Zum Beitrag von Insolvenzeröffnungsgründen und Financial Covenants zum Gläubigerschutz: Eine empirische Analyse ihrer Warnfunktion und ihres Einflusses auf den Wert der Ansprüche von Fremd- und Eigenkapitalgebern [1 ed.] 9783428547616, 9783428147618

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Betriebswirtschaftliche Schriften Band 169

Zum Beitrag von Insolvenzeröffnungsgründen und Financial Covenants zum Gläubigerschutz Eine empirische Analyse ihrer Warnfunktion und ihres Einflusses auf den Wert der Ansprüche von Fremd- und Eigenkapitalgebern

Von

Louis-Philipp Schulte

Duncker & Humblot · Berlin

LOUIS-PHILIPP SCHULTE

Zum Beitrag von Insolvenzeröffnungsgründen und Financial Covenants zum Gläubigerschutz

Betriebswirtschaftliche Schriften Band 169

Zum Beitrag von Insolvenzeröffnungsgründen und Financial Covenants zum Gläubigerschutz Eine empirische Analyse ihrer Warnfunktion und ihres Einflusses auf den Wert der Ansprüche von Fremd- und Eigenkapitalgebern

Von

Louis-Philipp Schulte

Duncker & Humblot · Berlin

Die Fakultät für Wirtschafts- und Organisationswissenschaften der Universität der Bundeswehr München hat diese Arbeit im Jahre 2014 als Dissertation angenommen.

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Inhaltsverzeichnis Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Grundlage für den Bedarf an Gläubigerschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Idealtypische und reale Gestaltung von Gläubigerschutz . . . . . . . . . . III. Eingrenzung des Themas und Gegenstand der Untersuchung . . . . . . . IV. Gang der Arbeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

19 19 21 24 26

1. Kapitel Unternehmenskrisen

29

A. Krisenursachen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

29

B. Krisenprognose . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

33

C. Krisenverlauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

34

D. Wege aus der Krise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

35

2. Kapitel Instrumente des Gläubigerschutzes

39

A. Instrumente des gesetzlichen Gläubigerschutzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Mindesteigenkapitalanforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Bilanzierungsgrundsätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Publizitätspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Insolvenzeröffnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

40 40 42 43 44

B. Instrumente des privatrechtlichen Gläubigerschutzes . . . . . . . . . . . . . . . I. Personalsicherheiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Realsicherheiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. An beweglichen Sachen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. An unbeweglichen Sachen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. An Rechten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Covenants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Financial Covenants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Reglungsbereich Eigenkapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Reglungsbereich Verschuldung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

51 51 53 53 54 55 58 60 61 62

6

Inhaltsverzeichnis c) Reglungsbereich Kapitaldienst . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Reglungsbereich Liquidität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Affirmative Covenants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Negative Covenants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Reglungsbereich Finanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Reglungsbereich Investition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Reglungsbereich Ausschüttung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Sonstige Reglungsbereiche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Covenanteinsatz und Covenantbruch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

63 63 64 67 67 69 70 71 74

C. Idealtypische und reale Abfolge der Schutzinstrumente . . . . . . . . . . . . .

76

3 Kapitel Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

84

A. Historische Entwicklung des Insolvenzrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

84

B. Insolvenzen in Zahlen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. International . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

88 88 94

C. Einflussfaktoren auf den Forderungswert in der Insolvenz . . . . . . . . . . I. Literaturüberblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Datenbasis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Untersuchungsdesign . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Grundgesamtheit der Insolvenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Faktor Schuldner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Faktor Insolvenzverwalter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Faktor Insolvenzgericht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII. Faktor Verfahrensdauer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

106 107 107 114 115 116 119 122 124

D. Einfluss der Insolvenzanmeldung auf den Fremd- und Eigenkapitalwert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Literaturüberblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Datenbasis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Untersuchungsdesign . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Deskriptive Analyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Analyse der Schuldnerunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Analyse der Insolvenzverwalter und Insolvenzgerichte . . . . . . . . . 3. Analyse der Insolvenzverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Einfluss auf den Eigenkapitalwert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Kurzfristige Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Langfristige Untersuchung – symmetrisch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Langfristige Untersuchung – asymmetrisch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Einfluss auf den Fremdkapitalwert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

130 130 132 134 135 136 141 143 148 151 156 157 160

Inhaltsverzeichnis 1. Kurzfristige Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Langfristige Untersuchung – symmetrisch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Langfristige Untersuchung – asymmetrisch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Vergleichende Darstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Kurzfristige Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Langfristige Untersuchung – symmetrisch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Langfristige Untersuchung – asymmetrisch . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

7 162 163 164 165 165 166 167

4. Kapitel Gläubigerschutz durch Financial Covenants

169

A. Historische Entwicklung von Covenants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 B. Covenants in Zahlen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 C. Financial Covenants als Krisenfrühindikatoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Literaturüberblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Datenbasis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Untersuchungsdesign . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Deskriptive Analyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Rentabilität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Verschuldung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Kapitaldienst . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Liquidität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

181 182 183 184 185 188 190 196 200

D. Financial Covenants als Indikatoren des Forderungswerts . . . . . . . . . . . I. Literaturüberblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Datenbasis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Untersuchungsdesign . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Regressionsanalysen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

205 206 206 208 209

5. Kapitel Konsolidierende Betrachtung der Untersuchungen

214

Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217 Anhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234 Urteilsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248 Glossar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249

Abbildungsverzeichnis Abbildung 1:

Krisenursachen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

30

Abbildung 2:

Wege aus der Krise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

36

Abbildung 3:

Zahlungsunfähigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

45

Abbildung 4:

Überschuldung nach InsO bis Oktober 2008 . . . . . . . . . . . . . . .

47

Abbildung 5:

Überschuldung nach InsO ab Oktober 2008 . . . . . . . . . . . . . . . .

47

Abbildung 6:

Klassifikation von Covenants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

59

Abbildung 7:

Beispielhafte Gestaltung einer Financial Covenant Kennzahl . . .

60

Abbildung 8:

Idealtypischer Weg in die Insolvenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

77

Abbildung 9:

Arcandors Weg in die Insolvenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

80

Abbildung 10: Optionen der Gläubiger bei Wertverlust des Fremdkapitals . . . .

82

Abbildung 11: Anzahl der Unternehmensinsolvenzen nach Land . . . . . . . . . . .

89

Abbildung 12: Unternehmensinsolvenzen pro aktivem Unternehmen nach Land . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

90

Abbildung 13: Unternehmensinsolvenzen pro aktivem Unternehmen harmonisiert nach Land . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

91

Abbildung 14: Anzahl der Unternehmensinsolvenzen in Europa nach Land kumuliert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

92

Abbildung 15: Unternehmensinsolvenzen pro aktivem Unternehmen in Europa nach Land . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

93

Abbildung 16: Anzahl der Unternehmensinsolvenzen in Deutschland . . . . . . . .

96

Abbildung 17: Anzahl von Unternehmensinsolvenzen betroffener Arbeitsplätze und Forderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

97

Abbildung 18: Unternehmensinsolvenzen nach Antragsteller . . . . . . . . . . . . . . .

97

Abbildung 19: Unternehmensinsolvenzen nach Antragsgrund . . . . . . . . . . . . . .

98

Abbildung 20: Anteil der Insolvenzpläne und Eigenverwaltungen an Unternehmensinsolvenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

99

Abbildung 21: Unternehmensinsolvenzen absolut und pro aktivem Unternehmen nach Kreisen 2000–2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 Abbildung 22: Anteil nicht eröffneter Unternehmensinsolvenzen nach Kreisen 2000–2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 Abbildung 23: Anteil von Unternehmensinsolvenzen betroffener Arbeitsplätze und Forderungen pro BIP nach Kreisen 2000–2008 . . . . . . . . . 102

Abbildungsverzeichnis

9

Abbildung 24: Zusammenhang Insolvenzverfahren pro Gericht und Insolvenzverfahren pro Verwalter 2006–2009 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 Abbildung 25: Anteil der größten Kanzleien an den Regelinsolvenzverfahren . 105 Abbildung 26: Befriedigungsquote der Unternehmensinsolvenzen in Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 Abbildung 27: Anteil von Forderungen, Masse und Befriedigungsquote nach deren Höhe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 Abbildung 28: Untersuchte Insolvenzverfahren nach Verfahrensstand . . . . . . . . 116 Abbildung 29: Zusammenhang Befriedigungsquote und Höhe betreuter Masse pro Kanzlei . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 Abbildung 30: Zusammenhang Befriedigungsquote und Anzahl betreuter Verfahren pro Insolvenzgericht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 Abbildung 31: Zusammenhang Befriedigungsquote und Verfahrensdauer in Tagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 Abbildung 32: Zusammenhang Befriedigungsquote und Verfahrensdauer in Tagen (bis drei Jahre) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 Abbildung 33: Minimum, Mittelwert und Maximum der Befriedigungsquote . . 127 Abbildung 34: Zusammenhang Befriedigungsquote und Verfahrensdauer in Jahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 Abbildung 35: Befriedigungsquote in Abhängigkeit der Verfahrensdauer (schematisch) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 Abbildung 36: Anzahl Insolvenzanträge deutscher börsennotierter Unternehmen pro Jahr 1999–2009 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 Abbildung 37: Anzahl Insolvenzanträge nach Industrie und Jahr . . . . . . . . . . . 137 Abbildung 38: Anzahl Insolvenzanträge nach Börsensegment . . . . . . . . . . . . . . 137 Abbildung 39: Anzahl Insolvenzanträge von ehemals im Neuen Markt gelisteten Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 Abbildung 40: Zeitlicher Verlauf von Gründung, Börsengang und Insolvenzanmeldung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 Abbildung 41: Zeitlicher Verlauf von Gründung, Börsengang und Insolvenzanmeldung (bis 50 Jahre) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 Abbildung 42: Mittelwert der Mitarbeiteranzahl in den fünf Jahren vor dem Insolvenzantrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 Abbildung 43: Anzahl betreuter Insolvenzverfahren nach Verwalter und Kanzlei . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 Abbildung 44: Anzahl betreuter Insolvenzerfahren nach Insolvenzgericht . . . . 142 Abbildung 45: Zeitlicher Verfahrensfortschritt vor der Insolvenzeröffnung . . . . 146 Abbildung 46: Zeitlicher Verfahrensfortschritt ab der Insolvenzeröffnung . . . . 146 Abbildung 47: Verteilung der untersuchten Insolvenzen nach Verfahrensstand . 147 Abbildung 48: Zeitlicher Verfahrensfortschritt bis Masse unzulänglich bzw. Verfahrensende . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148

10

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 49: Zusammensetzung von CDAX und Datenbasis im Vergleich . . 150 Abbildung 50: Darstellung der untersuchten kurzfristigen Zeitintervalle . . . . . . 151 Abbildung 51: Darstellung der untersuchten langfristigen symmetrischen Zeitintervalle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 Abbildung 52: Darstellung der untersuchten langfristigen Zeitintervalle . . . . . . 157 Abbildung 53: BHAR Eigenkapital + / – ½ Jahr um die Ad-hoc Mitteilung . . . 158 Abbildung 54: BHAR Eigenkapital + / – 3 Jahre um die Ad-hoc Mitteilung . . . 158 Abbildung 55: BHAR Eigenkapital im Regulierten Markt und im Freiverkehr 159 Abbildung 56: BHAR Eigenkapital bei Eigenantrag und bei Fremdantrag . . . . 160 Abbildung 57: BHAR Fremdkapital + / – ½ Jahr um die Ad-hoc Mitteilung . . 164 Abbildung 58: BHAR Fremdkapital + / – 3 Jahre um die Ad-hoc Mitteilung . . 165 Abbildung 59: BHAR Fremd- und Eigenkapitalwert + / – ½ Jahr um die Ad-hoc Mitteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 Abbildung 60: BHAR Fremd- und Eigenkapitalwert + / – 3 Jahre um die Ad-hoc Mitteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 Abbildung 61: Anleihe- und Kreditemissionen von US-Unternehmen 1996– 2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 Abbildung 62: Anteil der Anleihen und Kredite mit Covenants 1985–2010 . . . 175 Abbildung 63: Anzahl eingesetzter Covenants in US-Krediten 1997–2010 . . . . 177 Abbildung 64: Anteil US-Kredite mit entsprechendem Covenant 1997–2010 . . 177 Abbildung 65: Durchschnittlich vereinbarte Debt Coverage . . . . . . . . . . . . . . . . 178 Abbildung 66: Operating Margin im Zeitverlauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 Abbildung 67: Return on Capital im Zeitverlauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 Abbildung 68: Leverage Ratio (Kehrwert) im Zeitverlauf . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 Abbildung 69: Leverage Ratio im Zeitverlauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 Abbildung 70: Debt Coverage (Kehrwert) im Zeitverlauf . . . . . . . . . . . . . . . . . 193 Abbildung 71: Debt Coverage im Zeitverlauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193 Abbildung 72: Debt Coverage im Zeitverlauf (ausschließlich positive EBITDA) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 Abbildung 73: Cash Debt Coverage (Kehrwert) im Zeitverlauf . . . . . . . . . . . . . 195 Abbildung 74: Cash Debt Coverage im Zeitverlauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196 Abbildung 75: EBITDA und OCF im Zeitverlauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197 Abbildung 76: Interest Coverage im Zeitverlauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 Abbildung 77: Debt Service Coverage im Zeitverlauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 Abbildung 78: Fixed Charge Coverage im Zeitverlauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 Abbildung 79: Cash Ratio im Zeitverlauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200 Abbildung 80: Quick Ratio im Zeitverlauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 Abbildung 81: Current Ratio im Zeitverlauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202

Abbildungsverzeichnis Abbildung 82: Wertentwicklung (BHAR) und Auslösezeitpunkt (Jahre vor Ad-hoc Mitteilung) von Financial Covenants . . . . . . . . . . . . . . . Abbildung 83: Unternehmensinsolvenzen pro Million Einwohner nach Land 1950–2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abbildung 84: Insolvenzanträge in Deutschland nach Verfahrensart . . . . . . . . . Abbildung 85: Anzahl Unternehmensinsolvenzen nach Kreisen 2000–2008 . . . Abbildung 86: Unternehmensinsolvenzen pro aktivem Unternehmen nach Kreisen 2000–2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abbildung 87: Anteil nicht eröffneter Unternehmensinsolvenzen nach Kreisen 2000–2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abbildung 88: Anteil betroffener Arbeitsplätze nach Kreisen 2000–2008 . . . . . Abbildung 89: Anteil betroffener Forderungen pro BIP nach Kreisen 2000– 2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abbildung 90: Zusammenhang Befriedigungsquote und Jahrgang des Schuldners . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abbildung 91: Anzahl der Ad-hoc Mitteilungen nach Tag und Eigen- bzw. Fremdantrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abbildung 92: Anzahl der Ad-hoc Mitteilungen nach Uhrzeit und vor / nach Insolvenzantrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abbildung 93: Fremdkapital absolut + / – ½ Jahr um die Ad-hoc Mitteilung . . Abbildung 94: Fremdkapital absolut + / – 3 Jahre um die Ad-hoc Mitteilung . . Abbildung 95: Wertentwicklung (absolut) und Auslösezeitpunkte (Jahre vor Ad-hoc Mitteilung) von Financial Covenants . . . . . . . . . . . . . . .

11

215 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 232 233

Tabellenverzeichnis Tabelle 1:

Struktur der Arbeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

28

Tabelle 2:

Krisenursachen nach Bereichen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

31

Tabelle 3:

Insolvenzursachen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

32

Tabelle 4:

Krisenphasen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

35

Tabelle 5:

Bereitschaft eine Sanierung mitzutragen und voraussichtliche Wertentwicklung nach Anspruchsgruppen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

38

Tabelle 6:

Publizitätspflichten nach Größenklassen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

43

Tabelle 7:

Insolvenzantragspflichten und -rechte von Gläubiger und Schuldner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

48

Tabelle 8:

Überblick über Personal- und Realsicherheiten . . . . . . . . . . . . . . . .

57

Tabelle 9:

Covenants und deren Schutzwirkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

73

Tabelle 10: Bruttoinlandsprodukt nach Land 2008 in Mrd. US-Dollar . . . . . . .

89

Tabelle 11: Gegenüberstellung des Insolvenzrechts in Frankreich, Deutschland, Großbritannien und den USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

95

Tabelle 12: Insolvenzverfahren pro Insolvenzverwalter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103 Tabelle 13: Mögliche Kombinationen aus Forderung, Masse und Quote in der INdat Datenbank . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 Tabelle 14: Datenbasis nach Jahr, Forderung, Masse und Befriedigungsquote

110

Tabelle 15: Datenbestand INDat Datenbank im Vergleich zur amtlichen Statistik (IN-Verfahren) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 Tabelle 16: Vermuteter Wirkungszusammenhang der unterschiedlichen Einflussfaktoren auf die Befriedigungsquote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 Tabelle 17: Forderungen, Masse und Befriedigungsquote nach Firmierung . . . 117 Tabelle 18: Vergleich durchschnittlicher Befriedigungsquoten nach Firmierung 118 Tabelle 19: Befriedigungsquote nach Qualifikation des Insolvenzverwalters . . 122 Tabelle 20: Befriedigungsquote nach Bundesland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 Tabelle 21: Studien zum Einfluss eines Insolvenzantrags auf den Eigenkapitalwert börsennotierter Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . 131 Tabelle 22: Anzahl Insolvenzen nach Quelle und Anzahl der Quellen bei Mehrfacherhebung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 Tabelle 23: Insolvenzeröffnungsgründe in Ad-hoc Mitteilungen und Insolvenzeröffnungsbeschlüssen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 Tabelle 24: Einschätzung des Insolvenzantragsgrunds durch Unternehmen und Insolvenzgericht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145

Tabellenverzeichnis Tabelle 25: Überrendite Eigenkapital um die Ad-hoc Mitteilung . . . . . . . . . . . Tabelle 26: Mittelwert Überrendite Eigenkapital nach Antragsteller sowie Zeitpunkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 27: Mittelwert Überrendite Eigenkapital nach Antragsgrund sowie Eröffnungsgrund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 28: Mittelwert Überrendite Eigenkapital nach Börsensegment . . . . . . . Tabelle 29: Mittelwert Überrendite Eigenkapital nach Zeitpunkt sowie Häufigkeit des Antrags . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 30: Überrendite Eigenkapital zu weiteren wertrelevanten Zeitpunkten Tabelle 31: BHAR Eigenkapital um die Ad-hoc Mitteilung . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 32: Anzahl der untersuchten Insolvenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 33: Kenngrößen der untersuchten Anleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 34: Überrendite Fremdkapital um die Ad-hoc Mitteilung . . . . . . . . . . . Tabelle 35: BHAR Fremdkapital um die Ad-hoc Mitteilung . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 36: Überrendite Fremd- und Eigenkapitalwert um die Ad-hoc Mitteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 37: BHAR Fremd- und Eigenkapitalwert um die Ad-hoc Mitteilung . . Tabelle 38: Eingesetzte absolute Financial Covenants in US-Krediten 1999–2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 39: Eingesetzte relative Financial Covenants in US-Krediten 1999– 2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 40: Änderung der Ausprägung von vereinbarten relativen Financial Covenants über deren Laufzeit in US-Krediten 1999–2004 . . . . . . Tabelle 41: Anzahl der untersuchten Insolvenzenanträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 42: Regelungsbereiche von Financial Covenants . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 43: Financial Covenants in Standard- und geschlossenen Kreditverträgen sowie der Einsatz von Finanzkennzahlen bei Ratingagenturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 44: Brechen der kritischen Grenze von Financial Covenants in Jahren vor der Ad-hoc Mitteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 45: Anzahl der untersuchten Insolvenzanträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 46: Vermutete Wirkungszusammenhänge zwischen Financial Covenants und Forderungswert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 47: Regression Financial Covenant-Ratios und Kurs (Jahresabschlüsse) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabelle 48: Regression Financial Covenant-Ratios und Kurs (unterjährige Abschlüsse) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

13 151 153 153 154 155 156 157 161 162 162 163 166 166 179 179 180 184 185

187 204 207 209 210 211

Abkürzungsverzeichnis AG

Aktiengesellschaft

AktG

Aktiengesetz

BaFin

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

BB

Brandenburg

BBR

Baetge-Bilanz-Rating

BE

Berlin

BGB

Bürgerliches Gesetzbuch

BGH

Bundesgerichtshof

BGHZ

Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen

BHAR

Buy-and-hold Abnormal Return

BIP

Bruttoinlandsprodukt

BörsG

Börsengesetz

BP-14

Backpropagation-Netz 14 von Baetge

BRD

Bundesrepublik Deutschland

BStatG

Gesetz über die Statistik für Bundeszwecke

BW

Baden-Württemberg

BY

Bayern

CACT

Corporate Actions

CAR

Cumulative Abnormal Return

CDAX

Composite DAX

DAX

Deutscher Aktienindex

DDR

Deutsche Demokratische Republik

DE

Deutschland

Dipl.-Wi.

Gesamtheit aller wirtschaftlich orientierter Diplomabschlüsse

DZU

drohende Zahlungsunfähigkeit

EBIT

Earnings before Interest and Taxes

EBITDA

Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization

EDGAR

Electronic Data-Gathering, Analysis, and Retrieval System

e.G.

eingetragene Genossenschaft

EGInsO

Einführungsgesetz zur Insolvenzordnung

EHUG

Gesetz über elektronische Handelsregister und Genossenschaftsregister sowie das Unternehmensregister

Abkürzungsverzeichnis

15

e.K.

eingetragene Kauffrau / eingetragener Kaufmann

EU

Europäische Union

EU-15

Europäische Union zum Gebietsstand vom April 2004 mit 15 Mitgliedsstaaten

EuGH

Europäischer Gerichtshof

e. V.

eingetragener Verein

EWG

Europäische Wirtschaftsgemeinschaft

F&E

Forschung & Entwicklung

FA InsR

Fachanwalt für Insolvenzrecht

FFO

Funds from Operations

FISD

Fixed Income Securities Database

FMStG

Finanzmarktstabilisierungsgesetz

Form 8-K

Vordruck für Unternehmen zur Pflichtmitteilung wesentlicher Ereignisse bei der SEC

FR

Frankreich

FTSE

Financial Times Stock Exchange Index

GB

Großbritannien

GbR

Gesellschaft bürgerlichen Rechts

GmbH

Gesellschaft mit beschränkter Haftung

GmbHG

Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung

GuV

Gewinn- und Verlustrechnung

HB

Bremen

HE

Hessen

HGB

Handelsgesetzbuch

HH

Hamburg

HJ

Halbjahr, Halbjahre

HT

Handelstag, Handelstage

IAS

International Accounting Standards

IE

Insolvenzverfahren nach Recht eines anderen europäischen Staats

IFRS

International Financial Reporting Standards

IK

Verbraucher- und sonstige Kleininsolvenzverfahren

IN

Regelinsolvenzverfahren

InsO

Insolvenzordnung

InsOBekV

Verordnung zu öffentlichen Bekanntmachungen in Insolvenzverfahren im Internet

InsVerfVereinfG

Gesetz zur Vereinfachung des Insolvenzverfahrens

InsVV

Insolvenzrechtliche Vergütungsverordnung

ISIN

International Securities Identification Number

16 IT J JP KG KO KWG LCD LLSV LMA LPC LSTA Ltd. MSCI MV N NACE NI NW N-Wert S&P S.a.r.l. SdK SEC SH SL SLIM SN SPE ST OCF OECD OHG P PIK Q RA

Abkürzungsverzeichnis Italien Jahr, Jahre Japan Kommanditgesellschaft Konkursordnung Gesetz über das Kreditwesen Leveraged Commentary and Data Gläubigerschutz-Maßzahl von La Porta / Lopez-de-Silanes / Shleifer / Vishny Loan Market Association Loan Pricing Corporation Loan Syndications & Trading Association Limited Morgan Stanley Capital International Mecklenburg-Vorpommern Stichprobenumfang Nomenclature statistique des activités économiques dans la Communauté européenne Niedersachsen Nordrhein-Westfalen Netz-Wert von Baetge Standard & Poor’s Société à responsabilité limitée Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger Securities and Exchange Commission Schleswig-Holstein Saarland Simplification of the Legislation for the Internal Market Sachsen Societas Privata Europaea Sachsen-Anhalt Operating Cashflow Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung Offene Handelsgesellschaft Probability Payment-in-kind Quartal, Quartale Rechtsanwalt

Abkürzungsverzeichnis RegE-InsO RGZ RP SdK SOX StB T TH TNW Ü UG US US-GAAP vBP Vordruck RA Vordruck RB WP WpHG XETRA ZIS ZPO ZU

17

Entwurf einer Insolvenzordnung (Regierungsentwurf) Entscheidungen des Reichsgerichts in Zivilsachen Rheinland-Pfalz Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger Sarbanes-Oxley Act (US Public Law 107–204) Steuerberater Tag, Tage Thüringen Tangible Net Worth Überschuldung Unternehmergesellschaft Vereinigte Staaten von Amerika United States Generally Accepted Accounting Principles vereidigter Buchprüfer Erhebungsbogen der Insolvenzstatistik bei Eröffnung bzw. Abweisung mangels Masse Erhebungsbogen der Insolvenzstatistik bei Einstellung bzw. Ende des zweiten Verfahrensjahrs Wirtschaftsprüfer Gesetz über den Wertpapierhandel Exchange Electronic Trading Zentrum für Insolvenz und Sanierung an der Universität Mannheim Zivilprozessordnung Zahlungsunfähigkeit

„Der Schuldmechanismus kann nur so lange wirken, wie es Menschen gibt, die allen Ernstes glauben, dass ein Schuldner imstande sein wird, a) die ganze Kreditsumme zu tilgen und b) den Aufschlag in Form von Zins zu erbringen. Wer fähig ist, solches zu glauben, kann Gläubiger werden. […] Der Kredit wiederum muss an zwei Verankerungen befestigt sein: zum einen am Pfand, zum anderen an einem Staat, der die Zwangsvollstreckung garantiert.“ Sloterdijk (2011)1

Einleitung Die von Sloterdijk genannten Verankerungen stellen die beiden grundlegenden Ausprägungen des Gläubigerschutzes dar, wobei das Pfand die privatrechtliche und die Garantie der Zwangsvollstreckung die gesetzlich verankerte Form verkörpert. Die Diskussion um die adäquate Gestaltung der Gläubigerschutzinstrumente wird in der Wissenschaft seit langem rege geführt und flammt auch in der Praxis besonders in Krisenjahren immer wieder erneut auf.2

I. Grundlage für den Bedarf an Gläubigerschutz Der Bedarf Gläubiger zu schützen ergibt sich originär aus ihrer von Eigentümern abweichenden Rechtsstellung.3 Im Rahmen eines Unternehmens stellen Eigentümer Eigenkapital zur Verfügung mit dem Ziel es in möglichst rentable Projekte zu investieren.4 Zum Auffinden und Durchführen dieser Projekte beauftragen sie in der Regel ein Management, wobei der Umfang der Projekte zunächst durch die Höhe des Eigenkapitals begrenzt ist. Durch Gläubiger bereitgestelltes Fremdkapital erlaubt es bei gleicher Eigenkapitalbasis zusätzliche Projekte durchzuführen. Dabei kann durch die steuerliche Bevorzugung des Fremdkapitals, wenn auch bei steigendem Risiko, Wert für die Eigentümer geschaffen werden.5 Dieser Vorteil des Fremdkapitalein1

Sloterdijk (2011), S. 70. Vgl. Altman (1971); Baetge / Jerschensky (1996); Beaver (1966); Davydenko / Franks (2008); Drukarczyk (1987); Gessner / Rhode / Strate / Ziegert (1978); Smith / Warner (1979); Wittig (1996). 3 Vgl. Perridon / Steiner / Rathgeber (2009), S. 357–358. 4 Vgl. Rappaport (1986), S. 1, 50. 5 Vgl. Modigliani / Miller (1963), S. 438–439, 442–443; Drukarczyk / Schüler (2009), S. 118–119, 125. 2

20

Einleitung

satzes wird jedoch ab einem gewissen Punkt durch die Kosten einer potentiellen Unternehmenskrise (englisch: Costs of Financial Distress) überkompensiert, wodurch der Unternehmenswert mit zusätzlich aufgenommenem Fremdkapital fortan sinkt.6 Während die Eigentümer das Unternehmerrisiko tragen, für das sie mit dem Residualgewinn kompensiert werden, tragen die Gläubiger das Kreditrisiko, dass das Unternehmen die vereinbarten Zins- und Tilgungszahlungen nicht leisten kann.7 Das von den Gläubigern zu Beginn ihres Engagements erwartete Risiko spiegelt sich im Zins wider, den sie als Kompensation fordern.8 Grundsätzlich bedürfte es somit zumindest theoretisch keines zusätzlichen Gläubigerschutzes. Die Tatsache, dass Gläubiger in der Praxis jedoch durch das Gesetz geschützt werden und sich darüber hinaus selbst privatrechtlich absichern, liegt insbesondere darin begründet, dass der Zins, der für das eingegangene Risiko entschädigen soll, lediglich die Faktenlage zum Zeitpunkt seiner Bestimmung widerspiegelt.9 Die zukünftige Entwicklung des Unternehmens ist jedoch mit Unsicherheit behaftet, weshalb es durchaus zu einer späteren Änderung des Schuldnerrisikos kommen kann, die von den Gläubigern nicht antizipiert wurde. Eine Vorab-Erfassung dieser Risiken im Zins ist nicht möglich, eine pauschale Übererfassung der Risiken nicht zweckmäßig. Solange die Eigentümer bzw. das von ihnen bestellte Management das Unternehmen erfolgreich führen, liegt das gesamte Risiko, aber auch der alleinige Einfluss auf die Unternehmensführung bei diesen.10 Wirtschaften sie nicht solide oder ändern sich exogene Einflussfaktoren, besteht die Gefahr, dass es zu einer Unternehmenskrise kommt. Dabei können die entstehenden Verluste das Eigenkapital aufbrauchen, sodass das unternehmerische Risiko auf die Gläubiger übergeht und es gegebenenfalls zu einer Gläubigerschädigung kommt.11 Um dem vorzubeugen und die Rückzahlung ihrer Forderung sicherzustellen verlangen Gläubiger in der Praxis daher regelmäßig die Absicherung ihres Risikos durch Gläubigerschutzmaßnahmen.12 Somit ist die Diskussion der Möglichkeiten, sich als Gläubiger 6 Vgl. Modigliani / Miller (1958), Fn. 18, S. 293; Myers (1984), S. 577; daneben bestehen weitere Theorien zur Erklärung der empirische beobachtbaren Kapitalstrukturen, was Myers (1984), S. 575 wie folgt kommentiert: „How do firms choose their capital structures? […] We don’t know.“ 7 Vgl. Perridon / Steiner / Rathgeber (2009), S. 184–188, 357–358. 8 Vgl. Sharpe (1964), S. 425–426. 9 Vgl. Köndgen (1996), S. 134–136; Heinrich (2009), S. 125. 10 Vgl. Perridon / Steiner / Rathgeber, (2009), S. 358. 11 Vgl. Krystek / Moldenhauer (2007), S. 34–39; Weber (2011), S. 14–17. 12 Vgl. Nikoleyczik (2007), S. 24–25.

Einleitung

21

vor dem Zahlungsausfall eines Schuldners zu schützen, untrennbar mit der Kreditvergabe verbunden.

II. Idealtypische und reale Gestaltung von Gläubigerschutz Dieser Bedarf der Gläubiger die abweichenden Interessen der Eigentümer zu kontrollieren, wird durch die auf Jensen / Meckling (1976) zurückgehende Agency Theorie beschrieben. Dabei stellt der Gläubiger den Prinzipal, der Eigentümer bzw. das von ihnen bestellte Management den Agenten dar.13 Letztere verfügen durch die aktive Unternehmensführung über einen Wissensvorsprung bezüglich der wirtschaftlichen Entwicklung des Unternehmens.14 Aufbauend auf dieser Informationsasymmetrie könnte der Eigentümer bzw. das Management Handlungen zu Ungunsten des Gläubigers vornehmen und somit den Wert für sich steigern, während er den Wert für die Gläubiger,15 aber auch den Gesamtwert des Unternehmens, senkt. Der Gläubiger hat somit ein großes Interesse daran den bestehenden Interessenskonflikt zu überwinden und die ihm daraus direkt oder indirekt resultierenden Agencykosten zu reduzieren. Aus diesem Grund sucht er Maßnahmen, die die Überwachung des Schuldners erlauben, oder aber zu einer Kongruenz der Interessen führen.16 Jensen / Meckling (1976) schreiben, dass „die Höhe der Agencykosten unter anderem vom kodifizierten und Gewohnheitsrecht sowie dem menschlichen Einfallsreichtum Verträge zu formulieren abhängen. Beide […] sind die Produkte eines historischen Prozesses in dem starke Anreize dafür bestanden die Agencykosten minimieren.“17 Dieser Entwicklungsprozess ist auch heute noch nicht abgeschlossen. Idealtypischerweise sollten Gläubigerschutzinstrumente jegliche Schädigung der Gläubiger abwenden. Somit ist der Referenzzeitpunkt zu dem die Gläubiger idealerweise die volle Entscheidungsbefugnis über das Unternehmen von den Eigentümern übernehmen der Zeitpunkt, zu dem der tatsächliche Wert der Gläubigeransprüche unter den Wert der vertraglich vereinbarVgl. Jensen / Meckling (1976), S. 310. Vgl. Akerlof (1973), S. 489–490, 497–499. 15 Vgl. Jensen / Meckling (1976), S. 325. 16 Vgl. Jensen / Meckling (1976), S. 308. 17 Vgl. Jensen / Meckling (1976), S. 357 im Original: „The level of agency costs depends among other things on statutory and common law and human ingenuity in devising contracts. Both […] are the products of a historical process in which there were strong incentives for individuals to minimize agency costs.“ 13 14

22

Einleitung

ten Gläubigeransprüche fällt. Also der Zeitpunkt, zu dem die zukünftig erwarteten Cashflows des Unternehmens nicht mehr dazu ausreichen die Gläubiger vollumfänglich zu bedienen. Dabei ist zentral, dass der Verlust aktuell besteht unabhängig davon, ob er bereits realisiert wurde. Auf Grund des Informationsvorsprungs der Eigentümer können weder privatrechtliche noch gesetzliche Gläubigerschutzregelungen den ökonomisch idealen Zeitpunkt treffen, ohne auf die Mitwirkung der Eigentümer bzw. des Managements zu vertrauen. Daher werden in der Praxis Annäherungen an diesen gesucht. Zwar ließe sich ein weitgehend vollständiger Gläubigerschutz relativ einfach erreichen, indem Gläubiger zu Beginn ihres Engagements Sicherheiten in Höhe ihrer Forderung erhielten, jedoch ist dies zum einen auf das Vorhandensein, die Werthaltigkeit und die Verwertbarkeit vorhandener Sicherheiten beschränkt und zum anderen für voraussichtlich nur kurzzeitige Gläubiger schlichtweg zu aufwändig.18 Daher ist eine vollständige Besicherung in vielen Fällen nicht möglich. Aus diesen Gründen haben sich zahlreiche unterschiedlich geartete Gläubigerschutzinstrumente entwickelt, die allesamt darauf abzielen, das Idealziel eines umfassenden Gläubigerschutzes bestmöglich umzusetzen.19 Dies kann durch stetig anzuwendende Gebote und Verbote gegenüber dem Schuldner sowie durch aktiv ausgelöste Warnungen des Gläubigers oder durch die aktiv ausgelöste Einleitung eines gesetzlichen Vollstreckungsverfahrens erreicht werden. Prinzipiell stehen privatrechtliche und gesetzliche Regelungen gleichwertig nebeneinander, jedoch ist der Umfang der gesetzlich verankerten Gläubigerschutzinstrumente, auf die sich Gläubiger verlassen können, international sehr unterschiedlich ausgeprägt.20 In Deutschland sieht sich der Gesetzgeber traditionell in der Pflicht, die Gläubiger vor den Schuldnern zu schützen, während die angelsächsische Tradition dementgegen vornehmlich die Schuldner vor den Gläubigern schützt.21 In Deutschland sehen die gesetzlichen Regelungen Mindesteigenkapitalanforderungen, Bilanzierungsvorschriften, Publizitätspflichten sowie die Insolvenzeröffnung vor. Während die ersten drei Gläubigerschutzinstrumente stetig anzuwenden sind, tritt die Insolvenz durch das Erfüllen von einem dreier möglicher Eröffnungsgründe ein. Dabei kann die Insolvenz durch 18

Vgl. Eidenmüller (1999), S. 140–141. Vgl. Kapitel 2. 20 Vgl. La Porta / Lopez-de-Silanes / Shleifer / Vishny (1998), S. 1151–1152. 21 Vgl. La Porta / Lopez-de-Silanes / Shleifer / Vishny (1998), S. 1151–1152; Weber (2011), S. 13–14. 19

Einleitung

23

Überschuldung ausgelöst werden, bei der idealtypischerweise die Forderungen der Gläubiger genau bedient werden22 oder durch Zahlungsunfähigkeit, welche regelmäßig erst zu einem späteren Zeitpunkt greift.23 Auf eine freiwillige Insolvenzanmeldung des Schuldners wegen drohender Zahlungsunfähigkeit kann der Gläubiger nicht bauen.24 Da der frühgreifende Insolvenztatbestand der Überschuldung für Gläubiger in der Praxis schwer nachzuweisen25 und zudem gemäß der aktuellen Gesetzeslage an die Zahlungsunfähigkeit geknüpft ist,26 tritt Insolvenz meist erst ein, wenn der Wert seiner Forderung bereits angegriffen wurde.27 Somit spricht die deutsche Gesetzgebung dem Gläubiger durchaus eine Absicherung zu. Trotzdem verlangen Gläubiger regelmäßig die Vereinbarung von darüber hinausgehenden privatrechtlichen Instrumenten des Gläubigerschutzes.28 Im Fall der privatrechtlichen Regelungen besteht die Möglichkeit, Realsicherheiten, Personalsicherheiten oder Covenants zu vereinbaren. Dabei sind Realsicherheiten, wie bereits beschrieben, für den Gläubigerschutz gut geeignet, ihre Anwendung jedoch auf die vorhandenen Aktiva beschränkt.29 Durch Personalsicherheiten haftet eine Person zwar unbeschränkt, doch schützen diese ebenfalls nur in dem Umfang, in dem die haftende Person verwertbare Aktiva besitzt.30 Somit ist die Vereinbarung von Covenants für Gläubiger von Interesse, da diese als privatrechtliche Absprachen frei gestaltet werden können. Ziel von Covenants ist es, Eigentümer bzw. Management darin zu beschränken, bewusst oder unbewusst gläubigerschädigende Strategien zu verfolgen,31 damit sich die Risikostruktur, aufbauend auf der der Gläubiger seinen Kredit gewährt hat, nach Möglichkeit nicht bzw. zumindest nicht unbemerkt zum Negativen verändert.32 So können Gläubiger die Handlungsfreiheit des Schuldners einschränken, ihm gewisse Handlungen vorschreiben oder aber eine vorgelagerte Warnung aufbauend auf unternehmensinternen Finanzkennzahlen erhalten.33 22 Vgl. § 19 Abs. 2 Satz 1 InsO; § 252 Abs. 1 Nr. 4 HGB; Coenenberg / Haller /  Schultze (2009), S. 40–41. 23 Vgl. § 17 Abs. 2 InsO; Drukarczyk / Schüler (2009), S. 44–45, Rn. 41; Thole (2010), S. 74–75. 24 Vgl. § 18 Abs. 2 InsO; Thole (2010), S. 77; Binz / Hess (2004), Rn. 234. 25 Vgl. Jahn / Sahm (2004), S. 77. 26 Vgl. § 19 Abs. 2 Satz 1 InsO geändert 2008 durch das FMStG. 27 Vgl. Abb. 26. 28 Vgl. Wittig (1996), S. 1381–1382; Schackman / Behling (2004), S. 789. 29 Vgl. Eidenmüller (1999), S. 140–141. 30 Vgl. Nikoleyczik (2007), S. 138–139. 31 Vgl. Heinrich (2009), S. 126–127. 32 Vgl. Heinrich (2009), S. 125. 33 Vgl. Black’s Law Dictionary (2009), S. 419–421; Wittig (1996), S. 1382.

24

Einleitung

III. Eingrenzung des Themas und Gegenstand der Untersuchung In Deutschland wurde sich den Fragestellungen des Gläubigerschutzes größtenteils qualitativ genähert.34 Dies liegt insbesondere darin begründet, dass empirische Einzelfalldaten für Insolvenzen bislang schwer verfügbar waren35 und sich der deutsche Kapitalmarkt erst spät entwickelte.36 Für Financial Covenants sind empirische Einzelfalldaten für Europa auch heute noch nur sehr begrenzt verfügbar,37 der Sekundärmarkt für Kredite ist in Europa, im Vergleich zu den USA, noch immer unterentwickelt. Die empirische Untersuchung der Insolvenz in Deutschland haben insbesondere Langen / Naujoks (1977) und Gessner / Rhode / Strate / Ziegert (1978) begründet. Kranzusch (2010) konnte erstmals die Grundgesamtheit der Insolvenzen auf Einzelfallbasis untersuchen. Dabei war es ihm jedoch nicht möglich auf die Befriedigungsquote abzustellen. Der Einfluss der Insolvenzanmeldung auf den Fremd- und Eigenkapitalwert wurde in den USA durch die empirische Untersuchung von Altman (1971) begründet. Für Deutschland besteht bis heute keine Untersuchung einer größeren Anzahl von Insolvenzen börsennotierter Unternehmen. Die empirische Untersuchung von Covenants geht insbesondere auf Smith / Warner (1979) zurück. Aufbauend auf der guten Datenverfügbarkeit ist die Forschung in den USA in den letzten Jahren schnell fortgeschritten. Zuletzt haben Drucker / Puri (2009) Kredite bezüglich dem Zusammenhang von enthaltenen Financial Covenants und ihrem Handel auf dem Sekundärmarkt untersucht. Für Deutschland gibt es auf Grund der Nichtverfügbarkeit solcher Daten bislang praktisch keine empirische Untersuchung von Financial Covenants. Die vorliegende Arbeit soll zu der quantitativen Untersuchung dieser Forschungsbereiche beitragen. Dabei wird der Fokus auf den Insolvenzeröffnungsgründen als gesetzliche Gläubigerschutzinstrumente sowie den Financial Covenants als privatrechtliche Gläubigerschutz-instrumente liegen. Zentral wird die Frage nach der Wirksamkeit dieser beiden Gläubigerschutzinstrumente sein, wobei insbesondere ihrem Einfluss auf den Wert der Ansprüche von Fremd- und Eigenkapitalgebern sowie ihrer Warnfunktion nachgegangen wird. 34 Bauer (1995); Kästle (2003); Nikoleyczik (2007); Servatius (2008); Steffek (2010); Thole (2010). 35 Vgl. Kapitel 3 C. I. und Kapitel 3 C. II. 36 Vgl. Kapitel 3 D. I. und Kapitel 3 D. II. 37 Vgl. Kapitel 4 B.

Einleitung

25

In der Betriebswirtschaftslehre war das Theorie-Praxis Verhältnis lange ein Streitpunkt. Während sich Schmalenbach (1911 / 12) für eine Anwendungsbezogenheit aussprach,38 sah Rieger (1928) sie als theoretische Wissenschaft.39 Heute arbeitet die Betriebswirtschaftslehre sowohl modelltheoretisch als auch empirisch, wobei hierin kein Gegensatz mehr gesehen wird.40 Vielmehr wird auf die gegenseitige Befruchtung von induktiver und deduktiver Forschung verwiesen.41 Die in dieser Arbeit verfolgte empirische Erforschung des Gläubigerschutzes in Deutschland versucht aus der Betrachtung von Einzelfällen allgemeine Aussagen abzuleiten und geht somit induktiv vor. Jedoch wird keine vollständige Induktion im wissenschaftstheoretischen Sinne möglich sein. Allerdings können empirische Regelmäßigkeiten aufgezeigt werden, für die im Idealfall Theorien mittlerer Reichweite entwickelt werden können.42 Zunächst wird für das gesetzlich definierte Insolvenzverfahren untersucht, wie innerhalb dessen Rahmen durch die Gestaltung der Parameter eine bessere Befriedigung der Gläubiger erzielt werden kann. Anschließend wird untersucht, wie sich der Wertverlust von Gläubigern und Eigentümern um den Zeitpunkt der Insolvenzanmeldung entwickelt. Sich von der gesetzlichen Regelung lösend wird anschließend der Frage nachgegangen, inwieweit Financial Covenants Gläubigern ein rechtzeitiges Warnsignal vor dem Wertverlust ihrer Forderung geben können. Darauf aufbauend wird geprüft, ob sich aus Financial Covenants zudem eine Information bezüglich der Werthaltigkeit von Gläubigerforderungen ableiten lässt. Es sollen insbesondere Antworten auf die folgenden Fragen gefunden werden: • Welchen Einfluss haben ausgewählte Einflussfaktoren auf die Höhe der Gläubigerbefriedigung im Insolvenzverfahren und wie kann durch Beeinflussung dieser eine hohe Befriedigungsquote sichergestellt werden? Hier werden unterschiedliche Faktoren untersucht, welche den Wert der Gläubigerforderung während des Insolvenzverfahrens beeinflussen. Dabei wird auf den Einfluss von Schuldner, Insolvenzverwalter, Insolvenzgericht sowie Verfahrensdauer als werttreibende Faktoren eingegangen. • Wie wirkt sich die Insolvenzanmeldung auf den Fremd- und Eigenkapitalwert aus und welche Parameter sind im Vorfeld der Insolvenz bzw. während des Insolvenzverfahrens werttreibend? 38 39 40 41 42

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

Schmalenbach (1911 / 12), S. 304. Rieger (1928), S. 81. Hauschild (2003), S. 23; Homburg (2007), S. 30. Köhler (2012), S. 167. Merton (1949).

26

Einleitung

Hier wird der Fremd- und Eigenkapitalwert börsennotierter Unternehmen um den Zeitpunkt des Insolvenzantrags betrachtet. Insbesondere wird auf die unterschiedlichen Eröffnungsgründe und den Verfahrensverlauf eingegangen sowie die Entwicklung von Fremd- und Eigenkapitalwert einander gegenübergestellt. Die Untersuchung des Eigenkapitals ist daher relevant, da es bereits vor dem Fremdkapital Wertverluste erleidet und somit für die Gläubiger eine Warnfunktion übernehmen könnte. • Wann liefert welcher Financial Covenant im Vorfeld der Insolvenz ein Warnsignal für den Gläubiger? Welche Financial Covenants können eine Warnfunktion übernehmen? Hier wird der Frage nachgegangen, inwieweit sich Financial Covenants dazu eignen, vor dem Ausfall eines Schuldners zu warnen. Es soll analysiert werden, wie sich die Ausprägungen der Kennzahlen vor der Insolvenz entwickeln und zu welchen Zeitpunkten daraus eine Warnung abgeleitet werden kann. • Können die Ausprägungen von Financial Covenants ein Indikator für die Wertentwicklung des von Gläubigern bereitgestellten Fremdkapitals darstellen? Hier wird untersucht, inwieweit Financial Covenants zur Bestimmung der Werthaltigkeit des Fremdkapitals genutzt werden können. Dabei wird die Parallel-Entwicklung von Covenant-Ratios mit dem Wert börsennotierter Fremdkapitaltitel untersucht. Ziel ist es, die Wirkung dieser Gläubigerschutzinstrumente tiefgehend zu analysieren, um Empfehlungen für deren Gestaltung geben zu können. Dabei sollen empirische Erkenntnisse speziell für deutsche Gläubiger generiert werden. Eine Einordung in die Literatur findet sich, aufgrund der unterschiedlichen Ausrichtung der einzelnen Fragestellungen, stets der jeweiligen Untersuchung vorangestellt.

IV. Gang der Arbeit Zunächst werden Unternehmenskrisen untersucht (Kap. 1), die ursächlich dafür sind, dass es überhaupt des Gläubigerschutzes bedarf. Dabei stehen speziell die Ursachen, die Möglichkeiten der Prognose, der Krisenverlauf und die möglichen Wege aus der Krise im Mittelpunkt. Anschließend werden die unterschiedlichen Instrumente des Gläubigerschutzes erläutert (Kap. 2). Hier werden die gängigen gesetzlichen und privatrechtlichen Formen dargestellt, wobei insbesondere die Insolvenzeröffnungsgründe als gesetzliches Gläubigerschutzinstrument und Financial Covenants als privatrechtliches Gläubigerschutzinstrument im Fokus stehen.

Einleitung

27

Kapitel 3 und Kapitel 4 beinhalten vertiefende Untersuchungen von Insolvenzeröffnungsgründen und Financial Covenants. In beiden Fällen wird zu Beginn des jeweiligen Kapitels auf deren historische Entwicklung eingegangen sowie deren aktuelle Lage analysiert, wozu die bestehenden statistischen Daten zusammengetragen und in einen längerfristigen und internationalen Kontext gebracht werden. In Kapitel 3 C. wird untersucht, welche Faktoren sich im Rahmen einer Insolvenz auf den Forderungswert und somit den Wert des Fremdkapitals auswirken. Hierzu wird die Grundgesamtheit der deutschen Unternehmensinsolvenzen der Jahre 2007 bis 1. Halbjahr 2009 analysiert. In Kapitel 3 D. wird ermittelt, wie sich ein Insolvenzantrag auf den Wert des Fremd- und Eigenkapitals auswirkt. Diese Analyse wurde aufbauend auf den deutschen börsennotierten Unternehmen durchgeführt, die in den Jahren 1999 bis 2009 Insolvenz anmelden mussten. Beide Datensätze wurden speziell für die vorliegende Untersuchung aufbereitet bzw. zusammengetragen. Bislang wurden für Deutschland weder Einzelfalldaten der Grundgesamtheit der Insolvenzen untersucht, noch waren die Insolvenzanträge deutscher börsennotierter Unternehmen verfügbar. Im Bereich der Covenants werden in Kapitel 4 C. die im Rahmen von Standardverträgen empfohlenen sowie die in der Kreditpraxis bzw. von den Ratingagenturen üblicherweise eingesetzten Financial Covenants zusammengetragen und für diese untersucht, in wie weit diese im Vorfeld der Insolvenz des Schuldners eine Warnfunktion für die Gläubiger übernehmen können. In Kapitel 4 D. wird der Frage nachgegangen, ob sich aus der Veränderung der Ausprägung von Financial Covenants Rückschlüsse auf den Forderungswert der Gläubiger ziehen lassen. Da für Europa keine Datenbasis zum Einsatz von Covenants besteht, werden für beide Untersuchungen die in den Standardverträgen der Kreditverbänden vorgeschlagenen und die in den Datenbanken zum US-amerikanischen Markt erfassten Financial Covenants sowie die von Ratingagenturen angewandten Finanzkennzahlen herangezogen und auf die Insolvenzen deutscher börsennotierter Unternehmen angewandt. Zusammenfassend werden in Kapitel 5 die Ergebnisse der einzelnen Untersuchungen zu einem Gesamtbild verdichtet.

28

Einleitung

Die Arbeit ist wie in Tab. 1 dargestellt strukturiert: Tabelle 1 Struktur der Arbeit Unternehmenskrisen (Kap. 1) Instrumente des Gläubigerschutzes (Kap. 2) Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung (Kap. 3)

Gläubigerschutz durch Financial Covenants (Kap. 4)

Historische Entwicklung des Insolvenzrechts (Kap. 3 A.) Insolvenzen in Zahlen (Kap. 3 B.)

Historische Entwicklung von Covenants (Kap. 4 A.) Covenants in Zahlen (Kap. 4 B.)

Einflussfaktoren auf den Forderungswert in der Insolvenz (Kap. 3 C.)

Einfluss der Insolvenzanmeldung auf den Fremd- und Eigenkapitalwert (Kap. 3 D.)

Financial Covenants als Krisenfrühindikatoren (Kap. 4 C.)

Financial Covenants als Indikatoren des Forderungswerts (Kap. 4 D.)

Werteinflüsse im eröffneten Insolvenzverfahren

Werteinfluss der Insolvenzanmeldung

Warnfunktion im Vorfeld der Insolvenz

Wertindikation im Vorfeld der Insolvenz

Konsolidierte Betrachtung der Untersuchungen (Kap. 5)

1. Kapitel

Unternehmenskrisen Der Begriff der Unternehmenskrise ist nicht einheitlich definiert,43 es kann aber festgehalten werden, dass in der Regel die betriebswirtschaftliche Krise der juristischen Krise vorangeht.44 Während der Begriff der betriebswirtschaftlichen Krise weiter gefasst ist und als eine das Unternehmen existentiell bedrohende Situation verstanden wird,45 muss die juristische Definition klar fassbar sein. Nach der Definition des Bundesgerichtshofs ist eine Krise gegeben, wenn „[…] ein Dritter nach dem Vermögensstand und der Geschäftslage der Gesellschaft nicht bereit [ist], ihr […] zu annehmbaren Bedingungen [einen] Kredit zu geben […]“ und die Gesellschaft ansonsten liquidiert werden müsste.46 Auf die Ursachen, die möglichen Indikatoren und den Verlauf einer Unternehmenskrise wird im Folgenden kurz eingegangen.

A. Krisenursachen Die Ursachen einer Unternehmenskrise sind vielfältig und können außerhalb oder auch innerhalb eines Unternehmens entstehen.47 In der Literatur wird davon ausgegangen, dass in den meisten Fällen interne Gründe für Unternehmenskrisen ausschlaggebend sind, während externe Gründe in der Regel nur Katalysatoren dieser darstellen.48 Allerdings können die ursprünglichen Gründe auch außerhalb des Unternehmens liegen. Gerade bei kleinen Unternehmen kommt es vor, dass private Krisen (z. B. Scheidungen, Erkrankungen, Unfälle) in das Unternehmen hineingetragen werden. Bei größeren Unternehmen sind insbesondere globale Veränderungen ein häufig anzutreffender externer Grund. Abb. 1 zeigt beispielhaft typische Krisenursachen:

43 44 45 46 47 48

Vgl. Maus (2009), S. 2. Vgl. Steiner (1980), S. 4–8. Vgl. Krystek / Moldenhauer (2007), S. 26; Steiner (1980), S. 4–8. BGH WM 1972, S. 75. Vgl. Grunwald / Grunwald (2008), S. 9–10. Vgl. Krystek (2006), S. 56.

30

1. Kap.: Unternehmenskrisen Externe Ursachen

Interne Ursachen

– Strategiedefizit

– Hohe Wettbewerbsintensität

– Veraltete Technologie/Produkte

– Veränderung der Regulierung

– Fehlende operative Effizienz

– Technologiesprung – Globalisierung der Wertschöpfung – Neue Substitutionsprodukte – Markteintritt neuer Anbieter

Unternehmenskrise

– Schrumpfende/gesättigte Märkte

– Hohe Unternehmenskomplexität

– Unzureichendes Management – Unausgeglichene Finanzierung – Überteuerte Akquisitionen

– Rohstoffpreise/Wechselkurse

– Unzureichendes Controlling

– Naturkatastrophen

– Organisatorische Mängel

Abbildung 1: Krisenursachen49

Die quantitative Krisenursachenforschung kommt zu dem Ergebnis, dass besonders kleine (nach Umsatz als auch nach Mitarbeitern) und junge Unternehmen stark insolvenzgefährdet sind. Zudem ist aber auch eine Zunahme bei älteren Unternehmen zu verzeichnen. Bei einer Untersuchung nach Branchen erweisen sich speziell Dienstleistung, Handel und Bau als überdurchschnittlich gefährdet.50 Aufgrund der schlechten Verfügbarkeit von Einzelfalldaten, die in Ihrer Erfassungsgenauigkeit der Vielfalt an Krisenursachen gerecht werden, bleibt diese Forschung auf einem sehr abstrakten Niveau. Die qualitative Krisenursachenforschung hat eine lange, auf Fleege-Althoff (1930) zurückgehende, Tradition. Eine der zentralen Untersuchungen der neueren Zeit ist die bereits 1983 durchgeführte und 2006 aktualisierte Studie, in der Hauschildt die zehn häufigsten Krisenursachen ermittelt (Tab. 2). Dazu wurden Artikel des Manager Magazins der Jahre 1972–1982 bzw. 1992–2001 herangezogen, auf 90 einzelne Krisenursachen hin untersucht und anschließend gruppiert. Hauschildt weist darauf hin, dass dieses Vorgehen einen Zusammenhang zwischen der Häufigkeit der Nennung einer Krisenursache und ihrer relativen Bedeutung unterstellt.51 Während in der früheren Studie operative Ursachen, allen voran der Absatzbereich, als häufigste Gründe einer Krise genannt wurden, stellen in der Aktualisierungsstudie personelle Ursachen, speziell Führungsmängel, den 49 50 51

Vgl. Brühl (2004), S. 6. Vgl. Krystek / Moldenhauer (2007), S. 41–42. Vgl. Hauschildt / Grape / Schindler (2006), S. 15.

A. Krisenursachen

31

Hauptgrund dar. Bei der Gegenüberstellung der Ergebnisse muss jedoch berücksichtigt werden, dass sich möglicherweise die Berichterstattung geändert hat und personelle Ursachen erst im Laufe der Zeit zunehmend thematisiert wurden. Finanzwirtschaftliche Ursachen fallen in beiden Studien nicht unter die zehn häufigsten Krisenursachen. Dies ist nicht verwunderlich, da es sich um eine Untersuchung zu einem frühen Krisenstadiums handelt.52 Tabelle 2 Krisenursachen nach Bereichen53 Studie des Jahres Untersuchungszeitraum Stichprobenumfang (N) Personelle Ursachen Führungsmängel Unfähigkeit / Unerfahrenheit Institutionelle Ursachen Strategische Probleme Organisation Beziehung zu den Arbeitnehmern Operative Krisenursachen Absatzbereich Investitions- und F&E-Bereich Produktion und Logistik Weitere Krisenursachen Marktbedingungen Marktentwicklung

1983 1972–1982 72

2006 1992–2001 53

24,4 %

32,5 %

15,2 % 9,2 %

27,5 % 5,0 %

20,8 %

22,5 %

5,8 % 4,6 % 10,4 %

9,9 % 6,9 % 5,7 %

40,4 %

20,0 %

20,6 % 8,5 % 11,3 %

12,2 % 3,9 % 3,9 %

0,0 %

7,4 %

in „Absatzbereich“ enthalten

4,1 % 3,3 %

Zuletzt wurden vom Zentrum für Insolvenz und Sanierung (ZIS) der Universität Mannheim, zusammen mit Euler Hermes, Untersuchungen im Bereich der Krisenursachen für die Jahre 2006 und 2009 durchgeführt (Tab. 3). Diese untersuchen im Unterschied zu Hauschildt eine sehr späte Phase der Krise, weshalb darin auch von Insolvenzursachen anstelle von Krisenursachen gesprochen wird. Hierfür wurden 124 bzw. 107 Insolvenz52 Vgl. Hauschildt / Grape / Schindler (2006), S. 16; für eine Erläuterung der Krisenphasen vgl. Kapitel 1. C. 53 Vgl. Hauschildt (1988), S. 1–16; Hauschildt / Grape / Schindler (2006), S. 1–17.

32

1. Kap.: Unternehmenskrisen Tabelle 3 Insolvenzursachen54 Rang Studie des Jahres 2006 Stichprobenumfang (N) 124

Kein Mitarbeiter-Abbau bei rückläufigem Umsatz Zu geringe Rücklagen für unerwartete Ereignisse Starres Festhalten an alten Konzepten Unzureichendes Debitorenmanagement Keine Kostenrechnung, kein Controlling Keine vom Tagesgeschäft freigestellte Person für Strategieüberlegungen Unzureichende Kommunikation innerhalb des Unternehmens Schlecht organisierte Produktionsabläufe Inhabergeführte Unternehmen ohne brauchbare Nachfolgeregelung Ungenügende Kenntnis von Marktveränderungen Überhastete Expansion Fehler in der Preispolitik Falsche Vertriebswege Falscher Investitionszeitpunkt Mittelwert

Nennungen

2009 107

2006 124

2009 107

1 5 4 2 3

1 2 3 4 5

80 65 75 79 77

67 64 61 60 57

10

6

38

48

6 7

7 8

53 51

38 36

11

9

38

34

9 13 8 14 12

10 11 12 13 14

43 31 45 27 35

33 24 21 16 16

53

41

verwalter per Telefoninterview befragt.55 In der ersten Studie wurden vorab 58 potentielle Insolvenzursachen identifiziert und die Verwalter nach dem Vorliegen dieser in der Praxis befragt. Das Ergebnis wurde anhand einer Faktorenanalyse zu 14 Faktoren verdichtet. Bei der zweiten Befragung wurden lediglich diese 14 Faktoren abgefragt, weshalb die Vergleichbarkeit der Zahlen nur eingeschränkt gegeben ist. Aufgrund der Wahl einer deutlich späteren Krisenphase für diese Untersuchungen ist es nicht verwunderlich, dass die beiden erstgenannten Krisen54 Vgl. ZIS (2006), S. 20; ZIS (2009), S. 15–16; Bitter / Röder (2009), S. 1287– 1288. 55 Die Verwalter betreuten zum Zeitpunkt der Studien insgesamt 19.000 bzw. 21.000 laufende Insolvenzen.

B. Krisenprognose

33

ursachen hier finanzieller Natur und damit deutlich bedrohlicher für den Unternehmensfortbestand sind. Bei diesen Studien ist zudem anzumerken, dass durch die Wahl der Zeitpunkte der Durchführung das wirtschaftliche Boomjahr 2006 dem Krisenjahr 2009 gegenübergestellt wird. Bei diesem Vergleich nehmen speziell die Ursachen „zu geringe Rücklagen“ und „keine Strategieüberlegungen“ im Krisenjahr deutlich höherrangige Positionen ein, externe Ursachen werden somit als zentraler für die Krise wahrgenommen als noch drei Jahre zuvor. Wie die oben dargestellten Studien zeigen, gibt es zahlreiche interne als auch externe Krisenursachen. In den meisten Fällen haben Unternehmenskrisen mehrere Ursachen, die jedoch größtenteils unternehmensinterner Natur sind und die sich zudem im Zeitverlauf gegenseitig beeinflussen.56 Pinkwart / Kolb (2003) geben einen Überblick der Studien zu Krisenursachen aus dem sich ebenfalls die Dominanz interner Krisenursachen ableiten lässt.57

B. Krisenprognose Es besteht eine lange Tradition, Prognosemodelle zur Vorhersage von Unternehmenskrisen zu entwickeln. Aufgrund des sehr individuellen Verlaufs von Unternehmenskrisen, versuchen diese Modelle meist den Zahlungsausfall als Endpunkt der Krise zu prognostizieren. Da sich ein genauer Eintrittszeitpunkt, speziell für eine große Stichprobe, nur schwer ermitteln lässt, wird an Stelle dessen oft auf den gesetzlich geregelten Insolvenzantrag zurückgegriffen. Als Prognosevariablen finden hierfür klassischerweise Finanzkennzahlen oder aber auch deren Abweichungen, Trends und relative Werte Verwendung. Im Jahr 1968 veröffentlichte Altman seinen Ansatz mittels einer multiplen Diskriminanzanalyse die Insolvenz von Unternehmen zu prognostizieren. Dabei ermittelte er den sogenannten Z-Faktor,58 dessen Betrag mit zunehmender Ausfallwahrscheinlichkeit eines Unternehmens sinkt und der als Referenzverfahren zur Krisenprognose gilt. Baetge setzte im Jahr 1995 für diesen Zweck ein künstliches neuronales Netz ein. Dabei ermittelt er als Maßzahl der Ausfallswahrscheinlichkeit den sogenannten N-Wert,59 dessen genaue Ermittlung jedoch nicht veröffentlicht

56

Vgl. Fleege-Althoff (1930), S. 171. Vgl. Pinkwart / Kolb (2003), S. 87–89. 58 Vgl. Altman (1968). 59 Vgl. Baetge / Hüls / Uthoff (1995), S. 21–29; Baetge / Jerschensky (1996), S. 1581–1591, auch bekannt als BP-14 (Backpropagation-Netz) und BBR (BaetgeBilanz-Rating). 57

34

1. Kap.: Unternehmenskrisen

wurde.60 Eine ausführliche Übersicht über die Entwicklung dieser sowie weiterer Prognoseverfahren geben Somoza / Vallverdu (2008). Während somit komplexe Prognoseverfahren bestehen um Unternehmenskrisen vorherzusagen, sind die eingesetzten gesetzlichen und privatrechtlichen Instrumente des Gläubigerschutzes bislang größtenteils auf den nachgelagerten Schutz ausgerichtet. Bei deren Weiterentwicklung dieser ist die zentrale Herausforderung, einen Kompromiss zwischen der einfachen Handhabung und Nachvollziehbarkeit der Gläubigerschutzinstrumente sowie der Prognosefähigkeit der aufwändig gestalteten Prognosemodelle zu finden.

C. Krisenverlauf Der Verlauf einer Krise lässt sich in mehrere Stadien unterteilen, mit denen sich der Handlungsspielraum zunehmend einengt und die Krisensignale immer deutlicher werden.61 Eine einheitliche Definition der Krisenphasen besteht in der Literatur nicht,62 doch sind deutliche Parallelen in den verwendeten Definitionen erkennbar. Besonders häufig werden die Phasendefinitionen von Müller (1986) zitiert, der auf die noch verbleibende Zeit zur Krisenbewältigung abstellt, sowie die Definitionen von Krystek (1987), der die verbleibende Beeinflussbarkeit der Krise in den Mittelpunkt rückt. Zusammenfassend lassen sich die Krisenstufen, wie in Tab. 4 gezeigt, charakterisieren. Solange sich ein Unternehmen in einer Strategischen, Ergebnis- oder Liquiditätskrise befindet, kann versucht werden die Wettbewerbsfähigkeit durch Anpassung der Unternehmenssteuerung, Sanierung bzw. Restrukturierung wieder herzustellen. Erreicht ein Unternehmen jedoch die letzte Krisenstufe, muss dieses liquidiert werden oder aber die Eröffnung eines Insolvenzverfahrens beantragen. Mit zunehmendem Fortschritt steigen zudem die mit der Krise einhergehenden Costs of Financial Distress (deutsch: Kosten der Krise), die ein Unternehmen erleidet. Diese lassen sich in direkt der Krise zurechenbare Kosten (z. B. Kosten des Insolvenzverwalters) und indirekte Kosten der Krise (z. B. Umsatzrückgang) unterteilen. Direkte Kosten werden in USamerikanischen Studien mit 0,9 %–9,8 %,63 in deutschen Studien mit Vgl. Baetge / Kirsch / Thiele (2004), S. 578. Vgl. Grunwald / Grunwald (2008), S. 58–59. 62 Eine ausführliche Darstellung der unterschiedlichen Definitionen der Krisenphasen findet sich in Krystek / Moldenhauer (2007), S. 35. 63 Eine Übersicht der Studien geben Altmann / Hotchkiss (2006), S. 95–96. 60 61

D. Wege aus der Krise

35

Tabelle 4 Krisenphasen64 Strategische Krise

Ergebniskrise

Liquiditätskrise

Liquidation /  Insolvenzantrag

Bereich

strategisch

operativ

finanziell

finanziell

Gefahr

potentiell

latent

akut, beherrschbar

akut, nicht-beherrschbar

Verlust an Wettbewerbsvorteilen

EBIT negativ

Cashflow negativ

Überschuldung, (drohende) Zahlungsunfähigkeit

aktiv, antizipativ

aktiv, präventiv

reaktives, repulsiv

reaktiv, liquidativ

Indikator

Handlungsmöglichkeit

4,0–5,0 % der vor der Krise vorhandenen Aktiva angegeben.65 Für die indirekten Kosten stellt sich die Ermittlung deutlich schwieriger dar, sodass die Studien zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen kommen, doch liegen die indirekten Kosten in der Regel deutlich über den direkten Kosten.66 Um das Fortschreiten der Krisenphasen und der damit verbundenen zunehmenden Kosten zu vermeiden versuchen Fremd- und Eigenkapitalgeber Indikatoren zu finden, die Hinweise auf eine nahende Krise geben.

D. Wege aus der Krise Befindet sich ein Unternehmen in der Krise, wird in der Regel versucht diese im Rahmen einer Sanierung zu überwinden. Dabei sind die strategische, operative und die finanzielle Sanierung zu unterscheiden. Da die unterschiedlichen Krisen stufenweise aufeinander aufbauen, ist auch die Behebung der einen Krise von der Behebung der anderen abhängig. So muss die gewählte Strategie ein tragfähiges operatives Geschäft ermöglichen, das operative Geschäft muss eine positive Fortführungsprognose aufweisen, erst die positive Fortführungsprognose ermöglicht die erfolgreiche finanzielle 64

Vgl. Müller (1986), S. 53–56; Krystek (1987), S. 29–32. Vgl. Reinmund / Schwetzler / Zainhofer (2009); Drukarczyk (1994), S. 121 bezieht sich auf Gessner / Rhode / Strate / Ziegert (1978), die die direkten Kosten der Insolvenz jedoch nicht explizit darstellen. Diese lassen sich jedoch aus denen in Kapitel 3.3.3.1.4 auf S. 151–153 gegebenen Zahlen errechnen. 66 Vgl. Altmann / Hotchkiss (2006), S. 99–101. 65

36

1. Kap.: Unternehmenskrisen Unternehmen in der Krise Insolvenzantrag

Fortführung

Eigenverwaltung

Insolvenzverfahren

Beendigung

Mangel an Masse

Insolvenzplan

Unternehmensfortführung (Sanierung)

Verkauf (übertragene Sanierung)

Liquidation

Abbildung 2: Wege aus der Krise67

Sanierung. Da Sanierungen oft unter Zeitdruck durchgeführt werden, ist eine parallele Sanierung aller drei Bereiche regelmäßig beobachtbar.68 Solange der Unternehmensgesamtwert bei Fortführung größer ist als der Unternehmensgesamtwert bei Liquidation, wird das Unternehmen fortgeführt und gegebenenfalls operativ saniert, um den wirtschaftlichen Erfolg sowie die daraus resultierenden Zahlungsströme auch zukünftig zu sichern.69 Wenn dies zwar der Fall ist, die Summe der Gläubigeransprüche an das Unternehmen den Fortführungswert allerdings übersteigt, muss eine finanzielle Sanierung durchgeführt werden. Eine Liquidation wird in Betracht gezogen, wenn nicht absehbar ist, dass durch die Fortführung des Unternehmens kein höherer Wert geschaffen werden kann.70 Die Sanierung kann rein privatrechtlich oder aber im Rahmen eines Insolvenzverfahrens durchgeführt werden, das erweiterten Handlungsspielraum bietet (siehe Kap. 2 A. IV. für die unterschiedlichen Varianten). In beiden Fällen bestehen die grundlegenden Möglichkeiten das Unternehmen fortzuführen, es zu liquidieren oder zu verkaufen, um die Anspruchsinhaber aus den Erlösen bestmöglich befriedigen zu können. Im Rahmen der Sanierung bestehen erhebliche Interessenskonflikte. Dies beruht auf der Tatsache, dass das Risiko der Eigentümer bei Kapitalgesell67 68 69 70

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

Raab / Sasse (2009), S. 16. Knops / Bamberger / Maier-Reimer (2005), § 4 Abs. 2–3. Haugen / Senbert (1978), S. 390; Drukarczyk (1993), S. 353–355. Haugen / Senbert (1978), S. 390; Drukarczyk (1993), S. 353–355.

D. Wege aus der Krise

37

schaften71 auf das Eigenkapital begrenzt ist, welches im Fall der Sanierungsbedürftigkeit meist bereits weitgehend aufgebraucht ist. Sie haben aus diesem Grund nicht mehr viel zu verlieren und können durch die Sanierung nur gewinnen. Ähnlich geht es den unbesicherten Gläubigern, deren Ansprüche zwar vor denen der Eigentümer befriedigt werden, jedoch nur gedeckt sind, solange der Wert der Aktiva die Forderungen übersteigt. Oft ist dies nicht mehr der Fall, weshalb sie auf einen Großteil ihrer Ansprüche verzichten müssen72 und sich durch eine Sanierung nur besser stellen können. Besicherte Gläubiger haben, soweit ihre Sicherheiten werthaltig sind, nur ein geringes Verlustrisiko und profitieren bei einer Sanierung nicht von einem Wertzuwachs. Aus diesem Grund präferieren Sie damit meist eine direkte Verwertung ihres Sicherungsgutes, da dieses bedeutend an Wert einbüßen kann, sollte der Markt den Verkauf als einen Notverkauf einordnen. Zudem haben besicherte Gläubiger Bedenken, dass bei der Zustimmung zu einer risikoarmen Sanierung die Eigentümer die Informationsasymmetrie ausnutzen und stattdessen eine risikoreiche Sanierung durchführen. Somit kann es auch dazu kommen, dass eine Sanierung nicht durchgeführt wird, obwohl sie insgesamt sinnvoll gewesen wäre.73 Die Bereitschaft das Risiko einer Sanierung zu tragen, hängt besonders davon ab, inwieweit sich der Anspruch einer Gruppe noch werthaltig ist und stellt sich wie in Tab. 5 gezeigt dar. Das bevorzugte Vorgehen von Schuldnern, besicherten und unbesicherten Gläubigern ist jeweils dunkelgrau unterlegt. Somit kann der Gläubiger nur bedingt Einfluss auf die Ursachen einer Unternehmenskrise bei einem Schuldner nehmen, ist aber im Fall einer Unternehmenskrise durch die Gefährdung seiner Ansprüche jedoch von dieser betroffen. Aus diesem Grund versuchen Gläubiger ihre Ansprüche bereits vorab abzusichern um auch im Krisenfall unbeschadet zu bleiben. Der Einsatz unterschiedlicher Schutzinstrumente ist für sie daher von zentraler Bedeutung. Im weiteren Verlauf der Untersuchung werden die unterschiedlichen Instrumente des Gläubigerschutzes genauer untersucht.

71 Ebenfalls bei Personengesellschaften, deren einziger unbeschränkt haftender Gesellschafter eine Kapitalgesellschaft ist, wie der GmbH & Co. KG. 72 Vgl. Steiner (1980), S. 373; Drukarczyk / Duttle / Rieger (1985), S. 124–127. 73 Vgl. Fischer (1999), S. 18, 23.

38

1. Kap.: Unternehmenskrisen Tabelle 5 Bereitschaft eine Sanierung mitzutragen und voraussichtliche Wertentwicklung nach Anspruchsgruppen74 Sanierung Verkauf /  Liquidation

negativ

positiv

negativ

erhebliche Wertsteigerung

Anteil i. d. R. wertlos

geringe Wertsteigerung

Anteil i. d. R. wertlos

Anteil i. d. R. wertlos

unbesichert

Gläubiger 74

risikoarm

positiv

erhebliche Wertsteigerung

hoher Wertverlust

geringe Wertsteigerung

hoher Wertverlust

hoher Wertverlust

Wert unverändert

erhebliche Gefahr für Wertverlust

Wert unverändert

geringe Gefahr für Wertverlust

Anspruch wird erfüllt

Schuldner

Verlauf

risikoreich

besichert

Risiko

Vgl. Fischer (1999), S. 17, 22.

2. Kapitel

Instrumente des Gläubigerschutzes Wie im vorangegangenen Kapitel bereits angedeutet, wollen Gläubiger vor Risiken geschützt werden, die für Sie nicht kontrollierbar sind bzw. die das durch die Zinszahlung abgegoltene Risiko übersteigen. Ihr Hauptinteresse gilt dabei der Sicherstellung der Rückzahlung ihrer Forderung, zu dem daraus abgeleitete Sekundärinteressen hinzutreten: • Information bzgl. der Leistungsfähigkeit und Leistungswilligkeit des Schuldners, • Beachtung des Befriedigungsinteresses der Gläubiger bei Finanzierungsund Leitungsentscheidungen der Eigentümer und des Managements, • Kontrolle und Mitbestimmung in Situationen, in denen die Leistungsfähigkeit des Schuldners auf dem Spiel steht, • Diversifikation des Risikos, • Privatautonome Vertragsgestaltung zur Absicherung des Erfüllungsinteresses, • Transaktionskostenvermeidung.75 Um diese Interessen abzusichern, bedienen sich die Gläubiger unterschiedlicher Instrumente, die im Folgenden besprochen werden. Dabei wird zuerst auf die gesetzlichen Vorkehrungen Mindesteigenkapital, Bilanzierungsvorschriften, Publizitätspflichten sowie die Insolvenzeröffnung eingegangen, bevor die darüber hinaus auf privatrechtlicher Basis möglichen Schutzinstrumente Personal- und Realsicherheiten sowie Covenants besprochen werden. Dabei wird schwerpunktmäßig auf gesetzlichen Insolvenzeröffnungsgründe und die Vereinbarung von Financial Covenants als Möglichkeit des privatrechtlichen Gläubigerschutzes eingegangen.

75

Vgl. Steffek (2010), S. 39–40; Drukarczyk (1987), S. 114–118.

40

2. Kap.: Instrumente des Gläubigerschutzes

A. Instrumente des gesetzlichen Gläubigerschutzes Ursprünglich wurde Gläubigerschutz vornehmlich gesetzlich geregelt.76 Nachdem die angelsächsischen Länder sich vom Jahr 1888 an von dem Konzept des gesetzlichen Gläubigerschutzes lösten und zunehmend auf privatrechtlichen Gläubigerschutz setzten, ist der gesetzliche Gläubigerschutzgedanke zuletzt zu einem kontinentaleuropäischen Konzept geworden,77 das aus den im Folgenden vorgestellten Elementen besteht.

I. Mindesteigenkapitalanforderungen Zur Gründung einer Kapitalgesellschaft nach deutschem Recht wird eine Mindesteigenkapitalausstattung von 50.000 Euro für eine Aktiengesellschaft (AG) und 25.000 Euro für eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) benötigt.78 Ziel ist ein Mindestvermögen der Gesellschaft sicherzustellen, wobei der Betrag vollkommen unabhängig von der Geschäftstätigkeit einer Gesellschaft und der daraus resultierenden sinnvollen Mindesteigenkapitaleinlage ist. Aus diesem Grund wird die Sinnhaftigkeit der Mindesteigenkapitalregelung bereits seit längerem angezweifelt.79 Mit der Einführung der sog. Unternehmergesellschaft (UG) im Jahr 2008 wurde die Gründung einer GmbH mit reduziertem Mindesteigenkapital ermöglicht.80 Die bis zur Einführung der Unternehmergesellschaft populäre britische Gesellschaftsform Limited (Ltd.) wurde meist als Scheinauslandsgesellschaft betrieben. Da in diesem Fall neben dem englischen auch das deutsche Steuerrecht und die Publikationsrichtlinien Anwendung finden, sind deren Anmeldezahlen seither stark rückläufig. Als ausländische Gesellschaftsform mit zudem abnehmender Verbreitung wird die Limited im Weiteren nicht näher untersucht.81 Während für die Gründung einer Aktiengesellschaft sofort die gesamten 50.000 Euro eingelegt werden müssen, ist im Fall der Gründung einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung bereits eine Einlage in Höhe von 12.500 76 Vgl. Codex Hammurapi siehe Winckler (2010); Zwölftafel-Gesetz siehe Flach (2004), Insolvenzgesetzgebung in Europa siehe de Somoza (1646) und Uhlenbruck (2007), S. 3. 77 Vgl. Bratton / McCahery (2006), S. 626; Weber (2011), S. 13–14. 78 Vgl. § 7 AktG; § 5 Abs. 1 GmbHG; Bauer (1995), S. 133–139. 79 Vgl. Karsten (2006), S. 386. 80 Vgl. § 5a GmbHG. 81 Vgl. Steffek (2010), S. 6–7; bei einer Scheinauslandsgesellschaft findet die Geschäftstätigkeit ausschließlich in Deutschland statt, während der Unternehmenssitz in England oder Wales liegt.

A. Instrumente des gesetzlichen Gläubigerschutzes

41

Euro ausreichend, wobei in beiden Fällen auch Sacheinlagen zulässig sind.82 Im Fall der Gesellschaft mit beschränkter Haftung muss jeder der Gesellschafter zu diesem Zeitpunkt mindestens ein Viertel seiner Stammeinlage eingezahlt haben.83 Bis zur vollständigen Erbringung seiner Einlage haftet er in Höhe der gesamten Einlage persönlich.84 Bei der Unternehmergesellschaft reicht bereits die Einlage von einem Euro aus, die jedoch als Bareinlage zu erbringen ist.85 Zudem ist eine gesetzliche Rücklage zu bilden, in die jeweils ein Viertel des um den Verlustvortrag aus dem Vorjahr geminderten Jahresüberschusses eingestellt werden muss. Diese darf ausschließlich zur Deckung von Jahresfehlbeträgen oder Verlustvorträgen sowie zur Erhöhung des Stammkapitals eingesetzt werden. Mit dem Erreichen eines Stammkapitals von 25.000 Euro entfallen die Auflagen der Unternehmergesellschaft und die Gesellschaft kann nach erfolgreicher Umfirmierung als Gesellschaft mit beschränkter Haftung agieren.86 Neben dem Aufbau eines Kapitalstocks wird auch dessen Erhaltung sichergestellt: Während diverse Ausschüttungssperren Gewinnausschüttungen an Gesellschafter aus Gesellschaftsmitteln beschränken,87 sorgen insbesondere auch die Bilanzierungsvorschriften für den Kapitalerhalt. Beide Instrumente können Gläubiger jedoch nicht vor erfolglosem Wirtschaften des Unternehmens schützen. Arbeitet ein Unternehmen besonders erfolglos, muss es bei Verlust des halben Eigenkapitals die Gesellschafter- bzw. Hauptversammlung unverzüglich einberufen und im Fall von AGs, die dem Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) unterliegen, auch öffentlich bekanntgemacht werden.88 Möchte ein Unternehmen das Stamm- bzw. Grundkapital herabsetzen, ist dies durch die Höhe des Mindesteigenkapitals limitiert.89 Gläubiger müssen dabei auf Verlangen entweder befriedigt oder mit einer anderweitigen Sicherheit ausgestattet werden.90

82

Vgl. § 5 Abs. 4 GmbHG; § 36a Abs. 2 AktG. Vgl. § 36 Abs. 2 AktG; § 7 Abs. 2 GmbHG. 84 Vgl. §§ 14, 19, 46 Satz 2 GmbHG; Karsten (2006), S. 387. 85 Vgl. § 5a Abs. 1, 2 GmbHG. 86 Vgl. § 5a Abs. 3, 5 GmbHG. 87 Vgl. § 29 Abs. 4, § 268 Abs. 8 HGB; § 58 Abs. 2a, § 150 Abs. 3+4 AktG; Bauer (1995), S. 254–277. 88 Vgl. § 92 Abs. 1 AktG; § 49 Abs. 3 GmbHG; § 15 WpHG Abs. 1; Priester (1999). 89 Vgl. § 57 Abs. 1 AktG; § 30 Abs. 1 GmbHG. 90 Vgl. § 225 Abs. 1 AktG, § 58 Abs. 2 GmbHG; Bauer (1995), S. 257–259. 83

42

2. Kap.: Instrumente des Gläubigerschutzes

II. Bilanzierungsgrundsätze Die Kapitalerhaltung einer Gesellschaft wird auch durch die Bilanzierungsvorschriften sichergestellt. Das im Handelsgesetzbuch (HGB) verankerte Vorsichtsprinzip baut dabei auf dem Grundsatz des vorsichtigen Kaufmanns auf, der sich im Zweifel ärmer rechnet.91 Dies wird durch zwei zentrale Bilanzierungsprinzipien erreicht: Das Realisationsprinzip bestimmt, dass Gewinne erst zum Zeitpunkt ihrer Realisation vereinnahmt werden dürfen, die entsprechenden Vermögensgegenstände dürfen gemäß dem Anschaffungskostenprinzip nicht über deren Anschaffungs- bzw. Herstellungskosten bewertet werden.92 Das Imparitätsprinzip besagt, dass Verluste im Gegensatz zu Gewinnen, sobald sie zu erwarten sind, also bereits vor ihrer Realisation, berücksichtigt werden müssen.93 Die Gläubigerschutzfunktion wird zudem durch ergänzende Vorschriften wie das Niederstwertprinzip und die Vorschriften zur Bildung von Rückstellungen erweitert.94 Ziel ist dabei, stets zu hohe Gewinnausschüttungen zu vermeiden, damit genügend finanzielle Mittel im Unternehmen verbleiben, um absehbare Verluste ausgleichen zu können. In der Praxis wird einerseits das Vorsichtsprinzip auch für bilanzpolitische Zwecke zweckentfremdet und dessen Deckmantel teilweise für die Schaffung von stillen Reserven genutzt. Dies kann für Gläubigerschutzzwecke auch nachteilig sein, da durch die Auflösung von stillen Reserven im Krisenfall negative Entwicklungen erst mit Verzögerung in der Bilanz und somit für Gläubiger ersichtlich werden.95 Andererseits ist die Annahme der Unternehmensfortführung bei der Bilanzierung („sofern dem nicht tatsächliche oder rechtliche Gegebenheiten entgegenstehen“96) besonders bei zweifelhaften Fortführungsaussichten aus Gläubigersicht fraglich, da bei NichtFortführung eines Unternehmens der Forderungswert regelmäßig deutlich abnimmt.97 Mit der zunehmenden Verbreitung der International Financial Reporting Standards (IFRS) und dem damit einhergehenden Prinzip des true and fair 91 92 93 94 95 96 97

Vgl. § 252 Abs. 1 Nr. 4 HGB; Coenenberg / Haller / Schultze (2009), S. 40–41. Vgl. Coenenberg / Haller / Schultze (2009), S. 41–42. Vgl. Coenenberg / Haller / Schultze (2009), S. 43. Vgl. § 253 HGB; § 249 HGB. Vgl. Coenenberg / Haller / Schultze (2009), S. 41. § 252 Abs. 1 Nr. 2 HGB. Vgl. Thole (2010), S. 40.

A. Instrumente des gesetzlichen Gläubigerschutzes

43

view98 rückt bei der Bilanzierung zudem das Vorsichtsprinzip zu Gunsten der Informationsfunktion in den Hintergrund, da letztere die Grundlage für privatrechtliche Gläubigerschutzvereinbarungen darstellt.

III. Publizitätspflichten Kapitalgesellschaften und Personengesellschaften ohne natürliche Person als persönlich haftender Gesellschafter sind verpflichtet, ihre Jahresabschlüsse im Bundesanzeiger innerhalb eines Jahres nach Geschäftsjahresende offenzulegen.99 Dabei fallen die Publizitätspflichten je nach Größe des Unternehmens unterschiedlich umfangreich aus (Tab. 6). Die Einteilung in Größenklassen wird anhand der drei Merkmale Bilanzsumme, Umsatz und durchschnittliche Mitarbeiterzahl bestimmt, wobei zwei der drei Merkmale an zwei aufeinanderfolgenden Bilanzstichtagen erfüllt sein müssen. Tabelle 6 Publizitätspflichten nach Größenklassen100 Größenklasse Bilanzsumme Umsatz  Anzahl Arbeitnehmer Bilanz GuV Anhang Lagebericht Bericht des Aufsichtsrats Ergebnisverwendung Prüfungspflicht

klein

stark verkürzt nein stark verkürzt nein nein ja nein

mittel

groß

> 4,84 Mio. Euro > 19,25 Mio. Euro > 9,68 Mio. Euro > 38,50 Mio. Euro > 50 > 250 verkürzt voll verkürzt voll verkürzt voll ja ja ja ja ja ja ja ja

Darüber hinaus müssen weitere, nicht-stichtagsbezogene Informationen wie u. a. der Gegenstand des Unternehmens, die vertretungsberechtigten Personen und die Höhe des Grund- bzw. Stammkapitals im Handelsregister veröffentlicht werden.

98 Vgl. International Accounting Standards Board (2010), Chap. 1; International Accounting Standards Board (2008), 1.15–1.24. 99 Vgl. § 325 Abs. 1 HGB. 100 Vgl. Coenenberg / Haller / Schultze (2009), S. 32–33; Publizitätspflichten nach Berücksichtigung der Aufstellungs- und Offenlegungspflichten; § 267 Abs. 4 HGB.

44

2. Kap.: Instrumente des Gläubigerschutzes

Mit der Digitalisierung des Handelsregisters und der Offenlegung der Jahresabschlüsse im elektronischen Bundesanzeiger seit dem Jahr 2007101 wurde der Zugang zu den Informationen für Gläubiger erheblich erleichtert. Seit Januar 2008 werden die ursprünglich locker gehandhabten Publizitätspflichten zudem kontrolliert und bei Nichteinhaltung ein Ordnungsgeldverfahren eingeleitet.102 In diesem Bereich ist somit eine deutlich verbesserte Gläubigerschutzfunktion zu verzeichnen.

IV. Insolvenzeröffnung Die Insolvenzeröffnung ist die Ultima Ratio des gesetzlichen Gläubigerschutzes und zielt drauf ab entweder die Zahlungsfähigkeit des Schuldners wieder herzustellen oder aber den Schuldner zu liquidieren, um die Gläubiger bestmöglich zu befriedigen.103 Die Insolvenzordnung definiert drei Eröffnungsgründe: Zahlungsunfähigkeit, drohende Zahlungsunfähigkeit und Überschuldung.104 Während der Schuldner bei Vorliegen des ersten und letzten Grundes eine Antragspflicht hat, haben Gläubiger in diesen Fällen ein Antragsrecht. Bei drohender Zahlungsunfähigkeit besteht lediglich seitens des Schuldners ein Antragsrecht.105 Kommt der Schuldner seiner Antragspflicht nicht innerhalb von drei Wochen nach, können Gläubiger Schadensersatzansprüche wegen Insolvenzverschleppung gegenüber dem Geschäftsführer geltend machen.106 Um als Gläubiger vom Antragsrecht Gebrauch machen zu können, muss dieser dem Insolvenzgericht seine Forderung und den Eröffnungsgrund glaubhaft machen, sowie seinerseits begründetes Interesse an der Verfahrenseröffnung haben.107 Im Folgenden werden die Eröffnungsgründe im Einzelnen erörtert: Zahlungsunfähigkeit (kurz: ZU) stellt auf den Cashflow ab. Sie liegt vor, wenn der Schuldner nicht mehr in der Lage ist, seine fälligen Zahlungsverpflichtungen zu erfüllen.108 Geringfügige Liquiditätslücken sowie Zahlungs101 Vgl. Verabschiedung des EHUG am 16.11.2006 zur Umsetzung der EU Richtlinie 2003 / 58 / EG vom 15.07.2003. 102 Vgl. Stollenwerk (2009), S. R17. 103 Vgl. § 1 InsO; zur Einordnung der Insolvenz in die Wettbewerbsordnung siehe Schwieters (1989); Mögliche alternative, bislang rein theoretische, Insolvenzverfahren von Roe (1983), Bebchuk (1988) und Aghion / Hart / Moore (1992) stellen Bigus / Eger (2004) und Eidenmüller (1999), S. 96–121 kompakt dar. 104 Vgl. §§ 17–19 InsO; Drukarczyk / Schüler (2009), S. 29, Rn. 1. 105 Vgl. § 18 Abs. 1 InsO. 106 Vgl. § 15a Abs. 1 InsO; zu den strafrechtlichen Regelungen siehe auch Stockburger (2011). 107 Vgl. § 14 Abs. 1 InsO. 108 Vgl. § 17 Abs. 2 InsO.

45

Zahlungsverpflichtungen

Cashflow

A. Instrumente des gesetzlichen Gläubigerschutzes

drohende Zahlungsunfähigkeit

Zahlungsunfähigkeit

Zeit

Abbildung 3: Zahlungsunfähigkeit109

unwilligkeit sind hiervon ausgenommen.110 Gewöhnlich wird Zahlungsunfähigkeit angenommen, wenn der Schuldner seine Zahlungen eingestellt hat oder weniger als 90 % seiner Verbindlichkeiten innerhalb von drei Wochen nach deren Fälligkeit begleicht.111 Obwohl die Zahlungsunfähigkeit somit sehr konkret definiert und damit auch greifbar ist, wirkt sie als Insolvenzauslöser sehr spät. Sie löst ein Verfahren erst dann aus, wenn in der Vergangenheit eingegangene Kredite nicht mehr bedient werden können, es also bereits zu einer Gläubigerschädigung gekommen ist (Abb. 3).112 Der Antragsgrund der drohenden Zahlungsunfähigkeit (kurz DZU) wurde mit der Insolvenzordnung (InsO) im Jahr 1999 neu eingeführt und hat das Ziel, eine möglichst frühe Antragstellung zu fördern, um somit die Sanierungschancen zu erhöhen.113 Ein Antrag kann bereits gestellt werden, wenn 109

Vgl. Schüler (2011), S. 475. Vgl. Jahn / Sahm (2004), S. 76. 111 Vgl. § 17 Abs. 2 InsO; Thole (2010), S. 72; Obwohl der BGH in seinem Urteil BGHZ 163, S. 140 in einem Einzelfall die Unschädlichkeit einer längeren Frist offenließ, wird an dieser festgehalten und nach Verstreichen dieser regelmäßig Zahlungsunfähigkeit angenommen. 112 Vgl. Drukarczyk / Schüler (2009), S. 44–45, Rn. 41; Thole (2010), S. 74–75. 113 Vgl. Bigus / Eger (2004), S. 198. 110

46

2. Kap.: Instrumente des Gläubigerschutzes

bestehende oder zukünftige Zahlungsverpflichtungen zum Fälligkeitszeitpunkt voraussichtlich nicht erfüllt werden können.114 Um dieses Kriterium greifbar zu machen, ist bei dem Insolvenzgericht ein Liquiditätsplan mit einem Planungshorizont für ein bis zwei Jahre einzureichen, aus dem die Zahlungsunfähigkeit mit einer über 50 %-igen Wahrscheinlichkeit hervorgeht.115 Um zu verhindern, dass Gläubiger den Schuldner unter Druck setzen, kann ein Antrag aufbauend auf diesem Auslösekriterium nur durch den Schuldner selbst gestellt werden und ist auch für diesen nicht verpflichtend.116 In der Praxis wird dieser Grund gerne bei bereits vorliegender Zahlungsunfähigkeit einem Antrag auf Zahlungsunfähigkeit vorgezogen.117 Überschuldung (kurz: Ü) stellt auf die Bilanz ab und liegt vor, sobald das Vermögen des Schuldners seine Verbindlichkeiten nicht mehr deckt.118 Über diese grundsätzliche Definition besteht bereits seit langem Einigkeit, doch hat sich die Ermittlung von Vermögen und Verbindlichkeiten stark gewandelt: Nachdem die Konkursordnung bzgl. des genauen Ermittlungsverfahrens unklar blieb, galten bis 1986 die in der Handelsbilanz enthaltenen Werte nach Anpassungen hinsichtlich der stillen Reserven als relevant für die Überschuldungsmessung.119 Diese Vorgehensweise hatte bereits deutlich an Bedeutung verloren, als 1992 durch ein Urteil des Bundesgerichtshofs (BGH) die modifizierte zweistufige Methode etabliert wurde.120 Bei dieser Methode wird prüft, ob das Vermögen zu Liquidationswerten die Verbindlichkeiten noch deckt und die Finanzkraft des Unternehmens zudem mittelfristig zur Fortführung ausreicht. Durch die Doppelanforderung reichte bereits die positive Fortführungsprognose zu einer Ablehnung des Antragsgrunds aus. Dies führte dazu, dass der für diesen Antragsgrund zentrale Abgleich von Vermögen und Verbindlichkeiten übergangen wurde.121 Mit der Einführung der Insolvenzordnung wurde der Eröffnungsgrund dahingehend modifiziert, dass eine positive Fortführungsprognose nicht direkt zur Ablehnung der Überschuldung, sondern zur Anwendung von Fortführungswerten anstelle von Liquidationswerten bei der Bewertung des Vermögens führt (Abb. 4). 114

Vgl. § 18 Abs. 2. InsO. Vgl. Jahn / Sahm (2004), S. 77; Drukarczyk / Schüler (2009), S. 46, Rn. 46; unterschiedliche Auslegungen bei Thole (2010), S. 77; zu den Anforderungen an den Liquiditätsplan siehe Drukarczyk / Schüler (2009), S. 47–58, Rn. 49–73. 116 Vgl. § 18 Abs. 3 InsO; Begründung B 14 EGInsO. 117 Vgl. Thole (2010), S. 77; Binz / Hess (2004), Rn. 234; siehe auch Kapitel 3 D. IV. 118 Vgl. § 19 Abs. 2 Satz 1 InsO. 119 Vgl. Drukarczyk / Schüler (2009), S. 41, Rn. 31. 120 Vgl. BGHZ 119, S. 214. 121 Vgl. RegE-InsO, Rn. 391. 115

A. Instrumente des gesetzlichen Gläubigerschutzes

47

Kreditnehmer fortführungsfähig?

ja

ja

Vermögen zu Fortführungswerten > Schulden ?

fortführungsfähig oder DZU

zahlungsfähig?

nein

Vermögen zu Liquidationswerten > Schulden ?

ja

Ü oder Ü + DZU

nein

ZU

nein Ü + ZU

Abbildung 4: Überschuldung nach InsO bis Oktober 2008122

Überschuldung tritt in der Regel vor der Zahlungsunfähigkeit ein.123 Sie ist damit als Insolvenzeröffnungsgrund grundsätzlich geeignet, doch ist Sie als Antragsgrund in der Praxis unterrepräsentiert: Schuldner scheuen den Aufwand einer Fortführungsprognose, Gläubigern ist es in der Regel nicht möglich, die Überschuldung nachzuweisen.124 Aufgrund der erheblichen Wertverluste insbesondere im Aktien- und Immobilienvermögen während der Finanzkrise wurde die Überschuldung entschärft und wieder der zweistufige, auf den BGH zurückgehende, Überschuldungsbegriff eingeführt (Abb. 5).125 Somit findet gemäß aktueller Gesetzeslage keine Überschuldungsprüfung statt, solange ein Unternehmen zahlungsfähig ist. Kreditnehmer fortführungsfähig?

ja

zahlungsfähig?

fortführungsfähig oder DZU ja ZU

nein

Vermögen zu Liquidationswerten > Schulden ?

Abbildung 5: Überschuldung nach InsO ab Oktober 2008126 122 123 124 125 126

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

Schüler (2011), S. 476. Steffek (2010), S. 85. Jahn / Sahm (2004), S. 77. § 19 Abs. 2 Satz 1 InsO geändert 2008 durch das FMStG. Schüler (2011), S. 476.

nein Ü + ZU

48

2. Kap.: Instrumente des Gläubigerschutzes

Zusammenfassend stellt die folgende Tabelle die Antragsgründe in Kurzform gegenüber: Tabelle 7 Insolvenzantragspflichten und -rechte von Gläubiger und Schuldner127 Zahlungsunfähigkeit

drohende Zahlungsunfähigkeit

Überschuldung

Paragraph

§ 17 InsO

§ 18 InsO

§ 19 InsO

Gläubiger

Recht

kein Recht

Recht

Schuldner

Pflicht

Recht

Pflicht

Auslösezeitpunkt

spät, erst wenn zahlungsunfähig

früh, Antrag freiwillig

früh, aber zweistufig: erst wenn zahlungsunfähig

gut

aufwändig, da zukunftsbezogen

gut, Ermittlung aufwändig

Hauptantragsgrund

selten, oft anstelle tatsächlich vorliegender Zahlungsunfähigkeit

selten, für Schuldner aufwändig, für Gläubiger schwer zu belegen

Der Schuldner ist zahlungsunfähig, wenn er nicht in der Lage ist, die fälligen Zahlungspflichten zu erfüllen. Zahlungsunfähigkeit ist in der Regel anzunehmen, wenn der Schuldner seine Zahlungen eingestellt hat.

Der Schuldner droht zahlungsunfähig zu werden, wenn er voraussichtlich nicht in der Lage sein wird, die bestehenden Zahlungspflichten im Zeitpunkt der Fälligkeit zu erfüllen.

Überschuldung liegt vor, wenn das Vermögen des Schuldners die bestehenden Verbindlichkeiten nicht mehr deckt, es sei denn, die Fortführung des Unternehmens ist nach den Umständen überwiegend wahrscheinlich.

Cashflow

Cashflow

Cashflow Bilanz (Vermögen / Verbindl.)

Greifbarkeit Praxis

Definition

Bezugsgröße

127 Vgl. §§ 15, 15a InsO; Drukarczyk (2008), S. 425; zum optimalen Insolvenzeröffnungszeitpunkt siehe Zirener (2005), S. 111–116; zur Abgrenzung der Antragsgründe siehe Braun (2010), § 19 Rn. 15–16; zur Weiterentwicklung siehe Thole (2010), S. 82–85.

A. Instrumente des gesetzlichen Gläubigerschutzes

49

Wurde ein Insolvenzantrag eingereicht, prüft das Insolvenzgericht die Insolvenzfähigkeit des Schuldners und das tatsächliche Vorliegen des Eröffnungsgrunds.128 Zudem kann es zur Sicherung der Insolvenzmasse vorläufige Sicherungsmaßnahmen anordnen.129 Sollte sich im Rahmen der weiteren Prüfung herausstellen, dass die vorhandenen Aktiva voraussichtlich nicht zur Deckung der Verfahrenskosten130 ausreichen, wird das Verfahren mangels Masse abgelehnt.131 Ist dies nicht der Fall und handelt es sich beim Schuldner um eine juristische Person, wird das Verfahren als Regelinsolvenzverfahren eröffnet. Natürliche Personen durchlaufen dieses nur im Fall unübersichtlicher Vermögensverhältnisse,132 ansonsten durchlaufen sie das Verbraucherinsolvenzverfahren, worauf im Folgenden nicht näher eingegangen wird. Im Rahmen der Verfahrenseröffnung werden die Gläubiger zur Anmeldung ihrer Forderungen innerhalb einer festzulegenden Anmeldefrist aufgefordert, der Insolvenzverwalter wird bestellt sowie bei Bedarf, besonders bei sehr großen Verfahren, ein Gläubigerausschuss eingesetzt. Zudem werden ein Berichts- sowie ein Prüftermin für das Zusammentreffen der Gläubigerversammlung festgelegt.133 Wenn bereits vor dem Eröffnungsbeschluss durch den Schuldner die Eigenverwaltung, also die Insolvenzverwaltung unter Beibehaltung der eigenen Vermögensverfügungsbefugnis (unter Aufsicht eines Sachwalters) beantragt wurde, entscheidet das Gericht auch hierüber. Soweit der Antrag auf Eröffnung des Insolvenzverfahrens durch den Gläubiger gestellt wurde, muss dieser einer Eigenverwaltung zustimmen. In jedem Fall darf sie nur erfolgen, wenn es dadurch nicht zu einer Verzögerung des Verfahrens oder zu Nachteilen für die Gläubiger kommt.134 Spätestens drei Monate nach Verfahrenseröffnung wird der Berichtstermin abgehalten. Hier berichtet der Insolvenzverwalter der Gläubigerversammlung über die wirtschaftliche Lage des Schuldners und deren Ursachen. Zudem wird erörtert, welche Aussichten bestehen, das Unternehmen des Schuldners im Ganzen oder in Teilen zu erhalten, ob Chancen auf ein Regelverfahren unter Eigenverwaltung oder auf einen individuell vereinbarten Insolvenzplan135 bestehen und wie hoch jeweils die Chancen für 128

Vgl. § 11 InsO. Vgl. §§ 21–25 InsO. 130 Hierunter fallen u. a. Kosten des Gerichts, des Insolvenzverwalters und ggf. des Gläubigerausschusses. 131 Vgl. § 26 InsO. 132 Vgl. § 304 Abs. 2 InsO; unübersichtliche Vermögensverhältnisse werden ab 20 Gläubigern angenommen. 133 Vgl. §§ 28, 29, 56, 67 InsO. 134 Vgl. § 270 InsO. 135 Ein Vorgehen in weitgehender Autonomie ist nur unter Zustimmung aller Gläubigergruppen möglich und muss vom Gericht genehmigt werden. 129

50

2. Kap.: Instrumente des Gläubigerschutzes

eine Befriedigung der Gläubiger einzuschätzen sind. Aufbauend darauf beschießt die Gläubigerversammlung, ob das Unternehmen abgewickelt, fortgeführt oder verkauft werden soll. Die Entscheidung kann jedoch später noch revidiert werden, sollte sich der eingeschlagene Weg als nicht gangbar erweisen.136 Der Prüftermin wird maximal zwei Monate nach Ablauf der Anmeldefrist für Forderungen abgehalten. Dabei werden die angemeldeten Forderungen einzeln bzgl. ihres Betrags und ihres Rangs geprüft sowie deren Rechtmäßigkeit festgestellt. Insolvenzverwalter, Schuldner und Gläubiger können diese auch bestreiten, woraufhin eine eingehendere Prüfung eingeleitet oder aber eine Klage eingereicht wird.137 Für einen Insolvenzverwalter bestehen drei grundlegende Verfahrensansätze: die Sanierung, die übertragende Sanierung oder die Liquidation. Während bei der Sanierung der bestehende Rechtsträger restrukturiert wird, wird bei der übertragenden Sanierung das operative Geschäft auf einen neuen, schuldenfreien Rechtsträger übertragen, der anschließend verkauft werden kann. Bei der Liquidation wird der Betrieb des Unternehmens eingestellt und sämtliche Anlagegüter einzeln verkauft. Während im ersten Fall die Gläubiger aus dem operativen Geschäft befriedigt werden, werden in den letzteren Fällen die Gläubigerforderungen aus dem erzielten Verwertungserlös bedient. Aufbauend auf einem rechtskräftig vereinbarten Insolvenzplan oder aber nach erfolgreicher Verwertung der Aktiva und erfolgter Schlussverteilung der Verwertungserlöse wird das Insolvenzverfahren durch das Gericht aufgehoben.138 In der Praxis vergeht speziell bei diesen Schritten, nicht zuletzt durch anhängige Gerichtsverfahren, die meiste Zeit. Das Verfahren kann in seinem Verlauf prinzipiell jederzeit eingestellt werden. Masselosigkeit bzw. Masseunzulänglichkeit,139 der Wegfall oder das Fehlen des Eröffnungsgrunds, die Zustimmung aller Gläubiger (z. B. nach einem außergerichtlichen Vergleich) oder ein Rechtsmittelentscheid können Anlass hierzu geben.140 Eine grafische Darstellung des beschriebenen Ablaufs von Regelinsolvenzverfahren, Eigenverwaltung und Insolvenzplan findet sich bei Schulze & Braun (2012). In Abgrenzung dazu wird nun auf die unterschiedlichen Möglichkeiten eingegangen, sich als Gläubiger auch auf privatrechtlicher Basis abzusichern.

136

Vgl. §§ 156–157 InsO. Vgl. §§ 176, 179–186 InsO. 138 Vgl. §§ 200, 258 InsO. 139 Während bei der Masselosigkeit nicht einmal die Verfahrenskosten gedeckt werden können, sind diese bei Masseunzulänglichkeit gerade noch gedeckt. 140 Vgl. §§ 34, 207, 211, 212, 213 InsO. 137

B. Instrumente des privatrechtlichen Gläubigerschutzes

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B. Instrumente des privatrechtlichen Gläubigerschutzes Unabhängig von den gesetzlich verankerten Regelungen steht es den Parteien frei, einen weitergehenden privatrechtlichen Schutz zu vereinbaren. Dabei kann der Gläubiger speziell Kreditsicherheiten durch Personen oder durch Sachen verlangen, aus denen er sich befriedigen kann, sollte es zum Ausfall der Zahlungen des Schuldners kommen.141 Zudem besteht die Möglichkeit, speziell im Rahmen von Anleihe- und Kreditverträgen, Covenants zu vereinbaren, die ihre Wirkung bereits vorher entfalten. Durch diese kann der Schuldner z. B. zu einer erweiterten Informationsbereitstellung verpflichtet oder seine wirtschaftliche Handlungsfreiheit im Sinne des Gläubigers eingeschränkt werden.

I. Personalsicherheiten Den Personensicherheiten ist gemein, dass stets eine natürliche Person, für die Rückzahlung des Kredits einsteht. Somit findet die Sicherung des Gläubigers dahingehend statt, dass er die Forderung von einer dritten Person zurückfordern kann, sollte der eigentliche Schuldner ausfallen. Dabei bestehen die folgenden Ausprägungen: Mit einer Bürgschaft verpflichtet sich der Bürge, gegenüber dem Gläubiger für die Erfüllung einer bestehenden oder auch zukünftigen Verbindlichkeit des Schuldners einzustehen.142 Dabei ist die Bürgschaft akzessorisch, d. h. an das Bestehen einer Hauptschuld gebunden und bemisst sich in ihrer Höhe an dem noch ausstehenden Betrag.143 Dies begründet die Einrede der Vorausklage durch den Bürgen, wodurch der Gläubiger erst auf den Bürgen zurückgreifen kann, wenn er die Zwangsvollstreckung gegen den Schuldner erfolglos betrieben hat.144 Kreditinstitute fordern in der Regel eine selbstschuldnerische Bürgschaft, die die Möglichkeit der Einrede ausschließt.145 Soweit vom Gläubiger akzeptiert, kann auch das Risiko des Bürgen reduziert werden. Bei einer Ausfallbürgschaft wird nur für den Verlust gebürgt, den ein Gläubiger nach erfolgter Zwangsvollstreckung in das Vermögen des 141 Zu dem Einsatz von Kreditsicherheiten in der Praxis siehe: Gessner / Rhode /  Strate / Ziegert (1978); Drukarczyk / Duttle / Rieger (1985); Kreditanstalt für Wiederaufbau (2007), S. 27; vergleichend Brinkmann (2011), S. 42–44; Ausblick auf eine europäische Vereinheitlichung für bewegliche Sachen geben Brinkmann (2011), S. 468–488 und Rott (2000) sowie für unbewegliche Sachen Kircher (2004). 142 Vgl. § 765 BGB; Lwowski / Fischer / Langenbucher (2011), § 9, Rn. 1. 143 Vgl. Perridon / Steiner / Rathgeber (2009), S. 387; Förster (2010), S. 31–33. 144 Vgl. § 771 BGB. 145 Vgl. Drukarczyk (2008), S. 227; Perridon / Steiner / Rathgeber (2009), S. 387.

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2. Kap.: Instrumente des Gläubigerschutzes

Schuldners nachweislich erlitten hat.146 Auch können Bürgschaften bzgl. ihrer Höhe und der Dauer begrenzt werden.147 Für Gläubiger und Bürge kann es zudem vorteilhaft sein, die Bürgschaft auf mehrere Personen zu verteilen. Dabei kann eine Mitbürgschaft für die gleiche Hauptschuld oder eine Teilbürgschaft für einen klar abgegrenzten Teil der Hauptschuld vereinbart werden.148 Die Bürgschaftserklärung muss stets schriftlich erteilt werden, lediglich ein Vollkaufmann, der im Rahmen eines Handelsgeschäfts agiert, ist hiervon befreit.149 Die Garantie ist der Bürgschaft sehr ähnlich, jedoch gesetzlich nicht geregelt und damit sehr frei in ihrer Ausgestaltung. Bei ihrem Abschluss verpflichtet sich der Garant „die wirtschaftlichen Folgen der Realisierung eines bestimmten Risikos zu übernehmen“150 und den Garantienehmer schadlos zu halten.151 Dabei handelt es sich meist um eine Zahlungsgarantie, wobei sie sich auch auf eine Gewährleistung beziehen kann. Der größte Unterschied zur Bürgschaft ist, dass die Garantie nicht an das Bestehen einer Hauptschuld gebunden ist und somit die Einrede der Vorausklage entfällt. Zudem kann sie auch von Nicht-Kaufleuten formfrei gegeben werden.152 Bei der Patronatserklärung handelt es sich um eine Erklärung, die eine Muttergesellschaft bzgl. der Zahlungsfähigkeit ihrer Tochtergesellschaften gegenüber deren Kreditgebern abgibt. Da es sich bei dem Patron in der Regel um eine juristische Person handelt, gilt diese Erklärung nur eingeschränkt als Personensicherheit. Ihr Wert hängt stark von der genauen Ausgestaltung ab,153 wobei zwischen der harten Patronatserklärung, bei der sich die Muttergesellschaft juristisch belastbar verpflichtet, und der weichen Patronatserklärung, die eine reine Absichtserklärung der Muttergesellschaft darstellt, unterschieden wird.154 Die Patronatserklärung ist, wie auch die Garantie, nicht gesetzlich geregelt. Sie unterscheidet sich von dieser aber dadurch, dass die Bindung an die Hauptschuld gewollt ist, im Leistungsfall aber nicht der Gläubiger, sondern der Schuldner deren Empfänger ist.155 Vgl. Lwowski / Fischer / Langenbucher (2011), § 9, Rn. 174. Vgl. BGH NJW 2002, S. 3167; § 777 BGB. 148 Vgl. § 769 BGB; Drukarczyk (2008), S. 228. 149 Vgl. § 766 BGB; § 350 HGB. 150 Vgl. Förster (2010), S. 124. 151 Vgl. Lwowski / Fischer / Langenbucher (2011), § 9 Rn. 213; Koch (2005), S. 119. 152 Vgl. Perridon / Steiner / Rathgeber (2009), S. 388; Lwowski / Fischer / Langenbucher (2011), § 9 Rn. 215. 153 Vgl. Lwowski / Fischer / Langenbucher (2011), § 9 Rn. 235. 154 Vgl. Lwowski / Fischer / Langenbucher (2011), § 9 Rn. 239–252 und 253–258; Koch (2005), S. 12–13. 155 Vgl. Koch (2005), S. 120–121. 146 147

B. Instrumente des privatrechtlichen Gläubigerschutzes

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Auch der Schuldbeitritt,156 zum Beispiel in Form der Übernahme persönlicher Haftung durch Geschäftsführer oder Gesellschafter, ist ein Weg, sich als Gläubiger abzusichern.157 Hierdurch kann eine starke Anreizwirkung geschaffen werden, wobei die Sicherungswirkung meist durch das Privatvermögen der natürlichen Person begrenzt und dieses größtenteils im zu besichernden Unternehmen gebunden ist.158

II. Realsicherheiten Im Fall der Realsicherheiten stehen Güter als Kreditsicherheit ein, die bewegliche oder unbeweglichen Sachen, aber auch Rechte sein können. Fällt der Schuldner aus, kann sich der Gläubiger aus diesen Gütern befriedigen. 1. An beweglichen Sachen Im Fall des Eigentumsvorbehalts bleibt der Verkäufer Eigentümer der zu verkaufenden Sache bis der Käufer den vollen Kaufpreis gezahlt hat.159 Die Übergabe der Sache findet bereits vor dem Eigentumsübergang statt, welcher aber zum gleichen Zeitpunkt unter der aufschiebenden Bedingung der vollständigen Zahlung des Kaufpreises vereinbart wird.160 Somit handelt es sich hier, im Gegensatz zu den anderen Sachsicherheiten, nicht um ein Zugriffsrecht auf fremdes Eigentum. Solange die Sache als selbständiges Gut weiterbesteht, ist der Eigentumsvorbehalt ein gutes Sicherungsinstrument, das gerne von Lieferanten eingesetzt wird. Problematisch wird die Bestimmung des Eigentums jedoch bei der Weiterverarbeitung der Sache. Bei dem sogenannten verlängerten Eigentumsvorbehalt ist die Weiterveräußerung der Sache erlaubt, wobei der Schuldner bei Verkauf der Sache den daraus erzielten Erlös an den Gläubiger abtreten muss.161 Bei der Verpfändung geht das Eigentum an der Sache auf den Gläubiger über, der sich bei Ausfall des Kreditnehmers aus dieser befriedigen kann.162 Das Zustandekommen setzt die Einigung und Übergabe der Sache an den Kreditgeber voraus und erlischt bei Rückgabe dieser.163 Die Verpfändung ist 156 157 158 159 160 161 162 163

Auch bekannt als Schuldmitübernahme. Vgl. Lwowski / Fischer / Langenbucher (2011), § 9 Rn. 191. Vgl. Nikoleyczik (2007), S. 138–139. Vgl. § 449 BGB; Lwowski / Fischer / Langenbucher (2011), § 21 Rn. 1. Vgl. §§ 158, 929 BGB; Brinkmann (2011), S. 177. Vgl. §§ 185 Abs. 1, 398 BGB; Brinkmann (2011), S. 200–218. Vgl. §§ 1205, 1220 BGB. Vgl. §§ 1205, 1253 BGB.

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2. Kap.: Instrumente des Gläubigerschutzes

streng akzessorisch, d. h. an eine zugrundeliegende Forderung gebunden.164 Da der Pfandgläubiger sich zur Verwahrung der Sache verpflichtet,165 diese aber für viele Güter zu aufwändig ist oder aber der Schuldner die Sache im Produktionsprozess benötigt, ist der Einsatz der Verpfändung in der Praxis beschränkt. Sie wird besonders im Fall von Wertpapieren und Edelmetallen eingesetzt.166 Die Sicherungsübereignung kommt ohne die Übergabe des Sicherungsgutes aus. Zwar wird auch hier der mittelbare Besitz an einer Sache an den Kreditgeber übertragen, jedoch setzt sie neben der Einigung keine Übergabe der Sache voraus, wodurch eine Weiternutzung durch den Schuldner möglich ist.167 Voraussetzung hierfür ist, dass die Sache auch von Dritten zweifelsfrei bestimmbar sein muss.168 Dies ist bei Einzelgütern relativ einfach möglich, problematisch wird es unter anderem bei Lagern mit wechselndem Bestand.169 Der Vorteil für den Gläubiger, das Gut nicht verwahren zu müssen, geht mit dem Nachteil einher, dass er auch keine Verfügungsgewalt darüber hat. Der Schuldner könnte das Gut vertragswidrig veräußern, ohne dass dem Gläubiger ein Herausgabeanspruch gegenüber einem gutgläubigen Erwerber zusteht.170 Das Risiko des Gläubigers ist folglich höher. Trotzdem findet die Sicherungsübereignung in der Praxis weite Verbreitung, da es zweckmäßig ist, dass der Schuldner die zu Sicherheiten bestellten Sachen weiter nutzen kann.171 2. An unbeweglichen Sachen Der Abschluss einer Hypothek bedarf einer beglaubigten Einigung als auch einer Eintragung in das Grundbuch. Die Hypothek ist akzessorisch, d. h. an das Bestehen einer Forderung gebunden.172 Fällt der Schuldner aus, darf der Gläubiger zur Befriedigung seiner Ansprüche diese in die Immobilie vollstrecken.173 Zusammen mit dem Grundbucheintrag wird vom Grundbuchamt ein Brief ausgestellt, der ohne erneute Grundbuchänderung als Wertpapier abgetreten werden kann. Aus diesem Grund wird die Hypothek in der Regel auf 164

Vgl. § 1210, Abs. 1 BGB. Vgl. § 1215 BGB. 166 Vgl. Lwowski / Fischer / Langenbucher (2011), § 10 Rn. 4. 167 Vgl. Perridon / Steiner / Rathgeber (2009), S. 389; Brinkmann (2011), S. 120. 168 Vgl. RGZ 132, S. 187; BGHZ 21, S. 56; BGHZ 28, S. 16. 169 Vgl. Reinicke / Tiedtke (2006), S. 218–224; unpfändbar sind Sachen, die der Schuldner zu seiner Berufstätigkeit bzw. Haushaltsführung benötigt, siehe hierzu: Rieder / Rieder (2004), S. 34. 170 Vgl. Perridon / Steiner / Rathgeber (2009), S. 390. 171 Vgl. Reinicke / Tiedtke (2006), S. 213–215. 172 Vgl. §§ 873, 1113, 1115 Abs. 1 BGB. 173 Vgl. Rauch / Zimmermann (1998), S. 407. 165

B. Instrumente des privatrechtlichen Gläubigerschutzes

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den Namen des Schuldners eingetragen und an den Gläubiger lediglich der Brief abgetreten. Zudem ist bei diesem Vorgehen aus dem Grundbuch nicht ersichtlich, ob und wenn ja, bei welcher Bank der Eigentümer einen Kredit aufgenommen hat.174 Während die beschriebene Verkehrshypothek den Regelfall darstellt, kann auch auf die Ausstellung des Briefes verzichtet werden. Diese sog. Sicherungshypothek stellt das Grundbuchamt aber nur auf explizite Nachfrage hin aus.175 In der Praxis kommt die Hypothek hauptsächlich im Rahmen der Vollstreckung als sog. Zwangshypothek176 sowie bei der Sicherung von Vorleistungen im Bauhandwerk vor. Deutlich weiter verbreitet, insbesondere in der Immobilienfinanzierung, ist die Grundschuld. Hauptgrund hierfür ist, dass sie unabhängig von einer konkreten Forderung in das Grundbuch eingetragen wird. Sie wird gewöhnlich als sog. Eigentümergrundschuld auf den Namen des Eigentümers eingetragen und lediglich der Brief an den Gläubiger abgetreten.177 Auch bei ihr kann auf die Ausstellung des Briefs verzichtet werden. Im Gegensatz zur Hypothek bleibt der Betrag der Grundschuld stets konstant, während bei der Hypothek der noch ausstehende Betrag besichert wird. Zudem kann die Grundschuld auch nach Rückzahlung der Forderung und Rückgabe des Briefes im Grundbuch verbleiben und für einen zukünftigen Kredit erneut genutzt werden.178 3. An Rechten Durch die Verpfändungen von Rechten kann die Problematik der Lagerung umgangen werden. Hierfür kommen prinzipiell alle Rechte wie u. a. auch Grundpfandrechte (siehe Kap. 2 B. II. 2.), Geschäftsanteile, Patente sowie Forderungen in Frage. Die Verpfändung von Forderungen unterliegt einer weiteren Voraussetzung,179 nach der der Forderungsgläubiger dem Forderungsschuldner die Verpfändung an seinen Gläubiger anzeigen muss.180 Dies führt bei der Abtretung einer Vielzahl von Forderungen zu einem erheblichen Aufwand, der zusammen mit der damit verbundenen Publizitätspflicht vom Schuldner als nachteilig empfunden wird. 174 Vgl. Perridon / Steiner / Rathgeber (2009), S. 393; Gaberdiel / Gladenbeck (2011), S. 128–129 beschreiben die damit einhergehenden Nachteile. 175 Vgl. §§ 1192 Abs. 1, 1116 Abs. 1–2 BGB. 176 Vgl. § 867 ZPO; Lwowski / Fischer / Langenbucher (2011), § 15 Rn. 324. 177 Vgl. § 1195 BGB; Lwowski / Fischer / Langenbucher (2011), § 15 Rn. 126–127. 178 Vgl. § 1191 BGB; Rauch / Zimmermann (1998), S. 243; Gaberdiel / Gladenbeck (2011), S. 24–25. 179 Vgl. § 1279 BGB. 180 Vgl. § 1280 BGB; Lwowski / Fischer / Langenbucher (2011), § 12 Rn. 23.

56

2. Kap.: Instrumente des Gläubigerschutzes

Aus diesem Grund entwickelte sich die Sicherungsabtretung,181 bei der Rechte und Forderungen auch ohne Mitteilung an den Schuldner abgetreten werden können.182 Da sie zudem auch die Vereinbarung einer zukünftigen Abtretung ermöglicht, findet sie in der Praxis, besonders im Fall von Forderungen als sogenanntes Factoring, rege Verwendung.183 Dabei können einzelne Forderungen (Einzelzession), bestehende Forderungsbündel (Mantelzession) oder Bündel zukünftiger Forderungen (Globalzession) abgetreten werden. Um im Fall der Einzel- und Mantelzession den Umfang der Sicherheit konstant zu halten, werden entsprechend der Höhe der jeweils auslaufenden Forderungen neue Forderungen in sog. Zessionslisten erfasst und mit deren Übersendung an den Gläubiger auf diesen übertragen. Unterlässt der Schuldner dies, schrumpft die Höhe der Sicherheit. Dieses Risiko wird mit der Globalzession behoben, bei der alle zukünftig entstehenden Forderungen eines definierten Bündels auf den Gläubiger übertragen werden. Auch hier werden Zessionslisten übergeben, wobei diese rein informativen Charakter haben.184 Dabei muss das Bündel an Forderungen stets klar definiert sein, zum Beispiel durch bestimmte Rechtsgeschäfte oder bestimmte Drittschuldner.185 Die Übertragung zukünftiger Rechte bringt aber auch Probleme mit sich, da beispielsweise eine Kollision mit dem verlängerten Eigentumsvorbehalt vorliegen kann. Sollte der Sicherungsnehmer die Kollision bewusst in Kauf genommen haben, kann die Globalzession sogar sittenwidrig und damit unwirksam sein.186 Viele der in der Praxis eingesetzten Sicherungsrechte sind publizitätslos, d. h. für Dritte nicht nachvollziehbar. Da besicherte Gläubiger im Falle einer Insolvenz zur Aus- bzw. Absonderung ihrer Sicherheit aus der Insolvenzmasse berechtigt sind, steht den unbesicherten Gläubigern weniger Masse zur Verfügung als möglicherweise angenommen. Deshalb fordert die herrschende Meinung eine Publizität über alle bestellten Sicherheiten.187 Tab. 8 fasst die vorgestellten Personal- und Realsicherheiten zusammen und gibt einen Überblick über deren zentrale Ausprägungen, Vor- und Nachteile sowie deren hauptsächliches Einsatzgebiet in der Praxis. 181

Auch bekannt als Forderungszession. Vgl. § 398 BGB; Drukarczyk (2008), S. 230; Perridon / Steiner / Rathgeber (2009), S. 390. 183 Vgl. Reinicke / Tiedtke (2006), S. 269–270; Brinkmann (2011), S. 154–155. 184 Vgl. Drukarczyk (2008), S. 231. 185 Vgl. Lwowski / Fischer / Langenbucher (2011), § 13 Rn. 28. 186 Vgl. BGHZ 30, S. 149; BGHZ 32, S. 363; BGHZ 32, S. 366; BGH NJW 1974, S. 942; Sehr früh wies bereits Serick (1960) darauf hin. 187 Vgl. Seif (1997), S. 219–220; Brinkmann (2011), S. 307–308; Perridon / Steiner / Rathgeber (2009), S. 391; ursprünglich Ablehnung der Publizitätspflicht (vgl. Stürner (1981), S. 269–270), weil Verwendung der Anlagegüter als Sicherheit branchenüblich und Überbesicherung auch durch die Publizitätspflicht nicht lösbar. 182

Personensicherheiten

Realsicherheiten

bewegliche Sachen

unbewegliche Sachen

Rechte

§§ 1191– 1198 BGB

§§ 1273– 1296 BGB

Grundschuld

Verpfändung

–

§§ 1113– 1190 BGB

Hypothek

Sicherungsabtretung

–

Sicherungsübereignung

§ 449 BGB nein

Eigentumsvorbehalt

§§ 1204– 1259 BGB

–

Schuldbeitritt

Verpfändung

–

Patronatserklärung

nein

ja

nein

ja

nein

ja

nein

ja

nein

–

Garantie

ja

§§ 765– 778 BGB

Akzessorietät

Bürgschaft

gesetzlich geregelt

nein

nein (ja)

ja

ja

nein

ja

nein

nein

nein

nein

nein

Publizität

– Beitretender haftet gesamtschuldnerisch

– an Hauptschuld gebunden

+ formfrei + nicht an Hauptschuld gebunden

– schriftlich (außer Vollkfm.) – an Hauptschuld gebunden

Schuldner

Sonstige bewegliche Sachen

+ Weiternutzung möglich – Sache muss von Dritten zweifelsfrei bestimmbar sein

+ keine Verwahrung – mögliche Kollision mit verl. Eigentumsvorbehalt

+ keine Verwahrung – mögliche Kollision mit verl. Eigentumsvorbehalt

+ Wert der Sicherheit konstant

Factoring

Sonstige Rechte – keine Abtretung zukünftiger Rechte – Publizität bei Forderungen + Abtretung zukünftiger Rechte möglich

Immobilienfinanzierung – Grundbucheintrag, bei Brief Kreditgeber und -höhe nicht ersichtlich

Zwangshypothek, Sicherung von Bauvorleistungen

Wertpapiere, Edelmetalle

Liefer- und Leistungsverkehr

Geschäftsführer

Konzern

international bevorzugt

national dominant

Anwendung in der Praxis

– Weiternutzung nicht möglich

– Wert der Sicherheit immer so hoch – Grundbucheintrag, bei Brief wie Forderung Kreditgeber und -höhe nicht ersichtlich

+ keine Verwahrung – keine Verfügungsgewalt – kein Herausgabeanspruch ggü. gutgläubigem Erwerber

– Verwahrung

– Problematik bei Weiterverarbeitung + Weiternutzung möglich

+ weiterer unabhängiger Schuldner

– Schuldner ist Begünstigter

+ keine Einrede der Vorausklage

– Einrede der Vorausklage

Vor- (+) und Nachteile (–) Gläubiger

Tabelle 8: Überblick über Personal- und Realsicherheiten

B. Instrumente des privatrechtlichen Gläubigerschutzes 57

58

2. Kap.: Instrumente des Gläubigerschutzes

III. Covenants Covenants, lange mit der nur noch selten gebräuchlichen deutschen Bezeichnung „Nebenabreden zum Kreditvertrag“ und zuletzt immer öfter als „Auflagen“ übersetzt,188 sind privatrechtlich vereinbarte Auflagen. Im Rahmen des Kredit- oder Anleihevertrags verpflichtet sich der Schuldner, neben der Zahlung von Zins und Tilgung, zusätzlich zur Einhaltung bestimmter Zusatzbedingungen während der gesamten Kreditlaufzeit. Davon abzugrenzen sind Representations (deutsch: Zusicherungen), mit denen der Schuldner die Einhaltung bestimmter Tatsachen rückwirkend für den Zeitraum vor Vertragsabschluss zusichert.189 Während Personal- und Realsicherheiten in erster Linie darauf abzielen, dass der Gläubiger im Fall einer Zahlungsunfähigkeit des Schuldners seine Forderung aus der Verwertung der Sicherungsgüter befriedigen kann, zielen Covenants darüber hinaus insbesondere auf die Aufrechterhaltung der Solvenz des Schuldners ab.190 Dabei können Covenants unabhängig von der Verfügbarkeit von Sicherheiten vereinbart werden.191 Covenants haben sich aufgrund des im angelsächsischen Recht schwach ausgeprägten gesetzlichen Gläubigerschutzes dort entwickelt,192 finden heute aber weltweit Anwendung. Aufgrund der Tendenz auch in Deutschland größere Kredit- und Anleiheverträge auf Englisch abzufassen, werden im Folgenden stets die englischen Begriffe verwendet, wobei bei der Einführung eines neuen Begriffs stets auch die deutsche Übersetzung mit angegeben wird. Es gibt keine allgemeingültige Einteilung der Covenants, doch werden sie regelmäßig in Financial, Affirmative (teilweise auch als Positive Covenants bekannt) und Negative Covenants unterteilt (Abb. 6).193 Während Negative Covenants (deutsch: Verbote) den Kreditnehmer zum Unterlassen bestimmter Handlungen verpflichten, binden Affirmative Covenants (deutsch: Vorschriften) ihn an die Einhaltung bestimmter Handlungen bzw. räumen dem Gläubiger bestimmt Rechte ein.194 Financial Covenants (deutsch: Auflagen bzgl. der Finanzkennzahlen) legen darüber hinaus konkrete Bilanzverhält188

Vgl. Nikoleyczik (2007), S. 96; Diem (2009), § 22 Rn. 1; Ballo (2010), S. 237. Vgl. Diem (2009), § 21 Rn. 3. 190 Vgl. Kästle (2003), S. 27–28; Nikoleyczik (2007) S. 96–97; Schackmann / Behling (2004), S. 789, Wood (2007), Kap. 5 Rn. 1. 191 Vgl. Eidenmüller (1999), S. 140–141. 192 Vgl. Fifoot (1949), S. 255–267; Bratton (2006), S. 40–45; siehe Kapitel 4 A. 193 Vgl. Simmons (1972), S. 189–196; LSTA (2009b), S. 281; Servatius (2008), S. 39–43; Seltener vorzufinden ist zudem die Kategorie Event Covenants. 194 Vgl. Black’s Law Dictionary (2009), S. 419–421. 189

B. Instrumente des privatrechtlichen Gläubigerschutzes

59

Covenants Affirmative Covenants

Financial Covenants

Maintenance Covenants

Negative Covenants

Incurrence Covenants

Abbildung 6: Klassifikation von Covenants

nisse fest, die eingehalten werden müssen und die dem Gläubiger Änderungen des Kreditrisikos aufzeigen.195 Financial Covenants können weiter in Incurrence und Maintenance Covenants unterschieden werden. Bei Incurrence Covenants (deutsch: Auflage zur Prüfung von Finanzkennzahlen bei Veränderungen) wird die Einhaltung des Financial Covenants nur getestet, wenn der Schuldner aktiv handelt, z. B. weiteres Fremdkapital aufnimmt, wodurch ein solcher Covenant nur durch aktives Handeln des Schuldners gebrochen werden kann. Bei Maintenance Covenants (deutsch: Auflage zur fortlaufenden Prüfung von Finanzkennzahlen) wird der Financial Covenant fortlaufend geprüft.196 In diesem Fall kann z. B. allein ein unerwarteter Einbruch der Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA), ohne Änderung des absoluten Schuldenstands und somit bei passivem Verhalten des Schuldners, zum Bruch des debt / EBITDA Covenants führen. Während die erstere Ausprägung im Anleihemarkt verbreitet ist, findet die letztere bei Krediten Anwendung, bei denen durchweg strengere Covenants vereinbart werden.197 Im Folgenden wird auf eine große Anzahl der in der Praxis verwendeten Covenants eingegangen, wobei die regelmäßig verwendeten Musterverträge des europäischen Branchenverbands Loan Market Association (LMA) bzw. des US-amerikanischen Branchenverbands Loan Syndications & Trading Association (LSTA) die Grundlage der Auswahl bilden198 und insbesondere auch auf die begleitenden Publikationen der Branchenverbände zurückgegriffen wird.199 Da Covenants grundsätzlich individuell vereinbart werden, kann die folgende Darstellung keinen Anspruch auf Vollständigkeit erheben. 195

Vgl. Wittig (1996), S. 1382. Vgl. Diem (2009), § 22 Rn. 32; LSTA (2009b), S. 338–339; Servatius (2008), S. 44 bezeichnet hiervon abweichend beide Methoden als Maintanace Tests, die er in eine „weak form“ (hier: incurrence Covenant) und eine „strong form“ (hier: Maintenance Covenant) unterteilt. 197 Vgl. Fabozzi (2008), S. 332; LSTA (2009b), S. 338. 198 Für einen deutschen Mustervertrag siehe Wand (2005a) und Wand (2005b); für Covenants in Projektfinanzierungsverträgen Sester (2004), S. 62–77. 199 Insbesondere LSTA (2009b). 196

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2. Kap.: Instrumente des Gläubigerschutzes

Jedoch haben sämtliche Covenants zum Ziel, den Gläubiger vor Entzug von Haftungsmasse per Ausschüttung, zusätzlicher Fremdfinanzierung, Erhöhung des Investitionsrisikos, Realisierung nicht profitabler Investitionsprojekte und Nichtrealisierung profitabler Investitionsprojekte zu schützen.200 Speziell bei Financial Covenants bestand lange Zeit der Hang zu umfangreichen und komplexen Vereinbarungen.201 Es hat sich jedoch gezeigt, dass die Einhaltung dieser einfach zu prüfen und im Zweifelsfall auch gerichtlich durchsetzbar sein muss, weshalb sich Verträge in der Praxis zunehmend auf die jeweils wesentlichen Covenants beschränken.202 Am Ende dieses Kapitels findet sich eine Übersicht aller vorgestellten Covenants. 1. Financial Covenants Financial Covenants werden aufbauend auf dem Finanzplan des Schuldnerunternehmens vereinbart, wobei die einzuhaltenden Kennzahlen mit einem gewissem Abstand hierzu, dem sog. Headroom (deutsch: Zuschlag), festgelegt werden, um Abweichungen in der Planerfüllung zuzulassen (Abb. 7).203 6,0

debt / EBITDA

5,0 4,0

vereinbarter Covenant

3,0

Headroom vereinbarter Finanzplan

2,0 1,0 0,0 0

1

2

3

4

5

20%

22%

25%

30%

38%

46%

Jahr Headroom

Abbildung 7: Beispielhafte Gestaltung einer Financial Covenant Kennzahl204

200 Vgl. Jensen / Meckling (1976); Myers (1977); Smith / Warner (1979); Drukarczyk (2008), S. 240. 201 Vgl. Strischek (1994), S. 11–12. 202 Vgl. Kästle (2003), S. 63; zu Einsatz und Ausprägung der Covenants in der Praxis siehe Kapitel 4 B. 203 Vgl. Ballo (2010), S. 317–318. 204 Vgl. Achleitner / Braun / Tappeiner (2009), S. 47. Abbildung in Veröffentlichung 2011 nicht mehr enthalten.

B. Instrumente des privatrechtlichen Gläubigerschutzes

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Zu ihrer Ermittlung müssen die Zeitpunkte der Prüfung (i. d. R. die Bilanzstichtage) und die relevante Rechnungslegungsnorm (i. d. R. die gemäß der Jurisdiktion vom Unternehmen anzuwendende) festgelegt werden. Zudem müssen die Ermittlung von in der Rechnungslegungsnorm nicht spezifizierten Größen (z. B. Cashflow) definiert bzw. bereits spezifizierte Größen (z. B. Verbindlichkeiten) noch weiter detailliert werden, um im Zweifelsfall auch vor Gericht Bestand zu haben.205 Die genaue Definition ist dabei dem Verhandlungsgeschick der beiden Parteien überlassen.206 Financial Covenants lassen sich in zeitpunkt- und zeitraumbezogene Kennzahlen unterscheiden.207 Zeitpunktbezogene Financial Covenants werden in der Regel quartalsweise aufbauend auf dem Quartalsabschluss ermittelt, da der Aufwand der Bilanzerstellung allein zur Covenant-Ermittlung zu groß ist. Sie können manipuliert werden, indem Zahlungen kurz vor Beginn oder nach Ende der Periode terminiert werden. Zeitraumbezogene Financial Covenants werden i. d. R. rollierend über die letzten zwei bis vier Quartale errechnet, um den Einfluss eines schlechten Quartals zu dämpfen.208 Kommt es in einem Zeitraum zu einer Änderung der Ermittlungsgrundlage (z. B. bei einem Unternehmenskauf), wird in der Regel der Financial Covenant nicht aufbauend auf den realen, sondern auf hypothetischen, sogenannten Proforma-Abschlüssen errechnet. Die realen Zahlen werden dabei dahingehend modifiziert, um das Ereignis von Anfang der Untersuchungsperiode an als gegeben zu berücksichtigen.209 Im Folgenden wird eine Großzahl der regelmäßig verwendeten Financial Covenants, gegliedert nach den Regelungsbereichen Eigenkapital, Verschuldung, Kapitaldienst und Liquidität, dargestellt. a) Reglungsbereich Eigenkapital (Tangible) Net Worth (deutsch: materielles Nettovermögen) ist der Betrag, um den die (materiellen) Aktiva die Passiva übersteigen. Die Definition ist ähnlich der der zweiten Stufe der Überschuldung, baut jedoch auf Buchwerten auf: ist die Kennzahl positiv, so sollten alle Passiva bzw. Kre205 Vgl. LSTA (2009b), S. 288–293; 384–385. Wood (2007), Kap. 5 Rn. 33–34; Rich (1992), S. 520. 206 Vgl. Buchheit (2000), S. 22–28. 207 zeitpunktspezifisch: u. a. Eigenkapital, Liquiditäts- und Verschuldungs-Covenants ohne Debt Coverage; zeitraumspezifisch: Ertrags-Covenants; zeitpunkt- als auch zeitraumspezifisch: Debt Coverage. 208 Vgl. LSTA (2009b), S. 293–295. 209 Vgl. LSTA (2009b), S. 295–297.

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dite zurückgezahlt werden können.210 Dabei werden in der Regel immaterielle Aktiva ausgeschlossen, deren Wert häufig nur schwer zu bestimmen ist und die im Insolvenzfall meist nicht zu Buchwerten liquidiert werden können.211 Um im Laufe der Zeit die Schutzwirkung des Covenants zu erhöhen, wird meist ein jährliches Wachstum der zu erreichenden Kennzahl um einen festen Anteil der erwirtschafteten Gewinne vereinbart (sog. step-up provision).212 b) Reglungsbereich Verschuldung Leverage Ratio (deutsch: Verschuldungsgrad) misst die Verbindlichkeiten eines Unternehmens im Verhältnis zum oben definierten Tangible Net Worth. Die maximal mögliche Verschuldung wird hierbei an den Tangible Net Worth gekoppelt: Steigt dieser, dürfen zusätzliche Schulden angehäuft werden, sinkt dieser, sind Schulden zurückzuführen.213 Das Leverage Ratio ist eine der verbreitetsten Kennzahlen,214 jedoch ist in der Praxis zunehmend eine Tendenz zum Einsatz des alternativen Debt Coverage zu verzeichnen, welche als aussagekräftiger angesehen wird.215 Debt Coverage (deutsch: Tilgungspotential) misst die Verbindlichkeiten im Verhältnis zum EBITDA. Bei der Verhandlung des Covenants kann vereinbart werden, ob die Kennzahl nur zum Bilanzstichtag oder auch unterjährig eingehalten werden muss, wobei letzteres die strengere Variante darstellt. Da eine tagesgenaue EBITDA-Ermittlung nicht handhabbar ist, wird meist der quartalsweise ermittelte EBITDA dem täglich ermittelten Schuldenstand gegenübergestellt. Somit stellt Debt Coverage die einzige Kennzahl dar, die zugleich zeitpunkt- als auch zeitraumbezogen ist.216 Lease Payments Covenants (deutsch: Leasingzahlungseinschränkung) sind wie folgt aufgebaut: Das Finanzierungsleasing wird den Schulden zugerechnet und ist somit durch Leverage Ratio und Debt Coverage limitiert. Im Gegensatz dazu wird das operative Leasing meist direkt durch einen eigenen Covenant limitiert. Alternativ kann es auf seinen Barwert diskon210

Vgl. Wittig (1996), S. 1382; Diem (2009), § 22, Rn. 30. Vgl. Thießen (1996), S. 21; Wood (2007), Kap. 5 Rn. 35; Rich (1992), S. 518. 212 Vgl. Kästle (2003), S. 66–67; LSTA (2009b), S. 297–299; Nikoleyczik (2007), S. 104–105. 213 Vgl. Wittig (1996), S. 1382–1383. 214 Vgl. Wood (2007), Kap. 5, Rn. 37; Rich (1992), S. 519. 215 Vgl. LSTA (2009b), S. 300. 216 Vgl. Nikoleyczik (2007), S. 105; LSTA (2009b), S. 309–310; LMA (2007a), Punkt 3; LMA (2009), Punkt 26.2 (d) und (e); Wood (2007), Kap. 5 Rn. 44. 211

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tiert werden,217 der dann entsprechend dem Finanzierungsleasing behandelt wird.218 c) Reglungsbereich Kapitaldienst Interest Coverage (deutsch: Zinsdeckung) misst, inwieweit das in einer Periode erwirtschaftete EBITDA dazu ausreicht, die Zinszahlungen der Periode zu decken.219 Darüber hinausgehende Zahlungen im Rahmen des Kapitaldiensts werden hier nicht berücksichtigt. Debt Service Coverage (deutsch: Kapitaldienst) erweitert die Mittelabflüsse der Interest Coverage um geplante Tilgungen. Somit ist dieses Maß strenger als die Interest Coverage, doch werden nur geplante Tilgungen berücksichtigt, Sondertilgungen bleiben außen vor.220 Fixed Charge Coverage (deutsch: Fixkostendeckung) erweitert die Debt Service Coverage um Investitionen, Steuern und Dividenden auf Vorzugsaktien. Es ist das Strengste der drei Maße und misst, ob alle Fixkosten der Finanzierung gedeckt werden.221 Variable Finanzierungskosten sowie weitere Zahlungen könnten die Tragfähigkeit des EBITDA übersteigen. d) Reglungsbereich Liquidität Die folgenden Covenants, die die Liquidität eines Unternehmens messen, kommen dem Insolvenztatbestand der Zahlungsunfähigkeit am nächsten. Während das Working Capital (deutsch: Nettoumlaufvermögen) die Differenz der innerhalb von zwölf Monaten liquidierbaren Aktiva zu den in diesem Zeitraum fälligen Passiva bildet, errechnet das Current Ratio (deutsch: Liquidität dritten Grades) deren Verhältnis.222 Dabei kommt in der Regel nur eines der beiden Maße als Covenant zum Einsatz.223 217 Mit einem vereinbarten Zinssatz, der meist dem entspricht, den der Schuldner auf seine anderen ausstehenden Schulden zahlt. 218 Vgl. LSTA (2009b), S. 305–307. 219 Vgl. LSTA (2009b), S. 302–303; Nikoleyczik (2007), S. 106–107; Rich (1992), S. 519. 220 Vgl. LMA (2007a), Punkt 3 und LMA (2009), Punkt 26.2 (a) empfehlen abweichend von LSTA (2009b), S. 303–304 den Kapitaldienst in Verhältnis zum Cashflow anstelle des EBITDA zu setzen. 221 Vgl. LSTA (2009b), S. 304–305; LMA (2007a), Punkt 3; LMA (2009), Punkt 26.2 (b)(c); Wood (2007), Kap. 5 Rn. 4. 222 Vgl. Nikoleyczik (2007), S. 106; LSTA (2009b), S. 300–301. 223 Vgl. Coenenberg / Haller / Schultze (2009), S. 1066–1068; Rich (1992), S. 519.

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Während die kurzfristiger orientierten Liquiditätsmaße Quick Ratio (auch: Acid Test Ratio, deutsch: Liquidität zweiten Grades) und Cash Ratio (deutsch: Liquidität ersten Grades) beide in den Standardverträgen nicht enthalten sind, ist lediglich das erstere in der Kreditpraxis beobachtbar.224 Jedoch stellen Gläubiger anstelle des Cash-Bestands vermehrt auf den Cashflow ab – insbesondere als Verhältniskennzahl.225 Capital Expenditure Covenant (deutsch: Investitionsbeschränkung) limitiert die Höhe der Investitionen pro Quartal. Er wird in Höhe der Mindestinvestitionen eines Unternehmens vereinbart und soll vor Überinvestition schützen. Zentrale Verhandlungsbestandteile sind meist, ob das Limit um Teile des Free Cashflows der Periode erhöht werden kann und ob nicht genutzte Investitionen in zukünftige Quartale übertragen werden dürfen (sog. Carryover).226 Rentabilitätskennzahlen (z. B. Umsatzrendite oder Kapitalrendite), wie sie beispielsweise von den Ratingagenturen herangezogen werden, finden als Financial Covenants keine Anwendung. Grund hierfür ist besonders ihre für die Zwecke der Gläubiger zu langfristige Ausrichtung.227 2. Affirmative Covenants Affirmative Covenants bestimmen Verpflichtungen eines Unternehmens und werden, in Abgrenzung zu den Negative Covenants zum Teil auch als Positive Covenants bezeichnet. Diese Abgrenzung hat sich in der Literatur weitgehend durchgesetzt, während auf diese in der Praxis jedoch meist verzichtet wird.228 Zu den Affirmative Covenants zählen die folgenden: Der Disclosure Covenant (deutsch: Offenlegungsvorschrift) regelt die Publizitätspflichten des Schuldners gegenüber dem Gläubiger, die weit über die gesetzlichen Bestimmungen hinausgehen.229 Der Schuldner wird dazu verpflichtet seinem Gläubiger regelmäßig testierte Jahresabschlüsse und untestierte Quartalsberichte vorlegen, wobei im ersten Fall meist ein uneingeschränkter Bestätigungsvermerk des Wirtschaftsprüfers gefordert 224

Vgl. Tab. 43. Vgl. LMA (2007a), Punkt 3; LMA (2009), Punkt 26.2 (a); LSTA (2009b), S. 293, 301; zum Einsatz von EBITDA und Cashflow in Covenants siehe auch Moody’s (2000). 226 Vgl. Simmons (1972), S. 195; Nikoleyczik (2007), S. 106; LMA (2007a), Punkt 3; LMA (2009), Punkt 26.2 (f); LSTA (2009b), S. 307–309. 227 Vgl. Kapitel 4 C. IV., Tab. 43. 228 Vgl. LSTA (2009b), S. 310. 229 Vgl. Ballo (2010), S. 240; Rich (1992), S. 519; Matzel (1968), S. 61–67; Manning (1990), S. 112–114. 225

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wird.230 Zudem ist der Schuldner verpflichtet, darauf aufbauend, die vereinbarten Financial Covenants nach der zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses gültigen sowie der aktuell angewandten Rechnungslegung zu berechnen und deren Einhaltung zu bestätigen (sog. Compliance Certificate). Zudem werden die Form und der Zeitrahmen der Zugänglichmachung der Unterlagen geregelt.231 Des Weiteren kann vereinbart werden, dass alle wesentlichen Ereignisse (sog. Material Events) sofort, d. h. auch unterjährig, mitgeteilt werden müssen.232 Zuletzt wird der Zugriff auf weitergehende Unterlagen geregelt für den Fall, dass sich die finanzielle Situation des Schuldners verschlechtert (sog. Catchall Provisions).233 Inspection Rights (deutsch: Prüfungsrechte) erlauben es dem Gläubiger, bei Verdacht eines nahenden Zahlungsausfalls den Schuldner vor Ort zu besuchen, Aufzeichnungen durchzusehen und mit den Mitarbeitern zu sprechen.234 Die Pari Passu Clause (deutsch: Gleichbehandlungserklärung) kann sich auf die Forderungen der Kreditgeber oder auf die Sicherheiten des Kreditnehmers beziehen.235 Im ersten Fall erklärt der Schuldner, dass die Forderungen aus dem aktuellen Kreditvertrag stets mindestens den gleichen Rang wie alle anderen unbesicherten, nicht nachrangigen Forderungen besitzen.236 Im zweiten Fall versichert er, dass die bestellten Sicherheiten nicht nachrangig sind und bei der Vergabe neuer Sicherheiten an weitere Gläubiger, die Altgläubiger entweder anteilsmäßig beteiligt oder ihnen weitere Sicherheiten in gleicher Höhe zugestanden werden.237 In beiden Fällen wird also sichergestellt, dass der Gläubiger mindestens den gleichen Rang wie andere Schuldner erhält und somit kein anderer Gläubiger besser gestellt wird.238 230 Vgl. Simmons (1972), S. 190–191; Kästle (2003), S. 55; LMA (2009), Punkt 25.1; LSTA (2009b), S. 311–313; § 18 KWG samt Konkretisierungen des Bundesaufsichtsamts für das Kreditwesen, siehe hierzu Bock (2008). 231 Vgl. Kästle (2003), S. 54, LMA (2009), Punkte 25.2 und 25.3; LSTA (2009b), S. 313–314, 318–319. 232 Vgl. Kästle (2003), S. 54; LMA (2009), Punkt 20.4; LSTA (2009b), S. 315– 316. 233 Vgl. LMA (2009), Punkt 25.8; LSTA (2009b), S. 317–318; Wood (2007), Kap. 5 Rn. 7. 234 Vgl. LMA (2009), Punkt 27.27; LSTA (2009b), S. 319–320. 235 Vgl. Diem (2009), § 21 Rn. 7; LMA (2009), Punkt 27.13; LSTA (2009b), S. 334; Buchheit (2000), S. 82–85. 236 Vgl. Hinsch / Horn (1985), S. 106; Wood (2007), Kap. 5 Rn. 26–27; Diem (2009), § 21 Rn. 7, § 22 Rn. 58–63. 237 Vgl. Kästle (2003), S. 60; Kühbacher (1993), S. 173; Diem (2009), § 22 Rn. 64. 238 Vgl. Nikoleyczik (2007), S. 111.

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Further Assurances (deutsch: weitere Zusicherungen) bestimmen, dass der Schuldner alle möglichen Schritte unternehmen muss, um das Pfandrecht auf die vorgesehene Sicherheit fortwährend zu verbessern, damit der Gläubiger dieses, wenn nötig, möglichst erfolgreich durchsetzen kann.239 Use of Proceeds Covenant (deutsch: Mittelverwendungsvorschrift) bestimmt, wofür die durch den Kredit neu zur Verfügung stehenden Mittel verwendet werden dürfen.240 Interest Rate Protection Covenant (deutsch: Vorschrift zur Absicherung des Zinsrisikos) schreibt dem Schuldner vor, einen bestimmten Anteil seiner variablen Zinszahlungen abzusichern und somit Schwankungen vorzubeugen, die es ihm erschweren könnten, die Zinszahlungen zu leisten.241 Insurance Covenant (deutsch: Versicherungspflicht) fordert den Versicherungsschutz des Schuldners. In der einfachen Variante wird ein Schutz in gleicher Höhe gefordert wie er von Unternehmen der gleichen Branche in der gleichen Geographie regelmäßig abgeschlossen wird. Alternativ können Risiko und Versicherungshöhe individuell benannt bzw. beziffert werden. Zudem lassen sich Gläubiger auch gerne als Mitversicherte eintragen, um eine Versicherung notfalls selbst übernehmen zu können, sollte der Schuldner diese nicht mehr bedienen.242 „Who-can-object“ Covenants (deutsch: Auflagen, gegen die es keine Einwände gibt) sind Vereinbarungen, die für jeden Schuldner selbstverständlich sein sollten, aber trotzdem vereinbart werden, damit der Gläubiger im Fall eines Gerichtsverfahrens sein Handeln im guten Glauben darlegen kann. Hierbei werden die sachgemäße Buchführung, die Instandhaltung des Eigentums und die Aufrechterhaltung der zum Betrieb benötigten behördlichen Lizenzen und Rechte vereinbart. Zudem wird festgelegt, dass Gesetze eingehalten werden sowie Steuern und anderweitige Abgaben gezahlt werden müssen.243 Handelt es sich bei dem Schuldner um eine Konzerngesellschaft, werden Maßnahmen zur Wahrung der Eigenständigkeit vereinbart, um im Fall einer Insolvenz des Konzerns die Herauslösung der Gläubigergesellschaft zu ermöglichen und somit sicherzustellen, dass diese unabhängig vom Konzern weitergeführt werden kann.244 239

Vgl. LMA (2009), Punkt 27.37; LSTA (2009b), S. 334–337. Vgl. LMA (2009), Punkt 3.1; LSTA (2009b), S. 331–332. 241 Vgl. LMA (2009), Punkt 27.34; LSTA (2009b), S. 332–334. 242 Vgl. Wood (2007), Kap. 5 Rn. 54; LMA (2009), Punkt 27.25; LSTA (2009b), S. 320–325. 243 Vgl. Kästle (2003), S. 56–57; Simmons (1972), S. 189–190; LMA (2009), Punkte 27.2–5 und 27.12. 244 Vgl. LSTA (2009b), S. 325–331. 240

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3. Negative Covenants Mittels Negative Covenants schränken Gläubiger den Schuldner in seinen unternehmerischen Möglichkeiten ein, risikoreiche Geschäfte abzuschließen, die die Rückzahlung des Kredits gefährden könnten.245 Negative Covenants bestimmen Verbote des Schuldners, welche besonders die Bereiche Finanzierung, Investition und Ausschüttung, teilweise aber auch weitergehende Bereiche reglementieren. a) Reglungsbereich Finanzierung Mit dem Negative Pledge Clause (deutsch: Negativerklärung) wird der Schuldner bei der Vergabe neuer Sicherheiten eingeschränkt. Reglungsziel ist, dass die Anzahl der besicherten Gläubiger konstant und möglichst überschaubar bleibt.246 Davon ausgenommen sind regelmäßig die Stellung von Sicherheiten bei der Erhöhung des Volumens des Kreditvertrags, Sicherheiten, die bereits zum Zeitpunkt des Abschlusses des Kreditvertrags bestanden, sowie Sicherheiten, die das Unternehmen im Rahmen seines operativen Geschäftsbetriebs stellen muss. Zur Erhöhung der Flexibilität wird dem Schuldner zudem eine Auswahl an Sicherheiten zu seiner freien Verfügung gestellt.247 Die Equal and Ratable Sharing Clause (deutsch: Negativerklärung) ist die abgeschwächte Form des Negative Pledge, die bei Anleihen zum Einsatz kommt und sich nur auf den Schuldner und seine nationalen Tochtergesellschaften bezieht. Dabei wird ihm nicht verboten, weitere Sicherheiten zu stellen, sondern er wird dazu verpflichtet, alle Kreditgläubiger stets in gleicher Qualität und Höhe abzusichern. Parallel zum Negative Pledge werden Ausnahmefälle sowie frei verfügbare Sicherheiten eingeräumt, wobei die frei verfügbaren Sicherheiten meist prozentual und nicht wie bei der Negative Pledge absolut festgelegt werden.248 Der Negative Negative Pledge Covenant (deutsch: Verbot von Negativerklärungen) verbietet dem Kreditnehmer, Negative Pledges gegenüber anderen Parteien abzugeben. Dieser Covenant wird selbst von Gläubigern eingefordert, deren Forderungen komplett besichert sind, um zukünftige Ein245

Vgl. Kästle (2003), S. 57; Wood (2007), Kap. 5 Rn. 1. Vgl. von Opel (1979), S. 2–3; Merkel (1985), S. 1; Simmons (1972), S. 192– 193; Kästle (2003), S. 58; Nikoleyczik (2007), S. 110; Buchheit (2000), S. 86–91. 247 Vgl. Wood (2007), Kap. 5 Rn. 17; Hinsch / Horn (1985), S. 105; LMA (2009), Punkt 27.15; LSTA (2009b), S. 339–343; für eine ausführliche Untersuchung der unterschiedlichen Ausgestaltungen siehe: Jaschke (2006). 248 Vgl. LMA (2009), Punkt 27.15 (c); LSTA (2009b), S. 343–350. 246

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2. Kap.: Instrumente des Gläubigerschutzes

schränkungen durch Dritte zu vermeiden. Negative Pledges im Rahmen des gewöhnlichen Geschäftsgangs sind hiervon ausgenommen.249 Der Debt Covenant (deutsch: Fremdkapitalaufnahmeverbot) beschränkt den Schuldner darin weiteres Fremdkapital aufzunehmen, das ggf. seine Tragfähigkeit übersteigen könnte.250 In der Regel wird hierzu ein komplettes Schuldenverbot vereinbart, von dem Ausnahmen definiert werden. Hierzu gehören in der Regel Erhöhungen der Kreditsumme im Rahmen des Kreditvertrags bereits bestehende Schulden, konzerninterne Schulden sowie durch Kauf eines Unternehmens übernommene Schulden.251 Zudem besteht meist ein Schuldentopf, der für alle weiteren Posten zur Verfügung steht. Für die Finanzierung des Working Capitals wird häufig ein weiterer Topf oder aber im Rahmen des Hauptkredits ein revolvierender Kredit vereinbart.252 Besonders, wenn der Schuldner eine reine Holdinggesellschaft ist, die selbst kein operatives Geschäft betreibt, besteht die Gefahr, dass im Fall der Insolvenz einer Tochtergesellschaft die Holding den Kredit nicht mehr bedienen kann. Aus diesem Grund werden Garantien der Tochtergesellschaften für die Schulden der Mutter gefordert, wodurch die Gläubiger zu direkten Gläubigern der Tochtergesellschaften werden.253 Oft bestehen bei einem Schuldner bereits unterschiedliche Kredite, die bei Abschluss eines neuen Kreditvertrags berücksichtigt werden können. Die Neugläubiger sind jedoch bestrebt, Änderungen an den Altkrediten zu kontrollieren, da dies das Risikoprofil des Schuldners beeinflusst. In besonders strengen Verträgen werden Tilgung, Laufzeit, Zinssatz, Covenants und Rückkauf für alle Altkredite fest vorgegeben. In der Regel sind bestehende Schulden von Einschränkungen ausgenommen, solange sie unter Einhaltung des Debt Covenant verlängert, erneuert oder refinanziert werden.254 Bei Anleihen wird der Sale-and-Leaseback (deutsch: Verkauf mit gleichzeitiger Rückvermietung), bei dem Aktiva in liquide Mittel umgewandelt werden und dadurch die Aktivabasis geschmälert wird, in einem eigenen Covenant geregelt. In Kreditverträgen wird dieser Sachverhalt durch Kombination des Negative Pledge (keine Vergabe von Sicherheiten), des Debt Covenants (Financial Leasing wird Schulden zugerechnet) und Fundamental 249 Vgl. Nikoleyczik (2007), S. 110–111; LMA (2009), Punkt 27.15 (b) iv; LSTA (2009b), S. 350–352; Buchheit (2000), S. 92–95. 250 Vgl. Nikoleyczik (2007), S. 109; Diem (2009), § 22 Rz. 47; Kühbacher (1993), S. 200; Manning (1990), S. 105. 251 Vgl. Simmons (1972), S. 192; LSTA (2009b), S. 352–356. 252 Vgl. LSTA (2009b), S. 356. 253 Vgl. Peltzer (1995), S. 17–18, zu der damit verbundenen Problematik siehe: Kühbacher (1993), S. 36–80; LMA (2009), Punkt 27.23; LSTA (2009b), S. 352–356. 254 Vgl. LMA (2009), Punkt 27.21; LSTA (2009b), S. 377–380.

B. Instrumente des privatrechtlichen Gläubigerschutzes

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Changes Covenant (keine umfangreichen Verkäufe erlaubt; siehe unten) berücksichtigt.255 Der Disqualified Stock Covenant (deutsch: Verbot der Klassifizierung wandelbarer Aktien als Eigenkapital) kommt ebenfalls vor allem bei Anleihen zum Einsatz und bestimmt, dass Aktien, soweit darauf verpflichtende Dividenden entfallen oder ein Wandlungsrecht seitens des Aktionärs in festverzinsliche Papiere besteht, als Fremdkapital klassifiziert werden.256 b) Reglungsbereich Investition Der Fundamental Changes Covenant (deutsch: Verbot grundlegender Änderungen) soll vermeiden, dass der Kreditnehmer grundlegende Änderungen an seinem Geschäftsmodell oder der Aktivaausstattung bzw. -zusammensetzung im Vergleich zu dem Zustand vornimmt, zu dem der Kredit ursprünglich vergeben wurde.257 Hierzu werden speziell Fusionen und Übernahmen sowie der Verkauf und die Auflösung von Geschäftsbereichen verboten. Umstrukturierungen innerhalb des Konzerns sowie Geschäfte im Rahmen des normalen Geschäftsgangs sind hiervon ausgenommen, solange das Unternehmen des Kreditnehmers weiter besteht.258 Anleihen beinhalten diese Beschränkung meist nicht und lassen selbst ein Untergehen des Schuldners zu, wenn das Nachfolgeunternehmen alle Vereinbarungen und Kriterien des Vertrags einhalten kann. Dabei werden in der Regel eine entsprechende Schuldentragfähigkeit, die gleiche Jurisdiktion und ein unverminderter Tangible Net Worth gefordert.259 Der Investments Covenant (deutsch: Verbot von Finanzanlagen) schließt zudem Investitionen in anderweitige Finanzanlagen aus. Nicht betroffen hiervon sind meist bereits getätigte Investitionen, liquide Mittel und Wertpapiere, Investitionen in Tochtergesellschaften, Garantien, soweit diese unter dem Debt Covenant erlaubt sind und Akquisitionen, soweit diese mit dem Fundamental Changes Covenant im Einklang stehen.260 255 Vgl. Simmons (1972), S. 194–195; LMA (2009), Punkt 1.1 – Financial Indebtedness; LSTA (2009b), S. 362–363. 256 Vgl. LSTA (2009b), S. 357–358; LMA (2009), Punkt 1.1 – Financial Indebtedness (h). 257 Vgl. Kästle (2003), S. 61–62; Wood (2007), Kap. 5 Rn. 30; Buchheit (2000), S. 108–112. 258 Vgl. Kusserow / Dittrich (2000), S. 754; Nikoleyczik (2007), S. 109–110. 259 Vgl. LMA (2009), 16 und 27.6–8; LSTA (2009b), S. 358–362; Wood (2007), Kap. 5 Rn. 30–32. 260 Vgl. Nikoleyczik (2007), S. 109–110; Simmons (1972), S. 195; LSTA (2009b), S. 363–368; LMA (2009), Punkt 27.33.

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2. Kap.: Instrumente des Gläubigerschutzes

Der Lines of Business Covenant (deutsch: Verbot von Änderungen an den Geschäftsbereichen) schreibt dem Kreditnehmer vor, auch weiterhin hauptsächlich in dem bestehenden Geschäft tätig zu bleiben und sich in keinen Geschäften zu engagieren, die substantiell vom Hauptgeschäft abweichen.261 Der Derivatives Covenant (deutsch: Verbot von Derivategeschäften) wird vereinbart, um den Gläubiger davon abzuhalten, unter dem Vorwand der geforderten Absicherung der Zinsrisiken mit Derivaten zu spekulieren. Dabei können Derivate als Debt oder Investment klassifiziert und von dem jeweiligen Covenant reguliert werden. Alternativ kann ein eigener Covenant vereinbart werden, der den Kauf zur Absicherung erlaubt, spekulative Geschäfte aber verbietet. Eine solche Abgrenzung ist zwar ex ante nicht vollkommen trennscharf, im Fall eines Bruchs ist das Vorliegen einer spekulativen Absicht jedoch ersichtlich. Eine absolute Begrenzung kommt aufgrund der dafür benötigten täglichen Neuberechnung nicht in Frage.262 c) Reglungsbereich Ausschüttung Auch Dividends and Equity Repurchases (deutsch: Dividenden und Aktienrückkäufe) werden begrenzt, wobei unter Dividende jegliche Form verstanden wird, Geld vom Schuldner an den Aktionär auszuschütten.263 Ziel ist es, das Eigenkapital zu erhalten und somit die Fortführung des Unternehmens und damit indirekt die Rückzahlung des Kredits sicherzustellen.264 Davon ausgenommen werden regelmäßig Dividenden durch Ausgabe neuer Aktien, Dividenden von Tochtergesellschaften, die an die Holding fließen, Mitarbeiteroptionsprogramme und Vorzugsdividenden.265 Zudem wird in der Regel ein Dividendentopf eingerichtet aus dem der Schuldner, soweit kein Zahlungsausfall vorliegt, Dividenden zahlen kann.266 Im Gegensatz zu Krediten, bei denen gewöhnlich zwei getrennte Covenants vereinbart werden, wird bei Anleihen diese Regelung zusammen mit den Einschränkungen des Investment Covenants in einem gemeinsamen sog. Restriced Payments Covenant geregelt.267 261

Vgl. LMA (2009), Punkt 27.7; LSTA (2009b), S. 368. Vgl. Wood (2007), Kap. 5 Rn. 54; LSTA (2009b), S. 368–369; LMA (2009), Punkt 27.34. 263 Vgl. Nikoleyczik (2007), S. 107–108; Simmons (1972), S. 195–196; Wood (2007), Kap. 5 Rn. 45. 264 Vgl. Nikoleyczik (2007), S. 107–108; Diem (2009), § 22 Rn. 45. 265 Vgl. LSTA (2009b), S. 371–374. 266 Vgl. Kästle (2003), S. 70–72. 267 Vgl. LSTA (2009b), S. 371–374; LMA (2009), Punkt 27.20. 262

B. Instrumente des privatrechtlichen Gläubigerschutzes

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Der Dividend Blockers Covenant (deutsch: Ausschüttungssperren) beschränkt den Schuldner darin, Absprachen mit Dritten zu treffen, die Dividenden, anderweitige Zahlungen, Garantien oder Vermögenstransfer der Tochterunternehmen an die Holding begrenzen könnten. Davon ausgenommen sind bereits bestehende Restriktionen, rechtliche Restriktionen sowie Restriktionen, die sich aus dem Verkauf eines Tochterunternehmens ergeben.268 Ist der Schuldner ein Tochterunternehmen, das im Rahmen eines Konzerns einen Ergebnisabführungsvertrag mit der Holding vereinbart hat, stellen Tax-Sharing Payments (deutsch: Aufteilung der Steuerzahlungen) sicher, dass das Tochterunternehmen nur zu dem Maß mit Steuerzahlungen belastet wird, wie es auch als Einzelunternehmen belastet würde (z. B. werden Verlustvorträge nicht mit Gewinnen anderer Konzerngesellschaften verrechnet). Diese Regelung wird oft auch in den Dividend bzw. Affiliate Transactions Covenant integriert.269 Der Affiliate Transactions Covenant (deutsch: Verbot von Geschäften mit nahestehenden Parteien) verbietet Transaktionen mit Personen oder Unternehmen, die den Schuldner durch Vertrag, Stimmrecht oder anderweitig beherrschen, von ihm beherrscht werden oder dem gleichen Mutterkonzern unterstehen. Ziel ist, für das Schuldnerunternehmen nicht vorteilhafte Transaktionen abzuwenden. Im Fall von Anleihen sind entsprechende Transaktionen in der Regel zugelassen, soweit sie dem Grundsatz des Fremdvergleichs standhalten.270 Von dem Covenant ausgenommen sind alle in anderen Covenants geregelten Sachverhalte wie Dividendenzahlungen und Entlohnung der Geschäftsführung. Affiliate Transactions werden normalerweise nicht eingeschränkt, wenn der Kredit direkt an die Holding vergeben wird.271 d) Sonstige Reglungsbereiche Der Guarantees or Contingent Liabilities Covenant (deutsch: Auflagen bzgl. Garantien oder Eventualverbindlichkeiten) hat das Ziel die Höhe der Garantien zu beschränken, die der Schuldner für Dritte abgeben kann. Dabei werden bei gesamtschuldnerischer Haftung Garantien regelmäßig mit dem um vollen Betrag berücksichtigt, selbst wenn diese zusammen mit anderen Garanten gegeben wurden. Alternativ zu einem eigenen Covenant können 268 269 270 271

382.

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

LSTA (2009b), S. 376–377; LMA (2009), Punkt 27.35. LSTA (2009b), S. 374–376; LMA (2009), Punkt 18. LMA (2009), Punkt 27.17. Peltzer (1995); Kühbacher (1993), S. 197–198; LSTA (2009b), S. 380–

72

2. Kap.: Instrumente des Gläubigerschutzes

Garantien auch durch den Debt Covenant (indem Garantien für Fremdkapital eines Dritten als Fremdkapital des Garanten gewertet wird) oder durch den Investment Covenant (indem Garantien für Verpflichtungen eines Dritten als Investment in den Dritten gewertet werden) reguliert werden.272 Der Amendment to Organic Documents and Other Agreements Covenant (deutsch: Verbot von Änderungen an Gesellschaftsdokumenten und anderen Verträgen) soll wesentliche Veränderungen an Satzung, Gesellschaftsvertrag, oder anderen zentralen Dokumenten (z. T. auch Lieferverträge) verhindern. Der Einsatz dieses Covenants ist eher selten, weil zentrale, hiervon betroffene Fragestellungen wie z. B. die Einschränkung von Dividendenzahlungen bereits in anderen Covenants geregelt werden.273 Da sich Änderungen in der Rechnungslegung auf Financial Covenants auswirken, bestimmt der Fiscal Periods and Accounting Changes Covenant (deutsch: Verbot von Änderungen des Geschäftsjahrs und der Rechnungslegung), dass Covenants über die gesamte Kreditlaufzeit gemäß den Rechnungslegungstandards am Tag des Vertragsschlusses berechnet werden müssen. Da hierzu die Aufstellung zweier Abschlüsse notwendig ist, besteht meist auch die Möglichkeit, die Covenant Ratios anzupassen. Zudem darf das Geschäftsjahr während der Kreditlaufzeit nicht angepasst werden, da ansonsten Covenants nicht getestet werden könnten.274 Tab. 9 fasst die vorgestellten Covenants zusammen und gibt einen Überblick über deren jeweilige Schutzwirkung. Über die vorgestellten Covenants hinaus werden in der Praxis viele der auf dem EBITDA aufbauenden Financial Covenants, auch basierend auf dem Cashflow definiert. Dem Namen wird in diesem Fall „Cash“ vorangestellt (z. B. Cash Interest Coverage). Ebenfalls werden viele der auf Fremdkapital („Debt“) aufbauenden Financial Covenants, auch basierend auf vorrangigem Fremdkapital berechnet. Diese werden durch ein dem Namen vorangestelltes „Senior“ gekennzeichnet (z. B. Senior Debt Coverage).

272 Vgl. Simmons (1972), S. 193–194; LSTA (2009b), S. 370–371; LMA (2009), Punkt 27.18–19. 273 Vgl. LSTA (2009b), S. 382–383. 274 Vgl. LMA (2009), Punkt 25.7; LSTA (2009b), S. 384–385.

Entzug von Haftungsmasse

275

Verwässerung der Forderung

X X X X

X X X

X X X

X X

X X

X X

X X X

X X X

X X X

Überinvestition X

X

X

X

X

Unterinvestition

Erhöhung des Investitionsrisikos

Vgl. Drukarczyk (2008), S. 240; Drukarczyk (1993), S. 330.

Disclosure Covenant Inspection Rights Pari Passu Clause Further Assurances Use of proceeds Covenant Interest Rate Protection Covenant Insurance Covenant „Who-can-object“ Covenants

Affirmative Covenants

Liquidität Current Ratio Quick Ratio Cash Ratio Capital Expenditure Covenant

Kapitaldienst Interest Coverage Debt Service Coverage Fixed Charge Coverage

Verschuldung Leverage Ratio Debt Coverage Lease Payments Covenant

X

X

X

X X X X

X

X

Entzug von Haftungsmasse X

X

X

X X

X

X X X X X X

X

X X X X

X

X

X

X X

Sonstige Guarantees or Contingent Liabilities Covenant Amendment to Organic Documents and Other Agreeements Covenant Fiscal Periods and Accounting Changes Covenant

Ausschüttung Dividends and equity repurchases Dividend Blockers Covenant Tax-Sharing Payments Affiliate Transactions Covenant

Investition Fundamental Changes Covenant Investments Covenant Lines of Business Covenant Derivatives Covenant

Negative Covenants

Verwässerung der Forderung

Finanzierung Negative Pledge Clause Equal and Ratable Sharing Clause Negative Negative Pledge Covenant Debt Covenant Sale-and-Leaseback Disqualified Stock Covenant

Erhöhung des Investitionsrisikos

Eigenkapital (Tangible) Net Worth

Überinvestition

Financial Covenants

Unterinvestition

Tabelle 9: Covenants und deren Schutzwirkung275

B. Instrumente des privatrechtlichen Gläubigerschutzes 73

74

2. Kap.: Instrumente des Gläubigerschutzes

4. Covenanteinsatz und Covenantbruch Wie sich in einigen Fällen bereits zeigte, gibt es durchaus Unterschiede zwischen Covenants in Kreditverträgen und Covenants in Anleiheverträgen, wobei letztere meist nicht so streng wie in Kreditverträgen vereinbart werden.276 Dies liegt zum einen darin begründet, dass Anleihen in der Regel eine längere Laufzeit haben, weshalb der Schuldner mehr Flexibilität fordert und sie von einer breiter gefächerten Gruppe von Gläubigern gehalten werden, die im Fall eines Covenant-Bruchs schwerer zu koordinieren ist.277 Zum anderen nehmen Schuldner die höheren Emissionskosten für Anleihen als Preis für weniger strenge Covenants wahr.278 In den späten 1990er Jahren kam es zu einer Annäherung der Formulierungen von Anleihe- und Kreditverträgen.279 Neben der Standardisierung der Verträge lag der Grund hierfür insbesondere auch darin begründet, dass bei der Abfassung neuer Verträge verstärkt auf bereits in bestehenden Verträgen vereinbarte Covenants zurückgegriffen wurde.280 Besonders in Zeiten hoher Liquidität, wenn Schuldner eine hohe Verhandlungsmacht haben, wurden die Konditionen der Kreditvergabe deutlich gelockert (sog. Covenant Lite Deals).281 In den Jahren 2005 bis Mitte 2007 herrschte im Kreditmarkt ein besonders großes Angebot an Liquidität.282 Die führte dazu, dass damals Payment-in-kind Kredite (deutsch: Kredit mit endfälligem Zins und Tilgung) vereinbart wurden, bei denen Zins und Tilgung erst am Ende der Laufzeit fällig sind.283 Zudem wurden teilweise der Headroom von 20–25 % auf 25–30 % erhöht, eine Schonfrist bis zur erstmaligen Prüfung der Covenants vereinbart (sog. Covenant Honeymoon) bzw. die Ahndung von Rechtsfolgen erst auf die zweite Covenant-Verletzung terminiert (sog. Mulligan).284 Auch griffen Unternehmen anstelle von Bankkrediten verstärkt auf nachrangige Kredite zurück, die Incurrence Tests einsetzten.285 Durch die Finanzkrise und die damit einhergehende drastische 276

Vgl. Vgl. 278 Vgl. 279 Vgl. 280 Vgl. 281 Vgl. S. 387. 282 Vgl. 283 Vgl. 284 Vgl. 388. 285 Vgl. S. 388. 277

Smith / Warner (1979), S. 150–152; Fitch (2010b), S. 1. Eidenmüller (1999), S. 136; LSTA (2009b), S. 387. LSTA (2009b), S. 387. LSTA (2009b), S. 387. LSTA (2009b), S. 385–386. Ballo (2010), S. 244–245; Hoffmann (2007), S. 414; LSTA (2009b), Hoffmann (2007), S. 415; LSTA (2009b), S. 385–386. Ballo (2010), S. 244; Hoffmann (2007), S. 415–416. Ballo (2010), S. 245; Hoffmann (2007), S. 415; LSTA (2009b), S. 387– Diem (2009), § 22 Rn. 31–33; Hoffmann (2007), S. 416; LSTA (2009b),

B. Instrumente des privatrechtlichen Gläubigerschutzes

75

Liquiditätsverknappung haben sich die Bedingungen der Kreditvergabe wieder deutlich verschärft. Eine Rückkehr zu damaligen Situation ist nicht abzusehen.286 Grundsätzlich müssen alle Covenants voneinander unabhängig eingehalten werden, wird einer gebrochen steht dem Gläubiger ein außerordentliches Kündigungsrecht zu.287 Meist besteht eine Schonfrist (sog. Grace Period), in der der Schuldner die Chance erhält, die Ursache zu heilen.288 Ob für einen Covenant eine Schonfrist eingeräumt wird hängt oft davon ab, ob der Covenant-Bruch überhaupt geheilt werden kann, ob der Covenant für den Gläubiger so zentral ist, dass dieser keine Verzögerung hinnehmen möchte und ob der Bruch bewusst vom Schuldner herbeigeführt wurde.289 Bereits das Nicht-Mitteilen eines Covenant-Bruchs oder die Nicht-Einhaltung der Representations zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses bedingen ein außerordentliches Kündigungsrecht.290 Dieses steht dem Gläubiger des Weiteren bei Nicht-Bedienen des eigenen oder eines anderen Kredits durch den Schuldner oder eine Tochtergesellschaft sowie der Insolvenz einer dieser Gesellschaften zu (sog. Cross-default).291 Auch irreführende Berichterstattung, nicht vollstreckbare Sicherheiten, Nicht-Leistung der Pensionszahlungen, große Umweltschäden oder anderweitige gegen das Unternehmen gerichtete Klagen sowie ein Eigentümerwechsel erlauben die Kündigung des Kredits.292 Von der Kündigung wird aber selten Gebrauch gemacht, da der Gläubiger in der Regel ein Interesse an der Fortführung des Kredits und damit der Geschäftsbeziehung hat.293 Ein Covenant-Bruch wird häufig als „Warnschuss“ aufgefasst und von Seiten der Gläubiger ein ausdrücklicher Verzicht auf weitere Schritte (sog. Waiver) ausgesprochen.294 Stattdessen fordern die Gläubiger regelmäßig die Neuverhandlung der Kreditkonditionen (Verschärfung der Covenants, Zins- und Tilgungsanpassung) und ggf. die Stellung weiterer Sicherheiten.295 286

Vgl. Ballo (2010), S. 246; LSTA (2009b), S. 387–388. Vgl. Eidenmüller (1999), S. 138–139; LMA (2009), Punkt 28.2. 288 Vgl. LMA (2009), Punkt 28.21; LSTA (2009b), S. 418–419. 289 Vgl. LMA (2009), Punkt 28.21; LSTA (2009b), S. 418–419. 290 Vgl. Diem (2009), § 31 Rn. 3; Hinsch / Horn (1985), S. 88–89. 291 Vgl. Köndgen (1996), S. 132; LSTA (2009b), S. 419–420. 292 Vgl. Kästle (2003), S. 61–62; LMA (2009), Punkt 28.12; Buchheit (2000), S. 97–107. 293 Vgl. Ballo (2010), S. 247; Eidenmüller (1999), S. 139. 294 Vgl. Diem (2009), § 21 Rn. 15–16. 295 Vgl. Kästle (2003), S. 72–82; Köndgen (1996), S. 133–134; Servatius (2008), S. 45–46; Diem (2009), § 22 Rn. 39–40; LMA (2009), Punkt 28.2; LSTA (2009), S. 418–419; Schackmann / Behling (2004), S. 799. 287

76

2. Kap.: Instrumente des Gläubigerschutzes

In Kapitel 2 C. werden die Zusammenhänge zwischen den vorgestellten Schutzinstrumenten dieses Kapitels dargestellt, wobei speziell ihre zeitliche Abfolge im Mittelpunkt der Betrachtung steht.

C. Idealtypische und reale Abfolge der Schutzinstrumente Für die vorgestellten Instrumente des Gläubigerschutzes wird im Folgenden die zeitliche Abfolge ihres Auslösens untersucht um besser zu verstehen wann die einzelnen Schutzinstrumente dem Gläubiger ein Warnsignal liefern bzw. Gläubigerschutz ermöglichen. Dabei wird zunächst die idealtypische zeitliche Abfolge dargestellt (Abb. 8), bevor am Beispiel der Arcandor AG exemplarisch ein realer Ablauf aufgezeigt wird (Abb. 9). In der Regel trägt das Eigenkapital, und somit der Eigentümer, das gesamte unternehmerische Risiko. Muss eine Gesellschaft den Verlust des halben Eigenkapitals verbuchen, d. h. spätestens bei Verlust des halben Mindesteigenkapitals, sind die Gesellschafter bzw. Aktionäre zu informieren. Aktiengesellschaften, die dem WpHG unterliegen, müssen zusätzlich der Öffentlichkeit den Verlust anzeigen.296 Gläubiger haben zu diesem Zeitpunkt zwar noch keinen Verlust erlitten, weshalb sie nur im Rahmen einer öffentlichen Mitteilung über den Verlust informiert werden, tragen jedoch durchaus bereits Risiko. Unabhängig von dieser Mitteilungspflicht können sich die Gläubiger aus den im Rahmen der gesetzlichen Publizitätspflichten veröffentlichten Informationen selbst ein Bild über die Lage des Unternehmens machen. Die Offenlegung des Jahresabschlusses darf allerdings einer Verzögerung von bis zu einem Jahr nach dem Bilanzstichtag unterliegen,297 was für Gläubiger nicht zufriedenstellend ist. Durch die vertragliche Vereinbarung eines Disclosure Covenants lassen sie sich aus diesem Grund von ihren Schuldnern zusichern, dass sie bereits zum Zeitpunkt der Aufstellung des Jahresabschlusses auf diesen zugreifen zu können. Darüber hinaus vereinbaren sie Financial Covenants, die zu unterschiedlichen Zeitpunkten eine Warnfunktion übernehmen und bei deren Erreichung der Schuldner den Gläubiger informieren muss (siehe Kap. 4 C.).298 Sobald ein Unternehmen zahlungsunfähig ist und die Schulden das Vermögen (zu Liquidationswerten) übersteigen, muss das Unternehmen wegen 296 Vgl. § 92 Abs. 1 AktG; § 49 Abs. 3 GmbHG; § 15 WpHG Abs. 1; Priester (1999). 297 Vgl. § 325 Abs. 1 HGB. 298 Vgl. Eidenmüller (1999), S. 142–145.

77 Wert

Zahlungsunfähigkeit drohende Zahlungsunfähigkeit zunehmende Unternehmenskrise

Zeit

Aktionäre 0 Euro 100%

Gläubiger ungesichert gesichert

im Risiko

kein Risiko

indirekte Kosten der Krise

Fortführungswerten

im Risiko

Liquidationswerten

Verlust ½ EK (Buchwert)

’

Überschuldung zu

Financial Covenants

direkte Kosten der Krise

Fremdkapital

Eigenkapital

Wert

C. Idealtypische und reale Abfolge der Schutzinstrumente

0% Quote

Abbildung 8: Idealtypischer Weg in die Insolvenz

Überschuldung Insolvenz anmelden. Die Ansprüche der Gläubiger können aus den Aktiva aufgrund der vorsichtigen Bilanzierung idealtypischerweise genau bedient werden. Der zweite Pflichtantragsgrund, die Zahlungsunfähigkeit, tritt ein, wenn der Schuldner weniger als 90 % seiner Verbindlichkeiten innerhalb von drei Wochen begleicht. Auf eine freiwillige Insolvenzanmeldung des Schuldners wegen drohender Zahlungsunfähigkeit kann der Gläubiger nicht bauen. In der Praxis ist die Überschuldung für den Schuldner aufwendig zu ermitteln und für den Gläubiger schwer nachzuweisen. Zudem ist sie aktuell an die Zahlungsunfähigkeit geknüpft, welche regelmäßig erst zu spät greift. Insolvenz wird daher meist erst angemeldet, wenn das Fremdkapital bereits längst das unternehmerische Risiko trägt und sein Wert angegriffen ist. Je nachdem wie viel Fremdkapital zum Zeitpunkt der Insolvenzanmeldung bereits vernichtet wurde, bekommt der Gläubiger nur einen Anteil (sog. Befriedigungsquote, kurz Quote) seiner ursprünglichen Forderung wieder. Dabei wird diese zudem durch die direkten Costs of Financial Distress (z. B. Vergütung des Insolvenzverwalters) geschmälert, die zu den indirekten,

78

2. Kap.: Instrumente des Gläubigerschutzes

bereits vor Insolvenzanmeldung vorliegenden Kosten (z. B. Umsatzschwund) hinzukommen. Es zeigt sich, dass der Wertverlust in der Praxis nicht kontinuierlich zunimmt, sondern durch einzelne Nachrichten getrieben wird. Zudem sinkt das Eigenkapital nicht komplett auf null. Es hält sich noch eine Weile auf einem geringen Niveau, während das Fremdkapital schon deutliche Verluste hinnehmen muss. Sobald das Fremdkapital große Verluste hingenommen hat, fällt das Eigenkapital dann in die Nähe von null (vgl. Kap. 3 D. VII.). Beispielhaft wird im Folgenden der Ablauf der Krise der Arcandor AG dargestellt: Arcandor war im Jahr 1999 aus der Fusion der Karstadt AG mit der Quelle Schickedanz AG & Co. KG entstanden. Das neu geschaffene Unternehmen hatte ab 2002 mit massiven Umsatzeinbrüchen zu kämpfen und war bereits im Oktober 2004 einmal der Insolvenz gefährlich nahe gekommen, als Thomas Middelhoff im Mai 2005 zum Vorstandsvorsitzenden gewählt wurde. Er konnte den Aktienwert von 8 Euro auf 29 Euro im April 2007 steigern, bevor der Niedergang einsetzte. Dieser manifestierte sich im Winter 2007 als Arcandor im Weihnachtsgeschäft einen Umsatzrückgang von 8 % gegenüber dem Vorjahr hinnehmen musste.299 Aufgrund dessen blieb Middelhoff überraschend ein Jahr länger als geplant im Unternehmen. Die zur Entschärfung der Krise für Mitte 2008 geplante Kapitalerhöhung über 0,5 Mrd. Euro musste er bedingt durch die Lage an den Finanzmärken verschieben. Trotzdem konnte Arcandor noch im Juli 2008 eine neue Anleihe zu einem Zinssatz von 8,88 % platzieren. Am 15. September 2008 begann Euler Hermes an der Kreditwürdigkeit Arcandors zu zweifeln. Die Entwicklung der Kreditverhandlung über die Refinanzierung von 1 Mrd. Euro, die zum Monatsende fällig war, verunsicherte den Kreditversicherer, der fortan nicht mehr bereit war, Lieferanten des Konzerns vollständig gegen dessen Zahlungsausfall zu versichern. Am gleichen Tag meldete Lehman Brothers Insolvenz an. Obwohl die Banken seit Arcandors Krise im Jahr 2004 mit dem Pfandrecht der Beteiligung am Reiseveranstalter Thomas Cook über eine 100 %ige Besicherung ihres Kredits verfügen, sah sich die Royal Bank of Scotland nur 10 Tage vor Auslaufen des Kredits nicht mehr in der Lage, diesen zu verlängern (ihre Verstaatlichung erfolgte nur zwei Monate später).300 Um die dadurch entstandene Finanzierungslücke zu decken, hatte Arcandor kurz den Verkauf der Beteiligung an Thomas Cook in Erwägung gezogen. Der Plan scheiterte, nachdem der Markt die Möglichkeit eines Notverkaufs witterte und in Fol299 300

Vgl. Seidel (2010), S. 130. Vgl. Seidel (2010), S. 69, 138–139.

C. Idealtypische und reale Abfolge der Schutzinstrumente

79

ge dessen der Börsenwert von Thomas Cook so stark einbrach, dass der Wert der Anteile nicht mehr ausgereicht hätte, um die Schulden zu tilgen.301 Auch die Aufnahme neuer Kredite schied aus, da Arcandor keine erstrangigen Sicherheiten mehr bieten konnte, die ein potentieller Gläubiger gefordert hätte. Aus diesem Grund wurde mit den Arbeitnehmern ein Verzicht auf 345 Mio. Euro über drei Jahre im Gegenzug für eine Beschäftigungsgarantie vereinbart und die Bank Sal. Oppenheim von der Zeichnung einer 10 %igen Kapitalerhöhung über 150 Mio. Euro überzeugt. Die ArcandorGroßaktionärin Madeleine Schickedanz hatte bei der Bank 2004 einen dreistelligen Millionenkredit aufgenommen, um die damalige Kapitalerhöhung mittragen zu können und diesen mit Arcandoraktien besichert, die zwischenzeitlich stark im Wert gefallen waren. Um den Kredit nicht abschreiben zu müssen, war die Bank bestrebt, das Wohlergehen von Arcandor zu sichern.302 Sie sicherte sich zudem 19,5 % der Anteile von Madeleine Schickedanz, sodass Sal. Oppenheim fortan über 29,5 % der Anteile verfügte und zum größten Einzelaktionär wurde.303 Trotz der Stärkung des Eigenkapitals senkte Euler Hermes seinen Besicherungsanteil der Lieferantenkredite weiter auf 65 %.304 Anfang Dezember stand dann fest, dass Thomas Middelhoff ab März 2009 durch Karl-Gerhard Eick, bislang Finanzvorstand der Deutschen Telekom, ersetzt werden würde. Von Beginn seines Amtsantritts an kommunizierte er klar, dass er die Lage für verfahren, jedoch noch nicht für aussichtslos hielt. Da Gerhard Eick auch für ein mögliches Scheitern der im Juni anstehenden Refinanzierung über 0,9 Mrd. Euro vorbereitet sein wollte, traf er sich am 13. März im Geheimen mit dem Insolvenzverwalter Horst Piepenburg, der fortan vorsorglich eine Planinsolvenz vorbereitete.305 Der Lage war sich auch Metro, der Mutterkonzern des Konkurrenten Kaufhof bewusst, der ab Mitte Mai öffentlich gegen Arcandors Antrag auf Staatshilfe warb und stattdessen die Zusammenlegung der beiden Unternehmen zur deutschen Warenhaus AG vorschlug. Am 8. Juni 2009 wurde der Antrag auf eine Staatsbürgschaft über 650 Mio. Euro und einen Kredit der Kreditanstalt für Wiederaufbau über 200 Mio. abgelehnt, da sich die beteiligten Parteien nicht zu höheren Zugeständnissen gegenüber dem Unternehmen bereit sahen.306 Die zuletzt von Sal. Oppenheim / Schickedanz angebotene (wohl 301

Vgl. Seidel (2010), S. 141. Vgl. Seidel (2010), S. 142–143. 303 Vgl. Madeleine Schickedanz kaufte später im Jahr wieder bis auf 26,61 % der Anteile zu, wobei dieser Kauf wieder auf Kredit erfolgte, wobei nun u. a. private Immobilien als Sicherheit dienten. 304 Vgl. Kummerow (2010), S. 244; Seidel (2010), S. 143–144, 156. 305 Vgl. Seidel (2010), S. 196–197, 241–242. 306 Vgl. Seidel (2010), S. 215–216. 302

80

2. Kap.: Instrumente des Gläubigerschutzes

Euro

18

geplante Kapitalerhöhung verschoben

16

Ablehnung Staatshilfe Insolvenzantrag

14

Insolvenzeröffnung Eick tritt ab

Eig e n ka p ita l (Aktie)

12

Gläubiger verkaufen Thomas Cook Quelle u. Karstadt schwierig

10 8 6 4

Quelle wird in Teilen verkauft

Weihnachtsgeschäft schlecht

Quelle wird abgewickelt

Prozent

2 100

Fre m d ka p ita l (An le ih e 8 ,8 8 %)

80

Anleihe 8,88% emittiert

60

Euler Hermes zweifelt

40

Kapitalerhöhung platziert

20

Eick Ankündigung Eick tritt an

01 2008 04

07

10

01 2009 04

07

10

01

2010

04

Abbildung 9: Arcandors Weg in die Insolvenz307

teilweise fremdfinanzierte) Kapitalerhöhung über 150 Mio. Euro war den Entscheidern nicht umfangreich genug. Zudem waren die Banken selbst bei 100 %iger Besicherung nicht bereit, einen weiteren Kredit über 437 Mio. Euro auszureichen. Aufgrund der fehlenden Publizitätspflicht lässt sich nicht rekonstruieren, welche Covenants genau vereinbart worden waren und ob bzw. wann diese gebrochen wurden. Auch konnten sich die Eigentümer der Warenhäuser nicht zu einer deutlichen Reduktion der Mieten durchringen. Am Tag nach der Ablehnung meldete Arcandor Insolvenz wegen drohender Zahlungsunfähigkeit an. Das Gericht korrigierte den Grund später auf 307 Vgl. Zeitpunkte: Seidel (2010); Kummerow (2010); Pressemitteilungen Arcandor; Berichterstattung der Wirtschaftspresse; Kursverläufe: Thomson Reuters Datastream.

C. Idealtypische und reale Abfolge der Schutzinstrumente

81

Zahlungsunfähigkeit und Überschuldung und bestellte Hubert Görg zum Insolvenzverwalter. Die eigentlich verpflichtende Ad-hoc Mitteilung wegen Verlust des halben Eigenkapitals wurde nicht veröffentlicht. Nachdem sich Sal. Oppenheim noch immer nicht bereit sah, eine Finanzierung bereitzustellen, sah Horst Piepenburg für eine Planinsolvenz in Eigenverwaltung keine Grundlage und legte daraufhin am 16. Juli 2009 sein Amt nieder. Nachdem Hubert Görg keinen Investor finden konnte, der das gesamte Unternehmen kaufte, wurde versucht, die Sparten einzeln zu verkaufen. Bereits am 15. August 2009 verkauften die Banken ihren Anteil an Thomas Cook und gingen damit unbeschadet aus der Insolvenz heraus. Im Gegensatz dazu erwies sich Quelle als Ganzes als unverkäuflich. Nur wenige Teilbereiche ließen sich verkaufen, der Rest musste abgewickelt werden. Bei Karstadt einigte man sich in einem Insolvenzplan auf einen weitreichenden Forderungsverzicht sowie den Verkauf der Warenhäuser als Ganzes. Nicolas Berggruen gewann den Bieterwettbewerb und übernahm die Gesellschaft für einen symbolischen Euro, verpflichtete sich aber zu einer sofortigen Kapitalspritze von 65 Mio. Euro, weiteren fünf Millionen Euro für die Namensrechte sowie den Erhalt der Standorte und Arbeitsplätze.308 Im Fall von Arcandor hatten die Gläubiger in der Krise im Jahr 2004 individuelle Kreditverträge mit dem Unternehmen vereinbart, die nicht vollständig besichert waren. Aus Angst vor einer Insolvenz verkauften einige der Banken damals ihre Kredite mit großen Abschlägen. Die Banken, die weiterhin bereit waren Kredite zu geben, schlossen sich zu einem Konsortium zusammen und ließen sich die Kredite zu 100 % besichern. Sie gingen aus der Insolvenz 2009 unbeschädigt hervor. Die unbesicherten Gläubiger hatten jedoch große Verluste zu verzeichnen, im Fall von Karstadt bis zu 97 % des Forderungswerts.309 Welches Vorgehen Gläubiger bei absehbaren Verlusten bevorzugen, hängt zum einen von der Höhe des voraussichtlichen Wertverlusts zum anderen von der wirtschaftlichen Zukunftsaussicht des Schuldners ab und lässt sich, wie in Abb. 10 dargestellt, zusammenfassen. Solange die Zukunftsaussichten positiv und die Verluste gering sind, wird der Gläubiger diese in der Hoffnung auf den Erhalt des Kreditgeschäfts mittragen und bereit sein, die Covenants anzupassen, die Zahlungen zu stunden oder den Kredit auf Endfälligkeit umzustellen. Ist der Verlust grö308 Die Mietzahlungen für den Großteil der Warenhäuser konnten von ursprünglich 259–419 Mio. Euro jährlich für die Jahre 2008–2023 auf 210–240 Mio. Euro jährlich für die Jahre 2011–2018 gesenkt werden. Seidel (2010), S. 109, 282. 309 Vgl. Seidel (2010), S. 69, 238, 258.

2. Kap.: Instrumente des Gläubigerschutzes

Covenant-Reset, Stundung, Endfälligkeit

Verkauf der Forderung

Debt-Equity Swap

Insolvenz, Liquidation

Wertverlust Fremdkapital

82

wirtschaftliche Verschlechterung Abbildung 10: Optionen der Gläubiger bei Wertverlust des Fremdkapitals310

ßer, wird der Gläubiger versuchen, im Rahmen eines sog. Debt-EquitySwaps seine Forderung in Eigenkapital zu wandeln um korrigierend in die Ausrichtung des operativen Geschäfts eingreifen am möglichen Erfolg auch partizipieren zu können. Sobald die Zukunftsaussichten jedoch negativ sind, ändert sich die Interessenlage der Gläubiger. Solange sich die Verluste noch in Grenzen halten, bevorzugen Gläubiger die Forderung zu verkaufen und sind dabei auch bereit Abschläge in Kauf zu nehmen.311 Sind die Verluste der Gläubiger bereits so groß, dass die geforderten Abschläge potentieller Käufer einen Verkauf nicht mehr attraktiv erscheinen lassen, bevorzugen Gläubiger, speziell wenn sie mit Sicherheiten ausgestattet sind, die Insolvenz des Schuldners zu beantragen. Dies ist allerdings erst möglich, wenn der Schuldner den Kredit nicht mehr bedient oder die Gläubiger ihm Überschuldung nachweisen können. Somit ist die Insolvenzeröffnung für die Gläubiger nur bedingt aktiv steuerbar. Ist der Gläubiger gleichzeitig Gesellschafter des Schuldnerunternehmens, ist sein Kredit stets nachrangig gegenüber allem anderen Fremdkapital.312 In diesem Fall kann es für den Gläubiger deshalb zudem interessant sein 310 311 312

Nach Pies / Löw (2010), S. 60. Vgl. Hoffmann (2007), S. 414. Vgl. § 39 Abs. 1 Nr. 5 InsO; Thole (2010), S. 42.

C. Idealtypische und reale Abfolge der Schutzinstrumente

83

einen Rangrücktritt oder einen Forderungsverzicht gegenüber dem Schuldner zu erklären und dessen Lage damit zu entschärfen. In der Regel beginnt die Krise mit dem Bruch eines Covenants und endet in der Insolvenz. Diese beiden dominanten Instrumente werden im Folgenden näher untersucht, wobei entgegen der zeitlichen Reihenfolge zuerst auf die Insolvenzeröffnungsgründe als gesetzliche Instrumente des Gläubigerschutzes eingegangen wird, bevor Financial Covenants als privatrechtliche Form des Gläubigerschutzes untersucht werden.

3. Kapitel

Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung Das folgende Kapitel behandelt die Insolvenzeröffnung als letzte Instanz des gesetzlichen Gläubigerschutzes. Zuerst wird auf die historische und aktuelle Entwicklung der Insolvenz eingegangen, anschließend der Einfluss von ausgewählten Faktoren im Insolvenzverfahren auf den resultierenden Forderungswert der Gläubiger untersucht. In einem zweiten Schritt wird der Einfluss der Insolvenzanmeldung auf den Wert der Ansprüche der Fremdund Eigenkapitalgeber hin analysiert.

A. Historische Entwicklung des Insolvenzrechts Bereits der Codex Hammurapi, eine der ältesten Gesetzessammlungen der Welt (rund 1790 v. Chr.), regelte die Zahlungsunfähigkeit eines Schuldners in geradezu moderner Weise. Zur Schuldentilgung mussten Ehefrau, Kinder und Sklaven drei Jahre lang für den Gläubiger arbeiten. War die Schuld nach dieser Zeit noch nicht abgearbeitet, wurde sie erlassen.313 Das Zwölftafel-Gesetz (451 v. Chr.) des Römischen Reichs stellt in seiner ursprünglichen Form einen Rückschritt dar. Verbindlichkeiten wurden hier nach dem Prinzip der Personalexekution beglichen. Konnte der Schuldner seine Schulden bis zum dritten Markttag nicht begleichen, durfte der Gläubiger ihn töten oder als Sklave verkaufen.314 Dabei stand die Ahndung des strafbaren Verhaltens oft vor der finanziellen Befriedigung des Gläubigers. Im Jahr 105 v. Chr. wurde dann erkannt, dass ein toter Schuldner nicht viel Nutzen brachte und so fand unter Rutilius Rufus der Übergang zur Realexekution statt, indem er den Gesamtverkauf des schuldnerischen Vermögens einführte.315 Die Stellung des Schuldners wurde später durch die Leges Iuliae verbessert, die es dem Schuldner erlaubte, mittels freiwilliger Vermögensabtretung dem Gesamtverkauf seines Vermögens zuvorzukommen.316 Damals 313

Vgl. Winckler (2010) §§ 39, 117. Vgl. Flach (2004) dritte Tafel, VII. 315 Vgl. Meier (2003), S. 7. 316 Vgl. Meier (2003), S. 13; die Leges Iuliae werden Julius Caesar und Kaiser Augustus zugeschrieben. 314

A. Historische Entwicklung des Insolvenzrechts

85

entwickelte sich der, neben dem Verlust des Vermögens, der Insolvenz heute noch anhaftende Makel: Ein säumiger Schuldner wurde aus allen öffentlichen Ämtern verbannt.317 In Europa entwickelten sich im weiteren Verlauf zwei Arten von Insolvenzverfahren. Das auf Salgado de Somoza, königlicher Rat zu Valladolid,318 zurückgehende Insolvenzverfahren war ein richterliches Verfahren, das durch die Erfahrungen unter dem spanischen König Philip II (1556–1598) geprägt war. Die Gläubiger des Königreichs mussten unter seiner Regentschaft gleich viermal auf ihre Forderungen verzichten.319 Im Gegensatz hierzu entwickelten die italienischen Städte zwischen dem 13. und 16. Jahrhundert Insolvenzverfahren, die als Selbsthilfeverfahren mit weitgehender Gläubigerautonomie ausgelegt waren.320 Während letztere Eingang in den französischen Ordannance de Commerce von 1673 fanden, hatte England bis 1542 kein Insolvenzrecht und hielt die Personalexekution bis 1861 aufrecht. In den USA bestanden Insolvenzgesetze anfangs zunächst nur temporär. Aufgrund wirtschaftlicher Schwierigkeiten in den Jahren 1800, 1841 und 1867 wurden Gesetze erlassen, die jeweils bereits kurze Zeit später wieder außer Kraft gesetzt wurden. Als Ende des 19. Jahrhunderts mit den Eisenbahngesellschaften die größten Unternehmen des Landes in Schwierigkeiten gerieten, wurde 1898 der Bankruptcy Act erlassen, der ein schuldnerfreundliches Sanierungsverfahren ermöglichte.321 Die deutschen Staaten hatten im Mittelalter ein zersplittertes Rechtssystem, wobei die Prävention im Vordergrund stand: Wer zuerst klagte, beanspruchte das gesamte Vermögen ohne Rücksicht auf andere Gläubiger. Ab dem 13. bis ins 17. Jahrhundert fand der Übergang zur gleichmäßigen Gläubigerbefriedigung statt, die in der Stadt Lübeck begründet wurde.322 Mit deren Verbreitung ging der Einzug des gemeinen deutschen Konkursrechts einher, einem größtenteils nicht kodifizierten richterlichen Gewohnheitsrecht.323 Erst die Preußische Konkursordnung von 1855 regelte den Konkurs umfassend und orientierte sich hierzu an dem französischen Code 317 Vgl. Uhlenbruck (2007), S. 2. Auch in der Konkursordnung war bestimmt, dass ein Gemeinschulder nicht mehr Richter in einem Strafprozess sein durfte. Mit Einführung der Insolvenzordnung wurde die Muss-Vorschrift zur Amtsenthebung in eine Soll-Vorschrift umgewandelt. 318 Vgl. de Somoza (1646). 319 Vgl. Drelichman / Voth (2009), S. 2. 320 Vgl. Uhlenbruck (2007), S. 3. 321 Vgl. New Generation Research (2007), S. 413; zu der Entwicklung in den USA siehe Altman / Hotchkiss (2006), S. 21–55. 322 Vgl. Uhlenbruck (2007), S. 3; Meier (2003), S. 35. 323 Vgl. Meier (2003), S. 57.

86

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

de Commerce.324 Mit dem Zusammenschluss des Norddeutschen Bundes im Jahr 1866 entstand aufgrundlage dieser der „Entwurf einer Deutschen Gemeinschuldordnung“, der als Konkursordnung (KO) im zwischenzeitlich entstandenen Deutschen Reich im Jahr 1877 verabschiedet wurde.325 Dass damals kein Sanierungsverfahren etabliert wurde, obwohl dies im Entwurf vorgesehen war,326 stellte sich im Laufe der Zeit mehrmals als problematisch heraus. So kam es im Jahr 1929 zur Insolvenz der sächsischen Stadtgemeinde Glashütte. Da die Option der Sanierung nicht gesetzlich verankert war, wurde stattdessen kurzerhand mit der Sparverordnung im Jahr 1931 der Konkurs einer Gemeinde ausgeschlossen. Seitdem ist in Deutschland der Staatsbankrott nur noch im Rahmen einer Währungsreform möglich. Nach Ende des Ersten Weltkriegs kam es erneut zu Problemen, da etliche lebensfähige Unternehmen aufgrund des Kriegs notleidend geworden waren. Um dies zu beheben, wurde im Jahr 1914 zunächst eine Geschäftsaufsichtsverordnung erlassen.327 Im Jahr 1927 folgte ein Vergleichsgesetz, das 1935 durch die Vergleichsordnung ersetzt wurde. Die Diskussion von Reformvorschlägen an der Konkursordnung begann Ende der 1950er Jahre. Dieser wurde jedoch nur wenig Beachtung geschenkt, bis Ende der 1970er Jahre eine öffentliche Diskussion einsetzte. Besonders die hohe Zahl nicht eröffneter Insolvenzen wurde damals thematisiert.328 Zur gleichen Zeit begann die Betriebswirtschaftslehre, sich für die Thematik zu interessieren. Im Jahr 1978 wurde eine Sachverständigenkommission eingesetzt, die fortan an der Weiterentwicklung der Insolvenzgesetzgebung arbeitete.329 In der Deutschen Demokratischen Republik (DDR) wurden Konkursordnung und Vergleichsordnung mehrfach an die politischen Verhältnisse angepasst und im Jahr 1975 durch die Gesamtvollstreckungsordnung ersetzt. Diese erstreckte sich jedoch nur auf Handwerker, Gewerbetreibende, Privatpersonen und Nachlässe, nicht aber auf Unternehmen.330 Da zum Zeitpunkt der Wiedervereinigung im Jahr 1989 der Referentenwurf der Insolvenzordnung in der Bundesrepublik bereits vorlag, wurde darauf verzichtet die Konkursordnung in der DDR wieder einzuführen. Stattdessen wurde die Gesamtvollstreckungsordnung angepasst und dabei einige der vorgesehenen Reformen schon vorweggenommen.331 324

Vgl. Meier (2003), S. 86; jedoch galt auch sie nur in Teilen Preußens. Vgl. Jaeger (2004), Einleitung, Rn. 6–7. 326 Vgl. Gottwald (2006), § 1 Rn. 16. 327 Vgl. Jaeger (2004), Einleitung, Rn. 11. 328 Vgl. Jaeger (2004), Einleitung, Rn. 25. 329 Vgl. Jaeger (2004), Einleitung, Rn. 23. 330 Vgl. Meier (2003), S. 206. 331 Vgl. Thaetner (2003); u. a. wurde eine Art Restschuldbefreiung sowie das Vollstreckungshindernis vorweggenommen. 325

A. Historische Entwicklung des Insolvenzrechts

87

Im Jahr 1999 wurde die Insolvenzordnung in ganz Deutschland eingeführt. Mit ihr wurden in das deutsche Insolvenzrecht speziell der Insolvenzplan, die Restschuldbefreiung sowie das Verbraucherinsolvenzverfahren aufgenommen.332 Durch letzteres besteht nun die Möglichkeit, dass auch natürliche Personen ein vereinfachtes Insolvenzverfahren durchlaufen und auch gegen den Willen der Gläubiger und unabhängig von der Höhe der Restschuld von dieser befreit werden können.333 Dies ist aktuell frühestens sechs Jahre nach der Eröffnung des Insolvenzverfahrens334 möglich und bietet im Vergleich zu der vorher geltenden 30-jährigen Verjährungsfrist335 dem Schuldner eine Perspektive. Der Insolvenzplan ermöglicht es den Verfahrensbeteiligten in weitgehender Autonomie vom Regelverfahren ein Vorgehen zu vereinbaren, das nach Zustimmung des Gerichts zur Aufhebung des Insolvenzverfahrens führt. Bereits vor ihrer Einführung wurde die Insolvenzordnung mehrfach geändert336 und ist seitdem auch rege weiterentwickelt worden. Ab dem Jahr 2010 wurde das Insolvenzrecht in drei Stufen grundlegend reformiert. Die erste, im Jahr 2012 als „Gesetz zur weiteren Erleichterung der Sanierung von Unternehmen“ in Kraft getretene Stufe, hat die Gläubigerautonomie weiter gestärkt, das Planverfahren ausgebaut und den Zugang zur Eigenverwaltung erleichtert. Diese Maßnahmen werden zudem durch eine stärkere Konzentration der Zuständigkeit der Insolvenzgerichte und eine verbesserte Insolvenzstatistik flankiert. Die zweite Stufe wird als „Gesetz zur Verkürzung des Restschuldbefreiungsverfahrens, zur Stärkung der Gläubigerrechte und zur Insolvenzfestigkeit von Lizenzen“ die Verbraucherinsolvenz reformieren. Dabei soll die Wohlverhaltensperiode der Restschuldbefreiung weiter verkürzt, aber auch die damit verbundenen Gläubigerrechte gestärkt werden. Zudem ist die Stärkung des außergerichtlichen Einigungsversuchs geplant. Lizenzen sollen künftig auch bei Insolvenz des Lizenzgebers unter Wahrung der Gläubigerinteressen weiter genutzt werden können. In der dritten und letzten Stufe der Insolvenzrechtsreform soll das „Gesetz zur Erleichterung der Bewältigung von Konzerninsolvenzen“ das Konzerninsolvenzrecht sowie die Verwalterauswahl in den Mittelpunkt stellen. Ziel ist es, den zahlreichen Untergesellschaften von Konzernen mit ihren Einzelverfahren einen kontrollierten und aufeinander abgestimmten Weg durch die Insolvenz zu ermöglichen. Daneben ist die Neuregelung des Verfahrens zur Verwalterauswahl vorgesehen. 332 333 334 335 336

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

Jaeger (2004), Einleitung, Rn. 1. Korczak (2001), S. 119. § 287 InsO Abs. 2 Satz 1. § 197 Abs. 1 BGB. Jaeger (2004), Einleitung Rn. 46.

88

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

B. Insolvenzen in Zahlen Jedes Jahr werden von den statistischen Ämtern zahlreiche Statistiken zu Insolvenzen veröffentlicht, die meist in Tabellenform publiziert und selten in einen längerfristigen Kontext gebracht werden. Dies führt insbesondere in der Tagespresse zu einer sehr kurzfristigen Diskussion.337 Im folgenden Kapitel werden die vorhandenen statistischen Daten in einen längerfristigen Zusammenhang gebracht, um so einen tieferen Einblick in die Entwicklung und das Umfeld der Insolvenz zu erhalten.

I. International International ist das Insolvenzrecht sehr unterschiedlich ausgeprägt. Dies wirkt sich deutlich auf die Verfügbarkeit, aber besonders auch die Vergleichbarkeit statistischer Daten aus. Im folgenden Kapitel wird versucht, trotz dieser Hürden Insolvenzen aus unterschiedlichen Jurisdiktionen möglichst vergleichbar darzustellen. Hierzu werden die großen europäischen Industrienationen (Deutschland, Frankreich, Großbritannien und Italien) sowie die USA und Japan herangezogen (Tab. 10). China, das gemessen am Bruttoinlandsprodukt (BIP) in US-Dollar auch in diese Riege gehört, wird nicht weiter untersucht, da die Durchsetzung des chinesischen Insolvenzrechts bislang als willkürlich angesehen wird.338 Es ist zudem schwer vergleichbar, da beispielsweise die Unterscheidung zwischen Insolvenzen staatlicher, nicht-staatlicher und ausländischer Unternehmen erst mit dem Inkrafttreten der neuen Gesetzgebung im Jahr 2007 aufgehoben wurde.339 Im Folgenden werden ausschließlich Unternehmensinsolvenzen untersucht, die in allen untersuchten Ländern schon deutlich vor dem Jahr 1950 in das nationale Recht eingeführt worden waren. Da eine harmonisierte Statistik aufgrund der Unterschiedlichkeit der Insolvenzgesetze bis heute nicht besteht, wird auf die Daten der nationalen Statistiken zurückgegriffen (Abb. 11).340 Aus demselben Grund dürfen diese nur mit Vorsicht und unter Berücksichtigung der nationalen Rechtslage miteinander verglichen werden. In sich selbst sind die Daten der einzelnen Länder bis auf Änderungen in der Rechtsprechung und im Fall von Deutschland der Gebietsveränderung vergleichbar. 337

Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung (2010). Vgl. Tomasic / Wang (2006), S. 94. 339 Vgl. Tomasic (2010); OECD (2007), S. 53. 340 Dabei wurden alle entsprechen Veröffentlichungen erfasst, jedoch exemplarisch nur auf ein Jahr referenziert. 338

B. Insolvenzen in Zahlen

89

Tabelle 10 Bruttoinlandsprodukt nach Land 2008 in Mrd. US-Dollar341 Rang

Land

BIP (nominal)

1

Vereinigte Staaten (US)

14.264.600

2

Japan (JP)

4.923.761

3

China

4.401.614

4

Deutschland (DE)

3.667.513

5

Frankreich (FR)

2.865.737

6

Großbritannien (GB)

2.674.085

7

Italien (IT)

2.313.893

8

Russland

1.676.586

9

Spanien

1.611.767

An z a h l In s o lv e n z e n in Ta u s e n d

90 75 60

FR

45

US DE

30

GB JP IT

15 0 1950

1955

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

Abbildung 11: Anzahl der Unternehmensinsolvenzen nach Land342

341

Vgl. Internationaler Währungsfonds (2010). Vgl. Statistisches Bundesamt (2010); Institut national de la statistique et des études économiques (2010); Istituto Nazionale di Statistica (2010); National Statistics (2010); US Census (2010); Statistics bureau (2010). 342

90

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

In s o l v e n z e n p ro Un te rn e h m e n

2,5%

2,0%

1,5% FR

1,0%

DE JP GB

0,5%

0,0% 1950

IT US

1955

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

Abbildung 12: Unternehmensinsolvenzen pro aktivem Unternehmen nach Land343

Um die Vergleichbarkeit zwischen den Ländern zu steigern, werden die Daten normalisiert (Abb. 12). Hierzu wird die Zahl der aktiven Unternehmen als natürliche Referenzgröße herangezogen. Diese wird im Großteil der Länder näherungsweise anhand der Anzahl eingereichter Steuererklärungen ermittelt und unterliegt somit dem Einfluss der Steuergesetzgebung. So haben sich die Freigrenzen der deutschen Umsatzsteuer und dem britischen Äquivalent, der Value Added Tax, mehrfach geändert. Sie liegen aktuell bei 17.500 Euro bzw. 70.000 Pfund, während in den USA und Japan hierfür keine Freigrenze existiert. In Frankreich wird die Zahl der aktiven Unternehmen anhand der Unternehmensdatenbank SIRENE und in Italien bis 1990 nur 10-jährig, seitdem jährlich in einem nationalen Zensus ermittelt. Das sich danach ergebende, deutlich aussagekräftigere Bild, gibt den Anteil der aufgrund einer Insolvenz aus der Wirtschaft ausscheidenden Unternehmen in der Spitze mit bis zu 2 % an. Bei der Interpretation von Abb. 12 ist zu beachten, dass in der US-Steuerstatistik die Zahl aktiver Unternehmen 6,6-mal höher als der entsprechende harmonisierte Wert der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) ausgewiesen wird. Obwohl die nationalen Statis343 Vgl. Statistisches Bundesamt (2010); Institut national de la statistique et des études économiques (2010); Istituto Nazionale di Statistica (2010); National Statistics (2010); US Census (2010); Statistics bureau (2010).

B. Insolvenzen in Zahlen

91

In s o lv e n z e n p ro Un te rn e h m e n

3,0% 2,5% 2,0% FR DE

1,5%

1,0% GB

US

0,5% 0,0% 1996

IT 1998

2000

2002

2004

2006

Abbildung 13: Unternehmensinsolvenzen pro aktivem Unternehmen harmonisiert nach Land344

tiken der anderen Länder ebenfalls durchweg höhere Werte als die OECD ausweisen, kommt es bei keinem anderen Land zu einer ähnlich starken Abweichung.345 Somit profitieren die USA bei dieser Darstellung von ihrer nationalen Statistik. Die harmonisierten Daten sind jedoch erst ab dem Jahr 1996, für Japan gar nicht, verfügbar.346 So können in Abb. 13 die Inkonsistenzen, wenn auch zu Lasten der Historie, auf die Gegebenheiten des nationalen Insolvenzrechts reduziert werden. Nun liegt der Anteil an Insolvenzen für Deutschland und Frankreich etwas, für die USA deutlich höher als zuvor, die Lage in Italien und Großbritannien stellt sich weitestgehend unverändert dar. Als längerfristig verfügbare harmonisierte Referenzgröße bietet sich daneben auch die Einwohnerzahl der OECD an,347 welche Osterkamp (2006) 344 Vgl. Statistisches Bundesamt (2010); Institut national de la statistique et des études économiques (2010); Istituto Nazionale di Statistica (2010); National Statistics (2010); US Census (2010); Statistics bureau (2010); Statistisches Amt der Europäischen Union (2010); OECD (2010b); OECD (2006). 345 Durchschnittliche Abweichung der nationalen Statistik von der OECD-Statistik für den jeweils verfügbaren Zeitraum: Deutschland +72 %, Frankreich +55 %, Italien +13 %, Großbritannien +19 %, USA +660 %. 346 Statistisches Amt der Europäischen Union (2010); OECD (2010b); OECD (2006); Diese Zahl aktiver Unternehmen umfasst nach der europäischen NACE 1.1 Klassifikation bzw. nach der internationalen ISIC-Klassifikation die Unternehmen der Klassen C, D, E, F, G, H, I und K. 347 Vgl. OECD (2010a).

92

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

restl. Länder

An z a h l In s o lv e n z e n in Ta u s e n d

200

150

IT 100

GB DE

50 FR 0 2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

in tausend 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 restl. Länder 38 42 47 47 46 42 44 50 66 IT 15 16 16 18 17 9 6 6 9 GB 16 17 15 13 13 14 13 16 20 DE 32 38 39 39 37 34 29 30 34 FR 35 38 38 41 42 40 43 50 56 Summe 136 151 155 157 155 139 134 152 185

Abbildung 14: Anzahl der Unternehmensinsolvenzen in Europa nach Land kumuliert348

wählt. Zwar bringt die Verwendung der Einwohnerzahl eine über den Zeitverlauf weitestgehend parallele Erhebung und eine konstante Zählungsmethodik mit sich, doch besteht kein kausaler Zusammenhang zwischen dem Anstieg der Einwohnerzahl und der Zahl aktiver Unternehmen bzw. der Zahl an Insolvenzen. Aus diesem Grund wurde hier von diesem Vorgehen abgesehen.349 Bei Erweiterung des Fokus auf die gesamte Europäische Union (EU-15) ergänzt um die Schweiz und Norwegen, und unter nochmaligem Verlust an Historie, stellt sich die Lage wie in Abb. 14 gezeigt dar. Die im Langzeitvergleich bereits untersuchten Länder Deutschland, Frankreich, Italien und Großbritannien stellen in Westeuropa zwei Drittel der gesamten Unternehmensinsolvenzen. Die anderen Staaten sind einzeln 348 Vgl. Creditreform (2010); Die restlichen Länder umfassen: Niederlande, Belgien, Schweden, Österreich, Dänemark, Schweiz, Norwegen, Spanien, Portugal, Finnland, Irland, Luxemburg und Griechenland. 349 Zur Vergleichbarkeit mit Osterkamp (2006) findet sich die Darstellung der Unternehmensinsolvenzen pro Million Einwohner im Anhang.

B. Insolvenzen in Zahlen

93

3,5%

Insolvenzen der Unternehmen

3,0% 2,5%

Max

2,0%

FR

1,5% DE GB

1,0% 0,5% 0,0% 2003

2004

2005

2006

2007

2008

IT Min 2009

Abbildung 15: Unternehmensinsolvenzen pro aktivem Unternehmen in Europa nach Land350

dargestellt, doch sollen diese aufgrund der jeweils geringen absoluten Anzahl an Insolvenzen nicht einzeln besprochen werden. Die zehn im Jahr 2004 neu beigetretenen Mitgliedsländer kommen im Jahr 2009 zusammen auf rund 50.000 weitere Unternehmensinsolvenzen, die den Anteil der näher untersuchten Länder durch die Erweiterung der Europäischen Union auf rund die Hälfte der gesamten Insolvenzen fallen lässt.351 Auch für diese Gruppe wird der Anteil der Insolvenzen pro aktivem Unternehmen dargestellt (Abb. 15). Nur in Luxemburg (Max, ohne 2005) und Dänemark ist der Anteil an Insolvenzen noch höher als in Frankreich. Für den Großteil der restlichen Länder liegt der Anteil der Unternehmensinsolvenzen bei 1,0 %–1,5 % der aktiven Unternehmen. Dabei wird in diesen Ländern insgesamt mit rund 1,6 Mio. betroffenen Arbeitnehmern pro Jahr gerechnet.352 Während sich die in den vorhergehenden Untersuchungen vorhandene hohe Fluktuation der Zahl an Insolvenzen durch den Konjunkturzyklus des jeweiligen Landes erklären lässt, liegen die Unterschiede zwischen den Ländern neben der Statistik speziell auch in der jeweiligen Rechtshistorie begründet. Sgard (2006) zeigt, wie sich die unterschiedliche Ausprägung des Gläubigerschutzes in den genannten Rechtskreisen schon zwischen 1802 350 Vgl. Creditreform (2010); die restlichen Länder umfassen: Niederlande, Belgien, Schweden, Österreich, Dänemark, Schweiz, Norwegen, Spanien, Portugal, Finnland, Irland, Luxemburg und Griechenland. 351 Vgl. Creditreform (2010). 352 Vgl. Creditreform (2010), S. 37.

94

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

und 1910 in Richtung der heutigen entwickelt hat.353 Sie prägen bis heute die nationalen Insolvenzgesetzgebungen. So gelten Gläubiger in vom französischen Recht geprägten Ländern als am schlechtesten, in vom deutschen und skandinavischen Recht geprägten Ländern als besser und in vom angelsächsischen Recht geprägten Ländern als am besten abgesichert. Die USA gliedert sich hier nicht ein und schneidet trotz ihres angelsächsisch geprägten Rechts nur leicht besser als Frankreich ab.354 Smith / Strömberg (2005) haben eine sehr ausführliche,355 Davydenko / Franks (2008) eine kompaktere356 Gegenüberstellung der unterschiedlichen Insolvenzrechte veröffentlicht, die den heutigen Stand des internationalen Gläubigerschutzes durch Insolvenzverfahren verdeutlichen (Tab. 11).

II. Deutschland Für Deutschland können aufgrund der guten Datenverfügbarkeit für den Zeitraum 1950–2009 weitergehende Aussagen getroffen werden als dies im internationalen Kontext möglich ist. Hierzu werden alle durch das Statistische Bundesamt veröffentlichten Daten zusammengeführt und um nicht veröffentlichte Daten aus den Archiven des Statistischen Bundesamtes sowie der Statistischen Landesämter ergänzt.357 Die Entwicklung der Insolvenzanmeldungen in Deutschland der letzten fünfzig Jahre (Abb. 16) ist geprägt durch die Wiedervereinigung im Jahr 1989 und die Einführung der Insolvenzordnung im Jahr 1999. Beide Ereignisse führten zu einer starken Zunahme der Insolvenzen. Mit der Wiedervereinigung kamen zu den in Westdeutschland anfallenden Insolvenzen zusätzlich die ostdeutschen Verfahren hinzu. Die hohe Zahl der Insolvenzen in Ostdeutschland kommt dadurch zustande, dass die Vollstreckung der vor der Wiedervereinigung in der DDR geltenden Gesamtvollstreckungsordnung nur bedingt funktionierte358 und im Zuge der Einführung der Marktwirtschaft viele ostdeutsche Betriebe Insolvenz anmelden mussten. 353 Gemessen an der von La Porta / Lopez-de-Silanes / Shleifer / Vishny (1998) vorgeschlagenen und nach ihnen benannten Kennzahl (LLSV). 354 Vgl. La Porta / Lopez-de-Silanes / Shleifer / Vishny (1998), S. 1136–1137. 355 Ohne Italien. 356 Ohne Italien und Japan. 357 Dabei wurden alle entsprechen Veröffentlichungen erfasst, jedoch exemplarisch nur auf ein Jahr referenziert. 358 Vgl. Thaetner (2003), S. 173, 269–272. Während zuerst die Hoffnung bestand, dass der Sozialismus die Zwangsvollstreckung überflüssig machen würde, kam es ab Anfang der 1980er Jahre zu einer Überlastung in der Vollstreckung, die besonders in der Forcierung der Einziehung volkseigner Forderungen in Kombination mit der Aufrechterhaltung der Erziehungsfunktion des Verfahrens begründet lag.

ja

vom Gericht bestellter Verwalter unbegrenzt

Frankreich Redressment Judicaire Zahlungseinstellung

ja

nein

– – – – –

1 6 – – 76 %

74 % 92 % 85 %

61 % 67 % 53 %

keine

4 9

begrenzt

3 8

nein

keine

Verwalter

Chapter 7 (Liquidation) Kein objektiver Test

keine

keine

Gesicherte Gläubiger

USA Chapter 11 (Fortführung) Kein objektiver Test, auch für zahlungsfähige Firmen möglich Schuldner / Gläubiger gemeinsam unter Aufsicht des Gerichts unbegrenzt

Großbritannien Administrative Receivership Default (Covenant-Bruch)

Gläubigerzustimmung benötigt begrenzt

Zahlungseinstellung oder Überschuldung Gläubiger unter Aufsicht des Gerichts 3 Monate

Deutschland Insolvenzordnung

359 Vgl. Osterkamp (2006); D&F: Davydenko / Franks (2008); LLSV: La Porta / Lopez-de-Silanes / Shleifer / Vishny (1998); Wood (1995); Weltbank (2005); Seit dem Enterprise Act im Jahr 2002 ist in Großbritannien die Administration das Hauptverfahren. Administrative Receivership wird weiterhin auf Forderungen angewandt, die vor dem Jahr 2003 entstanden. Da sich die verfügbaren Studien allesamt noch auf Administrative Receivership beziehen, wird dies Verfahren der Vergleichbarkeit halber hier dargestellt.

Verwässerung gesichersignifikant ter Forderungen Ausprägung Gläubigerschutz (höher = stärker) LLSV (1–4) 0 Wood (1–10) 1 Insolvenzquote 54 % D&F Mittel 56 % D&F Median 48 % Weltbank

Beschränkung der Gläubigerrechte Priorisierte Sanierungsfinanzierung

Überwachungsrecht

Insolvenzgrund

Hauptverfahren

Tabelle 11: Gegenüberstellung des Insolvenzrechts in Frankreich, Deutschland, Großbritannien und den USA359

B. Insolvenzen in Zahlen 95

96

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

An z a h l In s o lv e n z e n in Ta u s e n d

40 35

Einführung InsO

Wiedervereinigung

30 25 20

15 10 5 0 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 Unternehmensinsolvenzen Deutschland davon eröffnet davon in der BRD (ab 1999 ohne West-Berlin)

Abbildung 16: Anzahl der Unternehmensinsolvenzen in Deutschland360

Mit der Einführung der Insolvenzordnung wurden die in den alten Bundesländern parallel geltende Konkursordnung von 1877 und die Vergleichsordnung von 1935 sowie die in den neuen Bundesländern geltende Gesamtvollstreckungsordnung aus dem Jahr 1990 vereinheitlicht. Zudem wurde mit deren Einführung die Möglichkeit zur Unternehmensfortführung in der Insolvenz geschaffen, womit ein starker Zuwachs an Insolvenzanmeldungen einherging. In diesem Zuge konnte auch der Anteil der eröffneten Insolvenzen deutlich gesteigert werden. Dies war erklärtes Ziel bei der Einführung der Insolvenzordnung gewesen. Zu den bereits unter der alten Rechtsprechung verfügbaren Unternehmensinsolvenzen sowie Insolvenzen natürlicher Personen als Gesellschafter und Nachlassinsolvenzen kam mit Einführung der Insolvenzordnung erstmalig die Möglichkeit der Verbraucherinsolvenz hinzu. Zusammen mit den ehemals Selbständigen stellen diese 1999 neu eingeführten Gruppen heute knapp 80 % der gesamten Insolvenzen dar.361 Von Unternehmensinsolvenzen sind in Deutschland zwischen 1999 und 2011 durchschnittlich knapp 180.000 Arbeitnehmer362 und knapp 30 Mio. Euro Forderungen pro Jahr betroffen (Abb. 17). 360

Vgl. Statistisches Bundesamt (2011). Eine grafische Darstellung der zeitlichen Entwicklung aller Insolvenzverfahren, über die Unternehmensinsolvenzen hinaus, findet sich im Anhang. 362 Die wohl geringer ausfallende Zahl an Arbeitsplatzverlusten wird statistisch nicht erhoben. 361

B. Insolvenzen in Zahlen

97

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Mittelwert Beschäftigte

Tsd.

–

181

203

274

219

200

168

117

125

122

251

131

140

178

Forderungen

Mio.

16

21

27

52

31

27

23

19

18

22

73

27

20

29

Abbildung 17: Anzahl von Unternehmensinsolvenzen betroffener Arbeitsplätze und Forderungen363

Dabei werden die Anträge überwiegend von den Schuldnern gestellt. Nach einem Anteil der Gläubigeranträge von 37,5 % direkt nach Einführung der Insolvenzordnung ist dieser auf zuletzt unter 25 % zurückgegangen (Abb. 18).364 100%

An z a h l

75%

50%

25%

0% 2000

2002

2004 Schuldner

2006 2008 Gläubiger

2010

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Schuldner Gläubiger

63% 67% 73% 73% 73% 74% 76% 75% 77% 79% 78% 77% 37% 33% 27% 27% 27% 26% 24% 25% 23% 21% 22% 23%

Abbildung 18: Unternehmensinsolvenzen nach Antragsteller365

Bei den Antragsgründen dominiert klar die Zahlungsunfähigkeit (Abb. 19). Lediglich die Kombination von Zahlungsunfähigkeit und Überschuldung kommt noch auf einen nennenswerten Anteil.366 Überschuldung, drohende 363 364 365 366

Vgl. Statistisches Bundesamt (2011). Siehe auch Abb. 91. Vgl. Statistisches Bundesamt (2011). Siehe auch Tab. 23 und Tab. 24.

98

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

An te i l Un te rn e h m e n s i n s o l v e n z e n

100%

75%

50%

25%

0% 2000

2002 ZU

2004 Ü + ZU

Ü

2006 DZU

2008 Ü + DZU

2010

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 ZU 65% 59% 63% 65% 69% 71% 79% 82% 81% 79% 79% 79% DZU 10% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 0% 1% 1% 1% Ü 4% 5% 2% 1% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 3% 2% Ü + ZU 20% 35% 33% 33% 29% 27% 19% 15% 16% 18% 18% 18% Ü + DZU 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Abbildung 19: Unternehmensinsolvenzen nach Antragsgrund367

Zahlungsunfähigkeit, sowie deren Kombination sind in der Antragspraxis nur marginal vertreten. Dass der von Unternehmen angegebene Antragsgrund jedoch nicht immer mit der Einschätzung des Insolvenzgerichts übereinstimmt, wird die Untersuchung in Kapitel 3 D. IV. zeigen. Mit der Insolvenzordnung wurde die Möglichkeit des Insolvenzplans neu eingeführt. Dabei wurde das Ziel verfolgt Unternehmen fortzuführen und somit höhere Befriedigungsquoten auf die Forderungen der Gläubiger zu erzielen. Die hiermit verbundenen Hoffnungen haben sich jedoch bislang nicht erfüllt. Zwar konnte der Einsatz des Planverfahrens deutschlandweit im Durchschnitt stetig gesteigert werden, doch finden bislang nur knapp 1 % der Verfahren als Planverfahren statt. Bei der Auswertung nach Bundesländern schneiden Baden-Württemberg und Sachsen über den gesamten Zeitraum betrachtet mit einem Mittelwert von 1,30 % bzw. 1,28 % am besten ab. In Abb. 20 wird nur der jährliche Minimal- bzw. Maximalwert aller Bundesländer dargestellt. 367

Vgl. Statistisches Bundesamt (2011).

B. Insolvenzen in Zahlen

99

3,5% Max

Anteil Unternehmensinsolvenzen

3,0% 2,5%

2,0% 1,5%

Planinsol. Eigenverw.

1,0% 0,5% 0,0% 1999

Min 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Abbildung 20: Anteil der Insolvenzpläne und Eigenverwaltungen an Unternehmensinsolvenzen368

Auch die Möglichkeit der Eigenverwaltung der Insolvenz durch den Schuldner wird bislang nur eingeschränkt wahrgenommen. Seit deren Einführung wird sie deutschlandweit in nur 0,5 % der Insolvenzverfahren eingesetzt – und das bei einem gleichbleibenden Trend. Um ein differenzierteres Bild der deutschen Insolvenzlandschaft zu erhalten, werden im Folgenden die Insolvenzdaten auf Basis der Landkreise graphisch ausgewertet.369 Hierzu werden möglichst kreisübergreifend vergleichbare Kennzahlen berechnet, die dann in Anlehnung an die jeweiligen Quantile der Verteilung anhand von geradzahligen Grenzen in sieben etwa gleichgroße Intervalle unterteilt und entsprechend eingefärbt werden. Die Grafiken finden sich zur besseren Lesbarkeit zudem ganzseitig abgedruckt im Anhang. In Abb. 21 links werden die Unternehmensinsolvenzen absolut dargestellt, wobei Großstädte wie Berlin, Hamburg und München aufgrund der Vielzahl der dort registrierten Unternehmen auch viele Insolvenzen zu verzeichnen haben. Setzt man die Zahl der Insolvenzen ins Verhältnis zu der Zahl der aktiven Unternehmen pro Kreis (Abb. 21 rechts), ergibt sich ein diffe368 Vgl. Schultze & Braun (2011), S 38; Creditreform ermittelt besonders in den Jahren 2005–2008 höhere Werte; Icks / Kranzusch (2010), S. 40. 369 Vgl. Angele (2007), S. 360 stellt Verbraucherinsolvenzen je Einwohner dar; Schulze & Braun (2011), S. 35, 37, 38 stellen Unternehmensinsolvenzen und Insolvenzpläne absolut nach Bundesländern dar.

100

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

12–25 26–35 36–45 46–55 56–85 86–135 136–1.810

0,32 %– 0,60 % 0,61 %– 0,80 % 0,81 %– 1,00 % 1,01 %– 1,20 % 1,21 %– 1,40 % 1,41 %– 1,60 % 1,61 %– 3,07 %

Abbildung 21: Unternehmensinsolvenzen absolut (links) und pro aktivem Unternehmen (rechts) nach Kreisen 2000–2008370

renzierteres Bild. Hier ragen die Großstädte nicht mehr hervor, sondern schneiden meist sogar besser ab als die ländlichen Kreise. Während SachsenAnhalt unter den Bundesländern am schlechtesten abschneidet, ist dies auf Kreisbasis die kreisfreie Stadt Neubrandenburg. Hier meldeten im Untersuchungszeitraum jährlich durchschnittlich 3,07 % aller aktiven Unternehmen Insolvenz an. Dies lässt sich auch in einer durchschnittlichen Unternehmenslebensdauer von nur 32,5 Jahren ausdrücken. Ohne Neugründungen hätte sich im knapp zehnjährigen Untersuchungszeitraum die Zahl der Unternehmen um ein Viertel verringert. Während der hohe relative Wert in SachsenAnhalt nicht zuletzt in der insgesamt geringen Zahl aktiver Unternehmen begründet liegt, hat sich in vielen Kreisen in Bayern, Baden-Württemberg und Hessen die hohe absolute Zahl an Unternehmensinsolvenzen durch die große Anzahl aktiver Unternehmen im Verhältnis relativiert. Der Anteil nicht eröffneter Unternehmensinsolvenzverfahren ist allerdings in vorgenannten Bundesländern sehr hoch (Abb. 22). Speziell in Landkreisen der Bundesländer Bayern, Baden-Württemberg und Brandenburg sowie in Niedersachsen und dem Stadtstaat Berlin wurde teilweise weniger als 370 Vgl. Statistisches Bundesamt (2011); nicht veröffentlichte Daten aus den Archiven des Statistischen Bundesamtes sowie der Statistischen Landesämter.

B. Insolvenzen in Zahlen

101

21%–25% 26%–30% 31%–35% 36%–40% 41%–45% 46%–50% 51%–65%

Abbildung 22: Anteil nicht eröffneter Unternehmensinsolvenzen nach Kreisen 2000–2008371

jedes zweite Verfahren eröffnet. Hier sind für über die Hälfte der Fälle die Kosten der Verfahrensdurchführung vom Insolvenzgericht höher als die noch verfügbaren Mitteln eingeschätzt worden. Dies ist jedoch weniger auf die Größe oder die regionale Lage eines Gerichts, sondern vielmehr auf die gerichtsinterne Handhabung der Verfahrenseröffnung zurückzuführen.372 Der Anteil durch Insolvenzen betroffener Arbeitsplätze im Landkreis stellt sich in Abb. 23 links dar. Die Ermittlung der Erwerbstätigen erfolgt dabei nach dem Inlandskonzept, das heißt gemäß dem Arbeitsort. Bei der Zahl der betroffenen Arbeitsplätze ist einerseits zu beachten, dass nur die zu Verfahrensbeginn beschäftigten Arbeitnehmer gezählt werden, es aber in vielen Fällen schon vorher zu Kündigungen kam. Andererseits ist einzubeziehen, dass nicht alle betroffenen Arbeitsplätze in Folge einer Insolvenz verlorengehen. Ähnlich verhält es sich mit den Forderungen, deren Höhe zu Verfahrensbeginn erfasst wird, im Laufe des Verfahrens jedoch oft mehrfach korrigiert wird und somit selten der endgültig festgestellten Forderungshöhe entspricht. 371 Vgl. Statistisches Bundesamt (2011); nicht veröffentlichte Daten aus den Archiven des Statistischen Bundesamtes sowie der Statistischen Landesämter. 372 Vgl. Haarmeyer / Beck / Frind (2008), S. 1184.

102

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

0,09%–0,20% 0,21%–0,30% 0,31%–0,40% 0,41%–0,50% 0,51%–0,60% 0,61%–0,70% 0,71%–1,97%

0,12%–0,50% 0,51%–0,75% 0,76%–1,00% 1,01%–1,25% 1,26%–1,50% 1,51%–1,75% 1,76%–10,78%

Abbildung 23: Anteil von Unternehmensinsolvenzen betroffener Arbeitsplätze (links) und Forderungen pro BIP nach Kreisen 2000–2008 (rechts)373

Abb. 23 rechts stellt dar, welchen Anteil die Forderungen von Unternehmensinsolvenzen des im Landkreis erwirtschafteten Bruttoinlandsprodukts ausmachen. Speziell in Ostdeutschland ist dieser Anteil sehr hoch. Im Landkreis Remscheid wurde mit einem Mittelwert von 10,8 % über den gesamten untersuchten Zeitraum der bundesweit höchste Anteil betroffener Forderungen ermittelt. Im Jahr 2002 waren dort 73 % des erwirtschafteten Bruttoinlandsprodukts betroffen. In Tab. 12 wird die Situation der Gerichte und Verwalter dargestellt, wobei als Grundlage hierfür die in Kapitel 3 C. II. näher beschriebene INdat Datenbank der WBdat GmbH dient.374 Speziell die Vergabe der abzuwickelnden Verfahren an unterschiedliche Verwalter und Kanzleien war in der Vergangenheit ein viel diskutiertes Thema, da dies bislang rein im Ermessen des jeweiligen Insolvenzrichters liegt.375 Daher wird für die letzten Jahre untersucht, inwieweit eine Entwicklung der Gerichte zu einem geringen 373 Vgl. Statistisches Bundesamt (2011); nicht veröffentlichte Daten aus den Archiven des Statistischen Bundesamtes sowie der Statistischen Landesämter. 374 Vgl. INDat (2011). 375 Vgl. Frind (2006), Frind (2007), Haarmeyer (2008), Messner (2006), Uhlenbruck-Kommission (2007).

B. Insolvenzen in Zahlen

103

Tabelle 12 Insolvenzverfahren pro Insolvenzverwalter376

Anzahl Verfahren

2006

2007

2008

2009

9.918

8.377

8.934

11.594

3,73 3,11 1,00 19,54

3,12 2,75 1,00 16,25

3,07 2,53 1,00 15,18

3,48 2,85 1,14 18,44

Verfahren pro Verwalter Mittelwert Median Minimum Maximum

Anteil von Verfahren pro Verwalter erkennbar ist, also jeder Verwalter eine faire Chance zur Nominierung für ein Insolvenzverfahren einer juristischen Person hat. Zwar ist von 2006–2009 eine Abnahme der Konzentration der Verfahren auf wenige Verwalter erkennbar, doch wird diese im Jahr 2009 gebrochen. Besonders auffällig ist, dass einige Gerichte noch immer einzelnen Verwaltern eine große Zahl an Verfahren übertragen. Zwar betreuen im gesamten Zeitraum nur an 12,5 % der Gerichte Verwalter deutlich mehr als fünf Verfahren, doch lässt sich über den Zeitverlauf für die Grundgesamtheit der Gerichte nur eine geringe Entwicklung zu mehr Offenheit bei der Verwalterbestellung erkennen. Dabei kann ein Zusammenhang zwischen der Zahl der an einem Gericht laufenden Verfahren und der Zahl der durch einen Verwalter betreuten Verfahren festgestellt werden (Abb. 24). Für die Regressionen werden im Folgenden neben den Ergebnissen des klassischen Ordinary Least Squares Schätzers (kurz: OLS; deutsch: kleineste Quadrate Schätzer) auch die Ergebnisse des Minimum M Schätzers (kurz: MM) tabellarisch dargestellt, wobei in den entsprechenden Abbildungen stets die OLS Regressionsgerade dargestellt ist. Der MM-Schätzer geht auf Yohai (1987) zurück und zählt auf Grund seiner vorteilhaften Eigenschaften377 vermutlich zu den heute am weitest verbreiteten robusten Regressionsschätzern.378 Diese zeichnen sich neben ihrer Resistenz gegenüber Ausreißerwerten insbesondere durch ihre hohe Robustheit gegenüber der Verletzung von Annahmen aus.379 376 377 378 379

Vgl. INdat Datenbank. Bruchpunkt: 50 %; Einflussfunktion: gebunden; asymptotische Effizienz: 95 %. Vgl. Yohai (1987); Andersen (2008), S. 56. Vgl. Mosteller / Tukey (1977), S. 203–209.

104

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

Ve rfa h re n p ro Ve rw a lte r

20

y = 0,0222x + 2,1654

15

10

5

0 0

100

200

300 400 500 Verfahren an einem Gericht

OLS-Schätzer

y-Achsenabschnitt

Koeffi- StandardSignit-Wert P(> |t|) zent fehler fikanz 2,1654 0,0746 29,03 0,000 ***

Verfahren_pro_Gericht R2

0,0222

0,0009

0,4807

1,5910

Korrigiertes R2

0,4800

F-Statistik

25,92

672,00 726 Freiheitgrade, 1 Variable

0,000 ***

600

700

MM-Schätzer Koeffi- StandardSignit-Wert P(> |t|) zent fehler fikanz 2,0560 0,0481 42,7 0,000 *** 0,0177

0,0009

0,6189

0,8063

19,32

0,000 ***

0,6183 0,000

24 Ausreißer

Abbildung 24: Zusammenhang Insolvenzverfahren pro Gericht und Insolvenzverfahren pro Verwalter 2006–2009380

Eine mögliche Ursache hierfür kann sein, dass Gerichte, die viele Verfahren betreuen, nicht ausreichend qualifizierte Verwalter finden. Zudem ist der Schluss naheliegend, dass große Gerichte aus organisatorischen Gründen bevorzugen, mit wenigen Verwaltern zu arbeiten. Die Untersuchung der bundesweiten Konzentration des Markts für Insolvenzverwaltung ergab, dass die 300 Verwalter mit den meisten betreuten Verfahren über den Zeitraum 2006–2009 relativ konstant jedes Jahr 60 % aller Insolvenzen auf sich vereinigen. Auf Kanzleiebene konnten die 30 Kanzleien mit den meisten betreuten Verfahren im gleichen Zeitraum ihren Anteil von 28 % im Jahr 2005 auf 33 % im Jahr 2009 steigern (Abb. 25).381 380

Vgl. INdat Datenbank. Die INdat Datenbank enthält für den Zeitraum 01.01.2007 bis 30.06.2009 2146 namentlich genannte Verwalter sowie 788 Kanzleien. So entsprechen, wenn 381

B. Insolvenzen in Zahlen

105

An te i l Re g e l i n s o l v e n z e n ku m u l i e rt

35% 30% 25% 20% 15%

2009 2008 2007 2006 2005

10% 5% 0% 0

5

10

15 X größte Kanzleien

20

25

30

Abbildung 25: Anteil der größten Kanzleien382 an den Regelinsolvenzverfahren383

Über die Jahre variierte der wirtschaftliche Erfolg der Durchführung von Insolvenzverfahren gemessen anhand der Befriedigungsquote (Abb. 26). Unter der Konkursordnung wurden, im Gegensatz zur Insolvenzordnung, Gehälter, soziale Abgaben und Steuern bevorrechtigt bedient, während nicht-bevorrechtigte Gläubiger erst im Anschluss befriedigt wurden. Bei Unternehmensinsolvenzverfahren konnten im Durchschnitt (1961–1998) auf bevorrechtigte Forderungen 34,9 %, auf nicht bevorrechtigte Forderungen 4,4 % der ursprünglichen Forderungssumme an die Gläubiger ausgezahlt werden (Abb. 26).384 Von den Gesamtforderungen aus Unternehmensinsolvenzen wurden im Durchschnitt (1988–1998) 7,8 % der Forderungen bedient. Seit der Einführung der Insolvenzordnung wurden bislang noch keine neuen Befriedigungsquoten veröffentlicht. Eine Fortführung dieser Statistik ist zwar geplant, jedoch ist mit ihrer Weiterführung nicht vor Mitte 2014 zu rechnen. Die letzten aktuell verfügbaren Daten stammen daher aus dem Jahr 1998.

auch bei starker Vereinfachung, die 300 Verwalter rund 14 %, die 30 Kanzleien rund 4 % der Grundgesamtheit. 382 Gemessen an der Anzahl betreuter Verfahren. 383 Vgl. INdat Datenbank. 384 Vgl. Statistisches Bundesamt (2001).

106

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung Unternehmensinsolvenzen alle Verfahren

70%

Ford. bevorr.

Befriedigungsquote

60%

Ford. nicht bevorr.

Ford. gesamt (BRD)

50% 40%

30% 20%

BRD

Deutschland

10%

0% 1950

1955

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

Abbildung 26: Befriedigungsquote der Unternehmensinsolvenzen in Deutschland385

Im folgenden Kapitel soll die Insolvenzquote nun erstmals auf Basis von einzelnen Insolvenzverfahren untersucht werden. Da die Statistischen Ämter stets nur aggregierte Werte zur Verfügung stellen, war eine Untersuchung in dieser Form bislang nicht möglich.

C. Einflussfaktoren auf den Forderungswert in der Insolvenz Im folgenden Kapitel werden ausgewählte Faktoren untersucht, welche den Wert der Forderung eines Gläubigers im Insolvenzverfahren beeinflussen. Dabei werden speziell der Schuldner, der Insolvenzverwalter und das Insolvenzgericht sowie die Verfahrensdauer untersucht. Durch die digitale Publikation386 der Verfahrensbekanntmachungen können die Befriedigungsquoten (kurz: Quoten) dabei erstmalig für die Grundgesamtheit der Verfahren auf Einzelfallbasis ausgewertet werden. Die durch die statistischen Ämter erhobenen Daten stehen für eine solche Auswertung aufgrund deren Geheimhaltungspflicht387 leider nicht zur Verfügung. 385

Vgl. Statistisches Bundesamt (2001). Nach § 9 InsO früher im Bundesanzeiger unter Rubrik 6 „Konkurse, Gesamtvollstreckungen und Insolvenzen“ (Einstellung am 31.12.2007), heute ausschließlich unter www.insolvenzbekanntmachungen.de. 387 Vgl. § 16 BStatG. 386

C. Einflussfaktoren auf den Forderungswert in der Insolvenz

107

I. Literaturüberblick Die ersten groß angelegten Untersuchungen der deutschen Insolvenzen wurden von Langen / Naujoks (1977) und Gessner / Rhode / Strate / Ziegert (1978) durchgeführt. Während Langen / Naujoks (1977) die Daten des Statistischen Bundesamtes für die Jahre 1955–1975 auswerteten und sich thematisch hierauf beschränkten, erhoben Gessner / Rhode / Strate / Ziegert (1978) ihre Daten durch Fragebogenversand sowie durch direkte Aktenauswertung.388 Somit konnten weitergehende Daten gesammelt werden, die es ihnen ermöglichten, speziell auch auf die rechtssoziologischen Aspekte der Insolvenz einzugehen. Diese Studien waren derart aufwendig und erschöpfend, dass lange Zeit keine vergleichbaren Untersuchungen angefertigt wurden. Pinkwart / Kolb (2003) konnten durch eine Sonderauswertung des Datenbestands in Nordrhein-Westfalen auf neue, detailliertere aber regional begrenzte Daten zurückgreifen, anhand derer sie das Insolvenzumfeld aus einer regionalen Perspektive untersuchten. Eine erneute Sonderauswertung der nordrhein-westfälischen Daten ermöglichte es Kranzusch (2009), den finanziellen Ausgang für die Gläubiger genauer als bislang möglich zu untersuchen, wobei auch diese Auswertung auf aggregierten Daten aufbaut. Im Jahr 2010 führte er dann mittels der InsolDatenbank von InsolNet die erste Untersuchung der deutschen Grundgesamtheit auf Einzelfallbasis durch, wobei er auf die Einflussfaktoren der Verfahrensdauer abstellte.389 Die folgende Untersuchung rückt nun erstmals die Einflussfaktoren auf die Befriedigungsquote, und somit indirekt auf den Forderungswert, in den Mittelpunkt der Analyse.

II. Datenbasis Im Folgenden werden alle auf der Internetseite www.insolvenzbekannt machungen.de im Zeitraum 01.01.2007 bis 30.06.2009 veröffentlichten Verfahrensmeldungen untersucht. Dieses Portal wurde auf Grundlage von § 9 Abs. 1 der Insolvenzordnung eingeführt.390 Es wird zentral für die Bundesrepublik von NRW.IT betrieben und dezentral von den Insolvenzgerichten mit Daten gefüllt. Dieses Register umfasst alle öffentlichen Bekanntmachungen der deutschen Insolvenzgerichte jeweils ab Beginn der Teilnahme eines Bundeslandes. Als erstes Bundesland begannen die Ge388

akten. 389 390

Über 3.400 Fragebogenrückläufe und mehr als 3.100 ausgewertete KonkursVgl. Kranzusch (2010); www.insolnet.de. Vgl. § 9 Abs. 1 InsO i. V. m. § 2 InsOBekV.

108

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

richte in Nordrhein-Westfalen zum 01.07.2002 ihre Verfahrensmeldungen einzupflegen.391 Seit dem 01.09.2005 sind alle 16 Bundesländer vertreten und seit dem 31.12.2008 ist diese Internetseite der einzige Publikationsort der Verfahrensbekanntmachungen.392 Eine Publikation im Bundesanzeiger findet seitdem nicht mehr statt. Die auf der Internetseite bereitgestellten Daten unterliegen jedoch gewissen Einschränkungen. Verfahren, die vor dem 01.12.2001 eröffnet wurden, sowie Bekanntmachungen zur Abweisung mangels Masse werden auf der Plattform erst seit dem 01.07.2007 publiziert.393 Zudem werden die Veröffentlichungen spätestens sechs Monate nach Aufhebung oder Einstellung des jeweiligen Verfahrens wieder gelöscht.394 Aus diesem Grund, sowie wegen der mangelnden Strukturiertheit der Bekanntmachungen, ist eine direkte Auswertung des online verfügbaren Datenbestands zunächst nicht möglich. Die INdat Datenbank der WBdat GmbH erfasst eben diese Daten seit dem 01.01.2007 in strukturierter Form. Zur Befüllung der Datenbank werden die unstrukturierten Texte aller auf www.insolvenzbekanntmachungen.de veröffentlichten Bekanntmachungen abgerufen, die im Fließtext enthaltenen Informationen extrahiert und anhand des Aktenzeichens sowie des zuständigen Gerichts eindeutig einem Verfahren zugeordnet. Über die Insolvenzbekanntmachungen hinausgehende Informationen konnten aufgrund des Umfangs des Datensatzes und der beschränkten Auskunftspflicht395 der Gerichte nicht erhoben werden. Für die Untersuchung wurden aus diesem Datensatz alle Regelinsolvenzen nach deutschem (IN-Aktenzeichen) und europäischem Recht (IE-Aktenzeichen)396 extrahiert. Diese umfassen neben Insolvenzen juristischer Personen auch Insolvenzen ehemals Selbständiger sowie natürlicher Personen, soweit diese Gesellschafter eines Unternehmens waren oder aber 391 Nordrhein-Westfalen 01.07.2002, Saarland 27.08.2003, Rheinland-Pfalz 01.09.2003, Mecklenburg-Vorpommern 24.09.2003, Bremen 27.10.2003, Hamburg 05.11.2003, Baden-Württemberg 01.12.2003, Hessen 01.12.2003, Niedersachsen 01.01.2004, Brandenburg 15.03.2004, Schleswig-Holstein 01.04.2004, Bayern 01.06.2004, Berlin 01.06.2004, Thüringen 01.08.2004, Sachsen 01.02.2005, Sachsen-Anhalt 01.09.2005. 392 Außer es gibt eine landesrechtliche Regelung zur parallelen Printpublikation nach § 9 II InsO. 393 Vgl. InsVerfVereinfG. 394 Wird das Verfahren nicht eröffnet, beginnt die Frist mit der Aufhebung der veröffentlichten Sicherungs-maßnahmen. Sonstige Veröffentlichungen werden einen Monat nach dem ersten Tag der Veröffentlichung gelöscht. Veröffentlichungen, die vor dem 01.07.2007 erfolgt sind, werden nach einem Monat gelöscht. 395 Auskunft nur gegenüber Verfahrensbeteiligten bzw. dritten Personen bei rechtlichem Interesse. http: /  / www.insolvenzbekanntmachungen.de / fragen.html, Punkt 7. 396 Über den gesamten Zeitraum liegen 543 IE-Verfahren nach europäischem Recht vor, wovon 408 Verfahren auf die britische Limited entfallen.

C. Einflussfaktoren auf den Forderungswert in der Insolvenz

109

mehr als 19 Gläubiger hatten.397 Zudem können Nachlässe, die rund 3 % der Regelverfahren ausmachen und Planinsolvenzen, die rund 0,5 % der Regelverfahren ausmachen,398 nicht abgegrenzt werden. Verbraucher- und sonstige Kleininsolvenzen (IK-Aktenzeichen) sowie Verfahren der Konkursordnung wurden abgegrenzt und werden im weiteren Verlauf nicht näher untersucht.399 Im verfügbaren Publikationszeitraum wurden Bekanntmachungen zu 142.671 Verfahren veröffentlicht. Die Zuordnung zum Verfahrensjahr konnte in 90,4 % der Fälle anhand des Jahreswertes des Eröffnungs- bzw. des Abweisungstermins vorgenommen werden, was dem Vorgehen der amtlichen Statistik entspricht. Für 9,6 % der Fälle, für die ein solcher Termin nicht vorhanden war, wurde der im Aktenzeichen enthaltene Jahreswert herangezogen.400 Für 33.518 Verfahren sind Informationen zu Forderungen, Masse oder Befriedigungsquote vorhanden. Diese drei finanziellen Kennzahlen eines Verfahrens hängen wie folgt zusammen: Masse (verfügbarer Betrag) = Befriedigungsquote Forderungen (geschuldeter Betrag)

Während Forderungen im Laufe des Verfahrens durch Gläubiger angemeldet werden, ist es die Aufgabe des Insolvenzverwalters, die Masse zu bestimmen und nach Möglichkeit zu mehren. Die Befriedigungsquote kann erst nach Feststellung der Masse als Verhältnis der beiden Zahlen festgelegt werden. In der Datenbank ergeben sich die in Tab. 13 gezeigten Fälle. Solange entweder Forderungen oder Masse noch nicht veröffentlicht wurden, kann keine Befriedigungsquote ermittelt werden. Sind Forderungen und Masse vorhanden, steigt die Befriedigungsquote mit steigender Masse von 0 %–100 %. Wenn Masse und Forderungen zwar vorhanden sind, beide aber null betragen, ist die Befriedigungsquote nicht berechenbar. Insgesamt stellt sich die Datenbasis wie in Tab. 14 gezeigt dar.

Vgl. § 304 InsO, BGH IX ZB 55 / 04. Siehe Abb. 20, Abb. 84. 399 Verbraucher mit mehr als 19 Gläubigern durchlaufen auch das Regelinsolvenzverfahren und sind somit im Datensatz enthalten. 400 Für den Fall, dass auf diese Weise kein Datum ermittelt werden konnte (10 Datensätze), wurde das Jahr der Erstellung in der Datenbank herangezogen. 397 398

110

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

Tabelle 13 Mögliche Kombinationen aus Forderung, Masse und Befriedigungsquote in der INdat Datenbank Forderung

Masse

Quote Name in Tab. 14

Erläuterung

leer

leer

leer

ohne Forderungen noch keine Forderungen angemeldet

0

0

leer

Forderungen = 0

Forderungen von 0 Euro angemeldet

>0

leer

leer

Forderungen > 0

Forderungen von > 0 Euro angemeldet, Masse noch nicht festgestellt

>0

0

0

Quote = 0

Forderungen von > 0 Euro angemeldet, Masse von 0 Euro festgestellt, Quote = 0

>0

>0

>0

Quote > 0

Forderungen von > 0 Euro angemeldet, Masse > 0 Euro festgestellt, Quote > 0

Tabelle 14 Datenbasis nach Jahr, Forderung, Masse und Befriedigungsquote401 1999 –2005

2006

3.397

2.841

50.219 55.188 31.026 142.671

2.755

2.016

30.144 55.118 31.026 109.153

davon mit Forderung, Masse oder Quote

642

825

davon mit Forderungen = 0

441

76

2.037

davon mit Forderungen > 0

30

169

davon mit Quote = 0

52

davon mit Quote > 0

Datenbasis davon ohne Forderung

ausgeschlossen402 401

2007

2008

20.075 11.099

1. HJ 2009

402

gesamt

877

33.518

1.889

341

4.784

3.607

1.835

138

5.779

320

8.010

4.779

276

13.437

119

260

6.421

2.596

122

9.518

0

6

186

183

118

493

Vgl. INdat Datenbank. Ausgeschlossen wegen Dateninkonsistenz, keine Entsprechung in allen benötigen Tabellen vorhanden. 402

C. Einflussfaktoren auf den Forderungswert in der Insolvenz 1999 –2005 Datenbasis

111

2006

2007

2008

1. HJ 2009

gesamt

100 % 100 %

100 %

100 %

100 %

100 %

davon ohne Forderung

81 %

71 %

60 %

80 %

97 %

77 %

davon mit Forderung, Masse oder Quote

19 %

29 %

40 %

20 %

3%

23 %

davon mit Forderungen = 0

13 %

3%

4%

3%

1%

3%

davon mit Forderungen > 0

1%

6%

7%

3%

0%

4%

davon mit Quote = 0

2%

11 %

16 %

9%

1%

9%

davon mit Quote > 0

4%

9%

13 %

5%

0%

7%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

ausgeschlossen403

Der geringe Anteil an Verfahren mit Befriedigungsquoten („Quote = 0“ plus „Quote > 0“) liegt darin begründet, dass sich die Verfahren meist über mehrere Jahre erstrecken und aufgrund der kurzen Zeitspanne der verfügbaren Daten für viele Verfahren die Befriedigungsquote noch nicht ermittelt werden konnte. Für die bereits länger laufenden Verfahren aus dem Jahr 2007 liegen in 29 % der Fälle, für Verfahren aus dem Jahr 2008 noch in 14 %, jedoch für Verfahren aus dem Jahr 2009 nur noch in 1 % der Fälle Befriedigungsquoten vor. Somit besteht diesbezüglich eine Verzerrung im Datensatz: Insolvenzen kurzer Dauer können früher eine Befriedigungsquote melden und sind deshalb überrepräsentiert.404 Obwohl diese Einschränkung bekannt ist, ist eine Behebung praktisch unmöglich. Zwar beträgt der Mittelwert der Dauer für Verfahren natürlicher Personen 2,1 Jahre und für Verfahren juristischer Personen 4,1 Jahre,405 doch können sich einzelne Verfahren auch über Jahrzehnte erstecken, sodass seit Einführung der Insolvenzordnung im Jahr 1999 noch für kein Jahr mehr als 84 % der Verfahren als beendet gemeldet wurden.406 Um die Vollständigkeit der Datenbasis zu evaluieren, werden durch das IN-Aktenzeichen gekennzeichnete Regelverfahren der amtlichen Statistik gegenübergestellt (Tab. 15). Dabei werden entsprechend letzterer nur eröffnete bzw. abgelehnte Verfahren in den Vergleich einbezogen, während die INDatDatenbank auch Verfahren enthält, für die noch keine Entscheidung bzgl. ih403

403 Ausgeschlossen wegen Dateninkonsistenz, keine Entsprechung in allen benötigen Tabellen vorhanden. 404 Diesen Effekt beschreibt auch Kranzusch (2009), S. 3. 405 Vgl. Kranzusch (2010), S. 25. 406 Vgl. Kranzusch (2010), S. 22.

112

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

rer Eröffnung oder Ablehnung getroffen wurde. Bei Verfahren mit Eröffnungs- und Ablehnungsdatum, dies kommt durch eine nachträgliche Eröffnung / Ablehnung zustande, wird der spätere Stand herangezogen.407 Zudem ist anzumerken, dass auch die amtliche Statistik fehlerbehaftet sein kann.408 In den beiden vollständig vorhandenen Jahren 2007 und 2008 liegt die Abweichung zwischen der Datenbank und der amtlichen Statistik für eröffnete Verfahren bei –3,1 % bzw. 0,2 % (Tab. 15, Markierung), wobei die negative Abweichung in 2007 einer Untererfassung bei der Inbetriebnahme der Datenbank geschuldet ist.409 Im selben Jahr schlagen auch die mangels Masse abgewiesenen Verfahren aus der Reihe, deren Publikation erst Mitte 2007 aufgenommen wurde. Im Jahr 2008 liegt deren Abweichung aber ebenfalls bei nur 3,4 % (Tab. 15, Markierung). Die Jahre vor 2007 und das Jahr 2009 sind aufgrund der Datenbasis der INDat-Datenbank nur eingeschränkt vergleichbar und weisen deutliche Abweichungen von der amtlichen Statistik auf. Angaben zu Verfahren aus den Jahren vor Inbetriebnahme der Datenbank im Jahr 2007 liegen nur vor, soweit seit der Inbetriebnahme eine Bekanntmachung zu diesen Verfahren publiziert wurde. Die Abweichung im Jahr 2009 resultiert daraus, dass der Datensatz nur Verfahren umfasst, deren Veröffentlichung bis Ende des ersten Halbjahrs (HJ) erfolgte. Es kann aber davon ausgegangen werden, dass diese Differenz der unterschiedlichen Erfassung geschuldet ist und sie am Ende des Jahres nicht mehr bestand. Gemessen an den Datenpunkten für die ein direkter Vergleich aufgrund der oben beschrieben Datenverfügbarkeit zulässig ist, kann die Datenqualität als gut beurteilt werden. Aus statistischer Sicht hat der Rückgriff auf die aus den Verfahrensbekanntmachungen gewonnen Informationen den Vorteil, dass die Bekanntmachungen direkt im Rahmen des Verfahrens von den Gerichten veröffentlicht werden müssen. Die Meldung der Insolvenzverfahren im Rahmen der amtlichen Statistik geschieht nur gesammelt einmal im Monat.410 Hierzu muss von den Gerichten eine Meldung nach Beschluss über die Eröffnung oder Abweisung eines Verfahrens (Vordruck RA) sowie nach Aufhebung bzw. 407 Würde das frühere Datum für die Jahreszuordnung gewählt, so bleibt die Abweichung von der amtlichen Statistik im Jahr 2008 für die Gesamtzahl der Insolvenzen mit 0,9 % und für die eröffneten Insolvenzen mit 0,2 % fast gleich, jedoch erhöht sich die Abweichung abgelehnter Fälle um 0,6 % auf 3,4 %. 408 Neben Erfassungsfehlern werden beispielsweise die Korrekturmeldungen der einzelnen Kreise aus statistischen Gründen nur in den Landeszahlen, nicht aber in den Bundeszahlen berücksichtigt. 409 Zwischen dem 01.01.2007 und dem 15.01.2007 wurden nur vier Bekanntmachungen erfasst. Hiervon weichen die Vergleichszeiträume der Jahre 2008 und 2009 deutlich positiv ab. 410 Vgl. Statistisches Bundesamt (2009), S. 3.

C. Einflussfaktoren auf den Forderungswert in der Insolvenz

113

Tabelle 15 Datenbestand INDat Datenbank im Vergleich zur amtlichen Statistik (IN-Verfahren)411 412

1999 –2005

2006

2007

2008

1. HJ 2009

gesamt

3.397

2.841

50.210

55.187

31.026

142.671

1.318 1.203 115 –

45.581 39.527 6.054 –

52.118 40.104 12.014 –

28.762 22.745 6.017 –

127.905 103.688 24.494 –

58.993 43.772 15.221 2.333

53.521 40.777 12.744 2.230

51.648 40.027 11.621 2.255

25.060 19.784 5.276 1.289

189.222 144.360 44.862 8.107

–56.152 –42.569 –15.106

–3.311 –1.250 –6.690

3.539 77 393

5.966 2.961 741

–46.551 –40.672 –20.368

4,8 % 93,8 % 106,9 % 123,8 % –97,3 % –3,1 % 0,2 % 15,0 % –99,2 % –52,5 % 3,4 % 14,0 %

75,4 % –28,2 % –45,4 %

INDat Datenbank gesamt Datenbasis

INDat Datenbank eröffnet / abgelehnt gesamt davon eröffnet davon abgelehnt davon Nachlässe

126 109 17 –

amtliche Statistik411 gesamt davon eröffnet davon abgelehnt davon Nachlässe Differenz absolut gesamt eröffnet abgelehnt Differenz prozentual gesamt eröffnet abgelehnt

Ankündigung einer Restschuldbefreiung (Vordruck RB) an das Statistische Bundesamt übermittelt werden, wobei die zweite Meldung, auch wenn das Verfahren noch nicht abgeschlossen ist, nach spätestens zwei, maximal drei Jahren erfolgen soll.413 Eine erneute Einsendung der zweiten Meldung bei 411

Vgl. INdat Datenbank; Statistisches Bundesamt (2011). Hierzu wurden die Insolvenzverfahren nach Schuldner mit Ausnahme von „Ehemals selbständig Tätige (vereinfachtes Verfahren)“ und „Verbraucher“, die das vereinfachte IK-Verfahren durchlaufen, aufsum-miert. Tabellen 52411-0007 und 52411-0009 Abruf über: www-genesis.destatis.de 413 In dem Vordruck RB, mit dem die Befriedigungsquoten der Verfahren an das Statistische Bundesamt übermittelt werden heißt es, dass dieser „[…] bei Einstellung des Verfahrens, bei Aufhebung aufgrund eines Insolvenzplans oder nach Schlussver412

114

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

länger dauernden Verfahren wird unterstützt, ist aber nicht vorgeschrieben. Somit könnten die Verfahrensmeldungen speziell für juristische Personen, deren durchschnittliche Verfahrensdauer die Meldefrist übersteigt, verlässlichere Informationen liefern.414 Abgesehen von der bereits beschriebenen Untererfassung im Jahr 2007 kommt es in den Folgejahren stets zu Mehrerfassungen. Dies erscheint konsistent mit der vermutlich höheren Datengüte der Gerichtsveröffentlichungen und legt nahe, die Erfassungsgüte der Gerichtsveröffentlichungen mit der Erfassungsgüte der amtlichen Statistik durch Abgleich auf Einzelfallbasis vorzunehmen. Dieser Abgleich kann jedoch nur durch das Statistische Bundesamt selbst erfolgen, da Daten auf Einzelfallbasis nicht herausgegeben werden.

III. Untersuchungsdesign Ziel der folgenden Untersuchung ist es unterschiedliche Einflussfaktoren auf die finanziellen Kennzahlen des Insolvenzverfahrens (Forderungen, Masse und Befriedigungsquote) genauer als bislang möglich zu analysieren. Dabei wird zuerst deskriptiv vorgegangen und die Grundgesamtheit aller Insolvenzen untersucht, bevor der Einfluss des Schuldners, des Insolvenzverwalters, des Insolvenzgerichts und der Verfahrensdauer auf die Befriedigungsquote im Einzelnen betrachtet werden. Hierbei wird von folgenden Wirkungszusammenhängen ausgegangen, die insbesondere von Kranzusch (2009) bzw. Kranzusch (2010) beschrieben werden: Tabelle 16 Vermuteter Wirkungszusammenhang der unterschiedlichen Einflussfaktoren auf die Befriedigungsquote Vermuteter Wirkungszusammenhang Gesellschaftsform des Schuldners Qualifikation, Erfahrung und Ausstattung des Insolvenzverwalters Spezialisierung des Insolvenzgerichts Verfahrensdauer

+ / – + + +

Abschließend wird die gemeinsame Wirkung aller Einflussfaktoren auf die Befriedigungsquote mittels eines Regressionsmodells untersucht. Für die teilung, spätestens jedoch nach Ablauf des zweiten, dem Eröffnungsjahr folgenden Jahres […]“ übermittelt werden muss. 414 Vgl. Kranzusch (2010), S. 26.

C. Einflussfaktoren auf den Forderungswert in der Insolvenz

115

einzelnen Untersuchungen werden jeweils alle Verfahren herangezogen, für die das jeweils zu untersuchende Merkmal vorliegt.

IV. Grundgesamtheit der Insolvenzen Mit Abtragen von Forderungen, Masse und Befriedigungsquote (Quote) nach deren Höhe und ihrem Anteil an der Grundgesamtheit wird deutlich, dass es zwei sehr unterschiedliche Klassen von Insolvenzen gibt, die nur wenig vergleichbar sind: Zum einen eine Klasse mit wenigen Großinsolvenzen, zum anderen eine Klasse mit vielen kleinen Insolvenzen (Abb. 27).

Masse Forderungen Quote

5

100%

N = 27.715 N = 33.518 N = 22.955

75%

4 3

50%

2

25%

Befriedigungsquote

Forderungen/Masse in Mio. Euro

6

1 0 0,0%

12,5%

25,0%

37,5%

0% 50,0%

Verfahren mit Forderungen/Masse/Befri edigungsquote

Abbildung 27: Anteil von Forderungen, Masse und Befriedigungsquote nach deren Höhe415

Nur bei 12,5 % der Verfahren, für welche die Höhe der Forderungen gegeben ist, übersteigen diese 150.000 Euro. Bei den Verfahren, für die die Masse gegeben ist, liegt diese nur für 0,8 % der Verfahren über 50.000 Euro. Diese Massearmut erklärt auch, warum nur knapp über 26 % der Verfahren eine Befriedigungsquote von über 1 % ausweisen. Für alle Verfahren, die eine Befriedigungsquote ausweisen, ergibt sich eine mittlere Befriedigungsquote von 3,4 %, bei Gewichtung dieser nach Höhe der entsprechenden Forderungen 2,14 % (ohne Top 1 %), bei Gewichtung dieser nach Höhe der entsprechenden Masse 28,29 %. 415

Vgl. INdat Datenbank; Darstellung der Forderungen ohne Top 0,1 %.

116

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung Insolvenzanträge N = 142.671 100 %

noch nicht eröffnet / abgewiesen N = 12.835 9%

mangels Masse abgewiesen N = 24.494 17 %

Verfahren eröffnet N = 105.342 74 %

noch keine Verteilung N = 82.405 78 %

Befriedigungsquote Anteil Grundgesamtheit

0% 9%

0% 17 %

0% 58 %

Verteilung N = 22.937 22 %

Nullverteilung N = 13.425 59 % 0% 9%

Verteilung > 0 N = 9.512 41 % 8,3 % 7%

Abbildung 28: Untersuchte Insolvenzverfahren nach Verfahrensstand416

Teilt man die unterschiedlichen Verfahrenszweige auf und unterscheidet Nullverteilungen und positive Verteilungen, ergibt sich für letztere mit 8,3 % eine deutlich höhere Befriedigungsquote (Abb. 28). Diese konnte jedoch nur in 9 % der Grundgesamtheit der Verfahren ausgeschüttet werden. Die Befriedigungsquote der darin enthaltenen Personen- und Kapitalgesellschaften erreicht sogar einen Mittelwert von 16 %. Die Höhe der erreichten Befriedigungsquote hängt von vielen Faktoren ab, die nur teilweise quantitativ erfasst werden können. So können fallspezifische Umstände oder auch das Gläubigerverhalten einen starken Einfluss haben, die sich aber nur schwer quantifizieren lassen und aus diesem Grund für die Grundgesamtheit nicht untersucht werden können. Die quantitativ erfassbaren und von den Verfahrensbekanntmachungen abgedeckten Hauptfaktoren werden im Folgenden untersucht.

V. Faktor Schuldner Der Schuldner hat einen zentralen Einfluss auf die Befriedigungsquote (Tab. 17). Dabei wird insbesondere auch seine Gesellschaftsform als maßgeblich angesehen.417 Für deren Auswertung werden die wenigen in der 416 Vgl. INdat Datenbank; Darstellung nach Kranzusch (2009), S. 32; Nullverteilung und Verteilung > 0 enthalten 191 bzw. 138 Verfahren zu denen kein Eröffnungsdatum vorlag. 417 Vgl. Kranzusch (2009), S. 12–13.

C. Einflussfaktoren auf den Forderungswert in der Insolvenz

117

Datenbasis enthaltenen europäischen Schuldner der äquivalenten deutschen Gesellschaftsform zugeschlagen. Lediglich die britische Limited wird separat ausgewiesen, da sie sich bis zur Einführung der Unternehmergesellschaft in Deutschland großer Beliebtheit erfreute.418 Tabelle 17 Forderungen, Masse und Befriedigungsquote nach Firmierung419 Fälle mit Angabe zu Forderungen N

Mittelwert

Masse

Median

N

Quote

Mittel- Median wert

N

e. K. 31.611 127.669 49.502 25.966 1.745 0 21.862 GmbH 1.512 234.273 37.299 1.384 2.317 1.220 874 X & Co. KG 170 681.833 15.284 158 43.257 0 77 Ltd 66 7.925 52.005 62 8.118 3.156 49 GbR 48 122.032 33.471 42 10.845 3.617 33 e. V. 44 25.801 25.155 41 26.055 2.300 29 OHG 18 41.437 104.425 16 59.328 15.866 10 AG 26 197.034 0 24 38.181 0 9 KG 13 139.734 3.000 12 2.739 0 6 unklar 6 224.731 20.756 6 5.133 581 5 e. G. 4 11.451 0 4 5.267 0 1 gesamt

33.518 135.572

49.144 27.715

3.182

0 22.955

Mittel- Median wert 2,9 % 14,4 % 11,4 % 15,5 % 25,0 % 23,3 % 17,6 % 16,0 % 6,2 % 6,7 % 46,0 %

0,0 % 6,2 % 7,3 % 6,4 % 5,0 % 20,2 % 9,3 % 11,0 % 2,4 % 3,7 % 46,0 %

3,4 %

0,0 %

Es zeigt sich, dass die als britische Limited firmierenden Unternehmen eine durchschnittliche Befriedigungsquote von 15,5 % aufweisen, die die Befriedigungsquote des deutschen Äquivalents, der Gesellschaft mit beschränkter Haftung (14,4 %), leicht übersteigt und knapp unter der Aktiengesellschaft (16,0 %) liegt. Dies ist bemerkenswert, da die Limited das mit Abstand geringste Mindesteigenkapital der drei Gesellschaftsformen aufweist. Deutlich positive Ergebnisse sind bei dem eingetragenen Verein (e. V., 23,3 %) und der eingetragenen Genossenschaft (e.G., 46,0 %) sowie bei der offenen Handelsgesellschaft (OHG, 17,6 %) und der Gesellschaft bürgerlichen Rechts (GbR, 25,0 %) gegeben. Für Vereine und Genossenschaften ist dies aufgrund deren tendenziell eher risikoaversen Natur nicht überraschend. 418 419

Vgl. Steffek (2010), S. 6–7. Vgl. INdat Datenbank.

118

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

Es zeigt sich, dass die offene Handelsgesellschaft und die Gesellschaft bürgerlichen Rechts mit mindestens zwei unbeschränkt haftenden Gesellschaftern deutlich besser als der eingetragene Kaufmann bzw. die eingetragene Kauffrau (e.K.)420 und die Kommanditgesellschaft (KG) abschneiden, die lediglich eine unbeschränkt haftende Person haben. Grund hierfür könnte sein, dass eine allein haftende Person bereit ist, risikoreicher zu wirtschaften, als eine Gesellschaft ohne haftende Person bzw. als ein gemeinsam haftender Gesellschafterkreis. Einschränkend ist jedoch die kleine Fallzahl in Betracht zu ziehen. Der Vergleich zu den Zahlen des Statistischen Bundesamtes, die noch unter der Konkursordnung ermittelt wurden (neuere sind bislang noch nicht verfügbar), als auch zu den auf Nordrhein-Westfalen (NRW) begrenzten Zahlen von Kranzusch (2009),421 der die Insolvenzen nach Einführung der Insolvenzordnung untersucht, stellt sich wie folgt dar: Tabelle 18 Vergleich durchschnittlicher Befriedigungsquoten nach Firmierung422 Statistisches Bundesamt

423

Kranzusch (2009)

Ergebnisse Tab. 17

Zeitraum Geographie Insolvenzrecht

1996 BRD KO

1997 BRD KO

1998 BRD KO

2002–2007 NRW InsO

2007– 1. HJ 2009423 Deutschland InsO

e. K. GmbH X & Co. KG KG OHG GbR AG

4,7 % 7,2 % 8,3 %

3,8 % 5,0 % 6,1 %

8,1 % 6,8 % 8,8 %

8,8 %

6,0 %

8,4 %

– –

– –

– –

1,7 % 4,7 % 10,5 % – – 3,9 % 7,1 %

2,9 % 14,4 % 11,4 % 6,2 % 17,6 % 25,0 % 16,0 %

gesamt

8,1 %

5,4 %

7,4 %

3,6 %

3,4 %

420

Im Folgenden wird stets vom eingetragenen Kaufmann gesprochen. Vgl. Statistisches Bundesamt (2001), S. 10, 15; Kranzusch (2009), S. 13. 422 Vgl. INdat Datenbank; Statistisches Bundesamt (2001), S. 10, 15; Kranzusch (2009), S. 13. 423 Entsprechend der Datenbasis nach Jahr der Veröffentlichung. Bei Auswertung nach dem Jahr der Eröffnung (2006–2009) bestehen folgende Abweichungen: OHG –5,3 %; AG +4,6 %; alle weiteren +/– ≤ 1 %. 421

C. Einflussfaktoren auf den Forderungswert in der Insolvenz

119

Die in der vorliegenden Untersuchung bezüglich der erreichten Befriedigungsquote besonders gut abschneidenden Gesellschaftsformen (OHG, GbR, AG) werden in der Studie des Statistischen Bundesamts nicht separat ausgewertet. Kranzusch (2009) ermittelt für alle Gesellschaftsformen geringere Befriedigungsquoten. Die teilweise großen Abweichungen dieser Untersuchungen können unter anderem in den unterschiedlichen Zeiträumen und der unterschiedlichen räumlichen Abgrenzung sowie der unterschiedlichen Rechtsprechung begründet sein. Zudem ist sind die Fallzahlen sowohl bei Kranzusch (2009) als auch im vorliegenden Datensatz für die Gesellschaft bürgerlichen Rechts und die Aktiengesellschaft sehr klein,424 wodurch der Mittelwert stark durch Ausreißer bestimmt sein kann. Im vorliegenden Datensatz weicht z. B. der Median für die Gesellschaft bürgerlichen Rechts mit 5,0 % deutlich vom Mittelwert (25,0 %) ab. Ein Vergleich auf Basis der Mediane ist jedoch nicht möglich, da weder Statistisches Bundesamt (2001) noch Kranzusch (2009) diese angeben. Dies liegt wohl darin begründet, dass die Gesellschaftsform des eingetragenen Kaufmanns mit 102.381 Verfahren den Großteil der 142.671 untersuchten Unternehmensinsolvenzen ausmacht und die Insolvenzverfahren dieser Gesellschaftsform besonders oft mit einer Nullverteilung abgeschlossen werden. Daher beträgt der Median bei der Untersuchung aller Unternehmensinsolvenzen fast immer 0 %. Aus diesem Grund wird er im Folgenden ebenfalls nicht weiter dargestellt. Jedoch kann für die Gesellschaftsform des eingetragenen Kaufmanns zudem der Einfluss des Merkmals Alter auf die Befriedigungsquote untersucht werden. Die entsprechende Auswertung findet sich im Anhang. Insgesamt kann festgehalten werden, dass die Gesellschaftsform des Schuldners durchaus eine Auswirkung auf die Höhe der Befriedigung des Gläubigers hat. Aufgrund der Stichprobengröße ist der Aussagegehalt für manche Gesellschaftsformen jedoch eingeschränkt.

VI. Faktor Insolvenzverwalter Auch der Insolvenzverwalter spielt eine zentrale Rolle bei der Erreichung des Ziels einer möglichst hohen Befriedigungsquote. Dabei werden speziell seine Erfahrung sowie seine Qualifikation als zentrale Parameter angesehen.425 Heute werden Insolvenzverwalter nach unterschiedlichen Vorgehens424 Vgl. Kranzusch (2009), S. 9: GbR 75 Fälle AG 33 Fälle; vorliegender Datensatz GbR 33 Fälle AG 9 Fälle. 425 Vgl. Uhlenbruck-Kommission (2007) S. 509, ein Vorschlag für ein mögliches Verwalter-Rating liefert Haarmeyer / Schaprian (2006); zur Zertifizierung siehe Bergner (2007).

120

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

100%

Kanzlei N = 731

Befriedigungsquote

75%

50%

25% y = 0,00000003x + 0,0358 0% 0,0

0,5

1,0 1,5 2,0 betreute Masse pro Kanzlei in Mio. Euro

2,5

3,0

y-Achsenabschnitt

MM-Schätzer Koeffi- StandardSigni- Koeffi- StandardSignit-Wert P(> |t|) t-Wert P(> |t|) zent fehler fikanz zent fehler fikanz 0,0358 0,0022 15,96 0,000 *** 0,0150 0,0019 7,93 0,000 ***

Masse_pro_Kanzlei R2

0,0000

0,0000

0,0136

0,0576

Korrigiertes R2

0,0122

OLS-Schätzer

F-Statistik

3,17

10,02

0,002 **

0,0000

0,0000

0,2493

0,0163

3,18

0,002 **

0,2483 0,002

64 Ausreißer

729 Freiheitgrade, 1 Variable

Abbildung 29: Zusammenhang Befriedigungsquote und Höhe betreuter Masse pro Kanzlei426

weisen bestellt. Teilweise setzen Gerichte Fragebögen ein, um die Qualifikation der Bewerber strukturiert zu erheben.427 Letzten Endes liegt es im Ermessen des jeweiligen Richters, welcher Insolvenzverwalter bestellt wird.428 Dass diese der Bestellung verschiedener Insolvenzverwalter unterschiedlich gegenüberstehen, hat Tab. 12 gezeigt. Stellt man die Erfahrung eines Insolvenzverwalters, gemessen an der Anzahl der durch ihn betreuten Verfahren, der durchschnittlich erzielten 426

Vgl. INdat Datenbank. Am Amtsgericht Hannover beispielsweise bereits seit 2007, siehe Amtsgericht Hannover (2007). 428 Vgl. § 56 Abs. 2 InsO; Messner (2006), S. 329, 331; Haameyer (2008); Zur Haftung Frind (2006); Brenner (2007), S. 1826, 1828; zur Richterauswahl: Uhlenbruck (2008), S. 397. 427

C. Einflussfaktoren auf den Forderungswert in der Insolvenz

121

Befriedigungsquote gegenüber, ist ein leicht negativer Einfluss der Erfahrung auf die Befriedigungsquote zu verzeichnen. Entsprechend verhält es sich, wenn man die Höhe der im Rahmen von Insolvenzverfahren betreuten Forderungen als Indikator heranzieht, während der Zusammenhang im Fall der betreuten Masse leicht positiv ausfällt. Insgesamt kann ein Einfluss der Erfahrung hier jedoch nicht bestätigt werden. Untersucht man die Erfahrung gemäß demselben Vorgehen auf Kanzleibasis, so ergibt sich ein entsprechendes Bild. Dementgegen fällt der Einfluss der betreuten Insolvenzmasse mit +3 Prozentpunkten pro Million Euro deutlich positiv aus (Abb. 29). Grund hierfür ist möglicherweise, dass tatsächlich die gesammelte Erfahrung einer Kanzlei zusammen mit ihrer Ausstattung entscheidender für den Verfahrenserfolg in Form einer hohen Befriedigungsquote ist, als die von einem Insolvenzverwalter individuell betreuten Verfahren. Dies erscheint insbesondere vor dem Hintergrund plausibel, dass sich die Entlohnung von Insolvenzverwaltern an der Höhe der betreuten Masse bemisst.429 Daher liegt es nahe, dass Insolvenzverwalter mit besonderer Erfahrung bzw. Qualifikation tendenziell eher wenige, massereiche Verfahren betreuen und dabei überdurchschnittlich erfolgreich sind die Masse zu mehren und höhere Befriedigungsquoten zu erzielen. Der Zeithorizont der Datenbasis ist jedoch zu kurz um auch auf Verwalterebene eine ausreichend große Stichprobe zu bieten, wenn ein Verwalter wenige, massereiche Verfahren betreut. Bezüglich der Qualifikation eines Verwalters wird der Einfluss der formalen Qualifikation auf die Befriedigungsquote untersucht (Tab. 19), wobei davon ausgegangen wird, dass eine höhere Qualifikation in der Regel eine höhere Befriedigungsquote nach sich zieht. Es zeigt sich jedoch, dass dies nicht unbedingt der Fall ist. Auffallend ist hierbei, dass Wirtschaftsprüfer (kurz: WP), die über fundierte betriebswirtschaftliche Kenntnisse verfügen, die niedrigsten Befriedigungsquoten erzielen, während promovierte Insolvenzverwalter, ohne zwingend über eine fachspezifische Ausbildung zu verfügen, die höchsten Befriedigungsquoten erzielen. Zudem führt eine zunehmende formale Qualifikation430 nicht zu einer steigenden, sondern vielmehr zu einer sinkenden Befriedigungsquote. Ein möglicher Grund hierfür könnte sein, dass höher qualifizierten Verwaltern schwierigere Verfahren übertragen werden, die oft nur geringere Befriedigungsquoten zulassen. Offensichtlicher scheint, dass die rein formale Qualifikation kein hinreichender Indikator für den wirtschaftlichen Verfahrenserfolg ist. 429 430

Vgl. § 1 Abs. 1 InsVV. Hierzu wurden alle in Tab. 19 links aufgeführten Titel gezählt.

122

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung Tabelle 19 Befriedigungsquote nach Qualifikation des Insolvenzverwalters431

Titel

N

Quote Mittelwert

Anzahl Titel

Dr.

4.679

3,72 %

0

739

5,47 %

RA

21.372

3,38 %

1

11.249

3,54 %

8.001

2,98 %

2

7.831

3,22 %

StB

943

2,97 %

3

2.884

3,27 %

vBP

247

2,77 %

4

231

2,06 %

1.132

2,59 %

5

21

0,00 %

218

1,90 %

FA InsR

Dipl.-Wi.432 WP

N

Quote Mittelwert

Abschließend kann festgestellt werden, dass nur sehr wenige Verwalter in vielen Verfahren eine hohe Befriedigungsquote erzielen und die Erfahrung und Qualifikation eines Verwalters, wie sie hier gemessen wurden, nur sehr bedingt den wirtschaftlich erfolgreichen Verfahrensausgang beeinflussen. 432

VII. Faktor Insolvenzgericht Auch das Insolvenzgericht und seine Spezialisierung sowie die damit einhergehende Erfahrung werden als entscheidend für die Erzielung einer hohen Befriedigungsquote angesehen.433 So berichtet beispielsweise Kranzusch (2010),434 dass zwischen 1999 und 2008 neun deutsche Insolvenzgerichte kein Verfahren einer Aktiengesellschaft geführt haben. Da die Organisation der Amtsgerichte Ländersache ist, ist es nicht verwunderlich, dass bei einer Auswertung auf Bundeslandebene deutliche Unterschiede zu Tage treten (Tab. 20). Besonders hohe Befriedigungsquoten erzielen die Stadtstaaten, die nur über ein bzw. zwei Insolvenzgerichte verfügen. Dies steht im Einklang mit der Annahme, dass eine Zentralisierung der Insolvenzgerichte und die damit 431 432 433 434

Vgl. INdat Datenbank. Gesamtheit aller wirtschaftlich orientierten Diplomabschlüsse. Vgl. Kranzusch (2010), S. 17. Vgl. Kranzusch (2010), S. 17.

C. Einflussfaktoren auf den Forderungswert in der Insolvenz

123

Tabelle 20 Befriedigungsquote nach Bundesland435 Bundesland Berlin Bremen Hamburg Baden-Württemberg Hessen Schleswig-Holstein Nordrhein-Westfalen Saarland Deutschland Niedersachsen Sachsen-Anhalt Bayern Rheinland-Pfalz Brandenburg Mecklenburg-Vorpommern Thüringen Sachsen

Verfahren

Gerichte

Verfahren /  Gericht

Quote Mittelwert

356 382 646 1.619 1.889 1.282 4.363 692 22.955 3.935 400 2.833 1.252 796 515 321 1.674

1 2 1 24 18 13 19 1 182 33 4 29 22 4 4 4 3

356 191 646 67 105 99 230 692 126 119 100 98 57 199 129 80 558

11,4 % 5,6 % 5,0 % 4,7 % 4,5 % 3,9 % 3,5 % 3,5 % 3,4 % 3,4 % 3,1 % 2,7 % 2,4 % 2,2 % 2,0 % 1,9 % 1,1 %

einhergehende höhere Spezialisierung von Vorteil ist. Flächenstaaten, in denen die Gerichte auf maximal vier Standorte zentralisiert sind, schneiden allerdings besonders schlecht ab. Die Vermutung, dass Gerichte, die viele Verfahren betreuen, eine höhere Befriedigungsquote erzielen, lässt sich aufbauend auf den Durchschnittsdaten auf Bundeslandbasis untermauern. Jedoch kann die Vermutung aufbauend auf Daten auf Gerichtsebene nicht bestätigt werden. Vielmehr nimmt hier die Befriedigungsquote mit einer höheren Anzahl betreuter Verfahren leicht ab (Abb. 30). Somit führt die Zentralisierung allein nicht zum Erfolg, ist aber Grundlage für eine Spezialisierung der Gerichte. Etwas vernachlässigt in der Diskussion wird auch die Rekrutierung einer ausreichenden Anzahl von qualifizierten Richtern. Dieser Punkt scheint besonders wichtig, da die Insolvenzverwaltung unter Richtern aktuell als unattraktiv gilt.436

435 436

Vgl. INdat Datenbank. Vgl. Uhlenbruck (2008), S. 399; Messner (2006), S. 331.

124

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung 1

B e frie d ig u n g s q u o te

Insolvenzgericht

N = 182

0,75

0,5

0,25 y = –0,0001x + 0,0489

0 0

100

y-Achsenabschnitt Verfahren_pro_Gericht R2 F-Statistik

700

800

MM-Schätzer Koeffi- StandardSigni- Koeffi- StandardSignit-Wert P(> |t|) t-Wert P(> |t|) zent fehler fikanz zent fehler fikanz 0,0489 0,0042 11,67 0,000 *** 0,0357 0,0038 9,51 0,000 ***

OLS-Schätzer

Korrigiertes R 2

200 300 400 500 600 betreute Verfahren pro Insolvenzgericht

–0,0001

0,0000

0,0318

0,0403

–2,43

0,016 *

0,0264 5,904

0,0000

0,0000

0,0078

0,0225

–1,09

0,277

0,0023 0,016

4 Ausreißer

180 Freiheitgrade, 1 Variable

Abbildung 30: Zusammenhang Befriedigungsquote und Anzahl betreuter Verfahren pro Insolvenzgericht437

VIII. Faktor Verfahrensdauer In der Literatur wird von einem negativen Zusammenhang von Verfahrensdauer und Befriedigungsquote ausgegangen, da speziell die direkten Costs of Financial Distress zum Großteil direkt von der Verfahrensdauer abhängig sind.438 Eine tiefgreifende Untersuchung der Verfahrensdauer unternahm Kranzusch (2010), der jedoch aufgrund der Einschränkung seiner Datenbasis nicht auf den Einfluss der Verfahrensdauer auf die Befriedigungsquote eingeht. Die untersuchten Insolvenzverfahren werden in Abb. 31 gemäß ihrer Befriedigungsquote und Verfahrensdauer auf Einzelfallbasis abgetragen: 437

Vgl. INdat Datenbank. Vgl. Bris / Welch / Zhu (2006), S. 1270–1278; Franks / Torous (1989), S. 750– 751; Thorburn (2000), S. 359–360. 438

C. Einflussfaktoren auf den Forderungswert in der Insolvenz

Verfahren

Insolvenzen pro Tag (gleitendes Wochenmittel)

75% Befriedigungsquote

N = 13.404

40

30

50%

20

25%

10

0% 0

365

730

1.095

1.460

1.825

2.190

Insolvenzen pro Tag

100%

125

0 2.555

Verfahrensdauer in Tagen

Abbildung 31: Zusammenhang Befriedigungsquote und Verfahrensdauer in Tagen439

Zusätzlich zu Befriedigungsquote und Verfahrensdauer ist die Fallzahl an Insolvenzen mit gleicher Dauer in Tagen dargestellt, durch die ein rollierender Mittelwert auf Wochenbasis gelegt wurde. Die meisten enthaltenen Verfahren weisen eine Verfahrensdauer bis zu knapp drei Jahren aus. Längere Verfahren sind nur vereinzelt enthalten und werden in der weiteren Untersuchung nicht betrachtet. In Abb. 32 wird der Ausschnitt bis zu einer Verfahrensdauer von drei Jahren vergrößert dargestellt. Zusätzlich wurde für alle Insolvenzen mit gleicher Dauer in Tagen die durchschnittliche Befriedigungsquote errechnet und hierdurch wiederum ein rollierender Mittelwert auf Monatsbasis gelegt. Legt man eine Regressionsgerade durch die durchschnittlichen Befriedigungsquoten ist überraschenderweise kein negativer, sondern vielmehr ein positiver Zusammenhang von Verfahrensdauer und Befriedigungsquote feststellbar. Dabei nimmt die Befriedigungsquote mit jedem Monat, den das Verfahren länger läuft, um 0,18 Prozentpunkte zu.440 Ab 2,5 Jahren Verfahrensdauer (dies entspricht dem Auswertungszeitraum der Veröffentlichungen) nimmt die Varianz der geglätteten Befriedigungsquote, aufgrund der geringeren Fallzahlen, sichtbar zu. Selbst wenn das letzte halbe Jahr außen vor gelassen wird, so ist noch immer eine monatliche Zunahme von 0,15 Prozentpunkten zu verzeichnen. 439 440

Vgl. INdat Datenbank. 0,006 Prozentpunkte pro Tag.

126

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung 40

100%

75%

30

50%

20

25%

10

0 1.095

0% 0

365 730 Verfahrensdauer in Tagen

Verfahren N = 13.389 Quote (gleitendes Monatsmittel)

Insolvenzen pro Tag

B e frie d ig u n g s q u o te

y = 0,00006x + 0,0056

Insolvenzen (gleitendes Monatsmittel)

OLS-Schätzer

y-Achsenabschnitt

Koeffi- StandardSignit-Wert P(> |t|) fikanz zent fehler 0,0056 0,0027 2,06 0,039 *

Verfahrendauer_in_Tagen R2

0,0001

0,0000

0,0100

0,1119

Korrigiertes R2

0,0100

F-Statistik

11,66

135,80

0,000 ***

0,000

13.402 Freiheitgrade, 1 Variable

Abbildung 32: Zusammenhang Befriedigungsquote und Verfahrensdauer in Tagen (bis drei Jahre)441

Werden anstelle der Einzelfälle lediglich die minimal, im Durchschnitt und maximal erzielten Befriedigungsquoten von Verfahren gleicher Dauer betrachtet und hierdurch jeweils ein gleitendes Monatsmittel gelegt, stellt sich das Bild wie in Abb. 33 gezeigt dar. Besonders von Interesse ist hier, dass das Monatsmittel der minimalen Befriedigungsquote ab einer Verfahrensdauer von zweieinhalb Jahren über null steigt. Dies könnte darin begründet liegen, dass besonders zu Beginn des Erhebungszeitraums positiv ausgegangene Insolvenzen vermehrt veröffentlicht wurden, kann aber auch dahingehend interpretiert werden, dass Verfahren mit einer Nullverteilung größtenteils innerhalb von zweieinhalb Jahren abgeschlossen werden. 441 Vgl. INdat Datenbank; Da 58,9 % der Befriedigungsquoten den Wert Null aufweisen, klassifiziert der MM-Schätzer alle anders lautenden Werte als Ausreißer. Sein Einsatz ist hier somit nicht sinnvoll.

C. Einflussfaktoren auf den Forderungswert in der Insolvenz

Minimum (gleitendes Monatsmittel) Maximum (gleitendes Monatsmittel) Mittelwert (gleitendes Monatsmittel)

100%

Be frie d i g u n g s q u o te

127

75%

50%

25%

0%

0

365

730

1.095

Verfahrensdauer in Tagen

Abbildung 33: Minimum, Mittelwert und Maximum der Befriedigungsquote442

Die Durchschnittsdauer für Insolvenzverfahren juristischer Personen beträgt vier Jahre,443 also ein Jahr länger als die vorliegenden Daten. Um auch hier eine Untersuchung zu ermöglichen, wird im Folgenden die Dauer der Insolvenzen auf Jahresbasis ermittelt. Da ein konkretes Eröffnungsdatum in vielen Fällen nicht vorliegt, wird stattdessen das nach dem in Kapitel 3 C. II. beschriebenen Vorgehen ermittelte Eröffnungsjahr herangezogen. Dieses kann, wenn auch unter Verlust der genauen Bestimmbarkeit der exakten Verfahrensdauer, für alle Verfahren ermittelt werden. Somit können speziell die Fallzahlen langlaufender Verfahren444 erhöht und somit eine längerfristige Aussage getroffen werden. In Abb. 34 wird die Datenbasis nach der Fallzahl von Insolvenzen und nach Verfahrensdauer in Jahren abgetragen und jeweils die durchschnittliche Befriedigungsquote einer Gruppe berechnet. Die Regressionsgerade durch die durchschnittlichen Befriedigungsquoten bestätigt den Trend der kurzfristigen Analyse aus Abb. 32. Dabei ist aber zu berücksichtigen, dass der Datensatz langfristig deutlich weniger Fälle aufweist, innerhalb denen Verfahren mit positivem Verfahrensausgang voraussichtlich stark überrepräsentiert sind. 442

Vgl. INdat Datenbank. Vgl. Kranzusch (2010), S. 25. 444 Diese Verfahren wurden bereits vor dem Jahr 2007 eröffnet, hatten aber eine Verfahrensbekanntmachung im Untersuchungszeitraum 2007 bis 1. Halbjahr 2009. 443

128

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung 25%

9

8.210

Befriedigungsquote

7

y = 0,0169x + 0,0011

6 15%

5 4.050

4

10%

3 5%

2

1.110

8

14

12

14

7

14

2

3

4

5

6

7

8

9

10

0%

0

1

2

1

101

Insolvenzen pro Jahr in Tausend

8

20%

0

Verfahrensdauer in Jahren

y-Achsenabschnitt

MM-Schätzer Koeffi- StandardSigni- Koeffi- StandardSignit-Wert P(> |t|) t-Wert P(> |t|) zent fehler fikanz zent fehler fikanz 0,0011 0,0248 0,05 0,965 0,0043 0,0223 0,19 0,850

Verfahrensdauer R2

0,0169

0,0042

0,6446

0,0440

Korrigiertes R2

0,6051

OLS-Schätzer

F-Statistik

16,32

4,04

0,003 **

0,0169

0,0038

0,6572

0,0359

4,47

0,002 **

0,6191 0,003

0 Ausreißer

9 Freiheitgrade, 1 Variable

Abbildung 34: Zusammenhang Befriedigungsquote und Verfahrensdauer in Jahren445

Um dem tatsächlichen Verlauf näher zu kommen, wird nun auf theoretischer Basis versucht, die Aussagen der unterschiedlichen Untersuchungen zu kombinieren. Die obige Untersuchung (Abb. 32) ermittelt nach einem Jahr eine Befriedigungsquote von 2,7 %, die nach zwei Jahren auf 4,9 % und nach 3 Jahren auf 7,1 % steigt.446 Dies deckt sich mit den Ergebnissen des deutschen statistischen Bundesamts, das eine durchschnittliche Befriedigungsquote von 7,8 %, für die Jahre 1988–1998 unter der Konkursordnung ermittelt.447 Dabei wurden Verfahren ausgewertet, die nach 2–3 Jahren eine Befriedigungsquote melden konnten.448 Zudem ermittelte Kranzusch (2009)449 445 446 447 448 449

Vgl. INdat Datenbank. Monatsmittel. Mittelwert über die Jahre 1996–1998; siehe Tab. 18. Vgl. Statistisches Bundesamt (2001), S. 10, 15. Vgl. Kranzusch (2009), S. 13.

C. Einflussfaktoren auf den Forderungswert in der Insolvenz

129

Befriedigungsquote

7,8 %

7,1 %

4,9 % 3,6 % 2,7 %

1 Jahr

2 Jahre

3 Jahre

4 Jahre

5 Jahre

Verfahrensdauer

Abbildung 35: Befriedigungsquote in Abhängigkeit der Verfahrensdauer (schematisch)450

eine durchschnittliche Befriedigungsquote von 3,6 % unabhängig von der Verfahrensdauer für alle zwischen 2002 und 2007 unter der Insolvenzordnung in Nordrhein-Westfalen eröffneten und abgeschlossenen Verfahren – also für Verfahren von bis zu fünf Jahren Dauer. Seine Untersuchung ist damit die bislang langfristigste dieser Art. Es liegt nahe, dass Verfahren von kurzer Dauer, die Kranzusch nicht separat ausgewiesen hat, auch in seinem Datensatz einen den anderen beiden Untersuchungen entsprechenden Verlauf der Befriedigungsquote aufweisen. Ist dies der Fall, müssen die länger als drei Jahre andauernden Verfahren eine geringere Befriedigungsquote aufweisen um insgesamt die Befriedigungsquote von 3,6 % zu erreichen. Aufgrund dieser Ergebnisse kann somit insgesamt von einem konkaven Verlauf der Befriedigungsquote ausgegangen werden. Dieser ist in Abb. 35 schematisch dargestellt. Der Grund für den konkaven Verlauf könnte darin begründet liegen, dass die erfolgreiche Sicherstellung von Masse Zeit benötigt, ab einer gewissen Verfahrensdauer jedoch für den Großteil der Verfahren eine einfache Massemehrung nicht mehr möglich ist und die laufenden Verfahrens- und Verwertungskosten die zusätzlich generierte Masse übersteigen. Aktuell wird der Insolvenzverwalter vornehmlich nach der am Verfahrensende vorhandenen Masse vergütet.451 Dabei wird nur seine persönliche 450 Vgl. INDat Datenbank Abb. 32 Monatsmittel; Statistisches Bundesamt (2001) Tab. 18 Mittelwert über die Jahre 1996–1998; Kranzusch (2009), S. 13. 451 Vgl. § 1 Abs. 1 InsVV.

130

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

Vergütung, nicht aber die Vergütung anderer an der Abwicklung der Insolvenz Mitwirkender, von der Masse abgezogen.452 Dies könnte für den Verwalter in Verfahren ohne Aussicht auf Fortführung des Unternehmens den Anreiz setzen alle Möglichkeiten der Massemehrung auszuschöpfen, obwohl die Kosten der Massemehrung und Verwertung ab einem gewissen Punkt die zusätzlich generierte Masse übersteigen. Nach Expertenaussagen zehren die Kosten der Insolvenzverwaltung und des Gerichts aktuell rund 50 % der verfügbaren Masse auf.453 Die Untersuchung der Schaffung eines möglichst gleichgerichteten Anreizes wäre sicherlich eine separate Analyse wert. Dabei könnte ein Ansatzpunkt sein vor der Beauftragung Dritter stets die voraussichtlich erwarteten Kosten der voraussichtlichen Massemehrung gegenüberzustellen. Zudem könnte dem Ansatz nachgegangen werden bei der Vergütung des Insolvenzverwalters alle im Rahmen der Massemehrung und -verwertung entstehenden Kosten von der Masse abzuziehen. Im Rahmen dieser Überlegungen wäre jedoch auch zu prüfen, ob die Vergütung des Insolvenzverwalters dann noch ausreichend ist.

D. Einfluss der Insolvenzanmeldung auf den Fremd- und Eigenkapitalwert Börsennotierte Unternehmen unterliegen deutlich strengeren gesetzlichen Publizitätspflichten als nicht börsennotierte Unternehmen.454 Aus diesen Grund sind für sie sowohl weitergehende Informationen bezüglich der Insolvenz als auch Jahresabschlussdaten verfügbar. Des Weiteren sind durch den Börsenhandel laufende Marktwerte für das Unternehmen verfügbar. Der Einfluss einer Insolvenzanmeldung auf den Fremd- und Eigenkapitalwert eines Unternehmens wird im Mittelpunkt der folgenden Untersuchung stehen, in der alle Insolvenzen deutscher börsennotierter Unternehmen für die Jahre 1999–2009 analysiert werden. Die Untersuchung des Eigenkapitals ist insbesondere daher relevant, da es bereits vor dem Fremdkapital Wertverluste erleidet und somit als Indikator für die Gläubiger dienen könnte.

I. Literaturüberblick Altman führte bereits im Jahr 1971 eine umfangreiche Studie durch, in der er für Unternehmensinsolvenzen in den USA den Einfluss der Insolvenz452 453 454

Vgl. § 1 Abs. 2 Nr. 4 InVV; Haarmeyer / Wutzke / Förster (2007), Rn. 83. Kranzusch (2009), S. 34. Vgl. § 325 Abs. 4 HGB; § 40 BörsG.

D. Einfluss der Insolvenzanmeldung auf Fremd- und Eigenkapitalwert

131

Tabelle 21 Studien zum Einfluss eines Insolvenzantrags auf den Eigenkapitalwert börsennotierter Unternehmen Rendite

N

Untersuchungszeitraum

Renditeermittlung

UntersuchungsIntervall

Altman (1971)

–26 %

67

1941–1965

monatlich

–1 Monat bis +1 Monat

Aharony / Jones /  Swary (1980)

–23 %

45

1970–1978

wöchentlich

–7 Wochen bis –1 Woche

Clark / Weinstein (1983)

–28,5 %

12

1962–1979

täglich

Tag des Antrags

23 /  12 / 6

1962–1979

täglich

–1 Tag bis +1 Tag

–30,5 %

19

1938–1979

monatlich

Monat des Antrags

–22,5 %

33

1980–1986

täglich

–1 Tag bis +1 Tag

–31 %

31

1980–1986

täglich

–10 Tage bis +10 Tage

+125 %

56

1973–1979

täglich

+1 Monat bis +36 Monate

+10 %

56

1979–1982

täglich

+1 Monat bis +36 Monate

Studie

–47 %

Weiss (1989)

Morse / Shaw (1988)

anmeldung auf den Eigenkapitalwert untersuchte.455 Mit dem Bankruptcy Reform Act Ende des Jahres 1979, der das Chapter 11 in seiner heutigen Form und damit eine Alternative zur Liquidation einführte, entwickelte sich ein reges wissenschaftliches Interesse an der Thematik. Aharony / Jones /  Swary (1980) veröffentlichten einen der ersten Artikel, in dem Insolvenzen börsennotierter Unternehmen in den USA anhand einer großen Fallzahl untersucht wurden. Die Untersuchung beschränkt sich auf die Jahre 1970– 1978, also auf die Zeit vor Inkrafttreten der Reform und stellt neben dem Einfluss der Insolvenzanmeldung auf den Eigenkapitalwert insbesondere auf das Risiko der Aktionäre ab. Clark / Weinstein (1983) erweiterten die Datenbasis auf alle Insolvenzen börsennotierter Unternehmen unter dem Chandler 455

Vgl. Altman (1971).

132

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

Act (1938–1979) und untersuchten den Werteffekt auf das Eigenkapital noch eingehender, bevor Weiss (1989) mit seiner Untersuchung der Jahre 1980–1986 erstmals Insolvenzen nach der Reform auf den Werteffekt hin untersuchte. Er ging daneben auch auf die Insolvenzprognosekraft von Bilanzkennzahlen und die nachträgliche Abweichung von dem eigentlichen Rang der Schuldner ein. Morse / Shaw (1988) vergleichen in ihrer Studie (1973–1982) die Rechtsprechungen vor und nach der Reform. Lang / Stulz (1992) stellen fest, dass eine Insolvenz auch Auswirkungen auf den Eigenkapitalwert anderer Firmen der gleichen Branche hat. Russel / Branch / Torbey (1999) ermitteln, dass die empirisch beobachteten Eigenkapitalwerte unter denen liegen, die sie nach dem Black-Scholes-Modell errechnen. Zudem sind zahlreiche Studien entstanden, die teilweise auf den Datensätzen der genannten Studien aufbauen, jedoch stets auf das US-amerikanische Rechtssystem abstellen. Auch in Deutschland wurde Ende der 1970er Jahre die Insolvenz mit dem Ziel einer baldigen Insolvenzrechtsreform eingehend untersucht,456 jedoch wurden Insolvenzen am Kapitalmarkt weitgehend außer Acht gelassen, da dieser in Deutschland zu jener Zeit noch deutlich unterentwickelt war. Die gewonnenen Ergebnisse mündeten in der Insolvenzordnung, die jedoch aufgrund langer Diskussionen um deren Ausgestaltung sowie aufgrund der Wiedervereinigung erst im Jahr 1999 eingeführt wurde. Diese fiel dann aber mit der deutlichen Entwicklung des deutschen Kapitalmarkts, samt dem Aufstieg und der Auflösung des Neuen Markts, zeitlich zusammen. Somit besteht bis heute keine Untersuchung einer größeren Anzahl von Insolvenzen deutscher börsennotierter Unternehmen. Eine solche wird unter Berücksichtigung der deutschen Rechtsprechung im Folgenden vorgenommen.

II. Datenbasis Eine Gesamtliste der Insolvenzen deutscher börsennotierter Unternehmen wird von keiner Institution geführt. Die bestehenden Listen bilden entweder lediglich Teilbereiche ab oder sind unvollständig. Um eine möglichst vollständige Datenbasis für die Untersuchung zu schaffen, wurde als Grundlage die Liste aller inhaltlich als insolvenzbezogen klassifizierten Ad-hoc Meldungen der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) im Zeitraum 1999 bis Mitte 2009 herangezogen, die speziell für diese Studie ausgewertet werden konnte. Um auch die von der BaFin nicht erfassten Insolvenzen zu ermitteln, wurde die von der Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger (SdK) seit 2001 jährlich erfasste und seit 2007 veröffentlichte 456 Vgl. Langen / Naujoks (1977); Gessner / Rhode / Strate / Ziegert (1978); Kapitel 3 C. I.

D. Einfluss der Insolvenzanmeldung auf Fremd- und Eigenkapitalwert

133

Insolvenzstatistik457 sowie die in der DAFNE Datenbank des Bureau van Dijk und die in Bloomberg458 hinterlegten Insolvenzen ausgewertet. Des Weiteren wurden die in der Hoppenstedt Bilanzdatenbank459 bis 2008 erfassten Insolvenzen analysiert und darüber hinaus alle Abgänge aus dem Hoppenstedt Aktienführer460 auf Insolvenz als Auslöser des Abgangs überprüft. Für die nicht von der BaFin erfassten Insolvenzen konnte in 26 Fällen anderweitig eine Ad-hoc Mitteilung ermittelt werden. Insolvenzen deutscher Unternehmen, die ausschließlich an ausländischen Börsen notiert sind, wurden ausgeschlossen. Somit kam es im Zeitraum von Anfang 1999 bis Ende 2009 zu 227 Insolvenzen deutscher börsennotierter Unternehmen (Tab. 22). Tabelle 22 Anzahl Insolvenzen nach Quelle und Anzahl der Quellen bei Mehrfacherhebung Quelle

N

Anzahl der Quellen

N 16 36 58 86 30 1

Ad-hoc Mitteilungen davon BaFin davon sonstige Quelle SdK Insolvenzstatistik Hoppenstedt Bilanzdatenbank Bloomberg CACT Bureau van Dijk DAFNE Hoppenstedt Aktienführer

199 173 26 160 134 119 89 61

eine zwei drei vier fünf sechs

Summe unterschiedlicher Insolvenzanträge

227

Summe

227

Während der Großteil der Insolvenzen von mehreren Quellen erfasst wurde, entstammten alle 16 Insolvenzen mit nur einer Quelle einem der beiden Hoppenstedt Produkte. Dass selbst die Liste der BaFin nicht vollständig ist, liegt darin begründet, dass die gesetzliche Verpflichtung zur Ad-hoc Mitteilung nach § 15 Abs. 1 und § 4 WpHG nur für Unternehmen im Regulierten 457 Vgl. Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger (2010), S. 26; Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger (2009), S. 27; Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger (2008), S. 102; Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger (2007), S. 12. 458 Maske CACT. 459 Die Hoppenstedt Bilanzdatenbank enthält seit 2005 alle publizitätspflichtigen deutschen Firmen sowie für den davorliegenden Zeitraum die 250.000 größten deutschen Unternehmen. 460 Der Hoppenstedt Aktienführer enthält alle deutschen börsennotierten Unternehmen für den untersuchten Zeitraum.

134

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

Markt zutrifft.461 Unternehmen im Freiverkehr sind hierzu nicht verpflichtet, können jedoch freiwillig Ad-hoc Mitteilungen auf ihrer Homepage462 oder über die Ad-hoc Dienstleiter veröffentlichen. Alle von der BaFin nicht erfassten Insolvenzen wurden um die Ad-hoc Meldungen der Unternehmen Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc Publizität und euro adhoc ergänzt. Zudem wurde mittels dieser beiden Quellen sowie durch Internetrecherche der genaue Wortlaut aller Meldungen ermittelt. Nur in drei Fällen463 waren Mitteilungen mit entsprechendem Inhalt für die 180 Unternehmensinsolvenzen im Regulierten Markt weder bei der BaFin vorhanden, noch konnten diese bei den Ad-hoc Dienstleistern gefunden werden. Es ist davon auszugehen, dass hier tatsächlich keine Ad-hoc Mitteilungen erfolgt sind.464 Diese Grundgesamtheit der Insolvenzen wurde dann um Daten zum Insolvenzverfahren aus den original Ad-hoc Mitteilungen durch Recherche der Datenbanken www.insolvenzbekanntmachungen.de und Genios (umfasst u. a. den Bundesanzeiger und die Fachpresse) komplettiert. Daten zu den Unternehmen wurden aus Thomson Reuters Datastream (Stamm- und Kursdaten), dem Hoppenstedt Aktienführer, der Primärmarktstatistik der Deutschen Börse sowie den Jahresabschlüssen der Unternehmen ergänzt. In den bereits in Kapitel 3 C. II. untersuchten Zeitraum fallen 50 Insolvenzen, von denen in der INdat Datenbank 47 gefunden werden konnten. Zwei der drei in der INdat Datenbank fehlenden Insolvenzverfahren wurden nicht eröffnet.

III. Untersuchungsdesign In der folgenden Untersuchung wird der Einfluss des Insolvenzantrags auf den Eigenkapital- und Fremdkapitalwert ermittelt. Dabei wird von der Hypothese ausgegangen, dass der Insolvenzantrag insbesondere einen negativen Einfluss auf den Wert des Eigenkapitals und den Wert des unbesicherten Fremdkapitals hat, während der Wert des besicherten Fremdkapitals den geringsten bzw. idealerweise keinen Verlust hinnehmen sollte.465 461 In den USA war diese Liste von der SEC jährlich in ihrem Annual Report to Congress enthalten, seit 1996 sind die Pflichtmitteilungen (8-K) in der EDGAR Datenbank enthalten. 462 Im Fall der Notierung im Entry Standard der Frankfurter Börse ist dies verpflichtend. 463 Condomi AG, Pinguin Haustechnik AG und Stolberger Telecom AG. 464 Zudem fanden sieben Insolvenzen im Regulierten Markt während des 2. Halbjahrs 2009 statt, das durch die vorliegende Liste der BaFin nicht mehr abgedeckt wird. Alle zugehörigen Ad-hoc Mitteilungen konnten trotzdem identifiziert werden. 465 Vgl. Weiss (1989), S. i.

D. Einfluss der Insolvenzanmeldung auf Fremd- und Eigenkapitalwert

135

In Kapitel 3 D. IV. wird zunächst eine deskriptive Untersuchung der börsennotierten Insolvenzen vorgenommen. Dabei werden zunächst die Schuldnerunternehmen auf ihre Industrie, das Börsensegment in dem sie notiert sind, und deren zeitliche Entwicklung von Gründung über Börsengang zum Insolvenzantrag untersucht. Anschließend wird auf die Konzentration und die damit verbundene Erfahrung der Insolvenzverwalter und Insolvenzgerichte eingegangen. Abschließend werden die Insolvenzverfahren näher betrachtet. Dabei stehen besonders der Antragsgrund, der Zeitpunkt der Ad-hoc Mitteilung und der zeitliche Verfahrensverlauf im Fokus der Untersuchung. Anschließend wird im Rahmen einer Eventstudie466 zunächst für das Eigenkapital (Kap. 3 D. V.) später auch für das Fremdkapital (Kap. 3 D. VI.) untersucht, welchen Einfluss der Insolvenzantrag auf den jeweiligen Wert hat. Der Werteinfluss zu unterschiedlichen Zeitpunkten, als auch der Einfluss möglicher wertrelevanter Einflussfaktoren bilden die Schwerpunkte der Untersuchung. Als Maßzahl wird hierfür der von Barber / Lyon (1997) vorgeschlagene Buy-and-Hold Abnormal Return (BHAR) herangezogen,467 der auf diskreten Tagesrenditen aufbaut und diese multiplikativ zu einer Über- bzw. Unterperformance im Vergleich zu einem Marktindex verknüpft. Dabei wird auch auf die Wahl des Markindex eingegangen.

IV. Deskriptive Analyse Die Grundgesamtheit des oben beschriebenen Datensatzes wird im Folgenden deskriptiv untersucht, wobei speziell die Schuldnerunternehmen, die Insolvenzverwalter und Insolvenzgerichte sowie die Insolvenzverfahren genauer untersucht werden. Die Insolvenzen weisen, geordnet nach dem Datum ihres Insolvenzantrags, die in Abb. 36 gezeigte Verteilung auf. Die Zahl der Insolvenzen im Jahr 2002 tritt dabei hervor. Dies ist auf das Platzen der Internetblase zurückzuführen. Lässt man dieses Jahr außen vor, so waren in Krisenjahren (2001 bis 2004 und 2008 bis 2009) jeweils zwischen 20 und 30 Insolvenzen zu verzeichnen. In jedem der Jahre wurde stets der Großteil der Insolvenzen eröffnet. Zweit- oder sogar Drittanträge von Unternehmen, die während des Untersuchungszeitraums mehrfach Insolvenz anmelden mussten, kommen vor, spielen jedoch eine untergeordnete Rolle.

466 467

Vgl. Binder (1998). Vgl. Barber / Lyon (1997).

136

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung nicht eröffnet eröffnet

Anzahl Insolvenzen

51 3

31

31 4 48

9 5 1

4

1999

davon 2./3. Antrag

27

26 2

24

20

9 2000

23 4

21 1 7 7

2001

2002

2003

2004

2005

11 1

12 1

10

11

2006

2007

31 19

2008

2009

Abbildung 36: Anzahl Insolvenzanträge deutscher börsennotierter Unternehmen pro Jahr 1999–2009

1. Analyse der Schuldnerunternehmen Zur Klassifikation der Unternehmen nach Industriesektor wird der Industry Classification Benchmark der FTSE Group bzw. Dow Jones gewählt. Nach diesem werden Unternehmen jeweils der Industrie zugeordnet, in der der Großteil des Ertrags generiert wird.468 Aus Abb. 37 wird ersichtlich, dass die nicht-zyklischen Branchen (Öl und Gas, Rohstoffe, Versorger, Telekommunikation) deutlich weniger Insolvenzen als die zyklischen Branchen zu verzeichnen haben. Die meisten Insolvenzen ereigneten sich im Technologiesektor, wobei hier die Jahre 2001 und 2002 deutlich überrepräsentiert sind. In den anderen Branchen sind die Krisenjahre 2001 / 2002 und 2008 / 2009 zwar auch stärker vertreten, doch entspricht die Abweichung mehr oder weniger der in Abb. 36 gezeigten zeitlichen Verteilung. Werden die Insolvenzen nach dem Börsensegment, in dem die Gesellschaft notiert war, betrachtet, ergibt sich das Bild in Abb. 38. Dabei ist zu beachten, dass jeweils das Börsensegment herangezogen wird, dessen Transparenzstandards sich das Unternehmen bei Erstnotiz freiwillig unterwarf oder für das es sich bei der ersten Eingruppierung entschied. Dies muss aufgrund der teilweise erfolgten Rückstufungen auf dem Weg in die Krise nicht zwingend dem Segment direkt vor der Insolvenzanmeldung entspre468

Vgl. Industry Classification Benchmark (2009), S. 3.

D. Einfluss der Insolvenzanmeldung auf Fremd- und Eigenkapitalwert

137

Abbildung 37: Anzahl Insolvenzanträge nach Industrie und Jahr

chen. Während die Zuordnung zu den Teilsegmenten nicht für alle Insolvenzen des Regulierten Marktes möglich war, ist die Zuordnung zum neuen Markt hingegen komplett. Der Großteil der Insolvenzen ist dem Regulierten Markt (bzw. dem 2007 in ihm aufgegangenen Geregelten Markt und dem Amtlichen Markt) zuzu-

Freiverkehr Regulierter Markt davon nicht eröffnet

Anzahl Insolvenzen

51 4

31

31 5

26 47

5 1 4 1999

9 2

26

6

20

2001

2002

2003

23

21 4

17

7 2000

N 47 180 15

2004

11

7

7 1 6 2005

11 1 10 2006

12 5

16

20

7 2007

2008

Abbildung 38: Anzahl Insolvenzanträge nach Börsensegment

2009

138

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung gesamt davon Neuer Markt, danach eröffnet davon Neuer Markt, währenddessen eröffnet

Anzazhl Insolvenzen

51

31

31 26

26

9

5

6

9

2

1999

2000

2001

23

21

19

2002

2003

2004

11

12

7 3

4

3

2005

2006

2007

9

10

2008

2009

Abbildung 39: Anzahl Insolvenzanträge von ehemals im Neuen Markt gelisteten Unternehmen

rechnen. Nur ein kleiner Teil entfällt auf den Freiverkehr, wobei das Verhältnis über die Zeit hinweg weitgehend konstant bleibt. Seit der Neuordnung der Börsensegmente im Jahr 2007 ist ein höherer Anteil an Insolvenzen der im Freiverkehr notierten Unternehmen zu verzeichnen. Dies liegt darin begründet, dass viele der wirtschaftlich schwächeren, ehemals im Geregelten Markt notierten Unternehmen, sich im Rahmen der Neuordnung der Börsensegmente für eine Notierung im Freiverkehr entschieden. Der Neue Markt, dem 91 Insolvenzen entstammen, bestand von 1997 bis 2003 und war ein privatrechtlich organisiertes Segment innerhalb des Freiverkehrs.469 Er hatte jedoch die gleichen Zulassungs- und Publizitätspflichten wie der öffentlich-rechtliche Markt,470 welche zudem durch privatrechtliche Zusatzanforderungen ergänzt wurden. Aus diesem Grund wurde dieses Marktsegment in Abb. 38 dem Regulierten Markt zugeschlagen. Der Münchner Prädikatsmarkt, dem ein insolventes Unternehmen angehörte, wurde aufgrund der deutlich geringeren Anforderungen471 dem Freiverkehr zugeschlagen. Aufgrund seiner Bedeutung für die Internetblase werden die Insolvenzen des Neuen Markts noch separat untersucht (Abb. 39). Von den 91 insolventen Unternehmen, die ehemals Teil des Neuen Marktes waren, wurden mit 469 470 471

Vgl. § 48 BörsG. Vgl. Claussen (2004), S. 782; Damrau (2003), S. 342–389. Vgl. Damrau (2003), S. 395–396.

D. Einfluss der Insolvenzanmeldung auf Fremd- und Eigenkapitalwert 300

Gründ. – Insolvenz 6 Jahre 1 Jahr Gründ. – Börse Börse – Insolvenz 2 Jahre

250

12 Jahre 1 5 Jahre 1 4 Jahre

139

31 Jahre 23 Jahre 11 Jahre

J a h re

200 150 100 50

100%

75%

50%

25%

0%

0

Anteil Insolvenzen kumuliert (N = 227)

Abbildung 40: Zeitlicher Verlauf von Gründung, Börsengang und Insolvenzanmeldung

49 Verfahren nur gut die Hälfte dieser während seines Bestehens, also vor Juni 2003, eröffnet. Nach dessen Auflösung ist nur eine geringe und zudem konstante Zahl an Insolvenzen ehemaliger Segmentteilnehmer zu verzeichnen, die erst in der Finanzkrise ab 2008 wieder zugenommen hat. Somit sind Unternehmen aus dem Neuen Markt maßgeblich für die zusätzlichen Insolvenzen der Jahre 2001 und 2002 verantwortlich. Ohne die Internetblase hätten sich die Insolvenzen auch in diesen Jahren in der Größenordnung der Finanzkrise der Jahre 2008 / 2009 bewegt. Bezüglich der Wahl des Börsenplatzes kann festgehalten werden, dass von 227 Unternehmen 198 an der Börse Frankfurt (ohne XETRA) und nur 29 ausschließlich an anderen deutschen Börsen notiert waren. Die zeitliche Entwicklung der Unternehmen von deren Gründung (Gründ.) über den Börsengang (Börse) bis zum Insolvenzantrag (Insol.) stellt Abb. 40 dar. Nur jeweils ein Viertel der Unternehmen bestand zum Zeitpunkt des Börsengangs bereits länger als 23 Jahre, war anschließend länger als elf Jahre an der Börse notiert und bestand insgesamt länger als 31 Jahre. Somit sind Unternehmen, die vor ihrer Insolvenzanmeldung bereits lange Jahre erfolgreich gewirtschaftet haben, deutlich unterrepräsentiert. Den Verlauf für den Großteil der Unternehmen, die eine relativ kurze Lebensdauer hatten, zeigt Abb. 41 im Detail.

140

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

50

Gründ. – Insol. Gründ. – Börse Börse – Insol.

45 40

6 Jahre 1 Jahr 2 Jahre

12 Jahre 15 Jahre 14 Jahre

31 Jahre 23 Jahre 11 Jahre

35 Jahre

30 25 20 15 10 5 100%

75%

50%

25%

0%

0

Anteil Insolvenzen kumuliert (N = 227)

Abbildung 41: Zeitlicher Verlauf von Gründung, Börsengang und Insolvenzanmeldung (bis 50 Jahre)

Die mittlere Anzahl an Mitarbeitern in den Unternehmen in den letzten fünf Jahren vor Insolvenzanmeldung zeigt Abb. 42. Dabei ist die Abbildung limitiert auf 5.000 Mitarbeiter. Lediglich die fünf größten Insolvenzen waren mit 12.044 bis 77.525 betroffenen Mitarbeitern noch größer. Obwohl 5.000

41 Mitarbeiter

4.500

152 Mitarbeiter

525 Mitarbeiter

4.000

3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500

Anteil Insolvenzen kumuliert (N = 216)

Abbildung 42: Mittelwert der Mitarbeiteranzahl in den fünf Jahren vor dem Insolvenzantrag

100%

75%

50%

25%

0

0%

Mitarbeiter

3.500

D. Einfluss der Insolvenzanmeldung auf Fremd- und Eigenkapitalwert

141

mit der Untersuchung börsennotierter Unternehmen eine gewisse Unternehmensgröße einhergeht, beschäftigten 75 % der Unternehmen durchschnittlich 525 oder weniger Mitarbeiter. In elf Fällen war die Mitarbeiterzahl in keinem der fünf Jahre vor der Insolvenzanmeldung ermittelbar. Betriebswirtschaftliche Leistungsdaten konnten für den Großteil der Unternehmen ermittelt werden. So wurden Jahresabschlüsse für 88 % der Unternehmen bis maximal zwei Jahre vor dem Insolvenzjahr und für 97 % der Unternehmen bis maximal 4 Jahre vor dem Insolvenzjahr erfasst. Diese werden im späteren Verlauf des Kapitels näher analysiert. 2. Analyse der Insolvenzverwalter und Insolvenzgerichte Da Insolvenzen börsennotierter Unternehmen eine zusätzliche Komplexität bergen, ist hier die Zentralisierung der Verfahren an wenigen Gerichten bzw. in der Hand von wenigen Insolvenzverwaltern besonders sinnvoll. Ziel der Konzentration ist die Erfahrung aller Beteiligten bei der Abwicklung dieser Fälle zu erhöhen. Die 210 eröffneten Verfahren werden von 150 Insolvenzverwaltern betreut, die 102 Kanzleien angehören (Abb. 43). Dabei betreut jeweils rund ein Viertel der Verwalter bzw. der Kanzleien die Hälfte der Verfahren.472 Während 27 % der Verwalter mehr als ein Verfahren betreuten, sind es auf Kanzleiebene 47 %. Diese Tatsache ist unter anderem auch der Dauer der Verfahren geschuldet. Bei einer durchschnittlichen Verfahrensdauer von vier Jahren,473 erreichen 7 % der Verwalter und 23 % der Kanzleien theoretisch eine durchgängige Beschäftigung mit einem Verfahren einer börsennotierten Gesellschaft und können somit Erfahrung in diesem Bereich aufbauen. Die 210 eröffneten Verfahren wurden von 79 Insolvenzgerichten betreut (Abb. 44). Hierbei ist die Konzentration deutlich ausgeprägter als bei der Betrachtung aller Unternehmensinsolvenzen (Kap. 3 C. VII.). Dies ist nicht zuletzt durch die Standortwahl börsennotierter Unternehmen bedingt. Knapp 30 % der Gerichte wickelten im untersuchten Zeitraum mindestens drei Verfahren börsennotierter Unternehmen ab und bearbeiteten somit, weiterhin bei Annahme von vier Jahren Verfahrensdauer, durchgängig mindestens einen solchen Fall.

472 Siehe auch die Untersuchung der Grundgesamtheit in Abb. 25. Hier betreuen die Top 300 Verwalter 60 % und die Top 30 Kanzleien 33 % der Verfahren. 473 Vgl. Kranzusch (2010), S. 25.

142

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

Anzahl Kanzleien/Verwalter

110

Kanzleien Verwalter

54

25 27 9

6 7 1

2

3

5

4 1

4

5

2

1 6

1 7

8

9

10

11

12

Anzahl betreuter Verfahren

Abbildung 43: Anzahl betreuter Insolvenzverfahren nach Verwalter und Kanzlei

2

3

6

7

8

1 (München)

1 (Frankf urt)

5

1 (Berlin)

4

1 (Düsseldorf )

1 (Darmstadt)

1

7

1 (Köln)

Anzahl Gerichte

13 12

1 (Hamburg)

Gerichte

40

9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 Anzahl betreuter Verfahren

Abbildung 44: Anzahl betreuter Insolvenzerfahren nach Insolvenzgericht474 474 Vier Verfahren: Augsburg, Bad Homburg, Bielefeld und Essen; drei Verfahren: Duisburg, Esslingen, Freiburg, Heilbronn, Hildesheim, Karlsruhe, Münster, Nürnberg, Osnabrück, Rheinbeck, Regensburg, Wuppertal, Fürth, Hannover und Stuttgart; zwei Verfahren: Bonn, Braunschweig, Dresden, Erfurt, Kaiserslautern, Kassel, Korbach, Mönchengladbach, Neumünster, Neuwied, Paderborn, Potsdam und Rosenheim; ein Verfahren: Aachen, Aalen, Amberg, Aschaffenburg, Bad Hersfeld, Bochum, Bremen, Bückeburg, Chemnitz, Cottbus, Cuxhafen, Dessau, Dortmund,

D. Einfluss der Insolvenzanmeldung auf Fremd- und Eigenkapitalwert

143

3. Analyse der Insolvenzverfahren Insiderinformationen, wie auch der Insolvenzantrag, müssen nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG unverzüglich als Ad-hoc Mitteilung veröffentlicht werden. Wie in Tab. 22 bereits dargestellt, konnten zu 199 der 227 Insolvenzanmeldungen Ad-hoc Mitteilungen analysiert werden, wobei in vier Fällen der Originaltext der Mitteilung nicht vorlag. Somit stehen für die folgende Auswertung 195 Mitteilungen zur Verfügung. In 48 Fällen wurde die Öffentlichkeit bereits vor Einreichung des Insolvenzantrags informiert, während dies in 146 Fällen erst danach geschah. In einem Fall war die Reihenfolge aus dem Text nicht ermittelbar. Mitteilungen vor Einreichung des Insolvenzantrags wurden in 33 Fällen am selben Tag, in 15 Fällen bis zu drei Tage vor dem Antrag veröffentlicht. Bei Mitteilungen nach Einreichung des Insolvenzantrags geschah dies in 118 Fällen am selben Tag und in 17 Fällen am Folgetag. Lediglich in 12 Fällen verging eine längere Zeitspanne. Die Eröffnung des Insolvenzverfahrens kann in Form eines Eigenantrags oder in Form eines Fremdantrags beantragt werden.475 In 179 Fällen wurde der Antrag vom Unternehmen selbst, in 16 Fällen von den Gläubigern gestellt. Im letzteren Fall wird das Unternehmen durch das Gericht über den Fremdantrag informiert und ist verpflichtet, dies daraufhin per Ad-hoc Mitteilung bekannt zu machen. Diese enthielt in keinem der Fälle eine Angabe zum Antragsgrund. Es kann jedoch vornehmlich von Anträgen wegen Zahlungsunfähigkeit ausgegangen werden, da bei einem Fremdantrag der Antragsgrund der drohenden Zahlungsunfähigkeit unzulässig und die Überschuldung für Gläubiger schwer zu belegen ist.476 Von den 179 Eigenanträgen wurde in 128 Fällen in der Ad-hoc Mitteilung eine Angabe zum Antragsgrund gemacht. Während die in der Ad-hoc Mitteilung genannten Insolvenzantragsgründe eine Selbstdiagnose des Unternehmens darstellen, wird deren tatsächliches Vorliegen während der vorläufigen Insolvenzverwaltung geprüft und das Ergebnis teilweise im Eröffnungsbeschluss bekanntgegeben.477 Diese Beschlüsse konnten bis Anfang 2004 zurückverfolgt478 und somit für 98 Insolvenzverfahren ermittelt werFriedberg, Fulda, Gießen, Hagen, Hameln, Hof, Ingolstadt, Kempten, Kiel, Landau, Leipzig, Limburg, Ludwigsburg, Marburg, Memmingen, Neustadt, Norderstedt, Offenbach, Offenburg, Pforzheim, Pirmasens, Rottweil, Trier, Tübingen, Ulm, Villingen-Schwenningen, Wolfratshausen. 475 Vgl. § 13 Abs. 1 Satz 2 InsO. 476 Vgl. Binz / Hess (2004), Rn. 267. 477 Vgl. Binz / Hess (2004), Rn. 229. 478 Die verwendete Quelle www.insolvenzbekanntmachungen.de reicht nicht weiter zurück.

144

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

den, wobei in 51 Fällen der Eröffnungsgrund genannt wurde (Tab. 23). Die drei Eröffnungsgründe Überschuldung, Zahlungsunfähigkeit sowie drohende Zahlungsunfähigkeit können einzeln oder auch zeitgleich erfüllt sein.479 Tabelle 23 Insolvenzeröffnungsgründe in Ad-hoc Mitteilungen und Insolvenzeröffnungsbeschlüssen

Ü ZU DZU Ü + ZU Ü + DZU gesamt

Unternehmen (Ad-hoc Mitteilung)

Insolvenzgericht (Eröffnungsbeschluss)

9 62 46 7 4

– 11 – 39 1

128

51

Unternehmen und Gerichte kommen bei der Einschätzung der Lage zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen. Während die Unternehmen meist von Zahlungsunfähigkeit oder sogar nur drohender Zahlungsunfähigkeit ausgehen, sehen die Gerichte am häufigsten die Kombination aus Überschuldung und Zahlungsunfähigkeit gegeben. Für 31 Verfahren liegt die Information über den Eröffnungsgrund aus Sicht des Unternehmens (Ad-hoc Mitteilung) als auch aus Sicht des Insolvenzgerichts (Eröffnungsbeschluss) vor und ist somit direkt vergleichbar (siehe nächste Seite). Tab. 24 zeigt, dass in der Praxis seitens der Unternehmen der Insolvenzantrag regelmäßig mit drohender Zahlungsunfähigkeit begründet wird, obwohl die Zahlungsunfähigkeit bereits gegeben ist.480 Bis auf einen Fall, der von der drohenden Zahlungsunfähigkeit zur Zahlungsunfähigkeit herabgestuft wurde, wurde für alle anderen elf Anträge mit diesem Eröffnungsgrund vom Gericht im Rahmen des Eröffnungsbeschlusses Überschuldung und Zahlungsunfähigkeit festgestellt. Ebenso wurde für die Hälfte der ursprünglich als rein zahlungsunfähig deklarierten Unternehmen vom Insolvenzgericht zusätzlich die Überschuldung festgestellt. Hierzu kann es kommen, wenn das Gericht, im Gegensatz zum Unternehmen, die Fortführung für 479 480

Mehr dazu in Kapitel 2 A. IV. Vgl. Binz / Hess (2004), Rn. 235, 267.

D. Einfluss der Insolvenzanmeldung auf Fremd- und Eigenkapitalwert

145

Tabelle 24 Einschätzung des Insolvenzantragsgrunds durch Unternehmen und Insolvenzgericht

Ü

ZU

DZU

Ü + ZU

Ü + DZU

gesamt

Unternehmen

Insolvenzgericht

Ü

–

–

–

2

–

2

ZU

–

7

–

7

–

14

DZU

–

1

–

11

–

12

Ü + ZU

–

–

–

1

–

1

Ü + DZU

–

1

–

–

1

2

gesamt

0

9

0

21

1

31

nicht gegeben sieht und der Wert der Aktiva somit aufbauend auf Liquidationswerten ermittelt wird.481 Eine Analyse der Ad-hoc Mitteilungen insbesondere hinsichtlich ihres Übermittlungszeitpunkts (Wochentag, Uhrzeit, vor oder nach Insolvenzantrag) sowie ihres Inhalts (Eigen- oder Fremdantrag) findet sich im Anhang. Für die folgende Untersuchung des zeitlichen Ablaufs der Insolvenzverfahren wurden die Verfahrensveröffentlichungen der Insolvenzgerichte ausgewertet, da nicht jedes Merkmal für alle untersuchten Insolvenzen vorlag, kommt es dabei zu unterschiedlichen Umfängen der jeweiligen Datenbasis.482 Zwischen dem Insolvenzantrag und der Eröffnung des vorläufigen Insolvenzverfahrens lag in 80 % der Fälle nur eine Woche. Bis zur endgültigen Verfahrenseröffnung vergingen in der Regel zwischen einem und drei Monate, in einem Viertel der Fälle verstrich mehr Zeit (Abb. 45). Nach der Eröffnung des Insolvenzverfahrens wurde den Gläubigern meist zwischen einem und drei Monaten Zeit gegeben, um ihre Forderungen anzumelden. Der Bericht des Insolvenzverwalters erfolgte kurze Zeit später. Der Prüfungstermin wurde meistens zwischen zwei und fünf Monaten nach Verfahrenseröffnung festgesetzt (Abb. 46). 481 482

Vgl. § 19 Abs. 2 InsO. Abgerufen von www.insolvenzbekanntachungen.de.

146

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung Antrag bis

7

N 210 1,8 Monate Eröffnung vorl. Eröffnung 106 1, 0 Monate

Dauer in Monaten

6

2,3 Monate 2, 0 Monate

3,0 Monate 0,2 Monate

5

4 3 2

1

100%

75%

50%

25%

0%

0

Anteil Insolvenzen kumuliert

Abbildung 45: Zeitlicher Verfahrensfortschritt vor der Insolvenzeröffnung Eröffnung bis N Prüftermin 200 2,6 Monate Berichtsterm. 200 1,7 Monate Forderungsa. 199 1,4 Monate

7

Dauer in Monaten

6

3,0 Monate 2,2 Monate 1,8 Monate

3,8 Monate 2,7 Monate 2,3 Monate

5 4

3 2 1

100%

75%

50%

25%

0%

0

Anteil Insolvenzen kumuliert

Abbildung 46: Zeitlicher Verfahrensfortschritt ab der Insolvenzeröffnung

Von den insgesamt 227 untersuchten Verfahren kam es in 210 Fällen zur Verfahrenseröffnung, in 17 Fällen wurde das Verfahren nicht eröffnet, wobei zwölf Mal der eigene Insolvenzantrag zurückgenommen wurde und in fünf Fällen das Verfahren mangels Masse abgewiesen wurde (Abb. 47). 108 der eröffneten Verfahren waren Stand Februar 2011 noch nicht abge-

D. Einfluss der Insolvenzanmeldung auf Fremd- und Eigenkapitalwert

147

Insolvenzanträge N = 227 100 %

Rücknahme N = 12 5%

mangels Masse abgewiesen N=5 2%

Verfahrenseröffnungen N = 210 93 % beendet N = 102 49 %

nicht beendet N = 108 51 % unklar N=3 3%

Rücknahme N=1 1%

Masse unzulänglich N = 44 43 %

Insolvenzplan N = 22 22 %

Verfahrensende N = 32 31 %

Abbildung 47: Verteilung der untersuchten Insolvenzen nach Verfahrensstand (Stand: Februar 2011)

schlossen und liefen bereits zwischen einem und elf Jahren lang, durchschnittlich 6,1 Jahre. 102 Verfahren waren beendet. Hiervon hatten 32 Verfahren ihr reguläres Verfahrensende erreicht, wobei die Dauer relativ gleichverteilt zwischen null und 10,5 Jahren lag (Abb. 48 rechts). Mit der Verabschiedung eines Insolvenzplans schlossen 22 Insolvenzen ab. Insgesamt waren 33 Insolvenzpläne eingereicht worden. Davon scheiterten acht, drei befanden sich zum Untersuchungszeitpunkt noch in Abstimmung. Neben den nur fünf Verfahren, für die die unzureichende Masse bereits zu Verfahrensbeginn festgestellt wurde, wurde dies in weiteren 44 Fällen im Verfahrensverlauf festgestellt.483 In knapp 75 % der Fälle erfolgte dies noch im ersten Verfahrensjahr (Abb. 48 links). Darüber hinaus wurde ein Verfahren nach Verfahrenseröffnung zurückgenommen, bei drei weiteren blieb der Beendigungsgrund unklar. Von den insolventen Unternehmen sind heute noch immer 130 börsennotiert, 97 haben mittlerweile ihre Börsennotierung aufgegeben.484 Bei den nicht mehr notierten Unternehmen reichte die Bandbreite von zwei Unternehmen, die noch vor Verfahrenseröffnung ihre Notierung einstellten, bis zu 483 Bei 34 der 44 eröffneten und dann Mangels Masse abgelehnten Verfahren war über die Mitteilung der Masselosigkeit hinaus kein separates Enddatum ermittelbar. 484 Vgl. § 39 Abs. 2 BörsG i. V. m. § 61 Abs. 1 Satz 2 Nr. 2 und § 61 Abs. 2 Satz 3 der Börsenordnung der Deutschen Börse.

148

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung Eröffnung – Masse unzulänglich N = 44

8 6 4

2

Eröffnung – Verfahrensende N = 65

10

Dauer in Jahren

8 6 4

2

Anteil Insolvenzen kumuliert

100%

Anteil Insolvenzen kumuliert

100%

0

0%

0

0%

Da u e r in J a h re n

10

Abbildung 48: Zeitlicher Verfahrensfortschritt bis Masse unzulänglich bzw. Verfahrensende485

einem Unternehmen, das diese erst elf Jahre nach Verfahrensbeginn aufgab. Dabei ergab sich bei einer annähernden Gleichverteilung über die Zeit ein Mittel von 4,7 Jahren. Bei sieben der Unternehmen kam es nicht zu einer Verfahrenseröffnung, sodass der für die Auswertung benötigte Referenzzeitpunkt nicht bestand. Im Jahr 2001 versuchte die Deutsche Börse durch ein zwangsweises Delisting von Penny-Stocks die immer größere Anzahl an Insolvenzen börsennotierter Unternehmen zu verschleiern. Da sich die Unternehmen juristisch erfolgreich dagegen wehrten, ergaben sich hieraus keinerlei Auswirkungen für diese Untersuchung.486 In den Kapiteln 3 D. V., 3 D. VI. und 3 D. VII. wird nun der Einfluss der Insolvenzanmeldung zuerst auf den Wert des Eigenkapitals, dann auf den Wert des Fremdkapitals untersucht, bevor abschließend beide Entwicklungen im Vergleich untersucht werden.

V. Einfluss auf den Eigenkapitalwert Mit der Eröffnung der Insolvenz steht die Befriedigung der Forderungen der Fremdkapitalgeber fortan über der Befriedigung der Ansprüche der Ei485 Für die Darstellung der Verfahrensdauer bis Verfahrensende werden von den 102 beendeten Verfahren aus Abb. 47 die drei Verfahren mit unklarem Ausgang sowie die 34 Verfahren mit unzulänglicher Masse, für die keine separate Mitteilung des Enddatums auffindbar war, ausgeschlossen. 486 Vgl. OLG Frankfurt WM 2002, S. 924.

D. Einfluss der Insolvenzanmeldung auf Fremd- und Eigenkapitalwert

149

genkapitalgeber. Da in den meisten Fällen die verbleibende Masse bereits für die Befriedigung der Fremdkapitalgeber nicht ausreicht,487 wird davon ausgegangen, dass der Wert des Eigenkapitals auf null fällt. Da das Eigenkapital somit bereits vor dem Fremdkapital Wertverluste erleidet, könnte es diesen als Warnfunktion dienen. Für den Zeitpunkt des Insolvenzantrags sowie für weitere möglicherweise wertrelevante Zeitpunkte, wie beispielsweise die Verfahrenseröffnung, wird im Folgenden im Rahmen einer Eventstudie der jeweilige Einfluss auf den Aktienkurs und damit der Wert des Eigenkapitals des Unternehmens untersucht. Dabei wird auch die langfristige Wertentwicklung vor und nach dem Insolvenzantrag betrachtet. Als Grundlage für die folgende Eventstudie werden für jedes der Unternehmen Tagesrenditen ermittelt, die entsprechend Dorfleitner (2002) als diskrete Renditen ermittelt werden und sich wie folgt berechnen: Ret =

Kt - Kt -1 Kt -1

Kt Kurs zum Zeitpunkt t Ret Rendite zwischen Zeitpunkt t und Zeitpunkt t – 1

Hieraus wird durch Abzug der am Markt erzielbaren Rendite eine, auf das Unternehmen selbst zurückzuführende, Überrendite (englisch: Abnormal Return) ermittelt, die entgegen der deutschen Begrifflichkeit durchaus auch negativ ausfallen kann. Während für die kurzfristige Untersuchung jeweils die Überrendite eines bestimmten Tages herausgegriffen wird, werden die Tagesrenditen im Rahmen der langfristigen Untersuchung über unterschiedliche Zeiträume kumuliert betrachtet. Die langfristige Untersuchung greift dabei für die Kumulierung der Renditen auf die von Ikenberry / Lakonishok / Vermaelen (1995) bzw. Barber / Lyon (1997) vorgeschlagene Buy-and-Hold Abnormal Return (BHAR) zurück. Hierbei werden die diskreten Tagesrenditen multiplikativ verknüpft. Dies hat den Vorteil, dass ein Zuwachs bzw. eine Minderung um den gleichen prozentualen Betrag auch zu einer entsprechenden absoluten Änderung führt, da hierbei der Zinseszinseffekt bzw. die monatliche Aufzinsung in die Renditeberechnung mit einfließen.488. Dies ist bei der oft eingesetzten Cumulative Abnormal Return (CAR), die die täglichen Überrenditen durch Addition verknüpft, nicht der Fall. Die BHAR berechnet sich wie folgt, das unternehmensindividuelle Risiko findet bei der Ermittlung keine Berücksichtigung: é T ù é T ù BHAR = êê (Re A + 1)úú - êê (ReM + 1)úú êë t = 1 úû êë t = 1 úû 487 488

ReA ReM BHAR

Rendite Aktie Rendite Markt Buy-and-Hold Abnormal Return

Siehe Kapitel 3 C. Vgl. Barber / Lyon (1997), S. 345; Dorfleitner (2002), S. 221.

150

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

–30%

–20%

–10%

0%

10% 9%

Finanzdienstleistung

1%

Dienstleistung

3%

Konsumgüter

3%

Gesundheitswesen Erdöl und Erdgas Rohstoffe

2%

20%

10%

0%

Technologie

1%

2%

30%

30%

Industrie

2%

Anteil im Sample Anteil im CDAX (Stand 30.12.2009) Differenz

20%

0%

Versorger

1%

Telekommunikation

-10%

-20%

-30%

Abbildung 49: Zusammensetzung von CDAX und Datenbasis im Vergleich

Beträgt der Untersuchungszeitraum, wie im Fall der kurzfristigen Untersuchung, nur einen Tag, besteht die Problematik der Verknüpfung der Renditen nicht. Hier entsprechen sich BHAR, CAR und die tägliche Überrendite. Bei der Wahl des Vergleichsindexes, der den Markt repräsentiert, ist zu beachten, dass die darin enthaltenen Aktien den Markt möglichst breit abdecken. Darüber hinaus muss der Vergleichsindex als Performanceindex erfasst sein und somit neben der Kursentwicklung einer Aktie auch die Ausschüttungen an den Aktionär berücksichtigen. Der CDAX kommt diesen Anforderungen am nächsten. Er umfasst alle an der Frankfurter Wertpapierbörse im Regulierten Markt notierten Inlandsaktien. Am 30.12.2009, dem Ende des Untersuchungszeitraums, waren dies 624 Unternehmen.489 Von ihm wird der komplette Geregelte Markt abgedeckt, dem 180 der in der Datenbasis vertretenen Unternehmen angehörten, während der Freiverkehr, dem 47 Unternehmen angehörten, im CDAX nicht enthalten ist. Die Unternehmen werden gemäß der Marktkapitalisierung der im Streubesitz befindlichen Aktien gewichtet, wobei die Gewichtung der Indices gemäß Neuhaus / Schremper (2003) keinen signifikanten Einfluss auf die Berechnung der Überrendite hat. Auch bezüglich seiner Branchenstruktur ist der CDAX, wie Abb. 49 zeigt, der Datenbasis sehr ähnlich. Lediglich die Anzahl der Insolvenzen im Technologiesektor weicht mit + 9 Prozentpunkten stärker von der Zusammensetzung des Vergleichsindex ab. Alle anderen Branchen haben eine Abweichung von + / – 3 Prozentpunkten oder weniger. 489

Vgl. Deutsche Börse (2010).

D. Einfluss der Insolvenzanmeldung auf Fremd- und Eigenkapitalwert

151

Wie in Kapitel 3 D. IV. bereits erwähnt, kann der Zeitpunkt des Insolvenzantrags, der für alle 227 Verfahren vorliegt, für die Eventstudie nicht herangezogen werden, da dieser nicht zwingend mit der Information der Öffentlichkeit über den Insolvenzantrag zusammenfällt. In manchen Fällen stand die Information dem Markt bereits vor Insolvenzanmeldung, in anderen Fällen erst nach der Insolvenzanmeldung zur Verfügung. Aus diesem Grund wird sich die folgende Auswertung auf die 199 Verfahren konzentrieren, für die eine Ad-hoc Mitteilung bzgl. des Insolvenzantrags vorliegt und der entsprechende Zeitpunkt als Information der Öffentlichkeit über die Insolvenzanmeldung herangezogen werden kann. Dabei werden Ad-hoc Mitteilungen, die auf ein Wochenende oder einen anderweitig handelsfreien Tag fielen, dem nächsten Handelstag zugerechnet. Analog wird vorgegangen, wenn die Mitteilung erst nach Börsenschluss um 20:00 Uhr veröffentlicht wurde. Die Kursdaten wurden aus Thomson Reuters Datastream abgerufen, wobei für die Aktien die Kurse der jeweiligen Hauptbörse, nicht die XETRA-Kurse, herangezogen werden. 1. Kurzfristige Untersuchung Die Überrenditen werden jeweils von zwei Tagen vor dem Tag der Adhoc Mitteilung über den Insolvenzantrag (–2T) bis zwei Tage danach (+2T) berechnet. –2T

–1T

Handelstag

Handelstag

Ad-hoc

Tag der Mitteilung

+1T

Handelstag

+2T

Handelstag

Abbildung 50: Darstellung der untersuchten kurzfristigen Zeitintervalle

Sie entwickelten sich dabei wie folgt: Tabelle 25 Überrendite Eigenkapital um die Ad-hoc Mitteilung Zeitpunkt Ad-hoc Ad-hoc Ad-hoc Ad-hoc Ad-hoc

–2T –1T +1T +2T

N

Mittelwert

Median

Minimum

Maximum

199 199 199 199 199

–2,9 % –1,5 % –24,7 % –9,0 % 0,4 %

–2,4 % –1,1 % –24,4 % –5,0 % 0,7 %

–56,0 % –58,8 % –83,8 % –81,1 % –85,9 %

48,9 % 213,6 % 49,7 % 45,7 % 80,7 %

152

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

Der Mittelwert verzeichnete für die untersuchten Unternehmen am Tag der Bekanntmachung des Insolvenzantrags eine Überrendite von –24,7 %, am Folgetag betrug diese –9,0 %. Der Median liegt mit –24,4 % und –5,0 % etwas niedriger. Die Ergebnisse stehen damit im Einklang mit den USamerikanischen Studien, die Wertverluste in entsprechender Größenordnung ermitteln (vgl. Tab. 21). An den andern Tagen wurden deutlich geringere Überrenditen ermittelt. Auffallend ist, dass über alle Tage hinweg extreme Maxima und Minima zu verzeichnen sind. Dies liegt zum einen darin begründet, dass Änderungen der Informationslage im Vorfeld der Insolvenz regelmäßig zu extremen Kursreaktionen führen. Zum anderen liegt es nahe, dass der Informationsfluss teilweise vom Zeitpunkt der Ad-hoc Mitteilung abweicht. Information können bereits vorher oder im Freiverkehr, in dem Ad-hoc Mitteilungen nicht aktiv verbreitet werden müssen, auch erst im Nachhinein eingepreist werden. Nahezu alle Insolvenzen, die am Tag der Ad-hoc Mitteilung eine positive Rendite aufwiesen, hatten am Vor- bzw. Folgetag eine deutlich negative Rendite zu verzeichnen. In den folgenden Untersuchungen werden, soweit nicht anders angegeben, stets die Mittelwerte dargestellt und auf den Median verzichtet. Fremdanträge, bei denen ein Wertverlust von nur –16,8 % zu verzeichnen ist, werden wie erwartet vom Markt eher antizipiert als Eigenanträge mit –25,6 % (Tab. 26). In der Regel haben Gläubiger vorab, zumindest gegenüber dem Unternehmen, ihre Bedenken geäußert, bevor sie mit dem Fremdantrag den letzten Ausweg wählen. Auch führen Mitteilungen nach bereits erfolgtem Insolvenzantrag mit –22,9 % zu geringeren Wertverlusten als Mitteilungen vor dem Insolvenzantrag mit –31,5 % (Tab. 26). Dies liegt möglicherweise darin begründet, dass die Information sich teilweise bereits im Markt verbreitet hat. Dieser Effekt wird noch deutlicher, wenn die 28 Fälle betrachtet werden, bei denen die Ad-hoc Mitteilung erst mehr als einen Tag nach der Insolvenzanmeldung stattfand. In diesen Fällen kam es am Tag der Mitteilung nur noch zu einem Wertverlust von –16,9 %. Bemerkenswert ist zudem, dass für alle Unternehmen, die die Ad-hoc Meldung erst nach dem Insolvenzantrag veröffentlichten, an den zwei Tagen vor der Adhoc Mitteilung der Wertverlust rund 3,1 % bzw. 5,3 % größer als bei Mitteilung vor Antrag ausfiel. Die Information war somit nicht mehr für alle Marktteilnehmer überraschend. Wird der Wertverlust unterschieden nach dem Antragsgrund (Tab. 27) analysiert, der in 128 Fällen von den Unternehmen in der Ad-hoc Mitteilung veröffentlicht wurde, so führt die Überschuldung mit –34,3 % zu einem stärkeren Wertverlust als die Zahlungsunfähigkeit, die mit –25,7 % ungefähr gleichauf mit der drohenden Zahlungsunfähigkeit liegt und vom Markt etwas weniger einschneidend wahrgenommen wird. Für die Kombination aus Überschuldung und Zahlungsunfähigkeit liegt der Verlust mit –30,3 % rela-

D. Einfluss der Insolvenzanmeldung auf Fremd- und Eigenkapitalwert

153

Tabelle 26 Mittelwert Überrendite Eigenkapital nach Antragsteller sowie Zeitpunkt

Antragender Eigenantrag Fremdantrag

N

Ad-hoc –2T

Ad-hoc –1T

Ad-hoc

Ad-hoc +1T

Ad-hoc +2T

179 18

–3,0 % –3,1 %

–1,3 % –3,9 %

–25,6 % –16,8 %

–9,2 % –10,1 %

0,3 % 2,5 %

N

Ad-hoc –2T

Ad-hoc –1T

Ad-hoc

Ad-hoc +1T

Ad-hoc +2T

48 147

–0,5 % –3,6 %

2,4 % –2,9 %

–31,5 % –22,9 %

–11,6 % –8,6 %

1,8 % 0,0 %

197 Zeitpunkt des Antrags Ad-hoc vor Antrag Ad-hoc nach Antrag

195

Tabelle 27 Mittelwert Überrendite Eigenkapital nach Antragsgrund sowie Eröffnungsgrund Antragsgrund Unternehmen Ü ZU DZU Ü + ZU Ü + DZU

N

Ad–hoc –2T

Ad–hoc –1T

Ad–hoc

Ad–hoc +1T

Ad–hoc +2T

9 62 46 7 4

–8,2 % –3,6 % –4,4 % –9,5 % 4,6 %

2,1 % –2,0 % –5,1 % –7,7 % –0,8 %

–34,3 % –25,7 % –25,0 % –30,3 % –21,5 %

–11,0 % –10,4 % –8,0 % 1,7 % –13,0 %

–5,4 % 0,4 % –4,3 % 9,3 % 22,7 %

N

Ad–hoc –2T

Ad–hoc –1T

Ad–hoc

Ad–hoc +1T

Ad–hoc +2T

– 11 – 39 1

– –2,3 % – –2,9 % –0,8 %

– 1,8 % – 1,3 % 0,4 %

– –14,7 % – –27,0 % –39,5 %

– –9,6 % – –8,1 % 4,2 %

– –2,8 % – –7,0 % 19,0 %

128 Eröffnungsgrund Gericht Ü ZU DZU Ü + ZU Ü + DZU

51

154

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

tiv genau in der Mitte. Lediglich in Kombination mit der drohenden Zahlungsunfähigkeit fällt die Höhe des Verlusts nicht in dieses Erklärungsschema. Mit nur –21,5 % ist der Wertverlust am geringsten, jedoch liegen hierfür auch nur vier untersuchte Fälle vor. Bei Betrachtung der Eröffnungsgründe der Gerichte (Tab. 27) wird diese Vermutung weiter bestätigt: Zahlungsunfähigkeit alleine führt hier zu einem Wertverlust des Eigenkapitals von –14,7 %, während sich der Wertverlust fast verdoppelt, wenn auch Überschuldung hinzutritt. Die Kombination aus Überschuldung und drohender Zahlungsunfähigkeit kann aufgrund von nur eines erfassten Insolvenzantrags nicht interpretiert werden. Bemerkenswert ist, dass bei Betrachtung der Mitteilungen der Insolvenzanmeldung nach Börsensegment (Tab. 28) der Wertverlust im Regulierten Markt fast doppelt so hoch wie im Freiverkehr ausfällt, obwohl im Regulierten Markt die Informationsversorgung der Anleger deutlich besser ausgeprägt ist. Entsprechend verhält es sich auch innerhalb des Regulierten Marktes: Wiederum fällt der Wertverlust im Prime Standard, dem Börsensegment mit den höchsten Anforderungen, größer aus als im General Standard. Tabelle 28 Mittelwert Überrendite Eigenkapital nach Börsensegment490

Börsensegment Regulierter Markt davon Prime Standard davon General Standard Freiverkehr

N

Ad-hoc –2T

Ad-hoc –1T

Ad-hoc

Ad-hoc +1T

Ad-hoc +2T

180 17 87 47

–2,8 % –4,8 % –2,2 % –3,8 %

–1,2 % –6,1 % –3,3 % –3,4 %

–26,0 % –9,2 % –39,4 % 2,5 % –26,1 % –10,8 % –14,3 % –7,5 %

1,5 % –1,9 % 1,4 % –7,8 %

199

Die Auswertung zeigt, dass Unternehmen die die Ad-hoc Mitteilung bezüglich ihres Insolvenzantrags vor Börseneröffnung veröffentlichen am Tag der Insolvenzanmeldung einen rund halb so hohen Wertverlust erleiden wie Unternehmen, die ihre Mitteilung während der Handelszeit absetzen (Tab. 29). Wird die Mitteilung nach Börsenschluss veröffentlicht, wird der Wertverlust am Tag der Mitteilung zwar gemindert, jedoch ist eine Verschiebung des Verlustes auf den nächsten Tag erkennbar. In den beiden letzten Fällen ergibt 490 Von den 180 Unternehmen im Regulierten Markt konnte für 17 Unternehmen zum Zeitpunkt der Erstnotiz eine Zugehörigkeit zum Prime Standard und für 87 Unternehmen eine Zugehörigkeit zum General Standard ermittelt werden. Eine komplette Zuordnung aller Unternehmen ist somit hier nicht gegeben.

D. Einfluss der Insolvenzanmeldung auf Fremd- und Eigenkapitalwert

155

sich kumuliert über den Tag der Mitteilung und zwei weitere volle Handelstage eine BHAR von –33,9 % (nach Börsenschluss) bzw. –34,5 % (während Handelszeit). Unternehmen, die ihre Insolvenzanmeldung vor Börseneröffnung mitteilen, erleiden auch hier mit –24,9 % einen geringeren Wertverlust. Zudem ist für Unternehmen, die zum ersten Mal Insolvenz beantragen, der Wertverlust geringer als bei einem Zweit- oder Drittantrag. Diese werden vom Markt deutlich pessimistischer aufgenommen. Tabelle 29 Mittelwert Überrendite Eigenkapital nach Zeitpunkt sowie Häufigkeit des Antrags Zeitpunkt Ad-hoc Veröffentlichung Vor Börseneröffnung Während Handelszeit Nach Börsenschluss

N

Ad-hoc –2T

Ad-hoc –1T

Ad-hoc

Ad-hoc +1T

Ad-hoc +2T

20 127 52

–1,5 % –2,9 % –3,4 %

0,5 % –0,9 % –3,7 %

–13,0 % –28,4 % –20,0 %

–5,3 % –6,7 % –15,9 %

–5,8 % 1,3 % 0,8 %

N

Ad-hoc –2T

Ad-hoc –1T

Ad-hoc

Ad-hoc +1T

Ad-hoc +2T

191 8

–2,9 % –2,8 %

–1,6 % 0,4 %

–24,3 % –34,1 %

–8,9 % –10,0 %

0,3 % 3,7 %

199

Häufigkeit des Antrags Erstantrag Zweit- / Drittantrag

199

Hinsichtlich des Aktienkurses ergibt die Auswertung, dass am Tag der Ad-hoc Mitteilung bereits über 75 % der Aktien 1 Euro oder weniger wert und somit Penny-Stocks waren. In über 94 % der Fälle waren die Aktien noch maximal 10 Euro wert. Abschließend werden die kurzfristigen Werteinflüsse weiterer, möglicherweise wertrelevanter Zeitpunkte untersucht (Tab. 30). Die vorläufige Verfahrenseröffnung geht mit einem durchschnittlichen Wertverlust von –15,3 % einher, der somit deutlich geringer ausfällt als der Wertverlust bei Insolvenzantrag. Die Verfahrenseröffnung weist mit 0,5 % sogar einen leichten Wertzuwachs auf und ist, wie auch die meisten anderen Termine des Insolvenzverfahrens, praktisch unbedeutend für die Wertentwicklung. Speziell für die Feststellung der Masseunzulänglichkeit wäre ein höherer Werteinfluss erwartet worden. Lediglich die Verabschiedung eines Insolvenzplans wird mit +21,1 % äußerst positiv, das Delisting der Aktie sowie

156

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

das Verfahrensende werden mit +5,4 % bzw. +5,7 % deutlich positiv aufgenommen. Tabelle 30 Überrendite Eigenkapital zu weiteren wertrelevanten Zeitpunkten Zeitpunkt Ad-hoc Mitteilung Vorläufige Eröffnung Eröffnung Forderungsanmeldung Berichtstermin Prüftermin Masse unzulänglich Insolvenzplan Delisting Verfahrensende

N

Mittelwert

Median

Minimum

Maximum

199 106 210 198 200 200 51 24 85 73

–21,1 % –15,3 % 0,5 % 0,1 % 1,5 % 1,5 % 0,5 % 21,1 % 5,4 % 5,7 %

–14,2 % –7,0 % –0,5 % –0,3 % –0,1 % 0,2 % 0,1 % 3,1 % –0,1 % 0,3 %

–83,8 % –81,0 % –52,2 % –31,8 % –57,5 % –57,5 % –29,4 % –12,1 % –75,2 % –25,3 %

49,7 % 74,9 % 248,8 % 52,5 % 199,0 % 199,0 % 97,5 % 345,6 % 648,1 % 107,7 %

2. Langfristige Untersuchung – symmetrisch Im Folgenden liegt der Fokus auf dem langfristigen Werteinfluss des Insolvenzantrags auf das Eigenkapital. Hier schlägt sich die Anwendung der BHAR bei der Renditeermittlung nun auf die Ergebnisse nieder. Die BHAR wird jeweils für einen symmetrischen Zeitraum von Handelstagen (HT) von bis zu einem halben Jahr vor und nach der Ad-hoc Mitteilung ermittelt. +/–2T

+/–1T Ad-hoc Handelstag

Handelstag

Tag der Mitteilung

Handelstag

Handelstag

Abbildung 51: Darstellung der untersuchten langfristigen symmetrischen Zeitintervalle

Aufgrund der deutlich geringeren Relevanz des Großteils der anderweitigen Zeitpunkte wird die Untersuchung im Folgenden wieder auf die Ad-hoc Mitteilung beschränkt. Die größten Verluste ereignen sich am Tag der Ad-hoc Mitteilung (Tab. 31). Besonders deutlich zeigt dies der jeweils errechnete Zuwachs des Wertverlusts pro Schritt der Zeitraumverlängerung (Delta-Mittel). Im Zeit-

D. Einfluss der Insolvenzanmeldung auf Fremd- und Eigenkapitalwert

157

raum + / – 1 Tag um die Mitteilung ereignet sich ein Drittel des Gesamtverlusts des Zeitraums + / – ½ Jahr. Tabelle 31 BHAR Eigenkapital um die Ad-hoc Mitteilung N

Mittelwert

Zeitraum

DeltaMittelwert

Median

DeltaMedian

Minimum

Maximum

Ad-hoc

0 HT

199

–24,7 % –24,7 % –24,4 % –24,4 %

–83,8 %

49,7 %

+ / – 1 Tag

1 HT

199

–34,9 % –10,2 % –38,7 % –14,3 %

–84,4 %

85,2 %

+ / – 2 Tage

2 HT

199

–36,6 %

–1,7 % –39,5 %

–0,9 %

–89,3 %

74,7 %

+ / – 3 Tage

3 HT

199

–39,5 %

–2,9 % –42,4 %

–2,9 %

–87,2 %

48,6 %

+ / – 4 Tage

4 HT

199

–42,0 %

–2,5 % –46,8 %

–4,4 %

–88,4 %

83,9 %

+ / – 1 Woche

5 HT

199

–44,1 %

–2,1 % –51,5 %

–4,7 %

–93,7 %

84,9 %

+ / – 2 Wochen

10 HT

199

–47,6 %

–3,5 % –54,0 %

–2,5 % –104,4 %

96,4 %

+ / – 1 Monat

20 HT

199

–54,6 %

–7,0 % –58,0 %

–4,0 % –110,1 %

60,7 %

+ / – 2 Monate

40 HT

199

–61,7 %

–7,1 % –69,2 % –11,2 % –123,3 %

+ / – 1 / 4 Jahr

65 HT

199

–66,9 %

–5,3 % –75,1 %

–5,9 % –131,9 %

287,2 %

+ / – 1 / 2 Jahr

130 HT

199

–71,5 %

–4,5 % –71,9 %

3,2 % –143,6 %

296,0 %

50,7 %

3. Langfristige Untersuchung – asymmetrisch Im Folgenden wird nun die BHAR auf Tagesbasis für alle möglichen Haltedauern vor (inklusive des Tages der Mitteilung selbst) und nach dem Tag der Ad-hoc Mitteilung berechnet. –2T

–1T

+2T Ad-hoc

Handelstag

Handelstag

Tag der Mitteilung

+1T Handelstag

Handelstag

Abbildung 52: Darstellung der untersuchten langfristigen Zeitintervalle

Hierauf aufbauend ergeben sich die in Abb. 53 gezeigten Mittelwerte und Mediane. Hier wird die konzentrierte Wertvernichtung am Tag der Mitteilung offensichtlich.

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

–130,5

–65,25

65,25

130,5

Tage

158

–50%

Median Mittelwert N=199

–100% Wert

Abbildung 53: BHAR Eigenkapital + / – ½ Jahr um die Ad-hoc Mitteilung

Bei der Erweiterung des Betrachtungszeitraums auf bis zu drei Jahre vor und nach der Ad-hoc Mitteilung nimmt die Zahl der Unternehmen, für die Kursdaten verfügbar sind, mit zunehmender Zeitdauer leicht ab. Von den maximal 199 Unternehmen am Tag der Mitteilung sind bis 3 Jahre zuvor Kurse für 139 Unternehmen, bis drei Jahr danach Kurse für 151 Unternehmen verfügbar (Abb. 54).

–783

–522

–261

261

522

783

–50%

–100% Wert

Median Mittelwert N=199

Abbildung 54: BHAR Eigenkapital + / – 3 Jahre um die Ad-hoc Mitteilung

Tage

Mehr als ein halbes Jahr vor bzw. nach der Ad-hoc Mitteilung ist kein deutlich erhöhter Wertverlust mehr feststellbar. Dieser konzentriert sich relativ genau auf den ursprünglich untersuchten Zeitraum + / – ½ Jahr. Für

–783

–522

–261

261

522

159

783

Tage

D. Einfluss der Insolvenzanmeldung auf Fremd- und Eigenkapitalwert

–50%

–100%

Wert

N Mittelwert Regulierter Markt 176 23 Mittelwert Freiverkehr

Abbildung 55: BHAR Eigenkapital im Regulierten Markt und im Freiverkehr

diesen ist die deutliche Beschleunigung des Wertverlusts sichtbar, wobei sich der größte Wertverlust im Drei-Monats-Zeitraum ereignet. Vor der Mitteilung teilt er sich in etwa hälftig auf den Zeitraum vor der Mitteilung und den Tag der Mitteilung selbst auf, während er nach der Mitteilung relativ konstant über den entsprechenden Zeitraum zunimmt. Nach rund einem halben Jahr der Mitteilung findet auch hier kein erhöhter Wertverlust mehr statt. Bei der langfristigen Wertentwicklung zeigt sich auch die höhere Informationseffizienz des Regulierten Markts gegenüber dem Freiverkehr (Abb. 55). Während am Tag der Mitteilung im Regulierten Markt deutliche Verluste zu verzeichnen sind, sind diese im Freiverkehr um ein Vielfaches kleiner. Zudem ist eine längerfristige negative Entwicklung vor dem Insolvenzantrag im Regulierten Markt deutlich erkennbar und die Entwicklung auch nach dem Insolvenzantrag deutlich positiver. Im Freiverkehr erscheinen die Entwicklung vor dem Insolvenzantrag kurzfristiger und die Verluste nach dem Insolvenzantrag größer. Bei einem Fremdantrag ist ein deutlich negativerer Verlauf vor sowie ein positiverer Verlauf nach der Ad-hoc Mitteilung als bei einem Eigenantrag zu verzeichnen (Abb. 56). Wie erwartet ist am Tag der Mitteilung selbst der Wertverlust bei Eigenantrag größer, da dieser, im Gegensatz zum Fremdantrag, vom Markt nicht bereits erwartet wird.

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

–783

–522

–261

261

522

783

Tage

160

–50%

–100% Wert

Mittelwert Fremdantrag Mittelwert Eigenantrag

N 179 16

Abbildung 56: BHAR Eigenkapital bei Eigenantrag und bei Fremdantrag

VI. Einfluss auf den Fremdkapitalwert Im Folgenden wird die Auswirkung der Insolvenzanmeldung auf die Ansprüche der Fremdkapitalgeber untersucht. Dabei wird erwartet, dass der Einfluss positiv ausfällt, da mit Anmeldung der Insolvenz die Befriedigung der Forderungen der Fremdkapitalgeber fortan über der Befriedigung der Ansprüche der Eigenkapitalgeber steht. Für den Zeitpunkt des Insolvenzantrags wird im Folgenden im Rahmen einer Eventstudie der Einfluss auf den Wert des Fremdkapitals des Unternehmens untersucht. Dabei wird auch die langfristige Wertentwicklung vor und nach dem Insolvenzantrag betrachtet. Für die folgende Untersuchung wurden die im Thomson Reuters Datastream enthaltenen Fremdkapitaltitel sowohl nach den aktuellen, als auch nach den früheren Namen der Unternehmen als Emittenten durchsucht. Anschließend wurde in dieser Datenbank nach den entsprechenden ISIN Nummern gefiltert, die ebenfalls anhand der Suche des Emittentennamens in der ISIN-Datenbank von WM Daten,491 der deutschen ISIN Vergabestelle, ermittelt werden konnten. Insgesamt wurden mit diesem Vorgehen 94 Anleihen zu den Unternehmen gefunden, die zwischen 1999 und 2009 Insolvenz anmeldeten (Tab. 32). Kredite sind in Thomson Reuters Datastream nicht enthalten und waren auch anderweitig nicht zugänglich. Zum Insolvenzzeitpunkt waren 64 Anleihen ausstehend. Von diesen konnte zu 23 der Kurs (Clean Price) aus Datastream abgerufen werden, wobei dieser für eine Anleihe nicht im relevanten Zeitraum enthalten war. Ein weiterer Fall musste ausgeschlossen 491

Vgl. http: /  / www.wmdaten.de / isinlightsuchform.php?link=935.

D. Einfluss der Insolvenzanmeldung auf Fremd- und Eigenkapitalwert

161

werden, da die die Insolvenzanmeldung betreffende Ad-hoc Mitteilung nicht gefunden werden konnte. Somit verbleiben 21 auswertbare Anleihen, wobei drei Unternehmen mit jeweils einer ausstehenden Anleihe während des untersuchten Zeitraums zweimal Insolvenz anmeldeten. Somit liegen insgesamt 18 Anleihen vor, die von 13 Unternehmen begeben wurden. Einige Unternehmen sind somit mehrfach vertreten. Zudem wurde auf die Unterscheidung von besicherten und unbesicherten Fremdkapitalansprüchen verzichtet. Die Datenbasis ist im Vergleich zu der Untersuchung in Kapitel 3 D. V. somit deutlich kleiner und unterliegt den beschriebenen Einschränkungen, um die Größe nicht noch weiter zu reduzieren, Die geringere Größe liegt zum einen darin begründet, dass deutsche Unternehmen sich zu einem geringen Teil über Unternehmensanleihen finanzieren und zum anderen Fremdkapitaldaten schwerer verfügbar sind als Eigenkapitaldaten. Tabelle 32 Anzahl der untersuchten Insolvenzen N Insolvenzen Zugehörige Anleihen Bei Insolvenz ausstehende Anleihen Preis in Datastream enthalten davon ohne Preis im relevanten Zeitraum davon ohne Ad-hoc Mitteilung Datenbasis

227 94 64 23 1 1 21

Die Unternehmensanleihen weisen folgende Merkmale auf: Für 14 Anleihen waren fixe Zinszahlungen vereinbart, für drei Anleihen waren diese variabel gestaltet, die restlichen vier sind Nullkuponanleihen. Von diesen Anleihen wurden 17 zu einem vereinbarten Termin zurückgezahlt, während drei Anleihen eine Call-Option des Emittenten und eine Anleihe eine PutOption des Gläubigers aufwiesen, wodurch es zu einer früheren Rückzahlung kommen kann (Tab. 33). Im Mittelwert weisen die Anleihen einen Umfang von 61,5 Mio. Euro auf, wobei das Geld für durchschnittlich 6,1 Jahre aufgenommen wurde. Sowohl diese Werte, als auch der mittlere Zinssatz von 6,59 % derjenigen Anleihen, die einen festen Zinssatz vereinbart hatten, bewegen sich im Rahmen von nicht gefährdeten Unternehmensanleihen. Für die Berechnung der BHAR wird, in Übereinstimmung mit der durchschnittlichen Laufzeit der untersuchten Unternehmensanleihen, als Marktin-

162

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung Tabelle 33 Kenngrößen der untersuchten Anleihen

Umfang der Anleihe in Mio. Euro Laufzeit in Jahren Zinszahlung Fix Fester Zinsplan492 Zerobond

N

Mittelwert

Median

Minimum

Maximum

21 21

61,5 6,1

10,7 5,0

0,6 3,0

275,0 10,0

14 3 4

6,59 % 4,97 % 0,00 %

6,75 % 5,25 % 0,00 %

3,25 % 0,00 % 0,00 %

9,00 % 9,00 % 0,00 %

dex jeweils tagesgenau der aus der Zinsstrukturkurve der Deutschen Bundesbank abgeleitete Zinssatz sechsjähriger deutscher Staatsanleihen herangezogen. 492

1. Kurzfristige Untersuchung Die kurzfristige Untersuchung der Wertentwicklung der Anleihen um den Zeitpunkt der Veröffentlichung der Ad-hoc Mitteilung ergibt die Werte in Tab. 34. Dabei ist die deutlich kleinere Stichprobe bei der Interpretation zu berücksichtigen. Tabelle 34 Überrendite Fremdkapital um die Ad-hoc Mitteilung Zeitpunkt Ad-hoc Ad-hoc Ad-hoc Ad-hoc Ad-hoc

–2T –1T +1T +2T

N

Mittelwert

Median

Minimum

Maximum

19 19 19 20 20

–1,2 % –2,6 % –7,2 % –9,9 % –6,5 %

–0,8 % –0,7 % –1,1 % –1,5 % –0,7 %

–25,3 % –21,7 % –63,0 % –77,4 % –60,9 %

20,4 % 5,6 % 1,6 % 9,5 % 44,0 %

Im Vergleich zur Auswertung des Eigenkapitals im vorangegangenen Kapitel 3 D. V. fällt bei dem Fremdkapital der Mittelwert der Verluste am Tag der Ad-hoc Mitteilung mit –7,2 % deutlich geringer aus als der Wertverlust in Höhe von –24,7 % im Fall des Eigenkapitals. Während bei dem Eigenkapital 492 Eine zeitliche Gewichtung war bei der Berechnung von Mittelwert und Median bei festen Zinsplänen nicht möglich, da nur der Anfangs- und der Endzinssatz, nicht aber der Zinsplan vorlag.

D. Einfluss der Insolvenzanmeldung auf Fremd- und Eigenkapitalwert

163

zudem der Median dem Mittelwert in etwa entspricht, weicht er hier mit nur –1,1 % deutlich ab. Somit kann festgehalten werden, dass der Effekt auf das Fremdkapital bedeutend geringer ausfällt. Im Gegensatz zum Eigenkapital nimmt der Wertverlust am ersten Tag nach der Ad-hoc Mitteilung zu und besteht auch am zweiten Tag danach fort, sodass von einem verzögerten Effekt ausgegangen werden kann. Eine der Ursachen hierfür ist möglicherweise die geringere Liquidität der Fremdkapitaltitel. Der längerfristige Zeitraum wird daher im Folgenden genauer untersucht. Eine dem Eigenkapital entsprechend weiter in Untergruppen aufgegliederte Untersuchung ist aufgrund der geringen Fallzahl an Fremdkapitaltiteln nicht sinnvoll. 2. Langfristige Untersuchung – symmetrisch Auch hier kommt wieder der symmetrisch ermittelte BHAR um den Tag der Ad-hoc Mitteilung zum Einsatz. Der Wertverfall stellt sich, wenn auch nur geringfügig, weniger konzentriert dar und spielt sich im Zeitfenster von drei Tagen um die Mitteilung ab. Dieser dreitägige Verlust übersteigt den Verlust am Mitteilungstag um das Dreifache und beträgt analog zum Eigenkapital rund die Hälfte des Wertverfalls im Halbjahreszeitraum. Tabelle 35 BHAR Fremdkapital um die Ad-hoc Mitteilung N

Mittelwert

19 19 19 19 19 19 19 19 17 17 17

–7,2 % –7,2 % –1,1 % –1,1 % –63,0 % –18,6 % –11,4 % –3,7 % –2,6 % –79,0 % –24,5 % –5,9 % –3,5 % 0,2 % –75,1 % –28,8 % –4,4 % –5,9 % –2,4 % –91,1 % –29,6 % –0,7 % –3,3 % 2,6 % –89,8 % –33,4 % –3,8 % –32,9 % –29,6 % –81,7 % –39,3 % –5,9 % –45,1 % –12,3 % –85,1 % –37,9 % 1,4 % –33,8 % 11,3 % –87,9 % –37,8 % 0,1 % –33,2 % 0,6 % –95,6 % –38,1 % –0,3 % –37,0 % –3,8 % –100,4 % –48,5 % –10,4 % –41,2 % –4,1 % –124,9 %

Zeitraum Ad-hoc 0 + / – 1 Tag 1 + / – 2 Tage 2 + / – 3 Tage 3 + / – 4 Tage 4 + / – 1 Woche 5 + / – 2 Wochen 10 + / – 1 Monat 20 + / – 2 Monate 40 + / – 1 / 4 Jahr 65 + / – 1 / 2 Jahr 130

HT HT HT HT HT HT HT HT HT HT HT

DeltaMittelwert

Median

DeltaMedian

Minimum

Maximum 1,6 % 1,7 % 3,1 % 14,4 % 13,3 % 5,3 % 6,3 % 8,2 % 6,3 % 11,7 % 24,3 %

164

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

3. Langfristige Untersuchung – asymmetrisch

–130,5

–65,25

65,25

130,5

Tage

Im Folgenden wird die BHAR nun wieder bis bzw. ab dem Tag der Ad-hoc Mitteilung ermittelt. Im Gegensatz zur Reaktion hinsichtlich des Eigenkapitals ist dabei ersichtlich, dass die Wertentwicklung im Fremdkapital deutlich geringer, später und auch weniger auf einen Zeitpunkt ausgerichtet erfolgt (Abb. 57). Dies liegt darin begründet, dass bei einer Insolvenz das Eigenkapital wertlos wird, während die verbleibenden Mittel den Gläubigern zufallen.

–50%

Median Mittelwert

–100% Wert

N = 21

Abbildung 57: BHAR Fremdkapital + / – ½ Jahr um die Ad-hoc Mitteilung493

Auch hier wird der dreijährige Zeitraum betrachtet. In der längeren Perspektive zeigt sich deutlich, dass sich der Wertverfall des Fremdkapitals auf das halbe Jahr nach Insolvenzanmeldung konzentriert, während dem sich nach und nach konkretisiert wie viel die Aktiva tatsächlich noch wert sind und inwieweit daraus die Gläubiger befriedigt werden können. Bei der Interpretation von Abb. 58 ist jedoch zu beachten, dass etwas über ein Jahr nach dem Insolvenzantrag die Anzahl der weiterhin notierten Anleihen deutlich abnimmt und sich bis Ende des Untersuchungszeitraums auf nur noch fünf Anleihen mehr als drittelt. Somit liegt hier ein Survivorship Bias vor, d. h. Unternehmen, deren Anleihen weiterhin notiert sind, sind zu diesem Zeitpunkt im Datensatz überrepräsentiert. 493 Zur Verbesserung der Vergleichbarkeit wurden die y-Achsen aller Diagramme auf 100 % normiert; eine Darstellung der Entwicklung des absoluten Fremdkapitalwerts findet sich im Anhang.

–783

–522

–261

261

522

783

165 Tage

D. Einfluss der Insolvenzanmeldung auf Fremd- und Eigenkapitalwert

–50%

Median Mittelwert –100%

Wert

N = 21

Abbildung 58: BHAR Fremdkapital + / – 3 Jahre um die Ad-hoc Mitteilung494

VII. Vergleichende Darstellung Abschließend soll die Entwicklung des Eigen- sowie Fremdkapitalwerts vergleichend gegenübergestellt werden und dabei kurz auf jeden der drei untersuchten Teilbereiche eingegangen werden. 1. Kurzfristige Untersuchung Die kurzfristige Wertentwicklung wird in Tab. 36 gegenübergestellt, wobei die Differenz absolut ermittelt wird. Hier zeigt sich deutlich, dass die Wertverluste im Eigenkapital bedeutend größer sind und konzentrierter auf den Tag der Ad-hoc Mitteilung anfallen.

494 Zur Verbesserung der Vergleichbarkeit werden die y-Achsen aller Diagramme auf 100 % normiert; eine Darstellung der Entwicklung des absoluten Fremdkapitalwerts findet sich im Anhang.

166

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung Tabelle 36 Überrendite Fremd- und Eigenkapitalwert um die Ad-hoc Mitteilung Eigenkapital

–2T –1T +1T +2T

Differenz

Mittelwert

Median

Mittelwert

Median

Mittelwert

Median

–2,3 % –1,5 % –24,7 % –8,9 % 0,9 %

–1,2 % –0,6 % –24,4 % –3,6 % 0,4 %

–1,2 % –2,6 % –7,2 % –9,9 % –6,5 %

–0,8 % –0,7 % –1,1 % –1,5 % –0,7 %

1,1 % –1,1 % 17,5 % –1,0 % –7,4 %

0,4 % –0,1 % 23,3 % 2,1 % –1,1 %

Zeitpunkt Ad-hoc Ad-hoc Ad-hoc Ad-hoc Ad-hoc

Fremdkapital

2. Langfristige Untersuchung – symmetrisch Bei der symmetrischen Untersuchung wird dies noch deutlicher. Über den gesamten untersuchten Zeitraum ist der Wertverfall des Eigenkapitals stets größer und beträgt im halbjährigen Untersuchungsintervall 50 % mehr als der Wertverlust des Fremdkapitals. In beiden Fällen wird vom Gesamtverlust allein im dreitägigen Untersuchungszeitraum die Hälfte realisiert. Bezogen auf den Tag der Ad-hoc Mitteilung ist es im Eigenkapital rund ein Drittel, im Fremdkapital rund ein Sechstel des Verlusts, der an dem Tag realisiert wird. Somit tritt der Wertverlust im Eigenkapital zeitlich deutlich konzentrierter ein. Tabelle 37 BHAR Fremd- und Eigenkapitalwert um die Ad-hoc Mitteilung Eigenkapital

HT HT HT HT HT HT HT HT HT HT HT

Differenz

Mittelwert

DeltaMittelwert

Mittelwert

DeltaMittelwert

Mittelwert

DeltaMittelwert

–24,7 % –34,9 % –36,6 % –39,5 % –42,0 % –44,1 % –47,6 % –54,6 % –61,7 % –66,9 % –71,5 %

–24,7 % –10,2 % –1,7 % –2,9 % –2,5 % –2,1 % –3,5 % –7,0 % –7,1 % –5,3 % –4,5 %

–7,2 % –18,6 % –24,5 % –28,8 % –29,6 % –33,4 % –39,3 % –37,9 % –37,8 % –38,1 % –48,5 %

–7,2 % –11,4 % –5,9 % –4,4 % –0,7 % –3,8 % –5,9 % 1,4 % 0,1 % –0,3 % –10,4 %

17,5 % 16,3 % 12,1 % 10,7 % 12,4 % 10,7 % 8,3 % 16,7 % 23,9 % 28,8 % 23,0 %

17,5 % –1,2 % –4,2 % –1,5 % 1,8 % –1,7 % –2,4 % 8,4 % 7,2 % 5,0 % –5,9 %

Zeitraum Ad-hoc 0 + / – 1 Tag 1 + / – 2 Tage 2 + / – 3 Tage 3 + / – 4 Tage 4 + / – 1 Woche 5 + / – 2 Wochen 10 + / – 1 Monat 20 + / – 2 Monate 40 + / – 1 / 4 Jahr 65 + / – 1 / 2 Jahr 130

Fremdkapital

D. Einfluss der Insolvenzanmeldung auf Fremd- und Eigenkapitalwert

167

3. Langfristige Untersuchung – asymmetrisch Langfristig stellt sich die Wertentwicklung bis bzw. ab dem Tag des Insolvenzantrags wie in den folgenden Abbildungen dargestellt dar. Durchweg ist das Fremdkapital deutlich volatiler als das Eigenkapital, baut jedoch auf einer deutlich eingeschränkten Untersuchungsbasis auf (Abb. 59 / 60). 100% Wert

Mittelwert Fremdkapital

Mittelwert Eigenkapital

–65,25

–130,5

65,25

130,5

Tage

50%

–50%

–100%

Abbildung 59: BHAR Fremd- und Eigenkapitalwert + / – ½ Jahr um die Ad-hoc Mitteilung

100% Wert

Mittelwert Fremdkapital Mittelwert Eigenkapital

–783

–522

–261

261

522

–50%

–100%

Abbildung 60: BHAR Fremd- und Eigenkapitalwert + / – 3 Jahre um die Ad-hoc Mitteilung

783

Tage

50%

168

3. Kap.: Gläubigerschutz durch Insolvenzeröffnung

Dieses Kapitel abschließend kann bezüglich der Entwicklung des Eigenkapitalwerts festgehalten werden, dass im Fall der Mitteilung der Insolvenz nach bereits erfolgtem Insolvenzantrag, bei Mitteilung der Insolvenz außerhalb der Handelszeit, bei Zugehörigkeit eines Unternehmens zum Freiverkehr sowie bei Fremdantrag oder wiederholtem Insolvenzantrag die Insolvenz vom Markt eher antizipiert wird und es somit zu geringeren Verlusten im Eigenkapital zum Zeitpunkt der Ad-hoc Mitteilung kommt. Dabei fallen bei einem Insolvenzantrag aufgrund von Überschuldung die Verluste größer aus als bei einem Insolvenzantrag aufgrund von Zahlungsunfähigkeit oder drohender Zahlungsunfähigkeit. Während des laufenden Insolvenzverfahrens haben insbesondere die vorläufige Verfahrenseröffnung und die Verabschiedung eines Insolvenzplans eine negative bzw. positive Auswirkung auf den Eigenkapitalwert. Bei Fremd- und Eigenkapital ist ein erhöhter Wertverlust + / – ½ Jahr um den Tag der Ad-hoc Mitteilung der Insolvenz festzustellen, wobei in beiden Fällen allein im dreitägigen Zeitraum um die Ad-hoc Mitteilung die Hälfte dieses Verlustes realisiert wird. Davon wiederum wird im Eigenkapital rund ein Drittel, im Fremdkapital rund ein Sechstel des Verlusts alleine am Tag der Ad-hoc Mitteilung realisiert. Dabei fallen die Verluste im Fremdkapital im Gegensatz zu den Verlusten im Eigenkapital bedeutend kleiner und weniger auf den Tag der Ad-hoc Mitteilung konzentriert an. Bislang wurde im Gang der Untersuchung außen vorgelassen, inwieweit die Gläubiger über die gesetzlichen Gläubigerschutzinstrumente hinaus auch Financial Covenants auf privatrechtlicher Basis vereinbart hatten. Von der Tatsache, dass eine privatrechtliche Absicherung stattfindet, ist in der heutigen Praxis auszugehen. Da Financial Covenants praktisch Teil jedes Kredit- bzw. Anleihevertrags sind, wird im folgenden Kapitel untersucht, inwieweit sie neben ihrer Schutzwirkung Gläubigern ein Signal bzgl. einer nahenden Insolvenz des Schuldners geben können (Kap. 4 C.). Ferner wird untersucht in wie weit Financial Covenants Gläubigern, die nicht bepreisten Fremdkapitaltitel halten, bereits im Vorfeld eines Zahlungsausfalls bzw. einer Insolvenz als Wertindikator ihrer Fremdkapitaltitel dienen können (Kap. 4 D.).

4. Kapitel

Gläubigerschutz durch Financial Covenants Im folgenden Kapitel wird die Vereinbarung von Financial Covenants als privatrechtliche Gläubigerschutzinstrumente betrachtet. Nachdem zunächst auf die Entstehung von Covenants (Kap. 4 A.) und deren Einsatz (Kap. 4 B.) eingegangen wird, wird in Kapitel 4 C. geprüft, wie früh Financial Covenants ein Warnsignal für Gläubiger bezüglich der späteren Insolvenz des Schuldners geben können. In Kapitel 4 D. wird untersucht inwieweit sich die Ausprägungen der in den Financial Covenants geregelten Bilanzrelationen als Indikator für die Wertentwicklung des von Gläubigern bereitgestellten Fremdkapitals eignen.

A. Historische Entwicklung von Covenants Durch Hypotheken besicherte Darlehen wurden in den USA seit den 1830er Jahren speziell zur Finanzierung der großen Infrastrukturprojekte, allen voran dem Eisenbahnbau, eingesetzt.495 Nachdem der Bundesstaat New Jersey im Jahr 1888 erfolgreich ein liberales Gesellschaftsrecht eingeführt und in diesem Zuge die strengen Kapitalanforderungen gelockert hatte,496 entwickelte sich dort ab 1890 die Schuldverschreibung, die es ermöglichte, unbesicherte Darlehen öffentlich zu verkaufen.497 Anstelle der bislang vorgeschriebenen Besicherung mittels Immobilien brachten die Schuldverschreibungen Covenants als flexiblere Form des Gläubigerschutzes mit sich.498 Somit wurde die Möglichkeit geschaffen, Geld langfristig auch ohne Besicherung zu verleihen.499 Der Satz an Covenants, wie er heute in Anleihen und Kreditverträgen zur Anwendung kommt, entwickelte sich nach dem Zweiten Weltkrieg.500 Traditionell wurden Kredite von einer Bank vergeben und von dieser bis zur Rückzahlung gehalten. Ende der 1980er Jahre entwickelte sich in den 495 496 497 498 499 500

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

Banks (1939), S. 534. Bratton / McCahery (2006), S. 626. Bratton (2006), S. 42. Garrett (1966), S. 678. Bratton (2006), S. 42. American Bar Foundation (1986); Graham / Dodd (1962), S. 332–335.

170

4. Kap.: Gläubigerschutz durch Financial Covenants

USA aufgrund der hohen Kreditsummen, welche die damals aufkommenden kreditfinanzierten Unternehmensübernahmen benötigten, der syndizierte Kredit, der von mehreren Banken gemeinsam gegeben wird501 und der zu einer gewissen Angleichung der Kreditverträge führte. Als sich zu Beginn der 1990er Jahre die Kreditausfälle wieder häuften, versuchten die Banken das eigene Risiko zu reduzieren, indem sie die von ihnen vergebenen Kredite vor Ende ihrer Laufzeit ganz oder in Teilen weiterverkauften.502 Da es kein einheitliches Transaktionsvorgehen und kaum öffentlich zugängliche Informationen zum Kreditmarkt gab, waren solche Transaktionen ein äußerst aufwändiges und langwieriges Unterfangen. In diesem Umfeld entwickelte sich die Publikation „Gold Sheets“, die seit 1987 von der Loan Pricing Corporation (LPC) wöchentlich veröffentlicht wird, schnell zur zentralen Informationsquelle und trug somit stark zur Erhöhung der Markttransparenz bei.503 Um darüber hinaus auch ein einheitliches Vorgehen für den Kredithandel zu schaffen, wurden 1995 in den USA mit der Loan Syndications & Trading Association (LSTA) und im Jahr darauf in Europa mit der Loan Market Association (LMA) Verbände gegründet, die daran arbeiten sollten, den Kreditmarkt durch Standardisierung zu vereinheitlichen und somit liquider zu gestalten.504 Im Jahr 1996 führte die LSTA die Konvention ein, dass zehn Tage nach dem Handelstag abgerechnet wird. Die LMA veröffentlichte 1997 erstmalig standardisierte Verträge zum Handel mit Krediten und ergänzte diese 1999 um Verträge zum Handel mit notleidenden Krediten. Somit war für den Sekundärmarkt eine grundlegende Standardisierung gegeben. Um die Standardisierung noch früher ansetzen zu lassen und auch den Primärmarkt mit einzubeziehen, wurde im selben Jahr ein Standardkreditvertrag für Unternehmen mit Investment Grade Rating505 und 2004 ein Standardkreditvertrag für Non-Investment Grade Kredite veröffentlicht.506 Diese Verträge umfassen die zentralen Affirmative und Negative Covenants, klammerten Financial Covenants jedoch noch aus. Seit 2006 ist auch für Financial Covenants eine Vertragsvorlage verfügbar. Wie viele bzw. welche 501

Vgl. LSTA (2006), S. 23. Vgl. Fight (2004), S. 146. 503 Vgl. Antczak / Lucas / Fabozzi (2009), S. 51. 504 Vgl. Fight (2004), S. 147. 505 Zum Investment Grade zählen alle Unternehmen, die ein Rating von AAA bis BBB- (S&P und Fitch) bzw. Aaa bis Baa3 (Moody’s) aufweisen. 506 Vgl. LMA (2007b), S. 13, für europäische Standardverträge siehe LMA (2009), für US Standardverträge siehe LSTA (2009a), Non-Investment Grade Kredite werden unterschiedlich abgegrenzt siehe Yago / McCarthy (2004); Buchheit (2000) gibt Einblick in die Standpunkte von Schuldnern und Gläubigern bei der Verhandlung von internationalen Kreditverträgen. 502

A. Historische Entwicklung von Covenants

171

Covenants in die abgeschlossenen Kreditverträge übernommen werden und wie streng die Ausprägungen der darin enthaltenen Financial Covenants gewählt werden, wird nach wie vor individuell zwischen dem Kreditgeber und dem Kreditnehmer vereinbart. Nachdem in den USA bereits vor über 100 Jahren die Rolle des privatrechtlichen Gläubigerschutzes gestärkt wurde, beschreitet heute auch Europa diesen Weg.507 Das heutige europäische Kapitalschutzsystem wurde mit der zweiten gesellschaftsrechtlichen EU-Richtlinie von 1977 geschaffen. Darin wurde das Mindesteigenkapital für Aktiengesellschaften festgesetzt.508 Ein Mindesteigenkapital für Gesellschaften mit beschränkter Haftung ist in der 1978 veröffentlichten, vierten gesellschaftsrechtlichen EU-Richtlinie nicht mehr enthalten.509 Seitdem haben zwei Arbeitsgruppen Vorschläge zur Reform des europäischen Gläubigerschutzes vorgelegt.510 Der darauf aufbauende Aktionsplan der EU sah eine Umsetzung ab dem Jahr 2009 vor,511 der sich aber aufgrund der Finanzkrise verzögert. Zudem wurde aus selbigem Grund auch auf die ursprünglich angedachte Abschaffung des Mindesteigenkapitals für Aktiengesellschaften verzichtet.512 Nachdem ein Mindesteigenkapital für Gesellschaften mit begrenzter Haftung nicht vorgeschrieben ist und der Europäische Gerichtshof urteilte, dass Gesellschaftsformen europaweit anerkannt werden müssen,513 hat die britische Limited, die zur Gründung nur ein Pfund Mindesteigenkapital benötigt, viel Zuspruch erfahren und einen regelrechten Wettbewerb der Gesellschaftsformen entfacht. So gab Frankreich im Jahr 2004 die Kapitalmindestanforderungen für die bewährte Société à responsabilité limitée (S.a.r.l.) auf,514 Deutschland führte 2008 mit der Unternehmergesellschaft eine neue Gesellschaftsform mit nur einem Euro Mindesteigenkapital ein.515 Darüber hinaus wird die noch einzuführende europäische Gesellschaft mit begrenzter Haftung Societas Privata Europaea (SPE) aller Voraussicht nach auch mit nur einem Euro Mindesteigenkapital auskommen und ein weiteres deutliches Bekenntnis zu mehr privatrechtlichem Gläubigerschutz darstellen.516 507

Vgl. Bratton (2006), S. 42. Vgl. EU Richtlinie 77 / 91 / EWG vom 13.12.1976. 509 Vgl. EU Richtlinie 78 / 660 / EWG vom 25.07.1978. 510 Vgl. SLIM Group (1999), High Level Group (2002). 511 Vgl. Europäische Kommission (2003). 512 Vgl. Europäische Kommission (2009), S. 4–5. 513 Vgl. EuGH C-212 / 97 Centros, EuGH C-208 / 00 Überseering, EuGH C-167 / 01 Inspire Art. 514 Vgl. Heinrich (2009), S. 30. 515 Vgl. § 5a GmbHG. 516 Vgl. Europäisches Parlament (2009). 508

172

4. Kap.: Gläubigerschutz durch Financial Covenants

Somit ist die Abschaffung des Mindesteigenkapitals, zumindest für Gesellschaften mit begrenzter Haftung, faktisch bereits entschieden. Auch bei den Aktiengesellschaften ist mit der für kapitalmarktorientierte Unternehmen seit 2005 verpflichtenden Bilanzierung nach IFRS517 ein Zeichen für eine geringere Regulierung der Kapitalerhaltung gesetzt worden. Das im HGB vorherrschende und auf Gläubigerschutz ausgerichtete Vorsichtsprinzip muss hier hinter dem von den IFRS primär verfolgten Prinzip des „true and fair view“ zurückstehen. Als Vorteil einer stärkeren privatrechtlichen Regelung wird immer wieder betont, dass nur in den Fällen Regelungen getroffen werden müssen, in denen sie tatsächlich benötigt werden und nicht pauschal alle Gesellschaften einer kostspieligen Regulierung unterliegen. Als Nachteil ist anzumerken, dass es auch Gläubigergruppen geben kann, für die es ökonomisch nicht sinnvoll ist, sich privatrechtlich abzusichern. So können beispielsweise speziell Lieferanten unfreiwillig zum Gläubiger eines Unternehmens werden.518 Wenn auch Deutschland stets den institutionalisierten Gläubigerschutz als vorrangig angesehen hat, kann es sich der internationalen Entwicklung zu einer stärkeren Trennung von Gesellschaftsrecht und Gläubigerschutz nicht länger entziehen. Die privatrechtliche Disziplinierung des Kreditnehmers ist dem deutschen Geschäftsgebaren aber auch nicht gänzlich fremd. Bei Krediten an Einzelunternehmer oder Personengesellschaften wird diese schon seit jeher praktiziert. Zudem kann in Entscheidungen des Bundesgerichtshofs von Ende der 1950er Jahre nachgelesen werden, dass bereits damals Bankkredite Klauseln enthielten, die den Schuldner verpflichteten, den Gesamtbetrag der im Voraus abgetretenen Kundenforderungen „immer auf 200 % des in Anspruch gehaltenen Kredits zu halten“ oder den Wert des zur Sicherung übereigneten Warenlagers „immer zwischen 25.000 und 35.000 zu halten“.519 Dies verdeutlicht exemplarisch die bereits frühe Verwendung von Covenant-ähnlichen Vereinbarungen in Deutschland.

B. Covenants in Zahlen Statistiken zu Covenants und deren Einsatz sind nicht zuletzt aufgrund der nicht-öffentlichen Organisation des Kreditmarktes und der daher nur sehr begrenzte Publizitätspflichten schwer verfügbar. Die verfügbaren Zahlen werden im folgenden Kapitel zusammengetragen und in einen längerfristigen Kontext gebracht, um so ein möglichst detailliertes Bild von dem 517 518 519

Vgl. EU Verordnung 1126 / 2008 vom 03.11.2008. Vgl. Bratton (2006), S. 43. BGH, WM 1963, S. 1093 und Servatius (2008), S. 39.

B. Covenants in Zahlen

173

Einsatz von Covenants zeichnen zu können. Dabei wird der Fokus auf die USA gelegt, für die aufgrund der weitergehenden Publizitätspflichten deutlich mehr Informationen als für Europa verfügbar sind. Grund für die gute Datenverfügbarkeit ist der den US-GAAP zu Grunde liegende Bilanzierungsgrundsatz des „full and fair disclosure“ aller relevanten Informationen,520 aufbauend auf dem Unternehmen teilweise ihre Covenants freiwillig offenlegten. Eine Mitteilungspflicht wurde jedoch erst bei Covenant-Bruch ausgelöst. Im Jahr 2002 wurde der Sarbanes-Oxley Act (SOX) erlassen, der die zeitnahe Veröffentlichung von wesentlichen Veränderungen der Finanzlage forderte.521 Mit dessen Umsetzung im Jahr 2004 wurden die Mitteilungspflichten der Securities and Exchange Commission (SEC) verschärft.522 Seitdem müssen alle bei ihr registrierten Unternehmen den Abschluss wesentlicher direkter finanzieller Verpflichtungen oder bilanzexterner Verpflichtungen sowie deren genaue Konditionen mittels Form 8-K veröffentlichen.523 Dabei hängen die Unternehmen bei Abschluss eines Kredits in der Regel auch den Kreditvertrag mit an, woraus die vereinbarten Covenants ersichtlich sind. In der Praxis erfolgen die Veröffentlichungen bis heute nur selten in einer separaten 8-K Mitteilung, sondern werden meist im Rahmen des Quartals- oder Jahresberichts veröffentlicht.524 Deren Veröffentlichung kann aufgrund der Offenlegungspflicht jedoch bis zu 45 bzw. 90 Tage nach dem Covenant-Bruch liegen. Daher sind Informationen zum Einsatz von Covenants in Kreditverträgen bis zum Jahr 2004 für viele Unternehmen nicht öffentlich verfügbar. Im Fall von Anleihen sind dies die öffentlich zugänglichen Anleiheprospekte, die für alle in den USA öffentlich angebotenen und nach 1989 auslaufenden Anleihen von der Firma Mergent in der Fixed Income Securities Database (FISD)525 erfasst werden. Informationen zum Einsatz von Covenants in Krediten waren ausschließlich in den meist nicht öffentlichen Verpflichtungserklärungen und Kreditverträgen enthalten. Aus diesem Grund arbeitet die Thomson Reuters Loan Pricing Cooperation, die seit 1987 besteht, zur Datensammlung für ihre Datenbank Dealscan direkt mit den Vertragsparteien zusammen und kann Vgl. Loss / Seligmann (2003), S. 38. Vgl. Abschnitt 409 SOX. 522 Vgl. SEC (2004), Kapitel 2.03. 523 Wobei die Wesentlichkeit bei der Refinanzierung langfristiger Schuldentitel in entsprechendem Umfang zu ähnlichen Konditionen nicht gegeben sein kann. 524 Vgl. Griffin / Lont / McClune (2011), S. 2; SEC (2011), § 210.4–08 c. 525 Früher: LJS Global Information Services, ursprünglich: Warga-Lehman Brothers Fixed Income Database. 520 521

174

4. Kap.: Gläubigerschutz durch Financial Covenants

1.800

Emmission in Mrd. US-Dollar

1.600 1.400

Kredite gesamt davon hochverzinslich (ab 1999) Anleihen gesamt davon hochverzinslich

1.200 1.000 800 600

400 200 0 1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

Abbildung 61: Anleihe- und Kreditemissionen von US-Unternehmen 1996–2010526

dadurch seit 1995 praktisch den gesamten Markt für Kredite abdecken.527 Bis im Jahr 2004 die verpflichtende SEC Mitteilung eingeführt wurde, gab das Unternehmen an, rund 60 % der Daten aus nicht-öffentlichen Quellen zu beziehen. Als Konkurrenzprodukt, jedoch mit Fokus auf Marktanalysen, hat Standard & Poor’s (S&P) seinen Geschäftsbereich Leveraged Commentary and Data (LCD) aufgebaut, der Covenant-Daten seit 1997 vorhält. Von diesen beiden Formen der Refinanzierung hatte der Kreditmarkt, bis zum Beginn der Finanzkrise, stets das größere Volumen als der Anleihemarkt und umfasste zudem auch den größeren Anteil an risikoreichen Papieren (Abb. 61). Mit der seitdem anhaltenden deutlichen Zurückhaltung der Banken bei der Übernahme von Risiken und somit auch dem Rückgang der Kreditvergabe fiel es Kreditnehmern, besonders jenen mit höherem Risiko, in letzter Zeit offensichtlich leichter, sich am Anleihemarkt zu refinanzieren.528 Bei Anleihen werden tendenziell weniger Covenants als in Kreditverträgen vereinbart und dabei auch eher auf Incurrence Covenants an Stelle von Maintenance Covenants zurückgegriffen.529 Dies liegt unter anderem darin 526 Anleihen: Thomson Reuters, Kredite gesamt: Thomson Reuters LPC Dealscan, davon hochverzinslich: Standard & Poor’s LCD. 527 Vgl. Dichev / Skinner (2002), S. 1099. 528 Vgl. Fitch (2010b), S. 1. 529 Vgl. Fabozzi (2008), S. 332.

B. Covenants in Zahlen

175

begründet, dass Anleihen öffentlich gehandelt werden, wodurch die Anzahl der Kreditgeber nicht beschränkt ist und eine spätere Nachverhandlung von Covenants praktisch unmöglich wird. Jedoch unterliegt die Anzahl der tatsächlich vereinbarten Covenants in den Verträgen deutlichen Schwankungen im Zeitverlauf. In den 1970er Jahren kam es erstmalig zu einem rückläufigen Einsatz von Covenants in Anleihen von Unternehmen mit Investment Grade Rating, da diese im Vergleich zu dem gerade aufkommenden Markt für hochverzinsliche Anleihen vermeintlich sicher waren. Nachdem sich dies nicht bewahrheitete und sich in den 1980er Jahren die Zahl an Kreditausfällen deutlich erhöhte, nahm der Einsatz von Covenants wieder zu.530 Seit Anfang bzw. Mitte der 1990er Jahre liegen systematisch erfasste Daten aus den zwei bereits erwähnten Datenbanken vor. Unter der Voraussetzung einer gleichbleibenden Erfassungsquote der Datenbankbetreiber lässt sich ein relativ genaues Bild über den Anteil an Anleihen und Krediten, die über Covenants verfügen, zeichnen:531 50%

Anteil mit Covenants

40%

30%

20%

10%

0% 1985

1990 1995 Anleihen (Mergent FISD)

2000 2005 Kredite (LPC Dealscan)

2010

Nicht vollständig erfasste Jahre sind gestrichelt dargestellt.

Abbildung 62: Anteil der Anleihen und Kredite mit Covenants 1985–2010532 530

Vgl. Bratton (2006), S. 42. Gemäß der Literatur und Angaben der Datenbankanbieter kam es im Rahmen des Datenbankaufbaus vor 1990 bzw. 1996 noch zu keiner weitestgehend vollständigen Erfassung. Mergent unterscheidet bei Anleihen ohne Covenants nicht, ob diese nicht vorhanden, oder die Information nicht verfügbar war. Bei der Loan Pricing Corporation konnte die Erfassung der Unterscheidung ebenfalls nicht identifiziert werden. 532 Vgl. Mergent FISD: incl. Staatsanleihen; Thomson Reuters LPC Dealscan: nur USA, Canada und in USD notiert. 531

176

4. Kap.: Gläubigerschutz durch Financial Covenants

In der Grafik wird die seit Beginn der Erfassung erneut deutlich abnehmende Tendenz schnell ersichtlich. Bei Anleihen fiel der Anteil der Verträge, die Covenants enthielten, bereits ab 1990. Unabhängig davon stieg für Anleihen mit Covenants gemäß Billett / King / Mauer (2007) die Anzahl der vereinbarten Covenants pro Vertrag noch bis zum Jahr 2000 weiter, bis sich auch diese reduzierte.533 Bei Krediten setzte die Tendenz zu weniger Gläubigerschutz erst mit der Jahrtausendwende ein, während sich im Laufe der neunziger Jahre die Anzahl vereinbarter Covenants noch stabil entwickelt hatte.534 Diese rückläufige Entwicklung liegt vor allem darin begründet, dass neue Marktteilnehmer (u. a. Hedgefonds) in den Markt für Kreditfinanzierungen drängten und es so zu einem Überangebot an Finanzierung kam. Durch die gestärkte Schuldnermacht verzichteten viele Gläubiger auf Covenants oder ließen sich auf sehr „weiche“ Formulierungen ein. Diese Tatsache prägte den Begriff „Covenant-Lite“.535 In den Jahren 2003–2007 wuchs der Kreditmarkt um rund 80 % (vgl. Abb. 61), während die Anzahl eingesetzter Covenants stark rückgängig war (vgl. Abb. 62). Dieses Mal mündete die leichtfertige Kreditvergabe rund zehn Jahre später in der internationalen Finanzkrise. Im Folgenden wird der Kreditmarkt näher untersucht, da Covenants hier eine deutlich größere Rolle spielen und auch strenger formuliert werden. In der Darstellung in Abb. 63 werden alle Kredite, die Covenants enthalten, als Grundgesamtheit aufgefasst, die dann weiter nach Anzahl der vereinbarten Covenants unterteilt wird. Der Mittelwert der Anzahl vereinbarter Covenants pro Vertrag nimmt parallel mit der Anzahl der Kreditverträge die Covenants enthalten ab. Somit wurde auch für jene Kredite, die Covenants enthalten, in dem Zeitraum eine abnehmende Anzahl an Covenants vereinbart. Zuletzt hat die Zahl vereinbarter Covenants pro Kreditvertrag mit jeweils nur zwei bis drei Covenants ihre vorläufige Talsohle erreicht. Die Untersuchung der Kreditverträge daraufhin, wie sich der Einsatz der zentralen Financial Covenants über die Zeit entwickelt hat, ergibt ein differenzierteres Bild (Abb. 64). Während sich der Einsatz einiger Financial Covenants relativ stabil entwickelte, nahm der Einsatz anderer stark ab. Dabei war der Einsatz von (Senior) Debt Coverage und Interest Coverage über den mehr als zehnjährigen Zeitraum hinweg verhältnismäßig konstant, während der Einsatz von Capital Expenditures, Fixed Charge Coverage und auch Cash Interest Coverage 533 534 535

Vgl. Billett / King / Mauer (2007), S. 707–708. Vgl. Bradley / Roberts (2004), S. 9. Vgl. Haghani / Voll / Holzamer (2008), S. 3.

B. Covenants in Zahlen 4,6

4,5

4,6

4,4

5 4,2

4,0

4,0

An te il m it N Co v e n a n ts

4

3,6

75%

3,2 2,9

50%

2,7

2,6

2,3

3

2,3

2 25%

Anzahl Covenants

100%

177

1

0

0% 1997

1999 1

2001 2

2003 3

2005

2007

4 oder mehr

2009

Mittelwert

Abbildung 63: Anzahl eingesetzter Covenants in US-Krediten 1997–2010536

Anteil mit Covenant X

100%

75%

50%

25%

0% 1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

Debt Coverage

Interest Coverage

Capital Expenditures

Senior Debt Coverage

Cash Interest Coverage

Fixed Charge Coverage

Abbildung 64: Anteil US-Kredite mit entsprechendem Covenant 1997–2010537

536 Vgl. Investment 537 Vgl. Investment

Standard & Poor’s LCD; Die Darstellung enthält nur erstrangige NonGrade Kredite, ohne Covenant-Lite Verträge. Standard & Poor’s LCD; Die Darstellung enthält nur erstrangige NonGrade Kredite, ohne Covenant-Lite Verträge.

178

4. Kap.: Gläubigerschutz durch Financial Covenants

7 6,1 6

Debt Coverage

5

5,2 4,2

4,2

4,3

3,4

5,2

4,6

4 3

5,4

3,4

3,5

3,6

2002

2003

2004

4,0

4,3

4,0

4,6

4,4

3,9

3,3

3,5

2009

2010

2

1 0 2001

Debt Coverage

2005

2006

2007

2008

Senior Debt Coverage

Abbildung 65: Durchschnittlich vereinbarte Debt Coverage538 (europäische kreditfinanzierte Unternehmensübernahmen)

rückgängig war. Debt Coverage wird mit zunehmendem Abstand am häufigsten eingesetzt und kann somit klar als zentraler Financial Covenant identifiziert werden. Sein Verlauf in Abb. 65 zeigt einen deutlich positiven Trend bis zum Beginn der Finanzkrise. Unternehmen konnten bei erstrangiger Besicherung im Höhepunkt des Booms über ein Drittel mehr Schulden pro EBITDA und bei nachrangiger Besicherung sogar 45 % mehr Schulden pro EBITDA aufnehmen als noch sechs Jahre zuvor. Durch die Finanzkrise korrigierte sich dies jedoch wieder innerhalb nur zweier Jahre auf das ursprüngliche Niveau. Darüber hinaus lassen sich, mittels auf Einzelfallbasis vorliegender Daten, noch weitergehende Aussagen treffen. Hierfür wurden die Daten der Loan Pricing Corporation für die Jahre 1999–2004 untersucht. In diesem Zeitraum wurden in den USA 13.659 Kredittranchen emittiert, von denen 69,5 % Financial Covenants enthielten. Dabei kann nach Financial Covenants, bei denen ein Absolutbetrag und Financial Covenants bei denen relative Kennzahlen vereinbart wurden, unterschieden werden. Dabei lassen sich nur letztere über Unternehmen hinweg vergleichen.

538 Vgl. Standard & Poor’s LCD; Die Darstellung enthält nur Transaktionen für die Pro-forma-Finanzabschlüsse veröffentlicht wurden.

B. Covenants in Zahlen

179

Tabelle 38 Eingesetzte absolute Financial Covenants in US-Krediten 1999–2004539

Capital Expenditure Net Worth Tangible Net Worth EBITDA

Anzahl

Anteil

Mittelwert

Median

Minimum

Maximum

5.542 2.693 2.611 2.330

41 % 20 % 19 % 17 %

50 846 269 –

15 166 44 –

–45 –296 –200 –

2.500 180.562 43.950 –

Tabelle 39 Eingesetzte relative Financial Covenants in US-Krediten 1999–2004540 Anzahl Anteil Mittel- Median wert Debt Coverage Interest Coverage Fixed Charge Coverage Leverage Ratio (debt / assets) Senior Debt Coverage Debt Service Coverage Leverage Ratio (debt / TNW) Current Ratio Quick Ratio Cash Interest Coverage Leverage Ratio (debt / equity) Loan to Value541

7.413 5.758 5.683 1.988 1.898 1.501 1.316 1.014 460 217 114 67

54 % 42 % 42 % 15 % 14 % 11 % 10 % 7% 3% 2% 1% 0%

3,84 2,62 1,41 0,57 2,94 1,52 2,77 1,28 1,37 2,04 1,98 0,92

3,50 2,50 1,25 0,60 2,75 1,30 2,00 1,20 1,25 2,00 1,00 0,65

Minimum

Maximum

0,00 0,07 0,03 0,05 0,00 0,00 0,03 0,25 0,30 0,65 0,25 0,25

40,00 60,00 7,25 4,95 23,00 9,00 69,90 7,00 10,00 6,00 28,00 11,00

Aus diesen Daten lassen sich, wie in Tab. 38 und Tab. 39 dargestellt, Informationen zum Einsatz zahlreicher anderer Financial Covenants neben dem Debt Coverage sowie deren Ausprägung in dem genannten Zeitraum ermitteln. Hier zeigt sich, speziell bei den relativen Financial Covenants nochmals, dass in den Verträgen in der Regel auf wenige, zentrale Covenants gesetzt 541

539

Vgl. Thomson Reuters LPC Dealscan. Vgl. Thomson Reuters LPC Dealscan. 541 Deutsch: Beleihungsauslauf, d. h. maximaler Anteil der Beleihung des Wertes einer Sicherheit. 540

180

4. Kap.: Gläubigerschutz durch Financial Covenants

wird (Tab. 39, Spalte „Anteil“).542 Während in Abb. 63 für den entsprechenden Zeitraum im Durchschnitt rund vier vereinbarte Covenants pro Kredittranche ermittelt wurden, führt die Addition der Anteile aller Einzel-Covenants aus Tab. 38 und Tab. 39 auf einen durchschnittlichen Anteil von 3,4 Covenants pro Kredittranche. Dies liegt darin begründet, dass hier alle von der Loan Pricing Corporation erfassten Tranchen einfließen, während die Statistik von Standard & Poor’s nur erstrangige Tranchen betrachtet und Covenant-Light Deals ausschließt, die per Definition weniger Covenants enthalten. Des Weiteren lässt sich aufbauend auf dieser Datenbasis beobachten, wie die Obergrenzen der vereinbarten Financial Covenants während der Laufzeit des Kredits verlaufen (Tab. 40). Während für (Senior) Debt Coverage in rund zwei Dritteln der Verträge eine Verringerung der Obergrenze (abnehmend) und damit eine Verbesserung der wirtschaftlichen Lage und für ein Drittel der Fälle eine gleichbleibende Lage (konstant) gefordert wird, ist dies im Fall des Interest Coverage ungefähr ausgeglichen. Im Fall der Vereinbarung einer Fixed Charge Coverage besteht eine deutliche Tendenz zu einer gleichbleibenden Obergrenze, analog zu allen anderen Financial Covenants. Tabelle 40 Änderung der Ausprägung von vereinbarten relativen Financial Covenants über deren Laufzeit in US-Krediten 1999–2004543

Debt Coverage Interest Coverage Fixed Charge Coverage Leverage Ratio (debt / assets) Senior Debt Coverage Debt Service Coverage Leverage Ratio (debt / TNW) Current Ratio Quick Ratio Cash Interest Coverage Leverage Ratio (debt / equity) Loan to Value

542 543

N

zunehmend

konstant

abnehmend

fluktuierend

7.413 5.758 5.683 1.988 1.898 1.501 1.316 1.014 460 217 114 67

65 2.864 2.107 39 14 285 25 101 74 101 0 2

2.438 2.742 3.134 1.678 487 1.135 1.043 888 11 16 0 0

4.673 51 157 256 1.321 44 215 12 16 2 15 4

237 101 285 15 76 37 33 13 359 98 99 61

Vgl. Strischek (1994). Vgl. Thomson Reuters LPC Dealscan.

C. Financial Covenants als Krisenfrühindikatoren

181

Im Gegensatz zu den verhältnismäßig detaillierten Statistiken, die für die USA vorliegen, gibt es in Europa nur wenige Marktdaten, obwohl hier der Kreditmarkt im Vergleich zum Anleihemarkt deutlich stärker ausgeprägt ist.544 Die schlechte Datenverfügbarkeit liegt darin begründet, dass eine Pflichtmitteilung von vereinbarten Covenants bis heute nicht einmal bei CovenantBruch flächendeckend vorgeschrieben ist. Lediglich die nach IFRS bilanzierenden Unternehmen müssen, seit dem Inkrafttreten von IFRS 7 im Jahr 2007, gemäß Paragraph 18–19 einen Covenant-Bruch mitteilen. Die europäische Interessensgemeinschaft LMA rät jedoch allen Unternehmen, die über öffentlich gehandelte Wertpapiere verfügen, zur freiwilligen Veröffentlichung aller Covenants. In der Regel stehen Information zu vereinbarten Covenants der Öffentlichkeit nicht zur Verfügung. Die Thomson Reuters LPC Dealscan Datenbank enthält für Europa für die Jahre 1995 bis 2007 ohne Kredite an Banken und Finanzunternehmen 15.585 Tranchen, etwa ein Fünftel des US Bestands.545 Hiervon sind allerdings zwischen 1999 und 2010 nur für 637 Tranchen Informationen zu Covenants enthalten. Da es sich bei großen Unternehmenskrediten um einen globalen Markt handelt kann davon ausgegangen werden, dass der aufgrund der Datenlage nicht untersuchbare europäische Markt ähnliche Charakteristika aufweist.

C. Financial Covenants als Krisenfrühindikatoren Im Folgenden wird der Frage nachgegangen, inwieweit sich Financial Covenants dazu eignen bereits vor dem Ausfall eines Schuldners eine Warnfunktion für den Gläubiger zu übernehmen. Dabei wird insbesondere ermittelt in wie sich die Ausprägungen unterschiedlicher Financial Covenants im Vorfeld des Schuldnerausfalls entwickelt haben und zu welchem Zeitpunkt der Gläubiger daraus eine Warnung ableiten kann. Da sich außergerichtliche finanzielle Sanierungen und Zahlungsausfälle nur schwer erfassen lassen, wird im Folgenden die Ad-hoc Mitteilung zur Insolvenzanmeldung als Eintrittszeitpunkt des Schuldnerausfalls herangezogen.546

544

Vgl. Bank for International Settlements (2012). Vgl. Haselmann / Wachtel (2011), S. 2681. 546 Die Standard & Poor’s LossStats Datenbank sowie der Moody’s Default Risk Service erfassen auch diese Ausfallsarten, waren für eine Auswertung jedoch nicht verfügbar. Historisch bedingt liegt der Erfassungs-fokus jedoch auf den USA. Chava / Roberts (2008), S. 2099 gehen kurz auf die Entwicklung der Covenant-Ratios im Vorfeld eines Covenant-Bruchs ein. 545

182

4. Kap.: Gläubigerschutz durch Financial Covenants

I. Literaturüberblick Bereits Smith / Warner (1979) stellten fest, dass Financial Covenant-Ratios in Kreditverträgen in der Regel enger als in Anleihen vereinbart werden, da hier aufgrund der kleineren Zahl an Gläubigern geringere Nachverhandlungskosten bestehen.547 So werden in Kreditverträgen gemäß Roberts / Sufi (2009) 90 % der Covenants bereits vor Fälligkeit nachverhandelt, wobei weniger als 18 % der Nachverhandlungen auf einen Covenant-Bruch oder einen Zahlungsausfall zurückzuführen sind.548 Dies steht im Einklang mit Dichev / Skinner (2002) die zu dem Ergebnis kommen, dass kein direkter Zusammenhang zwischen einem Covenant-Bruch und einer Unternehmenskrise besteht. Vielmehr kommen Sie dem Ergebnis, dass Gläubiger Financial Covenants bewusst zum Hinweis auf eine Änderung der Performance und nicht als Warnung vor einer zu geringen Performance einsetzen.549 Trotzdem versuchen Schuldner offensichtlich ihre Kennzahlen aktiv zu steuern, um einen Covenant-Bruch zu vermeiden. So stellten ebenfalls Dichev / Skinner (2002) fest, dass unterproportional wenige Covenant-Ratios direkt unter dem vereinbarten Covenant und überproportional viele direkt darüber liegen. Ist ein Covenant gebrochen, kommt es gemäß Nini /  Smith / Sufi (2012), zu einem Rückgang von Akquisitionen und Investitionen, einer schnellen Reduzierung von Verschuldung und Ausschüttung sowie einem erhöhten Austausch des CEO. Unabhängig von dem vereinbarten Covenant-Ratio könnten Financial Covenants auch die Warnfunktion vor einer zu geringen Performance übernehmen. Bereits Beaver (1966) untersuchte Kennzahlen zur Insolvenzprognose und stellte fest, dass die Kennzahl Cashflow / Debt die beste Prognosekraft einer einzelnen Kennzahl besitzt.550 Altman (1968) kombinierte fünf Kennzahlen zu seinem Z-score, der bis heute in eben diesem Bereich Anwendung findet. Heutige Insolvenzprognoseverfahren bauen auf diesen grundlegenden Arbeiten auf. Sie haben sich jedoch mittlerweile zu äußerst komplexen Verfahren weiterentwickelt, ganz im Gegensatz zu Financial Covenants, die noch heute anstelle des von Beaver bevorzugten Cashflows vornehmlich auf dem EBIT bzw. dem EBITDA aufbauen.551 Daher wird im Vgl. Smith / Warner (1979), S. 150–152. Vgl. Roberts / Sufi (2009), S. 163, 169–170; Dichev / Skinner (2002) beziffern die Covenant-Brüche während der Laufzeit auf 30 %; Nini / Smith / Sufi (2012) halten fest, dass in ihrem gesamten Untersuchungszeitraum stets zwischen 10 % und 20 % aller Unternehmen mindestens einen Covenant verletzen. 549 Vgl. Dichev / Skinner (2002), S. 1122. 550 Vgl. Beaver (1966), S. 89–91. 551 Vgl. Moody’s (2000), S. 4 weist 34 Jahre nach Beaver auf die Vorteilhaftigkeit der Verwendung des Cashflows gegenüber EBIT / EBITDA bei der Kennzahlenbe547 548

C. Financial Covenants als Krisenfrühindikatoren

183

folgenden Kapitel untersucht, wie sich die heute eingesetzten Financial Covenants im Vorfeld der Insolvenz entwickeln und inwieweit sie, dem Gläubiger ein Signal bzgl. eines sich nähernden Ausfalls des Schuldners geben können.

II. Datenbasis Datengrundlage der folgenden Untersuchung sind die bereits in Kapitel 3 D. II. identifizierten Insolvenzen deutscher börsennotierter Unternehmen, wobei Banken und Finanzdienstleister aufgrund der Nichtvergleichbarkeit der Kennzahlen für die folgende Untersuchung ausgeschlossen werden. Um die als Gewinnkennzahlen und Bilanzrelationen definierten Financial Covenants zu berechnen, werden die Jahresabschlussdaten der Unternehmen aus der Datenbank Worldscope bezogen, die im Rahmen des Produkts Datastream von Thomson Reuters angeboten wird. Diese Datenbank wird aufgrund ihrer weltweiten Ausrichtung der traditionell in USamerikanischen Studien verwendeten Datenbank Compustat von Standard & Poor’s bevorzugt. Selbst für die USA weist Worldscope seit dem Jahr 1998 einen um ein Viertel größeren Datenbestand auf.552 Trotzdem sind einige Unternehmen, aufgrund der Aufnahmekriterien der Datenbank, nicht enthalten. So werden für eine komplette Datenaufnahme mindestens 100 Mio. USD Marktkapitalisierung oder eine Zugehörigkeit zu einem definierten Set an Index Familien gefordert.553 Darüber hinaus sind auch Daten von Unternehmen, die nicht den Kriterien entsprechen, in reduzierter Detaillierung enthalten. Somit ergibt sich die Datenbasis der untersuchten Unternehmen wie folgt:

rechnung hin. Die Veröffentlichung des Cashflow wurde in Deutschland erstmalig im Jahr 1999 und bislang auch nur für den Konzernabschluss börsennotierter Gesellschaften, die nach HGB bilanzieren, verpflichtend. Zudem unterliegen alle nach IFRS bilanzierenden Unternehmen dieser Offenlegungspflicht. In den USA gilt diese bereits seit dem Jahr 1971. § 297 Absatz 1 Satz 2 HBG; Riebell / Grün (2003), S. 122; Schrader (1999), S. 26. 552 Vgl. Ulbricht / Weiner (2005), S. 9–10. 553 Zugehörigkeit zu FTSE All World, Dow Jones Global, MSCI World, MSCI EMF, Standard & Poor’s Global oder Standard & Poor’s / Citigroup.

184

4. Kap.: Gläubigerschutz durch Financial Covenants Tabelle 41 Anzahl der untersuchten Insolvenzenanträge554 N Insolvenzanträge davon nicht in Worldscope enthalten Insolvenzen mit verfügbaren Bilanzdaten davon Finanzdienstleistungs- und Immobilienbranche

227 17 210

Datenbasis

180

30

III. Untersuchungsdesign Zuerst werden die Standardkreditverträge der europäischen LMA und der amerikanischen LSTA555 auf darin enthaltene Financial Covenants untersucht. Diese werden anschließend den von Thomson Reuters LPC Dealscan und Standard & Poor’s LCD erfassten Financial Covenants gegenübergestellt, die beide tatsächlich geschlossene Kreditverträge auswerten. Zudem finden auch die Financial Covenants Berücksichtigung, welche die drei großen Ratingagenturen Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch im Rahmen des Ratingprozesses für relevant erachten.556 Darauf aufbauend werden die Kennzahlen herausgearbeitet, die in der Kreditpraxis die weiteste Verbreitung finden. Diese Kennzahlen werden für alle Unternehmen der Datenbasis für den Zeitverlauf von zehn Jahren vor der Insolvenzanmeldung bis ein Jahr nach der Insolvenzanmeldung quartalsweise berechnet, soweit die benötigten Finanzdaten zu den jeweiligen Zeitpunkten für das Unternehmen vorliegen.557 Die Berechnung der Kennzahlen folgt für alle Unternehmen einer einheitlichen Definition, unabhängig davon, ob das jeweilige Unternehmen zu dem Zeitpunkt tatsächlich ausstehende Kredite und Anleihen hatte und zudem unabhängig davon, welche Financial Covenants diese Verträge tat554 Für die Branchenzuordnung wurde die Branche zum Zeitpunkt der Insolvenzanmeldung herangezogen. Unternehmen, die ihren Geschäftsgegenstand änderten, wurden ihrer ursprünglichen Branche zugeschlagen. 555 Vgl. LSTA (2009b) und LMA (2009). 556 Vgl. Standard & Poor’s (2008), S. 2; Moody’s (2010), S. 26; Fitch (2010a), S. 9–10. 557 Eine Abgrenzung der ab dem Jahr 2007 nach IFRS bilanzierenden Unternehmen wird aufgrund der vernachlässigbaren Fallzahl nicht vorgenommen.

C. Financial Covenants als Krisenfrühindikatoren

185

sächlich enthielten. Letzteres ist aufgrund der nicht gegebenen öffentlichen Verfügbarkeit von Kreditverträgen in Deutschland nicht ermittelbar. Über diese Kennzahlen wird quartalsweise der Mittelwert bzw. der Median gebildet.

IV. Deskriptive Analyse Die Financial Covenants, die im Rahmen der Analyse identifiziert wurden, lassen sich durch Zusammenfassung der unterschiedlichen in der Praxis vorgefundenen Varianten auf zehn zentrale Financial Covenants reduzieren, die vier Bereichen zugeordnet werden können: Tabelle 42 Regelungsbereiche von Financial Covenants Reglungsbereich Englisch

Deutsch

Rentabilität

Operating Margin Return on Capital

Umsatzrendite Kapitalrendite

Verschuldung

Leverage Ratio Debt Coverage

Verschuldungsgrad Tilgungspotential

Kapitaldienst

Interest Coverage Debt Service Coverage Fixed Charge Coverage

Zinsdeckung Kapitaldienstdeckung Fixkostendeckung

Liquidität

Cash Ratio Quick Ratio Current Ratio

Liquidität ersten Grades Liquidität zweiten Grades Liquidität dritten Grades

Welche der Financial Covenants von den einzelnen Institutionen empfohlen, erfasst bzw. eingesetzt werden, zeigt Tab. 43. In der Tabelle werden zudem bei den Standardverträgen die darin enthaltenen Empfehlungen dargestellt, bei den Datenbanken die Felder, die zur Erfassung der realen Kreditverträgen angelegt sind und bei den Ratingagenturen die Kennzahlen, die diese einsetzen. In der letzten Spalte wird angegeben, ob der Financial Covenant im Folgenden aufbauend auf Jahresabschlüssen (kurz: J) oder unterjährigen Abschlüssen (kurz: U), also Quartals- und Halbjahresabschlüssen, untersucht wird. Um eine Strukturierung der Financial Covenants zu erreichen, wurden folgende Anpassungen bzw. Einschränkungen vorgenommen:

186

4. Kap.: Gläubigerschutz durch Financial Covenants

• Für unterschiedliche Cashflow Definitionen wurde eine Vereinheitlichung auf den Operating Cashflow vorgenommen. • Auf die Unterscheidung von EBIT und EBITDA wurde verzichtet und stattdessen stets das Letztere verwendet. • Kehrwerte von Kennzahlen sowie die Limitierung von Kennzahlen auf vorrangige Schulden wurden nicht separat erfasst. • Finanzzahlen der Unternehmen, die als absolut definierte Financial Covenants verwendet wurden (z. B. Capital Expenditures), und somit nicht über Unternehmen hinweg vergleichbar sind, wurden außen vor gelassen. Da Financial Covenants aus der angelsächsischen Kreditpraxis kommen und somit auf US-GAAP basieren, werden im Folgenden die gebräuchlichen englischen Begriffe für Bilanzpositionen verwendet. Der Einsatz gestaltet sich dabei wie folgt. Die Kennzahl Debt Coverage findet als zentrale Branchenkennzahl dabei als Einzige über alle Bereiche hinweg Verwendung. Während die Ratingagenturen Rentabilitätskennzahlen für relevant erachten, sind diese in der Kreditpraxis nicht gefragt. Liquiditätskennzahlen hingegen finden nur in der Kreditpraxis Beachtung. Bei Verschuldung und Kapitaldienst besteht hier deutlich größere Einigkeit. Grundsätzlich kann festgestellt werden, dass Ratingagenturen längerfristig orientierte Kennzahlen bevorzugen, während die Kreditpraxis zu kurzfristigen Kennzahlen tendiert, was auf deren unterschiedliche Interessenlage zurückzuführen ist. Für jeden der zehn in Tab. 43 dargestellten Financial Covenants wird im Folgenden mindestens eine der dort angegebenen Definitionen berechnet und ihr Verlauf grafisch für den Zeitraum von zehn Jahren vor, bis ein Jahr nach der Insolvenzanmeldung analysiert. Dabei wird, wie bereits beschrieben, jeweils der auf dem EBITDA aufbauenden Definition, aufgrund des stärkeren Einsatzes gegenüber der Cashflow Definition, der Vorzug gegeben. Für die Berechnung werden die Jahresabschlüsse der Unternehmen herangezogen und die Kennzahl darauf aufbauend pro Quartal berechnet. Um die Entwicklung im Vorfeld der Insolvenz vergleichbar zu machen, wird für alle Unternehmen das Quartal der Insolvenzanmeldung als Quartal null definiert. Da sich somit ein unterjähriger Versatz ergibt, kann durch die quartalsweise Berechnung die Aussagekraft der Untersuchung gesteigert werden. Dabei werden Quartale vor der Insolvenzanmeldung negativ, Quartale nach der Insolvenzanmeldung positiv dargestellt. Darüber hinaus erfolgt die Berechnung der Kennzahlen auch aufbauend auf unterjährigen Abschlüssen. Da die in Datastream enthaltenen unterjährigen Abschlüsse nicht zweifelsfrei in Quartals- und Halbjahresabschlüsse

C. Financial Covenants als Krisenfrühindikatoren

187

Untersuchung

Fitch

Ratingagenturen Moody’s

S&P

Datenbanken LCD

LPC

LSTA

LMA

Standardverträge

Tabelle 43 Financial Covenants in Standard- und geschlossenen Kreditverträgen sowie der Einsatz von Finanzkennzahlen bei Ratingagenturen558

Rentabilität Operating Margin

EBITDA / net sales

X

X

J / U

Return on Capital

EBITDA / assets

X

X

J / –

Verschuldung Leverage Ratio

liabilities / tangible net worth debt / tangible net worth debt / equity

Debt Coverage

debt / EBITDA

X X X

X X X X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

J / –

X X

X

X

X

J / –

X X X X X

X X

X X

X

debt / assets X

J / U

X

debt / OCF debt / net sales Kapitaldienst EBITDA / interest OCF / interest Debt Service Coverage EBITDA / debt service OCF / debt service Fixed Charge Coverage EBITDA / fixed charge OCF / fixed charge Interest Coverage

X X X X

X

X X X X

J / U J / – X J / – X

Liquidität Cash Ratio

Quick Ratio

Current Ratio

current assets – inventories  / current liabilities cash + accounts receivable + short term investment  / current liabilities current assets  / current liabilities

J / U

X

X

X

J / –

X

X

J / U

558 Vgl. Fitch (2010a), S. 9–10; LMA (2009); LSTA (2009b); Moody’s (2010), S. 26; Standard & Poor’s (2008), S. 2; Standard & Poor’s LCD; Thomson Reuters LPC Dealscan.

188

4. Kap.: Gläubigerschutz durch Financial Covenants

unterscheidbar sind, kann die Auswertung nicht für diejenigen Financial Covenants erfolgen, die zeitpunkt- und zeitraumbezogene Größen in sich vereinen (vgl. Tab. 43). Damit Unternehmen, die lediglich Halbjahresabschlüsse veröffentlichen, in der Datenbasis der Auswertung nicht unterrepräsentiert sind, werden die Kennzahlen jeweils für zwei Quartale als konstant angenommen, soweit im Folgequartal keine neuen Zahlen gemeldet wurden. Die Berechnung aufbauend auf beiden Zahlen rührt daher, dass unterjährige Zahlen eine Aussage näher am Insolvenzzeitpunkt zulassen.559 Problematisch ist dabei jedoch, dass besonders kleine Unternehmen keine unterjährigen Abschlüsse veröffentlichen, wodurch diese in der Stichprobe unterrepräsentiert sind und sich die Gesamtstichprobe zudem auf rund ein Drittel der Beobachtungen reduziert. Des Weiteren sind die unterjährigen Abschlüsse meist nicht testiert, was insbesondere im Vorfeld einer Insolvenz kritisch zu sehen ist. Im Fall von unterjährigen Abschlüssen wird der Median der Kennzahl ab verfügbaren Daten zu fünf Unternehmen im Fall von Jahresabschlüssen ab verfügbaren Daten zu zehn Unternehmen berechnet. Wird diese Anzahl nicht erreicht, wird der Median gepunktet dargestellt. Ausreißer, die einer übersichtlichen Darstellung abträglich sind, werden mit ihrem Wert und einer Markierung (↓ bzw. ↑) am Rand der jeweiligen Abbildung angegeben. Ist der Median einer Kennzahl nicht interpretierbar, wird der erste nicht interpretierbare Wert mittels einer helleren Linie dargestellt und auf die Darstellung weiterer Werte verzichtet. Gemäß den vier Bereichen, denen die Financial Covenants zugeordnet wurden, gliedert sich die nachfolgende Auswertung in die Bereiche Rentabilität, Finanzierung, Ertrag und Liquidität. 1. Rentabilität Die Rentabilitätskennzahlen geben Auskunft bzgl. der Wirtschaftlichkeit der eingesetzten Mittel. Von den in dieser Untersuchung betrachteten Bereichen setzen ausschließlich Ratingagenturen diese ein (vgl. Tab. 43).

559

Vgl. Rich (1992), S. 520.

C. Financial Covenants als Krisenfrühindikatoren

189

Operating Margin (deutsch: Umsatzrendite), definiert als: EBITDA / net sales

0,15

500

0,05

400

–0,05

–0,15

–9

–8

–7

–6

–5

–4

–3

–2

–1

1

Median J Median U Anzahl J Anzahl U

300

200

–0,25

100

–0,35

Anzahl Abschlüsse pro Quartal

Median Operating Margin

Die Operating Margin misst, wie viel Ertrag pro Umsatz erwirtschaftet wird, also wie viel Cent pro Euro Umsatz dem Unternehmen vor Zinsen und Steuern bleiben.

0

Jahre vor/nach Insolvenz Ļ –0,8 Ļ–1,0 Ļ –1,1 Ļ –0,4

Abbildung 66: Operating Margin im Zeitverlauf

Nachdem sich diese Kennzahl lange in einem Bereich von über 5 % bewegt, ist eine abnehmende Tendenz bei den Jahreszahlen ab rund dreieinhalb Jahre, bei den unterjährigen Zahlen ab rund dreieinviertel Jahre vor der Insolvenzanmeldung zu verzeichnen. Das EBITDA gleitet eindreiviertel bzw. eineinviertel Jahre vor der Insolvenzanmeldung endgültig in den negativen Bereich, wodurch auch die Operating Margin negativ wird.560 Dies betrifft alle Kennzahlen, bei denen ebenfalls das EBITDA im Zähler steht. Hierunter fallen das im Folgenden betrachtete Return on Capital sowie die auf den Kapitaldienst abstellenden Kennzahlen.

560

Siehe auch Abb. 75.

190

4. Kap.: Gläubigerschutz durch Financial Covenants

Return on Capital (deutsch: Kapitalrendite), definiert als: EBITDA / assets

0,2

500

0,1

400

0,0

300 –9

–0,1

–8

–7

–6

–5

–4

–3

–2

–1

Median J Anzahl J

200

–0,2

–0,3

1

100

Anzahl Abschlüsse pro Quartal

Median Return on Capital

Bei der Berechnung des Return on Capital wird das erwirtschaftete EBITDA in Relation zur Bilanzsumme betrachtet.

0

Jahre vor/nach Insolvenz Ļ–0,6 Ļ–0,8 Ļ–0,5

Abbildung 67: Return on Capital im Zeitverlauf

Der Return on Capital weist lange einen Wert von über 7,5 % auf. Da auch dieser Kennzahl das EBITDA zu Grunde liegt, gehen die Werte wie auch zuvor ab dreieinhalb Jahre vor der Insolvenzanmeldung zurück und fallen ab rund eindreiviertel Jahre vor der Insolvenzanmeldung zudem endgültig in den negativen Bereich. 2. Verschuldung Die Verschuldungskennzahlen beschreiben die Tragfähigkeit der Schuldenlast durch die Vermögensgegenstände bzw. das erwirtschaftete Ergebnis eines Unternehmens. Leverage Ratio (deutsch: Verschuldungsgrad), definiert als: liabilities / tangible net worth bzw. liabilities / (assets – intangible assets – liabilities) Diese Kennzahl misst die Summe aller Verbindlichkeiten im Verhältnis zu dem materiellen Anlagevermögen, dessen Werthaltigkeit regelmäßig als höher bzw. dessen Verwertbarkeit regelmäßig als besser als für das immaterielle Anlagevermögen angenommen wird. Diese Kennzahl kann bei nega-

C. Financial Covenants als Krisenfrühindikatoren Ĺ 1,5

500

0,3

400

0,1

300

–0,1

–0,3

–0,5

–9

–8 –7 Median J Median U Anzahl J Anzahl U

–6

–5

–4

–3

–2

–1

1

200

100

Jahre vor/nach Insolvenz

Anzahl Abschlüsse pro Quartal

0,5 Me d ia n Le v . Ra tio (TNW/t. lia b ilitie s )

191

0

Abbildung 68: Leverage Ratio (Kehrwert) im Zeitverlauf

tivem Tangible Net Worth (TNW) nicht interpretiert werden, weshalb hier auf den Kehrwert ausgewichen wird. Negative Werte des Tangible Net Worth kommen in den zehn Jahren vor Insolvenzanmeldung in 23,3 % der Fälle bei Jahresabschlüssen und in 31,6 % der Fälle bei Zahlen aus unterjährigen Abschlüssen vor. Bis rund zweieinviertel Jahre bei den Jahreszahlen bzw. zwei Jahre bei den unterjährigen Zahlen vor der Insolvenzanmeldung entwickelt sich das Leverage Ratio relativ stabil, anschließend fällt die Kennzahl deutlich, bis der Verschuldungsgrad in beiden Fällen ein halbes Jahr vor der Insolvenzanmeldung den negativen Bereich erreicht. Bei Verwendung der ursprünglichen Kennzahl, wie sie in der Praxis Anwendung findet, ergibt sich folgendes Bild (siehe nächste Seite). Das Leverage Ratio bewegt sich im Bereich zwischen drei und sechs und liegt damit in der am Markt beobachtbaren Bandbreite (vgl. Abb. 65). Ab zweieinviertel bzw. zwei Jahre vor der Insolvenzanmeldung steigt es jedoch noch einmal deutlich an. Kurz vor dem Vorzeichenwechsel in den negativen Bereich treten dann Extremwerte auf, die nicht sinnvoll interpretiert werden können. Auffallend ist, dass das Leverage Ratio, das ähnlich der Überschuldung definiert ist, jedoch das schwer liquidierbare immaterielle Vermögen außen vor lässt, im Median ein halbes (Abb. 68) bzw. ein viertel Jahr (Abb. 69) vor Insolvenzanmeldung negativ wird. Somit liegt zu diesem Zeitpunkt bereits eine Überschuldung auf Basis des materiellen Anlagevermögens vor.

4. Kap.: Gläubigerschutz durch Financial Covenants ĹĹ Ĺ

Median Lev. Ratio (l. liabilities/TNW)





Median J Median U Anzahl J Anzahl U

8



6



4









Anzahl Abschlüsse pro Quartal

192

 ±

–9

–8

±

–6

–5

–4

±

±

–1



1

Jahre vor/nach Insolvenz

Abbildung 69: Leverage Ratio im Zeitverlauf

Debt Coverage (deutsch: Tilgungspotential), definiert als: debt / EBITDA Traditionell wird diese Kennzahl als debt / EBITDA ermittelt und kann als die Dauer in Jahren interpretiert werden, die benötigt wird, um die Schulden aus dem EBITDA zurückzuzahlen, soweit das EBITDA konstant bleibt. Gerade im Vorfeld der Insolvenz wird die Kennzahl häufig negativ, in den zehn Jahren vor der Insolvenzanmeldung sind in der Datenbasis bei Jahreszahlen und unterjährigen Zahlen 32,4 %, bzw. 44,8 % der EBITDA negativ. In diesem Bereich ist das Debt Coverage jedoch nicht mehr interpretierbar.561 Aus diesem Grund wird im Folgenden zuerst der Kehrwert EBITDA / debt analysiert, dessen Kennzahl auch über den Vorzeichenwechsel hinweg interpretiert werden kann, bevor die verbreitete Kennzahl für die interpretierbaren Jahre dargestellt wird. Dieser Kehrwert wird als prozentualer Anteil der Schulden interpretiert, der mittels eines positiven EBITDA getilgt bzw. aufgrund eines negativen EBITDA neu aufgenommen werden muss. Während die Debt Coverage lange Zeit stabil verläuft und eine Schuldentilgung aus dem EBITDA innerhalb von zwei bis vier Jahren zulässt, fällt die Kennzahl ab rund dreieinhalb Jahre vor der Insolvenzanmeldung deut561 Während bei positivem EBITDA ein fallendes EBITDA und steigende Schulden jeweils zu einer höheren Kennzahl führen, verlaufen die beiden Effekte bei negativem EBITDA entgegengesetzt: ein fallendes EBITDA führt zu einer sinkenden Kennzahl, während steigende Schulden zu einer höheren Kennzahl führen. Somit kann das Ergebnis ökonomisch nicht sinnvoll interpretiert werden.

193

0,75

500

0,25

400

–0,25

–9

–8

–7

–6

–5

–4

–3

–2

–1

1

300

Median J

Anzahl J

–0,75

200

–1,25

100

–1,75

Anzahl Abschlüsse pro Quartal

Median Debt. Coverage (EBITDA/debt)

C. Financial Covenants als Krisenfrühindikatoren

0

Jahre vor/nach Insolvenz

Abbildung 70: Debt Coverage (Kehrwert) im Zeitverlauf

lich und erreicht eindreiviertel Jahre vor der Insolvenzanmeldung den negativen Bereich. Aufgrund der deutlich weiteren Verbreitung der Kennzahl debt / EBITDA wird im Folgenden auch diese errechnet. Dabei wurde sie aufgrund der Interpretationsproblematik negativer EBITDA in Abb. 71 direkt als Kehrwert des Medians aus Abb. 70 ermittelt und nach dem ersten Vorzeichen500

Median J Anzahl J

40

400

20

300

0 –9

–8

–7

–6

–5

–4

–3

–2

–1

1 200

–20 100

–40 –60

Jahre vor/nach Insolvenz

Abbildung 71: Debt Coverage im Zeitverlauf

0

Anzahl Abschlüsse pro Quartal

Median Debt Coverage (debt/EBITDA)

60

4. Kap.: Gläubigerschutz durch Financial Covenants 500

Median J Anzahl J gesamt Anzahl J negativ Anzahl J positiv

6 5

400

4

300

3 200 2 100

1 0

Anzahl Abschlüsse pro Quartal

Median Debt Coverage (debt/EBITDA)

194

0 –10

–9

–8

–7

–6

–5

–4

–3

–2

–1

0

1

Jahre vor/nach Insolvenz

Abbildung 72: Debt Coverage im Zeitverlauf (ausschließlich positive EBITDA)

wechsel abgeschnitten. Bei der Interpretation von Abb. 71 ist zu beachten, dass sich der Median mit der zunehmenden Anzahl an negativen EBITDA im Zeitverlauf zunehmend in Richtung eines EBITDA von null und somit höheren Kennzahlausprägungen verschiebt. Aus diesem Grund stellt Abb. 72 noch einmal dieselbe Kennzahl ausschließlich berechnet auf den positiven EBITDA dar, die drei Jahre vor der Insolvenzanmeldung aufgrund des Erreichen des ersten positiven Extremwerts abgeschnitten wird. Hier ist ersichtlich, dass die Kennzahl schon lange vor der Insolvenzanmeldung deutlich zunimmt. Bereits acht Jahre vor der Insolvenzanmeldung überschreitet die Kennzahl die kritische Ausprägung von drei, mit dem der Ratingbereich des Investment Grade verlassen wird562 und verdoppelt sich von ihrem ursprünglichen Wert auf einen Wert von rund vier, um welchen die Kennzahl dann pendelt. Cash Debt Coverage (deutsch: Tilgungspotential), definiert als: debt / operating cashflow Alternativ lässt sich diese zentrale Kennzahl auch aufbauend auf dem operativen Cashflow definieren, der im Gegensatz zum EBITDA aus Zahlungsströmen ermittelt wird, die nicht buchhalterisch beeinflussbar sind. 562

Vgl. Standard & Poor’s (2008), S. 9–12.

C. Financial Covenants als Krisenfrühindikatoren

195 500

0,1 –0,1

–9

–8

–7

–6

–5

–4

–3

–2

–1

–0,3

–0,5 –0,7

1

400

300 Median J Anzahl J

200

–0,9

100

–1,1 –1,3

Jahre vor/nach Insolvenz

Anzahl Abschlüsse pro Quartal

Median Cash Debt Cover. (OCF/debt)

0,3

0

Abbildung 73: Cash Debt Coverage (Kehrwert) im Zeitverlauf

Bislang hat diese Definition zwar noch keinen Eingang in Standardverträge gefunden, in der LCD Datenbank ist ein Feld zur Erfassung dieser jedoch bereits enthalten. Auch hier stellt sich das parallel gelagerte Problem negativer Cashflows. Aus diesem Grund soll wiederum zuerst der Kehrwert analysiert werden. Tatsächlich gibt diese Kennzahl früher ein Signal. So können die Schulden aus dem Cashflow bereits rund dreidreiviertel Jahre vor der Insolvenzanmeldung, verglichen mit eindreiviertel Jahren vorher aufbauend auf dem EBITDA, nicht mehr getilgt werden. Die Entwicklung der Kennzahl gemäß ihrer gebräuchlichen Definition, ergibt nachfolgendes Bild (siehe nächste Seite). Wie Abb. 75 zeigt, haben unterjährige Abschlüsse in beiden Fällen eine höhere Varianz. Werden die Jahreswerte betrachtet, ist auffällig, dass der Cashflow bereits über den gesamten Zeitraum um null pendelt und dreidreiviertel Jahre vor der Insolvenzanmeldung ins Negative absinkt, während das EBITDA über den gesamten Zeitraum abnimmt und erst eindreiviertel Jahre vor der Insolvenzanmeldung negativ wird. Zudem zeigt sich, dass sich der Median des Cashflows sets mittig zwischen den 25 % und 75 %-Quantilen bewegt, während es bei dem EBITDA zu einer deutlichen Verschiebung in Richtung der kleineren Ausprägung kommt. Das 25 %-Quantil fällt dabei erst dreieinhalb Jahre vor der Insolvenzanmeldung deutlich unter null und lässt erkennen, dass Unternehmen sehr bemüht sind, stark negative EBITDA innerhalb der Rechnungslegung abzufangen, bis dies nicht mehr

196

4. Kap.: Gläubigerschutz durch Financial Covenants 500

Median J

Anzahl J

30

400

20 10

300

0 –10

–9

–8

–7

–6

–5

–4

–3

–2

–1

–10 –20

0

1

200

100

–30 –40

Jahre vor/nach Insolvenz

Anzahl Abschlüsse pro Quartal

Median Cash Debt Cover. (debt/OCF)

40

0

Abbildung 74: Cash Debt Coverage im Zeitverlauf

möglich ist. Somit kann der Cashflow durchaus als vorteilhaft eingestuft werden. Die Verwendung von unterjährigen Zahlen erweist sich als wenig hilfreich, da der Cashflow noch volatiler als das EBITDA ist. Abhilfe könnte die Verwendung von gleitenden Durchschnitten schaffen, die jedoch ebenfalls dazu führen würde, dass eine Entwicklung erst verzögert wiedergegeben wird. Da dies der Zielsetzung ein möglichst frühes Signals zu erhalten entgegensteht, wird von der Verwendung gleitender Durchschnitte abgesehen (siehe nächste Seite). 3. Kapitaldienst Die folgenden drei Kennzahlen geben jeweils an, inwieweit der Kapitaldienst mit dem erwirtschafteten EBITDA gedeckt werden kann. Dabei kann das Verhältnis als Anzahl der Jahre interpretiert werden, die sich die jeweiligen Ausgaben mit dem in diesem Jahr erwirtschafteten EBITDA decken lassen. Interest Coverage (deutsch: Zinsdeckung), definiert als: EBITDA / interest Ab rund dreieinhalb Jahre vor der Insolvenzanmeldung fällt die Interest Coverage deutlich und erreicht bereits kurze Zeit später einen Wert von eins, bei dem die Zinsen gerade noch bedient werden können. Während sich die aufbauend auf Jahreszahlen ermittelte Interest Coverage nicht mehr er-

197

Abbildung 75: EBITDA und OCF im Zeitverlauf

C. Financial Covenants als Krisenfrühindikatoren

198

4. Kap.: Gläubigerschutz durch Financial Covenants Ĺ 16,3 Ĺ

500

Median Interest Coverage

400 0 ±

–8

–7

–6

–5

–4

–3

–2

–1

1 300

–4

–8

0HGLDQ0HGLDQ8 $Q]DKO$Q]DKO8

200

100

–12

–16

Jahre vor/nach Insolvenz

Anzahl Abschlüsse pro Quartal

4

0

Abbildung 76: Interest Coverage im Zeitverlauf

holt, ist dies im Fall der unterjährigen Zahlen der Fall. Diese fällt dann eindreiviertel Jahre vor der Insolvenzanmeldung endgültig unter eins. Somit können die Unternehmen im Median ihre Zinslast bereits deutlich vor der Insolvenzanmeldung nur noch aus ihrer eigenen Masse bedienen. Debt Service Coverage (deutsch: Kapitaldienstdeckung), definiert als: EBITDA / debt service bzw. EBITDA / (interest + amortization) Die Debt Service Coverage stellt eine Verschärfung des Interest Coverage dar, da neben der Zinszahlung auch die Tilgung berücksichtigt wird. Sie ist die einzige Kennzahl, die in einem der Standardverträge (LMA) auch aufbauend auf dem Cashflow definiert wird. Da allerdings die auf EBITDA basierende Berechnung weiter verbreitet ist und um die Konsistenz zu den anderen errechneten Kennzahlen zu wahren, wird die Debt Service Coverage in dieser Untersuchung aufbauend auf dem EBITDA berechnet. Hier können bei einem Wert von eins Zins und Tilgung gerade noch geleistet werden, kritisch wird es bereits deutlich früher. Somit kann festgehalten werden, dass die Unternehmen sich im gesamten Zeitraum bereits in einer kritischen Größenordnung bewegen. Besonders problematisch wird es ebenfalls ab dreieinhalb Jahre vor der Insolvenzanmeldung. Kurze Zeit später fällt die Debt Service Coverage dann endgültig unter einen Wert von eins. Fixed Charge Coverage (deutsch: Fixkostendeckung), definiert als: EBITDA / fixed Charge bzw. EBITDA / (interest + amortization + capital expenditures + income tax + dividend payments preferred stock)

C. Financial Covenants als Krisenfrühindikatoren

199 500

400

0 –9

–8

–7

–6

–5

–4

–3

–2

–1

1 300

200

Median J Anzahl J

–2

100

–4

Anzahl Abschlüsse pro Quartal

Median Debt Service Coverage

2

0

Jahre vor/nach Insolvenz Ļ–6,1 Ļ–14,0

Abbildung 77: Debt Service Coverage im Zeitverlauf

Bei dieser Kennzahl werden alle Fixkosten in die Berechnung einbezogen, wodurch die Fixed Charge Coverage die Schärfste der drei Kennzahlen darstellt. Die Kennzahl wurde ohne Dividendenzahlungen an Vorzugsaktionäre berechnet, da dieses Datenfeld in Datastream zwar enthalten, aber für nahezu keines der untersuchten Unternehmen ein Wert enthalten war.

Median Fixed Charge Coverage

400

0,5 300

Median J Anzahl J

200

0,0 –10

–9

–8

–7

–6

–5

–4

–3

–2

–1

0

1 100

–0,5

Jahre vor/nach Insolvenz

Abbildung 78: Fixed Charge Coverage im Zeitverlauf

0

Anzahl Abschlüsse pro Quartal

500

1,0

200

4. Kap.: Gläubigerschutz durch Financial Covenants

Die untersuchten Unternehmen sind von Beginn der Untersuchung an nicht in der Lage, alle ihnen entstehenden fixen Kosten zu decken (Deckung ab einem Wert von eins), sodass Differenzbeträge entweder zu einer Verringerung des Eigenkapitals oder zu einer Erhöhung des Fremdkapitals führen. Langfristig ist es somit nicht verwunderlich, dass diese Unternehmen später Insolvenz anmelden müssen, da sie im Zeitverlauf ihr Eigenkapital aufbrauchen bzw. jährlich Lasten anhäufen. Dreieinhalb Jahre vor der Insolvenzanmeldung fällt die Fixed Charge Coverage deutlich, sodass nicht einmal mehr die Hälfte der Kosten des aktuellen Jahres gedeckt werden können. 4. Liquidität Die drei Liquiditätsgrade zielen in abnehmender Schärfe auf die Liquidität und damit die Zahlungsunfähigkeit eines Unternehmens ab. Cash Ratio (deutsch: Liquidität ersten Grades), definiert als: (current assets – inventories) / current liabilities Das Cash Ratio ist das am engsten definierte der drei Liquiditätsmaße und misst, inwieweit sich die kurzfristigen Verbindlichkeiten durch kurzfristig liquidierbare Aktiva ohne Vorräte, die sich oft nicht zum vollen Preis liquidierbar sind, bedienen lassen. Die weiteren Liquiditätsgrade lassen bei der Berechnung dieses Verhältnisses weitere kurzfristig liquidierbare Aktiva zu, verlangen aber höhere Deckungsquoten. 500

400 Median Cash Ratio

1,00 300

0,75 Median J Median U Anzahl J Anzahl U

0,50

200

100

0,25

0,00

0 –10

–9

–8

–7

–6 –5 –4 –3 Jahre vor/nach Insolvenz

–2

–1

Abbildung 79: Cash Ratio im Zeitverlauf

0

1

Anzahl Abschulüsse pro Quartal

1,25

C. Financial Covenants als Krisenfrühindikatoren

201

Idealerweise sollte diese Kennzahl einen Wert von 0,2 nicht unterschreiten, womit 20 % der kurzfristigen Verbindlichkeiten durch kurzfristig liquidierbare Aktiva ohne Vorräte gedeckt sein sollten.563 Dieser Anforderung werden die Unternehmen im gesamten Untersuchungszeitraum gerecht. Da dieser Financial Covenant somit kein rechtzeitiges Warnsignal liefert ist nachvollziehbar, dass die Kennzahl im Rahmen des Gläubigerschutzes keine Anwendung findet (vgl. Tab. 43). Trotzdem ist ein deutlicher Einbruch des Cash Ratio für Jahreszahlen ein halbes Jahr vor der Insolvenzanmeldung, für unterjährige Zahlen eineinhalb Jahre vor der Insolvenzanmeldung erkennbar. Quick Ratio (deutsch: Liquidität zweiten Grades), definiert als: (cash + accounts receivable + short term investment) / current liabilities Die für die Berechnung der Quick Ratios benötigte Position short term investments lag in Datastream für die unterjährigen Jahresabschlüsse praktisch für kein Unternehmen vor, weshalb die Kennzahl für diese nicht berechnet werden konnte. 500

Median Quick Ratio

400 0,75

300

Median J Anzahl J

0,50

200

0,25

100

0,00

Anzahl Abschlüsse pro Quartal

1,00

0 –10

–9

–8

–7

–6

–5

–4

–3

–2

–1

0

1

Jahre vor/nach Insolvenz

Abbildung 80: Quick Ratio im Zeitverlauf

In der Regel sollte das Quick Ratio den Wert eins betragen und den Wert 0,5 nicht unterschreiten, sodass die kurzfristigen Verbindlichkeiten mindestens hälftig, nach Möglichkeit aber komplett durch liquide Mittel, Wertpa563

Vgl. Weber (2006), S. 41.

202

4. Kap.: Gläubigerschutz durch Financial Covenants

piere und Forderungen gedeckt sind.564 Während die Unternehmen über den gesamten Zeithorizont einen Wert von eins nahezu nie erreichen, weisen sie dennoch einen Wert von deutlich über 0,5 auf. Erst ein halbes Jahr vor der Insolvenzanmeldung kommt es zu einem deutlichen Einbruch und zum Unterschreiten der Untergrenze. Hierbei ist jedoch zu beachten, dass zu diesem Zeitpunkt die Fallzahl bereits unter zehn Unternehmen gesunken ist und die ermittelte Kennzahl somit mit Vorsicht interpretiert werden muss. Somit ist auch hier eine Frühwarnfunktion nicht gegeben. Nicht zuletzt deshalb hat es das Quick Ratio, das in der Praxis durchaus eingesetzt wird, nicht in die Standardverträge geschafft findet (vgl. Tab. 43). Current Ratio (deutsch: Liquidität dritten Grades), definiert als: current assets / current liabilities Das Current Ratio setzt das gesamte Umlaufvermögen ohne den Ausschluss von schwerer liquidierbareren Positionen zu den kurzfristigen Verbindlichkeiten ins Verhältnis.

Median Current Ratio

400 1,5 300 Median J Median U Anzahl J Anzahl U

1,0

200

0,5

100

0,0

Anzahl Abschlüsse pro Quarttal

500

2,0

0 –10

–9

–8

–7

–6

–5

–4

–3

–2

–1

0

1

Jahre vor/nach Insolvenz

Abbildung 81: Current Ratio im Zeitverlauf

Das Current Ratio sollte nach Möglichkeit mindestens zwei betragen,565 bis zu einem Wert von eins ist die Deckung der kurzfristigen Verbindlichkeiten durch das Umlaufvermögen gerade noch gegeben. Die Kennzahl liegt für die untersuchten Unternehmen im gesamten Zeitverlauf deutlich unter 564 565

Vgl. Perridon / Steiner / Rathgeber (2009), S. 572. Vgl. Perridon / Steiner / Rathgeber (2009), S. 572.

C. Financial Covenants als Krisenfrühindikatoren

203

zwei, die Untergrenze einer Eins-zu-eins-Deckung, also der Illiquidität sollten Verbindlichkeiten kurzfristig fällig werden, wird jedoch erst ein halbes bzw. dreiviertel Jahr vor der Insolvenzanmeldung gebrochen. Ein abnehmender Trend ist bereits rund zweieinviertel bzw. zweieinhalb Jahre vor der Insolvenzanmeldung zu verzeichnen. Nach der Untersuchung der einzelnen Financial Covenants kann festgehalten werden, dass viele der Kennzahlen (Rentabilität, Kapitaldienst und Debt Coverage) auf dem EBITDA aufbauen und somit eng an dessen Entwicklung gekoppelt sind. Dies ist verwunderlich, da der Einsatz des Cashflows zu einem früheren und stabileren Warnsignal führen würde. Möglicherweise wird die Verwendung des EBITDA von den Schuldnern eingefordert, da hier Spielräume in der Rechnungslegung bestehen, die diese offensichtlich zu ihren Gunsten nutzen. So fällt das 25 %-Quantil des EBITDA erst dreieinhalb Jahre vor der Insolvenzanmeldung unter null, während das 25 %-Quantil des Cashflow über den gesamten Zeitraum hinweg unter null verläuft. Zudem fällt der Median des Cashflows bereits dreieinhalb Jahre vor Insolvenzanmeldung unter null, während dies für das EBITDA erst eindreiviertel Jahre vorher der Fall ist. Zusammenfassend stellen sich die Zeitpunkte im Vorfeld der Insolvenz, ab denen sich die untersuchten Kennzahlen rückläufig entwickeln bzw. zu denen sie ihre kritische Grenze erreichen, wie in Tab. 44 gezeigt dar. Die Rentabilitätskennzahlen sind eng an die Entwicklung des EBITDA gekoppelt, nehmen dementsprechend ab dreieinhalb Jahre vor der Insolvenzanmeldung deutlich ab und brechen ihre kritische Grenze eindreiviertel Jahre vor der Insolvenzanmeldung. Sie stellen nicht direkt auf die Zahlungsfähigkeit ab, sondern beleuchten die Ertragslage eines Unternehmens. Diese breitere Perspektive ist offensichtlich insbesondere für Ratingagenturen interessant, die die Rentabilitätskennzahlen als einzige der untersuchten Gruppen auch einsetzen (vgl. Tab. 43). Die Liquiditätskennzahlen sind ähnlich dem Insolvenzeröffnungsgrund der Zahlungsunfähigkeit definiert. Dementsprechend nehmen sie erst ein dreiviertel bzw. ein halbes Jahr vor der Insolvenzanmeldung deutlich ab und sind somit sehr kurzfristig orientiert. Die am engsten definierte Liquiditätskennzahl, das Cash Ratio, bricht seine kritische Grenze im Untersuchungszeitraum gar nicht. Die beiden breiter definierten Liquiditätskennzahlen erreichen ihre kritische Grenze jeweils ein halbes Jahr vor der Insolvenzanmeldung, wobei das am breitesten definierte Current Ratio in den beiden Standardverträgen enthalten ist, das Quick Ratio ausschließlich in der Kreditpraxis zum Einsatz kommt. Verschuldungs- und Kapitaldienstkennzahlen sind die dominierenden Kennzahlen und haben durchweg Eingang in die

204

4. Kap.: Gläubigerschutz durch Financial Covenants

Kritische Grenze

Untersuchung

N (max)

Rückgang des Ratios

Brechen der kritischen Grenze

Untersuchung

N (max)

Rückgang des Ratios

Brechen der kritischen Grenze

Tabelle 44 Brechen der kritischen Grenze von Financial Covenants in Jahren vor der Ad-hoc Mitteilung

0 0

J J

161 162

3,50 3,50

1,75 1,75

U –

54

3,25

1,25

0 0 0

J J J

157 144 125

2,25 3,50 5,75

0,50 1,75 3,75

U – –

66

2,00

0,50

1 1 1

J J J

159 116 71

3,50 3,50 3,50

3,25 3,25 stets

U – –

54

3,25

1,75

0,2 0,5 1

J J J

144 86 156

0,50 0,75 0,75

– 0,50 0,50

U – U

64

1,50

–

64

1,50

0,75

Rentabilität Operating Margin Return on Capital Verschuldung (Kehrwerte) Leverage Ratio Debt Coverage Cash Debt Coverage Kapitaldienst Interest Coverage Debt Service Coverage Fixed Charge Coverage Liquidität Cash Ratio Quick Ratio Current Ratio

Standardverträge gefunden und finden auch in der Kreditpraxis starke, bei den Ratingagenturen etwas geringere Anwendung. Insbesondere vor diesem Hintergrund ist es überraschend, dass sich die Verschuldungskennzahlen in ihrer dominierenden Definition nicht über den Vorzeichenwechsel hinweg interpretieren lassen. Für sie ist, abhängig von der Kennzahl, zwischen fünfdreiviertel und zweieinviertel Jahre vor der Insolvenzanmeldung ein deutlicher Rückgang feststellbar. Ihre kritische Grenze erreichen sie zwischen dreidreiviertel und einem halben Jahr vor der Insolvenzanmeldung. Dementgegen stellen sich die Kapitaldienstkennzahlen homogener dar. Ein deutlicher Rückgang ist für alle Kennzahlen dreieinhalb Jahre vor der Insolvenzanmeldung feststellbar. Jedoch brechen Interest Coverage und Debt Service Coverage ihre kritische Grenze dreidreiviertel Jahre vor der Insol-

D. Financial Covenants als Indikatoren des Forderungswerts

205

venzanmeldung, während die kritische Grenze der Fixed Charge Coverage während des gesamten Untersuchungszeitraums nicht eingehalten wurde. Somit kann abschließend festgestellt werden, dass die verwendeten Financial Covenants je nach Einsatz in Standardverträgen, in der Kreditpraxis und bei Ratingagenturen variieren, wobei die Debt Coverage als zentrale Branchenkennzahl über alle Bereiche hinweg Anwendung findet. Dabei zielen die eingesetzten Financial Covenants überwiegend auf die Prüfung von Tatbeständen ab, die in Richtung des Insolvenzeröffnungsgrunds der Überschuldung gehen. Financial Covenants, die sich eher am Insolvenzeröffnungsgrund der Zahlungsfähigkeit orientieren, kommen weniger zum Einsatz. Vielen dieser Kennzahlen liegt dabei das EBITDA zu Grunde, obwohl der Operating Cashflow ein früheres Signal geben würde und zudem vom Schuldner nicht beeinflusst werden kann. Auch die Verwendung unterjähriger Abschlüsse würde ein früheres Signal begünstigen, doch unterliegen diese einer größeren Varianz und sind in der Regel nicht testiert. Eine unterjährige Testierung dieser würde hier Abhilfe schaffen, doch wird dies wie auch der Einsatz des Operating Cashflows von Schuldnern gescheut und von Gläubigern nicht eingefordert. Im folgenden Kapitel wird nun darauf aufbauend der Frage nachgegangen, ob Financial Covenants für Gläubiger, die nicht börsengehandelte Fremdkapitaltitel halten, neben der Warnfunktion auch einen Wertindikator darstellen können.

D. Financial Covenants als Indikatoren des Forderungswerts Im folgenden Kapitel wird untersucht, inwieweit die im Rahmen von Krediten und Anleihen vereinbarten Financial Covenants den Gläubigern als Indikator zur Bestimmung der Werthaltigkeit des von Ihnen bereitgestellten Fremdkapitals genutzt werden können. Die Verwendung der Covenant-Ratios als Fremdkapital-Wertindikatoren ist für Gläubiger speziell dann von Interesse, wenn für ihre Fremdkapitaltitel keine Marktpreise vorliegen, auch wenn sie sich, zumindest in der folgenden Untersuchung, lediglich zu den Bilanzstichtagen errechnen lassen.

206

4. Kap.: Gläubigerschutz durch Financial Covenants

I. Literaturüberblick Im Bereich der Covenants wird seit langer Zeit geforscht (Smith / Warner (1979), Leftwich (1981)), doch wurden erst in den letzten Jahren Datensätze zugänglich, die ausreichend große Fallzahlen für eine umfangreiche empirische Forschung zulassen (Anleihen: Billett / King / Mauer (2007), mit Preisdaten Chava / Kumar / Warga (2009) und Kredite: Carey / Hrycray (1999), Dichev / Skinner (2002), mit Preisdaten Drucker / Puri (2009)). Für Anleihen wurde festgestellt, dass die Vereinbarung von Covenants die Fremdkapitalkosten senkt.566 Davon ist auch im Kreditmarkt auszugehen, besonders vor dem Hintergrund, dass hier Covenants stärker vertreten und enger gefasst sind.567 Während Anleihen traditionell gehandelt werden, hat sich der Sekundärmarkt für Kredite erst seit den 1990er Jahren entwickelt. Altman / Gande / Saunders (2010) stellen fest, dass dieser effizienter ist als der sekundäre Anleihemarkt, sodass zwischen Kreditpreisen und Anleihepreisen sogar eine direkte Kausalität besteht.568 Zudem verfügen Kredite, die auf dem Sekundärmarkt gehandelt werden, über mehr und enger gefasste Covenants als Kredite, die vom Kreditgeber bis zu ihrer Fälligkeit gehalten werden.569 Neue Gläubiger verlangen somit aufgrund der Informationsasymmetrie mehr Sicherheiten bzw. Eingriffsmöglichkeiten.570 Die Maßnahmen, die von den Gläubigern nach einem Covenant-Bruch ergriffen werden, lassen sich in der Verbesserung der operativen Leistung als auch der Aktienperformance des Schuldners messen.571 Speziell in Europa sind viele Kredite nicht am Sekundärmarkt bepreist.572 Aus diesem Grund ist es von großem Interesse, nicht bepreiste Kredite zu bepreisen und dabei besonders den Einfluss von Insolvenzeröffnungsgründen sowie Financial Covenants zu berücksichtigen. Im Folgenden werden die ersten Schritte zur Erhellung dieser Fragestellungen unternommen.

II. Datenbasis Im Gegensatz zu Bankkrediten haben Anleihen weniger Covenants. Für die folgende Untersuchung werden jedoch Anleihen herangezogen, da Kre566 567 568 569 570 571 572

Vgl. Chava / Kumar / Warga (2009); Reisel (2011); Goyal (2005). Vgl. Drucker / Puri (2009), S. 2851. Vgl. Altman / Gande / Saunders (2010), S. 762–764. Vgl. Drucker / Puri (2009), S. 2845–2847. Vgl. Wittenberg-Moerman (2006), S. 30–31, 51. Vgl. Nini / Smith / Sufi (2012), S. 37, 43–44; Chava / Roberts (2008), S. 2106. Siehe Kapitel 4. A.

D. Financial Covenants als Indikatoren des Forderungswerts

207

ditdaten für deutsche Unternehmen nicht zur Verfügung standen.573 Da es speziell im Vorfeld der Insolvenz zu großen Schwankungen im Anleihewert kommt, bilden die in Kapitel 3 D. II. identifizierten Insolvenzen deutscher börsennotierter Unternehmen die Datengrundlage für die weitere Auswertung. Wie in Kapital 3 D. VI. bereits beschrieben, konnten diesen 227 Insolvenzen zum Insolvenzzeitpunkt 64 ausstehende Anleihen zugeordnet werden, von denen jedoch nur zu 23 Anleihepreise in Thomson Reuters Datastream verfügbar waren. Zwei dieser Anleihen mussten auch dieses Mal aufgrund der Datenlage ausgeschlossen werden. Über die Einschränkungen in Kapitel 3 D. VI. hinaus müssen aufgrund der Berechnung der Financial Covenant-Ratios außerdem drei Anleihen aufgrund von fehlenden Bilanzdaten eines Unternehmens sowie fünf Anleihen von Banken und Finanzdienstleistern aufgrund deren abweichender Bilanz ausgeschlossen werden, wodurch sich eine Datenbasis von 13 Anleihen ergibt, die von zehn Unternehmen begeben wurden. Diese deutlich eingeschränkte Datenbasis stellt sich somit wie folgt dar: Tabelle 45 Anzahl der untersuchten Insolvenzanträge574 N Insolvenzanträge Zugehörige Anleihen Bei Insolvenz ausstehende Anleihen Preis in Datastream enthalten davon ohne Preis im relevanten Zeitraum davon ohne Ad-hoc Mitteilung davon ohne Bilanzdaten davon Banken und Finanzdienstleister Datenbasis

227 94 64 23 1 1 3 5 13

573 Covenants und Sekundärmarktpreise werden von der Thomson Reuters Loan Pricing Corporation in der Dealscan bzw. Loan Trade Database erfasst, wobei hauptsächlich amerikanische Kredite erfasst werden. 574 Für die Zuordnung zu einer Branche wurde die Branchenzugehörigkeit zum Zeitpunkt der Insolvenzanmeldung herangezogen. Unternehmen, die später ihren Geschäftsgegenstand änderten wurden somit ihrer ursprünglichen Branche zugeschlagen.

208

4. Kap.: Gläubigerschutz durch Financial Covenants

III. Untersuchungsdesign Zunächst werden die Kurse (Clean Price) für alle Anleihen 2,5 Jahre vor und nach der Insolvenzanmeldung quartalsweise ermittelt, also jeweils für 20 Quartale. Geht der Markt von einer vollständigen Rückzahlung aus, notieren diese bei einem Wert von 100 %. Um einzelne Kursausschläge abzufangen, wird der Mittelwert über die Kurse von fünf Tagen vor bis fünf Tagen nach dem jeweiligen Quartalsstichtag herangezogen. Ein Quartal bilden jeweils 91 Tage bezogen auf den Tag der Ad-hoc Mitteilung, welche den Insolvenzantrag erstmalig veröffentlicht. Zudem werden für alle Anleihen, unabhängig von den tatsächlich vereinbarten Covenants, die zehn in Kapitel 4 C. IV. definierten Financial Covenants sowohl aufbauend auf Jahresabschlüssen als auch aufbauend auf unterjährigen Abschlüssen berechnet, wobei jeweils auf die Definition in Tab. 43 zurückgegriffen wird. Dabei werden entsprechend zu Kapitel 4 C. für die Finanzierungs-Ratios Debt Covenant und Leverage Ratio die Kehrwerte herangezogen und bei unterjährigen Abschlüssen diejenigen Financial Covenants ausgeschlossen, die zeitpunkt- und zeitraumbezogene Größen in sich vereinen. Bei der Zusammenführung der Kurse mit den Covenant-Ratios wird jeweils der Kurs des ersten Quartals nach der Insolvenzanmeldung den aufbauend auf den ersten nach der Insolvenzanmeldung veröffentlichten Quartalszahlen ermittelten Financial Covenants zugeordnet, der letzte Kurs vor dem Insolvenzantrag wird den letzten vor dem Insolvenzantrag ermittelten Financial Covenants gegenübergestellt. Dabei können nur Fälle berücksichtigt werden, bei denen beide Variablen, Covenant-Ratio und Kurs, vorhanden sind. Obwohl dies theoretisch 260 Datenpunkte pro Kennzahl ergeben müsste (13 Anleihen über jeweils 20 Quartale), ist die Datenlage derart im Insolvenzumfeld eingeschränkt, dass sich pro Kennzahl nur bis zu 48 auswertbare Kombinationen ergeben. Von diesen liegen bei Ermittlung der Covenant-Ratios aufbauend auf Jahresabschlüssen jedoch nur bis zu fünf und aufbauend auf unterjährigen Abschlüssen nur bis zu zwei nach dem Insolvenzzeitpunkt. Dieser Datenmangel ist besonders auf die schlechte Verfügbarkeit von Bilanzdaten nach dem Insolvenzantrag zurückzuführen. Für den Zeitraum vor dem Insolvenzantrag sind von 130 möglichen Datenpunkten je Kennzahl bei Jahresabschlüssen maximal 58 % bzw. bei unterjährigen Abschlüssen maximal 62 % der Kennzahlen berechenbar.

D. Financial Covenants als Indikatoren des Forderungswerts

209

IV. Regressionsanalysen Ex ante wird von einem positiven Zusammenhang aller Covenant-Ratios mit dem Wert des Fremdkapitals ausgegangen. Fällt das Ratio besser aus, d. h. weist es einen höheren Betrag auf, sollte sich auch ein höherer Fremdkapitalwert einstellen. Bei den Verschuldungskennzahlen (Debt Coverage und Leverage Ratio) rührt der positive vermutete Zusammenhang von der Verwendung des Kehrwerts der Kennzahlen her. Tabelle 46 Vermutete Wirkungszusammenhänge zwischen Financial Covenants und Forderungswert

Rentabilität Verschuldung

Kapitaldienst

Liquidität

Financial Covenant

Definition

vermuteter Wirkungszusammenhang

Operating Margin

EBITDA / net sales

+

Return on Capital

EBITDA / assets

+

Leverage Ratio

tangible net worth /  liabilities

+

Debt Coverage

EBITDA / debt

+

Interest Coverage

EBITDA / interest

+

Debt Service Coverage

EBITDA / debt service

+

Fixed Charge Coverage

EBITDA / fixed charge

+

Cash Ratio

current assets – inventories  / current liabilities

+

Quick Ratio

cash + accounts receivable + short term investment  / current liabilities

+

Current Ratio

current assets  / current liabilities

+

Die Regression wird im Folgenden für jedes Covenant-Ratio einzeln vorgenommen. Die Covenant-Ratios gehen dabei als unabhängige, die Börsenkurse der Fremdkapitaltitel als abhängige Variable in die Untersuchung ein. Die Untersuchung von auf unterjährigen Abschlüssen aufbauenden Financial Covenants wird entsprechend dem Vorgehen in Kapitel 4 C. IV. (Tab. 43) eingeschränkt. Das Ergebnis stellt sich wie in Tab. 47 und Tab. 48 gezeigt dar.

Rentabilität

Verschuldung

Kapitaldienst

Liquidität

37

28

48

+

+

+

+

+

+

Leverage Ratio

Interest Coverage

Debt Service Coverage

Fixed Charge Coverage +

+

Debt Coverage

Cash Ratio

Quick/ Acid Test Ratio

Current Ratio

48

28

48

48

48

48

+

Return on Capital

erwartet

+

46

N

Operating margin

Standardfehler

Koeffizient

1,60

1,81

6,06

6,54

–0,01

–0,01

1,20

0,00 0,249

0,003

4,566

0,439

t-Wert

3,120

7,306

0,749

0,810

0,511

0,248

8,092

8,077

0,018 –0,830

0,017 –0,620

4,830

0,101

62,45 13,675

9,76 22,198

0,612

0,806

0,000

0,000

0,412

0,538

0,804

0,998

0,000

0,663

P (> |t|) R2 0,006

0,002

0,587

0,715

0,019

0,008

0,001

0,000

0,312

0,004

y-Achsenabschnitt 79,68

73,58

83,85

86,51

76,91

81,20

82,07

82,23

90,68

85,42

Koeffizient

0,868 0,390

0,236 25,160 0,000

0,294 21,680 0,000

0,279 19,600 0,000

0,007 –0,453 0,653

2,610 –0,408 0,685

0,064

1,939 0,059

0,438 0,664

0,12

1,484

0,082 0,935

–108,40 21,420 –5,076 0,000

5,94

6,37

5,46

0,00

–1,07

0,06

65,52 33,786

6,69 15,270

MM–Schätzer

t-Wert

OLS–Schätzer Standard– fehler

Tabelle 47: Regression Financial Covenant-Ratios und Kurs (Jahresabschlüsse)

P (> |t|) R2

83,88

87,41

88,23

89,82

90,39

91,58

90,45

91,17

y-Achsenabschnitt 0,000

89,97

0,460 151,03

0,600

0,749

0,735

0,002

0,002

0,015

0,324

0,004

210 4. Kap.: Gläubigerschutz durch Financial Covenants

Rentabilität

Verschuldung

Kapitaldienst

Liquidität

10

48

+

+

+

Leverage Ratio

Interest Coverage

Debt Service Coverage

Fixed Charge Coverage +

Cash Ratio

+

+

Quick/ Acid Test Ratio

Current Ratio

+

10

+

Debt Coverage

51

0

47

51

42

49

+

Return on Capital

erwartet

+

49

N

Operating margin

Koeffizient Standardfehler 5,163 –0,545

t-Wert 1,431

0,036 –0,823

3,748

0,185 –1,090

3,07

–

2,45

2,490

–

5,239

1,232

–

0,468

–14,90 22,305 –0,668

–18,61 20,330 –0,915

–0,03

5,36

–0,20

–32,18 21,088 –1,526

–2,81

P (> |t|) 0,224

–

0,642

0,523

0,387

0,415

0,159

0,282

0,134

0,589

R2 0,030

–

0,005

0,053

0,095

0,015

0,040

0,029

0,047

0,006

y-Achsenabschnitt 65,75

–

72,58

80,74

81,87

69,51

69,49

72,42

69,38

71,25

Koeffizient 9,450

0,016

2,249

0,127

9,596

2,492

1,87

–

4,31

1,416

–

1,658

–13,48 19,998

–17,57

–0,02

3,56

–0,06

–56,21

–1,86

– 1,318 0,194

–

2,597 0,013

–0,674 0,519

–0,903 0,393

–1,131 0,264

1,584 0,120

–0,462 0,647

–5,858 0,000

–0,746 0,459

t-Wert

MM-Schätzer

P (> |t|)

OLS-Schätzer Standardfehler

Tabelle 48: Regression Financial Covenant-Ratios und Kurs (unterjährige Abschlüsse)

R2 0,020

–

0,039

0,039

0,076

0,009

0,034

0,005

0,269

0,006

y-Achsenabschnitt 78,22

–

82,93

80,47

81,52

79,45

81,38

84,48

81,48

82,86

D. Financial Covenants als Indikatoren des Forderungswerts 211

212

4. Kap.: Gläubigerschutz durch Financial Covenants

Bei Regression der auf Jahresabschlüssen basierenden Covenant-Ratios ergeben sich größtenteils die erwarteten Ergebnisse: Die Rentabilitätskennzahlen (Operating Margin und Return on Capital) weisen beide einen deutlich positiven Zusammenhang mit dem Fremdkapitalwert auf, bei den Verschuldungskennzahlen weist der Debt Coverage keinen bzw. einen leicht positiven, das Leverage Ratio jedoch, je nach eingesetztem Regressionsschätzer, einen positiven bzw. einen negativen Zusammenhang auf. Im Fall der Kapitaldienstkennzahlen zeigt die Interest Coverage keinen nennenswerten Zusammenhang, während der Zusammenhang bei der Debt Service Coverage, je nach eingesetztem Regressionsschätzer, ebenfalls einen nicht nennenswerten bzw. einen positiven Zusammenhang aufweist. Die Fixed Charge Coverage weist einen positiven Zusammenhang auf. Für die Liquiditätskennzahlen Cash Ratio und Current Ratio ist der Zusammenhang wie erwartet positiv, bei dem Quick Ratio aber wiederum je nach eingesetztem Regressionsschätzer positiv bzw. stark negativ. Mit Ausnahme der Kennzahlen ohne nennenswerten Zusammenhang, entsprechen die restlichen Kennzahlen bei Anwendung des OLS-Schätzers der Erwartung. Bei Einsatz des MM-Schätzers ist dies für das Leverage Ratio und das Quick Ratio nicht der Fall. Einen signifikanten Zusammenhang weisen bei Anwendung des OLS-Schätzers jedoch nur die Kennzahlen Return on Capital, Fixed Charge Coverage und Cash Ratio auf, bei Einsatz des MM-Schätzers stellen sich dieser lediglich für die Kennzahlen Debt Service Coverage, Fixed Charge Coverage, Cash Ratio und Quick Ratio ein. Bei Untersuchung der Zusammenhänge aufbauend auf den unterjährigen Abschlüssen sind die Ergebnisse noch uneinheitlicher. Lediglich die Kennzahlen Leverage Ratio, Cash Ratio und Current Ratio entsprechen unabhängig von dem eingesetzten Regressionsschätzer der Erwartung. Sechs Kennzahlen laufen dieser entgegen, das Quick Ratio konnte nicht berechnet werden. Ein signifikanter Zusammenhang stellt sich nur bei Anwendung des MM-Schätzers und auch hier lediglich im Fall des Return on Capital ein. Die vorhandenen Abweichungen zwischen den aufbauend auf Jahresabschlüssen und aufbauend auf unterjährigen Abschlüssen erhaltenen Zusammenhängen könnten aufgrund der kleinen Stichprobe trotz des Einsatzes eines robusten Regressionsschätzers im Vorliegen von Ausreißern begründet liegen. Diese kommen besonders in volatilen Zeiten verstärkt vor und beeinflussen das Ergebnis erheblich. Für die Untersuchung einer solch volatilen Zeit, wie der Phase vor dem Insolvenzantrag, ist die Stichprobe zu klein und wird durch den Einfluss von teilweise mehreren Anleihen pro Unternehmen zudem verzerrt.

D. Financial Covenants als Indikatoren des Forderungswerts

213

Ob Covenant-Ratios zur Bepreisung von nicht bepreisten Fremdkapitaltiteln genutzt werden können, kann somit nicht abschließend beurteilt werden und muss somit in einer größer angelegten Untersuchung weiter analysiert werden. Dabei ist insbesondere der Volatilität im Vorfeld der Insolvenz Rechnung zu tragen. Dem kann durch den Einsatz einer robusten Regressionsmethodik, der Analyse von Jahresabschlüssen sowie einer großen Stichprobe Rechnung getragen werden. Der letzteren Anforderung wurde die hier vorliegende Stichprobe offensichtlich nicht gerecht.

5. Kapitel

Konsolidierende Betrachtung der Untersuchungen Im Folgenden werden die Ergebnisse der im Rahmen dieser Arbeit getrennt vorgenommenen Untersuchungen zusammengeführt. Während in Kapitel 3 C. das bereits eröffnete Insolvenzverfahren untersucht wurde, ist in Kapitel 3 D. auf den Zeitraum vor und nach der Insolvenzanmeldung eingegangen worden. Anschließend wurden die den Insolvenzeröffnungsgründen zeitlich vorgelagerten Financial Covenants in Kapitel 4 C. und Kapitel 4 D. untersucht. Zunächst werden die Ergebnisse bzgl. der Auslösezeitpunkte von Financial Covenants (Kap. 4 C.) mit denen bzgl. der Wertentwicklung von Fremd- und Eigenkapital (Kap. 3 D.) verknüpft, um darauf aufbauend einen Abgleich mit dem idealtypischen Weg in die Insolvenz (Kap. 2 C.) vornehmen zu können. Aus der sich hieraus ergebenden Darstellung (Abb. 82) wird ersichtlich, dass im Zeitraum von drei Jahren vor einer Insolvenzanmeldung eine wertmäßige Halbierung des Gläubigeranspruchs erfolgt, wovon rund ein Drittel am Tag der Insolvenzmitteilung selbst realisiert wird. Auch nach der Insolvenzanmeldung werden noch weiter Verluste realisiert, bis sich der Wert rund ein halbes Jahr später, nochmals ein Drittel niedriger, verstetigt. Er entspricht dann rund 37,5 % des ursprünglichen Werts.575 Da sich der Großteil des Wertverlusts im Fremdkapital somit direkt um den Zeitpunkt der Insolvenzanmeldung manifestiert, ist jedes dem Insolvenzantrag vorgelagerte Signal für die Gläubiger äußerst wertvoll. Hierzu können Gläubiger zum einen ein Warnsignal aus der Wertentwicklung des Eigenkapitals ableiten, das im Vorfeld der Insolvenzanmeldung erhebliche Wertverluste erleidet. Zum anderen können Gläubiger insbesondere aus den dem Kapitaldienst zuzurechnenden Financial Covenants ein sehr frühes Signal gewinnen, gefolgt von den Financial Covenants aus dem Bereich der Rentabilität und denen aus dem Bereich der Liquidität. Die der Gruppe der Verschuldung zuzurechnenden Financial Covenants geben zu unterschiedlichen Zeitpunkten ein Signal. Somit erhalten Gläubiger durch den Einsatz von Financial Covenants die Chance, eine Schädigung weitgehend abzuwenden. 575 Vgl. entsprechende Darstellung der absoluten Entwicklung des Fremdkapitalwerts im Anhang.

–1044

–783

–522

–261

215

261

Tage

5. Kap.: Konsolidierende Betrachtung der Untersuchungen

–50% Mittelwert Fremdkapital Mittelwert Eigenkapital

–100%

Kapitaldienst

0,50J

0,50J

Leverage Ratio

Current Ratio

Quick Ratio

–

0,50J

Operating Margin

Rentabilität

Cash Ratio

1,75J

1,75J

Return on Capital

1,75J Debt Coverage

3,25J

10,00J

De b t S e rvic e C o ve ra g e

Interest Coverage

3,75J C a s h De b t C o ve ra g e

F ixe d C h a rg e C o ve ra g e 1 0 ,0 0 J

Wert

Liquidität

Verschuldung

Abbildung 82: Wertentwicklung (BHAR) und Auslösezeitpunkt (Jahre vor Ad-hoc Mitteilung) von Financial Covenants576

Wie bereits in der in Kapitel 2 C. exemplarischen Einzelfalluntersuchung des Niedergangs von Arcandor, treten auch im Fall der hier dargestellten Gesamtbetrachtung, in die auch Arcandor mit einfließt, Verluste im Fremdkapital bereits ein, bevor das Eigenkapital komplett aufgebraucht ist. Ebenfalls entsprechend erfährt das Fremdkapital im Vorfeld der Insolvenzanmeldung einen rund 50 %igen Wertverlust, während die Eigenkapitalgeber im entsprechenden Zeitraum fast 100 % ihres Gegenwertes verlieren. Somit 576 Eine Darstellung der Entwicklung des absoluten Fremdkapitalwerts findet sich im Anhang.

216

5. Kap.: Konsolidierende Betrachtung der Untersuchungen

sind die Verluste im Fremdkapital, im Gegensatz zu den Verlusten im Eigenkapital, bedeutend kleiner und zudem weniger auf den Tag der Ad-hoc Mitteilung zur Insolvenzanmeldung konzentriert. Zudem konnte für die gesetzlichen Insolvenztatbestände festgestellt werden, dass der Eigenkapitalverlust bei aufgrund von Überschuldung ausgelösten Insolvenzen größer als bei aufgrund von Zahlungsunfähigkeit oder drohender Zahlungsunfähigkeit aufgelöster Insolvenzen ausfällt. Eine Prüfung der Wirkung der unterschiedlichen Antragsgründe auf den Fremdkapitalwert wurde aufgrund der geringen Fallzahl an Fremdkapitaltiteln nicht vorgenommen. Die unabhängig vom Antragsgrund stets hohen Wertverluste bei Insolvenzanmeldung decken sich mit den Ergebnissen aus Kapitel 3 C., in dem sich herausstellte, dass die Befriedigungsquoten im Insolvenzverfahren ernüchternd sind und zudem für den Gläubiger nur sehr bedingt Möglichkeiten bestehen auf diese im Rahmen eines laufenden Insolvenzverfahrens Einfluss zu nehmen. Somit kann der hohe Wertverlust zum Zeitpunkt der Insolvenzanmeldung auch als Marktreaktion auf die Tatsache verstanden werden, dass das deutsche Insolvenzverfahren regelmäßig zu geringen Befriedigungsquoten führt. Daher liegt es am Gesetzgeber die Insolvenz für Gläubiger attraktiv zu gestalten. Dieses Ziel wurde im Rahmen der Einführung der Insolvenzordnung verfolgt, jedoch wurde zuletzt aus gesamtgesellschaftlicher Perspektive die zweistufige Überschuldungsprüfung wieder eingeführt und der Auslösezeitpunkt somit entschärft, obwohl dies nicht dem idealtypischen Zustand des Auslösens der Insolvenz zum Zeitpunkt der ersten Gläubigerschädigung entspricht. Wird zusätzlich Kapitel 4 D. betrachtet, lässt sich feststellen, dass Financial Covenants grundsätzlich dabei helfen können, schon früh eine Wertindikation, insbesondere zur Bepreisung von nicht bepreisten Fremdkapitaltiteln, zu geben, sodass Gläubiger noch vor einer Schädigung informiert werden und bei Bedarf eingreifen können. Im Fall dieser Untersuchung war jedoch keine belastbare Aussage möglich. Hier ist besteht weiterer Forschungsbedarf, um diesen Ansatzpunkt auf Basis einer breiteren Datenbasis zu erhärten. Somit stellt die Vereinbarung von Financial Covenants, insbesondere solange kein früh wirkender und gleichzeitig einfach zu prüfender Insolvenztatbestand vom Gesetzgeber verankert wird, eine für Gläubiger sinnvolle Schutzmaßnahme dar.

Zusammenfassung Nachdem zu Beginn der Untersuchung (Kap. 1) die Unternehmenskrise als Ausgangspunkt des Schutzbedürfnisses der Gläubiger kurz beleuchtet und auf deren Ursachen, Prognose, Verlauf sowie auf die möglichen Wege aus der Krise eingegangen wurde, wurden die unterschiedlichen Instrumente des Gläubigerschutzes vorgestellt (Kap. 2). Dabei standen Insolvenzeröffnungsgründe, als gesetzliche Gläubigerschutzinstrumente, sowie der Einsatz von Financial Covenants, als privatrechtliche Gläubigerschutzinstrumente, im Fokus der Untersuchung. Anschließend erfolgte ein Überblick über die zentralen Gläubigerschutzinstrumente in schematischer Form und die Abbildung in idealtypischer zeitlicher Reihenfolge, bevor am Beispiel der Arcandor AG die Entwicklung eines Unternehmens von der Unternehmenskrise in die Insolvenz skizziert wurde. Der Hauptteil beinhaltete die Untersuchung der Insolvenzeröffnungsgründe (Kap. 3) als auch den Einsatz von Financial Covenants (Kap. 4) bezüglich deren Warnfunktion sowie deren Werteinfluss auf Fremd- und Eigenkapitalwert. Den jeweiligen Untersuchungen vorangestellt wurden in beiden Fällen eine Einordung ihrer historischen Herkunft sowie quantitative Analyse der Entwicklung der Instrumente. Im Fall der Insolvenzeröffnungsgründe wurde zunächst der Einfluss der unterschiedlichen Faktoren eines eröffneten Insolvenzverfahrens auf den Forderungswert untersucht (Kap. 3 C.). Anhand der Grundgesamtheit der deutschen Insolvenzen in den Jahren 2007, 2008 und dem 1. Halbjahr 2009 konnte auf Einzelfallbasis ermittelt werden, welcher Anteil der ursprünglichen Forderungen nach Abschluss des Insolvenzverfahrens den Gläubigern zurückgezahlt werden konnte und wie hoch dementsprechend die Befriedigungsquote ausfiel. Hier zeigte sich, dass Schuldner mit mehreren unbeschränkt haftenden Gesellschaftern deutlich besser als Schuldner ohne bzw. mit nur einem persönlich haftenden Gesellschafter abschnitten. Dabei konnten die Insolvenzverwalter nicht von ihrer individuell gesammelten Erfahrung profitieren und damit die Befriedigungsquote positiv beeinflussen. Für die kanzleiweit gesammelte Erfahrung war ein positiver Einfluss, gemessen an der betreuten Masse nicht aber gemessen an den betreuten Verfahren oder den betreuten Forderungen, gegeben. Auch die formale Qualifikation eines Insolvenzverwalters beeinflusste die Befriedigungsquote, wobei die absolute Akkumulation formaler Ausbildungstitel dem Forderungswert, ent-

218

Zusammenfassung

gegen der Erwartung, abträglich war. Gerichte konnten speziell in Stadtstaaten höhere Befriedigungsquoten erzielen. Die Zentralisierung von Verfahren an wenigen Gerichten führte in den Flächenstaaten, zumindest losgelöst von flankierenden Maßnahmen, zu schlechteren Befriedigungsergebnissen. Die Dauer eines Insolvenzverfahrens wirkte sich in den untersuchten ersten drei Verfahrensjahren positiv auf die Befriedigungsquote aus. Entgegen der bisherigen Annahme, dass eine zunehmende Verfahrensdauer zu geringeren Befriedigungsquoten führt, legt die Untersuchung die Annahme eines konkaven Verlaufs der Befriedigungsquote mit der Verfahrensdauer nahe. Im Rahmen der folgenden Analyse wurde der Einfluss der Insolvenzanmeldung auf den Fremd- und Eigenkapitalwert untersucht (Kap. 3 D.). Hierzu wurden die Insolvenzen deutscher börsennotierter Unternehmen der Jahre 1999 bis 2009 herangezogen. Am Tag der Bekanntmachung des Insolvenzantrags verzeichneten die untersuchten Unternehmen eine zweistellig negative, am Folgetag eine einstellig negative Überrendite des Eigenkapitalwerts. Dabei wurden Fremdanträge vom Markt eher antizipiert als Eigenanträge. Zudem führte die Veröffentlichung der Ad-hoc Mitteilungen noch vor dem Insolvenzantrag zu größeren Wertverlusten als eine Veröffentlichung im Nachhinein. Die Antragsgründe, die von den Unternehmen bei der Insolvenzanmeldung angegeben wurden, wichen meist von denen ab, die die Gerichte zum Zeitpunkt der Insolvenzeröffnung feststellten, wobei die Unternehmen regelmäßig drohende Zahlungsunfähigkeit als Antraggrund anführten, während die Gereichte Zahlungsunfähigkeit als gegeben ansahen. Auch führte die Überschuldung zu einem stärkeren Wertverlust als die Zahlungsunfähigkeit, deren Wertverlust ungefähr gleichauf mit dem der drohenden Zahlungsunfähigkeit lag. Für die Kombination aus Überschuldung und Zahlungsunfähigkeit stellte sich ein Verlust zwischen den beiden genannten extremen ein. Für die Kombination mit der drohenden Zahlungsunfähigkeit lagen nur wenige auswertbare Fälle vor. Mit Ausnahme der vorläufigen Verfahrenseröffnung und der Verabschiedung eines Insolvenzplans hatten die zentralen Zeitpunkte des Insolvenzverfahrens keinen nennenswerten Werteinfluss. Über den gesamten Krisenzeitraum hinweg ereigneten sich die größten Eigenkapitalverluste am Tag der Ad-hoc Mitteilung. Im Zeitraum + / – 1 Tag um die Ad-hoc Mitteilung ereignete sich ein Drittel des Gesamtverlusts des jeweils halbjährigen Zeitraums vor und nach der Ad-hoc Mitteilung. Darüber hinaus war kein deutlich erhöhter Wertverlust mehr feststellbar. Dabei teilte sich der Verlust im Vorfeld der Ad-hoc Mitteilung etwa hälftig auf die Zeit vor und den Tag der Mitteilung selbst auf, während er nach dem Mitteilungstag relativ konstant über den entsprechenden Zeitraum zunahm. Zudem unterschied sich der Wertverlust zwischen den Börsensegmenten. Im Regulierten Markt fiel er fast doppelt so hoch wie im Freiverkehr aus. Der Verlust des Fremdkapitals

Zusammenfassung

219

fiel am Tag der Ad-hoc Mitteilung deutlich geringer aus. Im Gegensatz zum Eigenkapital nahm der Wertverlust am ersten Tag und am zweiten Tag nach der Ad-hoc Mitteilung noch zu. Insgesamt setzte der Verlust im Fremdkapital erst verzögert ein und war zudem zeitlich etwas weniger konzentriert. Im Zeitfenster drei Tage um die Mitteilung überstieg der Fremdkapitalverlust den des Mitteilungstags um das Dreifache und betrug analog zum Eigenkapital rund die Hälfte des Wertverfalls im Halbjahreszeitraum. Somit kann festgehalten werden, dass die Instrumente des Gläubigerschutzes wirken und Gläubiger, im Gegensatz zu Eigentümern, effektiv vor hohen Verlusten geschützt werden. Anschließend wurde auf den Einsatz von Financial Covenants eingegangen. Die erste Analyse (Kap. 4 C.) untersuchte, inwieweit die standardmäßig vereinbarten Financial Covenants Gläubigern ein Signal bezüglich einer nahenden Insolvenz des Schuldners geben können. Hierzu wurden alle in Standardkreditverträgen empfohlenen, in der Kreditpraxis sowie von Ratingagenturen eingesetzten Financial Covenants erfasst, vereinheitlicht sowie gemäß ihrer Ausrichtung in Rentabilitäts-, Verschuldungs-, Kapitaldienstund Liquiditätskennzahlen klassifiziert. Viele der Kennzahlen (Rentabilitätsund Kapitaldienst-Kennzahlen sowie die Debt Coverage) bauen auf dem EBITDA auf und sind somit eng an dessen Entwicklung gekoppelt. Der weitverbreitete Einsatz des EBITDA anstelle des Operating Cashflows ist aus Gläubigersicht verwunderlich, da im Fall des EBITDA Spielräume in der Rechnungslegung bestehen. Der Einsatz des EBITDA wird aber eventuell gerade deshalb von den Schuldnern eingefordert. So fällt der Median des Cashflows bereits dreidreiviertel Jahre vor der Insolvenzanmeldung unter null, während dieser im Fall des EBITDA die Grenze erst eindreiviertel Jahre vorher bricht. Bei der Untersuchung der Kennzahlengruppen brachen die meisten Kapitaldienst-Kennzahlen bereits dreieinviertel Jahre vor der Insolvenzanmeldung ihre kritische Grenze, wobei diese im Fall der Fixed Charge Coverage im gesamten Untersuchungszeitraum nicht eingehalten wurde. Somit sind diese Kennzahlen sehr langfristig orientiert. Dementgegen sind die Liquiditätskennzahlen äußerst kurzfristig orientiert. Die meisten brechen ihre kritische Grenze erst ein halbes Jahr vor der Insolvenzanmeldung, wobei das Cash Ratio diese im gesamten Untersuchungszeitraum nicht bricht. Rentabilitätskennzahlen schlagen eindreiviertel Jahre vor der Insolvenzanmeldung an und liegen somit mit ihrem Auslösezeitpunkts zwischen den beiden Gruppen, während die Verschuldungskennzahlen je nach Definition ihre kritische Grenze zu sehr unterschiedlichen Zeitpunkten brechen. Sie stellen zusammen mit den langfristig orientierten Kapitaldienstkennzahlen die dominanten Kennzahlen dar, die durchweg Eingang in die Standardverträge gefunden haben und dementsprechend auch starke Anwendung in der Praxis finden. Die Verschuldungskennzahl Debt Coverage stellt

220

Zusammenfassung

dabei die zentrale Branchenkennzahl dar. Gerade aufgrund ihrer zentralen Stellung ist es verwunderlich, dass sie sich in ihrer dominierenden Definition nicht über den Vorzeichenwechsel hinweg interpretieren lässt. Dies trifft auch auf das Leverage Ratio zu. Ein früheres Signal aller Financial Covenants ließe sich zudem durch die Erhöhung der Frequenz der CovenantBerechnung aufbauend auf unterjährigen Abschlüssen erreichen. Diese wiesen jedoch eine deutlich höhere Varianz als die Jahresabschlüsse auf. Im Rahmen der folgenden Analyse wurde untersucht, inwieweit Financial Covenants als Indikatoren des Forderungswerts herangezogen werden können (Kap. 4 D.). Dies ist speziell im Fall von nicht bepreisten Fremdkapitaltiteln interessant. Für diese Analyse wurden die zum Zeitpunkt der Insolvenzanmeldung ausstehenden Anleihen den bereits untersuchten Insolvenzen deutscher börsennotierter Unternehmen der Jahre 1999 bis 2009 herangezogen. Auf diese wurde zurückgegriffen, da es speziell im Vorfeld der Insolvenz zu einem erheblichen Werteinfluss auf die Fremdkapitaltitel kommt. Von denen zum Insolvenzzeitpunkt ausstehenden Anleihen konnten aufgrund der Nicht-Verfügbarkeit von Preisen nur wenige ausgewertet werden. Sowohl die Jahresabschlüsse als auch die unterjährigen Abschlüsse, auf denen aufbauend die Financial Covenants ermittelt werden, waren praktisch nur im Vorfeld der Insolvenz verfügbar, wodurch sich eine weiter eingeschränkte Datenbasis ergab. Aufgrund der teilweisen Verwendung von Kehrwerten wurde durchweg ein positiver Zusammenhang der Covenant-Ausprägung mit dem Anleihewert erwartet. Bei Regression der auf Jahreszahlen basierenden Covenant-Ratios ergaben sich größtenteils die erwarteten Ergebnisse, bei Verwendung der auf unterjährigen Abschlüssen aufbauenden Kennzahlen waren die Ergebnisse uneinheitlicher. Die Signifikanz der Zusammenhänge stellte sich jedoch nur selten ein, was aufgrund der starken Abweichungen im Vorfeld der Insolvenz, gepaart mit dem kleinen Stichprobenumfang, nicht verwunderlich ist. Ob Covenant-Ratios zur Bepreisung von nicht bepreisten Fremdkapitaltiteln genutzt werden können, muss somit in einer größer angelegten Untersuchung weiter analysiert werden. Abschließend wurden die Ergebnisse der einzelnen Untersuchungen zusammengeführt (Kap. 5) und dabei festgestellt, dass Financial Covenants ein frühzeitiges Signal geben und somit Gläubiger vor hohen Verlusten schützen können. Dies ist für Sie insbesondere interessant solange die Insolvenzordnung über keinen früh wirkenden und gleichzeitig einfach zu prüfenden Insolvenztatbestand verfügt. Insgesamt lässt sich festhalten, dass Gläubiger, die zu ihrem Schutz auf die gesetzlich verankerten Insolvenzeröffnungsgründe vertrauen, ihre Forderungen meist nur in einem sehr geringen Umfang bedient sehen, was zudem nur sehr bedingt durch für Gläubiger beeinflussbare Faktoren gesteigert

Zusammenfassung

221

werden kann. Nichtsdestotrotz besteht durchaus eine gläubigerschützende Wirkung dieser, was sich in den deutlich geringeren Wertverlusten der Fremdkapitalgeber im Vergleich zu den Eigenkapitalgebern manifestiert. Die in Kredit- und Anleiheverträgen meist standardmäßig vereinbarten Financial Covenants geben den Gläubigern fast immer eine rechtzeitige Warnung bezüglich des Risikos sowie der nahenden Insolvenz des Schuldners, sodass er Vorkehrungen treffen kann. Ihre standardmäßige Vereinbarung und fortlaufende Überwachung bietet den Gläubigern somit eine privatrechtliche Möglichkeit, um mit relativ einfachen Mitteln sich vor einem überraschenden Verlust zu schützen. Zusammenfassend ergibt sich aus dem in der vorliegenden Arbeit erarbeiteten Kenntnisstand, dass die Weiterentwicklung der Insolvenzordnung fortgeführt werden sollte, da die aktuell gültigen Insolvenzantragsgründe nach wie vor erst sehr spät greifen und aus diesem Grund die Gläubiger nur unzureichend schützen. Ein möglicher Ansatzpunkt wäre, früh wirkende und gleichzeitig einfach zu prüfende gesetzliche Auslösekriterien zu verankern, die in ein privatrechtlich getriebenes, gerichtlich gesteuertes Verfahren münden. Konkret könnte der Gesetzgeber die Überschuldungsprüfung vereinfachen, den strengeren Überschuldungsbegriff wieder einführen sowie die privatrechtlichen Gestaltungsspielräume in der Insolvenz weiter stärken. Die Vereinbarung von Financial Covenants stellt, zumindest bis dahin, eine für Gläubiger sinnvolle Schutzmaßnahme dar.

Anhang Anhang zu Kapitel 3 B. I. International Über die Arbeit hinausgehende Analyse entsprechend Osterkamp (2006). 1.100

Insolvenzen pro Million Einwohner

1.000 900 800

FR

700

600 500

400

DE

300

GB

200 IT US JP

100 0 1950

1955

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

Abbildung 83: Unternehmensinsolvenzen pro Million Einwohner nach Land 1950–2008577

577 Vgl. Statistisches Bundesamt (2010); Institut national de la statistique et des études économiques (2010); Istituto Nazionale di Statistica (2010); National Statistics (2010); US Census (2010); Statistics bureau (2010); OECD (2010a).

Anhang

223

Anhang zu Kapitel 3 B. II. Deutschland 175

ehemals Selbständige Verbraucher Unternehmen natürliche Person als Gesellschafter Nachlässe

125

100 75 50 25

–

–

–

–

–

–

–

–

–

–

3 10 13 21 34 49 69 97 105

– 17 22 23 25 26

26

24 25

2011

– –

2010

– –

2011 2009

2007

– – – –

2008

2006

2005

2009

ehem. Selbständige

2003

2004

2007

2000

2005

1999

2001

2003 2002

2001

1998

1997

1996

1999

Verbraucher

in tausend

1995

1997 1994

1995 1993

1993 1991

0 1991

1992

Anzahl Insolvenzen in Tausend

150

23 22

98 101 109 103

Unternehmen

9 11 15 19 22 26 27 28 26 28 32 38 39 39 37 34

natürl. Personen

2 2

3

4

4

3

3

4 2

1

1

6

4

4

3

3

2

2

2

2

2

Nachlässe

2 2

2

2

2

2

2

2 0

0

0

2

2

2

3

2

2

2

0

3

3

Summe

29 29 33

32 30

13 15 20 25 29 31 33 34 32 40 47 84 101 118 137 161 165 155 160 168 159

Abbildung 84: Insolvenzanträge in Deutschland nach Verfahrensart

224

Anhang

Großflächige Darstellung der im Kapitel abgedruckten Abbildungen zur besseren Lesbarkeit.

12–25 26–35 36–45 46–55 56–85 86–135 136–1.810

Abbildung 85: Anzahl Unternehmensinsolvenzen nach Kreisen 2000–2008578 578 Vgl. Statistisches Bundesamt (2011); nicht veröffentlichte Daten aus den Archiven des Statistischen Bundesamtes sowie der Statistischen Landesämter.

Anhang

225

0,32%– 0,60 % 0,61%– 0,80 % 0,81%– 1,00 % 1,01%– 1,20 % 1,21%– 1,40 % 1,41%– 1,60 % 1,61%– 3,07 %

Abbildung 86: Unternehmensinsolvenzen pro aktivem Unternehmen nach Kreisen 2000–2008579

579 Vgl. Statistisches Bundesamt (2011); nicht veröffentlichte Daten aus den Archiven des Statistischen Bundesamtes sowie der Statistischen Landesämter.

226

Anhang

21%–25% 26%–30% 31%–35% 36%–40% 41%–45% 46%–50% 51%–65%

Abbildung 87: Anteil nicht eröffneter Unternehmensinsolvenzen nach Kreisen 2000–2008580

580 Vgl. Statistisches Bundesamt (2011); nicht veröffentlichte Daten aus den Archiven des Statistischen Bundesamtes sowie der Statistischen Landesämter.

Anhang

227

0,09%–0,20% 0,21%–0,30% 0,31%–0,40% 0,41%–0,50% 0,51%–0,60% 0,61%–0,70% 0,71%–1,97%

Abbildung 88: Anteil betroffener Arbeitsplätze nach Kreisen 2000–2008581

581 Vgl. Statistisches Bundesamt (2011); nicht veröffentlichte Daten aus den Archiven des Statistischen Bundesamtes sowie der Statistischen Landesämter.

228

Anhang

0,12%–0,50% 0,51%–0,75% 0,76%–1,00% 1,01%–1,25% 1,26%–1,50% 1,51%–1,75% 1,76%–10,78%

Abbildung 89: Anteil betroffener Forderungen pro BIP nach Kreisen 2000–2007582

582 Vgl. Statistisches Bundesamt (2011); nicht veröffentlichte Daten aus den Archiven des Statistischen Bundesamtes sowie der Statistischen Landesämter.

Anhang

229

Anhang zu Kapitel 3 C. V. Faktor Schuldner Über die Arbeit hinausgehende Analyse eingetragener Kaufleute. Im Fall der Einzelkaufleute lässt sich eine Unterscheidung nach dem Alter des Schuldners vornehmen (Abb. 90). Für alle Jahrgänge mit mehr als 50 Fällen (1938–1984) wird der Mittelwert der Befriedigungsquote pro Jahrgang berechnet und hierdurch eine Regressionsgerade gelegt. Diese lässt erkennen, dass ältere Schuldner in der Regel höhere Befriedigungsquoten erreichen, wobei pro Altersjahr die Befriedigungsquote im Durchschnitt um 0,13 Prozentpunkte steigt. Dabei fällt die korrekte Erklärung des Mittelwerts, nicht aber der Einzelfälle, mit 58 % sehr hoch aus. 800

Insolvenz N = 16.809 Durchschnitt Insolvenzen

700 600

Befriedigungsquote

75%

500 400

50%

300 200

25% y = – 0,0013x + 2,5312

0

0% 1900

1920

OLS–Schätzer

y–Achsenabschnitt Jahrgang R2 Korrigiertes R2 F–Statistik

100 1940 1960 Geburtsjahr Schuldner

1980

MM–Schätzer Koeffi- StandardSigni- Koeffi- StandardSignit-Wert P(> |t|) t-Wert P(> |t|) zent fehler fikanz zent fehler fikanz 2,5312 0,3162 8,01 0,000 *** 1,4100 0,1754 8,04 0,000 *** –0,0013

0,0002

0,5816

0,0150

–7,91

0,000 ***

0,5723 62,56

–0,0007

0,0001

0,6961

0,0063

–7,92

0,000 ***

0,6894 0,000

4 Ausreißer

45 Freiheitgrade, 1 Variable

Abbildung 90: Zusammenhang Befriedigungsquote und Jahrgang des Schuldners583

583

Insolvenzen pro Geburtsjahr

100%

Vgl. INdat Datenbank.

230

Anhang

Anhang zu Kapitel 3 D. IV. Deskriptive Analyse Über die Arbeit hinausgehende Analyse zum Zeitpunkt der Ad-hoc Mitteilung. Bei genauerer Analyse des Übermittlungszeitpunkts der Ad-hoc Mitteilungen hinsichtlich dem Tage ihrer Übermittlung, ist zwischen den Wochentagen Montag bis Donnerstag kein Unterschied feststellbar, während eine Tendenz besteht, die Mitteilung freitags zu veröffentlichen (Abb. 91). Die Ursache hierfür liegt wohl in der Absicht des insolventen Unternehmens begründet, dem Markt über das Wochenende Zeit zu geben, um die neue Information zu verarbeiten bzw. sich selbst Zeit für die eigene Reaktion hierauf zu verschaffen. Bei Fremdanträgen, auf die die Unternehmen in der Regel nicht vorbereitet sind, ist diese Tendenz noch stärker ausgeprägt. In vier Fällen war keine Information verfügbar, ob ein Eigen- oder Fremdantrag vorlag. keine Information Fremdantrag Eigenantrag

52

Anzahl Insolvenzen

9

33

40 3

2

1

32

36

37

32

37 1

36

42

1 Montag

Dienstag

Mittwoch

Donnerstag

Freitag

Samstag

Abbildung 91: Anzahl der Ad-hoc Mitteilungen nach Tag und Eigen- bzw. Fremdantrag

Bei Untersuchung der Ad-hoc Mitteilungen nach der Uhrzeit ihrer Übermittlung, ergibt sich das Bild in Abb. 92. Bei der Interpretation ist zu beachten, dass der Börsenhandel in Frankfurt, der Hauptbörse der meisten Unternehmen, um 9 Uhr beginnt und im Fall des XETRA-Handels bis 17:30 Uhr, im Fall des Parketthandels bis 20 Uhr dauert. Von den unter 17 Uhr summierten Bekanntmachungen fallen 6 vor und 7 nach Börsenschluss. Somit erfolgen 22 % der Bekanntmachungen vor Handelsbeginn,

Anhang Handelsbeginn

23

Anzahl Insolvenzen

19

231

Börsenschluss XETRA

Börsenschluss Parketthandel

20

18

18 15

keine Information nach Insolvenzantrag vor Insolvenzantrag

13

12

11 8

6 5

4

3

5

6

7

7 5

5 2

8

3 1

9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 1 Uhrzeit

1 2

3

4

Abbildung 92: Anzahl der Ad-hoc Mitteilungen nach Uhrzeit und vor / nach Insolvenzantrag

64 % erfolgen bis 17:30 Uhr während des XETRA-Handels. Im Parketthandel bis 20:00 Uhr erfolgen weitere 14 % sowie weitere 12 % nach Handelsschluss. In fünf Fällen war keine Information verfügbar, ob die Mitteilungen vor oder nach Insolvenzanmeldung erfolgten. Klar ersichtlich ist, dass direkt vor Börseneröffnung sowie direkt nach XETRA-Börsenschluss mehr Mitteilungen gemacht werden als unmittelbar nach Börseneröffnung bzw. vor Börsenschluss. Absolut gesehen erfolgen die meisten Mitteilungen über die Mittagszeit, wenn der Handel in vollem Gange ist. In rund einem Viertel der Fälle wird die Ad-hoc Mitteilung vor der Insolvenzanmeldung, in dreiviertel der Fälle erst danach abgesetzt.584 Für dieses Verhältnis lässt sich über den Börsentag hinweg keine Verschiebung feststellen.

584

Siehe auch Tab. 26.

232

Anhang

Anhang zu Kapitel 3 D. VI. Einfluss auf den Fremdkapitalwert Alternative Darstellung anhand der absoluten Fremdkapitalwerte. 100%

Wert

Median Mittelwert

N = 21

0% –130,5

–65,25

0

65,25

130,5

Tage

50%

Abbildung 93: Fremdkapital absolut + / – ½ Jahr um die Ad-hoc Mitteilung

100%

Wert

Median Mittelwert N = 21

0% –783

–522

–261

0

261

522

Abbildung 94: Fremdkapital absolut + / – 3 Jahre um die Ad-hoc Mitteilung

783

Tage

50%

Anhang

233

Anhang zu Kapitel 5 Konsolidierende Betrachtung der Untersuchungen Alternative Darstellung anhand der absoluten Fremdkapitalwerte. 100%

Wert

50%

Median Mittelwert

0%

1,75J

0,50J

0,50J

0,50J

Operating Margin

Leverage Ratio

Current Ratio

Quick Ratio

Rentabilität

–

1,75J Return on Capital

Kapitaldienst

261

Cash Ratio

1,75J

0

Debt Coverage

3,25J

–261

10,00J

Debt Service Coverage

–522

Interest Coverage

3,75J

–783

Cash Debt Coverage

Fixed Charge Coverage 1 0 ,0 0 J

–1044

Tage

N = 21

Liquidität

Verschuldung

Abbildung 95: Wertentwicklung (absolut) und Auslösezeitpunkte (Jahre vor Ad-hoc Mitteilung) von Financial Covenants

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Urteilsverzeichnis BGH WM 1972, S. 75 BGH NJW 1974, S. 942 BGH IX ZB 55 / 04 BGHZ 21, S. 56 BGHZ 28, S. 16 BGHZ 30, S. 149 BGHZ 32, S. 363 BGHZ 32, S. 366 EU Richtlinie 77 / 91 / EWG vom 13.12.1976 EU Richtlinie 78 / 660 / EWG vom 25.07.1978 EU Richtlinie 2003 / 58 / EG vom 15.07.2003 EU Verordnung 1126 / 2008 vom 03.11.2008 EuGH C-212 / 97 EuGH C-208 / 00 EuGH C-167 / 01 OLG Frankfurt WM 2002, S. 924. RGZ 132, S. 187

Glossar Englisch

Deutsch

Acid Test Ratio

Liquidität zweiten Grades

Affiliate Transactions

Geschäfte mit nahestehenden Parteien

Affirmative Covenant

Vorschrift

Amendment to Organic Documents and other Agreements

Änderung von Gesellschaftsdokumenten und anderen Verträgen

Buy-and-hold Abnormal Return

kumulierte durchschnittliche Überrendite

Capital Expenditures

Investitionsaufwendungen

Cash Ratio

Liquidität ersten Grades

Costs of Financial Distress

Kosten einer Unternehmenskrise

Covenant

Auflage

Cumulative Abnormal Return

kumulierte Überrendite

Current Ratio

Liquidität dritten Grades

Debt

Fremdkapital

Debt Coverage

Tilgungspotential

Debt Service Coverage

Kapitaldienst

Derivative

Derivate

Disclosure

Offenlegung

Disqualified Stock

wandelbare Aktien

Dividend and Equity Repurchase

Dividende und Aktienrückkauf

Dividend Blocker

Ausschüttungssperre

Earnings

Gewinn

Equal and Ratable Sharing Clause

Negativerklärung

Financial Covenant

Auflage bzgl. einer Finanzkennzahl

Financial Indebtedness

Verschuldung

Fiscal Periods and Accounting Changes

Änderungen des Geschäftsjahrs und der Rechnungslegung

Fixed Charge Coverage

Fixkostendeckung

Full and fair disclosure

vollständige und willkürfreie Offenlegung

Fundamental Changes

grundlegende Änderungen

Funds from Operations

Mittel aus laufender Geschäftstätigkeit

250 Further Assurances

Glossar weitere Zusicherungen

Guarantee or Contingent Liability

Garantie oder Eventualverbindlichkeit

Headroom

Zuschlag

Incurrence Covenants

Auflage zur Prüfung von Finanzkennzahlen bei Veränderungen

Inspection Right

Prüfungsrecht

Insurance

Versicherung

Interest

Zinsen

Interest Coverage

Zinsdeckung

Interest Rate Protection

Absicherung des Zinsrisikos

Investment

Finanzanlage

Investment Grade

Von einer Ratingagentur für die Investition empfohlene Wertpapiere

Lease Payment

Leasingzahlung

Leverage Ratio

Verschuldungsgrad

Lines of Business

Geschäftsbereiche

Maintenance Covenants

Auflage zur fortlaufenden Prüfung von Finanzkennzahlen

Negative Covenant

Verbot

Negative Negative Pledge Clause

Verbot von Negativerklärungen

Negative Pledge Clause

Negativerklärung

Net Worth

Nettovermögen

Non-Investment Grade

Von einer Ratingagentur nicht für die Investition empfohlene Wertpapiere

Operating Margin

Umsatzrendite

Pari Passu Clause

Gleichbehandlungserklärung

Payment-in-kind security

Fremdkapitalinstrument mit endfälligem Zins und Tilgung

Penny-Stock

Aktie mit besonders kleinem Wert

Probability

Wahrscheinlichkeit

Quick Ratio

Liquidität zweiten Grades

Representation

Zusicherung

Return on Capital

Kapitalrendite

Sale-and-Leaseback

Verkauf mit gleichzeitiger Rückvermietung

Tangible Net Worth

materielles Nettovermögen

Tax-Sharing Payment

Aufteilung der Steuerzahlung

Glossar

251

Taxes

Steuern

True and fair view

Grundsatz der Richtigkeit und Willkürfreiheit

United States Generally Accepted Accounting Principles

Rechnungslegungsstandard der USA

Use of Proceeds

Mittelverwendung

„Who-can-object“ Covenants

Auflagen, gegen die es keine Einwände gibt

Working Capital

Umlaufvermögen