigende

Tiefpunkte

verbunden

aufeinanderfolgender

eine

ein er-

versuchen,

dadurch,

eingezeichnet

daß aufeinanderfolgende

Zeitreihe sich

ist

Chartisten

("Chart") Trendlinien

zwar so,

wärtstrend) . Im ergibt

zuweilen in kurz-, mit-

langfristige Konmponenten untergliedert werden kann. Die

Festlegung derartiger

einer

der Dow-Theorie,

13

Analysemodells

werden

fallender

Trendlinie

(Auf-

Hochpunkte

(Abwärtstrend).

Eine Trendwende wird diagnostiziert, sobald eine Trendlinie signifikant "verletzt" wird, d.h., um z.B. mindestens schwelle) nach unten

3%

(Signifikanz-

(aufsteigende Trendlinie) bzw. nach oben (ab-

steigende Trendlinie) durchstoßen wird. Die

Willkürelemente

lich: 10 »

Anstelle

eines

der

solchen

Verfahrens

3%-Signifikanzschwelle

sind

könnte

offensichtein

größerer

oder kleinerer Filter genommen werden. Häufig ließe sich ein Trend besser durch eine Kurve als durch eine Gerade approximieren. Diesem Umstand kann dadurch Rechnung getragen werden, daß der Neigungswinkel der Trendgeraden bei Bedarf nach einer oder auch nach beiden Richtungen verändert wird; dadurch entstehen sog. "Fächer", die im

Prinzip

freilich

ähnlichen

Einwänden

ausgesetzt

sind

wie

die Trendlinien selbst. Ein direkter Weg, kontinuierliche Trendänderungen zu erfassen, besteht 5) . Am

in

der

Postulierung

liebsten arbeiten

nicht-linearer

Formationen

(Abbildung

Chartisten unbestritten mit Linien.

Vorliebe für lineare Gestaltelemente

zeigt sich

Die

z.B. auch in der

weit verbreiteten Verwendung sog. Unterstützungs- und Widerstandslinien

(Abbildung

2) . Wird

eine

Unterstützungslinie

nach

unten

durchstoßen, so gilt dies als Signal für einen deutlichen, mögli10) Ob ein Trend vorliegt, kann nur rückschauend vermutet werden. R.H. SCHMIDT (1976,185) bemerkt hierzu treffend: "Regelmäßigkeiten von Kursverläufen werden einfach behauptet. Man kann in dieser methodischen Praxis den Ausdruck eines sehr plumpen empiristischen Wissenschaftsverständnisses sehen." Dieses hält SCHMIDT auch vor dem Hintergrund eines "beschänkten pragmatischen Erkenntnisinteresses" für inakzeptabel, denn: "Wenn eine Aussage so formuliert ist, daß sie nichts aussagt oder daß nicht erkennbar ist, wann sie gelten soll, haben wir eine Leerformel vor uns. (loc.cit.186).

14

2 Abgrenzung des markttechnischen

cherweise länger anstieg sich

über

Analysemodells

anhaltenden Preisrückgang.

eine

anbahnenden

Widerstandslinie

deutlichen

und

Analog gilt der

hinaus

als

vermutlich

Signal

Preis-

für

nachhaltigen

einen

Preisan-

stieg. Dem

Ziel,

nen,

Trends

dienen

Chartisten "M"-

bzw.

auch

die

große

Trendwenden überaus

Aufmerksamkeit

und"W"-Formationen,

die T r e n d u m k e h r p u n k t e tender

Aufwärtstrend

übergangslos

in

die

Preisreihe

und

mäßige

ungefähr

demnach

der

Hier

den

den

dreht

F o r m a t i o n als Etablierung entsprechend

ist d a s

abrupt

erneut.

gestoppt eine

nun

sind

die

Umkehr

sich a b z e i c h n e n d e

folgt,

"W" die

die

Höchstpreise

der

Preisrückgang gilt

und d a m i t

erwartete eines

gar

vollzieht

Zwischentiefs,

die

wird, anhal-

kurzfristige

Aufwärtsbewegung Führt

die sog.

oder

Vielmehr

ein w e i t e r e r P r e i s v e r f a l l

sich

sind lang

vorausgegangenen

vorausgegangenen

Abwärtstrends

vollzieht

d i e s e m Fall

Reihe

des

erken-

denen

zugeschrieben 3) . E i n

zunächst

eine

zu

beliebt

überführt.

der

"vollendet", eines

nicht

Bereich

die

Tiefpunkt

Fähigkeit

Trendwende der

Sehr

(Abbildung

Abwärtstrend

Zuge

in

die

wird

Abwärtsbewegung,

bis

reicht. unter

denen

bestimmen

frühzeitig

"Formationen",

schenken.

zu

einen im

möglichst

zahlreichen

Folge.

die Ganz

Abwärtstrends; einschlägige

die

in

Forma-

tion . Als

eine

Fortentwicklung

"Kopf-Schulter-Formation" s i c h die

Trendwende

einer e r s t e n führt, trieb Der

Kopf

der

die l i n k e

die

hat

hinaus;

stoßen

hat.

wärts-

als

der bei

Schüben.

scheinbar

meist

Nach

Schulter

ungebrochener Der

Preisauf-

ein s c h a r f e r

herausgebildet.

sog.

vollzieht

linken

vorausgegangenen

Schulter

prognostisch

Preis-

Zwischentiefs: Der

Preis

jedoch

Preis

Tiefpunkte

der

Abwärtstrends

führen.

Als

verläßlich die

fängt

nicht

die

vollendet

gilt

die

"Nackenlinie",

Formation,

Kopf-Schulter-Formationen auch

drei der

erreicht werden.

ansteigen,

die

Hier

es k o m m t w i e d e r zu P r e i s r ü c k g ä n g e n ,

e r s t , n a c h d e m der

Verbindungslinie

sich

rechten

und

mit

ist

4).

in

u n d es f o l g t

des

nochmals

der

damit diagnostisch

bald,

Tiefpunkt

kann

Schulter

sondern

zur A u s b i l d u n g

Aufwärtstrend

Formation

und

(Abbildung

neue H ö c h s t k u r s e

zum

Herausbildung

allerdings

der

M-W-Gestaltelemente

in zwei,

jedoch recht

bis

sich wieder zur

sich so daß

erlahmt

rückschlag

nicht

Preisschwäche,

setzt

K r a f t fort,

der

anzusehen

nach

kündigen Wende

an,

die und

Formation

das

ist

unten

sowohl

über

die

durch-

bei

wenngleich

Aufsie

2 Abgrenzung des markttechnischen

15

Analysemodells

nach Aufwärtstrends häufiger, zumindest aber "sauberer"

beobachtet

werden können. Umgekehrt

scheint

mationen"

(Abbildung

gung

eines

die Häufigkeitsverteilung 5) zu sein;

Abwärtstrends

als

sie

der

"Untertassen-For-

leiten häufiger

diejenige

eines

die

Beendi-

Aufwärtstrends

Morphologisch handelt es sich um

eine langgezogene,

ausgedehnte Preisstagnationsphase

auf sehr niedrigem Niveau.

verläuft die Preisentwicklung Abwärtsbewegung gebremst

verläuft,

schließend einen imaginären mähliche,

sich

langsam

typischerweise also

ein.

d.h. zeitlich

so, daß

Dabei

zunächst die

immer langsamer

wird, an-

"Boden" erreicht und hier in eine all-

beschleunigende

Aufwärtsbewegung

übergeht.

Liegt die Formation in reiner Form vor, so bricht die Aufwärtsbewegung jäh ab und macht einer stagnation bzw. steht der

sog.

einem

"Konsolidierung", d.h.

leichten

"Rand" oder

Preisrückgang

"Henkel" der

einer

Platz.

Preis-

Dadurch

(Unter)Tasse.

die Formation als vollendet; ein scharfer Preisanstieg

ent-

Damit

gilt

wäre

jetzt

der nächste "logische" Schritt. Aufwärts- und Abwärtstrends bestätigende

Formationen

sind im allgemeinen durch

durchsetzt.

Hierzu

zählen

sog.

die "Flagge", auch

"Wimpel" genannt, mit Einschränkungen

"Dreieck",

im

bei

werden können

dem

übrigen

zahlreiche

trend-

insbesondere

Varianten

auch das

unterschieden

(Abbildung 6). Das Dreieck kann, wie in Abbildung 6,

auch eine Trendwende vorbereiten. Neben den Formationen, die eher statische Gestaltelemente len, kennt

die

Chartanalyse

auch

sehr

zahlreiche

darstel-

dynamische

Ge-

staltelemente. Diese haben das Ziel, eine in Gang gekommene Preisbewegung von einem gedachten Anfangspunkt Endpunkt pischer

"hochzurechnen", Bewegungsgesetze.

und

zwar

Eine

bis zu einem

unter Verwendung

solche,

nach

zen") ablaufende Preisbewegung ist das sog. bildung Zahl

7).

sich

Es

sei

hier

teilweise

unterscheidenden

nur

Phasen-,

meist selbsternannten

stellvertretend durch

subtile

Zyklen-

und

Chartistenpäpsten

sonanz und Erfolg vertreten werden.

erwarteten

angeblich

Faustregeln "measured

erläutert

moving"

für

Nuancierungen

ty-

("Gesetdie

(Abgroße

voneinander

Wellentheorien,

die

von

mit mehr oder weniger Re-

16

2 Abgrenzung des markttechnischen

Analysemodells

sfaid

2 Abgrenzung des markttechnischen

18

Die aus,

"Theorie daß

der

jede

Analysemodells

gemessenen

markante

läuft: Eine Abwärtsbewegung hend stecken

Bewegung"

geht

Preisbewegung

im

z.B. bleibt

von

der

Prinzip

Vorstellung

dreistufig

ab-

auf halbem Weg vorüberge-

(erste Stufe) und wird durch eine aufwärts gerichtete

Reaktionsbewegung

abgelöst

gefähr ein Drittel

(zweite Stufe), die im allgemeinen un-

(mindestens ein Viertel, höchstens die Hälfte)

der vorausgegangenen Abwärtsbewegung rückgängig macht. Nach dieser Reaktions-

oder

Konsolidierungsphase

richtete Primärbewegung fort

setzt

sich

die

abwärts

ge-

(dritte Stufe), und zwar ungefähr im

Umfang des nunmehr bekannten ersten Teils der Abwärtsbewegung. Ob hierbei mit absoluten oder relativen Preisabständen gerechnet werden

soll,

ist

strittig.

Zumindest

bei

starken

Preisänderungen

sollte mit relativen, d.h. in % ausgedrückten Preiszu- bzw. -abschlagen

gerechnet

werden.

Angenommen,

ein

Aktienkurs

fällt

von

200 auf 100, also um 50% und erholt sich auf 130, also um 30%, so ergibt sich nach der Theorie der gemessenen Bewegung ein Kursziel (Ende der Abwärtsbewegung) von 65, nämlich 50% aus 130. Die Mehrzahl der Chartisten tung

des

mit

einer

"schwört"

bestimmten

auf die überragende

Preisentwicklung

Bedeu-

einhergehenden

Marktvolumens. Begründet wird diese Auffassung damit, daß eine bestimmte Preisbewegung nur dann ernst genommen werden könne, sofern sie von einem hinreichend reichend

breite

starken Umsatz getragen sei. Eine

Umsatzbasis

gilt

somit

nach

der

hin-

Chartlehre

als

Grundlage für dauerhafte Preisänderungen. Steigt z.B. der Kurs einer

Aktie

bei

nur

geringen

oder

mäßigen

Umsätzen

mißtrauen die Chartisten diesem Kursanstieg; momentaner

"Ausrutscher"

korrigiert

werden

Haussesignal

des

dürfte.

geben

würde,

Marktes

Auch wäre

wenn

stark

interpretiert, der

dies ohne

an,

so

er wird vielmehr als der

Kursanstieg

alsbald

formal

Fundament und

ein

daher zu

ignorieren. Das MAM greift den Umsatzaspekt nicht gesondert auf, da in eingehenden Voruntersuchungen das Umsatzargument nicht eindeutig bestätigt werden konnte. Es ist zu vermuten, daß die Umsatzthese nichts anderes

darstellt

Konstruktion

der

als

eine

weitere,

Chartisten,

nachgewiesen wurde.

deren

scheinbar

plausible

Tragfähigkeit

nie

ad-hoc-

schlüssig

2 Abgrenzung des markttechnischen

Dieser

kurze Überblick

beitsweise

der

mag

genügen,

Chartanalyse

hilfreich

ihre

Instrumente

sten auch

sein

mögen,

zu

was Chartanalyse

der n a c h p r ü f b a r

noch

übertragbar,

schaftlichkeit.

Die

bislang

der Chartanalyse chen

Praxis

des

Praxisferne beit,

die

und

ignorieren,

aussetzen.

Kluft

kurz,

es

fehlt

Es

zwischen

ersetzt

ist

der

ein

daher

verwertbare

zu

beheben,

eine

Man

erkennt

Filter-Technik

richtungsweisende Zeitreihe wärtstrend,

zu

trennen.

(trenderhaltende)

und

die

daß

Folgt

Ar-

der

die

z.B.

der verwandten

eine

ein

Um

auf

eine

solche

exi-

ini G r u n d e

auf

Anspruch

es

Bewegungselementen Aktienkurs

der Chartanalytiker

trendumkehrende

an.

vielversprechend,

Chartanalyse und

plakativ-

nicht

und Hilfsmittel sofern Ziel

Über-

Verfahren.11'

Versuch

deren

und

heuristisch-deskrip-

Chartanalyse

richtungsneutralen

so u n t e r s c h e i d e t

der

dieser

Beachtung

- die

Kriterien

hinausläuft,

von

Wis-

Vorwurf

wissenschaftli-

zurückzuführen,

unschwer,

ernsthaft

markttechnische

erscheint

Grundlage

kaum

akademische

und

Definitionen

chartanalytischer

Gleich-

alltägli-

Das

bietet

einheitliche stiert.

Wissen-

Relevanz

weitestgehender

die V i e l z a h l

we-

zu b e s e i t i g e n .

Grundpositionen

Arbeitsmittel

klar

Akzeptanz

Hauptanliegen

tiven Methoden der Chartanalyse durch rigorose

diesen Mangel

die

in der

er s i c h n i c h t d e m

praktischer

- unter

chartanalytischer

deskriptiven

ihr

wissenschaftliche

auch

will

der C h a r t a n a l y s e

Wissenschaftlich

n i c h t dazu,

der Chartanalyse

kann

und

Charti-

Sie ist d a h e r

Portfoliomanagements

nicht

Analysemodell nahme

Finanz-

Umstand

cher A k z e p t a n z

talentierten

Sicherheit

Ar-

brauchbar

w i r d vor d i e s e m H i n t e r g r u n d v e r s t ä n d l i c h .

Diesen

senschaftler

mit

So

e i g e n t l i c h ist.

geringe

w o h l w i r d die L e i s t u n g s f ä h i g k e i t geleugnet.

Hand eines

sie t a u g e n

zu f o r m u l i e r e n ,

um einen Eindruck von der vermitteln.

in der

19

Analysemodells

ist, einer

einem

Auf-

trendbestätigende

(trendvernichtende)

Kursän-

derungen. Das Unterscheidungskriterium kürlich gewählten - Größe

besteht

in der

des F i l t e r s .

- zumeist

recht

Es w i r d also ein

will-

Toleranz-

11) T r o t z s e i n e n m a s s i v e n w i s s e n s c h a f t l i c h e n B e d e n k e n g e g e n d i e C h a r t a n a l y s e l i e s t s i c h R.H. S C H M I D T S a b s c h l i e ß e n d e W ü r d i g u n g (1976,227) eher v e r s ö h n l i c h : " A b s c h l i e ß e n d i s t zu b e t o n e n , daß wir mit der vorgetragenen scharfen Kritik der Literatur über die Techn i s c h e A n a l y s e n i c h t im m i n d e s t e n d e n E i n d r u c k n a h e l e g e n w o l l t e n , daß d i e B e h a u p t u n g , es gäbe A b h ä n g i g k e i t e n in K u r s v e r l ä u f e n , falsch sein müsse."

20

2 Abgrenzung des markttechnischen

bereich

für

Analysemodells

trendbestätigende

ein Kursausschlag

Kursänderungen

festgelegt.

Reicht

über den Toleranzbereich hinaus, wird die

lang vertretene Trendprognose revidiert. Kursreihe

z.B.

diese

als

Bestätigung

eine

Wimpelformation

bzw.

Kursschwäche

des

Bildet eine

aus

(Abbildung

Aufwärtstrends,

(sog.

da

die

bis-

aufsteigende 6),

so

gilt

Auftriebspause

"Konsolidierungsphase")

"im

Rahmen"

bleibt. Würde der Kurs hingegen stark zurückfallen, würde dies als Ende

des

Aufwärtstrends

gewertet.

Diese

Markteinschätzung

würde

solange beibehalten, bis eine - im Filterabstand gezogene - Widerstandslinie übersprungen würde. Das Prinzip ist also denkbar einfach: Es wird ein Toleranzbereich definiert.

Solange

bleibt, zeichnet

eine

ranzbereich verlassen, per

definitionem

und

in

diesem

dann ist die bisher

Toleranzbereich

ab. Wird der

konstatierte

Tole-

Bewegung

beendet.

Faßt man Definitionen ten

Zeitreihe

sich keine Richtungsänderung

als Instrumente

Gedankengängen

auf,

stellt

zur Ordnung von Sachverhalsich

die

Frage

nach

ihrem

empirischen Wahrheitsgehalt nicht. Sobald man allerdings - wie die Vertreter

der

Chartanalyse

wiederzugeben, verkappte

stellt

Theorie

Wimpelformation

dar

-

vorgibt,

die

scheinbar

etwa

der

ausbildet,

Art:

dann

reale

Abläufe

harmlose "Wenn

setzt

korrekt

Definition

eine

sich

Kursreihe die

eine eine

erkennbare

Kursbewegung alsbald in der bisherigen Richtung fort." Es hat wenig oder keinen Sinn, die als Wimpel erscheinende Kursbewegung definitorisch zu fixieren, ohne ihr gleichzeitig theoretische Bedeutung beizumessen. Ein Wimpel ist also integraler Bestandteil einer - nicht näher explizierten - Trendfolgetheorie. Dadurch, daß

Chartisten

zierbare Festlegung

eine

exakte,

sowohl der

im

Einzelfall

voll

verwendeten Definitionen

verifials auch

erst recht der dahinter stehenden theoretischen Vorstellungen vermeiden,

sind

sie

gegen

Widerlegungsversuche

praktisch

gefeit.

Sollte sich im Anschluß an eine Wimpelformation der Kurs nun doch in die Gegenrichtung bewegen, dann war es eben kein "echter" Wimpel. Es wird vor diesem Hintergrund auch verständlich, wenn Chartisten

stets

besonderen

Wert

darauf

legen,

"vollendet" ist. Dies ist defintionsgemäß wenn die erwartete Entwicklung

daß

eine

Formation

(!) erst dann der Fall,

(Trendbestätigung) tatsächlich ein-

2 Abgrenzung

getreten

ist. Damit degeneriert

haltslosen

Tautologie,

des markttechnischen

die

denn die

Analysemodells

"Chart-Theorie"

Kernaussage

21

zu einer

lautet

jetzt,

in-

über-

spitzt formuliert: "Es geschieht das, was geschieht." Das

markttechnische

Weise, zwar

die

der

Analysemodell

komplexen

(MAM)

versucht

Definitionsprobleme

Filtergedanke

der

zu

Chartanalyse

auf

lösen:

dreierlei

Erstens

aufgegriffen,

in

wird der

durchaus fruchtbaren Form von Bandbreiten und Toleranzgrenzen. Es wird aber auf Willkürelemente,

soweit irgend möglich, verzichtet.

Die Größe des Filters wird daher nicht vorgegeben, sondern endogen bestimmt, d.h., unter Zugrundelegung

der jeweiligen Zeitreihe ge-

schätzt. Zweitens enthält das MAM keinerlei Aussagen über angebliche Eigenschaften von Zeitreihen, die

nicht programmierbar

sind. Die Ver-

wendung der problemorientierten Programmiersprache FORTRAN 77, die vorwiegend zur Lösung wissenschaftlich-technischer setzt wird 12 > , bietet

eine

hinreichende

Gewähr

Probleme eingefür

einwandfreie und damit intersubjektiv verifizierbare Die computergerechte

Problemformulierung

dient

eine

logisch

Formulierung.

somit

gleichzeitig

der Kontrolle definitorischer Stringenz. Drittens werden

die verwendeten

Definitionen

auf

ihre

materielle

Sinnhaftigkeit hin geprüft, d.h., nicht willkürlich gesetzt, sondern durch theoretische Überlegungen fundiert. Hierbei kann durchaus auf

fruchtbare

Gedanken

aus

dem

Bereich

der

"Chart-Theorie"

zurückgegriffen werden. Grundlegender

noch

als das

Erfordernis

widerspruchsfreier Definitionen nen Methode

der

exakter,

umfassender

und

ist die Frage nach der angemesse-

Erkenntnisgewinnung

auf

sozialwissenschaftlichem

Terrain. Dabei ist die Tatsache, daß jeder den Untersuchungsgegenstand

eigentlich

aus

glaubt, eher hinderlich

eigener

Erfahrung

kennt

oder

zu

kennen

als förderlich. Denn subjektive Erfahrun-

gen präjudizieren den scheinbar unvoreingenommenen Zugang zum Erkenntnisobjekt. Dieses Problem, als hermeneutischer Zirkel wohlbe-

12) Vgl. H. WEHNES (1982), S. 5. Grundlegend: T. KOHME, P. WISCHITAL (1987).

2 Abgrenzung des markttechnischen

22

Analysemodells

kannt 13 >, verschärft die Gemengelage zwischen subjektiver Vorstellung und objektiver Realität. Hinzu kommt, daß sich tige,

im

sozio-ökonomische

einzelnen kaum

Phänomene

bekannte Abhängigkeiten

durch

vielfäl-

auszeichnen.

Aus

diesem Grunde kommt von vornherein nur die modelltheoretische Auseinandersetzung mit solchen Erscheinungen in Frage, d.h., die komplexe

Realität

muß

durch

Welche

Vereinfachungen

priori

alles

andere

Vereinfachungen

"erschlossen"

erkenntnisfördernd

als

klar.

Vielmehr

sind, kann

ist

werden.

hierbei

jeder

Forscher

a im

Prinzip ad libitum bestimmen, welchen Forschungsansatz, d.h. welches Modell er für adäquat hält. So sehr man diese Freiheit in der Modellwahl begrüßen mag, sie basiert auf

einem fatalen

Widerspruch: Der Forscher versucht

(bzw.

muß versuchen), sich rein gedanklich und auf abstrakter Ebene eine modellhafte Vorstellung zu machen von einem Erkenntnisbereich, den er eben mit diesem Modell erst erforschen will. Der hermeneutische Zirkel

schließt

sich.

Kenntnis dieses

Die

Erfahrung

Phänomens voraus.

anerkannten Erkenntnis

eines

Phänomens

In Ermangelung

setzt

einer

die

allgemein

("Theorie") muß diese notwendigerweise

sub-

jektiv und willkürlich sein. Ein Ausweg

aus

diesem

Dilemma

ist,

wenn

überhaupt,

stellbar, daß in der - nun einmal unverzichtbaren

nur

-

dellierung jede unnötige Fixierung modelltheoretischer rameter

vermieden

Null-Aussage

und

wird.

Die

einem

noch

Grenze

zwischen

fruchtbar

einer

verwertbaren

so

vor-

a-priori-MoStrukturpa-

theoretischen allgemeinen

Analyserahmen wird hierbei freilich überaus fließend. Neben der Vermeidung unnötiger, d.h. objektiv bislang unbegründbarer

a-priori-Festlegungen

muß

der

Forscher

den

Erkenntnisfort-

schritt dadurch suchen, daß er einen ständigen Dialog zwischen dem flexibel alität steht

konstruierten

inszeniert. darin,

der

Die

Modell und

der empirisch

begreifbaren

wissenschaftsprogrammatische

Modell-Flexibilität

klare

Grenzen

Aufgabe zu

13) Vgl. H. SEIFFERT (1970), S. 89ff., insbesondere S. 93.

Rebe-

setzen.

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

Diese bestehen

in der

23

eindeutigen Fixierung der methodischen

Ar-

beitsweise des Modells. 14 > Zu dem

konstruktiven Aspekt

der Modell-Flexibilität

gesellt

ein weiterer: Dieser besteht in der Abstinenz gegenüber gen - zumeist a priori getroffenen - Kausalhypothesen. 15 >

sich

eindeutiDas MAM

hält derartige Hypothesen nicht für grundsätzlich falsch, aber für vermessen,

zumindest

spruch postuliert

dann,

werden.

der Hypothesenformulierung können.

Das

MAM

sie

mit

Ausschließlichkeitsan-

für mehr

Flexibilität

bei

in dem Sinne, daß in der Regel mehrere,

konkurrierende

möglicherweise chen

wenn

Es plädiert

zeigt,

Hypothesen welche

Plausibilität

Hypothesen

beanspru-

realitätskonform

sind, es verleiht aber keiner Hypothese ausschließliche Geltung. Im

Kern

impliziert

dieses

pragmatische

Wissenschaftsverständnis

einen iterativen Erkenntnisprozeß, der im Grunde nie abgeschlossen werden kann, Kluft

in dessen

zwischen

Modell

Verlauf und

Das Modell nimmt gewissermaßen alität.

16

jedoch

Realität

zu

erwarten

kontinuierlich

ist,

daß

kleiner

die

wird.

einen infiniten Regreß auf die Re-

>

14) Dieser zentrale Aspekt soll anhand eines Beispiels verdeutlicht werden. Um Kursbandbreiten bestimmen zu können, muß das MAM vorab die Kursschwankung schätzen. Dies geschieht aufgrund der historischen Daten durch Anwendung einer mathematisch exakt ausformulierten Schätzmethode. Diese ist zeitlich invariant und stellt daher einen fixen Bestandteil des Modells dar. Der sich aufgrund der jeweils verfügbaren Datenlage ergebende Schwankungsfaktor hingegen ist prinzipiell flexibel, denn sobald die Datenlage signifikante Änderungen erkennen läßt, ändert sich selbstverständlich auch das Schätzergebnis. Das Modell arbeitet also nicht mit einem exogenen vorgegebenen und daher fixen, sondern mit einem endogen bestimmten und daher prinzipiell variablen Schwankungsparameter. Für die übrigen Modell-Parameter gilt entsprechendes. 15) Eine solche könnte hier z.B. lauten: "Wenn sich der Cash Flow eines Unternehmens um x% verändert, dann verändert sich der Kurs der Aktien dieses Unternehmens um y%." Die Kursschwankung würde somit durch Schwankungen des Cash Flow "erklärt". 16) Zur Vertiefung dieser methodischen Grundsatzfragen vgl. u.a. auch W. BRANDES (1985); J. KROMPHARDT (1982); W. MEISSNER, M. UHLE-FASSING (1982); F.P. RAMSEY (1980); W. STEGMOLLER (1983). Das MAM stellt einen Beitrag zum "soft modelling" dar, einem SchätzPrinzip, das auf H. WOLD (1979) zurückgeht. Die "harten" Methoden, insbesondere der Ökonometrie, versagen vermutlich deshalb häufig, weil "sozialwissenschaftliche Phänomene und damit auch die statistischen Daten, die sie beschreiben, kaum jene strengen Anforderungen hinsichtlich der stochastischen Spezifikation erfüllen können, die Schätzverfahren vom Maximum-Likelihood-Typ benötigen, um zu ihren optimalen Parametern und präzisen Validierungen zu gelangen... Trifft diese Vermutung zu, so eröffnet sich ein Arbeitsfeld

2 Abgrenzung des markttechnischen

24

Der Chartanalyse

Analysemodells

versucht, den

treiben, daß sie mit der

Erkenntnisprozeß

dadurch

"examination of particulars"

voranzu-

nie aufhört,

wohl in der Absicht, doch noch etwas neues zu entdecken. Praktisch äußert sich

dies

darin,

daß neben

der Basisformation

eine große

Vielfalt von Varianten angeboten wird, die Ausnahmen von der Regel darstellen.

Dieses

Verfahren

bietet

für

den

"Chart-Theoretiker"

den Vorteil, seine Aussagen gegen Falsifizierung zu schützen, denn aus

der

Retrospektive

grundsätzlich Die

Chartanalyse

stets

paßt

mögliche

darauf

verfällt bedacht,

aufzuspüren. Nach

immer

Formation

einem

irgend bzw.

daher

in

bisher

eine

eine

eine

postulierte,

morphologische

unentdeckte

"common law", das

d.h.

hiervon. 17 '

Variante

Hybris,

Gestaltvarianten

die Grundlage

für die

Gestaltvielfalt bilden könnte, wird kaum gesucht. Das

markttechnisch

gischen

Wirrwarr

prägnanter,

Analysemodell

der

hingegen

Chartanalyse

algorithmisch

durch

eindeutig

ersetzt eine

fixierter

den

morpholo-

überschaubare

Zahl

Zeitreihen-Eigen-

schaften. Auch das MAM steht freilich vor dem elementaren Problem, wesentliche

und

womöglich

stabile

Gestaltelemente

erkennen. In den Realwissenschaften

der

"Wirklichkeit"

führt der Weg über die

zu

Beob-

achtung und Wahrnehmung. Doch auch wenn Wahrnehmungen als erkenntnisfördernd gelten können, bleibt die Frage offen, woran man unverbrüchliche Wahrheiten

erkennt.

Gewissermaßen

das

letzte

Regi-

ster, das der nach Erkenntnis strebende Mensch ziehen kann, ist "a kind of intellectual delt es sich um

intuition"

(GUTHRIE, 1981,183). Präzise han-

die Vernunft. Hier also endet der Regreß des Er-

für Verfahren der Modellbildung und Parameterschätzung, die auf die Optimaleigenschaften und wohldefinierten Textkriterien 'harter' Verfahren verzichten und damit größere Flexibilität sowie die Möglichkeit gewinnen, sich problem- und datenadäquater an Fragestellungen heranzumachen, bei denen die vorliegende theoretische und empirisch-statistische Situation noch zu 'weich' ist, um den Einsatz raffinierterer Ansätze zu rechtfertigen" (W. MEISSNER, M. UHLE-FASSING,1982,1). 17) Dem steht der praktische Nachteil gegenüber, im konkreten Fall eine tatsächliche Zeitreihenformation mit einer spezifischen Variante aus dem Chartreading-Handbuch zu identifizieren. Denn so umfangreich ein Katalog über mögliche Chartformationen auch sein mag, völlig deckungsgleich sind die katalogisierten Fälle und die tatsächlich beobachteten Fälle nie. Jede Formation hat, ihre individuelle und daher kategorial nicht erfaßbare Note.

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

25

kenntisprozesses: Was dem Menschen seine Vernunft eingibt, muß ihm als unbeweisbar wahr gelten. 181 Beruhigend oder befriedigend

von

kann

einem

dies

wissenschaftskritischen

alles

deren Ursprung im Dunkeln senschaftler eine Gesetze und

bleibt,

nicht

sind

Standpunkt

sein.

gar

Erkenntnisse,

für rationalistische

Wis-

fast unerträgliche Vorstellung. Daß es "eherne"

"ewige"

mag man durchaus

freilich

Wahrheiten,

füglich

die die Welt

glauben, man kann

beherrschen,

es aber

gibt,

auch bezwei-

feln.1 9 > Es

erscheint

wenig

weiter nachzugehen. die

sinnvoll,

diesen

metaphysischen

Hier

es nur

darum zu

"Chart-Theorie"

geht

erkenntnistheoretisch

Fragen

klären,

ernst

hier

inwieweit

genommen

werden

kann bzw. welche erkenntnistheoretischen Grundsätze bei der Konzipierung

des

Festzuhalten

markttechnischen ist,

daß

die

Analysemodells

Chartanalyse

verharrt, ohne den induktiven Schluß auf Gestaltelemente zu vollziehen.

im

zu

beachten

partikulären

sind. Stadium

verallgemeinerungsfähige

Die Chartanalyse macht daher lange

halt, bevor die durch Intuition und Vernunft gezogenen Grenzen der Erkenntnis erreicht sind. Das

MAM

wird

diesen

potentiellen

Erkenntnisspielraum

voll

aus-

schöpfen. Es kommt, wie jeder Forschungsansatz, nicht aus ohne intuitiv und vernunftgemäß gewählte Prämissen. Diese bilden die Anfangsbedingung, ohne die das Forschungsvorhaben erst gar nicht beginnen könnte. Das MAM fixiert zwar den Analyserahmen und die Analysemethode. Es gewährt im übrigen aber Strukturflexibilität

inso-

18) An diese Grenze ist ARISTOTELES ebenso gestoßen wie andere Wissenschaftler vor und nach ihm. "Aristotle is seeking his own explanation of a fact with which scientists have been faced in all ages: that in the last resort the assumptions on which their whole edifice is based - the so-called laws of nature, involving belief in the constancy of nature - are reached by a sheer leap in the dark" (GUTHRIE, 1981,184). 19) Die als revisionistisch einzustufende Wissenschaftsideologie der Neuzeit neigt ehsr dazu, nahezu alle Dinge grundsätzlich in Frage zu stellen. Ob dies den Erkenntnisfortschritt fördert, mag dahingestellt bleiben, zumal man dann unweigerlich in die Zwickmühle des infiniten Regresses gerät. Trotzdem könnte man geneigt sein, W.K.C. GUTHRIE (1981,185) zuzustimmen, wenn er schreibt: "Knowledge by intuition is a myth." Doch warum sollte man nicht sogleich replizieren: Ist es nicht eben wiederum die Intuition, die einem zu gebieten scheint, intuitiv gewonnenes Wissen abzulehnen?

2 Abgrenzung des markttechnischen

26

Analysemodells

weit, als diese zur Wahrung und Sicherung der empirischen Relevanz unerläßlich sind. Mit der

Frage, welche

Finanzanalyse sich

und

eingehend

der

R.H.

methodologische

SCHMIDT

daß der Frage häufig

Grundposition

Kapitalmarktforschung (1982)

speziell

angemessen

beschäftigt.

sei,

SCHMIDT

betont,

ausgewichen werde mit dem Hinweis, derartige

Überlegungen seien entweder überflüssig

oder irrelevant.

Schließ-

lich möge auch die Furcht bestehen, das dominierende und

weithin

anerkannte neoklassische Lehrgebäude könne durch derartige stellungen

Schaden

der hat

leiden. In der Tat könne die

stische" Methodologie

Frage-

"kritisch-reali-

POPPERS der Neoklassik nichts Positives ab-

gewinnen. Bei den Popperianern

sei die Neoklassik "immune to fal-

sification, void of empirical

theories and therefore sterile

even useless"

and

(loc.cit.394) .

SCHMIDT läßt keinen Zweifel daran, daß der Frage nach der angemessen Forschungsmethodik

in den

chen

lehnt die

werden

darf.

übertriebenen Methodologie

Er

Rigorosität in

enger

POPPERsche

ab und

Anlehnung

LAKATOS' 20 ». Darunter

versteht

schungsprogramms

dem

mit

"financial economics" nicht ausgewiplädiert an

den

Position für

eine

wegen

methodologischen

SCHMIDT das "Offenhalten"

Ziel

"to

consider

past,

ihrer

"dynamische" Ansatz

des For-

present,

and

possible future theories in a field of research" (loc.cit. 398) . 2 1 > Ihm

kommt

es

darauf

an,

die

Lernfähigkeit

eines

Forschungspro-

gramms zu erhalten. Dadurch wird der "destruktive" Ansatz POPPERS, der sozusagen die Falsifizierung um jeden Preis anstrebt, ersetzt durch

den

konstruktiven

gramms zu lernen und

Ansatz,

aus

Mängeln

des

dieses dadurch kontinuierlich

Forschungsprozu

verbessern

(sog. raffinierter Falsifikationismus). 22 ' 20) Vgl. hierzu Ï. LAKATOS (1970). 21) Eine Theorie "offenzuhalten", heißt insbesondere, sie für Kritik offenzuhalten. Hierzu meint R. H. SCHMIDT (1976,32): "Eine gute Theorie ist kritikoffen. Das weist auf eine auffallende Schwäche entscheidungslogischer Kalküle hin... Sie bieten keine Angriffspunkte der Kritik und können daher kaum oder überhaupt nicht an der Empirie scheitern oder sich vor Kritik bewähren." 22) "The change I am advocating is not a relexation of standards. It is a fundamental change of perspective. Its most important implication is that the role of criticism in scientific process has to be reviewed: Finding a flaw in an existing theory is no reason to eliminate the theory ... but to investigate whether tolerating

27

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

N u n darf

das

"Offenhalten"

freilich nicht einmünden,

des F o r s c h u n g s p r o g r a m m s

in e i n e n g ä n z l i c h e n V e r z i c h t

denn

in

einem

ist-môglich"-Theorie

solchen

die

Fall

wäre

sifizierungsversuche A n g r e i f b a r , d.h. soll

lediglich

tel"

sein.

einen zu

der

aus

s e n t l i c h e n auf in

zweierlei

und

daß

SCHMIDT.

h a l t e n , d a s nur besteht

der

relevanten

sondern

impliziert

ein

an

aufgrund

Forderung,

zum

harten

rien,

die

als

Kern

"tiefere"

im

"harten

(punktuell

Kern"

Kern

in

fixier-

("Preislagen")

gewohnheitsgeprägtes in

we-

Grundpositio-

Ver-

Züge a n n i m m t .

Zweitens

der

daß

Aussage,

beobachteten

die

Preisfluktuation

D i e s e A u s s a g e ist v e r k n ü p f t m i t d e r u n a b -

Schätzungen

ter, r e c h n e r - i m p l e m e n t i e r b a r e r Nicht

Kern

der

"Schutzgür-

beruht

einen

Preiszonen

je-

Heuristik).

theoretische

n i c h t an

stark

empirisch-analytische Preiszonen

Analyse

der

ver-

für

revidierbar,

bestehende

in A u s n a h m e f ä l l e n h e k t i s c h e

geschätzt werden können. dingbaren

besteht

"alles-

der g e g e n F a l -

negative

Das M A M b e s i t z t

Erstens

sich Marktteilnehmer

dies

daß er

Erkenntnisse

markttechnischen

Gleichgewichtspreisen,

orientieren;

(sog.

Festlegung

LAKATOS

skizzierten methodologischen

Hinsicht:

der A u s s a g e , ten)

der

den hier

n e n à la L A K A T O S

ist

lernbedingter

Lernimpulse

nutzlose

zu lösen,

Sekundärhypothesen

Das F o r s c h u n g s p r o g r a m m

eine

"harten Kern" fordert,

schützen

als F o l g e

für

jedwede

Folge.23'

unausweichliche

sucht, d i e s e s D i l e m m a b e k a n n t l i c h d a d u r c h des F o r s c h u n g s p r o g r a m m

auf

gehören

nur

aufgrund

rigoros

Schätzalgorithmen hingegen

Begründungen

für

spezielle die

formulier-

durchzuführen. Verhaltenstheo-

Preiszonen-Orientie-

the d e f i c i e n c y p r e v e n t s or e v e n f a c i l i t a t e s f u r t h e r p r o g r e s s . " (loc.cit.398) . 23) D a s an s i c h n o t w e n d i g e " O f f e n h a l t e n " v o n T h e o r i e n b i r g t f r e i l i c h die G e f a h r w i s s e n s c h a f t l i c h e r L i b e r t i n a g e (vgl. R.H. S C H M I D T , 1 9 7 6 , 3 4 ) . S C H M I D T (loc.cit.34ff.) h ä l t d i e s e G e f a h r aber für beh e r r s c h b a r . Ob m a n es m i t einer e r n s t h a f t e n T h e o r i e zu tun hat, läßt s i c h s e i n e r M e i n u n g n a c h a n h a n d e i n e r R e i h e v o n K r i t e r i e n ü b e r p r ü f e n , die nicht a l l e s a m t e r f ü l l t s e i n m ü s s e n . L ä ß t eine T h e o r i e z.B. die K o n f r o n t a t i o n m i t F a k t e n n i c h t zu, so m a g sie n o c h immer a u f g r u n d der L o g i k k r i t i s e r b a r s e i n oder e m p i r i s c h e n G e h a l t h a b e n , d.h. e i n e n k l a r u m r i s s e n e n G e l t u n g s a n s p r u c h b e s i t z e n . A l s w e i t e r e A n s a t z p u n k t e für d i e K r i t i k b i e t e n s i c h an d i e K o n f r o n t a t i o n einer T h e o r i e m i t a n d e r e n w i d e r s p r e c h e n d e n T h e o r i e n u n d s c h l i e ß l i c h die P r ü f u n g d e r R e l e v a n z einer T h e o r i e , also der F r a g e , ob s i c h eine T h e o r i e k o n z e p t i o n e l l zur L ö s u n g b e d e u t s a m e r Probleme eignet.

2 Abgrenzung des markttechnischen

28

Analysemodells

rung der Marktteilnehmer dienen mögen. 24 ' Außerdem sind Schätz-Algorithmen durchaus als grundsätzlich verbesserungsfähig

anzusehen.

Die Unantastbarkeit betrifft nur die Rigorosität in der Formulierung, nicht aber die statistisch-methodische und inhaltliche Konzeption der Algorithmen.2'> Die am

Beginn

der

sozialwissenschaftlichen

Forschungsarbeit

ste-

henden Probleme des Wahrnehmens und Erkennens lassen sich als Probleme der Operationalisierung

und Messung 26 '

präzisieren.

Opera-

tionalisierung bedeutet hierbei die modellhafte Strukturierung realer Erscheinungen. Hier liegt das Wirkungsfeld des ersten deus ex machina: Denn welche theoretische Struktur real erfahrene halte haben, ist

a priori nicht bekannt und kann daher nur durch

Plausibilitätsüberlegungen machina merische

Sachver-

abgeleitet

werden.

Der

zweite

deus

ex

tritt bei der Messung in Aktion. Messung bedeutet die nuPräzisierung

der

im

Wege

der

theoretisch-modellhaften

Operationalisierung getroffenen Festlegungen. Doch ebensowenig wie es a priori allgemein anerkannte Theorien gibt, kann auf allgemein anerkannte Meßverfahren

zurückgegriffen

werden.

Auch

hier

bleibt

letztlich nur der Rekurs auf Plausibilitätsüberlegungen. Vordergründig das

Problem

erscheint der

das Meßproblem

theoretischen

zwar

etwas

griffiger

Problemstrukturierung.

Dies

als wird

24) Man hat es hier mit "Vermutungen über Informationsverarbeitung und Anlegerverhalten" zu tun, die "auf ihre Plausibilität hin" untersucht werden können (R.H. SCHMIDT,1976,25). SCHMIDT führt hierzu weiter aus: "Doch damit werden noch keine Erklärungen (Begründungen) für Behauptungen über das Vorliegen von Gesetzmäßigkeiten gegeben, sondern es werden nur mögliche Erklärungen genannt. Nur wenn für diese geprüft werden kann, ob sie wahr sind, können sie die erste Stufe für eine 'tiefere' Theorie sein. Andernfalls dienen sie nur als Instrument zur Aufstellung allgemeiner und prüfbarer Gesetzesaussagen. Sie sind heuristische Hilfsmittel. Doch daß sie ihren Charakter wandeln und daß aus heuristisch nützlichen und plausiblen Annahmen erklärende Theorien werden, ist nicht ausgeschlossen." 25) Selbstverständlich enthält der harte Kern auch keinerlei Festlegungen struktureller Art, wie z.B. fixe Strukturparameter für die Lage und Breite von Preiszonen. Vielmehr werden diese Parameter entsprechend dem jeweiligen Datenstand geschätzt. 26) Vgl. Hierzu R. HUJER, R. CREMER (1978), S. 17ff.; B. ORTH (1974). Zur nach wie vor nicht abgeschlossenen measurement/theoryDiskussion vgl. grundlegend T.C. KOOPMANS (1965) und J. KROMPHARDT (1987). Vertiefend speziell zur Meßproblematik vgl. D.H. KRANTZ, R.D. LUCE, P. SUPPES, A. TVERSKY (1971); H.-C. PFOHL, Β. RORUP (1977). Zum Problem der qualitativen Datenanalyse vgl. M.B. MILES, A.M. HUBERMAN (1984).

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

29

verständlich, wenn man die üblicherweise an Meßverfahren gestellten Anforderungen der Objektivität, Reliabilität und Validität betrachtet 27 » . Der und

Objektivitätsanspruch

intersubjektive

Oberprüfbarkeit

Verläßlichkeitsgesichtspunkten langt, daß es unter

wird

zielt

auf

die

des

Meßkriteriums

von

einem

eindeutige ab.

Unter

Meßkriterium

ver-

gleichen Bedingungen gleiche Ergebnisse

lie-

fert. Während die

Erfüllung der

Meßobjektivität

und

-reliabilität noch

vergleichsweise leicht geprüft werden kann, ist sie bei der Validitätsprüfung

ungleich

schwieriger.

Valide

ist

ein

Meßkriterium

dann, wenn es das mißt, was es zu messen vorgibt. Auch hier kann eine kritische von

Beurteilung

schließlich

Plausibilitätsüberlegungen

Kriterien keine

nur

erfolgen.

wieder

Hinzu

Ausschließlichkeitswirkung

auf

dem

Boden

kommt,

daß

diese

haben,

d.h.,

sie

sind

nicht geeignet, ein bestimmtes Meßverfahren als eindeutig vorzugswürdig zu identifizieren und dadurch alle übrigen von einer sinnvollen Verwendung auszuschließen. Ein besonderer Aspekt des Meßproblems, das Repräsentationsproblem, bedarf

noch

Hervorhebung. 281

der

Hierbei

geht

es

um

den

Zu-

sammenhang zwischen dem theoretischen Begriff, der durch die Operationalisierung Rahmen

des

geschaffen

Meßverfahrens

wurde,

und

festgelegt

dem

Meßkriterium,

wurde.

das

Vergleichsweise

blemlos ist die direkte Messung, da sie zu einer

im

pro-

vollidentischen

Repräsentation führt. Die Notwendigkeit

der indirekten Messung

Erscheinungen hat zur Entwicklung

sozialwissenschaftlicher

des Indikatorgedankens

geführt.

Der Indikator fungiert als Hilfsgröße, deren Messung gewährleistet ist im

Gegensatz

zur

eigentlich

Indikator in engem Zusammenhang Indikatoren

bereits

zu

einer

interessierenden

Größe,

die

zum

stehen muß. Ob man mit Hilfe von Erklärung

des

Untersuchungsgegen-

stands gelangt, wie E. DÜRR (1978,108) meint, darf füglich bezweifelt werden,

denn Indikatoren

sind wohl

eher

Behelfskonstruktio-

nen, die primär der Erkennung, nicht aber der Erklärung des Faktischen dienen. Zweifellos sind Indikatoren auch stark von Bewertungen

abhängig,

was

ihrer

objektiven

Glaubwürdigkeit

27) Vgl. R. HUJER, R. CREMER (1978), S. 19f. 28) Vgl. R. HUJER, R. CREMER (1978), S. 19ff.

nicht

gerade

2 Abgrenzung des markttechnischen

30

Analysemodells

förderlich ist 2 ®'. Hinzu kommt, daß die Konzeption und Auswahl von Indikatoren sehr häufig in einem theoretischen Vakuum daß ihre

theoretische Fundierung,

wenngleich

immer

erfolgt, so

wieder

gefor-

dert, oft nur unzureichend oder gar nicht gewährleistet ist. Diese Mängel der Indikatorkonzeption ändern aber nichts daran, daß wissenschaftlicher theoretische

Indikatormethode ein Bedarf an

kaum

zu

denkbar

Diagnose

Recht,

daß

gerade

fehlen

an gesicherter

verläßlicher

betont

Fortschritt

Einsichten

oder ist.

in

Prognose.

angesichts

sind,

Schließlich besteht

theoretischer und

Erkenntnisbereichen,

unzureichend

Erkenntnis, M.

ohne

nicht nur

sondern

FELDSIEPER

unbefriedigender

auch

(1978,109)

theoretischer

Kenntnisse oft nichts anderes übrig bleibt, als "aus dem schen Material allein brauchbare Diagnose- und

wo die

empiri-

Prognoseinstrumente

zu schaffen". Während ihrer langen Geschichte ist die Indikatormethode recht unbefangen an die empirische

(theorielose) Datenanalyse

gen,

pragmatischen

angetrieben

von

dem

Ziel,

aus

herangeganhistorischen

Zeitreihenbeobachtungen Regelmäßigkeiten zu erkennen, die für Diagnose- und Prognosezwecke genutzt werden können. Insofern

ist die

moderne Chartanalyse kaum verschieden von der traditionellen Indikatoranalyse . Methodisch

fußt

die

Indikatormethode

stark

auf

dem

trial-and-

error-Prinzip. Dies wird nachdrücklich unterstrichen durch die Arbeiten des National USA Pionierarbeit hat. 3 0 ' die

(NBER), das in den

Indikatorforschung

geleistet

In einem Großversuch wurden viele hundert Zeitreihen, für

eine

konnte,

Bureau of Economic Research

auf dem Gebiet der

a-priori-Vorzugswürdigkeit

auf

ihre

Diagnose-

Auf diese Weise konnten

und

nicht

festgestellt

Prognosetauglichkeit

werden

geprüft. 31 '

20 bis 30 besonders geeignete Indikatoren

herausgefiltert werden. Im

Rahmen

des

"fine

tuning" des

hat sich die Unverzichtbarkeit des

markttechnischen

Analysemodells

trial-and-error-Verfahrens

wie-

2 9 ) V g l . E . D O R R (197 8), S. 108. 30) Zur Indikatoranalyse vergleiche außerdem: R.A. BAUER (1966); G.FORST (1975); B.G. HICKMAN (ed.) (1972,1159ff.); J. LEYLAND (1977); G. POSER (1977). 31) Vgl. M. FELDSIEPER (1978), S. 112.

2 Abgrenzung des markttechnischen

31

Analysemodells

derholt bestätigt. Selbst wenn eine methodisch fixierte Rahmenkonzeption existiert, der

praktischen

ist

es

Insofern setzt das MAM forschung

fort:

schlechterdings

Implementierung Aus

undenkbar,

unverzüglich

zum

die Tradition der empirischen

einer

Fülle

theoretisch

Indikatoren

werden

letztlich

Ziel möglichst hoher Diagnose-

diejenigen

in

führt. in der

leistungsfähi-

ausgewählt,

und Prognosegüte

sie

Konjunktur-

plausibler,

praktischen Bewährung aber durchaus unterschiedlich ger

daß

Optimum

die

am nächsten

dem kom-

men . Indikatoren haben in beiden Fällen zwar dieselbe Aufgabe, nämlich das Problem weils

indirekten

verschiedene

Messens

zu lösen,

Informationsquellen.

der Konjunkturanalyse

auf

Informationen

sie verwenden Während

die

aber je-

Indikatoren

zurückgreifen, die in den

proxy-Reihen stecken, dienen die Indikatoren der

markttechnischen

Analyse dazu, den Informationsgehalt einer spezifischen Reihe möglichst vollständig auszuschöpfen. Gegenüber traditionellen Konjunkturindikatoren, die sich Aufschlug über ein

ökonomisches

Phänomen

aus dem

Studium

scher Erscheinungen erhoffen, haben die auf

anderer

ökonomi-

zeitreihenanalytischen

Eigenschaften basierenden Indikatoren des MAM den nicht zu unterschätzenden Vorteil der Unmittelbarkeit:

Über die zum Teil gänz-

lich unbekannten oder doch zumindest theoretisch sammenhänge

zwischen

Indikator

und

Zielgröße

fragwürdigen Zubraucht

man

sich

nicht zu beunruhigen, weil im MAM die Zielgröße direkt, und zwar aufgrund

ihrer spezifischen reihenanalytischen

Eigenschaften, un-

tersucht wird. Die Zielgröße, z.B. die Entwicklung der Inflationsrate, der

Arbeitslosigkeit

als catch-all-Größe

oder

eines Aktienkurses,

aufgefaßt, die alle relevanten

wird

hierbei

Einflußfaktoren

widerspiegelt. Die markttechnische mit

dem

Analyse

ist

in dieser

Komponenten-Ansatz

der

statistischen

Hinsicht

eng

verwandt

Zeitreihenanalyse.

Die Standardkomponenten Trend, Zyklus, Saison und Zufall werden in der markttechnischen gleichbar dem

versucht, diese erscheinender

Analyse

Verfahren

der

jedoch

Komponenten jeweils

Indikatoren

beträchtlich

empirischen

erweitert.

Ver-

Konjunkturforschung

wird

durch eine Auswahl plausibel

zu beschreiben

und

zu messen.

Das

MAM

ermöglicht eine simultane Optimierung dadurch, daß alternative In-

2 Abgrenzung des markttechnischen

32

Analysemodells

dikatorkonstellationen im Hinblick auf ihre Diagnose- und Prognosegüte getestet

werden

bestimmten Indikator,

können.

Es geht

optimieren. Ob ein markttechnischer läßt sich immer nur

daher darum,

nicht

einen

sondern ein ganzes Indikatorportefeuille Indikator

leistungsfähig

zu

ist,

im Verbund mit anderen markttechnischen Indi-

katoren prüfen. Die

im

allgemeinen

destanforderungen 32 '

an

Konjunkturindikatoren

gelten ohne Einschränkung

zu

stellenden

auch für

Min-

Indikato-

ren des MAM. Die Forderung nach theoretischer Plausibilität ist im MAM im allgemeinen leichter zu erfüllen als in der Konjunkturanalyse. Dies liegt daran, dap es im MAM vorwiegend um sche, weniger

um

z.B.

nachvollziehen,

unschwer

Trends,

der

kausaltheoretische ob

Probleme

geht.

ein Verfahren

Schwankungsintensität

einer

meßtheoretiEs

zur

Zeitreihe

läßt

Messung

und

dgl.

sich des meß-

technisch plausibel ist. Ungleich

schwieriger

für

mit

die

Hilfe

Verhaltensweisen

zu

ist des

es,

eine

kausaltheoretische

MAM-Indikatoren

liefern.

Die

ableitbaren

Problematik

des

Begründung ökonomischen

Indikator-Ursa-

chen-Zusanunenhangs ist jedoch bekannt und insofern kein Spezifikum des MAM.

Eine

allzu

enge Auslegung

des

Kriteriums

Plausibilität ist ohnehin nicht sinnvoll 33 ' gesicherte theoretische

theoretischer

, da zumeist nicht auf

Kenntnisse über den Zusammenhang

zwischen

Indikator und Explanandum zurückgegriffen werden kann. Das Kriterium

der statistischen

der Indikatorkonstruktion

Angemessenheit verlangt,

daß bei

die Prinzipien der statistischen

denlehre beachtet werden. Außerdem

Metho-

muß das Prinzip der Methoden-

konstanz beachtet werden, welches fordert, daß die Berechnungsmethode im Zeitablauf

nicht

verändert werden darf. Beide

Kriterien

werden vom MAM durchweg beachtet. Das Kriterium der qualitativen und temporalen Konformität fordert, daß die Qualitäten

eines

Indikators

und

die

Terminierung

kriti-

scher Werte weitgehend invariant sind. Dieses Kriterium läuft also im Grunde auf temporalen

eine Stabilitätsforderung

Konformität

noch

deutlicher

hinaus, was sich bei der zeigt.

Hiernach

3 2 ) V g l . h i e r z u M . F E L D S I E P E R (1978), S. 112ff. 33) Vgl. hierzu auch M. FELDSIEPER (1978), S. 112.

soll

der

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells Indikator

im

Zeitablauf

gleich

zuverlässig

arbeiten

Veränderungen einer Zeitreihe möglichst frühzeitig Die Forderung

nach

stischer

prognostischer

und

zeitlich

daß die A u s p r ä g u n g e n ben

müssen.

keit.

Gefordert

Diese

ist

verändertes

die

ein

tragfähiger

sich

allerdings schrittweise Grunde genen

auf

des

korrekt steht

MAM

insbesondere nachhaltige

Vorteil,

eine

anhaltende die

Indikatoren

ein

Wunsch

Er-

ist

in

Anliegen

Bereich

bemerkenswert an,

in

so

der im

sachli-

der

in

Realität

den

meisten

makr©ökonomi-

der

Finanzmärkte,

wird

Bahnt

dieser

Rechnung

Anpassung

der

Regelfall

sich durch

getragen.

Modellstruktur,

rechtzeitige

hinauslaufen,

zur

stabil.

Strukturparameter

unterlassene,

Strukturparameter

zeigen,

dem

nach

anzuzeigen.

Strukturparameter

Brüche

blei-

Verläßlich-

Der

Änderung

der daß

nicht,

konstant

wenn

beiden

aus

als

freilich

anzeigen.

jedoch

zwischen

Zeitablauf

diagno-

hier im W i d e r s t r e i t

wesentlichen

Anpassung

den

eine

strukturelle Veränderungen

Die

im

impliziert

in

im Z e i t a b l a u f

gewährleistet,

Kompromiß

eine

hat

lediglich

Strukturen

Zeitreihen,

erweisen

Dies

nur

Berechnungen möglich.

scher

wird

aber

chen Notwendigkeit, Wie

Hinsicht

Indikators

kritische

anzeigen.

invarianter Zuverlässigkeit

Reihenverhalten

kenntnis stabiler

Fällen

eines

und

33

die

im

modellei-

vermieden

wer-

den .

Das Kriterium lichkeit darauf

der

einen

hinaus,

funktion

Ebenmäßigkeit

glatten daß

Ausschaltung

nicht

Dies

von

gebräuchlich

ist

ist

das

lang

lerdings

die von

Simulationen Weg

zu

schung

Stützperiode vornherein wurde

bestimmen. aus

chen- bzw.

kurzen,

der

Indikators

dann

Mögläuft

Signal-

gewährleistet,

verschont

bleiben.

werden

Verfahren

nach

Forderung

in

der

angeboten.

gleitenden

wenn Zur

stati-

Besonders

Durchschnitte,

das

findet.

zweckmäßigerweise

alles

versucht, Als

eines

nur

Einflüsse

verschiedene Verfahren

Indikatoren Diese

Zufallseinflüssen

a u c h im M A M h ä u f i g A n w e n d u n g Wie

aber

systematischer

stischen Methodenlehre

daß

aufweisen.

Richtungsänderungen

zukommen muß.

Richtungsänderungen

fordert,

Verlauf

andere das

besonders

mittleren

Tagesdurchschnitten.

als

medium

Auf

langen

sollte,

Im R a h m e n auf

mediorum

fruchtbar

und

sein

klar.

erwies

gleitenden

diese Weise

ist der

alMAM-

iterativem

sich

eine

Monats-,

läßt sich

die

MiWoAus-

34

2 Abgrenzung des markttechnischen

dehnung

der

Nachteil

mittleren

gleitender

in e n g e n G r e n z e n Dieser Aspekt Indikatoren tualität.

Es

schließlich

stellen

bedarf

sind,

keiner

auf

ist.

mehrmonatigen

wodurch

sich

der

Aktualität3* > ,

Verlust

an

Im

Glättungsverfahren

zu

der

letzten

Forderung,

nämlich

der

Forderung

Falle

von

Finanzmarktanalysen mit

werden,

daß

wenn

insbesonDaten

durchaus man

an

den

mit durch

hinzurechnet.35'

ist es u n t e r

rechtzeitig

die

Datenak-

aktuellen

muß

Aktualitätsverlust

Indikatoren

Lageänderungen

nach

Konjunkturdaten

gerechnet

bedingten

S e l b s t für v o r a u s e i l e n d e

nach

besonderen Hervorhebung,

P r o g n o s e n das B e d ü r f n i s

Verzögerungen

gen schwierig,

reduzieren, der

hält.

d e r e im H i n b l i c k übermächtig

Stützperiode

Durchschnitte,

führt

zu

Analysemodells

diesen

anzuzeigen.

d e m MAM d u r c h g e f ü h r t w e r d e n ,

Bedingun-

Insoweit

als

k a n n der

For-

derung nach aktuellen Daten uneingeschränkt Rechnung getragen

wer-

den, d e n n F i n a n z m a r k t d a t e n dingte Verzögerungen Zusammenfassend sche

schung, bei d e r

man

festhalten,

speziell

aus

nen,

die

des in

daß

dem

sich

empirisch-methodi-

Bereich

der

K o n s t r u k t i o n des M A M als t r a g f ä h i g

Die s p e z i f i s c h e n M o d i f i k a t i o n e n , kursivität

MAM,

der

zu

übermittlungsbe-

verfügbar.

kann

Erkenntnisse,

sind ohne n e n n e n s w e r t e

also

die

aufgrund

untersuchenden

irgendwelchen Ausweich-Reihen

zu

sich ergeben

des

Rückgriffs

Zeitreihe

finden

sind,

(1978), S.113. (1978), S. 114.

haben.

a u f g r u n d der auf

selbst können

s e n t l i c h für d i e I n d i k a t o r k o n s t r u k t i o n a n g e s e h e n

34) V g l . M . F E L D S I E P E R 35) Vgl. M . F E L D S I E P E R

Indikatorforerwiesen

Re-

Informatio-

und kaum

werden.

nicht als

in we-

35

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

2.2 Abgrenzung gegenüber herkömmlichen Prognoseverfahren Die E r s t e l l u n g v o n P r o g n o s e n ist zu einem so a l l t ä g l i c h e n g e w o r d e n , daß legt.

sich der einzelne kaum noch Rechenschaft

Zielgerichtetes

cheren

Welt

subjekte

setzt

bei

der

gehend unbewußt ist

und

zudem rationales

Prognosen

voraus.

überwiegenden

Prognosen

im ö f f e n t l i c h e n

Handeln

Während

Mehrzahl

ist,

müssen

nisse

Bereich

die P r o g n o s e

von Prognosen

prognostisch

bringen

als

Prognosetätigkeit

längst

weder

experimentell

rational

geführt

f i g e r F e h l p r o g n o s e n der Prognosen

werden

stets

können,

vorschnelle

nur

läßt

nicht.

auf

sich

der

ein

noch

Schluß

die

Tatsache

sich

der

jedoch

forschungspragmatischen Effizienz Auf

eine

hat

Aspekt

wissenschaftlicher Kurzformel

gebracht:

(Popper'sches

Irrelevanzkriterium).

wenn

hig

man

sich

vorbehaltlos

gelten,

daß

den

ableiten

besonders

des

möchte, im

aus

lassen,

Forderungen

anschließen

die

als

Theorien,

Prognosen

nicht

gestellt

er

interessanten

zur

Prüfung

denen

gelten

Bereich

muß der

doch

sich

als

kritischen

so

als

deuten.

Aktivitäten herangezogen werden

treffsicheren

Auch

Progno-

klarmacht,

Theorien

im ü b r i g e n a u c h e i n e n insofern,

häu-

Prognosetätigkeit

z w a n g s l ä u f i g e F o l g e jeder w i s s e n s c h a f t l i c h e n A n s t r e n g u n g Der T h e o r i e - P r o g n o s e - N e x u s

die

freilich

zufallsbestimmter

aus der

von

Ergeb-

wäre

ist

zu ziehen,

Grundlage

verbunden

bessere Es

rein

ist

Wenn man

umgekehrt

explizi-

andernfalls

effizient.

wohin

weit-

machen,

einem

Entscheidungen

noch

hätte,

s e a u f w a n d lohne p r i n z i p i e l l daß

Wirtschafts-

geworden.

Entscheidungen;

bestimmbar,

Entscheidungsprozeß

zu

ab-

unsi-

Verrichtungen

in der Regel m i t A u f w a n d

fundierte

zufällige weder

einer

zur G r u n d l a g e v o n E n t s c h e i d u n g e n

ten B e s t a n d t e i l des E n t s c h e i d u n g s p r o z e s s e s Da die E r s t e l l u n g

darüber

in

private

ihrer

Geschäft

der kann. keine

irrelevant

Rationalismus als

konsensfä-

Wirtschaftswissen-

1) A l s g r u n d l e g e n d e A r b e i t e n s e i e n e r w ä h n t : L.R. K L E I N (1971) ; 0. M O R G E N S T E R N (1928); A. S C H Ö P F (1966); K . W . R O T H S C H I L D (1969); H.O S T E K E L E R (1970); C. G A S P A R I , H. M I L L E N D O R F E R (1973); S. M A K R I D A K I S , S.C. W H E E L W R I G H T 1 9 7 8 ; 1 9 7 8 a ) ; S.C. W H E E L W R I G H T , S. M A K R I D A K I S (1973); P. G R A F F (1977); R. L E W A N D O W S K I (1974;1980); P. M E R T E N S (1981). Die S k i z z i e r u n g d e r h e r k ö m m l i c h e r P r o g n o s e v e r f a h r e n f o l g t im w e s e n t l i c h e n d e r sehr p r ä g n a n t e n u n d k l a r e n D a r s t e l l u n g b e i H . H E N S C H E L (1979).

36

2 Abgrenzung des markttechnischen

Analysemodells

Schäften weit

verbreitete Neigung

letztlich

dem

nur

zur Immunisierung

Schutzbedürfnis

der

Urheber

von Theorien

dieser

Theorien,

nicht aber dem wissenschaftlichen Erkenntnisfortschritt dient. Immunisierung

bedeutet

hierbei

prognostischen Auswertung ben. Immunisierte noch aus

einem

im

Grunde

einer

Theorien

beziehen

akademisches

nichts

Theorie

einen

ihre

Interesse

anderes, Riegel

Legitimation

am Erkennen

als

der

vorzuschie-

der

allenfalls logischen

Struktur konstruierter Zusammenhänge. Zumindest im Bereich der empirischen Wissenschaften kann die Neugier

kaum

als

Befriedigung

ausreichendes

und

wissenschaftlicher

abschließendes

For-

schungsargument hingenommen werden, zumal ein großes Interesse der Wissenschaftskonsumenten an verläßlichen Prognosen besteht. Es ist übrigens

erstaunlich, daß ausgerechnet

im Bereich der So-

zialwissenschaften, deren Erkenntnisbereich nahezu jeden betrifft, eine so ausgeprägte steht.

Man

stelle

Scheu vor dem läuternden Realitätskontakt besich

vor,

welche

Reaktionen

Betroffenen es auslösen würde, wenn man sich Raumfahrt,

der

Medizin

oder

der

seitens

der

z.B. im Bereich der

Meteorologie

ausschließlich

auf

2

immunisierte, nie getestete Theorien verließe. > Im Hinblick auf das markttechnische Analysemodell ist zunächst die Unterscheidung zwischen bedingten und unbedingten Prognosen

sowie

zwischen qualitativen und quantitativen Prognosen bedeutsam.3 > Die Differenzierungen

sind

nur auf

den

ersten

Blick

eindeutig.

Eine

unbedingte Prognose stellt ein bestimmtes Ereignis ohne Angabe von einschränkenden Prognose

Voraussetzungen

ist das Eintreten

in

Aussicht;

eines Ereignisses

bei

der

bedingten

an bestimmte

Bedin-

gungen geknüpft. Die Aussage: "Der Kurs der Aktie X wird steigen." ist zwar formal eine unbedingte Prognose, doch macht allein schon die Theoriegebundenheit jeder Prognose deutlich, daß zumindest implizit jede Prognose nur bedingter Natur sein kann.

2) Zur Vertiefung der wissenschaftstheoretischen Aspekte von Prognosen vgl. u.a.: H. ALBERT (1968), S. 406ff.; H. GIERSCH, K. BORCHARDT (Hrsg.) (1962); K. R. POPPER (1972 ; 1979 ; 1984); H.-G. GRAF (1978); U. SCHMIDT (1971); I. LAKATOS (1970); I. LAKATOS, Α. MUSGRAVE (eds.) (1970). 3) Vgl. hierzu H. HENSCHEL (1979) , S. 14ff., S. 23ff. Vertiefend zum Problem der Klassifizierung und Systematisierung von Prognosen vgl. K.W. ROTHSCHILD (1969), S. 165ff.; K.-U. OH (1976), S. Iff.; Α. SCHÖPF (1966), S. 58ff.

2 Abgrenzung des markttechnischen

37

Analysemodells

Ähnlich unscharf ist die Trennung zwischen qualitativen und quantitativen Prognosen. Bei qualitativen Prognosen wird nur die grobe Richtung vorausgesagt; hingegen ihr

Voraussagen

zahlenmäßig.

fixiert die quantitative

Genauer

betrachtet

sind

Prognose zumindest

Punktprognosen im Bereich der Sozialwissenschaften begrifflich unsinnig, da in der Regel weder die verwendeten Daten noch die der Prognose zugrundeliegende

Theorie

ein

so holies Maß

an

Exaktheit

zulassen. Realistischerweise können also solche Prognosen nur Korridor- oder Bandbreitenaussagen darstellen.4»

Da die Bandbreite im

Grunde beliebig breit gewählt werden kann, fallen auch qualitative Prognosen mit ihrer groben Richtungsangabe in diese Kategorie. Das MAM verwendet sowohl qualitative

als auch quantitative Daten,

wobei die qualitativen Daten im Interesse der Rechenhaftigkeit des Systems quantitativ

verdichtet

werden.

Diese

generelle

Quantifi-

zierung bedeutet freilich nicht, daß Punktprognosen möglich wären. Das MAM das,

vorbehaltlos auf

beruht vielmehr

wie

sich

später

noch

zeigen

wird,

dem

Bandbreitenprinzip,

im

Entscheidungsprozeß

strategisch-taktisch sinnvoll genutzt werden kann. Auch eine

Bandbreitenprognose

beruht

auf

Strukturhypothesen,

die

auf Erfahrungen, d.h. in der Vergangenheit wahrgenommenen Entwicklungen beruhen. Hier stellt sich die Frage, ob es einen grundsätzlichen Unterschied macht,

in der Vergangenheit

aufgedeckte Struk-

turen "blind", d.h. ohne tiefergehendes theoretisches oder

in vermeintlich

voller

Erkenntnis

auf die Zukunft zu übertragen.

Hierzu

der ist

wahren

Verständnis, Zusammenhänge

zu bemerken,

daß

auch

der scheinbar theorielosen Perpetuierung von Strukturen eine Theorie - wenngleich vielleicht deliegen

muß.

Andererseits

eine sehr einfache und vage - zugrunist

die

schreibung von Strukturparametern da

selbst

eine

bislang

nicht

theoretisch

fundierte

keineswegs gegen Fehler

falsifizierte

Theorie

in

Fort-

gefeit, Zukunft

fragwürdig werden kann. Eine endgültige Auflösung des Dilemmas stützter

Prognose

und

künftiger

zwischen

struktureller

vergangenheitsgeInstabilität

ist

kaum möglich. Letztlich ist dieses Dilemma die Ursache des untilgbaren Restrisikos jeder Prognose. Wie bereits hervorgehoben wurde. 4) Vgl. hierzu auch H. HENSCHEL (1979), S. 132f.

2 Abgrenzung des markttechnischen

38

Analysemodells

versucht das MAM, das Problem der Strukturvariabilität

dadurch zu

entschärfen, daß bereits bei ersten Anzeichen einer strukturellen Veränderung

entsprechende

vorgenommen werden.

Anpassungen

Selbstverständlich

der

Strukturkoeffizienten

kann man auch dieses Prin-

zip der Strukturflexibilität zu weit treiben, und zwar dann, wenn durch

die

Flexibilisierung

Struktur,

nämlich

deren

eine

wesentliche

Dauerhaftigkeit

und

Eigenschaft

jeder

Verläßlichkeit,

zer-

stört wird. Die forschungsprogrammatische Devise muß daher lauten: So wenig Anpassung wie möglich, so viel Anpassung wie nötig. Eine weitere, für die Bewertung des MAM bedeutsame Frage ist die, ob univariate

oder multivariate Prognoseverfahren den Vorzug ver-

dienen. Die Antwort muß mindestens auf zwei Ebenen gesucht werden, und zwar sowohl auf der theoretischen als auch auf der praktischen Ebene. Begrifflich durch,

daß

"bei

unterscheiden

..

univariaten

sich die Verfahrensvarianten Verfahren

.. die

Prognose

da-

einer

ökonomischen Größe nur auf ihrer eigenen Geschichte, ihrer eigenen Vergangenheitsentwicklung .. Verfahren, den,

die

(aufbaut)",

wird

"bei

multivariaten

... auch als kausale Verfahren bezeichnet

.. die Entwicklung

gemacht

während

von

der zu prognostizierenden

der

Entwicklung

zeitlich

Größe

wer-

abhängig

vorlaufender

oder

bereits prognostizierter Größen" (H. HENSCHEL, 1979,28). Ein weit

verbreitetes

Instrument

der

multivariaten

Prognoserech-

nung ist z.B. die Regressionsrechnung. Für den Theoretiker, dessen Streben vor allem auf die Aufdeckung der Ursachen ökonomischer Erscheinungen gerichtet ist, hat das multivariate Verfahren offenbar den entscheidenden Vorteil der kausalen Bezugnahme. Dieser Vorteil entpuppt sich indessen als fragwürdig, denn "man umhin,

die

letztlich

verursachende

univariaten Verfahren zu schätzen"

Größe

(kommt) doch

.. nicht

mit

einem

(H. HENSCHEL, 1979,28).

Dieses Problem des infiniten Regresses ist uns bereits oben begegnet.

Für

die

ursachenorientierte

Forschung

hält

es

das

ernüch-

ternde Fazit parat, daß ein Vorstoß zu letzten Ursachen im Grunde unmöglich

ist.

Hingegen

praktisch-pragmatischen

ist

Sinne

eine Ursachenorientierung durchaus

stalt, daß alle relevanten, d.h. sam

gewordenen

lerdings

im

Ursachen

einzelnen

möglich,

und

in

zwar

einem derge-

in der Betrachtungsperiode wirk-

berücksichtigt

zu benennen bzw.

werden,

ohne

diese

ihre Wirkungsweise

al-

und -

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

struktur

aufzudecken.

Prognoserechnung

Genau

gerecht.

diesem

Anliegen

Sie bezieht

wird

die

ihre Einsichten

39

univariate direkt

aus

der zu prognostizierenden Zeitreihe''; diese kann als Output einer black box aufgefaßt werden, die sich den neugierigen Blicken der Forscher entzieht. Das markttechnische

Analysemodell

ist

seiner Konzeption

nach

ein

univariates Verfahren. Das bedeutet

jedoch nicht, daß es die den

Theoretiker primär interessierenden

Fragen

Zusammenhängen

nicht

stellt,

einer Zeitreihe im Hinblick

im

nach

Gegenteil:

sozioökonomischen

Die

"Ausschlachtung"

auf jedes, auch scheinbar noch so ge-

ringfügiges, diagnostisch-prognostisch verwertbares Detail schafft eine empirisch Wege nach

gesicherte

Grundlage,

übergreifenden,

von der

aus

auf

verallgemeinerungsfähigen

induktivem

Entwicklungs-

gesetzen geforscht werden kann. Es kann nicht überraschen, daß im Verlauf dieses Prozesses eindeutige Kausalstruktur

aufgeckt

werden

kann;

vielmehr

keine

erweist

sich meist eine Vielzahl kausaler Erklärungen als mit der empirischen Faktenlage vereinbar.

Die sich ergebende Konkurrenz der Er-

klärungshypothesen

der

ist

aus

sozialökonomischen

Forschung

hin-

länglich bekannt; man denke z.B. nur an die Vielfalt makroökonomischer Konsumhypothesen, die im großen und ganzen alle mit der empirischen Evidenz konform gehen. In bezug

auf

die

Prognosetechnik hat

was zum Standard der Prognosemethoden eine mehr

oder weniger

starke Modifizierung

dardverfahren als notwendig auf methodische Vorstellung dieser

einzelnen

Abhandlung

Überblick

über

im

einzugehen;

übernommen,

traditioneller

dies

Modellbausteine

geschehen.

die

vieles

Stan-

erwiesen. Es ist hier nicht der Ort,

Einzelheiten

der

das MAM

gehört. Allerdings hat sich

MAM

Hier

soll

eingesetzten

im

nur

soll

dann

dritten ein

bei

kurzer,

Methoden

der

Hauptteil

sowie

grober deren

Schnittstellen mit herkömmlichen Verfahren gegeben werden.

5) Einen Oberblick über die gebräuchlichsten Verfahren und einschlägigen Anwendungsgebiete der Zeitreihenanalyse geben z.B. R. SCHLITTGEN, B.H.J. STREITBERG (1984).

2 Abgrenzung des markttechnischen

40

Als

einfaches,

aber

Analysemodells

überaus

Mittelwertbildung 6 '

fruchtbares

erwiesen,

Instrument

insbesondere

in

hat

der

sich

die

Gestalt

der

gleitenden Durchschnitte. Dieses Verfahren dient nicht nur der Bereinigung von

Zufalls-

allgemein

einem

zu

und Saisonschwankungen,

glatteren,

optisch

wie

sondern

führt ganz

analytisch

leichter

faßbaren Reihenverlauf. Dabei ist es im Grunde eine Ermessensfrage, wie intensiv die Glättung betrieben Verringerung

werden

der

soll. Eine

starke Glättung

Reihensensibilität

zur

Folge,

hat

eine

d.h.,

starke

selbst

hef-

tige Ausschläge der aktuellen Reihenwerte beeinflussen das geglättete Äquivalent kaum. nur

geringfügige

Andererseits kann

Glättung

vorhandenen, dauerhaften

die

erwartet werden,

Herauslösung

Struktur

einer,

erschwert,

daß eine

wenn

überhaupt

da diese durch unsy-

stematische Einflüsse noch zu stark verschleiert wird. Aus

dem

eher

Blickwinkel

unerwünscht,

henereignissen

der

weil

Chartanalyse der

Chartist

interessiert

ist die Glättung gerade

ist, die

allerdings

an spektakulären

im Zuge

der Glättung

Rei-

unter-

drückt werden. Es geht also um die, empirisch und theoretisch wohl zu beantwortende Frage 7 > , ob statistische

kaum eindeutig

Ausreißer

für die Prognose relevant sind oder nicht. Der Chartist erkennt in einem solchen

Ausreißer

ein Ausbruchsignal, das eine

fundamentale

Neuorientierung der Reihe ankündigt. Der

Statistiker

Rahmen

fallen,

glaubt,

der

legt den hält,

ist zu

eher

bisherige

Schluß nahe,

während

der

geneigt,

ignorieren, Rahmen

Zeitreihenwerte,

einfach sei

deshalb,

auch

die

aus

er

zumindest

der Statistiker bei

dem

zunächst

weiterhin gültig.

daß in der Regel

Chartist,

weil

Das MAM

Recht be-

leichtfertigem

Umgang

mit der Ausbruchsthese, zumeist schiefliegt. Eine

Variante

JENKINS

der

(1976)

Prognosen

Glättungsverf ahren

entwickelte

beobachteten

und anschließend

-

zu einer

verwendet. Das MAM in

Verfahren

stellt dar,

Prognosefehler

das

das

am

ansetzt,

von

G.

BOX,

G.

- bei

ex-post-

diesen

glättet

revidierten Fortschreibung

der

Prognose

seiner endgültigen Fassung hat mit dem Box-

6) Vgl. hierzu stellvertretend M. SCHRÖDER (1977). 7) Vgl. H: HENSCHEL (1979), S. 34.

(1981); J. ROSENTRETER

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

Jenkins-Verfahren nichts mehr gemein,

41

denn anstelle eine an sich

falsche Prognosestruktur durch adaptive Fehlerkorrektur und weiter

zu verwenden, setzt das MAM unmittelbar

turparametern an und verändert

zu retten

an den Struk-

diese im Bedarfsfalle. Damit wird

eine mechanistische Fehlerkorrektur à la BOX/JENKINS überflüssig. Dagegen hat sich das Verfahren der exponentiellen Glättung für die Zwecke des MAM als recht fruchtbar erwiesen. Es besteht darin, daß der gleitende Durchschnitt unter Verwendung eines Gewichtungsschemas gebildet

wird. Die Wahl

des Gewichtungsschemas

ist

freilich

wieder eine Ermessensfrage. Es ist aber immerhin in vielen Fällen plausibel, daß weit

in der Vergangenheit

liegende Werte

für die

aktuelle Entwicklung weniger bedeutsam sind als aktuelle oder nahezu aktuelle Werte. In diesem Fall empfiehlt wichtungsschema, das für vergangene

Werte umso

sich dann

ein Ge-

kleinere

Gewichte

vorsieht, je weiter die Werte zurückliegen. Ein mathematisch eleganter Algorithmus ergibt sich, wenn man die Gewichte als Exponenten in eine e-Funktion einbaut.®> Die

Trendprognose

weiteres,

sehr

mit

im Rahmen des MAM hohen

Hilfe

beliebtes

der

Polynomapproximation? >

Prognoseverfahren.

Seine

ist

ein

Verwertbarkeit

ist aber begrenzt. Dies liegt wiederum an dem

Schematisierungsgrad

dieses

Verfahrens.

Es

ist

iwar

ver-

ständlich, daß Prognostiker allzu leicht der Versuchung erliegen, in eine Zeitreihe ein mechanistisches Bewegungsgesetz, leicht einzufangen durch eine stabile mathematische Funktion, hineinzuinterpretieren. Reale Abläufe, zumal aus dem sozioökonomischen Bereich, lassen sich jedoch nur selten standardisieren. Anstelle die Reihenentwicklung durch ein Polynom, der Einfachheit halber womöglich durch ein Polynom ersten Grades, also durch eine Gerade, anzunähern, verwendet das MAM die flexiblere Methode der Trendbestimmung

in

Gestalt

einer

aggregierten

Mittelwertbildung.

Die Deterministik dieser Mittelwertkonzeption wird dadurch aufgelöst,

daß

im

Zuge

wahrscheinlichen 8) W. 9) P.

einer

mehrstufigen

(maximalen)

Bandbreitenschätzung

Trendabweichungen

bestimmt

die

werden.

Zum Verfahren der exponentiellen Glättung vgl. z.B. B. KÖRTE, OBERHOFER (1968), S. 23f. Vgl. H. HENSCHEL (1979),S. 35ff.; G. TINTNER (1960), S. 47ff.; GRAFF (1977).

42

2 Abgrenzung des markttechnischen

Diese

Trendabweichungen

Zeitreihe

werden

zugeschrieben,

willkürliche

Analysemodells

d.h.,

Isolierung

global

es

von

wird

der auf

Volatilität

die

mehr

einer

oder

Abweichumgskomponenten

weniger

verzichtet,

o h n e f r e i l i c h d e r e n E x i s t e n z g r u n d s ä t z l i c h in F r a g e zu s t e l l e n . s i c h eine R e i h e b z w .

deren trendmäßiges

Äquivalent durch ein

n o m n - t e n G r a d e s a n n ä h e r n läßt, ist h i e r b e i Das

Arbeiten

mit

der

(1977,218ff.)

für

sehr

von wirtschaftlichen thode,

dann

fällt

oben und unten

Korridormethode hilfreich:

Zeitreihen

einem

zwar

auf, d a ß

nicht

hält

Hilfe

die

z.B.

auch

m a n eine

der

sind,

daß

werden.

Zusammenhänge das

Bewertung

günstiger

zugestimmt

Die

der

nomographischen

Methode

besteht

graphisch-anschaulich

Augenmaß

als

zusätzliches

Zeitreiheneigenschaften

darin,

Hilfsmittel Das

Erkenntnismethode

gerade

Programmoptimierung

bei

der

iterativen

phischen

Simulation

gezeigt,

daß

die

von

Abläufen

optische

Wachstumsfunktionen10»,

oder logistische zug

auf

die

wie

er

die

postulieren

der

Erkennen

mit

des

ist

im

übrigen

a l l e i n , daß

auch

gar

in nicht

der prognostische

von

zwar

be-

Hilfe

sich

der

immer

gra-

wieder

Rechenergebnisse

hauptsächlich

einen

sozioökonomischen

Regelmäßigkeiten

mag

MAM

als

eine

in b e -

Gesagte

entsprechend.

streng

schematisierten

Realität

Wirklichkeit die

exponentielle

gilt das

nur

t r e f f e n s e i n d ü r f t e . Wie s e l t e n b z w . wie o f t solche xierten

wird

darstellt.

Polynomialapproximation in

voll

komplexe

Hierdurch

F u n k t i o n e n i n E r s c h e i n u n g treten,

Wachstumsfunktionen lauf,

der

kann

gelten, d o c h h a t

Rahmen

Beurteilung

unverzichtbare Erkenntnishilfe Für

im

nach

..."

Methode

beim

Me-

extremen

analytisch

Augenmaß

s t e n f a l l s als h e u r i s t i s c h e

Zahl

vom Trend

darzustellen.

eingeschaltet.

GRAFF

aber die

A b w e i c h u n g e n a l l e g l e i c h weit v o m T r e n d e n t f e r n t s i n d GRAFFs

P. große

nomographischen

Abweichungen

gleichmäßig

Poly-

nebensächlich.

"Analysiert

mit

Ob

selten

S p i e l r a u m d u r c h die

Abanzu-

funktional

tatsächlich

Kernfrage.11*

Auch

fi-

auftreten,

Entscheidend

ist

a-priori-Festle-

gung einfacher Ablaufmuster nicht unnötig eingeengt werden

soll.

10) Vgl. z.B. H : H E N S C H E L (1979), S. 37ff. 11) Es soll n i c h t b e s t r i t t e n w e r d e n , daß z.B. die M o d e l l i e r u n g v o n Wachstumsprozessen und Produktlebenszyklen sich vielfach durchaus stabiler Funktionen bedienen kann.

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

43

Das MAM ist durchaus in der Lage, einen Marktprozeß in Gestalt einer logistischen

Funktion

herauszufiltern,

falls dieser

tatsäch-

lich so strukturiert sein sollte. Es ist aber, wie es scheint, ein fataler Irrweg der weit verbreiteten Prognosepraxis, vorab ein hypostasiertes Ablaufmuster zu wählen und dieses dann, durch welches konkrete Schätzverfahren

auch immer, anhand der empirischen Daten

"optimal" zu trimmen. Warum nicht den umgekehrten Weg gehen, d.h., vorab überhaupt keine Ablaufhypothese stipulieren, sondern die Daten entscheiden lassen, welchem Ablaufschema sie folgen? Wenn dieses dann nicht in einer parametrisch fixierten

Funktion eingefan-

gen werden kann, mag

man dies unter ästhetischen

bedauern. Im Hinblick

auf das Prognoseziel

hat

Gesichtspunkten

jedoch die Reali-

tätsverbundenheit höchste Priorität. Die parametrische Fixierung einer bestimmten Prognosefunktion

hat

neben dem ästhetischen freilich auch einen sehr handfesten praktischen Hintergrund. Kennt man nämlich den funktionalen Zusammenhang zwischen der Zeit und der zu prognostizierenden Größe, so wird die Prognose

zu

einem

trivialen Vorgang:

Man

wählt

einen

bestimmten

Zeitpunkt in der Zukunft und kann sofort den entsprechenden gnosewert

bestimmen.

Daß

mechanistische

Prognosen

Pro-

dieser

Art

äußerst fragwürdig sind, braucht nicht besonders betont zu werden. Man kann eine solche mechanistische Prognose formal auch nicht dadurch

vor

der

alsbaldigen

Falsifizierung

retten,

daß

man

ihr

stochastischen Charakter verleiht durch Addition eines

Störterms,

der wiederum

Dies

vielerlei

statistische

Eigenschaften hat.

sind

nur Retuschen an einer im Kern falschen Konzeption. Wenn nun andererseits das MAM auf eine fixierte Funktionalisierung der Reihenbewegung verzichtet,

stellt sich die Frage, auf welchem

Weg letztlich Prognosen abgeleitet werden, denn ein Fortschreiten in die Zukunft auf einer bereits bekannten Kurve ist ja nicht möglich. Die Antwort liegt in dem später noch zu präzisierenden Prinzip der flexiblen Schwellen- und Bandbreitenprognose: Die im Prognosezeitpunkt wahrscheinliche, aufgrund des bisherigen Reihenverhaltens sich

abzeichnende

zukünftige

Entwicklung wird

in Gestalt

einer möglichst engen Bandbreite angegeben. Diese Bandbreite folgt einem

Trend,

der

in

hohem

Maße

stabil

ist,

d.h.,

er

reagiert

selbst auf starke Ausschläge und Richtungsänderungen der Reihe nur zögernd. Dies verleiht dem Prognoserahmen eine hohe Stabilität.

44

2 Abgrenzung des markttechnischen

Analysemodells

Gleichwohl kommt es, im Zuge der in kurzen Abständen

erfolgenden

Aktualisierungen, zu einer beständigen Bandbreitenanpassung. Diese Flexibilisierung kann als Teil des Prognoserisikos den.

Außer

sich die

bei

dramatischen

Anpassungen

Änderungen

in engen

der

Grenzen.

aufgefaßt wer-

Reihendynamik

Innerhalb

der

halten

Bandbreite

vollführt die Reihe Schwankungen, die - mehr oder weniger deutlich - zyklischen Charakter haben mögen. Die zyklische Bewegungsfolge, im Kern bestehend aus Aufschwung und Abschwung, läßt sich näher konkretisieren mit Hilfe des Schwellenprinzips. Die Trend- oder Schwellenkurve wird als mehrfach geglätteter

Reihendurchschnitt

angesetzt,

der

sich

gegenüber nicht-systematischen Reihenbewegungen

als

sehr

resistent

erweist.

Schneidet

die Zeitreihe ihre Schwellenkurve, so läßt sich dies als Auf- oder Abschwungsignal interpretieren, je nachdem, welche Richtungskomponente

die

Schnittstelle

aufweist.

Rein

zyklische

Auf-

und

Ab-

schwungbewegungen bleiben eingebunden in die als typisch geltende Bandbreite. Allerdings

kann

es, und

dies

ist

für

überwiegende Mehrzahl makroökonomischer

Finanzmarktreihen

und

Reihen überaus selten,

die zu

einem Ausbruch der Reihenwerte aus der prognostizierten Bandbreite kommen. Dies kann - je nach der Art der zugrundegelegten Bandbreitenkonzeption mehr oder weniger eindeutig - als Anzeichen für eine sich

anbahnende

nachhaltige

Dem Bandbreitenausbruch

"Neubewertung"

kommt

somit

eine

der

Zeitreihe

eigenständige

gelten.

Diagnose-

und Prognosefunktion zu. Zumindest im Bereich des Managements von Finanzanlagen ergibt sich hierdurch die Möglichkeit

einer nicht zu unterschätzenden Risiko-

begrenzung, die im allgemeinen durch die sog. Stoplossmarken technisch implementiert wird. Entscheidend

für die praktische Brauch-

barkeit des Prinzips der flexiblen Schwellen- und Bandbreitenprognose ist aber das

geringe absolute Risiko eines

Bandbreitenaus-

bruchs. Das MAM liefert somit einen Toleranzbereich für die Werte einer

Zeitreihe,

Reihe

aus

aus

der

der

in

hohem

Bandbreite

Maße aus,

Strukturbruch eingestuft werden.

zuverlässig könnte

diese

ist.

Bricht

die

Entwicklung

als

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

Strukturbruchdiagnosen werden

aber

dann,

wenn

sie

zu

45

häufig

ge-

stellt werden, unglaubwürdig, weil sie offenbar nur als Alibi für prognostische Fehlleistungen

dienen. Daher

muß es

als besonderer

Vorteil des MAM gelten, daß es nur sehr selten eine Strukturbruchdiagnose stellen muß. Tritt dieser Ausnahmefall ein, so handelt es sich meist wirklich um den Beginn einer grundlegenden Neuorientierung der betreffenden Zeitreihe aufgrund einer radikalen Veränderung der Ursachenkonfiguration. Die Chartanalyse im allgemeinen sowie die markttechnische Analyse im besonderen

können auch

den. Die Filtertechnik

als Filterverfahren

interpretiert

wer-

selbst umfaßt zahlreiche methodische Vari-

anten, die einheitlich das Ziel haben, wesentliche und unwesentliche

Zeitreiheneigenschaften

zu

vielfältigen Glättungsverfahren

trennen.

Die

gehören ebenso

bereits

erwähnten

dazu wie

z.B. die

Methode der adaptiven Filter 12 ', die sich dadurch auszeichnet, daß sie die Gewichte vergangener Reihenereignisse endogen bestimmt. So wird stark

z.B.

eine

gewichtet,

ausgeprägte auch

zyklische

wenn

sie

Rhythmik

aufgrund

vergleichsweise

weit

zurückliegender

Reihenabschnitte ermittelt wurde. Die schematische Handhabung mit Hilfe zur Vergangenheit hin fallender

Gewichte wird somit ersetzt

durch die Deutlichkeit beobachteter Reihenregelmäßigkeiten. Der adaptive auch

der

Filter

dient

der Reihe ein stabiles einer

somit nicht

Kontrastverstärkung

einer

Ablaufschema

Sinus-Schwingung.

Dies

nur der

Zeitreihe.

Glättung, Er

abzutrotzen,

impliziert,

daß

sondern

versucht

die

Reihe

stationär sein muß, also im Zeitablauf keine nennenswerten turveränderungen

erlebt; nur in diesem Fall ist die

hypothese gerechtfertigt. Die Methode

also,

z.B. in Gestalt selbst Struk-

Stabilitäts-

adaptiver Filter

ist daher

am ehesten in der kurzfristigen Zeitreihenanalyse einsetzbar. Ähnlichen

Einschränkungen

welcher eine

Zeitreihe als

unterliegt Resultante

die

Spektralanalyse 13 » , in

verschiedener,

sich gegen-

seitig überlagernder regelmäßiger Schwankungen aufgefaßt wird. Die einzelnen

Schwankungen

haben

hierbei

grundsätzlich

verschiedene

12) Vgl. z.B. H. HENSCHEL (1979), S. 38ff; R. LEWANDOWSKI S. 29ff. ; M. HELM (1981) . 13) Vgl. H. HENSCHEL (1979),S. 40ff.; H. KÖNIG, J.WOLTERS M. HELM (1981).

(1974), (1972);

2 Abgrenzung des markttechnischen

46

Frequenz. Auch bei der

Analysemodells

Spektralanalyse

ist die Stationarität

der

untersuchten Reihen unabdingbare Voraussetzung. Abschließend läßt sich die Bedeutung der univariaten Prognoseverfahren für

das markttechnische

Analysemodell wie

fassen: Die univariaten Verfahren sche

und

verfahrenstechnische

folgt

zusammen-

erwiesen sich für die Konzeption

des

MAM

methodials

sehr

hilfreich, wenngleich sie wegen ihrer meist sehr einseitigen Ausrichtung und vor allem wegen ihres zu hohen Schematisierungsgrades im allgemeinen nicht unmodifiziert übernommen werden konnten. Insbesondere unterstellt das MAM kein stationäres, d.h. im Zeitablauf gleichbleibendes durch

fixe

Reihenverhalten,

Parameter

das

gekennzeichneten

sich

in

einer

Funktion

kompakten,

darstellen

läßt.

Vielmehr wird die Nicht-Stationarität der untersuchten Reihen zugelassen. Dies verlangt methodisch der

Strukturparameter

an

das

nach einer flexiblen Anpassung

sich

nachhaltig

verändernde

Rei-

henverhalten . Als nächstes ist zu prüfen, inwieweit die multivariaten Prognoseverfahren1 4 » , z.B. die Regressionsrechnung

(Korrelationsrechnung),

die Faktorenanalyse,

die multivariate Varianzanalyse und die Dis-

kriminanzanalyse

methodischer

sein können.

in

Von seiner

das MAM

einen eindeutig

besteht

im

Erkennen

Hinsicht

ergiebig

forschungsprogrammatischen induktiven Zuschnitt:

faktischer

Zustände

und

wird die Voraussetzung geschaffen, im Wege des

für

das

Seite

Sein

MAM

her hat

Hauptanliegen

Abläufe.

Hierdurch

Induktionsschlusses

die Fakten zu verstehen, zu begreifen. Erst auf dieser Stufe kommt es zu kausalen Erklärungsversuchen und mithin zur Theorieformulierung. Die multivariaten

Prognoseverfahren

gehen

jedoch den

genau umge-

kehrten Weg: Sie greifen auf bereits bekanntes oder ad hoc eingeführtes theoretisches Wissen zurück, von welchem im Wege der Deduktion auf Einzelereignisse geschlossen wird. Im Rahmen des multivariaten Prognoseverfahrens

wird

daß

hinreichend

dieser

Schluß

empirisch

auch, daß er theoretisch

dann

nicht

nur

gesichert

ausreichend begründet

vorausgesetzt, ist,

ist. Die

sondern Prognose

14) Vgl. z.B. H. HENSCHEL (1979), S. 45ff.; W.W. COOLEY, P.R. LOHNES (1971); K. HOPE (1975).

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

erfolgt somit auf der Grundlage angeblich gesicherter

47

Erkenntnisse

über die wahren Ursachenzusammenhänge. Ob dieser Anspruch nicht zu ambitiös ist, mag an dieser Stelle dahingestellt bleiben.

Hier

geht

es nur

um die

Verdeutlichung

der

grundsätzlich verschiedenen Forschungssequenz bei univariaten Prognoseverfahren einschließlich dem MAM einerseits und multivariaten Prognoseverfahren andererseits. Grob vereinfachend ausgedrückt: Im ersten Fall verläuft

die

Forschungsrichtung

von der

Empirie

zur

Theorie, im zweiten Fall ist es umgekehrt. Vor diesem Hintergrund wird verständlich,

daß

im

Rahmen

des MAM

multivariate

keine große Rolle spielen. Von Ausnahmen abgesehen,

Verfahren

wurde auf die

Methodik der multivariaten Analyse im Rahmen des MAM verzichtet. Gegen

univariate

Verfahren

wird

immer

wieder

das

Argument

der

Theorieferne vorgebracht 1 ' 1 , insbesondere im Vergleich zu den multivariaten Verfahren. Hierbei wird oft übersehen, daß die multivariate Schätzung in der Regel nicht ohne die univariable vorgelagerter

"Erklärungsgrößen"

auskommt. Der

Schätzung

materielle

Vorteil

der multivariaten Verfahren, nämlich die angebliche Abstützung von Prognosen auf die wahren Zusammenhänge, ist insofern nur scheinbar vorhanden. Der

Effizienznachteil

darin,

daß

der

Weg

der multivariaten vom

prognostischen

Prognoseergebnis wesentlich

länger

ist

Verfahren

liegt

Ausgangsmaterial als beim

im bis

univariaten

Kern zum Ver-

fahren. Gelangt man zur Prognose schließlich erst nach Durchlaufen eines verzweigten Netzes von Umwegen, so ist die Gefahr sehr groß, daß sich "unterwegs" Fehler der verschiedensten Art einschleichen, die die Zuverlässigkeit des Endergebnisses erheblich beeinträchtigen können.1 6 > In

bezug

auf

die

systemtheoretisch

ren1 7 » , die vorzugsweise

bei

der

orientierten

Prognose

Prognoseverfah-

gesamtwirtschaftlicher

1 5 ) V g l . z . B . W . B R A N D E S (1985), S. 64, S. 113. 16) Zur Diskussion über Vor- und Nachteile univariater und multivariater Prognoseverfahren vgl. B. KÖRTE, W. OBERHOFER (1968), S. 58f f. 17) Vgl. hierzu auch E.P. BILLETER-FREY (1984) und J.W. FORRESTER (1972) .

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

48

und

Entwicklungen 18 >

gesellschaftlicher

sich

das

Dilemma

zwischen

hohem

eingesetzt

werden,

läßt

konzeptionell-theoretischem

An-

spruch und unzureichender Realitätskonformität ebenfalls feststellen.

Es

ren 20 '

lassen

Iterationsverfahren»9> ,

sich

systejas-dyiiamics-Modelle21 >

und

der verfahrensspezifischen

Simulationsverfah-

unterscheiden.

Einzelheiten

sei

auf

die

Bezüglich

einschlägige

Literatur verwiesen. Für die Belange des thodischen

markttechnischen Analysemodells

Anregungen

iterativer,

simulativer

und

sind die mesystemdynami-

scher Prognoseverfahren von nur begrenztem Wert. Das liegt in erster Linie daran, daß diese Prognoseverfahren

- für das

Iterati-

onsverfahren gilt dies nur eingeschränkt - multivariaten Charakter haben. Es liegt nicht

aber auch

hinreichend

dieser Modelle.

- und

erfüllbaren

Während

zum wiederholten

Erklärungs-

diese

Modelle

-

und

auch

Male - an dem Prognoseanspruch

dies

gilt

für

die

Iterationsmodelle wiederum nur eingeschränkt - im Prinzip die wahren

Zusammenhänge

als

bekannt

zeitliche Fortschreibung turell fixierten

Rahmens

vornehmen,

den wahren Kausal-Strukturen nicht die

in Anlehnung

wahren

an

Ursachen

voraussetzen

von Entwicklungen

und

daher

innerhalb

nur

eines

läßt das MAM die

eine

struk-

Frage

nach

zunächst offen. Die Prognose erfolgt

vermeintlich

gesicherte

sozioökonomischer

Erkenntnisse

Vorgänge,

sondern

über

in

mög-

lichst enger Anlehnung an die tatsächlich beobachtbare Entwicklung und deren stellen,

erkennbaren daß

die

Gesetzmäßigkeiten aber darin,

daß

Trends.

Hierbei

sozioökonomische

mag

sich

Realität

gehorcht; der entscheidende im Rahmen

des MAM

durchaus

tatsächlich Unterschied

Prognosen

auch

herausstabilen besteht

möglich

sind,

ohne vorab die Existenz solcher Gesetzmäßigkeiten zu postulieren. Gleichwohl

haben

die

Iterations-,

Simulations-

systea-

und

dynamics-Modelle (Regelkreismodelle) für das MAM in einzelnen, methodisch-konzeptionellen Der

Iterations-,

Fragen

Simulations-

fruchtbare

und

Anregungen

Regelkreisgedanke

ist

gebracht. für

das

18) Vgl. H. HENSCHEL (1979), S. 55ff. 19) Vgl. H. HENSCHEL (1979), S. 56f.; 0. STEKELER (1970), S. 3ff., S. l i t t . ; G. TICHY (197S), S. 183 ff. 20) Vgl. H. HENSCHEL (1979), S. 57f£.; G. TICHY (1976), S. 195ff.; W. MEISSNER (1970). 21) Vgl. H. HENSCHEL (1979), S. 60ff. und vertiefend: J. KOPF (1977); D. MEADOWS, D. MEADOWS, E. ZAHN, P. MILLING (1972); G. LEHMANN (1975).

2 Abgrenzung des markttechnischen AnalysemodeUs

MAM

von

zentraler

Bedeutung,

insoweit

s c h r i t t w e i s e S u c h e n eines O p t i m u m s den

reale

Zusammenhänge

sich ihnen schrittweise ter A u s n u t z u n g

von

Analyserahmen fen,

unter

dadurch auf

sehr

schnell

zu

etwaige

von

n u r das zählt,

ergründen

versucht,

Inkonsistenzen

marginalen

und

daß

man

zwar

un-

gestalteten

aufdecken

hel-

Informationsgewinnen,

die

Simulationsläufe.

Selbst

der k o m p r o m i ß l o s e

Empiriker,

für

was er sieht u n d n i c h t das, w a s er a u f g r u n d

Festlegungen

zu

erwartet,

Sinne

theoretischen Grundsatzentscheidungen des

schungsprogramms

einige

muß , u m

zu können,

Eingrenzung

vorab

sehen

sehen die

das

schon d a r g e l e g t w u r d e , g i b t es e i n e T h e o r i e n e u t r a l i t ä t

a b s o l u t e n Sinne n i c h t . tischer

darunter

die in d e m e x p e r i m e n t e l l

sich durch möglichst zahlreiche Wie o b e n

man

v e r s t e h t . D e n n a u c h im M A M w e r -

empirischem Wege nähert,

feedbacks,

Ausschöpfung

als

49

grundlegenden

Analysegegenstandes,

sowie

die

Wahl

treffen. der

geeignet

theore-

überhaupt

u n d daher

in

etwas

gewissem

Hierzu

Entwurf

gehört

eines

erscheinender

im den

For-

Analyseme-

t h o d e n etc. So b e s t e h t der um

der

forschungsprogrammatische

quasi-axiomatischen einen

weniger

irgendwie stark

Prämisse ren,

als

zu

Prämisse,

einigermaßen

plausible

im V e r g l e i c h d a z u die

sich

in

programmatik

und

Das

und

Arbeitsgrundlage theoretische

kybernetischen

theoretisch einer

zu

zu

des

mehr

mit allen

restriktiven

in

oder

Ohne zu

diese

akzeptie-

ihm fehlte die

Substrat

der

Prognoseverfahren

umfassend

MAM

Zeitreihen

mit

schwanken.

Existenzgrundlage,

ungleich weiter,

einer

Trendwert

Regelmäßigkeit

theoretische Anfangsbedingung. simulativen

Ausgangspunkt

sozioökonomische

konkretisierenden

ausgeprägter

fehlte d e m M A M die l o g i s c h e

rativen,

daß

nachteiligen fixierten

ite-

reicht Folgen,

Forschungs-

Methodenauswahl

nieder-

schlagen .

2.3 Abgrenzung gegenüber der Portfolio-Theorie Ein anwendungsorientierter semodells

liegt

nanzinvestitionen,

wenngleich

schen Leistungsfähigkeit zieller dieser

Investitionen Hinsicht

S c h w e r p u n k t des m a r k t t e c h n i s c h e n

zweifellos

ist

das

im

Bereich

aufgrund

der der

Portfolioallgemeinen

zumindest

MAM also

indirekt

dem

großen

-

erfolgen

Kreis

der

Fi-

prognosti-

des M A M a u c h die B e u r t e i l u n g n i c h t -

Analy-

oder

finan-

kann.

In

Investiti-

50

2 Abgrenzung des markttechnischen

zuzuordnen.22'

onsrechnungsmethoden einsetzbar

zur

digkeit von Das

Bestimmung

der

markttechnische von

Analysemodell

den

tion aussichtsreich wartenden Erträge die

zu b r i n g e n

diese

allerdings

zu

ermitteln,

bescheidenen Aussage,

ob

Frage,

bleibt hierbei

i n welche

Rangfolge

sich

eine

die das

Investizu e r ebenso

Investitionsalternativen

sind. jedoch betont, dem

von

Ertragserwartungen

rangmäßige ist aber,

Anordnung daß

von

das MAM,

volleren Investitionsmodellen, mierungsprozeß

zugeschnitten

MAM

im U n t e r s c h i e d

nicht ist,

ist

unbestritten,

günstigsten

daß

Quantifi-

möglich

zu d e n

konzeptionell

an

die

Investition

daß

ebenso

Investitionsalternativen.

dessen

z u g u n s t e n der b e s t e n I n v e s t i t i o n s a l t e r n a t i v e

Zeitpunkt

erheben,

grundsätzlich

sei

Freilich

MAM

folgendem

ist oder n i c h t . Die F r a g e , wie h o c h d i e

sein werden,

mit

scheidend

in

begnügt

zierungen die

das

Vorzugswür-

Investitionsrechnungsinethoden

Um Mißverständnissen vorzubeugen, wie

ist

relativen

die l e t z t e r e n d e n A n s p r u c h

Investitionsalternative

MAM mit der vergleichsweise

wie

wie

und

weicht

traditionellen

u n d - m o d e l l e n ab: W ä h r e n d

offen

Ebenso

absoluten

Investitionsalternativen.

entscheidend günstigste

AnaìysemodeHs

Ende

auf die

Ent-

anspruchseinen

Opti-

Entscheidung

fällt.

Herausfilterung

ein

sind

der

erstrebenswertes

in Ziel

einem dar-

22) E i n e n Ü b e r b l i c k g e b e n H. J A C O B (1978), S. 258ff.; H. S E E L B A C H (1978), S. 293ff. Die L i t e r a t u r zum K o m p l e x " F i n a n z i n v e s t i t i o n e n , P o r t f o l i o - M a n a g e m e n t u n d K a p i t a l m ä r k t e " ist n a h e z u u n ü b e r s e h b a r . D i e n a c h f o l g e n d g e n a n n t e n Titel b i e t e n eine g r u n d l e g e n d e O r i e n t i e r u n g u n d z u m e i s t eine a u s f ü h r l i c h e B i b l i o g r a p h i e o r i g i n ä r e r u n d v e r t i e f e n d e r A b h a n d l u n g e n : F. A M L I N G (1974); L. B A R N E S , S. F E L D M A N (1977); D . H . B E L L E M O R E u.a. (1979); J.L. B I C K S L E R (1979); J.L. B I C K S L E R , P.A. S A M U E L S O N (1974); J.W. B O W Y E R (1966); E . B R U C E (1971); C.E. C L E E T O N (1976); C . R . C O A T S (1978); J.B. COHEN, E.D. Z I N B A R G , A. Z E I K E L (1982); R. D O B B I N S , S.F. W I T T (1983); E.F. F A M A , M . H . M I L L E R (1972); D.E. F A R R A R (1962); M . C . F A R R E L L (1975); J . C . FRANCIS, S.A. A R C H E R (1971); J. FRIEND, J. B I C K S L E R (1975); L . G . G l T M A N (1981); L . J . G l T M A N , M . D . J O E H N K (1981); B. G R A H A M , D . L . D O D D , S. C O T T L E (1962); E . J . E L T O N , M.J. G R U B E R (1981); C . W . H A L E Y , L . D . S C H A L L (1973); R.J. H O F F M A N , S.R. R E S N I C K (1977); J.C. v a n H Ö R N E (1983); M.C. J E N S E N (1972); L.R. LANG, T . H . G I L L E S P I E (1977); H.A. L A T A N E , D . L . T U T T L E , C . R . JONES (1975); C.F. L E E (1985); S.N. L E V I N E (1977); H. LEVY, M. S A R N A T (1972); J.H. L O R I E , R. B R E A L E Y (1972); G.E. MANNERS Jr, J.G. L O U D E R B A C K III (1981); M . M E N D E L S O N , S. R O B B I N S (1976); S. M I T T R A , C. G A S S E N (1981); J. M O S S I N (1973); H . E . P H I L L I P S , J.C. R I T C H I E (1983); L . V . PLUM, J.H. H U M P H R E Y , J.W. BOWYER (1961); R . C . R A D C L I F F E (1982); T.M. R Y A N (1978); H . S A U V A I N (1967); K. S O K O L O F F (1978).

stellt; fraglich

ist nur,

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

51

ob dieses

er-

Ziel

realistischerweise

reicht werden kann. Diese Frage muß aufgrund der sowohl in methodischer als auch datenmäßiger Hinsicht lückenhaften und wenig eindeutigen Ausgangslage verneint werden. Ein

Beispiel

aus

der

Portfolio-Selection-Theorie

mag

verdeutli-

chen, worum es im Kern geht. Aufgrund der Kursentwicklung und Dividendenzahlungen

verschiedener

Aktien

während

Jahre lassen sich mit viel Rechenaufwand

der

letzten

zehn

effiziente Portefeuilles

ermitteln. Das sind solche, die im Hinblick auf die jeweilige Ertrag-Riskio-Kombination optimal sind. Unter Zuhilfenahme einer investorspezifischen Präferenzfunktion ligen Investor

optimale

kann dann das für den jewei-

Portefeuille

bestimmt werden.

Streng ge-

nommen muß das Portefeuille von Periode zu Periode - d.h. im Falle von Aktien: von Tag zu Tag! - neu optimiert werden. Das Optimierungsstreben

zwingt

feuilles. Dies

ist

unbeträchtlichen

zu

ständigen

allein

Umstrukturierungen

schon unter

Transaktionskosten

des

dem Blickwinkel

(Maklergebühr,

Porte-

der

nicht

Bankprovision,

Börsenumsatzsteuer etc.) eine völlig unrealistische operative Vorgabe . Aber auch die laufende Portefeuille-Überwachung sowie die ständige Wiederholung

der

aufwendigen

Optimierungsprozedur

bringt

in

der

Praxis unerträgliche Belastungen mit sich. Hinzu kommt das kontroverse und vom einzelnen Anleger wohl kaum befriedigend Problem der Bestimmung von Präferenzfunktionen. 23 »

zu lösende

Daß sich solche

Funktionen unter dem Eindruck des Börsengeschehens mehr oder weniger stark verändern, dürfte kaum ernsthaft bestritten werden, nur: Wie hat

man

sich

eine

dynamische

Theorie

subjektiver

Präferenz-

strukturen vorzustellen? Demgegenüber optimiert das MAM nicht ganze Portefeuilles, was die Klärung der schwer durchschaubaren nen

Anlageobjekten

Anlagen

als

voraussetzt,

aussichtsreich

bzw.

Zusammenhänge sondern

nicht

zwischen

klassifiziert

aussichtsreich.

einzeleinzelne

Zu

dieser

binären Entscheidung gelangt man vergleichsweise zügig und kostensparend, wenngleich der Rechenaufwand noch immer beträchtlich ist. Zu beachten

ist aber, daß aufgrund des oben skizzierten

Prinzips

23) Vergleiche hierzu z.B. K.-W. HANSMANN (1980), S. 20ff. und S. 129f.

52

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

der Schwellen- und Bandbreitenprognose der Rechenvorgang nicht in jeder Periode aufs neue durchgeführt werden muß. Es genügt zu prüfen, ob

z.B. der

Kurs

einer Aktie

weiterhin

innerhalb

schlägigen Toleranz liegt. Da sich diese Toleranz fristig kaum nennenswert

ändert,

der

ein-

zumindest kurz-

ist im allgemeinen

schnell

ent-

schieden, ob eine Prognose revidiert werden muß oder nicht. Nun ist es freilich so, daß ein Anleger als aussichtsreich klassifizierten

in der Regel nicht

Investitionsmöglichkeiten

nehmen kann. Was im Portfolio-Selektionsmodell erledigt, nämlich

das

Treffen

einer

die

singulären

alle wahr-

Nutzenfunktion

Wahlentscheidung,

bewirkt im MAM eine Reihe objektiver Marktindikatoren, die je nach Neigung und Temperament

des Anlegers einzeln oder sukzessive

für

eine schärfere Selektion herangezogen werden können. Wichtig hierbei ist, daß der Selektionsmechanismus bleibt.

Nicht

nebulose

in jeder

Nutzenfunktionen,

Phase transparent

sondern

konkret

defi-

nierte Marktfaktoren dienen als Auswahlkriterium. Das MAM ist ein Diagnose- und Prognosemodell tischer Grundlage. zumindest

Hierdurch wird

vorläufig

- in

auf

den Hintergrund geschoben.

teresse gilt der Faktizität einer ökonomischen ihrer Rückführung ist das MAM

auf

zeitreihenanaly-

die kausaltheoretische

andere

ökonomische

als normativ einzustufen,

dungsregeln und konkretisiert

Frage -

Das

Hauptin-

Erscheinung, nicht

Erscheinungen.

denn es

enthält

Insoweit Entschei-

empfehlenswerte und weniger

empfeh-

lenswerte Handlungsalternativen auf Vermögensmärkten. Vermögensbildung hat

zumindest

zwei wesentliche

Aspekte,

nämlich

das Niveau und die Struktur der Vermögensbildung. Die realisierten Ersparnisse pro Periode bestimmen in

dieser

Periode.

Gleichzeitig

das Niveau der Vermögensbildung mit

dem

Entschluß,

bilden, muß auch ein Entschluß über die Formen der

Vermögen

zu

Vermögensbil-

dung, also über deren Struktur, getroffen werden. Das Gesamtvermögen eines Wirtschaftssubjekts wird Portefeuille genannt. Die Portfoliotheorie

beschäftigt

sich

hauptsächlich

mit

der

optimalen

Struktur von Portefeuilles. In

der

Regel

nicht homogen,

ist

der

Vermögensbestand

eines

Wirtschaftssubjekts

sondern setzt sich aus verschiedenen Vermögenstei-

len zusammen. Hierfür gibt es rationale Gründe: Durch

geschickte

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

53

Strukturierung des Portefeuilles, d.h. durch kluge Wahl der Vermögensbestandteile, Daraus sein

folgt

Vermögen

läßt

sich

zweierlei:

das

globale

Erstens

risikominimierend

wird

Vermögensrisiko

ein

senken.

risikoscheuer

strukturieren.

Zweitens

Anleger ist

für

ihn das absolute Risiko eines Vermögensobjekts von untergeordnetem Interesse, da es auf den Risikobeitrag dieses Vermögensobjekts zum gesamten Portefeuillerisiko ankommt. In bahnbrechenden Arbeiten haben H.M. MARKOWITZ TOBIN

(1952;1959) und J.

(1958) die Grundlagen der modernen mikroökonomischen Portfo-

liotheorie

entwickelt. 24 '

Diskussion

stehen die Begriffe

Im

Zentrum

der

portfoliotheoretischen

Ertrag und Risiko. Der

Ertragsbe-

griff ist hierbei der unproblematischere: Vermögenserträge gemeinhin definiert

als Zahlungen

(z.B. Dividenden,

werden

Mieten,

Zin-

sen) , die aus dem Vermögen geleistet werden zuzüglich Wertänderungen (z.B. Kursgewinne/Kursverluste). 23 ' Der Zusammenhang

zwischen dem Ertrag eines einzelnen Vermögensob-

jekts

und dem gesamten

fach.

Der

(erwartete)

Portefeuilleertrag Ertrag

eines

ist überdies

Vermögensobjekts

sehr

ein-

stimmt

mit

dessen Beitrag zum (erwarteten) Portefeuilleertrag überein: 26 > Ep = Σχι Ei , i = 1. . .η Es bedeuten: Ep = erwarteter Portefeuille-Ertrag; xi = Anteil (Gewicht) des Vermögensobjekts i am (im) Gesamtportefeuille; Ei = erwarteter Ertrag des Vermögensobjekts

i; η = Zahl der Vermögensob-

jekte . Mithin

kann man den

erwarteten

Portefeuilleertrag

Durchschnitt der artspezifischen Vermögenserträge

als

gewogenen

auffassen.

Eine

denkbare - wenngleich gänzlich untypische und zugleich irrationale - Anlagestrategie

könnte darin bestehen,

alles auf eine Karte zu

setzen, indem ausschließlich das Vermögensobjekt mit der höchsten Ertragserwartung einer

solchen

gewählt

wird.

Der

Grund

einseitigen Anlagestrategie

für

die

liegt in

Suboptimalität dem

komplexen

24) Als vertiefende Literatur seien genannt: M.E. BLUME (1970); K. COHEN, J. POGUE (1967); U. HIELSCHER (1969); B.A. WALLINGFORD (1967). 25) Vgl. z.B. E.F. FAMA (1976), S. 12. 26) Vgl. W.F. SHARPE (1985), S. 121.

2 Abgrenzung des markttechnischen

54

Analysemodells

Zusammenhang, der zwischen einem spezifischen Vermögensrisiko

und

dem Portefeuillerisiko besteht. Im Falle der realistischen Annahme unvollkommener

Information hat

man es mit Risiko und Unwissenheit zu tun, d.h. mit Entscheidungen unter

Unsicherheit.

vorgeschlagene

In Anlehnung

Klassifizierung

an die

haben sich

von

F.H.

folgende

KNIGHT

(1921)

Präzisierungen

des Risikobegriffs eingebürgert: 27 » (1) Von

Risiko

spricht

man, wenn

der

Entscheidende

hinsichtlich

zukünftiger Umweltzustände subjektive Wahrscheinlichkeiten

angeben

kann. Das Risiko ist meßbar im Sinne einer subjektiven Wahrscheinlichkeitskennziffer. (2) Eine Verschärfung des Meßbarkeitskriteriums und daher eine engere Fassung des Risikobegriffs wird durch Rückgriff auf objektive (statistische)

Wahrscheinlichkeiten

erreicht.

Der

Entscheidende

kann also, aufgrund der empirischen Untersuchung von Häufigkeiten, auf Wahrscheinlichkeitsverteilungen

zurückgreifen.

(3) Verlangt man schließlich noch, daß dem Entscheidenden

die ob-

jektive Wahrscheinlichkeitsverteilung als sicher bekannt ist, dürfen also über die Wahrscheinlichkeitsverteilung der

Wahrscheinlichkeitsvorstellungen

selbst nicht wie-

existieren,

so

erhält

man

eine besonders enge Fassung des Risikobegriffs. Für welchen Risikobegriff

man

nicht

der

abgedeckte

Bereich

sich auch entscheidet, der Unsicherheit

heißt

jeweils

"Ungewißheit".

Hebt man weniger auf die Meßbarkelt, sondern vielmehr auf den Entscheidungsbezug der Ungewißheit a b 2 8 1 , so läßt sich Risiko allgemein

als

die

Gefahr

Fehlentscheidungen

des

Mißlingens

umschreiben.

oder

als

Ausschlaggebend

scheidung zwischen Risiko und Ungewißheit

ist die

die

Gefahr

für

die

von

Unter-

jeweilige Phase

des Entscheidungsprozesses. Das Risiko setzt eine Realisation der Entscheidung voraus, während die "Ungewißheit demgegenüber auf den planerischen oder praedezisionalen

Bereich bezogen wird"

loc. cit. , 480). 27) Vgl. W. MAG (1981), S. 479. 28) Vgl. W. MAG (1981), S. 479f. und vertiefend W. WITTMANN (1959 ; 1973).

(W. MAG,

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

Bezogen auf das Portfolioentscheidungsproblem griff

einer

ist bemüht,

zusätzlichen, sowohl

die

spezifischen

bedarf der Risikobe-

Präzisierung.

Wahrscheinlichkeit

55

eines

Der

Anleger

künftigen

Ereig-

nisses als auch dessen quantitative Bedeutung abzuschätzen. In der Portfoliotheorie haben sich hierfür zwei globale Risikomaße durchgesetzt,

zwar die

und

durchschnittliche

absolute

Abweichung

bzw.

die Standardabweichung 2 *> ; letztere wird überwiegend verwendet. Nachdem die Frage geklärt ist, was Risiko ist und wie es gemessen wird,

muß

noch

geklärt

werden,

warum

sich

das

objektspezifische

Risiko nicht einfach auf das Portfoliorisiko übertragen läßt. Konkret gefragt, warum schlägt stimmten

Aktie

in

das spezifische Risiko z.B.

verschieden

strukturierten

einer be-

Portefeuilles

ganz

unterschiedlich durch? Diese auf den ersten Blick verblüffenden Ergebnisse sind das "Geheimnis" der Diversifikation. Dahinter verbirgt sich freilich eine sehr

einfache

Erklärung:

Verschiedene

Anlageobjekte

unterliegen

mehr oder weniger stark verschiedenen Risikofaktoren, die eine Divergenz der verschiedenen Risiken bewirken. Wenn aber Risikoobjekte

prinzipiell

verschiedenen

verschiedene

Risikofaktoren

ausgesetzt

sind, besteht zumindest theoretisch die Möglichkeit, daß sich spezifische Risiken gegenseitig neutralisieren können. Fast schon trivial ist der Risiko-trade o f f zwischen Sach- und Finanzanlagen:

Während

Sachwerte

von

der

Inflation

im

Durchschnitt

profitieren dürften, sind umgekehrt Finanzwerte in der Regel durch die

Inflation

benachteiligt.

Ein

weiteres

Beispiel

ist der

lange

Zeit beobachtete inverse Verlauf der Gold- und

US-Dollar-Notierun-

gen: Fallende

Regelmäßigkeit

Goldpreise

pflegten

in stabiler

steigenden Dollar-Wechselkursen einherzugehen Statistisch wird die

Kovarianz

der Risikogleichlauf

spezifischer

mit

(und umgekehrt).

bzw. R i s i k o - t r a d e - o f f durch

Vermögenserträge

gemessen.

Dividiert

man diese durch das Produkt der spezifischen

Standardabweichungen,

so erhält man den

als globales Maß

Korrelationskoeffizienten

den Risikozusammenhang zweier Anlageobjekte: 29) Vgl. hierzu W. F. SHARPE (1985), S. 122ff.

für

56

2 Abgrenzung des markttechnischen

Analysemodells

Covi j = corri j σι oj corri j = Covi j /σι oj Es b e d e u t e n : jekts

Covij

i und

dem

=

zwischen dem Ertrag objekts

j

Ertrags

des

sich

Varianz

des

Anlageobjekts

i;

läßt30' ,

(quadrierte

Es b e d e u t e n : des

2; Covi 2

Vp

=

X l

2

kann

mel:

3 1

=

Anlageob-

Korrelation des

Anlage-

Standardabweichung des

des

Ertrags

Zusammenhang

Varianzen

des

im F a l l e

V l

+

2 X l X2 C O V l 2

Anlageobjekts

+

1;

der

V2

=

Erträge

zweier

X2

2

V

der

Anlageobjekte

2

Ertragsvarianz der

des Anlageobjekts

n>2

zwischen

Portefeuilleertrags

werden:

= Kovarianz

von

σι

der

wertmäßiger Anteil des Anlageobjekts Falle

des

corri j =

= V a r i a n z des P o r t e f e u i l l e e r t r a g s ;

wertmäßiger Anteil

Im

Ertrag

Standardabweichung

Standardabweichung)

und den objektspezifischen

=

oj

j;

j.

zeigen

Vp

dem

i und dem Ertrag

des Anlageobjekts

w i e folgt d a r g ê s t e l l t

rianz

zwischen

Anlageobjekts

(Korrelationskoeffizient);

des A n l a g e o b j e k t s Wie

Kovarianz

Ertrag

Anlageobjekten

Vi

des

Anlageobjekte

= ErtragsvaAnlageobjekts 2;

xi

=

1 am G e s a m t p o r t e f e u i l l e ;

X2

=

2 am

1 und

Gesamtportefeuille.

lautet

die

entsprechende

For-

> Vp

Man überzeugt mensionen

= ΣΣχι xj Covi j , i = l...n; j = l . . . n

sich leicht,

hineinwächst,

tätsprobleme bringen η Kovarianzen. varianzen.

Ein

doch

mehreren

ganz

abgesehen.

daß d i e s e s R e c h e n p r o b l e m s c h n e l l

die

können.

Im F a l l e

Bei

für

Aktien

"nur"

in D i -

Großrechenanlagen

Kapazi-

Zu b e r e c h n e n s i n d η V a r i a n z e n

und n2 -

n=100 s i n d d i e s 100 V a r i a n z e n u n d

international tausend

selbst

operierender gegenüber,

Anleger von

1000 A n l a g e o b j e k t e n

sieht

anderen

9900

Ko-

sich

je-

Anlageformen

s t e i g t die

Zahl

der

3 0 ) V g l . z . B . E . F . F A M A (1976), S. 41ff; W . F . S H A R P E (1985), S. 129f . 31) Eine a u s f ü h r l i c h e H e r l e i t u n g f i n d e t s i c h z.B. b e i J.C. F R A N C I S (1980), S. 7 5 1 f f .

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

57

zu berechnenden Kovarianzen bereits auf 10 6 -1000. Auch W.F. SHARPE (1985,130)

bezeichnet

dieses

Rechenproblem

als

"rather

formidable".3 2 > Der

praktische

Wert

des

an

sich

durchaus

einleuchtenden

1

Kern richtigen Markowitz sehen Diversifikationskriteriums

und

im

ist da-

her gering. Von kaum einem Anleger kann man erwarten, daß er solche umfangreichen nommen

müßten

Berechnungen

diese

regelmäßig

Berechnungen

durchführt.

börsentäglich

neu

Streng

erfolgen,

einen möglichst hohen Aktualitätsgrad

sicherzustellen.

Datenbeschaffungsproblem

die

dürfte

für

meisten

geum

Allein das

Anleger

weder

technisch-organisatorisch noch finanziell tragbar sein. 331 Wie in der Portfolio-Literatur stet sich der Anleger ihn optimale

Portefeuille

realisierbare getrennt

und

nicht

(Bestimmung des

werden aus

heran: 341

Auf

realisierbare opportunity

den realisierbaren

ausgefiltert

ausführlich

beschrieben

in einem mehrstufigen Verfahren der

ersten

Stufe

Portefeuilles

set).

werden

voneinander

Auf der zweiten

Portefeuilles die

(Bestimmung des e f f i c i e n t set).

wird, taan das für

Stufe

effizienten her-

Auf der dritten Stufe

wird aus den effizienten Portefeuilles das optimale ausgewählt. Der Markowitz/Tobin-Ansatz stellt zwar einen

der

lyse von Portfolioentscheidungen er jedoch

nur

mikroökonomischen

Portfoliotheorie

schlüssigen konzeptionellen Rahmen für die Ana-

sehr

dar. In praktischer

eingeschränkt nutzbar.

Auf die

Hinsicht ist gewählten Er-

trags- und Risikomaße mag man sich noch verständigen. In bezug auf die zu unterstellende

angemessene Nutzenfunktion hingegen gibt es

bereits reichlich Spielraum für Dissens. 3 ' 1

32) E.J. ELTON, M.J. GRUBER und M. PADBERG (1976) haben zwar ein inzwischen noch verfeinertes Verfahren entwickelt, mit dessn Hilfe sich der Rechenaufwand erheblich reduzieren läßt. Dieser auf dem Single-Index-Prinzip beruhende Algorithmus verwischt die aktienspezifischen Unterschiede allerdings so massiv, daß der Realitätsverlust gravierend ist. Vergleiche hierzu auch M. DZIEDZINA (1987) , S. 112ff. 33) Bezüglich weiterer Spezifika des Markowitz'sehen Portfolio-Ansatzes wird auf die einschlägige Literatur verwiesen werden, z.B. W.F. SHARPE (1985), S. 130ff. 34) Vgl. W.F. SHARPE (1985), S. 140ff. 35) Wegen eines Oberblicks vgl. z.B. K.-W. HANSMANN (1980), S. 20f f.

58

2 Abgrenzung des markttechnischen

Das markttechnische

Analysemodells

Analysemodell

sieht

seine

Hauptaufgabe

nicht

darin, komplexe Wahlprobleme entscheidungslogisch zu strukturieren (unter Inkaufnahme weitgehenden Realitätsverlustes). delliert das MAM die Entscheidungssituation scheidenden

vermutlich

sucht. Gleichzeitig theoretischer

gesehen

wird

und

wie

er

wird der kaum erfüllbare

Entscheidungsmodelle

Vielmehr

mo-

so, wie sie von Entsie

zu

Anspruch

aufgegeben,

aus

meistern

portfolio-

einer

beliebig

großen Zahl von Anlagealternativen die optimale auszuwählen. Anstelle

einer

solchen

verabsolutierten

Optimalitätsvorstellung,

die nicht als praxisgerecht gelten kann, vertritt das MAM die Auffassung,

daß

(zumindest

ausreicht. Das in einem Als

vorläufig)

ersten

Schritt

in lohnende

Unterscheidungskriterien

und Risiko verwendet, weicheren

eine

binäre

heißt, ein Anleger trennt

Fassung.

tragserwartung

Es

werden

Selektion

sämtliche

und nicht

lohnende

gleichfalls

kurzerhand

mit

nämlich den

in

wenig der

Objekte.

Ertragserwartung

allerdings in einer zugleich erscheint

völlig

Anlageobjekte

schärferen und

sinnvoll,

die

Vergangenheit

Er-

durch-

schnittlich erzielten Erträgen und das Risiko mit der bislang beobachteten

Streuung

der Vergangenheit in

Zukunft

gleichzusetzen.

durchschnittlich

(durchschnittlich)

übernommene

So ist

gezahlt

streuungsorientierte

z.B.

ausgeschüttete werden.

Risikoprinzip

fraglich,

ob

Dividenden

in

auch

Das

auch

vom

läßt

sich

insoweit

MAM

präzisieren, als mit Hilfe

einer Identifikation von Auf- und Ab-

schwungphasen

jeweils

Befindet

die

sich

Streuung

z.B.

eine

Aktie

nur

"einseitig"

relevant

im Aufschwung, besteht

ist.

die Gefahr

einer Streuung "nach unten" solange nicht, wie der Kurs eine kritische Schwelle nicht unterschreitet Hat der Anleger

(Schwellenprinzip).

die Trennung von Anlageobjekten

in "lohnend" und

"nicht lohnend" vollzogen, muß er auf der zweiten Stufe die Selektion

weiter

lohnenden

vorantreiben,

da

er

im

allgemeinen

Investments wahrnehmen kann.

ten, aber unpraktikablen theorie tritt im MAM

nicht

sämtliche

An die Stelle des

elegan-

"efficient -set"-Gedankens der Portfolio-

ein Ordnungsprinzip,

das alle Objekte

auf-

grund spezifischer Eigenschaften in eine Rangfolge bringt. Diese

Eigenschaften

sind

so

definiert,

daß

sie

für

den

Anleger

nachvollziehbar und verständlich sind. Sie werden durch verschiedene Indikatoren, wie z.B. Trend-, Momentum- und Volatilitätsindi-

59

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

katoren bisher

gemessen.

verschiedener die

Anleger

Anlageobjekte

zu

wird

die

blieben

also

trifft,

einem

Anlageobjekte

nicht

Ermittlung

Ertragsentwicklungen er

auch zwi-

im

Damit

Zeitablauf

(für

lohnenden,

vermeidet (mehr

oder

ermittelt

Netz

Auf

diese

ses

erreicht:

Weise h a t von

hat,

durch

weniger)

überfordert

eine

Ent-

Er

muß

lediglich,

durchlaufenden

Selektionskriterien

Stufe

des

Entscheidungsprozes-

ein

Anleger

ins

von eine

heranziehen

Aufgabe,

Hier

wie

zur

sich

im

die

dort

näheren

möchte,

n i c h t zu b e s t i m m e n .

Spiel, die

der

erfüllt.

sein,

er

Anlagealternati-

Selektionskriterien

Momente

Portfoliomodell

bevor

qualifizieren.

Anlagealternativen

unterscheiden

er,

zusätzliche

lein nach objektiven Gesichtspunkten subjektive

daß

relevanten)

zusammenfügt.

m a n die d r i t t e

Welche

Qualifizierung

ihn

d.h. eine A u f s c h w u n g p h a s e

die e i n z e l n e n A n l a g e o b j e k t e n ä h e r

lich

aufwendige

Ertrag-Risiko-Zusammenhänge

erwartet,

sämtliche

gigantischen

n a c h d e m er die

men

die

61

Vom Anleger scheidung

auf

zwischen den

verzichten.

Annahme,

Anlageobjekten

konstant.3

kann

Korrelationen

problematische

schen

ven

Der

bestandener

ist Hier

Kern nicht

die

alkom-

wesent-

Nutzenfunktion

dürfte

der

Anleger

rigorosen Optimalitätsvorstellungen

im bald

gerecht

w e r d e n d e Wahl zu t r e f f e n . Deshalb sind Zweifel malitätsanspruch

prozesses überhaupt bietet

sich

hilfenahme dung

an,

besteht

Auswahl

dem

erscheinender

Verfahrens

Anleger

im

Indikatoren in

seinem

ausschlaggebenden

Realität

gerade

Phase,

so, u n d

im

u n d für d e n des

w e r d e n kann. A l s

Dunkeln.

also

Zeitpunkt zu

der

treffen.

Mangel

an

bleibt,

Ausweg

unter

Der

Nachteil

zumindest

in

dürften

rigoros

Zu-

Entschei-

Rigorosität

Trotzdem

nicht etwa nüchtern und

Opti-

Entscheidungs-

"irgendwie",

N a c h p r ü f b a r k e i t ; der E n t s c h e i d u n g s p r o z e ß ner

Stufe

implementiert

die

irgendwelcher,

ob d i e s e d r i t t e

entscheidende

sinnvoll

entweder

relevant

dieses

angebracht,

letztlich

in

und seider

abwägend,

Entscheidungen getroffen werden.

36) Es w ä r e n i c h t s c h w i e r i g , die F ä l s c h l i c h k e i t d i e s e r A n n a h m e zu d o k u m e n t i e r e n . Z.B. h a t der s c h o n e r w ä h n t e i n v e r s e Z u s a m m e n h a n g z w i s c h e n G o l d p r e i s u n d U S - $ E n d e der 7 0 - e r / A n f a n g d e r 80-er J a h r e b e s t a n d e n , später h i n g e g e n n i c h t m e h r .

2 Abgrenzung des markttechnischen

60

Analysemodells

Der andere, sowohl vom wissenschaftlichen als auch vom praktischen Standpunkt

aus befriedigendere Weg

dürfte

in der Konzeption

definierter strategisch-taktischer Entscheidungsregeln

klar

liegen. Zu-

mindest in bezug auf professionelle Anleger kann unterstellt werden, daß sie bewußt oder unbewußt einer mehr oder weniger klar umrissenen

strategisch-taktischen

Konzeption

Grunde paradox anzunehmen, daß geentscheidungen tierung von ven,

kein

ausgerechnet

Bedürfnis

nach

Entscheidungsprozessen

völlig

konzeptionslosen

folgen.

Es

organisatorischer

existieren

Anleger

mag

ist

im

im Bereich von Anlasoll.

es

zwar

Den

Reglemenimpulsi-

geben,

doch

dürfte er nicht typisch für die Anlegergemeinschaft sein. Dies bedeutet freilich nicht, daß die Mehrzahl der Anleger völlig emotionslos und strikt regelgebunden entscheidet. Die Dramatik des Marktgeschehens bringt

es erfahrungsgemäß

daß selbst "eherne" Anlagegrundsätze fen werden. Der drucksvoll

"Crash" der Weltbörsen

belegt, wie

schnell

allzu häufig

mit

sich,

im Ernstfall über Bord geworvom Oktober

1987 hat

ein-

nüchterner Kalkül im Ernstfall

in

heillose Panik umschlagen kann. Es kann aber nicht das Ziel eines Entscheidungsmodells

sein, das Entscheidungschaos

zu modellieren,

sondern Ziel muß sein das Aufzeigen einer in sich schlüssigen und konsequenten Entscheidungsstruktur. Zusammenfassend kann festgehalten werden, daß die mikroökonomische Portfoliotheorie sowohl im Hinblick auf die verwendeten Schlüsselgrößen (Ertrag und Risiko) als auch im Hinblick auf ihre entscheidungslogische

Struktur

für die

Konstruktion

des

markttechnischen

Analysemodells richtungwedcend gewesen ist. Entsprechend der pragmatischen Grundlagen

Ausrichtung allerdings

werden. Dies

des

MAM

praxis-

mußten und

die

portfoliotheoretischen

anwendungsgerecht

führte, wie in anderen Bereichen

umgearbeitet

auch, zu einem ge-

wissen Verlust an Eleganz und Rigorosität, der im Vergleich zu dem erzielten Gewinn an Praktikabilität

aber kaum ins Gewicht

fällt,

zumal der theoretische Grundkonsens unangetastet geblieben ist.

61

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

The greatest gift of all gifts is the power to estimate things at their true worth. La Rochefaucauld Reflections on sentences et maximes morales

2.4 Abgrenzung gegenüber dem capital asset pricing model Die

(mikroökonomische)

Portfoliotheorie

asset-pricing-Modelle

zu

gleichgewichtstheorie

weiterentwickelt

rere

Varianten

asset pricing W.F. SHARPE

des

einer

ist

durch

die

(makroökonomischen) worden. Es

capital-

Kapitalmarkt-

existieren

Kapitalmarktgleichgewichtsmodells

meh-

(capital

model, CAPM), die auf die grundlegenden Arbeiten von (1964), J. LINTNER

(1965a,b) und J. MOSSIN

(1966) zu-

rückgehen . Die Prämissen Hierdurch

des ursprünglichen

soll

die

Komplexität

CAPM sind des

äußerst

Kapitalmarktgeschehens

seine wesentlichen Elemente reduziert werden 3 1 . "wesentlichen Elemente" beträchtliche SHARPEs

der

sind

im

Vergleich

geben. zu

auf

Was aber sind die

Anlageentscheidung?

Meinungsverschiedenheiten

(1985,148)

restriktiv 2 '.

der

Hierüber Nach

kann

es

Auffassung

professionellen

Meinung, die sich am Markt durchsetzt, die vielfältigen Meinungsunterschiede einzelner Anleger unerheblich, zumal

sie sich in ih-

rer

Diese

Gesamtwirkung

Meinung

der

weitgehend

professionellen

aufheben

dürften.

Anlegergemeinschaft

werde

dominante durch

das

CAPM angemessen wiedergegeben.

1) Als früher "Vordenker" der modernen Kapitalmarkttheorie gilt gemeinhin L. BACHELIER (1900). Eine breite Orientierung bieten J.H. LORIE, M.T. HAMILTON (1973); Β. RUDOLPH (1979). Wegen einer ausführlichen Kritik der Testfähigkeit der capital asset pricing theory vgl. R. ROLL (1977). ROLL hält die Kapitalmarktgleichgewichtstheorie für grundsätzlich nicht testfähig; er legt außerdem dar, weshalb dieser gravierende Mangel auch künftig nicht zu beheben sein dürfte. Zur Vertiefung vgl. auch G. BUTTLER, W. HEINLEIN (1985) M.R. GIBBONS, W. FERSON (1985); N.GRESSIS, G.C. PHILIPPATOS, J. HAYYA (1976); R.F. STAMBAUGH (1982). Eine empirische Oberprüfung für den deutschen Aktienmarkt wurde von W. REISS, F.W. MOHLBRADT (1979) durchgeführt. Einen guten Oberblick bietet R.H. SCHMIDT (1976a). 2) Vgl. E.F. FAMA (1976), S. 63ff. 3) Vgl. hierzu W.F. SHARPE (1985), S. 146f.

62

2 Abgrenzung des markttechnischen

Was nun aus?

sagt

schen

CAPM

greift

im

Kern

über

das

CAPM

das

Portfoliotheorie

S i c h t der und

das

Zunächst

geläufige

Anleger

eine

einer

Anlage

Risiko

riskanteren Anlage here Anlagerisiko

stellt der

Ein

anderer sog.

als

(gewichtete)

Volkswirtschaft.

Ein

behilft

Teile

Sonderfall

der

Wertsumme Anleger, also

daher

Antiquitäten,

auf

zu

sich nun

und

im

Um

tra-

wählen.

ist

das

Im

E r t r a g Rf

ein Anleger

Kern

ein

definiert einer inve-

volkswirt-

Beachtung

sei-

wie

im

Falle

er

wobei

Zeitpunkt

Weise,

informieren.

indem

man

wie

festverzinsliche nur

den

als

erstens

Immobilien, Wertpapiere

kapitalisierten

Bör-

dessen Niveau

repräsentativ

geltenden

und Ak-

sucht.

Duplikat

risikolosen

Vielmehr muß

Z a h l e n , die ü b e r N i v e a u u n d

berücksichtigt,

ein Anleger

fragmentarisches

dardabweichung

wenn

Dieses

Vermögens,

auch

durch einen

ein

zufriedengeben,

kann.

Marktportefeuille

jedem

zweierlei

zumeist

für

Ea

hö-

grundsätz-

Vermögensgegenstände

verläßlichen

ausschließt

zweitens

der

vor, hält.

und z w a r unter s t r i k t e r

t i e n i n d e x zu a p p r o x i m i e r e n

rechnen.

rechnen

überhaupt kein Risiko

gewissermaßen

keine

Betrachtung

Entschließt

einer

halten.

"in das

volkswirtschaftlichen

man

zu

für d a s

die d e n r i s i k o l o s e n

aller

der

senwert von Aktiengesellschaften Struktur

also

w i r d der A n l e g e r

liegt

Marktportefeuilles sich

des

Schmuck, aus

ist

Ausgleich

der

Ertrag

Gewichte.

Freilich existieren des

aus

zwischen

Portefeuille-Diversifikationsprinzips

schaftliche Gesamtvermögen, ner strukturellen

Man

mikroökonomi-

wonach

Anlageertrag

Marktportefeuilles

dupliziert

Struktur

als

in d e m e i n A n l e g e r

des

stiert",

der

D a h e r w i r d er nur die r i s i k o l o s e A n l a g e f o r m

Fragment die

Anleger

gleichzeitig

C A P M s i n d das S c h u l d v e r s c h r e i b u n g e n , abwerfen.

aus auf,4»

Beziehung

er

zu n u t z e n ,

dieses

Fall dar,

gen möchte.

Ein

wenn

einem höheren

lich mehrere Anlageobjekte Grenzfall

Anlageentscheidungsprozeß

Ergebnis

besteht.

bereit,

den Diversifikationsvorteil

Einen

den

bereits

gleichgerichtete

nur mit

Analysemodells

für das

Anlage,

mit

sich

m i t der

das

Risiko,

historischer

Marktportefeuille,

hiervon,

Erträge

so k a n n er einem

unsicheren gemessen

des

d.h.,

nicht

sicheren

mehr, Ertrag

Ertragserwartung durch

die

Marktportefeuilles,

4) V g l . h i e r z u w e i t e r o b e n die A u s f ü h r u n g e n ü b e r t i s c h e G r u n d l a g e n (Abschnitt 2 . 2 . 5 . 3 ) .

StanS·,

portfoliotheore-

2 Abgrenzung des markttechnischen

einen positiven

Wert

Portfoliotheorie chenden

annimmt.

effiziente

-

Nunmehr

sind

zwei

Portefeuilles

Ertrag-Risiko-Kombinationen

Analysemodells

63

- im

durch

Sinne

ihre

identifiziert.

der

entspre-

Verbindet

man

diese in einem Ertrag-Risiko-Achsenkreuz, so entsteht eine Gerade, die als Kapitalmarktlinie bezeichnet wird 5 1 . Alle auf dieser Linie liegenden Portfolios lassen sich als Kombinationen aus dem risikolosen Portefeuille tefeuille

(mit

(mit Ertrag RF und Risiko 0) und dem Marktpor-

Ertrag

Em

der Kapitalmarktlinie,

und Risiko

Sm ) auffassen.

Die

gemessen durch den Quotienten

Steigung

(EM-RF)/(SN-

0), kann nun anschaulich als Entschädigung für die Risikoübernahme interpretiert

werden.

Die

Steigung

der

Kapitalmarktlinie

infor-

miert über den Preis des Risikos. Während

in

der

mikroökonomischen

siko-Zusammenhang geht es

in der

zwischen

Portfoliotheorie

einzelnen

Anlageobjekten

Kapitalmarkttheorie um

die

der

Ertrag-Ri-

interessiert,

Ertrag-Risiko-Verknüp-

fung zwischen einzelnen Anlageobjekten einerseits und einem repräsentativen Portefeuille - zumeist dem sog. Marktportefeuille - andererseits. z.B.

die

Dahinter

steht

Entwicklung

die

einer

nicht

abwegige

Vorstellung,

Aktie

oder

bestimmten

mehr

dap

weniger

stark beeinflußt wird von der Entwicklung des gesamten Aktienmarktes. Als Maß für die Gesamtmarktabhängigkeit eines einzelnen Anlageobjekts hat

der sog.

Beta-Faktor weite

Verbreitung

gefunden; 6 '

er ist definiert als βι ρ = Covi ρ /Vp . Hierbei bedeuten:

βι ρ = Betafaktor des Anlageobjekts i

auf das Portefeuille

P; Covi ρ = Kovarianz

zwischen dem

in bezug Anlageob-

jekt i und dem Portefeuille Ρ ; Vp = Varianz des Portefeuilles P. β ist ein Maß für das relative Risiko eines Anlageobjekts, "relativ"

in doppeltem

Ertragsvariabilität

Sinne

von i mit

zu verstehen

ist. Erstens

der Ertragsvariabilität

wobei

wird

die

von Ρ ver-

glichen (COVIP). Zweitens wird diese relative Variabilität auf die Varianz des sich

der

Referenzportefeuilles ß-Faktor

zur

Messung

(Vp ) bezogen. der

Hierdurch

Abhängigkeit

eignet

der

Er-

5) Vgl. hierzu W. F. SHARPE (1985), S. 153. 6) Im Rahmen seiner breit angelegten Kritik der CAPM-Tests kritisiert R. ROLL (1977) auch die Verwendung des Beta-Risikomaßes.

2 Abgrenzung des markttechnischen

64

tragsentwicklung

des

des Gesamtmarktes,

Analysemodells

Anlageobjekts

β ist,

wie es

i von

der

E.F. FAMA

Ertragsentwicklung

(1976,62)

ausdrückt,

das Marktrisiko des Anlageobjekts i. Dieses

Marktrisiko

wird

häufig

auch

als

"systematisches

Risiko"

bezeichnet, weil es gewissermaßen immun gegenüber allen Diversifikationsanstrengungen

Im Gegensatz

ist.

siko", das hinwegdiversifiziert matische

Risiko

nicht

zum

"unsystematischen

werden kann,

ausschalten.

Deshalb

verlangt

der

als Entgelt für die Übernahme des systematischen Risikos sikoprämie. Dem nicht

unsystematischen

machtlos

ausgeliefert;

strategie kann bietet

der

er es,

durch

hingegen

geschickte

zumindest weitgehend,

für

Markt

Risiko

diese

Risikoart

Ri-

läßt sich das syste-

ist

Anleger eine Ri-

der

Diversifikations-

ausschalten.

auch

Anleger

keine

Deshalb

Entschädigung

an.7 1 Während der ß-Faktor die Abhängigkeit der Ertragsentwicklung bestimmten marktes

Anlageobjekts

mißt,

sind

die

von

der

Quellen

Ertragsentwicklung des

des

unsystematischen

eines

Gesamt-

Risikos

im

spezifischen Umfeld des betreffenden Anlageobjekts zu suchen; sie haben nichts mit dem Gesamtmarkt zu tun. Nach diesem dualen Risikoansatz hängt also z.B. die Ertragsentwicklung der Aktie i sowohl von

der

("market

globalen wide

Ertragsentwicklung

factors")

als

auch

Der ß-Faktor gibt an, um wieviel i

ändert,

Marktportefeuilles reagiert

das

Aktiengesellschaften

gesellschaftsspezifischen

("company specific factors") ab.8»

Einflußfaktoren

Anlageobjekts

aller

von

wenn

ändert.

betreffende

unterdurchschnittlich

sich der

sich

Liegt

der

der

(erwartete) Ertrag des (erwartete)

ß-Faktor

Anlageobjekt

auf

unter

Ertrag 1

(über

des 1) ,

Gesamtmarktänderungen

(überdurchschnittlich). Aktien mit niedrigem

β gelten daher als "defensiv", solche mit hohem β als "aggressiv". Unter

der

realistischen

Annahme

möglicher

Kreditbeschaffung

und

Kreditgewährung hat ein Anleger stets die Wahl zwischen einem völlig

risikolosen

Portefeuille,

einem

bestimmten

riskanten

Porte-

feuille oder einer beliebigen Linearkombination dieser beiden Por7) Zum Einfluß von Markt- und Branchenfaktoren auf die Aktienkursbildung vgl. auch S.L. MEYERS (1973). 8) Vgl. E.F. FAMA (1976), S. 76f.; W.F. SHARPE (1985), S. 165ff.

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

65

tefeuilles. Das "optimum optimorum" muß jeder Anleger auf dieser positiv ansteigenden Geraden im Ertrag-Risiko-Achsenkreuz suchen, und zwar unter Zuhilfenahme seiner individuellen Präferenzstruktur . » > Überträgt man diese Gedanken auf den Kapitalmarkt, auf dem die Wahl zwischen einer risikolosen Anlage und dem repräsentativen, alle Anlageobjekte umfassenden Marktportefeuille zur Diskussion steht, so erhält man, wie oben ausgeführt, die KapitalmarktLinie. Von dieser gelangt man, unter Verwendung der inzwischen hergeleiteten ß-Faktoren, zur "security market line"l0) , auf welcher sämtliche Wertpapiere und Portefeuilles mit effizienten Ertrag-Risiko-Kombinationen abgetragen sind. Eines dieser effizienten Portefeuilles ist das Marktportefeuille M, das in bezug auf sich selbst einen ß-Faktor von 1 aufweist. Es liegt nahe, die "security market line" (SML) für Zwecke des praktischen Portfolio-Managements einzusetzen. Sind die ß-Faktoren für die einzelnen Anlageobjekte bekannt, so kann man anhand der SML sofort erkennen, ob ein bestimmtes Anlageobjekt richtig, Überoder unterbewertet ist. Es bietet sich an, richtig bewertete Anlagen im Portefeuille zu belassen, also zu "halten", überbewertete Anlagen abzustoßen und unterbewertete Anlagen zu erwerben. Der Schein trügt indes. Das CAPM ist zwar eine entscheidungslogisch präzis gefaßte Theorie, die durchaus den Anschein praktischer Einsatzbarkeit erweckt. Leider wird aber gerade diese Präzision dem CAPM zum Verhängnis, denn die komplexe Realität der Finanzmärkte läßt sich durch eine so simple Relation nicht dingfest machen. W.F. SHARPE (1985,162) meint hierzu lakonisch: "The original Capital Asset Pricing Model thus is powerful - it makes strong predictions. Powerful theories, if correct, are valuable, since they make strong statements about the world. On the other hand, they are more likely to be incorrect."

9) Die positive Steigung der Linie aller effizienten Kombinationen zwischen risikoloser und riskanter Anlage folgt aus der Annahme risikoscheuen Anlegerverhaltens. 10) Vgl. hierzu auch W.F. SHARPE (1985), S. 160ff. Kritisch: R. ROLL (1978).

66

2 Abgrenzung des markttechnischen

Damit

werden

Glanz

und

Analysemodells

Elend

Ganz

der Nationalökonomie,

vorzugsweise

lysieren,

steht

auch

im

der

treffend beschrieben.

die

modernen

Einklang

mit

Kapitalmarkttheorie

der

langen

Tradition

Gleichgewichtszustände

Vorgehensweise

der

zu ana-

Kapitalmarkttheo-

rie. 1 1 ' Auch wenn die Struktur der Finanzmärkte überaus rasche Anpassungen

ermöglicht

Gleichgewichts

gar

und

nicht

somit

die

einmal

so

Vorstellung

unrealistisch

jederzeitigen erscheint,

muß

betont werden, um welche Art von Gleichgewicht es sich hierbei eigentlich

handelt:

Kapitalmarktgleichgewichte

sind

momentane

Gleichgewichte, die in kürzester Zeit überholt sein können, d.h., möglicherweise durch andere Gleichgewichte ersetzt werden. Wer

jedoch mit

maßen

einem

Dauerhaften

nach Gleichgewichten Gleichgewichtspreis genblick, nützt auf

also

Gleichgewicht

verbindet, suchen. einer

Ein

die

Vorstellung

auf

Finanzmärkten

auf

Mark

Aktie existiert

z.B. im Zeitpunkt die

wird

theoretische

und

des

Pfennig

nur einen

einiger-

vergeblich fixierter

einzigen Au-

der Festsetzung des Kassakurses. Wem Fixierung

Augenblicksgleichgewichte?

Dem

des

Finanzmarktgeschehens

ratsuchenden

Anleger

gewiß

nicht.1 2 > Wie K.W. ROTHSCHILD

(1981,104ff.)

Gleichgewichtsparadigmas Gleichgewichtstheoretiker,

treffend

in einer glänzenden hervorhebt,

die Existenz von

Kritik

des

sich

die

weigern

Unsicherheit

wirklich

ernsthaft anzuerkennen und hieraus die notwendigen Konsequenzen zu

1 1 ) V g l . z . B . R . H . LITZENBERGER (1969). 12) Wir können daher der von R.H. SCHMIDT (1982,396) vertretenen Auffassung nicht folgen, der - zumindest auf aggregierter Ebene dem von der Kapitalmarkttheorie vertretenen Gleichgewichtspostulat einige Sympathie entgegenbringt."Equilibrium is not only the central theoretical concept which make financial economics an empirical science, but it is also a fact of life - at least on the major world stock market." SCHMIDT konzediert allerdings, daß auf der Mikro-Ebene eine abweichende Einschätzung angezeigt sein mag: "For financial management, it is impossible to accept an 'as-if representation', which may be quite innocuous in capital market theory." (loc.cit.404). Die Tatsache, daß es Finanzberatungsaktivitäten gibt, die es nach Auffassung der Kapitalmarktgleichgewichtstheorie nicht geben dürfte, veranlaßt SCHMIDT sogar zu der Bemerkung (loc.cit.405): "...this is a strong argument against the neoclassical world view and against the attempt to directly adapt neoclassical financial theory to problems of financial management." An den internationalen Devisenmärkten z.B. folgen "Marktgleichgewichte" in Sekunden-Abständen aufeinander. Eine eindrucksvolle Schilderung findet sich bei P. FISCHER-ERLACH (1986).

67

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

ziehen.13> bar

zu

Um

die

retten,

herrschbare"

Tragfähigkeit

wird

die

Variante,

Gleichgewichtswelt

des

Gleichgewichtsdenkens

Unsicherheit

das

Risiko,

integrieren

kurzerhand

reduziert,

läßt,

ohne

auf

das

schein-

ihre

sich

daß d i e s e

"be-

in

die

hierdurch

ir-

gendwelchen Schaden leiden würde. Paradoxerweise

demonstrieren

ser Frage a n s o n s t e n

p h i l i e der N e o k l a s s i k e r Uminterpretation konsequent es gewiß 12,

die

mag

eine s o l c h e

Unsicherheit

erscheinen,

aufmerksam

nicht

der

nicht.

Neoklassiker

aus

Wer K E Y N E S ' liest,

dem

"General

als W e s e n s e l e m e n t

(1937,214)

mit

sondern

sich den

um

die

simplen

oder

Sicht h i n g e g e n

Theory",

das

sie

Kapitel

daß

KEYNES

"Risiko"

im

unbeherrschbare

Entscheidungen

Unsicherheit,

die

umschrieb:

sogar

ist

insbesondere

wissenschaftlich

Worten

die-

gleichgewichtsverträgliche

wirtschaftlicher

jene

in

Gleichgewichts-

noch verständlich

Unsicherheit,

Unsicherheit

dreht

Keynesianer

kann kaum verborgen bleiben,

kontrollierbare Sinne,

Es

ja

keynesiansicher

KNIGHT'sehen sah.

und

s e l t e n e H a r m o n i e . A u f g r u n d der

"We

J.M.

an-

KEYNES

simply

do

not

know." Warum

die

Wissenschaftsdynamik

der überragenden Rolle w ä r e gewiß

eine g r ü n d l i c h e

h a t in e i n e m o r i g i n e l l e n daß

die

einem

als v i e r p h a s i g u n d die

zweite

sierte dritte SCHMIDT,

Kapitalmarktgleichtstheorie

eine

langfristigen

kennzeichnet.

zumindest

der

notwendigerweise

(noch)

die

erste

und

unentbehrliche

darstellt,

Phase

vierte

"markttheoretisch-institutionalistisch"

der

Phase,

der

Darauf er

den

er

"Kunstlehre"

folgt die h i e r

"Gleichgewichtstheorie". eine

(1983)

verdeutlicht,

Forschungsprozeß

Auf

zu

spielt,

soviel

zwangsläufige

Phase der " S i m u l t a n p l a n u n g " Phase

sie h e u t e

U n t e r s u c h u n g w e r t . R. H. S C H M I D T

Beitrag14'

"Finanztheorie"1'1

S t a t i o n in

der

v e r h o l t e n hat, d i e

das

thematifolgt,

so

Attribut

verleiht.

13) W i e R . H . S C H M I D T (1982,395) z u t r e f f e n d b e m e r k t , w ä r e der K a p i t a l m a r k t t h e o r i e die g r o ß e A n e r k e n n u n g w o h l v e r s a g t g e b l i e b e n , w e n n sie d e n G l e i c h g e w i c h t s a s p e k t n i c h t zum z e n t r a l e n A n l i e g e n e r h o b e n hätte. 14) D e n H i n w e i s v e r d a n k e i c h H e r r n P r o f e s s o r D r . F.W. W A G N E R , U n i versität Tübingen. 15) S C H M I D T v e r w e n d e t d i e s e n Begriff im w e i t e n - a m e r i k a n i s c h e n S i n n e , so daß u.a. a u c h d i e F i n a n z w i r t s c h a f t s l e h r e u n d d i e I n v e s t i t i o n s t h e o r i e I n b e g r i f f e n s i n d (loc.cit.465).

68

2 Abgrenzung des märkttechnischen

SCHMIDT Phase

argumentiert,

die

grob

isolierende

- scheinbar

Analysemodells

vereinfacht,

Abstraktion

funktionaler

Begründung,

gewissermaßen

als R e a k t i o n

- die

Ziel, bestehende

Interdependenzen

Rechenhaftigkeit schungsansatz

schnell

terstellte,

"grob

denn

multanplanung

die

war,

Vorstellung

in

Entscheidungsprozesse

mit

dem

möglichst

lückenlos

zu

Dafür

ist

korrekt

hätte

von

Hinzu

kam,

kein

daß

realen

lich

Bedarf

an

die

Märkte,

korrekte

der

Phase

allerdings

(R.H.

Si-

denen

Informationen

Komplizierte

voll

hoher

Preis

ist f r e i l i c h n i c h t

Problemen

der

Situationen,

zu

viel

sehen,

Welt

der

zu karg

in

in d e n e n E n t s c h e i d u n g e n

wird

abgelöst.

"Die

d a die Welt,

idealisierten ist

Komplexität

zahlen:

Praktiker

SCHMIDT

einfacher."

Operationalität

echt,

konfrontierten

von

Indivi-

vertrauenswürdige

beherrschbare

simple

dann

gewonnene

wie

sie

sich

die

wesent-

Marktgleichge-

der

Beschreibung

getroffen

werden"

SCHMIDT,1983,481).

SCHMIDT beklagt P h a s e - die

zugleich - und damit weist

Ignorierung

Theorie,

d e n n w o z u sollte

eine

Bank

noch

Gleichgewichtspreis derlei

wären

Institutionen man

anbieten,

bereits

Implikationen

"Praktiker

er d e n W e g

zur

jeglicher Institutionen durch die

marktgleichgewichtstheorie. z.B.

un-

nämlich

Entscheidungsgrundlage.

durch

ein

ließ

entstehen,

auf

werden.

denn

Phase kaum m e h r

dritten

unterscheidet realen

For-

aufwendiger

Marktunvollkommenheiten

verarbeitet

w i c h t s t h e o r i e . . . Die T h e o r i e der

konzep-

dieser

(loc.cit.47 2)

Marktvorstellung

überflüssig,

zweiten

Operationalität mit

erfassen.

daß die G r e n z e n d e r

Finanzmärkte"

gleichgewichtiger

lieferte

der

-

Kom-

unvollkommene

Betonung

wurde

in d e r

also

betonte volle

(loc.cit.477) : "In der d r i t t e n P h a s e ist d i e W e l t viel Die

an je-

bestanden.

unverzüglich und Marktpreis

nicht

die

zwangen.

entgegengesetzte

dualplanung

erste

e r r e i c h t w u r d e n u n d zu im P r i n z i p

andernfalls

übertriebene genau

interessiert

kann nicht überraschen,

tionswidrigen Vereinfachungen

eine

die

trieb u n d nur

"Simultanplanung"

finanzwirtschaftlicher

Vor diesem Hintergrund

Die

Nachdem

Spitze

- praktisch verwertbaren Anwendungsrezepten,

d o c h an d e r e n plexität

so:

auf d i e

ist

schlecht

passen

sie g e b r a u c h e n ? wenn

alles

doch

der

Wissenswerte

freilich

größte

beraten,

wenn

nicht

Welche Markt

vierten Kapital-

in

über

reflektiert? Skepsis

sie

blind

diese

Dienste

kann

seinen Gegen

angebracht. ...

einer

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

69

Gleichgewichtstheorie glauben würden, in denen es die Institutionen - Banken, Bilanzen und Konkursrichter gebendürfte...

Daß

Institutionen

in

- nicht gibt

der

Realität

undnicht

anzutreffen

sind, dürfte kaum als kurzfristige Ungleichgewichtssituation ten. Vielmehr weist es nachdrücklich

gel-

darauf hin, daß es zwischen

der Theorie der dritten Phase und der Realität Differenzen

gibt,

die so gravierend sind, daß der Wert praxisbezogener Implikationen der Theorie in Zweifel gezogen werden muß" (loc.cit.482) . Welche Konsequenzen nungsgedanke,

sind

der

also

capi tal-asset-pricing-hnsätze, hige Interdependenzauflöser 482)

gelten,

überzeugen. soll der

die

können Der

ziehen?

in

von

in

Weder

Märkte denen

"Märkte

und Problemloser"

konzeptioneller

SCHMIDT

bringen,

wird.

"Auch

indem

und

geforderte

Simultanpla-

als

noch

die

leistungsfä-

(R.H. SCHMIDT,1983 , praktischer

Hinsicht

"Neoinstitutionalismus" wieder

Marktversagen

Marktversagen

der

ausschließt

Kapitalmarktgleichgewichtstheorie

Realität

lassen

zu

funktionsfähige

gehört

den

Boden

gruandsätzlich

zuge-

zur

auf

Markttheorie

..."

(loc.cit.483) . SCHMIDT erkennt folgerichtig, daß eine institutionalistisch terte

Markttheorie

"Eine

Finanztheorie,

zwangsläufig

notwendigerweise die

offener,

Folgen des Marktversagens lehrt, daß

sich

weil es

diese Offenheit

auf

an

Aussagenschärfe

Marktversagen

vielfältige

gibt.

Gerade

Formen

die

vom Gegenstand

erwei-

einbüßt:

stützt,

und

ist

vielfältige

Gleichgewichtstheorie bedingt

ist.

Man wird

lernen müssen, mit dieser Offenheit zu leben, mit ihr vereinbarte Vorstellungen von Rationalität auch eine

Aussagen, Hilfe

die

für

zu entwickeln und zu erkennen, daß

notwendigerweise

die

betriebliche

nur

weniger

Praxis

bestimmt

darstellen

sind, können"

(loc.cit.486) . Treffender

läßt

sich

der

forschungsprogrammatische

Anspruch

des

markttechnischen Analysemodells kaum beschreiben: Auch das MAM muß mit der vom Untersuchungsgegenstand erzwungenen "Offenheit" leben. Es praktiziert diese Offenheit einmal dadurch, daß es alternative und keine ausschließlichen Erklärungen des Marktgeschehens tet. Monotheoretische

Erklärungsansprüche

sätzlich nicht erfüllbar. Zum

hält das MAM

zweiten praktiziert

anbie-

für grund-

das MAM

Offen-

heit dadurch, daß es zwar den konzeptionellen Analyserahmen, nicht

2 Abgrenzung des markttechnischen

70

jedoch dessen

Analysemodells

strukturelle Details von vornherein festlegt. Viel-

mehr werden die modellendogenen Strukturparameter in kurzen Intervallen überprüft und ggf. entsprechend der ständigen feedbacks aus der

Empirie

angepaßt.

Und

schließlich

kommt

"Offenheit"

im

MAM

noch dadurch zum Ausdruck, daß seine diagnostischen und prognostischen

Implikationen

konsequent

auf

der

Bandbreitenkonzeption

fußen, denn "Aussagen sind notwendigerweise nur weniger bestimmt". Für

das

markttechnische

Analysemodell

konnte

das

Kapitalmarkt-

gleichgewichtsmodell somit nur in seiner Funktion als heuristische in

Zwischenstufe nisprozeß

von

Bedeutung

Marktgeschehen durchaus

als

gnosezwecke

einem bereits sein.

eindrucksvoll sie

Verbesserungen 16 ',

aber,

nur

sehr

Die

fortgeschrittenen

CAP-Modelle

und

erkenntisfordernd sind

weiter

Erkennt-

idealisieren

das

schlüssig; sie können insofern

und

grundlegend in

auch

Gestalt

eingeschränkt

sehr restriktiven Modellbedingungen

in

gelten. ihrer

Für

Pro-

vielfältigen

einsetzbar,

weil

die

der Realität nur selten -

und dann allenfalls kurzfristig - erfüllt sind. Auch das

CAPM

steht

im

Spannungsfeld

zwischen

theoretischem

und

praktischem Anspruch. Der Konflikt ist letztlich nicht lösbar, man kann ihn nur

einseitig entschärfen,

geständnisse

an

die

theoretische

entweder durch verstärkte ZuRigorosität

oder

aber

an

die

wirklichkeitsgerechte Praktikabilität. Das MAM versucht einen Mittelweg: Die analytische

Stringenz wird gewahrt bei gleichzeitiger

Absenkung des Bestimmtheitsgrades

der Aussage. Dies führt zwar zu

"weicheren" Modellaussagen - W.F. SHARPE würde das Attribut powerful"

verwenden,

H. WOLD

würde es

"soft modeling"

"less

nennen -

die aber den entscheidenden Vorteil haben, realistisch zu sein. Realistischer und trotzdem keineswegs analytisch weniger exakt als die Konstrukte der CAP-Modelle

ist z.B. die vom MAM aufgegriffene

Bandbreitenkonzeption.

Stelle

An

die

einer

Gleichgewichtslinie,

wie sie im CAPM verwendet wird, tritt eine Gleichgewichtszone, innerhalb deren sich die Marktbewegung abspielt. Die Bandbreite wird aufgrund

historischer

Daten geschätzt.

Insofern

besteht

Überein-

stimmung mit dem CAPM, das die ß-Faktoren in der Regel gleichfalls aus der historischen

Entwicklung ableitet. 17 ' Während der Volati-

le) Vgl. hierzu z.B. F.W. SHARPE (1985), S. 173ff. 17) Vgl. W.F. SHARPE (1985), S. 170.

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

71

litätsfaktor des MAM aber ausschließlich auf die Preisentwicklung eines

bestimmten

Anlageobjekts

bezug

nimmt,

greift

der

ß-Faktor

auf den mutmaßlichen Zusammenhang zwischen dem Gesamtmarkt und dem einzelnen

Anlageobjekt

zurück.

Dieser

Zusammenhang

Lauf der Zeit ändern, wodurch ein zusätzlicher

kann

sich

im

Unsicherheitsfaktor

ins Spiel gebracht wird. Viel entscheidender ist aber etwas anderes: Das CAPM verlagert das Prognoseproblem

vom

einzelnen

Anlageobjekt

sich das einzelne Anlageobjekt

entwickelt,

ß-Faktors von der

Gesamtmarktentwicklung

muß

Gesamtmarktentwicklung

zunächst

Diese

aber

die

liegt

außerhalb

Demgegenüber führt das MAM

des

zum

Gesamtmarkt:

Wie

wird nach Maßgabe

abhängig

gemacht.

prognostiziert

Untersuchungsbereichs

des

Daher

werden.

des

CAPM.

zu Aussagen, die ohne jeglichen

Rück-

griff auf irgendwelche Meta-Größen, wie z.B. das ohnehin reichlich dubiose Gebilde "Gesamtmarkt", Zustandekommen. 18 > Fazit:

Das

CAPM

verdeutlicht

marktgeschehens. Der jedoch

nicht

gerecht.

Unter

Finanzmärkte versuchen, den eines

Anlageobjekts

sichtspunkten

bedeutsame

komplexen Realität

Modifizierung "richtigen"

vorwiegend

zu bestimmen

Elemente

unter

des

Kapital-

der Finanzmärkte seiner

wird

(gleichgewichtigen) Ertrags-

es

Kernaussage und

- modelliert das MAM die

Preis

Risikoge-

Preisbildung

auf Finanzmärkten durch die Einführung von Preiszonen. Durch dieses

"soft modeling"

und

konkrete

schaffen,

werden

die für die praktische

Entscheidungsfindung

ohne

gegen

das

Gebot

unerläßlichen

Prognosearbeit Spielräume

analytischer

Stringenz

gezu

verstoßen.

2.5 Abgrenzung gegenüber der Effizienzmarkttheorie Die moderne Theorie der Finanz- und Kapitalmärkte wird stark

ge-

prägt von einer Vorstellung, die gemeinhin als Effizienzmarktthese (efficient

market

hypothesis,

EMH)

bezeichnet

wird.

Im Kern

be-

schäftigt sich die EMH mit der Frage, wie Informationen auf Märkten verbreitet werden. Von den Modalitäten des Informationsverarbeitungsprozesses

hängt

es

ab,

ob

ein

Markt

"informationseffi-

zient" ist oder nicht. 18) Wegen einer ausführlichen Kritik des vgl.ζ.Β. R. Roll (1977).

market-portíoJio-Konzepts

2 Abgrenzung des markttechnischen

72

Analysemodells

Ein Markt gilt als informationseffizient, wenn die auf ihm gebildeten Preise stets sämtliche verfügbaren geln.

Die

"A market

grundlegende in which

Definition

prices

always

E.F.

Informationen FAMAs

'fully

widerspie-

(1970,383)

reflect'

lautet:

available

in-

formation is called ' efficient '.1,1 ' > Ist ein Markt effizient in diesem Sinne, so hat dies weitreichende Konsequenzen. Für den Marktanalytiker bedeuten ente

Märkte,

daß

er

aus

stisch-markttechnischer keinerlei Vorteile

der Marktanalyse

-

informationseffizisei

sie nun

oder kausalorientiert-fundamentaler

ziehen

kann.

Denn ei

muß davon

statiArt

ausgehen,

-

daß

Erkenntnisse, die er auf dem Weg der Analyse gewir.nt, allen übrigen Marktteilnehmern bekannt sind. Wenn aber

alle Marktteilnehmer

gleichzeitig

über

alle marktrele-

vanten Informationen verfügen, so wird es, zumindest nach der Hypothese rationaler Erwartungen

(rational expectations

hypothesis,

2

REH) ° > , am Markt zu stets gleich gerichteten Aktivitäten kommen. Der Marktpreis ist also in jedem Zeitpunkt das Ergebnis sämtlicher verfügbarer Informationen. Es ist daher unmöglich, durch vermeintliche Informationsvorsprünge im Vergleich zu anderen Marktteilnehmern in den Genuß von Marktvorteilen zu gelangen. Für die Wertpapiermärkte

bedeutet dies konkret: Es ist unmöglich,

aufgrund von Wertpapieranalyse überbewertete,

Wertpapiere

falsch bewertete, also unter- oder

aufzuspüren

und

durch

entsprechende

Dispositionen (Käufe bzw. Verkäufe) in Erwartung einer alsbaldigen Anpassung des Marktes an die wahren Wertverhältnisse

gewinnträch-

tige Preisdifferenzgeschäfte vorzunehmen. Diese zwar originelle, deprimierende

in ihren Konsequenzen aber verheerende und

Effizienzmarkthypothese 211

ist

ohne

die

gleichzei-

tige Anerkennung der Theorie rationaler Erwartungsbildung

freilich

19) Zum Problem der Operationalisierung des Effizienzbegriffs vgl. E.F. FAMA (1970), S. 384ff. 20) Einen guten Oberblick vermitteln u.a. G.K. SHAW (1984) und R.J. SHILLER (1978) . 21) Bei Gültigkeit der EMH müßten z.B. (fast) alle Wertpapier- und Finanzanalysten ihren Beruf verlieren, da ihre Tätigkeit überflüssig wäre.

73

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

nicht schlüssig. MUTH

(1961)

lierung und

D i e R E H w u r d e A n f a n g der s e c h z i g e r J a h r e v o n J . F .

in die

eines

Diskussion

Entscheidungsprozesses.

Meinung nach tet, daß

sowohl geprägt

Deshalb they

folgert

are

werden.

J.F.

informed

the same

as

the

als Zu

MUTH

der

gen

Vernunft

schaftlich

die

Es

tomobil

zum

das

ist

aber

scher G e b i l d e daß

es

are

kommt

gestützt

ebenso

zu

werden.

rationale

ob-

Rationale Erwar-

stark

aufgeklärten,

sich

ohne

ein

um

wird,

daß

Beachtung

wissen-

naturwissenschaft-

Zweifel

aufgrund

an eine

alle

Entschei-

seiner

nicht

Au-

Kenntnisse

auf

das

Gaspe-

treten.

über

die

"Funktionsweise"

Kann

allgemein

aber

mündi-

Höchstmaß

bestreiten, Im

Kraftfahrzeugen,

Entscheidungen Wenn

dadurch

einheitliche

die

voraussetzt.

gesichert?

und

nicht

Entscheidung

Effizienzmarktaspekt

rücksichtigen.

..."

s o n d e r n auf

man wirklich

anerkannte

sozioökonomi-

davon

nur

muß alle

Diese Frage

außerdem noch verfügbaren

rationale

w e r d e n , m ü s s e n alle E n t s c h e i d e n d e n

ausgehen,

(Verhaltens-)Theorien

sehen von einigen wenigen Ausnahmen, wohl klar verneint

daß

der

since

theory

insbesondere

subjektive,

im ö k o n o m i s c h e n u n d s o z i a l e n B e r e i c h g i b t ?

Unter dem

auch

essentially

economic

Entscheidungen

auch

werden

von

Kenntnisse

gesicherte

relevant

freilich keine

b r i n g e n will,

Funktionieren

die

Ent-

S p i e l r e g e l n h a l t e n : W e r ein f a h r e n d e s

dal, s o n d e r n auf die Bremse Sind

aber

"streuen" mehr oder weniger

Fakten

Bereich

Stehen

the

ihren

("rationale")

denden an die rationalen über

des

expectations,

events,

in das B i l d einer

bei

anerkannter

lich-technischen

Umfeld

Prognose.

läßt.

vernunftgemäße

"that

future

Grundlagen

im G r u n d e g u t

walten

of

gewährleistet

Gesellschaft,

bedeu-

n i c h t auf

t u n g s b i l d u n g ; die E r w a r t u n g e n

Die R E H p a ß t

seiner

Dies

Erwartungsbildung

theoretische

die t h e o r i e g e s t ü t z t e

sind

d u r c h das g e s a m t e

of

Erwartungen

Erwartungsbildung

Model-

Entscheidungen

(1961,316)

zur G e l t u n g , d.h.

die

theoriegebunden.

diesem Umfeld gehört

predictions

Die R a t i o n a l i t ä t jektive,

fordert

Erwartungsbildungs-

Erkenntnis.

predictions

daß

auch

wesentlich

Stand d e r t h e o r e t i s c h e n

MUTH

("rationalen")

Rationale

system-

Erwartungen

scheidenden

eingeführt.

objektivierten

kann,

verlangt

werden,

Informationen

Entscheidungen

abge-

werden.

be-

getroffen

in j e d e m Z e i t p u n k t ü b e r

sämtli-

74

che

2 Abgrenzung des markttechnischen

Analysemodells

entscheidungsrelevanten

Zeitalter

der

stellung Kluft tief

sog.

ist.

Somit

zwischen ist.

N.

Informationen

verfügen,

Informationsgesellschaft darf

man

vermuten,

theoretischem

KALDOR,

Anspruch

J.TREVITHICK

daß und

was

eine im

Falle

der

Wirklichkeit

(1981,420)

gehen

Selbst

wenn

man

dies

daß

die

Theorie

alitätskontakt a l i t ä t ist REH

mag

manchen

Theoretiker

gelingt,

überaus

komplexe

Marktteilnehmer

f e r n sie

wird

für d i e k ü n f t i g e

"diskontieren", einfließen

über

Art

dungsrelevanter seine

Weise

kannt

komplizierter,

geniale

verleitet wie

bekannten

Simplizität

haben, sie

diese es

so

schein-

z.B.

das

Informationen,

in s e i n e

momentane

Andererseits

ist

Fi-

so-

Zeitpunkt

des

muß Daß

unwahrscheinlich Informationen

Auftretens

sich dies

jeder

weiterer in

entschei-

derselben auf

alle

die

Unge-

Marktteilnehmer

alle

reagierten

Marktteil-

Mit dieser

w i e die H y p o t h e s e ,

Be-

Wertbestim-

jedem

auftauchen können,

Bewertung nahelegen.

Informationen

gewordene

ihm

d.h.,

auseinandersetzen.

tun, ist e b e n s o

ReRe-

fast

in Zukunft Informationen und

den

entwirren.

lassen.

e i n e R e v i s i o n der m o m e n t a n e n wißheit

geleugnet

sozioökonomische

zu ü b e r n e h m e n , m i t der

alle

d e u t u n g sind,

daß

dazu

soweit,

Preisbildung seiner Meinung nach von

mungsrechnung nehmer bewußt,

Die

Zusammenhänge,

n a n z m a r k t g e s c h e n b e s t i m m e n , zu Jeder

Die

die

wollen.

nicht

zudem w e s e n t l i c h

versucht.

vorschnell

kann

REH

Erwartungsbildung

hat.

sie ist

suggerieren

hält,

rationalen

verloren

einfach anders;

griffige Zauberformel bar

übertrieben

der

weitgehend

als d i e R E H zu der

für

im

Vor-

besonders

sogar

daß s i e d i e R E H in d a s G e b i e t d e r M e t a p h y s i k v e r b a n n e n

werden,

selbst

utopische

auf Weise

einmal

be-

Marktteilnehmer

gleich. Ein Beispiel mag dies daß

die

mag man

Mannesmann

verdeutlichen:

AG

plane,

6500

Im J a h r e

als M a r k t b e o b a c h t e r / M a r k t t e i l n e h m e r

gativ werten: des

auch

als

wurde

bekannt,

abzubauen.

positiv

oder

Konzerns Indiz

zur

strukturellen Anpassung

(Röhrengeschäft)

für

eine

erkennen;

krisenhafte

schäftsaussichten des Konzerns

werten.

von

man

Dies

auch

Man mag darin einen mutigen, konsequenten und

überfälligen Schritt chen

1986

Arbeitsplätze

ne-

längst

Problembereimag

Verschlechterung

dies der

aber Ge-

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

Interessantes

Anschauungsmaterial

verschiedener

deutscher Versorgungswerte

phe von Tschernobyl die Aktien

der

(HEW, Isar

Amper)

liefert

die

die

Kursreaktion

Reaktorkatastro-

im April 1986. "Rational" wäre gewesen, wenn

Versorgungsunternehmen

gungsunternhemen

auch

auf

75

vergleichsweise mit

geringem

mit

stark,

oder

hohem

Kernkraftanteil

die Aktien

gar

keinem

der

Versor-

Kernkraftanteil

(RWE, Bewag, Kraft Rheinfelden) hingegen vergleichsweise geringfügig

oder

überhaupt

Wirklichkeit

nicht

hatten

zu verzeichnen,

alle

unter

Verkaufsdruck

Energieversorger

wären.

In

Kurseinbußen

eine nennenswerte Differenzierung, wie sie ratio-

nalem Verhalten entsprochen hätte, fensichtlich

geraten

deutliche

zumindest

keine

fand nicht statt. Es gibt of-

"relevant

theory"

im

MUTH'sehen

Sinne, die eine völlig eindeutige ("rationale") Umsetzung bestimmter Informationen zwingend nahelegt. Bemerkenswert

ist

in

(198 3,6f.Fn.) zu der "Market

diesem

Fiktion

participants

differ

Zusammenhang,

des

"relevant

in

their

was

model"

G. zu

ACKLEY

sagen hat:

conceptions

of

the

appropriate model of long-run equilibrium, or receive conflicting information about factors affecting it. Indeed, in a world of constant change,

few if

any market participants

may

share

the same

model of equilibrium - or at best the same and 'correct' model. In these that

situations, there

most

market

is no price

participants

other than

may

thè current

come

to

realize

one that has any

better claim to being considered the equilibrium price." Was

genau

unter

Gleichgewicht

zu verstehen

ist,

bleibt

bei

den

Vertretern der REH insbesondere im Falle der Aktienmärkte weitgehend

dunkel,

was

ACKLEY

(1983,13)

zu

der

Frage

veranlagt:

"If

there is no such concept of equilibrium share price level, how can there be a unique rational expectation of share prices?" Damit ist der Käufer bzw. Verkäufer auf Überlegungen darüber angewiesen, was wohl andere potentielle Anleger von einer bestimmten Aktie halten: "Is

there

a

better

parable?", gibt ACKLEY Textstelle

in KEYNES'

no more solid

description

than

the

'beauty

constest'

(1983,13) unter Anspielung auf die berühmte "General

Theory"

zu bedenken. Denn:

"Given

a basis than this for valuing shares . . . the price

of shares could be almost anything - and is likely at times to be highly unstable" (G. ACKLEY,1983,4).

2 Abgrenzung des markttechnischen

76

Die Effizienzmarkthypothese

Analysemodells

(EMH) ist, da sie indirekt auf den Po-

stulaten der Theorie rationaler

Erwartungen

chen

die

Einwänden

Marktpreise

ausgesetzt

spiegeln

alle

wie

REH.

verfügbaren

(REH) aufbaut, ähnli-

Um

die

Hypothese,

Informationen

wider,

die

über-

haupt testen zu können, bedarf es einer präziseren Fassung dieser Aussage. In

der

Diskussion22>

wissenschaftlichen

haben

sich

insbesondere

drei Präzisierungen der Markteffizienz herausgebildet, nämlich die schwache,

halbstrenge

und

strenge

Markteffizienz.

Entsprechend

werden schwache, halbstrenge und strenge Tests der Markteffizienz unterschieden.

Schwache

Markteffizienz setzt

voraus, daß

treffende Markt alle, in der Marktpreisentwicklung heit

steckenden

Informationen

unverzüglich

der be-

der Vergangen-

verarbeitet.

"Thus,

weak form tests are tests of whether all information contained in historical

prices

is

fully

reflected

in

current

prices"

(E.J.

ELTON, M.J. GRUBER,1981,358). Hiermit ist unmittelbar das Arbeitsgebiet der markttechnischen Analyse denn diese versucht,

("Chartanalyse")

angesprochen,

aufgrund historischer Preisdaten

eine Markt-

diagnose und -prognose abzuleiten. Die halbstrenge Markteffizienz pliziert,

daß

der Markt

tionen unverzüglich

ist umfassender definiert.

sämtliche,

verarbeitet. Am

öffentlich weitesten

bekannten reicht

Sie imInforma-

die

Defini-

tion der strengen Markteffizienz. Sie verlangt, daß alle Informationen, gleich welcher Art und welcher Herkunft, vom Markt unverzüglich

verarbeitet

werden.

"Semistrong

tests

market hypothesis are tests of whether publicly ation is fully reflected

of

the

efficient

available

inform-

in current stock prices. Finally, strong

form tests of the efficient market hypothesis are tests of whether all information, whether public

or private, is fully reflected in

the security prices and whether any type of investor can make an excess profit" (E.J. ELTON, M.J. GRUBER,1981,358). Ein Markt ist also

(informations-)effizient, wenn er Informationen

- in der jeweils gewählten Abgrenzung - unverzüglich verarbeitet. Das bedeutet, daß bei Bekanntwerden neuer Informationen die Marktpreise so schnell reagieren und dadurch die Anpassung an den neuen 22) Grundlegend: E.F. FAMA (1970), S. 383, S. 389ff., S. 404ff., S. 4 0 9 f f.; E.F. FAMA (1976), S. 133ff.

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

Informationsstand

vornehmen,

daß

kein

Marktteilnehmer

77

überdurch-

schnittlich an der neuen Information verdienen kann. Man sollte sich klarmachen, was mit nen" gemeint

"überdurchschnittlich verdie-

ist. Die EMH behauptet nicht, daß eine positive In-

formation - also etwa die Meldung, der Gewinn einer habe sich verdoppelt

Unternehmung

- keine positive Wirkung habe. Wenn ein Un-

ternehmen die Dividende erhöht, kommen alle Aktionäre in den Genuß der höheren

Ausschüttung.

Die

EMH

behauptet

allerdings,

Marktteilnehmer, der von der geplanten Dividendenerhöhung aus dieser Information keinen spekulativen Preisvorteil

daß

ein

erfährt,

("abnormal

returns") ziehen kann. Ein solcher wäre nur realisierbar, wenn der Markt

zwangsläufig

über

kurz

oder

lang

die

Dividendenerhöhung

durch höhere Kurse "honorieren" würde, zunächst aber auf die angekündigte Dividendenerhöhung nicht oder nicht in vollem Umfang reagiert. Ein aufmerksamer Anleger

könnte dann durch schnelles

Han-

deln den zu erwartenden Kursgewinn sicherstellen. Die These schwacher Markteffizienz bestreitet genau diese Möglichkeit; sie behauptet demnach, daß der Markt

sofort

auf

preisrele-

vante Informationen reagiert und die erforderlich gewordene Anpassung unverzüglich form

of

the

that this

new

sufficiently the

price

change

in

und

in

efficient

information

company

ähnlichen

Bahnen und

EMH,

möglich

daß

es

the time an

themselves,

prospects,

halbstrengen

durchführt:

hypothesis

holds,

is incorporated

fast that, by

movements

fully reflected in price" In

vollem Umfang

market

there

the

in the

investor had

the weak

it

implies

security could

been

fundamental

"If

then

a

tell

price from

fundamental

change

is

already

(E.J. ELTON, M.J. GRUBER,1981,359).

verläuft

strengen

die

Argumentation

Markteffizienz.

sei,

unter

Auswertung

Immer

bezüglich

der

bestreitet

die

neuer

Informationen

überdurchschnittliche Gewinne zu erzielen. Die EMH in ihrer strengen Variante negiert sogar die Möglichkeit,

überdurchschnittliche

Gewinne durch Ausnutzung von Insider-Informationen Damit wird

letztlich die

Möglichkeit

einer

zu realisieren.

ökonomisch

sinnvollen

Informationsbeschaffung und -Verarbeitung, die einerseits zwar Kosten

verursacht,

aber

läßt, in Frage gestellt.

andererseits

keinerlei

Erträge

erhoffen

78

2 A bgrenzung des markttechnischen A nalysemodeHs

E.J. ELTON, M.J. GRUBER chenden

Implikationen

(1981,360f.) resümieren wie

folgt:

"If

...

diese weiterrei-

the

weak

form

is

supported by empirical test, then trading rules based on an examination

of

semistrong evidence, ation

the

sequence

form

of

of

the

past

then trading rules

are

efficiency,

prices

hypothesis based

is

by

available form

if

then

value

security

strong

If

the

empirical

on publicly

Finally, of

worthless.

the

suspect. the

are

supported

inform-

tests

analysis itself

show

would be

suspect." Modelltechnisch ist die EMH als fair-game-Modell z.B. E.J. ELTON, M.J. GRUBER,

darstellbar

(vgl.

1981,361f.; E.F. FAMA,

1970,384ff.;

H.P. MÖLLER, 1985,502). Der Markt wird gewissermaßen

als Austra-

gungsort eines fairen Spiels aufgefaßt, ler

in welchem

jeder Mitspie-

(Marktteilnehmer) eine faire - d.h. im wesentlichen

gleiche -

Chance hat. Die Fairness

des Spiels gebietet

Mitspieler über exklusive

Informationen verfügen darf, die er zum

Nachteil der übrigen Mitspieler ein Marktteilnehmer

auf

davon aus, daß der

vom Markt

Sinne,

daß

er

preisrelevanter

sich mithin um die

festgesetzte

angemessener

Informationen

keiner der

"ausspielen" könnte. Verläßt

die Effizienz des

unter

es, daß

Marktes, dann

sich

geht er

Preis fair ist in dem

Berücksichtigung

zustandegekommen

ist.

sämtlicher Er

braucht

Informationen selbst nicht zu kümmern, im Ver-

trauen darauf, daß diese durch die Preise bereits hinreichend "eskomptiert" sind. In dieser fail—game-Fassung testen,

indem

eingetretenen

die

bei

läßt sich nun die EMH

Informationsstandsänderungen

Preisreaktionen

einem Marktgleichgewichtsmodell

verglichen werden

tatsächlich

mit den

sich aus

- z.B. dem CAPM - oder aus vergan-

genheitsgestützten Schätzungen ergebenden Preisänderungen. Der

fair-game-Gedanke

aus, um

eine

Informationseffizienz nauen

reicht

operable

Spezifizierung

im

allgemeinen

Testanordnung zu

für

konzipieren. Hierzu

der

stochastischen

jedoch

die

nocht

Hypothese bedarf

es

Einflüsse,

Marktpreisbildung ausgesetzt ist. Eine solche durch das nun weithin übliche Zufallspfadmodell

nicht

schwacher einer gedenen

die

Spezifizierung

wird

(random walk hypo-

thesis, RWH) besorgt. 23 > 23) Bezüglich der statistischen Eigenschaften von Random-Walk-Prozessen vgl. z.B. R. SCHLITTGEN, B.H.J. STREITBERG (1984,72,75f., 112) sowie E.F. FAMA (1970,386f.,391ff.). Eine andere Konkretisie-

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

Die Kernaussage der RWH lautet, daß Marktpreisänderungen verteilt sind, im übrigen aber unabhängig voneinander

79

identisch

sind. Hier-

durch wird die Hypothese schwacher Markteffizienz statistisch präzisiert.

Dasselbe

gilt

auch

allerdings hier auch noch lung von

Preisänderungen

M.J. GRUBER,

für

die

fair-gajne-Konzeption,

die Forderung nach identischer wird

(vgl.

1981,363). Folgen die Marktpreise

fallen

gelassen

einem

wobei

Vertei-

E.J.

ELTON,

Zufallspfad,

so muß die Hypothese schwacher Markteffizienz gelten, denn die Sequenz

von

Marktpreisen

gibt

prognostisch

nichts

her.

Die

These

schwacher Informationseffizienz wird daher in der Regel mit Hilfe des rando.m-wa.Z.k'-Modells getestet. Die These schwacher Markteffizienz ist auf der Grundlage der RWH überaus

intensiv

getestet

worden 24 » mit

dem

nahezu

einstimmigen

Ergebnis, daß schwache Markteffizienz vorliegt. Um eine objektive Einschätzung der Tests schwacher Markteffizienz zu gewinnen, muß noch etwas genauer erörtert werden, was

eigent-

lich getestet wird. Weit verbreitet (vgl. E.J. ELTON, M.J. GRUBER, 1981,364ff.) sind Tests eines linearen Zusammenhangs aktuellen

Preisänderung

Die Verzögerung

kann

und

der

hierbei

z.B. nach dem Zusammenhang

vorausgegangenen

variiert

werden.

zwischen der

Preisänderung.

Gefragt

zwischen der Kursänderung

wird

also

einer Aktie

zwischen t und t-1, t-1 und t-2, usw. Die gefundenen Korrelationen sind fast ausnahmslos

äußerst schwach; zumindest nach Berücksich-

tigung von Transaktionskosten sind sie nicht profitabel nutzbar. Dieses

Ergebnis

kann

nun

im Grunde

schwerlich

überraschen.

Er-

staunlich ist vielmehr, daß mit dieser trivialen Erkenntnis immer rung des /air-gajne-Modells stellt das Submartingal-Modell; vgl. hierzu z.B. E.F. FAMA (1970,386). E.F. FAMA (1970,388ff. ) gibt einen komprimierten Oberblick über die Tests der EMH. Vertiefend zur RWH vgl. insbesondere: F. BLACK (1971 ; 197 4) ; K. CONRAD, D.J. JÜTTNER (1973); L. FISHER (1965); C.W.J. GRANGER (1968;1970); C.W.J. GRANGER, 0. MORGENSTERN (1970); R.A. HANSEN, W. REISS (1976); P. JENNERGEN, P. KORSVOLD (1975); M.C. JENSON, G. BENINGTON (1970); A. KAHNERT (1972); R.A. LEVY (1967,b); B.G. MALKIEL (1975); B. MANDELBROT (1968;1971); G. PINCHES (1970); W. REISS (1975); E.F.V. RENSHAW (1970); G. RONNING (1975); P.A. SAMUELSON (1965;1976); B. SCHIPS, W. STIER (1972); S. SMIDT (1968); H. UHLIR (1979); R.E. WEINTRAUB (1963). 24) Vgl. hierzu E.F. FAMA (1970) und E.J. ELTON, M.J. GRUBER, (1981,362ff.) sowie die dort angegebene Literatur.

80

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

wieder

versucht

larven.

Wird

nicht von

wird,

die

technische

technische

Analyse

der

primitiven

Vorstellung

rung bestimme

maßgeblich

die

gender, ist

rigoroser

nicht

mehr die der

menhang

aus,

zeitlich

Grundlage

der

technischen

Überlegung,

daß

zwischen der

und

der

als

die

Was diese

"heutige"

fixierter

Analyse.

allgemeine

eine

Preisentwicklung

Forderung,

die

ist, muß

der

wie

der Random-Walk-Literatur

z.B.

das

unterliegt,

sie

von

Trotzdem kann

Kursgeschehen

ist

Börsentag eine

jedem auch

d a n n nicht,

ist

in

hilfreich:

Ein

Kundiger

diesem

decken.

Trotzdem

t a t s ä c h l i c h ans

Zusam-

zusammenhang für

hin

aller

Schritte;

Kuriosum

sei

vermerkt,

insbesondere

Interdependenz nicht

zeitlich

ernsthaft

Trendprognose in

die

daß

auf d i e s e

die

zu

anerkannt

in

Frage

darauf,

die

Zukunft

daß

Gestalt

der der

in

verlängern.

Existenz

unterstellt

Ein deren

wird.

auf

Gesamtheit

den aber an.

Zeitreihenoffenbar

Schließlich

Vergangenheit

Vorgehen

prinzipielle

die

Ereigberuht

erkannten

Abhängigkeiten

Auch

ein ent-

Gesamt-

damit

ausschließlich

solches

Wer

zusammen

dem

statistischer

wird.

der

zeitlicher

und zweitens

aus

traditionellen

gestellt den

Ziel.

oder

Korrelation

Trendanalyse,

aufeinanderfolgender in

ja

Zukunft

erstens

Vergangenheit für

in

ans

verliert

k o m m t es u n t e r d e m Z i e l e r r e i c h u n g s g e s i c h t s p u n k t

analyse,

ist.

Schritte

sozusagen und

Char-

Fortsetzung

Labyrinth-Metapher

wird keine

Einzelschritte

festen

kein

der

kommt

alle

werden.

einen

wird

Zielkonvergenz

RWH m o d e l l i e r t

Chartana-

Preiszusam-

überzeugt

folgende

ihre

an

auf

fest von

letztendlich

Die

Gesamtheit

auf

Chartana-

Zufallseinflüssen

Daß

Ausgang,

untersucht,

herausgelöste

die

w e n n er

den

präzisiert

behauptet

folgen kann,

Zusammenhang

führen

Ziel.

bewußt.

Aufwärtstrends

findet

Schritte

bestimmtes Folgeschema

auch

ein

naiven

sich

Aktienmärkten

Börsensitzung

Vielleicht

ziert,

viel-

Preisentwicklung

selbst der

orientiere

an d e n

e i n e s von ihm d i a g n o s t i z i e r t e n

aufeinanderfolgende

sie

Chartanalytiker

schwache

tist bestreiten,

Trend

zwin-

ist

freilich

werden,

eine

so

praxisorientierten

unterstellt

menhängen,

wird.

von

erfüllt

nicht

nisse

sie

Ein

Preisentwicklung

lyse

Als

ent-

Preisereignisse

allgemeinen

zukünftigen

zu geht

Preisände-

Grundlage

lyse nicht

Blick

so

besteht.

werden,

Daß

unsinnig

betrieben,

"morgige" Preisänderung.

Zusammenhang

Vergangenheit

Analyse

ernsthaft

impliin

der

Gültigkeit

Saisonfiguren

und

zy-

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

klische Reihenverläufe

werden

durchaus

als

81

Ordnungsschemata

ernst

genommen. Dieser figurative tere

Aspekt

Testanordnung,

häufig

Verwendung

die

der

Zeitreihenanalyse

in

findet.

bezug Es

auf

die

handelt

che

Preisbewegungen

chen das

der

voneinander

Arbeitsweise

chartanalytische

der

zu

um

trennen.

Instrumentarium

eine w e i -

Markteffizienz

die

sog.

wesentliche

Chartanalyse

auf

schwache

sich

g e l n 2 5 ' . D i e s e R e g e l n h a b e n d e n Zweck,

führt

Filterre-

und unwesentli-

Filterregeln

in

besonderem

besteht

entspre-

Maße,

im G r u n d e

aus

denn nichts

a n d e r e m als e i n e m m e h r o d e r w e n i g e r g r o ß e n A r s e n a l v o n F i l t e r n . Die

Tests261

umfangreichen

Filterstrategien onskosten

-

sten. O h n e können,

keine

analysts

Seitenhieb

E.J.

there

ELTON,

are f o n d

and-shoulder patterns However,

jedoch

nach

is no

M.J.

of

akademische

ist o h n e Z w e i f e l an

einer

Diese

ist

zu

groben

terkonzeption ist, daß

den

Vereinfachung

Die F l u t

von

des

kann

dies n o c h n i c h t ,

Tests,

die

head-

of any

ist.

mancher die

of

Chartisten Filtertests

Untersuchungsgegenstandes. praktikable und

Testanordnung

standardisierten

andererseits

nur

Evidenz

b e i b r i n g e n . I s t die

daß die Was

Evidenz

zugrundeliegende

der

Filtertest

F i l t e r in der V e r g a n g e n h e i t

der

as

fenomena.

on the b a s i s

Filtertest nicht beweist,

macht

zu

"Indeed,

things

leiden auch

u m eine

Testverfahren

ein b e s t i m m t e r

Beweisnot

such

einem schematisierten

k o n z e p t i o n an s i c h u n b r a u c h b a r Diese

(1981,373):

Phantastereien

Trotzdem

p e r se u n b r a u c h b a r

n i e r t hat. W a s der

gewährlei-

verkneifen

profit."

so d e f i n i e r t e n F i l t e r

n e g a t i v , so b e w e i s t

Markterfolge

about

trading

daß

Transakti-

esoteric perceived price

that

unabdingbar,

E i n auf

aufgebautes

über e b e n d i e s e n

an

berechtigt.

freilich

zu k o n z i p i e r e n . Filter

Kritik

gezeigt, von

GRUBER

talking

a n d other evidence

hier

auf d i e C h a r t i s t e n

these p a t t e r n s c a n lead to an e x c e s s Die

auch

Berücksichtigung

überdurchschnittlichen

sich einen

resümieren

technical

haben

- zumindest

Fil-

beweist,

nicht

funktio-

ist, daß die

Filter-

ist.

Effizienzmarkttheorie

angeblich

längst

arg

Bewiesenes

zu

schaffen.

immer

wieder

25) V g l . h i e r z u E.J. E L T O N , M . J . G R U B E R (1981,370ff.); S.S. A L E X A N D E R (1961); P. C O O T N E R (1970). 26) Vgl. i n s b e s o n d e r e E.F. FAMA, M. B L U M E (1966).

2 Abgrenzung des markttechnischen

82

aufs neue beweisen das nur

selten

Analysemodells

sollen, darf wohl als

eingestandene

Unbehagen

gelten. Ein weiterer Versuch,

ein gewisses

der

Indiz für

Effizienz-Befürworter

die Effizienzthese

zu

untermauern,

ist das Verfahren der relativen Stärke 2 7 1 . Es gibt verschiedene Möglichkeiten, die relative Stärke zu bestimmen. 29 » Weit

verbreitet

ist der

Vergleich

des

aktuellen

Preises

mit einem periodenbezogenen Preisdurchschnitt. Die relative Stärke einer Aktie ist umso größer, je weiter ihr aktueller Kurs über den Durchschnittskurs die Wahl

der

einer bestimmten

Referenzperiode

Referenzperiode

im Grunde

hinausgeht. Da

willkürlich

ist,

besteht

auch hier wieder ein fast grenzenloser Spielraum für die Konstruktion konkreter Erwerb

nur

Handlungsregeln.

der

relativ

Ziel dieser Regeln

stärksten

ist es, durch

Anlageobjekte

-

also

durch

"Setzen auf die schnellsten Pferde" - überdurchschnittliche Anlageerfolge

zu

liegen in der Anlageobjekte Anlagen an

erzielen. Anzahl sowie

allen

Weitere

der

Entscheidungs-

im festzulegenden

Anlagen.

und

Testparameter

in die Vergleichsrechnung Anteil der

Beispielsweise

könnte

einbezogenen

relativ die

starken

Regel

darin

bestehen, von 100 verglichenen Aktien jeweils nur die 5 stärksten im Portefeuille zu halten. Auch der "relative-Stärke"-Test

liefert Evidenz für die Markteffi-

zienz im schwachen Sinne, also für die These, daß aus historischen Preisdaten keine

verwertbaren

nen.

der

Angesichts

Informationen

unübersehbaren

Stärke"-Konzeptionen berechtigt zu

einem

endgültigen

(1981,376) durchaus

Urteil,

einräumen:

Fülle

gewonnen

werden

denkbarer

dies freilich auch wiederum wie

E.J.

"This,

of

ELTON,

course,

kön-

"relative-

M.J.

does

nicht GRUBER

not

prove

that a good relative strength rule does not exist." Bedeutsamer jedoch als die Unmöglichkeit, alle denkbaren Varianten zu testen, ist der Umstand, daß auch die Konzeption der relativen Stärke

nicht

als

grundsätzlich

brauchbar

oder

als

grundsätzlich

unbrauchbar eingestuft werden kann. Es ist selbstverständlich, daß starke Aktien überdurchschnittliche

Anlageergebnisse

gebracht

ben. Das eigentliche

Problem liegt woanders: Wie lassen

allen Anlageobjekten

die i n Z u k u n f t

relativ

stärksten

ha-

sich aus

herausfil-

27) Vgl. E.J. ELTON, M.J. GRUBER (1981,375ff.) und R. LEVY (1967) 28) Vgl. R.A. LEVY (1968).

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

83

tern? Die Strategie der relativen Stärke selektiert ja nur diejenigen Anlageobjekte, die augenblicklich die größte relative Stärke aufweisen.

Fällt

geforderte

Mindestabstand

durchschnitt

eine

einer

Aktie

im

Kurs

zwischen

Referenzperiode

dann wird sie automatisch

etwas

zurück,

aktuellem nicht

Kurs

mehr

so

und

daß

der

dem

Kurs-

eingehalten

wird,

ausgesteuert; sie gehört nicht mehr zum

exklusiven Kreis der so definierten, relativ starken Aktien. Nun

würde

wollte,

man

sie

den

Chartisten

verhielten

sich

unrecht

generell

tun, gemäß

wenn

man

einer

so

behaupten primitiven

"relative-Stärke"-Regel. Auch hier muß man der gängigen Testpraxis wiederum vorwerfen, daß sie die Dinge - im Interesse der Test-Operabilität - über

Gebühr

und unsachgemäß

vereinfacht.

Es mag zu-

treffen, daß es Chartisten gibt, die solch primitiven Regeln wie der oben

beschriebenen

die Chartanalyse,

folgen.

Es ist

jedoch gerade

daß sie sich eher zu vieler

typisch für

als zu weniger Re-

geln bedient, und zwar gleichzeitig. Ein Chartist wird also kaum ausschließlich auf die relative

Stärke achten, sondern gleichzei-

tig eine Vielzahl anderer Kriterien explizit oder implizit mit beachten. Die Entscheidungssituation

ist also wesentlich

komplexer,

als in den Tests der "weak form efficiency" unterstellt wird. Die Testergebnisse zienz

29

'

im Falle

bestätigen

im

Informationseffizienz.

halbstrenger

wesentlichen

Gewisse

und

auch

strenger die

Einschränkungen

Markteffi-

so

sind

definierte -

was

kaum

überraschen kann - im Falle der Hypothese strenger Markteffizienz vorzunehmen. Hier geht es um die Frage, wie zügig der Markt selbst nicht allgemein von

Insidern,

zugängliche

verarbeitet.

Informationen, Wenngleich

die

z.B. Tests

die die

Erkenntnisse Möglichkeit

bestätigen, daß Insider an der Masse der Anleger vorbei hafte

Marktaktionen

durchführen

können,

so

scheint

die

vorteilEvidenz

doch klar dafür zu sprechen, daß öffentlich verfügbare Infoimationen für die Marktteilnehmer keinerlei Wert besitzen:

"Attempts to

earn excess returns on the basis of public information in standard ways are unlikely

to be successful

. . . the implication

of

these

tests is that any hope for earning abnormal returns lies in non29) Vgl. E.J. ELTON, M.J. GRUBER (1981,377ff.) sowie E.F. FAMA (1976,b,151ff.). Grundlegend sind die Arbeiten von E. F. FAMA, L. FISHER, M. JENSEN, R. ROLL (1969); V. NIEDERHOFFER (1971); V. NIEDERHOFFER, M.F.M. OSBORNE (1966); J.F. JAFFE (1974;1975).

84

2 Abgrenzung des markttechnischen

Standard ways

of

combining

Analysemodells

and analyzing

information, or

in ob-

taining information that is not generally available to other market participants, or in obtaining this information prior

to other

market participants" (E.J. ELTON, M.J. GRUBER, 1981,386f.). Die Tenorisierung dieses von E.J. ELTON und M.J. GRUBER gezogenen Fazits ist in der Tat bemerkenswert: Trotz der erdrückenden denz

zugunsten

halbstrengen der

EMH

Variante

Testergebnissen ways"

der an,

-

-

zumindest

klingt

in

deutliche

schwachen

und

Skepsis

gegenüber

den

denn die Autoren mutmaßen,

Informationsbeschaffung

und

Evi-

ihrer daß

"non-standard

-Verarbeitung

existieren.

Dies freilich bestreitet die EMH nachdrücklich, denn die Markteffizienz steht und

fällt mit der unverzüglichen

und korrekten

In-

formationsbewertung durch den Markt. Nach der

Effizienzthese

ist

die

statistisch-technische

Marktana-

lyse ebenso sinnlos wie die auf die wirtschaftlichen Fakten - oder das,

was

man

dafür

Fundamentalanalyse.

hält

- und Unternehmensdaten

Selbst dem

Insider, der

gestützte

sog.

ja zumeist auch nicht

alleiniger Inhaber einer Information ist, werden nur geringe Chancen eingeräumt, auf Dauer wirklich "besser" zu sein als der Markt. Spinnt man

die Argumentation

der Effizienztheoretiker

weiter, so

dürften sich die Wirtschaftssubjekte im Erfolg ihrer wirtschaftlichen

Aktivitäten

auf

Dauer

nicht

unterscheiden

können,

denn

Grunde operieren alle unter gleichen Informationsbedingungen; ser oder schlechter

Informierte

gibt es nicht.

Vermögens- und Portefeuilleverwaltung

In bezug

im

bes-

auf die

hieße dies, daß es Erfolgs-

unterschiede hier nicht geben kann. 301 Untermauert wird dies mit Strategie,

also

der

der Behauptung,

"blinde"

Erwerb von

daß eine - und

das

buy-and-holdanschließende

Festhalten an - Vermögensobjekten, zumindest genauso gut abschneidet wie irgendeine, beruhende

auf finanzanalytisch

trading rule,

die systematisch

gewonnenen

Erkenntnissen

und methodisch

Kauf- und

30) Aus der kaum noch überschaubaren Literatur zur "Effizienzthese" mögen folgende Hinweise für eine vertiefende Lektüre genügen: W.J. BAUMOL (1965); W.H. BEAVER (1981;1983); J.E. FINNERTY (1976); S.J. GROSSMAN, J.E. STIGLITZ (1976); S.C. HILLMER, O.L. YU (1979); M.C. JENSEN et.al. (1978);A. KALAY, U. LOEWENSTEIN (1985); S.M. KEANE (1985); S.F. LEROY (1984); J. MAYSHAR (1983); F.W. MOHLBRADT (1978); M.J.M. NEUMANN, M. KLEIN (1982); K. SCHREDELSEKER (1984); S.M. TINIC, R.R. WEST (1979).

85

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

gibt.31'

Verkaufanweisungen stellen

eine

ungeheuere

hochqualifizierter ausschließliche der

Finanz-

gegenteiligen

einer

(1979)

These

daß

wenig

auf

bessere

die

effizienztheoretischen eher

Studie

verwendet

gebrauchte

formationsmenge

I

tegie keine

der

die

Scheinbar

zum

der

auf

zu

in

aus

besser

erzielen

In

die

dieser

wenn

einen

R.H. die

systematisch

SCHMIDT

Gültigkeit

Untersuchungen des

Effi-

bezug

auf

es

nicht

möglich

eine

Abgrenzung der

als

HOCKMANN

in

Anlageerfolg

Methoden

ge-

waren

Untersuchungser-

hat

empirischen

I

point

und

Obwohl

Operationalisierung"

ist,

HOCKMANN die

stellen.

Wertpapiermarkt

höheren

H.

angewandt

genommen,

Informationsmenge

einem

daß

zu

hat

seiner

Anlaß

die

effizient

Daueranlage".

Aussicht

bieten

"ein

dann

zu

erhalten,

Ergebnisse

"restriktive

wonach

Verwendung

Aktienmarkt

g r u n d l e g e n d in Frage

zienzbegriffes,

kation

ihre

gerade

nämlich

kommentiert,32>

HÖCKMANNS

(loc.cit.37)

entwickeln,

Legionen

die

Durchschnitt

Untersuchung

Implikationen

zurückhaltend

der Effizienzthese

unter

jene

eben

(HOCKMANN,1979,161).

buy&hold-Strategie

regelmäßig

im

Analyse-Variante,

deutschen

einer

SCHMIDT

nämlich

beachteten

den

signifikant

(1981) 3 3 > d i e

Behauptungen

all

Marktanalysten,

ableiten,

mit

gebnisse

für

Existenzberechtigung

charttechnische

¡¿figure-Analyse, zeigt,

provokanten dar

Markt.

zunächst

eine

und

(berufliche)

zu sein als der In

Solche

Herausforderung

eine

Anlagestrategie führt

als

"bleibt

technischen

die die

Inist, zu

StraImpli-

Aktienanalyse

überlegenen

Anlageerfolg

können".

untermauert

durchgeführte technischen

durch

empirische

Analyse

umfangreiche,

Tests,

nachhaltig

konnte die

insbesondere die

in

den

Effizienzthese

Anerkennung

streitig

USA der

machen,

31) V g l . h i e r z u g r u n d l e g e n d S . S . A L E X A N D E R ( 1 9 6 1 ) . Z u r buy&holdStrategie bzw. zu anderen " F o r m e l a n l a g e p l ä n e n " vgl. außerdem: J.L. E V A N S ( 1 9 6 8 ) ; S . F . F E Y L E R (1958); H . W . H O F M A N N ( 1 9 7 3 ) ; H . R E I N H A R D T ( 1 9 5 7 ) ; H . S . S C H N E I D E R (1951); H . J . S T E M A N N (1978). 32) B e z ü g l i c h e i n e r V a r i a n t e d e r E M H w a g t H O C K M A N N ( 1 9 7 9 , 1 6 2 ) i m m e r h i n d a s v o r s i c h t i g e F a z i t , "daß es für v e r s c h i e d e n e A k t i e n , verschiedene Untersuchungsperioden und verschiedene Analysemethod e n d u r c h a u s m ö g l i c h ist, R e s u l t a t e zu e r z i e l e n , d i e m i t d e n Aussagen der Random-Walk-Theorie nicht zu vereinbaren sind". 33) D e n H i n w e i s a u f d i e s e n B e i t r a g v e r d a n k e i c h H e r r n P r o f e s s o r Dr. F.W. Wagner, Universität Tübingen.

86

2 Abgrenzung des markttechnischen

"Chartisten" mit dem Einwand konterten, 34 '

auch wenn die Tests,

wie

Analysemodells

SCHMIDT

es

ausdrückt,

"keine

validen

daß die

Operationali-

sierungen ihrer Methoden darstellen". Er zieht aus dieser Kontroverse

zunächst

den weiterreichenden

Schluß,

"daß

die

technische

Analyse überhaupt nicht prüfbar

ist, denn ihre Behauptungen

Leerformeln.

weder

Sie

können

also

wahr

noch

falsch

sind

sein."

(loc.cit.38) . Dieser Schluß allerdings muß im Lichte der Untersuchung HÖCKMANNS fallengelassen werden.

SCHMIDT

(loc.cit.39)

stehen, "daß die technische Analyse

zögert nicht

einzuge-

empirischer Prüfung zugängli-

che Behauptungen enthält... Damit ist mein Hauptargument gegen die technische

Aktienanalyse

attestiert gehen; 3 3 1

er

HOCKMANN

unhaltbar

ein

sehr

geworden..."

sorgfältiges

Im

übrigen

methodisches

Vor-

dieses dokumentiert sich nicht zuletzt in der Wahl eines

geeigneten Vergleichsmaßstabs:

"Die B&H-Strategie

der

Daueranlage

wäre bei Geltung der Effizienzthese optimal und bildet daher den sachgerechten

funde HÖCKMANNS dingt oder

könnte

zumindest

man

mit

der Untersuchungszeitraum SCHMIDT

(loc.cit.41) Belege

oder

zwar

einwenden,

einem

erheblichen

sie

Gegen seien

bias

die

jedoch,

"daß es

belastet,

eine zu

Be-

zufallsbe-

spezifische Eigentümlichkeiten

meint

flucht vor widerspenstigen weitere

(loc.cit.40).3 6 1

Vergleichsmaßstab."

zumal

aufweist.

billige Aus-

Fakten darstellen würde, wenn man ohne

Argumente

die

der

Theorie

widersprechenden

Befunde als Zufall abtun wollte". Dennoch zögert

SCHMIDT, die Effizienzthese

angesichts

der Ergeb-

nisse HÖCKMANNS gänzlich fallenzulassen. Er begründet dies mit der fehlenden Verallgemeinerungsfähigkeit Ahnlich die

argumentieren

allerdings

kritischer

die

sehen

K.

SCHMIDT. 38 '

HOCKMANN'sehen

Analyse.

M.

WINKELMANN

(1985) 37 >,

HÖCKMANNS

methodisch

wesentlich

HAUSCHILD

Untersuchung

als

der und

Sie

können

für

wechselnde

und

3 4 ) V g l . z . B . M . C . J E N S E N , G.A. BENINGTON (1970,469). 35) Vgl. hierzu im einzelnen H. HOCKMANN (1979,86ff.) . 36) Auch bei der Simulation der MAM-Anlagestrategien wird die B&HStrategie als Vergleichsmaßstab verwendet. 37) Den Hinweis auf diesen Beitrag verdanke ich Herrn Professor Dr. F. W. WAGNER, Universität Tübingen. 38) Insbesondere rügen die Autoren eine methodisch inkonsistente Behandlung der verwendeten Aktienindex-Reihe und der Kurs-Einzelreihen, Abweichungen zwischen der realen Entscheidungssituation eines Anlegers und der P&F-Simulation sowie spezifische Schwächen der P&F-Technik im Falle von Reihenbereinigungen. Anzumerken ist.

87

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

"überlappend tische

rollierende"

Überlegenheit

Teilperioden

der

hinweg nicht zu bestehen Zur

Selbstgefälligkeit

nen

Anlaß,

denn

von

"eine H e r a u s f o r d e r u n g werden

sich

ihr

haben,

d e n n auf

Verteidigung technischen und

die

Effizienztheoretiker

HOCKMANN

mit

die Dauer

g e n ü g t die

fehlt,

theoretische

so

gutes des

Stück

eine

"exklusive"

auf

T h e o r i e zu k o n z i p i e r e n , A u c h bei k r i t i s c h e r wahren dies

Kern gilt

der

EMH

wesentlicher

Distanz

tieren im

zügigen, auf

in

bekannt

treffen,

daß

reiches

unbestreitbar, Maße

für

kann

Fällen

die ohne

man

das der

ist EMH

sogar

erklärte Anspruch,

also

Ob d i e s

hierbei als

die

und

in

der von

leistungsfähige

auf die

akzep-

s i c h die

von

einer

EMH sehr

Marktreaktion

Demnach

Aktien-

deren -

nicht

vorbehaltlos

augenblicklichen

z.B.

man

Märkte

und

mag

es

zu-

Devisenbör-

sind.

aus d i e s e m G r u n d e sei ein ü b e r d u r c h s c h n i t t l i c h am

-

Finanzmärkte

durchaus

ausgehen.

muß

daß

die

Märkte die

sogar

Informationen

Finanzmärkte,

Operieren

die eine

ausschließende

betreiben.

geschieht,

kann

Man

sen, i n f o r m a t i o n s e f f i z i e n t D e r Schluß,

ist

Erklärungen

-bewertung

Weise

ansehen,

bezieht,

manchen

um

demnach

auch wenn

Im Falle der F i n a n z m ä r k t e ,

gewordene

Den Kraft

brauchte,

wäre

Markteffizienzthese

ist

und

Bedeutung.

wesentlichen

man

voranzukommen,

starkem

postulierten

zu m ü s s e n .

zur

Es

besonders

Informationsverarbeiter

45).

"heuristische

ausdrücklich nicht erhoben wird.

Informationsverarbeitung von

Sie

stellen

(loc.cit. 45) .

alternative

anerkennen. in

"Was

Analysemodells,

d.h.

dar.

zu

(loc.cit.

die

erschüttern,

Weg

kei-

stellen

theoretisch-spekulative

nicht"

SCHMIDT,

zu

diesem

markttechnischen -

rein

...

'Theorie der t e c h n i s c h e n A n a l y s e ' "

Ziel

Befunde

Untersuchungen

Geschlossenheit".

nachhaltig

Ein

systemaZeiträume

gleichwohl

vorgelegten

empirischen

Effizienzthese

Analysen

Effizienzthese

eine

längere

für die A n h ä n g e r der E f f i z i e n z t h e s e

auch

der

daß

über

scheint.

haben

die

zeigen,

P&F-Strategien

Markt

ausgeschlossen,

ist

jedoch

erfolgebenso

daß es s i c h h i e r z u m i n d e s t t e i l w e i s e u m E i g e n t ü m l i c h k e i t e n des P & F - V e r f a h r e n s h a n d e l t , die H O C K M A N N n i c h t a n z u l a s t e n s i n d . D a s M A M v e r w e n d e t d i e P & F - T e c h n i k nicht, n i c h t z u l e t z t w e g e n d e r h i e r a n g e m a h n t e n S c h w ä c h e n . I n s b e s o n d e r e muß d i e w i l l k ü r l i c h e W a h l des jeweiligen Filters als inakzeptabel gelten.

88

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodeiis

falsch wie

das

derzeitigen Dynamik

der

ist daher

Argument,

als

blick

Transaktion

einer Preis

v o n aus,

daß

stützt

die

EMH

denn

hat,

die

selbstverständlich Marktteilnehmer

formationseffizient Meinungsbildung,

was

im

demokratischer

geben kann,

Weise

unkritisch

Jedenfalls hat

das

einer

an der

seiner individuellen nur

dadurch,

daß

auf

Termingeschäfte

ebenso

er

dem

keiten.

Wer

so

bietet

überzeugt

bestimmte Währung, sich anderen, In

daher

stehen .

als

diesem

die

davon

letztlich

ist

die

Meinun-

Märkte können

ein

solcher daß

finden;

nicht

Ort

in-

"freier" der

in

recht

un-

daß

die

beeinflussen,

noch

Meinung

Markt

Börse

willig

die

folgt.

Möglichkeit,

zu verschaffen,

und

fernbleibt

sei

oder

Termingeschäfte

es

sich in

möglich).

Vermögensimmense

daß

eine

Rohstoff

und

Portefeuillege-

Substitutionsmöglichbestimmte

etc.

eingestuften

Marktfreiheit,

fehlende

gehen

marktrele-

an

Börse

"preiswerter"

Sinne

da-

es

unter ist,

MAM

Märkte

auf d e n e n

(vorausgesetzt,

ein bestimmter

EMH,

zutreffend-

Berücksichtigung

bedeutet,

betreffenden

Börsentransaktionen

sichtspunkten,

Die

die m ö g l i c h e r w e i s e

Geltung

verlagert

der

und

wie das

Börse jeder M a r k t t e i l n e h m e r Auffassung

will.

widerspiegeln.

etablierten

dem betreffenden Anlageobjekt sind

Erfolgen

mit

nämlich die

Geschehen

einmal

beweisen

Einklang

ist

freilich weder

"Meinungsmacher"

einem

markt-

sie

für Märkte,

Börse

mit

statistisch-orientierte

einigermaßen Die

Augen-

aussehen.

oder manipulierbare

sein.

Prozeß

im

Markt

im

wohl verläßlichste

nur

er

Augen-

Sachverhalte unverzüglich und korrekt

aller

der

nächsten

völlig

aus, daß

je-

in

Marktsituation

wenn

vom

bereits

Die Chartanalyse

Vorstellung

liegt

langfristigen

nichts,

Sinnlosigkeit

geht,

darstellt.

einseitig manipulierte

und

einem

Gewißheit

M a r k t p r e i s die

dieser

Dies gilt

den.

in

Tatsache

Grund

augenblickliche

es g a r

werden,

deren

Analyse

der

ste B e w e r t u n g eben von

Börse

die

zu

Analyse,

markttechnische

keine

nützt

durch die

Der

kann der faire Preis völlig anders

technische

gen

Anleger

bedient

Paradoxerweise

vante

Die

Durchgangsstation

Einem

blick

verbaut.

Marktentwicklung.

nur

aufzufassen. fairen

Marktchancen seien

Marktgleichgewichts

Aktie,

zu teuer

Anlageobjekten

Pluralität

Manipulierbarkeit

der

eine

ist,

der Märkte

kann

zuwen-

Meinungen zu

ver-

2 Abgrenzung des markttechnischen

In welcher Hinsicht nun ist bereits

deutlich

89

Analysemodells

aber das MAM der EMH nicht folgen

geworden,

nämlich in

tung, momentan informationseffiziente

bezug auf

kann,

die Behaup-

Märkte böten keine Möglich-

keiten für eine überlegene Marktstrategie. Das MAM ist ein iteratives Modell, das seine Prognosequalitäten der konsequent betriebenen Auswertung einer kontinuierlich fortgeschriebenen verdankt. Das MAM behauptet weder

Datenbasis

(wie die EMH dies tut), daß die

momentane Marktsituation "richtig" sei in dem Sinne, daß eine (auf längere Sicht) bessere als die vom Markt augenblicklich mene Bewertung nicht möglich

sei; noch behauptet das MAM

vorgenom(wie un-

kritische Chartisten dies tun) , daß eine bestimmte Bewegung, ein bestimmter Trend sich zwangsläufig fortsetzen müsse. Das MAM geht vielmehr davon aus, daß ein exakt definierter am Markt nicht existiert,

sondern allenfalls

Gleichgewichtspreis eine Gleichgewichts-

zone, innerhalb der sich der Preis zufällig bewegen kann. Zwar läßt auch die wicht zu. Ein

EMH zufällige Abweichungen

Käufer

erwirbt

billig, in anderen Fällen erwirbt er es aber

also

ein Gut

vom

Marktgleichge-

in einigen

Fällen zu

zu teuer, auf Dauer und im Durchschnitt

zum "richtigen" Preis. Genau hier aber trennen

sich die Wege der EMH und des MAM. Während die EMH eine erträgliche Nutzung

dieser

Abweichungen

vom

mutmaßlichen

Gleichgewichts-

preis für unmöglich hält, markiert das MAM eine Preisspanne, die typischerweise

zyklisch

durchlaufen

wird.

Die

Preisspanne

wird entsprechend dem jeweils neuesten Datenstand

Von einer Oberbewertung wird ausgegangen, wenn sich der oberen Rand

der

Preisspanne

nähert

oder

selbst

fortgeschrieben.

diesen

gar

Preis dem

überspringt.

Entsprechendes gilt für den Unterbewertungsfall. Es wird zu zeigen sein,

daß

durch

konsequentes

Ausnutzen

dieser

Preisspanne,

Käufen an der Untergrenze und Verkäufen an der Obergrenze,

also über-

durchschnittliche Markterfolge zu erzielen sind, gemessen an einer buy-and-hold-Strategie.

simplen Reduziert man

die

EMH

auf ihre

insbesondere Finanzmärkte, mationsverarbeitung

Kernaussage, daß

sehr leistungsfähige

sind, so läßt

nämlich Märkte,

Medien der

Infor-

sich hiergegen kaum etwas

ein-

wenden. Abgesehen von dieser sehr allgemeinen Basis hat der Effizienzbegriff aber chender

sehr vielfältige

Effizienz der Märkte

Komponenten. Ob von weiterrei-

ausgegangen werden kann, ist neuer-

dings immer heftiger bestritten worden.

90

2 Abgrenzung des markttechnischen

In

diesem

Zusammenhang

erwähnen,

der

dem

bereits

available

Die

to

public

Markt

ist

valuations asset

from

aber

werden,

in

in

future

ihres

all

einem

insure

daß

auch

Austausches

stellationen

in for

zu

er

möglicher

Effizienztyp einen

durch

näher

wenn

nicht

etwas

the

future

noch

on

of

in

average generally

Diese

Art

von

"if

its

which

the

Sinne

paymants

um

sei d a s v o n

Sinn,

to

nennt

TOBIN

den

welche

J. T O B I N

gegen

und

Diese

Ein

die

alle

(1984,8) for

hingeEigen-

ist

somit

Bedingungskon-

hat.

TOBIN

denn

er

nennt gewähr-

Eventualitäten

der Möglichkeiten verwendete

example,

des

of

New York

Le-

in

hierbei

hier

enable

1994

g o o d h e a l t h a n d the u n e m p l o y m e n t r a t e e x c e e d s 8 p e r

I

to

foot-

a Republican

a promise if

wie-

me

the H a r v a r d - Y a l e

I c o u l d sell City

es

Beispiel

would

if it is raining o n t h a t d a y a n d if

H o u s e . In e x c h a n g e , in

Erweite-

Tauschkontrakte.

for an u m b r e l l a o n the day

lecture

and

Bedingungen

Markt

temporalen

bewältigt

contract now

is in the W h i t e

goods

physischen

efficiency",

Dimension

market,

ihre

sind.

denkbaren

of

Sinn

"enables

zurück, d i e d a r a u f

Zeitpunkt

"Such

b a l l g a m e in 1990

a

Markt

deliveries

durch

Tauschvorgänge Schutz

ein

(loc.cit,2).

(1954)

nur

umfassenderen

daß

themselves

dergegeben:

economics

is

Effizienztyp

wesentlich

dem

"full-insurance

wirksamen

Um klarzumachen,

an

zu

Effizienz

Effizienz

basis

tieferen

Diesen

bestimmen

alle

bens durch Abschluß geeigneter

geht,

"it

the

contingencies"

Güter

sondern

effizient,

leistet

ist

TOBIN,1984,2).

einem

auf Κ. A R R O W , G. D E B R E U

haben,

diesen

in

nämlich

services

dann

d.h.

on

der

e f f i c i e n c y " .

to

schaften,

Sinne,

(loc.cit.,2).

agents

wiesen

Markteffizienz

(J.

accurately

title"

economic rung geht

Arten

trading

effizient

kann

verstanden

verschiedenen

(1984) 3 9 >

"information-arbitrage e f f i c i e n c y " .

"fundamental-valuation

Effizienz

TOBIN

Form der

information"

reflect

gives

J.

beschriebenen

gain

Effizienz nennt TOBIN Ein

zunächst

vier

erste

oben

impossible

ist

zwischen

unterscheidet.

Analysemodells

am

to give still

cent."

39) D e n H i n w e i s auf d i e s e n sehr l e s e n s w e r t e n B e i t r a g v e r d a n k t d e r V e r f a s s e r H e r r n P r o f e s s o r Dr. K a r l - H e i n z K E T T E R E R , U n i v e r s i t ä t Karlsruhe

in

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

Betont man die angeblichen volkswirtschaftlichen Marktes, so läßt sich Markteffizienz

91

Funktionen

eines

schließlich in einem vierten

Sinn definieren. Unter diesem normativen Aspekt hat der Markt folgende Aufgaben (vgl. J. TOBIN, 1984,3): - Risikoverteilung; - Erbringung von Versicherungsleistungen

(im Arrow/Debreu-Sinne);

- Schaffung der organisatorisch-technischen Voraussetzungen für die Abwicklung von Transaktionen; - Schaffung von Sparanreizen zur Mobilisierung von investierbaren Mitteln zur Deckung eines vielschichtigen Finanzbedarfes; - Kanalisierung der Ersparnisse zu den wirtschaftlich wertvollsten Verwendungsarten. Diesen Typ der Markteffizienz nennt TOBIN "functional efficiency". Eine

konkrete

vermeidet

Stellungnahme

TOBIN.

Er

zur

referiert

0

(1933)" > , offenbar

geheilt

information-arbitrage lediglich,

vom

daß

efficiency

bereits

spekulativen

A.

Bazillus

COWLES

durch

die

Börsenturbulenzen der Jahre 1928 bis 1933, den statistischen Nachweis erbrachte, "that an investor would have done at least as well choosing stocks

at

random

as

following

professional

TOBIN, 1984,5). Etwas hintersinnig resümiert J. TOBIN

advice"

(J.

(loc.cit.5):

"As a statistical matter'1 1 1 actively managed portfolios,

allowance

made for transaction costs, do not beat the market." Wie oben dar.gelegt, ist in der Tat die statistisch-methodische Bedingtheit der massenweise

durchgeführten

Effizienztests

für

deren

Beurteilung

ausschlaggebend, denn die von den Statistikern konstruierte Effizienz stimmt in der Regel nicht überein mit der von den Vertretern der technischen Analyse gemeinten Effizienz. In bezug

auf

(1984,5)

allerdings

die

fundamental-valuation wesentlich

sense is by no means implied by discussed. There are good reasons anzumerken,

daß

hier

wohl

die

efficiency

deutlicher:

wird

"Efficiency

the technical

J.

TOBIN

in

this

efficieny 42 '

just

to be sceptical." Zunächst

Mehrzahl

der

ist

Effizienztheoretiker

mit TOBIN nicht übereinstimmen dürte, denn zumindest implizit wird Effizienz im Sinne einer Informationsarbitrageeffizienz 4 0 ) V g l . h i e r z u auch A. COWLES, H.E. JONES (1937). 41) Hervorhebung durch den Verfasser. 42) Gemeint ist die information-arbitrage efficiency.

und

Effi-

2 Abgrenzung des markttechnischen

92

Analysemodells

zienz im Sinne einer korrekten Bewertung gleichgesetzt. Markteffizienz wird

ja in der Regel gerade so verstanden, daß die

nicht nur unverzüglich, sondern auch richtig

Preise

(im Sinne einer kor-

rekten Bewertung) reagieren. Wie dem auch sei, letzteres zumindest wird von TOBIN nachdrücklich bestritten. Daß die Märkte tatsächlich in der Lage sind, fundamentale

Bewertungsmaßstäbe

sichts

der

zu

jederzeit

beobachtenden

korrekt

starken

anzulegen,

ist

Preisschwankungen

angeäußerst

zweifelhaft: "Casual observation suggests that the market moves up and down much more than can be justified by changes in rationally formed expectations, or in the rates at which they are discounted" (J.TOBIN,

1984,6).

Unter

Hinweis

dessen Position

weiter

unten noch

TOBIN

fort:

"Evidently

(1984,6)

several fold

the underlying

auf zu

R.

SHILLER

reden

market

sein

(1981,a), wird,

speculation

fundamental variability

über

fährt

J.

multiplies

of dividends

and earnings." Wenn Preise also stärker schwanken als es tatsächliche, tale

Veränderungen

Beweis nicht

rechtfertigen,

für die

dann

ist dies

Bewertungseffizienz,

ein

fundamen-

schlagender

sondern für die

Bewer-

tungsineffizienz der Märkte. Statistisch mag es dann freilich immer noch stische

zutreffen,

daß

Abweichungen

ändert aber der Markt,

nichts

im langfristigen Mittel sich selbst

vom

korrekten

an der objektiv

dokumentiert

durch

leistet. Wenn die Märkte zient sind,

ist auch

die

Wertansatz

ausgleichen.

falschen Bewertung,

hektische

die

Preisausschläge,

draDies sich

ständig

aber nicht grundsätzlich bewertungseffiSchlußfolgerung

unhaltbar,

eine

Timing-

Strategie, also die bewußte Wahl von Kauf- und VerkaufZeitpunkten am Markt,

sei

verspricht nutzen

von

eine

von

vornherein

solche

zum

Scheitern

Timing-Strategie,

Übertreibungsphasen

der

verurteilt.

durch

Vielmehr

konsequentes

Aus-

Marktpreisbildung,

systemati-

Effizienztheoretiker

übersehen,

sche Vorteile. Was

die

statistisch

orientierten

ist im Grunde

eine

Binsenweisheit

die

daß

Preisbewegungen

Tatsache,

etwa geleitet durch ner Dynamik

der

Börsenspekulation,

erwartungsbedingt,

nämlich

und

nicht

fundamentale Bewertungskriterien, oft mit ei-

ablaufen, die

sich einer rationalen Beurteilung

ent-

zieht. Wer hier überhaupt noch eine Chance haben möchte, im emoti-

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

onsgeladenen

Börsenspiel

mithalten

zu

können,

tut

93

gut

daran,

sowohl seinen ökonomischen als auch seinen mathematischen

Scharf-

sinn erst einmal beiseite zu lassen. Erfolgreiches Operieren am Markt impliziert, wie J. TOBIN (1984,7) es ausdrückt,

"speculations on

the speculations of other

specul-

ators". Das Ergebnis dieses Katz-und-Maus-Spiels sind nicht selten ("bubbles"),

spekulative Luftblasen groß

sie

noch

werden

können,

von denen man nicht weiß, wie sondern

nur,

daß

sie

irgendwann

platzen. Auch um die systems,

functional

die

ihm

schaftlichen nach

e f f i c i e n c y , also die Fähigkeit des

zugewiesenen

Aufgaben

Meinung

J.

stellt. Zwar

wohlfahrtsoptimierend

TOBINs

kann

volkswirtschaftlichen

(1984,7f. ,lOff.)

nicht

bestritten

zu

Marktgesell-

erfüllen,

nicht

werden,

und

viel

daß

ist

es

besser

be-

insbesondere

die

Finanzmärkte große Flexibilität bewiesen haben bei der Bewältigung im Zeitablauf

sich

verändernder

Man denke in diesem Zusammenhang

Bedürfnisse

der

Marktteilnehmer.

z.B. nur an die

außergewöhnlich

reichhaltige Vielfalt von Anlageobjekten, die auf modernen Finanzjnärkten feilgeboten werden. 431 Da

jedoch

die Konstruktion,

Markteinführung

und

rechtliche

Absi-

cherung immer neuer Finanztitel Kosten verursacht, d.h. volkswirtschaftliche Vergleich

Ressourcen

darüber

beansprucht,

Aufschluß

geben,

kann ob

nur

Wohlfahrtseffekt zu erwarten ist. J. TOBIN

ein saldo

per

ein

der Beschaffung

positiver

(1984,11) beklagt, daß

die Finanzmärkte zumindest bei der Erfüllung ihrer gabe, nämlich

Kosten-Nutzen-

von Finanzmitteln

zentralen Auf-

zur Durchführung

von Sachinvestitionen, weitgehend versagen. "What is clear is that very little of the work done by the securities industry, as gauged by the volume of market activity, has to do with the financing of real

investment

in

any

very direct

way. Likewise,

those markets

have very little to do, in aggregate, with the translation of the saving of households into corporate business investment." Dagegen

degenerieren

die

Börsen

-

daneben

auch

viele

anderen

Märkte, wie z.B. die Immobilienmärkte - zu Tummelplätzen der kurz43) Vgl. hierzu z.B. D. GEHRMANN (1978), insbesondere S. 144ff.

94

2 Abgrenzung des markttechnischen

fristig orientierten (1984,14f.) siocratic resources, ivities their

Spekulation,

offenbar

suspicion

am

that we

the

generate

social

high

liquidity

the

cost

of

and

of

...

facilitating

confess

throwing

our

private I

negociability

sighted and inefficient

"I

are

cream

productivity

the

und genau dies bedrückt

meisten:

...

including

that

Analysemodells

youth, that

into

Phy-

of

financial

our act-

disproportionate

to

advantages

instruments

speculation

. . . and d i s t o r t s

J. T O B I N

uneasy

and more

. . . the

financial

nth-degree

an

more

rewards

fear of

to

which

or d i l u t e s

come

is

the

of at

shortinfluence

of f u n d a m e n t a l s on p r i c e s . " Die Z w e i f e l von

einem

TOBINs

revolutionieren der

von

(1981)

an d e r M a r k t e f f i z i e n z

Ansatz, R.J.

der

möglicherweise

könnte.

Es

SHILLER

um

den

(1979 ; 1981a,b)

gestützt

Effizienzmarktforschung

"variance

sowie

S.

bounds"-Ansatz,

LEROY,

R.

PORTER

rationaler

Erwar-

in die D i s k u s s i o n eingeführt w u r d e n . " '

Ausgehend

v o n d e n auf

tungen konzipierten zunächst der lichkeit

Frage

stärker

e r w a r t e n ist. sentlichen

der Grundlage

nach,

als

als

langfristiger

Zinssätze

Durchschnittswert sind

die

ging

R.J.

langfristigen

nach

den

SHILLER Zinsen

alle

und

vom

Zinssätze

Da

rational

des

erwarteten

Änderungen

Wirk-

Erwartungs-

herausgebildete korrekt

tatsächlichen Mittel des

zu

im w e -

erwarteter,

rationaler

Informationen

Abweichungen

nachhaltige

rational

bei

u n d m i t h i n der

wesentlichen

(1979)

in

Zinsstrukturmodellen

Durchschnitt

aufgefaßt.

deutliche

Zinssatzes

schneidende

warum

schwanken

bildung die kurzfristigen spiegeln,

der T h e o r i e

Zinsstrukturmodellen

I n d i e s e n M o d e l l e n w i r d der l a n g f r i s t i g e Z i n s

kurzfristiger

stigen

geht

werden erheblich

die

nur

widerlangfri-

durch

ein-

Informationsstandes

möglich. Die Häufigkeit

und die

Intensität der

steht

derartigen

Informationsstandsänderungen:

observed

volatiliy

jedoch of

in

keinem

tatsächlich

weichungen

interest

beobachteten

nachweisbaren "It

would

rates would have

Ab-

Zusammenhang thus

to be

seem

zu that

ascribed

to

44) D e n s e h r n ü t z l i c h e n Hinweis auf d e n v a r i a n c e - b o u n d s - A n s a t z v e r d a n k t d e r V e r f a s s e r H e r r n P r o f e s s o r D r . J. J Ü T T N E R , M a c q u a r i e University, Sidney. 45) Vgl. a u ß e r d e m : M . A . FLAVIN (1983); S.J. G R O S S M A N , R.J. S H I L L E R (1980); A . W . K L E I D O N (1983); K . J . S I N G L E T O N (1980).

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

factors not

usually

represented

in

these

models"

95

(R.J.

SHILLER,

1979,1191). Die Vorgehensweise SHILLERs ist einfach: Zunächst ermittelt er die in den REH-Zinsstrukturmodellen bounds" J 46 1

für

die

impliziten

zugelassenen,

Bandbreiten

d.h. mit

("variance

den Modellen

noch zu

vereinbarenden Schwankungen des langfristigen Zinssatzes. Im nächsten Schritt ermittelt er die tatsächlich beobachtete breite des langfristigen

Zinssatzes

und vergleicht

Schwankungs-

diese mit den

variance bounds. Es zeigt sich, daß die in den Modellen zugelassenen Varianzgrenzen oft

um

ein Mehrfaches

überschritten

hohe Schwankungsanfälligkeit

werden.

sowohl der

Die

außergewöhnlich

kurz- als auch der

fristigen Zinssätze hat bereits 1957 J.M. CULBERTSON

lang-

(1957,508) zu

der Frage veranlaßt: "What sort of expectations ... would possibly have produced this result?" Nach den Untersuchungen

R.J. SHILLERs

(1979,1193) können es rationale Erwartungen offenbar nicht sein. Da in

der

modernen

meist untrennbar lungen

Finanzmarkttheorie

ineinander vorwoben

SHILLERs

auch

markthypothese

zugleich

sowie

der

(1979,1193) verweist

eine

die REH,

Invalidierung

in diesem

(1971);

PIPPENGER

A.B.

(1976);

J.E. PESANDO

LAFFER,

Zusammenhang

R.

T.J. SARGENT

und

der

Random-Walk-Hypothese.

Studien von C.W.J. GRANGER, H.J.B. REES GROVE

EMH

die

RWH

sind, bedeuten die Feststel-

ZECHER

Effizienz-

R.J.

SHILLER

ausdrücklich

auf die

(1968); G.O. BIERWAG, M.A. (1975);

L.

(1976 ; 1979 ) ; F.S.

PHILLIPS, MISHKIN

J.

(1978);

(1978). Diese Autoren können als Exponenten der These

gelten, wonach der Rentenmarkt effizient

ist bzw. die langfristi-

gen Zinsen einem random walk folgen. Andererseits kann SHILLER immerhin

auch

früher

gegen

auf

einige

die

nämlich R. ROLL

kritische

angebliche

(1970); T.J. SARGENT

CARGILL (1975); E.F. FAMA S. LEROY, R. PORTER SHILLER lichen

Stimmen

verweisen,

Rentenmarkteffizienz

die

bereits

erhoben

wurden,

(1972; später abweichend); T.

(1976,a).

(1981) konnten nachweisen,

daß die

von R.J.

(1979) für den Rentenmarkt getroffenen Aussagen im wesentauch

auf

den

Aktienmarkt

zutreffen.

Ausgehend

von

46) Der Ausdruck rührt daher, daß die Bandbreite entweder durch die Varianz oder die Standardabweichung gemessen wird.

dem

2 Abgrenzung des markttechnischen

96

Aktienbewertungsmodell,

Analysemodells

das den

aktuellen

Aktienkurs

als

Barwert

sämtlicher rational erwarteter Erträge auffaßt, zeigen die Autoren zunächst, daß diese "present value relation"

als Kernstück der EMH

aufgefaßt werden kann. Damit bietet sich das Aktienbewertungsmodell als Testgrundlage für die Effizienzmarktthese an. Die sowohl auf disaggregierter und aggregierter Ebene - also unter Bezugnahme auf einzelne Aktien bzw. auf den Gesamtmarkt - durchgeführten Tests liefern zwar kein eindeutiges, "We

see

wohl that

aber

efficient

on

both

effizienzverneinendes

aggregated

and

to be more volatile

stock prices appear the

überwiegend

based

capital

markets

model"

Ergebnis:

disaggregated

than is (S.

data,

consistent

LEROY,

R.

with

PORTER,

1981,558) . R.J. SHILLER

(1981,a) selbst sah sich veranlaßt, der Leroy/Porter-

Studie

eigene

eine

Untersuchung

über

die

Aktienkursvolatilität

folgen zu lassen. SHILLER richtet sein Hauptaugenmerk auf den Aktienindex, dessen Niveau sich gemäß der EMH erklären läßt als das Ergebnis einer - mit mehr oder weniger rate vorgenommener

- Abzinsung

erträge. 4 7 1

es

Sprüngen,

Kommt so

sind

zu

hierfür

konstanter Diskontierungs-

rational erwarteter realer Aktien-

abrupten nach

den

Indexbewegungen Aussagen

der

oder

sogar

EMH neu

aufge-

tauchte Informationen über die künftigen Aktienerträge verantwortlich zu machen. Demgegenüber stellt R.J. SHILLER sen an dem, was

(1981,a,421f.) fest, daß - gemes-

nach der EMH passieren dürfte

- der

Aktienindex

klar zur "Obersteuerung" neigt. SHILLER vergleicht den trendbereinigten Standard-and-Poor's-Aktienindex mit dem Barwert trendbereinigter realer Dividendenerträge

für

eine Zeitspanne von

ren. Die durch rationale Erwartungen antizipierbare

100 Jah-

ex-post-Reihe

faktischer Dividendenerträge ist äußerst glatt und stabil und hebt sich

daher

deutlich

von

der

Wenn nun also die langfristige

schwankungsbetonten

Indexreihe

ab.

Ertragserwartung, die ja Grundlage

für Kauf- und Verkaufentscheidungen

an der Börse ist, kaum

Bewe-

47) SHILLER verwendet Dividendenerträge, was im Einzelfall - nicht alle Unternehmen schütten selbst bei günstiger Gewinnlage Dividenden aus -, nicht jedoch in bezug auf den Gesamtmarkt zu Verzerrungen führen kann.

97

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

gung zeigt,

u n d sich s e l b s t g e g e n ü b e r

Weltwirtschaftskrise die

Frage,

warum

langfristigen gen

das

als

denn

resistent

dann

eben

E r t r a g s e i n b r ü c h e n wie

erwiesen diese

Diskontierungsprozessen

stürmische

Auf

und

Ab

der

hat,

dann

angeblich

zwischen dem

lichen

Wert

Abweichungen wicklung

rational

postulieren zwischen

nicht

wollen,

rationaler

mehr

Wirtschaftssubjekte

prognostizierten

zu

als

so

haben

Erwartung

"Ausrutscher"

abtun.

SHILLER

tatsäch-

derart

krasse

tatsächlicher

rational

schließt

dem

sich

und

verhindern Obereinstim-

Wert und

lassen

auf

Ertragserwartun-

nicht

k ö n n e n . A u c h w e n n m a n der E M H k o n z e d i e r t , keine v o l l e mung

sich

rationalen,

beruhenden Börse

in der

erhebt

Ent-

entscheidender

hieraus

auf

das

ein-

d e u t i g e V e r s a g e n der EMH. R.J. S H I L L E R lität

als bei raus,

Gültigkeit

daß

der

eine d e r a r t

chen neuer läßt

(1981,a,433f.)

fand h e r a u s , daß

im U n t e r s u c h u n g s z e i t r a u m

und

EMH hohe

Informationen resümiert

fünfmal

zulässig

über

is thus so d r a m a t i c

attribute

failure

to

such

p r o b l e m s , or changes in tax

fehlt

SHILLER ihr

gleichwohl

leuchtende stellen liefert.

(1981,a)

Die

BELL, K . L . fähigen,

Alternative. R.J.

theory

theory."

SHILLER

(1983)

Wie

weiter

(1984,a)

unten

diese

S t u d i e v o n R.J.

sowohl

(1981) un.d

Fragen

Die

Studie

d e r k u r z - als im R a h m e n

bekennen

(loc.cit.216): be

gelten.

"We

superior

still the

J.Y.

der

think

befaßt

tragsich

langfri-

u n d der

BehandZins-

psychologisch

that

simple

ge-

CAMP-

destruk-

einer

auch der

einer

es

ein-

darzu-

traditioneller

s i c h zu to

mag,

eine

noch

SHILLER,

auf G e l d m e n g e n ä n d e r u n g e n

Autoren

may

to

index

inzwischen

k a n n als Zäsur z w i s c h e n

Konzeption

in b e z u g

Theorie

R. P O R T E R nämlich

verwandter

chological

v o n S.LEROY,

E M H u n d dem k o n s t r u k t i v e n E n t w u r f

Die

price

Element,

lung

fundierten

impossible

errors,

wesentliches

stigen Zinssätze strukturmodelle.

data

ein

Sensibilität

und

as

efficient

auch sein

alternativen

dieser

t h a t it w o u l d s e e m

da-

Auftauerklären

the

Hinsicht

SCHOENHOLTZ

m i t der h o h e n

of

statistischer

hat

a n der

failure

lag,

folgert

laws."

1983 e r s c h i e n e n e

tiven Kritik

höher

Er

in

theoretische

s e i n wird,

wäre.

Dividendenerträge

"The

things

So ü b e r z e u g e n d die B e w e i s f ü h r u n g R.J.

Aktienkursvolati-

sich nicht mit dem

künftige

markets model the

gewesen

Volatilität

( loc.cit.434) :

die

bis d r e i z e h n m a l

some

psy-

expectations

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

98

Das

offenkundige

Unvermögen der

traditionellen

Kapitalmarkttheo-

rie, die Preisdynamik auf den Finanzmärkten, speziell auf den Aktienmärkten,

befriedigend

R.J. SHILLER

(1984,a) dazu bewogen, ein

empirisch-konsistent

zu

erklären,

hat

"fads-and-fashions"-Modell

(FFM) zu entwickeln, das die Preisdynamik der Finanzmärkte auf die soziale

Dynamik

der

Meinungsbildung

auf

diesen

Märkten

zurück-

führt. SHILLER vertritt die fast revolutionäre Auffassung, das Investitionsverhalten sei entscheidend durch Launen und Modeströmungen gekennzeichnet4 8 1 , die sich sehr schnell und spontan, oft ohne klar erkennbaren

Anlaß,

ändern

können

(R.J.

SHILLER,

1984,a,457):

"These fluctuations in attitude often appear without any apparent logical

reason.

garding

investments

It

is

plausible

would

also

that

attitudes

change

or

fashions

spontaneously

or

re-

in

ar-

bitrary social reaction to some widely noted events." Gerade weil die Marktteilnehmer die dominierende Marktstimmung für das Marktgeschehen cher,

daß

keineswegs verkennen,

"academic

research

on

market

ist es umso verwunderlipsychology

..

apears

to

have more or less died out in the 1950s

. . . Those academics

who

write about

usually very

to

dissociate might be

financial themselves

important,

markets

today are

from any

suggestion

that

careful

market

psychology

as if notions of market psychology have

been

discredited as unscientific" (R.J. SHILLER, 1984,a,458). Die

Unterlassung

marktpsychologischer

Analysen

der

Finanzmärkte

ist nicht nur deshalb unverständlich, weil sie der gängigen Anlagepraxis widerspricht, sondern auch deshalb, weil z.B. in der Konjunkturanalyse

psychologische

Faktoren

auch

von

der

akademischen

Forschung durchaus ernst genommen werden 4 5 '.

48) Vgl. außerdem R.E. POTTER (1971). 49) Vgl. z.B. W.A. JÖHR (1952,588ff.). Von den zahlreichen, durch die ökonomische Forschung aber kaum rezipierten (sozial-)psychologischen Arbeiten, seien genannt: S.E. ASCH (1952); J.W. ATKINSON (1957); L. BERKOWITZ (1972); E.H. BOSHEAR, R.D. SMITH (1977); K.S. BOWERS (1973); M. FISHBEIN (1980); A.A. HARRISON (1976); R.M. HOGARTH (1980); J. KOZIELCKI (1981); R.D. LUCE (1959); J.A. MICHON, E.G.J. EIJKMAN, L.F.W, de KLERK (1979); U. NEISSER (1967); A. RAPOPORT, T.S. WALLSTEIN (1972); P.L. REYNAUD (1974); M. SHERIF (1937); P. SLOVIC (1971 ; 1972); T. WALLSTEIN (1980).

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

Nach den Postulaten der

EMH orientiert sich der

99

Durchschnittsan-

leger nur am inneren Wert eines Vermögensobjekts. Da rational handelnde

Anleger

-

und

nach

Meinung

der

EMH

handelt

die

weitaus

überwiegende Mehrzahl der Anleger rational - den inneren Wert aufgrund aller verfügbaren

Informationen

abschätzen können, kann der

Preis eines Vermögensobjekts nicht dauerhaft, sondern nur vorübergehend und zufallsbedingt, zum Ausdruck

kommende

(loc.cit.459)

in

von diesem Wert abweichen. Die

Grundposition

scharfer

Form

efficient market hypothesis

der

EMH

zurück:

weist

"This

R.J.

hierin SHILLER

argument

for

the

represents one of the most remarkable

errors in the history of economic thought." Nachdem

SHILLER

an

verhaltensprägende chen haben wicht

Beispielen

verdeutlicht

Modeerscheinungen

in

hat,

allen

gängigen

Anlegergruppen

zumindest

für

am

Aktienmarkt

zukommt.

den US-amerikanischen

Vorstellungen

-

die

fessioneller Anlageberater, -

falsch

sind.

sog.

Institutionellen

dient

gerade

als

wesentliche

Stütze,

denn

daß

kontrollieren sich pro-

"smart money" beherrscht

Trotzdem

These eines hohen Professionalisierungsgrads EMH

Hierbei

Aktienmarkt,

die meisten Aktien, die Mehrzahl der "Reichen" bedienen tienmarkt

welche

Lebensberei-

(loc.cit.460ff . ) , geht er der Frage nach, welches Ge-

einzelnen

zeigt sich, die

einigen Kraft

diese

den Ak(irrige)

des Aktienmarkts der

professionelle

Marktteilnehmer

sind auch rationale, eben "effiziente" Marktteilnehmer. In

einem

weiteren

Abschnitt

wendet

sich

R.J.

SHILLER

(1984,a,464f.) dem unklaren Begriff des inneren Werts einer Aktie zu: "Stock prices

... are relatively vulnerable to purely

movements because there is no accepted stand

the worth of

stocks

. . . Ordinary

what Frank Knight in 1921 called

social

theory by which to underinvestors

are

faced with

'uncertainty' rather than 'risk'"

(loc.cit.464). SHILLER geißelt hiermit treffend die weltfremde Position der EMH, die zumeist einfache gen

für

zukünftige

Marktteilnehmer, gerüstet,

solchermaßen

rationale

sieht freilich

Umweltzustände

anders

über

welche

wahrscheinlichkeitstheoretisch

Erwartungen

völlig

Wahrscheinlichkeitsverteilununterstellt,

bilden

aus. Der

können.

Die

Wirklichkeit

Anleger operiert

Feld stets neuer und darüber hinaus einmaliger

die auf-

in einem

Entscheidungssitua-

2 Abgrenzung des markttechnischen

100

tionen, 50 >

er

kann daher

Analysemodells

nicht auf

bekannte

Wahrscheinlichkeits-

verteilungen zurückgreifen. Die

grundlegenden

Mechanismen

grundsätzlich

geklärt

Demnach

als

gilt

gelten

wichtige

der

Heinungsdiffusion

(vgl.

R.J.

SHILLER, daß

Erkenntnis,

die

können

als

1984,a,466ff.). Kommunikation

kleinen Kreis und unter persönlicher Kontaktnahme

im

eine wesentlich

stärkere meinungsbildende Wirkung hat als die Kommunikation durch die Massenmedien. Dieser Zustand wirkt zusätzlich

destabilisierend

auf das Anlegerverhalten, denn ob ein Anleger gemäß der "offiziellen" Meinung handelt, hängt jetzt entscheidend davon ab, ob sein unmittelbarer Gesprächspartner,

z.B. der Anlageberater einer Bank,

die"offizielle" Meinung vertritt. Die

mathematische

Regel an dem

Analyse von

Diffusionsprozessen

knüpft

in

der

"general epidemic model" an : s l > Demnach gibt es Mei-

nungsträger, die gemäß einer "Infektionsrate" Meinungen verbreiten und gemäß SHILLER, satzes

einer

liegen

Vorgangs

"Sterberate"

1984,a,467f.). die

darin,

diese

Funktion

Die Schwierigkeiten

daß

Infektions-

je nach und

Art

des

Sterberaten

einbüßen dieses

(vgl.

einfachen

R.J. An-

sozialpsychologischen sehr

verschieden

sein

können. Um die von ihm postulierte Durchschlagskraft Ansteckungsprozesse

zu

US-Aktienindex

die

für

testen,

greift

fünfziger

und

sozialpsychologischer

SHILLER

(loc.cit.468)

sechziger

vermutlich dankbares Untersuchungsobjekt

Jahre

heraus:

den

Jahre

als

"The postwar

up-

trend period, the last great bull market, has often been characterized as one of contagious and increasingly

excessive optimism."

Als plausible Begründung für den Kursboom der Nachkriegsjähre läßt sich eine ganze Reihe fundamentaler Einflußfaktoren anführen, z.B. die

Verbesserung

der

monetären

Steuerung

und

die

verbesserte

Kenntnis der Wirkungsmechanismen staatlichen Handelns. Doch

SHILLER

Gretchenfrage

(loc.cit.470) der

stellt

Fundamentalanalyse

sogleich

die

überhaupt

Frage,

gelten

die

kann:

als "How

50) F. KNIGHT (1921,232) beschreibt diesen Zustand der Unwissenheit so: "... it is impossible to form a group of instances, because the situation dealt with is in high degree unique ...". 51) Vgl. insbesondere N.T. BAILEY (1957) und M.B. GOLDMAN, H.B. SOSIN (1979); C. MACKAY (1932).

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

101

was anyone to know these reasons were right or not?" Die Crux solcher

angeblich

objektiven

("fundamentalen")

Ursachen

der

wirt-

schaftlichen Entwicklung liegt zum einen in der mangelhaften Konkretheit dieser Ursachen und zum andern in den ungeklärten Mechanismen, nach welchen objektive

Informationen in konkrete Handlun-

gen der Informationsempfänger umgesetzt werden. Die Begründung nur

durch

"The

sozialpsychologischer

Rückgriff

evidende

for

auf

andere

social

Prozesse kann daher

Quellen

movement

erfolgen

driving

the

sinnvoll

(loc.cit.470):

bull

market

will

come instead from other sources. The evidence will be the growing number of individuals who participated knew about and

the market;

agent;

affect

and

the

the changes

changes

the valuation of

in

stocks

in, were interested

in relations between

attitudes

that

in, or

investor

might

plausibly

... In fact, there is a superab-

undance of plausible reasons for movements of the market." Das Problem,

geeignete

Indikatoren

zur indirekten

Messung

dieser

sozialen und psychischen Ursachenkomplexe zu finden, ist weit weniger gewichtig als im Falle der fundamentalen Ursachen. Über die Beteiligung

von

markt

es verläßliche

gibt

einzelnen Anlegern

und Anlegergruppen

Statistiken 52 »,

über

das

am Aktien"verbesserte

Verständnis" wirtschaftspolitischer Eingriffe nicht. Nach den Postulaten der EMH vermag die Finanz- und

Investitions-

psychologie zumindest keinen nennenswerten Beitrag zum Verständnis des Finanzmarktgeschehens

zu

leisten.

Denn wenn

es so

etwas wie

eine Finanzpsychologie gäbe, dann müßten finanzielle Transaktionen und

deren

sein.

Auswirkungen

Aktienkurse

auch

gelten

in

aber

gewisser

Weise

allgemein

als

prognostizierbar "not

very

fore-

castable". Daraus schließt die EMH, daß allenfalls eine rationale Dividendenprognose als ernst zu nehmende Kurs- und Ertragsprognose in Frage kommt. Das

Standardmodell

stimmung ist Dieses

der

ein sog.

Basismodell

der

rationalen "first-order EMH

und

daher

rational

lautet wie

folgt

"optimalen"

Kursbe-

expectations (vgl. R.J.

model". 5HILLER,

1984,a,474ff . ) : Die optimale Kursprognose erfolgt nach Gleichung 52) Vgl. z.B.: New York Stock Exchange, Share-ownership 1952 through 1970, New York 1951 - 1971.

2 Abgrenzung des markttechnischen

102

Analysemodells

Pt = ZEt Dt • k / ( l+δ )k 4 1 , k = 1

(1) Gleichung

(1) besagt, daß der

(Pt) dem

Barwert rational

denerträge

(reale) Aktienkurs zum Zeitpunkt t

erwarteter künftiger

(Dt) zum jeweiligen

ist die aufgrund

aller

-

(realer)

Dividen-

Prognosezeitpunkt t entspricht. Et

zum Zeitpunkt

t verfügbaren

Informationen

gebildete mathematische Erwartung, δ ist eine konstante Diskontierungsrate . Die Gleichung kann gleichzeitig auch als optimale, d.h. unter Verwendung aller

öffentlich

gnose

erwartenden

des

tiert

zu

werden.

(loc.cit.476)

bekannter

Diese

ein,

Informationen

Dividendenstroms Interpretation,

hat

auf

den

ersten

erfolgende

einer so

Blick

Aktie

Pro-

interpre-

gesteht durchaus

SHILLER etwas

für

sich, denn es läßt sich selbstverständlich nicht leugnen, daß dramatische

Dividendenerhöhungen

in der Regel

oder

starke Rückwirkungen

alles beweist

aber nicht

ein

totaler

Dividendenausfall

auf den Aktienkurs haben.

- und darauf

kommt es schließlich

Dies an -

"that there is not another component of the volatility of prices, a

component

that

whose dividends

might

dominate

price

movements

in

the

stocks

are not so f orecastable. For the aggregate

stock

market there is no evidence at all that stock price movements have been followed by corresponding dividend movements"

(loc.cit.477).

Vor dem Hintergrund der Modellwelt der Gleichung

(1), die als "the

most

markets

commonplace

(loc.cit.477)

version

aufgefaßt

(loc.cit.477ff . ) ein durch

die

Gruppe,

die

Annahme sog.

of

the

efficient

werden

kann,

alternatives

Modell,

zweier

Anlegergruppen

"smart-money

entwickelt das

sich

SHILLER

insbesondere

auszeichnet.

investors",

verhält

theory"

Die

sich

eine

entspre-

chend den Grundsätzen der EMH. Sie reagiert also auf rational erwartete Dividendenerträge, allerdings unter Berücksichtigung Vermögensrestriktion. Die zweite Gruppe, die

"ordinary

einer

investors",

zeigt kein rationales Verhalten. Diese Gruppe der Durchschnittsanleger

reagiert

nicht

auf

rationale

Ertragserwartungen,

sondern

"they overreact to news or are vulnerable to fads". Diese Anlegergruppe läßt sich also stark von Stimmungen und Emotionen leiten.

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

Die der Gleichung

(1) entsprechende EMH-Gleichung der

103

smart-money

investors lautet jetzt: (2) Qt = (Et Rt - μ)/* Qt ist der von den smart-money-Investoren

zum Zeitpunkt t gehal-

tene Anteil am gesamten Aktienbestand, EtRt ist die im Zeitpunkt t gebildete

rationale

Ertragserwartung,

μ

ist

eine

Konstante,

die

angibt, wie niedrig die Ertragserwartung sein muß, damit diese Anlegergruppe überhaupt keine Aktien hält. Andererseits kann die Ertragserwartung

auch

so

hoch

sein,

nämlich

μ+#,

daß

die

jnoney-Investoren alle vorhandenen Aktien halten wollen. Fall ist Qt

smart-

In diesem

= 1. Φ ist also die Risikoprämie, die diese Anleger-

gruppe verlangt, um alle Aktien zu halten. Definiert man

den

von der anderen

Gruppe der

ordinary

investors

gehaltenen Anteil als Yt /Pt , so muß im Marktgleichgewicht

- hier

werden alle Aktien gehalten - gelten: Qt + Yt /Pt = 1 Daraus läßt sich, zusammen mit der smart-money-Gleichung

(2) , die

allgemeine Preisbestimmungsgleichung des Alternativmodells in analoger Weise wie Gleichung (1) ableiten: 531 (3) Pt = Σ (Et Dt. Ii + (SEtYt.k)/(l + μ + ü>)ktl Der Preis

(Aktienkurs) stellt sich jetzt also dar als

Barwert der

verschiedenen

Ertragserwartungen

der

(gewogener)

beiden

Anleger-

gruppen. Geht die von den "schlauen" Anlegern verlangte Risikoprämie 0 gegen null, dann nähert sich dieses Modell der EMH-Variante an. Die

"schlauen"

Anleger

dominieren

dann mit

ihren

rationalen

Erwartungen das Börsengeschehen. Wenn Φ sehr groß ist, dann wollen die "schlauen" Anleger gemäß

(2) kaum Aktien halten, entsprechend

groß wird der Anteil der "gewöhnlichen" Anleger. Im Grenzfall - t geht gegen unendlich - konvergiert Q gegen

null. In diesem Fall

sind nur noch die "gewöhnlichen" Anleger am Markt vertreten und es gilt Yt = Pt . 53) Zum Lösungsverfahren vgl. R.J. SHILLER

(1984,a,475,Fn.36).

104

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

Werden nun Ereignisse bekannt, die in Zukunft höhere Dividendenerträge erwarten lassen, so wird dies nach Gleichung wirken als nach Gleichung

(3) ganz anders

(1). Nach der EMH-Gleichung (1) kommt es

sofort nach Bekanntwerden der dividendenrelevanten einem

Preissprung, weil sich

der Barwert

denerträge erhöht. Nach Gleichung sofortigen

Preissprung,

nur ist

Information

der erwarteten

zu

Dividen-

(3) kommt es zwar auch zu einem hier die

Begründung

umfassender:

Der Preissprung spiegelt nämlich auch wider, "what the smart money thinks the announcement means for the demand for stock by ordinary investors"

(R.J. SHILLER, 1984,a,478), denn gemäß

(3) machen sich

die "schlauen" Anleger nicht nur Gedanken über die künftige Dividendenentwicklung,

sondern

auch über

den mutmaßlichen

Anteil

der

gewöhnlichen Anleger am gesamten Aktienbestand. Diese Konstruktion Beispiel:

erinnert

Derjenige,

der

an

KEYNES'

einen

guten

berühmtes Tip

über

beauty-contestdie

mutmaßliche

Schönheitskönigin abgeben soll, darf nicht seine eigenen Auswahlkriterien, sondern diejenigen der Mehrheit der Juroren zugrundelegen. Wenn aber

jeder der Juroren versucht, möglichst nahe an die

durchschnittliche

Meinung

heranzukommen,

beginnt

ein

unendlicher

Reigen der Mutmaßungen über die mutmaßliche Meinung anderer. Gleichung

(3)

Gleichung

liefert

offenbar

nur

dann

dasselbe

Ergebnis

wie

(1), wenn Yt = 0. Gilt jedoch Yt > 0, dann ist der Dis-

kontierungsfaktor l+μ+ί größer als im Falle der EMH-Gleichung

(1).

Dies macht man sich wie folgt klar: Im Falle Qt = 1 und Yt = 0 muß gemäß

(2) Et Rt

muß Et Rt

=

sein. Ist jedoch Qt

0, dann

< μ+0 sein. Die Diskontierungsrate im EMH-Modell

trägt EtRt = δ, während sie im Alternativmodell beträgt. Dies hat zur Folge, daß künftige der Zukunft

(1) be-

(3) μ+0 > Et Rt = δ

- insbesondere weit

in

liegende - Dividendenerträge eine vergleichsweise ab-

geschwächte Bedeutung für die aktuelle Kursbildung haben, und zwar dies

umso

mehr,

je

höher

die

Diskontierungsrate

μ+0

ist

(loc.cit.478). Die Modellvariante SHILLERs kann somit eine Erklärung

liefern für

starke Ausschläge von P, welche die EMH nicht zu liefern

vermag.

Die hohe Preisvolatilität hat ihre Ursache in der spontanen, nicht durch

rationale

Überlegungen

gebremste,

sondern

durch

modische

2 Abgrenzung des markttechnischen Anaîysemodells

105

Strömungen verstärkte Reaktion der ordinary investors auf anlegerrelevante Informationen.

Konkrete

Diffusionsmuster

börsenrelevan-

ter Informationen lassen sich in ihren Auswirkungen mit Hilfe von Gleichung (3) gut abschätzen (vgl. R.J. SHILLER, 1984,a,497). Angenommen, eine Information bewirke einen kurzfristigen, scharfen Anstieg von Yt , der wärtsbewegung

später abflacht und

einmündet.

recht gering, weil der diesen

kurzfristigen

in Gleichung

Ausbruch

von

in

eine Ab-

die

Preiswirkung

(3) abgebildete

MA-Prozeß s4 >

Yt

(3) ist gründlich

spielt sich zwischen den Anlegergruppen ab: Die von den

schließlich

Nach Gleichung

einebnet.

folgender

Dabei

Austauschprozeß

"ordinaries" plötzlich ausgehende starke Nachfrage

wird durch Abgaben seitens der "smarties" befriedigt, und zwar zu nahezu unveränderten Preisen, denn die rationale zeigt

sich

unbeeindruckt Wenn

"ordinaries".

das

von

den

Interesse

Erwartungsbildung

launenhaften

der

diese eher wieder verkaufen möchten, nehmen die Markt

auftauchende

Material,

Kapriolen

"ordinaries"

ebenfalls

zu

erlahmt

der und

"smarties" das am

nahezu

unveränderten

Preisen, wieder auf. Steigt hingegen Yt nachhaltig an, dann werden auch die Kurse kräftig dann auftreten,

wenn

steigen, und zwar

die

in Sprüngen,

"smarties" begriffen

die

haben, daß

immer sie es

mit mehr als nur einer kurzlebigen Laune der Börse zu tun haben. Mit

Hilfe

häufig

der

Dividenden-Kurs-Relation,

verwendeten,

sucht SHILLER,

aber

die

gleichwohl

Prognosequalität

einer

in

der

EMH,

ernst

vielmehr

der rationalen

an

zu nehmen; der

Kennzahl,

also

(1), zu testen. Nach Meinung der EMH-Befürworter Börse nicht

Finanzanalysen

umstrittenen

ver-

Gleichung

sind Launen der

kluge Investor

Dividendenerwartung.

der

orientiert "This

would

sich mean

that the most naive investment strategy, buy when price is low relative to dividends

or

earnings

and

sell

when

it is

high, pays

off" (loc.cit.488) . Ob sich eine solche Strategie ausgezahlt hätte, testet SHILLER für den Zeitraum von 1872 bis 1983. Die Tests führten zu einer bemerkenswerten

Entdeckung:

Ober

dem

Durchschnitt

liegende

Dividen-

denerträge haben während der Testperiode offenbar Erwartungen auf überproportional

steigende

54) Moving-Average-Prozeß.

Erträge

genährt.

Nach

der

EMH

hätte

2 Abgrenzung des markttechnischen

106

aber das

genaue

Gegenteil

Analysemodells

geschehen

müssen:

Im

Falle

überdurch-

schnittlicher aktueller Erträge müssen die Anleger, die den "wahren" Ertrag

zu kennen

glauben, mit einer alsbaldigen

Ertragsver-

schlechterung rechnen und deshalb die betreffenden Aktien schnell verkaufen. SHILLERs Fazit pothesis stock

thus

appears

(loc.cit.490) : "The efficient market hy-

dramatically

wrong

prices move in a direction opposite

from

this

to that

regression:

forecasted

by

the dividend price ration." Die gängige Börsenerfahrung das

Verdikt

amène die

SHILLERs

la hausse,

la

Börsenteilnehmer

zu

stützen.

baisse bei

ist im übrigen durchaus dazu angetan, Der

Börsenslogan:

amène la baisse"

hektischer

besagt

"la

hausse

ja, daß

Kursentwicklung

eben

sich

gerade

nicht mit kühlem Kopf und nüchternem Sachverstand auf ihre rationalen Entscheidungsgrundlagen besinnen, sondern diese ganz einfach über Bord

werfen.

etwa, wie

die

Die

EMH

Folge

ist,

glauben machen

Zahl der Marktteilnehmer

daß

im

steigenden

möchte, eine

auf die Verkäuferseite,

Markt

schnell

nicht

wachsende

sondern vielmehr

auf die Käuferseite überwechselt. Im fallenden Markt läßt sich ein analoger Mechanismus beobachten, nur mit umgekhrtem Vorzeichen. Es erscheint überaus fraglich,

ob das EMH-Postulat,

rational

er-

wartete Dividendenerträge seien die einzige oder zumindest maßgebliche werden

Kraft

der

kann.

Aktienkursbewegung,

In

seiner

weiterhin

abschließenden

(loc.cit.497) folgendes Fazit:

aufrecht

Würdigung

erhalten

zieht

SHILLER

"A great deal of evidence

is pre-

sented here that suggests that social movements, fashions, or fads are likely to be important or even the dominant cause of speculative asset price movements make the case

. . . Must we rely on such evidence

to

against market efficiency? Yes; there is no alter-

native to human judgement in understanding human behavior." In seiner (1984,504)

Kommentierung des SHILLER-Ansatzes stellt Β.M. FRIEDMAN die

provozierende

Frage,

wie

es

überhaupt

zu

einem

"professional researchers' near unanimous dismissal of a view held by most men and women of common sense" kommen konnte. Wie also war es möglich, daß die Wissenschaft

ihre Augen verschlossen hat vor

einer Erkenntnis, die von den eigentlichen Akteuren des Börsengeschäfts schon immer geteilt wurde? B.M FRIEDMAN sieht die Ursachen für solches Verhalten in "factors, ranging from the social values

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodeiis

typical of educational

groups to various

107

forms of outright

self

interest [playing] a large part in molding and maintaining the solidity of professional opinion" Finanzmarkttheorie

zu

(loc.cit.504) . Die in Fragen der

beobachtende

Verbohrtheit

der

akademischen

Profession rückt B.M.FRIEDMAN sogar in die Nähe des religiösen Fanatismus, wenn er schreibt often

the

religiosity

-

(loc.cit.505):

with

economics and finance dismiss fashions,

and

changing

which

"The unanimity - indeed

professional

such a possibility

societal

attitudes

researchers

in

[viz. that fads,

affect

securities

prices] is truly astounding." B.M. FRIEDMAN greift den Zusammenhang zwischen Markteffizienz und Nicht-Vorhersagbarkeit da3 der

der

Marktpreisentwicklung

SHILLER-Ansatz hauptsächlich

auf

und

die Markteffizienz

betont, im

Sinne

von Allokationseffizienz in Frage stelle, denn eine launige Börse könne schwerlich ein Ort effizienter Ressourcenallokation sein. Ob eine solche Einengung der Interpretation angebracht ist, erscheint jedoch zweifelhaft. Die ablehnende Haltung SHILLERs gegenüber der EMH

hat

eine

viel

breitere

Basis:

Laut

EMH

sind

Kurse

deshalb

nicht vorhersehbar, weil der rational erwartete, d.h. optimal prognostizierte Kurs von Zufallseinflüssen überlagert wird. Daher mag der wahre Wert einer Aktie zwar bekannt sein, nicht aber ihr augenblicklicher sehbarkeit

der

fashions-knsatz

tatsächlicher Kurse

eine

Wert. Bei tiefere

SHILLER

Ursache.

hat In

die Unvorherfads-and-

einem

gibt es im Grunde überhaupt nicht die Möglichkeit,

einen wahren Wert zu bestimmen. Die Börse ist für SHILLER daher in doppeltem Sinne kein effizienter Markt: Erstens schwanken Börsenkurse nicht um einen rational bestimmbaren,

also prognostizierba-

ren Mittelwert, was für den einzelnen Anleger wäre. Zweitens

bringt die

Börse keine

strategisch nutzbar

optimale

Ressourcenalloka-

tion zustande, die für die Gesamtwirtschaft von Nutzen wäre. D.J.

JÜTTNER

SHILLERs: dentlich

(1987,9)

"Dieser die

bemerkt

Entwicklung

einer

Kursverhaltens. Launen ändern

fads-and-fashions-Ansatz

zum

Erklärungsansatz

erschwert

allgemein

natürlich

gültigen

außeror-

Theorie

des

sich, und sie treten nur sporadisch

auf. Dieser Forschungsrichtung kommt dann die Aufgabe zu, die Episoden offenbar

irrationalen Verhaltens

mit der Absicht

zu analy-

sieren, sie auf einige gemeinsame Grundmerkmale reduzieren zu kön-

2 Abgrenzung des markttechnischen

108

nen, wie das etwa Minsky

Analysemodells

(1972) und Kindleberger

(1978) mit ihrer

Erklärung von Finanzkrisen getan haben."® 5 » Auch wenn Wort

der

Marktlaunenansatz

SHILLERs

in Sachen Finanzmarktpsychologie

gewiß

nicht

das

letzte

sein wird, so dürfte

diese

Forschungskonzeption doch einen Meilenstein in der Entwicklung der Finanzmarktanalyse Ansatz

ist

die

darstellen.

Theorie

bubbles).

speculative

der

Ein

weiterer,

spekulativen

erfolgversprechender

Preisblasen

(theory of

Sie stellt eine alternative Erklärung irra-

tionalen Marktverhaltens dar. Gleichwohl gibt es zahlreiche Berührungspunkte mit der fads-Theorie. D.J. JÜTTNER spekulative

Preisblasen

als

"temporäre,

(1987,12) definiert

kumulative

Abweichungen

der Preise bzw. Kurse von dem Pfad, der mit den fundamentalen ökonomischen Bestimmungsfaktoren vereinbar ist."' 61 Damit

sich

Preis

positiv

eine

"Güterpreise

Preisblase

von

oder

dessen

entwickeln

kann,

erwarteter

muß

der

realisierte

Veränderungsrate

Preise von Vermögenstiteln

steigen

abhängen:

also

allein

deshalb, weil die Marktteilnehmer mit Preissteigerungen in der Zukunft rechnen

und nicht

etwa, weil

ökonomische

Preisbestimmungs-

faktoren, wie vermehrte Geldmenge oder verbesserte ten, eine solche Preisentwicklung che Preisentwicklung wird den

Erwartungen

Preisblase

Bevor

die

...

Eine

unausweichlich

Selbstkorrekturmechanismus 1987,12).

also allein von sich selbst vollfüllen-

angetrieben

steuert

besitzt

Preisblase

einmal

dem

in

Kollaps

sie

nicht"

platzt,

kann

tumspause - eine sog. "Konsolidierung" - einlegen VarianzgrenzenKontrapunkt

und

Gewinnaussich-

erwarten lassen. Die tatsächli-

Preisblasenmodelle

zu einer weithin

stellen

dominierenden

Gang

gekommene

entgegen; (D.J. sie

eine

einen

JÜTTNER, Wachs-

(loc.cit.15). gewissermaßen

den

Effizienzmarktphiloso-

phie dar. Damit ist die Finanzmarkttheorie insgesamt wieder in Bewegung

geraten.

Scheinbar

plötzlich fragwürdig wicklung

schwerlich

gesichertes

geworden.

theoretisches

Substantiell

überraschen, denn

Wissen

ist

kann eine solche Ent-

das sehr

weitreichende

und

55) V g l . H . P . MINSKY (1972); C.P. KINDLEBERGER (1978); D.J. JÜTTNER (1987) . 56) Zur Preisblasentheorie vgl. O.J. BLANCHARD (1979); O.J. BLANCHARD, M.W, WATSON (1982); R. DORNBUSCH (1982); R.P. FLOOD, P.M. GARBER (1980); J.A. FRANKEL (1985); C.P. KINDLEBERGER (1978); K.D. WEST (1984) .

2 Abgrenzung des markttechnischen Analysemodells

umfassende Postulat der Markteffizienz steht offensichtlichen den langen Varianz-

Gegensatz

Bestand der

und

zur

intuitiv in einem so

Marktrealität,

EMH eigentlich

Preisblasentheorie

109

daß

man

nur wundern

resümiert

sich

über

kann. Ober

daher

D.J.

die

JÜTTNER

(1987,12): "Diese Theorien verleihen der Spekulation einen schrillen, aber

vielleicht

vorherrschenden lisierend

nicht

unverdienten

Lehrmeinung

wirken

und

zu

kann

Klang.

spekulatives

Im

Gegensatz

Verhalten

informationsineffizienten

zur

destabi-

Preisen

bzw.

Kursen führen." Das

markttechnische

Analysemodell

die

neu

Effizienzmarkt-Kontroverse

entbrannte

Ganz im Gegenteil:

Das MAM soll

beabsichtigt

nun

gewiß

weiter

nicht,

anzuheizen.

zu einer Versachlichung der

Dis-

kussion beitragen, indem es frei von theoretisch einseitigen Festlegungen das Finanzmarktgeschehen

modelliert

setzung auf die Kernfrage zuspitzt:

Beachtung von Marktverhaltensregeln excess Auf diese Weise rischen

und

behält der

pragmatischen

e f f i ciency-Ansätze MAM und

den

vornherein klare werden

verläuft

Positionen

rational

getroffen,

dort, wo

zialpsychologischen

zugleich

efficiencyDie

es um

- z.B.: und

non-

zwischen

theoretische Ansätze

avon

Marktentscheidungep

Marktverhalten

Ansteckungsprozeß

empi-

und

Grenze

alle einschlägigen

einnehmen das

seinen

die

reklamieren.

priori-Festelegungen geht. Während

Auseinander-

returns erwirtschaften?

Effizienzbegriff Inhalt,

gleichermaßen

diesen Ansätzen

und die

Lassen sich durch konsequente

gleicht

dgl.

-

einem

, kann

das

soMAM

derartige Festlegungen vermeiden, weil es sich vorrangig der Frage nach dem

"Wie?" und nicht der Frage nach dem

"Warum?" von Markt-

prozessen zuwendet. in der

Regel mehrere

plausible Antworten geben. Den Anspruch, die einzig

Auf die

Frage nach dem

"Warum?"

lassen sich

richtige Ant-

wort zu kennen, erhebt das MAM daher nicht. Da dieses Erkenntnisdefizit

die

Leistungsfähigkeit

Marktstrategien eines

nicht

pragmatischen

"Beweislage" ist eine

Hypothese

der

MAM-gestützten

beeinträchtigt,

es aus

Wissenschaftsverständnisses

für das MAM günstig:

wahr

ist

ist

im

pothese mit dem empirischen

Sinne

Prognosen dem

Belang.

Die

Es muß nicht beweisen,

daß

einer

ohne

und

Blickwinkel

Obereinstimmung

der

Hy-

Befund, denn es läßt prinzipiell meh-

rere Hypothesen zu. Wohl muß es aber beweisen, daß es den Untersu-

110

2 Abgrenzung des markttechnischen

chungsgegenstand

"Markt"

Analysemodetts

in a l l e n f ü r d e n

"klugen"

relevanten Aspekten dauerhaft zu "durchschauen"

Marktteilnehmer

vermag.87'

57) E i n V e r g l e i c h m a g h i l f r e i c h s e i n : E i n K r a f t f a h r e r v e r m a g e i n A u t o m o b i l sicher zu l e n k e n , a u c h w e n n er v o n K f z - M e c h a n i k u n d p h y s i k a l i s c h e n G e s e t z e n n i c h t s v e r s t e h t . Er m a g s i c h d u r c h a u s v e r schiedene sinnvolle Hypothesen darüber zurechtlegen, wodurch die K r a f t im A u t o m o b i l ü b e r t r a g e n w i r d , s o b a l d er das G a s p e d a l n i e d e r d r ü c k t . D e r V e r g l e i c h h i n k t i n s o w e i t , als im F a l l e eines K r a f t w a g e n s die k a u s a l e n M e c h a n i s m e n mit n a t u r w i s s e n s c h a f t l i c h e r E x a k t h e i t b e s t i m m b a r sind, w ä h r e n d im s o z i a l ö k o n o m i s c h e n B e r e i c h K a u s a litäten mit exakten Methoden nicht identifiziert werden können.

Denn wo viel Weisheit ist, da ist viel Grämens, und wer viel lernt, der muß viel leiden." Prediger Salomo, 1, 18

3

Das markttechnische Analysemodell (MAM)

Die Skizzierung wichtiger Aspekte der Analyse spekulativer Märkte hat gezeigt, daß auf diesem Gebiet noch sehr viele wichtige Fragen offen sind. Defizite vielfältigster stische

Analyseverfahren

Aspekt.

Der

betonen

eigentliche

Art sind zu beklagen. allzu

sehr

den

Stati-

methodischen

Untersuchungsgegenstand,

nämlich

das

Marktgeschehen, tritt hierbei ungebührlich in den Hintergrund. Empiristische Analyseverfahren, wie die analyse, lassen

methodische

theoretische Fundierung. nutzerorientierte,

plakativ-deskriptive

Geschlossenheit

ebenso

Ihnen geht es im Grunde

signalgesteuerte

wie

auch nur um be-

Handlungsregeln.

hoc-Empirismus führt sich selbst ad absurdum,

Chart-

vermissen Dieser

ad-

denn es erweist sich

als unmöglich, jede denkbare Konstellation realer Abläufe zu antizipieren und in eine eindeutige Entscheidungsregel einzubinden. Die Finanzmarkttheorie Lage,

verläßliche

schließlich

Prognosen

zu

ist

in der Regel nicht in der

stellen,

außer

man

vertritt

Meinung, die Definition des aktuellen Marktzustandes Prognose

stelle

trachtet sind

eine

verwertbare

Prognosen

aber

Prognose

nur brauchbar,

dar.

Realistisch

wenn sie

blick überdauern. Die Aussage, die augenblickliche stelle die bestmögliche

Prognose der zukünftigen

dar, ist praktisch wertlos,

die

als optimale be-

den Augen-

Marktsituation

Marktentwicklung

wenn sich die Marktsituation

schnell

ändert, was durchaus nicht untypisch ist. Die neuesten

theoretischen Ansätze - das Varianzgrenzenmodell und

das Preisblasenmodell

- sind

zwar überaus vielversprechend, nicht

zuletzt deshalb, weil sie der Marktpsyche gebührend Rechnung tragen. Doch auch hier chen: Der

zeigen sich bislang nicht überwundene

Varianzgrenzenansatz

nicht gibt, nämlich

ist

destruktiv.

Er

zeigt,

Schwäwas

es

ein effizientes Marktgeschehen; er zeigt aber

nicht, was statt dessen gilt. Der Preisblasenansatz ist zwar konstruktiv, indem er zeigt, welche Kräfte wahrscheinlich rationalem Marktverhalten

stecken; er

ist aber

hinter ir-

unbestimmt,

indem

112

3 Das markttechnische Analysemodell {MAM}

er sich

über die

auslösenden und

letztlich

selbstzerstörerischen

Kräfte einer Preisblase ausschweigt. Für

das

sche,

markttechnische

empirische

und

Analysemodell

theoretische

(HAM)

ist

Hintergrund

dieser

methodi-

Verpflichtung

und

Herausforderung zugleich. Es gibt viel Bewährtes, auf das zurückgegriffen werden kann und muß. Es gibt aber auch viel Unzulängliches, das nicht übernommen die konzeptionellen

werden darf. Es ist nun an der

Bausteine des

markttechnischen

Zeit,

Analysemodells

im einzelnen darzustellen. Nur so lassen sich die konkreten Unterschiede zwischen der

traditionellen und der markttechnischen Ana-

lyse spekulativer Märkte herausarbeiten.

3.1

Die Struktur des markttechnischen Analysemodells

Das markttechnische Analysemodell

(MAM) dient

in erster

Bestimmung markttechnisch bedeutsamer Gesichtspunkte

Linie der

des

Marktge-

schehens. Deshalb ist das MAM von seinem konzeptionellen Anliegen her

ein

Analyse

Zeitreihenanalysemodell. stellt

es

In

einen Katalog

Anlehnung

an

diagnostisch

die

und

technische

prognostisch

verwertbarer Determinanten der Markttechnik auf und entwickelt exakte Methoden zu deren reihenanalytischer Bestimmung. Unter Markttechnik wird hierbei, wiederum

im Einklang mit der

Chartanalyse,

die Gesamtheit der Eigenschaften einer Marktpreisreihe verstanden. Im Hinblick auf die Oberprüfung der Diagnose- und Prognosequalität markttechnischer Eigenschaften sind Prüfmodelle entwickelt worden, die

in

das

MAM

voll

integriert

sind.

Eines

dieser

Prüfmodelle

dient z.B. dazu, die Unterstützungs- oder Widerstandsfunktion angeblicher Unterstützungs- oder Widerstandslinien modelle

sind daher

im

wesentlichen

zweistufig

zu testen.

Prüf-

aufgebaut: Auf der

ersten Stufe müssen die zu testenden Eigenschaften exakt und computergerecht definiert werden. Auf der zweiten Stufe muß ein Testalgorithmus

festgelegt

werden,

welcher

bestimmt,

wann

eine

Ei-

genschaft vorliegt und wann nicht. Neben den Prüfmodellen

spielen Sortiermodelle eine gewisse Rolle.

Sie beziehen ihre Inputs zwar aus dem MAM, sind aber nicht unmittelbar

mit

diesem

verknüpft.

Zweck

der

Sortiermodelle

ist

es.

3 Das markttechnische Analysemodell (MAM)

113

marktgängige Tauschobjekte, z.B. Aktien, nach bestimmten Kriterien zu ordnen und ggf. zu selektieren. Ahnlichen Hilfscharakter delle,

die

wie die Sortiermodelle haben die Plotmo-

zur graphischen

wurden. Im

Darstellung von

der international

Einklang mit

Zeitreihen üblichen

praxis wurden für die Balken- und Liniengraphik

entwickelt

Darstellungs-

halblogarithmische

Skalen gewählt. Auf diese Heise gelingt es, Preisbewegungen in ihrer relativen Bedeutung vergleichbar darzustellen. In einem speziell

für

wickelten

die

(kurzfristige)

Plotmodell

worden, weil

bei

sind

point-ajid-figure-Chartanalyse

allerdings

kurzfristigen

metrische

Skalen

Preisschwankungen

das

ent-

verwendet

Hauptaugen-

merk auf absolute und nicht auf relative Preisänderungen gerichtet sein dürfte. 1 ' Wie mehrfach betont, sucht lysemodell

den

voraus, daß

ständigen

keine

(und braucht) das markttechnische AnaRealitätskontakt.

Immunisierung

Dies

des Modells

setzt

betrieben

zunächst wird.

Die

nächste Voraussetzung für einen aussagefähigen Test besteht darin, daß es gelingt, eine vernünftige Testanordnung zu entwerfen. Dieses

Problem wird im

strategisch-taktischen

Rahmen des MAM Planungs-,

len gelöst.

Anhand

lassen

alternative

sich

einer

Fülle

durch die

Verwaltungsund

liefert.

Getestet wird

von

Kontrollmodel-

strategisch-taktischer

Marktstrategien

Langzeittest unterziehen, der gleichzeitig Querschnitt

Entwicklung

und

Varianten

Markttaktiken

einem

einen beliebig breiten

hierbei die

Performance

einer

strategisch-taktischen Variante im Hinblick auf die Ausnutzung von Preisänderungen. Bei Aktien z.B. wird

untersucht, welches Ergebnis

eine

bestimmte

Investment-Regel bei einzelnen Aktien während eines bestimmten Untersuchungszeitraums erbracht hätte. Dabei werden nur Kursänderungen, nicht aber Dividenden

und Transaktionskosten,

nisrechnung erfaßt. Es ist

allerdings nicht von vornherein

was sinnvoll siert

das

unter absolute

"Ergebnis" Ergebnis

verstanden werden (in

in der

sollte.

Währungseinheiten)

Rendite? Und wenn die Rendite das relevante Kriterium

Ergebklar,

Interesoder

sein

die soll,

1) Auf die Sortier- und Plotmodelle wird im Rahmen dieser Arbeit nicht näher eingegangen.

114

3 Das markttechnische Anafysemodell (MAM/

ist dann die absolute oder die relative Rendite vorzuziehen? Unter absoluter Rendite wird hier der prozentuale Anteil der zwischen

Kauf-

und

Verkaufpreis,

bezogen

auf

den

Differenz Kaufpreis,

verstanden. Im Falle der relativen Rendite wird dieser Prozentsatz auf Jahresbasis umgerechnet. Die strategisch-taktischen

Modelle sind so konzipiert, daß sowohl

die absolute als auch die relative kumulierte Rendite ausgewiesen wird. Damit ist den beiden Grundtypen des Anlegerpublikums eranleger

bzw.

kurzfristiger

"Trader"

-

Rechnung

- Dau-

getragen.

Die

strategisch-taktischen Planungs-, Verwaltungs- und Kontrollmodelle sind zum Teil recht putergerecht zu dem

komplex und nur mit erheblichem Aufwand

formulieren.

eigentlichen

Sie sind mit dem Herzstück

Zeitreihenanalysemodell,

in

com-

des MAM,

vielfältiger

Weise

vernetzt. Das markttechnische sentlichen können

Teilen

jedoch

Analysemodell algorithmisch

nicht

alle

wird

im folgenden

ausformuliert.

Varianten

und

in allen we-

Aus

Platzgründen

Spielarten

wiedergegeben

werden.

3.2

Markttechnische Zeitreihenanalyse

Den Kern

des markttechnischen

Analysemodells

bildet

henanalytische Basismodell. Es stellt gewissermaßen rischen Rahmen des MAM dar. Es legt Begriffe definitorische Zusammenhänge. ser zeitreihenanalytische sche Grundpostulate ten. Eine

über die

empirischer Test wird dann

fest und

zeitreidefinito-

präzisiert

Darüber hinaus enthält bereits

Teil

Vertiefung dieser

das den

einige

sehr

Preisbildung theoretischen

wesentliche auf

spekulativen

Einsichten

erst im Rahmen der

die-

theoreti-

sowie

Märkderen

strategisch-takti-

schen Modellteile möglich sein. 3.2.1 Reihenmittelwerte Unstrittig ist - sowohl in der theoretischen als auch in der empirischen Wirtschaftsforschung -, daß ökonomische Zeitreihen im allgemeinen und die Preisbildung auf spekulativen Märkten im besonderen zufallsbedingten

Einflüssen ausgesetzt

sind. Diese werden als

3 Das markttechnische

Störfaktoren

aufgefaßt,

überlagern und Die

zwischen

kann daß

begrenzt

die

fundamentale

Zufallseinflüssen

freilich

Die Ausschaltung folgen,

sie

nicht

ganz

ohne

von Zufallseinflüssen

der

mögliche

bleibt.

Die

Welche Stützperiode und

Preisreihe

in

der

etwaige

geht

Zeitreihenanalyse

nicht

es h i e r b e i

bestimmt

nicht In

allenfalls

dürften,

der

über

kommt

man

praktischen weit

Chartanalyse

verbreitet.

Bei

heit

Langfristcharts,

von

Preisreihen über andererseits

fünf b i s

darauf

entscheidungen

Die

Aktienmärkten

beadhtete

im

zwar

"Dow-Theorie"

langfristigen

der

zumal

ist,

kann

Falle

einer

welchen

Preis-

heranziehen.

die

Da

Marktteilnehmer

Beurteilungsmaßstäbe hier

die

graphischer

nicht

200-Tage-

Jahr

große

mit

Darstellungen bei

ihren

Vergleiche

von

deutet Markt-

anstellen.

Anlageentscheidungen

unumstrittene,

unterscheidet

impli-

Beliebt-

(teilweise a u c h m e h r ) ,

Marktteilnehmer

Zusammenhang

von im

Jahr. Die

längerfristige

mögen genügen,

bei

ihren

mehrere

zwischen

verschiedene dieser

u m die T h e s e

Marktdispositionen

Referenzperioden

über Durchschnittspreise einzelne

also

daß

Verwendung

Börsentagen

von einem

zehn Jahre

auch

die

200

aber

doch

kurz-,

auf

weithin

mittel-

und

Börsenbewegungen.

Hinweise

teilnehmer zugleich

hin,

durchaus

Und schließlich:

dige

Praxis

Plausibilitätsüberlegungen

ist

ca.

eine Referenzperiode

daher

Im

Frage,

unterbewußte

ohne

ziert dies

Diese

gängige

als R e f e r e n z g r ö ß e

vorliegen,

er-

aus.

Mitteln

den

Heise

übernommen.

werden.

letztlich um die

Erkenntnisse

diesbezüglich

i n der

Ein-

werden.

Eliminationsfehler

für d i e Z u f a l l s b e r e i n i g u n g zu w ä h l e n

eindeutig

keine

verfügen

Reihendynamik

vollzogen

muß d a h e r

Schaden durch

durchschnitt die Marktteilnehmer hierüber

115

systematischen

und

Willkür

Bildung gleitender Durchschnitte wird vom MAM

objektiv

(MAM)

verschleiern.

Trennung

flüssen

weil

Analysemodell

bzw.

heranziehen,

hat

daß

eine,

um

sich

Das

MAM

eingegangen.

des MAM

eine

Marktsondern

ein

Bild

verwendet

Reihendurchschnitte.

innerhalb

Bedeutung.21

2) H i e r a u f w i r d w e i t e r u n t e n

nicht

-kurse zu machen.

periodenspezifische

Mittelwerte

zu s t ü t z e n ,

Jeder

eigenstän-

116

3 Das markttechnische Analysemodell (MAM)

Die Mittelwerte Za bis Z9 werden gleichwohl zu Zt 1 aggregiert, gewissermaßen dem medium

mediorum.

MAM

die

die

Aufgabe

zu,

Diesem Wert kommt im Rahmen des

globalen

Mittelwertvorstellungen

der

Marktteilnehmer einzufangen. Es wird sich weiter unten in der Tat zeigen, daß der Zi 1-Wert eine durchaus

signifikante

Preisschwelle

markiert oder aber das Zentrum einer Preiszone im Falle richtungsloser Preisentwicklung darstellt. Die Reihenmittelwerte werden im einzelnen wie folgt bestimmt: 31 der Regel

werden

Monatsdaten

verwendet.

Daneben

spielen

bei

In der

Finanzmarktanalyse auch Wochen- und Tagesdaten eine gewisse Rolle. Bei

sozio-ökonomischer

Zeitreihen

können auch Daten mit abweichender Periodenabgrenzung,

der

Untersuchung

langfristiger

z.B. Quar-

tals-, Halbjahres- oder Jahresdaten verwendet werden. Im folgenden wird

für

die

Periodenabgrenzung

kurz

die

Bezeichnung

"Periode"

verwendet. Der Tiefstpreis in der Periode t sei Zi,t. Der Höchstpreis in der Periode t sei Z2,1 .Λ) Das erste Reihenmittel ist'> Zu , t = 0 . 5 (Zi , t + Zz , t ) . Aus

dem

einfachen

Periodendurchschnitt

Z3

folgt

der

3-Perioden-

Durchschnitt Z< , ι = ( Z3 , t + Z 3 ,t-i + Zs , t - 2 ) / 3 . Z
Um die Nummernfolge der MAM-Algorithmen nicht zu durchbrechen, sei an dieser Stelle noch eine weitere Variante zur Bestimmung empfehlenswerter

Kauf-

und

Verkauf niveaus

angefügt.

Eine

schlossene Erörterung dieser und vieler anderer tionen soll einem eigens hierfür vorgesehenen

in

sich

ge-

BandbreitenkonzepKapitel vorbehalten

bleiben. Aufgrund der bisher entwickelten Indikatoren der Reihendynamik lassen sich das modifizierte Kauflimit Z2 ο ι sowie das modifizierte Verkauflimit Zìo: definieren als: Z2 0 1 , t = ( Z l Z2 0 2 . t = ( Z l

3 6

, t + Zl 4 4 , t + Z l 4 +Zl 4 4 , I +Zl

3 S , t

3

, t + Z l 4 7 , t + Z l 3 0 , t + Zl 3 3 , t + Zl 7 1 , +Zl 4 a , t +Zl 5 2 , t +Zl 3 4 , 1 +Zl

4 6 , t

I )

Π

7 1 , t )

Π

Wie man erkennt, sind zwei Komponenten, nämlich Zi 44 und Zi 71 , in beiden Algorithmen enthalten. Dies mag auf den ersten Blick widersinnig anmuten. Hier wird Rahmen des fine

ein methodischer Kniff sichtbar, der im

tuning des MAM wiederholt angewendet wird. Er be-

steht darin, durch Einbau von konträren Variablen einer systematischen Ober- oder Untersteuerung eines Indikators Im vorliegenden

entgegenzuwirken.

Fall trägt die simultane Verwendung

von Zi 44

und

Zi 7 1 in Zìo 1 und Z202 nicht nur dazu bei, die definierte Bandbreiten

( Z i t i , Zzo:)

"Reichweite"

zu

zu

verengen,

halten;

sie

also

fördert

Kaufdaneben

und

Verkaufniveau

auch

den

in

Gleichlauf

der Korridorgrenzen. Dies ist im Hinblick auf das Postulat weitgehend stabiler und konstanter Trading-Spannen ein wichtiges operatives Erfordernis.

13) Eine extreme Ausprägung dieser Haltung bestünde in der Forderung, daß Z200 sein Maximum erreicht, das offenbar bei +12 liegt. In diesem Fall hat das betreffende Gut alle in dieser Konzeption festgelegten Kriterien markttechnischer Stärke erfüllt. Inwieweit das Prinzip der markttechnischen Stärke als Leitlinie für Marktoperationen operationalisiert werden kann, wird uns später noch intensiv beschäftigen. Soviel sei jedoch bereits hier gesagt: Das Konzept der relativen Stärke hält nicht, was es verspricht.

174

3 Das markttechnische Analysemodell

(MAM)

3.2.9 K r i t i s c h e S c h w e l l e n p u n k t e e i n e r Unter

den Praktikern der

geblich von

vorhandene

Preisreihen,

Chartanalyse

kritische

breiten

Kriterien entspringt kritische

Punkte

Raum

Signalfunktion

Offenbar

Beliebtheit

ziertem Aktie

große

die

deren

Steigt

ein u n t r ü g l i c h e s

jedoch

irrational

durchaus einen

ein

abtun.

nicht

darin,

eine

Ob

das

zu v e r f ü g e n ,

Grund

d e n , die

eine

eine

Eile gar

rechtzeitig

im

objektive

Kurs

ist d i e s für

einer

für

nicht

eine

bevor-

der Kurs n o c h

dieselben

zu

unter

Anleger

die-

nicht

des

als

voreilig

Börsengeschehens schnell

Regeln

als

bei

naiv

besteht

Entscheidung

nicht möglich

wahrzunehmen

es

implementierbare

solcher Regeln

fundierte

eklamag

wäre,

ja zu

sondern

gleichzeitiger

Risikos.1'

als

theoretische,

sollen

der

selbst wenn diese

wissenschaftlich

Schwellenprinzip

nicht primär diesem

Hektik

über einfache,

T r a n s p a r e n z des e i n g e g a n g e n e n

so

dadurch

undifferen-

ein.

Verhalten

der

in d e r g e b o t e n e n

Marktchancen

nur

Zeichen

so s t u f t e n

g e l t e n m ü s s e n . Der Zweck einer

treffen, was darin,

In

Sinn haben,

Entscheidungsregeln u n d banal

solches

Zeitreihe

Unterschrei-

sich

z.B.

Lag am T a g d a v o r

s e l b e A k t i e als k l a r e B a i s s e - S p e k u l a t i o n sollte

an-

Crossover-

eine

bzw.

Schwellenprinzips

hingibt.

dieser Aktie.

von

daß

Ober-

200-Tage-Durchschnittskurve,

Börsenteilnehmer

stehende Hausse

tant

Ratio

um

insbesondere

zukommt.

des

der 200-Tage-Durchschnittskurve,

Man

Die

Masse der M a r k t t e i l n e h m e r

Schwarz-Weiß-Denken

über

wenige

die

die D i s k u s s i o n

Zeitreihen,

der O b e r z e u g u n g ,

besitzt,

tung s i g n i f i k a n t e ist d i e

nimmt von

einnimmt.

ja gerade

Schwellenpunkte

e r k l ä r e n , daß

Zeitreihe

operatives

Marktprinzip

s o n d e r n eine

folgenden

empirische

Testalgorithmen

Überprüfung dieses

taugt, Frage.

entwickelt

Schwellenkriteriums

ist Aus werer-

möglichen .

1) W e r eine A k t i e k a u f t , s o b a l d ihr K u r s d i e 2 0 0 - T a g e - K u r v e v o n u n t e n n a c h o b e n d u r c h s t ö ß t , w e i ß z w e i e r l e i (beinahe) s i c h e r : S o l l te d i e A k t i e h a u s s i e r e n , dann p r o f i t i e r t er d a v o n . S o l l t e sie aber w i e d e r u n t e r d e n 2 0 0 - T a g e - D u r c h s c h n i t t z u r ü c k f a l l e n , so w i r d er sie m i t e i n e m b e r e i t s im v o r a u s a n n ä h e r n d b e s t i m m b a r e n V e r l u s t wieder abstoßen.

175

3 Das markttechnische Analysemodell (MAM)

3 . 2 . 9 . 1 B a i s s e s i g n a l - T e s t m i t Zt als

Schwellenpunkt

Dem 3 - P e r i o d e n - R e i h e n d u r c h s c h n i t t

Z


9) Die Bedingung Z2» 2 ist in mehrfacher Hinsicht äußerst streng. Eine Hausse würde z.B. dann nicht bestätigt, wenn der Preis nach erfolgtem Haussesignal zwar spektakulär, etwa um 50% ansteigen, nicht aber einheitlich in allen sechs auf das Haussesignal folgenden Perioden mehr als 10% über dem im Signalzeitpunkt geltenden Zi 1-Wert liegen würde. Auch würde das Haussesignal keine Bestätigung finden, wenn der Reihenanstieg erst nach den geforderten

192

3 Das markttechnische Analysemodell

(MAM)

=0 r 0 für Z ü o , ι Z2 8 3.1 = < 0 für (Zi , ι ι ι ν t • 2 ν . . . ν t . 6 SO . 97Zi ι , t ) A(Z2 β ο , ι =1) L 1 für (Zi , t . l A t . 2Λ. . . ΛΙ · 6 >0.97Ζι ι , t )Λ(Ζ2βο , ι =1) Gemäß Z2 β 3 wird die Hausse

dann bestätigt, wenn die Zeitreihe in

der Folge des Haussesignals - präzis: Eintritt

in den sechs Perioden

des Haussesignals - nicht nennenswert unter den

nach

Signal-

wert zurückfällt. Dabei bleibt freilich völlig offen, ob überhaupt ein

beachtenswerter

Reihenanstieg

stattfindet.

Es

wird

gefordert, daß die Reihe nicht wieder zurückfällt. Somit

ja

nur

ist auch

dieses Bestätigungskriterium nicht völlig frei von Einwänden. Es wäre

jedoch eine

Illusion

zu glauben,

man könne

ein

Bestäti-

gungskriterium finden, das über derartige Einwände erhaben sei. Im Rahmen des MAM-Testprogramms wurde daher auch nicht der fruchtlose Weg

beschritten,

nach

weiteren

alternativen

Bestätigunskriterien

zu suchen.' 0) Die restlichen Algorithmen lauten: Z2 β Z2 β Z2 8 Z2 8

4 , t = ΣZ2 9 2 > t über alle t υ, ι = ΣΖ2 8 3.1 über alle t 6 , t = (IOOZ2 8 4 . 1 ) ìli 8 1 , t 7,1 = (IOOZ2 8 5 . t ) /Z2 8 1 , t .

sechs Perioden erfolgte. Diese Diskussion belegt, wie schwierig es ist, selbst so einfach erscheinende Frage, wie die Frage, ob nun eine Hausse vorliegt oder nicht, sowohl eindeutig als auch sachlich plausibel zu beantworten. Eine eindeutige Antwort läßt sich durch die Fixierung eines Algorithmus in der Art des Z282 zwar gewinnen, doch können zugleich Zweifel angemeldet werden bezüglich der Plausibilität des Bestätigungskriteriums. Verallgemeinernd kann man sagen, daß es überhaupt keine allgemein anerkannten Testverfahren geben kann, weil - bzw. solange - es keine objektiv und allgemein anerkannte Definition des Testgegenstandes gibt. Darüber z.B., was eine Hausse ist, kann man sehr verschiedener Meinung sein. Ein wesentlich vernünftigeres, wenn nicht sogar wesentlich realistischeres Hausse-Testkriterium scheint die Beobachtung der Reihenminima (z.B. Tiefstkurse) im Gefolge eines Haussesignals zu sein. Fallen die Minima nicht wieder unter eine als kritisch angesehene Schranke zurück, so kann von einer Dominanz der Auftriebsund Haussetendenzen ausgegangen werden. Darauf hebt das MinimaKriterium ab. 10) Gleichwohl gibt es eine Chance, die vom MAM voll wahrgenommen wird, die Verläßlichkeit der Schwellenpunkte noch besser abschätzen zu können. Hierzu muß die Testanordnung jedoch um eine Zielfunktion erweitert werden. Auf diese Weise gelangt man zu operativen Marktstrategien, die etwa mit dem Ziel der Renditemaximierung betrieben werden. In einem solchen "Setting" läßt sich dann einfach fragen, welche Strategie - speziell: welche schwellenpunktgestützte Strategie - ex post den maximalen Zielerreichungsgrad aufzuweisen hat. Bei der Diskussion des Strategie-Teils des MAM wird hierzu noch manches zu sagen sein.

3 Das markttechnische

Analysemodell

(MAM)

193

Γ Ο für Z ü o , ι = 0 Zi·· , t = < 0 für (Zî , t » ι ν t · 2 ν . . . » t ι 6 il. 2z ι ι , t ) Λ(Ζ2 β o , t =1 ) L 1 für ( Z j , ι . 1 Λ Ι . ! Λ . . . A t i i >1.2Ζι 1 , t ΙΛΙΖϋο, 1=1)

Ζ: • ! , ι = Σ Ζ2 β β , t über alle t Z 2 9 o , t = (IOOZ2 9 9 , ι ) /Z2 8 ι , 1 Die Auswertung erbringt

auch hier einen nur vernachlässigungswür-

digen Anteil der Bestätigungen nach dem Maxima-Kriterium praktisch keine Bestätigungen nach dem verschärften rium Z2 s β . Auf der anderen Seite sind Z2β 3

nima-Kriterium

erreichbaren

Die Quote schwankt ungefähr

auch hier die nach dem Mi-

Bestätigungen

recht

der

zahlreich.

zwischen zwei Dritteln und drei Vier-

teln. Auch die Tendenz zur Verringerung der Signale rung

Z2 β 2 und

Maxima-Krite-

Mittelwert-Stützperiode

wird

wiederum

bei Verlänge-

klar

bestätigt.

Z.B. brachte der FAZ-Index im Testzeitraum 1972-1984 aufgrund von Z< 15, aufgrund von Zs 13, aufgrund von Ζβ 9 und schließlich

auf-

grund von Zi 1 nur noch 5 Haussesignale. Welches Fazit läßt sich nun aus den Baisse- und Haussesignal-Tests ziehen? Zunächst fällt auf, daß je nach Baisse- bzw. Haussedefinition die durch den Schwellenübertritt signalisierte

Reihenentwick-

lung sehr schlecht bzw. einigermaßen gut bestätigt wird. Verwendet wurden

zwei Definitionen,

die

beide plausibel,

jedoch nicht

frei

von Einwänden sind. Verwendet man die

"wohlwollendere" Definition,

so zeigt sich eine

zwar nicht stark ausgeprägte, aber doch unverkennbare

Performance-

Überlegenheit mittelfristig ausgelegter Reihendurchschnitte. mittelfristig

ist

hierbei

Einheitsperioden

zu

neigen,

der

aufgrund

eine

verstehen. noch

Periodenlänge Kürzer

von

rund

periodisierte

vergleichsweise

starken

Unter

12 bis 24 Mittelwerte

Zufallskompo-

nente, verstärkt zu Fehlsignalen. Länger periodisierte Mittelwerte hingegen weisen, neben der erhöhten Tendenz zu Fehlsignalen, eine zu große Trägheit auf, um als zyklische Schwellenpunkte funktionsfähig zu s e i n 1

1

11) Die durchgeführten Baisse- und Haussesignal-Tests verzichten auf eine Differenzierung der Testanordnung im Hinblick auf den Reihentrend. Unabhängig hiervon durchgeführte Tests scheinen jedoch zu belegen, daß der Trend die Trennfunktion der Schwellenpunkte entscheidend beeinflußt. Konkret bedeutet dies, daß einem Schwellenübertritt umso größeres Gewicht zukommt, je stärker die

3 Das markttechnische Analysemodell

194

(MAM)

Es erscheint wenig zweckmäßig, sich einer prinzipiell nie zu beendenden Suche nach immer neuen Testvarianten hinzugeben. Aussichtsreicher dürfte es hingegen sein, ausgewählte

strategisch-taktische

Varianten

zu

diese

auf

Weise

Probleme

der

ihre

lassen

Zielverträglichkeit sich

die

hin

definitorischen

vergleichsweise

simplen,

untersuchen.

und

Auf

konzeptionellen

schwellenpunkt-gestützten

Crossover-Tests geschickt umgehen. Bei allen Bedenken gegen die konzeptionelle Solidität der Schwellenwertanalyse kann jedoch soviel als gesichert gelten: verfügen offenbar über kritische Schwellenwerte

Zeitreihen

(Schwellenpunkte),

nach deren Verletzung eine Richtungsänderung der Zeitreihe mit hoher Wahrscheinlichkeit eintritt. Dadurch wird nach die

die marktpsychologisch

Marktteilnehmer

fundierte These gestützt, wo-

prinzipiell

dazu

neigen,

eine

am

Markt

erkennbare Richtung erst einmal in die Zukunft fortzuschreiben. An der Richtungsprognose

wird

auch

ten, solange diese Schwankungen

bei

Preisschwankungen

ein als tolerabel

festgehal-

erachtetes

nicht unterschreiten. Wird die Toleranz verletzt, wird

Maß

die bishe-

rige Richtungsprognose abrupt durch die gegenteilige ersetzt. Demnach dürften Marktteilnehmer klare Trennungslinie macht

es

im Durchschnitt dazu neigen, eine

zwischen Auf-

auch verständlich,

und Abschwung

wieso die

eine so erstaunliche Resistenz

jeweilige

zu ziehen.

Dies

Preisentwicklung

zeigt. Ist ein Markt für die Mehr-

heit ein Baissemarkt, dann können die Preise schlechterdings nicht steigen. Hält die Mehrheit hingegen einen Markt für einen Haussemarkt, dann werden Preisrückgänge sofort durch massive

Käufe auf-

gefangen. Dies läßt sich anhand unzähliger Beispiele belegen, und zwar nicht nur auf den Vermögensmärkten. 3.2.9.9 Zyklusphasentests Die Baisse- und Haussesignal-Tests heben ab auf den crossover zwischen der

aktuellen Reihenrealisation

und einem gleitenden Durch-

Trenddynamik ist. Mithin steht zu erwarten, daß die Testergebnisse bei entsprechender Differenzierung je nach Trendsituation noch deutlich verbessert werden könnten.

195

3 Das markttechnische Analysemodell (MAM)

schnitt.

Der

gleitende

zufallsbereinigtes tung

als

signifikantes,

angesehen Ein Regel

d.h.

dient

dessen

hierbei Ober-

als

bzw.

richtungbestimmendes

Nachteil

dieses

als R e f e r e n z n i v e a u s

kaum

noch

s p i e g e l n , daß

Reihenereignis

aufweisen.

die läßt

und

besteht

in

nennenswertem

sich

keinerlei

folgern,

Mittelwert

stark

daß

der

nur

bei

gleitenden

Trefferquote

daß

die

"weicher"

ein

Reihenmittel

kommt

durchaus

allerdings

Es liegt n u n n a h e durch nachhaltig nente

noch

zu v e r s u c h e n , verbessert

kompromißloser

zufallsbereinigten der s i c h eine daß

zwischen

len

als

längerperiodige

(crossovers)

wertreihen. aufgrund

zwischen

Welche

theoretischer

Diese Frage

und

Die

Reihenmittel,

kann allenfalls

besondere von

d u r c h die

Da

wiederum

nicht

alle

unerläßlich. Analog Rahmen des

MAM

denkbaren

acht

so

es

werden.

zu

Schnittstel-

Hausse.

Mittel-

verdienen,

nicht

empirische

zu

ist

klären.

ex-post-Datenana-

werden. getestet

werden

zu d e n B a i s s e - u n d H a u s s e s i g n a l t e s t s

für die B a i s s e u n d die

Da

verändern

auf e i n e ü b e r s c h a u b a r e

Zyklusphasen-Tests

in

bestimmt,

periodisierten

Beachtung

crossovers

die B e s c h r ä n k u n g

zwischen

schneller

vornherein

lyse e i n e r v o r l ä u f i g e n K l ä r u n g z u g e f ü h r t

nen, ist a u c h h i e r

nur

ermittelt

kommt

da-

Zyklusphase,

w i r d in d i e s e m Fall

unterschiedlich

Erwägungen

Die

unter

Zufallskompo-

crossovers

jeweilige

s i c h im Z e i t a b l a u f

crossovers

d.h.,

Trefferquote nicht etwa

Reihenmittelwerten

kürzerperiodige Mittelwerte können

ob d i e

zuläßt.

aller-

scheinen.

hinaus,

w e r d e n k a n n , daß m a n d i e

Zeitreihe befindet,

crossovers

75%

und

Fehlsignale.

eliminiert

Reihen

kann

Trennfunktion

bestätigen

über

100 S i g n a l e n f i n d e n s i c h i m m e r h i n 25

sein kann.

signifikante

zu

selten

die-

zwischen

Haussesignal-Tests,

die

der

wider-

die mit

crossover

zufallsbedingt

Baisse- und

Auslegung,

daß

in

Zufallsbereinigung

d a h e r n i c h t als v e r l ä ß l i c h e s R i c h t u n g s s i g n a l d i e n e n Wir haben gesehen,

darin,

Umfang

aktuellen Reihenrealisationen,

verglichen werden,

Daraus

Ursprungsreihe

Verfahrens

fungierenden Reihenmittelwerte

Zufallseinflüsse

aber

sem R e f e r e n z n i v e a u

dings

weitgehend

Unterschrei-

wird.

gravierender

zwar die

Durchschnitt

Referenzniveau,

durchgeführt,

kön-

Auswahl

werden

jeweils

im

vier

196

3 Das markttechnische

Analysemodell

(MAM)

3.2.9.9.1 Baissephasentest auf der Grundlage von Z 3.2.9.10 Oberprüfung hypothetischer Unterstützungs- und Widerstandspunkte Das gedankliche Korrelat zur Crossover-Analyse stellt die Untersuchung

markanter

Unterstützungs-

Zeitreihe dar. Darunter eine Zeitreihe zwar

werden

erreicht,

und

Widerstandspunkte

einer

fiktive Grenzwerte verstanden, die in der Regel aber nicht über-

bzw.

unterschreitet. Kommt es in Ausnahmefällen zu einer Grenzwertver-

4) Dies ist auf den ersten Blick überraschend, denn die Kombination Zi ι/Zi o basiert auf einem wesentlich längeren Stützzeitraum als die Kombination Ζβ/Z9 . Die größere Trägheit einer Reihenkombination hat jedoch zwei Seiten: Zwar verändern sich die einzelnen Reihenmittelwerte vergleichsweise langsamer, doch ist eben aus diesem Grund der Abstand zwischen den beiden Mittelwertreihen kleiner. Dies wiederum impliziert aber, daß eine geringere "Wegstrecke" bis zum crossover zurückgelegt werden muß. Auch wenn sich die Reihen nur sehr langsam aufeinander zu bewegen, mag der geringere Reihenabstand vergleichsweise weniger Zeit zu seiner Überwindung beanspruchen als im Falle von Mittelwertreihen, die sich zwar schnell anpassen, die aber weiter auseinanderliegen. 5) Wie mehrfach betont, kann an dieser Stelle über die operative Leistungsfähigkeit prozyklischer Signale noch kein endgültiges Urteil gefällt werden. Hierzu bedarf es der Umsetzung dieser Signale in marktstrategische Handlungsanweisungen, die ihrerseits erst durch Präzisierung einer Zielfunktion operational gefaßt werden können.

3 Das markttechnische Analysemodell (MAM)

209

letzung, so wäre dies als bedeutsames, die zukünftige Entwicklung der Zeitreihe eindeutig präjudizierendes Ereignis zu werten. In der technisch orientierten Marktanalyse spielen Unterstützungsund Widerstandspunkte sten

für

das

nach

offenkundigen,

eine große

Plakative

ist

bei

es

der

Rolle. Der Vorliebe der Chartizuzuschreiben,

Betrachtung

daß

einer

hauptsächlich

Zeitreihengraphik

dem geübten Auge sofort auffallenden "Unterstützungs-" und "Widerstandslinien" Ausschau

gehalten

optischen Erscheinungsbild - positiv geneigte,

wird.

einer

Diese

Zeitreihe,

werden,

je

nach

dem

als untere oder obere

negativ geneigte oder auch horizontale

- Be-

grenzungslinien der Graphik angepaßt. Der Willkür sind hierbei

freilich Tür und Tor geöffnet, schon al-

lein deshalb, weil völlig unklar ist, auf welchen men eine solche Begrenzungslinie

bezogen werden

zeitlichen Rahsoll. Häufig be-

hilft sich die Praxis in dieser Frage dann so, daß kurz-, mittelund langfristige Begrenzungslinien eingezeichnet werden, was immer dies im einzelnen bedeuten mag. 6 ' Neben diesen optisch verifizierbaren Zeitreihe gibt kaum

es weniger

erkennbare

"offenen" Begrenzungen

offenkundige, durch

"versteckte"

Unterstützungs-

punkte, die von der ans Figürliche Regel

weniger

beachtet

werden.

bloßen und

Widerstands-

gewöhnten Chartanalyse

Die

Existenz

solcher

einer

Augenschein in der

Unterstüt-

zungs- und Widerstandspunkte läßt sich aufgrund der Ergebnisse der Crossover-Analyse vermuten. 7 ' Ein 'selbst von den Chartisten viel beachteter Unterstützungs- und Widerstandspunkt

ist der gleitende

200-Tage-Durchschnittswert

ei-

ner Zeitreihe. Diesem wird zugetraut, daß er die Reihenvolatilität sicher begrenzt,

entweder nach unten oder nach oben, je nachdem,

6) Außerdem ist nicht einsichtig, warum solche Bereichsabgrenzungen einer Zeitreihe ausschließlich linear verlaufen müssen. Eine Gerade ist zwar einfach zu zeichnen. Realistischer dürfte aber ein nicht-linearer Verlauf allemal sein, von wenigen Ausnahmen abgesehen . 7) Crossovers finden, zumindest, wenn man für eine ausreichende Zufallsbereinigung und Glättung der beteiligten Reihen Sorge trägt, nicht gerade häufig statt. Daraus kann man schließen, daß die für das Zustandekommen eines crossovers entscheidende Schnittstelle die Richtungskomponente der Reihendynamik stabilisieren hilft.

3 Das markttechnische

210

Analysemodell

(MAM)

ob sich die Ursprungsreihe oberhalb oder unterhalb dieses Reihenmittelwerts befindet."» Die

nachfolgenden

potentieller darüber

Tests,

wiederum

durchgeführt

für

eine

Unterstützungs- und Widerstandspunkte,

schaffen,

was von

der hypothetischen

soll

Auswahl Klarheit

Unterstützungs-

und

Widerstandsfunktion dieser Schwellenpunkte zu halten ist. 3.2.9.10.1 Reihenunterstützung durch Z< Der

3-Perioden-Reihen-Durchschnitt

Mittelwert, der

Z
1.03Z9 , t )Λ(Ζ3 9 5 , t = 1) L 1 für (Z2 , t S1.03Z9 , ι )Λ(Ζ3 9 9 , t = 1) Z3 9 » , ι = ΣZ3 9 7. t über alle t Zs 9 9 , ι = (IOOZ3 9 β , t ) /Za 9 « . t Wie erwartet, ist die Zahl der Signale bei der Wahl von Z9 als Widerstand

scharf

rückläufig. Während

der FAZ-Index

bei

Verwendung

11) Bei Verwendung von Monatsdaten umfaßt Z« ca. 200 Börsentage.

3 Das markttechnische Anaïysemodell (MAM)

220

von Z4 noch 95 Signale brachte, lieferte Z9 nur

41

Signale.

Davon

wurden allerdings

im Vergleichszeitraum

40 bestätigt;

spricht einer extrem hohen Bestätigungsquote

dies

von nahezu

ent-

98%. Lei-

der läßt sich dieses günstige Ergebnis nicht auch für die Einzelreihen stark

ableiten. und

Hier

erreichen

streuen

nicht

die

selten

Bestätigungsquoten

Tiefstwerte

von

ziemlich

nahe

50%.

Im

Durchschnitt dürfte die Bestätigungsquote bei rund 65% liegen. Eine einfache

Erklärung

standsperformance die

des

für die vergleichsweise

Z9-Mittelwerts gibt

Unterstützungsperformance

wesentlich

weise liegt der Grund wiederum stimmung Zeitreihen

für und

Zeitreihen. für

alle

Für

in der die

schlechte Wi-der-

es sicher besser

nicht,

ist.

asymmetrischen meisten

Preisreihen gilt der

zumal

Möglicher-

Grenzwertbe-

sozio-ökonomischen Wert

0 als

absolut

sichere Untergrenze. Die Obergrenze hingegen ist nicht einmal entfernt so präzis zu bestimmen. 12 ' Der größte Teil der Widerstandssignale rührt aus Reihensituationen her, die durch schwache

Dynamik geprägt sind. Hier überwiegen in-

folge des dominierenden Zufallseinflusses die Fehlsignale, was die schlechte Widerstandsperformance des Z9-Wertes erklären mag.' 31 12) Fällt nun eine Zeitreihe unter Z9 , so muß man prinzipiell zwei Fälle unterscheiden. Im einen Fall verfügt die Zeitreihe über keine ausgeprägte Dynamik; die Trend- und Zykluskomponenten sind nur schwach. Ein crossover über Z9 ist praktisch ohne Bedeutung, weil mehr oder weniger alle Mittelwerte auf gleichem Niveau liegen man könnte in diesem Zusammenhang von einem Reihengleichgewicht sprechen. Reihenschwankungen führen hier zwar häufig zu crossovers; diese sind aber im wesentlichen auf Zufallseinflüsse zurückzuführen. Diagnostische oder gar prognostische Bedeutung kommt diesen crossovers daher nicht zu. Gleichwohl registriert das Widerstandskriterium eine testfähige Widerstandssituation, meldet ein Widerstandssignal, das sich dann mit hoher Wahrscheinlichkeit als Fehlsignal herausstellt. Im zweiten Fall verfügt die Reihe hingegen über eine ausgeprägte Dynamik, sowohl in trendmäßiger als auch in zyklischer Hinsicht. Kommt es jetzt zu einem crossover über Z9 (von oben nach unten), dann muß die Reihe bereits sehr stark zurückgefallen sein. Andernfalls wäre sie überhaupt nicht in die Nähe von Z9 gelangt, geschweige denn unter Z9 gefallen. Der crossover, sofern er stattfindet, ist hoch bedeutsam (verläßliches Abschwung- oder Baissesignal). Ist die Reihe erst einmal vom Baissestrudel erfaßt, so tut sie sich äußerst schwer, wieder nach oben zu kommen. Es ist unwahrscheinlich, daß die Reihe in unmittelbare Nähe von Z9 gerät, geschweige denn über Z9 hinauskommt. In aller Regel wird also eine testfähige Widerstandssituation nicht eintreten und daher vom Testkriterium her auch nicht registriert. 13) Die gute Performance im Falle des FAZ-Indexes stellt hierzu keinen Widerspruch dar, da aggregierte Index-Reihen das Zufalls-

3 Das markttechnische Analysemodell (MAM)

221

3.2.9.10.10 Reihenwiderstand durch Zi ι Zi ι

basiert

auf

heitsperioden hier

einem

und

ist

untersuchten

mittleren daher

Stützzeitraum

stärker

Mittelwerte,

mit

von

rund

geglättet

als

Ausnahme

des

die

22

Ein-

anderen,

48-Perioden-

Durchschnitts ZT. Die Algorithmen lauten hier: Z1.1ΖΙ Ι , T )

= < 0 für (0.9Z. ι , t SZ2 , ι S1.1Z, . , ι )A(ZJ , T-I M . 0 3 Z , , , T - Ι ) L I für (0.9Ζι ι , t SZ2 , t .lZi ι , t ) A(Z 2 , t - ι £l ·03Ζι ι , t - ι )

ΖΛ ο ι . ι = ΣΖιοο , ι über alle t (Z4 ο ο. t = 0) r 0 für ZA o 2 , t < 0 für (Z2 , t >1.03Ζι ι . t )A(Z 4 OO , t = 1) L 1 für (Zz , t Sl. 03Ζι ι , t ) Λ(Ζ< ο ο , t = 1) Z (1 + 0. IZl 3 4 , t ) ) . . . . . . Λ[ (Zl 2 4 . 1 +Zl 3 3 . t ) [1 + 0.005 (Zi 2 4. t + Ζ13 3. ι ) j >0 1 / ( I + 0.IZ134, I ) für ( (I + 0.IZ134. t ) . . . . . . > [1 + 0.005 ( |Zl 2 4 , t +Zl 33 . I I ) ] I . . . . . ·Λ[ (Zl 2 4 . 1 +Zl 3 3 , I ) Za .

Z< 9 s , 1 =

Γ + 1 für < 0 für L - 1 für

Z7 . t < Za . Zt , t = Za . Z7 . t > Za .

Z< 9 9., t

=

Γ + 1 für < 0 für L -1 für

Ζβ . ι < Za , Ze . t = Za . Zo . 1 > Za ,

Zg 0 0 . 1 =

Γ + 1 für < 0 für L - 1 für

Z9 , t < Za , Z9 . t = Za . Z9 . t > Za .

Z301 . 1

=

Γ + 1 für < 0 für L - 1 für

Zi 0 , Za

Zs 0 2 , t =

Γ + 1 für < 0 für L - 1 für

Zi 1 . Zi 1 . Zi 1 .

-

steigt -

Za

über

bzw. ist

früherer

dann

unter größer

dann

ReihenStelle,

als

vollzo-

(längerfristi-

diesen

fällt.

(kleiner)

sich

Ein

als

Stärke

identifizierbar, befindet

sind

aufgegriffen.

einen

markttechnischer nicht

das

bestimmten an

crossover

Za

der

(Schwäweil

die

Za

Reihe

1

Crossover-Performance

Zl ? 6 , 1

. t

und

bereits

ein

zusammenfallen,

die

crossovers

Haussesignal-Tests,

gilt

Crossover-Position.*

Algorithmen

7

und

Zeichen

Γ + 1 für < 0 für L -1 für

9

wurde

crossover-Richtung

Z4 9 3 . t =

ZA

-

crossover als

sog.

Originalreihe

Perioden-Durchschnitt

die

in n e u t r a l e r

Die

Baisse-

(negativer)

Referenzwert

der

Axialwerten

der

vorliegenden

gen,

Signalfunktion

lauten:

, 1 < Za , Ζ 4 , I = Za , ZA , t > Za . ZA

< Za = Za > Za

5) B e i d e r C o m p u t e r - I m p l e m e n t i e r u n g s p i e l t d i e s e r F a l l k e i n e R o l l e , d a er b e i n a h e z u r u n d u n g s f r e i e r R e c h n u n g p r a k t i s c h a u s g e schlossen werden kann.

3 Das markttechnische Analysemodell

264

(MAM)

f + 1 für Zi 9 0 . < Zs 0 für Zi 9 0 , = Z3 L -1 für Zi 9 0 . > Z3

Zs 0 3 . t=