Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt [3. neu bearbeitete und erweiterte Auflage] 9783504383367

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Habersack/Mülbert/Schlitt (Hrsg.)

Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt

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Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt herausgegeben von

Prof. Dr. Mathias Habersack Prof. Dr. Peter O. Mülbert Prof. Dr. Michael Schlitt Bearbeiter siehe nächste Seite

3. neu bearbeitete und erweiterte Auflage

2013

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Bearbeiter Stefan Albrecht Managing Director, Equity Advisory, Frankfurt a.M. Dr. Gabriele Apfelbacher Rechtsanwältin in Frankfurt a.M. Dr. Michael Arnold Rechtsanwalt in Stuttgart Arndt Bardelmeier Rechtsanwalt in Münster Dr. Thomas Berghammer, LL.M. Rechtsanwalt in Wien Dr. Michael Berghaus Chefsyndikus, Düsseldorf Eva-Maria Bernauer Notarassessorin, Prien a. Chiemsee Dr. Carsten Berrar, LL.M. Rechtsanwalt in Frankfurt a.M.

Dr. Christoph L. Gleske Rechtsanwalt in Frankfurt a.M. Kai Göhring Rechtsanwalt, Executive Director, Frankfurt a.M. Philip A. Grosse Managing Director, Frankfurt a.M./Berlin Eyke Grüning, LL.M. Rechtsanwalt in Frankfurt a.M. Dr. Hendrik Haag Rechtsanwalt in Frankfurt a.M. Prof. Dr. Mathias Habersack Universitätsprofessor, Universität München Dr. Louis Hagen Rechtsanwalt und Vorstandssprecher in München

Johannes K. Borsche Managing Director, Frankfurt a.M.

Dr. Herbert Harrer, LL.M. Rechtsanwalt in Frankfurt a.M. Attorney at Law (N.Y.)

Dr. Gottfried E. Breuninger Rechtsanwalt in München

Dr. Peter Hemeling Rechtsanwalt in München

Dr. Hans Diekmann Rechtsanwalt in Düsseldorf

Dr. Achim Herfs, LL.M. Rechtsanwalt in München Attorney at Law (N.Y.)

Dr. Wolfgang Feuring Rechtsanwalt in Frankfurt a.M. Dr. Johannes Frey, LL.M. Rechtsanwalt in Frankfurt a.M. Dr. Martin Geiger, LL.M. Rechtsanwalt in Frankfurt a.M. Advokat (Schweden)

Holger Hirschberg Rechtsanwalt in Frankfurt a.M. Andrea Huber, LL.M. Rechtsanwältin in Zürich Dr. Stephan Hutter Rechtsanwalt in Frankfurt a.M. Attorney at Law (N.Y.)

Bearbeiter Dr. Jürgen Kammerlohr, M.C.L. Chief Financial Officer, Zürich

Heiko Leopold Director Equity Capital Markets, Frankfurt a.M.

Dr. Roman A. Kasten, MLE Rechtsanwalt in Frankfurt a.M.

Dr. Foruhar Madjlessi Managing Director Equity Capital Markets, Frankfurt a.M.

Dr. Katja Kaulamo Rechtsanwältin in Frankfurt a.M. Dr. Florian Khol Rechtsanwalt in Wien Dr. Uta Karen Klawitter Rechtsanwältin in Bonn Christian Kolodinski Vice President, Equity Advisory, Frankfurt a.M. Dr. Thomas Kopp, LL.M. Rechtsanwalt in Frankfurt a.M. Dr. Rainer Krause Rechtsanwalt in Düsseldorf Christian Kremer Rechtsanwalt in Luxemburg Avocat à la Cour Markus E. Kronauer Rechtsanwalt, dipl. Steuerexperte in Zürich Uta Kunold Rechtsanwältin in Frankfurt a.M. Cord Kunze Managing Director Equity Capital Markets, Frankfurt a.M. Christian Lange Leiter Finanzierungsberatung, Frankfurt a.M.

Sebastian Maerker, LL.M. Rechtsanwalt in Frankfurt a.M. Attorney at Law (N.Y.) Dr. Andreas Meyer Rechtsanwalt und Banksyndikus, Frankfurt a.M. Dr. Asmus Mihm Rechtsanwalt, Fachanwalt für Steuerrecht in Frankfurt a.M. Prof. Dr. Peter O. Mülbert Universitätsprofessor, Universität Mainz Dr. Robert Müller Rechtsanwalt und Banksyndikus, Frankfurt a.M. Peter Nägele Rechtsanwalt in Frankfurt a.M. Attorney at Law (N.Y.) Joanna Pabelick, LL.M. Rechtsanwältin, tätig in Luxemburg Philipp von Ploetz Rechtsanwalt in Frankfurt a.M. Stefan Ries Director Equity Capital Markets, Frankfurt a.M. Stefan Rudolf Director, Frankfurt a.M.

Bearbeiter Dr. Achim Schäcker Managing Director Equity Capital Markets, Frankfurt a.M. Dr. Susanne Schäfer, LL.M. Rechtsanwältin in Frankfurt a.M. Solicitor (England & Wales) Prof. Dr. Michael Schlitt Rechtsanwalt in Frankfurt a.M. Honorarprofessor, Universität zu Köln

Steffen Steup Richter, Limburg a. d. Lahn Dr. Stefan Sulzer, LL.M. Rechtsanwalt (Zürich) Attorney at Law (N.Y.) Thomas Thurner Vice President, Equity Capital Markets, London Christoph Trapp Rechtsanwalt in Frankfurt a.M.

Dr. Christoph Schücking Rechtsanwalt und Notar in Frankfurt a.M.

Christoph F. Vaupel, LL.M. Rechtsanwalt in Frankfurt a.M. Attorney at Law (N.Y.)

Prof. Dr. Andreas Schumacher Steuerberater in Bonn Honorarprofessor, Universität Mannheim

Dr. Christian Weber Chefsyndikus in Frankfurt a.M. Maître en Droit

Dr. Oliver Seiler, LL.M. Rechtsanwalt in Frankfurt a.M. Dr. Bernd Singhof, LL.M. Rechtsanwalt in Frankfurt a.M. Carsten Stäcker Leiter IPO-Beratung, Frankfurt a.M. Hans Stamm Rechtsanwalt, Fachanwalt für Steuerrecht in München

Dr. Philippe A. Weber, LL.M. Rechtsanwalt in Zürich Priv.-Doz. Dr. Thomas Werlen, LL.M. Rechtsanwalt (Zürich) Attorney at Law (N.Y.) Dr. Ann-Katrin Wilczek Rechtsanwältin in Frankfurt a.M. Thomas Wohlgefahrt Director Equity Capital Markets, Frankfurt a.M. Dr. Christoph Wolf, LL.M. Rechtsanwalt in Frankfurt a.M. Maître en Droit

Zitierempfehlung: Verfasser in Habersack/Mülbert/Schlitt jHrsg.j, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 3. Aufl. 2013, § ... Rz ....

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek veiZcichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

Verlag Dr. Otto Schmidt KG Gustav-Heinemann-Ufer 58, 50968 Köln Tel. 02 21/9 37 38-.Ql, Fax 02 21/9 37 38-943 [email protected] www.otto-schmidt.de ISBN 978-3-504-40096-5 ©2.013 by Verlag Dr. Otto Schmidt KG, Köln

Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung, die nicht ausdrücklich vorn Urheberrechtsgesetz zugelassen ist, bedarf der vorherigen Zustimmung des Verlages. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Bearbeitungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Das verwendete Papier ist aus chlorfrei gebleichten Rohstoffen hergestellt, holz- und säurefrei, alterungsbeständig und umweltfreundlich. Einbandgestaltung: Jan P. Lichtenford, Mettmann Satz: Schäper, Bonn Druck und Verarbeitung: Kösel, Krugzell Printed in Germany

Vorwort Knapp fünf Jahre nach Erscheinen der – wiederum auf erfreuliche Resonanz gestoßenen – Vorauflage erscheint dem Verlag und den Herausgebern die Zeit für eine Neuauflage der „Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt“ gekommen. Einen hinreichenden Anlass hierzu ergeben bereits die nicht wenigen Reformgesetze, die nach Erscheinen der Vorauflage in Kraft getreten sind, darunter namentlich das Gesetz zur Novellierung des Finanzanlagenvermittler- und Vermögensanlagenrechts vom 6.12.2011 und das Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2010/73/EU vom 26.6.2012; beide Gesetze haben insbesondere das Wertpapierprospektgesetz nicht unerheblich geändert. Aber auch die Rechtsprechung hat das Recht der Unternehmensfinanzierung rasant fortentwickelt; genannt seien nur das auf Vorlage des BGH ergangene und für das Insiderrecht wesentliche EuGH-Urteil in Sachen Daimler/Geltl, die Urteile des BVerfG zum Delisting, das für die Rechtsfolgen fehlerhafter Kapitalmarktinformation zentrale IKB-Urteil des BGH und das zur Übernahme von Prospektrisiken bei der Umplatzierung von Aktien ergangene BGH-Urteil in Sachen Dritter Börsengang der Deutsche Telekom. Schon diese und weitere Reformgesetze und Judikate haben durchweg eine gründliche und tiefgreifende Überarbeitung des Handbuchs geboten. Auch unabhängig von Gesetzgebung und Rechtsprechung haben sich im Übrigen die Anforderungen des aktuellen, nach wie vor durch die Finanz-, Wirtschafts- und Staatsschuldenkrise geprägten Marktumfeldes an die praktische Durchführung von Kapitalmarkttransaktionen geändert; regelmäßig geboten sind Transaktionsstrukturen, die der Volatilität und Sensibilität der Märkte durch ein hohes Maß an Flexibilität Rechnung tragen und die möglichst weitgehende Reduktion des Übernahmerisikos der Kreditinstitute mit sich bringen. Den skizzierten Gegebenheiten wie auch der nach wie vor dynamischen Entwicklung des Marktes für Unternehmensfinanzierungen trägt die Neuauflage auch durch insgesamt acht neue Kapitel Rechnung. Neben einem einführenden Kapitel, das der speziellen Sichtweise des Finanzberaters auf Kapitalmarkttransaktionen gewidmet ist, werden Sonderkonstellationen des Börsengangs (Dual Track, Spin-Off, SPAC), High Yield-Bonds, Schuldscheindarlehen, der Kapitalmarktzugang in China und die Besonderheiten des Islamic Finance mit eigenen Kapiteln bedacht; zudem werden nun neben dem luxemburgischen und dem US-amerikanischen Recht das österreichische und schweizerische Recht der Börsennotierung in eigenen Kapiteln dargestellt. Konzeption und Zielsetzung des Werkes sind freilich unverändert geblieben. Nach wie vor richtet sich das Buch an Rechtsanwälte, Unternehmensjuristen, Mitarbeiter von Investmentbanken sowie sonstige Berater von Unternehmen, die den organisierten Kapitalmarkt bereits in Anspruch nehmen oder künftig in Anspruch nehmen wollen. Der mit der Neuauflage verbundenen Herausforderung hat sich erneut ein Kreis erfahrener und sachverständiger Autoren gestellt. Aus dem Team der Vorauflage ausgeschieden sind Barbara Rühlmann, Jan Brehm, Christof von Dryander und Michael Gottmann; ihnen sei auch an dieser Stelle für ihr Engagement gedankt. Dank schulden die Herausgeber darüber hinaus allen an der Neuauflage mitwirkenden Autoren, die dem Vorhaben wieder mehr als aufgeschlossen gegenüber standen und ein rasches Erscheinen des Bandes ermöglicht haben. IX

Vorwort

Den Leser schließlich bitten wir wiederum, für Anregungen und Verbesserungsvorschläge entweder die Antwortkarte im hinteren Teil des Buches zu nutzen oder den direkten Kontakt zu den Autoren zu suchen oder mit einem der Herausgeber unter den folgenden Anschriften in Verbindung zu treten: Prof. Dr. Mathias Habersack Ludwig-Maximilians-Universität Juristische Fakultät Ludwigstraße 29 80539 München [email protected] Prof. Dr. Peter O. Mülbert Johannes-Gutenberg-Universität Fachbereich Rechts- und Wirtschaftswissenschaften 55099 Mainz [email protected] Prof. Dr. Michael Schlitt Hogan Lovells International LLP Untermainanlage 1 60329 Frankfurt am Main [email protected] München, Mainz und Frankfurt, im Januar 2013 Mathias Habersack

X

Peter O. Mülbert

Michael Schlitt

Inhaltsübersicht Seite

Vorwort . . . . . . . . . . . Inhaltsverzeichnis . . . . Autorenverzeichnis . . . Literaturverzeichnis . . . Abkürzungsverzeichnis

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IX XV XLVII LIX LXI

1 Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland (Rudolf) . . . . . . . 2 Kapitalmarkttransaktionen aus Sicht des Finanzberaters (Stäcker/Lange/Albrecht/Kolodinski) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1

1. Teil Einführung § §

57

2. Teil Aktienemissionen § § § § § § § §

3 Aktienemissionen aus Sicht der Investmentbank (Schäcker/Kunze/Wohlgefahrt) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 Börsengang (Singhof/Weber) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 Börsengang (Sonderkonstellationen) (Grosse/Wilczek/Göhring/Borsche/Thurner/Harrer) . . . . . . 6 Bezugsrechtsemissionen (Herfs) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 Kapitalerhöhungen mit Bezugsrechtsausschluss (Krause) . . 8 Umplatzierungen bestehender Aktien (Wolf) . . . . . . . . . . . 9 Erwerb und Wiederveräußerung eigener Aktien (Arnold) . . 10 Steuerliche und bilanzielle Aspekte von Aktienemissionen (Schumacher) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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115 144

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210 273 333 360 383

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412

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437 463 502 526

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550

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3. Teil Aktienverwandte Emissionen § 11 Equity-Linked-Emissionen aus Sicht der Investmentbank (Madjlessi/Leopold) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . § 12 Wandel- und Optionsanleihen (Schlitt/Hemeling) . . . . . . . § 13 Umtauschanleihen (Schlitt/Kammerlohr) . . . . . . . . . . . . . § 14 Genussscheine (Berghaus/Bardelmeier). . . . . . . . . . . . . . . § 15 Steuerliche und bilanzielle Aspekte von aktienverwandten Emissionen (Mihm) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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XI

Inhaltsübersicht

4. Teil Anleiheemissionen

Seite

§ 16 Anleiheemissionen aus Sicht der Investmentbank (Grüning/Hirschberg). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . § 17 Anleihen (Kaulamo) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . § 18 High Yield Anleihen (Hutter) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . § 19 Hybridanleihen (Gleske) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . § 20 Steuerliche und bilanzielle Aspekte von Anleiheemissionen (Breuninger/Frey). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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587 611 660 703

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717

5. Teil Sonderformen § § § § § § § §

21 22 23 24 25 26 27 28

Schuldscheindarlehen (Mülbert/Bernauer). . . . . . . . . . . . . . . . Asset-Backed Securities (Geiger) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Pfandbriefe (Hagen) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bankenunabhängige Mezzanine-Finanzierungen (Stamm/Ries) . Real Estate Investment Trusts (Vaupel). . . . . . . . . . . . . . . . . . Islamic Finance (Müller) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kapitalmarktfinanzierung in China (Maerker/von Ploetz). . . . . Derivate (Apfelbacher/Kopp) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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749 781 801 817 844 896 914 935

.........

969

6. Teil Vertrags- und Rechtsverhältnisse § 29 Übernahmevertrag bei Aktienemissionen (Haag) . . . . . § 30 Übernahmevertrag bei aktienverwandten Emissionen (Schlitt/Schäfer) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . § 31 Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen (Diekmann) § 32 Konsortialvertrag (Schücking). . . . . . . . . . . . . . . . . . . § 33 Due Diligence (Nägele) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . § 34 Comfort Letter (Kunold) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . § 35 Legal Opinion und Disclosure Opinion (Seiler) . . . . . .

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1003 1017 1043 1069 1089 1119

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1145 1193

..... ..... .....

1219 1263 1300

7. Teil Prospekt, Börsenzulassung § 36 Wertpapierprospekt (Meyer) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . § 37 Börsenzulassungsverfahren (Trapp) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . § 38 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten eines börsennotierten Unternehmens (Klawitter/Schlitt) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . § 39 Stabilisierung (Feuring/Berrar) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . § 40 Beendigung der Börsenzulassung (Habersack) . . . . . . . . . . .

XII

Inhaltsübersicht

8. Teil Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation

Seite

§ 41 Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation (Mülbert/Steup) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1321

9. Teil Aspekte ausländischer Jurisdiktionen § 42 Börsenzulassung im Großherzogtum Luxemburg (Kremer/Pabelick) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . § 43 Aspekte des österreichischen Kapitalmarktrechts (Khol/Berghammer) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . § 44 Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld (Weber/Kronauer/Huber) . . . . . . . . . . . . . . § 45 Aspekte der US-amerikanischen Securities Laws (Werlen/Sulzer) .

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1435

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1463

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1492 1550

Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1627

XIII

Inhaltsverzeichnis Seite

Vorwort . . . . . . . . . . . Inhaltsübersicht. . . . . . Autorenverzeichnis . . . Literaturverzeichnis . . . Abkürzungsverzeichnis

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IX XI XLVII LIX LXI

I. Wandel des deutschen Finanzsystems . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

3

II. Rechtliche Rahmenbedingungen mit stetigen Verbesserungen . . . . .

6

1. Teil Einführung §1 Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland (Rudolf)

III. Corporate Governance – Unternehmensführung und -kontrolle auf internationalem Standard . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

9

IV. Effiziente Marktorganisation und Börsenstruktur . . . . . . . . . . . . . .

16

V. Unternehmensfinanzierung im Umbruch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Hohe Bedeutung der Innenfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Differenzierte Entwicklung in der Außenfinanzierung . . . . . . . . . . .

20 21 22

VI. 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Neue Perspektiven der Unternehmensfinanzierung . . . . . . . . Banken im Griff der Regulatoren und der Finanzmärkte . . . . . Paradigmenwechsel bei den Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . Eigenkapitalmärkte: Volatil, aber mit ergiebigem Potenzial . . Stärkere Diversifizierung der Fremdfinanzierung . . . . . . . . . . Aspekte der Kapitalmarktfähigkeit im Finanzierungsgeschäft . Neue Beziehungswelt zwischen Banken und Unternehmen . .

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27 28 30 32 35 36 37

VII. Finanzplatz Deutschland – ein Finanzplatz mit Zukunft . . . . . . . . .

39

Anhang I: Auswahl zu den Entwicklungen im Kapitalmarktrecht in Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

41

Anhang II: Auswahl zu den Entwicklungen in der Corporate Governance in Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

53

§2 Kapitalmarkttransaktionen aus Sicht des Finanzberaters (Stäcker/Lange/Albrecht/Kolodinski) A. Primäremissionen (Stäcker/Lange) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

57

I. Vorbemerkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

58 XV

Inhaltsverzeichnis Seite

II. 1. 2. 3.

Wesentliche Gründe für die Einschaltung eines Finanzberaters Wandel der Rahmenbedingungen am Kapitalmarkt . . . . . . . . . Hoher Arbeitsaufwand und Informationsbedarf . . . . . . . . . . . . Informationsasymmetrie und potenzielle Interessenkonflikte . .

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59 60 60 61

III. Aufgabenspektrum des Finanzberaters . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

61

IV. Erforderliche Qualifikationen und Fachkenntnisse des Finanzberaters . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Umfassende Kenntnis der Finanzierungsprodukte . . . . 2. Exaktes Verständnis von Banken und Investoren . . . . . 3. Bewertungskompetenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Transaktionserfahrung und Marktverständnis . . . . . . . 5. Unabhängigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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62 62 62 63 64 65

V. Vorbereitung und Umsetzung des Börsengangs . . . . . . . . . . . . . . . . 1. IPO-Vorbereitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. IPO-Umsetzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

65 67 74

VI. Besonderheiten der Beratung bei Anleiheemissionen . . . . . . . . . . . .

86

B. Sekundäremissionen (Albrecht/Kolodinski) . . . . . . . . . . . . . . . . . .

94

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I. Vorbemerkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. 1. 2. 3. 4.

Aufgabenspektrum des Finanzberaters . . . . . . . . . . . . . . . . . Vertrauliche Transaktionsvorbereitung . . . . . . . . . . . . . . . . . Identifizierung günstiger Platzierungsfenster . . . . . . . . . . . . . Durchführung eines kompetitiven Bankenauswahlprozesses . Unterstützung des Kunden bei Preisfestlegung und Zuteilung

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95 96 97 97 99

III. 1. 2. 3. 4.

Erforderliche Qualifikationen und Fachkenntnisse des Finanzberaters Unabhängigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Transaktionserfahrung und Marktkompetenz . . . . . . . . . . . . . . . . . Kenntnis von Banken und Investoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Umfassendes Verständnis der relevanten Instrumente . . . . . . . . . . .

100 100 101 102 103

IV. 1. 2. 3.

Kompetitive Prozessführung bei der Transaktionsdurchführung Aktienplatzierungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Equity-linked Anleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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103 103 107 110

I. Vorbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

116

II. Marktumfeld für Aktienemissionen seit „Lehman“ . . . . . . . . . . . . . 1. Entwicklungen des Marktumfeldes und der Transaktionsvolumina . 2. Konzentrationsprozess der Investmentbanken . . . . . . . . . . . . . . . . .

117 117 118

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94

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2. Teil Aktienemissionen §3 Aktienemissionen aus Sicht der Investmentbank (Schäcker/Kunze/Wohlgefahrt)

XVI

Inhaltsverzeichnis Seite

3. Transaktionsstrukturen und Formen des Risikotransfers . . . . . . . . . 4. Bedeutung der League Table . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

118 121

III. 1. 2. 3. 4.

Aktienemissionen – Grundlagen . . . . . . . . . . . . . Planung und Strukturierung des Gesamtprozesses . Dokumentation und Due Diligence . . . . . . . . . . . Emissionskonzept . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Vermarktungsprozess/Platzierung . . . . . . . . . . . . .

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121 121 122 122 129

IV. 1. 2. 3. 4. 5.

Aktienemissionen – Produktarten . . . . . . Initial Public Offering . . . . . . . . . . . . . . . Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht . . . . . . . Kapitalerhöhung ohne Bezugsrecht . . . . . . Sonderfall „Kombinierte Kapitalerhöhung“ Platzierung von bestehenden Aktien . . . . .

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132 132 135 140 141 142

I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

146

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§4 Börsengang (Singhof/Weber) II. 1. 2. 3. 4. 5.

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146 147 150 159 168 176

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen Entscheidung über den Börsengang . . . . . . . . Kapitalerhöhung zum Börsengang . . . . . . . . . Kapitalschutzbestimmungen . . . . . . . . . . . . Börsengang von Tochtergesellschaften . . . . .

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177 177 179 180 184

IV. Durchführung des Börsengangs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Platzierungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Börsenzulassungsverfahren und Notierungsaufnahme . . . . . . . . . . .

188 188 196

III. 1. 2. 3. 4.

V. 1. 2. 3.

Rechtliche Vorbereitung des Börsengangs Rechtsformwahl . . . . . . . . . . . . . . . . . . Vorbereitung der Gesellschaft . . . . . . . . Emissionskonzept . . . . . . . . . . . . . . . . . Begleitende Vermarktung . . . . . . . . . . . . Due Diligence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Maßgebliche Rechtsbeziehungen . . . . . . . . . . . . . . . Emittent, abgebende Aktionäre und Emissionsbanken Emissionskonsortium . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rechtsbeziehungen zu den Anlegern . . . . . . . . . . . . .

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199 199 204 206

Anhang: Zeitplan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

208

§5 Börsengang (Sonderkonstellationen) (Grosse/Wilczek/Göhring/Borsche/Thurner/Harrer) A. Dual Track (Grosse/Wilczek) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

210

I. Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

211 211 XVII

Inhaltsverzeichnis Seite

2. Zweck . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Abgrenzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

211 213

II. Durchführung des Dual Tracks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Ablauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Besonderheiten in der Dokumentation des M&A-Tracks . . . . . . . . .

214 214 217

III. 1. 2. 3.

Entscheidungsfindungsprozess . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Gründe für die Entscheidung zum Verkauf im M&A-Track Gründe für die Entscheidung zum Börsengang . . . . . . . . . . Maßgeblicher Entscheidungszeitpunkt . . . . . . . . . . . . . . .

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219 219 220 221

B. Spin-Off (Göhring/Borsche/Thurner) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

223

I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

224

II. Begriffliche Abgrenzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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III. Umsetzung eines Spin-Offs im Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Strukturmerkmale und idealtypischer Ablauf eines Spin-Offs . . . . . . 2. Vergleich mit anderen Strukturalternativen . . . . . . . . . . . . . . . . . .

228 228 230

IV. 1. 2. 3. 4.

Motive für einen Spin-Off . . . . . . . . . . . Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Motive aus Sicht der Muttergesellschaft . Motive aus Sicht der Tochtergesellschaft Kapitalmarktbezogene Motive . . . . . . . .

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Vorbereitung eines Spin-Offs . . . . . Strukturelle Vorüberlegungen . . . . Erstellung eines Zeitplans . . . . . . . Weitere Vorbereitungsmaßnahmen .

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VII. Steuerrechtliche Implikationen eines Spin-Offs . . . . . . . . . . . . . . . .

249

V. 1. 2. 3.

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VI. Wesentliche Aspekte der Durchführung eines Spin-Offs . . . . . . . . 1. Gesellschaftsrechtliche Dokumentation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Notwendigkeit eines Wertpapierprospekts nach den Vorschriften des Wertpapierprospektgesetzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Handelsregisteranmeldung und Handelsregistereintragung . . . . . . 4. Nachhaftung und Sicherheitsleistung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII. Angebotsüberhang und Flowback-Management . . . . . . . . . . . . . . 1. Definition, Signifikanz und Wirkung des Flowbacks bei einem Spin-Off . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Positive Transaktionseffekte in Bezug auf die Flowback-Dynamik 3. Negative Transaktionseffekte in Bezug auf die Flowback-Dynamik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Rolle der Investmentbank beim Flowback-Management . . . . . . . 5. Diskussion einzelner Investorengruppen und Verhaltensmuster bei Spin-Offs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Wesentliche Maßnahmen des Flowback-Managements . . . . . . . .

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250

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250 252

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252 253

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C. Special Purpose Acquisition Company (SPAC) (Harrer) . . . . . . . . . .

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I. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Begriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

259 259

XVIII

Inhaltsverzeichnis Seite

2. Der Markt für SPACs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Typische Ausgestaltungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Lebenszyklus eines SPAC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

259 260 260

II. 1. 2. 3. 4. 5. 6. III. 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Kapitalmarktrechtliche Aspekte . . . . . Auswahl der Wertpapierbörse . . . . . . . Marktsegmente der Wertpapierbörsen . Wertpapiere (Units) . . . . . . . . . . . . . . Wertpapierprospekt . . . . . . . . . . . . . . Mindestexistenz . . . . . . . . . . . . . . . . Übernahmerecht . . . . . . . . . . . . . . . .

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Gesellschaftsrechtliche Aspekte . . . . . . . . . . Hauptversammlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Mindestnennbetrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Selbständige Optionsrechte . . . . . . . . . . . . . Aktienrückerwerb . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Auflösung/Liquidation . . . . . . . . . . . . . . . . . Fehlende Attraktivität von Unternehmen mit in Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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262 262 263 264 264 266 267

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IV. Steuerrechtliche Aspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

271

V. US-amerikanische Aspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

271

VI. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

272

§6 Bezugsrechtsemissionen (Herfs) I. 1. 2. 3.

Allgemein . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Gründe für Bezugsrechtsemissionen . Formen von Bezugsrechtsemissionen Ablauf einer Bezugsrechtsemission . .

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II. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9.

Bezugsrecht der Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . Bedeutung des Bezugsrechts . . . . . . . . . . . . . . Entstehen des Bezugsrechts . . . . . . . . . . . . . . Mittelbares Bezugsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . Inhalt des Bezugsrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . Bezugsberechtigte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Einschränkungen des Bezugsrechts . . . . . . . . . Nichtausübung oder Verzicht auf Bezugsrecht . Nachbezugsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ausübung von Bezugsrechten . . . . . . . . . . . . .

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286 286 287 287 290 292 294 296 296 297

Kapitalerhöhung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Beschlussinhalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Zeichnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Die Einzahlung des Kapitalerhöhungsbetrags . . . . . . . . . . . . . . . Anmeldung und Eintragung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anfechtung des Kapitalerhöhungsbeschlusses, Freigabeverfahren

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298 298 306 309 312 312

III. 1. 2. 3. 4. 5.

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XIX

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IV. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.

Platzierungsverfahren . . . . . . . . . . Bezugsangebot . . . . . . . . . . . . . . . . Bezugsfrist . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ermittlung des Bezugspreises . . . . . Bezugsrechtshandel . . . . . . . . . . . . Greenshoe-Option . . . . . . . . . . . . . Verwertung nicht bezogener Aktien Rücktrittsrechte . . . . . . . . . . . . . .

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V. Vertragliche Absprachen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

327

VI. Prospektpflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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VII. Informationspflichten nach dem WpHG, Insiderrecht . . . . . . . . . . .

331

§7 Kapitalerhöhungen mit Bezugsrechtsausschluss (Krause) I. 1. 2. 3. 4.

Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bedeutung des Bezugsrechts . . . . . . . . . . . . . Kapitalerhöhung ohne Bezugsrecht . . . . . . . . Kapitalerhöhung mit Bezugsrechtsausschluss Faktischer Bezugsrechtsausschluss . . . . . . . .

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351 351 352

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355 358

II. Bezugsrechtsausschluss bei der regulären Kapitalerhöhung 1. Materielle Voraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Der vereinfachte Bezugsrechtsausschluss nach § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Formelle Voraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Prozessuale Fragen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. 1. 2. 3.

Bezugsrechtsausschluss beim genehmigten Kapital . . Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Die Siemens/Nold-Entscheidung . . . . . . . . . . . . . . . Der vereinfachte Bezugsrechtsausschluss nach § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG beim genehmigten Kapital . 4. Formelle Voraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§8 Umplatzierungen bestehender Aktien (Wolf) I. 1. 2. 3.

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361 361 363

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II. Zeitplan für einen typischen Blocktrade . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

366

III. Beschlusserfordernisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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XX

Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Begriffsbestimmung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Wirtschaftlicher Hintergrund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Verteilung des wirtschaftlichen Risikos bei einem Blocktrade zwischen Veräußerer und Investmentbank . . . . . . . . . . . . . .

Inhaltsverzeichnis Seite

IV. Einzelheiten des Übernahmevertrages für einen Blocktrade . . . . . . 1. Vertragstypen: Kommission, (Zwischen-)Erwerb, Mischtypen . . . . . 2. Bedeutung des Einflusses des Veräußerers auf die Zielgesellschaft/ Mitwirkung der Zielgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Einzelne Klauseln (Kommission) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. 1. 2. 3.

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368 368

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369 370

Insiderrechtliche Aspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Insidertatsachen aus der Sphäre der Zielgesellschaft . . . . Geplanter Blocktrade . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Unterstützung der Transaktion durch die Zielgesellschaft

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373 373 375 375

Haftungsfragen . . . . . . . . Prospekthaftung . . . . . . . Gewährleistungshaftung . Keine Aufklärungspflicht .

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377 377 378 379

VII. Sonderfrage: Anzeigepflichten der Bank . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

379

VIII. Folgepflichten für die Beteiligten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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VI. 1. 2. 3.

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§9 Erwerb und Wiederveräußerung eigener Aktien (Arnold) I. 1. 2. 3. 4.

Einleitung . . . . . . . . . . . . Rechtsgrundlagen . . . . . . Ökonomische Wirkungen Gefahren . . . . . . . . . . . . . Rechtstatsachen . . . . . . .

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II. 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Erwerb eigener Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . Keine originäre Übernahme . . . . . . . . . . . . . Zulässiger derivativer Erwerb . . . . . . . . . . . . Erwerbsmodalitäten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Besondere Konstellationen . . . . . . . . . . . . . . Ablauf eines Erwerbs eigener Aktien . . . . . . Die Behandlung des Bestands eigener Aktien

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389 389 391 397 401 403 407

III. Wiederveräußerung und Einziehung eigener Aktien . . . . . . . . . . . . . 1. Veräußerungspflichten, Einziehung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Veräußerungsmodalitäten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

410 410 411

§ 10 Steuerliche und bilanzielle Aspekte von Aktienemissionen (Schumacher) I. Vorbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

413

II. Emission von Aktien aus einer Kapitalerhöhung . . . . . . . . . . . . . . . 1. Abbildung in der Handelsbilanz der emittierenden Aktiengesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Steuerrechtliche Behandlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

413 413 413 XXI

Inhaltsverzeichnis Seite

III. Platzierung bestehender Aktien an Tochtergesellschaften durch Verkauf oder Sachausschüttung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Abbildung in der Handelsbilanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Steuerrechtliche Behandlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

416 416 417

IV. Aktienemission durch Abspaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Abbildung in der Handelsbilanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Steuerrechtliche Behandlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

425 425 426

V. Erwerb und Veräußerung eigener Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Abbildung in der Handelsbilanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Steuerrechtliche Behandlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

434 434 434

3. Teil Aktienverwandte Emissionen § 11 Equity-Linked-Emissionen aus Sicht der Investmentbank (Madjlessi/Leopold) I. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Begriffsbestimmung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Rolle der Investmentbank bei der Emission aktienverwandter Instrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Märkte für aktienverwandte Instrumente . . . . . . . . . . . . . . . II. 1. 2. 3. 4.

..... .....

437 438

..... .....

438 439

Strukturalternativen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Optionale Wandel- bzw. Umtauschanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . Pflichtwandel- bzw. Pflichtumtauschanleihe . . . . . . . . . . . . . . . Bedingte Pflichtwandelanleihen (Contingent Convertible Bonds)

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444 444 445 449 451

III. Bewertung aktienverwandter Instrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Grundüberlegungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Wesentliche Bewertungsparameter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

452 452 453

IV. 1. 2. 3.

Platzierung aktienverwandter Instrumente . . . . . . . Emissionsvorbereitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Emissionsdurchführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Einfluss auf den Preis der zugrundeliegenden Aktien

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457 457 459 460

Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Begriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Zweck der Begebung von Wandel- und Optionsanleihen Gestaltungsformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abgrenzung zu verwandten Finanzierungsformen . . . . . Rechtsstellung des Anleihegläubigers . . . . . . . . . . . . . .

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465 465 467 467 470 470

§ 12 Wandel- und Optionsanleihen (Schlitt/Hemeling) I. 1. 2. 3. 4. 5. XXII

Inhaltsverzeichnis Seite

II. 1. 2. 3.

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470 470 472 473

III. 1. 2. 3. 4.

Begebungsvoraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Gremienbeschlüsse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Sicherstellung der Erfüllung der Wandlungs- und Optionsrechte . Bezugsrechtsausschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Besonderheiten bei der Einschaltung einer ausländischen Zweckgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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473 473 476 482

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485

IV. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13.

Ausgestaltung der Anleihebedingungen . . . . . . . . . . Wandlungs- bzw. Optionsfrist . . . . . . . . . . . . . . . . . Wandlungs- bzw. Bezugsverhältnis . . . . . . . . . . . . . . Verzinsung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Vorzeitige Rückzahlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Barzahlung statt Lieferung von Aktien . . . . . . . . . . . Bedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Begründung einer Wandlungspflicht . . . . . . . . . . . . . Anpassung der Wandlungs- bzw. Bezugsbedingungen . Gläubigerschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Schutz bei Übernahme und Verschmelzung . . . . . . . Squeeze-Out . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Delisting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Richterliche Inhaltskontrolle . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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487 487 488 488 489 489 489 490 491 493 493 494 495 496

Platzierung; Börsenzulassung; Transparenzpflichten Platzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Börsenzulassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Prospekt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Transparenzpflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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496 496 496 496 498

Umstrukturierungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rückkauf der Anleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . „Incentivierung“ zur Wandlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . „Umwandlung“ einer Anleihe in eine Wandelschuldverschreibung Restrukturierungen nach dem Schuldverschreibungsgesetz . . . . . .

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499 499 500 500 501

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504 504 505 505 505

II. Überblick über das Platzierungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Struktur von Umtauschanleiheemissionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

506 506

V. 1. 2. 3. 4. VI. 1. 2. 3. 4.

Überblick über das Platzierungsverfahren Bezugsrechtsemission . . . . . . . . . . . . . . Beschleunigtes Bookbuilding-Verfahren . Mehrzuteilungsoption . . . . . . . . . . . . . .

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§ 13 Umtauschanleihen (Schlitt/Kammerlohr) I. 1. 2. 3. 4.

Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Begriff der Umtauschanleihe . . . . . . . . . . . . Zweck der Begebung von Umtauschanleihen Gestaltungsformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abgrenzung zu anderen Finanzierungsformen

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XXIII

Inhaltsverzeichnis Seite

2. Kombination mit Block Trade . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Synthetische Umtauschanleihe-Strukturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Ad-hoc-Mitteilungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

506 506 507

III. Begebungsvoraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Gremienbeschlüsse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Kein Bezugsrecht der Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

507 507 508

IV. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. V. 1. 2. 3. 4. VI. 1. 2. 3. 4. 5.

Ausgestaltung der Anleihebedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . Verzinsung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Vorzeitige Rückzahlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Barzahlung statt Lieferung von Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . Begründung einer Umtauschpflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anpassung der Umtauschbedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . Schutz bei Übernahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ersetzung des Anleiheschuldners . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Gläubigerschutz und Kündigungsrechte der Anleihegläubiger . Bestellung eines Treuhänders . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Separierung der zugrundeliegenden Aktien . . . . . . . . . . . . . . Richterliche Inhaltskontrolle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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509 509 509 509 510 510 513 514 514 514 515 515

Platzierung; Börsenzulassung; Transparenzpflichten Platzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Börsenzulassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Prospekt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Transparenzpflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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520 520 520 520 523

Restrukturierung von Umtauschanleihen . . . . . . . . . . . . . . . Anwendbarkeit des Schuldverschreibungsgesetzes . . . . . . . . . Zulässige Beschlussgegenstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Mehrheitsentscheidungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rechtsschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Interessenwahrnehmung durch einen gemeinsamen Vertreter

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523 523 524 524 525 525

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§ 14 Genussscheine (Berghaus/Bardelmeier) I. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.

Begriff und Gestaltungsformen . . . . . . . . . . . . . . . . Begriff des Genussscheins . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rechtsnatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Gesellschafterdarlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Zweck von Genussscheinemissionen . . . . . . . . . . . AGB-Kontrolle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Unzulässigkeit aktiengleicher Genussscheine . . . . . Abgrenzung zu anderen Finanzierungsinstrumenten

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527 527 527 528 529 529 530 531

II. 1. 2. 3.

Typischer Regelungsinhalt . Vergütung . . . . . . . . . . . . . Verlustteilnahme . . . . . . . Nachrangabrede . . . . . . . .

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533 533 533 534

XXIV

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Inhaltsverzeichnis Seite

4. Laufzeit und Kündigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Nebenbestimmungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Genussscheinemissionen von Kreditinstituten . . . . . . . . . . . . . . . .

535 535 535

III. 1. 2. 3. 4.

Ausgabevoraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aktienrechtliche Regelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Andere Gesellschaftsformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Genussscheine als Teilgewinnabführungsverträge? . . . . . . . . . Übertragbarkeit und wertpapierrechtliche Verbriefung, SchVG .

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536 536 539 540 542

IV. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8.

Beeinträchtigungen während der Laufzeit . . . . . . Fehlerhafte Geschäftsführung . . . . . . . . . . . . . . . Unterlassene oder fehlerhafte Gewinnermittlung Rücklagenbildung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kapitalerhöhung, -herabsetzung . . . . . . . . . . . . . Sonderaspekte bei Verlustteilnahme . . . . . . . . . . Erhöhung des Genussrechtskapitals . . . . . . . . . . Maßnahmen nach Umwandlungsgesetz . . . . . . . Konzernrechtliche Maßnahmen . . . . . . . . . . . . .

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543 543 543 545 546 547 547 548 548

I. Bilanzielle Behandlung strukturierter Finanzinstrumente . . . . . . . .

551

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§ 15 Steuerliche und bilanzielle Aspekte von aktienverwandten Emissionen (Mihm) II. 1. 2. 3.

Wandelanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Handelsbilanzielle Behandlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Besteuerung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Besonderheiten bei Emission über eine Auslandstochter

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553 553 557 565

III. Pflichtwandelanleihe (mandatory convertible bond) . . . . . . . . . . . . . 1. Handelsbilanzielle Behandlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Besteuerung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

569 570 571

IV. Optionsanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Handelsbilanzielle Behandlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Besteuerung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

572 573 574

V. Umtauschanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Handelsbilanzielle Behandlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Besteuerung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

578 578 579

VI. Genussschein . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Handelsbilanzielle Behandlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Besteuerung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

581 581 583

XXV

Inhaltsverzeichnis

4. Teil Anleiheemissionen § 16 Anleiheemissionen aus Sicht der Investmentbank (Grüning/Hirschberg)

Seite

I. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

588

II. Begriffsbestimmung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

588

III. Rolle der Investmentbank bei der Anleiheemission . . . . . . . . . . . . . 1. Hauptfunktion der Investmentbank im Rahmen der Anleiheemission 2. Vor- und nachgelagerte Funktionen der Investmentbank bei der Anleiheemission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

589 589

IV. 1. 2. 3. 4. V. 1. 2. 3. 4.

Produkte . . . . . . . . . . . . . . . . . Anleihen der öffentlichen Hand Anleihen von Banken . . . . . . . Unternehmensanleihen . . . . . . Exkurs: Mittelstandsanleihe . . .

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591

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597 597 598 599 600

Ablauf einer Transaktion am Beispiel einer Umtauschanleihe Kommerzieller Hintergrund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rolle der Investmentbanken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rechtliche Dokumentation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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601 601 602 608 610

§ 17 Anleihen (Kaulamo) I. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. 1. 2. 3.

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615 616 617 618

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621 621 622 624 624

Dokumentation und Rechtsbeziehungen . . . . . . . . . . . . . . . . Übernahmevertrag (Purchase Agreement, Dealer Agreement) . Konsortialvertrag (Agreement among Managers) . . . . . . . . . . Anleihebedingungen (Terms and Conditions, Indenture) . . . . Zahlstellenvereinbarung (Paying Agency Agreement, Fiscal Agency Agreement) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Sicherheitendokumente; Gläubigervereinbarung (Intercreditor Agreement) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Kaufvertrag zwischen Bank und Anleger . . . . . . . . . . . . . . . .

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625 625 626 627

.....

628

..... .....

628 629

IV. 1. 2. 3. 4.

XXVI

.... nach nach nach

........................... Platzierungswährung und -markt . . Ausfallrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . . besonderen Merkmalen der Anleihe

614

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III. 1. 2. 3. 4.

Anleihetypen . Kategorisierung Kategorisierung Kategorisierung

Platzierung und Listing von Anleihen . . . . Privatplatzierung vs. öffentliches Angebot Emissions- und Angebotsprogramme . . . . Stand-alone Emissionen . . . . . . . . . . . . . . Listing von Anleihen . . . . . . . . . . . . . . . .

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V. Zentrale Ausgestaltungsmerkmale von Anleihen . . . . . . . . . . . . . . 1. Hauptleistungspflichten: Zinszahlung und Rückzahlung von Kapital 2. Laufzeit und Kündigungsrechte des Emittenten durch vorzeitige Rückzahlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Zusicherungen (Covenants) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Besicherung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Kündigungsrechte der Anleihegläubiger (Events of Default) . . . . . . . VI. 1. 2. 3.

Kollektive Wahrnehmung der Rechte der Anleihegläubiger Anleihetreuhänder (Trustee) und gemeinsamer Vertreter . . Änderung der Anleihebedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . Beschlussfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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VII. Anwendbares Recht und Gerichtsbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Anwendbares Recht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Gerichtsbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 18 High Yield Anleihen (Hutter) I. 1. 2. 3. 4. 5.

Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Entwicklung des High Yield Anleihemarktes Besonderheiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anwendungsbereiche . . . . . . . . . . . . . . . . . . Zielgruppe und Platzierungspraxis . . . . . . . . Anwendbares Recht . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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II. 1. 2. 3. 4.

Struktur von High Yield Transaktionen . . . . . Ausfallrisiko als bestimmender Faktor . . . . . . Herstellung des Rangverhältnisses . . . . . . . . . Sicherheitenstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Einordnung in Kapitalstruktur des Emittenten

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III. Bedeutung von Ratings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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IV. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.

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V. Anleihetreuhänder (Trustee) und Gemeinsamer Vertreter . . . . . . . .

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VI. 1. 2. 3. 4. 5.

Wesentliche Elemente der High Yield Dokumentation Übersicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Offering Memorandum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anleihebedingungen (Indenture) . . . . . . . . . . . . . . . . . Intercreditor Agreement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Sicherheitendokumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Weitere Vertragsbeziehungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Disclosure Letters und Comfort Letters . . . . . . . . . . . Zusicherungen (Covenants) . . . . . . . . . . . . . Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Fortlaufende vs. ereignisbezogene Covenants Credit Circle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Covenant Package und Preisfindung . . . . . . . Ausgewählte Covenants . . . . . . . . . . . . . . .

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VII. 1. 2. 3. VIII. 1. 2. 3. 4.

Änderungen der Anleihebedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Amendments und Waivers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Consent Solicitation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Änderungsbeschlüsse der Gläubiger gemäß Schuldverschreibungsgesetz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Rückkauf und Kündigung der Anleihe . . Vorzeitiger Rückkauf (Early Redemption) Tender Offer und Exchange Offer . . . . . . Defeasance; Satisfaction and Discharge . . Events of Default . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 19 Hybridanleihen (Gleske) I. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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II. 1. 2. 3. 4. 5.

Motive für die Emission von Hybridanleihen . . . . . . . . . . . . . Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aufnahme „wirtschaftlichen Eigenkapitals“ . . . . . . . . . . . . . . Bilanzieller Eigenkapitalausweis nach IFRS . . . . . . . . . . . . . . . Steuerlich effiziente Aufnahme wirtschaftlichen Eigenkapitals Corporate Governance-Erwägungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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III. 1. 2. 3. 4. 5.

Typische Gestaltungsmerkmale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Langfristigkeit der Mittelüberlassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . Zinsaufschub und alternative Zinszahlungsmechanismen . . . Nachrangigkeit, Besicherung und Aufrechnung . . . . . . . . . . . Teilnahme an laufenden Verlusten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Verpflichtung zur Zuführung vergleichbaren Eigenkapitals bei Kündigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 20 Steuerliche und bilanzielle Aspekte von Anleiheemissionen (Breuninger/Frey) I. 1. 2. 3.

Handelsbilanzielle Aspekte von Anleiheemissionen nach HGB Allgemein . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ansatz einer Anleihe bei Unterverzinslichkeit (Disagio) . . . . . Ansatz einer Anleihe bei Überverzinslichkeit (Agio) . . . . . . . .

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II. Steuerliche Behandlung der Anleihe bei einer inländischen Emittentin 1. Grundsatz: Betriebsausgabenabzug . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Abzugsbeschränkungen für Zwecke der Körperschaftsteuer und Einkommensteuer (mit Ausnahme der so genannten Zinsschranke, § 4h EStG, § 8a KStG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Abzugsbeschränkung für Zwecke der Gewerbesteuer . . . . . . . . . . . . 4. Beschränkung durch die Zinsschranken-Regelung gemäß § 4h EStG, § 8a KStG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Rechtsfolgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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XXVIII

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III. Deutsche steuerliche Aspekte bei einer ausländischen Emittentin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Anwendung der Zinsschranke auf die ausländische Emittentin . . . . 2. Weiterreichung der Erlöse aus der Anleihe durch Gruppendarlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. 1. 2. 3. 4.

Kapitalertragsteuerabzug . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Problemstellung: Kapitalertragsteuer bei Anleihen . . . . . . Kapitalertragsteuer bei einem inländischen Investor . . . . . Kapitalertragsteuerabzug bei einem ausländischen Investor Unbeachtlichkeit von Finanzinnovationen . . . . . . . . . . . .

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I. Begriff/Erscheinungsformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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5. Teil Sonderformen § 21 Schuldscheindarlehen (Mülbert/Bernauer) II. Vor- und Nachteile gegenüber anderen Finanzierungsformen . . . . . .

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III. Versicherungsaufsichtsrechtliche Bestimmungen . . . . . . . . . . . . . .

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IV. Rechtliche Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Direktes System . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Indirektes System . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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V. Platzierungsabreden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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VI. 1. 2. 3.

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VII. Weitergabe an Endkreditgeber . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Abtretungsmodell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Vertragsübernahmemodell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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VIII. 1. 2. 3.

Schuldscheindarlehensverhältnis . . . . . . . . . . . . . . Vertragsinhalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Vertragsstörungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aufrechnung und Ausübung sonstiger Gegenrechte .

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Zahlstellendienst des Kreditinstituts Pflichten der Zahlstelle . . . . . . . . . . Haftung der Zahlstelle . . . . . . . . . . . Beendigung des Zahlstellendienstes .

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Treuhandverhältnis . . . . . Rechtsnatur . . . . . . . . . . Pflichten des Treuhänders Haftung des Treuhänders .

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X. Schlussbemerkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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IX. 1. 2. 3.

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XXIX

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§ 22 Asset-Backed Securities (Geiger)

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I. Grundstruktur einer Verbriefungstransaktion . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Anleihe-Transaktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Transaktion im Rahmen eines Conduit-Programmes . . . . . . . . . . . .

781 782 783

II. 1. 2. 3. III. 1. 2. 3.

Insolvenzrechtliche Analyse . . . . . . . . . . . . . . . . Verbriefbare Vermögenswerte eines Unternehmens Aussonderungsrecht des SPV als Käufer . . . . . . . . Insolvenzfestigkeit von Verbriefungsverträgen . . . .

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Steuerrechtliche Gesichtspunkte Gewerbesteuer . . . . . . . . . . . . . Einkommensteuer . . . . . . . . . . . Umsatzsteuer . . . . . . . . . . . . . .

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§ 23 Pfandbriefe (Hagen) I. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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II. Entstehungsgeschichte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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III. 1. 2. 3. 4.

Die rechtliche Ausgestaltung von Pfandbriefen . . . . . . . . . Aufsicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Qualität der Deckungswerte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Deckungsregister . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aktive Verwaltung der Deckungsmassen zur Sicherung der Deckungskongruenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Transparenz der Deckungsmassen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Insolvenzvorrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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IV. Pfandbriefmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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V. Covered Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 24 Bankenunabhängige Mezzanine-Finanzierungen (Stamm/Ries) I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Qualifizierung als Eigenkapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Mezzanine-Angebot – Historie der Standardprogramme und Individual-Mezzanine als Alternative . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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II. 1. 2. 3.

829 829 830

Rechtliche Aspekte der Aufnahme von Mezzaninkapital . . . . . . . . . Abgrenzung von Genussscheinkapital zu anderem Mezzaninkapital . Gesellschaftsrechtliche Aspekte aus Sicht des Unternehmens . . . . . Typische rechtliche Aspekte bei der Ausgestaltung von Mezzanine-Verträgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Kapitalmarkt- und aufsichtsrechtliche Aspekte aus Sicht von Emittenten und Investoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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III. 1. 2. 3. 4.

Prozessabläufe bei der Einwerbung von Mezzaninkapital Rating-Prozess . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Due Diligence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Vertragliche Dokumentation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Vorbereitungszeitraum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 25 Real Estate Investment Trusts (Vaupel) I. 1. 2. 3.

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II. Einordnung von REITs zu bestehenden indirekten Investitionsmöglichkeiten in Immobilien . . . . . . . 1. Offene Immobilienfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Geschlossene Immobilienfonds . . . . . . . . . . . . . . 3. Immobilienaktiengesellschaften . . . . . . . . . . . . . . 4. REITs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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IV. Vor-REIT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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III. 1. 2. 3. 4. 5. 6. V. 1. 2. 3. 4. 5.

Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Historischer Hintergrund von REITs . Entstehungsgeschichte des REITG . . Intention des Gesetzgebers . . . . . . . .

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Steuerrechtliche Rahmenbedingungen . . Besteuerung auf Ebene der REIT-AG . . . . Besteuerung auf Ebene der Anteilseigner . Ausschüttungsverpflichtung . . . . . . . . . Ausländische Immobilien . . . . . . . . . . . Ausländische REITs . . . . . . . . . . . . . . . „Exit Tax“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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VI. Anforderungen an die Aktionärsstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Maximalbeteiligung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Mindeststreubesitz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Gesellschaftsrechtliche Anforderungen . Unternehmensgegenstand . . . . . . . . . . Grundkapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Form der Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . Sitz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Entschädigungsregelung in der Satzung . Handelsregistereintragung der Firma . . .

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VII. 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Anforderungen an den Geschäftsbetrieb Vermögensanforderungen . . . . . . . . . . . Ertragsanforderungen . . . . . . . . . . . . . . Eigenkapitalanforderungen . . . . . . . . . . Ausschluss des Immobilienhandels . . . Nebentätigkeiten . . . . . . . . . . . . . . . .

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869 869 872 873 873 874 875

VIII. Kapitalmarktrechtliche Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Zulassung zum Handel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

877 877 XXXI

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2. Anforderung an die Dauer des Bestehens zum Zwecke der Zulassung zum Handel an einer deutschen Wertpapierbörse . 3. Anforderungen an den Prospekt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Folgepflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Investoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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878 879 881 883

IX. Übertragung der Immobilien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Sacheinlage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Spaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

884 884 885

X. 1. 2. 3. XI. 1. 2. 3.

Anforderungen an die Finanzangaben und Prüfung . . . . HGB-Abschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IFRS-Abschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Nachweis der Voraussetzungen für die Steuerbefreiung – Prüfung des Abschlussprüfers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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......... ......... ......... .........

Sanktionsregelungen bei Verletzung der Anforderungen . . . . . . Festsetzung von Zahlungen (§ 16 Abs. 3–6 REITG) . . . . . . . . . Verlust der Steuerbefreiung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Sonstige Anforderungen ohne ausdrückliche Sanktionsregelung

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887 887 887 887

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888 888 889 891

XII. Das Outsourcing von Managementaufgaben . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Grundsatz – Leitung durch den Vorstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Aufgabenzuweisung an andere Stellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

892 893 893

§ 26 Islamic Finance (Müller) I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

897

II. Grundlagen islamischer Zertifikate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Anforderungen des islamischen Rechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Strukturen islamischer Zertifikate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

898 898 900

III. Dokumentation von Sukuk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Islamische Dokumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Kapitalmarktdokumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

905 906 910

IV. Abgrenzung von Sukuk und Asset Backed Securities . . . . . . . . . . . .

912

§ 27 Kapitalmarktfinanzierung in China (Maerker/von Ploetz) I. 1. 2. 3.

Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bedeutung des Chinesischen Kapitalmarkts Internationalisierung des Renminbi . . . . . . Börsen in China . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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915 915 915 916

II. Börsengänge (Initial Public Offerings – IPOs) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Börsen in Shanghai und Shenzhen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Börse Hongkong . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

917 917 919

XXXII

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III. Anleiheemissionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Anleiheemissionen in Festlandchina . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Emission von offshore Renminbi-Anleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

926 927 929

IV. Remittance Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

931

V. Privatplatzierungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Voraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Vertrieb . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

932 932 933

§ 28 Derivate (Apfelbacher/Kopp) I. 1. 2. 3.

Einführung . . . . . . . . . . . . . . Begriffsbestimmung . . . . . . . . Kategorien von Derivaten . . . Einsatzzwecke von Derivaten .

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937 939 940 941

II. 1. 2. 3. 4. 5.

Allgemeine Rechtsfragen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Verbindlichkeit von Verträgen, die Derivate zum Gegenstand haben Haftungsrisiken bei Derivategeschäften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Vertragsgestaltung bei OTC-Derivaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Insolvenzrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Marktinfrastruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

942 942 945 951 954 955

III. Besondere Rechtsfragen von Derivaten, die der Unternehmensfinanzierung dienen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Einsatz von Derivaten zur direkten Mittelaufnahme . . . . . . . . . . . . 2. Einsatz von Derivaten zu Hedging-Zwecken . . . . . . . . . . . . . . . . . .

956 957 961

6. Teil Vertrags- und Rechtsverhältnisse § 29 Übernahmevertrag bei Aktienemissionen (Haag) I. 1. 2. 3.

Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . Transaktionsformen . . . . . . . . . . . . Vertragstypen . . . . . . . . . . . . . . . . . Rechtsnatur des Übernahmevertrages

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II. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.

Typischer Inhalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Übernahme bzw. Zeichnung der Aktien durch Konsortialbanken Preisbestimmung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Mehrzuteilungsoption . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Vergütung der Konsortialbanken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Gewährleistungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Verpflichtungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Haftungsfreistellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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975 975 977 979 981 982 987 989 XXXIII

Inhaltsverzeichnis Seite

8. 9. 10. 11.

Bedingungen für die weitere Vertragsdurchführung Vertragsstörungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Lieferung gegen Zahlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Sonstige Vertragbestimmungen; Anlagen . . . . . . .

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995 998 1002 1002

I. Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1003

II. Wandelschuldverschreibungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Übernahmevertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Besonderheiten bei einer indirekten Emission . . . . . . . . . . . . . . . . .

1004 1004 1013

§ 30 Übernahmevertrag bei aktienverwandten Emissionen (Schlitt/Schäfer)

III. 1. 2. 3. 4. 5.

Umtauschanleihen . . . . . . . . . . . Übernahmepflicht . . . . . . . . . . . . Garantien und Gewährleistungen . Verpflichtungen des Emittenten . . Erklärungen der Bank . . . . . . . . . Bedingungen und Rücktrittsrechte

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1013 1013 1014 1014 1015 1015

IV. Vertrag mit Zahl- und Wandlungs-/Umtauschstelle . . . . . . . . . . . . .

1015

V. Book-Entry Registration Agreement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1016

§ 31 Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen (Diekmann) I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. 1. 2. 3.

Platzierungsarten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Firm Commitment und Soft Underwriting . . . . . . . . . . . Öffentliche Platzierung – private Platzierung . . . . . . . . . Tender- und Bookbuilding-System, öffentliche Zuteilung (Subskription), Freihändiger Verkauf . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Daueremission, Emissionsprogramme . . . . . . . . . . . . . . 5. Rechtsnatur des Übernahmevertrages . . . . . . . . . . . . . . .

1018

........ ........ ........

1018 1018 1019

........ ........ ........

1020 1023 1023

III. Wesentliche Verpflichtungen der Vertragsparteien . . . . . . . . . . . . . 1. Wesentliche vertragliche Verpflichtungen des Bankenkonsortiums . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Wesentliche vertragliche Verpflichtungen der Emittenten . . . . . . . . 3. Drittwirkende Verpflichtungen aus dem Übernahmevertrag . . . . . . . 4. Vorvertragliche Regelungen (Haftung aus §§ 280 Abs. 1, 311 Abs. 2, 241 Abs. 2 BGB) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1025

IV. Begebung der Anleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Begebungsvertrag und Übergabe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Verbriefung und Verwaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1031 1031 1032

V. Representations and Warranties . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Darstellung der wesentlichen Representations and Warranties . . . . .

1033 1033

XXXIV

1025 1028 1029 1030

Inhaltsverzeichnis Seite

2. Rechtsnatur der Representations and Warranties nach deutschem Recht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1034

VI. Haftungsfreistellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Freistellung der Konsortialbanken von der Prospekthaftung und sonstigen Ansprüchen durch den Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Freistellung des Emittenten durch die Konsortialbanken . . . . . . . . .

1035 1036

VII. Bedingungen und Rücktrittsrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Bedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Rücktrittsrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1037 1037 1038

VIII. Sonstige Regelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Rechtswahl . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Gerichtsstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1039 1039 1040

IX. Weitere Dokumente im Anleihen . . . . . . . . . . . 1. Zahlstellenvertrag . . . . 2. Weitere Dokumente . .

Zusammenhang mit der Begebung von ................................. ................................. .................................

1035

1041 1041 1042

§ 32 Konsortialvertrag (Schücking) I. Konsortialgeschäft der Banken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. 1. 2. 3. 4. 5.

1044

Effektenkonsortialgeschäft . . Emissionsgeschäft . . . . . . . . Platzierung . . . . . . . . . . . . . Börseneinführung . . . . . . . . Verwaltung von Sicherheiten Weitere Dienstleistungen . . .

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1045 1045 1046 1046 1046 1047

III. 1. 2. 3. 4. 5.

Funktion des Konsortiums . Vermittlungskonsortium . . Begebungskonsortium . . . . Garantiekonsortium . . . . . Übernahmekonsortium . . . Einheitskonsortium . . . . . .

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1048 1048 1048 1048 1048 1049

IV. 1. 2. 3. 4.

Interessen der Beteiligten . Konsortialführer . . . . . . . Konsortialbanken . . . . . . Unterbeteiligte . . . . . . . . Dritte . . . . . . . . . . . . . . .

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Gestaltungsformen Außenkonsortium . Innenkonsortium . Unterkonsortium .

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1050 1050 1051 1051

VI. Rechtsnatur des Konsortiums . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1051

VII. Anwendbares Recht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1053

V. 1. 2. 3.

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XXXV

Inhaltsverzeichnis Seite

VIII. 1. 2. 3. 4. 5. IX. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. X. 1. 2. 3. XI. 1. 2. 3. 4. 5.

Zustandekommen des Konsortialvertrags Form . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Einzelkonsortium . . . . . . . . . . . . . . . . . Einheitsvertragskonsortium . . . . . . . . . . Einladungsschreiben . . . . . . . . . . . . . . . Konsortialvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Inhalt des Konsortialvertrags . . . . . . . . . . Zweck . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Mitglieder und Quoten . . . . . . . . . . . . . . Geschäftsführung und Vertretung . . . . . . . Eigentumsverhältnisse und Außenhaftung Haftung im Innenverhältnis . . . . . . . . . . . Gewinn- und Verlustbeteiligung . . . . . . . . Zusätzliche Regelungen . . . . . . . . . . . . . . Nicht geregelte Gegenstände . . . . . . . . . .

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1056 1056 1056 1056 1057 1057 1058 1058 1059

Rechte und Pflichten der Konsortialbanken . Rechte der Konsorten . . . . . . . . . . . . . . . . Pflichten der Konsorten . . . . . . . . . . . . . . . Haftungsmaßstab . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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1059 1059 1060 1060

Zusätzliche Rechte und Pflichten des Konsortialführers . Geschäftsführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Vertretung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Gewinnbeteiligung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aufwendungsersatz und Haftungsfreistellung . . . . . . . . Auskunftspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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1061 1061 1061 1061 1061 1062

XII. Änderungen des Konsortialvertrags . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1062

XIII. 1. 2. 3.

Auflösung des Konsortiums Zweckerreichung . . . . . . . Kündigung . . . . . . . . . . . . Insolvenz . . . . . . . . . . . . .

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XIV. 1. 2. 3. 4. 5.

Öffentliches Wirtschaftsrecht . Bankaufsichtsrecht . . . . . . . . Kartellrecht . . . . . . . . . . . . . . Kapitalmarktrecht . . . . . . . . . Währungs- und Devisenrecht . Außenwirtschaftsrecht . . . . .

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XV. Steuerrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1067

§ 33 Due Diligence (Nägele) I. 1. 2. 3.

Einführung Begriff . . . . Funktion . . Beteiligte .

XXXVI

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Inhaltsverzeichnis Seite

II. Gegenstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Rechtliche Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Arten von Due Diligence und Schwerpunkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. 1. 2. 3.

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1078 1078 1081 1082

IV. Rechtsverhältnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Verhältnis der Due Diligence zur Prospekthaftung . . . . . . . . . . . . . 2. Bedeutung der Due Diligence für das Verhältnis zwischen Emissionsbanken und Emittent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1082 1082

V. 1. 2. 3.

Organisation . . . . . . . . . . . . . . . Vorbereitung . . . . . . . . . . . . . . . Durchführung . . . . . . . . . . . . . . Auswertung und Dokumentation

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Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Gesellschaftsrechtliche Grenzen . . . . . . . . . Kapitalmarktrechtliche Grenzen . . . . . . . . . Datenschutzrechtliche und weitere Grenzen .

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VI. Besonderheiten bei regelmäßiger Inanspruchnahme des Kapitalmarktes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1088

§ 34 Comfort Letter (Kunold) I. Die Bedeutung und Funktion des Comfort Letter . . . . . . . . . . . . . . 1. US-amerikanischer Standard SAS 72 vor dem Hintergrund der Rechtslage in den USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Funktion des Comfort Letter in Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . II. IDW Prüfungsstandard: Grundsätze für die Erteilung eines Comfort Letter (IDW PS 910) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Rechtliche Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Anwendungsbereich und Aufbau des Prüfungsstandards . . 3. Form und Aufbau des Comfort Letter . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Rechtsnatur eines Comfort Letter und Haftung . . . . . . . . . 5. Vollständigkeitserklärung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Behandlung von Konzernsachverhalten . . . . . . . . . . . . . . .

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Inhaltliche Anforderungen an den Comfort Letter nach IDW PS 910 Adressaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aussage zu geprüften Abschlüssen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aussage zur Folgeperiode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Pro-Forma-Finanzinformationen und Complex Financial Histories . . Formeller Zahlenabgleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Verwendungszweck und Grundlage des Comfort Letter . . . . . . . . . . Rechtswahlklausel und Gerichtsstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1103 1103 1103 1107 1113 1115 1115 1116

IV. Bring Down Comfort Letter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1116

V. Praxis bei internationalen Wertpapieremissionen . . . . . . . . . . . . . .

1117

III. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.

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1091

XXXVII

Inhaltsverzeichnis

§ 35 Legal Opinion und Disclosure Opinion (Seiler)

Seite

I. Funktion und Bedeutung von Legal Opinion und Disclosure Opinion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Informations- und Risikoaufdeckungsfunktion . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Verteidigungsfunktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1120 1122 1123

II. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.

Legal Opinion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abgabezeitpunkt(e) . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aussteller der Legal Opinion . . . . . . . . . . . Adressat(en) der Legal Opinion . . . . . . . . . . Einleitende Aussagen . . . . . . . . . . . . . . . . . Materielle Aussagen . . . . . . . . . . . . . . . . . Einschränkungen des Richtigkeitsanspruchs Kostenfragen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

.............. .............. .............. .............. .............. .............. der Legal Opinion ..............

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1136 1136 1137 1137 1138

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1138

IV. 1. 2. 3.

Haftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rechtliche Grundlage für die Haftung . . . . Tatbestandsvoraussetzungen . . . . . . . . . . Haftungsumfang und Haftungsbegrenzung

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1139 1139 1140 1142

I. Prospektpflicht und Praxis der Prospekterstellung . . . . . . . . . . . . . . 1. Prospektpflicht und Ausnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Praktische Bedeutung des Prospekts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1147 1147 1153

II. Anforderungen an Prospekte . . . . . 1. Allgemeine Anforderungen . . . . . . 2. Prospekt als ein einziges Dokument Einzeldokumente; Basisprospekt . . 3. Mindestangaben . . . . . . . . . . . . . . 4. Prospektinhalt . . . . . . . . . . . . . . . 5. Nichtaufnahme von Angaben . . . . . 6. Angaben in Form eines Verweises . 7. Sprache . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Disclosure Opinion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Gegenstand der Disclosure Opinion . . . . . . . . . . . . . . . Abgabezeitpunkt(e) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aussteller der Disclosure Opinion . . . . . . . . . . . . . . . . Voraussetzungen für die Abgabe der Disclosure Opinion Einschränkungen des Richtigkeitsanspruchs der Disclosure Opinion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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III. 1. 2. 3. 4. 5.

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7. Teil Prospekt, Börsenzulassung § 36 Wertpapierprospekt (Meyer)

XXXVIII

........... ........... oder mehrere ........... ........... ........... ........... ........... ...........

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Inhaltsverzeichnis Seite

III. 1. 2. 3.

Billigung . . . . . . . . . . . . Billigungsverfahren . . . . Europäischer Pass . . . . . Gültigkeit des Prospekts

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IV. Veröffentlichung des Prospekts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1187

V. Nachtrag zum Prospekt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1188

VI. Werbung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1191

VII. Prospekte bei internationalen Wertpapieremissionen . . . . . . . . . . . . 1. Internationaler Prospekt und US-Prospekt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Red Herring . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1191 1191 1192

§ 37 Börsenzulassungsverfahren (Trapp) I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Bedeutung des Zulassungsverfahrens für die effiziente Kapitalallokation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Spannungsfeld zwischen Flexibilität und Anlegerschutz . . 3. Begriffsbestimmung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Jüngere Rechtsentwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Regulierter Markt als einziges gesetzliches Marktsegment .

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II. 1. 2. 3. 4. 5.

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Zulassungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Zuständige Behörde und Antragsverfahren . . . . . . . . . . . Rechtsstellung der Beteiligten im Zulassungsverfahren . . Mehrfachzulassung und grenzüberschreitende Zulassung . Zulassungsgebühren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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1207 1207 1210 1210 1212

IV. Aufnahme der Notierung – Einbeziehung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Aufnahme der Notierung (Einführung) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Einbeziehung in den regulierten Markt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1212 1212 1214

III. 1. 2. 3. 4.

V. 1. 2. 3.

Zulassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Zulassungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Allgemeine Zulassungsvoraussetzungen . . . . . . Produktspezifische Zulassungsvoraussetzungen Börsenspezifische Zulassungsvoraussetzungen . Handelssegmente und Indizes . . . . . . . . . . . . .

Freiverkehr . . . . . . . . . . . . . . . . Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . Einbeziehung in den Freiverkehr Der Entry Standard der FWB . . . .

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XXXIX

Inhaltsverzeichnis

§ 38 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten eines börsennotierten Unternehmens (Klawitter/Schlitt) I. Insiderrechtliche Verhaltenspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Insiderhandelsverbote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Verbot der Weitergabe von Insiderinformationen und der Empfehlung von Insiderpapieren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Pflicht des Emittenten zur Führung eines Insiderverzeichnisses und zur Aufklärung der Insider über ihre Pflichten . . . . . . . . . II. 1. 2. 3.

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I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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4. 5. 6. 7.

Publizitäts- und Berichtspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Regelpublizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ad-hoc-Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei Beteiligungsveränderungen an börsennotierten Gesellschaften gemäß §§ 21 ff. WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Veröffentlichungspflichten bei Veränderungen der Gesamtzahl der Stimmrechte gemäß § 26a WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten betreffend „Directors’ Dealings“ gemäß § 15a WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . Entsprechenserklärung zum Corporate Governance Kodex gemäß § 161 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Informationspflichten für die Wahrnehmung von Rechten aus Wertpapieren gemäß §§ 30a ff. WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

§ 39 Stabilisierung (Feuring/Berrar) II. Rechtsgrundlagen des Verbots der Marktmanipulation und der Ausnahmen im Hinblick auf Stabilisierungsmaßnahmen . . . . . . . . . 1. Rechtsgrundlagen des Verbots der Marktmanipulation nach § 20a WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Ausnahmen vom Verbot der Marktmanipulation im Hinblick auf Kursstabilisierungsmaßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Zulässige Maßnahmen nach § 20a Abs. 3 WpHG i.V.m. Art. 7 ff. VO 2273/2003 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Kursstabilisierung im Sinne des Art. 2 Nr. 7 VO 2273/2003 . . . . 2. Für die Stabilisierung Verantwortlicher (Stabilisierungsmanager) 3. Stabilisierungszeitraum nach Art. 8 VO 2273/2003 . . . . . . . . . . 4. Bekanntgabe von Stabilisierungsmaßnahmen . . . . . . . . . . . . . . 5. Mehrzuteilung und Greenshoe-Option . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Im Ausland getätigte Stabilisierungsmaßnahmen . . . . . . . . . . .

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1267 1269

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1271 1272 1276 1278 1283 1287 1296

IV. Zulässige und anerkannte Marktpraxis nach AnSVG . . . . . . . . . . . .

1296

V. Rückkauf eigener Aktien nach Art. 3–6 VO 2273/2003 . . . . . . . . . .

1298

XL

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1267

Inhaltsverzeichnis

§ 40 Beendigung der Börsenzulassung (Habersack)

Seite

I. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Begriff und Arten des Delisting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Börsen- und aktienrechtlicher Schutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1301 1301 1303

II. 1. 2. 3.

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1304 1304 1315 1315

III. Delisting von Anleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Anleihen im Allgemeinen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Bezugs- und Umtauschrechte im Besonderen . . . . . . . . . . . . . . . . .

1318 1318 1318

Delisting von Aktien . Reguläres Delisting . . Zwangsdelisting . . . . Kaltes Delisting . . . .

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8. Teil Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation § 41 Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation (Mülbert/Steup) I. 1. 2. 3.

Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Grundlagen einer Kapitalmarktinformationshaftung . . . Kapitalmarktinformationshaftung und Kapitalerhaltung Interne Haftungsfreistellungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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II. 1. 2. 3. 4. 5.

Prospekthaftung . . . . . . . . . . . . . . . . Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Spezialgesetzliche Prospekthaftung . . . Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung Deliktische Haftung . . . . . . . . . . . . . Organaußenhaftung . . . . . . . . . . . . . .

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III. 1. 2. 3.

Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität . . . . . Emittentenhaftung nach den §§ 37b, 37c WpHG Emittentenhaftung nach sonstigen Vorschriften Organaußenhaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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IV. 1. 2. 3. 4. 5.

Haftung für fehlerhafte Regelpublizität . . . . . . . . . . . . . . . . Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Deliktische Haftung für fehlerhafte/fehlende Regelpublizität Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung . . . . . . . . . . . . . . . . Haftung analog §§ 37b, 37c WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Organaußenhaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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1420 1420 1424 1428 1428 1430

V. Haftung für fehlerhafte sonstige Kapitalmarktinformation . . . . . . . . 1. Haftung für fehlerhafte Angaben nach § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG/ § 82 Abs. 2 Nr. 2 GmbHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Haftung für Marktmanipulation (§ 20a WpHG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1431 1431 1432 XLI

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3. Haftung für fehlerhafte Mitteilungen nach § 15a WpHG . . . . . . . . . 4. Haftung für fehlerhafte freiwillige Kapitalmarktinformation . . . . . .

1433 1433

9. Teil Aspekte ausländischer Jurisdiktionen § 42 Börsenzulassung im Großherzogtum Luxemburg (Kremer/Pabelick) I. Die Luxemburger Börse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Organisation und Handel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Marktposition im internationalen Vergleich . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1436 1436 1438

II. Zulassungsbedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Rechtliche Grundlage für die Zulassung und Notierung . . . . . . . . . . 2. Finanztechnische Voraussetzungen für die Notierung . . . . . . . . . . .

1438 1438 1448

III. 1. 2. 3. 4. 5.

Zulassungsverfahren . . . . . . . . . . . . . Prospektpflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . Prospekterstellung . . . . . . . . . . . . . . . Genehmigungsverfahren . . . . . . . . . . Internationale Prospektanerkennung . Der Prospekt für den Euro-MTF-Markt

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IV. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.

Verpflichtungen des Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Das Gesetz über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID-Gesetz) . Auswirkungen des Marktmissbrauchsgesetzes . . . . . . . . . . . . . Auswirkungen des Transparenzgesetzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . Auswirkungen des Übernahmegesetzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Squeeze-out und Sell-out von Stimmrechtsanteilen . . . . . . . . . . Rückkauf- und Austauschtransaktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . Sanktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 43 Aspekte des österreichischen Kapitalmarktrechts (Khol/Berghammer) I. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1463

II. Rechtsgrundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1464

III. 1. 2. 3.

Anbieten in Österreich . . . . . . . . . . . . . Öffentliche Angebote . . . . . . . . . . . . . . . Private Placements . . . . . . . . . . . . . . . . Prospektpflicht und Prospektausnahmen

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IV. 1. 2. 3.

Der Kapitalmarktprospekt nach dem KMG Inhalt/Mindesterfordernisse . . . . . . . . . . . Sprache . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Billigungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . .

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XLII

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4. 5. 6. 7.

Notifizierungsverfahren (Passporting) . . . . . . . . . . . . . . . Veröffentlichung und Meldepflichten . . . . . . . . . . . . . . . Nachtragspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Werbung im Zusammenhang mit öffentlichen Angeboten

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V. 1. 2. 3. 4.

Börsezulassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Allgemeines zur Wiener Börse/Marktsegmente Listingvoraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . Kosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Delisting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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VI. Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten börsenotierter Unternehmen . 1. Insiderrechtliche Verhaltenspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Publizitäts- und Berichtspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1480 1480 1483

VII. 1. 2. 3.

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Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation Prospekthaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Allgemeine zivilrechtliche Haftung . . . . . . . . . . Strafnormen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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II. Voraussetzungen für eine Kotierung an der SIX . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Anforderungen gemäß den unterschiedlichen SIX-Kotierungsstandards . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Technische Voraussetzungen für die Kotierung . . . . . . . . . . . . . . . .

1500

§ 44 Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld (Weber/Kronauer/Huber) I. 1. 2. 3.

Allgemeine Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Geschichte und Tätigkeit der SIX Swiss Exchange im Überblick Begriff der Effekten und der Kotierung nach Schweizer Recht . . . Rechtliche und regulatorische Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . .

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1500 1510

III. Kotierungsverfahren und IPO an der SIX . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Pflicht zur Erstellung eines Emissionsprospekts bei öffentlichen Angeboten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Prospektpflicht gemäß KR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Prospekterstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Kotierungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Ablauf und Zeitplan einer Kotierung im Rahmen eines IPO im Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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1511

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1511 1513 1514 1517

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IV. 1. 2. 3. 4. 5. 6.

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1519 1520 1521 1521 1522 1523

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1524

Kapitalerhöhung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ordentliche Kapitalerhöhung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Genehmigte Kapitalerhöhung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bedingte Kapitalerhöhung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Entzug von Bezugs- und Vorwegzeichnungsrechten . . . Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Zeitplan und Besonderheiten bei der Durchführung der Kapitalerhöhung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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XLIII

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V. 1. 2. 3. 4.

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1527 1527 1532 1539 1540

VI. Sistierung des Handels und Dekotierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1541

VII. Öffentliches Angebot ausländischer Aktien und Anleihen in der Schweiz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Kollisionsrechtliche Anknüpfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Rechtsfolgen der Anwendbarkeit Schweizer Rechts . . . . . . . . . . . . .

1542 1542 1542

VIII. 1. 2. 3. 4.

Pflichten als kotierte Gesellschaft . . Wiederkehrende Pflichten . . . . . . . . Ereignisbezogene Pflichten . . . . . . . . Insiderhandel und Kursmanipulation Sanktionen der SIX Swiss Exchange .

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Steuerrechtliche Rahmenbedingungen . . . . . . . . . . . Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Besteuerung von Eigenkapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . Besteuerung von Fremdkapital . . . . . . . . . . . . . . . . . Kollektive Kapitalanlagen und strukturierte Produkte

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1544 1544 1545 1547 1548

I. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1553

§ 45 Aspekte der US-amerikanischen Securities Laws (Werlen/Sulzer) II. 1. 2. 3.

Konzeptionelle Grundlagen der Securities Laws . . . . . . . . . . . Historischer Hintergrund und Entwicklung der Securities Laws Ziele der Securities Laws . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Offenlegung (disclosure) als Leitprinzip der Securities Laws . . .

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1553 1553 1556 1556

Rechtsrahmen und Aufsichtsbehörde . . . . . Securities Act . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Securities Exchange Act . . . . . . . . . . . . . . . Securities and Exchange Commission (SEC)

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1557 1557 1557 1557

IV. Geltungsbereich der Securities Laws . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Sachlicher Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Territorialer Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1558 1558 1559

V. Differenzierte Behandlung amerikanischer und nicht-amerikanischer Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1559

III. 1. 2. 3.

VI. 1. 2. 3. 4.

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Sekundärmarktregelung im Exchange Act . . . . . . . . . . . . . . . . . Registrierung von Wertpapieren unter dem Exchange Act . . . . . Konsequenzen aus der Exchange Act-Registrierung . . . . . . . . . . Notierung (listing) an einer US-amerikanischen Wertpapierbörse

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1595 1595 1598 1605

VIII. Haftungsvorschriften im Securities Act und im Exchange Act . . . . . 1. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1608 1608

XLIV

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VII. 1. 2. 3.

Primärmarktregelung im Securities Act . . . . . . . . . . . . . . Registrierungspflicht und Ausnahmen davon . . . . . . . . . . Öffentliches Angebot in den USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Privatplatzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Angebote und Verkäufe außerhalb der USA – Regulation S .

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2. 3. 4. 5. 6.

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1608 1609 1612 1612 1614

Spezialprobleme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Investment Company Act von 1940 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Passive Foreign Investment Companies . . . . . . . . . . . . . . . . . . Trust Indenture Act von 1939 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Einzelstaatliche Wertpapiergesetze (blue sky laws) . . . . . . . . . . Stabilisierung: Regulation M . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ADRs, New York Registry Shares und Global Registered Shares . Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Verwendung des Internets für nicht-registrierte Angebote . . . . . Research . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1627

IX. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9.

Section 11 Securities Act . . . . . . . . . . . . . . Section 12 Securities Act . . . . . . . . . . . . . . Section 17(a) Securities Act . . . . . . . . . . . . Section 10(b) und Rule 10b-5 Exchange Act . Möglichkeiten der Haftungsreduktion . . . .

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XLV

Autorenverzeichnis Stefan Albrecht leitet seit Juli 2011 das Equity Advisory von Rothschild in Frankfurt. Dabei betreut er in seiner Funktion als unabhängiger Berater Kunden in Deutschland, Österreich und der Schweiz bei Börsengängen, Kapitalerhöhungen, Wandelbzw. Umtauschanleihen sowie Aktienplatzierungen. Vor seiner Zeit bei Rothschild verantwortete er ab Mai 2007 den Bereich Equity Capital Markets der Bank of America Merrill Lynch in Deutschland, Österreich und der Schweiz. Zuvor war Stefan Albrecht im gleichen Geschäftsbereich für Citigroup (6 Jahre) und die Deutsche Bank (8 Jahre) tätig. Stefan Albrecht studierte Betriebswirtschaftslehre an der Universität Mannheim und der University of Massachusetts und schloss sein Studium als Diplomkaufmann ab. Dr. Gabriele Apfelbacher ist Partnerin im Frankfurter Büro der internationalen Sozietät Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP. Sie berät vor allem bei internationalen Kapitalmarkttransaktionen, Unternehmensübernahmen und M&A-Transaktionen im Bankensektor sowie zu Corporate Governance und Compliance Fragen. Dr. Michael Arnold ist Rechtsanwalt und Partner im Stuttgarter Büro der internationalen Anwaltssozietät Gleiss Lutz. Seine Tätigkeitsschwerpunkte liegen im Bereich des Aktienrechts, des Konzernrechts, öffentlicher Übernahmen und Mergers & Acquisitions. Michael Arnold ist durch zahlreiche Veröffentlichungen und Vorträge auf diesen Gebieten hervorgetreten. Arndt Bardelmeier, Rechtsanwalt, arbeitete von August 1999 bis Januar 2011 in der Rechtsabteilung der WestLB AG in Düsseldorf und beschäftigte sich dort schwerpunktmäßig mit Fragen des Gesellschaftsrechts und Kapitalmarktrechts. Er ist seit Februar 2011 als Justiziar bei der Westdeutschen Lotterie GmbH & Co. OHG tätig, einer Tochtergesellschaft der NRW. BANK. Dr. Thomas Berghammer, LL.M., ist Rechtsanwalt im M&A und Capital Markets Team von BINDER GRÖSSWANG Rechtsanwälte GmbH in Wien. Zu seinen Schwerpunkten zählen neben M&A und Corporate die Beratung von Emittenten und Banken bei IPOs, Bondemissionen und Kapitalerhöhungen, Emittentencompliance und Übernahmerecht. Dr. Michael Berghaus leitet seit Januar 2003 als Chefsyndikus die konzernweite Rechtsabteilung der WestLB AG, heute Portigon AG, in Düsseldorf. Er war zuvor fast acht Jahre in gleicher Funktion bei der Landesbank Schleswig-Holstein in Kiel (heute HSH Nordbank AG) tätig. Sein durch das Bankrecht geprägter Werdegang begann bei der Westdeutschen Landesbank Girozentrale, Düsseldorf (1989) und der Deutschen Apotheker- und Ärztebank e.G., Düsseldorf (1993). Eva-Maria Bernauer war bis Januar 2012 wissenschaftliche Mitarbeiterin am Lehrstuhl für Bürgerliches Recht, Handels- und Wirtschaftsrecht, Bankrecht der Johannes Gutenberg-Universität Mainz. Sie ist derzeit Notarassessorin in Prien a. Chiemsee. Dr. Carsten Berrar, LL.M. (Harvard) und Attorny at Law (New York) ist Rechtsanwalt und Partner bei Sullivan & Cromwell LLP in Frankfurt. Im Anschluss an die Juristischen Staatsexamina und Promotion in München sowie Auslandsstudien in Frankreich (Licencé en droit, Université Paris II Panthéon-Assas) und den USA (LL.M., XLVII

Autorenverzeichnis

Harvard Law School; Attorney at Law, New York) ist er seit dem Jahr 2000 für Sullivan & Cromwell tätig. Der Schwerpunkt seiner Tätigkeit liegt im Kapitalmarktrecht, insbesondere im Bereich Börsengänge und Kapitalerhöhungen, sowie im Übernahme- und Gesellschaftsrecht. Johannes Borsche ist Managing Director und seit 2000 im Investment Banking/Global Capital Markets bei Morgan Stanley in Frankfurt a.M. tätig. Zuvor arbeitete er für sieben Jahre im Bereich Equity Capital Markets bei der Deutschen Bank in Frankfurt und London. Er ist verantwortlich für die Durchführung der Morgan Stanley anvertrauten Eigenkapitaltransaktionen im deutschsprachigen Europa. Er verfügt über umfassende Erfahrungen aus zahlreichen internationalen Börsengängen, Kapitalerhöhungen, Umplatzierungen, Wandelschuldverschreibungen, Übernahmeangeboten und Spin-Offs. Dr. Gottfried E. Breuninger, Rechtsanwalt, ist der deutsche Managing Partner und Global Head of Tax der Sozietät Allen & Overy LLP. Er ist spezialisiert auf nationale und internationale Unternehmensbesteuerung, mit einem Schwerpunkt auf M&A Transaktionen, post-M&A-Strukturierung, steuerinduzierte Restrukturierung und die steuerliche Strukturierung hybrider Finanzierung. Gottfried Breuninger verfügt über umfangreiche Erfahrungen im Rahmen von steuerlichen Außenprüfungen und führt regelmäßig Finanzgerichtsverfahren. Er ist durch eine Vielzahl von Vorträgen und Publikationen hervorgetreten. Dr. Hans Diekmann ist seit 1999 Rechtsanwalt und Sozius bei der internationalen Anwaltssozietät Shearman & Sterling LLP in Düsseldorf. Zuvor war er – nach Jurastudium in Münster/Westfalen und Paris und Auslandsaufenthalt in New York – für gut sieben Jahre in der Rechtsabteilung der Deutsche Bank AG in Frankfurt a.M. tätig. Dr. Wolfgang Feuring war nach den Juristischen Staatsexamina und Promotion an der Universität Göttingen zunächst in der Industrie und in der Rechtsabteilung der Deutsche Bank AG tätig. Ab 1992 war er Rechtsanwalt und Partner bei Freshfields Bruckhaus Deringer bzw. deren Vorgängersozietäten. Seit November 2001 ist er Partner bei Sullivan & Cromwell LLP und Managing Partner des Frankfurter Büros. Seine Tätigkeitsschwerpunkte sind Kapitalmarktrecht und Unternehmensrecht. Dr. Johannes Frey, LL.M. (Georgetown) und Attorney at Law (New York), ist Rechtsanwalt, Fachanwalt für Steuerrecht und Partner der internationalen Sozietät Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom LLP in Frankfurt a.M. Seine Schwerpunkte liegen auf dem Gebiet des nationalen und internationalen Steuerrechts, insbesondere der Strukturierung von grenzüberschreitenden Akquisitionen, Umwandlungen und Joint Ventures sowie Bankfinanzierungen und Finanzinstrumenten. Johannes Frey ist durch zahlreiche Veröffentlichungen und Vorträge auf diesen Gebieten hervorgetreten. Dr. Martin Geiger, LL.M. (Michigan), ist Partner im Londoner Büro von Hengeler Mueller. Den Schwerpunkt seiner Tätigkeit bildet die Beratung in allen Bereichen der strukturierten Finanzierungen, insbesondere bei Verbriefungen, Immobilienfinanzierungen, Kreditderivaten und strukturierten Akquisitionsfinanzierungen. Dr. Christoph L. Gleske ist seit 1997 Rechtsanwalt und seit 2002 Partner im Frankfurter Büro von Freshfields Bruckhaus Deringer. Er berät Emittenten und Konsortialbanken bei Börsengängen, Kapitalerhöhungen und der Begebung von Schuldverschreibungen, insbesondere Wandel- und Umtauschanleihen, Hybrid- und High XLVIII

Autorenverzeichnis

Yield-Anleihen. Ein weiterer Schwerpunkt seiner Tätigkeit liegt in der rechtlichen Strukturierung verbriefter Derivate und im Bankaufsichtsrecht. Kai Göhring ist Rechtsanwalt und seit August 2011 als Executive Director bei der Morgan Stanley Bank AG in Frankfurt a.M. tätig. Dort ist er verantwortlich für die rechtliche Begleitung von Kapitalmarkt- und M&A-Transaktionen im deutschsprachigen Europa. Zuvor arbeitete er als Rechtsanwalt bei zwei internationalen Anwaltssozietäten in Frankfurt a.M. Er berät vor allem in Fragen des Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts. Dazu gehört insbesondere die Beratung bei nationalen und internationaler Aktien- und Anleiheemissionen, einschließlich der Begebung von Wandelund Umtauschanleihen sowie der Durchführung von Block Trades. Einen weiteren Schwerpunkt bildet die Beratung im Zusammenhang mit M&A-Transaktionen und öffentlichen Übernahmen. Philip Grosse ist seit Januar 2013 als Managing Director Corporate Finance für den Bereich Unternehmensfinanzierung bei der Deutsche Wohnen zuständig. Zuvor hat er den Bereich Equity Capital Markets bei der Credit Suisse für Deutschland und Österreich geleitet. Er verfügt über weitreichende Erfahrung bei internationalen Aktienkapitalmarkttransaktionen, insbesondere Börsengängen, Kapitalerhöhungen sowie Umplatzierung von Aktienpaketen. Philip Grosse studierte Betriebswirtschaftslehre an der Universität Würzburg und schloss sein Studium als Diplomkaufmann ab. Eyke Grüning, LL.M., ist Rechtsanwalt und Partner der internationalen Sozietät DLA Piper UK LLP in Frankfurt. Er war zuvor fast acht Jahre in der Rechtsabteilung der UBS Investment Bank in Frankfurt und London beschäftigt. Den Schwerpunkt seiner Tätigkeit bildet die Beratung von Emittenten und Konsortialbanken bei Wertpapieremissionen sowie bei der rechtlichen Strukturierung komplexer Finanzprodukte. Ein weiterer Schwerpunkt liegt im Bankaufsichtsrecht. Dr. Hendrik Haag ist Partner im Frankfurter Büro von Hengeler Mueller. Er ist seit über 25 Jahren in allen Bereichen des Bank- und Kapitalmarktrechts beratend tätig. Zu seinen Schwerpunkten zählt neben dem Bankaufsichtsrecht, Wertpapieremissionen und Kreditfinanzierungen vor allem auch die finanzielle Restrukturierung notleidender Unternehmen. Er ist Mitautor des Beck’schen Formularbuchs zum Bürgerlichen Handels- und Wirtschaftsrecht sowie Verfasser zahlreicher Veröffentlichungen auf dem Gebiet des Bank- und Kapitalmarktrechts. Professor Dr. Mathias Habersack ist seit April 2011 Inhaber des Lehrstuhls für Bürgerliches Recht und Unternehmensrecht der Ludwig-Maximilians-Universität München. Zuvor war er Lehrstuhlinhaber in Tübingen (2007 bis 2011), Mainz (2000 bis 2007) und Regensburg (1996 bis 2000), von 2003 bis 2007 zudem Direktor des Mainzer Instituts für deutsches und internationales Recht des Spar-, Giro- und Kreditwesens. Den Schwerpunkt der Veröffentlichungen von Professor Habersack bilden das Gesellschafts- und Bankrecht. Er ist Mitherausgeber und Autor des Münchener Kommentars zum AktG, des Großkommentars zum GmbHG und des Großkommentars zum HGB, Mitglied der Schriftleitung der ZHR und der AG, Mitglied des Herausgeberbeirats der ZIP sowie Mitherausgeber der NZG und der BKR, ferner Mitglied des Vorstands der Bankrechtlichen Vereinigung und des Vorstands der Wissenschaftlichen Vereinigung für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht. Dr. Louis Hagen ist seit 2009 Mitglied des Vorstands der Münchener Hypothekenbank eG und seit 2010 deren Sprecher. Seine berufliche Laufbahn begann er 1988 XLIX

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als Rechtsanwalt in einer Münchener Anwaltskanzlei, an die sich eine Tätigkeit als Prokurist der BV-Beteiligungsgesellschaft in München anschloss. Von 1993 bis 1996 leitete er das Büro des Verbandes deutscher Hypothekenbanken in Brüssel. Es folgte eine dreijährige Tätigkeit als Direktor der Bayerischen Hypo- und Vereinsbank AG im Immobiliensanierungsmanagement, München. Von 2001 an war Louis Hagen Hauptgeschäftsführer und Mitglied des Vorstands des Verbands deutscher Pfandbriefbanken (vdp) in Berlin und von 2004 bis 2007 daneben Vorsitzender des European Covered Bond Council (ECBC) in Brüssel. Dr. Herbert Harrer, LL.M. (Columbia University), Rechtsanwalt und Attorney at Law (New York), ist seit 1991 als Rechtsanwalt tätig und Partner im Frankfurter Büro von Linklaters im Bereich Capital Markets. Er ist spezialisiert auf Kapitalmarkttransaktionen, insbesondere Börsengänge, Kapitalerhöhungen, Börseneinführungen und Umplatzierungen von Aktien. Darüber hinaus berät er Unternehmen und Investmentbanken bei wertpapierrechtlichen Fragen sowie Clearing und Settlement. Er ist Verfasser zahlreicher Aufsätze und Buchbeiträge und regelmäßig Referent bei Fachseminaren. Dr. Peter Hemeling ist seit Juli 2004 Chefsyndikus der Allianz in München. In dieser Funktion berät er Vorstand und Aufsichtsrat der Allianz SE in rechtlichen Grundsatzfragen sowie bei wesentlichen Strukturmaßnahmen und Transaktionen. In der Zeit von Oktober 2001 bis Juli 2004 arbeitete Peter Hemeling in der Allianz Rechtsabteilung mit Schwerpunkten im Kapitalmarktrecht, Gesellschaftsrecht und M&A. Zuvor war er knapp 15 Jahre als Syndikusanwalt auf der Bankenseite in Frankfurt tätig. Dr. Achim Herfs, LL.M. (Cornell), Rechtsanwalt, ist seit Juli 1997 Partner bei Hengeler Mueller im Münchener Büro. Seine Tätigkeitsschwerpunkte sind Gesellschaftsrecht und M&A-Transaktionen sowie Kapitalmarkttransaktionen im Bereich Aktien, insbesondere Börsengänge und Kapitalerhöhungen. Er ist Co-Autor des Münchener Handbuchs Gesellschaftsrecht, Aktiengesellschaft. Holger Hirschberg ist bei der UBS Deutschland AG in Frankfurt a.M. als Rechtsanwalt tätig. Er berät die Investmentbank vor allem in Fragen des Kapitalmarktund Gesellschaftsrechts bei Transaktionen in den Bereichen Equity Capital Markets (z.B. Börsengänge, Kapitalerhöhungen, Wandel- und Umtauschanleihen, Block Trades) und Mergers & Acquisitions. Zuvor war er als Rechtsanwalt in einer internationalen Anwaltssozietät und für die Deutsche Börse AG tätig. Während seines Studiums hat er eine Zusatzausbildung als Börsenhändler absolviert und war bei einer Landesbank beschäftigt. Andrea Huber, LL.M. (Columbia), ist Rechtsanwältin bei Niederer Kraft & Frey AG in Zürich und ist schwerwiegend im Finanzmarktrecht sowie bei Kapitalmarkt- und M&A-Transaktionen tätig. Sie unterstützt schweizerische und internationale Banken und Effektenhändler, kollektive Kapitalanlagen, Asset Manager und Vorsorgeeinrichtungen in rechtlichen und regulatorischen Fragen. Außerdem berät sie regelmäßig Unternehmen, Banken und Investoren in börsen-, übernahme- und bankrechtlichen Fragen und vertritt diese bei der SIX Swiss Exchange, der schweizerischen Übernahmekommission sowie der eidgenössischen Finanzmarktaufsicht FINMA. Dr. Stephan Hutter ist Partner von Skadden, Arps, Slate Meagher & Flom LLP in Frankfurt und verantwortlich für das Kapitalmarktgeschäft in Deutschland, Österreich und der Schweiz. Er berät vorwiegend bei Börsengängen und internationalen L

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Platzierungen von Aktien und Schuldverschreibungen (insbesondere High Yield Anleihen) mit einem besonderen Schwerpunkt auf US-rechtlichen Fragen. Stefan Hutter hält regelmäßig Vorträge und veröffentlicht zu Themen des internationalen und US-amerikanischen Wertpapierrechts. Dr. Jürgen Kammerlohr, M.C.L., ist seit Januar 2013 Chief Financial Officer der New Reinsurance Company in Zürich. Er war zuvor fünf Jahre Chief Financial Officer and Chief Legal Officer der zum Münchener Rück-Konzern gehörenden American Modern Insurance Group in Cincinnati, Ohio. Von 2004 bis 2008 leitete Jürgen Kammerlohr in der Münchener Rück den für Mergers & Acquisitions zuständigen Bereich Group Investments – Europe. Zuvor war er Partner einer Rechtsanwaltskanzlei in München mit Schwerpunkt in den Bereichen Gesellschaftsrecht, Kapitalmarktrecht und M&A. Dr. Roman A. Kasten, MLE ist Rechtsanwalt im Frankfurter Büro von Hogan Lovells und verfügt über umfassende Erfahrung im Bereich Kapitalmarktrecht. Vor seinem juristischen Studium hat er eine Ausbildung zum Bankkaufmann absolviert, ferner mehrere Jahre an einem namhaften Lehrstuhl für Gesellschaftsrecht und Kapitalmarktrecht gearbeitet und dort auch promoviert. Roman Kasten publiziert regelmäßig zu Themen des Kapitalmarktrechts. Dr. Katja Kaulamo, Rechtsanwältin, ist Partnerin bei Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom LLP in Frankfurt a.M. Sie berät vorwiegend in Fragen des Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts und verfügt über umfassende Erfahrung bei internationalen Kapitalmarkttransaktionen, insbesondere bei Börsengängen, Kapitalerhöhungen, Umplatzierungen und Platzierungen von Wandel- und Umtauschanleihen sowie High Yield Anleihen. Dr. Florian Khol ist Rechtsanwalt und Partner von BINDER GRÖSSWANG Rechtsanwälte GmbH in Wien. Zu seinen Tätigkeitschwerpunkten zählen neben M&A und Corporate insbesondere die Beratung von Emittenten und Banken bei IPOs, Bondemissionen und Kapitalerhöhungen, Emittentencompliance und Übernahmerecht. Er ist Autor verschiedener Veröffentlichungen im Bereich des Kapitalmarktund Gesellschaftsrechts und referiert regelmäßig bei internationalen und nationalen Seminaren in diesen Bereichen. Dr. Uta Karen Klawitter, MBA (WHU/Kellogg), ist Bereichsleiterin Recht bei der Fresenius SE & Co. KGaA, Bad Homburg. Zuvor arbeitete Uta Karen Klawitter in den Bereichen Gesellschaftsrecht, Kapitalmarktrecht und M&A als Rechtsanwältin in der Internationalen Sozietät Shearman & Sterling LLP, in der vormaligen DaimlerChrysler AG in Stuttgart und als Fachbereichsleiterin bei der Deutschen Telekom AG, Bonn. Christian Kolodinski ist als Vice President im Bereich Equity Advisory bei Rothschild in Frankfurt tätig. In dieser Funktion betreut er primär Kunden in Deutschland, Österreich und der Schweiz bei Börsengängen, Kapitalerhöhungen, Wandelbzw. Umtauschanleihen sowie Aktienplatzierungen. Christian Kolodinski ist seit 2005 in verschiedenen Positionen im Kapitalmarktgeschäft tätig. Bevor er 2008 zu Rothschild stieß, war er drei Jahre im Bereich Equity Capital Markets bei Dresdner Kleinwort in Frankfurt a.M. tätig. Christian Kolodinski studierte Betriebswirtschaftslehre an der Friedrich-Alexander Universität Erlangen-Nürnberg und schloss sein Studium als Diplomkaufmann ab. LI

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Dr. Thomas Kopp, LL.M. (Duke University), ist Partner im Frankfurter Büro der internationalen Sozietät Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP und dort seit 1995 tätig. Im Anschluss an die Juristischen Staatsexamina in München hat er ein Auslandsstudium in den USA (LL.M. Duke University) absolviert und an der Humboldt Universität Berlin promoviert. Seine Tätigkeitsschwerpunkte liegen im Kapitalmarktrecht, Aktien- und Gesellschaftsrecht, Bankaufsichtsrecht (insbesondere im Recht der bankaufsichtsrechtlichen Eigenmittel) sowie im Bereich der Prozessführung. Dr. Rainer Krause ist Rechtsanwalt und Partner bei Hengeler Mueller. Schwerpunkte seiner Tätigkeit sind die Beratung von börsennotierten Aktiengesellschaften und Investmentbanken in Fragen des Gesellschafts-, Kapitalmarkt- und Übernahmerechts sowie die Betreuung nationaler und internationaler Unternehmensakquisitionen und -zusammenschlüsse. Christian Kremer ist Managing Partner der Kanzlei Clifford Chance in Luxemburg. Er ist hauptsächlich in den Bereichen Banken-, Finanz- und Unternehmensrecht sowie M&A tätig. Er ist in Luxemburg und Brüssel als Anwalt zugelassen. Christian Kremer berät Finanzinstitute und internationale Gesellschaften, insbesondere bezüglich grenzüberschreitender Aktivitäten. Er ist Mitglied verschiedener Gremien und Komitees in Luxemburg. Christian Kremer hat einen Rechtsabschluss und einen MBA. Markus E. Kronauer, Rechtsanwalt und diplomierter Steuerexperte, berät seit 2004 als Partner der Kanzlei Niederer Kraft & Frey AG in Zürich in sämtlichen steuerlichen Fragen von Gesellschaften, insbesondere im Bereich Finanz- und Kapitalmarktrecht. Schwerpunkte seiner Tätigkeit sind insbesondere Bank-Finanztransaktionen, Aktienkapitalmarkttransaktionen und Kapitalmarktprodukte, einschließlich kollektive Kapitalanlagen. Uta Kunold ist Rechtsanwältin im Frankfurter Büro von Freshfields Bruckhaus Deringer im Bereich Kapitalmarkt- und Finanzrecht. Von 2001 bis 2005 war sie Referentin für Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht beim Deutschen Aktieninstitut e.V. in Frankfurt a.M. und dort u.a. verantwortlich für den Arbeitskreis Comfort Letter. Zuvor war sie in der Firmenkundenabteilung einer Bank sowie nach anschließendem Studium der Rechtswissenschaften in Göttingen als wissenschaftliche Mitarbeiterin an der Friedrich-Schiller-Universität Jena tätig. Sie ist darüber hinaus Autorin von Veröffentlichungen im Kapitalmarktrecht. Cord Kunze ist als Managing Director im Aktienkapitalmarktgeschäft der HSBC in Deutschland und Österreich tätig. Bevor er im August 2009 zur HSBC stieß, war er jeweils vier Jahre im gleichen Bereich bei Credit Suisse und Dresdner Kleinwort Wasserstein in Frankfurt a.M. und London sowie vier Jahre für Accenture (vormals Andersen Consulting) in Sulzbach tätig. Er verfügt über weitreichende Erfahrung bei internationalen Aktienkapitalmarkttransaktionen, insbesondere Börsengängen, Kapitalerhöhungen, vollvermarkteten Sekundärplatzierungen, Wandelschuldverschreibungen bzw. Umtauschanleihen und Block-Trade-Transaktionen. Christian Lange leitet den Bereich Debt Advisory der MainFirst Bank AG in Frankfurt. Er verfügt über mehr als 20 Jahre Berufserfahrung in der Unternehmensfinanzierung und war zuvor für Rothschild, BNP Paribas und Deutsche Bank/Bankers Trust, sowohl in Frankfurt als auch in London tätig. Christian Lange verfügt über umfangreiche Erfahrung in der Finanzierung von Leveraged Buy-outs und von UnternehLII

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men, sowohl mit privatplatzierten Finanzierungsprodukten und Bankdarlehen als auch mit Kapitalmarktfinanzierungsprodukten. Des Weiteren hat er eine Reihe von Unternehmen als Berater bei finanziellen Restrukturierungen begleitet. Nach einer Bankausbildung studierte Christian Lange Betriebswirtschaftslehre an der Hochschule St. Gallen und erwarb einen Master of Business Administration an der University of Chicago. Heiko Leopold ist Direktor im Bereich Equity Capital Markets der Deutsche Bank AG in Frankfurt a.M. Sein Aufgabengebiet umfasst insbesondere die Vorbereitung und Durchführung von Aktienmarkttransaktionen wie Börsengänge, Kapitalerhöhungen und Umplatzierungen in Deutschland, Österreich und der Schweiz. Zuvor war er im Bereich Corporate Finance bei Merrill Lynch sowie bei Sal. Oppenheim tätig. Heiko Leopold studierte Betriebswirtschaftslehre an der Universität des Saarlandes und der University of Michigan Business School und schloss sein Studium als Diplomkaufmann ab. Dr. Foruhar Madjlessi ist Managing Director im Bereich Equity Capital Markets bei der Deutsche Bank in Frankfurt. Er verantwortet die Betreung von Kunden in Deutschland und Österreich. Sein Aufgabengebiet umfasst insbesondere die Beratung von Emittenten bei Börsengängen, Kapitalerhöhungen, der Umplatzierung von Aktienpaketen sowie der Begebung aktienverwandter Instrumente. Foruhar Madjlessi ist seit 1996 in verschiedenen Positionen im Investment Banking tätig. Zuvor studierte er an der Universität Karlsruhe (TH) und der Owen Graduate School of Management der Vanderbilt University in Nashville, Tennessee. Er ist Dipl. Wirtschaftsingenieur und Dr. rer. pol. der Fakultät für Wirtschaftswissenschaften der Universität Karlsruhe (TH). Sebastian Maerker, LL.M. (New York University), ist Rechtanwalt und Partner im Frankfurter Büro von Clifford Chance. Er ist in den Bereichen Bank- und Kapitalmarktrecht tätig. Seine Schwerpunkte liegen insbesondere in der Beratung von Emittenten und Emissionsbanken im Rahmen von Börsengängen, Kapitalerhöhungen und der Emission von Anleihen einschließlich Wandel-, Hybrid und High Yield Anleihen sowie strukturierten Produkten. Des Weiteren berät er bei Liability Management Transaktionen. Dr. Andreas Meyer, Rechtsanwalt, ist Syndikus der Deutsche Bank AG in Frankfurt a.M. Zuvor war er als Rechtsanwalt in einer internationalen Anwaltssozietät in Frankfurt a.M. und London tätig. Er berät vor allem in Fragen des Gesellschaftsund Kapitalmarktrechts. Dazu gehört insbesondere die Begleitung internationaler Kapitalmarkttransaktionen wie Aktien- und Anleiheemissionen, einschließlich Wandel- und Umtauschanleihen, so genannte High Yield Bonds und Block Trades. Einen weiteren Schwerpunkt bildet die Beratung des M&A-Geschäfts. Er ist Autor von Veröffentlichungen im Bereich des Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts und referiert regelmäßig bei Fachseminaren zu kapitalmarktrechtlichen Themen. Dr. Asmus Mihm ist Rechtsanwalt und Fachanwalt für Steuerrecht. Er ist Partner in der internationalen Steuerpraxis von Allen & Overy LLP. Ein Schwerpunkt seiner Tätigkeit liegt in der steuerlichen Strukturierung komplexer grenzüberschreitender Finanzierungen und der Beratung von Banken und Finanzdienstleistern bei der Entwicklung neuer Produkte für den Kapitalmarkt. Daneben verfügt er über umfangreiche Erfahrung bei der rechtlichen und steuerlichen Strukturierung nationaler und grenzüberschreitender Unternehmenskäufe, insbesondere im FinanzdienstleisLIII

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tungssektor, und berät global tätige Unternehmen bei der steuereffizienten Gestaltung ihres deutschen Geschäfts. Professor Dr. Peter O. Mülbert ist seit Oktober 1999 Inhaber des Lehrstuhls für Bürgerliches Recht, Handels- und Wirtschaftsrecht, Bankrecht der Johannes GutenbergUniversität Mainz und seit Januar 2001 Direktor des dortigen Instituts für deutsches und internationales Recht des Spar-, Giro- und Kreditwesens. Der Schwerpunkt seiner Veröffentlichungen liegt im Gesellschafts-, Kapitalmarkt- und Bankvertragsrecht. Er ist Mitglied des Redaktionsbeirats der WM, Mitherausgeber von ZHR und NZG, Mitglied des Vorstands der Bankrechtliche Vereinigung e.V. und des Panel of Financial Services Experts des Ausschusses für Wirtschaft und Währung des Europäischen Parlaments sowie Research Member des European Corporate Governance Institute (ECGI). Dr. Robert Müller, Rechtsanwalt, ist Director & Senior Counsel der Deutsche Bank AG in Frankfurt a.M.; zuvor war er für die Bank mehrere Jahre in London tätig. Er berät die Geschäftsbereiche Debt Capital Markets und Equity Capital Markets sowie den Bereich Treasury vor allem in Fragen des Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrechts. Dazu gehört insbesondere die Begleitung internationaler Kapitalmarkttransaktionen wie Aktien- und Anleiheemissionen. Während seiner Tätigkeit in London betreute er hauptsächlich das Kapitalmarktgeschäft in den Märkten in Osteuropa, Asien und dem Mittleren Osten. Er ist Verfasser eines Kommentars zum Wertpapierprospektgesetz, Co-Autor des Handbuchs Bank- und Kapitalmarktrecht sowie diverser weiterer Veröffentlichungen, insbesondere im Bereich des Kapitalmarktrechts. Peter Nägele, Rechtsanwalt in Frankfurt a.M. sowie Attorney at Law (New York), ist seit 2009 General Counsel der Siemens AG für den Sector Energy. In seiner vorherigen Tätigkeit als Partner internationaler Anwaltssozietäten hat er mehr als 20 Jahre Unternehmen und Banken bei Kapitalmarkttransaktionen, insbesondere Börsengängen und öffentlichen Übernahmen, beraten. Ein weiterer Schwerpunkt liegt im Bereich Compliance und bei wirtschaftsstrafrechtlichen Fragestellungen (Issue Management). Joanna Pabelick, LL.M., Rechtsanwältin, ist seit 2008 im Luxemburger Büro der internationalen Sozietät Clifford Chance tätig. Zuvor arbeitete sie als Rechtsanwältin in einer Wirtschaftskanzlei am Standort Luxemburg im Bereich Investmentfonds. Ihre Tätigkeitsschwerpunkte sind internationale und nationale Kapitalmarkttransaktionen, insbesondere Börsengänge. Sie berät im Bereich der strukturierten Finanzierungen, insbesondere Verbriefungstransaktionen, Akquisitionsfinanzierungen, Immobilienfinanzierungen und begleitet Banken und international tätige Konzerne bei Wertpapieremissionen. Sie ist unter anderem Mitglied der Association Luxembourgoise des Juristes de Droit Bancaire (ALJB) sowie der Association des Compagnies d’Assurances (ACA). Philipp von Ploetz, Rechtsanwalt, ist Counsel im Frankfurter Büro von Clifford Chance im Bereich Banking & Capital Markets. Zuvor war er Rechtsanwalt im Frankfurter Büro von Linklaters (2000 bis 2004) und im Moskauer Büro von Clifford Chance (2004 bis 2006). Philipp von Ploetz ist insbesondere in der Beratung von Investmentbanken sowie Immobilien- und Industrieunternehmen bei nationalen und internationalen Kapitalmarkttransaktionen und strukturierten Finanzprodukten tätig. Ein besonderer Schwerpunkt seiner Tätigkeit liegt hierbei auf der Beratung LIV

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grenzüberschreitender Transaktionen mit Schwellenländern, insbesondere China, Russland und anderen Staaten der ehemaligen Sowjetunion. Daneben zählen zu seinem Tätigkeitsbereich M&A-Transaktionen, öffentliche Übernahmen und das Wertpapierhandelsrecht. Stefan Ries ist seit 2010 Director im Bereich Equity Capital Markets bei Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG in Frankfurt a.M. Sein Aufgabengebiet umfasst insbesondere die Vorbereitung und Durchführung von Aktientransaktionen wie Börsengängen, Kapitalerhöhungen und Aktienumplatzierungen. Davor war er 18 Jahre lang im Corporate Finance und Equity Capital Markets der BHF-BANK sowie Sal. Oppenheim jr. & Cie. KGaA in Frankfurt a.M. tätig und u.a. auch mit der Strukturierung und Platzierung von Hybrid-Anleihen und Genussscheinen betraut. Stefan Ries ist Bankkaufmann und Diplom-Kaufmann der Goethe-Universität Frankfurt a.M. Stefan Rudolf ist Direktor und stellvertretender Leiter des Stabsbereichs Grundsatz Kapitalmarkt im Corporate Center der Deutsche Bank AG in Frankfurt a.M. Die Schwerpunkte seiner Tätigkeit liegen in der Mandatsbetreuung und der Behandlung geschäftspolitischer und strategischer Fragen zu den deutschen und europäischen Bank-, Börsen- und Wertpapiermärkten. Dr. Achim Schäcker leitet seit August 2009 das Aktienkapitalmarktgeschäft der HSBC in Deutschland und Österreich. Zuvor war er seit Januar 2005 in gleicher Position bei Credit Suisse tätig. Davor arbeitete er sechs Jahre im Investment Banking der Dresdner Kleinwort Wasserstein in Frankfurt a.M., zuletzt als Head of Equity Capital Markets Germany, und vier Jahre für Paribas in London. Er verfügt über weitreichende Erfahrung bei internationalen Aktienkapitalmarkttransaktionen, insbesondere Börsengängen, Kapitalerhöhungen, vollvermarkteten Sekundärplatzierungen, Wandelschuldverschreibungen bzw. Umtauschanleihen und Block-TradeTransaktionen. Dr. Susanne Schäfer, LL.M., ist Rechtsanwältin und Partnerin im Frankfurter Büro von Hogan Lovells. Sie verfügt über weitreichende Erfahrung im Bereich nationaler und internationaler Kapitalmarkttransaktionen wie IPOs, Kapitalerhöhungen mit Bezugsrecht und unter Bezugsrechtsausschluss und Block Trades und ist darüber hinaus auf Anleihen, insbesondere Wandel- und Umtauschanleihen sowie Hybridanleihen, spezialisiert. Susanne Schäfer hat zahlreiche Artikel und Buchbeiträge zum Kapitalmarktrecht als Co-Autorin veröffentlicht. Susanne Schäfer wird als eine der führenden Anwälte im Bereich Equity Capital Markets in den unabhängigen Publikationen Chambers Global und Chambers Europe sowie Who’ Who Legal geführt. Professor Dr. Michael Schlitt, Rechtsanwalt, ist seit 2011 Partner im Frankfurter Büro von Hogan Lovells und Leiter der Praxisgruppe Kapitalmarktrecht. Er verfügt über umfassende Erfahrung bei internationalen Kapitalmarkttransaktionen, insbesondere Börsengängen, Kapitalerhöhungen, Platzierungen von Wandel-, Options-, Umtausch-, Hybridanleihen und High Yield Bonds sowie Block-Trade-Transaktionen und öffentlichen Übernahmen. Er berät Investmentbanken und international tätige Konzerne auf dem Gebiet des Kapitalmarktrechts sowie des Aktien-, Übernahme- und Umwandlungsrecht. Michael Schlitt ist Honorarprofessor an der Universität zu Köln und Verfasser zahlreicher Aufsätze und Buchbeiträge, Co-Autor und Co-Herausgeber verschiedener Kommentare und Handbücher zum Kapitalmarkt-, Aktien- und Übernahmerecht sowie Mitherausgeber der Zeitschrift „Corporate LV

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Finance Law“. Alle relevanten unabhängigen Publikationen wie z.B. Juve, Chambers Global, IFLR, Legal 500, PLC und Who’s Who Legal bezeichnen Michael Schlitt als einen der führenden Anwälte im Bereich Kapitalmarktrecht. Dr. Christoph Schücking ist ein bei der BHF-BANK in Frankfurt a.M. ausgebildeter Bankkaufmann und seit 1981 als Rechtsanwalt mit Schwerpunkten in den Bereichen Bank- und Gesellschaftsrecht und seit 2000 auch als Notar in der Sozietät CMS Hasche Sigle (früher Peltzer & Riesenkampff) in Frankfurt a.M. tätig. Er ist Mitglied mehrerer Aufsichtsräte und Gesellschafterausschüsse. Professor Dr. Andreas Schumacher ist Steuerberater, Partner von Flick Gocke Schaumburg in Bonn und Honorarprofessor der Universität Mannheim. Seine praktischen Tätigkeitsschwerpunkte liegen im Unternehmens- und Konzernsteuerrecht, insbesondere bei nationalen und internationalen Umstrukturierungen, Unternehmenskäufen und -verkäufen. Er ist Autor zahlreicher steuerrechtlicher Veröffentlichungen. Dr. Oliver Seiler, LL.M. (Cornell), Rechtsanwalt, ist seit 2001 bei Allen & Overy LLP in Frankfurt a.M. tätig, seit 2003 als Partner. Davor war er von 1997 bis 2001 als Associate bei Hengeler Mueller tätig. Er leitet den Bereich Equity Capital Markets und ist Co-Head ECM/EMEA. Oliver Seiler verfügt über weitreichende Erfahrung bei internationalen Kapitalmarkttransaktionen, insbesondere bei Kapitalerhöhungen (Bezugsrechtsemissionen), Börsengängen, Wandelschuldverschreibungen bzw. Umtauschanleihen und Block-Trade-Transaktionen. Ein weiterer Schwerpunkt seiner Praxis liegt im Aktien- und Übernahmerecht. Oliver Seiler ist Autor zahlreicher Veröffentlichungen in diesen Bereichen sowie Co-Autor einer Reihe rechtlicher Handbücher und Gesetzeskommentare. Dr. Bernd Singhof, LL.M. (Cornell), ist Rechtsanwalt und Syndikus der Commerzbank AG in Frankfurt a.M. Seine Tätigkeitsschwerpunkte bilden das Gesellschaftsund Kapitalmarktrecht. In Group Legal ist er u.a. für Unternehmensfinanzierungen (insbes. Aktienemissionen), Unternehmensakquisitionen (M&A) und Strukturmaßnahmen zuständig und hat zahlreiche solcher Transaktionen begleitet. Zuvor war er bei der Dresdner Bank AG (Dresdner Kleinwort) sowie als geschäftsführender Assistent eines Instituts für internationales Bankrecht tätig. Er ist Mitglied des Handelsrechtsausschusses des Deutschen Anwaltvereins und publiziert zu den genannten Rechtsgebieten regelmäßig. Carsten Stäcker leitet seit 2006 die unabhängige IPO-Beratung der MainFirst Bank AG in Frankfurt. Zuvor war er 13 Jahre für die Deutsche Bank in Frankfurt und London tätig, zuletzt als Direktor im Bereich Equity Capital Markets. Er verfügt über umfangreiche Erfahrungen als verantwortlicher Banker und Berater in internationalen Aktienemissionen, insbesondere bei Börsengängen, Primär- und Sekundärplatzierungen von Aktien, Bezugsrechtsemissionen sowie Wandel- und Umtauschanleihen. Nach einer Bankausbildung studierte Carsten Stäcker Betriebswirtschaftslehre an der Westfälischen Wilhelms-Universität zu Münster. Hans Stamm, Bankkaufmann, Rechtsanwalt und Fachanwalt für Steuerrecht, berät seit rund 20 Jahren überwiegend im Bereich internationales Finanz- und Kapitalmarktrecht und Finanzsteuerrecht. Der Schwerpunkt seiner Tätigkeit umfasst die Strukturierung und Transaktionsbegleitung von strukturierten Finanzierungen und Anleihen, einschließlich Genussscheinen und Hybridanleihen, sowie von FinanzLVI

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produkten und Fonds im Bereich Alternative Investments. In den Jahren 2000 bis 2009 war er als Partner bei Clifford Chance LLP, seit 2010 ist er als Partner bei der Sozietät Dechert LLP in München tätig. Steffen Steup war von Juni 2003 bis Mai 2005 wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Bürgerliches Recht, Handels- und Wirtschaftsrecht, Bankrecht der Johannes Gutenberg-Universität Mainz. Er ist derzeit als Richter am Landgericht Limburg a.D. Lahn tätig. Dr. Stefan Sulzer, LL.M. (Michigan), ist seit August 2011 als Associate General Counsel bei Alcon Laboratories, Inc. in Fort Worth, Texas, USA, tätig. Zuvor war er bei Novartis International AG in Basel, Schweiz, als Head Corporate Finance Legal für die kapitalmarktrechtlichen Angelegenheiten der Novartis-Gruppe zuständig. Er ist sowohl in New York als auch in Zürich als Anwalt zugelassen. Stefan Sulzer verfasste zahlreiche Veröffentlichungen im Bereich Kapital- und Finanzmarktrecht. Er nimmt außerdem Lehraufträge an den rechtswissenschaftlichen Fakultäten der Universität Zürich (LL.M.-Programm) und der Universität St. Gallen (Executive M.B.L.Programm) wahr. Thomas Thurner ist Vice President im Bereich Equity Capital Markets bei Morgan Stanley in London. Er fokussiert sich auf die Betreung von Kunden in Deutschland und Österreich. Dabei begleitete er zahlreiche internationale Aktienemissionen, insbesondere Börsengänge, Kapitalerhöhungen, Block-Trade-Transaktionen und Wandel- bzw. Umtauschanleihen. Thomas Thurner ist seit 2004 in verschiedenen Positionen im Investment Banking tätig. Christoph Trapp ist Rechtsanwalt und leitet in der Rechtsabteilung der Commerzbank AG in Frankfurt a.M. den Bereich Unternehmens- und Aufsichtsrecht. Seine Tätigkeitsgebiete sind das Gesellschafts-, Aufsichts- und Kapitalmarktrecht. Er ist für die gesellschafts- und aufsichtsrechtlichen Angelegenheiten der Commerzbank AG verantwortlich, betreut die M&A Transaktionen der Bank und berät das Geschäftsfeld Corporates und Markets bei Kapitalmarkttransaktionen im Aktienbereich. Christoph F. Vaupel, LL.M. (corporate) (NYU), Rechtsanwalt und Attorney at Law (New York), ist seit 1991 als Rechtsanwalt tätig. Er ist spezialisiert auf Aktienkapitalmarkttransaktionen, d.h. Börsengänge, Kapitalerhöhungen und öffentliche Übernahmen. Darüber hinaus berät er Organe börsennotierter Unternehmen in wertpapierrechtlichen und strategischen Fragen. Ende 2011 übernahm er die Leitung der deutschen Kapitalmarktpraxis von Taylor Wessing. Zuvor war er knapp 17 Jahre bei Linklaters tätig. Er ist Verfasser zahlreicher Aufsätze und Buchbeiträge zu kapitalmarktrechtlichen Fragen und regelmäßig Referent bei Fachseminaren. Dr. Christian Weber, Maître en droit, ist Chefsyndikus der Hauck & Aufhäuser Privatbankiers KGaA in Frankfurt a.M. Zuvor war er insgesamt mehr als 13 Jahre in den Rechtsabteilungen der Dresdner Bank AG, der Investmentbank Dresdner Kleinwort und der Commerzbank AG tätig. Neben allgemeinen bankrechtlichen Aufgabenstellungen liegt der Schwerpunkt seiner Tätigkeit im gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Bereich. Er hat zahlreiche nationale und internationale Kapitalmarkttransaktionen und Strukturmaßnahmen begleitet.

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Dr. Philippe A. Weber, LL.M. (EUI), ist Rechtsanwalt und Partner bei Niederer Kraft & Frey AG in Zürich. Er berät regelmäßig Unternehmen, Banken und Investoren bei der Strukturierung und Umsetzung anspruchsvoller Kapitalmarkt- und M&A-Transaktionen, bei der Einhaltung börsen- und übernahmerechtlicher Vorschriften sowie bei Fremdfinanzierungen jeder Art. Für die Bereiche Banking, Capital Markets und M&A wird er von Chambers Global und anderen Verzeichnissen als führend bezeichnet. Er ist Mitherausgeber von CapLaw und publiziert regelmässig zu kapitalmarktrechtlichen Themen. Seine Dissertation wurde mit dem Wissenschaftspreis des Deutschen Bundestages ausgezeichnet. Er war Mitglied der Expertengruppe zur Totalrevision des Kotierungsreglements der SIX Swiss Exchange im Jahr 2010. Dr. Thomas Werlen, LL.M. (Harvard), zugelassener Rechtsanwalt in New York und Zürich, ist seit Februar 2012 als Partner bei der auf Rechtsstreitigkeiten spezialisierten Anwaltskanzlei Quinn Emanuel Urquhart & Sullivan in London tätig. Zwischen Januar 2006 und Oktober 2011 war er Group General Counsel von Novartis und in dieser Position verantwortlich für die Rechtsangelegenheiten des Konzerns. Seit 2007 war er auch Mitglied der Geschäftsleitung. Vor seinem Einstieg bei Novartis war Thomas Werlen bei verschiedenen schweizerischen und internationalen Anwaltskanzleien tätig, zuletzt von 2001 bis 2005 als Partner von Allen & Overy in London. Thomas Werlen hat mehrere Bücher und Artikel im Bereich des Wirtschafts- und Finanzrechts verfasst. Seit Februar 2013 ist er Privatdozent für schweizerisches und internationales Finanzmarktrecht an der rechtswissenschaftlichen Fakultät der Universität St. Gallen. Dr. Ann-Katrin Wilczek, Rechtsanwältin, ist seit 2007 in der Rechtsabteilung der Credit Suisse in Frankfurt tätig und für den Bereich Investmentbanking verantwortlich. Zuvor war sie als Rechtsanwältin bei Allen & Overy LLP und Ashurst LLP tätig. Der Schwerpunkt ihrer Tätigkeit liegt im Gesellschafts-, Kapitalmarkt- und Übernahmerecht. Thomas Wohlgefahrt ist als Director im Aktienkapitalmarktgeschäft der HSBC in Deutschland und Österreich tätig. Bevor er 2008 zur HSBC stieß, war er neun Jahre im Bereich Investment Banking bei der DZ BANK in Frankfurt a.M. tätig. Er verfügt über weitreichende Erfahrung bei internationalen Aktienkapitalmarkttransaktionen, insbesondere Börsengängen, Kapitalerhöhungen, vollvermarkteten Sekundärplatzierungen, Wandelschuldverschreibungen bzw. Umtauschanleihen und BlockTrade-Transaktionen. Dr. Christoph Wolf, LL.M., Maître en Droit, Rechtsanwalt, war von 1998 bis Ende 2000 als Anwalt bei Feddersen Laule im Bereich Corporate, Schwerpunkt Cross-border M&A tätig. Von 2001 bis 2011 war er in der Rechtsabteilung von Morgan Stanley für rechtliche Fragen in den Bereichen „Investmentbanking“ und „Global Capital Markets“ in Frankfurt a.M. verantwortlich. Seit Oktober 2011 ist er Partner im Frankfurter Büro von Baker & McKenzie. Er verfügt über vielseitige Erfahrung bei internationalen Kapitalmarkt- (Börsengänge, Wandel- und Umtauschanleihen, Kapitalerhöhungen und Block-Trades) und M&A-Transaktionen. Neben dem Kapitalmarktrecht liegen seine Tätigkeitsschwerpunkte im Übernahmerecht und im Aktienrecht.

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Literaturverzeichnis Spezialliteratur ist bei den einzelnen Beiträgen nachgewiesen. Achleitner, Handbuch Investment Banking, 3. Aufl. 2002 Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, Wertpapierprospektgesetz/Verkaufsprospektgesetz, 2. Aufl. 2010 Assmann/Uwe H. Schneider (Hrsg.), Wertpapierhandelsgesetz, 6. Aufl. 2012 Assmann/Schütze (Hrsg.), Handbuch des Kapitalanlagerechts, 3. Aufl. 2007 Bankrechts-Handbuch, herausgegeben von Schimansky/Bunte/Lwowski, 4. Aufl. 2011 Baumbach/Hopt, Handelsgesetzbuch, 35. Aufl. 2012 Baums (Hrsg.), Bericht der Regierungskommission Corporate Governance, 2001 Beck’scher Bilanz-Kommentar, Handels- und Steuerbilanz, herausgegeben von Ellrott/Förschle/Grottel/Kozikowski/Schmidt/Winkeljohann, 8. Aufl. 2012 Beck’sches Handbuch der AG, Gesellschaftsrecht, Steuerrecht, Börsengang, herausgegeben von Müller/Rödder, 2. Aufl. 2009 Berrar/Meyer/Müller/Schnorbus/Singhof/Wolf (Hrsg.), Frankfurter Kommentar zum WpPG und zur EU-ProspektVO, 2011 Bosch/Groß, Das Emissionsgeschäft, in Hellner/Steuer (Hrsg.), Bankrecht- und Bankpraxis (Loseblatt) Bürgers/Körber, Aktiengesetz, 2. Aufl. 2011 Canaris, Emissionsgeschäft, in Staub (Begr.), Großkomm. HGB, 3. Aufl., 2. Bearbeitung 1981, Rz. 2236 ff. Claussen, Bank- und Börsenrecht, 4. Aufl. 2008 Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, Handelsgesetzbuch, 2. Aufl. 2008 f. Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, 2008 Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 6. Aufl. 2010 Fuchs (Hrsg.), Wertpapierhandelsgesetz, 2009 Gericke, Handbuch für die Börsenzulassung von Wertpapieren, 1992 Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, Aktiengesetz, 1973 – 1994 Groß, Kapitalmarktrecht, 5. Aufl. 2012 Großkommentar zum Aktiengesetz, herausgegeben von Hopt/Wiedemann, 4. Aufl. 1992 ff. Habersack/Mülbert/Schlitt (Hrsg.), Handbuch der Kapitalmarktinformation, 2. Aufl. 2013 Happ, Aktienrecht, 3. Aufl. 2007 Hartwig-Jacob, Die Vertragsbeziehungen und die Rechte der Anleger bei internationalen Anleiheemissionen, 2001 Heidel (Hrsg.), Aktienrecht und Kapitalmarktrecht, 3. Aufl. 2011 Herdt/Padberg/Walther (Hrsg.), Der Gang an die Börse, 3. Aufl. 1988 Hopt, Die Verantwortlichkeit der Banken bei Emissionen, 1991 LIX

Literaturverzeichnis

Hopt (Hrsg.), Vertrags- und Formularbuch zum Handels-, Gesellschafts- und Bankrecht, 3. Aufl. 2007 Horn, Das Recht der internationalen Anleihen, 1972 Hölters, AktG, 2011 Hüffer, AktG, 10. Aufl. 2012 Just/Voß/Ritz/Zeising (Hrsg.), Wertpapierprospektgesetz, 2009 Kerber, Eigenkapitalverwandte Finanzierungsinstrumente, 2001 Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, herausgegeben von Zöllner, 2. Aufl. 1986 ff.; herausgegeben von Zöllner/Noack, 3. Aufl. 2004 ff. Kümpel/Hammen/Ekkenga (Hrsg.), Kapitalmarktrecht (Loseblatt) Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Aufl. 2011 Lenenbach, Kapitalmarktrecht und kapitalmarktrelevantes Gesellschaftsrecht, 2. Aufl. 2010 Lutter/Bayer/J. Schmidt, Europäisches Unternehmens- und Kapitalmarktrecht, 5. Aufl. 2012 Lutter/Scheffler/U.H. Schneider (Hrsg.), Handbuch der Konzernfinanzierung, 1998 Marsch-Barner/Schäfer (Hrsg.), Handbuch börsennotierte AG, 2. Aufl. 2009 Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, Aktiengesellschaft, herausgegeben von Hoffmann-Becking, 3. Aufl. 2007 Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, herausgegeben von Kropff/Semler, 2. Aufl. 2000 ff.; herausgegeben von Goette/Habersack, 3. Aufl. 2008 f. Münchener Kommentar zum Handelsgesetzbuch, herausgegeben von K. Schmidt, 2. Aufl. 2005 ff., 3. Aufl. 2010 ff. Palandt, Bürgerliches Gesetzbuch, Kommentar, 71. Aufl. 2012 Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, 5. Aufl. 2010 Schäfer/Hamann (Hrsg.), Kapitalmarktgesetze (Loseblatt) Schanz, Börseneinführung, 4. Aufl. 2012 Schlüter, Börsenhandelsrecht, 2. Aufl. 2002 K. Schmidt/Lutter (Hrsg.), AktG, 2. Aufl. 2010 Schuster, Die internationale Anwendung des Börsenrechts, 1996 Schwark/Zimmer (Hrsg.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, 4. Aufl. 2010 Schwintowski, Bankrecht, 3. Aufl. 2011 Semler/Volhard/Reichert (Hrsg.), Arbeitshandbuch für die Hauptversammlung, 3. Aufl. 2011 Siebel, Rechtsfragen internationaler Anleihen, 1997 Spindler/Stilz (Hrsg.), AktG, 2. Aufl. 2010 Volk (Hrsg.), Going Public, 3. Aufl. 2000 Würdinger, Aktienrecht und das Recht der verbundenen Unternehmen, 4. Aufl. 1981 LX

Abkürzungsverzeichnis

a.A. a.E. a.F. AAOIFI ABl. ABl. ABO ABS Abs. AcP ADHGB ADR ADTV AEUV AG AGB AICPA AIFMD AIM AktG ALB Alt. Am. J. Comp. Law Anh. AnlV Anm. AnsFuG AnSVG AO Art. ARUG AStG Aufl. AuslInvestmG AWG AWV BaFin BankA BankG BankV BAnz

anderer Ansicht am Ende alte Fassung Accounting and Auditing Organisation for Islamic Financial Institutions EG Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaft(en) EU Amtsblatt der Europäischen Union Accelerated Bookbuilding Offering Asset Backed Securities Absatz Archiv für die civilistische Praxis Allgemeines Deutsches Handelsgesetzbuch American Depositary Receipts Average Daily Trading Volume Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union Aktiengesellschaft; Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift) Allgemeine Geschäftsbedingungen American Institute of Certified Public Accounts Alternative Investment Fund Managers Directive Alternative Investment Market Aktiengesetz Allgemeine Bedingungen für kapitalbindende Lebensversicherungen Alternative American Journal of Comparative Law Anhang Anlageverordnung Anmerkung Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz Anlegerschutzverbesserungsgesetz Abgabenordnung Artikel Gesetz zur Umsetzung der Aktionärsrechterichtlinie Außensteuergesetz Auflage Gesetz über den Vertrieb ausländischer Investmentanteile Außenwirtschaftsgesetz Außenwirtschaftsverordnung Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Bank-Archiv Bankengesetz Verordnung über die Banken und Sparkassen Bundesanzeiger LXI

Abkürzungsverzeichnis

BAWe BayLfSt BB BBl BBV BC BCCI Bd. BdB BDSG BeckRS BEG Begr. BEHG BEHV BEHV-FINMA BEHV-UEK Beil. BelWertV betr. BFH BFW BGB BGBl. BGH BGHZ BilKoG BilMoG BilReG BIP BIS BIZ BKR BKV-FINMA BMF BMJ BOCHK BörsG BörsO FWB BörsZulV BR-Drucks. BStBl. BT-Drucks. BuB BVerfG BVI LXII

Bundesaufsichtsamt für denWertpapierhandel Bayerisches Landesamt für Steuern Betriebs-Berater (Zeitschrift) (Schweizerisches) Bundesblatt BeraterBrief Vermögen (Zeitschrift) Zeitschrift für Bilanzierung, Rechnungswesen und Controlling Bank of Credit and Commerce International Band Bundesverband deutscher Banken Bundesdatenschutzgesetz Beck-Rechtsprechung (Schweizerisches) Bundesgesetz über Bucheffekten Begründung (Schweizerisches) Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel Eidgenössische Börsenverordnung Börsenverordnung der FINMA Börsenverordnung der Schweizerischen Übernahmekommission Beilage Beleihungswerteermittlungsverordnung betreffend Bundesfinanzhof Bundesverband freier Immobilien- und Wohnungsunternehmen e.V. Bürgerliches Gesetzbuch Bundesgesetzblatt Bundesgerichtshof Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen Bilanzrechtskontrollgesetz Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz Bilanzrechtsreformgesetz Bruttoinlandsprodukt Bank for International Settlements Bank für internationalen Zahlungsausgleich Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht Verordnung der FINMA über den Konkurs von Banken und Effektenhändlern Bundesministerium der Finanzen Bundesministerium der Justiz Bank of China Hongkong Börsengesetz Börsenordnung der Frankfurter Wertpapierbörse Börsenzulassungs-Verordnung Bundesrats-Drucksache Bundessteuerblatt Bundestags-Drucksache Bankrecht und Bankpraxis Bundesverfassungsgericht Bundesverband Investment und Asset Management

Abkürzungsverzeichnis

BVK bzgl.

Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften bezüglich

c.i.c. CapLaw CBOE CBOT CBRC CCZ CD&A CDO CEO CESR CFB CFL CFO CHF CLO CMBS CME CMLJ CMU CNY (s. auch RMB) CO CoCo-Bonds CP CSRC CSSF

culpa in contahendo Swiss Capital Markets Law (Zeitschrift) Chicago Board Options Chicago Board of Trade China Banking Regulatory Commission Corporate Compliance Zeitschrift Compensation Discussion and Analysis Collateralized Debt Obligation Chief Executive Officer Committee of European Securities Regulators Corporate Finance Biz (Zeitschrift) Corporate Finance Law (Zeitschrift) Chief Financial Officer/Collateralized Financial Obligation Schweizer Franken Collateralized Loan Obligation Commercial Mortgage Backed Securities Chicago Mercantile Exchange Capital Markets Law Journal (Zeitschrift) Central Money Markets Unit Renminbi, chinesische Volkswährung

D&O d.h. DAV DAX DB DBA DBG DCGK DeckRegV DepotG DIP DiskE Diss. DM DRS DSGV DStR DStZ DSWR

Directors and Officers das heißt Deutscher Anwaltverein Deutscher Aktienindex Der Betrieb (Zeitschrift) Doppelbesteuerungsabkommen (Schweizerisches) Bundesgesetz über die direkte Bundessteuer Deutscher Corporate Governance Kodex Deckungsregisterverordnung Depotgesetz Debt Issuance Program Diskussionsentwurf Dissertation Deutsche Mark Deutsche Rechnungslegungsstandards Deutscher Sparkassen- und Giroverband Deutsches Steuerrecht (Zeitschrift) Deutsche Steuer-Zeitung Datenverarbeitung – Steuern – Wirtschaft – Recht (Zeitschrift)

Companies Ordinance Contingent Convertible Bonds Commercial Paper China Securities Regulatory Commission Commission de Surveillance du Secteur Financier

LXIII

Abkürzungsverzeichnis

DTB DVFA DZWir

Deutsche Terminbörse Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management Deutsche Zeitschrift für Wirtschaftsrecht

EBA European Banking Authority EBIT Earnings Before Interests and Taxes EBITDA Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortisation ECFR European Company and Financial Law Review (Zeitschrift) EDGAR-System Electronic Data Gathering, Analysis and Retrieval-System EEA European Economic Area EEX European Energy Exchange EFSF European Financial Stability Facility EFSM European Financial Stabilisation Mechanism EG Europäische Gemeinschaft(en) EGBGB Einführungsgesetz zum Bürgerlichen Gesetzbuch EGHGB Einführungsgesetz zum Handelsgesetzbuch EGV Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft EHUG Gesetz über elektronisches Handelsregister und Genossenschaftsregister sowie das Unternehmensregister EMA European Master Agreement EMIR European Market Infrastructure Regulation EMTN European Medium Term Note(s) ERV Verordnung über die Eigenmittel und Risikoverteilung für Banken und Effektenhändler ESI Entry Standard Index ESMA European Securities and Markets Authority ESRB European Systemic Risk Board EStG Einkommensteuergesetz ESUG Gesetz zur weiteren Erleichterung der Sanierung von Unternehmen EU Europäische Union EuGH Europäischer Gerichtshof EuGVVO Verordnung über die gerichtliche Zuständigkeit und die Anerkennung und Vollstreckung von Entscheidungen in Zivilund Handelssachen EuGVÜ Europäisches Gerichtsstands- und Vollstreckungsübereinkommen Eurex European Exchange, elektronische Terminbörse EURIBOR European Interbank Offered Rate EuZW Europäische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht EUWAX European Warrant Exchange EWHC High Court of England and Wales EWiR Entscheidungen zum Wirtschaftsrecht EWR Europäischer Wirtschaftsraum EZB Europäische Zentralbank f., ff. FamFG FASB FAZ LXIV

folgende, fortfolgende Gesetz über das Verfahren in Familiensachen und in den Angelegenheiten der freiwilligen Gerichtsbarkeit Financial Accounting Standards Board Frankfurter Allgemeine Zeitung

Abkürzungsverzeichnis

FB FCPA FDI FDIA FFG FG FGG FGO FinAnV FinBeh. FINMA FinMin FINRA FMA FMFG FMStBG

FMStFG FMStG Fn. FR FRN FRUG FS FSA Fv FWB GBP GDV GebO GEM GenG GesKR GesR GewStDV GewStG ggf. G/H/E/K gl.M. GmbH GmbHG GPG GPR GrEStG Großkomm.

Finanz Betrieb (Zeitschrift) Foreign Corrupt Practices Act foreign direct investments Federal Deposit Insurance Act Finanzmarktförderungsgesetz Finanzgericht Gesetz über die Angelegenheiten der Freiwilligen Gerichtsbarkeit Finanzgerichtsordnung Finanzanalyseverordnung Finanzbehörde Eidgenössische Finanzmarktaufsicht Finanzminister Financial Industry Regulatory Authority Finanzmarktaufsichtsbehörde (Österreich) Finanzmarktförderungsgesetz Gesetz zur Beschleunigung und Vereinfachung des Erwerbs von Anteilen an sowie Risikopositionen von Unternehmen des Finanzsektors durch den Fonds „Finanzmarktstabilisierungsfonds – FMS“ Gesetz zur Errichtung eines Finanzmarktstabilisierungsfonds Finanzmarktstabilisierungsgesetz Fußnote Finanz-Rundschau Floating Rate Notes Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz Festschrift Financial Services Authority Freiverkehr Frankfurter Wertpapierbörse Britische Pfund Gesamtverband der Deutschen Versicherungswirtschaft Gebührenordnung Growth Enterprise Market Gesetz betreffend die Erwerbs- und Wirtschaftsgenossenschaften Schweizerische Zeitschrift für Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht sowie Umstrukturierungen Gesellschaftsrecht Gewerbesteuerdurchführungsverordnung Gewerbesteuergesetz gegebenenfalls Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff gleiche(r) Meinung Gesellschaft mit beschränkter Haftung Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung Going Public-Grundsätze Zeitschrift für Gemeinschaftsprivatrecht Grunderwerbsteuergesetz Großkommentar LXV

Abkürzungsverzeichnis

GStB GuV GV GWB GWR

Gestaltende Steuerberatung (Zeitschrift) Gewinn- und Verlustrechnung Generalversammlung Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen Gesellschafts- und Wirtschaftsrecht (Zeitschrift)

h.M. HaustürWG Hdb. HFA HFR HGB HiPr HKD HKMA HKSE Hrsg. HWWI

herrschende Meinung Haustürwiderrufsgesetz Handbuch Hauptfachausschuss Höchstrichterliche Finanzrechtsprechung (Zeitschrift) Handelsgesetzbuch High Premium Hongkong Dollar Hong Kong Monetary Authority Hong Kong Stock Exchange Herausgeber Hamburgisches WeltWirtschaftsInstitut

i.d.F. i.d.R. i.E. i.e.S. i.H.v. i.V.m. IAASB IAS IASB IBL ICA ICMA idgF IDW IDW PH IDW PS IDW RH IDW RS IDW S IFAC IFD IFLR IFRIC IFRS IKB insb. InsO InstitutsVergV InvG InvStG

in der Fassung in der Regel im Einzelnen im engeren Sinne in Höhe von in Verbindung mit International Auditing and Assurance Standards Board International Accounting Standards International Accounting Standards Board Internet Based Listing Investment Company Act International Capital Market Association in der gültigen Fassung Institut derWirtschaftsprüfer IDW Prüfungshinweise IDW Prüfungsstandards IDW Rechnungslegungshinweise IDW Stellungnahmen zur Rechnungslegung IDW Standards International Federation of Accountants Initiative Finanzstandort Deutschland International Financial Law Review International Financial Reporting Interpretations Committee International Financial Reporting Standards Deutsche Industriebank insbesondere Insolvenzordnung Institutsvergütungsverordnung Investmentgesetz Investmentsteuergesetz

LXVI

Abkürzungsverzeichnis

IOSCO IPMA IPO IQG

IWB IWF

International Organization of Securities Commissions International Primary Markets Association Initial Public Offering (Schweizerisches) Bundesgesetz über die internationale Quellenbesteuerung Zeitschrift für internationale Rechnungslegung International Swaps and Derivatives Association International Swaps and Derivatives Association Master Agreement International Securities Exchange International Securities Identification Number International Standard on Related Services Internationales Steuerrecht (Zeitschrift) Obligationen mit überwiegender Einmalverzinsung („intérêt unique prédominant“) Internationales Steuer- und Wirtschaftsrecht (Zeitschrift) Internationaler Währungsfonds

JbFStR JStG JZ

Jahrbuch der Fachanwälte für Steuerrecht Jahressteuergesetz Juristenzeitung

KAG KAGG KapInHaG KapMuG KfW KG KGaA KO Komm. KonTraG KoR

KVStG KWG

(Schweizerisches) Bundesgesetz über Kollektivanlagen Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften Kapitalmarktinformations-Haftungsgesetz Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz Kreditanstalt für Wiederaufbau Kommanditgesellschaft oder Kammergericht Kommanditgesellschaft auf Aktien Konkursordnung Kommentar Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich Zeitschrift für internationale und kapitalmarktorientierte Rechnungslegung Kölner Steuerdialog Kotierungsreglement der SIX Kreditrisiko-Standard-Ansatz Körperschaftsteuergesetz Körperschaftsteuerrichtlinien Kölner Schrift zum Wirtschaftsrecht Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Kurs- und Marktpreismanipulation Kapitalverkehrsteuergesetz Kreditwesengesetz

LBO LFMR LIBOR Liffe

Leveraged Buyout Law and financial markets review (Zeitschrift) London Interbank Offered Rate London International Financial Future Exchange

IRZ ISDA ISDA-MA ISE ISIN ISRS IStR IUP

KÖSDI KR KSA KStG KStR KSzW KuMaKV

LXVII

Abkürzungsverzeichnis

lit. LMK LoE LSE

litera Kommentierte BGH-Rechtsprechung Lindenmaier-Möhring Letter of Engagement London Stock Exchange

m.E. m.w.N. M&A MAC MaComp MaKonV

meines Erachtens mit weiteren Nachweisen Mergers and Acquisitions Material Adverse Change Clause Mindestanforderungen an die Compliance Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Marktmanipulation Mindestanforderungen an das Risikomanagement Management’s Discussion and Analysis Monatsschrift für Deutsches Recht Markets in Financial Instruments Directive Million Gesetz zur Modernisierung des GmbH-Rechts und zur Bekämpfung von Missbräuchen Milliarde Multilateral Trading Facility Medium Term Note(s) Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts

MaRisk MD&A MDR MiFID Mio. MoMiG

Mrd. MTF MTN MünchHdb. GesR MünchKomm. Münchener Kommentar n.F. NAFMII NASD NASDAQ NaStraG NDRC NJOZ NJW Nr. NRW NSC NSMIA NVwZ NWB NYSE NZG NZM NZZ

neue Fassung National Association of Financial Market Institutional Investors National Association of Securities Dealers National Association of Securities Dealers Automated Quotation Gesetz zur Namensaktie und zur Erleichterung der Stimmrechtsausübung National Development and Reform Commission Neue Juristische Online-Zeitschrift Neue Juristische Wochenschrift Nummer Nordrhein-Westfalen Nouveau Système de Cotation National Securities Market Improvement Act Neue Zeitschrift für Verwaltungsrecht Neue Wirtschaftsbriefe für Steuer- und Wirtschaftsrecht New York Stock Exchange Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht Neue Zeitschrift für Miet- und Wohnungsrecht Neue Züricher Zeitung

o.Ä. o.g. ÖBA

oder Ähnliches oben genannt österreichisches BankArchiv

LXVIII

Abkürzungsverzeichnis

ÖCGK OECD OeKB OFAC OFD OFR OGAW OLG OR ORA OTC OTF OWiG

Österreichischer Corporate Governance Kodex Organisation for Economic Cooperation and Development Oesterreichische Kontrollbank Office of Foreign Asset Control Oberfinanzdirektion Operating and Financial Review Organismus für gemeinsame Anlage in Wertpapieren Oberlandesgericht Schweizerisches Obligationenrecht obligation remboursable par action Over the Counter Organised Trading Facility Ordnungswidrigkeitengesetz

PaPkG PBOC PCAOB PCGK PEO PfandBarwertV PfandBG PFIC PFO PIPE Plc PMP PORTALSystem ProspRL ProspV/ ProspektVO PSLRA

Preisangaben- und Preisklauselgesetz People’s Bank of China Public Company Accounting Oversight Board Public Corporate Governance Kodex Principal Executive Officer Pfandbrief-Barwertverordnung Pfandbriefgesetz Passive Foreign Investment Company Principal Financial Officer Public Investment into Public Entities Public limited company Professional Market Parties Private Offerings, Resales and Trading through Automated Linkages EU-Prospektrichtlinie EU-Prospektverordnung

QDIIs QIB

qualified domestic institutional investors Qualified Institutional Buyers

RdF RefE Reg. RegE REIT REMIT

Recht der Finanzinstrumente (Zeitschrift) Referentenentwurf Regierung/Regulation Regierungsentwurf Real Estate Investment Trust Verordnung (EU) Nr. 1227/2011 über die Integrität und Transparenz des Energiegroßhandelsmarkts (Regulation on wholesale Energy Market Integrity and Transparency) Reglement für die Handelszulassung von internationalen Anleihen Recht der Internationalen Wirtschaft Richtlinie Richtlinie betr. Kotierung von ausländischen Gesellschaften Richtlinie betr. Ad hoc-Publizität

RIA RIW RL RLAG RLAhP

Private Securities Litigation Reform Act

LXIX

Abkürzungsverzeichnis

RLCG RLD RLKV RLMT RLR RLST RLVB RLVETP RLVF RMB (s. auch CNY) ROHG Rspr. Rz. S. s. SA SBVg SCBP SchiedsVZ SchVG/ SchuldVG SE SEA SEC SEEG SEPA SEStEG SFAS SFC SFO SIX SJZ SOFFEX SoFFin sog. SolvV Sonderbeil. SOR SOX SpruchG SPV SR LXX

Richtlinie Corporate Governance Richtlinie betr. Dekotierung von Beteiligungsrechten, Derivaten und Exchange Traded Products Richtlinie betr. Darstellung von komplexen finanziellen Verhältnissen im Kotierungsprospekt (Richtlinie komplexe finanzielle Verhältnisse) Richtlinie betr. Offenlegung von Management-Transaktionen Richtlinie Rechnungslegung Richtlinie betr. Streuung von Beteiligungsrechten Richtlinie betr. Verfahren für Beteiligungsrechte Richtlinie betr. Verfahren Exchange Trade Products Richtlinie betr. Verfahren für Forderungsrechte Renminbi, chinesische Volkswährung Reichsoberhandelsgericht Rechtsprechung Randzahl Seite siehe Securities Act Schweizerische Bankiervereinigung Swiss Code of Best Practice for Corporate Governance Zeitschrift für Schiedsverfahren Schuldverschreibungsgesetz Societas Europaea Securities Exchange Act Securities and Exchange Commission Gesetz zur Einführung der Europäischen Gesellschaft Single Euro Payments Area Gesetz über steuerliche Begleitmaßnahmen zur Einführung der Europäischen Gesellschaft und zur Änderung weiterer steuerrechtlicher Vorschriften Statement of Financial Accounting Standards Securities and Futures Commission Securities and Futures Ordinance SIX Swiss Exchange Schweizerische Juristen-Zeitung Swiss Options and Financial Futures Exchange Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung so genannt Solvabilitätsverordnung Sonderbeilage Securities Offering Reform Sarbanes-Oxley Act Spruchverfahrensgesetz Special Purpose Vehicle Systematische Rechtssammlung

Abkürzungsverzeichnis

SRO SSE Stbg StBJb. SteuerStud

StMBG Strip StuB StudZR StV StVergAbG SUSMI SZSE SZW

Self-regulatory Organizations Shanghai Stock Exchange Die Steuerberatung (Zeitschrift) Steuerberater-Jahrbuch Steuer und Studium (Zeitschrift für Aus- und Weiterbildung im Steuerrecht) (Schweizerisches) Bundesgesetz über die Stempelabgaben Strafgesetzbuch (Schweizerisches) Bundesgesetz über die Harmonisierung der direkten Steuern der Kantone und Gemeinden Missbrauchsbekämpfungs- und Steuerbereinigungsgesetz Seperate Trading of Registered Interest and Principal of Securities Unternehmensteuern und Bilanzen (Zeitschrift) Studentische Zeitschrift für Rechtswissenschaft Heidelberg (Schweizerische) Verordnung über die Stempelabgaben Steuervergünstigungsabbaugesetz Substantial U.S. Market Interest Shenzhen Stock Exchange Schweizerische Zeitschrift für Wirtschafts- und Finanzmarktrecht

TecDAX Teilbd. TERP TransPuG TUG

Technologie-Werte Deutscher Aktienindex Teilband Theoretical Ex Rights Price Transparenz- und Publizitätsgesetz Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz

u.a. u.Ä. u.E. u.U. Ubg UEK UMAG UmwG UmwSt UmwStG Unterabs. UntStRefG US US GAAP USD UStB UStG UTP

unter anderem und Ähnliches unseres Erachtens unter Umständen Die Unternehmensbesteuerung (Zeitschrift) Schweizerische Übernahmekommission Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts Umwandlungsgesetz Umwandlungssteuer Umwandlungssteuergesetz Unterabsatz Unternehmensteuerreformgesetz United States US Generally Accepted Accounting Principles US-Dollar Der Umsatz-Steuer-Berater (Zeitschrift) Umsatzsteuergesetz Universal Trading Platform

v.H. VAG vdp

von Hundert Versicherungsaufsichtsgesetz Verband deutscher Pfandbriefbanken

StG StGB StHG

LXXI

Abkürzungsverzeichnis

VerkProspG VerkProspVO VersR VersVergV vgl. VO Vor VorstAG VorstOG VR VStG VW VwGO VwVfG

Verkaufsprospektgesetz Verkaufsprospektverordnung Versicherungsrecht (Zeitschrift) Versicherungsvergütungsverordnung vergleiche Verordnung Vorbemerkung Gesetz zur Angemessenheit der Vorstandsvergütung Vorstandsvergütungs-Offenlegungsgesetz Verwaltungsrundschau (Zeitschrift) (Schweizerisches) Bundesgesetz über die Verrechnungssteuer (Verrechnungssteuerverordnung) Versicherungswirtschaft (Zeitschrift) Verwaltungsgerichtsordnung Verwaltungsverfahrensgesetz

WEG WiB WiSt WKN WKSI WM WpAIV WpDVerOV

Gesetz über dasWohnungseigentum und das Dauerwohnrecht Wirtschaftsrechtliche Beratung (Zeitschrift) Wirtschaftswissenschaftliches Studium (Zeitschrift) Wertpapier-Kennnummer Well-Known Seasoned Issuers Wertpapier-Mitteilungen (Zeitschrift) Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverordnung Verordnung zur Konkretisierung der Verhaltensregeln und Organisationsanforderungen für Wertpapierdienstleistungsunternehmen WPg Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift) WpHG Wertpapierhandelsgesetz WpMiVoG Gesetz zur Vorbeugung gegen missbräuchliche Wertpapier- und Derivategeschäfte WpPG Wertpapierprospektgesetz WpÜG Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz WpÜG-AngebV WpÜG-Angebotsverordnung WuB Entscheidungssammlung zum Wirtschafts- und Bankrecht XBRL

eXtensible Business Reporting Language

ZAG ZBB ZBstA ZBstG

Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft Zinsbesteuerungsabkommen (Schweizerisches) Bundesgesetz zum Zinsbesteuerungsabkommen mit der Europäischen Gemeinschaft (Zinsbesteuerungsgesetz) Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht Zentraler Immobilien Ausschuss Ziffer Zeitschrift für Wirtschaftsrecht zitiert

zfbf ZGR ZHR ZIA Ziff. ZIP zit. LXXII

Abkürzungsverzeichnis

ZKW ZPO ZRD ZSteu ZVglRWiss ZwVwV ZZP

Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen Zivilprozessordnung Zusatzreglement (der SIX) für die Kotierung von Derivaten Zeitschrift für Steuern und Recht Zeitschrift für Vergleichende Rechtswissenschaft Zwangsverwalterverordnung Zeitschrift für Zivilprozess

LXXIII

1. Teil Einführung §1 Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland Stefan Rudolf I. Wandel des deutschen Finanzsystems . . . . . . . . . . . . . . . . .

1

II. Rechtliche Rahmenbedingungen mit stetigen Verbesserungen . . . .

11

III. Corporate Governance – Unternehmensführung und -kontrolle auf internationalem Standard . . . .

23

IV. Effiziente Marktorganisation und Börsenstruktur . . . . . . . . . . . .

47

V. Unternehmensfinanzierung im Umbruch . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Hohe Bedeutung der Innenfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . 2. Differenzierte Entwicklung in der Außenfinanzierung . . . . . . . . . . VI. Neue Perspektiven der Unternehmensfinanzierung . . . . . . . . . . 1. Banken im Griff der Regulatoren und der Finanzmärkte . . . . . . . .

2. Paradigmenwechsel bei den Unternehmen . . . . . . . . . . . . . 3. Eigenkapitalmärkte: Volatil, aber mit ergiebigem Potenzial . . . . . . 4. Stärkere Diversifizierung der Fremdfinanzierung . . . . . . . . . . 5. Aspekte der Kapitalmarktfähigkeit im Finanzierungsgeschäft . . . . . . 6. Neue Beziehungswelt zwischen Banken und Unternehmen . . . . .

98 106 115 122 127

65

VII. Finanzplatz Deutschland – ein Finanzplatz mit Zukunft . . . . . . 134

69

Anhang I:

71 90

Auswahl zu den Entwicklungen im Kapitalmarktrecht in Deutschland

Anhang II: Auswahl zu den Entwicklungen in der Corporate Governance in Deutschland

91

Schrifttum: Bankenverband, Auswirkungen der Finanzkrise auf die Refinanzierung der Kreditinstitute, 2012; Baum/Hopt, Zum Stand der Börsenreform – Umgesetzte Reformziele und offene Fragen, FS Rudolph, Risikomanagement und kapitalmarktorientierte Finanzierung, hrsg. von Schäfer/Burghof/Johanning/Wagner/Rodt, 2009, S. 537; Benning-Rohnke/Hasebrook, Kompetenz, Vielfalt und Kooperation: Aufstellung des Aufsichtsrats als professionelles Kontrollgremium, Der Aufsichtsrat 4/2012, 53; Bundesverband der Deutschen Industrie/Deutsche Bank, Die größten Familienunternehmen in Deutschland, 2012; Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK), Private Equity – Eigenkapital für den Mittelstand, 2009; Cascante/Tyrolt, 10 Jahre WpÜG – Reformbedarf im Übernahmerecht?, AG 2012, 97; Deloitte, Studie: Mittelstandsfinanzierung über den Kapitalmarkt, Dezember 2011; Deloitte, Vergütung von Aufsichtsräten: Aktuelle Entwicklungen, in Corporate Governance Forum 2/2012, 5–7; Deutsche Bank Research, EU-Bankenunion: Besser gründlich als schnell, 2012, S. 1–15; Deutsche Bank Research, Makroprudenzielle Aufsicht, 2012, S. 1–23; Deutsche Bank Research, Kapitalmarktbasierte Bankenrefinanzierung, 2012, S. 1–18; Deutsche Bank Research, Kapitalmärkte belohnen F&E, 27. April 2011; Deutsche Bank Research, Venture Capital: Investitionsschub braucht leistungsfähige Aktienmärkte, 16. März 2012; Deutsche Bank Research, Universalbanken: gut für Kunden und Finanzstabilität, 2012, S. 1–24; Deutsche Bundesbank, Die langfristige Entwicklung der Unternehmensfinanzierung in Deutschland – Ergebnisse der gesamtwirtschaftlichen Finanzierungsrechnung, Monatsbericht Januar 2012; Deutsches Aktieninstitut, Trend zur Aktie setzt sich fort, Kurzstudie 3/2012; Deutsches Aktieninstitut, DAI Factbook, Stand: 10.11.2011, http://www.dai.de/internet/dai/dai-2_0.nsf/dai_statistiken.htm;

Rudolf

|

1

§1

Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland

Deutsches Aktieninstitut, Nachjustierung der Aktienbesteuerung, 2010; Dialogforum Finanzstandort Deutschland, Finanzstandortbericht Nr. 8, 2012; Ebke, Börsennotierte Aktiengesellschaften und Corporate Governance zwischen Staat, Gesellschaftern, Stakeholders und Markt, ZvglRWiss 111 (2012), 1; Europäische Kommission, Grünbuch Europäischer Corporate Governance-Rahmen vom 05.04.2011, KOM(2011), 164; Europäische Kommission, Grünbuch Corporate Governance in Finanzinstituten und Vergütungspolitik vom 02.06.2010, KOM(2010), 284; EZB, Bank Risk During the Financial Crisis. Do Business Models Matter?, Working Paper 1394, November 2011; Flach, Neuausrichtung der Deutsche Börse AG – Sicht eines Finanzinvestors, Kreditwesen 5/2012, 232; Fleischer, Corporate Governance in Europa als Mehrebenensystem, ZGR 2012, 160; Fleischer, Zukunftsfragen der Corporate Governance, ZGR 2011, 155; Francioni, Die Zukunft der globalen Börsenlandschaft: Gewichte verschieben sich – weltweite Vernetzung als strategische Antwort, Kreditwesen 5/2012, 214; Franke, Die Deutsche Börse und ihre Fusionen – eine wechselvolle Geschichte, Kreditwesen 5/2012; 217; Habersack, Staatliche und halbstaatliche Eingriffe in die Unternehmensführung, Gutachten E zum 69. Deutschen Juristentag, 2012; Heads/Talaulicar, Boardroom-Studie 2012, Bestandsaufnahme zur Lage und Weiterentwicklung der Corporate Governance in Deutschland, 2012; Hille, Finanzplatzgestaltung statt Finanzplatzverwaltung, Kreditwesen 5/2012, 221; Hirt, Perspektive aus der Praxis: Das Verhältnis zwischen institutionellen Anlegern und Vermögenverwaltern als Ansatzpunkt zur Weiterentwicklung der Corporate Governance, ZGR 2012, 280; Hoffmann-Becking, Zehn kritische Thesen zum Deutschen Corporate Governance Kodex, ZIP 2011, 1173; HWWI, Bedeutung der Eigenkapitalausstattung für den Mittelstand, Oktober 2011; Hönsch/Kaspar, Vergütung der Aufsichtsratsmitglieder, in Grundei/Zaumseil (Hrsg.), Der Aufsichtsrat im System der Corporate Governance, 2012, S. 255–278; Hopt, Vergleichende Corporate Governance, ZHR 175 (2011), 444; IKB-Report, Mittelstandsfinanzierung mit neuen Perspektiven, Juli 2011; IKB, Unternehmensanleihen: Von wachsender Bedeutung für den gehobenen Mittelstand, in IKB Unternehmerthemen, März 2012, S. 19–23; Kaserer/Fey/Kuhn, Kapitalmarktorientierung und Finanzierung mittelständischer Unternehmen, Studie der Deutschen Börse AG, der Commerzbank AG und des Deutschen Aktieninstituts e.V., 2011; Klose, Der Anteilseignereinfluss auf die Tätigkeit von Aufgsichtsräten – Perspektiven für mehr Aktionärsdemokratie, in Grundei/ Zaumseil (Hrsg.), Der Aufsichtsrat im System der Corporate Governance, 2012, S. 331–368; Kremer, Der Deutsche Corporate Governance Kodex auf dem Prüfstand: bewährte Selbstoder freiwillige Überregulierung, ZIP 2011, 1177; Krieger, Corporate Governance und Corporate Governance Kodex in Deutschland, ZGR 2012, 202; Leube, Personelle Besetzung des Aufsichtsrats: Qualifikationsanforderungen und Auswahl der Aufsichtsratsmitglieder, in Grundei/ Zaumseil (Hrsg.), Der Aufsichtsrat im System der Corporate Governance, 2012, S. 201–220; Levine, Bank-based or Market-based Financial Systems: Which is Better?, Journal of Financial Intermediation, 2002, Vol. 11, S. 1–30; Merkt, Kapitalmarktrecht, in FS Hopt, 2010, S. 2207; Mooslechner, Finanzierungsstrukturen im Wandel – Das Jahrhundert der Finanzmärkte als ökonomische Herausforderung, in Mooslechner, Finanzmanagement aktuell: Unternehmensfinanzierung, Wertpapiermanagement/Kapitalmarkt, Bank/Versicherung, 2008, S. 453–471; Mülbert/Wilhelm, Grundfragen des Deutschen Corporate Governance Kodex und der Entsprechenserklärung nach § 161 AktG, ZHR 176 (2012), 286; Netzel, Corporate Finance für den Mittelstand, in Schäfer/Burghof/Johanning/Wagner/Rodt (Hrsg.), Risikomanagement und kapitalmarktorientierte Finanzierung, 2009, S. 715–724; Pagano, Financial Markets and Growth: An Overview, in: European Economic Review, 1993, S. 613; Passarge, Institutioneller Wandel im Finanzsystem, 2010; von Rosen, Das Deutsche Aktieninstitut – dem Kapitalmarkt verpflichtet, Kreditwesen 5/2012, 228; von Rosen, Das System von Vorstand und Aufsichtsrat hat sich bewährt, Board 3/2012, 94; Roubal/Kliffmüller-Frank, Die Deutsche Börse auf dem Weg zur Europäischen Börse? Kreditwesen 5/2012; 230; Rudolph, Bankregulierung nach der Finanzkrise, in FS Hopt, 2010, S. 2407; Ruhwedel, Eine Roadmap für den Aufsichtsrat, in Grundei/Zaumseil (Hrsg.), Der Aufsichtsrat im System der Corporate Governance, 2012, S. 15–200; Sachverständigenrat, Das deutsche Finanzsystem: Effizienz steigern – Stabilität erhöhen, 2008; Sachverständigenrat, Kapitalmarkt und Finanzintermediäre: Unternehmensfinanzierung im Wandel, in Jahresgutachten 2005/06: Die Chance nutzen – Reformen mutig voranbringen, S. 454–493; Schiereck/Meinshausen/Karkew, Werteffekte der Konsolidierung unter internationalen Börsenplatzbetreibern, Kreditwesen 5/2012, 235; Schmitt, Die Begebung von Mittelstandsanleihen als Alternative zum Bankkredit – Voraussetzungen und praktische Hinweise, BB 2012, 1079;

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Schmitz, Führen Trennbanken zu mehr Stabilität auf den Finanzmärkten in Europa?, Pressekonferenz Bankenverband, 19. April 2012; Stiftung Familienunternehmen/PwC, Die Kapitalmarktfähigkeit von Familienunternehmen, 2011; Sünner, Genügt der Deutsche Corporate Governance Kodex seinen Ansprüchen?, AG 2012, 265; Vikuk, Unternehmensfinanzierung im Wandel, Kreditwesen 1/2012, 34; Wanzel, Paradigmenwechsel, in Going Public Special „Anleihen 2012“, 52; v. Werder, Neue Entwicklungen der Corporate Governance in Deutschland, zfbf 63 (Februar 2011), 48; v. Werder/Talaulicar, Kodex Report 2010: Die Akzeptanz der Empfehlungen und Anregungen des Deutschen Corporate Governance Kodex, DB, 2010, 853; Wilsing, Corporate Governance in Deutschland und Europa, ZGR 2012, 291; Worch, Bonds – die Lizenz zum Kapitalmarkt?, in Going Public 11/2011, 66; Zimmer, Rating-Agenturen: Reformbedarf nach der Reform, FS Hopt, 2010, S. 2689.

I. Wandel des deutschen Finanzsystems Einem gut entwickelten, stabilen und leistungsfähigen Finanzsystem, das die Versorgung von Unternehmen mit Eigen- und Fremdkapital sicherstellt, kommt ein signifikanter Einfluss auf das Wachstum einer Volkswirtschaft und damit auf das Wohlstandsniveau eines Landes zu1. Die institutionellen Unterschiede der Finanzsysteme werden in der Literatur vor allem unter den Extrempunkten von reinen „bankbased“- versus „market-based“-Modellen diskutiert2 und dabei stark auf den Gegensatz von „europäischem“ und „anglo-amerikanischem“ Modell fokussiert3.

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Bankbasierte Finanzsysteme. Das kontinentaleuropäische bankorientierte Finanzierungsmodell ist eines der beiden weltweit miteinander konkurrierenden institutionellen Arrangements von Finanzsystemen. Es ist am längsten in Deutschland praktiziert worden. In diesem Modell dominiert das Bankensystem („bank-based“) die Finanzierungsbeziehungen zwischen Sparern und Investoren bzw. Gläubigern und Schuldnern. Im Einzelnen lässt sich das Modell durch folgende Merkmale charakterisieren:

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– Unternehmensinvestitionen werden vorwiegend eigenfinanziert in Form von Abschreibungen und einbehaltener Gewinne sowie fremdfinanziert über Bankkredite. – Die vergleichsweise geringe Bedeutung des Kapitalmarkts liegt neben der großen Bedeutung der Banken für die Unternehmenfinanzierung an meist staatlich über Umlagen finanzierten Rentensystemen, die privaten Haushalten wenig Anreize bieten, ihre Altersvorsorge über Pensionsfonds zu stärken. – Universalbanken bieten die komplette Palette von Bankgeschäften an. Sie reicht vom zinsbezogenen Einlagen- und Kreditgeschäft bis zum provisionsbasierten Wertpapiergeschäft und Investmentbanking. Daneben sind Spezialbanken wie Bausparkassen, Direktbanken und Anlagegesellschaften etc. vorzufinden. – Das Universalbankprinzip erlaubt den Banken, sich an Unternehmen zu beteiligen. Über die Stimmrechte aus den Beteiligungen – und über das Vollmachtstimmrecht der Depotkunden – können Banken Einfluss auf Unternehmensentscheidungen nehmen. Banken sind dabei eher an stabilen langfristigen Kreditbeziehungen interessiert als an schnellen Profiten. Die Manager der Unternehmen

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1 Sachverständigenrat, 2008, S. 11–15, 44–50. 2 Ausführlich zur nachfolgend skizzierten Charakterisierung und Bewertung beider Modelle in Passarge, Institutioneller Wandel im Finanzsystem, S. 6–13. Ebenso: Stiftung Familienunternehmen/PwC, Die Kapitalmarktfähigkeit von Familienunternehmen, S. 46 ff. 3 Pagano, European Economic Review, 1993, S. 613 ff.

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sind infolgedessen weniger von kurzfristigen Renditeewartungen abhängig und haben keine Gefahr durch drohende Übernahmen im Fall einer niedrigen Aktienkursperformance zu befürchten. Entsprechend ist die Kontrolle durch den Kapitalmarkt nur schwach ausgeprägt, Unternehmensübernahmen kommen eher selten vor. – Die Zielgröße der Unternehmenspolitik ist der Stakeholder Value im Sinne eines ausgewogenen Vierklangs aus Kundenzufriedenheit, Mitarbeitermotivation, Aktionärsertrag und gesellschaftlicher Verantwortung. Die Ausrichtung allein auf das Aktionärsinteresse wird als zu eng betrachtet. – Der Staat betreibt tendenziell eine „Politik gegen den Markt“. Anleger- bzw. Investorenschutz und Transparenzvorschriften sind traditionell weniger stark ausgeprägt. Dagegen wird den Schutzrechten der Gläubiger ein hoher Stellenwert beigemessen. Diese Rolle des Staates korrespondiert mit der auf das römische Recht zurückgehenden Rechtstradition des Civil Law, bei der sich die Rechtsprechung auf Gesetze und geschriebenes Recht bezieht. 4

Marktbasierte Finanzsysteme. Im kapitalmarktorientierten Modell anglo-amerikanischer Prägung mit den Paradebeispielen USA und Großbritannien spielen dagegen die Märkte die zentrale Rolle („market-based“):

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– Die wichtigsten Finanzierungsquellen für Unternehmen sind Wertpapiere wie insbesondere Aktien und Unternehmensanleihen. Dagegen nehmen Banken eine weniger wichtige Rolle bei der Unternehmensfinanzierung ein. – Institutionell führt das zu einer vergleichsweise fragmentierten Finanzierungsstruktur. Sie drückt sich aus in einer ausgeprägten Spezialisierung im Bankenbereich (Trennbankensystem). Dabei erfolgt eine funktionale Trennung in Investmentbanken, die das Wertpapiergeschäft und Investmentbanking betreiben, und in Commercial Banks, die auf das Kredit- und Einlagengeschäft beschränkt sind. – Der Anteilsbesitz ist weit weniger konzentriert, da den Banken Beteiligungen an Unternehmen verboten oder in dieser Hinsicht zumindest eingeschränkt sind, so dass Banken kaum Einflussmöglichkeiten auf Unternehmen besitzen. – Vielmehr erfolgt die Kontrolle der Unternehmen durch institutionelle Anleger. Pensionsfonds, Versicherungen und Investmentfonds spielen eine starke Rolle, da staatliche Altersvorsorge- und Sozialversicherungssysteme fehlen und sich die Bevölkerung daher zur Vorsorge über diese Vehikel veranlasst sieht, die diese Gelder wiederum am Kapitalmarkt investieren. – Die Zielgröße der Unternehmenspolitik ist der Shareholder Value im Sinne einer klaren Fokussierung auf die Interessen der Aktionäre als Eigentümer des Unternehmens. Die Manager sind darauf bedacht, den Wert des Unternehmens möglichst hoch zu halten und die Rendite aus Dividende und Aktienkursperformance zu maximieren, weil ihre Vergütung stark erfolgsabhängig ist und ihnen im Falle einer Übernahme der Kontrollverlust droht. Nicht auf Aktionärsinteresse verpflichtetes Verhalten führt dazu, dass viele Aktionäre ihre Aktien verkaufen, wenn sie ihnen keine zufrieden stellende Rendite mehr erbringen. Sinkende Aktienkurse wiederum erhöhen die Gefahr einer Übernahme, in deren Folge das Management der übernommenen Gesellschaft ausgewechselt wird. Insofern unterliegen Manager der disziplinierenden Wirkung des Kapitalmarkts1. 1 Ebke, ZvglRWiss 111 (2012), 1, 4.

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– Der Staat betreibt eine „Politik für den Markt“. Investoren werden durch detaillierte, teils sehr formalistische Aufsichts- und Publizitätsregeln und eine transparente Rechnungslegung geschützt. Der Staat delegiert Kontrollfunktionen an politisch unabhängige Regulierungsbehörden, die „at arm’s length“ mit der Legislativen kooperieren und auch für eine strenge Einhaltung der Anlegerrechte sorgen. Diese Politik korrespondiert mit der Rechtstradition des Common Law, bei der die Rechtsfortbildung auf Fallentscheidungen beruht1. Financial Service View als Konsensmodell. Empirisch sind kaum signifikante Unterschiede zwischen beiden idealtypischen Modellen im Hinblick auf die generelle Wachstumsperformance einer Volkswirtschaft belegbar2. In der Realität finden sich in allen Finanzsystemen ohnehin Elemente beider Modelle. Für die Wirtschaftspolitik eines jeden Landes lautet daher die zentrale Herausforderung, das eigene Finanzsystem stets vollständig und flexibel zu halten und mit einem wirkungsvollen Mix an „market-based“ und „bank-based“ Elementen eine größtmögliche funktionale Effizienz des Finanzsystems sicherzustellen3. Deshalb liegt der Fokus von Gesetzgeber und Regulatoren in der Herausbildung und Fortentwicklung sowohl eines funktionierenden, stabilen und wettbewerbsfähigen Bankensystems als auch eines innovativen Kapitalmarkts.

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Stärkere Marktorientierung des Finanzsystems in Deutschland. Zu beobachten ist, dass sich in Deutschland seit Ende der 80er Jahre das bankorientierte Finanzsystem in einigen Bereichen in Richtung eines stärkeren marktorientierten Modells entwickelt und durchaus Anpassungsfähigkeit gezeigt hat4:

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– Abschied von der „Deutschland AG“ … So haben sich vor allem private Großbanken, Versicherungen und börsennotierte Großunternehmen einer marktbasierten Logik angenähert. Mehrheitlich haben diese Gesellschaften die Aufhebung des Schachtelprivilegs und seit 2002 die steuerliche Freistellung von Veräußerungsgewinnen für eine deutliche Reduzierung ihres nicht zum Kerngeschäft gehörenden Anteilsbesitzes genutzt. – … stärkte die Rolle des Kapitalmarkts. Damit löste sich die über Jahrzehnte bestandene, ausgeprägte Kapitalverflechtung zwischen Industrieunternehmen und Banken zum einen und zwischen Finanzinstituten durch Überkreuzbeteiligungen zum anderen nach und nach auf. Im Zuge dieser Neuordnung des Beteiligungsbesitzes gewannen der Streubesitz und institutionelle in- und ausländische Investoren an Bedeutung. Die kapitalmäßige Entflechtung ermöglichte es der deutschen Wirtschaft, die Herausforderung der Globalisierung offensiv anzunehmen und war ein Eckpfeiler für eine verbesserte Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen und für einen wieder interessanteren Investitionsstandort Deutschland. – Corporate Governance mehr angelsächsisch geprägt. Als Reaktion auf die neue Investorengruppe erhöhte sich der Druck auf das Management börsennotierter Unternehmen, mit der richtigen Strategie Werte zu schaffen und das Unternehmen

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1 Passarge, Institutioneller Wandel im Finanzsystem, S. 8 f. 2 Sachverständigenrat, Jahresgutachten 2005/2006, S. 456. S. auch Levine, Journal of Financial Intermediation, 11 (2002), S. 1–30. 3 Mooslechner in Mooslechner, Finanzmanagement, S. 464. 4 Passarge, Institutioneller Wandel im Finanzsystem, S. 80–147, in ihrer Untersuchung zu den Veränderungen des deutschen Finanzsystems anhand der Entwicklungen in den Dimensionen Banken, Kapitalmarkt und Staat.

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so profitabel zu machen, dass es dem Vergleich zu den Besten der Branche standhält. Dabei ist der Aufsichtsrat in eine intensivere strategische Rolle als Berater für den Vorstand hineingewachsen. Die stärkere Betonung von Shareholder Value ging indes einher mit der Einführung stärker erfolgsabhängiger Vergütungen für Vorstände, höherer Transparenz der Unternehmen insbesondere durch die Übernahme internationaler Bilanzierungsstandards nach IFRS sowie dem Auf- und Ausbau von Investor Relations-Abteilungen. – Aktivere Rolle des Gesetzgebers. Der Staat hat seit den 90er Jahren eine deutlich prominentere Rolle eingenommen, zunächst besonders als Förderer und Reformer im Sinne einer Deregulierung des Finanzplatzes Deutschland und zuletzt im Zuge der Finanzkrise wieder verstärkt als Regulierer. 9

Starkes Beharrungsvermögen in manchen Bereichen. Andere Bereiche jenseits der börsennotierten Unternehmen und der Großbanken haben sich hingegen über die Zeit kaum verändert. Öffentlich-rechtliche und genossenschaftliche Banken sind überwiegend ihren nationalen Mustern verhaftet geblieben und auch der Kapitalmarkt hat sich (noch) nicht als die präferierte Finanzierungsquelle für Unternehmen herausgebildet.

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Hybridisierung. In der Summe der Betrachtungen lassen sich seit gut zwei Jahrzehnten zwei parallel verlaufende Logiken und im Ergebnis eine Hybridisierung des deutschen Finanzsystems feststellen – eine international orientierte mit marktbasierten Elementen und eine national orientierte mit starken bankbasierten Strukturen1.

II. Rechtliche Rahmenbedingungen mit stetigen Verbesserungen 11

Entwicklungslinien. Bei den Veränderungen des Finanzsystems hat die Globalisierung eine übergeordnete Rolle gespielt. Innerhalb der Europäischen Union hat sich die Binnenmarktpolitik in einer stärkeren Integration der Wirtschaft und der Kapitalmärkte ausgewirkt, die durch die Einführung des Euro als Gemeinschaftswährung unterstützt wurde. Mit diesen Entwicklungen ging ein Bedeutungszuwachs internationaler Standardsetzer einher, wie zum Beispiel des Baseler Komitees, und der supranationalen Politik der Europäischen Union. Zusammen mündeten deren Aktivitäten in Bestrebungen, die rechtlichen Rahmenbedingungen auf internationaler und europäischer Ebene anzugleichen. Die nationalen Staaten und damit auch der deutsche Gesetzgeber sahen sich daraufhin veranlasst, das heimische Territorium nicht länger vor globalen Marktveränderungen zu schützen, sondern es aktiv den äußeren Wettbewerbsbedingungen anzupasssen.

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Marktbasierte Gesetzgebung hält Einzug. In Deutschland haben Gesetzgeber, die Deutsche Bundesbank und die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht flexibel auf Entwicklungen an den Finanzmärkten reagiert. Stufenweise haben sie aus der schlichten Einsicht, dass der deutsche Finanzplatz verstärkt mit auswärtigen Finanzzentren konkurriert, einen modernen, sich an internationalen Standards ausrichtenden regulatorischen Rahmen geschaffen, der einem leistungsfähigen deutschen Kapitalmarkt den Weg ebnete. Dadurch haben Elemente des anglo-amerikanischen Rechts auch im deutschen Recht Einzug gehalten. Freilich ist eine vollständige Rechtsharmonisierung angesichts unterschiedlicher, durch historische und 1 Passarge, Institutioneller Wandel im Finanzsystem, S. 148 ff.

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rechtskulturelle Gegebenheiten bedingter, Regelungsansätze und Regelungsphilosophien schwierig zu erreichen1. Umfangreiche Reformagenda fördert Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes. Mit den Börsengesetznovellen 1986 und 1989 wurden erste Schritte zu einer stufenweisen Modernisierung des Finanzplatzes Deutschland vollzogen. Es handelte sich dabei um einen Kranz sehr unterschiedlicher, eher punktuell zugeschnittener Maßnahmen2. Weitere Meilensteine der Fortentwicklung folgten dann jedoch einer stärker systematischen und auf Dauer angelegten Reform- und Modernisierungsstrategie mit einer ganzen Serie von Gesetzgebungsmaßnahmen. Dazu zählten insbesondere die vier Finanzmarktförderungsgesetze aus den Jahren 1990, 1994, 1998 und 2002, wobei das zweite Finanzmarktförderungsgesetz eine Schlüsselrolle bei der Modernisierung des Finanzplatzes spielte. Dessen Kernstück war die Einführung des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG). Tragende Elemente des WpHG, das in der Folgezeit mehrfach geändert wurde, waren und sind die Aufsicht durch die BaFin, die Insiderüberwachung mit der Ad-hoc-Publizität, das Verbot der Marktmanipulation, die Stimmrechtsanteilstransparenz und die Verhaltens-, Organisations- und Veröffentlichungspflichten.

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Unternehmensübernahmen – vom Kodex zum Gesetz. Wichtig und konsequent war auch die vorausschauende Reaktion des Gesetzgebers, der im Jahr 2002 mit einem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) einen verlässlichen und justiziablen Rechtsrahmen für faire und transparente Übernahmeverfahren geschaffen hat. Das Gesetz löste den freiwilligen Übernahmekodex der Börsensachverständigenkommission von 1995 ab. Er verfügte zwar über eine hohe Anwendungsquote, scheiterte letztlich jedoch an Vollzugsdefiziten, die an der Übernahme von Mannesmann durch Vodafone sichtbar wurden3. Das WpÜG ist mehrfach geändert worden, insbesondere durch die Umsetzung der EU-Übernahmerichtlinie im Jahr 2006. Im Prinzip hat sich das WpÜG bewährt und gewann durch die praktische Haltung der BaFin in Auslegungsfragen über die Jahre immer stärker an Konturen4.

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Starke Bedeutung der Europäischen Union. Das deutsche Kapitalmarktrecht ist sehr weitgehend durch europarechtliche Vorgaben bestimmt. Mit den Finanzmarktförderungsgesetzen setzte der deutsche Gesetzgeber zugleich europäische Richtlinien um. Dazu zählen etwa die Insiderrichtlinie von 1989 und die Wertpapierdienstleistungsrichtlinie von 1993, die Marktmissbrauchsrichtlinie von 2003, sowie die Transparenzrichtlinie und die Übernahmerichtlinie von 2004. Einen wahrlichen regulatorischen Schub gab es ab 1999 durch den „Aktionsplan Finanzdienstleistungen“ (Financial Service Action Plan – FSAP). Deren Umsetzung in nationales Recht hat zahlreiche neue kapitalmarktrechtliche Vorschriften geschaffen, bestehende abgelöst und durch umfassendere Regelungen ersetzt.

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MiFID – das neue Grundgesetz im Wertpapiergeschäft. Den wichtigsten Baustein des FSAP und sicher ein regulatorischer Höhepunkt für Finanzdienstleister und -märkte bildet die MiFID (Markets in Financial Instruments Directive). Wesentliche Reform-

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1 Ebke, ZvglRWiss 111 (2012), 1, 6. 2 Merkt in FS Hopt, 2010, S. 2219 f. beschreibt es als „Verkörperung eines Dauerreformzustands“. 3 Lutter/Bayer/J. Schmidt, § 17 Rz. 68 ff. 4 Cascante/Tyrolt, AG 2012, 97, 114, u.a. auch mit Verweis auf eine ausführliche Rückschau zu vielen Aspekten in Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, ZHR-Beiheft, 2011.

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maßnahme in deren Umsetzung war das Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz von 2007, das – neben dem Börsengesetz – vor allem das Wertpapierhandelsgesetz grundlegend modernisiert hat. Mit komplexen Einzelregelungen, die zudem mit unterschiedlicher Intensität an nahezu jeder Stelle der Wertschöpfungskette der Finanzinstitute eingreifen, wurde eine neue Ära im Wertpapierbereich eingeleitet. Dies begann bei organisatorischen Anforderungen an die Ausgestaltung der Compliance-Abteilung, setzte sich fort über Verhaltenspflichten bei der Anlageberatung und der Kundenkommunikation, regelte die Handelsplattformen und Internalisierungssysteme, und mündete in erweiterte Erfordernisse an Publizität und Transparenz. 17

Krisenbedingt ein neuer Reformschwung. In jüngerer Zeit sind die regulatorischen Entwicklungen durch die internationale Finanzmarkt- und Staatsschuldenkrise veranlasst1. Die EU Kommission leitete eine umfassende Reform der gesamten europäischen Finanzmarktregulierung in die Wege. Mit ihrem Programm sollen eine größere Transparenz, eine effektivere Aufsicht und Durchsetzung, eine größere Krisenfestigkeit und Stabilität des Finanzsektors sowohl auf System- als auch auf Institutsebene, sowie mehr Verantwortungsbewusstsein und Verbraucherschutz erzielt werden. Daneben sollen bestehende Rechtsakte modernisiert, Sanktionsregelungen harmonisiert, Regulierungslücken für einzelne Finanzdienstleister wie Ratingagenturen2 und Schattenbanken geschlossen sowie die Einlagensicherungssysteme gestärkt werden3. Die Umsetzung des Regulierungskonzepts wird nachhaltige Auswirkungen auf Finanzmärkte und Finanzdienstleister haben.

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Europäische Bankenunion mit hoher Priorität. Weit oben auf der politischen Agenda stehen die EU-Pläne für eine Bankenunion. Bestehend aus einem einheitlichen Regelwerk („Single Rule Book“), einer supranationalen Aufsicht, einem paneuropäischen Abwicklungsregime und -fonds sowie einer stärker harmonisierten Einlagensicherung soll die Bankenunion dazu beitragen, den Binnenmarkt für Finanzdienstleistungen, der Anzeichen einer Fragmentierung aufweist, zu erhalten, und der Europäischen Währungsunion (EWU) größere Stabilität verleihen, indem die negative Rückkopplung zwischen Staatsschulden- und Bankenkrise durchbrochen wird4.

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Kapitalmarktrecht – ein dynamisches Rechtsgebiet. Die Tabelle im Anhang I gibt einen chronologischen Überblick über die wichtigsten Ziele und Inhalte der nationalen Reformagenda. Publizitätspflichten, Aufklärungs- und Beratungspflichten, Haftung und Aufsicht sind die grundlegenden Regelungskonzepte des Kapitalmarktrechts. Durch die vielfältigen Maßnahmen des Gesetzgebers hat das Kapitalmarktrecht eine rasante Entwicklung genommen und durch die Finanzkrise einen weiteren Schub erhalten. Die kapitalmarktrechtliche Regulierung ist heute ein eigenständiges Rechtsgebiet, mit vielen Berührungspunkten und Querverbindungen mit dem Bankrecht und dem Gesellschaftsrecht. Eine solche Rechtsentwicklung steht im Einklang mit der zunehmenden Bedeutung der Kapitalmärkte für die Wirtschaft und der bis zum Ausbruch der Finanzkrise weltweiten Expansion des Investmentbankings5. 1 2 3 4 5

Merkt in FS Hopt, 2010, S. 2223. Zimmer in FS Hopt, 2010, S. 2695 ff. zum Reformbedarf bei Rating-Agenturen. Lutter/Bayer/J. Schmidt, § 17 Rz. 339–353. DB Research, Makroprudenzielle Aufsicht, S. 11 f.; DB Research, EU-Bankenunion, S. 1 f. Lutter/Bayer/J. Schmidt, § 17 Rz. 17–25 zu der explosionsartigen Fortentwicklung des Kapitalmarktrechts. Merkt in FS Hopt 2010, S. 2210–2245 mit einem ausführlichen Überblick über Ursprünge, Genese, Ausprägung und Herausforderungen des Kapitalmarktrechts.

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Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland

Verbesserter Funktionsschutz. Mit den skizzierten Reformen ist es über einen Zeitraum von über zwanzig Jahren gelungen, in Deutschland die Geschäftsmöglichkeiten der Finanzdienstleister deutlich zu erweitern, ihnen für die Entwicklung und den Vertrieb neuer Produkte mehr freien Raum zu geben, und die deutschen Wertpapier-, Investmentfonds- und Derivatemärkte insgesamt wesentlich funktions- und wettbewerbsfähiger zu gestalten.

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Verstärkter Anlegerschutz. Ein gut funktionierender Kapitalmarkt weckt Vertrauen und zieht weitere Anleger an. Unerlässliches Element dafür ist der Schutz der Anleger. In den 90er Jahren spielte der Individualschutz eine noch vergleichsweise geringere Rolle. Durch konkrete Missstände, die Anlegerschutzbedürfnisse erkennen ließen oder staatlichen Interessen zuwiderliefen, hat sich der Gesetzgeber eine strengere Aufsicht und eine Rückgewinnung von Anlegervertrauen auf die Fahnen geschrieben und vor allem durch eine hohe Transparenz den Anlegerschutz verstärkt.

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Balance finden. Auch in Zukunft wird die regulatorische Weiterentwicklung des deutschen Finanzplatzes nachhaltig durch die Richtlinien- und Verordnungsrechtsetzung der Europäischen Union bestimmt bleiben. Aufgrund der Finanzkrise ist dabei von Liberalisierung und Privatisierung immer weniger die Rede, vielmehr ist eine strengere Regulierung der Finanzmärkte durch den Staat deutlich spürbar. Verschwunden ist der über Jahre verbreitete Glaube, dass möglichst wenig regulierte Märkte die besten Ergebnisse hervorbringen. Um die Attraktivität und Wettbewerbsfähigkeit des deutschen Kapitalmarkts zu erhöhen und die unbestritten positiven Kräfte des Finanzsystems wirken zu lassen, wird es perspektivisch darauf ankommen, bei den Regulierungsbemühungen eine vernünftige Balance zu finden, d.h. zukünftige Gefahren frühzeitig einzudämmen und Übertreibungen im Finanzsystem einzugrenzen, ohne dabei innovationshemmend zu wirken und das Wirtschaftswachstum zu behindern.

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III. Corporate Governance – Unternehmensführung und -kontrolle auf internationalem Standard Intensive Debatte. Seit etwa zwanzig Jahren steht Corporate Governance in nahezu sämtlichen Industriestaaten im Mittelpunkt einer wirtschafts- und rechtspolitischen Diskussion. Dabei geht es um die Kernfrage, mit welchem gesetzlichen und faktischen Ordnungsrahmen eine gute, verantwortungsvolle und auf nachhaltige Wertschöpfung ausgerichtete Unternehmensführung und -kontrolle erzielt werden soll1.

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– Einen ersten Höhepunkt erreichte die Debatte um die Jahrtausendwende durch einige prominente Fälle skandalöser Unternehmensführung im In- und Ausland. Dadurch sind zum einen fehlerhafte Anreize durch auf kurzfristigen unternehmerischen Erfolg ausgerichtete Vergütungssysteme offensichtlich geworden, zum anderen Defizite bei der Kontrolle durch Aufsichtsräte, Prüfungsgesellschaften, aber auch bei Ratingagenturen und Aufsichtsbehörden. Diese Schwächen haben Gesetzgeber und Regulatoren zu Reformen des Corporate Governance-Systems

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1 Hopt, ZHR 175 (2011), 444 ff. zeigt in einer rechtsvergleichenden Untersuchung, dass in den modernen Industriestaaten mittlerweile ein hohes Maß an Konvergenz erreicht wurde, es aber auch erhebliche Unterschiede und Pfadabhängigkeiten gibt, die naturgemäß mit dem wirtschaftlichen, gesellschaftlichen und kulturellen Umfeld zu tun haben.

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veranlasst. Auch die Unternehmen selbst haben im eigenen Interesse ihre Bemühungen verstärkt, durch eine möglichst vorbildliche Unternehmensführung verlorenes Vertrauen der Anleger wiederzugewinnen. – Die Finanzkrise hat seit 2008 weitere Beispiele für Unternehmensversagen hervorgebracht. Daraufhin hat die Diskussion wieder verstärkt Fahrt aufgenommen und dabei Verbesserungen des Risikomanagements und eine angemessene Zusammensetzung und Arbeitsweise der Führungs- und Kontrollgremien in den Fokus genommen. Dies gilt besonders im Hinblick auf eine Weiterentwicklung der Corporate Governance in Finanzinstituten. 25

Akteursvielfalt. Die Weiterentwicklung der Corporate Governance-Systeme und deren Grundsätze, d.h. der Regeln zur Organisation und zu den Verhaltensmaßstäben der Unternehmensleitung und -überwachung, wird gleichermaßen von staatlichen Gesetzgebern und privaten Standardsetzern beeinflusst, wodurch die Gefahr einer kumulativen Überregulierung droht1:

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– Die OECD als supranationaler ‚Standard Setter‘ hat mit ihren 1998 erstellten und 2004 ergänzten Corporate Governance Principles international akzeptierte Benchmark-Vorgaben gesetzt, die starken Einfluss auf die globale Governance-Entwicklung, insbesondere auch in den Schwellenländern, genommen haben. – Weitere wesentliche Anstöße zu Reformen der Corporate Governance kommen aus dem Ausland, namentlich vor allem aus dem Vereinigten Königreich und den USA. Großbritannien wurde 1992 durch den Cadbury Code (heute UK Corporate Governance Code) zum Vorreiter für gute Corporate Governance. Seit Beginn der neunziger Jahre sind US-Pensionsfonds Treiber guter Governance: u.A. CalPERS und TIAA-CREF fordern bei Blue Chip Unternehmen intensiv bessere Governance ein. Mit den Unternehmenszusammenbrüchen in 2001/2002 (Enron, Worldcom) kamen in den USA die rigiden Reglementierungen des Sarbanes-Oxley Acts. Allerdings wurden zwei grundlegenden Probleme – zu hohe und zu kurzfristige Vergütungsanreize sowie die Doppelrolle von Chairman und CEO, bei der die operative Verantwortung und Überwachung in einer Hand liegt und damit zu einer Machtkonzentration führt – nicht behandelt. – In Europa identifiziert die Europäische Kommission den Reformbedarf und führt zu diesem Zweck Konsultationen durch. Mit dem Corporate Governance Aktionsplan 20032 hat sich die Kommission des Themas angenommen und meldet sich seitdem immer wieder massiv zu Wort. Ihre Grünbücher3 stellen dabei erste Erwägungen dar, werden oft gefolgt von Weißbüchern, und münden regelmäßig in direkt anzuwendende Verordnungen oder in Richtlinien, die in innerstaatliches Recht umzusetzen sind. – Schließlich spielen auch private Akteure als faktische Standardsetzer eine nicht unerhebliche Rolle. So sind Börsen, vor allem aber institutionelle Anleger und professionelle Stimmrechtsvertreter einflussreiche Normgeber und gelten als heimliche Corporate Governance-Mächte. Sie schenken den Governance-Praktiken der 1 Fleischer, ZGR 2012, 160, 163. 2 Lutter/Bayer/J. Schmidt, § 18 Rz. 10 ff. zu den Maßnahmen und ihrer Realisierung. 3 In jüngerer Zeit etwa Kommission, Grünbuch vom 5. April 2011, Europäischer Corporate Governance-Rahmen, KOM (2011), 164/3; Kommission, Grünbuch vom 2. Juni 2010, Corporate Governance in Finanzinstituten und Vergütungspolitik, KOM (2010) 284 endg.; dazu ausführlich in Lutter/Bayer/J. Schmidt, § 18 Rz. 72 ff. und Rz. 76 ff.

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Unternehmen verstärkte Aufmerksamkeit, prägen Regeln maßgeblich mit oder treten selbst mit Prinzipien und Richtlinien hervor (Codes of Best Practice)1. Auf der Grundlage dieser Vielfalt konkretisiert jeder Staat die Bestimmungen für die Corporate Governance seiner national ansässigen Unternehmen als Gesetz und/oder als Kodex. Obschon sich die nationale Regelsetzung in die Rechtskultur des Landes einfügen muss2, weisen Kodizes und Gesetze ein großes Maß an Übereinstimmung auf und tragen zu einer grenzüberschreitenden Harmonisierung der Corporate Governance bei.

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Deutschland als Nachzügler … Deutschland ist relativ spät auf den Corporate Governance-Zug aufgesprungen. Erst die großen öffentlichkeitswirksamen Skandale um Holzmann und Metallgesellschaft haben dem Thema auch hierzulande Brisanz verliehen. Nebenrollen spielten der Erfolg der Aktienmärkte Ende der 90er Jahre mit der Privatisierung der Deutschen Telekom und der zunehmende Wettbewerb im Asset Management Sektor, der zu einem aktiven Einfordern guter Governance durch Pensionskassen und Investmentfondsgesellschaften führte.

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… aber mit starkem Momentum. Unter dem Eindruck der international aufkommenden Corporate Governance-Welle hat der Gesetzgeber im Jahr 1998 einen ersten Reformschritt unternommen. Mit dem KonTraG wurden die Einflussmöglichkeiten des Aufsichtsrats als Kontrollorgan des Vorstands erhöht und für mehr Transparenz im Unternehmensbereich gesorgt. Danach folgten eine ganze Reihe von weiteren Gesetzen und Gesetzesanpassungen (Tabelle II im Anhang)3. Verschärft wurde insbesondere die Haftung für die Organmitglieder, modernisiert wurde die Rechnungslegung und Abschlussprüfung. In vielen Bereichen wurde die Transparenz der Unternehmen noch einmal erhöht, etwa durch Ausweitung der Ad-hoc-Berichterstattung oder durch die Verpflichtung zur individualisierten Offenlegung der Vorstandsvergütung. Dagegen blieb aus politischen Gründen die unternehmerische Mitbestimmung als grundlegender Eckpfeiler des deutschen Systems unangetastet. Seit 2010 sind keine nennenswerten gesetzlichen Corporate Governance Reformen mehr druchgeführt worden, wohl auch, weil mit dem Deutschen Corporate Governance Kodex ein Instrument zur Verfügung steht, mit dem ein Puffer gegen eine gesetzliche Regelungseuphorie gelegt worden ist.

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Kodex flankiert … Der Deutsche Corporate Governance Kodex ist seit 2002 in Kraft. Fast regelmäßig wird er geändert und weiterentwickelt4. Der Kodex, dessen aktuelle Fassung unter www.corporate-governance-code.de abrufbar ist, vertritt in seiner Präambel als Leitmaxime der Unternehmensführung den Stakeholder-Ansatz. Danach

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1 Hirt, ZGR 2012, 280 ff. zur Rolle der institutionellen Anleger und Vermögensverwalter und wirbt für eine angemessene, aktive Eigentümerschaft (Stewardship) zur Verbesserung der Unternehmensführung. Wilsing, ZGR 2012, 291 ff. befasst sich in seinem Beitrag ausführlich mit der Rolle der institutionellen Investoren, der Proxy Advisors und die der Aktionäre. 2 Rosen, Board 3/2012, S. 94, betont zu Recht, dass Regelungen oder Kodizes stärker zwischen dem deutschen dualistischen System und dem angelsächsischen monistischem System unterscheiden sollten. 3 v. Werder, zfbf 63 (2011), 48–57 über die Entwicklungen der Corporate Governance bis zur Krise und seit der Krise. 4 Krieger, ZGR 2012, 202 ff. gibt in seinem Beitrag einen ausführlichen Überblick über Zielsetzung, Struktur und Funktionsweise des Deutschen Corporate Governance Kodex und auch über die mit ihm verbundenen Probleme.

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ist das Management im langfristigen Interesse des Unternehmens gehalten, die Belange aller Bezugsgruppen in angemessenem Ausmaß zu beachten. Damit sendet der Kodex ein starkes Signal an die Führungsorgane einer Aktiengesellschaft und wendet sich klar gegen den Shareholder Value-Gedanken. 31

… und erreicht seine Ziele. Sicher ist es so, dass – zusammen mit gesetzlichen Anpassungen – die mittlerweile immer detaillierter gewordenen Regeln des Kodex eine besondere Herausforderung sowohl für Unternehmen als auch für Berater darstellen1. Dies zumal auch in redaktioneller Hinsicht die Empfehlungen des Kodex nicht immer eine begriffliche Schärfe und Präzision besitzen2. Jenseits dessen ist die Bilanz des Kodex in der Gesamtbetrachtung jedoch positiv zu werten3:

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– Besseres Verständnis im Ausland. Der Kodex hat seine wichtige Erläuterungsfunktion für ausländische Investoren erfüllt. Mit prägnanten und konkreten Grundsätzen guter Unternehmensführung konnte er das deutsche Corporate GovernanceSystem, das traditionell in Gesetzen verankert ist (Aktiengesetz, Handelsgesetzbuch, Mitbestimmungsgesetz, Wertpapierhandelsgesetz, Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, Kreditwesengesetz usw.), insbesondere internationalen Investoren, die mit dem deutschen zweistufigen Modell Vorstand und Aufsichtsrat – in Abgrenzung zu dem angelsächsischen einstufigen Modell des Board of Directors – weniger vertraut sind, kurz gefasst und verständlich darstellen. – Deutliche Fortschritte bei der Qualität der Governance in den Unternehmen. Der Kodex hat positive praktische Auswirkungen gezeigt. Die verstärkte öffentliche Diskussion und vor allem das aktive Einfordern guter Corporate Governance durch institutionelle Investoren und professionelle Stimmrechtsvertreter haben die deutschen Unternehmen zu entsprechenden effizienz- und qualitätssteigernden Maßnahmen veranlasst und die Professionalität im Verhalten der Verwaltungsorgane, insbesondere im Aufsichtsrat, erhöht4. Dies hat das Vertrauen in die Führung und Überwachung deutscher Unternehmen gestärkt. 1 Habersack, Gutachten E, 57–59, fordert angesichts der Gefahr der Überregulierung eine deutliche Verschlankung des DCGK mit dem Ziel, den für die Unternehmen erheblichen finanziellen und organisatorischen Aufwand bei der Erstellung der Entsprechenserklärung zu begrenzen und die praktische Handhabbarkeit des DCGK zu erhöhen. Habersack nimmt in seinem Gutachten eine Bestandsaufnahme der aktuellen Corporate Governance Regulierung vor und spricht Empfehlungen für eine Reform insbesondere des DCGK aus – zusammenfassend unter E99–E106. 2 Beispiele dafür sind: Der Aufsichtsrat soll „auf Vielfalt (Diversity) achten“ (4.1.5) und konkrete Ziele für seine Zusammensetzung mit einer „angemessenen Beteiligung von Frauen“ formulieren (5.4.1 Abs. 2); dem Aufsichtsrat soll eine „nach seiner Einschätzung ausreichende“ Anzahl unabhängiger Mitglieder angehören (5.4.2). Aus diesen Unklarheiten können Probleme entstehen, wenn die Rechtsprechung eine Entsprechenserklärung des Unternehmens, die sie für unrichtig hält, als Basis für die Anfechtung von Hauptversammlungsbeschlüssen akzeptiert, s. Krieger, ZGR 2012, 202, 210. Ebenso Mülbert/Wilhelm, ZHR 176 (2012), 286 ff. mit Blick auf die Entsprechenserklärung nach § 161 AktG sowie Sünner, AG 2012, 265, 269 ff., der sich auch kritisch zu einer Reihe einzelner Kodexempfehlungen äußert. 3 Hoffmann-Becking, ZIP 2011, 1173 ff. und Kremer, ZIP 2011, 1177, 1178 f. setzen sich neben den Verdiensten auch kritisch mit dem Kodex auseinander. 4 Ein wenn auch nicht hinreichender Indikator sind auch die hohen Befolgungsquoten nach den Befunden des Kodex Reports, den das Berlin Center of Corporate Governance im Auftrag der Regierungskommission erstellt.

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Zum Erfolg des Kodex hat auch seine Konstruktion beigetragen.

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– Zum einen gibt er den Unternehmen ausreichend Flexibilität und zwingt sie nicht in ein festes Korsett. Den Empfehlungen des Kodex muss nicht gefolgt werden, wenn das Unternehmen gute Gründe für eine alternative Praxis vorbringt. Eine „gesunde Abweichungskultur“ gehört zu den Grund- und Funktionsvoraussetzungen des Kodex1. Allein von der Anzahl der befolgten Kodexempfehlungen sollte sich nicht auf die Güte der Corporate Governance des betreffenden Unternehmens schließen lassen2. – Zum anderen kann der Kodexgeber schneller auf mikro- und makroökonomische Veränderungen reagieren und Anpassungen zeitnah vornehmen, während die parlamentarischen Verfahren regelmäßg recht langwierig sein können. So nimmt der Kodex manche gesetzliche Entwicklung vorweg oder bereitet ihr den Weg (z.B. Offenlegung der individuellen Vorstandsvergütungen, Karenzzeit für Wechsel vom Vorstand in den Aufsichtsrat). Insofern ist die Kombination aus demokratisch legitimiertem Gesetz und einem marktnahen und flexiblen Kodex ein durchaus zeitgemäßer Ansatz. Pflichtprogramm. Ein Nachweis für einen positiven Zusammenhang zwischen guter Corporate Governance und Unternehmenserfolg ist empirisch noch nicht wirklich überzeugend erbracht worden3. Gleichwohl genießen Unternehmen, die ihre Stakeholder von ihren Governance-Qualitäten überzeugen können, einen gewissen Vertrauensvorschuss. Investoren schätzen präzise Verhaltens- und Verantwortungsstandards für das Management, eine ausgewogene Machtbalance von Führung und Kontrolle („checks and balances“), eine umfassende Unternehmenstransparenz und ein offenes Kommunikationsverhalten mit dem Ziel, nachhaltiges Vertrauen bei Aktionären, aber auch bei anderen Bezugsgruppen zu schaffen: Auch Mitarbeiter wollen wissen, wie die Führungsorgane ihrer Verantwortung und ihren Pflichten gerecht werden. Kunden und Lieferanten wiederum möchten ein qualitativ besseres Bild von ihrem Geschäftspartner. Und die durch die Medien geprägte Öffentlichkeit erwartet, dass Unternehmen ihre Position und ihre Beiträge zum Gesamtwohl offen legen.

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Aktiver Aufsichtsrat auf dem Vormarsch. Wenngleich die Leitung einer deutschen Aktiengesellschaft dem Vorstand obliegt, spielt der Aufsichtsrat unstreitig eine entscheidende Rolle für eine erfolgreiche Corporate Governance. Der früher zu beobachtende Gentlemen Status „ehrenamtlicher“ Aufsichtsräte hat sich überlebt. Ihre Arbeit ist vielfältiger und anspruchsvoller geworden, was nicht zuletzt auf die gesetzliche Haftung der Aufsichtsratsmitglieder zurückzuführen ist, die infolge einer zunehmend rigideren Auslegung des Gesetzes durch die Gerichte an Bedeutung gewonnen hat. Der Aufsichtsrat ist auch deshalb kein „Abnick-Gremium“ mehr. Neben seiner wichtigen Kontrollfunktion ist er zunehmend auch aktiver Beteiligter in

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1 Habersack, Gutachten, E55, kritisiert zu Recht, dass der Gesetzgeber wiederholt auf den Rat zur Nichtbefolgung mit der Androhung und dem Eingreifen gesetzlicher Maßnahmen reagiert hat. 2 Habersack, Gutachten E, E101; Heads/Talaulicar, Boardroom-Studie 2012, S. 9; Hoffmann-Becking, ZIP 2011, 1173, 1174. 3 Fleischer, ZGR 2011, 155, 184 f., mit Hinweisen zu weiteren Untersuchungen.

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den strategischen Managementprozessen. Um diese beiden Rollen professionell ausfüllen zu können, sind vor allem drei Aspekte von Bedeutung1: 36

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1. Eignungsorientierte personelle Besetzung. Die richtige personelle Besetzung des Überwachungsgremiums ist der zentrale Schlüssel für eine effektive Aufsichtsratsarbeit. Eine eignungsorientierte Besetzung rückt daher stärker in den Vordergrund, während die bisherige netzwerkorientierte und von den Vorstellungen des Vorstands stark beeinflusste Besetzung des Aufsichtsrats an Relevanz verliert. Der Aufsichtsratsvorsitzende übt freilich einen starken Einfluss bei der Neubesetzung des Aufsichtsrats aus, jedoch wird die Kandidatensuche und die langfristige Besetzungsplanung zunehmend von einem strukturierten und objektiven Auswahl- und Nachfolgeprozess unterstützt. Hohes Maß an Qualifikation. Dazu werden spezifische Anforderungsprofile für jede einzelne Position im Aufsichtsrat entwickelt, so dass der Aufsichtsrat durch die Komplementarität spezifischer Kompetenzen und (Krisen-) Erfahrungen seine Aufgaben, den Vorstand bestmöglich und auf Augenhöhe zu beraten und zu überwachen, erfüllen kann. Seit der Finanzkrise gibt es einen spürbaren Trend, den Aufsichtsrat mit besonderer Fachkompetenz im Bereich Risikomanagement aufzuwerten. Bei Mitgliedern des Prüfungsausschusses und insbesondere bei dessen Vorsitzenden wird Wert auf besondere Finanzexpertise gelegt. Auch einer fortlaufenden Aus- und Weiterbildung während der Mandatszeit wird mittlerweile mehr Beachtung geschenkt. Zu beobachten ist, dass viele DAX-Unternehmen die Organisation und Durchführung der Weiterbildung selbst in die Hand nehmen und ihren Aufsichtsräten interne Seminare mit externer Unterstützung durch Fachexperten anbieten. Gelebte Unabhängigkeit. Neben den Qualifikationsanforderungen kommt der Unabhängigkeit des Kandidaten eine besondere Bedeutung zu. Sie soll Interessenkonflikte vermeiden und dafür sorgen, dass unvoreingenommen das übergeordnete Unternehmensinteresse im Fokus bleibt. Ganz wichtig ist die Unabhängigkeit in den Prüfungs- und Risikoausschüssen. Deshalb wird darauf geachtet, dass zumindest der Vorsitz und die Mehrheit des jeweiligen Ausschusses mit unabhängigen Experten besetzt werden. Formal unabhängige Aufsichtsräte sind jedoch alleine nicht das, was Aktionäre von ihren Vertretern im Aufsichtsrat erwarten. Für sie gilt die gelebte Unabhängigkeit als wesentlich zur Erreichung optimaler Aufsichtsrats-Qualität. Persönliche Qualitäten. Zu den anerkannten Kriterien dieser „independence in mind“ gehören unabhängiges Denken bei der Analyse und Beurteilung von wichtigen Sachverhalten sowie die Fähigkeit, Dinge zu hinterfragen („capability to challenge“)2 und die eigene, nachhaltig begründete Position gegenüber offensichtlichen oder behaupteten Mehrheiten zu vertreten, weil gerade dies der Überwindung gruppenpsychologischer Hindernisse bedarf. Zur allgemeinen Grundausstattung zählen Teamorientierung und ein hinreichend emotionales Interesse, sich 1 Eingehende Ausführungen zu den nachfolgend beschriebenen erfolgsrelevanten individuellen Kompetenzen und Profilen von Aufsichtsratsmitgliedern sowie zur Informationsversorgung und Arbeitsweise des Aufsichtsrats Leube in Grundei/Zaumseil, S. 203–215; Benning-Rohnke/Hasebrook, Der Aufsichtsrat 4/2012, 53, 54 f.; Ruhwedel in Grundei/Zaumseil, S. 193–199. 2 Klose in Grundei/Zaumseil, S. 358.

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für das Unternehmen zu engagieren und dafür ein ausreichendes Zeitbudget zu reservieren. Diversity. Nicht zuletzt gibt es einen Trend zu mehr Vielfalt in Aufsichtsräten, um einen kritischen, offenen Diskurs und eine Meinungsbildung auf Basis unterschiedlicher Blickwinkel und Denkstile zu fördern. In der Gender-Frage zeigen sich auch intensive Bemühungen der Unternehmen um eine Erhöhung des Anteils von Frauen in den Aufsichtsräten1. Dabei greifen die Unternehmen gerne auch auf internationale Kandidatinnen zurück, um diesem Kriterium zugleich Rechnung zu tragen. 2. Umfassendere Informationsversorgung. Größere Veränderungen sind – zweitens – bei der Informationsversorgung der Kontrolleure zu beobachten. Die Bereitstellung relevanter Informationen für die Überwachungsträger ebenso wie die aktive Einforderung von Informationen durch diese ist deutlich gestiegen. Vorstand und Aufsichtsrat fordern sich stärker heraus, was sich auch in einer Erhöhung der Sitzungsfrequenz zeigt. Aufsichtsratsvorsitzender in dominanter Strukturposition. Als Primus inter pares nimmt der Aufsichtsratsvorsitzende eine hervorgehobene Rolle ein. Er fungiert als erster Ansprechpartner für den Vorstand(svorsitzenden) auch außerhalb der Sitzungen und hat einen größeren Einfluss als die anderen Aufsichtsratsmitglieder. Meist ist er auch Mitglied im Prüfungs-, Personal- oder Präsidialausschüssen, so dass er auch zeitlich besonders in Anspruch genommen wird. Im Plenum hat er nicht selten seine Fähigkeiten als Moderator und Kommunikator unter Beweis zu stellen. Prüfungsausschuss. Die Aufgaben des Prüfungsausschusses sind deutlich erweitert worden. Es findet zudem ein intensiverer Austausch mit dem Abschlussprüfer statt, um dessen Informations- und Erkenntnisvorsprung aktiv nutzen zu können. Die Qualität der Überwachung verbessert sich durch einen fokussierten Dialog über die Lage und Strategie des Unternehmens, bedeutende Transaktionen, Geschäftsrisiken, Schwächen im Internen Kontrollsystem und Compliance-Fälle. 3. Professionellere Arbeitsweise. Schließlich hat sich – drittens – die Arbeitsweise des Aufsichtsrats stark verbessert. Sie ist strukturierter und selbstbestimmter geworden. Der Aufsichtsrat, vor allem der Aufsichtsratsvorsitzende, setzt selbst Themen, die sich an den unternehmensspezifischen Herausforderungen orientieren und weniger am Berichtskalender der Unternehmen. Dazu werden verstärkt spezialisierte Ausschüsse gebildet, in Sondersituationen ad hoc-Ausschüsse, um die Arbeitsfähigkeit großer Aufsichtsräte in mitbestimmten Gesellschaften mit bis zu 20 Personen zu verbessern. Regelmäßige Effizienzprüfungen, insbesondere in kritischen Situationen eine Beurteilung unter Einbindung eines externen Sachverständigen, tragen dafür Sorge, dass Schwächen in der Aufsichtsratsarbeit ans Licht kommen und behoben werden. Bessere Vergütung der Aufsichtsräte. In der Unternehmenspraxis werden die wesentlichen Aufgaben „Aufsicht“ (Kontrolle) und „Rat“ (strategische Begleitung) in den Kompensationen uneinheitlich abgebildet. Auffällig ist, dass eine Reihe namhafter Unternehmen (Allianz, Daimler, Eon, Siemens) erfolgsabhängige Vergütungsele1 Bemühungen stehen im Zusammenhang mit der von der EU-Kommission beabsichtigten Einführung einer Frauenquote für Aufsichtsräte börsennotierter Unternehmen – auf 30 % bis 2015 und auf 40 % bis 2020.

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mente abgeschafft haben, um der unabhängig vom kurzfristigen Unternehmenserfolg zu erfüllenden Kontrollfunktion des Aufsichtsrats besser Rechnung zu tragen. Stattdessen gewinnen reine Festvergütungen und eine Vergütungsstaffelung nach Funktionen – insbesondere für Vorsitz und die Mitgliedschaft in Ausschüssen – an Bedeutung. Zu beobachten ist angesichts der deutlich gestiegenen Verantwortung des Aufsichtsrats und der höheren Arbeitsbelastung seiner Mitglieder eine Anhebung der Gesamtvergütung1. 46

Neue Vergütungsansätze und -strukturen für den Vorstand. Für die Aufsichtsräte besitzt die Vorstandsvergütung nach wie vor eine hohe Relevanz. Regulatorische Vorgaben, die starke Beobachtung durch institutionelle Investoren und der öffentliche Druck erforderten eine Anpassung der Vergütungssysteme und ihrer Bestandteile. Dabei sind kurzfristige variable Vergütungen reduziert und langfristig ausgerichtete variable Vergütungselemente stärker betont worden. Zum anderen ist ein deutlicher Trend in der Verwendung verschiedener Gestaltungsparameter erkennbar, z.B. Ausschüttungssperre, Malusregelungen, mehrdimensionale Bemessungsgrundlagen, Caps. Diese Vielfalt führt zu einer steigenden Komplexität und Heterogenität der Vergütungssysteme bei den Vorständen und damit zu einem höheren Erklärungsbedarf gegenüber den Aktionären und der kritischen Öffentlichkeit. Dies ist besonders dann der Fall, wenn es sich um sehr hohe absolute Gesamtvergütungen handelt und ein nachvollziehbarer Zusammenhang mit der individuellen Leistung nicht erkennbar ist.

IV. Effiziente Marktorganisation und Börsenstruktur 47

Funktionsfähige Märkte. Die Option für ein mehr marktliches Finanzierungs- und Corporate Governance-Modell eröffnet sich erst in dem Moment, in dem nach Breite und Tiefe funktionsfähige Kapitalmärkte zur Verfügung stehen. Wertpapier- und Derivatebörsen sind dabei Herzstücke des organisierten Kapitalmarkts einer modernen Volkswirtschaft. Gerade die Finanzkrise zeigte, wie wichtig die Eigenkapitalbeschaffung über effiziente Aktienbörsen ist, um ohne größere Einbußen bei Investitionen wirtschaftlich schwierige Zeiten durchstehen zu können2.

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Deutsche Börse Group – vom Börsenclub zum gewinnorientierten Dienstleister. Der Deutschen Börse in Frankfurt am Main ist es zu verdanken, dass mit ihr der deutsche Finanzplatz über eine sehr effiziente Marktorganisation verfügt und sie damit zur hohen Wettbewerbsfähigkeit auch des Wirtschaftsstandorts Deutschland entscheidend beiträgt. Innerhalb weniger Jahre hat die Deutsche Börse national und international eine beachtliche Entwicklung genommen. Sie ist Vorreiterin einer vergleichsweise jungen Börsenindustrie gewesen, die mit einem neuen Selbstverständnis die Börsenwelt revolutioniert hat.

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– Spitzentechnologie. Bereits Ende der 1980er Jahre hat sie zunächst für ihre Terminbörse und anschließend für den Aktienhandel die riesigen Wachstums- und Ertragsmöglichkeiten erkannt, die mit dem Einsatz modernster Technologie ver1 Hönsch/Kaspar in Grundei/Zaumseil, S. 26–27, zur Diskussion über die einzelnen Komponenten der Vergütung der Aufsichtsratsmitglieder; Klose in Grundei/Zaumseil, S. 342 f.; Deloitte, Corporate Governance Forum 2/2012, S. 5 f. 2 Rosen, Kreditwesen 5/2012, 228.

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bunden sind. Der elektronische Bildschirmhandel machte einen kostengünstigen Zugang (Remote Access) von Teilnehmern aus aller Welt und damit rund um den Globus handelbare Produkte möglich. Mehr Teilnehmer bedeuten tendenziell eine höhere Liquidität in den Produkten und größere Skaleneffekte für die Börse selbst. – Neue Führungs- und Organisationsstruktur. Die geschäftliche Neuausrichtung der Deutschen Börse ging mit grundlegenden Veränderungen ihrer Corporate Governance einher. Im Jahr 1992 hat sie sich von einem an die Industrie- und Handelskammer angegliederten eingetragenen Verein in eine private Aktiengesellschaft umgewandelt. In den Jahren danach wurde der Kreis ihrer Aktionäre geöffnet und war nicht mehr vornehmlich auf ihre Mitglieder – Banken und Makler vor Ort – beschränkt. In der Fachsprache wird dieser Prozess der Trennung von Eigentümerschaft und Börsenmitgliedschaft Demutualisierung genannt. Dadurch kann die Unternehmensführung strategische Entscheidungen wesentlich schneller treffen als in einer reinen Mitgliedsbörse. Dort fürchten Makler und Banken regelmäßig um ihre Geschäftsbasis, wenn aus aller Welt über Monitore die Wertpapiere „ihrer“ Börse gehandelt werden können, ohne sie als Intermediäre vor Ort einzubinden. Modernste Technologien und eine neue Corporate Governance haben den Wandel der Deutschen Börse von einem Börsenclub traditioneller Prägung zu einem modernen, gewinnorientierten und kapitalmarktfähigen Dienstleistungsunternehmen ermöglicht. Die Zielrichtung ist dadurch eine andere geworden. Anstelle der früheren, ausschließlichen Kostenminimierung für die Börsenmitglieder ist eine breitere Sicht getreten, die den Nutzen der Anleger, Emittenten und Intermediäre insgesamt optimiert und vor allem den Eigentümern attraktive Gewinne beschert1.

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Börsengang. Konsequent hat die Deutsche Börse den Weg der Privatisierung weiter fortgesetzt und ist im Jahr 2001 selbst an die Börse gegangen. Die bisherigen Eigentümer – allen voran die deutschen Kreditinstitute – konnten ihre Beteiligungen zu attraktiven Marktpreisen veräußern und dadurch hohe Gewinne verbuchen. Die wesentlichen Gründe für den Börsengang waren jedoch andere. Mit einer Börsennotiz können aufwändige IT-Systeme und Wachstumsinitiativen leichter finanziert werden, das Unternehmen wird für Mitarbeiter attraktiver und im Falle eines Kaufs oder eines Mergers mit einer anderen Börsenorganisation verfügt die Börse über eine Akquisitionswährung.

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Nationale Dominanz. Unbestritten ist die Deutsche Börse im eigenen Land die Leitbörsenorganisation und der deutsche „Börsen-Dienstleister“ rund um das Wertpapier. Sie ist Betreiberin sowohl der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) und inklusive des seit 1997 bestehenden automatisierten Xetra-Systems sowie der Derivatebörse Eurex Deutschland. Die FWB kommt unter den Wertpapierbörsen auf einen durchschnittlichen Marktanteil im nationalen Aktienhandel von rund 90 Prozent. Den Rest teilen sich alle die übrigen Regionalbörsen in Deutschland (Berlin, Düsseldorf, Hamburg, Hannover, München, Stuttgart sowie die Tradegate Exchange in Berlin). Hinzu kommt als Wertpapierbörse mit Fokus auf den Energie- und Rohstoffhandel die European Energy Exchange (EEX) in Leipzig. Die Regionalbörsen suchen nach Nischen, indem sie sich z.B. auf den Maklerhandel, auf Privatkunden, und auf Produkte wie Fonds oder verbriefte Derivate spezialisieren.

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1 Schiereck/Meinshausen/Karkew, Kreditwesen 5/2012, 235, 236.

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Entry Standard als Teil der Neusegmentierung des Aktienmarkts. Seit 2003 können Unternehmen an der FWB abhängig davon, welche Transparenzpflichten sie erfüllen und welche Investoren sie ansprechen möchten, zwischen den öffentlich-rechtlich regulierten Marktsegmenten Prime Standard und General Standard wählen. Hinzu kam 2005 im Freiverkehr der Deutschen Börse der Entry Standard, der sich als dynamischer Marktplatz etabliert hat und Unternehmen eine schnelle, unkomplizierte und kostengünstige Einbeziehung in den Handel ermöglicht. Dieser eignet sich besonders für kleine und mittlere Gesellschaften und trägt somit zur Eigenkapitalfinanzierung des deutschen Mittelstands bei1.

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Starke Position auf den Terminmärkten. Die Eurex, im vollständigen Eigentum und betrieben von der Deutschen Börse, ist einer der weltweit führenden Marktplätze für den Handel und das Clearing von Terminmarktprodukten. Aus der 1990 gegründeten Deutschen Terminbörse hervorgegangen, verfügt die Eurex heute über ein globales Distributionsnetz, in dem von rund 700 Standorten auf der ganzen Welt Marktteilnehmer miteinander verbunden sind und ein jährliches Handelsvolumen von mittlerweile 2 Mrd. Kontrakten erzielen2. Dies zeigt zudem die hohe Liquidität im Markt, die zu einer gesteigerten Marktqualität und somit einer höheren Markteffizienz beiträgt.

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International gut positioniert. Anders als viele ihrer Wettbewerber im Ausland, die vergleichsweise einseitig auf einen bestimmten Geschäftsbereich ausgerichtet sind, integriert das globale Geschäftsmodell der Deutschen Börse die differenzierten Wertschöpfungsketten im Handel, in der Abwicklung und Verwahrung sowie im Bereich neuer Technologien und Marktdatenverbreitung. Die Kapitalmärkte schätzen dieses vertikale Geschäftsmodell und das daraus resultierende Wachstum. Die Deutsche Börse ist heute einer der global wertvollsten und wirtschaftlich erfolgreichsten Börsenbetreiber.

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Institutionelle Veränderungen. Neben der bereits skizzierten privatrechtlichen Organisations-, neuen Management- und Eigentümerstrukturen sowie der Selbstnotierung an einem Börsenmarkt ist für die Deutsche Börse – wie auch anderen Börsen im In- und Ausland – ein paradigmatischer Wandel im Gange, der vor allem durch drei Entwicklungen charakterisiert ist:

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1. Denationalisierung und Technologie verschärfen Wettbewerb. Die beim Börsengang aufgenommen Mittel nutzen die Börsen zur Expansion. Ehemals auf nationale Grenzen beschränkte Börsen treten zueinander in einen intensiven Wettbewerb, der sich insbesondere im Werben um Order Flows weltweit tätiger institutioneller Investoren ausdrückt. Zudem ist den traditionellen Börsen durch elektronische Plattformen Konkurrenz erwachsen. Diese bieten Dienstleistungen an, die von der reinen Informationsvermittlung über das Orderrouting bis hin zur Organisation eines elektronischen Marktplatzes in Form eines alternativen bzw. multilateralen Handelssystems (Multilateral Trading Facility – MTF) reichen. Des Weiteren ist die so genannte systematische Internalisierung zu nennen, bei denen Banken für Kunden eine bilaterale Orderausführung gegen das eigene Buch vornehmen. Diese Entwicklungen führten zu global ausgerichteten Märkten für Börsendienstleistungen. National orientierte Börsen haben dagegen tendenziell an Bedeutung verloren. 1 Zu den Marktsegmenten s. im Einzelnen § 37 Rz. 30–35, 60–69. 2 http://www.eurexchange.com/exchange-de/ueber-uns.

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2. Konsolidierung der Börsenlandschaft. Als Reaktion auf die Veränderungen und den intensiveren Wettbewerb ist es innerhalb des letzten Jahrzehnts zu einer Reihe von weltumspannenden Fusionen und Übernahmen gekommen, vor allem um Skalenerträge zu erreichen und Kosteneinsparungen durch Synergien zu erzielen. Übernahmen der europäischen Mehrländerbörse Euronext durch die New York Stock Exchange sowie der skandinavische OMX durch die amerikanische Nasdaq zählen zu prominenten Beispielen1. 3. Gewichte verschieben sich. In einem weltweiten Börsenmarkt kommt es mit dem wirtschaftlichen Aufstieg der BRICs-Länder automatisch zu Verschiebungen in der globalen Börsenlandschaft. Es ist nur eine Frage der Zeit, bis führende asiatische und lateinamerikanische Börsenorganisationen ihre globalen Ambitionen unterstreichen werden2.

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Fusionen keine Selbstläufer. Die mehrmaligen vergeblichen Bemühungen eines Zusammengehens der Deutschen Börse insbesondere mit der London Stock Exchange, der Pariser Börse, der Schweizer Börse oder zuletzt mit der New York Stock Exchange (NYSE)3 haben jedoch gezeigt, wie sehr Börsen nationale Symbole und der Stolz eines jeden Finanzplatzes sind, und damit, wie wichtig es ist, bei einem geplanten Zusammengehen die Interessen nicht nur der Aktionäre, sondern auch die der anderen Stakeholder – wie der Arbeitnehmer, der Regulierungsbehörden und der Protagonisten des jeweiligen Finanzplatzes – zu berücksichtigen. Auch gute Beziehungen zu politischen Entscheidungsträgern dürften hilfreich sein.

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Wachstumsstrategie fortsetzen. Die Deutsche Börse wird ihre Strategie der Internationalisierung weiter fortsetzen (müssen). Dazu zählen der Ausbau des Remote Membership-Netzwerks über neueste Technologien sowie eine Überführung eines möglichst großen Teils des OTC-Geschäfts auf ihre Plattform. Auch Kooperationen mit Börsen in Wachstumsmärkten sind zielführend, um über diese Schiene neue Kundengruppen zu gewinnen und neue Ertragsfelder gerade für das werttreibende Geschäft der Eurex und der Clearstream zu erschließen. Dies wird auch dem Finanzplatz Frankfurt positive Impulse geben4.

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Vormarsch der europäischen Regulierung. Der fortschreitenden Internationalisierung von Börsendienstleistungen folgend kommt es in Europa – teils unmittelbar, teils mit einiger zeitlicher Verzögerung – zu einheitlichen Regeln, welche die nationalen Regulierungsregime ersetzen oder komplementär ergänzen. Diese Entwicklung hat sich in den letzten Jahren – gerade aufgrund der Finanzkrise – noch einmal deutlich verstärkt. Beispielhaft dafür steht die Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID), die neben weiteren Regelungsgebieten besonders die Organisation und die Prozesse von Handelsplätzen für Finanzinstrumente zum Gegenstand hat. Ihre für 2012–2014 geplante Überarbeitung MiFID II und die dazugehörige Verordnung MiFIR mit unmittelbarer Rechtswirkung in den Mitgliedsstaaten sollen aufgetretene Regulierungslücken schließen und ihre Anwendungsbereiche auf eine Vielzahl von so genannten organisierten Marktplätzen (Organised Trading Facility – OTF) erweitern. Ein Level Playing Field wird somit nicht nur über Binnengrenzen

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Schiereck/Meinshausen/Karkew, Kreditwesen 5/2012, 235. Francioni, Kreditwesen 5/2012, 214. Franke, Kreditwesen 5/2012, 217–220. Roubal/Kliffmüller-Frank, Kreditwesen 5/2012, 230 f.; Flach, Kreditwesen 5/2012, 232 f.

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hinweg für Börsen realisiert, sondern auch für die große Mehrheit verschiedener Marktplätze und Marktorganisationsformen. 63

Reformen vollzogen – Anachronismen bleiben. Auf Basis der Studie „Börsenreform“ aus dem Jahr 1997 hat der deutsche Gesetzgeber in Erkenntnis der Modernisierungsbedürftigkeit des Börsenrechts in den Jahren 2002, 2007 und 2012 das Börsengesetz modernisiert und sich von einem Polizei- zu einem modernen Marktgesetz fortentwickelt. Allerdings hat das deutsche Börsenrecht in zentralen Punkten nicht mit den internationalen Entwicklungen Schritt gehalten1:

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– Das Nebeneinander von Börsengesetz und Wertpapierhandelsgesetz besteht weiter fort, obwohl die legislatorische Unterscheidung zwischen Marktorganisationsund Markttransaktionsrecht durch den Wandel der Börsen hin zu normalen Finanzdienstleistern sachlich überholt ist. – Inflexible öffentlich-rechtliche Börsenverfassung. Ebenso ist infolge der heute international geprägten Märkte für Börsendienstleistungen der öffentlich-rechtliche Status der deutschen Börsen zu hinterfragen. Danach bestehen eine Genehmigungs- und eine Betriebsplicht einschließlich der Verpflichtung zur Fortentwicklung des Börsenbetriebs und ein Verbot, wesentliche Funktionen und Tätigkeiten auszulagern, falls dies den Börsenbetrieb beeinträchtigen könnte. Dieser starre Organisationsrahmen ist international gesehen ein Unikat. Er ist vornehmlich politischen Partikularinteressen von Bundesländern mit Sitz einer Börse geschuldet und führt zu möglichen Wettbewerbsnachteilen für deutsche Börsen in einer sich neu formierenden Börsenlandschaft, in der M&A-Transaktionen strategisch von Bedeutung sind2.

V. Unternehmensfinanzierung im Umbruch 65

Wie in den vorangegangenen Abschnitten beschrieben, haben Gesetzgeber und Börsen die Grundlagen für eine Fortentwicklung des deutschen Finanzsystems in Richtung einer stärkeren Inanspruchnahme des Kapitalmarkts durch die Unternehmen geschaffen. Die folgenden Abschnitte geben – weitestgehend basierend auf einer Untersuchung der Deutschen Bundesbank zur gesamtwirtschaftlichen Finanzierungsrechnung3 – nun einen Überblick über die tatsächlichen Entwicklungen der Unternehmensfinanzierung in den vergangenen gut zwei Jahrzehnten.

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Veränderte Finanzierungsstrukturen. In den Jahren von 1991 bis 2011 hat das Finanzierungsvolumen von Unternehmen in Deutschland als Reflex einer insgesamt wachsenden Wirtschaft nominal und real zugenommen. Zugleich veränderte sich – wie auch das Schaubild 1 zeigt – die Finanzierungsstruktur:

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– Die Innenfinanzierung mit Hilfe von Abschreibungen und einbehaltenen Gewinnen ist der dominierende Bestandteil der unternehmerischen Gesamtfinanzie1 Baum/Hopt in FS Rudolph, 2009, S. 547 ff. 2 Schiereck/Meinshausen/Karkew, Kreditwesen 5/2012, 235, 237 f., ermittelten positive Werteffekte von M&A-Transaktionen sowohl auf Bieter- als auch auf Konkurrenzunternehmen. Politische Entscheidungen konservieren daher vom Kapitalmarkt als ineffizient erachtete Marktstrukturen. 3 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Januar 2012, S. 13–28.

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rung. Gut zwei Drittel ihrer Sach- und Finanzinvestitionen konnten die Unternehmen darüber finanzieren. – Der Anteil der Außenfinanzierung lag dagegen bei nur rund einem Drittel und war von einer starken Zyklik geprägt. Getrieben wurde diese Volatilität im Wesentlichen durch die starke Mittelaufnahme während des New Economy Booms (1997 bis 2000). Einen zweiten Höhepunkt erreichten die Nettozuflüsse im Jahr 2007 im Gefolge eines konjunkturellen Aufschwungs. Sie entwickelten sich anschließend mit der Intensivierung der Finanz- und Wirtschaftskrise rückläufig, und zogen im Jahr 2011 durch die bessere Konkunktur wieder an. Schaubild 1

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1. Hohe Bedeutung der Innenfinanzierung Die Finanzierung aus dem Cashflow nimmt in der traditionellen Finanzierungskultur in Deutschland einen besonders hohen Stellenwert ein. Abschreibungen nahmen über die Betrachtungsperiode konstant zu und trugen im Durchschnitt mit 85 Prozent den größten Teil zur Eigenfinanzierung bei. Einbehaltene Gewinne hingegen machten lediglich 15 Prozent an der Innenfinanzierung aus und wiesen eine stärkere Volatilität auf. Trendmäßig haben sie seit dem Jahr 2000 relativ gesehen zugenommen. Dies ist vor allem auf die seinerzeit vom Gesetzgeber veranlasste steuerliche Bevorzugung der Gewinnthesaurierung gegenüber der Ausschüttung zurückzuführen.

69

Der Aufschwung der Eigenfinanzierung geht aber auch auf erfolgreiche Bemühungen der Unternehmen zur Bilanzkonsolidierung zurück. Diese konnten dank einer günstigen Ertragsphase ab dem Jahr 2004 ihre Verschuldung abbauen. Selbst in den Jahren der Krise 2008 und 2009 blieb die durchschnittliche Eigenmittelquote konstant oder tendierte sogar leicht nach oben. Die Anhebung der Eigenkapitalbasis wurde freilich auch notwendig, weil die deutschen Unternehmen eine im internationalen Vergleich eher zu niedrige Eigenkapitalbasis aufwiesen und die Banken erhöhte Bonitätsanforderungen an die Unternehmen stellten, die durch einen neuen Regulierungsrahmen (Basel II) initiiert wurden. Mit höheren Eigenkapitalquoten konnten die Unternehmen ihr Rating und damit den Zugang zu Krediten verbessern1.

70

1 IKB-Report, Mittelstandsfinanzierung mit neuen Perspektiven, S. 10 f.

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§1

Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland

2. Differenzierte Entwicklung in der Außenfinanzierung 71

Kredite in der Gunst vor Kapitalmarktfinanzierung. Unter den verschiedenen Instrumenten der Außenfinanzierung (Schaubild 2) waren Kredite von Banken und anderen Kreditgebern die bedeutendste Finanzierungsquelle. Daneben stellten sonstige Verbindlichkeiten, die vor allem aus Handelskrediten und Anzahlungen bestehen, ebenfalls eine wichtige Finanzierungsquelle dar. Die Mittelaufnahme durch Kredite übertraf auch weitestgehend die kapitalmarktbasierte Finanzierung durch Aktien und andere Wertpapiere.

72

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… und beides führt zur Anpassung des Geschäftsmodells. Zunehmender Wettbewerb bei den verbliebenen Funding-Quellen und eine teurere Refinanzierung setzen die Profitabilität der Banken unter Druck. Selbst erfolgreich arbeitende Kreditinstitute sind gezwungen, noch effizienter zu werden, Kosten zu senken und das Geschäftsmodell auf die zur Verfügung stehenden und generell teureren FundingMöglichkeiten anzupassen. Viele Kreditinstitute haben daher Kapitalstärkungsmaßnahmen durchgeführt und ihre Aktivgeschäfte deutlich zurückgefahren (Deleveraging). Banken fokussieren ihr Geschäft neu und richten ihre Geschäftsaktivitäten daran aus, inwieweit sie Funding erfordern bzw. ob sie günstig refinanzierbar sind und in welchem Maße sie Eigenkapital oder Liquidität – speziell auch zur Erfüllung neuer aufsichtsrechtlicher Kennziffern – binden1.

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Bankkredit bleibt Kerngeschäft. Die Fähigkeit der Banken, auch in Zukunft Kredit im gewohnten Maß oder sogar in größerem Umfang bereitzustellen, steht somit in Frage. Andererseits bekunden alle Banken ihr Interesse, Kredit vor allem an den Mittelstand ausreichen zu wollen. Dieses Geschäftssegment hat sich als sehr stabil erwiesen und weist historisch betrachtet vergleichsweise geringe Ausfallraten auf. Deutsche mittelständische Unternehmen stehen mehrheitlich solide da und verfügen angesichts einer guten Ertragslage und zurückgeführten Schuldenquoten über eine gute Bonität als Voraussetzung für die Aufnahme von Bankkrediten. Kredite bleiben daher ein wesentlicher Baustein der Finanzierung des Mittelstands, jedoch schwächt sich die Dominanz des Bankkredits weiter ab2.

95

Risikoadäquate Kreditmargen? Die skizzierte Veränderung der Fundinglandschaft der Banken sollte sich dauerhaft auf die Konditionen der Kundenfinanzierung auswirken. Die Institute verlangen mehr Sicherheiten von ihren Unternehmenskunden und/oder eine höhere Eigenkapitalquote und passen die Kreditlinien noch genauer

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1 Bankenverband, Auswirkungen der Finanzkrise auf die Refinanzierung der Kreditinstitute, S. 12 f. 2 IKB-Report, Mittelstandsfinanzierung mit neuen Perspektiven, S. 10.

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§1

Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland

dem tatsächlichen Bedarf an. Langfristige Kredite für die Unternehmen müssten im Grunde teurer werden, da die Risikoprämien für Kreditprodukte steigen und Banken und Sparkassen diese Kredite fristenkongruenter – und damit teurer – als bisher refinanzieren müssen. Gegenläufig jedoch wird der nach wie vor harte Wettbewerb um die Kunden wirken. Eine stärkere Differenzierung der Konditionen zwischen bonitätsmäßig starken und schwächeren Unternehmen ist deshalb wahrscheinlicher als ein genereller Anstieg der Margen im Markt. 97

Cross-Selling. Neben dem Kredit, dem heute wieder stärker – nach dem zwischenzeitlichen Cherry-Picking der Unternehmen – die Funktion eines „Ankerprodukts“ zukommt, werden Kreditinstitute ihren Kunden weitere Finanzierungsinstrumente und Finanzierungsberatung anbieten und sich dabei auf Angebote konzentrieren, die von der Bank in der Regel nicht oder nur mit wenig Eigenkapital zu unterlegen sind. Zukünftig wird daher das Cross-Selling-Potential des Kunden aus Kreditgebersicht noch wichtiger.

2. Paradigmenwechsel bei den Unternehmen 98

Finanzierungsstabilität dominiert. Finanzkrise, strengere Richtlinien für Kreditvergaben, volatile Währungs- und Rohstoffmärkte und konjunkturelle Unsicherheiten haben der Wirtschaft ein starkes Signal gegeben, Finanzierung als strategischen Faktor zu begreifen. Während für globale Konzerne die Finanzierungswelt prinzipiell in Ordnung ist, haben es mittelständische Unternehmen in Anbetracht des neuen Umfelds bei der Kapitalbeschaffung deutlich schwerer. Besonders bei ihnen steht die Sicherheit der Finanzierung klar im Vordergrund. Ziel ist es, durch eine flexible, kostengünstige und vor allem mittel- bis langfristige Gestaltung der Finanzierung die Unternehmensstrategie abzusichern und damit das Unternehmen krisenfester zu machen.

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Finanzierungsstruktur wird vielfältiger. Favorisiert werden daher neben höheren Liquiditätsreserven und einer größeren Eigenkapitaldecke ein fester Kernbankenkreis und eine gute Diversifizierung der Finanzierungsinstrumente. Somit gewinnen als Ergänzung zur Innenfinanzierung und der klassischen Kreditfinanzierung durch Banken auch alternative externe Kapitalbeschaffungsmaßnahmern über den Kapitalmarkt an Bedeutung1. Besonders die rentablen, Kapital suchenden Unternehmen mit einer guten Wachstumsstory werden an den Kapitalmarkt treten und dort auf Anleger treffen, die auf der Suche nach Rendite sind. Der Finanzierungsmix wird noch besser als bisher der langfristigen Strategie des Unternehmens angepasst und dies eröffnet die Chance, das Qualitätsniveau der Finanzierung insgesamt anzuheben2.

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Finanzierungsmix hat strukturelle Gründe. Die größere Offenheit gegenüber Kapitalmarktprodukten liegt auch an einer Generation von Managern und Eigentümern, die selbstverständlicher mit diesen Instrumenten aufgewachsen sind. Sie betreiben ein aktiveres und professionelles Finanzmanagement, sehen die Finanzierungsseite als ebenso wichtig an für den Unternehmenserfolg wie die Produkt- und Prozess1 Wanzel, Going Public Special „Anleihen 2012“, S. 52; HWWI, Bedeutung der Eigenkapitalausstattung für den Mittelstand, S. 15 f. 2 IKB-Report, Mittelstandsfinanzierung mit neuen Perspektiven, S. 25.

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§1

Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland

kompetenz und die Innovationskraft. Zudem sind die Unternehmen noch internationaler geworden, während gleichzeitig die Herausforderungen im Umfeld der Unternehmen komplexer geworden sind. Die Schwankungen in Beschaffungs- und Absatzmärkten sind größer, die generelle Unsicherheit ist nicht zuletzt angesichts der Finanzkrise höher. Deshalb ist der Wunsch und die Notwendigkeit gewachsen, diese Risiken auch durch den Einsatz passender Finanzierungsinstrumente abzusichern. Timing als Erfolgsfaktor. Die richtige Finanzierungsstruktur bleibt auch unter den neuen Rahmenbedingungen eine permanente Optimierungsaufgabe. Es geht um eine Abwägung von Nutzen der Diversifikation einerseits versus dem Management einer komplexeren Finanzierungstruktur andererseits. Sich öffnende Fenster für Eigen- und Fremdmittel werden konsequent für sich anbahnende Akquisitionen und Investitionen oder zur Anpassung der Kapitalstrukturen genutzt.

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Trend zu höheren Eigenkapitalquoten … Die Eigenkapitalausstattung der Unternehmen hat sich bereits in den vergangenen Jahren spürbar verbessert. Dank einer positiven Ertragsentwicklung in konjunkturell guten Jahren verfügten die Unternehmen über gut bis sehr gute Innenfinanzierungsmöglichkeiten, die sie zur Gewinnthesaurierung – dem klassischen Weg der Eigenkapitalbildung – genutzt haben. Selbst im Krisenjahr 2009 blieb die durchschnittliche Eigenmittelquote konstant bzw. tendierte sogar leicht nach oben, weil Unternehmen Investitionen aufgeschoben, Vorräte und Kundenforderungen abgebaut haben1.

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… hält weiter an. Die weitere Stärkung der Eigenkapitals wird sich im Lichte der Erfahrungen der Finanzkrise fortsetzen – zum einen aus Vorsichtsgründen und zum anderen, um einen restrukturierungsbedingten Substanzverlust auszugleichen und gesunde Bilanzstrukturen wiederherzustellen. Ein hohes Eigenkapital ist ein wirksamer Puffer gegenüber Verlusten, verbessert die Bonitätseinstufung durch die Banken und insofern ein Stück weit auch die individuellen Kreditkonditionen2. Darüber hinaus verringert Eigenkapital die Abhängigkeit von Fremdkapitalgebern, ist es doch selbst Finanzierungsquelle für Investitionen und Wachstum3:

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– Finanzierung von Wachstum. Viele Unternehmen sehen sich durch die fortschreitende Internationalisierung und die Auswirkungen kürzerer Produktlebenszyklen und einer hohen Innovationsgeschwindigkeit mit einem hohen Investitionsaufwand konfrontiert, der deutlich höhere Anforderungen an ihre Kapitalkraft entstehen lässt. – Verschiebungen in den Investitionsstrukturen. Zunehmend fließen Mittel weniger in klassische Anlageinvestitionen als in Forschung und Entwicklung sowie in den Erwerb von Unternehmen und Beteiligungen. Durch das veränderte Investitionsprofil erhöht sich der Bedarf an Finanzierungsmitteln mit höherer Risikoqualität. Zum Anderen wird es für die Unternehmen wichtiger, sich einen zumindest mittelfristigen Finanzierungsrahmen für ihre Aktivitäten zu sichern. Durch eine bessere Eigenkapitalausstattung vergrößern Unternehmen ihren finanziellen Handlungsspielraum, auch um sich bietende Gelegenheiten zum Kauf von Unternehmen schnell und flexibel wahrnehmen zu können.

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1 IKB-Report, Mittelstandsfinanzierung mit neuen Perspektiven, S. 11 f. 2 HWWI, Bedeutung der Eigenkapitalausstattung für den Mittelstand, S. 3 f. 3 IKB-Report, Mittelstandsfinanzierung mit neuen Perspektiven, S. 5 f.

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Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland

Innenfinanzierung favorisiert. Wachstum benötigt insbesondere unter volatilen Rahmenbedingungen langfristiges stabiles Kapital. Einbehaltene Gewinne und Abschreibungen dürften bei positiven Konjunkturverläufen weiterhin eine ergiebige Geldquelle bleiben und besonders bei mittelständischen Familienunternehmen, die in Finanzfragen mehrheitlich konservativ ausgerichtet sind, ihre traditionell hohe Präferenz behalten1. Allerdings ist die Gewinnthesaurierung mit hohen Kosten und Steuern belastet und zudem wenig geeignet, die Eigenkapitalausstattung auf der Zeitschiene gesehen sehr schnell zu verbessern. Daher kommen auch externe Formen der Kapitalbeschaffung stärker ins Spiel.

3. Eigenkapitalmärkte: Volatil, aber mit ergiebigem Potenzial 106

Externe Eigenmittelbeschaffung über Börsengang. Zur diversifizierten Kapitalstruktur gehört selbstverständlich auch die Kapitalbeschaffung über den Kapitalmarkt. Gerade bei größeren Unternehmen bietet der Aktienmarkt eine alternative Finanzierungsquelle. Die Finanzierung über Aktien besitzt grundsätzlich ein beträchtliches Potenzial – nimmt man einschlägige Kennzahlen zum Maßstab. So erreicht Deutschlands Börsenkapitalisierung bezogen auf das Bruttoinlandsprodukt noch lange nicht die Größen der Vergleichsländer Großbritannien und USA (Schaubild 7). Dies steht im krassen Gegensatz zur Exportstärke der deutschen Wirtschaft und auch zur Zahl ihrer bedeutenden Großkonzerne.

107

Schaubild 7 Börsenkapitalisierung in % des BIP 160,0 140,0

in % UK

120,0 USA

100,0 80,0 60,0

DE

40,0 20,0 0,0

91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Quelle: Thomson Reuters Datastream

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Aussichten für IPOs bleiben gemischt. Solange die Finanzkrise anhält, steht der IPOKanal wegen der allgemeinen Stimmung an den Finanzmärkten und der damit verbundenen Risikoaversion der Investoren kaum zur Verfügung. So war auch die 1 Bundesverband der Deutschen Industrie/Deutsche Bank, Die größten Familienunternehmen in Deutschland, S. 14 f.

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§1

Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland

Bilanz der Eigenkapitalaufnahmen über die Börsen zuletzt von großen Kapitalerhöhungen in der Finanzbranche dominiert1. Sobald sich jedoch mit dem Beilegen der Finanzkrise wieder ein Zeitfenster mit stabileren Rahmendaten öffnet, dürfte die IPO-Aktivität auch wieder zunehmen. Die Anbieter von Kapital suchen angesichts des sehr niedrigen Zinsumfelds nach attraktiven Anlagemöglichkeiten. Aktien deutscher Unternehmen, die solide finanziert und ertragsreich sind, bilden hier eine renditestarke Anlagealternative. Positive Entwicklungen bei der kapitalgedeckten Vorsorge und Vermögensanlage. Die Bürger erkennen zunehmend die Notwendigkeit zur eigenverantwortlichen Vorsorge auch über Aktien. Das sehr niedrige Zinsniveau, staatliche Fördermaßnahmen, insbesondere die „Riester-Rente“, sowie Überlegungen, angesichts der anhaltenden Unsicherheit in Folge der Staatsschuldenkrise wieder stärker auf Sachwerte zu setzen, hat zuletzt die Zahl der Aktionäre und Aktienfondsbesitzer auf über 10 Millionen – und damit wieder in Richtung des Rekordwerts aus dem Jahr 2001 mit fast 13 Millionen – ansteigen lassen. Der Trend zur Aktie ist noch nicht stabil, lässt aber vorsichtigen Optimismus aufkommen. Denn eine höhere Eigenvorsorge über Aktien und Aktienfonds verbessert auch die Finanzierungsmöglichkeiten für Unternehmen und führt damit zu mehr Wachstum und Beschäftigung in der Volkswirtschaft2.

109

Deutscher Private Equity-Markt international mit großem Nachholpotenzial. Eine interessante Alternative zur Bereitstellung von Eigenkapital mithilfe eines Börsengangs stellt privates Beteiligungskapital über Gesellschaften der Private EquityBranche dar3. Deren Investitionen in Deutschland, die vor allem dem hiesigen Mittelstand zugutekommen, sind seit vielen Jahren eine feste Größe in der Unternehmensfinanzierung. Im internationalen Vergleich der Investitionsniveaus liegt Deutschland jedoch weiterhin auf einem der hinteren Ränge. Entsprechen die Private Equity-Investitionen in Europa im Durchschnitt 0,31 % des BIP, so sind dies in Deutschland nur 0,19 %. An der Spitze der Rangliste liegen als traditionelle Private Equity-Märkte die beiden skandinavischen Länder und Großbritannien mit Anteilen von 0,6–0,8 % des BIP (Schaubild 8). Volkswirtschaftlich gesehen könnte Deutschland sein Wirtschaftswachstum und sein Beschäftigungsniveau deutlich steigern, wenn es gelänge, Private Equity-Investitionen lediglich auf das europäische Durchschnittsniveau anzuheben.

110

1 Zum Marktumfeld für Aktienemissionen seit „Lehman“ § 3 Rz. 3–12. 2 Deutsches Aktieninstitut, Kurzstudie, S. 1 f. 3 Private Equity-Gesellschaften investieren regelmäßig in nicht-börsennotierte Unternehmen. Es gibt drei Arten von Private Equity-Kapital: Venture Capital, Wachstumsfinanzierung und Buyout. Jede Finanzierungsvariante dient einer eigenen Geschäftsphase – gemeinsam decken sie den gesamten Bereich der Unternehmensentwicklung ab: von der Firmengründung bis zur Umwandlung in einen international agierenden Konzern. S. BVK, Private Equity – Eigenkapital für den Mittelstand, 2009.

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§1 111

Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland

Schaubild 8 -&=E;6 "EB ?B;82=E #=5A 3,0 (Faktor) > 4,5 (Faktor)

1 Unten Rz. 44, 48. 2 BaFin, Rundschreiben 4/2011 (VA). 3 BaFin, Sammelverfügung vom 15.4.2011. Durch die Sammelverfügung wurde das frühere Rundschreiben 15/2005 (VA) vom 20.8.2005 aufgehoben. Das neue Rundschreiben 4/2011 inkorporiert auch die Hinweise der BaFin aus dem Jahre 2010 zum Rundschreiben 15/2005 (VA) Teil A.III.3.c). 4 Dazu BaFin, Rundschreiben 4/2011, B.4.3.d). 5 Zur Bestimmung der einzelnen Kennzahlen s. GDV, Grundsätze für die Vergabe von Unternehmenskrediten, S. 16 ff.

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§ 21

Schuldscheindarlehen

– Verschuldung – Total Debt/EBITDA – Total Net Debt/EBITDA – Kapitalstruktur – Risk Bearing Capital – Total Debt/Capital

< 3,0 (Faktor) < 2,5 (Faktor) > 27 % < 50 %

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Erfolgt die Bonitätsprüfung anhand von Langfristratings anerkannter Ratingagenturen, muss der Schuldner mindestens über Investment-Grade-Qualität1 verfügen und andere Umstände oder Risiken, wie z.B. aktuelle negative Unternehmensnachrichten oder allgemeine Marktentwicklungen, dürfen keine abweichende negative Beurteilung nahe legen.

21

Die Verwendung von Verpflichtungserklärungen (Negativerklärung; financial covenants)2 genügt nur bei auch als „erste Adressen“ bezeichneten „besonders bonitätsstarken Unternehmen, die eine herausragende Stellung in ihrer Branche haben“. Hat eine solche „erste Adresse“ ein Langfristrating einer anerkannten Ratingagentur von mindestens A- (Fitch, S&P) oder A3 (Moody‘s), genügt eine Negativerklärung, andernfalls ist diese mit der Verpflichtung zur Einhaltung bestimmter Finanzrelationen (financial covenants) zu verbinden. Im Übrigen differiert der von der BaFin erwartete Inhalt der Negativerklärung je nachdem, ob der Darlehensnehmer zugleich mit einer Schuldverschreibung am organisierten Kapitalmarkt vertreten ist3.

IV. Rechtliche Einordnung 22

Die rechtliche Einordnung des Schuldscheindarlehens hat dem Ineinandergreifen verschiedener Geschäftsvorgänge und dem Zusammenwirken mehrerer Beteiligter in verschiedenen Rollen (Kreditgeber, Kreditnehmer, Arrangeur, Zahlstelle, Treuhänder) Rechnung zu tragen.

1. Direktes System4 23

Zwischen Kreditnehmer und Kreditgebern liegt beim direkten System rechtlich ein Darlehensvertrag (§§ 488 ff. BGB) vor.

24

Im Verhältnis zwischen Kreditvermittler (erlaubnispflichtig nach § 34c Abs. 1 Satz 1 Nr. 1a GewO mit Ausnahme für Kreditinstitute, Abs. 5 Nr. 2) und (endgültigen) Kreditgebern besteht beim direkten System, bei dem der Kreditvermittler auch nicht vorübergehend selbst Kreditgeber wird, ein Maklervertrag (§§ 93 ff. HGB)5.

1 Investment-Grade-Ratings sind langfristige Ratings von mindestens BBB- (Standard & Poor’s und Fitch) oder Baa3 (Moody’s) und kurzfristige Ratings von mindestens A-3 (Standard & Poor’s), F 3 (Fitch) oder Prime 3 (Moody’s). 2 BaFin, Rundschreiben 4/2011, B.4.3.d). 3 Dazu unten Rz. 49. 4 Aufgrund geringer praktischer Bedeutung wird nachfolgend nicht weiter darauf eingegangen. S. hierzu Schubert, Corporate Schuldscheindarlehen, S. 13. 5 Mülbert in Staudinger, BGB, § 488 Rz. 563; Wehrhahn, BKR 2012, 363, 365 mit Fn. 36.

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§ 21

Schuldscheindarlehen

2. Indirektes System Zwischen dem arrangierenden Kreditinstitut als erstem Kreditgeber und dem Kreditnehmer liegt auch beim indirekten System ein Darlehensvertrag im Sinne der §§ 488 ff. BGB vor. Daneben tritt die Vereinbarung über die Arrangierung des Darlehens, die einen Geschäftsbesorgungsvertrag mit dienstvertraglichem Charakter darstellt (§§ 675, 611 BGB)1.

25

Die Weitergabe von Darlehensteilforderungen – Teilrückzahlungsanspruch und anteiliger Zinsanspruch – durch das als erster Kreditgeber und Arrangeur tätige Kreditinstitut an die Endkreditgeber erfolgt beim Abtretungsmodell durch eine Forderungsabtretung nach § 398 BGB und beim Vertragsübernahmemodell durch eine im BGB nicht ausdrücklich geregelte partielle Vertragsübernahme, wodurch ein Endkreditgeber hinsichtlich seines Teilbetrags vollumfänglich in die Stellung des arrangierenden Kreditinstituts als Darlehensvertragspartei einrückt2. Die schuldrechtliche Grundlage der Forderungsabtretung gegen Entgelt besteht beim Abtretungsmodell in einem Rechtskauf (§§ 453, 433 ff. BGB). Das gilt auch für eine Vertragsübernahme gegen Entgelt nach dem Vertragsübernahmemodell3, weil der Vertragsübernahme ebenso wie der Abtretung verfügender Charakter zukommt.

26

Bei der Abtretungsgestaltung ist der Kreditgeber/Arrangeur als Darlehensvertragspartei zur Geltendmachung der Rechte aus dem Darlehensvertrag berechtigt. Ob er dazu auch verpflichtet ist, hängt davon ab, ob der Kreditgeber/Arrangeur lediglich als Zahlstelle fungiert oder sich durch eine flankierende Treuhandabrede zur Interessenwahrung gegenüber den Endkreditgebern verpflichtet hat. Die Vereinbarung des Zahlstellendienstes ebenso wie eine etwaige Treuhandabrede sind ein Geschäftsbesorgungsvertrag mit dienstvertraglichem Charakter (§§ 675, 611 BGB) oder, bei Unentgeltlichkeit, ein Auftrag (§ 662 BGB)4.

27

V. Platzierungsabreden Was die (Weiter-)Platzierung des Darlehens beim indirekten System anbelangt, treffen das arrangierende Kreditinstitut unterschiedliche Pflichten je nachdem, ob ein Best Efforts- oder ein Back Stop-Underwriting im Rahmen des Mandats vereinbart wurde. Bei einem Best Efforts-Underwriting hängt die Darlehenshöhe von der vom Arrangeur eingeworbenen Zahl der Investoren und den von ihnen zugesagten Volumina ab. Der dementsprechend geschlossene Darlehensvertrag kommt zwischen Arrangeur und Darlehensnehmer zustande, nicht unmittelbar zwischen Kreditnehmer und Endkreditgebern. Vielmehr stellen diese dem Arrangeur/Kreditgeber lediglich die Darlehensvaluta zur Verfügung, der diese dann an den Kreditnehmer auszahlt. Aus dem Darlehensvertrag verpflichtet ist weiterhin der erste Kreditgeber, im Falle der Vertragsübernahme jedoch nur, bis diese wirksam wird5. 1 Wehrhahn, BKR 2012, 363, 365. 2 Wehrhahn, BKR 2012, 363, 365 f. 3 Mülbert in Staudinger, BGB, § 488 Rz. 563; Rieble in Staudinger, BGB, § 414 Rz. 114; Ulmer, JZ 1997, 654, 655. Nach Wagemann, AcP 205 (2005), 547, 554 ff. hängt es von der Entgeltlichkeit des Vertrages ab, ob ein Rechtskauf vorliegt oder ob die Vertragsübernahme ihren Grund in sich trägt. 4 Unten Rz. 113 und Rz. 119. 5 Mülbert in Staudinger, BGB, § 488 Rz. 558.

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§ 21 29

Schuldscheindarlehen

Im Falle eines Back Stop-Underwritings trägt das Refinanzierungsrisiko hingegen der erste Darlehensgeber. Dieser sagt die Auszahlung des Darlehens fest zu und muss die Darlehenssumme während der gesamten Laufzeit gegebenenfalls selbst aufbringen1.

VI. Schuldscheindarlehensverhältnis 1. Vertragsinhalt a) Form 30

Für den Darlehensvertrag schreibt das Gesetz keine bestimmte Form vor. In der Praxis wird der an sich auch mündlich wirksame Vertrag zu Beweiszwecken gleichwohl stets in schriftlicher Form abgeschlossen.

31

Der eigentliche Schuldschein ist aufgrund des ohnehin in Schriftform vorliegenden Darlehensvertrags rechtlich ohne große Bedeutung. Insbesondere hängt die Wirksamkeit des Schuldscheindarlehens nicht von der Ausstellung eines Schuldscheins ab, so dass diese in der Regel unterbleibt2. Erst recht unüblich ist die Ausstellung mehrerer Teilschuldscheine für die jeweiligen endgültigen Kreditgeber, weil der Gesetzgeber Teilschuldscheine für die frühere Wertpapiersteuer (§ 12 Abs. 3 KVStG) und für die Börsenumsatzsteuer (§ 19 Abs. 1 Nr. 1 KVStG) ausdrücklich den Teilschuldverschreibungen gleichsetzte. Wird über das Darlehen im Einzelfall gleichwohl ein Schuldschein ausgestellt, hat dies lediglich beweisrechtliche Bedeutung; der Schuldschein ist bloße Beweisurkunde im Sinne des § 371 BGB3. b) Auszahlungsvoraussetzungen

32

Die Auszahlung der Darlehensvaluta kann vertraglich von weiteren Bedingungen abhängig gemacht werden4. Hierdurch soll sichergestellt werden, dass die Auszahlung der Darlehensvaluta nur erfolgt, wenn der Darlehensvertrag wirksam zustande kam, die Sicherheiten wirksam bestellt wurden und nicht schon im Zeitpunkt der Valutierung mit einem Forderungsausfall zu rechnen ist. Daher sind unter anderen gegebenenfalls folgende Unterlagen bzw. Nachweise vom Darlehensnehmer rechtzeitig vor dem vereinbarten Auszahlungstermin einzureichen: – Beschluss des Vorstands/der Geschäftsführung und (wenn erforderlich) des Aufsichtsrats der Darlehensnehmerin über die Eingehung des Darlehensvertrags, – Nachweis über die Bestellung der vereinbarten Sicherheiten, – Satzung der Darlehensnehmerin, – aktueller Auszug aus dem Handelsregister hinsichtlich der Darlehensnehmerin, 1 Mülbert in Staudinger, BGB, § 488 Rz. 558. 2 Schmitt, BB 2012, 2039; anders Wehrhahn, BKR 2012, 363, 364: Schuldschein wird stets ausgestellt. 3 OLG Stuttgart v. 20.10.2004 – 9 U 127/04, WM 2005, 969, 970; Mülbert in Staudinger, BGB, § 488 Rz. 564; Berger in MünchKomm. BGB, § 488 Rz. 152; Früh/Müller-Arends in Hellner/Steuer/Schröter, Rz. 3/265; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.265; Hessling/Theiselmann, ForderungsPraktiker 2010, 226, 227; Wehrhahn, BKR 2012, 363, 364; Schmitt, BB 2012, 2039. 4 Wehrhahn, BKR 2012, 363, 366.

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§ 21

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– Vorlage des letzten von unabhängigen Wirtschaftsprüfern geprüften Jahres- und Konzernabschlusses der Darlehensnehmerin und aller seitdem verfügbaren Zwischenberichte, – Erklärung der Darlehensnehmerin über das (Nicht-)Vorliegen eines Ereignisses, das den Darlehensgeber zur Kündigung berechtigen würde, – Legal Opinion zur Wirksamkeit und Durchsetzbarkeit der Verpflichtungen aus dem Darlehensvertrag. Eine sukzessive Auszahlung der Darlehenssumme kann zur Einsparung von Zinsen vereinbart werden, wenn das Darlehen der Finanzierung eines bestimmten Projekts dient. Höhe und Zeitpunkt der jeweiligen Auszahlung werden entweder bereits bei Vertragsschluss festgelegt oder müssen mit einem gewissen Vorlauf dem Darlehensgeber gegenüber angekündigt werden. Darin ist die Vereinbarung eines Leistungsbestimmungsrechts des Darlehensnehmers nach § 315 BGB zu sehen, das sich nur auf die Leistungszeit bezieht.

33

Nimmt der Darlehensnehmer das Darlehen überhaupt nicht oder nur teilweise in Anspruch, obwohl er sich hierzu verpflichtet hat, kann der Darlehensgeber eine Nichtabnahmeentschädigung nach den §§ 280 Abs. 1, 3, 281 BGB verlangen. Ersatzfähig ist der Schaden, der bis zur frühest möglichen Kündigung entsteht1.

34

c) Laufzeit und Tilgung Die Laufzeit des Darlehens beträgt regelmäßig 5–7 Jahre. Längere Laufzeiten als 10 Jahre sind aufgrund der zwingenden Kündigungsmöglichkeit nach § 489 Abs. 1 Nr. 2 BGB2 jedenfalls gegenüber anderen Darlehensnehmern als der öffentlichen Hand zwar unüblich, aber rechtlich möglich. Die Laufzeit hängt insbesondere vom aktuellen Marktumfeld und der Bonität des Emittenten ab.

35

Die Rückzahlung wird meist so gestaltet, dass die gesamte Darlehenssumme am Ende der Laufzeit zurückzuzahlen ist3. Möglich ist aber auch die Vereinbarung von laufenden Tilgungsleistungen. Soweit das Schuldscheindarlehen der Finanzierung einer bestimmten Anlage oder eines bestimmten Planungsvorhabens dient, liefe es dem Finanzierungszweck allerdings zuwider, würde die Tilgungspflicht sogleich einsetzen. Daher werden in solchen Fällen die ersten fünf Jahre in der Regel tilgungsfrei gestellt. Sind die Zinsen und die Tilgungsraten nachträglich zu zahlen4, bestehen dann effektiv sechs tilgungsfreie Jahre.

36

Reichen die geleisteten Zahlungen nicht zur Tilgung sämtlicher fälliger Schulden aus, bestimmt sich die Tilgungsreihenfolge unter Berücksichtigung der §§ 366, 367 BGB. Ist der Darlehensnehmer (auch) mit Zinszahlungen im Rückstand, werden Zahlungen zunächst auf die fälligen Zinsen und erst dann auf die Hauptleistung angerechnet (§ 367 BGB). Trifft der Darlehensnehmer eine abweichende Tilgungsbestimmung, kann der Darlehensgeber die Zahlung ablehnen. Übersteigt die Rückzahlungsleistung den geschuldeten Zinsbetrag, kann der Darlehensnehmer bestim-

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1 Zur Berechnung und weiteren Einzelheiten s. Rz. 86. 2 S. dazu unten Rz. 65. 3 Hessling/Theiselmann, ForderungsPraktiker 2010, 226, 227; Wehrhahn, BKR 2012, 363, 366. 4 S. unten Rz. 39 ff.

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§ 21

Schuldscheindarlehen

men, welche Rückzahlungsverpflichtungen er tilgen möchte. Trifft er keine Bestimmung, gilt die in § 366 Abs. 2 BGB vorgesehene Reihenfolge. 38

Die gesetzlichen Regelungen können vertraglich abgeändert werden. Soll das Tilgungsbestimmungsrecht auf den Darlehensgeber in Allgemeinen Geschäftsbedingungen übertragen werden, muss sicher gestellt sein, dass die Belange des Darlehensnehmers ausreichend berücksichtigt werden1. d) Verzinsung

39

Schuldscheindarlehen sehen regelmäßig eine Festzinsvereinbarung vor. Dabei wird entweder ein bestimmter Zinssatz für die gesamte Laufzeit vereinbart oder es werden mehrere feste Zinssätze für jeweils kürzere Zeiträume festgelegt. Wird ein variabler Zinssatz vorgesehen, kann eine Zinssatzänderung jederzeit eintreten, weswegen dem Darlehensnehmer ein jederzeitiges Kündigungsrecht zusteht (§ 489 Abs. 2 BGB). Mischformen sind ebenfalls möglich. So kann für die ersten Jahre ein fester Zinssatz und für den Anschlusszeitraum ein variabler Zinssatz vereinbart werden, wiederum mit der Folge eines Kündigungsrechts des Darlehensnehmers (§ 489 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 BGB). Um die Platzierung zu erleichtern, kann das Darlehen auch derart in Tranchen aufgeteilt werden, dass für einen Teil ein Festzins und für den anderen Teil ein variabler Zinssatz vereinbart wird2. Damit lässt sich unterschiedlichen Vorstellungen von Investoren Rechnung tragen. Die Darlehensteile sind dann rechtlich getrennt zu behandeln, insbesondere auch, was die Kündigungsrechte des Darlehensnehmers anbelangt.

40

Die Zinshöhe hängt vor allem vom Kreditrisiko und der Liquidität ab. Im Vergleich zu Anleihen mit ähnlichen Bedingungen lagen die Zinsen für Schuldscheindarlehen früher immer über dem Niveau von Anleihen. Dies hat sich jedoch in den letzten Jahren geändert. Der Markt misst jedenfalls in Krisenzeiten der Kreditsicherheit mehr Bedeutung zu als der schnellen Veräußerungsmöglichkeit. Daher lagen die Zinssätze zeitweise deutlich unter den Zinssätzen bei Anleihen, um schließlich wieder fast zum Anleiheniveau aufzuschließen3.

41

Die Zahlung der Zinsen hat je nach Vereinbarung jährlich, halbjährlich oder vierteljährlich nachträglich zu erfolgen.

42

Bei den so genannten roll-over-Krediten wird der Zinssatz periodisch (vierteljährlich, halbjährlich oder jährlich) an einen Referenzzinssatz (v.a. EURIBOR oder LIBOR) angepasst. Hinsichtlich der genauen Bestimmung des jeweiligen Zinssatzes kann auf die Ausführungen zur Verzinsung von Anleihen verwiesen werden (s. § 17 Rz. 39 ff.). e) Rangverhältnis

43

Über den Rang der Darlehensrückzahlungsforderung kann eine Vereinbarung getroffen werden. Die Zulässigkeit einer Nachrangvereinbarung bestimmt sich nach § 2 Abs. 1 Nr. 9 AnlV, wenn die Darlehensrückzahlungsforderung einem Versiche1 BGH v. 20.6.1984 – VIII ZR 337/82, NJW 1984, 2404, 2405 = WM 1984, 1100, 1101 f.; Wenzel in MünchKomm. BGB, § 366 Rz. 7, § 367 Rz. 3. 2 BayernLB, Fixed Income Spezial, S. 9. 3 BayernLB, Fixed Income Spezial, S. 14.

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rungsunternehmen zur Anlage des gebundenen Vermögens dienen soll1. Aufgrund des erhöhten Risikos stellt die BaFin über den Wortlaut der Vorschrift hinaus weitere Anforderungen an die Darlehensbedingungen2. Im Übrigen kann auf die Ausführungen zur Anleihe verwiesen werden (s. § 17 Rz. 56 f.). f) Negativerklärung (mit covenants) Die Negativerklärung (negative pledge, negative covenant) – in der Regel verbunden mit einer Gleichstellungsverpflichtung3 (pari passu covenant) und gegebenenfalls ergänzt um die Verpflichtung zur Einhaltung bestimmter Finanzrelationen (financial covenants) –, ist keine Kreditsicherheit im herkömmlichen Sinne4. Die Sicherung besteht allein darin, dass das Vermögen des Darlehensnehmers vor weiteren Belastungen während der Darlehenslaufzeit geschützt ist. Eine solche komplexe Erklärung kann jedoch insbesondere auch gegenüber Versicherungen als Sicherheit im Sinne des § 2 Abs. 1 Nr. 4a) cc) AnlV dienen und hat klassische Kreditsicherheiten auf dem Schuldscheindarlehensmarkt weitgehend verdrängt. Diese Verschiebung entspricht dem im Bankkreditgeschäft mit (größeren) mittelständischen Unternehmen anzutreffenden Trend zur Verwendung von Gläubigerschutzklauseln mit Bonitätskennzahlen – anstelle oder ergänzend zu dinglichen Besicherungen5.

44

Die Negativerklärung ist ein schuldrechtliches Belastungs- und Verfügungsverbot mit dem Inhalt, keinem anderen Gläubiger zukünftig Kreditsicherheiten einzuräumen6. Darüber hinaus dürfen wesentliche Werte des Anlagevermögens ohne vorherige Zustimmung des Darlehensgebers nicht veräußert werden, wenn dadurch das haftende Vermögen geschmälert oder die Ertragskraft des Unternehmens beeinträchtigt wird. Schließlich dürfen die wesentlichen Werte des Anlagevermögens dem Zugriff der Gläubiger auch nicht anderweitig entzogen werden. Diese Verbote haben nur schuldrechtliche Wirkung7. Ein Verstoß dagegen bildet einen vertraglich vereinbarten Kündigungsgrund und kann einen Schadensersatzanspruch begründen, die Übertragung der Vermögenswerte wird dadurch aber nicht unwirksam (§ 137 BGB). Durch die Gleichstellungsverpflichtung erhält der Darlehensgeber einen Anspruch auf die Bestellung von Sicherheiten, sofern anderen Gläubigern ebenfalls Sicherheiten gewährt werden8.

45

Bestimmte Verbindlichkeiten und/oder Sicherheiten werden von der Negativerklärung ausgenommen, um die ungehinderte Fortsetzung der Geschäftstätigkeit zu er-

46

1 S. etwa Lipowsky in Prölss, VAG, Nach § 54a Rz. 40. 2 So muss der Darlehensnehmer einen Jahresabschluss zur Verfügung stellen, der in entsprechender Anwendung der für Kapitalgesellschaften geltenden Vorschriften aufgestellt und geprüft ist. Außerdem besteht für die Versicherungsunternehmen nach § 3 Abs. 3 AnlV eine quantitative Beschränkung. S. im Einzelnen BaFin, Rundschreiben 4/2011 (Fn. 23), B.4.5.b). 3 Mucke, WM 2006, 1804, 1805; Zimmermann/Werner/Kilian, Die Bank 2011, 20, 22. 4 Mucke, WM 2006, 1804, 1805. 5 Allgemein zur Verbreitung von Covenants s. Zimmermann/Werner/Kilian, Die Bank 2011, 20 ff. 6 Mucke, WM 2006, 1804, 1805; Zimmermann/Werner/Kilian, Die Bank 2011, 20, 24. 7 Mucke, WM 2006, 1804, 1805. 8 Mucke, WM 2006, 1804, 1805; ähnlich auch Zimmermann/Werner/Kilian, Die Bank 2011, 20, 24.

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möglichen. Dies betrifft vor allem Lieferantensicherheiten im üblichen Geschäftsverkehr, wie die Einräumung von Eigentumsvorbehalten, andere Belastungen, die kraft Gesetzes oder im normalen Geschäftsverkehr entstehen, und das Pfandrecht nach den AGB-Banken und den AGB-Sparkassen. 47

Die Negativerklärung kann in Ausnahmefällen mit § 1136 BGB in Konflikt geraten. Danach ist eine Vereinbarung, durch die sich der Eigentümer dem Darlehensgeber gegenüber verpflichtet, das Grundstück nicht zu veräußern oder nicht weiter zu belasten, nichtig. Ein Problem kann sich hier nur dann ergeben, wenn zugunsten des Darlehensgebers Grundpfandrechte bestellt werden, was jedoch nur selten vorkommt1. Aufgrund bestehender Unsicherheiten hinsichtlich der Reichweite des § 1136 BGB empfiehlt es sich, Grundstücke, die bereits zugunsten des Darlehensgebers mit einem Grundpfandrecht belastet sind, von der Negativerklärung auszunehmen2.3

48

Zur Negativerklärung kann die Vereinbarung bestimmter Finanzrelationen hinzutreten, etwa Unternehmenskennzahlen zu Kapitaldienstdeckung, Verschuldung oder/und Kapitalstruktur4. Diese sind vom Unternehmen während der gesamten Darlehenslaufzeit einzuhalten. Für den Fall des Über- bzw., je nachdem, Unterschreitens der vereinbarten Kennzahlenschwellen ist vertraglich regelmäßig ein außerordentliches Kündigungsrecht vorgesehen. Teilweise wird stattdessen aber auch ein Zins-Step-up vereinbart5, gegebenenfalls auch in Kombination mit einem Kündigungsrecht bei anhaltender Verletzung der vereinbarten Schwelle.

49

Versicherungsaufsichtsrechtlich ist die Besicherung durch eine Negativerklärung nur zulässig, wenn der Darlehensnehmer als so genannte „erste Adresse“ besonders bonitätsstark ist und zudem über eine herausragende Stellung in seiner Branche verfügt6. Der aufsichtsrechtlich geforderte Verpflichtungsumfang im Einzelnen ist unterschiedlich weit. Erfolgt die Bonitätsprüfung auf der Grundlage des Langfristratings einer anerkannten Ratingagentur, kommt es darauf an, ob der Darlehensnehmer mit einer Schuldverschreibung bereits an einem organisierten Markt vertreten ist oder jedenfalls die Zulassung beantragt hat7. Bei solchen kapitalmarktorientierten Darlehensnehmern (s. § 264d HGB) ist eine eingeschränkte Negativerklärung ausreichend, die sich auf „Kapitalmarktverbindlichkeiten“ oder „Finanzverbindlichkeiten“ beschränkt. Bei sonstigen Darlehensnehmern mit einem Rating von mindestens A- bzw. A3 verlangt die BaFin dagegen weiterhin eine uneingeschränkte, sich auf alle Darlehensverbindlichkeiten beziehende Verpflichtungserklärung. Erfolgt die Bonitätsprüfung des Darlehensnehmers hingegen auf Basis der „Grundsätze für die Vergabe von Unternehmenskrediten durch Versicherungsgesellschaften – 1 S. Rz. 56. Angesichts der geringen Bedeutung für die Praxis soll hierauf nicht weiter eingegangen werden. Ausführliche Darstellung bei Mucke, WM 2006, 1804, 1805 ff. und Wolfsteiner in Staudinger, BGB, § 1136 Rz. 3 ff. 2 Mucke, WM 2006, 1804, 1806. 3 Ob die Vorschrift durch die Vereinbarung eines Grundes zur außerordentlichen Kündigung im Falle der Veräußerung oder Belastung des Grundstücks wirksam umgangen werden kann, ist zweifelhaft. S. hierzu Eickmann in MünchKomm. BGB, § 1136 Rz. 5. 4 Für Beispiele s. oben Rz. 19. 5 Schubert, Corporate Schuldscheindarlehen, S. 14; Wehrhahn, BKR 2012, 363, 367. 6 Oben Rz. 21. 7 Zum Folgenden s. BaFin, Rundschreiben 4/2011, B.4.3.d).

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Schuldscheindarlehen“1, muss die Negativerklärung mit der Verpflichtung zur Einhaltung der Finanzrelationen verbunden werden. g) Sicherheiten Klassische Kreditsicherheiten sind heute in Schuldscheindarlehensverträgen mit Ausnahme von Garantien kaum mehr anzutreffen2.

50

aa) Bürgschaften und Garantien Die übliche klassische Kreditsicherheit sind Bürgschaften und Garantien von Bund, Ländern und Gemeinden oder einem anderen EWR-Staat bzw. dessen Gebietskörperschaften (§ 2 Abs. 1 Nr. 3e) AnlV).

51

In einer Garantie verpflichtet sich der Garant, auf Verlangen eines Gläubigers unmittelbar die Verpflichtungen des Darlehensnehmers aus dem Darlehensvertrag zu erfüllen. Einwendungen des Schuldners gegenüber dem Garantienehmer sind für den Garanten ausgeschlossen3. Regelmäßig ist die Garantie als Garantie auf erstes Anfordern ausgestaltet. Eine vorherige Inanspruchnahme des Darlehensnehmers ist dann nicht erforderlich. Der Garant ist schon dann zur Zahlung verpflichtet, wenn der Darlehensgeber den Eintritt des Garantiefalls behauptet4.

52

Bei Versicherungen als Schuldscheininvestoren müssen Bürgschaften und Garantien von einem der in § 2 Abs. 1 Nr. 18 AnlV genannten Kreditinstitute stammen. Diese strengen Anforderungen gelten allerdings nicht, soweit die Bürgschaft oder Garantie nur als zusätzliche Sicherheit bestellt werden soll und die Voraussetzungen des § 2 Abs. 1 Nr. 4 AnlV bereits erfüllt sind.

53

bb) Verpfändung oder Sicherungsübereignung von Wertpapieren Die Verpfändung oder Sicherungsübereignung von Wertpapieren oder Forderungen ist versicherungsaufsichtsrechtlich nur dann als Sicherheit geeignet, wenn diese unmittelbar dem gebundenen Vermögen einer Versicherung zugeführt werden könnten5. Sie müssen also den Anforderungen des § 54 Abs. 2 VAG i.V.m. § 2 AnlV genügen. Hierbei sind vorsichtige Beleihungsgrenzen anzusetzen.

54

cc) Grundpfandrechte Die grundpfandrechtliche Besicherung kann gemäß § 2 Abs. 1 Nr. 4 a) aa) AnlV durch erstrangige Grundschulden und Hypotheken oder innerhalb eines erststelligen Grundschuldgleichrangrahmens erfolgen. Innerhalb eines Grundschuldgleichrangrahmens darf die Summe aller gleichrangigen erststelligen Gesamtbelastungen den jeweiligen Beleihungswert nicht überschreiten. Wurde das Darlehen in Teilbeträgen abgetreten, sodass es mehrere Kreditgeber gibt, wird das Grundpfandrecht zugunsten des Treuhänders bestellt, der die Verwaltung für alle Darlehensgeber übernimmt. 1 2 3 4 5

S. hierzu oben Rz. 17. Dazu schon soeben Rz. 44. Habersack in MünchKomm. BGB, Vor § 765 Rz. 18. Näher zur Garantie s. Habersack in MünchKomm. BGB, Vor § 765 Rz. 16 ff. BaFin, Rundschreiben 4/2011, B.4.3.d); Lipowsky in Prölss, VAG, Nach § 54a Rz. 16.

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Aufgrund der hohen Kosten – Ermittlung des Beleihungswertes, Aufwendungen für die notarielle Beurkundung und die Eintragung ins Grundbuch, Verwaltung durch einen Treuhänder –, die mit der Bestellung und Verwaltung des Grundpfandrechts einhergehen, wird von dieser Form der Besicherung kaum je Gebrauch gemacht.

57

Den versicherungsaufsichtsrechtlichen Anforderungen entspricht die Besicherung des Darlehens durch erstrangige Grundpfandrechte nur, wenn die Verzinsung und die Rückzahlung schon allein durch das Grundpfandrecht gesichert sind. Daher hat die Ermittlung des Beleihungswertes sehr vorsichtig zu erfolgen. Nach dem Rundschreiben 4/2011 der BaFin (VA) ist ein „ausreichender Sicherheitsabschlag vorzunehmen und die Belastung bei industrieller oder gewerblicher Nutzung mit niedriger Drittverwertbarkeit auf maximal 40 %, bei Wohnungsgrundbesitz und gewerblichem Grundbesitz mit hoher Drittverwertbarkeit auf maximal 60 % zu begrenzen.“ Innerhalb eines Grundschuldgleichrangrahmens darf die Summe aller gleichrangigen erststelligen Gesamtbelastungen den jeweiligen Beleihungswert nicht überschreiten1. h) Informationspflichten

58

Der Darlehensnehmer wird dazu verpflichtet, in regelmäßigen Abständen bestimmte Geschäftsdaten zu übermitteln, damit der Darlehensgeber die Einhaltung der Negativerklärung, der Finanzrelationen und die wirtschaftliche Entwicklung des Darlehensnehmers überprüfen kann. Dies betrifft vor allem den von einem unabhängigen Wirtschaftsprüfer geprüften Jahresabschluss und den Geschäftsbericht, aber auch die Veröffentlichungen nach den §§ 37v ff. WpHG, sofern solche erstellt wurden. Liegt die Darlehenssumme bei über 750.000 Euro, ist die Vorlage dieser Unterlagen verpflichtend (§ 18 KWG)2.

59

Um dem Darlehensgeber die möglichst umgehende Ausübung seines Kündigungsrechts zu ermöglichen, ist ferner die Vereinbarung einer Pflicht zur sofortigen Information bezüglich solcher Ereignisse angezeigt, die wesentliche Rückwirkungen auf das Vertragsverhältnis oder nachhaltigen Einfluss auf die Vermögens- oder Ertragsverhältnisse haben oder Veränderungen bei den Pfandgegenständen bewirken können.

2. Vertragsstörungen a) Verzug 60

Die Fälligkeit von Tilgungsleistungen und Zinszahlungen wird im Darlehensvertrag stets kalendermäßig fixiert. Leistet der Darlehensnehmer solche Zahlungen nicht rechtzeitig zum vereinbarten Kalendertag, kommt er auch ohne Mahnung in Verzug (§ 286 Abs. 2 Nr. 1 BGB). Ab diesem Zeitpunkt hat er Verzugszinsen auf die rückständigen Tilgungsleistungen zu zahlen; der Verzugszinssatz liegt bei fünf Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz (§ 288 Abs. 1 BGB). Darlehensvertragszinsen als Entgelt für die Darlehensgewährung unterliegen dagegen dem Zinseszinsverbot (§ 289 Satz 1 BGB), so dass der Darlehensgeber einen weitergehenden Verspätungsschaden nur nach den allgemeinen Regeln geltend machen kann (§ 289 Satz 2 BGB; §§ 286, 280 Abs. 1, 2, 288 Abs. 4 BGB). 1 GDV, Grundsätze für die Vergabe von Unternehmenskrediten, S. 75. 2 Zur Kündigung bei Verletzung dieser Pflicht s. Rz. 75.

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Weitergehende Schäden kann der Darlehensgeber ebenfalls geltend machen (§ 288 Abs. 4 BGB). Dies ist auch in Form eines pauschalisierten Schadensersatzes möglich, etwa dergestalt, dass Schadensersatz mindestens in Höhe von 1 % p.a. über dem vereinbarten Zinssatz zu zahlen ist. Dem Darlehensnehmer bleibt bei einer solchen Klausel immer noch die Möglichkeit nachzuweisen, dass der Darlehensgeber lediglich einen niedrigeren Schaden erlitten hat. Diese Möglichkeit kann auch gegenüber Unternehmen in den Allgemeinen Vertragsbedingungen nicht wirksam ausgeschlossen werden (§ 307 BGB)1. Andererseits ist ein ausdrücklicher Hinweis auf die Möglichkeit des Nachweises eines niedrigeren Schadens nicht erforderlich2. Im praktischen Ergebnis führt die Vereinbarung eines pauschalierten Schadensersatzes also lediglich zu einer Beweislastumkehr bezüglich der Höhe des entstandenen Schadens.

61

b) Kündigung aa) Ordentliche Kündigung Ein ordentliches Kündigungsrecht nach § 488 BGB kommt bei Schuldscheindarlehen weder Darlehensgeber noch Darlehensnehmer zu, da eine feste Laufzeit vereinbart und damit auch ein Rückzahlungstag bestimmt ist (§ 488 Abs. 3 Satz 1 BGB).

62

aaa) Bedeutsam sind die Kündigungsmöglichkeiten des Darlehensnehmers nach § 489 Abs. 1 BGB. Diese Vorschrift greift dann ein, wenn der Sollzinssatz zumindest für einen Teil der Darlehenslaufzeit gebunden ist. Unter Sollzinssatz ist der periodische Prozentsatz zu verstehen, der pro Jahr auf das in Anspruch genommene Darlehen angewendet wird. Ein gebundener Sollzinssatz liegt vor, wenn ein Sollzinssatz durch eine feststehende Prozentzahl bzw. mehrere Sollzinssätze durch mehrere feststehende Prozentzahlen für einen bestimmten Zeitraum vereinbart sind3. Diesem Merkmal wird nach seinem Sinn auch dann genügt, wenn mehrere Zinsbestandteile (Zinsmargen) vereinbart werden, die jeweils durch eine bestimmte Zahl ausgedrückt werden, sodass sich der vereinbarte Zinssatz aus der Addition dieser einzelnen Zinsbestandteile als fester Prozentsatz im Sinne einer bestimmten Zahl ermitteln lässt. Die bloße Bestimmbarkeit des Zinssatzes ist hierfür nicht ausreichend. Auch rollover-Kredite fallen unter den Begriff des gebundenen Sollzinssatzes4.

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Ist ein fester Zinssatz nicht für die gesamte Darlehenslaufzeit vereinbart, endet also die Festzinsvereinbarung vor der Darlehenslaufzeit, eröffnet § 489 Abs. 1 Nr. 1 BGB eine Kündigungsmöglichkeit. Die Kündigung mit einer Kündigungsfrist von einem Monat kann frühestens zu dem Tag erfolgen, an dem die Zinsbindung endet. Rollover-Kredite können nach der Sonderregelung des § 489 Abs. 1 Nr. 1 Halbsatz 2 BGB nur zum jeweiligen Zinsanpassungstermin gekündigt werden5. In allen Fällen entfällt die Kündigungsmöglichkeit, wenn eine neue Vereinbarung über den Zinssatz getroffen wird, wobei es sich bei dem neuen Zinssatz auch um einen variablen Zinssatz handeln kann6.

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1 OLG Köln v. 9.1.2007 – 3 U 158/05 = OLGR Köln 2007, 524. 2 Kieninger in MünchKomm. BGB, § 309 Nr. 5 Rz. 27; Becker in Bamberger/Roth, BGB, § 309 Nr. 5 Rz. 41. 3 Mülbert in Staudinger, BGB, § 489 Rz. 22. 4 Bruchner/Krepold in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 79 Rz. 23; s.a. Mülbert in Staudinger, BGB, § 489 Rz. 39. 5 Näher Mülbert in Staudinger, BGB, § 489 Rz. 39. 6 Mülbert in Staudinger, BGB, § 489 Rz. 30.

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Nach Ablauf von zehn Jahren nach Auszahlung der Darlehenssumme ist stets eine Kündigung mit einer Kündigungsfrist von sechs Monaten möglich (§ 489 Abs. 1 Nr. 2 BGB). Eine Kündigung ist also höchstens für 10 1/ 2 Jahre1 ausgeschlossen, soweit von § 489 Abs. 1 Nr. 2 BGB nicht ausnahmsweise vertraglich abgewichen werden kann2.

66

bbb) Bei Vereinbarung eines variablen Zinssatzes ist eine Kündigung jederzeit unter Einhaltung einer Kündigungsfrist von drei Monaten möglich (§ 489 Abs. 2 BGB). Möchte ein Darlehensnehmer auch in Zukunft auf Kreditfinanzierungen zurückgreifen, kann die potentiell rufschädigende Wirkung eines solchen Vorgehens Anlass geben, von dieser Kündigungsmöglichkeit nur in Ausnahmefällen Gebrauch zu machen3.

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ccc) Die in § 489 Abs. 1 und 2 BGB genannten Kündigungsrechte sind nach § 489 Abs. 4 Satz 1 BGB zwingend, können also weder durch Allgemeine Geschäftsbedingungen noch durch eine Individualvereinbarung ausgeschlossen werden. Entgegenstehende Vereinbarungen sind gemäß § 134 BGB nichtig4. Auch jede Erschwerung des Kündigungsrechts ist unzulässig. Daher dürfen weder zusätzliche Voraussetzungen aufgestellt noch die Kündigungsfristen verlängert werden5. Selbst die Vereinbarung einer Vorfälligkeitsentschädigung6 für diese Kündigungsfälle ist unzulässig, weil diese Zahlungspflicht den Darlehensnehmer von der Ausübung eines Kündigungsrechts abhalten könnte7.

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Keine Geltung haben die vorgenannten Einschränkungen für bestimmte juristische Personen des öffentlichen Rechts als Darlehensnehmer, nämlich für den Bund, ein Sondervermögen des Bundes, ein Land, eine Gemeinde, einen Gemeindeverband, die Europäischen Gemeinschaften oder ausländische Gebietskörperschaften (§ 489 Abs. 4 BGB)8.

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ddd) Weitere Kündigungsrechte lassen sich im Darlehensvertrag vereinbaren.

70

eee) Dient ein Schuldscheindarlehen wie in der Regel der Finanzierung eines bestimmten Vorhabens, ist das Interesse an einer ordentlichen Kündigung auf beiden Seiten gering. Daher findet sich in manchen Darlehensverträgen die Regelung, dass ein ordentliches Kündigungsrecht sowohl für den Darlehensnehmer als auch für den Darlehensgeber im Rahmen des gesetzlich Zulässigen ausgeschlossen ist9. Von diesem Kündigungsausschluss ist jedoch nur das Kündigungsrecht nach § 488 Abs. 3 BGB erfasst, das ohnehin kaum je von Bedeutung sein wird. Die Kündigungsmöglichkeiten des Darlehensnehmers nach § 489 Abs. 1 und 2 BGB sind von diesem Ausschluss nur dann erfasst, wenn Darlehensnehmer eine der in § 489 Abs. 4 Satz 2 BGB genannten Personen (im Wesentlichen Bund, Länder und Gemeinden) ist. 1 2 3 4 5 6 7 8 9

Ausführlich Mülbert in Staudinger, BGB, § 489 Rz. 52. Dazu sogleich Rz. 67 f. BayernLB, Fixed Income Spezial, S. 5. Begr. RegE BT-Drucks 10/4741, 23; Mülbert in Staudinger, BGB, § 489 Rz. 66; Hopt/Mülbert, WM 1990, Sonderbeilage Nr. 3, 18; Berger in MünchKomm. BGB, § 489 Rz. 19; Bruchner/Krepold in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 79 Rz. 56. Mülbert in Staudinger, BGB, § 489 Rz. 69 ff. Dazu unten Rz. 85. Näher Mülbert in Staudinger, BGB, § 489 Rz. 71. Näher Mülbert in Staudinger, BGB, § 489 Rz. 74. Wehrhahn, BKR 2012, 363, 367.

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bb) Außerordentliche Kündigung aaa) Der Darlehensnehmer hat nach § 490 Abs. 2 BGB ein Recht zur außerordentlichen Kündigung für den Fall, dass der Darlehensvertrag einen gebundenen Sollzinssatz vorsieht und ein Grund- oder Schiffspfandrecht als Sicherheit bestellt wurde. Voraussetzung dieses Kündigungsrechts ist ein berechtigtes Interesse des Darlehensnehmers an der Kündigung und, dass seit der Auszahlung der vollständigen Darlehensvaluta mindestens sechs Monate vergangen sind. Als Beispiel für ein berechtigtes Interesse nennt das Gesetz das Bedürfnis nach einer anderweitigen Verwertung der Sicherheit. Ein solches berechtigtes Interesse kann im Einzelfall auch bei Unternehmen, gewerblichen Darlehensnehmern oder der öffentlichen Hand vorliegen. Die Kündigungsfrist beträgt drei Monate1.

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bbb) Für den Darlehensgeber ist eine Möglichkeit der Kündigung aus wichtigem Grund in § 490 Abs. 1 BGB geregelt2. Ein Kündigungsrecht besteht, wenn sich die Vermögensverhältnisse des Darlehensnehmers oder die Werthaltigkeit einer gestellten Sicherheit wesentlich verschlechtert haben oder eine solche Verschlechterung jedenfalls einzutreten droht und dadurch die Rückzahlung des Darlehens gefährdet wird. Die Frage, ob eine Gefährdung des Rückzahlungsanspruchs vorliegt, beurteilt sich dabei auch unter Berücksichtigung des Erlöses einer etwaigen Verwertung der Sicherheit3.

72

ccc) Sowohl Darlehensgeber als auch Darlehensnehmer steht im Übrigen das allgemeine Kündigungsrecht aus wichtigem Grund zur Verfügung (§§ 314, 490 Abs. 3 BGB). Ein wichtiger Grund ist gegeben, wenn eine Abwägung der beiderseitigen Interessen ergibt, dass dem Kündigenden ein Festhalten am Vertrag unzumutbar ist4. Zur Konkretisierung dieser Vorschrift enthält der Darlehensvertrag in aller Regel eine (nicht abschließende) Aufzählung der Umstände, die einen wichtigen Kündigungsgrund für den Darlehensgeber bilden:

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– Rückstand mit Zahlungen für einen gewissen Zeitraum (10–30 Tage), – Darlehensnehmer verstößt gegen Verpflichtungen aus einer Negativerklärung oder hält vereinbarte Finanzrelationen nicht ein5, – Vereinbarte Sicherheit ist oder wird unwirksam, – Drittverzugsklausel: Nichterfüllung einer Zahlungsverpflichtung aus einer von ihm eingegangenen Geldaufnahme oder Garantie für eine Geldaufnahme gegenüber Dritten, – Liquidation des Darlehensnehmers, – Einstellung oder wesentliche Änderung des Geschäftsbetriebes, – Veräußerung wesentlicher Vermögenswerte, wenn damit eine Vermögensminderung einhergeht und dadurch die Einhaltung der Zahlungsverpflichtungen gefährdet wird, – Vorliegen eines Insolvenzgrundes, – Eingliederung des Darlehensnehmers in ein anderes Unternehmen und dadurch Gefährdung der Einhaltung der Zahlungsverpflichtungen, 1 2 3 4 5

Ausführlich Mülbert in Staudinger, BGB, § 490 Rz. 56 ff. Ausführlich Mülbert in Staudinger, BGB, § 490 Rz. 6 ff. Mülbert in Staudinger, BGB, § 490 Rz. 29 ff. Zu Einzelheiten s. Mülbert in Staudinger, BGB, § 490 Rz. 134 ff. Dazu oben Rz. 44 ff.

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– Abschluss, Änderung oder Kündigung eines Unternehmensvertrags nach §§ 291 f. AktG und dadurch Gefährdung der Einhaltung der Zahlungsverpflichtungen, – Kontrollwechsel. Auf Seiten des Darlehensnehmers ist die Vereinbarung einer Kündigungsmöglichkeit für den Fall, dass aufgrund einer Gesetzesänderung Quellensteuern erhoben werden, die der Darlehensnehmer aufgrund einer ausdrücklichen vertraglichen Vereinbarung oder kraft ergänzender Vertragsauslegung zu tragen hat (gross-up), von praktischer Bedeutung1. 74

Eine vertragliche Präzisierung der Kündigungsgründe darf das Recht zur außerordentlichen Kündigung nicht nennenswert einschränken2. Sollte die vertragliche Auflistung dies im Einzelfall bezwecken, blieben die allgemeinen Regeln für das Vorliegen eines wichtigen Grundes gleichwohl maßgeblich.

75

Umgekehrt werden regelmäßig Kündigungstatbestände vereinbart, die nach den allgemeinen Regeln keinen wichtigen Kündigungsgrund darstellen. Diese Erweiterungen des Kündigungsrechts dergestalt, dass diese Tatbestände stets einen wichtigen Kündigungsgrund darstellen, ist grundsätzlich wirksam möglich und kann etwa hinsichtlich der Pflicht aus § 18 Abs. 1 KWG sogar aufsichtsrechtlich geboten sein3. Hierfür bestehende Grenzen sind im Bereich der Schuldscheindarlehen von geringerer praktischer Bedeutung. Im Einzelnen:

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Eine Kündigungsabrede, die dem Darlehensgeber in der Sache ein in seinem freien Ermessen liegendes Kündigungsrecht und damit die Möglichkeit einer willkürlichen Kündigung einräumt, ist wegen ihres knebelnden Charakters unwirksam (§ 138 BGB). Weitergehende Einschränkungen unter dem Aspekt, dass der Darlehensnehmer dem Darlehensgeber gegenüber strukturell unterlegen ist (§ 138 BGB)4, spielen bei Schuldscheindarlehen deswegen praktisch keine Rolle, weil bei Unternehmen und der öffentlichen Hand als Darlehensnehmern regelmäßig keine derartige Unterlegenheit begründet ist.

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Bei Klauseln in AGB, die das Kündigungsrecht erweitern, ergeben sich zusätzliche Einschränkungen aus den §§ 305 ff. BGB, die für das Schuldscheindarlehen jedoch von keiner großen Bedeutung sind. Bei einem Ratenkreditvertrag ist es mit der Wertung des § 543 Abs. 2 Satz 1 Nr. 3 BGB nicht zu vereinbaren (vgl. § 307 BGB), formularmäßig ein Kündigungsrecht schon beim einmaligen Verzug mit einer Zins- bzw. Tilgungsrate festzuschreiben; und erst recht nicht beim bloßen Teilverzug mit einer Rate5. Die Heranziehung dieser Wertung auch bei einem Unternehmenskredit er1 Wehrhahn, BKR 2012, 363, 367. 2 Mülbert in Staudinger, BGB, § 490 Rz. 167; Unberath in Bamberger/Roth, BGB, § 314 Rz. 26; Gaier in MünchKomm. BGB, § 314 Rz. 4. 3 Kreditinstitute haben sich nach Auffassung der BaFin zivilrechtlich die Voraussetzungen für ein außerordentliches Kündigungsrecht für den Fall zu verschaffen, dass der Kreditnehmer dem Verlangen nach der gemäß § 18 Abs. 1 KWG erforderlichen Offenlegung der wirtschaftlichen Verhältnisse nicht nachkommt (Bock in Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, § 18 Rz. 36; Mülbert in Staudinger, BGB, § 490 Rz. 170). 4 Mülbert in Staudinger, BGB, § 490 Rz. 171; Unberath in Bamberger/Roth, BGB, § 314 Rz. 26; Gaier in MünchKomm. BGB, § 314 Rz. 4. 5 S. OLG Hamm v. 20.12.1985 – 11 U 108/85, NJW-RR 1986, 402 = WM 1986, 1216, 1217: beim Ratenkredit Verzug mit mindestens zwei vollen Raten. S. Mülbert in Staudinger, BGB, § 490 Rz. 173.

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scheint allerdings nicht angezeigt, insbesondere nicht beim Verzug mit einer vollen Rate. Gegen § 307 BGB soll es ferner verstoßen, wenn ein Kreditinstitut bei Verlust oder erheblicher Beschädigung einer Sicherheit selbst dann kündigen kann, wenn der Darlehensnehmer gleichwertigen Ersatz stellt1. Auch dies lässt sich für Unternehmenskredite mit guten Gründen anders sehen. Im Einzelfall kann es an einem wichtigen Grund fehlen, obwohl ein vertraglich vereinbarter Kündigungsgrund oder ein Umstand vorliegt, der das Festhalten am Vertrag an sich unzumutbar macht. Besteht der Grund der Kündigung in der Verletzung einer Vertragspflicht, ist eine Kündigung aus wichtigem Grund nur möglich, wenn der Kündigende zuvor dieses Verhalten erfolglos abgemahnt hatte (§ 314 Abs. 2 BGB). Entbehrlich ist die Abmahnung nur dann, wenn der Darlehensnehmer die Erfüllung der Vertragspflichten ernsthaft und endgültig verweigert, wenn eine bestimmte Frist vereinbart war und der Darlehensgeber sein Leistungsinteresse an die Einhaltung dieser Frist geknüpft hat, oder wenn eine Interessenabwägung ergibt, dass eine Abmahnung im Einzelfall nicht zumutbar war (§ 314 Abs. 2 i.V.m. § 323 Abs. 2 BGB)2.

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Das vereinbarte Kündigungsrecht wegen Nichteinhaltung von vereinbarten Finanzrelationen (financial covenants) kann nicht mehr ausgeübt werden, wenn der Darlehensgeber aus einer Verletzung von financial covenants trotz Kenntnis hiervon wiederholt keine Konsequenzen gezogen, sondern auf deren Einhaltung deswegen verzichtet hat, weil die Verfehlung der vereinbarten Kennzahlen keine materiell bedeutende Verschlechterung des Kreditrisikos beinhaltete3. In einem solchen Fall entfällt des Kündigungsrecht wegen des Verbots widersprüchlichen Verhaltens (§ 242 BGB).

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Stets ist die Kündigung aus wichtigem Grund nur innerhalb einer angemessenen Frist ab Kenntniserlangung vom Kündigungsgrund zulässig (§ 314 Abs. 3 BGB). Die Angemessenheit hängt von der Komplexität des zugrunde liegenden Sachverhalts ab, insbesondere davon, ob noch umfangreiche Ermittlungen oder gründliche rechtliche Prüfungen erforderlich sind4. Nach der Rechtsprechung ist ein zweimonatiges Zuwarten bei einem Kreditvertrag jedenfalls nicht mehr angemessen5.

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ddd) In besonderen Ausnahmefällen, die auf Umständen außerhalb des Darlehensvertrages beruhen6, kommt schließlich das außerordentliche Kündigungsrecht nach § 313 Abs. 1, 3 Satz 2 BGB wegen Wegfalls der Geschäftsgrundlage in Betracht.

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cc) Kündigungserklärung Die Erklärung der Kündigung ist grundsätzlich formlos möglich. Auch die Angabe eines Kündigungsgrundes ist nicht erforderlich7. Zur Gewährleistung von Rechtssicherheit empfiehlt sich jedoch eine Kündigung zumindest in Textform. Üblich ist sogar die Vereinbarung der Schriftform. Für deren Einhaltung ist erforderlich, 1 OLG Hamm v. 20.12.1985 – 11 U 108/85, NJW-RR 1986, 402 = WM 1986, 1216, 1217. 2 Mülbert in Staudinger, BGB, § 490 Rz. 147; Gaier in MünchKomm. BGB, § 314 Rz. 17; Unberath in Bamberger/Roth, BGB, § 314 Rz. 19. 3 Wittig, WM 1996, 1381, 1388; Berger in MünchKomm. BGB, § 490 Rz. 54; Mülbert in Staudinger, BGB, § 490 Rz. 182. 4 Mülbert in Staudinger, BGB, § 490 Rz. 152; Gaier in MünchKomm. BGB, § 314 Rz. 20. 5 OLG Karlsruhe v. 25.6.2001 – 9 U 143/00, WM 2001, 1803. 6 Näher Mülbert in Staudinger, BGB, § 490 Rz. 124 f.; Unberath in Bamberger/Roth, BGB, § 314 Rz. 7. 7 Mülbert in Staudinger, BGB, § 490 Rz. 47, 77.

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dass die Kündigungserklärung eigenhändig vom Kündigenden selbst oder einem Vertretungsberechtigten unterzeichnet ist (§§ 127, 126 BGB). Für die Übermittlung der Kündigungserklärung genügt deren telekommunikativ mittels Telegramm, Telefax oder auch e-mail herbeigeführter Zugang beim Kündigungsempfänger. Wird eine solche Form gewählt, kann der Empfänger nachträglich zu Beweiszwecken die Übermittlung der unterschriebenen Kündigungserklärung im Original oder in elektronischer Form (§ 126a BGB) verlangen (§ 127 Abs. 2 BGB); die Wirksamkeit der Erklärung bleibt aber unberührt. 83

Die weitergehende Klausel, dass die Kündigung durch eingeschriebenen Brief erfolgen muss, begründet ein besonderes Zugangserfordernis zu Lasten des Kündigenden. Ob eine solche Abrede auch Unternehmen und die öffentliche Hand unangemessen benachteiligt und sich daher in Allgemeinen Geschäftsbedingungen nicht wirksam vereinbaren lässt (§ 307 Abs. 1 BGB)1, hat die Rechtsprechung bislang nicht geklärt. Aufgrund des besonderen Bedürfnisses nach klaren Rechtsverhältnissen im Wirtschaftsleben sollte es im Unterschied zur Verwendung dieser Klausel gegenüber Verbrauchern2 bei der Wirksamkeit dieser Klausel sein Bewenden haben3. Unabhängig davon empfiehlt es sich jedenfalls, bis zur höchstrichterlichen Klärung dieser Frage durch eingeschriebenen Brief zu kündigen, wenn dies vereinbart wurde.

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Die Kündigung kann sich im Falle des § 489 Abs. 1 BGB auch nur auf einen Teilbetrag des Darlehens erstrecken. Dies ist in der Kündigung hinreichend deutlich zum Ausdruck zu bringen. Im Zweifel ist vom gesetzlichen Regelfall und damit von einer Kündigung des gesamten Darlehens auszugehen4. dd) Ansprüche bei vorzeitiger Kündigung

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Wird dem Darlehensnehmer das ordentliche Kündigungsrecht für einzelne vertraglich festgelegte Fälle belassen und macht er hiervon Gebrauch, schuldet er nur dann ein Vorfälligkeitsentgelt, wenn dies vereinbart wurde. Die Höhe dieses Vorfälligkeitsentgelts können die Parteien grundsätzlich frei vereinbaren5. Kann der Darlehensnehmer eines grundpfandrechtlich besicherten Schuldscheindarlehens ausnahmsweise wegen eines berechtigten Interesses kündigen (§ 490 Abs. 2 BGB), schuldet er lediglich eine Vorfälligkeitsentschädigung nach Maßgabe des § 490 Abs. 2 Satz 3 BGB6.

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Kündigt der Darlehensgeber das Schuldscheindarlehen aus einem vom Darlehensnehmer schuldhaft gesetzten wichtigen Grund, kann er Schadensersatz wegen vorzeitiger Beendigung analog § 628 Abs. 2 BGB verlangen7. Der Anspruch besteht unabhängig davon, ob der Darlehensvertrag ordentlich oder außerordentlich gekündigt 1 Bei Verwendung gegenüber einem Verbraucher ist die Klausel zwingend unwirksam gemäß § 309 Nr. 13 BGB. 2 Dazu s. vorige Fn. 3 S. näher Kieninger in MünchKomm. BGB, § 309 Nr. 13 Rz. 6. 4 Hopt/Mülbert, WM 1990, Sonderbeilage Nr. 3, S. 7; Mülbert in Staudinger, BGB, § 490 Rz. 37. 5 Näher Mülbert in Staudinger, BGB, § 490 Rz. 108. 6 Zur Berechnung s. Mülbert in Staudinger, BGB, § 490 Rz. 89 ff. 7 Allgemeine Meinung, s. BGH v. 31.1.1985 – III ZR 105/83, NJW 1986, 376 = WM 1985, 473, 474 = ZIP 1985, 466 m. Anm. Bunte; BGH v. 28.4.1988 – III ZR 57/87, WM 1988, 929; BGH v. 8.2.2000 – XI ZR 313/98, WM 2000, 718; Mülbert in Staudinger, BGB, § 490 Rz. 161; Preis in Staudinger, BGB, § 628 Rz. 34; Henssler in MünchKomm. BGB, § 628 Rz. 50.

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oder ein Aufhebungsvertrag geschlossen wird. Entscheidend ist nicht die Art des Beendigungs-/Abwicklungsmechanismus, sondern dessen Anlass1. Der Schadensersatzanspruch soll den Verlust ausgleichen, der dem Darlehensgeber durch die vorzeitige Rückzahlung der Darlehensvaluta entsteht. Der Anspruch umfasst den Ersatz der entgangenen Darlehenszinsen und alle weiteren Schäden des Darlehensgebers aus der vorzeitigen Kündigung2. Der Darlehensgeber kann die Höhe des entgangenen Gewinns pauschalieren3. Eine Pauschale in Höhe von 2 % des (vorzeitig) gekündigten Darlehenskapitals ist dabei unter Berücksichtigung der vom Kreditinstitut ersparten Kosten grundsätzlich angemessen4.

3. Aufrechnung und Ausübung sonstiger Gegenrechte Eine Aufrechnung durch den Darlehensgeber mit dem Anspruch auf Darlehensgewährung ist im Hinblick auf den Zweck des Schuldverhältnisses ausgeschlossen. Eine gesonderte Vereinbarung über das Verbot der Aufrechnungsvalutierung ist nicht erforderlich5.

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Demgegenüber kann für die Darlehensnehmerin ein Aufrechnungsverbot grundsätzlich wirksam vereinbart werden. In Allgemeinen Geschäftsbedingungen ist ein Aufrechnungsverbot grundsätzlich nur wirksam, wenn es unbestrittene und rechtskräftig festgestellte Forderungen von dem Verbot ausnimmt (§ 307 Abs. 2 Nr. 1 BGB)6.

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Gegenüber Versicherungsunternehmen hat der Darlehensnehmer nach der Verwaltungspraxis der BaFin einen Aufrechnungsverzicht zu erklären, der den Verzicht des Schuldners auf die Erklärung der Aufrechnung und die Geltendmachung von Zurückbehaltungsrechten beinhaltet7. Aufgrund der versicherungsaufsichtsrechtlichen Besonderheiten, die in eine Interessenabwägung einzustellen sind, dürfte die Aufrechnungsverzichtserklärung, die sich auch auf unbestrittene oder rechtskräftig festgestellte Forderungen erstreckt, mit § 307 BGB vereinbar sein.

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Klauseln, die weitere Gegenrechte wie insbesondere Zurückbehaltungs- und Pfandrechte ausschließen, sind ebenfalls nur unter den soeben genannten Voraussetzun-

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1 Mülbert in Staudinger, BGB, § 490 Rz. 162; Preis in Staudinger, BGB, § 628 Rz. 41; vgl. BAG v. 10.5.1971 – 3 AZR 126/70, NJW 1971, 2092 f. = WM 1971, 1521, 1522; BAG v. 12.6.2003 – 8 AZR 341/02, BB 2003, 2747. 2 Zu den Einschränkungen des Anspruchs s. Mülbert in Staudinger, BGB, § 490 Rz. 163. 3 Zu den Grenzen s. Rz. 61. 4 Im Ergebnis ebenso BayObLG v. 1.6.1981 – BReg 2 Z 34/81, DB 1981, 1616 = DNotZ 1983, 44; Mülbert in Staudinger, BGB, § 490 Rz. 164. 5 BGH v. 24.2.1978 – V ZR 182/75, NJW 1978, 883, 884 = WM 1978, 318; Dennhardt in Bamberger/Roth, BGB, § 387 Rz. 37.1. 6 Hierbei wird der Rechtsgedanke des § 309 Nr. 3 BGB für Verträge mit Verbrauchern auch auf Verträge zwischen Unternehmen übertragen. S. dazu BGH v. 20.6.1984 – VIII ZR 337/82, BGHZ 91, 375, 383 = WM 1984, 1100, 1102; BGH v. 16.10.1984 – X ZR 97/83, BGHZ 92, 312, 316 = WM 1985, 31, 32; BGH v.1.12.1993 – VIII ZR 41/93, NJW 1994, 657, 658 = WM 1994, 548, 549; BGH v. 27.6.2007 – XII ZR 54/05, WM 2007, 1810; Kieninger in MünchKomm. BGB, § 309 Nr. 3 Rz. 10. 7 Geschäftsbericht BAV 1999, Teil A, S. 59, Nr. 1.1.7, Geschäftsbericht BAV 1997, Teil A, S. 68, Nr. 1.1.7; Lipowsky in Prölss, VAG, Nach § 54a Rz. 19. Daran festhaltend BaFin, Rundschreiben 15/2005, I und Rundschreiben 13/2005 (VA), B.2.3.8; Rundschreiben 4/2011, B.1.

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gen wirksam1, also nur bei Ausklammerung unbestrittener und rechtskräftig festgestellter Forderungen.

VII. Weitergabe an Endkreditgeber 1. Abtretungsmodell a) Abtretungsvertrag 91

Beim indirekten System in Form des Abtretungsmodells werden an die Endkreditgeber der in Teilbeträge zerlegte Darlehensrückzahlungsanspruch und der anteilig gestückelte Zinsanspruch vom ersten Kreditgeber/Arrangeur durch einen Abtretungsvertrag gemäß § 398 BGB abgetreten. Daneben tritt die arrangierende Bank typischerweise auch alle Nebenrechte, soweit zulässig, ab2 und ermächtigt den Endkreditgeber (§ 183 BGB), die ihm nicht abgetretenen Rechte im eigenen Namen geltend zu machen. Diese umfassende Entlastung des Arrangeurs wird auch beim Fehlen einer ausdrücklichen Abrede regelmäßig kraft ergänzender Vertragsauslegung anzunehmen sein, weil der Arrangeur nach erfolgter Abtretung für alle Beteiligten ersichtlich kein Interesse mehr hat, als Vertragspartner noch Rechte aus dem Darlehensvertrag wahrzunehmen. Die Vereinbarung, dass das arrangierende Kreditinstitut als Zahlstelle bei der Durchführung des Schuldscheindarlehens tätig wird, spricht vorbehaltlich anderweitiger Vereinbarungen dafür, dass sich das Institut seiner Rechte aus dem Darlehensvertrag zugunsten der Endkreditgeber so weit wie möglich entledigen möchte3.

92

Der Abtretungsvertrag ist wie schon der Darlehensvertrag formfrei wirksam. Gleichwohl wird auch dieser zu Beweiszwecken schriftlich geschlossen. Hieran besteht auch ein besonderes Interesse des Darlehensnehmers, der am Abschluss des Abtretungsvertrags nicht beteiligt ist, aber dennoch zuverlässige Kenntnis von dessen Inhalt haben soll. Daneben ist in der Regel eine Anzeigepflicht gegenüber dem Darlehensnehmer vorgesehen. Diese Anforderungen an die Abtretung haben zur Folge, dass die Forderung nicht (mehr) EZB-fähig ist. Dem kann jedoch durch die Bestimmung abgeholfen werden, dass im Falle der Abtretung an eine Notenbank des Eurosystems zu Zwecken der Besicherung keine Zustimmungs- und Anzeigeerfordernisse gelten4.

93

Die Abtretung durch das arrangierende Kreditinstitut als erstem Darlehensgeber kann grundsätzlich ohne Mitwirkung des Darlehensnehmers erfolgen. Die Abtretbarkeit der Forderungen kann aber eingeschränkt werden (§ 399 2. Alt. BGB), insbesondere durch die darlehensvertragliche Vereinbarung eines Zustimmungsvorbehalts des Darlehensnehmers5. Bei der konkreten Ausgestaltung eines solchen Zustimmungsvorbehalts können die Interessen von Darlehensnehmer und Darlehensgebern gleichermaßen berücksichtigt werden. Um den ersten Darlehensgeber (Zedent) nicht unnötig in seinem wirtschaftlichen Handlungsspielraum einzuschränken, werden von diesem Zustimmungsvorbehalt regelmäßig Ausnahmen für einen bestimmten Per1 Becker in Bamberger/Roth, BGB, § 309 Nr. 3 Rz. 16. 2 R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.265; Wehrhahn, BKR 2012, 363, 366. 3 Zum Ganzen Mülbert in Staudinger, BGB, § 488 Rz. 567. 4 BayernLB, Fixed Income Spezial, S. 8. 5 Busche in Staudinger, BGB, § 399 Rz. 53.

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sonenkreis zugelassen (z.B. Kreditinstitute, Versicherungsunternehmen, Investmentgesellschaften, Zentralbanken)1. Spiegelbildlich hierzu ist es aber auch möglich, nur für einen bestimmten Personenkreis (insbes. Wettbewerber) einen Zustimmungsvorbehalt zu vereinbaren. Die verbotswidrige, also ohne Zustimmung des Darlehensnehmers erfolgende Abtretung durch das arrangierende Kreditinstitut ist unwirksam (§ 354a Abs. 2 HGB). Als eine weitere Einschränkung der Abtretbarkeit wirkt die Vereinbarung einer Mindeststückelung, die eine zu große Streuung verhindern soll2. Die umfassende Information des Abtretungsempfängers über das Kreditrisiko ist nur möglich, wenn der Darlehensnehmer das arrangierende Kreditinstitut vom Bankgeheimnis befreit. Dies erfolgt in der Regel bereits im Darlehensvertrag. Unterbleibt eine Befreiung im Einzelfall und werden die Informationen trotzdem weitergegeben, so bleibt die Wirksamkeit der Abtretung hiervon unberührt3.

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b) Rechtskauf als schuldrechtliches Grundgeschäft Erfolgt die Abtretung, wie wohl praktisch stets, gegen Entgelt, liegt ein Forderungskauf (§§ 433, 453 BGB) zugrunde. Das die Teilforderung abtretende Kreditinstitut haftet gegenüber den Endkreditgebern (Zessionare) lediglich für den Bestand der Forderung (Veritätshaftung), nicht für die Bonität des Darlehensnehmers, es sei denn, es wurde ausdrücklich etwas anderes vereinbart4.

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c) Wirkungen der Abtretung Alle abgetretenen Teilforderungen stehen vorbehaltlich abweichender Parteivereinbarungen mit gleichem Rang selbständig nebeneinander, da sie auf demselben rechtlichen Grund beruhen5. Jeder Gläubiger einer Darlehens(teil)forderung kann die ihm abgetretenen Ansprüche (und Nebenrechte) daher unabhängig von den anderen Darlehensteilgläubigern geltend machen. Eine Koordination der Teilkreditgeber lässt sich erreichen, indem ein Treuhänder vorgesehen wird6.

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Im Übrigen bleibt der erste Kreditgeber weiterhin Partei des von ihm ursprünglich abgeschlossenen Darlehensvertrags7 und kann vorbehaltlich abweichender Abreden weiterhin die hieraus folgenden Rechte, etwa Kündigungsrechte8 und Rechte betreffend die Sicherheiten, wahrnehmen.

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Kreditsicherheiten für die Ansprüche aus dem Schuldscheindarlehensvertrag – Zinsen, Rückzahlung – gehen mit der Abtretung kraft Gesetzes über, soweit es sich um

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1 Die Vereinbarung eines Zustimmungsvorbehalts im Falle der Abtretung der Forderung durch ein Versicherungsunternehmen ist mit § 54 Abs. 1 VAG unvereinbar. S. Lipowsky in Prölss, VAG, § 54 Rz. 3. 2 Wehrhahn, BKR 2012, 363, 367. 3 BGH v. 23.1.2007 – XI ZR 44/06, WM 2007, 643, 644; OLG München v. 24.10.2007 – 7 U 1707/07, WM 2008, 1151, 1153; OLG Köln v. 15.9.2005 – 8 U 21/05, WM 2005, 2385; Berger in MünchKomm. BGB, § 488 Rz. 146; a.A. OLG Frankfurt v. 25.5.2004 – 8 U 84/04, WM 2004, 1386, 1387. 4 Westermann in MünchKomm. BGB, § 453 Rz. 11. 5 Busche in Staudinger, BGB, § 398 Rz. 48; Wehrhahn, BKR 2012, 363, 366. 6 Unten Rz. 119 ff. 7 Wehrhahn, BKR 2012, 363, 366. 8 Dazu unten Rz. 102.

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akzessorische Sicherheiten wie Bürgschaften oder Hypotheken handelt (§ 401 BGB). Nichtakzessorische Sicherheiten wie etwa Garantien oder Grundschulden müssen je gesondert abgetreten werden (§§ 413, 398 BGB), ohne dass die Übertragung – vorbehaltlich abweichender Vereinbarungen bei der Bestellung der Sicherheit – der Zustimmung des Darlehensnehmers bedürfte. d) Auswirkungen für den Darlehensnehmer 99

Gegenüber den Endkreditgebern kann der Darlehensnehmer diejenigen Einwendungen und Einreden1 aus dem Vertrag mit dem ersten Kreditgeber geltend machen, die zum Zeitpunkt der Abtretung begründet waren (§ 404 BGB). Eine anderweitige Regelung ist durch eine Vereinbarung zwischen dem Darlehensnehmer und ersten Darlehensgeber oder dem Endkreditgeber möglich2.

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Die Endkreditgeber müssen vom Darlehensnehmer an den ersten Kreditgeber geleistete Tilgungs- und Zinszahlungen gegen sich gelten lassen, die der Darlehensnehmer vor Kenntniserlangung von der Abtretung erbracht hat (§ 407 Abs. 1 BGB). Ein Ausgleich hat dann zwischen dem Zedenten und dem Abtretungsempfänger (Zessionar) zu erfolgen. Wenn jedoch eine Zahlstelle eingerichtet wird, sind alle Zahlungen über diese abzuwickeln. Erfüllung tritt aber erst dann ein, wenn die Zahlungen an die jeweiligen Zessionare weitergeleitet wurden. Wenn keine Pfandbriefbanken beteiligt sind, die die Hypothek oder Grundschuld in die Pfandbriefdeckung nehmen wollen, wird häufig die Vereinbarung getroffen, dass bereits die Zahlung an die Zahlstelle Erfüllungswirkung hat, die Zahlstelle also Empfangsbevollmächtigte ist. Es muss dafür Sorge getragen werden, dass die Zahlstelle rechtzeitig von der Person der Zessionars Kenntnis erlangt. Auch bei einer rechtzeitigen Abtretungsanzeige gegenüber der Zahlstelle hat der Ausgleich fehlgeleiteter Zahlungen zwischen dem Zedenten und dem Zessionar zu erfolgen. Die Zahlstelle macht sich jedoch schadensersatzpflichtig, wenn sie trotz Abtretungsanzeige weiterhin an den Zedenten zahlt. Besteht zwischen den Endkreditgebern und dem ersten Kreditgeber hingegen ein Treuhandvertrag, sind die Leistungen freilich ohnehin weiter an den ersten Kreditgeber als Treuhänder zu erbringen, so dass der Darlehensnehmer mit der Zahlung an den ersten Kreditgeber selbst bei Kenntnis von der Abtretung seine Zahlungspflicht erfüllt hat.

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Die Endkreditgeber müssen ferner Aufrechnungen mit Forderungen gegen den Zedenten im Rahmen des § 406 BGB gegen sich gelten lassen. Danach ist die Aufrechnung nur dann ausgeschlossen, wenn der Darlehensnehmer bei Erwerb der Forderung Kenntnis von der Abtretung hatte oder wenn die Forderung erst nach der Erlangung der Kenntnis und später als die abgetretene Forderung fällig geworden ist. Da ein für den Darlehensnehmer vereinbartes Aufrechnungsverbot3 weiterhin besteht, sind auch insoweit die Risiken des Endkreditgebers gering. e) Ausübung von Gestaltungsrechten

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Die Ausübung eines bestehenden Kündigungsrechts auf Darlehensgeberseite hat auch nach erfolgter (Teil-)Abtretung grundsätzlich durch den ersten Darlehensgeber 1 Busche in Staudinger, BGB, § 404 Rz. 10. 2 Grüneberg in Palandt, BGB, § 404 Rz. 7; Roth in MünchKomm. BGB, § 404 Rz. 18. 3 Dazu oben Rz. 88.

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zu erfolgen, nicht durch die einzelnen Endkreditgeber. Das Kündigungsrecht geht nämlich nicht ohne weiteres kraft Gesetzes (§ 401 BGB) auf den jeweiligen Endkreditgeber über1. Erforderlich ist vielmehr dessen gesonderte Abtretung2 oder jedenfalls eine Vereinbarung, wonach der Abtretungsempfänger zur Ausübung des Kündigungsrechts im eigenen Namen ermächtigt wird3. Dies gilt gleichermaßen für das ordentliche und das außerordentliche Kündigungsrecht. Im Falle der außerordentlichen Kündigung ergeben sich jedoch im Rahmen der Interessenabwägung Besonderheiten je nachdem, ob der Darlehensnehmer der Abtretung zugestimmt hat. Die Interessen des ersten Darlehensgebers sind einzustellen, wenn die Abtretung ohne Zustimmung des Kündigungsempfängers erfolgt; hat der Kündigungsempfänger – gegebenenfalls auch antizipiert – der Abtretung zugestimmt, sind die Interessen des Endkreditgebers bei der Abwägung zu berücksichtigen4. Der Darlehensnehmer seinerseits kann, da nach den Teilabtretungen jeweils selbständige Forderungen bestehen, diese je einzeln kündigen. Die Kündigung hat gegenüber dem ersten Darlehensgeber zu erfolgen, da der Bestand des Vertrages betroffen ist. Ob die Möglichkeit der Teilkündigung des Vertrages abbedungen werden kann, wurde bislang, soweit ersichtlich, gerichtlich noch nicht entschieden. Da darin eine Einschränkung des Kündigungsrechts gesehen werden könnte, ist die Abbedingung jedenfalls für die Kündigungsrechte nach §§ 489 Abs. 1 und 2 BGB und das Recht zur außerordentlichen Kündigung zweifelhaft.

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f) Restrukturierung des Darlehens nach erfolgter Abtretung Eine umfassende Restrukturierung des Darlehens ist nach der Abtretung nur noch mit Zustimmung aller Beteiligten möglich5. Da der erste Darlehensgeber weiterhin Vertragspartner ist, kann nur dieser einen Änderungsvertrag mit dem Darlehensnehmer abschließen, der den Darlehensvertrag insgesamt neu gestaltet. Dieser Änderungsvertrag bedarf der Zustimmung der endgültigen Endkreditgeber, soweit deren Rechtsstellung betroffen ist. Die im Änderungsvertrag häufig enthaltenen Verfügungen (Stundung, Teilerlass, Änderung von Laufzeit und Tilgungsmodalitäten) sind ohne deren Zustimmung unwirksam (§ 185 Abs. 1 BGB). Der erste Darlehensgeber 1 Mülbert in Staudinger, BGB, § 488 Rz. 568 u. 306 unter Hinweis darauf, dass die Darlehenskündigung vom BGH (Urt. v. 9.7.2002 – XI ZR 323/01, WM 2002, 1764) und der ganz hM (Nachweise ebenda Rz. 292) zu Recht als eine das gesamte Schuldverhältnis betreffende Aufhebungskündigung und nicht als eine nur den Rückzahlungsanspruch betreffende Fälligkeitskündigung eingeordnet wird; a.A. BGH v. 22.3.2006 – IV ZR 6/04, NJW-RR 2006, 1091, 1094 = WM 2006, 1237, 1241 (mit unbehelflichem Verweis auf BGH v. 1.6.1973 – V ZR 134/72, NJW 1973, 1793 = WM 1973, 1270) mit der begründungslosen Behauptung, dass es sich bei der Darlehenskündigung um eine Fälligkeitskündigung handele. 2 Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.265. Die Wirksamkeit einer solchen Abtretung hat die höchstrichterliche Rechtsprechung bislang nicht ausdrücklich anerkannt, weil sich die Abtretungserklärung im Falle ihrer Unwirksamkeit in der Regel jedenfalls in eine Ermächtigung zur Ausübung des Kündigungsrechts umdeuten (§ 140 BGB) lasse, s. BGH v. 23.2.1977 – VIII ZR 124/75, BGHZ 68, 118, 124 f. = WM 1977, 447, 449; BGH v. 10.12.1997 – XII ZR 119/96, NJW 1998, 896, 897 = WM 1998, 461. 3 Mülbert in Staudinger, BGB, § 488 Rz. 306 ff., 568, § 490 Rz. 159 f. 4 S. Mülbert in Staudinger, BGB, § 490 Rz. 159. 5 S. zur Problematik der Restrukturierung von Schuldscheindarlehen in der Krise Hessling/ Theiselmann, ForderungsPraktiker 2010, 226, 228 ff.

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ist nicht mehr Inhaber sämtlicher Forderungen und daher auch nicht verfügungsbefugt. Die einzelnen Endkreditgeber können über ihre Forderung unabhängig von den anderen Zessionaren verfügen und diese beispielsweise stunden. Eine umfassende Restrukturierung kann auf diesem Wege jedoch nicht erreicht werden1. 105

Eine zwischen arrangierendem Kreditinstitut und Darlehensnehmer getroffene Restrukturierungsabrede hat auch dem Endkreditgeber gegenüber Wirkung, sofern der Darlehensnehmer von der Abtretung noch keine Kenntnis erlangt hat (§ 407 Abs. 1 BGB). g) Bedeutung des Schuldscheins

106

Mit der Abtretung der Darlehensforderung geht das Eigentum am Schuldschein auf den neuen Gläubiger über (§ 952 Abs. 1 Satz 1 BGB); dieser kann die Aushändigung des Schuldscheins verlangen (§§ 402 2. Alt., 985 BGB). Mit der Abtretung einer oder mehrerer Darlehensteilforderungen entsteht Miteigentum aller Gläubiger am Original2; die neuen Teilgläubiger können die Übergabe einer öffentlich beglaubigten Abschrift des Schuldscheins verlangen, nicht aber die zeitweilige Überlassung des Originals3.

2. Vertragsübernahmemodell a) Übernahmevertrag 107

Beim indirekten System in Form des Vertragsübernahmemodells rücken die Endkreditgeber im Wege der Teilvertragsübernahme in die Stellung des arrangierenden Kreditinstituts als ursprünglicher Vertragspartei ein. Diese Vertragsübernahme kann durch einen nicht formbedürftigen4 dreiseitigen so genannten Übernahmevertrag erfolgen oder durch einen Vertrag zwischen dem ersten Darlehensgeber und dem jeweiligen Endkreditgeber, dem der Darlehensnehmer zustimmen muss5. Diese Zustimmung kann auch schon im Voraus im Schuldscheindarlehensvertrag erklärt werden6. Sie kann sich auf bestimmte Endkreditgeber beschränken oder, genau umgekehrt, bestimmte Endkreditgeber von der Zustimmung ausnehmen7. Auch eine formularmäßige Vereinbarung sollte wirksam sein. In die Interessenabwägung nach § 307 BGB – nicht § 309 Nr. 10 BGB, weil die Klausel gegenüber einem Unternehmen oder einer juristischen Person des öffentlichen Rechts bzw. eines Sonderver1 Mülbert in Staudinger, BGB, § 488 Rz. 570; Wehrhahn, BKR 2012, 363, 368. 2 Mülbert in Staudinger, BGB, § 488 Rz. 569; Gursky in Staudinger, BGB, § 952 Rz. 17; Wehrhahn, BKR 2012, 363, 366. 3 Str.; s. Busche in Staudinger, BGB, § 402 Rz. 19 m.w.N. 4 Formbedürftig ist der Übernahmevertrag nur dann, wenn der übernommene Vertrag formbedürftig war (BGH v. 29.11.1978 – VIII ZR 263/77, NJW 1979, 369, 370 = WM 1979, 208, 209; BGH v. 12.3.2003 – XII ZR 18/00, NJW 2003, 2158, 2159 = WM 2003, 1094, 1096 f.). 5 Mülbert in Staudinger, BGB, § 488 Rz. 571; Möschel in MünchKomm. BGB, Vor § 414 Rz. 8. 6 BGH v. 18.10.1995 – VIII ZR 149/94, WM 1996, 128, 131; Wehrhahn, BKR 2012, 363, 367. 7 S. hierzu die entsprechenden Ausführungen zur Abtretung in Rz. 93. Die Ausgangslage ist dabei nicht identisch. Die Abtretung ist grundsätzlich zustimmungsfrei, wenn keine Beschränkungen vereinbart sind. Die Vertragsübernahme bedarf hingegen immer der Zustimmung, wobei im Schuldscheindarlehensvertrag der Umfang einer generellen Zustimmung geregelt werden kann.

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mögens verwendet wird (§ 310 Abs. 1 BGB) – ist einzustellen, dass der Darlehensvertrag nach der übereinstimmenden Intention der Vertragsparteien gerade darauf ausgelegt ist, dass Dritte daran beteiligt werden sollen und deswegen von vornherein kein Raum für die im Regelfall zu bejahende Annahme einer Verletzung der Interessen des Darlehensnehmers besteht1. Eine fehlende Zustimmung hat die Unwirksamkeit des Vertragsübernahmevertrags zur Folge. Im Einzelfall lässt sich die unwirksame Vertragsübernahme in eine kombinierte Abtretung von Darlehensrückzahlungsanspruch und anteiligem Zinsanspruch umdeuten2. b) Rechtskauf als schuldrechtliches Grundgeschäft Erfolgt die Vertragsübernahme wie wohl praktisch stets gegen Entgelt, liegt ein Forderungskauf (§§ 433, 453 BGB) zugrunde. Hinsichtlich der Bonitäts- und Veritätshaftung gelten die Ausführungen zur Abtretung entsprechend3.

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c) Wirkungen der Vertragsübernahme Bei der Übertragung von Darlehensteilbeträgen im Wege der Vertragsübernahme an die Endkreditgeber scheidet das arrangierende Kreditinstitut vollständig aus dem Vertragsverhältnis aus, sofern es nicht selbst einen Teil des Darlehens im eigenen Bestand behält. Der Darlehensvertrag wird zwischen den neuen Vertragsparteien inhaltlich unverändert fortgesetzt4.

109

Nichtakzessorische Kreditsicherheiten – Garantien, Grundschulden – für die Zinsansprüche und den Rückzahlungsanspruch sind gesondert auf den neuen Endkreditgeber im Wege der Abtretung zu übertragen (§§ 413, 398 BGB). Bei akzessorischen Sicherheiten ist dies entbehrlich.

110

d) Auswirkungen für den Darlehensnehmer Ein Schutz des Darlehensnehmers folgt zunächst daraus, dass die Vertragsübernahme nur mit seiner Zustimmung wirksam wird. Erklärt er seine Zustimmung hierzu zulässigerweise schon im ursprünglichen Darlehensvertrag, gelten die Grundsätze zur Abtretung5 mittels entsprechender Anwendung der §§ 404 ff., 418 BGB6. Der hierdurch gewährleistete Schutz betrifft die Vorgänge zwischen dem Zeitpunkt des Wirksamwerdens der Vertragsübernahme und der Kenntniserlangung des Darlehensnehmers hiervon. § 418 BGB ist für das Schulscheindarlehen allerdings ohne Bedeutung, da er nur die Sicherheiten für diejenige Forderung betrifft, deren Schuldner 1 Mülbert in Staudinger, BGB, § 488 Rz. 571. Zu § 309 Nr. 10 BGB s. Kieninger in MünchKomm. BGB, § 309 Nr. 10 Rz. 9. Für die Regelannahme s. nur Grüneberg in Palandt, BGB, § 309 Rz. 100. 2 BGH v. 11.7.1996 – IX ZR 226/94, ZIP 1996, 1516, 1519 = WM 1996, 1649, 1652; OLG München v. 24.10.2007 – 7 U 1707/07, WM 2008, 1151, 1153; Mülbert in Staudinger, BGB, § 488 Rz. 571; Roth in MünchKomm. BGB, § 398 Rz. 5, 192. 3 Oben Rz. 95. 4 Mülbert in Staudinger, BGB, § 488 Rz. 572; Möschel in MünchKomm. BGB, Vor § 414 Rz. 7. 5 Roth in MünchKomm. BGB, § 398 Rz. 195; s. hierzu Rz. 99 ff. 6 Grüneberg in Palandt, BGB, § 398 Rz. 44; OLG Hamm v. 30.8.1989 – 31 U 39/89, NJW-RR 1991, 48, 49 = WM 1990, 1152, 1154 f.

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wechselt, und die Person des Schuldners des besicherten Darlehensrückzahlungsanspruchs sich nicht ändert. Die Anwendung des § 404 BGB kann auch hier ausgeschlossen werden1. e) Ausübung von Gestaltungsrechten 112

Bezüglich des übertragenen Anteils ist nur noch der Endkreditgeber Vertragspartner des Schuldscheindarlehensvertrags. Deshalb ist auch nur dieser zur Ausübung von Gestaltungsrechten berechtigt2. Umgekehrt kann der Darlehensnehmer auch nur ihm gegenüber Gestaltungsrechte ausüben. Eine Ausnahme gilt nur für die Anfechtung des Vertragsübernahmevertrags, die sowohl gegenüber dem ersten Darlehensgeber als auch gegenüber dem Endkreditgeber erfolgen muss3.

VIII. Zahlstellendienst des Kreditinstituts 1. Pflichten der Zahlstelle 113

Meist wird der Arrangeur nach der Abtretung bzw. Vertragsübernahme den Zahlstellendienst übernehmen. Im Falle der Unentgeltlichkeit dieses Dienstes liegt ein Auftrag (§ 662 BGB) zugrunde, sonst ein Geschäftsbesorgungsvertrag (§§ 675, 611 BGB). Dabei verpflichtet sich der Arrangeur, eingehende Zahlungen und Informationen unverzüglich an die Endkreditgeber weiterzuleiten4. Vorbehaltlich anderweitiger Abreden ist damit aber keine Pflicht zur Prüfung der eingehenden Informationen oder zur Überwachung der Covenants verbunden5.

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Der Darlehensnehmer hat sämtliche Zahlungen bei Fälligkeit an die Zahlstelle zu erbringen. Eine Verzinsungspflicht der Zahlstelle ist dabei in der Regel ausgeschlossen. Die Zahlstelle ist zur Zahlung nur verpflichtet, wenn sie selbst vom Darlehensnehmer die Zahlungen erhalten hat. Zumeist wird sie aber zu einer vorherigen Zahlung an die Endkreditgeber ermächtigt, wobei eine Zinszahlungspflicht des Darlehensnehmers vereinbart wird, wenn die Zahlstelle in Vorleistung tritt. Dabei kann auf einen Referenzzinssatz (z.B. den European OverNight Index Average) Bezug genommen werden6.

2. Haftung der Zahlstelle 115

Das Kreditinstitut als Zahlstelle haftet auch nur innerhalb dieser genannten Pflichten, insbesondere im Falle der verspäteten Weiterreichung der Zahlungen für den Verzugsschaden (§§ 280 Abs. 1, 2, 286 BGB). Bei einer unterlassenen oder verspäteten Weitergabe der Informationen kann sich ein weiterer Schaden aus einer unterlassenen oder verzögerten Kündigung ergeben. 1 S. hierzu die Ausführungen zur Abtretung Rz. 99. 2 Mülbert in Staudinger, BGB, § 488 Rz. 572; Röthel in Erman, BGB, Vor § 414 Rz. 9. 3 Mülbert in Staudinger, BGB, § 488 Rz. 572; Möschel in MünchKomm. BGB, Vor § 414 Rz. 7. 4 Wehrhahn, BKR 2012, 363, 366. 5 Mülbert in Staudinger, BGB, § 488 Rz. 573. 6 Mülbert in Staudinger, BGB, § 488 Rz. 573. S. zur Anleihe Hartwig-Jacob, Die Vertragsbeziehungen und die Rechte der Anleger bei internationalen Anleiheemissionen, § 6 S. 128.

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Das Kreditinstitut lässt sich jedoch meist durch den Darlehensnehmer von Ansprüchen Dritter, insbesondere der Endkreditgeber, von der Haftung freistellen, soweit es nicht vorsätzlich oder grob fahrlässig gehandelt hat1.

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3. Beendigung des Zahlstellendienstes Sofern ein Auftrag zugrunde liegt, kann dieser sowohl vom Darlehensnehmer als auch von der Zahlstelle jederzeit gekündigt werden (§ 671 BGB), wobei aber auch abweichende Regelungen zulässig sind. Der Geschäftsbesorgungsvertrag kann nur bei Vorliegen eines wichtigen Grundes fristlos gekündigt werden (§ 626 BGB). Eine ordentliche Kündigung ist nur nach Maßgabe des § 621 BGB möglich. Die Länge der Kündigungsfrist variiert demnach entsprechend den Zahlungsperioden nach Tagen und Wochen. Erfolgt die Vergütung nicht nach Zeitabschnitten, so ist auch hier eine jederzeitige Kündigung möglich.

117

Die Benennung einer neuen Zahlstelle nach Kündigung obliegt dem Darlehensnehmer. Um zu verhindern, dass für einen Übergangszeitraum keine Zahlstelle vorhanden ist, wird die bisherige Zahlstelle zur Benennung einer neuen Zahlstelle ermächtigt, wenn der Darlehensnehmer seiner Pflicht innerhalb einer bestimmten Frist nicht nachgekommen ist.

118

IX. Treuhandverhältnis 1. Rechtsnatur Zusammen mit der Abtretung der Darlehens(teil)forderungen kann zwischen dem arrangierenden Kreditinstitut und dem bzw. den jeweiligen Zessionaren ein Treuhandvertrag abgeschlossen werden, um die Abwicklung des Darlehensvertrags zu erleichtern.

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Soll das arrangierende Kreditinstitut die Rechte der Endkreditgeber im eigenen Namen geltend machen, wird das Institut im Rahmen des Vertragsübernahmemodells als ermächtigter Treuhänder tätig; im Rahmen des Abtretungsmodells liegt eine je nach Umfang der abgetretenen Nebenrechte unterschiedliche Kombination von Vollrechts- und Ermächtigungstreuhand vor2.

120

Bei Vereinbarung einer (zusätzlichen) Sicherheitentreuhand hält das Kreditinstitut zur Sicherheit bestellte Grundschulden des Kreditnehmers als Vollrechtstreuhänderin3. Es erlangt also die volle dingliche Rechtsstellung an der Sicherheit, ist aber schuldrechtlich gewissen Beschränkungen unterworfen. Die wirksame Begründung der Treuhandstellung des Kreditinstituts gegenüber den Kreditgebern als Treugebern hängt nicht davon ab, dass die Sicherheit unmittelbar von den Treugebern dem Kreditinstitut übertragen wurde4. Andernfalls käme es besonders beim indirekten Sys-

121

1 Wehrhahn, BKR 2012, 363, 366. 2 Mülbert in Staudinger, BGB, § 488 Rz. 574. 3 Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 1382. Zur Ungeeignetheit der Ermächtigungstreuhand und der Bestellung eines Grundbuchvertreters s. Mülbert in Staudinger, BGB, § 488 Rz. 575. 4 Mülbert in Staudinger, BGB, § 488 Rz. 575. Im Ansatz ebenso Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 1383.

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tem zu unsinnigen Übertragungen und Rückübertragungen der Grundsicherheiten zwischen dem ersten und den folgenden Kreditgebern. Vielmehr muss die Offenkundigkeit der Treuhand hier den Ausschlag geben, so dass es für die Außenwirksamkeit des Treuhandverhältnisses genügen kann, wenn der Kreditnehmer die Sicherheiten sogleich dem Kreditinstitut bestellt.

2. Pflichten des Treuhänders 122

Dem als Treuhänder für die Vertragsdurchführung berufenen Kreditinstitut obliegen die Überweisung der Zinsbeträge und der Tilgungsraten sowie Kontroll- und Warnpflichten zum Schutz der Kreditgeber, denen aus veränderten wirtschaftlichen Verhältnissen der Sicherheiten oder des Kreditnehmers Schaden drohen kann. So hat der Treuhänder regelmäßig die Einhaltung der Covenants zu überwachen, die vom Darlehensnehmer vorgelegten Informationen zu überprüfen und nach Information der Endkreditgeber auch die entsprechenden Darlehensgeberrechte, insbesondere Kündigungsrechte, auszuüben, sofern nicht in der Treuhandabrede abweichende Regelungen getroffen werden1.

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Ist das Kreditinstitut (daneben) als Sicherheitentreuhänder berufen, obliegt ihm die einheitliche ordnungsgemäße Verwaltung der Sicherheiten.

3. Haftung des Treuhänders 124

Verletzt der Treuhänder eine der genannten Pflichten schuldhaft, macht er sich gegenüber den Darlehensgläubigern nach § 280 Abs. 1 BGB schadensersatzpflichtig. Als Schadensposition kommt bei den Darlehensgläubigern insbesondere ein Forderungsausfall in Betracht, wenn aufgrund der unterlassenen Überwachung eine Kündigung des Darlehens nicht rechtzeitig erfolgen konnte.

X. Schlussbemerkungen 125

Das von einem Kreditinstitut arrangierte Schuldscheindarlehen bildet eine interessante kapitalmarktnahe Alternative für fremdkapitalsuchende Unternehmen und für Investoren zu Unternehmensfinanzierungen am Kapitalmarkt. Für die Weitergabe von einzelnen Darlehenstranchen an Investoren hat die Praxis mit dem Abtretungsmodell und dem Vertragsübernahmemodell zwei Gestaltungsalternativen entwickelt, die bei (weitgehend) störungsfreier Durchführung des Darlehensverhältnisses praktisch gleichwertig sind. Beim Abtretungsmodell bleibt zwar das arrangierende Kreditinstitut im Unterschied zum Vertragsübernahmemodell weiterhin Vertragspartner. Mittels der Abtretung aller Nebenrechte, soweit möglich, und der Ermächtigung des Abtretungsempfängers, die nicht abtretbaren Rechte im eigenen Namen geltend zu machen, erhalten die Endinvestoren aber eine weitgehend gleichwertige Rechtsposition. Eine im Einzelfall gegebenenfalls notwendige Restrukturierung erfordert beim Abtretungsmodell im Gegensatz zum Vertragsübernahmemodell allerdings stets die Mitwirkung auch des arrangierenden Kreditinstituts als dem Vertragspartner. 1 Mülbert in Staudinger, BGB, § 488 Rz. 576; Witte, Das Schuldscheindarlehen in rechtlicher und rechtsvergleichender Sicht, S. 131 ff.

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§ 22 Asset-Backed Securities Martin Geiger I. Grundstruktur einer Verbriefungstransaktion . . . . . . . . . . . . . . 1. Anleihe-Transaktion . . . . . . . . . 2. Transaktion im Rahmen eines Conduit-Programmes . . . . . . . . II. Insolvenzrechtliche Analyse 1. Verbriefbare Vermögenswerte eines Unternehmens . . . . . . . . . a) Handelsforderungen . . . . . . . b) Leasing- und Mietforderungen . c) Grundstücksbezogene Vermögenswerte . . . . . . . . . aa) Verbriefung von Immobilien-Mietforderungen . . . bb) Grundschuldbesichertes Darlehen . . . . . . . . . . . . cc) Sale and lease-back . . . . . d) Whole Business Securitisation . aa) Kontrolle über die verbrieften Vermögenswerte . . . . . bb) Verbriefung als Instrument der Akquisitionsfinanzierung . . . . . . . . . . . . . .

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2. Aussonderungsrecht des SPV als Käufer a) Umdeutung der Vollabtretung in eine Sicherungsabtretung . . b) Refinanzierungsregister . . . . aa) Voraussetzungen einer wirksamen Eintragung . . bb) Eintragungsfähige Gegenstände . . . . . . . . . . . . (1) Abtretungshindernisse (2) Ausländische Forderungen . . . . . . . . . . cc) Aussonderungsrecht . . . . c) Anfechtung des Erwerbs des SPV . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Insolvenzfestigkeit von Verbriefungsverträgen . . . . . . . . . . . III. Steuerrechtliche Gesichtspunkte 1. Gewerbesteuer . . . . . . . . . . . 2. Einkommensteuer . . . . . . . . . 3. Umsatzsteuer a) MKG-Rechtsprechung . . . . . b) § 13c UStG . . . . . . . . . . . .

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Schrifttum: Arlt, True Sale Securitisation unter besonderer Berücksichtigung der Rechtslage in Deutschland und Italien, 2009; Bartsch, Die Geister, die ich rief … Das Trauerspiel der aktuellen Finanzmarktkrise in drei Akten, NJW 2008, 3337; Baums, Asset-Backed Finanzierungen im deutschen Wirtschaftsrecht, WM 1993, 1; Fleckner, Insolvenzrechtliche Risiken bei Asset Backed Securities, ZIP 2004, 585; Fleckner, Das Refinanzierungsregister – Tatbestandliche Grenzen und Vorschläge zur Verbesserung, WM 2006, 697; Früh, Asset Backed Securities/Securitization am Finanzplatz Deutschland, BB 1995, 105; Obermüller, Das Refinanzierungsregister, ZInsO 2005, 1079; Pannen/Wolff, ABS-Transaktionen in der Insolvenz des Originators, ZIP 2006, 52; Tollmann, Die Sicherstellung der Insolvenzfestigkeit bei der Asset Backed Securitization nach dem neuen Refinanzierungsregister gemäß §§ 22a ff. KWG, WM 2005, 2017; Waschbusch, Asset Backed Securities – eine moderne Form der Unternehmensfinanzierung, ZBB 1998, 408; Weber, Die insolvenzfeste Refinanzierung von Forderungen durch Asset-Backed Securities, 2011.

I. Grundstruktur einer Verbriefungstransaktion Asset-Backed Securities sind Wertpapiere (securities), die durch Vermögenswerte (assets) gedeckt (backed) sind. Im Rahmen der Unternehmensfinanzierung werden Asset-Backed Securities eingesetzt, indem ein Unternehmen einen Teil seiner Aktiva zur Deckung einer Kapitalmarktfinanzierung verwendet. Eine derartige Transaktion nennt man auch eine „Verbriefung“ von Vermögenswerten. Unternehmen setzen sie primär zur Finanzierung ein, daneben auch zur Verbesserung der Bilanzkennzahlen und bisweilen auch zur Risikosteuerung. Geiger

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§ 22 2

Asset-Backed Securities

Ein Unternehmen, das einen Teil seines Finanzierungsbedarfs1 über Asset-Backed Securities decken möchte, d.h. Vermögenswerte verbriefen will, steht prinzipiell vor der Alternative, eine durch Vermögenswerte gedeckte Anleihe direkt am Kapitalmarkt zu platzieren oder eines der zumeist von Banken aufgesetzten und verwalteten Asset-Backed Conduit-Programmen zu nutzen.

1. Anleihe-Transaktion 3

Die Grundform einer Verbriefungstransaktion lässt sich wie folgt darstellen: Treuhänder Unternehmen

Kaufvertrag

SPV

Verwaltungsvertrag

Anleihe

Investoren

Administrator

4

Das verbriefende Unternehmen (originator) verkauft und überträgt die zu verbriefenden Vermögenswerte auf eine speziell für die Transaktion gegründete, vom verbriefenden Unternehmen unabhängige Zweckgesellschaft (special purpose vehicle; „SPV“). Das SPV wird so strukturiert, dass es nur unter ganz außergewöhnlichen Umständen insolvent werden kann (insolvency remoteness). Um dies zu erreichen, müssen alle Transaktionsbeteiligten sich verpflichten, keinen Insolvenzantrag zu stellen (non-petition) und nur auf die jeweils beim SPV vorhandenen Vermögenswerte zur Befriedigung ihrer Ansprüche zuzugreifen (limited recourse).

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Das SPV refinanziert den Kaufpreis über die Ausgabe einer Anleihe am Kapitalmarkt. Die Anleihe wird durch Banken (managers) am Kapitalmarkt platziert2. Da das SPV keine Angestellten hat, sondern allein durch seine Direktoren handelt, werden die meisten der mit dem Vermögenserwerb und deren Refinanzierung verbundenen Aufgaben und Tätigkeiten auf dritte Dienstleister übertragen. Insbesondere übernimmt ein Kontoverwalter (cash administrator) die Verwaltung der beim SPV eingehenden und ausgehenden Zahlungen. Ein weiterer Verwalter (corporate administrator) sorgt dafür, dass die gesellschaftsrechtlich und behördlich erforderlichen Rechtsakte vollzogen und Berichte und Bilanzen erstellt werden. Ein Treuhänder (security trustee) überwacht die Abwicklung der Transaktion für die Gläubiger des SPV, insbesondere für die Anleihegläubiger. In der Regel werden dem Treuhänder von dem SPV zu diesem Zweck Sicherungsrechte an den verbrieften Vermögenswerten für den unwahrscheinlichen Fall der Insolvenz des SPV eingeräumt. 1 Unternehmen kann generell nicht empfohlen werden, ihren gesamten oder den weit überwiegenden Teil ihres Finanzierungsbedarfs über Verbriefungstransaktionen zu decken. Dazu ist die Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarktes und die Verfügbarkeit von verbriefbaren Vermögenswerten in der Regel zu unsicher, wie nicht zuletzt im Zuge der Finanzkrise deutlich wurde; dazu Bartsch, NJW 2008, 3337 ff. 2 In der Regel wird die Anleihe am Euromarkt platziert. Dieser ist allerdings seit 2008 nur noch eingeschränkt aufnahmefähig, so dass wieder verstärkt darüber nachgedacht wird, über Rule 144A zum Securities Act of 1933 auch in die U.S.A. an institutionelle Investoren (qualified institutional buyers, „QIBs“) zu plazieren, um die Platzierung der Anleihe sicherzustellen.

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§ 22

Asset-Backed Securities

Die auf die Vermögenswerte geschuldeten Zahlungen (collections) werden auf der Grundlage eines Verwaltungsvertrages weiterhin vom Unternehmen eingezogen und an das SPV weitergeleitet1. Die zur Einziehung verwendeten Konten des Unternehmens werden dem SPV zur Sicherstellung der Weiterleitung verpfändet2. Sofern es sich bei den verbrieften Vermögenswerten um Forderungen handelt, bleibt die Zession an das SPV in der Regel still. Die Offenlegung erfolgt in diesen Fällen erst dann, wenn die durch das SPV erteilte Einziehungsermächtigung entzogen wird, etwa weil das Unternehmen seinen Pflichten aus dem Verwaltungsvertrag nicht ordnungsgemäß nachkommt oder wegen mangelnder Bonität Anlass zur Sorge besteht, dass das Unternehmen diesen Pflichten nicht mehr wird nachkommen können. Aus den auf die Vermögenswerte eingehenden Zahlungen bezahlt das SPV Zins und Tilgung der Anleihe sowie die durch die Transaktion entstehenden Kosten.

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2. Transaktion im Rahmen eines Conduit-Programmes Die oben beschriebene Verbriefungsstruktur lohnt sich angesichts der anfallenden Kosten3 erst ab einem bestimmten Transaktionsvolumen. Dieses variiert je nach Einzelfall, regelmäßig geht man von einem mindestens erforderlichen Anleihebetrag von rund 250 bis 300 Mio. Euro aus. Kleinere Portfolien werden oft über so genannte Conduit-Programme verbrieft, die zumeist von Banken sowohl zur Verbriefung von eigenen Vermögenswerten als auch von Aktiva ihrer Kunden aufgesetzt und verwaltet werden. Nahezu alle größeren im deutschen Markt tätigen Banken bieten ihren Kunden solche Conduit-Programme an4.

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Verbrieft das Unternehmen Vermögenswerte im Rahmen eines Conduit-Programmes, so ergeben sich einige Modifikationen zur Grundstruktur5:

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Holding-SPV Unternehmen

Kaufvertrag

Ankaufs-SPV

Verwaltungsvertrag

Emissions-SPV Auftragsvertrag

Investoren commercial paper

Liquiditätsfazilität

Administrator

Fazilitätsbank

1 Eine Lizenz nach dem Rechtsdienstleistungsgesetz (RDG) benötigt das Unternehmen dafür in der Regel gemäß § 2 Abs. 2 Satz 2 RDG nicht. Anderes gilt für einen nicht mit dem Unternehmen verbundenen Ersatzverwalter. 2 Dadurch soll vor allem verhindert werden, dass in der Krise des Unternehmens ein Ersatzaussonderungsanspruch des SPV gemäß § 48 Satz 2 InsO dadurch vereitelt wird, dass die auf die verkauften Vermögenswerte eingehenden Zahlungen nicht mehr unterscheidbar in der Masse vorhanden sind; so genanntes co-mingling risk. 3 Ratingagenturen, platzierende Banken, Treuhänder, Rechtsanwälte etc. 4 Z.B. Rhein-Main (Deutsche Bank), Silver Tower (Commerzbank), Arabella (Unicredit Bank), Corelux (Bayerische Landesbank), Lake Constance (Landesbank Baden-Württemberg), Coral Capital (DZ Bank), Opus Alpha (Helaba), Antalis (Société Générale), Eliopée (BNP Paribas). 5 Die Strukturen variieren je nach Conduit-Programm. Im Text wird eine für den deutschen Markt typische Struktur dargestellt.

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§ 22 9

Asset-Backed Securities

Das Unternehmen verkauft Vermögenswerte an ein SPV, das als Ankaufsgesellschaft fungiert. Dieses Ankaufs-SPV besorgt sich die Refinanzierung des Kaufpreises über einen Auftragsvertrag (commissioning agreement) oder Darlehensvertrag mit einem weiteren SPV, das als Emittent von Wertpapieren am Kapitalmarkt auftritt. Die Wertpapiere haben meist eine relativ kurze Laufzeit von unter einem Jahr und werden als commercial paper bezeichnet. Das Emissions-SPV schließt in der Regel eine Vielzahl von Auftragsverträgen mit verschiedenen Ankaufs-SPVs ab, wobei das Emissions-SPV und die Ankaufs-SPVs konzernrechtlich miteinander verbunden sind. Der Erwerber der emittierten Wertpapiere weiß in diesen Fällen nicht, welches der durch das Conduit-Programm refinanzierten Unternehmen die Vermögenswerte an das Ankaufs-SPV übertragen hat, die durch die ausgegebenen Wertpapiere refinanziert werden. Ein solches Vorgehen ist für den Anleger aus zwei Gründen akzeptabel: Zum einen erhalten die begebenen Schuldverschreibungen in der Regel ein Rating von mindestens zwei der drei weltweit operierenden Ratingagenturen1. Zum anderen werden einige der mit Verbriefungstransaktionen verbundenen Risiken von einer oder mehreren Banken getragen, und zwar erstens aufgrund von Bonitätshilfen, die die Kreditqualität des verbrieften Portfolios verbessern, und andererseits aufgrund einer Liquiditätsfazilität. Die Liquiditätsfazilität wird primär für den Fall gestellt, dass eine Refinanzierung der kurzfristig fällig werdenden commercial paper über den Kapitalmarkt aufgrund einer Marktstörung nicht möglich ist (market disruption). Da jedoch in den letzten Jahren der Markt asset-backed commercial paper (ABCP) allenfalls noch dann akzeptierte, wenn die arrangierende Bank die volle Haftung für das Programm übernahm, decken die Liquiditätsfazilitäten heute in der Regel auch das mit den Forderungen verbundene Kreditrisiko vollständig ab. Eine Begebung von gerateten commercial paper ist nicht möglich, ohne dass eine entsprechende Liquiditätsfazilität zur Verfügung steht. Eine durch commercial paper refinanzierte Verbriefung gibt dem Unternehmen folglich Finanzierungssicherheit nur für die Laufzeit der zur Verfügung gestellten Liquiditätsfazilität.

II. Insolvenzrechtliche Analyse 1. Verbriefbare Vermögenswerte eines Unternehmens 10

Verbrieft werden können prinzipiell alle Vermögenswerte eines Unternehmens, die stabile und möglichst gut vorhersehbare Zahlungsströme generieren. Die Fälligkeiten der Vermögenswerte müssen dabei nicht notwendigerweise mit den Fälligkeiten der zur Refinanzierung begebenen Schuldverschreibungen übereinstimmen. Langlaufende Vermögenswerte wie Leasing- oder Darlehensforderungen werden über commercial paper refinanziert, die jeweils bei Fälligkeit durch neu begebene commercial paper zurückgezahlt werden. Steht der commercial paper-Markt nicht oder nicht in ausreichendem Maße zur Verfügung, wie das zumindest seit der Finanzkrise nicht ausgeschlossen werden kann, muss die oben in Rz. 9 beschriebene Liquiditätsfazilität gezogen werden, was in der Regel zu deutlich höheren Refinanzierungskosten führt. Umgekehrt werden kurzfristig fällig werdende Aktiva durch langfristige 1 Moody’s Investors Service, Standard & Poor’s, a division of The McGraw-Hill Companies, Inc. und Fitch Ratings, Ltd. In jüngster Zeit ist die kanadische Agentur DBRS Ltd. hinzugekommen.

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§ 22

Asset-Backed Securities

Schuldverschreibungen refinanziert, wobei die fällig gewordenen Vermögenswerte durch gleichartige Vermögenswerte desselben verbriefenden Unternehmens ersetzt werden. Die durch fristeninkongruente Refinanzierung entstehenden Zinsrisiken werden über Zinsswaps oder Zinscaps des SPV mit einer geeigneten Bank abgesichert. Auf stabile und gut vorhersehbare Zahlungsströme wird deswegen Wert gelegt, weil durch diese Zahlungsströme Zins- und Tilgungsansprüche der Anleihegläubiger bedient werden sollen und Gläubiger von Rentenpapieren wie den Asset-Backed Securities pünktliche Zahlung von Zins und Tilgung erwarten1.

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Eines der Hauptziele bei der Strukturierung von Verbriefungstransaktionen besteht darin, diese Zahlungsströme auch für den Fall der hypothetischen Insolvenz des Unternehmens für die Anleger zu reservieren. Erst dadurch wird ein Rating der AssetBacked Securities ermöglicht, das besser ist als das Rating des verbriefenden Unternehmens. Würde dies nicht gelingen, so wäre die Verbriefungstransaktion in den meisten Fällen sinnlos, da wenigstens eine gleich hohe Marge auf die Asset-Backed Securities bezahlt werden müsste wie auf eine unbesicherte Anleihe des verbriefenden Unternehmens2.

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a) Handelsforderungen Als verbriefbare Vermögenswerte kommen vor allem Forderungen in Betracht. Die praktisch bedeutsamste Gruppe von verbriefbaren Forderungen bilden die Handelsforderungen, also Forderungen aus Lieferung und Leistung. Selbst wenn ihre Abtretbarkeit durch vertragliche Vereinbarung zwischen Gläubiger und Schuldner nach § 399 Fall 2 BGB ausgeschlossen sein sollte, ist die Abtretung an ein SPV gemäß § 354a HGB dennoch wirksam möglich, soweit das der Forderung zugrundeliegende Rechtsgeschäft für beide Seiten ein Handelsgeschäft darstellt oder der Schuldner eine juristische Person des öffentlichen Rechts oder ein öffentlich-rechtliches Sondervermögen ist3.

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Im Falle der Insolvenz des verbriefenden Unternehmens unterliegen die den Handelsforderungen zugrundeliegenden Kaufverträge nicht dem Wahlrecht des Insolvenzverwalters nach § 103 InsO. Dies gilt selbst dann, wenn – wie in den meisten Fällen üblich – die verkaufte Ware mit einem Eigentumsvorbehalt belegt ist, also keine der beiden Parteien – Käufer und Verkäufer – ihre Verpflichtungen aus dem

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1 Im Rahmen des von den Ratingagenturen vergebenen Ratings einer Anleihe wird in der Regel die Wahrscheinlichkeit von pünktlicher Zahlung von Zins einerseits und Tilgung der Anleihe zur Endfälligkeit andererseits bewertet. 2 In der Regel verlangt der Kapitalmarkt einen Aufschlag für Asset-Backed Securities im Vergleich zu gleich gut gerateten unstrukturierten Wertpapieren. Dies ist zum einen mit der typischerweise geringeren Liquidität von Asset-Backed Securities und mit der größeren Komplexität solcher Anleihen zu erklären. Dieser Aufschlag schmolz bis zum Sommer 2007 zusammen, hat sich seitdem deutlich ausgeweitet und ist erst seit Anfang 2012 wieder etwas rückläufig. 3 Gewisse Probleme kann allerdings das Recht des Schuldners nach sich ziehen, auch nach Kenntnis von der Abtretung an den alten Gläubiger zu zahlen, s. § 354a Abs. 1 Satz 2 HGB. Ein solches Verhalten des Schuldners ist aus Verbriefungssicht unerwünscht, sobald dem verbriefenden Unternehmen etwa wegen Verschlechterung der Vermögensverhältnisse die Einziehungsermächtigung bezüglich der Forderungen entzogen ist, s. oben Rz. 6.

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§ 22

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Kaufvertrag vollständig erfüllt hat. In diesen Fällen hilft nach überwiegender Auffassung § 107 Abs. 1 InsO. Danach ist der Käufer berechtigt, die Erfüllung des Kaufvertrages vom insolventen Verkäufer zu verlangen, sofern er vor der Eröffnung des Insolvenzverfahrens eine bewegliche Sache unter Eigentumsvorbehalt gekauft und den Besitz vom Verkäufer übertragen erhalten hat. Die Vorschrift wird von der herrschenden Meinung dahingehend interpretiert, dass dem Insolvenzverwalter des Verkäufers insofern das Wahlrecht des § 103 Abs. 1 InsO nicht zusteht1. Dies ist deshalb von großer Bedeutung, weil die Rechtsprechung selbst im Falle der Erfüllungswahl durch den Insolvenzverwalter annimmt, dass eine vor Insolvenz erfolgende Abtretung der vertraglichen Ansprüche wegen § 91 Abs. 1 InsO keine Wirkung entfaltet2. 15

Ebenso wie die Verbriefbarkeit von Handelsforderungen wegen der Anforderungen des § 107 Abs. 1 InsO voraussetzt, dass der zugrundeliegende Kaufvertrag durch den Verkäufer bis auf den Bedingungseintritt im Rahmen eines Eigentumsvorbehaltes vollständig erfüllt sein muss, setzt auch die Verbriefung von Forderungen aus Werkverträgen oder Dienstleistungsverträgen voraus, dass das verbriefende Unternehmen sämtliche Leistungen erbracht hat, die erforderlich sind, damit der Lohnanspruch durchgesetzt werden kann. b) Leasing- und Mietforderungen

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Des Weiteren sind häufig Leasing- und Mietforderungen Gegenstand von Verbriefungstransaktionen. In der Insolvenz des Vermieters oder Leasinggebers wird das SPV als Abtretungsempfänger über § 108 Abs. 1 Satz 2 InsO geschützt. Obwohl die Vorschrift im internationalen Vergleich als verbriefungsfreundlich gelten kann3, ist zu beklagen, dass die Vorschrift in vielen Punkten unklar ist und einschlägige Rechtsprechung zum Thema so gut wie völlig fehlt4. In der Praxis besonders bedeutsam sind vor allem drei Problemkreise:

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(1) Das Tatbestandsmerkmal der Sicherungsübereignung ist im Zusammenhang mit einem Forderungsverkauf nur dann sinnvoll, wenn die Sicherungsübereignung als Sicherungszweck die Sicherung der Ansprüche gegen den Verkäufer vorsieht. Dagegen dient die Sicherungsübereignung gerade nicht der Sicherstellung der Zahlung der Forderungsschuldner, da ein Forderungsverkäufer dafür im Falle des regresslosen 1 S. Adolphsen in Kölner Schrift zur Insolvenzordnung, 3. Aufl. 2009, Kap. 41, Rz. 13; Ott/ Vuia in MünchKomm. InsO, 2. Aufl. 2008, § 107 Rz. 12; Balthasar in Nerlich/Römermann, InsO, § 107 Rz. 9; Kroth in Braun, InsO, 5. Aufl. 2012, § 107 Rz. 7; unentschieden Tintelnot in Kübler/Prütting/Bork, InsO, § 107 Rz. 11. 2 S. BGH v. 20.12.1988 – IX ZR 50/88, BGHZ 106, 236, 241 ff. Die Literatur hat dem teilweise heftig widersprochen, s. die Nachweise bei Kreft, ZIP 1997, 865, 866. 3 In vielen anderen europäischen Rechtsordnungen, in denen es keine entsprechende Vorschrift gibt, müssen komplexe Verbriefungsstrukturen aufgesetzt werden, um eine hinreichende Sicherung der Anleihegläubiger zu erreichen (so etwa in den Niederlanden). In Frankreich und Italien hat Spezialgesetzgebung für Verbriefungen sich des Themas angenommen (s. zu Italien: Arlt, S. 474 ff.; zu Frankreich: Leavy in Sigman/Kieninger (Hrsg.), Cross Border Security over Receivables, 2009, S. 142 f.). 4 Auch die Aufarbeitung der sich stellenden Probleme in der Literatur ist bislang nur ansatzweise erfolgt. Einen guten Überblick gibt Peters, ZIP 2000, 1759 ff.; s. auch Zahn in Graf von Westphalen, Der Leasingvertrag, 6. Aufl. 2008, Rz. Q 1 ff.

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Forderungsverkaufs nicht haftet (s. unten Rz. 31). Würde die Sicherungsübereignung auch das mit den Forderungen verbundene Bonitätsrisiko abdecken, würde man eine Umqualifizierung des Forderungsverkaufs in ein durch die Forderungen besichertes Darlehen vornehmen müssen1. (2) Gemäß § 108 Abs. 1 Satz 2 InsO muss die Sicherungsübereignung des Leasingbzw. Mietobjektes im nahen zeitlichen und sachlichen Zusammenhang mit dem Erwerb bzw. der Herstellung des Objektes durch den Leasinggeber bzw. Vermieter erfolgt sein. Der sachliche Zusammenhang erfordert, dass die Sicherungsübereignung im Rahmen einer objektbezogenen Finanzierung durchgeführt wurde, also die Sicherheit nicht für einen allgemeinen Betriebsmittelkredit gewährt wurde. Wie viel Zeit zwischen dem Erwerb bzw. der Herstellung des Objektes und der Sicherungsübereignung liegen darf, ohne dass der zeitliche Zusammenhang verloren geht, ist nicht geklärt. Die Praxis geht davon aus, dass ein Zeitraum von drei Monaten die Anwendung des § 108 Abs. 1 Satz 2 InsO nicht verhindert. Ein längerer Zeitraum wird dann als hinnehmbar angesehen, wenn von vornherein die Absicht bestand, das fragliche Objekt im Wege der Sicherungsübereignung an einen Finanzier zu übertragen2.

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(3) Beinhalten die Miet- oder Leasingverträge, die den verbrieften Forderungen zugrundeliegen, die Verpflichtung des Leasinggebers bzw. Vermieters, das Objekt zu warten, wie dies in § 535 Abs. 1 Satz 2 BGB als Regelfall normiert ist, jedoch in Leasingverträgen zumeist abgedungen wird, so genügt § 108 Abs. 1 Satz 2 InsO für die Insolvenzfestigkeit der Struktur allein noch nicht. Denn der Mieter wird berechtigterweise kündigen, wenn zwar das Mietverhältnis in der Insolvenz des Vermieters weiterläuft, die durch den Vermieter geschuldeten Wartungsleistungen aber durch den Insolvenzverwalter nicht erbracht werden3. In diesen Fällen muss daher notfalls die Erbringung der Wartungsleistungen durch einen geeigneten Dritten (back-up servicer) sichergestellt werden. Dazu muss dem Leasinggeber bereits im Leasingvertrag vom Leasingnehmer das Recht eingeräumt sein, diese Leistungen durch einen Dritten erbringen zu lassen, da der Leasingnehmer ansonsten Erfüllung durch den Dritten zumindest dann nach § 267 BGB ablehnen könnte, wenn weder der für den Leasinggeber handelnde Insolvenzverwalter noch der Leasingnehmer damit einverstanden sind. Die fragliche Klausel des Leasingvertrages ist zwar nicht an § 309 Nr. 10 BGB zu messen, da die Vorschrift nur auf Kauf-, Dienst- und Werkverträge

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1 Dies entspricht der Abgrenzung zwischen echtem und unechtem Factoring, wie sie die Rechtsprechung vornimmt, s. etwa BGH v. 19.9.1977 – VIII ZR 169/76, NJW 1977, 2207. S. auch BFH v. 5.5.1999 – XI R 6/98, DB 1999, 1733 und BFH v. 26.8.2010 – I R 17/09, DStR 2010, 2455 ff. zu § 8 Nr. 1 GewStG; dazu und abweichend von der hier vertretenen Auffassung Peters, DB 2002, 864, 868; s. aber jetzt differenzierend zwischen insolvenzund gewerbesteuerlichen Anforderungen Peters in Lwowski/Fischer/Langenbucher, Das Recht der Kreditsicherung, 9. Aufl. 2011, § 14 Rz. 103 ff. Schwierig ist im Einzelnen die Abgrenzung zwischen dem Veritätsrisiko, das typischerweise den Verkäufer trifft und daher durch die Sicherungsübereignung abgedeckt werden darf, und dem Bonitätsrisiko, s. dazu etwa Berninghaus in Martinek/Stoffels/Wimmer-Leonhardt, Handbuch des Leasingrechts, 2. Aufl. 2008, § 74 Rz. 61 ff. 2 Peters, ZIP 2000, 1759, 1764; Eckert in MünchKomm. InsO, 2. Aufl. 2008, § 108 Rz. 46. 3 Diese Zusatzleistungen werden nach herrschender Meinung als Folge des § 108 Abs. 1 Satz 2 InsO auch von der Masse geschuldet, s. etwa Sinz in Uhlenbruck, InsO, 13. Aufl. 2010, § 108 Rz. 139 sowie Eckert in MünchKomm. InsO, 2. Aufl. 2008, § 108 Rz. 62 mit Nachweisen auch zur Gegenauffassung.

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Anwendung findet, jedoch wird man den Rechtsgedanken im Rahmen der Inhaltskontrolle nach § 307 BGB zu berücksichtigen haben1. 20

Soweit der Leasingvertrag demgemäß nach § 108 Abs. 1 Satz 2 InsO in der Insolvenz des Leasinggebers weiterläuft, ist die Abtretung der darunter entstehenden Leasingforderungen trotz § 91 Abs. 1 InsO wirksam, auch soweit die Forderungen sich auf die Zeit nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens über das Vermögen des Leasinggebers beziehen. Leasingforderungen sind betagte und nicht bedingte oder künftige Forderungen, weil alle Voraussetzungen für ihr Entstehen bereits angelegt sind, sobald der Leasingvertrag abgeschlossen ist2. Ausgleichszahlungen, die aufgrund einer unberechtigten, vor Ablauf der kalkulierten Vertragsdauer erfolgenden Beendigung des Leasingvertrages durch den Leasingnehmer fällig werden, sind ebenfalls trotz zwischenzeitlicher Insolvenz des Leasinggebers wirksam erworben worden, da es sich hierbei letztlich um Schadensersatzansprüche gemäß §§ 280 ff. BGB handelt3. Dagegen sind Ansprüche aus einem Kaufvertrag über den Leasinggegenstand, der nach Ablauf der Grundmietzeit durch Ausübung einer Kaufoption oder eines Andienungsrechts zustande kommt, noch von einer Entscheidung des Leasingnehmers bzw. des Leasinggebers abhängig, resultieren nicht mehr allein aus dem Leasingvertrag, sondern bewirken eine Veränderung der sachenrechtlichen Zuordnung und konnten damit früher im Falle der Insolvenz des Leasinggebers gemäß § 21 KO nicht wirksam erworben werden4. Jedoch ist seit Inkrafttreten der InsO weder die Unterscheidung zwischen betagten und bedingten Forderungen noch die Änderung der sachenrechtlichen Zuordnung von Bedeutung. Vielmehr ist entscheidend, ob eine Verkürzung der Masse stattfindet, und eine solche ist auch in Bezug auf Restwertforderungen auf Basis der Ausübung von Kaufoptionen bzw. Andienungsrechten nicht ersichtlich5. c) Grundstücksbezogene Vermögenswerte

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Unternehmen verwenden auch ihre grundstücksbezogenen Vermögenswerte nicht nur als Sicherheit für den klassischen Bankkredit, sondern machen sie in vielfältiger Weise für Verbriefungstransaktionen nutzbar. aa) Verbriefung von Immobilien-Mietforderungen

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Die Insolvenzfestigkeit der Abtretung von Immobilien-Mietforderungen setzt wegen § 1124 Abs. 2 BGB und § 110 InsO die Absicherung der Abtretung im Grundbuch 1 S. etwa Wurmnest in MünchKomm. BGB, 6. Aufl. 2012, § 309 Nr. 10 Rz. 3. 2 BGH v. 14.12.1989 – IX ZR 283/88, BGHZ 109, 368, 372 ff.; Breuer in MünchKomm. InsO, 2. Aufl. 2007, § 91 Rz. 24 ff.; Klinck, KTS 2007, 37, 60; Uhlenbruck in Uhlenbruck, InsO, 13. Aufl. 2010, § 91 Rz. 35; a.A.: Hölzle/Gessner, ZIP 2009, 1641, 1644 ff., unter Hinweis darauf, dass Leasingforderungen erst dann als für Zwecke des § 91 Abs. 1 InsO hinreichend konkretisiert gelten können, wenn sie aufgrund des Ablaufs der entsprechenden Periode werthaltig geworden seien. 3 Roth in MünchKomm. BGB, 6. Aufl. 2012, § 398 Rz. 99; s. auch Sinz in Uhlenbruck, InsO, 13. Aufl. 2010, § 108 Rz. 140; Obermüller, Insolvenzrecht in der Bankpraxis, 8. Aufl. 2011, Rz. 7.39; Klinck in Martinek/Stoffels/Wimmer-Leonhardt, Handbuch des Leasingrechts, 2. Aufl. 2008, § 50 Rz. 19; aA: Martinek in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 103 Rz. 37. 4 BGH v. 14.12.1989 – IX ZR 283/88, BGHZ 109, 368, 372 ff. 5 Ähnlich Peters in Lwowski/Fischer/Langenbucher, Das Recht der Kreditsicherung, 9. Aufl. 2011, § 14 Rz. 90.

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voraus. Ansonsten würde die Abtretung im Falle der Insolvenz des verbriefenden Unternehmens nur bis zu einem Monat nach Beschlagnahme bzw. einschließlich des Monats wirksam sein, in den die Eröffnung des Insolvenzverfahrens fällt. Ist die Abtretung dagegen mit Hilfe eines im Grundbuch eingetragenen Rechts abgesichert, bestimmt sich das Verhältnis zu etwa im Übrigen ebenfalls eingetragenen Grundpfandrechten Dritter nach dem Rangverhältnis der eingetragenen Rechte. Zur derartigen Absicherung der Forderungsabtretung eignet sich vor allem das althergebrachte Instrument des Nießbrauchs gemäß §§ 1030 ff. BGB, unter Umständen auch in der Form des Dauerwohnrechts nach §§ 31 ff. WEG. Letzteres hat gemäß § 33 Abs. 1 Satz 1 WEG den Vorteil der unbeschränkten Übertragbarkeit, was im Zusammenhang mit der üblicherweise verlangten Sicherungsübertragung aller durch das SPV gehaltenen Gegenstände auf den Treuhänder eine Rolle spielen kann. Allerdings lassen sich nach § 32 WEG mit einem Dauerwohnrecht nur Wohnungen belasten, für die die Baubehörde die Abgeschlossenheit bescheinigt hat. bb) Grundschuldbesichertes Darlehen Als Alternative zur oben Rz. 22 beschriebenen Struktur kann das emittierende SPV ein Darlehen an das verbriefende Unternehmen ausreichen. Das Darlehen wird durch Grundschulden am zu verbriefenden Grundbesitz besichert1. Die Grundschulden werden dabei in der Regel zu Gunsten eines Kreditinstituts bestellt, das als Treuhänder der Transaktion agiert. Die Notwendigkeit, mit dieser Funktion ein Kreditinstitut zu betrauen, ergibt sich aus der Entscheidung des BGH vom 24.6.20032. Darin wird die Insolvenzfestigkeit der Treuhand im Grundstücksrecht wegen des Offenkundigkeitsprinzips abgelehnt, soweit sie nicht grundbuchlich etwa mit Hilfe einer (Notar- und Eintragungskosten auslösenden) Vormerkung abgesichert wird. Zwar kann man zweifeln, ob diese Erwägungen auch auf Grundschulden Anwendung finden können3, jedoch besteht zumindest eine gewisse Unsicherheit, ob die Grundschulden in einer hypothetischen Insolvenz des Treuhänders in die Masse fallen. Auch wenn fraglich ist, ob ein Insolvenzverwalter des Treuhänders isolierte Grundschulden verwerten könnte – die besicherten Forderungen stehen ja dem SPV selbst zu –, weicht die Praxis auf die Bestellung eines Einlagenkreditinstitutes oder E-Geld-Instituts in einer europäischen Jurisdiktion aus, in der das Rechtsinstitut der Treuhand weitergehend anerkannt ist als in Deutschland4. Ein derartiges Kreditinstitut ist deswegen von Vorteil, weil hier die Eröffnung eines deutschen Partikularinsolvenzverfahrens mit der Gefahr der Relevanz der oben skizzierten Rechtsprechung ausgeschlossen werden kann. Insolvenzverfahren über das Vermögen eines europäischen Kreditinstituts finden immer am Sitz des Kreditinstituts statt5. 1 S. etwa die 2004 abgeschlossene Transaktion Hallam Finance plc, die die Verbriefung von Mietforderungen durch eine Tochtergesellschaft der Viterra AG (jetzt: Deutsche Annington Immobilien SE) zum Gegenstand hatte. 2 BGH v. 24.6.2003 – IX ZR 75/01, WM 2003, 1733 ff. 3 S. Obermüller, Insolvenzrecht in der Bankpraxis, 8. Aufl. 2011, Rz. 8.507 und Stöcker in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 87 Rz. 83 ff.; s. auch Schoppmeyer in Lwowski/Fischer/Langenbucher, Das Recht der Kreditsicherung, 9. Aufl. 2011, § 15 Rz. 154. 4 Dies ist etwa in Luxemburg und wohl auch in England der Fall. 5 Vgl. etwa § 46e KWG. Die Vorschrift beruht auf der Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über die Sanierung und Liquidation von Kreditinstituten vom 4.4.2001 (2001/24/EG), ABl. EG Nr. 125 v. 5.5.2001, S. 15.

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Die Struktur des grundschuldbesicherten Darlehens wird man insbesondere dann wählen, wenn nicht oder nicht nur auf die durch Mietforderungen generierten Zahlungsströme, sondern auch auf Erlöse aus dem Verkauf von Immobilien abgestellt wird. Der Nachteil dieser Struktur gegenüber der oben Rz. 22 beschriebenen besteht darin, dass der Zugriff auf die verbrieften Vermögenswerte nur im Wege der Verwertung von Sicherheiten möglich ist und deshalb den damit verbundenen Aufwand sowohl in verfahrensmäßiger als auch in Kostenhinsicht nach sich zieht1. cc) Sale and lease-back

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Verbriefungstransaktionen dienen als Refinanzierungsinstrument für den Leasinggeber in hauptsächlich im Grundstücksbereich anzutreffenden Sale and lease-backStrukturen. Der bisherige Eigentümer verkauft das Grundstück an einen Finanzier, der künftig als Leasinggeber auftritt und dem Verkäufer das Grundstück unter einem Leasingvertrag zurückvermietet. Die aus dem Leasingvertrag resultierenden Forderungen bilden den Gegenstand der Verbriefungstransaktion. Wirtschaftlich sinnvoll dürfte dies jedoch in den meisten Fällen nur dann sein, wenn der Leasinggeber mehrere Transaktionen dieser Art abgeschlossen hat und ihm daraus ein größeres Portfolio an Schuldnern von Mietforderungen zur Verfügung steht. Ansonsten übersteigt die Kreditqualität der aus der Verbriefungstransaktion resultierenden Schuldverschreibungen nicht diejenige des einzelnen Leasingnehmers aus der Sale and leaseback-Struktur. In der Insolvenz des Leasinggebers hilft die Vorschrift des § 108 Abs. 1 InsO, die das Wahlrecht des Insolvenzverwalters nach § 103 InsO ausschließt. d) Whole Business Securitisation

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Eine insbesondere in England entwickelte und dort sehr verbreitete Form der Verbriefung versucht, die Beschränkung der verbrieften Vermögenswerte auf bestimmte Forderungsarten eines Unternehmens aufzuheben und statt dessen möglichst den gesamten Umsatz (whole business) des Unternehmens zu verbriefen2. Dies zieht eine Befrachtung der Verbriefungsstruktur mit dem operativen Risiko des verbriefenden Unternehmens nach sich. aa) Kontrolle über die verbrieften Vermögenswerte

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Trotz dieses operativen Risikos lassen sich Anleihen strukturieren, deren Kreditqualität besser ist als eine unbesicherte Anleihe des verbriefenden Unternehmens. Dazu müssen die für die Erwirtschaftung des Umsatzes erforderlichen Vermögensgegenstände mit Hilfe eines Sicherheitenpaketes und durch Vereinbarung geeigneter Verpflichtungen (covenants) so isoliert werden, dass im Falle einer Insolvenz des verbriefenden Unternehmens die Fortführung des Betriebes zugunsten der Anleihegläubiger sichergestellt ist. Im Unterschied zu den oben Rz. 13–25 beschriebenen Formen der Verbriefung findet hier also in der Regel keine Übertragung von Vermögenswerten auf das SPV statt, vielmehr reicht das SPV einen Kredit an das verbriefende Unternehmen aus (secured loan securitisation).

1 S. zu den Kosten insbesondere die ZwVwV. 2 S. Klüwer/Marschall, ZBB 2005, 255 ff.

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Die Strukturierungsbemühungen im Zusammenhang mit dem erforderlichen Sicherungspaket kreisen oftmals um die Stellung und die Rechte des Insolvenzverwalters in einer hypothetischen Insolvenz des verbriefenden Unternehmens. Gemäß § 166 InsO ist in den dort genannten Fällen der Insolvenzverwalter zur Verwertung von Sicherungsrechten befugt und erst nach Abzug seiner Kosten gemäß § 171 InsO zur Abführung des erzielten Erlöses verpflichtet. Diese Rechte kollidieren mit dem Interesse der Anleihegläubiger als letztlich besicherten Gläubigern des verbriefenden Unternehmens, selbst die Kontrolle über die verbrieften Vermögenswerte auszuüben und so das möglichst reibungslose Weiterlaufen der Struktur und der darunter generierten cash-flows zu ermöglichen. In besonderem Maße steht diesem Bestreben das Recht des Insolvenzverwalters entgegen, gemäß § 172 InsO bewegliche Sachen, zu deren Verwertung er nach § 166 InsO berechtigt ist, für die Insolvenzmasse zu nutzen1.

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Nicht unter § 166 InsO fallende Sicherungsinstrumente werden daher bevorzugt eingesetzt. Dazu zählen Pfandrechte2 bzw. solche Sicherheiten über Vermögenswerte, die nicht in § 166 InsO genannt sind3. Diese Bemühungen bedeuten keineswegs, dass derartige Strukturen die Interessen der Masse oder der unbesicherten Gläubiger beeinträchtigen würden. Im Gegenteil wird für ein möglichst reibungsloses Weiterlaufen des Geschäftsbetriebes gesorgt. Dies kommt regelmäßig auch der Masse im Übrigen zu Gute. Um für die für den Kapitalmarkt erforderliche Vorhersehbarkeit der Zahlungsströme auch in der Insolvenz zu sorgen, ist es nötig, die damit zusammenhängenden Abläufe bereits bei Transaktionsabschluss verbindlich festzulegen. Schwer vorhersehbare Insolvenzverwalterentscheidungen, die lediglich bei Überschreiten eines womöglich als weit angenommenen Ermessensspielraums als rechtswidrig angesehen werden können4, sind damit unvereinbar.

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bb) Verbriefung als Instrument der Akquisitionsfinanzierung Die Finanzierungsform der Whole Business Securitisation fand insbesondere als Form der Akquisitionsfinanzierung im Bereich der leveraged buy-outs Anwendung5. Hier bot die direkte Finanzierung über den Kapitalmarkt typischerweise den Vorteil von geringeren Zinskosten bei gleichzeitig höherem Verschuldungsgrad (debt quantum) und weniger massiven Eingriffen in die unternehmerische Freiheit (covenant package) im Vergleich zu einer traditionellen Bankfinanzierung. Allerdings ist diese Form der Finanzierung besonders aufwendig und bedarf oft substantieller Unterneh1 Das dafür gemäß § 169 InsO vorgesehene Entgelt ist in diesem Zusammenhang keine ausreichende Kompensation. Zur Berechnung s. etwa Landfermann in Heidelberger Komm. InsO, 6. Aufl. 2011, § 169 Rz. 13 ff. 2 Auf Pfandrechte findet nach ganz herrschender Meinung § 166 InsO keine Anwendung, s. Landfermann in Heidelberger Komm. InsO, 6. Aufl. 2011, § 166 Rz. 10, 27; Lwowski/ Tetzlaff in MünchKomm. InsO, 2. Aufl. 2008, § 166 Rz. 45; zur Gegenauffassung s. Marotzke, ZZP 109 (1996), 429, 449. 3 Das sind alle Rechte mit Ausnahme von Forderungen, s. etwa Lwowski/Tetzlaff in MünchKomm. InsO, 2. Aufl. 2008, § 166 Rz. 64 ff. 4 S. zur Frage des Ermessens des Insolvenzverwalters die Kommentierungen zu § 60 InsO etwa Rein in Nerlich/Römermann, InsO, § 60 Rz. 78 ff. 5 Daher sind verbriefende Unternehmen meist solche, die von Private Equity-Häusern erworben wurden.

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mens-Umstrukturierungen im Vorfeld der Finanzierung1. Seit dem Ausbruch der Finanzkrise ist es freilich nicht mehr gelungen, Investoren derart komplexe Strukturen schmackhaft zu machen. Obwohl es seit Beginn 2012 erste ermutigende Anzeichen für eine Wiederbelebung des Marktes gibt2, bleibt die weitere Entwicklung abzuwarten.

2. Aussonderungsrecht des SPV als Käufer a) Umdeutung der Vollabtretung in eine Sicherungsabtretung 31

In den weitaus meisten Fällen basiert die Verbriefung auf dem Verkauf und der Abtretung von Forderungen. Der Verkauf erfolgt regresslos in Bezug auf das mit den Forderungen verbundene Kreditrisiko, d.h. der Verkäufer haftet für die Verität, nicht jedoch für die Einbringlichkeit der verkauften Forderungen. Jedoch behält das SPV als Käufer üblicherweise zunächst einen gewissen Prozentsatz des Kaufpreises ein und zahlt diesen erst dann unter Abzug tatsächlicher Ausfälle an den Verkäufer aus, wenn die Forderungen eingezogen wurden. Aufgrund dieses Mechanismus übernimmt der Verkäufer wirtschaftlich das Bonitätsrisiko bis zur Höhe des Einbehalts.

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Die bilanz- und steuerrechtliche Rechtsprechung und Literatur behauptet bisweilen, ein im Vergleich zum Ausfallrisiko zu hoher Einbehalt könne dazu führen, dass der Forderungskaufvertrag in ein Darlehen und die Abtretung in eine Sicherungsabtretung umzuqualifizieren sei3. Als Folge wäre das SPV in einer Insolvenz des Verkäufers bezüglich der Forderungen nicht mehr aussonderungsberechtigt gemäß § 47 InsO, sondern absonderungsberechtigt gemäß § 51 Nr. 1 InsO. Der Insolvenzverwalter wäre gemäß § 166 Abs. 2 InsO zur Verwertung der Forderungen befugt und könnte seinen Kostenbeitrag gemäß § 171 InsO geltendmachen.

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Richtigerweise hängt jedoch die Qualifizierung als Verkauf oder Darlehen nicht davon ab, in welcher Höhe das SPV einen Einbehalt vom Kaufpreis vornimmt4. Die Einordnung der Transaktion als Darlehen würde voraussetzen, dass die Abtretung eine zugrundeliegende Verpflichtung des Verkäufers besichert und dass der Verkäufer wirtschaftlicher Inhaber der Forderungen bleibt, weil er die Erwartung einer Rückübertragung nach Tilgung der besicherten Forderung hat. Das verbriefende Unternehmen ist jedoch nicht zur Rückzahlung des Kaufpreises, sondern zur Weiterleitung der eingezogenen Gelder verpflichtet. Umgekehrt besteht keine Rückübertragungsverpflichtung des SPV bezüglich der übertragenen Forderungen.

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Vielmehr kommt eine Umqualifizierung als Darlehen nur dann in Betracht, wenn das verbriefende Unternehmen den ursprünglich vom SPV bezahlten Kaufpreis nicht 1 Vgl. etwa die im Jahr 2001 durch Tenovis Finance Ltd. durchgeführte Transaktion. 2 S. etwa die Transaktion Tesco Property Finance 5 plc vom 26.1.2012. 3 BFH v. 5.5.1999 – XI R 6/98, DB 1999, 1733, Papperitz, DStR 1993, 1841 ff.; vgl. auch Fleckner, ZIP 2004, 585, 592 ff. 4 Anders anscheinend Pannen/Wolff, ZIP 2006, 52, 55 und Obermüller, Insolvenzrecht in der Bankpraxis, 8. Aufl. 2011, Rz. 8.498. Arlt, True Sale Securitisation unter besonderer Berücksichtigung der Rechtslage in Deutschland und Italien, S. 559, argumentiert, Reserven von mehr als 9 % brächten ein erhöhtes Umqualifizierungsrisiko mit sich, beruft sich dabei aber auf Rechtsprechung, die die Angemessenheit von endgültigen Abschlägen betraf. Eingehend zu diesen Fragen Weber, Die insolvenzfeste Refinanzierung von Forderungen durch Asset-Backed Securities, S. 103 ff.

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unabhängig vom Erfolg der Forderungseinziehung behalten darf, sondern ihn ganz oder teilweise zurückgeben muss, sofern sich das mit den Forderungen verbundene Kreditrisiko realisiert, oder wenn das verbriefende Unternehmen aus seinem sonstigen Vermögen Sicherheiten für die Einbringlichkeit der verbrieften Forderungen stellt1. Um die Asset-Backed Securities an Kreditinstitute platzieren zu können, muss das Unternehmen in Höhe von wenigstens 5 % des verbrieften Portfolios selbst das Ausfallrisiko übernehmen bzw. einbehalten2. Der Nachweis des Risikoeinbehalts kann auch durch Einbehalt von nicht verbrieften oder sonst veräußerten gleichartigen Forderungen erfolgen. Dazu kommen umfangreiche Informationspflichten, um dem Kreditinstitut das Einhalten der Anforderungen nach § 18b KWG zu ermöglichen.

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b) Refinanzierungsregister Im September 2005 wurde durch das Gesetz zur Neuorganisation der Bundesfinanzverwaltung und zur Schaffung eines Refinanzierungsregisters3 für Kreditinstitute eine besondere Form des insolvenzfesten treuhänderischen Haltens von Forderungen und Registerpfandrechten eröffnet.

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aa) Voraussetzungen einer wirksamen Eintragung Die wirksame Eintragung in ein Refinanzierungsregister setzt voraus, dass das verbriefende Unternehmen als Refinanzierungsunternehmen Forderungen oder Registerpfandrechte formgerecht gemäß § 22d KWG in ein ordnungsgemäß von einem registerführenden Unternehmen geführtes Refinanzierungsregister eintragen lässt. Refinanzierungsunternehmen im Sinne von § 1 Abs. 24 KWG sind nicht nur Kreditinstitute, sondern auch andere Unternehmen, soweit sie zum Zwecke der Refinanzierung Gegenstände oder Ansprüche an Zweckgesellschaften oder Refinanzierungsmittler veräußern. Ob auch Einzelkaufleute darunter fallen können, ist umstritten4. Als registerführende Unternehmen kommen nur Kreditinstitute in Frage, alle anderen müssen sich eines Refinanzierungsmittlers gemäß § 22b KWG bedienen.

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Als Grundlage der Eintragung nennt das Gesetz die „Veräußerung“ von Gegenständen aus dem Geschäftsbetrieb des Refinanzierungsunternehmens. Die dingliche Übertragung der Gegenstände ist dafür nicht nötig, das Refinanzierungsregister wurde gerade zu dem Zweck eingeführt, die oftmals schwierige und kostspielige Übertragung zu vermeiden. Es genügt der Abschluss eines Kaufvertrages als schuld-

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1 So etwa der Fall in OLG Koblenz v. 10.11.1987 – 3 U 1386/86, WM 1988, 45 und in BFH v. 5.5.1999 – XI R 6/98, DB 1999, 1733; s. auch oben Rz. 17. Allerdings wird in jüngster Zeit vermehrt auch das unechte Factoring als Kauf eingeordnet, s. Mülbert in Staudinger, BGB, Neubearbeitung 2011, § 488 Rz. 706 f., Rossbach in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 11.329 ff. 2 S. § 18a KWG. Die dort geregelte Anforderung eines Risikoeinbehalts von 10 % gilt erst für Verbriefungen, die nach Ende 2014 abgeschlossen werden, § 64 m Abs. 4 KWG. S. auch Art. 122a Abs. 10 der Bankenrichtlinie und die CEBS Richtlinien v. 31.12.2010 dazu. 3 BGBl. I 2005, 2809 ff.; geändert durch Gesetz zur Fortentwicklung des Pfandbriefrechts, BGBl. I 2009, 607 ff. 4 Dafür Fleckner, WM 2006, 697, dagegen Obermüller, Insolvenzrecht in der Bankpraxis, 8. Aufl. 2011, Rz. 8.512.

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rechtliches Geschäft, wobei die Übernahme des Bonitätsrisikos bezüglich der verkauften Forderungen durch den Übertragungsberechtigten nicht verlangt wird1. Umstritten ist dagegen, ob auch andere schuldrechtliche Rechtsgeschäfte als ein Kaufvertrag, etwa ein Darlehen, als Grundlage des Übertragungsanspruches ausreichend sind2. bb) Eintragungsfähige Gegenstände 39

Auch wenn das Refinanzierungsregister primär zur Erleichterung der Verbriefung von (buch-)grundschuldbesicherten Darlehensforderungen durch Kreditinstiute geschaffen wurde, bringt es auch im Bereich der Unternehmensfinanzierung gewisse Fortschritte in Fällen, in denen die dingliche Übertragung von zu verbriefenden Rechten auf Schwierigkeiten stößt. (1) Abtretungshindernisse

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Für die Eintragung ins Refinanzierungsregister bedarf es weder der Befolgung einer vereinbarten Form noch der Erfüllung gesetzlicher Formerfordernisse, wie zum Beispiel der Notifizierung des Schuldners etwa im Falle von Versicherungsforderungen nach den Allgemeinen Bedingungen für kapitalbildende Lebensversicherungen (ALB)3. Ferner stehen Abtretungsverbote dann einer Eintragung im Refinanzierungsregister nicht entgegen, wenn die Abtretung lediglich durch mündliche oder konkludente Vereinbarung ausgeschlossen wurde, § 22d Abs. 4 KWG. Durch diese Erleichterungen wird der Kreis der verbriefbaren Forderungen erweitert. (2) Ausländische Forderungen

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Für international tätige Unternehmen besonders mühsam ist die Klärung der Frage, auf welche Weise die zu verbriefenden Forderungen nach allen dafür maßgeblichen Rechtsordnungen auf ein SPV übertragen werden können. Nach deutschem Recht ist für die Frage nach Zulässigkeit und Formerfordernissen der Abtretung gemäß Art. 33 Abs. 2 EGBGB das Forderungsstatut maßgeblich, auch wenn das aufgrund von Art. 14 Abs. 1 der Rom I-Verordnung bisweilen anders gesehen wird4. Die Voraussetzungen und Wirkungen der Abtretung variieren zudem je nach Jurisdiktion.

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Insbesondere sehen einige Rechtsordnungen vor, dass aus zivil- oder steuerrechtlichen Gründen Forderungen nur an besonders ausgestaltete oder lizenzierte Forderungserwerber abgetreten werden können5. Dies lässt die Transaktionsstruktur in multi-jurisdiktionalen Transaktionen in vielen Fällen extrem komplex werden. All diese Schwierigkeiten lassen sich vermeiden, wenn das Unternehmen die Forderungen nicht an ein SPV dinglich abtritt, sondern die Forderungen in das Refinanzie1 S. Bericht des Finanzausschusses des Deutschen Bundestages, in BT-Drucks. 15/5852, S. 23. 2 S. Fleckner, WM 2006, 697, 698 einerseits und Tollmann, WM 2005, 2017, 2023 andererseits. 3 Die genaue Fundstelle variiert je nach Versicherungsunternehmen. Üblicherweise findet sich die Bestimmung in § 13 Abs. 3 oder 4 der jeweiligen ALB. 4 S. z.B. Einsele, WM 2009, 289, 297 ff.; Martiny in MünchKomm. BGB, Internationales Privatrecht, 5. Aufl. 2010, Art. 14 Rom I-VO Rz. 20. 5 So etwa in Frankreich oder Italien.

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rungsregister eines Kreditinstituts eintragen lässt. Die Eintragung auch ausländischer Forderungen ist möglich1, die Befolgung der jeweils maßgeblichen Abtretungsvorschrift dazu nicht nötig. Allerdings ist noch weitgehend ungeklärt, ob das Aussonderungsrecht nach § 22j Abs. 1 KWG auch in einem ausländischen Partikularinsolvenzverfahren anerkannt wird2. Dies ist von Fall zu Fall in Bezug auf die betreffende ausländische Rechtsordnung zu prüfen, da regelmäßig die Eröffnung eines solchen ausländischen Partikularinsolvenzverfahrens selbst bei Unternehmen mit ausschließlicher physischer Präsenz in Deutschland nicht ausgeschlossen werden kann, soweit Vermögenswerte im Ausland vorhanden sind3. cc) Aussonderungsrecht Das Refinanzierungsregister eröffnet Kreditinstituten die Möglichkeit, zugunsten von Zweckgesellschaften Forderungen und Registerpfandrechte treuhänderisch zu halten. Diese Treuhand ist aufgrund einer wirksamen Eintragung der treuhänderisch gehaltenen Rechte in einem Refinanzierungsregister insolvenzfest. Die Zweckgesellschaft als Übertragungsberechtigter erhält einen Aussonderungsanspruch bezüglich dieser Rechte im Falle der Insolvenz des als Treuhänder fungierenden Kreditinstituts gemäß § 22j Abs. 1 Satz 1 KWG i.V.m. § 47 InsO.

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Seit 2009 steht dem Eingetragenen gemäß § 22j Abs. 1 Satz 3 KWG gegen Zwangsvollstreckungsmaßnahmen Dritter die Drittwiderspruchsklage gemäß § 771 ZPO zu. Vorher bereitete die Zulässigkeit der Zwangsvollstreckung in eingetragene Gegenstände in der Praxis oft erhebliche Probleme4. Dagegen hindert die Eintragung im Refinanzierungsregister gemäß § 22j Abs. 1 Satz 3 KWG nicht die Wirksamkeit einer Verfügung über den eingetragenen Gegenstand. Dieser Gefahr rechtsgeschäftlicher Verfügungen des Refinanzierungsunternehmens kann jedoch durch entsprechende vertragliche Unterlassungsverpflichtungen begegnet werden

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§ 22j Abs. 1 Satz 1 KWG gewährt ein Aussonderungsrecht, normiert jedoch keine Verpflichtung des Übertragungsberechtigten, die Aussonderung geltend zu machen. Der Übertragungsberechtigte kann die eingetragenen Gegenstände beim registerführenden Unternehmen belassen. Die Verwaltung dort übernimmt ein gemäß § 22l KWG von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht bestellter Sachwalter, der nach § 22n Abs. 4 KWG zur ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsführung im Interesse des jeweiligen Übertragungsberechtigten verpflichtet ist. Vermeidet man auf diese Weise die Aussonderung der im Refinanzierungsregister eingetrage-

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1 S. Gesetzesbegründung zu § 22a KWG, BT-Drucks. 15/5852, S. 18. 2 Brocker, BKR 2007, 60 ff. bejaht den Schutz des Refinanzierungsregisters bezüglich der in Deutschland belegenen Vermögensgegenstände eines ausländischen Unternehmens unter Hinweis auf § 351 InsO. 3 Dasselbe gilt gemäß § 354 InsO im umgekehrten Fall eines ausländischen Unternehmens mit Vermögenswerten im Inland. Die Ausnahme des § 46e KWG findet nur auf bestimmte Kreditinstitute Anwendung. 4 Dazu s. Fleckner, WM 2007, 2272, 2276 f. Der Entwurf des Gesetzes zur Fortentwicklung des Pfandbriefrechts ging zwar davon aus, die Einfügung des § 22j Abs. 1 Satz 3 KWG sei nur deklaratorisch, weil das Aussonderungsrecht nach § 22j Abs. 1 Satz 1 KWG auch vorher schon ein „die Veräußerung hinderndes Recht“ i.S.d. § 47 InsO gewesen sei, s. BT-Drucks. 16/11130, S. 46. Jedoch wurde dies vielfach anders gesehen, vgl. Ganter in MünchKomm. InsO, 2. Aufl. 2007, § 47 Rz. 10.

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nen Gegenstände, so fallen auch in der Insolvenz des registerführenden Unternehmens keine Übertragungskosten an1. c) Anfechtung des Erwerbs des SPV 46

Das SPV wird in aller Regel nicht fürchten müssen, die erworbenen Forderungen aufgrund einer Anfechtung gemäß §§ 129 ff. InsO wieder zu verlieren. § 142 InsO wird davor schützen, denn der Erwerb des SPV wird als Bargeschäft zu qualifizieren sein2. Dessen Voraussetzungen sind jedoch oftmals nicht leicht nachweisbar, da der objektive Wert3 von Forderungen unter Umständen schwer zu ermitteln ist. Daher versucht man in der Praxis, die Anfechtung insbesondere gemäß § 130 Abs. 1 Satz 1 InsO auch aus sonstigen Gründen auszuschließen: Da diese Vorschrift die Kenntnis des Anfechtungsgegners von der Zahlungsunfähigkeit voraussetzt, lässt sich das SPV bei jedem Ankauf, zumindest aber in gewissen Abständen eine Bestätigung durch die Geschäftsführung des verbriefenden Unternehmens geben, wonach das Unternehmen in diesem Zeitpunkt solvent ist (solvency certificate).

3. Insolvenzfestigkeit von Verbriefungsverträgen 47

Oft sehen Verbriefungstransaktionen den revolvierenden Ankauf von Vermögenswerten des verbriefenden Unternehmens vor, um das Finanzierungsvolumen über eine längere Zeit konstant halten zu können. In diesen Fällen stellt sich bei einer Insolvenz des verbriefenden Unternehmens nicht nur die Frage nach der Insolvenzfestigkeit der Übertragung dieser Vermögenswerte, sondern zudem die nach dem Schicksal der im Rahmen der Verbriefungstransaktion abgeschlossenen Verträge.

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Gemäß § 103 InsO kann der Insolvenzverwalter Erfüllung eines gegenseitigen Vertrages verlangen oder ablehnen, sofern der Vertrag beidseitig noch nicht vollständig erfüllt wurde. Danach unterliegt der Verwaltungsvertrag, durch den das verbriefende Unternehmen weiterhin die Einziehung der verkauften Forderungen übernimmt, dem Wahlrecht des Insolvenzverwalters nach § 103 InsO4, denn weder hat das verbriefende Unternehmen seine Verwaltungspflichten während der Laufzeit der Transaktion vollständig erbracht noch hat regelmäßig das SPV das dafür geschuldete Entgelt vollständig entrichtet.

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Ein Forderungsankaufsvertrag in einer Verbriefungstransaktion ist in den meisten Fällen vom Käufer zu keinem Zeitpunkt während der Laufzeit der Transaktion vollständig erfüllt, weil der Kaufpreis für die Forderungen typischerweise in zwei Raten bezahlt und die zweite Rate erst am Ende der Transaktion fällig wird. Der Verkäufer wird dagegen die von ihm als Hauptleistung geschuldete Abtretung bezüglich der be1 S. Fleckner, WM 2007, 2272, 2276. Dennoch verlangen Standard & Poor’s und Fitch Ratings das Vorhalten einer Barreserve zur Abdeckung von etwa aufgrund einer Übertragung entstehenden Kosten, s. Standard & Poor’s, German Refinancing Registers Could Help Source Assets for Pfandbrief, 10 October 2007, S. 4 f. und Fitch Ratings, Criteria Regarding the Application of the Refinancing Register in German CMBS and RMBS Transactions, August 2007, S. 4 f. 2 S. Obermüller in FS Kreft, 2004, S. 427, 435, Pannen/Wolf, ZIP 2006, 52, 53. 3 Das verlangt BGH v. 7.3.2002 – IX ZR 223/01, BGHZ 150, 122 ff. 4 So auch Fleckner, ZIP 2004, 585, 597.

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reits verkauften Forderungen vorgenommen haben. Die neuere Rechtsprechung hat ferner anerkannt1, dass im Falle von teilbaren Leistungen der Vertrag dann von § 103 InsO unangetastet bleibt, wenn beide Parteien die sie bezüglich dieser teilbaren Leistungen treffenden Pflichten vollständig erbracht haben. Man wird davon ausgehen können, dass bei einem revolvierenden Forderungsverkauf die einzelnen Ankaufsvorgänge teilbare Leistungen darstellen, also bereits abgewickelte Ankaufsvorgänge durch § 103 InsO nicht mehr betroffen werden. Dies ist ein für die Insolvenzfestigkeit von Verbriefungstransaktionen günstiges Ergebnis, weil die abgewickelten Forderungsankäufe nicht mehr zu Lasten des ankaufenden SPVs aufgerollt werden können. Jedoch treffen den Verkäufer in einer Verbriefungstransaktion neben der Hauptpflicht der Forderungsabtretung noch zahlreiche Nebenpflichten, z.B. Berichtspflichten oder die Pflicht, die abgetretenen Forderungen zu kennzeichnen. Vielfach wird vertreten, dass auch wegen des Ausstehens solcher, im Gesamtzusammenhang eher sekundärer Nebenpflichten ein Vertrag nicht als im Sinne von § 103 InsO vollständig erfüllt gelten kann2. Auch wenn jedoch die bereits abgewickelten Forderungsankäufe von § 103 InsO erfasst werden würden, würde dies nicht zur Rückabwicklung dieser Forderungsankäufe führen können, vielmehr würden die bereits erbrachten Teilleistungen bei dem jeweiligen Leistungsempfänger verbleiben. Die synallagmatische Gegenleistung könnte allerdings nur als Insolvenzforderung geltend gemacht werden, soweit sie noch nicht erbracht ist und der Insolvenzverwalter die Erfüllung ablehnt3. Dies ist deswegen in der Regel nicht weiter problematisch, weil die nichterfüllten Teilleistungen sich auf eher im Hintergrund stehende Nebenpflichten beziehen und die Hauptleistungspflicht der Übertragung von Vermögensgegenständen stets bereits in dem Umfang erbracht ist, in dem das SPV den Kaufpreis, jedenfalls die erste Rate, bezahlt hat.

III. Steuerrechtliche Gesichtspunkte 1. Gewerbesteuer In Verbriefungstransaktionen als Käufer fungierende SPVs werden üblicherweise im Ausland angesiedelt4. Die dem SPV im Rahmen der Transaktion zufallenden Aufgaben werden dort erbracht, soweit sie nicht aufgrund von Dienstleistungsvereinbarungen auf Dritte delegiert sind. Im Inland werden dagegen die vom SPV erworbenen Vermögensgegenstände verwaltet. Die Finanzverwaltung hat in der Vergangenheit immer wieder die Frage aufgeworfen, ob diese im Inland durchgeführten Verwaltungstätigkeiten dazu führen, dass das SPV die Geschäftsleitungsbetriebsstätte im Inland besitzt, also steuerlich zumindest auch in Deutschland ansässig 1 BGH v. 25.4.2002 – IX ZR 313/99, BGHZ 150, 353 ff.; s. auch § 105 Satz 1 InsO. 2 S. etwa BGH v. 25.2.1983 – V ZR 20/82, NJW 1983, 1619, Huber in MünchKomm. InsO, 2. Aufl. 2008, § 103 Rz. 123, Henckel, ZZP 99 (1986), 419, 428; vgl. aber auch BGH v. 22.1.2009 – IX ZR 66/07, NJW 2009, 1414; a.A.: Tintelnot in Kübler/Prütting/Bork, InsO, § 107 Rz. 172 ff. 3 BGH v. 4.5.1995 – IX ZR 256/93, BGHZ 129, 336, 340 und BGH v. 27.2.1997 – IX ZR 5/96, BGHZ 135, 25, 27 f., beide noch zum alten § 17 KO. S. auch die ausführliche Darstellung bei Kreft in MünchKomm. InsO, 2. Aufl. 2008, § 103 Rz. 13, 25 ff., 37. 4 Beliebte Jurisdiktionen sind etwa Irland, Luxemburg, die Kanalinseln Jersey und Guernsey, und die Cayman Islands.

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ist. Die Frage ist vor allem gewerbesteuerrechtlich bedeutsam. Sofern das SPV steuerlich in Deutschland ansässig ist, könnte es die auf die Asset-Backed Securities bezahlten Zinsen nur zu 75 %1 bei der Berechnung der Gewerbesteuer zum Abzug bringen. Auf das Verbriefungsprivileg des § 19 GewStDV kann sich das SPV nicht berufen, wenn Forderungen verbrieft werden, die nicht von Banken originiert wurden oder nicht aus bestimmten Bankgeschäften herrühren. Dies hätte eine erhebliche Steuerbelastung von Verbriefungstransaktionen zur Folge, die sich als nachteilig im Vergleich zu anderen Finanzierungsformen auswirken würde2. 51

Dem SPV in einer Verbriefungstransaktion ist jedoch die Forderungsverwaltung nicht funktional zugeordnet. Nach dem übereinstimmenden Willen der Parteien ist die Forderungsverwaltung vielmehr dem verbriefenden Unternehmen vorbehalten. Insbesondere wäre das Unternehmen auch gar nicht bereit, neben den verkauften Forderungen auch die Forderungsverwaltung mit zu übertragen. Daher ist der Versuch abzulehnen, die steuerliche Ansässigkeit des SPV im Inland mit der im Inland durchgeführten Forderungsverwaltung zu begründen. Das SPV hat vielmehr allein die Aufgabe, für die Refinanzierung der angekauften Vermögenswerte zu sorgen. Nur wenn diese vom Inland aus gesteuert wird, ist es gerechtfertigt, eine Geschäftsleitungsbetriebsstätte im Inland anzunehmen3.

2. Einkommensteuer 52

Da das SPV in der Regel nur minimale Gewinne erwirtschaftet4, ist einkommensteuerrechtlich eine etwa angenommene deutsche Betriebsstätte für das SPV von weniger einschneidender Wirkung. Jedoch kann es während der Laufzeit der Transaktion zur Notwendigkeit einer steuerbilanziellen Berücksichtigung der Wertminderung von Forderungen des SPV kommen, etwa aufgrund ungünstiger Marktentwicklungen oder Bonitätsproblemen des Schuldners5. Stellt sich in einer späteren Periode heraus, dass diese Schwierigkeiten nicht zu einem auch nur teilweisen Zahlungsausfall der Forderung geführt haben, wird die vollständige Erfüllung der Forderung zu diesem Zeitpunkt zu einem Bilanzgewinn und folglich im Einzelfall in einzelnen Perioden zu einem steuerpflichtigen Gewinn führen, auch wenn das SPV über den gesamten Transaktionszeitraum betrachtet keinen Gewinn erwirtschaftet. 1 Im Zuge der Unternehmensteuerreform 2008 erhöhte sich der abzugsfähige Anteil gemäß § 8 Nr. 1a GewStG auf 75 %, soweit nicht die Zinsschranke des § 4h EStG zum vollständigen Verlust der Abzugsfähigkeit führt. Die frühere Unterscheidung zwischen Dauerschuldzinsen und Zinsen aus kurzfristigen Verbindlichkeiten ist entfallen. Auf der Ebene des Unternehmens ist ferner § 8 Nr. 1a Satz 3 GewStG zu beachten. 2 Verbriefungstransaktionen sind fast nie steuerlich motiviert, da keinerlei Gewinne verlagert werden, sondern eine steuerneutrale Form der Finanzierung angestrebt wird. 3 In diese Richtung eines funktionalen Ansatzes scheint auch die finanzgerichtliche Rechtsprechung zu tendieren, s. BFH v. 12.2.2004 – IV R 29/02, FR 2004, 756 = DB 2004, 1974. S. auch Häuselmann/Hechler, IStR 1999, 33, 35; Berger/Quack, Asset Backed Securities, NWB 2/8247; s. auch BFH v. 24.8.2011 – I R 46/10, FR 2012, 39. 4 Die Zinsschranke des § 4h EStG ändert daran nichts, da das SPV nicht bzw. jedenfalls nicht aufgrund gesellschaftsrechtlicher Verflechtung konsolidiert wird, s. BMF-Schreiben v. 4.7.2008, BStBl. I 2008, 718, ebensowenig § 5 Abs. 2a EStG, da die Verpflichtungen des SPV nicht gewinnabhängig sind. 5 S. BMF-Schreiben v. 25.2.2000, BStBl. I 2000, 372.

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3. Umsatzsteuer a) MKG-Rechtsprechung In jüngerer Zeit hat eine Entscheidung des EuGH1, die später vom BFH2 in derselben Sache bestätigt wurde, für großes Aufsehen unter anderem im Verbriefungsmarkt gesorgt. Der EuGH hatte einem Factoring-Unternehmen recht gegeben, das aus Gründen der Vorsteuerabzugsberechtigung die umsatzsteuerliche Unternehmereigenschaft mit dem Argument geltendgemacht hatte, dadurch eine umsatzsteuerliche Leistung im Sinne der Art. 2 und 4 der Sechsten Richtlinie3 an den Anschlusskunden zu erbringen, dass diesem das Kreditrisiko sowie die Verwaltung bezüglich der angekauften Forderungen abgenommen worden sei.

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Aufgrund der Entscheidungen war zu befürchten, dass der Unterschied zwischen dem Nominalbetrag einer Forderung und dem im Rahmen einer Verbriefungstransaktion bezahlten Kaufpreis als umsatzsteuerpflichtiges Entgelt für die Übernahme des Kreditrisikos angesehen werden würde. Das Bundesfinanzministerium veröffentlichte daraufhin am 3.6.2004 ein Rundschreiben4, in dem die Auswirkungen der Entscheidungen insbesondere auch in Bezug auf Verbriefungstransaktionen behandelt sind. Seitdem ist für ABS-Transaktionen festgehalten, dass das SPV keine Leistungen an das verbriefende Unternehmen erbringt, falls das verbriefende Unternehmen die verkauften Forderungen weiterhin verwaltet, da man in diesen Fällen nicht von Factoring im Sinne der EuGH-Entscheidung sprechen könne. Anderes gilt für einen Ersatzverwalter5.

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Mittlerweile hat allerdings der EuGH in der kürzlich ergangenen GfKL-Entscheidung6 zu erkennen gegeben, dass er zwischen (full service) Factoring-Transaktionen und anderen Forderungsverkäufen unterscheidet. Nur auf erstere will das Gericht wohl die MKG-Grundsätze angewandt wissen. Auch setzt das Gericht jedenfalls bei zahlungsgestörten Forderungen den Nominalbetrag einer Forderung nicht mit dem Wert gleich. Folglich fällt auch in den Fällen, in denen weiterhin eine Leistungserbringung durch den Erwerber angenommen wird, Umsatzsteuer nicht mehr notwendigerweise auf den Unterschiedsbetrag zwischen Nominalbetrag und Kaufpreis an. Welche Auswirkungen das Urteil allerdings im Einzelnen hat, wird sich erst noch zeigen müssen.

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Ähnlich ist das umgekehrte Verhältnis geregelt: Auch das verbriefende Unternehmen erbringt keine umsatzsteuerlich relevanten Leistungen an das SPV, falls das verbriefende Unternehmen die verkauften Forderungen weiterhin verwaltet7. Damit unterliegen auch etwa vom SPV an das verbriefende Unternehmen gezahlte Vergütungen für die Forderungsverwaltung nicht der deutschen Umsatzsteuer.

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1 EuGH v. 26.6.2003 – C-305/01, UR 2003, 399, Finanzamt Groß-Gerau gegen MKG-Kraftfahrzeuge-Factoring GmbH. 2 BFH v. 4.9.2003 – V R 34/99, UR 2004, 32. 3 77/388/EEC, ABl. EG Nr. 145 v. 13.6.1977, S. 1. 4 IV B 7 - S 7104 - 18/04, jetzt Teil des Umsatzsteuer-Anwendungserlasses als Abschn. 2.4. 5 S. FG Hessen v. 31.5.2007 – 6 V 1258/07 und v. 26.1.2010 – 6 K 2933/07. 6 EuGH v. 27.10.2011 – C-93/10. Der BFH ist dem EuGH gefolgt, s. BFH v. 26.1.2012 – V R 18/08. 7 S. jetzt Abschn. 2.4 Abs. 3 Satz 5 des Umsatzsteuer-Anwendungserlasses.

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b) § 13c UStG 57

Gemäß der Ende 2003 eingeführten Vorschrift des § 13c UStG haftet der Erwerber von Forderungen für die in den Forderungen enthaltene Umsatzsteuer, soweit der Verkäufer als der Primärverpflichtete die Umsatzsteuer nicht entrichtet. Werden umsatzsteuertragende Forderungen wie Handels- oder Leasingforderungen verbrieft, würde danach das ankaufende SPV sekundär für vom verbriefenden Unternehmen nicht bezahlte Umsatzsteuer haften. Durch dieses vorher nicht bestehende Risiko drohte sich Ende 2003 die Kreditqualität nahezu sämtlicher deutscher Handelsund Leasingforderungsverbriefungen drastisch zu verschlechtern.

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Am 24.5.2004 veröffentlichte das Bundesfinanzministerium daraufhin ein Rundschreiben zur Anwendung des § 13c UStG, in dem ausdrücklich auch auf Verbriefungsstrukturen eingegangen wurde. Seitdem beschränkt sich die Anwendung der Vorschrift auf Fälle, in denen die Forderungen durch den Käufer vereinnahmt werden. Nur dann ist es gerechtfertigt, den Käufer für die Weiterleitung der Umsatzsteuer in die Pflicht zu nehmen. Mittlerweile findet sich die entsprechende Regelung in Abschn. 13c1 Abs. 18 des Umsatzsteuer-Anwendungserlasses. Dort ist in Abschn. 13c1 Abs. 27 zudem speziell für ABS-Transaktionen vorgesehen, dass der Käufer die Forderungen nur dann im Sinne von § 13c UStG vereinnahmt hat, „soweit“ er keine Gegenleistung für den Ankauf der Forderungen erbracht hat. Es ist viel diskutiert worden, ob das Wort „soweit“ mit „wenn“ gleichzusetzen ist, so dass nur noch ein teilweise oder vollständig unentgeltlicher Erwerb von Forderungen zur Anwendung des § 13c UStG führen kann. Hält man diese Interpretation für falsch, träfe den Käufer auch in Fällen eines vollständig entgeltlichen Erwerbs eine Haftung gem. § 13c UStG in Höhe des Betrages, um den die Gegenleistung geringer ist als der Nominalbetrag der angekauften Forderungen. Folglich wären die vom Käufer bis zur Forderungseinziehung einbehaltenen Kaufpreisanteile von der Sekundärhaftung nach § 13c UStG betroffen, bis diese Beträge an den Verkäufer ausgekehrt1 oder endgültig als uneinbringlich gem. § 17 UStG anzusehen sind.

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An diesem Ergebnis ändert letztlich wohl auch Abschn. 13c1 Abs. 30 des Umsatzsteuer-Anwendungserlasses nichts. Dort wird eine Weiterabtretung durch den Käufer an einen Dritten der Einziehung der Forderungen gleichgestellt. Tritt das SPV die angekauften Forderungen etwa zur Sicherheit an einen Treuhänder oder ein Emittenten-SPV weiter ab, führt dies bei wörtlicher Anwendung dieser Vorschrift zur Sekundärhaftung des SPV nach § 13c UStG. Auf eine etwa bezahlte Gegenleistung für den Ankauf käme es danach nicht mehr an. Diesen Konflikt zwischen den Abschn. 13c1 Abs. 27 und 30 des Umsatzsteuer-Anwendungserlasses wird man für Verbriefungstransaktionen zugunsten der spezielleren Regelung des Abschn. 13c1 Abs. 27 aufzulösen haben.

1 S. auch Standard & Poor’s, Pressemitteilung v. 7.7.2004, German Ministry Addresses Effect of Paragraph 13c of VAT Act on German Securitizations sowie Standard & Poor’s, Pressemitteilung v. 30.9.2004, Standard & Poor’s Settles its Position on German VAT Question.

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§ 23 Pfandbriefe Louis Hagen I. Einführung . . . . . . . . . . . . . . .

1

II. Entstehungsgeschichte . . . . . . .

4

III. Die rechtliche Ausgestaltung von Pfandbriefen . . . . . . . . . . . . . . 1. Aufsicht a) Lizenzerteilung . . . . . . . . . . b) Laufende Aufsicht und Deckungsprüfungen . . . . . . . c) Treuhänder . . . . . . . . . . . . . 2. Qualität der Deckungswerte . . . . a) Hypotheken als Deckungswerte . . . . . . . . . . . . . . . . b) Forderungen gegen öffentliche Stellen als Deckungswerte . . . c) Schiffshypotheken als Deckungswerte . . . . . . . . . . d) Registerpfandrechte nach § 1 des Gesetzes über Rechte an Luft-

7 8 9 10 11 12 17 23

fahrzeugen und ausländische Flugzeughypotheken als Deckungswerte . . . . . . . . . . e) Forderungen gegen Kreditinstitute als Deckungswerte . . f) Forderungen aus Derivateverträgen . . . . . . . . . . . . . . 3. Deckungsregister . . . . . . . . . . . 4. Aktive Verwaltung der Deckungsmassen zur Sicherung der Deckungskongruenz . . . . . . . . . 5. Transparenz der Deckungsmassen . 6. Insolvenzvorrecht . . . . . . . . . . . a) Separation der Deckungsmassen . . . . . . . . . . . . . . . b) Sachwalter . . . . . . . . . . . . .

25 26 27 29

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IV. Pfandbriefmarkt . . . . . . . . . . . .

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V. Covered Bonds . . . . . . . . . . . .

42

Schrifttum: Bellinger/Kerl, Kommentar zum Hypothekenbankgesetz, 4. Aufl. 1995, § 1; Crimmann, Der Beleihungswert, (vdp Schriftenreihe), 2011; Hagen in Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kommentar zum Kreditwesengesetz, 4. Aufl. 2012, § 20a; Hagen in Laugenbucher/Bliesener/ Spindler, Bankrechts-Kommentar, 2013; Stöcker in Schimansky/Bunte/Lwowski, BankrechtsHandbuch, 4. Aufl. 2011, § 86a; Stürner, Die Sicherung der Pfandbrief- und Obligationengläubiger vor einer Insolvenz der Hypothekenbank – Geltendes Recht und Reformvorschläge (vdp-Schriftenreihe), 1998; Verband deutscher Pfandbriefbanken, Das Pfandbriefgesetz, Textsammlung und Materialien, 2005.

I. Einführung Pfandbriefe sind gedeckte, verzinsliche Schuldverschreibungen, die von Kreditinstituten, die eine Erlaubnis zur Ausübung des Pfandbriefgeschäfts haben (Pfandbriefbanken), emittiert und am Kapitalmarkt platziert werden. Sie dienen diesen Kreditinstituten zur Refinanzierung bestimmter durch Grundpfandrechte, Schiffshypotheken und Registerpfandrechte nach § 1 des Gesetzes über Rechte an Luftfahrzeugen und ausländische Flugzeughypotheken besicherter Kredite sowie von Forderungen gegen staatliche Stellen. Je nach Art der Besicherung können sie als Hypothekenpfandbriefe, Schiffspfandbriefe, Flugzeugpfandbriefe sowie Öffentliche Pfandbriefe, Kommunalschuldverschreibungen oder Kommunalobligationen bezeichnet werden (§ 1 Abs. 1 PfandBG). Pfandbriefe sind Wertpapiere, da sie die Gläubigerrechte, von den Emittenten die Rückzahlung und Verzinsung einer bestimmten Geldsumme zu den im Voraus festgelegten Bedingungen zu erhalten, in einer Urkunde verbriefen1. 1 Bellinger/Kerl, Kommentar zum Hypothekenbankgesetz, 4. Aufl. 1995, § 1 Rz. 47.

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§ 23

Pfandbriefe

Sie können als Inhaber- sowie als Order- und Namensschuldverschreibungen begeben werden. Meist werden sie als Inhaberpapiere emittiert. Pfandbriefe werden auf der Grundlage des Pfandbriefgesetzes (PfandBG) begeben. Der Sinn und Zweck des Gesetzes besteht darin, die hohe Sicherheit von Pfandbriefen für Anleger zu gewährleisten. Zum einen kann damit dem Bedürfnis von bestimmten Investorenkreisen nach einer sicheren Geldanlage entsprochen werden. Dementsprechend sind Pfandbriefe mündelsicher gemäß § 1807 Abs. 1 Nr. 4 BGB und es gelten z.B. für Investmentfonds, Pensionskassen und Lebensversicherungen weitere Anlagegrenzen als für unbesicherte Bankschuldverschreibungen1. Zum anderen verfügen Emittenten mit Pfandbriefen aufgrund der niedrigen zu zahlenden Risikoprämien über eine sehr günstige und zuverlässige Refinanzierungsquelle, die es ihnen ermöglicht, den Kreditmarkt nachhaltig mit Krediten, deren Preise am Kapitalmarkt orientiert sind, zu versorgen. Diese Stärke des Pfandbriefs hat sich gerade in der durch den Konkurs des Bankhauses Lehman ausgelösten Finanzmarktkrise und der darauf folgenden Staatsschuldenkrise gezeigt. So war es den Banken auch in dieser Phase stets möglich, Refinanzierungsmittel über den Pfandbrief aufzunehmen2. 2

Die Pfandbriefbank vergibt Immobilien-, Schiffs-, Flugzeug- und Staatskredite. Diese Vermögenswerte werden auf die Bilanz des Instituts genommen. Die nach dem PfandBG deckungsfähigen Kredite oder Teile der Kredite (Deckungswerte) werden samt der Sicherheiten in Deckungsregistern eingetragen. Für jede der genannten Kreditarten gibt es je ein Register. Die Gesamtheit der in einem Deckungsregister eingetragenen Deckungswerte wird als Deckungsmasse bezeichnet. Auf Basis der Deckungsmassen werden Pfandbriefe emittiert3. Die Pfandbriefbank schuldet dem Pfandbriefinhaber den zugesagten Zins und die Rückzahlung des Nominalkapitals bei Fälligkeit des Pfandbriefs. Im Fall der Insolvenz der Pfandbriefbank haben die Pfandbriefinhaber ein Insolvenzvorrecht im Hinblick auf die in den Deckungsregistern eingetragenen Werte. Die Deckungsmassen werden nicht in das Insolvenzverfahren der Bank einbezogen, sondern gesondert verwaltet4.

1 2 3 4

Hagen in Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kreditwesengesetz, § 20a Rz. 4. Verband deutscher Pfandbriefbanken, Prilla/Walburg, Der Pfandbrief 2011/2012, S. 21 ff. Zu den Einzelheiten s. unten Rz. 31. Zu den Einzelheiten s. unten Rz. 34 ff.

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§ 23

Pfandbriefe

Die Struktur einer Pfandbriefbank sieht wie folgt aus:

3

Struktur einer Pfandbriefbank Allgemeine Aufsicht auf Basis des Kreditwesengesetzes (KWG)

sonstiges Bankgeschäft

nicht deckungsfähig

sonstiges Funding

Besondere Aufsicht über Pfandbriefbanken auf Basis des Pfandbriefgesetzes (PfandBG)

Hypothekendarlehen – gewerblich – wohnwirtschaftlich Staatskredite

KWG

60 % des Beleihungswertes

100 % der Darlehen

Schiffsfinanzierungen

Flugzeugfinanzierungen

60 % des Beleihungswertes

60 % des Beleihungswertes

Hypothekenpfandbriefe

Öffentliche Pfandbriefe

KWG

Schiffspfandbriefe

Flugzeugpfandbrief

PfandBG

PfandBG

Treuhänder verwaltet Deckungsmassen und prüft Deckung !

vdp

II. Entstehungsgeschichte Pfandbriefe haben in Deutschland ihren Ursprung im Jahr 1769 in einer CabinetsOrdre Friedrich des Großen, mit der die Geldnot der Adligen nach dem siebenjährigen Krieg behoben werden sollte1. Pfandbriefe waren zunächst Wertpapiere, die von so genannten Landschaften, das waren öffentlich-rechtliche Zwangsvereinigungen der adligen Großgrundbesitzer einer bestimmten Region, zum Zwecke der Beschaffung günstigeren landwirtschaftlichen Grundkredits begeben wurden. Dem Pfandbriefinhaber diente als Sicherheit bestimmter den Pfandbriefen zugeordneter Grundbesitz, außerdem haftete subsidiär die Landschaft als Gesamtheit der Adeligen der Region. Mitte des 19. Jahrhunderts erhielten die ersten Hypothekenbanken dann 1 Bellinger/Kerl, Kommentar zum Hypothekenbankgesetz, 4. Aufl. 1995, Einleitung Anm. 1.

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§ 23

Pfandbriefe

auf Basis unterschiedlicher regionaler so genannter Normativbestimmungen das Recht, hypothekarisch gesicherte Kredite durch Pfandbriefe zu refinanzieren. 5

Mit dem Hypothekenbankgesetz1 wurde dann erstmals eine für das gesamte Reich geltende Rechtsgrundlage für die Emission von Pfandbriefen durch Hypothekenbanken geschaffen, das zusammen mit dem Bürgerlichen Gesetzbuch am 1.1.1900 in Kraft trat. Im Jahr 1927 folgte diesem Beispiel das ÖPG2 für die Emission von Pfandbriefen durch öffentlich-rechtliche Kreditinstitute und im Jahr 1933 das SchBG3, das die Emission von Pfandbriefen durch Schiffspfandbriefbanken regelte.

6

In Folge der Verständigung zwischen der Bundesregierung und der Europäischen Kommission vom 22.3.2002, wonach ab dem 19.7.2005 die Anstaltslast modifiziert und die Gewährträgerhaftung abgeschafft wurde, kam es zur Vereinheitlichung der drei Rechtsgrundlagen unter dem am 19.7.2005 in Kraft getretenen Pfandbriefgesetz (PfandBG)4. Das Pfandbriefgesetz erfuhr seit seiner Einführung bereits mehrere Novellen, mit denen unter anderem der Flugzeugpfandbrief eingeführt, die Regelungen zum Schutz der Pfandbriefgläubiger in der Insolvenz der Pfandbriefbank verbessert und Transparenzvorschriften erweitert wurden.

III. Die rechtliche Ausgestaltung von Pfandbriefen 7

Die hohe Sicherheit des Pfandbriefs ergibt sich aus den Vorschriften des PfandBG sowie der zum PfandBG erlassenen Verordnungen5, deren wesentliche Elemente folgend kurz dargelegt werden.

1. Aufsicht a) Lizenzerteilung 8

Das Pfandbriefgeschäft, also die Ausgabe gedeckter Schuldverschreibungen auf Grund erworbener Hypotheken, Forderungen gegen staatliche Stellen, Schiffshypotheken und § 1 des Gesetzes über Rechte an Luftfahrzeugen und ausländische Flug1 Hypothekenbankgesetz vom 13.7.1899, RGBl. I 1899, 375. 2 Gesetz über die Pfandbriefe und verwandten Schuldverschreibungen öffentlich-rechtlicher Kreditinstitute vom 21.12.1927, RGBl. I 1927, 492. 3 Gesetz über Schiffspfandbriefbanken (Schiffsbankgesetz) vom 14.8.1933, RGBl. I 1933, 583. 4 Vgl. hierzu Das Pfandbriefgesetz, Textsammlung und Materialien, herausgegeben vom Verband deutscher Pfandbriefbanken, Frankfurt a.M. 2005. 5 Verordnung über die Sicherstellung der jederzeitigen Deckung von Hypothekenpfandbriefen, Öffentlichen Pfandbriefen und Schiffspfandbriefen nach dem Barwert und dessen Berechnung bei Pfandbriefbanken (Pfandbrief-Barwertverordnung – PfandBarwertV) vom 14.7.2005; Verordnung über die Ermittlung der Beleihungswerte von Grundstücken nach § 16 Abs. 1 und 2 des Pfandbriefgesetzes (Beleihungswertermittlungsverordnung – BelWertV) vom 12.5.2006; Verordnung über die Ermittlung des Beleihungswerts von Schiffen und Schiffsbauwerken nach § 24 Abs. 1 bis 3 des Pfandbriefgesetzes vom 6.5.2008 (Schiffsbeleihungswertermittlungsverordnung – SchiffsBelWertV); Verordnung über die Ermittlung der Beleihungswerte von Flugzeugen nach § 26d Abs. 1 und 2 des Pfandbriefgesetzes vom 20.4.2009 (Flugzeugbeleihungswertermittlungsverordnung – FlugzeugBelWertV); Verordnung über die Form und den Inhalt der Deckungsregister nach dem Pfandbriefgesetz und die Aufzeichnung der Eintragungen (Deckungsregisterverordnung – DeckRegV) vom 25.8.2006.

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zeughypotheken, ist nach § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1a KWG Bankgeschäft. § 2 Abs. 1 Satz 1 PfandBG stellt klar, dass diese bankgeschäftliche Tätigkeit der Erlaubnispflicht nach § 32 KWG unterfällt1. Die Erlaubniserteilung für das Pfandbriefgeschäft ist an besondere Voraussetzungen geknüpft, § 2 Abs. 1 PfandBG. So muss das Kreditinstitut über ein Mindestkernkapital von 25 Mio. Euro und die Erlaubnis für das Kreditgeschäft verfügen, § 2 Abs. 1 Nr. 1 und 2 PfandBG. Es muss über geeignete Regelungen und Instrumente des Risikomanagements der Deckungsmassen und des entsprechenden Emissionsgeschäfts verfügen, das Vorhaben der regelmäßigen und nachhaltigen Ausübung des Pfandbriefgeschäfts nachweisen und den angemessenen organisatorischen Aufbau und die Ausstattung bereit stellen, § 2 Abs. 1 Nr. 3, 4 und 5 PfandBG. Der Gesetzgeber bezweckt mit diesen besonderen Voraussetzungen, dass die Aufnahme des Pfandbriefgeschäfts für das Kreditinstitut mit maßgeblichem Aufwand verbunden ist und somit auch entsprechend ernsthaft und nachhaltig betrieben wird. Verhindert werden soll eine opportunistische, kurzfristig orientierte Geschäftsstrategie2. Eine Pfandbriefbank benötigt für jede der Pfandbriefgattungen eine eigene Lizenz, muss also die jeweilige Expertise hinsichtlich der unterschiedlichen Deckungsgeschäfte nachweisen. b) Laufende Aufsicht und Deckungsprüfungen Neben der allgemeinen Bankaufsicht unterliegt eine Pfandbriefbank einer besonderen Aufsicht, § 3 Satz 1 PfandBG, durch die BaFin hinsichtlich der Einhaltung des PfandBG und den dazu erlassenen Verordnungen. Die laufende Aufsicht wird von dem für das Kreditinstitut zuständigen Referat der BaFin sowie durch die Deutsche Bundesbank wahrgenommen. Für die Funktion des Pfandbriefs ist seine durchgängig hohe, über alle Emittenten hinweg möglichst gleichmäßige Sicherheit notwendig. Somit ist es erforderlich, dass die besondere Aufsicht über die Pfandbriefbanken möglichst einheitlich erfolgt3. Um dies zu gewährleisten, wurde das „Pfandbriefkompetenzcenter I – Grundsatzfragen“ geschaffen, das für die einheitliche Anwendung und Auslegung des PfandBG sorgt. Neben der laufenden Aufsicht gibt es die so genannten Deckungsprüfungen, die regelmäßig i.d.R. alle zwei Jahre stattfinden, § 3 Satz 2 und 3 PfandBG. Sie bestehen darin, dass die in den Deckungsmassen befindlichen Vermögenswerte stichprobenartig auf ihre Gesetzeskonformität geprüft werden. Damit auch bei diesen Deckungsprüfungen einheitliche Standards und Anforderungen eingehalten werden, werden diese vom „Pfandbriefkompetenzcenter II – Deckungsprüfungen“ der BaFin durchgeführt bzw. begleitet.

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c) Treuhänder Bei jeder Pfandbriefbank sind außerdem Treuhänder zu bestellen, § 7 PfandBG, die die Aufgabe haben, darauf zu achten, dass die vorschriftsmäßige Deckung der ausstehenden Pfandbriefe vorhanden ist und die Deckungswerte in das jeweilige Deckungsregister eingetragen werden, § 8 PfandBG. Die Treuhänder werden von der BaFin bestellt und unterliegen weder dem Weisungsrecht der Bank noch dem der BaFin oder der Pfandbriefgläubiger4. Ihre Funktion wird ausschließlich durch das Ge1 2 3 4

Verband deutscher Pfandbriefbanken, Das Pfandbriefgesetz, S. 91. Verband deutscher Pfandbriefbanken, Das Pfandbriefgesetz, S. 92. Verband deutscher Pfandbriefbanken, Das Pfandbriefgesetz, S. 86. Bellinger/Kerl, Kommentar zum Hypothekenbankgesetz, 4. Aufl. 1995, § 29 Rz. 3 ff.

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setz bestimmt. Aus sachlichen Gründen kann die BaFin die Bestellung widerrufen. Der Treuhänder kann daher als unabhängiges Kontrollorgan betrachtet werden.

2. Qualität der Deckungswerte 11

Nicht alle von der Pfandbriefbank vergebenen Kredite müssen deckungsfähig sein. Das PfandBG schreibt ausdrücklich vor, welche Kredite und sonstigen Forderungen als Deckungswerte genutzt werden können. Dabei wird i.d.R. zwischen den unterschiedlichen Pfandbriefarten unterschieden. a) Hypotheken als Deckungswerte

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Nach § 12 PfandBG dürfen zur Deckung von Hypothekenpfandbriefen nur Hypotheken benutzt werden, die bestimmte Erfordernisse nach §§ 13–17 PfandBG erfüllen. Hypotheken gleichgestellt sind Grundschulden und ausländische Sicherungsrechte, die eine vergleichbare Sicherheit bieten, § 18 PfandBG. Da eine Hypothek ein akzessorisches Sicherungsrecht darstellt, ist nicht ausdrücklich geregelt, dass die Kreditforderung auch zur Deckung verwendet wird. Im Falle der Grundschuld als abstraktes und heute vorherrschendes Sicherungsrecht wird dies ausdrücklich im Gesetz klargestellt, § 18 Abs. 2 PfandBG.

13

Die Grundpfandrechte können auf Grundstücken und auf grundstückgleichen Rechten (§ 13 Abs. 1 PfandBG) in Deutschland, in den Mitgliedstaaten der Europäischen Union oder einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den EWR, in der Schweiz, in den USA, in Kanada oder in Japan lasten. Beleihbar sind sowohl gewerbliche wie wohnungswirtschaftliche Immobilien. Deckungsfähig sind auch solche Werte, bei denen von anderen Kreditinstituten für die Pfandbriefbank treuhänderisch die Grundpfandrechte gehalten werden, sofern sichergestellt ist, dass im Fall der Insolvenz des Treuhänders ein Aussonderungsrecht der Pfandbriefbank besteht, § 1 Abs. 2 PfandBG. Zur Förderung des Verbriefungs- und des Pfandbriefgeschäfts wurden im Jahr 2005 im KWG in den §§ 22a–o mit dem so genannten Refinanzierungsregistergesetz1 Regelungen geschaffen, die die Insolvenzfestigkeit von treuhänderisch gehaltenen Grundpfandrechten sicherstellen2.

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Bei den belastbaren Rechten im Ausland ist darauf abzustellen, ob diese mit den grundstücksgleichen Rechten des deutschen Rechts (z.B. Wohnungseigentum und Erbbaurecht) vergleichbar sind. Finanzierungen, die durch Immobilien außerhalb der genannten Staaten besichert sind, sind somit nicht deckungsfähig und können nicht über Pfandbriefe refinanziert werden. Da das Insolvenzvorrecht der Pfandbriefgläubiger aber selbst in den Staaten, in denen das Geschäft grundsätzlich deckungsfähig ist, nicht zwangsläufig gegeben sein muss, ist für das deckungsfähige Auslandsgeschäft der Pfandbriefbanken noch zu beachten, dass der Anteil der Finanzierungen, bei denen das Insolvenzvorrecht3 der Pfandbriefgläubiger nicht sichergestellt ist, 1 Gesetz zur Neuorganisation der Bundesfinanzverwaltung und zur Schaffung eines Refinanzierungsregisters vom 27.9.2005, BGBl. I 2005, 2809–2819. S. § 22 Rz. 36. 2 Vgl. Stöcker in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 87 Rz. 37, 80 ff. 3 Zum Insolvenzvorrecht s. unten Rz. 34 ff.; zum Insolvenzvorrecht auf ausländische Deckungswerte vgl. Stöcker, Deckungswerte und Insolvenzvorrecht der Pfandbriefe, Immobilien & Finanzierung 2003, S. 574 ff.

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10 % der Hypothekendeckungswerte nicht überschreiten darf. Die EU-Staaten sind dabei vom Auslandsbegriff ausgenommen, da seit der Umsetzung der EU-Sanierungs- und Liquidationsrichtlinie von der Sicherstellung des Insolvenzvorrechts ausgegangen wird1. Einer der tragenden Säulen der Sicherheit des Hypothekenpfandbriefs besteht darin, dass die betreffenden Immobilienfinanzierungen nur bis zu einer Beleihungsgrenze von 60 % des Beleihungswertes zur Deckung benutzt werden dürfen, § 14 i.V.m. § 16 PfandBG. Die Form der Beleihungswertermittlung und die Anforderungen an die Qualifikation und die organisatorische Einbindung des Beleihungswertgutachters sind ausführlich in § 16 PfandBG sowie in der nach § 16 Abs. 4 PfandBG erlassenen BelWertV geregelt. Der Beleihungswert berücksichtigt nur die langfristigen, nachhaltigen Merkmale einer Immobilie, darf also spekulative Elemente nicht einbeziehen. In der BelWertV sind Regelungen enthalten, die dies unterstützen, wie etwa die Notwendigkeit der Berücksichtigung von Bewirtschaftungskosten, § 11 BelWertV, oder die Festlegung von Mindestkapitalisierungsfaktoren, § 12 BelWertV. Bezweckt wird damit, dass der Beleihungswert im Gegensatz zum Marktwert möglichst geringe Schwankungen aufweist. Der Beleihungswert darf den Marktwert nicht überschreiten. Regelmäßig wird der Beleihungswert jedoch unter dem Marktwert liegen. Die Relation zwischen den beiden Werten ist jedoch nicht statisch, weshalb ein einfaches Abschlagverfahren nicht möglich ist. Der Marktwert wird u.a. davon bestimmt, welche Erwartungshaltung der Markt in die zukünftige Preisentwicklung der entsprechenden Immobilie hat, was für den Beleihungswert nur begrenzt maßgeblich ist, weil spekulative Elemente ausgeschlossen werden müssen. Besteht die Erwartung des Marktes in steigenden Preisen, dann ist der Abstand zwischen Markt- und Beleihungswert groß, während im Fall erwarteter Preisreduzierungen der Abstand geringer ist2. Die Beleihungsgrenze von 60 % des Beleihungswertes bedeutet jedoch nicht, dass ein Kredit, um deckungsfähig zu sein, insgesamt nur bis zu dieser Höhe bestehen darf. Vielmehr darf nur der deckungsfähige Teil diese Grenze nicht überschreiten. Dies kann erfolgen, indem die Finanzierung in zwei Kredite, der eine bis zur 60 %-Grenze und der andere darüber, aufgeteilt wird3. Dies ist jedoch nicht erforderlich, eine ideelle Teilung ist auch möglich und wird in der Praxis auch meist angewendet.

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Schließlich müssen die beliehenen Immobilien nach § 15 PfandBG gegen die nach Lage und Art des Objekts erheblichen Risiken versichert sein.

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b) Forderungen gegen öffentliche Stellen als Deckungswerte Zur Deckung Öffentlicher Pfandbriefe, die auch Kommunalschuldverschreibungen oder Kommunalobligationen genannt werden können, dürfen nach § 20 PfandBG Geldforderungen aus der Vergabe von Darlehen, aus Schuldverschreibungen oder

1 Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über die Sanierung und Liquidation von Kreditinstituten vom 4.4.2001, ABl. EG Nr. L 125 v. 5.5.2001; Verband deutscher Pfandbriefbanken, Das Pfandbriefgesetz, Gesetzentwurf der Bundesregierung, S. 97. 2 Crimmann, der Beleihungswert, S. 79 f. 3 Zum Begriff des echten und unechten Realkreditsplittings, vgl. Bellinger/Kerl, Kommentar zum Hypothekenbankgesetz, 4. Aufl. 1995, § 7 Rz. 25.

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aus einem vergleichbaren Rechtsgeschäft verwendet werden. Als Schuldner kommen in Betracht1: 18

– im Inland alle Gebietskörperschaften, Körperschaften und Anstalten des öffentlichen Rechts mit Anstaltslast und Gewährträgerhaftung und öffentliche Stellen mit einer Refinanzierungsgarantie oder dem gesetzlichen Recht zur Erhebung von Gebühren, Umlagen und anderen Abgaben – Mitgliedstaaten der EU sowie Vertragstaaten des EWR, deren Zentralbanken sowie Regionalverwaltungen, Gebietskörperschaften und öffentliche Stellen dieser Staaten – die Schweiz, Japan, die USA, Kanada, deren Zentralbanken, Regionalverwaltungen und Gebietskörperschaften sowie öffentliche Stellen i.S.d. Art. 4 Nr. 18 der Bankenrichtlinie in diesen Drittstaaten soweit sie nach der Bankenrichtlinie der Bonitätsstufe 1 zugeordnet sind – die EZB sowie bestimmte multilaterale Entwicklungsbanken und internationale Organisationen.

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Außer im Fall der öffentlichen Stellen reicht es für die Deckungsfähigkeit auch aus, wenn für eine Forderung die genannten Stellen sowie von einem Exportversicherer, der die Voraussetzungen einer öffentlichen Stelle erfüllt, eine ausdrückliche Gewährleistung übernommen haben. Sollte eine der genannten Stellen bei der es auf die Zuordnung zur Bonitätsstufe 1 ankommt, nach der Indeckungnahme nicht mehr dieser Bonitätsstufe sondern der Bonitätsstufe 2 zuzuordnen sein, bleibt die Deckungsfähigkeit dennoch bestehen, soweit diese Forderungen nicht mehr als 20 % des ausstehenden Volumens öffentlicher Pfandbriefe des Instituts überschreiten.

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Nicht deckungsfähig sind Forderungen gegen öffentlich-rechtliche Kreditinstitute, die über keine Gewährträgerhaftung und nur eine modifizierte Anstaltslast verfügen, also insbesondere Sparkassen und Landesbanken2. Forderungen gegen die genannten Schuldner bleiben deckungsfähig, wenn sie nach der Verständigung zwischen der Bundesregierung und der Europäischen Kommission vom 22.3.2002 (s. oben Rz. 4 ff) weiterhin über eine staatliche Garantie verfügen (so genanntes Grandfathering). Im Zuge der Staatsschuldenkrise kamen Zweifel auf, ob die Deckngsfähigkeit von Forderungen gegen die öffentliche Hand der so genannten Peripheriestaaten der Währungsunion noch gerechtfertigt ist. Der Gesetzgeber hat hier ebenso wie bei der Risikogewichtung von Forderungen gegen staatliche und unterstaatliche Stellen dieser Länder bisher wohl aus politischen Gründen keine Gesetzesänderung herbeigeführt. Die im Verband deutscher Pfandbriefbanken organisierten Pfandbriefbanken haben aber auf freiwilliger Basis beschlossen, dass ab 2013 ein Modell zur Bonitätsdifferenzierung in der Deckungsrechnung anzuwenden ist3. Danach sind vom Rating abhängige Abschläge für europäische Staatsforderungen mit einem Non-Investmentgrade, d.h. einem schlechteren Rating als BBB, vorgesehen. 1 Bei der Komplexität der nationalen staatlichen Finanz- und Haftungsstrukturen innerhalb und außerhalb Europas und der Vielzahl von staatlichen und staatsnahen Körperschaften besteht die Schwierigkeit darin, diese komplexen Strukturen und die Vielzahl von potenziellen Schuldnern in möglichst abstrakte und allgemeingültige Voraussetzungen zur Deckungsfähigkeit zu fassen. 2 Forderungen gegen öffentlich-rechtliche Kreditinstitute können jedoch als Forderung gegen Kreditinstitute in begrenztem Maße in Deckung genommen werden, s. unten Rz. 26 ff. 3 Verband deutscher Pfandbriefbanken, www.pfandbrief.de.

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Auch bei den Forderungen gegen staatliche Stellen gilt wie bei den Hypothekenforderungen die 10 %-Grenze für Forderungen gegen Schuldner aus Drittstaaten, bei denen das Insolvenzvorrecht der Pfandbriefgläubiger nicht sichergestellt ist.

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Die Forderungen gegen bestimmte staatliche Stellen können nicht nur zur Deckung von Öffentlichen Pfandbriefen, sondern bis zu 20 % des jeweils ausstehenden Betrags von Hypotheken-, Schiffs- und Flugzeugpfandbriefen verwendet werden. Dies dient im Wesentlichen der Liquiditätssteuerung der Deckungsmassen.

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c) Schiffshypotheken als Deckungswerte Als Deckungswerte für Schiffspfandbriefe dürfen bestimmte Schiffshypotheken in Deckung genommen werden, § 21 PfandBG. Aufgrund der Akzessorietät der Schiffshypothek sind auch die besicherten Kreditforderungen Bestandteil der Deckungsmasse.

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Die beliehenen Schiffe und Schiffsbauwerke müssen in einem öffentlichen Register eingetragen werden. Die Schiffe dürfen nicht älter als 20 Jahre sein. Auch die Schiffsbeleihungen dürfen wie die Immobilienbeleihungen nur bis zu einem Betrag von 60 % des Beleihungswertes des Schiffes in Deckung genommen werden, wobei der Beleihungswert, der ebenfalls ein nachhaltiger Wert ist, nach anderen Regeln als der Immobilienbeleihungswert ermittelt wird. Für die Deckungsfähigkeit von Schiffskrediten gelten besondere Anforderungen, wie z.B. Maximallaufzeiten der Schiffskredite. Beim Schiffspfandbrief darf der Anteil von Beleihungen, bei denen das Insolvenzvorrecht nicht sichergestellt ist, 20 % betragen. Damit wird man dem Umstand gerecht, dass die Schiffe häufig im Ausland registriert sind und eine 10 %-Grenze die Nutzung des Pfandbriefs für die Kreditinstitute und damit ihre Wettbewerbsfähigkeit unangemessen einschränken würde.

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d) Registerpfandrechte nach § 1 des Gesetzes über Rechte an Luftfahrzeugen und ausländische Flugzeughypotheken als Deckungswerte Als Deckungswerte für Flugzeugpfandbriefe dürfen bestimmte Darlehensforderungen, die durch Registerpfandrechte nach § 1 des Gesetzes über Rechte an Luftfahrzeugen und ausländische Flugzeughypotheken besichert sind, in Deckung genommen werden, § 26a PfandBG.

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Ausschlaggebend für die Einführung der Flugzeugpfandbriefe war, dass die Registerpfandrechte an einem Flugzeug eine vergleichbare Sicherheit wie Schiffshypotheken aufweisen und die Zweitmärkte für Flugzeuge liquide und effizient sind, so dass eine Verwertung der Registerpfandrechte möglich ist. Aufgrund der Vergleichbarkeit zur Schiffshypothek sind die Regelungen zum Flugzeugpfandbrief denen des Schiffspfandbriefs nachgebildet1 Als Besonderheit ist hier darauf hinzuweisen, dass die Triebwerke von Flugzeugen getrennt verwertbar sind und insoifern sicherzustellen ist, dass sich die Sicherungsrechte auch auf die Triebwerke erstrecken. e) Forderungen gegen Kreditinstitute als Deckungswerte Forderungen gegen geeignete Kreditinstitute können als so genannte weitere Deckungswerte für alle vier Arten von Pfandbriefen verwendet werden, §§ 19 Abs. 1 1 Releaux, Die vierte Pfandbriefgattung – der Flugzeugpfandbrief, Kreditwesen 2010, S. 295 ff.

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Nr. 2, 20 Abs. 2 Nr. 2, 26 Abs. 1 Nr. 3 und § 26f Abs. 1 Nr. 3 PfandBG. Dies dient der Förderung der Liquidität in den Deckungsmassen. Die Deckungsmassen bestehen aus einer Vielzahl von Vermögenswerten mit unterschiedlichen Laufzeiten, Zinsen und Währungen. Die dagegen ausstehenden Pfandbriefe können hinsichtlich der Laufzeiten, Zinsen und Währungen nicht völlig kongruent zu den Deckungswerten sein. In der Regel sind die Pfandbriefemissionen beispielsweise nicht so kleinteilig wie die Vermögenswerte. Um diese Inkongruenzen auszugleichen, ist es notwendig, liquide und flexible Vermögenswerte, wie Forderungen gegen Kreditinstitute, in die Deckungsmassen aufnehmen zu können. Da jedoch die Deckungsmassen in ihrem Grundcharakter nicht verändert werden sollen, dürfen Forderungen gegen Kreditinstitute nur bis zu 10 % des Gesamtbetrages der jeweiligen Pfandbriefart ausmachen. f) Forderungen aus Derivateverträgen 27

Forderungen aus standardisierten Rahmenverträgen über Derivategeschäfte i.S. von § 1 Abs. 11 Satz 4 Nr. 1–4 KWG gegen geeignete Kreditinstitute, Finanzdienstleistungsinstitute, Versicherungsunternehmen und zentrale Gegenparteien bei einer Börse, beim Bund und mit Bundesländern können unter bestimmten Voraussetzungen für alle Pfandbriefarten deckungsfähig sein, §§ 19 Abs. 1 Nr. 4, 20 Abs. 2 Nr. 3, 26 Abs. 1 Nr. 5, 26f Abs. 1 Nr. 5 PfandBG. Aus der dargelegten zwangsläufigen Inkongruenz von Deckungsmassen und Pfandbriefen können sich Zins- und Währungsrisiken in den Deckungsmassen ergeben. Diese Risiken können durch entsprechende gegenläufige Aktiva oder durch die Nutzung von Derivaten (Zins- und Währungsswaps), die zwischen der Pfandbriefbank und einem Kontrahenten abgeschlossen werden, neutralisiert werden. Je nach Entwicklung der Zinssätze und Währungskurse können Derivate ihren Barwert kurzfristig verändern. Bei einem positiven Wert aus Sicht der Pfandbriefbank ergibt sich eine Forderung der Pfandbriefbank gegen den Derivatepartner und bei einem negativen Wert eine Verbindlichkeit der Pfandbriefbank gegenüber dem Derivatepartner, die jedoch nur fällig wird, wenn der Derivatevertrag beendet wird. Entsprechende Forderungen und Verbindlichkeiten werden auf täglicher Basis gegeneinander verrechnet (so genanntes Netting). Die in der Praxis verwendeten Standardverträge für Derivate sehen vor, dass im Fall der Insolvenz einer der Parteien der anderen den Vertrag mit sofortiger Wirkung kündigen kann. Dies führt dazu, dass die unter dem Rahmenvertrag abgeschlossenen Derivate mit ihrem aktuellen Barwert glatt gestellt werden und die sich daraus ergebenden Ansprüche der Vertragsparteien gegeneinander verrechnet werden, um den Nettoanspruch einer der beiden Parteien zu ermitteln.

28

Diese Konsequenz wäre mit der Sicherungssystematik des Pfandbriefs jedoch nicht vereinbar. Diese besteht darin, dass trotz der Insolvenz der Pfandbriefbank die ausstehenden Pfandbriefe – entgegen dem allgemeinen insolvenzrechtlichen Prinzip des § 41 Abs. 1 InsO – nicht fällig werden, sondern aus den Zahlungsflüssen der in Deckung befindlichen Werte zeitgerecht befriedigt werden sollen, § 30 Abs. 1 PfandBG (s. unten Rz. 34 ff). Könnten die zur Abschirmung von Zins- und Währungsrisiken abgeschlossenen Derivate vom Derivatepartner aber bei Insolvenz der Pfandbriefbank beendet werden, wären die Deckungsmassen diesen Risiken ausgesetzt. Somit ist es erforderlich und dementsprechend auch gesetzlich vorgeschrieben, dass die in Deckung genommenen Derivate in der Insolvenz der Pfandbriefbank vom Derivatepartner nicht beendet werden dürfen. Um dies in der Praxis zu erreichen, werden deshalb unter einem Rahmenvertrag Einzelverträge geschlossen, unter die dann die 810

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entsprechenden Derivate zugeordnet werden. Ist eine Pfandbriefbank beispielsweise Emittentin von Hypothekenpfandbriefen und Öffentlichen Pfandbriefen, können drei Einzelverträge geschlossen werden. Je einer für die Derivate, die den beiden Deckungsmassen und einer, der dem übrigen Vermögen der Pfandbriefbank zugeordnet ist. Das Netting würde dann nur im Verhältnis der Derivateansprüche stattfinden, die unter denselben Einzelvertrag fielen. Darüber hinaus würde die Insolvenz der Pfandbriefbank nur dazu führen, dass der Einzelvertrag zwischen dem übrigen Vermögen der Pfandbriefbank und dem Derivatepartner beendet werden könnte, während die Einzelverträge mit den Deckungsmassen bestehen blieben. Eine Beendigung dieser Einzelverträge könnte erst dann stattfinden, wenn die Deckungsmassen insolvent würden. Die einzelnen Derivate sind in die jeweiligen Deckungsregister einzutragen. Da Derivate einen negativen Wert haben können, können daraus Verbindlichkeiten gegen die Deckungsmasse entstehen. Da von den Derivatepartnern aber verlangt wird, trotz der Insolvenz der Pfandbriefbank die Derivateverträge nicht kündigen zu können, wurde zugestanden, dass ihre Ansprüche mit denen der Pfandbriefgläubiger gleichgestellt sind. Dies stellte bei Einführung der Deckungsfähigkeit von Derivaten mit der Novelle des Hypothekenbankgesetzes im Jahr 20031 ein Novum dar und wurde heftig diskutiert. Um eine zu hohe Volatilität der Deckungsmassen und die Natur der Deckungsmassen nicht zu gefährden, darf die Forderung oder die Verbindlichkeit aus der verrechneten Position der Derivate je Deckungsmasse eine bestimmte prozentuale Grenze nicht überschreiten.

3. Deckungsregister Die genannten Deckungswerte sind in Deckungsregister einzutragen, § 5 PfandBG. Für jede Pfandbriefgattung ist ein gesondertes Register zu führen. Die Eintragung von Derivaten bedarf der Zustimmung der Derivatepartner und des Treuhänders. Dies ergibt sich aus den dargestellten Besonderheiten von Derivaten als Deckungswerte. Die Deckungsregister können auch elektronisch geführt werden. Die Deckungsregister sind regelmäßig der BaFin zu übermitteln, die diese aufbewahrt.

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Dem Deckungsregister kommt eine große Bedeutung zu. Alle im Deckungsregister eingetragenen Werte gehören zur jeweiligen Deckungsmasse und unterliegen im Fall der Insolvenz der Pfandbriefbank dem Insolvenzvorrecht der Pfandbriefgläubiger. Die Einzelheiten der Führung der Deckungsregister ergeben sich aus der Deckungsregisterverordnung.

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4. Aktive Verwaltung der Deckungsmassen zur Sicherung der Deckungskongruenz Die Sicherheit des Pfandbriefs ergibt sich daraus, dass der Zahlungsanspruch des Pfandbriefgläubigers gegen die Pfandbriefbank durch die Deckungsmassen besichert ist, auf die im Fall der Insolvenz der Pfandbriefbank nur sie Zugriff haben2. Maßgeblich ist demnach, dass die Deckungsmassen auch ausreichende Deckungswerte aufweisen, um die Ansprüche der Pfandbriefgläubiger im Insolvenzfall befriedigen zu können. Dies wird zunächst dadurch erzielt, dass die im Umlauf befindlichen 1 S. Verband deutscher Pfandbriefbanken, Das Pfandbriefgesetz, S. 356 ff., 362. 2 Zu den Einzelheiten s. unten Rz. 34 ff.

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Pfandbriefe nominal- und barwertig jederzeit durch entsprechende Kapital- und Zinserträge der Deckungsmassen gedeckt sind, § 4 Abs. 1 und 2 PfandBG (Deckungskongruenz). Die Durchführung der Barwertberechnung wird im Detail in der Barwertverordnung (s. oben Rz. 4) geregelt. Danach gibt es grundsätzlich drei Berechnungsmethoden1 mit unterschiedlichen festgelegten fiktiven Veränderungen von Zinssätzen und Währungskursen, die zu berücksichtigen sind. Die Deckungsmassen werden also bestimmten Stressszenarien unterworfen, so dass sich faktisch dadurch eine barwertige Überdeckung ergibt. Darüber hinaus muss barwertig eine sichernde Überdeckung von 2 % der zu deckenden Verbindlichkeiten vorgehalten werden, die in besonders liquiden Vermögenswerten anzulegen ist. Diese sichernde Überdeckung dient im Fall der Insolvenz der Pfandbriefbank zur Abdeckung eintretender Risiken und zu zahlender Verwaltungsaufwendungen sowie zur Steuerung der Liquidität. Darüber hinaus steht es den Emittenten frei, noch weitere freiwillige Überdeckung vorzuhalten. Die Ratingagenturen setzen dies meist voraus, um den emittierten Pfandbriefen die beste Beurteilung auszusprechen. 32

Die Deckungsmassen sind anders als bei so genannten Mortgage Backed Securities dynamisch, d.h. dass der Bestand der Deckungsmassen sich verändert. So werden beispielsweise Kredite getilgt oder aus anderen Gründen aus der Deckung genommen und durch neue ersetzt sowie neue Vermögenswerte den Deckungsmassen zugeführt, die durch die Emission neuer Pfandbriefe refinanziert werden. Diese Dynamik setzt voraus, dass die Deckungsmassen zur Einhaltung der Deckungskongruenz aktiv verwaltet werden müssen. Das PfandBG schreibt insofern vor, dass die relevanten Risiken2 mittels geeigneter Systeme identifiziert, beurteilt, gesteuert und überwacht werden müssen, § 27 PfandBG.

5. Transparenz der Deckungsmassen 33

Um den Investoren ein möglichst genaues und aktuelles Bild über die Zusammensetzung der Deckungsmassen, die Werte der Deckungsmassen und der ausstehenden Pfandbriefe zu vermitteln, müssen Pfandbriefbanken bestimmte Angaben vierteljährlich und zusätzliche Angaben jährlich veröffentlichen. Dies beinhaltet etwa die regionale Zuordnung der Deckungswerte, die Objektart bei den beliehenen Objekten, die Schuldner staatlicher Verbindlichkeiten und den Betrag der mindestens 90 Tage rückständigen Forderungen. Auf diese Weise kann der Pfandbriefgläubiger die Deckungsmassen unterschiedlicher Pfandbriefbanken vergleichen. Darüber hinaus hat die Publizität eine gewisse Disziplinierungswirkung auf die Emittenten.

6. Insolvenzvorrecht 34

Die Sicherungsmechanismen des PfandBG wären ohne das so genannte Insolvenzvorrecht der Pfandbriefgläubiger wirkungslos. Es bewirkt, dass in der Insolvenz der Pfandbriefbank die Deckungsmassen alleine den Pfandbriefgläubigern3 zur Befriedi1 Die Berechnungsmethoden unterscheiden sich nach einem statischen und einem dynamischen Ansatz sowie aufsichtlich abzunehmender interner Berechnungsmethoden. 2 Adressenausfall-, Zinsänderungs-, Währungs- sowie sonstige Marktpreisrisiken, operationelle Risiken und Liquiditätsrisiken. 3 Wie unter Rz. 28 dargestellt, sind die Derivategläubiger den Pfandbriefgläubigern unter bestimmten Voraussetzungen gleichgestellt.

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gung ihrer Forderungen zur Verfügung stehen und sie somit von der Insolvenz der Pfandbriefbank nicht betroffen sind. Um dies sicherzustellen, wurde im PfandBG ein detaillierter „Notfallplan“ geregelt. a) Separation der Deckungsmassen Die Deckungsmassen stellen eigene vom allgemeinen Vermögen der Pfandbriefbank getrennte Vermögensmassen dar, § 30 Abs. 1 Satz 1 PfandBG. Bei Insolvenz des allgemeinen Vermögens der Pfandbriefbank fallen die Deckungsmassen somit nicht in die Insolvenzmasse der Bank, sondern bilden, so genannte insolvenzfreies Vermögen1. Der Insolvenzverwalter der Bank hat somit keinen Zugriff auf die Deckungsmassen. Die Pfandbriefe werden nicht fällig. Die insolvenzfreien Vermögen werden als Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftsfähigkeit bezeichnet. Diese wird von einem oder mehreren Sachwaltern geführt und zwar so lange, bis entweder alle Pfandbriefgläubiger und sonstige Gläubiger der Deckungsmassen vollständig befriedigt sind oder über die Deckungsmassen selbst das Insolvenzverfahren eröffnet wird. Bei Hypothekendarlehen, die sich z.T. in und z.T. außerhalb der Deckungsmassen befinden2, sieht das PfandBG vor, dass die Zahlungsströme aus diesen Darlehen zunächst vollumfänglich an den Sachwalter fließen. Der Insolvenzverwalter kann verlangen, dass auf seine Kosten die Zahlungsströme getrennt werden und die Zahlungen auf den Außerdeckungsteil an ihn fließen.

35

b) Sachwalter Bei Eröffnung des Insolvenzverfahrens über die Bank werden auf Antrag der BaFin ein oder mehrere Sachwalter vom Gericht am Sitz der Pfandbriefbank bestellt, § 30 Abs. 2 PfandBG. Die Bestellung kann auch schon vor Eröffnung der Insolvenz erfolgen, wenn die Insolvenz des Instituts zu befürchten ist und der Schutz der Pfandbriefgläubiger dies erforderlich macht. Der Sachwalter ist eine natürliche Person, er hat die Verwaltungs- und Verfügungsgewalt über die Deckungsmassen und vertritt die Interessen der Pfandbriefgläubiger. Die Schaffung des Amtes des Sachwalters stärkt den Schutz der Pfandbriefgläubiger. Es wäre nicht sachgerecht, wenn der Vorstand der insolventen bzw. insolvenzgefährdeten Bank die Deckungsmassen noch weiter führen könnte. Aufgrund der widerstreitenden Interessen von Pfandbriefgläubigern und den übrigen Gläubigern der Pfandbriefbank, könnte auch der Insolvenzverwalter die Interessen der Pfandbriefgläubiger nicht vertreten.

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Der Sachwalter hat mehrere Alternativen, wie er die zeitgerechte Erfüllung der Forderungen der Pfandbriefgläubiger sicherstellt:

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1 Nach bisheriger Auffassung bildeten die Deckungsmassen rechtlich unselbständiges Sondervermögen mit der Folge, dass dieses Sondervermögen mangels Kreditinstitutseigenschaft keinen Zugang zu den Offenmarktgeschäften der Europäischen Zentralbank hatte, s. Stürner, Die Sicherung der Pfandbrief- und Obligationengläubiger vor einer Insolvenz der Hypothekenbank – Geltendes Recht und Reformvorschläge, Frankfurt a.M. 1998 (vdp Schriftenreihe), S. 133 ff; ausführlich Stöcker in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 87 Rz. 65c ff. Um den Zugang zur EZB zu ermöglichen war es daher erforderlich, die Deckungsmassen in der Insolvenz des allgemeinen Vermögens der Pfandbriefbank als Kreditinstitut fortzuführen. 2 S. oben beim unechten Realkreditsplitting Rz. 15.

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Pfandbriefe

– Er kann die Zahlungsflüsse der Deckungsmassen vereinnahmen und die ausstehenden Verbindlichkeiten gemäß den Emissionsbedingungen bedienen, § 30 Abs. 1 PfandBG. Diese Form der Abwicklung würde so lange dauern bis alle Pfandbriefe zurückgezahlt wurden. Ein Überschuss würde an den Insolvenzverwalter ausgekehrt werden. Er kann dabei, insbesondere zur Beschaffung von Liquidität einzelne Vermögenswerte im Wege der Einzelübertragung veräußern oder andere Rechtsgeschäfte tätigen, § 30 Abs. 2 PfandBG. – Er kann alle oder Teile der Deckungswerte einer Deckungsmasse und Verbindlichkeiten aus den Pfandbriefen als Gesamtheit auf eine andere Pfandbriefbank übertragen, § 32 PfandBG. Dies setzt die Zustimmung der BaFin voraus. – Er kann mit Zustimmung der BaFin mit einer anderen Pfandbriefbank vereinbaren, dass er die Deckungsmassen treuhänderisch für diese hält, § 35 PfandBG. Die treugebende Pfandbriefbank hat in diesem Fall die Haftung für die ausstehenden Pfandbriefe zu übernehmen. Diese Form der Übertragung der Deckungsmassen erspart die Einhaltung aufwändiger Einzelübertragungen und kann sehr schnell durchgeführt werden. 38

Soweit für die Deckungsmassen ein Insolvenzgrund vorliegt, kann auf Antrag der BaFin ein gesondertes Insolvenzverfahren eingeleitet werden. Sollten die Pfandbriefgläubiger nicht voll befriedigt werden, können sie ihren Ausfall im Insolvenzverfahren über das sonstige Vermögen der Pfandbriefbank anmelden.

IV. Pfandbriefmarkt 39

Der Pfandbriefmarkt hatte per 31.12.2011 ein ausstehendes Volumen von 586 Mrd. Euro1, davon waren 367 Mrd. Euro Öffentliche Pfandbriefe, 224 Mrd. Euro Hypothekenpfandbriefe und 7 Mrd. Euro Schiffspfandbriefe. Eine erste Emission eines Flugzeugpfandbriefs erfolgte im Juni 2012.

40

Pfandbriefe werden in unterschiedlichen Formen als Inhaber- und Orderpapiere emittiert. Die Ausstattungsmerkmale der Emissionen ergeben sich aus den Anleihebedingungen. Seit 1995 werden Pfandbriefe im Jumboformat begeben. Ihr ausstehendes Volumen belief sich per 31.12.2011 auf 150 Mrd. Euro2. Die Besonderheit des Jumboformats besteht darin, dass es sich um großvolumige Pfandbriefemissionen von mindestens 1 Mrd. Euro handelt und sich eine Anzahl von mindestens 5 Banken dazu verpflichtet, für bestimmte Mindestvolumina in einem festgelegten eng gesteckten Korridor An- und Verkaufspreise zu stellen (so genanntes Market Making). Die besonderen Ausstattungsmerkmale eines Jumbopfandbriefs sind in den Mindeststandards für Jumbopfandbriefe festgehalten3. Mit diesem Segment erschlossen sich die Pfandbriefemittenten einen internationalen Kreis von Investoren, für die die Möglichkeit, ihre Papiere jederzeit zu angemessenen Konditionen verkaufen zu können, Voraussetzung für ihre Investition ist. Die große Mehrheit der Pfandbriefinvestoren sind institutionelle Gruppen. Zu ihnen zählen im Wesentlichen Banken, Versiche1 Verband deutscher Pfandbriefbanken, www.pfandbrief.de. 2 Verband deutscher Pfandbriefbanken, www.pfandbrief.de. 3 Mindeststandards für Jumbopfandbriefe sind Empfehlungen, denen sich die im Verband deutscher Pfandbriefbanken und im Verband Öffentlicher Banken organisierten Pfandbriefbanken unterworfen haben. Zum Wortlaut der Mindeststandard vgl. www.pfandbrief.de.

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§ 23

Pfandbriefe

rungen, Investmentfonds, Pensionskassen, Zentralbanken und Staatsfonds. Pfandbriefe werden weltweit gekauft, wobei in Deutschland ansässige Investoren die Mehrheit darstellen. Diese solide heimische Investorenbasis erwies sich nach der Finanzmarktkrise, die durch die Insolvenz des US amerikanischen Kreditinstituts Lehman Brothers ausgelöst wurde, als sehr hilfreich. Sie ermöglichte es den Pfandbriefbanken ihre Pfandbriefe stets zu angemessenen Preisen an den Märkten absetzen zu können. Banken spielen nicht nur als Investoren eine bedeutende Rolle, sondern sind auch darüber hinaus maßgeblich am Funktionieren des Pfandbriefmarktes beteiligt, sei es als Konsorten bei der Platzierung von Pfandbriefen oder als Market Maker für Pfandbriefe. Gerade für internationale Investoren, aber auch zunehmend für deutsche Investoren ist es wichtig, dass die emittierten Pfandbriefe von Ratingagenturen beurteilt werden. Die drei führenden Ratingagenturen haben eigene Ratingmethodologien für gedeckte Schuldverschreibungen und somit auch für Pfandbriefe entwickelt. Diese Methodologien unterscheiden sich nicht wesentlich voneinander. Die meisten beurteilten Pfandbriefe erhalten sehr gute Beurteilungen, eine Mehrheit davon die Bestnote.

41

V. Covered Bonds Pfandbriefähnliche Produkte gibt es bereits seit dem 18. Jahrhundert. Hervorzuheben sind insbesondere französische und dänische Produkte. Ein Welle der Nachahmung erfuhr der Pfandbrief aber erst seit der Einführung des Jumboformats. Die Bereitschaft internationaler Investoren Pfandbriefe zu kaufen und die weite Verbreitung im Ausland führte dazu, dass die Banken in den jeweiligen Ländern auf den Pfandbrief aufmerksam wurden und über ähnliche Produkte verfügen wollten. Dementsprechend wurden in einer Vielzahl von Ländern pfandbriefähnliche Produkte geschaffen, zuletzt in Australien und Süd Korea.

42

43 Graphische Übersicht zur Gesetzgebung über Covered Bonds in Europa (Stand: Juni 2012)

2008

Gesetzgebung in EU/EWR-Ländern 2000/ 2010

2006

2002/ 2007

2008

1999/2010

1931 2005

2006

Gesetzgebung in sonstigen Staaten

2003

1900/2005 1997

33

1998

1851/2007 2008

2012

28

2003

2004

1995 2005 2006

1998 2006

1996 1997

5

2006

1981/2007

2008 2010

2000 2007

2007

2010 !

vdp

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§ 23

Pfandbriefe

44

Meist basieren diese wie in Deutschland auf einer speziellen gesetzlichen Grundlage. In wenigen Fällen werden sie auf vertraglicher Basis emittiert1. Die Anlageklasse des Pfandbriefs und der ähnlichen Produkte wird international als Covered Bond2 bezeichnet. Per 31.12.2010 belief sich das Gesamtvolumen dieser Papiere auf ca. 2,5 Billionen Euro.

45

Die zunehmende Bedeutung dieser Schuldverschreibungen hat dazu geführt, dass diese in der Bankenrichtlinieänderungsrichtlinie berücksichtigt wurden. Halten Banken Covered Bonds in ihren Büchern, müssen sie, soweit die in der Richtlinie festgelegten Voraussetzungen erfüllt sind, für diese Aktiva weniger Eigenkapital vorhalten als dies für ungedeckte Schuldverschreibungen von Kreditinstituten der Fall ist. Die Regelungen wurden in der Solvabilitätsverordnung3 und in § 20a KWG4 weitgehend umgesetzt. Auch in den in Kürze zu erwartenden bankenaufsichtsrechtlichen europäischen Regelungen, die in Folge des neuen Baseler Akkords (Basel III) erlassen werden sowie zu erwartende neue versicherungsaufsichtsrechtliche Regelungen (Solvency II), werden Covered Bonds gegenüber unbesicherten Bankschuldverschreibungen privilegiert behandelt werden.

1 Insbes. in den USA, in Großbritannien, in den Niederlanden, in Japan und z.T. in Frankreich. 2 In Deutschland z.T. als gedeckte Schuldverschreibung. 3 Verordnung über die angemessene Eigenmittelausstattung von Instituten, Institutsgruppen und Finanzholding-Gruppen (Solvabilitätsverordnung – SolvV) v. 14.12.2006 (BGBl. I 2006, 2926). 4 S. ausführlich Hagen in Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kreditwesengesetz, § 20a.

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§ 24 Bankenunabhängige Mezzanine-Finanzierungen Hans Stamm/Stefan Ries I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . 1. Qualifizierung als Eigenkapital a) Wirtschaftliche/Rating-Sicht . . b) Bilanzielle Sicht (IFRS/HGB) . . c) Steuerliche Sicht . . . . . . . . . d) Aufsichtsrechtliche Sicht (Banken/Versicherungen) . . . . 2. Mezzanine-Angebot – Historie der Standardprogramme und Individual-Mezzanine als Alternative a) Überblick . . . . . . . . . . . . . . b) Vor- und Nachteile von Individual-Mezzanine . . . . . . c) Eignung als bilanzielles Eigenkapital . . . . . . . . . . . . d) Finanzierungskosten . . . . . . . e) Fungibilität . . . . . . . . . . . . . f) Anbieter von IndividualMezzanine und Marktvolumen . . . . . . . . . . . . . . II. Rechtliche Aspekte der Aufnahme von Mezzaninkapital . . . . . . . . . 1. Abgrenzung von Genussscheinkapital zu anderem Mezzaninkapital . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Gesellschaftsrechtliche Aspekte aus Sicht des Unternehmens . . . .

1 4 9 16 17

24 31 33 34 37 38 39

40 45

3. Typische rechtliche Aspekte bei der Ausgestaltung von MezzanineVerträgen a) Allgemeine Vertragsbestandteile . . . . . . . . . . . . aa) Informationspflichten . . . . bb) Zusicherungen und Verpflichtungen . . . . . . . cc) Kündigungsrechte . . . . . . dd) Nachrangklausel . . . . . . . ee) Übertragbarkeit der Finanzierung . . . . . . . . . b) Besonderheiten bei einzelnen Mezzanine-Instrumenten aa) Genussscheine . . . . . . . . bb) Nachrangdarlehen . . . . . . cc) Hybridanleihen . . . . . . . . dd) Stille Beteiligungen . . . . . 4. Kapitalmarkt- und aufsichtsrechtliche Aspekte aus Sicht von Emittenten und Investoren . . . . .

72

III. Prozessabläufe bei der Einwerbung von Mezzaninkapital 1. Rating-Prozess . . . . . . . . . . . . 2. Due Diligence . . . . . . . . . . . . . 3. Vertragliche Dokumentation . . . . 4. Vorbereitungszeitraum . . . . . . .

83 84 87 92

49 50 54 57 60 62 63 65 66 69

Schrifttum: Beck/Samm/Kokemoor, Gesetz über das Kreditwesen (KWG), Loseblatt; Boos/ Fischer/Schulte-Mattler, Kreditwesengesetz, 4. Aufl. 2012; Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, Band 5/1, 2. Aufl. 1995; Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, Band 5/2, 2. Aufl. 2004; Reischauer/Kleinhans, Kreditwesengesetz, Loseblatt; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Aufl. 2002; Schrecker, Mezzanine-Kapital im Handels- und Steuerrecht, 2012; Schüppen/ Schaub, Münchener Anwaltshandbuch Aktienrecht, 2. Aufl. 2010.

I. Einleitung Die Eigenkapitalbasis des deutschen Mittelstands hat sich nach der tiefen Rezession des Jahres 2009 im Zuge der kräftigen wirtschaftlichen Erholung im In- und Ausland in den Jahren 2010 und 2011, die die Unternehmen zu Gewinnthesaurierungen und Kapitalzuführungen genutzt haben, erheblich verbessert. Mit einer Eigenmittelquote für das Jahr 2010 von im Durchschnitt 27,5 % konnte das alte Qualitätsniveau von rd. 30 % nahezu wieder erreicht werden. Im Zuge dessen ist die Zahl der Unternehmensinsolvenzen nach einer Zunahme in 2009 (+11,5 %) im Jahr 2010 wieder Stamm/Ries

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1

§ 24

Bankenunabhängige Mezzanine-Finanzierungen

rückläufig (–2 %). Insgesamt konnte die Abhängigkeit von Bankenfinanzierungen reduziert werden1. 2

Gleichzeitig hat sich der Markt für Mezzanine-Finanzierungen seit 2008 dramatisch verändert. Wurde in den Jahren 2004 bis 2007 durch so genanntes Programm-Mezzanine – standardisiertes, verbrieftes Nachrangkapital – Mezzanine Kapital von in Summe rd. 4,5 Mrd. Euro an knapp 600 Mittelstands-Unternehmen ausgereicht2, ist dieser Markt seitdem ausgetrocknet. Von 2008 bis 2011 ist es in Folge der Kapitalmarkt- und Schuldenkrise zu einem Einbruch der Verbriefungsmärkte gekommen3. Daher ist in diesem Zeitraum kein weiteres Programm-Mezzanine emittiert worden. Auch zukünftig wird dies nicht erwartet. Die Gründe hierfür sind vielfältig, wobei an erster Stelle die Zurückhaltung der Investoren bei strukturierten Produkten im Zuge der Finanzkrise zu nennen ist sowie die zum Teil hohen Ausfallraten in einzelnen Mezzanine-Programmen in Folge von Insolvenzen von Portfoliounternehmen, die in den einzelnen Mezzanine-Programmen bis zu rd. 20 % erreicht haben. Beide Faktoren führen dazu, dass Investoren aktuell für neu aufgelegte Produkte nicht gewonnen werden können und Mittelständler auf andere Finanzierungsformen ausweichen müssen, wie Individual-Mezzanine, Factoring, Anleihen oder auch dem eigenen Cash-flow. Zum Teil hat der neu entwickelte Markt für Mittelstandsanleihen einen Zugang für Mittelstandsunternehmen zum Kapitalmarkt eröffnet.

3

Ebenso ist der Markt für individuell zugeschnittene Mezzanine-Finanzierungen, die von einem kleinen Investorenkreis direkt einem Unternehmen zu ähnlich günstigen Zinskosten wie Programm-Mezzanine zur Verfügung gestellt wurden, deutlich zurück gefallen. Ausgenommen hiervon sind klassische bilaterale Vereinbarungen zwischen Investoren (in der Regel typische Beteiligungsgesellschaften, Sparkassen, KfW oder Private Equity Gesellschaften) und Unternehmen. Diese Mezzanine-Finanzierungen sind allerdings im Vergleich zum damaligen Programm-Mezzanine teurer und nicht zu einem Zinssatz im einstelligen Bereich darstellbar.

3a

Unverändert ist ein Trend hin zu bankenunabhängiger Finanzierung feststellbar, mit dem sich Unternehmen zusätzlich bzw. ersatzweise Finanzierungsquellen über bankfremde Institutionen (u.a. Bond-M, Bond Entry Standard, Beteiligungsgesellschaften, Private Equity Gesellschaften, Family Offices, Versicherungen) oder auf Fonds basierte Strukturen (Funding eines Volumens durch mehrere Investoren und Ausgabe an einen/mehrere Emittenten) eröffnen. Die folgenden Ausführungen beschäftigen sich insofern neben der historischen Darstellung des Programm-Mezzanine überwiegend mit den Charakteristika bankenunabängiger Mezzanine-Finanzierungen.

1. Qualifizierung als Eigenkapital a) Wirtschaftliche/Rating-Sicht 4

Zu unterscheiden von der handelsbilanziellen Qualifizierung ist die aus finanzwirtschaftlicher Sicht im Zweifel wichtigere „wirtschaftliche“ Eigenkapitalqualität. Die wirtschaftliche Betrachtung ist diejenige des Fremdkapitalgebers, d.h. inwieweit er 1 Monatsberichte Deutsche Bundesbank Dezember 2011, S. 31–49. 2 Mezzanine-Bericht.de, Börsen-Zeitung v. 29.8.2012, S. 3. 3 Quelle: http://www.true-sale-international.de/abs-im-ueberblick/marktindeutschland/.

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§ 24

Bankenunabhängige Mezzanine-Finanzierungen

das Mezzaninkapital als temporären Ersatz für echte Eigenmittel akzeptiert oder nicht. Anders als die bilanzielle Zuordnung unterliegt diese noch weniger allgemein verbindlichen Regelungen, sondern hängt davon ab, ob und bei Erfüllung welcher Kriterien ein Fremdkapitalgeber die Mittel als eigenkapitalstärkend einstuft und im Rahmen seiner Bonitätsbetrachtung dem Eigenkapital – in einer bestimmten Gewichtung – hinzurechnet. Hier ist insofern eine enge Abstimmung mit den kreditgebenden Banken angeraten, um zu vermeiden, dass das Unternehmen bei Nichteinstufung als Eigenkapital nur einen zu teuren nachrangigen endfälligen Kredit erhalten hat. Der Arbeitskreis Ausbau Mittelstandsfinanzierung hat sich mit dieser Thematik eingehend beschäftigt. Folgende Kriterien bzw. deren mindestens zu erfüllende Ausprägung sind als Leitfaden für die Qualifizierung von Mezzaninkapital als Eigenkapital in Ratingverfahren der Kreditinstitute herausgearbeitet worden. Eine Anerkennung des Finanzierungsinstruments als Eigenkapital nach HGB oder IFRS ist dabei unerheblich für einen Einfluss auf eine mögliche ratingstärkende Beurteilung1:

5

– Längerfristigkeit der Kapitalüberlassung: Kreditinstitute sehen dies bei einer Mindestlaufzeit (Ursprungslaufzeit) von fünf bis sieben Jahren erfüllt. Die, zum jeweiligen Zeitpunkt der Prüfung als „wirtschaftliches“ Eigenkapital, geforderte Restlaufzeit liegt in der Regel bei zwischen ein und zwei Jahren. – Kündigungsrechte: Grundsätzlich dürfen keine ordentlichen Kündigungsrechte vereinbart sein, insbesondere eine Kündigung des Mezzanine-Gebers wegen Verschlechterung der wirtschaftlichen Verhältnisse des Unternehmens, wegen Verstoßes gegen „financial covenants“ oder Zahlungsverzug darf nicht ohne weiteres möglich sein. Außerordentliche Kündigungsrechte, beispielsweise wegen Verstoßes gegen vertragliche Verpflichtungen (z.B. Verletzung von Informationspflichten) oder Wechsel im Gesellschafterkreis, erachten viele Kreditinstitute als unschädlich. – Nachrangigkeit: Die Rückzahlung von Nachrangkapital muss nach vorrangigen Forderungen erfolgen. Nachrangigkeit umfasst auch, dass Mezzaninkapital nicht besichert werden darf. Zusätzlich werden von einigen Banken folgende Kriterien bei der ratingstärkenden Beurteilung herangezogen: – Ausgestaltung und Fälligkeit der Vergütung: Zinsstundung in wirtschaftlichen Krisen des Unternehmens und spätere Nachholung, Stillhalteperioden und ein hoher Anteil variabler Vergütungen mit Kopplung an den Jahresüberschuss sind im Bankenrating nicht eigenkapitalschädlich. – Verlustteilnahme: Als Schutzfunktion für die gesamte Kapitalbasis wirkt sich dies im Rating zusätzlich positiv aus.

1 Arbeitskreis Mittelstandsfinanzierung, IFD (Initiative Finanzstandort Deutschland), Unterarbeitskreis Eigenkapital(-nahe) Finanzierungsinstrumente, „Kriterien Mezzaninkapital“.

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§ 24 7

Bankenunabhängige Mezzanine-Finanzierungen

Beurteilung von Mezzaninkapital im internen Ratingverfahren der Banken

ja

Kriterium Längerfristigkeit der Kapitalüberlassung erfüllt?

nein

ja

Kriterium Kündigungsrechte erfüllt?

nein

Kriterium Nachrangigkeit erfüllt?

nein

ja

Kredit

Nachrangdarlehen

Weitere Kriterien, deren Erfüllung eine zunehmende wirtschaftliche Eigenkapitalqualität zur Folge haben kann:

zunehmende wirtschaftliche Eigenkapitalqualität

Ausgestaltung/Fälligkeit der Vergütung? Verlustteilnahme? Quelle: Arbeitskreis Ausbau Mittelstand

8

Ratingagenturen haben hinsichtlich der Anrechnung des Mezzaninkapitals als Eigenkapital spezielle Mechanismen entwickelt. So macht beispielsweise Moody’s die Einordnung eines Finanzinstrumentes in die definierten Baskets A bis E (wobei A extrem fremdkapitalnah und E extrem eigenkapitalnah ist) von dem Grad der Erfüllung der Kriterien „Regelmäßigkeit der Ausschüttungen“, „Laufzeit“ und „Verlustbeteiligung“ abhängig. Die Kriterien können dabei gar nicht („none“), schwach („weak“), gemäßigt („moderate“) oder sehr deutlich („strong“) erfüllt werden. b) Bilanzielle Sicht (IFRS/HGB)

9

Die Qualifizierung als bilanzielles Eigenkapital im Bilanzausweis eines Unternehmens ist von der Gläubigerschutzfunktion des Jahresabschlusses geprägt und hängt davon ab, ob das überlassene Kapital eine ausreichende Haftungsqualität aufweist. Nach der HFA-Stellungnahme 1/1994 des IDW1 kommt Genussrechtskapital dann Eigenkapitalcharakter zu, wenn kumulativ die folgenden Kriterien erfüllt sind:

10

– Nachrangigkeit: Das Genussrechtskapital muss gegenüber Forderungen von Drittgläubigern nachrangig sein, d.h. im Insolvenz- oder Liquidationsfall darf ein Rückzahlungsanspruch der Genussrechtsinhaber erst nach Befriedigung aller anderen Gläubiger, deren Kapitalüberlassung nicht den Kriterien für einen Eigenkapitalausweis genügt, geltend gemacht werden können. – Erfolgsabhängigkeit der Vergütung: Die Vergütung für die Überlassung des Genussrechtskapitals muss unter der Bedingung stehen, dass sie nur aus Eigenkapitalbestandteilen geleistet werden darf, die nicht besonders gegen Ausschüttungen geschützt sind. Jede erfolgsunabhängige Mindestvergütung führt zu einer Qualifi1 WPg 1994, 419.

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§ 24

Bankenunabhängige Mezzanine-Finanzierungen

zierung als Fremdkapital. Möglich ist jedoch die Zahlung eines Festzinses, solange dieser unter der Bedingung steht, dass eine Zinszahlung nicht erfolgt, soweit ein Bilanzverlust besteht oder durch die Zinszahlung entstehen würde. Unschädlich ist die Einräumung eines Nachholungsanspruches für eine unterbliebene Mindestvergütung, sofern die unterbliebene Kapitalvergütung in Folgeperioden aus frei verfügbaren Eigenkapitalbestandteilen vor der Bedienung anderer Eigenkapitalgeber nachgeholt werden kann. – Verlustbeteiligung bis zur vollen Höhe: Eigenkapitalqualität kommt Genussrechten nur dann zu, wenn sie bis zur vollen Höhe am Verlust der Gesellschaft teilnehmen. Das heißt, das Genussrechtskapital muss spätestens im Zeitpunkt seiner Rückzahlung in dem Umfang an den aufgelaufenen Verlusten teilnehmen, in dem diese Verluste nicht von Eigenkapitalbestandteilen getragen werden können, die gegen Ausschüttungen nicht besonders geschützt sind. Eine Verrechnung eingetretener Verluste mit Bestandteilen des bilanziellen Eigenkapitals, das gegen Ausschüttungen besonders geschützt ist, darf erst erfolgen, wenn das Genussrechtskapital durch Verlustverrechnung vollständig aufgezehrt ist. – Längerfristigkeit der Kapitalüberlassung: Eine Qualifizierung als Eigenkapital kommt nur dann in Betracht, wenn das Genussrechtskapital für einen längerfristigen Zeitraum überlassen wird, während dessen sowohl für den Genussrechtsemittenten als auch den Genussrechtsinhaber die Rückzahlung ausgeschlossen ist. Die HFA-Stellungnahme enthält keine konkrete Mindestlaufzeit, so dass diese Frage in der Literatur umstritten ist. Die überwiegende Ansicht bejaht das Kriterium der Längerfristigkeit in Anlehnung an § 10 Abs. 5 KWG dann, wenn die Genussrechte eine Mindestlaufzeit von fünf Jahren haben und nur mit einer Zweijahresfrist gekündigt werden können1. Sofern nach den vorgenannten Kriterien keine Qualifizierung als Eigenkapital zulässig ist, erfolgt eine Einstufung als Fremdkapital. Ein Ausweis als „Mezzaninkapital“ ist hingegen unzulässig.

11

In der Bilanzierung nach IFRS sind hinsichtlich der Qualifikation als Eigenkapital allein die beiden Strukturmerkmale „Ausschüttung“ und „Laufzeit“ von Relevanz, wobei an die Ausprägung beider Merkmale strengere Maßstäbe angelegt werden.

12

Ausschüttung: Eine Ausschüttung auf das Mezzaninkapital darf – auch im Falle ausreichenden Gewinns – nicht verpflichtend vorgesehen sein, sondern sie muss grundsätzlich freiwillig erfolgen. In der Regel wird die Auslösung einer Ausschüttung an ein definiertes Ereignis gekoppelt, wie beispielsweise die Bedienung von anderem Eigenkapital (z.B. Dividendenzahlung).

13

Laufzeit: Das Mezzaninkapital muss grundsätzlich mit einer unendlichen Laufzeit ohne ein ordentliches Kündigungsrecht des Investors nach einer bestimmten Laufzeit zur Verfügung stehen. Eine „wirtschaftliche“ Laufzeitbegrenzung auf üblicherweise 7 bis 10 Jahre wird in der Regel durch die Vereinbarung von Zins step-up Klauseln, die letztlich zu einer Verteuerung des Kapitals und einer Kündigung durch die Emittentin führen, oder besondere Put-Optionsstrukturen erreicht. Dabei darf jedoch kein „wirtschaftlicher Zwang“ zur vorzeitigen Beendigung ausgelöst werden, da andernfalls die zivilrechtliche unendliche Laufzeit für bilanzielle Zwecke umqualifiziert wird.

14

1 Küting/Kessler, BB 1994, 2103; zum Meinungsstand Kropff in MünchKomm. AktG, § 272 HGB Rz. 140 f.

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§ 24 15

Bankenunabhängige Mezzanine-Finanzierungen

Damit wird den Anforderungen der Investoren hinsichtlich überschaubarer Laufzeit und Planbarkeit der Ausschüttungen Rechnung getragen, wobei die Kontrolle darüber letztlich bei der Emittentin liegt und IFRS Strukturen insofern von Investoren aus Risikosicht kritischer beurteilt werden. c) Steuerliche Sicht

16

Wesentliches Kriterium für die Motivation eines Unternehmens, Mezzaninkapital aufzunehmen, ist, dass die Zinsen bzw. Ausschüttungen auf das Mezzaninkapital als Betriebsausgaben steuerlich abzugsfähig sind und damit unter Nachsteuerbetrachtung attraktive Finanzierungskonditionen erzielt werden können. Grundsätzlich sind Ausschüttungen auf Genussrechte steuerlich abzugsfähige Betriebsausgaben. Dies gilt gemäß § 8 Abs. 3 Satz 2 KStG nicht für Ausschüttungen auf Genussrechte, mit denen das Recht auf Beteiligung am Gewinn und am Liquidationserlös der Kapitalgesellschaft verbunden ist. Da jedenfalls bei Genussrechten und stillen Beteiligungen regelmäßig eine Beteiligung am Gewinn vorliegt, führt in steuerlicher Hinsicht eine Beteiligung am Liquidationserlös zur Qualifizierung als Eigenkapital. In der Praxis wird daher in den Vertragsbedingungen üblicherweise eine Beteiligung am Liquidationserlös ausgeschlossen, um eine steuerliche Qualifizierung als Fremdkapital aus Sicht des Emittenten zu gewährleisten. Aus Emittentensicht weitere steuerlich spezifische Aspekte der Aufnahme von Mezzaninkapital sind die Beschränkungen zur Abzugsfähigkeit von Zinsen unter der so genannten Zinsschranke (§ 4h EStG) sowie für Finanzierungen, die nur aus künftigen Einnahmen aus Gewinnen zu erfüllen sind (§ 5 Abs. 2a EStG)1. d) Aufsichtsrechtliche Sicht (Banken/Versicherungen)

17

Sofern Banken und Versicherungen selbst Mezzaninkapital aufnehmen, besteht deren Motivation typischerweise in der Stärkung der Eigenkapitalbasis im Hinblick auf aufsichtsrechtliches Eigenkapital oder Anerkennung durch Ratingagenturen. Für die Anerkennung als aufsichtsrechtliches Kapital ist bei Kreditinstituten die Einordnung als so genanntes Kernkapital bei der Aufnahme von Kapital aus stillen Beteiligungen (§ 10 Abs. 4 KWG) oder der Zuordnung zum so genannten Ergänzungskapital bei der Aufnahme von Genussscheinkapital oder sonstigem Nachrangkapital (§ 10 Abs. 5, 5a KWG) von Bedeutung. Durch die Umsetzung der so genannte „Kapitaladäquanzrichtlinie“ (CRD IV)2 und den Erlass der dazugehörigen unmittelbar in Deutschland anwendbaren Europäischen Verordnung (CRR IV)3 wird die Bedeutung dieser Finanzinstrumente für Kreditinstitute abnehmen, da die Kriterien für die Anerkennung als regulatorisches Eigenkapital verschärft werden. Nach den im Entwurf 1 S. § 15 Rz. 17, 91. 2 S. Vorschlag der Europäischen Kommission für eine Richtlinie über den Zugang zur Tätigkeit von Kreditinstituten und die Beaufsichtigung von Kreditinstituten und Wertpapierfirmen und zur Änderung der Richtlinie 2002/87/EG des Europäischen Parlaments und des Rates über die zusätzliche Beaufsichtigung der Kreditinstitute, Versicherungsunternehmen und Wertpapierfirmen eines Finanzkonglomerats vom 20. Juli 2011 (COM(2011) 453/3 endgültig). 3 S. Vorschlag der Europäischen Kommission für eine Verordnung über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen vom 20. Juli 2011 (COM(2011) 452 endgültig).

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§ 24

Bankenunabhängige Mezzanine-Finanzierungen

vorliegenden Regelungen der CRR IV und des Entwurfs des deutschen Umsetzungsgesetzes zu CRD IV werden in Zukunft die bisherigen Regelungen des § 10 Abs. 4, 5, 5a KWG gestrichen und durch die unmittelbar anwendbaren Vorschriften der CRR IV ersetzt. Danach wird zwischen so genanntem „Hartem Kernkapital“, so genanntem „Zusätzlichem Kernkapital“ und so genanntem „Ergänzungskapital“ unterschieden. Für die Anerkennung als Hartes Kernkapital müssen die jeweiligen Instrumente strenge Voraussetzungen erfüllen (Art. 26 CRR IV im Entwurf). Zu diesen Voraussetzungen zählen insbesondere, dass (i) die Instrumente als Eigenkapital im Sinne der anwendbaren Rechnungslegungsstandards und als gezeichnetes Eigenkapital im Sinne der Richtlinie über den Jahresabschluss von Banken (86/635/EWG) zu qualifizieren sind, (ii) die Instrumente zeitlich unbegrenzt sind, (iii) der Kapitalbetrag der Instrumente nur bei Liquidation des Instituts oder bei diskretionärer, durch die Aufsichtsbehörde genehmigter Rückzahlung verringert oder zurückgezahlt werden darf, (iv) die Instrumente keine Ausschüttungspflicht enthalten und (v) das Unterlassen von Ausschüttungen keinen Ausfall des Institus darstellt. Zudem müssen die Instrumente bei Insolvenz und Liquidation nachrangig gegenüber allen anderen Ansprüchen sein.

18

Die Voraussetzungen für die Qualifizierung als Zusätzliches Kernkapital sind weniger streng (Art. 49 CRR IV im Entwurf), und umfassen insbesondere, dass (i) die Instrumente zeitlich unbegrenzt sein müssen und keinen Rückzahlungsanreiz bieten, (ii) eine Kündigung, eine Rückzahlung oder ein Rückkauf erst nach einer Mindestlaufzeit von fünf Jahren und nur mit Zustimmung der Aufsichtsbehörde möglich ist, (iii) das Institut das Recht hat, die Ausschüttungen aus den Instrumenten jederzeit nach eigenem Ermessen zu streichen, (iv) das Unterlassen von Ausschüttungen keinen Ausfall des Institus darstellt und (v) die Instrumente in einer Insolvenz nachrangig gegenüber dem Ergänzungskapital sind.

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Um als Ergänzungskapital zu qualifizieren (Art. 60 CRR IV im Entwurf) müssen Instrumente vor allem (i) nachrangig zu allen nicht nachrangigen Gläubigern sein, (ii) etwaige Kündigungsoptionen dürfen nur dem Institut zur Verfügung stehen, (iii) sie dürfen keine Anreize zur Rückzahlung durch das Institut vorsehen, (iv) sie dürfen dem Gläubiger kein Recht verleihen, künftige Zahlungen von Kapital und Zinsen zu beschleunigen (außer im Falle einer Liquidation oder Insolvenz) (v) ihre Ursprungslaufzeit muss mindestens fünf Jahre betragen und es darf kein Rückzahlungsanreiz bestehen und zudem (vi) darf eine Rückzahlung, eine Kündigung oder ein Rückerwerb erst nach Ablauf einer Mindestlaufzeit von fünf Jahren möglich sein, wobei vor Laufzeitende jeweils eine Zustimmung der Aufsichtsbehörde erforderlich ist.

20

Vor allem auf Grund der unbegrenzten Laufzeit, der stark eingeschränkten Rückzahlbarkeit und der beschränkten Ausschüttungsfähigkeit der Instrumente des Harten und des Zusätzlichen Kernkapitals, bleibt abzuwarten, ob und in welchem Umfang diese Instrumente von Investoren zukünftig nachgefragt werden. Auch die derzeitigen Regelungen in Bezug auf das Ergänzungskapital i. S. v § 10 Abs. 5 KWG werden durch die neuen Vorschriften verschärft, wobei hierbei insbesondere das Verbot von Tilgungsanreizen, der Ausschluss von Kündigungsoptionen für den Gläubiger sowie das Verbot von so genannte „Zins-Step-Ups“ bei Bonitätsverschlechterungen des Instituts hervorzuheben ist.

21

Bei Versicherungsunternehmen ist die Anerkennung von Genussrechtskapital sowie Kapital aus nachrangigen Verbindlichkeiten als so genannte Eigenmittel im Rahmen

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§ 24

Bankenunabhängige Mezzanine-Finanzierungen

der aufsichtsrechtlich vorgeschriebenen Kapitalausstattung von Bedeutung (§ 53c Abs. 1 VAG). 23

Umgekehrt haben Banken und Versicherungen eine erhebliche Bedeutung bei der Zurverfügungstellung von Mezzaninkapital an mittelständische Unternehmen im Rahmen von individuellen Finanzierungen. Bei Versicherungen sind diesbezüglich insbesondere die aufsichtsrechtlichen Anlagebeschränkungen (§ 54 VAG sowie Anlageverordnung) von Bedeutung. Insbesondere Versicherungen treten in Folge der nach Ausbruch der Kapitalmarkt- und Schuldenkrise signifikant reduzierten Kapitalmarktzinsen verstärkt als Investoren in Unternehmensfinanzierungen auf.

2. Mezzanine-Angebot – Historie der Standardprogramme und IndividualMezzanine als Alternative a) Überblick 24

Genussscheine, Nachrangdarlehen und Hybridanleihen sowie stille Beteiligungen zählen seit vielen Jahren zu den mezzaninen Finanzierungsprodukten, die in bilateralen Vereinbarungen zwischen Unternehmen des deutschen Mittelstands und Investoren emittiert werden.

25

Mit der Auflegung eines ersten Mezzanine-Programms im Jahr 2004 („Preps I“), wurde für den typischen Mittelstand der Zugang zu eigenkapitalähnlichen Finanzierungsmitteln auf standardisierter Basis – unabhängig von Banken – geschaffen. Es zeichnete sich dadurch aus, dass ein Portfolio an einzelnen Mezzanine-Finanzierungen (als Genussscheine oder Nachrangdarlehen) verschiedener Unternehmen, Branchen und Risikoklassifizierungen zusammengefasst und durch eine Verbriefungsstruktur, in der durch Begebung verschiedener besicherter Anleihen das Risiko der zugrunde liegenden Mezzanine-Finanzierungen „tranchiert“ wird, am Kapitalmarkt platziert, d.h. refinanziert wird.

26

Unternehmen mit einem noch im Investment Grade einzustufenden Rating, teilweise auch mit Non Investment Grade Rating, für die eine Aufnahme von Mezzaninkapital im einstelligen Millionen Euro Volumen nur zu unattraktiv hohen Konditionen oder gar nicht möglich war, konnten sich in relativ kleinen Tranchen (teilweise ab 1 Mio. Euro bis maximal 10–15 Mio. Euro je Unternehmen begrenzt) und zu attraktiven Konditionen eigenkapitalähnliche Mittel beschaffen. Zudem war der Prozess für die Mittelaufnahme in Folge der Standardisierung bei den meisten Programmen hinsichtlich der Prüfungs- und Dokumentationsanforderungen überschaubar und zeitlich kurz gestaltet. Vertraglich sind die Mezzanine-Finanzierungen nahezu aller Programme als Genussscheine oder Nachrangdarlehen ausgestattet.

27

Die Anzahl der Programme sowie das Emissionsvolumen entwickelte sich dynamisch von 2004 bis 2007 und brach danach in Folge des wirtschaftlichen Abschwungs und erster negativer Erfahrungen der Investoren durch hohe Ausfallraten allerdings ein. Seit 2008 ist kein neues Programm-Mezzanine mehr emittiert worden, neue Aktivitäten werden nicht erwartet. Rund 600 mittelständische Unternehmen haben sich über Mezzanine-Programme mit rund 4,5 Mrd. Euro finanziert. Ein lange Zeit erwarteter Engpass bei der Refinanzierung der ersten nach 7 Jahren auslaufenden Mezzanine-Programme ab 2011 ist bisher ausgeblieben. Die betroffenen Unternehmen konnten ihre Verpflichtungen entweder aus Gewinnthesaurierungen zurückführen oder 824

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haben andere Refinanzierungsquellen nutzen können, wie klassische Bankfinanzierungen oder Bond Emissionen. Allerdings haben die ersten auslaufenden Programme teilweise zu empfindlichen Verlusten für die Investoren der so genannte „JuniorTranchen“, der nicht mit einem Rating versehenen und mit einem höheren Ausfallrisiko behafteten Finanzierungstranchen, die zuerst von Zahlungsausfällen der Portfoliounternehmen betroffen sind, geführt. So sind von der zweiten Tranche der PrepsSerie in 2011 und von der dritten Tranche der Preps-Serie in 2012 ca. 10 % in Folge von Insolvenzen nicht zurückgezahlt worden1. Die nachfolgende Tabelle gibt einen Überblick über die aufgelegten Programme, das Emissionsvolumen, die Bandbreite der Einzeltranchen sowie die Kosten und die aktuell beobachteten Ausfallraten. LaufzeitEnde

Emissionsvolumen Mio. E

Ausfälle Mio. E

in %

Anzahl Ø-Volumen/ UnterUnternehmen nehmen Mio. E

Programm

Anbieter

Preps 2004-1

HVB/CEG

Juli 2011

249

20

8,0

34

7,3

Preps 2004-2

HVB/CEG

Dez. 2011

616

72

11,7

67

9,2

H.E.A.T. I

HSBC Trinaus Aug. 2012

220

51

23,2

32

6,9

Preps 2005-1

HVB/CEG

Aug. 2012

313

35

11,2

51

6,1

Preps 2005-2

HVB/CEG

Dez. 2012

360

72

20,0

62

5,8

Force I/ EquiNotes

Deutsche Bank/IKB

2012/17

371

45

12,1

57

6,5

StaGe Mezzanine

WestLB/ BayernLB

Juni 2012

176

29

16,5

51

3,5

CB Mezzcap

Commerzbank

April 2013

200

46

23,0

35

5,7

H.E.A.T. II

HSBC Trinkaus

April 2013

280

56

20,0

47

6,0

Preps 2006-1

HVB/CEG

Juli 2013

321

51

15,9

61

5,3

PULS CDO 2006-1

Merill Lynch, Advisum

Juli 2013

260

38

14,6

40–45

6,0

H.E.A.T. III

HSBC Trinkaus

Febr. 2014

314

53

16,9

60

5,2

Preps 2007-1*) HVB/CEG

März 2014

248

49

19,8

53

4,7

Force II/ EquiNotes

2014/17

215

12

5,6

49

4,4

4.143

629

15,2

702

5,9

197

k.A.

k.A.

29

6,8

731

5,9

P

Deutsche Bank/IKB

/Ø

Smart Mezzanie/ Prime

HSH, LBBW

PP

2013/15

4.340

Quelle: Handelsblatt, Mezzanine-Bericht.de, eigene Berechnungen von Mezzanie-Bericht.de *) lt. PeoppeandDeals.de resultieren 40 Mio. E der Ausfälle im Zeitraum 05/09 bis 04/10

1 FAZ v. 30.8.2012, S. 21.

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29

Während bei Programm-Mezzanine eine Vielzahl von (kleineren) Emittenten in einem kapitalmarktfähigen Pool zusammengefasst werden, erfolgt bei „IndividualMezzanine“ die Emission von Mezzaninkapital durch einen Emittenten.

30

„Individual-Mezzanine“ kann insoweit von börsennotierten i.d.R. großvolumigen Hybridanleihen (s. dazu § 19) als bilateral vereinbartes Nachrangkapital in der Größenordnung bis zu 200 Mio. Euro, das an einen kleineren überschaubaren Investorenkreis in Form der Privatplatzierung platziert wird und nicht börsennotiert ist, abgegrenzt werden. Auch diese Finanzierungsform hat seit 2009 an Bedeutung verloren. Die klassische und seit vielen Jahren betriebene Form der Mezzanine-Finanzierung durch die (bankenabhängigen und –unabhängigen) Beteiligungsgesellschaften, Sparkassen oder Private Equity Gesellschaften trat während der Zeit des Programm-Mezzanine etwas in den Hintergrund, ist jedoch unverändert ein wesentlicher Baustein in der Finanzierungstätigkeit von mittelständischen Unternehmen. b) Vor- und Nachteile von Individual-Mezzanine

31

Die wesentlichen Vor- und Nachteile lassen sich wie folgt zusammenfassen: Aus Sicht der Emittentin › › › › › › › › › fl fl

Individuell auf Bedürfnisse der Emittentin angepasste Ausgestaltung umsetzbar Eigenkapital- und Ratingqualität nach HGB und IFRS individuell gestaltbar Intensive Betreuung Konditionen trotz individueller Struktur im Rahmen der bei Programmen üblichen Vergütung Auch große Volumina darstellbar Individuelle Monitoring Struktur Bedarfsgerechte Handlungsoptionen im Störungsfall Ausgewählter, bekannter und erreichbarer Investorenkreis darstellbar Umsetzbarkeit nicht vom Kapitalmarkt abhängig Individualität und Anpassung an Bedarf führt unter Umständen zu höheren Kosten Vorbereitungsprozess tendenziell aufwendiger und über längeren Zeitraum

Aus Sicht der Intermediäre/Investoren › Direkter Zugang zur Emittentin schafft engere Bindung und eröffnet Potenzial für Folgegeschäfte fl Einzelrisiko fl Folgeaufwand möglicherweise höher infolge individueller Ausgestaltung und intensiverer Monitoringanforderungen 32

Der Katalog verdeutlicht, dass eine detaillierte Auseinandersetzung mit der wirtschaftlichen Entwicklung und Bonität des Unternehmens einerseits und eine Analyse der vielfältigen Mezzanine-Angebote und deren Möglichkeiten, die Finanzierungsziele zu erreichen, andererseits (Wachstum, Nachfolge, Restrukturierung, Start-up etc.) angeraten ist. Stehen bilanzielle und wirtschaftliche Eigenkapitalqualität weniger und günstige Konditionen sowie ein effizienter Zugang zu Mezzaninkapital (auf Grundlage standardisierter vertraglicher Dokumentation) mehr im Vordergrund, führt dies in der Tendenz zu eher günstigeren Zinskosten. Spielen vor al826

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Bankenunabhängige Mezzanine-Finanzierungen

lem Flexibilität und ein hoher Grad an Eigenkapitalqualität eine zentrale Rolle, führt dies in der Regel zu eher höheren Kosten. Professionelle – rechtliche – Beratung bei der Gestaltung der Dokumentation ist von besonderer Bedeutung. Das Volumen einzelner Mezzanine-Finanzierungen kann stark schwanken, wobei sich bilaterale Vereinbarungen in der Regel in der Größenordnung von bis zu 20 bis 30 Mio. Euro bewegen und Beträge darüber hinaus grundsätzlich darstellbar sind, dann allerdings von mehreren Kapitalgebern in Abschnitten von 10 bis 20 Mio. Euro. c) Eignung als bilanzielles Eigenkapital Neben der reinen Finanzierungsfunktion verfolgt die Einwerbung von Mezzaninkapital das Ziel der Stärkung der Eigenkapitalbasis. Mit Blick auf eine Bilanzierung als Eigenkapital gemäß IFRS 32 sind hier die Standardprogramme mit wenigen Ausnahmen ohnehin ausgefallen. Weder unendliche Laufzeiten – durch besondere Strukturmerkmale de facto auf feste Laufzeiten begrenzt – noch „freiwillige“ Ausschüttungen – durch die Kopplung an Ausschüttungen auf anderes Eigenkapital de facto wiederum zu quasi verpflichtenden Ausschüttungen werdend – konnten in der Regel in standardisierten Programmen dargestellt werden. Das nach IFRS klassifizierbare Eigenkapital-Mezzanine ist strukturell komplexer, bedarf einer intensiveren Auseinandersetzug mit dem einzelnen Unternehmen und lässt sich insofern in individuell designten Emissionen umsetzen. Auch eine nach HGB-Bilanzierung klassifizierbare Eigenkapitalstruktur ist in vielen Fällen mangels einer Verlustbeteiligung nicht gegeben.

33

d) Finanzierungskosten Die Zins- bzw. Ausschüttungssätze standardisierter Programme lagen bei unter 5,0 % bis zu über 13,0 %, womit die Unterschiede in der strukturellen Ausgestaltung deutlich wurden. Tendenziell stiegen die Kosten mit schlechterem Rating und höheren Anforderungen an die Eigenkapitalqualität. Zu berücksichtigen war auch, dass einmalige Transaktionskosten anfielen (Disagio, Due Diligence-Kosten, Rechtsberatungskosten, Ratingkosten), die in einer vergleichenden Effektivzinsbetrachtung zu berücksichtigen waren. Darüber hinaus konnten einzelne Programme gewinnabhängig gestaltet sein, d.h. an bestimmte Ergebnisschwellen gekoppelte Vergütungskomponenten enthalten, die zu einer weiteren Verteuerung führten. Seit Einführung der Programmfinanzierungen war festzustellen, dass die in der Vergangenheit bei Individualfinanzierungen eingesetzten stillen Beteiligungen in geringerem Umfang zum Einsatz kamen. Ein Trend, der sich mit einem auf stille Beteiligungen entfallenden Anteil von mehr als die Hälfte an allen Mezzanine-Instrumenten1 im Jahr 2010 wieder in die Gegenrichting gedreht hat.

34

Aussagen zu den Finanzierungskosten für Individual-Mezzanine sind nur sehr eingeschränkt möglich, da nur wenige Informationen über diese bilateralen Vereinbarungen verfügbar sind. Die Finanzierungskonditionen von Individual-Mezzanine haben sich in Folge der Kapitalmarkt- und Schuldenkrise dem Niveau von in der Vergangenheit von Beteiligungsgesellschaften in Form von stillen Beteiligungen angebotenen Konditionen angepasst. Bei Unternehmen mit hoher Bonität (Investment Grade)

35

1 Unternehmeredition „Mezzanine 2011“, Ergebnisse des 5. Mezzanine-Panels (2011) mit Zahlen und Fakten für das Jahr 2010, S. 7.

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Bankenunabhängige Mezzanine-Finanzierungen

ist hingegen in Folge der Nachfrage von institutionellen Investoren nach verzinslichen Anlagenformen ein Druck auf die Finanzierungskonditionen festzustellen. Tendenziell ist aber feststellbar, dass die Spanne für Individualemissionen für Laufzeiten von rd. 7 Jahren im zweistelligen Bereich liegen und bis zu 15 %, in Einzelfällen möglicherweise auch bis zu 20 %, betragen können. 36

Wesentliches Kriterium für den zu zahlenden Zinssatz, sowohl zum Emissionszeitpunkt als auch während der Laufzeit, ist die Bonitätseinstufung des Unternehmens in Form des Ratings. Der anfängliche Ausschüttungssatz eines Genussscheines ergibt sich aus der Addition des der wirtschaftlichen Laufzeit entsprechenden risikolosen Refinanzierungssatzes und der das Unternehmensrisiko abbildenden Emissionsmarge. Bei Ratingveränderungen während der Laufzeit kann der Ausschüttungssatz nach oben oder unten angepasst werden. Grundsätzlich aus Sicht eines Einzelrisikos in der Individualemission erhöhende Zinseffekte werden durch eine intensive Unternehmens-Due-Diligence, teilweise umfangreichere Informationsrechte sowie der Vorgabe von Eckdaten der wirtschaftlichen Entwicklung kompensiert. Generell ist feststellbar, dass IFRS-Mezzaninkapital infolge der im Vergleich zu HGB-Mezzaninkapital investorenunfreundlicheren Struktur tendenziell teurer ist. e) Fungibilität

37

Programm-Mezzanine wurde über die Verbriefung in kleinen Abschnitten im Kapitalmarkt breit im Investorenkreis platziert. Für die mit einem „Investment Grade“ ausgestatteten Tranchen der Verbriefungsprogramme bestand auch ein gewisser Zweitmarkt. Individuelle Strukturen sehen in der Regel Mindestinvestmentgrößen von bis zu 1 Mio. Euro vor, werden häufig an einen überschaubaren Kreis von wenigen institutionellen Investoren platziert und von diesen in der Regel über die gesamte Laufzeit gehalten. Eine Umplatzierung innerhalb des bestehenden Investorenkreises, der mit der laufenden Entwicklung der Emittentin sowie den Mezzanine-Bedingungen vertraut ist, ist grundsätzlich denkbar, wird in der Regel aber nicht vorgenommen. Soweit es zu keinen Störfällen während der Laufzeit kommt, halten die Investoren ein Mezzanine-Investment in der Regel bis zum Ende der Laufzeit. Ein Rückkauf einer Mezzanine-Finanzierung kann vorkommen, wenn der Emittent sich anderweitig günstiger finanzieren kann und die Vorfälligkeitsentschädigung den Vorteil der Alternativfinanzierung nicht (über)kompensiert oder der Emittent die aufgenommene Finanzierung nicht mehr benötigt. f) Anbieter von Individual-Mezzanine und Marktvolumen

38

Mittelständische Beteiligungsgesellschaften (MBG) und klassische Beteiligungsgesellschaften bieten bereits seit Jahrzehnten Individual-Mezzanine, das bzgl. verschiedener Merkmale den individuellen Bedürfnissen der Unternehmen Rechnung trägt, an. MGB sind in der Regel den jeweiligen Bundesländern nahestehende Gesellschaften (z.B. MBG Niedersachsen, MBG Baden-Württemberg etc.), zu deren Gesellschaftern neben dem Staat aber auch Geschäftsbanken sowie Industrie- und Sparkassenverbände zählen. Sie sind einem Förderauftrag verpflichtet und reichen Finanzierungstranchen in der Bandbreite von unter 100 000 Euro bei kleinen MBGs sowie eher seltenen Tranchen von bis zu 5 Mio. Euro bei größeren MBGs mit Laufzeiten 828

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Bankenunabhängige Mezzanine-Finanzierungen

von 8 bis 10 Jahren aus. Hier ist ebenso die KfW Bankengruppe als Anbieter und hinsichtlich des Marktvolumens als einer der Marktführer zu nennen. Damit sind diese Institutionen ein verlässlicher Finanzierungspartner, auch für die Zukunft. Ebenso bieten bankennahe Institutionen wie beispielsweise die CBG Commerz Gruppe sowie Spezialinstitute wie zum Beispiel MCap Finance Mezzanine Kapital an, wobei diese durch die Vereinbarung von einem so genannte Equity Kicker, wirtschaftlich und/oder strukturell, in eine Miteigentümerrolle hineinwachsen können. Mit dieser Struktur ergibt sich der Gesamtertrag für den Investor aus einem anfänglich relativ niedrigen Zinssatz sowie dem zu einem späteren Zeitpunkt anfallenden Ertrag aus dem Verkauf des Unternehmensanteils. Als Trends können festgestellt werden, dass Finanzierungstranchen von 1 Mio. Euro oder mehr (bis zu 10 Mio. Euro), wie sie in Programm-Mezzanine üblich waren, nur noch schwerer zu erhalten sind. Ferner haben sich die Kosten für Mezzanine-Kapital verglichen mit den günstigen Zinssätzen des Programm-Mezzanine (6 % bis 8 %) deutlich erhöht (10 % bis 15 %, in Einzelfällen auch bis zu 20 %). Hinsichtlich des Finanzierungsvolumens ist eine Belebung seit 2011, dem ersten Fälligkeitsjahr von Programm-Mezzanine, feststellbar, die sich infolge der in den nächsten Jahren auslaufenden Programmen fortsetzen wird.

II. Rechtliche Aspekte der Aufnahme von Mezzaninkapital Da es keinen gesetzlichen Typenzwang bezüglich der rechtlichen Ausgestaltung der Vertragsbedingungen von Genussscheinen gibt, besteht grundsätzlich Vertragsfreiheit bei der Vertragsgestaltung. In der Praxis kann sich die Abgrenzung des materiellen Gehalts von Genussscheinen zu anderen nachrangigen Finanzinstrumenten, insbesondere zu einem partiarischen Darlehen oder einer stillen Beteiligung, als schwierig erweisen. Eine Abgrenzung ist u.a. unter steuerlichen Gesichtspunkten erforderlich, da beispielsweise unterschiedliche Regelungen bezüglich des Einbehalts von Kapitalertragsteuer bestehen. Daneben können aus Sicht des begebenden Unternehmens unterschiedliche gesellschaftsrechtliche Aspekte relevant sein (s. hierzu Rz. 45 ff.).

39

1. Abgrenzung von Genussscheinkapital zu anderem Mezzaninkapital Partiarisches Darlehen: Ein partiarisches Darlehen ist ein Darlehen, das anstelle oder neben einer Zinszahlung eine Gewinnbeteiligung vorsieht1. Die Abgrenzung zum Genussrecht kann mitunter äußerst schwierig sein. Eindeutig sind die Fälle, in denen die Genussrechtsbedingungen eine Verlustbeteiligung vorsehen, da in diesem Fall die Annahme eines partiarischen Darlehens nicht in Betracht kommt2. Ist eine Verlustbeteiligung in den Genussrechtsbedingungen ausgeschlossen, hat die Abgrenzung danach zu erfolgen, ob dem Genussrechtsinhaber aktionärsähnliche Rechte eingeräumt werden oder eher kreditgeberähnliche Rechte.

40

Stille Beteiligung: Eine Mindermeinung in der Literatur nimmt an, ein Genussrecht würde per se eine stille Beteiligung darstellen3. Diese Ansicht kann nicht überzeu-

41

1 Weidenkaff in Palandt, BGB, vor § 488 Rz. 20. 2 K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, S. 1389. 3 Meilicke, BB 1987, 1611 ff.; Meilicke, BB 1989, 465 f.

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gen. Eine stille Beteiligung ist eine Innengesellschaft bürgerlichen Rechts und erfordert die Verfolgung eines gemeinsamen Zwecks. Genussrechte hingegen gewähren grundsätzlich ausschließlich Gläubigerrechte und führen nicht automatisch zur Annahme einer gemeinsamen Zweckverfolgung. Zwar hat der Genussrechtsinhaber, dessen Verzinsung an den Gewinn der Gesellschaft gekoppelt ist, ein Interesse an einem möglichst hohen Gewinn. Diese Zielsetzung entspricht aber auch der eines partiarischen Darlehensgebers und reicht nicht für die Annahme einer gemeinsamen Zweckverfolgung. 42

Die Abgrenzung hat daher im Einzelfall auf Grund einer Gesamtschau zu erfolgen. Die folgenden Punkte sprechen dabei tendenziell für die Annahme einer stillen Beteiligung: – Zahlung einer gewinnanteiligen Verzinsung, die sich als quotaler Teil des Gewinns berechnet (zur Abgrenzung s. auch § 14 Rz. 14); – Einräumung von Kontroll- und Informationsrechten i.S.v. § 233 HGB (insbesondere das Recht, die Richtigkeit des Jahresabschlusses unter Einsicht der Bücher und Papiere zu prüfen); – Zustimmungserfordernis zur Änderung des Unternehmensgegenstandes oder Veräußerung, Verpachtung und Einstellung des Unternehmens; – Beschränkung der Übertragbarkeit der Beteiligung. Gegen eine Qualifizierung als Genussrecht spricht hingegen: – Zahlung eines Festzinses; – völliger Ausschluss von der Mitwirkung an der Geschäftsführung (insbesondere auch keine Zustimmungsvorbehalte oder Kontrollrechte für grundlegende Geschäftsführungsmaßnahmen).

43

Vorzugsaktien: Vorzugsaktien vermitteln anders als Genussrechte mitgliedschaftliche Rechte wie z.B. das Recht auf Teilnahme an der Hauptversammlung, das Auskunftsrecht i.S.v. § 131 AktG, das Anfechtungsrecht sowie das Bezugsrecht nach § 186 AktG. Bis auf eine (passive) Teilnahme an der Hauptversammlung können Genussrechte nicht mit diesen Rechten ausgestaltet werden.

44

Gewinnschuldverschreibung: Gewinnschuldverschreibungen sind ein Unterfall von Genussrechten. Soweit die Genussrechtsbedingungen jedoch eine Verlustbeteiligung vorsehen, liegt ein Genussrecht und keine Gewinnschuldverschreibung vor.

2. Gesellschaftsrechtliche Aspekte aus Sicht des Unternehmens 45

Grundsätzlich besteht für die Begebung von Genussscheinen und sonstigem Mezzaninkapital kein gesetzlicher Formzwang, d.h. die jeweilige Geschäftsführung des Unternehmens ist grundsätzlich rechtlich für den Abschluss des Vertrages über die Aufnahme von Mezzaninkapital zuständig. Im Einzelfall ist jedoch ein Satzungsvorbehalt für die Aufnahme von Finanzierungen vorgesehen, d.h. im Vorfeld ein entsprechender Gesellschafterbeschluss einzuholen.

46

Bei Aktiengesellschaften ist hingegen für die Begebung von Genussscheinen zwingend ein Beschluss der Hauptversammlung erforderlich, der grundsätzlich von einer Mehrheit von mindestens 3/4 des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals getragen werden muss (§ 221 Abs. 3 AktG). Die Satzung kann eine geringere oder hö830

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here Kapitalmehrheit bestimmen. Gemäß § 221 Abs. 4 AktG steht den Aktionären bei der Ausgabe von Genussscheinen grundsätzlich ein Bezugsrecht zu, das unter den Voraussetzungen des § 186 AktG ausgeschlossen werden kann. Der Beschluss über einen Bezugsrechtsausschluss bedarf grundsätzlich einer sachlichen Rechtfertigung. Der BGH hält jedoch eine sachliche Rechtfertigung dann für entbehrlich, wenn die Genussscheine nach ihrer vertraglichen Ausgestaltung die vermögensrechtliche Stellung der Aktionäre nicht beeinträchtigen1. Bei Genussscheinen, die gewinnabhängig bzw. gewinnorientiert verzinst werden, sollte der HV-Beschluss daher zur Erhöhung der Rechtssicherheit eine entsprechende sachliche Rechtfertigung enthalten. Die Begebung von Genussscheinen stellt keine Umgehung der §§ 139 ff. AktG dar, da Genussscheine, die im Rang den Aktionären vorgehen, nicht Vorzugsaktien gleichgestellt werden können2.

47

Nimmt eine Aktiengesellschaft Kapital in Form einer (typischen oder atypischen) stillen Beteiligung auf, wird ein Teilgewinnabführungsvertrag i.S.v. § 292 Abs. 1 Nr. 2 AktG begründet. Dies zieht als Rechtsfolge neben dem Erfordernis der Schriftform (§ 293 Abs. 3 AktG) und der Zustimmung durch einen Beschluss der Hauptversammlung (§ 293 Abs. 1 AktG) insbesondere die Eintragung in das Handelsregister (§ 294 AktG) nach sich. Sofern trotz des Formmangels der Eintragung in das Handelsregister die stille Beteiligung vollzogen wurde (Leistung der Einlage durch den stillen Gesellschafter), sind wohl auf Basis der bisherigen Rechtsprechung die Grundsätze über die fehlerhafte Gesellschaft anwendbar3. Umgekehrt kann die Eingehung einer stillen Beteiligung nicht als Begebung eines Genussrechts i.S.v. § 221 Abs. 3 AktG qualifiziert werden4.

48

3. Typische rechtliche Aspekte bei der Ausgestaltung von MezzanineVerträgen a) Allgemeine Vertragsbestandteile Weite Teile vertraglicher Regelungen in Mezzanine-Finanzierungen sind hinsichtlich ihrer Strukturmerkmale vergleichbar. Insbesondere die Zielsetzung der bilanziellen Behandlung des Kapitals führt jedoch zu wesenstypischen Unterschieden in der vertraglichen Ausgestaltung der einzelnen Finanzierungen. Des Weiteren kann es in einzelnen vertraglichen Aspekten, wie insbesondere Informationspflichten, Zusicherungen und sonstigen vertraglichen Verpflichtungen/Auflagen sowie den Kündigungsgründen, zu erheblichen Abweichungen in der vertraglichen Ausgestaltung der verschiedenen Mezzanine-Finanzierungen kommen. Obgleich in Folge der sich bei den Mezzanine-Programmen sich entwickelten Standards auch bei Individual-Mezzanine bezüglich bestimmter vertraglicher Aspekte eine gewisse Vereinheitlichung festzustellen ist, kann von einem einheitlichen Vertragsstandard für Mezzanine-Finanzierungen nicht gesprochen werden. 1 2 3 4

BGH v. 9.11.1992 – II ZR 230/92 – „Bremer Bankverein“, AG 1993, 134, 135. BGH v. 5.10.1992 – II ZR 172/91 – „Klöckner“, NJW 1993, 57 = AG 1993, 125. Stamm in Münchener Anwaltshdb. Aktienrecht, § 21 Rz. 108. BGH v. 21.7.2003 – II ZR 109/02 – „Deutsche Hypothekenbank“, ZIP 2003, 1788 = AG 2003, 625.

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Bankenunabhängige Mezzanine-Finanzierungen

aa) Informationspflichten 50

Grundsätzlich können regelmäßig zu erfüllende Informationspflichten (Jahresabschlüsse, Zwischenabschlüsse, Management Reportings etc.) sowie Ad-hoc-Informationspflichten unterschieden werden.

51

Informationspflichten umfassen Jahresabschlüsse sowie Halbjahresabschlüsse, teilweise auch Quartalsabschlüsse, in bestimmten Fällen auch monatliches Reporting, Management Reportings und ein definierter Finanzkennzahlen-Katalog sowie Unternehmensplanung (z.B. 5-Jahreszeitraum, jeweils jährlich auf aktualisierter Basis). Üblich ist auch die Zurverfügungstellung der Jahresabschlüsse wesentlicher Unternehmen des Konzerns des Emittenten, zumindest auf Anforderung der Investoren. Die Fristen, innerhalb derer diese Informationen spätestens zur Verfügung zu stellen sind, orientieren sich grundsätzlich an der Machbarkeit durch das Unternehmen, ggf. in Abstimmung mit Informationspflichten bestehender Kreditfinanzierungen.

52

Vertragliche Ad-hoc-Informationspflichten greifen typischerweise dann ein, wenn es zu einem Störungsfall kommt (z.B. wesentliche Verschlechterung der Zahlen in den (Zwischen-) Abschlüssen, Verletzung von sonstigen Informationsrechten, Ausschüttungsrückstand), die dann allerdings relativ weitgehend gefasst sind (bspw. Gleichstellung hinsichtlich der Informationsrechte mit Kreditgläubigern, Einsicht in sämtliche Gesellschafter-, Aufsichtsrats- und Beiratsbeschlüsse, Informationspflicht über alle wesentlichen Geschäfte).

53

Teilweise, insbesondere bei stillen Beteiligungen, sind Ad-hoc-Informationspflichten bereits von Anfang an sozusagen als „Frühindikator“ implementiert und zu befolgen. Über wesentliche strategische Entscheidungen, Unternehmenskäufe oder -verkäufe sowie andere wesentliche Ereignisse, die sich auf die wirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens – negativ – auswirken könnten, sind die Investoren frühzeitig zu informieren. Die konkrete Ausgestaltung bemisst sich quantitativ letztlich an den vorhandenen Informations-Tools des jeweiligen Unternehmens und steht qualitativ in engem Zusammenhang mit den Ergebnissen der intensiven Due Diligence des Investors, d.h. analog der strategischen Ausrichtung und des Geschäftsmodells des Unternehmens werden möglicherweise risikotragende Parameter in Informationspflichten transformiert. Die Schwierigkeit liegt hier im Hinblick auf die lange Laufzeit der Finanzierung darin, diese Ereignisse zu identifizieren, klar zu definieren und rechtlich einwandfrei zu formulieren. Einerseits ist dem Informationsbedürfnis des nachrangigen und regelmäßig unbesicherten Investors im Sinne eines Frühindikators Rechnung zu tragen. Andererseits achtet das Unternehmen hinsichtlich der unternehmerischen Flexibilität auf einen unverändert ausreichenden Handlungsspielraum. bb) Zusicherungen und Verpflichtungen

54

Die sonstigen Verpflichtungen und Zusicherungen sind von der Ausgestaltung des jeweiligen Finanzinstruments und der jeweiligen Bonitätssituation des Unternehmens abhängig.

55

Hier ist wiederum die intensive Beschäftigung der Investoren mit dem Unternehmen und seinen Risiken im Rahmen der Legal und Financial Due Diligence als Grund anzuführen. Die dabei gewonnenen Erkenntnisse hinsichtlich des Status Quo rechtlicher und wirtschaftlicher Art werden dem Investor zum Zeitpunkt der Valutierung der Finanzierungsmittel in Form von Zusicherungen bestätigt. Das Unternehmen 832

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§ 24

Bankenunabhängige Mezzanine-Finanzierungen

soll darüber hinaus für die Laufzeit des Mezzaninkapitals zu bestimmten Verhaltensweisen im Sinne der Gläubiger verplichtet werden, wobei die Grenzen hier aus Unternehmenssicht relativ weit zu stecken sind, damit der strategische Handlungsspielraum der Eigentümer nicht eingeschränkt wird. Nach den Erfahrungen der Finanzkrise und aus den Mezzanine-Programmen werden jedoch typischerweise Begrenzungen zum Verschuldungsgrund aufgenommen. Bei Genussscheinfinanzierungen ist im Hinblick auf eine Abgrenzung zu einer stillen Beteiligung grundsätzlich darauf zu achten, dass keine zustimmungspflichtigen Geschäfte geregelt werden. Daher werden typischerweise vertragliche Auflagen in den Genussscheinbedingungen vereinbart, bei deren Verletzung dem Investor gegebenenfalls ein außerordentliches Kündigungsrecht zusteht. Aus Sicht des Unternehmens geht es hierbei darum, weitestgehende Flexibilität für künftige Veränderungen und insbesondere Wachstum des operativen Geschäftsbetriebs zu behalten. Aus Sicht des Investors geht es hingegen darum, dass sich der Geschäftsbetrieb des Unternehmens nicht so dramatisch ändert, dass das wirtschaftliche Risiko eines Investments in die Genussscheine des Unternehmens nicht mehr vergleichbar ist mit demjenigen zum Zeitpunkt der Begebung der Genussscheine. Für diese vertragliche Ausgestaltung von Genussscheinbedingungen einen für beide Seiten akzeptablen Kompromiss zu finden, stellt in der Praxis oftmals eine Herausforderung für beide Parteien dar und steht auch in einem Spannungsverhältnis im Hinblick auf das Kriterium der „Langfristigkeit“ für Zwecke der Bilanzierung als Eigenkapital gemäß HGB oder IFRS. Ein derartiger Katalog von Auflagen ist jedoch aus Sicht eines Investors zwingend erforderlich. Denn weder steht ihm ein vertragliches oder gesetzliches Kündigungsrecht wie einem gewöhnlichen Darlehensgläubiger zu, der bereits bei Verschlechterung der Vermögensverhältnisse des Darlehensnehmers ein Darlehen kündigen könnte. Auch stehen einem Genussscheingläubiger keine Kontrollrechte oder Zustimmungsrechte wie einem stillen Beteiligten zu.

56

cc) Kündigungsrechte Bei der Ausgestaltung von außerordentlichen Kündigungsrechten von Genussscheinen und anderem Mezzaninkapital spielt der langfristige Charakter von Genussscheinkapital und die Haftungsfunktion als Nachrangkapital eine wesentliche Rolle. Daher gilt als generelle Leitlinie, dass ordentliche Kündigungsrechte nur nach angemessener Mindestlaufzeit (in der Regel 5–7 Jahre) sowie mit entsprechenden langen Kündigungsfristen verbunden sein müssen. Des Weiteren verbietet sich eine außerordentliche Kündigung wegen Verschlechterung der Vermögensverhältnisse des Unternehmens, um der besonderen Haftungsfunktion von Mezzaninkapital Rechnung zu tragen (s. hierzu Rz. 5, 9). Andererseits muss es dem Investor gestattet sein, das Kapitalüberlassungsverhältnis vorzeitig zu beenden, wenn sich die wirtschaftlichen Grundlagen der Finanzierung so wesentlich verändert haben, dass das „Vertrauen“ des Investors in das Unternehmen wesentlich gestört ist.

57

Aus diesen unterschiedlichen Betrachtungsebenen haben sich daher in der Dokumentation insbesondere von Genussscheinfinanzierungen an Mittelstandsunternehmen u.a. folgende außerordentliche Kündigungsgründe durchgesetzt:

58

– Eröffnung des Insolvenzverfahrens – Gesellschafterwechsel (Change of Control), insbesondere bei familiengeführten Unternehmen Stamm/Ries

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Bankenunabhängige Mezzanine-Finanzierungen

– Verstoß gegen wesentliche Auflagen – Restrukturierungsmaßnahmen des Unternehmens. 59

Da die Rechtsprechung1 bisher nur bruchstückhaft zur Konkretisierung eines gesetzlichen außerordentlichen Kündigungsrechts von Genussscheingläubigern beigetragen hat, dient es generell der Vertragsklarheit, aber auch der Planbarkeit einer Finanzierung, außerordentliche Kündigungsgründe konkret in die Vertragsbedingungen aufzunehmen. Insbesondere sofern außerordentliche Kündigungsgründe an Auflagen und Zusicherungen des Unternehmens geknüpft sind, wird im Hinblick auf das handelsbilanzielle Erfordernis der Längerfristigkeit der Kapitalüberlassung darauf zu achten sein, dass eine Wesentlichkeitsschwelle vor Eingreifen von außerordentlichen Kündigungsrechten überschritten ist. dd) Nachrangklausel

60

Ungeachtet des konkreten Finanzierungsinstruments ist bei allen typischen Mezzanine-Finanzierungen die Ausgestaltung und der Umfang der Nachrangklausel von besonderer Bedeutung. Als Nachrang im engeren Sinne ist dabei die Rechtsstellung der Forderungen des Gläubigers der Finanzierung in der Insolvenz des Unternehmens zu verstehen, d.h. das Rangverhältnis im Vergleich zu den Forderungen anderer Gläubiger. Bei Genussscheinkapital besteht das allgemeine Marktverständnis darin, dass Nachrangigkeit in diesem Sinne eine Einordnung der Forderungen dieses Kapitals nach den Forderungen aus nicht nachrangigen Finanzierungen sowie nach den Forderungen solcher Insolvenzgläubiger, die unter § 39 Abs. 1 Nr. 1–4 InsO, jedoch vor die Gläubiger des § 39 Abs. 1 Nr. 5 InsO fallen, bedeutet. Eine Qualifizierung von Mezzaninekapital, das nicht durch die Gesellschafter eines Unternehmens zur Verfügung gestellt wird, als einem Gesellschafterdarlehen gleichgestellte Nachrangforderung i.S.d. § 39 Abs. 1 Nr. 5 InsO ist nur in extremen wirtschaftlichen Konstellationen zu befürchten2. Zu Schwierigkeiten kommt es in der Praxis jedoch, was das Rangverhältnis zu anderen Nachranggläubigern anbelangt. Insbesondere wenn das Unternehmen mehrere Mezzanine-Finanzierungen aufgenommen hat. Da diese Finanzierungen typischerweise voneinander zeitlich getrennt aufgenommen werden, besteht keine vertragliche Verklammerung der einzelnen Verträge in Form eines so genannten Intercreditor Vertrages (wie es beispielsweise bei einer syndizierten Bankfinanzierung üblich ist). Selbst wenn in einem einzelnen Finanzierungsvertrag ein bestimmtes Rangverhältnis vereinbart ist, löst dies keine vertragliche Bindung gegenüber anderen Nachranggläubigern aus, so dass dies durch entsprechende Nachträge bestehender Finanzierungsverträge jeweils individuell umzusetzen ist.

61

Kein Marktstandard besteht hingegen bezüglich des Aspekts der Nachrangigkeit im Hinblick auf andere wirtschaftliche Aspekte der Ausgestaltung von Nachrangfinanzierungen. Denn Nachrangigkeit im weiteren Sinne kann auch als das Rangverhältnis der Bedienung von Ausschüttungen bzw. Zinsen von Nachrangfinanzierungen im Verhältnis zu anderen (nachrangigen) Finanzierungen bedeuten. Ein weiterer Aspekt der Nachrangigkeit ist bei Genussscheinkapital oder stiller Beteiligung die 1 Lutter in KölnKomm. AktG, § 221 Rz. 271, verweist deswegen auf die Rechtsprechung zur Kündigung der Beteiligung an einer Publikumsgesellschaft, vgl. dazu etwa BGH v. 21.3.2005 – II ZR 310/03, NJW 2005, 1784 = AG 2005, 395. 2 S. hierzu BGH v. 28.6.2012 – IX ZR 191/11, DB 2012, 2212.

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Vereinbarung eines gewissen Rangverhältnisses bezüglich der anteiligen Verlustbeteiligung verschiedener nachrangiger Finanzierungen. ee) Übertragbarkeit der Finanzierung Besondere Bedeutung hat bei allen Mezzanine-Finanzierungen der Aspekt der Übertragbarkeit der Finanzierung an andere Gläubiger während der Laufzeit der Finanzierung. Da Mezzanine-Finanzierungen häufig mit umfangreichen Informationsrechten ausgestattet sind, hat das Unternehmen ein besonderes Interesse, eine Übertragung der Finanzierung an andere Gläubiger (insbesondere Wettbewerber) zu kontrollieren. Bei Genussscheinkapital wird daher typischerweise eine Ausgestaltung als Namensgenussscheine gewählt, wobei eine Übertragung durch Abtretung (mit entsprechendem Zustimmungsvorbehalt durch das Unternehmen) erfolgt. Auch bei anderen Finanzierungen wird typischerweise die Wirksamkeit einer Übertragung (entweder des gesamten Vertrages oder der Ansprüche hieraus) an einen Zustimmungsvorbehalt durch das Unternehmen geknüpft.

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b) Besonderheiten bei einzelnen Mezzanine-Instrumenten aa) Genussscheine Die Besonderheiten der vertraglichen Dokumentation von Genussscheinkapital sind insbesondere durch die oben Rz. 9 ff. beschriebenen bilanziellen Aspekte geprägt und deren individuelle Interpretation und vertragliche Umsetzung durch die an der Transaktion beteiligten Berater und Wirtschaftsprüfer. Des Weiteren besteht aus Sicht von Investoren typischerweise die Anforderung, in die Genussscheinbedingungen Beschränkungen zur Aufnahme zusätzlichen Nachrangkapitals sowie die Verwendung von freiem Eigenkapital (Rücklagen) durch das Unternehmen aufzunehmen. Dies ergibt sich aus der strukturellen Besonderheit von Genussscheinen, bei denen die Höhe der Zinszahlung vom Jahresüberschuss und sonstigem freien Eigenkapital des Unternehmens abhängig ist.

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Weitere Besonderheiten ergeben sich im Hinblick auf das bilanzielle Erfordernis der so genannten Längerfristigkeit der Kapitalüberlassung im Hinblick auf die vertragliche Ausgestaltung der außerordentlichen Kündigungsgründe der Gläuber des Genussscheinkapitals. Zwar besteht regelmäßig Einigkeit darüber, dass eine bloße Verschlechterung der Vermögensverhältnisse des Unternehmens i.S.v. § 490 BGB nicht bereits zu einem außerordentlichen Kündigungsrecht des Investors führen kann. Andererseits erwarten Investoren bei Genussscheinkapital, dass nicht erst der Eintritt der Insolvenz bzw. der Insolvenzreife des Unternehmens zu einem außerordentlichen Kündigungsrecht führt, sondern bereits beispielsweise bei schwerwiegenden Verstößen gegen laufende vertragliche Verpflichtungen (z.B. Auflagen) ein außerordentliches Kündigungsrecht besteht (s. hierzu auch Rz. 57 ff.). Weitere Kündigungsrechte, die an eine Veränderung der Bonität des Unternehmens anknüpfen, selbst wenn die Schwelle der Bonitätsverschlechterung sehr hoch angesetzt wird, sind Gegenstand langwieriger Verhandlungen zwischen den Parteien. Im Übrigen s. zur vertraglichen Ausgestaltung von Genussscheinbedingungen § 14 Rz. 14 ff.

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bb) Nachrangdarlehen 65

Die vertragliche Ausgestaltung von Nachrangdarlehen orientiert sich an typischen Darlehensverträgen, wobei im Hinblick auf die Nachrangigkeit und die mangelnde Besicherung des Darlehens regelmäßig erhöhte laufende und Ad-hoc-Informationsrechte vereinbart werden. Das Entstehen von Zinszahlungen ist typischerweise nicht an eine Ergebnissituation des Unternehmens geknüpft. Eine außerordentliche Kündigung des Nachrangdarlehens ist regelmäßig nach dem gesetzlichen Leitbild des § 490 BGB bei Verschlechterung der Vermögensverhältnisse zulässig, wobei im Einzelfall im Hinblick auf die Aspekte zur Anerkennung als wirtschaftliches Eigenkapital (Rz. 4 ff.) gegebenenfalls Wartefristen für das Wirksamwerden der Kündigung vereinbart werden (so genannte Stand Still-Regelung), um vorangigen Darlehensgläubigern die Möglichkeit zu geben, zumindest zeitgleich mit Nachrangdarlehen ihre Finanzierung fällig zu stellen. cc) Hybridanleihen

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Hybridanleihen wurden bisher insbesondere von großen börsennotierten Unternehmen (z.B. Siemens, Allianz, Bayer) als börsennotierte Anleihen emittiert. Wesentliche Motivation aus Sicht dieser Unternehmen ist die Aufnahme von Kapital, das aus Sicht der Ratingagenturen zu einem bestimmten Prozentsatz dem Eigenkapital zugerechnet wird und steuerlich wie Fremdkapital qualifiziert und damit zu steuerlich abzugsfähigem Zinsaufwand führt. Des Weiteren kann, je nach vertraglicher Ausgestaltung, auch eine Anerkennung als Eigenkapital für Zwecke der Bilanzierung nach IFRS erreicht werden. S. im Einzelnen § 19.

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Bei mittelständischen Unternehmen wurden privat platzierte Hybridanleihen bisher nur selten verwendet, da der Rating-Aspekt mangels Börsennotierung des Unternehmens regelmäßig keine Bedeutung hat und die Qualifizierung nach IFRS bisher nur von großen mittelständischen Unternehmen eine Bedeutung für die Begebung von Hybridanleihen zugemessen wird.

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Die Anforderungen der Ratingagenturen für die (teilweise) Berücksichtigung als Eigenkapital sind sehr komplex und führen daher zu relativ komplexen vertraglichen Regelungen. Vorbehaltlich dieser vertraglichen Besonderheit orientiert sich die Ausgestaltung der Anleihebedingungen von Hybridanleihen an den am Kapitalmarkt etablierten Bedingungen von Unternehmensanleihen. dd) Stille Beteiligungen

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Da es sich bei einer stillen Beteiligung um eine gesellschaftsrechtliche Finanzierungsform (so genannte Innengesellschaft) handelt, besteht in Form der §§ 230 ff. HGB ein gesetzliches Leitbild mit den wesenstypischen Merkmalen einer stillen Gesellschaft. Dazu zählt u.a. das im § 233 HGB bestehende Recht des stillen Gesellschafters, die Richtigkeit überlassener Jahresabschlüsse unter Einsicht der Bücher des Unternehmens zu prüfen. Ein derartiges Kontrollrecht steht Gläubigern anderer Mezzanine-Finanzierungen typischerweise nicht zu. Dem Gläubiger einer stillen Gesellschaft steht ein Anteil am Gewinn des Unternehmens zu, im Unterschied zu Darlehen oder Genussscheinen, bei denen ein Zinsanspruch (ggf. gewinnabhängig) besteht. Eine Beteiligung an Verlusten des Unternehmens kann vertraglich ausgeschlossen werden (§ 231 Abs. 2 HGB). Bei der Auflösung der stillen Gesellschaft 836

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findet eine gesellschaftsrechtliche Auseinandersetzung der Innengesellschaft statt (§ 235 HGB). Die Konkretisierung dieser gesetzlichen Regelung erfolgt in dem Vertrag über die stille Gesellschaft, insbesondere inwieweit beispielsweise das Ergebnis schwebender Geschäfte oder sonstiger stillen Reserven in der Auseinandersetzung berücksichtigt werden. Unter steuerlichen Gesichtspunkten sind u.a. die Reichweite der Kontrollrechte des stillen Gesellschafters, die Beteiligung am Verlust sowie die Beteiligung an stillen Reserven im Rahmen der Auseinandersetzung für eine Qualifizierung als stille Beteiligung oder als atypisch stille Beteiligung von Bedeutung. Eine atypisch stille Beteiligung liegt vor, wenn der Investor so genannte Mitunternehmerinitiative ausüben kann und so genanntes Mitunternehmerrisiko trägt. Im Falle einer Qualifizierung als atypisch stille Beteiligung werden die Einkünfte als Einkünfte aus Gewerbetrieb im Sinne § 15 EStG qualifiziert.

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Die rechtliche Einordnung als stille Beteiligung ist u.a. auch für die Aufnahme des Kapitals unter gesellschaftsrechtlichen Aspekten von Bedeutung (s. Rz. 45 ff.).

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4. Kapitalmarkt- und aufsichtsrechtliche Aspekte aus Sicht von Emittenten und Investoren Bei der Einwerbung von Mezzaninkapital sind unter aufsichtsrechtlichen Aspekten insbesondere das Verbot des Einlagengeschäfts durch Unternehmen, die keine Kreditinstitute sind (§ 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 KWG), sowie Beschränkungen eines öffentlichen Angebots von Wertpapieren im Sinne des Wertpapierprospektgesetzes sowie von anderen Vermögensanlagen i.S.v. § 1 Abs. 2 VermAnlG zu berücksichtigen (Rz. 74). Im Hinblick auf die zunehmenden Marktanteile von Nicht-Banken als Investoren in Mezzanine-Kapital sind auch die Beschränkungen des KWG im Hinblick auf unzulässige Kreditgeschäfte zu beachten (§ 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 2 KWG) (s. Rz. 77 ff.). Die Problematik des Einlagengeschäfts stellt sich grundsätzlich nur dann, sofern die Mezzanine-Finanzierung als Einlage i.S.v. § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 KWG zu qualifizieren ist. Dies ist nach herrschender Meinung jedenfalls dann nicht der Fall, wenn kein unbedingter Anspruch auf Rückzahlung des Kapitals besteht (wie beispielsweise bei Finanzierungen mit Verlustbeteiligung)1. Eine unbedingte Rückzahlbarkeit von Geldern ist außerdem abzulehnen, wenn ein so genannter qualifizierter Rangrücktritt vereinbart ist, d.h. dass die Rückzahlbarkeit erst nach Befriedigung sämtlicher anderer Gläubiger erfolgen soll und dass die Geltendmachung des Anspruchs auf Rückzahlung solange und soweit ausgeschlossen ist, als sie einen Grund für die Eröffnung des Insolvenzverfahrens herbeiführen würde2. Des Weiteren liegt jedenfalls dann kein Einlagengeschäft vor, wenn die Finanzierung bei verbundenen Unternehmen aufgenommen wird. Denn Einlagengeschäft im Sinne des KWGs setzt die Aufnahme von Kapital beim „Publikum“ voraus3. Als weitere Ausnahme wird in diesem Zusammenhang der Fall der Finanzierung durch die Gesellschafter diskutiert4. Wird das Kapital nur von einem Investor (beispielsweise bei Programm1 Schäfer in Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, § 1 Rz. 42. 2 Regierungsbegründung zum Finanzkonglomeraterichtlinien-Umsetzungsgesetz, Drucks. 15/3641, S. 36. 3 Schäfer in Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, § 1 Rz. 42. 4 Demgensky/Erm, WM 2001, 1445 ff.

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Mezzanine) oder von einem kleinen Kreis von (institutionellen) Investoren in einer Transaktion aufgenommen, können dadurch die Merkmale der „Gewerbsmäßigkeit“ und des „Betreibens“ entfallen, weil das Einlagengeschäft in diesen Fällen nicht auf Dauer angelegt ist und nicht geschäftsmäßig in gleicher Weise wiederholt1 und organisatorisch selbständig vorgenommen werden soll. 73

Sofern Mezzaninkapital in Form von Wertpapieren (beispielsweise Genussscheinen oder Nachranganleihen) durch ein öffentliches Angebot aufgenommen wird, besteht eine Prospektpflicht gemäß Wertpapierprospektgesetz. Das Wertpapierprospektgesetz enthält Regelungen bezüglich des Inhalts und der Veröffentlichung von Prospekten sowie das Erfordernis einer Billigung des Prospekts durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Ein Verstoß gegen die Vorschriften des Wertpapierprospektgesetzes stellt eine Ordnungswirdrigkeit dar, die mit einem Bußgeld belegt ist (§ 35 WpPG). Weiterhin droht die Untersagung des Angebots durch die BaFin (§ 26 Abs. 4 WpPG). Eine Pflicht zur Veröffentlichung des Prospekts (mit vorheriger Billigung durch die BaFin) besteht jedoch nur dann, sofern Wertpapiere im Inland öffentlich angeboten werden. Ein öffentliches Angebot liegt u.a. dann nicht vor, wenn die Stückelung des Wertpapiers mindestens 100 000 Euro beträgt (§ 3 Abs. 2 Nr. 4 WpPG). Da Mezzanine-Finanzierungen typischerweise mit entsprechend hohen Mindeststückelungen versehen sind, besteht regelmäßig keine Pflicht zur Veröffentlichung eines Prospekts. Soll ein Genussschein börsennotiert (d.h. zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen) werden, ist jedoch die Veröffentlichung eines Wertpapierprospekts Zulassungsvoraussetzung (§ 3 Abs. 4 WpPG). Die Ausnahmen von dieser Voraussetzung (§ 4 Abs. 2 WpPG) sind bei der Begebung von Genussscheinen regelmäßig nicht erfüllt.

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Bei einem öffentlichen Angebot von Mezzaninkapital in Form einer stillen Beteiligung, Genussrechten, Namensschuldverschreibungen oder partiarischen Darlehen kann eine Pflicht zur Veröffentlichung eines Prospekts gemäß Vermögensanlagengesetz in Betracht kommen. Dies kann jedoch unter anderem durch Vereinbarung eines Mindestausgabepreises von jeweils 200 000 Euro vermieden werden (§ 2 Nr. 3 Buchst. c) VermAnlG).

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Ungeachtet der bestehenden gesetzlichen Anforderungen an eine Verpflichtung zur Veröffentlichung eines Prospekts kann es bei einer Aufnahme von Mezzaninkapital von einem breiteren Investorenkreis (ohne dass damit ein öffentliches Angebot begründet wird) unter haftungsrechtlichen Aspekten sinnvoll sein, einen Emissionsprospekt zu erstellen. Dies gilt insbesondere, sofern im Rahmen einer derartigen Privatplatzierung nicht nur institutionelle Investoren, sondern auch Privatanleger angesprochen werden. Denn nach der ständigen Rechtsprechung des BGH2 zu Beteiligungen an so genannten geschlossenen Fonds besteht grundsätzlich über eine Prospekthaftung im engeren Sinne hinaus, die sich aus den spezialgesetzlichen Vorschriften (beispielsweise des Wertpapierprospektgesetzes) ergibt, eine aus den Grundsätzen der allgemeinen Vertrauenshaftung abgeleitete allgemeine Prospekthaftung des Anbieters einer Vermögensanlage. Danach sind an einen größeren Kreis von Anlegern gerichtete schriftliche Mitteilungen schon dann als Prospekt in diesem 1 Broge in Reischauer/Kleinhans, KWG, § 1 Rz. 19 ff. 2 Grundlegend BGH v. 16.11.1978 – II ZR 94/77, NJW 1979, 718 ff.; weitere Nachweise bei Assmann in Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 6 Rz. 8 ff.

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Sinne anzusehen, wenn sie den Eindurck erwecken, für die Beurteilung der Anlage wesentliche Aspekte zu enthalten1. Bei am Kapitalmarkt platzierten Mezzanine-Programmen besteht hingegen keine Prospektpflicht des jeweiligen Unternehmens, das in einem solchen Programm Mezzaninkapital aufnimmt. Bei Mezzanine-Programmen werden die Mezzanine-Finanzierungen an die einzelnen Unternehmen in Form einer Zweckgesellschaft gepoolt. Diese Zweckgesellschaft begibt ihrerseits Wertpapiere (Anleihen oder Schuldscheine) an den Kapitalmarkt und unterliegt diesbezüglich der Prospektpflicht. Aus allgemeinen Grundsätzen der Prospekthaftung erscheint es aus Sicht des jeweiligen Unternehmens empfehlenswert, mit dem Arrangeur des Mezzanine-Programms zu vereinbaren, dass in dem Verkaufsprospekt der Anleihen der Zweckgesellschaft keine individualisierten Angaben des jeweiligen Unternehmens enthalten sind oder jedenfalls diese Angaben zuvor mit dem Unternehmen auf Richtigkeit abgestimmt werden.

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Bei der Finanzierung mittels unverbrieften Mezzanine-Finanzierungen stellt sich für den Finanzierungsgeber die Problematik des Betreibens eines Kreditgeschäfts nach § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 2 KWG, sofern er solche Finanzierungen gewerbsmäßig, d.h. auf Dauer und mit Gewinnerzielungsabsicht, zur Verfügung stellt. Ein Kreditgeschäft in diesem Sinne liegt aber nur vor, wenn es sich bei der Hingabe um ein Gelddarlehen i.S.v. § 488 BGB handelt, das zudem rückzahlbar ist2. Ein Kreditgeschäft in diesem Sinne liegt nicht vor, wenn eine qualifizierte Nachrangklausel vereinbart ist, d.h. dass die Rückzahlbarkeit erst nach Befriedigung sämtlicher anderer Gläubiger erfolgen soll und dass die Geltendmachung des Anspruchs auf Rückzahlung solange und soweit ausgeschlossen ist, als sie einen Grund für die Eröffnung des Insolvenzverfahrens herbeiführen würde3. Gesellschaftsrechtliche Beteiligungen stellen kein Gelddarlehen in diesem Sinne dar4. Somit kommt in bestimmten Fallgestaltungen der Abgrenzung zwischen stiller Einlage und partiarischem Darlehen in Bezug auf das Eingreifen der Erlaubnispflicht für das Kreditgeschäfts entscheidende Bedeutung zu.

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Sofern keine dieser Ausnahmen eingreifen sollte, kann ein erlaubnispflichtiges Kreditgeschäft dadurch vermieden werden, dass (i) der unregulierte Investor an einem Darlehen in Form einer Unterbeteiligung von einem lizenzierten Kreditinstitut partizipiert, (ii) die Darlehensvergabe durch ein lizensiertes Kreditinstitut (so genannte „Fronting Bank“) erfolgt und der Investor das Darlehen bzw. die Darlehensforderung von dieser nach vollständiger Valutierung erwirbt oder (iii) anstatt der Ausreichung eines Darlehens an den Finanzierungsnehmer dieser eine Schuldverschreibung an den Finanzierungsgeber begibt5.

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Eine Unterbeteiligung und der Erwerb eines Darlehens von einer „Fronting Bank“ begründen keine Erlaubnispflicht, da nur das Gewähren aber nicht der Erwerb von

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1 Assmann in Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 6 Rz. 66 ff. 2 Schäfer in Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, § 1 Rz. 44. 3 BaFin Merkblatt – Hinweise zum Tatbestand des Kreditgeschäfts v. 8.1.2009, Ziffer 1a) cc) (4). 4 Schäfer in Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, § 1 Rz. 50. 5 BaFin Merkblatt – Hinweise zum Tatbestand des Kreditgeschäfts v. 8.1.2009, Ziffer 1a) bb) (4).

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Darlehen den Tatbestand erfüllt, so dass diese Ausnahme nur eingreift, sofern das Darlehen bzw. die Darlehensforderung bereits voll valutiert erworben wird. Die Beteiligung an einem Darlehen mittels einer Unterbeteiligung, d.h. einer BGB-Gesellschaft, qualifiziert nicht als aufsichtsrechtlich relevantes Verhalten, da das Darlehen von einem lizenzierten Kreditinstitut ausgegeben wird und sich der Investor hieran nur durch eine Vereinbarung mit dem Konsortialführer schuldrechtlich beteiligt. Nachteilhaft an dieser Struktur ist allerdings, dass der Investor in einem solchen Fall zusätzlich das Kreditrisiko des Konsortialführers trägt. Der Erwerb eines Darlehens bzw. einer Darlehensforderung von einer so genannte „Fronting Bank“ löst keine Erlaubnispflicht aus, unabhängig von der Art und Weise der Übertragung, so dass sowohl offene und stille Abtretungen als auch Vertragsübernahmen hiervon umfasst sind. 80

Allerdings kann bei diesen Fallgestaltungen insbesondere im Rahmen von Restrukturierungen des jeweiligen Darlehens eine Erlaubnispflicht ausgelöst werden. Die BaFin stellt in diesem Zusammenhang darauf ab, ob die jeweilige Maßnahme eine Kreditentscheidung erfordert und somit als „Gewährung eines Kredits“ eingestuft werden muss1. Eine Stundungsvereinbarung löst beispielsweise keine Erlaubnispflicht aus, sofern „nur“ die Fälligkeit des Anspruchs verschoben wird. Eine Prolongation ist demgegenüber als erlaubnispflichtige „Gewährung eines neuen Kredits“ einzustufen2. Eine Erlaubnispflicht entsteht aber nur, wenn das jeweilige Bankgeschäft gewerbsmäßig betrieben wird, so dass eine einzelne Restrukturierungsmaßnahme grundsätzlich unproblematisch sein sollte.

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Die Übertragung einer Darlehensforderung an eine „Nicht-Bank“ führt nach Auffassung des BGH – jedenfalls bei einem in Deutschland ansässigen Erwerber – auch nicht zu einer Unwirksamkeit der Übertragung nach § 134 BGB3. Ebenso löst auch ein etwaiger bei der Übertragung der Darlehensforderung begangener Verstoß gegen das Bankgeheimnis bzw. das Bundesdatenschutzgesetz keine Unwirksamkeit der Übertragung aus, sondern gewährt dem Darlehensnehmer ggf. einen Schadensersatzanspruch gegen die „Fronting Bank“.

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Die Begebung einer Inhaber-Schuldverschreibung löst keine Erlaubnispflicht für das Kreditgeschäft aus, da es sich um ein Finanzinstrument gemäß § 1 Abs. 11 Satz 2 Nr. 2 KWG handelt und es somit an einem Gelddarlehen i.S.v. § 488 BGB fehlt. Dementsprechend lösen Restrukturierungsmaßnahmen im Zusammenhang mit solchen Schuldverschreibungen, d.h. Änderungen der jeweiligen Schuldverschreibungsbedingungen, auch keine Erlaubnispflicht aus.

III. Prozessabläufe bei der Einwerbung von Mezzaninkapital 1. Rating-Prozess 83

Grundsätzlich wird bei der Vergabe von Mezzaninkapital auf eine Due Diligence des Investors/der Investoren abgestellt. Ein von einer unabhängigen Ratingagentur ver1 BaFin Merkblatt – Hinweise zum Tatbestand des Kreditgeschäfts v. 8.1.2009, Ziffer 1a) bb) (4). 2 Samm in Beck/Samm/Kokemoor, KWG, § 1 Rz. 217 ff. 3 BGH v. 19.4.2011 – XI ZR 256/10, NJW 2011, 3024.

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gebenes Rating kommt in Betracht, wenn ein größerer Investorenkreis, der jeweils keine eigene Due Diligence durchführen kann, seine Investitionsentscheidung von dieser unabhängigen Experteneinschätzung abhängig macht. Im Programm-Mezzanine war das Rating allein durch den standardisierten Prüfungsprozess und die zwingende Verbriefung bzw. Refinanzierung bei Investoren vorgegeben. Den Investoren wurde eine unabhängige „Benotung“, die anhand starrer Kriterien für alle im Programm enthaltenen Unternehmen standardisiert angewandt wird, als Anhaltspunkt für die wirtschaftiche Beurteilung der Unternehmen an die Hand gegeben.

2. Due Diligence In individuellen Finanzierungstranchen spielt das Rating insofern eine untergeordnetere Rolle, als der Due Diligence-Umfang intensiver angelegt ist und eine „Benotung“ insofern vom Arrangeur selbst übernommen wird. Eine Platzierung an mehrere Investoren ist bei geringen Emissionsvolumen nicht zwingend erforderlich, zumindest nicht an einen nur durch den Kapitalmarkt begrenzten, anonymen Investorenkreis. Sobald allerdings die Platzierung an Investoren eine bedeutendere Rolle einnimmt, ist die Vergabe eines Ratings Bestandteil des Prozesses. Allein aus Risikoüberlegungen aus Sicht des Arrangeurs und Platzeurs kann damit auf eine externe Untersuchung und Einschätzung verwiesen werden. Unternehmen müssen infolgedessen den üblichen Prüfungsprozess einer Ratingagentur durchlaufen. Im Falle von beispielsweise Euler Hermes beansprucht dies bis zum Vorliegen des finalen Rating Reports etwa zwei Monate, andere Ratingagenturen wie Moody’s oder Standard & Poor’s liegen bei etwas längeren Zeiträumen von bis zu drei oder vier Monaten, wobei diese Agenturen teilweise auch vereinfachte, verkürzte Verfahren anbieten (bspw. Moody’s Risk Calc).

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Nach Ratingvergabe werden die Unternehmen während der Laufzeit des Mezzaninkapitals regelmäßig von den Ratingagenturen überwacht und überprüft, und das Rating wird ggf. angepasst. Dies gilt gleichermaßen für Programm- und Individual-Mezzanine, wobei in letzterem Fall hinsichtlich der Intensität der Rating-Überwachung (qualitativ und quantitativ) und evtl. aus der Überprüfung ableitbarer Maßnahmen individuelle Vereinbarungen bestimmt werden können. Letztlich ist das Rating in vielen Fällen auch Kriterium für die Höhe der Ausschüttung auf das Mezzaninkapital, sowohl zum Emissionszeitpunkt als auch in Folge der sich ändernden wirtschaftlichen Entwicklung.

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Während der Prüfungsprozess im standardisierten Programm in der Regel gleichgewichtig vom Arrangeur und von den Ratingagenturen dargestellt wird, hat die eigene Prüfung des Arrangeurs im Individual-Mezzanine eine noch höhere Bedeutung. Hier wird eine intensive Financial, Business und Legal Due Diligence des Unternehmens an Hand von Unterlagen und Managementgesprächen durchgeführt, die auch durch ein internes Rating begleitet wird und bei der individuell vorhandenes IndustrieKnow-how des Arrangeurs einfließt. Besondere Aufmerksamkeit wird hierbei auch auf die Plausibilisierung der Unternehmensplanung gelegt und in diesem Zusammenhang auf die Frage, inwieweit das Unternehmen zukünftig in der Lage sein wird, im Rahmen der Gesamtverpflichtungen Ausschüttungen und Tilgung leisten zu können. Erkenntnisse hieraus fließen in der Regel auch in die Dokumentation hinsichtlich der Pflichten der Gesellschaft ein (Informationspflichten, Zusicherungen, sonstige Verpflichtungen). Zeitlich erstreckt sich dieser Prüfungsaufwand über die

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gesamte Projektdauer, fokussiert auf die zwei- bis dreimonatige Vorbereitungsphase des Finanzierungsprojektes.

3. Vertragliche Dokumentation 87

Die vertragliche Dokumentation bei individuell vereinbarten Finanzierungen besteht bei der Aufnahme von Genussscheinkapital typischerweise aus einer Urkunde und damit verbundenen Genussscheinbedingungen. Im Rahmen der Urkunde ist u.a. von Bedeutung, ob es sich um Inhaber-oder Namensgenussscheine handelt. Bei Inhabergenussscheinen ist grundsätzlich die Verwahrung einer Globalurkunde über ein Clearing-System möglich. Bei nicht börsennotierten Finanzierungen ist hingegen die Ausstellung von effektiven Einzelurkunden (bei einer Mehrheit von Investoren) üblich. Die Begebung der Genussscheine durch den Emittenten bzw. Ankauf durch den Investor wird in einem Ankaufs- und Zeichnungsvertrag geregelt, der bestimmte, auf den Ankaufs- und Begebungstag bezogene Zusicherungen sowie Regelungen zur Zahlung des Kaufpreises und Lieferung der Urkunde enthält.

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Finanzierungen in Form von Genussrechten/partiarischen Darlehen/Nachrangdarlehen oder stillen Beteiligungen werden unmittelbar in Form eines bilateralen Vertrages zwischen Schuldner und Gläubiger dokumentiert. Die Erstellung einer Globalurkunde und ein Ankaufs- und Zeichnungsvertrag ist hierfür nicht erforderlich.

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Die Erstellung der Dokumentation beginnt typischerweise mit einem Term Sheet, in dem die Parteien die wesentlichen Grundlagen (wirtschaftliche Konditionen sowie wesentliche Aspekte der vertraglichen Ausgestaltung) vereinbaren. Mit der Unterzeichnung des Term Sheets ist typischerweise keine rechtsverbindliche Finanzierungszusage durch den Investor verbunden, jedoch können sich daraus beispielsweise Regelungen zur Verteilung des Kostenrisikos (beispielsweise für externe Berater) oder ein Exklusivitätsschutz für einen bestimmten Zeitraum, d.h. nur mit einem bestimmten Investor die Umsetzung der Finanzierung zu verhandeln, ableiten lassen.

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Arrangeure von individuell vereinbarten Finanzierungen schalten regelmäßig einen externen rechtlichen Berater ein, der den Entwurf der vertraglichen Dokumentation erstellt. Das Unternehmen schaltet je nach seiner Erfahrung mit Mezzanine-Finanzierungen neben einem rechtlichen Berater im Regelfall einen steuerlichen Berater ein und sollte frühzeitig die Abstimmung mit dem Abschlussprüfer im Hinblick auf die bilanzielle Behandlung der geplanten Finanzierung suchen. Die steuerliche Beurteilung wird im Einzelfall durch die Einholung einer verbindlichen Auskunft beim zuständigen Betriebsstättenfinanzamt unterstützt. Der Zeitraum hierfür ist mit rund 4–6 Wochen anzusetzen.

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Im Rahmen der Verhandlungen der Vertragsdokumentation ist von dem Unternehmen ggf. eine Abstimmung mit anderen Gläubigern (insbesondere vorrangiger Bankfinanzierungen) durchzuführen, da diese oftmals in den entsprechenden Finanzierungsverträgen Zustimmungsvorbehalte vereinbaren. Sofern das Unternehmen andere Mezzanine-Finanzierungen aufgenommen hat, sind die entsprechenden Vertragsbedingungen daraufhin zu prüfen, ob auch insoweit Zustimmungsvorbehalte bestehen, bzw. welche Konkurenzverhältnisse sich zwischen den einzelnen Mezzanine-Finanzierungen ergeben können. Dies kann im Einzelfall, abhängig von der Komplexität der jeweiligen Vertragsbedingungen, einen gewissen Aufwand für das Unternehmen bedeuten. 842

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4. Vorbereitungszeitraum Zeitlich beansprucht Individual-Mezzanine vor diesem Hintergrund von den Erstgesprächen bis hin zur Valutierung einen Zeitraum von etwa 4 bis 8 Monaten. Hierbei entscheiden verschiedene Faktoren über den tatasächlichen Vorbereitungszeitraum. Ein geringerer von nur einem Investor zur Verfügung gestellter Finanzierungsbetrag ohne Rating kann tendenziell schneller valutiert werden, als ein größeres mit einem Rating versehenes und von mehreren Investoren im Rahmen eines Platzierungsprozesses zu valutierendes Volumen.

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§ 25 Real Estate Investment Trusts Christoph F. Vaupel I. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . 1. Historischer Hintergrund von REITs . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Entstehungsgeschichte des REITG 3. Intention des Gesetzgebers . . . . . II. Einordnung von REITs zu bestehenden indirekten Investitionsmöglichkeiten in Immobilien . . 1. Offene Immobilienfonds . . . . . . 2. Geschlossene Immobilienfonds . 3. Immobilienaktiengesellschaften . 4. REITs . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Steuerrechtliche Rahmenbedingungen . . . . . . . . . . . . . 1. Besteuerung auf Ebene der REIT-AG . . . . . . . . . . . . . . . 2. Besteuerung auf Ebene der Anteilseigner . . . . . . . . . . . . 3. Ausschüttungsverpflichtung . . . 4. Ausländische Immobilien . . . . . 5. Ausländische REITs . . . . . . . . 6. „Exit Tax“ . . . . . . . . . . . . . . a) Steuerliche Begünstigung der Übertragung von Immobilien auf eine REIT-AG . . . . . . . . b) Ausnahmen von der Exit Tax . c) Rückwirkender Entfall der Exit Tax . . . . . . . . . . . . . . d) Steuerliche Begünstigung bei der Erlangung des REIT-Status e) Kritik an der Exit Tax . . . . .

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. 17 23 VIII. Kapitalmarktrechtliche Anforderungen 29 1. Zulassung zum Handel . . . . . . . 30 2. Anforderung an die Dauer des 33 Bestehens zum Zwecke der Zulassung zum Handel an einer deutschen Wertpapierbörse . . . . . 35 36 3. Anforderungen an den Prospekt . . a) Historische Finanz37 informationen . . . . . . . . . . . b) Besondere Prospektanforde42 rungen für Immobilien43 gesellschaften . . . . . . . . . . . 46 4. Folgepflichten . . . . . . . . . . . . . a) Anforderungen an Quartalsberichte und Jahresabschlüsse . 52 b) Mitteilungs- und Veröffent53 lichungspflichten nach § 15 56 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . 57 c) Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei Veränderungen des Stimmrechts58 anteils . . . . . . . . . . . . . . . . 59 5. Investoren . . . . . . . . . . . . . . . a) Beteiligung von Versicherungsgesellschaften . . . . . . . . . . . 61 b) Beteiligung von offenen 68 Immobilienfonds . . . . . . . . .

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VI. Anforderungen an die Aktionärsstruktur 1. Maximalbeteiligung . . . . . . . . . 2. Mindeststreubesitz . . . . . . . . . .

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3 5 7

VII. Gesellschaftsrechtliche Anforderungen 1. Unternehmensgegenstand . . . . . a) Ausnahme von Bestandsmietwohnimmobilien . . . . . b) Andere Vermögensgegenstände . . . . . . . . . . . . . . . c) Notwendige immobiliennahe Tätigkeiten . . . . . . . . . . . . 2. Grundkapital . . . . . . . . . . . . 3. Form der Aktien . . . . . . . . . . 4. Sitz . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Entschädigungsregelung in der Satzung . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Handelsregistereintragung der Firma . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Firmenänderung . . . . . . . . . b) Prüfungsumfang des Registerrichters . . . . . . . . . . . . . .

. . . . .

IV. Vor-REIT . . . . . . . . . . . . . . . . V. Anforderungen an den Geschäftsbetrieb . . . . . . . 1. Vermögensanforderungen . . 2. Ertragsanforderungen . . . . 3. Eigenkapitalanforderungen . 4. Ausschluss des Immobilienhandels . . . . . . . . . . . . . 5. Nebentätigkeiten . . . . . . .

1

95

96 98 99 100 103 104 105

107 110 111 113

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Real Estate Investment Trusts IX. Übertragung der Immobilien . . . 1. Sacheinlage . . . . . . . . . . . . . 2. Spaltung a) Spaltungsvarianten . . . . . . . b) Vor- und Nachteile gegenüber der Einzelübertragung . . . . .

. 115 . 116 . 118 . 123

X. Anforderungen an die Finanzangaben und Prüfung 1. HGB-Abschluss . . . . . . . . . . . . 126 2. IFRS-Abschluss . . . . . . . . . . . . 127 3. Nachweis der Voraussetzungen für die Steuerbefreiung – Prüfung des Abschlussprüfers . . . . . . . . . 128 XI. Sanktionsregelungen bei Verletzung der Anforderungen . . . . . 1. Festsetzung von Zahlungen (§ 16 Abs. 3–6 REITG) . . . . . . . . a) Verstoß gegen Vermögensanforderungen (§ 16 Abs. 3 REITG) . b) Verstoß gegen Ertragsanforderungen (§ 16 Abs. 4 REITG) . . . c) Verstoß gegen Ausschüttungspflicht (§ 16 Abs. 5 REITG) . . . d) Verstoß gegen Nebentätigkeitsverbot (§ 16 Abs. 6 REITG) . . .

129 130 131 132 133 134

2. Verlust der Steuerbefreiung a) Börsenzulassung (§ 10 REITG) . b) Handel mit unbeweglichem Vermögen (§ 14 REITG) . . . . . c) Mindesteigenkapital (§ 15 REITG) . . . . . . . . . . . . . . . d) Mindeststreubesitz (§ 11 Abs. 1 REITG) und Höchstbeteiligung (§ 11 Abs. 4 REITG) . . . . . . . e) Vermögen, Erträge, Ausschüttung und Erbringung von Nebentätigkeiten (§ 16 Abs. 3–6 REITG) . . . . . . 3. Sonstige Anforderungen ohne ausdrückliche Sanktionsregelung . . . XII. Das Outsourcing von Managementaufgaben . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Grundsatz – Leitung durch den Vorstand . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Aufgabenzuweisung an andere Stellen . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Aufgabenzuweisung innerhalb des Unternehmens . . . . . . . . b) Aufgabenübertragung an unternehmensfremde Dritte (Outsourcing) . . . . . . . . . . .

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142 144 149 150 152 153 154

Schrifttum: Amort/Blum, Real Estate Investment Trusts (REITs): Alternativen und Besteuerung, DStR 2009, 1772; Balensiefen/Bönker/Geiger/Schaller, Rechtshandbuch für die Immobilienpraxis– Erwerb, Entwicklung, Bestandshaltung, Vermarktung, 2009; Balmes/Claßen, Das JStG 2009 als Reparaturmaßnahme des REITG, FR 2009, 454; Breinersdorfer/Schütz, German Real Estate Investment Trust (G-REIT) – Ein Problemaufriss aus Sicht des Fiskus, DB 2007, 1487; Bron, Der deutsche REIT wird Wirklichkeit, BB-Special 2007, Nr. 21, 1; Bron, Das Gesetz zur Schaffung deutscher Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen, BBSpecial 2007, Nr. 21, 2 ff.; Bron, Das JStG 2009 als kleiner Fortschritt für die REIT-Besteuerung, BB 2009, 84; Bron, Verbesserte Rahmenbedingungen für (Vor-) REITs nach dem OGAW-IVUmsetzungsgesetz sowie Anpassung der grunderwerbsteuerlichen Konzernklausel, BB 2011, 867; Claßen, Anmerkungen zu den diskutierten Änderungen des REITG, FR 2010, 155; Claßen, REITs und Vor-REITs – Gegenüberstellung der rechtlichen Ausgestaltung, BB 2008, 2104; Claßen, Mobilisierung von Unternehmensimmobilien mit G-REITs, DStZ 2008, 641; Creutziger, Die REIT-Aktiengesellschaft, StW 2008, 87; Dettmeier/Gemmel/Kaiser, Die Einführung des deutschen REIT – Eine erste steuerliche Analyse des REIT-Gesetzes, BB 2007, 1191; Dettmeier/ Pöschke, IFRS und deutscher REIT – mögliche Stolpersteine für Gesetzgeber und Anwender, BB 2006, 1731; Ehler, Gegen Diskriminierung der Immobilie, VW 2006, 919; Endres, Steueränderungen 2011, 9. Aufl. 2011; Eusani, Regierungsentwurf zum Real Estate Investment Trust-Gesetz (REIT-Gesetz) – Nur eine „kleine Lösung“, NZM 2007, 66; Fabry/Riha, Der Gesetzesentwurf zu UK REITs vor dem Hintergrund weltweiter REIT-Gesetzgebung, RIW 2006, 528; Fink, REITs können indirekte Immobilienanlagen ergänzen, DSWR 2006, 119; Fock, Das neue Recht der Investitionsgesellschaften, BB 2006, 2371; Foelsch, EU-Aktionsplan für Finanzdienstleistungen und nationale Kapitalmarktreform – Die Entwicklung des Kapitalmarktaufsichtsrechts in den Jahren 2003 bis 2006, BKR 2007, 94; Franck, REIT-Aktiengesellschaften – Voraussetzungen und Rechtsfolgen, MittBayNot 2007, 173; Frey/Harbarth, REIT-AG – Gesellschafts-, kapitalmarkt- und steuerrechtliche Wesensmerkmale einer neuen Rechtsfigur, ZIP 2007, 1177; Gemmel/Hoffmann-Fölkersamb, Der REIT: Potenziale für Versicherungsunternehmen, VW 2007, 162; Gemmel/Kaiser, Aktuelles zum deutschen REIT – Chancen und Risiken der Finanz-

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krise, DStR 2009, 1346; Geurts, BB-Forum: Der deutsche REIT – eine neue Asset Klasse, BB 2005, 913; Göckeler, Die Gestaltung der REIT-Aktiengesellschaft, Der Konzern 2008, 78; Gorgs/Conrad/Rohde, IDW PH 9.950.2: Besonderheiten bei der Prüfung einer REIT-Aktiengesellschaft, WPg 2009, 1167; Gosch, Über das Treaty Overriding. Bestandsaufnahme – Verfassungsrecht – Europarecht, IStR 2008, 413; Götze/Hütte, Kapitalrechtliche Aspekte des deutschen REIT, NZG 2007, 332; Grabitz/Hilf/Nettesheim, Das Recht der Europäischen Union, Loseblatt, Band I, 48. Ergänzungslieferung 2012, Art. 49 Rz. 16; Grothe, Wo Fehlgriffe den Vorstandsjob kosten können – Aktuelle Fragen zu Kapitalanlagen von Versicherungsunternehmen, VW 2007, 205; Hahn, Die Einführung steuerbegünstigter Immobiliengesellschaften, ZGR 2006, 805; Haritz/Asmus, Das REIT-Gesetz und das Umwandlungssteuerrecht, AG 2007, 76; Hartrott, Das Konzept des deutschen Real Estate Investment Trusts (G-REIT), DStZ 2007, 247; Helios/Wewel/Wiesbrock, REITG, 2008; Herrmann/Heuer/Raupach, EStG, KStG, Loseblatt, 251. Ergänzungslieferung 2012; Hutter/Kaulamo, Das Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz: Änderungen der anlassabhängigen Publizität, NJW 2007, 471; Joachim, Immobilienmarkt und Immobilienmanagement, NZM 2006, 650; van Kann/Just/Krämer, Der Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Schaffung deutscher Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen (REIT-Gesetz), DStR 2006, 2105; van Kann/Just/Krämer, Deutsche Immobilien-Aktiengesellschaft mit börsennotierten Anteilen (REIT-G): wesentliche Abweichungen des verabschiedeten Gesetzes vom Regierungsentwurf, DStR 2007, 787; Kirchhof, EStG, 11. 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Trustvermögensmodell, IStR 2006, 126; Merker, Bundeskabinett bringt Gesetzesentwurf zu REITs auf den Weg, StuB 2006, 971; Paukstadt, Einführung von REITs in Deutschland, BBV 2006, 374; Pluskat, Neue Impulse für die geplante steuerbegünstigte Immobiliengesellschaft (REIT) in Deutschland durch den UK-REIT, IStR 2006, 661; Pluskat/Rogall, Steuerbegünstigte Immobiliengesellschaften (REITs) in Deutschland – Umsetzungsvorschläge für das Trustvermögensmodell, WM 2006, 889; Quass, Handbuch REIT-Aktiengesellschaft, 2008; Quass/Becker, Die REIT-AG nach dem Gesetz über deutsche Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen, AG 2007, 421; Rehkugler/Breuer/Cadmus, Drei Stellschrauben: Vorschläge der DVFA für eine Novelle des REIT-Gesetzes, AG 2009, 128; Rips, Unternehmens- und Wohnungsverkäufe – rechtliche und wirtschaftliche Folgen – Festvortrag aus Anlass des Deutschen Mietgerichtstages am 31.3.2006 in Dortmund, WuM 2006, 227; Schacht/Gänsler, Der deutsche Real Estate Investment Trust (REIT) als Anlageinstrument für den deutschen Immobilien- und Kapitalmarkt, DStR 2006, 1518; Schacht/Gänsler, REITs in Deutschland und Großbritannien – ein Vergleich, IStR 2007, 99; Schimmelschmidt/Tauser/Lagarrigue, Immobilieninvestitionen deutscher Investoren in französische REITs, IStR 2006, 120; Schmidt/Behnes, Entwurf eines

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Gesetzes zur Schaffung deutscher REIT Immobilienaktiengesellschaften, BB 2006, 2329; Schroeder, Das deutsche REIT-Gesetz: Ein Zwischenstand, BB 2004, Heft 5, I; Schroeder, Die Kontrolle des Aktionärkreises in der REIT-Aktiengesellschaft, AG 2007, 531; Schultz, Das deutsche REITGesetz, DB Status Recht 2007, 165; Schultz/Thießen, Der Referentenentwurf zum German Real Estate Investment Trust (G-REIT), DB 2006, 2144; Schwarz, Real Estate Investment Trusts – ausgewählte Rechtsfragen einer neuen Anlageform, JZ 2008, 550; Seibt/Conradi (Hrsg.), Handbuch REIT-Aktiengesellschaft, 2008; Sieker/Göckeler/Köster, Das Gesetz zur Schaffung deutscher Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen (REITG), DB 2007, 933; Simon, Die Einführung eines German-REIT (G-REIT), NJW-Spezial 2006, 459; Spoerr/Hollands/Jacob, Verfassungsrechtliche Rechtfertigung steuerrechtlicher Sonderregelungen zur transparenten Besteuerung von REITs, DStR 2007, 49; Stock/Teske, Einführung des REIT in Deutschland, DB 2005, 187; Stoschek/Dammann, Internationale Systeme der Besteuerung von REITs, IStR 2006, 403; Striegel, REITG: Gesetz über deutsche Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen, 2007; Tappen, Steuerrechtsänderungen durch das geplante OGAW-IV-Umsetzungsgesetz, DStR 2011, 246; Turiaux/Knigge, Vorstandshaftung ohne Grenzen? – Rechtssichere Vorstands- und Unternehmensorganisation als Instrument der Risikominimierung, DB 2004, 2199; Wagner, Zum Reit-Gesetzesentwurf der Bundesregierung, NZG 2006, 846; Wagner, Die steuerliche Behandlung von REITs, StuB 2006, 591; Wieneke/Fett, REIT AG – Aktienrechtliche Gestaltungsfragen, NZG 2007, 774; Wilsch, Der deutsche Real Estate Investment Trust (G-REIT) im Überblick, NotBZ 2008, 334; Wohltmann, Zulässige Tätigkeiten eines Real Estate Investment Trusts (REIT), AG 2011, 444; Wohltmann, Mindesteigenkapitalquote einer REIT-AG – Aufdeckung stiller Reserven zur Berücksichtigung der Zeitwerte nach IAS 40, StuB 2010, 304; Ziemons, Gesellschaftsrechtliche Defizite des Regierungsentwurfs des REIT-Gesetzes, BB 2007, 449; Zimmermann, Der Reiz an REITs, BKR 2006, 299.

I. Einführung Die international verwendete Abkürzung „REIT“ steht für Real Estate Investment Trust. Dabei handelt es sich um eine Gesellschaft, deren Vermögensgegenstände überwiegend aus Immobilien bestehen und die in der Regel börsennotiert ist. Die Besonderheit eines REIT besteht im Wesentlichen darin, dass die Erträge des REIT grundsätzlich auf der Ebene der Gesellschaft steuerbefreit und lediglich auf der Ebene der Anteilseigner zu versteuern sind, wobei der REIT verpflichtet ist, seine Gewinne grundsätzlich auch an seine Anteilsinhaber auszuschütten.

1

Das Gesetz über deutsche Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen („REITG“) ermöglicht seit seiner Einführung im Jahre 2007 eine in Deutschland neue Form der indirekten Immobilieninvestition (im Folgenden „REIT“ oder „REIT-AG“), die international bereits seit längerem ihre Verbreitung gefunden hatte. Das REITG verknüpft dabei die Regelungen unterschiedlicher Rechtsgebiete, und zwar insbesondere des Steuerrechts, des Gesellschaftsrechts und des Kapitalmarktrechts1.

2

1. Historischer Hintergrund von REITs Ursprünglich sind REITs in den USA um 1850 entstanden2. Damals konnten Investoren eine wirtschaftliche Doppelbesteuerung von Erträgen aus Immobilenanlagen 1 Vgl. auch Lorenz/Wecke in Balensiefen/Bönker/Geiger/Schaller, S. 889. 2 King, Real Estate Investment Trusts, Deutsche Offene und Geschlossene Immobilienfonds, 1999, S. 9.

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vermeiden, wenn der Trust seine Erträge an die Begünstigten (beneficiaries) auskehrte. In den 30er Jahren des vergangenen Jahrhunderts wurde dieser Steuervorteil jedoch aufgehoben und erst 1960 mit der Schaffung des Real Estate Investment Trust als börsennotierte Investmentform wieder eingeführt1. In den USA unterscheidet man je nach Anlageschwerpunkt zwischen drei Arten von REITs: Equity REITs, Mortgage REITs und Hybrid REITs2. Equity REITs halten Immobilien und schütten die Mieteinnahmen und Veräußerungsgewinne an die Investoren aus3. Mortgage REITs vergeben Kredite an Bauunternehmen und schütten die Zinszahlungen und Zahlungen, die bei Erreichen bestimmter Wertsteigerungsgrenzen gegenüber dem Darlehensgeber fällig werden, an die Anleger aus4. Hybrid REITs haben Elemente von Equity REITs und Mortgage REITs5. Innerhalb der einzelnen REIT-Arten kann ferner zwischen Diversified und Specialised REITs unterschieden werden. Diversified REITs fokussieren, anders als Specialised REITs, nicht auf bestimmte Teilmärkte und Nutzungsarten wie z.B. Einkaufszentren. In den USA haben sich die Specialised REITs durchgesetzt6. 4

Inzwischen finden sich REITs oder REIT-ähnliche Strukturen in über 40 Ländern7. So wurden sie 1969 auch in den Niederlanden (Fiscale Beleggingsinstelling, FBI) eingeführt, 1971 in Australien, 1995 in Belgien (Société d’Investissment à Capital Fixe en Immobilière, SICAFI), 2000 in Japan, 2002 in Singapur und 2003 in Hong Kong und Frankreich (Société d’Investissements Immobiliers Cotée, SIIC)8. In Großbritannien wurde das Gesetz zur Einführung des UK-REIT am 19.7.2006 durch Teil 4 des „Finance Act 2006“9 verabschiedet und zum 1.1.2007 in Kraft gesetzt10. In Deutschland sind nach aktuellem Stand insgesamt vier Unternehmen als REIT-AG börsennotiert, nämlich alstria office REIT-AG, Fair Value REIT-AG, Hamborner REIT-AG und die Prime Office REIT-AG, obwohl die Branche prognostizierte, dass es 2010 bis zu 40 REITs geben könnte11. Im internationalen Vergleich genießen REITs

1 History of REITs, abrufbar unter http://www.reitnet.com/reits101/history.html. 2 Keine gesonderte REIT-Form stellen so genannte finite bzw. F-REITs dar. Diese REITs halten Objekte nur für ca. fünf bis fünfzehn Jahre, da sie intern gegenüber den Anteilsinhabern verpflichtet sind, diese danach wieder zu veräußern. Grund für die Einführung solcher F-REITs war die häufige Fehlbewertung der Anteile, bei der die stillen Reserven nicht entsprechend berücksichtigt wurden. King, Real Estate Investment Trusts, Deutsche Offene und Geschlossene Immobilienfonds, 1999, S. 7. 3 Downes/Goodman, Dictionary of Finance and Investment Terms, 7. Aufl. 2006, S. 491. 4 King, Real Estate Investment Trusts, Deutsche Offene und Geschlossene Immobilienfonds, 1999, S. 6. 5 Downes/Goodman, Dictionary of Finance and Investment Terms, 7. Aufl. 2006, S. 491. 6 Stock/Teske, DB 2005, 188, 193. 7 Übersicht REIT-Strukturen weltweit, abrufbar unter www.reit.com. 8 Außerdem gibt es REITs oder REIT-ähnliche Strukturen in Finnland, Kanada, Luxemburg, Malaysia, Neuseeland, Puerto Rico, Südafrika, Südkorea, Taiwan, Türkei und in Italien; vgl. Stock/Teske, DB 2005, 188, Fn. 4, 5. 9 S. hierzu: www.opsi.gov.uk/acts/acts2006/ukpga_20060025_en.pdf. 10 Ein Vergleich zwischen REITs in Deutschland und Großbritannien findet sich bei Schacht/Gänsler, IStR 2007, 99 ff. 11 S. hierzu: http://reits-in-deutschland.de/reits; Gemeinsame Eingabe des ZIA, DAI, BFW, und DVFA zu erforderlichen Nachbesserung am REIT-Gesetz an das Bundesministerium der Finanzen, Anschreiben an das Bundesministerium der Finanzen (BMF) 2010, S. 2.

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in Deutschland damit nicht denselben Erfolg wie z.B. in Frankreich mit 46, Großbritannien mit 21 und den USA mit 171 eingetragenen REITs1.

2. Entstehungsgeschichte des REITG Die Initiative Finanzstandort Deutschland („IFD“) legte erstmals am 1.6.2004 ein Konzept zur Einführung eines deutschen Real Estate Investment Trust – REIT vor2. Das Bundesfinanzministerium äußerte sich in einer Presseerklärung im Januar 2005 zur Einführung von REITs in Deutschland. Erst am 25.9.2006 legte das Bundesministerium aber erstmals einen Referentenentwurf zu dem REITG vor, den das Bundeskabinett am 2.11.2006 verabschiedete. Am 12.1.2007 folgte der Gesetzentwurf der Bundesregierung. Am 18.1.2007 fand die erste Beratung im Bundestag und die Überweisung an diverse Ausschüsse statt. Der Bundestag nahm das Gesetz nach der zweiten und dritten Lesung vom selben Tag am 23.3.2007 an. Nach der Zustimmung des Bundesrates am 30.3.2007 wurde das Gesetz am 1.6.2007 im Bundesgesetzblatt veröffentlicht. Das Gesetz trat rückwirkend zum 1.1.2007 in Kraft. Der Verabschiedung des Gesetzes gingen intensive Debatten voraus. Dabei ging es in erster Linie um die Besteuerung ausländischer Investoren und die Frage, ob auch Wohnimmobilien als Anlageform für einen REIT zugelassen werden sollen.

5

Durch die Änderung von zahlreichen Steuergesetzen im Jahressteuergesetz („JStG“) 2009 vom 19.12.2008 (BGBl. I 2008, 2794) waren auch Regelungen im REITG betroffen. Die im Rahmen der JStG 2009 vorgenommenen Änderungen hatten unter anderem Auswirkungen zur Bestimmung der verpflichtenden Ausschüttungen und des REIT-Mindesteigenkapitals, zur Einführung der Abgeltungsteuer und zur Berücksichtigung von steuerlichen Vorbelastungen im Rahmen der Anlegerbesteuerung. Weitere REIT-relevante Gesetzesänderungen wurden mit dem Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2009/65/EG zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW-IV-UmsG) vom 22.6.2011 (BGBl. I 2011, 1126) eingeführt. Diese Änderungen haben insbesondere Auswirkungen auf Vor-REITs. Mit der Umsetzung des OGAW-IV-UmsG soll der nationale Rechtsrahmen einheitlich an die in der EU geltenden Vorgaben angepasst werden3.

6

3. Intention des Gesetzgebers Der deutsche Immobilienmarkt gilt mit einem geschätzten Immobilienanlagevermögen von rund 7 Billionen Euro4 als der größte Europas. Das REITG bildet auf gesetzgeberischer Ebene die Grundlage für ein auch in Deutschland zugelassenes, international anerkanntes Kapitalanlageprodukt im Bereich der indirekten Immo1 Gemeinsame Eingabe des ZIA, DAI, BFW, und DVFA zu erforderlichen Nachbesserung am REIT-Gesetz an das Bundesministerium der Finanzen, Anschreiben an das Bundesministerium der Finanzen (BMF) 2010, S. 2. 2 S. Homepage des IFD: http://www.finanzstandort.de. 3 Vgl. Gesetzentwurf der Bundesregierung, BT-Drucks. 17/4510, S. 1. 4 Vgl. Tagesschau, Bericht v. 23.3.2007, abrufbar unter www.tagesschau.de/wirtschaft/mel dung47446.html; s. auch Bundesverband freier Immobilien- und Wohnungsunternehmen, aufrufbar unter http://www.bfw-bund.de.

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bilienanlage mit transparenter Besteuerung. Hierdurch soll die Stärkung des Wirtschaftsstandortes Deutschland, eine Professionalisierung der Immobilienwirtschaft sowie Wettbewerbsgleichheit gegenüber europäischen Finanz- und Immobilienstandorten erreicht werden1.

II. Einordnung von REITs zu bestehenden indirekten Investitionsmöglichkeiten in Immobilien 8

Bis zur Einführung des REITG gab es für Anleger am deutschen Immobilienmarkt drei Möglichkeiten, indirekt in Immobilien zu investieren: offene Immobilienfonds, geschlossene Immobilienfonds sowie Immobilienaktiengesellschaften.

1. Offene Immobilienfonds 9

Wie bei einem REIT ist das Sondervermögen eines offenen Immobilienfonds grundsätzlich steuerbefreit, die Besteuerung der Erträge findet ausschließlich auf der Ebene der Anteilseigner statt. Ähnlich wie bei einem REIT gibt es auch spezifische Regelungen über die Zusammensetzung des Sondervermögens. Der Wert der Immobilien eines offenen Immobilienfonds wird aber gemäß §§ 70, 77 Investmentgesetz („InvG“) von einem Sachverständigenausschuss festgestellt. Der Wert der Anteilscheine ergibt sich gemäß § 36 Abs. 1 Satz 1 InvG aus der Teilung des Wertes des Sondervermögens durch die Anzahl der in den Verkehr gelangten Anteile. Anders als bei einer börsennotierten Aktiengesellschaft wie der REIT-AG ergibt sich der Anteilswert somit nicht aus Angebot und Nachfrage nach dem Papier. Es fehlt mithin an einer unmittelbaren Bewertung der Anteilscheine durch den Kapitalmarkt.

10

Ein Nachteil offener Immobilienfonds beruht auf der in § 37 InvG gesetzlich vorgeschriebenen Anteilsrücknahmepflicht. Danach kann jeder Anleger verlangen, dass ihm gegen Rückgabe des Anteils sein Anteil an dem Sondervermögen aus diesem ausgezahlt wird. Dies begründet die Gefahr erheblicher Mittelabflüsse mit der Folge, dass die vergleichsweise wenig liquide Asset-Klasse „Immobilien“ unter Umständen zügig und eventuell unter Wert liquidiert werden muss. Im Gegenzug besteht für einen offenen Immobilienfonds auch nicht die Möglichkeit, den Investitionszeitpunkt, insbesondere im Hinblick auf eine günstige Marktsituation, autonom festzulegen, da er in seiner Liquiditätssteuerung stark von dem Anlegerverhalten abhängig ist und den Zeitpunkt des Mittelzuflusses nicht selbst bestimmen oder auch nur steuern kann2.

2. Geschlossene Immobilienfonds 11

Auch bei geschlossenen Immobilienfonds in der Form einer Personengesellschaft, typischerweise einer KG, findet die Besteuerung der Erträge grundsätzlich auf der Ebene der Anteilseigner statt. Bei Personengesellschaften können die Anteile, vergli1 Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks. 16/4779, S. 1; s. hierzu auch Lambrecht, FR 2012, 1008, 1012 f. 2 Aufgrund dieses Liquiditätsproblems hat der Gesetzgeber besondere Regelungen für die Rücknahme von Anteilen an Immobilien-Sondervermögen in § 80c InvG eingefügt.

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chen mit Aktien, aber nicht so einfach übertragen werden. Dadurch sind solche Anlagen typischerweise langfristiger Natur. Es gibt für diese Anlageform dementsprechend auch keinen liquiden Sekundärmarkt, selbst wenn mittlerweile einige Zweitmarktanbieter für „gebrauchte“ Fondsanteile entstanden sind. Hinzu kommt, dass zahlreiche Steuerprivilegien für geschlossene Fonds zwischenzeitlich entfallen sind1, was die Attraktivität dieser Anlageform nachteilig beeinträchtigt hat.

3. Immobilienaktiengesellschaften Immobilienaktiengesellschaften haben ihre Erträge auf der Ebene der Gesellschaft zu versteuern. Dividendenausschüttungen führen mithin grundsätzlich zu einer (zumindest teilweisen) wirtschaftlichen Doppelbesteuerung, die in Deutschland durch das Teileinkünfteverfahren abgemildert wird. Immobilienaktiengesellschaften leiden daher unter der starken Konkurrenz der steuerprivilegierten offenen Immobilienfonds; gerade im Bereich der Privatanleger. Die darin begründete fehlende Marktkapitalisierung führt dazu, dass oft nicht ausreichend Streubesitz gebildet werden kann, so dass institutionelle Anleger die Immobilienaktiengesellschaft häufig nicht als alternative Anlage wahrnehmen2.

12

4. REITs Eine REIT-AG ist im Grunde eine börsennotierte Immobilienaktiengesellschaft, jedoch mit einer anderen steuerlichen Behandlung, wenn gewisse Voraussetzungen erfüllt sind. REITs verbinden damit diverse Vorteile der verschiedenen vorgenannten Anlageformen, insbesondere die zeitnahe Bewertung der Aktien durch den Kapitalmarkt gegenüber offenen und geschlossenen Fonds, die Vermeidung der wirtschaftlichen Doppelbesteuerung von Dividendenausschüttungen gegenüber Immobilienaktiengesellschaften, die Verbriefung der Anteile in einem leicht handelbaren Wertpapier gegenüber Anteilen an geschlossenen Fonds sowie die mit der Börsennotierung verbundene hohe Transparenz.

13

III. Steuerrechtliche Rahmenbedingungen Bei der steuerlichen Behandlung von REITs ist die laufende Besteuerung der Erträge der Gesellschaft von der steuerlichen Behandlung des Erwerbs von Immobilien zu unterscheiden.

14

1. Besteuerung auf Ebene der REIT-AG Eine REIT-AG ist gemäß § 16 Abs. 1 REITG vollständig für sämtliche in Deutschland erzielte Gewinne unabhängig von der Einnahmequelle von der Körperschaftund Gewerbesteuer befreit, wenn sie die Voraussetzungen der §§ 8 bis 15 REITG erfüllt, unbeschränkt körperschaftsteuerpflichtig wäre und nicht im Sinne eines Doppelbesteuerungsabkommens („DBA“) als in einem anderen Vertragsstaat ansässig 1 Stock/Teske, DB 2005, 187, 191. 2 Stock/Teske, DB 2005, 187, 190.

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gilt. Sämtliche sonstige Steuern, wie insbesondere Grunderwerb- und Grundsteuer, bleiben allerdings von dieser Regelung unberührt. 16

Eine REIT-AG wird gemäß § 17 Abs. 1 i.V.m. § 6 REITG rückwirkend zum Beginn des Wirtschaftsjahres von der Steuer freigestellt, in dem die Firma mit dem Zusatz „REIT-AG“ oder „REIT-Aktiengesellschaft“ in das Handelsregister eingetragen wird (s. auch Rz. 89 ff.). Verliert die REIT-AG ihre Steuerbefreiung, dann kann diese gemäß § 17 Abs. 4 REITG nicht vor Ablauf von vier Jahren seit dem Verlust wieder aufleben bzw. beginnen. Auf ein Verschulden der REIT-AG kommt es in solchen Fällen nicht an1.

2. Besteuerung auf Ebene der Anteilseigner 17

Bei einer REIT-AG findet die Besteuerung der Erträge auf Ebene der Anteilseigner statt. Die Aktionäre einer REIT-AG haben die von der Gesellschaft erhaltenen Erträge (Dividenden) vollumfänglich unter Zugrundlegung ihres jeweiligen individuellen Steuersatzes zu versteuern. Das ansonsten bei Erträgen aus Körperschaften gemäß § 3 Nr. 40 EStG bzw. bei institutionellen Anlegern gemäß § 8b KStG anwendbare Halb- bzw. Teileinkünfteverfahren fand auf REIT-AGs keine Anwendung. Somit unterlagen die Gewinnausschüttungen einer REIT-AG und die Gewinne aus der Veräußerung von REIT Aktien bei vollem Werbungskosten- bzw. Betriebsausgabenabzug gänzlich der Einkommen- bzw. Körperschaftsteuer. Durch die Einführung des § 19a REITG sollen zukünftig Vorbelastungen bei der Besteuerung der Gewinnausschüttungen berücksichtigt werden. Gemäß § 19a Abs. 1 Satz 1 REITG findet das Halb- bzw. seit 1.1.2009 das Teileinkünfteverfahren nach § 3 Nr. 40 EStG und § 8b KStG Anwendung, soweit die Dividenden einer REIT-AG oder einer anderen REIT-Körperschaft, -Personenvereinigung oder -Vermögensmasse aus vorbelasteten Teilen des Gewinns stammen.

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Durch das Halb- bzw. Teileinkünfteverfahren unterliegen 60 % der Dividenden der Besteuerung. Die entsprechenden Dividenden von institutionellen Anleger gemäß § 8b KStG sind zu 95 % von der Körperschaftsteuer befreit. Gemäß § 19a Abs. 2 Satz 1 REITG stammen Dividenden aus vorbelasteten Teilen des Gewinns, wenn hierfür Einkünfte der REIT-AG oder einer anderen REIT-Körperschaft, -Personenvereinigung oder -Vermögensmasse als verwendet gelten, die mit mindestens 15 % deutscher Körperschaftsteuer oder einer mit dieser vergleichbaren ausländischen Steuer für den jeweiligen Veranlagungszeitraum belastet sind. Ob eine steuerliche Vorbelastung vorliegt, ist gemäß § 19a Abs. 2 Satz 2 REITG für jede Beteiligung an einer Immobilienpersonengesellschaft und für jede einzelne Immobilie getrennt zu ermitteln. Hierdurch soll sichergestellt werden, dass die steuerliche Vorbelastung der Einkünfte ausländischer REITs aus im Inland belegenen, direkt gehaltenen Immobilien beim Anleger zutreffend berücksichtigt werden2. Eine Differenzierung, ob es sich hierbei um eine Vorbelastung mit deutscher oder ausländischer Steuer handelt, findet nicht statt3. Abzustellen ist für jede Beteiligung an einer Immobilienpersonengesellschaft oder jede einzelne Immobilie auf die jeweilige Steuerbelastung der Einkünfte in dem Wirtschaftsjahr, das dem Jahr der Ausschüttung der REIT-AG oder 1 Wohltmann, StuB 2010, 304, 307; Amort/Blum, DStR 2009, 1772, 1774. 2 So im Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks. 16/11108, S. 61. 3 Begründung im Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks. 16/11108, S. 61.

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der anderen REIT-Körperschaft, -Personenvereinigung oder -Vermögensmasse vorangeht. Zu den vorbelasteten Gewinnen gehören auch solche von ausländischen Immobilienpersonengesellschaften. Dividenden oder sonstige Bezüge aus einer Beteiligung an einer Kapitalgesellschaft gelten nur als vorbelastet, wenn sie von der Kapitalgesellschaft in dem ersten Wirtschaftsjahr nach Gewinnerzielung ausgeschüttet werden (§ 19a Abs. 2 Satz 4 REITG). Gemäß § 19a Abs. 2 Satz 5 REITG gelten die vorbelasteten Teile des Gewinns als vorrangig ausgeschüttet. Durch diese Regelung bezweckt der Gesetzgeber, dass keine Bestände von vorbelasteten Vermögensteilen der REIT-AG festzustellen sind1. Zukünftig werden die Einkünfte der REITG-AG aus der Vermietung, Verpachtung, Verleasens und Veräußerung von ausländischen Immobilien, die im Belegenheitsstaat einer Besteuerung unterliegen, auch von der neuen Vorschrift umfasst2. Nach § 19a Abs. 3 REITG hat die REIT-AG den aus vorbelasteten Gewinnen stammenden Teil der Dividende oder der sonstigen Bezüge in der Steuerbescheinigung nach § 45a EStG gesondert auszuweisen. Ist der Ausweis des aus vorbelasteten Gewinnen stammenden Teils der Dividenden oder der sonstigen Bezüge zu hoch, führt dies nicht zu einer nachträglichen Korrektur der Steuerbescheinigung. In solchen Fällen muss die REIT-AG eine Sanktion zahlen. Diese beträgt eine Zahlung von mindestens 20 % und höchstens 30 % des Betrages, um den die tatsächlich vorbelasteten Gewinne hinter dem Betrag zurückbleiben, von dem bei der Erteilung der Bescheinigung ausgegangen worden ist (§ 19a Abs. 3 REITG).

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§ 19a REITG ist erstmals auf Bezüge anzuwenden, die dem Anteilseigner nach dem Beginn der Steuerbefreiung der REIT-AG zufließen. Die Vorschrift ist erstmals auf Bezüge von oder aus dem Gewinn aus der Veräußerung eines Anteils an einer anderen REIT-Körperschaft, -Personenvereinigung oder -Vermögensmasse anzuwenden, die der Anteilseigner nach dem 31.12.2007 erzielt. § 19a REITG ist auch auf die Gewinnausschüttungen ausländischer REITs i.S.d. § 19 Abs. 5 REITG anwendbar. Somit können auch ausländische REITs für vorbelastete Gewinnanteile das Halb- bzw. Teileinkünfteverfahren anwenden, soweit sie nachweisen können, dass für die Dividenden oder sonstigen Bezüge vorbelastete Gewinne der anderen REIT-Körperschaft, -Personenvereinigung oder -Vermögensmasse verwendet worden sind. Problematisch ist allerdings, dass der ausländische REIT in der Pflicht steht, die enstprechenden Dividenden, die aus vorbelasteten Gewinnen des ausländischen REITs stammen, nachzuweisen3.

20

Nach dem 1.1.2009 unterfallen Ausschüttungen einer REIT-AG an Anleger, die ihre Beteiligung im Privatvermögen halten, der Abgeltungsteuer gemäß § 32d EStG in Höhe von 25 %. Dabei wird durch die REIT-AG die Kapitalertragsteuer im Regelfall in Höhe von 25 % gemäß § 20 REITG einbehalten. In Deutschland ansässige Anteilseigner können die Anrechnung bzw. Erstattung dieser Kapitalertragsteuer beanspruchen. Gewinne und Verluste aus der Veräußerung der Anteile an einer REIT-AG können nur untereinander und nicht mit Gewinnen und Verlusten im Zusammenhang mit anderen Anlagen verrechnet werden. Allerdings sind für Privatanleger Veräußerungsgewinne im Zusammenhang mit Aktien, die vor dem 1.1.2009 erworben wurden, steuerfrei, sofern die Beteiligung des Aktionärs unter 1 % liegt und die Ver-

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1 Begründung im Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks. 16/11108, S. 61. 2 Gemmel/Kaiser, DStR 2009, 1346, 1348; auch Korts, Stbg 2008, 97, 98 f. 3 Gemmel/Kaiser, DStR 2009, 1346, 1348.

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äußerung nach Ablauf der einjährigen Spekulationsfrist erfolgt. Für ab dem 1.1.2009 erworbene Aktien unterliegen Veräußerungsgewinne insoweit ebenfalls der Abgeltungsteuer in Höhe von 25 %. 22

Wesentlichen Anteil an der Diskussion um die Einführung von REITs in Deutschland hatte die Frage der Sicherstellung der Besteuerung von Ausschüttungen an ausländische Investoren. Während die DBA typischerweise vorsehen, dass Einkünfte aus Immobilien in dem Staat zu besteuern sind, in denen die Immobilien belegen sind, sind Dividendeneinkünfte typischerweise in dem Land zu versteuern, in dem der Anteilsinhaber seinen Sitz hat1. Die „Verpackung“ von Immobilien in eine Aktie führt demnach an sich dazu, dass immobilienbezogene Einkünfte ausländischer Investoren aus deutschen Immobilien unter Umständen nicht mehr – oder nur sehr eingeschränkt – der deutschen Besteuerung unterliegen. Der Sitzstaat des Unternehmens kann lediglich Quellensteuer i.H.v. bis zu 15 % erheben, die in vielen bilateralen Verträgen auf bis zu 5 % reduziert ist2. In vielen DBA ist zudem eine erhebliche Reduzierung des Kapitalertragsteuersatzes (so genannte „Schachteldividende“) für Beteiligungen von über 10 % vorgesehen, ggf. kann die Steuerpflicht sogar gänzlich entfallen3. Darüber hinaus sieht die Mutter-Tochter-Richtlinie4 vor, dass eine Gesellschaft mit Sitz in der EU keine Quellensteuer zahlen muss, wenn sie an der ausschüttenden Gesellschaft mit Sitz in der EU zu einem bestimmten Prozentsatz beteiligt ist. Um die steuerfreie Vereinnahmung von Einkünften aus unbeweglichem Vermögen und gleichzeitiger steuerfreier Ausschüttung von Dividenden an in Deutschland nicht Steuerpflichtige zu verhindern, sieht § 11 Abs. 4 REITG vor, dass kein Aktionär direkt 10 % oder mehr der Aktien an einer REIT-AG halten darf oder Aktien in einem Umfang, dass er über 10 % oder mehr der Stimmrechte verfügt5. Durch die Begrenzung der Höchstbeteiligung auf 10 % im REITG wird mithin verhindert, dass die deutsche Quellensteuer umgangen wird6. Aufgrund der Ausgestaltung der von der Bundesrepublik Deutschland abgeschlossenen DBA konnte der deutsche Gesetzgeber, anders als in Großbritannien, dies tatsächlich auf direkte Beteiligungen beschränken. Mittelbare Beteiligungen von mehr als 10 % sind daher unschädlich7.

3. Ausschüttungsverpflichtung 23

Um die tatsächliche Besteuerung auf Ebene der Aktionäre sicherzustellen, ist die Gesellschaft gemäß § 13 Abs. 1 REITG verpflichtet, mindestens 90 % ihres handelsrechtlichen Jahresüberschusses i.S.d. § 275 HGB an die Aktionäre bis zum Ende des folgenden Geschäftsjahres auszuschütten8. Der als Dividende ausschüttungs1 2 3 4 5 6 7 8

S. Art. 6, 13 und 10 OECD-Musterabkommen. Vgl. z.B. Hahn, ZGR 2006, 805, 811 m.w.N. Vgl. z.B. Klühs/Schmidtbleicher, IStR 2007, 16. Richtlinie 90/455/EWG v. 23.7.1990, ABl. EG L 225 v. 20.8.1990, S. 6; geändert durch Richtlinie 2003/123/EG, ABl. EG L 7 v. 13.1.2004, S. 41. Wiesbrock in Helios/Wewel/Wiesbrock, REITG, 2008, § 11 Rz. 30 ff. Kühnberger, BB 2007, 489, 489; Ziemons, BB 2007, 449, 451; Kofner, WuM 2007, 183, 184; Schultz, DB Status Recht 2007, 165, 165, 167; Götze, NZG 2007, 332, 337. Zu den Sanktionen bei Verstoß gegen die Höchstbeteiligung s. Rz. 139 ff. S. hierzu auch Schroeder, AG 2007, 531, 532. Zu den Sanktionen bei Verstoß gegen die Ausschüttungsverpflichtung s. Rz. 133.

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pflichtige Gewinn ist gemäß § 20 Abs. 1 Nr. 1 EStG oder als Betriebseinnahme unter gleichzeitigem Ausschluss des Teileinkünfteverfahrens einkommensteuerpflichtig (s. Rz. 17). Entscheidend für die Ausschüttungsverpflichtung ist der handelsrechtliche Jahresabschluss. In diesem Zusammenhang wurde die Frage aufgeworfen, ob die Gesellschaft verpflichtet sei, notwendige Investitionen zurückzustellen, um die für die Gewinnausschüttung erforderliche Liquidität vorzuhalten1. Notwendige Investitionen mindern jedoch den handelsrechtlichen Gewinn und damit auch die Ausschüttungsverpflichtung der Gesellschaft. Zudem ist nicht ersichtlich, aus welchem Grund zwingend Liquiditätsengpässe zu befürchten sein sollten. Im Rahmen der Ermittlungen des Jahresüberschusses sind die Vorgaben des § 13 Abs. 2 REITG im Hinblick auf planmäßige Abschreibungen zu beachten. Danach sind diese nur zu gleichen Jahresraten zulässig; eine degressive Abschreibung2 zur Sicherung eines hohen Ausschüttungsvolumens ist hingegen nicht möglich. Im Falle eines niedrigeren beizulegenden Wertes bleiben außerplanmäßige Abschreibungen bei einer voraussichtlich dauerhaften Wertminderung daneben zulässig3.

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Die Bildung von Rücklagen ist durch § 13 Abs. 3 REITG ebenfalls nur begrenzt zulässig. Danach können Gewinne aus der Veräußerung unbeweglichen Vermögens im handelsrechtlichen Jahresabschluss lediglich bis zur Hälfte in eine Rücklage eingestellt werden. Diese muss zudem spätestens nach zwei Geschäftsjahren wieder aufgelöst werden und erhöht dann den ausschüttungsfähigen Betrag, sofern die Rücklage nicht von innerhalb dieser zwei Jahre entstandenen Anschaffungs- oder Herstellungskosten abgezogen worden ist. Vor dem Hintergrund, eine hohe Ausschüttung zu ermöglichen, ist die Vorschrift des § 150 AktG über die Bildung der gesetzlichen Rücklage gemäß § 13 Abs. 1 Satz 2 REITG nicht anwendbar.

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Für den Fall, dass das unbewegliche Vermögen bereits zu Beginn der Steuerbefreiung zum Betriebsvermögen der REIT-AG gehörte, sieht § 13 Abs. 3 REITG eine spezielle Berechnungsmethode des Veräußerungsgewinnes vor, die den vor Beginn der Steuerbefreiung angesetzten Wert des unbeweglichen Vermögens berücksichtigt. In der alten Fassung musste dieser Jahresüberschuss abzgl. der Dotierung der Rücklage gemäß § 13 Abs. 3 Satz 1 REITG und zzgl. der Auflösung der Rücklage gemäß § 13 Abs. 3 Satz 2 REITG ausgeschüttet werden. Somit war vor der Gesetzesänderung durch das JStG 2009 unklar, ob eine Verrechnung von Verlustvorträgen mit dem auszuschüttenden Betrag überhaupt möglich wäre, da der Wortlaut dieser Vorschrift eine solche Verrechnung nicht zuließ4. Problematisch nach der alten Fassung waren dementsprechend solche Fälle, in denen der Bilanzgewinn aufgrund eines möglicherweise bestehenden Verlustvortrages geringer war als der Jahresüberschuss5. Dieses in der Literatur kritisierte Problem wurde durch die Erweiterung des Wortlauts Rechnung getragen; gemäß § 13 Abs. 1 Satz 1 n.F. REITG ist der handelsrechtliche Überschuss für die Ermittlung des Ausschüttungsbetrags auch um einen Verlustvortrag des Vorjahres zu mindern. Diese Vorschrift ist erstmals auf das Kalenderjahr 2008 anzuwenden (§ 23 Abs. 1 REITG). Der Finanzausschuss des deutschen Bundestages nahm folgende Stellung zur Begründung der Gesetzesänderung zu Verlustvorträgen:

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1 2 3 4 5

Ziemons, BB 2007, 449, 453. Vgl. insoweit Kleindiek in Ulmer, HGB-Bilanzrecht, 1. Teilband, 2002, § 253 Rz. 50 ff. Gemmel/Kaiser, DStR 2009, 1346, 1347. Balmes/Claßen, FR 2009, 454, 454; Claßen, DStZ 2008, 641, 647. So auch Gemmel/Kaiser, DStR 2009, 1346, 1347; Balmes/Claßen, FR 2009, 454, 454.

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„Durch die Ergänzung wird verdeutlicht, dass Absatz 1 lediglich eine Vorschrift zur Berechnung des ausschüttungspflichtigen Betrages enthält. Auch eine REIT-Aktiengesellschaft hat in ihrem Jahresabschluss nach § 158 AktG vom Jahresüberschuss auf den Bilanzgewinn überzuleiten. Von dem ermittelten Bilanzgewinn ist ein Betrag verpflichtend auszuschütten, der 90 vom Hundert des Jahresüberschusses abzüglich eines Verlustvortrages aus dem Vorjahr entspricht. Ein etwaiger Gewinnvortrag des Vorjahres kann bei der Berechnung des auszuschüttenden Anteils des Jahresüberschusses unberücksichtigt bleiben“1. 27

Die Gewinne der Konzerntöchter müssen im Gegensatz zu den Gewinnen der REIT-AG nicht ausgeschüttet werden, auch nicht an die REIT-AG selbst. Sie sind aber auch nicht steuerlich privilegiert2.

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Voraussetzung für die Erfüllung der der REIT-AG auferlegten Ausschüttungsverpflichtung ist, dass die Hauptversammlung im Rahmen ihres Gewinnverwendungsbeschlusses gemäß § 174 Abs. 1 Satz 1 AktG eine solche hinreichende Ausschüttung auch tatsächlich beschließt. Eine satzungsmäßige Ausschüttungsverpflichtung ist aufgrund der aktienrechtlichen Kompetenzverteilung nicht möglich3. Probleme können sich mithin ergeben, wenn die Aktionäre, die in ihrem Abstimmungsverhalten grundsätzlich frei sind, die Verwendung des Bilanzgewinns für anderweitige Zwecke beschließen, die Ausschüttung aufgrund dessen nicht erfolgt und hierdurch die Gesellschaft des steuerbefreiten Status als REIT-AG verlustig wird. Dies könnte unter Umständen eine Verletzung der aktienrechtlichen Treuepflicht der Aktionäre gegenüber der Gesellschaft darstellen4.

4. Ausländische Immobilien 29

Ausländische Immobilien müssen von einer REIT-AG über eine Kapitalgesellschaft gehalten werden, an der sie 100 % der Anteile hält. Die Erträge aus diesen Auslandsimmobilien sind mithin typischerweise bereits steuerlich belastet. Die Ausschüttung von Dividenden der REIT-AG führt in diesen Fällen im Ergebnis zu einer wirtschaftlichen Doppelbesteuerung.

5. Ausländische REITs 30

Um eine einheitliche Besteuerung der Investitionen in inländische und ausländische REITs herbeizuführen, wurde in § 19 Abs. 5 REITG der Begriff von ausländischen REITs definiert. Ausländische REITs waren gemäß § 19 Abs. 5 a.F. REITG dabei nicht im Inland ansässige Körperschaften, Personenvereinigungen und Vermögensmassen, deren Bruttovermögen zu mehr als zwei Drittel aus unbeweglichem Vermögen besteht und deren Bruttoerträge zu mehr als zwei Drittel aus der Vermietung und Verpachtung und der Veräußerung von unbeweglichem Vermögen stammen, die in ihrem Sitzstaat keiner Investmentaufsicht unterliegen, deren Anteile im Rahmen eines geregelten Marktes gehandelt werden und deren Ausschüttungen nicht mit einer der deutschen Körperschaftssteuer vergleichbaren ausländischen Steuer an ih1 2 3 4

Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks. 16/11108, S. 59. Kühnberger, BB 2007, 489, 491; Claßen, DStZ 2008, 641, 649. So im Ergebnis auch Wieneke/Fett, NZG 2007, 774 ff. m.w.N. Vgl. hierzu bspw. Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, § 12 Rz. 53.

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rem Sitzstaat vorbelastet sind. Unklar war nach dieser Definition, ob ausländische REITs erfasst waren, beispielsweise der UK-REIT oder SIIC (Sociétés d’Investissements Immobiliers Cotées- REIT nach französischem Recht), die auf ihre Vermietungs- und Verpachtungsaktivitäten partiell steuerbefreit waren, Gewinne aus anderweitigen Aktivitäten allerdings dem regulären Körperschaftsbesteuerungsregime unterlagen1. Durch das JStG 2009 wurde § 19 Abs. 5 REITG zielgenauer definiert, indem der Gesetzesgeber vor das Wort „Ausschüttungen“ die Worte „aus Immobilien stammenden“ einfügte. Ausschüttungen aus anderweitigen Aktivitäten fallen nach der Gesetzesänderung nicht mehr unter die Definition ausländischer REITs. Im Ergebnis ist fortan das Halbeinkünfteverfahren auf im Ausland vorbelastete Dividenden anwendbar. Somit ist der Gesetzgeber der Forderung des Finanzausschusses des Deutschen Bundestages2 nachgekommen und hat eine gesetzliche Regelung zur Berücksichtigung dieser Vorbelastung erlassen. Die Änderung ist nach der allgemeinen Anwendungsregelung in § 23 Abs. 1 REITG erstmals auf das Kalenderjahr 2008 anzuwenden. Früher beschränkte sich § 23 Abs. 2 a.F. REITG ausschließlich auf Gewinnausschüttungen ausländischer REITs. Im Rahmen des JStG 2009 werden nunmehr auch Gewinne aus der Veräußerung von Anteilen inländischer Investoren an ausländischen REITs hiervon erfasst (vgl. § 23 Abs. 3 REITG). Erfüllt der ausländische REIT die Voraussetzungen einer anderen REIT-Körperschaft, -Personenvereinigung oder -Vermögensmasse i.S.d. § 19 Abs. 5 REITG, findet eine Besteuerung ihrer inländischen Anteilseinger statt. Aus Vertrauensschutzgründen enthielt diese Vorschrift eine Übergangsregelung, wonach gemäß § 19 Abs. 2 REITG i.V.m. § 23 a.F. REITG eine Besteuerung erst nach dem 31.12.2007 stattfinden sollte. Das Halbeinkünfteverfahren findet für das Jahr 2007 auch für Veräußerungsgewinne Anwendung3.

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Die Höchstbeteiligungsklausel für direkte Beteiligungen regelt nur die Beteiligungen an deutschen REIT-AGs. Gemäß § 11 Abs. 4 REITG darf kein Anleger direkt 10 % oder mehr der Aktien in einem Umfang halten, dass er über 10 % oder mehr der Stimmrechte verfügt. Dagegen können grundsätzlich inländische unbeschränkt steuerpflichtige Anteilseigner, soweit die ausländische REIT Rechtsordnung keine Höchstbeteiligungsquoten kennt, Schachtelbeteiligungen an ausländischen REITs4 halten5. Ab einer gewissen Beteiligungshöhe konnte der Anleger von dem in DBA regelmäßig vereinbarten internationalem Schachtelprivileg profitieren. Nach dieser Steuerfreistellungsmethode darf der ausländische Sitzstaat einer REIT als Quellenstaat der Dividende gemäß Art. 10 Abs. 2 lit. a OECD-Musterabkommen 5 % des Bruttobetrages der Dividenden nicht überschreiten, wenn der Empfänger eine Gesellschaft ist, die unmittelbar über 25 % des Kapitals der die Dividenden zahlenden Gesellschaft verfügt6. Im Ergebnis würde diese Regelung dazu führen, dass Deutschland als Ansässigkeitsstaat eines Anteileigners mit Schachtelbeteiligung die Dividenden aus dieser Beteiligung steuerfrei zu stellen hat7. Der Gesetzgeber hat zu

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1 2 3 4 5 6 7

Balmes/Claßen, FR 2009, 454, 457. Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks. 16/4779, S. 65. Bron, BB, 2009, 84, 84; Gemmel/Kaiser, DStR 2009, 1346, 1349. Ausländische REITs i.S.d. § 19 Abs. 5 REITG. Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks. 16/11108, S. 60. Gemmel/Kaiser, DStR 2009, 1346, 1349. Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks. 16/11108, S. 60.

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Recht erkannt, dass eine solche Freistellungsmethode im Widerspruch zur Sicherstellung einer vollen Besteuerung von in- und ausländischen REITs im Inland steht. Im Rahmen der JStG 2009- Gesetzesänderung wurde § 19 Abs. 6 in das REITG neu aufgenommen, wonach das Schachtelprivileg nicht mehr zur Anwendung kommt. Nach dieser Bestimmung kommt die Anrechnungsmethode zur Anwendung (so genannte „switch-over-Klausel“)1. Bezieht eine steuerpflichtige Gesellschaft Gewinne oder Dividenden von einem ausländischen REIT i.S.d. § 19 Abs. 5 REITG, die aufgrund eines DBA von Deutschland als Ansässigkeitsstaat freizustellen sind, ist die Doppelbesteuerung ungeachtet des Abkommens nicht durch Freistellung, sondern durch Anrechnung der auf diese Einkünfte erhobenen ausländischen Steuer zu vermeiden (§ 19 Abs. 6 REITG).

6. „Exit Tax“ 33

Der Erfolg des Kapitalanlageprodukts REIT-AG steht in einem unmittelbaren Zusammenhang mit der Verfügbarkeit entsprechend geeigneter Immobilien. Durch die Schaffung des REITG als gesetzliche Grundlage der REIT-AG sollen die Unternehmen zur Mobilisierung ihrer Immobilienportfolios und der damit einhergehenden Schaffung einer hinreichenden Marktbreite motiviert werden2. Gleichzeitig sollten mit der Einführung des REITG steuerliche Anreize zur Aufdeckung stiller Reserven gesetzt werden, um vorhandenes Kapital aus volkswirtschaftlicher Sicht besser zu nutzen3. Im Ergebnis liegt der Fokus des Gesetzgebers auf der Stärkung der Liquidität des Mittelstandes und der Verbesserung der Eigenkapitalquote4.

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Zu diesen Zwecken wurden in Art. 2 des Gesetzesentwurfs zum REITG5 auch Änderungen des Einkommensteuergesetzes beschlossen. Anders als in Großbritannien sieht der deutsche Gesetzgeber keine „Entry Charge“ vor6. Vielmehr sind die Gewinne aus der Übertragung von unbeweglichem Vermögen infolge der Aufdeckung der stillen Reserven unter bestimmten Voraussetzungen zur Hälfte steuerfrei (so genannte „Exit Tax“)7. Gemäß § 17 Abs. 2 und 3 REITG werden neben der Veräußerung von Immobilien auch die bei Erlangung des REIT-Status bei der Gesellschaft vorhandenen Immobilien von der Exit Tax erfasst. a) Steuerliche Begünstigung der Übertragung von Immobilien auf eine REIT-AG

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Der Tatbestand der steuerfreien Einkünfte wurde in § 3 EStG dahingehend ergänzt, dass eine neue Nr. 70 eingefügt wurde. Danach ist grundsätzlich lediglich die Hälfte der Einnahmen aus der Veräußerung von Grund, Boden und Gebäuden zu versteuern. Dies setzt allerdings zunächst voraus, dass die übertragenen Immobilien vor dem 1.1.2007 für mindestens fünf Jahre zum Anlagevermögen eines inländischen Be1 2 3 4 5 6

Hierzu Gemmel/Kaiser, DStR 2009, 1346, 1349. Gesetzesbegründung (Drucks. 16/4026), S. 17. Gesetzesbegründung (Drucks. 16/4026), S. 25. Gesetzesbegründung (Drucks. 16/4026), S. 25. Gesetzesbegründung (Drucks. 16/4026), S. 25. Die so genannte „Entry Charge“ liegt in Großbritannien bei 2 % des Verkehrswertes der übertragenen Immobilien, unabhängig von den Buchgewinnen; vgl. dazu auch Fabry/Riha, RIW 2006, 528, 531. 7 S. hierzu Gemmel/Kaiser, DStR 2009, 1346; auch Creutziger, StW 2008, 87, 92 f.

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triebsvermögens des Steuerpflichtigen gehört haben. Damit unterfallen dieser Regelung insbesondere solche Immobilien nicht, die im Umlaufvermögen oder für eine kürzere Zeit oder von einer ausländischen Gesellschaft gehalten wurden. Nicht erfasst sind deshalb insbesondere Immobilien, die von ausländischen Special Purpose Vehikeln gehalten werden. Darüber hinaus müssen die Immobilien aufgrund eines nach dem 31.12.2006 und vor dem 1.1.2010 abgeschlossenen obligatorischen Vertrages an eine REIT-AG oder an einen Vor-REIT veräußert werden. Damit ist die Exit Tax zeitlich auf Verträge, die innerhalb von drei Jahren nach Inkrafttreten des Gesetzes abgeschlossen werden, also effektiv bis zum 31.12.2009, begrenzt. b) Ausnahmen von der Exit Tax Unter bestimmten Voraussetzungen ist die Exit Tax nicht anwendbar, so beispielsweise wenn gemäß § 3 Nr. 70 Satz 2 lit. a EStG der Veräußerer seinen Betrieb veräußert oder aufgibt oder wenn gemäß § 3 Nr. 70 Satz 2 lit. d EStG ein Veräußerungsverlust erzielt wird. Auch falls die Übertragung der Immobilien im Zusammenhang mit Rechtsvorgängen steht, die dem Umwandlungssteuergesetz unterliegen und unterhalb des gemeinen Werts erfolgt, findet gemäß § 3 Nr. 70 Satz 2 lit. f EStG die Exit Tax keine Anwendung. In diesem Fall kommt es nämlich nicht zur Realisierung sämtlicher stiller Reserven; nur eine solche soll jedoch steuerlich privilegiert werden. Der Steuerpflichtige ist dadurch auch nicht benachteiligt, da er wählen kann, ob er eine Übertragung zum gemeinen Wert durchführen will1. Da nach § 11 Abs. 2 Nr. 1 UmwStG eine Übertragung zum Buchwert oder höheren Wert jedoch nur zulässig ist, sofern sichergestellt ist, dass die übernehmende Körperschaft der Besteuerung unterliegt, stellt sich diese Problematik lediglich bei einem Vor-REIT. Eine REIT-AG hat mithin auch keine Wahlmöglichkeit, sondern ist gezwungen, ihre stillen Reserven in voller Höhe aufzudecken2. Im Gegenzug zur steuerlichen Begünstigung der Einnahmen aus Immobilienveräußerungen können damit im Zusammenhang stehende Ausgaben auch nur zur Hälfte abgesetzt werden.

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c) Rückwirkender Entfall der Exit Tax Die Steuerbefreiung kann aber unter Umständen rückwirkend wieder entfallen. Dies ist insbesondere der Fall, wenn der Erwerber oder die REIT-AG die erworbenen Immobilien innerhalb von vier Jahren seit Vertragsschluss weiterveräußert. Dadurch soll verhindert werden, dass Mitnahmeeffekte entstehen3, indem Gesellschaften den REIT-Status nur vorübergehend als steuerrechtliches Gestaltungsvehikel nutzen. Gemäß § 3 Nr. 70 Satz 3 lit. b a.F. EStG entfiel die Exit Tax jedoch rückwirkend, wenn nicht innerhalb eines Zeitraums von vier Jahren seit dem Abschluss des maßgeblichen Veräußerungsvertrages der Vor-REIT oder ein anderer Vor-REIT als sein Gesamtrechtsnachfolger als REIT-AG in das Handelsregister eingetragen wurde. Der rückwirkende Wegfall der Steuerbefreiung stellte sich in solchen Fällen als problematisch heraus, in denen Vor-REITs von dieser hälftigen Steuerbefreiung profitierten und somit zu einer potentiellen Nachversteuerung führen konnte. Auf1 Vgl. Stellungnahme des Bundesrates, BR-Drucks. 779/06, S. 22. 2 Kraft/Bron fordern daher die Regelungen des Umwandlungssteuergesetzes auch für REITs zu öffnen, Kraft/Bron, IStR 2007 377, 380. 3 Vgl. Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks. 16/4779, S. 2, 32; s. auch Amort/Blum, DStR 2009, 1772, 1777; Klühs, RNotZ 2008, 509, 514.

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grund der Finanzmarktkrise hat der Gesetzgeber entsprechend neue Rahmenbedingungen geschaffen und die Frist für die Erlangung des REIT-Status verlängert. 38

Durch das OGAW-IV-UmsG hat der Gesetzgeber die vierjährige Frist gemäß § 3 Nr. 70 Satz 3 lit. b, innerhalb der der Vor-REIT den REIT Status erlangen musste, aufgehoben. Zukünftig wird die Nachversteuerung an den Verlust des Vor-REIT Status gemäß § 10 Abs. 3 Satz 1 REITG gekoppelt. Die Änderung führt zum Erhalt der Exit Tax für Veräußerungen von Grundstücken an einen Vor-REIT zwischen 1.1.2007 und 31.12.2009, wenn der betreffende Vor-REIT zwar nicht binnen insgesamt vier Jahren seit seiner Registrierung den Börsenzugang vollzogen hat, die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht („BaFin“) ihm die Frist jedoch noch einmal verlängert und ihm der Börsenzugang im fünften Jahr seit Registrierung gelingt.

39

Die Steuerbefreiung entfällt gemäß § 3 Nr. 70 Satz 4 EStG rückwirkend, wenn die erworbenen Immobilien vom Erwerber an den Veräußerer oder eine ihm nahestehende Person überlassen werden und der Veräußerer oder eine ihm nahestehende Person zwei Jahre nach Eintragung des Erwerbers als REIT-AG noch an dieser mittelbar oder unmittelbar zu mehr als 50 % beteiligt ist. Durch diese Regelung sollen missbräuchliche, lediglich steuerlich motivierte „Sale and lease back“-Konstruktionen vermieden werden. Grundsätzlich sind Sale and lease back-Strukturen allerdings zulässig. Dadurch wird insbesondere die Bildung so genannter „Themen-REITs“ ermöglicht, die schwerpunktmäßig in eine bestimmte Kategorie von Immobilien investieren (z.B. Hotels, Kliniken, Supermärkte). Diese sind typischerweise darauf angewiesen, dass die bisherigen Mieter weiterhin die Immobilie nutzen, da die Rentabilität der Immobilie in der Regel zwingend mit ihrer Bewirtschaftung verbunden ist1. Grundsätzlich sind diese spezialisierten Formen einer REIT-AG durch den Gesetzgeber durchaus erwünscht; ausgeschlossen werden sollten lediglich solche Konstellationen, im Rahmen derer ein Konzern sämtliche Immobilien auf eine REIT-AG überträgt, um sie anschließend, wie bisher, weiterhin selbst zu nutzen2. Eine dauerhafte Beteiligung würde dem Charakter der REIT-AG als Kapitalanlageprodukt entgegenlaufen3.

40

In der Literatur wird zu Recht darauf hingewiesen, dass die entsprechende Regelung des EStG insofern unklar gefasst ist, als nicht ausdrücklich geregelt ist, ob die Steuerbefreiung rückwirkend nur für die jeweilige, durch den Veräußerer übertragene Immobilie oder auch im Hinblick auf sämtliche anderen Immobilien entfällt4. Allerdings ergibt sich aus Sinn und Zweck der Regelung, dass lediglich die Steuerbefreiung in Bezug auf den „auslösenden“ Veräußerer entfallen kann. Zum einen ist auch lediglich bei ihm aufgrund des konkreten Veräußerungsvorgangs die Steuerbefreiung eingetreten. Daher kann der individuelle Verstoß auch nur Auswirkungen auf die individuelle Steuerpflicht haben. Zum anderen kann aus der Tatsache, dass mehrere Veräußerer zufällig an denselben Käufer verkauft haben, noch keine gleichlaufende Steuerschuld hergeleitet werden; zumal ein Veräußerer regelmäßig keinen Einfluss 1 2 3 4

Vgl. auch Hartrott, DStZ 2007, 247, 251; Schwarz, JZ 2008, 550, 555. Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks. 16/4779, S. 67. Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks. 16/4779, S. 67. Dettmeier/Gemmel/Kaiser, BB 2007, 1191, 1198; die des Weiteren die Frage stellen, ob sich der „auslösende“ Veräußerer möglicherweise gegenüber den übrigen Veräußerern schadensersatzpflichtig macht.

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darauf hat, wer neben ihm an den Erwerber veräußert und schon gar nicht, wie sich dieser verhält. Für den Fall des rückwirkenden Wegfalls der Steuerpflicht regelt § 3 Nr. 70 Satz 5 EStG, dass der Erwerber für die sich aus dem rückwirkenden Wegfall ergebenden Steuern haftet. Damit tritt die REIT-AG als Gesamtschuldner neben den Veräußerer als ursprünglichen Steuerschuldner. § 3 Nr. 70 Satz 5 EStG ist somit als zusätzliche Haftungsnorm zu sehen, die die originäre Steuerschuld des Veräußerers unberührt lässt. Die REIT-AG trägt somit im Ergebnis das Risiko der Zahlungsunfähigkeit des Veräußerers. Allerdings ist davon auszugehen, dass der sich aus der Exit Tax für den Veräußerer ergebende Steuervorteil im Kaufpreis Berücksichtigung findet und der Kaufvertrag zwischen einem Veräußerer und einer REIT-AG bzw. einem Vor-Reit entsprechende interne Haftungsregelungen für den Fall des nachträglichen Wegfalls des Steuervorteils enthalten wird.

41

d) Steuerliche Begünstigung bei der Erlangung des REIT-Status Die oben dargestellten Grundsätze finden gemäß § 17 Abs. 2 und 3 REITG auch im Rahmen der Schlussbilanz Anwendung, die eine zuvor steuerpflichtige Gesellschaft bei Erlangung des REIT-Status und der damit verbundenen Steuerbefreiung gemäß § 13 Abs. 1 und Abs. 3 Satz 1 KStG aufstellen muss. Damit muss die REIT-AG zwingend in jedem Fall ihre bestehenden stillen Reserven aufdecken, wenn sie in den steuerbefreiten Status überwechselt. Die erforderliche Haltedauer beträgt gemäß § 3 Nr. 70 Satz 1 lit. a EStG a.F. allerdings in diesem Fall lediglich zwei Jahre vor dem 1.1.2007. Zeitlich ist die Exit Tax hier auf eine Schlussbilanz beschränkt, die vor dem 1.1.2010 aufzustellen ist.

42

e) Kritik an der Exit Tax Die Exit Tax wurde unter Hinweis auf Gleichbehandlungsgesichtspunkte kritisiert. So könne es durch Einführung der Exit Tax zu Marktverzerrungen kommen1. Die Steuervorteile, die die Veräußerung einer Immobilie an eine REIT-AG für den Veräußerer mit sich bringt, werden sich regelmäßig in dem Kaufpreis für die Immobilie widerspiegeln. So wird ein Veräußerer in einem Bieterverfahren selbst das geringere Gebot einer REIT-AG einem höheren Gebot eines Dritten vorziehen, wenn das Gebot der REIT-AG unter Einrechnung des Steuervorteils für den Veräußerer letztlich günstiger ist.

43

Auch unter verfassungsrechtlichen und europarechtlichen Gesichtspunkten sei die steuerrechtliche Ungleichbehandlung einer REIT-AG gegenüber anderen Immobiliengesellschaften bedenklich. Während der Gesetzentwurf noch die Anwendbarkeit der Exit Tax auf offene Immobilienfonds vorgesehen hatte, wurden diese im endgültigen Gesetzentwurf nicht mehr begünstigt2. Dies wurde damit begründet, dass offene Immobilienfonds sich von REIT-AGs insofern unterscheiden, dass sie bereits im Markt etabliert sind und eine Unterstützung nicht mehr benötigten. Zudem werden offene Immobilienfonds größtenteils für institutionelle Anleger aufgelegt und halten in ihrem Bestand hauptsächlich Wohnimmobilien. Eine steuerliche Privile-

44

1 So auch Kraft/Bron, IStR 2007, 377, 380. 2 Eusani hat die Erstreckung der Exit Tax auf offene Immobiliengesellschaften aus Gründen der Chancengleichheit für erforderlich angesehen, vgl. Eusani, NZM 2007, 66, 68.

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gierung dieser Anlageform stünde daher im Widerspruch zu der gesetzgeberischen Intention. Letztlich sei die steuerliche Privilegierung einer REIT-AG durch die damit korrespondierende Ausschüttungspflicht gerechtfertigt; eine solche besteht bei einem offenen Immobilienfonds nicht1. Zum Teil werden diese Argumente lediglich für die grundsätzliche Steuerbefreiung der REIT-AG anerkannt, nicht jedoch für eine steuerliche Begünstigung des Veräußerers, da aufgrund der Eigenschaft des Erwerbers nicht von einer vergleichbaren Situation des Veräußerers auszugehen sei2. 45

Wie bereits erwähnt, hat eine Gesellschaft zu dem Zeitpunkt, in dem die Steuerpflicht endet, gemäß § 13 Abs. 1 und Abs. 3 KStG eine Schlussbilanz aufzustellen, in der die Immobilien mit ihren Teilwerten anzusetzen sind. Durch die Realisierung der stillen Reserven in der Handelsbilanz greift die Ausschüttungsverpflichtung und der Anleger hat diese Ausschüttungen sodann nochmals zu versteuern. Es wurde daher richtigerweise kritisiert, dass die stillen Reserven der Gesellschaft im Ergebnis doppelt besteuert werden3.

IV. Vor-REIT 46

Ein Vor-REIT ist eine Aktiengesellschaft mit Sitz in Deutschland, die beim Bundeszentralamt für Steuern registriert ist4. Erfüllt eine Gesellschaft noch nicht sämtliche nach dem REITG erforderlichen Voraussetzungen, ist eine Registrierung als ein solcher Vor-REIT möglich. Ein Vor-REIT muss grundsätzlich nur die Vorgaben eines REITs hinsichtlich der Beschränkung des Unternehmensgegenstandes, wie in § 1 Abs. 1 REITG festgelegt, und der Vermögens- und Ertragsanforderungen gemäß § 12 REITG einhalten. Die übrigen weitergehenden gesonderten Anforderungen an eine REIT-AG gelten nicht für den Vor-REIT5.

47

Der Vor-REIT muss erst zum Ende des der Registrierung folgenden Geschäftsjahres dem Bundeszentralamt für Steuern nachweisen, dass der Unternehmensgegenstand entsprechend beschränkt ist. Auch hat der Vor-REIT erst beginnend zum Ende des der Anmeldung folgenden Geschäftsjahres auf Aufforderung des Bundeszentralamts für Steuern innerhalb einer in der Aufforderung bestimmten Frist durch Vorlage von geeigneten, von einem Wirtschaftsprüfer testierten Unterlagen nachzuweisen, dass er die Voraussetzungen des § 12 REITG erfüllt. Dadurch soll Immobilienaktiengesellschaften die Anpassung ihres Immobilienbestandes, beispielsweise durch den Verkauf von Wohnimmobilien, ermöglicht werden6. Können diese Voraussetzungen allerdings im vorgegebenen Zeitraum nicht nachgewiesen werden, entfällt gemäß § 2 Satz 4 REITG der Status des Vor-REITs zum Ende des jeweiligen Geschäftsjahres.

48

Der Antrag eines Vor-Reit auf Zulassung zum Handel seiner Aktien muss innerhalb von drei Jahren nach der Registrierung der Gesellschaft als Vor-REIT gestellt werden 1 Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks. 16/4779, S. 66; zur verfassungsrechtlichen Rechtfertigung auch Schwarz, JZ 2008, 550, 552 f. 2 So Bron, BB 2007, BB-Special 7, 27. 3 Vgl. Bron, BB 2007, BB-Special 7, 28. 4 Eine Liste der registrierten Vor-REITs ist aufrufbar unter http://www.bzst.de/DE/Steu ern_National/Vor_Reit_Registrierung/Vor_Reit_Registrierung_node.html. 5 S. zu den Anforderungen im Einzelnen die Rz. 52 ff., 61 ff., 73 ff., 95 ff. und 126 ff. 6 So auch van Kann/Just/Krämer, DStR 2007, 787, 788.

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(§ 10 Abs. 2 Satz 1 REITG). Ansonsten verliert die Gesellschaft ihren Status als VorREIT (§ 10 Abs. 3 Satz 1 REITG). Bislang konnte diese Frist lediglich um ein Jahr verlängert werden, wenn Umstände außerhalb des Verantwortungsbereichs des VorREIT eine solche Verlängerung rechtfertigten. Aufgrund der globalen Finanzmarktkrise und des damit einhergehenden schwierigen Marktumfeldes waren Börsengänge nach 2007 generell nur schwierig umsetzbar1. Damit war insbesondere auch für Immobilienaktiengesellschaften der Marktzugang praktisch weitestgehend verwehrt. Mit der Begründung, dass diese Umstände bei Schaffung des REITG nicht vorhersehbar waren und außerhalb des Einflussbereichs der Vor-REITs liegen, wurde die Frist für die Erlangung des REIT-Status verlängert. Nach der neuen Fassung kann die Frist auf Antrag von der BaFin bis zu zwei Mal um jeweils ein Jahr verlängert werden (so genannte „3+1+1“ Lösung), wenn Umstände außerhalb des Verantwortungsbereichs des Vor-REITs eine solche Verlängerung rechtfertigen (§ 10 Abs. 2 Satz 2 n.F. REITG). Das Tatbestandsmerkmal „Umstände außerhalb des Verantwortungsbereichs des Vor-REIT“ zielt auf diejenigen Fälle ab, in denen ein Börsengang aufgrund des Marktumfeldes bisher nicht realisierbar war. Dabei entscheidet die BaFin im Wege einer Einzelfallprüfung im eigenen Ermessen2. Erfolgt kein Antrag innerhalb dieser Frist oder wird ein Antrag auf Verlängerung bestandskräftig abgelehnt, entfällt der Status der Gesellschaft als Vor-REIT (§ 10 Abs. 3 Satz 1 REITG). Der Status lebt allerdings wieder auf, wenn die Zulassung erneut beantragt wird (§ 10 Abs. 3 Satz 2 REITG).

49

Ein Vor-REIT ist vollumfänglich körperschaft- und gewerbesteuerpflichtig. Allerdings ist die Übertragung von Immobilien auf einen Vor-REIT gemäß § 3 Nr. 70 Satz 1 lit. a EStG im Rahmen der Exit Tax steuerprivilegiert. Gemäß § 3 Nr. 70 Satz 1 lit. a EStG sind die Hälfte der Betriebsvermögensvermehrung oder Einnahmen aus der Veräußerung von Grund und Boden und Gebäuden, die am 1.1.2007 mindestens fünf Jahre zum Anlagenvermögen eines inländischen Betriebsvermögens des Steuerpflichtigen gehören, wenn diese aufgrund eines nach dem 31.12.2006 und vor dem dem 1.1.2010 rechtswirksam abgeschlossenen obligatorischen Vertrages an eine REIT-Aktiengesellschaft oder einen Vor-REIT veräußert werden, steuerfrei. Als „Anschubhilfe“3 wollte der Gesetzgeber hiermit die neue indirekte Form der Immobilienanlage etablieren und fördern4. Die Tatbestandsvoraussetzung für die steuerliche Begünstigung setzt die „Veräußerung an eine REIT-AG oder Vor-REIT“ voraus. Vor-REITs sind hiervon auch umfasst, um bereits vor der Börsenzulassung die steuerbegünstigte Veräußerung von Immobilien zu ermöglichen5. Die hälftige bzw. die nach dem späteren Teileinkünfteverfahren 40 %ige Steuerbefreiung stellt eine echte Steuervergünstigung zum Zweck der Wirtschaftsförderung dar, da sie eingeführt wurde, um den Verkauf von Betriebsgrundstücken an eine REIT-AGs und Vor-REITs zu fördern6.

50

Die hälftige Steuerbefreiung entfiel ursprünglich, wenn der Vor-REIT nicht innerhalb von vier Jahren seit dem Vertragsschluss als REIT in das Handelsregister einge-

51

1 Vgl. auch Gemmel/Kaiser, DStR 2009, 1346. 2 Vgl. Endres, Steueränderungen 2011, S. 65; Claßen, BB 2008, 2104, 2107; auch Meissner in Striegel, REITG, 2007, § 10 Rz. 14, 18. 3 Bron, BB 2011, 867, 868. 4 Vgl. Gesetzentwurf der Bundesregierung, BR Drucks. 17/4510, S. 89. 5 von Beckerath in Kirchhof, EStG, § 3 Rz. 183 ff. 6 Intemann in Herrmann/Heuer/Raupach, EStG/KStG, § 3 Nr. 70 EStG Rz. 3.

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tragen wurde (§ 3 Nr. 70 Satz 3 lit. b EStG). Durch das OGAW-IV-UmsG wurde diese vierjährige Frist aufgehoben. In der neuen Fassung wird die Nachversteuerung nunmehr an den Verlust der Vor-REIT Status gemäß § 10 Abs. 3 Satz 1 REITG geknüpft. Damit wurde ein Gleichlauf der aufsichtsrechtlichen und der steuerlichen Behandlung hergestellt. Im Ergebnis kann der Vor-REIT damit von insgesamt zwei Fristverlängerungen um jeweils ein Jahr Gebrauch machen (s. Rz. 48), um den Verlust der Steuerbefreiung zu vermeiden. Macht der Vor-REIT von dieser Fristverlängerung Gebrauch, verlängert sich die hälftige Steuerbefreiung also auf ingesamt maximal fünf Jahre. Durch diese steuerliche Fristverlängerung wird somit der steuerliche Bestandschutz für die gewährte hälftige Steuerbefreiung bei Veräußerungen von Grundstücken an Vor-REITs über das Jahr 2011 hinaus verlängert. Das OGAW-IV-UmsG sieht allerdings keine Verlängerung der Exit Tax selbst vor1. In seiner Begründung betont der Gesetzgeber, dass ein zusätzlicher, bislang nicht gewährter Steuervorteil mit der Gesetzesänderung ebensowenig verbunden ist wie Steuervorteile für Grundstückstransaktionen nach dem Ende der Exit Tax-Periode, die unverändert zum 31.12.2009 ausgelaufen ist2. Die Eintragung in das Handelsregister bei dem zuständigem Gericht kann allerdings erst nach erfolgtem Börsengang stattfinden3.

V. Anforderungen an den Geschäftsbetrieb 52

Eine REIT AG unterliegt zahlreichen Anforderungen an ihren Geschäftsbetrieb insbesondere im Hinblick auf die Zusammensetzung ihres Vermögens und ihrer Erträge, das Eigenkapital, den Umfang der Veräußerung von Immobilien (Handel) und ihre Nebentätigkeiten. Die Sanktionen bei einem Verstoß gegen diese Anforderungen sind in Rz. 129 ff. dargestellt.

1. Vermögensanforderungen 53

Gemäß § 12 Abs. 2 REITG ist es erforderlich, dass zum Ende eines jeden Geschäftsjahres mindestens 75 % der Aktiva der Gesellschaft aus unbeweglichem Vermögen bestehen. Unbewegliches Vermögen sind gemäß § 3 Abs. 8 REITG Grundstücke und grundstücksgleiche Rechte sowie vergleichbare Rechte nach dem Recht anderer Staaten; Schiffe und Luftfahrzeuge gelten nicht als unbewegliches Vermögen.

54

Des Weiteren darf zum Ende eines jeden Geschäftsjahres das Vermögen einer REIT-AG zu nicht mehr als 20 % aus in den Konzernabschluss einzubeziehenden REIT-Dienstleistungsgesellschaften bestehen.

55

Für die Bewertung des unbeweglichen Vermögens ist gemäß § 12 Abs. 1 Satz 2 REITG der beizulegende Zeitwert (fair value) nach International Accounting Standards („IAS“) 40 maßgeblich4. Problematisch kann dieses Erfordernis dann werden, wenn Erlöse aus einer Kapitalerhöhung oder einer vorherigen Veräußerung von un1 Bron, BB 2011, 867, 868. 2 Vgl. Gesetzentwurf der Bundesregierung, BT-Drucks. 17/4510. 3 Tappen, DStR 2011, 246, 247; Wiesbrock in Helios/Wewel/Wiesbrock, REITG, 2008, § 8 Rz. 6. 4 Zu Rechnungslegungsfragen s. z.B. eingehend Kühnberger, BB 2007, 12 ff.; Haury in Helios/ Wewel/Wiesbrock, REITG, 2008, § 12 Rz. 11, Vor § 12 Rz. 6.

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beweglichem Vermögen noch nicht wieder investiert sind und möglicherweise auch aufgrund geänderter Marktbedingungen auch nicht reinvestiert werden können1 oder sich ein Abschreibungsbedarf bei den Immobilien ergibt. Allerdings müssen diese Kriterien auch erst zum Ende des Geschäftsjahrs erfüllt sein. Die unterjährige Zusammensetzung der Aktiva der Gesellschaft ist irrelevant.

2. Ertragsanforderungen Ebenso wie die Vermögenszusammensetzung müssen gemäß § 12 Abs. 3 lit. a REITG auch die Umsatzerlöse und sonstigen Erträge der Gesellschaft zu mindestens 75 % in einem Geschäftsjahr aus unbeweglichem Vermögen stammen. Dabei dürfen wiederum nicht mehr als 20 % der Umsatzerlöse und sonstigen Erträge von REITDienstleistungsgesellschaften (s. hierzu auch Rz. 59 f.) erwirtschaftet worden sein. Die Erträge stammen dann aus unbeweglichem Vermögen, wenn sie im Zusammenhang mit der Vermietung, dem Leasing, der Verpachtung einschließlich immobiliennaher Tätigkeiten oder der Veräußerung von unbeweglichem Vermögen entstanden sind. Aber auch Bewertungsgewinne und -verluste sind nach den International Financial Reporting Standards („IFRS“) grundsätzlich erfolgswirksam zu erfassen. Bei einem Ausweis nach fortgeführten Anschaffungskosten sind Bewertungsgewinne und -verluste in einer Nebenrechnung zu erfassen und den sonstigen Erträgen hinzuzusetzen (§ 12 Abs. 4 REITG).

56

3. Eigenkapitalanforderungen Gemäß § 15 REITG darf das nach § 12 Abs. 1 REITG ausgewiesene Eigenkapital der Gesellschaft am Ende des Geschäftsjahres 45 % des Wertes des unbeweglichen Vermögens nicht unterschreiten. Gemäß § 12 REITG ist für die Berechnung der Eigenkapitalquote wiederum der beizulegende Zeitwert (fair value) gemäß IAS 40 maßgeblich. Dadurch sollen die Gläubiger der REIT-AG geschützt und den Anlegern eine möglichst hohe Ausschüttung garantiert werden. Im Gesetzgebungsverfahren war zunächst vorgesehen, eine bestimmte maximale Fremdkapitalquote festzulegen. Dies scheiterte jedoch letztlich daran, eine positive Begriffsbestimmung für Fremdkapital zu finden. Durch das JStG 2009 wurde der Wortlaut durch die Einführung des neuen Satzes 2 erweitert. In der neuen Fassung werden die nach dem IFRS als Fremdkapital ausgewiesenen Minderheitsbeteiligungen nunmehr als Eigenkapital behandelt. Bei der Ermittlung der Eigenkapitalquote gemäß § 15 REITG ist auf den IFRSAbschluss abzustellen. Im Ergebnis hätten REITs mit Minderheitsgesellschaftern bei Tochterpersonengesellschaften einen wirtschaftlichen Nachteil gegenüber anderen REITs gehabt, da sie entsprechend weniger Fremdkapital aufnehmen dürften. Mit dem neuen § 15 Abs. 2 REITG will der Gesetzgeber diesen wettbewerblichen Nachteil beseitigen2 und innerhalb des Fremdkapitals ausgewiesene Anteile von Minderheitsgesellschaftern an Tochterpersonengesellschaften im Wege der Fiktion für die Zwecke der Berechnung des Mindesteigenkapitals als Eigenkapital erreichen3. Mithin erfolgt die Berechnung des Eigenkapitals außerhalb des Konzernabschlusses 1 So auch Ziemons, BB 2007, 449, 453. 2 Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks, 16/11108, S. 59 ff. 3 Balmes/Claßen, FR 2009, 454, 456.

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unter der Bedingung, dass vorgenannte Minderheitsanteile als Eigenkapital klassifiziert werden1. Das sich so ergebende Konzerneigenkapital ist die wesentliche Größe für die Ermittlung der Frage, ob das Eigenkapital 45 % des im Konzernabschluss ausgewiesenen unbeweglichen Vermögens ausmacht2.

4. Ausschluss des Immobilienhandels 58

Eine REIT-AG darf keinen Handel mit Immobilien betreiben. Gemäß § 14 REITG liegt ein Immobilienhandel vor, sofern die Erlöse aus der Veräußerung von unbeweglichem Vermögen über einen Zeitraum von fünf Jahren mehr als die Hälfte des Wertes des durchschnittlichen Bestandes an unbeweglichem Vermögen innerhalb desselben Zeitraums ausmachen. Für den Fall, dass eine REIT-AG erst über einen kürzeren Zeitraum besteht, ist dieser Zeitraum maßgeblich. Maßgeblich ist hier ebenfalls der beizulegende Zeitwert in Übereinstimmung mit IAS 40.

5. Nebentätigkeiten 59

Entgeltliche Nebentätigkeiten für Dritte darf die Gesellschaft nur über eine REITDienstleistungsgesellschaft erbringen. Gemäß § 3 Abs. 2 REITG ist eine REITDienstleistungsgesellschaft eine Kapitalgesellschaft, deren sämtliche Anteile von der REIT-AG gehalten werden und deren Unternehmensgegenstand darauf beschränkt ist, im Auftrag der REIT-AG entgeltliche immobiliennahe Nebentätigkeiten für Dritte zu erbringen. Nebentätigkeiten sind gemäß § 3 Abs. 5 REITG Tätigkeiten, die einem fremden Anlagebestand dienen. Gemäß § 3 Abs. 6 REITG sind immobiliennah solche Tätigkeiten, die der Verwaltung, Pflege und Fortentwicklung von Immobilienbeständen dienen (insbesondere technische und kaufmännische Bestandsverwaltung, Mietbestandsverwaltung, Vermittlungstätigkeit, Projektsteuerung und Projektentwicklung).

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Nicht ausdrücklich geregelt sind sonstige Tätigkeiten außerhalb des Unternehmensgegenstands. Solche sind Dritten gegenüber grundsätzlich wirksam3. Solange dabei die Anforderungen an die Vermögens- und Ertragsstruktur eingehalten werden, werden solche satzungsfernen Tätigkeiten auch nicht sanktioniert. Insofern ist es für eine REIT-AG grundsätzlich möglich, bis zu 25 % ihrer Erträge steuerfrei aus immobilienfernen Tätigkeiten zu erwirtschaften. Allerdings besteht für den Vorstand der REIT-AG dabei das Risiko, ggf. Schadensersatzansprüchen seitens der Gesellschaft gemäß § 93 Abs. 2 AktG ausgesetzt zu sein. Übersehen hat der Gesetzgeber dabei allerdings, dass die Vermögens- und Ertragsgrenzen auch mit Bestandsmietwohnimmobilien eingehalten werden können, da es sich bei diesen ebenfalls um unbewegliches Vermögen i.S.v. § 3 Abs. 8 REITG handelt. Erwerb, Halten und Verwalten von Bestandsmietwohnimmobilien wäre mithin zwar eine vom Satzungszweck der Gesellschaft nicht gedeckte Tätigkeit; sie würde aber nicht zu einem Verstoß gegen die Anforderungen an die Vermögens- und Ertragszusammensetzung der REIT-AG führen und wäre daher steuerlich sanktionslos. Konsequenter wäre es gewesen, steuer1 Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks, 16/11108, S. 60. 2 Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks, 16/11108, S. 60; Balmes/Claßen, FR 2009, 454, 456. 3 BGH v. 25.2.1982 – II ZR 174/80, BGHZ 83, 122, 133 = AG 1982, 158.

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liche Sanktionen für den Fall vorzusehen, dass die Gesellschaft Erträge aus Bestandsmietwohnimmobilien erzielt bzw. solche hält.

VI. Anforderungen an die Aktionärsstruktur 1. Maximalbeteiligung Wie bereits dargelegt, ist die direkte Beteiligung an der REIT-AG auf weniger als 10 % beschränkt, während mittelbare Beteiligungen von 10 % und mehr unschädlich sind (s. Rz. 22).

61

Dabei stellt sich die Frage, wie die Gesellschaft die Einhaltung der Beteiligungsgrenze sicherstellen kann1. Im Rahmen der Diskussionen um den Gesetzentwurf war ursprünglich die Vinkulierung der Aktien in der Form von Namensaktien angedacht. Dies ist als gesetzliche Forderung entfallen; der Gesellschaft steht diese Möglichkeit aber grundsätzlich weiterhin offen, da sie lediglich verpflichtet ist, Aktien einer Gattung auszugeben (s. auch Rz. 82). Allerdings werden Treuhandverhältnisse dadurch nicht verhindert, so dass aufgrund der Stimmrechts-Zurechnungsnormen gemäß § 22 WpHG auch durch eine Vinkulierung der Aktien die 10 %-Grenze nicht wirksam sichergestellt werden kann2. Zudem könnte eine Vinkulierung die freie Handelbarkeit der Aktien einschränken und zu Schwierigkeiten bei der Zulassung der Aktien zum Börsenhandel führen. Somit kann die Gesellschaft ein Erreichen oder Überschreiten der 10 %-Grenze nicht wirksam verhindern.

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Wenn einer oder mehrere Aktionäre die 10 %-Grenze erreicht oder überschritten haben, kann die Gesellschaft versuchen, den überschießenden Aktienanteil von den betreffenden Aktionären zu erwerben. Ein solcher Erwerb eigener Aktien sollte gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 1 AktG zur Abwendung eines schweren Schadens, nämlich des Verlusts der Steuerbefreiung, zulässig sein3. Ist ein Aktionär, der die Schwelle erreicht oder überschritten hat, verkaufswillig, wird er i.d.R. aber seinen Bestand auch über den Markt abbauen können.

63

Eine weitere Möglichkeit ist die Ausgabe neuer Aktien unter Ausschluss des Bezugsrechts der Aktionäre in einem Umfang, die den oder die Aktionäre, deren Beteiligung bei 10 % oder darüber liegt, entsprechend verwässert4.

64

Denkbar ist zudem, eine Veräußerungspflicht als Nebenpflicht gemäß § 55 AktG vorzusehen5. Dabei ist allerdings unklar, inwieweit es sich hierbei um eine zulässige

65

1 Schroeder, AG 2007, 531, passim; unter Bezugnahme auf das mit der Maximalbeteiligung bestehende Risiko „einer Erpressung durch räuberische Aktionäre“ sowie zum Ansatz einer gesetzgeberischen Lösung; Claßen, FR 2010, 155, 159. 2 Darauf weisen zu Recht auch Wieneke/Fett, NZG 2007, 774, 776, hin. Insoweit wurde § 67 AktG auch umfassend angepasst, hierzu Hüffer, AktG, § 67 Rz. 1; Klühs, RNotZ 2008, 509, 529 f.; Göckeler, Der Konzern 2008, 78, 87 f. 3 Vgl. hierzu auch Wieneke/Fett, NZG 2007, 774, 776; Wiesbrock in Helios/Wewel/Wiesbrock, REITG, 2008, § 11 Rz. 32; Schroeder, AG 2007, 531, 532 f.; Klühs, RNotZ 2008, 509, 531. 4 S. auch Wieneke/Fett, NZG 2007, 774, 776; Schroeder, AG 2007, 531, 536 ff.; zum Ausschluss des Bezugsrechts auch Klühs, RNotZ 2008, 509, 524 f.; Göckeler, Der Konzern 2008, 78, 88. 5 Vgl. hierzu Wieneke/Fett, NZG 2007, 774, 776.

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„wiederkehrende Leistung“ i.S.v. § 55 AktG handelt. Dies darf bezweifelt werden. Zudem setzt eine solche Nebenpflicht eine Vinkulierung der Aktien voraus, was wiederum aufgrund der eingeschränkten Handelbarkeit zu Schwierigkeiten bei der Börsenzulassung führen kann. Des weiteren würde es sich hier lediglich um einen Anspruch der Gesellschaft handeln, den es zunächst durchzusetzen gilt. 66

Eine weitere Möglichkeit liegt in der zwangsweisen Einziehung der Aktien, die gemäß § 237 AktG in der Satzung vorgesehen sein muss1. Dies dürfte die effektivste Möglichkeit für die Gesellschaft darstellen, einen Aktionär daran zu hindern, dauerhaft die 10 %-Grenze zu verletzen. Umstritten dabei ist lediglich, inwieweit die Gesellschaft dann verpflichtet ist, dem betreffenden Aktionär eine Entschädigung zu zahlen (sog. „Entziehungsentgelt“)2.

67

Schließlich kommt auch die so genannte Auslosung in Betracht, wonach der Aktionär in der Satzung der Gesellschaft verpflichtet wird, unter bestimmten Umständen sein Mitgliedsrecht an einen Dritten zu übertragen3.

2. Mindeststreubesitz 68

Gemäß § 11 REITG müssen dauerhaft 15 % der Aktien einer REIT-AG im Streubesitz stehen; im Zeitpunkt der Börsenzulassung sogar 25 %. Die Regierungsbegründung stellt im Übrigen ausdrücklich klar, dass § 11 REITG gegenüber § 9 BörsZulV eine eigenständige Bedeutung zukommen soll, die darin besteht, dass die Gewährleistung des Streubesitzes eine herausgehobene Bedeutung haben soll. Auch § 9 BörsZulV verlangt einen Streubesitz von grundsätzlich mindestens 25 % als Voraussetzung der Zulassung der Aktien zum Handel. Allerdings sind hierbei Ausnahmen möglich und andere Handelsplätze mögen andere Regelungen haben. Die Anforderungen des REITG gehen insofern über die Streubesitzanforderungen der Börsen hinaus, als dass keine Ausnahmen von der starren 25 %-Grenze vorgesehen sind.

69

Das REITG geht allerdings an der Praxis vorbei, da im Zeitpunkt der Börsenzulassung die Platzierung der Aktien im Rahmen eines IPO typischerweise noch nicht abgeschlossen ist. Die Abwicklung des Wertpapiergeschäfts, also Zahlung gegen Lieferung der platzierten Aktien, findet bei einem Börsengang typischerweise zwei Tage nach der Zuteilung der Aktien statt (T+2), während die Börsenzulassung typischerweise am Tag der Zuteilung oder spätestens am darauf folgenden Tag erfolgt. Damit kann bei einem typischen Börsengang diese Voraussetzung nicht erfüllt werden. Als Lösung bietet sich entweder eine Auslegung contra legem an, oder der Zulassungsbeschluss dürfte erst nach der Abwicklung des Wertpapiergeschäfts ergehen. Letzteres hätte zum einen den Nachteil, dass bestehende börsennotierte Gesellschaften den REIT-Status nicht erlangen könnten, da diese typischerweise das „normale“ Platzierungsverfahren durchlaufen haben dürften. Zum anderen könnte die Notie1 Vgl. hierzu Wieneke/Fett, NZG 2007, 774, 776; Kollmorgen/Heppe/Feldhaus, BB 2007, 1345, 1350 f.; Klühs, RNotZ 2008, 509, 531 f.; Göckeler, Der Konzern 2008, 78, 88 f. 2 Vgl. auch hierzu Wieneke/Fett, NZG 2007, 774, 776; Kollmorgen/Heppe/Feldhaus, BB 2007, 1345, 1350 f.; Hüffer, AktG, § 237 Rz. 17 ff. 3 Zulässigkeit einer solchen Satzungsbestimmung str., vgl. Hüffer, AktG, § 237 Rz. 2 m.w.N.; Oechsler in MünchKomm. AktG, § 237 Rz. 122; Kollmorgen/Heppe/Feldhaus, BB 2007, 1345, 1351.

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rungsaufnahme, die die Zulassung voraussetzt, nicht – wie ansonsten üblich – kurz nach Zuteilung der Aktien (in der Regel am Tag nach der Zuteilung), sondern erst ein bis zwei Tage nach der Abwicklung, mithin frühestens drei Tage nach Zuteilung, erfolgen. Dies widerspräche jeglicher Marktpraxis und dem Interesse der Anleger. Auch könnte ein solches Verfahren den Platzierungserfolg beeinträchtigen. Insofern spricht tatsächlich Vieles für eine Auslegung contra legem, da angenommen werden kann, dass es sich hierbei wohl um ein Versehen des Gesetzgebers gehandelt hat, zumal nicht ersichtlich ist, aus welchem Grund ein solches Erfordernis notwendig sein sollte1. Gemäß § 9 BörsZulV reicht es aus, wenn die ausreichende Streuung über die Einführung an der Börse erreicht werden soll und die Zulassungsstelle davon überzeugt ist, dass diese Streuung innerhalb einer kurzen Frist nach der Einführung erreicht sein wird. In diesem Sinne sollte auch § 11 REITG zu verstehen sein. Sofern der Streubesitz unter 15 % gefallen ist, stellt sich wiederum die Frage nach möglichen Maßnahmen der Gesellschaft zur Wiederherstellung der Streubesitzquote. Eine zwangsweise Einziehung ist kein geeignetes Mittel, da dadurch der Streubesitz nicht erhöht werden kann. Es bietet sich aber eine Kapitalerhöhung unter Ausschluss des Bezugsrechts der Aktionäre an. Zudem ist zu überlegen, in diesen Fällen die so genannte Auslosung in der Satzung vorzusehen (s. Rz. 67).

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Erstmals wird auch der Begriff des Streubesitzes in einem Gesetz definiert. Danach werden dem Streubesitz die Aktien von denjenigen Aktionären zugeordnet, die über weniger als 3 % der Stimmrechte verfügen. Für die Berechnung der Stimmrechte sind die §§ 22 ff. WpHG maßgebend. Damit werden für die Berechnung der gehaltenen Aktien nicht nur direkt sondern auch mittelbar gehaltene oder anderweitig zuzurechnende Aktien berücksichtigt.

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Der Leitfaden zu den Aktienindizes der Deutschen Börse2 definiert den Streubesitzanteil im Übrigen anders. Danach gelten alle Anteile eines Anteilseigners, die kumuliert mindestens 5 % des auf eine Aktiengattung entfallenden Grundkapitals ausmachen nicht als Streubesitz. Zur Berechnung dieser Grenze werden auch solche Anteile herangezogen, die dem Anteilseigner nach §§ 15a und 22 Abs. 3 WpHG zugerechnet werden, die von einem Dritten für Rechnung des Anteilsinhabers verwaltet oder verwahrt werden oder in Bezug auf welche der Anteilsinhaber Partei einer Poolvereinbarung ist3.

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VII. Gesellschaftsrechtliche Anforderungen 1. Unternehmensgegenstand Grundlegendes Strukturmerkmal einer REIT-AG ist die Beschränkung des Unternehmensgegenstandes auf immobiliennahe Tätigkeiten. Gemäß § 1 REITG muss der Unternehmensgegenstand zwingend darauf beschränkt sein, Eigentum oder dingliche Nutzungsrechte an inländischem unbeweglichen Vermögen mit Ausnahme von Bestandsmietwohnimmobilien, ausländischem unbeweglichen Vermögen (soweit dies im Belegenheitsstaat im Eigentum einer REIT-Körperschaft, -Personen1 Vgl. auch Claßen, DStZ 2008, 641, 644. 2 Abrufbar unter www.deutsche-boerse.com, Version 6.17, April 2012. 3 Vgl. Ziffer 1.9 Leitfaden zu den Aktienindizes der Deutschen Börse.

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vereinigung oder -Vermögensmasse oder einer einem REIT vergleichbaren Körperschaft, Personenvereinigung oder Vermögensmasse stehen darf) und anderen Vermögensgegenständen im Sinne des § 3 Abs. 7 REITG zu erwerben, zu halten, im Rahmen der Vermietung und des Leasings einschließlich notwendiger immobiliennaher Hilfstätigkeiten zu verwalten und zu veräußern sowie Anteile an Immobilienpersonengesellschaften, REIT-Dienstleistungsgesellschaften, Auslandsobjektgesellschaften und Kapitalgesellschaften, die persönlich haftende Gesellschafter einer Immobilienpersonengesellschaft und an dieser vermögensmäßig nicht beteiligt ist, zu erwerben, zu halten, zu verwalten und zu veräußern1. 74

Unter dem Begriff des unbeweglichen Vermögens werden sowohl Grundstücke als auch grundstücksgleiche Rechte sowie vergleichbare Rechte nach dem Recht anderer Staaten erfasst. a) Ausnahme von Bestandsmietwohnimmobilien

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Von dem zulässigen Unternehmensgegenstand ausgenommen ist der Erwerb inländischer Bestandsmietwohnimmobilien, die vor dem 1.1.2007 errichtet wurden. Bestandsmietwohnimmobilien sind Immobilien, die überwiegend Wohnzwecken dienen. Dies ist der Fall, wenn mehr als 50 % der Nutzfläche der Immobilie zu Wohnzwecken verwendet wird2. Dagegen ist der Erwerb von ausländischen Wohnimmobilien nach § 1 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 lit. b REITG ausdrücklich erlaubt, soweit auch im Belegenheitsstaat der Erwerb von Wohnimmobilien durch REIT-AGs oder vergleichbare Körperschaften zulässig ist. Die Berücksichtigung bzw. der Ausschluss von Mietwohnimmobilien wurde im Gesetzgebungsverfahren kontrovers diskutiert. Der erste Gesetzentwurf sah die Einbeziehung von Mietwohnimmobilien vor, der zweite Regierungsentwurf sah den vollständigen Ausschluss des Erwerbs von Mietwohnimmobilien zum Schutz der Mieterinteressen sowie zur Gewährleistung einer nachhaltigen und sozialen Stadtentwicklung vor. Vor allem Mieterschutzbunde befürchteten, dass die in Deutschland traditionelle Betrachtung von Wohnungen als Wirtschafts- und Sozialgüter durch die Einbringung in REIT-AGs gefährdet werden würde3. Der Ausschluss von deutschen Wohnimmobilien, jedenfalls soweit sie vor 1 Umfassend zum Unternehmensgegenstand und den zulässigen Tätigkeiten einer REIT-AG Wohltmann, AG 2011, 444 ff., passim; Wilsch, NotBZ 2008, 334, 335 ff.; Göckeler, Der Konzern 2008, 78, 86. 2 Schultz, DB Status Recht 2007, 165, 166; Kofner, WuM 2007, 183, 184; Wiesbrock in Helios/ Wewel/Wiesbrock, REITG, 2008, § 3 Rz. 39; Striegel/Gallenkamp in Striegel, REITG, 2007, § 3 Rz. 47. 3 Beim Stadtumbau und bei der Stadtgestaltung leisten insbesondere kommunale Wohnungsunternehmen als Partner der Kommunen Hilfe bei der Daseinsvorsorge im Bereich des Wohnens. Im Gegensatz zu kommunalen Wohnungsunternehmen betrachte eine REIT-AG Wohnungen jedoch im Kern als reine Renditeobjekte. Nach Ansicht der Mieterschutzbunde stehe die Gewinnoptimierung im Vordergrund, was zur Folge hätte, dass Mieterhöhungsmöglichkeiten genutzt und ausgeschöpft werden würden, Modernisierungsmaßnahmen durchgeführt werden, wo die Modernisierungsumlage auf dem Markt unbegrenzt durchsetzbar sei und Instandsetzungen unterblieben, wo eine wirtschaftliche Verwertung der Objekte nicht garantiert sei, Franz-Georg Rips, Positionspapier zur geplanten Einführung von REITs – gleichzeitige Stellungnahme zum Referentenentwurf des BMF, 16.10.2006. Der zentrale Kreditausschuss hat dagegen eingewendet, dass der Wohnimmobilienmarkt durch die Ausklammerung von Wohnimmobilien ausländischen

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dem 1.1.2007 errichtet wurden, stellt im internationalen Vergleich eine deutsche Besonderheit dar. Die Sinnhaftigkeit dieser Ausnahme ist dabei mehr als fragwürdig, da Mieterschutzrecht in keinem Zusammenhang zu der Frage der Eigentümereigenschaft steht. So können auch börsennotierte Immobilienaktiengesellschaften, ausländische REITs, Private Equity Fonds oder offene Immobilienfonds Wohnimmobilien erwerben, die ebenfalls die Wohnungsbestände grundsätzlich nach Renditegesichtspunkten verwalten. Branchenvertreter können nicht nachvollziehen, warum allerdings deutsche REITs nicht in Wohnimmobilien investieren dürfen, obwohl sie hohen Transparenzanforderungen nachkommen müssen und Beschränkungen des Handels mit Immobilien unterliegen. So kritisieren z.B. der Verband des Zentralen Immobilienausschusses, das Deutsches Aktieninstitut, der Bundesverband Freier Immobilien- und Wohnungsunternehmen und die Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management in einer gemeinsamen Eingabe zu Nachbesserungen am REITG, dass die bestehende Regelung lediglich zu einer einseitigen Behinderung deutscher REITs im Wettbewerb mit nationalen und internationalen Konkurrenten führt. Somit könne sich der deutsche REIT-Markt nicht voll entfalten, was auch das Interesse der Investoren an diesem Segment verringert1. Vor diesem Hintergrund wurde vorgeschlagen, dass der deutsche REIT in Bestandsmietwohnimmobilien (Errichtung vor 2007) investieren können sollte, was im Ergebnis dazu führen würde, § 1 Abs. 1 Nr. 1a REITG zu streichen2. Bislang hat der Gesetzgeber dieser Forderung allerdings nicht nachgegeben. b) Andere Vermögensgegenstände Als andere Vermögensgegenstände im Sinne des REITG gelten zur Bewirtschaftung des unbeweglichen Vermögens erforderliche Gegenstände sowie Bankguthaben, Geldmarktinstrumente, Forderungen und Verbindlichkeiten, die im Zusammenhang mit dem unbeweglichen Vermögen entstanden sind bzw. eingegangen wurden. Diese sonstigen, anderen Vermögensgegenstände dürfen jedoch nicht mehr als 25 % des gesamten Vermögens der REIT-AG ausmachen. Dies ergibt sich daraus, dass gemäß § 12 REITG zum Ende eines jeden Geschäftsjahres mindestens 75 % der Aktiva der Gesellschaft aus „unbeweglichem Vermögen“ bestehen muss. Darin sind die anderen, zulässigen Vermögensgegenstände nicht enthalten. Investoren ohne inländischer Konkurrenz und Einflussnahme überlassen werden würde. Der deutsche Gesetzgeber habe gerade dann auf die Eigentumsstruktur deutscher Wohnbestände weiterhin Einfluss, wenn Wohnimmobilien in eine deutsche REIT-AG aufgenommen werden dürften und nicht ausländischen Investoren überlassen würden. Einer deutschen REIT-AG stünden zudem weniger Investitionsmöglichkeiten offen und auch im Vergleich zu ausländischen REIT-AGs hätten sie einen erheblichen Nachteil, Stellungnahme des zentralen Kreditausschusses zum Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Schaffung deutscher REIT-AGs, BT-Drucks. 16/4026, 16/4036, 23.2.2007; ebenfalls Lambrecht, FR 2012, 1008, 1013. 1 Gemeinsame Eingabe des ZIA, DAI, BFW, und DVFA zu erforderlichen Nachbesserungen am REIT-Gesetz an das Bundesministerium der Finanzen, S. 1 ff. Zur Kritik in Bezug auf die Beschränkungen des Unternehmensgegenstands (insbesondere der Ausschluss von Bestandsmietwohnimmobilien) Striegel/Gallenkamp in Striegel, REITG, 2007, § 3 Rz. 44 f.; Claßen, BB 2008, 2104, 2105; Claßen, FR 2010, 155 ff., jeweils m.w.N. 2 Gemeinsame Eingabe des ZIA, DAI, BFW, und DVFA zu erforderlichen Nachbesserungen am REIT-Gesetz an das Bundesministerium der Finanzen, S. 1 ff.

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Mit dem zugelassenen Erwerb von Anteilen an Immobilienpersonengesellschaften, Auslandsobjektgesellschaften oder Kapitalgesellschaften, die Komplementär einer Immobilienpersonengesellschaft sind, wird es der REIT-AG ermöglicht, unbewegliches Vermögen nicht nur direkt, sondern auch indirekt zu halten. Insbesondere wird es der REIT-AG ermöglicht, sich über eine Immobilienpersonengesellschaft nur zu einem bestimmten Anteil an einer Immobilie zu beteiligen. Zwar darf eine REIT-AG keine deutschen Immobilien über Anteile an einer inländischen Kapitalgesellschaft halten; jedoch ist das Bilden von (inländischen) Konzernstrukturen möglich.

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Immobilienpersonengesellschaften sind dabei Personengesellschaften, deren Unternehmensgegenstand ebenso wie der einer REIT-AG beschränkt ist. Auslandsobjektgesellschaften halten ausschließlich im Ausland belegenes unbewegliches Vermögen. Sowohl REIT-Dienstleistungsgesellschaften als auch Auslandsobjektgesellschaften müssen jedoch Kapitalgesellschaften sein, deren sämtliche Anteile durch die REIT-AG gehalten werden.

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Bei REIT-Dienstleistungsgesellschaften ist der Unternehmensgegenstand darauf beschränkt, entgeltliche immobiliennahe Nebentätigkeiten im Auftrag der REIT-AG an Dritte zu erbringen. Die REIT-AG soll überwiegend mit der Verwaltung der eigenen Immobilien befasst sein. Sonstige Nebentätigkeiten, die einem fremden Anlagebestand dienen, dürfen daher gemäß § 1 Abs. 2 REITG ausschließlich über eine REIT-Dienstleistungsgesellschaft erbracht werden. Das Vermögen solcher REITDienstleistungsgesellschaft darf gemäß § 12 Abs. 2 lit. b REITG maximal 20 % der Aktiva einer REIT-AG ausmachen. c) Notwendige immobiliennahe Tätigkeiten

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Gemäß § 3 Abs. 6 REITG sind immobiliennah solche Tätigkeiten, die der Verwaltung, Pflege und Fortentwicklung von Immobilienbeständen dienen (insbesondere technische und kaufmännische Bestandsverwaltung, Mietbestandsverwaltung, Vermittlungstätigkeit, Projektsteuerung und Projektentwicklung) (s. auch Rz. 59, 60). Unklar ist allerdings das Tatbestandsmerkmal „notwendig“. Dies gilt insbesondere bei der Frage, inwieweit Projektentwicklungen zulässig sind. Wenn der Erwerb von unbeweglichem Vermögen und die Projektentwicklung als Teil der immobiliennahen Tätigkeiten grundsätzlich zulässig ist, spricht aber auch nichts dagegen, die Projektentwicklung uneingeschränkt zuzulassen. Dies ergibt sich daraus, dass unbewegliches Vermögen in § 3 Abs. 8 REITG als Grundstücke (und grundstücksgleiche Rechte) definiert wird und gemäß § 94 BGB die mit dem Boden fest verbundenen Sachen, insbesondere Gebäude, wesentliche Bestandteile des Grundstücks selbst sind. Auch aus der Ratio des Gesetzes ist kein Grund ersichtlich, dass die Projektentwicklung irgendwelchen Einschränkungen unterliegen sollte.

2. Grundkapital 81

Das REITG sieht in § 4 einen Mindestnennbetrag des Grundkapitals von 15 Millionen Euro vor. Das Erfordernis der Mindestkapitalisierung soll die Verwendung einer REIT-AG als privates Steuersparmodell verhindern1. 1 Kühnberger, BB 2007, 489, 493 ff.; darüber hinaus soll der obligatorische Börsengang abgesichert werden, hierzu Kußmaul/Gräbe, ZSteu 2008, 154, 155; auch Hahn, ZGR 2006, 805, 826 ff.

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3. Form der Aktien Alle Aktien einer REIT-AG müssen gemäß § 5 REITG stimmberechtigt sein und einer einheitlichen Gattung angehören. Bei Ausgabe der Aktien ist der volle Ausgabebetrag zu entrichten; ein Anspruch auf Verbriefung einzelner Anteile besteht grundsätzlich nicht. Unklar ist allerdings, aus welchem Grund diese Anforderungen bestehen, da sie für die Erlangung des REIT-Status im Grunde unerheblich sein sollten. Ursprünglich war diskutiert worden, eine Vinkulierung der Aktien einer REIT-AG zwingend vorzusehen, um es der Gesellschaft zu ermöglichen, zu verhindern, dass einer der Aktionäre 10 % oder mehr der Anteile hält. Hiervon ist der Gesetzgeber aber abgekommen und hat es bezüglich der Kontrolle über die Zusammensetzung des Aktionärskreises bei den allgemeinen Meldepflichten nach dem WpHG belassen. Insofern kann sich die Gesellschaft zwar einerseits nicht vor einer Überschreitung der 10 %-Grenze schützen. Andererseits hätte es dann dieser Vorschrift zur Form der Aktien auch nicht bedurft. Insbesondere ist nicht nachvollziehbar, weshalb beispielsweise Vorzugsaktien ausgeschlossen sein sollten. Jedenfalls wäre es zulässig, Inhaber- oder Namensaktien auszugeben. Auch eine Vinkulierung der Aktien wäre zulässig.

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4. Sitz Die Gesellschaft muss ihren Sitz und ihre Geschäftsleitung im Inland haben. „Sitz“ ist hierbei der durch die Satzung bestimmte rechtliche Sitz, während die Ansässigkeit der Geschäftsleitung den tatsächlichen Sitz bestimmt.

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In der Literatur wird diskutiert, ob das in § 9 REITG statuierte Sitzerfordernis in Deutschland einen Verstoß gegen die europäische Niederlassungsfreiheit (Artt. 49, 54 Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union, „AEUV“) darstellt. Gemäß Art. 49 Abs. 1 Satz 1 AEUV sind Beschränkungen der freien Niederlassung von Staatsangehörigen eines Mitgliedstaats im Hoheitsgebiet eines anderen Mitgliedstaats grundsätzlich verboten1. Nach Art. 54 AEUV gelten die Art. 49 ff. AEUV auch für nach den Rechtsvorschriften eines Mitgliedstaats gegründete Gesellschaften, die ihren satzungsmäßigen Sitz, ihre Hauptverwaltung oder ihre Hauptniederlassung innerhalb der Europäischen Union haben. Dies soll sicherstellen, dass gebietsfremde Gesellschaften in einem Mitgliedstaat denselben Bedingungen unterworfen sind, die auch für gebietsansässige Gesellschaften in dem jeweiligen Mitgliedsstaat gelten. Jede Diskriminierung, die auf den Ort des Sitzes der Gesellschaften abstellt, ist verboten. Die unterschiedliche Besteuerung von Kapitalgesellschaften mit Sitz in dem jeweiligen Mitgliedstaat und solchen mit Sitz in einem anderen Mitgliedstaat wurde vom Europäischen Gerichtshof (EuGH)2 als unzulässige Diskriminierung und

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1 Das Gleiche gilt für Beschränkungen der Gründung von Agenturen, Zweigniederlassungen oder Tochtergesellschaften durch Angehörige eines Mitgliedsstaats, die im Hoheitsgebiet eines Mitgliedstaats ansässig sind, Art. 49 Abs. 1 Satz 2 AEUV. Niederlassung i.S.d. Art. 49 AEUV ist eine feste Einrichtung, die bei Eingliederung in die nationale Volkswirtschaft der tatsächlichen Ausübung einer selbstständigen Erwerbstätigkeit zu dienen bestimmt ist. Vgl. hierzu Forsthoff in Grabitz/Hilf/Nettesheim, Das Recht der Europäischen Union, Band I, Stand August 2012, Art. 49 Rz. 16. 2 EuGH v. 14.12.2006 – C-170/05 – „Denkavit“, AG 2007, 115 sowie EuGH v. 13.12.2005 – C-446/03 – „Marks & Spencer“, AG 2006, 82.

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damit als Verstoß gegen Artt. 49, 54 AEUV bewertet. Die Regelung des § 9 REITG und dessen Anknüpfung an den Sitz und die Geschäftsleitung für die Qualifikation als REIT-AG stellen aber keine europarechtswidrige Benachteiligung ausländischer Unternehmen dar. Eine unterschiedliche Behandlung ist durch die fehlende, vergleichbare Lage gerechtfertigt. So ist ein ausländischer REIT in Deutschland wegen des im internationalen Steuerrecht geltenden und vom Gemeinschaftsrecht anerkannten Territorialitätsprinzips nur beschränkt steuerpflichtig. Wäre ein ausländischer REIT in Deutschland steuerbefreit, würde er jede Besteuerung der Einkünfte aus der Verwaltung von Grundstücken umgehen, sowohl in Deutschland als auch in dem jeweiligen Mitgliedstaat, in dem der REIT seinen Sitz hat. In den jeweiligen DBA der Mitgliedstaaten ist in Art. 6 Abs. 1 (OECD-MA) das Besteuerungsrecht des jeweils anderen Staates (also nicht des Sitzstaates) niedergelegt1. 85

Der Verzicht auf das Erfordernis der Gründung nach deutschem Recht im REITG ist hingegen sachgerecht, da insoweit die Europarechtskonformität gewährleistet wird.

5. Entschädigungsregelung in der Satzung 86

Gemäß § 11 Abs. 3 REITG muss die Satzung eine Entschädigungsregelung für alle Aktionäre enthalten, denen weniger als 3 % der Stimmrechte zustehen, wenn die Gesellschaft die Steuerbefreiung deswegen verliert, weil während drei aufeinander folgender Wirtschaftsjahre der Streubesitz weniger als 15 % beträgt. Dadurch bleibt die Höhe der Entschädigung der Gesellschaft vorbehalten und der jeweilige Aktionär kann sich vor Erwerb der Anteile darüber informieren, wie hoch seine Entschädigung ausfällt für den Fall, dass die Gesellschaft ihre Steuerbefreiung aufgrund des Verstoßes gegen die Streubesitzanforderungen verliert2. Die Satzung der alstria office REIT-AG z.B. sieht vor, dass die Entschädigung dem Ausschüttungsnachteil entspricht, der – unter Berücksichtigung der Steuervorteile der Aktionäre auf pauschaler Basis – durch die Beendigung der Steuerbefreiung gemäß § 18 Abs. 3 REITG entsteht und verbindlich für die Aktionäre durch einen auf Antrag der Gesellschaft durch das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW) zu bestimmenden Wirtschaftsprüfer unter Berücksichtigung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1) des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. bestimmt wird3.

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Das Aktienrecht kennt zwar durchaus Entschädigungsregelungen, wie beispielsweise beim Abschluss von Unternehmensverträgen oder beim Squeeze-Out. Allerdings ist in diesen Fällen die Entschädigung von dem Aktionär zu zahlen, der den Unternehmensvertrag abschließt bzw. den Squeeze-Out betreibt. Eine Zahlung der Gesellschaft an einzelne Aktionäre widerspricht an sich der strengen Kapitalbindung 1 Vgl. hierzu auch EuGH v. 23.2.2006 – C-513/03 – „van Hilten“, HFR 2006, 526, in welchem der EuGH das Recht zur Ungleichbehandlung von Gebietsansässigen mit der Staatsangehörigkeit des betreffenden Mitgliedstaates und solchen mit der Staatsangehörigkeit eines anderen Mitgliedstaates in Ermangelung gemeinschaftsrechtlicher Vereinheitlichungs- und Harmonisierungsmaßnahmen aus der Befugnis zur Aufteilung der Steuerhoheit nach bestimmten vertraglichen oder einseitig festgelegten Kriterien anerkennt. 2 Gesetzentwurf der Bundesregierung, BT-Drucks. 16/4026, S. 22. 3 S. Satzung der alstria office REIT-AG in der Fassung vom 18.6.2012, aufrufbar unter http://www.alstria.de.

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des Aktienrechts und stellt zunächst eine Einlagenrückgewähr i.S.d. § 57 AktG dar. Dies ist nur zulässig, wenn das Gesetz eine solche Einlagenrückgewähr ausdrücklich zulässt, wie beispielsweise im Zusammenhang mit dem Rückkauf eigener Aktien gemäß §§ 71 ff. AktG. Dabei ist fraglich, ob die Formulierung in § 11 Abs. 3 REITG eine solche Durchbrechung des Prinzips ausreichend rechtfertigt, zumal keinerlei gesetzliche Vorgaben für die Entschädigungsregelung bestehen. Zunächst fehlt ausdrücklich der Zusatz, dass die Entschädigung tatsächlich von der Gesellschaft zu zahlen ist, auch wenn nach der Ratio dieser Vorschrift wohl keine andere Auslegung möglich erscheint. Ist dies nicht zweifelsfrei, so wäre eine solche Satzungsregelung gemäß § 23 Abs. 5 AktG unwirksam und eine Zahlung der Gesellschaft eine unzulässige Einlagenrückgewähr. Zudem ist fraglich, wie eine solche Entschädigung zu berechnen wäre, da der tatsächliche Schaden der Streubesitzaktionäre abhängig von deren jeweiliger steuerlicher Situation ist. Schließlich ist zu bedenken, dass ein Großaktionär auch die Satzung mit einer Mehrheit von 75 % ändern kann. So könnte ein entsprechender „Festbesitz“ rechtzeitig die Entschädigung der anderen Aktionäre mit einem entsprechenden satzungsändernden Beschluss auch auf Null setzen. Schließlich ist auch zu bedenken, dass die Entschädigung an sich nur sinnvoll ist, wenn die Gesellschaft die Aktien der Streubesitzaktionäre gegen Zahlung der Entschädigung zurücknimmt. Dies kommt einem Rückkauf eigener Aktien gleich. Unklar ist, ob dies aufgrund der aktienrechtlichen Bestimmungen hinsichtlich des Rückkaufs eigener Aktien überhaupt zulässig wäre. De lege ferenda wäre es wünschenswert, wenn auf die Anforderung an eine Entschädigungsregelung entweder verzichtet würde oder die §§ 71 ff. AktG entsprechend geändert werden würden, so dass für einen solchen Fall die Gesellschaft ermächtigt bzw. ggf. verpflichtet wäre, den Streubesitzaktionären anzubieten, ihre Aktien beispielsweise zum Marktwert, oder in Anlehnung an das Wertpapierübernahmegesetz1 bei Pflichtangeboten zu einem Durchschnittskurs vor Verlust der Steuerbefreiung zurückzukaufen.

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6. Handelsregistereintragung der Firma Die Firma der REIT-AG ist gemäß § 8 REITG bei dem zuständigen Gericht zur Eintragung in das Handelsregister anzumelden. Nach ihrem Wortlaut setzt die Vorschrift unabhängig von der Art des Entstehens der REIT-AG – sei es durch rechtsgeschäftliche Neugründung oder durch einen Vorgang nach dem UmwG – das Bestehen einer Aktiengesellschaft voraus. An sich ist diese Vorschrift überflüssig. Viel entscheidender ist jedoch, dass erst mit der Eintragung des Firmenzusatzes „REITAktiengesellschaft“ oder „REIT-AG“ im Handelsregister gemäß § 17 Abs. 1 REITG die Steuerbefreiung beginnen kann (s. auch Rz. 16). Die Handelsregistereintragung der Firma der REIT-AG folgt dabei der Gründung der Aktiengesellschaft, der Abfassung einer REIT-fähigen Satzung und der Börsenzulassung der Aktien zwingend zeitlich nach.

1 § 31 WpÜG i.V.m. §§ 3 ff. WpÜG-Angebotsverordnung sieht einen Mindestpreis bei Pflichtangeboten vor, der sich grundsätzlich an dem gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs während der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung der Angebotsabsicht orientiert.

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a) Firmenänderung 90

Gesellschaften, die die Anforderungen an einen REIT im Sinne der §§ 8–15 REITG nicht erfüllen, durften diese Bezeichnung nur noch bis zum 31.12.2007 führen, sofern diese Bezeichnung zum Zeitpunkt der Verabschiedung des REITG im Handelsregister eingetragen war. Nach dieser Übergangszeit müssen sie den Namenszusatz aus dem Handelsregister löschen lassen. § 6 REITG ist insofern eine Muss-Vorschrift; als Korrelat hierzu besteht nach § 7 REITG ein Bezeichnungsschutz1. Die Firmierung der REIT-AG stellt eine bloße Firmenänderung2 dar, denn es handelt sich bei der REIT-AG registerrechtlich um eine normale Aktiengesellschaft, deren Firma gemäß §§ 1, 29 HGB i.V.m. § 3 AktG ohnehin im Handelsregister eingetragen sein muss. b) Prüfungsumfang des Registerrichters

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Grundsätzlich hat das Registergericht gemäß § 38 Abs. 1 Satz 1 AktG die ordnungsgemäße Errichtung und Anmeldung der Gesellschaft zu prüfen. Es hat dabei nicht nur auf die Einhaltung der formellen Gründungsvorschriften, sondern in beschränktem Umfang auch auf die Vereinbarkeit der Satzung mit dem materiellen Recht zu achten3. Voraussetzung für das zulässige Führen der Firmenbezeichnung „REIT“ ist, dass die Gesellschaft eine REIT-Aktiengesellschaft im Sinne des REITG ist und die Anforderungen der §§ 8 bis 15 REITG erfüllt. Dieser Verweis geht allerdings teilweise fehl, weil einige dieser Vorschriften offensichtlich nicht anwendbar sind und andere der genannten Vorschriften an sich das Bestehen einer REIT-AG bereits voraussetzen. Deshalb ist unklar, ob bzw. inwieweit die Gesellschaft vor Erlangung des REIT-Status bzw. vor Eintragung des Firmenzusatzes bereits sämtliche dieser Voraussetzungen erfüllt haben muss.

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Im Einzelnen sind die Anmeldung der Firma beim zuständigen Gericht (§ 8 REITG), der Sitz in Deutschland (§ 9 REITG) und die Börsenzulassung (§ 10 REITG) im Grunde unproblematisch. Schwieriger wird der Nachweis des aktuellen Streubesitzes und des maximalen Anteils von nicht mehr als 10 % eines Aktionärs zum Zeitpunkt der Anmeldung (§ 11 Abs. 1 und 4 REITG). Eine Meldung nach § 11 Abs. 2 REITG kann die Gesellschaft noch nicht gemacht haben und § 11 Abs. 5 REITG regelt Meldepflichten, deren Normadressat die Gesellschaft nicht ist. Unklar ist aber insbesondere, ob die Gesellschaft die Vermögens-, Ertrags- und Eigenkapitalanforderungen gemäß §§ 12 und 15 REITG bereits im der Eintragung vorangegangenen Ge1 Danach darf eine Gesellschaft, die ihren Satzungssitz im Geltungsbereich des REITG hat, die Bezeichnung „REIT-Aktiengesellschaft“ oder eine Bezeichnung, in der der Begriff „Real Estate Investment Trust“ oder die Abkürzung „REIT“ allein oder im Zusammenhang mit anderen Worten vorkommt, in der Firma oder als Zusatz zur Firma nur führen, wenn sie eine REIT-AG i.S.d. REITG ist und die Voraussetzungen der §§ 8 bis 15 REITG erfüllt; zum Bezeichnungsschutz der REIT-AG auch LG Mannheim v. 18.7.2008 – 7 O 10/08, insbes. Rz. 29 ff.; ebenfalls Wiesbrock in Helios/Wewel/Wiesbrock, REITG, 2008, § 7 Rz. 1 ff.; Göckeler, Der Konzern 2008, 78, 85 f. 2 So auch Götze/Hütte, NZG 2007, 332, 333; BR-Drucks. 779/06, S. 8; hierzu auch Ziemons, BB 2007, 449, 450. 3 Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, § 11 Rz. 27; in Bezug auf REIT-AGs s. auch Quass/Becker, AG 2007, 421, 434; Wiesbrock in Helios/Wewel/Wiesbrock, REITG, 2008, § 8 Rz. 5 ff.

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schäftsjahr im Wege eines testierten Jahresabschlusses nachgewiesen haben muss und ob eine mindestens 90 %-ige Ausschüttung des handelsrechtlichen Gewinns für das vorangegangene Geschäftsjahr vorgenommen sein muss. Zudem ist fraglich, ob eine Gesellschaft deshalb kein REIT werden kann, weil sie in der Vergangenheit Immobilienhandel i.S.v. § 15 REITG betrieben hat. Würde man all dies fordern, dann müsste die Gesellschaft sozusagen zuvor ein freiwilliges REIT-Jahr einlegen, bevor sie den steuerbegünstigten REIT-Status erlangen könnte. Dagegen spricht, dass die REIT-AG in § 1 Abs. 1 REITG als Aktiengesellschaft mit einem entsprechend beschränkten Geschäftsgegenstand, deren Aktien zum Handel an einer Börse zugelassen sind, definiert wird. Dies lässt vermuten, dass eine Gesellschaft auch den REIT-Status erlangen kann, wenn zum Zeitpunkt der Umfirmierung nicht alle Vorschriften der §§ 8–15 REITG erfüllt sind, jedenfalls dann, wenn ein Verstoß gegen die Anforderungen gesondert sanktioniert wird und nicht der sofortige Verlust des REIT-Status bei einem Verstoß vorgesehen ist. Wenn man den Verweis ernst nimmt, würde die Gesellschaft bei einem späteren Verstoß beispielsweise gegen die Vermögensanforderungen zwar ihren steuerlichen Status beibehalten, dürfte aber an sich den Firmenzusatz „REIT“ nicht mehr in zulässiger Weise führen. Dies kann aber nicht vom Gesetzgeber gewollt sein. Deshalb ist es sachgerecht, dass der Registerrichter nicht diejenigen Anforderungen zu prüfen hat, deren Verstoß nicht zum automatischen Verlust des REIT-Status führt1. Dabei handelt es sich jedenfalls um die §§ 11, 12, 13 und 15 REITG mit Ausnahme der Entschädigungsregelung in § 11 Abs. 3 REITG. Auch sollte die Anforderung an den Ausschluss des Handels für Zeiträume vor dem Wirtschaftsjahr, in dem die Gesellschaft erstmals steuerbefreit ist, nach der Ratio des Gesetzes nicht gelten, da diese Anforderung vor Erlangung des REIT-Status nicht gerechtfertigt erscheint.

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Verunglückt ist insofern auch, dass die Voraussetzungen, die ein Registerrichter ohne weiteres prüfen kann, nämlich Mindestnennbetrag des Grundkapitals (§ 4 REITG) und Form der Aktien (§ 5 REITG), jedenfalls nicht ausdrücklich zum Prüfungskatalog zählen. Allerdings ist davon auszugehen, dass diese Anforderungen vom Registerrichter von Amts wegen zu prüfen sind, da davon auszugehen ist, dass es sich dabei um konstitutive Anforderungen an eine REIT-AG handelt (s. hierzu auch Rz. 147).

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VIII. Kapitalmarktrechtliche Anforderungen 1. Zulassung zum Handel Der Ablauf des Börsengangs einer REIT-AG unterscheidet sich nicht wesentlich von dem einer Aktiengesellschaft mit einem anderen Geschäftszweck. Aktiengesellschaften sind grundsätzlich in ihrer Entscheidung frei, an welcher Börse ihre Aktien gehandelt werden sollen. Beschränkungen ergeben sich für eine REIT-AG lediglich daraus, dass die Aktien2 einer REIT-AG gemäß §§ 1 Abs. 1, 10 Abs. 1 REITG zwingend zum Handel an einem organisierten Markt im Sinne von § 2 Abs. 5 des WpHG innerhalb der Europäischen Union oder in einem anderen Vertragsstaat des Abkom1 S. zu den Sanktionen bei Verstoß gegen die einzelnen Anforderungen Rz. 129 ff. 2 Ziemons, BB 2007, 449, 450 und auch Götze/Hütte, NZG 2007, 332, 332, kritisieren, dass unklar bleibt, ob sämtliche Aktien zugelassen werden müssen und ob im Falle der Kapitalerhöhung die Jahresfrist des § 69 Abs. 2 BörsZulV ausgeschöpft werden kann. Da alle Ak-

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mens über den Europäischen Wirtschaftsraum zugelassen sein müssen. Für eine deutsche Aktiengesellschaft bietet sich dabei die Frankfurter Wertpapierbörse als dem mit am Abstand liquidesten Handelsplatz in Deutschland an1. Ein nicht börsennotierter „Private REIT“ ist durch das REITG nicht vorgesehen.

2. Anforderung an die Dauer des Bestehens zum Zwecke der Zulassung zum Handel an einer deutschen Wertpapierbörse 96

Besonderheiten im Zusammenhang mit der Börsenzulassung einer REIT-AG im Vergleich zu sonstigen Aktiengesellschaften können sich insbesondere hinsichtlich der Dauer des Bestehens des Emittenten ergeben. Gemäß § 32 BörsG i.V.m. § 3 Abs. 1 BörsZulV setzt eine Notierung im regulierten Markt grundsätzlich voraus, dass der Emittent als Unternehmen mindestens drei Jahre bestanden und seine Jahresabschlüsse für die drei dem Antrag vorangegangenen Geschäftsjahre entsprechend den hierfür geltenden Vorschriften offengelegt hat. Die Rechtsform des Emittenten ist dabei nicht ausschlaggebend2. Für § 3 BörsZulV reicht insofern auch die Bilanzierung nach den für das Unternehmen jeweils geltenden Vorschriften3. Diese Zulassungsvoraussetzung kann problematisch sein, falls die REIT-AG eine neu gegründete Gesellschaft ist und die Immobilien erst zeitnah in die Gesellschaft eingebracht wurden4. Zu klären wäre dann, ob die betroffenen Immobilien ein Unternehmen i.S.d. § 3 Abs. 1 BörsZulV darstellen. Der Begriff „Unternehmen“ in § 3 Abs. 1 BörsZulV ist nicht näher definiert. Allerdings kommt es bei dieser Vorraussetzung, wie sich aus der zugrunde liegenden Richtlinie ergibt, maßgeblich auf die Bilanzpublizität an5. Ausschlaggebend ist somit, ob die jeweiligen Immobilien im Eigentum einer Gesellschaft standen, die Jahresabschlüsse veröffentlicht hat, oder sich anderweitig eine unternehmensartige Historie darstellen lässt.

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Unabhängig davon kann die Geschäftsführung der Börse (vormals die Zulassungsstelle) unter Abwägung der Interessen des Emittenten und des Publikums gemäß § 3 Abs. 2 BörsZulV ausnahmsweise eine neu gegründete REIT-AG zulassen, auch wenn die Immobilien nicht als „Unternehmen“ angesehen werden bzw. die Unternehmenshistorie kürzer als drei Jahre ist. Die Zulassungsstelle kann ihre Entscheidung von der Erstellung von Als-Ob-Abschlüssen abhängig machen6. Ein Beispiel für die Zulassung zu einem amtlichen Markt trotz kurzen Bestehens ist die AIG International Real Estate GmbH & Co. KGaA (AIG IRE). Die AIG IRE wurde im Februar 2002 gegründet, im Mai 2002 ins Handelsregister eingetragen und im Juli 2002

1 2 3 4 5 6

tien der gleichen Gattung angehören müssen, ergebe sich die Zulassungspflicht bereits aus § 69 Abs. 1 BörsZulV. Sowohl der Gesetzeswortlaut („Die Aktien“) als auch die Regierungsbegründung, vgl. Stellungnahme des Bundesrates, BR-Drucks. 779/06, S. 32, dürften in dem Sinne zu verstehen sein, die Börsenzulassung sämtlicher Aktien zu verlangen; kritisch zur zwingenden Börsenzulassung Claßen, BB 2008, 2104, 2108. Die Deutsche Börse AG hat mit dem RX REIT Index und dem RX REIT ALL Share Index zwei neue Indizes für die REIT-AGs geschaffen. Zu Recht: Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 3 BörsZulV Rz. 2; Groß, Kapitalmarktrecht, § 12 BörsZulV Rz. 4 f. Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 3 BörsZulV Rz. 2. Zur Einbringung der Immobilien s. auch Rz. 115 ff. Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 3 BörsZulV Rz. 1. Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 3 BörsZulV Rz. 3.

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zum Börsenhandel mit amtlicher Notierung an der Frankfurter Wertpapierbörse zugelassen. Zu diesem Zeitpunkt hatte die Gesellschaft ihre Tätigkeit nur vorbereitet und noch kein Vermögen in Immobilien investiert. Der Verkaufsprospekt enthielt nur die Eröffnungsbilanz unter Hinweis darauf, dass noch keine Jahresabschlüsse erstellt wurden. Ein vergleichbares Vorgehen mag sich ggf. auch bei einer neu gegründeten REIT-AG anbieten.

3. Anforderungen an den Prospekt Sowohl für das erstmalige Angebot der Aktien einer REIT-AG als auch für deren Zulassung zum Handel an einem organisierten Markt im Inland ist ein nach § 3 Abs. 1 bzw. Abs. 3 WpPG von der BaFin gebilligter Prospekt zu veröffentlichen1.

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a) Historische Finanzinformationen Der Prospekt muss gemäß § 7 WpPG i.V.m. Art. 4 Abs. 1, Ziff. 1 Anhang 1 der Verordnung (EG) Nr. 809/2004 („ProspektVO“) grundsätzlich historische Finanzinformationen für die letzten drei Geschäftsjahre enthalten. Falls ein Emittent noch keine drei Geschäftsjahre tätig ist, muss die Information nur den entsprechend kürzeren Zeitraum abdecken. Abhängig von der Historie der Gesellschaft wird im Einzelfall zu prüfen sein, welche Abschlüsse in den Prospekt aufzunehmen sind. Besonderheiten können sich ergeben, wenn ein Immobilienportfolio erst kurz vor dem Börsengang in die Gesellschaft eingebracht wurde. Dies dürfte häufig der Fall sein, so dass die Gesellschaft möglicherweise eine so genannte „complex financial history“ hat oder Pro-forma-Finanzangaben erstellen muss. Bei Pro-forma-Finanzangaben ist zu beachten, dass solche nur bis höchstens für das vorangegangene Geschäftsjahr erstellt werden dürfen2.

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b) Besondere Prospektanforderungen für Immobiliengesellschaften Art. 23 in Verbindung mit Anhang XIX der Verordnung ermächtigt die BaFin, bei Immobiliengesellschaften besondere Informationen zur Aufnahme in den Prospekt zu verlangen, sowie gegebenenfalls eine Bewertung des Vermögens des Emittenten durch einen Sachverständigen vorzuschreiben. Weder ist der Begriff der „Immobiliengesellschaft“ in der Verordnung definiert, noch enthält sie weitere Angaben zu den Anforderungen, die an einen solchen Bericht gestellt werden dürfen bzw. sollten. Allerdings hat das Committee of European Securities Regulators („CESR“), der Verbund der nationalen Wertpapieraufsichtsbehörden, die seit dem 1.1.2011 durch die European Securities and Markets Authority („ESMA“) ersetzt wurde einen Vorschlag für die konsistente Umsetzung der Prospektrichtlinie verfasst3. Darin wird unter Zif1 Die Richtlinie 2003/71 EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4.11.2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG („Prospektrichtlinie“) wurde durch das Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz mit Wirkung zum 1.7.2005 umgesetzt. 2 Vgl. Anhang II der ProspektVO. 3 ESMA, ESMA update of of the CESR recommendations – The consistent implementation of Commission Regulation (EC) No. 809/2004 implementing the Prospectus Directive, S. 30; hierzu auch Quass/Becker, AG 2007, 421, 423.

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fer 129 der Begriff der Immobiliengesellschaft als Emittent definiert, dessen Hauptgeschäftstätigkeit in dem unmittelbaren und mittelbaren Halten von Immobilien, dem Umbau von Immobilien zur Vermietung und dem Halten als Investment, sowie dem Kauf oder Umbau von Immobilien zu Investmentzwecken liegt. Danach unterfällt eine REIT-AG dem Begriff einer Immobiliengesellschaft im Sinne der Verordnung. 101

Nach den Empfehlungen von ESMA kann der Bericht in verkürzter Form in den Prospekt aufgenommen werden1 und muss2: – von einem unabhängigen Sachverständigen verfasst sein; – das Datum der Besichtigung der Immobilie angeben; – alle relevanten Informationen, die für die Bewertung wesentlicher Immobilien3 notwendig waren, enthalten; – datiert sein und den Stichtag der Bewertung einer jeden Immobilie enthalten, der nicht länger als ein Jahr vor der Veröffentlichung des Prospekts liegen darf, wobei der Emittent zusichern muss, dass seit dem Tag der Bewertung keine wesentlichen Veränderungen eingetreten sind; – eine Zusammenfassung enthalten, die die Anzahl der Immobilien, die im Eigentum des Emittenten stehen, und die, an denen ihm ein Erbbaurecht zusteht, getrennt, unter Angabe der Summe der entsprechenden Bewertungsergebnisse, aufführt4 und – gegebenenfalls eine Erklärung zu den Unterschieden der Bewertungsergebnisse und den entsprechenden, in den letzten vom Emittenten veröffentlichten Jahresabschlüssen oder Konzernabschlüssen enthaltenen Zahlen enthalten5.

102

In der neueren Praxis im Zusammenhang mit Aktienemissionen von Immobiliengesellschaften hat die BaFin von dieser Ermächtigung typischerweise Gebrauch gemacht. Dies scheint auch aufgrund der Empfehlung von ESMA und angesichts der Bestrebung, die Anforderungen an einen Wertpapierverkaufsprospekt europaweit zu vereinheitlichen, sachgerecht. Insofern ist dem Prospekt zumindest die Zusammenfassung der Bewertungsergebnisse eines unabhängigen Immobiliensachverständigen im Hinblick auf die Immobilien der Gesellschaft beizufügen.

1 ESMA, ESMA update of of the CESR recommendations – The consistent implementation of Commission Regulation (EC) No. 809/2004 implementing the Prospectus Directive, Ziff. 128. 2 ESMA, ESMA update of of the CESR recommendations – The consistent implementation of Commission Regulation (EC) No. 809/2004 implementing the Prospectus Directive, Ziff. 130. 3 Insofern muss ggf. mit der BaFin im Einzelfall abgestimmt werden, welche Immobilien als „wesentlich“ anzusehen sind. 4 Negative Bewertungsergebnisse sind gesondert aufzuführen und dürfen nicht mit den anderen Werten verrechnet werden; die Summen für Immobilien, deren Bewertung auf unterschiedlichen Grundlagen beruht, sollten getrennt angegeben werden, ESMA, ESMA update of of the CESR recommendations – The consistent implementation of Commission Regulation (EC) No. 809/2004 implementing the Prospectus Directive, Ziff. 130. 5 Dies kann der Bewertungsbericht nicht leisten. Die Vorschrift ist so auszulegen, dass der Emittent Abweichungen zwischen Bilanzansätzen und Bewertungen des Sachverständigen im Prospekt zu erläutern hat.

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4. Folgepflichten Die sich aus der Börsennotierung ergebenden Folgepflichten tragen zur Transparenz und somit zum Vertrauen der Anleger bei. Hervorzuheben sind diesbezüglich insbesondere die Anforderungen an Jahresabschlüsse und Quartalsberichte sowie die Mitteilung und Veröffentlichung von Insiderinformation.

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a) Anforderungen an Quartalsberichte und Jahresabschlüsse Sollte eine REIT-AG im Teilbereich des Regulierten Markts mit weiteren Zulassungspflichten (Prime Standard) zugelassen werden, dann müsste sie gemäß §§ 62, 63 BörsG Jahresabschlüsse und Quartalsberichte nach IFRS oder US-GAAP erstellen. Nach dem REITG muss eine REIT-AG allerdings ohnehin Jahresabschlüsse nach IFRS erstellen, so dass insoweit keine Besonderheiten gelten1. Nur bei einer Zulassung in anderen Marktsegmenten stellt das REITG in Bezug auf die nach IFRS zu erstellenden Finanzangaben eine zusätzliche Anforderung auf.

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b) Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten nach § 15 WpHG Die Aktien einer REIT-AG sind Finanzinstrumente i.S.d. WpHG. Eine REIT-AG unterliegt daher gemäß § 15 WpHG auch der Pflicht zur Veröffentlichung und Mitteilung von Insiderinformationen2. Grundsätzlich ist der Erwerb und die Veräußerung von Immobilien durch eine REIT-AG eine Information, die der Emittent möglicherweise veröffentlichen müsste, sofern sie geeignet ist, den Börsen- oder Marktpreis der Aktien erheblich zu beeinflussen. Dies ist eine Einzelfallentscheidung basierend auf Größe und Wert der betreffenden Immobilie und dem Einfluss der Transaktion auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der REIT-AG. Liegt bei dem Erwerb von Immobilien eine Insiderinformation vor, dann muss, ähnlich wie bei Unternehmenskäufen und -verkäufen, die Transaktion unter Angabe der Größenordnung des Kaufpreises veröffentlicht werden3. Dabei genügt nach Auffassung der BaFin jedenfalls im Zusammenhang mit Unternehmenskäufen bei einem einstelligen Millionenbetrag die Angabe des auf die nächste Million auf- oder abgerundeten Betrages4. Bei größeren Beträgen ist nach Auffassung der BaFin in jedem Fall ein Betrag bzw. eine Betrags1 Für die Bewertung und Bilanzierung des Immobilienvermögens einer REIT-AG ist IAS 40 anzuwenden. Danach erfolgt die Erstbewertung der zu bilanzierenden Immobilien durch Anschaffungs- bzw. Herstellungskosten. In der Folgebewertung besteht nach IAS 40.30 ein einheitlich auszuübendes Wahlrecht zwischen der Anwendung des cost model und des fair value model. Für die Kennzahlenermittlung der §§ 12, 14, 15 REITG ist die Bewertung des unbeweglichen Vermögens auf Basis des beizulegenden Zeitwerts, das fair value model, vorzunehmen. Wird im Abschluss allerdings das cost model angewendet, ist für die Aufstellung einer Nebenrechnung für Zwecke der Einhaltung der Vorschriften des REITG erforderlich. Vgl. auch Gorgs/Conrad/Rohde, WPg 2009, 1167, 1171; Kußmaul/ Gräbe, ZSteu 2008, 159 ff. 2 Insiderinformationen sind konkrete Informationen über nicht öffentlich bekannte Umstände, die sich auf einen oder mehrere Emittenten von Insiderpapieren oder auf Insiderpapiere selbst beziehen und die geeignet sind, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens die Börsen- oder Marktpreise der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen, vgl. § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG. 3 BaFin, Emittentenleitfaden v. 14.5.2009, S. 70. 4 BaFin, Emittentenleitfaden v. 14.5.2009, S. 70.

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spanne anzugeben1. Eine Vertraulichkeitsvereinbarung kann diese Verpflichtung nicht abbedingen2. Der Emittent ist aber nicht verpflichtet, die Details einer Vereinbarung zu veröffentlichen3. 106

Darüber hinaus könnte auch die Kündigung eines Mietvertrages mitteilungs- und veröffentlichungspflichtig sein. Dies hängt wiederum von dem Potenzial der Preisbeeinflussung ab, das bei größeren Immobilien oder bei einer REIT-AG mit einer geringeren Anzahl an Immobilien gegeben sein kann. c) Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei Veränderungen des Stimmrechtsanteils

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Neben der durch § 21 WpHG vorgeschriebenen Meldepflicht bei Erreichen bzw. Überschreiten von bestimmten Schwellenwerten4 regelt § 11 Abs. 5 REITG, dass im Falle der Beteiligung an einer REIT-AG auch der Erwerb von 80 % bzw. 85 % der Stimmrechte meldepflichtig ist5. Die Anlehnung an die Meldepflichten des Wertpapierhandelsgesetzes soll es der Gesellschaft ermöglichen festzustellen, inwieweit Aktien nicht mehr dem Streubesitz zuzurechnen sind, weil bei einem „Festbesitz“ von mehr als 85 % der erforderliche Streubesitz i.H.v. 15 % zwangsläufig entfällt. Die 80 %-Mitteilungspflicht erfüllt in diesen Zusammenhang eine Warnfunktion, dass ein Unterschreiten der Mindeststreubesitzquote bevorstehen könnte.

108

Diese Regelung hat jedoch im Rahmen des Gesetzgebungsverfahrens harsche Kritik ausgelöst, da die Gesellschaft zwar erkennen kann, wie viele Aktien nicht mehr im Streubesitz gehalten werden, aber nicht wie viele tatsächlich im Streubesitz gehalten werden. Der Rückschluss auf eine Unterschreitung der Mindeststreubesitzquote ist vor allem dann unmöglich, wenn eine Meldepflicht von 85 % nicht ausgelöst wird, da die Anteile sich in den Händen mehrer Aktionäre befinden. Infolge der Kritik wurde im Gesetzgebungsverfahren in § 18 Abs. 3 REITG eine Regelung vorgesehen, nach der der Verstoß gegen die Streubesitzklausel nicht unmittelbar zu dem Verlust der Steuerbefreiung führt, sondern daran anknüpft, ob der Verstoß für die Gesellschaft zu erkennen war (s. hierzu auch Rz. 138 ff.).

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Die Einhaltung der Streubesitzklausel soll durch eine jährliche Mitteilungspflicht gegenüber der BaFin zum 31. Dezember dokumentiert werden. Die BaFin teilt ihrerseits dem Bundeszentralamt für Steuern mit, wenn der vorgeschriebene Prozentsatz von 15 % unterschritten wurde.

1 2 3 4

BaFin, Emittentenleitfaden v. 14.5.2009, S. 70. BaFin, Emittentenleitfaden v. 14.5.2009, S. 70. BaFin, Emittentenleitfaden v. 14.5.2009, S. 70. Nach Umsetzung des Transparenzrichtlinie sieht § 21 WpHG vor, dass jeder, der durch Erwerb, Veräußerungen oder auf sonstige Weise 3, 5, 10, 15, 20, 25, 30, 50 oder 75 % der Stimmrechte an einer börsennotierten Gesellschaft erreicht, überschreitet oder unterschreitet, dem Emittenten und der BaFin dies spätestens innerhalb von vier Handelstagen melden muss. 5 Zusätzlich sieht § 11 Abs. 5 REITG auch eine Meldepflicht bei Erreichen von 3 % der Stimmrechte vor. Eine solche Pflicht wurde jedoch mittlerweile durch die Transparenzrichtlinie auch in § 21 WpHG eingeführt, in dem nunmehr von Mitteilungs- bzw. Veröffentlichungspflichten die Rede ist.

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5. Investoren Institutionelle Investoren wie Versicherungen und offene Immobilienfonds unterliegen bestimmten Beschränkungen bezüglich der Anlage ihres Vermögens. Bei offenen Immobilienfonds, die einen Teil ihres Immobilienbestandes auf eine REIT-AG übertragen möchten, sind solche Anlagebeschränkungen insbesondere dann relevant, wenn die entsprechend gewährten REIT-Aktien in das Immobilien-Sondervermögen eingebracht werden sollen.

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a) Beteiligung von Versicherungsgesellschaften Versicherungen unterliegen gemäß §§ 54, 66 VAG i.V.m. der Verordnung über die Anlage des gebundenen Vermögens von Versicherungsunternehmen („AnlV“) Beschränkungen hinsichtlich der Anlage ihres Sicherungsvermögens und des sonstigen gebundenen Vermögens. Zum einen kann gemäß § 2 Abs. 1 AnlV n.F. das gebundene Vermögen nur in bestimmte Anlageformen angelegt werden. Zum anderen ist auch die quantitative Zusammensetzung der verschiedenen Anlageformen geregelt. Gemäß § 1 Abs. 1 Nr. 14 AnlV a.F. konnte das gebundene Vermögen nur in Anteile von solchen Grundstücksgesellschaften angelegt werden, die bis zu drei Vermögensobjekte hielten. Diese Voraussetzung hätte eine REIT-AG normalerweise nicht erfüllen können. In der neuen Fassung gemäß § 2 Abs. 1 Nr. 14 lit. a AnlV wurde die Voraussetzung von drei Vermögensobjekten gestrichen.

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Die IFD Empfehlung, die AnlV dahingehend zu ändern, dass Versicherungsgesellschaften die Möglichkeit erhalten, direkte Immobilienanlagen in Beteiligungen an REIT-AGs unter Anrechnung auf ihre Immobilienquote umzuwandeln hat der Gesetzgeber durch die Einführung des neuen § 2 Abs. 1 Nr. 14 lit. b AnlV Rechnung getragen1. Gemäß § 2 Abs. 1 Nr. 14 lit. b AnlV kann das gebundene Vermögen u.A. auch in Immobilien in Form von Aktien einer REIT-AG mit Sitz in einem Staat des EWR oder einem Vollmitgliedsstaat der OECD, die die Voraussetzungen des REITG oder die vergleichbaren Vorschriften des anderen Staates erfüllen, angelegt werden.

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b) Beteiligung von offenen Immobilienfonds Offene Immobilienfonds dürfen als Immobilien-Sondervermögen nur bestimmte, in den §§ 66, 68, 80 InvG aufgezählte Vermögensgegenstände erwerben2. Problematisch war im Hinblick auf Beteiligungen an einer REIT-AG, dass nach § 68 Abs. 5 Satz 1 Nr. 1 InvG a.F. die Satzung der Immobilien-Gesellschaft sicherstellen musste, dass von ihr nicht mehr als drei Vermögensgegenstände i.S.d. § 67 Abs. 1 und 2 InvG gehalten werden durfte. Da, wie bereits festgestellt, eine REIT-AG diese Voraussetzung regelmäßig nicht erfüllen würde, konnte eine Kapitalanlagegesellschaft keine derartige Beteiligung für das Immobilien-Sondervermögen erwerben. In der neuen Fassung wurde die Begrenzung von drei Vermögensgegenständen gestrichen. Demnach muss die Satzung der Immobilien-Gesellschaft gemäß § 68 Abs. 5 Satz 1 Nr. 1 InvG n. F sicherstellen, dass die von der Immobilien-Gesellschaft neu zu erwerbenden 1 S. Homepage des IFD: http://www.finanzstandort.de/BaseCMP/documents/5000/IFD_ REIT_Abschlussbericht_de.pdf. 2 Für ein Wertpapiersondervermögen kann eine Kapitalanlagegesellschaft unbeschränkt Anteile an einer REIT-AG erwerben, vgl. § 47 Abs. 1 Nr. 1 InvG.

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Vermögensgegenstände vor ihrem Erwerb von einem Sachverständigen i.S.d. § 77 Abs. 2 Satz 2 InvG, der nicht einem von der Kapitalanlagengesellschaft nach § 77 Abs. 1 InvG gebildeten Sachverständigenausschuss angehört, bewertet werden. 114

Fraglich erscheint das Verhältnis von § 68 InvG zu § 80 Abs. 1 Satz 1 Nr. 4 lit. b InvG. § 80 InvG regelt, dass eine Kapitalanlagegesellschaft 49 % des Wertes des Immobilien-Sondervermögens nur in liquiden Anlagen (Bankguthaben, Wertpapiere etc.) halten darf. Dadurch soll die Liquidität offener Immobilienfonds für den Fall sichergestellt werden, dass sie zur Rücknahme von Anteilen aufgefordert werden. Gemäß § 80 Abs. 1 Satz 1 InvG dürfen börsennotierte Aktien höchstens 5 % des Wertes des Sondervermögens ausmachen. Insofern könnte § 68 InvG jedoch als lex specialis für Beteiligungen an Immobilien-Gesellschaften gesehen werden. In einem Rundschreiben hat die BaFin erklärt, dass Anteile an ausländischen REIT-Gesellschaften Wertpapiere i.S.d. § 2 Abs. 4 Nr. 1 InvG darstellen1. Damit seien sie auf die Wertpapierquote von Immobilienfonds nach § 80 Abs. 1 Satz 2 InvG anzurechnen. Momentan sind keine Gründe ersichtlich, warum Aktien einer deutschen REIT-AG anders qualifiziert werden sollten.

IX. Übertragung der Immobilien 115

Gemäß § 9 REITG kann nur eine Aktiengesellschaft, deren Sitz in Deutschland liegt, den REIT-Status erlangen. Zudem muss sie aufgrund der Vermögens- und Ertragsanforderungen gemäß § 12 REITG Immobilien halten. Sofern die Immobilien bereits von einer Aktiengesellschaft gehalten werden, kann diese – sofern sie die sonstigen Voraussetzungen erfüllt – unmittelbar den Status einer REIT-AG beantragen. Werden die Immobilien durch eine Gesellschaft in einer anderen Rechtsform gehalten, dann muss diese zunächst in eine Aktiengesellschaft umgewandelt werden. Ein weiterer Schritt ist erforderlich für den Fall, dass die Immobilien aber noch nicht in einer Gesellschaft gehalten werden oder von einer anderen Gesellschaft übertragen werden müssen. Die Immobilien müssen in einem solchen Fall entweder an die REIT-AG veräußert, im Wege der Sacheinlage eingebracht oder im Wege der Spaltung übertragen werden.

1. Sacheinlage 116

Bei der Einbringung von Sacheinlagen, sei es bei Gründung einer neuen Aktiengesellschaft oder im Rahmen einer Kapitalerhöhung, sind bestimmte Vorschriften, die die Kapitalaufbringung gewährleisten sollen, zu beachten. Insbesondere muss die Werthaltigkeit der Sacheinlage gemäß § 27 Abs. 1 Satz 1 bzw. § 183 Abs. 1 AktG geprüft werden. Dabei werden typischerweise Wirtschaftsprüfungsgesellschaften als Prüfer i.S.v. § 33 Abs. 4, 3 AktG vom Gericht bestellt.

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Bei Gegenständen des Anlagevermögens ist der Wiederbeschaffungswert, bei solchen des Umlaufvermögens der Einzelveräußerungswert jeweils im Zeitpunkt der Prüfung maßgeblich2. Fraglich ist in diesem Zusammenhang, ob Immobilien, die in eine 1 Schreiben der BaFin v. 9.5.2005, Geschäftszeichen WA 4/09 – 2 Abs. 4. 2 Hüffer, AktG, § 34 Rz. 3; entgegen der h.M. stellt auf den Tag der Anmeldung etwa Schaller, AG 1992, 20, 22 f., ab.

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REIT-AG eingebracht werden, zum Anlage- oder zum Umlaufvermögen gehören. Gemäß § 247 Abs. 2 HGB umfasst das Anlagevermögen Gegenstände, die dazu bestimmt sind, dauernd dem Geschäftsbetrieb zu dienen. Bei einer REIT-AG, die Immobilien sowohl zur Vermietung und Verpachtung nutzt, als sie auch gegebenenfalls veräußert, kann die Abgrenzung im Einzelfall schwierig sein. Zu vermietende Gegenstände dienen nämlich nicht per se dem Betrieb, sondern können Umlaufvermögen sein1. Insofern ist die Diskussion vergleichbar mit derjenigen im Zusammenhang mit den aktienrechtlichen Nachgründungsvorschriften. So ließ das Reichsgericht2 den Erwerb von Immobilien ohne Anwendung der Nachgründungsvorschriften bei einer Gesellschaft mit dem Geschäftszweck der Durchführung aller Arten von geschäftlichen Unternehmungen in Immobilien zu. Insofern spricht vieles dafür, bei der Bewertung den Einzelveräußerungswert und nicht den Wiederbeschaffungswert anzusetzen. Allerdings ist ebenfalls zu beachten, dass der Wert der einzubringenden Vermögensgegenstände lediglich den Nominalwert der dafür auszugebenden Aktien erreichen muss. Insofern genügt in aller Regel die gutachterliche Feststellung, dass der Wert der Immobilien den Nominalbetrag der dafür ausgegebenen Aktien übersteigt.

2. Spaltung a) Spaltungsvarianten Die Spaltung ist eine Form der Umwandlung und umfasst gemäß § 1 Abs. 1 Nr. 2 UmwG die Aufspaltung, Abspaltung und Ausgliederung. Auch offene Immobilienfonds und sonstige Kapitalgesellschaften sind spaltungsfähige Rechtsträger i.S.d. § 124 Abs. 1, § 3 Abs. 1 Nr. 2 UmwG. Geschlossene Immobilienfonds in der Form von Kommanditgesellschaften sind spaltungsfähig gemäß § 124 Abs. 1, § 3 Abs. 1 Nr. 1 UmwG. Geschlossene Immobilienfonds in Form einer Gesellschaft des Bürgerlichen Rechts (§§ 705 ff. BGB) sind nicht spaltungsfähig.

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Bei der Aufspaltung überträgt der übertragende Rechtsträger gemäß § 123 Abs. 1 UmwG – unter Auflösung ohne Abwicklung – sein ganzes Vermögen auf mindestens zwei andere übernehmende oder neu gegründete Rechtsträger gegen Gewährung von Anteilen an seine Anteilsinhaber an dem übernehmenden Rechtsträger. Eine Aufspaltung wird für Unternehmen oder Fonds, die ihre Immobilien oder einen Teil davon auf eine REIT-AG übertragen wollen, eher nicht in Betracht kommen, da sie regelmäßig weiter bestehen werden wollen. Wahrscheinlicher ist der Fall, dass Unternehmen ihre Immobilien abspalten oder ausgliedern.

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Bei der Abspaltung überträgt der übertragende Rechtsträger gemäß § 123 Abs. 2 UmwG nur einen Teil seines Vermögens auf einen oder mehrere andere Rechtsträger, während er mit dem verbleibenden Vermögensteil weiterhin fortbesteht. Auch die Abspaltung erfolgt gegen Gewährung von Anteilen an die Anteilsinhaber des übertragenden Rechtsträgers. Die Abspaltung kann zur Neugründung oder zur Aufnahme erfolgen.

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Die dritte Variante der Spaltung ist die Ausgliederung. Sie entspricht der Abspaltung mit dem Unterschied, dass die Anteile gemäß § 123 Abs. 3 UmwG an dem neuen/

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1 Merkt in Baumbach/Hopt, HGB, § 247 Rz. 7, str. 2 RG, JW 1910, 800.

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anderen Rechtsträger dem übertragenden Rechtsträger selbst, und nicht dessen Anteilsinhabern, gewährt werden. 122

Erfolgt die Abspaltung oder Ausgliederung zur Neugründung, dann sind über § 135 Abs. 2 Satz 1 UmwG zusätzlich die für die Aktiengesellschaft geltenden Gründungsvorschriften anzuwenden. Gemäß § 135 Abs. 2 Satz 2 UmwG gilt der übertragende Rechtsträger als Gründer. Ihn trifft somit eine etwaige Gründerhaftung aus § 46 AktG. Zu beachten ist in diesem Zusammenhang auch § 144 UmwG. Danach sind bei einer Spaltung, an der eine Aktiengesellschaft beteiligt ist, ein Gründungsbericht und eine Gründungsprüfung stets erforderlich. b) Vor- und Nachteile gegenüber der Einzelübertragung

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Der Vorteil einer Spaltung gegenüber der Einzelübertragung liegt daran, dass die Vermögensgegenstände von Gesetzes wegen automatisch auf die aufnehmende Gesellschaft übertragen, Zustimmungsrechte Dritter umgangen und vor allem auch Verbindlichkeiten mit übertragen werden können. Somit ist es zum Beispiel möglich, nicht nur die Immobilien, sondern auch die dazu gehörigen Finanzierungen ohne Zustimmung der Gläubiger zu übertragen.

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Ein Nachteil der Spaltung gegenüber der Übertragung von Immobilien im Wege der Sacheinlage besteht allerdings in der Nachhaftung. Gemäß § 133 Abs. 1 Satz 1 UmwG haften die an der Spaltung beteiligten Rechtsträger für die vor dem Wirksamwerden der Spaltung begründeten Verbindlichkeiten als Gesamtschuldner. Die Haftung derjenigen Rechtsträger, denen die Verbindlichkeiten im Spaltungs- und Übernahmevertrag nicht zugewiesen worden sind, haften gemäß § 123 Abs. 3 Halbsatz 1 UmwG für diese Verbindlichkeiten, wenn sie vor Ablauf von fünf Jahren nach der Spaltung fällig und daraus Ansprüche gegen sie in einer in § 197 Abs. 1 Nr. 3 bis 5 BGB bezeichneten Art1 festgestellt sind oder eine gerichtliche oder behördliche Vollstreckungshandlung vorgenommen oder beantragt wird. Bei einer Ausgliederung und einer Abspaltung sind Verbindlichkeiten i.S.d. § 133 Abs. 3 Halbsatz 1 UmwG dem übertragenden Rechtsträger zugewiesen, wenn sie nicht mitübertragen werden2. Für solche Verbindlichkeiten haftet der übertragende Rechtsträger zeitlich unbeschränkt. Lediglich die Haftung des übernehmenden oder neu gegründeten Rechtsträgers ist auf fünf Jahre beschränkt.

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Bei der Bewertung der Aktien einer REIT-AG durch den Kapitalmarkt ist mithin zu bedenken, dass diese im Falle der Spaltung das Bonitätsrisiko des übertragenden Rechtsträgers für fünf Jahre trägt, was einen entsprechenden Einfluss auf die Bewertung der Aktien hat. Will man dies vermeiden, kommt ausschließlich eine Einzelübertragung der Immobilien in Betracht.

1 Das sind rechtskräftig festgestellte Ansprüche, Ansprüche aus vollstreckbaren Vergleichen oder vollstreckbaren Urkunden und Ansprüche, die durch die im Insolvenzverfahren erfolgte Feststellung vollstreckbar geworden sind. 2 Kallmeyer/Sickinger in Kallmeyer, UmwG, 5. Aufl. 2013, § 133 Rz. 17.

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X. Anforderungen an die Finanzangaben und Prüfung 1. HGB-Abschluss Entscheidend für den Umfang der Ausschüttungspflicht ist der handelsrechtliche Jahresabschluss. Insofern hat die Gesellschaft zunächst ihren gesetzlichen (Einzel-)Jahresabschluss nach HGB zu erstellen1.

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2. IFRS-Abschluss Die Gesellschaft hat zudem gemäß § 12 Abs. 1 REITG in Verbindung mit §§ 315a bzw. 325 Abs. 2a HGB einen Abschluss nach internationalen Rechnungslegungsstandards zu erstellen. Dieser Abschluss ist insbesondere auch maßgeblich für die Feststellung, ob die Gesellschaft die Anforderungen an das Vermögen, die Erträge und das Eigenkapital sowie an den Ausschluss des Handels erfüllt. Für diese Zwecke ist das unbewegliche Vermögen mit dem beizulegenden Zeitwert anzusetzen. Wird in dem Jahresabschluss das Wahlrecht nach IAS 40 zugunsten der Anschaffungskostenmethode ausgeübt, so sind die Verkehrswerte (fair values) gemäß § 12 Abs. 4 REITG in einer Nebenrechnung im Anhang gesondert aufzunehmen2.

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3. Nachweis der Voraussetzungen für die Steuerbefreiung – Prüfung des Abschlussprüfers Die REIT-AG hat gemäß § 21 Abs. 2 REITG für den abgelaufenen Veranlagungszeitraum eine Steuererklärung abzugeben, in der die Voraussetzungen für die Steuerbefreiung sowie Angaben über die Zusammensetzung des Vermögens und der Erträge, die Erfüllung der Mindestausschüttungsverpflichtung und die Höhe des Eigenkapitals darzulegen sind. Gemäß § 1 Abs. 4 REITG hat der Abschlussprüfer die Einhaltung der Voraussetzungen im Hinblick auf den notwendigen Streubesitz, die Einhaltung der Vermögens- und Ertragsstruktur, das Vorliegen einer Mindestausschüttung sowie des Mindestkapitals und das Nichtvorliegen eines Handels in Immobilien in einem gesonderten Vermerk zu bestätigen. Um die zutreffende Besteuerung der Ausschüttungen einer REIT-AG sicherzustellen, wurden durch die Gesetzesänderungen im Rahmen des JStG 2009 die Prüfungspflichten des Abschlussprüfers hinsichtlich 1 Nach dem Referentenentwurf des Gesetzes zur Modernisierung des Bilanzrechts v. 8.11.2007 (Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz – BilMoG) (abrufbar auf der Internetseite des Bundesministeriums der Justiz unter www.bmj.de) sollten Gesellschaften gemäß einem neu einzuführenden § 264e HGB-E die Wahlmöglichkeit erhalten, den Jahresabschluss auch nach IFRS zu erstellen, wobei der Anhang lediglich eine Bilanz und eine Gewinn- und Verlustrechnung enthalten muss, die nach HGB-Bilanzrecht aufgestellt worden sind. Im Regierungsentwurf v. 21.5.2008 wurde eine solche Einführung gestrichen. Demnach wird die Aufstellung eines befreienden IFRS- Jahresabschluss nicht zugelassen. In diesem Zusammenhang kam es auch nicht zur Änderung des § 12 Abs. 1 REITG, dass statt auf den Einzelabschluss gemäß § 325 Abs. 2a HGB auf den Jahresabschluss nach § 264e HGB abgestellt wird. 2 Vgl. auch Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks. 16/4779, S. 55; umfassend zu der zunehmenden Bedeutung der IFRS Kahle/Dahlke/Schütz, StuW 2008, 266 ff.; Kußmaul/Gräbe, ZSteu 2008, 159 ff.

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des Umfangs der steuerlichen Vorbelastung und der Zusammensetzung der Erträge erweitert1. Durch die Festlegung der umfangreichen Prüfungspflichten für den Abschlussprüfer sollen die Kontroll- und Überwachungstätigkeiten der Finanzverwaltung auf ein absolutes Minimum beschränkt werden2.

XI. Sanktionsregelungen bei Verletzung der Anforderungen 129

Verstöße gegen die unterschiedlichen Anforderungen an einen REIT ziehen auch unterschiedliche Rechtsfolgen nach sich. Einige der Anforderungen hat der Gesetzgeber als derart entscheidend qualifiziert, dass an deren Vorliegen der REIT-Status ausdrücklich unmittelbar anknüpft. Verliert die REIT-AG die Steuerbefreiung i.S.d. § 18 REITG, dann kann gemäß 17 Abs. 4 REITG eine erneute Steuerbefreiung nicht vor Ablauf von vier Jahren seit deren Verlust wiederaufleben oder beginnen. Durch diese Wartefrist soll verhindert werden, dass eine REIT-AG zu steuerlichen Gestaltungszwecken gezielt einen Wechsel zwischen Steuerpflicht und Steuerbefreiung bewirkt3. In den meisten Fällen hat der Gesetzgeber aber ein abgestuftes Sanktionssystem vorgesehen, das der Gesellschaft ermöglichen soll, innerhalb eines gewissen Zeitraums den „REIT-gerechten“ Zustand wiederherzustellen, wobei der Staat grundsätzlich Zahlungen für unberechtigterweise ersparte Steuern verlangen kann. In einzelnen Fällen besteht allerdings auch Rechtsunsicherheit, weil der Gesetzgeber nicht für sämtliche Verstöße gegen die vorgeschriebenen Voraussetzungen eine ausdrückliche Sanktionsregelung getroffen hat.

1. Festsetzung von Zahlungen (§ 16 Abs. 3–6 REITG) 130

Verstößt die Gesellschaft in einem Wirtschaftsjahr gegen die Anforderungen an die Vermögensstruktur gemäß § 12 Abs. 2 REITG, die Ertragsstruktur gemäß § 12 Abs. 3 REITG, die Ausschüttung gemäß § 13 Abs. 1 REITG oder das entgeltliche Erbringen von Nebentätigkeiten gemäß § 1 Abs. 2 REITG, setzt die Finanzbehörde zunächst Zahlungen gegen die Gesellschaft fest4. Diese Festsetzung erfolgt durch einen Verwaltungsakt, der mit Einspruch und anschließender Klage angefochten werden kann (§§ 118, 347 AO, § 40 FGO). Bei der Festsetzung der Höhe der Zahlung hat die Finanzbehörde gemäß § 16 Abs. 3 Satz 3 i.V.m. Abs. 4 bis 5 REITG zu berücksichtigen, ob und wie häufig in früheren Wirtschaftsjahren gegen die jeweilige Voraussetzung verstoßen wurde. Die konkrete Höhe der Zahlungen hängt dabei von der Art des Verstoßes ab. Dabei können bei Verstoß gegen die Voraussetzungen an das Vermögen, die Erträge, die Ausschüttung oder das Erbringen von entgeltlichen Nebentätigkeiten gemäß § 16 Abs. 3 Satz 4 REITG auch gleichzeitig mehrere Strafzahlungen festgesetzt werden.

1 2 3 4

Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks. 16/11108, S. 59. Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks. 16/4779, S. 50. Stellungnahme des Bundesrates, BR-Drucks. 779/06, S. 13. Von der ursprünglich im Gesetzentwurf vorgesehenen Bezeichnung als Strafzahlung wurde auf Anregung des Bundesrates abgesehen; vgl. Stellungnahme des Bundesrates, BRDrucks. 779/06, S. 12.

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a) Verstoß gegen Vermögensanforderungen (§ 16 Abs. 3 REITG) Die Finanzbehörde kann gemäß § 16 Abs. 3 Satz 2 REITG die Höhe der Zahlung zwischen mindestens einem Prozent und höchstens drei Prozent des Betrages festsetzen, um den der Anteil des unbeweglichen Vermögens hinter der 75 %-Grenze zurückbleibt.

131

b) Verstoß gegen Ertragsanforderungen (§ 16 Abs. 4 REITG) Gemäß § 16 Abs. 4 Satz 2 REITG muss die Höhe der Zahlungsverpflichtung mindestens 10 % und darf höchstens 20 % des Betrages betragen, um den die Bruttoerträge aus der Vermietung und Verpachtung oder der Veräußerung von unbeweglichen Vermögen hinter der vorgeschriebenen 75 %-Grenze zurückbleiben.

132

c) Verstoß gegen Ausschüttungspflicht (§ 16 Abs. 5 REITG) Die Höhe der Zahlungsverpflichtung beträgt gemäß § 16 Abs. 5 Satz 2 REITG mindestens 20 % und höchstens 30 % des Betrages, um den die tatsächliche Ausschüttung hinter der vorgeschriebenen 90 %-Grenze des nach § 13 Abs. 1 REITG berechneten Jahresüberschusses zurückbleibt.

133

d) Verstoß gegen Nebentätigkeitsverbot (§ 16 Abs. 6 REITG) Wenn die Gesellschaft oder eine ihr nachgeordnete Immobilienpersonengesellschaft entgeltliche Nebentätigkeiten für Dritte erbringt, beträgt die Zahlung mindestens 20 und höchstens 30 % der durch die entgeltliche Nebentätigkeit erzielten Einnahmen.

134

2. Verlust der Steuerbefreiung a) Börsenzulassung (§ 10 REITG) Die Börsenzulassung der REIT-AG wurde durch den Gesetzgeber als so entscheidend eingestuft, dass gemäß § 18 Abs. 1 REITG im Fall des Verlustes derselben die Steuerbefreiung sogar bereits in dem Wirtschaftsjahr entfällt, das dem Verlust der Börsenzulassung vorausgeht.

135

b) Handel mit unbeweglichem Vermögen (§ 14 REITG) Im Fall des Verstoßes gegen das Verbot des Handels mit unbeweglichem Vermögen verliert die REIT-AG die Steuerbefreiung ab dem Wirtschaftsjahr, in dem die Grenze gemäß § 14 Abs. 2 REITG überschritten wird.

136

c) Mindesteigenkapital (§ 15 REITG) Wird die erforderliche Eigenkapitalquote von 45 % in drei aufeinander folgenden Wirtschaftsjahren nicht erreicht, so endet nach § 18 Abs. 4 REITG die Steuerbefreiung mit dem Ablauf des dritten Wirtschaftsjahres.

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d) Mindeststreubesitz (§ 11 Abs. 1 REITG) und Höchstbeteiligung (§ 11 Abs. 4 REITG) 138

Sowohl der Verstoß gegen die Mindeststreubesitzregelung als auch der Verstoß gegen die Höchstbeteiligungsgrenze führen jeweils mit Ablauf des dritten Wirtschaftsjahres zum Verlust der Steuerbefreiung. Dabei ist zu berücksichtigen, dass bei einem Verstoß gegen die Höchstbeteiligungsgrenze es sich nicht notwendigerweise um jeweils denselben Aktionär handeln muss.

139

Sofern sich der Verstoß gegen die Höchstbeteiligungsgrenze oder die Streubesitzregelung jedoch nicht aus den Pflichmeldungen nach dem WpHG zu erkennen war, wird der Gesellschaft nach Kenntnis des Verstoßes gemäß § 18 Abs. 3 REITG die Gelegenheit gegeben, diesen bis zum Ende des Wirtschaftsjahres zu beseitigen, das auf die Aufdeckung des Verstoßes folgt. Falls ihr dies nicht gelingt, endet die Steuerbefreiung rückwirkend zum Ende des Wirtschaftsjahres, in dem der Verstoß aufgedeckt wurde. War der Verstoß also aus den Meldepflichten erkennbar, dann müsste die Gesellschaft nicht aktiv zur Beseitigung des Verstoßes beitragen, sofern der Verstoß nicht innerhalb von drei aufeinanderfolgenden Wirtschaftsjahren erfolgt. War der Verstoß dagegen nicht zu erkennen und hat die Gesellschaft anderweitig davon Kenntnis erhalten, dann muss die Gesellschaft gemäß § 18 Abs. 3 Satz 3 bis 5 REITG innerhalb des zweiten auf den Verstoß folgenden Wirtschaftsjahres den Verstoß beseitigen. Ansonsten bleibt es bei dem rückwirkenden Entfall der Steuerbefreiung mit Ende des Wirtschaftsjahres, in dem die Gesellschaft Kenntnis von dem Verstoß erlangt hat. Damit müsste der Verstoß also spätestens innerhalb des zweiten Wirtschaftsjahres beseitigt werden. Durch Einführung der Sätze 3 bis 5 in § 18 Abs. 3 REITG im Gesetzgebungsverfahren wollte der Gesetzgeber der Gesellschaft lediglich die Möglichkeit geben, den Verstoß gegen die Streubesitzklausel zu beseitigen, nicht jedoch die Rechtsfolgen eines solchen Verstoßes verschärfen. Daher ist wohl davon auszugehen, dass, falls die Gesellschaft den Verstoß nicht auf Grundlage der Meldepflichten erkennen konnte, ein Verlust der Steuerbefreiung frühestens nach drei Jahren eintritt1.

140

Wenn eine Gesellschaft aufgrund des Verstoßes gegen die Streubesitzklausel ihre Steuerbefreiung verliert, sollen die Aktionäre, die weniger als 3 % der Stimmanteile halten, entschädigt werden. Die Gesellschaft ist gemäß § 11 Abs. 3 REITG verpflichtet, in ihrer Satzung eine solche Entschädigungsregelung vorzusehen (s. auch Rz. 86 ff.).

141

Bei Verstoß gegen die Höchstbeteiligungsgrenze kann der Anteilseigner gemäß § 16 Abs. 2 REITG aus seiner Beteiligung nur die Stimm- und Dividendenrechte geltend machen, die ihm aus einer Beteiligung von weniger als 10 % zustehen würden. Auch im Hinblick auf die Anwendung von Doppelbesteuerungsabkommen wird er so behandelt, als ob er weniger als 10 % der Stimmrechte halten würde2. 1 Ähnlich Dettmeier/Gemmel/Kaiser, die zu Recht davon ausgehen, dass es sich bei dem aufgedeckten Verstoß um einen wiederholten Verstoß handeln muss, da die Regelung des § 18 Abs. 3 Satz 5 REITG ansonsten eine Schlechterstellung darstellen würde, Dettmeier/Gemmel/Kaiser, BB 2007, 1191, 1196. 2 So genannter „Treaty Override“, der völkerrechtlich sicherlich mehr als bedenklich ist. Die alternativ vorgeschlagenen Modelle, wie insbesondere das Trust-Modell, hätten allerdings die REIT-Strukturen vermutlich derart verkompliziert, dass kaum ein tragfähiges Konzept entstanden wäre; hierzu Helios in Helios/Wewel/Wiesbrock, REITG, 2008, § 16 Rz. 37 m.w.N.; Gosch, IStR 2008, 413, 419 ff.; Korts, Stbg 2008, 97, 100; Bron, IStR 2007, 431; Forsthoff, IStR 2006, 509.

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e) Vermögen, Erträge, Ausschüttung und Erbringung von Nebentätigkeiten (§ 16 Abs. 3–6 REITG) Verstößt die Gesellschaft innerhalb von drei aufeinanderfolgenden Geschäftsjahren wiederholt gegen die Voraussetzungen, entweder hinsichtlich jeweils des Vermögens oder der Erträge oder der Ausschüttung oder der Erbringung von Nebentätigkeiten, entfällt gemäß § 18 Abs. 5 Satz 1 i.V.m. § 16 Abs. 3 bis 6 REITG die Steuerbefreiung mit Ablauf des dritten Wirtschaftsjahres. Verstößt die Gesellschaft innerhalb von fünf aufeinanderfolgenden Geschäftsjahren gegen verschiedene dieser vorgenannten Voraussetzungen, dann entfällt gemäß § 18 Abs. 5 Satz 3 REITG die Steuerbefreiung mit Ablauf des fünften Wirtschaftsjahres.

142

Der Verlust der Steuerbefreiung ist jedoch in diesen Fällen nicht zwingend. Die Finanzbehörde kann in Ausnahmefällen bestimmen, dass die Steuerbefreiung trotz fortlaufenden Verstoßes gegen die vorgenannten Anforderungen bestehen bleibt. In diesem Fall hat sie jedoch nach § 18 Abs. 5 Satz 3 REITG die gemäß § 16 Abs. 3 bis 6 REITG höchstmöglichen Zahlungen festzusetzen.

143

3. Sonstige Anforderungen ohne ausdrückliche Sanktionsregelung Sanktionen bei einem Verstoß gegen die sonstigen Anforderungen an einen REIT sind nicht ausdrücklich vorgesehen. Dabei handelt es sich insbesondere um die Anforderungen an die Satzung der Gesellschaft, nämlich Unternehmensgegenstand, Form der Aktien, Mindestnennbetrag des Grundkapitals, die Firma und den Sitz der REIT-AG, sowie die Entschädigungsregelung bei dauerhaftem Verstoß gegen die Streubesitzanforderungen und die Anforderung, dass die Aktiva der Gesellschaft bezogen auf die Summe der Aktiva zu höchstens zu 20 % aus REIT-Dienstleistungsgesellschaften bestehen und die Summe der Umsatzerlöse und sonstigen Erträge von REIT-Dienstleistungsgesellschaften bezogen auf die gesamten Umsatzerlöse höchstens 20 % ausmachen dürfen. Aus der Systematik des Gesetzes ergibt sich jedenfalls, dass keine Strafzahlungen vorgesehen sind, dass jedenfalls zur Erlangung der Steuerbefreiung die Voraussetzungen erfüllt sein sollten und dass keine Heilungsmöglichkeit oder Übergangszeit vorgesehen ist. Unklar ist jedoch, ob bzw. inwieweit die Gesellschaft ihre Steuerbefreiung verliert, wenn sie diese sonstigen Anforderungen zu einem späteren Zeitpunkt nicht mehr erfüllt.

144

Gemäß § 16 Abs. 1 REITG ist eine REIT-Aktiengesellschaft von der Körperschaftund Gewerbesteuer befreit, wenn sie die Voraussetzungen der §§ 8–15 REITG erfüllt. Daraus lässt sich schließen, dass ein Verstoß gegen die §§ 8–15 REITG automatisch zum Verlust der Steuerbefreiung führen soll, es sei denn, das Gesetz trifft abweichende Regelungen. Solche abweichende Regelungen bestehen für die meisten dieser Fälle. Daraus ist aber wohl zu entnehmen, dass ein Streichen der Entschädigungsregelung für die Minderheitsaktionäre im Falle des dauerhaften Verstoßes gegen die Streubesitzanforderungen zu einem unmittelbaren Verlust der Steuerbefreiung führen dürfte. Schwieriger zu beurteilen ist die Rechtsfolge bei einer Verletzung der 20 %-Grenzen bei REIT-Dienstleistungsgesellschaften. Dogmatisch konsequent wäre an sich ein sofortiger Verlust der Steuerbefreiung mangels einer ausdrücklichen – abweichenden – Rechtsfolgeregelung. Wird diese Grenze aber um mehr als 5 % überschritten, greifen automatisch die Sanktionen hinsichtlich der Verletzung der Vermögens- und Ertragsanforderungen (s. Rz. 131 und 132), da diese dann ja nicht

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mehr 75 % oder mehr ausmachen können. Dies würde bedeuten, dass die Gesellschaft die Steuerbefreiung verliert, wenn sie die Grenzen nur geringfügig überschreitet, sie aber behält, wenn sie die Grenzen deutlich um mehr als 5 % verletzt. Dies erscheint nicht sachgerecht und dürfte auf ein Versehen zurückzuführen sein1. Insofern ist von einer sanktionslosen Fortführung der Steuerbefreiung auszugehen, wenn die jeweiligen 20 %-Grenzen um nicht mehr als 5 % verletzt werden. Da die Anforderung an die Anmeldung der Firma (§ 8 REITG) – eine ohnehin überflüssige Regelung – nicht nachträglich entfallen kann, verbleibt insofern noch die Anforderung des § 9 REITG, also an den Sitz der Gesellschaft und ihrer Geschäftsleitung. Eine entsprechende Änderung führt mithin wohl zu dem automatischen Verlust der Steuerbefreiung für das Geschäftsjahr, in dem die Anforderung nicht mehr erfüllt wird. 146

Das Bestehen der Steuerbefreiung setzt den Begriff der „REIT-Aktiengesellschaft“ voraus. Dieser Begriff wird in § 1 REITG definiert als Aktiengesellschaft, deren Unternehmensgegenstand wie vorstehend beschrieben beschränkt ist und deren Aktien zum Handel an einem organisierten Markt innerhalb der EU oder des Europäischen Wirtschaftsraums zugelassen sind. Eine Änderung des Unternehmensgegenstandes dürfte mithin ebenfalls zu einem unmittelbaren Verlust der Steuerbefreiung führen. Einer gesonderten Regelung des Verlusts der Zulassung zum Handel hätte es daher an sich nicht bedurft. Allerdings bestimmt § 18 Abs. 1 REITG, dass in diesem Fall der Verlust der Steuerbefreiung bereits in dem vorangegangenen Wirtschaftsjahr eintritt, eine mithin vom Regelfall abweichende Regelung.

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Nicht so eindeutig ist die Behandlung der verbleibenden Anforderungen, also an den Mindestnennbetrag des Grundkapitals, die Form der Aktien und die Firma. Aus der Formulierung, dass der Mindestnennbetrag des Grundkapitals „einer REIT-Aktiengesellschaft“ 15 Mio. Euro „ist“, lässt sich schließen, dass eine Gesellschaft mit einem geringeren Grundkapital keine REIT-Aktiengesellschaft sein kann, so dass bei einem nachträglichen Wegfall dieser Anforderung die Steuerbefreiung automatisch entfällt. Gleiches gilt für die Anforderungen an die Form der Aktien und die Firma. Eine nachträgliche Änderung der Form der Aktien, die Ausgabe neuer Aktien, die diesen Anforderungen nicht genügen oder das nachträgliche Entfallen des Firmenzusatzes „REIT“ dürften daher jeweils zu einem automatischen Verlust der Steuerbefreiung führen.

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Dogmatisch wenig einsichtig ist dann allerdings, aus welchem Grund der Verstoß gegen die Anforderungen an den Mindeststreubesitz zu einer Entschädigung führen soll, also eine bestimmte ggf. zufällige Zusammensetzung des Aktionärskreises (es kann ja sein, dass beispielsweise 30 jeweils unterschiedliche Aktionäre jeweils 3 % an der Gesellschaft halten), während eine Satzungsänderung, die mit einer Mehrheit von 75 % der Stimmrechte in einer Hauptversammlung zum Verlust der Steuerbefreiung führen kann, ungeahndet bleiben soll. Auch insofern ist das Gesetz noch unausgereift.

XII. Das Outsourcing von Managementaufgaben 149

Typisch bei Immobilienaktiengesellschaften ist die Frage der Zulässigkeit des Outsourcings von Managementaufgaben. So übernimmt beispielsweise bei der an der 1 Soweit ersichtlich ist diese Frage auch in der Literatur bislang noch nicht erkannt worden.

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Frankfurter Wertpapierbörse notierten Eurocastle Investment Ltd. das Management der Geschäftstätigkeit weitestgehend die Fortress Investment Group Inc.

1. Grundsatz – Leitung durch den Vorstand Bei einer deutschen Aktiengesellschaft sind dem Vorstand die Geschäftsführung und Leitung gesetzlich zugewiesen. Im Gegensatz zum Aufsichtsrat ist er das Leitungsorgan der Gesellschaft, dem die Leitungsverantwortung und damit verbunden eine Leitungspflicht als originäre Aufgabe zukommt. Dies ergibt sich vor allem aus § 76 Abs. 1 AktG, wonach der Vorstand die Gesellschaft unter eigener Verantwortung zu leiten hat. Daneben weist § 77 AktG dem Vorstand auch die Geschäftsführung zu. Die Leitung der Gesellschaft gehört zum Kernbereich der Vorstandstätigkeit, die der Vorstand nicht aus der Hand geben darf1.

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Der Begriff der Leitung der Gesellschaft wird gesetzlich nicht definiert. Überwiegend wird die Leitung als Teil der Geschäftsführung angesehen2. In Anlehnung an betriebswirtschaftliche Grundsätze werden allgemein die Unternehmensplanung, Unternehmenskoordination, Unternehmenskontrolle sowie die Führungspostenbesetzung zu den Leitungsaufgaben gezählt3. Daneben werden teilweise auch sonstige Maßnahmen und Geschäfte der Leitung zugerechnet, die für die Gesellschaft von besonderer Bedeutung sind oder mit denen ein außergewöhnliches Risiko verbunden ist4.

151

2. Aufgabenzuweisung an andere Stellen Der Vorstand muss alle dem Organ selbst zugewiesenen Aufgaben erfüllen, insbesondere originäre unternehmerische Führungsfunktionen dürfen vom Vorstand nicht übertragen werden5. Zwar darf der Vorstand die Verantwortung für die Leitungsaufgaben nicht übertragen, eine Delegation der Vorbereitung und Ausführung aller Leitungsaufgaben ist jedoch möglich. Auch laufende Verwaltungsaufgaben des Tagesgeschehens dürfen übertragen werden6. Die Entscheidungsverantwortung muss dabei beim Vorstand verbleiben; eine Übertragung kann damit nur der Ausführung nach erfolgen7. Somit besteht die Leitungsverantwortung des Vorstandes ins1 Fleischer in Handbuch des Vorstandsrechts, 2006, § 1 Rz. 6; Spindler in MünchKomm. AktG, § 77 Rz. 63; Turiaux/Knigge, DB 2004, 2199 ff., passim. 2 Hüffer, AktG, § 76 Rz. 7; Hettich in van Kann, Vorstand der AG, 2. Aufl. 2012, Kapitel II Rz. 133. 3 Spindler in MünchKomm. AktG, § 76 Rz. 15 ff.; Hüffer, AktG, § 76 Rz. 8; Kort in Großkomm. AktG, § 76 Rz. 36; Mertens/Cahn in KölnKomm. AktG, 3. Aufl. 2010, § 76 Rz. 4 f. 4 Liebscher in Beck’sches Hdb. AG, § 6 Rz. 112. 5 Semler, Leitung und Überwachung der Aktiengesellschaft, 2. Aufl. 1996, § 2 Rz. 23; Semler in Semler/Peltzer, ArbeitsHdb. für Vorstandsmitglieder, 2005, § 1 Rz. 59; Hirschmann in van Kann, Vorstand der AG, 2. Aufl. 2012, Kapitel II Rz. 134; Spindler in MünchKomm. AktG, 3. Aufl. 2008, § 77 Rz. 31 ff.; Turiaux/Knigge, DB 2004, 2199, 2200. 6 Semler, Leitung und Überwachung der Aktiengesellschaft, 2. Aufl. 1996, § 2 Rz. 23; so auch Kort in Großkomm. AktG, § 76 Rz. 36; anders wohl Wiesner in MünchHdb. AG, § 19 Rz. 13. 7 Fleischer in Handbuch des Vorstandsrechts, 2006, § 1 Rz. 17.

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besondere in der Planungs- und Organisationsverantwortung. Sofern notwendig, hat der Vorstand die erforderlichen Kontroll- und Berichtssysteme einzurichten1. Eine Überwachungspflicht des Vorstandes ergibt sich auch aus §§ 9 Abs. 2, 130 OWiG, der die Verletzung der Aufsichtspflicht mit einer Geldbuße belegt. Die Funktion des Vorstandes darf allerdings nicht auf eine bloße Kontrollfunktion reduziert werden – damit würden auch die für das operative Geschäft Zuständigen dem Zugriff des Aufsichtsrates entzogen werden – vielmehr bleibt der Vorstand tatsächlich für die Leitung der Gesellschaft verantwortlich2. a) Aufgabenzuweisung innerhalb des Unternehmens 153

Eine Delegation an nachgeordnete Unternehmensebenen im Wege einer widerruflich erteilten Generalvollmacht ist von der Rechtsprechung stillschweigend gebilligt worden3. Allerdings sind solche Generalvollmachten dann unzulässig, wenn sie sich auf unveräußerliche Leitungsentscheidungen erstrecken4. Grundsätzlich ist auch nur die Ausführung der Aufgabe delegierbar, nicht jedoch die Leitungsentscheidung selbst5. Zudem muss der Vorstand die Mitarbeiter sorgfältig auswählen und ausreichend überwachen6. b) Aufgabenübertragung an unternehmensfremde Dritte (Outsourcing)

154

Der Vorstand kann auch unternehmenswesentliche Teilbereiche auslagern, wenn er den Dritten so auswählt und einweist, dass eine sachgerechte Aufgabenwahrnehmung in gleicher Weise gewährleistet ist wie bei unternehmensinterner Delegation7. Zudem muss er durch schuldrechtliche Vereinbarungen mit den jeweiligen Dritten sicherstellen, dass er seiner Steuerungs- und Informationsverantwortung nachkommen kann8. Auch konzernexterne Betriebsführungs- oder Managementverträge bei denen das Unternehmen auf Rechnung der Eigentümergesellschaft durch einen Dritten geleitet wird, verstoßen im Regelfall nicht gegen die Leitungspflicht des Vorstandes, wenn nur die laufende Geschäftsführung übertragen wird, aber die grundsätzlichen Entscheidungen beim Vorstand verbleiben. Im Rahmen der Übertragung der laufenden Geschäftstätigkeit muss sichergestellt werden, dass: – Richtlinien für die Geschäftsführung festgelegt werden; – Inhalt und Umfang der Geschäftsführungsmaßnahmen am Interesse des Auftraggebers ausgerichtet werden sowie – umfassende Informations-, Einsichts- und Kontrollrechte des Vorstandes gewährleistet sind9. 1 2 3 4 5 6 7 8 9

Fleischer in Handbuch des Vorstandsrechts, 2006, § 1 Rz. 17. Hirschmann in van Kann, Vorstand der AG, 2. Aufl. 2012, Kapitel II Rz. 134. Vgl. Hopt in Baumbach/Hopt, HGB, Vor § 48 Rz. 2. Fleischer in Handbuch des Vorstandsrechts, 2006, § 1 Rz. 62; Kort in Großkomm. AktG, § 76 Rz. 157; Mertens/Cahn in KölnKomm. AktG, 3. Aufl. 2009, § 76 Rz. 44. Fleischer in Handbuch des Vorstandsrechts, 2006, § 1 Rz. 57. Liebscher in Beck’sches Hdb. AG, § 6 Rz. 130 ff. Fleischer in Handbuch des Vorstandsrechts, 2006, § 1 Rz. 57. Fleischer in Handbuch des Vorstandsrechts, 2006, § 1 Rz. 57; auch Fleischer, ZIP 2003, 1, 10. Fleischer in Handbuch des Vorstandsrechts, 2006, § 1 Rz. 57 m.w.N.; Turiaux/Knigge, DB 2004, 2199, 2206.

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Der Vorstand muss also jederzeit in der Lage sein, eigenverantwortliche Leitungsentscheidungen zu treffen und stets im Zentrum der unternehmerischen Aktivität bleiben. Im Ergebnis muss der Vorstand gegenüber dem Betriebsführer ein Weisungsrecht haben1.

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Anhaltspunkte für die Auslagerung von Bereichen auf ein anderes Unternehmen bei Finanzdienstleistungsunternehmen ergeben sich insbesondere durch das Finanzmarktrichtlinien-Umsetzungsgesetz (BGBl. I 2007, 1330, 1368 ff.) geregelte § 25a KWG. Gemäß § 25a Abs. 2 KWG darf die Auslagerung von Aktivitäten und Prozessen, die für die Durchführung von Bankgeschäften, Finanzdienstleistungen oder sonstigen institutstypischen Dienstleistungen wesentlich sind, weder die Ordnungsmäßigkeit der Geschäfte und Dienstleistungen noch die Geschäftsorganisation beeinträchtigen. Weitere Bestimmungen werden im Rundschreiben 10/2010 (BA) der BaFin Mindestanforderungen and das Risikomanagement (MaRisk) geregelt2. Danach muss das Institut auf der Grundlage einer Risikoanalyse eigenverantwortlich festlegen, welche Auslagerungen wesentlich sind3. Das Institut hat die mit wesentlichen Auslagerungen verbundenen Risiken angemessen zu steuern und die Ausführung der ausgelagerten Aktivitäten und Prozesse ordnungsgemäß zu überwachen, welches auch die regelmäßige Beurteilung der Leistung des Auslagerungsunternehmens anhand vorzuhaltender Kriterien umfasst4.

156

1 Kort in Großkomm. AktG, § 76 Rz. 159 ff. 2 Rundschreiben 11/2010 (BA) v. 15.12.2010 – Mindestanforderungen an das Risikomanagement – MaRisk, aufrufbar unter http://www.bafin.de. 3 S. hierzu AT 9 Outsourcing Abs. 1, Rundschreiben 11/2010 (BA) v. 15.12.2010 – Mindestanforderungen an das Risikomanagement – MaRisk. 4 S. hierzu AT 9 Outsourcing Abs. 7, Rundschreiben 11/2010 (BA) v. 15.12.2010 – Mindestanforderungen an das Risikomanagement – MaRisk.

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§ 26 Islamic Finance Robert Müller I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . II. Grundlagen islamischer Zertifikate 1. Anforderungen des islamischen Rechts . . . . . . . . . . . . . . . 2. Strukturen islamischer Zertifikate . . . . . . . . . . . . . a) Vermögenswert bezogene Schari’a-konforme Grundgeschäfte . . . . . . . . . . . . aa) Ijara-Sukuk . . . . . . . . bb) Mudaraba-Sukuk . . . . . cc) Murabaha-Sukuk . . . . . dd) Muscharakah-Sukuk . . . ee) Salam-Sukuk . . . . . . .

1

. .

5

. .

11

. . . . . .

. . . . . .

12 15 16 17 18 19

b) Umwandlung des vermögenswertbezogenen Risikos in ein schuldnerbezogenes Risiko . . . c) Verbriefung Schari’a-konformer Ansprüche . . . . . . . . . . . . . III. Dokumentation von Sukuk . . . . . 1. Islamische Dokumente a) Islamischer Vertrag . . . . . . . . b) Kauf- und Verkaufsverpflichtung c) Islamisches Rechtsgutachten und Schari’a-Einwände . . . . . . 2. Kapitalmarktdokumente . . . . . . IV. Abgrenzung von Sukuk und Asset Backed Securities . . . . . . .

20 23 24 25 30 35 39 44

Schrifttum: Adelt, Takaful-Versicherungen, VW 2006, 550; Adolphsen/Schmalenberg, Islamisches Recht als materielles Recht in der Schiedsgerichtsbarkeit?, SchiedsVZ 2007, 57; Bälz, Islamische Aktienfonds in Deutschland?, BKR 2002, 447; Bälz, Zinsbeschränkungen in den arabischen Rechtsordnungen: die Auswirkungen auf internationale Finanzierungsverträge, BKR 2012, 277; Bälz, Das islamische Recht als Vertragsstatut?, IPRax 2005, 44; Bälz, Das internationale Vertragsrecht der islamischen Banken, WM 1999, 2443; Bälz, Islamisches Kreditwesen – Religion, Wirtschaft und Recht im Islam, ZVglRWiss 109 (2010), 272; Bälz in Al-Harmaneh/ Thielmann, Islam and Muslims in Germany, 2008; Bälz in Siebel, Projekte und Projektfinanzierung, 2001; Bolsinger/Breschendorf, Grundlagen des Islamic Banking & Finance, ZBB-Report 2009, 460; Casper, Islamische Finanztransaktionen ohne Erlaubnis nach dem KWG?, ZBB 2010, 345; Casper, Islamic Finance – ein sicherer Hafen?, CFL 2012, 170; El Mogaddedi, Wachstumsmarkt Sukuk, Die Bank 8.2002, 28; Gassner/Wackerbeck, Islam – Islam-gerechte Finanzanlagen und Finanzierungen, 2. Aufl. 2010; Gramlich/Manger-Nestler, Wirtschaftsaufsicht über „islamic finance“ in Deutschland, WM 2009, 1629; Grieser, Islamic Finance, WM 2009, 586; Heckel, Islamische Finanzwirtschaft (Islamic Finance) – eine Aufgabe für die Rechtsvergleichung, ZVglRWiss 111 (2012), 311; Klöwer, Zinsverbot und Kreditwesen in islamischen Ländern, ZKW 1980, 436; Litten/Cristea, Asset Backed Securities in Zeiten von Basel II, WM 2003, 213; Mahlknecht, Islamic Finance – Einführung in die Theorie und Praxis, 2008; MangerNestler/Gramlich, Islamic finance und Recht der EU-Finanzmarktaufsicht – (k)ein Problem? – Eine deutsche Perspektive, ZBB 2011, 305; Momen, Ausgewählte Islamic Finance-Vertragsmodelle, RiW 2010, 367; Momen, Steuerliche Herausforderungen und Chancen der grenzüberschreitenden Islamic Finance, RiW 2010, 536; Müller, Grundlagen, Dokumentation und rechtliche Einordnung islamischer Zertifikate (Sukuk), WM 2008, 102; Nathif J. Adam/Abdulkader Thomas in Jaffer, Islamic Asset Management: Forming the Future for Shari’a Compliant Investment Strategies, 2004; Pannen/Wolff, ABS-Transaktionen in der Insolvenz des Originators – das Doppeltreuhandmodell und die neuen Refinanzierungsregister, ZIP 2006, 52; Patzner/Usalir, Islamic Banking und Islamic Asset Management, BB 2010, 1513; Pock, Islamische Versicherungen – ein bislang ungenutztes Ertragspotential, VW 2004, 1220; Pohlhausen/Beck, Der Zinsbegriff im islamischen Finanzrecht und deutschen Steuerrecht, IStR 2010, 225; Reinhardt, Das Sharia-Recht der arabischen Golfstaaten, RIW 1997, 747; Schacht, An Introduction to Islamic Law, 2. Aufl. 1966; Scherer/Elsen, Islamische Finanzierung und deutsches Aufsichtsrecht, CFL 2012, 238; Siebel, Islamic Project Finance, BKR 2002, 98; Sorge, Mitglieder von Sharia

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Müller

§ 26

Islamic Finance

Boards als Schattendirektoren, ZBB 2010, 363; Thurow, Islamic Finance: Anforderungen an die internationale Rechnungslegung, IRZ 2011, 273; Wackerberg, Islamische Versicherungsprodukte: Ein Wachstumsmarkt?, VW 2006, 452; Wegen/Wichard, Islamische Bankgeschäfte, RIW 1995, 826; Zeising, Asset Backed Securities (ABS) – Grundlagen und neuere Entwicklungen, BKR 2007, 311; Zerwas/Demgensky, Islamic Banking in Deutschland und Bankerlaubnis nach dem Kreditwesengesetz, WM 2010, 692.

I. Einleitung Der neue Markt ist tatsächlich ein uralter: „Allah hat das Handeln erlaubt, das Zinsnehmen jedoch verboten“1, steht es frei übersetzt im Koran geschrieben, der Heiligen Schrift des Islam, die um 610 nach Christus entstanden sein soll. Der islamische Finanzsektor hat sich – trotz oder gerade wegen sämtlicher Krisen – zu einer billionenschweren Branche entwickelt. Das rasante Wachstum und der damit verbundene Einfluss der arabischen Finanzwelt stellen eine große Herausforderung für die Finanzbranche dar. Diese besteht in erster Linie darin, eine Produktpalette zu schaffen, die einerseits im Einklang mit der Schari’a, der islamischen Rechts- und Lebensordnung2, steht, andererseits eine Vielzahl von Anlageformen ermöglicht – für Privatkunden ebenso wie für Geschäftskunden und institutionelle Anleger3.

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An die 1,3 Billionen US-Dollar war der globale Markt für Islamic Finance Produkte nach Angaben des UK Islamic Finance Secretariat (UKIFS) Ende 2011 schwer4. Malaysia dominiert mit Abstand den weltweit wichtigsten Markt für schariakonforme Anleihen mit rund 58,1 Mrd. US-Dollar; gefolgt von Quatar (9,3 Mrd. US-Dollar), den Vereinigten Arabischen Emiraten (4,1 Mrd. US-Dollar) und Indonesien (3,7 Mrd. USDollar)5. Die Spanne islamischer Finanzprodukte reicht von kurzfristigen Geldanlagen über Immobilienfinanzierungen, Exportfinanzierung, Leasing, Projektfinanzierung, Anleihen und Wandelanleihen6 bis hin zu Hedgefonds. Insbesondere seit der

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1 Siebel, BKR 2002, 98. 2 Die Schari’a ist kein kodifiziertes Rechtssystem, sondern basiert auf einer Vielzahl von Grundprinzipien. Die Schari’a leitet sich aus dem Koran (Qur’an), dem Brauch des Propheten (Sunna), sowie dem Konsens der Gelehrten (Ijma’) ab, darüber hinaus ist die Rechtsentwicklung durch Analogien (Kiyas) zu berücksichtigen, vgl. Schacht, An Introduction to Islamic Law, S. 114 f. Über die Jahrhunderte entwickelten sich unterschiedliche Rechtsschulen, die teilweise voneinander abweichen. Die bedeutensten Rechtsschulen des sunnitischen Islam sind die hanafitische, schafitische, hanbalitische und malikitische, vgl. Bälz in Siebel, Projekte und Projektfinanzierung, Rz. 162. Mangels Kodifikation ist die Auslegung der Schari’a durch islamische Rechtsgelehrte in der Praxis von großer Bedeutung, vgl. Reinhardt, RIW 1997, 747, 747. 3 Müller, WM 2008, 102. 4 http://www.thecityuk.com/research/our-work/reports-list/islamic-finance-2012 (Stand 22.8.2012). 5 Global sukuk issuance, Zawya Sukuk Monitor; Islamic Financial Information Service, http://www.zawya.com/sukuk/. 6 Der erste Convertible Sukuk wurde im Januar 2006 von der Ports Customs & Free Zone Corporation emittiert und hatte ein Emissionsvolumen von 3,5 Mrd. US-Dollar, er war damit der größte je emittierte Sukuk. Die Emission basierte auf einer MuscharakahStruktur. Vgl. http://www.thelawyer.com/the-idealistic-solution/120034.article (Stand 22.8.2012).

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Etablierung von Sukuk1 als islamische Wertpapiergattung, die einen direkten Zugang zum Fremdkapitalmarkt ermöglicht, engagieren sich westliche Investmentbanken wesentlich stärker im Marktsegment islamischer Finanzprodukte2 und in den Märken im Mittleren und Fernen Osten. Allein in 2011 stieg das globale Emissionsvolumen von Sukuk um 60 Prozent auf 84 Mrd. US-Dollar, zwei Drittel davon wurden von malaysischen Institutionen begeben3. 3

Doch nicht nur für Investmentbanken sind Sukuk ein interessantes Produkt, auch für deutsche Unternehmen bietet dieses Instrument die Möglichkeit, islamische Investoren – also Investoren, die ihre Investitionen nach den Grundsätzen der Schari’a tätigen – als neue Gruppe von Fremdkapitalinvestoren im Kapitalmarkt zu erschließen.

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Sukuk, als relative junge Wertpapiergattung, befinden sich nach wie vor in einer dynamischen Entwicklungsphase. Dennoch lassen sich die Grundlagen von Sukuk klar definieren sowie Marktstandards erfassen4.

II. Grundlagen islamischer Zertifikate 1. Anforderungen des islamischen Rechts 5

Der Maßstab für die Zulässigkeit von Finanzprodukten unter islamischem Recht ist die Schari’a5. Insbesondere das Riba-Verbot der Schari’a stellt für klassische Bankprodukte, die zum Großteil zinsbasiert sind, ein Hindernis dar6. Unter Riba versteht man die ungerechtfertigte Vermehrung von Geld7. Nach islamischen Grundsätzen ist eine Vermehrung von Geld nur als Profit durch Übernahme eines gewerblichen Risikos zulässig8; d.h., ein Ertrag darf nicht nur auf das reine zur Verfügung stellen 1 Sukuk ist der Plural des arabischen Wortes für Zertifikat oder Schriftstück, Sakk, vgl. Schacht, An Introduction to Islamic Law, S. 78. 2 Zu den sich daraus ergebenden Fragen des deutschen Bankaufsichtsrechts vgl. Scherer/ Elsen, CFL 2012, 238 ff.; Casper, ZBB 2010, 345 ff.; Gramlich/Manger-Nestler, WM 2009, 1629 ff.; Manger-Nestler/Gramlich, ZBB 2011, 305 ff.; Zerwas/Demgensky, WM 2010, 692 ff. 3 Vgl. Islamic Finance des UKIFS, abrufbar unter: http://www.thecityuk.com/research/ourwork/reports-list/islamic-finance-2012 (Stand 22.8.2012). 4 Müller, WM 2008, 102 ff. 5 Bei den Regeln der Schari’a handelt es sich zwar nicht um zwingende Bestimmungen staatlichen Rechts, von gläubigen Muslimen werden die Regelungen jedoch als religiöse Gebote befolgt, vgl. Bälz in Siebel, Projekte und Projektfinanzierung, Rz. 158. Zudem haben die Regeln der Schari’a in islamisch geprägten Staaten zum Teil unmittelbaren Einfluss auf das säkulare Rechtssystem. So entschied das pakistanische Verfassungsgericht am 23.12.1999, dass Zinsen nicht im Einklang mit islamischem Recht stehen und dies zur Verfassungswidrigkeit entsprechender Regelungen des pakistanischen Rechts führt, vgl. Ahmad, International Business Lawyer, September 2001, S. 374; IFLR, März 2000, 25. 6 El Mogaddedi, Die Bank 8.2002, 28; ausführlich Gassner/Wackerbeck, Islamic Finance, S. 34 ff.; Mahlknecht, Islamic Finance, S. 19 ff. 7 Vgl. Schacht, An Introduction to Islamic Law, S. 12, 145; Siebel, BKR 2002, 98; Bälz in Siebel, Projekte und Projektfinanzierung, Rz. 156, Wegen/Wichard, RIW 1995, 826; Klöwer, ZKW 1980, 436. 8 Vgl. Bälz in Siebel, Projekte und Projektfinanzierung, Rz. 156, Wegen/Wichard, RIW 1995, 826.

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von Geld zurückzuführen sein, denn Geld hat nach den Regeln der Schari’a keinen eigenen Wert, sondern dient vielmehr dem Austausch von Werten. Dieses Riba-Verbot wird im Zusammenhang mit Bankgeschäften allgemein als Zinsverbot verstanden, auch wenn dies nicht unumstritten ist1. Damit verstößt eine fest vereinbarte oder garantierte Verzinsung eines Darlehens, einer Anleihe oder einer Investition gegen das Riba-Verbot und ist folglich unzulässig (Haram)2. Die Unzulässigkeit von Zinsen führt auch dazu, dass der Handel mit Rechten zu einem Discount unzulässig ist, da dieser Abschlag die gleiche Wirkung wie eine Verzinsung haben würde. Rechte können folglich nur zu ihrem Marktwert, der grundsätzlich ihrem Nennbetrag entspricht, gehandelt werden. Das Riba-Verbot wird zudem durch das Verbot des Verkaufs von Forderungen ergänzt (Bay’ Al-Dayn)3.

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Ein weiterer wichtiger Grundsatz, der sich aus der Schari’a ergibt, ist das Verbot der Unbestimmtheit (Gharar)4. Um keinen Anreiz für Spekulation zu bieten, sind unter islamischem Recht Verträge unzulässig, die Unsicherheiten, Chancen oder Risiken enthalten; vor allem dann, wenn sich diese auf essentialia eines Vertrages wie den Gegenstand der Vertrages, den Preis oder den Erfüllungszeitpunkt beziehen5. Das Gharar-Verbot stellt deshalb gerade für Versicherungsverträge ein Hindernis dar. Aus diesem Grund entwickelte sich ein islamisches Gegenstück zu westlichen Versicherungen, Takaful6. Dieses Instrument ist allerdings noch nicht so weit entwickelt wie konventionelle Versicherungen. Ebenso untersagt das islamische Recht das Spielen bzw. Wetten (Maysir)7, so dass Future und Optionskontrakte sowie ähnliche Derivate in der Regel nicht zulässig sind. Sowohl Gharar als auch Maysir sind in der Praxis schwer von zulässigem gewerblichem Handeln abzugrenzen, so dass eine individuelle Prüfung der Zulässigkeit potentieller Geschäfte unbedingt erforderlich ist.

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Das islamische Recht untersagt zudem Investitionen in Geschäftsbereichen, die gemäß der Schari’a als nicht ethisch einzuordnen sind. Dazu zählen beispielsweise Glücksspiel, Rüstungsindustrie, Alkoholherstellung und -verkauf sowie die konventionelle Bank- und Versicherungswirtschaft8.

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Ein Verstoß gegen eines der dargestellten Verbote führt grundsätzlich zur Nichtigkeit des Geschäftes; die Erträge aus solchen Geschäften werden dann häufig für gemeinnützige Zwecke gespendet9.

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1 Bälz, ZVglRWiss 109 (2010), 272 m.w.N.; zum Zinsbegriff im islamischen Finanzrecht und deutschen Steuerrecht vgl. Pohlhausen/Beck, IStR 2010, 225 ff. 2 Schacht, An Introduction to Islamic Law, S. 121. 3 Schacht, An Introduction to Islamic Law, S. 146; Gassner/Wackerbeck, Islamic Finance, S. 38 ff. 4 Schacht, An Introduction to Islamic Law, S. 146; Thurow, IRZ 2011, 273. 5 Schacht, An Introduction to Islamic Law, S. 147. 6 Bei einem Takaful-Vertrag schließen sich mehrere Parteien zusammen und vereinbaren, dass sie Verluste gemeinsam durch regelmäßige Zahlungen tragen und etwaige Überschüsse teilen, vgl. Adelt, VW 2006, 550 ff.; Wackerberg, VW 2006, 452 ff.; Pock, VW 2004, 1220 ff. 7 Vgl. Schacht, An Introduction to Islamic Law, S. 13; Gassner/Wackerbeck, Islamic Finance, S. 40 ff. 8 El Mogaddedi, Die Bank 8.2002, 28, 29. 9 Müller, WM 2008, 102, 103.

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Die dargestellten Verbote, die sich aus der Schari’a ableiten, gelten jedoch nicht uneingeschränkt. Ein Verstoß kann unter islamischem Recht dann gerechtfertigt sein, wenn eine Art Notstand (Darura)1 besteht, in dem eine Zuwiderhandlung für den Einzelnen praktisch unvermeidlich ist. Ein Beispiel dafür ist die Gestattung der Nutzung konventioneller Versicherungen durch islamische Rechtsgelehrte, die anerkennen, dass es keine ausreichenden islamischen Alternativen zu diesen Produkten gibt; insbesondere verfügen die Anbieter von Takaful-Verträgen noch nicht über ausreichende finanzielle Ressourcen.

2. Strukturen islamischer Zertifikate 11

Die dargestellten Grundsätze, allen voran das Riba-Verbot, machen eine sorgfältige Strukturierung islamischer Zertifikate erforderlich. Die Struktur wird deshalb in enger Abstimmung mit islamischen Rechtsgelehrten2 erstellt, deren Aufgabe darin besteht, die Schari’a-Konformität zu bestätigen. Bei der Strukturierung von Sukuk wird versucht, der Struktur konventioneller Finanzinstrumente, vor allem von Anleihen, so eng wie möglich zu folgen bzw. diese abzubilden3. Die Strukturen islamischer Zertifikate sind wenig standardisiert und unterscheiden sich teilweise erheblich voneinander. Sukuk-Strukturen lassen sich jedoch grundsätzlich in drei Teilaspekte unterteilen: 1. das vermögenswertbezogene Schari’a-konforme Grundgeschäft, 2. die Umwandlung des vermögenswertbezogenen Risikos in ein schuldnerbezogenes Risiko sowie 3. die Verbriefung Schari’a-konformer Ansprüche4. a) Vermögenswert bezogene Schari’a-konforme Grundgeschäfte

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Ausgangspunkt jeder Sukuk-Struktur ist jeweils ein islamisches Geschäftsmodell5, das die Erwirtschaftung Schari’a-konformer Erträge ermöglicht6. Um solche Erträge zu erzielen, muss diesem Modell mindestens ein materieller Vermögenswert (Asset) zugrunde liegen. In der Praxis werden jedoch in der Regel Asset-Pools gebildet, die auch einen Kapitalanteil enthalten können. Als materielle Vermögenswerte kommen unter islamischen Gesichtspunkten Sachen, aber auch Rechte in Betracht, wenn sich diese zumindest mittelbar auf materielle Vermögensgegenstände beziehen7. Der Vermögenswert muss generell bei Geschäftsabschluss bereits vorhanden

1 Schacht, An Introduction to Islamic Law, S. 84. 2 In der Praxis werden diese mit dem englischen Begriff Scholars bezeichnet. 3 Zur steuerlichen Behandlung von Sukuk in Deutschland vgl. Patzner/Usalir, BB 2012, 1513, 1517 f. 4 Müller, WM 2008, 102, 103. 5 Vgl. allgemein zu islamischen Vertragskonzepten Schacht, An Introduction to Islamic Law, S. 151 ff.; Bälz, WM 1999, 2443, 2444; Bolsinger/Breschendorf, ZBB 2009, 460, 463. 6 Müller, WM 2008, 102, 103. 7 Wenn Rechte als Vermögenswerte genutzt werden sollen, ist deren Eignung im Einzelfall von islamischen Rechtsgelehrten zu prüfen. Gesellschaftsanteile, die eine Beteiligung an den materiellen Vermögenswerten der jeweiligen Gesellschaft darstellen, sind jedoch in der Regel zulässig.

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sein. Dazu wird entweder ein bereits vorhandener Vermögenswert in ein Schari’a-konformes Geschäftsmodell eingebracht, oder es wird ein Vermögenswert, meistens ein Recht, durch ein solches begründet1. Der Vermögenswert wird in der Regel an eine Zweckgesellschaft, die die Sukuk emittiert, übertragen bzw. wird zu deren Gunsten begründet. Der eigentliche Schuldner im Rahmen der Sukuk-Struktur ist somit regelmäßig nicht selbst Emittentin der Zertifikate. Die Übertragung der Vermögenswerte an eine Zweckgesellschaft hat den Vorteil, dass sich die zur Verfügung stehenden Vermögenswerte auf diese Weise besser isolieren lassen. Darüber hinaus haben diese Zweckgesellschaften zumeist ihren Sitz in einem Staat mit günstigen steuerlichen Bedingungen, soweit dies die jeweilige Transaktionsstruktur zulässt2. Die Vergütung, die die Gläubiger erhalten, kann als feste oder variable Zahlung ausgestaltet sein. Im Falle von variablen Vergütungen erfolgt oft eine Bindung an einen Index oder einen ähnlichen Referenzsatz, der auch bei konventionellen Kapitalmarktinstrumenten Verwendung findet. So werden häufig, wie bei herkömmlichen Anleihen, Referenzzinssätze zur Bestimmung von variablen Vergütungen herangezogen. Diese Bindung an gängige Sätze hat den Vorteil, dass auf diese Weise die Erträge der islamischen Instrumente mit denen herkömmlicher Wertpapiere vergleichbarer sind. Die Bindung des Vergütungsbetrags an Zinssätze stellt keinen Verstoß gegen das Riba-Verbot dar, da insoweit lediglich die Bestimmung des Betrages betroffen ist und nicht der Ursprung der zur Verfügung stehenden Mittel3. Darüber hinaus ist jedoch zu beachten, dass aufgrund des Riba-Verbotes in arabischen Rechtsordnungen häufig Zinsobergrenzen existieren. Dies gilt es auch bei der Bezugnahme auf gängige Referenzsätze zu beachten4.

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Die Strukturierung ist folglich primär abhängig von den zur Verfügung stehenden Vermögenswerten sowie den bezweckten Kapitalflüssen. Die Strukturierung von Sukuk ist deshalb mit einem erheblich größeren Aufwand verbunden, als dies bei herkömmlichen Anleihen der Fall ist. Es existiert jedoch eine Vielzahl islamischer Vertrags- bzw. Geschäftsmodelle, die als Grundlage für die Strukturierung islamischer Zertifikate dienen5. Häufig werden diese Modelle auch miteinander kombiniert6. Diese sind beispielsweise Arboun, Ijara, Istisna’a, Mudaraba, Murabaha, Muscharakah, Salam und Wa’ad. Im Sukuk-Markt existieren zur Zeit mindestens 24 verschiedene Typen islamischer Zertifikate7. Die Accounting and Auditing Organization for Islamic Institutions (AAOIFI) hat in ihren Standards 14 davon definiert8. In der Praxis relevant sind insbesondere Ijara-, Mudaraba-, Murabaha-, Muscharakah- sowie Salam-Sukuk; diese sollen im Folgenden näher betrachtet werden.

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Müller, WM 2008, 102, 104. El Mogaddedi, Die Bank 8.2002, 28, 30. Müller, WM 2008, 102, 104; Mahlknecht, Islamic Finance, S. 24. Vgl. dazu ausführlich Bälz, BKR 2012, 277 ff. Dem gleichen Ansatz wird auch bei der Strukturierung islamischer Projektfinanzierungen gefolgt, vgl. Bälz in Siebel, Projekte und Projektfinanzierung, Rz. 156. 6 El Mogaddedi, Die Bank 8.2002, 28, 31. 7 El Mogaddedi, Die Bank 8.2002, 28, 31. 8 El Mogaddedi, Die Bank 8.2002, 28, 31.

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aa) Ijara-Sukuk 15

Das wohl bekannteste Konzept ist die Ijara-Struktur, die einer Sell-And-Lease-BackTransaktion ähnelt1. Ijara ist ein Miet- bzw. Leasingvertrag zwischen dem Eigentümer eines Vermögensgegenstandes als Vermieter bzw. Leasinggeber und dem Mieter bzw. Leasingnehmer, welcher eine fest vereinbarte oder eine variable Vergütung an den Eigentümer zahlt2. Der aus dem Vermögenswert generierte Ertrag fließt demnach dem Vermieter bzw. Leasinggeber und Eigentümer zu. In der Praxis ist es jedoch meist so, dass Vermögenswerte eingebracht werden sollen, die bereits im Eigentum des potentiellen Schuldners stehen. Deshalb übertragen die Eigentümer häufig das Eigentum oder eigentumsähnliche Rechte an den relevanten Vermögenswerten an eine Zweckgesellschaft (SPV) und mieten bzw. leasen den Vermögenswert von dieser zurück. Der Emissionserlös der Sukuk wird in Form des Kaufpreises an den ursprünglichen Eigentümer gezahlt. Die Struktur kann jedoch auch zum Erwerb eines Vermögensgegenstandes genutzt werden; der Emissionserlös wird dabei zur Zahlung des Kaufpreises verwendet3. Jedoch wird auch in dieser Konstellation aus den bereits dargestellten Gründen der Vermögenswert regelmäßig an eine Zweckgesellschaft übertragen. Ein Ijara-Sukuk endet üblicherweise mit dem Erwerb des Mietobjekts durch den Mieter bzw. Leasingnehmer. Ein Nachteil dieser Struktur ist, dass der dem Sukuk zugrundeliegende Vermögenswert, also das sehr spezifische Mietobjekt, wenig variabel ist und somit der Nominalbetrag der Zertifikate nur gering variiert werden kann4. bb) Mudaraba-Sukuk

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Einem Mudaraba-Sukuk liegt ein Joint Venture oder eine Partnerschaftsvereinbarung zugrunde. Der Mudaraba-Vertrag hat mindestens zwei Parteien. Eine Vertragspartei (Mudharib) führt die gemeinsamen Geschäfte und bringt somit die eigene Arbeitsleistung und Managementfähigkeiten ein, die andere Partei (Rabulmal) beteiligt sich durch die Bereitstellung des Kapitals5. Es ist dabei wichtig, dass der Zweck des Joint Ventures bzw. der Partnerschaft selbst auch Schari’a-konform ist. Nur wenn sichergestellt ist, dass innerhalb der Kooperation ausschließlich Investitionen getätigt werden können, die mit islamischem Recht im Einklang stehen, kann das Geschäftsmodell für islamische Zertifikate genutzt werden. Um dies sicherzustellen, wird der Gegenstand des Joint Ventures bzw. der Partnerschaft beispielsweise in einem Investmentplan festgehalten. Die Ansprüche des Kapitalgebers werden als Vermögenswerte für den Mudaraba-Sukuk genutzt. Die Mudaraba-Struktur hat den Vorteil großer Flexibilität bezüglich der Bestimmung des Nominalbetrags der Sukuk. Zudem unterliegen die Parteien bei der Verteilung der Gewinne keinen Beschränkungen, Verluste allerdings dürfen lediglich vom Rabulmal getragen werden. Emittentin der Sukuk ist eine Zweckgesellschaft, die als Rabulmal, also als Kapitalgeber, fungiert. Die Gesellschaft kann den Emissionserlös als Kapital in die Partner1 El Mogaddedi, Die Bank 8.2002, 28, 30; Momen, RIW 2012, 367, 376 ff.; Heckel, ZVglRWiss 111 (2012), 311, 322 f. 2 Wegen/Wichard, RIW 1995, 826, 828 m.w.N.; Schacht, An Introduction to Islamic Law, S. 154 f. 3 El Mogaddedi, Die Bank 8.2002, 28, 30. 4 Müller, WM 2008, 102, 104. 5 Wegen/Wichard, RIW 1995, 826, 827 m.w.N.; Schacht, An Introduction to Islamic Law, S. 156.

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schaft einbringen. Das Joint Venture bzw. die Partnerschaft, die im Mudaraba-Vertrag geregelt wird, wird in der Praxis grundsätzlich nicht gesellschaftsrechtlich ausgestaltet; für die vertraglich vereinbarte Kooperation wird zumeist keine Zweckgesellschaft gegründet. cc) Murabaha-Sukuk Der Murabaha-Struktur liegt ein Kaufvertrag zugrunde. Dabei kauft der Verkäufer zunächst im Auftrag des Käufers einen Gegenstand zum Marktpreis von einer dritten Partei und veräußert diesen dann zum Einkaufspreis zuzüglich einer Marge an den Käufer1. Die Marge stellt dabei das Äquivalent zu den tatsächlichen Finanzierungskosten und sonstigen Kosten dar2. Diese Struktur ähnelt einer klassischen Finanzierung sehr, so dass es in der Praxis auf die Ausgestaltung des Murabaha-Vetrages ankommt, ob dieser von islamischen Rechtsgelehrten gebilligt wird. Bei einem Murabaha-Sukuk fungiert eine Zweckgesellschaft als Käufer, die ebenso die islamischen Zertifikate emittiert3.

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dd) Muscharakah-Sukuk Die Muscharakah-Struktur ist im Zusammenhang mit Sukuk eine der am häufigsten verwendeten Strukturen und ähnelt der Mudaraba-Struktur. Basis dieser Struktur ist ebenfalls ein Schari’a-konformes Joint Venture bzw. eine Partnerschaft4. Allerdings erbringen im Falle eines Muscharakah alle Parteien Kapital- oder Sacheinlagen. So bringt bei einer einfachen Muscharakah-Struktur der Schuldner Vermögenswerte als Sacheinlagen ein, eine Zweckgesellschaft bringt über die Emission von Sukuk den Emissionserlös als Kapital ein. Die Gewinnverwendung bzw. -ausschüttung kann zwischen den Parteien frei vereinbart werden, Verluste müssen jedoch im Verhältnis der Beteiligungsquote getragen werden5.

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ee) Salam-Sukuk Das Salam-Konzept wird in erster Linie für kurzfristige, häufig rohstoffbasierte Finanzierungen eingesetzt. Diese Struktur beruht auf einem Kaufvertrag, bei dem sich der Verkäufer verpflichtet, zu einer genau bestimmten, zukünftigen Erfüllungszeit an einem bestimmten Erfüllungsort einen bestimmten Kaufgegenstand zu liefern; der Kaufpreis ist jedoch bereits bei Abschluss des Vertrages fällig6. Im Rahmen von Sukuk wird bei Vertragsschluss regelmäßig bereits die Weiterveräußerung zu einer vertraglich vereinbarten Marge vereinbart, der Verkäufer tritt dabei häufig als Beauftragter (Agent) des Käufers auf. Die Sukuk-Emittentin tritt als Käufer auf und schüttet die Differenz zwischen Kauf- und Verkaufspreis an die Sukuk-Gläubiger aus7. 1 Wegen/Wichard, RIW 1995, 826, 828 m.w.N.; Bälz in Siebel, Projekte und Projektfinanzierung, Rz. 164; Siebel, BKR 2002, 98, 99; Schacht, An Introduction to Islamic Law, S. 154. 2 Diese Struktur wird auch sehr häufig für Schari’a-konforme Konsumentenkredite genutzt. 3 Müller, WM 2008, 102, 104. 4 Vgl. Siebel, BKR 2002, 98. 5 Müller, WM 2008, 102, 105 m.w.N. 6 Schacht, An Introduction to Islamic Law, S. 119, 152; El Mogaddedi, Die Bank 8.2002, 28, 30. 7 Müller, WM 2008, 102, 105.

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b) Umwandlung des vermögenswertbezogenen Risikos in ein schuldnerbezogenes Risiko 20

Würden Sukuk ausschließlich die sich aus dem islamischen Grundgeschäft abgeleiteten Rechte, also das Recht an dem zugrundeliegenden Vermögenswert bzw. Ansprüche auf die Ausschüttung der aus dem Vermögenswert erwirtschafteten Erträge verbriefen, würden die Sukuk-Gläubiger nicht wie bei herkömmlichen Anleihen ein Kreditrisiko tragen, das abhängig von der jeweiligen Bonität des Emittenten oder Garanten ist. Investoren würden vielmehr das Risiko tragen, dass der Wert des Vermögenswerts am Ende der Laufzeit bzw. im Falle einer vorzeitigen Rückzahlung nicht ausreicht, um beispielsweise durch Veräußerung den Rückzahlungsanspruch der Sukuk-Gläubiger zu befriedigen oder dass die aus dem Vermögenswert erwirtschafteten Erträge nicht ausreichen, um die Zahlungsansprüche der Gläubiger während der Laufzeit zu erfüllen.

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Aus diesem Grund geht der eigentliche Schuldner1, dessen Funktion mit der einer Garantin bei konventionellen Anleihen vergleichbar ist, Verpflichtungen gegenüber der Emittentin der Zertifikate ein, die das den Vermögenswerten immanente Risiko kompensieren2. Der eigentliche Schuldner übernimmt durch vertragliche Vereinbarungen das Risiko, dass der Veräußerungserlös der Vermögenswerte bzw. der aus diesen erwirtschaftete Profit nicht ausreicht, um die Ansprüche der Sukuk-Gläubiger an den jeweiligen Fälligkeitsterminen zu befriedigen. Dies kann in Form einer Garantie oder Liquiditätsfazilität (Liquidity Facility) geschehen, in der Praxis wird jedoch hauptsächlich die so genannte Kaufverpflichtung genutzt3. Durch die Kaufverpflichtung des Schuldners kann die Emittentin die Rückabwicklung bzw. Auflösung der Transaktion zu Lasten des Schuldners verlangen. Es ist jedoch zu beachten, dass formal die Ansprüche der Gläubiger nur aus den Sukuk-Vermögenswerten erfüllt werden können, durch die Ausgestaltung der Kaufverpflichtung, insbesondere durch Festlegung des Kaufpreises in Höhe der Ansprüche der Zertifikategläubiger, wird jedoch erreicht, dass etwaige negative Veränderungen des Marktwertes ausschließlich zu Lasten des Schuldners gehen4. Dadurch wird die Struktur von einer vermögenswertbasierten in eine schuldnerbasierte Struktur umgewandelt und somit mit herkömmlichen Anleihen vergleichbar. Denn die Sukuk-Gläubiger tragen nicht mehr das Risiko, dass der Vermögenswert, auf dem die islamische Struktur beruht, nicht ausreichend werthaltig ist bzw. nicht die Erzielung ausreichender Profite ermöglicht. Vielmehr tragen sie das Risiko, dass der Schuldner seine Zahlungsverpflichtungen gegenüber der Emittentin nicht erfüllen kann, wenn Ausgleichszahlungen erforderlich werden5.

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Es ist deshalb zwischen dem Schuldner in der Gesamtstruktur („Schuldner“) und der Zweckgesellschaft als Emittentin der Sukuk und Zertifikateschuldnerin zu unterscheiden. 1 2 3 4

In der englischsprachigen Dokumentation grundsätzlich als Obligor bezeichnet. Müller, WM 2008, 102, 105. Müller, WM 2008, 102, 105. Führende Rechtsgelehrte, vorwiegend aus dem Mittleren Osten, betrachten jedoch Kaufverpflichtungen im Zusammenhang mit Muscharakah- und Mudaraba-Sukuk kritisch, wenn diese auf einem zu Laufzeitbeginn festgelegten Festpreis beruhen. Auch im Falle einer Anwendung variabler Kaufpreise sollte es jedoch durch anderweitige Ausgleichsansprüche möglich sein, dasselbe wirtschaftliche Ergebnis zu erzielen. 5 Müller, WM 2008, 102, 105.

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c) Verbriefung Schari’a-konformer Ansprüche Eine weitere Besonderheit von Sukuk ist, dass die Sukuk-Vermögenswerte von der Emittentin grundsätzlich in ein Treuhandvermögen1 zugunsten der Zertifikategläubiger eingebracht werden. Durch die Zertifikate wird dann das Miteigentum an dem Treuhandvermögen verbrieft. Die Sukuk werden deshalb in der Praxis allgemein mit dem Begriff Treuhandzertifikate (Trust Certificates) bezeichnet. Die Zertifikategläubiger erwerben auf diese Weise einen Miteigentumsanteil2 an den Vermögenswerten proportional zu ihrem Anteil am Nominalbetrag der Sukuk sowie einen Anspruch auf einen entsprechenden Teil der daraus erzielten Erträge3. Dies ist erforderlich, da nur so eine unmittelbare Beteiligung der Zertifikategläubiger erreicht werden kann. Würden die Sukuk lediglich einen Anspruch auf Rückzahlung und Vergütung von den der Emittentin zur Investition in das islamische Geschäftsmodell zur Verfügung gestellten Mitteln verbriefen, würden die Gläubiger de facto nur eine Vergütung für das zur Verfügung stellen von Geld erhalten. Dies würde einen Verstoß gegen das Riba-Verbot darstellen4. Denn der Umstand, dass die Emittentin mit dem Emissionserlös ein Schari’a-konformes Geschäft tätigt, wäre allein nicht ausreichend, um eine Vergütung der Sukuk-Gläubiger nach islamischen Rechtsgrundsätzen zu rechtfertigen. Denn wie bereits dargestellt, ist es erforderlich, dass die Gläubiger selbst ein gewerbliches Risiko eingehen, das nicht im reinen Bereitstellen von Geld liegen kann. Durch den Erwerb des Miteigentums an den Sukuk-Vermögenswerten wird eine direkte Beteiligung der Investoren an diesem gewerblichen Risiko erreicht5.

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III. Dokumentation von Sukuk Die Dokumentation islamischer Zertifikate lässt sich in zwei Teilbereiche aufteilen: Die Verträge und Dokumente, welche die islamische Struktur abbilden oder sich darauf beziehen, werden oft als Islamische Dokumente (Islamic Documents) bezeichnet; die Dokumente, die sich unmittelbar auf die Übernahme oder die Platzierung der Zertifikate beziehen, bezeichnet man als Kapitalmarktdokumente (Capital Markets Documents) oder Transaktionsdokumente (Transaction Documents)6.

1 In der Praxis handelt es sich regelmäßig um einen Trust nach englischem Recht. 2 Bei diesem Anspruch handelt sich im Falle eines Trust nach englischem Recht grundsätzlich um einen eigentumsähnlichen Anspruch, dem so genannten beneficial ownership. 3 Die AAOIFI definiert Sukuk deshalb als „Certificate representing a common share of ownership of the assets made available for investment, whether these are non-monetary assets, usufructs, services or a mixture of all these plus intangible rights, debts and monetary assets.“ (Shari’a Standard No. 17, May 2003), vgl. Nathif/Abdulkader in Jaffer, Islamic Asset Management: Forming the Future for Shari’a Compliant Investment Strategies, S. 73. 4 Müller, WM 2008, 102, 106. 5 Müller, WM 2008, 102, 106. 6 Müller, WM 2008, 102, 106.

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1. Islamische Dokumente a) Islamischer Vertrag 25

Der das islamische Grundgeschäft abbildende Vertrag („islamischer Vertrag“), beispielsweise bei einem Mudaraba-Sukuk der Mudaraba-Vetrag, ist die Basis der islamischen Dokumente. Die Ausgestaltung des islamischen Vertrages ist sehr stark abhängig von den Umständen der jeweiligen Transaktion, sie folgt aber den bereits dargestellten Konzepten. Insbesondere dieser Vertrag ist eng mit den islamischen Rechtsgelehrten abzustimmen, da die einzelnen Regelungen dieses Vertrages grundlegenden Einfluss auf die Schari’a-Konformität der Transaktion haben1.

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Die jeweilige Struktur kann es erforderlich machen, dass Zweckgesellschaften gegründet werden, dass Rechte übertragen werden oder dass das Eigentum an Sachen übertragen bzw. belastet wird. Insbesondere im Falle von Ijara-Sukuk sind sachenrechtliche Verfügungen erforderlich. Ein tatsächlicher Eigentumsübergang ist in der Praxis allerdings eher die Ausnahme. Immobilien werden in der Praxis im Allgemeinen dinglich belastet und nicht tatsächlich übertragen. Eine Übertragung des Eigentums kommt eher bei Mobilien, beispielsweise Flugzeugen, vor. Jene Übertragungen, Belastungen und anderen erforderlichen Verfügungen richten sich in der Regel nach lokalem Recht. Erforderlich ist dies gerade bei sachenrechtlichen Verfügungen mit der Folge, dass der islamische Vertrag und gegebenenfalls die weiteren islamischen Dokumente deshalb häufig lokalem Recht unterliegen2. Islamisches Recht, d.h. die Schari’a, wird in der Praxis generell nicht auf die islamischen Verträge oder die Transaktionsdokumente angewendet. Denn die Schari’a ist als nicht kodifizierte Rechtsordnung aufgrund unterschiedlicher Auslegungen durch islamische Gelehrte verschiedener Rechtsschulen und der sich daraus ergebenden Interpretationsspielräume zu unbestimmt, um sie auf Verträge anzuwenden3.

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Im Gegensatz zu herkömmlichen Finanzierungsformen erfordern die islamischen Geschäftsmodelle aus den dargestellten Gründen, dass die Partei, die eine Vergütung erhält, ein Risiko trägt, um diesen Profit zu rechtfertigen. Dies würde jedoch dazu führen, dass ein finanzierendes Kreditinstitut, bzw. im Falle von Sukuk die Zertifikategläubiger, Risiken übernehmen, die diese bei konventionellen Finanzierungen nicht tragen müssen. Um für Sukuk-Investoren vergleichbare Risikoprofile anbieten zu können wie bei herkömmlichen Anleihen, werden meist in den islamischen Vertrag Regelungen aufgenommen oder Nebenvereinbarungen getroffen, welche diese Risiken, soweit unter islamischem Recht möglich, wieder an den Schuldner übertragen. Das kann im Falle eines Ijara-Sukuk, dem eine Immobilie des Schuldners als Vermögenswert zugrunde liegt, beispielsweise ein Servicevertrag sein, der sämtliche 1 Müller, WM 2008, 102, 106. 2 Müller, WM 2008, 102, 106. 3 Zu diesem Schluss kommt auch der englische Court of Appeal in seiner Entscheidung in der Sache Shamil Bank v Beximco aus dem Jahr 2004 ([2004] 1 WLR 1784, erstinstanzliche Entscheidung des High Court of England and Wales [2003] EWHC 2118 (Comm)), vgl. dazu Bälz, IPRax 2005, 44 ff.; ausführlich Bälz in Al-Harmaneh/Thielmann, Islam and Muslims in Germany, S. 569 ff. Vgl. zur Rechtswahl unter deutschem Recht Bälz in Siebel, Projekte und Projektfinanzierung, Rz. 162; Bälz, WM 1999, 2443, 2448; Siebel, BKR 2002, 98, 99; zum islamischen Recht in der Schiedsgerichtsbarkeit vgl. Adolphsen/Schmalenberg, SchiedsVZ 2007, 57 ff.

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Erhaltungspflichten auf den Schuldner als Beauftragten (Agent) überträgt1. Überdies kommt der Abschluss von Versicherungen in Betracht, um Risiken an Dritte zu übertragen2. Diese Nebenvereinbarungen unterliegen in der Regel dem gleichen Recht wie der islamische Vertrag. Die Grenzen dieser Risikoallokation ergeben sich aus dem islamischen Recht, da die islamische Struktur als solche erhalten bleiben muss. Deshalb sind insbesondere Freistellungsansprüche (Indemnities) sehr sorgfältig auf ihre Schari’a-Konformität zu prüfen3. Allerdings ist es in der Praxis möglich, die Risikoverteilung weitgehend einer herkömmlichen Finanzierung anzunähern4. Darüber hinaus sollte sichergestellt sein, dass der Emittentin zu den jeweiligen Fälligkeitsterminen ausreichend Mittel für Zahlungen an die Zertifikategläubiger zur Verfügung stehen, um eine vorzeitige Rückzahlung der Zertifikate wegen Verzuges zu vermeiden. Wenn dies durch die jeweilige Sukuk-Struktur nicht sichergestellt werden kann, gehen die Schuldner häufig Verpflichtungen ein, die eine ausreichende Liquidität der Emittentin sicherstellen. Diese Verpflichtungen sehen dann vor, dass der Schuldner im Falle, dass die Erträge, welche aus den Sukuk-Vermögenswerten erwirtschaftet werden, nicht ausreichen, die Differenz zu fälligen Zahlungen unter den Zertifikatebedingungen an die Emittentin zur Weiterleitung an die Sukuk-Gläubiger zu zahlen hat5. Solche Verpflichtungen sind beispielsweise bei Mudaraba-Sukuk erforderlich, bei denen die Erträge aus den Mudaraba-Vermögenswerten nicht absehbar sind. Bei einem Ijara-Sukuk, bei dem die Schuldnerin innerhalb des IjaraVertrages bereits Zahlungsverpflichtungen für die Nutzung der Ijara-Vermögenswerte eingegangen ist, die eine ausreichende Liquidität der Emittentin an den jeweiligen Fälligkeitsterminen sicherstellen, sind solche Verpflichtungen der Schuldner in der Regel nicht erforderlich.

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In der Praxis wird in aller Regel darauf geachtet, dass durch den islamischen Vertrag keine Gesellschaft begründet wird. Das Verhältnis der Parteien wird ausschließlich vertragsrechtlich gestaltet, denn es liegt im Interesse der Parteien, dass sich das Rechtsverhältnis abschließend aus den Bestimmungen des Vertrages ergibt. Insbesondere die Anwendung lokalen Gesellschaftsrechts liegt nicht im Interesse der Parteien6.

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b) Kauf- und Verkaufsverpflichtung Neben dem islamischen Vertrag sind vor allem die so genannte Kaufverpflichtung (Purchase Undertaking) des Schuldners und die Verkaufsverpflichtung (Sale Undertaking) der die Sukuk emittierenden Zweckgesellschaft von größter Bedeutung, denn durch diese wird der Schuldner in die Sukuk-Struktur eingebunden und das vermögenswertbezogene Risiko in ein Bonitätsrisiko umgewandelt7. Durch die Kaufverpflichtung verpflichtet sich der Schuldner, unter bestimmten Bedingungen bzw. 1 2 3 4

Müller, WM 2008, 102, 106. Müller, WM 2008, 102, 106. Müller, WM 2008, 102, 106. Zu den Risiken für Banken im Zusammenhang mit islamischen Bankgeschäften vgl. Wegen/Wichard, RIW 1995, 826, 829. 5 Müller, WM 2008, 102, 106 f. 6 Vgl. zur Qualifikation des islamischen Vertrages sowie kollisionsrechtlichen Fragen Bälz WM, 1999, 2443, 2447 ff. 7 Müller, WM 2008, 102, 107.

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zu einem bestimmten Zeitpunkt die jeweils der Struktur zugrunde liegenden Vermögenswerte von der emittierenden Zweckgesellschaft zu erwerben. Die Verkaufsverpflichtung enthält eine entsprechende Verpflichtung der Emittentin, die Vermögenswerte an den Schuldner zu veräußern. 31

Die Verpflichtungen sind in der Regel als einseitige förmliche Erklärungen (deed) unter englischem Recht ausgestaltet, und sie enthalten grundsätzlich das Muster eines detaillierten Kaufvertrags sowie der jeweiligen Ausübungserklärung (exercise notice). Eine Ausgestaltung der Kauf- und Verkaufsverpflichtung nach deutschem Recht ist jedoch unproblematisch möglich, denkbar wäre dies insbesondere in Form eines gegenseitiges Vertrages.

32

Diese Verpflichtungen ermöglichen der Emittentin, die Rückabwicklung bzw. Auflösung (dissolution) der jeweiligen islamischen Struktur durch Übertragung der Vermögenswerte an den Schuldner gegen Zahlung eines festgelegten Betrages zu verlangen. Dieses Recht ist erforderlich, da die Emittentin durch die Auflösung vom Schuldner die für die Befriedigung der Ansprüche der Sukuk-Gläubiger benötigten Mittel erhält. Deshalb sollte der Kaufpreis auch mindestens dem Rückzahlungsbetrag entsprechen, den die Emittentin an die Zertifikategläubiger gemäß den Bedingungen der Sukuk zu zahlen verpflichtet ist1. Die Rückzahlung des Gesamtnennbetrages der Zertifikate wird – wie bei herkömmlichen Anleihen – grundsätzlich bei Endfälligkeit bzw. im Falle einer vorzeitigen Rückzahlung fällig. Bei konventionellen Anleihen finden sich Kündigungsgründe bzw. Kündigungsrechte in den Anleihebedingungen. Bei Sukuk sind entsprechende Regelungen bezüglich des Schuldners, der in diesem Zusammenhang eine mit einer Garantin bei herkömmlichen Schuldverschreibungen vergleichbare Funktion hat, jedoch nicht in den Bedingungen der Zertifikate, sondern in der Kaufverpflichtung bzw. in der Verkaufsverpflichtung enthalten, denn diese regeln die Auflösung der Sukuk-Struktur2. Kündigungsgründe bzw. Kündigungsrechte werden deshalb in diesem Zusammenhang als Auflösungsereignisse (dissolution events) bezeichnet. Soweit diese Rechte den Gläubigern bzw. der Emittentin zustehen, sind diese Bestandteil der Kaufverpflichtung; Kündigungsrechte des Schuldners, beispielsweise aus steuerlichen Gründen, sind Bestandteil der Verkaufsverpflichtung. Die Auflösung am Ende der Laufzeit wird üblicherweise als vorgesehene Auflösung (scheduled dissolution) bezeichnet3. Die Ausübung von Auflösungsrechten erfordert grundsätzlich die Abgabe der Ausübungserklärung, diese ist jedoch für eine Auflösung zum vorgesehenen Auflösungstag (scheduled dissolution date) nicht erforderlich. Die Zertifikatebedingungen beziehen sich wiederum auf die Regelungen der Kauf- bzw. Verkaufsverpflichtung, so dass sich diese Regelungen decken bzw. ergänzen. Der Eintritt eines Auflösungsereignisses und, soweit erforderlich, die Ausübung des sich daraus ergebenden Auflösungsrechts führen somit auch immer zur Rückzahlung der Zertifikate4. Es ist je1 Führende Rechtsgelehrte, vorwiegend aus dem Mittleren Osten, betrachten jedoch Kaufverpflichtungen im Zusammenhang mit Muscharakah- und Mudaraba-Sukuk als kritisch, wenn diese auf einem zu Laufzeitbeginn festgelegten Festpreis beruhen. Auch im Falle einer Anwendung variabler Kaufpreise sollte es jedoch durch anderweitige Ausgleichsansprüche möglich sein, dasselbe wirtschaftliche Ergebnis zu erzielen. 2 Müller, WM 2008, 102, 107. 3 Müller, WM 2008, 102, 107. 4 Müller, WM 2008, 102, 107.

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doch zu beachten, dass die Emittentin nur zur Auszahlung der vom Schuldner erhaltenen Beträge verpflichtet ist. Die Bindung der Sukuk an das Bestehen der islamischen Struktur ist zwingend, da sichergestellt sein muss, dass die Zertifikate nicht fortbestehen können, wenn die Bedingungen entfallen, welche die Schari’a-Konformität sicherstellen. Die Kauf- und Verkaufsverpflichtung und die sich daraus ergebende Möglichkeit einer vorzeitigen Auflösung sind auch deshalb für den Schuldner von größter Bedeutung, da durch sie sichergestellt wird, dass es im Falle eines Verzuges der Emittentin nicht zu einer Verwertung der Vermögenswerte durch die Sukuk-Gläubiger kommt, denn dies liegt in der Regel nicht im Interesse des Schuldners1.

33

Die in konventionellen Anleihebedingungen enthaltenen marktüblichen Verpflichtungen (covenants) des Schuldners, wie beispielsweise eine Negativverpflichtung (negativ pledge), sind ebenso in der Kaufverpflichtung enthalten2.

34

Darüber hinaus enthält die Kaufverpflichtung auch Zusicherungen und Gewährleistungen des Schuldners, die im Zusammenhang mit konventionellen Anleihen Bestandteil des Übernahmevertrages zwischen den Platzeuren, der Emittentin und der Garantin sind3. c) Islamisches Rechtsgutachten und Schari’a-Einwände Um Zertifikate als Schari’a-konform bezeichnen und somit vermarkten zu können, ist es erforderlich, dass ein islamischer Rechtsgelehrter die Vereinbarkeit der Zertifikate mit den Gesetzen des Islam bestätigt. Ein solches Rechtsgutachten wird als Fatwa4 bezeichnet5. Im Einzelnen bestätigt dieses Gutachten nicht nur, dass die islamische Struktur Schari’a-konform ist, sondern auch, dass die Dokumentation die Struktur zutreffend widerspiegelt. Das Fatwa kann von einem oder mehreren Rechtsgelehrten ausgestellt werden. Ob ein islamisches Rechtsgutachten von einem oder mehreren Gelehrten ausgefertigt wird, ist primär von zwei Faktoren abhängig. Ein Fatwa, das nur von einem Rechtsgelehrten unterschrieben wird, wird regelmäßig nur akzeptiert, wenn dieser allgemein im Markt anerkannt ist6; ist dies nicht der Fall, wird grundsätzlich die Ausstellung durch ein so genanntes Shari’a-Board7 erforderlich, das üblicherweise mit mindestens drei Rechtsgelehrten besetzt ist, von de1 2 3 4

Müller, WM 2008, 102, 107. Müller, WM 2008, 102, 107. Müller, WM 2008, 102, 107. Vgl. Schacht, An Introduction to Islamic Law, S. 73. In der grundsätzlichen englischsprachigen Dokumentation wird auch der Begriff Pronouncement verwendet. 5 Zu wettbewerbsrechtlichen Aspekten der Werbung mit Angaben zur Schari’a-Konformität und zur Prospekthaftung für unrichtige Angaben zur islamischen Erlaubtheit einer Anlage vgl. Bälz, BKR 2002, 447, 451. 6 Zudem ist zu beachten, dass die Zugehörigkeit der Aussteller zu bestimmten Rechtsschulen und die sich daraus ergebende unterschiedliche Auslegung der Schari’a Einfluss auf die Akzeptanz des Fatwa hat. Vor allem die Auslegung des islamischen Rechts durch Rechtsgelehrte aus dem asiatischen Raum (insbesondere Malaysia) wird im arabischen Raum oft als zu liberal angesehen. Aus diesem Grund beauftragen islamische Investoren in der Regel noch ihre eigenen Shari’a Boards mit der Erstellung eines Fatwa zusätzlich zu den von der Emittentin und den Platzeuren eingeholten islamischen Rechtsgutachten. 7 Vgl. Bälz in Siebel, Projekte und Projektfinanzierung, Rz. 161.

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nen wenigstens zwei das Rechtsgutachten unterzeichnen. Zum anderen können auch lokale Börsenvorschriften die Ausfertigung des Fatwa durch mehr als eine Person erforderlich machen1. 36

Welcher Rechtsgelehrte bzw. welches Shari’a Board ein Fatwa ausstellt, ist von dessen Zweck abhängig. Im Falle von Sukuk-Transaktionen werden zumindest der Emittent und die die Transaktion begleitenden Banken ein Fatwa in Auftrag geben, das zum einen der Vermarktung und zum anderen ggf. Listing-Zwecken dient. Daneben kann es jedoch weitere Fatwas geben, die potentielle Investoren selbst in Auftrag geben. Insbesondere Institutionen, die ausschließlich Schari’a-konform tätig sind, unterhalten eigene Shari’a Boards, um sicherzustellen, dass alle erworbenen oder vertriebenen Produkte den eigenen Vorgaben genügen2.

37

Das Fatwa sollte grundsätzlich vor Beginn des Angebots der Sukuk, also in der Regel vor Beginn einer Roadshow, ausgestellt werden. Sollte dies nicht möglich sein, sollte zumindest eine Bestätigung des ausstellenden Rechtsgelehrten vorliegen, die besagt, dass die Struktur gebilligt werden wird. Andernfalls könnten Änderungen in der Struktur die Anpassung von Dokumenten, etwa des islamischen Vertrages oder des Prospekts, erforderlich machen, die bereits unterzeichnet oder gebilligt sind. Das Fatwa selbst wird jedoch in der Regel nicht veröffentlicht, es ist jedoch den Investoren auf Verlangen zugänglich3.

38

Doch auch wenn ein Fatwa vorliegt, kann nicht ausgeschlossen werden, dass die Einhaltung der Regeln der Schari’a in Frage gestellt werden. Es besteht dann die Gefahr, dass auch die Wirksamkeit der Transaktion in Frage gestellt wird, man spricht insoweit vom Schari’a-Risiko4. Im Falle von Sukuk ist dieses Risiko in der Praxis von untergeordneter Bedeutung, da die Parteien üblicherweise keine Gewährleistungen in Bezug auf die Schari’a-Konformität abgeben. Es wird lediglich die Vorlage eines Fatwa als Auszahlungsvoraussetzung vorgesehen. Darüber hinaus wird auch gegenüber Investoren keine Gewährleistung für die Schari’a-Konformität übernommen5. Möchte man dennoch ausdrücklich Einwände in diesem Zusammenhang ausschließen, so besteht die Möglichkeit in die Dokumentation einen Waiver of Sharia Defence aufzunehmen. Der Investor verpflichtet sich, durch diese Klausel auf Einwände in Bezug auf die Wirksamkeit zu verzichten, soweit sich diese auf Schari’a-Prinzipien stützen6.

2. Kapitalmarktdokumente 39

Die Kapitalmarktdokumente umfassen grundsätzlich die gleichen Verträge und sonstigen Dokumente wie dies bei einer konventionellen Anleiheemission üblich 1 So sehen beispielsweise die Börsenregeln der Dubai International Financial Exchange (DIFX) vor, dass ein Fatwa von einem Shari’a Board abgegeben werden muss, die Ausstellung durch einen einzelnen Rechtsgelehrten ist nicht ausreichend. 2 Zur Funktion von Shari’a-Boards vgl. Grieser, WM 2009, 586 f.; zum Verhältnis von Shari’a Boards zur Geschäftsleitung von Kreditinstituten vgl. Sorge, ZBB 2010, 363 ff. 3 Müller, WM 2008, 102, 108. 4 Dazu ausführlich Bälz, ZVglRWiss 109 (2010), 272, 287 f. 5 Zur Prospekthaftung im Falle mangelnder Scharia-Konformität vgl. Casper, CFL 2012, 170, 174 ff. 6 Dazu ausführlich Bälz, ZVglRWiss 109 (2010), 272, 288.

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ist. Dazu zählen in erster Linie der Wertpapierprospekt, der Übernahmevertrag, der Zahlstellenvertrag sowie der Treuhandvertrag (declaration of trust). Die Dokumente richten sich in der Praxis in der Regel nach englischem Recht1. Eine Dokumentation unter deutschem Recht ist jedoch ebenso möglich und kommt in der Praxis auch durchaus vor, so bspw. der Ijara-Sukuk des Landes Sachsen-Anhalt aus dem Jahr 2004, wobei die Begebung der islamischen Zertifikate aus steuerlichen Gründen über eine niederländische Stiftung (Stichting Sachsen Anhalt Trust) erfolgte. Der Wertpapierprospekt dient grundsätzlich primär der Börsenzulassung der islamischen Zertifikate. Ein prospektpflichtiges öffentliches Angebot der Sukuk findet üblicherweise nicht statt, der Prospekt wird Investoren jedoch zur Verfügung gestellt. Der Inhalt des Prospekts richtet sich grundsätzlich nach dem jeweils einschlägigen Prospektrecht, entspricht jedoch weitgehend dem im europäischen Markt üblichen Standard. Prospekte, die innerhalb des europäischen Wirtschaftsraums gemäß den Regelungen der EU-Prospektrichtlinie2 gebilligt werden, enthalten jedoch im Gegensatz zu Prospekten, die außerhalb des Anwendungsbereichs der EU-Prospektrichtlinie gebilligt wurden, häufig keinen Hinweis auf das Fatwa, um Angaben gemäß Anhang IX Nr. 13 der EU-Prospektverordnung3 zu vermeiden4.

40

Der Übernahmevertrag unterscheidet sich nur unwesentlich von entsprechenden Verträgen im Zusammenhang mit herkömmlichen Anleiheemissionen. Ähnlich wie eine Garantin bei konventionellen Anleihen gibt der Schuldner ebenso wie die Emittentin die marktüblichen Zusicherungen und Gewährleistungen ab. Auch der Zahlstellenvertrag unterscheidet sich nicht von vergleichbaren Vereinbarungen im Zusammengang mit herkömmlichen Schuldverschreibungen5.

41

Aufgrund der dargestellten Erfordernisse des islamischen Rechts ist der Treuhandvertrag (declaration of trust) ein unerlässlicher Teil der Transaktionsdokumente. Durch diesen Vertrag wird das Treuhandvermögen zugunsten der Zertifikategläubiger begründet. Dieser Vertrag regelt detailliert, welche Vermögenswerte unter welchen Voraussetzungen in den Trust eingebracht werden sowie die Ansprüche der Vertragsparteien und der Sukuk-Gläubiger6. Die Emittentin wird grundsätzlich im Treuhandvertrag als Treuhänder bestimmt, sie delegiert jedoch alle Rechte und Pflichten unbedingt und unwiderruflich an eine dritte Partei, die in der Regel als Delegate bezeichnet wird7. Die Emittentin in ihrer Funktion als Treuhänder ist dann

42

1 Müller, WM 2008, 102, 108. 2 Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4.11.2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, abgedruckt in ABl. L 345 v. 31.12.2003, S. 64 ff., in seiner geänderten Fassung, zuletzt geändert durch Richtlinie 2010/73/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 24. November 2010 (ABl. L 327 v. 11.12.2010, S. 1 ff.). 3 Verordnung (EG) Nr. 809/2004 der Kommission vom 29.4.2004 zur Umsetzung der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die in Prospekten enthaltenen Angaben sowie die Aufmachung, die Aufnahme von Angaben in Form eines Verweises und die Veröffentlichung solcher Prospekte sowie die Verbreitung von Werbung, abgedruckt in ABl. L 186 v. 18.7.2005, S. 3 ff., in seiner geänderten Fassung. 4 Müller, WM 2008, 102, 108. 5 Müller, WM 2008, 102, 108. 6 Müller, WM 2008, 102, 108. 7 Müller, WM 2008, 102, 108.

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nicht mehr berechtigt, diese Rechte selbst auszuüben. Das islamische Recht erfordert es, dass der Emittent selbst Treuhänder ist; somit ist es nicht wie bei herkömmlichen Anleihen möglich, direkt eine dritte Partei als Treuhänder zu bestimmen, durch die Delegation wird jedoch praktisch dasselbe Ergebnis erreicht1. Der Inhalt des Treuhandvertrages entspricht weitgehend dem Inhalt vergleichbarer Verträge im Rahmen herkömmlicher Anleihen unter englischem Recht, die eine Treuhandstruktur nutzen. Allerdings enthalten sie zudem häufig einige grundlegende Zusicherungen und Gewährleistungen (representations and warranties) der Emittentin gegenüber den Sukuk-Gläubigern wie sie in den Übernahmeverträgen für herkömmliche Schuldverschreibungen zu finden sind. Diese Marktpraxis ist jedoch nicht auf Anforderungen des islamischen Rechts zurückzuführen2. 43

Die Zertifikatebedingungen unterscheiden sich hauptsächlich durch zwei Besonderheiten von den Bedingungen herkömmlicher Anleihen. Zum einen enthalten sie detaillierte Regelungen, die sich aus der Treuhandstruktur ergeben. Diese umfassen insbesondere die Darstellung des Trust und die sich daraus ergebenden Rechte der Gläubiger, Regelungen zur Zahlung von Erträgen sowie Bestimmungen im Hinblick auf die Auflösung des Treuhandvermögens3. Zum anderen sind in den Bedingungen nur ein Teil der Auflösungsereignisse, die den Kündigungsgründen bei konventionellen Schuldverschreibungen entsprechen, enthalten4. Auflösungsereignisse bezüglich der Emittentin sind Bestandteil der Sukuk-Bedingungen, Auflösungsereignisse in Bezug auf den Schuldner werden jedoch nur durch Verweis auf die Kaufverpflichtung Bestandteil der Bedingungen5. Die Zertifikatebedingungen enthalten zudem, wie herkömmliche Anleihebedingungen, häufig die marktüblichen Verpflichtungen (covenants) der Emittentin.

IV. Abgrenzung von Sukuk und Asset Backed Securities 44

Sukuk werden zum Teil als Asset Backed Securities („ABS“) bezeichnet6. Diese Einordnung ist jedoch nicht zutreffend7. Dies wird schon aus der Bezeichnung der die Vermögenswerte zur Verfügung stellenden Partei deutlich. Beim Sukuk wird diese, wie bereits ausgeführt, als Schuldner, Obligor, bezeichnet; bei einer ABS-Transaktion wäre diese lediglich ursprünglicher Inhaber, Originator8. Islamische Zertifikate basieren zwar auf einem konkreten Vermögensgegenstand, ein True Sale, der für eine echte ABS-Transaktion erforderlich wäre9, findet jedoch in der Sukuk-Praxis grundsätzlich nicht statt. Ein True Sale würde dazu führen, dass der Vermögenswert als Bilanzposition aufgelöst werden würde10. Die Mehrheit der Schuldner will häufig jedoch nicht, dass die für eine Sukuk-Emission zur Verfügung gestellten Vermögens1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Müller, WM 2008, 102, 108. Müller, WM 2008, 102, 108. Müller, WM 2008, 102, 108. Müller, WM 2008, 102, 108. Müller, WM 2008, 102, 107. Bolsinger/Breschendorf, ZBB 2009, 460, 465; El Mogaddedi, Die Bank 8.2002, 28, 29. Müller, WM 2008, 102, 108. Zeising, BKR 2007, 311, 312. Zeising, BKR 2007, 311, 312. Zeising, BKR 2007, 311, 312.

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werte nicht mehr in ihrer Bilanz geführt werden. Wie bereits erläutert, findet häufig nicht einmal ein Eigentumsübergang statt, das Eigentum wird in der Regel nur dinglich belastet bzw. der Emittentin werden eigentumsähnliche Rechte eingeräumt. Ebenso liegt eine Vollstreckung durch Zertifikategläubiger im Falle eines Verzugs in die Vermögenswerte nicht im Interesse des Schuldners. Denn die Verfügbarkeit der Vermögenswerte, die beispielsweise bei Ijara-Sukuk als Mietobjekt vom Schuldner an die Emittentin übertragen werden, ist oft von größter Bedeutung für den Schuldner. Durch die Übernahme des vermögenswertbezogenen Risikos durch den Schuldner haben die Gläubiger deshalb mittelbar Rückgriff auf den Schuldner, nicht nur auf die Emittentin und die Vermögenswerte. Der Schuldner trägt somit weiterhin das Risiko des Ausfalls des Vermögenswertes, bei einer klassischen True SaleTransaktion müsste dieses Risiko die übernehmende Partei, also die Emittentin, tragen1. Aus diesem Grund sind Sukuk-Transaktionen auch nicht mit synthetischen ABS-Transaktionen vergleichbar, bei denen das Risiko des Ausfalls des Vermögenswertes durch den Einsatz von Derivaten auf die Zweckgesellschaft übertragen wird2. Folglich sind Sukuk keine ABS. Da sie aber auch wesentliche Unterschiede zu konventionelle Anleihen aufweisen, insbesondere durch die Verbriefung des Miteigentums an den Sukuk-Vermögenswerten, sind islamische Zertifikate als Vermögenswert basierte Wertpapiere sui generis einzuordnen.

1 Zeising, BKR 2007, 311, 312. 2 Vgl. Pannen/Wolff, ZIP 2006, 52, 53; Litten/Cristea, WM 2003, 213, 214.

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§ 27 Kapitalmarktfinanzierung in China Sebastian Maerker/Philipp von Ploetz1 I. Einleitung 1. Bedeutung des Chinesischen Kapitalmarkts . . . . . . . . . . . . . 2. Internationalisierung des Renminbi . . . . . . . . . . . . . . . 3. Börsen in China . . . . . . . . . . . . II. Börsengänge (Initial Public Offerings – IPOs) 1. Börsen in Shanghai und Shenzhen a) Aktienmärkte . . . . . . . . . . . b) Shanghai International Board . . 2. Börse Hongkong . . . . . . . . . . . a) Aufsicht . . . . . . . . . . . . . . b) Zulassungsvoraussetzungen . . . aa) Eignung zur Börsenzulassung . . . . . . . . . . . bb) Bisherige Geschäftstätigkeit und Eigentumsverhältnisse . cc) Anforderungsprofile . . . . . dd) Rechnungslegungsstandards . . . . . . . . . . . ee) Mindestvolumen . . . . . . . ff) Streubesitz . . . . . . . . . . gg) Mindestanzahl von Wertpapierinhabern . . . . . hh) Freie Übertragbarkeit . . . . ii) Ausreichendes Betriebskapital . . . . . . . . . . . . . c) Angebotsstruktur . . . . . . . . . d) Zulassungsverfahren . . . . . . . e) Sponsor . . . . . . . . . . . . . . .

1 3 6

9 11 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 32 35

f) Prospekt aa) Prospektpflicht . . . . . . . bb) Prospektinhalt . . . . . . . cc) Prospekthaftung . . . . . . g) Börsenzulassung ausländischer Emittenten . . . . . . . . . . . . aa) Main Board Listing Rules . bb) Aktienrechtliche Unterschiede . . . . . . . . . . . . h) Zulassungsfolgepflichten aa) Regelpublizität . . . . . . . bb) Transparenzanforderungen cc) Ausnahmeregelungen . . .

. . .

36 37 38

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39 40

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45

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48 49 51

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52

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53

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54

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58 60

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63 66 72

IV. Remittance Verfahren . . . . . . . .

74

V. Privatplatzierungen . . . . . . . . . 1. Voraussetzungen . . . . . . . . . . . 2. Vertrieb . . . . . . . . . . . . . . . . .

78 79 82

III. Anleiheemissionen . . . . . . . . . 1. Anleiheemissionen in Festlandchina . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Non-Financial Corporate Debt Instruments . . . . . . . . . . . b) Panda-Anleihen aa) Regulierung und Entwicklung . . . . . . . . . . . . . . bb) Anforderungen . . . . . . . 2. Emission von offshore RenminbiAnleihen . . . . . . . . . . . . . . . a) Prospekterfordernis . . . . . . . b) Clearing . . . . . . . . . . . . . .

Schrifttum: Johansson u.a., Looking to 2060: Long-term global growth prospects, OECD Economic Policy Papers No. 3, November 2012; Denise Law, New (and vague) listing rules for Shanghai’s international board, tilt.ft.com, Stand 25.4.2011; Miao Lin, The road less travelled, IFLR July/August 2011, S. 68; Qian Ma, Renminbi-Handel und Dim Sum-Bonds, RIW 11/2011, S. 1; Maerker, Finanzierungsalternative über Renminbi-Anleihen, Börsen-Zeitung 2011 Nr. 127, S. 2.

1 Die Autoren danken Herrn Rechtsanwalt Said W. Ashrafnia für die hilfreiche Unterstützung bei der Erstellung dieses Beitrags.

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§ 27

Kapitalmarktfinanzierung in China

I. Einleitung 1. Bedeutung des Chinesischen Kapitalmarkts China ist nach den USA die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt. Auch wenn die hohen Wachstumsraten der vergangenen Jahre in jüngster Zeit etwas zurückgegangen sind, wird damit gerechnet, dass sich China in den nächsten Jahren zur weltweit größten Volkswirtschaft entwickeln wird1. Entsprechend hat der chinesische Markt für viele internationale Unternehmen entscheidende Bedeutung. Schon heute stellt China für einige internationale Automobilunternehmen den wichtigsten Absatzmarkt dar. Damit einher geht eine Verlagerung von Produktionskapazitäten nach China. Des weiteren hat sich China zu einem der größten Handelspartner der Europäischen Union entwickelt2.

1

Viele international tätige Unternehmen sind bereits durch Joint Ventures, Direktinvestitionen und mit Vertriebsaktivitäten in China präsent. Diese ausländischen Unternehmen haben zunehmenden Finanzierungsbedarf für ihre Tochtergesellschaften, Niederlassungen und Betriebsstätten in China3. Dieses führt zu einem stark steigenden Bedarf internationaler Unternehmen an der chinesischen Währung Renminbi4, der zunehmend auch durch Aufnahme von Kapital am chinesischen Kapitalmarkt gedeckt wird. Das geschieht derzeit im Wesentlichen durch die Emissionen von Anleihen in chinesischer Währung, die in Hongkong platziert werden (so genannte Dim Sum-Anleihen). Aber auch Anleiheemissionen in Festlandchina5 und die Begebung von Aktien im Rahmen von Börseneinführungen (Initial Public Offerings – IPOs) und Kapitalerhöhungen in Hongkong oder Festlandchina kommen künftig für die Aufnahme von Kapital in Betracht. Mit diesen Transaktionen wird – neben der Beschaffung von Renminbi – regelmäßig auch eine stärkere Präsenz der Emittenten bei Investoren und Kunden im chinesischen Markt angestrebt.

2

2. Internationalisierung des Renminbi Die chinesische Währung Renminbi ist nicht frei konvertierbar und unterliegt Kapitalverkehrskontrollen und Einschränkungen bei grenzüberschreitenden Handelsgeschäften. In den letzten Jahren hat die chinesische Regierung ihren Währungsmarkt jedoch schrittweise geöffnet, um den Renminbi zu stärken und langfristig als Währung für internationale Handelsgeschäfte und Finanzierungen zu etablieren.

3

So verkündeten die People’s Bank of China (PBOC) und die National Development and Reform Commission (NDRC) im Juni 2007 The Interim Measures for the Administration of the Issuance of RMB Bonds in Honkong Special Administrative Region

4

1 Johansson u.a. in OECD Economic Policy Papers No. 3, November 2012, abrufbar unter: http://www.oecd-ilibrary.org/docserver/download/5k8zxpjsggf0.pdf?expires=1353327353 &id=id&accname=guest&checksum=668F15574F3C05EAB11F44E023F70097. 2 Bundeszentrale für politische Bildung, 2011, www.bpb.de/system/files/pdf/39ANYW.pdf. 3 S. Miao Lin, IFLR July/August 2011, S. 68. 4 Die Abkürzung ist „CNY“, es wird aber auch „RMB“ verwendet. Die Einheiten der Währung sind „Yuan“. Mit „CNH“ werden in Hongkong gehandelte offshore Renminbi bezeichnet. 5 Festlandchina bezieht sich auf das heutige Staatsgebiet der Volksrepublik China ohne Taiwan, die Sonderverwaltungszonen Hongkong und Macao.

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by Financial Institutions Within the Territory of China (The Measures 2007)1, durch welche die Voraussetzungen für die Ausgabe von Renminbi-Anleihen in Hongkong geschaffen wurden. Seit Juli 2010 erlaubt das RMB Trade Settlement Scheme, grenzüberschreitende Handelsgeschäfte in Renminbi abzuwickeln und an den Kapitalmärkten in Hongkong Renminbi als Transaktionswährung zu nutzen. Ausländische Investoren erhielten damit einen begrenzten Zugang zum chinesischen Anleihemarkt und internationale Emittenten die Möglichkeit, Renminbi-Anleihen zu begeben und sich so auf dem chinesischen Markt in lokaler Währung zu finanzieren2. 5

Außerhalb von China stehen derzeit Singapur und London in einem Wettkampf um den nach Hongkong wichtigsten Finanzplatz für Renminbi-Anleihen. Londons Vorstoß, ein Offshore-Zentrum für Renminbi Geschäfte zu werden, wird von einer gemeinsamen Initiative der Regierung und mehrerer Banken getragen. London profitiert dabei von seiner Zusammenarbeit mit Hongkong sowie seinen frühen aktiven Bemühungen, sich als Offshore-Zentrum für Renminbi zu etablieren. Im April 2012 war die HSBC der erste Emittent einer Renminbi-Anleihe in London. Nachdem bereits ein grenzüberschreitendes Abwicklungssystem eingerichtet worden ist, hat die Hong Kong Monetary Authority (HKMA) den Zeitrahmen der Renminbi Abwicklung im Juni 2012 um fünf Stunden erweitert, um so den Handelstag in London und Europa zu erfassen. Seit Februar 2013 sind Renminbi auch in Taiwan handelbar.

3. Börsen in China 6

In China gibt es drei Börsen – in Festlandchina die Börsen in Shanghai (Shanghai Stock Exchange – SSE) und Shenzhen (Shenzhen Stock Exchange – SZSE), in Hongkong die Hong Kong Stock Exchange – HKSE. Die SSE und die SZSE wurden im Zuge von Wirtschaftsreformen im Jahr 1990 gegründet. Bei beiden Börsen handelt es sich um nicht gewinnorientierte Organisationen, die der direkten Verwaltung der China Securities Regulatory Commission (CSRC) unterliegen.

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An der SSE gibt es ein Marktsegment, das so genannte Main Board, und als Teilbereich das so genannte SME Board für kleine und mittelständische Unternehmen mit reduzierten Anforderungen u.a. im Hinblick auf die Veröffentlichung von Informationen. An der SZSE gibt es neben dem Main Board und dem SME Board seit Oktober 2009 einen dem NASDAQ ähnlichen Markt namens ChiNext. Mit dem ChiNext soll es innovativen und wachsenden Venture-Unternehmen ermöglicht werden, sich Kapital auf dem Markt zu beschaffen. In diesem Marktsegment sind die Zulassungsbestimmungen bezüglich der Wirtschaftlichkeit, dem Mindestgesellschaftskapital vor und nach der Emission sowie dem Fortbestand des kontrollierenden Managements weniger restriktiv als die des Main Board und SME Board3. Ende 2011 waren an der SZSE von 1 411 Gesellschaften (484 am Main Board, 646 am SME Board und 281 am ChiNext) notiert. Im November 2012 waren bereits 355 Unternehmen am ChiNext notiert. 1 Abrufbar unter: http://fdi.gov.cn/pub/FDI_EN/Laws/Banking/t20070629_80492.jsp. 2 Qian Ma, RIW 11/2011, S. 1. 3 Art. 10 der Interim Measures for the Administration of Initial Public Offering and Listing of Stocks on ChiNext.

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Die Börse Hong Kong besteht aus zwei Märkten: der Aktienbörse (HKSE) und dem als „Neuen Markt“ bezeichneten Growth Enterprise Market (GEM). Beide Märkte sind hundertprozentige Tochtergesellschaften der Hong Kong Exchanges and Clearing Limited (HKEx).

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II. Börsengänge (Initial Public Offerings – IPOs) 1. Börsen in Shanghai und Shenzhen a) Aktienmärkte An der Shanghai Stock Exchange und der Shenzhen Stock Exchange werden im Wesentlichen Aktien, Anleihen (überwiegend Staatsanleihen), Fonds (einschließlich Exchange-Traded Funds) und Optionsscheine gehandelt. Dem Aktienhandel kommt dabei die größte Bedeutung zu. Im Sommer 2012 machte der Handel mit Aktien 66,9 % des Gesamtwertes des Handels an der SSE sowie 87,6 % an der SZSE aus1. An den beiden Börsen werden so genannte A- und B-Aktien gehandelt, die sich hinsichtlich ihrer Währung unterscheiden. Während die Kurse der A-Aktien in Renminbi angegeben werden, sind die B-Aktien in US-Dollar notiert. Beide Aktiengattungen können von chinesischen Unternehmen ausgegeben werden. Die überwiegende Mehrheit an Emittenten von B-Aktien bietet zusätzlich A-Aktien an.

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An der Börse in Shanghai war der Handel mit A-Aktien ursprünglich auf inländische Investoren beschränkt und der Handel mit B-Aktien nur für ausländische Investoren zulässig. Bereits im Jahr 2002 wurde das Qualified Foreign Instiutional Investor Program eingeführt, das den chinesischen Kapitalmarkt öffnen sollte. Das Programm erlaubt ausgewählten ausländischen Anlegern auf institutioneller Ebene den Handel mit A-Aktien. Daneben wurde chinesischen Staatsbürgern mit Fremdwährungskonten die Möglichkeit eröffnet, in B-Aktien zu investieren. Die Reaktionen auf die Anstrengungen der chinesischen Regierung waren jedoch enttäuschend2.

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b) Shanghai International Board An der Shanghai Stock Exchange soll ein Segment geschaffen werden, das die Zulassung ausländischer Unternehmen zum Markt der chinesischen A-Aktien und somit den Zugang zum chinesischen Kapitalmarkt ermöglicht, das so genannte Shanghai International Board. Im Jahr 2007 äußerte die Börse in Shanghai erstmals die Absicht, ein solches International Board einzuführen. Diese Idee steht im Einklang mit dem Plan, Shanghai bis zum Jahr 2020 zu einem internationalen Finanzzentrum zu entwickeln und den chinesischen Renminbi zu internationalisieren. Wann und unter welchen Bedingungen die Einführung des Shanghai International Board stattfinden soll, blieb jedoch weitgehend unklar.

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Seither hat es wiederholt Äußerungen gegeben, die darauf hindeuten, dass die Eröffnung des Shanghai International Board unmittelbar bevorsteht. Schon im Jahr 2011

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1 Zu den Statistiken s. die Internetpräsenz der SSE (www.sse.com.cn) und der SZSE (www.szse.cn). 2 Im Dezember 2012 waren nur 54 B-Aktien an der SSE und der SZSE notiert, wohingegen es 944 A-Aktien an der SSE und 472 A-Aktien an der SZSE waren.

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teilte der Vorsitzende der China Securities Regulatory Commission mit, dass die Eröffnung des Shanghai International Board immer näher rücke. Auch haben bereits einige große internationale Unternehmen ihr Interesse an der Zulassung ihrer Aktien zum Handel in diesem neu einzuführenden Segment geäußert. 13

Allerdings trifft die Öffnung der chinesischen Aktienmärkte innerhalb Chinas auch auf Kritik. So wird vertreten, dass weder der chinesische Markt noch das bestehende System der SSE für die Zulassung von ausländischen Unternehmen bereit seien. Zudem bestünde ein dringenderes Bedürfnis, kleinere chinesische Unternehmen zu finanzieren, anstatt großen ausländischen Unternehmen einen Handelsplatz zu bieten. Der ehemalige Vorsitzende der Börse in Shanghai Geng Liang erklärte im März 2012, dass bereits Vorschriften bezüglich der Emission, der Zulassung und dem Handel von ausländischen Unternehmen entworfen worden seien. Der tatsächlichen Öffnung des Markts stünden jedoch Hindernisse entgegen, die unter anderem durch Devisen- und Niederlassungsregelungen bedingt seien.

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Anfang Juni 2012 haben mehrere staatliche Stellen, darunter die National Development and Reform Commission (NDRC) und das Ministerium für Handel, Stellungnahmen zur Förderung der internationalen Zusammenarbeit und des internationalen Wettbewerbs abgegeben1. In diesen Stellungnahmen werden u.a. Regelungen für auf RMB lautende Aktien von ausländischen Unternehmen, die in Festlandchina platziert und zugelassen werden sollen, erörtert. Diese Stellungnahmen wurden teilweise dahingehend interpretiert, dass die Erlaubnis zur Zulassung von ausländischen Unternehmen am Markt für A-Aktien unmittelbar bevorstehe. Allerdings hat die CSRC auf die Stellungnahmen bisher nicht reagiert. Auch die darauf folgenden Äußerungen der SSE, dass keine relevanten Pläne für die Öffnung des A-Aktienmarkts existieren und die veröffentlichten Stellungnahmen nicht mehr als nur eine mittel- und langfristige Orientierung anzusehen seien, ließen die Hoffnung für ausländische Unternehmen, Aktien auf dem chinesischen Markt in naher Zukunft emittieren zu können, wieder schwinden.

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Mögliche Zulassungsvoraussetzungen für potentielle Emittenten könnten sein: – eine Marktkapitalisierung von mindestens 30 Mrd. RMB (rund 4,7 Mrd. US$); – Gewinne von zusammen mindestens 3 Mrd. RMB während der letzten drei Geschäftsjahre; – Gewinne im letzten Geschäftsjahr von mindestens 1 Mrd. RMB2.

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Es bleibt also abzuwarten, wann und unter welchen Bedingungen der A-Aktienmarkt für ausländische Unternehmen geöffnet wird. Es kann lediglich vermutet werden, dass die Öffnung stark von der Entwicklung des Marktes der A-Aktien abhängt. Zumindest erscheint es wahrscheinlich, dass die Zulassung zunächst reglementiert und die Anzahl der zugelassenen Unternehmen stark vom Staat kontrolliert werden, um einem Kapitalabfluss an ausländische Unternehmen entgegenzuwirken. Zudem ist nach dem jetzigen Stand davon auszugehen, dass auch die über das International Board emittierten Aktien ausländischer Unternehmen in Renminbi gehandelt werden. 1 Guiding Opinions on Accelerating the Cultivation of International Cooperation and the New Competition Advantages. 2 Denise Law in tilt. ft. com, Stand 25.4.2011, abrufbar unter: http://tilt.ft.com/#!posts/ 2011_04/18891/bit-more-clarity-on-shanghais-international-board.

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Kapitalmarktfinanzierung in China

2. Börse Hongkong In Hongkong besteht die Hongkong Stock Exchange (HKSE) aus dem Main Board, an dem größere und etablierte Unternehmen notiert sind, und dem Growth Enterprise Market (GEM). Der GEM ist als Sprungbrett zum Main Board gedacht und insbesondere für junge und kleine Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung geeignet, die einen Zugang zu den Kapitalmärkten suchen. Neben Aktien können in Hongkong seit 2008 auch aktienvertretende Wertpapiere, so genannte Depositary Receipts zugelassen werden. Die HKSE steht auch ausländischen Unternehmen für die Zulassung von Wertpapieren offen. Die Notierung an der HKSE erfolgt grundsätzlich in Hongkong Dollar (HKD). Bisher wurde lediglich ein Real Estate Investment Trust (REIT) und nachfolgend mehrere Anleihen in Renminbi notiert und gehandelt.

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a) Aufsicht Zuständig für die Börsenzulassung von Aktien und Depositary Receipts sind die HKSE und die Hong Kong Exchanges and Clearing Limited (HKEx). Die unabhängige Securities and Futures Commission (SFC) beaufsichtigt und kontrolliert die Erfüllung der mit der Börsenzulassung zusammenhängenden Funktionen und Aufgaben von HKEx und HKSE. Der SFC kommt zudem eine führende Rolle bei der Marktregulierung zu. Im Übrigen ist die SFC zuständig für die Einhaltung der Companies Ordinance (CO), die Überprüfung und Zulassung neuer Investmentprodukte (Securities and Futures Ordinance, SFO) sowie der Regulierung der Übernahmen und Zusammenschlüsse von Unternehmen (Codes on Takeovers and Mergers and Share Repurchases).

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b) Zulassungsvoraussetzungen Die Zulassungsvorschriften gelten für Emittenten aus dem Ausland ebenso wie für Emittenten aus Festlandchina und aus Hongkong. Sofern die HKSE im Einzelfall nicht auf bestimmte Zulassungsvoraussetzungen verzichtet, sind für eine Zulassung zum Main Board insbesondere folgende Voraussetzungen zu erfüllen:

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aa) Eignung zur Börsenzulassung Der Antragsteller und sein Geschäftsbetrieb müssen nach Auffassung der HKSE für eine Börsenzulassung geeignet sein. Diese Voraussetzung könnte zum Beispiel dann nicht gegeben sein, wenn der Geschäftsbetrieb des Antragstellers in erheblichem Umfang von einem bestimmten Produkt oder einem einzelnen Kunden abhängt.

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bb) Bisherige Geschäftstätigkeit und Eigentumsverhältnisse Der Antragsteller muss seinen Geschäftsbetrieb grundsätzlich seit drei Jahren führen. Seine Geschäftsführung muss zudem in den letzten drei Geschäftsjahren im Wesentlichen unverändert geblieben sein und die Eigentums- und Mehrheitsverhältnisse dürfen sich innerhalb des letzten geprüften Geschäftsjahres nicht verändert haben.

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cc) Anforderungsprofile 22

Der Antragsteller muss einem der drei nachstehend genannten Anforderungsprofile entsprechen: – Er muss Gewinne von 50 Mio. HKD in den letzten drei Jahren (davon 20 Mio. HKD im letzten Jahr und insgesamt 30 Mio. HKD in den zwei vorangegangenen Jahren) und eine Marktkapitalisierung von mindestens 200 Mio. HKD zum Zeitpunkt der Zulassung aufweisen (Anforderungen an den Gewinn). – Er muss eine Marktkapitalisierung von mindestens 2 Mrd. HKD zum Zeitpunkt der Zulassung, Einnahmen von mindestens 500 Mio. HKD für das letzte geprüfte Geschäftsjahr und einen positiven Cashflow aus seinen betrieblichen Tätigkeiten oder aus den Tätigkeiten seines Konzerns von insgesamt mindestens 100 Mio. HKD für die drei vorangegangenen Geschäftsjahre aufweisen (Anforderungen an Marktkapitalisierung/Einnahmen/Cashflow). – Er muss eine Marktkapitalisierung von mindestens 4 Mrd. HKD zum Zeitpunkt der Zulassung und Einnahmen von mindestens 500 Mio. HKD für das letzte geprüfte Geschäftsjahr aufweisen (Anforderungen an Marktkapitalisierung/Einnahmen). dd) Rechnungslegungsstandards

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Die im Zulassungsantrag mitgeteilten Abschlüsse müssen entweder nach den in Hongkong geltenden Rechnungslegungsstandards (Hong Kong Financial Reporting Standards), den International Financial Reporting Standards (IFRS) oder gemäß anderen Rechnungslegungsstandards erstellt sein, die von der HKSE anerkannt werden. Das Ende des letzten Berichtszeitraums darf nicht länger als sechs Monate vor dem Datum der Börsenzulassungsunterlagen liegen. ee) Mindestvolumen

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Die HKSE muss von einem ausreichenden öffentlichen Interesse am Geschäftsbetrieb des Antragstellers und der zuzulassenden Wertpapiere ausgehen können. Dies wird bei einer erwarteten Gesamtkapitalisierung von 200 Mio. HKD und einem Streubesitz von 50 Mio. HKD anzunehmen sein. ff) Streubesitz

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Mindestens 25 % des Grundkapitals des Emittenten muss jederzeit von der breiten Öffentlichkeit gehalten werden. Bei Antragstellern mit einer erwarteten Marktkapitalisierung von mehr als 10 Mrd. HKD zum Zeitpunkt der Zulassung kann die HKSE prüfen, ob ein geringerer Streubesitzanteil von 15 % bis 25 % ausreichend ist. Anträge auf Herabsetzung des Streubesitzanteils nach der Zulassung des Unternehmens wird die HKSE nicht berücksichtigen. gg) Mindestanzahl von Wertpapierinhabern

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Die Zahl der Inhaber der zuzulassenden Wertpapiere hängt von Art und Umfang der Emission ab. Voraussetzung für die Zulassung sind jedoch mindestens 300 Aktionäre. Außerdem darf sich zum Zeitpunkt der Zulassung nicht mehr als 50 % der im 920

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Streubesitz gehaltenen Aktien im wirtschaftlichen Eigentum der drei größten Aktionäre dieser Gruppe befinden. hh) Freie Übertragbarkeit Um eine freie Übertragbarkeit zu gewährleisten, müssen bei allen an der HKSE neu zugelassenen Aktien zum Handelsbeginn die Verwahrung, das Clearing und die Abwicklung mittels des von der Hong Kong Securities Clearing Company Limited (HKSCC) eingerichteten und betriebenen zentralen Clearing- und Abwicklungssystem (Central Clearing and Settlement System) verfügbar sein.

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ii) Ausreichendes Betriebskapital Die Directors des Emittenten müssen im Prospekt erklären, dass ihrer Einschätzung nach das Betriebskapital des Konzerns dem Konzernbedarf für einen Zeitraum von mindestens zwölf Monaten ab dem Datum des Prospekts entspricht.

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c) Angebotsstruktur Die Wertpapiere werden typischer Weise im Wege eines globalen Angebots emittiert. Dabei werden die Aktien den Anlegern in Hongkong öffentlich zur Zeichnung angeboten und bei institutionellen Anlegern sowohl in Hongkong als auch international platziert. Daneben ist eine Börsennotierung auch durch eine bedingte Platzierung und ein bedingtes Angebot möglich. Unter einer bedingten Platzierung wird die Platzierung von Aktien bei institutionellen Anlegern in Hongkong verstanden. Bei einem bedingten Angebot werden Aktien den Anlegern in Hongkong öffentlich zur Zeichnung angeboten.

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Sofern im Rahmen einer Börsennotierung eine Tranche öffentlich gezeichnet werden soll, liegt der anfängliche Mindestanteil der Aktien, der der Öffentlichkeit zur Zeichnung angeboten wird, bei 10 %. Im Falle einer Überzeichnung der öffentlich angebotenen Tranche muss es möglich sein, diese um bis zu 50 % zu erhöhen.

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Eine vereinfachte Börseneinführung erfolgt bei Zulassungsanträgen von Unternehmen, deren Wertpapiere bereits an einer anderen Börse notiert sind und die durch die Zulassung an der Börse Hongkong beabsichtigten, die Liquidität des Handels mit ihren Wertpapieren zu erhöhen oder Anleger anzusprechen, die über den Markt in Hongkong eher zu erreichen sind.

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d) Zulassungsverfahren Das Zulassungsverfahren zum Main Board ist für Unternehmen aus Hongkong und andere Unternehmen grundsätzlich identisch. Zu den wichtigsten Schritten im Rahmen des Antragsverfahrens gehören vorbereitende Maßnahmen wie etwaige Umstrukturierungen und Investitionen, die Durchführung eines Due Diligence-Verfahrens und die Erstellung eines Prospekts. Neben der Einreichung des Zulassungsantrags muss die Zahlung der Zulassungsgebühr an die HKSE spätestens 25 Geschäftstage vor dem Anhörungstermin erfolgen. Spätestens 15 Geschäftstage vor diesem Termin und nochmals vier Geschäftstage davor sind Unterlagen, darunter eine Gewinn- und Cashflow-Prognose, einzureichen. Maerker/von Ploetz

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Die Börsenzulassungsstelle entscheidet nach Einreichung der Unterlagen, ob sie eine Anhörung bezüglich des Zulassungsantrags durch den Börsenzulassungsausschuss empfiehlt. Sollte sich die Börsenzulassungsstelle für die Empfehlung einer Anhörung entscheiden, findet eine solche Anhörung bezüglich des Zulassungsantrags durch den Börsenzulassungsausschuss am Anhörungstermin, der üblicher Weise zwölf Wochen nach der Antragstellung liegt, statt. Sofern der Antrag von der Börsenzulassungsstelle oder vom Börsenzulassungsausschuss abgelehnt wird, kann der Antragsteller Widerspruch einlegen.

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Wenn der Zulassungsausschuss die Zulassung erteilt, was auch unter Bedingungen geschehen kann, folgen hierauf die Marketing-Maßnahmen. Regelmäßig werden Research Reports und ein vorläufiger (red-herring) Prospekt veröffentlicht und eine Roadshow bei institutionellen Investoren durchgeführt. Wird ein vorläufiger Prospekt verwendet, ist dieser zusammen mit weiteren Informationen über die Emission auch auf der Webseite der HKEx zu veröffentlichen. Sodann erfolgt die Festlegung des Emissionspreises, die Unterzeichnung der Übernahmeverträge und die Veröffentlichung des endgültigen Prospekts. Zwischen dem Anhörungstermin und der Zulassung der Aktien liegen regelmäßig noch einmal sechs Wochen. e) Sponsor

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Der Antrag auf Zulassung muss mindestens von einen unabhängigen Sponsor unterstützt werden. Seine Aufgabe ist es, den Antragsteller auf den Börsengang vorzubereiten und ihn bei den dafür erforderlichen Schritten zu begleiten. Neben der Erstellung der Zulassungsunterlagen und der mit Antragstellung einzureichenden Begleitdokumente prüft der Sponsor auch die vom Antragsteller zu erfüllenden Zulassungskriterien, deren Vorliegen er gegenüber der HKSE zu erklären hat1. f) Prospekt aa) Prospektpflicht

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Wenn Aktien eines Unternehmens in Hongkong zur Zeichnung oder zum Kauf öffentlich angeboten werden, ist grundsätzlich ein Prospekt erforderlich, der durch die HKSE bzw. die SFC genehmigt und beim Gesellschaftsregister registriert wird. Sofern nicht eine spezielle Ausnahmeregelung greift, müssen alle Prospekte in englischer und chinesischer Sprache vorliegen. Zu den wichtigsten Ausnahmen vom Erfordernis der Veröffentlichung eines Prospekts gemäß der Companies Ordinance zählen (1) Angebote an professionelle Anleger im Sinne der Securities and Futures Ordinance, (2) Angebote an weniger als 50 Personen, (3) Angebote, bei denen der für die Aktien zu zahlende Gesamtkaufpreis einen Höchstbetrag von 5 Mio. HKD nicht überschreitet (Total Consideration Exemption), (4) Angebote, bei denen die Mindeststückelung der Anteile oder der von einer Person zu entrichtende Mindestkaufpreis 500 000 HKD beträgt (Minimum Denomination Exemption), (5) Angebote im Zusammenhang mit einer Übernahme, einem Zusammenschluss oder einem 1 Gegenüber der HKSE muss unter anderem erklärt werden, dass der Prospekt ausreichende Informationen und Detailangaben enthält, der Antragsteller zweckmäßige interne (Kontroll-)Prozesse eingerichtet hat und dass die Directors des Antragstellers über die Erfahrungen, Qualifikationen und Kompetenzen verfügen, die von den Directors einer bei der HKSE zugelassenen Gesellschaft erwartet werden können.

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Kapitalmarktfinanzierung in China

Aktienrückkauf entsprechend den jeweiligen Gesetzen oder (6) Angebote gegenüber Personen, die in einer gewissen Beziehung zu dem Unternehmen oder der Konzerngesellschaft stehen – wie etwa die aktuellen und ehemaligen Directors, Mitarbeiter und Berater – sofern Mitglieder des genannten Personenkreises die Aktien erwerben können. bb) Prospektinhalt Im Hinblick auf die inhaltliche Gestaltung des Prospekts ist maßgeblich, dass der Prospekt ausreichende Informationen über den Emittenten, dessen Betrieb und geschäftliche Tätigkeiten, Vermögen und Verbindlichkeiten, wirtschaftliche Lage und Leistungsfähigkeit, Geschäftsführung und geschäftliche Aussichten enthalten sollte, damit die Anleger eine fundierte Beurteilung über das emittierende Unternehmen vornehmen können.

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cc) Prospekthaftung Für unrichtige Aussagen und falsche oder irreführende Informationen haften grundsätzlich der Emittent und dessen Directors. In Betracht kommen sowohl eine zivilrechtliche also auch eine strafrechtliche Haftung sowie Disziplinarmaßnahmen nach den allgemein geltenden rechtlichen Bestimmungen, den Zulassungsvorschriften der CO und der SFO sowie anderen gesetzlichen Bestimmungen über die Veröffentlichung von Prospekten.

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g) Börsenzulassung ausländischer Emittenten An der Börse Hongkong sind auch verschiedene internationale Emittenten notiert. Im Jahr 2011 fanden insbesondere die Börsengänge von Glencore und Prada große Beachtung. Die Aktien von Glencore wurden im Mai 2011 parallel an der London Stock Exchange und der Hongkong Stock Exchange zugelassen. Das Emissionsvolumen betrug 10 Mrd. US$. Im Juni 2011 wurden Prada-Aktien im Volumen ein 2,14 Mrd. US$ von an der HKSE zugelassen.

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aa) Main Board Listing Rules Die Main Board Listing Rules1 der HKSE stellen in Kapitel 19 einen allgemeinen Rahmen für alle ausländischen Emittenten auf, die eine Börsennotierung an der HKSE anstreben. Insbesondere nach Rule 19.05 (1) (b) behält sich die HKSE bei der Erstnotierung eines ausländischen Emittenten die Überprüfung vor, ob der Emittent aus einer Jurisdiktion stammt, die über einen zumindest gleichwertigen Standard beim Anlegerschutz verfügt wie Hongkong. Als solche Jurisdiktionen sind Festlandchina, Bermuda und die Cayman Islands anerkannt (so genannte Recognised Jurisdictions).

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Sofern die HKSE der Ansicht ist, dass die Jurisdiktion eines ausländischen Emittenten keinen gleichwertigen Standard beim Anlegerschutz wie Hongkong gewährleistet, kann sie eine Börsennotierung dennoch genehmigen, wenn der betreffende Emittent in seinen gesellschaftsrechtlichen Unterlagen (z.B. Satzung und Geschäftsord-

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1 Abrufbar unter: http://www.hkex.com.hk/eng/rulesreg/listrules/mbrules/vol1_M2.htm.

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nungen) die nach Ansicht der HKSE notwendigen Anpassungen vornimmt. Zur Formalisierung dieses Prozesses hat die HKSE gemeinsam mit der SFC am 7.3.2007 ein Joint Policy Statement hinsichtlich der Börsenzulassung ausländischer Gesellschaften abgegeben. Sofern die HKSE überzeugt ist, dass ein Emittent mit entsprechenden Anpassungen seiner gesellschaftsrechtlichen Unterlagen einen mit Hongkong zumindest gleichwertigen Anlegerschutz erreicht, gilt die betreffende Jurisdiktion als so genannte Acceptable Jurisdiction. 42

Mit der Schramm Holding AG hat im Dezember 2009 bislang erst eine deutsche Gesellschaft einen Börsengang an der HKSE durchgeführt. Die Notierung ist jedoch im März 2012 nach der Übernahme der Schramm Holding AG wieder eingestellt worden. Im Zusammenhang mit dieser Börsennotierung war im September 2009 die HKEx Listing Decision HKEx-LD71-11 ergangen. Deutschland gilt seitdem für Zwecke der HKSE als Accpetable Jurisdiction.

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Soweit ersichtlich, haben darüber hinaus erst zwei weitere deutsche Unternehmen eine Börsennotierung am Main Board der HKSE verfolgt, wovon lediglich in einem Fall die Vorbereitungen bis kurz vor Notierungsaufnahme fortgeschritten waren. Im Zusammenhang mit dieser Transaktion ist im Juli 2010 der HKEx Guidance Letter HKEx-GL20-102 ergangen, der die HKEx Listing Decision HKEx-LD71-1 in einigen Punkten ergänzt und konkretisiert.

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Die HKEx Listing Decision HKEx-LD71-1 und der HKEx Guidance Letter HKExGL20-10 verfolgen einen insgesamt formellen Ansatz, der davon ausgeht, dass ein deutscher Emittent grundsätzlich alle in Hongkong vorgeschriebenen Anforderungen an den Anlegerschutz erfüllen muss. In diesem Zusammenhang wird vom Sponsor eines Börsengangs eine Bestätigung erwartet, dass er im Rahmen seiner Due Diligence alle wesentlichen Aspekte des Anlegerschutzes untersucht hat und davon überzeugt ist, dass die Anlegerschutzstandards in Deutschland denen in Hongkong zumindest entsprechen. Darüber hinaus wird von renommierten Rechtsberatern ein Rechtsgutachten (Legal Opinion) und eine Bestätigung vom Sponsor erwartet, dass die gesellschaftsrechtlichen Unterlagen des Emittenten keine Bestimmungen enthalten, die im Widerspruch zu den Main Board Listing Rules der HKSE, der Securities and Futures Ordinance – Disclosure of Interests und dem Hong Kong Code on Takeovers and Mergers and Share Repurchases stehen. bb) Aktienrechtliche Unterschiede

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Eine besondere Herausforderung bei einem Börsengang eines deutschen Unternehmens an der HKSE besteht mithin darin, die aktienrechtlichen Unterschiede zwischen Deutschland und Hongkong im Hinblick auf diese Anforderungen in Einklang zu bringen. Obgleich dies bei jedem Emittenten individuell zu beurteilen sein wird, behandeln die HKEx Listing Decision HKEx-LD71-1 und HKEx Guidance Letter HKEx-GL20-10 Themenkreise, die für die meisten deutschen Emittenten von Relevanz sein dürften. Hierzu gehören die folgenden Fallbeispiele, die jedenfalls einer Ausnahmegenehmigung (waiver from strict compliance) durch die HKSE bedürfen: 1 Abrufbar unter: http://www.hkex.com.hk/eng/rulesreg/listrules/listdec/documents/ LD71_1.pdf. 2 Abrufbar unter: http://www.hkex.com.hk/eng/rulesreg/listrules/listguid/Documents/ gl20_10.pdf.

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Kapitalmarktfinanzierung in China

– Das angelsächsisch geprägte Recht in Hongkong geht von dem Konzept der eingliedrigen Unternehmensführung durch einen Board of Directors mit geschäftsführenden (executive) und unabhängigen (independent) Directors aus. Dementsprechend sind die Vorschriften im Rahmen einer Börsenzulassung an der HKSE nicht auf das in Deutschland und anderen Staaten geltende Konzept der zweigliedrigen Unternehmensführung durch Vorstand und Aufsichtsrat abgestimmt. So verlangen die Listing Rules in Rule 3.10, dass mindestens drei Mitglieder des Board of Directors unabhängig im Sinne von Rule 3.13 sind, wovon mindestens einer über eine angemessene berufliche Qualifizierung bzw. Erfahrung in der Rechnungslegung oder vergleichbare Finanzerfahrung verfügen muss. Das deutsche Aktienrecht stellt keine derartigen Anforderungen an Mitglieder des Vorstands, sondern verlangt gemäß § 100 Abs. 5 Aktiengesetz (AktG) bei kapitalmarktorientierten Kapitalgesellschaften im Sinne des § 264d Handelsgesetzbuch (HGB), dass mindestens ein unabhängiges Mitglied des Aufsichtsrats über Sachverstand auf den Gebieten Rechnungslegung oder Abschlussprüfung verfügt. Daneben sieht Ziffer 5.4.2 des Deutschen Corporate Governance Kodex eine nach Einschätzung des Aufsichtsrats angemessene Anzahl unabhängiger Mitglieder vor. In Anerkennung dieser Rechtslage erteilt die HKSE ausweislich des HKEx Guidance Letter HKEx-GL20-10 eine Ausnahme von der strikten Einhaltung von Rule 3.10, sofern mindestens drei Aufsichtsratsmitglieder die Anforderungen an ihre Unabhängigkeit gemäß Rule 3.13 erfüllen. – Rule 4 (2) in Appendix 3 der Main Boards Listing Rules sieht vor, dass ein Vorstandsmitglied, das ein anderes, ausgeschiedenes Vorstandsmitglied ersetzt oder neu in den Vorstand berufen wird, nur bis zur nächsten Hauptversammlung im Amt bleiben darf und dann von dieser in sein Amt zu wählen ist. Diese Anforderung beruht auf dem in Hongkong geltenden Prinzip, dass die Directors durch die Gesellschafterversammlung gewählt werden. Bei einer deutschen Aktiengesellschaft ist der Aufsichtsrat originär für die Bestellung und Abberufung von Vorständen zuständig. Insoweit ist von der HKSE im Fall einer deutschen Aktiengesellschaft eine Ausnahme von der strikten Einhaltung dieser Anforderung einzuholen, die ausweislich des HKEx Guidance Letter HKEx-GL20-10 in der Regel erteilt wird. – In Hongkong gelten bei bestimmten Abstimmungsgegenständen in der Hauptversammlung für Aktionäre mit potenziellen Interessenskonflikten und für Aktionäre, die Kontrolle über das Unternehmen ausüben, Stimmrechtsverbote. Hierzu führt Rule 14 in Appendix 3 der Main Board Listing Rules aus, dass entgegen einem solchen Verbot abgegebene Stimmen von Aktionären nicht gezählt werden. Demgegenüber kann bei einer deutschen Aktiengesellschaft, mit Ausnahme der in § 136 Abs. 1 AktG vorgesehenen Fälle, das Stimmrecht eines Aktionärs grundsätzlich nicht ausgeschlossen werden. Einen möglichen Lösungsansatz, für den die HKSE ausweislich des HKEx Guidance Letter HKEx-GL20-10 eine Ausnahme von der strikten Einhaltung der Stimmrechtsverbote erteilen würde, bietet § 133 Abs. 1 AktG. Danach ist abweichend vom Grundsatz der einfachen Stimmenmehrheit für Beschlüsse der Hauptversammlung ein satzungsgemäß bestimmtes größeres Mehrheitserfordernis zulässig. Ein solcher Lösungsansatz könnte eine zweifache Abstimmung in der Hauptversammlung vorsehen, wobei die erste Abstimmung von der gesetzlichen (i.d.R. einfachen) Stimmenmehrheit und die zweite Abstimmung von der einfachen Mehrheit derjenigen Aktionäre, die in Hongkong keinen Stimmrechtsverboten unterliegen, getragen werden. Maerker/von Ploetz

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Kapitalmarktfinanzierung in China

Inwieweit deutsche Emittenten dazu bereit sein werden, ihre Satzungen für Zwecke einer Börsennotierung in Hongkong an die dort geltenden Erfordernisse anzupassen, und ob solche Satzungsänderungen die Zustimmung der Hauptversammlung und der Registergerichte finden werden, bleibt abzuwarten und ist letztendlich kritisch zu sehen. h) Zulassungsfolgepflichten aa) Regelpublizität

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Emittenten börsennotierter Wertpapiere müssen ihre vorläufigen Ergebnisse für das Geschäftsjahr spätestens drei Monate nach Ende des Geschäftsjahres veröffentlichen und den Inhabern ihrer Wertpapiere zudem innerhalb von vier Monaten nach Ende des Geschäftsjahres und spätestens 21 Tage vor der Jahreshauptversammlung ihren Jahresbericht oder eine Zusammenfassung ihres Finanzberichts zur Verfügung stellen. Die Halbjahresergebnisse für die ersten sechs Monate des Geschäftsjahres sind spätestens zwei Monate nach Ende des ersten Halbjahres und der Zwischenbericht oder eine Zusammenfassung des Zwischenberichts für die ersten sechs Monate spätestens drei Monate nach Ende des jeweiligen Berichtszeitraums zu veröffentlichen. bb) Transparenzanforderungen

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Weitere Folgepflichten beziehen sich u.a. auf die Offenlegung kursrelevanter Informationen, Darlehen an und finanzielle Unterstützung für andere Unternehmen, Emissionen von Wertpapieren, Änderungen des ausgegebenen Grundkapitals, Schließung des Aktionärsregisters, Einladungen zu Hauptversammlungen, Sitzungen des Board, Abstimmungen bei Hauptversammlungen, Lebensläufe der Directors, Rückkäufe eigener Aktien, meldepflichtige Transaktionen und verbundene Transaktionen.

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Erhebliche Beschränkungen des Stimmrechts der Aktionäre gelten gemäß den Zulassungsvorschriften unter anderem bei meldepflichtigen Transaktionen, Rechteund Bezugsrechtsemissionen, Abspaltungen von Unternehmensteilen und Aufhebungen der Börsennotierung des Unternehmens. cc) Ausnahmeregelungen

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Vorbehaltlich gewisser zusätzlicher Anforderungen, Abwandlungen und Ausnahmen gelten die regelmäßigen Verpflichtungen ebenso für börsennotierte Unternehmen, die nicht in Hongkong ansässig sind, sowie für Emittenten von Depositary Receipts. Börsennotierte, nicht in Hongkong ansässige Unternehmen und Emittenten von Depositary Receipts können jedoch bei der HKSE bzw. der SFC Anträge auf Befreiung von bestimmten Zulassungsvorschriften oder anderen aufsichtsrechtlichen Erfordernissen beantragen. Obwohl jeder Verzicht inhaltlich im Einzelfall geprüft wird, sind die Aufsichtsbehörden in der Praxis eher bereit, Ausnahmen bei solchen Emittenten zuzulassen, die bereits an einer anderen Börse zugelassen sind.

III. Anleiheemissionen 52

Auch bei der Aufnahme von Fremdkapital im Wege von Anleiheemissionen ist zunächst zu unterscheiden, ob die Wertpapiere in Festlandchina (onshore) oder in Hongkong oder anderen Finanzplätzen wie London und Taipeh (offshore) platziert werden. 926

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§ 27

Kapitalmarktfinanzierung in China

Bei Emissionen in Festlandchina stehen unterschiedliche Instrumente zur Verfügung, abhängig von der Art des Emittenten. Ausländische Unternehmen können diese bisher allerdings noch nicht nutzen. Bei der Platzierung von Schuldverschreibungen in Hongkong ist zu beachten, dass die Einführung der so aufgenommenen Renminbi (CNH) nur nach entsprechender Genehmigung möglich ist, sofern hiermit Investitionen getätigt werden oder das Kapital von chinesischen Tochtergesellschaften erhöht werden sollen.

1. Anleiheemissionen in Festlandchina Für chinesische Emittenten stehen u.a. die so genannten enterprise bonds im Wesentlichen für große, staatliche Unternehmen und die so genannten corporate bonds für börsengelistete chinesische Unternehmen zur Verfügung. Die Emission dieser Anleihen erfordert eine Zulassung durch die National Development and Reform Commission (NDRC) bzw. die China Securities Regulatory Commission (CSRC).

53

a) Non-Financial Corporate Debt Instruments Ferner können chinesische Unternehmen mit Ausnahme von Kreditinstituten so genannte Non-Financial Corporate Debt Instruments emittieren. Die People’s Bank of China (PBOC) veröffentlichte im April 2008 die Measures on the Administration of Non-Financial Corporate Debt-Financing Instruments at the Inter-Bank Bond Market. Voraussetzung für die Emission von Non-Financial Corporate Debt Instruments ist eine Registrierung bei der National Association of Financial Market Institutional Investors (NAFMII) als zuständige Regulierungsbehörde. Die für eine Registrierung erforderlichen Unterlagen umfassen den Registrierungsbericht, Empfehlungsschreiben der federführenden Bank, Verpflichtungsschreiben der Intermediäre sowie bestimmte Bekanntmachungsunterlagen1. Die Dauer der Gültigkeit einer Registrierung bei der NAFMII liegt bei zwei Jahren. Innerhalb dieses Zeitraums kann der Emittent die Finanzinstrumente in einer oder mehreren Tranchen ausgeben. Die erste Tranche ist innerhalb von zwei Monaten nach Registrierung zu begeben. Bei der Emission von mehreren Tranchen sind nachfolgende Emissionen zwei Tage im Voraus bei der NAFMII anzumelden.

54

Die Emission von Non-Financial Corporate Debt Instruments steht grundsätzlich auch chinesischen Tochtergesellschaften internationaler Unternehmen zur Verfügung. Somit besteht auch für deutsche Konzerne, die Tochtergesellschaften in Festlandchina haben, die Möglichkeit, über diese indirekt Renminbi (CNY) aufzunehmen.

55

Non-Financial Corporate Debt Instruments können im Interbanken-Markt als Shortterm Commercial Paper mit einer Laufzeit von bis zu 270 Tagen, als Commercial Paper mit einer Laufzeit von bis zu einem Jahr oder als Medium Term Notes (MTN) emittiert werden. Laut den so genannte MTN Guidelines2 darf die Gesamtsumme der

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1 Gelistete Unternehmen können von den periodischen Offenlegungspflichten ausgenommen werden. Wesentliche Veränderungen, die sich etwa auf die Liquidität des Unternehmens auswirken können – wie bedeutsame Rechtsstreitigkeiten, Vermögensschäden, Vermögensverfügungen etc. – sind aber stets offen zu legen. 2 Abrufbar unter: http://www.nafmii.org.cn/english/lawsandregulations/selfregulatory_e/ 201205/t20120530_15427.html.

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§ 27

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emittierten und ausstehenden Notes 40 % des Nettovermögens des Emittenten nicht übersteigen. Der Emissionserlös ist für operative und fertigungstechnische Zwecke zu nutzen und seine Verwendung im Emissionsprospekt deutlich darzustellen. 57

Für die Emission ist ein Prospekt in chinesischer Sprache zu veröffentlichen. Dieser muss die Jahresabschlüsse der letzten drei Geschäftsjahre und etwaige Zwischenberichte enthalten. Ferner hat der Emittent ein Unternehmensrating einzuholen. Zusätzlich zu diesen Offenlegungspflichten hat das Unternehmen mit Ankündigung der ersten Tranche den gesamten Emissionsplan der Medium Term Notes offenzulegen. Sofern das Unternehmensrating während der Gültigkeitsdauer der Registrierung unter das Rating zum Zeitpunkt der Emission fällt, wird die Registrierung der Medium Term Notes automatisch ungültig. Nach Emission von Medium Term Notes ist der Emittent verpflichtet, seine Jahresabschlüsse bis zum 30.4. des Folgejahres und für jedes Quartal seine Zwischenbilanz, Zwischengewinn- und Verlustrechnung und Zwischenkapitalflussrechnung zu veröffentlichen. Des weiteren ist der Emittent verpflichtet, wesentliche Entwicklungen, die seine Kreditwürdigkeit betreffen, ad hoc zu veröffentlichen und andere wesentliche Informationen zu den Medium Term Notes den Investoren mitzuteilen. b) Panda-Anleihen aa) Regulierung und Entwicklung

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Die Emission von auf Renminbi lautenden Anleihen durch nicht chinesische Emittenten in Festlandchina (so genannte Panda-Anleihen) ist bisher nur sehr eingeschränkt möglich. Ursprünglich war die Emission von Panda-Anleihen multilateralen Institutionen vorbehalten. Die PBOC, das Ministerium für Finanzen (MOF), die NDRC und die CSRC haben mittlerweile gemeinsam erste Änderungen bezüglich der Emission von Renminbi-Anleihen durch internationale Entwicklungsfinanzierungsinstitute (so genannte developmental financial institutions) vorgenommen (die Panda-Bond-Regulations). Durch diese Änderungen sind nun auch bilaterale und regionale ausländische Entwicklungsfinanzierungsinstitute in der Lage, PandaAnleihen zu begeben, sofern sie Entwicklungsdarlehen gewähren und Entwicklungsinvestitionen tätigen. Diese kleine, aber sehr wichtige Marktöffnung für bilaterale und regionale Entwicklungsfinanzierungsinstitute könnte am Beginn einer zunehmenden Internationalisierung des chinesischen Anleihemarkts stehen. So hat die China Securities Regulatory Commission (CSRC) im Frühjahr 2012 eine Machbarkeitsstudie veröffentlicht, nach der es ausländischen Unternehmen und Finanzinstituten erlaubt werden soll, RMB-Anleihen in Festlandchina zu platzieren und an der Shanghai Stock Exchange zu notieren. Allerdings blieben in der Studie viele Detailfragen offen und es bleibt abzuwarten, wie intensiv dieses Projekt weiterverfolgt wird und nach welchen Kriterien die Liste der Unternehmen, denen eine solche Emission ermöglicht wird, erstellt werden soll.

59

Während früher die im Rahmen einer Emission von Panda-Anleihen erzielten Erlöse nur innerhalb von Festlandchina verwendet werden konnten und weder aus Festlandchina abgeführt noch in eine fremde Währung eingetauscht werden durften, ist die Umwandlung der Renminibi Erlöse in fremde Währungen mittlerweile möglich. An der Zulassung der Emission von Panda-Anleihen wirken neben der MOF, PBOC, NDRC, CSRC und dem State Council neuerdings auch die State Administration of Foreign Exchange (SAFE) beim Genehmigungsprozess mit. 928

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Kapitalmarktfinanzierung in China

bb) Anforderungen Emittenten von Panda-Anleihen sind dazu verpflichtet, ihre Bilanzen und Geschäftsberichte im Einklang mit den chinesischen Rechnungslegungsgrundsätzen zu erstellen. Das MOF kann vom Erfordernis zur Verwendung chinesischer Rechnungslegungsgrundsätze befreien, wenn die vom Emittenten angewandten Rechnungslegungsgrundsätze durch das MOF als gleichwertig zu den chinesischen Rechnungslegungsgrundsätzen anerkannt werden.

60

Die Finanzabschlussberichte müssen von in China registrierten Wirtschaftsprüfern, die für Angelegenheiten rund um Wertpapiere und Termingeschäfte qualifiziert sind, geprüft werden. Eine Ausnahme vom Erfordernis eines chinesischen Wirtschaftsprüfers ist dann gegeben, wenn das Herkunftsland oder die Herkunftsregion des Emittenten mit dem MOF eine Vereinbarung getroffen hat, dass registrierte Wirtschaftsprüfer einer öffentlichen Aufsicht unterliegen.

61

Ferner muss ein lokales Kreditrating von AA oder höher von mindestens zwei Ratingagenturen, von denen eine in China registriert sein muss, bestehen. Des Weiteren muss der Emittent über einen Leistungsnachweis im Anlagegeschäft im Wert von mehr als 1 Mrd. US$ in Form von Krediten oder Kapitalbeteiligungen in China verfügen, um für die Emission von Panda-Anleihen geeignet zu sein. In Einzelfall kann der State Council hiervon Ausnahmen gewähren.

62

2. Emission von offshore Renminbi-Anleihen Durch die Emission von offshore Renminbi-Anleihen haben Unternehmen die Möglichkeit, Investoren mit Renminbi-Beständen außerhalb von Festlandchina anzusprechen. Diese offshore Renminbi (CNH) unterliegen nicht den Kapitalverkehrskontrollen und Einschränkungen, die bei onshore Renminbi (CNY) greifen. Solche offshore Anleihen bezeichnet man als Dim Sum-Anleihen.

63

Im Oktober 2009 hat das chinesische Finanzministerium die erste RenminbiAnleihe in Hongkong begeben. Im Jahr 2010 wurde zum ersten Mal eine RenminbiAnleihe in Hongkong durch eine Hongkonger Gesellschaft, die Hopewell Highway Infrastructure Limited, emittiert1. Zu den Emittenten zählen heute neben Institutionen und Unternehmen aus Hongkong und Festlandchina zunehmend auch ausländische Unternehmen2.

64

Die meisten dieser Emissionen wurden in den beiden letzten Jahren in Hongkong begeben, aber auch bei einzelnen Investoren in Singapur und Europa platziert. Es wird erwartet, dass sich der Londoner Markt neben Hongkong zum offshore Renminbi Centre entwickelt. Nach der ersten Emission einer Dim Sum-Anleihe im Londoner Markt im April 2012 durch die HSBC bereiten derzeit weitere Emittenten Emissionen für diesen Markt vor. Erste Renminbi-Anleihen in Taiwan werden im Frühjahr 2013 erwartet.

65

1 Zuvor wurden nur so genannte synthetische RMB Anleihen begeben, die zwar auf RMB lauten, aber in einer anderen Währung geliefert und gehandelt werden. 2 Beispiele sind etwa McDonald’s und Unilever. McDonald’s ist dabei das erste multinationale Unternehmen gewesen, das eine Renminbi-Anleihe aufgelegt hat. Zu den Emittenten aus Deutschland, die Dim Sum-Anleihen begeben haben, zählen Volkswagen, BSH Bosch und Siemens Hausgeräte, Lanxess und die KfW. Im Jahr 2011 entfielen mit RMB 66,6 Mrd. ein Anteil von 62 % des Emissionsvolumens auf ausländische Unternehmen.

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§ 27

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a) Prospekterfordernis 66

Die Platzierung von Dim Sum-Anleihen unterliegt keinen grundsätzlichen Einschränkungen, es gelten allerdings die allgemeinen Angebotsbeschränkungen für Wertpapiere des jeweiligen Kapitalmarkts. Sofern der Emissionserlös nach China eingeführt werden soll, bedarf es entsprechender Genehmigungen1.

67

Für die Erstellung eines Prospekts für die Emission von Renminbi-Anleihen in Hongkong gibt es keine zwingenden rechtlichen Vorgaben, die beachtet werden müssen. Allerdings ist es üblich, für die Anleihen zumindest ein Angebotsdokument (offering circular oder information memorandum) zu erstellen. Der Inhalt dieses Dokuments ist mit Prospekten von Euro- oder US-Dollar-Anleihen vergleichbar.

68

Einzig bei Retail-Platzierungen und bei Börsenzulassungen sind bestimmte Regeln einzuhalten. Bei einer Retail-Platzierung muss der Prospekt den Anforderungen der Companies Ordinance entsprechen. Daneben ist die Genehmigung des Prospekts durch die Securities and Futures Commission erforderlich. Bei einer Börsenzulassung an der HKSE ist der Prospekt zudem mit den Bestimmungen der Hongkonger Börse in Einklang zu bringen. In diesem Fall bedarf es auch einer gesonderten Genehmigung seitens der HKSE.

69

Sofern die Dim Sum-Anleihe in Hongkong weder öffentlich angeboten noch an der Hongkong Stock Exchange zugelassen werden soll, kommt auch die Dokumentation unter einem Euro Medium Term Note (EMTN) Programme bzw. Debt Issuance Programme (DIP), über die viele internationale Unternehmen verfügen, in Betracht. Hierzu müsste der Basisprospekt die Emission von RMB-Anleihen vorsehen bzw. nicht ausschließen. Die Emission wird wie jede andere Ziehung dokumentiert, die nicht auf Euro lautet. Hierbei ist die Dokumentation in den endgültigen Bedingungen2 ggf. an zwei Stellen zu ergänzen, sofern sich entsprechende Regelungen nicht bereits im Basisprospekt finden:

70

– Aufgrund der eingeschränkten Konvertierbarkeit kann der Emittent nicht ausschließen, dass ihm bei Fälligkeit von Zinsen oder der Rückzahlung keine (ausreichenden) Renminbi zur Verfügung stehen. In diesen Fällen und unter engen Voraussetzungen soll der Emittent die Möglichkeit haben, seine Verbindlichkeiten in einer anderen festgelegten Währung (meist US$) zurückzuführen. Die entsprechenden Vorschriften in den Anleihebedingungen regeln dabei insbesondere den Kurs, zu dem die Renminbi-Schulden in die Ersatzwährung umgerechnet werden. Für die Berechnung ist im Rahmen der Emission eine Berechnungsstelle zu beauftragen. – Des Weiteren sind zusätzliche Risikofaktoren in den Prospekt aufzunehmen, die u.a. auf die Risiken hinweisen, die sich aus dem Mangel der freien Konvertierbarkeit und dem ggf. erforderlichen Remittance Verfahren sowie der evtl. eingeschränkten Verfügbarkeit von RMB außerhalb Chinas ergeben. 1 S. Rz. 74 ff. 2 Eine Ergänzung in den endgültigen Bedingungen (Final Terms) kommt nur noch bei Basisprospekten in Frage, die vor dem 1.7.2012 gebilligt wurden und damit den bis dahin geltenden Regelungen unterfallen. Gemäß den seit dem 1.7.2012 geltenden Vorschriften zum Prospektrecht ist eine derartige Ergänzung des Basisprospekts nur noch im Rahmen eines Nachtrags, der von der zuständigen Aufsichtsbehörde gebilligt werden muss, zulässig. Die Raiffeisen Bank International hat die für RMB-Emissionen erforderlichen Bestimmungen bereits im Rahmen der jährlichen Aufdatierung in den Prospekt eingefügt.

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Kapitalmarktfinanzierung in China

Sofern die Anleihen auch auf ausländischen Märkten angeboten werden sollen, sind die entsprechenden Prospektanforderungen zu berücksichtigen. In den Vereinigten Staaten von Amerika ist eine Platzierung von Renminbi-Anleihen gemäß Rule 144A grundsätzlich möglich1. Bei einer Platzierung auf den Märkten der Europäischen Union sind die europäischen Prospektregeln zu beachten2.

71

b) Clearing Für die überwiegende Zahl von Kapitalmarkttransaktionen wird in Hongkong die Central Money Markets Unit (CMU) der Hong Kong Monetary Authority (HKMA) für die Ausgabe von Wertpapieren und das Clearing genutzt. Allerdings ist es auch möglich, das Clearing und Settlement über internationale Verwahrstellen wie Euroclear und Clearstream Luxemburg abzuwickeln3. Auf Grund des Zeitunterschieds zwischen Hongkong und Europa, der schon bei geringen Verzögerungen bei der Abwicklung dazu führt, dass Emissionserlöse nicht mehr taggleich nach Festlandchina transferiert werden können, empfiehlt es sich, für Emissionen von Dim Sum-Anleihen in Hongkong oder Singapur ein so genannte pre-closing am Tag vor dem geplanten Abrechnungstag vorzusehen. Des Weiteren ist es möglich, Dim Sum-Anleihen an der Luxemburger Börse zu notieren4.

72

Europäische Banken mit Renminbi-Konten können an dem Renminbi Real Time Gross Settlement System in Hongkong teilnehmen. Dieses eröffnet ihnen die Möglichkeit, Transaktionen basierend auf Renminbi mit der Bank of China Hongkong (BOCHK), die 2003 zur Abwicklungsbank für den Renminbi in Hongkong bestimmt wurde, vorzunehmen und abzurechnen. Zu Beginn des Jahres 2012 nahmen bereits 52 europäische Banken und europäische Filialen asiatischer Banken an diesem System teil. Derzeit entwickelt die PBOC ein neues, eigenes Zahl- und Abwicklungssystem, das so genannte China International Payment System. Dieses System soll insbesondere darauf angelegt sein, Geldabwicklungen in Renminbi in den verschiedenen Zeitzonen abzudecken. Wie das China International Payment System und das Renminbi Real Time Gross Settlement System aufeinander wirken werden, bleibt abzuwarten.

73

IV. Remittance Verfahren Bei einer Kapitalaufnahme am Offshore-Renminbi-Markt durch die Emission von Dim Sum-Anleihen ist es von entscheidender Bedeutung, die aufgenommen Off1 Eine derartige Platzierung erfolgt bei einigen Emissionen von „synthetischen“ RenminbiAnleihen. Bei diesen erfolgt Zahlung und Abwicklung in US-Dollar auf Basis aktueller Wechselkurse. 2 Vgl. (i) Richtlinie 2003/71/EG vom 4. November 2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, wie durch Richtlinie 2010/73/EU vom 24. November 2010 geändert (Prospektrichtlinie), (ii) die entsprechenden nationalen Umsetzungsgesetze und (iii) Verordnung (EG) Nr. 809/2004 der Kommission vom 29. April 2004 zur Umsetzung der Richtlinie 2003/71/EG, wie geändert (ProspektVO). 3 S. Maerker, Börsen-Zeitung 2011 Nr. 127, S. 2. Beispiele für solche Transaktionen sind die Emissionen von Volkswagen und Lanxess. 4 Die bisherigen RMB-Anleihen von Volkswagen werden über Euroclear und Clearstream Luxemburg abgewickelt und an der Luxemburger Börse notiert.

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shore-Renminbi-Mittel nach China leiten zu können (so genannte Remittance), sofern der Emissionserlös nicht in eine andere Währung geswapt werden soll. 75

Die Bezahlung von Handelsforderungen (so genannte current account items) in RMB ist seit August 2011 weitestgehend ohne Einschränkungen grenzüberschreitend möglich. Die Remittance von Emissionserlösen u.a. bei ausländischen Direktinvestitionen ist ebenfalls grundsätzlich zulässig1. Der grenzüberschreitende Zahlungsverkehr im Zusammenhang mit diesen so genannte capital accoount items bedarf allerdings der vorherigen Genehmigung und wird streng überwacht.

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Im Oktober 2011 hat das chinesische Handelsministerium (Ministry of Commerce – MOFCOM) einen Circular on Certain Issues Concerning Direct Investments Involving Cross-border Renminbi (MOFCOM Circular) veröffentlicht. Danach sind das Handelsministerium und die zuständigen Abteilungen vor Ort mit wenigen Ausnahmen, die vom Umfang der Emission und der Art der Geschäftstätigkeit des Emittenten abhängen, berechtigt, ausländische Direktinvestitionen (so genannte foreign direct investments – FDI) zu genehmigen. Zugleich wird festgelegt, dass die eingeführten Mittel nicht für andere Zwecke verwendet werden dürfen. Im Oktober 2011 und Juni 2012 veröffentlichte die PBOC Administrative Measures on Renminbi Settlement of Foreign Direct Investment (so genannte PBOC FDI Measures), in denen die Remittance bei Kapitalerhöhungen, die Bezahlung des Kaufpreises im Rahmen von M&A Transaktionen, die Ausführungen von Dividendenzahlungen und die Gewährung von grenzüberschreitenden RMB-Darlehen reguliert wird.

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Um einen reibungslosen Ablauf des Remittance Verfahrens am Abrechnungstag zu gewährleisten, empfiehlt es sich, die erforderlichen Genehmigungen rechtzeitig vor der geplanten Emission zu beantragen und einzuholen. Hierbei werden internationale Emittenten regelmäßig von den lokalen Emissionsbanken unterstützt.

V. Privatplatzierungen 78

Ausländische Unternehmen haben zunehmenden Bedarf an Finanzierungsmöglichkeiten für ihre Tochtergesellschaften, Niederlassungen und Betriebsstätten in China. Der Zugang zu den Kapitalmärkten und insbesondere zu den Aktienmärkten ist für diese Unternehmen jedoch nach wie vor begrenzt. Eine alternative Möglichkeit zur Finanzierung von chinesischen Geschäftsaktivitäten sind Privatplatzierungen in Festlandchina.

1. Voraussetzungen 79

Eine Privatplatzierung ist möglich, wenn eine Ausnahme von den Registrierungsund Genehmigungsanforderungen vorliegt. Im Allgemeinen gilt, dass das Angebot und der Verkauf von Wertpapieren in China bei den zuständigen chinesischen Behörden registriert und von diesen genehmigt werden müssen. Wertpapiere im Sinne des chinesischen Wertpapierrechts sind Aktien, Anleihen, Investmentfondsanteile so1 Gemäß dem von SAFE am 7.4.2011 herausgegebenen Circular of the General Affairs Department on Relevant Issues on Regulating the Operational Procedures of Cross-border RMB Capital Account Business.

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§ 27

Kapitalmarktfinanzierung in China

wie wertpapierbezogene Derivate. Von den Registrierungs- und Genehmigungsanforderungen kann jedoch abgesehen werden, wenn eine Privatplatzierung beabsichtigt ist. Dazu dürfen die Wertpapiere nicht an mehr als 200 ausgewählte chinesische institutionelle Investoren (so genannte qualified domestic institutional investors, QDIIs) angeboten und verkauft werden. Bei den QDIIs handelt es sich neben dem National Social Security Fund hauptsächlich um Banken, Treuhandgesellschaften, Wertpapierfirmen, Fondsgesellschaften und Versicherungsunternehmen, die von den zuständigen chinesischen Stellen die Genehmigung erhalten haben, in ausländische Finanzmärkte zu investieren. Die QDIIs unterliegen der Aufsicht ihrer jeweiligen Regulierungsbehörden, auch nachdem ihnen eine entsprechende Genehmigung erteilt wurde. Eine einheitliche Regelung für QDIIs existiert nicht. Die verschiedenen QDIIs müssen unterschiedliche Vorschriften im Hinblick auf die Anlagetätigkeit beachten. Vor diesem Hintergrund ist vor der Durchführung einer Privatplatzierung zu klären, welche QDIIs als Investoren in Betracht kommen und welche rechtlichen Befugnisse sie haben.

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Sofern Wertpapiere geeigneten chinesischen Investoren angeboten werden, ist darauf zu achten, dass das Angebot nicht als Ausschreibung, Werbung oder öffentliche Aufforderung zur Abgabe eines Kaufangebotes in China verstanden wird. Es besteht die Gefahr, dass derartige Aktivitäten als öffentliches Angebot angesehen und somit registrierungs- und genehmigungspflichtig werden. Sollten Finanzdienstleistungen in China ohne die dafür erforderliche Lizenz betrieben werden, wären die zwischen den Parteien geschlossenen Verträge unwirksam. Ferner untersagt es die China Banking Regulatory Commission (CBRC) ausländischen Emittenten, für Wertpapiere, die an ausländischen Börsen gehandelt werden, ohne ihre vorherige Erlaubnis zu werben oder diese anzubieten. In der Praxis ist daher darauf zu achten, dass potentielle chinesische Investoren individuell kontaktiert werden.

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2. Vertrieb Um Kontakt zu chinesischen Investoren aufzubauen, ist es gängige Marktpraxis von ausländischen Finanzinstituten, auf dauerhaft in China ansässige Vertriebsmitarbeiter zurückzugreifen. Zwar ist diese Praxis nicht ausdrücklich verboten, gleichwohl wird u.a. von der CBRC empfohlen, Wertpapiere nur über Mitarbeiter des ausländischen Emittenten anzubieten und die Aktivitäten der chinesischen Tochtergesellschaft, Niederlassung bzw. Betriebsstätte strikt auf den von der CBRC genehmigten Umfang zu beschränken. Zwar können Mitarbeiter der ausländischen Emittenten für eine bestimmte Transaktion von der chinesischen Tochtergesellschaft, Niederlassung bzw. Betriebsstätte aus arbeiten. Hierbei ist jedoch darauf zu achten, dass diese Mitarbeiter formell betrachtet nicht Mitarbeiter der chinesischen Gesellschaft sind und an nicht mehr als 20 aufeinander folgenden Tagen bzw. 30 Tage innerhalb eines Zeitraums von 90 Tagen in der chinesischen Gesellschaft tätig sein dürfen.

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Sofern sich der ausländische Emittent im Rahmen des Angebotsverfahrens eines Vermittlers bedient, ist zunächst zu differenzieren, ob es sich bei dem Vermittler um eine chinesische oder ausländische Gesellschaft handelt. Sofern es sich um eine chinesische Gesellschaft handelt, die als Broker tätig wird, muss der Vermittler in dem Besitz einer von der CBRC erteilten Lizenz zur Ausübung von Währungsvermittlungsgeschäften sein. Handelt es sich bei dem Vermittler um einen in China

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§ 27

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niedergelassenen Broker, muss es sich um einen QDIIs handeln. Für den Fall, dass sich der Emittent eines außerhalb von China niedergelassenen Vermittlers bedient, gibt es keine Regelung in China. 84

Abgesehen von den allgemeinen Bestimmungen existieren im chinesischen Recht keine weiteren ausdrücklichen Vorschriften, die Privatplatzierungen von ausländischen Emittenten regeln. So besteht keine Verpflichtung, Informationen über den Emittenten bzw. über anzubietende Wertpapiere zu veröffentlichen. Insbesondere müssen im Zusammenhang mit einem solchen Angebot grundsätzlich keine Angebotsunterlagen, wie ein Prospekt, zur Verfügung gestellt werden1.

1 S. Miao Lin, IFLR July/August 2011, S. 68. Eine der wenigen Ausnahmen betrifft die Emission von Renminbi-Anleihen durch ein internationales Entwicklungsfinanzierungsinstitut im chinesischen Interbanken Bond Markt.

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§ 28 Derivate Gabriele Apfelbacher/Thomas Kopp1 I. Einführung . . . . . . . . . . . . . . .

1

1. Begriffsbestimmung . . . . . . . . .

4

2. Kategorien von Derivaten . . . . . . a) Festgeschäfte . . . . . . . . . . . . b) Optionsgeschäfte . . . . . . . . .

9 10 11

3. Einsatzzwecke von a) Hedging . . . . . b) Trading . . . . . c) Arbitrage . . . .

. . . .

13 14 15 16

1. Verbindlichkeit von Verträgen, die Derivate zum Gegenstand haben a) Ultra-Vires-Lehre . . . . . . . . . b) Spieleinwand nach § 762 BGB . c) Differenzeinwand nach § 764 BGB a.F. i.V.m. § 762 BGB . . .

17 21

Derivaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

. . . .

. . . .

II. Allgemeine Rechtsfragen

2. Haftungsrisiken bei Derivategeschäften a) Haftungsrisiken von Wertpapierdienstleistungsunternehmen gegenüber Kunden . . . b) Haftungsrisiken für Vorstandsmitglieder gegenüber der Gesellschaft . . . . . . . . . . . . 3. Vertragsgestaltung bei OTC-Derivaten . . . . . . . . . . . . a) Inlandsgeschäfte . . . . . . . . . . b) Grenzüberschreitende Derivategeschäfte . . . . . . . . .

25

27 36 43 44 52

4. Insolvenzrecht . . . . . . . . . . . . 5. Marktinfrastruktur . . . . . . . . . .

58 62

III. Besondere Rechtsfragen von Derivaten, die der Unternehmensfinanzierung dienen . . . . . . . . . 64 1. Einsatz von Derivaten zur direkten Mittelaufnahme . . . . . . 65 a) Naked Warrants . . . . . . . . . . 67 b) Covered Warrants . . . . . . . . . 72 c) Huckepack-Optionen . . . . . . . 73 d) Aktienswaps zur Monetisierung von Beteiligungen . . . . . . 77 2. Einsatz von Derivaten zu Hedging-Zwecken . . . . . . . . . . 82 a) Hedging von Zinsrisiken . . . . . 83 aa) Zinsswaps . . . . . . . . . . . 84 bb) Zinssatz-Caps . . . . . . . . . 86 cc) Forward Rate Agreements . 88 b) Hedging von Währungsrisiken . 89 aa) Devisentermingeschäfte . . 90 bb) Währungsswaps . . . . . . . 92 c) Hedging von Aktienpreisrisiken 94 aa) Call-Optionen auf eigene Aktien . . . . . . . . . . . . . 96 bb) Call-Optionen auf Aktien eines Drittemittenten . . . . 102 cc) Call-Spread-Transaktionen auf eigene Aktien . . . . . . 104 d) Einsatz von Derivaten zum Beteiligungsaufbau . . . . . . . . 109

Schrifttum: Assmann in Großkommentar zum Aktiengesetz, 4. Aufl. 1992 ff.; Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012; Baums, Risiko und Risikosteuerung im Aktienrecht, ZGR 2011, 218; Baums/Sauter, Anschleichen an Übernahmeziele mit Hilfe von Aktienderivaten, ZHR 173 (2009), 454; Behrends in Zerey, Finanzderivate, 3. Aufl. 2013; Benckendorff, Erwerb eigener Aktien im deutschen und US-amerikanischen Recht, 1998; Binder, Daytrading als Finanztermingeschäft, ZHR 169 (2005), 329; Broichhausen, Mitwirkungskompetenz der Hauptversammlung bei der Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen auf eigene Aktien, NZG 2012, 86; Bücker, Finanzinnovationen und kommunale Schuldenwirtschaft, 1993; Busch, Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss, AG 1999, 58; Bussian, Die Verwendung von Insiderinformationen, WM 2011, 8; Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanzderivate, 2001; Clouth/Vollmuth in Hopt (Hrsg.), Vertrags- und Formularbuch zum Handels-, Gesellschafts- und Bankrecht, 3. Aufl. 2007; Culp/Miller/Neves in Value at Risk: Uses and Abuses, Journal of Applied Corporate Finance Volume 10/4 Winter 1998, S. 30–34; Diekmann/

1 Die Autoren danken Herrn Rechtsreferendar Dr. Michael Steiner, LL.M., für die hilfreiche Unterstützung bei der Erstellung dieses Beitrags.

Apfelbacher/Kopp

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§ 28

Derivate

Fleischmann, Der Verordnungsentwurf der Europäischen Kommission für den OTC-Derivatemarkt, WM 2011, 1105 ff.; Dierks, Selbständige Aktienoptionsscheine, 2000; Dreher, Die Vorstandsverantwortung im Geflecht von Risikomanagement, Compliance und interner Revision, FS Hüffer, 2010, S. 161; Ekkenga/Maas in Kümpel/Hammen/Ekkenga, Kapitalmarktrecht, Loseblatt, Stand 2011; Emmenegger, Creeping Takeovers in Deutschland und in der Schweiz, FS Hopt, 2010, 1763; Emmerich in Münchener Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch, Band 2, §§ 241–432, 6. Aufl. 2012; Endler in Zerey, Finanzderivate, 3. Aufl. 2013; Engel in Staudinger, Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch mit Einführungsgesetz und Nebengesetzen, Buch 2, §§ 741–764, 2008; Fleischer in Spindler/Stilz, Kommentar zum Aktiengesetz, Band 1, §§ 1–149, 2. Aufl. 2010; Fleischer, Aktuelle Entwicklungen der Managerhaftung, NJW 2009, 2337; Fleischer, Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, NJW 2002, 2977; Fuchs in Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, Band 4, §§ 179–277, 3. Aufl. 2011; Fuchs, Selbständige Optionsscheine als Finanzierungsinstrument der Aktiengesellschaft, AG 1995, 433; Funke/Neubauer, Reaktion auf die Finanzmarktkrise: REMIT und EMIR als neue Frühwarnsysteme für den Europäischen Energiemarkt, CCZ 2012, 6; Gätsch/Theusinger, Naked Warrants als zulässige Finanzierungsinstrumente für Aktiengesellschaften, WM 2005, 1256; Global Derivates Study Group, Derivates: Practices and Principles, Published by the Group of Thirty, Washington, DC, July 1993; Grobecker/Michel, Rückkauf eigener Aktien: Die Grenzen des § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG, DStR 2001, 1757; Habersack in Münchener Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch, Band 5, §§ 705–853, 5. Aufl. 2009; Habersack in Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, Band 4, §§ 179–277, 3. Aufl. 2011; Habersack, Anwendungsvoraussetzungen und -grenzen des § 221 AktG, dargestellt am Beispiel von Pflichtwandelanleihen, Aktienanleihen und „warrants“, FS Nobbe, 2009, S. 539; Hadding/Hennrichs, Devisentermingeschäfte – Prolongation und Aufklärungspflichten, FS Carsten Peter Claussen, 1997, S. 447; Helmrich, Zur Strafbarkeit bei fehlenden oder unzureichenden Risikomanagementsystemen in Unternehmen am Beispiel der AG, NZG 2011, 1252; Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, 1994; Hess, Insolvenzrecht, Großkommentar, Band II, 2007; Holzer, Insolvenzverfahren und zentrale Gegenpartei, BKR 2011, 366; Hommelhoff/Mattheus, Risikomanagementsystem im Entwurf des BilMoG als Funktionselement der Corporate Governance, BB 2007, 2787; Huber in Münchener Kommentar zur Insolvenzordnung, Band 2, §§ 103–269, 2. Aufl. 2008; Hull, Optionen, Futures und andere Derivate, 6. Aufl. 2006; Jahn in Münchener Kommentar zur Insolvenzordnung, Band 2, §§ 103– 269, 2. 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Wertpapier-, Straf- und Öffentliches Recht – Teil I –, WM 2006, 937; Müller in Derleder/Knops/ Bamberger, Handbuch zum deutschen und europäischen Bankrecht, 2. Aufl. 2009; Müller in Erman, Bürgerliches Gesetzbuch, Band II, 13. Aufl. 2011; Nietsch/Graef, Regulierung der europäischen Märkte für außerbörsliche OTC-Derivate, BB 2010, 1361; Oechsler in Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, Band 1, §§ 1–75, 3. Aufl. 2008; Oulds in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Aufl. 2011; Preuße/Schmidt, Anforderungen an Informationsblätter nach § 31 Abs. 3a WpHG, BKR 2011, 265; Reiner in Münchener Vertragshandbuch, Band 4, Wirtschaftsrecht III, 6. Aufl. 2007; Reiner, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 2002; Reuter in Münchener Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch, Band 1, §§ 1–240, 6. Aufl. 2012; Roth in Kölner Kommentar zum WpHG, 2006; Rötting/Lang, Das Lamfalussy-Verfahren im Umfeld der Neuordnung der europäischen Finanzaufsichtsstrukturen, EuZW 2012, 8; Rudolf in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Aufl. 2011; Ruland, Anmerkung zu OLG Köln: Zu Schadensersatzansprüchen bei Zinsswapverträgen wegen der fehlenden Aufklärung über einen negativen Barwert, BB 2012, 539; Ruschkowski, Ausgewählte Aspekte der neuen ISDA 2011 Equity Derivatives Definitions, Recht der Finanzinstrumente 2011, 372 ff.; Salewski, Zertifikate – reguläre Finanzinstrumente oder unerlaubtes Glücksspiel?, BKR 2012, 100; Schäfer, Frank A., Wandel- und Optionsanleihen in Deutschland: Praxisprobleme von Equity-linked-Emissionen, ZGR-Sonderheft 16, 2000, S. 62; Schanz, Zur Zulässigkeit des „Greenshoe“-Verfahrens nach deutschem Aktienrecht, BKR 2002, 439; Schiessl, Beteiligungsaufbau mittels Cash-settled Total Return Equity Swaps – neue Modelle und Einführung von Meldepflichten, Der Konzern 2009, 291; Schlitt/Löschner, Abgetrennte Optionsrechte und Naked Warrants, BKR 2002, 150; Schmid/Mühlhäuser, Rechtsfragen des Einsatzes von Aktienderivaten beim Aktienrückkauf, AG 2001, 493; K. Schmidt, Ultra-vires-Doktrin: tot oder lebendig?, AcP 184 (1984), 529; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Aufl. 2002; Schmitt, Aktuelle Rechtsprechung zur Anlageberatung bei OTC-Derivaten, BB 2011, 2824; Uwe H. Schneider in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012; Schüwer/Steffen in Zerey, Finanzderivate, 3. Aufl. 2013; Seiler in Spindler/Stilz, Kommentar zum Aktiengesetz, Band 2, §§ 150–410, 2. Aufl. 2010; Spindler, Aufklärungspflichten im Bankrecht nach dem „Zins-Swap-Urteil“ des BGH, NJW 2011, 1920; Spindler in Bamberger/Roth, Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch, Band 2, §§ 611–1296, 3. Aufl. 2012; Spindler in Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, Band 2, §§ 76–117, 3. Aufl. 2008; Spindler, Von der Früherkennung von Risiken zum umfassenden Risikomanagement – zum Wandel des § 91 AktG unter europäischem Einfluss, FS Hüffer, 2010, S. 985; Spindler, Compliance in der multinationalen Bankengruppe, WM 2008, 905; Sprau in Palandt, Bürgerliches Gesetzbuch, 71. Aufl. 2012; Steiner, Isoliert begebene Optionsscheine mit Finanzierungsfunktion, 2012; J. Vetter, Die Gegenleistung für den Erwerb einer Aktie bei Ausübung einer Call Option, AG 2003, 478; Weber, Aufklärungs- und Beratungspflichten der Bank bei Zinsswap-Geschäften, ZIP 2008, 2199; Weck/Schick, Unwirksamkeit spekulativer Swap-Geschäfte im kommunalen Bereich, NVwZ 2012, 18; Weichert/Wenninger, Die Neuregelung der Erkundigungs- und Aufklärungspflichten von Wertpapierdienstleistungsunternehmen gem. Art. 19 RiL 2004/39/EG (MiFID) und Finanzmarkt-Richtlinie-Umsetzungsgesetz, WM 2007, 627; Westphalen, Stefanie von, Derivategeschäfte, Risikomanagement und Aufsichtsratshaftung, 2000; Wohlfarth/Brause, Die Emission kursorientierter Wertpapiere auf eigene Aktien, WM 1997, 397; Zoller, Die Haftung anlageberatender Banken bei Cross-Currency-Swaps, BKR 2012, 405.

I. Einführung Der Wachstumstrend im Derivatemarkt ist weiterhin ungebrochen. Nach den von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) veröffentlichten Daten beliefen sich die ausstehenden außerbörslichen (OTC) Derivate zum 31.12.2011 auf nominal US$ 648 Billionen1, verglichen mit nominal US$ 416 Billionen Ende 2006. 1 Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, OTC derivatives market activity in the second half of 2011, May 2012, abrufbar unter www.bis.org.

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Der größte Anteil entfiel dabei auf zinsbezogene Derivate (78 %), gefolgt von Fremdwährungskontrakten (10 %) und Credit Default Swaps (4 %). Im Hinblick auf börsliche Derivatetransaktionen (Futures und Optionen) lag das ausstehende Volumen nach den Veröffentlichungen der BIZ zum 31.12.2011 weltweit bei nominal etwa US$ 57 Billionen1. Der größte Anteil entfiel wiederum auf Zinsderivate, gefolgt von aktienbasierten Derivaten. 2

Aufgrund dieser enormen Volumina und der bisweilen hohen Komplexität und relativ geringen Transparenz der Instrumente überrascht es nicht, dass OTC-Derivate schon vor der Insolvenz von Lehman Brothers und dem Ausbruch der Finanzmarktkrise im September 2008 als wesentliches Risiko für die globale Finanzmarktstabilität angesehen wurden. Mit dem Aufkeimen der Staatsschuldenkrise rückten dann ferner Credit Default Swaps in den politischen Blickpunkt, da deren Leerverkäufe mit zu dem unerwartet schnellen Anstieg der Renditen von Anleihen der sogenannten PIIGS-Staaten beigetragen haben mögen. Vor diesem Hintergrund einigte sich die politische Führung der G-20 Staaten auf ihrem Gipfeltreffen in Pittsburgh am 26.9.2009 dahingehend, dass standardisierte OTC-Derivate künftig, soweit angemessen, an Börsen oder auf elektronischen Handelsplattformen gehandelt und zur Verringerung des Kontrahentenrisikos durch zentrale Gegenparteien (Central Counterparties oder CCPs) abgewickelt werden sollen2. Ferner sollen Geschäfte in OTC-Derivaten an zentrale Datensammelstellen gemeldet werden, um die Markttransparenz zu erhöhen. OTC-Derivate, die nicht über zentrale Gegenparteien abgewickelt werden (können), sind von Banken und Finanzinstituten mit höheren Eigenmitteln zu unterlegen. Auf EU-Ebene werden diese regulatorischen Maßnahmebündel in erster Linie durch eine Verordnung über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister (so genannte European Market Infrastructure Regulation, EMIR) sowie eine Überarbeitung der Marktmissbrauchsrichtlinie und der Finanzmarktrichtlinie umgesetzt. Ferner sollen mit einer Verordnung über Leerverkäufe und bestimmte Aspekte von Credit Default Swaps Leerverkäufe in Aktien und Schuldtiteln öffentlicher Schuldner eingeschränkt werden3.

3

Die systemischen Risiken, die mit OTC-Derivaten aus verschiedenen Gründen verbunden sein können, wie sich in der Finanzmarkt- und Staatsschuldenkrise deutlich gezeigt hat, dürfen nicht dazu verleiten, deren erheblichen volkswirtschaftlichen Nutzen, auch und gerade in der Praxis der Unternehmensfinanzierung, aus den Augen zu verlieren. In der Praxis der Unternehmensfinanzierung, dem alleinigen Gegenstand der nachfolgenden Darstellung, werden Derivate zur Absicherung unterschiedlichster Risiken eingesetzt, und sind unverzichtbarer Bestandteil eines effektiven Risikomanagements. 1 Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, BIS Quarterly Review, June 2012, Summary Tables, Table 4, abrufbar unter www.bis.org. 2 http://www.g20.org/images/stories/docs/eng/pittsburgh.pdf. 3 Verordnung (EU) Nr. 236/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. März 2012 über Leerverkäufe und bestimmte Aspekte von Credit Default Swaps. Der deutsche Gesetzgeber hatte bereits vor Inkrafttreten der Verordnung mit dem Gesetz gegen missbräuchliche Wertpapier- und Derivategeschäfte ein Verbot von Leerverkäufen in Aktien und bestimmten Schuldtiteln sowie Kreditderivaten auf europäische Staatsanleihen (§§ 30h bis 30j WpHG) ausgesprochen. Diese nationalen Regelungen werden durch die unmittelbar geltende Verordnung, die seit dem 1. November 2012 gilt, verdrängt und durch das EU-Leerverkaufs-Ausführungsgesetz (das jedoch noch nicht in Kraft getreten ist) aufgehoben.

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1. Begriffsbestimmung Aus ökonomischer Perspektive sind „Derivate“ ganz allgemein Finanzinstrumente, deren Wert aus einer vertraglich festgelegten Beziehung zu einer zugrundeliegenden Variablen (Basiswert, Basistitel, Underlying) abgeleitet wird (lat. derivare = ableiten, entspringen)1. Dieser Begriff verweist nicht auf eine statische Gruppe von Finanzinstrumenten. Führt man sich vor Augen, dass Derivate auch selbst als Basiswert fungieren können2, wird schnell deutlich, dass dem Erfindungsreichtum bei der Schaffung immer neuer derivativer Finanzinstrumente praktisch keine Grenzen gesetzt sind.

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In rechtlicher Hinsicht wurde der Derivatebegriff durch das am 1.11.2007 in Kraft getretene Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente und der Durchführungsrichtlinie der Kommission (Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz – FRUG)3 in § 2 Abs. 2 WpHG und in § 1 Abs. 11 Satz 4 KWG neu strukturiert und wesentlich erweitert. Charakteristisches Merkmal der in fünf Kategorien unterteilten Derivatearten ist nun, dass es sich um Termingeschäfte handelt, deren Wert unmittelbar oder mittelbar von den in den genannten Vorschriften einzeln aufgeführten Basiswerten abhängt und die zeitlich verzögert zu erfüllen sind. Finanzielle Differenzgeschäfte (§ 2 Abs. 2 Nr. 3 WpHG, § 1 Abs. 11 Satz 4 Nr. 3 KWG) sowie Kreditderivate (§ 2 Abs. 2 Nr. 4 WpHG, § 1 Abs. 11 Satz 4 Nr. 4 KWG) werden dabei unabhängig von einem konkreten Basiswert erfasst. Für die Einordnung als Derivat im Sinne dieser Regelungen spielt es keine Rolle, ob die Geschäfte an einer Börse oder außerbörslich, d.h. im sogenannten Over the Counter- oder OTC-Markt zustande kommen. Unerheblich ist zudem, ob die Produkte verbrieft sind oder nicht.

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Eine weitere Definition findet sich in IAS 39.9. Danach ist ein Derivat ein Finanzinstrument oder ein anderer Vertrag, der in den Anwendungsbereich von IAS 39 fällt und folgende Merkmale aufweist: (1) die Wertentwicklung ist an einen bestimmten Basiswert (z.B. Zinssatz, Preis eines Finanzinstruments, Wechselkurs) gekoppelt, (2) eine anfängliche Zahlung ist nicht oder in geringerem Umfang erforderlich als bei anderen Vertragsformen, von denen zu erwarten ist, dass sie in ähnlicher Weise auf Änderungen der Marktbedingungen reagieren, und (3) die Abrechnung erfolgt zu einem späteren Zeitpunkt.

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Da § 2 Abs. 2 WpHG und § 1 Abs. 11 Satz 4 KWG den Begriff der „Derivate“ allein für den Zweck der Anwendung des WpHG bzw. des KWG definieren, wird im Folgenden – soweit nicht anders vermerkt – der allgemeinere ökonomische Derivatebegriff zugrunde gelegt.

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Kennzeichnend für Derivategeschäfte ist, dass die überwiegende Anzahl der gehandelten Produkte nicht auf physische Lieferung (physical settlement) des Basiswertes gerichtet ist, sondern lediglich auf Barausgleich (cash settlement), das heißt auf Zahlung der Differenz zwischen dem vorab vereinbarten Preis und dem Kurs des Basiswertes im Erfüllungszeitpunkt. Bei fiktiven Basiswerten, wie zum Beispiel einem Index, scheidet eine physische Lieferung von vorneherein aus. Sofern die Derivate

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1 S. nur Hull, Optionen, Futures und andere Derivate, S. 1; Jahn in Schimansky/Bunte/ Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 114 Rz. 1; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 9.100. 2 Zum Beispiel bei Optionen auf Finanzswaps (so genannte „Swaptions“). 3 BGBl. I 2007, 1330.

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standardisiert sind, sind sie dem Börsenhandel zugänglich. In der Praxis werden vor allem Futures und Optionen börslich gehandelt. Der – volumenmäßig deutlich größere1 – außerbörsliche Handel hat demgegenüber unter anderem den Vorteil, dass die Parteien in der Ausgestaltung der Derivate sehr flexibel sind und daher die einzelnen Geschäfte individuell auf ihre Bedürfnisse maßschneidern können.

2. Kategorien von Derivaten 9

Üblicherweise werden Derivate in die Kategorien Festgeschäfte und Optionsgeschäfte unterteilt2. a) Festgeschäfte

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Festgeschäfte sind unbedingte Termingeschäfte. Ihnen liegt die Vereinbarung zugrunde, einen bestimmten Vermögenswert zu einem bestimmten zukünftigen Zeitpunkt zu einem bestimmten Preis zu kaufen (Long-Position) bzw. zu verkaufen (Short-Position). Zu den Festgeschäften zählen insbesondere „Forwards“, „Futures“ und Swaps. „Forwards“ sind nicht standardisiert, d.h. sie werden zwischen den Beteiligten frei ausgehandelt und nur außerbörslich (OTC) gehandelt. „Futures“ hingegen sind standardisiert und werden an den Terminbörsen gehandelt. Ein Swapgeschäft ist schließlich die Vereinbarung, in der Zukunft unterschiedliche Zahlungsströme über einen festgelegten Zeitraum zu vorab definierten Zeitpunkten zu „tauschen“ (engl. to swap = austauschen)3. Es gibt zwei Grundformen von Swapgeschäften: den Zinsswap und den Währungsswap. Bei einem Zinsswap wird eine Vereinbarung über den Austausch von unterschiedlichen Zinssätzen auf einen festgelegten Nominalbetrag getroffen. Häufig werden dabei feste gegen variable Zinssätze getauscht (Plain-Vanilla Zinsswap). In der einfachsten Form des Währungsswaps werden Kapital und Zinsen in einer Währung gegen Kapital und Zinsen in einer anderen Währung getauscht. Swaps sind nicht standardisierte Geschäfte, die auf die konkreten Bedürfnisse der Parteien abgestimmt werden. b) Optionsgeschäfte

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Optionsgeschäfte sind bedingte Termingeschäfte. Ein Optionsgeschäft gewährt einer Vertragspartei (Optionskäufer) das Recht, einen bestimmten Vermögenswert zu einem bestimmten Preis (Basispreis) in der Zukunft zu kaufen (Kaufoption – Call) bzw. zu verkaufen (Verkaufsoption – Put). Der Optionskäufer zahlt der Gegenseite (Stillhalter) für den Erwerb der Option eine Optionsprämie. Kann die Option zu jedem Zeitpunkt bis zum Fälligkeitstermin ausgeübt werden, wird sie als „Amerikanische Option“ bezeichnet. „Europäische Optionen“ können hingegen nur am Fällig1 S. dazu bereits Rz. 1. 2 Müller in Derleder/Knops/Bamberger, Hdb. Bankrecht, § 54 Rz. 8; Rudolf in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 19.17; Schüwer/Steffen in Zerey, Finanzderivate, § 1 Rz. 4. 3 Zivilrechtlich handelt es sich nicht um einen Tausch i.S.d. § 480 BGB, sondern um einen atypischen Vertrag, der auf die gegenseitige Zahlung von Geldschulden gerichtet ist, Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 9.160; Rudolf in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 19.124 f.

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keitstermin ausgeübt werden. Eine Zwischenform nehmen „Bermuda Optionen“1 ein, die während ihrer Laufzeit an einem von mehreren vorab festgelegten Terminen ausgeübt werden können. Übt der Optionskäufer die Option nicht innerhalb des entsprechenden Ausübungszeitraums oder an dem bzw. den entsprechenden Ausübungstag(en) aus, verfällt sie. Häufig sehen Optionsverträge auch eine automatische Ausübung zum Laufzeitende vor. Sämtliche am Markt anzutreffenden Derivate sind einer dieser Kategorien zuzuordnen oder stellen eine Kombination von verschiedenen Elementen dieser Kategorien dar2.

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3. Einsatzzwecke von Derivaten Derivate werden regelmäßig zu drei Zwecken eingesetzt: zum Risikomanagement (Hedging), zur Spekulation (Trading) und zur Erzielung von Arbitrage-Gewinnen.

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a) Hedging Das Hedging dient zur Absicherung gegen zukünftige Wert- oder Preisveränderungen. Der Inhaber einer Aktienposition kann sich beispielsweise gegen die Gefahr des Absinkens des Aktienkurses durch den Erwerb einer Verkaufsoption absichern. Ein Produktionsunternehmen kann das Risiko der Verteuerung des benötigten Rohstoffs begrenzen, indem es durch den Abschluss eines Forwardkontrakts eine LongPosition an diesem Rohstoff erwirbt. Der Darlehensnehmer eines variabel verzinslichen Darlehens schließt, etwa um sich für den Fall eines Anstiegs des Marktzinssatzes abzusichern, ein Zinsswapgeschäft ab, unter dem der Darlehensnehmer zur Zahlung fester Zinsen, die Gegenpartei zur Zahlung variabler Zinsen auf den Darlehensbetrag verpflichtet ist.

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b) Trading Insbesondere aufgrund der so genannten „Hebelwirkung“ (Leverage Effect) werden Derivate daneben zu spekulativen Zwecken eingesetzt. Der Leverage Effect besteht darin, dass sich unter Verwendung eines vergleichsweise geringen Kapitaleinsatzes ein vergleichsweise hoher Gewinn erzielen lässt. Das lässt sich an dem folgenden Beispiel, welches Transaktionskosten und Steuern unberücksichtigt lässt, verdeutlichen: Ein Investor hat 1 000 Euro zur Verfügung, die er in Aktien investieren möchte. Er erwirbt 10 Aktien eines Unternehmens zu einem Kurs von 100 Euro pro Stück. Zwei Jahre später ist der Kurs der Aktien auf 130 Euro pro Stück gestiegen. Der Investor verkauft die Aktien. Er hat einen Gewinn von insgesamt 300 Euro (10 mal 30 Euro) erzielt. Kauft der Investor statt der Aktien gegen Zahlung einer Optionsprämie von jeweils 10 Euro Optionen, die ihn berechtigen, nach Ablauf von zwei Jahren die Aktien zu einem Preis von 100 Euro pro Stück (Basispreis) zu kaufen, erwirbt er insgesamt 100 solcher Kaufoptionen. Zum Fälligkeitstermin übt er die Optionen 1 Benannt nach der Lage der Bermuda-Inseln zwischen Amerika und Europa. 2 So sind zum Beispiel Swaptions eine Mischung aus Swap und Option, die dem Käufer gegen Zahlung einer Optionsprämie das Recht vermitteln, zu einem späteren Zeitpunkt in einen Swap einzutreten.

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aus, verkauft die Aktien simultan zu ihrem Kassapreis von je 130 Euro weiter und erzielt so einen Gewinn von insgesamt 2 000 Euro (3 000 Euro (100 mal 30 Euro) minus 1 000 Euro). Andererseits besteht bei dieser Vorgehensweise natürlich die Gefahr eines Totalverlustes des eingesetzten Kapitals, wenn die Optionen bei Fälligkeit nicht im Geld sind, d.h. die Aktie unterhalb des Basispreises notiert. c) Arbitrage 16

Arbitrage beschreibt das Ausnutzen von Preisdifferenzen eines Wirtschaftsguts. Wird etwa ein Wirtschaftsgut an zwei unterschiedlichen Orten zeitgleich zu unterschiedlichen Kursen gehandelt, kauft der Arbitrageur das Wirtschaftsgut zum niedrigeren Preis und verkauft es simultan zum höheren Preis. Die Arbitragemöglichkeit besteht hierbei in der Regel nur für einen sehr kurzen Zeitraum. Der Angebots- und Nachfragemechanismus führt schnell zu einer Angleichung der Preise. Ein einfaches Beispiel1: Der Kassakurs für Gold beträgt 300 Euro pro Unze und der risikofreie Zinssatz für einjährige Investitionen 5 % für das Jahr. Der einjährige Forwardpreis für Gold liegt bei 340 Euro. Ein Arbitrageur nutzt die Preisdifferenz zwischen dem Kassa- und dem Forwardpreis aus, indem er ein Darlehen über 300 Euro aufnimmt, für das er 5 % Zinsen pro Jahr zahlt. Mit dem Betrag kauft er eine Unze Gold und übernimmt gleichzeitig eine Short-Position in einem Forwardkontrakt, um das Gold in einem Jahr für 340 Euro zu verkaufen. Der Arbitrageur erzielt einen Gewinn von 25 Euro (40 Euro minus 15 Euro).

II. Allgemeine Rechtsfragen 1. Verbindlichkeit von Verträgen, die Derivate zum Gegenstand haben a) Ultra-Vires-Lehre 17

Im Januar 1991 hat das House of Lords in dem Fall Hazell v Hammersmith and Fulham London Borough Council entschieden, dass dem London Borough of Hammersmith and Fulham die Rechtsfähigkeit (Capacity, Vires) dazu fehlte, Swapgeschäfte einzugehen. Die entsprechenden Verträge seien demnach „ultra vires“ abgeschlossen worden und unwirksam2. Seit dieser Entscheidung beschäftigt die Frage, ob die Ultra-Vires-Lehre im Einzelfall der Wirksamkeit von Derivategeschäften, insbesondere solchen, die von juristischen Personen eingegangen wurden, entgegensteht, die Finanzwelt3.

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Die Ultra-Vires-Lehre, also die Lehre von der nach Zweck und Gegenstand beschränkten Rechtsfähigkeit von juristischen Personen, findet auf deutsche juristische Personen des Privatrechts keine Anwendung4. Anderes gilt für juristische Personen des öffentlichen Rechts. Der Bundesgerichtshof hat in einem Grundsatzurteil 1 Nach Hull, Optionen, Futures und andere Derivate, S. 5. 2 Vgl. Bücker, Finanzinnovationen und kommunale Schuldenwirtschaft, S. 162 ff. 3 Vgl. Global Derivatives Study Group, Derivatives: Practices and Principles, Published by the Group of Thirty, Washington, DC, July 1993, S. 51. 4 S. nur K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, § 8 V 2; Reuter in MünchKomm. BGB, Vor § 21 Rz. 14.

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vom 28.2.1956 entschieden, dass diese nur beschränkt im Rahmen des ihnen zugewiesenen Aufgaben- und Wirkungskreises rechtsfähig sind und ihre Organe daher nur in diesem Rahmen wirksam Privatrechtsgeschäfte vornehmen können1. Der Aufgaben- und Wirkungskreis von juristischen Personen des öffentlichen Rechts wird durch die sie konstituierenden Rechtsnormen bestimmt. Es ist also in jedem Einzelfall gesondert zu prüfen, ob der Abschluss von Derivategeschäften von den Rechtsnormen gedeckt ist, welche die handelnde juristische Person des öffentlichen Rechts verfassen. Ein umfassender Überblick kann hier nicht gegeben werden2. Einigkeit besteht jedoch dahingehend, dass die Ultra-Vires-Lehre den vom Bund und von den Ländern abgeschlossenen Derivategeschäften wegen deren unbeschränkter Rechtsfähigkeit nicht entgegensteht3.

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Die Frage hat in der jüngeren Vergangenheit daher vor allem im Zusammenhang mit Zinsswaps Bedeutung erlangt, die von Kommunen und kommunalen Eigenbetrieben mit dem Ziel abgeschlossen wurden, ihre Zinsbelastung zu reduzieren. Unzulässig, d.h. zumindest rechtswidrig, ist der Einsatz von Zinsswaps durch Kommunen, soweit er zur bloßen Spekulation, also ohne Bezug zum zugrunde liegenden konkreten Kreditgeschäft, vorgenommen wird4. Umstritten ist jedoch, ob ein Verstoß gegen dieses Spekulationsverbot darüber hinaus auch zur zivilrechtlichen Unwirksamkeit des Swapgeschäfts führt5. Nach herrschender Meinung ist dies nicht der Fall; die Geschäfte sind also weder „ultra vires“ abgeschlossen noch nach § 134 BGB nichtig6. Begründet wird dies damit, dass das Spekulationsverbot kein Verbotsgesetz i.S.d. § 134 BGB sei7. Dies gelte schon allein deshalb, weil das Spekulationsverbot, solange sein Umfang nicht ausdrücklich normiert wurde, zu unbestimmt sei, um ein kon-

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1 BGH v. 28.2.1956 – I ZR 84/54, BGHZ 20, 119 ff.; ferner BGH v. 15.7.1969 – NotZ 3/69, BGHZ 52, 283, 286. Grundlegend zur Ultra-Vires-Lehre K. Schmidt, AcP 184 (1984), 529 ff. 2 Ein solcher ist bei Endler in Zerey, Finanzderivate, § 28 zu finden; s. auch Jahn in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 114 Rz. 110 ff. 3 Endler in Zerey, Finanzderivate, § 28 Rz. 63; Kewenig/Schneider, WM Sonderbeilage Nr. 2/1992, S. 5; Jahn in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 114 Rz. 110b f. 4 Die Voraussetzungen der Zulässigkeit derivativer Finanzgeschäfte im Kommunalbereich haben die Bundesländer durch so genannte Derivate-Erlasse konkretisiert, vgl. dazu Endler in Zerey, Finanzderivate, § 28 Rz. 86 ff. 5 Das Spekulationsverbot wird überwiegend aus den Landesverfassungen und den Gemeindeordnungen abgeleitet, vgl. Endler in Zerey, Finanzderivate, § 28 Rz. 88. Gegen das Bestehen eines allgemeinen Spekulationsverbots für Gemeinden und ihrer Unternehmen Lehmann, BKR 2008, 488, 489 f. Das Bundesland Sachsen hat beispielsweise mit einer Änderung der Verwaltungsvorschrift des Sächsischen Staatsministeriums des Innern zur Änderung der VwV Kommunale Haushaltswirtschaft Doppik vom 9. Februar 2012 ein Spekulationsverbot ausgesprochen und im Kontext derivativer Finanzinstrumente konkretisiert. 6 OLG Frankfurt v. 4.8.2010 – 23 U 230/08, WM 2010, 1790, 1792; OLG Bamberg v. 11.5.2009 – 4 U 92/08, WM 2009, 1082, 1085 f.; OLG Naumburg v. 24.3.2005 – 2 U 111/04, WM 2005, 1313, 1317; LG Ulm v. 22.8.2008 – 4 O 122/08, ZIP 2008, 2009, 2011; LG Würzburg v. 16.7.2008 – 3 O 33/08, WM 2008, 1637, 1639 f.; LG Wuppertal v. 16.7.2008 – 3 O 33/08, WM 2008, 1637, 1639 f.; Endler in Zerey, Finanzderivate, § 28 Rz. 114 f.; Weber, ZIP 2008, 2199, 2202; a.A. (Nichtigkeit aufgrund Handelns „ultra vires“) Weck/Schick, NVwZ 2012, 18, 21. 7 S. die Nachweise in vorheriger Fn.

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kretes Verbot i.S.d. § 134 BGB darzustellen1. Im Übrigen gehöre die Haushaltswirtschaft und das Schuldenmanagement zum Kernbereich der kommunalen Aufgaben mit der Folge, dass der Abschluss der Swapgeschäfte innerhalb des Aufgaben- und Wirkungskreises der Gemeinde liege2. Angesichts dessen hatte sich die Rechtsprechung in diesem Zusammenhang in erster Linie mit der Frage auseinanderzusetzen, in welchem Umfang die Banken Beratungs- und Aufklärungspflichten beim Abschluss solcher Geschäfte treffen3. b) Spieleinwand nach § 762 BGB 21

Gemäß § 762 Abs. 1 Satz 1 BGB wird durch Spiel oder Wette eine Verbindlichkeit nicht begründet. § 37e Satz 1 WpHG bestimmt, dass der Einwand des § 762 BGB gegen Ansprüche aus Finanztermingeschäften, bei denen mindestens ein Vertragsteil ein Unternehmen ist, das gewerbsmäßig oder in einem Umfang, der einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert, Finanztermingeschäfte abschließt oder deren Abschluss vermittelt oder die Anschaffung, Veräußerung oder Vermittlung von Finanztermingeschäften betreibt, nicht erhoben werden kann.

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§ 37e Satz 1 WpHG ist durch Artikel 2 Nr. 24 des Gesetzes zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland vom 21.6.2002 (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz)4 im Interesse der Rechtsklarheit geschaffen worden, da „nicht ausgeschlossen werden [kann], dass der Abschluss eines Finanztermingeschäfts eines Unternehmens mit einem Vertragspartner, der das Geschäft ausschließlich zu Spekulationszwecken tätigt, als Abschluss einer Spielwette gemäß § 762 BGB gewertet werden könnte5.“

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Diese Gefahr resultiert daraus, dass unter § 762 BGB auch die so genannten „Glücksspiele“ fallen. Ein Glücksspiel ist ein Vertrag, bei dem der Eintritt des bezweckten Gewinns nicht von den Kenntnissen, den Fähigkeiten oder der Geschicklichkeit der Beteiligten, sondern ganz wesentlich oder doch hauptsächlich vom Zufall abhängt6. Da es maßgeblich der Zufall ist, der aus Sicht der Vertragschließenden die zukünftige Preis- oder Wertentwicklung der Underlyings und damit auch der Derivate bestimmt, erfüllen Derivategeschäfte häufig den objektiven Tatbestand des Glücksspiels. In subjektiver Hinsicht muss allerdings hinzukommen, dass der Vertrag von beiden Seiten7 zur Unterhaltung und/oder Gewinnerzielung abgeschlossen 1 OLG Frankfurt v. 4.8.2010 – 23 U 230/08, WM 2010, 1790, 1792; LG Wuppertal v. 16.7.2008 – 3 O 33/08, WM 2008, 1637, 1639 f.; LG Ulm v. 22.8.2008 – 4 O 122/08, ZIP 2008, 2009, 2011. 2 LG Ulm v. 22.8.2008 – 4 O 122/08, ZIP 2008, 2009, 2011. 3 Vgl. dazu Lammers, NVwZ 2012, 12 ff.; Weber, ZIP 2008, 2199 ff. Höchstrichterliche Rechtsprechung zu Zinsswaps mit kommunaler Beteiligung liegt bislang nicht vor. Allgemein zum Umfang der Beratungspflichten bei einem CMS Spread Ladder Swap BGH v. 22.3.2011 – XI ZR 33/10, AG 2011, 412 ff. (s. dazu Rz. 35). 4 BGBl. I 2002, 2010. 5 Begründung der Bundesregierung zum Entwurf des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes, BT-Drucks. 14/8017, S. 96. 6 BGH v. 29.9.1986 – 4 StR 148/86, NJW 1987, 852 f.; Sprau in Palandt, BGB, § 762 Rz. 2; vgl. auch Habersack in MünchKomm. BGB, § 762 Rz. 7; Mülbert/Böhmer, WM 2006, 937, 943. 7 Engel in Staudinger, BGB, § 762 Rz. 3; Mülbert/Böhmer, WM 2006, 937, 948; Janoschek in Bamberger/Roth, BGB, § 762 Rz. 5.

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wird, ein „ernsthafter“ wirtschaftlicher Zweck also fehlt1. An dieser subjektiven Voraussetzung fehlt es bei Derivategeschäften in aller Regel2. Liegt ein Glücksspiel im konkreten Fall vor, so schließt § 37e WpHG den aus § 762 BGB resultierenden Einwand der Unverbindlichkeit aus, sofern die Voraussetzungen des § 37e WpHG erfüllt sind3. Tatbestandsvoraussetzung dieser Vorschrift ist zum ersten die qualifizierte Unternehmenseigenschaft einer der Vertragsparteien. Zum zweiten muss das in Rede stehende Geschäft ein Finanztermingeschäft im Sinne des § 37e Satz 2 WpHG sein, worunter neben Derivaten im Sinne des § 2 Abs. 2 WpHG auch Optionsscheine fallen.

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c) Differenzeinwand nach § 764 BGB a.F. i.V.m. § 762 BGB § 764 Satz 1 BGB a.F. bestimmte, dass ein auf Lieferung von Waren oder Wertpapieren lautender Vertrag als Spiel anzusehen war, wenn er in der Absicht geschlossen wurde, dass der Unterschied zwischen dem vereinbarten Preis und dem Börsenoder Marktpreis der Lieferungszeit von dem verlierenden Teil an den gewinnenden Teil gezahlt werden soll.

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Die Vorschrift war Auslöser zahlreicher Streitfragen. So stieß noch eine Entscheidung des Bundesgerichtshofs aus dem Jahr 2001, in der das Gericht beim DevisenDaytrading den Differenzeinwand zuließ4, auf deutliche Kritik5. Aufgrund der Unklarheit über den Anwendungsbereich des § 764 BGB a.F. wurde die Bestimmung durch Artikel 9 Nr. 2 des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes aufgehoben6.

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2. Haftungsrisiken bei Derivategeschäften a) Haftungsrisiken von Wertpapierdienstleistungsunternehmen gegenüber Kunden Haftungsrisiken bei Derivategeschäften ergeben sich für Wertpapierdienstleistungsunternehmen in erster Linie aus potentiellen Schadensersatzansprüchen wegen der Verletzung von Aufklärungspflichten.

1 BGH v. 29.9.1977 – III ZR 164/75, BGHZ 69, 295, 301; Sprau in Palandt, BGB, § 762 Rz. 2; Müller in Erman, BGB, § 762 Rz. 2. 2 S. Kessler/Heda, WM 2004, 1812, 1815 f.; speziell zu Zertifikaten Salewski, BKR 2012, 100, 103 ff. Das OLG Stuttgart v. 27.10.2010 – 9 U 148/08, BB 2011, 139, 142 f. hat jedoch den zwischen einem kommunalen Abwasserzweckverband und einer Bank abgeschlossenen CMS Spread Sammler Swap ausdrücklich als Spiel i.S.d. § 762 BGB qualifiziert. Soweit ersichtlich, hat diese Ansicht keine weiteren Anhänger gefunden, wobei allerdings verschiedene Gerichte Swapverträge als „eine Art Glücksspiel“ bezeichnet haben, s. etwa OLG Frankfurt v. 30.12.2009 – 23 U 175/08, ZIP 2010, 921, 924; LG Wuppertal v. 16.7.2008 – 3 O 33/08, WM 2008, 1637, 1645; OLG München v. 29.3.2012 – 5 U 216/12, WM 2012, 1716 (zu einem Cross Currency Swap). 3 OLG Stuttgart v. 27.10.2010 – 9 U 148/08, BB 2011, 139, 143; Jung in Fuchs, WpHG, § 37e Rz. 2. 4 BGH v. 18.12.2001 – XI ZR 363/00, BGHZ 149, 294 ff. 5 S. etwa Binder, ZHR 169 (2005), 329, 356 m.w.N. 6 Vgl. die Begründung der Bundesregierung zum Entwurf des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes, BT-Drucks. 14/8017, S. 131.

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Wertpapierdienstleistungsunternehmen im Sinne des § 2 Abs. 4 WpHG haben in diesem Zusammenhang insbesondere die nach § 31 Abs. 3 bis Abs. 5 WpHG bestehenden Verhaltenspflichten zu beachten1.

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§ 31 Abs. 3 WpHG statuiert die allgemeinen Informationspflichten, die Wertpapierdienstleistungsunternehmen gegenüber ihren Kunden (§ 31a Abs. 1 WpHG) erfüllen müssen. Die Informationen können gemäß § 31 Abs. 3 Satz 2 WpHG in standardisierter Form zur Verfügung gestellt werden. Sie müssen sich beziehen auf (1) das Wertpapierdienstleistungsunternehmen und seine Dienstleistungen, (2) die Arten von Finanzinstrumenten und vorgeschlagene Anlagestrategien einschließlich damit verbundener Risiken, (3) Ausführungsplätze und (4) Kosten und Nebenkosten. Das WpHG knüpft keine Schadensersatzhaftung an die Nichterfüllung dieser allgemeinen Informationspflicht.

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Der durch das Gesetz zur Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes (Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz – AnsFuG) vom 5.4.2011 neu eingeführte § 31 Abs. 3a WpHG schreibt vor, dass im Falle einer Anlageberatung, bei der es zu einer Empfehlung zum Kauf von Finanzinstrumenten i.S.d. § 2 Abs. 2b WpHG kommt, dem Kunden vor Abschluss des Geschäfts ein kurzes und leicht verständliches Informationsblatt zur Verfügung zu stellen ist2. Diese Verpflichtung besteht jedoch nicht, sofern es sich bei dem Kunden um einen professionellen Kunden i.S.d. § 31a Abs. 2 WpHG handelt.

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§ 31 Abs. 4, Abs. 4a und Abs. 5 WpHG normieren besondere Verhaltens- und Informationspflichten der Wertpapierdienstleistungsunternehmen. Sie unterscheiden danach, ob das Wertpapierdienstleistungsunternehmen Anlageberatung bzw. Finanzportfolioverwaltung (Abs. 4, Abs. 4a) oder andere Wertpapierdienstleistungen (Abs. 5) erbringt. Nach § 31 Abs. 5 WpHG etwa hat ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen vor der Erbringung von Wertpapierdienstleistungen für seine Kunden von diesen Informationen über deren Kenntnisse und Erfahrungen in Bezug auf Geschäfte mit bestimmten Arten von Finanzinstrumenten – hierzu gehören nach § 2 Abs. 2b WpHG auch Derivate – oder Wertpapierdienstleistungen einzuholen, soweit diese erforderlich sind, um die Angemessenheit der Finanzinstrumente oder Wertpapierdienstleistungen für die Kunden beurteilen zu können. Gelangt ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen aufgrund der danach erhaltenen Informationen zu der Auffassung, dass das vom Kunden gewünschte Finanzinstrument oder die Wertpapierdienstleistung für den Kunden nicht angemessen ist, hat es den Kunden darauf hinzuweisen. Eine Befreiung von den Verhaltenspflichten des § 31 Abs. 5 WpHG nach der Vorschrift des § 31 Abs. 7 WpHG, die so genannte „execution-onlyGeschäfte“ betrifft, kommt bei Derivaten, die der Gesetzgeber als komplexe Finanzinstrumente qualifiziert3, nicht in Betracht (s. § 31 Abs. 7 Nr. 1 WpHG). Zur weiteren Konkretisierung der Verhaltenspflichten ermächtigt § 31 Abs. 11 WpHG das Bundesfinanzministerium zum Erlass einer Rechtverordnung. Das Bundesfinanzministerium hat von dieser Ermächtigung durch den Erlass der Verordnung zur Konkretisierung der Verhaltensregeln und Organisationsanforderungen für Wertpapier-

1 Ausführlich hierzu Koller in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 31 Rz. 92 ff. 2 S. hierzu Preuße/Schmidt, BKR 2011, 265 ff. 3 Begründung des Regierungsentwurfes zum FRUG, BT-Drucks. 16/4028, S. 65.

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dienstleistungsunternehmen (Wertpapierdienstleistungs- Verhaltens- und Organisationsverordnung – WpDVerOV) vom 20.7.20071 Gebrauch gemacht. Nach § 37 WpHG gelten die skizzierten Verhaltenspflichten nicht für Geschäfte, die an organisierten Märkten oder in multilateralen Handelssystemen zwischen Wertpapierdienstleistungsunternehmen oder zwischen diesen und sonstigen Mitgliedern dieser Märkte oder Systeme geschlossen werden. Wird ein solches Geschäft allerdings in Ausführung eines Kundenauftrages abgeschlossen, gelten die Verhaltenspflichten im Verhältnis zwischen dem Wertpapierdienstleistungsunternehmen und dem Kunden weiter.

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Die Verhaltenspflichten des § 31 Abs. 3 bis 5 WpHG dürften als direkte gesetzliche Ausgestaltung schuldrechtlicher Nebenpflichten im Sinne des § 241 Abs. 2 BGB2 oder jedenfalls als Schutzgesetze im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB3 zu qualifizieren sein. Im Gegensatz zum bisherigen Rechtszustand sind sie nicht mehr primär öffentlich-rechtlich zu qualifizieren4. Dies lässt sich unter anderem5 aus Artikel 6 FRUG ableiten. Danach sind diejenigen Vorschriften des Abschnitts 6 des WpHG (§§ 31 ff. WpHG), die das Verhältnis zwischen einem Wertpapierdienstleistungsunternehmen und einem Kunden regeln, ab dem 1.1.20086 Verbraucherschutzgesetze im Sinne des § 2 des Unterlassungsklagengesetzes.

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Unabhängig von den Voraussetzungen des § 31 Abs. 3 bis 5 WpHG (Finanztermingeschäft, Wertpapierdienstleistungsunternehmen, Kunde im Sinne des § 31a Abs. 1 WpHG als Geschäftsgegner) besteht für Anbieter von Derivaten nach §§ 241 Abs. 2, 311 Abs. 2, Abs. 3 BGB bzw. auf der Grundlage eines selbständigen Beratungsvertrags die – für die Praxis äußerst bedeutsame – Pflicht zur individualisierten, d.h. auf den Kunden zugeschnittenen, Risikoaufklärung. Das Bestehen und die Reichweite dieser Aufklärungspflicht hängen ganz von den individuellen Umständen ab. Besteht die Aufklärungspflicht im Einzelfall, gilt das Gebot anleger- und objektgerechter Beratung7. Nach diesem – zur Aufklärungshaftung der Banken entwickelten – Gebot ist „de[r] – gegebenenfalls zu erfragende – Wissensstand des Kunden über Anlagegeschäfte der vorgesehenen Art und dessen Risikobereitschaft zu berücksichtigen („anlegergerechte“ Beratung); das (…) Anlageobjekt muss diesen Kriterien Rechnung tragen („objektgerechte“ Beratung)“8. Aufgrund der Einzelfallabhängigkeit der (vor-)vertraglichen Informationspflichten bei Derivategeschäften verbieten sich hier weitere verallgemeinernde Aussagen9.

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1 BGBl. I 2007, 1432, zuletzt geändert durch das AnsFuG vom 5.4.2011 (BGBl. I 2011, 538). 2 Weichert/Wenninger, WM 2007, 627, 635. 3 Koller in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, Vor § 31 Rz. 7; Oulds in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 14.179; Spindler in Bamberger/Roth, BGB, § 823 Rz. 218a. 4 Nach alter Rechtslage entfalteten die §§ 31, 32 WpHG a.F. bei der Konkretisierung der schuldrechtlichen Pflichten lediglich eine „Ausstrahlungswirkung“ auf das Privatrechtsverhältnis, vgl. BGH v. 8.5.2001 – XI ZR 192/00, BGHZ 147, 343, 348. 5 Für weitere Argumente s. Weichert/Wenninger, WM 2007, 627, 635. 6 S. Artikel 14 Abs. 2 FRUG. 7 Emmerich in MünchKomm. BGB, § 311 Rz. 117, 144; Fleischer, NJW 2002, 2977, 2982. 8 BGH v. 6.7.1993 – XI ZR 12/93, BGHZ 123, 126. 9 Für die Einzelheiten vgl. etwa Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 687 ff., 694 ff., 698 ff.; Reiner, Derivative Finanzinstrumente im Recht, S. 121 ff.; Roth in KölnKomm. WpHG, § 37d Rz. 214 ff.

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Hinzuweisen ist jedoch auf ein Grundsatzurteil vom 22.3.2011, in dem sich der BGH erstmals mit dem Umfang der Beratungspflichten beim Abschluss eines CMS Spread Ladder Swaps auseinanderzusetzen hatte1. Der BGH führt dazu insbesondere aus, dass die Anforderungen an eine objektgerechte Beratung bei einem so komplex strukturierten und riskanten Produkt wie dem CMS Spread Ladder Swap hoch seien. Die Aufklärung müsse gewährleisten, „dass der Kunde im Hinblick auf das Risiko des Geschäfts im Wesentlichen den gleichen Kenntnis- und Wissensstand hat wie die ihn beratende Bank“. In diesem Zusammenhang müsse „die beratende Bank dem Kunden in verständlicher und nicht verharmlosender Weise insbesondere klar vor Augen führen, dass das für ihn nach oben nicht begrenzte Verlustrisiko nicht nur ein ‚theoretisches‘ ist, sondern abhängig von der Entwicklung des ‚Spreads‘ real und ruinös sein kann“. Entgegen der bis zu diesem Urteil herrschenden oberinstanzlichen Rechtsprechung2 statuiert der BGH darüber hinaus eine Pflicht der Bank, den Kunden über einen bei Abschluss des Geschäfts ggfs. bestehenden negativen Marktwert des Swaps aufzuklären, da solch ein negativer Marktwert Ausdruck eines schwerwiegenden Interessenkonflikts der Bank sei3. b) Haftungsrisiken für Vorstandsmitglieder gegenüber der Gesellschaft

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Nach § 93 Abs. 2 Satz 1 AktG sind Vorstandsmitglieder, die ihre Pflichten verletzen, der Gesellschaft zum Ersatz des daraus entstehenden Schadens als Gesamtschuldner verpflichtet.

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Mit Blick auf den Abschluss von Derivategeschäften kommt als Pflichtverletzung unter anderem ein Verstoß gegen § 91 Abs. 2 AktG in Betracht. Danach hat der Vorstand geeignete Maßnahmen zu treffen, insbesondere ein Überwachungssystem einzurichten, damit den Fortbestand der Gesellschaft gefährdende Entwicklungen früh erkannt werden. Nach der Gesetzesbegründung gehört zu solchen Entwicklungen der Abschluss risikobehafteter Geschäfte – und damit auch der Abschluss von Derivategeschäften4 –, die sich auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Gesell-

1 BGH v. 22.3.2011 – XI ZR 33/10, AG 2011, 412; dazu Lehmann, JZ 2011, 749 ff.; Schmitt, BB 2011, 2824 ff.; Spindler, NJW 2011, 1920 ff. 2 S. etwa OLG Celle v. 30.9.2009 – 3 U 45/09, WM 2009, 2171, 2174; OLG Frankfurt v. 29.7.2009 – 23 U 76/08, WM 2009, 1563, 1564 f.; OLG Bamberg v. 11.5.2009 – 4 U 92/08, WM 2009, 1082, 1095, die einen anfänglichen negativen Marktwert als nicht aufklärungspflichtige Gewinnmarge erachten. 3 Nach OLG Köln v. 18.1.2012 – 13 U 235/10, 13 U 232/10, 13 U 37/11 und OLG Stuttgart v. 27.6.2012 – 9 U 140/11, ZIP 2012, 1798 ist diese BGH-Entscheidung zur Aufklärungspflicht über einen anfänglichen negativen Marktwert eines CMS-Spread-Ladder-Swaps auf ein einfach strukturiertes Swapgeschäft nicht übertragbar; dazu Ruland, BB 2012, 539 f; ebenso LG Köln v. 27.3.2012 – 3 O 459/10, GWR 2012, 252 mit Anm. Bürger. Das OLG München scheint jedoch der Ansicht zuzuneigen, dass über einen anfänglichen negativen Marktwert bei einem Cross Currency Swap von der Bank aufzuklären ist, OLG München v. 29.3.2012 – 5 U 216/12, WM 2012, 1716; vgl. hierzu Zoller, BKR 2012, 405; anders jedoch OLG München v. 9.8.2012 – 17 U 1392/12, ZIP 2012, 2147. 4 Kort in Großkomm. AktG, § 91 Rz. 30; Hüffer, AktG, § 91 Rz. 6; Spindler in MünchKomm. AktG, § 91 Rz. 20; von Westphalen, Derivategeschäfte, Risikomanagement und Aufsichtsratshaftung, S. 95.

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schaft oder des Konzerns wesentlich auswirken1. § 91 Abs. 2 AktG wird von der überwiegenden und zutreffenden Ansicht so verstanden, dass das Überwachungssystem nicht der Früherkennung bestandsgefährdender Entwicklungen dient, sondern lediglich den Zweck verfolgt, die tatsächliche Umsetzung der vom Vorstand angeordneten Maßnahmen zur Früherkennung zu kontrollieren2. Die Frage, ob sich aus § 91 Abs. 2 AktG die weitergehende Pflicht zur Einrichtung eines umfassenden Risikomanagements ergibt, ist durch die im Wege des Gesetzes zur Modernisierung des Bilanzrechts (BilMoG) vom 25.5.20093 neu eingefügten § 289 Abs. 5 HGB und § 107 Abs. 3 Satz 2 AktG in Verbindung mit den zugrundeliegenden Richtlinien (Abschlussprüferrichtlinie4, Änderungsrichtlinie zur Bilanzrichtlinie5) neu entzündet worden. Mit der überwiegenden Auffassung ist diese Frage nicht zuletzt aufgrund der Begründung des Gesetzesentwurfs, die eine solche Verpflichtung ausdrücklich ablehnt6, zu verneinen7.

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Die zu treffenden Maßnahmen sind „geeignet“ im Sinne des Gesetzes, wenn sie es ermöglichen, die den Fortbestand der Gesellschaft gefährdenden Entwicklungen frühzeitig, d.h. zu einem Zeitpunkt zu erkennen, in dem noch Maßnahmen zur Sicherung des Fortbestandes der Gesellschaft ergriffen werden können8. Die konkrete Ausformung der durch § 91 Abs. 2 AktG statuierten Pflicht ist von unterschiedlichen Faktoren, insbesondere von der Größe, der Branche, der Struktur und dem Kapitalmarktzugang des jeweiligen Unternehmens abhängig9. Es besteht insoweit ein unternehmerisches Ermessen des Vorstands10. Die Einrichtung eines „Überwachungssystems“ ordnet das Gesetz allerdings zwingend an11. Darunter ist eine

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1 S. Begründung der Bundesregierung zum Entwurf eines Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG), BT-Drucks. 13/9712, S. 15. 2 Hüffer, AktG, § 91 Rz. 8; Krieger in Krieger/Uwe H. Schneider, Hdb. Managerhaftung, § 3 Rz. 12; Spindler in MünchKomm. AktG, § 91 Rz. 25; a.A. Mertens/Cahn in KölnKomm. AktG, § 91 Rz. 26. 3 BGBl. I 2009, 1102. 4 Richtlinie 2006/43/EG v. 17.5.2006. 5 Richtlinie 2006/46/EG v. 14.6.2006. 6 Begründung der Bundesregierung zum Entwurf des BilMoG, BT-Drucks. 16/10067, S. 76 sowie 102. 7 Dreher in FS Hüffer, S. 161, 164 ff.; Fleischer in Spindler/Stilz, AktG, § 91 Rz. 35; Helmrich, NZG 2011, 1252, 1253; Krieger in Krieger/Uwe H. Schneider, Hdb. Managerhaftung, § 3 Rz. 10; Mertens/Cahn in KölnKomm. AktG, § 91 Rz. 26; a.A. Spindler, WM 2008, 905, 906 f.; ebenso für kapitalmarktorientierte Aktiengesellschaften Hommelhoff/Mattheus, BB 2007, 2787, 2788. 8 Begründung der Bundesregierung zum Entwurf des KonTraG, BT-Drucks. 13/9712, S. 15; ferner Fleischer in Spindler/Stilz, AktG, § 91 Rz. 33; Mertens/Cahn in KölnKomm. AktG, § 91 Rz. 25. 9 Begründung der Bundesregierung zum Entwurf des KonTraG, BT-Drucks. 13/9712, S. 15; ferner Fleischer in Spindler/Stilz, AktG, § 91 Rz. 33; Mertens/Cahn in KölnKomm. AktG, § 91 Rz. 25. 10 Vgl. OLG Frankfurt v. 12.12.2007 – 17 U 111/07, AG 2008, 453, 454 f.; Hüffer, AktG, § 91 Rz. 7; Fleischer in Spindler/Stilz, AktG, § 91 Rz. 33; Kort in Großkomm. AktG, § 91 Rz. 47; Mertens/Cahn in KölnKomm. AktG, § 91 Rz. 25; Spindler in FS Hüffer, S. 985, 993 f. 11 Kort in Großkomm. AktG, § 91 Rz. 49; Hüffer, AktG, § 91 Rz. 8; zur strafrechtlichen Relevanz eines unzureichenden Risikomanagementsystems Helmrich, NZG 2011, 1252 ff.

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„Organisationsanforderung des Inhalts [zu verstehen], dass eine Früherkennung von Bestandsgefährdungen durch die Begründung unmissverständlicher Zuständigkeiten im Sinne des Aufbaus einer personellen Organisationsstruktur und durch ein umfassendes, engmaschiges Informationsnetz mit nachvollziehbaren Organisationsflüssen (Berichtswesen und Dokumentation) gewährleistet wird.“1 In Bezug auf Derivategeschäfte bedeutet dies als Minimum, dass die Risiko-, d.h. die maximale Verlustposition laufend überwacht und bei Überschreiten bestimmter Grenzen unverzüglich geschlossen wird. 40

Nach § 317 Abs. 4 HGB ist bei einer börsennotierten Aktiengesellschaft im Rahmen der Prüfung des Jahresabschlusses durch den Abschlussprüfer zu beurteilen, ob der Vorstand die ihm nach § 91 Abs. 2 AktG obliegenden Maßnahmen in einer geeigneten Form getroffen hat und ob das einzurichtende Überwachungssystem seine Aufgaben erfüllen kann.

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Weiter steht bei Risikogeschäften2 im Falle der Realisierung des Risikos leicht der Vorwurf der Verletzung der allgemeinen Verhaltenspflicht nach § 93 Abs. 1 Satz 1 AktG im Raume3. Bei der Beurteilung, ob der Abschluss eines Risikogeschäfts im konkreten Fall danach eine Pflichtverletzung darstellt, ist insbesondere der durch Artikel 1 Nr. 1a. des Gesetzes zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG) vom 22.9.20054 eingefügte § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG von Bedeutung, mit dem die „Business Judgment Rule“5 auf eine gesetzliche Grundlage gestellt wurde6. Nach dieser liegt eine Pflichtverletzung nicht vor, wenn das Vorstandsmitglied bei einer unternehmerischen Entscheidung vernünftigerweise annehmen durfte, auf der Grundlage angemessener Information zum Wohle der Gesellschaft zu handeln7.

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Bei der Bewertung fehlgeschlagener Risikogeschäfte nach der „Business Judgment Rule“ ist von den fünf – teils impliziten – Tatbestandsmerkmalen (unternehmerische Entscheidung, Gutgläubigkeit, Handeln ohne Sonderinteressen und sachfremde Einflüsse, Handeln zum Wohle der Gesellschaft, Handeln auf der Grundlage angemessener Information)8 in der Mehrzahl der Fälle entscheidend, ob das Vorstandsmitglied annehmen durfte, zum Wohle der Gesellschaft zu handeln. Das ist nicht der Fall, „wenn das mit der unternehmerischen Entscheidung verbundene Risiko in völlig unverantwortlicher Weise falsch beurteilt worden ist9.“ 1 Kort in Großkomm. AktG, § 91 Rz. 52; ferner Hüffer, AktG, § 91 Rz. 8. 2 Eingehend zu Risikogeschäften aus aktienrechtlicher Sicht Baums, ZGR 2011, 218 ff. 3 Fleischer, NJW 2009, 2337, 2342 f.; Fleischer in Spindler/Stilz, AktG, § 93 Rz. 80 ff.; vgl. ferner die Beispiele bei Hüffer, AktG, § 93 Rz. 4b. 4 BGBl. I 2005, 2802. 5 S. hierzu umfassend die Kommentierung von Fleischer in Spindler/Stilz, AktG, § 93 Rz. 59 ff. 6 Regierungsbegründung zum Entwurf des UMAG, BT-Drucks. 15/5092, S. 11. 7 Hierzu insbesondere unter Berücksichtigung der aktuellen Finanzkrise Meyer, CCZ 2011, 41 ff.; Lutter, ZIP 2009, 197. 8 Regierungsbegründung zum Entwurf des UMAG, BT-Drucks. 15/5092, S. 11. 9 Regierungsbegründung zum Entwurf des UMAG, BT-Drucks. 15/5092, S. 11 unter Verweis auf BGH v. 21.4.1997 – II ZR 175/95, BGHZ 135, 244, 253 f.: „[Eine Schadensersatzpflicht des Vorstands] kann erst in Betracht kommen, wenn die Grenzen, in denen sich ein von Verantwortungsbewusstsein getragenes, ausschließlich am Unternehmenswohl ori-

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3. Vertragsgestaltung bei OTC-Derivaten Für die vertragliche Gestaltung von OTC-Derivaten – bei börslich gehandelten Derivaten stellt sich aufgrund ihrer Standardisierung die Frage nach der Vertragsgestaltung nicht – sind mehrere Musterrahmenverträge von Bedeutung1. Zweck dieser Rahmenverträge ist in erster Linie, ein einheitliches Dach für eine Vielzahl von zwischen denselben Vertragsparteien abgeschlossenen Einzelgeschäften zur Verfügung zu stellen. Sie können jedoch auch dann verwendet werden, wenn nur ein einzelnes Derivategeschäft eingegangen werden soll. Die relevanten Musterrahmenverträge lassen sich danach unterscheiden, ob sie primär Inlandsgeschäfte betreffen oder grenzüberschreitende Derivategeschäfte zum Gegenstand haben sollen.

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a) Inlandsgeschäfte Marktstandard für den Abschluss von Derivategeschäften zwischen deutschen Parteien ist der „Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte“ (Rahmenvertrag – RV)2. Dieser wurde unter Federführung des Bundesverbands deutscher Banken (BdB) im Jahre 1993 erarbeitet. Er ersetzte den Rahmenvertrag für Swap-Geschäfte aus dem Jahr 1990. Der Rahmenvertrag wurde letztmals im Jahre 2001 überarbeitet. Das Muster des Rahmenvertrags enthält auch Klauseln im Hinblick auf Quellensteuern, deren Anwendung die Parteien bei internationalen Geschäften vereinbaren können. Grundsätzlich ist deshalb auch eine Verwendung des Rahmenvertrags für grenzüberschreitende Geschäfte möglich.

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Unter dem Rahmenvertrag kann eine große Anzahl von unterschiedlichen Typen von Derivategeschäften abgeschlossen werden, unter anderem Aktienindexoptions-, Aktienoptions-, Anleiheoptions-, Cap-, Collar-, Devisentermin-, Swapoptions-, Warenoptions-, Währungsswap- und Zinsswapgeschäfte3.

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Nach Nr. 1 Abs. 2 RV bilden alle Einzelabschlüsse untereinander und zusammen mit dem Rahmenvertrag einen einheitlichen Vertrag. Nr. 7 Abs. 1 Satz 4 RV schließt folgerichtig eine isolierte Kündigung von Einzelabschlüssen aus. Aus Nr. 2 RV ergibt sich, dass die Einzelgeschäfte mündlich abgeschlossen werden können. Nr. 3 Abs. 3 Satz 1 RV enthält die Vereinbarung des „Zahlungs-Netting“ (Settlement Netting):

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entiertes, auf sorgfältiger Ermittlung der Entscheidungsgrundlagen beruhendes unternehmerisches Handeln bewegen muss, deutlich überschritten sind, die Bereitschaft, unternehmerische Risiken einzugehen, in unverantwortlicher Weise überspannt worden ist oder das Verhalten des Vorstands aus anderen Gründen als pflichtwidrig gelten muss.“ 1 Vgl. für eine Übersicht über die existierenden Rahmenverträge Reiner in Münchener VertragsHdb. Band 4 Wirtschaftsrecht III, S. 738 ff.; Jahn in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 114 Rz. 36 ff.; König in Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, HGB, BankR VIII Rz. 35 ff. 2 Der Rahmenvertrag nebst Zusatzvereinbarungen und Anhängen kann auf der Webseite des BdB (www.bankenverband.de) abgerufen werden. Für eine umfassende Kommentierung des Rahmenvertrages siehe Behrends in Zerey, Finanzderivate, § 6 Rz. 6 ff.; Jahn in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 114 Rz. 37 ff.; Clouth/Vollmuth in Hopt, Vertrags- und Formularbuch zum Handels-, Gesellschafts- und Bankrecht, S. 1322 ff. 3 Vgl. die „Geschäftstypenliste“, die auf der Webseite des BdB (www.bankenverband.de) abgerufen werden kann.

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„Haben beide Parteien an demselben Tag aufgrund des Vertrages Zahlungen in der gleichen Währung zu leisten, zahlt die Partei, die den höheren Betrag schuldet, die Differenz zwischen den geschuldeten Beträgen.“

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Nr. 7 RV statuiert ein Kündigungsrecht aus wichtigem Grund (Abs. 1) und sieht vor, dass der Vertrag auch ohne Kündigung im Insolvenzfall endet (Abs. 2). Ein Insolvenzfall ist nach Nr. 7 Abs. 2 Satz 2 RV gegeben, wenn die Eröffnung des Insolvenzverfahrens über das Vermögen einer Partei beantragt wird und diese Partei den Antrag entweder selbst gestellt hat, zahlungsunfähig oder sonst in einer Lage ist, welche die Eröffnung des Insolvenzverfahrens rechtfertigt. Die Wirksamkeit einer solchen so genannten „Lösungsklausel“ wird vor dem Hintergrund des § 119 InsO kontrovers diskutiert. Im Anschluss an zwei Entscheidungen des Bundesgerichtshofs zur alten Konkursordnung1 wird sie überwiegend bejaht2. Gemäß Nr. 7 Abs. 3 RV ist nach Beendigung des Vertrages keine Partei mehr zu Zahlungen oder sonstigen Leistungen verpflichtet, die gleichzeitig oder später fällig geworden wären. An deren Stelle treten die Ansprüche auf Schadensersatz nach Nr. 8 RV und auf Abschlusszahlung nach Nr. 9 RV.

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Nach Nr. 8 Abs. 1 RV steht der kündigenden bzw. solventen Partei im Fall der Beendigung des Vertrages ein Schadensersatzanspruch zu. Die Schadensberechnung erfolgt aufgrund von tatsächlich abgeschlossenen oder fiktiven Deckungsgeschäften.

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Wird der Vertrag beendet, findet nach Nr. 9 RV ein „Liquidations-Netting“ (CloseOut Netting) statt: „Rückständige Beträge und sonstige Leistungen und der zu leistende Schadensersatz werden von der ersatzberechtigten Partei zu einer einheitlichen Ausgleichforderung in Euro zusammengefasst, wobei für rückständige sonstige Leistungen (…) ein Gegenwert in Euro ermittelt wird. Eine Ausgleichsforderung gegen die ersatzberechtigte Partei wird nur fällig, soweit diese keine Ansprüche aus irgendeinem rechtlichen Grund gegen die andere Partei (…) hat. Bestehen Gegenansprüche, so ist deren Wert zur Ermittlung des fälligen Teils der Ausgleichsforderung vom Gesamtbetrag der Ausgleichsforderung abzuziehen (…).“

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Nr. 11 Abs. 2 RV schließlich bestimmt, dass der Vertrag dem Recht der Bundesrepublik Deutschland unterliegt.

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Der Rahmenvertrag wird ergänzt durch diverse Anhänge und Mustertexte für Bestätigungen. Aktuell liegen Anhänge für folgende Geschäfte vor: Devisengeschäfte und Optionen auf Devisengeschäfte, Wertpapierderivate, Emissionsrechte, Rohwarengeschäfte sowie verschiedene Deckungsgeschäfte. Daneben existieren der Besicherungsanhang, der Anhang für Kapitalanlagegesellschaften und der Anhang über die vorzeitige Erfüllung durch Ausgleichszahlung.

1 BGH v. 11.11.1993 – IX ZR 257/92, BGHZ 124, 76, 79; BGH v. 26.9.1985 – VII ZR 19/85, BGHZ 96, 34, 36. 2 Huber in MünchKomm. InsO, § 119 Rz. 22, 28; Hess in Großkomm. Insolvenzrecht, § 119 InsO Rz. 28; Reiner, Derivative Finanzinstrumente im Recht, S. 191; speziell zu Nummer 7 Abs. 2 RV auch Behrends in Zerey, Finanzderivate, § 6 Rz. 37 ff.; Jahn in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 114 Rz. 41b; Clouth/Vollmuth in Hopt, Vertrags- und Formularbuch zum Handels-, Gesellschafts- und Bankrecht, S. 1330.

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b) Grenzüberschreitende Derivategeschäfte Von den Rahmenverträgen, die grenzüberschreitende Derivategeschäfte betreffen, sind mehrere in ihrem sachlichen Anwendungsbereich auf bestimmte Typen von Derivategeschäften begrenzt1. Produktübergreifend anwendbar sind in erster Linie das von den europäischen Spitzenverbänden der Kreditwirtschaft (Bankenvereinigung der Europäischen Union, Europäische Sparkassenvereinigung, Europäische Vereinigung der Genossenschaftsbanken) entwickelte „Master Agreement for Financial Transactions“ (European Master Agreement – EMA)2 und das von der International Swaps and Derivatives Association, Inc. (ISDA) erarbeitete „ISDA Master Agreement (Multicurrency-Cross Border)“ (ISDA Master Agreement – ISDA-MA) aus dem Jahr 1992 bzw. – in einer Neufassung – aus dem Jahr 20023. In der internationalen Finanzpraxis der Derivate konnte sich das EMA bislang nicht gegen das ISDA-MA durchsetzen4.

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Section 1(c) ISDA-MA statuiert, dass alle Einzelabschlüsse (Transactions) und der ISDA-MA einen einheitlichen Vertrag (Single Agreement) bilden. Nach Section 9(e)(ii) können die Einzelabschlüsse wirksam formlos eingegangen werden. Ein Settlement Netting findet nach Section 2(c) ISDA-MA in Ermangelung einer weitergehenden Abrede nur in Bezug auf Ansprüche aus demselben Einzelgeschäft statt. Die Parteien können das Settlement Netting aber ausweiten, so dass es Ansprüche aus mehreren Einzelabschlüssen erfasst:

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„The parties may elect in respect of two or more Transactions that a net amount will be determined in respect of all amounts payable on the same date in the same currency in respect of such Transactions, regardless of whether such amounts are payable in respect of the same Transaction.“

Als „Event of Default“ bestimmt Section 5(a)(vii) ISDA-MA unter anderem die Zahlungsunfähigkeit einer der Vertragsparteien und den Fall, dass ein Antrag auf Eröffnung des Insolvenzverfahrens gestellt und nicht innerhalb von 30 Tagen bzw. – nach der Neufassung 2002 – innerhalb von 15 Tagen negativ beschieden wird (Bankruptcy). Der Gegenseite steht nach Section 6(a) ISDA-MA im Fall des Eintritts eines „Event of Default“ ein Kündigungsrecht „in respect of all outstanding Transactions“ zu, welches innerhalb einer Frist von 20 Tagen ausgeübt werden muss. Für den Fall der Bankruptcy können die Parteien auch vereinbaren, dass der Vertrag automatisch endet.

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Section 6(e) ISDA-MA legt fest, dass bei Vertragsbeendigung ein Close-Out Netting stattfindet. Die Bestimmung enthält weiter Regelungen über die Berechnung der Abschlusszahlung (Early Termination Amount). In der Neufassung des Jahres 2002 ist in Section 6(f) ISDA-MA eine „Set-Off-Klausel“ vorgesehen, nach der die vertragstreue Partei (Non-defaulting Party) für den Fall, dass sie es ist, die die Abschlusszahlung leisten muss, gegenüber der vertragsbrüchigen Partei (Defaulting Party) auch

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1 Reiner in Münchener VertragsHdb. Band 4 Wirtschaftsrecht III, S. 739. 2 Der Text des EMA nebst Erläuterungen kann auf der Webseite der European Banking Federation (www.fbe.de) abgerufen werden. Für eine kurze Kommentierung des EMA s. Behrends in Zerey, Finanzderivate, § 6 Rz. 76 ff.; Vollmuth in Hopt, Vertrags- und Formularbuch zum Handels-, Gesellschafts- und Bankrecht, S. 1387 ff. 3 Beide Fassungen sind abgedruckt bei Reiner in Münchener VertragsHdb. Band 4 Wirtschaftsrecht III, S. 709 ff. bzw. S. 827 ff. 4 Reiner in Münchener VertragsHdb. Band 4 Wirtschaftsrecht III, S. 740.

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mit solchen Ansprüchen aufrechnen kann, die aus Geschäften resultieren, welche nicht unter dem Dach des ISDA-MA abgeschlossen worden sind: „Any Early Termination Amount payable to one party (the „Payee“) by the other party (the „Payer), in circumstances where there is a Defaulting Party (…), will, at the option of the Nondefaulting Party (…), be reduced by its set-off against any other amounts (…) payable by the Payee to the Payer (whether or not arising under this Agreement, matured or contingent and irrespective of the currency, place of payment or place of booking of the obligation).“

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Nach Section 13(a) ISDA-MA können die Parteien das anwendbare Recht wählen. Das ISDA-MA ist auf die Geltung New Yorker oder englischen Rechts ausgelegt1. Entsprechend wird nach Section 13(b) ISDA-MA in der Regel auch die Zuständigkeit englischer Gerichte oder der Gerichte des Staates New York vereinbart.

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Bestandteil des ISDA-MA ist weiter ein formularmäßig auszufüllender, fünfteiliger („Termination Provisions“, „Tax Representations“, „Agreement to Deliver Documents“, „Miscellaneous“, „Other Provisions“) Anhang (Schedule). Daneben treten zahlreiche produktbezogene Anhänge (Definitions)2. Schließlich hat die ISDA vier Mustersicherungsverträge zum ISDA-MA (Credit Support Annexes) erarbeitet3.

4. Insolvenzrecht 58

Aus dem Insolvenzrecht ist für Derivate die Vorschrift des § 104 Abs. 2, Abs. 3 InsO von Bedeutung. Der deutsche Gesetzgeber erkennt mit der Regelung des § 104 Abs. 2, Abs. 3 InsO für eine Vielzahl von Derivaten4 das unter anderem in Nr. 9 RV und Section 6(e) ISDA-MA vorgesehene vertragliche Close-Out Netting indirekt an, indem er selbst ein ähnliches gesetzliches Abwicklungsverfahren statuiert.

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Nach diesem kann der Insolvenzverwalter abweichend von der allgemeinen Regel des § 103 InsO im Hinblick auf schwebende Geschäfte nicht Erfüllung verlangen, wenn für Finanzleistungen, die einen Markt- oder Börsenpreis haben, eine bestimmte Zeit oder eine bestimmte Frist vereinbart war und die Zeit oder der Ablauf der Frist erst nach der Eröffnung des Insolvenzverfahrens eintritt. Vielmehr kann nur eine Forderung wegen Nichterfüllung geltend gemacht werden. Diese richtet sich auf den Unterschiedsbetrag zwischen dem vereinbarten Preis und dem Markt- oder Börsenpreis, der zu einem von den Parteien vereinbarten Zeitpunkt, spätestens am fünften Werktag – und in Ermangelung einer Vereinbarung am zweiten Werktag – nach der Eröffnung des Insolvenzverfahrens am Erfüllungsort für einen Vertrag mit der vereinbarten Erfüllungszeit maßgeblich ist. Als Finanzleistungen gelten unter anderem (1) Geldleistungen, deren Höhe unmittelbar oder mittelbar durch den Kurs einer ausländischen Währung oder einer Rechnungseinheit, durch den Zinssatz von Forderungen oder durch den Preis anderer Güter oder Leistungen bestimmt wird und (2) Optionen und andere Rechte auf (a) Lieferung von Edelmetallen, (b) Lieferung 1 Reiner in Münchener VertragsHdb. Band 4 Wirtschaftsrecht III, S. 792. 2 Vgl. den Überblick bei Reiner in Münchener VertragsHdb. Band 4 Wirtschaftsrecht III, S. 742 ff. S. zu den 2011 ISDA Equity Derivatives Definitions Ruschkowski, Recht der Finanzinstrumente 2011, 372 ff. 3 Abgedruckt bei Reiner in Münchener VertragsHdb. Band 4 Wirtschaftsrecht III, S. 870 ff., 882 ff., 898 ff. und 907 ff. 4 Vgl. für die unter diese Vorschrift fallenden Derivate die Übersicht bei Köndgen in Kübler/ Prütting/Bork, InsO, § 104 Rz. 30 ff. und bei Jahn in MünchKomm. InsO, § 104 Rz. 66 ff.

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von Wertpapieren oder vergleichbaren Rechten, soweit nicht der Erwerb einer Beteiligung an einem Unternehmen zur Herstellung einer dauernden Verbindung zu diesem Unternehmen beabsichtigt ist, (c) Geldleistungen, die in ausländischer Währung oder in einer Rechnungseinheit zu erbringen sind und (d) die unter (1) genannten Geldleistungen. § 104 Abs. 2 Satz 3 InsO bestimmt für den Fall, dass Geschäfte über Finanzleistungen in einem Rahmenvertrag zusammengefasst sind, in dem vereinbart ist, dass er bei Vorliegen eines Insolvenzgrundes nur einheitlich beendet werden kann, dass die Gesamtheit dieser Geschäfte als ein einheitlicher gegenseitiger Vertrag im Sinne der §§ 103, 104 InsO gilt.

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Nach den Gesetzesmaterialien soll durch diese Vorschrift „sichergestellt werden, dass im Insolvenzfall alle noch nicht erfüllten Ansprüche aus zwischen zwei Parteien bestehenden Finanzgeschäften saldiert werden können („Netting“)“, da „[a]n einer solchen generellen Saldierungsmöglichkeit (…) auch im internationalen Geschäftsverkehr ein erhebliches Interesse [besteht]1.“ Dieses Interesse ist darin begründet, dass durch § 104 Abs. 2 Satz 3 InsO ein so genanntes „cherry-picking“ durch den Insolvenzverwalter verhindert wird2. Damit ist Folgendes gemeint: Häufig schließen zwei Parteien nicht nur ein einzelnes Derivategeschäft, sondern eine Vielzahl solcher Geschäfte miteinander ab. Würde im Fall der Insolvenz eines Vertragspartners dann die allgemeine Regel des § 103 InsO Anwendung finden, würde der Insolvenzverwalter für die dem Schuldner günstigen Geschäfte Erfüllung wählen und für die dem Schuldner ungünstigen Geschäfte die Erfüllung ablehnen mit der Folge, dass der Gläubiger die Forderung wegen Nichterfüllung nur als Insolvenzgläubiger geltend machen könnte. Bei Vorliegen der Tatbestandsvoraussetzungen des § 104 Abs. 2 Satz 3 InsO wird ein solches „cherry-picking“ ausgeschlossen, da alle Geschäfte auch insolvenzrechtlich wie ein einziger Vertrag behandelt werden. Sowohl der Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte (s. Nr. 1 Abs. 2, Nr. 3 Abs. 3, Nr. 7 Abs. 1 Satz 4, Nr. 7 Abs. 2 RV) als auch das ISDA Master Agreement (s. Section 1(c), Section 5(a)(vii), Section 6(a) ISDA-MA) fallen tatbestandlich unter diese Vorschrift3.

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5. Marktinfrastruktur Die Finanzmarktkrise hat OTC-Derivate ins Zentrum der Aufmerksamkeit der Regulierungsbehörden der G-20 Staaten gerückt und eine tiefgreifende Reform zur Stärkung der Stabilität des Finanzsystems im Allgemeinen und des OTC-Derivatemarkts im Besonderen auf den Weg gebracht. Auf EU-Ebene ist die Verordnung (EU) Nr. 648/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister (so genannte European Market Infrastructure Regulation, EMIR)4, Kernstück dieses regulatorischen Maßnahmebündels, und verfolgt im Wesentlichen die gleichen Ziele wie der „Dodd-Frank Act“ in den USA. 1 Bericht des Rechtsausschusses zu dem Insolvenzordnungsentwurf der Bundesregierung, BT-Drucks. 12/7302, S. 168, Hervorhebung hinzugefügt. 2 Klingner-Schmidt in Derleder/Knops/Bamberger, Hdb. Bankrecht, § 55 Rz. 62; König in Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, HGB, BankR VIII Rz. 28. 3 Jahn in MünchKomm. InsO, § 104 Rz. 145; Reiner in Münchener VertragsHdb. Band 4 Wirtschaftsrecht III, S. 776. 4 ABl. L 201 vom 27.7.2012, S. 1.

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EMIR sieht im Wesentlichen ein verbindliches Clearing standardisierter (so genannte qualifizierter) OTC-Derivate über zentrale Gegenparteien als zwischengeschaltete Intermediäre sowie zur Steigerung der Transparenz des Derivatemarkts eine Meldepflicht für Transaktionen mit OTC-Derivaten an so genannte Transaktionsregister vor1. Die Verpflichtung zum Clearing über eine zentrale Gegenpartei gilt zwar im Grundsatz gemäß Artikel 4 der Verordnung sowohl für Gegenparteien aus dem Finanzsektor (Wertpapierfirmen, Kreditinstitute, Versicherungs- und Rückversicherungsunternehmen, Investmentfonds, Einrichtungen der betrieblichen Altersvorsorge und Verwalter alternativer Investmentfonds) als auch für sonstige Gegenparteien, für letztere allerdings nur, wenn deren Positionen in OTC-Derivatekontrakten einen bestimmten Clearing-Schwellenwert2 (in bestimmten Asset-Klassen) überschreiten. Bei Berechnung dieser Positionen bleiben allerdings gemäß Artikel 10 der Verordnung jene OTC-Derivatekontrakte außer Betracht, die objektiv messbar Risiken reduzieren, die direkt mit der Geschäftstätigkeit oder dem Liquiditäts- und Finanzmanagement einer nicht aus dem Finanzsektor stammenden Gegenpartei verbunden sind. OTC-Derivate, die im Rahmen des Risikomanagements eines Unternehmens außerhalb des Finanzsektors eingesetzt werden, begründen für das Unternehmen daher grundsätzlich keine Verpflichtung zum Clearing über eine zentrale Gegenpartei und können daher (wie bisher) auch bilateral mit einem Kredit- oder Finanzinstitut abgeschlossen und abgewickelt werden.

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Obwohl EMIR direkt anwendbares europäisches Recht darstellt, bedarf es eines EMIRAusführungsgesetzes. Die Bundesregierung hat einen entsprechenden Entwurf vorgelegt3. Das EMIR-Ausführungsgesetz dient primär dem Zweck, die BaFin als die für die Überwachung der Einhaltung der EMIR-Regelungen zuständige Behörde festzulegen und solche Anpassungen in einschlägigen Gesetzen, wie etwa KWG, WpHG und BörsG, vorzunehmen, wie sie erforderliche sind, um den EMIR-Regelungen Geltung zu verschaffen.

III. Besondere Rechtsfragen von Derivaten, die der Unternehmensfinanzierung dienen 64

Speziell zur Unternehmensfinanzierung werden Derivate in zweifacher Weise genutzt. Sie werden zum einen zur direkten Mittelaufnahme eingesetzt (s. Rz. 65 ff.). Zum anderen sichert sich ein Unternehmen mit Derivaten gegen die mit herkömmlichen Finanzierungsinstrumenten verbundenen Risiken ab (s. Rz. 82 ff.).

1 Vgl. Jahn in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 114 Rz. 166 ff.; Diekmann/ Fleischmann, WM 2011, 1105 ff.; Nietsch/Graef, BB 2010, 1361 ff.; Funke/Neubauer, CCZ 2012, 6 ff.; Köhling, WM 2012, 2125. 2 Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (European Securities and Markets Authority, ESMA) hat, in Abstimmung mit dem Europäischen Ausschuss für Systemrisiken (European Systemic Risk Board, ESRB), der EU Kommission am 27.9.2012 gemäß der EU-Verordnung 1095/2010 einen Entwurf für technische Regulierungsstandards im Sinne des Artikel 290 AEUV vorgelegt, der auch einen Vorschlag für diesen Schwellenwert enthält. Zur Rechtsetzung im Lamfalussy-Verfahren, einschließlich dem Erlass von Regulierungsstandards, vgl. Rötting/Lang, EuZW 2012, 8 ff. 3 BR-Drucks. 606/12.

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1. Einsatz von Derivaten zur direkten Mittelaufnahme Der Einsatz von Derivaten zur direkten Mittelaufnahme konzentriert sich auf die Ausgabe von Derivaten auf eigene Aktien1 sowie auf den Einsatz von Derivaten zur Monetisierung von Beteiligungen.

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Unter die Rubrik der Derivate auf eigene Aktien fallen in dem hier interessierenden Finanzierungszusammenhang die Emission von Optionen auf Aktien in Verbindung mit Schuldverschreibungen (Wandel–, Options- und Umtauschanleihen), die Emission von selbständigen Optionsscheinen (Naked Warrants/Covered Warrants) und die Ausgabe von Optionen auf Aktien im Zusammenhang mit einer Aktienemission. Zu Wandel- und Optionsanleihen sowie Umtauschanleihen s. §§ 12 und 13. Zu den Einzelheiten der „Greenshoe“-Option im Rahmen des Bookbuilding-Verfahrens bei Börsengängen oder Kapitalerhöhungen s. § 4 Rz. 84, § 6 Rz. 108 ff. und § 7 Rz. 592. An dieser Stelle werden daher aus dem Bereich der Derivate auf eigene Aktien allein die durch Naked Warrants, Covered Warrants und so genannte „HuckepackOptionen“ aufgeworfenen Rechtsfragen dargestellt. Zudem werden einige Aspekte des Einsatzes von Aktienswaps bei der Monetisierung von Beteiligungen diskutiert.

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a) Naked Warrants Naked Warrants sind verbriefte Optionsrechte auf junge, also noch zu schaffende Aktien des Emittenten, die nicht in Verbindung mit anderen Finanzierungsinstrumenten, sondern eigenständig ausgegeben werden3.

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Die Vorteile, die Naked Warrants dem Emittenten im Vergleich zur Ausgabe von Optionsanleihen im weiten Sinne4 einerseits und zur „ordentlichen“ Aktienemission andererseits bieten, bestehen im Wesentlichen in vier Punkten: (1) Zufluss von Eigenkapital ohne Aufnahme von zu verzinsendem Fremdkapital, (2) Festlegung des Ausübungspreises oberhalb des Aktienkurses zum Emissionszeitpunkt, (3) sofortiger Zufluss der Optionsprämie und (4) Möglichkeit der flexiblen Ausgestaltung der Optionsbedingungen5. Naked Warrants ermöglichen der Aktiengesellschaft danach eine flexible und effiziente Eigenkapitalsteuerung6. Aus diesen Gründen sind sie tatsächlich bereits begeben worden7.

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Dass sich Naked Warrants bislang dennoch nicht als Finanzierungsinstrument am Kapitalmarkt etabliert haben, hat seinen Grund wohl darin, dass sich insbesondere

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1 Vgl. hierzu umfassend Kniehase, Derivate auf eigene Aktien. 2 Instruktiv zur „Greenshoe“-Option auch Schanz, BKR 2002, 439 ff. 3 Die Terminologie ist uneinheitlich. Wie hier Habersack in MünchKomm. AktG, § 221 Rz. 25 mit Fn. 82; Fuchs in MünchKomm. AktG, § 192 Rz. 48. Ausführlich dazu Steiner, Optionsscheine, S. 18 f., 28 ff. 4 Unter Optionsanleihen im weiten Sinne fallen Wandel-, Umtausch- und Optionsanleihen im engen Sinne. 5 Grundlegend Fuchs, AG 1995, 433, 435 f.; Steiner, Optionsscheine, S. 83 ff.; s. auch Schlitt/Löschner, BKR 2002, 150, 151; Dierks, Selbständige Aktienoptionsscheine, S. 79 f. 6 Fuchs in MünchKomm. AktG, § 192 Rz. 50. 7 Vgl. die Nachweise bei Steiner, Optionsscheine, S. 57 ff. und Anhang I; Fuchs, AG 1995, 433 f.; Dierks, Selbständige Aktienoptionsscheine, S. 75 ff.; Schäfer, ZGR-Sonderheft 16, 2000, S. 62, 78 mit Fn. 60; Schlitt/Löschner, BKR 2002, 150 mit Fn. 4; Gätsch/Theusinger, WM 2005, 1256, 1257.

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einige Instanzgerichte vor dem Hintergrund der §§ 187, 221 AktG und § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG gegen die Zulässigkeit nackter Optionsscheine1 sowie gegen die Möglichkeit, für ihre Ausgabe ein bedingtes Kapital zu schaffen2, ausgesprochen haben. Die Bedenken, die gegenüber einer erweiterten bzw. analogen Anwendung der §§ 192 Abs. 2 Nr. 1, 221 AktG auf Naked Warrants geltend gemacht werden, werden in dem Bericht der Regierungskommission Corporate Governance vom 10.7.20013 wie folgt zusammengefasst: „Gegen die Möglichkeit, von vorneherein nackte Optionen ausgeben zu können, wird Folgendes eingewandt: – Dies ermögliche den Unternehmen in sehr viel stärkerem Maß als bei Verknüpfung mit einer Anleihe die Möglichkeit der Spekulation in eigenen Aktien. Sei die Option „im Geld“, so hätten die Altaktionäre, die sich an dieser Spekulation nicht hätten beteiligen können oder wollen, u.U. erhebliche Verwässerungsverluste zu tragen. – Es sei regelmäßig nicht Sache der Gesellschaft, als Stillhalter in eigenen Aktien zu fungieren und sich hierfür eine Prämie zahlen zu lassen. Dabei handele es sich um eine spezielle Finanzdienstleistung, die von den dazu berufenen Dienstleistungsinstituten wie z.B. Investmentbanken zu erbringen sei. – Die Emission von naked warrants vermittle dem Vorstand der Gesellschaft den Anreiz, vor Fälligwerden der Option den Aktienkurs zu drücken, um die Ausübung der Option zu verhindern. – Die Ziele, die mit der Emission von naked warrants zu Finanzierungszwecken verfolgt würden, seien im Wesentlichen auch mit Optionsanleihen zu erreichen. Nach Abwägung dieser Argumente und in Anbetracht dessen, dass der Gesetzgeber mehrfach, zuletzt während der Vorbereitung des KonTraG, die Zulassung nackter Optionen erwogen, aber immer wieder zurückgestellt hat, sieht die Regierungskommission gleichfalls von einer entsprechenden Empfehlung ab4.“

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Auch wenn diese Bedenken überzeugend widerlegt worden sind und die besseren Argumente letztlich für die Zulässigkeit von Naked Warrants samt bedingter Kapitalerhöhung sprechen5, ist ihre Emission vor dem Hintergrund des derzeitigen Meinungsstands6 mit hohen rechtlichen Risiken verbunden.

71

Mit der Einfügung des § 193 Abs. 2 Nr. 3 Halbsatz 2 AktG durch das Gesetz zur Umsetzung der Aktionärsrechterichtlinie (ARUG) vom 30.7.20097 wurde zumindest klargestellt, dass in dem Beschluss über das bedingte Kapital zur Bedienung von Bezugsrechten die Angabe eines Mindestausgabebetrags für die neuen Aktien genügt8.

1 LG Stuttgart v. 30.10.1997 – 5 KfH O 96/97, AG 1998, 41, 43; LG Braunschweig v. 11.3.1998 – 22 O 234/97, NZG 1998, 387, 388. 2 OLG Stuttgart v. 16.1.2002 – 8 W 517/01, BKR 2003, 122 ff. 3 BT-Drucks. 14/7515. 4 BT-Drucks. 14/7515, S. 101, Rz. 222. 5 Vgl. Habersack in MünchKomm. AktG, § 221 Rz. 36 ff.; Fuchs in MünchKomm. AktG, § 192 Rz. 48 ff.; Schlitt/Löschner, BKR 2002, 153 f.; Gätsch/Theusinger, WM 2005, 1256 ff. 6 S. für umfassende Nachweise zum Meinungsstand Steiner, Optionsscheine, S. 106 ff.; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 97 mit Fn. 281. 7 BGBl. I 2009, 2479. 8 Bereits zuvor hatte der BGH in einer Entscheidung vom 18.5.2009 – II ZR 262/07, AG 2009, 625 die Angabe eines Mindestausgabebetrags für ausreichend erklärt. Anders noch OLG Celle v. 7.11.2007 – 9 U 57/07, AG 2008, 85, 86 sowie die umfangreichen Nachweise bei Fuchs in MünchKomm. AktG, § 193 Rz. 13 mit Fn. 31.

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b) Covered Warrants Im Zusammenhang mit Naked Warrants werden auch immer wieder Covered Warrants genannt. Im aktienrechtlichen Schrifttum werden darunter Optionsscheine verstanden, die anders als Naked Warrants nicht auf den Bezug junger, sondern bereits bestehender Aktien des Emittenten gerichtet sind1. In der Praxis wurde eine Erfüllung der Optionsscheine mit eigenen Aktien bereits vorgesehen, wenn auch nur als Alternative zur Bedienung mit aus einem bedingten Kapital stammenden neuen Aktien2. Da bei einer Unterlegung mit bereits bestehenden Aktien weder § 187 AktG noch § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG berührt sind, ist die Zulässigkeit von Covered Warrants unbestritten. Uneinigkeit besteht jedoch hinsichtlich der Frage, ob § 221 AktG (Hauptversammlungsbeschluss, Bezugsrecht der Aktionäre) bei der Emission solcher Optionsscheine ebenfalls (zumindest analog) anzuwenden ist3. Die Frage ist zu verneinen, da die Bedienung mit eigenen Aktien keine mit einer Kapitalerhöhung vergleichbare Verwässerung bestehender Anteilsrechte auslöst. Zu beachten sind allerdings die Vorgaben der §§ 71 ff. AktG.

72

c) Huckepack-Optionen Als Huckepack-Optionen werden Optionsscheine bezeichnet, die gemeinsam mit Aktien begeben werden und zum Bezug weiterer Aktien der emittierenden Gesellschaft berechtigen.

73

Huckepack-Optionen haben primär eine „dienende“ Funktion. Sie steigern – wie die Optionskomponente bei Optionsanleihen im weiten Sinne – die Attraktivität des Primärfinanzierungsinstruments, namentlich der zu emittierenden Aktien. Auf diese Weise wird die Platzierung der jungen Aktien verbessert. Diese können zu einem höheren Kurs begeben werden4. Der Kapitalmarkt hat Huckepack-Emissionen daher – wenn auch selten – bereits gesehen5.

74

Ein weiteres Anwendungsgebiet von Huckepack-Optionen besteht im Rahmen des Börsengangs einer Special Purpose Acquisition Company. Das typische Transaktionsmodell einer SPAC sieht vor, dass die Gesellschaft zur Finanzierung der angestrebten Akquisition eines anderen Unternehmens Einheiten bestehend aus einer Aktie und einem oder zwei Optionsscheinen emittiert. Siehe zu SPAC-Transaktionen § 5 C. Bislang gibt es jedoch keine SPAC in der Rechtsform einer Aktiengesellschaft oder deutschen SE.

75

1 Ekkenga/Maas in Kümpel/Hammen/Ekkenga, Kapitalmarktrecht, Kennz. 055, Rz. 95; Habersack in FS Nobbe, S. 539, 556; Habersack in MünchKomm. AktG, § 221 Rz. 36. 2 Vgl. Steiner, Optionsscheine, S. 58. 3 Dafür etwa Ekkenga/Maas in Kümpel/Hammen/Ekkenga, Kapitalmarktrecht, Kennz. 055, Rz. 95; Habersack in FS Nobbe, S. 539, 561 f.; Habersack in MünchKomm. AktG, § 221 Rz. 36, 24; dagegen etwa Krieger in MünchHdb. AG, § 63 Rz. 27, ebenso für die Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen auf eigene Aktien Broichhausen, NZG 2012, 86 ff.; Merkt in Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rz. 16; Seiler in Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rz. 58. 4 Grundlegend Martens, AG 1989, 69 ff.; s. auch Fuchs, AG 1995, 433, 437; Dierks, Selbständige Aktienoptionsscheine, S. 67; eingehend zu den Motiven für den Einsatz von Huckepack-Optionen Steiner, Optionsscheine, S. 70 ff. 5 Vgl. die Nachweise bei Steiner, Optionsscheine, S. 54 f. mit Fn. 149; Schäfer, ZGR-Sonderheft 16, 2000, S. 62, 66 mit Fn. 14, und Gätsch/Theusinger, WM 2005, 1256, 1257.

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Gerichtsentscheidungen zur aktienrechtlichen Zulässigkeit von Huckepack-Optionen und der Möglichkeit, für ihre Ausgabe bedingtes Kapital zu schaffen, liegen – soweit ersichtlich – bislang nicht vor. Die deutlich überwiegende Meinung im Schrifttum hält sie für zulässig. Das gilt einmal für die Autoren, die bereits keine Bedenken gegen die Ausgabe von Naked Warrants haben1. Aber auch einige der Autoren, die sich gegen die Zulässigkeit von nackten Optionsscheinen aussprechen, äußern sich aufgrund der funktionalen Vergleichbarkeit mit den in § 221 AktG genannten Finanzierungsinstrumenten positiv über Huckepack-Emissionen2. Für die Praxis ist die Begebung von Huckepack-Optionen daher als relativ abgesicherte Equity-linkedEmission anzusehen3. d) Aktienswaps zur Monetisierung von Beteiligungen

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Die Mittelaufnahme am Kapitalmarkt ist nicht nur durch Ausgabe von Wertpapieren und sonstigen Finanzinstrumenten, sondern auch durch die Veräußerung von Beteiligungen an börsennotierten Gesellschaften möglich. Hier kann man an die Umplatzierung von Aktien und die Ausgabe von Umtauschanleihen denken, s. § 8 und § 13. Sofern aus rechtlichen, steuerlichen oder anderen Gründen eine direkte Veräußerung in der beschriebenen Form nicht möglich ist, ist an eine indirekte Form der Monetisierung, etwa durch Aktienswaps zu denken.

78

Beim Grundfall des Aktienswaps vereinbaren das Unternehmen, das ein Aktienpaket an einem anderen Unternehmen hält und die Gegenpartei, dass das Unternehmen von der Gegenpartei regelmäßige Zinszahlungen erhält. Im Gegenzug leistet das Unternehmen an die Gegenpartei regelmäßige Zahlungen, deren Höhe sich nach den Erträgen des Aktienpakets bemisst, d.h. den Dividenden und sonstigen Ausschüttungen. Hinsichtlich von Kursgewinnen oder –verlusten gibt es verschiedene Gestaltungsformen, entweder werden auch diese in die regelmäßig vom Unternehmen zu leistenden Zahlungen aufgenommen oder diese werden nur zum Ende der Laufzeit einmalig ausgeglichen. Sollte im maßgeblichen Zeitpunkt der Aktienkurs gegenüber dem Aktienkurs am Referenztag gesunken sein, muss die Gegenpartei die negative Differenz an das Unternehmen zahlen.

79

Der Kurswert der Beteiligung kann durch einen Aktienswap wie folgt monetisiert werden: Zunächst einmal sollte es möglich sein, die durch einen Aktienswap vollständig gegen Kursschwankungen abgesicherte Beteiligung in (nahezu) voller Höhe zur Besicherung einer Mittelaufnahme, etwa eines Darlehens, heranzuziehen. Weiterhin kann das Unternehmen mit der Gegenpartei auch einen so genannten „Prepaid“ Aktienswap vereinbaren. Dabei erhält das Unternehmen zu Beginn der Laufzeit des Swaps von der Gegenpartei vorab den Kurswert der Aktien zu einem bestimmten Referenztag ausgezahlt. Je nachdem, ob zum Ende der Laufzeit physische Lieferung oder Barausgleich vorgesehen ist, hat die Gegenpartei einen Anspruch auf Lieferung der Aktien oder – bei einem Kursanstieg – Zahlung der Differenz zwischen dem aktuellen Kurswert der Aktien zum Laufzeitende und dem Kurswert zum an1 Vgl. etwa Habersack in MünchKomm. AktG, § 221 Rz. 39; Karollus in G/H/E/K, AktG, § 221 Rz. 30; Fuchs, AG 1995, 433 ff. 2 Etwa Martens, AG 1989, 69, 72; ähnlich auch Assmann in Großkomm. AktG, Einl. Rz. 474. 3 Schäfer, ZGR-Sonderheft 16, 2000, S. 62, 79.

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fänglichen Referenztag. Ökonomisch betrachtet ist ein Prepaid Aktienswap einem Prepaid Forward Verkauf oder dem Verkauf einer Prepaid Call Option nicht unähnlich. Bei Aktienswaps auf Aktien Dritter sind vor allem folgende rechtlichen Aspekte zu berücksichtigen: Sofern die zugrundeliegenden Aktien zum Handel im regulierten Markt einer Börse in Deutschland oder in einem anderen EWR Staat zugelassen sind, handelt es sich bei dem Swap, auch wenn dieser selbst kein börsengehandeltes Finanzinstrument ist, um ein Insiderpapier gemäß § 12 Satz 1 Nr. 3 WpHG, da der Preis, d.h. der Wert des Aktienswaps vom Börsenpreis der zugrundeliegenden Aktien abhängt1. Dementsprechend ist die Eingehung eines Aktienswaps und Abtretung der Rechtsposition daraus unzulässig, soweit sie unter Verwendung einer Insiderinformation erfolgt, s. § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG2.

80

Sofern der Aktienswap physische Lieferung der Beteiligung bei Laufzeitende vorsieht, wäre der Aktienswap für die Gegenpartei gemäß § 25 Abs. 1 WpHG bei Überschreiten der Schwellen von 5, 10, 15, 20, 25, 30, 50 oder 75 % meldepflichtig, wobei ggf. bis zu 5 % der Stimmrechte unberücksichtigt bleiben, wenn und soweit die Gegenpartei sie im Handelsbestand hält, s. § 23 Abs. 1 WpHG. Das Gleiche gilt seit dem Inkrafttreten des § 25a WpHG (mit Ausnahme der Regelung des § 23 Abs. 1 WpHG3) auch dann, falls der Aktienswap lediglich auf einen Barausgleich gerichtet ist.

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2. Einsatz von Derivaten zu Hedging-Zwecken Nach dem Derivatives Usage Survey der ISDA aus dem Jahr 20094, einer Befragung der 500 gemessen an ihren Umsätzen weltweit größten Unternehmen, nutzen 94 % dieser Unternehmen Derivate zu Hedging-Zwecken. Der größte Teil der befragten Unternehmen (88 %) setzt Derivate zur Absicherung gegen Währungsrisiken (Currency Risks) ein. Fast ebenso viele Unternehmen (83 %) kontrollieren mit Hilfe von Derivaten Zinsrisiken (Interest Rate Risks). An dritter Stelle folgt die Absicherung gegen Waren- bzw. Rohstoffpreisrisiken (Commodity Price Risks) (49 %). 29 % der befragten Unternehmen schließlich verringern mit derivativen Finanzinstrumenten die Risiken von Aktienkursschwankungen (Equity Price Risks). Da das Hedging von Waren- bzw. Rohstoffpreisrisiken in keinem direkten Zusammenhang mit der Unternehmensfinanzierung steht, werden die zu diesem Zweck eingesetzten Derivate nachfolgend nicht behandelt.

1 So für Aktienoptionen Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 12 Rz. 13 ff. 2 S. zum Tatbestandsmerkmal des „Verwendens“ Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 14 Rz. 23 ff.; Bussian, WM 2011, 8 ff. 3 Im Gegensatz zu § 25 WpHG erklärt § 25a WpHG die Regelung des § 23 WpHG nicht für entsprechend anwendbar. Gemäß § 25a Abs. 3 WpHG bleiben bei der Berechnung der Höhe des mitzuteilenden Stimmrechtsanteils lediglich solche Instrumente unberücksichtigt, die von einem EU- oder EWR-Wertpapierdienstleistungsunternehmen gehalten werden, soweit diese im Rahmen der dauernden und wiederholten Emissionstätigkeit des Unternehmens gegenüber einer Vielzahl von Kunden entstanden sind. 4 Die Zusammenfassung des 2009 Derivatives Usage Survey kann auf der Webseite der ISDA (www.isda.org) abgerufen werden.

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a) Hedging von Zinsrisiken 83

Zinsrisiken entstehen für ein Unternehmen, wenn es zu Finanzierungszwecken Fremdkapital aufnimmt. Die Risiken resultieren aus dem Umstand, dass Fremdkapital häufig zu variablen Zinssätzen zur Verfügung gestellt wird. Die variablen Zinssätze setzen sich in der Regel aus einem festen Prozentsatz und einer Variablen (z.B. EURIBOR, LIBOR) zusammen. Ändert sich die Variable, kann es zu einer Situation kommen, in der sich das Unternehmen, das Fremdkapital aufgenommen hat, zu einem Zinssatz finanziert, der oberhalb desjenigen liegt, der für das Unternehmen am Kapitalmarkt zu erzielen wäre. Zur Absicherung gegen dieses Risiko nutzen Unternehmen in erster Linie Zinsswaps, Zinssatz-Caps und Terminsatzgeschäfte (Forward Rate Agreements). aa) Zinsswaps

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Gegenstand eines Zinsswapgeschäfts ist der Austausch von Geldbeträgen, die auf Grundlage von variablen oder festen Zinssätzen ermittelt werden. Die Vertragsparteien vereinbaren, über die Laufzeit des Vertrages zu fest bestimmten Zeitpunkten an die jeweils andere Partei Zahlungen zu leisten, die ausgehend von einem vertraglich festgelegten nominellen Bezugsbetrag als Zinsen zu unterschiedlichen Zinssätzen auf diesen Betrag berechnet werden. Beim Plain-Vanilla Zinsswap erfolgt diese Berechnung für die eine Partei auf Grundlage eines festen und für die andere Partei auf Grundlage eines variablen Zinssatzes.

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Seiner Rechtsnatur nach ist der Zinsswap ein atypischer gegenseitiger Vertrag sui generis1. Zur Bestimmung der aus dem Vertrag fließenden Rechte und Pflichten kann daher nicht auf die gesetzlich kodifizierten Vertragstypen zurückgegriffen werden; der Vertragsinhalt ergibt sich allein aus der Vereinbarung der Parteien. Zinsswaps stellen Finanztermingeschäfte i.S.d. § 2 Abs. 2 WpHG bzw. i.S.d. § 37e Satz 2 WpHG dar und fallen in der Insolvenz unter die „Netting-Bestimmung“ des § 104 Abs. 2, 3 InsO. bb) Zinssatz-Caps

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Bei einem Zinssatz-Cap, der unter die Rubrik der Begrenzungsgeschäfte fällt2, vereinbaren die Parteien, dass die eine Seite (Capverkäufer) die andere Seite (Capkäufer) gegen Zahlung einer Prämie dagegen „versichert“, dass ein variabler Zinssatz (Basissatz) während der Vertragslaufzeit, die in Zinsperioden aufgegliedert wird, einen festgelegten Höchstsatz (Cap Rate) überschreitet. Liegt der Basissatz am Ende einer Zinsperiode über der Cap Rate, leistet der Capverkäufer an den Capkäufer eine Ausgleichszahlung in Höhe der Differenz zwischen Basissatz und Cap Rate bezogen auf den vereinbarten nominalen Grundbetrag. Überschreitet der Basissatz die Cap Rate nicht, macht der Capverkäufer einen Gewinn in Höhe der an ihn gezahlten Prämie.

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Auch der Zinssatz-Cap stellt einen atypischen gegenseitigen Vertrag sui generis dar3, der in der Regel unter dem Dach eines Rahmenvertrages abgeschlossen wird. Zins1 S. nur Jahn in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 114 Rz. 75; Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanzderivate, S. 43. 2 Zu diesen gehören neben den Caps noch die Floor- und Collarvereinbarungen. 3 S. Jahn in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 114 Rz. 78; Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanzderivate, S. 52 f.

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satz-Caps sind Finanztermingeschäfte im Sinne des § 2 Abs. 2 WpHG/§ 37e Satz 2 WpHG und fallen in der Insolvenz unter die „Netting-Bestimmung“ des § 104 Abs. 2, 3 InsO1. cc) Forward Rate Agreements Ein Forward Rate Agreement besteht in der Abrede, an die jeweils andere Partei eine auf einen vereinbarten Nominalbetrag bezogene Ausgleichszahlung zu leisten, wenn zu einem bestimmten Zeitpunkt der Basissatz einen festgelegten Terminsatz überbzw. unterschreitet. Der Unterschied zum Zinssatz-Cap liegt darin, dass das Verlustrisiko für beide Parteien gleich groß ist, d.h. keine der Parteien lediglich den Verlust einer im Voraus bestimmten Risikoprämie befürchten muss. Anders als beim Zinssatz-Swap trifft die Zahlungspflicht beim Forward Rate Agreement immer nur eine der Parteien. Im Hinblick auf die angesprochenen rechtlichen Aspekte gilt für das Forward Rate Agreement dasselbe wie für den Zinsswap und den Zinssatz-Cap (atypischer gegenseitiger Vertrag sui generis2, Ausgestaltung durch Rahmenverträge, Finanztermingeschäft im Sinne des WpHG3, Anwendbarkeit des § 104 Abs. 2, 3 InsO4).

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b) Hedging von Währungsrisiken Seit Abschaffung des Systems der festen Wechselkurse von Bretton-Woods im März 1973 sehen sich international operierende Unternehmen Währungsrisiken ausgesetzt. Währungsrisiken bestehen im Finanzierungszusammenhang darin, dass der Wert der Währung, in der das Unternehmen seine Einnahmen erzielt, im Vergleich zu der Währung, in der das Unternehmen seine Verbindlichkeiten aus Finanzierungsgeschäften bedienen muss, fällt. Typischerweise werden zur Begrenzung des Währungsrisikos Devisentermingeschäfte und Währungsswaps eingesetzt.

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aa) Devisentermingeschäfte Gegenstand eines Devisentermingeschäfts ist die Vereinbarung, festgelegte Beträge unterschiedlicher Währung zu einem bei Vertragsabschluss festgelegten Kurs zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft zu „tauschen“, wobei der Tauschtermin zeitlich nach dem für Kassageschäfte üblichen Erfüllungszeitraum von zwei Geschäftstagen liegt.

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Ein Devisentermingeschäft ist nach herrschender Meinung Rechtskauf im Sinne des § 453 BGB5, nämlich der Kauf einer Fremdwährungsforderung gegen Zahlung des Kaufpreises in der anderen Vertragswährung. Devisentermingeschäfte werden regelmäßig unter dem Dach eines Rahmenvertrages abgeschlossen. Sie sind nach § 2

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1 S. Jahn in MünchKomm. InsO, § 104 Rz. 68. 2 S. Jahn in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 114 Rz. 79; Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanzderivate, S. 40. 3 S. Roth in KölnKomm. WpHG, § 2 Rz. 92; Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 2 Rz. 48. 4 S. Jahn in MünchKomm. InsO, § 104 Rz. 68. 5 S. Hadding/Hennrichs in FS Claussen, S. 447; Hopt in Baumbach/Hopt, HGB, (7) BankGesch N/1. Zu abweichenden Ansichten vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanzderivate, S. 14 ff.

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Abs. 2 WpHG1/§ 37e Satz 2 WpHG Finanztermingeschäfte und stellen Verträge über Finanzleistungen im Sinne des § 104 Abs. 2 Satz 2 Nr. 3 InsO dar2. bb) Währungsswaps 92

Bei einem Währungsswap vereinbaren die Parteien, wertgleiche Kapitalbeträge unterschiedlicher Währung zum Kassakurs auszutauschen (Anfangstausch) und zu einem späteren Zeitpunkt zum selben Kurs (Pari-Terminkurs) zurückzutauschen (Schlusstausch). Gleichzeitig wird die Abrede getroffen, sich zu fest bestimmten Zeitpunkten während der Vertragslaufzeit gegenseitig Geldbeträge zu zahlen, die sich an dem aktuellen Zinsniveau der jeweiligen Währung orientieren.

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Überwiegend wird der Währungsswap als ein atypischer gegenseitiger Vertrag mit starken kaufvertraglichen Elementen qualifiziert: Die Leistung der Währungsbeträge im Rahmen des Anfangs- und Schlusstausches stellen Devisenkäufe dar; die Verknüpfung dieser Zahlungsverpflichtungen mit der Verpflichtung, periodische Zahlungen zu leisten, verleiht dem Vertrag seinen atypischen Charakter3. Im Übrigen gilt das zu Zinsswaps Gesagte (Ausgestaltung durch Rahmenverträge, Finanztermingeschäft im Sinne des WpHG4, Anwendbarkeit des § 104 Abs. 2, 3 InsO5). c) Hedging von Aktienpreisrisiken

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Eine Absicherung gegen das Aktienpreisrisiko durch Derivate speziell im Finanzierungszusammenhang, d.h. im Zusammenhang mit der Emission eines Finanzierungsinstruments, erfolgt erstens, wenn das begebene Finanzierungsinstrument für das Unternehmen mit der Verpflichtung verbunden ist, den Anlegern in der Zukunft eigene Aktien oder die Aktien eines Drittemittenten zu übertragen, und das Unternehmen befürchtet, dass sich der Preis der zu übertragenden Aktien in dem Zeitraum zwischen der Emission des Finanzierungsinstruments und der Fälligkeit der Verpflichtung zur Übertragung der Aktien aus seiner Sicht ungünstig entwickeln wird. Dieses Risiko besteht insbesondere bei der Emission von Wandelschuldverschreibungen, bei denen die Wandlungs- oder Optionsverbindlichkeit (teilweise) durch alte und noch zu erwerbende Aktien des Emittenten erfüllt werden soll6, und bei der Emission von Umtauschanleihen, bei denen die Umtauschverbindlichkeit (teilweise) durch erst noch zu erwerbende Aktien der Zielgesellschaft erfüllt werden soll7. Das Aktienpreisrisiko des Unternehmens liegt in beiden Fällen darin, dass der Preis der Aktien im Vergleich zum Begebungszeitpunkt des Finanzierungsinstruments steigt. Gegen dieses Risiko sichert sich das Unternehmen durch den Erwerb von auf Lieferung – und nicht auf bloßen Barausgleich – gerichtete Call-Optionen ab. 1 S. Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 2 Rz. 48. 2 S. Jahn in MünchKomm. InsO, § 104 Rz. 65. 3 S. Jahn in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 114 Rz. 76; König in Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, HGB, BankR VIII Rz. 129. Zu abweichenden Ansichten vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanzderivate, S. 22 ff. 4 S. Roth in KölnKomm. WpHG, § 2 Rz. 92; Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 2 Rz. 48. 5 S. Jahn in MünchKomm. InsO, § 104 Rz. 65. 6 S. hierzu § 12 Rz. 39 ff.; Schäfer, ZGR-Sonderheft 16, 2000, S. 62, 71 f. 7 S. hierzu Habersack in MünchKomm. AktG, § 221 Rz. 41.

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Einen Sonderfall der Absicherung gegen Aktienpreisrisiken durch Derivate im Finanzierungszusammenhang stellen so genannte Call-Spread-Transaktionen dar, die häufig im Zusammenhang mit der Ausgabe von Wandelanleihen abgeschlossen werden (s. Rz. 104 ff.). Dabei geht es darum, dass der Emittent ohne oder allenfalls mit verhältnismäßig geringem zusätzlichen Aufwand an einem Kursanstieg seiner Aktie partizipiert, ohne eine entsprechende hohe Wandlungsprämie für die Wandelanleihe vereinbaren zu müssen.

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aa) Call-Optionen auf eigene Aktien Der Erwerb von Call-Optionen auf eigene Aktien wirft in erster Linie die aktienrechtlichen Fragestellungen des Verbots des Erwerbs eigener Aktien (§§ 71, 71a AktG), des Gleichbehandlungsgebots (§ 53a AktG) und des Verbots der Einlagenrückgewähr (§ 57 AktG) auf.

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Der Anwendungsbereich des § 71 AktG ist überhaupt nur bei Call-Optionen eröffnet, die physische Lieferung vorsehen1. Selbst dann steht das Verbot des Erwerbs eigener Aktien nach §§ 71, 71a AktG dem Erwerb der Call-Option als solchem nicht entgegen, weil der Aktienerwerb aufgrund der Unsicherheit, ob das Optionsrecht tatsächlich ausgeübt werden wird, durch den Erwerb der Call-Option – anders als etwa bei Vorverträgen – nicht vorweggenommen wird2. Allerdings unterliegt der durch die Ausübung der Call-Option entstehende Kaufvertrag3 bzw. nach dem engen Erwerbsbegriff das dingliche Rechtsgeschäft, das die Gesellschaft zum Inhaber der Aktien werden lässt4, dem Verbotstatbestand. Erforderlich ist daher eine Ermächtigung der Hauptversammlung nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG, die mit bestimmten Einschränkungen (Festlegung des niedrigsten und höchsten Gegenwerts5 und des Anteils am Grundkapital) verbunden und auf einen Zeitraum von höchstens 18 Monaten befristet ist. Um diese Schwierigkeiten zu vermeiden, bietet es sich an, unter Beachtung des § 71d AktG einen Treuhänder einzuschalten, der bei Ausübung des Optionsrechts durch einen Anleihegläubiger die ihm von dem Emittenten übertragene Option ausübt und den Anleihegläubiger befriedigt (s. § 12 Rz. 43 ff.)6.

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Sollte sich bei einer Call-Option mit Barausgleich der Stillhalter seinerseits durch Erwerb von Aktien der Gesellschaft absichern, stellt dies keinen Fall des § 71a AktG dar. Denn zwischen der Aktiengesellschaft und dem Stillhalter gibt es keinerlei Abrede über die Verwendung von Mitteln zum Erwerb von Aktien der AG, wie es für § 71a AktG Voraussetzung wäre7. Vielmehr ist der Stillhalter in der Verwendung der von der Aktiengesellschaft erhaltenen Mittel vollständig frei.

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Die Anforderungen, die das Gleichbehandlungsgebot des § 53a AktG an den Erwerb von Call-Optionen mit physischer Lieferung durch die Aktiengesellschaft stellt, sind im Einzelnen umstritten8. Einigkeit besteht jedoch insoweit, dass dem Gleichbe-

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Oechsler in MünchKomm. AktG, § 71 Rz. 82. S. Oechsler in MünchKomm. AktG, § 71 Rz. 82; J. Vetter, AG 2003, 478, 479. Oechsler in MünchKomm. AktG, § 71 Rz. 73; J. Vetter, AG 2003, 478, 479. Merkt in Großkomm. AktG, § 71 Rz. 142; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 234. S. hierzu im hier interessierenden Kontext J. Vetter, AG 2003, 478, 480 f. So auch Busch, AG 1999, 58, 66. Vgl. Hüffer, AktG, § 71a Rz. 3; Oechsler in MünchKomm. AktG, § 71a Rz. 35. Vgl. zum Meinungsstand Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 238 ff.

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handlungsgebot jedenfalls dann Genüge getan ist, wenn der Optionsvertrag mit einem Finanzdienstleister abgeschlossen wird, der zum Zeitpunkt des Abschlusses des Optionsvertrages noch nicht Aktionär der Gesellschaft ist und der im Fall der Ausübung der Option nur solche Aktien an die Gesellschaft weitergibt, die er selbst zu diesem Zweck über die Börse erworben hat (s. § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 4 AktG)1. 100

Schließlich ist § 57 Abs. 1 AktG zu beachten. Insoweit gilt, dass der Erwerb einer Call-Option von einem Aktionär nicht gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr verstößt, wenn er zu marktgerechten Bedingungen erfolgt2. Die Gesellschaft darf also keine Optionsprämie zahlen, die über dem Marktüblichen liegt.

101

Wertpapierhandelsrechtlich stellt sich die Frage, ob die Aktiengesellschaft beim Erwerb von Call-Optionen auf eigene Aktien nach § 25 Abs. 1 Satz 1 WpHG mitteilungspflichtig ist. Dies ist in Anlehnung an die herrschende Meinung3 und an die Verwaltungspraxis der Bundesanstalt für Finanzdienstleistung4 zur Frage des Bestehens einer Mitteilungspflicht nach § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG beim Erwerb eigener Aktien zu verneinen. Zweifelhaft ist, ob eine Veröffentlichungspflicht nach § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG besteht. Dagegen spricht, dass diese Vorschrift im Hinblick auf den Inhalt der zu veröffentlichenden Erklärung nur auf § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG und nicht auch auf § 25 Abs. 1 Satz 1 WpHG verweist. bb) Call-Optionen auf Aktien eines Drittemittenten

102

Mit dem Erwerb von Call-Optionen, die auf den Bezug von Aktien eines Drittemittenten gerichtet sind, sind kaum spezielle Rechtsfragen verbunden. Hinzuweisen ist jedoch auf die Mitteilungspflicht des § 25 WpHG. Danach ist derjenige, der Call-Optionen auf zum Handel an der Börse zugelassene und mit Stimmrechten verbundene Aktien eines Drittemittenten erwirbt, verpflichtet, das Erreichen oder Überschreiten der in dieser Vorschrift genannten Stimmrechtsanteilsschwellenwerte unverzüglich dem Emittenten und der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht mitzuteilen. Handelt es sich um Optionen, aufgrund derer der Erwerber durch bloße Annahmeerklärung Eigentümer der Aktien werden kann (dingliche Optionen), besteht bereits eine Meldepflicht nach § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpHG mit der Folge, dass die Meldeschwellen hierfür bereits bei 3 % beginnen.

103

Anders als § 25 Abs. 1 Satz 3 WpHG a.F. sieht der durch das Risikobegrenzungsgesetz vom 12.8.20085 geänderte § 25 Abs. 1 Satz 3 WpHG im Hinblick auf die Mit1 S. Mick, DB 1999, 1201, 1205; Grobecker/Michel, DStR 2001, 1757, 1762 f.; J. Vetter, AG 2003, 478, 479; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 241. 2 S. J. Vetter, AG 2003, 478, 480; Schmid/Mühlhäuser, AG 2001, 493, 396; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 250. 3 Vgl. Begründung der Bundesregierung zum Entwurf des KonTraG, BT-Drucks. 13/9712, S. 30: „Eine Mitteilung der Gesellschaft bei Erreichen, Überschreiten oder Unterschreiten der Schwellenwerte des § 21 [WpHG] entfällt, erforderlich ist aber eine Einhaltung der Pflichten nach § 25 [jetzt: § 26 WpHG].“ S. auch Uwe H. Schneider in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 21 Rz. 58; Möller, Rückerwerb eigener Aktien, S. 187 f.; a.A. Benckendorff, Erwerb eigener Aktien, S. 291 f. 4 Vgl. den Emittentenleitfaden der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht vom Mai 2009, S. 129, abrufbar unter www.bafin.de. 5 BGBl. I 2008, 1666.

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teilungspflicht eine Zusammenrechnung der Stimmrechte aus den Beteiligungen nach §§ 21 f. WpHG und aus den Finanzinstrumenten gemäß § 25 WpHG vor. Nach § 25 Abs. 1 Satz 3 Halbsatz 2 WpHG sind dingliche Optionen, die bereits von § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpHG erfasst werden (s. Rz. 102), bei der Berechnung nur einmal zu berücksichtigen. cc) Call-Spread-Transaktionen auf eigene Aktien „Call-Spread“ bezeichnet eine Optionsstrategie, die darin liegt, auf Barausgleich gerichtete europäische Call-Optionen auf den gleichen Basiswert und mit dem gleichen Fälligkeitstermin, aber mit unterschiedlichem Basispreis gleichzeitig zu kaufen und zu verkaufen.

104

Im Finanzierungszusammenhang sind in der Praxis Call-Spread-Transaktionen auf eigene Aktien von Bedeutung, die gleichzeitig mit der Begebung einer Wandelanleihe abgeschlossen werden1. Der Basispreis der gekauften Call-Optionen liegt dabei über dem Wandlungspreis, aber unter demjenigen der verkauften Call-Optionen und der Fälligkeitstermin der Call-Optionen deckt sich mit der Endfälligkeit der Wandelanleihe. Die vom Emittenten im Ergebnis aufzubringende Optionsprämie für den Kauf der Call-Optionen ist Null oder vergleichsweise gering, da der Emittent im Gegenzug für den Verkauf der Call-Optionen seinerseits eine Optionsprämie erhält. Mittels der Call-Spread-Transaktion partizipiert der Emittent an einer möglichen Kurssteigerung zum Fälligkeitstermin, jedoch maximal bis zur Höhe der Differenz aus dem Basispreis der verkauften und der gekauften Call-Option. Bei ökonomischer Betrachtung erhöht sich hierdurch die Wandlungsprämie um den Betrag, den der Emittent nach Durchführung der Call-Spread-Transaktionen als Gewinn erzielt.

105

Bei der rechtlichen Bewertung sind die einzelnen Bestandteile des Call-Spread-Geschäfts, also der Erwerb bzw. die Ausgabe der auf Barausgleich gerichteten Call-Optionen, getrennt zu analysieren2.

106

Mit Blick auf das Aktienrecht gilt, dass auf die Ausgabe von Call-Optionen auf eigene Aktien mit Barausgleich § 221 Abs. 1, Abs. 3 AktG keine (analoge) Anwendung findet3. Auf die Ausgabe von Call-Optionen auf eigene Aktien sowie den Erwerb von Call-Optionen mit Barausgleich ist § 71 AktG per se nicht anwendbar. Soweit der Erwerb und die Veräußerung der Call-Option jeweils at arm’s length erfolgt, ist ebenso wenig § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG anwendbar4.

107

Wertpapierhandelsrechtlich löst der Erwerb von Call-Optionen mit Barausgleich keine Mitteilungspflicht nach dem durch das AnsFuG neu eingefügten § 25a WpHG aus, s. § 17a WpAIV. Ebenso ist eine Veröffentlichungspflicht gemäß § 26 WpHG zu verneinen.

108

1 In Europa fand der Abschluss einer vertikalen Call-Spread-Transaktion im Zusammenhang mit der Begebung einer Wandelanleihe erstmals im Jahr 2003 statt, als sich die TUI AG für ein solches Vorgehen entschied, vgl. Börsen-Zeitung Nr. 193 v. 8.10.2003, S. 9 („TUI platziert Wandelanleihe und versprüht Zuversicht“). 2 S. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, S. 30. 3 S. Krieger in MünchHdb. AG, § 63 Rz. 29; Wohlfarth/Brause, WM 1997, 397, 398 ff.; Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 167 f.; a.A. Karollus in G/H/E/K, AktG, § 221 Rz. 319. 4 Kniehase, Derivate auf eigene Aktien, S. 172, 178, 181, 185 und zusammenfassend S. 186.

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§ 28

Derivate

d) Einsatz von Derivaten zum Beteiligungsaufbau 109

Dem Risiko eines ansteigenden Aktienkurses der Zielgesellschaft wurde vereinzelt von Bietern im Vorfeld einer etwaigen Übernahme durch den Einsatz derivativer Finanzinstrumente begegnet. Ein solches „Anschleichen“ war bis zur Einführung des § 25a WpHG möglich, da eine Meldepflicht nur für Finanzinstrumente bestand, die ihrem Inhaber einen Anspruch auf physische Lieferung von Aktien gewähren. Angesichts dessen haben die Erwerber in der Regel mit einer oder mehreren Banken Total Return Equity Swaps auf Aktien der Zielgesellschaft vereinbart, die allein einen Barausgleich vorsahen. Die Banken sicherten sich gegen das Kursrisiko sodann über den Abschluss entsprechender Derivate oder durch den Erwerb von Aktien der Zielgesellschaft ab1.

110

Auf diese Praxis hat der Gesetzgeber mit der Einfügung des § 25a WpHG durch das AnsFuG reagiert. Nach Inkrafttreten des § 25a WpHG2 am 1.2.2012 ist nun auch der Inhaber von Finanzinstrumenten oder sonstigen Instrumenten, die auf Grund ihrer Ausgestaltung faktisch oder wirtschaftlich den Zugriff auf die mit Stimmrechten verbundenen und bereits ausgegebenen Aktien eines deutschen Emittenten ermöglichen, verpflichtet, den Erwerb solcher Instrumente dem Emittenten und der BaFin zu melden. Hierzu zählen u.a. finanzielle Differenzgeschäfte, Swaps, Call-Optionen mit Barausgleich, Put-Optionen und andere Geschäfte, bei denen ein Stimmrechtserwerb aufgrund der diesen zugrundeliegenden wirtschaftlichen Logik zumindest möglich ist.

111

Aufgrund dieser Erweiterung der Beteiligungstransparenz wird ein unbemerktes Anschleichen durch den Einsatz von Derivaten, wie es etwa in den Fällen Schaeffler/ Continental oder Porsche/VW stattgefunden hat3, kaum mehr möglich sein.

1 Eingehend dazu Baums/Sauter, ZHR 173 (2009), 454 ff.; ferner Schiessl, Der Konzern 2009, 291 ff. 2 Eingehend dazu Krause, AG 2011, 469. 3 S. dazu Emmenegger in FS Hopt, S. 1763, 1766 ff.

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6. Teil Vertrags- und Rechtsverhältnisse § 29 Übernahmevertrag bei Aktienemissionen Hendrik Haag . . .

1

c) Gewährleistungen der Konsortialbanken . . . . . . . . .

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II. Typischer Inhalt . . . . . . . . . . . 1. Übernahme bzw. Zeichnung der Aktien durch Konsortialbanken a) Bestehende Aktien . . . . . . . . b) Neue Aktien aus Kapitalerhöhung . . . . . . . . . . . . . . 2. Preisbestimmung . . . . . . . . . . . a) Festpreis . . . . . . . . . . . . . . b) Bookbuilding . . . . . . . . . . . . c) Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Mehrzuteilungsoption . . . . . . . . a) Mehrzuteilungsoption durch Altaktionäre . . . . . . . . . . . . b) Mehrzuteilungsoption durch die Emittentin . . . . . . . . . . . c) Belieferung mit geliehenen Aktien . . . . . . . . . . . . . . . 4. Vergütung der Konsortialbanken . . a) Provisionen . . . . . . . . . . . . b) Erstattung von Kosten . . . . . . 5. Gewährleistungen . . . . . . . . . . a) Gewährleistungen des Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Gewährleistungen bezüglich Wertpapierprospekt . . . bb) Sonstige Gewährleistungen b) Gewährleistungen der Altaktionäre . . . . . . . . . . . .

12

6. Verpflichtungen . . . . . . . . . . . . a) Verpflichtungen des Emittenten bezüglich des Prospekts . . . b) Verpflichtungen des Emittenten und der Altaktionäre zum Schutz des Sekundärmarktes . . c) Sonstige Verpflichtungen des Emittenten und der Altaktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Verpflichtungen der Konsortialbanken bezüglich Verkaufsbeschränkungen . . . . . . . . . . 7. Haftungsfreistellung . . . . . . . a) Freistellung von Prospekthaftung . . . . . . . . . . . . . b) Freistellung von den Folgen einer Vertragsverletzung . . . c) Aktienrechtliche Grenzen der Freistellung . . . . . . . . d) Kreis der freistellungsberechtigten Personen . . . . e) Rechtsverteidigung . . . . . . f) Freistellung des Emittenten durch die Konsortialbanken .

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I. Allgemeines . . . . . . . . . . . 1. Transaktionsformen a) Börsengang . . . . . . . . . . b) Bezugsrechtsemission . . . c) Bezugsrechtsfreie Kapitalerhöhung . . . . . . . . . . . d) Block Trade . . . . . . . . . 2. Vertragstypen . . . . . . . . . . a) Klassische Platzierungsofferte . . . . . . . . . . . . . b) Übernahmevertrag . . . . . 3. Rechtsnatur des Übernahmevertrages . . . . . . . . . . . . .

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8. Bedingungen für die weitere Vertragsdurchführung . . . . . . . a) Legal Opinions, Disclosure Opinions und Comfort Letter . b) Weitere Dokumente . . . . . . c) Börsennotierung . . . . . . . . . d) Wesentliche nachteilige Änderung der Verhältnisse . .

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9. Vertragsstörungen . . . . . . . . . a) Platzierung von Altaktien . . . b) Aktien aus Kapitalerhöhung . aa) Abbruch vor Anmeldung der Kapitalerhöhung . . . . bb) Abbruch nach Anmeldung der Kapitalerhöhung . . . . cc) Abbruch nach Eintragung der Kapitalerhöhung . . . .

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§ 29

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c) Nichtabnahme durch eine oder mehrere Konsortialbanken . . . d) Folgen der Vertragsbeendigung .

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10. Lieferung gegen Zahlung . . . . . . 11. Sonstige Vertragsbestimmungen; Anlagen . . . . . . . . . . . . . . . .

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Schrifttum: Assmann, Prospektaktualisierungspflichten – Aktualisierungs-, Berichtigungsund Nachtragspflichten im Recht der Haftung für Prospekte und Angebotsunterlagen, FS Ulmer, 2003, S. 757; Bosch/Groß, Das Emissionsgeschäft, 1998; Einsele, Bank- und Kapitalmarktrecht, 2. Aufl. 2010; Ekkenga/Maas, Das Recht der Wertpapieremissionen, 2006; Groß, Das Ende des so genannten „Greenshoe“?, ZIP 2002, 160; Groß, Bookbuilding, ZHR 162 (1998), 318; Grundmann/Selbherr, Börsenprospekthaftung nach der Reform, WM 1996, 985; Grunewald/Schlitt, Einführung in das Kapitalmarktrecht, 2. Aufl. 2009; Fleischer, Umplatzierung von Aktien durch öffentliches Angebot (Secondary Public Offering) und verdeckte Einlagenrückgewähr nach § 57 Abs. 1 AktG, ZIP 2007, 1969; Harrer, Der Börsengang, in Beck‘sches Handbuch der AG, § 25; Heider, Börsengang, Prospekthaftung und Einlagenrückgewähr nach § 57 AktG, FS Sigle, 2000, S. 251; Hein, Rechtliche Fragen des Bookbuildings nach deutschem Recht, WM 1996, 1; Hoffmann-Becking, Neue Formen der Aktienemission, FS Lieberknecht, 1997, S. 25; Keusch/Wankerl, Die Haftung der Aktiengesellschaft für fehlerhafte Kapitalmarktinformation im Spannungsfeld zum Gebot der Kapitalerhaltung, BKR 2003, 744; Kort, Neuere Entwicklungen im Recht der Börsenprospekthaftung (§§ 45 ff. BörsG) und der Unternehmensberichtshaftung (§ 77 BörsG), AG 1999, 9; Krämer/Baudisch, Neues zur Prospekthaftung und zu den Sorgfaltsanforderungen bei Unternehmenskauf, WM 1998, 1161; Leuschner, Öffentliche Umplatzierung, Prospekthaftung und Innenregress, NJW 2011, 3275; Oppen/Menhart/Holst, Die Ermittlung des Platzierungspreises bei einer 10 %-Kapitalerhöhung im beschleunigten Bookbuilding-Verfahren, WM 2011, 1835; Pfüller/Flatten, Aktienübernahmeverträge und Platzierungsrisiko, FB 2001, 388; Pfüller/Maerker, Rechtliche Rahmenbedingungen bei der Zuteilung von Aktien, Die Bank 1999, 670; Rosch, Aktuelle Rechtsfragen des Börsengangs, Beilage zu KSzW 4/2011, 12; Schlitt, Die öffentliche Umplatzierung von Aktien, CFL 2010, 304; Schneider, Die Freistellung der Banken von der Prospekthaftung bei Aktienemissionen, Diss. 2011; Seibt, Sanierungskapitalerhöhungen: Dogmatische Überlegungen und Praxisgestaltungen, Der Konzern 2009, 261; Seibt/Voigt, Kapitalerhöhungen zu Sanierungszwecken, AG 2009, 133; Singhof, Die Außenhaftung von Emissionskonsorten für Aktieneinlagen, Diss. 1998; Sittmann, Die Prospekthaftung nach dem Dritten Finanzmarktförderungsgesetz, NZG 1998, 490; Stephan, Prospektaktualisierung, AG 2002, 3; Technau, Rechtsfragen bei der Gestaltung von Übernahmeverträgen („Underwriting Agreements“) in Zusammenhang mit Aktienemissionen, AG 1998, 445; Wackerbarth, Prospektveranlassung durch Altaktionäre und Einlagenrückgewähr, WM 2011, 193.

I. Allgemeines 1

Der Übernahmevertrag ist das zentrale Vertragswerk bei einer Aktienemission. Er enthält detaillierte Regelungen der Rechte und Pflichten des Emittenten bzw. Verkäufers von Aktien einerseits und der platzierenden Konsortialbanken andererseits. Der Übernahmevertrag ersetzt oder ergänzt die Mandatsvereinbarung (letter of engagement – LoE), mit dem die Konsortialbanken zunächst mit der Vorbereitung der Aktienemission beauftragt werden1. Die Mandatsvereinbarung enthält üblicherweise eine Beschreibung der Transaktionsstruktur und weist den Parteien Aufgaben und Verantwortungsbereiche für die Vorbereitung der Emission zu. In manchen Fällen enthält die Mandatsvereinbarung bereits Detailregelungen, die wörtlich in den 1 Die Mandatsvereinbarung ist kein Vorvertrag im rechtlichen Sinne. Er ist in der Regel jederzeit kündbar und verpflichtet keine Seite, die Platzierung tatsächlich durchzuführen. Weiterführend zur Mandatsvereinbarung vgl. Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 54.

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§ 29

Übernahmevertrag bei Aktienemissionen

endgültigen Übernahmevertrag übernommen werden sollen. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn die Vertragspartner der Konsortialbanken die Verhandlung kritischer Punkte des Übernahmevertrages bereits vor endgültiger Mandatserteilung abschließen wollten, um ihre in dieser Phase größere Verhandlungsmacht auszuspielen1. Der endgültige Text des Übernahmevertrages wird meist erst abgestimmt, wenn die Vorbereitungen der Emission weit fortgeschritten sind. Manchmal hat sogar das öffentliche Angebot schon begonnen. Zu diesem Zeitpunkt ist es dem Emittenten bzw. den Verkäufern der Aktien aus praktischen Gründen unmöglich geworden, das Bankenkonsortium auszuwechseln. Dementsprechend geschwächt ist ihre Verhandlungsposition. Unterzeichnet wird der Übernahmevertrag regelmäßig in engem zeitlichen Zusammenhang mit der endgültigen Preisbestimmung für die zu platzierenden Aktien. Manche Emissionshäuser bevorzugen es, den Vertrag zu unterschreiben, bevor die Aktien zum Verkauf angeboten werden. Begründet wird dies mit der bereits zu diesem Zeitpunkt beginnenden Prospekthaftung2. Allerdings kann es zu einer Prospekthaftung nicht kommen, wenn sich die Parteien anschließend über den Preis nicht einigen und die Emission schließlich nicht durchgeführt wird. Die Unterzeichnung in Zusammenhang mit der Preisfestsetzung ist daher genügend.

2

Parteien des Übernahmevertrages sind regelmäßig der Emittent, bei zu platzierenden Altaktien auch die verkaufenden Aktionäre sowie die Konsortialbanken. Die von den Parteien aufgrund des Übernahmevertrages jeweils geschuldeten Leistungen bzw. die von ihnen zu übernehmende Haftung hängen im Einzelnen von der Transaktionsstruktur ab.

3

1. Transaktionsformen a) Börsengang Der Börsengang ist die erstmalige öffentliche Platzierung von Aktien in Verbindung mit der Einführung zum Handel an einer Wertpapierbörse. In diesem Fall werden üblicherweise bereits vorhandene Aktien aus Aktionärsbesitz (so genannte Altaktien) sowie neue Aktien aus einer Kapitalerhöhung angeboten. Die Platzierung von Altaktien3 erhöht die Liquidität, vermindert den Einfluss des bestehenden Aktionärskreises und ermöglicht es Altaktionären, durch Verkauf ihrer Aktien vom Börsengang finanziell zu profitieren. Durch die Kapitalerhöhung werden der Gesellschaft neue Mittel zugeführt, die sie zur Expansion ihres Unternehmens nutzen kann. Die Platzierung ausschließlich von Altaktien ist in der Praxis eher selten, weil Investoren damit regelmäßig die Vorstellung verbinden, eine Gesellschaft, die kein neues Eigenkapital brauche, habe keine Wachstumsperspektiven und stelle daher keine lohnende Investition dar. Der Börsengang diene nur dem Ziel der Altaktionäre, „Kasse zu machen“. Die Platzierung allein von neuen Aktien aus einer Kapitalerhöhung kommt dagegen häufiger vor. Prominentes Beispiel ist der Börsengang der 1 Zu den kritischen Punkten bei der Platzierung von Altaktien gehört regelmäßig die Reichweite der von den Altaktionären abzugebenden Gewährleistungen. S. dazu unten Rz. 32 ff. 2 Gemäß § 14 Abs. 1 Satz 2 WpPG ist der Angebotsprospekt mindestens einen Werktag vor Beginn des öffentlichen Angebots zu veröffentlichen. 3 S. hierzu auch § 8 bezüglich der Umplatzierung bereits bestehender Aktien.

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Übernahmevertrag bei Aktienemissionen

Deutschen Telekom AG im Jahr 1996. Der Gesetzgeber hatte der Deutschen Telekom AG im Postneuordnungsgesetz1 das Vorrecht gegenüber ihrem Aktionär Bundesrepublik Deutschland eingeräumt, für die Stärkung ihrer Eigenkapitalbasis Mittel auf dem Kapitalmarkt zu schöpfen, bevor der Bund mit dem Verkauf seiner Aktien beginnen durfte. b) Bezugsrechtsemission2 5

Bei einer Bezugsrechtsemission werden Aktien des emittierenden Unternehmens bereits an der Börse gehandelt. Gemäß § 186 Abs. 1 AktG muss jedem Aktionär auf sein Verlangen ein seinem Anteil an dem bisherigen Grundkapital entsprechender Anteil der neuen Aktien zugeteilt werden. In der Praxis wird das Bezugsrecht der Aktionäre meist durch das so genannte mittelbare Bezugsrecht gewahrt. Dabei werden die Aktien von den Konsortialbanken mit der Maßgabe übernommen, sie den Aktionären zum Bezug anzubieten. c) Bezugsrechtsfreie Kapitalerhöhung3

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Soweit das Bezugsrecht der Aktionäre in rechtlich zulässiger Weise ausgeschlossen werden kann, können Aktien auch bei bestehendem Streubesitz bezugsrechtsfrei platziert werden. Große praktische Bedeutung besitzt in diesem Zusammenhang der Ausschluss des Bezugsrechts gemäß § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG4. Nach dieser Vorschrift kann der Vorstand ermächtigt werden, das Bezugsrecht der Aktionäre auszuschließen, wenn es sich um eine Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen handelt, die 10 % des Grundkapitals nicht übersteigt, und der Ausgabebetrag den Börsenpreis nicht wesentlich unterschreitet. Eine Ermächtigung des Vorstands ohne besondere Voraussetzungen für den Ausschluss des Bezugsrechts kommt in der Praxis seltener vor. Nach der Rechtsprechung bedarf der Ausschluss des Bezugsrechts besonderer Rechtfertigung. Ein Bezugsrechtsausschluss, der an keine Bedingungen geknüpft ist, wird daher regelmäßig von einzelnen Aktionären angefochten. Ein genehmigtes Kapital mit der Befugnis zum Bezugsrechtsausschluss ohne weitere Voraussetzungen findet sich bisweilen in Satzungen von Gesellschaften, die erst vor kurzem an der Börse eingeführt wurden. Das genehmigte Kapital stammt dabei aus der Zeit vor der Börseneinführung, als wegen des engen Aktionärskreises keine Anfechtungsgefahr bestand. d) Block Trade5

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Bei einem Block Trade will ein Altaktionär ein größeres Aktienpaket unter Mitwirkung einer oder mehrerer Banken über die Börse so umzuplatzieren, dass der Börsenkurs von dem großen Transaktionsvolumen möglichst wenig beeinträchtigt wird. Dabei werden die Aktien meist bei institutionellen Investoren platziert. Da es sich um bereits börsennotierte Aktien handelt, ist ein Wertpapierprospekt nicht erforder1 Vom 14.9.1994, BGBl. I 1994, 2325. 2 S. hierzu auch § 6 Bezugsrechtsemissionen und Seibt, Der Konzern 2009, 261 ff.; Seibt/ Voigt, AG 2009, 133 ff. 3 S. hierzu auch § 7 Kapitalerhöhungen mit Bezugsrechtsausschluss. 4 Vgl. dazu Hüffer, AktG, § 186 Rz. 39a ff. mit eingehender Kritik zu dieser Norm. 5 S. hierzu auch § 8 Rz. 2, 16 ff.

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Übernahmevertrag bei Aktienemissionen

lich. Institutionelle Investoren gehören regelmäßig zu den qualifizierten Anleger im Sinne von § 2 Nr. 6 WpPG. Auch das Angebot kann daher prospektfrei erfolgen (§ 3 Abs. 2 Nr. 1 WpPG)1. Die Bank übernimmt beim Block Trade ein Platzierungsrisiko, indem sie sich unter Einschätzung der Marktsituation zur Zahlung eines Fixpreises oder zur Einhaltung einer Preisuntergrenze verpflichtet. Weil bei einem Block Trade typischerweise Finanzinvestoren untereinander handeln, gibt es regelmäßig keine emittentenbezogenen Gewährleistungen im Vertrag. Etwas anderes kann gelten, wenn sich z.B. ein Unternehmen von einem größeren Paket von Aktien einer Tochtergesellschaft trennen will, die bereits an der Börse notiert ist. Hier gehen die platzierenden Banken davon aus, dass der Verkäufer der Aktien das Unternehmen des Emittenten genauer kennt und diesbezügliche Gewährleistungen übernehmen kann.

2. Vertragstypen Seiner äußeren Erscheinungsform nach hat sich der Übernahmevertrag in den letzten rund zehn Jahren grundlegend gewandelt. Während noch bis Mitte der 90er Jahre die so genannte Platzierungsofferte üblich war, bildet der Übernahmevertrag nach heutigem Standard ein komplexes Vertragswerk mit manchmal bis zu 100 Seiten. Mit Rücksicht auf das meist internationale Bankenkonsortium ist Vertragssprache regelmäßig Englisch.

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a) Klassische Platzierungsofferte Die Platzierungsofferte alten Stils hatte die Form eines Briefes, den das Platzierungskonsortium an den Emittenten bzw. Aktienverkäufer richtet. Das Schreiben erläuterte in wenigen, sehr schlanken Formulierungen die Transaktionsstruktur, das Leistungsspektrum des Bankenkonsortiums sowie Pflichten des Emittenten. Darin ähnelte die Platzierungsofferte dem heutigen Mandatsbrief, der dem Übernahmevertrag vorangeht. Besonders deutlich wird der formale Unterschied zwischen einem Übernahmevertrag moderner Prägung und der Platzierungsofferte, wenn man die für die Platzierungsbanken zentrale Vertragsbestimmung betrachtet, durch die die Haftungsrisiken bezüglich des Platzierungsprospektes der Emittentin zugewiesen werden. Wo sich heute als Garantien ausgestaltete Gewährleistungen bezüglich einzelner Umstände, die das Unternehmen der Emittentin betreffen, über bis zu zehn Seiten ausbreiten, wurde bei der Platzierungsofferte das gleiche Thema mit der kursorischen Feststellung behandelt, der Emittent sei für den Prospektinhalt ausschließlich verantwortlich. Die Platzierungsofferte kommt in dieser Form heute nur noch selten vor.

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b) Übernahmevertrag Anfang der 90er Jahre begannen deutsche Großunternehmen, beraten durch die in Deutschland präsenter werdenden angelsächsischen Investmentbanken, sich nach verbesserten Platzierungsmöglichkeiten im Ausland umzusehen. Im Frühjahr 1990 1 Die gemäß § 3 Abs. 1 Satz 2 WpPG a.F. bestehende Ausnahme, wonach grundsätzlich kein Prospekt erforderlich ist, wenn Wertpapiere angeboten werden, für die bereits (früher) ein Prospekt veröffentlicht wurde (z.B. im Rahmen der Börsenzulassung), ist mit Inkrafttreten der Novelle des WpPG zum 1.7.2012 entfallen.

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Übernahmevertrag bei Aktienemissionen

führte die Volkswagen AG in Zusammenarbeit mit einer US-amerikanischen Investmentbank eine weltweite Umplatzierung von Bezugsrechten durch, wodurch der typischerweise mit einem hohen Abschlag versehene Bezugspreis aufgrund höherer Investorennachfrage näher am aktuellen Börsenkurs festgesetzt werden konnte. 1994 kam erstmals das so genannte Bookbuilding-Verfahren bei der Platzierung einer Kapitalerhöhung der Dresdner Bank AG zum Einsatz. Diese veränderten Emissionstechniken in Verbindung mit dem wachsenden Einfluss der führenden angelsächsischen Investmentbanken führte zu grundlegend geänderten Anforderungen an die Vertragsdokumentation. Die traditionellen Vertragsformen mussten den Ansprüchen der internationalen Kapitalmärkte angepasst, dabei die strengen und oft wenig flexiblen Vorgaben des deutschen Aktienrechts beachtet und in neue Regelungskonzepte eingefügt werden. Dies dürfte in seiner ganzen Tragweite zum ersten Mal beim Übernahmevertrag für den Börsengang der Deutschen Telekom im Jahre 1996 mit einem noch nie da gewesenen Volumen von über 60 Seiten (ohne Anlagen) geschehen sein. Heute hat sich auch im deutschen Markt ein Standard für Übernahmeverträge etabliert, der den Erwartungen von international tätigen Emissionshäusern entspricht.

3. Rechtsnatur des Übernahmevertrages 11

Eine eindeutige Klassifizierung des Übernahmevertrages in eine der Vertragstypen des deutschen Zivilrechts ist angesichts der Verschiedenartigkeit der Leistungen, zu denen sich insbesondere das Bankenkonsortium verpflichtet, schwierig1. Die Bankenseite schuldet nicht nur die Übernahme von Aktien gegen Zahlung des vereinbarten Preises, sondern zum Beispiel auch die sachgerechte Durchführung des Preisfindungsverfahrens (Bookbuilding) beim Börsengang bzw. die möglichst kursschonende Unterbringung bestehender Aktien bei einem bereits notierten Unternehmen. Hinzu treten Leistungen im Zusammenhang mit der Börseneinführung oder auch die Übernahme des Zahlstellendienstes für die Übermittlung von Dividendenzahlungen an die Aktionäre. Zumindest bei der Platzierung von Altaktien, die von einem oder mehreren Altaktionären gegen Zahlung eines vereinbarten Betrages übernommen werden, stehen die kaufvertraglichen Elemente des Übernahmevertrages im Vordergrund2. Bei der Platzierung junger Aktien aus einer Kapitalerhöhung treten gesellschaftsrechtliche Elemente hinzu3. Die konsortialführende Bank zeichnet die neuen Aktien im Auftrag und für Rechnung4 der übrigen Konsortialbanken 1 Singhof, Außenhaftung, S. 59; Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/308e; Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.110 ff.; Grundmann in Schimansky/ Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 69; Ulmer in MünchKomm. BGB, Vor § 705 Rz. 57: „schuldrechtlicher Vertrag sui generis“. 2 Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.112; Grunewald/Schlitt, Einführung in das Kapitalmarktrecht, § 8 III 2; Einsele, Bank- und Kapitalmarktrecht, § 7 Rz. 24. 3 Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.112. 4 A.A. Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/316c, der entweder einen Weiterverkauf der Aktien durch den Konsortialführer an die Konsortialbanken annimmt oder eine Zeichnung in fremdem Namen. Letzteres kommt in der Praxis wegen der Komplikationen bei der Abwicklung höchstens bei außerordentlich hohen Risiken vor. Zeichnet der Konsortialführer (bisweilen auch die Gruppe der gemeinsamen Konsortialführer) allein, handelt er regelmäßig in eigenem Namen, aber im Auftrag und für Rechnung der übrigen Kon-

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und wird dabei vorübergehend selbst Aktionär. In dieser Funktion übernimmt sie die unmittelbare Haftung für die Einzahlung des geringsten Ausgabebetrages der neuen Aktien, wenn auch abgesichert durch einen auftragsrechtlichen Erstattungsanspruch gegenüber den übrigen Konsortialbanken. Im Rahmen der weiteren Abwicklung der Platzierung werden die neuen Aktien dann für eigene Rechnung der federführenden Bank sowie für Rechnung der übrigen Konsortialbanken an die Investoren geliefert. Sollte ausnahmsweise überhaupt kein fester Preis für die Abnahme bestehender Aktien vereinbart worden sein (so genannte Best-Efforts-Platzierung), handelt es sich um einen reinen Dienstvertrag, bei dem die Banken lediglich verpflichtet sind, den erzielten Erlös – abzüglich einer Provision – an den verkaufenden Altaktionär abzuführen. Angesichts der verschiedenen Ausprägungsformen des Übernahmevertrages ist die Zuweisung zu einem bestimmten Vertragstypus nicht zielführend. Allerdings muss zur Bestimmung der gegenseitigen Rechte und Pflichten der Vertragsparteien, insbesondere bei Leistungsstörungen, in Bezug auf bestimmte Vertragselemente ggf. eine nähere Einordnung vorgenommen und auf die vertragstypischen Regelungen des BGB zurückgegriffen werden.

II. Typischer Inhalt Ein vom Markt allgemein akzeptiertes Muster für Übernahmeverträge gibt es nicht1. Im Detail bestehen zwischen den Vertragsmustern der einzelnen Emissionshäuser bisweilen erhebliche Unterschiede. Auch in der Form gibt es Abweichungen. USamerikanische Investmentbanken bevorzugen vereinzelt noch Übernahmeverträge in Briefform, die jedoch in Umfang und Regelungsdichte nicht hinter der heute weitgehend üblichen, klassischen Vertragsform zurückbleiben. Unbeschadet möglicher Abweichungen im Einzelnen enthalten alle Übernahmeverträge einen sich aus der Natur der Transaktion ergebenen Regelungskanon.

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1. Übernahme bzw. Zeichnung der Aktien durch Konsortialbanken a) Bestehende Aktien Sind Gegenstand der Platzierung auch oder ausschließlich bestehende Aktien aus dem Besitz von Altaktionären, sieht der Übernahmevertrag eine Verpflichtung der Konsortialbanken zum Kauf bzw. eine Verpflichtung der Altaktionäre zum Verkauf dieser Aktien vor. Die Verpflichtung der Konsortialbanken ist einzelschuldnerisch, d.h. jede Konsortialbank ist nur zum Erwerb einer bestimmten Anzahl von Aktien verpflichtet. Eine Haftung für die Erfüllung der Kaufverpflichtung der anderen Konsortialbanken besteht grundsätzlich nicht2 (s. aber unten Rz. 86, Vertragsstörung – Nichterfüllung seitens einer Konsortialbank). Die Anzahl der auf jede der Konsortialsortialbanken. Den von ihm eingezahlten Ausgabebetrag kann er Zug um Zug gegen Übertragung der Aktien als Aufwendungsersatz (§ 670 BGB) zurückverlangen. 1 Einen Eindruck von der Marktpraxis vermitteln die bei Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/324 und 10/326 abgedruckten Mustertexte. 2 Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.282; Einsele, Bank- und Kapitalmarktrecht, § 7 Rz. 17, mit dem Hinweis darauf, dass der Muster-Konsortialvertrag (Version 1) der International Capital Market Association (ICMA) von einer gesamtschuldnerischen Haftung der Konsorten gegenüber dem Emittenten ausgehen.

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Übernahmevertrag bei Aktienemissionen

banken entfallenden Aktien wird meist in einer Anlage zum Übernahmevertrag festgehalten. Dabei handelt es sich regelmäßig um eine Höchstanzahl („… bis zu …“). Die endgültige Anzahl der von jeder Konsortialbank zu übernehmenden Aktien wird vom Ergebnis des Bookbuilding-Verfahrens abhängig gemacht. Im Bookbuilding-Verfahren wird auch erst der Kaufpreis bestimmt. Kommt es zu keiner Einigung über den Kaufpreis, ist die Kaufverpflichtung der Konsortialbanken nicht wirksam zustande gekommen und die Platzierung wird nicht durchgeführt. Ein rechtlich bindender Kaufvertrag kommt daher erst mit der Einigung über den Preis zustande. 14

Da bei der Platzierung von bestehenden Aktien die Altaktionäre als Verkäufer auftreten, müssen sie Partei des Übernahmevertrages werden. Wird zur Platzierung bzw. Börseneinführung der Aktien ein Verkaufs- oder Wertpapierprospekt benötigt, ist auch die Emittentin Vertragspartei. In dieser Rolle muss sie vor allem die Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit des Prospekts übernehmen und die Konsortialbanken von einer etwaigen Haftung für unrichtige oder unvollständige Angaben freistellen (s. nachfolgend Rz. 58). b) Neue Aktien aus Kapitalerhöhung

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Falls Gegenstand der Platzierung auch oder ausschließlich neue Aktien sind, d.h. solche, die im Rahmen einer Kapitalerhöhung bei der Emittentin erst geschaffen werden müssen, ist Inhalt der Verpflichtung der Konsortialbanken im Verhältnis zur Emittentin zunächst die Zeichnung der neuen Aktien. Dabei sollen die Konsortialbanken nicht Aktionäre bleiben; die Übernahme der Aktien geschieht wie beim Kauf von Altaktien zum Zweck der Weiterplatzierung, ggf. in Verbindung mit der Börsenzulassung. Zur Erfüllung ihrer Verpflichtung müssen die Konsortialbanken bei der Gesellschaft einen Zeichnungsschein einreichen und den Ausgabebetrag i.S.v. §§ 188 Abs. 2 Satz 1 i.V.m. 36a Abs. 1 AktG einzahlen. In der Praxis wird auf dem Zeichnungsschein als Ausgabebetrag der Nennbetrag der Aktie bzw. bei Stückaktien der geringste Ausgabebetrag angegeben. Auf diesen Ausgabebetrag ist gemäß § 36a Abs. 1 AktG mindestens ein Viertel einzuzahlen. Regelmäßig ist der anvisierte Platzierungspreis wesentlich höher als der Ausgabebetrag. Würde die Differenz von vornherein auf dem Zeichnungsschein als Aufgeld deklariert, müsste dieser Betrag bei Zeichnung voll eingezahlt werden. Dies entspricht aber weder der Interessenlage der Konsortialbanken noch der der Emittentin. Die Konsortialbanken würden in diesem Fall ein wesentlich höheres Risiko eingehen, wenn die Platzierung am Ende nicht zustande kommt. Sie hätten im Ergebnis eine Platzierungsgarantie übernommen, ohne dass vorher die Möglichkeit bestanden hätte, Nachfrage und Preis für die Aktien zu ermitteln. Die Emittentin müsste dieses Risiko mit wesentlich erhöhten Provisionen und einem Abschlag vom wahren Wert ihrer Aktien bezahlen.

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Die Unterscheidung zwischen Angebotspreis und Ausgabebetrag ist bei Bezugsrechtsemissionen von jeher üblich. Dort übernehmen Banken die zum Bezug angebotenen Aktien ebenfalls zum geringsten Ausgabebetrag, obwohl von vornherein feststeht, dass der Bezugspreis darüber liegen wird. Der Mehrerlös ist an die emittierende Gesellschaft abzuführen. Bei einer bezugsrechtsfreien Emission besteht in dieser Beziehung kein relevanter Unterschied1. Zwar sind die Konsortialbanken nicht 1 So auch die h.M.; vgl. Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/300e, 10/316d jeweils m.w.N.; Harrer in Beck‘sches Hdb. AG, § 25 Rz. 71.

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verpflichtet, den Aktionären die neuen Aktien im Wege eines mittelbaren Bezugsrechtes zum Bezug anzubieten. Aber auch bei der Emission ohne Bezugsrecht ist das Bankenkonsortium nur dazwischen geschaltet, weil die Zeichnung durch eine Vielzahl von Investoren praktisch nicht durchführbar wäre. Es handelt sich also auch hier um ein mittelbares Angebot von Aktien durch die Emittentin. Dabei ist die Zeichnung zum geringsten Ausgabebetrag auch dann zulässig, wenn ausnahmsweise bei Zeichnung der Platzierungspreis bereits feststeht1. Auch in diesem Fall ist es noch nicht letztlich sicher, ob die Emission wirklich erfolgreich abgeschlossen werden kann oder wegen höherer Gewalt noch abgesagt werden muss. Das Platzierungsrisiko darf den Konsortialbanken auch in diesen Fällen nicht aufgebürdet werden. Der auf den Ausgabebetrag einzuzahlende Teil wird der Gesellschaft durch Gutschrift auf ein Sonderkonto Kapitalerhöhung zur Verfügung gestellt. Damit steht dieser Betrag zur freien Verfügung der Gesellschaft. Trotzdem ist es in der Praxis üblich, den Betrag nicht vor endgültiger Abrechnung des Emissionserlöses nach Abschluss der Platzierung abzurufen2.

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2. Preisbestimmung Der von den Konsortialbanken für die Aktien zu zahlende Preis kann auf unterschiedliche Weise ermittelt werden.

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a) Festpreis Bei der Übernahme zum Festpreis3 vereinbaren die Konsortialbanken mit der Gesellschaft bzw. den verkaufenden Altaktionären einen festen Betrag je Aktie. In diesem Fall tragen die Banken das volle Platzierungsrisiko. Um sich vor Verlusten zu schützen, müssen die übernehmenden Banken den Kaufpreis vorsichtig kalkulieren. Das volle Preispotential am Markt kann nicht ausgereizt werden. Seit der Einführung effizienterer Preisfindungsmechanismen wie dem Bookbuilding kommen Übernahmen zum Festpreis in der Praxis so gut wie nicht mehr vor4.

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Eine Ausnahme findet sich bei der beschleunigten Platzierung großer Aktienpakete, den so genannten Block Trades5. Hier ist es üblich geworden, die Platzierungsdoku-

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1 Bei den ersten im Bookbuilding-Verfahren durchgeführten Kapitalerhöhungen hat man den Umstand, dass bei Zeichnung der Platzierungspreis noch nicht bekannt ist, als ein Argument für die Zulässigkeit der Zeichnung zu pari herangezogen. Dieses Argument trägt aber nicht, wenn die Zeichnung nach Preisfestsetzung stattfindet, wie z.B. regelmäßig bei der Greenshoe-Tranche. Entscheidend ist, dass der Emittent – wie beim mittelbaren Bezugsrecht – durch die Zwischenschaltung von Kreditinstituten bei der Platzierung keine wesentlichen Risiken in Bezug auf den Platzierungserlös eingeht. 2 Dies ist freilich nur die (unverbindliche) Praxis. Da das Geld zur freien Verfügung des Vorstandes stehen muss (§ 36 Abs. 2 AktG), kann es jederzeit abgerufen werden. Um das Vorleistungsrisiko der zeichnenden Bank zu reduzieren, ist es zulässig, eine Bedingung aufzunehmen, wonach der Betrag erst nach Eintragung der Kapitalerhöhung zu freien Verfügung steht (Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/317). 3 Zum Festpreisverfahren instruktiv: Meyer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rz. 26 f. 4 Vgl. Groß, ZHR 162 (1998), 318. 5 Dazu Meyer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rz. 38.

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mentation, insbesondere den Übernahmevertrag, vor endgültiger Mandatierung einer oder mehrerer Platzierungsbanken vorzubereiten. Anschließend werden verschiedene Banken eingeladen, kurzfristig (d.h. binnen weniger Stunden) einen festen Preis für die Übernahme der Aktien zu quotieren. Regelmäßig handelt es sich dabei um Aktien, für die bereits ein Marktpreis existiert, weil die Aktien selbst oder Aktien gleicher Gattung schon an der Börse notiert sind. Die den Zuschlag erhaltende Bank hat dann die Möglichkeit, die erworbenen Aktien umgehend am Markt unterzubringen. Zwar trägt sie auch in diesem Fall ein Platzierungsrisiko, das jedoch wegen des bereits vorhandenen Sekundärmarktes und des kurzen Zeitraums zwischen Preisbestimmung und Weiterplatzierung überschaubar ist. b) Bookbuilding 21

Beim Bookbuilding1 werden dem Anlegerpublikum die Aktien öffentlich zum Erwerb angeboten bevor der Platzierungspreis feststeht. Kommuniziert wird lediglich eine Preisspanne, innerhalb derer der endgültige Platzierungspreis erwartet wird. Dabei stellen die Eckwerte der Preisspanne keine unveränderbaren Grenzen dar. Insbesondere bei schwacher Nachfrage kann es zu einer Zuteilung der Aktien zu einem Preis unterhalb der Untergrenze der Spanne kommen. Auch kann die Preisspanne während des Angebots gesenkt werden, wenn beim Anlegerpublikum nicht genügend Kaufinteresse besteht2. Der endgültige Platzierungspreis wird anhand der Investorennachfrage ermittelt. Ausschlaggebend sind dabei regelmäßig die institutionellen Investoren. Ihnen wird das Unternehmen im Rahmen von Präsentationen, so genannten Road Shows, vorgestellt, um sie für eine Investition in die Aktien zu gewinnen. Wenn Erwerbsinteresse besteht, übermittelt der Investor sein Kaufgebot an die Konsortialbanken, die es dann mit den Angeboten anderer Kaufinteressenten im so genannten Orderbuch zusammenfassen. Nach Ende der Angebotsphase wird das Buch geschlossen und der Preis anhand der vorliegenden Kaufangebote ermittelt. Dabei kommen nicht automatisch die höchsten Angebote zum Zuge. Auch die Qualität der Investoren spielt eine Rolle, insbesondere die Frage, ob sie voraussichtlich mit einem raschen Wiederverkauf der Aktien den Sekundärmarkt belasten werden. Ermittelt wird dann ein Preis, bei dem möglichst das ganze Angebot zugeteilt werden kann und die Investorenbasis ausgewogen ist3.

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Auch Angebote von Privatinvestoren fließen in das Orderbuch ein. Zeichnungswünsche werden entweder direkt bei der Konsortialbank oder bei der Hausbank platziert, die sie dann an das buchführende Institut weiterleitet. Die Nachfrage von Privat1 Eine detaillierte Darstellung des Bookbuilding-Verfahrens findet sich bei Groß, ZHR 162 (1998), 318 ff.; Meyer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rz. 30 ff.; Hein, WM 1996, 1; s. auch Einsele, Bank- und Kapitalmarktrecht, § 7 Rz. 30; zum beschleunigten Bookbuilding-Verfahren: Oppen/Menhart/Holst, WM 2011, 1835 ff. 2 Es empfiehlt sich, auf eine mögliche Veränderung bei der Preisspanne im öffentlichen Angebot hinzuweisen, um dem Vorwurf zu begegnen, das verbindliche Kaufangebot eines Investors könne nicht wirksam zu einem Preis unterhalb der Spannenuntergrenze angenommen werden. Allerdings stellt die Senkung der Preisspanne einen wichtigen, neuen Umstand dar, der durch Nachtrag (§ 16 WpPG) zu veröffentlichen ist. Der Nachtrag löst ein Widerrufsrecht des Investors aus (§ 16 Abs. 3 Satz 1 WpPG). 3 Als in der Hochphase des Neuen Marktes der Frankfurter Wertpapierbörse regelmäßig kurzfristige Zeichnungsgewinne erzielt werden konnten, war die Frage der gerechten Zuteilung ein aktuelles Thema; vgl. dazu Escher-Weingart, AG 2000, 164, 166.

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investoren ist für die Preisbildung allerdings häufig wenig aussagekräftig, weil die Angebote in der Regel kein Preislimit enthalten. Damit wäre immer die Zuteilung an der oberen Grenze der Preisspanne möglich. Bei überschäumender Nachfrage kann es dazu kommen, dass Privatinvestoren den Preis über den Wert hinaustreiben, den institutionelle Anleger zu zahlen bereit sind. Andererseits wollen Kleinanleger ihren Gewinn häufig nach der ersten Kurssteigerung realisieren und ihre Aktien wieder verkaufen. Dies würde zu großer Volatilität im Sekundärmarkt führen. Der Trend geht daher dahin, der Nachfrage von Seiten des breiten Anlegerpublikums bei der Preisbildung geringe oder keine Bedeutung beizumessen. Privatanleger werden zu dem von institutionellen Anlegern gebotenen Preis bedient. c) Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht Bei der traditionellen Bezugsrechtskapitalerhöhung übernehmen die platzierenden Kreditinstitute die neuen Aktien vor Beginn der Bezugsperiode bis zum Bezugspreis. Sie tragen daher das Risiko, dass der Aktienkurs während der Bezugsfrist unter den Bezugspreis sinkt und Bezugsrechte nicht ausgeübt werden. Um dieses Risiko zu verringern, wurde der Bezugspreis regelmäßig zu einem Wert deutlich unter dem aktuellen Börsenkurs festgelegt. Dabei war ein Abschlag i.H.v. etwa 20 % zum theoretischen Preis nach Abzug des Wertes des Bezugsrechtsrechts (TERP) üblich1. Der Abschlag führt im Ergebnis zu einer Verminderung des Mittelzuflusses bei der emittierenden Gesellschaft. Sei einiger Zeit ist deshalb ein Emissionsverfahren üblich geworden, bei dem der Bezugspreis nicht schon zu Beginn der Bezugsfrist sondern erst wenige Tage vor ihrem Ablauf festgesetzt wird. Dadurch verringert sich das Risiko der die Emission führenden Banken und der Abschlag fällt entsprechend geringer aus. Dieses Verfahren hat in § 186 Abs. 2 Satz 2, Abs. 5 Satz 2 AktG seinen Niederschlag gefunden. Danach ist der endgültige Bezugspreis spätestens am dritten Tag vor Ablauf der Bezugsfrist zu veröffentlichen2.

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3. Mehrzuteilungsoption Aufgrund der Mehrzuteilungsoption (nach dem Namen der Gesellschaft, bei der dieses Verfahren erstmalig zur Anwendung kam, auch Greenshoe genannt) haben die Konsortialbanken das Recht, über die Haupttranche hinaus zusätzliche Aktien zu beziehen3. Sie ermöglicht es dem Bankenkonsortium, zunächst mehr Aktien zuzuteilen als sie aufgrund des Übernahmevertrages fest übernehmen müssen. Die zusätzlich zugeteilten Aktien können dann ggf. zur Stabilisierung des Kurses zurückerworben werden. Sind Stabilisierungsmaßnahmen nicht erforderlich, müssen die Banken die Möglichkeit haben, sich mit der erforderlichen Anzahl von Aktien einzudecken. Üblicherweise beläuft sich das Volumen der Mehrzuteilungsoption auf etwa 15 % der Haupttranche4. Die Ausübungsfrist beträgt in der Regel zwei Wochen nach Abschluss der Platzierung. 1 Zum TERP (Theoretical Ex-Rights Price): Seibt, Der Konzern 2009, 261, 266. 2 Zu den praktischen Auswirkungen vgl. Schlitt/Seiler, WM 2004, 2175, 2180. 3 Instruktiv zur Greenshoe-Option: Einsele, Bank- und Kapitalmarktrecht, § 7 Rz. 34 ff.; Meyer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rz. 68 ff.; Groß, ZIP 2002, 160 ff. 4 Groß, ZIP 2002, 160, 161; Meyer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rz. 82: „bis zu 15 %“.

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a) Mehrzuteilungsoption durch Altaktionäre 25

Sind Gegenstand der Emission Aktien aus dem Besitz von Altaktionären, stellen sich bei Strukturierung der Mehrzuteilungsoption im Übernahmevertrag normalerweise keine besonderen Probleme. Die verkaufenden Aktionäre verpflichten sich gegenüber den Konsortialbanken, bei Ausübung der Option eine der Höhe nach begrenzte zusätzliche Anzahl von Aktien zum Platzierungspreis zu verkaufen. b) Mehrzuteilungsoption durch die Emittentin

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Stehen keine Altaktionäre zur Bedienung der Mehrzuteilungsoption bereit, können zusätzliche Aktien nur im Rahmen einer weiteren Kapitalerhöhung zur Verfügung gestellt werden. In diesem Fall verpflichtet sich die Emittentin gegenüber den Konsortialbanken, ggf. zusätzliche Aktien zum Platzierungspreis auszugeben. In der Regel handelt es sich dabei um eine erneute Ausnutzung des genehmigten Kapitals1. Der Ablauf der Kapitalerhöhung erfolgt wie bei der Haupttranche, d.h. Zeichnung der zusätzlichen Aktien durch eine Konsortialbank und Einzahlung des Ausgabebetrages. Wegen der bereits sicheren Platzierung der Aktien sieht der Übernahmevertrag für die Mehrzuteilungsoption allerdings i.d.R. vor, dass auf die neuen Aktien sofort der gesamte Platzierungspreis einzuzahlen ist2. c) Belieferung mit geliehenen Aktien

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Die Konsortialbanken müssen in der Lage sein, die zusätzlich zugeteilten Aktien zusammen mit der Haupttranche bei Abrechnung der Emission an die Investoren zu übertragen. Zu diesem Zeitpunkt haben sie aber die Mehrzuteilungsoption noch nicht ausgeübt. Die Aktien müssen daher zunächst von anderer Seite zur Verfügung gestellt werden. Dies geschieht regelmäßig in Form einer Aktienleihe3. Am einfachsten ist es, die Aktien von einem Großaktionär zu leihen, der über eine ausreichende Anzahl von börsenzugelassenen Aktien verfügt. Dabei muss der Großaktionär nicht bereit sein, seine Aktien auch zu verkaufen. Er hat gegenüber den Konsortialbanken einen Anspruch auf Rücklieferung von Aktien, die ausstattungsgleich (vertretbar) mit den verliehenen Aktien sind. Solche Aktien erhalten die Banken nach Ausübung der Mehrzuteilungsoption von der Gesellschaft oder einem anderen Altaktionär. Ist der Verleiher der Aktien und Schuldner der Mehrzuteilungsoption derselbe Altaktio1 Auch die zweite Ausnutzung des genehmigten Kapitals sollte schon im ursprünglichen Vorstandsbeschluss enthalten sein, um die Aktien der Haupttranche und der Mehrzuteilungstranche zum selben Preis ausgeben zu können. Im Falle eines Bezugsrechtsauschlusses gemäß § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG kann dies sonst bei steigenden Kursen während der Stabilisierungsphase problematisch werden. Zu diesem so genannten Zwei-Tranchen-Modell vgl. Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/276a. 2 Sind die Banken dazu nicht bereit, ist jedenfalls die Volleinzahlung des Nennbetrages bzw. geringsten Ausgabebetrages die Regel, auch deshalb, weil die Aktien schnell gebraucht werden, um die Wertpapierleihe zurückzuführen, und vor Volleinzahlung keine Inhaberaktien ausgegeben werden dürfen (§ 10 Abs. 2 Satz 1 AktG). 3 Es handelt sich um ein Sachdarlehen i.S.v. §§ 607 ff. BGB. Da der Großaktionär ein Eigeninteresse an der Transaktion hat, ist das Darlehen üblicherweise kostenfrei. Vgl. zur Aktienleihe Meyer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rz. 67; Groß, ZIP 2002, 160, 161; zur Wertpapierleihe generell: Lenenbach, Kapitalmarktrecht, § 7 Rz. 7.4.

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när, kann der Rücklieferungsanspruch mit dem Lieferungsanspruch aus der Mehrzuteilungsoption verrechnet werden1. Die emittierende Gesellschaft kommt regelmäßig nicht als Verleiher zusätzlicher Aktien in Frage, da sie nicht über die erforderliche Anzahl eigener Aktien verfügt, die eine Aktiengesellschaft nur in engen Grenzen erwerben und halten darf2. Steht kein Großaktionär als Verleiher bereit, können die zur Belieferung der Mehrzuteilung erforderlichen Aktien möglicherweise von einem anderen Investor im Wege einer Aktienleihe zur Verfügung gestellt werden. Insbesondere bei liquiden Werten sind Aktienleihgeschäfte unter Banken üblich. Falls auch diese Möglichkeit nicht zur Verfügung steht, können Investoren angesprochen werden, die im Begriff sind, Aktien aus der aktuellen Emission zu erwerben. Mit diesen Investoren wird vereinbart, dass anstelle der Belieferung zum Abrechnungszeitpunkt eine Wertpapierleihe in Kraft tritt. Die Aktien werden dann erst nach Ausübung der Mehrzuteilungsoption geliefert (so genanntes deferred settlement). Ist Verleiher der Aktien nicht ein verkaufender Altaktionär, der schon in dieser Eigenschaft Partei des Übernahmevertrages ist, wird die Aktienleihe außerhalb des Übernahmevertrages in einem Wertpapierleihvertrag dokumentiert.

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4. Vergütung der Konsortialbanken Bei ihrer Mitwirkung an der Platzierung verdienen die Konsortialbanken außer bei einer Platzierung zum Festpreis nicht am Durchhandeln der Aktien. Sie erhalten für ihre Dienstleistung daher eine Provision. Zusätzlich ist es üblich, ihnen bestimmte Kosten im Zusammenhang mit der Platzierung zu erstatten3.

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a) Provisionen Die Provision wird als Prozentsatz des Emissionsvolumens, d.h. die Anzahl der platzierten Aktien multipliziert mit dem Platzierungspreis, ausgedrückt. Üblich ist ein Satz zwischen 1 % und 3 %, bei großen Emissionsvolumina etablierter Gesellschaften, wie z.B. Kapitalerhöhungen von DAX-Werten, aber auch weniger. Soweit die Gesellschaft selbst für die Platzierung sorgt, z.B. im Rahmen eines Mitarbeiterbeteiligungsprogrammes, wird der entsprechende Anteil üblicherweise von der Provisionsbasis abgesetzt. Erfolgsabhängige Provisionsbestandteile kommen ebenfalls vor. In diesem Fall regelt der Übernahmevertrag, dass die Gesellschaft bei einer erfolgreichen Platzierung nach ihrem Ermessen die Provision erhöhen und allen oder besonders erfolgreichen Banken zuteilen kann. Abgesehen von Provisionsbestandteilen, über deren Entstehung und Verwendung die Gesellschaft entscheidet, unterliegt 1 Als Kaufpreis wird in diesem Fall regelmäßig der Platzierungspreis vereinbart. 2 Insbesondere stellen sich die Fragen, ob das Verleihen eigener Aktien ein vom Erwerbsbeschluss regelmäßig nicht gedeckter, weil unzulässiger Handel mit eigenen Aktien ist und ob die Übertragung der Aktien an den entleihenden Konsortialführer zur Zuteilung an einzelne Investoren trotz des Rücklieferungsanspruchs gegen das Gleichbehandlungsgebot gemäß §§ 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 3, 53a AktG verstößt. 3 Grundmann in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 72; Meyer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rz. 102.

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die Verteilung der Provision der weiteren Vereinbarung unter den Konsortialbanken. Gezahlt wird die Provision durch Abzug vom Platzierungserlös, der der Gesellschaft bzw. dem Altaktionär nach Abrechnung mit den Investoren weitergeleitet wird. b) Erstattung von Kosten 31

Neben den Bankenprovisionen fallen erhebliche Kosten für die Vorbereitung der Platzierung an. Hierzu gehört vor allem das Schreiben des Prospekts (bei deutschen Gesellschaften meist in deutscher Sprache und englischer Übersetzung) und dessen drucktechnische Herstellung, die Vorbereitung und Durchführung der Analystenpräsentation, die vor allem der Ermittlung der Preisspanne dient, und der Road Show zur Ansprache von Investoren. Während die eigenen internen Kosten der Banken durch die verdiente Provision abgegolten sind, ist es üblich, ihnen Auslagen ganz oder zumindest zum großen Teil zu erstatten. Hierzu gehören vor allem Kosten für die Rechtsberatung der Banken, ggf. auch zusätzlich beauftragte Wirtschaftsprüfer. Abhängig von der Größe des Unternehmens, dessen Aktien platziert werden sollen, können diese Kosten ohne Weiteres höhere sechsstellige Euro-Beträge erreichen1. In der Regel sieht der Übernahmevertrag vor, dass diese Kosten nach Anforderung und Rechnungstellung erstattet werden. Sind die Kosten bereits bei Abschluss der Emission bekannt, kommt auch der Abzug unmittelbar vom Platzierungserlös in Betracht.

5. Gewährleistungen 32

Breiten Raum nehmen im Übernahmevertrag die so genannten Gewährleistungen ein (in englischsprachigen Verträgen: representations and warranties). Damit sichern sich die Parteien gegenseitig das Vorhandensein oder Nichtvorhandensein bestimmter Umstände oder Rechtspositionen zu. In deutschem Recht unterliegenden Übernahmeverträgen werden Gewährleistungen üblicherweise in Form von selbständigen verschuldensunabhängigen Garantien abgegeben2. Durch eine Garantieerklärung kann die Haftung für die Richtigkeit einer bestimmten Aussage übernommen werden, auch wenn sich diese Aussage nicht auf die rechtliche oder tatsächliche Eigenschaft einer Sache bezieht, sondern z.B. auf vorangegangenes Verhalten (wie etwa die Garantie des Emittenten, sämtliche Steuererklärungen in Bezug auf sein Unternehmen rechtzeitig und vollständig abgegeben zu haben, wodurch sich die Konsortialbanken davor schützen wollen, dass nicht erkennbare Steuerverbindlichkeiten bestehen)3. Selbständig (d.h. abstrakt) ist die Garantie, damit ihre Rechtswirksamkeit auch dann unberührt bleibt, wenn sich z.B. andere Garantien aus Rechtsgründen als unwirksam herausstellen. Ausdrücklich verschuldensunabhängig ist die Garantie, um dem Garantieverpflichteten den Einwand abzuschneiden, die Ein-

1 Ein ganz erheblicher Kostenblock entfällt dabei auf die so genannte Due Diligence (s. dazu § 33). Abhängig von der Größe des Unternehmens können mit der rechtlichen Due Diligence fünf bis sechs Rechtsanwälte zwei bis drei Wochen beschäftigt sein. Hinzu kommt die Tätigkeit der Wirtschaftsprüfer bei der Durchleuchtung des Zahlenwerks. 2 Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.285. 3 Es handelt sich deshalb meist nicht um Beschaffenheitsgarantien i.S.v. § 443 BGB, bei neuen Aktien schon deshalb nicht, weil kein Kaufvertrag vorliegt.

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haltung der garantierten Umstände liege außerhalb seines Einflussbereichs, er habe die Garantie deshalb nicht schuldhaft verletzt und hafte nicht1. a) Gewährleistungen des Emittenten Hauptsächlich dienen die Gewährleistungen dazu, die rechtlichen und tatsächlichen Verhältnisse des Unternehmens der Emittenten, so wie sie gegenüber den Konsortialbanken im Rahmen der Due Diligence und der Präsentationen des Managements dargestellt wurden, rechtlich abzusichern. Dadurch wollen sich die Mitglieder des Platzierungskonsortiums vor einer Inanspruchnahme enttäuschter Investoren schützen, falls sich der Aktienkurs später negativ entwickelt.

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aa) Gewährleistungen bezüglich Wertpapierprospekt Die größten Haftungsgefahren ergeben sich für die Konsortialbanken im Falle eines unrichtigen Wertpapierprospekts, wenn sie die Unrichtigkeit im Sinne von §§ 21 f. WpPG2 zu vertreten haben. Sie sind deshalb bestrebt, keine Aussagen im Prospekt zuzulassen, deren Richtigkeit nicht zuvor im Rahmen einer gründlichen Unternehmensprüfung verifiziert werden konnten. Dieser Vorgehensweise sind jedoch aus Praktikabilitätsgründen Grenzen gesetzt. Nicht jede für die Investoren relevante Information im Prospekt ist einer objektiven Überprüfung zugänglich. In vielen Fällen müssen sich die Banken auf die Aussagen des Emittenten verlassen. Die vom Emittenten abgegebenen Gewährleistungen dienen dem Zweck, den Emittenten in Regress nehmen zu können, falls sich später eine für die Investionsentscheidung der Anleger relevante Prospektaussage als falsch herausstellt und eine Konsortialbank wegen Prospekthaftung in Anspruch genommen wird3. Umfangreiche Gewährleistungen entlasten die Banken darüber hinaus in einem etwaigen Prospekthaftungsprozess von dem Vorwurf, grob fahrlässig im Sinne von § 23 Abs. 1 WpPG gehandelt zu haben.

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Dementsprechend haben die Gewährleistungen bezüglich des Wertpapierprospekts zentrale Bedeutung. Früher war es üblich, sich auf die allumfassende Gewährleistung zu beschränken, dass der Prospekt keine Unrichtigkeiten oder Unvollständigkeiten enthält, die für die Entscheidung, angebotene Aktien zu erwerben, von Bedeutung sein können, und auch im Übrigen keine Angaben zu wesentlichen Tatsachen gemacht oder unterlassen wurden, die den Prospektinhalt für einen Investor irreführend erscheinen lassen können4. Damit ist im Grundsatz alles Erforderliche gesagt. Schon wegen der räumlichen Trennung des Textteils im Prospekt vom Finanzteil, der die Jahresabschlüsse enthält, kann aber auf weitergehende Gewährleistungen

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1 Beispiel hierfür ist die Garantie, die Emission verstoße in keinem Land, in dem der Emittent tätig ist, gegen Rechtsvorschriften. Die Richtigkeit dieser Aussage wird garantiert, auch wenn der Emittent nichts dagegen tun kann, wenn rechtliche Beschränkungen plötzlich eingeführt werden. Diese Risikoverteilung ist Ausfluss des Umstands, dass die Konsortialbanken mit der Platzierung ein fremdes Geschäfts besorgen. 2 Gemäß § 22 WpPG findet die Haftungsnorm des § 21 WpPG für unrichtige oder unvollständige Börsenzulassungsprospekte auch auf reine Angebotsprospekte Anwendung. 3 Grundmann in Schimanski/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 80. 4 Diese Aussage wird regelmäßig noch durch anwaltliche Disclosure Opinions abgesichert; s. dazu § 35 Rz. 50 f.

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zu den im Prospekt enthaltenen Unternehmenszahlen nicht verzichtet werden. Zu diesem Zweck hat der Emittent außerdem zu erklären, dass die Jahresabschlüsse in Einklang mit den für sie geltenden Vorschriften aufgestellt wurden, die Ertrags- und Finanzlage des Unternehmens für die maßgeblichen Zeitpunkte bzw. Zeiträume zutreffend wiedergeben, konsistent, d.h. ohne Änderung bei der Ausübung von Bilanzierungswahlrechten aufgestellt wurden, sowie nach dem Stichtag des letzten wiedergegebenen Jahresabschlusses keine wesentlichen negativen Entwicklungen eingetreten sind, die im Prospekt offengelegt werden müssten1. bb) Sonstige Gewährleistungen 36

In der Praxis ist es üblich, dem Emittenten über die unmittelbar auf den Prospekt bezogenen Gewährleistungen weitere Zusicherungen abzuverlangen. Zwar wird dadurch die Verantwortung des Emittenten für die Kapitalmarktinformation nicht erweitert. Die Platzierungsbanken können aber so den Nachweis führen, den Emittenten nach für die Bewertung der Aktien besonders kritischen Aspekten eingehend befragt und die ausdrückliche Bestätigung eingeholt zu haben, dass die zugrundeliegenden rechtlichen und tatsächlichen Umstände unbedenklich sind. Dies erleichtert den Banken die Verteidigung2 gegenüber dem Vorwurf, sie hätten sich auf die pauschale Übernahme der Prospekthaftung durch den Emittenten verlassen und hätten grob fahrlässig die Augen vor der Realität verschlossen. Dies ist schon deshalb ratsam, weil sich die gegenüber den Anlegern haftenden Emissionshäuser nicht in allen Fällen beim Emittenten schadlos halten können. Gerade im Falle krass unrichtiger oder unvollständiger Aussagen im Prospekt, bei denen nicht selten auch Anlagebetrug im Spiel ist, ist der Rückgriffsanspruch weitgehend wertlos, wenn über das Vermögen des Emittenten das Insolvenzverfahren eröffnet werden musste3.

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Aber auch der Emittent wird durch einen umfangreichen Katalog von Einzelgewährleistungen besser vor Haftungsrisiken geschützt. Die intensive Befassung mit jeder Zusicherung zwingt den Emittenten, sich über die Richtigkeit der Aussage klar zu werden und gegebenenfalls noch einmal Nachforschungen anzustellen, Missstände rechtzeitig zu beseitigen oder, falls das nicht möglich ist, im Prospekt darauf hinzuweisen. In diesem Sinne ist der Gewährleistungskatalog auch eine Checkliste für die gründliche Vorbereitung der Aktienemission.

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Welche Zusicherungen im konkreten Fall zu verlangen sind, hängt von den Umständen, insbesondere von der Art des Unternehmens des Emittenten ab. Zum Standard gehören Erklärungen, dass die angebotenen Aktien frei von rechtlichen Mängeln sind und die im Prospekt angegebenen Teilnahmerechte verkörpern, sämtliche zur Ausgabe der Aktien und ihrer Platzierung erforderlichen Organbeschlüsse vorliegen, der Emittent nach den Bestimmungen des anwendbaren Gesellschaftsrechts wirksam gegründet wurde und besteht, das öffentliche Angebot der Aktien nicht in Widerspruch zu vertraglichen Verpflichtungen steht, die der Emittent eingegangen ist, 1 Zur Funktion eines so genannten Comfort Letters des Wirtschaftsprüfer des Emittenten s. § 34 Rz. 9. 2 Im US-amerikanischen Sprachgebrauch deshalb auch als Due-Diligence-Defence bezeichnet. 3 Geradezu sprichwörtlich ist der Fall des am Neuen Markt eingeführten Unternehmens Comroad AG geworden, das ca. 95 % seiner Umsätze frei erfunden hatte.

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der Emittent und seine Tochtergesellschaften keine wesentlichen Rechtsverletzungen begangen haben oder begehen und über alle betriebsnotwendigen Erlaubnisse und Genehmigungen verfügen sowie ähnliche Bestätigungen, die sich auf die Abwesenheit von geschäftlichen Risiken beziehen. Hinzu kommen in der Regel eine Reihe von Erklärungen, mit denen sich die Banken gegen die Verletzung US-amerikanischer Wertpapiergesetze schützen wollen. Damit sind nur die Themen der jeweiligen Gewährleistungen genannt. In der vertraglichen Ausformulierung beansprucht jede Zusicherung erheblichen Raum, was vor allem auf den angelsächsisch geprägten, oft redundanten Sprachstil zurückzuführen ist. Bei 20 oder gar mehr Einzelpositionen erstrecken sich die Gewährleistungen des Emittenten meist über viele Seiten des Übernahmevertrages. In die Zukunft gerichtete Zusicherungen, z.B. den künftigen Geschäftsverlauf betreffende, können nicht verlangt werden. Der Prospekt enthält hierzu, wenn überhaupt, nur wenige und eingeschränkte Aussagen1. Sinn und Zweck der Gewährleistungen im Übernahmevertrag ist es nicht, den Emittenten zur Übernahme einer Garantie für den geschäftlichen Erfolg seines Unternehmens zu veranlassen.

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Nicht nur der Katalog der Themen, die durch Gewährleistungen erfasst werden sollen, wird oft intensiv zwischen Emittent und Bankenkonsortium verhandelt. Streitpunkt ist regelmäßig auch, ob eine Aussage absolut, d.h. ohne jede Einschränkung getroffen werden kann, oder ob sie relativiert werden muss. Dazu zwei Beispiele: Soll der an der Spitze eines weltumspannenden Konzerns stehende Emittent bestätigen, dass sämtliche seiner Tochtergesellschaften über alle behördlichen Erlaubnisse und Genehmigungen verfügen, die der Betrieb ihrer Unternehmen erfordert, drängt sich die Frage auf, ob es in der Zentrale wirklich bekannt wäre, wenn ein kleines Tochterunternehmen in einem fernen Land diese Bedingung nicht erfüllen würde. Der Verhandlungsführer des Emittenten wird deshalb zögern, seinem Vorstand eine entsprechende Garantieerklärung zuzumuten. Als Kompromiss einigen sich die Parteien oft darauf, die Bestätigung nur nach bestem Wissen (to the issuer’s best knowledge) abzugeben, jedoch flankiert durch die weitere Aussage, dass eine angemessene unternehmensinterne Überprüfung stattgefunden hat (after due inquiry). Eine vergleichbare Situation besteht, wenn der Emittent gewährleisten soll, gegen das Unternehmen würden keinerlei Prozesse geführt. Bei einem Großunternehmen wird diese Aussage in ihrer Absolutheit immer falsch sein. An dieser Stelle wird in der Vertragstechnik das Konzept der „wesentlichen nachteiligen Auswirkung“ eingesetzt. Sie wird im Vertrag definiert als ein Ereignis, das die Vermögens- oder Ertragslage des Unternehmens in einer Art und Intensität beeinträchtigt, die im Ergebnis Auswirkungen auf den Aktienkurs hätten. Die Gewährleistung wird also nur solche Rechtsstreitigkeiten erfassen, die, falls sie gegen den Emittenten entschieden würden, eine wesentliche nachteilige Auswirkung haben. Gibt es derartige Rechts-

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1 In gewissem Umfang zukunftsgerichtete Aussagen verlangt Ziffer 12 des Anhang I zur EUProspektverordnung (Verordnung (EG) Nr. 809/2004 der Kommission, zuletzt geändert durch die Delegierte Verordnung (EU) Nr. 486/12 v. 1.7.2012, ABl. EG Nr. L 150 v. 9.6.2012, S. 1), wonach Informationen zu wichtigen Trends zu geben sind, die das Geschäft des Emittenten zumindest im laufenden Geschäftsjahr wesentlich beeinträchtigen dürften. Gewinnprognosen i.S.v. Ziffer 13 des Anhanges I kommen in der Praxis hingegen nur selten vor, weil die Prognosen vom Abschlussprüfer plausibilisiert worden sein müssen (z.B. Anhang I Ziffer 13.2). Dafür verlangen Wirtschaftsprüfer einen kaum zu erreichenden Grad von Sicherheit.

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streitigkeiten, wäre es überdies ratsam, sie im Platzierungsprospekt unter näherer Angabe der Risiken offenzulegen. b) Gewährleistungen der Altaktionäre 41

Bei der Platzierung von bestehenden Aktien sind, wie bereits erwähnt (Rz. 3), auch die veräußernden Aktionäre Vertragsparteien des Übernahmevertrages. In dieser Eigenschaft müssen sie ebenfalls als Garantien ausgestaltete Gewährleistungen übernehmen. Dies ist selbstverständlich, was die Rechtsmängelfreiheit der verkauften Aktien sowie die eigene Befugnis, diese Aktien zu verkaufen, anbelangt. Ist ein Altaktionär auch Verleiher von Aktien im Rahmen der Mehrzuteilungsoption, erstrecken sich diese Gewährleistungen auch auf die verliehenen Aktien und den Wertpapierleihvertrag.

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Zwischen den Parteien umstritten ist immer wieder die Frage, ob ein Altaktionär auch prospekt- und unternehmensbezogene Gewährleistungen abgeben soll. Die Konsortialbanken haben hieran regelmäßig ein Interesse, weil sie einen oder mehrere zusätzliche Schuldner für ihren Regressanspruch im Falle eines fehlerhaften Prospektes erhalten würden. Der Altaktionär wendet regelmäßig ein, seine Aktien seien nur eine Finanzinvestition und er kenne das Unternehmen nicht genau genug, um eine Haftung übernehmen zu können. Mit diesem Einwand kann freilich nur ein Aktionär gehört werden, der nicht selbst in der Unternehmensleitung tätig ist. Aus anderen Gründen problematisch liegt der Fall, wenn die Muttergesellschaft weitere Aktien einer bereits börsennotierten Tochtergesellschaft verkauft. Hier wird die Muttergesellschaft einwenden, schon aus aktienrechtlichen Gründen habe sie keine genauere Kenntnis der Verhältnisse beim Tochterunternehmen als jeder andere Aktionär. Ob dies wirklich den Tatsachen entspricht, insbesondere mit Blick auf die Konzernzugehörigkeit, hängt vom Einzelfall ab.

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Die Verhandlungen über die Reichweite von Gewährleistungen eines Altaktionärs können oftmals durch einen Kompromiss beim Haftungsumfang entschärft werden. Wenn der verkaufende Aktionär sich nur verpflichtet, im Haftungsfall den von ihm empfangenen Verkaufserlös herauszugeben, und dies auch nur, wenn die Konsortialbanken zuvor erfolglos versucht haben, beim Emittenten Rückgriff zu nehmen, wird sich der betreffende Altaktionär eher damit abfinden können, auch für den Inhalt des Prospekts in die Verantwortung genommen zu werden. c) Gewährleistungen der Konsortialbanken

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Die Konsortialbanken erbringen eine Dienstleistung in Zusammenhang mit der Platzierung der Aktien. Besonderen Haftungsrisiken setzen sie den Emittenten bzw. Veräußerer der Aktien nur in Bezug auf die Steuerung des Platzierungsprozesses sowie insofern aus, als sie selbst zum Prospektinhalt verantwortlich beigetragen haben. Deshalb können ihnen nur in dieser Beziehung Gewährleistungen abverlangt werden.

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Als Dienstleister schulden die Banken nicht den Erfolg der Platzierung. Aber sie sind dafür verantwortlich, dass die Aktien in allen Ländern, in denen sie verkauft werden sollen, nur in Übereinstimmung mit den dort jeweils gültigen Gesetzen angeboten werden. Zu diesem Zweck enthält der Übernahmevertrag so genannte Verkaufsbeschränkungen (selling restrictions), in denen die auf Aktienangebote anwendbaren 986

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Vorschriften der einzelnen in Frage kommenden Länder zusammengefasst sind. Da der Übernahmevertrag oft erst nach Beginn des Angebotes an potentielle Investoren unterzeichnet wird, ist es angemessen, wenn die Konsortialbanken gegenüber Emittenten und verkaufenden Aktionären gewährleisten, die betreffenden Bestimmungen eingehalten zu haben. Dadurch können sich Emittent und verkaufende Aktionäre gegen das Risiko schützen, dass ihnen das Handeln der Banken und damit auch etwaige Gesetzesverstöße zugerechnet werden. Eher fernliegend sind dagegen Haftungsrisiken, die aus falschen Angaben herrühren, die die Platzierungsbanken zum Prospekt beigesteuert haben. Zum einen handelt es sich dabei um eng begrenzte Informationen wie z.B. die Namen der beteiligten Banken oder auch eine Beschreibung des Angebots- und Preisfindungsprozesses. Zum anderen dürften diese Daten, auch wenn sie ausnahmsweise Fehler enthalten sollten, nur in den seltensten Fällen kaufentscheidend und damit haftungsrelevant sein. Wenn der Emittent auf einer ausdrücklichen Gewährleistung dieser Angaben seitens der Konsortialbanken besteht, so ist dies nur als Streben nach Waffengleichheit zu verstehen. Die von den Banken zu verantwortenden Angaben wurden früher in Briefform, heute in einer Anlage zum Übernahmevertrag festgehalten. In Bankenkreisen wird das Schriftstück unter übertriebener Anspielung auf die daraus resultierenden Haftungsrisiken als blood letter bezeichnet.

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6. Verpflichtungen Neben den Gewährleistungen, die sich auf die Aktien, den Prospekt oder Verhalten in der Vergangenheit beziehen, enthält der Übernahmevertrag noch eine Reihe von in die Zukunft gerichteten, ausdrücklichen Pflichten der Vertragsparteien.

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a) Verpflichtungen des Emittenten bezüglich des Prospekts Hierher gehört zunächst die selbstverständliche Pflicht, für den Druck einer genügenden Anzahl von Prospektexemplaren zu sorgen und sie den Platzierungsbanken zur Verfügung zu stellen. Weiterhin wird dem Emittenten üblicherweise auferlegt, den Prospekt in geeigneter Weise zu berichtigen, falls nach Drucklegung ein Fehler oder eine Unvollständigkeit erkannt wird oder neue Entwicklungen eingetreten sind, die eine Aktualisierung des Prospekts erforderlich machen. Eine Verpflichtung zur Aktualisierung besteht gemäß § 16 Abs. 1 WpPG nur während der Dauer des Angebots bzw. bis zum Zeitpunkt der Notierungsaufnahme, sofern diese später erfolgt. Ist das Angebot abgeschlossen, müssen die Angebotsunterlagen nicht mehr fortgeschrieben werden1. Statt dessen findet die gesetzliche Verpflichtung zur Ad hocPublizität i.S.v. §§ 15 ff. WpHG Anwendung. Die Berichtigung unrichtiger oder unvollständiger Angaben empfiehlt sich im Hinblick auf die Regelung in § 23 Abs. 2 Nr. 4 WpPG auch nach vollendeter Platzierung, weil sich Erwerber im Sekundärmarkt sechs Monate lang auf den Prospekt berufen können (§ 21 Abs. 1 Satz 1 WpPG).

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Der Übernahmevertrag sieht typischerweise vor, dass Änderungen oder Ergänzungen des Prospekts vor ihrer Veröffentlichung mit den Konsortialbanken abzustimmen sind, wenn nicht Gefahr im Verzuge die schnellstmögliche Veröffentlichung gebietet.

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1 Stephan, AG 2002, 3, 6; a.A. Assmann in FS Ulmer, 2003, S. 757, 768; Groß, AG 1999, 199, 203.

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b) Verpflichtungen des Emittenten und der Altaktionäre zum Schutz des Sekundärmarktes 50

Die Investoren haben ein grundlegendes Interesse daran, dass der Sekundärmarkt nicht rasch nach der Platzierung durch ein Überangebot an Aktien oder wirtschaftlich damit vergleichbarer Instrumente belastet und der Kurs nach unten getrieben wird. Daher hat sich der Emittent zu verpflichten, während eines bestimmten Zeitraumes (üblicherweise drei bis sechs Monate) keine neuen Aktien auszugeben und über den Markt zu verkaufen, so genanntes lock-up)1. Diese Verpflichtung gilt auch für Wertpapiere, die in den Platzierungsaktien entsprechende Aktien umgetauscht oder gewandelt werden können oder deren Wert auf andere Weise an die Preisentwicklung derartiger Aktien gebunden ist (z.B. Wandel- oder Optionsanleihen, Optionsscheine oder Zertifikate, die an den Kurs der Aktien gekoppelt sind). Die Verpflichtung hat die Gesellschaft auch für ihre Tochtergesellschaften zu übernehmen.

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Im Falle der Ausgabe neuer Aktien, die nicht durch Ausnutzung genehmigtem Kapitals (§ 202 AktG) geschaffen werden2, sondern unmittelbar durch einen Kapitalerhöhungsbeschluss der Hauptversammlung (§ 182 AktG), kann sich die Gesellschaft allerdings nicht wirksam verpflichten, den Beschluss nicht durchzuführen3. Die Verpflichtung des Emittenten im Übernahmevertrag, innerhalb eines bestimmten Zeitraumes keine neuen Aktien auszugeben, muss daher insoweit eingeschränkt werden, als dies aktienrechtlich zulässig ist. In Betracht kommt allenfalls die Erklärung, der Hauptversammlung im maßgeblichen Zeitraum keine Kapitalerhöhung in der Tagesordnung vorzuschlagen.

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Bleiben Aktien verkaufende Altaktionäre nach Abschluss der Platzierung im Besitz von Altaktien, müssen sie sich in gleicher Weise verpflichten, die Aktien innerhalb der Lock-up-Periode nicht direkt oder durch Zwischenschaltung anderer Instrumente zu veräußern. c) Sonstige Verpflichtungen des Emittenten und der Altaktionäre

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Emittent und Altaktionäre haben zu erklären, weder mittelbar noch unmittelbar Maßnahmen ergriffen zu haben, die in irgendeiner Weise als Kursmanipulation zur Förderung des Absatzes der Aktien gewertet werden können. Damit schützen sich die Konsortialbanken davor, dass derartige Maßnahmen ihnen möglicherweise zugerechnet würden. 1 Einsele, Bank- und Kapitalmarktrecht, § 7 Rz. 38, Fn. 80; Meyer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rz. 164; zu Marktschutzvereinbarungen im Allgemeinen s. Fleischer, WM 2002, 2305; Harrer in Beck‘sches Hdb. AG, § 25 Rz. 161 ff. Marktschutzvereinbarungen waren früher nach den Bedingungen des Neuen Markts Pflicht. Sie gehören weiterhin zum üblichen Inhalt von Übernahmeverträgen, schon weil die Konsortialbanken ihre Investoren von durch Großabgaben hervorgerufenem Preisdruck schützen wollen. Marktschutzvereinbarungen sind gemäß Ziffer 7.3 von Anhang III der EU-Prospektverordnung im Prospekt offen zu legen. 2 Beim genehmigten Kapital kann sich der Vorstand im Rahmen seiner Finanzierungsverantwortung für die Gesellschaft zur Nichtausnutzung verpflichten (Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/292b). Da es sich quasi um eine negative Ausnutzungsentscheidung handelt, empfiehlt es sich, die Zustimmung des Aufsichtsrats einzuholen. 3 Vorstand und Vorsitzender des Aufsichtsrats sind gegenüber der Gesellschaft zur Anmeldung verpflichtet; Hüffer, AktG, § 184 Rz. 3.

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Der Emittent muss ferner die Verantwortung für die Aufrechterhaltung der Börsennotierung übernehmen. Dazu gehört vor allem die rechtzeitige Erfüllung aller mit der Notierung verbundenen Berichts- und Veröffentlichungspflichten. Im Hinblick auf eine in der Zukunft möglicherweise anstehende Aufgabe der Notierung (so genanntes delisting) sollte die Verpflichtung aber nicht zeitlich unbegrenzt gelten. Ein Zeitraum von fünf Jahren dürfte angemessen sein.

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Sollen im Rahmen des Platzierungsangebotes auch institutionelle Investoren in den USA angesprochen werden1, haben Emittent und Altaktionäre außer dem eine Reihe von Verhaltenspflichten, die sich aus US-amerikanischen Wertpapiergesetzen ableiten, zu beachten. Die Formulierungen sind durch gesetzliche Vorgaben weitgehend festgelegt. Auf sie soll hier nicht im Einzelnen eingegangen werden.

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d) Verpflichtungen der Konsortialbanken bezüglich Verkaufsbeschränkungen Wie bereits ausgeführt, tragen die Konsortialbanken die Hauptverantwortung für den ordnungsgemäßen Angebots- und Platzierungsprozess. Hierzu gehört auch die Beachtung der einschlägigen Wertpapiergesetze in Ländern, in denen Investoren angesprochen werden sollen. Eine entsprechende Zusicherung geben die Konsortialbanken regelmäßig bezüglich der bei Abschluss des Übernahmevertrages schon beendeten Teilschritte des Angebotes ab. Für die danach noch folgenden Maßnahmen verpflichten sie sich zur Einhaltung der maßgeblichen Bestimmungen auch für sie Zukunft.

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7. Haftungsfreistellung Die Platzierungsbanken verlassen sich regelmäßig nicht auf die gesetzlichen Folgen einer Vertragsverletzung seitens des Emittenten. Marktüblich ist vielmehr eine detailliert ausformulierte Klausel, in der diese Folgen im Einzelnen angesprochen werden, bis hin zur Art und Weise der Führung von Prozessen mit etwaigen Drittklägern.

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a) Freistellung von Prospekthaftung Zentrale Bedeutung hat die Freistellung von der Haftung für einen unrichtigen Prospekt2. Dementsprechend sieht die marktübliche Klausel im Übernahmevertrag etwas wortreich die Freistellung von jeglichen Verlusten, Ansprüchen, Schäden oder Haftungsverbindlichkeiten vor, denen eine an der Emission beteiligte Bank in Zusammenhang mit einer tatsächlichen oder angeblichen Unrichtigkeit des Prospekts (mit Ausnahme derjenigen Angaben, für die die Konsortialbanken ausdrücklich die Haftung übernommen haben) ausgesetzt ist. Auf den ersten Blick verwundern mag 1 So genannte Rule 144A-Platzierung, benannt nach der entsprechenden Rule aufgrund des U. S. Securities Act von 1933. Sollen nicht nur institutionelle Anleger, so genannte QIBs (qualified institutional buyers), angesprochen worden, ist die Registrierung der Emission in den USA erforderlich. Der damit verbundene Aufwand ist erheblich. Im Übrigen scheuen deutsche Emittenten heutzutage die als übermäßig streng empfundenen amerikanischen Corporate Governance Bestimmungen, denen sie sich bei einer Börseneinführung in den USA zu unterwerfen hätten. 2 Einsele, Bank- und Kapitalmarktrecht, § 7 Rz. 28.

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die Freistellung für eine angebliche Unrichtigkeit. Damit ist z.B. der Fall gemeint, dass ein Investor einen Prospektmangel behauptet, eine Bank verklagt, schließlich aber unterliegt, weil das Gericht den Prospekt für ordnungsgemäß hält. Jedoch können auch in dieser Konstellation der betroffenen Bank für die Rechtsverteidigung erhebliche Kosten entstehen, die sie möglicherweise vom unterlegenen Kläger nicht voll erstattet erhält. Da die Bank die Prospekthaftung gemäß § 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 i.V.m. § 5 Abs. 4 Satz 2 WpPG im Interesse des Emittenten bzw. verkaufenden Altaktionärs übernimmt und den Prospektinhalt nur eingeschränkt überprüfen kann, ist es sachgerecht, sie auch in diesem Fall vor Schaden zu schützen. b) Freistellung von den Folgen einer Vertragsverletzung 59

Oft erstreckt sich die Freistellungsverpflichtung auf Schäden, die aus einer Vertragsverletzung seitens des Emittenten herrühren. Unbedingt erforderlich ist dies nicht. Zum einen haben die Platzierungsbanken in diesen Fällen regelmäßig gesetzliche Ansprüche. Zum anderen ist die praktische Bedeutung gering, weil der Emittent in aller Regel ein vorrangiges Interesse am erfolgreichen Abschluss der Emission hat und seine Mitwirkungspflichten regelmäßig erfüllt1. Über das Ziel hinaus schießt die in manchen Verträgen auftauchende Formulierung, wonach die Freistellung auch für „behauptete“ (alleged) Vertragsverletzungen gelten soll. Was bei der von einem Dritten geltend gemachten Unrichtigkeit des Prospekts durchaus seinen Sinn hat, ist im Verhältnis der Vertragsparteien untereinander eher kurios. Es ist kaum sachgerecht, die Gegenseite zur Erstattung von Kosten, z.B. für Rechtsberatung, zu verpflichten, die einer Vertragspartei in Zusammenhang mit der bloßen Behauptung einer Verletzung des Übernahmevertrages entstanden sind. Hierbei handelt es sich um eine kautelarjuristische Übertreibung, die auf die undurchdachte Übertragung juristischer Konzepte zurückgeht. c) Aktienrechtliche Grenzen der Freistellung

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Seit jeher ist unter den rechtlichen Beratern bei Aktienplatzierungen umstritten, ob eine Aktiengesellschaft derart weitreichend Freistellungsverpflichtungen rechtswirksam begründen kann. Zweifel ergaben sich im Hinblick auf das Spannungsverhältnis zwischen effektiver Kapitalaufbringung bzw. Kapitalerhaltung bei der AG einerseits und der im Gesetz vorgesehenen Prospekthaftung des Emittenten (§ 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 i.V.m. § 5 Abs. 4 Satz 2 WpPG) andererseits2. In Bezug auf die Emission neuer, aus einer Kapitalerhöhung stammender Aktien könnte man eine Schadensersatzzahlung des Emittenten an eine Bank wegen eines unrichtigen Prospekts als unzulässige Einlagenrückgewähr ansehen, wenn die empfangende Bank die Aktien gezeichnet hat3. Bei der Platzierung von Altaktien kann man argumentie1 Denken könnte man eventuell an die Nichtbeachtung von Verkaufsbeschränkungen, die sich die Banken zurechnen lassen müssen und für die sie zur Verantwortung gezogen werden. 2 Dabei muss zwischen der Außenhaftung gegenüber den Aktionären und der Haftungsverteilung zwischen den Gesamtschuldnern der Außenhaftung unterschieden werden. Bei der Außenhaftung mehren sich die Befürworter einer uneingeschränkten Haftung wegen Fehlinformation des Kapitalmarktes. S. hierzu § 41 Rz. 7 f. 3 Die Zeichnung darf nicht an Bedingungen geknüpft sein, § 185 Abs. 2 AktG. Zur Frage der Zulässigkeit eines Widerrufsrechts s. LG Frankfurt a.M. v. 26.2.1999 – 3-11 T 15/99, AG 1999, 472.

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ren, die interne Haftungsübernahme diene nur den Interessen des veräußernden Aktionärs, so dass Zahlungen der Gesellschaft aufgrund der Freistellungsvereinbarung eine mittelbare Leistung an einen Aktionär darstellen, die das Rückgewährverbot gemäß § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG verletzt. Für den Fall der Platzierung von neuen Aktien ist die Rechtslage geklärt. Sowohl die herrschende Meinung in der Literatur als auch die Rechtsprechung erkennen den Vorrang der kapitalmarktrechtlichen Haftung einer Aktiengesellschaft an, die sich zur Generierung neuen Eigenkapitals an das Investorenpublikum wendet1. Da die Gesellschaft bei einem Prospektmangel den Aktionären auch unmittelbar haftet, besteht kein Anlass, den nur aus Vereinfachungsgründen bei der Abwicklung der Emission dazwischengeschalteten Konsortialbanken den Rückgriff gegen den Emittenten zu versagen. Die bei einem Wertpapierprospekt gemäß § 5 Abs. 4 Satz 2 WpPG vorgeschriebene zusätzliche Haftungserklärung jedenfalls einer emissionbegleitenden Konsortialbank für Zwecke der Zulassung dient nur der Schaffung eines zusätzlichen Haftungssubjekts zum Schutze des Anlegers und präjudiziert in keiner Weise die alleinige Haftungszuweisung an die Gesellschaft im Innenverhältnis.

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Anders ist die Situation bei der Platzierung bestehender Aktien. In diesem Fall fließen der Gesellschaft keine neuen Mittel zu. Der Platzierungserlös kommt nur den verkaufenden Altaktionären zugute. Die Übernahme der Prospekthaftung jedenfalls im Verhältnis zu den Altaktionären ist daher nicht ohne weiteres im Interesse der Gesellschaft. Der BGH sieht hier bereits in der Übernahme der Prospekthaftung durch die Gesellschaft eine verbotene Einlagenrückgewähr gemäß § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG, wenn der veräußernde Aktionär die Gesellschaft nicht von der Prospekthaftung freistellt2. Die Leistung der Gesellschaft bestehe darin, dass sie sich gegenüber dem Aktionär zur Erstellung des Prospekts verpflichte und für diesen gegenüber den

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1 Hoffmann-Becking in FS Lieberknecht, 1997, S. 25, 37; Technau, AG 1998, 445, 454; Heider in FS Sigle, 2000, S. 251, 258; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 13; OLG Frankfurt a.M. v. 17.3.1999 – 21 U 260/97, ZIP 1999, 1005; Schneider, S. 97 f. jedenfalls bei der Haftung für von der Gesellschaft stammende Angaben. Insbesondere führt der Umstand, dass die die neuen Aktien übernehmende Konsortialbank vorübergehend Aktionär ist, nicht zu einer verbotenen Einlagenrückgewähr, Bayer in MünchKomm. AktG, § 57 Rz. 89. Auch die anschließende Platzierung beim Ersterwerb der Aktien gilt nach h.M. als Umsatzgeschäft, so dass einem etwaigen Prospekthaftungsanspruch das Kapitalaufbringungsgebot nicht entgegensteht (zum Meinungsstand s. § 41 Rz. 6 f.). 2 BGH v. 31.5.2011 – II ZR 141/09 – „Dritter Börsengang“, NJW 2011, 2719 = AG 2011, 548. Im Ergebnis wie der BGH bereits die 1. Instanz (LG Bonn v. 1.6.2007 – 1 O 552/05, ZIP 2007, 1267 = AG 2007, 715), die bei einer reinen Sekundärplatzierung in der Übernahme der Prospekthaftung durch die Aktiengesellschaft eine gegen § 57 AktG verstoßende Vermögenszuwendung sieht; ebenso Bayer in MünchKomm. AktG, § 57 Rz. 91; differenzierend Heider in FS Sigle, 2000, S. 251, 264. Für das Verhältnis zwischen Vermögensbindung bei der AG und vorsätzlich sittenwidriger Schädigung vgl. BGH v. 9.5.2005 – II ZR 287/02, ZIP 2005, 1270 = AG 2005, 609. Für die Wirksamkeit der Haftungsfreistellung bei der Platzierung von Altaktien hingegen: Schlitt, CFL 2010, 304, Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 13 in Anlehnung an die Vorinstanz (OLG Frankfurt a.M. v. 17.3.1999 – 21 U 260/97, ZIP 1999, 1005), die einen Konflikt mit dem Kapitalerhaltungsgebot gemäß § 57 AktG nur gegenüber solchen Aktionären gesehen hatte, die ihre Aktien unmittelbar durch Zeichnung erworben haben.

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Anlegern die Haftung übernehme1. Ein etwaiges durch die Anteilsveräußerung entstehendes Eigeninteresse der Gesellschaft könne nur dann im Rahmen des § 57 Abs. 1 Satz 3 AktG berücksichtigt werden, wenn es sich dabei um einen konkreten, bilanzierbaren Aktivposten handele. Dies resultiere aus der rein bilanziellen Betrachtungsweise des § 57 Abs. 1 Satz 3 AktG. Vor diesem Hintergrund könne in der Regel nur eine Freistellungsvereinbarung als Kompensation dienen2. Diese Auffassung ist in der Literatur3 zu recht überwiegend auf Ablehnung gestoßen. Sie verkennt, dass auch bilanziell nicht anzusetzende Werte (wie z.B. ersparter Werbeaufwand4) einen angemessenen Gegenwert bilden können. Nach einer – in den Details differierenden – Literaturansicht5 sollen trotz fehlender Bilanzierbarkeit konkrete und bezifferbare Vorteile der AG als Kompensation geeignet sein. Doch auch diese Auffassung erscheint noch zu eng. Mit der extensiven Interpretation des Tatbestandsmerkmals „Leistung“ i.S.v. § 57 AktG muss eine extensive Auslegung des diese kompensierenden Vorteils einhergehen. Dazu können grundsätzlich auch weiche Faktoren gehören wie die Verminderung der Einflussmöglichkeiten eines Großaktionärs durch Stärkung des Streubesitzes. Abhängig von der bisherigen Politik des Großaktionärs können sich dadurch die wirtschaftlichen Entwicklungsmöglichkeiten der Gesellschaft entscheidend verbessern, ohne dass dieser Vorteil ohne weiteres bezifferbar wäre. Gleiches gilt für die Zweitnotierung der Aktien an einer ausländischen Börse. Wie diese Überlegungen zeigen, ist schon der Ausgangspunkt BGH, wonach ein Eigeninteresse der Gesellschaft nur berücksichtigungsfähig sei, wenn es sich in einem bilanzierbaren Aktivposten niederschlage, verfehlt. Hier werden zwei Fragen vermischt. Wenn die Haftungsübernahme durch einen Aktivposten in der Bilanz kompensiert wird, fehlt es bereits an einer relevanten Vermögensminderung. Auf das Eigeninteresse der Gesellschaft kommt es dann nicht mehr an6. Erst wenn kein bilanzierbarer Ausgleichsposten vorliegt, ist nach dem Eigeninteresse der Gesellschaft zu fragen. Für ein solches Eigeninteresse sprechen re1 BGH v. 31.5.2011 – II ZR 141/09 – „Dritter Börsengang“, NJW 2011, 2719, 2720 = AG 2011, 548, 549 Rz. 15; so schon Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1973; Schäfer, ZIP 2010, 1877, 1880 f.; Techau, AG 1998, 445, 457; Podewils, NZG 2009, 1101, 1102; Leuschner, NJW 2011, 3275; a.A. Wackerbarth, WM 2011, 193, 200; Schlitt, CFL 2010, 304, 309; Mülbert/Wilhelm in FS Hommelhoff, 2012, S. 747, 767. 2 BGH v. 31.5.2011 – II ZR 141/09 – „Dritter Börsengang“, NJW 2011, 2719, 2721 = AG 2011, 548, 550 Rz. 25; so schon Schäfer, ZIP 2010, 1877, 1882; Podewils, NZG 2009, 1101, 1102; Ziemons, GWR 2011, 404. 3 Habersack in FS Hommelhoff, 2012, S. 303, 306 ff.; Mülbert/Wilhelm in FS Hommelhoff, 2012, S. 747, 767, 773 f.; Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1082 f. (nicht bilanzielle Erfassbarkeit, sondern konkrete Bezifferbarkeit entscheidend); Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 131 ff.; Arbeitskreis zum Deutsche Telekom III-Urteil, CFL 2011, 377, 378. 4 Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1082 hingegen halten die Werbung für grundsätzlich aktivierbar. 5 Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1082; Arbeitskreis zum Deutsche Telekom III-Urteil, CFL 2011, 377, 378; Mülbert/Wilhelm in FS Hommelhoff, 2012, S. 747, 773; nach Podewils, NZG 2009, 1101, 1102 ist das Eigeninteresse der Gesellschaft überhaupt nicht berücksichtigungsfähig. 6 Die Ansicht des BGH ist insofern nicht mit der bilanziellen Betrachtungsweise vereinbar und somit in sich widersprüchlich. Sie verkennt, dass ein Freistellungsanspruch erst aktiviert werden kann, wenn die Verbindlichkeit, von der der Schuldner freigestellt werden soll, konkret bezifferbar entstanden ist, d.h. nach endgültiger Feststellung des Prospekthaftungsschadens.

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gelmäßig alle anerkennenswerte Vorteile aus der Aktienplatzierung, ob bezifferbar oder nicht1. In jedem Fall empfiehlt es sich, die der Gesellschaft entstehenden Vorteile schriftlich, und – mit Rücksicht auf die wohl herrschende Aufassung in der Literatur – soweit möglich beziffert2 festzuhalten. Fehlen jegliche Anhaltspunkte dafür, dass die Platzierung der Aktien zumindest mittelbar im Interesse der Gesellschaft ist, kommt die Zahlung einer Haftungsvergütung durch den die Aktien veräußernden Aktionär in Betracht3. Dabei wäre es zu eng, lediglich einen Freistellungsanspruch gegen den seine Aktien veräußernden Aktionär als Kompensation genügen zu lassen. Es ist kein Grund ersichtlich, weshalb die Freistellungsverpflichtung des Aktionärs nicht auch durch eine Prospekthaftpflichtversicherung zugunsten der Gesellschaft kompensiert werden kann. Diese Versicherung kann die Gesellschaft selbst oder der Aktionär abschließen. Entscheidend ist allein, dass der Aktionär die Versicherungsprämien bezahlt4. Festzuhalten ist, dass auch im Falle einer nicht ausgeglichenen Einlagenrückgewähr nach § 57 Abs. 1 AktG, d.h. bei fehlendem Eigeninteresse der Gesellschaft an der Übernahme der Prospekthaftung, die Wirksamkeit der Freistellung der an der Platzierung mitwirkenden Banken unberührt bleibt5. Diese gilt auch für den Fall, dass die Banken bei einer Sekundärplatzierung aus abwicklungstechnischen Gründen ausnahmsweise vorübergehend selbst Aktionäre werden sollten. Die Banken übernehmen in diesem Fall die Prospekthaftung im Rahmen ihrer Dienstleistung für die Beteiligten. Ihr wirtschaftliches Interesse an der Platzierung beschränkt sich auf die vereinbarte Provision, die eine Übernahme des Haftungsrisikos im Innenverhältnis regelmäßig nicht abdeckt. Verschiedentlich werden Zweifel an der Rechtswirksamkeit der umfassenden Freistellung von Prospekthaftung damit begründet, die den Prospekt unterzeichnenden Kredit- oder Finanzdienstleistungsinstitute6 hätten im Sinne einer kapitalmarktrechtlichen Garantenstellung eine eigene Prüfungspflicht hinsichtlich der von ihnen verbreiteten Kapitalmarktinformationen, von der sie sich nicht durch eine vollstän1 In die gleiche Richtung gehen die Überlegungen des Arbeitskreises zum Deutsche Telekom III-Urteil, CFL 2011, 377, 378, der danach fragt, wer die Haftungsübernahme veranlasst hat. Dieses Kriterium kann in der praktischen Anwendung Schwierigkeiten bereiten. Es kann nicht entscheidend sein, ob die Gesellschaft oder der Großaktionär den ersten Anstoß für die Aktienplatzierung gegeben hat. Maßgeblich ist, ob die Platzierung allein im Interesse des Großaktionärs erfolgt oder ob die Gesellschaft damit auch eigene Belange verfolgt. Damit bestimmt sich die Veranlassung letztlich wieder nach der Interessenlage. 2 Z.B. der durch eine Werbekampagne im Rahmen der Platzierung ersparte eigene Werbeaufwand (Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1082). 3 Da die Beteiligten regelmäßig von der Vollständigkeit und Richtigkeit des Prospektes ausgehen, sind Wahrscheinlichkeit und Höhe eines Schadens ex ante nicht bezifferbar. Es reicht daher, wenn der Altaktionär eine marktgerechte, einer Versicherungsprämie vergleichbare Haftungsvergütung zahlt. Eine vollständige Freistellung der Gesellschaft von etwaigen Haftungsschäden ist nicht erforderlich; vgl. dazu Leuering, NJW 2011, 3275, 3276. 4 Mülbert/Wilhelm in FS Hommelhoff, 2012, S. 747, 772; Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 137; Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 338; Arbeitskreis zum Deutsche Telekom III-Urteil, CFL 2011, 2719, 377, 379; Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1083; Habersack in FS Hommelhoff, 2012, S. 303, 311. 5 Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 148 f. 6 Gemäß § 5 Abs. 4 Satz 2 WpPG ist der Zulassungsantrag und damit auch der Prospektentwurf von Emittent und antragstellendem Kredit- oder Finanzdienstleistungsinstitut zu unterzeichnen.

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dige Haftungsfreistellung im Innenverhältnis befreien dürfen. Diese Zweifel sind unberechtigt. Ihrer Verantwortung gegenüber dem Anlegerpublikum werden die emissionbegleitenden Institute bereits durch die gesetzlich angeordnete Prospektaußenhaftung gerecht. Insbesondere für den gravierendsten Schadensfall, der Insolvenz des Emittenten, wird den Investoren dadurch ein solventer Haftungsschuldner verschafft. Schon aus diesem Grund wird das Institut seine Prüfungsmöglichkeiten hinsichtlich des Prospekts ausschöpfen. Ob sich das Institut ggf. im Innenverhältnis beim Emittenten erholen kann, ist für das Schutzinteresse des Anlegers nicht relevant1. d) Kreis der freistellungsberechtigten Personen 64

Die Freistellung erstreckt sich ihrem Wortlaut nach nicht nur auf die Konsortialbanken als juristische Personen oder Personenhandelsgesellschaften, sondern auch auf ihre Organe, Angestellten und Gesellschafter. Dies entspricht der Übung im angelsächsischen Rechtsraum, wo es wesentlich leichter ist als zum Beispiel in Deutschland, auch die für ein Unternehmen handelnden natürlichen Personen2 oder deren Gesellschafter im Wege der Durchgriffshaftung in Anspruch zu nehmen. e) Rechtsverteidigung

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Die marktübliche Vertragsbestimmung zur Haftungsfreistellung regelt auch Einzelheiten der Rechtsverteidigung gegenüber Haftungsklagen Dritter. Grund dafür ist das Auseinanderfallen von Beklagtem, der Konsortialbank, und Träger des wirtschaftlichen Risikos des Prozesses, dem Emittenten. Um sicherzustellen, dass die erstattungsberechtigte Bank den Prozess sorgfältig und im Interesse des Emittenten führt, kann dieser in vielfältiger Weise Einfluss nehmen, von der Auswahl der Rechtsanwälte über den Inhalt der Schriftsätze bis hin zur Einlegung von Rechtsmitteln oder dem Abschluss von Vergleichen. Dieses Prinzip ist eingeschränkt, soweit die verklagte Bank schutzwürdige Eigeninteressen hat, die bei einer durch den Emittenten koordinierten Prozessführung nicht gewahrt werden können. f) Freistellung des Emittenten durch die Konsortialbanken

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Jedenfalls soweit die Konsortialbanken ausdrücklich die Verantwortung für die von ihnen zugelieferten Prospektinformationen übernommen haben (vgl. dazu oben Rz. 46), ist es üblich, von ihnen eine spiegelbildliche Freistellungserklärung zugunsten des Emittenten und ggf. der Altaktionäre zu verlangen. In seltenen Fällen findet man weitergehende Freistellungsverpflichtungen der Banken ausdrücklich im Vertrag geregelt, z.B. für die fahrlässige Verletzung von Verkaufsbeschränkungen. Hierfür reichen in der Regel die gesetzlichen Ansprüche bei Vertragsverletzung aus. 1 Eine andere Frage ist, ob sich das Institut vom Emittenten entgegenhalten muss, es habe den Prospektinhalt selbst geprüft und trage deshalb eine Mitschuld. Dagegen spricht jedoch, dass die Prüfungsmöglichkeiten des Instituts aus praktischen Gründen stets beschränkt sind und nur der Emittent in der Lage ist, für die Vollständigkeit und Richtigkeit des Prospekts zu sorgen. 2 Auch hierzulande gibt es Tendenzen, die persönliche Haftung von Managern für die Fehlinformation des Kapitalmarktes gesetzlich zu verankern. Nach heftigen Protesten aus der Wirtschaft hat die Bundesregierung den Entwurf für ein Kapitalmarktinformations-Haftungsgesetz (KapInHaG) im November 2004 zurückgezogen.

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Übernahmevertrag bei Aktienemissionen

8. Bedingungen für die weitere Vertragsdurchführung Die erfolgreiche Durchführung der Platzierung hängt davon ab, dass der Emittent seine Mitwirkungspflichten zu bestimmten Zeitpunkten erfüllt. Außerdem dürfen sich bis zur Abrechnung der Emission mit den Investoren (Lieferung der Aktien gegen Zahlung des Platzierungspreises) weder die wirtschaftliche Situation des Emittenten noch die Verhältnisse an den internationalen Kapitalmärkten wesentlich negativ verändert haben (wesentliche nachteilige Änderung der Verhältnisse). Der Übernahmevertrag sieht daher für die Verpflichtung der Konsortialbanken, die neuen Aktien zu zeichnen bzw. den vereinbarten Platzierungspreis zu zahlen, eine Reihe von Bedingungen vor1.

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Mit der Zeichnung der neuen Aktien durch die beauftragte Konsortialbank (vgl. dazu oben Rz. 15) übernimmt das Bankenkonsortium erstmalig ein Vorleistungsrisiko. Auch wenn die Aktien zum Mindestnennbetrag bei Nennbetragsaktien (§ 8 Abs. 2 Satz 1 AktG) oder zum geringsten Ausgabebetrag bei Stückaktien (§ 8 Abs. 3 Satz 3 AktG) von je 1 Euro ausgegeben werden, kann der Gesamtzeichnungsbetrag erhebliche Größenordnungen erreichen2. Die in der Praxis übliche Einzahlung von zunächst nur einem Viertel des Ausgabebetrages (vgl. § 188 Abs. 2 Satz 1 i.V.m. § 36a Abs. 1 AktG) wirkt sich nicht risikomindernd aus, weil der restliche Ausgabebetrag der Gesellschaft auch dann geschuldet wird, wenn die weitere Platzierung scheitert3. Nach Eintragung der Kapitalerhöhung ist der nächste unter Risikogesichtspunkten relevante Schritt die Abrechnung mit den Investoren und die Weiterleitung des Erlöses an den Emittenten. Danach sind die Aktien im Markt und die Banken der vollen Prospekthaftung ausgesetzt. Der Übernahmevertrag knüpft deshalb für die Zeitpunkte, an denen die Bedingungen erfüllt sein müssen, an der Aushändigung des Zeichnungsscheins einerseits und der Zahlung des Emissionserlöses andererseits an4. Den Konsortialbanken bleibt das Recht vorbehalten, auf die Erfüllung einzelner Bedingungen zu verzichten, um die Platzierung nicht ungewollt zum Stillstand zu bringen.

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1 Dabei handelt es sich im Wesentlichen um aufschiebende Bedingungen. Das Konzept der aufschiebenden Bedingung passt aber nicht für den Fall einer wesentlichen nachteiligen Änderung der Verhältnisse (vgl. Rz. 74), die ihrer Natur nach eine auflösende Bedingung ist. Andernfalls wäre die Bedingung erst eingetreten, wenn die Banken endgültig darauf verzichtet hätten, eine nachteilige Änderung geltend zu machen, wozu sie nicht bereit sein werden. In der Praxis wird üblicherweise offen gelassen, ob eine Bedingung des Übernahmevertrages aufschiebend oder auflösend ist. 2 Bei der ersten Tranche der Privatisierung der Deutsche Telekom AG 1996 haben die drei globalen Koordinatoren für Rechnung des Bankenkonsortiums insgesamt 600 Mio. Stück Aktien gezeichnet. 3 Die Rückgabe der Aktien an die Gesellschaft scheitert auch bei vorhandener Ermächtigung zum Erwerb eigener Aktien am Gleichbehandlungsgebot (vgl. § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 3 i.V.m. § 53a AktG). 4 Ob darüber hinaus auch aufschiebende Bedingungen für die Zahlung im Hinblick für die so genannten Greenshoe-Tranche (vgl. Rz. 24) angemessen sind, sehen die einzelnen Emissionshäuser unterschiedlich. Dagegen spricht, dass bei Ausübung der Option die Aktien regelmäßig bereits platziert sind, die Banken lediglich ihre Verpflichtung aus der Wertpapierleihe erfüllen wollen und mit der Übernahme keine Marktrisiken mehr eingehen. Im Hinblick auf Haftungsrisiken gegenüber dem Entleiher der platzierten Aktien wäre es jedoch nicht unbillig, eine Legal Opinion zur Rechtsbeständigkeit der GreenshoeAktien zu verlangen.

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§ 29

Übernahmevertrag bei Aktienemissionen

a) Legal Opinions, Disclosure Opinions und Comfort Letter 69

Zu den vor der Zeichnung vom Emittenten zu erfüllenden Bedingungen gehört an erster Stelle die Beibringung von so genannten Legal und Disclosure Opinions sowie Comfort Letters. Die Legal Opinions sind standardisierte Rechtsgutachten in Kurzform, in denen sowohl die Rechtsberater des Emittenten als auch die der Konsortialbanken zu bestimmten Rechtsfragen Stellung nehmen, deren positive Beantwortung für den weiteren Platzierungsprozess elementar ist1. Hierzu zählen unter anderem die wirksame Errichtung und das Bestehen der emittierenden Aktiengesellschaft, die rechtswirksame Unterzeichnung des Übernahmevertrages und anderer, damit in Zusammenhang stehender Verträge durch den Emittenten, die juristische Unbedenklichkeit dieser Verträge sowie die Feststellung, dass die nach Satzung und Aktienrecht erforderlichen Voraussetzungen für eine ordnungsgemäße Kapitalerhöhung vorliegen. Die Legal Opinions werden an die Konsortialbanken adressiert. Sie sind i.d.R. vor Zeichnung neuer Aktien und vor Zahlung vorzulegen. Die Legal Opinions bei Zahlung enthalten im Wesentlichen eine bloße Bestätigung der Aussagen in den früheren Opinions. Bei der Emission neuer Aktien kommt regelmäßig noch eine Stellungnahme zur Rechtmäßigkeit der inzwischen eingetragenen Kapitalerhöhung hinzu.

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Disclosure Opinions sind anwaltliche Erklärungen zum Prospektinhalt2. Dabei wird nicht etwa in Bausch und Bogen bestätigt, der Prospekt sei inhaltlich richtig und vollständig. In der Disclosure Opinon berichtet der Anwalt in formalisierter Weise über das Ergebnis der von ihm durchgeführten rechtlichen Due Diligence-Prüfung. Die Kernaussage der Disclosure Opinion ist, dass dem die rechtlichen Verhältnisse der Gesellschaften prüfenden Juristen keine bewertungserheblichen Umstände zur Kenntnis gelangt sind, die im Prospekt offenzulegen wären und nicht offengelegt wurden. Mit dieser Erklärung können sich die Konsortialbanken in einem etwaigen Prospekthaftungsprozess von dem Vorwurf entlasten, sie seien bei der Prüfung von den Emittenten betreffenden Rechtsfragen nicht sorgfältig vorgegangen und hätten daher grob fahrlässig im Sinne von § 23 Abs. 1 WpPG gehandelt. Opinions werden üblicherweise vor Veröffentlichung des Wertpapierprospekts erwartet. U.U. verlangen die Konsortialbanken danach noch ein oder mehrmals Bestätigungen, dass keine neuen Forkenntnisse vorliegen, z.B. vor Zeichnung der Aktien und vor Lieferung der Aktien an die Investoren. Disclosure Opinions werden üblicherweise von den anwaltlichen Beratern des Emittenten und der Konsortialbanken abgegeben3, bei einer Platzierung in den USA zusätzlich auch von deren jeweiligen US-amerikanischen Anwälten4. 1 Zu den Legal Opinions im Einzelnen vgl. § 35. 2 Bzgl. Funktion und Aufbau der Disclosure Opinions vgl. § 35 Rz. 51 f. 3 Bei kleineren Transaktionen sehen die Konsortialbanken oft eine Disclosure Opinion durch den Anwalt des Emittenten als ausreichend an. Dadurch können erhebliche Kosten gespart werden, weil der Bankenanwalt in diesem Fall keine eigene Due Diligence-Prüfung durchführen muss. 4 Da nach US-amerikanischem Verständnis der dem (gebilligten) Wertpapierprospekt entsprechende Marketingprospekt (red herring) nur vorläufigen Charakter hat und später ergänzt werden kann (subject to completion), kommt es immer wieder zu Friktionen, wenn die Banken auch von amerikanischen Anwälten eine Disclosure Opinion auf diese Prospektversion verlangen. Jede spätere Ergänzung ist potentiell geeignet, die ursprüngliche Disclosure Opinion zu widerlegen.

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§ 29

Übernahmevertrag bei Aktienemissionen

Bei den Comfort Letters handelt es sich um Bestätigungen des Wirtschaftsprüfers des Emittenten bezüglich der im Prospekt enthaltenen Zahlen, insbesondere der Jahresabschlüsse1. Auch die Comfort Letters werden zu mehreren Zeitpunkten in Laufe der Transaktion eingeholt.

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b) Weitere Dokumente Zusätzlich zu den in Rz. 69, 70 genannten Unterlagen kann der Übernahmevertrag die Vorlage weiterer Dokumente zur Bedingung für den Fortgang der Transaktion machen. Üblich ist eine Erklärung des Vorstandes, dass alle Gewährleistungen zum betreffenden Datum zutreffen und der Emittent alle bis dahin zu erfüllenden Verpflichtungen erfüllt hat. Nach Eintragung der Kapitalerhöhung wird ferner regelmäßig die Übergabe eines beglaubigten Handelsregisterauszuges verlangt, der den neuen Stand des Grundkapitals reflektiert. Zur Lieferung der Aktien an die Investoren ist außerdem die Übergabe einer Aktien-Sammelurkunde erforderlich, die bei Clearstream Banking AG als Wertpapiersammelbank eingeliefert wird. Schließlich müssen sich die Parteien über den Platzierungspreis geeignet und zu diesem Zweck den Preisfestsetzungsvertrag unterzeichnet haben.

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c) Börsennotierung Die Erwerber wollen unmittelbar nach Erhalt der Aktien über die Börse handeln können. Deshalb müssen die Voraussetzungen für die Notizaufnahme spätestens beim Closing2, d.h. der Lieferung der Aktien an die Investoren gegen Zahlung des Platzierungspreises erfüllt sein. Regelmäßig streben die Platzierungsbanken an, den Börsenhandel schon mit der Zuteilung der Aktien, d.h. zwei Geschäftstage vor Closing beginnen zu lassen3. Damit soll eine etwaiger grauer Markt in den Aktien verhindert werden.

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d) Wesentliche nachteilige Änderung der Verhältnisse Die wesentliche nachteilige Änderung der Verhältnisse meint den Eintritt eines Ereignisses höherer Gewalt, das den Erfolg der weiteren Platzierung in Frage stellt. In diesem Fall sollen die Banken berechtigt sein, den Platzierungsprozess vorübergehend anzuhalten oder die Platzierung abzusagen. Eine wesentliche nachteilige Änderung kann in der Sphäre des Emittenten oder im Bereich der internationalen Kapitalmärkte begründet sein. Eine relevante Veränderung beim Emittenten ist z.B. die plötzlich eingetretene, erhebliche Verschlechterung der Finanz- oder Ertragslage des Emittenten, die nicht bereits aus den Angebotsunterlagen hervorgeht. In Bezug auf die Kapitalmärkte sollen nicht vorhergesehene Entwicklungen wie z.B. ein Zusam-

1 Zu den Comfort Letters, insbesondere auch den mit ihnen verbundenen schwierigen Haftungsfragen, vgl. § 34 Rz. 17. 2 Gemäß § 52 BörsZulV dürfen zugelassene Wertpapiere frühestens an dem auf die erste Veröffentlichung des Prospekts folgenden Werktag in den Börsenhandel eingeführt werden. 3 Dies ist gemäß § 38 Abs. 2 BörsG zulässig. Der Börsenhandel vor Zuteilung wäre ein „per Erscheinen“, der wegen der damit verbunden Unsicherheiten bezüglich der Belieferbarkeit abgeschlossener Handelstransaktionen unerwünscht ist.

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§ 29

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menbruch der Aktienmärkte oder Turbulenzen auf den Devisenmärkten erfasst werden1. 75

In der üblichen Systematik des Übernahmevertrages ist der Nichteintritt der nachteiligen Änderung als Bedingung für die weitere Vertragserfüllung formuliert. Die (auflösende) Bedingung gilt als eingetreten, wenn die Konsortialführer die nachteilige Änderung feststellen. In den Verhandlungen über den Übernahmevertrag wird häufig kontrovers diskutiert, ob die Bankenseite allein das Recht haben soll, den Fall der nachteiligen Änderung festzustellen oder ob dazu das Einvernehmen des Emittenten bzw. abgebenden Aktionärs erforderlich ist. Da in kritischen Fällen es eher das Interesse der Banken sein wird, ihre Kunden zu schützen, während Emittent bzw. abgebende Aktionäre lieber mit der Platzierung fortfahren wollen, würde bei dieser Vertragsgestaltung die Uneinigkeit der Parteien dazu führen, dass der Fall der nachteiligen Änderung nicht festgestellt und die Emission fortgesetzt wird. Das ist für die Bankenseite regelmäßig nicht akzeptabel. Als Kompromiss wird häufig eine Verpflichtung der Banken vorgesehen, den Emittenten bzw. die abgebende Aktionäre zu konsultieren, bevor sie sich auf höhere Gewalt berufen, es sei denn, es ist eine sofortige Entscheidung erforderlich.

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Ein Fall der nachteiligen Änderung der Verhältnisse kann grundsätzlich bis zum Abschluss der Platzierung, d.h. der Lieferung der Aktien an die Investoren gegen Zahlung des Kaufpreises reklamiert werden. Die Emission kann also selbst dann noch angehalten werden, wenn die Aktien bereits zugeteilt wurden und wirksame Kaufverträge mit den Erwerbern der Aktien zustande gekommen sind2. Dies gilt sogar, wenn der Börsenhandel bereits aufgenommen wurde3.

9. Vertragsstörungen 77

Zu einer Störung bei der Durchführung des Übernahmevertrages kommt es, wenn entweder eine der vereinbarten Bedingungen nicht oder nicht rechtzeitig erfüllt wurde bzw. eine auflösende Bedingung eingetreten ist oder eine oder mehrere Konsortialbanken ihrer Verpflichtung nicht nachkommen (können), Aktien gegen Zahlung des vereinbarten Preises abzunehmen. Für die sich aus der Störung ergebenden Rechtsfolgen unterscheidet der Übernahmevertrag typischerweise danach, ob es sich um Altaktien oder Aktien aus einer Kapitalerhöhung handelt und in welchem Stadium der Transaktion die Störung eingetreten ist. Bei Nichterfüllung durch eine 1 Bei der Privatisierung der British Petroleum im Jahre 1987, die mit dem Aktiencrash im Oktober zusammenfiel, haben die Konsortialbanken Hunderte Millionen Pfund verloren, weil der Vertrag keine Möglichkeit vorsah, die Platzierung wegen höherer Gewalt anzuhalten. 2 Ein entsprechender Vorbehalt sollte ausdrücklich in das Verkaufsangebot aufgenommen werden, dessen Bedingungen zum Bestandteil des Kaufvertrages mit den Erwerbern der Aktien werden. Andernfalls lässt sich der Vorbehalt nur mit kapitalmarktrechtlichen Gepflogenheiten begründen. 3 Die Absage der Emission nach Aufnahme des Börsenhandels bedeutet, dass bereits getätigte Börsenhandelsgeschäfte annulliert werden müssen, weil sie vom Verkäufer, der die ihm zugeteilten Aktien nicht erhalten hat, nicht erfüllt werden können. Damit dürften erhebliche praktische Probleme verbunden sein, die mangels eines konkreten Anwendungsfalles bisher nicht gelöst werden mussten.

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§ 29

Übernahmevertrag bei Aktienemissionen

Konsortialbank ist außerdem innerhalb gewisser Grenzen eine Auffanglösung vorgesehen. a) Platzierung von Altaktien Ein Anhalten oder Absagen der Transaktion ist im Falle bestehender Aktien unproblematisch. Soweit die Altaktionäre eine Vorleistung erbracht haben, indem sie z.B. die Aktien zur weiteren Abwicklung bereits an das Bankenkonsortium übertragen haben, ist die Rückübertragung jederzeit möglich.

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b) Aktien aus Kapitalerhöhung Schwieriger kann sich die Rückabwicklung bei Aktien aus einer Kapitalerhöhung gestalten, weil mit dem Handelsregister Dritte an der technischen Umsetzung der Kapitalerhöhung beteiligt sind, deren Verhalten sich nicht jederzeit beherrschen lässt, und die auf das neue Kapital eingezahlten Mittel der strengen Vermögensbindung bei der Aktiengesellschaft unterliegen und nicht einfach zurückgezahlt werden können1. Da es sich bei der Durchführung der Kapitalerhöhung um einen mehrstufigen Prozess handelt, ist je nach Stadium der Durchführung zu unterscheiden.

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aa) Abbruch vor Anmeldung der Kapitalerhöhung Hat die für das Konsortium zeichnende Bank den Zeichnungsschein zwar schon unterschrieben und dem Emittenten übergeben, ist die Kapitalerhöhung aber noch nicht angemeldet worden, ist der Emittent auf Verlangen der Bank verpflichtet, den Zeichnungsschein herauszugeben. Die Bank ist berechtigt, das Guthaben auf dem Kapitalerhöhungskonto zu stornieren.

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bb) Abbruch nach Anmeldung der Kapitalerhöhung Wurde die Kapitalerhöhung bereits zur Eintragung in das Handelsregister angemeldet, kommt es darauf an, wie weit der Eintragungsprozess fortgeschritten ist. Vor der richterlichen Verfügung über die Eintragung liegt noch keine Entscheidung in der Sache vor2. In diesem Fall könnte der Emittent den Eintragungsantrag noch zurückziehen, um den Vollzug der Kapitalerhöhung zu verhindern. Dementsprechend sieht der Übernahmevertrag vor, dass der Emittent sich nach besten Kräften um die Rücknahme zu bemühen habe, wenn die konsortialführende Bank ihn dazu auffordert. Gelingt die Rücknahme, kann auch das Guthaben auf dem Kapitalerhöhungskonto storniert werden.

1 Die das Kapitalerhöhungskonto führende Bank kann deshalb auch dann nicht die Gutschrift stornieren, wenn die Gesellschaft darüber bisher nicht verfügt hat. 2 Gemäß § 25 Abs. 1 HRV entscheidet der Richter über die Eintragung durch Verfügung. Der Vollzug der Eintragung durch das Schreibbüro hat keine rechtliche Wirkung. Die einmal erlassene Verfügung kann nur mit der Beschwerde angegriffen oder gemäß § 395 FamFG rückgängig gemacht werden. Dafür müsste die Eintragung aber unzulässig gewesen sein, was hier nicht gegeben ist. Der bloße Wunsch, den Zeichnungsschein zurückzuziehen, macht diesen nicht unwirksam.

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§ 29

Übernahmevertrag bei Aktienemissionen

cc) Abbruch nach Eintragung der Kapitalerhöhung 82

Die einmal eingetragene Kapitalerhöhung lässt sich nur durch eine ordentliche Kapitalherabsetzung (§§ 222 ff. AktG) oder durch eine Kapitalherabsetzung mittels Einziehung von Aktien (§§ 237 ff. AktG) rückgängig machen, was jedoch praktisch nicht umsetzbar ist1. Der Übernahmevertrag sieht deshalb ein anderes Verfahren vor, um eine so weit wie möglich interessengerechte Rückabwicklung zu erreichen. Die Konsortialbanken wollen den von ihnen gezahlten Ausgabebetrag von regelmäßig 1 Euro je Aktie zurückbekommen2. Die Gesellschaft ist daran interessiert, dass die Konsortialbanken die neuen Aktien nicht einfach gegen Zahlung des geringsten Ausgabebetrages verkaufen und damit der Gesellschaft ein erzielbares Aufgeld entgeht.

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Der Übernahmevertrag gibt deshalb zunächst dem Emittenten das Recht, den Banken einen oder mehrere Erwerber zu benennen, die bereit sind, die Aktien gegen Zahlung eines Kaufpreises von den Banken zu erwerben. Ist der Preis höher als der Ausgabebetrag, führen die Banken den Übererlös abzüglich Kosten an den Emittenten ab3. Diese Art der Verwertung kommt nur in Betracht, wenn der Emittent über einen Kreis aufnahmebereiter Großaktionäre verfügt. Erteilt der Emittent innerhalb einer bestimmten Frist keine Weisung, können die Banken die Aktien bestmöglich an Dritte verkaufen. Auch in diesem Fall ist ein etwaiger Übererlös abzuführen.

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Problematisch ist diese Art der Verwertung, wenn die Aktien ursprünglich unter Ausschluss der Bezugsrechts der Aktionäre gemäß § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG platziert werden sollten. Der Ausschluss des Bezugsrechts ist nach dieser Bestimmung nur zulässig, wenn die Aktien zu einem Preis veräußert werden, der den Börsenpreis nicht wesentlich unterschreitet4. Bei einer Notverwertung sind diese Bedingungen u.U. nicht mehr einzuhalten. Der Bezugsrechtsausschluss wäre damit rechtswidrig5. 1 Die ordentliche Kapitalherabsetzung scheidet schon wegen der sechsmonatigen Wartefrist gemäß § 225 Abs. 2 Satz 1 AktG und dem Anspruch der Gläubiger auf Sicherstellung (§ 225 Abs. 1 AktG) aus. Die Kapitalherabsetzung durch Einziehung verlangt einen entsprechenden Satzungsvorbehalt. Die Vorschriften für die ordentliche Kapitalherabsetzung sind außerdem nur dann nicht zu beachten, wenn das Einziehungsentgelt zu Lasten des Bilanzgewinns oder der Kapitalrücklage gebucht (§ 237 Abs. 3 Nr. 2 AktG) bzw. bei Stückaktien ohne Verminderung des Grundkapitals erfolgen kann. Die außerdem noch in Frage kommende vereinfachte Kapitalherabsetzung (§§ 229 ff. AktG) ist nur unter engen Voraussetzungen zulässig, der Rückkauf der Aktien durch die AG scheitert regelmäßig schon am Gleichbehandlungsgebot, § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 3 i.V.m. § 53a AktG. 2 Wenn die zeichnenden Konsortialbanken zunächst nur ein Viertel des Ausgabebetrages eingezahlt haben, haften sie für die Einzahlung des Restbetrages, solange sie Aktionäre sind. Um der Gesellschaft die Feststellung ihres Schuldners jederzeit zu ermöglichen, dürfen vor vollständiger Leistung der Einlage nur Namensaktien ausgegeben werden, § 10 Abs. 2 Satz 1 AktG. 3 Der Übererlös kann von der Gesellschaft in die Kapitalrücklage gebucht werden und stellt keinen steuerpflichtigen Ertrag dar. Der Fall ist insofern der Erlösabführung bei mittelbarem Bezugsrecht gleichzustellen. 4 Die Frage, wann eine Unterschreitung wesentlich ist und aufgrund welcher Referenzperiode der Börsenpreis zu berechnen ist, ist nicht endgültig geklärt (vgl. Hüffer, AktG, § 186 Rz. 39d). 5 Beim Regelfall der Kapitalerhöhung aus genehmigtem Kapital kommt eine Anfechtung des zugrundliegenden Beschlusses der Hauptversammlung (etwa wegen § 255 AktG; s. zum Meinungsstand Hüffer, AktG, § 186 Rz. 39e) nicht mehr in Betracht. Auch vorbeugender Rechtsschutz scheidet aus, weil den Aktionären die relevanten Umstände nicht

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§ 29

Übernahmevertrag bei Aktienemissionen

Als möglicher Ausweg bietet sich die nachträgliche Umgestaltung in eine Emission mit Bezugsrecht an1. Da der Bezugspreis erst drei Tage vor Ablauf der Bezugsfrist festgesetzt werden muss (§ 186 Abs. 2 Satz 2 AktG)2, kann die Gesellschaft einen weitgehend marktgerechten Emissionserlös erzielen. c) Nichtabnahme durch eine oder mehrere Konsortialbanken Ist eine Konsortialbank nicht in der Lage, die von ihr erworbenen Aktien gegen Zahlung des vereinbarten Preises abzunehmen, dürfte es sich um einen Fall der Insolvenz bzw. insolvenznaher aufsichtsrechtlicher Maßnahmen gegen die Bank handeln. Da die Konsortialbanken für die Abnahme und Zahlung nicht gesamtschuldnerisch, sondern nur ihrer Quote nach haften, würden die Aktien der vertragsuntreuen Bank nicht platziert. Andererseits haben weder der Emittent noch die übrigen Banken ein Interesse daran, dass ein Teil der Gesamtemission liegen bleibt.

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Das Prinzip der einzelschuldnerischen Haftung wird deshalb teilweise durchbrochen. Die Konsortialbanken verpflichten sich, ihre Übernahmequote proportional zu erhöhen (step-up), wenn der Ausfall nicht mehr als einen bestimmten Bruchteil (üblicherweise 1/11) des Gesamtvolumens der Emission beträgt3. Der Konsortialführer ist berechtigt, die Zuteilung entsprechend zu ändern. Wird die maximale Ausfallquote überschritten, kann der Konsortialführer für alle Banken den Rücktritt vom Vertrag erklären. In diesem Fall hat der Emittent nur die Möglichkeit, die ihre Abnahmepflicht verletzende Bank auf Schadensersatz in Anspruch zu nehmen.

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d) Folgen der Vertragsbeendigung Wird der Übernahmevertrag endgültig nicht mehr durchgeführt, sei es weil eine Bedingung definitiv nicht mehr eintreten wird und die Konsortialbanken auf die Erfüllung nicht verzichten wollen, sei es weil die eine der Parteien in zulässiger Weise vom Vertrag zurückgetreten ist, erlöschen alle Ansprüche des Emittenten gegenüber dem Konsortium auf Abnahme der Aktien und Zahlung des Kaufpreises. Im Übrigen bleibt der Vertrag in Kraft, insbesondere in Bezug auf die Verpflichtung des Emittenten zur Kostenerstattung und Freistellung4. Unberührt bleiben naturgemäß auch die

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rechtzeitig bekannt werden. Die Gesellschaft kann sich aber schadensersatzpflichtig machen (Hüffer, AktG, § 203 Rz. 38). Bei dem Beschluss des Vorstandes, das genehmigte Kapital auszunutzen, handelt es sich um eine einfache Geschäftsführungsmaßnahme. Der Bezugsrechtsausschluss wird auch nicht in das Handelsregister eingetragen. Eine nachträgliche Änderung ist deshalb unproblematisch. Diese durch Transparenz- und Publizitätsgesetz vom 19.7.2002 in das AktG eingefügte Bestimmung soll den vorher bestehenden Nachteil eines hohen Abschlages des Bezugspreises gegenüber dem Börsenpreis beseitigen und hat die praktische Bedeutung des Bezugsrechtsausschlusses gemäß § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG erheblich reduziert. Die auf den ersten Blick merkwürdige Step-up-Quote von 1/11 des Gesamtvolumens entspricht einer Quotenerhöhung bei den übrigen Banken von jeweils 10 %. Bei kleinen Konsortien beträgt selbst die kleinste Quote oft mehr als 1/11. In diesen Fällen kann auf die Klausel verzichtet werden. Wenn die Emission nicht stattgefunden hat, können die Banken zwar nicht aus Prospekthaftung in Anspruch genommen werden. Denkbar sind aber Ansprüche von Anlegern, denen Aktien zugeteilt wurden, die sie dann nicht erhalten haben.

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§ 29

Übernahmevertrag bei Aktienemissionen

Regelungen zur Abwicklung einer bereits eingetragenen Kapitalerhöhung (s. dazu oben Rz. 82 ff.).

10. Lieferung gegen Zahlung 88

Die Vertragbestimmung zur eigentlichen Abrechnung der Emission (closing) sehen vor, dass am vorgesehenen Closing-Datum die vorher dem Konsortialführer durch Girosammelgutschrift oder Übergabe einer Aktien-Sammelurkunde bereits zur Verfügung gestellten Aktien an die Anleger übertragen werden und das beim Konsortialführer dafür eingegangene Geld an den Emittenten ausgekehrt wird. Damit die konsortialführende Bank bei der Übertragung der Aktien kein Vorleistungsrisiko eingehen muss, wird sie den Lieferung-gegen-Zahlung Service der zentralen deutschen Wertpapiersammelbank Clearstream nutzen. Dadurch wird sichergestellt, dass das Eigentum an den Aktien nur übergeht, wenn gleichzeitig der Gegenwert gutgeschrieben wird. Soweit Aktien von anderen Konsortialbanken platziert wurden, überträgt der Konsortialführer die Aktien zunächst auf deren Wertpapierkonten, von wo sie taggleich auf die Konten der Investoren weiter übertragen werden können.

11. Sonstige Vertragbestimmungen; Anlagen 89

Die übrigen Bestimmungen des Übernahmevertrages entsprechen dem Üblichen wie z.B. Vereinbarungen zur Art und Weise der Abgabe von Erklärungen zwischen den Parteien, dem für den Vertrag geltenden Recht, Gerichtsstand und bei im Ausland ansässigen Parteien die Bestellung eines Zustellungsbevollmächtigen. Übernimmt eine der Konsortialbanken den Zahlstellendienst für die Übermittlung von Dividendenzahlungen an die Aktionäre, finden sich bisweilen im Übernahmevertrag auch dazu Regelungen1.

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Die Anlagen zum Vertrag bestehen im Allgemeinen aus einer Aufstellung der Übernahmequoten der einzelnen Banken, einem Muster der Preisfestsetzungsvereinbarung, einem Muster der Ausübungserklärung für die Mehrzuteilungsoption sowie Mustern der Legal Opinions. Haben die Banken ausdrücklich die Verantwortung für bestimmte Prospektinformationen übernommen, so werden auch diese in einer Anlage genau definiert.

1 Üblicher ist aber ein separater Vertrag.

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§ 30 Übernahmevertrag bei aktienverwandten Emissionen Michael Schlitt/Susanne Schäfer I. Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . II. Wandelschuldverschreibungen 1. Übernahmevertrag a) Ausgabe- und Übernahmepflicht b) Vergütung der Emissionsbanken c) Garantien . . . . . . . . . . . . . . d) Verpflichtungen . . . . . . . . . . e) Stabilisierungsmaßnahmen . . . f) Börsenzulassung und -notierung g) Freistellung . . . . . . . . . . . . h) Bedingungen und Rücktrittsrechte . . . . . . . . . . . . . . . . i) Sonstige Bestimmungen . . . . .

1

6 13 14 19 25 26 29 32 39

2. Besonderheiten bei einer indirekten Emission . . . . . . . . .

40

III. Umtauschanleihen 1. Übernahmepflicht . . . . . . . . . . 2. Garantien und Gewährleistungen . 3. Verpflichtungen des Emittenten . . 4. Erklärungen der Bank . . . . . . . . 5. Bedingungen und Rücktrittsrechte

41 42 43 46 47

IV. Vertrag mit Zahl- und Wandlungs-/ Umtauschstelle . . . . . . . . . . . .

48

V. Book-Entry Registration Agreement . . . . . . . . . . . . . . .

50

Schrifttum: S. die Nachweise in § 12 und § 13.

I. Allgemeines Auch bei der Emission von aktienverwandten Wertpapieren werden die Rechte und Pflichten der Parteien in einem Übernahmevertrag geregelt. Die Ausgestaltung des Übernahmevertrags ähnelt typischerweise dem für herkömmliche Anleihen (dazu § 31). Vertragsparteien sind die Emissionsbank bzw. die im Konsortium zusammengefassten Emissionsbanken einerseits und der Emittent der aktienverwandten Wertpapiere andererseits. Bei einer indirekten Emission, bei der Wandelschuldverschreibungen über eine ausländische Finanztocher emittiert werden (§ 12 Rz. 7), tritt die garantierende Aktiengesellschaft als weitere Vertragspartei hinzu.

1

Beim Übernahmvertrag handelt es sich um einen Vertrag eigener Art, der Elemente eines entgeltlichen Geschäftsbesorgungsvertrages (§ 675 BGB) und eines Dienstvertrages1 sowie, bei Ausgestaltung als Festübernahme, eines Kaufvertrages (unten Rz. 8)2, aufweist. Werden Wandelschuldverschreibungen ausnahmsweise im Zuge einer Bezugsrechtsemission gem. § 186 Abs. 5 AktG begeben, stellt der Übernahmevertrag einen echten Vertrag zugunsten Dritter dar3.

2

1 Lenenbach, Kapitalmarktrecht, § 10 Rz. 10.146; abweichend Ekkenga/Maas, Das Recht der Wertpapieremissionen, 2006, Rz. 310; zur Einordnung des Übernahmevertrages bei Aktienemissionen statt vieler Meyer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rz. 104. 2 R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.111. 3 Zur vergleichbaren Situation bei Aktienemissionen BGH v. 22.4.1991 – II ZR 231/90, BGHZ 114, 203, 208 = AG 1991, 270; BGH v. 13.4.1992 – II ZR 277/90, WM 1992, 1225, 1229 = AG 1992, 312; BGH v. 5.4.1993 – II ZR 195/91, WM 1993, 944, 946, 947; Singhof, Die Außenhaftung von Emissionskonsorten für Aktieneinlagen, 1998, S. 38; Schlitt/Sei-

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§ 30

Übernahmevertrag bei aktienverwandten Emissionen

3

Emissionen aktienverwandter Produkte erfolgen zumeist im Zuge des so genannten beschleunigten Bookbuilding (accelerated bookbuilding, oben § 12 Rz. 22, § 13 Rz. 9). Anders als bei gewöhnlichen Anleihen (§ 17 Rz. 40) wird der Platzierungspreis also i.d.R. nicht zu Beginn des Angebots fixiert, sondern eine Spanne vorgegeben. Der Preis wird sodann nach Abschluss des Bookbuilding festgelegt. Werden Wandelanleihen im Wege einer Bezugsrechtsemission platziert, muss die Angebotsfrist mindestens zwei Wochen betragen (§ 186 Abs. 1 Satz 2 AktG)1. In diesem Fall kann der Bezugspreis entweder vor Beginn der Bezugsfrist fixiert werden. Möglich ist aber auch, zunächst lediglich die Grundlagen der Festlegung des Ausgabebetrages und den Ausgabebetrag erst drei Tage vor Ablauf der Bezugsfrist bekannt zu geben (§ 12 Rz. 18).

4

Der Ablauf des Platzierungsverfahrens beeinflusst sowohl den Zeitpunkt des Abschlusses als auch die Struktur des Übernahmevertrages. In zeitlicher Hinsicht wird der Übernahmevertrag entweder unmittelbar vor Beginn oder unmittelbar nach Abschluss des Accelerated Placements abgeschlossen. Bei Abschluss vor Beginn des Angebots ist zur Festlegung der finalen Konditionen (Zinssatz, Prämie und Wandlungs- bzw. Umtauschpreis) der Anleihebedingungen (terms and conditions) und des endgültigen Volumens erforderlich, dass ergänzend eine Preisfestsetzungsvereinbarung zwischen den Parteien des Übernahmevertrages abgeschlossen wird. Die eigentliche Entstehung der Schuldverschreibungen durch den Begebungsakt (Ausgabe der Urkunde und Abschluss eines Begebungsvertrages) erfolgt wie ihre Abrechnung am Tag des Closing2. Bis dahin werden (nur) „Rechte auf Bezug“ des Instruments (Lieferansprüche) gehandelt.

5

In einigen Fällen behält sich der Emittent eine Erhöhungsoption (step-up option) vor. In diesem Fall kann er bei entsprechend großer Nachfrage während oder nach Abschluss des Bookbuilding das Maximalvolumen der zu begebenden Anleihe erhöhen. Eine solche Erhöhungsoption ist in dem vor Beginn des Bookbuilding zu fassenden Beschluss von Vorstand und Aufsichtsrat vorgesehen und kann mit einer Mehrzuteilungs- und Greenshoe-Option kombiniert werden (dazu unten Rz. 25).

II. Wandelschuldverschreibungen 1. Übernahmevertrag a) Ausgabe- und Übernahmepflicht 6

Wesentliche Vertragsbestandteile sind die Verpflichtung des Emittenten, die Wandelanleihen zu den vereinbarten Anleihebedingungen3 am Closing-Tag zu emittieren, sowie die Verpflichtung der Emissionsbanken, die Anleihen bei Investoren zu platzieren (unterzubringen), am Closing-Tag zu erwerben, anschließend gegen Zahler, WM 2003, 2175, 2182; Meyer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rz. 127. 1 Zur Möglichkeit eines Bookbuilding im Zuge einer Bezugsrechtsemission § 12 Rz. 18. 2 Habersack in MünchKomm. AktG, § 221 Rz. 199; Ekkenga/Maas, Das Recht der Wertpapieremissionen, 2006, Rz. 311. 3 Die Anleihebedingungen werden dem Übernahmevertrag als Anlage beigefügt. Wird der Übernahmevertrag vor dem Bookbuildung abgeschlossen, bleiben die noch festzulegenden Konditionen (Zinssatz, Wandlungspreis) zunächst offen.

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§ 30

Übernahmevertrag bei aktienverwandten Emissionen

lung des Emissionserlöses an die Investoren zu übertragen und den Emissionserlös an den Emittenten auszukehren. Besondere Bedeutung kommt dabei der Ausgestaltung der Übernahmepflicht der Emissionsbank sowie der Risikoverteilung unter den Parteien zu. Wandelschuldverschreibungsemissionen werden, wenn sie unter Ausschluss des Bezugsrechts der Altaktionäre emittiert werden (vgl. § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG; dazu § 12 Rz. 49 f.), häufig als Best-Efforts-Underwriting strukturiert1. In diesem Fall verpflichtet sich die Bank zur bestmöglichen Platzierung (Unterbringung) der Wertpapiere2. Es handelt sich also um einen Fall des Soft Underwritings. Das endgültige Emissionsvolumen, das von der Emissionsbank übernommen wird, wird ebenso wie die endgültigen Konditionen aufgrund von Indikationen aus dem Bookbuilding, d.h. auf Grundlage der eingehenden Gebote von Investoren, gemeinsam vom Emittenten bzw., bei Emission über eine Finanztochter auch der Garantin, und der Emissionsbank in dem am Ende des Bookbuilding abgeschlossenen Preisfestsetzungsvertrag festgelegt. Da der Übernahmevertrag unter der Bedingung des Abschlusses eines Preisfestsetzungsvertrages steht, wird die Übernahmeverpflichtung erst mit seinem Abschluss bindend. Erst nach seinem Abschluss wird die festgelegte Anzahl von Wertpapieren gegen Überweisung des Emissionserlöses (abzüglich Provisionen und Kosten der Emissionsbank) entweder unmittelbar an die Investoren oder in einem ersten Schritt an die Emissionsbank übertragen, die diese an die Investoren weiterleitet.

7

Denkbar ist aber auch, dass die Emission als Back-Stop-Transaktion ausgestaltet wird3. In diesem Fall verpflichtet sich die Emissionsbank, ein bestimmtes (Mindest-)Emissionsvolumen zu bestimmten Konditionen (so genannte Back-Stop-Pricing Terms) fest zu übernehmen. Die Emissionsbank muss die Wertpapiere dann in diesem Umfang zu einem vorbestimmten Zinsatz und Wandlungspreis erwerben, wenn sich nicht ausreichend Investoren finden oder die Gebote der Investoren nicht die Mindestkonditionen der Back-Stop-Pricing-Terms erreichen. Es handelt sich mithin um eine Form der Festübernahme (Hard Underwriting). Der endgültige Emissionspreis wird dann, ebenso wie beim Best-Efforts-Underwriting, aufgrund von Preisindikationen aus dem Bookbuilding in einem Preisfestsetzungsvertrag vereinbart. Für den Fall, dass sich ausreichend Investoren gefunden haben und die beim Verkauf erzielten Konditionen die Back-Stop-Terms übertreffen, wird damit die Back-Stop-Vereinbarung grds. gegenstandslos.

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Seltener sind bei Equity-Linked-Emissionen demgegenüber Bought Deal-Konstruktionen4. In diesem Fall kauft die Emissionsbank eine bereits feststehende Anzahl von Wertpapieren zu einem festen Preis, zumeist unter der Verpflichtung zur Weiterveräußerung an Investoren.

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1 Zum Best-Efforts-Underwriting im Rahmen einer Kapitalerhöhung Hopt, Die Verantwortlichkeit der Banken bei Emissionen, 1991, Rz. 24; Singhof, Die Außenhaftung von Emissionskonsorten für Aktieneinlagen, 1998, S. 45 ff.; Meyer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rz. 189; Emde/König in Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, 2008, B Rz. 227. 2 R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.90 ff. 3 Zu Back-Stop-Konstruktionen Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/81; Meyer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rz. 191. 4 Vgl. Masuch, Anleihebedingungen und AGB-Gesetz, S. 34 ff.; s. auch Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/47.

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§ 30

Übernahmevertrag bei aktienverwandten Emissionen

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Sowohl bei der Vereinbarung eines Back Stop-Underwritings als auch im Falle eines Bought Deals werden die vereinbarten Konditionen in der Regel vertraulich behandelt. Eine Offenlegungspflicht besteht, trotz der in Umsetzung der MiFiD durch das FRUG eingeführten weitreichenden Nachhandelstransparenzpflichten nicht, da § 31h WpHG sich nur auf Geschäfte mit zum Handel an einem organisierten Markt zugelassenen Aktien oder Aktien vertretenden Zertifikaten bezieht und eine Nachhandelstransparenzpflicht für Geschäfte in (i.d.R. sogar noch nicht begebenen) Anleihen nicht vorsieht.

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Werden Wandelanleihen im Wege der Bezugsrechtsemission ausgegeben, handelt es sich um einen Fall der festen Übernahme (§ 186 Abs. 5 AktG)1, solange die Emission – was zulässig ist – nicht als Bis-zu-Emission ausgestaltet ist. Im Fall einer Bezugsrechtsemission werden im Übernahmevertrag die Einzelheiten des Bezugsangebots festgelegt. Hierzu gehört insbesondere das Bezugsverhältnis sowie die Bezugsfrist.

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Haben die Emissionsbanken den Emissionserlös von den Investoren am Tag der Abrechnung (closing) erhalten, sind sie verpflichtet, diesen an die Gesellschaft weiterzuleiten. b) Vergütung der Emissionsbanken

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Die Vergütung der Emissionsbanken besteht typischerweise in einer prozentual am Emissionserlös bemessenen Provision. Häufig wird neben der Provision für die Übernahme der Anleihen (underwriting oder base fee) noch eine ins Ermessen des Emittenten gestellte Provision (incentive fee) vereinbart. Die Vergütung wird von den Banken i.d.R. nicht gesondert geltend gemacht, sondern vom Emissionserlös abgezogen. Zumeist ist noch eine Verpflichtung des Emittenten vorgesehen, den Emissionsbanken ihre sachlichen Kosten (Reisekosten, Anwaltskosten) zu erstatten. c) Garantien

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Im Übernahmevertrag gibt der Emittent umfangreiche Gewährleistungen und Zusicherungen (representations and warranties) ab, die i.d.R. als selbständige, verschuldensunabhängige Garantien ausgestaltet sind. Diese sind, insbesondere im gängigen Fall einer prospektfreien Emission, im Vergleich zu Aktienemissionen (§ 29 Rz. 32 ff.) typischerweise etwas weniger umfangreich.

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Der Katalog der Garantien umfasst typischerweise insbesondere die folgenden Aussagen: – die Wirksamkeit der Anleihebegebung, der Anleihebedingungen, des Übernahmevertrages und – im Falle einer indirekten Emission (§ 12 Rz. 7) – der sonstigen Verträge; – den Gleichrang der Anleihegläubiger im Vergleich zu anderen Gläubigern des Emittenten (pari passu ranking), insbesondere zu anderen Anleihegläubigern, das Nichtvorliegen eines Beendigungsgrundes sowie die Nichtgewährung von Sicherheiten in Erfüllung der Negative Pledge-Verpflichtung (§ 12 Rz. 72);

1 Mangels Handelsregistereintragung kann die Kündigung des Übernahmevertrages im Vergleich zu Aktienemissionen erleichtert erfolgen.

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§ 30

Übernahmevertrag bei aktienverwandten Emissionen

– die Wirksamkeit des Ermächtigungsbeschlusses sowie der zur Emission der Anleihe gefassten Ausnutzungsbeschlüsse von Vorstand und i.d.R. Aufsichtsrat1, sowie die Wirksamkeit eines etwaigen Bezugsrechtsauschlusses; – die Wirksamkeit des zur Absicherung der Wandlungsrechte geschaffenen bedingten Kapitals oder vorhandener eigener Aktien (bzw. des Ermächtigungsbeschlusses zum Rückkauf solcher), die Wirksamkeit und Dividendenberechtigung der aus bedingtem Kapital im Wandlungsfall ausgegebenen Aktien; – die Richtigkeit des letzten Konzern- und/oder Jahresabschlusses (s. unten Rz. 16); – die Erfüllung aller Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten, insbesondere die vollständige Veröffentlichung ad-hoc-pflichtiger Umstände nach Maßgabe von § 15 WpHG; – das Nichtvorliegen von Insiderinformationen; – die Existenz des Emittenten/Garanten und seiner Tochtergesellschaften; – das Vorhandensein aller Erlaubnisse, Genehmigungen, etc. für den Geschäftsbetrieb; – das Bestehen von gewerblichen Schutzrechten, Steuern, dem Vorhandensein eines Risikomanagements; – das Nichtanhängigsein von Rechtsstreitigkeiten, an denen der Emittent bzw. Garant beteiligt ist und deren Ausgang möglicherweise erhebliche nachteilige Auswirkungen auf die Vermögens-, Finanz oder Ertragslage der Emittentin bzw. der Garantin haben kann; – dass das Vorliegen der Befreiungsvoraussetzungen vom Registrierungserfordernis bei der US-amerikanischen Wertpapieraufsichtsbehörde (SEC) nach Regulations S erfolgen kann2. Wird die Anleihe an der Börse zugelassen oder ausnahmsweise öffentlich angeboten, wird darüber hinaus die Richtigkeit und Vollständigkeit des für diese Zwecke erstellten Prospekts zugesichert. Zudem erstreckt sich die „Bilanzgarantie“ dann auf alle in den Prospekt aufgenommenen Abschlüsse. Equity-linked Instrumente werden im Gegensatz zu Aktien in der Regel nicht an einem organisierten Markt zugelassen, sondern meistens in den Freiverkehr (Open Market) an der Frankfurter Wertpapierbörse einbezogen oder am Euro MTF Market der Luxemburger Wertpapierböse zugelassen. Wird die Anleihe ausnahmsweise an einem organisierten Markt zugelassen, ist in bestimmten Jurisdiktionen – anders als in Deutschland (vgl. § 30 Abs. 2 BörsG, § 3 Abs. 3 WpPG) – die Zulassungsantragstellung und damit die Unterzeichnung des Prospekts durch die Emissionsbank nicht zwingend. In diesem Fall sind die Garantien des Emittenten hinsichtlich des Prospektes für die Emissionsbank von geringerer Bedeutung als bei Mitunterzeichnung und Verantwortungsübernahme für die Rechtigkeit und Vollständigkeit des Prospektes (s. auch unten Rz. 27).

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Wie bei Aktienemissionen werden die Garantien, je nach Zuschnitt der Unternehmen, teilweise dadurch eingeschränkt, dass die Erklärungen nur „nach Kenntnis“ bzw. „nach bestem Wissen“ (to the issuer’s (best) knowledge) abgegeben werden, wobei jedoch häufig hinzugefügt wird, dass der Emittent den Umstand zuvor ange-

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1 Die Mitwirkung des Aufsichtsrates ist vom Gesetz nicht zwingend, jedoch in den meisten Wandelschuldverschreibungsermächtigungen vorgesehen, s. § 12 Rz. 30. 2 Eine Platzierung von Wandelschuldverschreibungen nach Rule 144A kommt in der Praxis sehr selten vor.

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§ 30

Übernahmevertrag bei aktienverwandten Emissionen

messen geprüft hat (after due inquiry). Die Einschränkung kann auch darin bestehen, dass das Nichtzutreffen der Garantie eine wesentliche nachteilige Auswirkung (material adverse change) haben muss. Eine Einschränkung dergestalt, dass die Garantien sich nicht auf solche Umstände beziehen, die im Prospekt offen gelegt werden (except as disclosed in the prospectus) findet sich bei Equity-Linked-Instrumenten selten, da – anders als bei Aktienemissionen – im Zeitpunkt der Unterzeichnung des Übernahmevertrages (noch) kein finaler Prospekt vorliegt, wenn ein solcher überhaupt erstellt wird (s. oben Rz. 14). Soweit sich die Garantien auf die operativen Tochtergesellschaften beziehen, findet sich häufig eine Einschränkung auf die wesentlichen Tochtergesellschaften (material subsidiaries). 18

Wird die Anleihe indirekt begeben (§ 12 Rz. 7), gibt die deutsche Aktiengesellschaft, die hinter der Begebung steht, als Garant umfangreichere Garantien ab als die emittierende ausländische Tochtergesellschaft, die im Regelfall außer der Begebung von Anleihen keinen weiteren Geschäftsgegenstand und keinen Einblick in die Geschäftstätigkeit der Muttergesellschaft hat. Die Garantien des ausländischen Emittenten konzentrieren sich im Wesentlichen auf die wirksame Beschlussfassung der Gremien, die Wirksamkeit der Anleihe und – im Falle einer indirekten Emission – der sonstigen Verträge (unten Rz. 40), den Rang der Anleihe, die Einhaltung der Negative Pledge-Verpflichtung und das Nichtvorliegen eines MAC- oder Termination Events sowie die Nichtkenntnis von Insiderinformation und die Nichtvornahme von marktpreisbeeinflussenden Maßnahmen. Demgegenüber gibt der deutsche Garant Garantien über die ordnungsgemäße Errichtung der Finanztochter sowie nach Maßgabe des oben dargestellten Kataloges (oben Rz. 15) ab. d) Verpflichtungen

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In Ergänzung zu den Garantien und Gewährleistungen gibt der Emittent noch eine Reihe von zukunftsgerichteten Verpflichtungen (undertakings) ab. So übernimmt er in vielen Fällen die Verpflichtung, die Anleihe zum Handel an einer bestimmten Börse (z.B. Euro MTF Market der Luxemburger Börse) zuzulassen bzw. ihre Einbeziehung in den Freiverkehr zu bewirken und die Notierung für einen bestimmten Zeitraum aufrechtzuerhalten bzw. für den Fall, dass er die Notierung an der betreffenden Börse nicht mehr als sachgerecht ansieht, in Abstimmung mit den Emissionsbanken die Notierung an einer anderen Börse zu bewirken (dazu im Einzelnen unten Rz. 26).

20

Für den Fall, dass ein Prospekt veröffentlicht wird, für den die Banken die Prospekthaftung übernehmen, ist eine Verpflichtung vorgesehen, mit den Banken etwaige Nachträge zu dem Prospekt abzustimmen sowie die Banken für einen i.d.R. sechs Monate betragenden Zeitraum über alle Umstände in Kenntnis zu setzen, die den Prospekt als unvollständig oder unrichtig erscheinen lassen.

21

Darüber hinaus verpflichtet sich der Emittent häufig, für einen bestimmten Zeitraum keine Aktien, Bezugs- oder Optionsrechte auf Aktien oder in Aktien umwandelbare Wertpapiere auszugeben. Eine solche Marktschutzvereinbarung erstreckt sich meist auf einen Zeitraum von drei bis zwölf Monaten1.

22

Anders als bei der Begebung von hochverzinslichen Anleihen (High-Yield Bonds), bei denen sich der Emittent für einen längeren Zeitraum zur Einhaltung bestimmter 1 Zu Marktschutzvereinbarungen Fleischer, WM 2002, 2305.

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§ 30

Übernahmevertrag bei aktienverwandten Emissionen

Vorgaben hinsichtlich seiner Geschäftstätigkeit, z.B. das Erreichen bestimmter Bilanzkennziffern, verpflichtet (§ 17 Rz. 59 ff.), sind solche Financial Covenants bei Wandelschuldverschreibungen i.d.R. nicht anzutreffen1. Jedoch übernimmt der Emittent die gegenüber den Investoren in den Anleihebedingungen abgegebene Negative Pledge-Verpflichtung (§ 12 Rz. 72) auch gegenüber den Emissionsbanken. Verbreitet sind zusätzliche Verpflichtungen des Emittenten, keine Maßnahmen zu ergreifen, die auf eine Marktbeeinflussung gerichtet oder sonst geeignet sind, ein öffentliches Angebot und damit eine Prospektpflicht auszulösen. Schließlich verpflichtet sich der Emittent auch gegenüber den Emissionsbanken, die Zulassungsfolgepflichten zu erfüllen sowie für einen bestimmten Zeitraum (z.B. 6 Monate) alle Veröffentlichungen, die einen Bezug zu den emittierten Anleihen haben, mit den Emissionsbanken abzustimmen.

23

Der Katalog der Verpflichtung der Emissionsbanken ist regelmäßig begrenzt. Sie verpflichten sich zur Einhaltung von Verkaufsbeschränkungen (selling restrictions), die der Vermeidung eines öffentlichen, d.h. i.d.R. prospektpflichtigen, Angebots in anderen Staaten dienen2. Der Übernahmevertrag regelt i.d.R. ausdrücklich, in welchen Ländern die Anleihe angeboten wird und ob dort ein öffentliches Angebot oder lediglich eine Privatplatzierung erfolgt.

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e) Stabilisierungsmaßnahmen Auch im Rahmen von Emissionen von Wandelschuldverschreibungen, jedenfalls wenn diese unter Bezugsrechtsausschluss gem. § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG emittiert werden, sieht der Übernahmevertrag als Stabilisierungsmittel häufig eine Mehrzuteilungsoption der Emissionsbanken vor3. Den Emissionsbanken wird von der Gesellschaft zu diesem Zweck die Möglichkeit der Mehrzuteilung (overallotment option) eingeräumt. Anders als bei Aktienemissionen bedarf es keines Wertpapierdarlehens. Da bis zum Closing nur Lieferansprüche gehandelt werden (oben Rz. 4), ist es möglich, eine Mehrzuteilung dieser Rechte vorzunehmen und je nach Kursentwicklung zu entscheiden, ob in einem bestimmten Umfang Lieferansprüche über den Markt zurückerworben (sinkende Kurse) oder durch Ausgabe einer größeren Zahl von Wandelschuldverschreibungen (steigende Kurse) befriedigt werden. Im Vergleich zu Aktienemissionen steht typischerweise bis zum Zeitpunkt der Begebung der Anleihe (settlement) und damit häufig bereits nach wenigen Tagen fest, wie hoch das endgültige Emissionsvolumen ist.

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f) Börsenzulassung und -notierung Je nach der Art der angesprochenen Investoren4 übernimmt die Gesellschaft im Übernahmevertrag die Verpflichtung, die Anleihe im Nachgang zur Platzierung an 1 Zu den Grenzen der Zulässigkeit solcher Covenants s. auch Fleischer, ZIP 1998, 313; Kusserow/Dittrich, WM 2000, 745, 749 ff. 2 Zur Situation bei Aktienemissionen Meyer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rz. 161. 3 Groß, ZIP 2002, 160 Fn. 4; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 265 f. 4 Fondsgesellschaften etwa dürfen häufig aufgrund von Beschränkungen im Verhältnis zu den Anlegern, deren Anlage sie verwalten, nur in eine bestimmte Art Wertpapiere, z.B. ausschließlich in börsennotierte Anleihen, investieren.

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§ 30

Übernahmevertrag bei aktienverwandten Emissionen

einer Börse zum Handel zuzulassen. Ist dies der Fall, wird die Zulassung zum Börsenhandel jedoch nur noch selten als aufschiebende Bedingung für das Settlement, d.h. die Überweisung des Emissionserlöses von der Emissionsbank an den Emittenten, ausgestaltet. Zumeist wird lediglich eine Verpflichtung des Emittenten zur Prospekterstellung und Einbeziehung in den Börsenhandel (etwa im Open Market der Frankfurter Wertpapierbörse) vertraglich vereinbart, ohne dass die Erfüllung dieser Verpflichtung zur Bedingung für die Auszahlung des Emissionserlöses erhoben wird. 27

Eine Zulassung der Anleihe zum regulierten Markt setzt i.d.R. die Veröffentlichung eines Prospekts voraus. Für die Zulassung zu einem organisierten Markt (in Deutschland: regulierter Markt) schreibt das WpPG die Erstellung eines Prospekts, dessen Billigung und anschließende Veröffentlichung vor (dazu § 12 Rz. 82 ff., § 13 Rz. 56 ff.)1. Vor diesem Hintergrund werden Wandelanleihen in der Praxis häufig auf Grundlage eines deutlich schlankeren Prospekts zum Euro MTF Market der Luxemburger Börse zugelassen oder, was in der jüngeren Vergangenheit zunehmend vorkam, prospektfrei in den Freiverkehr (Open Market) der Frankfurter Wertpapierbörse einbezogen (s. auch § 12 Rz. 81, § 13 Rz. 56). Während bei einer Zulassung zum regulierten Markt der Emittent die Mitwirkung der Emissionsbank bei der Verantwortungsübernahme und Unterzeichnung des Dokuments benötigt (vgl. § 30 Abs. 2 BörsG, § 3 Abs. 3 WpPG), kann er die Zulassung zum Euro MTF Market und die Einbeziehung in den Freiverkehr selbst betreiben. Im Fall einer Zulassung zum Euro MTF Market drängen die Emissionsbanken sogar darauf, dass ihre Erwähnung im Prospekt unterbleibt. Anders ist es, wenn Wandelschuldverschreibungen ausnahmweise im Zuge einer Bezugsrechtsemission in Deutschland öffentlich angeboten werden und die Banken daher die Prospektverantwortlichkeit übernehmen müssen2.

28

Von der Börsenzulassung der Wandelanleihe zu unterscheiden ist die Zulassung des zur Absicherung der Wandlungsrechte geschaffenen bedingten Kapitals (§ 12 Rz. 33 ff.). Der Übernahmevertrag sieht i.d.R. auch eine Verpflichtung des Emittenten vor, dieses gemeinsam mit einer der Emissionsbanken zuzulassen. Die Zulassung an dem Markt, an dem die bereits bestehenden Aktien notiert sind (i.d.R. der regulierte Markt der FWB) kann i.d.R. prospektfrei erfolgen (§ 4 Abs. 2 Nr. 7 WpPG)3. g) Freistellung

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Im Zuge von Equity-linked-Emissionen abgeschlossene Übernahmeverträge enthalten i.d.R. eine Freistellungsverpflichtung des Emittenten gegenüber den Emissionsbanken. Diese bezieht sich auf alle Schäden der Emissionsbanken, ihrer verbundenen Unternehmen, Organmitglieder und Arbeitnehmer, die auf eine Vertragsverletzung des Emittenten zurückgehen, insbesondere im Falle einer Verletzung der Garantien und Verpflichtungen. Im Falle einer indirekten Emission triftt die Freistellungspflicht sowohl den Emittenten als auch den Garanten. Im Übernahmevertrag ist i.d.R. ausdrücklich bestimmt, dass eine Kenntnis von bestimmten Umständen die Freistellungspflicht nicht einschränkt (no release). 1 S. auch Schlitt/Wilczek in Habersack/Mülbert/Schlitt, Hdb. Kapitalmarktinformation, § 4 Rz. 39. 2 Schlitt/Wilczek in Habersack/Mülbert/Schlitt, Hdb. Kapitalmarktinformation, § 4 Rz. 36. 3 Schlitt/Wilczek in Habersack/Mülbert/Schlitt, Hdb. Kapitalmarktinformation, § 4 Rz. 71.

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§ 30

Übernahmevertrag bei aktienverwandten Emissionen

Wird im Zuge der Emission ein Prospekt veröffentlicht, erstreckt sich die Freistellungsverpflichtung, jedenfalls wenn die Emissionsbanken für diesen ebenfalls die Verantwortung übernehmen müssen (oben Rz. 27), auch auf Verluste und Schäden, die auf eine Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit des Prospekts zurückgehen, i.d.R. auch selbst dann, wenn diese nur behauptet (alleged breach) werden. Bedenken gegen die Wirksamkeit einer solchen Regel bestehen nicht. Insbesondere besteht – anders als bei Aktienemissionen (§ 29 Rz. 57 ff.) – kein Spannungsverhältnis mit § 57 AktG, da die Emissionsbanken keine vorübergehende Aktionärsstellung einnehmen. Ihre Grenze finden solche Freistellungsvereinbarungen jedoch dann, wenn es um vorsätzliche Verstöße der Emissionsbanken gegen ihre Sorgfaltspflichten geht1.

30

Eine spiegelbildliche Freistellung des Emittenten durch die Emissionsbanken findet sich demgegenüber nur in seltenen Fällen.

31

h) Bedingungen und Rücktrittsrechte Zur Reduzierung des Übernahmerisikos der Emissionsbanken wird der Übernahmevertrag unter bestimmte Bedingungen gestellt, so dass im Falle des Nichteintritts bestimmter Umstände die Erwerbs- und Zahlungspflicht der Banken von vorneherein nicht entsteht (aufschiebende Bedingungen) oder, sollten bestimmte Umstände eintreten, die Erwerbs- und Zahlungspflicht entfällt (auflösende Bedingung). Vertragstechnisch kann alternativ an den Eintritt bestimmter Umstände ein Rücktrittsrecht der Konsortialbanken geknüpft werden2. Der Übernahmevertrag bestimmt i.d.R., dass die Bedingungen zum Zeitpunkt des Vertragsschlusses3 und des Closing vorliegen müssen4.

32

Als eine Bedingung wird regelmäßig vorgesehen, dass die Zusicherungen und Gewährleistungen des Emittenten zutreffend sind und der Emittent alle Verpflichtungen erfüllt hat, soweit sie bis zu diesem Zeitpunkt zu erfüllen sind. Das Entstehen der Pflichten der Banken wird ferner meistens davon abhängig gemacht, dass der Emittent mit der Bank, die die Zahlstellenfunktionen übernimmt, ein Agency Agreement (unten Rz. 48 ff.) abgeschlossen hat und Vorstand und Aufsichtsrat und – bei einer indirekten Emission (§ 12 Rz. 7 f.) – die Gremien der Finanztochter die erforderlichen Beschlüsse gefasst haben.

33

Werden – wie etwa beim Best-Efforts-Underwriting – die finalen Anleihebedingungen (Zinssatz, Wandlungspreis) erst nach Abschluss der Platzierung festgelegt, wird der Übernahmevertrag entweder erst zu diesem Zeitpunkt abgeschlossen oder der Abschluss einer Preisfestsetzungsvereinbarung als Bedingung in einem vor der Platzierung abgeschlossenen Übernahmevertrag aufgenommen. Kann eine Einigung über das finale Emissionsvolumen und die endgültigen Bedingungen nicht erzielt werden, besteht in diesem Fall keine Übernahmepflicht der Emissionsbanken.

34

1 Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1973. 2 S. etwa Ekkenga/Maas, Das Recht der Wertpapieremissionen, 2006, Rz. 374; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, § 10 Rz. 10.143. 3 Streng genommen handelt es sich nicht um eine Bedingung, da die Parteien bei Nichtvorliegen einer Voraussetzung den Übernahmevertrag nicht abschließen würden. 4 Im Falle der Veröffentlichung eines Prospekts, für den die Emissionsbanken die Verantwortlichkeit übernehmen, werden die Bedingungen auch noch auf den Zeitpunkt von dessen Veröffentlichung bezogen.

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§ 30

Übernahmevertrag bei aktienverwandten Emissionen

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Zu den zu erfüllenden Bedingungen gehört u.a. die Vorlage von Legal Opinions des anwaltlichen Beraters und der Gesellschaft (zu Legal Opinions § 35). Die Emissionsbanken erwarten insbesondere, dass in den Legal Opinions Aussagen zur wirksamen Ausgabe der Anleihe und zur Wirksamkeit, Durchsetzbarkeit und Vollstreckbarkeit des Übernahmevertrages getroffen werden. Eine Abgabe von Disclosure Letters (dazu § 35) wird von den anwaltlichen Beratern typischerweise auch dann nicht erwartet, wenn im Anschluss ein Prospekt für die Zulassung veröffentlicht wird, da das Prospekthaftungsrisiko der Banken mangels ihrer Erwähnung im Prospekt allenfalls ein sehr eingeschränktes ist. Anders kann es sich verhalten, wenn die Emissionsbanken ausnahmsweise die Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit des Prospekts übernehmen müssen, etwa weil die Wandelschuldverschreibungen im Zuge einer Bezugsrechtsemission öffentlich angeboten werden (oben Rz. 16). Verbreitet wird als Bedingung auch die Abgabe von so genannten Officers’ Certificates vorgesehen, in denen der Vorstand des Emittenten (bzw. bei indirekten Emissionen des Garanten) nochmals bestätigt, dass die Garantien und Gewährleistungen zutreffend sind.

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Besteht keine Prospektverantwortlichkeit der Bank, weil es überhaupt keinen Prospekt für die Zulassung der Anleihe gibt oder weil dieser von der Gesellschaft im Nachgang zur Platzierung alleinverantwortlich erstellt wird, erübrigt sich an sich die Einholung eines Comfort Letter (dazu ausführlich § 34) als Verteidigungsinstrument gegen potentielle Prospekthaftungsansprüche. Anders ist es, wenn Wandelschuldverschreibungen ausnahmweise im Zuge einer Bezugsrechtsemission platziert werden und die Banken die Prospekthaftung übernehmen. Einzelne Banken fordern die Abgabe von Comfort Letters aus „Policy“-Gründen auch dann, wenn die Anleihen lediglich privat platziert werden.

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Als aufschiebende Bedingung wird typischerweise auch vorgesehen, dass beim Emittenten bzw. Garanten keine wesentliche nachteilige Änderung der Vermögens-, Finanz- oder Ertragslage (material adverse change) eingetreten ist. Beispiel für einen solchen „MAC“ kann sein, dass sich wesentliche Bilanzkennziffern geändert haben, so dass es zu einer Herabstufung des Rating des Emittenten bzw. Garanten gekommen ist. Die Verpflichtung der Banken kommt auch dann nicht zum Tragen, wenn es zu einer Handelsunterbrechung an einer relevanten Börse (New York, London, Frankfurt), einem Bankenmoratorium, erheblichen negativen Veränderung in den nationalen oder internationalen wirtschaftlichen, politischen, industriellen, rechtlichen oder finanziellen Rahmenbedingungen oder zu einem Ausbruch oder Eskalation von Feindseligkeiten oder terroristischen Aktivitäten (force majeure) gekommen ist.

38

Die Emissionsbanken drängen darauf, dass die Entscheidung, ob die erforderlichen Bedingungen eingetreten sind, in ihrem alleinigen Ermessen steht. Zuweilen bestehen Emittenten darauf, dass sie vorher zu konsultieren sind (after consultation), jedenfalls sofern dies möglich und sachgerecht ist (if appropriate). Der Übernahmevertrag sieht i.d.R. klarstellend vor, dass die Emissionsbanken auf den Eintritt jeder Bedingung verzichten können. i) Sonstige Bestimmungen

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Der Übernahmevertrag enthält die üblichen Abschlussbestimmungen (Schriftformklausel, salvatorische Klausel, etc.). Da die Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen sehr stark von zwingendem Aktienrecht (§§ 221, 186 AktG) determiniert ist, sieht der Übernahmevertrag i.d.R. die Geltung deutschen Rechts vor. Gegen eine sol1012

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§ 30

Übernahmevertrag bei aktienverwandten Emissionen

che Rechtswahl bestehen auch dann keine Bedenken, wenn die Anleihe nicht direkt, sondern über eine Finanztochter emittiert wird. Als (nicht ausschließlicher) Gerichtsstand wird häufig Frankfurt am Main festgelegt, selbst wenn der Emittent seinen Sitz an einem anderen Ort hat.

2. Besonderheiten bei einer indirekten Emission Wandel- und Optionsanleihen werden aus steuerlichen Gründen häufig nicht unmittelbar von einer deutschen Aktiengesellschaft ausgegeben, sondern über eine meist erst zu diesem Zweck gegründete Tochtergesellschaft, die ihren Sitz in einem aus steuerlicher Sicht günstigeren Staat wie den Niederlanden oder Luxemburg hat, emittiert (eingehend § 12 Rz. 51 f.). Die Finanztochter ist dann als Emittent und die deutsche Muttergesellschaft als Garant am Übernahmevertrag mit der Emissionsbank beteiligt. Neben dem Übernahmevertrag ist bei einer indirekten Wandelschuldverschreibungsemission der Abschluss weiterer Vereinbarungen erforderlich, die ein sofortiges Ausscheiden der Tochtergesellschaft aus dem Geschehensablauf nach Ausgabe der Anleihe sichern sollen, um in den Anwendungsbereich des § 221 AktG zu fallen (§ 12 Rz. 7, 51). Bei diesen Dokumenten, deren Abschluss häufig eine im Übernahmevertrag vereinbarte Bedingung für die Überweisung des Emissionserlöses durch die Emissionsbank ist, handelt es sich um eine Garantie der Muttergesellschaft zugunsten der Anleihegläubiger (guarantee), eine Verpflichtungserkläung der Muttergesellschaft zur Gewährung der Aktien an die Anleihegläubiger im Falle der Wandlung (undertaking), einen Darlehensvertrag der Tochtergesellschaft mit der Muttergesellschaft sowie einen Abtretungsvertrag der Tochtergesellschaft gegenüber den Anleihegläubigern (assignment agreement). Da die Anleihegläubiger noch nicht feststehen, werden die in der Garantie, der Verpflichtungserklärung und dem Abtretungsvertrag ihnen gegenüber abzugebenden Willenserklärungen einer Bank1 gegenüber erklärt, die aufgrund einer in den Emissionsbedingungen enthaltenen Ermächtigung insoweit für Rechnung der Anleihegläubiger handelt.

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III. Umtauschanleihen 1. Übernahmepflicht Typischerweise enthält auch bei Umtauschanleiheemissionen der Übernahmevertrag Bestimmungen über die Risikoverteilung zwischen dem die Anleihe begebenden Aktionär (nachfolgend: Emittent) und Emissionsbank, nämlich ob die Bank verpflichtet ist, lediglich bestmögliche Platzierungsbemühungen zu entfalten (beim Best-Efforts-Underwriting), die Anleihen zu einem Mindestpreis zu übernehmen (back-stop) oder sie zu einem festen Preis zu erwerben (bought deal). Darüber hinaus finden sich Bestimmungen über die Zahlung des Gesamtausgabebetrags bzw. des Platzierungserlöses an den Emittenten, Regelungen über die Provision für die Emissionsbank, ggf. die Kostenübernahme durch den Emittenten, über die Kündigung des Vertrages, insbesondere für Fälle einer nachteiligen wirtschaftlichen Veränderung 1 Dabei handelt es sich i.d.R. um die Bank, die während der Laufzeit der Anleihe auch die Funktion der Umtauschstelle erfüllt. Diese kann, muss aber nicht identisch mit der Emissionsbank sein.

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§ 30

Übernahmevertrag bei aktienverwandten Emissionen

beim Anleiheemittenten (material adverse change) und höherer Gewalt (force majeure), sowie Garantien, weitere Verpflichtungen des Emittenten und damit verbunden eine Haftungsfreistellung1.

2. Garantien und Gewährleistungen 42

Da sich bei einer Umtauschanleihe die Kenntnisse des Emittenten über die die Aktien emittierende Gesellschaft (nachfolgend: Zielgesellschaft) häufig auf die öffentlich verfügbaren Informationen beschränken, ähneln die von ihm abzugebenden Garantien und Verpflichtungen denen beim Block Trade (dazu auch oben § 8 Rz. 25 ff.)2. Der Garantiekatalog des Emittenten beinhaltet i.d.R. Zusagen bezüglich der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Emittenten, seiner Bereitschaft und Fähigkeit zur Erfüllung sämtlicher Verpflichtungen, der Unbelastetheit der Anleihen sowie der zu liefernden Aktien mit Rechten Dritter, der Gleichrangigkeit der Anleihen mit anderen von ihm begebenen Schuldverschreibungen sowie untereinander, der Börsennotierung der zu liefernden Aktien, die Zusicherung, dass der Emittent über keine Insiderkenntnisse bezüglich der Zielgesellschaft verfügt, sowie einer Zusicherung über das Vorliegen der Voraussetzungen für eine Befreiung vom Registrierungserfordernis bei der US-amerikanischen Wertpapieraufsichtsbehörde (SEC) nach Regulation S. Da der Emittent keinen Einblick und keine Einflussmöglichkeiten auf die Zielgesellschaft hat, beziehen sich nur wenige Zusicherungen auf die Zielgesellschaft. Diese werden häufig nach bestem Wissen (best knowledge) abgegeben.

3. Verpflichtungen des Emittenten 43

Zusätzlich zu den Garantien übernimmt der Emittent regelmäßig eine Reihe weiterer Verpflichtungen (undertakings). Hierzu gehört typischerweise die Pflicht, alle gesetzlich geforderten Mitteilungen und Veröffentlichungen vorzunehmen und keine kursstabilisierenden Maßnahmen zu ergreifen. Je nach den Umständen des Einzelfalls kann auch eine Sicherheitenbestellung zugunsten der Anleihegläubiger hinzutreten.

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Ergänzend wird eine Freistellung der Emissionsbank durch den Emittenten (indemnity) vereinbart, falls dieser die Garantien oder sonstige übernommene Verpflichtungen nicht ordnungsgemäß erfüllt. Im Falle der Veröffentlichung eines Prospekts erstreckt sich diese Freistellungsverpflichtung des Emittenten auch auf die Richtigkeit und Vollständigkeit der Angaben im Prospekt, jedenfalls wenn der Emissionsbank auch die Prospektverantwortlichkeit obliegt.

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Im Zuge der Platzierung kann zur Preisstabilisierung eine Mehrzuteilung durch die begleitende Bank vorgenommen werden (s. auch § 3 Rz. 49)3. Um den Aktienkurs 1 Meyer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rz. 143 ff. 2 Zur vergleichbaren Situation beim Block Trade Schlitt/Schäfer, AG 2004, 346, 349. 3 Die Zulässigkeit solcher Stabilisierungsmaßnahmen bestimmt sich im Falle eines öffentlichen bzw. öffentlich angekündigten Angebots nach der MaKonV bzw. der AusnahmeVO zur Marktmissbrauchsrichtlinie VO (EG) Nr. 2273/2003 der Kommission v. 22.12.2003. Inwiefern bei reinen Privatplatzierungen Stabilisierungsmaßnahmen möglich sind, ist anhand von § 20a WpHG zu beurteilen; vgl. Schlitt/Schäfer, AG 2004, 346, 356 ff.

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§ 30

Übernahmevertrag bei aktienverwandten Emissionen

nach der Emission möglichst stabil zu halten, wird häufig eine Lock-up-Periode1 vereinbart, während der der Emittent keine Aktien der Zielgesellschaft anbieten oder verkaufen oder weitere Umtauschanleihen in Aktien der Zielgesellschaft platzieren darf.

4. Erklärungen der Bank Die Garantien und weiteren Verpflichtungen der Emissionsbank beschränken sich üblicherweise auf die Einhaltung von Verkaufsbeschränkungen, die insbesondere die Einhaltung der Regulation sicherstellen (selling restrictions).

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5. Bedingungen und Rücktrittsrechte Die Pflichten der Emissionsbank nach dem Vertrag stehen dabei i.d.R. unter der aufschiebenden Bedingung, dass bestimmte Dokumente, etwa Legal Opinions der anwaltlichen Berater des Emittenten sowie ein Officers’ Certificate des Emittenten zum Zahlungstag ausgestellt werden. Wie bei der Emission von Wandelschuldverschreibungen können diese Umstände rechtstechnisch auch als Rücktrittsgründe ausgestaltet werden.

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IV. Vertrag mit Zahl- und Wandlungs-/Umtauschstelle Vervollständigt wird die Dokumentation bei Equity-linked-Transaktionen durch ein so genannte Agency Agreement, das die Vereinbarungen des Emittenten mit einer oder mehreren Zahl- und Wandlungs- bzw. Umtauschstellen enthält, die die Zahlung von Zinsen und die Rückzahlung der Anleihe bzw. die Wandlung/den Umtausch abwickeln. Im Falle einer Zulassung der Anleihe an einem organisierten Markt ist der Emittent, für den Deutschland der Herkunftsstaat ist, zur Benennung mindestens einer Zahlstelle nach § 30a Abs. 1 Nr. 4 WpHG verpflichtet, bei der für die gesamte Dauer der Zulassung der Anleihen alle erforderlichen Maßnahmen hinsichtlich der Anleihen, im Falle ihrer Vorlegung kostenfrei, bewirkt werden können. Insbesondere bei internationalen Platzierungen werden i.d.R. mehrere Zahl- und Wandlungsbzw. Umtauschstellen benannt, von denen eine mit der zentralen Abwicklung und Verwaltung betraut wird (Hauptzahl- und –wandlungs-/umtauschstelle).

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Neben der Erteilung des Auftrags an den „Agent“ enthält das Agency Agreement typischerweise Bestimmungen zur Ausgabe, Form und Verbriefung der Anleihe (s. dazu auch unten Rz. 50 f.) und den Zahlungsbedingungen und -modalitäten hinsichtlich Zinszahlungen und der Rückzahlung der Anleihe. Weiterer Regelungsgegenstand sind die detaillierten Abläufe und Modalitäten im Falle einer Wandlungsoder Umtauscherklärung eines Anleihegläubigers. Nach den vertraglichen Regelungen ist die Zahl- und Wandlungs- bzw. Umtauschstelle verpflichtet, die Übereinstimmung der Ausübung des Wandlungs- oder Umtauschrechts mit den Vorgaben der Anleihebedingungen zu prüfen und gegebenenfalls Berechnungen zu der Anzahl der zu liefernden Aktien vorzunehmen. Auch im Hinblick auf Zinszahlungen besteht

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1 Typischerweise beträgt die Dauer einer solchen Lock-up-Periode bei einer Umtauschanleihe zwischen drei und sechs Monaten.

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Übernahmevertrag bei aktienverwandten Emissionen

eine Berechnungspflicht der Zahlstelle. Sollten hierbei Unklarheiten auftauchen, ist die Zahl- und Wandlungs- bzw. Umtauschstelle i.d.R. berechtigt, in Abstimmung mit dem Emittenten der Anleihe einen Anwalt oder anderen Sachverständigen hinzuzuziehen. Ebenfalls geregelt wird im Agency Agreement das Vorgehen bei einem Wechsel der Zahl- und Wandlungs- bzw. Umtauschstelle, der bei der regelmäßig mehrjährigen Laufzeit der Anleihe nicht ausgeschlossen werden kann.

V. Book-Entry Registration Agreement 50

Solche Equity-Linked-Investoren, die einer Steuerpflicht in den USA unterliegen, sind dort in bestimmten Fällen nachteiligen Steuerkonsequenzen ausgesetzt, wenn die Anleihen von den dortigen Steuerbehörden als Inhaberpapiere eingestuft werden. Da die Ausgabe von auf den Namen lautenden Anleihen an das Publikum nach § 1 Abs. 1 Nr. 1 KWG als Einlagengeschäft ein Bankgeschäft darstellen würde1, werden Anleihen in Deutschland in der Regel als Inhaberpapiere ausgegeben. Um sicherzustellen, dass dennoch keine Steuernachteile entstehen, enthält der Übernahmevertrag häufig Gewährleistungen des Emittenten (so genannte TEFRA provisions), die zur Folge haben, dass die Wandelschuldverschreibung oder Umtauschanleihe zunächst in einer vorläufigen Globalurkunde verbrieft wird, eine Wandlung oder ein Umtausch innerhalb von 40 Tagen nach Begebung ausgeschlossen ist und die vorläufige Globalurkunde nach 40 Tagen gegen eine permanente Globalurkunde ausgetauscht wird. Die Wandlungs- oder Umtauschstelle verpflichtet sich im „Agency Agreement“ (s. oben Rz. 48 f.) gegenüber dem Emittenten, sicherzustellen, dass etwaige Zinszahlungen oder sonstige Zahlungen während der 40-Tage-Frist nur vorgenommen werden, wenn das Nichtbestehen US-amerikanischen wirtschaftlichen Eigentums daran (certification of non-U.S. beneficial ownership) nachgewiesen wird. Diese Nachweise werden von der Clearing-Stelle erstellt. Auch der Austausch der vorläufigen Globalurkunde durch die endgültige Globalurkunde ist an die Voraussetzung gekoppelt, dass ein solcher Nachweis hinsichtlich sämtlicher Anleihegläubiger vorgelegt wird.

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Alternativ zu einem Austausch von vorläufiger und endgültiger Globalurkunde hat sich in Deutschland insbesondere bei Wandelschuldverschreibungen die Praxis durchgesetzt, dass der Emittent mit der deutschen Clearing-Stelle (Clearstream Banking AG) ein standardisiertes Book-Entry Registration Agreement abschließt. In diesem verpflichtet sich die Clearing-Stelle, ein Namensregister aller Anleihegläubiger zu führen und Übertragungen unmittelbar darin festzuhalten. Spiegelbildlich sehen die Anleihebedingungen in diesem Fall vor, dass eine Übertragung der Anleihe nur im Falle der Umtragung in diesem Register wirksam sein soll. Diese schuldrechtliche Vereinbarung bewirkt, dass die als Inhaberpapiere ausgegebenen Anleihen für Zwecke des U.S.-amerikanischen Steuerrechts grundsätzlich als Namenspapiere gelten und die nachteiligen Steuerfolgen damit vermieden werden können.

1 Eine Platzierung an Kreditinstitute und Versicherungen stellt hingegen keine Platzierung an das Publikum dar, so dass Namensschuldverschreibungen ohne Verstoß gegen das KWG begeben werden können, wenn sie ausschließlich an Kreditinstitute und Versicherungen veräußert werden, s. BaFin-Merkblatt „Hinweise zum Tatbestand des Einlagengeschäfts“ vom Juni 2011, 1.b)cc).

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§ 31 Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen Hans Diekmann I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . .

1

II. Platzierungsarten . . . . . . . . . . . 1. Firm Commitment und Soft Underwriting . . . . . . . . . . . . . 2. Öffentliche Platzierung – private Platzierung . . . . . . . . . . 3. Tender- und Bookbuilding-System, öffentliche Zuteilung (Subskription), Freihändiger Verkauf . . . . . 4. Daueremission, Emissionsprogramme . . . . . . . . . . . . . . . 5. Rechtsnatur des Übernahmevertrages . . . . . . . . . . . . . . . .

3

III. Wesentliche Verpflichtungen der Vertragsparteien 1. Wesentliche vertragliche Verpflichtungen des Bankenkonsortiums a) Pflicht zur Übernahme der Emission . . . . . . . . . . . . . . b) Pflicht zur Unterbringung der Emission . . . . . . . . . . . . . . c) Zahlung des Emissionserlöses . d) Beratungspflicht . . . . . . . . . . e) Sonstige Pflichten . . . . . . . . . 2. Wesentliche vertragliche Verpflichtungen der Emittenten . . . . 3. Drittwirkende Verpflichtungen aus dem Übernahmevertrag . . . . . 4. Vorvertragliche Regelungen (Haftung aus §§ 280 Abs. 1, 311 Abs. 2, 241 Abs. 2 BGB) . . . .

4 8

11 21 22

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IV. Begebung der Anleihe 1. Begebungsvertrag und Übergabe . . 2. Verbriefung und Verwaltung . . . . V. Representations and Warranties . . 1. Darstellung der wesentlichen Representations and Warranties . . 2. Rechtsnatur der Representations and Warranties nach deutschem Recht . . . . . . . . . . . . . . . . . .

59 62 65 66

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VI. Haftungsfreistellung 1. Freistellung der Konsortialbanken von der Prospekthaftung und sonstigen Ansprüchen durch den Emittenten . . . . . . . . 2. Freistellung des Emittenten durch die Konsortialbanken . . . . .

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VII. Bedingungen und Rücktrittsrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Bedingungen . . . . . . . . . . . . . . 2. Rücktrittsrechte . . . . . . . . . . .

77 78 86

. . . .

91 94

33 37 38 VIII. Sonstige Regelungen 39 1. Rechtswahl . . . . . . . . . . . . 2. Gerichtsstand . . . . . . . . . . . 46 IX. Weitere Dokumente im Zusammenhang mit der Begebung von 50 Anleihen 1. Zahlstellenvertrag . . . . . . . . 2. Weitere Dokumente . . . . . . . 53

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. . 96 . . 102

Schrifttum: Albrecht/Karahan/Lenenbach, Fachanwaltshandbuch Bank- und Kapitalmarktrecht, 2010; Baumbach/Hefermehl/Casper, Wechselgesetz und Scheckgesetz, 23. Aufl. 2008; Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kreditwesengesetz Kommentar, 4. Aufl. 2012; Bosch/Gross in Hellner/Steuer, Bankrecht und Bankpraxis, Stand: Mai 2003; Brox/Henssler, Handelsrecht, 21. Aufl. 2011; Busch, Aktien- und börsenrechtliche Aspekte von Force Majeure-Klauseln in Aktienübernahmeverträgen, WM 2001, 1277; Canaris, Bankvertragsrecht, 2. Aufl. 1981; Claussen, Bank- und Börsenrecht, 4. Aufl. 2008, S. 304; Derleder/Knops/Bamberger, Handbuch zum deutschen und europäischen Bankrecht, 2. Aufl. 2009; Einsele, Depotgeschäft, in Münchener Kommentar zum HGB, 2. Aufl. 2009; Ekkenga/Maas, Das Recht der Wertpapieremissionen, 2005; Groß, Bookbuilding, ZHR 162 (1998), 318; Hartwig-Jacob, Die Vertragsbeziehungen und die Rechte der Anleger bei internationalen Anleiheemissionen, 2001; Hein, Rechtliche Fragen des Bookbuildings nach deutschem Recht, WM 1996, 1; Hopt, Die Verantwortlichkeit der Banken bei Emissionen – Recht und Praxis in der EG, in Deutschland und der Schweiz, 1991; Hopt, Emissionsgeschäft und Emissionskonsortien, FS Kellermann, 1991, S. 182; Martiny, Rom I-VO,

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in Münchener Kommentar zum BGB, 5. Aufl. 2010; Reimnitz, Das Primärgeschäft im Emissionsbereich, in Büschgen/Richolt (Hrsg.), Handbuch des internationalen Bankgeschäfts, 1989, S. 240; Schücking, in Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 1, 3. Aufl. 2009; Schwintowski/Schäfer, Bankrecht, 2. Aufl. 2003; Soergel, Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch, Band 10, Einführungsgesetz, 12. Aufl. 1996; Staudinger, Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch mit Einführungsgesetz und Nebengesetzen, Zweites Buch, Recht der Schuldverhältnisse, §§ 779–811, Neubearbeitung 2002; Staudinger, Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch mit Einführungsgesetz und Nebengesetzen, Rom I-VO, Neubearbeitung 2011; Veranneman, Schuldverschreibungsgesetz Kommentar, 2010.

I. Einleitung 1

Bei der Ausgabe und Platzierung von Anleihen bedienen sich Emittenten in der Regel der Mitwirkung von Kreditinstituten. Diese wirken bei der Begebung der Wertpapiere mit und platzieren die Anleihen sodann bei Investoren. Bei größeren Emissionen tritt dabei nicht nur ein einzelnes Kreditinstitut, sondern ein Bankenkonsortium unter Führung eines Konsortialführers auf (s. dazu § 32).

2

Die Tätigkeit des Bankenkonsortiums und insbesondere seine Rechte und Pflichten sowie die Rechte und Pflichten des Emittenten gegenüber dem Bankenkonsortium werden oftmals in einem so genannten Übernahmevertrag geregelt. Im Folgenden sollen die verschiedenen Typen eines solchen Vertrages und ihre Inhalte näher dargestellt werden; dabei wird angenommen, dass der Vertrag unter deutschem Recht abgeschlossen wird.

II. Platzierungsarten 3

Wesentlicher Bestandteil des Übernahmevertrags ist die Vereinbarung über die Art der Platzierung.

1. Firm Commitment und Soft Underwriting 4

Grundsätzlich sind folgende Verpflichtungen hinsichtlich der Platzierung zu unterscheiden: das so genannte Firm Commitment Underwriting (auch feste Übernahme) und das kommissionsweise Soft Underwriting des ggf. nur teilweise platzierten Teils der Anleihe1. Teilweise wird statt von einem Firm Commitment auch von einem Hard Underwriting und statt von einem Soft Underwriting (des ggf. nur teilweise platzierten Teils der Anleihe) auch von einem Best Effort Underwriting gesprochen.

5

Bei einem Firm Commitment tragen die Banken das gesamte Platzierungsrisiko2. Dieses Risiko kann jedoch dadurch minimiert werden, dass die Banken aufgrund ih1 Vgl. Ekkenga in Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 6 Rz. 307; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.90 und 15.93; Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 68 f. 2 R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.93; auch Horn, Recht der internationalen Anleihen, S. 101; Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 68; Schäfer in Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, § 1 Rz. 103.

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rer Erfahrung und genauer Kenntnis der jeweiligen Verfassung des Kapitalmarkts den Emissionserfolg bereits im Voraus beurteilen. Darüber hinaus enthalten die Übernahmeverträge typischerweise verschiedene von den Platzierungsbemühungen abhängige Rücktrittsmöglichkeiten oder aufschiebende Bedingungen, wonach sich die Banken im Falle des Nichteintritts einer Bedingung von dem Vertrag lösen können1. Beim Soft Underwriting oder auch so genannten Best Effort Underwriting wird das Platzierungsrisiko von den Banken nicht übernommen. Hierbei verpflichten sich die Banken vielmehr, die Anleihe nur in dem (ggf. nur teilweise) vorher fest platzierten Umfang zu übernehmen. Dies kann dazu führen, dass eine Anleihe über bis zu 1 Mrd. Euro angekündigt wird, letztlich aber (nach nicht so erfolgreichen Platzierungsbemühungen) nur in Höhe von z.B. 750 Mio. Euro begeben und platziert wird. In diesem Zusammenhang wird auch von einem Begebungs-Konsortium gesprochen. Dieser Vertragstyp wird international insbesondere verwendet bei so genannten Start-Up sowie Distressed Unternehmen. Als weitere Ausgestaltung des Soft Underwriting gibt es das so genannte Part or Non oder On All or Nothing. Dies bedeutet, dass im Falle des Nichtverkaufs einer festgelegten Zahl der Wertpapiere sowie einer Nichterhaltung der Geldleistung sämtlicher Investoren zum Zeitpunkt der Fälligkeit die gesamte Emission nicht durchgeführt wird. Im Übrigen sind Platzierungen nach dem Best-Effort-Verfahren aufgrund des verschärften Wettbewerbs auf den internationalen Kapitalmärkten heute jedoch wohl kaum noch durchsetzbar2.

6

Die Übernahme durch die Banken erfolgt in den Fällen des Best Effort Underwriting kommissionsweise (§§ 383 ff. HGB)3.

7

2. Öffentliche Platzierung – private Platzierung Im Rahmen der Platzierungsmethode ist weiter zwischen öffentlicher Platzierung (public placement) und privater Platzierung (private placement) zu unterscheiden.

8

Unter einer öffentlichen Platzierung wird verstanden, dass sich der Veräußerer an eine unbestimmte Vielzahl von potentiellen Abnehmern wendet4. In der Regel löst dies eine Prospektpflicht aus, d.h. der Emittent hat – selbst bei nicht gewünschter Börsennotierung der Anleihe – einen Prospekt für die Platzierung zu fertigen und ihn – nach deutschem Recht – der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) zur Billigung vorzulegen (vgl. § 3 Abs. 1 Satz 1, § 13 Abs. 1 WpPG bzw. bei Börsenzulassung in der EU der ausländischen Behörde). Allerdings stehen die Ausnahmen nach dem Wertpapierprospektgesetz zur Verfügung, wonach ein Prospekt nicht

9

1 Nach Sudmeyer in Schüppen/Schaub, Münchener Anwaltshdb. Aktienrecht, § 47 Rz. 130 dagegen ist beim Firm Underwriting eine Rückgabeoption nicht gegeben. 2 So auch Hopt, Die Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 24; vgl. auch Ekkenga/Maas, Das Recht der Wertpapieremissionen, § 4 Rz. 293, 295; ferner Geibel in Albrecht/Karahan/ Lenenbach, Fachanwalts-Hdb., § 39 Rz. 70. 3 Groß in Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, HGB, VII Rz. 34; Ekkenga in Claussen, Bankund Börsenrecht, § 6 Rz. 326; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.91; Grundmann in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 6; Sudmeyer in Schüppen/Schaub, Münchener Anwaltshdb. Aktienrecht, § 47 Rz. 131. 4 R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.97; Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/82; Ekkenga in Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 6 Rz. 309; Hopt in FS Kellermann, 1991, S. 182, 186.

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Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen

zu erstellen ist, wenn die Anleihe in Stückelungen von mindestens 100 000 Euro ausgegeben wird (vgl. § 3 Abs. 2 Nr. 4 WpPG) oder jeder Anleger Wertpapiere ab einem Mindestbetrag von 100 000 Euro erwerben kann (§ 3 Abs. 2 Nr. 3 WpPG). 10

Bei einer Privatplatzierung werden die Wertpapiere nur an einen begrenzten, individuell bestimmten Personenkreis, zumeist institutionelle Großanleger, veräußert1. In der Regel begründen solche Angebote keine gesetzlichen Prospekt-, Registrierungs- oder ähnliche Publizitätspflichten, weil sie nur einem eng begrenzten Personenkreis angeboten werden2. Dies ist der Fall bei einem Angebot nur an qualifizierte Anleger (§ 3 Abs. 2 Nr. 1, § 2 Nr. 6 WpPG) sowie bei einem Angebot an weniger als 150 nicht qualifizierte Anleger in jedem Staat des Europäischen Wirtschaftsraums (§ 3 Abs. 2 Nr. 2 WpPG). Dabei ist aber nicht auszuschließen, dass zunächst im Rahmen einer Privatplatzierung verkaufte Anleihen zu einem späteren Zeitpunkt zum Handel an einer Börse zugelassen werden, nachdem eine Börsenzulassung unter Einreichung eines entsprechenden Prospekts erteilt worden ist. Meist wird jedoch, um eine Prospektpflicht auch weiterhin, nicht zuletzt wegen der drohenden Prospekthaftung, zu vermeiden, eine Notierung an einem nicht regulierten Markt vorgezogen (z.B. Freiverkehrssegmente der deutschen Börsen)3.

3. Tender- und Bookbuilding-System, öffentliche Zuteilung (Subskription), Freihändiger Verkauf 11

Unabhängig von der gewählten Platzierungsart hängt der Erfolg einer Emission entscheidend von einem angemessenen Preis für das angebotene Wertpapier ab. Dabei sind die widerstrebenden Interessen des Emittenten und der Anleger gleichermaßen zu berücksichtigen und es ist eine faire Verteilung des Emissionsrisikos zu gewährleisten4. Die Preisfestlegung, das Pricing, erstreckt sich auf die Festlegung des Zinskupons und des Ausgabekurses für das neu zu emittierende Papier. Dabei kann auf eine Referenzanleihe zurückgegriffen werden, die mit der geplanten Emission weitgehend identisch ist. Auch können Primär- und Sekundärmarktrenditen ähnlicher Anleihen herangezogen werden, die dann für die zu platzierende Anleihe an das besondere Rating und Kreditstanding sowie den Bekanntheitsgrad des Emittenten angepasst werden5.

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Weiter ist zu unterscheiden zwischen einem Open Pricing und einem Fixed Pricing. Bei einem Open Pricing wird zu Beginn des Angebots nur ein vorläufiger Preis festgelegt. Bei einem Fixed Pricing wird der Preis bereits zu Beginn des Angebots fixiert. Im Gegensatz zum Aktienmarkt dominiert im Anleihemarkt nach wie vor das Fixed Pricing, das Festpreisverfahren6. Nur gelegentlich wird bei Anleiheemissionen das 1 Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/87; Hopt in FS Kellermann, 1991, S. 182, 187. 2 R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.98; Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/87. 3 R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.98. 4 S. zur Problematik der Preisfindung auch R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.86 f.; Reimnitz in Büschgen/Richolt, S. 240, 260 f. 5 Ekkenga/Maas Das Recht der Wertpapieremissionen, § 2 Rz. 121; Reimnitz in Büschgen/ Richolt, S. 240, 261. 6 Geibel in Albrecht/Karahan/Lenenbach, Fachanwalts-Hdb., § 39 Rz. 154; Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/92.

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Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen

im Aktienmarkt inzwischen übliche Bookbuilding-Verfahren, eine Variante des Open Pricing, verwandt1. Beim Bookbuilding-Verfahren2 werden zunächst gezielt größere institutionelle Investoren darauf angesprochen, ihre Preisvorstellungen mitzuteilen. Auf der Basis der so ermittelten Preisspanne werden die potentiellen Investoren zur Abgabe von Angeboten aufgefordert (invitatio ad offerendum), die durch Zuteilung von den Banken angenommen werden können3. Innerhalb dieser Preisspanne und innerhalb eines festgelegten Zeitraums, so genannte Zeichnungsphase oder auch Bookbuilding-Phase, nimmt der Konsortialführer Angebote zum Kauf der Wertpapiere entgegen. Ein Bookbuilding-Verfahren ist auch ohne Preisspanne möglich. Diese Verfahrensart wird als Accelerated Bookbuilding bezeichnet4. Dabei werden zeitnah zur Emission die Wertpapiere ohne begleitendes Informationsmaterial den institutionellen Investoren angeboten und an diese anschließend veräußert.

13

Nach Ablauf der Bookbuilding-Phase werden die Angebote in einem Buch (book) aufbereitet. Dabei werden institutionelle Anleger in der Regel offen gelegt, Privatanleger bleiben dagegen pauschal und anonym. Anschließend trifft der Konsortialführer in der Regel gemeinsam mit dem Emittenten anhand der aus dem Bookbuilding-Vorgang gewonnenen Erkenntnisse die Entscheidung über den Preis und ggf. auch über die Zuteilung der Wertpapiere5.

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Die Angebote von Investoren im Rahmen des Bookbuilding sind zwar bindend, können jedoch bis zur Annahme durch die jeweilige Bank widerrufen und auch abgeändert werden6. Dies entspricht der Interessenlage beider Parteien7. Die Abänderbarkeit bzw. Widerruflichkeit des Angebots folgt aus der Auslegung des Angebots des Investors. Es handelt sich dabei um ein Kapitalmarktgeschäft, das grundsätzlich zeitnah zum Erwerb vereinbart und unmittelbar danach abgeschlossen wird. Dies bedingt die Schnelligkeit des Kapitalmarkts. Dementsprechend muss dem Investor ein Widerrufsrecht gewährt werden, sofern das Geschäft erst zu einem späteren Zeitpunkt – nach Preisfestlegung und Zuteilung – abgeschlossen wird. Im Übrigen entspricht dies auch der Wertung des Gesetzes, das im Falle eines Nachtrags zum Prospekt einen Widerruf ausdrücklich grundsätzlich innerhalb von zwei Werktagen nach Veröffentlichung des Nachtrags zulässt (vgl. § 16 Abs. 3 Satz 1 WpPG).

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1 Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/86 und 10/92; Ekkenga/Maas, Das Recht der Wertpapieremissionen, § 2 Rz. 129; a.A. wohl Groß, ZHR 162 (1998), 318; für syndizierte Anleiheemissionen ferner R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.87. 2 S. dazu R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.87; Bosch/ Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/86 und 10/262a ff. 3 R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.87; Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/266. 4 Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/263b; vgl. auch Seiler in Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rz. 50 zu Wandelanleihen; ferner Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 260 ff. 5 Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/86 und Rz. 10/263a; vgl. auch Ekkenga in Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 6 Rz. 350; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.87. 6 R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.87; Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/266; Hein, WM 1996, 1, 4; Groß, ZHR 162 (1998), 318, 329. 7 Vgl. dazu Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/266.

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Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen

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Das Angebot des Investors wird durch Zuteilung an den Investor angenommen, so dass mit Zuteilung der Kaufvertrag zwischen Investor und Emissionsbank über die Wertpapiere zustande kommt, ohne dass die Annahme dem Investor zugehen muss (§ 151 Abs. 1 BGB)1.

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Sofern Bookbuilding-Phase und/oder Preisspanne nach Abgabe von Angeboten durch Investoren geändert werden, deckt – mit Ausnahme eines entsprechenden Vorbehalts bei der Aufforderung zur Zeichnung – das Angebot des Investors nicht mehr eine nach Änderung der Bookbuilding-Phase und/oder Preisspanne etwaig vorgenommene Annahme, so dass ein Vertrag nicht zustande kommt2. Deshalb muss – sofern das Angebot des Investors berücksichtigt werden soll – dem Investor nach entsprechender Änderung die Gelegenheit gegeben werden, sein Angebot zu aktualisieren. Dem wird im Rahmen eines öffentlichen Angebots Rechnung getragen, indem der Investor nach Veröffentlichung eines Nachtrags zum Prospekt grundsätzlich innerhalb von zwei Werktagen sein Angebot widerrufen kann (§ 16 Abs. 3 Satz 1 WpPG). Wer sich an einer Platzierung beteiligt, die an eine unbestimmte Anzahl der potenziellen Investoren gerichtet ist, muss auch damit rechnen, dass die Bedingungen der invitatio ad offerendum in der gleichen Weise geändert werden können, wie sie ursprünglich gestellt und veröffentlicht worden sind.

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Bei der öffentlichen Zeichnung (Subskription) werden Anleger von den Konsortialbanken aufgefordert, für Wertpapiere, die Gegenstand einer bestimmten Emission sind, zu einem vorgegebenen Preis (und nicht wie beim Bookbuilding innerhalb einer Preisspanne sowie innerhalb einer bestimmten Frist)3 Erwerbsangebote abzugeben, d.h. die Wertpapiere zu zeichnen. Erst nach Vorliegen des gesamten Zeichnungsergebnisses wird eine grundsätzlich gleichmäßige Zuteilung an die Anleger vorgenommen4. Die Zuteilungskriterien können im Vorhinein veröffentlicht und mehr oder weniger fixiert sein. Die Zeichnung als solche begründet noch keinen Anspruch auf Zuteilung. Die Banken haben also einen Ermessensspielraum, wem sie die Wertpapiere zuteilen, es sei denn, sie haben sich vorab verpflichtet, die veröffentlichten Zuteilungskriterien einzuhalten5. Mit der Zuteilung kommt der Erwerbsvertrag zustande6.

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Beim Tendersystem wird ein fester Kurs nicht vorgegeben. Dafür steht meist eine andere Größe, z.B. der Zinssatz (Zinstender), fest7. Der Zeichner wird gebeten, ggf. unter Berücksichtigung eines festgelegten Mindestkurses, einen Angebotskurs anzugeben. Die Zuteilung erfolgt sodann an die Anbieter, die einen im Nachhinein bestimmten Kurs geboten oder überboten haben, zu dem von ihnen gebotenen oder ein1 Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/267. 2 Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/269a ff.; Hein, WM 1996, 1, 5; Groß, ZHR 162 (1998), 318, 331. 3 Anders wohl Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 10.16. 4 R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.100; Reimnitz in Büschgen/Richolt, S. 240, 259. 5 R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.100; Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/84. 6 Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 10.16; Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/84. 7 Ekkenga/Maas, Das Recht der Wertpapieremissionen, § 2 Rz. 133; R. Müller in Kümpel/ Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.106; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 10.18; Ekkenga in Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 6 Rz. 327.

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Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen

heitlich zu dem nachträglich bestimmten Kurs1. Mit der Zuteilung kommt der Erwerbsvertrag zustande. Das Tenderverfahren findet vor allem bei der Emission von öffentlichen Anleihen Anwendung2. Beim freihändigen Verkauf verkaufen die Konsorten die ihnen zugeteilten Wertpapiere nach eigenem Ermessen, d.h. sie bestimmen, in welcher Höhe und wer Wertpapiere erwerben kann3. Den Anlegern kann sofort eine Abrechnung erteilt werden; der Kaufvertrag kommt mit Zeichnung durch den Investor (und nicht erst mit Zuteilung) zustande. Anders als bei Bookbuilding, Subskription und Tenderverfahren ist das Abwarten des gesamten Zeichnungsergebnisses hier nicht erforderlich.

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4. Daueremission, Emissionsprogramme Bei einer Daueremission werden Wertpapiere von einem Emittenten laufend begeben. Es erfolgt keine Übernahme zu einem bestimmten Zeitpunkt. Der Preis ändert sich dabei entsprechend den Marktverhältnissen4. Emissionsprogramme sind Rahmenvereinbarungen für künftige Privatplatzierungen oder auch öffentliche Angebote5, wobei der Emittent im Rahmen von öffentlichen Angeboten sich eines Basisprospekts bedienen kann, der alle Angaben über den Emittenten und die Wertpapiere enthält, nicht jedoch die endgültigen Bedingungen des Angebots (vgl. § 6 Abs. 1 WpPG).

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5. Rechtsnatur des Übernahmevertrages Die Rechtsnatur des Vertrages zwischen dem Emittenten und der Emissionsbank bzw. dem Emissionskonsortium ist entsprechend den Erscheinungsformen der Emission unterschiedlich zu beurteilen. Bei kommissionsweiser Platzierung liegt regelmäßig ein Kommissionsvertrag i.S.d. §§ 383 ff. HGB vor6.

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Im Fall einer Übernahme der Anleihen durch die Emissionsbank wird vertreten, es handele sich um einen Kaufvertrag oder kaufähnlichen Vertrag7, einen Darlehensvertrag8 oder einen Vertrag eigener Art mit kaufrechtlichen sowie Darlehens- und Geschäftsbesorgungselementen9.

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1 Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/85; Ekkenga in Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 6 Rz. 327; Hopt, Die Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 29 f.; Hopt in FS Kellermann, 1991, S. 182, 186 f.; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.106. 2 Bartz in Derleder/Knops/Bamberger, Hdb. Bankrecht, § 58 Rz. 20; Ekkenga/Maas, Das Recht der Wertpapieremissionen, § 2 Rz. 134; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.106; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 10.18; Ekkenga in Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 6 Rz. 327. 3 Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Bd. 5, Rz. 10/83; Ekkenga in Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 6 Rz. 327; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.103. 4 Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/89; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 2.128. 5 Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/91; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.272. 6 Hopt in FS Kellermann, 1991, S. 182, 190; Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 2243. 7 Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/68; Hopt, Die Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 38; Hopt in FS Kellermann, 1991, S. 182, 190; a.A. Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 2243. 8 Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 2243. 9 Ulmer in MünchKomm. BGB, Vor § 705 Rz. 57; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.111; Bartz in Derleder/Knops/Bamberger, Hdb. Bankrecht, § 58 Rz. 27.

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Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen

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Beim Darlehensvertrag wird der Darlehensgeber verpflichtet, dem Darlehensnehmer einen Geldbetrag zur Verfügung zu stellen. Der Darlehensnehmer ist verpflichtet, das zur Verfügung gestellte Darlehen zurückzuerstatten (vgl. § 488 Abs. 1 BGB). Insofern könnte der Übernehmer zunächst ein Darlehen gewähren, das der Emittent sodann durch Übereignung der Schuldverschreibungen an Erfüllungs statt (§ 364 BGB) zurückzahlt. Dem ist aber entgegenzuhalten, dass der Emittent sein Geld nach dem Übernahmevertrag in der Regel erst gegen Aushändigung der Wertpapiere (und nicht schon vorher) erhält1. Die Wertpapiere werden in der Regel unmittelbar nach ihrer Begebung Zug-um-Zug gegen Zahlung des vereinbarten Ausgabepreises (ggf. abzüglich Provision sowie Kosten) übernommen2. Eine Kreditierung, wie sie ein Darlehensverhältnis vorsieht, liegt daher nicht vor. Die Emissionsbanken gewähren bei der Festübernahme dem Emittenten daher kein Darlehen. Ein Darlehensverhältnis, das die Kreditierung mit der anschließenden Rückzahlung zum Gegenstand hat, ist nicht gegeben.

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Im Rahmen eines Kaufvertrags verpflichtet sich der Verkäufer, dem Käufer eine Sache zu übergeben und ihm Eigentum an der Sache zu verschaffen (§ 433 Abs. 1 Satz 1 BGB). Der Käufer ist seinerseits verpflichtet, den Kaufpreis zu zahlen (§ 433 Abs. 2 BGB). Sofern die Anleihe begeben ist, verpflichtet sich der Emittent, die Anleihe dem Übernehmer zu verschaffen; der Übernehmer verpflichtet sich, dem Emittent den dafür vereinbarten Preis zu zahlen. Insofern könnte der Übernahmevertrag einen Kaufvertrag darstellen.

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Bestandteil des Übernahmevertrags ist auch die Verpflichtung des Bankenkonsortiums, die Anleihe zu platzieren. Auch ist in der Regel Bestandteil des Übernahmevertrags die Begebung der Anleihe unter Mitwirkung des Konsortialführers oder des Bankenkonsortiums. Gerade dies zeichnet den Übernahmevertrag als ein einheitliches, auf Übernahme und Platzierung der Wertpapiere im Finanzierungsinteresse des Emittenten gerichtetes Schuldverhältnis aus3. Der Übernahmevertrag zielt in erster Linie auf die Schaffung und Platzierung der Anleihe. Er ist deshalb auch nicht als Kaufvertrag mit Geschäftsbesorgungselementen zu kennzeichnen4, sondern als Vertrag eigener Art, der sowohl kaufrechtliche als auch Geschäftsbesorgungselemente enthält.

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Die Übernahme der Anleihe stellt daher grundsätzlich einen Vertrag eigener Art dar, der sowohl kaufrechtliche als auch Elemente der Geschäftsbesorgung aufweist. Etwas anderes gilt bei kommissionsweiser Übernahme. Dann handelt es sich um einen Kommissionsvertrag. Weiter können die Anleihen im fremden Namen und für fremde Rechnung platziert werden. Dann handelt es sich um einen Vermittleroder Maklervertrag5.

1 2 3 4

Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/69. R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.281. Ulmer in MünchKomm. BGB, Vor § 705 Rz. 57. So auch Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/68; vgl. auch Ekkenga in Claussen, Bankund Börsenrecht, § 6 Rz. 321; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.111. 5 Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 10.22; Groß in Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, HGB, VII Rz. 34; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.91 f.

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Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen

III. Wesentliche Verpflichtungen der Vertragsparteien 1. Wesentliche vertragliche Verpflichtungen des Bankenkonsortiums a) Pflicht zur Übernahme der Emission Bei der Übernahmeverpflichtung ist zu unterscheiden zwischen einem Firm Commitment (auch Hard Underwriting) und einer kommissionsweisen Übernahme nur der platzierten (Teile der) Anleihe (Soft Underwriting) (s. oben Rz. 4 ff.).

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Sofern ein Firm Commitment vereinbart wurde, stellt die Pflicht zur Übernahme der Anleihen die Hauptpflicht des Vertrages zwischen der Emissionsbank und dem Emittenten dar. Demnach verpflichten sich die Emissionsbanken, die vom Emittenten ausgegebenen Wertpapiere abzunehmen und den Übernahmepreis (abzüglich Kosten, Provisionen) zu zahlen1. Bei einem Konsortium verpflichten sich die Konsortialbanken gegenüber dem Emittenten i.d.R. nicht gesamtschuldnerisch, sondern nur anteilig zur Übernahme der Anleihen2.

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Die Übernahme wird dabei oftmals so gestaltet, dass erst nach oder kurz vor Beendigung der Platzierung der Übernahmevertrag unterzeichnet bzw. die Anleihe begeben wird. Zu diesem Zeitpunkt steht in der Regel fest, ob und in welchem Umfang die Anleihe platziert werden kann. Ggf. kann dann auch – bei nicht so erfolgreicher Platzierung – die Anleihe in einem kleineren Umfang begeben werden (z.B. statt vorgesehenem Nennbetrag von 1 Mrd. Euro nur noch 750 Mio. Euro). Insofern ist das Risiko der übernehmenden Bank deutlich verringert, da sie ggf. nur wenige Tage im Risiko steht3. Im Ergebnis kommt dieses einem Soft Underwriting gleich.

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Im Übrigen werden zur weiteren Reduzierung des Übernahmerisikos regelmäßig Krisenklauseln, so genannte Business Material Adverse Change Clauses (Business MAC) und Market Material Adverse Change Clauses (Market MAC), vereinbart4. Diese sehen vor, dass die Verpflichtung zur Übernahme unter bestimmten Bedingungen entfällt.

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Eine Pflicht zur Übernahme der Emission besteht nicht bei einem Soft Underwriting. Beim Soft Underwriting verpflichtet sich der Emittent, die Anleihe nur in der Höhe zu begeben und die Bank, die Anleihe nur in der entsprechenden Höhe zu zeichnen, wie die Anleihe erfolgreich bei Investoren platziert werden konnte. Üblicherweise geschieht dies dadurch, dass die Banken als Kommissionär die Wertpapiere für Rechnung des Emittenten (vgl. § 383 Abs. 1 HGB) platzieren5. Das heißt,

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1 Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 2250; Horn, Recht der internationalen Anleihen, S. 112 ff.; Grundmann in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 70. 2 Geibel in Albrecht/Karahan/Lenenbach, Fachanwalts-Hdb., § 39 Rz. 144; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 10.23; Ekkenga in Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 6 Rz. 322; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.282; Gesamtschuldnerhaftung wird aber im englischen Recht regelmäßig vereinbart, vgl. R. Müller ebenda; ferner Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 83 f. 3 Geibel in Albrecht/Karahan/Lenenbach, Fachanwalts-Hdb., § 39 Rz. 138. 4 Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 2252 f.; Grundmann in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 68; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.295, 15.299 f.; Bartz in Derleder/Knops/Bamberger, Hdb. Bankrecht, § 58 Rz. 28; zum Inhalt der Klauseln s. unten Rz. 81. 5 Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 10.22; Groß in Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, HGB, VII Rz. 34; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.91 f.

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Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen

sie schließen die Geschäfte in eigenem Namen ab, so dass die Banken selbst Vertragspartei werden. Die wirtschaftlichen Folgen treten jedoch beim Emittenten ein1. b) Pflicht zur Unterbringung der Emission 33

Neben der Übernahme bzw. der Pflicht, die Anleihe Investoren zum Erwerb anzubieten, trifft die Bank, falls nicht anderweitig vereinbart, eine Pflicht, sich um eine möglichst vollständige Platzierung der Anleihe bei Investoren zu bemühen.

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Beim Soft Underwriting folgt dies aus dem Kommissionsvertrag. Zwar liegt das Risiko des Platzierungserfolges hier grundsätzlich beim Emittenten2. Jedoch ist aus der Tätigkeit als Kommissionär allein zu folgern, dass die Bank sich um eine möglichst vollständige Unterbringung zu bemühen hat3.

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Auch bei fester Übernahme der Emission hat der Emittent ein erhebliches Interesse, dass die Emission bei Investoren vollständig platziert wird. Im Fall der fehlenden ausdrücklichen Vereinbarung ist grundsätzlich aufgrund ergänzender Vertragsauslegung (§ 157 BGB) eine Nebenpflicht der Banken anzunehmen, sich um die Platzierung der Wertpapiere zu bemühen4.

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Etwas anderes kann sich nur aus besonderen Umständen ergeben5, wie z.B. in der Präambel dargelegten Zweifeln an der Unterbringung der gesamten Anleihe. c) Zahlung des Emissionserlöses

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Das Emissionskonsortium ist verpflichtet, den Emissionserlös (in der Regel nach Abzug der Emissionsvergütung)6 an den Emittenten zu zahlen. In der Regel erfolgt dies unverzüglich nach Erhalt der Zahlungen durch Investoren, also in der Regel am Tag der Abrechnung (Closing) der Platzierung7. d) Beratungspflicht

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Wesentlicher Grund für die Einschaltung eines Bankenkonsortiums in den Emissionsvorgang ist die besondere Sachkunde der Kreditinstitute. Die Beratung erfolgt typischerweise vor Abschluss des Übernahmevertrages und ausschließlich durch 1 Brox/Henssler, Handelsrecht, Rz. 424 ff. 2 Anders beim Übernahmegarantievertrag, bei dem sich die mitwirkenden Kreditinstitute verpflichten, die nicht platzierten Wertpapiere in den Eigenbestand zu übernehmen und damit garantiemäßig für den Erfolg der Platzierung einstehen; s. oben Rz. 5. 3 Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 2255; Grundmann in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 71. 4 Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 2255; Horn, Recht der internationalen Anleihen, S. 118 ff.; Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 86 ff.; Geibel in Albrecht/Karahan/ Lenenbach, Fachanwalts-Hdb., § 39 Rz. 143; kritisch gegenüber der Annahme einer Platzierungspflicht ohne ausdrückliche Vereinbarung Grundmann in Schimansky/Bunte/ Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 71. 5 Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 2255; Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 87 f.; Geibel in Albrecht/Karahan/Lenenbach, Fachanwalts-Hdb., § 39 Rz. 143. 6 Bartz in Derleder/Knops/Bamberger, Hdb. Bankrecht, § 58 Rz. 28; Geibel in Albrecht/ Karahan/Lenenbach, Fachanwalts-Hdb., § 39 Rz. 146; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bankund Kapitalmarktrecht, Rz. 15.283. 7 Vgl. ferner zur Emissionsvergütung Rz. 47.

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Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen

den Konsortialführer. Der Konsortialführer hat daher die Pflicht, den Emittenten in allen für die Emission wesentlichen Fragen zu beraten, wie die Wahl des Emissionszeitpunkts, die Höhe des festzulegenden Kurses, die Ansprache konkreter Investoren und ggf. die Platzierung in ausländischen Rechtsordnungen (z.B. USA) vorzunehmen1. Bzgl. des Letzteren haben die Kreditinstitute keine Pflicht zur Rechtsberatung. Sie sind jedoch aufgrund ihrer Erfahrung in solchen, mehrere Jurisdiktionen umfassenden Angeboten verpflichtet, den Emittenten auf etwaige erforderliche Schritte hinzuweisen. e) Sonstige Pflichten In vielen Fällen verpflichtet sich das Bankenkonsortium, die Anleihe zu begeben (s. dazu unten Rz. 59). Des Weiteren verpflichtet sich gelegentlich der Konsortialführer, die Funktion der Zahlstelle (dazu unten Rz. 96 ff.) zu übernehmen. Schließlich werden Pflichten der Banken hinsichtlich der Platzierungsmodalitäten begründet. Dazu gehören die Fragen, wie und wo platziert werden darf, so z.B. die Verpflichtung der Banken, die Anleihen nur privat und nicht öffentlich zu platzieren (s. oben Rz. 8 ff.).

39

Eine weitere Pflicht, die häufig vereinbart wird, ist die Pflicht zur Beantragung der Zulassung des Handels der Wertpapiere an einer bestimmten Börse2, wobei dies auch in einem getrennten Dokument vereinbart werden kann. Hier ist die Mitwirkung einer Bank i.d.R. unerlässlich (vgl. § 32 Abs. 2 Satz 1 BörsG für die Mitwirkung bei Zulassung zum regulierten Markt)3.

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Für die Börsenzulassung wird in der Regel ein Prospekt benötigt (vgl. § 32 Abs. 3 Nr. 2 BörsG). Die Erstellung eines Prospekts zur Börsenzulassung hat aufgrund ihrer Auswirkungen auf die Rechtsbeziehung zu den Anlegern und des damit verbundenen Haftungsrisikos eine besondere Bedeutung. Dabei wird die Erstellung des Prospektes Gegenstand einer detaillierten Regelung im Übernahmevertrag sein. Obwohl die Publizitätspflicht primär den Emittenten trifft, übernimmt oftmals das Bankenkonsortium bzw. der Konsortialführer die Pflicht zur Prospekterstellung4. Die Banken sollten aufgrund ihres Fachwissens und ihrer Kapitalmarkterfahrung regelmäßig besser dazu befähigt sein als der Emittent. Allerdings ist der Konsortialführer bei der Erstellung des Prospektes notwendigerweise auf die Mithilfe des Emittenten angewiesen. Er benötigt umfangreiche Informationen über das Unternehmen, darunter auch solche, die noch nicht veröffentlicht sind. Viele Übernahmeverträge sehen daher vor, dass der Emittent alle Informationen für die zutreffende Darstellung seiner wirtschaftlichen Situation beibringen soll, während der Konsortialführer dafür Sorge tragen soll, dass der Prospekt den formalen Anforderungen deutschen Rechts genügt5.

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Sofern der Konsortialführer den Prospekt zu erstellen hat, wird in dem Übernahmevertrag durch den Konsortialführer oftmals eine Klarstellung gefordert, dass ihn

42

1 Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 2249; Reimnitz in Büschgen/Richolt, S. 240, 256; Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 77. 2 Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 2257 f.; Grundmann in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 77; Reimnitz in Büschgen/Richolt, S. 240, 262; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 10.141. 3 Ekkenga in Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 6 Rz. 322. 4 Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 93. 5 Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 93; vgl. auch Bartz in Derleder/ Knops/Bamberger, Hdb. Bankrecht, § 58 Rz. 28.

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Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen

durch diese Aufgabe keine zusätzliche Verantwortlichkeit trifft1. Hiermit soll die Einwendung des Emittenten ausgeschlossen werden, dass dieser letztlich aufgrund der Führung des Konsortialführers bei der Prospekterstellung für etwaige Ansprüche aus Prospekthaftung nicht einstehen muss. Im Außenverhältnis ist der Emittent zwar stets – auch bei Erstellung des Prospektes durch den Konsortialführer – für den Prospekt (mit)verantwortlich2. Daran ändert auch die Prospekterstellung durch den Konsortialführer nichts3. Im Innenverhältnis kommt jedoch eine Regresshaftung des prospekterstellenden Konsortialführers gegenüber dem Emittenten in Betracht. Mit der genannten Klausel kann die Haftung der Banken für den Inhalt des Prospekts im Innenverhältnis zwar beschränkt werden. Eine solche Klausel kann den Konsortialführer allerdings nicht vollständig von der Haftung für die von ihm übernommenen Aufgaben im Rahmen der Prospekterstellung befreien. Denn die Haftung aus Vorsatz kann im Voraus nicht erlassen werden (s. § 276 Abs. 3 BGB). Sofern dem Konsortialführer daher bei der Prospekterstellung Fehler unterlaufen, die auf vorsätzliches Handeln zurückzuführen sind, ist er insofern auch im Innenverhältnis gegenüber dem Emittenten zum Schadenersatz verpflichtet. 43

Dies mag auch ein Grund dafür sein, insbesondere bei größeren Emissionen die Prospekterstellung dem Emittenten (bzw. seinem Rechtsvertreter) federführend zu überlassen.

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Der Konsortialführer verpflichtet sich in der Regel, den Antrag auf Billigung des Prospekts sowie der Börsenzulassung der Anleihe gemeinsam mit dem Emittenten zu stellen4. Weiter verpflichten sich die Parteien, dementsprechend den Prospekt mit zu unterzeichnen (s. auch § 5 Abs. 3 Satz 2 WpPG) und insofern auch im Außenverhältnis die Verantwortung für das Dokument zu übernehmen5. Die Zulassung der Wertpapiere zum Börsenhandel geschieht dabei gelegentlich erst nach einer vorab im Rahmen einer Privatplatzierung vorgenommenen Unterbringung der Anleihe bei institutionellen Investoren.

45

Angesichts des umfangreichen Organisationsaufwandes und anderer Anforderungen an den Prospekt und daraus folgender Haftungsrisiken wird man eine Pflicht zur Börsenzulassung nur bei ausdrücklicher Vereinbarung annehmen und dem Übernahmevertrag eine konkludente Verpflichtung nicht entnehmen können6.

2. Wesentliche vertragliche Verpflichtungen der Emittenten 46

Der Emittent schuldet bei der Festübernahme die Lieferung der Wertpapiere bzw. die Begebung der Wertpapiere7. Bei der kommissionsweisen Übernahme ist die Liefe1 So auch Ekkenga/Maas, Das Recht der Wertpapieremissionen, § 4 Rz. 373 a.E. 2 Vgl. § 32 Abs. 2 BörsG sowie § 5 Abs. 3 Satz 2 WpPG und § 21 Abs. 1 WpPG n.F. (§ 44 Abs. 1 BörsG a.F.); Groß in Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, HGB, VII Rz. 55. 3 Vgl. hierzu Groß in Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, HGB, VII Rz. 55. 4 Die Zulassung ist vom Emittenten gemeinsam mit einem Kreditinstitut oder Finanzdienstleistungsinstitut zu beantragen, vgl. § 32 Abs. 2 BörsG. 5 S. auch unten zur Freistellung Rz. 72 ff. 6 Hartwig-Jacob, Recht der internationalen Anleihen, S. 92; Grundmann in Schimansky/ Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 77; a.A. Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 2257 f. 7 Horn, Recht der internationalen Anleihen, S. 114; Grundmann in Schimansky/Bunte/ Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 72; Geibel in Albrecht/Karahan/Lenenbach, Fachanwalts-Hdb., § 39 Rz. 145; zur Begebung s. unten Rz. 59.

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Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen

rung der Effekten nur eine Obliegenheit (vgl. § 396 Abs. 1 Satz 2 HGB)1. Den Emittenten trifft weiter die Pflicht, eine Zahlstelle zu begründen und ggf. für einen Trust zu sorgen (s. unten Rz. 96 ff.). Er kann darüber hinaus verpflichtet werden, bis zum Abschluss der Platzierung gewisse Handlungen zu unterlassen, die die Platzierung gefährden. Um die Veräußerbarkeit der Anleihe nach Platzierung zu ermöglichen, wird der Emittent gelegentlich verpflichtet, nicht nur die Anleihe an einer Börse zum Handel zuzulassen, sondern auch die Börsennotierung während der Laufzeit der Anleihe aufrechtzuerhalten2. Weiter schuldet der Emittent den Banken eine Emissionsvergütung, die in der Regel nicht selbstständig geltend gemacht wird, sondern durch die Differenz zwischen Übernahme- und Verkaufspreis der Anleihe realisiert wird3.

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Daneben sind bei entsprechender Vereinbarung noch weitere Provisionsansprüche der Banken möglich, wie zum Beispiel die Vereinbarung einer besonderen Vergütung für die Einführung der Effekten an der Börse4. Aufwendungen, die nicht die Übernahme oder Unterbringung der Effekten betreffen, sind grundsätzlich vom Emittenten zu erstatten. Anspruchsgrundlage hierfür sind §§ 675, 670 BGB5. Aus Sicht des Emittenten empfiehlt sich deshalb eine abschließende Regelung der Aufwandserstattung im Übernahmevertrag.

48

Darüber hinaus wird oftmals eine Verpflichtung des Emittenten zur Freistellung des Bankenkonsortiums von Forderungen Dritter begründet, denen das Konsortium im Zusammenhang mit der Emission ausgesetzt ist6.

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3. Drittwirkende Verpflichtungen aus dem Übernahmevertrag Der Übernahmevertrag zwischen Bankenkonsortium und Emittent ist in der Regel nicht als ein Vertrag zugunsten Dritter i.S.v. § 328 BGB anzusehen. Daher haben die Investoren daraus keinen Anspruch auf Zuteilung7. Der Konsortialführer ist grundsätzlich frei in der Wahl des Modus für die Repartierung einer Emission bei Überzeichnung, es sei denn, er hat vertraglich mit dem Emittenten etwas anderes vereinbart.

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Bei vorheriger öffentlicher Mitteilung der vorgesehenen Repartierungsweise ist die Bank allerdings an die veröffentlichte Art der Repartierung gebunden8. Bei Abweichungen ist eine Haftung der Banken nach §§ 280 Abs. 1, 311 Abs. 2, 241 Abs. 2 BGB und u.U. auch aufgrund des Verbots des venire contra factum proprium möglich9.

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1 Grundmann in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 72. 2 R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.289. 3 Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 2259; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.283; vgl. ferner oben Rz. 37. 4 Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 2260; Horn, Recht der internationalen Anleihen, S. 115 f.; Grundmann in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 72. 5 Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 2260; Grundmann in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 79; Horn, Recht der internationalen Anleihen, S. 115. 6 Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 2261; vgl. ausführlich unten Rz. 72 ff. 7 Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 2267; Horn, Recht der Internationalen Anleihen, S. 107 f; Grundmann in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 127. 8 A.A. Grundmann in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 127. 9 Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 2269.

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§ 31 52

Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen

Weitere drittwirkende Verpflichtungen können sich ebenfalls daraus ergeben, dass die Anleihe nicht so abgesichert ist, wie angekündigt. Denn solche Sicherheiten sind auf die Verwertung gerichtet und Erlöse daraus können daher nur den Anlegern gebühren1.

4. Vorvertragliche Regelungen (Haftung aus §§ 280 Abs. 1, 311 Abs. 2, 241 Abs. 2 BGB) 53

Die rechtliche Beziehung zwischen dem Emittenten und dem Bankenkonsortium beginnt mit der Aushandlung der Anleihebedingungen und der diesbezüglichen Beratung durch den Konsortialführer2. Gelegentlich wird vor Beginn der Tätigkeiten ein Letter of Intent unterzeichnet. In diesem verpflichtet sich in der Regel nur der Konsortialführer, den Emittenten bei der Begebung und Platzierung zu beraten3. Ausdrücklich sollte in diesem Dokument klargestellt werden, dass mit dem Letter of Intent eine Übernahmeverpflichtung nicht begründet wird.

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Selbst wenn keine Vereinbarungen in einem Letter of Intent getroffen worden sind, kommt dennoch eine Haftung des Konsortialführers gegenüber dem Emittenten aus der Verletzung einer vorvertraglichen Pflicht (§§ 280 Abs. 1, 311 Abs. 2, 241 Abs. 2 BGB) in Betracht4. Zu denken ist zunächst an einen Schadensersatzanspruch aufgrund falscher, irreführender Darstellung der Marktverhältnisse bzw. der Platzierbarkeit der Anleihe5. Der Konsortialführer ist auch verpflichtet, den Emittenten auf ggf. platzierungsschädliche oder fehlende, von Investoren erwartete Bestimmungen in den Anleihebedingungen hinzuweisen. Insoweit hat er dem Emittenten seine Erfahrung, sein Wissen bzw. die Kenntnisse, die man von einem Konsortialführer erwarten kann, zur Verfügung zu stellen und dementsprechend zu beraten.

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Bei Verletzung dieser Pflichten ist der Emittent so zu stellen, als wäre er richtig beraten worden (§§ 280 Abs. 1, 311 Abs. 2, 241 Abs. 2, 249 Abs. 1 BGB)6. Im Fall des Firm Commitment (s. dazu oben Rz. 5) soll es in der Regel jedoch an einem Schaden des Emittenten fehlen, weil die Banken die Anleihe übernehmen und das Unterbringungsrisiko selbst tragen7. Dem kann jedoch nur eingeschränkt zugestimmt werden. Wenn vor allem der Platzierungspreis und damit der den Emittenten zufließende Erlös von der Zeichnung der Anleihe durch die Investoren abhängt, kann – trotz Festübernahme – ein Schaden entstehen. Allerdings wird der Emittent in der Regel einen Schaden wohl nur bedingt substantiieren und beweisen können8. Hinsichtlich der 1 Grundmann in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 128 a.E.; vgl. auch R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.127 f. 2 Geibel in Albrecht/Karahan/Lenenbach, Fachanwalts-Hdb., § 39 Rz. 133; Grundmann in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 67. Das Konsortium konstituiert sich erst nach Festlegung der Bedingungen. 3 Geibel in Albrecht/Karahan/Lenenbach, Fachanwalts-Hdb, § 39 Rz. 135. 4 Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 2249; Hopt, Die Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 40; Ekkenga/Maas, Das Recht der Wertpapieremissionen, § 4 Rz. 344; Schäfer in Schwintowski/Schäfer, Bankrecht, § 23 Rz. 99. 5 Ähnlich Grundmann in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 67; vgl. auch Schücking in Münchener Hdb. GesR Band 1, § 32 Rz. 98. 6 Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 2249. 7 Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 2249; Ekkenga/Maas, Das Recht der Wertpapieremissionen, § 4 Rz. 344. 8 Ekkenga/Maas, Das Recht der Wertpapieremissionen, § 4 Rz. 344.

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§ 31

Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen

Frage, ob der Emittent einen anderen und damit richtigen Rat der Banken auch befolgt hätte, ist die Beweislast jedoch zu Lasten der Banken umzukehren1. Neben der Verletzung der Beratungspflichten kommt eine Haftung des Konsortialführers bei treuwidriger Verhinderung des Vertragsschlusses in Betracht2. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn der Konsortialführer ohne Grund die Platzierung der Anleihe verweigert und dies zu einem für den Konsortialführer erkennbaren Schaden des Emittenten führt. Darüber hinaus trifft den Konsortialführer eine vorvertragliche Schweigepflicht3.

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Die Haftung trifft grundsätzlich alle am Konsortium beteiligten Banken, sofern das Konsortium schon zum Zeitpunkt der vorvertraglichen Pflichtverletzung bestand und der Konsortialführer bei der Pflichtverletzung für das Konsortium gehandelt hat4. In der Regel wird jedoch die gesamtschuldnerische Haftung der Konsortialbanken im Rahmen des Übernahmevertrages ausgeschlossen, so dass die oben dargestellte Haftung dann nur den (oder bei mehreren die) Konsortialführer trifft. Denn grundsätzlich „führen“ die Konsortialführer die Platzierung; sie strukturieren und beraten. Die anderen Konsortialbanken nehmen eine untergeordnete Rolle ein, so dass sich insofern etwas anderes i.S.d. § 426 BGB ergibt, so dass die nicht das Konsortium führenden Banken deshalb nicht zur Haftung herangezogen werden können. Sofern ein Übernahmevertrag (noch) nicht unterzeichnet worden ist, kommt daher zunächst nur eine Haftung der Konsortialführer in Betracht, da es sich insoweit um (vorvertragliche) Pflichten handelt, die i.d.R. nicht das Konsortium, sondern nur den (späteren) Konsortialführer treffen5.

57

Neben dem Konsortialführer hat auch der Emittent vorvertragliche Pflichten zu beachten. Er hat den Konsortialführer über seine Verhältnisse aufzuklären, wobei er über alle Umstände zu informieren hat, welche für den Entschluss des Bankenkonsortiums, an der Emission mitzuwirken, von erkennbarer Bedeutung sind6.

58

IV. Begebung der Anleihe 1. Begebungsvertrag und Übergabe In der Regel werden auf den Inhaber lautende Schuldverschreibungen begeben (§§ 793 ff. BGB)7. Geschaffen werden die Schuldverschreibungen durch Begebung. 1 Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 2249; vgl. zur Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens allgemein BGH v. 12.5.2009 – XI ZR 586/07, NZG 2009, 828, 830 m.w.N. 2 Näher dazu Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 77 f.; s. auch Grundmann in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 67. 3 Näher dazu Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 78. 4 In der Regel existiert zum Zeitpunkt der vorvertraglichen Beratung noch kein Konsortium, vgl. auch Ekkenga/Maas, Das Recht der Wertpapieremissionen, § 4 Rz. 344; Schäfer in Schwintowski/Schäfer, Bankrecht, § 23 Rz. 42 ff., 55 ff. und 99 ff. 5 Schäfer in Schwintowski/Schäfer, Bankrecht, § 23 Rz. 44, 55; Ekkenga/Maas, Das Recht der Wertpapieremissionen, § 4 Rz. 358. 6 Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 75 f. 7 Ekkenga in Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 6 Rz. 138; Geibel in Albrecht/Karahan/ Lenenbach, Fachanwalts-Hdb., § 39 Rz. 127; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.261.

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§ 31

Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen

Dies ist ein Rechtsgeschäft zwischen dem Emittenten und einem Dritten. Erforderlich ist die Ausgabe der Urkunde unter Abschluss eines Begebungsvertrags1. Dritter zum Abschluss des Begebungsvertrags ist in der Regel das Bankenkonsortium (handelnd durch den Konsortialführer) oder der Konsortialführer des Bankenkonsortiums2. 60

Der Emittent hat sich in der Urkunde zu einer bestimmten Leistung an den jeweiligen Inhaber zu verpflichten. Der Ausstellungsakt ist durch die Unterschrift abzuschließen (Skriptur)3. Darüber hinaus ist ein vom Aussteller mit dem ersten Nehmer zu schließender Begebungsvertrag erforderlich (Vertragstheorie)4. Der Begebungsvertrag hat einen doppelfunktionalen Charakter. Er ist Übereignungs- und zugleich auch Verpflichtungsvertrag. Er begründet die Verpflichtung des Emittenten (an den Inhaber) zu leisten und verschafft damit dem Bankenkonsortium bzw. dem Konsortialführer das verbriefte Recht. Zugleich ist er darauf gerichtet, das Eigentum an der Urkunde zu übertragen. Sowohl der Verpflichtungs- als auch der Übereignungsvertrag vollziehen sich in einem einheitlichen Akt5.

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Bei der kommissionsweisen Übernahme wird dagegen kein Begebungsvertrag geschlossen, weil die in die Übernahme miteinbezogenen Papiere bereits vorhanden sind.

2. Verbriefung und Verwaltung 62

Die urkundliche Verbriefung der Schuldverschreibung ist zur Entstehung des Rechts zwingend erforderlich (s. oben Rz. 59). Heute werden fast ausschließlich Sammelurkunden, auch Globalurkunden genannt, ausgegeben. Die herkömmliche Verwahrung von einzeln ausgedruckten Wertpapierurkunden und ihre Verwaltung wurde als zu kostspielig und risikogefährdet angesehen6. Die Wertpapiere werden in Sammelverwahrung genommen, so dass die Anteile der einzelnen Investoren ungetrennt von den Beständen vieler anderer Hinterleger derselben Wertpapiere (§ 5 DepotG) verwahrt werden7 und in einer Sammelurkunde verbrieft sind (§ 9a Abs. 1 Satz 1 DepotG)8. 1 Baumbach/Hefermehl/Casper, Wechselgesetz und Scheckgesetz, WPR Rz. 43; Brox/ Henssler, Handelsrecht, Rz. 610; Sprau in Palandt, BGB, § 793 Rz. 8; Marburger in Staudinger, BGB, Vor §§ 793–808 Rz. 18. 2 Geibel in Albrecht/Karahan/Lenenbach, Fachanwalts-Hdb., § 39 Rz. 149; Ekkenga/Maas, Das Recht der Wertpapieremissionen, § 4 Rz. 311. 3 Baumbach/Hefermehl/Casper, Wechselgesetz und Scheckgesetz, WPR Rz. 43; Brox/ Henssler, Handelsrecht, Rz. 610. 4 Baumbach/Hefermehl/Casper, Wechselgesetz und Scheckgesetz, WPR Rz. 43; Brox/ Henssler, Handelsrecht, Rz. 610. 5 Baumbach/Hefermehl/Casper, Wechselgesetz und Scheckgesetz, WPR Rz. 43; Sprau in Palandt, BGB, § 793 Rz. 8, Rz. 1; Marburger in Staudinger, BGB, Vor §§ 793–808 Rz. 18; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 2.13. 6 Ekkenga in Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 6 Rz. 115; Will in Kümpel/Wittig, Bankund Kapitalmarktrecht, Rz. 18.94. 7 Ekkenga in Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 6 Rz. 115; Will in Kümpel/Wittig, Bankund Kapitalmarktrecht, Rz. 18.93; s. auch Siebel, Rechtsfragen internationaler Anleihen, S. 767 ff. 8 Ekkenga in Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 6 Rz. 115; genauer dazu Will in Kümpel/ Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 18.118.; Siebel, Rechtsfragen internationaler Anleihen, S. 759.

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§ 31

Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen

Die Sammelurkunde bzw. Globalurkunde ist ein Wertpapier, das mehrere Rechte verbrieft, die jedes für sich in vertretbaren Wertpapieren einer und derselben Art verbrieft sein können. Sie wird bei der Wertpapiersammelbank eingeliefert. Der einzelne Investor hat zwar kein Sondereigentum an dem Wertpapier, dafür aber Miteigentum nach Bruchteilen an den im Sammelband befindlichen Wertpapieren derselben Gattung1. Einzige deutsche Wertpapiersammelbank i.S.d. § 1 Abs. 3 DepotG ist die Clearstream Banking AG.

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Einzelstücke können sich die Investoren grundsätzlich ausliefern lassen (§§ 7, 8 i.V.m. 9a Abs. 3 DepotG). Dieser Anspruch wird jedoch in den Emissionsbedingungen regelmäßig ausgeschlossen (vgl. § 9a Abs. 3 Satz 2 DepotG)2. Im Ergebnis bedeutet dies, dass der einzelne Rechtsinhaber über seine Rechte nur im Wege des Effektengiroverkehrs verfügen kann. Durch Umbuchung bei der Sammelbank werden die Einzelrechte übertragen3.

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V. Representations and Warranties Zwischen den Parteien des Übernahmevertrags werden in der Regel so genannte Representations and Warranties vereinbart. Damit gibt (im erheblichen) Umfang der Emittent und ggf. auch das Bankenkonsortium gewisse Zusicherungen und Gewährleistungen ab4.

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1. Darstellung der wesentlichen Representations and Warranties Durch den Emittenten in der Regel abzugebende Representations and Warranties sind nicht nur allgemeine, üblicherweise zu findende Gewährleistungen, sondern auch solche, die einen konkreten Bezug zur Geschäftstätigkeit des Emittenten aufweisen. Wesentliche allgemeine Gewährleistungen sind folgende5: – Wirksamkeit der zu emittierenden Anleihen und die Gleichrangigkeit der begebenen Anleihen mit schon bestehenden und zukünftig zu begebenden Anleihen des Emittenten, – Richtigkeit des Jahresabschlusses (Konzernabschlusses) des Emittenten, – Richtigkeit und Vollständigkeit des Wertpapierprospekts bzw. der sonstigen Verkaufsunterlage zur Platzierung bzw. zur Börsennotierung der Anleihe, – vollständige Einzahlung der Einlagen des Emittenten und keine Rückzahlung der Einlagen des Emittenten und seiner Tochtergesellschaften sowie 1 Ekkenga in Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 6 Rz. 115; vgl. auch Hopt in Baumbach/ Hopt, HGB, § 9a DepotG Rz. 2; Einsele in MünchKomm. HGB, Depotgeschäft, Rz. 53. 2 Ekkenga in Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 6 Rz. 116; Ekkenga/Maas, Das Recht der Wertpapieremissionen, § 4 Rz. 311; Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 81; in diesen Fällen liegt eine Dauer-Globalurkunde vor. 3 Ekkenga in Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 6 Rz. 116; Klanten in Schimansky/Bunte/ Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 72 Rz. 57. 4 Zur Rechtsnatur dieser Representations and Warranties s. unten Rz. 68 ff. 5 Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/101; Ekkenga/Maas, Das Recht der Wertpapieremissionen, § 4 Rz. 373; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.286.

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Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen

– keine anhängige Klage, keine anderweitigen rechtlichen Verfahren oder Schiedsverfahren, die einen erheblichen nachteiligen Effekt auf die Finanz- und Ertragslage des Emittenten haben könnten, die nicht bekannt und in der Verkaufsunterlage bzw. dem Wertpapierprospekt offengelegt sind. 67

Das Bankenkonsortium kann seinerseits als Representation and Warranty im Übernahmevertrag abgeben, dass es die für die zu emittierenden Wertpapiere bei der Platzierung zu beachtenden gesetzlichen Bestimmungen befolgt und ggf. nur eine Privat(und keine öffentliche) Platzierung durchführt mit Ausnahme in den Jurisdiktionen, die die Voraussetzungen einer öffentlichen Platzierung (in der Regel nur aufgrund eines Prospekts) erfüllen (vgl. § 31 Rz. 44).

2. Rechtsnatur der Representations and Warranties nach deutschem Recht 68

Aufgrund der kaufrechtlichen Elemente des Übernahmevertrags (s. oben Rz. 25 ff.) sind hinsichtlich der Rechtsstruktur der Representations and Warranties zunächst die Vorschriften des Kaufrechts zu berücksichtigen. Dabei finden auf den Kauf von Rechten und sonstigen Gegenständen die Vorschriften über den Kauf von Sachen entsprechende Anwendung (§ 453 BGB). Ein Rechtsmangel liegt vor, wenn das verkaufte Recht nicht besteht, nicht in dem Umfang besteht, wie im Kaufvertrag vorausgesetzt oder wenn andere Rechte dem entgegenstehen1. Der Verkäufer haftet für den Bestand des Rechts. Das Recht muss den Inhalt und den Rang haben, wie im Kaufvertrag vereinbart worden ist2. Der Verkäufer haftet für das Bestehen und die Übertragbarkeit nach allgemeinem Leistungsstörungsrecht (§§ 281, 283 bis 285, 311a und 326 BGB)3. Besteht ein belastendes Drittrecht, so liegt ein Rechtsmangel in entsprechender Anwendung des § 435 BGB vor mit den Rechtsfolgen des § 437 BGB4.

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In den Representations and Warranties ist zu den dargelegten gesetzlichen Rechtsfolgen eine Garantieübernahme (§ 276 Abs. 1 Satz 1 BGB) zu sehen. Denn aufgrund der durch eine ausdrückliche Auflistung hervorgehobenen besonderen Wichtigkeit der von Representations and Warranties erfassten Umstände lässt der Parteiwille auf die Übernahme einer verschuldensunabhängigen Haftung schließen. Die Garantie lässt die gesetzlichen Rechte des Käufers unberührt, begründet aber eine zusätzliche verschuldensunabhängige Haftung5.

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Insoweit führt die Zusicherung des Emittenten im Übernahmevertrag bezüglich der Wirksamkeit der Anleihen zu einer verschuldensunabhängigen Haftung des Emittenten6. Dies ist aufgrund der dargelegten Auslegung selbst dann der Fall, wenn – was häufig geschieht – die Representations and Warranties nicht ausdrücklich als verschuldensunabhängige Garantie bezeichnet werden. 1 2 3 4 5 6

Weidenkaff in Palandt, BGB, § 453 Rz. 18. Weidenkaff in Palandt, BGB, § 453 Rz. 21. Weidenkaff in Palandt, BGB, § 453 Rz. 19. Weidenkaff in Palandt, BGB, § 453 Rz. 20a. R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.285. Im Hinblick auf die Abschaffung des § 437 BGB a.F. ergibt sich die Erforderlichkeit der Zusicherung der Wirksamkeit des emittierten Wertpapiers auch für das deutsche Recht, vgl. Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/101; zu Auswirkungen einer Due Diligence auf Haftungsansprüche s. § 33 Rz. 46 ff.

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Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen

Durch die Aufnahme von Representations and Warranties im Übernahmevertrag ergibt sich für die Vertragsparteien daher eine verschuldensunabhängige Einstandspflicht (Garantiehaftung, § 276 Abs. 1 Satz 1 BGB)1. Die Parteien verpflichten sich, den aus der Verletzung der Representations and Warranties entstandenen Schaden zu ersetzen. Darüber hinaus wird oftmals eine Freistellung des Geschädigten von Schäden und allen Aufwendungen vereinbart, die im Zusammenhang mit der Sachverhaltsermittlung und Verteidigung von rechtlichen Verfahren oder Klagen gemacht werden (vgl. zur Freistellung unten Rz. 72 ff.). Des Weiteren kann dem Bankenkonsortium bei Verletzung der Representations and Warranties durch den Emittenten ein Rücktrittsrecht eingeräumt werden2. Auch können zum so genannten Closing (s. dazu oben Rz. 37) die Einhaltung der Representations and Warranties als Bedingung für das Zustandekommen des Übernahmevertrags ausgestaltet sein (s. unten Rz. 78).

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VI. Haftungsfreistellung 1. Freistellung der Konsortialbanken von der Prospekthaftung und sonstigen Ansprüchen durch den Emittenten Übernahmeverträge sehen regelmäßig eine Freistellung der Mitglieder des Bankenkonsortiums vor. Dies betrifft eine Freistellung im Falle von Ansprüchen aufgrund der Verletzung der Representations and Warranties und insbesondere die Freistellung von der Prospekthaftung nach § 21 WpPG3. Werden die Konsortialbanken im Rahmen der Prospekthaftung in Anspruch genommen, so wird den Konsortialbanken ein Rückgriffsrecht gegen den Emittenten gewährt. Die Freistellung wird in der Regel auf die Inanspruchnahme von Mitarbeitern und Organmitgliedern ausgedehnt (vgl. § 29 Rz. 57 ff.).

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Die Zulässigkeit vollständiger Haftungsfreizeichnungen der Banken im Innenverhältnis soll die Gefahr in sich bergen, dass diese die Angaben des Emittenten im Hinblick auf den Prospekt nicht mehr sorgfältig genug prüfen und somit die Anleger nicht hinreichend vor unsicheren Emissionen schützen4. Solche Haftungsfreistellungen der Banken sind jedoch im Innenverhältnis üblich5. Sie werden von den Banken verlangt und sind grundsätzlich nicht verhandelbar6. Ihre Zulässigkeit könnte bestritten werden mit dem Argument, dass die gesetzlich vorgeschriebene gesamtschuldnerische Haftung des Bankenkonsortiums für die Richtigkeit und Vollständigkeit des Prospekts (§ 21 WpPG) unterlaufen würde. Dem ist aber entgegenzuhalten,

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1 R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.285. 2 Ekkenga/Maas, Das Recht der Wertpapieremissionen, § 4 Rz. 374. 3 R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.291; Groß in Ebenroth/ Boujong/Joost/Strohn, HGB, VII Rz. 55. 4 S. auch Horn, Recht der internationalen Anleihen, S. 131, der einen bestimmten Kernbereich eigener Sorgfaltspflichten der Banken annimmt, für deren Beachtung sie sich möglicherweise auch im Innenverhältnis nicht vollkommen freizeichnen können. 5 Vgl. auch zu den Haftungsfreistellungen Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 93; Canaris, Bankvertragsrecht, Rz. 2261. 6 R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.292; Geibel in Albrecht/ Karahan/Lenenbach, Fachanwalts-Hdb., § 39 Rz. 90.

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dass die gesamtschuldnerische Haftung den Anleger schützen soll. Dieser Schutzzweck wird durch die Vereinbarung einer Freistellung zwischen Emittent und Bankenkonsortium im Innenverhältnis nicht unterlaufen. Denn diese Freistellung ändert nichts an dem Schutz durch die nach wie vor gegenüber dem Anleger gegebene gesamtschuldnerische Haftung des Bankenkonsortiums und des Emittenten. Außerdem wird durch die Haftungsfreistellung auch den unterschiedlichen wirtschaftlichen Interessen der Parteien des Übernahmevertrags Rechnung getragen1. Denn die wirtschaftlichen Vorteile aus der Platzierung erhält zum größten Teil der Emittent, während den Konsortialbanken nur ein verhältnismäßig geringer Vorteil durch die Provision zufließt. Auch hat der Emittent einen erheblich besseren Zugang zu den prospektrelevanten Informationen als die Banken. 74

Allerdings kann durch die Haftungsfreistellung der Verstoß der Banken gegen ihre eigenen Sorgfaltspflichten bei vorsätzlichem Handeln nicht ausgeschlossen werden (§ 276 Abs. 3 BGB)2. Da der Prospekt jedoch i.d.R. ein Dokument des Emittenten ist (vgl. hierzu aber auch Rz. 42 f.), kommt ein Verstoß gegen Sorgfaltspflichten seitens der Banken nur für die in der Regel sehr wenigen von den Banken für die Prospekterstellung gelieferten Informationen in Betracht.

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Fraglich ist, ob der Freistellungsanspruch der Banken ausdrücklich geregelt werden muss oder ob er mangels Vereinbarung auch aus dem Sinn und Zweck des Übernahmevertrags hergeleitet werden kann, etwa weil er Ausdruck allgemein geltender Grundsätze über die Verteilung der Verantwortlichkeit zwischen Emittenten und Banken im Innenverhältnis bei Ansprüchen Dritter ist. Aus dem Übernahmevertrag ergibt sich die Pflicht des Emittenten, alle Informationen für die zutreffende Darstellung seiner wirtschaftlichen Situation beizubringen. Dies folgt auch ohne ausdrückliche Vereinbarung. Deshalb kann sich ein Rückgriffsanspruch der Bank im Falle einer Falschinformation durch den Emittenten aus den früher ungeschriebenen und heute kodifizierten Rechtsinstituten der positiven Vertragsverletzung (pVV) sowie der culpa in contrahendo (c.i.c., §§ 280 Abs. 1, 311 Abs. 2, 241 Abs. 2 BGB) ergeben3. Hierfür ist allerdings ein Verschulden des Emittenten erforderlich. Im Übrigen stellt eine Freistellungsvereinbarung eine weitgehende, ggf. belastende Regelung dar, die nicht ohne ausdrückliche Festschreibung als vereinbart gelten kann.

2. Freistellung des Emittenten durch die Konsortialbanken 76

Im Übernahmevertrag stellen die Konsortialbanken den Emittenten regelmäßig hinsichtlich der von ihnen im Prospekt gemachten Angaben bei Inanspruchnahme des Emittenten durch Dritte frei4.

1 Groß in Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, HGB, VII Rz. 55; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.292. 2 So wohl auch Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 93; vgl. auch oben Rz. 42 f. 3 Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 93 f. 4 Horn, Recht der internationalen Anleihen, S. 130; a.A. „manchmal“ Geibel in Albrecht/ Karahan/Lenenbach, Fachanwalts-Hdb., § 39 Rz. 90.

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§ 31

Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen

VII. Bedingungen und Rücktrittsrechte Grundsätzlich trägt das Bankenkonsortium in der Zeit zwischen Übernahmevertrag und dem Valutierungstag das Platzierungsrisiko, sofern die Banken ein Firm Commitment übernommen haben (s. oben Rz. 5). Während dieser Zeit versuchen die Konsortialmitglieder, die Wertpapiere, zu deren Übernahme sie sich verpflichtet haben, zu platzieren. Aufgrund von politischen oder wirtschaftlichen Entwicklungen können sich in dieser Zeit die Marktverhältnisse aber derart ändern, dass die für die Übernahme vereinbarten Konditionen nicht mehr marktgerecht sind und die Emission sinnvollerweise nicht mehr durchgeführt wird1. Der Übernahmevertrag wird daher unter gewisse Bedingungen gestellt; alternativ werden Rücktrittsrechte vereinbart.

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1. Bedingungen Übliche aufschiebende Bedingungen sind zunächst, dass die Representations and Warranties der Gesellschaft zum Zeitpunkt der Abrechnung der Anleiheemission richtig sind. Darüber hinaus müssen dem Konsortialführer üblicherweise einige Dokumente übergeben werden2. Dies betrifft insbesondere so genannte Legal Opinions, mit denen die Wirksamkeit des Übernahmevertrags bestätigt wird (s. dazu § 33 Rz. 7, § 35 Rz. 11 ff.).

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Weiter kommt in Betracht, dass – im Falle eines Open Pricing – die Parteien des Übernahmevertrags zum Abrechnungszeitpunkt sich über den Emissionspreis und sonstige Bedingungen (z.B. Kupon) einigen.

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Darüber hinaus kann als aufschiebende Bedingung vorgesehen sein, dass unvorhersehbare Ereignisse (so genannte Force Majeure) nicht eintreten3. Dies sind Ereignisse, wie zum Beispiel die Zerstörung von wesentlichen Betriebsstätten des Emittenten aufgrund höherer Gewalt. Im Ergebnis ist dies nichts anderes als die schriftliche Festlegung des allgemeinen Grundsatzes „rebus sic stantibus“4.

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Weitere aufschiebende Bedingungen sind so genannte Material Adverse ChangeKlauseln, d.h. die Übernahme der Anleihen steht unter der Bedingung, dass ein Material Adverse Change nicht eingetreten ist. Diese haben eine wesentliche Verschlechterung der wirtschaftlichen Situation des Emittenten (so genannter Business MAC) sowie einen so genannten Market MAC zum Gegenstand (s. oben Rz. 31). Ein Business MAC tritt ein, wenn im Geschäft des Emittenten wesentliche Änderungen zwischen Unterzeichnung des Übernahmevertrags und letztlich Lieferung der platzierten Anleihe an die Investoren eingetreten sind. Beispiele sind eine wesentliche Veränderung von wirtschaftlichen Bilanzkennzahlen oder auch eine Herabstufung des Emittenten im Rating bei Standard & Poors oder bei Moody’s. Durch die Market MAC ist eine Übernahme dann ausgeschlossen, wenn aufgrund einer allgemeinen

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1 Grundmann in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 68; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.295, 15.299 f. 2 Neben Legal Opinions auch der so genannte Comfort Letter; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.296; s. ferner unter § 34. 3 R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.295. 4 Ähnlich Schäfer in Schwintowski/Schäfer, Bankrecht, § 23 Rz. 85.

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Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen

Marktsituation, z.B. aufgrund wesentlicher nachteiliger Ereignisse, die Anleihe nicht mehr oder zur Zeit nicht veräußerbar ist. Als Paradebeispiel eines Market MAC sind die Terror-Ereignisse des 11. September 2001 zu nennen. In den Verträgen wird hierzu z.B. angeknüpft an eine vorübergehende Schließung von größeren Börsen (z.B. New York Stock Exchange oder auch der Frankfurter Wertpapierbörse) bzw. an ein erhebliches, in der Regel genau bestimmtes Absinken wichtiger Börsen-Indices. Auch in Betracht kommt die Anordnung des vorübergehenden Ruhens des Bankverkehrs oder des Handels an Wertpapierbörsen durch die Bundesregierung nach § 47 Abs. 1 Nr. 2 und 3 KWG bzw. § 25 Abs. 1 BörsG oder durch ausländische Stellen aufgrund deren Bestimmungen. 82

Ein Market MAC kann auch eine Aussetzung des Währungsmarkts in Deutschland oder der USA bezüglich des Tauschs von Euros und U.S.-Dollars oder die Auferlegung jeglicher beschränkender Gesetze in Bezug auf die Währung oder den Tausch darstellen.

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Bedingungen, die bis zum Closing nicht eintreten sollen, werden dabei auch als auflösende Bedingung angesehen1. Die Parteien wollen jedoch in diesem Fall, dass ein Vertrag nicht entsteht. Ihr Wille zielt nicht darauf ab, den Vertrag aufzulösen, sondern Verpflichtungen aus dem Vertrag überhaupt, d.h. von Anfang an nicht begründen zu wollen. Deshalb sind diese Bedingungen in der Regel als aufschiebende Bedingungen aufzufassen (vgl. § 29 Rz. 67).

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Darüber hinaus wird vereinbart, dass das Vorliegen eines Business MAC oder Market MAC durch das Bankenkonsortium bzw. auch nur durch den Konsortialführer als Vertreter des Bankenkonsortiums ggf. nach vorab erfolgter Beratung mit dem Emittenten festgestellt wird. Dies gibt letztendlich den Banken die Handhabe, den Übernahmevertrag einseitig beenden zu können. Die Banken werden dies aber aufgrund vertraglicher Nebenpflichten nicht im freien eigenen Ermessen tun können. Im Zweifel ist jedoch durch die Banken nachzuweisen, dass die Voraussetzungen für einen Business MAC bzw. Market MAC erfüllt waren, d.h., dass in dem im Vertrag beschriebenen Rahmen die Anleihe nicht (oder nicht zu den festgelegten Bedingungen) platzierbar ist.

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Darüber hinaus wird vereinbart, dass das Bankenkonsortium einseitig auf die Einhaltung der Bedingungen verzichten kann. Dies führt dazu, dass ggf. trotz Business MAC oder Market MAC die Anleihe platziert wird und damit die Platzierung nicht gegenstandslos wird. Dies dient vor allem der Rechtssicherheit. Bei Zweifelsfragen, ob eine Bedingung eingetreten ist, kann durch einen Verzicht klargestellt werden, dass der Übernahmevertrag trotzdem durchgeführt werden soll.

2. Rücktrittsrechte 86

Vertragstechnisch kann anstelle einer Bedingung auch ein Rücktrittsrecht vereinbart werden2, welches je nach Vertragsgestaltung sowohl von dem Bankenkonsor1 Horn, Recht der internationalen Anleihen, S. 129; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.293. 2 Vgl. Busch, WM 2001, 1277, 1278, dessen Aufsatz Aktienemissionen zum Gegenstand hat; Horn, Recht der internationalen Anleihen, S. 129; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bankund Kapitalmarktrecht, Rz. 15.299.

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§ 31

Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen

tium als auch von dem Emittenten ausgeübt werden kann. Als vertraglich festgelegte Rücktrittsgründe kommen namentlich der Eintritt unvorhersehbarer Ereignisse1 und die wesentliche Verschlechterung der wirtschaftlichen Verhältnisse des Emittenten bis zum Zeitpunkt der Valutierung in Betracht. Vereinzelt wird bei Verletzung der Gewährleistung der anderen Vertragspartei neben der Geltendmachung von Schadensersatzansprüchen ein Rücktrittsrecht eingeräumt.

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Gesetzlich kommt ein Rücktrittsrecht nach §§ 323 ff. BGB wegen Unmöglichkeit oder bei Mängeln der Effekten (zur kaufrechtlichen Gewährleistung s. oben Rz. 68) sowie bei wesentlicher Verschlechterung der Vermögensverhältnisse des Emittenten nach § 321 BGB oder bei Störung der Geschäftsgrundlage nach § 313 BGB in Betracht2.

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Bei Eintritt der Ereignisse, die zum Rücktritt berechtigen, können sowohl der Emittent als auch das Bankenkonsortium zurücktreten, ohne dass hierdurch irgendwelche Ansprüche entstehen. In diesem Fall haben – vorbehaltlich anderweitiger Vereinbarung – beide Parteien die ihnen entstandenen Kosten selbst zu tragen3. Aus Gründen der Rechtsklarheit wird das Rücktrittsrecht auf Seiten des Bankenkonsortiums meist ausdrücklich dem Konsortialführer zugewiesen. Erfolgt eine solche ausdrückliche Zuweisung nicht, dürfte die Ausübung des Rücktrittsrechts jedoch aufgrund der Wesentlichkeit eines Rücktritts für das Konsortium als Gesellschaft bürgerlichen Rechts keine Geschäftsführungsmaßnahme sein, so dass auch der mit Alleingeschäftsführungsbefugnis ausgestattete Konsortialführer nicht zum Rücktritt befugt ist.

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Oft wird vertraglich festgelegt, dass die Feststellung über ein zum Rücktritt berechtigendes Ereignis im Ermessen des Konsortialführers steht4. Hierbei steht den Konsortialführern jedoch kein uneingeschränktes Ermessen zu. Vielmehr ist unter Berücksichtigung der getroffenen vertraglichen Vereinbarungen zu entscheiden, ob die Anleihe noch unter den angestrebten Konditionen platzierbar ist5.

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VIII. Sonstige Regelungen 1. Rechtswahl Da der Übernahmevertrag sich als Vertrag sui generis darstellt, gelten die allgemeinen Regeln des Internationalen Privatrechts zum Vertragsstatut6. Anwendbar ist gem. Art. 3 Abs. 1 Satz 1 und 2 Rom-I-VO zunächst das von den Parteien ausdrücklich oder stillschweigend gewählte Recht. Die Parteien sind in der Wahl des anwend1 Busch, WM 2001, 1277, 1278. 2 Vgl. Grundmann in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 68; R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.301. 3 Bartz in Derleder/Knops/Bamberger, Hdb. Bankrecht, § 58 Rz. 28; a.A. R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.300. 4 Busch, WM 2001, 1277, 1278 (Fn. 15). 5 Zur Auslösung der Bedingungen durch den Konsortialführer und der insoweit auch beim Rücktrittsrecht geltenden Beweislast s. oben Rz. 84. 6 S. ausführlich zu Fragen des anwendbaren Rechts: Siebel, Rechtsfragen internationaler Anleihen, S. 306 ff.

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Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen

baren Rechts grundsätzlich frei; sie können den Vertrag auch einem Recht unterstellen, zu dem er sonst keine Beziehung aufweist. 92

Haben die Parteien keine Rechtswahl getroffen, gilt das Recht des Staates, in dem die Partei, welche die für den Vertrag charakteristische Leistung zu erbringen hat, ihren gewöhnlichen Aufenthalt hat (Art. 4 Rom I-VO)1. Art. 4 Abs. 1 lit. a Rom I-VO ist nicht anwendbar, da es sich nicht um einen Kaufvertrag handelt2.

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Grundsätzlich erbringt bei einem Kaufvertrag der Verkäufer die charakteristische Leistung, da der Käufer lediglich zu einer uncharakteristischen Geldleistung verpflichtet ist. Bei Übernahmeverträgen geht es aber über die kaufrechtlichen Elemente hinaus um die Platzierung von Effekten und um das Ob und Wie der Platzierung beim Anlegerpublikum. Auch übernimmt das Bankenkonsortium ggf. Verwaltungs- und andere Pflichten. Es ist also davon auszugehen, dass das Bankenkonsortium die charakteristische Leistung erbringt3. Treten mehrere Banken als Konsortium auf, so ist das Recht des Ortes, an dem der Konsortialführer seine Niederlassung hat, maßgeblich4. Zum gleichen Ergebnis gelangt man bei der Anwendung von Art. 4 Abs. 1 lit. b Rom I-VO5.

2. Gerichtsstand 94

Die Regeln über die internationale Zuständigkeit sind so komplex und umstritten, dass Gerichtsstandsvereinbarungen zur Vermeidung von Konflikten vorteilhaft sind6. Es ist allgemein anerkannt, dass der Gerichtsstand durch Parteivereinbarung bestimmt werden kann7. Grundsätzlich dürften sich keine Probleme bezüglich der Gerichtswahl ergeben, weil die Parteien Kaufleute bzw. öffentlich-rechtliche Emittenten sind, und die Schriftform gewahrt wird8.

95

Wird ein Gericht außerhalb des Landes des Emittenten für zuständig erklärt, so ist darauf zu achten, dass Anerkennung und Vollstreckung im Land des Emittenten gewährleistet sind. Grundsätzlich ist es günstig, lex fori und lex causae übereinstimmen zu lassen, da das zuständige Gericht wegen der Nähe zu dem anwendbaren Recht besser in der Lage ist, eine schnelle und gründliche Entscheidung zu finden9. 1 Zum gleichen Ergebnis kam man gemäß Art. 28 Abs. 1 Satz 1, Art. 28 Abs. 2 Satz 1 EGBGB a.F., vgl. Vorauflage (§ 25) Rz. 89 ff. und die Nachweise dort. 2 Schuldverschreibungen fallen nicht unter die Norm, vgl. Magnus in Staudinger, BGB, Art. 4 Rom I-VO Rz. 38. 3 Martiny in MünchKomm. BGB, Art. 4 Rom I-VO Rz. 176; für die im Kern inhaltsgleichen Vorgängerregeln: Hopt, Die Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 223; Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 115 m.w.N.; a.A. für Unterscheidung nach der jeweiligen Verpflichtung: Ekkenga/Maas, Das Recht der Wertpapieremissionen, § 4 Rz. 312; Bartz in Derleder/Knops/Bamberger, Hdb. Bankrecht, § 58 Rz. 29. 4 Magnus in Staudinger, BGB, Art. 4 Rom I-VO Rz. 295 f, 285; Grundmann in Schimansky/ Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 82; zum alten Recht Hopt, Die Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 223. 5 Vgl. hierzu Grundmann in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 82; Martiny in MünchKomm. BGB, Art. 4 Rom I-VO Rz. 176. 6 Ekkenga/Maas, Das Recht der Wertpapieremissionen, § 4 Rz. 312. 7 Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 116 m.w.N. 8 S. dazu auch Siebel, Rechtsfragen internationaler Anleihen, S. 413 f. 9 Vgl. auch Ekkenga/Maas, Das Recht der Wertpapieremissionen, § 4 Rz. 312.

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§ 31

Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen

IX. Weitere Dokumente im Zusammenhang mit der Begebung von Anleihen 1. Zahlstellenvertrag Der Emittent, für den die Bundesrepublik Deutschland Herkunftsstaat ist (vgl. § 2 Abs. 6 WpHG), hat neben der Übergabe und Begebung der Wertpapiere sicherzustellen, dass der Zinsdienst und auch die Rückzahlung der Anleihe ordnungsgemäß abgewickelt werden. Deshalb hat er eine Zahlstelle zu benennen (vgl. § 30a Abs. 1 Nr. 4 WpHG)1. Die Vereinbarung über die Beauftragung einer Zahlstelle kann Teil des Übernahmevertrags sein, kann jedoch auch in einem separaten Vertrag vereinbart werden2. Oft wird eine so genannte Hauptzahlstelle benannt. Dies ist oft der Konsortialführer3.

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Aufgabe der Zahlstelle ist es, „alle erforderlichen Maßnahmen hinsichtlich der Wertpapiere zu bewirken“ (vgl. § 30a Abs. 1 Nr. 4 WpHG). Hierunter fallen unter anderem die fälligen Zins- und Tilgungszahlungen gegen Einreichung der Kupons und Schuldverschreibungen durch die Anleihegläubiger termingerecht durchzuführen, vorläufige Schuldverschreibungen gegen endgültige umzutauschen oder beschädigte und verlorene gegen neue Schuldverschreibungen einzutauschen4. Sofern die Anleihe – was bei börsennotierten Anleihen heute üblich ist – (ausschließlich) girosammelverwahrt ist, wird die Zahlstelle von dem Emittenten die erforderlichen Mittel für fällige Zins- und Tilgungszahlungen anfordern, um diese sodann über die Clearingstelle (z.B. Clearstream Banking AG) zur Zahlung an die Depotbanken zur Verfügung zu stellen.

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Der Emittent verpflichtet sich, der Hauptzahlstelle die für die Zins- und Tilgungszahlungen erforderlichen Beträge rechtzeitig bereitzustellen. Regelmäßig wird vereinbart, dass die Mittel nicht verzinst werden müssen und die entsprechenden Konten des Emittenten bei der Hauptzahlstelle provisionsfrei geführt werden5.

98

Die Zahlstelle erhält für ihre Dienste eine Vergütung, die – im Falle nicht ausschließlich girosammelverwahrter Stücke – proportional zur Zahl der eingelösten oder sonst bearbeiteten Schuldverschreibungen und Kupons berechnet werden kann. Zudem erhält die Zahlstelle die ihr im Zusammenhang mit ihren Aufgaben entstehenden besonderen Auslagen ersetzt6.

99

Im Übrigen lässt sich die Zahlstelle in der Regel von Ansprüchen Dritter aufgrund ihrer Tätigkeit freistellen. Die Freistellung kann sich dabei nicht auf etwaige Ansprüche Dritter aufgrund vorsätzlichen und grob fahrlässigen Verhaltens der Zahlstelle begründen.

100

1 Geibel in Albrecht/Karahan/Lenenbach, Fachanwalts-Hdb., § 39 Rz. 152. 2 Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 123; Siebel, Rechtsfragen internationaler Anleihen, S. 783. 3 Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 123; Siebel, Rechtsfragen internationaler Anleihen, S. 782 f. 4 Ausführlich zu den Verpflichtungen der Zahlstelle: Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 127 ff.; Horn, Recht der internationalen Anleihen, S. 330 ff.; Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 30a WpHG Rz. 34. 5 Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 143. 6 S. dazu auch: Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 144; Horn, Recht der internationalen Anleihen, S. 333; Siebel, Rechtsfragen internationaler Anleihen, S. 794.

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§ 31 101

Übernahmevertrag bei Anleiheemissionen

Die Zahlstelle wird als Erfüllungsgehilfin des Emittenten im Sinne des § 278 BGB tätig1. Nach überwiegender Auffassung handelt sie aufgrund eines Geschäftsbesorgungsverhältnisses mit Anspruch auf Aufwendungsersatz gem. § 670 BGB und nicht als Dritte im Rahmen des § 267 BGB2.

2. Weitere Dokumente 102

Neben der Zahlstelle ist insbesondere der im Bereich des angelsächsischen Rechts entstandene Anleihetrust zu regeln. Dieser dient dazu, eine umfassende, einheitliche, rechtliche und organisatorische Regelung zu schaffen. Dadurch wird eine zusammengefasste Verwaltung und Ausübung der Rechte zahlreicher Anleihegläubiger erreicht3.

103

So verwaltet der Trustee u.a. die für die Anleihe bestellten Sicherheiten4. Er überprüft gewisse Verpflichtungen des Emittenten während der Laufzeit der Anleihe, wie z.B. die Einhaltung gewisser Bilanzrelationen. Er passt ggf. die Gläubigerrechte an veränderte Verhältnisse an. Dies kann durch Vereinbarung mit dem Anleiheschuldner erfolgen. Durch solche Regelungen soll auf veränderte Verhältnisse flexibel reagiert werden. Es besteht aber auch die Gefahr einer unkontrollierten Verkürzung der Rechte der Obligationäre. Daher ist zumeist in den Bestimmungen der Anleihetrusts vorgesehen, dass der Trustee Änderungen nur in Angelegenheiten untergeordneter Art selbstständig vereinbaren kann und dass bei wichtigen Angelegenheiten die Zustimmung der Anleihegläubiger erforderlich ist5.

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Schließlich setzt der Trustee auch Gläubigerrechte bei Leistungsstörungen durch6. Verträge, die die Beziehungen des Emittenten als Anleiheschuldner und der neben ihm verpflichteten Personen zu den Anleihegläubigern organisatorisch regeln, bezeichnet man auch als Anleiheorganisationsverträge7.

105

Für Anleihen nach dem deutschen Recht hat der Gesetzgeber mit dem Schuldverschreibungsgesetz vom 5. August 2009 die Figur des gemeinsamen Vertreters der Gläubiger gestärkt. Dieser kann nun auch außerhalb eines Insolvenzverfahrens von den Gläubigern gewählt oder in den Anleihebedingungen bestellt werden8. Insofern ist eine entsprechende Vereinbarung abzuschließen, wenn der Vertreter der Gläubiger bereits in den Anleihebedingungen bestellt wird.

1 Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrecht, § 30a WpHG Rz. 32. 2 Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 145; Horn, Recht der internationalen Anleihen, S. 335; Siebel, Rechtsfragen internationaler Anleihen, S. 787. 3 Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 581; Oulds in Veranneman, SchVG, Vor § 5 Rz. 39. 4 Vgl. hierzu ausführlich R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.392; ferner Siebel, Rechtsfragen internationaler Anleihen, S. 516 ff. 5 Horn, Recht der internationalen Anleihen, S. 352. 6 Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemissionen, S. 121; s. auch Oulds in Veranneman, SchVG, Vor § 5 Rz. 39. 7 Zu dem Begriff der Anleiheorganisationsverträge s. Horn, Recht der internationalen Anleihen, S. 326. 8 Vgl. §§ 7, 8 SchVG; ausführlich hierzu Oulds in Veranneman, SchVG, §§ 7, 8 Rz. 2; § 13 Rz. 69.

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§ 32 Konsortialvertrag Christoph Schücking I. Konsortialgeschäft der Banken . . . II. Effektenkonsortialgeschäft . . 1. Emissionsgeschäft . . . . . . . 2. Platzierung . . . . . . . . . . . . 3. Börseneinführung . . . . . . . . 4. Verwaltung von Sicherheiten . 5. Weitere Dienstleistungen a) Kuponeinlösung . . . . . . . b) Konversion und Umtausch von Urkunden . . . . . . . . c) Tilgungen . . . . . . . . . . d) Information der Anleger . . e) Kurspflege . . . . . . . . . .

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3 4 7 8 10

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III. Funktion des Konsortiums 1. Vermittlungskonsortium . 2. Begebungskonsortium . . . 3. Garantiekonsortium . . . . 4. Übernahmekonsortium . . 5. Einheitskonsortium . . . .

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16 17 18 19 20 21

IV. Interessen der Beteiligten 1. Konsortialführer . . . . . 2. Konsortialbanken . . . . . 3. Unterbeteiligte . . . . . . 4. Dritte . . . . . . . . . . . .

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V. Gestaltungsformen 1. Außenkonsortium . . . . . . . . . . 2. Innenkonsortium . . . . . . . . . . . 3. Unterkonsortium . . . . . . . . . . . VI. Rechtsnatur des Konsortiums . . . VII. Anwendbares Recht . . . . . . . . . VIII. Zustandekommen des Konsortialvertrags 1. Form . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Einzelkonsortium . . . . . . . . . . 3. Einheitsvertragskonsortium . . . . 4. Einladungsschreiben . . . . . . . . . 5. Konsortialvertrag . . . . . . . . . . . IX. Inhalt des Konsortialvertrags . . . . 1. Zweck . . . . . . . . . . . . . . . . .

2. Mitglieder und Quoten . . . . . . 3. Geschäftsführung und Vertretung . . . . . . . . . . . . . . 4. Eigentumsverhältnisse und Außenhaftung . . . . . . . . . . . . 5. Haftung im Innenverhältnis . . . 6. Gewinn- und Verlustbeteiligung . 7. Zusätzliche Regelungen . . . . . . 8. Nicht geregelte Gegenstände . . .

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50 53 55 59 61

X. Rechte und Pflichten der Konsortialbanken 1. Rechte der Konsorten . . . . . . . . 2. Pflichten der Konsorten . . . . . . . 3. Haftungsmaßstab . . . . . . . . . . .

63 66 69

XI. Zusätzliche Rechte und Pflichten des Konsortialführers 1. Geschäftsführung . . . . . . . . . . . 2. Vertretung . . . . . . . . . . . . . . . 3. Gewinnbeteiligung . . . . . . . . . . 4. Aufwendungsersatz und Haftungsfreistellung . . . . . . . . . . . . . . . 5. Auskunftspflichten . . . . . . . . . .

70 71 72 73 74

XII. Änderungen des Konsortialvertrags . . . . . . . . . . . . . . . . .

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XIII. Auflösung des Konsortiums 28 1. Zweckerreichung . . . . . . . . . . . 29 2. Kündigung . . . . . . . . . . . . . . . 30 3. Insolvenz . . . . . . . . . . . . . . . .

76 78 79

31 XIV. Öffentliches Wirtschaftsrecht 1. Bankaufsichtsrecht . . . . . . . 37 2. Kartellrecht . . . . . . . . . . . 3. Kapitalmarktrecht a) Verhaltenspflichten . . . . . 38 b) Insiderrecht . . . . . . . . . 39 c) Mitteilungs- und Veröffent40 lichungspflichten . . . . . . 42 d) Wertpapierübernahmerecht 44 4. Währungs- und Devisenrecht . 5. Außenwirtschaftsrecht . . . . 45 46

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81 82 83

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XV. Steuerrecht . . . . . . . . . . . . . .

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§ 32

Konsortialvertrag

Schrifttum: Andreas, Das Bundesanleihekonsortium, Probleme der Ordnung und Regulierung des Kapitalmarktes (Schriftenreihe des Instituts für Kapitalmarktforschung), 1972, S. 102; Assmann, Zur Haftung von Konsortien für das rechtsgeschäftliche Handeln ihrer Vertreter, ZHR 152 (1988), 371; Bartz, Emissionsgeschäft, in Derleder/Knops/Bamberger, Handbuch zum deutschen und europäischen Bankrecht, 2. Aufl. 2009, S. 1265; Bärwaldt, Emissionskonsortium, in Beck’sches Hdb. Personengesellschaften, 3. Aufl. 2009, § 20 Rz. 71 ff.; Biber, Das Konsortialgeschäft der Banken in steuerlicher Sicht, 1980; Böse, Der Einfluss zwingenden Rechts auf internationale Anleihen, 1963; U. Brandt in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Aufl. 2011, Rz. 15.465 ff.; Delorme/Hoessrich, Konsortial- und Emissionsgeschäft, 2. Aufl. 1971; De Meo, Bankenkonsortien, 1994; Ekkenga/Maas in Kümpel/Hammen/Ekkenga, Kapitalmarktrecht (Stand September 2005) Teil 055 Rz. 259 ff.; Groß in Ebenroth/Boujong/Joost/ Strohn, HGB, 2. Aufl. 2009, BankR VII Rz. VII 16 ff.; Grundmann in Schimansky/Bunte/ Lwowski, Bankrechts-Handbuch, 4. Aufl. 2011, § 112 Rz. 84 ff.; Hartwig-Jacob, Die Vertragsbeziehungen und die Rechte der Anleger bei internationalen Anleiheemissionen, 2001; Hopt, Die Verantwortlichkeit der Banken bei Emissionen, Recht und Praxis in der EG, in Deutschland und in der Schweiz, 1991; Hopt, Emissionsgeschäft und Emissionskonsortien, FS Alfred Kellermann, 1991, S. 181; Hottenrott, Ausgesuchte Fragen des Rechts der Begebung von Globalanleihen durch deutsche Emittenten, 2002; Immenga, Die Stellung der Emissionskonsortien in der Rechts- und Wirtschaftsordnung, 1981; Koch, Das Konsortialgeschäft der Banken, BankA 1921/22, 237; Köndgen, Zur Theorie der Prospekthaftung, AG 1983, 85 und 120; Möschel, Das Konsortialgeschäft der Kreditinstitute im Recht der Wettbewerbsbeschränkungen, Emissionskonsortien als marktbeherrschende Unternehmen, ZHR 136 (1972), 273; R. Müller in Kümpel/ Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Aufl. 2011, Rz. 15.321 ff.; W. Obermüller/M. Obermüller, Die Unterbeteiligung im Bankgeschäft, Eine Übersicht über die Praxis, FS W. Werner, 1984, S. 607; Pöhler, Das internationale Konsortialgeschäft der Banken, 1988; Reiter, Das Bundesanleihekonsortium im Zusammenhang mit Gesamtwirtschaft, Staat, Banken und Kapital, 1967; Freiherr von Rosen, Der zentrale Kapitalmarktausschuss, 1975; Freiherr von Rosen, Freiwillige Selbstkontrolle für DM-Auslandsanleihen, ZKW 1973, 894; Scholze, Das Konsortialgeschäft der deutschen Banken (2 Halbbände), 1973; Scholze, Das Konsortialgeschäft, ZKW 1954, 160; Scholze, Vorfinanzierung und Emission, ZKW 1954, 188; Scholze, Zeichnung und Prospekthaftung, ZKW 1954, 216; Schönle, Bank- und Börsenrecht, 2. Aufl. 1976; Schücking, Das Internationale Privatrecht der Banken-Konsortien, WM 1996, 281; Schücking, Emissionskonsortien, in MünchHdb. GesR Bd. 1, 3. Aufl. 2009, § 32; Singhof, Die Außenhaftung von Emissionskonsorten für Aktieneinlagen, 1998; Storck, Das Konsortialgeschäft der EuroBanken, Die Bank 1979, 529; Sydow, Über Consortien oder so genannte Syndikate zur Actienbegebung, ZHR 19 (1874), 427; Timm/Schöne, Zwingende gesamtschuldnerische Haftung der Mitglieder eines Übernahmekonsortiums?, ZGR 1994, 113; Ungnade, Rechtliche Aspekte der DM-Auslandsanleihen, BB 1975, 300; Vallenthin, Rechtsgrundlagen des Bankgeschäfts, 1974; H.P. Westermann, Das Emissionskonsortium als Beispiel der gesellschaftsrechtlichen Typendehnung, AG 1967, 285; Wielens, Die Emission von Auslandsanleihen, 1971.

I. Konsortialgeschäft der Banken 1

Zum Konsortialgeschäft der Banken gehören zum einen die dem Kreditgeschäft zuzuordnenden Kredit-, Sicherheiten- und Sanierungskonsortien und zum anderen die im Zusammenhang mit dem Effektengeschäft eingegangenen Konsortialverträge, für die sich der Oberbegriff „Emissionskonsortien“ eingebürgert hat. Die Abgrenzung der Emissionskonsortien von den Kredit- und Sicherheitenkonsortien ist nicht so scharf, wie dies auf den ersten Blick den Anschein hat. Denn es gibt Emissionen von Wertpapieren, die parallel mit der Gewährung eines Konsortialkredits durchgeführt werden. So hat z.B. die Heidelberger Zement AG 2003 gleichzeitig eine Erhöhung ihres Grundkapitals und eine von ihr begebene Wandelschuldverschreibung bei Anlegern platziert und einen Konsortialkredit aufgenommen. In anderen Fällen werden zur Finanzierung von Unternehmenskäufen durch Finanzinvestoren gleich1044

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§ 32

Konsortialvertrag

zeitig konsortialiter gewährte Akquisitionskredite aufgenommen und gegenüber diesen nachrangige High Yield Bonds begeben und bei Investoren platziert. Zudem werden bei der Begebung von Anleihen in manchen Fällen Sicherheitentreuhänder eingesetzt, die eine ähnliche Rolle wie die Treuhänder von Sicherheitenpools spielen. Gemeinsam mit den Beteiligungskonsortien machen die genannten Kredit- und Emissionskonsortien das Konsortialgeschäft der Banken aus. Dieses Geschäft ist entsprechend seiner lateinischen Wurzel „consors“ (= Schicksalsgenosse) dadurch gekennzeichnet, dass die mit größeren Geschäften verbundenen Risiken auf mehrere Beteiligte verteilt werden. Während bei den Kreditkonsortien der Gedanke der Risikoteilung so stark im Vordergrund steht, dass sie als Gefahrengemeinschaften einzustufen sind, gewinnt bei den Emissionskonsortien die gemeinsame Erbringung einer Dienstleistung gegenüber dem Motiv der Risikoteilung so viel Gewicht, dass sie als Leistungsgemeinschaften angesehen werden, bei denen der Zusammenschluss gerade auch deshalb erfolgt, um gemeinsam Leistungen zu erbringen, zu denen jeder einzelne Konsorte für sich allein entweder gar nicht oder nicht gleich gut und gleich schnell im Stande wäre.

2

II. Effektenkonsortialgeschäft Für Bankenkonsortien, die wertpapierbezogene Geschäfte erbringen, hat sich der Begriff „Emissionskonsortium“ als Bezeichnung durchgesetzt. Solche Konsortien sind aber keineswegs nur im Emissionsgeschäft in dem engen Sinne tätig, wie es etwa in § 1 Abs. 1 Nr. 10 KWG und in § 2 Abs. 3 Nr. 5 WpHG beschrieben ist. Sie erbringen vielmehr zahlreiche weitere Dienstleistungen.

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1. Emissionsgeschäft Das Emissionsgeschäft bildet den Schwerpunkt der Tätigkeit der Banken im Effektenkonsortialgeschäft. Der vom lateinischen „emittere“ (= aussenden, ausschicken) abgeleitete Begriff Emission bezeichnet die „Ausgabe“ von Wertpapieren. Dabei hat das Fremdwort „Emission“ denselben zweifachen Sinn wie das deutsche Wort „Ausgabe“. Es bezeichnet zum einen die Gesamtheit aller gleichzeitig ausgegebenen Wertpapiere einer Gattung und zum anderen den Vorgang der Ausgabe von Wertpapieren. Im Emissionsgeschäft der Banken geht es um diesen Vorgang der Ausgabe von Wertpapieren. Dementsprechend befassen sich die Banken im Emissionsgeschäft mit der Ausstellung, Begebung, Übernahme und Platzierung neuer Wertpapiere sowie der Platzierung bereits bestehender oder neu ausgegebener Wertpapiere, sowohl in Form von Schuldverschreibungen als auch von Aktien, und zwar von „alten Aktien“, wie sie bei der Privatisierung von Staatsunternehmen und beim Börsengang von Unternehmen (IPO) platziert werden, und auch von „jungen Aktien“ aus Kapitalerhöhungen.

4

Das Emissionsgeschäft liegt nahezu ausschließlich in der Hand von Banken und Finanzdienstleistungsinstituten. Die Gründe dafür liegen im Kapitalmarkt- und im Aktienrecht. Denn nur Banken oder Finanzdienstleistungsinstitute, die die in § 32 Abs. 2 BörsG genannten Voraussetzungen erfüllen, können die Zulassung von Wertpapieren zum regulierten Markt beantragen. Bei der Emission von Aktien wirkt sich die in § 186 Abs. 5 AktG getroffene Regelung zugunsten der Banken aus, dass das

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Konsortialvertrag

mittelbare Bezugsrecht der Aktionäre nur durch inländische und bestimmte ausländische Kreditinstitute abgewickelt werden darf. Zudem setzen die Übernahme von Wertpapieren und die Abgabe von Platzierungsgarantien nach §§ 1 Satz 2 Abs. 1 Nr. 10, 32 KWG eine Bankerlaubnis und die bloße, als Dienstleistung erbrachte Platzierung von Wertpapieren nach §§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 1c, 32 KWG eine Finanzdienstleistungserlaubnis voraus. 6

Das Emissionsgeschäft der Banken wird durch weitere Dienstleistungen vor und nach der Ausgabe neuer Wertpapiere ergänzt, die von den Banken zusätzlich zu ihren Dienstleistungen bei der Ausgabe und Platzierung der Wertpapiere erbracht werden. Dies gilt sowohl für die Beratung des Emittenten über die zweckmäßige Emissionspolitik, die Art der auszugebenden Wertpapiere, eine geeignete Strategie zur Platzierung der Wertpapiere und die Wahl des besten Zeitpunkts für die geplante Emission als auch für eine Reihe nachstehend angesprochener Dienstleistungen, die im Anschluss an die Ausgabe und Platzierung der neuen Wertpapiere erbracht werden.

2. Platzierung 7

Im Mittelpunkt des Emissionsgeschäfts steht die Platzierung der Wertpapiere bei geeigneten Investoren. Dabei geht es dem Emittenten vor allem darum, die von ihm ausgestellten Wertpapiere unterzubringen. Darüber hinaus legt er jedoch auch Wert darauf, seine Emission bei langfristig orientierten Kapitalanlegern zu platzieren, damit der Kurs der Wertpapiere nicht durch kurzfristige Verkäufe unter Druck gerät. Die Wertpapiere werden regelmäßig öffentlich platziert und zwar auf der Grundlage eines Verkaufsprospekts, für den die Bestimmungen des Wertpapierprospektgesetzes gelten. Bisweilen werden Wertpapiere auch durch ein Private Placement im Wege einer individuellen Ansprache einzelner Investoren platziert, ohne dass ein öffentliches Angebot stattfindet.

3. Börseneinführung 8

Da die Anleger bevorzugt in fungible Wertpapiere investieren, ist die Börseneinführung der angebotenen Wertpapiere in aller Regel Voraussetzung für deren erfolgreiche Platzierung. Gleichwohl sind die Dienstleistungen der Börseneinführung und der Platzierung von Wertpapieren nicht untrennbar miteinander verbunden und es gibt auch Emissionskonsortien, die nur die eine oder die andere dieser Dienstleistungen erbringen.

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Das von den Konsortialbanken zur Herbeiführung einer Börseneinführung zu leistende Programm richtet sich nach den für das jeweilige Marktsegment geltenden Vorschriften. Sie finden sich für den regulierten Markt in den §§ 32 ff. BörsG und den Vorschriften der Börsenzulassungsverordnung. Die Richtlinien für den Freiverkehr der jeweiligen Wertpapierbörse regeln die Einbeziehung von Wertpapieren in den geregelten Freiverkehr (§ 48 BörsG).

4. Verwaltung von Sicherheiten 10

Unternehmensanleihen werden bisweilen durch Grundpfandrechte, Bürgschaften oder Garantien sicher gestellt. In diesen Fällen bedarf es eines Grundbuchvertreters 1046

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§ 32

Konsortialvertrag

gemäß §§ 187, 189 BGB oder eines Sicherheitentreuhänders. Er nimmt die gestellte Sicherheit für Rechnung der Anleihegläubiger entgegen, verwaltet sie und verwertet sie im Sicherungsfall. Diese Dienstleistung übernimmt typischerweise der Konsortialführer. Er wird aufgrund eines mit dem Emittenten zugunsten der Anleihegläubiger als unmittelbar berechtigten Dritten (§ 328 BGB) abgeschlossenen Geschäftsbesorgungsvertrags tätig.

5. Weitere Dienstleistungen a) Kuponeinlösung Wertpapiere können nur zum Börsenhandel zugelassen werden, wenn mindestens eine Bank als Zahlstelle die Zinsen oder Dividenden an die Inhaber der zu den zugelassenen Wertpapieren gehörenden Zins- oder Dividendenscheine auszahlt. Deshalb übernehmen Emissionskonsortien oder eines ihrer Mitglieder häufig auch die Kuponeinlösung für den Emittenten.

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b) Konversion und Umtausch von Urkunden Soweit im Effektengeschäft überhaupt noch Einzelurkunden ausgegeben werden1, wird es von Zeit zu Zeit erforderlich, solche Wertpapiere umzutauschen, etwa bei einer Änderung der Firma des Emittenten, bei der Herabsetzung des Nennwerts der Aktien, bei der Umstellung auf Stückaktien oder bei Durchführung von Verschmelzungen. Bei festverzinslichen Wertpapieren machen Konversionen, d.h. Herab- oder Heraufsetzungen des Zinssatzes, den Umtausch der Anleiheurkunden erforderlich, und eine andere Form der Konversion eines Wertpapiers in ein anderes liegt vor, wenn Wandlungsrechte (z.B. aus einer Wandelanleihe) ausgeübt und dazu Urkunden über die Wandelanleihe gegen Aktienurkunden ausgetauscht werden. Alle diese Fälle lassen sich nur unter Mithilfe einer Bank oder eines Bankenkonsortiums abwickeln.

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c) Tilgungen Festverzinsliche Wertpapiere sind am Ende ihrer Laufzeit an die Investoren zurückzubezahlen. Die Tilgung der Anleihen wird technisch vom Emissionskonsortium oder einem seiner Mitglieder für Rechnung des Emittenten abgewickelt.

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d) Information der Anleger Da die Emittenten bei der in Deutschland überwiegenden Ausgabe von Inhaberwertpapieren ihre Anleger allenfalls ausnahmsweise kennen, kommt den Bankenkonsortien oder ihren damit beauftragten Mitgliedern mit der Weitergabe von Informationen des Emittenten an die Anleger eine wichtige Funktion im Rahmen der Kommunikation zwischen den Emittenten und den Inhabern der von ihnen ausgegebenen Wertpapiere zu. Dies betrifft die Verteilung von Geschäftsberichten, Zwischenberichten, Hauptversammlungseinladungen, Bezugsaufforderungen, Umtauschangeboten und anderen die ausgegebenen Wertpapiere oder den Emittenten betreffenden Mitteilungen und ist rechtlich in dem Umfang geboten, dass die Banken die 1 S. Than in FS Schimansky, 1999, S. 821, 828 ff.; Scherer, DepotG, 2012, Vor § 1 Rz. 4 und Scherer/Martin, DepotG, § 9a Rz. 1 ff.

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§ 32

Konsortialvertrag

ihnen nach § 128 AktG obliegende Verpflichtung zur Information ihrer Depotkunden erfüllen können. e) Kurspflege 15

Zu den Dienstleistungen der Banken im Anschluss an eine Emission gehören auch die unten in § 39 ausführlich behandelten Stabilisierungsmaßnahmen, mit denen die nach der Aufnahme des Börsenhandels für neu ausgegebene Wertpapiere erfahrungsgemäß überdurchschnittlich starken Ausschläge des Kurses nach der einen oder anderen Seite vermieden oder abgemildert werden sollen1.

III. Funktion des Konsortiums 16

Emissionskonsortien übernehmen bei der Emission von Wertpapieren unterschiedliche Funktionen, die sich in den Bezeichnungen wiederfinden, die für die einzelnen Typen von Emissionskonsortien verwendet werden.

1. Vermittlungskonsortium 17

Ein Vermittlungskonsortium übernimmt es, die neu ausgegebenen Wertpapiere gegen Provision im Markt zu platzieren und dem Emittenten Anleger nachzuweisen, die zum Erwerb der Wertpapiere bereit sind. Solche bloß auf die Vermittlung der Wertpapiere beschränkten Konsortien sind im derzeitigen Kapitalmarkt selten zu finden.

2. Begebungskonsortium 18

Ebenso selten stoßen wir gegenwärtig auf Begebungskonsortien, die die ausgegebenen Wertpapiere den Investoren im eigenen Namen anbieten, im Innenverhältnis jedoch auf Rechnung des Emittenten handeln, bei dem das Platzierungsrisiko verbleibt2.

3. Garantiekonsortium 19

Zu den in der Praxis seltenen Konsortien gehören auch die Garantiekonsortien, die sich nicht mit der Platzierung der neuen Wertpapiere befassen, sondern sich darauf beschränken, dem Aussteller dieser Wertpapiere die Unterbringung der angebotenen Wertpapiere zu garantieren3.

4. Übernahmekonsortium 20

Übernahmekonsortien erwerben sämtliche neu ausgestellten Wertpapiere und bezahlen sie sofort an den Emittenten, ohne eine Verpflichtung zur Weiterplatzierung 1 S. Schäfer, WM 1999, 1345. 2 S. Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/78; Delorme/Hoessrich, Konsortial- und Emissionsgeschäft, S. 54. 3 S. Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/78.

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der Wertpapiere zu übernehmen1. Den Mitgliedern eines Übernahmekonsortiums steht es demgemäß frei, die übernommenen Wertpapiere früher oder später an Kapitalanleger weiterzugeben oder sie zu behalten.

5. Einheitskonsortium Die im Emissionsgeschäft gängige Form des Konsortiums ist das Einheitskonsortium, dessen Mitglieder sich gegenüber dem Emittenten sowohl zur festen Übernahme der Emission als auch dazu verpflichten, die Wertpapiere bei Investoren zu platzieren2. Das Einheitskonsortium verbindet also die Funktion eines Übernahmekonsortiums mit derjenigen eines Begebungskonsortiums. Der auf die Funktion des Konsortiums abstellende Begriff „Einheitskonsortium“ ist nicht mit dem Begriff Einheitsvertragskonsortium (vgl. Rz. 38) zu verwechseln, der daran anknüpft, wie der Konsortialvertrag zustande kommt.

21

IV. Interessen der Beteiligten Das Verständnis von Konsortialverträgen und ihre Auslegung wird durch einen Blick auf die Interessen der am Effektenkonsortialgeschäft Beteiligten erleichtert.

22

1. Konsortialführer Angesichts der herausgehobenen Rolle, die der Markt dem Konsortialführer zumisst und der Chancen, auch bei Folgegeschäften attraktive Provisionserträge zu erzielen, sind als Konsortialführer beauftragte Banken daran interessiert, möglichst oft mit erfolgreichen Emissionen als Konsortialführer in Verbindung gebracht zu werden. Daneben richten sich die Interessen der Konsortialführer regelmäßig darauf, ihre eigene Rolle bei der Abwicklung des Emissionsgeschäfts gegenüber den übrigen Konsortialbanken zu stärken und die Mitwirkungs- und Mitspracherechte der Konsortialbanken gering zu halten. Gleichzeitig liegt es im Interesse des Konsortialführers, möglichst viele der mit dem Emissionsgeschäft verbundenen Risiken nach Maßgabe der Konsortialquoten im Konsortium zu verteilen und eine Alleinhaftung des Konsortialführers (für den Ausfall einzelner Konsorten, die Richtigkeit und Vollständigkeit des Prospekts oder für Schadensersatzansprüche des Emittenten) nach Möglichkeit zu vermeiden.

23

2. Konsortialbanken Die Konsortialbanken haben einerseits das gemeinsame Interesse, das jeweilige Emissionsgeschäft erfolgreich durchzuführen und die Wertpapiere reibungslos zu platzieren. Hierfür sind die Wahl des Verfahrens zur Ermittlung des Platzierungsprei1 S. Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/77; Delorme/Hoessrich, Konsortial- und Emmissionsgeschäft, S. 54 f. 2 S. Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/80; diese Art von Konsortium wird auch als Übernehmerkonsortium bezeichnet, vgl. auch Ulmer in MünchKomm. BGB, 5. Aufl. 2009, Vor § 705 Rz. 52.

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ses und die Festlegung der Rendite (als Funktion des Nominalzinses, der Laufzeit und des Ausgabekurses) bei Anleihen sowie des Ausgabepreises bei Aktien ganz entscheidende Faktoren. Daneben ist jede einzelne Konsortialbank daran interessiert, sich selbst dauerhaft im Emissionsgeschäft zu etablieren und für die Übernahme von Konsortialführungen zu qualifizieren. 25

Bei der Festlegung der Quoten und der Verteilung der Provisionserträge sowie der Haftungs- und Ausfallrisiken innerhalb des Konsortiums haben die Konsortialbanken im Verhältnis untereinander und vor allem zum Konsortialführer gegenläufige Interessen.

3. Unterbeteiligte 26

Wer sich an der Beteiligung eines Konsorten an einem Emissionskonsortium unterbeteiligt, hat zum einen ein Interesse daran, dass der Hauptbeteiligte seinerseits innerhalb des Konsortium eine möglichst starke Stellung hat, was seine Mitwirkungsbefugnisse und seine Beteiligung an den Provisionserträgen angeht. Zum anderen ist jeder Unterbeteiligte daran interessiert, dass der Hauptbeteiligte ihn ungekürzt, wenn auch quotal im Umfang der Unterbeteiligung, an der Provision beteiligt und sich vor der Ausübung von Mitspracherechten mit dem Unterbeteiligten abstimmt.

4. Dritte 27

Das Interesse der Emittenten, sich mit Hilfe der Konsortialbanken einen Zugang zu langfristig orientierten Kapitalanlegern zu schaffen, der ihnen möglichst auch für Folgeemissionen zur Verfügung steht, und die durch die Tragung der Emissionsprovision und die Übernahme von Auslagen der Konsortialbanken verursachten Kosten gering zu halten, wirkt sich allenfalls mittelbar auf die Konsortialverträge zwischen den beteiligten Kredit- und Finanzdienstleistungsinstituten aus. Dasselbe gilt für das Interesse der Investoren, erstklassige Wertpapiere gut fundierter Aussteller möglichst preisgünstig und mit der Chance auf Kurssteigerungen erwerben zu können.

V. Gestaltungsformen 1. Außenkonsortium 28

In der Praxis des Emissionsgeschäfts überwiegt das Außenkonsortium. Es wird auch als offenes Konsortium bezeichnet. Die Konsortialbanken treten gegenüber Dritten als Konsortium auf, und der Konsortialführer handelt grundsätzlich im Namen und für Rechnung des Konsortiums. Da der Bundesgerichtshof die Anerkennung der Rechtsfähigkeit von BGB-Gesellschaften an das Vorliegen eines Gesamthandsvermögens geknüpft hat1, dessen Entstehung im Konsortialvertrag eines Emissionskonsortiums regelmäßig ausgeschlossen wird, gehört ein Emissionskonsortium selbst dann, wenn es als Außenkonsortium am Rechtverkehr teilnimmt, nicht zu den BGB-Außengesellschaften, die der Bundesgerichtshof als rechtsfähig behandelt und bei denen er § 31 BGB und §§ 128 f. HGB hinsichtlich der persönlichen Haftung der 1 S. BGH v. 23.1.2001 – II ZR 331/00, BGHZ 146, 341, 343 f.

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Beteiligten für das der Gesellschaft zugerechnete Organverschulden für entsprechend anwendbar erklärt hat1. Denn ihm fehlt das für die Rechtsfähigkeit konstitutive gesamthänderisch gebundene Gesellschaftvermögen, welches über die bloßen Sozialansprüche hinausgehen muss. Das Außenkonsortium ist gesellschaftsrechtlich nur eine Innengesellschaft, die indes nach außen auftritt.

2. Innenkonsortium Ein Innenkonsortium tritt im Rechtsverkehr nicht als Konsortium hervor. Die konsortialführende Bank handelt vielmehr im eigenen Namen, aber für Rechnung des Konsortiums. Typischerweise vereinbaren die an einem Innenkonsortium beteiligten Banken die Vertraulichkeit des zwischen ihnen bestehenden Konsortialverhältnisses.

29

3. Unterkonsortium Wenn eine Konsortialbank an ihrer Beteiligung am Emissionskonsortium einem Dritten eine Unterbeteiligung einräumt, entsteht damit ein Unterkonsortium. Es wird regelmäßig ebenso vertraulich behandelt wie das Innenkonsortium. In einem Emissionskonsortium können mehrere Unterkonsortien vorkommen, und zwar auch in der Weise, dass ein Unterkonsorte einem Dritten wiederum eine Unterbeteiligung an der von ihm gehaltenen Unterbeteiligung einräumt.

30

VI. Rechtsnatur des Konsortiums Während Konsortialverträge im 19. Jahrhundert zunächst als Austauschverträge angesehen wurden, setzte sich nach der gesetzlichen Regelung der Gelegenheitsgesellschaft in Art. 266 bis 270 ADHGB in der Rechtsprechung des Reichsoberhandelsgerichts2 und im Schrifttum3 die bis heute herrschende Auffassung durch, dass Emissionskonsortien Gelegenheitsgesellschaften sind4.

31

Diese rechtliche Qualifikation der Emissionskonsortien ist in neuerer Zeit mehrfach in Frage gestellt worden. 1967 hat H.P. Westermann die Feststellung von Grzimek aus dem Jahre 19105 aufgegriffen, dass das Emissionskonsortium diejenige Gesellschaft sei, „für die sämtliche Vorschriften des Gesellschaftsrechts abbedungen sind“, und Emissionskonsortien als Beispiel gesellschaftsrechtlicher Typendehnung dargestellt6. In diesem Zusammenhang hat er auch die Frage aufgeworfen, ob die Vertragsfreiheit es gestatte, den „lebensmäßig ausgebildeten Typus des Emissionskonsortiums“ ganz aus dem Recht der BGB-Gesellschaft zu entlassen und ihn als einen autonomen Vertragstyp zu behandeln7.

32

1 2 3 4

S. BGH v. 24.2.2003 – II ZR 385/99, BGHZ 154, 88, 94 f. S. ROHG 13, 306. Vgl. Sydow, ZHR 19 (1874), 427, 440. S. Hadding/Kießling in Soergel, BGB, 13. Aufl. 2012, Vor § 705 Rz. 47; Ulmer in MünchKomm. BGB, 5. Aufl. 2009, Vor § 705 Rz. 51 ff. 5 S. Grzimek, Die Rechtsgrundsätze der Begebungskonsortien, 1910, S. 29 ff. 6 S. H. P. Westermann, AG 1967, 285. 7 S. H. P. Westermann, AG 1967, 285, 292.

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33

Diese Frage ist von Bosch wieder aufgegriffen worden1. Er hat darauf hingewiesen, dass in vielen Konsortialverträgen die Einordnung des Konsortiums als BGB-Gesellschaft ausdrücklich ausgeschlossen wird. Dies gelte insbesondere für Verträge, die den Mustern der International Primary Markets Association (IPMA) folgen. Diese Organisation ist heute in der International Capital Market Association (ICMA) aufgegangen. Bosch hielt die Behandlung von Emissionskonsortien als Personengesellschaften in ihren praktischen Auswirkungen für wenig klar und für international nicht akzeptanzfähig2. Ähnlich haben sich Ekkenga/Maas3, Groß4, Grundmann5, A. Meyer6 und neuerdings R. Müller7 geäußert. R. Müller hat die Überlegungen von Bosch dahin weiterentwickelt, dass Marktpraxis und weiter fortgeschrittene Internationalisierung zu einer umfassenden vertraglichen Regelung aller transaktionsrelevanten Gesichtspunkte geführt hätten, die es überflüssig mache, den Vertragstyp des Konsortialvertrages näher zu bestimmen.

34

Das Problem mangelnder internationaler Akzeptanz der dem deutschen Recht eigentümlichen Qualifikation von Emissionskonsortien als Personengesellschaft sollte indessen eher auf der Ebene des Kollisionsrechts als im materiellen Recht berücksichtigt werden. Und selbst der ausdrückliche Ausschluss der Qualifikation als Gesellschaft kann dahin ausgelegt werden, dass die Beteiligten nicht das Vorliegen einer Personengesellschaft als solche, sondern bloß einzelne der mit ihr verbundenen Rechtsfolgen, wie die Vertretungsmacht des Konsortialführers nach § 714 BGB oder die Entstehung eines gesamthänderisch gebundenen Gesellschaftsvermögens nach §§ 718 f. BGB, ausschließen wollen. Es erscheint deshalb als zu weitgehend, aus dem ausdrücklichen Ausschluss der Einordnung als Personengesellschaft, der sich in zahlreichen Konsortialverträgen findet, darauf schließen zu wollen, dass die Zuordnung der Emissionskonsortien zu den BGB-Gesellschaften insgesamt obsolet geworden sei. Zudem versagt die von R. Müller fortentwickelte Ansicht von Bosch bei der für die Ermittlung des anwendbaren Rechts unerlässlichen kollisionsrechtlichen Qualifikation sowie materiellrechtlich auch dann, wenn doch einmal ein nicht im Konsortialvertrag geregelter Fall eintreten sollte. Denn selbst eine noch so differenzierte vertragliche Regelung kann sich auch bei einem internationalen Vertrag nicht völlig von den Bedingungen lösen, die ihr überhaupt erst Geltungs- und Gestaltungskraft verleihen.

35

Nun ist zwar ein Emissionskonsortium sicher keine typische BGB-Gesellschaft. Doch spricht viel dafür, es auch weiterhin den Vorschriften der §§ 705 ff. BGB zu unterstellen, deren Anwendbarkeit auf Emissionskonsortien sich seit über 100 Jahren insgesamt durchaus bewährt hat. Demgegenüber erscheint es als fraglich, ob etwas damit gewonnen würde, wenn die inhaltliche Ausgestaltung materiellem deutschem Recht unterliegender Verträge gestützt auf die in § 311 Abs. 1 BGB vorausgesetzte 1 S. Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/32. 2 S. Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/36. 3 S. Ekkenga/Maas in Kümpel/Hammen/Ekkenga, Kapitalmarktrecht, Teil 055 Rz. 265; vgl. auch Ekkenga in Claussen, Bank- und Börsenrecht, Teil D II Rz. 314 f. 4 S. Groß in Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, HGB, BankR VII Rz. VII 16 ff.; Groß in Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 2013, Kap. 40 Rz. 29 f. 5 S. Grundmann in FS Boujong, 1996, S. 161 ff., 164 f., 171 ff.; Grundmann in Schimansky/ Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 84 ff. 6 S. A. Meyer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rz. 193 f. 7 S. R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.123 ff., 15.316 ff.

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Vertragsfreiheit in die Hände internationaler privater Vereinigungen wie der ICMA gelegt würde, die ihrerseits keine Rechtsmacht besitzen, die freie vertragliche Gestaltung von Konsortialverträgen oder die Wahl des auf sie anwendbaren Rechts zu gewährleisten. Nach einer von Grundmann1 entwickelten und bei Ekkenga/Maas2 auf Zustimmung gestoßenen, vermittelnden Auffassung hat das Emissionskonsortium eine gemischttypische Rechtsnatur, die sowohl gesellschaftsvertragliche als auch außergesellschaftsvertragliche Komponenten aufweist. Die letztgenannten Komponenten sollen in den Bereichen der Konsortialführung und der Übernahme und Platzierung der Wertpapiere liegen, die wiederum die Gestalt eines „Geflechts von Absatzverträgen mit den Emittenten“ haben soll. Diese Ansicht verkennt, dass es nicht darum geht, das Emissionskonsortium phänomenologisch einzuordnen, sondern das Rechtsverhältnis zwischen seinen Mitgliedern zutreffend zu qualifizieren, und dass die Absatzverträge nicht Teil des Konsortialvertrages, sondern Gegenstand des Übernahmevertrags zwischen den Konsortialbanken und dem Emittenten sind. Zudem hat die Praxis längst Vertragsgestaltungen gefunden, die es auch bei einer Qualifikation des Emissionskonsortiums als BGB-Gesellschaft vermeiden, dass das Konsortium gesamthänderisch zur Übernahme der emittierten Wertpapiere berechtigt oder verpflichtet wird oder diese Wertpapiere gar zur gesamten Hand erwirbt. Schließlich vernachlässigt die Meinung von Grundmann das dem Emissionsgeschäft eigentümliche und auch bei der Qualifikation des Vertragsverhältnisses zwischen den Konsortialbanken als Drittinteresse zu berücksichtigende Interesse der Emittenten nicht nur am Absatz der emittierten Wertpapiere, sondern auch an deren erfolgreicher Platzierung bei geeigneten Anlegern3.

36

VII. Anwendbares Recht Sobald dem Emissionskonsortium mindestens eine ausländische Bank angehört, entsteht ein internationales Konsortium. Solche Konsortien werden in aller Regel gerade deshalb gebildet, weil eine internationale Emission mit der Platzierung von Wertpapieren im Ausland geplant ist. Bei der Bestimmung des für internationale Emissionskonsortien anwendbaren Rechts besteht eine deutliche Diskrepanz zwischen der Rechtspraxis, die mit Rechtswahlklauseln arbeitet, und den Regeln des Internationalen Privatrechts. Diese lassen es jedenfalls nach herkömmlicher Auffassung als höchst fraglich erscheinen, ob internationale Emissionskonsonsortien überhaupt einer Rechtswahl nach Art. 3 VO (EG) 593/2008 (ROM I) zugänglich sind. Letzteres wird nur für internationale Innenkonsortien und Unterbeteiligungen allgemein bejaht4. Bei den Außenkonsortien muss zwischen deren Innen- und Außenverhältnis unterschieden werden. Zur Regelung des Innenverhältnisses kann das anwendbare Recht entsprechend der weitverbreiteten Praxis durch eine ausdrückliche Rechtswahl bestimmt werden. Für das Außenverhältnis lässt die herrschende Meinung keine Rechtswahl zu, sondern knüpft an das Sitzstatut des Emissionskonsorti1 S. Grundmann in FS Boujong, 1996, S. 161 ff., 164 f., 171 ff.; Grundmann in Schimansky/ Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 84 ff. 2 S. Ekkenga/Maas in Kümpel/Hammen/Ekkenga, Kapitalmarktrecht, Teil 055 Rz. 265. 3 S. Schanz, Börseneinführung, § 9 Rz. 29. 4 S. Schücking in MünchHdb. GesR Bd. 1, § 32 Rz. 101.

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ums an1. Da Außenkonsortien indes materiellrechtlich keine rechtsfähigen Außengesellschaften, sondern bloß nach außen auftretende Innengesellschaften sind, können sie auch kollisionsrechtlich insgesamt als Schuldverträge qualifiziert werden. Damit lässt sich eine Diskrepanz zwischen der seit langem üblichen Praxis der Rechtswahl und den nur scheinbar abweichenden Regeln des Internationalen Gesellschaftsrechts vermeiden2. Die im bisher nicht vorangekommenen Referentenentwurf des Bundesjustizministeriums für eine Kodifizierung des Gesellschaftskollisionsrechts vom 8.1.20083 geplante Anerkennung der Gründungstheorie in Art. 10 EGBGB n.F. würde dieses Problem endgültig lösen.

VIII. Zustandekommen des Konsortialvertrags 1. Form 38

Konsortialverträge kommen wie alle anderen Gesellschaftsverträge über Personengesellschaften grundsätzlich formfrei zustande. Werden Emissionskonsortien als Außenkonsortien gebildet, entspricht die Schriftform indes dem üblichen Handelsbrauch. Selbst bei Innenkonsortien kommen mündlich abgeschlossene Konsortialverträge nur in seltenen Ausnahmefällen vor.

2. Einzelkonsortium 39

Bei der Bildung eines Emissionskonsortiums durch Einzelkonsortien schließt der Konsortialführer mit jeder Konsortialbank einen Einzelvertrag ab, und es entstehen Rechtsbeziehungen jeweils nur zwischen der einzelnen Konsortialbank und dem Konsortialführer, nicht aber zwischen den einzelnen Konsortialbanken. Diese heute nicht mehr gebräuchliche Form der Bildung eines Emissionskonsortiums hatte für den Konsortialführer den Vorteil, dass jede Konsortialbank nur die sie selbst betreffenden Regelungen kannte, während der Konsortialführer die Möglichkeit hatte, in den verschiedenen Einzelkonsortien sogar wirtschaftlich unterschiedliche Bestimmungen zu vereinbaren. Zu seinem Schutz ist dem Konsortialführer bei der Vereinbarung von Einzelkonsortien allerdings zu empfehlen, dass die einzelnen Konsortialverträge aufschiebende Bedingungen des Inhalts enthalten, dass sie nur alle gleichzeitig oder gar nicht entstehen.

3. Einheitsvertragskonsortium 40

Der heute üblichen Praxis entspricht es, dass der Konsortialführer und sämtliche Konsortialbanken (mit Ausnahme etwaiger still unterbeteiligter Banken) ein und denselben Konsortialvertrag unterzeichnen. Durch diesen Vertrag, der sowohl die Rechtsbeziehungen der Konsortialbanken zum Konsortialführer als auch ihre Rechtsbeziehungen untereinander regelt, entsteht ein einziges einheitliches Emis1 Vgl. Großfeld in Staudinger, BGB, 1998, IntGesR Rz. 777; Kindler in MünchKomm. BGB, Bd. 11, 5. Aufl. 2010, IntGesR Rz. 290. 2 S. Schücking, WM 1996, 281, 287 f. 3 S. G. Hohloch in Erman, BGB, 13. Aufl. 2011, Anh. II Art. 12 EGBGB; Kindler in MünchKomm. BGB, 5. Aufl. 2010, IntGesR Rz. 540 ff.

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sionskonsortium, innerhalb dessen grundsätzlich Transparenz über die wirtschaftlichen Absprachen besteht. Der Konsortialvertrag eines Einheitsvertragskonsortiums muss nach §§ 127 Satz 1, 126 Abs. 2 Satz 1 BGB von allen Konsortialbanken unterzeichnet werden und anschließend allen Konsortialbanken gemäß § 130 BGB zugehen. Um Zeitverlust und technische Probleme beim Abschluss des Konsortialvertrags zu vermeiden, empfiehlt es sich, im Konsortialvertrag einerseits vorzusehen, dass er zustandekommt, sobald dem Konsortialführer von jeder Konsortialbank ein gegengezeichnetes Exemplar des Konsortialvertrags vorliegt, und andererseits von § 127 Abs. 2 BGB Gebrauch zu machen und per Telefax oder als pdf-Datei übermittelte Erklärungen für ausreichend zu erklären. Auf § 126 Abs. 2 Satz 1 BGB und auf den Zugang der Annahmeerklärungen der übrigen Konsortialbanken sollte entweder verzichtet oder der Konsortialführer ermächtigt werden, im Namen jeder Konsortialbank die auf den Abschluss des Konsortialvertrags gerichteten Willenserklärungen aller anderen Konsortialbanken entgegenzunehmen.

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4. Einladungsschreiben Mit einem Einladungsschreiben bestätigt die als Konsortialführerin beauftragte Bank den von ihr in Absprache mit dem Emittenten ausgewählten Banken die zuvor am Telefon besprochene Absicht, sie in das zu bildende Emissionskonsortium aufzunehmen, dessen Zweck, Struktur und wesentliche Konditionen dem eingeladenen Institut zugleich vorgestellt werden. Des weiteren wird die für den künftigen Konsorten vorgesehene Beteiligungsquote vorläufig festgelegt. Der Konsortialführer bittet den angesprochenen Konsorten regelmäßig um die schriftliche Bestätigung seiner Teilnahme zu den mitgeteilten Bedingungen1.

42

Das Einladungsschreiben erweist sich damit rechtlich als ein kaufmännisches Bestätigungsschreiben, das einen Vorvertrag2 zum Abschluss eines Konsortialvertrags zum Gegenstand hat3. Auf eine Gegenzeichnung durch den Adressaten kommt es rechtlich nur an, wenn entweder der Nachweis seines Zugangs zweifelhaft ist oder sein Inhalt mehr als nur in unwesentlichen Nebenpunkten von den vorausgegangenen Gesprächen abweicht. Dass dieser Vorvertrag nur zwischen jeweils zwei der häufig zahlreichen Parteien des späteren Konsortialvertrags abgeschlossen wird, wirft die Frage auf, ob er gleichwohl Schutzwirkungen zugunsten anderer (präsumptiver) Konsorten oder gar des Emittenten entfaltet, wenn ein eingeladener Konsorte später trotz Annahme des Einladungsschreibens ausfallen sollte.

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5. Konsortialvertrag Dem Einladungsschreiben folgt dann der eigentliche Konsortialvertrag, der bei internationalen Transaktionen, auch wenn sie deutschem Recht unterliegen, als „Agreement among Managers“ oder als „Agreement among Underwriters“ bezeichnet wird. 1 S. die Muster in Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/240, 10/244, 10/333a und 10/333d. 2 S. Schücking in MünchHdb. GesR Bd. 1, § 2 Rz. 31. 3 A.A. Bärwaldt in Beck’sches Hdb. PersG, 3. Aufl. 2009, § 20 Rz. 77: Konsortialvertrag kommt durch Einladungsschreiben zustande.

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Sein Inhalt ist sogleich ausführlich zu behandeln. Für sein Zustandekommen gelten die in Rz. 41 gegebenen Hinweise. Sie sind indes gegenstandslos, wenn die Konsorten bereits mit der Gegenzeichnung des Einladungsschreibens Vollmacht an Mitarbeiter des Konsortialführers erteilt haben, sie beim Abschluss des Konsortialvertrags zu vertreten1.

IX. Inhalt des Konsortialvertrags 45

Die Regelungen des Konsortialvertrags stehen in einem engen inhaltlichen Zusammenhang mit dem Übernahmevertrag, den das Konsortium mit dem Emittenten der Wertpapiere schließt und der je nach deren Art in §§ 29 bis 31 erörtert wird. Dieser Zusammenhang folgt daraus, dass sich das Emissionskonsortium ja gerade zu dem Zweck bildet, den Übernahmevertrag gemeinsam durchzuführen.

1. Zweck 46

Regelmäßig bereits in der Präambel des Konsortialvertrags wird der Zweck des Konsortiums bestimmt. Hierzu ist es üblich, auf den Übernahmevertrag mit dem Emittenten zu verweisen, dessen endgültiger Entwurf dem Konsortialvertrag häufig als Anlage beigefügt wird.

2. Mitglieder und Quoten 47

Da die Konsortialbanken die bei dem Emissionsgeschäft auf sie entfallenden Wertpapiere im Übernahmevertrag jeweils einzeln und unter Ausschluss gesamthänderischer Bindung übernehmen, lassen sich die Zusammensetzung des Konsortiums und die auf seine Mitglieder entfallenden Quoten am einfachsten dadurch beschreiben, dass der Konsortialvertrag auch in diesem Punkt auf den als Anlage beigefügten endgültigen Entwurf des Übernahmevertrags verweist.

3. Geschäftsführung und Vertretung 48

Die Geschäftsführungsbefugnis des Konsortialführers wird im Konsortialvertrag vorausgesetzt und nur dadurch geregelt, dass der Konsortialführer als solcher bezeichnet wird.

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Die Vertretungsmacht des Konsortialführers erfährt dagegen eine ausführliche Regelung durch entsprechende Vollmachten im Konsortialvertrag. Dabei finden sich in der Praxis zwei verschiedene Modelle hinsichtlich der Vollmacht zum Abschluss des Übernahmevertrags mit dem Emittenten. Es gibt Konsortialverträge, in denen die Konsorten den Konsortialführer generell zur Vornahme aller für das jeweilige Emissionsgeschäft und seine Durchführung erforderlichen Rechtshandlungen bevollmächtigen. Daneben finden sich – wenn auch seltener – Verträge, in denen es sich die Konsorten vorbehalten, den Übernahmevertrag mit dem Emittenten selbst zu unterzeichnen oder dafür eine Spezialvollmacht zugunsten des Konsortialführers 1 S. das Muster bei Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/333d (a.E.).

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auszustellen. Werden der Konsortialvertrag und der Übernahmevertrag zugleich unterschriftsreif, können die Konsorten den Konsortialführer stets bevollmächtigen, den bereits im endgültigen Entwurf vorliegenden Übernahmevertrag für sie abzuschließen.

4. Eigentumsverhältnisse und Außenhaftung Die Konsorten eines Emissionskonsortiums schließen im Konsortialvertrag regelmäßig sowohl die Entstehung von Gesamthandseigentum als auch diejenige von Miteigentum nach Bruchteilen aus. Mit derselben Regelmäßigkeit vereinbaren sie, dass sie nur teilschuldnerisch nach Maßgabe ihrer jeweiligen Quoten haften. In manchen Fällen wird die Klausel, dass der Konsortialvertrag nicht zur Entstehung einer Personengesellschaft führe, so auszulegen sein, dass sie sich nur auf die angesprochenen vermögensrechtlichen Folgen einer solchen Gesellschaft bezieht.

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In jedem Fall müssen die im Innenverhältnis getroffenen Regelungen auch im Außenverhältnis des Konsortiums zu Dritten umgesetzt werden. Dies geschieht zum einen im Übernahmevertrag durch die Vereinbarung, dass die Konsorten die Wertpapiere und alle Rechte und Ansprüche aus dem Übernahmevertrag jeweils einzeln erwerben und dass sie als Teilschuldner haften (§ 29 Rz. 13 und § 31 Rz. 29). Zum anderen ist bei der Zeichnung neuer Aktien das „Auftragsmodell“1 zu empfehlen, um die Entstehung gesamtschuldnerischer Einzahlungsverpflichtungen zu vermeiden.

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Mit diesen vertraglichen Regelungen ist das Risiko einer gesamtschuldnerischen Haftung der Konsortialbanken noch nicht völlig ausgeschlossen. Das gilt vor allem für gesetzliche Haftungen, insbesondere für die Prospekthaftung (vgl. § 41 Rz. 11 ff.).

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5. Haftung im Innenverhältnis Deshalb liegt es nahe, die Verteilung einer eventuellen Prospekthaftung im Innenverhältnis der Konsortialbanken untereinander für den Fall zu regeln, dass die mit dem Emittenten vereinbarte Freistellung von dieser Haftung nicht durchgesetzt werden kann. Das größte Interesse daran hat stets der Konsortialführer. Denn die Erfahrung lehrt, dass er im Falle einer Prospekthaftung stets als erster und oft als einziger in Anspruch genommen wird2, häufig schon deshalb, weil die Anspruchsteller glauben, ihm werde der Nachweis eines Haftungsausschlusses nach § 23 Abs. 1 WpPG weniger leicht gelingen als einem einfachen Mitglied des Konsortiums. Da der Konsortialführer als einzige Konsortialbank an der Erstellung des Prospekts mitgewirkt und gegebenenfalls eigene Prüfungen beim Emittenten vorgenommen hat, spricht einiges dafür, dass er in Ermangelung abweichender Vereinbarungen im Konsortialvertrag eine etwaige Prospekthaftung allein zu tragen hat. Deswegen folgen die Konsortialführer zunehmend einer Empfehlung von Hopt3 und internationaler Praxis, indem sie versuchen, ihren Mitkonsorten eine quotale Mithaftung für solche Risiken vorzuschlagen. Sofern solche Vorschläge mit einer angemessenen Regelung für die Aufteilung der Börseneinführungsprovision einhergehen, werden sie nicht nur we1 S. Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/316c. 2 Beispiele bei Schücking in MünchHdb. GesR Bd. 1, § 32 Rz. 35 in Fn. 23. 3 S. Hopt, Die Verantwortlichkeit der Banken bei Emissionen, S. 60.

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gen ihrer Üblichkeit im internationalen Emissionsgeschäft, sondern auch deshalb im Markt akzeptiert, weil die Prospekthaftung der Banken in der neueren deutschen Wirtschaftsgeschichte bisher selten geblieben ist und noch nicht zu Großschäden geführt hat. 54

Zur Haftung im Innenverhältnis gehört auch die Haftung der übrigen Konsorten für den Ausfall eines Mitglieds des Konsortiums. In einem solchen Fall droht eine ernstliche Störung des Emissionsgeschäfts. Denn die Konsortialbanken haften ja regelmäßig gegenüber dem Emittenten aus dem Übernahmevertrag nur quotal, so dass ein Ausfall eines Konsorten den Emittenten gegebenenfalls in erhebliche Schwierigkeiten bringen könnte. Die herrschende Meinung nimmt deshalb an, dass die übrigen Konsortialbanken im Innenverhältnis für den Ausfall eines Konsorten analog § 735 BGB einzustehen haben1. Richtigerweise sollte dieses Ergebnis auf §§ 713, 670, 257 BGB gestützt werden. Die in der Praxis üblichen vertraglichen Regeln sehen eine quotale Ausfallhaftung der Konsorten vor, allerdings bisweilen um eine Höchstgrenze ergänzt (z.B. bis zu einer Vergrößerung der Quote um max. 10 %). Dies ermöglicht es den Konsorten besser, die mit ihren Verpflichtungen aus dem Emissionsgeschäft verbundenen Kreditrisiken (§ 19 Abs. 1 KWG) unter Kontrolle zu halten.

6. Gewinn- und Verlustbeteiligung 55

In Emissionskonsortien erfolgt die Gewinnverteilung dadurch, dass die Provisionen, die der Emittent für die Platzierung der Wertpapiere bezahlt, unter den Konsorten verteilt werden. Dafür wird im Konsortialvertrag ein Schlüssel vereinbart. Provisionserträge der Konsortialbanken aus dem Weiterverkauf der Wertpapiere stehen den jeweiligen Konsortialbanken zu und werden nicht im Konsortium geteilt.

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Kursgewinne aus Stabilisierungsmaßnahmen werden in dem Maße nach Quoten im Konsortium verteilt, wie auch Verluste aus solchen Maßnahmen im Konsortium aufgeteilt werden (vgl. sogleich Rz. 58).

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Verluste entstehen im Emissionsgeschäft vor allem dann, wenn einem Übernahmekonsortium die Platzierung nicht vollständig gelingt und anschließend der Kurs der Wertpapiere fällt. Solche Verluste entstehen unmittelbar bei den jeweiligen Konsortialbanken und bedürfen keiner Verteilung im Konsortium.

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Daneben können Verluste aus Kosten und vor allem aus der Kurspflege erwachsen. Hierzu sehen die Konsortialverträge häufig vor, dass solche Verluste mit Erträgen aus solchen Maßnahmen saldiert und danach bis zur Höhe ihres jeweiligen Anteils an der Provision von den Konsorten mitgetragen und dementsprechend nach Ablauf der Stabilisierungsfrist mit den Provisionsansprüchen der Konsortialbanken verrechnet werden.

7. Zusätzliche Regelungen 59

Bisweilen findet sich in Konsortialverträgen eine § 708 BGB entsprechende Regelung über die Haftungsverteilung im Konsortium. Sie ist empfehlenswert, um Zweifel da1 S. Ulmer in MünchKomm. BGB, 5. Aufl. 2009, Vor § 705 Rz. 54; Bosch/Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/321e.

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ran auszuschließen, ob auch der Konsortialführer dieses Haftungsprivileg beanspruchen kann (vgl. Rz. 69). Daneben finden sich in Konsortialverträgen häufiger Einschränkungen gegenüber der Einräumung von Unterbeteiligungen sowie Verpflichtungen,

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– den Emissionspreis für eine bestimmte Zeit beim Verkauf der Wertpapiere nicht zu unterschreiten; – Verkaufsbeschränkungen hinsichtlich bestimmter Länder oder Kundengruppen zu beachten; – eigene Kurspflegemaßnahmen zu unterlassen; und – so genannte „Black-out Perioden“ zu beachten, in denen keine Research-Berichte für die Wertpapiere veröffentlicht werden dürfen, um deren Platzierung es geht.

8. Nicht geregelte Gegenstände 61

Konsortialverträge enthalten meistens keine Regelungen über – – – –

eine Ersetzung des Konsortialführers; die Beendigung des Konsortiums; die Auseinandersetzung des Konsortiums und Änderungen des Konsortialvertrags.

Für solche Regelungen besteht meist kein praktisches Bedürfnis. Teilweise bestehen auch, wie z.B. für die Beendigung des Konsortiums, praktisch sinnvolle gesetzliche Regelungen (vgl. Rz. 76 ff.).

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X. Rechte und Pflichten der Konsortialbanken 1. Rechte der Konsorten Aus dem Vertrag über das Emissionskonsortium sind die Konsortialbanken berechtigt, mit der für sie festgelegten Quote am Emissionskonsortium teilzunehmen und die quotal auf sie entfallenden Wertpapiere im Zuge der Platzierung weiter zu veräußern. Hiermit ist für sie in Fällen starker Nachfrage die Möglichkeit verbunden, bei ihren Anlagekunden Ansehen zu gewinnen, wenn sie Wertpapiere anbieten können, die andere Banken nicht zum Emissionspreis beschaffen können. Daneben bietet die Platzierung der Wertpapiere auch noch Chancen, Verkaufsprovisionen zu verdienen.

63

Zu den vertraglichen Rechten der Konsortialbanken gehört auch die im Konsortialvertrag geregelte Beteiligung an den Gewinnen des Konsortialgeschäfts, welche aus Provisionserträgen und dem Saldo der Gewinne und Verluste aus den Stabilisierungsmaßnahmen bestehen.

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Kraft Gesetzes sind die Konsorten berechtigt, vom Konsortialführer Auskunft an einen einzelnen Konsorten gemäß § 716 BGB oder an die Gesamtheit aller Konsorten gemäß §§ 713, 666 BGB zu verlangen. Darüber hinaus steht den Konsorten nach §§ 721, 259 BGB das gesetzliche Recht zu, vom Konsortialführer Rechnungslegung zu verlangen.

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2. Pflichten der Konsorten 66

Aus dem Konsortialvertrag obliegen den Konsorten im Verhältnis untereinander mehrere Hauptpflichten. Deren erste korrespondiert mit dem Recht auf Teilnahme an der Emission und ist darauf gerichtet, die quotal auf den jeweiligen Konsorten entfallende Zahl der Wertpapiere gegen Bezahlung des Emissionspreises zu übernehmen. Die zweite Hauptpflicht besteht in der Platzierung der übernommenen Wertpapiere bei geeigneten Anlegern. Sofern auch die Börseneinführung der Wertpapiere zum Zweck des Konsortiums zählt, treten die Stellung des Zulassungsantrags bei der betreffenden Wertpapierbörse und die Unterzeichnung des Börsenzulassungsprospekts zu den Hauptpflichten aus dem Konsortialvertrag hinzu. Von den entsprechenden Pflichten aus dem Übernahmevertrag (vgl. § 31 Rz. 40) unterscheiden sich die Pflichten aus dem Konsortialvertrag hinsichtlich des Gläubigers: Ist es beim Übernahmevertrag der Emittent, so sind es im Konsortialvertrag die Mitkonsorten.

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Zu den vertraglichen Nebenpflichten aus dem Konsortialvertrag gehören die Verpflichtung zur Wahrung des Bankgeheimnisses sowie die Verpflichtung, die Wertpapiere nicht unter dem Emissionspreis zu verkaufen. Solche Nebenpflichten gelten entweder kraft stillschweigender Vereinbarung, aufgrund eines entsprechenden Handelsbrauchs oder sind in § 242 BGB begründet.

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Zu den gesetzlichen Pflichten der Konsorten gehört neben der bereits (in Rz. 54) erwähnten Ausfallhaftung aus §§ 713, 670, 257 BGB, die andere aus einer Analogie zu § 735 BGB herleiten, vor allem die Pflicht, dem Konsortialführer Auskunft zu erteilen, wenn begründete Zweifel daran entstanden sind, ob das betreffende Mitglied des Konsortiums seine Pflichten aus dem Konsortialvertrag vertragsgemäß erfüllt hat.

3. Haftungsmaßstab 69

Im Verhältnis der Konsortialbanken untereinander gilt der Haftungsmaßstab des § 708 BGB. Die Mitglieder von Emissionskonsortien haften einander nur für eigenübliche Sorgfalt. Auf dieses Haftungsprivileg kann sich auch der Konsortialführer berufen1. Die Gegenansicht2 übersieht, dass § 347 HGB in seinem zweiten Absatz einen ausdrücklichen Vorbehalt zugunsten der Haftungsprivilegien des BGB enthält, der auch § 708 BGB erfasst3.

1 S. Canaris, Bankvertragsrecht, 3. Aufl. 2. Bearb., Rz. 2309; Groß in Ebenroth/Boujong/Joost/ Strohn, HGB, BankR VII Rz. VII 23; Schönle, Bank- und Börsenrecht, § 19 II 4b; Rz. 1038; Schücking in MünchHdb. GesR Bd. 1, § 32 Rz. 66. 2 S. De Meo, Bankenkonsortien, S. 84; Ekkenga/Maas in Kümpel/Hammen/Ekkenga, Kapitalmarktrecht, Teil 055 Rz. 279; Kübler/Assmann, Gesellschaftsrecht, 6. Aufl. 2006, S. 49. 3 S. Hopt in Baumbach/Hopt, HGB, § 347 Rz. 5; Joost in Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, HGB, § 347 Rz. 36; I. Koller in Großkomm. HGB, 4. Aufl. 2004, § 347 Rz. 10; Roth in Koller/Roth/Morck, HGB, 7. Aufl. 2011, § 347 Rz. 6 a.E.

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XI. Zusätzliche Rechte und Pflichten des Konsortialführers 1. Geschäftsführung In Konsortialverträgen wird typischerweise vereinbart, dass eine oder mehrere Konsortialbanken die Führung des Konsortiums übernehmen. Werden mehrere Führungsbanken bestellt, so übernimmt eine von ihnen regelmäßig die „Federführung“ innerhalb der Führungsgruppe und für das ganze Emissionskonsortium. Wird eine Bank als Konsortialführer bezeichnet, während andere Banken die Mitführung übernehmen, liegt die Federführung bei der als Konsortialführer bezeichneten Bank. Obwohl der Konsortialvertrag in der Regel keine anderen Vereinbarungen über die Geschäftsführung und Vertretung des Emissionskonsortiums enthält, wird allein mit der Bezeichnung einer Bank als Konsortialführerin das in § 709 BGB enthaltene Prinzip der Gesamtgeschäftsführung grundsätzlich abbedungen und die Geschäftsführungsbefugnis dem Konsortialführer oder dem Federführer der mehreren Führungsbanken übertragen1. Bei der Platzierung der im Übernahmevertrag von ihnen quotal zu Alleineigentum erworbenenen Wertpapiere führen die Konsortialbanken, auch wenn sie hierbei ausschließlich für ihre eigene Rechnung handeln, ein Geschäft des Konsortiums aus. Denn dieses hat sich gegenüber dem Emittenten als Ganzes verpflichtet, die Wertpapiere zu platzieren. Dementsprechend ist die Geschäftsführungsbefugnis des Konsortialführers bei der Platzierung der Wertpapiere auf die Platzierung seiner eigenen Quote eingeschränkt.

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2. Vertretung Gemäß § 714 BGB vertritt der Konsortialführer das Konsortium im Rahmen der Abwicklung des Emissionsgeschäfts. Hiervon ist lediglich die Platzierung der von den Banken quotal zu Alleineigentum erworbenen Wertpapiere ausgenommen, die die Konsorten im eigenen Namen vornehmen2.

71

3. Gewinnbeteiligung Bei der Verteilung der Provisionen zwischen den Mitgliedern des Emissionskonsortiums erhält der Konsortialführer regelmäßig eine seine Quote übersteigende überproportionale Beteiligung am Gewinn des Konsortiums. Damit werden die von ihm zusätzlich übernommenen Aufgaben angemessen honoriert. Diese zusätzliche Gewinnbeteiligung des Konsortialführers geschieht in der Regel dadurch, dass ein Teil der Provision im Übernahmevertrag als „Führungsprovision“ bezeichnet und im Konsortialvertrag dem Konsortialführer zugewiesen wird.

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4. Aufwendungsersatz und Haftungsfreistellung Soweit im Konsortialvertrag über eine Freistellung des Konsortialführers von Haftungsrisiken keine abweichenden Vereinbarungen getroffen wurden, kann der Konsortialführer von den Mitgliedern des Konsortiums grundsätzlich gemäß §§ 713, 1 S. De Meo, Bankenkonsortien, S. 70 f. 2 S. De Meo, Bankenkonsortien, S. 89; H. P. Westermann, AG 1967, 285, 290.

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670, 257 BGB Aufwendungsersatz und Haftungsfreistellung verlangen. Dieser Anspruch besteht jedoch nicht, soweit es um Aufwendungen oder Ansprüche geht, die in die Sphäre des Konsortialführers fallen, weil er selbst Fehler bei der Erfüllung seiner Geschäftsführungsaufgaben begangen hat. Beispiele hierfür sind Fehler bei der Beratung des Emittenten, bei der Planung, Vorbereitung oder Durchführung der Emission oder auch Ansprüche aus Prospekthaftung, es sei denn, eine Konsortialbank habe ausnahmsweise besseren Einblick in die Verhältnisse des Emittenten gehabt als der Konsortialführer und ihre Erkenntnisse diesem vorenthalten1.

5. Auskunftspflichten 74

Der Konsortialführer ist den Mitgliedern des Emissionskonsortiums verpflichtet, deren Auskunftsansprüche aus § 716 BGB (an den einzelnen Konsorten) und §§ 713, 666 BGB (an das Emissionskonsortium) und zur Rechnungslegung nach §§ 721, 259 BGB zu erfüllen.

XII. Änderungen des Konsortialvertrags 75

In der Praxis kommen Änderungen von Verträgen über Emissionskonsortien schon deshalb nur sehr selten vor, weil diese Verträge meist erst kurzfristig vor der dann zügig abgewickelten Durchführung des Emissionsgeschäfts abgeschlossen werden. Die Änderung eines Konsortialvertrags bedarf der Zustimmung aller Konsorten.

XIII. Auflösung des Konsortiums 1. Zweckerreichung 76

Wenn der Konsortialvertrag Regelungen über die Auflösung und Beendigung des Konsortiums enthält, lässt sich ihnen entnehmen, wann das Konsortium aufgelöst wird und endet. In der Praxis fehlen solche Bestimmungen jedoch meistens. Dann folgt aus den gesetzlichen Bestimmungen, wann das Emissionskonsortium aufgelöst wird. Den für solche Konsortien wichtigsten Auflösungsgrund sieht § 726 BGB vor. Das Emissionskonsortium endet mit der Erreichung seines Zwecks. Wann dies der Fall ist, folgt aus dem Gesellschaftszweck des Emissionskonsortiums. Gehört hierzu nicht nur die Platzierung und Börseneinführung der Wertpapiere, sondern auch eine gemeinsame Durchführung der Kurspflege, so endet das Emissionskonsortium erst mit dem Ablauf der für die Kurspflege vereinbarten Zeitperiode. Im Schrifttum wird hiervon abweichend die Auffassung vertreten, ein Emissionskonsortium ende in jedem Fall mit der Börseneinführung der Wertpapiere, weil alle anderen Pflichten der Konsortialbanken nur Nebenpflichten seien2. Diese Auffassung stellt die Börseneinführung der Wertpapiere zu sehr in den Mittelpunkt der den Konsortialbanken obliegenden Pflichten. Zahlstellendienst, Kurspflege oder Bonifikationsregelungen können im Einzelfall zu einer längeren Dauer eines Emissionskonsortiums führen. Denn auch bei Gelegenheitsgesellschaften wie Emissionskonsortien ist es ohne wei1 S. De Meo, Bankenkonsortien, S. 81; Schücking in MünchHdb. GesR Bd. 1, § 32 Rz. 73. 2 S. Canaris, Bankvertragsrecht, 3. Aufl. 2. Bearb., Rz. 2324; De Meo, Bankenkonsortien, S. 96.

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teres möglich, dass sich das Geschäft, für das sie gebildet wurden, über eine längere Zeit hinzieht, die auch die Dauer eines Geschäftsjahrs (§ 721 Abs. 2 BGB) überschreiten kann. Nicht zutreffend wäre es allerdings, eine Zweckerreichung des Emissionskonsortiums im Sinne von § 726 BGB erst dann anzunehmen, wenn die eventuellen Ansprüche der Anleger auf Prospekthaftung verjährt sind. Denn auch ein aufgelöstes Emissionskonsortium ist durchaus in der Lage, in einem Liquidationsverfahren oder einem Nachtragsliquidationsverfahren Ansprüche abzuwickeln, die gegen das aufgelöste Emissionskonsortium geltend gemacht werden1.

77

2. Kündigung Ein Emissionskonsortium kann von einem Konsorten nur aus wichtigem Grund gekündigt werden. Dies folgt aus dem Charakter des Emissionskonsortiums als Gelegenheitsgesellschaft zur Abwicklung eines bestimmten Emissionsgeschäfts. Das Konsortium ist nämlich stillschweigend für die Dauer dieses Geschäfts befristet. § 723 Abs. 1 Satz 1 BGB findet deshalb keine Anwendung2.

78

3. Insolvenz Dass ein Emissionskonsortium selbst insolvent wird, erscheint durch die rechtliche Ausgestaltung des Konsortialvertrags als ausgeschlossen. Denn sowohl der Konsortialvertrag als auch die Verträge des Emissionskonsortiums mit Dritten werden so abgeschlossen, dass weder ein über die Sozialansprüche hinausgehendes Gesamthandsvermögen noch Gesamthandsverbindlichkeiten entstehen. Deshalb fehlt es einem Emissionskonsortium, auch wenn es nach außen auftritt, an Gesellschaftsgläubigern. Eine solche Gesellschaft ist trotz der Grundregel des § 11 Abs. 2 Nr. 1 InsO nicht insolvenzfähig3.

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Dagegen sind Maßnahmen der Zwangsvollstreckung oder die Eröffnung eines Insolvenzverfahrens bezüglich eines einzelnen Konsorten sehr wohl denkbar. In diesen Fällen droht eine Auflösung des Konsortiums nach § 725 Abs. 1 oder nach § 728 Abs. 2 BGB. Ob diese Vorschriften eingreifen, hängt zunächst davon ab, ob der Konsortialvertrag den Fall der Einzelzwangsvollstreckung gegen einen Konsorten oder seine Insolvenz regelt. Selbst wenn dies nicht der Fall ist, wird angenommen, dass die durch die Vollstreckungsmaßnahme oder den Insolvenzantrag dokumentierte Krise eines Konsorten das Konsortium nicht auflöse. Vielmehr wird es unter den verbliebenen Konsorten fortgesetzt. Sie haben die Quote ihres ausgefallenen Mitkonsorten im Verhältnis ihrer jeweiligen eigenen Quoten untereinander aufzuteilen4. Damit wird dasselbe Ergebnis erzielt, das auch sonst beim Ausfall eines Konsorten gilt. Allerdings ist mit praktischen Schwierigkeiten zu rechnen, wenn das Emissionsgeschäft bei der Insolvenz des betroffenen Konsorten schon so weit vorangeschritten war, dass die Wertpapiere unter den Konsorten verteilt waren und sich damit ein Teil dieser Wertpapiere im Vermögen des faillierten Mitkonsorten befindet. In diesem

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1 2 3 4

S. Canaris, Bankvertragsrecht, 3. Aufl. 2. Bearb., Rz. 2324. S. Ulmer in MünchKomm. BGB, 5. Aufl. 2009, Vor § 723 Rz. 16; § 723 Rz. 24 f. Vgl. Ulmer in MünchKomm. BGB, 5. Aufl. 2009, § 728 Rz. 5. S. Delorme/Hoessrich, Konsortial- und Emissionsgeschäft, S. 21.

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Fall können die verbliebenen Mitglieder des Emissionskonsortiums ihre Aufgabe nur dann erfüllen, wenn der (vorläufige) Insolvenzverwalter des ausgefallenen Konsorten mitwirkt.

XIV. Öffentliches Wirtschaftsrecht 81

Das öffentliche Wirtschaftsrecht wirkt mit einer Vielzahl von Vorschriften auf Emissionskonsortien und die von ihnen vorgenommenen Geschäfte ein. Die nachstehenden Hinweise sollen hierzu eine Übersicht geben, die nicht beansprucht, die mit der Anwendung der genannten Rechtsvorschriften auf Emissionskonsortien verbundenen Rechtsprobleme umfassend zu erörtern.

1. Bankaufsichtsrecht 82

Während die bloße Beratung potenzieller oder künftiger Emittenten über die Unternehmensfinanzierung und Kapitalstruktur bankaufsichtsrechtlich als erlaubnisfreie Tätigkeit eines Finanzunternehmens nach § 1 Abs. 3 Nr. 7 KWG anzusehen ist, sind die Übernahme von Wertpapieren für eigenes Risiko und die Übernahme gleichwertiger Garantien gemäß § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 10 KWG Bankgeschäfte, die nur von Kreditinstituten mit einer entsprechenden Bankerlaubnis nach § 32 Abs. 1 KWG ausgeführt werden dürfen. Die Teilnahme an Vermittlungskonsortien (vgl. Rz. 17) ist je nach Ausgestaltung entweder eine erlaubnispflichtige Anlagevermittlung nach § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 1 KWG oder eine ebenfalls erlaubnispflichtige Abschlussvermittlung nach § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 2 KWG. Mit der zum 1.11.2007 erfolgten Einführung der Finanzdienstleistung des Platzierungsgeschäfts gemäß § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 1c KWG wurde die Tätigkeit der Vermittlungskonsortien, die in offener Stellvertretung des Emittenten handeln, ein (überflüssiges) weiteres Mal unter den Erlaubnisvorbehalt des § 32 Abs. 1 KWG gestellt.

2. Kartellrecht 83

Ein Konsortialvertrag mehrerer Banken verstößt dann nicht gegen das in § 1 GWB enthaltene Verbot wettbewerbsbeschränkender Vereinbarungen, wenn die betreffenden Banken alleine nicht in der Lage wären, sich um das Mandat für die Platzierung der betreffenden Wertpapiere zu bewerben. In solchen Fällen besteht nämlich gar kein potenzieller Wettbewerb zwischen den beteiligten Konsorten1. Für Banken spielen dabei insbesondere Erwägungen zur Risikobegrenzung eine Rolle, die durch die aufsichtsrechtlichen Grenzen für die Eingehung von Risiken noch unterstrichen werden.

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Die die Fusionskontrolle betreffenden Vorschriften der §§ 35 ff. GWB finden auf den Zusammenschluss der Konsortialbanken im Emissionskonsortium keine Anwendung. Projektgesellschaften, die nur auf einzelne Geschäfte gerichtet sind, sind nämlich keine Unternehmen im Sinne der §§ 35 ff. GWB. Nach § 37 Abs. 3 GWB ist eine vorübergehende vertikale Beteiligung der Emissionsbanken am Emittenten im Rahmen eines Emissionsgeschäfts gesetzlich von der Fusionskontrolle freigestellt. 1 Vgl. Bunte in Langen/Bunte, Kartellrecht, Bd. 1, 11. Aufl. 2010, § 1 GWB Rz. 153.

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3. Kapitalmarktrecht a) Verhaltenspflichten Soweit die Konsortialbanken beim Emissionsgeschäft Wertpapierdienstleistungen gemäß § 2 Abs. 3 WpHG erbringen, müssen sie die in den §§ 31 ff. WpHG vorgeschriebenen Verhaltensregeln beachten.

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b) Insiderrecht Informationen über bevorstehende Emissionsgeschäfte sind in der Mehrzahl der Fälle Insiderinformationen i.S.v. § 13 Abs. 1 WpHG. Deshalb ist das Emissionsgeschäft so zu organisieren, dass auf Seiten der Emissionsbanken § 33 Abs. 1 WpHG entsprochen wird. Dies geschieht durch die Schaffung eines besonderen Vertraulichkeitsbereichs für Emissionsgeschäfte, der durch einen „Chinese Wall“ abgeschirmt wird. Zudem werden Wertpapiere, deren Emittenten neue Emissionen planen, von den Compliance-Abteilungen der beteiligten Banken zur Vermeidung von Konflikten auf bankinterne Beobachtungs- oder Sperrlisten gesetzt1. Die bei den Emittenten und auch bei den Konsorten mit Emissionsgeschäften befassten Personen sind von den Emittenten und von den Konsorten2 in nach § 15b WpHG geführte Insiderverzeichnisse aufzunehmen.

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Wenn der Emittent seine Pflicht zur Ad-hoc-Publizität gemäß § 15 WpHG gewissenhaft erfüllt, reduziert er damit das Risiko, dass es zu verbotenen Insidergeschäften kommt. Dabei berät ihn der Konsortialführer.

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c) Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten Die §§ 21 bis 30 WpHG ordnen zur Förderung der Transparenz im Wertpapierhandel Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten für den Fall an, dass ein Erwerber Stimmrechte an Aktien börsennotierter Gesellschaften erwirbt, die bestimmte Schwellen überschreiten. Zu einer Überschreitung der Schwellen kann es auch beim Emissionsgeschäft mit Aktien kommen, insbesondere beim erstmaligen Börsengang (vgl. § 21 Abs. 1a WpHG). Da die Konsortialbanken die Aktien beim Emissionsgeschäft nicht für das Gesamthandseigentum des Konsortiums, sondern jeweils für ihr eigenes Vermögen erwerben, trifft die Meldepflicht grundsätzlich die einzelnen Konsortialbanken und nicht das Emissionskonsortium als solches. Je nach Lage des Falles, sind jedoch Sachverhalte denkbar, in denen die von den anderen Konsorten gehaltenen Aktien der jeweils meldepflichtigen Konsortialbank nach § 22 Abs. 2 WpHG zugerechnet werden. Unter den Voraussetzungen des § 23 WpHG bleiben die von den Konsortialbanken im Emissionsgeschäft vorübergehend gehaltenen Stimmrechte bei der Berechnung ihrer Stimmrechtsanteile am Emittenten kraft Gesetzes unberücksichtigt.

1 S. BaFin Rundschreiben 8/2008 (WA) – Überwachung von Mitarbeitergeschäften, Nr. 3 (b); Gebauer/Niermann in Hauschka, Corporate Compliance, 2. Aufl. 2010, § 36 Rz. 31 ff.; Gebauer in GS Bosch, 2006, S. 31, 35 f.; Eisele/Faust in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 109 Rz. 138 f.; Eisele, WM 1993, 1021, 1024 f. 2 S. BaFin, Emittentenleitfaden (Stand 28.4.2009), S. 117.

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d) Wertpapierübernahmerecht 89

Beabsichtigt ein Emissionskonsortium, im Rahmen einer Kapitalerhöhung einer inländischen Aktiengesellschaft, deren Aktien bereits in Deutschland oder im Europäischen Wirtschaftsraum zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind, 30 % oder mehr des (erhöhten) stimmberechtigten Grundkapitals dieser Aktiengesellschaft zum Zwecke der Weiterplatzierung zu übernehmen, so stellt sich die Frage, ob der Konsortialführer entweder für das in seiner Eigenschaft als „Personengesellschaft“ selbst als „Bieter“ im Sinne von § 2 Abs. 4 WpÜG anzusehende Konsortium oder aber für sich selbst als „Bieter“ im Sinne der §§ 2 Abs. 4, 35 Abs. 2, 29 Abs. 2 WpÜG und seine Konsorten als „gemeinsam handelnde Personen“ nach § 2 Abs. 5 WpÜG gemäß § 20 WpÜG bei der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht einen Befreiungsantrag stellen muss, um der Verpflichtung zur Abgabe eines Pflichtangebots nach § 35 WpÜG zu entgehen. Diese Befreiung wird indes nur dann benötigt, wenn das Konsortium ausnahmsweise entgegen üblicher Vorgehensweise als solches die neuen Aktien zeichnet und die Konsortialbanken die Aktien nicht jeweils einzeln in einem durch ihre Quote bestimmten Umfang erwerben (vgl. Rz. 50 f.)1. Die Befreiung ist in einem solchen Fall für das Konsortium als BGBAußengesellschaft zu erteilen, weil es in dieser nur in Ausnahmefällen vorkommenden Konstellation in Gestalt der übernommenen Aktien ein Gesamthandsvermögen besitzt, welches für die Zuerkennung der Rechtsfähigkeit konstitutiv ist. Auf die Erteilung der Befreiung besteht ein Rechtsanspruch nach § 20 Abs. 2 Nr. 1 WpÜG, obwohl die Konsortialbanken die betreffenden Wertpapiere nicht des Unterschieds zwischen Erwerbs- und Veräußerungspreis wegen, sondern eines Provisionsertrags halber durchhandeln. Dem Gesetzgeber ist zu empfehlen, diese Befreiung bereits kraft Gesetzes in einer am Vorbild des § 37 Abs. 3 GWB ausgerichteten Bankenklausel anzuordnen.

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Im Regelfall des Emissionskonsortiums, das kein Gesamthandsvermögen bildet und dessen Mitglieder die übernommenen Aktien jeweils einzeln zeichnen, bedarf es dagegen keiner Befreiung des Konsortiums, weil keine gesetzliche Verpflichtung zur Abgabe eines Übernahmeangebots besteht. Das Konsortium ist in diesem Fall kein Bieter im Sinne von § 2 Abs. 4 WpÜG. Denn es besitzt mangels Gesamthandseigentums keine eigene Rechtsfähigkeit als Personengesellschaft. Und den Konsortialbanken werden die von ihren Mitkonsorten übernommenen Aktien auch nicht zugerechnet, weil keiner der in § 30 WpÜG genannten Zurechnungstatbestände gegeben ist und es im Rahmen dieser Vorschrift gerade nicht auf „gemeinschaftlich handelnde Personen“ (§ 2 Abs. 5 WpÜG) ankommt. Für eine Zurechnung nach § 30 Abs. 2 WpÜG ist bei Sekundärplatzierungen regelmäßig kein Raum2. Bedarf für eine Befreiung besteht allenfalls dann, wenn eine einzelne Konsortialbank bei der Sekundärplatzierung eines Emittenten mindestens 30 % des erhöhten stimmberechtigten Grundkapitals zu erwerben beabsichtigt.

1 Vgl. A. Meyer in GS Bosch, 2006, S. 133, 144. 2 S. A. Meyer in GS Bosch, 2006, S. 144 f.

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4. Währungs- und Devisenrecht § 2 Abs. 1 Satz 3 PaPkG nimmt den Geld- und Kapitalverkehr einschließlich der Finanzinstrumente des § 1 Abs. 11 KWG vom Indexierungsverbot des § 2 Abs. 1 Satz 1 PaPkG aus. Zusätzlich sind auch Verträge gebietsansässiger Kaufleute mit Gebietsfremden vom Indexierungsverbot ausgenommen. Diese Ausnahmen kommen auch den Konsortialverträgen der Emissionskonsortien zugute.

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Devisenrechtlich ist bei internationalen Emissionsgeschäften an Artikel VIII 2b des IWF-Abkommens zu denken, auch wenn der Bundesgerichtshof den internationalen Kapitalverkehr aus dem Normbereich des Artikel VIII 2b des IWF-Akommens ausgenommen hat1. Denn im Emissionsgeschäft kommen neben Transaktionen des Kapitalverkehrs auch Devisenverträge vor. In Ausnahmefällen kann sich auch der Konsortialvertrag eines Emissionskonsortiums als ein solcher Devisenvertrag erweisen.

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5. Außenwirtschaftsrecht Bei internationalen Emissionsgeschäften müssen die Emissionsbanken ihre Meldepflichten nach § 26 AWG i.V.m. § 69 AWV beachten. Hierzu hat die Deutsche Bundesbank im Merkblatt „Konsortialgeschäfte mit ausländischen Wertpapieren“ (Stand 1. Juli 2006), das Anlage ihrer Mitteilung 8001/2007 vom 5.3.2007 ist, Regelungen getroffen, die einer Vereinfachung des Meldeverfahrens bei Emissionsgeschäften unter Beteiligung Gebietsfremder dienen. Diese Regelungen richten sich nicht nur an gebietsansässige Konsortialführer, sondern auch an gebietsansässige Konsortialbanken. Daneben sehen sie Befreiungen von außenwirtschaftsrechtlichen Meldepflichten vor. Die Deutsche Bundesbank plant, ein neugefasstes Merkblatt ähnlichen Inhalts zu veröffentlichen, wenn das AWG und die AWV wie vorgesehen zum 1.7.2013 geändert werden.

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XV. Steuerrecht Emissionskonsortien werden als Gelegenheitsgesellschaften für einzelne Effektenkonsortialgeschäfte geschlossen. Dabei wird die Entstehung eines Gesamthandsvermögens ausdrücklich ausgeschlossen. Deshalb erzielt ein Emissionskonsortium grundsätzlich keine Einkünfte aus Gewerbebetrieb gemäß § 15 EStG. Denn die Absicht, mit dem jeweiligen Emissionsgeschäft nachhaltig Gewinn zu erzielen, besteht zwar bei den Konsorten, nicht aber beim Emissionskonsortium als solchem. Emissionskonsortien erzielen auch nicht etwa deshalb Einkünfte aus Gewerbebetrieb, weil sie gewerblich geprägt würden. Denn § 15 Abs. 3 Nr. 2 EStG ist im Wege teleologischer Reduktion so auszulegen, dass Emissionskonsortien nicht unter diese Vorschrift fallen2.

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Wer keine Einkünfte aus Gewerbebetrieb im Sinne des § 15 EStG erzielt, unterliegt nach § 2 Abs. 1 Satz 2 GewStG auch nicht der Gewerbesteuerpflicht. Deshalb sind Emissionskonsortien, nicht aber die an ihnen beteiligten Konsorten, von der Gewerbesteuerpflicht ausgenommen.

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1 S. BGH v. 8.11.1993 – II ZR 216/92, WM 1994, 54. 2 S. Schücking in MünchHdb. GesR Bd. 1, § 32 Rz. 126.

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Für Emissionskonsortien wird auch kein einheitlicher und gesonderter Gewinn gemäß §§ 179 ff. AO festgestellt. Vielmehr unterbleibt die Anwendung dieser Vorschriften auf Emissionskonsortien gemäß § 180 Abs. 3 Nr. 2 AO, und die Konsortialbanken versteuern die aus dem Emissionsgeschäft erzielten Einkünfte ebenso einzeln, wie sie sie einzeln erzielt haben.

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Schließlich gilt die nach § 4 Nr. 8 lit. e UStG bestehende Freiheit von der Umsatzsteuer für Umsätze im Wertpapiergeschäft auch für die Emission von Wertpapieren und die damit verbundenen Nebenleistungen1. Zum Steuerrecht vgl. auch §§ 15 und 20.

1 S. Heidner in Bunjes, UStG, 11. Aufl. 2012, § 4 Nr. 8 Rz. 29 ff.; EuGH v. 10.3.2011 – C-540/09-SEB, DStR 2011, 766 = AG 2011, 509.

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§ 33 Due Diligence Peter Nägele* I. Einführung 1. Begriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Funktion . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Beteiligte . . . . . . . . . . . . . . . . II. Gegenstand 1. Rechtliche Anforderungen . . . . 2. Arten von Due Diligence und Schwerpunkte . . . . . . . . . . . . a) Wirtschaftliche Due Diligence b) Finanzielle Due Diligence . . . c) Rechtliche Due Diligence . . . d) Steuerliche Due Diligence . . . e) Weitere Arten von Due Diligence . . . . . . . . . .

1 3 6

.

13

. . . . .

14 15 17 21 29

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30

III. Organisation 1. Vorbereitung a) Steuerung und Zeitplan . . . . . b) Due-Diligence-Listen . . . . . . . c) Vorbereitung des Datenraums .

31 34 37

2. Durchführung . . . . . . . . . . . . . 3. Auswertung und Dokumentation . IV. Rechtsverhältnisse 1. Verhältnis der Due Diligence zur Prospekthaftung . . . . . . . . . . . 2. Bedeutung der Due Diligence für das Verhältnis zwischen Emissionsbanken und Emittent . . . . . V. Grenzen 1. Gesellschaftsrechtliche Grenzen a) Verschwiegenheitspflicht . . . b) Geheimhaltungsmaßnahmen . 2. Kapitalmarktrechtliche Grenzen . 3. Datenschutzrechtliche und weitere Grenzen . . . . . . . . . .

41 45

46

48

. . .

51 54 56

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VI. Besonderheiten bei regelmäßiger Inanspruchnahme des Kapitalmarktes . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Schrifttum: Angersbach, Due Diligence beim Unternehmenskauf, 2002; Beisel/Andreas (Hrsg.), Beck’sches Mandatshandbuch Due Diligence, 2. Aufl. 2010; Eggenberger, Gesellschaftsrechtliche Voraussetzungen und Folgen einer Due-Diligence-Prüfung, 2001; Semler/Volhard (Hrsg.), Arbeitshandbuch für Unternehmensübernahmen, Band 1, Unternehmensübernahme, Vorbereitung, Durchführung, Folgen. Ausgewählte Drittländer, 2001.

I. Einführung 1. Begriff Der Begriff Due Diligence – wörtlich: erforderliche Sorgfalt – kommt ursprünglich aus den USA. Er wurzelt in dem dort geltenden Grundsatz, dass der Erwerber, der einen Kaufgegenstand nicht mit der erforderlichen Sorgfalt prüft, später auch keine Gewährleistungsansprüche wegen etwaiger Mängel geltend machen kann. Dem deutschen Kaufrecht liegt ein anderes Verständnis zu Grunde; es kennt keine allgemeine Obliegenheit, einen Kaufgegenstand vor dem Kauf zu untersuchen. Aber auch im deutschen Recht gilt der Grundsatz, dass die Vertragsparteien bei der Erfüllung ihrer vertraglichen Pflichten die „im Verkehr erforderliche Sorgfalt“ anwenden müssen. Eine Due-Diligence-Prüfung ist im deutschen Kapitalmarktrecht gesetzlich nicht ausdrücklich vorgeschrieben. Dennoch geht sie Kapitalmarkttransaktionen * Der Autor dankt Herrn Dipl.-iur. oec. Univ. Klaus Lüftenegger für die hilfreiche Unterstützung bei der Überarbeitung dieses Beitrags für die 3. Auflage.

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1

§ 33

Due Diligence

fast immer voraus, insbesondere bei öffentlichen Angeboten bzw. Privatplatzierungen und Börsenzulassungen von Wertpapieren. 2

Bei Kapitalmarkttransaktionen versteht man unter Due Diligence ein Verfahren zur Beschaffung, Überprüfung und Auswertung von Informationen. Das Ergebnis soll eine umfassende vergangenheits-, gegenwarts- und zukunftsbezogene Analyse des Unternehmens in wirtschaftlicher und rechtlicher Hinsicht sein. In Abgrenzung zur Unternehmensbewertung und auch zur Jahresabschlussprüfung, die sich nach § 317 HGB auf die Prüfung von Jahresabschluss, Lagebericht und Buchführung beschränkt, erfasst die Due Diligence das gesamte Unternehmen einschließlich seines Umfelds. Anders als die eher vergangenheitsorientierte Jahresabschlussprüfung ist die Due Diligence auch stärker auf die Erfassung zukünftiger Risiken und Chancen ausgerichtet. Im Gegensatz zur Jahresabschlussprüfung greift die Unternehmensbewertung unter Umständen auf die Ergebnisse einer Due Diligence zurück. Während letztere ein umfassendes Bild von Risiken und Chancen vermittelt, will erstere nur eine hochaggregierte Information liefern, nämlich einen möglichen Unternehmenswert.

2. Funktion 3

Die Due Diligence ergibt sich aus der Verpflichtung – im Rahmen des öffentlichen Angebots und meist auch bei der Börsenzulassung von Wertpapieren – einen Prospekt zu veröffentlichen1. Dieser hat die Funktion, dem Publikum ein zutreffendes Urteil über den Emittenten und die Wertpapiere zu ermöglichen. Für den Inhalt des Prospekts sind der Emittent und die Emissionsbanken sowie gegebenenfalls Weitere verantwortlich, von denen der Erlass, d.h. die Veröffentlichung des Prospekts ausgeht. Sie haften gegenüber den Anlegern für unrichtige oder unvollständige Angaben des Prospekts, soweit diese Angaben für die Beurteilung der Wertpapiere wesentlich sind (s. hierzu § 41). Während der Due Diligence werden diejenigen Informationen ermittelt, die später im Prospekt veröffentlicht werden müssen. Zugleich wird über deren Wesentlichkeit entschieden sowie die Richtigkeit und Vollständigkeit der Angaben im Prospekt sichergestellt.

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Die Due Diligence ist also Grundlage für die Prospekterstellung und dient zugleich dem Ausschluss bzw. der Minderung von Prospekthaftungsrisiken. Zudem ergibt sich durch die Due Diligence die Möglichkeit, erkannte Missstände und Risiken noch vor Veröffentlichung des Prospekts abzustellen und somit deren Offenlegung entbehrlich zu machen.

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Darüber hinaus liefert die Due Diligence Informationen und Daten, die eine Überprüfung oder Plausibilisierung der Geschäftspläne und Finanzplanung ermöglichen. Damit kommt der Due Diligence eine wichtige Funktion im Rahmen der Unternehmensbewertung bei einem Börsengang zu. Die Due-Diligence-Ergebnisse werden zudem in den Analysten- und Research-Reports verwertet2. 1 S. hierzu § 36. Auch bei Privatplatzierungen von Wertpapieren, für die keine Prospektpflicht besteht, wird in Einzelfällen Informationsmaterial zur Verfügung gestellt, um interessierte Anleger über die angebotenen Wertpapiere angemessen zu informieren (information memorandum). Zur Reduzierung des hier bestehenden allgemeinen zivilrechtlichen Prospekthaftungsrisikos wird dann ebenfalls eine Due Diligence durchgeführt. 2 S. § 4 Rz. 53 f.; vgl. auch Habersack/Mülbert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation.

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3. Beteiligte Federführend bei der Due Diligence sind die Emissionsbanken, die dazu eigene Mitarbeiter und externe Sachverständige einsetzen. Bei der Durchführung der wirtschaftlichen (im Einzelnen Rz. 15 f.) und der finanziellen (im Einzelnen Rz. 17 ff.) Due Diligence werden vor allem die hauseigenen Analysten der Emissionsbanken tätig, es können aber auch Wirtschaftsprüfer beauftragt werden, ein externes Plausibilitätsgutachten zu den zukunftsbezogenen Planzahlen zu erstellen. Der Plausibilitätsgutachter ist – um Interessenkonflikte und „Betriebsblindheit“ zu vermeiden – im Regelfall nicht mit dem bisherigen Jahresabschlussprüfer des Emittenten identisch.

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Zur Durchführung der rechtlichen (im Einzelnen Rz. 21 ff.) Due Diligence (und zur Unterstützung bei der Prospekterstellung) beauftragen die Emissionsbanken spezialisierte Rechtsberater (underwriters’ counsel). Über das Ergebnis ihrer Prüfungen stellen die Rechtsberater sowohl des Emittenten als auch der Emissionsbanken Gutachten aus: eine Legal Opinion und ein Disclosure Letter (dazu im Einzelnen § 35). In der Legal Opinion bestätigen die Rechtsberater u.a. die Rechtmäßigkeit und Wirksamkeit des öffentlichen Wertpapierangebots, soweit dies Teil ihrer Prüfung war. Im Disclosure Letter bescheinigen die Rechtsberater, dass ihnen bei ihrer Mitwirkung an der Erstellung des Emissionsprospekts und der Due Diligence keine Umstände bekannt geworden sind, die Anlass zu der Annahme geben, dass der Prospekt eine unrichtige Angabe enthält oder eine Angabe auslässt, die für die Beurteilung des Wertes der Platzierungsaktien wesentlich ist oder ohne die die im Prospekt enthaltenen Angaben irreführend wären1.

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Der Emittent trägt regelmäßig (teilweise betragsmäßig begrenzt) die externen Kosten, die den Emissionsbanken durch die Due Diligence entstehen. Bei entsprechender Größe der Emission und Marktstellung des Emittenten werden die Kosten in manchen Fällen auch von den Banken übernommen. Welche Partei welche Kosten trägt, wird üblicherweise in der Mandatsvereinbarung (letter of engagement) festgesetzt.

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Daneben führt der Emittent unabhängig von den Emissionsbanken eine eigene Due Diligence durch, bei der er externe Sachverständige hinzuzieht. Der Emittent mandatiert dazu eigene Rechtsberater (issuer’s counsel), die mit ihm den ersten Entwurf des Prospekts erarbeiten. Damit ist das „Vier-Augen-Prinzip“ gewährleistet, d.h. die Gefahr unrichtiger oder unvollständiger Prospektangaben wird verringert. Aufbauend auf den Ergebnissen der Due Diligence und der Mitarbeit bei der Prospekterstellung geben auch die Rechtsberater des Emittenten gegenüber den Emissionsbanken eine Legal Opinion und einen Disclosure Letter ab. Entsprechende Erklärungen werden im Regelfall ebenso vom Leiter der Rechtsabteilung (Syndikus, General Counsel) des Emittenten erwartet (s. insgesamt § 35).

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Der Altaktionär kann als weiterer Beteiligter der Due Diligence betrachtet werden, insbesondere wenn es sich lediglich um eine Umplatzierung von Altaktien handelt und der Erlös aus dem öffentlichen Angebot allein dem Altaktionär zugute kommen soll. An der Qualität der Prospektinformation hat der Altaktionär dann ein erhebli-

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1 Im Prospekt enthaltene Informationen zur Rechnungslegung werden ausdrücklich ausgenommen. Üblicherweise wird zusätzlich einschränkend formuliert, dass die Rechtsberater keine Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der im Prospekt enthaltenen Aussagen übernehmen.

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ches Eigeninteresse1, nicht zuletzt, weil er zumindest wirtschaftlich das Prospekthaftungsrisiko trägt und den Emittenten von letzterem häufig freistellen muss2. 11

Mit der finanziellen Due Diligence beauftragt der Emittent regelmäßig seinen Jahresabschlussprüfer. Aufbauend auf den dabei gewonnenen Erkenntnissen gibt dieser gegenüber den Banken einen so genannten Comfort Letter ab, in dem er bestimmte Angaben zu Rechnungslegung und Finanzinformationen im Emissionsprospekt bestätigt (zu den Einzelheiten s. § 34).

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Comfort Letter, Legal Opinion und Disclosure Letter werden an die Emissionsbanken gerichtet und helfen diesen, ihre Sorgfalt bei der Prospekterstellung zu dokumentieren3.

II. Gegenstand 1. Rechtliche Anforderungen 13

Die Due Diligence versetzt die Emissionsbeteiligten in die Lage, einen den Anforderungen des Wertpapierprospektgesetzes4 genügenden Prospekt zu verfassen5. Dementsprechend wird der Gegenstand der Due Diligence wesentlich durch die gesetzlichen Anforderungen an den Prospekt bestimmt (s. insgesamt § 36). Oberster Grundsatz ist, dass der Prospekt über die tatsächlichen und rechtlichen Verhältnisse, die für die Beurteilung der einzuführenden Wertpapiere wesentlich sind, richtig und vollständig Auskunft geben muss (§ 5 Abs. 1 WpPG). Hinsichtlich des Emittenten muss der Prospekt insbesondere Angaben zu Kapitalausstattung, Geschäftstätigkeit, Vermögens-, Finanz- und Ertragslage, Rechnungslegung, Mittelherkunft und Mittelverwendung, Beteiligungsunternehmen, Geschäftsführungs- und Aufsichtsorganen, Rechtsbeziehungen mit nahestehenden und verbundenen Personen sowie zum jüngsten Geschäftsgang und den Geschäftsaussichten enthalten. Dabei gibt das Wertpapierprospektgesetz selbst keine detaillierten Vorgaben für den Prospektinhalt, sondern verweist in § 7 WpPG auf die Prospektverordnung6. Diese bestimmt in ihren Anhängen mittels Schemata und Modulen Pflichtangaben für die unterschiedlichen Wertpapiere und Emittenten. Ebenfalls zu berücksichtigen sind die Empfehlungen der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA (ehemals Ausschuss der Europäischen Wertpapierregulierungsbehörden CESR) für eine europaweit konsistente Umsetzung der Prospektverordnung7. 1 Diesem Interesse des Altaktionärs an der Steuerung der Due Diligence steht die aktienrechtliche Weisungsfreiheit des Vorstands des Emittenten entgegen. 2 BGH v. 31.5.2011 – II ZR 141/09, NJW 2011, 2719. Vgl. auch Thesen des Arbeitskreises zum „Deutsche Telekom III-Urteil“ des BGH, CFL 2011, 377. 3 Zum Verhältnis der Due Diligence zur Prospekthaftung s. Rz. 46 f. 4 Bzw. des Vermögensanlagengesetzes (VermAnlG) bei Anlagen, die nicht unter den Wertpapierbegriff des WpPG fallen. 5 Für Einzelheiten zum Wertpapierprospekt s. § 36. 6 Verordnung (EG) Nr. 809/2004 der Kommission vom 29. April 2004, ABl. EG L 149 v. 30.4.2004, S. 1. 7 ESMA update of CESR’s recommendations for the consistent implementation of the European Commission’s Regulation on Prospectuses no. 809/2004, ESMA/2011/81, March 2011. Vgl. auch Questions and Answers on Prospectuses 17th Version – Updated September 2012, ESMA/2012/605.

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2. Arten von Due Diligence und Schwerpunkte Umfang, Prüfungstiefe und Schwerpunke der Due Diligence hängen wesentlich von der Art der Kapitalmarkttransaktion ab (s. § 3). Bei Aktienemissionen in Form des Intitial Public Offerings wird die Due Diligence entsprechend der Vielzahl der wertbestimmenden Faktoren und potenziellen Probleme des Emittenten umfassend sein. Alle relevanten wirtschaftlichen, finanziellen, rechtlichen, steuerlichen, technischen und umwelthaftungsrechtlichen Aspekte sind zu erfassen. Unter pragmatischen Gesichtspunkten ist allerdings zu berücksichtigen, dass je nach Art des Unternehmens unterschiedliche Schwerpunkte gesetzt werden müssen. Klassisches Beispiel ist die Unterscheidung zwischen der Due Diligence bei einem Softwareunternehmen und der bei einem produzierenden Chemieunternehmen. Bei Letzterem werden Umweltrisiken eine wesentliche Rolle spielen. Beim Softwareunternehmen hingegen werden vor allem der Urheberschutz und das geistige Eigentum an der entwickelten Software im Mittelpunkt der Prüfung stehen. Gleichwohl sollte eine vorschnelle Fokussierung vermieden werden, da sich im Verlauf der Prüfung in unvermuteten Bereichen Probleme zeigen können. Alle relevanten Bereiche müssen deshalb von den Verfahrensbeteiligten zunächst unvoreingenommen angesprochen werden, bevor Schwerpunkte gesetzt werden. Die verschiedenen Arten der Due Diligence (s. nachfolgend) sind dabei in der Praxis nicht scharf voneinander abgegrenzbar, sondern miteinander verzahnt.

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a) Wirtschaftliche Due Diligence Prüfungsgegenstand der wirtschaftlichen Due Diligence (commercial/business due diligence) ist die Geschäftstätigkeit des Unternehmens in seiner Gesamtheit. Deshalb ist zunächst der gesamtwirtschaftliche Rahmen zu bestimmen und zu analysieren, d.h. das allgemeine wirtschaftliche, rechtliche, politische und kulturelle Umfeld des Unternehmens, soweit es für dessen Geschäftstätigkeit relevant ist. Es werden Chancen und Risiken des Umfelds erfasst, die das Potenzial und den Wert des Unternehmens beeinflussen können. Solche Chancen und Risiken ergeben sich z.B. aus Veränderungen der Bevölkerungsstruktur, des Konsumverhaltens, Schwankungen der Wechselkurse oder makroökonomischer Größen wie der Arbeitslosenquote oder der Inflationsrate. Globale Faktoren wie Rohstoffpreise oder die gesamtwirtschaftliche Vernetzung von Staaten bzw. Märkten gewinnen in diesem Zusammenhang zunehmend an Bedeutung.

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Anschließend werden die relevanten Märkte und die Wettbewerbssituation unter besonderer Berücksichtigung der relativen Marktstellung des Emittenten untersucht – speziell die Produkt- und Dienstleistungspalette des Emittenten. Die mögliche Erschließung neuer Absatzmärkte wird insbesondere auf Marktzutrittsbeschränkungen rechtlicher, finanzieller oder technologischer Art überprüft. Bei der Analyse der Wettbewerbssituation auf den relevanten Märkten werden u.a. die Zahl aktueller und potenzieller Wettbewerber, deren jeweiliger Marktanteil sowie deren Vor- und Nachteile im Wettbewerb betrachtet. Dazu gehört auch die Analyse von Abhängigkeiten sowohl auf Kunden- als auch auf Beschaffungsseite. Die Erkenntnisse aus diesen Untersuchungen ermöglichen dann eine Plausibilitätsprüfung der vom Unternehmen vorgelegten Strategie.

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b) Finanzielle Due Diligence 17

Die finanzielle Due Diligence (financial due diligence) beschäftigt sich mit der finanziellen Lage des Emittenten. Hier werden historische und aktuelle Finanzzahlen ausgewertet und die vom Emittenten vorgelegten Planzahlen auf ihre Plausibilität überprüft.

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Ausgangspunkt sind die historischen Zahlen, d.h. die Jahresabschlussunterlagen wie Bilanzen, Gewinn- und Verlustrechnungen, Anhangangaben sowie die Lageberichte des Unternehmens und etwaiger Konzernunternehmen. Regelmäßig werden die letzten drei Geschäftsjahre analysiert (s. Anhang I Ziffer 20.1 ProspektVO). Um die tatsächliche wirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens darstellen zu können und eine Vergleichbarkeit zu ermöglichen, werden die Jahresabschlüsse um außerordentliche und aperiodische Erträge und Aufwendungen bereinigt sowie um bilanzpolitische Maßnahmen korrigiert. Ebenso sind so genannte Pro-Forma-Finanzinformationen bei Aktienemissionen zwingend vorgesehen, wenn sich wesentliche Unternehmenskennzahlen im vergangenen oder laufenden Geschäftsjahr aufgrund einer Transaktion um mehr als 25 % verändert haben1. Nach den Empfehlungen der ESMA sind wesentliche Unternehmenskennzahlen das Vermögen, die Umsatzerlöse und Gewinne bzw. Verluste2. Auch andere Kennzahlen können im Einzelfall herangezogen werden, wenn sie geeignet sind, das Geschäft des Emittenten zu charakterisieren3. Dann wird in den Pro-Forma-Abschlüssen die vergangene Finanzlage der Gesellschaft ermittelt, unter der Annahme, dass die Gesellschaft wie zum Zeitpunkt der Prospekterstellung bereits bestanden hätte. Werden Pro-Forma-Angaben aufgenommen, muss ein Wirtschaftsprüfer deren Durchsicht bescheinigen4. Eine Überprüfung der historischen Zahlen – ähnlich einer Jahresabschlussprüfung – erfolgt während einer Due Diligence grundsätzlich nur stichprobenartig. Primär geht es um eine inhaltliche Analyse der in den Abschlüssen dokumentierten Entwicklung. Ziel ist es, aus den historischen Jahresabschlüssen Chancen, Risiken und Interdependenzen zwischen internen und externen Faktoren herauszuarbeiten. Im nächsten Schritt wird die Geschäftsentwicklung innerhalb des laufenden Geschäftsjahres analysiert – möglichst anhand von Halbjahres- oder Quartalsberichten.

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Die anschließende Planungsanalyse überprüft die Plausibilität der vom Emittenten vorgelegten Planzahlen, die für die Unternehmensbewertung wichtig sind. Einzelpläne (z.B. in Bezug auf Absatz, Produktion, Investition, Personal und Finanzierung) sowie die Gesamtplanung werden auf ihre rechnerische und systematische Richtigkeit geprüft – beispielsweise muss der Umsatz aus der Absatzplanung ableitbar sein und der Materialeinsatz bzw. die Herstellungskosten aus der Produktionsplanung. Bei der Plausibilitätsprüfung werden insbesondere die der Planung zugrundeliegenden Prämissen analysiert. Hierzu wird auf Erkenntnisse aus der wirtschaftlichen Due Diligence zum gesamtwirtschaftlichen Umfeld zurückgegriffen und es werden absehbare Entwicklungen des konkreten Geschäftsverlaufs herangezogen – etwa die 1 Anhang I Ziffer 20.2 ProspektVO, Anhang II ProspektVO i.V.m. Erwägungsgrund 9 ProspektVO. 2 ESMA update of the CESR’s recommendations for the consistent implementation of the European Commission’s Regulation on Prospectuses no. 809/2004, ESMA/2011/81, March 2011, S. 22. 3 Zu den im Einzelnen erforderlichen Finanzinformationen s. § 36. 4 Anhang I Ziff. 20.2 ProspektVO; Anhang II ProspektVO.

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Beendigung von Verträgen mit Abnehmern oder die Eröffnung von Betriebsstätten. Des Weiteren werden einzelne Plan-Positionen mit denen der Vergangenheit und denen ähnlicher Unternehmen der Branche verglichen. Grundsätzlich werden alle Planwerte auf ihre Verlässlichkeit geprüft, sei es im Vergleich mit Werten aus der Vergangenheit oder mit den jeweiligen Ist-Werten. Die finanzielle Due Diligence ist auch Grundlage für das Working Capital Statement des Emittenten. Im Wertpapierprospekt muss bestätigt werden, dass das Geschäftskapital (working capital) des Unternehmens während der kommenden zwölf Monate – zu zählen ab der Veröffentlichung des Prospekts – ausreicht, um fälligen Zahlungsverpflichtungen nachzukommen1.

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c) Rechtliche Due Diligence Die rechtliche Due Diligence (legal due diligence) befasst sich mit den gesellschaftsrechtlichen und vertraglichen Grundlagen des Emittenten, seinen Haftungsrisiken und der rechtlichen Absicherung seiner wirtschaftlichen Situation. Auch das regulatorische Umfeld, also die rechtlichen Rahmenbedingungen der aktuellen oder geplanten Geschäftstätigkeit, wird in diesem Zusammenhang analysiert.

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Nicht nur der Emittent selbst, sondern auch seine für den Geschäftsbetrieb wesentlichen in- und ausländischen Beteiligungsgesellschaften (insbesondere wenn der Emittent eine Holdinggesellschaft ist) werden einer Überprüfung unterzogen2. Die Auswahl der zu prüfenden Unternehmen folgt den Kriterien aus der Prospektverordnung und den Empfehlungen der ESMA. Danach muss der Prospekt bei Aktienemissionen bestimmte (eingeschränkte) Angaben zu Beteiligungsunternehmen enthalten, denen bei der Bewertung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Emittenten voraussichtlich eine erhebliche Bedeutung zukommt (Anhang I Ziffer 25 ProspektVO). Nach den Empfehlungen der ESMA sind dies Beteiligungsunternehmen mit einem Buchwert von mindestens 10 % des Eigenkapitals des Emittenten oder einem Beitrag zu dessen Jahresergebnis in gleicher Höhe (Anhang I Ziffer 25 ProspektVO, ESMA recommendations S. 40 f.). Aber auch andere Gesellschaften sind einzubeziehen, wenn sie aus sonstigen Gründen wesentlich für den Geschäftsbetrieb des Emittenten sind (z.B. wenn eine Gesellschaft, ohne die 10 %-Grenze zu erreichen, erheblichen Schadensersatzklagen ausgesetzt ist). Auch das ergibt sich aus dem Grundsatz, dass der Prospekt alle Angaben enthalten muss, die für die Beurteilung der Wertpapiere wesentlich sind (s. Rz. 13, Rz. 46).

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Der erste Schritt bei einer rechtlichen Due Diligence ist, die gesellschaftsrechtlichen Verhältnisse der jeweiligen Gesellschaft zu prüfen. Bei Umstrukturierungen sind gegebenenfalls auch die Rechtsvorgänger zu untersuchen. Ein Schwerpunkt liegt insbesondere beim Börsengang auf der wirksamen Gründung der Gesellschaft, vor allem bei Sachgründungen. Sodann werden in chronologischer Reihenfolge sämtliche gesellschaftsrechtlichen Maßnahmen auf ihre Rechtswirksamkeit hin überprüft – unter anderem auch Übertragungen von Beteiligungen am Emittenten, da Wirksamkeitsmängel Konsequenzen für nachfolgend gefasste Beschlüsse haben können.

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1 Anhang III Ziffer 3.1 ProspektVO. 2 Anders als bei der wirtschaftlichen und finanziellen Due Diligence, die sich mehr auf das Unternehmen insgesamt bzw. einzelne Geschäftsbereiche konzentriert, stellt die rechtliche Due Diligence auf die einzelnen Rechtssubjekte ab, d.h. die einzelnen Gesellschaften.

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Eine lückenlos nachweisbare Kette von Veräußerungen und Erwerben ist auch für Altaktionäre entscheidend, die beim Börsengang ihre Aktien abgeben wollen. Unter dem Aspekt der Kapitalerhaltung (vgl. §§ 71a, 57 AktG) sind insbesondere die Rechtsbeziehungen zwischen Gesellschaft und Gesellschaftern von Interesse. 24

Im zweiten Schritt werden die Vertragsbeziehungen zwischen dem Unternehmen und Dritten überprüft. Sämtliche Verträge, die das Unternehmen langfristig binden und/oder wesentliche Auswirkungen auf dessen Ertragskraft haben, werden auf rechtliche Risiken sowie Abweichungen vom Üblichen untersucht. Der Fokus der Prüfung liegt dabei insbesondere auf der rechtlichen Bestandsfestigkeit, rechtlichen Abhängigkeiten, wettbewerbsbeschränkenden Absprachen, unüblich weitreichenden Gewährleistungen bzw. Garantien, Vertragsstrafeversprechen, Ausgleichsansprüchen bei Beendigung von Vertragsverhältnissen sowie gewinn- oder umsatzabhängigen Vergütungen. Da sich durch einen Börsengang der Gesellschafterbestand ändert, müssen hierdurch ausgelöste vertragliche Kündigungsrechte („change-ofcontrol“-Klauseln) besonders beachtet werden.

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Das Thema Compliance hat bei der rechtlichen Due Diligence mittlerweile eine große Bedeutung. Dabei wird geprüft, ob ein angemessenes Compliance-Managementsystem besteht und inwieweit es effizient arbeitet. Auch die Compliance-Historie, insbesondere also der Umgang mit früheren Verstößen, wird untersucht. Darüber hinaus kann sich eine Prüfung auf weitere Bereiche erstrecken, die potentiell Risiken aufweisen. Dazu zählen beispielsweise Geschäfte in Staaten mit hohem Korruptionsrisiko, der Einsatz von Beratern und Vermittlern oder die ComplianceHistorie einzelner Geschäftspartner. Im Falle von anhängigen oder drohenden Untersuchungen bzw. Ermittlungsverfahren durch Staatsanwaltschaften oder andere Behörden sind auch diese auf ihre möglichen Auswirkungen zu untersuchen.

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Im Bereich des Personalwesens sind die Dienstverträge der Geschäftsführung bzw. des Vorstands und der leitenden Angestellten sowie die Standardverträge der übrigen Arbeitnehmer zu analysieren. Zu achten ist dabei auf eingeräumte Sonderkonditionen (Umsatz- und Gewinnbeteiligungszusagen), Geheimhaltungs- und Erfindungsübertragungsvereinbarungen sowie Wettbewerbsverbote. Besondere Aufmerksamkeit ist freien Mitarbeitern zu widmen. Bei Bewertung dieser Arbeitsverhältnisse als „Scheinselbstständigkeit“ kann die Nachzahlung erheblicher Sozialbeiträge erforderlich werden. Die betriebliche Altersversorgung und etwaige Aktienoptionsprogramme sind wegen ihrer rechtlichen Komplexität und wirtschaftlichen Bedeutung gesondert zu prüfen, ggf. durch Hinzuziehen entsprechender Experten.

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Insbesondere bei Technologieunternehmen können gewerbliche Schutzrechte den Firmenwert wesentlich beeinflussen. Es muss daher überprüft werden, ob und in welchem sachlichen, geografischen und zeitlichen Umfang Patente, Gebrauchsmuster, Urheberrechte, Warenzeichen/Marken und Geschmacksmusterrechte bestehen. Zu den eigenen Schutzrechten des Emittenten kommen außerdem die vertraglich erworbenen Nutzungsrechte (Lizenzen), deren (vertragliche) Berechtigung ebenfalls überprüft werden muss.

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Klassische Analysegebiete der rechtlichen Due Diligence sind zudem Versicherungsverträge, insbesondere im Hinblick auf ausreichende Deckung bei Betriebsunterbrechungen und Produkthaftung. Darüber hinaus sind alle Aktiv- und Passivprozesse, in denen der Emittent Partei ist oder zu werden droht, zu erfassen und auf 1076

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ihre Erfolgsaussichten zu bewerten. Gleiches gilt für Verwaltungs- und Schiedsgerichtsverfahren. Auch gewährte Subventionen (insbesondere im Hinblick auf mögliche Rückzahlungsverpflichtungen) und öffentlich-rechtliche Erlaubnisse und Genehmigungen müssen eingehend betrachtet werden. d) Steuerliche Due Diligence Gegenstand der steuerlichen Due Diligence (tax due diligence) ist die Identifizierung und Quantifizierung von Steuerrisiken aus der Vergangenheit. Veranlagungszeiträume, die der Verjährung unterliegen oder durch die steuerliche Betriebsprüfung abschließend geprüft sind, können in der Regel außer Acht gelassen werden. Ausgangspunkt der Untersuchung ist deshalb die letzte steuerliche Betriebsprüfung und der daraufhin ergangene Bescheid. Für die noch offenen Veranlagungszeiträume übernimmt die steuerliche Due Diligence quasi die Aufgabe einer vorgezogenen Betriebsprüfung. Darüber hinaus werden steuerliche Auswirkungen etwaiger Restrukturierungsmaßnahmen untersucht, die im Rahmen vorangegangener Kapitalmaßnahmen bzw. des geplanten Börsengangs stattgefunden haben oder stattfinden werden. Die steuerliche Due Diligence wird teilweise von Rechtsanwälten im Rahmen der rechtlichen Due Diligence übernommen, teilweise von Wirtschaftsprüfern zusätzlich zur wirtschaftlichen Due Diligence. Sie ist jedoch nicht der Regelfall, sondern wird in Abhängigkeit vom Einzelfall durchgeführt.

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e) Weitere Arten von Due Diligence Abhängig vom Gegenstand des Unternehmens, also seinen Geschäftsfeldern, kann es weitere Untersuchungsgebiete geben, etwa die technische Due Diligence, die zum einen die Produkte und Dienstleistungen des Emittenten auf ihre Konkurrenzfähigkeit untersucht, aber auch Produkthaftungs- und Gewährleistungsrisiken. Außerdem werden Investitionsbedarf und Risiken hinsichtlich der Produktionsanlagen und Forschungseinrichtungen des Emittenten ermittelt. Eine weitere Art ist die Umwelt-Due-Diligence, die sich mit der Identifizierung von Umweltschäden und -risiken sowie der damit verbundenen wirtschaftlichen Belastung des Emittenten beschäftigt. Die organisatorische Due Diligence überprüft die Organisationsstruktur des Emittenten auf ihre Angemessenheit und Effizienz. Das gilt insbesondere, wenn der Emittent zuvor einem Konzern angehörte. Entscheidende Bedeutung hat dabei ein leistungsfähiges Rechnungswesen, bestehend aus einem Buchhaltungsund Controllingsystem, sowie einem den Anforderungen des § 91 Abs. 2 AktG entsprechenden Management-Informationssystem. Die Kapitalmarkt-Due-Diligence analysiert die allgemeinen Rahmenbedingungen des Kapitalmarkts und unterstützt die Entscheidungen über Zeitpunkt und Ort sowie das anzustrebende Marktsegment des Börsengangs. Grundsätzlich gilt, dass mit der Durchführung der dargestellten Untersuchungen im jeweiligen Spezialbereich tätige Experten bzw. Sachverständige beauftragt werden.

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III. Organisation 1. Vorbereitung a) Steuerung und Zeitplan 31

Eine Due Diligence kann das Unternehmen außerordentlich belasten, wenn sich eine größere Menge von unternehmensfremden Personen (Vertreter der Banken, Rechtsberater, Wirtschaftsprüfer u.a.) in Räumlichkeiten des Unternehmens aufhält und über einen längeren Zeitraum aus nahezu allen Bereichen des Unternehmens Informationen oder Unterlagen anfordert. Dies kann zu Beeinträchtigungen des Geschäftsbetriebs und zu Unruhe im Unternehmen führen. Eine professionelle Vorbereitung und Steuerung des Projekts „Due Diligence“ seitens des Unternehmens und der federführenden Emissionsbanken ist deshalb unerlässlich, nicht zuletzt, um die Kosten der Due Diligence überschaubar zu halten.

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In der Vorbereitungsphase, die bereits mehrere Wochen in Anspruch nehmen kann, legen die Emissionsbanken unter Mitwirkung des Unternehmens die inhaltlichen Schwerpunkte der Due Diligence fest und stimmen deren Einpassung in den Gesamtzeitplan ab. Dem Unternehmen obliegt die organisatorische bzw. logistische Vorbereitung. Diese wird häufig der Rechtsabteilung oder anderen Stabstellen übertragen, ggf. unterstützt durch ein professionelles Projektmanagement. Dieses DueDiligence-Team beschafft die Unterlagen im Unternehmen, stellt sie geordnet zur Verfügung und überwacht die ordnungsgemäße Durchführung der Due Diligence. Gibt es bisher kein einheitliches Unternehmensarchiv, ist damit zu rechnen, dass selbst sachlich zusammenhängende Vorgänge an verschiedenen Orten des Unternehmens verstreut dokumentiert sind. Dieser Umstand kann die Vorbereitung des Datenraums, also des physischen oder virtuellen Raums, in dem alle relevanten Unterlagen zusammengetragen werden, erschweren und ist bei der Zeitplanung zu berücksichtigen.

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Die Kernphase der Due Diligence – gekennzeichnet durch die Einsicht in die Dokumente und Fragerunden mit Schlüsselpersonen im Unternehmen – kann bei einer größeren Transaktion mehrere Wochen bis zwei Monate dauern. Aber auch noch nach Ablauf der Kernphase muss bis zum Ende der gesamten Transaktion dafür gesorgt werden, dass Änderungen in den Verhältnissen des Emittenten erfasst werden und Eingang in den Prospekt finden. b) Due-Diligence-Listen

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In der Vorbereitungsphase entwerfen die Emissionsbanken bzw. externen Sachverständigen zunächst eine Liste der benötigten Dokumente (Dokumenten-Anforderungsliste) sowie eine Fragenliste1. Die Dokumenten-Anforderungsliste enthält eine Aufstellung aller Verhältnisse und Vorgänge, die aus Sicht der Banken für eine Prüfung des Unternehmens erforderlich sind. Alle maßgeblichen Unterlagen, die diese Vorgänge abbilden, sind vom Unternehmen im Rahmen der so genannten „dokumentären Due Diligence“ (documentary due diligence) bereitzustellen. Die Fragenliste dient als Grundlage zur Befragung des (Konzern-)Vorstands (management 1 Die Begrifflichkeiten variieren; oft wird auch pauschal von einer Due-Diligence-Liste gesprochen.

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due diligence). Eine Fragenliste ist insbesondere für die wirtschaftliche Due Diligence – also der Untersuchung des gesamtwirtschaftlichen Umfeldes – unerlässlich, da die hierfür notwendigen Informationen üblicherweise nicht ausreichend aktenmäßig erfasst sind. Die Entwürfe der Listen werden anschließend mit Vertretern des Emittenten abgestimmt. Führen mehrere Teams (Rechtsanwälte, Wirtschaftsprüfer etc.) eine Due Diligence durch, ist zur Vermeidung von Doppelarbeit auf eine zeitnahe gegenseitige Anpassung der Listen zu achten. Da nicht alle Unterlagen wesentlich im Sinne der Prospekthaftung sind, werden insbesondere bei der rechtlichen Due Diligence Wesentlichkeitsgrenzen vereinbart. Vorgänge, deren wirtschaftliche Bedeutung unter dieser Grenze bzw. Schwellenwert liegt, werden in der Regel nicht in die Due Diligence einbezogen. Im Zweifel und bei besonderer Risikolage wird die Schwelle eher niedrig angesetzt. Als vorläufige Richtzahl kann ein Prozentsatz einer finanziellen Kennzahl des Emittenten dienen, etwa des Jahresumsatzes (z.B. 2 %). Je größer das Unternehmen ist, desto niedriger ist der Prozentsatz, der als Wesentlichkeitsgrenze festgelegt wird. Auch die Zahl der einschlägigen Vorgänge kann zur Ermittlung der relevanten Kenngröße für die Wesentlichkeit herangezogen werden. Eine sehr große Anzahl von Vorgängen kann ein Indiz dafür sein, dass die Wesentlichkeitsgrenze zu niedrig angesetzt ist. Eine Ausnahme gilt für Vorgänge mit strategischer Bedeutung oder nicht absehbare Risiken, die immer relevant sind. Dazu zählen beispielsweise Vorgänge, die geeignet sind, das Ansehen oder die Eignung von Vorstandsmitgliedern zu beeinträchtigen. Das Gleiche gilt für Vorgänge, die zu einer Änderung der Geschäftsfelder oder strategischen Ausrichtung führen können. Ebenfalls immer relevant sind die Protokolle der Vorstandsund Aufsichtsratssitzungen. Sie enthalten hoch konzentrierte Informationen zur Geschäftstätigkeit und zu den betrieblichen Abläufen des Emittenten. Typischerweise wird geprüft, ob die in den Gremienprotokollen angesprochenen Probleme gelöst oder beseitigt wurden.

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In der Vorbereitungsphase wird auch festgelegt, welche Beteiligungsunternehmen in die Prüfung einbezogen werden (zu den Kriterien s. oben Rz. 22). Ergeben sich aus der Art des betriebenen Unternehmens spezifische Risiken, muss dies in den Due-Diligence-Listen ebenfalls berücksichtigt werden. Schließlich ist zu bestimmen, bis zu welchem Zeitraum in der Vergangenheit relevante Sachverhalte geprüft werden. Üblicherweise umfasst er drei Jahre (vgl. Anhang I Ziffer 20.1 ProspektVO).

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c) Vorbereitung des Datenraums Das Unternehmen stellt die angeforderten Dokumente in einem Datenraum (data room) zur Verfügung, der entweder physisch oder virtuell angelegt sein kann. Bei einem physischen Datenraum werden Kopien der Unterlagen (ggf. auch Originale) in separaten Räumlichkeiten, typischerweise auf dem Gelände des Emittenten, zugänglich gemacht. Mittlerweile ist die Papierform aber die Ausnahme, in der Regel wird ein virtueller Datenraum eingerichtet. Die vorhandenen Unterlagen werden eingescannt und den Beteiligten über die Internetseite eines entsprechenden Dienstleisters oder CD-Roms zugänglich gemacht. Die zugelassenen Nutzer haben dann entsprechend ihren jeweiligen Vertraulichkeitsstufen (s. unten Rz. 39) über einen Benutzernamen und ein persönliches Passwort Zugang zum Inhalt der Datenbank (sogenanntes workspace), wobei zur Erleichterung der Prospekterstellung in der Regel alle Dokumente ausgedruckt werden können. Auch wenn der Nutzer bei umNägele

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fangreichen Dokumenten gelegentlich mit Verzögerungen bei deren Download rechnen muss, sind die Vorteile der virtuellen Variante offensichtlich: Zugang rund um die Uhr, keine Notwendigkeit der Anreise und geringe Personalintensität. Trotz des hohen Sicherheitsstandards der Anbieter kann allerdings nicht völlig ausgeschlossen werden, dass sensible Daten kopiert, gespeichert oder ausgedruckt werden. Besonders vertrauliche Dokumente werden deshalb häufig in einem physischen Datenraum hinterlegt, der den virtuellen Raum ergänzt. Unabhängig von der Art des Datenraums ist für eine regelmäßige oder punktuelle Anpassung des Bestandes zu sorgen, um den Dokumentenanforderungen und Fragen der Nutzer gerecht zu werden sowie aktuellen Vorfällen Rechnung zu tragen. Virtuelle Datenräume können so eingerichtet werden, dass die Nutzer über neu eingestellte Dokumente automatisch per E-Mail informiert werden. Bei komplexen Börsengängen, oder wenn parallel auch der Verkauf an einzelne Investoren geprüft wird (dual track1), kann es zur Projektsteuerung sinnvoll sein, den Datenraum im Rahmen des allgemeinen Zeitplans nur für eine bestimmte Periode („Zeitfenster“) zu öffnen. Ein erneuter Zugang ist dann erst wieder nach erfolgter Aktualisierung möglich. 38

Die Verwaltung des Datenraums obliegt dem Due-Diligence-Team des Unternehmens (s. oben Rz. 32), das als Schnittstelle zwischen dem Emittenten und den anderen Beteiligten an der Due Diligence fungiert. Die Aufgabe des Teams ist es, den Nutzern Zugang zu den vorhandenen Dokumenten zu verschaffen und über den Bestand mittels eines Gesamtverzeichnisses (data room index) Buch zu führen. Weiterhin stellt das Team sicher, dass alle ursprünglich und im Verlauf der Due Diligence angeforderten Dokumente in den Datenraum eingestellt werden. Die Teammitglieder sollten daher über genügend Fachkompetenz und Unternehmenskenntnis verfügen, um die Dokumente und die Dokumenten-Anforderungen den entsprechenden Geschäftsbereichen zuordnen zu können. Um die Arbeit des Teams zu erleichtern, ist es ratsam, für jeden Geschäftsbereich einen Ansprechpartner zu benennen. Auch diese Ansprechpartner sollten über ausreichend Erfahrung und Autorität verfügen, um möglichst effektiv die Verantwortlichen des betreffenden Geschäftsbereichs zu ermitteln, die über die erforderlichen Dokumente und Informationen verfügen (s. auch Rz. 44).

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Die Due Diligence führt naturgemäß zur Offenlegung von unternehmensinternen, vertraulichen und auch geheimen Informationen gegenüber den Beteiligten2. Aber nicht jede Information muss im Rahmen der dokumentären Due Diligence jedem Beteiligten zugänglich gemacht werden. Es ist üblich, die Dokumente nach Vertraulichkeitsstufen zu klassifizieren und damit den Zugang zu reglementieren. Es bieten sich drei Kategorien an: – Streng vertraulich: Diese Dokumente dürfen nur von besonders berechtigten und vorher benannten Personen im physischen Datenraum eingesehen werden. Als besonders berechtigte Personen kommen zum Beispiel der Berufsverschwiegenheit unterliegende Berater (z.B. Rechtsanwälte, Wirtschaftsprüfer) oder von Emittent und Bank(en) gemeinsam beauftragte neutrale Sachverständige in Betracht. Ihnen ist jedoch die Einführung wesentlicher Informationen in den Prospekt bzw. die Diskussion um den Prospektinhalt zu gestatten. 1 Zu den Einzelheiten s. § 5 A. 2 Die Gefahr des Missbrauchs von vertraulichen Informationen ist jedoch wesentlich geringer als bei einer M&A Due Diligence. Vgl. hierzu Rz. 53.

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– Vertraulich: Diese Dokumente dürfen von sämtlichen berechtigten Personen im Datenraum eingesehen, nicht aber kopiert werden. – Allgemeiner Zugang: Diese Dokumente dürfen von berechtigten Personen im Datenraum eingesehen, auf Anfrage aber auch kopiert und mitgenommen werden. Schließlich werden die Emissionsbanken vom Due-Diligence-Team aufgefordert, diejenigen Mitarbeiter und Berater zu benennen, die zur Nutzung des Datenraums unter Berücksichtigung der Vertraulichkeitsstufen berechtigt sein sollen. Darüber hinaus sollte eine Vertraulichkeitsvereinbarung vorbereitet werden, die alle Nutzer des Datenraums unterzeichnen, die nicht ohnehin berufsbedingt zur Verschwiegenheit verpflichtet sind (s. unten Rz. 54). Bei physischen Datenräumen ist zusätzlich eine Datenraumordnung aufzustellen, in der der Zugang zum Datenraum (z.B. Öffnungszeiten, Voranmeldungen, Ansprechpartner) und der Umgang mit den bereitgestellten Dokumenten (insbesondere Kopiermöglichkeiten) geregelt wird. Bei virtuellen Datenräumen wird das über Zugangsberechtigungen und technische Weiterverarbeitungsbeschränkungen gelöst – beispielsweise ob ein Dokument ausgedruckt oder lokal gespeichert werden kann.

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2. Durchführung Am Anfang der Due-Diligence-Prüfung steht üblicherweise die Management Due Diligence mit einer Reihe von Präsentationen und Befragungen des Unternehmensbzw. Konzernvorstands. Dessen Mitglieder geben dabei zunächst einen Überblick über die Konzernstrategie sowie über historische und aktuelle Finanzdaten, gefolgt von einer Darstellung der einzelnen Geschäftsbereiche mit den zugehörigen Finanzdaten. Teil dieses Überblicks sind auch Themen wie Marktbedingungen, Dienstleistungsangebot, Wettbewerb, Strategie, Kundenstruktur und Technologie.

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Bei der anschließenden dokumentären Due Diligence werden die im Datenraum zur Verfügung gestellten Unterlagen gesichtet. Wesentliche Dokumente, die nicht in den hiesigen Verkehrssprachen Deutsch oder Englisch vorliegen, müssen in der Regel übersetzt werden, was zu einem erheblichen Aufwand führen kann. Die dokumentäre Prüfung wird ergänzt durch Gespräche mit Verantwortlichen in der Gesellschaft – typischerweise Mitarbeiter, die Auskunft geben können über einzelne Sparten der Geschäftstätigkeit, Vertriebsorganisation, Produktion und Beschaffung, Mitarbeiterstruktur und -vergütung, Umweltfragen, Patente und Lizenzen sowie über eventuelle Rechtsstreitigkeiten etc. Hinzu kommen ggf. Gespräche mit den Wirtschaftsprüfern, Rechts- oder Patentanwälten und anderen externen Spezialisten, die mit den Verhältnissen des Unternehmens vertraut sind.

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Zu einer vollständigen Due Diligence zählt bisweilen auch die Besichtigung von Produktionsstätten und anderen für den Geschäftsbetrieb wesentlichen Lokalitäten des Unternehmens. Sie findet insbesondere beim Börsengang im Anschluss an die Management Due Diligence oder parallel zur dokumentären Due Diligence statt.

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Da unmittelbar vor Veröffentlichung der Angebotsunterlagen möglicherweise neue Sachverhalte eingetreten sind, die noch erfasst werden müssen, findet als letzter Schritt eine Schlussbesprechung (bring down due diligence) statt. Gegenstand ist die Optimierung der Prospektqualität, nicht aber der Vorgang der Due Diligence oder deren Qualität. In der Schlussbesprechung wird lediglich bestätigt, dass keine

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weiteren relevanten Informationen vorliegen. Hierzu bestätigen sämtliche Vorstandsmitglieder mündlich, dass ihnen keine Tatsachen bzw. Vorgänge bekannt sind, die in den – mittlerweile als fertiger Entwurf vorliegenden – Angebotsunterlagen nicht erwähnt sind, deren Fehlen diese aber in einem wesentlichen Punkt unrichtig oder unvollständig machen würden. Zur Absicherung dieser Aussagen lassen sich die Vorstandsmitglieder üblicherweise ihrerseits entsprechende Bestätigungen von den jeweils zuständigen Geschäftsführern, Bereichsverantwortlichen und sonst verantwortlichen Mitarbeitern des Unternehmens geben.

3. Auswertung und Dokumentation 45

Bei Kapitalmarkttransaktionen finden die Ergebnisse der Due Diligence direkten Eingang in die Angebotsunterlagen (Prospekt oder Information Memorandum). Anders als bei M&A-Transaktionen ist es nicht üblich, einen gesonderten Due-DiligenceBericht (due diligence report) zu verfassen1. Es empfiehlt sich aber, neben dem Prospekt, der die Ergebnisse der Due Diligence inhaltlich widerspiegelt, auch die Durchführung der Due Diligence selbst zu dokumentieren. Dazu gehören etwa die genannten Fragenlisten, das Verzeichnis der im Datenraum zur Verfügung gestellten Dokumente (ggf. als DVD/CD-ROM), eine Protokollierung von wesentlichen Meetings einschließlich Feststellung der Teilnehmer sowie die gesonderte Dokumentation von Antworten auf risikorelevante Fragen. So wird nicht nur eine Qualitätssicherung ermöglicht, sondern auch der Nachweis einer sorgfältig durchgeführten Due Diligence bei etwaigen Prospekthaftungsklagen erleichtert. Die im Datenraum erfassten Dokumente können – nach Sachbereichen bzw. chronologisch geordnet – auch als Grundlage für die Einrichtung eines Unternehmensarchivs dienen.

IV. Rechtsverhältnisse 1. Verhältnis der Due Diligence zur Prospekthaftung 46

Die gesetzliche Prospekthaftung2 richtet sich nach den Vorschriften der §§ 21 ff. WpPG3. Der objektive Tatbestand der Prospekthaftung setzt voraus, dass im Prospekt unrichtige oder unvollständige Angaben enthalten sind, die für die Beurteilung der Wertpapiere wesentlich sind (§ 21 Abs. 1 WpPG). Wurden tatsächlich unrichtige oder unvollständige Angaben gemacht, wird ein Verschulden der Prospektverantwortlichen vermutet (§ 23 Abs. 1 WpPG). Der Prospektverantwortliche muss nachweisen, dass er die Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit der Prospektangaben nicht gekannt hat und die Unkenntnis nicht auf grober Fahrlässigkeit beruht. 1 Dies entspricht der Kapitalmarktpraxis in den USA, die sich auch in Deutschland durchgesetzt hat. Grund hierfür ist die Möglichkeit potenzieller Prospekthaftungskläger in den USA, im Rahmen der Pre-Trial Discovery einen entsprechenden Bericht herauszuverlangen und gegen die Emissionsbeteiligten zu verwenden. Das deutsche Prozessrecht hingegen kennt keinen Ausforschungsbeweis und sieht nur sehr eingeschränkt die Möglichkeit vor, im Besitz des Prozessgegners befindliche Dokumente als Urkundenbeweis zu verwerten. Zur deutschen Praxis anders Göckeler in Beck’sches Hdb. AG, § 24 Rz. 203. 2 Zum 1.6.2012 wurde die gesetzliche Prospekthaftung neu geordnet, vgl. Leuering, NJW 2012, 1905 ff. 3 Bzw. §§ 20 ff. VermAnlG; zu den Einzelheiten s. § 41.

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Es stellt sich die Frage, ob sich die Vermutung der groben Fahrlässigkeit nur durch eine Due-Diligence-Prüfung widerlegen lässt1. Die herrschende Meinung in der Rechtsliteratur lehnt dies zu Recht ab: Weder dem Emittenten, den Emissionsbanken noch den Hauptaktionären obliege eine generelle Pflicht zur Durchführung einer Due Diligence. Nur wenn konkrete Anhaltspunkte vorliegen, sind Nachforschungen erforderlich2. Im Hinblick auf die hier bestehende Rechtsunsicherheit ist eine Due Diligence durch Emittent und Emissionsbanken jedoch dringend anzuraten. Es darf nicht verkannt werden, dass deren Durchführung im Vorfeld einer Emission – auch zurückgehend auf die US-amerikanischen Kapitalmarktgepflogenheiten – gängige Praxis ist. Gerichte können das als „Verkehrssitte“ berücksichtigen, wenn es darum geht, welcher Sorgfaltsmaßstab an einen Emittenten oder die Emissionsbanken anzulegen ist3.

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2. Bedeutung der Due Diligence für das Verhältnis zwischen Emissionsbanken und Emittent Das Verhältnis zwischen Emissionsbanken, Emittent und etwaigen abgebenden Aktionären bestimmt sich wesentlich nach der Mandatsvereinbarung (letter of engagement) und dem Übernahmevertrag (underwriting agreement)4. Die Emissionsbanken verlangen hier umfangreiche Zusicherungen und Gewährleistungen hinsichtlich der Verhältnisse des Unternehmens. Erweisen sich diese nachträglich als falsch, sind der Emittent und ggf. die abgebenden Aktionäre vertraglich verpflichtet, die Emissionsbanken von Ansprüchen Dritter, insbesondere von Prospekthaftungsansprüchen, freizustellen. Das Prospekthaftungsrisiko der Emissionsbanken im Außenverhältnis wird auf diese Weise im Innenverhältnis auf den Emittenten bzw. die abgebenden Aktionäre abgewälzt. Haben die Emissionsbanken aber eine DueDiligence-Prüfung durchgeführt, stellt sich die Frage, ob der Emittent bzw. der Altaktionär diesen Haftungsfreistellungsansprüchen der Emissionsbanken entgegenhalten kann, sie hätten durch die Due Diligence Kenntnis gehabt oder haben müssen (§ 442 BGB analog)5.

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Dem Emittenten ist der Einwand der Kenntnis bzw. des Kennenmüssens jedenfalls dann verwehrt, wenn in der Mandatsvereinbarung oder im Übernahmevertrag die (entsprechende) Anwendbarkeit des § 442 BGB ausdrücklich oder konkludent ausgeschlossen wird. Dies entspricht der gängigen Praxis. Gibt es keine vertragliche Regelung, gilt grundsätzlich folgendes: Haben die Emissionsbanken aufgrund der Due

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1 In den USA ist die Durchführung einer Due Diligence zwingende Voraussetzung, um die Due Diligence Defense nach Sec. 11 (b) Securities Act geltend zu machen. Nur dann haben die Emissionsbanken (unter bestimmten Umständen) die Möglichkeit, sich in einem Prospekthaftungsprozess damit zu verteidigen, dass aufgrund sorgfältiger Tätigkeit kein Verschulden und damit keine Haftung vorliegt. Vgl. hierzu § 45. 2 Hinsichtlich der im BörsG a.F. geregelten Prospekthaftung: Groß, Kapitalmarktrecht, §§ 44, 45 BörsG Rz. 45 ff., 77, 80; Göckeler in Beck’sches Hdb. AG, § 24 Rz. 138 ff.; a.A. Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 227. 3 Vgl. BGH v. 1.12.1975 – II ZR 68/74, BGHZ 65, 304, 308; Grüneberg in Palandt, BGB, § 276 Rz. 16. 4 Ausführlich zum Börsengang § 4 und zum Übernahmevertrag §§ 29–31. 5 Diese Frage wird insbesondere bei Unternehmensakquisitionen diskutiert, vgl. Angersbach, Due Diligence beim Unternehmenskauf, S. 136 ff. m.w.N.

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Diligence oder sonstiger Umstände von einer Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit des Prospekts Kenntnis, müssen sie auf eine Änderung der Prospektangaben hinwirken oder – wenn der Emittent sich dem verweigert – eine ausdrückliche Freistellung verlangen. Geschieht dies nicht, darf der Emittent in der Regel darauf vertrauen, dass die im Prospekt gefundene Lösung von allen Beteiligten getragen wird1. Deshalb ist bei Fehlen einer ausdrücklichen Regelung in diesem Fall davon auszugehen, dass der Emittent dem Freistellungsanspruch der Emissionsbanken entgegenhalten kann, diese hätten den Prospektmangel gekannt. 50

Anders verhält es sich mit dem Einwand des Emittenten, die Emissionsbanken hätten aufgrund einer durchgeführten Due Diligence von einem bestimmten Umstand Kenntnis haben müssen. Wie sich der Regelung des § 442 Abs. 1 Satz 2 BGB entnehmen lässt, gilt der Einwand des Kennenmüssens gerade nicht bei Beschaffenheitsgarantien. Es ist daher auch nicht möglich, ihn auf Zusicherungen im Übernahmevertrag (meist in Form eines selbstständigen Garantieversprechens) auszudehnen. Er wird zudem ausdrücklich im Übernahmevertrag ausgeschlossen.

V. Grenzen 1. Gesellschaftsrechtliche Grenzen a) Verschwiegenheitspflicht 51

Für den Vorstand einer AG besteht grundsätzlich die Pflicht, über vertrauliche Angaben und Geheimnisse der Gesellschaft Stillschweigen zu bewahren (§ 93 Abs. 1 Satz 3 AktG)2. Bei einer Due Diligence verlangen die Emissionsbanken jedoch, dass ihnen vom Vorstand solche unternehmensinternen Informationen zugänglich gemacht werden. In aller Regel wird der Vorstand diesem Verlangen ohne Verletzung seiner Verschwiegenheitspflicht nachkommen können. Die Verschwiegenheitspflicht wird nämlich durch das Gesellschaftsinteresse bestimmt. Dabei hat der Vorstand zu entscheiden, welche Maßnahmen dem Gesellschaftsinteresse am ehesten entsprechen und ist deshalb zur Offenlegung berechtigt, wenn die damit verbundenen Vorteile die Risiken der Informationsweitergabe überwiegen3. Maßgebliche Kriterien bei dieser Ermessensentscheidung sind das Ausmaß der wahrscheinlichen Vorteile für die Gesellschaft und die Gefahr der zweckwidrigen Informationsverwertung.

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Bei einer Kapitalmarkttransaktion ist zu berücksichtigen, dass die Offenlegung von unternehmensinternen Informationen durch die Prospektpflicht rechtlich und faktisch unabdingbare Voraussetzung für einen Börsengang bzw. ein öffentliches Angebot von Wertpapieren ist. Zudem kann ein Börsengang verschiedene Vorteile für ein Unternehmen haben: Durch das öffentliche Angebot fließen der Gesellschaft in der Regel erhebliche Finanzmittel zu, die ihr ermöglichen, unternehmerische Ziele zu verfolgen, z.B. weiteres Wachstum. Aber auch wenn der Gesellschaft keine Finanzmittel zufließen, weil lediglich Altaktien platziert werden, wird man von der Zulässigkeit einer Due Diligence ausgehen müssen. Zum einen reduziert der Emittent seine Prospekthaftungsrisiken erheblich, wenn er eine Due Diligence gestattet; zum 1 So auch Göckeler in Beck’sches Hdb. AG, § 24 Rz. 152. 2 Dieses Gebot ist nach § 404 Abs. 1 Nr. 1 AktG strafbewehrt. 3 Dietzel in ArbHdb. für Unternehmensübernahmen, § 9 Rz. 75 m.w.N.

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anderen ermöglicht gerade die öffentliche Platzierung – für die eine Due Diligence zwingende Voraussetzung ist – eine breitere Streuung des Anteilsbesitzes, was die Unabhängigkeit des Unternehmens stärkt. Ein hoher Streubesitz ist wiederum Voraussetzung für die Aufnahme in einen Börsenindex, was dem Emittenten weitere Vorteile verschaffen kann. Die dargestellten Vorteile einer Due Diligence müssen aber hinreichend sicher sein. Deren Durchführung liegt nicht im Unternehmensinteresse, wenn die Umsetzung (Fassung der erforderlichen Kapitalerhöhungsbeschlüsse etc.) einer geplanten öffentlichen Platzierung unwahrscheinlich ist1. Insbesondere wenn sich eine fehlende Unterstützung der Transaktion durch die Mehrheit der Aktionäre abzeichnet, wird man nur schwer einen hinreichend konkreten Vorteil annehmen können. Bei der Frage nach den Risiken muss berücksichtigt werden, dass die Gefahr eines Missbrauchs der offengelegten Informationen bei einer Kapitalmarkttransaktion überschaubar ist. Wesentlicher Unterschied zur Due Diligence im Vorfeld von Unternehmenskäufen ist, dass keine direkten Wettbewerber an ihr teilnehmen und damit die Gefahr eines Missbrauchs vertraulicher Informationen von vornherein wesentlich geringer ist. Die Emissionsbanken stehen in aller Regel in keinem Wettbewerbsverhältnis zum Emittenten und können vertraglich zur Verschwiegenheit verpflichtet werden (vgl. nachfolgend Rz. 54). Die von den Emissionsbanken beauftragten branchenfremden Sachverständigen wie Wirtschaftsprüfer und Rechtsanwälte sind regelmäßig bereits aus berufs- und standesrechtlichen Gründen zur Verschwiegenheit verpflichtet. Eine missbräuchliche Verwendung oder Weitergabe der Informationen ist somit unwahrscheinlich. Nur in Ausnahmefällen wird sich der Vorstand bei Abwägung der dargestellten Vor- und Nachteile im Rahmen seines Ermessens gegen die Due Diligence entscheiden2. Die Entscheidung über die Durchführung einer Due Diligence ist eine Geschäftsführungsmaßnahme, welche in die alleinige Zuständigkeit des Vorstands fällt und keinen Hauptversammlungsbeschluss erfordert3.

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b) Geheimhaltungsmaßnahmen Bei M&A-Transaktionen ist anerkannt, dass der Vorstand bestimmte Vorkehrungen zum Schutz von Unternehmensinterna treffen muss, um seine Verschwiegenheitsund Sorgfaltspflichten zu erfüllen – auch wenn die Due Diligence grundsätzlich zulässig ist4. Dies gilt in eingeschränktem Umfang auch für Kapitalmarkttransaktionen. Mit den Emissionsbanken muss daher zunächst eine Vertraulichkeitsvereinbarung (confidentiality agreement bzw. non-disclosure agreement) abgeschlossen werden5. Dies gilt auch für alle Personen, die Zugang zu vertraulichen Dokumenten 1 So auch Göckeler in Beck’sches Hdb. AG, § 24 Rz. 160. 2 Empfehlenswert ist ein Beschluss durch den Gesamtvorstand, da die Ressort-Kompetenz eines einzelnen Vorstandsmitglieds (nach einem etwaigen Geschäftsverteilungsplan) regelmäßig überschritten ist; vgl. auch Dietzel in ArbHdb. für Unternehmensübernahmen, § 9 Rz. 76 m.w.N. 3 So auch Eggenberger, Gesellschaftsrechtliche Voraussetzungen und Folgen einer DueDiligence-Prüfung, S. 85 ff.; ihm folgend Göckeler in Beck’sches Hdb. AG, § 24 Rz. 161; s. auch Schanz, Börseneinführung, § 8 Rz. 35. 4 Zu den Einzelheiten vgl. Dietzel in ArbHdb. für Unternehmensübernahmen, § 9 Rz. 76 m.w.N. 5 Zur Ausgestaltung vgl. Schlitt in ArbHdb. für Unternehmensübernahmen, § 6 Rz. 3 ff.

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des Emittenten erhalten, d.h. Angestellte der Emissionsbanken und von ihnen beauftragte Sachverständige, soweit diese nicht berufsbedingt der Verschwiegenheit unterliegen. Kern der Vertraulichkeitsvereinbarung ist die Verpflichtung, keine im Rahmen der Due Diligence vom Emittenten erlangten vertraulichen Informationen zu offenbaren. Konkret heißt das, die zur Verfügung gestellten Informationen dürfen nur zu Zwecken der Due Diligence und Prospekterstellung verwendet werden und nicht für andere eigene oder fremde Zwecke (außer zur Verteidigung gegen mögliche Prospekthaftungsklagen); insbesondere darf Dritten ohne vorherige schriftliche Zustimmung kein Zugang zu den Informationen gewährt werden. Die Vertraulichkeitsvereinbarung kann mit einer Vertragsstrafe bewehrt sein, damit der Emittent bei Verletzung der Vereinbarung nicht in Beweisnot über einen dadurch verursachten Schaden gerät. Auch eine etwaige Datenraumordnung, die von den Nutzern des Datenraums gegengezeichnet werden muss, kann durch die in ihr aufgestellten Regeln die Vertraulichkeitsvereinbarung konkretisieren. 55

Weitergehende Maßnahmen sind bei der Due Diligence im Rahmen einer Kapitalmarkttransaktion in der Regel nicht erforderlich. Allerdings sind Konstellationen vorstellbar, in denen parallel zur Kapitalmarkttransaktion eine M&A-Transaktion geplant wird (dual-track-Verfahren1), z.B. wenn ein Hauptaktionär sich neben einer öffentlichen Platzierung seines Aktienpakets die Möglichkeit eines Verkaufs außerhalb der Börse offen halten möchte. Hier ist darauf zu achten, dass zwei voneinander unabhängige Due-Diligence-Verfahren durchgeführt werden. Es müssen daher u.a. separate Datenräume geschaffen und voneinander unabhängige Prüfer-Teams aufgestellt werden. Nur so kann verhindert werden, dass im Rahmen der Kapitalmarkttransaktion offengelegte Informationen ungewollt in die M&A-Due-Diligence einfließen.

2. Kapitalmarktrechtliche Grenzen 56

Bei Emittenten, deren Wertpapiere bereits an einer deutschen oder einer anderen europäischen Börse zum Handel zugelassen sind2, müssen ferner insiderrechtliche Aspekte berücksichtigt werden3. Das gilt auch, wenn der Antrag auf Zulassung (oder Einbeziehung in den regulierten Markt oder Freiverkehr) gestellt oder öffentlich angekündigt ist. Den Vorstandsmitgliedern solcher Emittenten ist es untersagt, einem anderen eine Insiderinformation unbefugt mitzuteilen oder zugänglich zu machen (vgl. § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG). Die Insiderinformation definiert § 13 Abs. 1 WpHG als konkrete Information über nicht öffentlich bekannte Umstände, die sich auf einen oder mehrere Emittenten von Insiderpapieren oder auf die Insiderpapiere selbst beziehen und die geeignet sind, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis erheblich zu beeinflussen. Bei der Weitergabe einer solchen Information anlässlich der Due Diligence ist theoretisch auch eine insiderrechtliche Strafbarkeit denkbar. Im Ergebnis wird dies aber fast immer zu verneinen sein, wenn das Unternehmensinteresse eine Weitergabe gebietet und diese daher ohne Verstoß gegen die Verschwiegenheitspflicht des § 93 Abs. 1 AktG erfolgt (s. hierzu Rz. 51 ff.). Das Insiderrecht will unterbinden, dass ungerechtfertigte Son1 Zu den Einzelheiten s. § 5 A. 2 Zu anderen Umständen der Qualifizierung als Insiderpapier s. § 12 WpHG. 3 Vgl. Fleischer, ZGR 2009, 505, 511 ff.

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dervorteile durch status-, funktions- oder zufallsbedingte Insiderinformationen erzielt werden. Das Insiderrecht findet aber dort seine Grenze, wo Informationsflüsse erforderlich sind, um die Funktionsfähigkeit von Unternehmen zu erhalten1. Eine Weitergabe von Informationen im wohlverstandenen Unternehmensinteresse ist daher auch „befugt“ im Sinne von § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG. Da die Emissionsbanken und die anderen Due-Diligence-Beteiligten vertraglich zur Verschwiegenheit verpflichtet sind, entsteht durch die Weitergabe an sie auch keine Verpflichtung zur Adhoc-Mitteilung (vgl. § 15 Abs. 1 Satz 4 WpHG). Ist eine befugte Weitergabe von Insiderinformationen im Rahmen der Due Diligence an die Emissionsbanken erfolgt, dürfen diese die erlangten Informationen regelmäßig nur in der Emissionsabteilung nutzen und nicht auch anderen Abteilungen innerhalb der Bank zugänglich machen. Eine befugte Weitergabe innerhalb des eigenen Hauses kommt nur in Betracht, wenn dies für den ordentlichen Unternehmensablauf erforderlich ist.

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3. Datenschutzrechtliche und weitere Grenzen Bei der Weitergabe von Informationen sind grundsätzlich die Vorschriften über den Schutz personenbezogener Daten nach dem Bundesdatenschutzgesetz zu berücksichtigen2. Die Herausgabe oder das Zugänglichmachen von personenbezogenen Daten im Sinne des BDSG ist nur zulässig, wenn die Voraussetzungen des BDSG (insbesondere ein berechtigtes Interesse nach § 28 Abs. 1) oder einer anderen Rechtsvorschrift3 erfüllt sind oder der Betroffene eingewilligt hat (vgl. § 4 Abs. 1 BDSG). Dies gilt auch bei der Weitergabe an berufsrechtlich oder vertraglich zur Verschwiegenheit verpflichtete Dritte wie z.B. an die mit der Due Diligence betrauten Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte oder Emissionsbanken, da das BDSG nicht danach differenziert, ob der Empfänger selbst zur Verschwiegenheit verpflichtet ist. Das Datenschutzrecht steht allerdings nur dann einer Informationsweitergabe entgegen, wenn es sich um Einzelangaben über persönliche oder sachliche Verhältnisse einer bestimmten oder bestimmbaren natürlichen Person handelt (§ 3 Abs. 1 BDSG).

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Um einen Verstoß gegen datenschutzrechtliche Bestimmungen auszuschließen, muss eine Anonymisierung der Daten vorgenommen werden. Die Daten sind also in einer Art und Weise darzustellen, die eine Zuordnung zu einer bestimmten Person nicht oder nur mit einem unverhältnismäßig großen Aufwand an Zeit und Arbeitskraft ermöglicht. Auch durch eine Zusammenfassung von Daten (Strukturdarstellung) kann dem Datenschutz Genüge getan werden. Die Zusammenfassung muss dabei eine Personengruppe von jeweils mindestens drei Personen umfassen, damit keine Rückschlüsse auf Einzelpersonen möglich sind. Beispielsweise dürfte mitgeteilt werden, dass der Emittent eine bestimmte Anzahl von Dienstverträgen abgeschlossen hat, die jeweils eine jährliche Vergütung gewähren, die über einer bestimmten Grenze liegt.

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Ein weiteres Hindernis für das Offenlegen von Informationen im Rahmen der Due Diligence ergibt sich aus Geheimhaltungsvereinbarungen des Emittenten mit Drit-

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1 Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 14 Rz. 73. 2 Ausführlich Dietzel in ArbHdb. für Unternehmensübernahmen, § 9. 3 Zum Beispiel § 51a GmbHG; nach ständiger Rechtsprechung des Bundesarbeitsgerichts gehören hierzu auch Betriebsvereinbarungen.

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ten. Macht er bei der Due Diligence solchen Vereinbarungen unterfallende Informationen zugänglich, kann er sich schadensersatzpflichtig machen. Kann im Zuge der Due Diligence nicht auf die Überprüfung dieser Informationen verzichtet werden, bleibt dem Emittenten nur die Möglichkeit, bei dem berechtigten Dritten auf eine Entbindung von der Geheimhaltungspflicht zumindest gegenüber den Emissionsbanken bzw. deren Sachverständigen hinzuwirken.

VI. Besonderheiten bei regelmäßiger Inanspruchnahme des Kapitalmarktes 61

Vom dargestellten Due-Diligence-Verfahren ergeben sich erhebliche Abweichungen, wenn der Emittent regelmäßig Wertpapiere emittiert. Insbesondere größere börsennotierte Unternehmen finanzieren sich standardmäßig durch die Ausgabe von Anleihen und anderen Wertpapieren. Hier wäre es nicht zweckmäßig, z.B. bei jeder neuen Anleiheemission eine vollumfängliche Due Diligence durchzuführen. Vielmehr wird bei der Prospekterstellung in aller Regel auf den Erkenntnissen früherer DueDiligence-Verfahren aufgebaut. Diese Erkenntnisse lassen sich aus bereits vorhandenen Angebotsdokumenten bzw. Prospekten entnehmen. Aber auch Regelpublikationen bauen teilweise auf einer umfassenden Due Diligence auf1. Die Emissionsbanken überprüfen deshalb im Wesentlichen nur, ob sich seit der letzten umfassenden Due Diligence Änderungen ergeben haben. Eine dokumentäre Due Diligence in der dargestellten Weise findet grundsätzlich nicht statt, insbesondere wird kein Datenraum eingerichtet. Im Hinblick auf die aktuellen, aber noch nicht testierten Finanzdaten, die im Prospekt veröffentlicht werden müssen, holen die Emissionsbanken vom Wirtschaftsprüfer des Emittenten einen Comfort Letter ein. Zum Abschluss der Due Diligence, kurz vor Begebung der Anleihe, findet schließlich eine Telefonkonferenz statt (due diligence call), bei der der Vorstand und/oder verantwortliche Vertreter der zuständigen Fachabteilungen des Emittenten versichern, dass die Prospektangaben richtig und vollständig sind.

1 Insbesondere im Fall der Einreichung von Quartals- und Jahresberichten bei der U.S. Securities and Exchange Commission (Form 6-K, Form 20-F).

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§ 34 Comfort Letter Uta Kunold I. Die Bedeutung und Funktion des Comfort Letter . . . . . . . . . . . . 1. US-amerikanischer Standard SAS 72 vor dem Hintergrund der Rechtslage in den USA . . . . . . . 2. Funktion des Comfort Letter in Deutschland . . . . . . . . . . . . . . II. IDW Prüfungsstandard: Grundsätze für die Erteilung eines Comfort Letter (IDW PS 910) . . . 1. Rechtliche Einordnung . . . . . . 2. Anwendungsbereich und Aufbau des Prüfungsstandards . . . . . . . 3. Form und Aufbau des Comfort Letter . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Rechtsnatur eines Comfort Letter und Haftung . . . . . . . . . . . . . 5. Vollständigkeitserklärung . . . . . 6. Behandlung von Konzernsachverhalten . . . . . . . . . . . .

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III. Inhaltliche Anforderungen an den Comfort Letter nach IDW PS 910 1. Adressaten . . . . . . . . . . . . . . . 2. Aussage zu geprüften Abschlüssen a) Untersuchungshandlungen nach Erteilung des Bestätigungsvermerks . . . . . . . . . .

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b) Kritisches Lesen der Anhänge . . . . . . . . . . . . . . c) Praktische Fragen . . . . . . . . . 3. Aussage zur Folgeperiode . . . . . a) Aussage zu ungeprüften Abschlüssen . . . . . . . . . . . b) Aussage zu dem Zeitraum zwischen dem letzten Abschluss und dem Datum der Prospekterstellung aa) Untersuchungshandlungen zur Aktualisierung der Erkenntnisse . . . . . . bb) 135-Tage-Regel . . . . . . . c) Platzierung im ersten Quartal nach Geschäftsjahresende . . . d) Praktische Fragen . . . . . . . .

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4. Pro-Forma-Finanzinformationen und Complex Financial Histories .

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5. Formeller Zahlenabgleich . . . . . .

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6. Verwendungszweck und Grundlage des Comfort Letter . . . . . . .

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7. Rechtswahlklausel und Gerichtsstand . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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IV. Bring Down Comfort Letter . . . .

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V. Praxis bei internationalen Wertpapieremissionen . . . . . . . .

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Schrifttum: Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, Teilbd. 7, 6. Aufl. 2000; American Institute of Certified Public Accountants, AICPA Professional Standards Volume 1, U.S. Auditing Standards, Attestation Standards, Volume 2, U.S. Auditing Standards (Clarified), June 2012; Bosch, Expertenhaftung gegenüber Dritten – Überlegungen aus der Sicht der Bankpraxis, ZHR 163 (1999), 274; Böcking/Castan/Heymann/Pfitzer/Scheffler (Hrsg.), Beck’sches Handbuch der Rechnungslegung, Loseblatt; Canaris, Die Reichweite der Expertenhaftung gegenüber Dritten, ZHR 163 (1999), 206; Doleczik, Erstellung von Finanzinformationen bei IPOs – Praxisfragen unter besonderer Berücksichtigung der Anforderungen beim Comfort Letter, CFL 2010, 466; Ebke/Siegel, Comfort Letters, Börsengänge und Haftung: Überlegungen aus Sicht des deutschen und US-amerikanischen Rechts, WM 2001, Sonderbeil. 2; Ensthaler (Hrsg.), Gemeinschaftskommentar zum Handelsgesetzbuch mit UN-Kaufrecht, 7. Aufl. 2007; Greene/Beller/Rosen/Silverman/Braverman/Sperber/Grabar, U.S. Regulation of the International Securities and Derivatives Markets, 10th ed. December 2011; Hazen, Treatise on the Law of Securities Regulation, 6th ed. 2009; Heppe, Nach dem Vertrauensverlust – Ist es an der Zeit, die Dritthaftung deutscher Abschlussprüfer zu verschärfen?, WM 2003, 714, 753; Herzog/Amstutz, Rechtliche Überlegungen zur Haftung des Wirtschaftsprüfers für Comfort Letters – Ungeklärte Rechtslage in der Schweiz, Der Schweizer Treuhänder 2000, 757; Hirsch, Voraussetzungen für den Widerruf eines Bestätigungsvermerks – Anmerkungen zur Entschei-

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dung des Kammergerichts Berlin vom 19.9.2000, WPg 2001, 606; Hutter, Obligations of German Issuers in connection with Public Securities Offerings and Stock Exchange Listings in the United States, in von Rosen/Seifert (Hrsg.), Zugang zum US-Kapitalmarkt für deutsche Aktiengesellschaften, 1998, 115; Institut der Wirtschaftsprüfer (Hrsg.), IDW Prüfungsstandard: Grundsätze für die Erteilung eines Comfort Letter (IDW PS 910), IDW Auditing Standard: Standards for Issuance of a Comfort Letter (IDW AuS 910), 2004, in deutscher Sprache ohne Anhang auch abgedruckt in WPg 2004, 342 ff.; Institut der Wirtschaftsprüfer (Hrsg.), IDW Prüfungsstandards (IDW PS), IDW Stellungnahmen zur Rechnungslegung (IDW RS), IDW Standards (IDW S), IDW Prüfungs- und IDW Rechnungslegungshinweise (IDW PH und IDW RH), Loseblatt; Institut der Wirtschaftsprüfer (Hrsg.), WP Handbuch 2008, Bd. II, 13. Aufl. 2007; Köhler/Weiser, Die Bedeutung des Comfort Letters im Zusammenhang mit Emissionen – Darstellung der Rechtsgrundlagen, DB 2003, 565; KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft (Hrsg.), US-GAAP Rechnungslegung nach US-amerikanischen Grundsätzen, 4. Aufl. 2007; Krämer, § 10 Due Diligence und Prospekthaftung, in Marsch-Barner/Schäfer (Hrsg.), Handbuch börsennotierte AG, 2. Aufl. 2009; Kunold, Entwicklung eines Muster Comfort Letter – Ein Beitrag für zuverlässigere Finanzdaten in Prospekten, NZG 2003, 320; Kopp, Finanz- und Ertragslage des Emittenten in Verkaufs- und Börsenzulassungsprospekten – Darstellung und Analyse (MD&A), RIW 2002, 661; Landmann, Die Haftung für Comfort Letters bei der Neuemission von Aktien, 2007; Langendorf, Haftungsfragen bei Anleiheemissionen – Insbesondere vor dem Hintergrund des Comfort Letter, 2006; Loss/Seligman/Paredes, Fundamentals of Securities Regulation, 5th ed. 2004, 2011 Supplement; Meyer, Der IDW Prüfungsstandard für Comfort Letters – Ein wesentlicher Beitrag zur Weiterentwicklung des Emissionsgeschäfts in Deutschland, WM 2003, 1745; Ostrowski/Sommerhäuser, Wirtschaftsprüfer und Going Public – Eine explorative Studie über die Dienstleistungen von Wirtschaftsprüfern bei Börseneinführungen, WPg 2000, 961; Schindler, Prüferische Durchsicht von Jahres-, Konzern- und Zwischenabschlüssen, WPg 2002, 1121; Schindler/Böttcher/Roß, Erstellung von Pro-Forma-Abschlüssen – Systematisierung, Bestandsaufnahme und Vergleich mit US-amerikanischen Regelungen, WPg 2001, 22; Schindler/ Böttcher/Roß, Bestätigungsvermerke und Bescheinigungen zu Konzernabschlüssen bei Börsengängen an den Neuen Markt – Anmerkungen zu dem Prüfungshinweis IDW PH 9 400.4, WPg 2001, 477; Hannes Schneider, Reichweite der Expertenhaftung gegenüber Dritten, ZHR 163 (1999), 246; Schruff, Aus der Facharbeit des IDW, WPg 2004, 449; Semler/Volhard (Hrsg.), Arbeitshandbuch für Unternehmensübernahmen, Bd. 1, 2001; Staub, Großkommentar HGB, hrsg. v. Canaris/Habersack/Schäfer, Siebenter Bd., 1. Teilbd. §§ 316–330, 5. Aufl. 2010.

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Bei Kapitalmarkttransaktionen sind verlässliche Informationen über das emittierende Unternehmen für die Bewertung der angebotenen Wertpapiere von großer Bedeutung. Dies gilt insbesondere für die Angaben zur Finanz-, Vermögens- und Ertragslage des Emittenten. Sie sind Grundlage für die Beurteilung des Emittenten durch emissionsbegleitende Banken und Investoren und stellen einen wesentlichen Teil der bei öffentlichen Angeboten und/oder einer Börsenzulassung von Wertpapieren regelmäßig erstellten Wertpapierprospekte dar (eingehend dazu s. § 36). Die für die Erstellung von Wertpapierprospekten Verantwortlichen müssen daher hinreichende Gewissheit haben, dass die im Prospekt enthaltenen Finanzangaben richtig und vollständig sind. Vor diesem Hintergrund ist international, aber auch in Deutschland, die Abgabe eines Comfort Letter hinsichtlich der in Prospekten enthaltenen Finanzangaben üblich1. 1 Hierzu auch Schindler/Böttcher/Roß, WPg 2001, 477, 478; Ebke/Siegel, WM 2001, Sonderbeil. 2, S. 3; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.510 f.; Hutter/Leppert, NJW 2002, 2008, 2211 f.; Kunold, NZG 2003, 320, 321; Meyer, WM 2003, 1745, 1746; Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 135; Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 211; Brandt in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.433; nach der von Ostrowski/Sommerhäuser für den Zeitraum von November 1998 bis einschließlich Juli 1999 durchgeführten Untersuchung von IPOs in den Börsensegmenten amtlicher

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I. Die Bedeutung und Funktion des Comfort Letter Bei einem Comfort Letter handelt es sich um die schriftliche Bestätigung eines Wirtschaftsprüfers über Abschlüsse und Finanzzahlen, die in einem Wertpapierprospekt abgedruckt sind. Zugleich dient er der Dokumentation der diesbezüglich durchgeführten Untersuchungshandlungen. Der Grund für die Einholung dieser Bestätigung und der Durchführung von Untersuchungshandlungen liegt in der besonderen Sachkunde und Erfahrung eines Wirtschaftsprüfers, insbesondere des mit den Verhältnissen des Emittenten vertrauten Abschlussprüfers. Die Beauftragung eines Wirtschaftsprüfers als Experten erfolgt dabei auch aus dem im Hinblick auf eine etwaige Prospekthaftung bestehenden Interesse der Prospektverantwortlichen, insbesondere der Emissionsbanken, an der Richtigkeit und Vollständigkeit der in einem Prospekt enthaltenen Finanzangaben (zur Prospekthaftung s. näher § 41 Rz. 9, 11 ff.). Um die Richtigkeit und Vollständigkeit der in dem Prospekt enthaltenen Angaben überprüfen und sich ggf. im Falle der Inanspruchnahme durch einen Anleger entlasten zu können, führen die Emissionsbanken regelmäßig eine Untersuchung des Emittenten durch (so genannte „Due Diligence“, s. hierzu ausführlich § 33). Hinsichtlich der Finanzangaben ziehen sie dabei häufig einen Wirtschaftsprüfer – in der Regel den Abschlussprüfer der Gesellschaft1 – hinzu. Die Emissionsbanken können sich zwar nach ganz herrschender Meinung im Grundsatz auf die von einem Wirtschaftsprüfer geprüften und mit einem uneingeschränkten Bestätigungsvermerk versehenen Finanzangaben verlassen2. In der Regel ist jedoch seit dem Stichtag des letzten geprüften Abschlusses und dem Datum des Bestätigungsvermerks eine gewisse Zeit verstrichen. In diesem Zeitraum können Ereignisse eingetreten sein, die wegen ihrer Auswirkungen auf die wirtschaftliche Situation des Emittenten für die Prospekterstellung von Bedeutung sind. Um derartige Ereignisse zu ermitteln, bedarf es daher in Bezug auf diesen Zeitraum ggf. weiterer Untersuchungshandlungen eines sachkundigen und idealerweise mit den Verhältnissen des Emittenten bereits vertrauten Wirtschaftsprüfers, um die Prospektverantwortlichen, insbesondere die Emissionsbanken, bei der Prospektvorbereitung zu unterstützen.

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Den Untersuchungshandlungen des Wirtschaftsprüfers und dem auf deren Grundlage abzugebenden Comfort Letter können dabei im Einzelnen drei Funktionen zukommen:

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(1) Die Ergebnisse der Untersuchungshandlungen des Wirtschaftsprüfers sind – neben anderen Erkenntnisquellen – Grundlage der Beurteilung des Emittenten durch die Emissionsbanken und helfen so, die Richtigkeit und Vollständigkeit des Prospekts sicherzustellen. Handel, geregelter Markt und Neuer Markt wurde bei knapp 47 % der Börsengänge ein Comfort Letter erteilt, vgl. WPg 2000, 961, 968. Dieser prozentuale Anteil dürfte in der Folgezeit deutlich zugenommen haben, insbesondere im Eigenkapitalbereich. 1 S. hierzu auch die Angaben bei Ostrowski/Sommerhäuser, WPg 2000, 961, 968. 2 Eine eigene Nachforschungspflicht der Emissionsbanken besteht nur dann, wenn konkrete Anhaltspunkte für eine Unrichtigkeit der betreffenden Finanzangaben bestehen. S. hierzu BGH v. 12.7.1982 – II ZR 175/81 – „Beton- und Monierbau“, WM 1982, 862, 864 = AG 1982, 278; LG Frankfurt a.M. v. 17.1.2003 – 3-07 O 48/01 – „EM.TV“, ZIP 2003, 400, 405 f.; § 41 Rz. 109; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 226, 234; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 80; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 50 f.; Meyer, WM 2003, 1745, 1747.

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(2) Ein Comfort Letter kann dem Nachweis dienen, dass die Emissionsbank die im Prospekt enthaltenen Finanzangaben durch Einschaltung von Experten mit der gebotenen Sorgfalt überprüft hat und daher für eine etwaige Fehlerhaftigkeit nicht im Rahmen der Prospekthaftung gegenüber Anlegern einstehen muss (due diligence defense). (3) Darüber hinaus kann der Comfort Letter ggf. Haftungsgrundlage für einen etwaigen Rückgriff gegen den Wirtschaftsprüfer sein. 4

Für das Verständnis der Funktion von Comfort Letters sind jedoch die rechtlichen Rahmenbedingungen der Rechtsordnungen, in denen sie verwendet werden, zu berücksichtigen. Dies gilt insbesondere für die jeweiligen Regelungen zur Prospekthaftung.

1. US-amerikanischer Standard SAS 72 vor dem Hintergrund der Rechtslage in den USA 5

In den USA ist die Abgabe eines Comfort Letter durch Wirtschaftsprüfer bei Wertpapieremissionen seit langem üblich. Hintergrund dieser Praxis ist das US-amerikanische Prospekthaftungsrecht. Gemäß Section 11 des U.S. Securities Act von 1933 (nachfolgend als SA bezeichnet) können bei öffentlich1 angebotenen Wertpapieremissionen ähnlich wie in Deutschland insbesondere der Emittent und die Emissionsbanken aus Prospekthaftung in Anspruch genommen werden2. Darüber hinaus besteht in den USA eine Expertenhaftung, d.h. ein Experte, z.B. ein Wirtschaftsprüfer, dessen Bestätigungsvermerk unter Namensnennung in dem bei der SEC einzureichenden Registration Statement abgedruckt wird, haftet für von ihm zu verantwortende Teile eines Prospekts3.

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Während der Emittent für den Prospektinhalt in jedem Fall vollumfänglich einstehen muss4, können andere Prospektverantwortliche wie vor allem die Emissionsbanken (underwriter) gemäß Section 11(b)(3)(A) SA unter Hinweis auf die Vornahme von entsprechenden Untersuchungshandlungen einen Entlastungsbeweis führen (so genannte due diligence defense)5. Voraussetzung hierfür ist, dass sie nach einer ange-

1 Bei Privatplatzierungen besteht u.U. ein Prospekthaftungsrisiko aus Section 12(a)(3) SA. Vor allem aus diesem Grund wird daher auch bei reinen Privatplatzierungen gemäß Section 4(2) SA i.V.m. Rule 144A ein Prospekt erstellt, der sich nur unwesentlich von einem Prospekt für Angebote mit SEC-Registrierung unterscheidet (Hutter in ArbHdb. für Unternehmensübernahmen, Rz. 176, Fn. 433). 2 Ähnliches gilt für die Prospekthaftung für fehlerhafte Registration Statements bei in den USA börsennotierten Wertpapieren, die aus Section 10(b) des U.S. Securities Exchange Act (SEA) und Rule 10b-5 zum SEA abgeleitet wird; vgl. Ebke/Siegel, WM 2001, Sonderbeil. 2, S. 11 ff.; Hutter in ArbHdb. für Unternehmensübernahmen, Rz. 216; Meyer, WM 2003, 1745, 1747 m.w.N.; Heppe, WM 2003, 753, 756. 3 Vgl. Section 11(a)(4) SA; Hutter in von Rosen/Seifert (Hrsg.), Zugang zum US-Kapitalmarkt für deutsche Aktiengesellschaften, S. 115, 148 f. 4 Section 11(b)(3)(A) SA; Loss/Seligman/Paredes, Ch. 11 C 2d, S. 1230; Hazen, Vol. 1, § 7.4, erster Absatz. 5 Hierzu näher Loss/Seligman/Paredes, Ch. 11 C 2d, S. 1230 ff.; Hazen, Vol. 1, § 7.4; Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 145.

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messenen Untersuchung (reasonable investigation) im Zeitpunkt des Wirksamwerdens des Registration Statements nachweislich davon ausgehen durften (und tatsächlich geglaubt haben), dass das Registration Statement keine falschen Angaben bezüglich wesentlicher Umstände enthielt bzw. solche Angaben nicht in irreführender Weise ausgelassen wurden. In Bezug auf den Finanzteil des Prospekts können die Emissionsbanken den Entlastungsbeweis vor allem durch die Vorlage eines Comfort Letter des Wirtschaftsprüfers führen1. Nach zuvor uneinheitlicher Handhabung hat das American Institute of Certified Public Accountants (AICPA) im Jahr 1965 erstmals einen Berufsstandard zur Abgabe von Comfort Letters veröffentlicht, der später, insbesondere in der Nachfolge des BarChris-Urteils2, mehrfach abgeändert und angepasst wurde. Hierzu hat sich das Statement on Auditing Standards No. 72 (SAS 72) „Letters for Underwriters and Certain Other Requesting Parties“3 entwickelt, welches ein für den US-amerikanischen Rechtskreis verpflichtender Berufsstandard ist4. Für Comfort Letters, die ab dem 15.12.2012 ausgestellt werden, gilt der im Zusammenhang mit dem Clarity Project der AICPA5 vom Auditing Standards Board (ASB) neugefasste (clarified) Standard, der nunmehr in AU-C Section 920 enthalten ist und keine wesentlichen Änderungen im Vergleich zu der bisherigen Fassung enthalten

1 Herzog/Amstutz, Der Schweizer Treuhänder 2000, 757, 759; Meyer, WM 2003, 1745, 1746. 2 Escott v. BarChris Construction Corporation S.D.N.Y. – 283 F. Supp. 643 (1968). Das BarChris-Urteil aus dem Jahr 1968 ist die Leitentscheidung der US-Rechtsprechung zur Prospekthaftung, zum Umfang der Due Diligence und zur Due Diligence Defense bei Wertpapieremissionen. Im BarChris-Fall gelang es den Prospektverantwortlichen (einschließlich der Underwriter) nicht, den Entlastungsbeweis nach Section 11(b) des Securities Act zu führen (eine Zusammenfassung des Falls findet sich in Harvard Law Review Vol. 82, 1969, 908 ff.; zur Bedeutung des BarChris-Urteils für die Haftung und die gebotene Due Diligence der Underwriter vgl. Hazen, Vol. 1, § 7.4[2][C]. Dies führte dazu, dass die Emissionsbanken von den Wirtschaftsprüfern verlangten, im Hinblick auf die Abgabe des Comfort Letter über die im Prospekt enthaltenen Abschlüsse hinaus weitere Untersuchungshandlungen in Bezug auf andere, im Prospekt enthaltene Angaben, die sich auf die Rechnungslegung beziehen, durchzuführen. Dazu sowie zur Historie des SAS 72 näher Ebke/Siegel, WM 2001, Sonderbeil. 2, S. 4; Köhler/Weiser, DB 2003, 565, 566. 3 American Institute of Certified Public Accountants, AICPA Professional Standards Vol. 1, AU Section 634 Letters for Underwriters and Certain Other Requesting Parties. SAS 72 wurde in 1995 durch SAS 76 und in 1998 durch SAS 86 ergänzt (hierzu auch Ebke/Siegel, WM 2001, Sonderbeil. 2, S. 7). Diese drei Statements on Auditing Standards sind in Auditing (AU) Section 634 zusammengefasst. Üblicherweise wird hierfür aber weiterhin der Begriff SAS 72-Comfort Letter benutzt. 4 Über Art. 2 Rule 2–02 der SEC Regulation S–X (17 CFR Part 210) wird erreicht, dass die der Interpretation der Generally Accepted Auditing Standards (GAAS) dienenden SAS wie Rechtsnormen zu behandeln sind und daher nicht nur von den Mitgliedern des AICPA, sondern von allen Abschlussprüfern bei der Prüfung von Unternehmen, die den SEC-Vorschriften unterliegen, zwingend zu beachten sind. Vgl. Siefke in Beck’sches Hdb. Rechnungslegung, B 601 Rz. 17. 5 S. hierzu AICPA, Clarity Project: Questions and Answers, July 2012, abrufbar unter http://www.aicpa.org/interestareas/frc/auditattest/downloadabledocuments/clarity/clari ty_project_qas.pdf. Die Neufassungen nahezu aller bestehenden Statements on Auditing Standards sind in SAS No. 122 enthalten (mit einer weiteren Änderung durch SAS No. 125), Journal of Accountancy December 2011, 73 ff. sowie Journal of Accountancy February 2012, 70, 76.

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soll1. Entsprechend seiner Funktion im Rahmen der Due Diligence Defense gibt der SAS 72-Comfort Letter Auskunft über Untersuchungshandlungen, die der Wirtschaftsprüfer im Hinblick auf die betreffende Wertpapieremission durchgeführt hat, insbesondere hinsichtlich des Zeitraums seit dem Stichtag des letzten geprüften Abschlusses bis zum Emissionsdatum2. 7

Neben dem Nachweis der Durchführung angemessener Untersuchungshandlungen können sich die Emissionsbanken in Bezug auf die von Experten beigetragenen Teile des Prospekts auch gemäß Section 11(b)(3)(C) SA entlasten. Dies betrifft im Finanzteil des Prospekts vor allem die von einem unabhängigen Wirtschaftsprüfer geprüften Abschlüsse und die diesbezüglichen Bestätigungsvermerke. Solange die Bank keine gegenteiligen Anhaltspunkte hat, kann sie sich daher grundsätzlich bereits mit Hinweis auf die im Prospekt abgedruckten Bestätigungsvermerke des Abschlussprüfers entlasten3. Umgekehrt ist der Experte für die Richtigkeit seiner mit seiner Zustimmung in einen Prospekt aufgenommenen Aussagen nach Section 11(a)(4) SA selbst gegenüber den Erwerbern der angebotenen Wertpapiere verantwortlich. Anspruchsberechtigt sind dabei auch die Emissionsbanken, die den Wirtschaftsprüfer ggf. für den von ihm zu verantwortenden Teil des Prospekts unmittelbar aus Prospekthaftung gemäß Section 11(a)(4) SA in Anspruch nehmen können4.

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Ausgehend von diesen rechtlichen Rahmenbedingungen benötigen die Emissionsbanken keine ausdrückliche Bestätigung des im Prospekt abgedruckten Testats, sondern lediglich die Zustimmung des Wirtschaftsprüfers zum Abdruck. Dementsprechend enthält der Comfort Letter nach SAS 72 keine ausdrückliche inhaltliche Aussage zu den im Prospekt abgedruckten Abschlüssen. Diese werden lediglich nachrichtlich in der Einleitung erwähnt5.

2. Funktion des Comfort Letter in Deutschland 9

In Deutschland unterscheidet sich die Rechtslage von der US-amerikanischen Prospekthaftung insbesondere darin, dass das Konzept der unmittelbaren Expertenhaf1 AICPA Professional Standards Vol. II, AU-C Section 920 Letters for Underwriters and Certain Other Requesting Parties (Redrafted), ebenfalls veröffentlicht in Journal of Accountancy October 2011, 89 ff. und abrufbar auf der Website der AICPA http://www.aicpa.org unter „Research/Standards“. Neben sprachlichen Anpassungen sind z.B. in Tz. 7 Definitionen aufgenommen (sämtliche neugefassten Standards beginnen mit einer Einleitung, der jeweiligen Zielsetzung für den Wirtschaftsprüfer sowie mit einem Definitionsabschnitt, gefolgt von einem Abschnitt zu den Anforderungen und schließlich einem Abschnitt zu den Verwendungsmöglichkeiten und weiteren Erläuterungen (Application and Other Explanation) sowie konkreten Beispielen in den Exhibits). Darauf, dass hiermit keine wesentlichen Änderungen verbunden sein sollen, wird in der AICPA Summary of Differences Between Clarified SASs and Existing SASs, August 2012 auf der letzten Seite unter Nr. 920 hingewiesen, abrufbar unter http://www.aicpa.org/InterestAreas/FRC/ AuditAttest/DownloadableDocuments/Clarity/Clarity_SAS_Summary_of_Differences.pdf. Vor diesem Hintergrund wird nachfolgend weiterhin der Begriff SAS 72-Comfort Letter verwendet. 2 Kunold, NZG 2003, 320. 3 Ebke/Siegel, WM 2001, Sonderbeil. 2, S. 11. 4 Meyer, WM 2003, 1745, 1747. 5 Ebke/Siegel, WM 2001, Sonderbeil. 2, S. 9; Meyer, WM 2003, 1745, 1748.

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tung gegenüber den Investoren gesetzlich nicht vorgesehen ist. Nach ganz überwiegender Ansicht steht einer spezialgesetzlichen Expertenhaftung das Prinzip der prospektrechtlichen Gesamtverantwortung entgegen1. Prospektverantwortliche i.S.v. § 21 Abs. 1 Nr. 1, 2 WpPG sind in erster Linie der Emittent und die emissionsbegleitenden Banken2. Wirtschaftsprüfer, deren Bestätigungsvermerk in den Prospekt aufgenommen wurde, werden demgegenüber nicht als Prospektverantwortliche angesehen3. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der im Prospekt abgedruckten Finanzangaben haften mithin in der Regel nur der Emittent und die emissionsbegleitenden Banken4. Die emissionsbegleitenden Banken können sich bei fehlerhaften Angaben jedoch entlasten, wenn sie gemäß § 23 Abs. 1 WpPG nachweisen können, dass sie die Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit des Prospekts nicht kannten und diese Unkenntnis nicht auf grober Fahrlässigkeit beruhte. Dies kann – ähnlich der Due Diligence Defense nach US-Recht – durch Nachweis der durchgeführten Untersuchungen erfolgen. Anders als in den USA sehen die deutschen Prospekthaftungsregelungen allerdings eine Entlastung der Prospektverantwortlichen durch Verweis auf eine im Prospekt abgedruckte Expertenerklärung nicht ausdrücklich vor. Vor diesem Hintergrund hatten Banken in der Vergangenheit verlangt, dass der Abschlussprüfer des Emittenten – über den Inhalt von SAS 72 hinausgehend – seine in Bezug auf die im Prospekt abgedruckten Abschlüsse abgegebenen Bestätigungsver1 Zur Prospekthaftung in Deutschland näher § 41 Rz. 11 ff. 2 Bei Wertpapierprospekten, auf deren Grundlage Wertpapiere zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen werden sollen, folgt die Prospektverantwortlichkeit der Emissionsbanken bereits daraus, dass sie durch Unterzeichnung des Prospekts ausdrücklich die Verantwortung übernehmen, § 5 Abs. 3 Satz 2, Abs. 4 Satz 2 WpPG. Aber auch bei Wertpapierprospekten für öffentliche Angebote können die emissionsbegleitenden Banken für den Prospektinhalt verantwortlich sein. Vgl. BGH v. 14.7.1998 – XI ZR 173/97 – „Elsflether Werft“, AG 1998, 520 ff.; Krämer/Baudisch, WM 1998, 1161, 1171 f.; Assmann in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, § 13 VerkProspG Rz. 73; Schanz, Börseneinführung, § 13 Rz. 106 ff. 3 Darüber hinaus führt allein die Aufnahme eines Bestätigungsvermerks des Abschlussprüfers in einen Prospekt nicht zu einer Einbeziehung Dritter in den Schutzbereich des Prüfvertrages, so dass auch eine Haftung des Abschlussprüfers aufgrund eines Vertrages mit Schutzwirkung zugunsten Dritter im Regelfall nicht in Betracht kommt (vgl. BGH v. 6.4.2006 – III ZR 256/04, AG 2006, 453 ff.). 4 Der auf unbestimmte Zeit zurückgestellte Diskussionsentwurf des Bundesministeriums der Finanzen für ein Gesetz zur Verbesserung der Haftung für falsche Kapitalmarktinformationen (Kapitalmarktinformationshaftungsgesetz – KapInHaG), Stand: 7.10.2004, abgedruckt in NZG 2004, 1042 ff., sah eine Ergänzung des Börsengesetzes durch einen neuen § 44a dahingehend vor, dass auch Dritte, die bei der Erstellung der Prospektangaben mitgewirkt und hierfür im Prospekt ausdrücklich die Verantwortung übernommen haben, unmittelbar gegenüber Anlegern haften können. Zu diesen Dritten sollten nach der Gesetzesbegründung Wirtschafts- und Abschlussprüfer, Rechtsanwälte und andere Sachverständige gehören. Anders als bei der Prospekthaftung des Emittenten und den Emissionsbanken sah der Diskussionsentwurf hinsichtlich Dritter eine im internationalen Vergleich unübliche Begrenzung der Haftung auf 4 Mio. Euro vor. Vgl. hierzu die Stellungnahme des Deutschen Aktieninstituts v. 26.10.2004, S. 10 f., abrufbar unter http://www. dai.de unter der Rubrik „Publikationen/Stellungnahmen“. Zu dem Gesetzentwurf insgesamt Kollmann, AG-Report 2004, R 391 f.; Sünner, DB 2004, 2460 ff.; Stellungnahme des Handelsrechtsausschusses des DAV v. November 2004, ZIP 2004, 2348 ff.; Semler/ Gittermann, NZG 2004, 1081 ff.; Zimmer/Binder, WM 2005, 577 ff.

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merke im Comfort Letter wiederholt. Dem sind die Wirtschaftsprüfer mit dem Hinweis entgegengetreten, dass der Bestätigungsvermerk streng stichtagsbezogen ist, da seiner Erteilung eine aktuell durchgeführte Abschlussprüfung zugrunde liegt1. Dabei wären seit dem Abschlussstichtag eingetretene so gennante wertaufhellende Ereignisse2, also Ereignisse, die nachträglich bessere Erkenntnisse über die Verhältnisse zum Abschlussstichtag liefern, bis zur Erteilung des Bestätigungsvermerks zu berücksichtigen. Eine „Neuerteilung“ des Bestätigungsvermerks im Comfort Letter würde daher eine erneute Abschlussprüfung erfordern3. Die Neuerteilung eines dann ggf. geänderten Bestätigungsvermerks könnte jedoch den Eindruck der Unrichtigkeit des ursprünglichen Bestätigungsvermerks erwecken, was zu erheblichen negativen Folgen für den Emittenten und den Abschlussprüfer führen kann4. 11

Des Weiteren ist das Bestehen eines unmittelbaren Rückgriffsanspruchs gegen den Wirtschaftsprüfer im Falle einer Inanspruchnahme der Emissionsbanken aus Prospekthaftung ohne eine ausdrücklich an sie gerichtete inhaltliche Aussage des Wirtschaftsprüfers zumindest fraglich5. Zwar können sich die Emissionsbanken grundsätzlich auf den mit einem uneingeschränkten Bestätigungsvermerk versehenen Abschluss verlassen6. Ein Abschlussprüfer haftet gemäß § 323 Abs. 1 Satz 3 HGB bei schuldhaften Pflichtverletzungen im Zusammenhang mit der Abschlussprüfung je1 IDW Prüfungsstandard: Grundsätze für die ordnungsgemäße Erteilung von Bestätigungsvermerken bei Abschlussprüfern (IDW PS 400), WPg 2005, 1382, 1391 und WPg Supplement 4/2010, 25, 39, Tz. 81; Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, § 322 HGB Rz. 69–72; vgl. auch Landmann, S. 209. 2 IDW Prüfungsstandard: Ereignisse nach Abschlussstichtag (IDW PS 203 n.F.) v. 9.9.2009, WPg Supplement 4/2009, 14, 15, Tz. 9. 3 Meyer, WM 2003, 1745, 1748. 4 Vgl. auch Meyer, WM 2003, 1745, 1747. Daher ist ein bereits erteiltes Testat selbst im Falle einer nachträglich festgestellten ursprünglichen Fehlerhaftigkeit nur in begrenzten Ausnahmefällen zu widerrufen. Ein Abschlussprüfer muss den Widerruf seines Bestätigungsvermerks nur dann in Betracht ziehen, wenn er bei voller Kenntnis des für die Prüfung relevanten Sachverhalts den Bestätigungsvermerk nicht oder nicht in der abgegebenen Form erteilt hätte. Der Widerruf muss zudem im Hinblick auf die Beseitigung einer Irreführung der Öffentlichkeit verhältnismäßig sein und darf die Gesellschaft nicht übermäßig belasten. Vgl. Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, § 322 HGB Rz. 362, 364; IDW PS 400, WPg 2005, 1382, 1394 und WPg Supplement 4/2010, 25, 42, Tz. 111 f.; Marsch-Barner in Ensthaler, Gemeinschaftskomm. zum HGB, § 322 Rz. 15; eingehend Hirsch, WPg 2001, 606 ff., insbes. 608. Aus Sicht der Wirtschaftsprüfer wird insbesondere auch die Gefahr gesehen, dass bei Wiederholung des Testats die in § 323 HGB vorgesehene Haftungsbegrenzung ausgehebelt würde, vgl. Schruff, WPg 2004, 449, 459. 5 Meyer, WM 2003, 1745, 1748. 6 Nachweise s. oben Rz. 2 Fn. 2. Ein Bestätigungsvermerk ist im Vergleich zu dem Prüfungsbericht gerade dazu bestimmt, die Öffentlichkeit über die Gesetz- und Ordnungsmäßigkeit der Rechnungslegung der Gesellschaft zu informieren. Er trifft eine Aussage darüber, ob die Rechnungslegung geeignet war, ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Gesellschaft zu vermitteln. Dagegen enthält er keine eigene Beurteilung über die wirtschaftliche Lage und Geschäftsführung der Gesellschaft. Vgl. hierzu IDW PS 400, WPg 2005, 1382, 1384 und WPg Supplement 4/2010, 25, 27, Tz. 8; Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, § 322 HGB Rz. 16 ff.; Förschle/Küster in Beck’scher Bilanz-Komm., § 322 HGB Rz. 6 ff.; Habersack/Schürnbrand in Staub, Großkomm. HGB, § 322 Rz. 1 f.

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doch grundsätzlich nur der Gesellschaft und den mit ihr verbundenen Unternehmen1. Ein Regressanspruch der emissionsbegleitenden Banken wird i.d.R. auch nicht auf deliktische Tatbestände gestützt werden können.

II. IDW Prüfungsstandard: Grundsätze für die Erteilung eines Comfort Letter (IDW PS 910) Angesichts dieser Besonderheiten des deutschen Rechts und der Tatsache, dass Kapitalmarkttransaktionen zunehmend mit langwierigen Verhandlungen und Diskussionen um den Inhalt des Comfort Letter verbunden waren, hat das IDW einen Prüfungsstandard entwickelt2, der speziell auf die Besonderheiten des deutschen Rechts zugeschnittene Leitlinien schaffen soll.

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1. Rechtliche Einordnung Bei dem IDW PS 910 handelt es sich um einen für die Wirtschaftsprüfer verbindlichen Berufsstandard. Die IDW Prüfungsstandards sind zwar mangels Rechtsnormcharakters für einen deutschen Wirtschaftsprüfer nicht unmittelbar rechtlich verbindlich3, aber sie entfalten eine faktische Bindungswirkung4. Mit den IDW Prüfungsstandards soll die Berufsauffassung der Wirtschaftsprüfer zu fachlichen Fragen der Prüfung dargelegt werden. Nach der Satzung des IDW5, das Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften auf freiwilliger Basis vereint6, sind die IDW Prüfungsstandards von den Mitgliedern im Rahmen ihrer beruflichen Eigenverantwortlichkeit zu beachten. Abweichungen von den in einem IDW Prüfungsstan1 Mit einem uneingeschränkt erteilten Bestätigungsvermerk übernimmt der Abschlussprüfer keine Garantiefunktion gegenüber der Öffentlichkeit (vgl. Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, § 322 HGB Rz. 23). Zur Haftung des Abschlussprüfers gegenüber Dritten vgl. Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, § 323 HGB Rz. 176 ff. m.w.N., insbesondere auch zur uneinheitlichen Rechtsprechung zur Haftung aus Vertrag mit Schutzwirkung für Dritte (§ 323 HGB Rz. 199 ff.); Ebke in MünchKomm. HGB, § 323 Rz. 85 ff.; Habersack/Schürnbrand in Staub, Großkomm. HGB, § 323 Rz. 52 ff.; zur unmittelbaren oder analogen Anwendung von § 323 HGB auf die Durchführung von Untersuchungshandlungen im Zusammenhang mit einem Comfort Letter vgl. Langendorf, S. 204 ff. 2 IDW Prüfungsstandard: Grundsätze für die Erteilung eines Comfort Letter (IDW PS 910) vom 4.3.2004, WPg 2004, 342 ff. (im Folgenden zitiert als IDW PS 910). Zur Entstehung des IDW PS 910 und den Gesprächen zwischen dem IDW und dem aus Vertretern von Banken und Anwaltskanzleien bestehenden Arbeitskreis beim Deutschen Aktieninstitut e.V. (DAI) vgl. Kunold, NZG 2003, 320 f. und Meyer, WM 2003, 1745, 1749. 3 Anders zukünftig die gemäß § 317 Abs. 5 HGB von der EU-Kommission in EU-Recht zu übernehmenden ISAs, die dann Rechtsnormcharakter haben. 4 Vgl. Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, § 323 HGB Rz. 23; Winkeljohann/Feldmüller in Beck’scher Bilanz-Komm., § 323 HGB Rz. 12; Siefke in Beck’sches Hdb. Rechnungslegung, B 601 Rz. 2. 5 § 4 Abs. 9 der Satzung v. 19.9.2005, abrufbar auf der Website des IDW (www.idw.de) unter der Rubrik „Wir über uns“. 6 Dem IDW gehörten am 1.1.2013 12 353 Wirtschaftsprüfer (dies entspricht ca. 85 % der deutschen Wirtschaftsprüfer) und 1 012 Wirtschaftsprüfungsgesellschaften an.

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dard aufgestellten Grundsätzen können daher nur in begründeten Einzelfällen erfolgen. Sie sind schriftlich an geeigneter Stelle hervorzuheben und ausführlich zu begründen1. Wird ein IDW Prüfungsstandard ohne gewichtige Gründe nicht beachtet, so muss der Wirtschaftsprüfer im Zweifelsfall damit rechnen, dass die durch die Prüfungsstandards dokumentierte Berufsauffassung als Maßstab für die bei der Prüfung erforderliche Sorgfalt herangezogen wird2. Anders als die Abschlussprüfung ist die Erteilung eines Comfort Letter allerdings nicht gesetzlich vorgeschrieben. Der Umfang der Tätigkeit des Wirtschaftsprüfers ergibt sich vielmehr aus dem jeweiligen Auftragsverhältnis3. Dessen Ausgestaltung hängt insbesondere vom Emissionszeitpunkt und dem Inhalt des zu erstellenden Prospekts ab. Daher liegt keine Abweichung von dem Prüfungsstandard vor, wenn ein Comfort Letter lediglich einen Teil der in IDW PS 910 vorgesehenen Aussagen enthält und nur ein Teil der darin beschriebenen Untersuchungshandlungen durchgeführt wird4.

2. Anwendungsbereich und Aufbau des Prüfungsstandards 14

IDW PS 910 sieht Regelungen für die Erteilung eines Comfort Letter im Zusammenhang mit prospektpflichtigen Kapitalmarkttransaktionen von Wertpapieren vor. Neben der Platzierung und Börsenzulassung von Aktien sind damit auch die Platzierung und Börsenzulassung von Anleihen5 oder die Erstauflegung und jährlichen Aktualisierungen von Schuldverschreibungsprogrammen (insbesondere so genannte MTNund Debt Issuance-Programme) vom Anwendungsbereich des IDW PS 910 umfasst6. 1 Der IDW Prüfungsstandard: Rechnungslegungs- und Prüfungsgrundsätze für die Abschlussprüfung (IDW PS 201), WPg 2006, 850, 853 und WPg Supplement 2/2008, 21, 25 sieht in Tz. 29 vor, Abweichungen hiervon im Prüfungsbericht hervorzuheben und ausführlich zu begründen sowie im beschreibenden Abschnitt des Bestätigungsvermerks zu benennen. 2 Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, § 323 HGB Rz. 23. 3 IDW PS 910, Tz. 10. Üblicherweise enthalten die IDW Prüfungsstandards die vom IDW festgestellten Grundsätze ordnungsgemäßer Abschlussprüfung, also die Grundsätze zur Durchführung von Abschlussprüfungen sowie Feststellungen zu den dabei vorzunehmenden Prüfungshandlungen. Im Fall von IDW PS 910 geht es allerdings nicht um die gesetzliche Abschlussprüfung. Soweit die Beauftragung zu Untersuchungshandlungen nach IDW PS 910 und der Abgabe eines entsprechenden Comfort Letter grundsätzlich entsprechend IDW Prüfungsstandard: Beauftragung des Abschlussprüfers (IDW PS 220) erfolgen (s. IDW PS 910, Tz. 10), gelten insoweit die Grundsätze für die Beauftragung bei freiwilligen Abschlussprüfungen. 4 So ausdrücklich der Hinweis im Anhang zu IDW PS 910 vor den einzelnen Formulierungsbeispielen. 5 Anders als bei einer Fremdemission, bei der die Anleihe von einer oder mehrerer Banken zunächst übernommen und dann platziert wird, wird im Fall einer Eigenemission, bei der eine Bank – soweit überhaupt eingeschaltet – nur auf Best Efforts-Basis bei der Suche nach Investoren unterstützend tätig wird, kein Comfort Letter benötigt. Dies gilt insbesondere für Anleihen, die über die neuen Freiverkehrshandelssegmente für Mittelstandsanleihen der Börsen – wie Bondm der Baden-Württembergischen Wertpapierbörse – platziert werden. 6 IDW PS 910, Tz. 2; auch wenn in Tz. 2 ausdrücklich nur auf die Verwendung eines Börsenprospekts bei der Zulassung und Platzierung von Wertpapieren zur Nutzung des Kapitalmarkts abgestellt wird, so kann ein Wirtschaftsprüfer selbstverständlich auch im Falle der Verwendung eines Wertpapierprospekts bei einem öffentlichem Angebot von Wert-

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Im Fall einer Privatplatzierung in den USA nach Rule 144A1 kann u.U. sowohl ein Comfort Letter nach IDW PS 910 als auch nach SAS 72 erteilt werden. In diesem Fall ist der räumliche Anwendungsbereich der Comfort Letter abzugrenzen2. Vergleichbar dem US-amerikanischen Prüfungsstandard SAS 72 enthält IDW PS 910 Aussagen zu Funktion, Inhalt und Bestandteilen eines Comfort Letter sowie zu Inhalt und Durchführung des einem Comfort Letter zugrunde liegenden Auftrags mit entsprechenden Formulierungsempfehlungen. Der Prüfungsstandard wird durch einen Anhang mit Formulierungsbeispielen für Comfort Letter, die auf exemplarischen Sachverhalten beruhen, ergänzt. Die hinsichtlich des Umfangs der Untersuchungshandlungen und Aussagen unterschiedlichen Formulierungsbeispiele können nach dem Baukastenprinzip kombiniert werden3. Darüber hinaus enthält der Anhang zum Prüfungsstandard Muster für vom Emittenten abzugebende Vollständigkeitserklärungen.

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3. Form und Aufbau des Comfort Letter Ein nach IDW PS 910 abzugebender und als Brief ausgestalteter Comfort Letter lehnt sich in Form und Inhalt an den Comfort Letter nach dem US-amerikanischen Prüfungsstandard SAS 72 an. Es war das erklärte Ziel bei der Entwicklung des deutschen Standards, von den Vorgaben des international gebräuchlichen SAS 72 nur insoweit abzuweichen bzw. diese zu ergänzen, wie es aufgrund der deutschen Besonderheiten erforderlich erscheint4. Dementsprechend orientieren sich die im Anhang zu IDW PS 910 enthaltenen Formulierungsbeispiele in Aufbau und Wortlaut grundsätzlich an SAS 72. Nach beiden Standards werden zunächst die geprüften und in den Prospekt aufgenommenen Abschlüsse genannt. Im Anschluss folgen die jeweils durchgeführten Untersuchungshandlungen und entsprechende Aussagen hierzu. Den Schluss bildet ein Abschnitt, der den Verwendungszweck konkretisiert. In Comfort Letters nach IDW PS 910 kommt ein Verweis auf den zugrunde liegenden Prüfungsstandard sowie eine Aussage zum anwendbaren Recht und zum Gerichtsstand hinzu5.

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4. Rechtsnatur eines Comfort Letter und Haftung Der Wirtschaftsprüfer führt die Untersuchungshandlungen nach IDW PS 910 auf der Grundlage des Auftragsverhältnisses zwischen Wirtschaftsprüfer und Emittent durch6. Dementsprechend richten sich Inhalt und Umfang des Comfort Letter sowie auch die Haftung des Wirtschaftsprüfers gegenüber dem Emittenten nach den im

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papieren mit der Erteilung eines Comfort Letter beauftragt werden, vgl. auch Tz. 5 zur Funktion des Comfort Letter, wo ausdrücklich – noch nach der alten Terminologie vor Inkrafttreten des Wertpapierprospektgesetzes – Börsenzulassungs- und Verkaufsprospekte genannt werden. Vgl. zu den Anforderungen einer Rule 144A-Platzierung Strauch in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 11 Rz. 89 ff. IDW PS 910, Tz. 3; s. näher dazu unten Rz. 52. Hierzu auch Doleczik, Going Public 11/08, 10. Kunold, NZG 2003, 320, 321; Meyer, WM 2003, 1745, 1749. IDW PS 910, Tz. 20, 21. IDW PS 910, Tz. 12.

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Rahmen des Auftragsverhältnisses getroffenen Vereinbarungen1. Ein Comfort Letter wird allerdings nicht nur an den Emittenten, sondern auch an die Emissionsbanken adressiert. Hierdurch sollen die Emissionsbanken in den Schutzbereich des Auftragsverhältnisses einbezogen werden2. Dem liegt ersichtlich die Rechtsauffassung des IDW zugrunde, dass die Rechtsbeziehung zwischen Wirtschaftsprüfer und Emissionsbanken als ein Vertrag mit Schutzwirkung für Dritte einzuordnen ist. Dieser Begründungsansatz entspricht der Rechtsprechung zur ähnlichen, aber nicht ohne weiteres gleich gelagerten Haftung von Experten und Sachverständigen gegenüber Dritten, bei der andere Begründungsformen wie der stillweigende Abschluss eines Auskunftsvertrags oder Verschulden bei Vertragsschluss3 nur in besonderen Fällen herangezogen wurden4. Zu der Frage der rechtlichen Einordnung eines Comfort Letters hat sich – soweit ersichtlich – die Rechtsprechung bislang nicht geäußert und es ist daher offen, ob die im IDW PS 910 zum Ausdruck gebrachte Rechtsauffassung des IDW vor Gericht Bestand hätte5. Ungeachtet der dogmatischen Einordnung bleibt jedenfalls unklar, ob die im Auftragsverhältnis zwischen Emittent und Wirtschaftsprüfer vereinbarte Haftungsbegrenzung den Emissionsbanken entgegengehalten werden kann6. IDW PS 910 erklärt zumindest eine gesonderte, für die jeweiligen Be1 IDW PS 910, Tz. 12 f. Die Haftungsvorschriften des § 323 HGB gelten hier nicht, da die durchgeführten Untersuchungshandlungen keine Abschlussprüfung darstellen (vgl. auch KPMG (Hrsg.), US-GAAP Rechnungslegung nach US-amerikanischen Grundsätzen, 18.5.2, S. 357; Habersack/Schürnbrand in Staub, Großkomm. HGB, § 323 Rz. 8, 71, 74). Die Beauftragung erfolgt jedoch gemäß IDW PS 910, Tz. 10 nach dem IDW Prüfungsstandard: Beauftragung des Abschlussprüfers (IDW PS 220), WPg 2001, 895 ff., WPg Supplement 4/2009, 1, 3 f., wonach auch für Untersuchungshandlungen außerhalb der gesetzlichen Abschlussprüfung regelmäßig eine Haftungsbegrenzung vorzusehen ist. Eine § 323 Abs. 2 HGB ähnliche Haftungssummenbegrenzung auf 4 bzw. 5 Mio. Euro sieht Ziffer 9 Abs. 2 der Allgemeinen Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften v. 1.1.2002 vor. 2 Vgl. IDW PS 910, Tz. 13. 3 BGH v. 17.9.1985 – VI ZR 73/84, NJW 1985, 1531, 1532 (m.w.N. zur älteren Rechtsprechung), wo in Bezug auf einen Steuerbevollmächtigten, der an Vertragsverhandlungen teilgenommen und schriftlich Auskunft erteilt hatte, allerdings die Voraussetzungen für einen Auskunftsvertrag und eine Haftung aus Verschulden bei Vertragsschluss im Ergebnis verneint wurden. 4 Ein Vertrag mit Schutzwirkung für Dritte wurde z.B. angenommen in BGH v. 10.11.1994 – III ZR 50/94, BGHZ 127, 378, 380 ff.; BGH v. 19.12.1996 – IX ZR 327/95, NJW 1997, 1235; BGH v. 13.11.1997 – X ZR 144/94, WM 1998, 440, 442; BGH v. 2.4.1998 – III ZR 245/96, JZ 1998, 1013 ff. = BGHZ 138, 257, 259 ff.; BGH v. 8.6.2004 – X ZR 283/02, DB 2004, 2153; BGH v. 14.6.2012 – IX ZR 145/11, WM 2012, 1359 ff.; s. auch Fischer, DB 2012, 1489 ff. sowie Grüneberg in Palandt, BGB, § 328 Rz. 34 m.w.N. In der Literatur wird die Thematik kontrovers diskutiert, vgl. nur Canaris, ZHR 163 (1999), 206 ff.; Hannes Schneider, ZHR 163 (1999), 246 ff.; Bosch, ZHR 163 (1999), 274 ff. Zum strittigen Verhältnis zwischen der in § 311 Abs. 3 BGB kodifizierten Vertrauenshaftung gegenüber Dritten und dem Vertrag mit Schutzwirkung für Dritte s. Grüneberg in Palandt, BGB, § 311 Rz. 60 m.w.N. Zur rechtlichen Einordnung eines Comfort Letter vgl. Bosch, ZHR 163 (1999), 274, 282 f.; Ebke/Siegel, WM 2001, Sonderbeil. 2, S. 16 f.; Meyer, WM 2003, 1745, 1749; Schruff, WPg 2004, 449, 459; Landmann, S. 201 ff. 5 Für die Annahme eines Auskunftsvertrags im Fall eines Comfort Letter Krämer in MarschBarner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 232 ff., 237; Langendorf, S. 164 ff., 171. 6 Meyer, WM 2003, 1745, 1749, Fn. 37 m.w.N. Bei Annahme eines Vertrages mit Schutzwirkung für Dritte spricht der Rechtsgedanke des § 334 BGB und der Grundsatz, dass einem

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teiligten unterschiedliche Haftungsregelung für zulässig1. Damit kann – ggf. unter Beteiligung einer Versicherung – eine den Interessen der Beteiligten Rechnung tragende Haftungsregelung vereinbart werden2.

5. Vollständigkeitserklärung Voraussetzung für die Erteilung eines Comfort Letter ist die Abgabe einer Vollständigkeitserklärung durch den Vorstand des Emittenten. Diese Erklärung dient dem Wirtschaftsprüfer als Nachweis, dass der Vorstand seine Verantwortung für die wahrheitsgetreue und vollständige Vorlage der im Comfort Letter angesprochenen Unterlagen und der erteilten Informationen anerkennt3. Die Abgabe derartiger Vollständigkeitserklärungen ist im Rahmen der Abschlussprüfung gängige Praxis und in einem besonderen IDW Prüfungsstandard: Erklärungen der gesetzlichen Vertreter gegenüber dem Abschlussprüfer (IDW PS 303) ausdrücklich geregelt. Vorstandsmitglieder sahen sich ohne Aufstellung eines Abschlusses zum Datum der Abgabe der Vollständigkeitserklärung allerdings verschiedentlich nicht in der Lage, positiv zu erklären, dass sich im Vergleich zum letzten Zwischenabschluss bzw. zur entsprechenden Periode des Vorjahres keine Veränderungen bestimmter Positionen der Bilanz bzw. der Gewinn- und Verlustrechnung (z.B. des Eigenkapitals) ergeben haben. Dies liegt an der im Formulierungsbeispiel für die Vollständigkeitserklärung enthaltenen positiven Bestätigung bestimmter Sachverhalte (insbesondere Punkt C.4.), bei der eine Subjektivierung der Erklärung („nach bestem Wissen und Gewissen“) fehlt. Eine solche Einschränkung ist nur in dem Abschnitt A. „Aufklärungen und Nachweise“ enthalten. Es ist jedoch zu berücksichtigen, dass IDW PS 303 a.F. und n.F. die gesamte Vollständigkeitserklärung unter den Generalvorbehalt einer nach besgeschützten Dritten keine weitergehenden Rechte zustehen können als dem unmittelbaren Vertragspartner zunächst dafür, dass Einwendungen aus dem Grundverhältnis auch einem in den Schutzbereich einbezogenen Dritten entgegengehalten werden können (vgl. BGH v. 10.11.1994 – III ZR 50/94, BGHZ 127, 378, 384 f.; BGH v. 13.11.1997 – X ZR 144/94, WM 1998, 440, 442, jeweils m.w.N.; Grüneberg in Palandt, BGB, § 328 Rz. 20). Die Rechtsprechung hat jedoch anerkannt, dass Einwendungen aus dem Grundverhältnis stillschweigend abbedungen werden können (BGH v. 10.11.1994 – III ZR 50/94, BGHZ 127, 378, 384 f.; BGH v. 13.11.1997 – X ZR 144/94, WM 1998, 440, 442); aus dogmatischer Sicht kritisch hierzu Canaris, ZHR 163 (1999), 206, 216; Hannes Schneider, ZHR 163 (1999), 246 ff., die allerdings im Ergebnis eine Haftung aus Verschulden bei Vertragsschluss befürworten, bei der ebenso wenig wie bei der jetzt in § 311 Abs. 3 BGB kodifizierten Haftung ohnehin keine Einwendungen aus einem Grundverhältnis erhoben werden können. 1 IDW PS 910, Tz. 13: „… kann die Höhe der Haftung den Beteiligten gegenüber unterschiedlich geregelt werden“. 2 Im Zusammenhang mit Verhandlungen über eine die Haftungsbegrenzung in Höhe von 4 bzw. 5 Mio. Euro (s. Rz. 17) überschreitende Haftung der Wirtschaftsprüfer wird sich in der Regel die Frage der Versicherung etwaiger Risiken aus der Abgabe eines Comfort Letter stellen. Die Schaffung eines Prüfungsstandards erleichtert die Versicherbarkeit derartiger Risiken. Ein Versicherer sollte rechtzeitig (d.h. nicht erst unmittelbar vor Abgabe des Comfort Letter) unter Beibringung der für eine Risikobeurteilung erforderlichen Informationen eingeschaltet werden, vgl. hierzu auch Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 225 ff. 3 IDW PS 910, Tz. 136.

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tem Wissen abgegebenen Erklärung stellt1. Dies gilt auch für Vollständigkeitserklärungen für die Zwecke von IDW PS 910, der ausdrücklich auf IDW PS 303 verweist2. Auch nach SAS 72 werden derartige Erklärungen nur nach bestem Wissen und Gewissen abgegeben3. Ein Wirtschaftsprüfer darf eine Aussage im Comfort Letter mithin nicht deshalb verweigern, weil ein Vorstand auf einer Klarstellung dahingehend besteht, dass seine Erklärungen insgesamt mit der Einschränkung „nach bestem Wissen und Gewissen“ abgegeben werden.

6. Behandlung von Konzernsachverhalten 19

IDW PS 910 unterscheidet hinsichtlich der Behandlung von Konzernsachverhalten danach, inwieweit Abschlüsse von Tochterunternehmen in den Prospekt aufgenommen werden4. In der Regel wird ein Prospekt (ggf. neben Einzelabschlüssen des Emittenten) nur Konzernabschlüsse enthalten. In diesem Fall wird regelmäßig der Konzernabschlussprüfer beauftragt, den Comfort Letter zu erteilen5. Dabei hat sich der Abschlussprüfer die erforderlichen Kenntnisse über den Konzern zu verschaffen6. Soweit die Abschlüsse von Tochterunternehmen von einem anderen Abschlussprüfer geprüft werden, empfiehlt IDW PS 910 die Beauftragung des anderen Abschlussprüfers mit den für die Erteilung eines Comfort Letter erforderlichen Untersuchungshandlungen und die Ausstellung eines nach den Grundsätzen von IDW PS 910 zu erteilenden Reporting Letter7. Die Ergebnisse der Prüfung und prüferischen Durchsicht des anderen Abschlussprüfers kann der Konzernabschlussprüfer nach den Grundsätzen des IDW Prüfungsstandards: Verwendung der Arbeit eines anderen externen Prüfers (IDW PS 320)8 für die Zwecke seiner Aussagen im Comfort Letter heranziehen.

1 IDW Prüfungsstandard: Erklärungen der gesetzlichen Vertreter gegenüber dem Abschlussprüfer (IDW PS 303), WPg 2002, 680, 681 f., Tz. 27 und IDW PS 303 n.F. v. 9.9.2009, WPg Supplement 4/2009, 19, 23, Tz. 32. Dies gilt auch bei Vollständigkeitserklärungen nach ISA 580 „Management Representations“ a.F. (s. ISA 580, Tz. 14) und in ähnlicher Weise auch weiterhin nach ISA 580 „Written Representations“ in der geänderten und neugefassten Form v. April 2008, der für die Prüfung von Abschlüssen für am oder nach dem 15.12.2009 beginnende Geschäftsjahre gilt (ISA 580, Tz. A5 und Appendix 2, denen IDW PS 303 a.F. bzw. n.F. entsprechen (s. IDW PS 303a.F. und n.F., Tz. 5). 2 IDW PS 910, Tz. 136. 3 AICPA Professional Standards Vol. 1, AU § 634.45 mit Fn. 31 bzw. AICPA Professional Standards Vol. 2, AU-C § 920. A64. Zum Inhalt der Vollständigkeitserklärung s. AICPA Professional Standards Vol. 1, AU Section 333 Management Representations, AU § 333.16, Appendix A bzw. Vol. II, AU-C Section 580 Written Representations, AU-C § 580. A6 und A35, wo folgende Formulierung „vor die Klammer gezogen wird“: „We confirm, to the best of our knowledge and belief, …“. 4 IDW PS 910, Tz. 118. 5 IDW PS 910, Tz. 119. 6 IDW PS 910, Tz. 120. 7 IDW PS 910, Tz. 122. 8 WPg 2004, 593 ff.; s. insbes. Tz. 7 und 18.

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III. Inhaltliche Anforderungen an den Comfort Letter nach IDW PS 910 1. Adressaten Adressat eines Comfort Letter ist nach IDW PS 910 neben den Emissionsbanken der Emittent. Hintergrund hierfür ist, dass der Wirtschaftsprüfer im Auftrag des Emittenten tätig wird1. Darüber hinaus wird der Comfort Letter an die Emissionsbanken adressiert2.

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2. Aussage zu geprüften Abschlüssen Wird ein geprüfter Abschluss in einem Prospekt abgedruckt, der zum Zeitpunkt seiner Veröffentlichung richtig und vollständig sein muss3, kann dieser ohne weitere Erläuterung aufgrund der Stichtagsbezogenheit des Testats irreführend sein. Insbesondere wenn seit Aufstellung des Abschlusses und Testatserteilung bereits ein längerer Zeitraum verstrichen ist, können wertaufhellende Ereignisse zu neuen Erkenntnissen über die Verhältnisse des Unternehmens zum Abschlussstichtag geführt haben. Diese machen zwar den Abschluss zum Zeitpunkt seiner Erstellung nicht nachträglich unrichtig und führen auch nicht dazu, dass ein ursprünglich richtiges Testat vom Wirtschaftsprüfer zu widerrufen wäre (s. oben Rz. 10). Jedoch ist für eine zutreffende Darstellung der wirtschaftlichen Lage des Emittenten zum Abschlussstichtag die unkommentierte Wiedergabe eines geprüften Abschlusses im Prospekt möglicherweise nicht mehr ausreichend4.

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a) Untersuchungshandlungen nach Erteilung des Bestätigungsvermerks Im Gegensatz zu Comfort Letters nach SAS 72 sieht IDW PS 910 daher die Möglichkeit vor, dass der Abschlussprüfer bestimmte zusätzliche Untersuchungshandlungen im Hinblick auf den letzten geprüften Abschluss vornimmt und auf dieser Grundlage eine aktuelle Aussage zu dem letzten geprüften Abschluss trifft5. Die Ergebnisse der Untersuchungshandlungen sollen die Prospektverantwortlichen in die Lage versetzen, etwaige neue Erkenntnisse nach Testatserteilung im Prospekt adäquat darzustellen. Bei den vorgesehenen Prozeduren handelt es sich nicht um eine 1 IDW PS 910, Rz. 12, 22. Auch ein Comfort Letter nach SAS 72 ist an den Emittenten als Auftraggeber des Wirtschaftsprüfers gerichtet (AICPA Professional Standards Vol. 1, AU § 634.25 bzw. Vol. 2, AU-C § 920.A27). Die in SAS 72 gewählte Bezeichnung „Letter for Underwriters“ zeigt jedoch deutlicher als IDW PS 910, dass die Abgabe des Comfort Letter in erster Linie zugunsten der Underwriter im Hinblick auf deren Due Diligence Defense erfolgt. 2 Zu den rechtlichen Auswirkungen näher oben Abschnitt „Rechtsnatur des Comfort Letter und Haftung“, Rz. 17. 3 Zu den Nachtragspflichten § 36 Rz. 90 ff. 4 Zur Vermeidung von Missverständnissen kann ein ergänzender Hinweis zu den im Prospekt abgedruckten Abschlüssen erforderlich sein, vgl. auch OLG Frankfurt a.M. v. 17.3.1999 – 21 U 260/97 – „MHM Mode“, ZIP 1999, 1005 f.; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 44, 45 BörsG Rz. 52; vgl. auch Schanz, Börseneinführung, § 8 Rz. 52. 5 IDW PS 910, Tz. 40 ff.; hierzu auch Doleczik, CFL 2010, 466, 474.

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erneute Abschlussprüfung1. Eine solche erfolgt nicht, da sie einen unverhältnismäßigen Aufwand bedeuten würde. Da der letzte geprüfte Abschluss bereits einer Abschlussprüfung unterworfen wurde, ist eine erneute Prüfung grundsätzlich auch nicht erforderlich. 23

Das Ziel der Untersuchungshandlungen nach Erteilung des Bestätigungsvermerks („post audit review procedures“) besteht also darin, mit vertretbarem Zeitaufwand wertaufhellende Ereignisse, die nach Erteilung des Bestätigungsvermerks dem Emittenten2 bekannt geworden sind und die bei rechtzeitiger Kenntniserlangung zu einem inhaltlich anderen Testat geführt hätten (so genannte bestätigungsvermerksrelevante Ereignisse), festzustellen3.

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IDW PS 910 enthält hierzu einen Katalog der von dem Abschlussprüfer der Gesellschaft durchzuführenden Untersuchungshandlungen, die vor allem Befragungen der Unternehmensleitung und geeigneter Mitarbeiter des Emittenten sowie das Lesen von Protokollen über Sitzungen der Gesellschaftsorgane oder von Berichten des Vorstands an den Aufsichtsrat und aktuellen Zwischenabschlüssen und Berichten (Quartals- und Monatsberichte) beinhalten. Darüber hinaus sind aktuelle Zwischenabschlüsse und Berichte mit dem letzten Jahres-/Konzernabschluss sowie den entsprechenden Vorjahreszwischenabschlüssen zur Feststellung von ungewöhnlichen Posten und Abweichungen zu vergleichen4. Ausdrücklich ausgenommen ist die Einbeziehung des Lageberichts in die Untersuchungshandlungen zur Feststellung bestätigungsvermerksrelevanter Ereignisse, da er in seinem Prognoseteil ständigen Veränderungen unterworfen ist und damit zum Zeitpunkt der Abgabe eines Comfort Letter ganz anders ausfallen kann5.

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Diese der Plausibilitätsbeurteilung im Rahmen der prüferischen Durchsicht von Zwischenberichten6 ähnlichen Untersuchungshandlungen7 stellen eine Art Aktualisierung der Abschlussprüfung dar. Sie sind im Regelfall zur Feststellung bestätigungsvermerksrelevanter Ereignisse erforderlich, aber auch ausreichend8. Nur wenn der Abschlussprüfer im Einzelfall im Comfort Letter darauf hinweist, dass die vor1 IDW PS 910, Tz. 44. 2 In IDW PS 910, Tz. 40 wird allein auf die Kenntnis der Gesellschaft abgestellt. Daraus folgt, dass der Abschlussprüfer keine spezifischen Untersuchungen im Hinblick auf etwaige anderweitig bekannte Ereignisse durchführen muss. Dies schließt es jedoch nicht aus, dass er auf Ereignisse, von denen er im Rahmen der ohnehin durchgeführten Untersuchungshandlungen Kenntnis erlangt hat, hinweisen muss (vgl. § 323 Abs. 1 Satz 3 HGB). Eine entsprechende Klarstellung in IDW PS 910 wäre hier wünschenswert. 3 IDW PS 910, Tz. 40, 42, 43. Vgl. auch Kunold, NZG 2003, 320, 321; Meyer, WM 2003, 1745, 1750; Schruff, WPg 2004, 449, 459. 4 IDW PS 910, Tz. 45, 46. 5 IDW PS 910, Tz. 44. Eine laufende Konkretisierung des Lageberichts wird von den Wirtschaftsprüfern nicht für möglich gehalten. 6 IDW Prüfungsstandard: Grundsätze für die prüferische Durchsicht von Abschlüssen (IDW PS 900), WPg 2001, 1078, 1079 f., Tz. 21 sowie Tz. 10, wo u.a. auf analytische Beurteilungen nach IDW Prüfungsstandard: Analytische Prüfungshandlungen (IDW PS 312), WPg 2001, 903 ff. verwiesen wird. 7 IDW PS 910, Tz. 44 stellt ausdrücklich klar, dass es sich bei den Untersuchungshandlungen zur Feststellung bestätigungsvermerksrelevanter Ereignisse nicht um eine prüferische Durchsicht im Sinne der anzuwendenden Standards handelt. 8 So ausdrücklich IDW PS 910, Tz. 48.

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genommenen Untersuchungshandlungen noch nicht ein ausreichendes Maß an Beurteilungssicherheit gewährleisten, sind ggf. weitere Untersuchungshandlungen vorzunehmen1. Aufgrund der so durchgeführten Untersuchungshandlungen gibt der Abschlussprüfer dann eine aktuelle inhaltliche Aussage zum letzten geprüften Abschluss ab, dass ihm nichts bekannt geworden ist, was ihn – hätte er bereits damals davon Kenntnis gehabt – an der Erteilung des Bestätigungsvermerks in der abgegebenen Form gehindert hätte (so genannte negative assurance)2. Maßgeblich ist insoweit der letzte geprüfte Jahresabschluss, da etwaige Fehler vorheriger Abschlüsse3 in dem jeweiligen Folgeabschluss zu berichtigen und Angaben zu einer in laufender Rechnung erfolgten Fehlerkorrektur in den Anhängen der im Prospekt veröffentlichten Abschlüsse aufzunehmen sind (s. unten Rz. 27). Die zusätzlichen Untersuchungshandlungen und die diesbezügliche aktuelle Aussage betreffen nur wertaufhellende Ereignisse im Zeitraum zwischen der Erteilung eines Bestätigungsvermerks für den letzten geprüften Abschluss4 und einem bestimmten Stichtag, dem in der Regel ein bis drei Arbeitstage vor dem Datum der Erteilung des Comfort Letter liegenden Cutoff Date5. Hiervon zu unterscheiden sind die so genannten wertbegründenden Ereignisse, die nicht das abgelaufene Geschäftsjahr betreffen, sondern sich auf die wirtschaftliche Situation der Gesellschaft im laufenden Geschäftsjahr auswirken6. Wertbegründende Ereignisse sind für die Erteilung des Testats für das abgelaufene Geschäftsjahr nicht relevant. Sie sind daher nicht Ge1 Zur Hinweispflicht im Comfort Letter vgl. IDW PS 910, Tz. 48; Meyer, WM 2003, 1745, 1751. 2 IDW PS 910, Tz. 51 ff. Hierbei handelt es sich um eine negative Gesamtaussage. Stattdessen kann auch vereinbart werden, dass der Abschlussprüfer über die Ergebnisse der Untersuchungshandlungen im Einzelnen berichtet, IDW PS 910, Tz. 55. 3 Ein Wertpapierprospekt enthält regelmäßig die Abschlüsse für die letzten drei bzw. (bei Schuldverschreibungen) zwei Geschäftsjahre, Anhang I, Ziff. 20.1 und Anhang IV, Ziff. 13.1 der Verordnung (EG) Nr. 809/2004 der Kommission (ABl. EU L 149 v. 30.4.2004, S. 1 ff.; Berichtigung infolge eines geänderten Layouts in ABl. EU L 215 v. 16.6.2004, S. 3 ff.) zur Durchführung der Prospektrichtlinie 2003/37/EG (ABl. EU L 345 v. 31.12.2003, S. 64 ff.), zuletzt geändert durch Delegierte Verordnung (EU) Nr. 486/2012 der Kommission v. 30.3.2012 zur Änderung der Verordnung (EG) Nr. 809/2004 in Bezug auf Aufmachung und Inhalt des Prospekts, des Basisprospekts, der Zusammenfassung und der endgültigen Bedingungen und in Bezug auf Angabepflichten (ABl. EU Nr. L 150 v. 9.6.2012, S. 1) und Delegierte Verordnung (EU) Nr. 862/2012 der Kommission v. 4.6.2012 zur Änderung der Verordnung (EG) Nr. 809/2004 in Bezug auf die Zustimmung zur Verwendung des Prospekts, die Informationen über Basisindizes und die Anforderungen eines von unabhängigen Buchprüfern oder Abschlussprüfern erstellten Berichts (ABl. EU Nr. L 256 v. 22.9.2012, S. 4), im Folgenden ProspV. 4 Die Untersuchungshandlungen nach Erteilung des Bestätigungsvermerks beziehen sich nicht auf Ereignisse, die schon bei Erteilung des Testats hätten berücksichtigt werden müssen. Solche bereits zu einer anfänglichen Unrichtigkeit des Testats führenden Ereignisse sind daher von diesen Untersuchungshandlungen nicht erfasst, d.h. von dem Abschlussprüfer wird nicht verlangt, dass er die Richtigkeit seines Testats noch einmal überprüft. Es entspricht allerdings dem Gebot der Redlichkeit und damit dem Grundsatz von Treu und Glauben, dass der Abschlussprüfer auf Umstände hinweist, aufgrund derer das Testat von Anfang an unrichtig war. 5 IDW PS 910, Tz. 24, 108 ff. 6 IDW Prüfungsstandard: Ereignisse nach Abschlussstichtag (IDW PS 203 n.F.) v. 9.9.2009, WPg Supplement 4/2009, 14, 15, Tz. 9.

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genstand der Untersuchungshandlungen nach Erteilung des Bestätigungsvermerks, sondern werden bei den Aussagen der Wirtschaftsprüfer zur unter 3. (Rz. 30) erörterten Folgeperiode berücksichtigt. b) Kritisches Lesen der Anhänge 27

Hinsichtlich einer etwaigen Korrektur von Fehlern vorheriger geprüfter Abschlüsse bedarf es keiner zusätzlichen Untersuchungshandlungen nach Erteilung des Bestätigungsvermerks. Derartige Fehler können, soweit nicht ausnahmsweise ein Widerruf des Testats erfolgt, in laufender Rechnung korrigiert werden1. In diesem Fall hat der Abschlussprüfer gemäß § 265 Abs. 2 Satz 2 HGB im Anhang des darauffolgenden Abschlusses über die in laufender Rechnung vorgenommenen Änderungen zu berichten. Um derartige Informationen ggf. bei der Prospekterstellung berücksichtigen zu können, sieht IDW PS 910 vor, dass der Abschlussprüfer beauftragt werden kann, die Anhänge von Jahres- und Konzernabschlüssen kritisch zu lesen und über entsprechende Veränderungen ausdrücklich zu berichten2. c) Praktische Fragen

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Bei den Untersuchungshandlungen nach Erteilung des Bestätigungsvermerks und der diesbezüglichen Negative Assurance handelt es sich nicht um einen Pflichtbestandteil eines Comfort Letter nach IDW PS 9103. Letztlich hängt es von den Umständen der konkreten Transaktion und insbesondere der Entscheidung der Emissionsbanken ab, ob Untersuchungshandlungen nach Erteilung des Bestätigungsvermerks durchgeführt werden. Bei dieser Entscheidung wird auch der zeitliche Abstand der Emission zur Testatserteilung zu berücksichtigen sein4. Dies bedeutet aber nicht, dass die Durchführung von derartigen Untersuchungshandlungen im Fall eines kurzen Zeitraums zwischen Testatserteilung und Prospekterteilung nach dem Prüfungsstandard ausgeschlossen ist. Im Einzelfall können derartige Prozeduren auch bei einem kurzen Zeitraum zur Feststellung bestätigungsvermerksrelevanter Ereignisse angebracht sein. Der Umfang der durchzuführenden Untersuchungshandlungen sollte in einer möglichst frühen Phase der Transaktion festgelegt werden, damit die Beteiligten, insbesondere der Emittent und dessen Abschlussprüfer, sich auf die Anforderungen an den Inhalt des Comfort Letter einstellen können.

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Bei Konzernunternehmen kann eine konzernweite Durchführung entsprechender Untersuchungshandlungen unter Umständen in keinem angemessenen Verhältnis zur Bedeutung einzelner Tochterunternehmen im Konzern stehen und schon aus Zeitgründen nicht in Bezug auf sämtliche Tochterunternehmen erfolgen. Eine derart unpraktikable Handhabung des IDW PS 910 lässt sich auch nicht aus Tz. 50 ableiten, 1 Vgl. IDW PS 400, WPg 2005, 1382, 1394 und WPg Supplement 4/2010, 25, 42, Tz. 112 mit Hinweis auf die IDW-Stellungnahme zur Rechnungslegung: Änderung von Jahresabschlüssen und Anpassung der Handelsbilanz an die Steuerbilanz (IDW RS HFA 6), WPg Supplement 2/2007, 77, 79 f., Tz. 15 ff.; s. auch Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, § 322 HGB Rz. 367. 2 IDW PS 910, Tz. 34. 3 Die Untersuchungshandlungen nach Erteilung des Bestätigungsvermerks und die diesbezügliche Negative Assurance sind ausschließlich im zweiten Formulierungsbeispiel des Anhangs zu IDW PS 910 enthalten. 4 So auch Meyer, WM 2003, 1745, 1751; Doleczik, CFL 2010, 466, 474.

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in der (lediglich) das Verhältnis des Konzernabschlussprüfers zu den Abschlussprüfern der Tochtergesellschaften geregelt ist. Vielmehr wird es bei Konzernunternehmen i.d.R. sinnvoll sein, die zusätzlichen Untersuchungshandlungen und die entsprechende aktuelle inhaltliche Aussage auf die wesentlichen Tochterunternehmen zu beschränken1. Auch hier sollte frühzeitig Klarheit über die in die zusätzlichen Untersuchungshandlungen einzubeziehenden Tochterunternehmen geschaffen werden.

3. Aussage zur Folgeperiode Der Wirtschaftsprüfer wird regelmäßig beauftragt, im Comfort Letter Aussagen zum Zeitraum zwischen dem Stichtag des letzten geprüften Jahres-/Konzernabschlusses und dem Cutoff Date für die Erteilung des Comfort Letter (Folgeperiode) zu treffen. Neben dem kritischen Lesen von Sitzungsprotokollen der Organe des Emittenten seit Beginn des Geschäftsjahres2 kommen dabei sowohl Aussagen hinsichtlich eines in der Folgeperiode bereits erstellten ungeprüften Zwischenabschlusses als auch Aussagen in Bezug auf den Zeitraum zwischen dem letzten (geprüften oder ungeprüften) Abschluss und dem Cutoff Date in Betracht.

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a) Aussage zu ungeprüften Abschlüssen Neben dem Jahres- bzw. Konzernabschluss enthält ein Prospekt regelmäßig auch ungeprüfte Zwischenfinanzinformationen (Halbjahresfinanz- und Quartalsfinanzberichte)3. Dies erfolgt entweder aufgrund gesetzlicher Vorgaben4 oder, soweit keine Pflicht zur Aufnahme von Zwischenfinanzinformationen in den Prospekt besteht, im Hinblick auf die Erwartung des Marktes, dass der Prospekt möglichst aktuelle Zahlenwerke enthält.

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IDW PS 910 sieht vor, dass Zwischenabschlüsse für die Zwecke des Comfort Letter einer prüferischen Durchsicht unterzogen werden. Ebensowenig wie die Unter-

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1 Auch in diesem Fall bestehen aus Emittentensicht häufig noch Vorbehalte unter dem Gesichtspunkt der Vertraulichkeit der Transaktion. 2 IDW PS 910, Tz. 62 f. Soweit noch keine Protokolle vorliegen, ist hierauf im Comfort Letter hinzuweisen und die Geschäftsleitung des Emittenten nach den Inhalten der Sitzungen zu befragen (IDW PS 910, Tz. 63). 3 § 37w WpHG (Halbjahresfinanzbericht), § 51 BörsO FWB (Quartalsfinanzbericht). Aufgrund der Umsetzung der Transparenzrichtlinie durch das Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz (BGBl. I 2007, 10 ff.) sieht § 37x WpHG vor, dass Aktienemittenten einmal pro Halbjahr eine so genannte Zwischenmitteilung der Geschäftsführung veröffentlichen müssen, wenn sie nicht bereits einen Quartalsfinanzbericht nach § 37w Abs. 2 Nr. 1, 2, Abs. 3 und 4 WpHG erstellen und veröffentlichen. Bei den Zwischenmitteilungen handelt es sich nicht um Zwischenfinanzinformationen im Sinne von Anhang I, Ziff. 20.6 ProspV. Sie sind jedoch regelmäßig gem. Anhang I, Ziff. 20.9 ProspV in den Prospekt aufzunehmen (s. hierzu auch § 36 Rz. 38). Eine Zwischenmitteilung bedarf keiner prüferischen Durchsicht. In der Praxis wird bei prospektpflichtigen Aktienemissionen in den entsprechenden Fällen regelmäßig ein Quartalsfinanzbericht erstellt werden. 4 Gemäß Anhang I, Ziff. 20.6.1 ProspV muss der Prospekt vierteljährliche oder halbjährliche Finanzinformationen enthalten, soweit der Emittent solche Informationen veröffentlicht hat. Zudem gilt, dass der Prospekt Zwischenfinanzinformationen enthalten muss, wenn er mehr als neun Monate nach Ablauf des letzten Finanzjahres erstellt wird (Anhang I, Ziff. 20.6.2 ProspV).

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suchungshandlungen nach Erteilung des Bestätigungsvermerks stellt auch die prüferische Durchsicht von Zwischenabschlüssen eine der Abschlussprüfung vergleichbare Prüfung dar. Es handelt sich hierbei vielmehr um eine Plausibilitätskontrolle, die mit einer gewissen Sicherheit ausschließen soll, dass der betreffende Abschluss mit den angewandten Rechnungslegungsgrundsätzen in wesentlichen Belangen nicht in Übereinstimmung steht1. 33

Die Anforderungen an die prüferische Durchsicht ergeben sich im Einzelnen aus den betreffenden Prüfungsstandards, d.h. dem IDW Prüfungsstandard: Grundsätze für die prüferische Durchsicht von Abschlüssen (IDW PS 900)2 oder gleichwertigen Standards wie insbesondere ISRE 2400 (Engagements to Review Financial Statements; vormals ISA 910)3, ISRE 2410 (Review of Interim Financial Information Performed by the Independent Auditor of the Entity)4 und SAS 1005. Aufgrund des im Vergleich zu einer Abschlussprüfung eingeschränkten Prüfungsumfangs zielt die prüferische Durchsicht nicht auf eine positive Gesamtaussage ab. IDW PS 910 sieht daher ähnlich wie auch SAS 72 eine negativ formulierte inhaltliche Aussage des Wirtschaftsprüfers dahingehend vor, dass ihm bei der prüferischen Durchsicht des Zwischenabschlusses nichts zur Kenntnis gelangt ist, das ihn zu der Annahme veranlasst, der Zwischenabschluss sei in wesentlichen Belangen nicht in Übereinstimmung mit den anwendbaren Rechnungslegungsgrundsätzen aufgestellt worden6. Diese Formulierung steht auf den ersten Blick im Widerspruch zu ISRE 2400 und IDW PS 900, die eine weitergehende Aussage in Bezug auf ein den tatsächlichen Verhältnissen 1 IDW PS 900, WPg 2001, 1078, 1079, Tz. 6; IDW PS 910, Tz. 66; näher dazu Schindler, WPg 2002, 1121, 1124. 2 Vgl. WPg 2001, 1078 ff. 3 International Standard on Review Engagements ISRE 2400 „Engagements to Review Financial Statements“, der auf der Seite der International Federation of Accountants (IFAC) (http://www.ifac.org) unter der Rubrik „Standard-Setting Boards/International Auditing and Assurance Standards Board (IAASB)/Pronouncements/Standards/ISREs“ kostenlos verfügbar ist. 4 ISRE 2410 wurde für Berichtsperioden, die am oder nach dem 15.12.2006 begonnen haben, als internationaler Standard für die Durchsicht von Zwischenfinanzinformationen eingeführt. Aufgrund einer vom IAASB beschlossenen Änderung findet ISRE 2410 ab dem 1.2.2008 auf die prüferische Durchsicht sämtlicher historischer Finanzinformationen, die vom Abschlussprüfer der Gesellschaft durchgeführt wird, Anwendung. Der Anwendungsbereich von ISRE 2400 wurde hingegen auf die prüferische Durchsicht historischer Finanzinformationen durch Wirtschaftsprüfer beschränkt, die nicht Abschlussprüfer der Gesellschaft sind. Zu ISRE 2410 vgl. auch Klein in WP Handbuch 2008, Bd. II, Abschnitt P Rz. 18. 5 Statement on Auditing Standards SAS 100 „Interim Financial Information“, Journal of Accountancy 2003, 86 ff. und AICPA Professional Standards Vol. 1, AU Section 722 Interim Financial Information und für eine prüferische Durchsicht von Zwischenfinanzinformationen für unterjährige Berichtsperioden für Geschäftsjahre, die am oder nach dem 15.12.2012 beginnen, der neugefasste, im Vergleich zur bisherigen Fassung im Wesentlichen unveränderte Standard in AICPA Professional Standards Vol. 2, AU-C Section 930 Interim Financial Statements, Journal of Accountancy September 2011, 81 ff.; IDW PS 910, Tz. 58 und 64. 6 IDW PS 910, Tz. 68; IDW PS 900, WPg 2001, 1078, 1081, Tz. 26 a.E. (bei prüferischer Durchsicht nach IDW PS 900) und IDW PS 910, Tz. 71 (im Falle einer prüferischen Durchsicht nach SAS 100). Ein Unterschied zu SAS 72 besteht insoweit, als nach diesem auch zu bestätigen ist, dass nichts aufgefallen ist, dass der Abschluss im Wesentlichen nicht den formalen Anforderungen der SEC entspräche, AICPA Professional Standards Vol. 1, AU § 634.64 Example A Ziff. 5 bzw. Vol. 2, AU-C § 920.A92-3 Exhibit B Example A Ziff. 5.

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entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage vorsehen. Bei diesen Prüfungsstandards wird jedoch der Abschluss eines Unternehmens zugrundegelegt, der unter Beachtung ordnungsgemäßer Buchführung ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage zu vermitteln hat1, also z.B. gemäß § 264 Abs. 2 Satz 1 HGB unter Zugrundelegung der Regeln für den Jahresabschluss erstellt wurde. Da die inhaltlichen Anforderungen an Zwischenabschlüsse im Vergleich zu Jahresabschlüssen geringer sind und diese letztlich eine Aktualisierung des Jahresabschlusses darstellen2, wird in der negativ formulierten Aussage bei der prüferischen Durchsicht von Zwischenabschlüssen daher nur auf die Übereinstimmung mit den angewandten Rechnungslegungsgrundsätzen abgestellt3. Eine vergleichbare Aussage sieht auch ISRE 2410 vor, soweit es sich bei den durchgesehenen Finanzinformationen lediglich um einen verkürzten Zwischenabschluss handelt. Die Aufnahme einer Negative Assurance wird davon abhängig gemacht, dass über das Ergebnis der prüferischen Durchsicht eines Zwischenabschlusses nicht anderweitig eine eigenständige Bescheinigung erteilt wird4. b) Aussage zu dem Zeitraum zwischen dem letzten Abschluss und dem Datum der Prospekterstellung aa) Untersuchungshandlungen zur Aktualisierung der Erkenntnisse Ein Prospekt muss auch im Hinblick auf die jüngsten Entwicklungen hinsichtlich des Emittenten im Zeitraum zwischen dem Stichtag des letzten geprüften oder prüferisch durchgesehenen Abschlusses und dem Cutoff Date (so genannte change period) richtig und vollständig sein (vgl. Anhang I, Ziff. 20.9 ProspV). Daher sieht IDW PS 910 die Durchführung von Untersuchungshandlungen zur Aktualisierung der Erkenntnisse über die Finanzsituation des Emittenten vor. Neben dem für die gesamte Folgeperiode durchzuführenden kritischen Lesen von Sitzungsprotokollen gehört hierzu insbesondere das Befragen der für das Rechnungswesen des Emittenten verantwortlichen Personen zu Veränderungen bei im Einzelfall zu bestimmenden Abschlussposten. Darüber hinaus ist das kritische Lesen etwaiger vorhandener Monatsberichte sowie eine diesbezügliche Befragung der für das Finanz- und Rechnungswesen des Emittenten verantwortlichen Personen vorgesehen. Auf der Grundlage dieser Untersuchungshandlungen gibt der Wirtschaftsprüfer die negativ formulierte Aussage ab, dass er keine Kenntnis von Veränderungen bestimmter wesentlicher Kennzahlen hat, es sei denn, diese sind im Prospekt offengelegt.

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bb) 135-Tage-Regel Eine solche negativ formulierte Aussage gibt der Wirtschaftsprüfer nach IDW PS 910 allerdings dann regelmäßig nicht mehr ab, wenn seit dem Stichtag des letzten geprüften oder prüferisch durchgesehenen Abschlusses 135 Tage oder mehr vergangen 1 IDW PS 900, WPg 2001, 1078, 1081, Tz. 27; ISRE 2400, Tz. 27; vgl. auch KPMG (Hrsg.), US-GAAP Rechnungslegung nach US-amerikanischen Grundsätzen, 18.4, S. 352 f. 2 IAS 34.6, ABl. EU L 261 v. 13.10.2003, S. 279, 282. 3 Vgl. zum Ganzen ausführlich Meyer, WM 2003, 1745, 1751 ff. 4 IDW PS 910, Tz. 67. Die Verordnung (EG) Nr. 809/2004 der Kommission sieht vor, dass von einem Wirtschaftsprüfer erteilte Bescheinigungen im Prospekt aufzunehmen sind, vgl. z.B. Anhang I, Ziff. 20.6.1 ProspV.

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sind1. In diesem Fall trifft er keine eigene Aussage, sondern berichtet lediglich aufgrund vereinbarter Untersuchungshandlungen zu einzelnen Sachverhalten (agreed upon procedures) über Feststellungen zum Sachverhalt (factual findings), indem er die von den für das Finanz- und Rechnungswesen verantwortlichen Mitarbeitern des Emittenten erteilten Auskünfte im Comfort Letter wiedergibt2. Der Wirtschaftsprüfer ist dabei nicht zu einer Untersuchung der ihm mitgeteilten Informationen verpflichtet. Hat er jedoch Kenntnis von der Unrichtigkeit der mitgeteilten Informationen, so muss er darüber im Comfort Letter berichten3. 36

Die 135-Tage-Regel entspricht der Regelung in SAS 72. Anders als in den USA4 besteht in Deutschland allerdings keine gesetzliche Pflicht, innerhalb von 45 Tagen nach Ende eines Quartals einen Quartalsfinanzbericht vorzulegen5. Die Change Period kann daher im Einzelfall wesentlich länger als 135 Tage sein, ohne dass hieraus zugleich Zweifel am Rechnungswesen des Emittenten abgeleitet werden können. Die Begründung für die 135-Tage-Regel in IDW PS 910, dass der Wirtschaftsprüfer sich nach Ablauf dieses Zeitraums nicht mehr eine gewisse Sicherheit in Bezug auf die betreffenden Abschlussposten verschaffen kann, um eine negativ formulierte Aussage abgeben zu können6, überzeugt daher nicht7. So wäre bei Emittenten, die nicht regelmäßig Quartalsfinanzberichte veröffentlichen8, durchaus eine negativ for1 IDW PS 910, Tz. 73 f. 2 IDW PS 910, Tz. 74 und 88 sowie Anhang, Formulierungsbeispiel 4 „Comfort Letter ohne negative assurance in der change period (135-Tage-Regel)“. Zu Aufträgen zur Durchführung von vereinbarten Untersuchungshandlungen vgl. auch International Standard on Related Services (ISRS) 4400 „Engagements to Perform Agreed-Upon-Procedures Regarding Financial Information“ sowie Pföhler/Kamping, WPg 2010, 582 ff. 3 IDW PS 910, Tz. 88. Unklar ist, wie in dem von Tz. 88 nicht erwähnten Fall zu verfahren ist, dass der Wirtschaftsprüfer lediglich Zweifel an der Richtigkeit der Auskünfte hat. Im Hinblick auf seine Schutzpflichten gemäß §§ 241 Abs. 2, 242 BGB liegt es nahe, dass der Wirtschaftsprüfer auch die ihm bekannten Tatsachen, die lediglich zu Zweifeln an der Richtigkeit der ihm übermittelten Informationen Anlass geben, mitteilen wird; so auch bereits Meyer, WM 2003, 1745, 1754. 4 Section 13(a)(1) SEA i.V.m. Rule 13a–13(a) der General Regulation zum SEA. Zudem ist ein Quartalsfinanzbericht von einem Wirtschaftsprüfer prüferisch durchzusehen, Article 10 Rule 10-01(d) der SEC Regulation S–X (17 CFR Part 210). 5 Vgl. hierzu § 36 Rz. 38. Auch nach dem Vorschlag der EU-Kommission für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates zur Änderung der Richtlinie 2004/109/EG sowie der Richtlinie 2007/14/EG v. 25.10.2011, KOM (2011) 683 endgültig, soll keine verpflichtende Quartalsberichterstattung eingeführt werden, sondern vielmehr die in Art. 6 der Transparenzrichtlinie vorgesehene Erstellung von Zwischenmitteilungen gestrichen werden. Hierzu Stellungnahme des Handelsrechtsausschuss des DAV, NZG 770, 771, in welcher die Streichung begrüßt wird. Für eine Pflicht zur Veröffentlichung von Quartalsfinanzberichten Veil, WM 2012, 53, 55 f. 6 IDW PS 910, Tz. 73. 7 Ähnlich Brandt in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.442 Fn. 2. 8 Quartalsfinanzberichte werden etwa im Fall einer Notierung im Prime Standard der FWB (§ 51 BörsO FWB) und aufgrund von Ziffer 7.1.2 des Deutschen Corporate Governance Kodex, wonach börsennotierte Gesellschaften ihre Konzernabschlüsse binnen 90 Tagen nach Ende des Geschäftsjahres sowie ihre Zwischenberichte binnen 45 Tagen nach Ende des jeweiligen Berichtszeitraums öffentlich zugänglich machen sollen, veröffentlicht. In diesen Fällen erscheint die 135-Regel angemessen und praktikabel. Ebenso Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 263 Fn. 3.

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mulierte Aussage möglich, die ggf. auf die aufgrund des zeitlichen Abstandes seit dem Stichtag des letzten Abschlusses eingeschränkte Aussagekraft hinweist1. Wird aufgrund der 135-Tage-Regel keine Aussage zur Change Period in den Comfort Letter aufgenommen, so schließt dies nicht aus, dass Untersuchungshandlungen nach Erteilung des Bestätigungsvermerks gemäß Tz. 40 ff. des IDW PS 910 durchgeführt werden und eine entsprechende Negative Assurance in den Comfort Letter aufgenommen wird2.

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c) Platzierung im ersten Quartal nach Geschäftsjahresende Soll die Platzierung eines Wertpapiers und damit die Erstellung eines Wertpapierprospekts nach Geschäftsjahresende des Emittenten, jedoch vor Veröffentlichung des Konzern-/Jahresabschlusses erfolgen3, sind die Wirtschaftsprüfer nicht ohne weiteres bereit, eine Negative Assurance bezüglich der Finanzinformationen für das abgelaufene Geschäftsjahr oder das vierte Quartal sowie hinsichtlich etwaiger Veränderungen seit Ende des dritten Quartals des abgelaufenen Geschäftsjahres in den Comfort Letter aufzunehmen. Die Wirtschaftsprüfer berufen sich hierbei auf ein von der AICPA veröffentlichtes White Paper4. Es handelt sich hierbei um eine unverbindliche Stellungnahme und Orientierungshilfe und stellt keinen von den Mitgliedern der AICPA verpflichtend zu beachtenden Standard dar. Das White Paper wurde im Hinblick auf Emissionen mit SEC-Registrierung veröffentlicht. In der Praxis werden die im White Paper niedergelegten Grundsätze jedoch nicht nur im US-Kontext, sondern auch bei europäischen Transaktionen zunehmend angewendet, wenn ein SAS 72-Comfort Letter oder ein vergleichbarer Comfort Letter zu erteilen ist. Auch die 1 Die strikte Handhabung der 135-Regel auch bei Emittenten, die keine Quartalsfinanzberichte veröffentlichen, führt zu Problemen insbesondere in der praktischen Durchführung der Erstellung und Aktualisierung von Prospekten für Debt Issuance-Programme, da diese Emittenten im Einklang mit § 37v Abs. 1 WpHG den Jahresfinanzbericht regelmäßig erst Mitte/Ende April des Folgejahres veröffentlichen. Ende 2011 hat die Deutsche Kreditwirtschaft daher das IDW schriftlich gebeten, in Bezug auf derartige Fälle die 135-Tage-Regel zu überdenken und durch eine 150-Tage-Regel zu ersetzen. Das IDW hat dies jedoch mit Hinweis auf Ziffer 7.1.2 des Deutschen Corporate Governance Kodex, dessen Beachtung auch für nicht börsennotierte Gesellschaften empfohlen werde, sowie darauf, dass wesentliche Kapitalmarkttransaktionen deutscher Emittenten i.d.R. auch einen Bezug zum USKapitalmarkt haben, abgelehnt. 2 Dies gilt ungeachtet dessen, dass Formulierungsbeispiel 4 des Anhangs eine solche negativ formulierte Aussage zu dem geprüften Abschluss nicht vorsieht. Das Baukastenprinzip erlaubt es, Formulierungsbeispiel 4 mit den Abschnitten des Formulierungsbeispiels 2 „Comfort Letter bei Durchführung von Untersuchungshandlungen nach Erteilung des Bestätigungsvermerks“ zur bereits abgelaufenen Rechnungslegungsperiode zu kombinieren. 3 Denkbar ist etwa, dass eine für das vierte Quartal vorgesehene Wertpapieremission aufgrund volatiler Marktverhältnisse bzw. makroökonomischer Unsicherheiten verschoben werden muss, so dass die Emission erst zu Beginn des neuen Geschäftsjahres erfolgen kann. Eine Wertpapieremission, die von vornherein für den Anfang des Geschäftsjahres noch vor Veröffentlichung des Konzern-/Jahresabschlusses geplant ist, wäre zumindest im Bereich von Aktienemissionen sehr ungewöhnlich. 4 AICPA „Comfort Letter Procedures Relating to Capsule Financial Information Presented In a Registration Statement Prior to the Issuance of the Year-End Financial Statements“, 2005; abrufbar auf der Website des Center of Audit Quality (The CAQ) unter http:// www.thecaq.org/resources/secregs/pdfs/otherguidance/Comfort_Letter_Procedures.pdf.

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deutschen Wirtschaftsprüfer orientieren sich mittlerweile an diesen Vorgaben bei Erteilung eines Comfort Letter nach IDW PS 910. 39

Für die Erteilung eines Comfort Letter nach IDW PS 910 kurz nach Ende des Geschäftsjahres und vor Veröffentlichung des Konzern-/Jahresabschlusses bedeutet dies, dass eine Negative Assurance in Bezug auf etwaige Veränderungen hinsichtlich bestimmter Abschlussposten in der Change Period (s. Rz. 34) seit dem Ende des dritten Quartals bis zu einem Cutoff Date, der dem letzten Tag des Geschäftsjahres entspricht oder nach Ende des Geschäftsjahres liegt, erst dann abgegeben wird, wenn die Prüfungshandlungen hinsichtlich des Konzern-/Jahresabschlusses im Wesentlichen beendet (substantially complete) sind1. Bei einer deutschen Aktiengesellschaft ist die Prüfung des Abschlusses jedenfalls dann beendet, wenn der Abschlussprüfer den unterzeichneten Prüfungsbericht dem Aufsichtsrat der Gesellschaft vorgelegt hat2. Nach dem White Paper können die Wirtschaftsprüfer die Prüfungshandlungen gegebenenfalls aber auch bereits dann als „im Wesentlichen“ beendet ansehen, wenn nach ihrer Überzeugung keine bedeutsamen Punkte mehr offen sind, die zu einer Änderung hinsichtlich der Abschlussposten, auf die sich die Negative Assurance bezieht, führen können3. Vor diesem Zeitpunkt kommt laut des White Paper eine Negative Assurance nur dann in Betracht, wenn der Cutoff Date für die Negative Assurance vor dem Ende des Geschäftsjahres der Gesellschaft liegt, im Falle eines dem Kalenderjahr entsprechenden Geschäftsjahres z.B. zum 30. November4. d) Praktische Fragen

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Um die Durchführung der Untersuchungshandlungen und die Einhaltung des Zeitplans gewährleisten zu können, sollte die Thematik einer Aussage zur Change Period und die Beschaffenheit des internen Berichtswesens des Emittenten rechtzeitig angesprochen werden. Insbesondere ist auch der Wirtschaftsprüfer selbst verpflichtet, die durchzuführenden Untersuchungshandlungen sorgfältig zu planen und über deren Umfang mit dem Emittenten rechtzeitig Einvernehmen herzustellen5. Dies 1 AICPA „Comfort Letter Procedures Relating to Capsule Financial Information Presented In a Registration Statement Prior to the Issuance of the Year-End Financial Statements“, 2005, S. 7 ff. Das White Paper der AICPA enthält ferner weitergehende Beschränkungen der Erteilung einer Negative Assurance in Bezug auf eine prüferische Durchsicht des Quartalsfinanzberichts bzw. ausgewählter, zusammengefasster Finanzinformationen, so genannte capsule financial information, für das vierte Quartal. Dies ist jedoch in der Praxis nicht von Bedeutung, zumal eine solche Negative Assurance nach dem White Paper erst nach Beendigung der Prüfungstätigkeit und Vorliegen des Konzern-/Jahresabschlusses in „im Wesentlichen endgültiger Form“ (in substantially final form) erteilt und kurze Zeit danach der Wertpapierprospekt bereits auf der Grundlage des vollständigen, veröffentlichten Konzern-/Jahresabschlusses erstellt werden kann. 2 Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, § 321 HGB Rz. 30; Winkeljohann/Poullie in Beck’scher Bilanz-Komm., § 321 HGB Rz. 1. 3 AICPA „Comfort Letter Procedures Relating to Capsule Financial Information Presented In a Registration Statement Prior to the Issuance of the Year-End Financial Statements“, 2005, S. 7, Fn. 10. 4 AICPA „Comfort Letter Procedures Relating to Capsule Financial Information Presented In a Registration Statement Prior to the Issuance of the Year-End Financial Statements“, 2005, S. 8 f. 5 Vgl. IDW PS 910, Tz. 90.

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gilt auch im Hinblick auf die Frage, ob der Emittent über eine hinreichende Monatsberichterstattung, also grundsätzlich zumindest bestehend aus verkürzter Bilanz und verkürzter Gewinn- und Verlustrechnung1, verfügt. Ist dies nicht der Fall, sollte geklärt werden, inwieweit die vorhandenen Zahlen für eine negativ formulierte Aussage genügen. In jedem Fall ist die Berücksichtigung des vorhandenen Zahlenmaterials auf Monatsbasis bei der Befragung der für das Finanz- und Rechnungswesen verantwortlichen Mitarbeiter in Betracht zu ziehen. In dem Sonderfall einer Platzierung nach Geschäftsjahresende im ersten Quartal des neuen Geschäftsjahres (s. Rz. 38 f.) stellt sich die Frage, ob der Markt eine Emission zu diesem Zeitpunkt allein auf der Grundlage der Zahlen des dritten Quartals annimmt und, falls ja, ob dies von den emissionsbegleitenden Banken akzeptiert wird, insbesondere dann, wenn der Comfort Letter aufgrund der noch laufenden Prüfung des Konzern-/Jahresabschlusses keine Negative Assurance bezüglich etwaiger Veränderungen seit Ende des dritten Quartals enthält (sondern lediglich Festellungen zum Sachverhalt) oder der Cutoff Date für die Negative Assurance vor dem Ende des Geschäftsjahres der Emittentin der Gesellschaft liegen soll.

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4. Pro-Forma-Finanzinformationen und Complex Financial Histories Im Hinblick auf Pro-Forma-Angaben sieht IDW PS 9102 eine prüferische Durchsicht vor, die auf der Grundlage von IDW PS 900 und bis zum Inkrafttreten des neuen Prospektrechts zum 1.7.2005 ergänzend nach dem Prüfungshinweis IDW PH 9900.13 durchgeführt wurde. Dies schloss das kritische Lesen der nach IDW RH HFA 1 004 (alte Fassung)4 zu erstellenden Pro-Forma-Angaben, die Befragung der zuständigen Personen zu den zugrunde liegenden Annahmen und die Überprüfung der rechnerisch richtigen Ableitung aus den historischen Abschlüssen ein. Aufgrund seiner prüferischen Durchsicht hatte der Wirtschaftsprüfer im Comfort Letter eine negativ formulierte Aussage dahingehend abgegeben, dass ihm keine Sachverhalte bekannt geworden sind, die ihn zu der Annahme veranlassen, dass (i) die den Pro-Forma-Angaben zugrunde liegenden Annahmen den wesentlichen Konsequenzen der Unternehmenstransaktionen für die Abschlüsse nicht angemessen Rechnung tragen, (ii) die vorgenommenen Pro-Forma-Anpassungen nicht sachgerecht unter Berücksichtigung der Annahmen abgeleitet wurden, (iii) die Pro-Forma-Anpassungen nicht zutreffend in der betreffenden Pro-Forma-Bilanz und Pro-Forma-Gewinn- und Verlustrechnung abgebildet wurden und (iv) die Pro-Forma-Anpassungen nicht umfassend und verständlich in den Pro-Forma-Erläuterungen dargestellt wurden5. Dies entsprach weitgehend dem US-Standard nach SAS 766 und ging in Bezug auf die unter (iv) wiedergegebene Aussage sogar über SAS 76 hinaus. 1 IDW PS 910, Tz. 75. 2 IDW PS 910, Tz. 91 f. 3 IDW Prüfungshinweis: Prüferische Durchsicht von Pro-Forma-Angaben (IDW PH 9900.1), WPg 2002, 1337 ff. 4 IDW Rechnungslegungshinweis: Erstellung von Pro-Forma-Angaben (IDW RH HFA 1004), WPg 2002, 980 ff. 5 IDW PS 910, Tz. 92. 6 AICPA Professional Standards, AT Section 300 Reporting on Pro Forma Financial Information, § 300.17 Appendix B.

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Ein Bericht über die vorgenommene prüferische Durchsicht und die entsprechende negativ formulierte Aussage erfolgte im Comfort Letter auch vor Inkrafttreten des harmonisierten EU-Prospektrechts allerdings nur dann, wenn keine Bescheinigung über die prüferische Durchsicht ausgestellt wurde1.

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Nach dem seit 1.7.2005 geltenden Prospektrecht muss ein Wertpapierprospekt bei einer Aktienemission in bestimmten Fällen Pro-Forma-Finanzinformationen gemäß Anhang I, Ziff. 20.2 und Anhang II ProspV enthalten2. Dabei ist aufgrund von Anhang I, Ziff. 20.2 ProspV und Anhang II, Ziff. 7 ProspV eine positiv formulierte Aussage des Wirtschaftsprüfers zu Pro-Forma-Finanzinformationen in den Prospekt aufzunehmen, wobei sich der Inhalt im Vergleich zu der in der Vergangenheit in den Comfort Letter aufgenommenen negativ formulierten Aussage (s. Rz. 42) geändert hat. Der Wirtschaftsprüfer muss bestätigen, dass die Pro-Forma-Finanzinformationen ordnungsgemäß auf den in den Pro-Forma-Erläuterungen dargestellten Grundlagen erstellt wurden und dass diese Grundlagen mit den Rechnungslegungsgrundsätzen sowie den Ausweis-, Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden des Emittenten konsistent sind. Im Hinblick auf eine derartige positiv formulierte Aussage ist gemäß IDW PH 9960.13 eine Prüfung4 durchzuführen (und nicht etwa – wie zuvor im Fall der negativ formulierten Aussage – nur eine prüferische Durchsicht). Indem nunmehr eine Bescheinigung über die diesbezügliche Prüfung der Pro-Forma-Finanzinformationen in den Prospekt aufgenommen wird, besteht entsprechend IDW PS 910, Tz. 92 aus Sicht der Wirtschaftsprüfer keine Notwendigkeit, eine Aussage zu den Pro-Forma-Finanzinformationen zusätzlich auch in den Comfort Letter aufzunehmen. In der Praxis enthält daher ein nach IDW PS 910 erstellter Comfort Letter – anders als weiterhin im Comfort Letter nach SAS 72 – in der Regel keine Aussage mehr zu den Pro-Forma-Finanzinformationen. Vielmehr wird im Comfort Letter lediglich erwähnt, dass die in den Prospekt aufgenommenen und nach IDW RH HFA 1004 (neue Fassung)5 erstellten Pro-Forma-Informationen gemäß IDW PH 9960.1 geprüft worden sind. 1 IDW PS 910, Tz. 92. Eine solche Bescheinigung war z.B. bis zum 1.8.2004 nach den Going Public-Grundsätzen der Deutsche Börse AG auszustellen und in den Prospekt aufzunehmen. Aufgrund der zum 1.8.2004 geänderten Ziff. 4.4 der bis zum Inkrafttreten des neuen Prospektrechts geltenden Going Public-Grundsätze war die Wiedergabe der Bescheinigung im Prospekt jedoch entfallen. 2 S. hierzu näher zu § 36 Rz. 39 ff. sowie Kunold in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, EU-ProspektVO Anhang I Rz. 215 ff., Anhang II Rz.1 ff.; Meyer in Frankfurter Kommentar WpPG, EU-ProspektVO, ProspektVO Anhang I Ziff. 20.2 Rz. 1 ff., Anhang II Rz. 1 ff. 3 IDW Prüfungshinweis: Prüfung von Pro-Forma-Finanzinformationen (IDW PH 9960.1), WPg 2006, 133 ff., der den IDW Prüfungshinweis: Prüferische Durchsicht von Pro-FormaAngaben (IDW PH 9 900.1), WPg 2002, 1337 ff. ersetzt hat. 4 Eine solche Prüfung beinhaltet u.a. das kritische Lesen der den Pro-Forma-Finanzinformationen zugrunde liegenden historischen Abschlüsse und der Pro-Forma-Erläuterungen sowie der Verträge über die Unternehmenstransaktion(en), das Befragen zuständiger Personen zu den angewandten Rechnungslegungsgrundsätzen und Ausweis-, Bilanzierungsund Bewertungsmethoden sowie den zugrunde liegenden Unternehmenstransaktionen und zu sonstigen Geschäftsbeziehungen und Transaktionen und die Feststellung, ob die Pro-Forma-Anpassungen folgerichtig aus den Pro-Forma-Annahmen abgeleitet wurden und widerspruchsfrei sind. 5 IDW Rechnungslegungshinweis: Erstellung von Pro-Forma-Finanzinformationen (IDW RH HFA 1004), WPg 2006, 141 ff.

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Soweit ein Emittent eine so genannte Complex Financial History, d.h. eine komplexe finanztechnische Vorgeschichte oder bedeutende finanzielle Verpflichtungen, aufweist, stellt Art. 4a ProspV aufgrund der ergänzenden Verordnung Nr. 211/2007 vom 27.2.20071 spezifische Anforderungen an die diesbezüglich in den Prospekt aufzunehmenden Angaben2. Welche Aussagen ein Comfort Letter zu diesen Angaben enthält, hängt von den in den Prospekt aufgenommenen Finanzinformationen ab. Hierauf sind dann die Grundsätze des IDW PS 910 anzuwenden. So können etwa im Fall der Aufnahme von Finanzinformationen anderer Gesellschaften in den Prospekt entsprechende Untersuchungshandlungen in Bezug auf diese Finanzinformationen durchgeführt werden (i.d.R. vom Abschlussprüfer dieser Gesellschaft). Soweit der betreffende Prospekt Pro-Forma-Finanzinformationen enthält, gelten die Ausführungen in Rz. 43.

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5. Formeller Zahlenabgleich Der Wirtschaftsprüfer wird regelmäßig beauftragt, im Einzelfall zu bestimmende, im Prospekt enthaltene Zahlen mit den zugrunde liegenden Unterlagen abzugleichen und jeweils die Übereinstimmung zu bestätigen. Ein solcher Abgleich (so genanntes circle up) ist auf die zutreffende Übertragung von Zahlen aus den Abschlüssen (einschließlich Pro-Forma-Abschlüsse) und anderen Daten aus der Finanzbuchhaltung des Emittenten beschränkt3. Dieser formelle, d.h. nicht mit inhaltlichen Untersuchungshandlungen verbundene, Abgleich und die diesbezüglichen Bestätigungen im Comfort Letter entsprechen weitgehend SAS 724.

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6. Verwendungszweck und Grundlage des Comfort Letter Wie bei Comfort Letters nach SAS 72 und Legal Opinions von Rechtsanwälten üblich enthält auch ein Comfort Letter nach IDW PS 910 abschließend Bestimmungen über den Verwendungszweck und eine Beschränkung der Weitergabe. Ein Comfort Letter dient ausschließlich der Information des Emittenten und der Emissionsbanken und zur Dokumentation der im Rahmen der Prospektvorbereitung durchgeführten Untersuchungen und darf nicht zu anderen Zwecken verwendet oder weitergegeben werden5. Im Comfort Letter wird darüber hinaus klargestellt, dass er auf der 1 Verordnung (EG) Nr. 211/2007 der Kommission v. 27.2.2007 zur Änderung der Verordnung (EG) Nr. 809/2004 zur Umsetzung der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates in Bezug auf die Finanzinformationen, die bei Emittenten mit komplexer finanztechnischer Vorgeschichte oder bedeutenden finanziellen Verpflichtungen im Prospekt enthalten sein müssen, ABl. EU L 61 v. 28.2.2007, S. 24 ff. 2 Hierzu näher § 36 Rz. 42 ff.; Kunold in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, EU-ProspektVO Anhang I Rz. 261 ff.; Meyer in Berrar/Meyer/Müller/Schnorbus/ Singhof/Wolf, FK-WpPG, ProspektVO Art. 4a. 3 IDW PS 910, Tz. 99 f.; vgl. zum formellen Zahlenabgleich auch Brandt in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.439. 4 Meyer, WM 2003, 1745, 1755. 5 IDW PS 910, Tz. 106 f. Dazu auch Schanz, Börseneinführung, § 8 Rz. 60. Die erst kurz vor Veröffentlichung des Prüfungsstandards in Tz. 107 eingefügte Einschränkung „soweit sie [d.h. die Adressaten] für den Inhalt des Prospekts verantwortlich sind“ ist in ihrer Zielsetzung unklar und überflüssig.

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Grundlage von IDW PS 910 erstellt wird und damit unter Heranziehung der in IDW PS 910 enthaltenen Erläuterungen auszulegen ist.

7. Rechtswahlklausel und Gerichtsstand 48

Anders als SAS 72 enthält ein Comfort Letter nach IDW PS 910 eine ausdrückliche Rechtswahlklausel. Dies trägt offenbar insbesondere dem Umstand Rechnung, dass der Comfort Letter nach IDW PS 910 den Prospektverantwortlichen auch als Haftungsgrundlage für etwaige Regressansprüche gegen den Wirtschaftsprüfer dienen kann und seine Funktion nicht auf die Unterstützung der Prospektverantwortlichen bei der Verteidigung gegen eine Inanspruchnahme aus Prospekthaftung beschränkt ist1. Wie in den Formulierungsbeispielen des Anhangs zu IDW PS 910 vorgesehen, wird der Comfort Letter regelmäßig (ausschließlich) deutschem Recht unterstellt werden2.

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Zweifelhafter ist – jedenfalls aus Sicht der Emissionsbanken – die in IDW PS 910 empfohlene Wahl des ausschließlich deutschen Gerichtsstands. Dies kann – abhängig von dem anwendbaren Zivilprozessrecht – dazu führen, dass bei Prospekthaftungsklagen im Ausland eine Streitverkündung gemäß §§ 72 ff. ZPO (oder die Verwendung vergleichbarer ausländischer Rechtsinstitute) gegenüber dem Wirtschaftsprüfer nicht möglich ist.

IV. Bring Down Comfort Letter 50

In bestimmten Fällen wird der Wirtschaftsprüfer damit beauftragt, zu einem Zeitpunkt nach dem Cutoff Date, z.B. dem Tag des Nachtrags in Bezug auf die festgelegte Preisspanne oder dem Tag des Closing, ein aktualisierendes Schreiben (so genannter bring down comfort letter) auszustellen und in Bezug auf diesen verlängerten Untersuchungszeitraum entsprechende Untersuchungen durchzuführen3. Da es sich hierbei um die Neuerteilung des Comfort Letter handelt, gelten die Grundsätze von IDW PS 910 auch für dieses Schreiben. Dies gilt insbesondere auch für die 135-Tage-Regel und die Einholung einer Vollständigkeitserklärung4. Soweit der erste Comfort Letter eine Aussage zum letzten geprüften Abschluss enthält, bezieht sich die Aktualisierung auch auf die Untersuchungshandlungen nach Erteilung des Bestätigungsvermerks.

1 Meyer, WM 2003, 1745, 1756. 2 IDW PS 910, Tz. 113. Die Regelung, dass ausschließlich deutsches Recht Anwendung finden soll, ist überflüssig, da nach deutschem Kollisionsrecht eine Spaltung des Vertragsstatuts eine ausdrücklich zu vereinbarende Ausnahme darstellt (vgl. Art. 3 Abs. 1 Satz 3 ROM I-VO), ausführlich dazu Meyer, WM 2003, 1745, 1756 m.w.N. zum internationalen Privatrecht. Soweit der Ausschluss des internationalen Privatrechts vorgesehen ist, soll dieses die Anwendung ausländischen Rechts durch Rückverweisung (Renvoi) der deutschen Kollisionsnormen verhindern. 3 IDW PS 910, Tz. 133 ff. Vgl. dazu auch Schüppen in WP Handbuch 2008, Bd. II Abschnitt S Rz. 50. 4 IDW PS 910, Tz. 134.

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V. Praxis bei internationalen Wertpapieremissionen Ein Comfort Letter nach IDW PS 910 folgt inhaltlich sowie in Aufbau und Terminologie weitgehend dem Comfort Letter nach SAS 72. Ein wesentlicher Unterschied zwischen beiden Standards besteht in Bezug auf die Untersuchungshandlungen nach Erteilung des Bestätigungsvermerks. In diesem Punkt geht der Comfort Letter nach IDW PS 910 aufgrund seiner besonderen Funktionen hinsichtlich des letzten geprüften Abschlusses über SAS 72 hinaus. Ein weiterer Unterschied besteht in der ausdrücklichen Wahl deutschen Rechts sowie der ausschließlichen Zuständigkeit deutscher Gerichte.

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Bei Transaktionen deutscher Emittenten, die auch eine Platzierung in den USA (z.B. nach Rule 144A) umfassen, sind neben IDW PS 910 auch die US-amerikanischen Standards von Bedeutung1. Hieraus folgt jedoch nicht, dass in diesen Fällen ausschließlich ein Comfort Letter nach SAS 72 zu erteilen ist. Die Besonderheiten des deutschen Rechts, die Anlass zur Entwicklung des Prüfungsstandards waren, bleiben von einer US-Platzierung unberührt. Wird aufgrund der US-amerikanischen Markterwartungen ein Comfort Letter nach US-Standards verlangt, so wird daher – wie bereits in der überwiegenden Praxis seit Einführung von IDW PS 910 der Fall – häufig sowohl ein Comfort Letter nach SAS 72 (in Bezug auf den internationalen Prospekt mit US-Mantel) als auch ein Comfort Letter nach IDW PS 910 (in Bezug auf den internationalen2 und den deutschen Prospekt) ausgestellt werden. Eine derartige „Zwei-Brief-Lösung“ legt auch IDW PS 910 nahe, der in einem solchen Fall eine Abgrenzung der räumlichen Anwendungsbereiche beider Comfort Letter vorschreibt3. Dies kann z.B. durch ausdrückliche Bezugnahme auf das jeweilige Angebotsdokument bzw. die jeweilige Tranche in dem betreffenden Comfort Letter erfolgen4.

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Soweit bei einer Rule 144A-Platzierung ein Abschnitt zur Zusammenfassung der wesentlichen Unterschiede zwischen den Rechnungslegungsgrundsätzen in den Prospekt aufgenommen wird5, sieht IDW PS 910 vor, dass der Wirtschaftsprüfer mit

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1 IDW PS 910, Tz. 3. 2 Dies heißt nicht, dass nicht auch im Einzelfall weitere Comfort Letter im Hinblick auf andere Jurisdiktionen, in denen das Angebot oder eine Börsenzulassung erfolgt, ausgestellt werden können. 3 IDW PS 910, Tz. 3. 4 In der Praxis erfolgt die Abgrenzung häufig ausschließlich im IDW PS 910-Comfort Letter. Einen Formulierungsvorschlag sieht IDW PS 910 indes nicht vor. 5 In der Vergangenheit wurde ein solcher Abschnitt bei Platzierungen an so genannte Qualified Institutional Buyers im Hinblick auf Rule 10b-5 in den Prospekt aufgenommen. Mittlerweile ist dies jedoch unüblich. Die SEC ist zudem bei öffentlichen Angeboten oder Börsennotierungen von dem Erfordernis einer Überleitungsrechnung (reconciliation) zu US GAAP abgerückt, sofern der Emittent nach vom IASB veröffentlichten IAS/IFRS bilanziert (Acceptance From Foreign Private Issuers of Financial Statements Prepared in Accordance With International Financial Reporting Standards Without Reconciliation to U.S. GAAP, Final Rule, Release Nos. 33-8879; 34-57026 v. 21.12.2007, Federal Register v. 4.1.2008, S. 986 ff.). Auch wenn die SEC nur auf die vom IASB verabschiedeten IFRS abstellt und für bereits registrierte Emittenten, die nach den in geltendes EU-Recht übernommenen IFRS (insbesondere einschließlich des so genannten „EU carve-out“ in Bezug auf IAS 39) bilanzieren, lediglich eine zweijährige Übergangsregelung geschaffen wurde, sollte die grundsätzliche Anerkennung der IFRS durch die SEC die Darstellung der wesentlichen Unterschiede zwischen IFRS und US GAAP bei Rule 144A-Platzierungen hinfällig

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dem kritischen Lesen dieses Abschnitts und einer entsprechenden Stellungnahme beauftragt werden kann1. Hinsichtlich des Wortlauts einer solchen Stellungnahme verweist IDW PS 910 auf die Regelungen des jeweiligen Berufsstandes, insbesondere des US-Berufsstandes2. 54

Die bei internationalen Platzierungen übliche Darstellung und Analyse der Finanzund Ertragslage des Emittenten (so genannte management’s discussion and analysis – MD&A) und die der MD&A funktional vergleichbaren, nach Anhang I, Ziff. 9 ProspV in den Prospekt aufzunehmenden Angaben zur Geschäfts- und Finanzlage (Operating and Financial Review – OFR) (hierzu § 36 Rz. 13, 47 ff., § 45 Rz. 60 f.)3 sind als solche ebenso wie in SAS 724 nicht Gegenstand des IDW PS 910. Grundsätzlich wird die ordnungsgemäße Darstellung der MD&A bzw. des OFR im Prospekt von den Anwälten im Disclosure Letter (10b-5 opinion) erfasst. Ein Disclosure Letter gibt eine negativ formulierte Aussage zu dem gesamten Prospekt und nimmt typischerweise nur die Finanzzahlen als solche aus (s. näher dazu § 35 Rz. 50 ff., insbes. Rz. 59). Die Finanzzahlen werden vom Circle up erfasst und sind daher Gegenstand der von den Wirtschaftsprüfern ausgestellten Comfort Letters.

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machen. Vor dem Hintergrund, dass die SEC von EU-Emittenten, die von der Übergangsregelung Gebrauch machen können, bei öffentlichen Angeboten oder Börsennotierungen zumindest eine „audited reconcilitation to IFRS as issued by the IASB“ verlangt, stellt sich allenfalls die Frage, inwieweit die wesentlichen Unterschiede darzustellen sind zwischen den vom IASB verabschiedeten IFRS und den in der EU verbindlichen IFRS in Bezug auf IAS 39; s. auch § 36 Rz. 100. IDW PS 910, Tz. 114. IDW PS 910, Tz. 114; eine derartige Regelung des US-Berufstandes existiert aber wohl lediglich in den internen SEC-Manuals der großen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften. Zur MD&A SEC Regulation S–K, Item 303 Management’s Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operations; vgl. auch Kopp, RIW 2002, 661 ff.; Greene/ Beller/Rosen/Silverman/Braverman/Sperber/Grabar, § 3.05; KPMG (Hrsg.), US-GAAP Rechnungslegung nach US-amerikanischen Grundsätzen, Kap. 8, S. 191 ff. In AICPA Professional Standards Vol. 1, AU § 634.64 ist zwar mit Example R „Comfort Letter That Includes Reference to Examination of Annual MD&A and Review of Interim MD&A“ bzw. Vol. 2, AU-C § 920. A92–20, Example R „Alternate Wording When Reference to Examination of Annual Management’s Discussion and Analysis and Review of Interim Management’s Discussion and Analysis is Made“ ein Formulierungsbeispiel mit einer Referenz zur Untersuchung von jährlicher und unterjähriger MD&A vorgesehen. Jedoch findet dieses Formulierungsbeispiel, das im Übrigen keine ausdrückliche inhaltliche Aussage zur MD&A enthält, in SAS 72-Comfort Letters in der Praxis keine Anwendung.

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§ 35 Legal Opinion und Disclosure Opinion Oliver Seiler I. Funktion und Bedeutung von Legal Opinion und Disclosure Opinion . 1. Informations- und Risikoaufdeckungsfunktion . . . . . . . . 2. Verteidigungsfunktion . . . . . . . . II. Legal Opinion 1. Abgabezeitpunkt(e) . . . . . . . . . . 2. Aussteller der Legal Opinion a) Berater des Emittenten . . . . . . b) Berater der Konsortialbanken . . c) Syndikus des Emittenten . . . . d) Weitere Aussteller . . . . . . . . 3. Adressat(en) der Legal Opinion . . . 4. Einleitende Aussagen a) Beschreibung der Transaktion . b) Beurteilungsgrundlagen . . . . . c) Annahmen bei der Abgabe . . . d) Zur Behandlung von Tatsachen e) Aussagen zum untersuchten Recht . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Materielle Aussagen . . . . . . . . . a) Existenz und Status der Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . b) Kapitalverhältnisse der Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . c) Abschlussbefugnis und wirksame Vertretung . . . . . . . . . . d) Vereinbarkeit mit der Satzung und geltendem Recht . . . . . . . e) Vorliegen behördlicher Genehmigungen . . . . . . . . . . . . . . f) Wirksamkeit und Durchsetzbarkeit der Verpflichtungen . . . g) Prospekterfordernisse . . . . . . . h) Steuerliche Fragen . . . . . . . . i) Rechtswahl und Gerichtsstand .

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j) Besonderheiten bei Aktienemissionen . . . . . . . . . . . . . k) Sonstiges . . . . . . . . . . . . . . 6. Einschränkungen des Richtigkeitsanspruchs der Legal Opinion a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . b) Insolvenzrecht etc. . . . . . . . . c) Treu und Glauben . . . . . . . . d) Besonderheiten bei Aktienemissionen . . . . . . . . . . . . . e) Sonstige Einschränkungen . . . . f) Anwendbares Recht . . . . . . . 7. Kostenfragen . . . . . . . . . . . . . . III. Disclosure Opinion . . . . . . . . . . 1. Gegenstand der Disclosure Opinion . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Abgabezeitpunkt(e) . . . . . . . . . . 3. Aussteller der Disclosure Opinion . 4. Voraussetzungen für die Abgabe der Disclosure Opinion . . . . . . . 5. Einschränkungen des Richtigkeitsanspruchs der Disclosure Opinion . IV. Haftung 1. Rechtliche Grundlage für die Haftung . . . . . . . . . . . . . . . . a) Vertrag . . . . . . . . . . . . . . b) Haftungsgrundlage(n) bei einer Third Party Opinion . . . . . . c) Besonderheiten bei einer Erklärung des Syndikus . . . . 2. Tatbestandsvoraussetzungen . . . 3. Haftungsumfang und Haftungsbegrenzung a) Schaden . . . . . . . . . . . . . . b) Haftungsbegrenzung . . . . . .

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Schrifttum: Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinions, 1997; Arbeitskreis zum „Deutsche Telekom III-Urteil“ des BGH, CFL 2011, 377, 378; Arnold/Aubel, Einlagenrückgewähr, Prospekthaftung und Konzernrecht bei öffentlichen Angeboten von Aktien, ZGR 2012, 113; Biegel, Unrichtige „Legal Opinion“ des Unternehmensjuristen – Ein Fall persönlicher Haftung?, BB 2004, 1457; Bosch, Expertenhaftung gegenüber Dritten – Überlegungen aus der Sicht der Bankpraxis, ZHR 163 (1999), 274; Braverman, U.S. legal considerations affecting global offering of shares in foreign companies, 17 Northwestern Journal of International Law and Business, 1996, 30; Döser, Gutachten für den Gegner: Third Party Legal Opinions im deutschen Recht, FS Nirk, 1992, S. 151; Felton, Legal opinions in merger and acquisition transactions, New Jersey Lawyer 2002, 52; Giesen/

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Legal Opinion und Disclosure Opinion

Mader, Third Party Legal Opinions, RIW 2012, 21; Griffiths, Legal opinions in finance transactions, International Business Lawyer 2001, 181; Gruson, Prospekterfordernisse und Prospekthaftung bei unterschiedlichen Anlageformen nach amerikanischem und deutschem Recht, WM 1995, 89; Gruson, Persönliche Haftung deutscher Unternehmensjuristen für die Richtigkeit einer legal opinion nach US-amerikanischem Recht, RIW 2002, 596; Gruson/Hutter/Kutschera, Legal Opinions in International Transactions, 4. Aufl. 2003; Habersack, Die Umplatzierung von Aktien und das Verbot der Einlagenrückgewähr, FS Hommelhoff, 2012, S. 303; Jander/ du Mesnil de Rochemont, Die Legal Opinion im Rechtsverkehr mit den USA, RIW 1976, 332; Koch, Haftungsbeschränkungen bei der Abgabe von Third Party Legal Opinions, WM 2005, 1208; Krämer/Gillessen/Kiefner, Das „Telekom III“-Urteil des BGH – Risikozuweisungen an der Schnittstelle von Aktien- und Kapitalmarktrecht, CFL 2011, 328; Louven, Die Haftung des deutschen Rechtsanwalts im internationalen Mandat, VersR 1997, 1050; Mülbert/Wilhelm, Haftungsübernahme als Einlagenrückgewähr – Überlegungen zu § 57 AktG im Nachgang zu Telekom III, FS Hommelhoff, 2012, S. 747; Pan, Harmonization of US-EU securities regulation: The case for a single European securities regulator, 34 Law and Policy in International Business, 2003, 499; Reid/Underhill, Drafting workshop: equity underwriting agreements, IFLR 2004, 35; Rowe, Due Diligence with respect to the „10–B 5 opinion“, in Practising Law Institute (Hrsg.), Corporate Law and Practice Course Handbook Series, 1995, 171; Hannes Schneider, Reichweite der Expertenhaftung gegenüber Dritten, ZHR 163 (1999), 246; von Bernstorff, Die Bedeutung der Legal Opinion in der Außenhandelsfinanzierung, RIW 1988, 680; Vorpeil, Legal Opinions bei internationalen Transaktionen, IWB 2011, 527; Wink, Übernahme des Prospekthaftungsrisikos durch die Gesellschaft bei der Umplatzierung von Aktien und Verbot der Einlagenrückgewähr nach § 57 AktG, AG 2011, 569; Ziemons, Die Übernahme von Transaktionskosten und Prospektrisisken durch die Aktiengesellschaft nach der BGH-Entscheidung „Dritter Börsengang“ der Telekom, GWR 2011, 404.

I. Funktion und Bedeutung von Legal Opinion und Disclosure Opinion 1

Im Rahmen der Emission von Wertpapieren am Kapitalmarkt werden üblicherweise Legal Opinions und häufig – insbesondere bei Aktienplatzierungen – auch so genannte Disclosure Opinions abgegeben1. Die entsprechende Verpflichtung der Beteiligten, solche Opinions beizubringen, beruht auf dem Übernahmevertrag, der zwischen dem Emittenten bzw. den Veräußerern der Wertpapiere und dem in die Platzierung am Kapitalmarkt eingeschalteten Kreditinstitut bzw. den Kreditinstituten abgeschlossen wird2. Abgabe und Erhalt von den inhaltlichen Vorgaben des Übernahmevertrags entsprechenden Legal bzw. Disclosure Opinions3 wird dort in der Regel als aufschiebende Bedingung für die Bindungswirkung des Übernahmevertrags (condition precedent) bzw. die Entstehung der jeweiligen Leistungspflichten der Parteien 1 Vgl. nur Hannes Schneider, ZHR 163 (1999), 246, 247, mit dem zutreffenden Befund, die Auslegung von Legal Opinions sei inzwischen bei Anleihen und Aktienplatzierungen „Standard“ geworden. Zur Entwicklung vgl. allgemein Gruson/Hutter/Kutschera, Legal Opinions in International Transactions, S. 10 f. 2 Brandt in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.444; Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Vergabe von Third Party Legal Opinions, S. 26. – Im Folgenden werden die Kreditinstitute häufig auch als Banken oder als Konsortialbanken bezeichnet. Soweit im Folgenden allgemein von der Legal Opinion die Rede ist, ist davon auch die Disclosure Opinion mit umfasst, es sei denn, aus dem Kontext ergibt sich etwas anderes. 3 Der Übernahmevertrag enthält in aller Regel in der Anlage entsprechende Entwürfe; § 29 Rz. 90; von Bernstorff, RIW 1988, 680.

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Legal Opinion und Disclosure Opinion

aufgenommen1. Legal und ggf. auch Disclosure Opinions werden so zu einem der zentralen Bestandteile für das Gelingen der Kapitalmarktransaktion. Die Legal Opinion ist eine formalisierte schriftliche Erklärung der anwaltlichen Vertreter einer Vertragspartei über die rechtliche Bewertung bestimmter, insbesondere gesellschaftsrechtlicher Voraussetzungen der Transaktion sowie der Klauseln der der Transaktion zugrundeliegenden Vertragswerke2. In Kapitalmarkttransaktionen betrifft dies im Wesentlichen die Rechtmäßigkeit und Wirksamkeit des (öffentlichen) Wertpapierangebots und des Übernahmevertrags3 (s. im Einzelnen Rz. 27 ff.).

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Für die Legal Opinion ist typisch, dass sie die Fragen nur kurz und formelhaft beantwortet und nicht auf die angestellten rechtlichen Überlegungen eingeht, die zu dem dargestellten Ergebnis geführt haben4. Einschränkungen und Erläuterungen werden üblicherweise nur angefügt, wenn das Ergebnis zweifelhaft erscheint, die Legal Opinion also nicht als uneingeschränkte (clean) Legal Opinion, sondern nur qualifiziert (qualified) abgegeben werden kann5. In diesem Zusammenhang ist jedoch darauf hinzuweisen, dass es sich bei bestimmten Einschränkungen, wie z.B. dem Insolvenzvorbehalt und dem Vorbehalt hinsichtlich der Vereinbarkeit von Haftungsfreistellungsregelungen mit § 57 AktG, um typische Einschränkungen handelt, die die Legal Opinion nicht insgesamt als qualifizierte Opinion erscheinen lassen (s. auch unten Rz. 40 ff.)6. Gestaltung und Formulierung der in der Legal Opinion getroffenen Aussagen sind inzwischen – vor allem getrieben von dem Einfluss US-amerikanischer Kautelarjurisprudenz und den Anliegen der Investmentbanken – weitgehend vereinheitlicht7. Gleichwohl kann es vorkommen, dass zwischen den Beteiligten über die einzelnen Formulierungen und Nuancen in der Legal Opinion gestritten wird. Dabei entspricht es allerdings der Übung, dass keiner der Rechtsberater der jeweils anderen Seite Aussagen in der Legal Opinion verlangen oder den Wunsch seines Mandanten nach deren Abgabe unterstützen sollte, die er nicht selbst abzugeben bereit ist8. Diskussionen entstehen zumeist über das Ob und Wie etwaiger Ein-

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1 Gruson/Hutter/Kutschera, Legal Opinions in International Transactions, S. 9; Döser in FS Nirk, 1992, S. 151; Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 2; Hannes Schneider, ZHR 163 (1999), 246, 248; Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 118; Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinions, S. 21, Gruson, RIW 2002, 596. Vgl. auch das Muster eines Übernahmevertrags bei Groß in Happ, Aktienrecht, Abschn. 16.02. 2 Vgl. allgemein zur Definition der Legal Opinion von Bernstorff, RIW 1988, 680; Biegel, BB 2004, 1457; Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 98 ff.; Louven, VersR 1997, 1050, 1057. 3 Döser in FS Nirk, 1992, S. 151; Hannes Schneider, ZHR 163 (1999), 246, 247. 4 Gruson/Hutter/Kutschera, Legal Opinions in International Transactions, S. 9; Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 118; Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 3. 5 Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinions, S. 10; Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 117. 6 Dazu s. Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 131 ff. 7 Hannes Schneider, ZHR 163 (1999), 246, 248; Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 118; Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 102 zum weiteren Rahmen auch Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 3. 8 Gruson/Hutter/Kutschera, Legal Opinions in International Transactions, S. 20; Felton, New Jersey Lawyer 2002, 52, 54.

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schränkungen (qualifications) (s. oben) oder Annahmen (assumptions) (dazu s. unten Rz. 23 ff.). 4

Legal Opinions werden in der Regel entsprechend internationaler Usancen und zur besseren Vermarktbarkeit der Transaktion innerhalb eines Bankenkonsortiums in englischer Sprache abgegeben, selbst wenn der Emittent und die Mehrzahl der Konsortialbanken deutsche Häuser sind. Gelegentlich kommt aber auch (noch) die deutsche Sprache vor.

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Die gleichen Grundsätze gelten für die Disclosure Opinion (oder Disclosure Letter), die – wenn sie verlangt wird – neben die Legal Opinion tritt und i.d.R. in einem gesonderten Dokument abgegeben wird. In der Disclosure Opinion wird – zunächst verkürzt gesagt – zusätzlich bestätigt, dass dem abgebenden Anwalt bei seiner Mitwirkung in der Vorbereitung der Emission der Wertpapiere, insbesondere bei der Erstellung des die Emission begleitenden Prospekts, kein Umstand bekannt geworden ist, der ihn zu der Annahme veranlasst, dass der Prospekt in für die Bewertung der Wertpapiere wesentlichen Umständen unrichtig oder unvollständig bzw. irreführend ist (ausführlicher unten Rz. 50 ff.)1.

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Legal und Disclosure Opinions erfüllen im Rahmen einer Kapitalmarkttransaktion verschiedene Funktionen, die wie folgt zusammengefasst werden können:

1. Informations- und Risikoaufdeckungsfunktion 7

Im Rahmen einer Kapitalmarkttransaktion stellen Legal und Disclosure Opinions zunächst ein Glied in einer Kette von Vorkehrungen dar, durch die die an der Emission beteiligten Banken sicherstellen, dass die Annahmen, die sie ihrer Beteiligung an der Transaktion zugrunde gelegt haben, zutreffen2. Sie ergänzen bzw. wiederholen entsprechende Zusicherungen des Emittenten, die dieser im Übernahmevertrag hinsichtlich der rechtlichen Grundlagen der Emission, der Richtigkeit und Vollständigkeit des Prospekts sowie des Nichtvorliegens irreführender Umstände abgibt3 und treten neben den Comfort Letter der beteiligten Wirtschaftsprüfer4 sowie ggf. das Officers’ Certificate, welches eine Erklärung des Vorstands enthält, dass alle Gewährleistungen zum betreffenden Datum zutreffen und der Emittent alle bis dahin zu erfüllenden Verpflichtungen erfüllt hat (vgl. § 29 Rz. 72).

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Der formalisierte Prüfungsumfang und die Schriftform der Opinions sollen sicherstellen, dass sich die beteiligten Anwälte mit der gebotenen Sorgfalt und Gründlichkeit mit den juristischen Problemen der Transaktion auseinandersetzen und etwaige

1 Hannes Schneider, ZHR 163 (1999), 246, 248 Fn. 2; Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 127; Hutter in ArbHdb. für Unternehmensübernahmen, Bd. 1, 2001, § 23 Rz. 185; Groß in Happ, Aktienrecht, Abschn. 16.02 Rz. 23; mit Formulierungsvorschlag Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 167 ff. 2 Gruson/Hutter/Kutschera, Legal Opinions in International Transactions, S. 9. Vgl. allgemein Jander/du Mesnil, RIW 1976, 332, 333; Biegel, BB 2004, 1457. 3 Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinions, S. 21, 28 ff.; Bosch, ZHR 163 (1999), 274, 277 Fn. 10; Döser in FS Nirk, 1992, S. 151, 159. 4 Vgl. zum Comfort Letter § 34.

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Risiken, die der Abgabe der Opinions entgegenstehen, aufdecken1. Damit verbunden ist auch die Erwartung der Konsortialbanken, beim Fehlschlagen der Emission unter Umständen auf die Anwälte als weiteren Schuldner zugreifen zu können (näher zur Haftung unten Rz. 61 ff.)2. Es ist allerdings nicht die Aufgabe von Legal und Disclosure Opinion, den Konsortialbanken die ökonomischen Risiken abzunehmen, die sich aus der Beteiligung an der Emission der Wertpapiere ergeben, oder gegen diese zu versichern3. Genauso wenig gewährleisten die Opinions, dass der Übernahmevertrag und die sonstige Transaktionsdokumentation für jede erdenkliche Situation angemessene Regelungen enthält, oder beseitigen etwaige Mängel in der Transaktionsstruktur4.

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2. Verteidigungsfunktion Legal und Disclosure Opinions erfüllen außerdem eine wichtige Verteidigungsfunktion. Ihre Ausstellung hilft den Konsortialbanken im Falle eines Prospekthaftungsvorwurfs bei ihrer Verteidigung gegen den Vorwurf, sie hätten die gebotene Sorgfalt bei der Platzierung der Wertpapiere nicht beachtet (vgl. § 41 Rz. 11, 107 ff.)5. Insbesondere die Disclosure Opinion stellt ein wesentliches Element der Verteidigung der Konsortialbanken dar, wenn diese vom Erwerber eines Wertpapiers nach §§ 21, 23 WpPG ggf. i.V.m. § 5 WpPG auf Schadensersatz mit der Behauptung in Anspruch genommen werden, für die Beurteilung der Wertpapiere wesentliche Aussagen in dem Prospekt seien unrichtig oder unvollständig gewesen (due diligence defense). Insbesondere nach US-Recht können die Banken mit Hilfe einer (unqualifizierten) Disclosure Opinion versuchen, den Nachweis zu erbringen, dass sie, bzw. die von ihnen beauftragten Experten, keine Kenntnis oder grob fahrlässige Unkenntnis von fehlerhaften Prospektangaben oder Auslassungen hatten (dazu unten Rz. 51 ff.). Zwar dürfte nach deutschem Recht die bloße Abgabe einer Legal Opinion oder Disclosure Opinion ohne eigene Befassung der Konsortialbanken mit dem Prospektinhalt den Vorwurf der groben Fahrlässigkeit nicht per se ausschließen, da die Konsortialbanken je nach Einzelfall unterschiedlich gelagerte selbständige Nachforschungs- und Kontrollpflichten haben können (im Einzelnen streitig, vgl. § 41 Rz. 109 f. m.w.N.) und Disclosure Opinions beispielsweise keine Aussagen zu bestimmten Prospekt-

1 Gruson/Hutter/Kutschera, Legal Opinions in International Transactions, S. 9; Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinions, S. 30, der insoweit auch von der Aufdeckungsfunktion der Opinion spricht. 2 Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinions, S. 31, der dies als gesonderte Sicherungsfunktion der Opinion begreift; Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 1; Biegel, BB 2004, 1457; Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 160; Louven, VersR 1997, 1050, 1057. Besonders betont diese Funktion Gruson, RIW 2002, 596, 606, der nur bei der Inhouse-Opinion die Verteidigungsfunktion dominieren sieht. 3 von Bernstorff, RIW 1988, 680. 4 Gruson/Hutter/Kutschera, Legal Opinions in International Transactions, S. 20; von Bernstorff, RIW 1988, 680; American Bar Association (Section of Business Law), Negative Assurance in Securities (2008 Revision), The Business Lawyer, Vol. 64, 2009, 395, 396. 5 Groß in Happ, Aktienrecht, Abschn. 16.02 Rz. 23; Sudmeyer in Münchener AnwaltsHdb. Aktienrecht, § 47 Rz. 64.

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angaben, wie z.B. Zahlenangaben o.Ä., treffen1. Dennoch bleibt eine (unqualifizierte) Disclosure Opinion (s. dazu oben Rz. 5) auch nach deutschem Recht ein ganz wesentliches Verteidigungselement, so dass deren Einholung und die Durchführung einer vorgelagerten Due Diligence (dazu § 33) geboten erscheint2.

II. Legal Opinion 1. Abgabezeitpunkt(e) 11

Die Frage, zu welchen Zeitpunkten eine Legal Opinion abzugeben ist, beantwortet sich je nach Kapitalmarkttransaktion unterschiedlich und wird auch international unterschiedlich gehandhabt. Bei einer Börseneinführung etwa kann der Übernahmevertrag die Ausstellung von Legal Opinions zu verschiedenen Zeitpunkten als aufschiebende Bedingung für die Durchführung der Transaktion vorsehen. Legal Opinions können somit unter anderem abzugeben sein (a) am Tag der Unterzeichnung des Übernahmevertrags3, (b) am Tag der Veröffentlichung des Prospekts, (c) am Tag der Veröffentlichung des Prospektnachtrags hinsichtlich der Preisspanne im Falle eines Decoupled Bookbuilding, (d) am Tag der Preisfestlegung im Falle eines (Decoupled) Bookbuilding, (e) am Tag der Zeichnung der neuen Aktien durch die Banken, (f) am Tag des Settlement, und (g) im Falle einer Mehrzuteilungsoption, die aus genehmigtem Kapital zur Verfügung gestellt wird, teilweise auch zum Zeitpunkt der Eintragung der Durchführung der Kapitalerhöhung aus genehmigtem Kapital4. Die jeweilige Legal Opinion wird dabei an den einzelnen Abgabezeitpunkten i.d.R. erst nach beanstandungsfreier Durchführung eines Bring Down Due Diligence Call abgegeben, in dem die Ergebnisse der Due Diligence durch das Management der Emittentin anhand eines Fragenkatalogs bestätigt und ggf. neue Umstände offengelegt werden. Handelt es sich dagegen etwa um eine Umplatzierung bereits bestehender und börsennotierter Aktien durch einen (Groß-)Aktionär (block trade), wird es regelmäßig ausreichend sein, wenn die Legal Opinion (nur) einmal, nämlich zum Tag des Leistungsaustauschs (closing) abgegeben wird5. 1 Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 128; Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 170. 2 Die Rechtslage in Deutschland ist insoweit weitgehend mit der Situation in den Vereinigten Staaten von Amerika vergleichbar. Auch dort dient die Abgabe der Disclosure Opinion (des 10b-5 negative assurance letter) als wesentliches Element zur Verteidigung der Konsortialbanken im Rahmen der Due Diligence Defense gegenüber einer möglichen Prospekthaftung insbesondere aus Sections 11 und 12 (a) (2) Securities Act sowie Section 10 (b) Exchange Act. Vgl. unten § 45 Rz. 163 ff.; Gruson, WM 1995, 89, 94 f.; Hutter in ArbHdb. für Unternehmensübernahmen, Bd. 1, 2001, § 23 Rz. 185; Reid/Underhill, IFLR 2004, 35; zur Rechtslage in Großbritannien vgl. etwa Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 131. 3 Der Tag der Unterzeichnung des Übernahmevertrags kann mit anderen der genannten Zeitpunkte, insbesondere dem der Veröffentlichung des Prospekts oder dem Tag der Zeichnung der neuen Aktien, zusammenfallen. 4 Vgl. Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 118; Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 171. Vgl. auch das Muster eines Übernahmevertrags bei Groß in Happ, Aktienrecht, Abschn. 16.02. 5 Zu Rechtsfragen im Zusammenhang mit Block Trades vgl. oben § 8 sowie Schlitt/Schäfer, AG 2004, 346.

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Die Legal Opinion stellt zumeist ausdrücklich klar, dass sie nur auf den Tag der Abgabe bzw. den Tag, an dem sie wirksam werden soll (as of)1 datiert und keine Verpflichtung besteht, sie zu aktualisieren (vgl. dazu unten Rz. 66).

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2. Aussteller der Legal Opinion a) Berater des Emittenten Die Legal Opinion wird in aller Regel zumindest durch den Rechtsanwalt des Emittenten (issuer’s counsel) abgegeben2, weil dieser der Gesellschaft typischerweise „am nächsten steht“ und häufig aus seiner Beratungstätigkeit bereits über gute Kenntnisse über die Verhältnisse des Emittenten verfügt. Gerade an seiner Expertise haben die Konsortialbanken in solchen Fällen ein besonderes Interesse3. Insbesondere bei Initial Public Offerings kann es jedoch vorkommen, dass der „Hausanwalt“ des Emittenten nicht über die notwendige Kapitalmarktexpertise verfügt. In diesem Fall mandatiert der Emittent regelmäßig einen weiteren Rechtsanwalt, der als eigentlicher Rechtsberater des Emittenten (issuer’s counsel) die Transaktion begleitet und die Legal Opinion abgibt. Die Rolle des „Hausanwalts“ beschränkt sich in diesen Fällen zumeist darauf, eine vom Inhalt eingeschränkte Legal Opinion (insbesondere zu den in Rz. 28 bis 31 und 37 angesprochenen Themen) abzugeben.

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b) Berater der Konsortialbanken In der Regel gibt daneben aber auch der Rechtsanwalt der Konsortialbanken selbst, der von diesen für die Due Diligence (und zur Unterstützung bei der Prospekterstellung) beauftragt wird (underwriters’ counsel), über das Ergebnis seiner Prüfungen eine Legal Opinion ab. Diese bleibt gelegentlich im Hinblick auf die nur punktuelle Beschäftigung mit dem Emittenten hinter der Legal Opinion des Rechtsberaters des Emittenten zurück4. In manchen Fällen, insbesondere bei kleineren Transaktionen, wird auf sie – vor allem aus Kostengründen – auch ganz verzichtet. Dies ist allerdings im Hinblick auf die Verteidigungsfunktion der Due Diligence (s. oben Rz. 10) nicht unproblematisch, weil die Konsortialbanken sich dann insoweit nur auf die Legal Opinion des Issuer’s Counsel verlassen, mit dem sie in keinem Mandatsverhältnis stehen (das möglicherweise auch abweichende Verhaltensstandards statuiert) und von deren Prüfungshandlungen sie unter Umständen nur eingeschränkte Kenntnis haben.

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c) Syndikus des Emittenten Häufig wird neben der Abgabe einer Legal Opinion durch den Rechtsberater des Emittenten und der Banken auch der Leiter der Rechtsabteilung (Syndikus, general 1 Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinions, S. 7; Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 104. 2 Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 118. 3 Bosch, ZHR 163 (1999), 274, 277. Fragen der Interessenkollision, die sich möglicherweise stellen, wenn der Anwalt für einen Nicht-Klienten eine Legal Opinion abgibt, können hier aus Platzgründen nicht behandelt werden. Vgl. dazu nur Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 4. 4 Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 118.

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counsel) des Emittenten bzw. ein Senior Member aus der Rechtsabteilung zur Abgabe einer Legal Opinion (inhouse legal opinion) aufgefordert1. Daran besteht ein erhebliches Interesse, wenn und weil der Syndikus wegen seiner besonderen Sachnähe und seiner Kenntnisse der Unternehmensinterna in der Lage ist, über bestimmte Sachverhalte eine Legal Opinion abzugeben, zu denen weder Issuer’s noch Underwriters’ Counsel ohne weiteres Aussagen treffen können oder wollen. Häufig wird der Syndikus z.B. eine Legal Opinion über anhängige Gerichts- oder behördliche Verfahren abgeben müssen (vgl. näher dazu unten Rz. 28, 39)2. d) Weitere Aussteller 16

Handelt es sich (auch) um eine Umplatzierung bereits bestehender Aktien durch einen (Groß-)Aktionär, wird i.d.R. statt bzw. neben dem Berater des Emittenten der Anwalt des veräußernden Aktionärs eine Legal Opinion abgeben. Ferner kann die Abgabe von Legal Opinions durch einen so genannten Special Counsel zu rechtlichen Sonderfragen erforderlich werden3. Solche rechtlichen Sonderfragen können u.a. steuerrechtliche, insolvenzrechtliche und grundstücksrechtliche Fragestellungen sowie Fragen der gewerblichen Schutzrechte betreffen. Sofern der Emittent von Wertpapieren beispielsweise über umfangreiche gewerbliche Schutzrechte, insbesondere Patente, verfügt, werden die Banken häufig auch die Abgabe einer Legal Opinion durch einen Patentanwalt als Special Counsel verlangen. In dieser Opinion trifft der Patentanwalt Aussagen etwa sowohl zur rechtlichen als auch zur tatsächlichen Durchsetzbarkeit bzw. Angreifbarkeit von gewerblichen Schutzrechten. Derartige Opinions kommen vor allem bei Emittenten aus der Biopharma-Branche in Betracht. Grunsätzlich empfiehlt sich eine möglichst frühzeitige Klärung, ob die Einschaltung eines Special Counsel erforderlich sein wird, da die Prüfung rechtlicher Sonderfragen durch den Special Counsel erfahrungsgemäß mit einigem Aufwand verbunden ist und weitere Maßnahmen nach sich ziehen kann. Soweit sich die Legal Opinion eines Special Counsel mit rechtlichen Sonderfragen befasst, werden die übrigen Rechtsberater bestrebt sein, diesen Fragenkreis aus ihrer Legal Opinion bzw. Disclosure Opinion (sofern tatsächliche Fragen in Bezug auf gewerbliche Schutzrechte betroffen sind) auszuklammern.

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Auch weitere Legal Opinions von ausländischen Rechtsanwälten, z.B. zur rechtlichen Existenz von ausländischen Tochtergesellschaften oder zur Einhaltung wertpapierrechtlicher Bestimmungen im Rahmen des Platzierungsprozesses, werden je nach Lage des Falles abgegeben. Dabei ist zwischen den verschiedenen Ausstellern abzustimmen, wer für welche Fragen die Verantwortung übernimmt und inwieweit die jeweilige Legal Opinion auf die Aussage in der anderen verweisen bzw. sich auf diese verlassen darf4. Im Übrigen stehen die Legal Opinions der verschiedenen Aussteller nebeneinander, treffen also parallele Aussagen, ohne sich aufeinander zu beziehen.

1 Vgl. Gruson, RIW 2002, 596. 2 Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 4; Biegel, BB 2004, 1457, 1458. 3 S. dazu auch Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 152 ff. 4 Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 149.

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3. Adressat(en) der Legal Opinion Die Legal Opinion im Rahmen einer Kapitalmarkttransaktion wird in der Regel nur an die Konsortialbanken adressiert1. Dies wird durch deren Nennung im Adressatenfeld und durch einen entsprechenden Abschnitt im Text der Legal Opinion dokumentiert. Handeln Konsortialführer (auch) für die anderen Konsortialbanken, wird die Legal Opinion ggf. an die Konsortialführer als Vertreter der Konsortialbanken adressiert und im Übernahmevertrag festgehalten, dass diese auch für die anderen Konsortialbanken empfangsberechtigt sind2. Ausnahmen von diesem Grundsatz hat es in einigen Fällen jüngster Zeit in Konsequenz des so genannten „Telekom III“-Urteils gegeben, in dessen Folge auch der verkaufende Aktionär Adressat von Legal bzw. Disclosure Opinions (seines Rechtsberaters) geworden ist3.

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Regelmäßig wird am Ende der Legal Opinion nochmals klargestellt, dass die Legal Opinion nur im Zusammenhang mit der Transaktion abgegeben und nicht für andere Personen als die Adressaten erstellt wurde und Dritten ohne vorherige schriftliche Zustimmung des abgebenden Rechtsanwalts auch nicht zur Verfügung gestellt werden darf4. Der ausstellende Anwalt will so den Kreis der möglichen Anspruchsteller eingrenzen. Allerdings gestattet der Aussteller den Konsortialbanken i.d.R. die Verwendung der Legal Opinion zum Zwecke der Verteidigung gegen etwaige gegen diese gerichtete Ansprüche im Zusammenhang mit der Transaktion, z.B. Prospekthaftungsansprüche.

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4. Einleitende Aussagen a) Beschreibung der Transaktion Der einleitende Teil der Legal Opinion enthält in der Regel eine kurze Darstellung der Transaktion, die zu beurteilen ist, und der Rolle des die Legal Opinion abgebenden Rechtsanwalts in der Transaktion5. Vor allem bei der Legal Opinion von US-Anwälten findet sich häufig der Hinweis, der Anwalt habe als Special Counsel für die Transaktion agiert. Dieser Hinweis soll den Aussteller von dem ständigen rechtlichen Berater des Emittenten abgrenzen, der unter Umständen wegen seiner andau1 Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 118; Bosch, ZHR 163 (1999), 274, 277; vgl. allgemein Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 5. 2 Vgl. das Muster eines Übernahmevertrags bei Groß in Happ, Aktienrecht, Abschn. 16.02. 3 Vgl. zum so genannten „Telekom III“-Urteil unten Rz. 43 im Text. 4 Döser in FS Nirk, 1992, S. 151, 157; Hannes Schneider, ZHR 163 (1999), 246, 267; Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 124; Biegel, BB 2004, 1457, 1461; Louven, VersR 1997, 1050, 1058. Eine Ausnahme aufgrund gesetzlicher Anordnung besteht bei einem öffentlichen Angebot (public offering) in den Vereinigten Staaten von Amerika. Dort ist als Anlage zum Prospekt (registration statement) u.a. eine Kopie der Legal Opinion der Rechtsanwälte beizufügen, die die Rechtmäßigkeit der Ausgabe der registrierten Wertpapiere bestätigt; vgl. dazu auch unten § 45 Rz. 33. 5 von Bernstorff, RIW 1988, 680, 681; Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 119; Giesen/ Mader, RIW 2012, 21, 24; Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 3.; Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinions, S. 8; vgl. auch Gruson/Hutter/Kutschera, Legal Opinions in International Transactions, S. 43; Felton, New Jersey Lawyer 2002, 52, 54; mit Formulierungsvorschlag Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 106.

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ernden Befassung mit der Gesellschaft besonders intensive Kenntnisse von der Geschäftstätigkeit der Gesellschaft hat, und hat insofern haftungsbeschränkende Funktion (vgl. zu Haftungsfragen unten Rz. 61 ff.)1. Beschränkt sich die Rolle des Ausstellers im Rahmen der Transaktion auf die Abgabe der Legal Opinion, ist er also in die Erstellung von Übernahmevertrag und Prospekt nicht einbezogen, sollte dies – auch im eigenen Interesse – klargestellt werden. 21

Daneben findet sich in der Einleitung ein Hinweis auf die entsprechende Bestimmung im Übernahmevertrag, auf der die Abgabe der Legal Opinion beruht2. b) Beurteilungsgrundlagen

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Der Aussteller der Legal Opinion stellt sodann zumeist – etwa unter der Überschrift „Umfang der Untersuchung“ oder „Documents Reviewed“ – klar, dass er zur Anfertigung der Legal Opinion (nur) die in der Legal Opinion selbst genannten Dokumente bzw. Registerunterlagen untersucht hat, wobei ihm überlassen ist, ggf. aus seiner Sicht weiter erforderliche Nachforschungen durchzuführen3. Für die Zwecke der Ausstellung der Legal Opinion im Rahmen einer Aktienemission umfassen die Unterlagen typischerweise etwa Registerauszüge der Gesellschaft, Satzung und Geschäftsordnungen der Organe einschließlich der Ausschüsse, Niederschriften der Entscheidungen der Organe, Kopien des Übernahmevertrags und des Prospekts sowie des Zeichnungsscheins. Häufig findet sich auch ein Hinweis, dass der Aussteller im Übrigen weitere Dokumente durchgesehen hat, soweit er dies für die Zwecke der Ausstellung der Legal Opinion für erforderlich gehalten hat, ohne dass diese im Einzelnen genannt sind4. Dies kann allerdings im Zweifelsfall zu Unklarheiten darüber führen, auf welche Dokumente er seine Opinion wirklich bezogen hat und sollte deshalb unter Haftungsgesichtspunkten überdacht werden5. Soweit den Untersuchungen nur Entwürfe (drafts) zugrunde lagen, ist dies – auch im eigenen Interesse des Ausstellers – kenntlich zu machen6. Jeweils sollte das Erstelldatum genannt werden. 1 Skeptisch insoweit Gruson/Hutter/Kutschera, Legal Opinions in International Transactions, S. 43 f. 2 Vgl. auch Gruson/Hutter/Kutschera, Legal Opinions in International Transactions, S. 43; Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 3, Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinions, S. 8. 3 Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 119; Giesen/Mader, RIW 2012, 21, 24; vgl. auch Hannes Schneider, ZHR 163 (1999), 246, 272; Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 3. Immerhin gibt aber auch eine nicht abschließende Aufzählung ein Bild von der Art der Dokumente, die untersucht worden sind; Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinions, S. 182; Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 110. 4 Vgl. auch Gruson/Hutter/Kutschera, Legal Opinions in International Transactions, S. 44 f. und Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 110 zur internationalen Praxis. 5 Vgl. Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinions, S. 9. Vgl. auch Biegel, BB 2004, 1457, 1460, der aus Haftungsgesichtspunkten ebenfalls empfiehlt, die der Legal Opinion zugrundeliegenden Tatsachen und Quellen möglichst genau zu beschreiben; ebenso Louven, VersR 1997, 1050, 1057. 6 von Bernstorff, RIW 1988, 680, 681; Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 8; Louven, VersR 1997, 1050, 1057.

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c) Annahmen bei der Abgabe Im Teil „Annahmen“ oder „Assumptions“ ist klargestellt, dass der Anwalt ohne weitere Untersuchung von der Authentizität der ihm vorgelegten Dokumente, der Richtigkeit von etwaigen Übersetzungen und der Übereinstimmung von Kopien mit den Originalen ausgegangen ist1, und er ferner vorausgesetzt hat, dass der Übernahmevertrag frei von Willensmängeln unterzeichnet wurde, ggf. dass die entsprechenden Vollmachten (einschließlich gesetzlicher Vertretungsbefugnisse) wirksam erteilt waren und fortbestehen, sowie schließlich, dass der Übernahmevertrag in der ihm vorliegenden Form unverändert fortgilt (kein Widerruf oder Kündigung)2. Liegen Dokumente nur als Entwürfe vor, sollte der Anwalt darauf hinweisen, dass er davon ausgeht, dass die Entwürfe in der vorliegenden Fassung wirksam unterzeichnet und übergeben worden sind und daher den endgültigen Dokumenten entsprechen. Weitere Annahmen sind vom Einzelfall und vom Aussteller abhängig3 und können je nach Transaktion variieren.

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Die Aufnahme der Annahmen beruht darauf, dass der Aussteller die entsprechenden Annahmen nur schwer oder gar nicht überprüfen kann (etwa die Frage der Geschäftsfähigkeit der handelnden Personen)4. Sie haben für den Aussteller risikobegrenzende Funktion (vgl. dazu näher unten Rz. 67).

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d) Zur Behandlung von Tatsachen Die Legal Opinion enthält häufig die weitere Annahme, dass alle Aussagen zu Tatsachen, die in den untersuchten Dokumenten enthalten sind, richtig wiedergegeben sind (z.B. Beschlussfassungen)5. Gelegentlich erfolgt auch eine ausdrückliche Klarstellung, dass keine unabhängigen Untersuchungen in tatsächlichen Angelegenheiten angestellt wurden6 und/oder ein genereller Vorbehalt, dass davon ausgegangen wird, dass im Zusammenhang mit dem Gegenstand der Legal Opinion keine weiteren Tatsachen oder Dokumente existieren, die dem Aussteller nicht offengelegt wurden7.

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e) Aussagen zum untersuchten Recht Der deutsche Rechtsanwalt als Aussteller der Legal Opinion verdeutlicht – ggf. unter einer gesonderten Überschrift „Laws Considered“ –, dass sich seine Legal Opinion 1 von Bernstorff, RIW 1988, 680, 682; Louven, VersR 1997, 1050, 1057; Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinions, S. 182; Felton, New Jersey Lawyer 2002, 52, 54. 2 Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 113. 3 So wird etwa die Legal Opinion des Syndikus in der Regel wegen seiner besonderen Sachnähe weniger Annahmen enthalten als die des Underwriters’ Counsel; vgl. etwa Gruson, RIW 2002, 596, 608. 4 Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 120; allgemein Döser in FS Nirk, 1992, S. 151, 155. 5 von Bernstorff, RIW 1988, 680, 682. 6 Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 121. 7 Bei der Legal Opinion des Syndikus werden diese Annahmen aufgrund seiner besonderen Kenntnisse häufig eingeschränkt sein. Vgl. allgemein Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 115.

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§ 35

Legal Opinion und Disclosure Opinion

(nur) auf die Gesetze der Bundesrepublik Deutschland sowie deren Auslegung nach geltender Rechtsprechung zum Zeitpunkt der Abgabe der Legal Opinion bezieht und er keine Aussage über die Auswirkungen anderer Gesetze auf die Aussagen in der Legal Opinion trifft (vgl. auch unten Rz. 47)1. Einen entsprechenden Vorbehalt wird auch ein ausländischer Rechtsanwalt aufnehmen, wenn von ihm ebenfalls die Abgabe einer Legal Opinion zu Fragen des ausländischen Rechts gefordert wird2.

5. Materielle Aussagen 27

An die Einleitung schließt sich der materielle Teil der Legal Opinion an, der die konkreten Stellungnahmen (opinion statements) zu den einzelnen Rechtsfragen enthält. In der Regel umfasst die Stellungnahme die folgenden Aspekte: a) Existenz und Status der Gesellschaft

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Eine wesentliche Aussage der Legal Opinion geht dahin, dass der Emittent der Wertpapiere eine Aktiengesellschaft ist, die ordnungsgemäß gegründet und im Handelsregister bei dem zuständigen Amtsgericht unter einer bestimmten Handelsregisternummer eingetragen ist und nach deutschem Recht rechtswirksam als Aktiengesellschaft (fort-) besteht3. Vor allem bei der Legal Opinion des Syndikus des Emittenten erstreckt sich diese Aussage unter Umständen auch auf die (wesentlichen) Tochtergesellschaften. Ebenfalls in erster Linie bei der Legal Opinion des Syndikus des Emittenten kommt der weitere Zusatz in Betracht, dass der Emittent berechtigt ist, seine Geschäftstätigkeit in dem im Prospekt beschriebenen Umfang auszuüben und seine Vermögensgegenstände zu besitzen bzw. deren Eigentümer zu sein4. b) Kapitalverhältnisse der Gesellschaft

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Es folgen Aussagen zu den Kapitalverhältnissen der Gesellschaft, wie sie sich aus dem Handelsregister und der Satzung ergeben. Der Aussteller bestätigt in diesem Zusammenhang regelmäßig, dass das Aktienkapital der Gesellschaft im Prospekt richtig und vollständig wiedergegeben ist5. Gelegentlich wird auch festgehalten, dass die Aktien der Gesellschaft über den im Prospekt offen gelegten Umfang hinaus keinen sich aus dem Gesetz oder der Satzung ergebenden Übertragungsbeschränkungen unterliegen6 (vgl. unten Rz. 37). 1 Louven, VersR 1997, 1050, 1057 f.; Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 121; Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 149. 2 Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 121; von Bernstorff, RIW 1988, 680; Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 6; Döser in FS Nirk, 1992, S. 151, 156. 3 Groß in Happ, Aktienrecht, Abschn. 16.02, Rz. 23; Giesen/Mader, RIW 2012, 21, 25; Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 122; von Bernstorff, RIW 1988, 680, 682; Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 9b; Döser in FS Nirk, 1992, S. 151, 153; Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinions, S. 11 ff.; Biegel, BB 2004, 1457; Louven, VersR 1997, 1050, 1057; Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 119. 4 Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 9c. 5 Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 122, vgl. allgemein Jander/du Mesnil, RIW 1976, 332, 334. 6 Vgl. allgemein Jander/du Mesnil, RIW 1976, 332, 334.

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§ 35

Legal Opinion und Disclosure Opinion

c) Abschlussbefugnis und wirksame Vertretung Der Aussteller bestätigt insoweit, dass der Emittent berechtigt ist bzw. war, den Übernahmevertrag abzuschließen und die Wertpapiere zu emittieren und beim Abschluss des Übernahmevertrags wirksam vertreten wurde (due and valid execution)1. In diesem Rahmen sollte unter anderem die Einhaltung gesellschaftsrechtlicher Zustimmungserfordernisse nach Gesetz, Satzung oder Geschäftsordnung überprüft werden, auch wenn deren Einhaltung im Außenverhältnis grundsätzlich irrelevant ist. Denn häufig entsteht (Rest-)Unsicherheit über die Frage, ob die Missachtung interner Regeln nicht doch über die Lehre vom Missbrauch der Vertretungsmacht auf das Außenverhältnis durchschlagen könnte2. Die möglicherweise schwierigen Abgrenzungsfragen sollte man im Interesse der Transaktionssicherheit erst gar nicht aufkommen lassen. Erforderlich sind im Übrigen etwa Untersuchungen zu der Frage, ob der Unterzeichner die erforderliche Position innerhalb der jeweiligen Gesellschaft (noch) innehat und jeweils befugt ist, die für Zwecke der Emission erforderlichen Dokumente zu unterzeichnen. Entsprechende Erkenntnisse sind insbesondere durch Einsichtnahme in das Handelsregister sowie Überprüfung der entsprechenden Beschlüsse zu gewinnen. Verbleibenden Unsicherheiten sollte durch geeignete assumptions (vgl. Rz. 23 ff.) begegnet werden. Insbesondere ist dabei der Grundsatz zu beachten, dass der Anwalt keine unabhängigen Untersuchungen in tatsächlicher Hinsicht anstellt (vgl. Rz. 25).

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d) Vereinbarkeit mit der Satzung und geltendem Recht Dieser Abschnitt der Legal Opinion enthält die Feststellung, dass die Emission der Wertpapiere durch die Gesellschaft sowie die Unterzeichnung und Erfüllung der Verpflichtungen der Gesellschaft aus dem Übernahmevertrag oder anderen Verträgen zwischen den Parteien deutsches Recht und die Satzung der Gesellschaft nicht verletzt3.

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e) Vorliegen behördlicher Genehmigungen Der Aussteller der Legal Opinion bestätigt weiter, dass – unter Umständen (noch) unter dem Vorbehalt der Zulassung und Notierungseinbeziehung der Wertpapiere zum jeweiligen Markt der entsprechenden Wertpapierbörse und der Billigung des Prospekts und etwaiger Prospektnachträge durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht – keine (weiteren) behördlichen Genehmigungen erforderlich sind, um die Kapitalmarkttransaktion durchzuführen4. 1 von Bernstorff, RIW 1988, 680, 682; Giesen/Mader, RIW 2012, 21, 26; Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 9c; Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinions, S. 15 ff.; Biegel, BB 2004, 1457; Louven, VersR 1997, 1050, 1057. 2 Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 9c; Döser in FS Nirk, 1992, S. 151, 154; etwas knapp Gruson/Hutter/Kutschera, Legal Opinions in International Transactions, S. 132 f., mit Hinweis auf die US-amerikanische Rechtspraxis Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 121. 3 Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 9e; Giesen/Mader, RIW 2012, 21, 27; Sudmeyer in Münchener AnwaltsHdb. Aktienrecht, § 47 Rz. 62. 4 von Bernstorff, RIW 1988, 680, 682. Zu möglichen Problemen bei allgemeinen Aussagen zur Einhaltung öffentlich-rechtlicher Bestimmungen vgl. Döser in FS Nirk, 1992, S. 151, 154.

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§ 35

Legal Opinion und Disclosure Opinion

f) Wirksamkeit und Durchsetzbarkeit der Verpflichtungen 33

Es folgen wesentliche Aussagen zur Wirksamkeit und Durchsetzbarkeit der zwischen den Parteien abgeschlossenen Verträge, insbesondere des Übernahmevertrags1. g) Prospekterfordernisse

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Je nach Ausgestaltung der Transaktion enthält die Legal Opinion auch eine Bestätigung darüber, dass für deren Durchführung (in Ermangelung eines öffentlichen Angebots keine oder) keine weiteren als die erstellten Prospekte erforderlich sind. Dies kommt etwa in Betracht, wenn die Zulassung der Wertpapiere an der oder den Wertpapierbörsen unter Befreiung von dem Erfordernis, einen Prospekt zu veröffentlichen, erfolgen soll, weil die Wertpapiere anlässlich einer Übernahme im Wege eines Tauschangebots angeboten werden sollen, sofern ein Dokument verfügbar ist, dessen Angaben denen des Prospekts gleichwertig sind (§ 4 Abs. 1 Nr. 2, Abs. 2 Nr. 3 WpPG)2. h) Steuerliche Fragen

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Aussagen zu den steuerlichen Folgen der Kapitalmarkttransaktion für die Konsortialbanken beschränken sich in der Legal Opinion in der Regel auf eine Bestätigung, dass diese im Zusammenhang mit der Transaktion keine Stempel- oder ähnliche Steuern zu entrichten haben. Daneben bestätigt die Legal Opinion häufig, dass der Abschnitt im Prospekt, der sich mit der Besteuerung der Gesellschaft und der Erwerber der Wertpapiere in der Bundesrepublik Deutschland beschäftigt, eine zutreffende Beschreibung der Rechtslage enthält3. Unter Umständen finden sich noch Aussagen zur (quellen-)steuerlichen Behandlung von Ausschüttungen auf die Wertpapiere, die Gegenstand der Transaktion sind. i) Rechtswahl und Gerichtsstand

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Gelegentlich findet sich ein Hinweis darauf, dass eine getroffene Rechtswahl- und/ oder Gerichtsstandsvereinbarung vom zuständigen Gericht anerkannt würde4. 1 Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 122; von Bernstorff, RIW 1988, 680, 682; Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 9d; Döser in FS Nirk, 1992, S. 151, 153; Biegel, BB 2004, 1457; Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 123 ff. und Rz. 139. 2 Insbesondere im Zusammenhang mit Verschmelzungen stellt sich jedoch die Frage, unter welchen Voraussetzungen ein „gleichwertiges“ Dokument zum Prospekt vorliegt (s. § 4 Abs. 1 Nr. 3, Abs. 2 Nr. 4 WpPG). Die Gesetzesbegründung verweist insofern ohne weitere Erläuterungen auf den Verschmelzungsbericht (vgl. BT-Drucks. 15/4999, S. 30). Einschränkend wird verlangt, dass dieser Verschmelzungsbericht nicht älter als zwölf Monate ist (vgl. § 9 Abs. 1 WpPG) und nicht allein der Umgehung der Prospektpflicht dient. In der Praxis wird aufgrund dieser Unwägbarkeiten bei der Feststellung der Gleichwertigkeit teils auf die Ausnahme in § 4 Abs. 2 Nr. 4 WpPG verzichtet und neben dem Verschmelzungsbericht auch ein vollständiger Prospekt erstellt, vgl. Schnorbus in Berrar/ Meyer/Müller/Schnorbus/Singhof/Wolf, FK-WpPG, § 4 Rz. 81. 3 Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 122. 4 von Bernstorff, RIW 1988, 680, 682; Giesen/Mader, RIW 2012, 21, 28; Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 9g; Döser in FS Nirk, 1992, S. 151, 155.

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§ 35

Legal Opinion und Disclosure Opinion

j) Besonderheiten bei Aktienemissionen Bei Aktienemissionen bestätigt die Legal Opinion zusätzlich, dass die zu platzierenden Aktien wirksam ausgegeben und die erforderlichen Beschlüsse über die Ausgabe der Aktien wirksam gefasst worden sind1. Bei Neuemissionen steht diese Bestätigung je nach Zeitpunkt der Abgabe der Legal Opinion (s. oben Rz. 11) noch unter dem Vorbehalt der Eintragung der Durchführung der Kapitalerhöhung bzw. der Einzahlung der Einlage zur freien Verfügung der Gesellschaft2. In erster Linie bei der Legal Opinion des Syndikus des Emittenten findet sich gelegentlich die weitere Aussage, dass die zugrundeliegenden Beschlüsse nicht angefochten bzw. gegen diese keine Widersprüche erklärt worden sind. Weiter finden sich unter Umständen Hinweise auf die Übertragbarkeit der Aktien, das Fehlen von Nachschusspflichten sowie die mit den Aktien verbundene Dividendenberechtigung.

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k) Sonstiges Neben der Bezugnahme auf die Beschreibung der Kapitalausstattung der Gesellschaft (Rz. 29) sowie der Besteuerung in Deutschland (Rz. 35) im Prospekt enthält die Legal Opinion häufig noch weitere Aussagen zu Prospektteilen. In der Regel sind dies die Abschnitte, die das Angebot der Wertpapiere, die Organe der Gesellschaft sowie die Regulierung der Industrie, in der die Gesellschaft operiert, zusammenfassen.

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Daneben finden sich – insbesondere in der Legal Opinion des Syndikus – zum Teil noch weitergehende inhaltliche Aussagen zum Emittenten, so z.B., dass derzeit keine Gerichts- oder behördlichen Verfahren anhängig bzw. nach bestem Wissen angedroht sind3, dass der Emittent Eigentümer bestimmter Vermögensgegenstände ist, die nicht mit Rechten Dritter belastet sind4 sowie, dass der Emittent über alle (wesentlichen) behördlichen Genehmigungen verfügt, die für seine Geschäftstätigkeit erforderlich sind.

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6. Einschränkungen des Richtigkeitsanspruchs der Legal Opinion a) Allgemeines Die Legal Opinion erhebt keinen uneingeschränkten Richtigkeitsanspruch. Sie unterliegt weiteren Einschränkungen, so genannte Qualifications, die im Text der Legal Opinion ausdrücklich festgehalten werden, und die neben die ungeprüften Annahmen treten, die der Legal Opinion ohnehin bereits zugrunde liegen (oben Rz. 23 ff.). Art und Umfang der Qualifications hängen vom jeweiligen Einzelfall ab. Die Einschränkungen können sich auf ganze Rechtsgebiete – etwa das Steuerrecht – und/oder auf konkrete Fragestellungen beziehen5.

1 2 3 4 5

Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 139. Groß in Happ, Aktienrecht, Abschn. 16.02, Rz. 23. von Bernstorff, RIW 1988, 680, 682. Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 9f. Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 122; von Bernstorff, RIW 1988, 680, 682; Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 129.

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§ 35

Legal Opinion und Disclosure Opinion

b) Insolvenzrecht etc. 41

Regelmäßig stellt die Legal Opinion etwa klar, dass die in ihr getroffenen materiellen Aussagen nur vorbehaltlich anwendbarer Bestimmungen zu Fragen der Insolvenz, Liquidation, Reorganisation und der Gläubigerbenachteiligung oder anderer Regelungen erfolgen, die sich auf das wirtschaftliche Ungleichgewicht von Leistung oder Gegenleistung beziehen oder sonst allgemein Einfluss auf Gläubigerrechte und ihre Durchsetzung haben oder haben können1. Dazu gehören etwa die Rechtsinstitute der Unmöglichkeit, der Aufrechnung, der Einwendung sowie der Verjährung. c) Treu und Glauben

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Ein weiterer Vorbehalt betrifft die allgemeine Geltung des Prinzips von Treu und Glauben (§ 242 BGB), das die Auslegung insbesondere des Übernahmevertrags, die Wahrnehmung von Rechten sowie die Erfüllung von Verpflichtungen beeinflussen kann2. d) Besonderheiten bei Aktienemissionen

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Regelmäßig enthält der Übernahmevertrag die Pflicht der Gesellschaft, die Konsortialbanken von Schäden und etwaigen Ansprüchen freizustellen, die im Zusammenhang mit einer Verletzung der Pflichten der Gesellschaft aus dem Übernahmevertrag oder der Unrichtigkeit der im Übernahmevertrag enthaltenen Gewährleistungen gegen diese geltend gemacht werden können. Die Zulässigkeit der Vereinbarung einer solchen Freistellung ist nicht völlig unumstritten. Weitere Zweifelsfragen ergeben sich im Übrigen aus den Feststellungen des BGH im so genannten „Telekom III“-Urteil3. Danach stellt die vertragliche Übernahme des Prospekthaftungsrisikos durch die Gesellschaft eine gegen § 57 Abs. 1 AktG verstoßende Einlagenrückgewähr dar, wenn die Aktionäre nicht ihrerseits die Gesellschaft von der Prospekthaftung umfassend freistellen. Dem Urteil lag der Sonderfall einer öffentlichen Umplatzierung bereits bestehender und börsennotierter Aktien zugrunde, so dass sich zunächst die Frage stellt, ob und mit welchen Konsequenzen die Feststellungen des BGH auf die in der Praxis häufiger vorkommenden gemischten Platzierungen alter und neuer Aktien im Rahmen eines Börsengangs sowie allgemein auf die übliche Freistellungsvereinbarung im Übernahmevertrag zugunsten der Konsortialbanken übertragen werden können4. Bereits vor Erlass des „Telekom III“-Urteils enthielten Legal Opinions, die anlässlich der Emission von Aktien abgegeben wurden, regelmäßig einen Hinweis auf den rechtlichen Meinungsstand zu Freistellungsvereinbarungen in Übernahmeverträgen, der neben der Aufklärung des Mandanten letztlich auch das Ziel hat, den Aussteller von den verbleibenden Unsicherheiten bei der Bewertung zu entlasten (vgl. dazu unten Rz. 66)5. Im Anschluss an das „Telekom III“-Urteil 1 Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 123; Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 9d; Döser in FS Nirk, 1992, S. 151, 155; Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 132. 2 Griffiths, International Business Lawyer 2001, 181, 182. 3 BGH v. 31.5.2011 – II ZR 141/09, NJW 2011, 2719. 4 Vgl. insbesondere das Thesenpapier des Arbeitskreises zum „Deutsche Telekom III-Urteil“, CFL 2011, 377, 378 ff. sowie Habersack in FS Hommelhoff, 2012, S. 303 ff.; Mülbert/ Wilhelm in FS Hommelhoff, 2012, S. 747 ff.; Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 340 f.; Wink, AG 2011,569, 578 ff.; Ziemons, GWR 2011, 404. 5 Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 9a.

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§ 35

Legal Opinion und Disclosure Opinion

empfiehlt es sich bis auf Weiteres, diesen Hinweis um eine Auseinandersetzung mit den Kernaussagen des Urteils zu erweitern, die auch auf die Besonderheiten der jeweiligen Platzierung eingeht. Der Aussteller bringt so zum Ausdruck, dass er die Freistellung im Ergebnis für wirksam hält, es aber (Rest-)Unsicherheiten gibt1. Die Legal Opinion wird unter Umständen auch auf die besonderen Fragen eingehen, die mit der Rückabwicklung der Transaktion verbunden sein können, wenn die Kapitalerhöhung bereits in das Handelsregister eingetragen ist2.

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e) Sonstige Einschränkungen Sonstige Einschränkungen betreffen etwa die Frage der (zivil-)prozessualen Durchsetzbarkeit von Verpflichtungen im Übernahmevertrag und der mit der Einschaltung eines deutschen Gerichts verbundenen Schritte3.

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Wird die Legal Opinion – wie regelmäßig, s. oben Rz. 4 – in englischer Sprache abgegeben, weist die Legal Opinion regelmäßig darauf hin, dass die deutschen Termini in der englischen Übersetzung möglicherweise nicht absolut deckungsgleich wiedergegeben werden können4.

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f) Anwendbares Recht Schließlich wird der Aussteller häufig klarstellen, dass er seiner Beurteilung die Annahme zugrundegelegt hat, dass Regelungen und Verpflichtungen, die nicht dem deutschen Recht unterstehen, in vollem Umfang wirksam und durchsetzbar sind und andere Rechtsordnungen keinen Einfluss auf die Aussagen haben, die unter dem Blickwinkel des deutschen Rechts getroffen worden sind5.

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7. Kostenfragen Die Kosten für die Legal Opinion(s) sind in der Regel von dem Emittenten zu tragen. Den Aufwand für die Legal Opinion des Underwriters’ Counsel wird dieser zwar zunächst seinem Mandanten belasten; doch wird dann häufig eine Weiterbelastung an den Emittenten erfolgen, der für die Kosten der Rechtsberatung der Konsortialbanken üblicherweise aufkommt6. Die Kosten für die Legal Opinion sind darin im Zweifel mit umfasst. 1 Vgl. zu einer möglichen Formulierung, wenn sich der Aussteller trotz der Zweifel zu seiner Auffassung bekennt, Hannes Schneider, ZHR 163 (1999), 246, 272 („In our view, a court should uphold the opinion expressed above.“). An der grundsätzlichen Zulässigkeit der Freistellung hat sich u.E. durch die Aussagen des BGH im „Telekom III“-Urteil freilich nichts geändert; zutreffend Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 149 m.w.N. 2 Vgl. dazu § 29 Rz. 82 ff. sowie etwa Technau, AG 1998, 445, 452 f. 3 Vgl. allgemein Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 9h; Vorpeil, IWB 2011, 527, 532. 4 Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 133; Vorpeil, IWB 2011, 527, 529. 5 Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 10; Döser in FS Nirk, 1992, S. 151, 156. 6 Allgemein zu Kostenfragen Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 12.

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§ 35 49

Legal Opinion und Disclosure Opinion

Gibt ein Anwalt im Rahmen einer Kapitalmarkttransaktion (nur) eine Legal Opinion ab, so wird diese wegen der Bedeutung und des Haftungsrisikos häufig mit einem angemessenen Pauschalhonorar und nicht nach dem tatsächlich angefallenen Stundenaufwand abgerechnet1.

III. Disclosure Opinion 50

Insbesondere bei der Emission von Aktien wird die Legal Opinion regelmäßig durch die Disclosure Opinion ergänzt.

1. Gegenstand der Disclosure Opinion 51

Die Disclosure Opinion hat ihren Ursprung ebenfalls im US-amerikanischen Rechtskreis und ist insbesondere bei Privatplatzierungen nach Rule 144A oder Börsennotierungen in den Vereinigten Staaten von Amerika von Bedeutung (vgl. dazu unten § 45 Rz. 163 ff.)2. Sie bildet dort für die Banken – wie bereits oben bei Rz. 10 angedeutet – ein formalisiertes Element der so genannten Due Diligence Defense, die diese gegen die Geltendmachung von Prospekthaftungsansprüchen von Anlegern vorbringen können. Anders als der Emittent haften die an der Emission beteiligten Banken nach US-Recht nämlich nur dann für Falschangaben über wesentliche Aussagen im Prospekt, wenn ihnen insoweit ein Verschuldensvorwurf gemacht werden kann. Die Disclosure Opinion dient den Banken dann zum Nachweis, dass es an einem Verschulden fehlt, weil ihnen die Anwälte auf Grundlage der von ihnen durchgeführten Due Diligence (vgl. dazu unten § 33) bestätigt haben, dass ihnen keine Umstände bekannt sind, dass der Prospekt wesentliche Falschangaben oder Auslassungen enthält3.

52

Diese Verteidigung können die Banken im Grundsatz auch gegen eine Prospekthaftungsklage nach deutschem Recht führen (vgl. § 23 Abs. 1 WpPG), weshalb die Disclosure Opinion inzwischen auch bei rein deutschen Transaktionen ohne US-Element regelmäßig vorkommt. Zu der Frage, ob die Disclosure Opinion auch nach deutschem Recht als Due Diligence Defense ausreicht, s. oben Rz. 10.

53

In der deutschen Disclosure Opinion bestätigt der Anwalt, dass ihm nach seinem Verständnis der Propektverordnung und des Wertpapierprospektgesetzes und nach seiner Erfahrung mit der Anwendung dieser Gesetze keine Informationen bekannt sind, die Anlass zur Annahme geben würden, dass der Prospekt für die Beurteilung der Wertpapiere wesentliche Angaben enthält, die i.S.v. § 21 Abs. 1 i.V.m. § 5 WpPG unrichtig oder unvollständig sind4. Eine Aussage, der Prospekt sei in jeder Hinsicht richtig und vollständig, ist damit aber nicht verbunden (vgl. unten Rz. 59 f.).

1 Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 12. 2 Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 125, vgl. auch American Bar Association (Section of Business Law), Negative Assurance in Securities (2008 Revision), The Business Lawyer, Vol. 64, 2009, 395, 398. 3 Braverman, 17 Northwestern Journal of International Law and Business, 30, 46; Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 127. 4 Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 167 ff.

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§ 35

Legal Opinion und Disclosure Opinion

Wegen ihres faktischen Hintergrunds und ihrer negativen Aussage ist die Disclosure Opinion der Sache nach eher mit dem Comfort Letter der Wirtschaftsprüfer vergleichbar als mit einer Legal Opinion1. Im US-amerikanischen Rechtskreis wird die Disclosure Opinion deshalb generell als Negative Assurance Letter (und nicht als Opinion) bezeichnet2.

54

Die Disclosure Opinion wird ebenso wie die Legal Opinion in der Regel nur zugunsten der Konsortialbanken und auf der Grundlage der zum Zeitpunkt ihrer Abgabe bestehenden Rechtslage abgegeben. Auch sie darf ohne vorherige schriftliche Zustimmung nicht an andere Personen als die Adressaten weitergegeben werden. Häufig dürfen jedoch an der Transaktion beteiligte Rechtsanwälte anderer Länder im Rahmen der Abgabe ihrer Disclosure Opinion auf die jeweilige Disclosure Opinion des anderen Anwalts vertrauen3.

55

2. Abgabezeitpunkt(e) Die Disclosure Opinion wird in der Regel auf den Prospekt in der gebilligten, also zumeist deutschsprachigen, Fassung abgegeben. Existiert neben dieser eine weitere, für ein internationales Angebot erstellte Fassung (zumeist in englischer Sprache, so genanntes international offering circular), wird die Disclosure Opinion regelmäßig auch auf das international offering circular abgegeben4. Die Abgabezeitpunkte für die Disclosure Opinion gleichen im Wesentlichen denjenigen der Legal Opinion (s. dazu oben Rz. 11), wobei zu einzelnen dieser Zeitpunkte auch die Abgabe nur einer Legal Opinion bzw. nur einer Disclosure Opinion in Betracht kommt. Ebenso wie die Legal Opinion wird die Disclosure Opinion an den einzelnen Abgabezeitpunkten i.d.R. erst nach beanstandungsfreier Durchführung eines Bring Down Due Diligence Call abgegeben (s. auch oben Rz. 11). Im Zuge der Securities Offering Reform bezieht sich die Disclosure Opinion auch auf den Zeitpunkt der Kaufbestätigung, dem so genannten Time of Sale, an dem nach US-Recht die Haftung der Banken beginnt5.

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3. Aussteller der Disclosure Opinion Ist die Emission der Wertpapiere mit einer Privatplatzierung nach Rule 144A verbunden, werden die Banken in den meisten Fällen sowohl von den beratenden deutschen als auch von den US-amerikanischen Rechtsanwälten eine Disclosure Opinion verlangen. Im Einzelfall kann diese jedoch auch nur durch einen der beteiligten Rechtsberater abgegeben werden, wenn nur dieser in dem für die Abgabe erforderlichen Umfang in die Due Diligence Prüfung und die Prospekterstellung einbezogen war6. 1 Rowe, Due diligence with respect to the „10B–5 opinion“, Practising Law Institute, 173, 174; Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 167. 2 Rowe, Due diligence with respect to the „10B–5 opinion“, Practising Law Institute, 173, 175; American Bar Association (Section of Business Law), Negative Assurance in Securities (2008 Revision), The Business Lawyer, Vol. 64, 2009, 395, 398. 3 Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 129. 4 Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 126. 5 Vgl. auch American Bar Association (Section of Business Law), Negative Assurance in Securities (2008 Revision, The Business Lawyer, Vol. 64, 2009, 395, 401. 6 Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 125.

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§ 35

Legal Opinion und Disclosure Opinion

Dem Marktstandard in den USA entsprechend verlangen die Konsortialbanken jedenfalls bei größeren Transaktionen generell, dass auch die Disclosure Opinion sowohl von dem eigenen Rechtsberater als auch von dem bzw. den Rechtsberater(n) des Emittenten (s. oben Rz. 13) abgegeben wird1. Im Einzelfall können die Banken ihrer Sorgfaltspflicht aber auch dadurch genügen, dass sie sich (nur) auf die Aussagen des Rechtsberaters des Emittenten verlassen (s. oben Rz. 14).

4. Voraussetzungen für die Abgabe der Disclosure Opinion 58

Die Abgabe einer Disclosure Opinion geht mit einer intensiven Teilnahme der ausstellenden Rechtsanwälte an Besprechungen mit Vertretern der Gesellschaft und der Konsortialbanken sowie unter Umständen auch den Wirtschaftsprüfern der Gesellschaft im Rahmen der Erstellung des Prospekts und der Prüfung von Due Diligence Unterlagen über die Gesellschaft einher (vgl. zur Due Diligence im Einzelnen § 33)2. Auch werden die Anwälte – soweit dies nicht ohnehin für die Mitwirkung am Prospekt erforderlich ist – an den so genannten Management Presentations oder Business Due Diligence Meetings teilnehmen, in denen die Geschäftsleitung des Emittenten über die wirtschaftliche Situation der Gesellschaft und die Geschäftsplanung Auskünfte erteilt3. Der Umfang der durchgeführten Untersuchungen wird – wie bei der Legal Opinion auch – üblicherweise in der Einleitung zur Disclosure Opinion kurz zusammengefasst4.

5. Einschränkungen des Richtigkeitsanspruchs der Disclosure Opinion 59

Die im Prospekt abgedruckten Jahresabschlüsse sowie sonstige Finanzdaten und andere Rechnungslegungsinformationen oder statistische Daten sowie Stellungnahmen und Erklärungen, die sich darauf beziehen, werden von der Aussage in der Disclosure Opinion in aller Regel ausdrücklich ausgenommen5.

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Es folgt üblicherweise eine weitere einschränkende Formulierung dahingehend, dass der Aussteller keine Verantwortung für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Angemessenheit der im Prospekt enthaltenen Aussagen übernimmt. Der Aussteller erläutert dies – ggf. in einem gesonderten Absatz – mit dem wesentlichen Inhalt seiner

1 Pan, 34 Law and Policy in International Business, 499, 525; Braverman, 17 Northwestern Journal of International Law and Business, 30, 46; Sudmeyer in Münchener AnwaltsHdb. Aktienrecht, § 47 Rz. 65. 2 Rowe, Due diligence with respect to the „10B–5 opinion“, Practising Law Institute, 173, 182 f.; American Bar Association (Section of Business Law), Negative Assurance in Securities (2008 Revision), The Business Lawyer, Vol. 64, 2009, 395, 401 f.; Braverman, 17 Northwestern Journal of International Law and Business, 30, 46; Groß in Happ, Aktienrecht, Abschn. 16.02 Rz. 23. 3 Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 127. 4 Hat der Aussteller nur eine eingeschränkte Due Diligence durchgeführt, kann dies an dieser Stelle deutlich gemacht werden. 5 Rowe, Due diligence with respect to the „10B–5 opinion“, Practising Law Institute, 173, 194; American Bar Association (Section of Business Law), Negative Assurance in Securities (2008 Revision), The Business Lawyer, Vol. 64, 2009, 395, 403; Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 167.

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Beratungstätigkeit, die nicht auf die Überprüfung oder die Bestätigung von Tatsachen oder Finanzdaten gerichtet ist, sowie mit den nur begrenzten Möglichkeiten zur unabhängigen Nachprüfung von Tatsachen. Er weist in dem Zusammenhang ferner auf den Umstand hin, dass zahlreiche bei der Erstellung des Prospekts zu treffende Entscheidungen nicht rechtlicher Natur sind oder sich auf rechtliche Angelegenheiten beziehen, die nicht Gegenstand seiner Beratungstätigkeit waren1.

IV. Haftung 1. Rechtliche Grundlage für die Haftung Der Aussteller einer Legal Opinion bzw. einer Disclosure Opinion kann sich schadensersatzpflichtig machen, wenn sich die Aussagen, die in der Opinion getroffen worden sind, als unrichtig erweisen.

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a) Vertrag Eine Haftung für die Abgabe einer unrichtigen Legal Opinion oder Disclosure Opinion kann sich gegenüber dem Mandanten aus dem Gesichtspunkt der Verletzung des im Rahmen der Transaktion bestehenden Beratungsvertrages ergeben, hier also in erster Linie als Haftung des Underwriters’ Counsel gegenüber den Konsortialbanken2.

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b) Haftungsgrundlage(n) bei einer Third Party Opinion Es besteht im Grundsatz Einigkeit darüber, dass der Aussteller einer Legal bzw. Disclosure Opinion auch einem Dritten gegenüber haftbar sein kann, wenn die Legal bzw. Disclosure Opinion unrichtig ist, auch wenn bestätigende deutsche Rechtsprechung dazu noch nicht vorliegt3. Dies bedeutet, dass sich auch der Rechtsberater des Emittenten sowie der Syndikus bzw. der Emittent (vgl. dazu sogleich Rz. 64) im Rahmen einer Kapitalmarkttransaktion gegenüber den Konsortialbanken für die Richtigkeit der Opinion verantworten muss. Ungeklärt ist zwar die dogmatische Grundlage für die Haftung. Insoweit werden als Anspruchsgrundlagen die Verletzung eines konkludenten selbständigen Auskunftsvertrages4, eines Vertrages zugunsten Dritter oder eines Vertrages mit Schutzwirkung zugunsten Dritter5, Expertenhaftung, culpa in contrahendo (§ 311 BGB)6, Delikt im Falle einer vorsätzlichen sittenwidrigen 1 Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 128; American Bar Association (Section of Business Law), Negative Assurance in Securities (2008 Revision), The Business Lawyer, Vol. 64, 2009, 395, 402. 2 Harrer in Beck’sches Hdb. AG, § 25 Rz. 133. 3 Vgl. nur Biegel, BB 2004, 1457, 1458; Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 11b. 4 So Döser in FS Nirk, 1992, S. 151, 160. 5 Vgl. hierzu – im Ergebnis ablehnend – Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinion, S. 96 ff. 6 Hannes Schneider, ZHR 163 (1999), 246, 249 ff.; Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinion, S. 118 ff.; Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 190.

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Schädigung oder Schutzgesetzverletzung diskutiert1. Allen Ansichten ist gemeinsam, dass die Haftung dann in Betracht kommen soll, wenn der Adressat auf die Richtigkeit der Erklärungen in der Opinion vertraut hat, was typischerweise der Fall sein wird (vgl. oben Rz. 13 und 15)2. Eine solche Haftung gegenüber Dritten bei der Inanspruchnahme besonderen persönlichen Vertrauens ergibt sich seit der Schuldrechtsreform im Übrigen aus §§ 280 Abs. 1, 241 Abs. 2, 311 Abs. 3 Satz 2 BGB3. Dass § 311 Abs. 3 Satz 2 BGB gerade auch die Fälle der Abgabe einer Third Party Legal Opinion durch einen Rechtsanwalt erfassen soll, wurde im Gesetzgebungsverfahren ausdrücklich erörtert4. c) Besonderheiten bei einer Erklärung des Syndikus 64

Eine besondere Frage nach dem Anspruchsgegner stellt sich bei der Legal Opinion des Syndikus des Emittenten. Richtigerweise gilt folgendes: Handelt es sich bei der Legal Opinion um eine eigene Erklärung des Syndikus, so kann er den Konsortialbanken gegenüber persönlich haften, wenn die Legal Opinion unrichtig ist5. Ist die Legal Opinion dagegen eine Erklärung der Gesellschaft, besteht regelmäßig keine Haftung des Syndikus, sondern allenfalls eine Haftung der Gesellschaft für die Richtigkeit der Legal Opinion. Ob das eine oder das andere der Fall ist, bestimmt sich nach dem Erklärungsinhalt und der Sicht des Empfängers (§§ 133, 157 BGB). Von einer Erklärung des Syndikus im Namen der Gesellschaft ist im Zweifel auszugehen, wenn der Syndikus dies durch die Verwendung des Briefkopfs der Gesellschaft, durch eine Klarstellung im Einleitungsteil und durch eine entsprechende Unterschriftszeile bekräftigt6.

2. Tatbestandsvoraussetzungen 65

Eine Haftung kommt in allen diesen Fällen von vornherein nur in Betracht, wenn sich eine Aussage in der Opinion als unrichtig erweist. Ist das der Fall, ist die Einstandspflicht des Weiteren davon abhängig, dass die Fehleinschätzung in der Opinion als pflichtwidrig und schuldhaft einzustufen ist. Einigkeit besteht insoweit zunächst dahingehend, dass die Legal Opinion die Richtigkeit der getroffenen Aussage nicht garantiert7, und auch nicht gewährleistet, dass ein Gericht in gleichem Sinne 1 Gruson, RIW 2002, 596 ff. Zur Frage der Anwendbarkeit deutschen Rechts und zur Wirksamkeit von Gerichtsstandsvereinbarungen Biegel, BB 2004, 1457, 1458 ff.; zur Frage der Haftung nach US-Recht vgl. ausführlich Gruson, RIW 2002, 596 ff. 2 Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 11b. 3 Vgl. die Ausführungen von Koch, WM 2005, 1208, 1211. 4 Beschlussempfehlung und Bericht des Rechtsausschusses zum Schuldrechtsmodernisierungsgesetz, BT-Drucks. 14/7052, S. 190; Koch, WM 2005, 1208, 1211. 5 Zu Fragen des Rückgriffs gegenüber dem Unternehmen in diesem Fall vgl. Biegel, BB 2004, 1457, 1460; Gruson, RIW 2002, 596, 608. 6 Biegel, BB 2004, 1457, 1461 sowie Gruson/Hutter/Kutschera, Legal Opinions in International Transactions, S. 292; Giesen/Mader, RIW 2012, 21, 23; Krämer in Marsch-Barner/ Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 174 jeweils mit entsprechenden Vorschlägen zur Formulierung. In der Regel verlangen auch die Interessen der Konsortialbanken nicht nach einer zusätzlichen persönliche Haftung des Syndikus; vgl. Gruson, RIW 2002, 596, 606; Gruson/Hutter/Kutschera, S. 291 f. 7 Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinion, S. 10; Felton, New Jersey Lawyer 2002, 52, 54.

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entscheiden würde1. Dies kommt bereits in der Bezeichnung als Opinion zum Ausdruck. Andererseits ist jedoch anzunehmen, dass der Anwalt verpflichtet ist, die von ihm getätigten Aussagen einer Richtigkeitskontrolle zu unterwerfen, weil die Opinion anderenfalls praktisch wertlos wäre2. Welche Intensität diese Richtigkeitskontrolle im Einzelfall haben muss, ist freilich noch weitgehend ungeklärt. Man wird aber jedenfalls davon ausgehen müssen, dass der Anwalt den ihm zur Beurteilung vorgelegten Sachverhalt richtig zu analysieren, die ihm zur Erteilung der Legal Opinion vorgelegten Dokumente zu prüfen und eine rechtlich sorgfältige Auskunft über ihre Wirksamkeit zu geben hat3. In diesem Rahmen hat er in eigener Verantwortung die dafür notwendigen Untersuchungen durchzuführen. Gewinnt er dabei Erkenntnisse, die die Richtigkeit der geforderten Aussagen in Frage stellen, hat er dies offenzulegen4. Auf rechtliche Unsicherheiten hat er hinzuweisen, jedenfalls bei Vorliegen konkreter Anhaltspunkte dafür, dass die Rechtsprechung anderer Auffassung sein und anders entscheiden würde5. Darüber hinaus hat er aber – jedenfalls allein auf der Grundlage der Legal bzw. Disclosure Opinion – keine weitere Untersuchungs- und Aktualisierungspflicht (vgl. bereits oben Rz. 12) und auch keine Pflicht, einen über die vereinbarte Legal bzw. Disclosure Opinion hinausgehenden Rechtsrat zu erteilen (vgl. oben Rz. 20)6. Dies führt im Ergebnis zu einer nicht unerheblichen Reduzierung des Haftungsrisikos.

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Eine bedeutende Einschränkung des Pflichtenumfangs erreicht der Aussteller überdies durch die Aufnahme von Annahmen und Einschränkungen (vgl. dazu oben Rz. 22–24 sowie Rz. 40–47), die jedenfalls in den USA von der Judikatur als wirksam haftungsbeschränkend anerkannt worden sind7. Durch diese stellt der Aussteller von vornherein klar, dass er nur zu bestimmten Fragen und nur in einer bestimmten Weise Aussagen treffen will, und dass er dabei von bestimmten Voraussetzungen ausgegangen ist, für deren Vorliegen er nicht einstehen will. Der Anwalt wird zwar Tatsachen, von denen er positiv weiß oder annimmt8, dass sie falsch sind, nicht zugrundelegen dürfen; ansonsten wird man ihn aber – wiederum entsprechend USamerikanischer Standards – nicht für verpflichtet halten müssen, die Richtigkeit seiner Annahmen zu überprüfen9. Im Übrigen ist es eine Frage des Einzelfalls, welche Unterstellung er ungeprüft treffen darf, ohne dass ihm bei deren Unrichtigkeit Haf-

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1 2 3 4 5 6 7

8 9

Bosch, ZHR 163 (1999), 274, 285. Gruson, RIW 2002, 596, 600. Gruson, RIW 2002, 596, 600. Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinions, S. 10. Bosch, ZHR 163 (1999), 274, 285. Gruson, RIW 2002, 596, 600; Hannes Schneider, ZHR 163 (1999), 246, 271. Gruson, RIW 2002, 596, 601; Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinions, S. 11, spricht insoweit von der „inneren“ Reichweite der Legal Opinion; vgl. ferner S. 51, sowie Hannes Schneider, ZHR 163 (1999), 246, 268, 271. Vgl. auch Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinions, S. 10; Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 115. Gruson, RIW 2002, 596, 601; Hannes Schneider, ZHR 163 (1999), 246, 272; offenbar auch Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 10.

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tungsfolgen drohen1. Soweit es etwa um eine Legal Opinion des Syndikus des Emittenten geht, die dieser im Namen der Gesellschaft abgegeben hat, dürfte es problematisch sein, Tatsachen ohne weitere Prüfung zugrundezulegen, die aus der Sphäre des Emittenten stammen, und die für ihn leicht verifizierbar sind2.

3. Haftungsumfang und Haftungsbegrenzung a) Schaden 68

Wenn die Legal bzw. Disclosure Opinion – wie häufig, vgl. oben Rz. 1 – Closing Condition ist, kann der Schaden im Abschluss der Transaktion zu den vereinbarten Konditionen liegen, sofern die Unrichtigkeit der Opinion den Schaden verursacht hat, also kausal geworden ist3. Als Rechtsfolge kann sich aus § 249 BGB entweder die Pflicht ergeben, den Adressaten von den nachteiligen Auswirkungen der Transaktion zu befreien oder ihn zumindest im Wege der Schadenskompensation so zu stellen, als wenn die Kapitalmarkttransaktion unter Berücksichtigung einer zutreffenden – also etwa mit Qualifications versehenen – Opinion abgeschlossen worden wäre4. b) Haftungsbegrenzung

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Vor dem Hintergrund der drohenden Haftung und ihrer Konsequenzen liegt es nahe, dass der Aussteller sich um eine Beschränkung des Haftungsumfangs – etwa summenmäßig oder durch eine am Verschuldensgrad orientierte Begrenzung – bemüht5. Solche Haftungsbegrenzungsklauseln in der Opinion sind jedoch nicht unproblematisch, weil sie zu ihrer Wirksamkeit eine vertragliche Vereinbarung zwischen dem Aussteller und dem Adressaten voraussetzen6. Unabhängig davon stellt sich das Problem der Akzeptanz beim Adressaten. International tätige Konsortialbanken weisen derartige Klauseln häufig als unüblich zurück7. In der Praxis kommen sie bislang eher selten vor8. 1 Vgl. dazu etwa Jander/du Mesnil, RIW 1976, 332, 336. 2 Gruson, RIW 2002, 596, 608; Gruson/Hutter/Kutschera, Legal Opinions in International Transactions, S. 293. Etwas anderes sollte gelten, wenn der Syndikus für seine Legal Opinion persönlich einsteht. – Zu weiteren Tatbestandsvoraussetzungen vgl. Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinion, S. 185 f. 3 Biegel, BB 2004, 1457, 1458; Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 197. 4 Biegel, BB 2004, 1457, 1458; Giesen/Mader, RIW 2012, 21, 23; Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 11c. 5 Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 11c. 6 Ausführlich Koch, WM 2005, 1208, 1211; Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 11c; vgl. auch Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinion, S. 181 f.; Hannes Schneider, ZHR 163 (1999), 246, 269 f; für eine Einschränkbarkeit der Haftung auch gegenüber dem Adressaten durch separate Vereinbarung und Erklärung in der Opinion Krämer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rz. 202. 7 Thümmel in Münchener VertragsHdb., Bd. 4, Muster I 3, Anm. 11c; Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinions, S. 183. 8 Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinions, S. 59 mit empirischen Nachweisen. – Zu Fragen des Mitver-

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Legal Opinion und Disclosure Opinion

Im Rahmen von Initial Public Offerings erscheint indes eine summenmäßige Haftungsbeschränkung der Opinion dahingehend diskutabel, dass unbeschränkt auf die Opinion nur im Zusammenhang mit den Aktien vertraut werden darf, die entweder Gegenstand des Angebots sind oder für die jedenfalls keine Marktschutzvereinbarung vereinbart worden ist. Danach würde sich die Haftungsbeschränkung auf die einer Marktschutzvereinbarung unterliegenden Aktien beziehen. Soweit es sich bei der betreffenden Opinion um eine Third Party Opinion handelt, dürfte die bezweckte Haftungsbeschränkung zudem Wirkung entfalten, da der erforderliche Vertrauenstatbestand (s. oben Rz. 63 a.E.) insoweit eingeschränkt ist1. Diese Haftungsbegrenzung erscheint für die Banken als vertretbar, da die einer Marktschutzvereinbarung unterliegenden Aktien regelmäßig frühestens nach Ablauf eines Zeitraums von sechs Monaten nach dem Angebot übertragen werden dürfen und daher für diese Aktien Prospekthaftungsansprüche nicht mehr in Betracht kommen (§ 21 Abs. 1 Satz 1 a.E. WpPG).

schuldens und der Verjährung vgl. Adolff, Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit deutscher Anwälte bei der Abgabe von Third Party Legal Opinions, S. 187 ff. 1 Vgl. auch Koch, WM 2005, 1208, 1213.

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7. Teil Prospekt, Börsenzulassung § 36 Wertpapierprospekt Andreas Meyer I. Prospektpflicht und Praxis der Prospekterstellung 1. Prospektpflicht und Ausnahmen . . a) Öffentliches Angebot . . . . . . . b) Börsenzulassung . . . . . . . . . . 2. Praktische Bedeutung des Prospekts II. Anforderungen an Prospekte 1. Allgemeine Anforderungen . . . . . 2. Prospekt als ein einziges Dokument oder mehrere Einzeldokumente; Basisprospekt . . . . . 3. Mindestangaben a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . b) Aufbau . . . . . . . . . . . . . . . 4. Prospektinhalt . . . . . . . . . . . . a) Zusammenfassung . . . . . . . . b) Finanzinformationen . . . . . . . aa) Historische Finanzinformationen . . . . . . . . . . . . . bb) Zwischenfinanzinformationen . . . . . . . . . . . . . cc) Pro-Forma-Finanzinformationen . . . . . . . . . . . . . dd) Komplexe finanztechnische Vorgeschichte und bedeutende finanzielle Verpflichtungen . . . . . . . . . . . . . ee) Angaben zur Geschäftsund Finanzlage . . . . . . . .

3 4 11 13 14

16 19 21 23 24 25 26 35 39

42 47

c) Risikofaktoren . . . . . . . . . . d) Angaben zu Stabilisierungsmaßnahmen . . . . . . . . . . . e) Angaben zur Zuteilung . . . . . f) Zukunftsgerichtete Aussagen . g) Anforderungen an Basisprospekte . . . . . . . . . . . . . h) Verhältnismäßiges Prospektregime . . . . . . . . . . . . . . . i) Anforderungen an besondere Emittenten . . . . . . . . . . . . 5. Nichtaufnahme von Angaben . . 6. Angaben in Form eines Verweises . . . . . . . . . . . . . . 7. Sprache . . . . . . . . . . . . . . . .

.

53

. . .

54 55 57

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62

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73 75

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77 78

III. Billigung 1. Billigungsverfahren . . . . . . . . . . 2. Europäischer Pass . . . . . . . . . . . 3. Gültigkeit des Prospekts . . . . . .

80 83 86

IV. Veröffentlichung des Prospekts . .

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V. Nachtrag zum Prospekt . . . . . . .

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VI. Werbung . . . . . . . . . . . . . . . .

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VII. Prospekte bei internationalen Wertpapieremissionen 1. Internationaler Prospekt und US-Prospekt . . . . . . . . . . . . . . 100 2. Red Herring . . . . . . . . . . . . . . 101

Schrifttum: Apfelbacher/Metzner, Das Wertpapierprospektgesetz in der Praxis – Eine erste Bestandsaufnahme, BKR 2006, 81; Bauer, Das geänderte EU-Prospektregime: Praktische Auswirkungen auf Emissionsprogramme, CFL 2012, 91; Berrar/Wiegel, Auswirkungen des vereinfachten Prospektregimes auf Bezugsrechtskapitalerhöhungen, CFL 2012, 97; Bloß/Schneider, Prospektfreie Zulassung für später ausgegebene Aktien, WM 2009, 879; Boos/Preuße, Die Umsetzung der EU-Prospektrichtlinie in Deutschland – Folgen für daueremittierende Banken, ZfgK 2005, 523; Crüwell, Die europäische Prospektrichtlinie, AG 2003, 243; Giedinghagen, Arbeitnehmerbeteiligungen im Lichte des Wertpapierprospektgesetzes, BKR 2007, 233; Elsen/ Jäger, Revision der Prospektrichtlinie – Überblick wesentlicher Neuerungen, BKR 2010, 97; Fischer-Appelt, Prospectus Directive amendments – discussion of key changes, LFMR 2010, 493; Fischer-Appelt, The revised EU Prospectus Regulation: key changes to the contents of pro-

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Wertpapierprospekt

spectuses, LFMR 2012, 257; Fleischer, Prognoseberichterstattung im Kapitalmarktrecht und Haftung für fehlerhafte Prognosen, AG 2006, 2; Grana, Anleiheemissionen von Emittenten aus Drittstaaten in der Europäischen Union, CFL 2012, 283; Greene/Rosen/Silverman/Braverman/Sperber, U.S. Regulation of the International Securities and Derivatives Markets, 10th edition 2012; Heidelbach/Preuße, Einzelfragen in der praktischen Arbeit mit dem neuen Wertpapierprospektregime, BKR 2006, 316; Heidelbach/Preuße, Zweieinhalb Jahre neues Prospektregime und noch viele Fragen offen, BKR 2008, 10; Heidelbach/Preuße, Die Anwendung des neuen europäischen Papierprospektregimes in der Praxis – ausgewählte Probleme, BKR 2012, 397; Henningsen, Änderungen im Wertpapierprospektrecht, BaFin Journal 09/12, 5; Heun, Revision der Prospektrichtlinie, die bank 2010, 20; Hilgers/Lorenz, Mitarbeiterprogramme nach der Reform der Prospektrichtlinie, AG 2011, R119, Kopp, Finanz- und Ertragslage des Emittenten in Verkaufs- und Börsenzulassungsprospekten – Darstellung und Analyse (MD&A), RIW 2002, 661; Kusserow/Scholl, ESMA-Konsultationspapier und seine Auswirkungen auf Emissionsprogramme, RdF 2011, 310; Lachner/Heppe, Die prospektfreie Zulassung nach § 4 Abs. 2 Nr. 1 WpPG („10 %-Ausnahme“) in der jüngsten Praxis, WM 2008, 576; Langenkamp, Wertpapierprospekte für REIT-Aktiengesellschaften, BaFin Journal 09/07, 7; Lawall/Maier, Änderungen im Wertpapierprospektgesetz, DB 2012, 2443 (Teil 1), 2503 (Teil 2); Leuering/Stein, Prospektpflichtige Anlässe im WpPG nach der Umsetzung der Änderungsrichtlinie, Der Konzern 2012, 382; Maerker/Biedermann, Änderungen der EU-Prospektrichtlinie – Auswirkungen auf den deutschen Markt, RdF 2011, 90; Mattil/Möslein, Die Sprache des Emissionsprospekts, WM 2007, 819; Meyer, Anforderungen an Finanzinformationen in Wertpapierprospekten, Accounting 2006, Heft 2, S. 11; Rieckhoff, Trendinformationen und Prognosen im Wertpapierprospekt – ein Beitrag zur zukunftsbezogenen Unternehmensberichterstattung, BKR 2011, 221; Schindler/Böttcher/Roß, Erstellung von Pro-Forma-Abschlüssen, WPg 2001, 22; Schlitt/Schäfer, Auswirkungen des Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetzes auf Aktien- und Equity-linked Emissionen, AG 2005, 498; Schlitt/Singhof/Schäfer, Aktuelle Rechtsfragen und neue Entwicklungen im Zusammenhang mit Börsengängen, BKR 2005, 251; Seibt/von Bonin/Isenberg, Prospektfreie Zulassung von Aktien bei internationalen Aktientausch-Transaktionen mit gleichwertigen Dokumentenangaben (§ 4 Abs. 2 Nr. 3 WpPG), AG 2008, 565; Seibt/Huizinga, Prognosen im Kapitalmarktrecht, CFL 2009, 1; Seitz, Das neue Wertpapierprospektrecht – Auswirkungen auf die Emission von Schuldverschreibungen, AG 2005, 678; Seitz, Finaler Bericht zu delegierten Rechtsakten zur Prospektrichtlinie, RdF 2011, 427; Siebel/Gebauer, Prognosen im Aktienund Kapitalmarktrecht, WM 2001, 118 (Teil I), 173 (Teil II); Veil, Prognosen im Kapitalmarktrecht, AG 2006, 690; Veil/Wundenberg, Prospektpflichtbefreiung nach § 4 Abs. 2 Nr. 3 WpPG bei Unternehmensübernahmen, WM 2008, 1285; von Kopp-Colomb/Lenz, Der europäische Pass für Emittenten, AG 2002, 24; von Kopp-Colomb/Seitz, Das neue Prospektregime – Auswirkungen der Änderungen der Prospektverordnung auf Basisprospekte für die Emission von Anleihen und verbrieften Derivaten, WM 2012, 1220; von Livonius, Zweiter Teil der Vorschläge zu delegierten Rechtsakten zur Prospektrichtlinie, RdF 2011, 133; Voß, Die Überarbeitung der Prospektrichtlinie, ZBB 2010, 194; Wagner, Änderungen der EU-Prospektrichtlinie und praktische Hinweise für Platzierungen in Reutter/Werlen (Hrsg.) Kapitalmarkttransaktionen VII, 2012; Wagner, Der Europäische Pass für Emittenten – die neue Prospektrichtlinie, die bank 2003, 680.

1

Bei der Vorbereitung von Wertpapieremissionen verursacht die Prospekterstellung meist den größten Zeit- und Kostenaufwand. Dies hängt mit der zentralen Bedeutung des Prospekts für die Durchführung der Emission und die Risiken der Beteiligten zusammen. Regelmäßig erfolgt die Vermarktung von Wertpapieren, insbesondere gegenüber Privatanlegern, auf der Grundlage eines Prospekts, dessen Veröffentlichung im Falle eines öffentliches Angebotes oder der Börsenzulassung der angebotenen Wertpapiere rechtlich in der Regel erforderlich ist (dazu Rz. 3 ff.). Aus der Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit eines Prospekts können erhebliche Haftungsrisiken für den Emittenten und die emissionsbegleitenden Banken entstehen (dazu § 41 Rz. 13 ff.), von den damit verbundenen Folgen für die Reputation der Beteiligten ganz zu schweigen. 1146

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Wertpapierprospekt

Die rechtlichen Vorgaben für Wertpapierprospekte beruhen auf der Umsetzung der EU-Prospektrichtlinie („ProspRL“)1. Diese wurde im Jahr 2010 durch die Prospektrichtlinie-Änderungsrichtlinie („ÄnderungsRL“)2 überarbeitet; die diesbezüglichen Änderungen wurden in Deutschland mit Wirkung zum 1.7.2012 durch entsprechende Änderungen im Wertpapierprospektgesetz (WpPG)3 umgesetzt.

2

I. Prospektpflicht und Praxis der Prospekterstellung 1. Prospektpflicht und Ausnahmen Nach § 3 Abs. 1, 3 WpPG setzt sowohl ein öffentliches Angebot als auch die Zulassung von Wertpapieren zum Handel an einem organisierten Markt im Inland grundsätzlich die vorherige Veröffentlichung eines Prospekts nach den Vorgaben des WpPG voraus.

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a) Öffentliches Angebot Unter einem öffentlichen Angebot von Wertpapieren ist nach § 2 Nr. 4 WpPG eine Mitteilung an das Publikum in jedweder Form und auf jedwede Art und Weise zu verstehen, die ausreichende Informationen über die Angebotsbedingungen und die anzubietenden Wertpapiere enthält, um einen Anleger in die Lage zu versetzen, sich für den Kauf oder die Zeichnung dieser Wertpapiere zu entscheiden; dies gilt auch für die Platzierung von Wertpapieren durch Finanzintermediäre. Dabei ist jede Weiterveräußerung bereits zuvor öffentlich angebotener Wertpapiere als gesondertes Angebot anzusehen, § 3 Abs. 2 Satz 2 WpPG4. Mit einem Angebot i.S.v. § 2 Nr. 4 WpPG ist folglich kein Angebot im zivilrechtlichen Sinne (d.h. „Antrag“ i.S.v. § 145 BGB)5 gemeint; vielmehr reicht dafür eine Aufforderung zur Abgabe von Angeboten (invitatio ad offerendum) aus6. Mitteilungen aufgrund des Handels von Wertpapieren an einem 1 Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4.11.2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, ABl. EU Nr. L 345 v. 31.12.2003, S. 64. Einen Überblick zur Entstehungsgeschichte gibt Wagner, die bank 2003, 680; w.N. s. 1. Aufl. § 24 vor Rz. 1. 2 Richtlinie 2010/73/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 24.11.2010 zur Änderung der Richtlinie 2003/71/EG betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und der Richtlinie 2004/109/EG zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, ABl. EU Nr. L 327 v. 11.12.2010, S. 1; vgl. dazu überblicksartig Heun, die bank 2010, 20, Elsen/Jäger, BKR 2010, 97. 3 Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2010/73/EU und zur Änderung des Börsengesetzes vom 26.6.2012, BGBl. I 2012, 1375. 4 Heidelbach/Preuße, BKR 2008, 10 ff.; von Kopp-Colomb/Gajdos in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, § 3 WpPG Rz. 38, 40; daran hat sich durch die Umsetzung der Änderungsrichtlinie nichts geändert; danach wird lediglich die Erfüllung der Prospektpflicht bei stufenweisem Vertrieb durch eine Vertriebskette konkretisiert, vgl. etwa Leuering, Der Konzern 2012, 382, 385; R. Müller in Das Deutsche Bundesrecht, 2012, Abschnitt III H 39 – WpPG, Erläuterung zu § 3 Rz. 8 ff. sowie hier Rz. 8 ff. 5 Zur Begrifflichkeit vgl. nur Heinrichs in Palandt, BGB, § 145 Rz. 1 f. 6 Groß, Kapitalmarktrecht, § 2 WpPG Rz. 10.

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organisierten Markt oder im Freiverkehr stellen für sich genommen kein öffentliches Angebot dar, ebenso wenig die bloße Einbeziehung in den Freiverkehr oder in den regulierten Markt1. Dasselbe gilt auch für die bloße Angabe von Marktpreisen auf dem Sekundärmarkt, etwa auf der Internetseite des Emittenten; diese mag auch versehen werden mit der Angabe der Wertpapieridentifikationsnummer der betreffenden Wertpapiergattung (WKN bzw. ISIN) und tatsächlichen Angaben zum Geschäftsbetrieb des Emittenten, solange keine angebotsspezifischen Angaben hinzutreten2. In Fortführung ihrer Verwaltungspraxis zum Recht vor Umsetzung der Prospektrichtlinie setzt die BaFin für das Vorliegen eines öffentlichen Angebotes zudem voraus, dass eine konkrete Zeichnungs- bzw. Erwerbsmöglichkeit für den Anleger besteht. Daneben sprechen für das Vorliegen eines öffentlichen Angebotes konkrete Werbemaßnahmen, die zielgerichtete Ansprache von Investoren und deren Informationsbedürfnis3. Wird ein Prospekt im Internet zur Verfügung gestellt, so sind nach Art. 29 Abs. 2 ProspV Maßnahmen zu ergreifen, mit denen vermieden wird, dass Gebietsansässige in Staaten angesprochen werden, in denen kein öffentliches Angebot stattfindet, etwa durch einen deutlichen Hinweis darauf, wer die Adressaten des Angebots sind. 5

Kein öffentliches Angebot liegt dagegen vor, wenn sich das Angebot nur an einen begrenzten Personenkreis richtet. Dies ist der Fall, wenn die Adressaten dem Anbieter im Einzelnen bekannt sind, sie gezielt ausgewählt und individuell angesprochen werden sowie eine Aufklärung durch einen Prospekt im Hinblick auf das Informationsbedürfnis der Anleger nicht erforderlich ist4. Auf dieser Grundlage hatte die BaFin bis zum 1.7.2012 akzeptiert, dass für ein ausschließlich an Altaktionäre der Emittentin gerichtetes Bezugsangebot neuer Aktien aus einer Kapitalerhöhung gemäß § 186 AktG prospektfrei erfolgen konnte, sofern kein (börslicher) Handel von Bezugsrechten stattfand5. Im Hinblick darauf, dass mit der Überarbeitung der EU-Prospektrichtlinie eigens für Bezugsrechtskapitalerhöhungen ein so genanntes verhältnismäßiges Prospektregime mit verringerten inhaltlichen Mindestanforderungen eingeführt wurde (s. Rz. 66 ff.), hält die BaFin diese – auf europäischer Ebene umstrittene6 – Verwaltungspraxis seit der Umsetzung der Prospektrichtlinie-Änderungsrichtlinie zum 1.7.2012 jedoch nicht mehr aufrecht7.

1 BR-Drucks. 85/05, S. 62. 2 ESMA Questions and Answers Prospectuses, 18th Updated Version, Ref. ESMA/2012/855 vom 18.12.2012, Antwort auf Frage 74. 3 Glomb-Schmidt/Gockel, 4. Workshop „Praxiserfahrungen mit dem Wertpapierprospektgesetz (WpPG)“, Präsentation „Ausgewählte Rechtsfragen in der Aufsichtspraxis“ vom 4.9.2007, S. 4; so auch Begründung zum RegE WpPG, BT-Drucks. 15/4999, S. 25, 28. 4 BaFin, Workshop: 100 Tage WpPG, Präsentation „Rechtsfragen aus der Anwendungspraxis“ vom 3.11.2005, S. 3, im Internet abrufbar unter www.bafin.de; zur Ausnahme für Angebote an einen begrenzten Personenkreis nach § 2 Nr. 2 VerkProspG a.F. s. 1. Aufl. § 24 Rz. 3; zu Einzelfällen ferner Groß, Kapitalmarktrecht, § 2 WpPG Rz. 18. 5 Glomb-Schmidt/Gockel, 4. Workshop „Praxiserfahrungen mit dem Wertpapierprospektgesetz (WpPG)“, Präsentation „Ausgewählte Rechtsfragen in der Aufsichtspraxis“ vom 4.9.2007, S. 5; zum Bezugsrechtshandel Busch in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 42 Rz. 64 ff. 6 So noch ESMA Questions and Answers Prospectuses, 17th Updated Version – September 2012, Antwort auf Frage 63; in der 18. Fassung vom 18.12.2012 gestrichen. 7 Berrar/Wiegel, CFL 2012, 97, 107; Henningsen, BaFinJournal 9/12, S. 5, 7.

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Ausnahmen von der Pflicht zur Prospektveröffentlichung bestehen nach § 3 Abs. 2 WpPG und § 4 Abs. 1 WpPG für bestimmte Arten von Angeboten. Dabei gelten die Ausnahmen kraft Gesetzes und erfordern keinen behördlichen Gestattungsakt1. Von besonderer praktischer Bedeutung sind dabei die Ausnahmen, die eine prospektfreie Privatplatzierung bei institutionellen Anlegern ermöglichen. So sieht § 3 Abs. 2 Nr. 1 WpPG eine Ausnahme für ausschließlich an qualifizierte Anleger (§ 2 Abs. 1 Nr. 6 WpPG) gerichtete Angebote vor, ebenso § 3 Abs. 2 Nr. 2 WpPG für Angebote an weniger als 150 nicht qualifizierte Anleger pro EU-Mitgliedstaat. Der Begriff des qualifizierten Anlegers wurde im Zuge der Umsetzung der Änderung der Prospektrichtlinie an die Kundenkategorien des WpHG angepasst und umfasst professionelle Kunden gemäß § 31a Abs. 2 WpHG sowie geeignete Gegenparteien i.S.v. § 31a Abs. 4 WpHG sowie nach den entsprechenden zur Umsetzung der MiFID2 in anderen EWRStaaten erlassenen Vorschriften. Dabei sind Wertpapierdienstleistungsunternehmen nach § 32 WpPG verpflichtet, vorbehaltlich der schriftlichen Einwilligung des betreffenden Kunden Emittenten oder Anbietern auf Anfrage unverzüglich ihre Einstufung dieses Kunden nach § 31a WpHG mitzuteilen. Weiterhin sind in § 3 Abs. 2 Nr. 3–5 WpPG betragsmäßige Ausnahmen für Angebote von Wertpapieren mit hohem Mindestzeichnungsvolumen pro Anleger, hoher Stückelung von Wertpapieren (Schwellenwert seit 1.7.2012 jeweils 100 000 Euro) oder geringem Emissionsvolumen geregelt. Daneben nimmt § 4 Abs. 1 WpPG Angebote bestimmter Wertpapiere von der Prospektpflicht aus, bei denen die Information der Anleger durch ein anderes gleichwertiges Dokument sichergestellt ist (z.B. eine Angebotsunterlage nach § 11 WpÜG bei einem Tauschangebot anlässlich einer Übernahme oder einen Verschmelzungsbericht) bzw. nicht erforderlich erscheint, z.B. bei Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln.

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Ein differenziertes Konzept der Prospektausnahme gilt für Angebote an Mitarbeiter3. In Bezug auf letztere wurde die Befreiung (öffentlicher) Angebote von Wertpapieren4 an derzeitige oder ehemalige Mitglieder von Geschäftsführungsorganen oder Arbeitnehmer („Mitarbeiter“) durch ihren Arbeitgeber (oder ein mit ihm i.S.v. § 15 AktG verbundenes Unternehmen) nach § 4 Abs. 1 Nr. 5 WpPG im Zuge der Umsetzung der ÄnderungsRL erweitert. So genügt es für die Befreiung von der Prospektpflicht, dass der Emittent entweder seine Hauptverwaltung oder seinen Sitz im EWR-Raum hat, ohne dass es auf eine Börsennotierung seiner Aktien ankommt. Bei Drittstaatemittenten müssen Wertpapiere des Emittenten zum Handel an einem organisierten Markt innerhalb des EWR oder einem von der EU-Kommission als gleichwertig erachteten Markt zugelassen sein. Dabei muss die Kommission nach § 4 Abs. 1 Nr. 5 Halbsatz 2 lit. c) WpPG (auf Antrag einer zuständigen Behörde eines Mitgliedstaates)

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1 Groß, Kapitalmarktrecht, § 4 WpPG Rz. 1; Zeising in Just/Voß/Ritz/Zeising, WpPG, § 4 Rz. 2. 2 Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21.4.2004 über Märkte für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates, ABl. EU L 145 vom 30.4.2004, S. 1. 3 S. (noch zur restriktiveren Rechtslage bis 30.6.2012) Pfeiffer/Buchinger, NZG 2006, 449; Leuering, Der Konzern 2006, 4, 9; Kollmorgen/Feldhaus, BB 2007, 225; Giedinghagen, BKR 2007, 233. 4 Zur Frage der Anwendbarkeit auf Aktienoptionen s. Apfelbacher/Metzner, BKR 2006, 81, 82 (Fn. 16); Kollmorgen/Feldhaus, BB 2007, 225 f.

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einen förmlichen Beschluss über die Gleichwertigkeit gefasst haben1. In jedem Fall muss ein Dokument zur Verfügung gestellt werden, das Informationen über Anzahl und Art der Wertpapiere sowie die Gründe und die Einzelheiten des Angebots enthält und das in letzterem Fall (Drittstaatemittent) in einer in der internationalen Finanzwelt (diese dürfte den „internationalen Finanzkreisen“ i.S.v. § 19 WpPG entsprechen, dazu Rz. 78) üblichen Sprache abgefasst ist2. Die zugelassenen Wertpapiere müssen dabei nicht notwendigerweise derselben Gattung angehören wie jene, die den Mitarbeitern (etc.) angeboten werden. Es können also Aktien an Mitarbeiter nach Maßgabe des § 4 Abs. 1 Nr. 5 WpPG prospektfrei angeboten werden, wenn nur Schuldtitel des (Drittstaat-)Emittenten, nicht jedoch Aktien börsenzugelassen sind3. Beteiligungsprogramme fallen bereits gar nicht in den Anwendungsbereich des WpPG, wenn die Mitarbeiter Aktien kostenlos erhalten4. Die früher einmal geltende Ausnahme von öffentlichen Angeboten bereits börsenzugelassener Wertpapiere von der Prospektpflicht nach § 1 VerkProspG a.F. besteht nach dem WpPG nicht mehr5. Verschiedene Ausnahmen von der Prospektpflicht können grds. auch miteinander kombiniert werden, so z.B. bei einem (prospektfreien) Angebot von Wertpapieren an qualifizierte Anleger sowie an weniger als 150 nicht qualifizierte Anleger6. 8

Eine wesentliche Änderung der Prospektpflicht hat sich durch die Änderung der Prospektrichtlinie für den stufenweisen Vertrieb von Wertpapieren in einer Vertriebskette (retail cascade) ergeben7. Darunter versteht man den Weitervertrieb von Wertpapieren durch Finanzintermediäre, die diese Wertpapiere von dem Emissionskonsortium erworben haben, an deren (Privat-)Kunden. Diese Form des stufenweisen Wertpapiervertriebs ist in Deutschland insbesondere bei Schuldverschreibungen weit verbreitet. Bislang war die Praxis davon ausgegangen, dass Wertpapiere, für die einmal ein Prospekt nach dem WpPG (für das ursprüngliche Angebot) erstellt wurde, von Finanzintermediären ohne Entstehen einer erneuten Prospektpflicht öffentlich angeboten werden können. Denn § 3 Abs. 1 Satz 2 WpPG a.F. besagte, dass ein Anbieter von Wertpapieren selbst keinen Prospekt veröffentlichen muss, soweit bereits ein Prospekt nach dem WpPG veröffentlicht worden ist8. An die Stelle dieser Regelung ist nunmehr § 3 Abs. 3 WpPG getreten. Danach besteht nur dann keine Prospektpflicht für ein späteres Angebot oder eine spätere endgültige Platzierung durch 1 Dazu Henningsen, BaFin Journal 09/12, S. 5, 9. 2 RegE Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2010/73/EU und zur Änderung des Börsengesetzes, BR-Drucks. 846/11, S. 24; konkrete Vorgaben hierfür finden sich in ESMA „Questions and Answers Prospectuses“, 18th updated version, Ref. ESMA/2012/855 vom 18.12.2012 unter 71, im Internet abrufbar unter http://www.esma.europa.eu/system/files/2012_855. pdf. 3 So schon zum restriktiveren, bis zum 30.6.2012 geltenden alten Recht Apfelbacher/Metzner, BKR 2006, 81, 83; Pfeiffer/Buchinger, NZG 2006, 449, 451. 4 Antwort der Bundesregierung auf die Kleine Anfrage zu Mitarbeiterbeteiligung und bürokratischen Hindernissen, BT-Drucks. 16/2424, S. 5; ESMA „Questions and Answers Prospectuses“ (Fn. 23) unter 6.; Kollmorgen/Feldhaus, BB 2007, 225, 227; Giedinghagen, BKR 2007, 233, 234. 5 Vgl. Leuering, Der Konzern 2006, 4, 6 f. 6 Groß, Kapitalmarktrecht, § 3 WpPG Rz. 6; von Kopp-Colomb/Gajdos in Assmann/Schlitt/ von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, § 3 WpPG Rz. 21. 7 Zur Entstehungsgeschichte Leuering/Stein, Der Konzern 2012, 382, 385. 8 Dazu etwa Schnorbus in Berrar/Meyer/Müller/Schnorbus/Singhof/Wolf, FK-WpPG, § 3 Rz. 49 ff.

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Finanzintermediäre, wenn ein gültiger Prospekt gemäß § 9 WpPG vorliegt und der Emittent oder die Personen, die die Verantwortung für den Prospekt übernommen haben, in dessen Verwendung schriftlich eingewilligt haben. Dabei muss bestimmbar sein, welche Finanzintermediäre sich auf die Einwilligung berufen dürfen und für welchen Zeitraum die erteilte Einwilligung gilt1. Gemäß Art. 20a der ProspV hat hierzu der Prospekt die Angaben gemäß Anhang XXX der ProspV zu enthalten. Danach erklären der Emittent oder die für die Erstellung des Prospekts zuständige Person im Rahmen ihrer Zustimmung zur Verwendung des Prospekts, die Haftung für den Prospekt auch hinsichtlich einer späteren Weiterveräußerung der Wertpapieren zu übernehmen, soweit die Weiterveräußerung im Rahmen der Zustimmung erfolgt. Ferner sind der Zeitraum, für den die Zustimmung erteilt wird, die Mitgliedstaaten, in der Prospekt verwendet werden darf sowie sonstige Bedingungen zu nennen, an die die Zustimmung gebunden ist. Die Einwilligung kann auf bestimmte in der Einwilligung genannte Finanzintermediäre beschränkt oder auch sämtlichen Finanzintermediären erteilt werden. Der Umgang der Praxis mit dem neuen Zustimmungserfordernis ist je nach Art der angebotenen Wertpapiere unterschiedlich. Im Bereich der strukturierten Wertpapiere (wie etwa Zertifikate), die vor allem von Kreditinstituten fortlaufend emittiert werden und deren Charakteristiken sich vor allem aus ihrer Struktur und dem Risikoprofil des oder der zugrundeliegenden Basiswerte ergeben, scheint regelmäßig die Einwilligung zur zeitlich unbegrenzten Verwendung erteilt zu werden. Dagegen sind Anleiheemittenten, insbesondere solche, die nicht aus der Finanzindustrie stammen, bei der Erteilung ihrer Einwilligung zur Prospektnutzung zurückhaltender. Dies liegt daran, dass sie mit ihrer Zustimmung zur Prospektverwendung für deren Laufzeit auch die Haftung für den Prospekt und die Pflicht übernehmen, diesen nach § 16 WpPG nachzutragen2. Um Risiken zu vermeiden, die sich aus dem im Fall eines Nachtrags entstehenden Widerrufsrechts nach § 16 Abs. 3 WpPG ergeben könnten, scheint sich als übliche Einwilligungsfrist ein Zeitraum von zwei bis sechs Wochen herauszubilden. Die genaue Länge dieses Zeitraums hängt u.a. von dem Zeitpunkt der nächsten geplanten Veröffentlichung von (Zwischen-) Finanzinformationen durch den Emittenten ab, die sonst ggf. die Pflicht zur Veröffentlichung eine Nachtrags zur Folge haben kann.

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Das Erfordernis der Einwilligung zur Verwendung des Prospektes zum Weitervertrieb betrifft mangels Übergangsregelung seit dem 1.7.2012 auch Prospekte, die vor diesem Zeitpunkt gebilligt wurden; allerdings kann in diesem Fall die Einwilligung auch außerhalb des Prospektes erfolgen, also mit Blick auf das neue Recht nachgereicht werden3.

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b) Börsenzulassung Die Prospektpflicht für die Zulassung von Wertpapieren zum Handel an einem organisierten Markt im Inland nach § 3 Abs. 3 WpPG betrifft die Zulassung als Voraus1 RegE Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2010/73/EU und zur Änderung des Börsengesetzes, BR-Drucks. 846/12, S. 23. 2 RegE Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2010/73/EU und zur Änderung des Börsengesetzes, BR-Drucks. 846/12, S. 23. 3 BaFin – Häufig gestellte Fragen zum neuen Basisprospektregime ab 1. Juli 2012, vom 31.5.2012 (zuletzt geändert am 6.11.2012), Abschnitt VI.2.

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setzung für den Handel von Wertpapieren im regulierten Markt i.S.v. §§ 32 ff. BörsG. An sich nicht prospektpflichtig ist die Einbeziehung in den regulierten Markt (die nach § 33 Abs. 1 Nr. 1 BörsG freilich nur für bereits an einem organisierten Markt im EWR oder einem vergleichbaren Markt zugelassene Wertpapiere in Betracht kommt) oder den Freiverkehr1. Allerdings haben die Börsen damit begonnen, auch für die Einbeziehung von Aktien in bestimmte Segmente des Freiverkehrs die vorherige Veröffentlichung eines Prospekts zu verlangen. So können Aktien, die nicht bereits zum Handel an einem von der Deutsche Börse AG anerkannten in- oder ausländischen börsenmäßigen Handelsplatz zugelassen sind, im Freiverkehr nur noch in das Marktsegment Entry Standard einbezogen werden2. Diese Einbeziehung in den Entry Standard setzt u.a. voraus, dass ein prospektpflichtiges öffentliches Angebot der Aktien erfolgt und in diesem Zusammenhang ein Wertpapierprospekt nach dem WpPG erstellt und gebilligt wurde3. Eine entsprechende Prospektpflicht gilt auch für die Einbeziehung in das Freiverkehrssegment m:access an der Börse München4. 12

Nach § 4 Abs. 2 WpPG können in einer Reihe von Fallkonstellationen Wertpapiere jedoch prospektfrei zugelassen werden. Diese Ausnahmen wirken – wie die bei einem öffentlichen Angebot geltenden Ausnahmen – kraft Gesetzes und erfordern (anders als früher nach §§ 45, 45a BörsZulV a.F.) keine im Ermessen der Börse stehende Befreiung5. Besondere Erwähnung verdient dabei die Möglichkeit, Aktien prospektfrei zuzulassen, die über einen Zeitraum von zwölf Monaten weniger als 10 % der Zahl der bereits zum Handel an demselben organisierten Markt börsenzugelassenen Aktien derselben Gattung ausmachen (Unter 10 %-Ausnahme). Dies ermöglicht im Zusammenspiel mit den Ausnahmen für Angebote an institutionelle Anleger (s. Rz. 7) die schnelle Durchführung kleiner Kapitalerhöhungen unter Ausschluss des Bezugsrechts nach § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG. Zu beachten ist jedoch, dass die jeweiligen 10 %-Schwellenwerte im AktG und im WpPG leider nicht aufeinander abgestimmt sind, so dass die Prospektausnahme – anders als die aktienrechtliche Zulässigkeit des vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses – bei einer Kapitalerhöhung um genau 10 % des bisherigen Grundkapitals gerade nicht mehr eingreift. Weiterhin von Bedeutung ist die Ausnahme in § 4 Abs. 2 Nr. 6 WpPG für die Börsenzulassung von Wertpapieren an derzeitige oder ehemalige Mitglieder von Geschäftsführungsorganen oder Arbeitnehmer. Anders als die Ausnahme für das öffentliche Angebot nach § 4 Abs. 1 Nr. 5 WpPG (dazu oben Rz. 7) besteht die Möglichkeit der prospektfreien Zulassung nur für Wertpapiere einer solchen Gattung, die bereits zum Handel an demselben organisierten Markt zugelassen ist. 1 Groß, Kapitalmarktrecht, § 2 WpPG Rz. 15, 35 sowie § 48 BörsG Rz. 6. 2 § 12 Abs. 2 der Allgemeine Geschäftsbedingungen der Deutsche Börse AG für den Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse, Stand: 15.11.2012 („AGB Freiverkehr FWB“), im Internet abrufbar unter: http://xetra.com/xetra/dispatch/de/binary/navigation/xetra/400_ admission_trading/400_fwb_rules_regulations?object_id=84XHRF042NSGDDE; dazu Schäfer/Leber, CFL 2012, 47. 3 § 17 Abs. 1 lit. a) AGB Freiverkehr FWB. 4 Regelwerk für das Marktsegment m:access an der Börse München, Stand 1.11.2012, § 5 Abs. 3, im Internet abrufbar unter: http://www.bayerische-boerse.de/fileadmin/user_upload/ www.boerse-muenchen.de/downloads/m_access/121101_Regelwerk%20maccess.pdf. 5 Groß, Kapitalmarktrecht, § 4 WpPG Rz. 8; Zeising in Just/Voß/Ritz/Zeising, WpPG, § 4 Rz. 27; Schlitt/Schäfer in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, § 4 WpPG Rz. 32; Holzborn/Israel, ZIP 2005, 1668, 1670.

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2. Praktische Bedeutung des Prospekts Der im Rahmen von öffentlichen Angeboten zu erstellende Prospekt erfüllt zumeist eine Doppelfunktion. Er schafft nicht nur die rechtliche Voraussetzung für die Durchführung des Angebots und die Börsennotierung. Er fungiert auch als Vertriebsdokument, mit dem interessierte Anleger geworben werden sollen. Dies gilt insbesondere bei Emittenten, die noch keine Wertpapiere am Kapitalmarkt platziert haben1 oder deren letzte Emission länger zurückliegt. Die Prospekterstellung ist daher eine Gratwanderung zwischen rechtlich gebotener deutlicher Darstellung der mit der Anlage verbundenen Risiken und für den Vertrieb gewünschter Herausstellung von Chancen. Wird der Prospekt zu Vertriebszwecken genutzt, sind neben den Anforderungen des deutschen Rechts auch internationale Kapitalmarktstandards zu berücksichtigen, deren Einhaltung gerade von institutionellen Investoren erwartet wird. Aus der US-Praxis bekannte Prospektabschnitte wie Risikofaktoren oder der Management’s Discussion & Analysis (MD&A) genannte Abschnitt zur Erläuterung historischer Finanzinformationen haben so Einzug in die deutsche Prospektpraxis gehalten und sind seit Umsetzung der ProspRL in weitem Umfang Pflichtbestandteil von Prospekten nach dem WpPG geworden2. Der für die Prospekterstellung erforderliche Zeitaufwand hängt u.a. davon ab, inwieweit bereits bestehende Dokumente als Grundlage genutzt werden können, z.B. Prospekte von Vorläufertransaktionen oder Jahresberichte, die bei der US-amerikanischen Wertpapier- und Börsenaufsichtsbehörde SEC eingereicht wurden. Geschäftsberichte sind dagegen weniger geeignet, da sie oft den Charakter einer rein zu Werbezwecken verfassten Imagebroschüre haben und daher – anders als ein Prospekt – vor allem die Chancen eines Unternehmens und weniger die Risiken betonen. Die Prospekterstellung kann von ca. vier Wochen für einen einfachen Börsenzulassungsprospekt bis zu vier Monaten für einen in deutscher und englischer Sprache abgefassten Wertpapierprospekt bei einem Börsengang dauern. Bei der Vorbereitung eines Angebotes und/oder einer Börsenzulassung von Wertpapieren zu berücksichtigen ist ferner der für das Prospektbilligungsverfahren zu veranschlagende Zeitraum (s. Rz. 80 ff.).

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II. Anforderungen an Prospekte 1. Allgemeine Anforderungen Nach § 5 Abs. 1 WpPG muss der Prospekt sämtliche Angaben enthalten, die notwendig sind, damit sich die Anleger ein zutreffendes Urteil über die wirtschaftliche Situation und die Zukunftsaussichten des Emittenten und jedes Garantiegebers sowie über die mit den angebotenen bzw. zuzulassenden Wertpapieren verbundenen Rechte bilden können. Diese sind in leicht zu analysierender und verständlicher Form darzulegen. Die Form des Prospekts muss dabei nach § 5 Abs. 1 Satz 3 WpPG dessen Verständnis und Auswertung erleichtern.

1 So bei so genannten Börsengängen bzw. erstmaligen öffentlichen Angeboten (Initial Public Offerings – IPOs), aber auch bei Anleiheemissionen nicht börsennotierter Emittenten. 2 Der Abschnitt MD&A bzw. OFR freilich nur bei Prospekten für das Angebot und/oder die Zulassung von Aktien, vgl. Anh. I Ziff. 9 ProspV.

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Der Prospekt ist nach § 5 Abs. 3 WpPG mit dem Datum seiner Erstellung zu versehen sowie vom Anbieter der Wertpapiere und, wenn er Grundlage der Zulassung von Wertpapieren zum Handel an einem organisierten Markt ist, vom Zulassungsantragsteller zu unterzeichnen. Namen und Funktionen der Personen oder Gesellschaften, die für seinen Inhalt die Verantwortung übernehmen, sind anzugeben, bei juristischen Personen oder Gesellschaften deren Firma und Sitz. Zudem ist gemäß § 5 Abs. 4 Satz 1 WpPG eine Erklärung dieser Personen oder Gesellschaften aufzunehmen, dass ihres Wissens die in dem Prospekt enthaltenen Angaben richtig sind und keine wesentlichen Umstände ausgelassen wurden. Sollen Wertpapiere zum Handel im regulierten Markt zugelassen werden, so muss dies nach § 32 Abs. 2 Satz 1 BörsG vom Emittenten zusammen mit einem Kreditinstitut oder Finanzdienstleistungsinstitut beantragt werden. In diesem Falle hat auch dieses Institut den Prospekt zu unterzeichnen, die Verantwortung für den Prospekt zu übernehmen und in dem Prospekt die Erklärung nach § 5 Abs. 4 Satz 1 WpPG über die Richtigkeit und Vollständigkeit des Prospekts abzugeben (§ 5 Abs. 4 Satz 2 WpPG). Die Personen, die die Richtigkeits- und Vollständigkeitserklärung nach § 5 Abs. 4 Satz 1 WpPG abgeben, gelten damit auch als Prospektverantwortliche i.S.v. § 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpPG und unterliegen folglich der dort geregelten Prospekthaftung (s. § 41 Rz. 66)1.

2. Prospekt als ein einziges Dokument oder mehrere Einzeldokumente; Basisprospekt 16

Der Prospekt hat Angaben zum Emittenten und zu den angebotenen oder zuzulassenden Wertpapieren sowie eine Zusammenfassung2 zu enthalten, § 5 Abs. 1 Satz 2, Abs. 2 Satz 1 WpPG. Nach § 12 Abs. 1 WpPG kann er als einziges Dokument, aber auch in mehreren Einzeldokumenten erstellt werden. In letzterem Falle enthält das Registrierungsformular die Informationen über den Emittenten, die Wertpapierbeschreibung diejenigen über die betreffenden Wertpapiere. Die Zusammenfassung muss gemäß § 5 Abs. 2 WpPG so genannte Schlüsselinformationen enthalten. Darunter sind gemäß § 2 Nr. 18 WpPG grundlegende und angemessen strukturierte Informationen zu verstehen, die dem Anleger ermöglichen, Art und Risiken des Emittenten und der Wertpapiere zu verstehen und zu entscheiden, welchen Wertpapierangeboten er weiter nachgehen soll. Im Einzelnen müssen die Schlüsselinformationen nach § 5 Abs. 2a WpPG Angaben enthalten über die Risiken und wesentlichen Merkmale des Emittenten einschließlich seiner Vermögenswerte, Verbindlichkeiten und der Finanzlage, die wesentlichen Merkmale der Anlage in das betreffende Wertpapier einschließlich der damit verbundenen Rechte und Risiken, die allgemeinen Bedingungen des Angebots einschließlich der geschätzten dem Anleger vom Emittenten oder Anbieter auferlegten Kosten, Einzelheiten der Zulassung zum (Börsen-)Handel sowie die Gründe für das Angebot und die Verwendung der Erlöse. Die Zusammenfassung ist in kurzer Form und allgemein verständlicher Sprache abzufassen und muss in Form und Inhalt geeignet sein, in Verbindung mit den 1 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 30 ff. 2 Es sei denn, der Prospekt betrifft (nur) die Zulassung von Nichtdividendenwerten mit einer Mindeststückelung von 100 000 Euro (früher 50 000 Euro) zum Handel an einem organisierten Markt, § 5 Abs. 2 Satz 4 WpPG, dazu Kullmann/Sester, ZBB 2005, 209, 211; Kullmann/Sester, WM 2005, 1068, 1071.

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anderen Angaben im Prospekt den Anlegern bei der Prüfung der Frage, ob sie in die betreffenden Wertpapiere investieren sollten, behilflich zu sein (zu den Vorgaben für Umfang und Format s. Rz. 24). Sie hat nach § 5 Abs. 2b WpPG darauf hinzuweisen, dass sie als Einführung zum Prospekt zu verstehen ist, dass eine Anlageentscheidung auf den gesamten Prospekt gestützt werden sollte und dass Prospekthaftungsansprüche nur in dem Fall auf die Zusammenfassung gestützt werden können, dass diese (auch dann) irreführend, unrichtig oder widersprüchlich ist oder nicht alle erforderlichen Schlüsselinformationen vermittelt, wenn sie jeweils zusammen mit den anderen Teilen des Prospekts gelesen wird (§§ 5 Abs. 2b Nr. 4, 22 Abs. 2 Nr. 5 WpPG). Im Fall der Aufteilung der Prospektes in Einzeldokumente sind bei einem bereits gebilligten Registrierungsformular nach § 12 Abs. 2 WpPG nur noch Wertpapierbeschreibung und Zusammenfassung zu erstellen und zu billigen. Allerdings müssen diese dann ggf. um solche Angaben ergänzt werden, die zur Aktualisierung des Registrierungsformulars erforderlich sind, § 12 Abs. 3 Satz 1 WpPG, es sei denn das Registrierungsformular ist durch entsprechende Nachträge nach § 16 WpPG aktualisiert worden, § 12 Abs. 3 Satz 2 WpPG. Da die in Vorentwürfen der ProspRL ursprünglich vorgesehene Pflicht, jährlich ein aktualisiertes Registrierungsformular einzureichen1, im Zuge des Konsultationsprozesses fallen gelassen wurde, haben deutsche Emittenten bislang von der Aufteilung des Prospekts in drei Bestandteile nur selten Gebrauch gemacht2. Ein gebilligtes Registrierungsformular kann zum einen Effizienzvorteile hervorbringen, wenn der Emittent während dessen Gültigkeit (zwölf Monate, § 9 Abs. 1 WpPG) mehrere Emissionen unterschiedlicher Arten von Wertpapieren durchführen will, für die dann jeweils anstelle eines vollständigen Prospektes nur noch eine Wertpapierbeschreibung erstellt werden muss. Zum anderen kann die mögliche Einbeziehung eines bereits gebilligten Registrierungsformulars durch Verweis nach § 11 WpPG den Zeitaufwand für die Erstellung des Prospektes für die konkrete Emission verkürzen und damit die Flexibilität des Emittenten bei der Ausnutzung günstiger Marktverhältnisse erhöhen.

17

Daneben sieht § 6 WpPG für die Emission von Nichtdividendenwertpapieren oder Derivaten im Rahmen eines Angebotsprogramms sowie für Daueremissionen durch Kreditinstitute den Basisprospekt vor. Darin können einzelne Angebotsbedingungen offen gelassen werden, die erst kurz vor Durchführung des Angebotes (ggf. sogar später) in so genannte endgültigen Bedingungen für die konkrete Emission festgelegt und gemäß § 6 Abs. 3 WpPG ohne gesondertes Billigungsverfahren veröffentlicht werden (näher dazu s. Rz. 62 ff.)3. Seit 1.7.2012 kann auch ein Basisprospekt als dreiteiliger Prospekt erstellt werden4.

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1 Vgl. Crüwell, AG 2003, 243, 252; zum ursprünglichen Vorschlag der Kommission: von Kopp-Colomb/Lenz, AG 2002, 24, 28; v. Ilberg/Neises, WM 2002, 635, 640. 2 Eingehend dazu Crüwell, AG 2003, 243, 247; Kunold/Schlitt, BB 2004, 501, 505. 3 Kunold/Schlitt, BB 2004, 501, 506; ausführlich Kullmann/Sester, ZBB 2005, 209, 211 f.; Kullmann/Sester, WM 2005, 1068, 1072; Seitz, AG 2005, 678, 684 ff.; Heidelbach/Preuße, BKR 2008, 10, 13 ff. sowie mit Fokus auf die seit dem 1.7.2012 geltenden Änderungen Bauer, CFL 2012, 91; Heidelbach/Preuße, BKR 2012, 397; von Kopp-Colomb/Seitz, WM 2012, 1220. 4 RegE Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2010/73/EU und zur Änderung des Börsengesetzes, BR-Drucks. 846/12, S. 27; BaFin Journal 07/12, S. 11; zu den Vorteilen des dreiteiligen Basisprospektes von Kopp-Colomb/Seitz, WM 2012, 1220, 1226; Lawall/Maier, DB 2012, 2503, 2504.

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3. Mindestangaben a) Allgemeines 19

Aufgrund der Ermächtigung in Art. 7 Abs. 1 ProspRL a.F. hatte die EU-Kommission im Wege des Lamfalussy-Verfahrens1 nach Art. 24 ProspRL detaillierte Durchführungsmaßnahmen in Form einer Verordnung („ProspV“) erlassen. Darin sind u.a. die in einen Prospekt aufzunehmenden Mindestangaben geregelt2, die gemäß Art. 36 ProspV in den Mitgliedstaaten unmittelbar gelten. Prospekte nach dem WpPG haben gemäß § 7 WpPG die in der ProspV in ihrer jeweils geltenden Fassung beschriebenen Mindestangaben zu enthalten. Die ProspV differenziert bei den Anforderungen an Form und Inhalt der in Registrierungsformular und Wertpapierbeschreibung vorzunehmenden Angaben nach den unterschiedlichen Arten von Wertpapieren und Emittenten. Die jeweils maßgeblichen Mindestangaben werden in Anhängen zur ProspV im Einzelnen aufgeführt, die aus so genannte Schemata und Modulen mit Listen für Mindestangaben bestehen. Nach Art. 21 Abs. 2 ProspV kann jedoch ein den umfangreichsten und strengsten Anforderungen entsprechendes Registrierungsformular auch für Emissionen verwendet werden, für die eigentlich weniger strenge Vorgaben gelten; das anspruchsvollste Registrierungsformular ist dabei für Aktien vorgesehen, vgl. Art. 21 Abs. 2 Nr. 1 ProspV. Zudem sind nach Erwägungsgrund 6 i.V.m. Art. 21 Abs. 1 ProspV im Hinblick auf die Vielfalt der Arten von Wertpapieren und Emittenten auch Kombinationen verschiedener Schemata und Module möglich; eine nicht-abschließende (vgl. Art. 21 Abs. 1 Satz 2 ProspV) Aufzählung dieser Kombinationsmöglichkeiten findet sich in Anhang XVIII der ProspV3. Bei Wertpapiertypen, die keinem Schema oder Modul der ProspV zugeordnet werden können, ist nach Erwägungsgrund 23 ProspV der Prospektinhalt in Abstimmung mit der zuständigen Behörde auf der Grundlage der vorhandenen Vorgaben zu entwickeln. Im Rahmen der Überarbeitung der Prospektrichtlinie wurde die ProspV durch bislang zwei als nunmehr so genannte delegierte Rechtsakte nach § 24a ProspRL erlassene Verordnungen geändert und ergänzt4.

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Die Vorgaben der ProspV wurden vom früheren Committee of European Securities Regulators (CESR), dem die nationalen Wertpapieraufsichtsbehörden der EU-Mitgliedstaaten angehören, präzisiert (Stufe 3 des Lamfalussy-Verfahrens). Dieses hatte Empfehlungen zur einheitlichen Anwendung der Prospektvorschriften herausgegeben (CESR-Empfehlungen). Zudem hatte CESR Antworten zu Fragen veröffentlicht,

1 Dazu von Kopp-Colomb/Lenz, AG 2002, 24, 25; Seitz, BKR 2002, 340, 341. 2 Verordnung (EG) Nr. 809/2004 der Kommission vom 29.4.2004, ABl. EU Nr. L 149 v. 30.4.2004, S. 1; Berichtigung in ABl. EU Nr. L 215 v. 16.6.2004, S. 3. 3 Ausführlich zur Systematik der ProspV Kunold/Schlitt, BB 2004, 501, 507 ff.; Kullmann/ Sester, ZBB 2005, 209, 213 f. 4 Delegierte Verordnung (EU) Nr. 486/2012 der Kommission vom 30.3.2012 zur Änderung der Verordnung (EG) Nr. 809/2004 in auf Bezug Aufmachung und Inhalt des Prospekts, des Basisprospekts, der Zusammenfassung und der endgültigen Bedingungen und in Bezug auf die Angabepflichten, ABl. EU Nr. L 150 v. 9.6.2012, S. 1; Delegierte Verordnung (EU) Nr. 862/2012 der Kommission vom 4.6.2012 zur Änderung der Verordnung (EG) Nr. 809/2004 in Bezug auf die Zustimmung zur Verwendung des Prospekts, die Informationen über Basisindizes und die Anforderungen eines von unabhängigen Buchprüfern oder Abschlussprüfern erstellten Berichts, ABl. EU Nr. L 256 v. 22.9.2012, S. 4.

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die sich im Rahmen der Anwendung der Prospektrichtlinie und der ProspektV ergeben haben, so genannte Frequently Asked Questions (FAQs) und die unter den Billigungsbehörden abgestimmte gemeinsame Positionen wiedergeben. Seit 1.1.2011 hat die neu geschaffene europäische Wertpapieraufsichtsbehörde European Securities and Markets Authority (ESMA) die Aufgaben von CESR übernommen und weitergehende Kompetenzen erhalten1. ESMA hat die CESR-Empfehlungen bestätigt und fortgeschrieben (jetzt „ESMA-Empfehlungen“)2. Gleichermaßen hat ESMA die FAQs von CESR übernommen, in Questions & Answers („Q&As“) umbenannt und ist dabei, diese fortlaufend zu aktualisieren und weiterzuentwickeln3. Die Billigungsbehörden der EWR-Staaten sind gehalten, ihre Verwaltungspraxis an den in den Q&As enthaltenen Antworten der ESMA auszurichten. b) Aufbau Der Aufbau des Prospekts hat den Vorgaben der Artt. 25, 26 ProspV zu folgen, wobei sich die nachfolgende Darstellung auf den im Regelfall gewählten Prospekt als ein einziges Dokument beschränkt, dessen Aufbau die in Art. 25 Abs. 1 ProspV geregelte Reihenfolge einzuhalten hat4. So ist ein Inhaltsverzeichnis voranzustellen, gefolgt von der Zusammenfassung i.S.v. § 5 Abs. 2 WpPG. Daran schließen sich die Risikofaktoren an, gefolgt von den sonstigen Informationsbestandteilen nach Maßgabe der in den Anhängen zur ProspV enthaltenen Schemata und Module.

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Die Reihenfolge dieser sonstigen Informationsbestandteile kann gemäß Art. 25 Abs. 3 ProspV frei gewählt werden. Weicht sie allerdings, wie es in der Praxis regelmäßig der Fall ist5, von jener in den Schemata und Modulen zur ProspV ab, muss der BaFin als Billigungsbehörde gemäß Art. 25 Abs. 4 ProspV mit dem Prospekt eine so genannte Überkreuz-Checkliste vorgelegt werden. Darin sind in der Reihenfolge der einschlägigen Schemata und Module „synopsenartig“ für jede einzelne Mindestangabe die Seiten zu nennen, auf denen im Prospekt die diesbezüglichen Informationen zu finden sind. Dies soll die Prüfung des Prospekts durch die BaFin im Rahmen des Billigungsverfahrens erleichtern6.

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1 Zu den Befugnissen der neuen europäischen Finanzmarktaufsichtsbehörden vgl. Baur/ Boegl, BKR 2011, 177. 2 ESMA, update of the CESR recommendations on the consistent implementation of Commission Regulation (EC) No 809/2004 implementing the Prospectus Directive, vom 23.3.2011, ref. ESMA/2011/81, im Internet abrufbar unter http://www.esma.europa.eu/system/files/ 11_81.pdf. 3 ESMA, Questions and Answers Prospectuses, 18th updated version – December 2012 (Ref. ESMA/2012/855) vom 18.12.2012; im Internet abrufbar unter http://www.esma.europa.eu/ system/files/2012_855.pdf. 4 Dies bestätigend ESMA, Questions and Answers Prospectuses, 18th updated version – December 2012 (Ref. ESMA/2012/855) vom 18.12.2012; unter 9., im Internet abrufbar unter http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-855.pdf. 5 Ebenso Schlitt/Schäfer, AG 2005, 498, 503; Apfelbacher/Metzner, BKR 2006, 81, 85. 6 BaFin, Workshop: 100 Tage WpPG, Präsentation „Das Hinterlegungsverfahren“ vom 3.11.2005, S. 4; Just in Just/Voß/Ritz/Zeising, WpPG, § 7 Rz. 31; Meyer in Berrar/Meyer/ Müller/Schnorbus/Singhof/Wolf, FK-WpPG, § 5 Rz. 47.

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4. Prospektinhalt 23

Eine umfassende und detaillierte Beschreibung sämtlicher inhaltlicher Anforderungen, die insbesondere aus den nach der ProspV geforderten Mindestangaben resultieren, würde den Rahmen dieses Beitrages sprengen. Beispielhaft ist jedoch auf einige in der Praxis bedeutsame Anforderungen einzugehen. a) Zusammenfasssung

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Die Zusammenfassung hat nach Art. 24 Abs. 1 ProspV die in Anhang XXII der ProspV aufgeführten Angaben zu enthalten. Ist ein Informationsbestandteil im konkreten Fall irrelevant, muss insoweit ausdrücklich ‚entfällt‘ mit einer stichwortartigen Begründung vermerkt werden1. Der Umfang der Zusammenfassung kann je nach Komplexität von Emittent und Wertpapieren unterschiedlich ausfallen, darf aber 7 % des Gesamtumfangs des Prospekts2 oder 15 Seiten nicht überschreiten, je nachdem, was länger ist. Querverweise auf andere Teile des Prospekts sind in der Zusammenfassung nicht zulässig. Von der in Anhang XXII vorgegebene Reihenfolge der Rubriken und der darin enthaltenen Angaben, die der Reihenfolge der Angaben in den einschlägigen Anhänge der ProspV folgt, darf nicht abgewichen werden. Danach besteht die Zusammenfassung aus den fünf Abschnitten (A) Einleitung und Warnhinweise, (B) Emittent und etwaige Garantiegeber, (C) Wertpapiere, (D) Risiken und (E) Angebot. Ist für einen Prospekt keine Zusammenfassung vorgeschrieben (etwa nach § 5 Abs. 2 Satz 5 WpPG bei einem Prospekt für die Zulassung von Nichtdividendenwerten mit einer Mindeststückelung von 100 000 Euro)3, darf ein überblicksartiger Abschnitt nur dann als ‚Zusammenfassung‘ bezeichnet werden, wenn er den Vorgaben des Art. 24 und des Anhang XXII ProspV für Zusammenfassungen entspricht. b) Finanzinformationen

25

Einen wesentlichen Bestandteil von Wertpapierprospekten stellen die Finanzinformationen dar; der sich üblicherweise an die textlichen Darstellungen des Prospekts anschließende Finanzteil macht oft bis zu 50 % des Prospektumfangs aus. Die Anhänge zur ProspV sehen detaillierte Vorgaben für die aufzunehmenden Finanzinformationen vor. Die bei Aktienemissionen geltenden strengsten Anforderungen (vgl. Art. 21 Abs. 2 ProspV, s. oben Rz. 19) werden nachfolgend zu Grunde gelegt. aa) Historische Finanzinformationen

26

Für die letzten drei Geschäftsjahre des Emittenten sind geprüfte Finanzinformationen für jedes Geschäftsjahr in den Prospekt aufzunehmen, s. Ziff. 20.1 Abs. 1 Satz 1 des Anh. I der ProspV. Diese sind grds. nach IFRS zu erstellen. Dabei knüpft die 1 Henningsen, BaFin Journal 09/12, S. 5, 6. Weitere Hinweise zu den formalen Vorgaben finden sich in ESMA Questions and Answers Prospectuses, 17th Updated Version – September 2012, Antwort auf Frage 80. 2 Einschließlich der historischen Finanzinformationen, durch Verweis einbezogenen Dokumente und der Zusammenfassung, so Henningsen, BaFin Journal 09/12, S. 5, 6. 3 Die Nicht-Nennung der so genannte „verhältnismäßigen“ Anhänge XXIII-XXIX darf nicht dahingehend verstanden werden, dass bei diesen verkürzten Prospekten keine Zusammenfassung zu erstellen wäre, vgl. Henningsen, BaFin Journal 09/12, S. 5, 6.

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ProspV an die Verordnung (EG) 1606/2002 („IAS-VO“)1 an. Nach Art. 4 IAS-VO haben dem Recht eines EU-Mitgliedstaates unterliegende kapitalmarktorientierte Unternehmen ihre Konzernabschlüsse nach den IFRS zu erstellen2. Kapitalmarktorientierte Unternehmen sind nach Art. 4 IAS-VO Gesellschaften, die Wertpapiere ausgegeben haben, die zum jeweiligen Bilanzstichtag in einem EU-Mitgliedstaat zum Handel in einem geregelten Markt i.S.v. Art. 1 Abs. 13 der Richtlinie 93/22/EWG zugelassen sind (wie dem regulierten Markt in Deutschland)3. Soweit die IAS-VO auf den Emittenten nicht anwendbar ist (d.h. in Bezug auf Rechnungsperioden, in denen der Emittent – noch – kein kapitalmarktorientiertes Unternehmen war), genügt nach Ziff. 20.1 Abs. 1 Satz 2 des Anh. I der ProspV die Aufnahme von Finanzangaben nach den nationalen Rechnungslegungsgrundsätzen seines Herkunftsstaates (dazu Rz. 83). Jedoch müssen gemäß Ziff. 20.1 Abs. 2 des Anh. I der ProspV die im Prospekt enthaltenen historischen Finanzinformationen zumindest für die letzten zwei Jahre in einer Form erstellt sein, die mit den für den nächsten gleichartigen Jahresabschluss anzuwendenden Rechnungslegungsgrundsätzen, Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden konsistent ist. Damit soll die Vergleichbarkeit der Finanzangaben im Prospekt mit der künftigen Regelberichterstattung ermöglicht werden. Diese Regelung hat für Emittenten, die aufgrund einer erstmaligen Emission von Wertpapiere zur Notierung an einem geregelten Markt künftig wegen der Vorgaben der IAS-VO zwingend Konzernabschlüsse nach IFRS erstellen müssen, besondere praktische Relevanz, führt sie doch dazu, dass für die letzten beiden Geschäftsjahre geprüfte Finanzangaben nach IFRS beizubringen sind. Dabei ist der von CESR entwickelte bridge approach zu beachten, der die Vorgaben der ProspV ergänzt. Während die historischen Finanzinformationen für die beiden letzten Geschäftsjahre nach IFRS erstellt werden müssen, reichen dagegen für das erste dargestellte Geschäftsjahr Angaben nach den zuvor angewandten nationalen Rechnungslegungsgrundsätzen (z.B. HGB) aus. In diesem Fall sind jedoch für das mittlere Geschäftsjahr Finanzinformationen sowohl nach „alten“ (nationalen) Rechnungslegungsgrundsätzen als auch nach IFRS aufzunehmen (Brückenjahr). Dadurch wird vermieden, dass die Vergleichbarkeit der im Prospekt dargestellten Perioden 1 Verordnung (EG) Nr. 1606/2002 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 19.7.2002 betreffend die Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards, ABl. EG Nr. L 243 v. 11.9.2002, S. 1. 2 Genauer: IFRS nach Maßgabe des Art. 3 der Verordnung (EG) Nr. 1606/2002 (so genannte IAS-Verordnung); die von der EU-Kommission übernommenen IAS sind auf der Internetseite der EU-Kommission – Generaldirektion Binnenmarkt – wie folgt abrufbar: http://ec. europa.eu/internal–market/accounting/ias/index_de.htm. 3 Richtlinie 93/22/EWG des Rates vom 10.5.1993 über Wertpapierdienstleistungen ABl. EG Nr. L 141 v. 11.6.1993, S. 27; ersetzt durch Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21.4.2004 über Märkte für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates (MiFID), ABl. EU Nr. L 145 v. 30.4.2004, S. 1; nach Art. 69 MiFID gelten Bezugnahmen in anderen Rechtsakten auf die Richtlinie 93/22/EWG und deren Begriffsbestimmungen nunmehr als Bezugnahmen auf die entsprechenden Begriffsbestimmungen der MiFiD. Diese definiert den „geregelten Markt“ in Art. 4 Abs. 1 Nr. 14. Nach Art. 47 MiFID veröffentlicht die Kommission ein Verzeichnis aller geregelten Märkte im Amtsblatt der Europäischen Union und aktualisiert es mindestens einmal jährlich, zuletzt in ABl. EU Nr. C 209 v. 15.7.2011, S. 21.

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durch die während dieses Zeitraumes erfolgende Umstellung der Berichterstattung auf IFRS beeinträchtigt wird. Vielmehr kann so die Entwicklung des Emittenten während des ganzen darzustellenden Dreijahreszeitraumes Jahr für Jahr beurteilt werden. Ferner werden anhand der Darstellung des Brückenjahres nach „alten“ und „neuen“ Rechnungslegungsgrundsätzen die Auswirkungen der Umstellung auf IFRS veranschaulicht1. 28

Emittenten aus Staaten außerhalb der EU (Drittstaaten)2 können gemäß Ziff. 20.1 Abs. 1 Satz 3 des Anh. I der ProspV Finanzinformationen nach ihren nationalen Rechnungslegungsstandards nur dann in den Prospekt aufnehmen, wenn diese Rechnungslegungsstandards den IFRS gleichwertig sind. Seit dem 1.1.2012 werden die Rechnungslegungsgrundsätze der USA (US-GAAP), Kanadas (Canadian-GAAP), Japans (Japanese-GAAP), Südkoreas und der Volksrepublik China als gleichwertig anerkannt; ferner aufgrund einer Übergangsregelung befristet bis zum 31.12.2014 die Rechnungslegungsgrundsätze Indiens3.

29

Nach nationalen Rechnungslegungsgrundsätzen erstellte geprüfte Finanzinformationen müssen alle Bestandteile enthalten, die für Abschlüsse nach IFRS vorgeschrieben sind4, im Einzelnen: Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung, Eigenkapitalveränderungsrechnung, Kapitalflussrechnung sowie erläuternde Anhangangaben zu den angewandten Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden. Bei Abschlüssen nach deutschen Rechnungslegungsgrundsätzen (HGB-Abschlüsse) müssen daher die i.d.R. fehlenden Bestandteile Eigenkapitalveränderungsrechnung und Kapitalflussrechnung neu erstellt, geprüft und mit einer gesonderten Bescheinigung versehen werden5.

30

Erstellt ein Emittent sowohl Einzel- als auch Konzernabschlüsse, so sind nach Ziff. 20.3 der ProspV zumindest die Konzernabschlüsse aufzunehmen. Bei deutschen Emittenten verlangt die BaFin jedoch zusätzlich die Aufnahme eines HGB-Einzelabschlusses für das letzte Geschäftsjahr6. Dies hängt mit der eigenständigen Bedeutung des HGB-Einzelabschlusses neben einem (IFRS-) Konzernabschluss zusammen. Dieser dient als Grundlage für die Bemessung der Gewinnausschüttung und die steu1 S. dazu Meyer, Accounting 2/2006, S. 11 f. 2 Eingehend zu den Besonderheiten bei Drittstaatemittenten Grana, CFL 2012, 283. 3 Entscheidung der Kommission vom 12.12.2008 über die Verwendung der nationalen Rechnungslegungsgrundsätze bestimmter Drittländer und der International Financial Reporting Standards durch Wertpapieremittenten aus Drittländern bei der Erstellung ihrer konsolidierten Abschlüsse, ABl. EU Nr. L 340 v. 19.12.2008, S. 112, geändert durch: Durchführungsbeschluss 2012/194/EU der Kommission vom 11.4.2012, ABl. Nr. L 103 v. 13.4.2012, S. 49; dazu Grana, CFL 2012, 283, 290. 4 Vgl. IAS 1.10; anstelle der früheren Gewinn- und Verlustrechnung sind in IFRS-Abschlüssen die Aufwendungen und Erträge in einer Gesamtergebnisrechnung darzustellen, zu den Unterschieden vgl. Schlüter in Beck’sches IFRS-Handbuch, 3. Aufl. 2009, § 15 Rz. 1 ff.; da die ProspV jedoch weiterhin „nur“ eine Gewinn- und Verlustrechnung fordert, dürfte die Weiterentwicklung der IFRS an dieser Stelle für die Möglichkeit der eingeschränkten Verwendung nationaler Rechnungslegungsstandards unschädlich sein. 5 BaFin, Workshop: 100 Tage WpPG, Präsentation „Entwicklung der Verwaltungspraxis zu Finanzinformationen im Prospekt nach WpPG“ vom 3.11.2005, S. 6; dazu IDW Prüfungshinweis: Prüfung von zusätzlichen Abschlusselementen (IDW PH 9.960.2), abgedruckt in WPg 2006, 333. 6 Dazu Schlitt/Schäfer, AG 2005, 498, 503; Apfelbacher/Metzner, BKR 2006, 81, 88.

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erliche Gewinnermittlung. Daher befreit nach dem BilReRefG weder die Erstellung eines IFRS-Konzernabschlusses nach Maßgabe der IAS-VO noch ein freiwilliger IASEinzelabschluss von dem Erfordernis der Erstellung eines HGB-Einzelabschlusses1. Freilich enthält ein solcher HGB-Einzelabschluss i.d.R. weder eine Eigenkapitalveränderungsrechnung noch eine Kapitalflussrechnung, da § 264 Abs. 1 Satz 1 HGB dies nicht vorsieht. Ein IFRS-Konzernabschluss muss diese Bestandteile jedoch gemäß IAS 1.10 aufweisen, so dass nach Ziff. 20.1 Abs. 4 Anh. I der ProspV der betreffende HGB-Einzelabschluss um diese Bestandteile eigentlich ergänzt werden müsste. Allerdings besteht die BaFin nicht darauf, zu dem HGB-Einzelabschluss eine Eigenkapitalveränderungsrechnung und eine Kapitalflussrechnung nachträglich erstellen und gesondert prüfen zu lassen (dazu Rz. 29), sofern diese als Teil eines für dieselbe Periode aufgenommenen (IFRS-)Konzernabschlusses im Prospekt enthalten sind. Ein Lagebericht, dessen Erstellung zwar nicht nach IFRS, wohl aber nach § 37v Abs. 2 Nr. 2 WpHG, der Art. 4 Abs. 2 lit. b der EU-Transparenzrichtlinie („TranspRL“)2 in deutsches Recht umsetzt, als Teil des Jahresfinanzberichts vorgeschrieben ist, muss nach der ProspV nicht in den Prospekt aufgenommen werden. Jedoch empfiehlt es sich, soweit möglich, auf die Konsistenz der die abgedruckten Abschlüsse erläuternden Ausführungen im Prospekt (insbesondere im Abschnitt „Angaben zur Geschäfts- und Finanzlage“, dazu s. unten Rz. 47 ff.) mit den existierenden Lageberichten, insbesondere dem letzten, zu achten.

31

Für jedes Geschäftsjahr, das in historischen Finanzinformationen dargestellt wird, muss ein Bestätigungsvermerk des Abschlussprüfers i.S.v. § 322 HGB3 über die diesbezüglichen Finanzinformationen in den Prospekt aufgenommen werden. Dabei ist zu beachten, dass sich ein nach deutschen Prüfungsgrundsätzen erteilter Bestätigungsvermerk ungeachtet der impliziten Prüfung der in einem Jahres- bzw. Konzernabschluss enthaltenen Vergleichsangaben über Vorjahre nur auf die Darstellung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Gesellschaft für das betreffende zu prüfende Geschäftsjahr bezieht. Der Umfang jener impliziten Prüfung ist daher wesentlich geringer als die Prüfung der Angaben für das zu prüfende Geschäftsjahr selbst4. Folglich verlangt die BaFin, für jedes darzustellende Geschäftsjahr einen gesonderten Bestätigungsvermerk aufzunehmen. Die aufgenommenen historischen Finanzinformationen haben im Übrigen gemäß Ziff. 20.1 Abs. 5 Satz 2 des Anh. I der ProspV ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild (true and fair view) zu vermitteln.

32

1 Begründung zum RegE des Gesetzes zur Einführung internationaler Rechnungslegungsstandards und zur Sicherung der Qualität der Abschlussprüfung (Bilanzrechtsreformgesetz – BilReG), BT-Drucks 15/3419, S. 23, 46; dazu Gabriel/Ernst, Der Konzern 2004, 102, 106; Merkt in Baumbach/Hopt, HGB, § 325 Rz. 7; Grottel in Beck’scher Bilanz-Komm., § 325 HGB Rz. 57. 2 Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15.12.2004 zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, ABl. EU Nr. L 390 v. 31.12.2004, S. 38. 3 Dazu IDW Prüfungsstandard: Grundsätze für die ordnungsmäßige Erteilung von Bestätigungsvermerken bei Abschlussprüfungen (IDW PS 400), WPg 2005, 1382. 4 IDW Prüfungsstandard: Prüfung von Vergleichsangaben über Vorjahre (IDW PS 318) vom 2.7.2001, WPg 2001, 909 (Tz. 13).

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Die Abschlussprüfung muss nach Ziff. 20.1 Abs. 5 Satz 1 des Anh. I der ProspV unabhängig und in Übereinstimmung mit den in dem jeweiligen Mitgliedstaat anwendbaren Prüfungsstandards oder einem gleichwertigen Standard erfolgen. Eine Prüfung nach den Grundsätzen der International Federation of Accountants (IFAC), insbesondere ISA 700, die bei den nicht der Pflichtprüfung nach § 316 HGB unterliegenden Abschlüssen in Betracht kommt, dürfte dafür (mittlerweile auch nach Auffassung der BaFin) in der Regel ausreichen, zumal der betreffenden (deutschen) IDW-Standard PS 400 grds. ISA 700 entspricht1.

34

Nach Ziff. 20.5 des Anh. I der ProspV dürfen seit dem Bilanzstichtag des letzten durch geprüfte Finanzinformationen dargestellten Geschäftsjahres nicht mehr als 15 Monate verstrichen sein, unabhängig davon, dass in diesem Fall aktuellere Zwischenfinanzinformationen in den Prospekt aufzunehmen sind (s. unten Rz. 35). Diese Frist verlängert sich allerdings auf 18 Monate, wenn ein im Prospekt enthaltener aktueller Zwischenabschluss geprüft wurde (was aber in der Praxis kaum vorkommt). bb) Zwischenfinanzinformationen

35

Hat der Emittent seit dem Stichtag seines letzten geprüften Jahresabschlusses Quartals- oder Halbjahres-Finanzinformationen veröffentlicht, sind diese gemäß Ziff. 20.6.1 Satz 1 des Anh. I der ProspV in den Prospekt aufzunehmen. Wurden sie geprüft oder prüferisch durchgesehen, so ist eine entsprechende Bescheinigung abzudrucken; anderenfalls müssen die betreffenden Zwischenfinanzinformationen ausdrücklich als ungeprüft bezeichnet werden, Ziff. 20.6.1 Satz 2, 3 des Anh. I ProspV. Wurde der Prospekt mehr als neun Monate nach Ablauf des letzten Geschäftsjahres erstellt (für das nach Ziff. 20.1. Anh. I ProspV geprüfte Finanzangaben beizubringen sind), ist nach Ziff. 20.6.2 Anh. I ProspV auf jeden Fall die Aufnahme von Zwischenfinanzinformationen erforderlich, die zumindest die ersten sechs Monate des (laufenden) Geschäftsjahres darstellen. Diese Zwischenfinanzinformationen müssen nicht geprüft sein; wurde daher auf eine Prüfung verzichtet, sind sie ausdrücklich als „ungeprüft“ zu bezeichnen. Allerdings verlangt die ProspV im Fall der Ziff. 20.6.2 Anh. I ProspV inkonsequenterweise nach ihrem Wortlaut keinen Hinweis auf eine prüferische Durchsicht oder gar den Abdruck einer Bescheinigung.

36

Die Praxis hat bislang für die Zwecke dieser Anforderungen solche Zwischenfinanzinformationen, die nur zu rein internen Zwecken (z.B. für die Erstellung des Comfort Letters, dazu § 34) einer Prüfung oder prüferischen Durchsicht unterzogen wurden, als ungeprüft behandelt2. Bei börsennotierten Emittenten ist in diesem Zusammenhang aber auf § 37w Abs. 5 Satz 4 WpHG hinzuweisen. Danach ist eine aufgrund einer (gesetzlich nicht vorgeschriebenen) prüferischen Durchsicht eines Halbjahresfinanzberichts erstellte Bescheinigung des Abschlussprüfers zusammen mit dem Halbjahresfinanzbericht zu veröffentlichen. Da aber § 37x Abs. 3 WpHG für den freiwillig erstellten Quartalsbericht auf diese Bestimmung gerade nicht verweist, besteht eine solche Veröffentlichungspflicht für eine insoweit erteilte Bescheinigung 1 Vgl. IDW-Prüfungsstandard: Grundsätze für die ordnungsgemäße Erteilung von Bestätigungsvermerken bei Abschlussprüfungen (IDW PS 400), WPg 2005, 1382, 1394 (Tz. 116); dort auch zu den Unterschieden zwischen IDW PS 400 und ISA 700. 2 Schlitt/Singhof/Schäfer, BKR 2005, 251, 252.

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nicht1. In den Prospekt aufgenommene Zwischenfinanzinformationen müssen Vergleichsinformationen zum entsprechenden Zeitraum des letzten Geschäftsjahres enthalten; in Bezug auf die Bilanz reicht jedoch die Bilanz zum Ende des vorigen Geschäftsjahres. Letzteres entspricht den Vorgaben der IFRS für einen Zwischenabschluss2. Bei kapitalmarktorientierten Emittenten, die bereits den Zwischenberichtspflichten nach Art. 5 und 6 der TranspRL unterliegen3, haben die in den Prospekt aufzunehmenden Zwischenfinanzinformationen nach Ziff. 101 der ESMA-Empfehlungen den insoweit geltenden Anforderungen der TranspRL zu genügen. Das sind bei Emittenten mit Herkunftsstaat Deutschland jene, die für den Halbjahresfinanzbericht nach § 37w WpHG gelten. Dieser muss gemäß § 37w Abs. 2 Nr. 1 WpHG einen verkürzten Abschluss enthalten, der nach § 37w Abs. 3 Satz 1 WpHG mindestens eine verkürzte Bilanz, eine verkürzte Gewinn- und Verlustrechnung und einen Anhang aufzuweisen hat; jedoch sind die für den Jahresabschluss geltenden Rechnungslegungsgrundsätze entsprechend anzuwenden. Das bedeutet bei konzernabschlusspflichtigen Emittenten gemäß § 37y Nr. 2 WpHG, dass der als Teil des Halbjahresfinanzberichtes zu erstellende Abschluss nach den Vorgaben der IFRS zu erstellen ist4. Daher muss der Halbjahresabschluss zusätzlich zu Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung und Anhang auch eine Kapitalflussrechnung und eine Eigenkapitalveränderungsrechnung enthalten (jeweils in verkürzter Form)5. Bei bisher nicht kapitalmarktorientierten Emittenten muss der Halbjahresbericht gemäß Ziff. 103 der ESMAEmpfehlungen konsistent mit den historischen Finanzinformationen mindestens aus Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung sowie ausgewählten erläuternden Anhangangaben bestehen. Strebt ein Emittent jedoch die Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt an (und muss er deshalb im Hinblick auf seine künftige Pflicht, nach IFRS zu berichten, bereits historische Finanzinformationen nach IFRS in den Prospekt aufnehmen, s. oben Rz. 26) oder berichtet der Emittent ohnehin bereits nach IFRS, ist zudem eine verkürzte Kapitalflussrechnung und eine Eigenkapitalveränderungsrechnung in den Prospekt aufzunehmen, Ziff. 105 der ESMA-Empfehlungen.

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In der Emissionspraxis werden diese Vorgaben zudem dadurch überlagert, dass zur Vermarktung der Emission möglichst aktuelle und aussagekräftige Zahlenwerke benötigt werden. Diese werden vor allem von institutionellen Investoren verlangt, wobei die international bei börsennotierten Unternehmen weit verbreitete Erstellung

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1 Wie hier Kunold in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, Anh. I EUProspektVO Rz. 235. 2 IAS 34.20, von der Kommission gemäß Verordnung (EG) Nr. 1725/2003 der Kommission vom 29.9.2003 betreffend die Übernahme bestimmter internationaler Rechnungslegungsstandards in Übereinstimmung mit der Verordnung (EG) Nr. 1606/2002 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. EG Nr. L 261 v. 13.10.2003, S. 1 in das Gemeinschaftsrecht übernommen. 3 Diese wurde durch das Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz – TUG vom 5.1.2007, BGBl. I 2007, 10, in deutsches Recht umgesetzt; die Zwischenberichtspflicht ist dort in §§ 37w, 37x WpHG geregelt. 4 Hutter/Kaulamo, NJW 2007, 550, 551. 5 IAS 34.5, s. Verordnung (EG) Nr. 1725/2003 der Kommission vom 29.9.2003 betreffend die Übernahme bestimmter internationaler Rechnungslegungsstandards in Übereinstimmung mit der Verordnung (EG) Nr. 1606/2002 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. EG Nr. L 261 v. 13.10.2003, S. 1.

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von Quartalsberichten1 die Erwartungen prägt. Emittenten von Aktien oder aktienvertretenden Zertifikaten, die zum Teilbereich des regulierten Marktes mit weiteren Zulassungsfolgepflichten (Prime Standard) an der Frankfurter Wertpapierbörse zugelassen sind, müssen ohnehin nach § 51 BörsO FWB Quartalsberichte erstellen2. Von Bedeutung ist ferner, dass Wirtschaftsprüfer regelmäßig nicht bereit sind, in einem Comfort Letter eine eigene Aussage zu ihren Erkenntnissen über die Entwicklung des Emittenten seit dem Stichtag des letzten geprüften oder prüferisch durchgesehenen Abschlusses zu treffen (negative assurance), wenn dieser Zeitraum 135 Tage oder länger ist (135-Tage-Regel, dazu § 34 Rz. 35 ff.)3. Daher werden in Prospekten, die sonst 135 oder mehr Tage nach dem Stichtag des letzten geprüften oder prüferisch durchgesehenen Abschlusses veröffentlicht würden, in aller Regel Quartals- bzw. Sechs- oder Neunmonatsberichte aufgenommen, auch wenn dies nach der ProspV eigentlich (noch) nicht erforderlich wäre. Inhaltlich orientieren sich diese Zwischenberichte typischerweise an den Anforderungen anerkannter Rechnungslegungsgrundsätze, insbesondere IAS 344. Dieser gilt ohnehin für die Halbjahresfinanzberichte börsennotierter konzernabschlusspflichtiger Emittenten (s. oben Rz. 37) sowie für die nach § 51 BörsO FWB von den im Prime Standard an der Frankfurter Wertpapierbörse notierten Emittenten zu erstellenden Quartalsberichte5. Die nach § 37x WpHG vorgesehene Zwischenmitteilung der Geschäftsführung, die hinsichtlich ihres Inhaltes wesentlich hinter einem Quartalsbericht nach IAS 34 zurückbleibt, genügt dem dagegen nicht (s. hierzu § 34 Rz. 31)6. cc) Pro-Forma-Finanzinformationen 39

Nach Ziff. 20.2 Anh. I ProspV müssen in Prospekte für das Angebot oder die Zulassung von Aktien (grds.) Pro-Forma-Finanzinformationen aufgenommen werden, 1 Vgl. das Quartalsberichtserfordernis in den USA nach Section 13(a)(1) des U.S. Securities Exchange Act von 1934 i.V.m. Rule 13a-13(a) der General Regulations zum Securities Exchange Act und General Instruction A. Ziff. 1 Satz 2 von Form 10-Q; sowie die Übersicht in Ziff. 4.3.2 der Begründung des Vorschlages der Kommission vom 26.3.2003 (2003/0045 (COD)) für eine Änderung der Transparenzrichtlinie (Richtlinie 2001/34/EG), wonach acht Mitgliedstaaten die Quartalsberichterstattung für Emittenten an geregelten Märkten zumindest teilweise vorschreiben, und zwei weitere dies aufgrund von Börsenvorschriften vorsehen; dazu auch Merkt/Göthel, RIW 2003, 23. 2 Zur Vorgängerregelung in § 63 BörsO FWB Schlitt, AG 2003, 57, 65, 68. 3 IDW Prüfungsstandard: Grundsätze für die Erteilung eines Comfort Letter (IDW PS 910) vom 4.3.2004, WPg 2004, 342, 351 (Tz. 73); AICPA Professional Standards, 2003, Section AU § 634.45 ff. für Comfort Letters nach US-amerikanischem Standard SAS 72; dazu Meyer, WM 2003, 1745, 1753. 4 Dazu Stürwald, BKR 2002, 1021; d’Arcy/Meyer, Der Konzern 2005, 151, 156; sowie Nonnenmacher in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 57 Rz. 41 ff.; IAS 34 ist abgedruckt als Teil der Verordnung (EG) Nr. 1725/2003 der Kommission vom 29.9.2003 betreffend die Übernahme bestimmter internationaler Rechnungslegungsstandards in Übereinstimmung mit der Verordnung (EG) Nr. 1606/2002 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. EG Nr. L 261 v. 13.10.2003, S. 279 ff. 5 Dazu d’Arcy/Meyer, Der Konzern 2005, 151, 153; Nonnenmacher in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 57 Rz. 21, 34. 6 Hutter/Kaulamo, NJW 2007, 550, 552; Kunold in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, Anh. I EU-ProspektVO Rz. 251; diese soll nicht einmal zahlenmäßige Finanzangaben enthalten müssen, so Fischer-Appelt, CMLJ 2007, 133, 142 unter Verweis auf entsprechende Vorgaben der britischen Finanzmarktaufsicht FSA.

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wenn eine konkrete Unternehmenstransaktion zu erheblichen Veränderungen (so genannte bedeutende Brutto-Veränderung) bei für den Umfang des Geschäftsbetriebs des Emittenten maßgeblichen Kennzahlen geführt hat. Eine bedeutende Brutto-Veränderung liegt gemäß Erwägungsgrund 9 bzw. Art. 4a Abs. 6 ProspV1 vor, wenn sich ein oder mehrere Abschlussposten, die den Umfang der Geschäftstätigkeit des Emittenten bestimmen, infolge der Transaktion um mehr als 25 % verändern. Als Beispiele nennt Ziff. 92 der ESMA-Empfehlungen Bilanzsumme (total assets), Umsatzerlöse (revenue), Jahresergebnis (profit or loss). Pro-forma-Finanzinformationen müssen nach Ziff. 20.2 Abs. 3 Anh. I ProspV gemäß den Anforderungen des Anh. II ProspV erstellt werden2. Sie beschreiben, wie sich eine Transaktion auf Aktiva, Passiva und Erträge des Emittenten ausgewirkt hätte, wäre diese bereits zum Beginn des jeweiligen Berichtszeitraumes durchgeführt worden. Das kann gemäß Ziff. 2 Anh. II ProspV vor allem in Form einer Bilanz, Gewinnund Verlustrechnung sowie ggf. erläuternder Anhangangaben erfolgen. Ziff. 5 Anh. II ProspV gestattet die Aufnahme von Pro-forma-Finanzinformationen nur für bestimmte Perioden, nämlich für den laufenden Berichtszeitraum, den letzten abgeschlossenen Berichtszeitraum und/oder den letzten Zwischenberichtszeitraum, für den jeweils Finanzinformationen im Prospekt enthalten sind. Die BaFin verlangt freilich stets Pro-forma-Finanzinformationen für den letzten Zwischenberichtszeitraum, für den Zwischenfinanzinformationen im Prospekt abgedruckt sind.

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Nach Ziff. 20.2 Anh. I ProspV ist den Pro-forma-Finanzinformationen ein in den Prospekt aufzunehmender Bericht eines Wirtschaftsprüfers3 beizufügen. Darin ist gemäß Ziff. 7 Anh. II ProspV zu bestätigen, dass diese ordnungsgemäß auf der angegebenen Basis erstellt wurden und diese Basis mit den Rechnungslegungsgrundsätzen sowie den „Rechnungslegungsstrategien“ (d.h. Ausweis-, Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden) des Emittenten konsistent ist4.

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dd) Komplexe finanztechnische Vorgeschichte und bedeutende finanzielle Verpflichtungen Die vorstehend beschriebenen allgemeinen Vorgaben der ProspV für die in einen Prospekt aufzunehmenden Finanzinformationen erweisen sich bisweilen als schwer handhabbar, wenn der Emittent unmittelbar vor Durchführung der Emission Gegenstand einer gesellschaftsrechtlichen Umstrukturierung war. So werden bei Börsengängen bisweilen existierende operative Gesellschaften in eine neu gegründete Holding1 Art. 4a wurde im Zuge der Änderung der ProspV durch die Verordnung (EG) Nr. 211/2007 der Kommission vom 27.2.2007 zur Änderung der Verordnung (EG) Nr. 809/2004 zur Umsetzung der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates in Bezug auf die Finanzinformationen, die bei Emittenten mit komplexer finanztechnischer Vorgeschichte oder bedeutenden finanziellen Verpflichtungen im Prospekt enthalten sein müssen, ABl. EU Nr. L 61 v. 28.2.2007, S. 24 in die ProspV eingefügt. 2 Zu den Einzelheiten vgl. IDW-Rechnungslegungshinweis: Erstellung von Pro-forma-Finanzinformationen (IDW RH HFA 1.004), WPg 2006, 141. 3 Zu den Inkonsistenzen des Wortlauts der ProspV s. 1. Aufl. § 24 Rz. 51 Fn. 1. 4 Dazu IDW-Prüfungshinweis: Prüfung von Pro-Forma-Finanzinformationen (IDW PH 9.960.1), WPg 2006, 133; Fingerhut in Just/Voß/Ritz/Zeising, WpPG, Anh. II EU-ProspektVO Rz. 47 ff.; Kunold in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, Anh. II EU-ProspektVO Rz. 41; Meyer in Berrar/Meyer/Müller/Schnorbus/Singhof/Wolf, FK-WpPG, Anh. II ProspektVO Rz. 44 ff.

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gesellschaft eingebracht, die dann Emittent der angebotenen bzw. zum Börsenhandel zuzulassenden Wertpapiere ist. Ein solcher Emittent verfügt u.U. außer seiner Eröffnungsbilanz über keine weiteren historischen Finanzinformationen; jene ist aber nicht wirklich aussagekräftig. Dem Erfordernis des § 5 Abs. 1 WpPG, wonach der Prospekt sämtliche Angaben enthalten muss, die notwendig sind, um dem Anleger ein zutreffendes Urteil über die wirtschaftliche Lage und die Zukunftsaussichten des Emittenten zu ermöglichen, kann so nicht Rechnung getragen werden. 43

Daher ermöglicht es Art. 4a ProspV der Billigungsbehörde, in bestimmten Fällen die Aufnahme zusätzlicher Informationen in den Prospekt zu verlangen. Zum einen betrifft dies Emittenten mit einer komplexen finanztechnischen Vorgeschichte (complex financial history). Diese liegt gemäß Art. 4a Abs. 4 ProspV vor, wenn (i) die operative Geschäftstätigkeit des Emittenten zum Datum des Prospekts nicht vollständig in den historischen Finanzinformationen gemäß Ziff. 20.1 Anh. I ProspV abgebildet ist, (ii) diese Ungenauigkeit die Fähigkeit des Anlegers beeinträchtigt, sich ein fundiertes Urteil über den Emittenten i.S.v. Art. 5 Abs. 1 ProspRL (entspricht § 5 Abs. 1 WpPG) zu bilden (insbesondere über seine Vermögens- Finanzund Ertragslage) und (iii) die dazu benötigten Informationen Gegenstand von Finanzinformationen einer anderen Gesellschaft sind1. Beispiele für Emittenten mit komplexer finanztechnischer Vorgeschichte sind eine neu gegründete Holdinggesellschaft als Emittent oder ein Emittent, der aus einer Spaltung eines anderen Unternehmens hervorgegangen ist. In diesen Fällen werden die Finanzinformationen jener anderen Gesellschaft (bzw. deren den heutigen Geschäftsbetrieb des Emittenten betreffenden Teile) als Finanzinformationen des Emittenten angesehen, so dass die zuständige Behörde gemäß Art. 4a Abs. 1 Unterabs. 1 Satz 2 ProspV n.F. die Aufnahme solcher Informationsbestandteile in den Prospekt zu verlangen hat.

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Zum anderen betrifft die Neuregelung Emittenten, die bedeutende finanzielle Verpflichtungen eingegangen sind, so dass bestimmte Teile der Finanzinformationen einer anderen Gesellschaft in den Prospekt aufgenommen werden müssen, um den Anforderungen von Art. 5 Abs. 1 ProspRL (entspricht § 5 Abs. 1 WpPG) zu genügen. Darunter sind gemäß Art. 4a Abs. 5 ProspV Gesellschaften zu verstehen, die eine verbindliche Vereinbarung über eine Transaktion eingegangen sind, die nach ihrem Abschluss voraussichtlich eine bedeutende Bruttoveränderung bewirken wird (die dann gemäß Ziff. 20.2 Anh. I ProspV die Aufnahme von Pro-forma-Finanzinformationen erforderlich machen würde, s. oben Rz. 39). Ebenso sind Transaktionen zu behandeln, deren Vollzug (noch) an Bedingungen geknüpft ist (wie z.B. behördliche Genehmigungen), sofern der Eintritt dieser Bedingungen als hinreichend wahrscheinlich angesehen werden kann. Weitere Fälle der „bedeutenden finanziellen Verpflichtungen“ nach Art. 4a Abs. 5 ProspV sind Transaktionen, bei denen der Vollzug vom Ergebnis des Angebots von Wertpapieren abhängig ist, die Gegenstand des Prospekts sind, oder wenn bei einer geplanten Übernahme das Angebot der Wertpapiere, die Gegenstand des Prospekts sind, der Finanzierung dieser Übernahme dienen soll.

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Welche Finanzinformationen im konkreten Einzelfall zusätzlich zu den eigenen historischen Finanzinformationen des Emittenten in den Prospekt aufgenommen werden müssen, steht im Ermessen der zuständigen Behörde. In Bezug auf den Inhalt der 1 Arnold/Lehmann, 4. Workshop der BaFin „Praxiserfahrungen mit dem Wertpapierprospektgesetz (WpPG)“, Präsentation, ‚Complex Financial History‘ und weitere Neuerungen bei den Finanzinformationen“ vom 4.9.2007, S. 8.

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Finanzinformationen und die anwendbaren Rechnungslegungs- und Prüfungsgrundsätze sind dabei die Anforderungen der Ziff. 20.1 Anh. I ProspV zu Grunde zu legen. Die zusätzlich aufzunehmenden Finanzinformationen können auch in Pro-forma-Finanzinformationen gemäß Anh. II ProspV bestehen. In solchen Pro-forma-Finanzinformationen werden dann die Auswirkungen einer Unternehmenstransaktion, zu der der Emittent sich verpflichtet hat, vorweggenommen und Anh. II ProspV so angewandt, als ob die Transaktion bereits vollzogen wäre. Abweichungen von diesen Vorgaben sind gemäß Art. 4a Abs. 2 ProspV jedoch zulässig, wenn sie durch die Art der Wertpapiere, im Hinblick auf die sonst im Prospekt enthaltenen Informationen (insbesondere Finanzinformationen einer anderen Gesellschaft als dem Emittenten, die unverändert aufgenommen werden könnten) oder sonstige Umstände des Einzelfalls gerechtfertigt sind. Als Beispiele hierfür nennt Art. 4a Abs. 2 lit. c ProspV die wirtschaftliche Substanz der Transaktionen, mit denen der Emittent sein Unternehmen oder einen Teil desselben erworben oder veräußert hat, oder die Art des Unternehmens. Ferner ist die Fähigkeit des Emittenten zu berücksichtigen, sich unter zumutbarem Aufwand Finanzinformationen über eine andere Gesellschaft zu beschaffen. Können die inhaltlichen Anforderungen von Art. 5 Abs. 1 ProspRL (bzw. § 5 Abs. 1 WpPG) auf unterschiedliche Weise erfüllt werden, so ist die kostengünstigste bzw. die mit dem geringsten Aufwand verbundene Alternative vorzuziehen. In der Praxis wurde darüber hinaus eine weitere Fallgruppe für Situationen entwickelt, in denen die komplexe finanztechnische Vorgeschichte des Emittenten aus einer Umstrukturierung von Unternehmensbereichen bestand, die für den nach Ziff. 20.1 Anh. I ProspV in historischen Finanzinformationen dazustellenden Drei-Jahres-Zeitraumes unter derselben Beherrschung (control) standen1. In diesem Fall erschienen die zeitlichen Restriktionen bei der Verwendung von Pro-forma-Finanzinformationen als übertrieben. Anders als bei einer Unternehmenstransaktion, die zum Erwerb eines fremden Unternehmens führt, ist im Falle der Umstrukturierung innerhalb eines Konzerns keine nachträgliche Anpassung der Finanzinformationen des hinzu erworbenen Unternehmensteils an die Rechnungslegungsgrundsätze und -strategien (wie z.B. Ausübung von Bilanzierungswahlrechten) des Emittenten erforderlich. Diese mussten vielmehr, gehörten die nun unter dem Dach des Emittenten verbundenen Einheiten bereits zuvor demselben Konsolidierungskreis an, schon vor der Umstrukturierung für die Zwecke der Konzernrechnungslegung einheitlich angewandt werden2. In einem solchen Fall kann die neu geschaffene Einheit durch kombinierte Finanzinformationen (combined financial statements) dargestellt werden3. Ein Wirtschaftsprüfer ist dann regelmäßig auch in der Lage, aufgrund einer Prüfung zu bestätigen, dass diese Finanzangaben ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild (true and fair view) der abgebildeten wirtschaftlichen Einheit darstellen. Jedenfalls wenn eine Bescheinigung dieses Inhaltes erteilt und in den Prospekt aufgenommen werden kann, gelten nach Auffassung der BaFin die zeitlichen Beschränkungen nicht, die bei Pro-forma-Finanzangaben zu beachten wären. In diesem Fall lassen sich die wirtschaftlichen Verhältnisse des Geschäftsbetriebes des Emitten1 Zum Begriff der Beherrschung nach IAS 27.4 und deren Bedeutung für die Bestimmung des Konsolidierungskreises Nonnenmacher in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 56 Rz. 66 f. 2 Nonnenmacher in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 56 Rz. 74. 3 Zum Begriff der kombinierten Finanzinformationen Meyer in Berrar/Meyer/Müller/ Schnorbus/Singhof/Wolf, FK-WpPG, Art. 4a ProspVO Rz. 27 ff.

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ten in seiner Gestalt zum Datum des Prospekts durch kombinierte Finanzinformationen darstellen, die die letzten drei Geschäftsjahre umfassen1. ee) Angaben zur Geschäfts- und Finanzlage 47

Zusätzlich zu den reinen Finanzangaben muss der Prospekt auch eine Erläuterung der Entwicklung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Emittenten und ihrer Ursachen enthalten. Dabei ist auf alle im Finanzteil abgedruckten Finanzinformationen einzugehen. Dieser in der deutschen Fassung der ProspV (Ziff. 9 Anh. I ProspV) als „Angaben zur Geschäfts- und Finanzlage“ bezeichnete Abschnitt wird in Anlehnung an die englische Sprachfassung auch OFR (Operating and Financial Review) genannt. Er entspricht der aus US-Prospekten bekannten MD&A (Management’s Discussion and Analysis)2.

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Die Darstellungen im Abschnitt OFR stellen einen wesentlichen Prospektbestandteil dar. Bei ihrer Erstellung der Beitrag des Abschlussprüfers des Emittenten besonders gefragt. Im Einzelnen enthält der OFR eine detaillierte Beschreibung der Geschäfts- und Finanzlage des Emittenten sowie der insoweit eingetretenen Veränderungen und deren Ursachen in den Perioden, für die Finanzinformationen im Prospekt enthalten sind, sofern dies für das Verständnis der Geschäftstätigkeit des Emittenten insgesamt erforderlich ist, Ziff. 9.1 Anh. I ProspV. Gleiches gilt für die Entwicklung der Ertragslage, vgl. Ziff. 9.2 Anh. I der ProspV.

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Mit dem OFR verbunden sind häufig auch die in den Prospekt aufzunehmenden und zu erläuternden Angaben zur Kapitalausstattung des Emittenten. Diese werden zum einen in Ziff. 10 Anh. I ProspV gefordert, der Angaben zu Eigenkapitalausstattung, Fremdkapitalbedarf und Finanzierungsstruktur verlangt. Zum anderen sieht Ziff. 3.2 Anh. III der ProspV eine Übersicht über die Kapitalausstattung vor, die gemäß Ziff. 127 der ESMA-Empfehlungen aus letzten veröffentlichten Finanzinformationen abgeleitet werden soll, aber nicht älter als 90 Tage sein darf. Wird dieses Frist überschritten, soll es nach den ESMA-Empfehlungen genügen, wesentliche Veränderungen in Form einer beschreibenden Aktualisierung darzustellen bzw. zu bestätigen, dass keine wesentlichen Veränderungen eingetreten sind3. Die BaFin verlangt aber in der Regel, dass die Zahlen nicht älter als 90 Tage sind und lässt Ausnahmen nur in Einzelfällen zu, etwa bei komplexen Konzernstrukturen4.

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Ferner muss der Emittent im Prospekt erklären, dass sein Geschäftskapital für die nächsten 12 Monate ausreicht bzw. wie er dies gewährleisten will. Dabei bedeutet „Geschäftskapital“ den Zugang des Emittenten zu Liquidität, um laufende Zahlungsverpflichtungen zu erfüllen, sei es durch ausreichende Kapitalflüsse (cash flows), sei es durch im Prospekt darzustellende Maßnahmen. Kann hierzu keine eindeutig positive Aussage getroffen werden, ist auszuführen, für welchen Zeitraum noch ausreichend Liquidität vorhanden ist, welche Mittel für die weitere Aufrecht1 Dazu Meyer, Accounting 2/2006, 11, 13 anhand des Beispiels des Börsengangs der Praktiker Bau- und Heimwerkermärkte Holding AG. 2 Schlitt/Singhof/Schäfer, BKR 2005, 251, 252. 3 ESMA-Empfehlungen Ziff. 127. 4 Fingerhut/Voß in Just/Voß/Ritz/Zeising, WpPG, Anh. III EU-ProspektVO Rz. 36; Schlitt/ Schäfer in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, Anh. III EU-ProspektVO Rz. 19.

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erhaltung der Liquidität noch benötigt werden, mit welchen Maßnahmen diese erlangt werden sollen, wie der Emittent deren Erfolgsaussichten einschätzt und welche Auswirkungen ein Scheitern der Maßnahmen hätte1. Dieses Working Capital Statement ist i.d.R. Teil des Abschnitts „Kapitalausstattung“ oder – ggf. mit diesem – Teil des Abschnitts OFR. Nach US-Vorbild sollte in dem Abschnitt OFR ferner auf Sachverhalte eingegangen werden, die sich, auch wenn sie nicht in den Abschlüssen des Emittenten darzustellen sind, auf die Finanz- und Ertragslage oder die Kapitalausstattung des Emittenten auswirken können (insbesondere off-balance sheet arrangements)2.

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Zudem sind wesentliche Ereignisse und Unsicherheiten darzustellen, aufgrund derer die abgedruckten Finanzangaben u.U. nur eingeschränkt Schlüsse auf die künftige Entwicklung zulassen3. Ansatzpunkte für solche zukunftsgerichteten Aussagen finden sich in der ProspV in Ziff. 12 des Anh. I. Danach ist neben den wichtigsten Trends der jüngeren Vergangenheit in Bezug auf Produktion, Umsatz und Bestände, Kosten und Abgabepreise seit dem Ende des letzten Geschäftsjahres (Ziff. 12.1), auch über bekannte Trends, Unsicherheiten, Nachfrage, Verpflichtungen oder Vorfälle (Ziff. 12.2) zu berichten, die voraussichtlich Auswirkungen auf die weitere Entwicklung des Emittenten im laufenden Geschäftsjahr haben könnten. In Anlehnung an den früheren § 29 BörsZulV ist dieser Unterabschnitt der OFR (der aber auch einen eigenen Prospektabschnitt bilden kann) oft mit „Geschäftsgang und Aussichten“ überschrieben (zur Problematik zukunftsgerichteter Aussagen s. unten Rz. 57 ff.).

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c) Risikofaktoren Sowohl im Registrierungsformular als auch in der Wertpapierbeschreibung für Aktien (wie für andere Wertpapierarten) sind Risikofaktoren in einem gesonderten Abschnitt aufzuführen, d.h. eine Darstellung von Risiken, die für die jeweilige Situation des Emittenten und/oder der Wertpapiere spezifisch sind und die Anlageentscheidungen erheblich beeinflussen, vgl. Art. 2 Nr. 3 sowie Anh. I Nr. 4, Anh. III Nr. 2 ProspV. Zu Gestaltung und Aufbau dieses Abschnittes lassen sich weiterhin die Vorgaben der mit Umsetzung der ProspRL außer Kraft gesetzten Going PublicGrundsätze der Deutsche Börse AG4 heranziehen (dazu 1. Aufl., § 24 Rz. 14). Nach deren Ziff. 4.1.1 sollten nur solche Risikofaktoren genannt werden, die einen spezifischen Bezug zum Emittenten haben, um ein die Lesbarkeit beeinträchtigendes Übermaß an allgemeinen Risikohinweisen zu vermeiden5. Indes verlangt Anh. III Nr. 4 ProspV auch die Aufnahme von Risikofaktoren betreffend die Bewertung der Marktrisiken, mit denen die aufgrund des Prospekts angebotenen oder zuzulassenden Wertpapiere behaftet sind. Festzuhalten bleibt aber, dass bei der Formulierung der Risikofaktoren auf den Bezug zum Prospektgegenstand zu achten ist; Allgemeinplätze wie „Aktienkurse können steigen oder fallen“ sollten vermieden werden. Zudem empfiehlt es sich auch weiterhin, wie nach Ziff. 4.1.2 GPG vorgesehen, 1 2 3 4

Dazu im Einzelnen ESMA-Empfehlungen Ziff. 107 ff. Dazu Regulation S-K (Fn. 88), Item 303 (a)(4). Regulation S-K (wie vor), Instructions to paragraph 303(a), Ziff. 3. Going Public-Grundsätze der Deutsche Börse AG i.d.F. vom 1.8.2004, dazu Schlitt/Smith/ Werlen, AG 2002, 478; Meyer, WM 2002, 1864. 5 Bemerkungen zu Ziff. 4.1.1 der GPG; dazu Schlitt/Smith/Werlen, AG 2002, 478, 482; Meyer, WM 2002, 1864, 1869.

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die Reihenfolge der Aufzählung von Risikofaktoren an dem Ausmaß ihrer möglichen wirtschaftlichen Auswirkungen auf den Emittenten im Fall ihrer Realisierung zu orientieren. Dabei ist eine Kategorisierung der Risikofaktoren nach Sachbereichen (z.B. rechtliche Risiken, Geschäftsrisiken) im Interesse einer besseren Übersichtlichkeit ratsam1. Da die Zusammenfassung wesentliche Angaben zu den Risikofaktoren enthalten muss, wird in der Praxis jeder Risikofaktor mit einer prägnanten Überschrift in Form eines kurzen Satzes versehen; die Zusammenfassung enthält dann in Bezug auf die Risikofaktoren eine Auflistung dieser Überschriften. An diesem sinnvollen Vorgehen scheint die Praxis auch unter den geänderten Vorgaben für die Zusammenfassung nach Anhang XXII ProspV (dazu Rz. 24) festzuhalten2. d) Angaben zu Stabilisierungsmaßnahmen 54

In Prospekten ist auf mögliche Kursstabilisierung und auf diese unterstützende Maßnahmen einzugehen (zur Kursstabilisierung s. § 39). Dies ergibt sich für die Kursstabilisierung selbst aus Ziff. 6.5 Anh. III der ProspV, für die unterstützenden Maßnahmen Mehrzuteilung und Greenshoe aus Ziff. 5.2.5 Anh. III der ProspV. Dazu gehört der Hinweis, dass Stabilisierungsmaßnahmen zwar möglich sind, es aber keine Gewissheit für ihre Durchführung gibt und sie zudem jederzeit eingestellt werden können. Beginn und Ende des Stabilisierungszeitraums sind anzugeben sowie die Identität des/der für die Stabilisierungsmaßnahmen Verantwortlichen (Stabilisierungsmanager), soweit bei Prospektveröffentlichung bekannt. Ferner ist darauf hinzuweisen, dass Stabilisierung zu einem Marktpreis führen kann, der über dem sonst bestehenden Preisniveau liegt. Die Möglichkeit der Mehrzuteilung und das Bestehen einer „Greenshoe“-Option ist unter Angabe von deren Umfang und Ausübungszeitraum sowie etwaiger Bedingungen für deren Inanspruchnahme bzw. Ausübung ebenfalls darzustellen. Diese Angaben sind nicht nur prospektrechtlich erforderlich. Stabilisierungsmaßnahmen könnten potentiell als Marktmanipulation i.S.v. § 20a Abs. 1 Satz 1 WpHG angesehen werden. Jedoch stellen sie gemäß § 20a Abs. 3 Satz 1 WpHG, § 6 MaKonV3 jedenfalls dann keinen Verstoß gegen § 20a Abs. 1 Satz 1 WpHG dar, wenn sie nach Maßgabe der EU-Verordnung (EG) Nr. 2273/2003 („VO 2273/2003“)4 erfolgen5. Nach Art. 9 Abs. 1 VO 2273/2003 ist zur Erlangung dieser Privilegierung von dem Verbot der Marktmanipulation (safe harbour) u.a. erforderlich, bestimmte Angaben vorab angemessen bekannt zu geben. Diese Angaben entsprechen den vorgenannten, nach der ProspV erforderlichen Hinweisen. Daher wird die Pflicht der vorherigen Bekanntgabe von Informationen zu möglichen Stabilisierungsmaßnahmen nach Art. 9 Abs. 1 Satz 2 VO 2273/2003 für solche Angebote ausgesetzt, für die die ProspV und die darin vorgesehenen Offenlegungspflichten gelten. Allerdings dürfte diese Regelung nur insoweit eingreifen, als die ProspV für den kon1 Dazu Schlitt/Smith/Werlen, AG 2002, 478, 483; Meyer, WM 2002, 1864, 1869 f. 2 So etwa im Wertpapierprospekt der Talanx AG vom 20.9.2012, S. 22 und 70, im Internet abrufbar unter: http://www.talanx.de/investor-relations/share/ipo-review.aspx?sc_lang=de-DE. 3 Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Marktmanipulation (Marktmanipulations-Konkretisierungsverordnung – MaKonV) vom 1.3.2005, BGBl. I 2005, 515. 4 Verordnung (EG) Nr. 2273/2003 der Kommission vom 22.12.2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates – Ausnahmeregelungen für Rückkaufprogramme und Kursstabilisierungsmaßnahmen, ABl. EG Nr. L 336 v. 23.12.2002, S. 33. 5 Meyer, AG 2004, 289, 295; Leppert/Stürwald, ZBB 2004, 302, 314.

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kreten Prospekt Angaben zu Stabilisierungsmaßnahmen etc. vorschreibt, also nicht in bestimmten Fällen des so genannte verhältnismäßigen Prospektregimes (vgl. Rz. 68). Die Angaben zu Stabilisierungsmaßnahmen, Mehrzuteilung und Greenshoe in einem Wertpapierprospekt dienen nämlich auch dazu, die Anwendbarkeit des Safe Harbour der VO 2273/2003 sicherzustellen. Über die Pflichtangaben nach ProspV hinaus werden üblicherweise auch die Medien angegeben, in denen die nach Art. 9 Abs. 3, Art. 11 lit. f VO 2273/2003 bekannt zu machenden Informationen über die konkrete Durchführung von Stabilisierungsmaßnahmen und die Ausübung einer Greenshoe-Option veröffentlicht werden. e) Angaben zur Zuteilung Ziff. 5.2 Anh. III ProspV sieht detaillierte Angaben zur geplanten Verteilung der angebotenen Wertpapiere an Investoren und deren Zuteilung vor. Insbesondere sind die verschiedenen Kategorien potenzieller Investoren, denen die Wertpapiere angeboten werden, zu nennen sowie etwa für bestimmte Märkte oder Länder oder für Mitarbeiter oder Organmitglieder des Emittenten vorgesehene Tranchen der Platzierung. Gibt es Tranchen für Privatanleger oder Mitarbeiter des Emittenten, ist die bei deren Überzeichnung1 zu verwendende Zuteilungsmethode anzugeben, ebenso der für eine etwaige Privatkundentranche angestrebte Mindestbetrag einer einzelnen Zuteilung. Bei Aktienemissionen ist freilich die vorherige Aufteilung in feste Tranchen unüblich. Häufiger ist in der Praxis eine bevorrechtigte Zuteilung bestimmter Anlegergruppen, insbesondere Mitarbeiter und Organmitglieder des Emittenten sowie deren Verwandte oder Geschäftspartner (friends and family-Programm). Eine solche vorher festgelegte Vorzugsbehandlung bei der Zuteilung muss im Prospekt dargestellt werden, insbesondere ein dafür vorgesehener Prozentsatz des Angebotsvolumens sowie die Kriterien für die Aufnahme in die bevorzugt behandelte(n) Anlegergruppe(n). Nach Art. 3 der von der Börsensachverständigenkommission beim Bundesministerium der Finanzen herausgegebenen Grundsätze für die Zuteilung von Aktienemissionen an Privatanleger2 sind ohnehin vom Emittenten vor Beginn der Zeichnungsfrist für Privatanleger bereits vereinbarte Einzelheiten des Zuteilungsverfahrens zu veröffentlichen, auch wenn für diese keine feste Tranche gebildet wurde. Dies gilt insbesondere für das Zuteilungsverfahren im Fall der Überzeichnung der Emission. Wurde bei Prospektveröffentlichung noch kein Zuteilungsverfahren vereinbart, muss darauf hingewiesen werden. Die Angaben sind im Verkaufsangebot sowie auf der Internetseite des Emittenten zu veröffentlichen, finden sich in der Regel aber auch im Prospekt. 1 Im englischen Verordnungstext von Ziff. 5.2.3c) des Anhangs III ProspV „over-subscription“, im deutschen fälschlich mit „Mehrzuteilung“ übersetzt. 2 Börsensachverständigenkommission beim Bundesministerium der Finanzen, Grundsätze für die Zuteilung von Aktienemissionen an Privatanleger, 2000, abgedruckt bei Kümpel/ Hammen/Ekkenga, Kapitalmarktrecht, Rz. 240; sowie in ZBB 2000, 287. Diese sind eine Verhaltensempfehlung, deren Einhaltung aber die Zulassungsstellen der deutschen Wertpapierbörsen und die BaFin überwachen, vgl. Art. 16, 17 der Grundsätze. Letztere versteht sie als Konkretisierung der Pflichten nach § 31 WpHG und will ihre Einhaltung bei der Prüfung der Pflichten nach § 31 WpHG untersuchen. Vgl. Schreiben des BAWe an emissionsbegleitende Banken vom 22.1.2001, abgedruckt bei Kümpel/Hammen/Ekkenga, Kapitalmarktrecht, Rz. 631/3, dazu Birnbaum in Kümpel/Hammen/Ekkenga, Kapitalmarktrecht, Rz. 631/1, Lfg. 2/01, unter III.f); ebenso Schuster/Rudolf in Kümpel/Hammen/ Ekkenga, Kapitalmarktrecht, Rz. 240 unter „IV“.

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Soweit dem Emittenten bekannt, ist zudem anzugeben, ob einige seiner Hauptaktionäre oder Organmitglieder angebotene Wertpapiere zeichnen oder ob einzelne Investoren mehr als 5 % des Angebots erwerben wollen (Ziff. 5.2.2 Anh. III ProspV). Können zugeteilte Wertpapiere zurückgefordert werden (z.B. um im Rahmen einer Bezugsrechtsemission Bezugsrechte von Aktionären zu befriedigen, claw back)1, sind nach Ziff. 5.2.3 Anh. III ProspV die Bedingungen hierfür, insbesondere der maximale Umfang einer solchen Rückforderung darzustellen. Wird bei der Zuteilung danach differenziert, über welches Finanzdienstleistungsunternehmen (z.B. eine Konsortialbank) die betreffende Order vorgelegt wurde, muss dies erwähnt werden; ebenso, wie die Zeichner über ihre Zuteilung erfahren können und ob sie vor Erhalt der Information über ihre Zuteilung bereits in den Wertpapieren handeln können. Der Prospekt muss sich außerdem zur Zulässigkeit von Mehrfachzeichnungen äußern und erläutern, wie diese behandelt werden. Die Bedingungen für das Ende des Angebotszeitraumes, insbesondere – sofern noch kein festes Ende angegeben wurde – dessen frühester möglicher Termin, sind ebenfalls anzugeben. f) Zukunftsgerichtete Aussagen

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Einen sensibler Bereich der Prospekterstellung bilden zukunftsgerichtete Aussagen, wie sie z.B. in Ausführungen zur Geschäftsentwicklung des Emittenten nach dem Stichtag des letzten Jahresabschlusses sowie Angaben über die Geschäftsaussichten des Emittenten für das laufende Geschäftsjahr zu finden sind (vgl. Ziff. 12 des Anh. I ProspV, dazu auch s. oben Rz. 52)2. Wiewohl der Gesetzgeber auch nach neuem Prospektrecht mit der Verpflichtung, zukunftsgerichtete Aussagen in einem Prospekt zu treffen, nach wie vor restriktiv umgeht3, besteht an ihnen erhebliches Interesse der Anleger, insbesondere an Prognosen über die weitere geschäftliche Entwicklung, da gerade die Zukunftsaussichten des Emittenten bei der Anlageentscheidung von zentraler Bedeutung sind4. Allerdings unterliegen auch zukunftsgerichtete Aussagen der Prospekthaftung. Sie müssen ausreichend durch Tatsachen gestützt und kaufmännisch vertretbar sein. Allgemein ist bei solchen Äußerungen Zurückhaltung geboten; auf Risiken, die ihren Eintritt in Frage stellen können, muss deutlich hingewiesen werden5. Vorschläge, durch eine Haftungsprivilegierung die Bereitschaft zu zukunftsgerichteten Aussagen zu erhöhen, wurden vom Gesetzgeber bislang nicht aufgegriffen6. 1 Dazu Meyer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rz. 37; Schlitt/Seiler, WM 2003, 2175, 2181; im Zusammenhang mit Wandelschuldverschreibungen: Schlitt/ Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 262. 2 Schlitt/Smith/Werlen, AG 2002, 478, 483; zu deren Form und Inhalt Seibt/Huizinga, CFL 2009, 1, 11; Fingerhut/Voß in Just/Voß/Ritz/Zeising, WpPG, Anh. I EU-ProspektVO Rz. 178 ff.; Schlitt/Schäfer in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, Anh. I EU-ProspektVO Rz. 113 ff. 3 Vgl. z.B. Veil, AG 2006, 690; Meyer in Berrar/Meyer/Müller/Schnorbus/Singhof/Wolf, FKWpPG, § 5 Rz. 27 ff. 4 Vgl. Siebel/Gebauer, WM 2001, 173, 174 und 192 f.; Fleischer, Kapitalmarktrechtliches Teilgutachten F für den 64. Deutschen Juristentag 2002, S. F 48; Baums/Hutter in FS Ulmer, 2003, S. 779, 786; Veil, AG 2006, 690; Seibt/Huizinga, CFL 2009, 1. 5 Grundlegend BGH v. 12.7.1982 – II ZR 175/81 – „Beton- und Monierbau“, WM 1982, 862, 865; dazu Veil, AG 2006, 690, 696; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 52. 6 Fleischer, Kapitalmarktrechtliches Teilgutachten F für den 64. Deutschen Juristentag 2002, S. F 48, F 58 ff. In den USA gelten Haftungsprivilegierungen für zukunftsgerichtete

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Jedoch enthielten die früheren Going Public Grundsätze der Deutsche Börse AG (dazu 1. Aufl. § 24 Rz. 14) in Ziff. 4.2 Vorgaben für deren Darstellung, die auch für die heutige Prospekterstellungspraxis Hilfestellung geben können. In Anlehnung an US-amerikanische Vorbilder sollten zukunftsgerichtete Aussagen klar als solche erkennbar sein. Die ihnen zu Grunde liegenden Annahmen sind anzugeben, wobei zukunftsgerichtete Aussagen nur im guten Glauben an Richtigkeit und Vollständigkeit dieser Annahmen getroffen werden sollten. Soweit möglich sollten die spezifischen Faktoren angegeben werden, die zum Nichteintreffen einer zukunftsgerichteten Aussage führen könnten. Zudem wird in Prospekten üblicherweise auf die mit solchen Aussagen generell einhergehenden Prognoseunsicherheiten hingewiesen. Dabei entspricht es internationaler Praxis, dies mit einem Hinweis auf typische Formulierungen zu verbinden, die auf zukunftsgerichtete Aussagen hindeuten. Nachdem die BaFin solche Aufzählungen von Beispielen entsprechender Formulierungen beanstandet hatte1, ist sie in der jüngeren Vergangenheit bei Begriffen, die klaren Zukunftsbezug aufweisen, wieder etwas großzügiger So werden als Indikatoren für zukunftsgerichtete Aussagen akzeptiert: „ist wahrscheinlich“, „unter der Annahme“, erwartet“, „nimmt an“, „schätzt“, „plant“, „beabsichtigt“ oder „nach Einschätzung der Gesellschaft“2. Für Gewinnprognosen und Gewinnschätzungen sieht das neue Prospektrecht spezifische Anforderungen vor. Als Gewinnprognose gilt nach Art. 2 Ziff. 10 ProspV die (auch implizite) Angabe einer Zahl oder Mindest- bzw. Höchstzahl für die wahrscheinliche Höhe der Gewinne bzw. Verluste im laufenden und/oder in folgenden Geschäftsjahren, oder Daten, mit denen eine solche Zahl errechnet werden kann. Unter Gewinnschätzung versteht Art. 2 Ziff. 1 ProspV eine Gewinnprognose, die sich auf ein abgelaufenes Geschäftsjahr bezieht, für das aber noch keine Ergebnisse veröffentlicht wurden. Wird in den Prospekt eine Gewinnprognose aufgenommen, sind die wichtigsten Annahmen, die der Gewinnprognose zu Grunde liegen, gemäß Ziff. 13.1 Anh. I ProspV zu erläutern. Sie muss nach Ziff. 13.3 Anh. I ProspV auf einer Grundlage erstellt werden, die mit den historischen Finanzinformationen vergleichbar ist. Das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW) hat zur Erstellung von Gewinnprognosen und -schätzungen einen Rechnungslegungshinweis3 veröffentlicht, an dem sich die Praxis seither orientiert. Zudem ist nach Ziff. 13.2 Abs. 1 Anh. I ProspV der Bericht eines Wirtschaftsprüfers aufzunehmen, in dem beAussagen, die als solche kenntlich gemacht und mit einem Warnhinweis zu wesentlichen Faktoren für deren möglichen Nichteintritt genannt sind, Section 27A (c) und (i) des U.S. Securities Act von 1933 und Section 21E des U.S. Securities Exchange Act von 1934; dazu Siebel/Gebauer, WM 2001, 118, 119 sowie Baums/Hutter in FS Ulmer, 2003, S. 779, 787. Offenbar wurde dadurch die insoweit herrschende Zurückhaltung aber nicht aufgelöst, vgl. Kopp, RIW 2002, 661, 664; Greene/Rosen/Silverman/Braverman/Sperber, § 11.03[5]. 1 Meyer in Berrar/Meyer/Müller/Schnorbus/Singhof/Wolf, FK-WpPG, § 5 Rz. 34. 2 So die Aufzählung im Wertpapierprospekt der Talanx AG vom 20.9.2012, S. 99, im Internet abrufbar unter: http://www.talanx.de/investor-relations/share/ipo-review.aspx?sc_lang= de-DE. 3 IDW Rechnungslegungshinweis: Erstellung von Gewinnprognosen und -schätzungen nach den besonderen Anforderungen der Prospektverordnung (IDW RH HFA 2.003) vom 22.2.2008, veröffentlicht in WPg Supplement 1/2008, S. 41; zu den Anforderungen an die Darstellung von Gewinnprognosen Fingerhut/Voß in Just/Voß/Ritz/Zeising, WpPG, Anh. I EU-ProspektVO Rz. 196 ff.; Meyer in Berrar/Meyer/Müller/Schnorbus/Singhof/ Wolf, FK-WpPG, Anh. I Ziff. 13 ProspektVO Rz. 22 ff.

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scheinigt wird, dass die Prognose auf der angegebenen Grundlage ordnungsgemäß und auf einer mit den vom Emittenten angewandten Rechnungslegungsmethoden konsistenten Grundlage erstellt wurde. Die anfängliche Skepsis, ob Wirtschaftsprüfer zur Abgabe eines solchen Berichts bereit sind, besteht jedenfalls seit Veröffentlichung des entsprechenden IDW-Prüfungshinweises1 grds. nicht mehr (zum Sonderfall der Gewinnschätzung nach Veröffentlichung eines vorläufigen Ergebnis des abgelaufenen Geschäftsjahres s.u. Rz. 60). 59

Der durch die Delegierte Verordnung 862/2012 neu aufgenommene Abs. 2 der Ziff. 13.2 Anh. I ProspV lässt ausnahmsweise den Verzicht auf einen Wirtschaftsprüferbericht im Fall der Gewinnschätzung zu, wenn diese ausschließlich nicht irreführende Zahlen enthält, die im Wesentlichen mit dem nächsten geprüften Jahresabschluss (oder Konzernabschluss) konsistent sind. Der Prospekt muss dann eine ausdrückliche Genehmigung der Gewinnschätzung durch die für diese Finanzinformationen verantwortliche Person enthalten (sofern diese nicht ohnehin für den Prospekt insgesamt verantwortlich ist). Zudem muss eine Bestätigung des Abschlussprüfers der Gesellschaft aufgenommen werden, wonach die betreffenden Informationen im Wesentlichen mit den im nächsten geprüften Jahresabschluss zu veröffentlichenden Zahlen konsistent sind. Ferner ist darauf hinzuweisen, dass die betreffenden Finanzinformationen nicht geprüft wurden. Ob allerdings seitens der Wirtschaftsprüfer Bereitschaft besteht, eine solche Bestätigung zu erteilen, bleibt abzuwarten. Derzeit existiert noch kein Prüfungsstandard, der das Verfahren und die Voraussetzungen für die Abgabe einer solchen Bestätigung regelt.

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Zudem wird man die Konsistenz mit dem nächsten Jahres- oder Konzernabschluss nur in einem Stadium feststellen können, in dem der Abschluss erstellt wurde, die Abschlussprüfung aber noch nicht abgeschlossen ist (denn sonst könnte ja bereits der geprüfte Abschluss aufgenommen werden). Mit seiner Zustimmung zur Veröffentlichung einer Gewinnschätzung würde der Abschlussprüfer also das Ergebnis seiner Prüfung prognostizieren. Wohl im Hinblick darauf schränkt das IDW in seinem Rechnungslegungshinweis für die Erstellung von Gewinnprognosen und -schätzungen den Begriff der Gewinnschätzung über den Wortlaut der ProspV hinaus ein. Danach liegt keine Gewinnschätzung mehr vor, wenn der Emittent das (vorläufige) Ergebnis des abgelaufenen Geschäftsjahres bekannt gibt, bevor er den Abschluss für dieses Jahr veröffentlicht (headline figures)2. Denn zu diesem Zeitpunkt liegt regelmäßig noch kein verbindlich aufgestellter oder gar durch den Aufsichtsrat festgestellter Abschluss vor und ein Bestätigungsvermerk wurde noch nicht erteilt, so dass sich jedenfalls noch Änderungen im Detail ergeben können, insbesondere durch Eintritt so genannte wertaufhellender Ereignisse3. Wirtschaftsprüfer waren daher in der Vergangenheit in einigen Fällen unter Verweis auf den Rechnungslegungshin1 IDW Prüfungshinweis: Prüfung von Gewinnprognosen und -schätzungen i.S.v. IDW RH HFA 2.003 (IDW PH 9.960.3) vom 22.2.2008, veröffentlicht in WPg Supplement 1/2008, S. 12; dazu Fingerhut/Voß in Just/Voß/Ritz/Zeising, WpPG, Anh. I EU-ProspektVO Rz. 204 ff.; Meyer in Berrar/Meyer/Müller/Schnorbus/Singhof/Wolf, FK-WpPG, Anh. I Ziff. 13 ProspektVO Rz. 42 ff. 2 IDW RH HFA 2 003 vom 22.2.2008, Tz. 3. 3 Meyer in Berrar/Meyer/Müller/Schnorbus/Singhof/Wolf, FK-WpPG, ProspektVO Anhang I Ziff. 13 Rz. 9; zum Prinzip der Wertaufhellung wegen nach dem Bilanzstichtag bekannt werdender Informationen vgl. etwa Merkt in Baumbach/Hopt, HGB, § 243 Rz. 12; Kirsch/ Koelen in MünchKomm. Bilanzrecht, 3. Lfg. 2012, IAS 10 Rz. 6 ff.

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weis nicht bereit, im Hinblick auf solche vorläufige ungeprüfte Ergebniszahlen eine Bescheinigung nach Ziff. 13.2 der EU-Prospektverordnung zu erteilen1. Grds. besteht keine Verpflichtung zur Aufnahme von Gewinnprognosen; anderes kann aber gelten, wenn der Emittent in den letzten 12 Monaten vor Prospektveröffentlichung eine Gewinnprognose veröffentlicht hat. Enthält ein noch gültiger Prospekt eine Gewinnprognose, so muss sich auch ein während dessen Gültigkeit veröffentlichter neuer Prospekt dazu äußern, ob diese noch zutrifft (Ziff. 13.4 Anh. I ProspV). Erfolgte die Gewinnprognose in einer anderen Veröffentlichung als einem Prospekt, liegt es nach Ziff. 43 der ESMA-Empfehlungen grds. im Ermessen des Emittenten, zu beurteilen, ob diese Aussage wesentlich für die Beurteilung der von dem Prospekt erfassten Wertpapiere und daher aufzunehmen ist. Freilich vermutet ESMA2 diese Wesentlichkeit bei Prospekten für Aktienemissionen, insbesondere bei Börsengängen, so dass im Prospekt zumindest eine Aussage darüber getroffen werden soll, ob der Emittent an der Prognose festhält oder nicht. Etwas anderes soll in eindeutigen Fällen gelten, in denen weder Ereignisse eingetreten sind, die die Prognose in Frage stellen, noch solche, die ihre Richtigkeit bestätigen3. Nach den „Questions and Answers“ der ESMA soll die Billigungsbehörde aber im Einzelfall über die Pflicht zur Aufnahme von bestehenden Gewinnprognosen entscheiden4. Ferner gelten allgemeine Aussagen über die Zukunftsperspektiven des Unternehmens im Zusammenhang mit Angaben über die jüngste Entwicklung der Gesellschaft (Trends) i.S.v. Ziff. 12 Anh. I ProspV (dazu Rz. 52) noch nicht als Gewinnprognosen5, insbesondere, wenn sie zwar Entwicklungen beschreiben, aber nicht quantifiziert sind6. Gleiches gilt für Planzahlen oder Gewinnziele, da mit diesen typischerweise keine Aussage über deren Eintrittswahrscheinlichkeit verbunden wird. Vielmehr stellen sie vor allem einen – häufig durchaus ambitionierten – Leistungsanreiz für das Unternehmen dar. Es kann dabei nicht unterstellt werden, dass der Vorstand damit implizit erkläre, dass die Erreichung des Ziels „wahrscheinlich“ sei7. Wird eine Gewinnprognose in den Prospekt aufgenommen, so sind nach Ziff. 13.1 Anh. I ProspV die wichtigsten Annahmen zu erläutern, auf die sich die Prognose stützt. Dabei ist klar zwischen vom Management beeinflussbaren und von ihm nicht beeinflussbaren Faktoren zu unterscheiden.

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g) Anforderungen an Basisprospekte Für Basisprospekte, die nach dem 1.7.2012 gebilligt werden, hat die EU-Kommission durch Ergänzung der ProspV konkretere Vorgaben eingeführt. Darin im Einzelnen geregelt, welche Informationen bereits in den Basisprospekt aufgenommen werden 1 Dazu mit kritischer Würdigung Meyer in Berrar/Meyer/Müller/Schnorbus/Singhof/Wolf, FK-WpPG, Anh. I Ziff. 13 ProspektVO Rz. 8 ff. 2 ESMA-Empfehlungen, Ziff. 44. 3 Schlitt/Schäfer, AG 2005, 498, 504; Apfelbacher/Metzner, BKR 2006, 81, 89; Seibt/Huizinga, CFL 2009, 1, 13. 4 ESMA, Questions and Answers Prospectuses, 18th Updated Version – December 2012, Antwort A1 vom Dezember 2012 auf Frage 25. 5 ESMA-Empfehlungen, Ziff. 49. 6 Seibt/Huizinga, CFL 2009, 1, 2; Rieckhoff, BKR 2011, 221, 223. 7 Seibt/Huizinga, CFL 2009, 1, 2; Meyer in Berrar/Meyer/Müller/Schnorbus/Singhof/Wolf, FK-WpPG, Anh. I Ziff. 13 ProspektVO Rz. 20.

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müssen und was Gegenstand endgültiger Bedingungen sein darf. Emittentenbezogene Informationen, also solche, die im Fall eines dreiteiligen Prospektes dem Registrierungsformular zugeordnet sind, müssen dabei in den Basisprospekt selbst aufgenommen werden. Seit Umsetzung der ÄnderungsRL kann auch der Basisprospekt als dreiteiliger Prospekt erstellt werden1. Die für die Wertpapierbeschreibung vorgesehenen Angaben wurden gemäß Art. 2a Abs. 1 ProspV in drei Kategorien eingeteilt. Kategorie A bezeichnet Angaben, die im Basisprospekt enthalten sein müssen, also nicht erst später in die endgültigen Bedingungen eingefügt werden dürfen. Bei Informationen der Kategorie B muss der Basisprospekt bereits alle grundsätzlichen Punkte enthalten. Die endgültigen Bedingungen dürfen insoweit nur noch die Einzelheiten aufführen, die bei Billigung des Basisprospekts noch nicht bekannt sind. Für die noch unbekannten Punkte sind Platzhalter zulässig. Lediglich in Bezug auf Angaben, die der Kategorie C zugeordnet sind, darf der Basisprospekt eine Auslassung vorsehen, weil diese bei Billigung des Basisprospekts nicht bekannt waren; diese Angaben werden in die endgültigen Bedingungen aufgenommen. In Anhang XX der ProspV sind sämtliche Angaben der Schemata und Module der ProspV für Wertpapiere, für die ein Basisprospekt erstellt werden kann, diesen Kategorien zugeordnet. Alle Änderungen von Angaben, die den Kategorien A oder B zugeordnet sind, dürfen nun nicht mehr in endgültige Bedingungen aufgenommen werden. Vielmehr ist insoweit ein Nachtrag nach § 16 WpPG zu erstellen, der vor seiner Veröffentlichung nach § 16 Abs. 1 WpPG gebilligt werden muss und dessen Veröffentlichung das Widerrufsrecht nach § 16 Abs. 3 WpPG auslöst (dazu Rz. 90 ff.). Dies führt dazu, dass Anleihebedingungen und Produktvarianten, die unter Nutzung des Basisprospektes später angeboten werden sollen, bereits im Basisprospekt ausführlich dargestellt werden müssen und der Kontrolle des Billigungsverfahrens unterliegen2. 63

Die Zusammenfassung des Basisprospekts kann die im Basisprospekt enthaltenen Angaben (Kategorie A) sowie die Optionen für Angaben (Kategorie B) sowie Platzhalter für die Angaben nach Kategorie C enthalten. Zudem ist nach Art. 24 Abs. 3 ProspV für die einzelne Emission, also im Rahmen der jeweiligen endgültigen Bedingungen, eine gesonderte emissionsbezogene Zusammenfassung zu erstellen, die den die endgültigen Bedingungen beigefügt wird. Diese enthält die für die betreffende Emission relevanten zentralen Angaben der Zusammenfassung des Basisprospekts sowie die relevanten Bestandteile der endgültigen Bedingungen, also die konkreten Festlegungen bezüglich der im Basisprospekt genannten Optionen sowie die im Basisprospekt ausgelassenen, in den endgültigen Bedingungen genannten relevanten Angaben3. Dabei werden die auf die Angaben der Kategorien B und C bezogenen Passagen der Zusammenfassung des Basisprospekts zugrundegelegt und vervollständigt4.

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Die endgültigen Bedingungen ergänzen den Basisprospekt um die dort noch offen gelassenen Informationsbestandteile der Kategorien B und C. Ferner können freiwillig die in Anhang XXI der ProspV aufgeführten zusätzlichen Angaben aufgenommen werden. Dagegen dürfen nach Art. 26 Abs. 5 Unterabs. 2 ProspV die schon im Basis1 RegE Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2010/73/EU und zur Änderung des Börsengesetzes, BR-Drucks. 846/12, S. 27; dazu Heidelbach/Preuße, BKR 2012, 397, 399. 2 Bauer, CFL 2012, 91, 92, mit Hinweisen zu Gestaltungsmöglichkeiten S. 94 f. 3 Dazu Bauer, CFL 2012, 91, 93. 4 Heidelbach/Preuße, BKR 2012, 397, 402; von Kopp-Colomb/Seitz, WM 2012, 1220, 1227.

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prospekt enthaltenen Informationsbestandteile nicht wiederholt werden. Bei deutschem Recht unterliegenden Anleihen ist dies freilich problematisch. Denn bislang wurden im Rahmen der endgültigen Bedingungen die um die Lückenfüllungen ergänzten und um für die konkrete Emissionen nicht relevante Textbestandteile bereinigten Anleihebedingungen als so genannte konsolidierte Bedingungen veröffentlicht. Damit wurde insbesondere auch dem AGB-rechtlichen Transparenzgebot Rechnung getragen1. Die Praxis behilft sich damit, dass nach Art. 22 Abs. 4 Satz 1 lit. c) bei im Basisprospekt genannten Optionen anstelle eines Verweises auf die relevante Option auch eine Wiederholung der Option(en), die für die einzelne Emission gelten soll, zulässig ist. So werden in den Basisprospekt (mit Ausnahme der ökonomischen Daten der Einzelemission) verschiedene Gestaltungsoptionen für Anleihebedingungen aufgenommen. In den endgültigen Bedingungen der jeweiligen Emissionen wird dann die jeweilige Option vollständig wiedergegeben, ergänzt um die im Basisprospekt noch nicht enthaltenen Abgaben2. Die endgültigen Bedingungen müssen nach § 6 Abs. 3 Satz 1 WpPG spätestens am Tag des öffentlichen Angebots in einer nach § 14 WpPG zulässigen Weise veröffentlicht werden. Dies ist freilich problematisch, da sich die wirtschaftlichen Konditionen des Angebots (etwa der Zinssatz einer Anleihe) erst im Verlauf des Angebots anhand der erzielbaren Nachfrage herausbildet. Daher muss häufig von der Ausnahmeregelung des § 6 Abs. 3 Satz 4 WpPG Gebrauch gemacht werden, wonach eine Veröffentlichung unverzüglich nachzuholen ist, sofern sie aus praktischen Gründen nicht fristgerecht durchgeführt werden kann. Spätestens am Tag der Veröffentlichung müssen die endgültigen Bedingungen zudem nach § 6 Abs. 3 Satz 2 WpPG bei der BaFin hinterlegt und – im Fall eines grenzüberschreitenden Angebots – der jeweils zuständigen Behörde des Aufnahmestaats übermittelt werden. Anders als der (Basis-)Prospekt nach § 5 Abs. 3 Satz 1 WpPG müssen die endgültigen Bedingungen nicht unterzeichnet werden, § 6 Abs. 3 Satz 6 WpPG.

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h) Verhältnismäßiges Prospektregime Mit der Prospektrichtlinie-Änderungsrichtlinie wurde für bestimmte Arten von Angeboten und Emittenten verhältnismäßige Angabepflichten eingeführt. Diese betreffen Bezugsrechtsemissionen, Emissionen kleiner und mittlerer Unternehmen, Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung und Kreditinstitute, die freiwillig einen Prospekt erstellen. Allen Fallgruppen ist gemeinsam, dass der jeweiligen Prospekt anstelle der sonst geltenden allgemeinen Mindestangaben nur Mindestangaben nach speziellen Schemata enthalten muss, in denen auf einige als für die konkreten Emittenten bzw. die konkrete Emission nicht angemessene Angaben verzichtet wird.

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Die verhältnismäßigen Schemata nach den Anhängen XXIII (Registrierungsformular) und XXIV (Wertpapierbeschreibung) können nach Art. 26a ProspV für Bezugsrechtsemissionen verwendet werden. Darunter sind nach Art. 2 Nr. 13 ProspV Emis-

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1 Kusserow/Scholl, RdF 2011, 310, 311; Seitz, RdF 2011, 427; Bauer, CFL 2012, 91, 92; zu den nach deutschem Recht für Anleihebedingungen geltenden Transparenzanforderungen R. Müller in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.335; Otto, WM 2010, 2013, 2014 f. 2 Heidelbach/Preuße, BKR 2012, 397, 399 f.; von Kopp-Colomb/Seitz, WM 2012, 1220, 1224 f.; zu alternativen Gestaltungsmöglichkeiten Bauer, CFL 2012, 91, 95 f.

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sionen von satzungsmäßigen (oder gesetzlichen)1 Bezugsrechten auf neue Aktien zu verstehen, die sich nur an bestehende Aktionäre richten. Gleiches gilt für Emissionen, bei denen die satzungsmäßigen oder gesetzlichen Bezugsrechte zwar ausgeschlossen, aber durch wesensgleiche, nahezu identische Rechte ersetzt wurden, die statt dessen angeboten werden2. Die verhältnismäßigen Schemata können nur dann verwendet werden, wenn Wertpapiere derselben Gattung bereits zum Handel an einem geregelten Markt oder über ein multilaterales Handelssystem i.S.v. Art. 4 Abs. 1 Nr. 15 der MiFiD3 zugelassen wurden, das über Transparenzvorschriften und Bestimmungen zur Verhinderung von Insiderhandel und Marktmanipulation verfügt, die jenen auf geregelten Märkten vergleichbar sind. Mit der Einführung des verhältnismäßigen Prospektregimes hat die BaFin ihre bisherige Verwaltungspraxis aufgegeben, wonach bei Bezugsrechtsemissionen, die sich nur an die bestehenden Aktionäre richten, ohne dass ein Bezugsrechtshandel eingerichtet wurde, über den Außenstehende an der Emission teilnehmen können, prospektfrei erfolgen konnten, da sie sich nur an einen begrenzten Personenkreis richten und damit kein öffentliches Angebot darstellen4. Denn das verhältnismäßige Prospektregime gilt gerade für diesen Fall. Es kann freilich darüber hinaus auch zur Anwendung kommen, wenn ein (börslicher) Bezugsrechtshandel eingerichtet wurde5, solange die betreffenden Aktien nicht auch außerhalb des Bezugsrechtshandels öffentlich angeboten werden. Ebenso unschädlich für die Verwendung des verhältnismäßigen Prospektregimes ist eine dem Bezugsangebot nachfolgende Privatplatzierung der nicht bezogenen neuen Aktien an institutionelle Investoren (rump placement). Für Wandelschuldverschreibungen, bei deren Ausgabe den Aktionären nach §§ 221 Abs. 2 Satz 2, 186 AktG ebenfalls grds. ein Bezugsrecht einzuräumen ist, gilt das verhältnismäßige Prospektregime nach Art. 26a ProspV freilich nicht. Hierzu hat ESMA jedoch im Juni 2012 ein Konsultationspapier veröffentlicht, das später zu speziellen, gegenüber den Anhängen I und II vereinfachten Prospektanforderungen führen könnte6. 68

Verglichen mit den allgemeinen Mindestangaben für Aktienemissionen nach den Anhängen I und III der ProspV gelten nach den verhältnismäßigen Schemata für Bezugsrechtsemissionen eine Reihe von Vereinfachungen. So sind bestimmte Angaben zum Emittenten nur noch insoweit aufzunehmen, als sie sich auf Umstände beziehen, die seit dem Stichtag des zuletzt veröffentlichten Abschlusses des Emittenten 1 Henningsen, BaFin Journal 09/12, S. 5, 7. 2 Dies sollte auch den Fall des so genannte gekreuzten Bezugsrechtsausschluss erfassen, der dazu führt, dass die Aktionäre der jeweiligen Gattung nur ein Bezugsrecht auf Aktien „ihrer“ Gattung erhalten, Berrar/Wiegel, CFL 2012, 97, 102; zum gekreuzten Bezugsrechtsausschluss vgl. etwa Busch in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 42 Rz. 81. 3 Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21.4.2004 über Märkte für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates, ABl. Nr. L 145 v. 30.4.2004 S. 1. 4 Vgl. Schnorbus in Berrar/Meyer/Müller/Schnorbus/Singhof/Wolf, FK-WpPG, § 2 Rz. 67; BaFin Journal 07/12, S. 10; Henningsen, BaFin Journal 09/12, S. 5, 7. 5 Dies wird aus Erwägungsgrund Nr. 12 der Delegierte Verordnung (EU) Nr. 486/2012 abgeleitet; ebenso Berrar/Wiegel, CFL 2012, 97, 102; Henningsen, BaFin Journal 09/12, S. 5, 7. 6 ESMA, Consultation Paper „ESMA’s technical advice on possible delegated acts concerning the Prospectus Directive as amended by the Directive 2010/73/EU“ vom 20.6.2012, Ref. ESMA/2012/380, im Internet abrufbar unter http://www.esma.europa.eu/system/ files/2012-380.pdf.

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eingetreten sind, so etwa die Angaben zu wichtigen Investitionen, Änderungen bei der Geschäftstätigkeit oder auf den Märkten auf denen der Emittent aktiv ist. Auf bestimmte Informationen kann ganz verzichtet werden, wie etwa die Angaben zur Geschäfts- und Finanzlage (OFR, s. oben Rz. 47 ff.) oder zur Eigenkapitalausstattung. Geprüfte historische Finanzinformationen werden nur für das letzte Geschäftsjahr verlangt. Auf Angaben zu Stabilisierung, Mehrzuteilung und Greenshoe kann ebenfalls verzichtet werden, da diese bei Bezugsrechtsemissionen typischerweise ohnehin keine Rolle spielen (dazu Rz. 54). Werden die verhältnismäßigen Schemata für Bezugsrechtsemissionen verwendet, ist nach Art. 26a Abs. 3 ProspV am Prospektanfang darauf hinzuweisen, dass sich die Bezugsrechtsemission an die Anteilseigner des Emittenten richtet und der Umfang der im Prospekt veröffentlichten Angaben an dieser Emissionsart orientiert. Auch wenn sich das verhältnismäßige Prospektregime für Bezugsrechtsemissionen nur auf Angebote zu erstrecken scheint, sollte für die Börsenzulassung der im Wege des Bezugsrechtsangebots angebotenen Aktien ein verhältnismäßiger Prospekt ebenfalls ausreichen1. Allerdings bleibt abzuwarten, ob es größere praktische Relevanz erhalten wird. So dürfte für eine Platzierung in den USA, die bei größeren Kapitalerhöhungen regelmäßig erforderlich sein wird, ohnehin ein Prospekt mit Angaben im üblichen Umfang zu erstellen sein. Auch ist noch ungeklärt, ob ein „verhältnismäßiger“ Prospekt für die Zwecke der Haftungsnorm des § 21 Abs. 1 WpPG alle für die Beurteilung der Wertpapiere wesentliche Angaben enthält, wiewohl die Gesetzessystematik dafür spricht. Auch ist noch zu klären, inwieweit etwa Rechtsberater bereit sind, auf einen „verhältnismäßigen“ Prospekt ihren Disclosure Letter in der üblichen Form abzugeben2. Denkbar erscheint insoweit, dass Emittenten zusätzlich zum Mindestprogramm nach Art. 26a ProspV einzelne Angaben nach dem „normalen“ Prospektregime nach Anhängen I und III der ProspV ergänzen.

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Ein anders ausgestaltetes verhältnismäßiges Prospektregime sieht Art. 26b ProspV für Wertpapieremissionen von kleinen und mittleren Unternehmen sowie von Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung vor. Zur Bestimmung dieser Begriffe sind in Ermangelung von Legaldefinitionen im WpPG und der ProspV die Definitionen in Art. 2 Abs. 1 lit. f) und t) ProspRL heranzuziehen3. Danach sind kleine und mittlere Unternehmen Gesellschaften, die laut ihrem letzten Jahres- bzw. Konzernabschluss zumindest zwei der folgenden drei Kriterien erfüllen: durchschnittliche Beschäftigtenzahl im letzten Geschäftsjahr von weniger als 250, Gesamtbilanzsumme von höchstens 43 Mio. Euro und Jahresnettoumsatz von höchstens 50 Mio. Euro. Als Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung bezeichnet man ein auf einem geregelten Markt notiertes Unternehmen, dessen durchschnittliche Marktkapitalisierung auf der Grundlage der Notierungen zum Jahresende für die vorangegangenen drei Kalenderjahre weniger als 100 Mio. Euro betrug.

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Die Mindestangaben für kleine und mittlere Unternehmen sowie solche mit geringer Marktkapitalisierung sind in den Anhängen XXV bis XXVIII der ProspV geregelt. Sie zeichnen sich vor allem dadurch aus, dass in den Prospekt überhaupt keine historischen Finanzinformationen aufgenommen werden müssen. Vielmehr genügt es,

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1 Ebenso Berrar/Wiegel, CFL 2012, 97, 102. 2 Dazu Berrar/Wiegel, CFL 2012, 97, 105 f. 3 Lawall/Maier, DB 2012, 2443, 2445; diesem Ansatz folgt auch die BaFin, vgl. Henningsen, BaFin Journal 09/12, 5, 8.

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für die letzten zwei Geschäftsjahre (bzw. den kürzeren Zeitraum, in dem der Emittent tätig war) eine Erklärung vorzulegen, dass geprüfte historische Finanzinformationen nach den in der EU anwendbaren IFRS oder den nationalen Rechnungslegungsgrundsätzen eines Mitgliedstaats erstellt wurden, und anzugeben, wo diese erhältlich sind. Freilich ist für jedes Jahr der Bestätigungsvermerk beizufügen. Hat der Emittent Zwischenfinanzinformationen veröffentlicht, gilt für diese dasselbe mit der Maßgabe dass etwaige Bescheinigungen über eine Prüfung oder prüferische Durchsicht in den Prospekt aufzunehmen sind, anderenfalls ein Hinweis, dass keine Prüfung oder prüferische Durchsicht erfolgte. Anders als bei Bezugsrechtsemissionen müssen Angaben zur Geschäfts- und Finanzlage aufgenommen werden. 72

(Einlagen-)Kreditinstitute, die im EWR für einen Verkaufspreis von insgesamt weniger als 75 Mio. Euro pro Jahr dauernd oder wiederholt Nichtdividendenwerte ausgeben, die weder nachrangig, wandelbar oder umtauschbar sind noch zur Zeichnung oder zum Erwerb anderer Wertpapiere berechtigen und noch an ein Derivat gebunden sind, sind nach Art. 1 Abs. 2 lit j) ProspRL, § 1 Abs. 2 Nr. 5 WpPG für diese Wertpapiere von der Prospektpflicht befreit. Wird für solche Emissionen freiwillig ein Prospekt erstellt, muss er lediglich den verhältnismäßige Anforderungen nach Art. 26c i.V.m. Anhang XXIX ProspV entsprechen und insbesondere historische Finanzinformationen nur für das letzte Geschäftsjahr oder den gegebenenfalls kürzeren Zeitraum der Geschäftstätigkeit des Emittenten enthalten. i) Anforderungen an besondere Emittenten

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Nach Art. 23 Abs. 1 ProspV kann die Billigungsbehörde bei Prospekten von Emittenten, deren Tätigkeit in eine der in Anh. XIX zur ProspV genannten Kategorien fällt, über die Mindestangaben in den Modulen und Schemata der Anhänge der ProspV hinaus weitere Informationen verlangen, sowie ggf. eine Bewertung des Vermögens des Emittenten oder einen diesbezüglichen Bericht eines Sachverständigen vorschreiben. In Anh. XIX sind als solche „besondere“ Emittenten genannt: Immobiliengesellschaften, Bergbaugesellschaften, Investmentgesellschaften, in der wissenschaftlichen Forschung tätige Gesellschaften, seit weniger als drei Jahren bestehende Gesellschaften (start-up companies) sowie Schifffahrtsgesellschaften. Für diese Specialist Issuers enthalten die ESMA-Empfehlungen zum einen nähere Begriffsbestimmungen der einzelnen Fallgruppen, zum anderen Hinweise auf die insoweit von den Billigungsbehörden ggf. ergänzend zu verlangenden Prospektangaben.

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Dabei haben die zusätzlichen Angaben für Immobiliengesellschaften (property companies) in der Praxis besondere Bedeutung erlangt. Dies sind Gesellschaften, deren Hauptgeschäftszweck darin besteht, Immobilien direkt oder indirekt zur Vermietung oder zur Selbstnutzung zu erschließen oder zu halten (zu REIT-Aktiengesellschaften insbesondere § 25)1. Immobiliengesellschaften sollen in den Prospekt – zumindest in zusammengefasster Form – ein Bewertungsgutachten über ihr Immobilienportfolio (valuation report) eines unabhängigen Experten aufnehmen. Dabei ist 1 ESMA-Empfehlungen, Ziff. 129; Knobloch/Langenkamp, 4. Workshop der BaFin „Praxiserfahrungen mit dem Wertpapierprospektgesetz (WpPG)“, Präsentation „Der Prospekt für Immobiliengesellschaften/Property Companies“ vom 4.9.2007, S. 3 f. mit weiteren Erläuterungen; zu den Besonderheiten bei REIT-Aktiengesellschaften Langenkamp, BaFinJournal 09/07, 7 ff.

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das Datum der Bewertung jedes einzelnen Grundstückes anzugeben, das nicht mehr als ein Jahr vor dem Datum des Prospekts liegen darf, vorausgesetzt der Emittent versichert, dass sich seither keine wesentlichen Veränderungen ergeben haben. Das Gutachten muss alle bewertungsrelevanten Details angeben sowie eine Zusammenfassung enthalten, die den Gesamtwert auf einheitlicher Bewertungsbasis und getrennt nach im Eigentum stehenden Immobilien und jenen, an denen ein Erbbaurecht besteht, aufführt. Ferner sind etwaige Bewertungsunterschiede im Vergleich zu dem letzten Jahres- oder Konzernabschluss des Emittenten zu erläutern1.

5. Nichtaufnahme von Angaben Nach § 8 Abs. 1 WpPG kann von der Angabe des Ausgabe- bzw. Emissionspreises der Wertpapiere und der Gesamtzahl der angebotenen Wertpapiere (Emissionsvolumen) abgesehen werden. Diese Angaben sind aber unverzüglich nach ihrer Festlegung in einer nach § 14 Abs. 2 WpPG für die Prospektveröffentlichung zulässigen Art und Weise zu veröffentlichen sowie am selben Tage bei der BaFin zu hinterlegen. Der Anleger kann allerdings binnen zwei Tagen nach dieser Hinterlegung vom Erwerb der angebotenen Wertpapiere zurücktreten, es sei denn der Prospekt hatte die Kriterien für die Ermittlung dieser Werte bzw. – im Falle des Angebotspreises – einen Höchstpreis genannt. Damit besteht weiterhin die in einem unsicheren Marktumfeld wie auch für moderne Preisfindungsverfahren wie dem Bookbuilding nötige Flexibilität2. Bei diesem für Börsengänge regelmäßig angewandten Verfahren enthält der Prospekt grds. eine Preisspanne, also (auch) einen Höchstpreis. Etwas anderes gilt bei dem entkoppelten Bookbuildingverfahren (decoupled bookbuilding). Dieses wurde insbesondere für Börsengänge von Gesellschaften entwickelt, bei denen die Festlegung einer Preisspanne bereits im Prospekt aufgrund von Bewertungsunsicherheiten, z.B. in Ermangelung von Vergleichsunternehmen oder bei einem volatilen Marktumfeld besonderen Unwägbarkeiten unterliegt3. Die Preisspanne wird in diesem Fall erst festgelegt, wenn erste Preisindikationen von Investoren vorliegen, die den veröffentlichten Prospekt bereits auswerten konnten. Das eigentliche Angebot, d.h. die konkrete Möglichkeit der Zeichnung der Wertpapiere erfolgt dann auf der Grundlage dieser einige Tage nach Prospektveröffentlichung bekannt gegebenen Preisspanne. Diese Bekanntgabe hat nach der Verwaltungspraxis der BaFin in Form eines Nachtrages i.S.v. § 16 WpPG zu erfolgen (dazu Rz. 90 ff.)4. Allerdings erwartet die BaFin im 1 ESMA-Empfehlungen, Ziff. 130; Knobloch/Langenkamp, 4. Workshop der BaFin „Praxiserfahrungen mit dem Wertpapierprospektgesetz (WpPG)“, Präsentation „Der Prospekt für Immobiliengesellschaften/Property Companies“ vom 4.9.2007, S. 10. 2 Kunold/Schlitt, BB 2004, 501, 508 (Fn. 95); ausdrücklich klargestellt in der Beschlussempfehlung des Finanzausschusses zum RegE WpPG, BT-Drucks. 15/5373, S. 50. 3 Dieses Verfahren wurde erstmals beim Börsengang der Conergy AG im März 2005 angewandt, vgl. Apfelbacher/Metzner, BKR 2006, 81, 86; instruktiv dazu Ries in Grunewald/ Schlitt, Einführung in das Kapitalmarktrecht, 2. Aufl. 2009, § 2 III 3b). 4 Just in Just/Voß/Ritz/Zeising, WpPG, § 8 Rz. 25; Schlitt/Schäfer in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, § 8 WpPG Rz. 21; es fragt sich jedoch, ob nicht nach Sinn und Zweck des Gesetzes a maiore ad minus für die Angabe der Preisspanne in entsprechender Anwendung der Regelung für den nicht in den Prospekt aufgenommenen (endgültigen) Emissionspreis eine bloße Veröffentlichung nach Maßgabe des § 8 Abs. 1 Satz 6 WpPG genügen sollte; kritisch zur Praxis der BaFin auch Schlitt/Singhof/Schäfer, BKR 2005, 251, 261.

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Prospekt die Angabe einer Indikation1 für den erwarteten Emissionserlös sowie einer maximalen Gesamtzahl(!) der angebotenen Wertpapiere2. Der Emissionserlös ergibt sich indes aus dem Produkt des Preises pro angebotenem Wertpapier und der Zahl der platzierten Aktien, kann also nur anhand von Faktoren errechnet werden, die nach § 8 Abs. 1 Satz 1 WpPG gerade nicht zwingend in den Prospekt aufgenommen werden müssen. Die BaFin begründet diese Praxis damit, dass sich die Sonderregelung des § 8 Abs. 1 WpPG nicht ausdrücklich auf die von Emissionspreis und -volumen abgeleiteten Angaben wie z.B. die geschätzten Gesamtnettoerträge der Emission nach Ziff. 8.1. Anh. III ProspV erstreckt und als Ausnahmeregelung restriktiv ausgelegt werden müsse3. Diese formale Argumentation überzeugt nicht, führt sie doch dazu, dass die vom Gesetzgeber bewusst eingeräumte Flexibilität dadurch wieder eingeschränkt und damit der Sinn und Zweck der Regelung konterkariert wird. Das Verlangen nach der Angabe einer maximalen Gesamtzahl angebotener Wertpapiere dürfte sogar dem klaren Wortlaut des § 8 Abs. 1 Satz 1 WpPG widersprechen, der die Nichtaufnahme der Gesamtzahl der öffentlich angebotenen Wertpapiere ausdrücklich erlaubt. 76

Allerdings kann die BaFin nach § 8 Abs. 2 WpPG gestatten, dass bestimmte Angaben, die der Prospekt eigentlich nach der ProspV zu enthalten hat, nicht aufgenommen werden müssen. Dies ist zum einen möglich, wenn die Verbreitung dieser Angaben dem öffentlichen Interesse zuwiderläuft (§ 8 Abs. 2 Nr. 1 WpPG). Zum anderen kann erlaubt werden, von der Veröffentlichung von Angaben abzusehen, wenn sie dem Emittenten erheblichen Schaden zufügen würde (§ 8 Abs. 2 Nr. 2 WpPG), jedoch nur, wenn dadurch nicht über für die Beurteilung des Emittenten oder der Wertpapiere wesentliche Umstände getäuscht wird. Die BaFin kann weiterhin von der Aufnahme bestimmter Angaben absehen, wenn diese im konkreten Fall von untergeordneter Bedeutung und nicht geeignet sind, die Beurteilung der Finanzlage und der Entwicklungsaussichten des Emittenten zu beeinflussen (§ 8 Abs. 2 Nr. 3 WpPG). Sind bestimmte Pflichtangaben nach der ProspV für den Tätigkeitsbereich oder die Rechtsform des Emittenten oder die betreffenden Wertpapiere nicht angemessen, so können diese nach § 8 Abs. 3 WpPG4 ebenfalls unterbleiben, sofern der Prospekt stattdessen Angaben enthält, die den eigentlich geforderten im Hinblick auf eine angemessene Information des Publikums gleichwertig sind. In der Praxis wird von der Nichtaufnahme von Mindestangaben nach § 8 Abs. 2 WpPG freilich kaum Gebrauch gemacht5. 1 Diese kann aus einem grob geschätzten Maximalbetrag („bis zu“) aber auch einer weiten Spanne bestehen, die bis zu 50 % ihres oberen Endes betragen kann, so auch Zanner, Börsen-Zeitung v. 13.12.2006. 2 S. die Darstellung zur Entwicklung der Verwaltungspraxis der BaFin bei Schlitt/Schäfer in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, § 8 WpPG Rz. 22 ff. 3 Angedeutet in BaFin, Workshop: 100 Tage WpPG, Präsentation „Rechtsfragen aus der Anwendungspraxis“ vom 3.11.2005, S. 8; ebenso, mit kritischer Würdigung Just in Just/Voß/ Ritz/Zeising, WpPG, § 8 Rz. 32; Schlitt/Schäfer in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, § 8 WpPG Rz. 13; ausführlich Meyer in Berrar/Meyer/Müller/Schnorbus/Singhof/Wolf, FK-WpPG, § 8 Rz. 20; ebenso Groß, Kapitalmarktrecht, § 8 WpPG Rz. 3a. 4 Zur restriktiveren Haltung der neuen Richtlinie zu Ausnahmebestimmungen im Vergleich zur Vorläuferrichtlinie vgl. Crüwell, AG 2003, 243, 247. 5 Schlitt/Schäfer in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, § 8 WpPG Rz. 44; Groß, Kapitalmarktrecht, § 8 WpPG Rz. 9; zu den Gründen Just in Just/Voß/Ritz/ Zeising, WpPG, § 8 Rz. 47 ff.; Meyer in Berrar/Meyer/Müller/Schnorbus/Singhof/Wolf, FK-WpPG, § 8 Rz. 63 ff.

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6. Angaben in Form eines Verweises § 11 Abs. 1 WpPG sieht vor, dass statt des Abdrucks bestimmter Angaben der bloße Verweis auf deren anderweitige Veröffentlichung genügen kann (Einbeziehung durch Verweis, incorporation by reference)1. Dies wirkt ausufernden Prospektumfängen entgegen. Voraussetzung für diese Aufnahme durch Verweis ist, dass das betreffende Dokument bereits nach dem WpPG von der BaFin gebilligt, bei ihr hinterlegt oder ihr in Erfüllung der in § 11 Abs. 1 Nr. 2 WpPG genannten Zulassungsfolgepflichten oder der Regelpublizität nach §§ 37v ff. WpHG mitgeteilt wurden. Entsprechendes gilt für Angaben, die nach dem Recht eines anderen EWR-Staates zur Umsetzung der ProspRL oder der EU-Transparenzrichtlinie2 erlassenen Gesetzen von der zuständigen Behörde gebilligt oder bei dieser hinterlegt wurden. Art. 28 ProspV enthält eine nicht abschließende Liste solcher Informationen (Abs. 1) sowie weitere Voraussetzungen für die Zulässigkeit der Verweisung. Dabei ist zu beachten, dass die BaFin eine „Kettenverweisung“ nicht zulässt, also eine Verweisung auf ein bei ihr hinterlegtes Dokument, das seinerseits auf weitere Informationen verweist3.

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7. Sprache Für die Sprache, in der der Prospekt abzufassen ist, trifft Art. 19 ProspRL eine nach diversen Fallgestaltungen differenzierende Regelung. Diese ist vor allem abhängig davon, in welchen Staaten des Europäischen Wirtschaftsraumes (EWR) die Wertpapiere öffentlich angeboten werden bzw. deren Börsenzulassung beantragt wird. Seit Umsetzung der ProspRL muss der Prospekt bei grenzüberschreitenden Angeboten oder Börsenzulassungen nur noch in einer von der billigenden Behörde des Herkunftstaates (s. unten Rz. 83) anerkannten sowie in einer in internationalen Finanzkreisen gebräuchlichen Sprache (also Englisch) abgefasst werden4. Die Zusammenfassung ist in derselben Sprache wie der ursprüngliche Prospekt zu erstellen, § 5 Abs. 2 WpPG. Bei einem öffentlichen Angebot in anderen EWR-Staaten als dem Herkunftsstaat können nach Art. 19 Abs. 2 Satz 2, Abs. 3 Satz 2 ProspRL die dortigen Behörden nur die Übersetzung der Zusammenfassung in ihre Amtssprache(n) verlangen5. § 19 WpPG sieht entsprechende Regelungen für Emittenten mit Herkunftsstaat Deutschland bzw. solche mit anderem Herkunftsstaat vor, die in Deutschland Wertpapiere öffentlich anbieten oder zum Handel an einem organisierten Markt zulassen wollen. Dabei werden jedoch die Vorgaben der Richtlinie sehr restriktiv umgesetzt und weitgehend die deutsche Sprache vorgeschrieben. Insbesondere wird bei Aktienemissionen in Anlehnung an die Begründung des RegE des WpPG grds. unterstellt, dass der Anlegerschutz eine Abfassung des Prospekts in deutscher Sprache ge1 Ausführlich Heidelbach/Preuße, BKR 2008, 10, 11 f. 2 Richtlinie 2001/34/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28.5.2001 über die Zulassung von Wertpapieren zur amtlichen Börsennotierung und über die hinsichtlich dieser Wertpapiere zu veröffentlichenden Informationen, ABl. EG Nr. L 184 v. 6.7.2001, S. 1. 3 BaFin, Workshop: 100 Tage WpPG, Präsentation „Rechtsfragen aus der Anwendungspraxis“ vom 3.11.2005, S. 10; Groß, Kapitalmarktrecht, § 11 WpPG Rz. 3; von Ilberg in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, § 11 WpPG Rz. 21. 4 Dazu Kullmann/Sester, WM 2005, 1068, 1071. 5 Ausführlich hierzu Crüwell, AG 2003, 243, 248; Kunold/Schlitt, BB 2004, 501, 508.

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bietet; die Verwaltungspraxis der BaFin schließt sich diesem restriktiven Verständnis an1. Dies erscheint zweifelhaft, da die BaFin nach § 19 Abs. 4 WpPG bei Emittenten, deren Herkunftsstaat ein anderer EWR-Staat ist2, bei einem öffentlichen Angebot in Deutschland lediglich eine deutschsprachige Zusammenfassung, aber keinen vollständigen Prospekt in deutscher Sprache verlangen kann. Gleiches gilt nach § 19 Abs. 3 WpPG für Emittenten mit Herkunftsstaat Deutschland, wenn neben Angebot und Börsenzulassung in Deutschland auch ein öffentliches Angebot oder eine Zweitnotierung in einem anderen EWR-Staat erfolgt (auch wenn Angebot oder Zweitnotierung im Ausland für den Schutz der Anleger in Deutschland eigentlich ohne Belang sind). 79

Grds. unzulässig ist es, in demselben Prospekt unterschiedliche Sprachen zu verwenden (gebrochenes Sprachenregime). Ausnahmen lässt die BaFin für klar abgrenzbare Teile wie den Finanzteil (d.h. die in den Prospekt aufzunehmenden Finanzinformationen) oder die Anleihebedingungen zu, sofern deren verbindliche Version in einer anderen Sprache als der Rest des Prospekts abgefasst ist3.

III. Billigung 1. Billigungsverfahren 80

Nach § 13 Abs. 1 WpPG setzt die Veröffentlichung eines (Wertpapier-)Prospekts dessen vorherige Billigung durch die BaFin voraus. Die BaFin entscheidet über die Billigung nach einer Vollständigkeitsprüfung des Prospekts einschließlich einer Prüfung der Kohärenz und Verständlichkeit der vorgelegten Informationen. Kohärenz bedeutet dabei, dass der Prospekt keine inneren Widersprüche enthält4. Die Entscheidung über die Billigung hat nach § 13 Abs. 2 WpPG binnen zehn (bzw. bei Erstemissionen noch nicht börsennotierter Emittenten binnen 20) Werktagen zu erfolgen. Bei der Fristberechnung wird gemäß § 31 Abs. 1 VwVfG i.V.m. § 187 Abs. 1 BGB der Tag der Einreichung nicht mitgezählt5. Der Samstag zählt nach der Verwaltungspraxis 1 Vgl. auch die Begründung des RegE WpPG BR-Drucks. 85/05, S. 80 f.; von Ilberg in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, § 19 WpPG Rz. 32; Wolf in Berrar/ Meyer/Müller/Schnorbus/Singhof/Wolf, FK-WpPG, § 19 Rz. 9 mit ausführlicher kritischer Würdigung. 2 Wie z.B. in Österreich (deutsch oder englisch, § 7b öKMG, öBGBl. I Nr. 78/2005 v. 28.7.2005) oder Luxembourg (luxemburgisch, französisch, deutsch oder englisch, Art. 20 Abs. 1 Satz 2 der Loi du 10 juillet 2005 relative aux prospectus pour valeurs mobilières, Mémorial – ABl. des Großherzogtum Luxemburg, Recueil de Legislation A – N° 98 vom 12.7.2005), nach deren Recht die Abfassung des Prospektes auf Englisch ausreicht, wiewohl dies keine Amtssprache in dem betreffenden Land ist, vgl. Groß, Kapitalmarktrecht, § 19 WpPG Rz. 9; Wolf in Berrar/Meyer/Müller/Schnorbus/Singhof/Wolf, FK-WpPG, § 19 Rz. 22. 3 Glomb-Schmidt/Gockel, 4. Workshop der BaFin „Praxiserfahrungen mit dem Wertpapierprospektgesetz (WpPG)“, Präsentation „Ausgewählte Rechtsfragen in der Aufsichtspraxis“ vom 4.9.2007, S. 16 ff.; weiterführend zur Prospektsprache Mattil/Möslein, WM 2007, 819; Ritz in Just/Voß/Ritz/Zeising, WpPG, § 19 Rz. 41 ff. 4 Ponick in Grunewald/Schlitt, Einführung in das Kapitalmarktrecht, 2. Aufl. 2009, § 11 V 2; Groß, Kapitalmarktrecht, § 13 WpPG Rz. 8; von Kopp-Colomb in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, § 13 WpPG Rz. 9. 5 Ebenso Apfelbacher/Metzner, BKR 2006, 81, 83.

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der BaFin als Werktag1; dies gilt jedoch gemäß § 31 Abs. 3 VwVfG nicht für das Ende der Frist; fiele dieses auf einen Samstag oder Sonntag, so endet die Frist stattdessen erst am nächsten Werktag. Allerdings wird die Billigung – anders als früher nach § 8a Abs. 1 Halbsatz 2 VerkProspG a.F. – durch bloßen Fristablauf nicht fingiert2. Verlangt die BaFin weitere, in der ersten zur Billigung vorgelegte Prospektfassung nicht enthaltene Informationen, läuft die Billigungsfrist ab Einreichung dieser Unterlagen von Neuem, § 13 Abs. 3 WpPG. Um dies zu vermeiden, empfiehlt es sich, ein in der Praxis mit der BaFin mittlerweile eingespieltes Verfahren anzuwenden. Danach sollte eine geplante Wertpapierplatzierung bzw. Zulassung, die die Billigung eines Prospekts erforderlich macht, frühestmöglich, d.h. zu Beginn der Vorbereitungen bereits bei der BaFin vorgestellt werden. Dabei sind nicht nur der Zeitplan, sondern auch der Aufbau des Prospekts, insbesondere die darin aufzunehmenden Finanzinformationen zu erläutern. Somit kann vermieden werden, dass sich die Erforderlichkeit weiterer Finanzinformationen erst im Billigungsverfahren herausstellt, was sonst ggf. den Zeitplan der geplanten Transaktion gefährden könnte. Der Zeitplan sollte für das gesamte Billigungsverfahren mehr als die gesetzliche Billigungsfrist vorsehen (i.d.R. mindestens sieben Werktage mehr)3. Unter diesen Voraussetzungen ist die BaFin regelmäßig bereit, bei dem Nachreichen von Informationen nicht zwingend die Billigungsfrist von neuem laufen zu lassen. Voraussetzung ist aber, dass sich der Prospekt bei der ersten Einreichung in einem Zustand befindet, der aus der Sicht der Prospektverantwortlichen als realistischerweise billigungsfähig angesehen werden kann und dass die von der BaFin verlangten Änderungen nicht von grundlegender Natur sind. Bei der Wiedereinreichung des Prospekts nach Erhalt von Kommentaren der BaFin aufgrund deren erster Durchsicht sind die gegenüber der ersten eingereichten Fassung des Prospekts vorgenommenen Streichungen, Ergänzungen und sonstige Änderungen in einer Vergleichsversion kenntlich zu machen4. Diese von der BaFin entwickelte Vorgehensweise ermöglicht eine bessere Planbarkeit des Billigungsverfahrens und trägt so zur Erhöhung der Transaktionssicherheit bei. Unter den vorgenannten Voraussetzungen kann ein Zeitplan für die Billigung eines Wertpapierprospekts für einen Börsengang wie folgt aussehen5: – 13 Arbeitstage zwischen Ersteinreichung und erster Kommentierung durch die BaFin; – 9–10 Arbeitstage zwischen Wiedereinreichung eines nach Maßgabe der Kommentare überarbeiteten Prospekts und zweiter Kommentierung durch die BaFin; – 2–5 Arbeitstage zwischen Einreichung einer letzten überarbeiteten Entwurfsfassung des Prospekts bis zum geplanten Billigungstermin6. 1 So schon die Praxis des BAWe, s. Bekanntmachung des BAWe zum VerkProspG v. 6.9.1999, BAnz. Nr. 177 v. 21.9.1999; S. 16180, unter VII zu § 8a VerkProspG; von Kopp-Colomb in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, § 13 WpPG Rz. 28. 2 Begründung des RegE WpPG BR-Drucks. 85/05, S. 75. 3 Ries in Grunewald/Schlitt, Einführung in das Kapitalmarktrecht, 2. Aufl. 2009, § 2 III 1d), veranschlagt insgesamt eineinhalb Monate. 4 Apfelbacher/Metzner, BKR 2006, 81, 83. 5 S. den beispielhaften Zeitplan für die Billigung eines (Aktien-)Wertpapierprospektes für ein IPO bei Knobloch/Langenkamp, 4. Workshop der BaFin „Praxiserfahrungen mit dem Wertpapierprospektgesetz (WpPG)“, Präsentation „Der Prospekt für Immobiliengesellschaften/Property Companies“ vom 4.9.2007, S. 14. 6 Ebenso von Kopp-Colomb in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, § 13 WpPG Rz. 29.

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Die Entscheidung über die Börsenzulassung ist von der Billigung getrennt. Für sie ist seit 1.11.2007 die Geschäftsführung der jeweiligen Börse zuständig, § 32 Abs. 1 BörsG. Sie setzt aber gemäß § 32 Abs. 3 Nr. 2 BörsG grds. die vorherige Veröffentlichung eines Prospektes voraus, dazu § 37 Rz. 40 ff.

2. Europäischer Pass 83

Mit der Umsetzung der ProspRL wurde die gemeinschaftsweite Geltung gebilligter Prospekte (europäischer Pass für Emittenten) eingeführt. Nach Art. 17 Abs. 1 ProspRL (= § 17 Abs. 1 WpPG) ist die Billigung des Prospektes durch die zuständige Behörde des Herkunftsstaates des Emittenten gemeinschaftsweit gültig1. Herkunftsstaat ist nach § 2 Nr. 13 WpPG für Emittenten von Dividendenwertpapieren (d.h. vor allem Aktien, vgl. § 2 Nr. 2 WpPG) mit Sitz im Europäischen Wirtschaftsraum (EWR) derjenige EWR-Staat, in dem der Emittent seinen Sitz hat. Emittenten von Nichtdividendenwertpapieren sowie solchen mit Sitz außerhalb des EWR (Drittstaatemittenten) stehen in Bezug auf die Bestimmung des Herkunftsstaates weitgehende Wahlrechte zu2.

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Ein öffentliches Angebot oder die Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt (Art. 3 Abs. 3 ProspRL) in einem anderen EWR-Staat als dem Herkunftsstaat (Aufnahmestaat) erfordert daher nur die förmliche Unterrichtung der im Aufnahmestaat zuständigen Behörde durch die Behörde des Herkunftsstaates über die von ihr vorgenommene Billigung des Prospekts nach Art. 13 Abs. 1 ProspRL, die sog. Notifizierung nach Art. 18 ProspRL bzw. Bescheinigung der Billigung gemäß § 18 WpPG. Ein eigenes Billigungsverfahren wird dann durch die für die Billigung von Prospekten zuständige Behörde des Aufnahmestaates gemäß Art. 17 Abs. 1 Satz 2 ProspRL nicht durchgeführt.

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Nach Art. 18 Abs. 1 Satz 1 ProspRL, § 18 Abs. 1 Satz 1 WpPG übermittelt die Billigungsbehörde den zuständigen Behörden der Aufnahmemitgliedstaaten die Billigungsbescheinigung auf Antrag binnen drei Werktagen nach erfolgter Billigung; wurde die Notifizierung bereits bei Einreichung des Prospektentwurfs beantragt, innerhalb eines Werktages. Während bislang Gewissheit über die erfolgte Notifizierung nur durch informelle Nachfrage bei der zuständigen Behörde des Aufnahmemitgliedstaates zu erlangen war, sehen nunmehr Art. 18 Abs. 1 Satz 4 ProspRL und seit 1.7.2012 § 18 Abs. 1 Satz 4 WpPG vor, dass die Bescheinigung über die Billigung auch dem Anbieter oder Zulassungsantragsteller zur gleichen Zeit übermittelt wird wie den zuständigen Behörden der Aufnahmestaaten. Dennoch empfiehlt es sich weiterhin, bei zeitgleich geplanten Angeboten in mehreren Mitgliedstaaten, den Ablauf des Notifizierungsverfahrens im Vorfeld mit den beteiligten Behörden abzustimmen.

3. Gültigkeit des Prospekts 86

Ein gebilligter Prospekt ist gemäß § 9 Abs. 1 WpPG nach seiner Billigung zwölf Monate lang gültig; er muss aber ggf. nach Maßgabe von § 16 WpPG durch Nachträge 1 Herkunfts[mitglied]staat ist nach Art. 2 Abs. 1m ProspRL grds. der Sitzstaat; Wahlmöglichkeiten bestehen bei so genannten Nichtdividendenwertpapieren mit einer Mindeststückelung von 1 000 Euro und bei derivativen Wertpapieren; vgl. Kunold/Schlitt, BB 2004, 501, 509. 2 Dazu Kullmann/Sester, WM 2005, 1068, 1070.

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aktualisiert (s. unten Rz. 90) werden. Der Basisprospekt für ein Angebotsprogramm ist ebenfalls für zwölf Monate nach seiner Veröffentlichung gültig, § 9 Abs. 2 Satz 1 WpPG. Werden auf der Grundlage eines gültigen Basisprospekts endgültige Bedingungen für ein Angebot hinterlegt, bleibt der Basisprospekts für dieses öffentliche Angebot bis zu dessen Ablauf gültig, maximal jedoch für weitere zwölf Monate ab Hinterlegung der endgültigen Bedingungen bei der BaFin (§ 9 Abs. 2 Satz 1 WpPG). Bei Nichtdividendenwerten i.S.v. § 6 Abs. 1 Nr. 2 WpPG (insbesondere Hypothekenpfandbriefe, Öffentliche Pfandbriefe oder Schiffspfandbriefe nach dem PfandbriefG) ist der Prospekt dagegen nach § 9 Abs. 3 WpPG gültig, bis keines der betroffenen Wertpapiere mehr dauernd oder wiederholt ausgegeben wird1. Ein gebilligtes und hinterlegtes Registrierungsformular ist nach seiner Billigung nach § 9 Abs. 4 Satz 1 WpPG ebenfalls bis zu zwölf Monate lang gültig. Zusammen mit der Wertpapierbeschreibung und der Zusammenfassung bildet es einen gültigen Prospekt, sofern es beim Auftreten neuer, die Nachtragspflicht auslösender Umstände entweder durch einen Nachtrag nach § 16 WpPG aktualisiert wurde (§ 12 Abs. 3 Satz 2 WpPG) oder die Wertpapierbeschreibung die erforderlichen aktualisierenden Angaben enthält (§ 12 Abs. 3 Satz 1 WpPG).

IV. Veröffentlichung des Prospekts Nach erfolgter Billigung ist der Prospekt gemäß § 14 Abs. 1 WpPG bei der BaFin zu hinterlegen und unverzüglich zu veröffentlichen. Diese Veröffentlichung muss spätestens einen Werktag vor Beginn des öffentlichen Angebotes erfolgen. Dies bedeutet eine Verschärfung der Vorgaben der ProspRL, da der Prospekt gemäß Art. 14 Abs. 1 Satz 1 ProspRL lediglich so bald wie praktisch möglich nach der Billigung, jedenfalls rechtzeitig vor und spätestens mit Beginn des öffentlichen Angebots bzw. der Zulassung der betreffenden Wertpapiere zum Handel zu veröffentlichen ist.

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Bei der Berechnung der Tagesfrist führt die BaFin die frühere Verwaltungspraxis der Zulassungsstelle der Frankfurter Wertpapierbörse fort2. Danach ist unter „ein Werktag vor“ zu verstehen „am Werktag vor“ Beginn des öffentlichen Angebotes3. Letzteres wiederum liegt erst vor, wenn eine konkrete Zeichnungsmöglichkeit besteht (s. oben Rz. 4). Erfolgt die Einführung von Wertpapieren in den Börsenhandel ohne vorheriges öffentliches Angebot, ist der Prospekt – sofern dieser für die Zulassung erforderlich ist – spätestens einen Tag vor der Einführung in den Börsenhandel zu veröffentlichen. Findet vor der Einführung der Wertpapiere ein börslicher Bezugsrechtshandel statt, muss der Prospekt mindestens einen Werktag vor dessen Beginn veröffentlicht werden. Werden Aktien einer bislang noch nicht zum Handel an einem organisierten Markt zugelassenen Gattung erstmals öffentlich angeboten (so im Fall des Börsenganges – dazu eingehend § 4), müssen nach § 14 Abs. 1 Satz 4 WpPG zwischen der Prospektveröffentlichung und dem Abschluss des Angebots mindestens sechs Werktage liegen.

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1 Seitz, AG 2005, 678, 685, 688. 2 BaFin, Workshop: 100 Tage WpPG, Präsentation „Rechtsfragen aus der Anwendungspraxis“ vom 3.11.2005, S. 12; Schlitt/Singhof/Schäfer, BKR 2005, 251, 256. 3 Groß, Kapitalmarktrecht, § 14 WpPG Rz. 4; Ritz/Voß in Just/Voß/Ritz/Zeising, WpPG, § 14 Rz. 20.

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Nach § 14 Abs. 2 Satz 1 WpPG sind verschiedene Arten der Veröffentlichung alternativ wählbar. Während die Veröffentlichung in einer Wirtschafts- oder Tageszeitung (Nr. 1) in der Praxis kaum relevant ist, hat die so genannte Schalterpublizität, das Bereithalten des Prospekts in gedruckter Form zur kostenlosen Ausgabe bei dem Betreiber des organisierten Marktes, an dem die Wertpapiere zugelassen werden sollen (i.d.R. also der betreffenden Börse), dem Emittenten, den Emissionsbanken oder der Zahlstelle (Nr. 2) immer noch eine gewisse Bedeutung bei Schuldverschreibungen oder reinen Zulassungsprospekten1. Mit Abstand am häufigsten erfolgt die Veröffentlichung durch Einstellen auf der Internetseite des Emittenten (Nr. 3a)); daneben kann die Veröffentlichung im Internet auch auf der jeweiligen Internetseite der Emissionsbanken (Nr. 3b)) oder der Zahlstelle (Nr. 3c)) erfolgen, ferner auch auf der Internetseite des organisierten Marktes, an dem die Zulassung der Wertpapiere beantragt wurde (Nr. 4). Wurde der Prospekt nicht ohnehin im Internet veröffentlicht (also nur nach Nr. 1 oder Nr. 2), muss er gemäß § 14 Abs. 2 Satz 2 WpPG auf jeden Fall zusätzlich auf der Internetseite des Emittenten veröffentlicht werden. Zudem verlangt § 14 Abs. 2 Satz 3 WpPG, dass jede Veröffentlichung (außer der Veröffentlichung durch Abdruck in einer Zeitung) mindestens bis zum endgültigen Schluss des öffentlichen Angebotes oder, falls später, bis zur Einführung in den Handel an einem organisierten Markt aufrechterhalten wird. Die Veröffentlichung ist der BaFin nach § 14 Abs. 3 Satz 1 WpPG unter Angabe von Datum und Ort unverzüglich schriftlich mitzuteilen. Die früher erforderliche Hinweisbekanntmachung gemäß § 14 Abs. 3 Satz 2 WpPG a.F. in einer oder mehreren Zeitungen, aus der hervorging, wie der Prospekt veröffentlicht wurde und wo er erhältlich ist, wurde Ende 2008 abgeschafft2. Wird der Prospekt im Internet veröffentlicht, muss Anlegern auf Verlangen eine Papierversion kostenlos zur Verfügung gestellt werden, § 14 Abs. 5 WpPG.

V. Nachtrag zum Prospekt 90

Nach § 16 Abs. 1 WpPG ist der Prospekt bei Auftreten neuer wichtiger Umstände oder bei Feststellung wesentlicher Unrichtigkeiten durch einen Nachtrag zu aktualisieren. Keine Nachtragspflicht besteht jedoch im Falle der nachträglichen Festlegung des Ausgabe- bzw. Emissionspreises der Wertpapiere und der Gesamtzahl der angebotenen Wertpapiere, da die insoweit geltende Veröffentlichungspflicht nach § 8 Abs. 1 Satz 5 WpPG (dazu Rz. 75) als speziellere Regelung vorgeht3. In Bezug auf die von Preis und Zahl der angebotenen Wertpapiere abhängigen Angaben wie z.B. Emissionserlös und die Angaben zu Kapitalisierung und Verschuldung mag dies bei enger Auslegung des Gesetzeswortlauts des § 8 Abs. 1 WpPG zwar nicht unmittelbar gelten, nach deren Sinn und Zweck sollte sich die erleichterte Nachveröffentlichung aber auch auf diese Informationen erstrecken, sonst würde die vom Gesetzgeber gewollte Privilegierung der nachgereichten Festlegung von Preis und Zahl der angebotenen Wertpapiere weitgehend leer laufen. Zudem werden diese Angaben üblicherweise bei Veröffentlichung der Preisspanne (sei es in dem Prospekt selbst, sei es in einem 1 Berrar in Berrar/Meyer/Müller/Schnorbus/Singhof/Wolf, FK-WpPG, § 14 Rz. 39. 2 Dazu Ritz/Voß in Just/Voß/Ritz/Zeising, WpPG, § 14 Rz. 56 ff.; Berrar in Berrar/Meyer/ Müller/Schnorbus/Singhof/Wolf, FK-WpPG, § 14 Rz. 49 ff. 3 Dazu Apfelbacher/Metzner, BKR 2006, 81, 87; Friedl/Ritz in Just/Voß/Ritz/Zeising, WpPG, § 16 Rz. 90.

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Nachtrag) auf der Grundlage der Zahl der maximal angebotenen Aktien (die nach – allerdings nicht unumstrittener – Verwaltungspraxis der BaFin ohnehin schon im Prospekt anzugeben ist, s. oben Rz. 75) und des Mittelwertes der Preisspanne für das Angebot geschätzt. Solange sich der endgültige Platzierungspreis und die endgültige Gesamtzahl der platzierten Wertpapiere im Rahmen der zuvor veröffentlichten Angaben halten, liegt daher kein „wichtiger“ neuer Umstand vor, der eine Nachtragspflicht begründen könnte. Ferner dürfte eine darüber hinausgehende geringfügige Verringerung von Preis und/oder Zahl der platzierten Wertpapiere jedenfalls dann keine Nachtragspflicht auslösen, wenn im Prospekt auf deren Möglichkeit hingewiesen wurde und die Veränderung einen bestimmten Umfang nicht überschreitet1. Die Aktualisierungsverpflichtung beginnt gemäß § 16 Abs. 1 Satz 1 WpPG mit Billigung des Prospekts und endet mit dem Schluss des öffentlichen Angebots bzw., falls diese später erfolgt, der Einführung oder Einbeziehung der betreffenden Wertpapiere in den Handel.

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Bevor der Nachtrag veröffentlicht werden kann, ist gemäß § 16 Abs. 1 Satz 3 WpPG dessen Billigung durch die BaFin erforderlich. Diese hat binnen höchstens sieben Werktagen nach Eingang des Nachtrages bei der BaFin zu erfolgen. Dadurch kann die Durchführung eines Angebotes erheblich beeinträchtigt werden2. In der Praxis hat sich jedoch die BaFin in diesen Fällen als äußerst kooperativ erwiesen, so dass – bei gut vorbereiteten Nachträgen – eine Billigung mitunter sogar gleichtägig erfolgen kann. Es empfiehlt sich aber, die vorherige Abstimmung mit der BaFin zu suchen, sobald absehbar wird, dass ein Nachtrag erforderlich wird. Nach erfolgter Billigung ist der Nachtrag gemäß § 16 Abs. 1 Satz 4 WpPG in derselben Weise wie zuvor der Prospekt zu veröffentlichen.

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Unterliegt der Emittent der Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG, steht das Billigungserfordernis und die diesbezügliche Prüfungsfrist in gewissem Widerspruch zur Pflicht des Emittenten nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG, Insiderinformationen, die ihn unmittelbar betreffen, unverzüglich zu veröffentlichen. Wiewohl die inhaltlichen Voraussetzungen für die Ad-hoc-Pflicht einerseits und der Nachtragspflicht andererseits nicht identisch geregelt sind, dürften sie sich in der Praxis nicht wesentlich unterscheiden3.

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Zum Verhältnis von Ad-hoc-Publizität und Nachtragspflicht stellt die Gesetzesbegründung zum WpPG klar, dass § 15 WpHG der Nachtragspflicht nach § 16 WpPG grds. vorgeht4. Das bedeutet, dass das noch laufende Billigungsverfahren kei-

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1 Schlitt/Singhof/Schäfer, BKR 2005, 251, 261 nennen unter Verweis auf die Praxis der SEC 20 % als Obergrenze einer Über- oder Unterschreitung der Bookbuilding-Spanne (s. dort Fn. 150); zustimmend Seitz in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, § 16 WpPG Rz. 130; ebenso jedenfalls bei der Herabsetzung der Preisspanne Friedl/Ritz in Just/Voß/Ritz/Zeising, WpPG, § 16 Rz. 91; ähnlich Berrar in Berrar/Meyer/Müller/ Schnorbus/Singhof/Wolf, FK-WpPG, § 16 Rz. 62 ff. Groß, Kapitalmarktrecht, § 16 WpPG Rz. 8b, hält die Veränderung der Preisspanne und/oder des Emissionsvolumens nur dann für nachtragsrelevant, wenn sich daraus weitere inhaltliche Auswirkungen wie z.B. eine Änderung der Mehrheitsverhältnisse in der Gesellschaft ergeben. 2 Zu Recht kritisch Crüwell, AG 2003, 243, 251; Kunold/Schlitt, BB 2004, 501, 510. 3 Vgl. Emittentenleitfaden der BaFin: Stand 28.4.2009, im Internet abrufbar unter www. bafin.de, Tz. IV.2.2.3.; Apfelbacher/Metzner, BKR 2006, 81, 85 f. 4 BT-Drucks. 15/4999, S. 25, 36.

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nen Grund für den Aufschub der Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung darstellt1, jedenfalls sofern nicht die Voraussetzungen für eine Selbstbefreiung nach § 15 Abs. 3 WpHG vorliegen. 95

Betrifft der Prospekt, zu dem ein Nachtrag veröffentlicht wird, ein öffentliches Angebot von Wertpapieren (und nicht etwa nur eine Börsenzulassung), steht Anlegern, die vor der Nachtragsveröffentlichung eine auf den Erwerb der angebotenen Wertpapiere gerichtete Willenserklärung abgegeben haben, nach § 16 Abs. 3 WpPG ein Widerrufsrecht zu, sofern der neue Umstand oder die Unrichtigkeit vor dem endgültigen Schluss des Angebots und vor der Lieferung der Wertpapiere eingetreten ist. Um das Bestehen eines Widerrufsrechts prüfen zu können, muss daher der Zeitpunkt des Auftretens eines die Nachtragspflicht auslösenden Umstandes im Nachtrag möglichst genau bezeichnet werden2. Das Widerrufsrecht muss innerhalb einer Frist von zwei Werktagen nach Veröffentlichung des Nachtrags ausgeübt werden; sie kann aber vom Emittenten, Anbieter oder Zulassungsantragsteller verlängert werden. Einer Begründung für den Widerruf bedarf es nicht. Der Nachtrag muss eine hervorgehobene Belehrung über das Widerrufsrecht enthalten; dabei ist die Widerrufsfrist anzugeben. Fällt das Ende dieser Widerrufsfrist auf einen Zeitpunkt nach dem Ende der ursprünglichen Angebotsfrist, kann dies gerade in einem volatilen Marktumfeld den Erfolg des Angebotes mitunter erheblich in Frage stellen.

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Nach der Neuformulierung des Widerrufsrechts ist dessen Reichweite freilich umstritten. Nach dem neuen Wortlaut des § 16 Abs. 3 WpPG scheint auch solchen Anlegern ein Widerrufsrecht zuzustehen, die ihre Erwerbserklärung schon vor Eintritt des nachtragspflichtige Umstandes abgegeben haben, also auf der Grundlage eines zu diesem Zeitpunkt noch richtigen und vollständigen Prospekts3. Dies erscheint im Hinblick auf den Regelungszweck fragwürdig. Denn die Nachtragspflicht soll sicherstellen, dass der Anleger seine Entscheidung auf der Grundlage angemessener und auch aktueller Informationen trifft4, ihn aber nicht von nach der Anlageentscheidung eintretenden allgemeinen Lebensrisiken bewahren5.

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Die Rechtsfolgen des Widerrufs richten sich gemäß § 16 Abs. 3 Satz 4 i.V.m. § 8 Abs. 1 Satz 5 WpPG nach den Regelungen über die Abwicklung widerrufener Verbraucherverträge nach § 357 BGB, für die grds. die Bestimmungen über den gesetzlichen Rücktritt nach §§ 346 ff. BGB Anwendung finden. 1 Boos/Preuße, ZfgK 2005, 523, 525; Schlitt/Singhof/Schäfer, BKR 2005, 251, 256; Apfelbacher/Metzner, BKR 2006, 81, 86; Parmentier, NZG 2007, 407, 413. 2 Henningsen/Assion, BaFin-Workshop am 4 und 5.6.2012, Präsentation „Die wesentlichen Änderungen des Prospektrechts zum 1.7.2012“, S. 14. 3 So offenbar die Auffassung der BaFin, vgl. Henningsen/Assion, BaFin-Workshop am 4 und 5.6.2012, Präsentation „Die wesentlichen Änderungen des Prospektrechts zum 1.7.2012“, S. 17, zu Recht kritisch Lawall/Maier, DB 2012, 2503, 2505. 4 Dazu etwa Berrar in Berrar/Meyer/Müller/Schnorbus/Singhof/Wolf, FK-WpPG, § 16 Rz. 2. 5 In diesem Sinne zum Recht vor der Umsetzung der Änderungsrichtlinie Friedl/Ritz in Just/Voß/Ritz/Zeising, WpPG, § 16 Rz. 159 f.; Berrar in Berrar/Meyer/Müller/Schnorbus/ Singhof/Wolf, FK-WpPG, § 16 Rz. 140; die Begründung des Regierungsentwurfs ist hinsichtlich der hier vertretenen teleologischen Reduktion unergiebig, RegE Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2010/73/EU und zur Änderung des Börsengesetzes, BR-Drucks. 846/12, S. 28.

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VI. Werbung Das WpPG macht über die Vorschriften zum Prospekt hinaus auch konkrete Vorgaben für die Ausgestaltung von Werbung für ein öffentliches Angebot von Wertpapieren. Nach § 15 Abs. 3 WpPG müssen Werbeanzeigen als solche klar erkennbar sein. Die darin enthaltenen Angaben dürfen weder unrichtig noch irreführend sein und dürfen zudem nicht im Widerspruch zu den Prospektangaben stehen. Alle über das öffentliche Angebot oder die Zulassung zum Handel an einem organisierten Markt verbreiteten Informationen müssen mit den im Prospekt enthaltenen Angaben übereinstimmen, unabhängig davon, ob sie zu Werbezwecken dienen oder nicht, § 15 Abs. 4 WpPG. In allen Werbeanzeigen ist zudem gemäß § 15 Abs. 2 WpPG deutlich1 darauf hinzuweisen, dass ein Prospekt veröffentlicht wurde oder zur Veröffentlichung ansteht und wo die Anleger ihn erhalten können. Zur Vermeidung erhöhter Haftungsrisiken empfiehlt sich dies jedoch darüber hinaus für jegliche Art der Werbung im Zusammenhang mit einem Angebot von Wertpapieren2.

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Für den Fall, dass keine Prospektpflicht besteht, sieht § 15 Abs. 5 WpPG vor, dass ein Anbieter von Wertpapieren wesentliche Informationen über den Emittenten oder über ihn selbst, die sich an qualifizierte Anleger oder besondere Anlegergruppen richten, allen Anlegern mitzuteilen hat, für die das Angebot bestimmt ist. Dies betrifft insbesondere auch Informationen, die im Verlauf von Veranstaltungen betreffend das Angebot mitgeteilt werden, z.B. bei Investorengesprächen während der so genannte Roadshow. Muss hingegen ein Prospekt veröffentlicht werden, sind solche Informationen darin aufzunehmen oder ist ggf. ein diesbezüglicher Nachtrag gemäß § 16 Abs. 1 WpPG zu veröffentlichen. Bei Verstößen gegen diese Regelungen kann die BaFin nach näherer Maßgabe des § 15 Abs. 6 WpPG die Veröffentlichung von Werbung aussetzen oder untersagen.

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VII. Prospekte bei internationalen Wertpapieremissionen 1. Internationaler Prospekt und US-Prospekt Bei internationalen Wertpapieremissionen wird neben dem Prospekt in deutscher Sprache ein englischsprachiges Angebotsdokument erstellt, auch wenn außerhalb Deutschlands regelmäßig kein öffentliches Angebot und keine Börsennotierung erfolgt und daher insoweit i.d.R. keine Prospektpflicht besteht. Dieses Dokument, das Offering Circular, dient der Information ausländischer Investoren. Da außerhalb Deutschlands meist nur institutionelle Investoren angesprochen werden, ist die Abfassung in englischer Sprache erforderlich, aber auch ausreichend. Erfolgt auch ein Angebot in den USA, wird das Offering Circular um spezifische, für US-Investoren bedeutsame bzw. von diesen erwartete Angaben ergänzt3. Dies geschieht oft durch 1 BaFin, Workshop: 100 Tage WpPG, Präsentation „Rechtsfragen aus der Anwendungspraxis“ vom 3.11.2005, S. 16, im Internet abrufbar unter www.bafin.de. 2 Meyer, WM 2003, 1301, 1304 ff. 3 So: Hinweis auf Übertragungsbeschränkungen nach dem US-Wertpapierrecht, Informationen über Wechselkursentwicklungen, Hinweise zur Besteuerung und zur Durchsetzbarkeit von Ansprüchen der Investoren in den USA, Verfügbarkeit von Informationen über die Gesellschaft, Angebotsstruktur. Der früher übliche Abschnitt zu wesentlichen Unter-

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zusätzliche Umschlagseiten, den US-Wrap (around). Deutschsprachiger Prospekt und englischsprachiges Offering Circular sollten – mit Ausnahme der US-spezifischen Angaben – inhaltlich identisch sein. Anderenfalls könnte der Verdacht der Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit eines der beiden Dokumente entstehen1. Deshalb prägen US-amerikanische Standards mittlerweile auch den Aufbau der deutschsprachigen Prospekte.

2. Red Herring 101

Zu Beginn eines Angebots an US-Investoren wird diesen ein Preliminary Offering Circular übermittelt, dessen vorläufiger Charakter durch einen roten Aufdruck auf dem Deckblatt hervorgehoben wird (red herring, vgl. § 45 Rz. 44)2. Dies hat traditionell seinen Grund darin, dass bei öffentlichen Angeboten in den USA die Verteilung des Red Herring üblicherweise schon vor Abschluss der Kommentierung durch die SEC erfolgt, die noch ausstehenden Kommentare aber noch Änderungen des Red Herring erforderlich machen können. Die Anlageentscheidung des Investors galt aber als aufgrund des endgültigen Prospekts getroffen, der dann Grundlage von Prospekthaftungsansprüchen nach Section 11 des U.S. Securities Act von 1933 sein kann3. Im Zuge der Securities Offering Reform im Jahre 2005 hat sich dieses Verständnis freilich leicht gewandelt. Nunmehr können Informationen, die ein Investor nach dem Zeitpunkt des Erwerbs von Wertpapieren (time of sale) erhält, nicht mehr zur Vermeidung von Prospekthaftung berücksichtigt werden. Deshalb wird jetzt auch in der US-amerikanischen Praxis anerkannt, dass der Red Herring zum Zeitpunkt des Erwerbs, d.h. spätestens bei Zuteilung, seinen vorläufigen Charakter verliert und zum Haftungsdokument wird4. Allerdings wird an dem Verständnis festgehalten, dass er vor diesem Zeitpunkt nur vorläufiger Natur ist5.

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Dagegen ist ein Prospekt nach dem WpPG, auch wenn er unter Inanspruchnahme der Erleichterungen nach § 8 Abs. 1 WpPG auf Angaben zum (endgültigen) Platzierungspreis und die Gesamtzahl der öffentlich angebotenen Wertpapiere verzichtet, vor seiner Veröffentlichung nach § 13 Abs. 1 WpPG zu billigen. Die Investoren treffen ihre Anlageentscheidung auf der Grundlage dieses Prospekts, so dass er für die im Rahmen einer Emission erwerbenden Investoren das maßgebliche Haftungsdokument darstellt und daher auch Grundlage für die Haftung nach § 21WpPG sein kann6.

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schieden zwischen US-GAAP und IFRS wird jedenfalls bei Privatplatzierungen in den USA nach Rule 144A kaum noch für erforderlich erachtet; dazu auch Meyer in Berrar/ Meyer/Müller/Schnorbus/Singhof/Wolf, FK-WpPG, Anh. I Ziff. 9 ProspektVO Rz. 14. Vgl. Kopp, RIW 2002, 661. Greene/Rosen/Silverman/Braverman/Sperber, § 2.04[2] S. 2–119. Vgl. dazu die Nachweise zu § 24 Rz. 41 der 1. Aufl. Greene/Rosen/Silverman/Braverman/Sperber, § 2. 04[2] S. 2–121. Kritisch dazu Bauman, IFLR 2/2005, 23. Groß, Kapitalmarktrecht, § 22 WpPG Rz. 6; so schon zum alten Recht Groß, AG 1999, 199, 205; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 45, 46 BörsG n.F. Rz. 20.

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§ 37 Börsenzulassungsverfahren Christoph Trapp 5. Handelssegmente und Indizes a) Handelssegmente . . . . . . . . . b) Indizes . . . . . . . . . . . . . . .

I. Einleitung 1. Bedeutung des Zulassungsverfahrens für die effiziente Kapitalallokation . . . . . . . . . . .

1

2. Spannungsfeld zwischen Flexibilität und Anlegerschutz . . . . . .

4

3. Begriffsbestimmung . . . . . . . . .

6

4. Jüngere Rechtsentwicklung . . . . .

7

5. Regulierter Markt als einziges gesetzliches Marktsegment . . . . .

9

II. Zulassung 1. Zulassungspflicht . . . . . . . . . . .

10

2. Allgemeine Zulassungsvoraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . .

11

3. Produktspezifische Zulassungsvoraussetzungen a) Aktien . . . . . . . . . . . . . aa) Emittentenbezogene Voraussetzungen . . . . . bb) Wertpapierbezogene Voraussetzungen . . . . . b) Schuldverschreibungen . . . c) Zulassung sonstiger Wertpapiere – insbesondere mit Umtausch- oder Bezugsrecht

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4. Börsenspezifische Zulassungsvoraussetzungen . . . . . . . . . . . a) General und Prime Standard – Die Teilsegmente der FWB . . . b) Regionalbörsen . . . . . . . . . .

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III. Zulassungsverfahren 1. Zuständige Behörde und Antragsverfahren a) Geschäftsführung der Börse . . b) Zulassungsantrag . . . . . . . . c) Prüfungsverfahren . . . . . . . 2. Rechtsstellung der Beteiligten im Zulassungsverfahren . . . . . . 3. Mehrfachzulassung und grenzüberschreitende Zulassung a) Mehrfachzulassung im Inland b) Grenzüberschreitende Zulassung . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Zulassungsgebühren . . . . . . . . a) Gebührenstruktur der FWB . . b) Preispolitik als Wettbewerbsparameter . . . . . . . . . . . . .

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39 40 46

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49

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51

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53 54 55

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IV. Aufnahme der Notierung – Einbeziehung 1. Aufnahme der Notierung (Einführung) . . . . . . . . . . . . . . 2. Einbeziehung in den regulierten Markt . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Freiverkehr 1. Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . 2. Einbeziehung in den Freiverkehr . . 3. Der Entry Standard der FWB . . . .

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Schrifttum: Apfelbacher/Metzner, Das Wertpapierprospektgesetz in der Praxis – Eine erste Bestandsaufnahme, BKR 2006, 81; Beck, Die Reform des Börsenrechts im 4. Finanzmarktförderungsgesetz, BKR 2002, 699; Burger/Ulbrich, Die neue Architektur der Frankfurter Wertpapierbörse, Sparkasse 2003, 152; Franke in Hax, Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 5. Aufl. 2004, S. 292; Gebhardt, Prime und General Standard: Die Neusegmentierung des Aktienmarktes an der Frankfurter Wertpapierbörse, WM 2003, Sonderbeil. Nr. 2; Hammen, Börsenreform und Verfassungsrecht – Rechtsnatur der Börsenbedingungen und Zuständigkeit für die Einführung von Aktien zum Börsenhandel in den Teilbereichen, WM 2007, 1297; Harrer/Müller, Die Renaissance des Freiverkehrs – Eine aktuelle Analyse mit internationalem Vergleich, WM 2006, 653; Mülbert/Steup, Emittentenhaftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation am Beispiel der fehlerhaften Regelpublizität, WM 2005, 1633; Neufeld, Die neue Indexwelt der Deutschen Börse, Die Bank 2003, 18; von Oppen/Menhart/Holst, Die Ermittlung des Platzierungspreises bei einer 10 %-Kapitalerhöhung im beschleunigten Bookbuildingverfahren, WM 2011, 1835; Schlitt, Die neuen Marktsegmente der Frankfurter Wertpapierbörse, AG 2003, 57; Schlitt/Schäfer, Der neue Entry Standard der Frankfurter Wertpapier-

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Börsenzulassungsverfahren

börse, AG 2006, 147; Schlitt/Schäfer, Auswirkungen der Umsetzung der Transparenzrichtlinie und der Finanzmarktrichtlinie auf Aktien- und Equity-Linked-Emissionen, AG 2007, 227; Schlitt/Singhof/Schäfer, Aktuelle Rechtsfragen und neue Entwicklungen im Zusammenhang mit Börsengängen, BKR 2005, 251; Schmidt, Wertpapierbörsen, 1988; Schnorbus, Die prospektfreie Platzierung von Wertpapieren nach dem WpPG, AG 2008, 389; Steuer in Ekkenga/Hadding/Hammen (Hrsg.), Förderung des Finanzplatzes Deutschland durch den Gesetzgeber, Bankrecht und Kapitalmarktrecht in der Entwicklung, FS Kümpel, 2003, S. 519; Zietsch/Holzborn, Zulassungsfolgepflichten börsennotierter Unternehmen, WM 2002, 2356.

I. Einleitung 1. Bedeutung des Zulassungsverfahrens für die effiziente Kapitalallokation 1

Effiziente Börsenzulassungsverfahren sind eine wichtige und unverzichtbare Voraussetzung für die Funktionsfähigkeit hochentwickelter Kapitalmärkte. Insbesondere ihre Wirkung als informationserzwingende Markteintrittsschranke für Emittenten und ihre daraus erwachsende Bedeutung für Marktintegrität, Markttransparenz und für den Anlegerschutz machen sie zu einem wesentlichen Baustein eines Finanzplatzes. Die diesbezügliche Gesetzgebung auf EU-Ebene, die detaillierten Vorgaben des inländischen Gesetzgebers im BörsG, WpPG und der BörsZulV sowie die darüber hinaus bestehenden börsenindividuellen Zulassungsbestimmungen belegen die hohe kapitalmarktpolitische und volkswirtschaftliche Relevanz dieser Verfahren.

2

Langfristig wird ungeachtet temporärer Markt- und Kursentwicklungen die volkswirtschaftliche Bedeutung der Börse und damit ihre effiziente Funktionsfähigkeit von großer Bedeutung bleiben. Die Allokationsfunktion eines vollkommenen Kapitalmarktes lenkt das Geld zu jenen Verwendern, welche den Kapitalgebern die attraktivste Rendite bieten. Dies sind die Unternehmen, welche das am Kapitalmarkt beschaffte Geld am produktivsten einsetzen. Dieser Marktmechanismus fördert das gesamtwirtschaftliche Wachstum und damit den volkswirtschaftlichen Wohlstand einer Nation; er funktioniert umso besser, je höher die Markttransparenz und damit die Markteffizienz ist1. Das Börsenzulassungsverfahren leistet im Zusammenwirken mit den Regelungen über die Billigung und Veröffentlichung von Wertpapierprospekten im WpPG einen wichtigen Beitrag zu dieser Transparenz. Diese Regelungen gewährleisten, dass nur solche Wertpapiere zum Börsenhandel zugelassen werden, über die sich der Anleger vorab in einem förmlich gebilligten und veröffentlichten Prospekt informieren konnte, mindern so die Informationsasymmetrie zwischen Kapitalnachfrager und -anbieter und reduzieren die Gefahr von Fehlinvestitionen. Die Informations- und Publikationspflichten des Kapitalanbieters sollen sicherstellen, dass sich der interessierte Anleger vor seiner Investitionsentscheidung ein möglichst umfassendes und zutreffendes Bild von dem angebotenen Wertpapier und seinem Emittenten machen kann. Dabei soll ihm auch Einblick in Bonität, Leistungsfähigkeit sowie Ertragschancen und -risiken des anbietenden Unternehmens gewährt werden2.

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Der Transparenzeffekt der verschiedenen Regelungen des WpHG, des WpPG und zur Börsenzulassung senkt die Informations- und Entscheidungskosten des Anlegers. 1 Vgl. Franke in Hax, Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, S. 292 ff. 2 Vgl. Schanz, Börseneinführung, § 12 Rz. 3.

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Börsenzulassungsverfahren

Dieser Transparenzeffekt ist damit eine der zentralen Leistungen des börslichen Wertpapiermarktes1.

2. Spannungsfeld zwischen Flexibilität und Anlegerschutz Die Ausgestaltung und Durchführung des Börsenzulassungsverfahrens ist durch die Gratwanderung zwischen einem bestmöglichen Anlegerschutz für die Investoren einerseits und einem Höchstmaß an Flexibilität für die kapitalsuchenden Emittenten andererseits gekennzeichnet. Die Verfahren sind umso effizienter, je besser es gelingt, unter Beachtung dieser Prämissen die Kapitalbedürfnisse der Angebots- und Nachfrageseite in Einklang zu bringen. Die Anzahl der an einer Börse abgewickelten Transaktionen kann daher auch als ein Maß für ihre Effizienz gewertet werden.

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Ungeachtet des gemeinsamen Wunsches nach einer Kapitalmarkttransaktion bestehen mithin im Verfahren von Prospektbilligung und Börsenzulassung gegenläufige Interessen der Marktteilnehmer. Während der Anleger möglichst umfassend, zutreffend und zeitnah über das angebotene Wertpapier und das emittierende Unternehmen informiert werden möchte, verursacht der hierfür erforderliche Aufwand beim Emittenten Kosten, die den finanziellen Nutzen seiner Emission reduzieren. Darüber hinaus führen die Erstellung des Prospekts und die Billigungs- und Zulassungsverfahren zu einer zeitlichen Verzögerung zwischen dem Emissionswunsch und seiner tatsächlichen Umsetzung. Je liberaler die Billigungs- und Zulassungskriterien ausgestaltet und angewandt werden, desto einfacher, kostengünstiger und marktnäher ist die Kapitalbeschaffung für den Emittenten. Je restriktiver diese Modalitäten sind, d.h. je höher die Anforderungen an kapitalsuchende Emittenten und je umfassender die Kontroll- und Prüfungsmechanismen, desto mehr steht der Anlegerschutz im Vordergrund. Derjenige Finanzplatz, der insoweit die beste Balance findet, verfügt über einen entscheidenden Wettbewerbsvorteil. Die für die Prospektbilligung und Börsenzulassung verantwortlichen Stellen müssen daher durch ein sorgfältiges Austarieren der Regularien und deren Anwendung ein Umfeld erzeugen, das den Bedürfnissen beider Seiten Rechnung trägt. Das unbestrittene Schutzbedürfnis insbesondere der privaten Investoren darf nicht dazu führen, durch zu strikte Regularien den Kapitalmarktzugang für Emittenten derart zu erschweren, dass die Funktionsfähigkeit des Finanzplatzes darunter leidet und seine Attraktivität gegenüber anderen Plätzen schwindet2. Umgekehrt muss dem Emittenten mit Blick auf seine langfristigen Finanzierungsmöglichkeiten bewusst sein, dass er nur durch umfassende und ehrliche Information das Vertrauen der Anleger gewinnen und dauerhaft bewahren kann.

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3. Begriffsbestimmung Der Begriff Börsenzulassung wird hier im rechtstechnischen Sinn als die öffentlichrechtliche Erlaubnis verstanden, die Börseneinrichtungen für den Handel in den betreffenden Wertpapieren zu nutzen3. Davon sind andere, in diesem Zusammenhang 1 Vgl. Schmidt, Wertpapierbörsen, S. 5 ff. 2 Vgl. Steuer in FS Kümpel, 2003, S. 519, 541. 3 Groß, Kapitalmarktrecht, § 32 BörsG Rz. 5; Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 32 BörsG Rz. 1.

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§ 37

Börsenzulassungsverfahren

verwendete Begriffe zu unterscheiden. Der Begriff Börseneinführung ist legal definiert und bedeutet die Aufnahme der Notierung eines zugelassenen Wertpapiers im regulierten Markt (§ 38 BörsG). Voraussetzung für den Handel von Wertpapieren im Freiverkehr ist deren Einbeziehung (§ 48 BörsG, §§ 10 und 16 Abs. 1 AGB Fv FWB1), der kein öffentlich-rechtliches Zulassungsverfahren voraus geht. Eine Emission von Wertpapieren ist die Ausgabe oder die Begebung von Wertpapieren, z.B. die Schaffung von Aktien durch eine Aktiengesellschaft nach den Vorschriften des AktG oder die Ausgabe von Schuldverschreibungen. Emission kann auch die Platzierung von Wertpapieren bei Anlegern bedeuten. Mit einer Platzierung von Wertpapieren bei Investoren kann eine Börsenzulassung verbunden sein, sie muss es aber nicht, etwa wenn die Papiere privat platziert werden2. Ein Segmentwechsel ist der Wechsel zwischen den beiden Marktsegmenten, also entweder vom Freiverkehr in den regulierten Markt oder umgekehrt. Der Wechsel vom Freiverkehr in den regulierten Markt ist nur nach einem Börsenzulassungsverfahren nach den §§ 32 ff. BörsG möglich, der Wechsel aus dem regulierten Markt in den Freiverkehr, das „Downgrading“, bringt Fragen des Delisting mit sich (zum Delisting s. unten § 40)3. Als Segmentwechsel wird auch der Wechsel vom General in den Prime Standard oder umgekehrt bezeichnet.

4. Jüngere Rechtsentwicklung 7

Das Zulassungsverfahren ist durch zahlreiche, insbesondere europarechtlich vorgegebene Gesetzgebungsverfahren in den vergangenen Jahren wiederholt umgestaltet worden. Die derzeit geltenden Regelungen über die Zulassung von Wertpapieren zum Börsenhandel in §§ 32 ff. BörsG beruhen auf dem Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz (FRUG)4. Die bemerkenswerteste Änderung im Recht der Börsenzulassung durch das FRUG war die Zusammenfassung der bis dahin gesetzlich geregelten Marktsegmente, des amtlichen und des geregelten Marktes, zum regulierten Markt. Der regulierte Markt ist in den §§ 32 ff. BörsG geregelt, die im Wesentlichen den §§ 30 ff. BörsG a.F. in der Fassung des Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetzes5 entsprechen. Der Sache nach unverändert hat das FRUG die Regelung in § 42 BörsG in der Fassung des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes (4. FMFG)6 belassen. § 42 Abs. 1 BörsG sieht vor, dass die Börsen für den regulierten Markt zusätzliche Anforderungen an die Einführung von Aktien oder von Aktien vertretenden Zertifikaten stellen und zusätzliche Folgepflichten aufgrund der Einführung von Aktien vorsehen können. Diese gesetzliche Regelung ist bspw. die Grundlage für die von der FWB geschaffenen Teilsegmente General Standard und Prime Standard. Möglich bleibt weiterhin der Betrieb eines Freiverkehrs (§ 48 BörsG). 1 Allgemeine Geschäftsbedingungen der Deutsche Börse AG für den Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse vom 1.7.2012. 2 Zu den Begriffen s. auch Groß, Kapitalmarktrecht, § 32 BörsG Rz. 7. 3 Groß, Kapitalmarktrecht, § 39 BörsG Rz. 16; Schanz, Börseneinführung, § 18 Rz. 6 ff.; s. u.a. zum Wechsel vom seinerzeitigen amtlichen Handel in den so genannten qualifizierten Freiverkehr (das Segment „m:access“ der Börse München) BVerfG v. 11.7.2012 – 1 BvR 3142/07, 1 BvR 1569/08, DB 2012, 1618, insbes. 1621. 4 BGBl. I 2007, 1330 ff. (Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente und der Durchführungsrichtlinie der Kommission, in Kraft seit dem 1.11.2007). 5 BGBl. I 2005, 1698. 6 BGBl. I 2002, 2010.

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Börsenzulassungsverfahren

Eine wesentliche Änderung des Zulassungsverfahrens hatte bereits das Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz mit sich gebracht. War bis zu diesem Zeitpunkt der noch zu prüfende und zu veröffentlichende Börsenzulassungsprospekt notwendige Unterlage des Zulassungsantrags1 und seine Prüfung ein Kernstück des Zulassungsverfahrens, sind seitdem die Prüfung und Billigung des Prospekts Aufgabe der BaFin im Rahmen eines eigenen Verfahrens, das im WpPG geregelt ist (s. dazu oben § 36 Rz. 11 ff. und 80 f.). Der erste Entwurf des FRUG hatte vorgesehen, die Zweiteilung zwischen Börsenzulassungs- und Prospektbilligungsverfahren aufzugeben, und die Zuständigkeit insgesamt bei der BaFin zu konzentrieren. Dieser Teil des Entwurfs ist jedoch nicht Gesetz geworden, und die Zuständigkeit für die Zulassung und Einführung von Wertpapieren bei den Börsen belassen worden2.

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5. Regulierter Markt als einziges gesetzliches Marktsegment Der Gesetzgeber hat durch das FRUG die seit 1986 bestehende Zweiteilung der gesetzlichen Marktsegmente in den amtlichen und den geregelten Markt aufgegeben. Somit gibt es nur noch ein gesetzliches Börsenzulassungsverfahren. Nicht zuletzt die EU-Transparenzrichtlinie hatte zu einer Nivellierung zwischen den Segmenten geführt. Außerdem hatte die FWB durch die Einführung der Teilsegmente General und Prime Standard auf Grundlage des § 42 BörsG im amtlichen und geregelten Markt Zulassungs- und Zulassungsfolgepflichten geschaffen. Dabei war sowohl im amtlichen als auch im geregelten Markt eine Zugehörigkeit zum General oder zum Prime Standard möglich. Für das regulatorische Umfeld, also für die Voraussetzungen der Börsenzulassung und die mit ihr verbundenen Folgepflichten war die Zugehörigkeit zu einem der Teilsegmente wesentlicher als die Zulassung zum geregelten oder amtlichen Markt. Zudem war auch der geregelte Markt so stark reguliert, dass er seine eigentliche Funktion, für kleinere Unternehmen einen unkomplizierten Marktzugang zu schaffen, nicht mehr erfüllen konnte3. Konsequenz daraus war die Zusammenfassung von amtlichem und geregeltem Markt zu einem einzigen Marktsegment durch das FRUG. Die ursprüngliche Aufgabe des geregelten Marktes kann nun allerdings der Freiverkehr der verschiedenen Börsen in seinen unterschiedlichen Ausprägungen erfüllen (s. dazu unten Rz. 62 ff.)4.

1 § 30 Abs. 3 Nr. 2 BörsG i.d.F. des 4. FMFG, s. auch die 1. Aufl. Beck/Schäfer, § 23 Rz. 9 und 11. 2 Zu den verfassungsrechtlichen Fragen in diesem Zusammenhang s. Hammen, WM 2007, 1297, 1299 f. 3 Schlitt, AG 2003, 57, 59 f. 4 Für Wertpapiere, die bislang im geregelten Markt zugelassen waren, galten Übergangsvorschriften. Vor dem 1.11.2007 in einem der Segmente zugelassene Wertpapiere galten seit dem 1.11.2007 als zum regulierten Markt zugelassen (§ 52 Abs. 7 BörsG). Emittenten, die – wie im geregelten Markt bis dahin möglich – nicht alle Aktien einer Gattung zugelassen hatten, mussten bis zum 31.10.2009 die Zulassung der noch nicht zugelassenen Aktien beantragen (§ 72a Abs. 3 BörsZulV), wobei dann für diese Aktien auch die Ausnahmeregelung in § 7 Abs. 1 Satz 2 BörsZulV gilt, s. dazu Rz. 20.

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Börsenzulassungsverfahren

II. Zulassung 1. Zulassungspflicht 10

Alle Wertpapiere, die im regulierten Markt gehandelt werden sollen, unterliegen grundsätzlich einer Zulassungspflicht nach § 32 BörsG (Verbot mit Erlaubnisvorbehalt) oder müssen gemäß § 33 BörsG in den regulierten Markt einbezogen werden (§ 32 Abs. 1 Alt. 2 BörsG). Die Zulassungspflicht gilt auch, wenn Wertpapiere, die bislang schon in den Freiverkehr einbezogen sind, im regulierten Markt zugelassen werden sollen (so genannter Segmentwechsel); ausgenommen von der Zulassungspflicht sind derzeit nur staatliche Schuldverschreibungen nach § 37 BörsG sowie Aktien aus einer Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln (so genannte Berichtigungsaktien) in- und ausländischer Emittenten1. Mit der antragsbedürftigen Zulassung wird die Erlaubnis erteilt, die Börseneinrichtungen für Geschäfte in den zugelassenen Wertpapieren zu benutzen. Die Entscheidung hierüber trifft gemäß § 32 Abs. 1 BörsG die Geschäftsführung der Wertpapierbörse2. Bei dieser Entscheidung handelt es sich um einen Verwaltungsakt3. Mit Erteilung der Zulassung können die Wertpapiere auf allen Handelsplattformen der jeweiligen Börse gehandelt werden.

2. Allgemeine Zulassungsvoraussetzungen 11

Die Zulassungsvoraussetzungen ergeben sich aus den §§ 32 Abs. 3, 34 BörsG i.V.m. mit der BörsZulV. Zugelassen werden können nur Wertpapiere, wobei zur Konkretisierung des börsenrechtlichen Wertpapierbegriffs die Wertpapierdefinition des § 2 Abs. 1 Satz 1 WpHG herangezogen werden kann4, d.h. es können Aktien, aktienvertretende Zertifikate, Schuldverschreibungen, Genuss- und Optionsscheine, mit Aktien und Schuldverschreibungen vergleichbare Wertpapiere sowie Anteilscheine von Investmentgesellschaften zum regulierten Markt zugelassen werden5. Wertpapiere müssen zugelassen werden, wenn die gesetzlichen Voraussetzungen erfüllt sind (§ 32 Abs. 3 BörsG). § 32 Abs. 3 Nr. 1 BörsG verweist auf die Anforderungen nach Art. 35 der Verordnung (EG) Nr. 1287/2006 und auf § 34 BörsG. Art 35 der Verordnung (EG) Nr. 1287/2006 normiert Kriterien für die Zulassung von Wertpapieren zum Handel. Diese sind durch die auf Grundlage von § 34 BörsG erlassene BörsZulV konkretisiert.

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Für die Börsenzulassung ist Voraussetzung, dass ein den Vorschriften des WpPG entsprechender und gebilligter oder bescheinigter Prospekt veröffentlicht worden ist (§ 32 Abs. 3 Nr. 2 BörsG) (Einzelheiten hierzu oben § 36 Rz. 87 ff.). Innerhalb des Zulassungsverfahrens findet keine Prospektprüfung statt (s. Rz. 8, zur Zuständigkeit 1 Für deutsche Aktiengesellschaften ergibt sich das unmittelbar aus § 33 Abs. 4 EGAktG, s. dazu im Übrigen Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 32 BörsG Rz. 16 m.w.N. 2 Diese Zuständigkeitsregel gilt seit Inkraftreten des FRUG, das die bis dahin bestehenden Zulassungsstellen abgeschafft hat. 3 Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 32 BörsG Rz. 64 m.w.N.; Schanz, Börseneinführung, § 12 Rz. 38. 4 Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 32 BörsG Rz. 25. 5 Gebhardt in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 30 BörsG Rz. 11; Groß, Kapitalmarktrecht, § 32 BörsG Rz. 12.

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Börsenzulassungsverfahren

der Börsen, die Voraussetzungen von der Befreiung von der Prospektpflicht nach § 4 Abs. 2 WpPG im Rahmen des Zulassungsverfahrens zu prüfen s. Rz. 42). Um auszuschließen, dass der Prospekt im Rahmen des Zulassungsverfahrens nach Billigung nochmals geprüft wird, ist durch das Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz § 30 Abs. 3 BörsG a.F. gestrichen worden1, wonach die Zulassung zu versagen war, wenn Umstände bekannt sind, die bei der Zulassung der Wertpapiere zu einer Übervorteilung des Publikums oder einer Schädigung erheblicher allgemeiner Interessen führen würden.

3. Produktspezifische Zulassungsvoraussetzungen a) Aktien Nachfolgend werden die für die Zulassung von Aktien zum regulierten Markt geltenden Voraussetzungen dargestellt. Die Darstellung beschränkt sich hier auf die börsenrechtlichen Voraussetzungen. Davon unabhängig ist vor einer Börsenzulassung von Aktien zu klären, ob und welche gesellschaftsrechtlichen Maßnahmen vor einer erstmaligen Zulassung von Aktien erforderlich sind (Einzelheiten hierzu oben § 4 Rz. 55 ff.).

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aa) Emittentenbezogene Voraussetzungen Gründung und Satzung (Gesellschaftsvertrag) des Emittenten müssen dem Recht des Staates entsprechen, in dem der Emittent seinen formalen Sitz hat (§ 1 BörsZulV), d.h. der in der Satzung genannte Sitz ist maßgeblich2. Fallen satzungsgemäßer Sitz und tatsächlicher Verwaltungssitz auseinander, müssen Gründung und Satzung des Emittenten dem Recht seines Gründungsstaates entsprechen3.

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Der Emittent zuzulassender Aktien muss mindestens drei Jahre als Unternehmen bestanden haben und seine Jahresabschlüsse für die drei dem Antrag vorangegangenen Geschäftsjahre entsprechend den hierfür geltenden Vorschriften vorlegen. Die Geschäftsführung der Börse kann Ausnahmen von der Drei-Jahres-Frist zulassen, sofern dies im Interesse der Gesellschaft liegt und der Publikumsschutz hierdurch nicht nachteilig berührt wird. Aktien von Emittenten mit Sitz in Drittstaaten außerhalb der EU/EWR, die weder in ihrem Sitzstaat noch in dem Staat der hauptsächlichen Verbreitung der Aktien zugelassen sind, dürfen nur zugelassen werden, wenn glaubhaft gemacht wird, dass dort eine Zulassung nicht aus Anlegerschutzgründen unterblieben ist (§ 10 BörsZulV). Diese Glaubhaftmachung kann durch eine plausible Equity-Story oder durch eine Erklärung der für die Zulassung des Sitzstaates zuständigen Stelle erbracht werden4.

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1 Die Gesetzesänderung beruhte auf einer Empfehlung der Ausschüsse des Bundesrates, s. BR-Drucks. 85/1/05, S. 12; Apfelbacher/Metzner, BKR 2006, 81, 84, Fn. 30; Groß, Kapitalmarktrecht, § 32 BörsG Rz. 2; Schlitt/Singhof/Schäfer, BKR 2005, 251, 255. 2 Groß, Kapitalmarktrecht, §§ 1–12 BörsZulV Rz. 2; s. auch Begr. RegE zur BörsZulV BRDrucks. 72/87, S. 71. 3 Gebhardt in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 1 BörsZulV Rz. 3. 4 Gebhardt in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 10 BörsZulV Rz. 2; Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 10 BörsZulV Rz. 1.

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Börsenzulassungsverfahren

bb) Wertpapierbezogene Voraussetzungen 16

Der voraussichtliche Kurswert der Aktien bzw., wenn dieser nicht abschätzbar ist, das Eigenkapital der Gesellschaft muss mindestens 1,25 Mio. Euro betragen (§ 2 Abs. 1 BörsZulV). Die Mindeststückzahl der Wertpapiere muss bei nennwertlosen Aktien mindestens 10 000 betragen (§ 2 Abs. 3 BörsZulV). Die Geschäftsführung der Börse kann geringere Beträge zulassen, wenn sie überzeugt ist, dass sich ein ausreichender Markt bilden wird. Dies beurteilt sich letztlich nach der zu erwartenden Streuung der Wertpapiere, die wiederum von der Platzierungskraft der Konsorten abhängt.

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Weiterhin müssen die Wertpapiere in Übereinstimmung mit dem für den Emittenten geltenden Recht ausgegeben worden sein und den für das jeweilige Wertpapier geltenden Vorschriften entsprechen. Es geht also im Wesentlichen um die Einhaltung des für den Antragsteller maßgeblichen Emissions- und Wertpapierrechts, um im Publikumsinteresse sicherzustellen, dass die zu emittierenden Wertpapiere rechtswirksam entstanden sind. Sonstige rechtliche Gesichtspunkte, die die wirksame Begebung der Wertpapiere nicht beeinflussen können, sind nicht zu prüfen. Besonders wichtig für Aktien ist die freie Handelbarkeit der Wertpapiere, um deren Fungibilität und damit die Funktionsfähigkeit des Sekundärmarktes zu sichern. Aus diesem Grunde sollen Wertpapiere grundsätzlich voll eingezahlt sein (§ 5 Abs. 1 BörsZulV, nach § 5 Abs. 2 Nr. 1 BörsZulV sind davon Ausnahmen möglich, wenn der Börsenhandel davon nicht beeinträchtigt wird und die fehlende Einzahlung für die Anleger transparent ist). Ebenfalls im Kontext der Funktionsfähigkeit des Sekundärmarktes ist das Erfordernis einer geeigneten Stückelung der Wertpapiere gemäß § 6 BörsZulV zu sehen. Es ist also auf eine ausreichende Zahl kleinster Stücke zu achten; dies ist in der Praxis seit der Herabsetzung des Mindestnennbetrages für Aktien auf 1 Euro und der Einführung der nennwertlosen Stückaktie (§ 8 AktG) unproblematisch, weil hierdurch viele Aktien optisch „leichter“ gemacht werden konnten.

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Im Zusammenhang hiermit steht auch das Erfordernis der ausreichenden Streuung zuzulassender Aktien nach § 9 BörsZulV. Danach müssen grundsätzlich mindestens 25 % des Gesamtnennbetrages vom Publikum erworben werden, oder es muss aufgrund der großen Zahl von Aktien derselben Gattung und ihrer breiten Streuung im Publikum ein ordnungsgemäßer Börsenhandel auch unterhalb dieses Schwellenwertes gewährleistet sein. Als Streubesitz, auch „Freefloat“ genannt, bezeichnet § 11 Abs. 1 Satz 3 REITG1 die Aktien derjenigen Aktionäre, denen jeweils weniger als 3 % der Stimmrechte an einer REIT-Aktiengesellschaft zustehen. Damit lehnt sich die Regelung des REITG an die Meldegrenze des § 21 WpHG an. Für die Berechnung des Aktienbesitzes verweist das REITG auf die §§ 22 und 23 WpHG. Die Regelung ist über ihren eigentlichen Anwendungsbereich für REIT-Aktiengesellschaften hinaus eine sinnvolle Bestimmung dessen, was unter Streubesitz zu verstehen ist2. Strittig ist, ob Aktien aus Friends- and Family-Programmen zum Freefloat gehören. Gemäß den Zuteilungsgrundsätzen der Börsensachverständigenkommission vom 16.5.20003 ist dies nicht der Fall. Andererseits führt die Teilnahme an solchen Pro1 BGBl. I 2007, 914 (Gesetz zur Schaffung deutscher Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen – REITG). 2 Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 9 BörsZulV Rz. 3; einen Indikator für Streubesitz sieht in der 3 %-Grenze auch Groß, Kapitalmarktrecht, §§ 1–12 BörsZulV Rz. 18. 3 Abrufbar unter http://deutsche-boerse. com; abgedruckt in ZBB 2000, 287 ff.

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Börsenzulassungsverfahren

grammen materiell zu einer Streuung im Publikum. Dies spricht dafür, jedenfalls für die Zwecke des § 9 BörsZulV auch Aktien aus Friends- and Family-Programmen beim Streubesitz zu berücksichtigen1. § 9 Abs. 2 BörsZulV enthält drei Ausnahmetatbestände vom Erfordernis eines ausreichenden Streubesitzes bei Zulassung: zunächst den Fall des Ersterwerbs der gesamten Emission durch das Emissionskonsortium. Hierbei erklärt das Konsortium gegenüber der Geschäftsführung der Börse sein Platzierungskonzept, so dass die Geschäftsführung der Börse beurteilen kann, wann und wie eine ausreichende Streuung erreicht wird. Weitere Ausnahmen sind zugelassen, wenn die Aktien innerhalb oder außerhalb der EU oder des EWR an einem organisierten Markt, bzw. an einem Markt, der mit einem organisierten Markt vergleichbar ist, zugelassen sind und eine ausreichende Streuung im Verhältnis zur Gesamtheit aller ausgegebenen Aktien erreicht wird (in EU/EWR), oder wenn eine ausreichende Streuung im Publikum des betreffenden Staates vorliegt (bei Drittstaaten).

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Der Zulassungsantrag muss sich bei Aktien grundsätzlich auf alle Aktien derselben Gattung beziehen (§ 7 Abs. 1 Satz 1 BörsZulV). Hierbei handelt es sich um das Gebot der so genannten Vollzulassung aller Wertpapiere einer Emission. Dem Publikum soll kein größeres Angebot an Wertpapieren suggeriert werden, als tatsächlich auf den Markt kommt. § 7 Abs. 1 Satz 2 BörsZulV lässt indes zwei Ausnahmen von diesem Gebot zu: Eine Ausnahme ist dann möglich, wenn die nicht zuzulassenden Aktien zu einer der Aufrechterhaltung eines beherrschenden Einflusses auf den Emittenten dienenden Beteiligung gehören. Dieser Tatbestand hat vor allem für Familiengesellschaften zur Sicherung des Einflusses der Familie Relevanz2. Die zweite Ausnahme setzt voraus, dass die nicht zuzulassenden Aktien für eine bestimmte Zeit nicht gehandelt werden dürfen. Hierzu gehören mit Haltefristen belegte Aktien oder Belegschaftsaktien sowie Aktien, die aufgrund gesetzlicher Vorgaben nicht in den Börsenhandel einbezogen werden können3. Beide Ausnahmeregelungen können nur dann angewandt werden, wenn aus der Teilzulassung keine Nachteile für die Investoren der zuzulassenden Aktien zu befürchten sind; dies wäre beispielsweise der Fall, wenn sich für die zuzulassenden Wertpapiere kein ausreichender Markt bilden kann4. Wird von der Vollzulassung abgesehen, ist das Publikum hierüber im Prospekt zu informieren.

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§ 8 BörsZulV normiert bestimmte Anforderungen an die Druckausstattung der Wertpapiere, um einen ausreichenden Fälschungsschutz sicherzustellen und eine ordnungsgemäße Abwicklung des Wertpapierverkehrs zu ermöglichen. Für Aktien hat die Vorschrift keine große praktische Bedeutung mehr, da auf der Grundlage

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1 Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 9 BörsZulV Rz. 3; a.A. Gebhardt in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 9 BörsZulV Rz. 6; Groß, Kapitalmarktrecht, §§ 1–12 BörsZulV Rz. 18. 2 Gebhardt in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 7 BörsZulV Rz. 7; Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 7 BörsZulV Rz. 2; Zietsch/Holzborn, WM 2002, 2356, 2361. 3 Gebhardt in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 7 BörsZulV Rz. 8; Groß, Kapitalmarktrecht, §§ 1–12 BörsZulV Rz. 13; Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 7 BörsZulV Rz. 2. 4 Gebhardt in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 7 BörsZulV Rz. 9 und in WM 2003, Sonderbeil. Nr. 2, 3, 17.

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§ 37

Börsenzulassungsverfahren

von § 10 Abs. 5 AktG das Recht des Aktionärs auf Einzelverbriefungen mittlerweile in den Gesellschaftssatzungen regelmäßig ausgeschlossen wird und die Unternehmen die emittierten Papiere in einer Globalurkunde gemäß § 9a DepotG verbriefen1. b) Schuldverschreibungen 22

Für die Zulassung von Schuldverschreibungen gelten grundsätzlich die gleichen gesetzlichen und untergesetzlichen Voraussetzungen wie für die Zulassung von Aktien, weshalb zunächst auf die vorstehend unter Rz. 14 ff. genannten Ausführungen verwiesen werden kann; insbesondere sind bei der Zulassung zum regulierten Markt die §§ 1 bis 8, 10 BörsZulV anwendbar. Im Unterschied zu den für Aktien geltenden Regelungen muss der Mindestnennbetrag der Wertpapiere 250 000 Euro betragen (§ 2 Abs. 2 BörsZulV). Eine wesentliche Sonderregelung enthält zudem § 37 BörsG für die darin genannten öffentlich-rechtlichen Emittenten. Danach sind Schuldverschreibungen dieser Emittenten von Gesetzes wegen an jeder inländischen Börse im regulierten Markt zugelassen, d.h. es ist kein Zulassungsantrag zu stellen, und die Prospekterstellung sowie -veröffentlichung entfallen. Die Papiere müssen lediglich nach § 38 BörsG eingeführt werden. Hierfür teilt der öffentlich-rechtliche Emittent der Börsengeschäftsführung die Wertpapiermerkmale mit; dabei handelt es sich regelmäßig um den Gesamtnennbetrag und Stückwert, Stückelungen und Rückzahlungsbedingungen sowie Zins und Zinstermin2.

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Grund für diese Regelung ist, dass öffentlich-rechtliche Emittenten erfahrene Daueremittenten sind, deren Bonität bei Schaffung dieser Regelung im Grunde nicht in Zweifel stand. Die Staatsschuldenkrise innerhalb des Euroraums hat den Gesetzgeber bislang nicht zu einer Änderung dieses Privilegs veranlasst. Begünstigt von der Regelung sind vom Bund, von Bundessondervermögen oder den Bundesländern emittierte Schuldverschreibungen sowie Emissionen anderer EU- oder EWR-Staaten und deren mit den vorgenannten inländischen Institutionen vergleichbare Körperschaften oder Einrichtungen. Materielle Voraussetzung für die Anwendung des § 37 BörsG ist die unmittelbare Haftung eines der genannten Emittenten für Zins und Tilgung; eine akzessorische Haftung oder Garantie genügt nicht3. In den persönlichen Anwendungsbereich des § 37 BörsG fallen auch die nicht selbstständigen Teile der Staatsverwaltung, die Schuldverschreibungen ausgeben, da für sie direkt der Staat haftet; insoweit ist aber zu berücksichtigen, dass für Emissionen von Gebietskörperschaften ohne mit den deutschen Bundesländern vergleichbare Staatlichkeit § 37 BörsG nicht anwendbar ist4.

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In materieller Hinsicht gilt § 37 BörsG für verbriefte und nicht verbriefte Emissionen. Mithin werden auch Schuldbuchemissionen, die in das Bundesschuldbuch oder in die Schuldbücher der Bundesländer eingetragen sind, erfasst5. 1 Dazu Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 8 BörsZulV Rz. 1 f. 2 Gebhardt in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 36 BörsG Rz. 9. 3 Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 37 BörsG Rz. 3; vgl. Art. 34 KoordinierungsRiLi 2001/34/EG, ABl. EG Nr. L 184 v. 6.7.2001, S. 1. 4 Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 37 BörsG Rz. 6. 5 Einzelheiten bei Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 37 BörsG Rz. 5; Gebhardt in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 36 BörsG Rz. 7.

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Börsenzulassungsverfahren

c) Zulassung sonstiger Wertpapiere – insbesondere Wertpapiere mit Umtausch- oder Bezugsrecht Anzusprechen sind in diesem Kontext Wandel- und Optionsanleihen, soweit sie zum regulierten Markt zugelassen werden sollen. § 11 BörsZulV regelt die Zulassungsvoraussetzungen für Wertpapiere, die ein Umtausch- oder Bezugsrecht verbriefen. Voraussetzung für deren Zulassung ist nach § 11 Abs. 1 BörsZulV grundsätzlich, dass das Bezugspapier gleichfalls im Inland zugelassen oder in den Handel an einem anderen organisierten Markt einbezogen ist. Ebenfalls anwendbar ist die Vorschrift, wenn das Bezugspapier gleichzeitig mit dem Wertpapier, das das Umtausch- oder Bezugsrecht verbrieft, zugelassen oder einbezogen wird. Bei Wandel- und Optionsanleihen, für die bei Ausübung der Wandlungs- bzw. Optionsrechte durch den Anleihegläubiger ein bedingtes Kapital des Emittenten zur Verfügung steht, muss gleichzeitig mit Zulassung der Anleihe auch das bedingte Kapital zugelassen werden, obwohl die Aktien aus dem bedingten Kapital erst entstehen, wenn der Anleihegläubiger sein Wandlungs- oder Optionsrecht ausübt und die Gesellschaft die Bezugsaktien ausgibt (§ 200 AktG)1. Auf die Zulassung von getrennten und selbstständigen Optionsscheinen ist § 11 BörsZulV entsprechend anzuwenden2. § 11 Abs. 2 BörsZulV ermöglicht eine Zulassung auch dann, wenn die Bezugspapiere lediglich im Ausland zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind und sich das inländische Publikum regelmäßig über die im Ausland gebildeten Preise informieren kann.

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Für die Zulassung aktienvertretender Zertifikate ist § 12 BörsZulV zu beachten. Dabei handelt es sich um Schuldverschreibungen, die zur Ausübung der mit den vertretenen Aktien verbundenen Rechte berechtigen. Hierzu zählen ADRs und andere zur Erhöhung der Fungibilität von Namensaktien ausgegebene Zertifikate. Keine aktienvertretenden Zertifikate sind Indexzertifikate, die einen Geldanspruch abhängig von einem Indexwert verbriefen, und Discountzertifikate, die einen Anspruch abhängig vom Wert eines Referenzgegenstandes am Fälligkeitstag verbriefen. Bei einzelwertbezogenen Zertifikaten (z.B. Zertifikat auf Einzelaktie) hängt die Beurteilung von der Ausgestaltung des Zertifikates im Einzelfall ab. Grundsätzlich gilt, dass derartige Zertifikate, wenn sie die Tilgung durch Lieferung des Referenzgegenstandes von Aktien zumindest als Option vorsehen, als Optionsscheine zu behandeln sind; dann gilt insbesondere § 11 BörsZulV.

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Liegen aktienvertretende Zertifikate i.S.d. § 12 BörsZulV vor, so gelten für deren Zulassung drei Voraussetzungen: – der Emittent muss die Voraussetzungen nach den §§ 1 bis 3 BörsZulV erfüllen und sich gegenüber der Geschäftsführung der Börse zur Einhaltung der börsengesetzlichen Zulassungsfolgepflichten verpflichten; – die Zertifikate müssen ihrerseits die Voraussetzungen der §§ 4 bis 10 BörsZulV erfüllen und – der Emittent muss die Gewähr für die Erfüllung seiner Verpflichtungen gegenüber den Zertifikatsinhabern bieten.

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1 Ebenso Gebhardt in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 11 BörsZulV Rz. 3; Groß, Kapitalmarktrecht, §§ 1–12 BörsZulV Rz. 21; Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 11 BörsZulV Rz. 1. 2 Zum Begriff Kumpan in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 2 WpHG Rz. 28 m.w.N.; in der Sache ebenso Heidelbach in Schwark/Zimmer, KapitalmarktrechtsKommentar, § 11 BörsZulV Rz. 1.

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§ 37 28

Börsenzulassungsverfahren

Mit diesen besonderen Zulassungsvoraussetzungen soll verhindert werden, dass die Zertifikatsinhaber schlechter gestellt werden als Aktionäre1; § 12 Abs. 2 BörsZulV enthält eine § 10 BörsZulV (s. dazu Rz. 15) entsprechende Regelung für Emittenten aus Drittstaaten.

4. Börsenspezifische Zulassungsvoraussetzungen 29

Innerhalb der gesetzlichen Vorgaben verbleibt den Börsen ein hohes Maß an Flexibilität bei der Ausgestaltung ihrer Marktsegmente, insbesondere hinsichtlich der Anforderungen an Zulassung und Einführung und der damit verbundenen Folgepflichten. Dabei zeigt sich, dass diese Möglichkeit vor allem genutzt wird, Segmente mit zusätzlichen Transparenzanforderungen zu schaffen. Im Folgenden wird die Zulassung zum General und Prime Standard der FWB dargestellt. a) General und Prime Standard – Die Teilsegmente der FWB

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Seit dem 1.1.2003 hat die FWB ihren Aktienmarkt in die Teilsegmente General Standard und Prime Standard unterteilt. Die rechtlichen Grundlagen hierfür schuf der durch das 4. FMFG eingefügte § 42 BörsG a.F.2. Den Börsen wurde durch diese Regelung die Möglichkeit eröffnet, in ihren Börsenordnungen für Teilbereiche des amtlichen und des geregelten Marktes den Emittenten von Aktien und Aktien vertretenden Zertifikaten erweiterte Transparenzpflichten aufzuerlegen (vgl. §§ 42, 50 Abs. 3 BörsG a.F.)3. § 42 Abs. 1 BörsG in der Fassung des FRUG hat diese Möglichkeit für den regulierten Markt der Sache nach unverändert gelassen. Die Börsen sollen so ihr Leistungsangebot durch zusätzliche Segmentierung erweitern und die Regeln für diese Teilmärkte den wechselnden Markterfordernissen flexibel anpassen können4. Da der Börsenrat Änderungen der Börsenordnung beschließen muss, ist gewährleistet, dass die Interessen der betroffenen Marktteilnehmergruppen nicht unberücksichtigt bleiben5; hinzu kommt der Genehmigungsvorbehalt der Börsenaufsichtsbehörde (§ 16 Abs. 3 BörsG)6.

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Ein wesentlicher Vorteil dieses Rechtsrahmens besteht in der erleichterten Durchsetzbarkeit der erweiterten Pflichten durch deren Verankerung in der öffentlichrechtlichen Börsenordnung. Bis zur Neuregelung in § 42 BörsG durch das 4. FMFG waren zusätzliche Transparenz- und Publizitätspflichten nur in privatrechtlichen Regelwerken wie dem des Neuen Marktes oder in Indexleitfäden definiert. Verstöße hiergegen hatten sich in der Praxis als schwer sanktionierbar erwiesen7. § 42 Abs. 2 BörsG regelt nun ausdrücklich das Recht der Geschäftsführung der Börse, einen Emittenten aus dem entsprechenden Teilsegment eines Marktes auszuschließen, wenn er die dafür bestehenden zusätzlichen Zulassungs- oder Zulassungsfolgepflichten nicht erfüllt. 1 Gebhardt in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 12 BörsZulV Rz. 1. 2 Dazu Beck, BKR 2002, 699, 706 f.; Gebhardt in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 42 BörsG Rz. 1 und in WM 2003, Sonderbeil. Nr. 2, 3 ff. 3 Begr. RegE, BT-Drucks. 14/8017, S. 20, 80 f. 4 Vgl. Gebhardt, WM 2003, Sonderbeil. Nr. 2, 3 ff.; Schlitt, AG 2003, 57, 58. 5 Dazu Beck, BKR 2002, 699, 706 f.; Schlitt, AG 2003, 57, 58. 6 Vgl. Gebhardt, WM 2003, Sonderbeil. Nr. 2, 18. 7 Gebhardt, WM 2003, Sonderbeil. Nr. 2, 4, 14 f.

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§ 37

Börsenzulassungsverfahren

Bei einer Notierung von Aktien und Aktien vertretenden Zertifikaten können Emittenten, die eine Zulassung an der FWB anstreben, im Hinblick auf die Transparenzund Publizitätsanforderungen zwischen General Standard und Prime Standard wählen. Während im General Standard ausschließlich die gesetzlichen Anforderungen für den regulierten Markt gelten, müssen die Emittenten im Prime Standard darüber hinausgehende Anforderungen erfüllen. Rechtliche Grundlage für die börseneigenen Zulassungsvoraussetzungen der FWB ist deren Börsenordnung1.

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Der General Standard fordert von den Emittenten nur die gesetzlichen Transparenzund Publizitätspflichten und eignet sich daher insbesondere für Unternehmen, die vor allem nationale Investoren suchen und sich für eine möglichst kostengünstige Form der Börsenzulassung und -notierung entscheiden2. Voraussetzung für die Zugehörigkeit zum General Standard ist die Zulassung der Wertpapiere zum regulierten Markt (s. Rz. 10 ff.). Die vom Emittenten zu erfüllenden Folgepflichten richten sich dann allein nach den Vorschriften des regulierten Marktes.

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Für eine Zulassung zum Prime Standard ist nicht nur ein Zulassungsantrag für den regulierten Markt zu stellen, sondern zusätzlich ein Antrag auf Zulassung zum Prime Standard (§ 48 Abs. 1 BörsO FWB); zuständiges Entscheidungsgremium ist die Geschäftsführung der Börse (§ 48 Abs. 3 BörsO FWB). Im Prime Standard können nur Aktien oder Aktien vertretende Zertifikate zugelassen werden (§ 48 Abs. 1 Satz 1 BörsO FWB)3. Für eine Zulassung zum Prime Standard der FWB muss die Geschäftsführung der Börse prüfen, ob Umstände bekannt sind, wonach der Emittent die erweiterten Zulassungsfolgepflichten voraussichtlich nicht erfüllen wird. Die zulassungsverhindernden Umstände werden regelmäßig vermutet, wenn ein Antrag auf Eröffnung des Insolvenzverfahrens gestellt ist, oder wenn der Emittent die ihm von der Börse auferlegten Pflichten in der Vergangenheit nicht ordnungsgemäß erfüllt hat (§ 48 Abs. 4 Satz 2 Nr. 1 u. 2 BörsO FWB). Im Übrigen gibt es bei den Zulassungsvoraussetzungen keine Unterschiede zu einer Zulassung im General Standard. Der materielle Unterschied zwischen diesen beiden Teilsegmenten besteht in den Zulassungsfolgepflichten (dazu § 38 Rz. 88).

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Der Prime Standard ist für jene Unternehmen geeignet, die internationale Investoren und dabei insbesondere institutionelle Investoren, so genannte „Institutionals“ ansprechen wollen. Die verglichen mit dem General Standard deutlich strengeren Regeln im Bereich der Zulassungsfolgepflichten sollen zu Transparenzanforderungen führen, die internationalen Standards entsprechen4.

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1 §§ 45 ff., 48 ff. BörsO FWB. 2 Schlitt, AG 2003, 57, 59. 3 Auch für Unternehmensanleihen plant die FWB nun einen Prime Standard. Der Antrag auf Teilnahme am Prime Standard für Anleihen kann gleichzeitig mit dem Antrag auf Zulassung zum regulierten Markt oder Einbeziehung in den Entry Standard gestellt werden. Die Teilnahme am Prime Standard für Anleihen muss von einem Kreditinstitut begleitet werden und es muss ein gebilligter Wertpapierprospekt vorliegen. Für Unternehmen, deren Aktien nicht im regulierten Markt der FWB notieren, ist Teilnahmevoraussetzung u.a. auch ein Unternehmens- und Anleiherating. 4 Schlitt, AG 2003, 57, 59.

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Börsenzulassungsverfahren

b) Regionalbörsen 36

In Deutschland hat sich die FWB in den letzten Jahren zur dominierenden Wertpapierbörse entwickelt, mit den entsprechenden Folgen für die Regionalbörsen. Diese gehen angesichts des steigenden Wettbewerbsdruckes verstärkt dazu über, sich durch differenzierte Leistungsangebote gegenüber der FWB abzuheben. In diesem Zusammenhang sind die speziellen Börsensegmente des qualifizierten Freiverkehrs mit besonderen Zulassungsmodalitäten zu erwähnen. (s. dazu u. Rz. 67 ff.)

5. Handelssegmente und Indizes a) Handelssegmente 37

Handelssegmente basieren auf Regelwerken zur Durchführung des Sekundärhandels. Die Handelssegmente setzen eine Zulassung der darin zusammengefassten Wertpapiere voraus, enthalten selbst aber keine Regeln zur Börsenzulassung. Ein Beispiel ist das Handelssegment EUWAX der Börse Baden-Württemberg. Dabei handelt es sich um eine Handelsplattform für verbriefte Derivate1. b) Indizes

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Indizes, insbesondere Aktienindizes, dienen dazu, die Entwicklung nationaler und internationaler Märkte transparent und vergleichbar zu machen. Anhand von Indizes kann man die Entwicklung bestimmter Bereiche oder Sektoren des Kapitalmarktes nachvollziehen. Zudem werden Indizes als Grundlage für Finanzprodukte wie z.B. Futures, Optionen, Optionsscheine, Fonds und Zertifikate genutzt. Die Aufnahme in einen Index beruht auf einer internen Entscheidung des Indexanbieters. Die Deutsche Börse AG hat sich als Grundlage für die Entscheidungen zu den von ihr angebotenen Indizes in einem Leitfaden Regeln gegeben2. Eine Zulassung zu einem Index kann nicht beantragt werden und die Zugehörigkeit hängt nicht von der Initiative eines Emittenten ab; für den Emittenten entstehen aus der Aufnahme in den Index keine Folgepflichten und keine zusätzlichen Kosten. Die rechtliche Qualität der Aufnahme oder Herausnahme aus einem Index ist noch wenig geklärt. Die Deutsche Börse AG wird dabei nicht auf Basis der öffentlich-rechtlichen Regeln der §§ 32 ff. BörsG bzw. der BörsZulV tätig, vielmehr haben die Leitfäden zu den Indizes privatrechtlichen Charakter3. Die Erstauflage vertrat die Auffassung, es handele sich dabei um keine justiziable Handlung4. Zu bedenken ist aber, dass die Zugehörigkeit zu einem Index für einen Emittenten mit Reputationsgewinn oder -verlust und wirtschaftlichen Folgen verbunden sein kann. Investoren messen der Zugehörigkeit zu einem Index bei ihrer Investitionsentscheidung Bedeutung zu. Wegen der monopolartigen Stellung des Indexanbieters bei der Ausgestaltung und Zusammensetzung des Index ist es durchaus erwägenswert, der Position eines Emittenten, der die Zu-

1 Einzelheiten s. unter www.boerse-stuttgart.de/euwax. 2 Leitfaden zu den Aktienindizes der Deutschen Börse, abrufbar unter http://deutsche-boer se.com. 3 Gebhardt, WM Sonderbeil. Nr. 2/2003, 16; Meyer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rz. 61 Fn. 6; Neufeld, Die Bank 2003, 18. 4 Beck/Schäfer in der 1. Aufl., § 23 Rz. 62.

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§ 37

Börsenzulassungsverfahren

gehörigkeitsvoraussetzungen für einen Index erfüllt, Rechtsqualität beizumessen und ihm einen Anspruch auf Schutz vor willkürlichem Verhalten zuzubilligen1.

III. Zulassungsverfahren 1. Zuständige Behörde und Antragsverfahren a) Geschäftsführung der Börse Für die Entscheidung über eine Börsenzulassung und Einbeziehung bzw. über ihren Widerruf, dabei handelt es sich jeweils um einen Verwaltungsakt, ist die Geschäftsführung der jeweiligen Börse zuständig (§§ 32 Abs. 1, 39 Abs. 1, 2 BörsG, § 45 Abs. 2 BörsO FWB). Durch das FRUG sind die vormals zuständigen Zulassungsstellen abgeschafft worden, da ihr Aufgabenbereich seit dem Inkrafttreten des WpPG und dem damit verbundenen Übergang der Prospektprüfung auf die BaFin erheblich reduziert worden war2.

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b) Zulassungsantrag Für die Zulassung zum regulierten Markt muss der Emittent gemeinsam mit einem Emissionsbegleiter einen Antrag stellen. Bei dem Emissionsbegleiter muss es sich um ein Kreditinstitut, einen Finanzdienstleister, eine inländische Zweigstelle im Sinne von § 53 Abs. 1 Satz 1 KWG, um ein Einlagenkreditinstitut oder ein Wertpapierhandelsunternehmen mit Sitz in einem anderen Staat des europäischen Wirtschaftsraums im Sinne von § 53b KWG, das an einer inländischen Börse zum Handel zugelassen ist, handeln, das über ein haftendes Eigenkapital von mindestens 730 000 Euro verfügt (§ 32 Abs. 2 BörsG, § 45 Abs. 1 BörsO FWB). Der Emissionsbegleiter berät und unterstützt den Emittenten beim Zulassungsverfahren, bei der Sicherstellung der börsenmäßigen Lieferbarkeit der Wertpapiere, bei der Erfüllung von Zulassungsfolgepflichten und bei Marktpflegemaßnahmen. Emittenten, die selbst die Befähigung zum Emissionsbegleiter besitzen, können die Zulassung allein beantragen. Wird die Emission durch ein Konsortium begleitet, so muss nur das mitbeantragende Konsortialmitglied über die erforderliche Befähigung verfügen3. Der Antrag ist schriftlich zu stellen und muss Angaben über die Firma und den Sitz des Antragstellers sowie über die Art und den Betrag der zuzulassenden Wertpapiere enthalten. Darüber hinaus muss er angeben, ob ein gleichartiger Antrag an einer anderen in- oder ausländischen Börse (EU/EWR) gestellt wurde oder alsbald gestellt wird (§ 48 Abs. 1 Satz 3 BörsZulV).

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Dem Antrag sind folgende Unterlagen beizufügen (§ 48 Abs. 2 Satz 1 und 2 BörsZulV):

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– der Entwurf eines Prospektes oder ein gebilligter Prospekt – ein beglaubigter Handelsregisterauszug, – eine aktuelle und beglaubigte Fassung der Satzung, 1 S. auch Schanz, Börseneinführung, § 11 Rz. 63. 2 Begr. RegE BT-Drucks. 16/4028, S. 87. 3 Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 32 BörsG Rz. 39; Groß, Kapitalmarktrecht, § 32 BörsG Rz. 33.

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Börsenzulassungsverfahren

– ggf. erforderliche öffentlich-rechtliche Genehmigungen hinsichtlich der Unternehmensgründung, der Geschäftstätigkeit oder der Emission, – die letzten drei Jahresabschlüsse nebst Lagebericht und Bestätigungsvermerk der Abschlussprüfer, – bei Emissionen der Nachweis der Rechtsgrundlage (bei Aktien alle maßgeblichen Gremienbeschlüsse und der Nachweis über ihre Entstehung, bei Schuldverschreibungen der maßgebliche Vorstandsbeschluss), – ein Verbriefungsnachweis, – bei Emittenten, die jünger als drei Jahre sind, die Dokumentation der Gründung und ihrer Prüfung. 42

Die Geschäftsführung der Börse muss im Rahmen des Zulassungsverfahrens prüfen, ob die Voraussetzungen für eine Befreiung von der Prospektpflicht vorliegen. Für die Zulassung in den Fällen, in denen nach § 4 Abs. 2 WpPG keine Prospektpflicht besteht, ist die Geschäftsführung der Börse zuständig, Zuständigkeiten der BaFin bestehen trotz der ausschließlichen Zuständigkeit der Bafin für Prospektprüfung und -billigung nicht1.

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Für das Angebot von Aktien anlässlich einer Übernahme im Wege eines Tauschangebots bzw. anlässlich einer Verschmelzung oder Spaltung befreien § 4 Abs. 2 Nr. 3 und 4 WpPG unter der Voraussetzung, dass ein gleichwertiges Dokument verfügbar ist, von der Prospektpflicht2. Die Geschäftsführung der Börse muss dieses Dokument daraufhin prüfen, ob die darin gemachten Angaben denen eines Prospekts gleichwertig sind3.

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Der Zulassungsantrag muss nicht veröffentlicht werden. Dies galt vor dem FRUG schon für Zulassungsanträge zum geregelten Markt. § 49 BörsZulV a.F., der eine Veröffentlichungspflicht für Anträge zum amtlichen Markt vorsah, wurde durch das FRUG aufgehoben, um das Zulassungsverfahren zu straffen4.

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Alle Aktien oder aktienvertretenden Zertifikate, die an der FWB zum Handel im regulierten Markt zugelassen sind und für die kein Antrag auf Aufnahme in den Prime Standard gestellt wurde, sind automatisch dem General Standard zugeordnet5. Wird darüber hinaus ein Einbezug in den Prime Standard gewünscht, so ist hierfür ein formloser Antrag zu stellen, über den ebenfalls die Geschäftsführung der Börse entscheidet. Der Antrag muss sich auf alle zum regulierten Markt (General Standard) zugelassenen Aktien beziehen; eine zeitlich parallele Zulassung gattungsgleicher Papiere eines Emittenten in beiden Segmenten ist somit unzulässig (§ 48 Abs. 1 Satz 2 BörsO FWB). Handelt es sich um eine Neuzulassung mit dem Ziel Prime Standard, so werden üblicherweise beide Anträge zusammen gestellt. Im Gegensatz zur Zulassung zum General Standard ist für die bloße Einbeziehung in den Prime Standard die Mitwirkung eines Emissionsbegleiters nicht erforderlich.

1 Groß, Kapitalmarktrecht, § 4 WpPG Rz. 8; Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1641; Schnorbus in Berrar/Meyer/Müller/Singhof/Wolf, FK-WpPG, § 1 Rz. 20; Schnorbus, AG 2008, 389, 401; a.A. Gebhardt in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 4 WpPG Rz. 20. 2 S. auch § 5B Rz. 105. 3 Groß, Kapitalmarktrecht, § 4 WpPG Rz. 9; Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1641. 4 Begr. RegE BT-Drucks. 16/4028, S. 101. 5 Vgl. Burger/Ulbrich, Sparkasse 2003, 152, 153.

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§ 37

Börsenzulassungsverfahren

c) Prüfungsverfahren Der Umfang des Prüfungsverfahrens ergibt sich aus dem BörsG i.V.m. der BörsZulV. Der Geschäftsführung der Börse obliegt es, die Zulassungsvoraussetzungen, insbesondere die Vollständigkeit des Zulassungsantrags und der beizufügenden Unterlagen zu prüfen (§ 32 Abs. 3 BörsG). Für das Zulassungsverfahren ist keine bestimmte Frist vorgegeben. Maßgeblich ist daher die im Verwaltungsverfahren allgemein geltende Frist von drei Monaten, weil sich die Geschäftsführung der Börse bei längerer Dauer der Gefahr einer Untätigkeitsklage aussetzen würde1. Da die Schnelligkeit des Verfahrens von den Börsen als wichtiger Wettbewerbsfaktor erkannt wurde, ist das Verfahren in der Praxis regelmäßig recht zügig. Die FWB hat dazu einen Musterzeitplan für den Ablauf eines Zulassungsverfahrens herausgegeben2. In der Praxis kommt es vor allem darauf an, das Börsenzulassungsverfahren und das Verfahren zur Billigung des Prospekts bei der BaFin zu integrieren und aufeinander abzustimmen3. Da die Börsenzulassung gemäß § 48 Abs. Satz 1 BörsZulV auf Basis eines Prospektentwurfs beantragt werden kann, lassen sich hier Zeitverzögerungen vermeiden4.

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Wenn die Geschäftsführung der Börse dem Antrag entsprochen hat, wird dem Antragsteller ein entsprechender Bescheid zugestellt, der auch die Festsetzung der erhobenen Zulassungsgebühren enthält. Die Zulassung bewirkt die Erlaubnis, die Börseneinrichtungen für Geschäfte in den zugelassenen Wertpapieren zu benutzen. Die Zulassung wird von der Geschäftsführung der Börse im Bundesanzeiger veröffentlicht (§ 51 BörsZulV).

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Die Zulassung ist frühestens an dem auf das Datum der Einreichung des Zulassungsantrags folgenden Handelstag möglich, § 50 BörsZulV5. Diese Frist betrug nach § 50 BörsZulV a.F. drei Werktage seit der nach § 49 BörsZulV a.F. erforderlichen Veröffentlichung des Zulassungsantrags. Sie ist somit nunmehr auf einen Tag verkürzt, zudem entfällt die Pflicht zur Veröffentlichung des Zulassungsantrags. Diese Vereinfachung erleichtert insbesondere Kapitalmarkttransaktionen, bei denen die endgültige Entscheidung über ihre Durchführung sehr kurzfristig fällt, vor allem Kapitalerhöhungen mit Platzierung von Aktien im Wege des Block Deals und des Accelerated Bookbuilding. Wegen der früher bestehenden Pflicht zur Veröffentlichung des Zulassungsantrags und der sich anschließenden dreitägigen Frist nach § 50 BörsZulV a.F. konnten bei diesen Transaktionen zugelassene Aktien nur über den Umweg einer Wertpapierleihe zu einem Zeitpunkt geliefert werden, zu dem die Investoren üblicherweise mit einer Lieferung rechnen. Mit der nunmehrigen Straffung des Zulassungsverfahrens besteht dieses Hindernis – eine zügige Eintragung der Kapitalerhöhung im Handelsregister vorausgesetzt – nicht mehr6.

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1 Vgl. Gebhardt, WM 2003, Sonderbeil. Nr. 2, 3, 6; Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 32 BörsG Rz. 67. 2 Anlage zum Rundschreiben Listing 01/2007 der FWB v. 21.9.2007, abrufbar unter http://deutsche-boerse.com. 3 Schlitt/Singhof/Schäfer, BKR 2005, 251, 255. 4 Groß, Kapitalmarktrecht, §§ 48–52 BörsZulV Rz. 8. 5 Eine Veröffentlichung des Zulassungsantrags ist nicht mehr erforderlich, § 49 BörsZulV ist durch das FRUG aufgehoben worden, s. oben Rz. 44. 6 Schlitt/Schäfer, AG 2007, 227, 228; von Oppen/Menhart/Holst, WM 2011, 1835, 1836.

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§ 37

Börsenzulassungsverfahren

2. Rechtsstellung der Beteiligten im Zulassungsverfahren 49

Sind bei einem Antrag auf Zulassung zum regulierten Markt die vom Gesetzgeber vorgegebenen Voraussetzungen erfüllt, hat der Antragsteller grundsätzlich einen Anspruch auf Zulassung (vgl. § 32 Abs. 3 BörsG)1. Auch beim Prime Standard hat der Emittent einen Anspruch auf Zulassung, wenn er die in der BörsO definierten Voraussetzungen erfüllt hat2. Die Zulassung darf trotz erfüllter Voraussetzungen nur dann versagt werden, wenn der Emittent seine Pflichten aus der Zulassung zum regulierten Markt an einem anderen organisierten Markt nicht erfüllt (§ 32 Abs. 4 BörsG). Insoweit handelt es sich nicht um eine gebundene, sondern um eine Ermessensentscheidung, bei der der Emittent einen Anspruch auf fehlerfreie Ausübung des Ermessens hat (§ 40 VwVfG)3. Kommt die Geschäftsführung der Börse zu der Auffassung, dass die erforderlichen Voraussetzungen für eine Zulassung nicht erfüllt sind, so muss die Ablehnung des Antrags begründet werden (§ 39 VwVfG, § 35 Abs. 1 BörsG). Der Emittent kann dann, nach Durchführung des Widerspruchsverfahrens, die Versagungsentscheidung auf dem Verwaltungsrechtsweg gerichtlich überprüfen lassen (§ 40 Abs. 1 VwGO)4.

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Umstritten ist, ob neben dem Emittenten auch ein Emissionsbegleiter widerspruchs- und klagebefugt ist. Hierzu müsste eine entsprechende subjektive Rechtsposition des Emissionsbegleiters gegeben sein; Indiz hierfür könnte seine Stellung als Beteiligter im Zulassungsverfahren sein. Dagegen spricht indes, dass der materiell Begünstigte einer Zulassungsentscheidung allein der Emittent und nicht der Emissionsbegleiter ist. Die Funktion des Letzteren liegt primär in der Gewährleistung eines ordnungsgemäßen Zulassungsverfahrens5. In der Praxis spielen Rechtsstreitigkeiten um die Zulassung allerdings nur eine geringe Rolle, da sich Emittenten und Emissionsbegleiter üblicherweise im eigenen Interesse bereits im Vorfeld mit der Geschäftsführung abstimmen und im Verfahren auftauchende Fragen noch vor der Zulassungsentscheidung klären6.

3. Mehrfachzulassung und grenzüberschreitende Zulassung a) Mehrfachzulassung im Inland 51

Die Behandlung von zeitlich nacheinander eingereichten Zulassungsanträgen sowie gleichzeitig an mehreren inländischen Börsen gestellten Zulassungsanträgen regelt § 35 BörsG. Um die Anwendung des § 35 BörsG für die Börsen zu vereinfachen, ist im Rahmen eines Zulassungsverfahrens gemäß § 48 Abs. 1 Satz 3 BörsZulV anzugeben, ob ein gleichartiger Antrag zuvor oder gleichzeitig an einer anderen Börse ge1 Groß, Kapitalmarktrecht, § 32 BörsG Rz. 39; Schanz, Börseneinführung, § 12 Rz. 38; Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 32 BörsG Rz. 66 f. 2 S. Gebhardt, WM 2003, Sonderbeil. Nr. 2, 3, 7 ff. 3 Groß, Kapitalmarktrecht, § 32 BörsG Rz. 39; Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 32 BörsG Rz. 68. 4 Groß, Kapitalmarktrecht, § 32 BörsG Rz. 44; Schanz, Börseneinführung, § 12 Rz. 39. 5 So auch Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 32 BörsG Rz. 34 und 63; a.A. Groß, Kapitalmarktrecht, § 32 BörsG Rz. 44; v. Rosen in Assmann/ Schütze (Hrsg.), Kapitalanlagerecht, § 2 Rz. 205. 6 Schanz, Börseneinführung, § 12 Rz. 39.

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§ 37

Börsenzulassungsverfahren

stellt worden ist oder demnächst gestellt wird1. § 35 BörsG normiert das so genannte Einheitsgebot, d.h. Wertpapiere, deren Zulassung bereits von einer Börse abgelehnt worden ist, dürfen nur mit Zustimmung dieser Börse zugelassen werden, bzw. im Falle gleichzeitig gestellter Zulassungsanträge dürfen die Wertpapiere nur mit Zustimmung aller Börsen, bei denen ein Antrag gestellt worden ist, zugelassen werden. Ziel der Regelung ist die Sicherstellung des Anlegerschutzes, der nur durch eine einheitliche Handhabung der Zulassungsregeln erreicht werden kann. Eine Ausnahme vom Einheitsgebot ist durch die Berücksichtigung so genannter örtlicher Verhältnisse möglich (vgl. § 35 Abs. 2 Satz 2, Abs. 3 Satz 2 BörsG). Unter den örtlichen Verhältnissen sind etwa spezielle Zulassungsvoraussetzungen, die lediglich an einer Börse gelten, aber auch die örtliche Bedeutung eines Wertpapiers zu verstehen2. Die Zustimmung der nacheinander oder zeitgleich befassten Börsen ist Voraussetzung für eine positive Zulassungsentscheidung. Rechtlich stellt die Zustimmung der einen Börse gegenüber der anderen Börse keinen Verwaltungsakt gegenüber dem Antragsteller dar, sondern es handelt sich um zwischenbehördliches internes Verwaltungshandeln, das die Zulassungsentscheidung damit zum mehrstufigen Verwaltungsakt macht3. Wird ein Antrag auf Zulassung abgelehnt, so hat die entscheidende Börsengeschäftsführung dies den übrigen inländischen Börsen, an denen die Wertpapiere des Emittenten gehandelt werden sollen, unter Angabe ihrer Gründe mitzuteilen (§ 35 Abs. 1 BörsG).

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b) Grenzüberschreitende Zulassung Nach § 36 Abs. 1 BörsG muss die Geschäftsführung der Börse vor ihrer Entscheidung über die Zulassung von Wertpapieren, mit denen ein Bezugsrecht auf Aktien verbunden ist, die im Heimatland des Emittenten zugelassen sind, eine Stellungnahme der zuständigen Stelle des Heimatlandes einholen. Im Übrigen betrafen die Regelungen zu grenzüberschreitenden Zulassungen die Anerkennung von Prospekten innerhalb der Europäischen Union. Dieses Verfahren wurde durch das Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz durch das Billigungs- und Bescheinigungsverfahren nach §§ 17 ff. WpPG ersetzt4. Für das Zulassungsverfahren muss danach der Prospekt, dessen Ver1 Die Börsen Berlin, Düsseldorf, Hamburg, Hannover, München und Stuttgart haben ihre Zulassungsverfahren gebündelt und mit der Internetseite www.wertpapierzulassung.de. eine zentrale Anlaufstelle für ihre Zulassungsangelegenheiten eingerichtet. Die Verständigung aller Trägergesellschaften der deutschen Börsen unter Einschluss der FWB im Rahmen der Wertpapierzulassung über die Möglichkeit einer Verfahrensbündelung war am 30.6.2008 ausgelaufen, s. auch Gebhardt in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 30 BörsG Rz. 28; Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 35 BörsG Rz. 4. 2 Vgl. Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 35 BörsG Rz. 3 m.w.N. 3 S. Groß, Kapitalmarktrecht, § 32 BörsG Rz. 37 u. § 35 BörsG Rz. 2; Gebhardt in Schäfer/ Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 33 BörsG Rz. 9; Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 35 BörsG Rz. 5. 4 Die Regelung in § 34 Abs. 3 BörsG a.F. über die Befreiung von einem Prospekterfordernis, wenn weniger als 6 Monate vor Stellung des Zulassungsantrags in einem anderen Mitgliedstaat der Europäischen Union ein Zulassungsantrag gestellt worden war, war bereits mit dem Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz entfallen. Gleiches gilt für § 35 BörsG a.F. über die Anerkennung von Prospekten innerhalb der Europäischen Union.

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§ 37

Börsenzulassungsverfahren

öffentlichung Voraussetzung für die Zulassung der Wertpapiere ist (§ 32 Abs. 3 Nr. 2 BörsG), entweder von der BaFin gebilligt worden sein oder eine zuständige Behörde in einem Mitgliedstaat der Europäischen Union muss diesen Prospekt gebilligt und der BaFin hierüber eine Bescheinigung ausgestellt haben (s. hierzu § 36 Rz. 83 ff.).

4. Zulassungsgebühren 54

Die Wertpapierzulassung stellt eine öffentlich-rechtliche Leistung der Börse dar, für die entsprechend Gebühren erhoben werden; deren Zusammensetzung wird am Beispiel der FWB erläutert. a) Gebührenstruktur der FWB

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Im Zusammenhang mit der Wertpapierzulassung werden gemäß § 1 GebO FWB Gebühren für folgende Tätigkeiten erhoben: – die Zulassung von Wertpapieren zum Börsenhandel, die Einbeziehung von Wertpapieren in den regulierten Markt sowie den Widerruf der Zulassung und der Einbeziehung; – die Einführung (Notierungsaufnahme) von Wertpapieren an der Börse und – die Notierung von Wertpapieren an der Börse, deren Laufzeit nicht bestimmt ist (Aktien). Darüber hinaus kann die Erstattung von Auslagen verlangt werden1. b) Preispolitik als Wettbewerbsparameter

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Es ist unbestritten, dass der Aspekt der Kostenoptimierung auch bei der Zulassungsentscheidung eines Emittenten eine wichtige Rolle spielt. Darüber hinaus erleichtert die zunehmende Harmonisierung und Integration der europäischen Kapitalmärkte vor allem international tätigen Unternehmen das Ausweichen an einen kostengünstigeren Börsenplatz. Werden jedoch die Gebührensätze der Börsen in Relation zu den praxisüblichen Emissionsvolumina und den sonstigen Kosten einer Wertpapieremission gesetzt, so wird deutlich, dass die Gebührenpolitik der Börsen ein eher marginaler Faktor unter vielen ist.

IV. Aufnahme der Notierung – Einbeziehung 1. Aufnahme der Notierung (Einführung) 57

Im Anschluss an die Zulassung wird auf Antrag des Emittenten nach § 38 Abs. 1 BörsG die Notierung zugelassener Wertpapiere im regulierten Markt aufgenommen (Einführung). Damit ist der Beginn des börslichen Sekundärhandels nach Platzierung der Wertpapiere gemeint. Hierzu hat der Emittent der Börsengeschäftsführung den vorgesehenen Zeitpunkt der Einführung und die Merkmale der Wertpapiere mitzuteilen (für die FWB § 56 Abs. 1 Satz 2 BörsO), wobei in der Praxis ein Verweis 1 Zu Einzelheiten s. die Gebührenordnung der FWB (Stand 1.8.2011), abrufbar unter http:// deutsche-boerse.com.

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§ 37

Börsenzulassungsverfahren

auf den Prospekt ausreichend ist. Frühester Zeitpunkt der Einführung ist der Werktag nach Veröffentlichung der Zulassung oder des Prospekts (bei prospektpflichtiger Zulassung) (§ 52 BörsZulV)1. Weiterhin ist bei der mittlerweile gängigen Verbriefung in Globalurkunden die Hinterlegung der Globalurkunde bei der Clearstream Banking AG nachzuweisen2. Die Wertpapiere werden sodann durch die Ermittlung des ersten Börsenpreises eingeführt, sei es im elektronischen Handel oder durch einen Skontroführer gemäß den jeweils geltenden allgemeinen Preisermittlungsvorschriften3. Nach § 38 Abs. 2 BörsG dürfen Wertpapiere, die zur öffentlichen Zeichnung aufgelegt werden, erst eingeführt werden, wenn die Zuteilung dieser Papiere beendet ist. Untersagt ist damit der so genannte „Handel per Erscheinen“; darunter wird der Abschluss von Kaufverträgen über Wertpapiere vor deren Einführung an der Börse gemäß § 38 BörsG und das Aufschieben des Liefertermins verstanden4. Die Vorschrift erfasst allerdings nicht den Handel per Erscheinen außerhalb der Börse, insbesondere im Telefonhandel5. Eine Rolle spielt die Vorschrift bei den Verfahren, bei denen die Anleger aufgefordert werden, gegenüber den die Wertpapiere anbietenden Banken Angebote abzugeben6. Ein solches Verfahren ist etwa das Bookbuilding7. Hier ist für die Praxis davon auszugehen, dass die Zuteilung beendet und damit die Einführung der zugeteilten Wertpapiere möglich ist, wenn die Konsortialführer die Konsortialbanken über ihre jeweilige Zuteilungsquote unterrichtet haben. Mit dieser Unterrichtung ist die Platzierung beendet und die Zuteilung angebotener Papiere praktisch abgeschlossen, die Unterrichtung der Anleger und die Verbuchung der Wertpapiere ist lediglich deren Vollzug. Eine Information der Anleger oder eine Depotbuchung ist daher vor der Einführung nicht erforderlich8.

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Die Zulassung erlischt binnen drei Monaten nach Veröffentlichung der Zulassungsentscheidung, wenn die Wertpapiere bis dahin nicht eingeführt sind; eine Fristverlängerung ist auf Antrag durch die Geschäftsführung der Börse möglich, wobei der Antrag innerhalb der Drei-Monats-Frist gestellt werden muss (§ 38 Abs. 4 Satz 1 BörsG). Grund für die Regelung ist, dass nach Ablauf der Drei-Monats-Frist die Zulassungsentscheidung nicht mehr hinreichend aktuell ist. Was den möglichen Verlängerungszeitraum betrifft, dürfte nur eine angemessene Verlängerung in Betracht kommen, die maximal weitere drei Monate beträgt9.

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1 S. § 52 BörsZulV und § 56 Abs. 4 BörsO FWB. 2 Zu alledem ausführlich Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 38 BörsG Rz. 4 f. 3 Groß, Kapitalmarktrecht, § 38 BörsG Rz. 3; Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 38 BörsG Rz. 6. 4 Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 38 BörsG Rz. 21. 5 Groß, Kapitalmarktrecht, § 38 BörsG Rz. 5; Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 38 BörsG Rz. 21. 6 Groß, Kapitalmarktrecht, § 38 BörsG Rz. 5. 7 S. hierzu Meyer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rz. 30 ff. und Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 38 BörsG Rz. 7 u. § 8 WpPG Rz. 10 f. 8 Groß, Kapitalmarktrecht, § 38 BörsG Rz. 5; Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 38 BörsG Rz. 19. 9 Ebenso Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 38 BörsG Rz. 26.

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§ 37

Börsenzulassungsverfahren

2. Einbeziehung in den regulierten Markt 60

Nach § 33 BörsG können auf Antrag eines Handelsteilnehmers oder von Amts wegen durch die Geschäftsführung der Börse Wertpapiere, die bereits an einer anderen inländischen Börse zum regulierten Markt oder zu einem organisierten Markt innerhalb der EU bzw. des EWR oder einem diesem vergleichbaren Markt in Drittstaaten zugelassen sind, in den regulierten Markt einbezogen werden. § 33 Abs. 1 Nr. 2 BörsG enthält eine Prüfungspflicht der Geschäftsführung im Hinblick auf eine mögliche Übervorteilung des Publikums oder eine Schädigung erheblicher allgemeiner Interessen durch die Einbeziehung. Die Geschäftsführung der Börse muss den Emittenten, dessen Wertpapiere in den Handel einbezogen werden, unterrichten (§ 33 Abs. 3 BörsG). Zusätzliche Pflichten entstehen dem Emittenten aus der Einbeziehung nicht (Art. 40 Abs. 5 Satz 3 der Finanzmarktrichtlinie)1. Die Möglichkeit der Einbeziehung ist insbesondere bei Wertpapieren relevant, die bislang nur an ausländischen Märkten gehandelt werden. Hierdurch kann einerseits für deutsche Anleger (Private wie Institutionelle) eine kostengünstige Möglichkeit zum Handel solcher Wertpapiere in einem „Regulated Market“ im Sinne des EU-Rechts eröffnet werden, da sie die regelmäßig höheren Kosten einer Orderausführung an ausländischen Börsen vermeiden können. Ein niedrigeres Anlegerschutzniveau ist hierdurch nicht zu befürchten, weil es sich um Wertpapiere handeln muss, die zum Handel an einem organisierten Markt in der EU oder dem EWR zugelassen sind und damit Zulassungsvoraussetzungen und Folgepflichten genügen müssen, die den inländischen im Wesentlichen entsprechen2. Sobald es sich um Wertpapiere aus Drittstaaten handelt, müssen diese dort an einem organisierten Markt gehandelt werden, dessen Zulassungsvoraussetzungen und Melde- sowie Transparenzpflichten mit denen des regulierten Marktes zumindest vergleichbar sind, und der Informationsaustausch der zuständigen Aufsichtsbehörden muss gewährleistet sein. Nähere Bestimmungen zur Einbeziehung enthalten gemäß § 32 Abs. 2 BörsG die jeweiligen Börsenordnungen, s. für die FWB §§ 58 ff. BörsO FWB.

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Nach alledem unterscheiden sich die Zulassungsvoraussetzungen für den regulierten Markt von den Einbeziehungsvoraussetzungen nach § 33 BörsG hinsichtlich des Adressatenkreises und der inhaltlichen Anforderungen. Im Fall der Zulassung zum regulierten Markt hat der Emittent als Antragsteller ein Zulassungsverfahren zu durchlaufen. Demgegenüber ist bei der Einbeziehung gemäß § 33 BörsG der Antragsteller ein börsenzugelassener Handelsteilnehmer, der lediglich darlegen muss, dass die in § 33 Abs. 1 Nr. 1 und 2 BörsG sowie in der BörsO geregelten Voraussetzungen eingehalten werden oder die Geschäftsführung der Börse bestimmt die Einbeziehung von Amts wegen. Der Emittent ist in das Einbeziehungsverfahren nicht einbezogen, er kann der Einbeziehung auch nicht widersprechen, § 59 Abs. 1 Satz 1 BörsO FWB.

V. Freiverkehr 1. Allgemeines 62

Der Freiverkehr ist das zweite Marktsegment an der Börse, in dem vor allem Regionalwerte, Aktien junger Unternehmen sowie an anderen in- oder ausländischen Bör1 Schlitt/Schäfer, AG 2007, 227, 228. 2 S. Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 33 BörsG Rz. 10.

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sen zum organisierten Markt zugelassene Wertpapiere, aber auch Schuldscheine und Zertifikate gehandelt werden1. Der Betrieb des Freiverkehrs bedarf der schriftlichen Erlaubnis der Börsenaufsichtsbehörde (§ 48 Abs. 3 Satz 1 BörsG). Die Zulassung eines Freiverkehrs setzt voraus, dass durch eine Handelsordnung sowie durch Geschäftsbedingungen des Börsenträgers eine ordnungsgemäße Durchführung des Handels und der Geschäftsabwicklung gewährleistet erscheint (§ 48 Abs. 1 Satz 1 BörsG). Die Handelsordnung regelt den Handelsablauf (§ 12 Abs. 1 Satz 2 BörsG). Sie wird als Satzung vom Börsenrat erlassen (§ 12 Abs. 2 Nr. 1 BörsG) und hat öffentlich-rechtlichen Charakter2. Die Voraussetzungen für die Teilnahme am Handel und die Einbeziehung von Wertpapieren in den Freiverkehr regeln allgemeine Geschäftsbedingungen des jeweiligen Freiverkehrsveranstalters. Diese haben privatrechtlichen Charakter3.

2. Einbeziehung in den Freiverkehr Die Einbeziehung in den Freiverkehr und damit die Aufnahme des Handels von Wertpapieren beruht regelmäßig auf einer Entscheidung des jeweiligen Freiverkehrsveranstalters (zumeist des Börsenträgers) auf Grundlage der jeweiligen Freiverkehrsrichtlinien. Im Folgenden werden beispielhaft die von der FWB erlassenen Allgemeinen Geschäftsbedingungen (AGB Fv FWB vom 1.7.2012) für den Freiverkehr, der an der Frankfurter Börse die Bezeichnung Open Market trägt, erläutert.

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Im Freiverkehr der FWB können Wertpapiere in das Quotation Board oder den Entry Standard einbezogen werden. In das Quotation Board können Wertpapiere auf Antrag eines zur Teilnahme am Börsenhandel an der FWB zugelassenen Unternehmens oder Börsenhändlers einbezogen werden. Die Mitwirkung oder Zustimmung des Emittenten ist nicht erforderlich4. Da deshalb zwischen dem Emittenten und der Deutsche Börse AG als Freiverkehrsveranstalter keine Rechtsbeziehungen entstehen, ist der Antragsteller verpflichtet, die Deutsche Börse AG über alle Umstände zu unterrichten, die für den Handel oder die Geschäftsabwicklung oder die Beurteilung des einbezogenen Wertpapiers oder des Emittenten von Bedeutung sind (§ 13 Abs. 2 AGB Fv FWB). Aktien oder Aktien vertretende Zertifikate können ohne einen Antrag auch durch Beschluss der Deutsche Börse AG (§ 10 Abs. 2 AGB Fv FWB) in das Quotation Board einbezogen werden. Eine Einbeziehung in das Quotation Board ist für alle Wertpapiere außer Aktien dann möglich, wenn sie bereits zum Handel an einem in- oder ausländischen börsenmäßigen Handelsplatz für Wertpapiere zugelassen oder in diesen einbezogen sind oder ein von der Deutsche Börse AG oder einer inoder ausländischen Behörde gebilligter Prospekt vorliegt (§ 11 Abs. 1a) und b) AGB Fv FWB). Statt dessen kann der Antragsteller auch nach Maßgabe eines von der Deutsche Börse AG vorgegebenen Formblatts nähere Angaben zu dem einzubeziehenden

64

1 Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 48 BörsG Rz. 1. 2 Groß, Kapitalmarktrecht, § 48 BörsG Rz. 2. 3 Groß, Kapitalmarktrecht, § 48 BörsG Rz. 1a; Schlitt/Schäfer, AG 2006, 147, 148; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 48 BörsG Rz. 3. 4 Groß, Kapitalmarktrecht, § 48 BörsG Rz. 5, sieht dies als problematisch an, da auch Wertpapiere, die in den Freiverkehr einbezogen sind, Insiderpapiere sind (§ 12 Nr. 1 WpHG), und möchte deshalb dem Emittenten einen Abwehranspruch gemäß § 1004 BGB einräumen, dagegen Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 48 BörsG Rz. 8, Fn. 20.

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Wertpapier machen (§ 11 Abs. 1c) AGB Fv FWB). Ohne weitere Dokumentation können Wertpapiere von Emittenten einbezogen werden, deren Wertpapiere zum regulierten Markt der FWB zugelassen oder in den regulierten Markt der FWB, das Quotation Board oder den Entry Standard einbezogen sind oder aufgrund gesetzlicher Vorschriften im Falle der Zulassung zum regulierten Markt eine Prospektveröffentlichung nicht erforderlich ist (§ 11 Abs. 1d) und e) AGB Fv FWB). Aktien oder Aktien vertretende Zertifikate können nur dann in das Quotation Board einbezogen werden, wenn diese zum Handel an einem von der Deutsche Börse AG anerkannten in- oder ausländischen börsenmäßigen Handelsplatz zugelassen sind (§ 12 AGB Fv FWB)1. 65

Ein Antrag auf Einbeziehung kann abgelehnt werden, wenn nach Auffassung der Deutsche Börse AG die Voraussetzungen für einen ordnungsgemäßen Handel oder eine ordnungsgemäße Geschäftsabwicklung nicht gegeben sind oder die Einbeziehung zu einer Übervorteilung des Publikums oder einer Schädigung erheblicher allgemeiner Interessen führt (§ 9 Abs. 3 Satz 2 AGB Fv FWB). Eine Übervorteilung des Publikums wäre z.B. eine offensichtliche Überbewertung von Wertpapieren, die einen Kursverfall befürchten lässt. Ebenfalls relevant ist der Fall der so genannten Marktschädigung, wenn eine existenzbedrohende Ausschlachtung des Unternehmens durch den die Einbeziehung betreibenden Großaktionär zu befürchten ist, oder ein Großaktionär nach der Einbeziehung seine Stammaktien ohne jede Rücksichtnahme auf die Markterwartung verkaufen würde2.

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Die Einbeziehung von Wertpapieren in den Freiverkehr stellt für sich genommen kein erstmaliges öffentliches Angebot von Wertpapieren dar, das eine Prospektpflicht nach § 3 Abs. 1 WpPG auslöst (s. auch § 36 Rz. 4)3. Anders kann es sich indes verhalten, wenn zusätzlich zur Antragstellung die Wertpapiere öffentlich beworben werden4. Ein Wechsel aus dem Freiverkehr in den regulierten Markt setzt ein Zulassungsverfahren nach §§ 32 ff. BörsG und damit auch die Veröffentlichung eines nach den Vorschriften des WpPG gebilligten oder bescheinigten Prospekts voraus.

3. Der Entry Standard der FWB 67

Verschiedene Börsen haben inzwischen Freiverkehrssegmente eingerichtet, bei denen der Emittent im Interesse des Anlegerschutzes für eine Einbeziehung erhöhte Anforderungenn erfüllen und erweiterte Folgepflichten übernehmen muss. Als ein solches Segment des qualifizierten Freiverkehrs hat die FWB Ende Oktober 2005 den Entry Standard geschaffen5. Der Entry Standard soll kleineren und mittleren Un1 Die Deutsche Börse AG veröffentlicht die von ihr anerkannten Handelsplätze unter www.xetra.com (§ 12 Abs. 2 AGB Fv FWB). 2 Gebhardt in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 30 BörsG Rz. 72. 3 Groß, Kapitalmarktrecht, § 2 WpPG Rz. 15; Schnorbus in Berrar/Meyer/Müller/Singhof/ Wolf, FK-WpPG, § 2 Rz. 62 m.w.N.; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 48 BörsG Rz. 12; zum alten Prospektrecht: Bekanntmachung des BAWe zum Wertpapierverkaufsprospektgesetz v. 6.9.1999, abrufbar unter www.bafin.de/bekanntmachungen (Aufsichtspraxis/sonstige Aufsichtspraxis/Bekanntmachungen Wertpapieraufsicht). 4 Groß, Kapitalmarktrecht, § 2 WpPG Rz. 15; Schnorbus in Berrar/Meyer/Müller/Singhof/ Wolf, FK-WpPG, § 2 Rz. 62; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 48 BörsG Rz. 12; Schlitt/Schäfer, AG 2006, 147, 151. 5 Zum Entry Standard s. insbesondere Harrer/Müller, WM 2006, 653 ff.; Schlitt/Schäfer, AG 2006, 147 ff.

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ternehmen einerseits einen Zugang zur Börse ermöglichen, der mit weniger Aufwand und regulatorischen Belastungen verbunden ist als eine Zulassung zum regulierten Markt, andererseits sollen die Transparenzanforderungen eine gewisse Qualität sicherstellen1. Ob der Entry Standard diese Funktion nach der jüngsten Verschärfung der Einbeziehungsvorausetzungen erfüllen wird, bleibt abzuwarten. Die Einbeziehung in den Entry Standard setzt einen Antrag des Emittenten voraus. Dadurch wird der Emittent Vertragspartner der Deutsche Börse AG und ihr gegenüber unmittelbar für die Erfüllung der aus der Einbeziehung folgenden Pflichten verantwortlich. Der Antrag ist zusammen mit einem Kreditinstitut oder Finanzdienstleister oder einem nach § 53 Abs. 1 Satz 1 KWG oder § 53b KWG tätigen Unternehmen mit einem haftenden Eigenkapital von mindestens 730 000 Euro zu stellen (§ 16 AGB Fv FWB)2. In den Entry Standard können Aktien, Aktien vertretende Zertifikate oder Anleihen3 einbezogen werden. Die Einbeziehung von Aktien oder Aktien vertretenden Zertifikaten setzt ein prospektpflichtiges öffentliches Angebot voraus (§ 17 Abs. 1a) AGB Fv FWB, zu der sich daraus und generell aus einer Einbeziehung in den Freiverkehr ergebenden möglichen Prospekthaftung s. § 41 Rz. 25). Außerdem muss der Emittent seit mindestens zwei Jahren als Unternehmen bestehen und ein Grundkapital von mindetens 750 000 Euro haben. Mindestens 10 % der Aktien müssen im Publikum gestreut sein und die im Streubesitz gehaltenen Aktien müssen von mindestens 30 Aktionären gehalten werden (§ 17 Abs. 1 f) AGB Fv FWB). Das begleitende Institut muss bestätigen, dass der Emittent ein operatives Geschäft betreibt, über ein positives Eigenkapital verfügt, seine interne Organisation bestimmte Standards eines Risikomanagements erfüllt und er die nötigen Vorkehrungen zur Betreuung von Aktionären, Investoren und Analysten getroffen hat (§ 17 Abs. 2 AGB Fv FWB). Der dem Angebot der Aktien zugrunde liegende Prospekt muss den Vorschriften des WpPG entsprechen und gebilligt worden sein. Außerdem ist der zuletzt geprüfte Jahresabschluss des Emittenten nach den für ihn geltenden nationalen Rechnungslegungsvorschriften oder nach IFRS sowie ein Unternehmenskurzporträt, das auf der Internetseite des Emittenten zu veröffentlichen ist, vorzulegen4.

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Ein qualifiziertes Freiverkehrssegment mit Regelungen, die denen des Entry Standard der FWB vergleichbar sind, bieten auch die anderen Regionalbörsen5. Diese Beispiele zeigen, dass im Freiverkehr die Tendenz dahin geht, auch im Freiverkehr Platt-

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1 Schanz, Börseneinführung, § 11 Rz. 55; Schlitt/Schäfer, AG 2006, 147, 148. 2 Für Wertpapiere, die am 30.6.2012 bereits in den Entry Standard einbezogen waren, gilt für die Einbeziehungsvoraussetzungen ein Bestandsschutz, nicht jedoch für die Folgepflichten aus einer Einbeziehung. 3 Zu den Einbeziehungsvoraussetzungen für Anleihen s. § 18 AGB Fv FWB. 4 Die Angaben, die das Unternehmenskurzporträt enthalten muss, ergeben sich aus Anlage 1 zu § 17 Abs. 3 f) AGB Fv FWB. Es handelt sich dabei um Angaben zu den Handelsdaten wie etwa die Gesamtzahl der Aktien und die Aktionärsstruktur, um Unternehmensinformationen wie Gründungsdatum und die Nennung der Organmitglieder und eine kurze Geschäftsbeschreibung. 5 S. etwa AGB Fv der Börse Düsseldorf, insbes. die Regelungen zum „mittelstandsmarkt“ in § 19; AGB Fv der Baden-Württembergischen Wertpapierbörse, insbes. die Regelungen zum Handelssegment „Freiverkehr Plus“ in §§ 44 ff.; Regelwerk für das Marktsegment m:access der Börse München; Freiverkehrsordnungen der Börsen Hamburg und Hannover mit Regelungen zur „Mittelstandsbörse Deutschland“; §§ 8 ff. AGB Fv Börse Berlin zum „KMU Markt“.

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formen anzubieten, bei denen die Transparenzanforderungen an Emittenten im Interesse der Investoren erhöht sind. Soweit die Emittenten an der Einbeziehung als Antragsteller mitwirken müssen, entstehen anders als vormals auch unmittelbare Rechtsbeziehungen zwischen der jeweiligen Börse und dem Emittenten. Dies macht es den Börsen möglich, die Folgepflichten aus der Einbeziehung durchzusetzen und eine Nichtbeachtung zu sanktionieren.

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§ 38 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten eines börsennotierten Unternehmens Uta Klawitter/Michael Schlitt1 I. Insiderrechtliche Verhaltenspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Insiderhandelsverbote . . . . . . . . a) Insiderpapiere . . . . . . . . . . . b) Insiderinformation . . . . . . . . aa) Informationen über Umstände und Ereignisse . . bb) „Konkrete“ Information . . cc) Nicht öffentlich bekannt . . dd) Den Emittenten oder die Insiderpapiere selbst betreffend . . . . . . . . . . . . . . . ee) Eignung zur erheblichen Preisbeeinflussung . . . . . . c) Erwerbs- und Veräußerungsverbot . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Erwerb und Veräußerung . . bb) Unter Verwendung von Insiderinformationen . . . . 2. Verbot der Weitergabe von Insiderinformationen und der Empfehlung von Insiderpapieren . . . . . . a) Weitergabeverbot . . . . . . . . . b) Verbot der Empfehlung von Insiderpapieren/des Verleitens zum Handel . . . . . . . . . . . . 3. Pflicht des Emittenten zur Führung eines Insiderverzeichnisses und zur Aufklärung der Insider über ihre Pflichten . . . . . . . . . . a) Verpflichtete . . . . . . . . . . . . b) Inhalt des Insiderverzeichnisses aa) In das Verzeichnis aufzunehmende Personen . . . bb) Weitere Angaben . . . . . . . cc) Aktualisierungspflicht . . . dd) Form und Aufbewahrungsfrist . . . . . . . . . . . . . . . c) Aufklärungspflichten . . . . . . . II. Publizitäts- und Berichtspflichten . 1. Regelpublizität a) Aufstellung und Veröffentlichung des Jahresabschlusses/ Jahrensfinanzbericht . . . . . . .

1 7 11 14 15 20 24 25 28 31 33 34

46 47 51

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aa) Aufstellung; Inhalt . . . . . . bb) Veröffentlichung . . . . . . . b) Veröffentlichung von Halbjahresfinanzberichten . . . . . . . c) Veröffentlichung von Quartalsfinanzberichten/Zwischenmitteilungen . . . . . . . . . . . .

83 89

2. Ad-hoc-Publizität . . . . . . . . . . . a) Ad-hoc-mitteilungspflichtige Informationen . . . . . . . . . . . b) Veröffentlichungspflicht und Befreiungsmöglichkeit . . . . . . c) Inhalt und Form der Mitteilung d) Inhalt und Art der Veröffentlichung . . . . . . . . . . . . . . . e) Berichtigungspflicht . . . . . . .

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3. Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei Beteiligungsveränderungen an börsennotierten Gesellschaften gemäß §§ 21 ff. WpHG . . a) Mitteilungspflichtige Sachverhalte . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Form und Inhalt der Mitteilung c) Form, Frist und Inhalt der Veröffentlichung . . . . . . . . .

93 99

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4. Veröffentlichungspflichten bei Veränderungen der Gesamtzahl der Stimmrechte gemäß § 26a WpHG . 151 5. Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten betreffend „Directors’ Dealings“ gemäß § 15a WpHG . . . . . . . . . . . . . . a) Mitteilungspflichtige Personen . b) Mitteilungspflichtige Transaktionen . . . . . . . . . . . . . . c) Ausnahmetatbestände . . . . . . d) Inhalt und Form der Mitteilung e) Inhalt, Art und Frist der Veröffentlichung . . . . . . . . . 6. Entsprechenserklärung zum Corporate Governance Kodex gemäß § 161 AktG a) Jährliche Erklärung aa) Inhalt der Erklärungspflicht

152 153 155 156 158 162

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1 Wir danken Herrn Rechtsreferendar Florian Kolling für die hilfreiche Unterstützung bei der Überarbeitung dieses Beitrages anlässlich der Drittauflage.

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Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten eines börsennotierten Unternehmens

bb) Umsetzung der Erklärungspflicht . . . . . . . . . . . . . 168 cc) Zugänglichmachung . . . . . 170 b) Unterjährige Änderungen . . . . 172

7. Informationspflichten für die Wahrnehmung von Rechten aus Wertpapieren gemäß §§ 30a ff. WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . 175

Schrifttum: Brouwers, Stimmrechtsverlust de lege ferenda bei unterlassener Meldung potentieller Stimmrechte (§§ 25, 25a WpHG), AG 2012, 78; Bussian, Die Verwendung von Insiderinformationen, WM 2011, 8; Cahn, Das neue Insiderrecht, Der Konzern 2005, 5; Epe/Teichmann, Die neuen Meldepflichten für künftig erwerbbare Stimmrechte (§§ 25, 25a WpHG), WM 2012, 1213; Fleischer, Der deutsche „Bilanzeid“ nach § 264 Abs. 2 Satz 3 HGB, ZIP 2007, 97; Fleischer/ Schmolke, Gerüchte am Kapitalmarkt, AG 2009, 841; Grimme/von Buttlar, Neue Entwicklungen in der Ad-hoc-Publizität, WM 2003, 901; Holzborn/Israel, Das Anlegerschutzverbesserungsgesetz, WM 2004, 1948; Ihrig/Wagner, Corporate Governance: Kodex-Erklärung und ihre unterjährige Korrektur, BB 2002, 2509; Kirschhöfer, Führung von Insiderverzeichnissen, Der Konzern 2005, 22; Koch, Die Ad-hoc-Publizität nach dem Kommissionsentwurf einer Marktmissbrauchsverordnung, BB 2012, 1365; Kroff, Das Risikobegrenzungsgesetz und seine Auswirkungen auf das WpHG, AG 2008, 692; Kuthe, Änderungen des Kapitalmarktrechts durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz, ZIP 2004, 883; Merkner/Sustmann, Erste „Guidance“ der BaFin zu den neuen Meldepflichten nach §§ 25, 25a WpHG, NZG 2012, 241; Möllers, Insiderinformation und Befreiung von der Ad-hoc-Publizität nach § 15 Abs. 3 WpHG, WM 2005, 1393; Möllers/Rotter, Ad-hocPublizität, 2003; Möllers/Wenninger, Das Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz, NJW 2011, 1697; Mülbert/Steup, Das zweispurige Regime der Regelpublizität nach Inkrafttreten des TUG, NZG 2007, 761; Schlitt/Schäfer, Die Auswirkungen von TUG und FRUG auf Aktienund Equity-Linked-Emissionen, AG 2007, 227; Sven H. Schneider, Selbstbefreiung von der Pflicht zur Ad-hoc-Publizität, BB 2005, 897; Uwe H. Schneider, Der pflichtenauslösende Sachverhalt bei Directors’ Dealings, BB 2002, 1817; Uwe H. Schneider, Die kapitalmarktrechtlichen Offenlegungspflichten von Konzernunternehmen nach §§ 21 ff. WpHG, FS Brandner, 1996, S. 565; Uwe H. Schneider, § 25a WpHG – die dritte Säule im Offenlegungsrecht, AG 2011, 645; Uwe H. Schneider/von Buttlar, Die Führung von Insiderverzeichnissen: Neue CompliancePflichten für Emittenten, ZIP 2004, 1621; Seibt/Wollenschläger, Europäisierung des Transparenzregimes: Der Vorschlag der Europäischen Kommission zur Revision der Transparenzrichtlinie, AG 2012, 305; Simon, Die neue Ad-hoc-Publizität, Der Konzern 2005, 13; Teigelack, Insiderhandel und Marktmanipulation im Kommissionsentwurf einer Marktmissbrauchsverordnung, BB 2011, 1361; Tollkühn, Die Ad-hoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, ZIP 2004, 2215; Veil, Auf dem Weg zu einem Europäischen Kapitalmarktrecht: die Vorschläge der Kommission zur Neuregelung des Transparenzregime, WM 2012, 53; Veil/ Koch, Auf dem Weg zu einem Europäischen Kapitalmarktrecht: die Vorschläge der Kommission zur Neuregelung des Marktmissbrauchs, WM 2011, 2297; Widder, Masterpläne, Aktienrückkaufprogramme und das Spector-Urteil bei M&A-Transaktionen, BB 2010, 515; Widder, Insiderrisiken und Insider-Compliance bei Aktienoptionsprogrammen für Führungskräfte, WM 2010, 1882; Ziemons, Neuerungen im Insiderrecht und bei der Ad-hoc-Publizität durch die Marktmissbrauchsrichtlinie und das Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes, NZG 2004, 537. Publikationen der Aufsichtsbehörde: Emittentenleitfaden der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) vom Mai 2009 (Pfad: www.bafin.de > Aufsichtspraxis > Leitfäden); Merkblatt – Hinweise zu den Mitteilungsund Veröffentlichungspflichten gem. §§ 21 ff. WpHG vom 5.2.2007 (Pfad: www.bafin.de > Aufsichtspraxis > Merkblätter).

I. Insiderrechtliche Verhaltenspflichten 1

Bereits mit der Ankündigung der geplanten Zulassung von Finanzinstrumenten zum Handel an einem organisierten europäischen Marktplatz verliert ein Emittent die Möglichkeit, uneingeschränkt über Informationen, die das Unternehmen oder die begebenen Wertpapiere betreffen, zu verfügen und sie zu nutzen (§ 12 Satz 3 WpHG). 1220

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§ 38

Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten eines börsennotierten Unternehmens

Im Gegenzug für den mit Nutzung der Kapitalmärkte erleichterten Zugang zu Finanzquellen wird das börsennotierte Unternehmen Regeln unterworfen, die den Schutz der Geldgeber bezwecken und damit Anreize für ihre kontinuierliche Bereitschaft zur Bereitstellung von Liquidität und damit die Funktionsfähigkeit der Märkte schaffen. Die zwischen dem Emittenten und seinen Angehörigen einerseits und den Marktteilnehmern andererseits bestehende Informationsasymmetrie soll nicht von Einzelnen mit Wissensvorsprüngen zum Schaden anderer genutzt werden können. Durch Schaffung umfassender Transparenz soll diese Asymmetrie entweder so schnell wie möglich aufgehoben werden oder ihre Ausnutzung untersagt sein. Die kapitalmarktrechtlichen Folgepflichten einer Börsennotierung verpflichten Unternehmen daher, bestimmte Informationen zu definierten Zeitpunkten offen zu legen und für die verbleibenden Fälle von Informationsvorsprüngen dafür Sorge zu tragen, dass diese nicht zum Nachteil anderer Marktteilnehmer genutzt werden.

2

Insbesondere die insiderrechtlichen Verhaltenspflichten sollen gewährleisten, dass bestimmte Informationen aus dem Umfeld einer börsennotierten Emittentin nicht von Einzelnen zu Lasten anderer Marktteilnehmer verwendet werden können.

3

Bezweckt ist nicht der Schutz der anderen Marktteilnehmer vor individuellen Vermögensschäden, sondern das Vertrauen der Anleger in einen funktionsfähigen Markt1. Dementsprechend sind nicht nur solche Verhaltensweisen verboten, die die Nutzung des Wissensvorsprungs zum eigenen Vorteil zum Ziel haben, sondern auch solche, die den Kreis derjenigen, die über einen Wissensvorsprung verfügen, erweitern und damit auch den Kreis derjenigen, die die Möglichkeit zur Nutzung des Vorteils erhalten.

4

Konsequenz des auf Marktschutz ausgerichteten Gesetzeszwecks ist es auch, dass Verstöße keine Schadensersatzansprüche zugunsten einzelner geschädigter Anleger auslösen, sondern Rechtsfolgen über Straf- und Ordnungswidrigkeitentatbestände. Eine Ausnahme bilden die Schadensersatzansprüche geschädigter Anleger im Falle einer Unterlassung einer Ad-hoc-Mitteilung oder der Veröffentlichung einer unwahren Ad-hoc-Mitteilung gegen den Emmittenten (§§ 37b, 37c WpHG).

5

Für börsennotierte Emittenten hat dies Organisations- und Informationspflichten, für ihre Organe, Mitarbeiter und Beauftragten bestimmte Verhaltenspflichten zur Folge.

6

1. Insiderhandelsverbote Es ist verboten, unter Verwendung einer Insiderinformation Insiderpapiere für eigene oder fremde Rechnung oder für einen anderen zu erwerben oder zu veräußern, § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG.

7

Adressat des Verbots ist nicht ein bestimmter, als „Insider“ bezeichneter Personenkreis, sondern jeder, der über so genannte „Insiderinformationen“2 im Hinblick auf „Insiderpapiere“ (dazu sogleich unter Rz. 11) oder die Emittenten solcher Papiere verfügt.

8

Als Inhaber von Insiderinformationen kommen nicht nur natürliche Personen, sondern auch juristische Personen und Personenvereinigungen in Betracht, da ihnen das

9

1 Letzel, WM 2003, 1757. 2 Dazu unten Rz. 14.

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Wissen ihrer Organe und bestimmter Mitarbeiter1 zugerechnet wird. Daher kann auch die Emittentin selbst einem Insiderhandelsverbot unterliegen, wenn sie über Insiderinformationen verfügt und z.B. einen Aktienrückerwerb beabsichtigt2. 10

Dem Vorstand der Emittentin obliegt es, im Rahmen seiner Organisationspflichten dafür Sorge zu tragen, dass die Unternehmensangehörigen über die insiderrechtlichen Verhaltenspflichten aufgeklärt werden und dass die Einhaltung dieser Pflicht überwacht wird3. Hinzu treten spezielle im Wertpapierhandelsgesetz normierte Pflichten, wie die Gewährleistung der Vertraulichkeit bei aufgeschobenen Ad-hocMeldungen (§ 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG) oder die Führung von Insiderverzeichnissen (§ 15b WpHG). a) Insiderpapiere

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Insiderpapiere sind Finanzinstrumente (§ 2 Abs. 2b WpHG)4, die – an einer inländischen Börse zum Handel zugelassen sind oder in den regulierten Markt oder Freiverkehr einbezogen sind (§ 12 Nr. 1 WpHG) oder – in einem anderen Mitgliedstaat der Europäischen Union oder bestimmten anderen Staaten5 zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind (§ 12 Nr. 2 WpHG) oder – deren Preis unmittelbar oder mittelbar von Finanzinstrumenten nach Nummer 1 oder Nummer 2 abhängt (§ 12 Nr. 3 WpHG).

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Mit Aufnahme nur angekündigter Zulassung oder nur angekündigter Einbeziehung in ein Marktsegment (intention to float) in den Tatbestand soll der Anlegerschutz insoweit in das Vorfeld der Börsennotierung verlagert werden. Dies betrifft z.B. die Fälle des so genannten Handels per Erscheinen während der Bookbuilding-Phase, wenn die Aktien, die im Markt platziert werden sollen, noch gar nicht gezeichnet sind.

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Insiderpapiere sind auch solche Finanzinstrumente, deren Preis unmittelbar von Finanzinstrumenten im vorgenannten Sinne abhängt, z.B. Put- und Call Optionen auf Aktien des Emittenten. Damit sind auch solche Derivate erfasst, für die selbst nicht auf einem der genannten Märkte eine Zulassung erfolgt oder angekündigt ist6, namentlich auch Warenderivate und Optionsrechte aus Vergütungsprogrammen für Führungskräfte7.

1 BGH v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30 = AG 1996, 220; BGH v. 15.4.1997 – XI ZR 105/96, BGHZ 135, 202. 2 Zu den privilegierten Rückerwerben s. unten Rz. 38 ff. 3 Kümpel, WM 1996, 653, 658; Fleischer, Handbuch des Vorstandsrechts, 2006, § 8 Rz. 41. 4 Legaldefinition (§ 2 Abs. 2b WpHG); neben Wertpapieren, Derivaten und Rechten zur Zeichnung von Wertpapieren auch sonstige Instrumente, die zum Handel an einem organisierten Markt im Inland oder in einem anderen Mitgliedstaat der Europäischen Union zugelassen sind oder für die eine solche Zulassung beantragt ist. 5 Vertragsstaaten des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum. 6 In Umsetzung von Art. 9 Satz 2 der Richtlinie 2003/6/EG – „Marktmissbrauchsrichtlinie“. 7 Emittentenleitfaden III 1.3. – nicht als Insiderpapiere qualifizieren hingegen Stock Appreciation Rights u.a. Wertsteigerungsrechte.

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b) Insiderinformation Eine Insiderinformation (§ 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG) ist eine

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– – – –

konkrete Information über Umstände und Ereignisse, die nicht öffentlich bekannt sind und die sich auf Emittenten von Insiderpapieren oder die Insiderpapiere selbst beziehen und – die geeignet sind, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen. aa) Informationen über Umstände und Ereignisse Grundlage einer Insiderinformation können bereits existierende Umstände oder eingetretene Ereignisse sein, soweit die weiteren Tatbestandsmerkmale hinzutreten, insbesondere eine Eignung zur Preisbeeinflussung festgestellt werden kann. Hierzu gehören dem Beweis zugängliche Geschehnisse oder Zustände1, Bewertungen von Unternehmen durch Wirtschaftsprüfer oder Ratingagenturen2, Absichten, Pläne und Vorhaben3.

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Ausreichend ist auch, dass es sich um zukünftige Umstände und Ereignisse handelt, vorausgesetzt, man kann mit hinreichender Wahrscheinlichkeit von ihrer zukünftigen Existenz ausgehen (§ 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG). Dazu kann z.B. die Nachricht über eine bevorstehende Zahlungsunfähigkeit gehören, wenn die Eintrittswahrscheinlichkeit durch zusätzliche Informationen unterstützt wird, wie etwa gekündigte Kreditlinien oder Rückholung von Waren durch Lieferanten. Auch wenn die Information nicht wahr zu sein braucht, um dem Verbotstatbestand zu unterfallen, so ist dies im Hinblick auf bloße Gerüchte nach Maßgabe der Gesetzesbegründung nicht ausreichend4. Die BaFin betrachtet allerdings Gerüchte, die einen Tatsachenkern enthalten, in Abhängigkeit von der Quelle des Gerüchts und den zugrunde liegenden, nachprüfbaren Fakten, als mögliche Insiderinformation5. Mit dem Tatbestandsmerkmal „Umstände“ fallen – überprüfbare6 – Werturteile und wegen ihrer Zukunftsbezogenheit auch Prognosen in den Bereich der durch § 13 WpHG geschützten Informationen.

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Die Aufnahme von Prognosen in den Bereich der insiderrelevanten Informationen kann insbesondere bei der Beurteilung von Sachverhalten Bedeutung erlangen, bei denen sich eine Vielzahl von Informationen – die, jede für sich genommen nicht als Insiderinformation qualifizieren würde, z.B. weil es an der Eignung zur Kursrelevanz fehlt – in einer Gesamtschau zur Prognose eines Gewinn- oder Ertragseinbruchs verdichtet. Dann darf nicht mehr bis zur Verbuchung der Ertragsveränderung im

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1 Erläuterungen und Empfehlungen zur Behandlung kursbeeinflussender Tatsachen – Arbeitskreis Deutsche Börse AG, WM 1994, 2038, 2043. 2 Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 13 Rz. 16. 3 Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 13 Rz. 20. 4 Begr. RegE, BT-Drucks. 15/3174, S. 34; Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 13 Rz. 23. 5 Emittentenleitfaden III 2.1.1.2; Fleischer/Schmolke, AG 2007, 841, 848. 6 Begr. RegE, BT-Drucks. 15/3174, S. 33 f.

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nächsten Jahres- oder Quartalsabschluss zugewartet werden1, um die Qualität der Information als insiderrechtlich relevant zu beurteilen, wenn eine Eintrittswahrscheinlichkeit bejaht wird. Ob die Beurteilung abweichend ausfallen kann, wenn die Emittentin durch andere Maßnahmen den Einbruch kompensieren kann, wird davon abhängen, ob auch die Gegenmaßnahmen hinreichend konkrete Möglichkeiten oder ob sie Hoffnungswerte sind. Zu den erfassten Prognosen gehört aber grundsätzlich auch die beschlossene (Kurzfrist-2)Planung des Unternehmens, mit der Folge, dass diese – im Falle einer Eignung zur Kursrelevanz – grundsätzlich auch ad hoc zu publizieren ist (dazu unten Rz. 103 ff.). 18

Ausdrücklich ausgenommen aus dem Kreis der Insiderinformationen sind Prognosen, die ausschließlich aufgrund öffentlich bekannter Informationen erstellt worden sind, selbst wenn sie Kursbeeinflussungspotential aufweisen (§ 13 Abs. 2 WpHG), d.h. z.B. Wertpapieranalysen oder redaktionelle Beiträge von Wirtschaftsjournalisten.

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Um das so genannte Front Running3 ahnden zu können, erklärt das Gesetz insbesondere solche Umstände und Ereignisse zu Insiderinformationen, die sich auf Kaufund Verkauforders von Finanzinstrumenten beziehen (§ 13 Abs. 1 Satz 4 WpHG)4. Wenngleich es sich hierbei um Tatbestände handelt, die aufgrund des spezifischen Informationsgehalts üblicherweise nur für Mitarbeiter von Finanzdienstleistungsunternehmen in Betracht kommen, ist zu beachten, dass auch Mitarbeiter anderer Emittenten mit entsprechenden Informationen über Erwerbs- und Veräußerungsgeschäfte in Berührung kommen können, namentlich in Bereichen, in denen Aktienoptionsprogramme administriert werden. Besteht hingegen Kenntnis über eine (kursrelevante) Änderung im Aktionärskreis des Emittenten durch Kauf oder Verkauf, so ist dies eine mittelbar den Emittenten betreffende Information (auch wenn dies keine Ad-hoc-Mitteilungspflicht auslöst, es sei denn, die Machtverhältnisse ändern sich signifikant, z.B. bei neuen Beherrschungsverhältnissen5), die bereits nach § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG für jedermann eine Insiderinformation begründet. bb) „Konkrete“ Information

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Eine Eingrenzung des weiten Begriffs der Information erfolgt durch das Erfordernis, dass die Information betreffend Umstände und Ereignisse „konkret“ sein muss, was der von der Marktmissbrauchsrichtlinie verwendeten Formulierung einer „präzisen“ Information6 entspricht und in der entsprechenden Durchführungsrichtlinie weiter konkretisiert ist. Danach muss die Information spezifisch genug sein, um Rückschlüsse auf die mögliche Auswirkung der Umstände auf den Marktpreis der 1 Kümpel, AG 1997, 66, 69; Braun in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 8 Rz. 96 f.; Emittentenleitfaden IV 2.2.9.1. Zur Frage, ob unter Inanspruchnahme einer Selbstbefreiung für kürzere Zeiträume bis zur Regelberichterstattung zugewartet werden kann, s. Cahn/Götz, AG 2007, 221 f. 2 Nicht hingegen Planungen mit einem Zeithorizont von drei oder mehr Jahren, Emittentenleitfaden IV 2.2.9.2. 3 Vorab-Platzierung von eigenen Orders in Kenntnis von in Kürze zur Ausführung kommenden Orders Dritter im Hinblick auf dieselben Insiderpapiere. 4 Bei Derivaten auf üblicherweise veröffentlichte Informationen, § 13 Abs. 1 Satz 4 Nr. 2 WpHG. 5 Emittentenleitfaden IV 2.2.2.; Parmentier, NZG 2007, 407, 413. 6 Art. 1 Abs. 1 RL 2003/6/EG.

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Insiderpapiere zuzulassen1. Dementsprechend verlangt auch die Begründung zum Regierungsentwurf, dass Werturteile überprüfbar zu sein haben und in der Zukunft liegende Ereignisse oder Umstände nur dann die erforderliche hinreichende Eintrittswahrscheinlichkeit aufweisen, wenn konkrete Tatsachen vorliegen, die den Eintritt als voraussehbar erscheinen lassen2. Wegen der mit dem Vorliegen einer hinreichend konkreten Insiderinformation verbundenen grundsätzlichen Pflicht zur Ad-hoc-Veröffentlichung kommt dem Kriterium der hinreichenden Eintrittswahrscheinlichkeit in der Praxis große Bedeutung zu, und zwar insbesondere bei kursrelevanten Vorgängen, die sich in mehreren Stadien über Zeiträume entwickeln, wie z.B. M&A-Transaktionen oder Veränderungen in Schlüsselpositionen des Unternehmens. Bei kursrelevanten Vorgängen, die aus mehreren Zwischenschritten bestehen, stellt sich daher in besonderem Maße die Frage nach einer Meldepflicht solcher Zwischenschritte3. Der EuGH hat in seinem Vorabentscheidungsverfahren „Daimler/Geltl“ um das vorzeitige Ausscheiden von Daimler/Chrysler-Vorstand Jürgen Schrempp zu dieser Frage Stellung bezogen und eine Pflicht zur Ad-hoc-Veröffentlichung auch hinsichtlich der einzelnen Zwischenschritte angenommen4. Das Gericht begründet die Erweiterung der Ad-hoc-Pflicht mit dem Verweis auf den Schutzzweck der Marktmissbrauchsrichtlinie, die Integrietät der Finanzmärkte und das Vertrauen der Anleger. Auch bereits existierende oder eingetretene Zwischenschritte, die mit der Verwirklichung eines Ereignisses verknüpft sind, könnten Inhaber dieser Information in eine günstigere Position versetzen als Anleger, die nicht über diese Informationen verfügen5.

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In der gleichen Entscheidung hat der EuGH auch Stellung zu der Frage bezogen, wann ein zukünftiges Ereignis als „hinreichend wahrscheinlich“ anzusehen ist. Aus der Marktmissbrauchsrichtlinie selbst ergeben sich keine Anhaltspunkte für eine Präzisierung des Tatbestandsmerkmals; auch § 13 Abs. 1 WpHG bietet keine Klärung. Nach dem Emittentenleitfaden der BaFin müssen konkrete Anhaltspunkte vorliegen, die den Eintritt des Umstandes als voraussehbar erscheinen lassen. Eine an Sicherheit grenzende Wahrscheinlichkeit ist allerdings nicht erforderlich6. In der Literatur wollen einige Stimmen eine überwiegende Wahrscheinlichkeit ausreichen lassen. Eine „hinreichende“ Wahrscheinlichkeit soll demnach als gegeben angesehen werden, wenn die Eintrittswahrscheinlichkeit größer als 50 % ist7. Andere Autoren fordern dagegen eine hohe Wahrscheinlichkeit8.

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Der BGH hat in seiner Entscheidung „Musterverfahren-Daimler/Chrysler“9 diese Frage offen gelassen, jedoch in einem obiter dictum eine hinreichende Wahrscheinlichkeit bei einer Eintrittswahrscheinlichkeit von über 50 % angenommen10. Nach

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1 Art. 1 Abs. 1 RL 2003/124/EG-Richtlinie betreffend best. Begriffsbestimmungen und Veröffentlichung von Insiderinformationen und Marktmanipulation. 2 Begr. RegE, BT-Drucks. 15/3174, S. 34. 3 Veil/Koch, WM 2011, 2297, 2300. 4 EuGH v. 28.6.2012 – C-19/11, AG 2012, 555 = ZIP 2012, 1282 mit Anm. Schall. 5 EuGH v. 28.6.2012 – C-19/11, ZIP 2012, 1282, 1284 = AG 2012, 555, 556. 6 Emittentenleitfaden IV 2.1.1.2. 7 Pawlik in KölnKomm. WpHG, § 13 Rz. 93; Veil/Koch, WM 2011, 2297, 2300. 8 Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 13 Rz. 25. Parmentier, NZG 2007, 407, 411. 9 BGH v. 25.2.2008 – II ZB 9/07, AG 2008, 380, 382 = NZG 2008, 300, 302. 10 BGH v. 25.2.2008 – II ZB 9/07, AG 2008, 380, 2. LS; Möllers, NZG 2008, 330.

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einer erneuten Musterrechtsbeschwerde legte der 2. Zivilsenat des BGH die besagte Frage in dem bereits erwähnten Vorabentscheidungsverfahren „Daimler/Geltl“ dem EuGH vor1. Der EuGH hat sich in wesentlichen Punkten der Ansicht des BGH zur Eintrittswahrscheinlichkeit angeschlossen2. Durch den Gebrauch der Worte „hinreichende Wahrscheinlichkeit“ werde auf künftige Umstände und Ereignise abgestellt, bei denen eine umfassende Würdigung bereits bekannter Anhaltspunkte ergibt, dass tatsächlich erwartet werden kann, dass sie in Zukunft existieren oder eintreten werden3. Mit dieser Begründung folgte der EuGH nicht dem Schlussantrag von Generalanwalt Mengozzi, der sich für eine „probabilty/magnitude“-Auslegung des Tatbestandsmerkmals ausgesprochen hatte4. Dabei sollte auch die Kurserheblichkeit der Information bei der Bewertung der Eintrittswahrscheinlichkeit besonders berücksichtigt werden, sodass eine „hinreichende Wahrscheinlichkeit“ im Einzelfall auch bei einer Eintrittswahrscheinlichkeit von unter 50 % hätte angenommen werden können5. Nach Auffassung des EuGH bedarf es hingegen wohl weiterhin einer Eintrittswahrscheinlichkeit von mehr als 50 %. cc) Nicht öffentlich bekannt 24

Eine Information bedarf nur so lange des insiderrechtlichen Schutzes, wie sie nicht öffentlich bekannt ist. Sie verliert den Charakter einer Insiderinformation, wenn es einer unbestimmten Anzahl von Personen möglich ist, von ihr Kenntnis zu nehmen6. Dies ist jedenfalls dann der Fall, wenn Informationen über ein bei institutionellen Marktteilnehmern verbreitetes elektronisches Informationssystem veröffentlicht wurden7. Damit ist die so genannte Bereichsöffentlichkeit hergestellt, für die es nicht darauf ankommt, ob Privatanleger von den maßgeblichen Medien Kenntnis genommen haben. Die Öffentlichkeit einer Information kann zweifelhaft sein, wenn eine Information dem Anlegerpublikum zwar als allgemeine Marktinformation bekannt ist, im Hinblick auf ihre konkreten Auswirkungen auf die Emittentin jedoch zweifelhaft (z.B. die Bedeutung von Ölpreisschwankungen für den einzelnen Emittenten)8. Hier wird die Lösung über die Auswirkungen auf den Emittenten zu suchen sein. Führt die Preisschwankung zu steigenden oder stark fallenden Kosten mit Auswirkungen auf die Gewinnsituation, so ist die neue Gewinnprognose des Emittenten9 1 BGH v. 22.11.2010 – II ZB 7/09, AG 2011, 84; EuGH v. 28.6.2012 – Rs. C-19/11, AG 2012, 555 = ZIP 2012, 1282; ABl. EU Nr. C 113 v. 9.4.2011, S. 3. 2 EuGH v. 28.6.2012 – Rs. C-19/11, ZIP 2012, 1282 mit Anm. Schall = BB 2012, 1817 mit Anm. Kocher/Widder. 3 EuGH v. 28.6.2012 – Rs. C-19/11, ZIP 2012, 1282, 1285 = AG 2012, 555, 556. 4 EuGH GA ZIP 2012, 615; Langenbucher, BKR 2012, 145. 5 EuGH GA ZIP 2012, 615, 620; kritisch Widder/Jerger, EWiR 2012, 299, 300; Szeny, GWR 2012, 177. 6 Begründung zum RegE der Vorläufernorm § 13 WpHG a.F., BT-Drucks. 12/6679, S. 46, zu der insoweit keine Änderung eingetreten ist. Dabei kommt es nicht darauf an, ob die Veröffentlichung ordnungsgemäß oder unter Verstoß gegen § 15 Abs. 1 WpHG erfolgte, Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 13 Rz. 33. 7 Erläuterungen und Empfehlungen zur Behandlung kursbeeinflussender Tatsachen – Arbeitskreis Deutsche Börse AG, WM 1994, 2038, 2044. 8 Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1952. 9 Nicht hingegen etwaige von Dritten in den Markt gegebenen Prognosen, die der Emittent nicht teilt und auf die er daher auch nicht reagieren muss, Emittentenleitfaden IV 2.2.9.2.

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die maßgebliche Insiderinformation, wenn sie Kursrelevanz hat. Insinderinformationen eines Emittenten, über deren Inhalt im Markt „gewisse Vorahnungen“ oder „wirtschaftliche Tendenzen“ kursieren, sind als nicht öffentlich bekannt anzusehen1. dd) Den Emittenten oder die Insiderpapiere selbst betreffend Die vorgenannten Informationen müssen sich auf den Emittenten oder die Insiderpapiere beziehen. Dies ist der Fall, wenn ein Umstand seinen Ursprung im Unternehmen hat oder externe Ereignisse einen unternehmensspezifischen Bezug haben (z.B. für den Emittenten maßgebliche Entscheidungen der zuständigen Regulierungsbehörde).

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Dabei ist ein bloß mittelbarer Bezug ausreichend2, z.B. weil der Umstand an dem Markt, auf dem das Finanzinstrument gehandelt wird, den Prozess der Preisbildung beeinflussen kann.

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Zu den Umständen, die mittelbar den Emittenten betreffen, gehören damit auch Marktinformationen, wie z.B. Naturereignisse, politische Umstände oder Preise bestimmter Güter. Als Korrektiv gegen eine zu starke Ausweitung der als Insiderinformation zu qualifizierenden Ereignisse wirken die Erfordernisse der Eignung zur Preisbeeinflussung und der Konkretisierung (s. oben Rz. 20), wonach Rückschlüsse auf die mögliche Preisauswirkung erforderlich sind. Damit ist z.B. eine unmittelbar bevorstehende Rohstoffpreiserhöhung nur für solche Emittenten eine denkbare Insiderinformation, die maßgeblich auf diesen Rohstoff angewiesen sind, etwa weil er ein erhebliches Kostenvolumen für ein Kerngeschäftsfeld begründet. Für alle anderen Emittenten bleibt es dagegen ein allgemeines Marktrisiko, das keine Insiderinformation darstellt.

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ee) Eignung zur erheblichen Preisbeeinflussung Insiderrelevanz können nur solche Informationen erlangen, die geeignet sind, bei ihrem Bekanntwerden den Börsen- oder Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen. Für die Frage, ob ein erheblicher Kursausschlag denkbar ist, kommt es darauf an, ob ein verständiger Anleger die Information bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigt hätte (§ 13 Abs. 1 Satz 2 WpHG), was weiter dahingehend konkretisiert wird, dass es sich wegen des zu erwartenden Kursausschlages für ihn „lohnen“ muss, die nicht öffentliche Information zu verwenden3.

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Die Figur des verständigen Anlegers stellt nicht auf den durchschnittlichen Privatanleger ab, sondern auf einen rational handelnden, d.h. die besonderen Verhältnisse des Marktes und des fraglichen Insiderpapiers kennenden Dritten4. Die ehemals herangezogenen Schwellenwerte von 3–5 % Kursausschlag sind mit dem Abstellen auf den verständigen Anleger keine tauglichen Kriterien mehr.

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1 BGH v. 27.1.2010 – 5 StR 224/09, AG 2010, 249; Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 13 Rz. 37; Klöhn, DB 2010, 769. 2 Art. 1 Abs. 1 RL 2003/6/EG u. Begr. RegE, BT-Drucks. 15/3174, S. 33 f. 3 Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 13 Rz. 56. 4 Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 13 Rz. 58.

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Die Preisbeeinflussungseignung ist anhand der Umstände des Einzelfalls zu beurteilen, d.h. des jeweils in Frage stehenden Insiderpapiers oder seines Emittenten1. So kann die Information, dass für das abgelaufene Geschäftsjahr eine Dividende nicht gezahlt werden wird, für ein Unternehmen, das über längere Zeit eine Politik großzügiger Ausschüttungen verfolgt hat, erhebliche Kursabschläge zur Folge haben, während bei jungen Technologieunternehmen regelmäßig über die ersten Jahre eine Dividende nicht gezahlt und vom Anlegerpublikum auch nicht erwartet wird, so dass die Nichtzahlung in der Folge keine kursbelastenden Verkäufe auslösen wird. c) Erwerbs- und Veräußerungsverbot

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Erwerb und Veräußerung von Insiderpapieren unter Verwendung einer Insiderinformation sind verboten (§ 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG), und zwar für Primär- und Sekundärinsider gleichermaßen unter Androhung strafrechtlicher Folgen (§ 38 Abs. 1 WpHG).

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Da die Vorschriften des Insiderrechts extraterritoriale Anwendung finden, sind auch Handlungen und Unterlassungen, die im Ausland in Bezug auf Finanzinstrumente erfolgen, die an einer inländischen Börse gehandelt werden, erfasst (§ 1 Abs. 2 WpHG)2. Der Emittent wird daher auch seine ausländischen Mitarbeiter in die Aufklärung über die Pflichten und Folgen von Insiderwissen einbeziehen. aa) Erwerb und Veräußerung

33

Entgegen dem Wortlaut der Vorschrift ist nicht erforderlich, dass es tatsächlich zu einer dinglichen Verfügung über die Insiderpapiere gekommen ist, sondern es ist bereits die Eingehung schuldrechtlicher Abreden wie Kauf und Verkauf verboten. Maßgeblich ist, ob die gewählte vertragliche Gestaltung es dem Insider ermöglichen würde, seinen Wissensvorsprung zu verwenden. bb) Unter Verwendung von Insiderinformationen

34

Ein Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot liegt vor, soweit das Rechtsgeschäft unter Verwendung der dem Insider bekannten Insiderinformation getätigt wurde. Das Tatbestandsmerkmal „unter Verwendung“ beinhaltet nach ganz h.M. im Schrifttum kein subjektives Element. Der EuGH hat sich dieser Ansicht in seiner Entscheidung „Spector Photo Group“ angeschlossen, indem er eine „Nutzung“ der Insiderinformation schon dann als erfüllt ansieht, wenn ein Insider ein Geschäft mit Bezug auf die besagte Information getätigt hat3. Nicht erforderlich ist demnach, dass er die Insiderkenntnisse „ausgenutzt“, d.h. das Geschäft getätigt hat, um einen wirtschaftlichen Vorteil zu erlangen4.

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Die Information muss jedoch in sein Handeln mit eingeflossen sein, weshalb Geschäfte, die in gleicher Weise auch ohne die Kenntnis der Insiderinformation erfolgt 1 Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 13 Rz. 54; BGH v. 27.1.2010 – 5 StR 224/09, AG 2010, 249. 2 Kritisch zur Extraterritorialität: Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1949. 3 EuGH v. 23.12.2009 – Rs C-45/08, AG 2010, 74, 78; Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 14 Rz. 26; Widder, BB 2010, 515; Gubitz/Nikoleyczik, GWR 2010, 159; Cascante/Bingel, NZG 2010, 161; Bussian, WM 2011, 8. 4 Dies findet erst bei der Strafzumessung Berücksichtigung, § 38 WpHG.

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wären, keinen Insiderverstoß begründen. Dazu gehören reine Erfüllungsgeschäfte, z.B. bei Bedingungseintritten oder die Erfüllungspflichten der Vertragsgegenseite (Stillhalter) der Inhaber von Put- oder Call-Optionen. Nicht eingeflossen sein kann die Insiderinformation auch dann, wenn der Entschluss betreffend Erwerb oder Veräußerung bereits zeitlich vor der Erlangung der Insiderinformation erfolgte (so genannte Masterplan-Konzept)1. Das Erwerbsverbot bei Vorliegen von Insiderinformationen trifft auch den Emittenten selbst und schränkt z.B. seine Möglichkeit ein, Rückerwerbe in eigenen Aktien vorzunehmen, während er über Insiderinformationen betreffend das eigene Unternehmen verfügt2. Zu den Fällen, in denen die Kenntnis von der Insiderinformation nicht kausal für den Handel in den Insiderpapieren ist, sie also nicht verwendet wurde, gehört die Umsetzung bereits vor Kenntnis von der Insiderinformation getroffener unternehmerischer Entscheidungen. Hat der Vorstand eines Emittenten z.B. beschlossen, einen Rückerwerb eigener Aktien durchzuführen3, um sie für einen beabsichtigten Unternehmenszusammenschluss zu verwenden, ist die Umsetzung dieses Vorhabens nicht dadurch gehindert, dass zwischen Beschlussfassung und Durchführung Insiderinformationen, wie z. B ein sich abzeichnender Gewinnsprung, entstanden sind. Die genaue Dokumentation der entsprechenden Vorhaben und Beschlüsse, namentlich in Form von Vorstandsprotokollen, ist für etwaige spätere Sachverhaltsermittlungen der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht4 unentbehrlich. Die Verfolgung eines einmal beschlossenen Vorhabens wirkt nur zugunsten von Handelsgeschäften des Emittenten.

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Soweit Organmitglieder und sonstige Insider nicht im Namen des Emittenten tätig werden, unterliegen sie dem Handelsverbot. Der Rückerwerbsbeschluss selbst ist im genannten Fall für diese Personengruppe ebenfalls eine Insiderinformation; für den Emittenten hingegen bedeutet die Durchführung dieses Beschlusses nicht „unter Verwendung“ einer (selbstgeschaffenen) Insiderinformation zu handeln, sondern Ausführung des eigenen Entschlusses5.

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Dem Emittenten sind auch Aktienrückerwerbe verboten, soweit bereits bei Beschlussfassung über dieses Vorhaben Insiderinformationen vorliegen, die den Emittenten oder die von ihm emittierten Finanzinstrumente betreffen. Tatbestandlich ausgenommen vom Handelsverbot sind aber solche Aktienrückkaufprogramme und Kursstabilisierungsmaßnahmen, die den Anforderungen der entsprechenden EU-Verordnung6 genügen und damit in einen „Safe Harbour“ fallen (§ 14 Abs. 2 WpHG). Privilegiert sind diejenigen Aktienrückerwerbe, die zum Zwecke der Kapitalherabsetzung, der Bedienung von Wandelschuldverschreibungen oder Zuteilung von Belegschaftsaktien erfolgen7. Genannt sind dort nur Aktienzuteilungen an Mit-

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1 Cascante/Bingel, NZG 2010, 161, 163; Bussian, WM 2011, 8. 2 Wobei ihr die Kenntnis ihrer Organe und best. Mitarbeiter zugerechnet werden, s. oben Rz. 9. 3 Zu den bes. Privilegierungen bei Aktienrückerwerben s. unten Rz. 38 f. 4 Nachfolgend stets BaFin. 5 Dies entspricht schon der bislang h.A., vgl. Caspari, ZGR 1994, 530, 542, und ist in Erwägungsgrund (30) der Marktmissbrauchsrichtlinie (RL 2003/6/EG) ausdrücklich genannt. 6 VO (EG) Nr. 2273/2003 zur Durchführung der RL 2003/6/EG betr. Ausnahmeregelungen für Rückkaufprogramme und Kursstabilisierungsmaßnahmen – s. dazu auch unten § 39 Rz. 79 ff.; Vogel in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 20a Rz. 239 ff. 7 Art. 3 der VO (EG) Nr. 2273/2003.

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arbeiter1, so dass Rückkaufprogramme zur Bedienung von Aktienoptionsplänen jedenfalls insoweit verboten sind, als Organmitglieder Aktien beziehen könnten. Auch für die Bedienung von Aktienoptionen der Mitarbeiter bleibt zweifelhaft, ob der Wortlaut der Verordnung für diesen Zweck Aktienrückerwerbe privilegiert, da die Aktien ihnen nicht „zugeteilt“ werden, sondern sie durch Ausübung ihres Optionsrechts einen Anspruch auf Lieferung der Aktien erwerben. 39

Bei der Bedienung von Wandelschuldverschreibungen kann fraglich sein, ob der Rückerwerb tatsächlich dazu dient, aus den Schuldtiteln „resultierende Verpflichtungen zu erfüllen“2, wenn es sich um eine Anleihe mit Wandelpflicht oder Tilgungswahlrecht handelt, die dem Emittenten das Recht gibt, seinerseits die Verpflichtung zur Durchführung des Erfüllungsgeschäfts auszulösen. Der Emittent hat es damitselbst in der Hand, den Bedingungseintritt auszulösen (ähnlich wie bei § 162 Abs. 2 BGB). Die Begründung zu § 14 WpHG verweist auf Art. 2 Abs. 3 der Marktmissbrauchsrichtlinie, die eine „fällig gewordene Verpflichtung“ verlangt und mit dieser passivischen Formulierung die Beurteilung der Herbeiführung der Verpflichtung als einen noch von der Durchführungsverordnung privilegierten Fall zweifelhaft erscheinen lässt. Jedoch sollte bei (analoger) Anwendung der Safe-Harbour-Regelung kein Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot vorliegen.

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Soweit ein privilegierter Erwerbszweck gegeben ist, stellt die Durchführungsverordnung weitere Bedingungen im Hinblick auf Rückkaufspreis und -volumina auf, ohne deren Vorliegen das Handelsverbot fortgilt3.

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Die in der Praxis häufig verfolgten Rückerwerbe zwecks Erlangung von Aktien auf Vorrat oder als sofortige Akquisitionswährung hingegen müssen für den Zeitraum des Vorliegens von Insiderinformationen unterbleiben4.

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Der Umstand, dass dem Emittenten gemäß § 14 Abs. 2 WpHG nur noch im Ausnahmefall die Möglichkeit eines kurzfristigen Aktienrückerwerbs für Unternehmenszusammenschlüsse zur Verfügung steht, muss als vom europäischen Gesetzgeber gewollt betrachtet werden. Es ist erklärtes Ziel, die Möglichkeiten zur Nutzung von Insiderinformationen so gering wie möglich zu halten, was sich auch an der Erweiterung des Kreises der Ad-hoc-pflichtigen Informationen (dazu unten Rz. 102 ff.) auf nahezu sämtliche Insiderinformationen zeigt.

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Nach dem Entwurf einer Marktmissbrauchs-VO5 soll der Begriff der Insiderinformation allerdings künftig über den Umfang Ad-hoc-pflichtiger Informationen hinaus erweitert werden. In Zukunft sollen auch solche Informationen als Insiderinformation angesehen werden, die von einem verständigen Investor, der regelmäßig am entsprechenden Markt und mit dem betreffenden Finanzinstrument handelt, für den Abschluss eines Geschäfts als relevant angesehen wird (Art. 6, insbesondere Art. 6 Abs. 1 (e) Marktmissbrauchs-VO-Entwurf)6.

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Art. 3 Abs. b) der VO (EG) Nr. 2273/2003. Art. 3 der VO (EG) Nr. 2273/2003. Art. 4 ff. der VO (EG) Nr. 2273/2003; dazu im Einzelnen unten § 39 Rz. 80 f. Ziemons, NZG 2004, 537, 540. Veil/Koch, WM 2012, 2297, 2300; Merkner/Sustmann, AG 2012, 315. Teigelack, BB 2012, 1361, 1362; Koch, BB 2012, 1365, 1366, Merkner/Sustmann, AG 2012, 315, 319.

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§ 38

Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten eines börsennotierten Unternehmens

Der Erwerber eines größeren Aktienpakets verwendet Insiderinformationen, die ihm im Rahmen einer Due Diligence-Prüfung zur Kenntnis gelangt sind, dann nicht, wenn der Veräußerer den gleichen Kenntnisstand hat1, denn es besteht nicht die vom Gesetz zu verhindern gesuchte Informationsasymmetrie. Etwas anderes gilt daher, wenn der Erwerber neben dem Paketerwerb noch zusätzlich Finanzinstrumente am Markt erwirbt (so genannte Alongside purchases)2. Außerhalb von Paketerwerben ist die Due Diligence unschädlich, wenn der Interessent zuvor einen festen Erwerbsentschluss mit Vorbehalt der Abstandnahme bei ungünstigen Erkenntnissen gefasst hatte3.

44

Handelt ein Insider unter Verwendung von Insiderinformationen in Insiderpapieren, so kommt es nicht darauf an, ob er im eigenen oder fremden Namen auftritt und wem das Geschäft wirtschaftlich zuzurechnen ist (der eigenen oder fremder Rechnung). Das Vorstandsmitglied, das in offener Stellvertretung (d.h. in fremdem Namen und auf fremde Rechnung) für sein Unternehmen einen Aktienrückerwerb vornimmt, verstößt damit gegen das Handelsverbot, wenn es dabei eine Insiderinformation verwendet und kein Safe Harbour in Anspruch genommen werden kann (s. oben Rz. 38).

45

2. Verbot der Weitergabe von Insiderinformationen und der Empfehlung von Insiderpapieren Dem Insider ist nicht nur die Verwendung von Insiderinformationen für Handelszwecke verboten. Er soll sein Wissen ferner nicht nutzen dürfen, um andere in die Lage zu versetzen, ihrerseits Geschäfte in Insiderpapieren vorzunehmen. Ihm ist daher sowohl die Weitergabe der Insiderinformationen verboten als auch durch Empfehlung oder sonstiges Verleiten Handel in Insiderpapieren durch einen Dritten herbeizuführen, ohne dass diesem notwendig die Insiderinformationen als solche bekannt sein müssten. Die Vorschrift bezweckt nicht die weitere Vertraulichkeit der Insiderinformation, sondern die Limitierung der Möglichkeiten, aufgrund der Informationsasymmetrie Vorteile zu Lasten der anderen Marktteilnehmer zu generieren.

46

a) Weitergabeverbot Eine Insiderinformation darf Dritten weder unbefugt mitgeteilt noch zugänglich gemacht werden. Als Mitteilung gilt die willentliche Weitergabe der Insiderinformation, ohne dass es auf das Medium der Übermittlung, des Hinweises auf die Qualifikation als Insidertatsache oder das Erkennen als Insidertatsache durch den Informationsempfänger ankommt. Ein Zugänglichmachen hingegen liegt vor, wenn ein Insider die Information nicht aktiv weitergibt, jedoch vorsätzlich die Voraussetzung schafft, damit Dritte die Insidertatsache zur Kenntnis nehmen können4. Das versehentlich auf dem Schreibtisch zurückgelassene Dokument mit Insiderinformationen, z.B. über einen bevorstehenden Unternehmenszusammenschluss, das von einer Reinigungskraft gefunden wird, begründet mangels Vorsatzes daher keinen Verstoß gegen das Weitergabeverbot5. 1 2 3 4 5

Emittentenleitfaden III 2.2.1.4.2. Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 14 Rz. 45. Cahn, Der Konzern 2005, 5, 10. Emittentenleitfaden III 2.2.2.1. Emittentenleitfaden III 2.2.2.3.

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Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten eines börsennotierten Unternehmens

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Nur unbefugte Weitergaben sind verboten, d.h. die im Rahmen einer normalen Arbeits- und Aufgabenteilung erforderliche Weitergabe von Insiderinformationen z.B. an Mitarbeiter anderer Fachabteilungen des Emittenten oder an externe Berater, die an einer Transaktion mitwirken, unterfällt nicht dem Verbotstatbestand. Somit kommt es maßgeblich darauf an, wann von einer normalen aufgaben-, tätigkeitsoder berufsbedingten Weitergabe gesprochen werden kann1. Der EuGH hat in seiner Entscheidung „Grøngaard und Bang“2 dazu Stellung bezogen und eine befugte Weitergabe angenommen, wenn diese für die Ausübung einer Arbeit oder der Erfüllung einer Aufgabe unerlässlich und verhältnismäßig ist (need to know).

49

Eine Weitergabe ist somit nur dann befugt, wenn die Abwägung zwischen den Zielen des Insiderrechts und dem Bedürfnis eines funktionsgerechten Arbeitsablaufs des Informationsempfängers für die Weitergabe spricht. Diese Abwägung wird mit Hilfe des Insiderverzeichnisses (s. unten Rz. 55 ff.), in denen Personen, Grund und Zeitpunkt der Inkenntnissetzung dokumentiert werden müssen, ex post überprüfbar sein.

50

Befugt sind auch Insiderinformationstransfers aufgrund gesetzlicher Gebote und Obliegenheiten, namentlich Informationspflichten des Vorstands gegenüber dem Aufsichtsrat (§§ 90, 101, 170 f. AktG) oder Informationen der Tochtergesellschaft an die Muttergesellschaft im Rahmen eines Frühwarnsystems des Risikomanagements, wenn erhebliche Schäden auch für die Muttergesellschaft drohen3. Ein häufig in diesem Zusammenhang auftretender Abwägungskonflikt ist der Anspruch des Aktionärs auf Auskunftserteilung (§ 131 Abs. 1 AktG) in der Hauptversammlung. Wenn Aktionäre den Vorstand konkret nach Informationen fragen, die aktuell die Qualität einer Insiderinformation haben, z.B. die Frage nach einer Absicht des Emittenten, den Wettbewerber XY zu erwerben, und hinsichtlich derer der Emittent sich von der Ad-hoc-Pflicht vorübergehend wegen vertraulicher Übernahmeverhandlungen befreit hat (§ 15 Abs. 3 WpHG), entsteht für den Vorstand ein Konflikt zwischen dem aktienrechtlichen Auskunftsrecht des Akionärs gemäß § 131 AktG und der Befreiung von der Veröffentlichungspflicht gemäß § 15 Abs. 3 WpHG. Liegen die Voraussetzungen für eine vorübergehende Befreiung von der Ad-hoc-Pflicht vor, besteht ein Auskunftsverweigerungsrecht (§ 131 Abs. 3 Nr. 5 AktG)4. b) Verbot der Empfehlung von Insiderpapieren/des Verleitens zum Handel

51

Zu Erwerb oder Veräußerung verleitet, wer den Willen eines anderen durch beliebige Mittel, z.B. durch eine Empfehlung, beeinflusst5. Dazu zählt z.B. die Empfehlung eines Organmitglieds an einen Dritten, jetzt in Aktien seines Unternehmens zu investieren, wenn er selbst über Insiderinformationen verfügt, auch wenn er diese dem Dritten gegenüber nicht offenlegt und keine Gegenleistung erhält6. Der Dritte be1 Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 14 Rz. 74. 2 EuGH v. 22.11.2005 – C-384/02, WM 2006, 612. 3 Ermöglicht wird der Muttergesellschaft auf diesem Weg eine schnelle Reaktion zur etwaigen Schadensabwehr. Die Verwendung des erworbenen Insiderwissens zur Veräußerung von Aktien an der Tochtergesellschaft verstieße hingegen gegen das Handelsverbot aus § 15 Abs. 1 WpHG. 4 Zum Streitstand ausführlich: Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 14 Rz. 85 ff. 5 Begr. RegE, BT-Drucks. 15/3174, S. 34. 6 Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 14 Rz. 120.

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Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten eines börsennotierten Unternehmens

geht in diesem Fall keinen Verstoß gegen ein Insiderverbot, denn er verwendet (mangels Kenntnis) keine Insiderinformationen. Auch die in Nr. 2 und 3 des § 14 Abs. 1 WpHG normierten Verbote der Weitergabe von Insiderinformationen oder des Verleitens Dritter zu Rechtsgeschäften in Insiderpapieren betreffen jeden, der über die entsprechende Insiderinformation verfügt, ohne dass es auf seine Eigenschaft als Primär- oder Sekundärinsider ankäme. Diese Unterscheidung findet erst auf der Rechtsfolgenseite Berücksichtigung (§ 38 Abs. 1 Nr. 2; § 39 Abs. 2 Nr. 3 und 4 WpHG).

52

Primärinsider ist danach, wer Insiderinformationen erhalten hat in seiner Eigenschaft als Organmitglied des Emittenten oder eines mit ihm verbundenen Unternehmens (§ 38 Abs. 1 Nr. 2a WpHG), als ein am Emittenten oder an einem mit dem Emittenten verbundenen Unternehmen Beteiligter (§ 38 Abs. 1 Nr. 2b WpHG) oder bestimmungsgemäß aufgrund seines Berufes, seiner Tätigkeit oder Aufgabe (§ 38 Abs. 1 Nr. 2c WpHG) oder aufgrund der Vorbereitung oder Begehung einer Straftat (§ 38 Abs. 1 Nr. 2d WpHG). Soweit diese Personen unter Verwendung der Insiderinformation vorsätzlich gegen eines der in § 14 Abs. 1 Nr. 2 und 3 WpHG normierten Verbote der Weitergabe von Informationen oder des Verleitens zum Erwerb oder zur Veräußerung verstoßen, machen sie sich strafbar (§ 38 Abs. 1 Nr. 1 WpHG).

53

Sekundärinsider sind alle Dritten, die, ohne Primärinsider zu sein, Insiderinformationen erhalten haben. Sie trifft bei Verstößen gegen die Weitergabe- und Empfehlungsverbote die Rechtsfolge der Ordnungswidrigkeit (§ 39 Abs. 2 Nr. 3 und 4 WpHG).

54

3. Pflicht des Emittenten zur Führung eines Insiderverzeichnisses und zur Aufklärung der Insider über ihre Pflichten Mit der in § 15b WpHG begründeten Verpflichtung zur Führung von Insiderverzeichnissen und zur Aufklärung der Insider über ihre Pflichten werden Emittenten1 besondere Organisationspflichten im Hinblick auf die Compliance mit insiderrechtlichen Vorschriften auferlegt, um die Überwachung und Vermeidung von Insidergeschäften zu erleichtern. Das Verzeichnis ist als Ermittlungswerkzeug zu betrachten, denn es muss der BaFin auf Anfrage zugeleitet werden. Das Bundesministerium für Finanzen hat in Ausübung der in § 15b Abs. 2 WpHG eröffneten Möglichkeit zum Erlass näherer Bestimmungen zu Inhalt und Form der Verzeichnisse eine Verordnung vorgelegt2, die dem Emittenten konkrete Vorgaben zur Gestaltung des Insiderverzeichnisses macht.

55

a) Verpflichtete Zur Führung von Insiderverzeichnissen sind Emittenten von Finanzinstrumenten i.S.v. § 2 Abs. 2b WpHG verpflichtet, die an einem inländischen organisierten Markt zum Handel zugelassen sind oder für die eine solche Zulassung beantragt ist. Damit 1 Zum persönlichen Anwendungsbereich s. unten Rz. 56. 2 Verordnung zur Konkretisierung von Anzeige-, Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten sowie der Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen nach dem Gesetz über den Wertpapierhandel (Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverordnung – nachfolgend: WpAIV) v. 13.12.2004, BGBl. I 2004, 3376.

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Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten eines börsennotierten Unternehmens

gehören Emittenten, deren Wertpapiere lediglich in ein Handelssegment an einer Börse einbezogen sind (z.B. Freiverkehr), nicht zum Kreis der Verpflichteten1, obgleich auch diese Wertpapiere Insiderpapiere sind (s. dazu oben Rz. 11). 57

Auch Emittenten mit Sitz im europäischen Ausland haben ein Insiderverzeichnis zu führen, wenn die von ihnen begebenen Finanzinstrumente ausschließlich zum Handel an einem organisierten Markt in Deutschland zugelassen sind (§ 15 Abs. 1 Satz 1 i.V.m. § 15 Abs. 1 Satz 1 u. § 2 Abs. 7 Nr. 2 WpHG).

58

Neben dem Emittenten sind auch die in seinem Auftrag oder für seine Rechnung handelnden Personen zur Führung von Insiderverzeichnissen verpflichtet, namentlich Rechtsanwälte und Steuerberater. Wirtschaftsprüfer hingegen sind ausdrücklich von der Führung von Insiderverzeichnissen befreit (§ 15b Abs. 1 Satz 4 WpHG)2. Dies gilt allerdings nur in ihrer Eigenschaft als Wirtschaftsprüfer. Soweit sie andere Funktionen wahrnehmen, z.B. in der Beratung, gelten für sie die Verpflichtungen wie für andere Dritte3. b) Inhalt des Insiderverzeichnisses aa) In das Verzeichnis aufzunehmende Personen

59

In das Insiderverzeichnis sind die Personen aufzunehmen, die für den Verzeichnisführer tätig sind und bestimmungsgemäß regelmäßig oder anlassbezogen4 Zugang zu Insiderinformationen haben. Über das Kriterium des bestimmungsgemäßen Zugangs zu Insiderinformationen soll sichergestellt werden, dass nicht nur diejenigen aufgeführt werden, die aktuell über Insiderinformationen verfügen, sondern auch diejenigen, die typischerweise Insiderinformationen haben.

60

Zu den in das Verzeichnis aufzunehmenden Personen zählen insbesondere die als Primärinsider (i.S.v. § 38 Abs. 1 WpHG) definierten Personen, also insbesondere Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder, vor allem auch solche Personen, die entsprechend ihrer zugewiesenen professionellen Aufgabe bestimmungsgemäß Zugang zu Insiderinformationen haben (i.S.v. § 38 Abs. 1 Nr. 3 WpHG)5. Damit haben namentlich Mitarbeiter der Bereiche M&A, Controlling, Bilanzierung (soweit sie mit Jahresund Quartalsabschluss Berührung haben) und Strategie sowie Stabsmitarbeiter der Vorstandsmitglieder regelmäßig Zugang zu Insiderinformationen. Assistenten und Sekretariate der Aufsichtsratsmitglieder sind jedenfalls dann nicht für den Verzeichnisführer tätig, wenn sie Mitarbeiter eines anderen Unternehmens sind, in dem das jeweilige Aufsichtsratsmitglied eine Funktion wahrnimmt6.

61

Andere Bereiche, z.B. Recht und übrige Finanzbereiche sind dagegen daraufhin zu überprüfen, inwieweit sie im Einzelfall, d.h. anlassbezogen, Zugang zu Insiderinformationen haben. Bei konzernierten Emittenten können auch Organmitglieder des 1 Uwe H. Schneider/von Buttlar, ZIP 2004, 1621, 1623. 2 Insoweit soll es bei den innerstaatlichen Rechtsvorschriften über das Berufsgeheimnis bleiben. 3 Emittentenleitfaden VII 2.4. 4 Art. 5 Abs. 1 der Marktmissbrauchsrichtlinie (2003/6/EG). 5 Kirschhöfer, Der Konzern 2005, 22, 25. 6 Art. 6 Abs. 3 RL 2003/6/EG v. 28.1.2003; Erwägungsgrund (6) der RL 2004/72/EG der Kommission vom 29.4.2004: „… Verzeichnisse der mit einem Arbeitsvertrag oder anderweitig für sie arbeitenden Personen …“.

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Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten eines börsennotierten Unternehmens

herrschenden Unternehmens oder Mitarbeiter des dortigen Beteiligungsmanagements im Rahmen der Konzernleitung als der ihnen zugewiesenen Aufgabe über Insiderinformationen verfügen. Außerhalb des Emittenten kommen Berater, Banken und andere Dienstleister in Betracht, soweit sie im Rahmen ihrer Tätigkeit für den Verzeichnisführer Zugang zu Insiderinformationen haben. Insoweit reicht im Insiderverzeichnis des Emittenten die Nennung des Namens des (Dienstleistungs-)Unternehmens und eines dortigen Ansprechpartners aus, anstelle der Aufnahme aller Individuen, denn die Dienstleister sind selbst zur Führung von Insiderverzeichnissen verpflichtet, um den Aufsichtsbehörden einen schnellen Zugang zu ermöglichen1.

62

Bei der Beurteilung, ob jemand in die Insiderliste aufzunehmen ist, ist zu berücksichtigen, dass der Zweck einer vereinfachten Insiderüberwachung es erforderlich macht zu wissen, welche Personen zu welchem Zeitpunkt welchen Wissensstand hatten. Die aufzunehmenden Personen sind mit ihrem vollständigen Namen, ihrem Geburtsdatum und -ort sowie ihrer geschäftlichen und privaten Adresse aufzuführen, wobei für Teile dieser Informationen (mit Ausnahme des Namens) auf Referenzdatenbanken (z.B. die Personaldatenbank) verwiesen werden darf, solange sichergestellt ist, dass diese innerhalb der für das Insiderverzeichnis maßgeblichen Fristen jederzeit unverzüglich in das Insiderverzeichnis übertragen werden können (§ 14 Nr. 3 WpAIV)2.

63

bb) Weitere Angaben Für jede aufgenommene Person ist der Grund für ihre Aufnahme in das Verzeichnis zu nennen, also bei Zugehörigkeit zu einem anlassbezogenen Personenkreis die Angabe des Projekts (z.B. Kapitalerhöhung XY) und bei funktionsbezogenem Personenkreis z.B. die Angabe „Mitarbeiter des Bereichs M&A“(§ 14 Nr. 4 WpAIV).

64

Es ist das Datum des Zeitpunkts anzugeben, seit dem die Person auf die Insiderinformation Zugriff hatte und wann dieser Zugriff beendet wurde (§ 14 Nr. 5 WpAIV), was z.B. der Zeitpunkt einer Ad-hoc-Meldung sein kann.

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cc) Aktualisierungspflicht Der Verzeichnisführer ist verpflichtet, das Verzeichnis stets auf dem aktuellsten Stand zu halten und der BaFin auf Verlangen zu übermitteln (§ 15b Abs. 1 Satz 2 WpHG). Die Aktualisierungspflicht konkretisiert sich, wenn sich der Grund für die Erfassung bereits genannter Personen ändert, neue Personen zum Verzeichnis hinzuzufügen sind oder im Verzeichnis erfasste Personen keinen Zugang zu Insiderinformationen mehr haben (§ 15 Nr. 1–3 WpAIV). Ein Wechsel auf der Position der Vorstandssekretärin hat damit zur Folge, dass für die bisherige Amtsinhaberin der Grund ihrer Aufnahme in das Verzeichnis entfällt und dies zu vermerken ist3 und die Nachfolgerin neu in das Verzeichnis aufgenommen wird. 1 Emittentenleitfaden VII 2.2. 2 Emittentenleitfaden VII 4.2.2. 3 Da ihre Eintragung für sechs Jahre aufzubewahren ist, würden zeitlich nach ihrem Ausscheiden getätigte Geschäfte in Finanzinstrumenten des Emittenten unter Verwendung zuvor erlangter Insiderinformationen ihr weiterhin zugewiesen werden können.

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Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten eines börsennotierten Unternehmens

Ansprechpartner der BaFin ist die im Verzeichnis ebenfalls zu benennende Person, die von dem Emittenten intern mit der Führung des Insiderverzeichnisses beauftragt ist und deren vollständiger Name, geschäftliche Anschrift und Telefonnummer in das Verzeichnis mit aufzunehmen ist. dd) Form und Aufbewahrungsfrist

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Den Emittenten ist überlassen, ob sie die Verzeichnisse in Papier oder auf Datenträger aufbewahren, soweit sichergestellt ist, dass die Daten jederzeit verfügbar gemacht werden können (§ 16 WpAIV). Weitere Vorgaben im Hinblick auf Form und Aufbau des Verzeichnisses macht die WpAIV1 nicht, um den Emittenten Flexibilität für den inhaltlichen Aufbau zu lassen2. In der Praxis zeigt sich regelmäßig die Verwendung (z.T. in Kombination) von projektbezogenen Insiderverzeichnissen, die die Beteiligten an einem (potentiell) insiderrelevanten Projekt (z.B. M&A-Tansaktion o. Kapitalmaßnahme) erfassen und funktionsbezogenen Insiderverzeichnissen, in die Personenengruppen aus Funktionsbereichen aufgenommen werden, in denen Mitarbeiter typischerweise mit Insiderinformationen in Berührung kommen (z.B. Investor-Relations-Abteilung oder M&A-Abteilung)3. Die Aufnahme in letzteren Verzeichnistyp bedeutet nicht, dass die aufgenommenen Personen als dauerhaft im Besitz von Insiderinformationen zu betrachten sind und damit vom Handel in Wertpapieren des Emittenten weitgehend ausgeschlossen wären4.

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Jeder Datensatz ist nach seiner Erstellung sechs Jahre aufzubewahren und danach zu vernichten (§ 16 WpAIV). Die Frist beginnt für jeden aktualisierten Datensatz neu, so dass nur solche Datensätze endgültig aus dem Insiderverzeichnis gelöscht werden können und müssen, die seit sechs Jahren unverändert geblieben sind. Die von Emittenten eingesetzte Software wird sicherstellen müssen, dass die einzelnen Datensätze zeitlich markiert sind und ihre jeweiligen Änderungen dokumentieren. Bei einer Dokumentation in Papierform ist ähnlich wie bei Handelsregistereintragungen eine Spalte einzufügen, die jeweils nachweist, von wann die letzte Eintragung bzw. Änderung eines Datensatzes datiert.

70

Dass die Verzeichnisse streng vertraulich zu behandeln sind und Zugang nur den mit ihrer Führung betrauten Personen und Mitgliedern des Vorstands vorbehalten ist, ergibt sich neben den datenschutzrechtlichen Erwägungen auch daraus, dass das Verzeichnis Insiderinformationen enthält, ist aber in der WpAIV nochmals ausdrücklich bestimmt (§ 16 Abs. 1 Satz 2 WpAIV). c) Aufklärungspflichten

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Dem Emittenten5 obliegt es neben der Führung der Verzeichnisse auch, die darin aufgeführten Personen über die rechtlichen Pflichten im Zusammenhang mit Insiderinformationen (insbes. Handels- und Weitergabeverbote s. oben Rz. 7 ff. und Rz. 46 ff.) sowie die Rechtsfolgen bei Verstößen gegen diese Pflichten aufzuklären. Die Art der 1 2 3 4 5

Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverordnung. S. Erläuterungen zu § 14 der WpAIV. Emittentenleitfaden VII 4.1.1. Emittentenleitfaden VII 4.1.2.; Kirschhöfer, Der Konzern 2005, 22, 25. Nach dem Wortlaut von § 15b Abs. 1 Satz 3 WpHG hingegen aber nicht den für ihn tätigen Personen.

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Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten eines börsennotierten Unternehmens

Aufklärung bleibt dem Emittenten überlassen, die z.B. schriftliche Leitfäden, interne Insiderrichtlinien oder Inhouse-Seminare als Mittel wählen können. Zum Nachweis der Erfüllung dieser Pflichten in Emittentenorganisationen mit einem großen Kreis von potenziellen Insidern wird es sich anbieten, den betroffenen Personen die unternehmensinternen Guidelines nur gegen Empfangsbestätigung auszuhändigen, um den Nachweis der Aufklärung und Information führen zu können. Wegen der extraterritorialen Wirkung der Insiderverbote1 sollten auch die entsprechenden Mitarbeiter im Ausland in die Aufklärungsmaßnahmen einbezogen werden. Es empfiehlt sich, in Fällen der Einschaltung Dritter, diesen Vorgang sogleich mit einer strengen Vertraulichkeitserklärung zu verbinden, um eine Ad-hoc-Publizitätspflicht zu vermeiden (§ 15 Abs. 1 Satz 3 WpHG). Dabei ist dieser auch zur Weitergabe der Vertraulichkeitsverpflichtung an seine etwaigen Unterauftragnehmer zu verpflichten, da der Dritte, der eine Insiderinformation wissentlich oder unwissentlich ohne Vereinbarung rechtlich verbindlicher Verschwiegenheit weitergibt, sonst eine Ad-hoc-Pflicht des Emittenten auslösen kann.

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Eine Besonderheit besteht insoweit, als nach dem Wortlaut des § 15b WpHG die Aufklärungspflicht nicht – wie die Verpflichtung zur Führung des Insiderverzeichnisses – auch für den im Auftrag oder für Rechnung des Emittenten handelnden Dritten gilt2. Da dem Emittenten im Zweifel die Identität der z.B. bei Banken und Beratern mit seinen insiderrelevanten Vorgängen befassten Individuen nicht bekannt sein dürfte, wird in der Literatur die Auffassung vertreten, nach richtlinienkonformer Auslegung der Vorschrift seien die im Auftrag des Emittenten tätigen Dienstleister selbst zur Aufklärung ihrer Mitarbeiter verpflichtet3. Nach der im Emittentenleitfaden niedergelegten Ansicht der BaFin hingegen soll der Emittent in diesen Fällen die Aufklärungspflicht auf den Dienstleister delegieren dürfen, der sie sodann im Auftrag des Emittenten vornehmen soll4. Nachdem danach der Emittent verantwortlich bleibt, empfiehlt sich für ihn die Aufnahme einer Delegationsklausel in Engagement letter und Beauftragungsschreiben, um notfalls gegenüber der BaFin die Delegation dokumentieren zu können.

73

Die Aufklärung muss nicht für jede neue Insiderinformation erfolgen, sondern genügt einmalig bei der Einstellung neuer Mitarbeiter sowie der Einschaltung von Beratern u.a. Dritten. Hierzu hat die BaFin ein entsprechendes Merkblatt zur Aufklärung erstellt, das auf ihrer Internetseite abrufbar ist.

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II. Publizitäts- und Berichtspflichten Die Publizitäts- und Berichtspflichten des Emittenten haben im Laufe der letzten Jahre durch die Umsetzung der EU-Transparenzrichtlinie5 durch das Transparenz1 S. oben Rz. 22; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1949. 2 Uwe H. Schneider/von Buttlar, ZIP 2004, 1623, 1626: durch Auslegung Verpflichtung auch auf diesen Personenkreis erstreckend. 3 Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 15b Rz. 69; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 644; Zimmer in FS Hüffer, 2010, S. 1153, 1164. 4 Emittentenleitfaden VII 6. 5 Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v. 15.12.2004 zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emitten-

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Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten eines börsennotierten Unternehmens

richtlinie-Umsetzungsgesetz (TUG1) sowie diversen weiteren Gesetzesänderungen, zu nennen ist hierbei vor allem das Risikobegrenzungsgesetz2, zum Teil erhebliche Änderungen erfahren, und zwar sowohl materieller Art in Gestalt neuer Offenlegungspflichten als auch betreffend die Art und Weise der Publikation. Eine wichtige Änderung erfolgte durch das Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz3 mit der Zielsetzung, die Mitteilungspflichten auf alle Finanzinstrumente und sonstige Instrumente zu erweitern, die bislang noch nicht von der bestehenden gesetzlichen Regelung erfasst waren. 76

Das kapitalmarktrechtliche Offenlegungsrecht stützt sich danach auf drei Säulen. Die erste Säule bildet die Verpflichtung zur Offenlegung der vom Meldepflichtigen selbst gehaltenen sowie ihm zugerechneten Stimmrechten aus Aktien (§§ 21 ff. WpHG)4. Die Offenlegung für das Halten von Finanzinstrumenten oder sonstigen Instrumenten, die dem Inhaber ein rechtlich verbindliches Zugriffsrecht auf Stimmrechte aus bereits ausgegebenen Aktien einräumen (§ 25 WpHG) bilden die zweite Säule der Offenlegungspflichten.

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Die dritte Säule bildet schließlich die Offenlegungspflicht für das mittelbare oder unmittelbare Halten von Finanzinstrumenten oder sonstigen Instrumenten, die es dem Inhaber faktisch oder auch nur wirtschaftlich ermöglichen, bereits ausgegebene Aktien eines börsennotierten Unternehmens und die damit verbundenen Stimmrechte zu erwerben (§ 25a WpHG)5.

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Grundmuster des Veröffentlichungs-, Mitteilungs- und Übermittlungsregimes für kapitalmarktrelevante Informationen ist jeweils die Abfolge: – Europaweite Verbreitung der Information über ein „Medienbündel“ – zeitgleich: Mitteilung an die BaFin – unverzüglich danach: Übermittlung an das Unternehmensregister.

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Die Art und Weise der europaweiten Veröffentlichung über ein Bündel unterschiedlicher Medien ist für die unterschiedlichen veröffentlichungspflichtigen Informationen jeweils in der WpAIV (§§ 3a ff. WpAIV) näher geregelt6. Die BaFin konkretisiert die Mindeststandards betreffend das Medienbündel weitergehend dahin, dass sämtliche fünf in der Gesetzesbegründung genannten Medienarten (Elektronisch betriebene Informationsverbreitungssysteme, Nachrichtenagenturen, News Provider, Printmedien, Internetseiten für den Finanzmarkt) mit mindestens einem Medium pro Medienart verwendet sein müssen und davon mindestens ein Medium eine aktive europaweite Verbreitung ermöglichen können muss7. Bei Zulassung der Aktien auch in einem anderen EU-Mitgliedsstaat (bzw. EWR-Vertragsstaat) sind solche Me-

1 2 3 4 5 6 7

ten deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34 EG, ABl. EU Nr. 390 v. 31.12.2004, S. 38 ff. TUG v. 5.1.2007, BGBl. I 2007, 10 ff. BGBl. I 2008, 1666. BGBl. I 2011, 538. Uwe H. Schneider in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, Vor § 21 Rz. 32a. Uwe H. Schneider in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, Vor § 21 Rz. 32a ff. Begr. RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 74. Merkblatt der BaFin – Hinweise zu den Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten gemäß §§ 21 ff. WpHG vom 5.2.2007, dort II 1. c; Schlitt/Schäfer, AG 2007, 227, 231; Pirner/ Lebherz, AG 2007, 19, 21.

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Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten eines börsennotierten Unternehmens

dien je Medienart vorzusehen, die die Information auch in diesem Land der weiteren Börsenzulassung verbreiten können. In technischer Hinsicht hat der Emittent für den Schutz der Daten vor Verlust, unbefugten Zugriffen, Veränderung oder Übertragungsfehlern und -verzögerungen Sorge zu tragen (§ 3a Abs. 2 Satz 1 Nr. 2 WpAIV). Diese Anforderungen sind nach Auffassung der BaFin bei einem unverschlüsselten e-mail-Versand nicht erfüllt, eine FaxÜbermittlung hingegen ist grundsätzlich geeignet (§§ 21 ff. WpHG)1.

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Verschiedene Service Provider, derer sich der Emittent bei der Erfüllung seiner Veröffentlichungspflichten bedienen darf (§ 3a Abs. 4 WpAIV), bieten die Abwicklung von kapitalmarktrechtlichen Veröffentlichungspflichten als modulare oder komplette Dienstleistung an und bilden über ihre Verbreitungsnetzwerke die formalen und technischen Anforderungen der BaFin ab. Auch wenn der Emittent verantwortlich bleibt (§ 3a Abs. 4 WpAIV), ist die Entlastungswirkung nicht zu unterschätzen, da der Dienstleister i.d.R. auch die für sechs Jahre vorzuhaltende Dokumentation betreffend die Übermittlung der Information an die Medien übernimmt (§ 3a Abs. 3 WpAIV).

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1. Regelpublizität a) Aufstellung und Veröffentlichung des Jahresabschlusses/Jahresfinanzbericht Mit der Börsennotierung gelten für den Emittenten in Bezug auf Aufstellung und Veröffentlichung des Jahresabschlusses Besonderheiten. Für Kapitalgesellschaften deutscher Rechtsform, deren Herkunftsstaat Deutschland ist (HGB-publizitätspflichtige Inlandsemittenten, §§ 264 ff., §§ 325 ff. HGB2), und die daher nach den einschlägigen Vorschriften des HGB zur Aufstellung des Jahresabschlusses verpflichtet sind, entfällt die Erstellung eines Jahresfinanzberichts (§ 37v Abs. 1 Satz 1 WpHG). Sie veröffentlichen anstelle des Jahresfinanzberichts den Jahresabschluss. Für (Sonstige Inlands-)Emittenten3, für die die Bundesrepublik nicht der Herkunftsstaat ist, deren Wertpapiere aber nur in Deutschland zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind, besteht die Verpflichtung, einen Jahresfinanzbericht zu erstellen und zu veröffentlichen, bestehend aus:

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– Dem nach dem Recht des jeweiligen Sitzstaates aufgestellten und geprüften Jahresabschluss, – dem Lagebericht und – den sich auf diese beiden Dokumente beziehenden Bilanzeiden (§ 37v Abs. 2 WpHG). aa) Aufstellung; Inhalt Bei der Aufstellung des Jahresabschlusses haben die gesetzlichen Vertreter4 einer Kapitalgesellschaft, die Inlandsemittent ist, den so genannte „Bilanzeid“ abzugeben, 1 Merkblatt der BaFin – Hinweise zu den Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten gemäß §§ 21 ff. WpHG vom 5.2.2007, dort II 1.c. 2 Mülbert/Steup, NZG 2007, 761, 763 f. 3 Mülbert/Steup, NZG 2007, 761, 763 f. 4 Das sind sämtliche Mitglieder des Vorstands, nicht etwa lediglich Finanzvorstand und Vorstandsvorsitzender wie in den USA für den Bilanzeid nach Maßgabe von Section 302

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d.h. bei Unterzeichnung des Jahresabschlusses schriftlich zu versichern, dass nach ihrem besten Wissen der Jahresabschluss ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Gesellschaft vermittelt oder – wenn dies nicht der Fall sein sollte – der Anhang zusätzliche Angaben enthält (§ 264 Abs. 2 Satz 3 HGB). Inlandsemittenten sind grundsätzlich Emittenten, für die die Bundesrepublik Deutschland der Herkunftsstaat ist (§ 2 Abs. 6 WpHG1) sowie Emittenten, deren Herkunftsstaat zwar nicht Deutschland ist, sondern ein anderer Mitgliedstaat der EU oder ein anderer Vertretungsstaat des Europäischen Wirtschaftsraums, deren Wertpapiere aber ausschließlich in Deutschland zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind (§ 2 Abs. 7 WpHG)2. 84

Im Rahmen des Lageberichts hat der Vorstand in entsprechender Weise zu versichern, dass nach bestem Wissen der Lagebericht den Geschäftsverlauf einschließlich des Geschäftsergebnisses und die Lage der Gesellschaft so darstellt, dass ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild vermittelt wird und dass die wesentlichen Chancen und Risiken beschrieben sind (§ 289 Abs. 1 Satz 5 HGB). Soweit der Inlandsemittent zugleich Konzernobergesellschaft ist und einen Konzernabschluss aufstellt (§ 280 HGB), haben sich die Bilanzeide auch auf Konzernabschluss (§ 297 Abs. 2 Satz 3 HGB) und Konzernlagebericht (§ 315 Abs. 1 Satz 6 HGB) zu erstrecken.

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Der Wissensvorbehalt bedeutet, dass die Vorstandsmitglieder sich grundsätzlich nicht auf vorhandenes Wissen zurückziehen können, sondern sich darum bemühen müssen, ein möglichst vollständiges Wissen zu erhalten3. Soweit auf Wissen von Mitarbeitern zurückgegriffen wird, empfiehlt es sich, von diesen eigene „Sub-Certifications“ einzuholen, um durch entsprechende „Eides-Kaskaden“ zu gewährleisten, dass auf jeder Ebene verantwortlich die Richtigkeit der Angaben geprüft wird4. Eine vorsätzlich unrichtige Abgabe des Bilanzeides ist strafbar (§ 331 Nr. 3a HGB). Ob ein falscher Bilanzeid darüber hinaus Schadensersatzansprüche zu begründen vermag, ist noch nicht abschließend geklärt5.

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Darüber hinaus sind bei einer börsennotierten AG erweiterte Angaben zur Vorstandsvergütung zu machen. Die Bezüge jedes einzelnen Vorstandsmitglieds sind im Anhang bzw. Konzernanhang (§ 314 Abs. 1 Nr. 6a Satz 5 HGB) unter Namensnennung anzugeben, und zwar aufgeteilt nach erfolgsunabhängigen und erfolgsabhängigen Komponenten sowie Komponenten mit langfristiger Anreizwirkung,

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2 3 4 5

des Sarbanes-Oxley-Act. Eine Vertretung durch Bevollmächtigte ist nicht zulässig, denn es handelt sich – wie die Unterzeichnung des Jahresabschlusses – um eine höchstpersönliche Rechtshandlung. Emittenten mit Herkunftsstaat Deutschland sind insbesondere Emittenten mit Sitz in Deutschland, deren Finanzinstrumente im Inland, einem Mitgliedstaat der EU oder einem Vertragsstaat des EWR zum Handel auf einem organisierten Markt zugelassen sind. Daneben ist Deutschland jedoch Herkunftsstaat auch für solche Emittenten, die ihren Sitz nicht in Deutschland haben, jedoch über die Hinterlegung des jährlichen Dokuments gemäß § 10 WpHG bei der BaFin oder Zulassung ihrer Finanzinstrumente im Inland eine Anknüpfung zur Bundesrepublik Deutschland aufweisen, § 2 Abs. 6 WpHG. Dazu eingehend Mülbert/Steup, NZG 2007, 761, 763 f. Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks. 16/3644, S. 80. Fleischer, ZIP 2007, 97, 101. Fleischer, ZIP 2007, 97, 103.

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wie z.B. Aktienoptionen oder vergleichbare Rechte (§ 285 Nr. 9a Satz 5 HGB). Soweit einem Vorstandsmitglied Zusagen für den Fall der Beendigung seiner Tätigkeit gemacht worden sind, ist der wesentliche Inhalt der Zusagen darzustellen, wenn sie in ihrer rechtlichen (also nicht wegen ihrer umfänglichen) Ausgestaltung von den den Arbeitnehmern erteilten Zusagen nicht unerheblich abweichen (§ 285 Nr. 9a Satz 6 HGB). Anzugeben sind auch Leistungen Dritter, die einem Vorstandsmitglied im Hinblick auf seine Tätigkeit als Vorstandsmitglied zugesagt oder gewährt worden sind (§ 285 Nr. 9a Satz 7 HGB). Damit werden Anreize, die z.B. ein aktueller oder zukünftiger Aktionär dem Verhalten eines Vorstandsmitglieds setzt, offengelegt. Vergütungen aus Nebentätigkeiten des Vorstandsmitglieds (z.B. aus der Tätigkeit als Aufsichtsratsmitglied in anderen Unternehmen oder als Berater Dritter) unterfallen hingegen nicht der Vorschrift, denn sie werden nicht im Hinblick auf seine Tätigkeit als Vorstandsmitglied gewährt, sondern im Hinblick auf die erbrachte Nebentätigkeit. Alle vorgenannten Angaben können jedoch unterbleiben, wenn die Hauptversammlung dies mit einer 3/4-Mehrheit beschlossen hat, also die Aktionäre als Adressaten der besonderen Offenlegung ganz überwiegend keinen Wert auf die Information legen (§ 286 Abs. 5 Satz 1 und 2 HGB)1. Dieser Nichtoffenlegungsbeschluss ist allerdings in seiner zeitlichen Wirkung auf fünf Jahre beschränkt (§ 286 Abs. 5 Satz 2 HGB), eine vor dem Börsengang getroffene Beschlussfassung daher nicht von dauerhafter Wirkung. Die Grundzüge des Vergütungssystems für die Gesamtbezüge sind jedoch infolge der Börsennotierung auch bei einem „opt-out“ aus der Offenlegung betreffend die Individualvergütung im Lagebericht darzustellen (§ 289 Abs. 2 Nr. 5 Satz 1 HGB), während dies bei Offenlegung der Einzelbezüge unterbleiben kann (§ 289 Abs. 2 Nr. 5 Satz 2 HGB)2. Börsennotierte Aktiengesellschaften i.S.v. § 2 Abs. 7 WpÜG haben ferner im Lagebericht bzw. Zwischenlagebericht diverse Angaben betreffend die Zusammensetzung ihres gezeichneten Kapitals, der vorhandenen Aktiengattungen, Stimmrechtsbeschränkungen und Sonderrechte, „Golden Parachutes“ (Entschädigungsvereinbarungen für Vorstandsmitglieder und Arbeitnehmer für den Fall eines Übernahmeangebots) und andere Übernahmehindernisse zu machen (§ 289 Abs. 4 Nr. 1–9 HGB)3, damit Aktionäre erkennen können, welche Rahmenbedingungen gegeben sind, falls ein Übernahmeangebot auf Aktien der Gesellschaft abgegeben wird oder in welchem Umfang Übernahmehindernisse vorgesehen sind, die die Wahrscheinlichkeit, mit der Aktie je eine Übernahmeangeboten i.d.R. immanente Prämie erzielen zu können, mindern.

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Darüber hinaus gelten weitere Börsenzulassungsfolgepflichten nach Maßgabe der Börsenordnung für die Frankfurter Wertpapierbörse, wenn Emittenten dort die Zulassung ihrer Wertpapiere zum Teilbereich des Markts mit weiteren Zulassungsfolgepflichten (Prime Standard) beantragt haben, namentlich die Aufstellung und Veröffentlichung eines Quartalsfinanzbericht (§ 51 BörsenO FWB), die Veröffentlichung eines Unternehmenskalenders (§ 52 BörsO FWB) sowie die Durchführung einer jährlichen Analystenveranstaltung (§ 53 BörsO FWB).

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1 Für den Konzernanhang i.V.m. § 314 Abs. 2 HGB. 2 Für den Konzernlagebericht § 315 Abs. 2 Nr. 4 HGB. 3 Für den Konzernlagebericht § 315 Abs. 4 Nr. 1–9 HGB.

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bb) Veröffentlichung 89

Die Veröffentlichung des Jahresabschlusses und seiner Anlagen (einschließlich des Berichts des Aufsichtsrats, der Compliance-Erklärung gemäß § 161 AktG1, des Gewinnverwendungsvorschlags und des Beschlusses der Hauptversammlung über die Gewinnverwendung) erfolgt bei börsennotierten Gesellschaften wie bei anderen Kapitalgesellschaften durch elektronische Einreichung beim Bundesanzeiger (§ 325 Abs. 1 Satz 1 und 3 HGB), mit der Maßgabe, dass dieser sie im Bundesanzeiger bekannt macht (§ 325 Abs. 2 HGB). Für börsennotierte Unternehmen ist jedoch die Frist, innerhalb der die Einreichung des Jahresabschlusses mit Bestätigungsvermerk des Abschlussprüfers (bzw. Versagungsvermerk) zu erfolgen hat, erheblich verkürzt, und zwar auf vier Monate nach dem Abschlusstichtag (§ 325 Abs. 1 Satz 2 i.V.m. Abs. 4 HGB)2. Der Bundesanzeiger übermittelt die Jahresabschlussunterlagen und deren Bekanntmachung unmittelbar an das Unternehmensregister3, so dass die Emittentin insoweit nichts mehr zu veranlassen hat, insbesondere ist der Jahresabschluss nicht mehr zum Handelsregister einzureichen.

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Bereits vor Einreichung des Jahresabschlusses und seiner Anlagen trifft die Emittentin die Verpflichtung, eine Bekanntmachung zu schalten, aus der sich ergibt, ab wann und unter welcher Internetadresse die Rechnungslegungsunterlagen – zusätzlich zu ihrer Verfügbarkeit im Unternehmensregister – öffentlich zugänglich sind (§ 37v Abs. 1 Satz 2 WpHG). Als Internetadresse genügt nicht der Hinweis auf eine Seite, von der aus noch eine weitere Suche des Dokuments erforderlich ist, sondern es muss der genaue Pfad angegeben werden4. Für HGB-publizitätspflichtige Inlandsemittenten, die ihre Abschlussunterlagen über den Bundesanzeiger einreichen, stellt sich damit die Frage, ob sie die Pfadangabe auf die Seite des Bundesanzeigers, auf der die Abschlussunterlagen eingestellt sind, zu beziehen haben oder ob sie zusätzlich zur handelsrechtlichen Veröffentlichung noch eine Einstellung über eine gesonderte Internetadresse, in der Regel der eigenen Web-Seite, vorzunehmen haben5. Im letzten Fall käme der handelsrechtlichen Offenlegung allein keine Befreiungswirkung zu. Nachdem der genaue Pfad zu den eigenen Abschlussunterlagen im Bundesanzeiger dem Emittenten im Vorfeld in der Regel gar nicht bekannt sein wird und der Wortlaut von § 37v Abs. 1 Satz 2 WpHG ausdrücklich jeden Inlandsemittenten erfasst, geht der deutsche Gesetzgeber offenbar davon aus, dass durch HGB-publizitätspflichtige Inlandsemittenten die eigene Web-Site als dritte Informationsquelle (neben Unternehmensregister und Bundesanzeiger) vorzuhalten ist.

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Für diese Bekanntmachung6 gilt ebenfalls das dreistufige Publikationsregime (§ 22 i.V.m. §§ 33a, b WpAIV), s. oben Rz. 78. 1 S. unten Rz. 129. 2 Soweit der Gewinnverwendungsbeschluss zu diesem Zeitpunkt noch nicht erfolgt ist, etwa weil die Hauptversammlung erst zeitlich nach dem 4-Monats-Zeitraum angesetzt ist, kann dieser nachgereicht werden, Bedkowski/Kocher, AG 2007, 341, 342. 3 Das Unternehmensregister wird vom Bundesjustizministerium geführt, hat die Aufgabe jedoch auf Grundlage einer entsprechenden Ermächtigung in § 9a Abs. 1 HGB auf die Bundesanzeigerverlagsgesellschaft übertragen, die zugleich auch Betreiberin des Bundesanzeigers ist. 4 Begr. RegE zum TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 43. 5 Hönsch in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 37v Rz. 21. 6 Und nicht etwa für die gesamten Rechnungslegungsunterlagen.

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Sodann sind unverzüglich die Rechnungslegungsunterlagen zur Speicherung an das Unternehmensregister zu übermitteln (§ 37v Abs. 1 Satz 4 WpHG), es sei denn, es handelt sich um einen Inlandsemittenten, z.B. um eine Kapitalgesellschaft mit Sitz in Deutschland (§ 2 Abs. 7 WpHG), der bereits nach dem HGB zur Einreichung über den Bundesanzeiger verpflichtet ist, denn dieser hat die Rechnungslegungsunterlagen beim Bundesanzeiger einzureichen und bekannt machen zu lassen, wobei der Bundesanzeiger dann an das Unternehmensregister weiterleitet (§ 8b Abs. 2 Nr. 4 i.V.m. Abs. 3 Satz 1 Nr. 1 HGB).

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b) Veröffentlichung von Halbjahresfinanzberichten Inlandsemittenten (i.S.v. § 2 Abs. 7 WpHG)1 haben spätestens zwei Monate nach Ablauf des Berichtszeitraums für die ersten sechs Monate2 des Geschäftsjahres einen Halbjahresfinanzbericht zu erstellen und zu veröffentlichen (§ 37w Abs. 1 Satz 1 WpHG).

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Mindestinhalt des Halbjahresfinanzberichts sind (§ 37w Abs. 2 WpHG): – ein verkürzter Abschluss – ein Zwischenlagebericht – für beide Dokumente der jeweilige Bilanzeid3 Der verkürzte Abschluss wiederum hat mindestens eine verkürzte Bilanz, eine verkürzte Gewinn- und Verlustrechnung sowie einen Anhang zu enthalten soweit der Emittent nicht zur Aufstellung eines Konzernabschlusses verpflichtet ist (§ 37w Abs. 3 WpHG). Andernfalls hat er die internationalen Rechnungslegungsstandards zugrunde zu legen, deren IAS 34 die genannten Bestandteile ohnehin erfordert und darüber hinaus eine verkürzte Kapitalflussrechnung sowie eine verkürzte Aufstellung über die Veränderung des Eigenkapitals4. Der zur Aufstellung eines Konzernabschlusses verpflichtete Emittent hat den Halbjahresfinanzbericht auf die Konzernmuttergesellschaft und die Gesamtheit der einzubeziehenden Tochtergesellschaften zu erstrecken (§ 37y Nr. 2 WpHG)5. Auf den verkürzten Abschluss sind die Rechnungslegungsvorschriften anzuwenden, die auch für den Jahresabschluss des Emittenten gelten (§ 37w Abs. 3 Satz 2 WpHG).

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Im Zwischenlagebericht sind mindestens die wichtigsten Ereignisse des Berichtszeitraums und ihrer Auswirkungen auf den verkürzten Abschluss anzugeben, sowie die wesentlichen Chancen und Risiken für den verbleibenden Teil des Geschäftsjahrs zu beschreiben (§ 37w Abs. 4 Satz 1 WpHG). Daneben sind Geschäfte des Emit-

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1 Eine Ausnahme besteht für Emittenten i.S.v. § 37z WpHG. 2 Wird für die ersten drei Monate des Geschäftsjahres ein Quartalsfinanzbericht gemäß § 37x Abs. 3 WpHG erstellt, verkürzt sich der Berichtszeitraum für den Halbjahresfinanzbericht auf den Zeitraum nach dem Berichtszeitraum des Quartalsfinanzberichts, Begr. RegE § 37x WpHG, BT-Drucks. 16/2498, S. 44. 3 Entspr. § 264 Abs. 2 Satz 3 HGB bzw. § 289 Abs. 1 Satz 5 HGB im Falle des Konzernzwischenlageberichts. Wegen des näheren Inhalts s. den Deutschen Rechnungslegungsstandard Nr. 6 (DRS 6) zur Zwischenberichterstattung. 4 § 315a HGB i.V.m. EG-Verordnung 1606/2002; IAS 34.8. 5 § 37y Nr. 2 WpHG; eines gesonderten Halbjahresfinanzberichts für die Muttergesellschaft bedarf es jedoch nicht.

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tenten mit nahestehenden Personen anzugeben (§ 37w Abs. 4 Satz 2 WpHG)1, wozu natürliche und juristische Personen zählen können2. 96

Der Halbjahresfinanzbericht kann einer prüferischen Durchsicht unterzogen werden, die nicht in einem Bestätigungsvermerk endet, sondern lediglich mit einer Bescheinigung, die bestätigt, dass dem Abschlussprüfer keine Sachverhalte bekannt geworden sind, die ihn zu der Annahme veranlassen, dass der verkürzte Abschluss und der Zwischenlagebericht in wesentlichen Belangen den anzuwendenden Rechungslegungsgrundsätzen widersprechen (§ 37w Abs. 5 Satz 1 WpHG).

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Neben dieser Option kann der Emittent sich auch für eine vollständige (Zwischen-) Abschlussprüfung entscheiden (§ 37w Abs. 5 Satz 4 WpHG). Wählt der Emittent keine dieser beiden Alternativen, so ist dies im Halbjahresfinanzbericht anzugeben (§ 37w Abs. 5 Satz 6 WpHG). Die prüferische Durchsicht muss nicht zwingend durch den Abschlussprüfer für den Jahresabschluss erfolgen, sondern es können auch Dritte beauftragt werden, soweit sie die entsprechende Qualifikation als Abschlussprüfer vorweisen können, wozu auch die Bestellung durch die Hauptversammlung gehört (§ 37w Abs. 5 Satz 2 WpHG i.V.m. §§ 318 ff. HGB; § 119 Abs. 1 Nr. 4 AktG). Da die Vorschriften über die Abschlussprüferbestellung entsprechende Anwendung finden, bedarf es eines ausdrücklichen, für die prüferische Durchsicht formulierten Bestellungsbeschlusses durch die Hauptversammlung, selbst wenn der Abschlussprüfer zugleich die prüferische Durchsicht vornehmen soll3. Die Bescheinigung über das Ergebnis der prüferischen Durchsicht bzw. der Bestätigungsoder Bestätigungsversagungsvermerk (im Falle der regulären Zwischenabschlussprüfung), ist zusammen mit dem Halbjahresfinanzbericht wie folgt zu veröffentlichen, mitzuteilen und zu übermitteln(§ 37w Abs. 5 Satz 4 bzw. 5 WpHG): – im Vorfeld der Veröffentlichung Schaltung einer Bekanntmachung über das Medienbündel, wann und unter welcher Internetadresse der Halbjahresfinanzbericht der Öffentlichkeit zugänglich sein wird4, – zeitgleich Zuleitung der Bekanntmachung an die BaFin und unverzüglich nachfolgend – Übermittlung der Bekanntmachung an das Unternehmensregister (§ 37w Abs. 1 Satz 2 und 3 WpHG) und – Übermittlung des Halbjahresfinanzberichts an das Unternehmensregister zur Speicherung5.

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Auch der Halbjahresfinanzbericht kann – wie der Jahresabschluss – grundsätzlich Gegenstand einer Prüfung durch die BaFin bzw. die Deutsche Prüfstelle für Rechnungswesen werden (§ 37n WpHG); allerdings sind im Gegensatz zum Jahresabschluss stichprobenartige Prüfungen (§ 342b Abs. 2 Satz 3 HGB) ausgeschlossen und können anlassbezogene Prüfungen unterbleiben, wenn kein öffentliches Interesse an der Prüfung besteht (§ 342b Abs. 2 Satz 3 Nr. 4 HGB). 1 2 3 4 5

Wobei dies auch im Anhang erfolgen kann. Begr. RegE § 37w WpHG, BT-Drucks. 16/2498, S. 45. Zu den Details s. eingehend Wagner, BB 2007, 454, 455 f. Zu den Details s. oben Rz. 75 ff. Dies muss – anders als beim Jahresabschluss auch durch den Emittenten mit Sitz im Inland selbst erfolgen, da der Halbjahresfinanzbericht nicht über den Bundesanzeiger eingereicht und von dort an das Unternehmensregister weitergeleitet wird.

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c) Veröffentlichung von Quartalsfinanzberichten/Zwischenmitteilungen Inlandsemittenten i.S.v. § 2 Abs. 7 WpHG (s. oben Rz. 83) sind verpflichtet, für das 1. und 3. Quartal eines Geschäftsjahres eine so genannte „Zwischenmitteilung der Geschäftsführung“ zu veröffentlichen, und zwar innerhalb eines Zeitraums von zehn Wochen nach Beginn und sechs Wochen vor Ende der ersten und zweiten Geschäftsjahreshälfte (§ 37x Abs. 1 Satz 1 WpHG). Die Zwischenmitteilung soll die Beurteilung ermöglichen, wie die Geschäftsentwicklung des Emittenten in den ersten drei Monaten vor Ablauf des Berichtszeitraums verlaufen ist und erfordert daher insbesondere die Darstellung der Finanzlage und des Geschäftsergebnisses (§ 37x Abs. 1 Satz 2 WpHG). Alternativ kann der Emittent auch einen Quartalsfinanzbericht erstellen, der einen verkürzten Abschluss und einen Zwischenlagebericht zu enthalten hat und einer freiwilligen prüferischen Durchsicht unterzogen werden kann. Für die prüferische Durchsicht gelten die Ausführungen zum Halbjahresfinanzbericht (Rz. 96) in entsprechender Weise mit der Ausnahme, dass eine Bestellung des Prüfers für die prüferische Durchsicht nicht durch die Hauptversammlung erfolgen muss1 und es keines Hinweises bedarf, wenn die prüferische Durchsicht unterbleibt.

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Bei Konzernsachverhalten genügt die Zwischenmitteilung/der Quartalsfinanzbericht auf Gesamtkonzernbasis; einer gesonderten Version für das Mutterunternehmen bedarf es (anders als beim Jahresabschluss) nicht (§ 37y Nr. 3 WpHG). Ein Bilanzeid ist für Zwischenmitteilungen oder Quartalsfinanzberichte nicht vorgesehen. Für den Veröffentlichungs-, Mitteilungs- und Übermittlungsmodus gelten die Ausführungen zum Halbjahresfinanzbericht (s. oben Rz. 96) entsprechend (§ 37x WpHG; §§ 3a ff. WpAIV). Soweit wegen der Zulassung der Wertpapiere des Emittenten im Prime Standard der Frankfurter Wertpapierbörse nach Maßgabe der BörsO FWB weitere Besonderheiten gelten, können diese die Pflichten aus dem WpHG nur ergänzen, nicht aber ersetzen, denn die gesetzlichen Regelungen gehen insoweit vor.

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Die geplante Änderung der Transparenzrichtlinie sieht eine Abschaffung der Pflicht zur Veröffentlichung von Quartalberichten und Zwichenmitteilungen vor2. Im Hinblick auf die geplanten Änderungen bleibt abzuwarten, ob die Quartalsberichterstattung weiter in der BörsO FWB bleibt.

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2. Ad-hoc-Publizität Eine der bedeutsamsten Pflichten, die für den Emittenten mit der Inanspruchnahme der organisierten Kapitalmärkte verbunden ist, besteht in der Pflicht zur Ad-hoc-Publizität (§ 15 WpHG). Sie soll gewährleisten, dass bestimmte Informationen, die für die Anlageentscheidung des Marktpublikums von Bedeutung sind, dergestalt in den Markt gelangen, dass alle Teilnehmer in gleichem Maße Gelegenheit haben, auf diese Informationen zu reagieren. Durch Vorgaben in zeitlicher, inhaltlicher und verfahrenstechnischer Hinsicht soll vermieden werden, dass einzelne Marktteilnehmer Informationsvorsprünge zu ihrem Vorteil verwenden können, sondern Insiderinformationen so schnell wie möglich zu allgemein bekannten Informationen werden. Um die Zeitspanne, in der Insiderinformationen existieren (und damit das Risiko von Insidergeschäften begründen), möglichst kurz zu halten, besteht eine grundsätz1 Wagner, BB 2007, 454, 457. 2 Seibt/Wollenschläger, AG 2012, 305, 307; Veil, WM 2012, 53, 55.

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liche Verpflichtung zur Veröffentlichung aller Insiderinformationen (s. dazu Rz. 42) mit Ausnahme bestimmter Befreiungstatbestände oder nur mittelbarer Betroffenheit der Emittentin durch die Information. a) Ad-hoc-mitteilungspflichtige Informationen 103

Ein Inlandsemittent von Finanzinstrumenten, die an einem inländischen organisierten Markt1 zugelassen sind oder für die eine solche Zulassung beantragt ist, muss Insiderinformationen, die ihn unmittelbar betreffen, unverzüglich veröffentlichen (§ 15 Abs. 1 Satz 1 und 2 WpHG). Der Emittentenleitfaden der BaFin enthält zu den möglichen veröffentlichungspflichtigen Informationen ausführliche Positivund Negativkataloge2.

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Ob eine Insiderinformation vorliegt, bestimmt sich wie bei den Insiderhandelsverboten nach § 13 WpHG (s. dazu oben Rz. 7 ff.). Sie betrifft den Emittenten insbesondere dann unmittelbar, wenn sie sich auf eine Tatsache bezieht, die in seinem Tätigkeitsbereich eingetreten ist. Daraus ergibt sich, dass sie grundsätzlich auch dann, wenn sie außerhalb seines Tätigkeitsbereichs eingetreten ist (§ 15 Abs. 1 Satz 2 WpHG), ihn gleichwohl unmittelbar betreffen kann. Zu derartigen fremdveranlassten Umständen sollen nach der Gesetzesbegründung z.B. die Übermittlung eines Übernahmeangebots, die beabsichtigte Herauf- oder Herabsetzung durch eine Ratingagentur, Ereignisse in anderen Konzerngesellschaften mit Kursrelevanz für den Emittenten3 oder die Veräußerung größerer Aktienpakete durch Aktionäre bzw. beabsichtige Kauforders mit großem Volumen gehören4. Allgemeine Marktentwicklungen, wie z.B. gestiegene Rohstoffpreise, gehören nicht zu den unmittelbar den Emittenten betreffenden Informationen, auch wenn sie sich auf ihn erheblich auswirken5. Eine Ad-hoc-Pflicht kann sich jedoch dann ergeben, wenn diese Marktveränderung dazu führt, dass der Emittent seine Gewinnerwartung nicht aufrecht erhalten kann. Dann ist Letzteres bei kursrelevantem Ausmaß ad-hoc-meldepflichtig.

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Zu den innerhalb des Tätigkeitsbereichs des Emittenten eingetretenen Umständen gehören von ihm selbst veranlasste Kapitalmaßnahmen einschließlich der Begebung von Anleihen, Umwandlungen, Beherrschungsverträge, Kündigung wesentlicher Kredit-, Liefer- oder Abnahmeverträge, soweit sie von erheblicher Bedeutung für die weitere Entwicklung des Unternehmens sind6, die Veräußerung wesentlicher Beteiligungen, Erwerb und Verlust wichtiger Lizenzen, Patente oder behördlicher Erlaubnisse, z.B. Frequenznutzungen, der Ausgang maßgeblicher Rechtsstreitigkeiten oder Kartellverfahren, Veränderungen in personellen Schlüsselpositionen, strategische Unternehmensentscheidungen in Kerngeschäftsfeldern sowie maßgebliche Änderungen der Ausschüttungspolitik.

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Eine ad-hoc-veröffentlichungspflichtige Information kann auch dann entstehen, wenn sich eine wahre (im Falle einer unwahren Ad-hoc-Mitteilung: Ad-hoc-Berich1 2 3 4

Legaldefinition des „organisierten Marktes“ in § 2 Abs. 5 WpHG. Emittentenleitfaden, IV 2.2.2. ff. Spindler/Speier, BB 2005, 2031, 2032. Begr. RegE, BT-Drucks. 15/3174, S. 35; Emittentenleitfaden IV 2.2.4; Simon, Der Konzern 2005, 13, 15. 5 Tollkühn, ZIP 2004, 2215, 2216. 6 Wittich, AG 1997, 1, 3; Emittentenleitfaden IV 2.2.4.

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tigung: § 3 Abs. 3 Nr. 1 WpAIV)1 bereits ad-hoc-mitgeteilte Information nochmals maßgeblich ändert und auch die Preisrelevanz zu bejahen ist, z.B. weil im Rahmen einer Verschmelzung zunächst eine Spanne für das Umtauschverhältnis veröffentlicht wurde und später die endgültige Relation bekannt gegeben wird. Sie ist dann als Ad-hoc-Aktualisierung in gleicher Weise wie die ursprüngliche Information meldepflichtig (§ 4 Abs. 2 Nr. 1 WpAIV). Bei mehrstufigen Entscheidungsprozessen (s. Rz. 20 ff.), die der Zustimmung durch andere Organe bedürfen, kann nicht generell argumentiert werden, vor deren jeweiligem Beschluss läge keine Information vor und mit einer Ad-hoc-Mitteilung könne bis nach der Entscheidung des Organs zugewartet werden2. Die noch ausstehende Zustimmung eines Organs kann einen Aufschub der Ad-hoc-Mitteilung begründen. Dazu muss allerdings ein berechtigtes Interesse des Emittenten bestehen, welches dasjenige der Anleger überwiegt (§ 6 Satz 2 Nr. 2 WpAIV)3. Weiterhin muss hinzutreten, dass eine Ad-hoc-Mitteilung unter Hinweis auf die noch ausstehende Organzustimmung eine sachgerechte Bewertung der Information durch das Publikum gefährden würde4. Im Fall „Daimler/Geltl“ hat der EuGH das vorzeitige Ausscheiden des Vorstandsvorsitzenden als ad-hoc-pflichtig erachtet, obwohl der Aufsichtsrat zum fraglichen Zeitpunkt noch keine Entscheidung über das vorzeitige Ausscheiden getroffen hatte (s. hierzu im Übrigen Rz. 23).

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b) Veröffentlichtungspflicht und Befreiungsmöglichkeit Kann festgestellt werden, dass eine Insiderinformation den Emittenten unmittelbar betrifft, so ist sie grundsätzlich unverzüglich zu veröffentlichen5. Veröffentlichungspflichtig kann auch eine für den Emittenten tätige Person werden, wenn sie an einen Dritten Insiderinformationen weitergegeben hat, ohne diesen zur Vertraulichkeit zu verpflichten (§ 15 Abs. 1 Satz 3 WpHG).

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Das Erfordernis der Unverzüglichkeit der Veröffentlichung belässt dem Emittenten die Möglichkeit, zunächst das Vorliegen eines Befreiungssachverhalts zu prüfen und hierzu auch externe Beratung in Anspruch zu nehmen. Allerdings hat der Emittent seine internen Prozesse so zu organisieren, dass die Insiderinformation raschestmöglich den maßgeblichen Entscheidungsträgern zugleitet wird und die für die Veröffentlichung nötigen Vorbereitungen getroffen werden6.

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Die Anfertigung einer Übersetzung rechtfertigt eine Verzögerung der Veröffentlichung auch dann nicht, wenn die für den Emittenten maßgeblichen Börsenordnungen eine zeitgleiche Veröffentlichung in englischer Sprache verlangen7.

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Der Emittent kann aber eine (vorläufige) Befreiung von der Veröffentlichungspflicht8 (§ 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG) in Anspruch nehmen, wenn:

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Im Falle einer unwahren Ad-hoc-Mitteilung: Ad-hoc-Berichtigung: § 4 Abs. 3 Nr. 1 WpAIV. Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 13 Rz. 28 ff. und § 15 Rz. 142. Emittentenleitfaden IV 2.2.7. Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 15 Rz. 142; Staake, BB 2007, 1573, 1577. Zu den Veröffentlichungsmodalitäten unten Rz. 121 ff. Emittentenleitfaden IV 3. und IV 6.3; Sven H. Schneider, BB 2005, 897, 901. Emittentenleitfaden IV 6.3. Art. 12 des Entwurfes einer Marktmissbrauchs-VO sieht diverse Neuerungen, u.a. eine (zusätzliche) behördliche Befreiung von der unverzüglichen Veröffentlichung einer Adhoc-Meldung, vor.

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– der Schutz seiner berechtigten Interessen dies erfordert, – keine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten ist und – der Emittent die Vertraulichkeit gewährleisten kann. 112

Dabei handelt es sich nicht um eine dauerhafte Befreiung, sondern nur um eine Aufschiebung der Veröffentlichungspflicht bis zu dem Zeitpunkt, zu dem die berechtigten Interessen entfallen. Sodann ist die Ad-hoc-Mitteilung nachzuholen (§ 15 Abs. 3 Satz 2 WpHG). Weder der Gesetzeswortlaut von § 15 Abs. 3 WpHG noch die Gesetzesbegründung treffen eine Aussage darüber, ob die Selbstbefreiung durch den Vorstand zu erfolgen hat. In der Literatur hat sich dazu die Auffassung gebildet, für die Entscheidung über den Aufschub der Ad-hoc-Veröffentlichung bedürfe es weder eines Vorstandsbeschlusses noch eines Ermächtigungsbeschlusses des Vorstands, der diese Aufgaben auf nachgeordnete Ebenen delegiert1, wenn die Wahrnehmung kapitalmarktrechtlicher Pflichten zuständigkeitshalber delegiert wurde und in die Überwachung durch den Vorstand einbezogen ist.

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Zweifelt die BaFin die Berechtigung zur Inanspruchnahme der Befreiung an, obliegt es dem Emittenten, den Nachweis zu führen, dass die berechtigten Interessen vorlagen. Andernfalls drohen Schadensersatzansprüche von Anlegern wegen unterlassener unverzüglicher Ad-hoc-Veröffentlichung (§§ 15 Abs. 6, 37b WpHG – s. dazu unten § 41 Rz. 177 ff.). Auch aus diesem Grund empfiehlt sich die sorgfältige Dokumentation der Entscheidung über die (so genannte) Selbstbefreiung, ebenso wie die regelmäßige Überprüfung, ob das Aufschubinteresse noch andauert. Die Niederschriften bilden ferner die Grundlage für die gegenüber der BaFin abzugebende Begründung für die Inanspruchnahme der Befreiung bei der späteren Nachholung der Veröffentlichung (s. unten Rz. 124).

114

Berechtigte Interessen liegen vor, wenn das Interesse des Emittenten an einer Geheimhaltung das Interesse des Kapitalmarktes an einer vollständigen und zeitnahen Veröffentlichung überwiegt2. Dazu gehören insbesondere Fälle, in denen der normale Gang laufender Verhandlungen durch die Veröffentlichung wahrscheinlich beeinträchtigt würde, insbesondere die finanzielle Überlebensfähigkeit des Emittenten bedroht ist oder in denen die Bekanntgabe z.B. einer Vorstandsentscheidung, die unter dem Vorbehalt einer Aufsichtsratszustimmung getroffen wurde, die korrekte Bewertung des Vorgangs durch die Öffentlichkeit gefährden würde (§ 6 Nr. 1 und 2 WpAIV). In der Literatur wird über die genannten Regelbeispiele hinaus die Auffassung vertreten, im Interesse des Emittenten an effektiver und verlässlicher Öffentlichkeitsarbeit durch ausführliche Erläuterung der Geschäftszahlen außerhalb knapper Ad-hoc-Mitteilungen sei ein kurzfristiger Aufschub der Veröffentlichung von Geschäftszahlen, die in kursrelevanter Weise von den Erwartungen abweichen, berechtigt, wenn die Regelberichterstattung mit eingehender Darstellung der Geschäftszahlen unmittelbar bevorstehe3. Die BaFin rekurriert insoweit allerdings weiterhin auf das Interesse der Anleger, zu angemessenen, die Information einpreisenden Kursen Wertpapiere zu erwerben.

1 Sven H. Schneider, BB 2005, 897, 900; Uwe H. Schneider/Gilfrich, BB 2007, 53, 55. 2 § 6 WpAIV; Begr. RegE, BT-Drucks. 15/3174, S. 35; nach richtlinienkonformer Auslegung reicht es aus, wenn diese verletzt sein können, Sven H. Schneider, BB 2005, 897, 898. 3 Cahn/Götz, AG 2007, 221, 223 ff.; Emittentenleitfaden IV 2.2.9.1.

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Im Hinblick auf das Tatbestandsmerkmal, dass keine Irreführung der Öffentlichkeit eintreten darf, stellt allein das Verschweigen einer Insiderinformation als eine solche und die damit einhergehende Informationsasymmetrie noch keine Irreführung dar. Eine solche träte aber ein, wenn der Emittent aktiv Signale setzt, die im Widerspruch zur Insiderinformation stehen1. Er hat sich daher auf eine No-Comment-Policy zu beschränken und darf Gerüchte über die Insiderinformation nicht dementieren.

115

Hinzu tritt, dass der Emittent die Vertraulichkeit der eigentlich veröffentlichungspflichtigen Information sicherstellen muss und von ihm insoweit wirksame Vorkehrungen erwartet werden2, z.B. Einbeziehung nur wirklich erforderlicher Personen und deren besondere Verpflichtung zur Verschwiegenheit durch Vereinbarungen3. Auch die befugte Weitergabe an einen Dritten löst für den Emittenten und die für ihn tätigen Personen die Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht aus, es sei denn, der andere ist oder wird rechtlich zur Verschwiegenheit verpflichtet (§ 15 Abs. 1 Satz 3 WpHG). Diese Verpflichtung kann sich aus Gesetz, Satzung oder Vertrag ergeben4, mit der Folge, dass der Emittent und seine Beauftragten vor der Weitergabe von Insiderinformationen diese rechtliche Verpflichtung zu prüfen und gegebenenfalls durch Vereinbarung herzustellen haben, um eine Ad-hoc-Mitteilungspflicht zu vermeiden.

116

Für den Emittenten kann sich die Frage stellen, ob ihn – ungeachtet der Verschwiegenheitsvereinbarung entstandene – Gerüchte im Markt zur Ad-hoc-Veröffentlichung seiner Pläne und Absichten verpflichten, selbst wenn er im Zeitpunkt der Entscheidung nicht feststellen kann, ob die Gerüchte nicht u.U. als bloße Vermutungen von nicht informierten Dritten gestreut wurden5. Dies wird aufsichtsrechtlich bejaht, soweit der Emittent weiß, oder Grund zu der Annahme hat, dass die Gerüchte auf Vertraulichkeitslücken in seinem Herrschaftsbereich zurückzuführen sind. Umgekehrt haben Gerüchte, für die der Emittent die Herkunft aus seiner Sphäre ausschließen kann oder die auf einer ihm nicht zurechenbaren Vertraulichkeitslücke beruhen, nicht zur Folge, dass das Tatbestandsmerkmal „Gewährleistung der Vertraulichkeit“ entfällt; der Emittent kann den Aufschub der Veröffentlichung gleichwohl fortsetzen6. Dabei hat er sich jedoch auf eine No-CommentPolicy zu beschränken und darf die Gerüchte nicht wahrheitswidrig dementieren.

117

Zu den besonderen Vorkehrungen gehören auch solche, die gewährleisten, dass der Emittent unverzüglich Kenntnis davon erhält, wenn er nicht mehr in der Lage ist, die Vertraulichkeit zu gewährleisten und sodann unmittelbar die Ad-hoc-Mitteilung abgeben kann (§ 7 Nr. 1 WpAIV). Dazu gehört, entsprechende Informationsflüsse zu beobachten und den abgestimmten Wortlaut der Mitteilung vorrätig und aktuell zu halten.

118

Nach Wegfall der berechtigten Interessen oder wenn die Vertraulichkeit nicht gewährleistet werden konnte und Informationen an die Öffentlichkeit gelangen, muss der Emittent unverzüglich die Veröffentlichung nachholen, seine Entscheidung über den vorangegangenen Aufschub begründen und dies der BaFin unter An-

119

1 2 3 4 5

Veith, NZG 2005, 254, 257; Emittentenleitfaden IV 3.2. Begr. RegE, BT-Drucks. 15/3174, S. 35. So auch Kuthe, ZIP 2004, 883, 885; Simon, Der Konzern 2005, 13, 20. Art. 6 Abs. 3 Satz 2 der Marktmissbrauchsrichtlinie (2003/6/EG). Kuthe, ZIP 2004, 883, 885; a.A. Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1952; Möllers, WM 2005, 1393, 1394. 6 Emittentenleitfaden IV 3.3.

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gabe des Zeitpunktes der Entscheidung mitteilen (§ 15 Abs. 3 Satz 4 WpHG). Etwas anderes gilt, wenn z.B. ein Akquisitionsvorhaben, aufgegeben wurde und damit eine „erledigte“ Insiderinformation mitgeteilt werden müsste: es ist weder eine Mitteilung an die BaFin zu machen, noch zu veröffentlichen1. 120

Der Entwurf der Marktmissbrauchsverordnung eröffnet der BaFin die Möglichkeit, den Emittenten von der Veröffentlichung einer Insiderinformation zu befreien. Voraussetzung für die besagte Befreiungsmöglichkeit ist die „Systemrelevanz“ der Information (Art. 12 Abs. 5 Marktmissbrauchs-VO-Entwurf). c) Inhalt und Form der Mitteilung

121

Vor der Veröffentlichung ist die ad-hoc-mitteilungspflichtige Information den betroffenen Geschäftsführungen der Börsen und organisierten Märkte und der BaFin mitzuteilen (§ 15 Abs. 4 WpHG), damit u.a. über die Notwendigkeit einer Kursaussetzung entschieden werden kann.

122

In zeitlicher Hinsicht soll nach der Vorabmitteilung 30 Minuten mit der Veröffentlichung zugewartet werden2. Inhaltlich muss die Mitteilung den Wortlaut der vorgesehenen Veröffentlichung, deren Zeitpunkt und Ansprechpartner des Emittenten hierzu benennen (§ 8 Abs. 1 WpAIV).

123

Die für die Veröffentlichung vorgesehenen Kennzahlen müssen im Geschäftsverkehr üblich sein und einen Vergleich zu den zuletzt genannten Kennzahlen ermöglichen, um eine Verschleierung der eingetretenen Unterschiede durch Verwendung anderer Kennzahlen zu vermeiden (§ 15 Abs. 1 Satz 5 WpHG)3. Welche Kennzahlen nach Auffassung der BaFin diesen Anforderungen genügen, ergibt sich aus dem im Emittentenleitfaden enthaltenen Katalog der „üblichen Kennzahlen“4.

124

Handelt es sich um eine aufgrund Selbstbefreiung aufgeschobene Veröffentlichung, sind in den Inhalt5 auch Angaben zu den Gründen für die in Anspruch genommene Befreiung aufzunehmen. Darüber hinaus sind anzugeben die Zeitpunkte der Entscheidungen über (i) die Aufschiebung, über (ii) den Fortbestand der Gründe und (iii) schließlich der Veröffentlichung unter Angabe der Namen6 aller an der Entscheidung über die Befreiung beteiligten Personen (§ 8 Abs. 5 WpAIV). Es empfiehlt sich, entsprechende Protokolle zu erstellen, um diesen Dokumentationspflichten nachkommen zu können, denn alle zur Begründung der Befreiung erforderlichen Informationen müssen so vorgehalten werden, dass die Veröffentlichung der Insiderinformation und die Mitteilung der Befreiung unverzüglich erfolgen können, wenn z.B. während eines Befreiungszeitraums die Vertraulichkeit nicht mehr gewährleistet werden kann, etwa weil ein Insider die Information hat bekannt werden lassen7.

125

In förmlicher Hinsicht wird eine Telefax-Übermittlung verlangt, soweit die BaFin nicht eigenhändige Unterschriften anfordert (§ 9 Abs. 1 WpAIV). 1 2 3 4

Emittentenleitfaden IV 3. Emittentenleitfaden, IV 5.1. Letzel, WM 2003, 1757, 1758. Emittentenleitfaden, IV 2.2.10; zur teilweise eingeschränkten Aussagefähigkeit verschiedener Begriffe s. Letzel, WM 2003, 1757, 1759 ff. 5 Nur der Mitteilung an die BaFin. 6 Und Geschäftsadressen sowie Rufnummern. 7 Emittentenleitfaden, IV 5.2.3; Simon, Der Konzern 2005, 13, 21.

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Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten eines börsennotierten Unternehmens

d) Inhalt und Art der Veröffentlichung Frühestens 30 Minuten nach der (Vorab-) Mitteilung (§ 15 Abs. 4 WpHG)1 ist die Ad-hoc-Mitteilung, wie für die Regelpublizität (dazu oben Rz. 82) vorgeschrieben, zu veröffentlichen. Zusätzlich sind Ad-hoc-Mitteilungen in elektronisch betriebenen Informationsverbreitungssystemen sowie auf der Internetseite des Emittenten für mindestens einen Monat zu veröffentlichen (§ 5 WpAIV).

126

Die Veröffentlichung muss Angaben zum Emittenten, seiner Anschrift und internationalen Wertpapierkennnummern enthalten. Einzuleiten ist die Veröffentlichung mit der Überschrift „Ad-hoc-Meldung nach § 15 WpHG“ und mit Angabe eines Schlagwortes2 als Betreff, das den Inhalt der Veröffentlichung angemessen zusammenfasst. Neben der zu veröffentlichenden Information sollen Datum und Uhrzeit des Eintritts der der Information zugrunde liegenden Umstände, der unmittelbaren Betroffenheit des Emittenten und sonstige Tatsachen aufgenommen werden, die zum Verständnis der Preisrelevanz von Bedeutung sind. Hierzu zählt nach Auffassung der BaFin bei Unternehmenskäufen auch die Größenordnung des Kaufpreises, deren Veröffentlichung durch Parteivereinbarung nicht abbedungen werden kann3. Gleichwohl soll die Veröffentlichung kurz gefasst sein (§ 4 Abs. 1 WpAIV).

127

Bei Aktualisierungsmitteilungen oder Berichtigungen ist die Überschrift entsprechend zu ändern und die genutzten Medien betreffend die ursprüngliche Ad-hoc-Mitteilung zu nennen (§ 4 Abs. 2 Nr. 2 und Abs. 3 Nr. 2 WpAIV).

128

Bei der Mitteilung über die Veröffentlichung an die BaFin sind ergänzend zur Veröffentlichung Angaben zu den Medien, an die versendet wurde und den Zeitpunkten, zu denen dies erfolgte, zu übermitteln (§§ 3c und 5a WpAIV). Anders als bei den Veröffentlichungen im Rahmen der Regelpublizität, hat der Emittent für Ad-hoc-Veröffentlichungen nicht nur die Absendung der Veröffentlichung an die Medien sicher zu stellen, sondern auch zu gewährleisten, dass die Veröffentlichung durch die Medien auch tatsächlich erfolgt (§ 5 WpAIV). Dazu ist ein Beleg der Veröffentlichung an die BaFin und die Börsen zu versenden4.

129

e) Berichtigungspflicht Sind unwahre Informationen als Ad-hoc-Mitteilung veröffentlicht worden, so sind sie durch eine erneute Ad-hoc-Mitteilung zu berichtigen (§ 15 Abs. 2 Satz 2 WpHG) und zwar auch dann, wenn die unwahre gemeldete Information gar nicht ad-hoc-mitteilungspflichtig gewesen wäre5. In förmlicher Hinsicht ist dann darauf zu achten, dass die Überschrift als Berichtigungsmeldung angepasst wird (§ 4 Abs. 3 Nr. 1 WpAIV).

130

3. Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei Beteiligungsveränderungen an börsennotierten Gesellschaften gemäß §§ 21 ff. WpHG Die Entstehung maßgeblicher Beteiligungen, insbesondere von Sperrminoritäten, und Kontrollerwerbe bestimmter Größenordnungen bilden für Anleger ein Krite1 2 3 4 5

Emittentenleitfaden, IV 5.1. Beispiele im Emittentenleitfaden IV 4.1. Emittentenleitfaden, IV 4.2. Emittentenleitfaden, IV 6.4. Grimme/von Buttlar, WM 2003, 901, 904.

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rium für die Investition oder der Desinvestition in Finanzinstrumente und sollen daher, soweit sie börsennotierte Unternehmen betreffen, durch entsprechende Meldepflichten gegenüber dem Markt transparent gemacht werden. a) Mitteilungspflichtige Sachverhalte 132

Mitteilungspflichtig ist zunächst der Anleger, der durch Erwerb, Veräußerung oder auf sonstige Weise 3 %, 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, 50 % oder 75 % der Stimmrechte an einem Emittenten mit Herkunftsstaat Deutschland (i.S.v. § 2 Abs. 6 WpHG) erreicht, über- oder unterschreitet, und zwar sowohl gegenüber dem Emittenten als auch gegenüber der BaFin (§ 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG)1.

133

Emittenten, für die der Herkunftsstaat Deutschland ist, sind insbes. Emittenten mit Sitz in Deutschland, deren Finanzinstrumente im Inland oder einem anderen Staat der EU oder des europäischen Wirtschaftsraums zum Börsenhandel zugelassen sind (§ 2 Abs. 6 Nr. 1 WpHG). Deutschland kann aber auch für Emittenten Herkunftsstaat sein, die ihren Sitz weder in der EU noch im europäischen Wirtschaftsraum haben, deren Wertpapiere aber in Deutschland, der EU oder dem europäischen Wirtschaftsraum zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind, wenn der Emittent Deutschland als Herkunftsstaat gewählt hat (§ 2 Abs. 6 Nr. 1b) WpHG).

134

Die Mitteilungspflichten sind unverzüglich, spätestens innerhalb von vier Handelstagen nach Erreichen, Über- oder Unterschreiten der genannten Schwellenwerte zu erfüllen. Handelstage sind alle Kalendertage, die nicht Sonnabende oder Sonntage sind oder als bestimmte Feiertage qualifiziert sind (§ 30 WpHG)2.

135

Selbst der Aktionär, der keine Geschäfte in Wertpapieren der Gesellschaft tätigt, kann zur Mitteilung einer Veränderung seines Stimmrechtsanteils verpflichtet sein, wenn sich das Grundkapital z.B. durch eine Kapitalerhöhung im Rahmen einer Verschmelzung erhöht und seinen Stimmrechtsanteil verändert. Die Mitteilungspflicht betrifft auch die Muttergesellschaft im Hinblick auf börsennotierte Tochtergesellschaften, an denen sich ihr Stimmrechtsanteil verändert. Inhaber von Zertifikaten, die Aktien vertreten (z.B. die Inhaber von American Depositary Receipts, s. dazu § 45 Rz. 194 ff.) sind selbst zur Mitteilung verpflichtet, und nicht etwa der Treuhänder der die den Zertifikaten unterliegenden Aktien hält (§ 21 Abs. 1 Satz 2 WpHG).

136

Da der Gesetzeszweck, Transparenz bezüglich der Stimmrechtsmacht der Mitaktionäre zu erhalten, nur dann erreicht werden kann, wenn nicht lediglich auf die formale Rechtsposition abgestellt wird, wird über Zurechnungstatbestände (§ 22 Abs. 1 und 2 WpHG) sichergestellt, dass alle Stimmrechte, über die ein Aktionär aufgrund seiner wirtschaftlichen Position verfügen kann, zu berücksichtigen sind. Dazu zählen neben dem Anteilsbesitz eines von ihm mehrheitlich kontrollierten Tochterunternehmen auch Stimmrechte aus Aktien, die ihm zwar noch nicht dinglich gehö1 Ausnahmetatbestände für Wertpapierdienstleistungsunternehmen betreffend deren Handelsbestände, u.a. Sonderfälle, sind in § 23 WpHG geregelt. 2 Die BaFin hat im Internet einen Kalender der Handelstage zur Verfügung zu stellen (§ 30 Abs. 2 WpHG), der unter dem Pfad www.bafin.de > Aufsichtspraxis > Merkblätter > Merkblatt – Hinweise zu den Mitteilungspflichten gemäß §§ 21 ff. WpHG vom 5.2.2007 aufgerufen werden kann, so dass es einer Recherche betr. die Qualifizierung best. Feiertage als einheitlich i.S.v. § 30 Abs. 1 WpHG nicht bedarf.

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ren, deren Übereignung er aber aufgrund schuldrechtlicher Berechtigung jederzeit herbeiführen kann oder die – gemeinsam mit seinen Aktien – Gegenstand einer Stimmrechtsbindungsabrede sind (§ 22 Abs. 1 Nr. 1, 5 und Abs. 2 WpHG). Auch Stimmrechte, die ein Bevollmächtigter weisungsfrei ausüben kann, sind ihm zuzurechnen (§ 22 Abs. 1 Nr. 6 WpHG)1. Darüber hinaus besteht eine Meldepflicht für Finanzinstrumente oder sonstige Instrumente, die einseitig rechtlich bindend zum Erwerb von bereits ausgegebenen, zugelassenen Aktien berechtigen, wenn diese Aktien Stimmrechte gewähren, durch die die Schwellen von 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, 50 % oder 75 % erreicht, über- oder unterschritten würden (§ 25 Abs. 1 Satz 1 WpHG), und zwar unabhängig davon, ob sie unmittelbar oder mittelbar über Tochtergesellschaften bzw. Treuhänder gehalten werden. Ein einseitig bindendes Recht zum Erwerb setzt voraus, dass der Erwerb der Aktien und damit die Ausübung der Stimmrechte auschließlich vom Ermessen des Rechtsinhabers – und nicht etwa von äußeren Ereignissen, wie dem Erreichen bestimmter Preisschwellen oder dem Eintritt von Bedingungen – abhängt2. Zu derartigen Finanzinstrumenten gehören namentlich Optionen auf Aktien und Termingeschäfte, jedoch nicht Finanzinstrumente, für die ausschließlich ein cash-settlement vorgesehen ist. Bei Wandel- und Optionsanleihen kommt es darauf an, ob die zugrunde liegenden Aktien aus einem Bestand bereits vorhandener und zugelassener Aktien (etwa aus einem Aktienrückerwerb) stammen oder als junge Aktien z.B. aus bedingtem Kapital erst geschaffen werden sollen. Im ersten Fall besteht eine Meldepflicht, in letzterem nicht3. Im Rahmen des Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetzes (AnsFuG)4 wurde § 25 WpHG um das Tatbestandsmerkmal „sonstige Instrumente“ erweitert. Damit wird nun auch der Erwerb solcher Instrumente aufgegriffen, die ein Recht auf den Erwerb von mit Stimmrechten verbundenen Aktien gewähren, insbesondere Rückgewähransprüche aus Wertpapierdarlehen sowie die Rückkaufvereinbarungen aus Repogeschäften5.

137

Verschiedende Finanzinstrumente oder sonstige Instrumente, die sich auf Aktien desselben Emittenten beziehen, sind zusammenzurechnen (§ 25 Abs. 2 Satz 1 WpHG). Infolge der Änderungen durch das Risikobegrenzungsgesetz6 erfolgt auch eine Zusammenrechnung der Stimmrechte aus Finanzinstrumenten und sonstigen Instrumenten mit den Stimmrechten aus Aktien, die der Meldepflichtige hält oder die ihm zugerechnet werden (§ 25 Abs. 1 Satz 3 WpHG)7.

138

In Konzernlagen ist grundsätzlich jedes einzelne Konzernunternehmen für ihm selbst zustehende oder ihm zuzurechnende Stimmrechte meldepflichtig8. Meldepflichten von Gesellschaften, die in einen Konzernabschluss einbezogen sind, kön-

139

1 Insoweit erlangen die Befreiungsregelungen für Kreditinstitute bes. Bedeutung. 2 Schlitt/Schäfer, AG 2007, 227, 233. 3 Ebenso, wenn dem Emittenten die Wahl überlassen ist; Schlitt/Schäfer, AG 2007, 227, 233 f. 4 BGBl. I 2011, 538; Möllers/Wenninger, NJW, 2011, 1697. 5 Uwe H. Schneider in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 25 Rz. 11. 6 BGBl. I 2008, 1666. 7 Uwe H. Schneider in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 25 Rz. 59; Korff, AG 2008, 692. 8 Zu den Offenlegungspflichten im Konzern eingehend: Uwe H. Schneider in FS Brandner, 1996, S. 565 ff.

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nen auch durch eine höherstehende Obergesellschaft, insbesondere durch die Konzernholding, für alle im Konzernabschluss konsolidierten Gesellschaften abgegeben werden, jedoch sind stets die Beteiligungswerte der jeweiligen Untergesellschaft anzugeben, eine Meldung, die nur die konzernweit gehaltene Gesamtsumme angibt, genügt nicht (§ 24 WpHG). 140

Eine der Meldepflicht ähnliche Pflicht wird für den Emittenten mit Herkunftsstaat Deutschland mittelbar auch bei Rückerwerb und Veräußerung eigener Aktien unter Berührung der Schwellen von 3 %, 5 % und 10 % ausgelöst1, wenngleich er nicht an sich selbst melden muss, sondern nur ein Dokument das den Anforderungen an eine Mitteilung gemäß § 21 WpHG genügt, zu erstellen und sodann innerhalb der Veröffentlichungsfrist zu veröffentlichen hat. Für Inlandsemittenten, für die Deutschland nicht der Herkunftsstaat ist (§ 2 Abs. 7 Nr. 2 WpHG), gilt Entsprechendes bei Berührung der Schwellen von 5 % und 10 % (§ 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG).

141

Durch die Einführung des Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetzes2 wurde eine Meldepflicht für Inhaber von Finanzinstrumenten oder sonstigen Instrumenten eingeführt, die zwar kein Recht auf den Erwerb der ausgegebenen Aktien innehaben, jedoch aufgrund der Ausgestaltung des Finanzinstruments oder des sonstigen Instruments eine Möglichkeit besteht, die in der Vorschrift näher bezeichneten Aktien zu erwerben (§ 25a Abs. 1 WpHG)3.

142

Für die Begründung einer Meldepflicht genügt es bereits, dass das Halten oder mittelbare Halten der besagten Instrumente dem Inhaber einen Erwerb bereits ausgegebener Aktien „ermöglicht“. Der Gesetzgeber geht dabei von einer objektiven Bestimmung des Tatbestandsmerkmals aus4. Der Inhaber unterliegt somit der Meldepflicht, wenn das fragliche Instrument so ausgestaltet ist, dass ein Erwerb der Aktien „wirtschaftlich logisch“ erscheint5. Ein „Ermöglichen“ liegt weiterhin insbesondere vor, wenn die Gegenseite des Inhabers ihre Risiken aus diesen Instrumenten durch das Halten von Aktien ausschließen oder vermindern könnte (§ 25a Abs. 1 Nr. 1), oder wenn ein Recht oder eine Pflicht zum stimmberechtigten Aktienerwerb begründet wird (§ 25a Abs. 1 Nr. 2)6. Insbesondere die zuvor in Übernahmesituationen kritisch gesehene Praxis des „Anschleichens“ ist hiervon erfasst7.

143

Zur Konkretisierung des Tatbestands und Regelbeispiele hat die BaFin einen Fragenkatalog veröffentlicht, der zu offen Fragen einer möglichen Meldepflicht Stellung bezieht8.

1 Uwe H. Schneider in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 21 Rz. 32 ff.; a.A. Widder/ Kocher, AG 2007, 13 ff. 2 BGBl. I 2011, 538. 3 Uwe H. Schneider in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 25a Rz. 14; Merkner/Sustmann, NZG 2012, 241, 241. 4 Begr. RegE AnsFuG, BT-Drucks. 17/3628, S. 39. 5 Heusel, WM 2012, 291, 293; Uwe H. Schneider, AG 2011, 645, 648. 6 Heusel, WM 2012, 291, 293. 7 Fleischer/Schmolke, NZG 2009, 401; Baums/Sauter, ZHR 2009 (173), 454; Habersack, AG 2008, 817. 8 S. dazu: http://www.bafin.de/SharedDocs/FAQs/DE/WA_Meldepflichten_wphg25/faq_wphg 25a_00_gesamtliste.html.

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Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten eines börsennotierten Unternehmens

b) Form und Inhalt der Mitteilung Die vom Mitteilungspflichtigen dem Emittenten und der BaFin spätestens innerhalb von vier Handelstagen zuzuleitende Mitteilung muss neben der Überschrift „Stimmrechtsmitteilung“ Namen und Anschrift des Meldepflichtigen, die Angabe des Schwellenwertes und ob dieser erreicht, über- oder unterschrittenen wurde, enthalten sowie die genaue Höhe des nunmehr gehaltenen Stimmrechtsanteils und den Tag des Erreichens oder Über- bzw. Unterschreitens des Schwellenwertes angeben (§ 17 Abs. 1 WpAIV). Die genaue Angabe des aktuell gehaltenen Stimmrechtsanteils erfordert die Angabe von mindestens zwei Nachkommastellen und der absoluten Anzahl der Stimmrechte. Die korrekte Ermittlung seines Stimmrechtsanteils wird dem Mitteilungspflichtigen dadurch ermöglicht, dass der Emittent verpflichtet ist, am Ende eines jeden Monats, in dem es zu Veränderungen der Gesamtzahl der Stimmrechte gekommen ist, eine entsprechende Veröffentlichung vorzunehmen, auf die sich der Mitteilungspflichtige verlassen darf und die er seiner Berechnung zugrunde zu legen hat1. Zuzurechnende Stimmrechte sind gesondert für jeden Zurechnungstatbestand anzugeben, und zwar unter Angabe des Namens des Dritten, aus dessen Aktien dem Meldepflichtigen Stimmrechte zugerechnet werden sowie sämtlicher berührter Schwellen und des zum Zeitpunkt der Schwellenberührung gehaltenen Stimmrechtsanteils (§ 17 WpAIV)2.

144

Die Mitteilung hat schriftlich zu erfolgen und muss als Mitteilung gemäß § 21 WpHG gekennzeichnet sein3. Kommt er seinen Mitteilungspflichten nicht nach, so verliert er Stimm- und Dividendenrecht soweit er die Mitteilung nicht nachholt (§ 28 WpHG). Durch die Einführung des Risikobegrenzungsgesetzes4 wurde § 28 WpHG dahingehend geändert, dass die Stimmrechtsausübungssperre auf einen Zeitraum von sechs Monaten nach Nachholung ausgedehnt wurde, wenn die Mitteilung vorsätzlich oder grob fahrlässig unterlassen wurde.

145

c) Form, Frist und Inhalt der Veröffentlichung Der Emittent hat die eingegangenen Änderungsmitteilungen unverzüglich, spätestens aber drei Handelstage5 nach Zugang in folgendem Publikationsmodus zu veröffentlichen (§ 26 Abs. 1 Satz 1 WpHG i.V.m. §§ 3a und b WpAIV)6.

146

Dabei hat er zuvor zu prüfen, ob die Mitteilung unter Umständen geeignet ist, den Preis der Finanzinstrumente des Emittenten erheblich zu beeinflussen und daher bereits ad-hoc-pflichtig ist (s. dazu oben Rz. 102 ff.), denn dann gilt die Drei-Tages-Frist nicht und es ist zudem ein abgewandelter Veröffentlichungsmodus einschlägig7.

147

Inhaltlich ist die dem Emittenten zugegangene Mitteilung exakt wiederzugeben. Eine Stimmrechtsmitteilung, die der Emittent in englischer Sprache erhalten hat, kann er daher auch in englischer Sprache veröffentlichen (§ 20 WpAIV), ohne dass

148

1 Begr. RegE § 26a, BT-Drucks. 16/2498, S. 38; zur Verpflichtung des Emittenten zur Veröffentlichung der Gesamtzahl der Aktien s. unten Rz. 119; § 17 Abs. 4 WpAIV. 2 Begr. RegE § 22 Abs. 2, BT-Drucks. 12/6679. 3 Muster bei Uwe H. Schneider in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 21 Rz. 127. 4 BGBl. I 2008, 1666. 5 Zu den Details betreffend „Handelstage“ s. oben Rz. 134. 6 Zur Art der Veröffentlichung s. oben Rz. 79 ff. 7 S. oben Rz. 126 ff.

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eine Übersetzung anzufertigen wäre. Allenfalls redaktionelle Änderungen sind zulässig, so dass der Emittent keine Änderungen anfügen darf, sondern in Zweifelsfällen den Mitteilungspflichtigen zur Änderung aufzufordern hat. Kommt dieser dem nicht nach, so ist der ursprünglich mitgeteilte Text zu veröffentlichen oder – in Fällen einer befürchteten Unrichtigkeit – ein Befreiungsantrag an die BaFin zu richten. Der Emittent hat insoweit aber Informationsbeschaffungspflichten, die nicht nur auf der Erfüllung seiner Pflichten aus § 26 Abs. 1 WpHG, sondern auch auf den mit unterbliebenen Meldungen verbundenen Rechtsverlusten des Meldepflichtigen (§ 28 WpHG) im Hinblick auf Stimmrecht und Dividende beruhen. Der Emittent hat das Recht, sich mitgeteilte Beteiligungen nachweisen zu lassen (§ 27 WpHG)1. 149

Als Beleg über die Veröffentlichung ist der BaFin der Veröffentlichungstext unter Angabe der zur Veröffentlichung verwendeten Medien und des Zeitpunktes der Versendung an diese zu übersenden (§ 26 Abs. 2 WpHG; § 21 i.V.m. § 3c WpAIV)2. Die Kosten für die Veröffentlichung sind von der Gesellschaft zu tragen. Da sie Adressat der Veröffentlichungspflicht ist, steht ihr ein Kostenerstattungsanspruch gegen den Mitteilungspflichtigen nicht zu. Die BaFin hingegen ist bei unterlassenen Veröffentlichungen zur Ersatzvornahme gegen Erstattung der Kosten durch den Emittenten berechtigt (§ 29 Abs. 3 WpHG).

150

Sind dem Emittenten gegenüber Änderungsmitteilungen nicht erfolgt, so hat er bis zu deren Nachmeldung dafür Sorge zu tragen, dass für die betroffenen Wertpapiere weder auf der Hauptversammlung Stimmen abgegeben noch Dividenden ausgezahlt werden (§ 28 WpHG).

4. Veröffentlichungspflichten bei Veränderungen der Gesamtzahl der Stimmrechte gemäß § 26a WpHG 151

Ein Inlandsemittent i.S.v. § 2 Abs. 7 WpHG (s. oben Rz. 83) ist verpflichtet, am Ende eines jeden Kalendermonats in dem es zu einer Zu- oder Abnahme von Stimmrechten gekommen ist, diesen Umstand unter Angabe der neuen Gesamtzahl zu veröffentlichen (§ 26a Satz 1 WpHG). Damit soll es Aktionären erleichtert werden, eine zuverlässige Basis für die Berechnung ihres Stimmrechtsanteils zu erhalten. Da es hinsichtlich der Mitteilungspflichten bei Beteiligungsveränderungen auf die abstrakt mit den Aktien verknüpften Stimmrechte ankommt und nicht auf deren Ausübbarkeit, sind in die Gesamtzahl der Aktien auch eigene Aktien des Emittenten einzubeziehen, obgleich das Stimmrecht, das grundsätzlich mit ihnen verbunden ist, ruht solange sie als eigene Aktien gehalten werden (§ 17 Abs. 1 Nr. 5 WpAIV)3. Zu Zunahmen kann es im Zuge von Aktiensplits, der Durchführung von Kapitalerhöhungen4 oder bei der Ausgabe von Aktien aus bedingtem Kapital infolge der Ausübung von Aktienoptionen oder Wandelschuldverschreibungen kommen. Bedient sich der Emittent bei der Ausgabe der Aktien externer Umtauschstellen und kann 1 Was vor dem Hintergrund der kurzen Veröffentlichungsfristen jedoch nicht immer vor Veröffentlichung gelingen wird. 2 Emittentenleitfaden, IV 6.4. 3 Uwe H. Schneider in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 21 Rz. 33 f. 4 Dann ergibt sich die Änderung der Gesamtzahl der Stimmrechte zwar bereits aus dem Handelsregister, § 26a WpHG stellt jedoch nicht darauf ab, dass die Änderungen nur zu veröffentlichen wären, wenn sie nicht bereits andernorts bekannt gemacht sind.

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er deshalb keine „taggleiche“ Veröffentlichung vornehmen, kann der Emittent am Folgetag unter Hinweis auf den Stichtag veröffentlichen1. Abnahmen sind zu veröffentlichen, wenn z.B. im Nachgang zu einem Aktienrückerwerb Aktien eingezogen werden. Es gilt der Veröffentlichungsmodus der Regelpublizität (s. dazu Rz. 82 ff.).

5. Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten betreffend „Directors’ Dealings“ gemäß § 15a WpHG Den Anlageentscheidungen von Organmitgliedern kommt aufgrund ihres regelmäßig vorhandenen Wissensvorsprungs eine Signalwirkung zu, die für andere Marktteilnehmer eine maßgebliche Information für ihre eigenen Transaktionsentscheidungen darstellt2. Mit der gesetzlich vorgesehenen Veröffentlichungspflicht soll daher eine entsprechende Markttransparenz geschaffen werden und zugleich das bei dieser Gruppe vorhandene Risiko von Insiderhandel limitiert werden. Auch wenn die eigentliche Mitteilung an den Emittenten durch die mitteilungspflichtige Person zu erfolgen hat, sind die Vorstandsmitglieder bzw. im Rahmen einer Aufgabenverteilung auf einzelne Ressorts das jeweils zuständige Vorstandsmitglied des Emittenten aufgrund allgemeiner gesellschaftsrechtlicher Organpflichten dazu verpflichtet, organisatorische Maßnahmen zu ergreifen, um sicherzustellen, dass die mitteilungspflichtigen Personen um die Meldepflicht wissen und dieser nachkommen.

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a) Mitteilungspflichtige Personen Offen zu legen sind die Geschäfte von Personen, die bei einem Emittenten Führungsaufgaben wahrnehmen (§ 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG). Dies sind nach der Legaldefinition in § 15a Abs. 2 WpHG Mitglieder der Leitungs-, Verwaltungs- und Aufsichtsorgane, persönlich haftende Gesellschafter des Emittenten sowie sonstige Personen, die regelmäßig Zugang zu Insiderinformationen haben und zu solchen wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen ermächtigt sind, die auf die zukünftige wirtschaftliche Entwicklung und Geschäftsperspektiven des Unternehmens Einfluss haben können (§ 15a Abs. 2 WpHG)3. Das letztgenannte Merkmal schränkt den Personenkreis auf solche Führungskräfte ein, die einem Vorstandsmitglied vergleichbare Entscheidungsbefugnisse haben, d.h., ohne Zustimmungsvorbehalte des Vorstands agieren können, z.B. Bereichsvorstände, also keineswegs alle leitenden Angestellten, Prokuristen oder Mitglieder der zweiten Führungsebene. Auch Organmitglieder von Mutter- oder Tochterunternehmen des Emittenten sind nicht als meldepflichtig genannt.

153

Daneben sind auch die Geschäfte Dritter meldepflichtig, die in enger Beziehung zu einer Person des vorgenannten Personenkreises stehen (§ 15b Abs. 1 Satz 2 WpHG). Dazu zählen Ehegatten, eingetragene Lebenspartner, unterhaltsberechtigte Kinder und andere Verwandte, die mit einem Meldepflichtigen zum Zeitpunkt des maßgeblichen Geschäfts seit mindestens einem Jahr im selben Haushalt leben (§ 15a Abs. 3

154

1 Schlitt/Schäfer, AG 2007, 227, 229. 2 Uwe H. Schneider, BB 2002, 1817, 1818; Hagen-Eck/Wirsch, DB 2007, 504. 3 Begr. RegE, BT-Drucks. 15/3174, S. 36; Emittentenleitfaden V 1.2.1.; für restriktive Auslegung auch Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1952.

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§ 38

Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten eines börsennotierten Unternehmens

WpHG)1. Entsprechendes gilt für juristische Personen und sonstige Einrichtungen2, die von einem Meldepflichtigen geführt oder kontrolliert werden oder deren wirtschaftliche Interessen weitgehend mit denen des Meldepflichtigen identisch sind. Ob ein Vorstandsmitglied, das mehrere Aufsichtsratsmandate inne hat, für die Gesellschaft, bei der es Vorstandsmitglied ist, die Pflicht zur Meldung aller Geschäfte des von ihm geführten Unternehmens in Aktien3 der Gesellschaften, bei denen das Vorstandsmitglied Aufsichtsratsfunktionen wahrnimmt begründet, grenzt die BaFin im Leitfaden in Abhängigkeit vom Vorliegen wirtschaftlicher Vorteile in der Person des Organmitglieds durch Beispielsfälle ab4. b) Mitteilungspflichtige Transaktionen 155

Mitzuteilen und zu veröffentlichen sind alle Geschäfte in Aktien des Emittenten oder sich darauf beziehende Finanzinstrumente, insbesondere auch Derivate sowie Zertifikate, in deren Baskets die Aktien eines Emittenten mit mehr als 50 % gewichtet sind5. Eine Ausnahme gilt für den Erwerb und die Ausübung von Optionsrechten, die auf arbeitsvertraglicher Grundlage oder als Vergütungsbestandteil erworben wurden, weil ein marktmissbräuchliches Verhalten, das mit den Meldepflichten aufgedeckt werden soll, in diesen Fällen nicht in Betracht kommt. Erst mit der Veräußerung der durch Ausübung des Optionsrechts erworbenen Aktien erfolgt ein Kontakt zum Markt und werden die Meldepflichten ausgelöst6. c) Ausnahmetatbestände

156

Die Offenlegungspflichten bestehen nicht, wenn die Gesamtsumme der Geschäfte einer Führungskraft und der zu ihr in enger Beziehung stehenden Personen einen Betrag von 5 000 Euro bis zum Ende des Kalenderjahres nicht überschreitet (§ 15a Abs. 1 Satz 5 WpHG). Dabei sind die Werte aller Geschäfte zu addieren, ohne dass Veräußerungserlöse und Erwerbspreise miteinander saldiert werden dürfen7. Auch steht die Gesamtsumme nur einmal für sämtliche Finanzinstrumente des Emittenten zur Verfügung und nicht jeweils für jede Gattung von Finanzinstrumenten.

157

Der Entwurf zur Marktmissbrauchs-VO sieht eine Anhebung der Bagatellschwelle von 5 000 auf 20 000 Euro vor. Die entsprechenden Informationen müssen danach innerhalb von zwei Geschäftstagen nach dem Datum des Geschäfts veröffentlicht werden (Art. 14 Marktmissbrauchs-VO-Entwurf). d) Inhalt und Form der Mitteilung

158

Die mitteilungspflichtigen Personen haben getätigte Geschäfte innerhalb von fünf Werktagen sowohl dem Emittenten als auch der BaFin mitzuteilen, wobei die Frist ab Vornahme des schuldrechtlichen Geschäfts zu laufen beginnt8. 1 2 3 4 5 6 7 8

Emittentenleitfaden V 1.2.2. Emittentenleitfaden V 1.2.3 f. Und sich darauf beziehender Finanzinstrumente, § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG. Emittentenleitfaden V 1.2.6 f. Emittentenleitfaden V 2.1. Emittentenleitfaden V 2.2. Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 15a Rz. 93. Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 15a Rz. 105.

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§ 38

Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten eines börsennotierten Unternehmens

Wird der meldefreie Gesamtbetrag von 5 000 Euro erst durch das letzte mehrerer zeitlich auseinander liegender Wertpapiergeschäfte und unter Einbeziehung der vorangegangenen Summen überschritten, so sind mit der fristgerechten Meldung dieses letzten Geschäfts die zeitlich vorangegangenen Geschäfte mit anzugeben.

159

Bei jeder Mitteilung hat der Mitteilungspflichtige neben seinen Personalien und seiner Funktionsbezeichnung innerhalb des Unternehmens oder seiner Beziehung zu einer Führungskraft auch das Finanzinstitutinstrument mit ISIN-Nummer sowie Art (An- oder Verkauf), Zeit, Ort, Preis, Währung, Stückzahl, Volumen und andere Parameter des Geschäfts anzugeben (§ 10 WpAIV).

160

Um sicherzustellen, dass Führungskräfte diese Meldung korrekt abgeben können, werden ihnen in der Regel durch den Emittenten entsprechende Formulare mit Hinweisen zur Verfügung gestellt, es hält aber auch die BaFin über ihren Internetauftritt ein Mitteilungsformular bereit. Die Mitteilung ist der BaFin per Post oder per Fax zu übermitteln, wobei die Fax-Nr. auf dem von der BaFin angebotenen Formular bereits angedruckt ist.

161

e) Inhalt, Art und Frist der Veröffentlichung Nach Eingang hat der (Inlands-)Emittent die Mitteilung unverzüglich zu veröffentlichen (§ 15a Abs. 4 Satz 1 WpHG; § 13 i.V.m. §§ 3a ff. WpAIV).

162

Die Veröffentlichung hat neben dem Namen des Emittenten und der mitteilungspflichtigen Person anzugeben, ob diese als Führungskraft oder als eine einer Führungskraft nahe stehende Person die Mitteilung macht, sowie die Angaben zum Geschäft in den Finanzinstrumenten (§ 12 WpAIV). Die Veröffentlichung kann der Emittent der BaFin schriftlich oder in elektronischer Form, also per E-Mail übersenden (§ 3c WpAIV)1.

163

6. Entsprechenserklärung zum Corporate Governance Kodex gemäß § 161 AktG a) Jährliche Erklärung aa) Inhalt der Erklärungspflicht Vorstand und Aufsichtsrat einer börsennotierten Gesellchaft haben jährlich mindestens ein Mal zu erklären, ob und inwieweit den im Bundesanzeiger bekannt gemachten2 Empfehlungen der „Regierungskommission Deutsche Corporate Governance Kodex“ entsprochen wurde und wird (§ 161 Satz 1 AktG). Diese so genannte „Entsprechenserklärung“ ist den Aktionären sodann dauerhaft zugänglich zu machen, was regelmäßig durch Veröffentlichung auf der Internetseite der Gesellschaft erfolgt (§ 161 Satz 2 AktG).

164

Der Deutsche Corporate Governance Kodex enthält neben der Darstellung geltenden Rechts und unverbindlichen Anregungen, Empfehlungen dessen, was von der Kodex-

165

1 Zu den Details der Belegübermittlung s. Emittentenleitfaden, V 3.4. 2 www.bundesanzeiger.de; nicht amtliche Versionen des Kodex in englischer, französischer, italienischer oder spanischer Sprache sowie mit markierten Änderungen zur jeweiligen Vorversion sind abrufbar unter der Internetseite der Regierungskommission: www.corpo rate-governance-code.de.

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Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten eines börsennotierten Unternehmens

kommission als Best Practice in den Bereichen Aktionärsrechte, Vorstands- und Aufsichtsratsbelange, insbesondere der Zusammenarbeit von Vorstand und Aufsichtsrat, sowie Transparenz und Rechnungslegung erachtet wird. Empfehlungen sind als solche durch die verwendeten Formulierungen „soll/sollen“ erkennbar, Anregungen hingegen sind durch die Begriffe „sollte/sollten“ gekennzeichnet. 166

Die Entsprechenserklärung der Organe hat sich zwingend nur auf die Empfehlungen zu beziehen1. Das Gesetz verlangt nur eine Erklärung im Hinblick auf die Befolgung der Empfehlungen; hingegen wird keine Verpflichtung zur Befolgung aller oder einzelner Empfehlungen begründet2. Ein Emittent könnte (theoretisch) auch die Erklärung abgeben, er befolge keine der im Kodex genannten Empfehlungen. In der Regel lauten die Entsprechenserklärungen3 der Emittenten dahingehend, dass die Befolgung des Kodex erklärt wird und sodann nur noch die einzelnen nicht befolgten Empfehlungen genannt werden. Die Bezeichnung der nicht befolgten Empfehlungen ist gemäß § 161 Satz 1 AktG verpflichtend. Zudem sind Abweichungen von den Empfehlungen entsprechend zu begründen. Die Vorschrift soll dem Ziel des Kodex entsprechend nicht für alle Emittenten einheitliche Standards diktieren, sondern soll den Aktionären verdeutlichen, welche Qualität die Corporate Governance eines Emittenten hat.

167

Inhaltlich hat sich die Erklärung auf die Vergangenheit seit Abgabe der vorangegangenen Entsprechenserklärung zu beziehen und ist im Hinblick auf die Zukunft eine Absichtserklärung4. bb) Umsetzung der Erklärungspflicht

168

Die Abgabe der Erklärung erfordert zunächst eine Meinungsbildung innerhalb der Organe5, die sich mit dem Inhalt des Kodex und der Umsetzbarkeit der einzelnen Empfehlungen zu beschäftigen haben6 und sodann entsprechende Beschlüsse beider Organe. In der Regel wird es sich anbieten, dass beide Organe jeweils zum gesamten Kodex, und nicht etwa seitens des Aufsichtsrats nur bezüglich der Teile, in denen er besonders angesprochen ist, entscheiden, denn es dokumentiert ein übereinstimmendes Verständnis von der Corporate Governance der Gesellschaft7. Lässt sich dieser Konsens nicht erzielen, so kann alternativ jedes Organ über die jeweils in seinen Zuständigkeitsbereich fallenden Aufgaben Beschluss fassen8.

169

Sofern der endgültige Erklärungstext nicht sogleich mit der entsprechenden Vorlage beschlossen werden kann, etwa weil die Befolgung verschiedener Empfehlungen zu1 Vereinzelte Emittenten machen freiwillig auch Angaben zu Anregungen. 2 Die Verpflichtung zur Beachtung der im Kodex wiederholten gesetzlichen Regelungen bleibt selbstredend unberührt. 3 Teilw. auch als „Compliance-Erklärungen“ bezeichnet. 4 Semler/Wagner, NZG 2003, 553, 558. 5 Streitig ist, ob es sich um eine Erklärung der einzelnen Mitglieder oder der Organe handelt, s. Semler in MünchKomm. AktG, § 161 Rz. 67 ff. 6 Z.B. ob die Verpflichtung zur Veröffentlichung des Konzernabschlusses innerhalb von 90 Tagen tatsächlich erfüllt werden kann. 7 So ist es vorteilhaft, wenn die in Kodex-Ziff. 3.4 erweiterte Berichtspflicht des Vorstandes an den Aufsichtsrat nicht nur durch den Aufsichtsrat beschlossen, sondern auch vom Vorstand mitgetragen wird. 8 Semler in MünchKomm. AktG, § 161 Rz. 83.

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Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten eines börsennotierten Unternehmens

nächst im Gremium diskutiert werden soll und daher bei Versendung der Gremiumsvorlage der Wortlaut noch nicht feststeht, kann die Ermächtigung der Vorsitzenden von Vorstand und Aufsichtsrat zur Abgabe der Erklärung im Wortlaut auf der Grundlage der gefassten Beschlüsse beschlossen werden. cc) Zugänglichmachung Die Erklärung ist den Aktionären dauerhaft zugänglich zu machen, d.h. auf der Internetseite des Emittenten einzustellen. Verfügt die Gesellschaft über eine solche nicht, so wird sich die Veröffentlichung in den Gesellschaftsblättern und dauerhafte Bereithaltung am Sitz der Gesellschaft anbieten.

170

Die Erklärung ist ferner mit den sonstigen Abschlussunterlagen zum Bundesanzeiger einzureichen (s. oben Rz. 89). Die Tatsache, dass die Entsprechenserklärung abgegeben und zugänglich gemacht wurde, ist im Anhang des Jahresabschlusses anzugeben und im Konzernanhang zu publizieren (§§ 285, 314 HGB). Nur Letzteres, also das Vorhandensein der Erklärung, nicht ihre inhaltliche Richtigkeit, ist auch vom Abschlussprüfer zu prüfen.

171

b) Unterjährige Änderungen Entspricht die in der Entsprechenserklärung in Bezug auf eine Empfehlung abgegebene Erklärung nicht mehr der Wahrheit, z.B. weil die Gesellschaft tatsächlich der in der Empfehlung genannten Verhaltensweise nicht mehr nachkommt, so ist die Entsprechenserklärung – nach der entsprechenden Vorstands- und Aufsichtsratsbefassung1 – zu berichtigen.

172

Dabei ist zu unterscheiden, ob es sich um eine Änderung der für die Zukunft angekündigten Absicht mit der Folge einer sofortigen Änderungspflicht handelt oder lediglich um einen unterjährigen Verstoß, bei ansonsten fortbestehender Absicht zur Entsprechung. Im zweiten Fall, d.h. bei lediglich unterjähriger Nichtbefolgung, ist nur im Rahmen der nächsten Jahreserklärung für die Vergangenheit eine Berichtigung vorzunehmen2.

173

Handelt es sich um eine Empfehlung von besonderer Bedeutung und ist die Aktualisierungserklärung geeignet, Auswirkungen auf den Börsenpreis zu haben, so ist zugleich eine entsprechende Ad-hoc-Mitteilung zu machen.

174

7. Informationspflichten für die Wahrnehmung von Rechten aus Wertpapieren gemäß §§ 30a ff. WpHG Emittenten, für die Deutschland der Herkunftsstaat ist (i.S.v. § 2 Abs. 6 WpHG), sind verpflichtet, Wertpapierinhaber unter gleichen Voraussetzungen gleich zu behandeln (Gleichbehandlungsgebot, § 30a Abs. 1 Nr. 1 WpHG), und zwar nicht nur innerhalb einer Wertpapiergattung (z.B. Stammaktieninhaber untereinander), sondern auch zwischen Aktieninhabern und Inhabern anderer Wertpapiere3. Die Emit1 Zur Frage der Gestaltung einer unverzüglichen Korrektur in Fällen, in denen eine Aufsichtsratssitzung zeitnah nicht vorgesehen ist, s. Ihrig/Wagner, BB 2002, 2509, 2512. 2 Semler/Wagner, NZG 2003, 553, 556; Ihrig/Wagner, BB 2002, 2509, 2511. 3 Begr. RegE § 30a, BT-Drucks. 16/2498, S. 40.

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Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten eines börsennotierten Unternehmens

tenten müssen ferner Einrichtungen und Informationen, die zur Rechtsausübung erforderlich sind, im Inland öffentlich zur Verfügung stellen und neben dem Schutz der Anleger-Daten auch gewährleisten, dass mindestens ein Finanzinstitut im Inland als kostenlose Zahlstelle fungiert (§ 30a Abs. 1 Nr. 2, 3 und 6 WpHG). 176

Im Zusammenhang mit der Hauptversammlung muss im Falle zugelassener Aktien jeder stimmberechtigten Person auf deren Verlangen ein Vollmachtserteilungsformular übermittelt werden (§ 30a Abs. 1 Nr. 5 WpHG)1 und die Einberufung der Hauptversammlung mit Tagesordnung unverzüglich im Bundesanzeiger veröffentlicht werden, und zwar unter Angabe der Gesamtzahl der Aktien und Stimmrechte im Zeitpunkt der Einberufung, der Rechte der Aktionäre bezüglich der Teilnahme an der Hauptversammlung und der Mitteilungen über etwaige Dividenden, Ausgabe von Aktien, Vereinbarung oder Ausübung von Umtausch-, Bezugs- Einziehungsoder Zuteilungsrechten (§ 30b Abs. 2 WpHG). Änderungen der Satzung oder sonstiger Rechtsgrundlagen, die die Rechte der Wertpapierinhaber berühren, sind gemäß § 30c WpHG unverzüglich nach der Entscheidung, den Änderungsentwurf dem Beschlussorgan vorzulegen (i.d.R. die der Vorstandssitzung folgende AR-Beschlussfassung über die Tagesordnung2) spätestens zum Zeitpunkt der Einberufung des Beschlussorgans (i.d.R. die Hauptversammlung) der BaFin und den Börsen, an denen die Wertpapiere zugelassen sind, mitzuteilen (§ 30c WpHG).

177

Jede Änderung der mit den zugelassenen Wertpapieren verbundenen Rechte sowie Wandelschuldverschreibungs- und Anleihebegebungen und diesbezügliche Gewährleistungen sind zu veröffentlichen (§ 30e Abs. 1 Nr. 1 WpHG), und zwar nach dem dreistufigen Publikationsmodus (s. oben Rz. 78) (§ 30e Abs. 1 Nr. 1 WpHG; § 26 WpAIV i.V.m. §§ 3a ff. WpAIV). Dies gilt auch für Informationen, die der Emittent in einem Drittstaat veröffentlicht und die für die Öffentlichkeit in der EU und dem europäischen Wirtschaftsraum Bedeutung haben können (§ 30e Abs. 1 Nr. 3 WpHG). Zu solchen Informationen gehören z.B. ein etwaiger Geschäftsbericht nach Form 20-F, wie er gegenüber US-amerikanischen Anlegern erstattet wird, soweit dieser Informationen enthält, die über den Inhalt des im Inland veröffentlichten Pendants hinausgehen3.

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Die Informationen sind grundsätzlich im Volltext zu veröffentlichen4. Lediglich bei sehr umfangreichen und damit auch für den Anleger unübersichtlichen Veröffentlichungen, genügt als Ausnahme die Veröffentlichung eines Hinweises5.

1 Das bloße Bereithalten auf der Internetseite des Emittenten genügt dem nicht, Tielmann/ Schulenburg, BB 2007, 840, 842. 2 Mutter, AG 2007, R34. 3 Entsprechendes kann auch für Berichte nach Form 6-K o. z.B. den Japanese Annual Report in Betracht kommen. 4 Emittentenleitfaden IX 6.5.2. 5 Uwe H. Schneider in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 30e Rz. 16a.

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§ 39 Stabilisierung Wolfgang Feuring/Carsten Berrar I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . II. Rechtsgrundlagen des Verbots der Marktmanipulation und der Ausnahmen im Hinblick auf Stabilisierungsmaßnahmen 1. Rechtsgrundlagen des Verbots der Marktmanipulation nach § 20a WpHG . . . . . . . . . . . . . . 2. Ausnahmen vom Verbot der Marktmanipulation im Hinblick auf Kursstabilisierungsmaßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . III. Zulässige Maßnahmen nach § 20a Abs. 3 WpHG i.V.m. Art. 7 ff. VO 2273/2003 . . . . . . . 1. Kursstabilisierung im Sinne des Art. 2 Nr. 7 VO 2273/2003 . . . . . a) Signifikantes Zeichnungsangebot (Art. 2 Nr. 9 VO 2273/2003) b) Ziel der Tätigkeit – Abgrenzung zu anderen Maßnahmen . . . . . c) Kursstabilisierungsmaßnahmen (Art. 2 Nr. 7 f. VO 2273/2003) . . 2. Für die Stabilisierung Verantwortlicher (Stabilisierungsmanager) . . . 3. Stabilisierungszeitraum nach Art. 8 VO 2273/2003 . . . . . . . . . a) Beginn des Stabilisierungszeitraums aa) Abgrenzung zwischen öffentlich angekündigter Erst- und Zweitplatzierung . . . . . . . bb) Stabilisierung vor bzw. während der Angebotsfrist? . . .

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b) Ende des Stabilisierungszeitraums . . . . . . . . . . . . . . c) Stabilisierungszeitraum bei „kombinierten Angeboten“ . . . 4. Bekanntgabe von Stabilisierungsmaßnahmen a) Bekanntgabe nach Art. 9 Abs. 1 VO 2273/2003 (pre-stabilisation disclosure) . . . . . . . . . . . . . b) Bekanntgabe nach Art. 9 Abs. 3 VO 2273/2003 (post-stabilisation disclosure) . . . . . . . . . . c) Sonstige Bekanntmachungsund Meldepflichten . . . . . . . . 5. Mehrzuteilung und GreenshoeOption a) Grundregelung und Terminologie . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Zeitraum für Ausübung der Greenshoe-Option . . . . . . . . c) „Naked Short“ und „Stabilisierung ohne Greenshoe-Option“ . d) Ausübung der Greenshoe-Option trotz Stabilisierungskäufen („refreshing the shoe“) . . . . . . e) Pressemitteilungen zu Mehrzuteilung/Greenshoe-Option und weitere Bekanntmachungspflichten . . . . . . . . . . . . . . 6. Im Ausland getätigte Stabilisierungsmaßnahmen . . . . . . . . . .

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IV. Zulässige und anerkannte Marktpraxis nach AnSVG . . . . . . . . .

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V. Rückkauf eigener Aktien nach Art. 3–6 VO 2273/2003 . . . . . . .

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Schrifttum: Bingel, Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen, 2007; Bisson/Kunz, Die Kurs- und Marktpreismanipulation nach Inkrafttreten des Gesetzes zur Verbesserung des Anlegerschutzes vom 28.10.2004 und der Verordnung zur Konkretisierung des Verbots der Marktmanipulation vom 1.3.2005, BKR 2005, 186; Busch, Refreshing the Shoe, FS Hoffmann-Becking, 2013, S. 209; Duhnkrack/Hasche, Das neue Anlegerschutzverbesserungsgesetz und seine Auswirkungen auf Emissionshäuser und geschlossene Fonds, DB 2004, 1351; Eichelberger, Zur Verfassungsmäßigkeit von § 20a WpHG, ZBB 2004, 296; Ekkenga, Kurspflege und Kursmanipulation nach geltendem und künftigem Recht, WM 2002, 317; Fleischer, Statthaftigkeit und Grenzen der Kursstabilisierung, ZIP 2003, 2045; Groß, Kursstabilisierung – Zur Reichweite der Safe Harbour-Regeln der §§ 14 Abs. 2 und 20a Abs. 3 WpHG, GS Ulrich Bosch, 2006, S. 49; Großmann/Nikoleyczik, Praxisrelevante Änderungen des Wertpapierhandelsgesetzes – Die Auswirkungen des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes, DB

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Stabilisierung

2002, 2031; Grüger, Kurspflegemaßnahmen durch Banken – Zulässige Marktpraxis oder Verstoß gegen das Verbot der Marktmanipulation nach § 20a Abs. 1 WpHG?, BKR 2007, 437; Grüger, Veräußerung von Aktien entgegen einer Lock-up Vereinbarung, WM 2010, 247; Hopt, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975; Knauth/Käsler, § 20a WpHG und die Verordnung zur Konkretisierung des Marktmanipulationsverbotes (MaKonV), WM 2006, 1041; Krämer/Hess, Zulässigkeit und Grenzen der Kursstabilisierung bei Aktienplatzierungen, The International Lawyer, Freundesgabe Döser, 1999, S. 171; Kuthe, Änderungen des Kapitalmarktrechts durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz, ZIP 2004, 883; Lenzen, Das neue Recht der Kursmanipulation, ZBB 2002, 279; Leppert/Stürwald, Aktienrückkauf und Kursstabilisierung – Die Safe-Harbour-Regelungen der Verordnung (EG) Nr. 2273/2003 und der KuMaKV, ZBB 2004, 302; De Meo, Bankenkonsortien, 1994; Meißner, Die Stabilisierung und Pflege von Aktienkursen im Kapitalmarkt- und Aktienrecht, 2005; Meyer, Neue Entwicklungen bei der Kursstabilisierung, AG 2004, 289; Möller, Die Neuregelung des Verbotes der Kurs- und Marktpreismanipulation im Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, WM 2002, 309; Mülbert/Sajnovits, Das künftige Regime für Leerverkäufe und bestimmte Aspekte von Credit Default Swaps nach der Verordnung (EU) Nr. 236/2012, ZBB 2012, 266; Pfüller/Anders, Die Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Kurs- und Marktpreismanipulation nach § 20a WpHG, WM 2003, 2445; Rössner/Bolkart, Entwurf einer Verordnung zum Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation, AG 2003, R394; Rückert/Kuthe, Entwurf einer Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Kurs- und Marktpreismanipulation, BKR 2003, 647; Schäfer, Zulässigkeit und Grenzen der Kurspflege, WM 1999, 1345; Schäfer, Marktpflege im Primär- und Sekundärmarkt und das Recht zur Verhinderung von Börsenkursmanipulationen, in Schwintowski (Hrsg.), Entwicklungen im deutschen und europäischen Wirtschaftsrecht, 2001, S. 63; Schleiffer, Kursstabilisierung – ausgewählte Aspekte, in Reutter/Werlen (Hrsg.), Kapitalmarkttransaktionen III, Europa Institut Zürich, Bd. 92, 2008, S. 116; Schlitt/Schäfer, Quick to Market – Aktuelle Rechtsfragen im Zusammenhang mit Block-Trade-Transaktionen, AG 2004, 246; Schlitt/Singhof/Schäfer, Aktuelle Rechtsfragen und neue Entwicklungen im Zusammenhang mit Börsengängen, BKR 2005, 251; Schwark, Kurs- und Marktpreismanipulation, Bank- und Kapitalmarktrecht in der Entwicklung, FS Kümpel, 2002, S. 485; Singhof, § 22 – Publizität bei Stabilisierung, in Habersack/Mülbert/Schlitt (Hrsg.), Handbuch der Kapitalmarktinformation, 2. Aufl. 2013; Streinz/Ohler, § 20a WpHG in rechtsstaatlicher Perspektive – europa- und verfassungsrechtliche Anforderungen an das Verbot von Kurs- und Marktpreismanipulation, WM 2004, 1309; Vogel, Kurspflege: Zulässige Kurs- und Marktstabilisierung oder straf- bzw. ahndbare Kursund Marktpreismanipulation?, WM 2003, 2437; Weber, Konkretisierung des Verbotes der Kursund Marktpreismanipulation, NZG 2004, 23; Ziemons, Neuerungen im Insiderrecht und bei der Ad-hoc-Publizität durch die Marktmissbrauchsrichtlinie und das Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes, NZG 2004, 537; Ziouvas, Das neue Recht gegen Kurs- und Marktpreismanipulation im 4. Finanzmarktförderungsgesetz, ZGR 2003, 113.

I. Einleitung 1

Starke Kursschwankungen können die Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt erschweren und den Erfolg von Wertpapieremissionen gefährden1. Typischerweise zeigt sich bei Wertpapieremissionen, dass durch die Platzierung eine Befriedigung der Nachfrageseite eingetreten ist, die zu einem (kurzfristigen) Überhang auf der Angebotsseite führen kann. Zur allgemeinen Verkaufsbereitschaft tritt auf Angebotsseite meist noch ein unmittelbarer Rückfluss aus dem Angebot hinzu (so genanntes flipping)2. Damit droht eine negative Kursentwicklung, die nicht durch 1 So hat gerade die hohe Volatilität an den Börsen seit Ausbruch der Finanzkrise maßgeblich dazu beigetragen, dass die Anzahl von (erfolgreichen) Börsengängen signifikant zurückgegangen ist. 2 Der Umfang des Überhangs auf Angebotsseite hängt von der jeweiligen Transaktion ab. Ist z.B. ein Angebot stark überzeichnet, kann erstens nach Abschluss der Transaktion weiter-

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§ 39

Stabilisierung

mit dem Emittenten und seiner Geschäftstätigkeit im Zusammenhang stehende Gründe ausgelöst ist und bei Anlegern zu Verärgerung führen sowie in der Öffentlichkeit den Eindruck einer negativ verlaufenen Transaktion entstehen lassen kann. Zur Vermeidung bzw. Abfederung einer derartigen Marktverzerrung hat sich eine Praxis der so genannten Kursstabilisierung im Zusammenhang mit Wertpapierplatzierungen herausgebildet1. Unabhängig von einer konkreten Wertpapieremission sind börsennotierte Unternehmen darüber hinaus aktienrechtlich berechtigt, unter bestimmten Voraussetzungen eigene Aktien des Unternehmens am Markt zurückzukaufen2. Überschüssige liquide Mittel können auf diese Weise an Aktionäre zurückgegeben werden3. Die zurückgekauften Aktien werden dann z.B. für Mitarbeiterbeteiligungsprogramme verwendet, eingezogen oder wieder am Markt platziert. Im Falle der Einziehung (vgl. auch § 237 Abs. 3 Nr. 3 AktG) erhöht dies unmittelbar die für Analysten und Anleger wichtige Kennziffer des Gewinns pro Aktie, so dass oftmals bereits die Ankündigung von Aktienrückkäufen zu Kurssteigerungen führt4. Damit hat auch die Entscheidung des Vorstands über Zeitpunkt und Umfang eines eventuellen Aktienrückkaufs bzw. dessen Durchführung grundsätzlich kursbeeinflussende bzw. kursstabilisierende Wirkung5.

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Beide Ausprägungen der Kursstabilisierung greifen bewusst in die natürliche Preisbildung am Markt ein und könnten damit dem Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG) widersprechen. Für einen funktionierenden Kapitalmarkt und das Vertrauen der Anleger ist es entscheidend, dass Marktmanipulation unterbunden und jeder Eindruck unzulässiger Einflussnahme bzw. sachfremder Einflüsse vermieden wird. Andererseits wird durch Kursstabilisierungsmaßnahmen im Zusammenhang mit Wert-

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hin Nachfrage im Markt vorhanden sein, da Interessenten zum Teil keine Wertpapiere zugeteilt werden konnten, und zweitens erlaubt die Überzeichnung, bei Zuteilung besonderes Gewicht auf die Qualität, d.h. unter anderem auch Beständigkeit, der Investoren zu legen. Die Terminologie ist uneinheitlich, teilweise wird „Kurs- bzw. Marktpflege“ verwendet, siehe Schwark in FS Kümpel, 2002, S. 485, 493; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 20a WpHG Rz. 77; Fleischer, ZIP 2003, 2045; Vogel, WM 2003, 2437; Ziouvas, ZGR 2003, 113, 136; Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 3. Abgrenzung auch zum Begriff „Kursstützung“ bei Groß in GS Bosch, S. 49, 51. Von dieser Ermächtigung haben zahlreiche Unternehmen, z.T. mehrfach, in den letzten Jahren Gebrauch gemacht, s. z.B. Deutsche Börse AG (Ad-hoc Mitteilung v. 29.10.2012), Siemens AG (Ad-hoc-Mitteilung v. 2.8.2012) und Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft Aktiengesellschaft in München (Ad-hoc Mitteilung v. 1.10.2009). Damit wird eine Art Auskehrung an die Aktionäre (vgl. Canaris in FS Fischer, 1979, S. 31, 33) auch während des gesamten Jahres möglich, während Dividendenausschüttungen in Deutschland jedenfalls außerhalb des Anwendungsbereichs des § 59 AktG nur einmal im Jahr (regelmäßig unmittelbar nach der ordentlichen Hauptversammlung) erfolgen können. S. z.B. FAZ v. 8.10.2012 („Aktienrückkäufe sind im Trend“) insbesondere zu den großvolumigen Aktienrückkäufen von Apple und Siemens, s. www.faz.net/aktuell/finanzen/ aktien/finanzmarkt-aktienrueckkaeufe-sind-im-trend-11917911.html. Auch andere Maßnahmen, wie z.B. Lock-up Vereinbarungen, können (indirekt) kursstabilisierende Wirkung haben und daher in Bezug auf das Verbot der Marktmanipulation relevant sein, s. Grüger, WM 2010, 247, 248.

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papieremissionen das Anlegervertrauen in eine stabile Kursentwicklung gestärkt und der Absatz von Wertpapieren erleichtert1. Diese widerstreitenden öffentlichen Interessen müssen regulatorisch in Einklang gebracht werden. 4

Dennoch gab es in Deutschland bis zum Jahr 2003 keine rechtliche Regelung der Kursstabilisierungsmaßnahmen im Zusammenhang mit Wertpapieremissionen. Das Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation – obwohl bereits im Jahre 1884 kodifiziert2 – führte ein Schattendasein3. Die Praxis orientierte sich an internationalen Standards. Auch Aktienrückkäufe durch Unternehmen wurden in erster Linie gesellschaftsrechtlich betrachtet; das Verbot des Handelns in eigenen Aktien fand mehr aus gesellschaftsrechtlichen als aus kapitalmarktrechtlichen Gründen seinen Niederschlag im (Aktien-)Gesetz4. Dieser Befund des Kapitalmarktrechts hat sich durch nationale und europarechtliche Entwicklungen in den letzten zehn Jahren stark verändert. Der gegenwärtige, durch ein Zusammenspiel nationaler und europarechtlicher Vorschriften geprägte Rechtsrahmen für Kursstabilisierung – insbesondere die Abgrenzung zwischen zulässiger Kurspflege und unzulässiger Kursmanipulation – wird im Folgenden näher dargestellt. Dabei ist das Verbot der Marktmanipulation gesetzlich verankert und mit unbestimmten Rechtsbegriffen sehr weitgehend formuliert worden, während die Zulässigkeit von Kurspflegemaßnahmen über Ausnahmen dieses Verbots geregelt wird. Dadurch wird Unternehmen, beteiligten Banken und Beratern in der Praxis unter Umständen ein erhebliches Risiko, insbesondere im Hinblick auf eine ihnen eventuell obliegende Darlegungs- und Beweislast, aufgebürdet5.

1 Laut Begr. RegE zum 4. Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucks. 14/8017, S. 90, rechtfertigt sich eine Sonderregelung „im Hinblick auf die Funktion der Börse, einen ordnungsgemäßen Handel aufrechtzuerhalten und die Preiskontinuität sicherzustellen“. Dass Kursstabilisierung daher grundsätzlich zulässig sein muss, ist unstreitig, s. statt aller CESR, Stabilisation and Allotment – A European Supervisory Approach, April 2002 (CESR/02–020b) (abrufbar unter www.esma.europa.eu), S. 9, oder auch Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 1 m.w.N. in Fn. 3. 2 Art. 249d ADHGB, s. Lenzen, ZBB 2002, 279, 280; Pfüller/Anders, WM 2003, 2445. 3 So schon Hopt, S. 495. Ebenso Fleischer, ZIP 2003, 2045; Krämer/Hess in Freundesgabe Döser, 1999, S. 171, 196 („terra incognita“). S. auch Singhof in Habersack/Mülbert/ Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 1, der diese frühere „Unterentwicklung des Kapitalmarktrechts“ als „sonderbar“ bezeichnet. 4 Die frühen gesetzlichen Einschränkungen des Erwerbs eigener Aktien beruhten in erster Linie auf Gläubigerschutzerwägungen. Das rechtsgeschichtliche Erwerbsverbot eigener Aktien gilt als legislatorische Reaktion insbesondere auf die Zusammenbrüche der Darmstädter und Nationalbank (Danat) und der Brauerei Schultheiß-Patzenhofer in der Weltwirtschaftskrise 1929, welche auf den missbräuchlichen Einsatz eigener Aktien zurückgeführt wird. Vgl. dazu Oechsler in MünchKomm. AktG, § 71 Rz. 29. 5 Die Rechtsunsicherheit wird auch dadurch ausgelöst, dass die Abgrenzung zwischen erlaubter Kurspflege/-stabilisierung und unzulässiger Kursstützung streitig war und ist und kaum durch abstrakte gesetzliche Regelungen fassbar ist, vgl. Möller, WM 2002, 309.

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II. Rechtsgrundlagen des Verbots der Marktmanipulation und der Ausnahmen im Hinblick auf Stabilisierungsmaßnahmen 1. Rechtsgrundlagen des Verbots der Marktmanipulation nach § 20a WpHG Rechtsgrundlage für das Verbot der Marktmanipulation ist auf nationaler Ebene der im Jahre 2002 durch das 4. Finanzmarktförderungsgesetz1 neu ausgestaltete und aus dem Börsengesetz in das Wertpapierhandelsgesetz transferierte § 20a WpHG. Der Regelungsinhalt wurde im Jahre 2004 durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG)2, das unter anderem die europäische Marktmissbrauchsrichtlinie3 in nationales Recht umsetzte, nochmals signifikant erweitert4. Zu den Änderungen aufgrund der geplanten europäischen Verordnung über Insidergeschäfte und Marktmanipulation (Entwurf EU-Marktmissbrauchsverordnung) in Form des derzeit vorliegenden Kompromissvorschlags des Europäischen Rates vom 31.10.20125 siehe unten Rz. 13.

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Nach § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpHG ist es verboten, unrichtige oder irreführende Angaben über Umstände zu machen, die für die Bewertung eines Finanzinstruments erheblich sind, oder solche Umstände entgegen bestehenden Rechtsvorschriften zu verschweigen, wenn die Angaben oder das Verschweigen geeignet sind, auf den inländischen Börsen- oder Marktpreis eines Finanzinstruments oder auf den Preis eines Finanzinstruments an einem organisierten Markt in einem anderen Mitgliedstaat der Europäischen Union oder in einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum einzuwirken. Soweit also Informationen – oder das Fehlen ausreichender Informationen – über eine mögliche Kursstabilisierung, z.B. in einem Wertpapierprospekt, als kursbeeinflussend angesehen werden können, dürfen sie – jedenfalls nach der Einfügung des Begriffes „irreführend“ durch das AnSVG – nicht missverständlich sein und den Markt in eine falsche Richtung leiten6. Gleiches gilt für das Verschweigen bewertungserheblicher Umstände, soweit eine Rechtspflicht zur Offenbarung besteht7. Für die Praxis der Kursstabilisierung sind allerdings die anderen Tatbestandsalternativen, § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 und Nr. 3 WpHG, relevanter.

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1 Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz), BGBl. I 2002, 2010 = NZG 2002, Beil. zu Heft 14. 2 Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz), BGBl. I 2004, 2630. 3 Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28.1.2003 über Insidergeschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), ABl. EG Nr. L 96 v. 12.4.2003, S. 16 ff. (im Folgenden „EU-Marktmissbrauchsrichtlinie“). 4 Vgl. im Überblick Bisson/Kunz, BKR 2005, 186. 5 Council of the European Union, Document 15707/12, Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on insider dealing and market manipulation (market abuse) – Presidency compromise, v. 31.10.2012 (Interinstitutional File: 2011/0295 (COD)). 6 Ausführlich zum Begriff der irreführenden Angaben: Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 20a WpHG Rz. 17 f. 7 Vgl. Möller, WM 2002, 309, 312 sowie allg. zu § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpHG n.F.; Bisson/ Kunz, BKR 2005, 186. Insofern kommt der Publizität, wie regelmäßig im Kapitalmarktrecht, entscheidende Bedeutung zu, vgl. Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 2.

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Der durch das AnSVG eingeführte § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG untersagt, Geschäfte vorzunehmen oder Kauf- oder Verkaufsaufträge zu erteilen, die geeignet sind, falsche oder irreführende Signale für das Angebot, die Nachfrage oder den Börsenoder Marktpreis von Finanzinstrumenten zu geben oder ein künstliches Preisniveau herbeizuführen. Anders als § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpHG wird hierbei – auf der Basis der europäischen Vorgaben – kein Täuschungselement vorausgesetzt. Auch ist – insofern über die europäischen Vorgaben hinausgehend1 – die bloße Eignung ausreichend, so dass es auf die Zielgerichtetheit des Handels nicht ankommt. Schließlich lässt sich der Wortlaut nur so interpretieren, dass die Geeignetheit zur Herbeiführung eines künstlichen Preisniveaus eine eigene Tatbestandsalternative ist (Wortlaut: „oder“). Dies bestätigt auch der zugrunde liegende Art. 1 Nr. 2 EUMarktmissbrauchsrichtlinie. Im Rahmen einer vom Finanzausschuss des Bundestages kurz vor Ende der parlamentarischen Beratungen eingefügten Änderung2 besitzt das Bundesfinanzministerium nach § 20a Abs. 5 Satz 1 Nr. 2 WpHG die Befugnis, per Rechtsverordnung nähere Bestimmungen zu erlassen, wann ein künstliches Preisniveau vorliegt bzw. ein Geschäft geeignet ist, ein künstliches Preisniveau herbeizuführen (siehe dazu unten Rz. 11). Da es allgemeiner Ansicht entspricht (und auch regelmäßig Gegenstand der entsprechenden Offenlegung im Prospekt ist), dass Stabilisierung zu einem Kursniveau führen kann, das sich sonst nicht am offenen Markt ergeben würde, erfasst § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG dem Grunde nach zunächst vielfältige Gestaltungen der Kursstabilisierung3, zumal bei dem Tatbestandsmerkmal „künstliches Preisniveau“, anders als im Rahmen der Definition der Insiderinformation nach § 13 WpHG, keine „erhebliche“ Preisbeeinflussung vorausgesetzt wird.

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Ergänzt wird dies durch § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 WpHG, der sonstige Täuschungshandlungen verbietet, die (objektiv) geeignet sind, auf den Börsen- oder Marktpreis eines Finanzinstruments einzuwirken. Auch hier wurde durch das AnSVG das bisher vorgesehene Absichtsmerkmal („um einzuwirken“) zugunsten einer rein objektiven Preiseinwirkungseignung aufgegeben.

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Diese Vorschriften finden nicht nur Anwendung auf Finanzinstrumente, die an einem organisierten Markt in Deutschland oder einem anderen Land des Europäischen Wirtschaftsraums zugelassen oder in den Freiverkehr einbezogen sind, sondern nach § 20a Abs. 1 Satz 3 WpHG auch, wenn der Antrag auf Zulassung oder Einbeziehung gestellt oder öffentlich angekündigt ist. „Öffentlich angekündigt“ ist der Antrag wohl – entsprechend der bisherigen Interpretation des § 12 Abs. 1 Satz 2 WpHG – dann, wenn der Emittent oder ein anderweitiger Anbieter der Wertpapiere in einer an einen unbestimmten Personenkreis gerichteten und entsprechend publizierten Erklärung darauf hinweist, dass die Börseneinführung der fraglichen Papiere beabsichtigt ist4. Wegen der Gleichstellung mit dem Fall der Antragsstellung auf Zulas1 Diese Tatbestandserweiterung, die der deutsche Gesetzgeber im Zuge der Umsetzung in deutsches Recht vorgenommen hat, ist zu Recht kritisiert worden (s. Handelsrechtsausschuss des DAV, NZG 2004, 703, 705) und kann gerade angesichts der dadurch ausgelösten Rechtsunsicherheit in der Tat nur als „überraschend“ bezeichnet werden (so Bingel, Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen, S. 151). 2 S. Beschlussempfehlung des Finanzausschusses v. 1.7.2004, BT-Drucks. 15/3493. 3 S. OLG Stuttgart v. 4.10.2011 – 2 Ss 65/11, WM 2012, 1030, 1032. 4 Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 12 Rz. 8 a.E., m.w.N. in Fn. 2.

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sung muss die öffentliche Ankündigung aber einen bestimmten Grad an Konkretisierung überschritten haben (z.B. Auswahl der Konsortialführer, Bekanntgabe eines Zeitplans); eine unspezifische Absichtserklärung oder gar das bloße Inbetrachtziehen können nicht ausreichen. Andernfalls würde der dem Verbot der Weitergabe von Insiderinformationen zugrunde liegende Gedanke des Schutzes des Kapitalmarktes zu weit nach vorne verlagert. In Bezug auf einen Börsengang sollte daher frühestens auf den Zeitpunkt der Presseerklärung abgestellt werden, die im IPO-Falle der Verteilung der so genannten Research Reports unmittelbar vorgeschaltet ist (so genannte „Intention to Float Release“). Unabhängig von den nachfolgend dargestellten Ausnahmen zulässiger Kurspflegemaßnahmen hat der Gesetzgeber – wenn auch größtenteils europäischen Vorgaben folgend – damit ein sehr weitreichendes Verbot der Marktmanipulation eingeführt, das aufgrund seiner Unbestimmtheit1 – gerade in Anbetracht eventueller strafrechtlicher Konsequenzen nach §§ 38 Abs. 2, 39 Abs. 1 Nr. 1 und Nr. 2 bzw. Abs. 2 Nr. 11 WpHG – in der Praxis zu Rechtsunsicherheit führen kann. Auch der „Emittentenleitfaden“ zu den durch das AnSVG geänderten Regelungskomplexen, den die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) in endgültiger Fassung erstmals im Juli 2005 veröffentlichte2, erschöpft sich hinsichtlich der Frage nach der Rechtmäßigkeit von Kursstabilisierungsmaßnahmen auch nach weitgehender Überarbeitung des Emittentenleitfadens im Jahre 2009 in einem generellen Verweis auf die im Folgenden zu besprechende Durchführungsverordnung zur EU-Marktmissbrauchsrichtlinie und die Marktmanipulations-Konkretisierungsverordnung3.

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2. Ausnahmen vom Verbot der Marktmanipulation im Hinblick auf Kursstabilisierungsmaßnahmen Um die Ausnahmen vom Verbot der Marktmanipulation zu konkretisieren, erließ die Europäische Kommission im Dezember 2003 auf der Basis von Art. 8 i.V.m. Art. 17 Abs. 2 der EU-Marktmissbrauchsrichtlinie eine Durchführungsverordnung4 zur EU-Marktmissbrauchsrichtlinie (im Folgenden „VO 2273/2003“), die spätestens mit Ablauf der Umsetzungsfrist für die EU-Marktmissbrauchsrichtlinie am 12.10.2004 (s. deren Art. 18 Abs. 1) auch in Deutschland unmittelbar geltendes Recht wurde. In Ergänzung dazu hat das Bundesministerium der Finanzen mit Zustimmung des Bundesrates auf Basis von § 20a Abs. 5 Satz 1 WpHG im März 2005 eine Rechtsverordnung erlassen, die ebenfalls der Konkretisierung des Verbotes der

1 Vogel sprach bei Einführung der Vorschriften einer Verfassungsbeschwerde gegen die Strafvorschrift nicht jede Aussicht auf Erfolg ab (FAZ v. 10.12.2003, S. 23). Weitergehend Streinz/Ohler, WM 2004, 1309, 1315 („erfüllt nicht die verfassungsrechtlichen Anforderungen“). Für Verfassungsmäßigkeit dagegen BGH v. 20.7.2011 – 3 StR 506/10 – „IKB“, AG 2011, 702; Eichelberger, ZBB 2004, 296–302 sowie Möller, WM 2002, 309, 312. 2 Der Leitfaden ist in aktueller Fassung abrufbar unter www.bafin.de (z.B. über Rubrik „Daten & Dokumente“). 3 S. Punkt VI.3.2.5 des Emittentenleitfadens der BaFin (Stand: 15.7.2005). 4 Verordnung (EG) Nr. 2273/2003 der Kommission vom 22.12.2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates – Ausnahmeregelungen für Rückkaufprogramme und Kursstabilisierungsmaßnahmen, ABl. EG Nr. L 336 v. 23.12.2003, S. 33 ff.

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Marktmanipulation dienen soll (Marktmanipulations-Konkretisierungsverordnung, MaKonV1). 12

Damit besteht ein zweistufiges Modell bezüglich der Ausnahmen von den Tatbestandsalternativen des § 20a Abs. 1 Satz 1 WpHG. Erstens stellen nach § 20a Abs. 3 WpHG Maßnahmen zur Kursstabilisierung und der Handel mit eigenen Aktien in keinem Fall einen Verstoß gegen § 20a Abs. 1 Satz 1 WpHG dar, wenn solche Maßnahmen im Einklang mit der VO 2273/2003 ausgeführt werden2. Zur Klarstellung ist ein identischer Verweis in § 5 MaKonV enthalten. Das Bundesfinanzministerium geht ausweislich der mit der MaKonV vorgelegten Begründung zu § 5 MaKonV davon aus, dass für den nationalen Gesetzgeber insoweit kein Handlungsspielraum mehr bestehe. Damit läuft die in § 20a Abs. 5 Satz 1 Nr. 4 WpHG enthaltene Ermächtigung des Bundesfinanzministeriums, nähere Bestimmungen bezüglich „Handlungen oder Unterlassungen, die in keinem Fall einen Verstoß gegen § 20a Abs. 1 Satz 1 WpHG darstellen“, zu erlassen, aus Sicht des Bundesfinanzministeriums leer3. Zweitens stellt § 20a Abs. 2 WpHG Handlungen vom Verbot des § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG frei, wenn diese mit einer zulässigen Marktpraxis vereinbar sind und der Handelnde hierfür legitime Gründe hat (s. unten Rz. 75–78).

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Dieser auf europäischem Recht basierende Rechtsrahmen wird durch die geplante Ersetzung der EU-Marktmissbrauchsrichtlinie durch eine neue EU-Marktmissbrauchsverordnung signifikanten Änderungen unterworfen sein. Bezüglich Stabilisierungsmaßnahmen werden die inhaltlichen Veränderungen voraussichtlich allerdings begrenzt sein. So regelt der am 31.10.2012 vom Europäischen Rat veröffentlichte Kompromissvorschlag4 der neuen EU-Marktmissbrauchsverordnung Stabilisierungsmaßnahmen wie folgt:

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– In den Erwägungsgründen 8b und 9 wird das zuvor genannte zweistufige Modell bekräftigt, dass Stabilisierungsmaßnahmen unter bestimmten Voraussetzungen von dem Verbot des Marktmissbrauchs per se ausgenommen sein sollen (Safe Harbor) und dass aber zugleich nicht alle anderen Handlungen, auch wenn sie sich nicht im Rahmen des Safe Harbor bewegen, einen Verstoß gegen die Marktmissbrauchsvorschriften darstellen. – Nach Erwägungsgrund 38 sollen zulässige und anerkannten Marktpraktiken (s. dazu Rz. 75 unten) für ein Jahr nach Inkrafttreten der EU-Marktmissbrauchsver1 Verordnung des Bundesministeriums der Finanzen zur Konkretisierung des Verbotes der Marktmanipulation (Marktmanipulations-Konkretisierungsverordnung – MaKonV) v. 1.3.2005 (BGBl. I 2005, 515), zuletzt geändert durch Gesetz v. 22.12.2011 (BGBl. I 2011, 3044). 2 Sofern die Voraussetzungen des Safe Harbor nach VO 2273/2003 eingehalten werden, liegt bereits tatbestandlich kein Verstoß gegen die Vorschriften der Marktmanipulation vor, es handelt sich nicht lediglich um einen Rechtfertigungsgrund, so zu Recht Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 8; Vogel in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 20a Rz. 243; a.A. Grüger, BKR 2007, 437, 442. 3 Dem Verordnungsgeber hätte es durchaus zugestanden, inhaltlich gleich lautende Vorgaben im nationalen Recht zu verankern (bzw. diese zu konkretisieren); s. auch Bingel, S. 160; a.A. Streinz/Ohler, WM 2004, 1309, 1313 f. (Anwendungsvorrang der VO 2273/2003 schließe eine Normwiederholung durch den nationalen Verordnungsgeber aus). 4 Council of the European Union, Document 15707/12, Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on insider dealing and market manipulation (market abuse) – Presidency compromise, v. 31.10.2012 (Interinstitutional File: 2011/0295 (COD)).

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ordnung anwendbar bleiben, um einen geordneten Übergang zum Regime der EUMarktmissbrauchsverordnung (und ihrer Umsetzungsakte) zu ermöglichen. – Art. 3 Abs. 3 legt den Grundsatz fest, dass die Verbote des Art. 9 und Art. 10 keine Anwendung finden auf Stabilisierungsmaßnahmen, (i) die in einem begrenzten Zeitraum durchgeführt werden, (ii) hinsichtlich derer Informationen veröffentlicht (und den zuständigen Behörden zugeleitet) werden, (iii) bei denen angemessene Preisgrenzen beobachtet werden und (iv) bezüglich derer bestimmte Handelspraktiken bei der Ausführung eingehalten werden. – Zum letzten Punkt der Festlegung der Vorschriften zur Ausführung der Stabilisierungsmaßnahmen bestimmt Art. 4, dass ESMA (s. Rz. 16 unten) technische Standards entwickeln soll, die bestimmte Bedingungen für die Ausführung von Stabilisierungsmaßnahmen, insbesondere Bedingungen für den Handel, Grenzen hinsichtlich Zeitraum der Durchführung und Volumen, Offenlegungs- und Berichtspflichten sowie Bedingungen für Preisgrenzen vorsehen. – Schließlich enthält Art. 5 Ziffer 13 eine Definition von Stabilisierungsmaßnahmen, die sich eng an Art. 2 Nr. 7 VO 2273/2003 anlehnt (s. unten Rz. 17 ff.).

III. Zulässige Maßnahmen nach § 20a Abs. 3 WpHG i.V.m. Art. 7 ff. VO 2273/2003 Nach Art. 7 der VO 2273/2003 müssen Maßnahmen zur Kursstabilisierung den Art. 8 bis 10 der VO 2273/2003 entsprechen, um unter die Freistellung vom Verbot nach Art. 8 der EU-Marktmissbrauchsrichtlinie bzw. § 5 MaKonV zu fallen. § 20a Abs. 3 Satz 1 WpHG erweitert diese Freistellung darauf, dass Maßnahmen im Einklang mit den genannten Vorschriften auch keinen Verstoß gegen das Verbot der Marktmanipulation in § 20a Abs. 1 WpHG darstellen. Parallel dazu stellt § 14 Abs. 2 Satz 1 WpHG klar, dass Maßnahmen, die den Voraussetzungen der VO 2273/2003 entsprechen, auch keinen Verstoß gegen das Verbot von Insidergeschäften nach § 14 Abs. 1 WpHG bedeuten können1. § 20a Abs. 3 Satz 2 und § 14 Abs. 2 Satz 2 WpHG bestimmen zudem in Erweiterung der europarechtlichen Anforderungen, dass die Vorschriften der VO 2273/2003 auch für Finanzinstrumente gelten, die in den Freiverkehr oder den regulierten Markt einbezogen sind. Die Regelungen der Art. 7–10 VO 2273/2003 folgen der Grundstruktur einer so genannten Safe HarborRegelung, d.h. dass Maßnahmen, die den Bestimmungen der VO 2273/2003 entsprechen, keinen Verstoß gegen das Verbot der Marktmanipulation darstellen, dass aber umgekehrt nicht alle Handlungen, die der VO 2273/2003 nicht entsprechen, zwingend als Verstoß gegen § 20a WpHG zu werten sind, sondern vielmehr im Einzelfall am Gesetzeswortlaut des § 20a WpHG zu prüfen sind2. Diese Regelungstechnik entspricht internationalen, insbesondere im US-Kapitalmarktrecht geläufigen Kategorien. 1 S. hierzu Punkt III.2.2.1.5.1 des Emittentenleitfadens der BaFin (Stand: 15.7.2005). 2 Klarstellend Erwägungsgrund 2 der VO 2273/2003: Maßnahmen zur Stabilisierung sollten, auch wenn sie nicht in Einklang mit der (VO 2273/2003) erfolgen, nicht per se als Marktmissbrauch gewertet werden. Vgl. dazu auch Meyer, AG 2004, 289, 292; Vogel, WM 2003, 2437, 2442; Pfüller/Anders, WM 2003, 2445, 2448; Vogel in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 20a Rz. 245; Schwark in Schwark/Zimmer, KapitalmarktrechtsKommentar, § 20a WpHG Rz. 77; Schlitt/Schäfer, AG 2004, 346, 356; Groß in GS Bosch, S. 49, 53; Bingel, S. 161; Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation,

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§ 39 16

Stabilisierung

Inhaltlich setzen die Art. 8–10 VO 2273/2003 zulässigen Stabilisierungsmaßnahmen quantitative und qualitative Schranken: Art. 8 VO 2273/2003 enthält zeitliche Beschränkungen, Art. 9 setzt Vorgaben für die Transparenz1 von Stabilisierungsmaßnahmen und Art. 10 verbietet Kursstabilisierung oberhalb des Emissionspreises. Die VO 2273/2003 orientiert sich bei der Ausgestaltung der zulässigen Maßnahmen der Kursstabilisierung weitgehend an den früheren Empfehlungen des Committee of European Securities Regulators (CESR), mittlerweile abgelöst durch die European Securities and Markets Authority (ESMA), so dass deren Empfehlungen2 vom April 2002 und Dezember 2002 für die Auslegung nach wie vor hilfreich sind. Des Weiteren hat CESR im Mai 2009 „Guidelines“ zur EU-Marktmissbrauchsrichtlinie erlassen, die sich in Abschnitt 3 auch mit „Stabilisierung“ beschäftigen und zur Auslegung heranzuziehen sind3.

1. Kursstabilisierung im Sinne des Art. 2 Nr. 7 VO 2273/2003 17

„Kursstabilisierung“ ist nach Art. 2 Nr. 7 VO 2273/2003 „jeder Kauf bzw. jedes Angebot zum Kauf relevanter Wertpapiere4 und jede Transaktion mit vergleichbaren verbundenen Instrumenten5, die Wertpapierhäuser oder Kreditinstitute im Rahmen eines signifikanten Zeichnungsangebots für diese Wertpapiere mit dem alleinigen Ziel tätigen, den Marktkurs dieser relevanten Wertpapiere für einen im Voraus bestimmten Zeitraum zu stützen, wenn auf diese Wertpapiere Verkaufsdruck besteht“. Die in Ziffer 13 des Entwurfs der EU-Marktmissbrauchsverordnung enthaltene Definition lehnt sich, wie oben in Rz. 13 ausgeführt, an dieser Definition an („stabilisation“ means any purchase or offer to purchase relevant financial instruments, or any transaction in associated instruments equivalent thereto, by investment firms or credit institutions, which is undertaken in the context of a significant distribution of such relevant securities exclusively for supporting the market price of these

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§ 22 Rz. 8. Ebenso jetzt auch Erwägungsgründe 8b/9 des Entwurfs der EU-Marktmissbrauchsverordnung (s. Rz. 13). Dem liegt der Gedanke zugrunde, dass nur auf transparenten Märkten eine marktgerechte Preisbildung möglich ist und damit eine effiziente Faktorallokation eintritt (vgl. Erwägungsgrund 15 der EU-Marktmissbrauchsrichtlinie), s. auch Streinz/Ohler, WM 2004, 1309, 1310. CESR/02–020b v. 3.4.2002 („Stabilisation and Allotment – A European Supervisory Approach“) und CESR/02.089d vom Dezember 2002 („CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive“), s. www.esma.europa.eu. CESR Guidelines v. 15.5.2009, CESR/09-219 („Market Abuse Directive – Level 3 – Third set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market“), Abschnitt 3, S. 11 ff. (abrufbar unter www.esma.europa.eu). Zu Recht weist Singhof darauf hin, dass die Definition „relevante Wertpapiere“ in Art. 2 Nr. 6 VO 2273/2003 fälschlicherweise auf die Richtlinie 2003/6/EG verweist, richtig wäre der in den anderen Sprachfassungen enthaltene Verweis auf die Richtlinie 93/22/EWG, vgl. Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 10 in Fn. 29. Durch die Einbeziehung von „verbundenen Instrumenten“ beabsichtigte der Verordnungsgeber – aus Erwägungsgrund 12 ersichtlich – auch die Einbeziehung von Stabilisierungsmaßnahmen außerhalb der geregelten/regulierten Märkte in die Safe Harbour-Regelungen der VO 2273/2003, s. Mock/Stoll/Eufinger in KölnKomm. WpHG, § 20a Anh. II – Art. 2 VO 2273/2003 Rz. 22. Der deutsche Gesetzgeber hat dem in § 20a Abs. 3 Satz 2 bzw. § 14 Abs. 2 Satz 2 WpHG ausdrücklich Rechnung getragen.

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relevant securities for a predetermined period of time, due to a selling pressure in such securities“). Entsprechend der Definition von „relevante Wertpapiere“ in Art. 2 Nr. 6 VO 2273/2003 werden dabei Wertpapiere erfasst, die zum Handel an einem geregelten (bzw. nunmehr „regulierten“) Markt zugelassen sind oder für die ein Antrag auf Zulassung zum Handel auf einem solchen Markt gestellt wurde. Bezüglich der weiteren Tatbestandsmerkmale des Begriffs „Kursstabilisierung“ stellen sich verschiedene Auslegungsfragen: a) Signifikantes Zeichnungsangebot (Art. 2 Nr. 9 VO 2273/2003) Art. 2 Nr. 7 VO 2273/2003 setzt für Kursstabilisierungen auf der Basis der VO 2273/2003 voraus, dass sie im Rahmen eines „signifikanten Zeichnungsangebots“ (significant distribution) erfolgt. Dieses wird in Art. 2 Nr. 9 VO 2273/2003 als „öffentlich angekündigte Erst- oder Zweitplatzierung relevanter Wertpapiere, die sich sowohl hinsichtlich des Werts der angebotenen Wertpapiere als auch hinsichtlich der Verkaufsmethoden vom üblichen Handel unterscheidet“1 definiert. Der Terminus „öffentlich angekündigt“ (publicly announced) geht über den Begriff „öffentliches Angebot“ hinaus, d.h., grundsätzlich lässt die VO 2273/2003 Stabilisierungsmaßnahmen bei öffentlich angekündigten Privatplatzierungen, insbesondere beim so genannten Pakethandel, so genannten Blocktrades oder bei Platzierungen im Wege eines Accelerated Bookbuild Offering (ABO), etwa auf Grundlage des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG, zu2. Dies entspricht auch der US-amerikanischen Regulation M, die Stabilisierungsmaßnahmen im Zusammenhang mit Privatplatzierungen zulässt3.

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Diese Auslegung folgt unter anderem auch aus der Entstehungsgeschichte von Art. 2 Nr. 9 VO 2273/2003: In ihrem ursprünglichen Vorschlag (Working Dokument ESC 14/2003) hatte die EU Kommission folgende Definition für „significant distribution“ vorgeschlagen, nach der ein „öffentliches Angebot“ erforderlich gewesen wäre:

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„Significant distribution“ shall mean an initial or secondary public offer of relevant securities, in the latter case distinct from ordinary trading both in terms of the amount of the securities offered and the selling methods employed. Gegen diesen Vorschlag gab es erheblichen Widerstand von verschiedenen Seiten, da er die bisherige Praxis von Stabilisierung nicht nur im Bereich von equity securities, 1 Zur Abgrenzung zwischen Erst- und Sekundärplatzierung s. unten Rz. 33–35. Teilweise ist in der Literatur zu Unrecht eine sehr restriktive Haltung eingenommen worden. So wollte z.B. Möller, WM 2002, 309, 315, Sekundärplatzierungen insgesamt aus dem Anwendungsbereich zulässiger Stabilisierung herausnehmen, da aufgrund bereits bestehender Marktorientierung kein Bedürfnis für Kurspflege bestehe. Ebenso für Sekundärplatzierungen an einem Bedarf zweifelnd Bingel, S. 166. Dies verkennt den in diesen Fällen ebenfalls bestehenden kurzfristigen Angebotsüberhang und den Umfang, den Umplatzierungen haben können, s. z.B. Platzierung bei Grammer AG im Juli 2005 (83 % der ausstehenden Aktien). Interessanter Vergleich zum Begriff der „Distribution“ in der US-amerikanischen Regulation M bei Bingel, S. 163, Fn. 299. 2 So auch Bisson/Kunz, BKR 2005, 186, 189; Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 13; Meyer, AG 2004, 289, 298; ähnlich Bingel, S. 164. Groß in GS Bosch, scheint in Fn. 47 für Blocktrades anderer Ansicht zu sein, was aber auch terminologisch an einem anderen Verständnis des Begriffs „Blocktrades“ liegen mag. 3 S. Bingel, S. 165 m.w.N. unter Abschnitt D. III.1. Näher zur Regulation M unten § 45 Rz. 193.

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sondern vor allem auch im debt securities-Bereich erheblich eingeschränkt hätte. Aus diesem Grund wurde in der endgültigen Fassung der Begriff „public offer“ durch „offer publicly announced“ ersetzt. Gerade vor diesem Hintergrund der Entwicklung des jetzigen Wortlauts scheint der Wille des europäischen Normgebers eindeutig dahin zu gehen, dass ein „signifikantes Zeichnungsangebot“ kein öffentliches Angebot voraussetzt, sondern dass eine öffentliche Ankündigung der Transaktion in der nach der WpAIV vorgesehenen Form (Pressemitteilung, Website und Information der BaFin) zusammen mit den sonstigen Voraussetzungen des § 2 Nr. 9 VO 2273/2003 den Raum für Stabilisierungsmaßnahmen grundsätzlich eröffnet. 21

Davon macht Erwägungsgrund 14 der VO 2273/2003 aber wiederum eine Ausnahme bei dem „Handel mit Wertpapierblöcken“, da es sich dabei ausschließlich um Privattransaktionen handele1. Für die Praxis bedeutet dies wohl, dass reine Umplatzierungen mit bereits im Vorhinein feststehender Verkäufer- und Käuferseite nicht unter die VO 2273/2003 fallen2. Sobald ein Orderbuch gebildet wird, die Transaktion öffentlich angekündigt wird (die VO 2273/2003 setzt hier gerade keine zeitlichen Beschränkungen) bzw. die Wertpapiere bereits bei verschiedenen institutionellen Investoren platziert werden, ist Kursstabilisierung auf der Basis der Safe Harbor-Regelung der VO 2273/2003 möglich. Letztlich ist also die durch die öffentliche Ankündigung ausgelöste Marktberührung das Kriterium, das ein „signifikantes Zeichnungsangebot“ von dem „Handel mit Wertpapierblöcken“ unterscheidet3. Insbesondere stellen solche accelerated bookbuild offerings auch eine Verkaufsmethode dar, die sich vom üblichen Handel unterscheidet, und sie überschreiten regelmäßig auch im Wert die am Markt durchgeführten Transaktionsvolumina (s. oben genannte Definition des Begriffs „significant distribution“).

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Entsprechend der Grundkonzeption der Safe Harbor-Regelung sind aber auch darüber hinaus Stabilisierungsmaßnahmen beim Handel mit Wertpapierblöcken als zulässig anzusehen, soweit sie „der vorübergehenden Stützung des Emissionskurses (im Zusammenhang einer Wertpapieremission) unter Verkaufsdruck geratener Wertpapiere“4 dienen. Sie sind am Wortlaut des § 20a WpHG zu messen5. Wegen des unbestimmten und weit formulierten Wortlauts des § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG sollte die BaFin erwägen, auf der Basis der §§ 7–10 MaKonV eine entsprechende zulässige Marktpraxis im Sinne des § 20a Abs. 2 Satz 1 WpHG zu formulieren.

1 Die Erwägungsgründe sind zwar für die historische und teleologische Auslegung relevant, sind aber nicht Teil des Normaktes selbst, vgl. Schnorbus, AcP 201 (2001), 860, 866 m.w.N. in Fn. 18. 2 Schlitt/Schäfer, AG 2004, 346, 356 (in Fn. 99) halten die Frage für offen. 3 So im Ergebnis auch Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 13; Brandt in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.530; Mock/ Stoll/Eufinger in KölnKomm. WpHG, § 20a Anh. II – Art. 2 VO 2273/2003 Rz. 48–50, wenn die Aktien im Rahmen des Blocktrades bei einer größeren Anzahl institutioneller Investoren platziert und die Transaktion öffentlich angekündigt wird. 4 S. Erwägungsgrund 11 der VO 2273/2003 als materieller Grundgedanke zulässiger Stabilisierung. 5 Dabei erscheint es ratsam, die Regelungen der VO 2273/2003 als Leitlinie ordnungsgemäßen Handelns so weit zu beachten, wie nach den Umständen der Transaktion möglich, vgl. auch Meyer, AG 2004, 289, 298 sowie Schlitt/Schäfer, AG 2004, 346, 357.

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b) Ziel der Tätigkeit – Abgrenzung zu anderen Maßnahmen Es gibt eine Reihe von Maßnahmen, die von Wertpapierdienstleistungsunternehmen regelmäßig durchgeführt werden und bei denen diese im zeitlichen Zusammenhang mit einer Wertpapieremission am Markt auftreten, die aber von Stabilisierungsmaßnahmen abzugrenzen sind. Weder Maßnahmen des Koordinators eines Bezugsangebots, um einen geordneten Bezugsrechtshandel zu unterstützen (z.B. durch Bereitstellung von Liquidität in den Bezugsrechten)1, noch das Handeln als Designated Sponsor2 oder Market Maker3 fallen in die Kategorie der Stabilisierungsmaßnahmen, da diese Maßnahmen eben nicht zur Stützung eines Börsenkurses erfolgen, um kurzfristig sinkende Kursbewegungen im Zusammenhang mit einer Wertpapieremission auszugleichen4. Die VO 2273/2003 bringt dies in der Definition der Kursstabilisierung in Art. 2 Nr. 7 zum Ausdruck, die auf Maßnahmen abstellt, die „mit dem alleinigen Ziel (getätigt werden), den Marktkurs für einen im Voraus bestimmten Zeitraum zu stützen“.

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Soweit diese Handlungen im Prospekt oder anderweitig offen gelegt sind, handelt es sich auch nicht um Täuschungshandlungen im Sinne von § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 WpHG5. Da zudem keine falschen oder irreführenden Signale gegeben oder ein künstliches Preisniveau herbeigeführt wird, greift auch § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG nicht ein, so dass diese Maßnahmen im Hinblick auf das Verbot der Marktmanipulation grundsätzlich ohne Weiteres zulässig sind. Gleiches gilt für die bloße Ausführung von Kundenaufträgen (sei es als Vertreter im fremden Namen oder als Geschäftsherr im eigenen Namen für fremde Rechnung) mit bloß zeitlichem Zusammenhang zu der betreffenden Wertpapieremission6 und die im Rahmen von IPOs üblichen Kaufaufträge der konsortialführenden Banken im Rahmen der ersten Kursbildung7. Letzteres hatte die BaFin auch CESR zur Anerkennung als zulässige Marktpraxis vorgeschlagen8.

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1 Zur entsprechenden Offenlegung in Wertpapierprospekten vgl. z.B. Wertpapierprospekt der Deutsche Wohnen AG v. 11.6.2012, S. 71, oder der COMMERZBANK AG v. 23.5.2011 (Wertpapierbeschreibung, S. 10). Zum Bezugsrechtshandel allgemein s. oben § 6 Rz. 106. 2 Ein Designated Sponsor ist ein Liquiditätsanbieter zur Verbesserung des Handels von Wertpapieren. Dieser stellt während eines vereinbarten Zeitraums verbindliche Kaufund Verkaufsorders (sog. „Quotes“) und garantiert auf diese Weise, dass auf eine Kursanfrage aus dem Markt unmittelbar ein Kurs bestimmt wird, zu dem die Order ausgeführt werden kann, Sudmeyer in Münchener Anwaltshdb. Aktienrecht, § 47 Rz. 149. 3 Ein Market Maker ist nach der Legaldefinition in § 23 Abs. 4 WpHG eine Person, die an einem Markt dauerhaft anbietet, Finanzinstrumente im Wege des Eigenhandels zu selbst gestellten Preisen zu kaufen oder zu verkaufen. 4 So auch im Einzelnen nunmehr Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 50–58; Mock/Stoll/Eufinger in KölnKomm. WpHG, § 20a Anh. II – Art. 2 VO 2273/2003 Rz. 24–30. 5 Vgl. auch Mock/Stoll/Eufinger in KölnKomm. WpHG, § 20a Rz. 348. 6 Ebenso für Maßnahmen des Bezugsrechtskoordinators Leppert/Stürwald, ZBB 2004, 302, 311 sowie Groß in GS Bosch, S. 49, 61. Ebenso für Eigenhandel und Designated Sponsor Pfüller/Anders, WM 2003, 2445, 2448 und 2451. 7 S. auch die diesbezüglich hergestellte Publizität z.B. in den Wertpapierprospekten der Brenntag AG v. 15.3.2010, S. 54, und der Tognum AG v. 18.6.2007, S. 44. Ausführlich dazu, auch mit Darlegung der Rechtfertigung dieser Praxis, Singhof in Habersack/Mülbert/ Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 51. Letztlich dient das Verhalten der Banken hier gerade der Preisbildung, nicht der Herstellung eines künstlichen Preisniveaus. 8 S. näher Mock/Stoll/Eufinger in KölnKomm. WpHG, § 20a Rz. 251 und 253; Vogel in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 20a Rz. 203. S. auch unten Rz. 77.

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c) Kursstabilisierungsmaßnahmen (Art. 2 Nr. 7 f. VO 2273/2003) 25

Die VO 2273/2003 umfasst nicht nur den Kauf von Wertpapieren, die Gegenstand der Emission sind, sondern auch „jede Transaktion mit vergleichbaren verbundenen Instrumenten“ (Art. 2 Nr. 7 VO 2273/2003), die wiederum in Art. 2 Nr. 8 VO 2273/ 2003 sehr weitgehend definiert sind. Durch diese weite Definition werden insbesondere Geschäfte mit darauf bezogenen Wertpapieren (so genanntes underlying) oder diesbezüglichen Derivaten in den Bereich des Safe Harbor einbezogen. Damit soll den vielfältigen Kombinationsmöglichkeiten im Derivatebereich Rechnung getragen werden. Dabei sind nach Art. 2 Nr. 8 lit. a VO 2273/2003 auch Verträge über den Verkauf relevanter Wertpapiere eingeschlossen, so dass ein Ausweichen auf die allgemeinen Regeln nach § 20a WpHG – anders als bei der Rechtslage vor Inkrafttreten der VO 2273/2003 – entbehrlich wird. Allerdings gilt dies wohl nur dann, wenn der Verkauf mit der Stabilisierungsmaßnahme verbunden ist und damit als „verbundenes Instrument“ einer Stabilisierungsmaßnahme anzusehen ist. Verkäufe, die selbst keine Stabilisierungsmaßnahme darstellen und keinen (unmittelbaren) Bezug zu einer Stabilisierungsmaßnahme aufweisen, fallen daher nicht unter den Safe Harbor und sind daher separat nach allgemeinen Regeln des Verbots der Marktmanipulation zu prüfen1.

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Zu beachten ist im Zusammenhang mit Art. 2 Nr. 7 VO 2273/2003, dass das „Angebot zum Kauf relevanter Wertpapiere“ als vollendete Stabilisierungsmaßnahme gilt, d.h., auch wenn zu dem Kaufangebot kein Geschäft zustande kommt, ist dies eine Stabilisierungsmaßnahme, die unter anderem bei den Berichtspflichten nach Art. 9 VO 2273/2003 (s. unten Rz. 42–50) zu berücksichtigen ist2.

2. Für die Stabilisierung Verantwortlicher (Stabilisierungsmanager) 27

In der VO 2273/2003 ist nur sehr lückenhaft bzw. widersprüchlich geregelt, wer die Stabilisierungsmaßnahme tätigt bzw. zu tätigen hat. Obwohl bereits die CESR-Empfehlungen, die britischen FSA-Rules und die frühere deutsche „Verordnung zur Konkretisierung des Verbots der Kurs- und Marktpreismanipulation“ (KuMaKV) vom 18.11.20033 den Terminus des Stabilisierungsmanagers verwendeten, nutzt die VO 2273/2003 diesen Begriff nicht. Stattdessen findet sich in der Definition des Begriffs „Kursstabilisierung“ der Hinweis auf „Wertpapierhäuser oder Kreditinstitute“ (s. Art. 2 Nr. 1 und Nr. 2 VO 2273/2003), die diese Maßnahmen tätigen. Art. 9 Abs. 1 VO 2273/2003 spricht dann aber von „Emittenten, Bieter4 oder Unternehmen, die die Stabilisierungsmaßnahmen durchführen (gleich ob sie im Namen Ersterer handeln oder nicht)“. Dies könnte auf eine Unterscheidung zwischen „tätigen“ und „durchführen“ deuten. Allerdings wird wiederum in Art. 9 Abs. 5 VO 2273/2003 geregelt, was passiert, wenn „mehrere Wertpapierhäuser oder Kreditinstitute die Stabilisie1 So ist wohl auch Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 14 und Rz. 15 zu verstehen. 2 S. auch Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 20a WpHG Rz. 78; Bingel, S. 163 sowie vor Inkrafttreten der VO 2273/2003 Pfüller/Anders, WM 2004, 2445, 2449. 3 BGBl. I 2003, 2300. Die KuMaKV wurde durch die VO 2273/2003, ergänzt durch die MaKonV, ersetzt. 4 Unter „Bieter“ ist gemäß Art. 2 Nr. 10 VO 2273/2003 der Emittent oder der Vorbesitzer der relevanten Wertpapiere zu verstehen.

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rungsmaßnahme durchführen“. Aufgrund dieser unklaren Regelung in der VO 2273/2003 kann nur auf folgende allgemeine Regeln zurückgegriffen werden: Zur Stabilisierung sind jedenfalls Wertpapierdienstleistungsunternehmen i.S.d. § 2 Abs. 4 WpHG und Wertpapierdienstleistungen erbringende Unternehmen mit Sitz in einem Vertragsstaat des Europäischen Wirtschaftsraums befugt, die an der Übernahme oder Platzierung der Wertpapiere beteiligt sind1. „Beteiligung“ an der Übernahme oder Platzierung ist im Hinblick auf die CESR-Empfehlungen vom April 2002 (investment services firm within the consortium) als Mitglied des Übernahme- oder/ und Platzierungskonsortiums zu verstehen. Zudem muss das betreffende Unternehmen öffentlich als Stabilisierungsmanager benannt werden; für prospektpflichtige Angebote schreibt Ziffer 6.5.3 von Anhang III der Verordnung (EG) Nr. 809/2004 der Kommission vom 29.4.2004 zur Umsetzung der Richtlinie 2003/71/EG (so genannte EU-Prospektverordnung) dies auch grundsätzlich als Pflichtangabe vor. Im Übrigen sind bankaufsichtsrechtliche Vorschriften zu beachten, soweit die Maßnahmen diesen unterliegen.

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Allerdings lässt sich Art. 9 Abs. 1 VO 2273/2003 so verstehen, dass die Stabilisierungsmaßnahmen nicht notwendig auch von dem benannten Stabilisierungsmanager ausgeführt werden müssen. Schon die CESR-Empfehlungen vom April 2002 machen klar, dass jedenfalls alle anderen Konsortialmitglieder, soweit sie vom Stabilisierungsmanager dazu beauftragt worden sind, zur Ausführung von Stabilisierungsmaßnahmen berechtigt sind (coordination between all investment services firms undertaking stabilisation). Dies entspricht auch den üblichen Regelungen im Konsortialvertrag zwischen den Konsortialbanken (agreement among underwriters)2. Zudem dient die Benennung eines Stabilisierungsmanagers auch regulatorischen Gesichtspunkten, um einen verantwortlichen Ansprechpartner für die jeweilige Kapitalmarktbehörde zu schaffen3.

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Der Stabilisierungsmanager kann neben Konsortialmitgliedern auch sonstige, dann in seinem Namen handelnde Personen, insbesondere verbundene Unternehmen, beauftragen bzw. einschalten, um derartige Maßnahmen durchzuführen4. Dies gilt je-

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1 Mehrere Stabilisierungsmanager sind zwar möglich; allerdings ist dann ein führender Stabilisierungsmanager zu benennen (jedenfalls das folgt aus Art. 9 Abs. 5 VO 2273/2003). Im Einklang mit den CESR-Empfehlungen vom April 2002 muss es in verschiedenen Ländern nicht derselbe führende Stabilisierungsmanager sein. 2 Darüber hinaus enthält der Konsortialvertrag üblicher Weise Regelungen über die Bevollmächtigung des Stabilisierungsmanagers durch die anderen Konsortialbanken zur Ausführung von Stabilisierungsmaßnahmen für ihre Rechnung, Regelungen über die Verteilung von Gewinnen/Verlusten aus Stabilisierungsgeschäften und Gewährleistungen der Konsortialbanken, nicht gegen einschlägige Vorschriften bezüglich Marktmanipulation verstoßen zu haben. Vgl. auch Groß in GS Bosch, S. 49, 58 sowie oben § 32 Rz. 45, insbesondere Rz. 49 und 57. 3 S. Erwägungsgrund 17 der VO 2273/2003: „sollte in jedem betreffenden Mitgliedstaat ein Wertpapierhaus bzw. ein Kreditinstitut als zentrale Auskunftsstelle für etwaige regulierende Eingriffe der zuständigen Behörde zur Verfügung stehen.“ 4 Nach Pfüller/Anders, WM 2003, 2445, 2451, wäre es „zweckmäßiger“ gewesen, auch verbundenen Unternehmen i.S.v. § 15 AktG Stabilisierungsmaßnahmen zu erlauben. Es bleibt unklar, ob Pfüller/Anders die Ausführung durch verbundene Unternehmen bei der jetzigen Rechtslage daher für unzulässig halten. Singhof in Habersack/Mülbert/ Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 9, Fn. 28, hält eine (Weiter-)Übertragung auf

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denfalls dann, wenn im Prospekt oder anderweitig offen gelegt wurde, dass sonstige Personen bzw. verbundene Unternehmen für den Stabilisierungsmanager handeln können und somit dem Transparenzgedanken Genüge getan wird1. Dafür spricht – neben den Präzedenzfällen – erstens, dass durch den Auftrag bzw. die Geschäftsbesorgung für den Stabilisierungsmanager dessen Verantwortlichkeit nach außen und insbesondere auch gegenüber Aufsichtsbehörden unberührt bleibt. Zudem entsprach dies auch Regelungen in anderen Rechtsordnungen, die schon vor Inkrafttreten der VO 2273/2003 ausdrücklich solche Auftragsverhältnisse zuließen (vgl. Section 2.6.4 R des FSA Handbook Price Stabilising Rules vom Dezember 2003)2. Selbstverständlich muss auch die eingeschaltete Person zur Durchführung der Maßnahme insbesondere im Sinne der bankrechtlichen Vorschriften befugt, d.h. im Regelfall Wertpapierdienstleistungsunternehmen i.S.d. § 2 Abs. 4 WpHG, sein. 31

Ob nach deutschem Recht auch der in Art. 9 Abs. 1 VO 2273/2003 explizit genannte Emittent Stabilisierungsmaßnahmen durchführen kann, ist zweifelhaft3, da dies mit den aktienrechtlichen Vorgaben nach § 71 Abs. 1 Satz 1 Nr. 8 AktG bzw. – soweit es sich um ein entsprechendes Institut handelt – § 71 Abs. 1 Satz 1 Nr. 7 AktG in Einklang gebracht werden müsste. Andererseits könnte eine „Stabilisierung über den Emittenten“ in den Fällen, in denen kein Greenshoe zur Verfügung steht, Vorteile bringen, da dadurch wirtschaftlich die aus der Stabilisierung entstehende Long Position der Konsortialbanken aufgelöst würde und die aus der Stabilisierung stammenden Aktien einem der typischen Zwecke eines Emittenten bei einem Aktienrückkauf zugeführt werden könnten (insbesondere Einziehung oder Verwendung für Mitarbeiterbeteiligungsprogramme).

3. Stabilisierungszeitraum nach Art. 8 VO 2273/2003 32

Da die VO 2273/2003 Stabilisierungsmaßnahmen im Zusammenhang mit einem „signifikanten Zeichnungsangebot“ erfassen will, setzt Art. 8 VO 2273/2003 im verbundene Unternehmen (§ 15 AktG) für zulässig, wenn diese ebenfalls Wertpapierdienstleistungsunternehmen nach § 2 Abs. 4 WpHG sind. 1 S. z.B. S. 52 des Wertpapierprospekts der Brenntag AG v. 15.3.2010 („or persons acting on its behalf“), ebenso S. 42 des Wertpapierprospekts der Tognum AG v. 18.6.2007 („oder in ihrem Namen handelnde Personen“), S. 33 des Wertpapierprospekts der Symrise AG v. 24.11.2006, S. 42 des Wertpapierprospekts der Demag Cranes AG v. 6.6.2006 („und kann, auch durch verbundene Unternehmen, …“). 2 Die gegenteilige Auffassung von Mock/Stoll/Eufinger in KölnKomm. WpHG, § 20a Anh. II – Art. 2 VO 2273/2003 Rz. 36 ist abzulehnen. Der Hinweis auf einen ansonsten bestehenden Widerspruch zu Art. 2 Nr. 7 VO 2273/2003 greift nicht, da die Beauftragung bzw. Einschaltung zur Durchführung nichts an der grundsätzlichen, primären Verantwortlichkeit des Stabilisierungsmanagers für die Stabilisierungsmaßnahme ändert, so dass der Regelungszweck des Art. 2 Nr. 7 weiterhin gewahrt bleibt. 3 Ablehnend Pfüller/Anders, WM 2004, 2445, 2451 wegen ansonsten drohender Interessenskonflikte sowie Mock/Stoll/Eufinger in KölnKomm. WpHG, § 20a Anh. II – Art. 2 VO 2273/ 2003 Rz. 35, insbesondere da andernfalls die Beschränkung auf Wertpapierhäuser und Kreditinstitute in Art. 2 Nr. 7 überflüssig werde. Ebenso nunmehr auch Vogel in Assmann/ Uwe H. Schneider, WpHG, § 20a Rz. 272 (anders noch in Voraufl. Rz. 208). Nach Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 9 lege der Begriff „Unternehmen“ in Art. 9 Abs. 1 VO 2273/2003 eine Erweiterung des Kreises der Ausführenden nicht nahe. Wie hier Brandt in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.533.

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Wege einer typisierenden Betrachtung und der internationalen Praxis folgend zeitliche Grenzen für die Zulässigkeit von Stabilisierungsmaßnahmen bei unterschiedlichen Formen von Transaktionen. a) Beginn des Stabilisierungszeitraums aa) Abgrenzung öffentlich angekündigter Erst- und Zweitplatzierung Nach Art. 8 VO 2273/2003 divergiert der Beginn des Stabilisierungszeitraums je nachdem, ob es sich um eine „öffentlich angekündigte Erstplatzierung“ (dann ab Handelsaufnahme) oder um eine „öffentlich angekündigte Zweitplatzierung“ (dann ab Veröffentlichung1 des „Schlusskurses“). Daher bedarf es für Art. 8 VO 2273/2003 der Abgrenzung zwischen Erst- und Zweitplatzierung, während diese Unterscheidung für die Definition des Begriffs „Kursstabilisierung“ in Art. 2 Nr. 7 und Nr. 9 VO 2273/2003 offen bleiben kann.

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In der Begründung zur KuMaKV wurde Sekundärplatzierung definiert als „erneute Unterbringung z.B. aus Großaktionärs- oder Gruppenbesitz“2, und „erstmaliges öffentliches Angebot“ verstand der Verordnungsgeber insofern als „Neuemission“. Diese Begriffsbildung würde die Kapitalerhöhung bereits börsennotierter Unternehmen nicht unter die Sekundärplatzierung, sondern unter „erstmaliges öffentliches Angebot“ fassen. Die CESR-Empfehlungen vom April 2002, auf denen der entsprechende § 7 KuMaKV und auch Art. 8 VO 2273/2003 beruhen, sprechen diesbezüglich aber von „Initial Public Offering“, was nach allgemeinem Verständnis gerade nicht Kapitalerhöhungen bereits börsennotierter Gesellschaften umfasst3. Entscheidend für die Einordnung als Sekundärplatzierung spricht aber, dass wie bei der öffentlichen Platzierung aus Großaktionärsbesitz Stabilisierung auch bei Kapitalerhöhungen bereits börsennotierter Unternehmen ab Veröffentlichung des endgültigen Emissionspreises in den bereits gehandelten Wertpapieren möglich sein sollte. Es ist – vorbehaltlich der unter Rz. 36–39 zu erörternden Frage der Zulässigkeit von Stabilisierung vor bzw. während der Angebotsfrist – kein Grund ersichtlich, warum hier bis zur Notierungsaufnahme der neuen Aktien keine Stabilisierung zulässig sein soll4. Dies entspricht auch der Marktpraxis der in den letzten zehn Jahren durchgeführten Kapitalerhöhungen mit Bezugsrecht5.

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1 Allerdings hätte der deutsche Text richtiger Weise statt von „Veröffentlichung“ von „Bekanntgabe in angemessener Weise“ sprechen müssen, d.h. erforderlich ist eine einer bestimmten Form genügende Veröffentlichung (s. englische und französische Fassungen, die in Art. 8 Abs. 3 VO 2273/2003 jeweils den in Art. 2 Nr. 5 VO 2273/2003 definierten Begriff verwenden). So zu Recht Leppert/Stürwald, ZBB 2004, 302, 311. Näher zu der Form der Bekanntgabe unten Rz. 42. 2 Begründung zu § 4 Abs. 3 KuMaKV, BR-Drucks. 639/03, S. 13 f. So auch Fleischer, ZIP 2003, 2045, 2046. 3 Weil der Begriff „erstmaliges öffentliches Angebot“ dem Wortsinne nach einen (zu) begrenzten Anwendungsbereich hat, wurde mit dem 4. FMFG auch § 1 VerkProspG entsprechend abgeändert; Begr. RegE 4. FMFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 109, vgl. auch Ritz, AG 2002, 662, 662/663. 4 Im Ergebnis ebenso Meyer, AG 2004, 289, 293; Leppert/Stürwald, ZBB 2004, 302, 310; Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 22; Bingel, S. 174; Mock/Stoll/Eufinger in KölnKomm. WpHG, § 20a Anh. II – Art. 8 VO 2273/2003 Rz. 4. 5 S. z.B. S. 73 des Wertpapierprospekts der Deutsche Wohnen AG v. 11.6.2012; S. 82 des Wertpapierprospekts der IVG Immobilien AG v. 30.11.2011; S. 11 der Wertpapierbeschrei-

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Das Gleiche muss für die Auslegung der VO 2273/2003 gelten, deren englischsprachige Fassung allerdings auch zweideutig von „Initial Offer“ und „Secondary Offer“ spricht. Die VO 2273/2003 ist zudem in Art. 8 Abs. 3 unklar formuliert: Stabilisierung soll bei Zweitplatzierungen zulässig sein ab Veröffentlichung des „Schlusskurses“ (final price). Dieser Begriff kommt nur an dieser Stelle vor, in allen anderen Vorschriften (s. z.B. Art. 10 Abs. 1, Art. 11 lit. a VO 2273/2003) wird von „Emissionskurs“ (offering price) gesprochen. Letztlich kann aber damit wohl nichts Anderes als der Platzierungspreis gemeint sein1. bb) Stabilisierung vor bzw. während der Angebotsfrist?

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Aus den in Art. 8 Abs. 2 und Abs. 3 VO 2273/2003 genannten zeitlichen Grenzen zulässiger Stabilisierungsmaßnahmen (Notierungsaufnahme bzw. Festlegung des endgültigen Platzierungspreises) folgt, dass die VO 2273/2003 grundsätzlich keinen Safe Harbor für Stabilisierungsmaßnahmen vor bzw. während der Angebotsphase enthält. Die Begründung zur KuMaKV führte dazu aus, dass die Zulässigkeit von Stabilisierungsmaßnahmen vor oder während einer Bookbuildingphase rechtlich zumindestens bedenklich und daher nicht von der Safe Harbor-Regelung erfasst sei2.

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Daran ist zunächst richtig, dass die Bookbuildingphase gerade der zutreffenden Preisermittlung dient und daher nicht durch Beeinflussung von Graumarktkursen bei Anlegern eine nicht gerechtfertigte Preiserwartung geweckt werden darf3. Dass die „dadurch vorgetäuschte, tatsächlich nicht vorhandene Nachfrage nach Aktien eine unzulässige Kursbeeinflussung [darstellt]“, wie es in der Begründung zur KuMaKV heißt, ergäbe sich aber auch bei grundsätzlicher Einbeziehung dieser Phase in die potenzielle Stabilisierungsphase. Denn Erwägungsgrund 11 der VO 2273/2003 spricht von Maßnahmen zur vorübergehenden Stützung des Emissionskurses unter Verkaufsdruck geratener Wertpapiere, um den durch kurzfristige Anleger verursachten Verkaufsdruck zu mindern und geordnete Marktverhältnisse aufrecht zu halten. Und Art. 2 Nr. 7 VO 2273/2003 wiederholt als Tatbestandsmerkmal der Kursstabilisierung den Begriff „Verkaufsdruck“, was nach allgemeinem Verständnis eine gezielte Kurspflege zur Umkehrung eines Markttrends verbietet4. Im Übrigen gilt natürlich auch umgekehrt, dass Graumarktkurse – gerade wegen ihrer zumeist geringen Liquidität – durch außen stehende Dritte beeinflusst werden könnten, um die Transaktion gezielt zu erschweren, zu verhindern oder die (Ausgabe-)Preise nach

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bung des Wertpapierprospekts der COMMERZBANK AG v. 23.5.2011; S. 43/44 des Wertpapierprospekts der Merck KGaA v. 22.1.2007, S. 35/36 des Wertpapierprospekts der Linde AG v. 23.6.2006, S. 32 des Wertpapierprospekts der Fresenius AG vom 15.11.2005. Vgl. ausführlich zu Bezugsrechtsemissionen oben § 6. So auch Meyer, AG 2004, 289, 296 (Fn. 61); Leppert/Stürwald, ZBB 2004, 302, 310; Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 22; Groß in GS Bosch, S. 49, 53/54. Begründung KuMaKV, BR-Drucks. 639/03, S. 15. Begründung KuMaKV, BR-Drucks. 639/03, S. 15; so auch Krämer/Hess in Freundesgabe Döser, 1999, S. 171, 190, die dabei auf das geringe Volumen im Handel mit Graumarktprodukten hinweisen. Vgl. zur inhaltsgleichen Rechtslage vor Inkrafttreten der VO 2273/2003 Ekkenga, WM 2002, 317; Meyer, AG 2004, 289, 293; Schwark in FS Kümpel, 2002, S. 485, 493 f. Nähere Auseinandersetzung mit dem Begriff bei Bingel, S. 168 f.

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oben oder unten zu treiben (z.B. um eine Preisfestsetzung am unteren oder oberen Ende der Bookbuildingspanne zu erreichen). Daher ist der oben genannten Formulierung der Begründung zur KuMaKV im Umkehrschluss zu entnehmen, dass nicht alle Stabilisierungsmaßnahmen vor oder während der Angebotsphase nach § 20a WpHG unzulässig sein müssen1. Sie kommen ausnahmsweise in Betracht, wenn die Liquidität in der Aktie (bei bereits börsennotierten Unternehmen) oder im Graumarkt (bei IPOs) sehr gering ist und/oder nachweislich Eingriffe von Seiten Dritter zu befürchten sind2. Derartige Maßnahmen müssen sich analog Art. 10 Abs. 1 VO 2273/2003 innerhalb des Preisrahmens, innerhalb dessen Kaufangebote abgegeben werden können, halten. Soweit derartige Stabilisierungsmaßnahmen zeitnah veröffentlicht werden und damit Transparenz geschaffen wird, würde auch der Befürchtung Rechnung getragen, dass beim Anleger ein unrichtiger Eindruck über die Entwicklung des Marktpreises entsteht3. Sofern solche Stabilisierungsmaßnahmen vor oder während der Angebotsphase angedacht sind, sollten die Einzelheiten vorab mit der BaFin abgestimmt werden.

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Bei Bezugsrechtsemissionen scheint sich zudem aufgrund der zeitlichen Anknüpfung an den endgültigen Emissionspreis (s. oben Rz. 34), der bei Bezugsangeboten in der Regel vor Beginn der Bezugsfrist festgelegt wird, die Praxis entwickelt zu haben, dass Stabilisierungsmaßnahmen vor und während der Bezugsfrist zulässig sein sollen4. Auch hier könnte auf den ersten Blick eingewandt werden, dass mit Stabilisierungsmaßnahmen während der Bezugsfrist die Attraktivität des Angebots erhöht und damit Einfluss auf die Annahmequote genommen werden könnte. Die VO 2273/2003 stellt aber auch in diesem Fall das notwendige Korrektiv bereit, indem Art. 10 Abs. 1 VO 2273/2003 keine Stabilisierungsmaßnahmen oberhalb des Emissionspreises erlaubt. Emissionspreis ist dabei der Bezugspreis, der bei vor Beginn der Bezugsfrist festgelegtem Bezugspreis regelmäßig einen Sicherheitsabschlag von min-

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1 A.A. offenbar Rössner/Bolkart, AG 2003, R395, R396 („nach dem Willen des BMF keine zulässigen Stabilisierungsmaßnahmen während der Bookbuildingphase“). Diese Ansicht ist mit dem Wortlaut der Regierungsbegründung nicht vereinbar. 2 Differenzierend zwischen Bookbuildingphase und Handel per Erscheinen Schwark in FS Kümpel, 2002, S. 485, 494. Fleischer spricht davon, dass das „kapitalmarktrechtliche Problembewusstsein“ diesbezüglich „wenig ausgeprägt“ sei (ZIP 2003, 2045, 2048; vgl. auch S. 2051 f.). Wie hier Schlitt/Singhof/Schäfer, BKR 2005, 251, 263 m.w.N. in Fn. 173 und 174, sowie Bingel, S. 178. 3 Erwägungsgrund 6 der VO 2273/2003 bezeichnet Transparenz als eine Grundvoraussetzung für die Vermeidung von Marktmissbrauch. Dies wird ergänzt durch Erwägungsgrund 16, wonach Marktintegrität die angemessene Bekanntgabe von Stabilisierungsmaßnahmen durch Emittenten oder Unternehmen, die die Stabilisierungsmaßnahme durchführen, voraussetzt. 4 S. z.B. S. 73 des Wertpapierprospekts der Deutsche Wohnen AG v. 11.6.2012; S. 82 des Wertpapierprospekts der IVG Immobilien AG v. 30.11.2011; S. 11 der Wertpapierbeschreibung des Wertpapierprospekts der COMMERZBANK AG v. 23.5.2011; S. 43/44 des Wertpapierprospekts der Merck KGaA v. 22.1.2007, S. 35/36 des Wertpapierprospekts der Linde AG v. 23.6.2006, S. 32 des Wertpapierprospekts der Fresenius AG v. 15.11.2005. Anders noch – vor Inkrafttreten der KuMaKV – S. 19 des Verkaufsprospekts der Jenoptik AG v. 2.10.2003 („30 Tage ab Notierungsaufnahme der neuen Aktien“). So explizit auch Mock/ Stoll/Eufinger in KölnKomm. WpHG, § 20a Anh. II – Art. 8 VO 2273/2003 Rz. 18–20 (ab Bekanntgabe des Bezugspreises).

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destens 15–20 % vom aktuellen Börsenkurs vorsieht1, so dass Stabilisierungsmaßnahmen erst in Betracht kommen, wenn der Aktienkurs so stark gefallen ist, dass er den Bezugspreis erreicht hat2. b) Ende des Stabilisierungszeitraums 40

Der Stabilisierungszeitraum von bis zu 30 Kalendertagen nach Notierungsaufnahme (bei Erstplatzierung) bzw. nach dem Zuteilungsdatum3 (bei Zweitplatzierung) wird – wie unten näher dargelegt wird – nach Art. 9 Abs. 1 VO 2273/2003 vor Beginn der Angebotsfrist veröffentlicht. Auch wenn ein Stabilisierungszeitraum von 30 Tagen angekündigt ist, kann dieser aber jederzeit vorzeitig beendet werden. Dies folgt bereits aus der Formulierung „endet spätestens nach 30 Kalendertagen“ in Art. 8 VO 2273/2003 und wird bestätigt durch die von Art. 9 Abs. 1 lit. a VO 2273/2003 vorgesehene, im Prospekt und den betreffenden Presseerklärungen offen zu legende Aussage, dass Stabilisierungsmaßnahmen nicht garantiert werden und jederzeit beendet werden können. Insbesondere die vollständige Ausübung der Greenshoe-Option ist regelmäßig Indiz für die Absicht des Stabilisierungsmanagers, keine weiteren Stabilisierungsmaßnahmen durchführen zu wollen. Dennoch sollte eine Beendigung des Stabilisierungszeitraums vor der eigentlich vorgesehenen 30-Tages-Frist in der entsprechenden Pressemitteilung nach Art. 9 Abs. 3 VO 2273/2003 explizit genannt werden4. c) Stabilisierungszeitraum bei „kombinierten Angeboten“

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Die zeitliche Anknüpfung bei „kombinierten Angeboten“ stellt eine nicht eindeutige geregelte Frage dar. Kombinierte Angebote können z.B. aus einem Blocktrade bzw. Accelerated Bookbuild Offering (ABO) kombiniert mit einer Wandel- oder Umtauschanleihe (s. KfW-Angebot in Deutsche Post-Aktien vom Dezember 2003) oder 1 Ebenso Schlitt/Seiler, WM 2003, 2175, 2177. 2 Insofern weist Brandt (in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.530) zu Recht darauf hin, dass eine Stabilisierung bei Bezugsrechtskapitalerhöhungen in der Praxis selten vorkommt; ebenso Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 22 a.E. Allerdings kann dies bei so genannten at market rights offerings, bei denen der Bezugspreis nahe am aktuellen Marktpreis festgelegt wird, relevant werden (Beispiel einer solchen Transaktion: Bezugsrechtskapitalerhöhungen der Deutsche Wohnen AG vom Juni 2012 und November 2011); dann kann es auch zu Stabilisierungsmaßnahmen noch während der Bezugsfrist kommen, s. z.B. Bezugsrechtsangebot der Drillisch AG (S. 42 des Wertpapierprospektes v. 9.11.2007 sowie Stabilisierungsbekanntmachung in der FAZ v. 31.12.2007). 3 Bei Bezugsrechtsemissionen ist mit „Zuteilung“ wohl zutreffender Weise nicht die Einbuchung der Bezugsrechte, sondern die Einbuchung der Aktien selbst gemeint (s. Leppert/ Stürwald, ZBB 2004, 302, 311; Groß in GS Bosch, S. 49, 61). Insofern stellt die Praxis hier regelmäßig für das Ende der Stabilisierungsfrist auf den dreißigsten Kalendertag ab dem Ende der Bezugsfrist ab, s. z.B. Wertpapierprospekt der Deutsche Wohnen AG v. 11.6.2012, S. 73; Wertpapierprospekt der COMMERZBANK AG v. 23.5.2011, S. 12 der Wertpapierbeschreibung; Wertpapierprospekt der Merck KGaA v. 22.1.2007, S. 44; Wertpapierprospekt der Fresenius AG v. 15.5.2005, S. 32, Wertpapierprospekt der Linde AG v. 23.6.2007, S. 36. 4 Ebenso Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 39. Die Sieben-Tages-Frist zur Veröffentlichung der Informationen nach Art. 9 Abs. 3 VO 2273/ 2003 ist dann ab tatsächlich erfolgter Beendigung der Stabilisierungsphase (und nicht der ursprünglich geplanten 30 Kalendertage) zu berechnen.

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einem Börsengang kombiniert mit einer Wandel- oder Umtauschanleihe (s. Postbank-IPO vom Juni 2004) bestehen. Da hier an unterschiedlichen Zeitpunkten die endgültige Preisfestsetzung für den jeweiligen Teil der Transaktion erfolgt, beginnt und endet der Stabilisierungszeitraum bei isolierter Betrachtungsweise zu unterschiedlichen Zeitpunkten. Da Stabilisierung in der zugrunde liegenden Aktie auch eine zulässige Stabilisierungsmaßnahme im Zusammenhang mit Wandel- und Umtauschanleihen ist (s. Art. 2 Nr. 8 lit. c VO 2273/2003), führt eine kombinierte Anwendung der Stabilisierungsregeln dazu, dass über eine Periode von 30 Tagen hinaus in der Aktie stabilisiert werden kann. Darüber hinaus kommt in Betracht, dass für eine der Transaktionen Stabilisierungsmaßnahmen ausschließlich außerhalb Deutschlands stattfinden sollen, so dass ein schwieriges Zusammenspiel der Regeln der VO 2273/2003 und der Anerkennung ausländischer Regeln nach § 6 MaKonV entsteht1. Grundsätzlich muss es bei einer kumulierten Anwendung der Stabilisierungsregeln bleiben, denn primär wird im Bereich der jeweiligen Transaktion stabilisiert, soweit jede der Transaktionen isoliert betrachtet die Voraussetzungen der VO 2273/2003 erfüllt2. Eventuelle Auswirkungen oder Maßnahmen bei dem Wertpapier, das Gegenstand der anderen Transaktion war, stellen nur einen Reflex dar. Da der Geltungsgrund für die VO 2273/2003, d.h. das berechtigte Interesse an Stabilisierung, für jede Transaktion gesondert Anwendung findet, rechtfertigt sich daher auch ein über 30 Tage hinaus gehender Stabilisierungszeitraum.

4. Bekanntgabe von Stabilisierungsmaßnahmen a) Bekanntgabe nach Art. 9 Abs. 1 VO 2273/2003 (pre-stabilisation disclosure) Bezüglich der Form der Bekanntgabe verlangt Art. 9 Abs. 1 VO 2273/2003 eine Bekanntgabe „in angemessener Weise“. Unter dem Terminus „angemessene Bekanntgabe“ ist durch Verweis in Art. 2 Nr. 5 VO 2273/2003 auf Art. 102 f. der Richtlinie 2001/34/EG die Veröffentlichung „in einer oder mehreren Zeitungen oder andere von den zuständigen Stellen anerkannte gleichwertige Mittel“ zu verstehen3. Allerdings ist die Kapitalmarktpublizitätsrichtlinie 2001/34/EG durch die Bestimmungen der Transparenzrichtlinie mit Wirkung zum 20.1.2007 aufgehoben worden, so dass der Verweis in Art. 2 Nr. 5 VO 2273/2003 nunmehr auf die entsprechenden Vorschriften der Transparenzrichtlinie zu verstehen ist4. Art. 21 der Transparenzricht1 Allerdings ist der Anwendungsbereich von § 6 MaKonV sehr gering, s. dazu unten Rz. 73 f. 2 Auf diese Einschränkung weist zutreffend Bingel, S. 175, hin. Ebenfalls eine isolierte Bestimmung des zulässigen Stabilisierungszeitraums befürwortend: Mock/Stoll/Eufinger in KölnKomm. WpHG, § 20a Anh. II – Art. 8 VO 2273/2003 Rz. 16/17. So jetzt auch Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 24. 3 Soweit dafür das Internet in Betracht kommt, stellt sich die Frage, ob bei Sekundärplatzierungen die Internetseite des Emittenten oder des Verkäufers genutzt werden sollte. Zudem erscheint es sachgerecht, in dem Übernahmevertrag (underwriting agreement) zwischen Emittent und Konsortialbanken neben der Gewährleistung des Emittenten, keine Vorschriften im Hinblick auf Marktmanipulation verletzt zu haben, nunmehr auch eine Verpflichtung des Emittenten aufzunehmen, bei der Erfüllung der Vorschriften der VO 2273/2003, z.B. durch Einstellung der Pressemitteilung auf seiner Website, mitzuwirken. Zu den üblichen Gewährleistungen und Verpflichtungen des Emittenten vgl. § 29 Rz. 33 und Rz. 47. 4 Siehe Mock/Stoll/Eufinger in KölnKomm. WpHG, § 20a Anh. II – Art. 2 VO 2273/2003 Rz. 13–15; Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 30.

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linie setzt hier bestimmte Mindestanforderungen an die Form und Publizität der diesbezüglichen Bekanntmachung. 43

Seit dem Inkrafttreten der Prospektrichtlinie bzw. des nationalen Umsetzungsaktes (Wertpapierprospektgesetz) zum 1.7.2005 und deren Durchführungsmaßnahmen1 wird aufgrund des letzten Satzes von Art. 9 Abs. 1 VO 2273/2003 die Anwendung des Art. 9 Abs. 1 jedoch für prospektpflichtige Angebote „ausgesetzt“, so dass eine Darlegung im Prospekt erforderlich, aber auch ausreichend ist2. Insbesondere ist also bei prospektpflichtigen Angeboten keine separate Pressemitteilung für den Hinweis auf mögliche Stabilisierungsmaßnahmen notwendig. Allerdings hielt die Praxis bisher, wohl zur Sicherstellung der bestmöglichen Information der Anleger, weiterhin daran fest, die Informationen nach Art. 9 Abs. 1 VO 2273/2003 vor Beginn der Angebotsfrist z.B. in die Veröffentlichung des Verkaufsangebotes im betreffenden Börsenpflichtblatt aufzunehmen.

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Bei ABOs (siehe oben Rz. 18) und anderen kurzfristigen, nicht der Prospektpflicht unterliegenden Transaktionen ist eine Aufnahme in ein Börsenpflichtblatt vor Durchführung des Angebots nicht möglich. Daher muss es weiterhin zulässig sein, in diesen Fällen die relevanten Informationen (nur) mittels Pressemitteilung zu kommunizieren (launch press release). Insofern ist Art. 2 Nr. 5 VO 2273/2003 in jedem Fall teleologisch zu reduzieren. Die BaFin hat aber auch erkennen lassen, dass aus ihrer Sicht eine Veröffentlichungsform, die die Voraussetzungen einer Veröffentlichung von Mitteilungen nach §§ 3a ff. der Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverordnung (WpAIV) erfüllt, als „anderes von den zuständigen Stellen anerkanntes gleichwertiges Mittel“ anzusehen sei. Damit wird nicht nur das rechtstechnische Problem gelöst, sondern eine für alle Marktteilnehmer sehr gute Lösung aufgezeigt3.

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Inhaltlich ist bei dem Katalog des Art. 9 Abs. 1 lit. a-e VO 2273/2003 die Pflicht zum Hinweis hervorzuheben, dass Stabilisierungsmaßnahmen nicht garantiert werden („no assurance“). Diese Aussage entspricht international üblicher Praxis im Zusammenhang mit Veröffentlichungen zu Stabilisierungsmaßnahmen. Fraglich ist, ob der Verordnungsgeber damit zum Ausdruck gebracht hat, dass er eine derartige Verpflichtung auch für rechtlich nicht zulässig hält4. In der Literatur ist darauf hinge1 Insbesondere die Verordnung (EG) Nr. 809/2004 der Kommission vom 29.4.2004 zur Umsetzung der Richtlinie 2003/71/EG, ABl. EG Nr. L 149 v. 30.4.2004, S. 1 (so genannte EU-Prospektverordnung). Die sich aus Ziffer 6.5 und Ziffer 5.2.5 des Anhangs III der Prospektverordnung ergebenden Offenlegungspflichten in Bezug auf Stabilisierung bzw. Mehrzuteilung/ Greenshoe decken sich jedoch inhaltlich weitgehend mit den Veröffentlichungspflichten nach Art. 9 bzw. Art. 11 der VO 2273/2003. 2 Diese abweichende Bestimmung gilt aber nur für die Pre-Stabilisation Disclosure nach Art. 9 Abs. 1 VO 2273/2003, während es für die nachträgliche Veröffentlichung nach Art. 9 Abs. 3 VO 2273/2003 bei der Bekanntgabeverpflichtung „in angemessener Weise“ bleibt. Vgl. auch oben § 36 Rz. 54. 3 Dem folgend auch Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 30. 4 Eine solche Verpflichtung folgt jedenfalls nicht aus einer ungeschriebenen gesellschaftsrechtlichen Nebenpflicht des Konsortialvertrages. So zu Recht Schlitt/Schäfer, AG 2004, 346, 357; Fleischer, ZIP 2003, 2045, 2046 m.w.N.; Krämer/Hess in Freundesgabe Döser, 1999, S. 171, 183; Groß in GS Bosch, S. 49, 59; a.A. De Meo, Bankenkonsortien, 1994, S. 59 und jetzt wohl auch Busch in FS Hoffmann-Becking, 2013, S. 209, 217, wonach jedenfalls im Innenverhältnis (Fn. 43 verweist dazu auf den Zweck der Greenshoe-Option)

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wiesen worden, dass derartige Vereinbarungen „in der modernen Emissionspraxis [zwar] so gut wie nie anzutreffen“ seien, Emittenten dennoch zum Teil versuchten, eine solche Verpflichtung der Globalen Koordinatoren bzw. des Stabilisierungsmanagers in der Mandatsvereinbarung oder im Übernahmevertrag zu verankern1. Tatsächlich bestehen rechtliche Zweifel gegenüber einer Verpflichtung zur Stabilisierung im Hinblick auf §§ 71, 71a AktG, die jedenfalls einer gesonderten Kurspflegeprovision entgegenstehen, aber auch im Hinblick auf eine Gesamtprovision nicht unproblematisch erscheinen – insbesondere soweit Teile dieser Provision erst nach Ablauf der Stabilisierungsperiode zu zahlen sind2. Im Übrigen könnte eine solche Verpflichtung zur Stabilisierung grundsätzlich offenlegungspflichtig3 sein, was am Markt gegen den zur Stabilisierung verpflichteten Stabilisierungsmanager ausgenutzt werden und das Gegenteil der mit der Stabilisierung beabsichtigten Effekte bewirken könnte. b) Bekanntgabe nach Art. 9 Abs. 3 VO 2273/2003 (post-stabilisation disclosure) Art. 9 Abs. 3 VO 2273/2003 verlangt eine zusätzliche nachträgliche Transparenz in angemessener Weise. Diese nachträgliche Transparenzanforderung steht im Einklang mit den CESR-Empfehlungen vom April 2002, geht allerdings über die frühere internationale Praxis, z.B. die britischen FSA-Rules, hinaus. Anzugeben ist, ob eine Stabilisierungsmaßnahme durchgeführt wurde oder nicht, zu welchem Termin mit der Kursstabilisierung begonnen wurde, zu welchem Termin die letzte Kursstabilisierungsmaßnahme erfolgte sowie die Preisspanne, innerhalb derer Stabilisierungsmaßnahmen vorgenommen wurden. Dies bedeutet, dass, auch falls keine Stabilisierung erfolgte, eine Negativerklärung erforderlich ist („ob oder ob nicht …“)4. Umgekehrt ist also das Gesamtvolumen (z.B. in Form der insgesamt im Markt gekauften Aktien) nicht aufzunehmen. Bereits unter der Geltung der KuMaKV hatte sich die Praxis herausgebildet, einen Hinweis auf diese so genannte post-stabilisation disclosure im Prospekt aufzunehmen.

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Inhaltlich geht Art. 9 Abs. 3 VO 2273/2003 sehr weit mit der post-stabilisation disclosure: nach Art. 9 Abs. 3 lit. d VO 2273/2003 ist nicht nur allgemein die Angabe der Preisspanne, innerhalb derer Stabilisierungsmaßnahmen vorgenommen wurden (wie § 9 Abs. 2 Nr. 3 KuMaKV), zu nennen, sondern für „jeden Termin, zu dem eine

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bezweifelt werden könne, ob die herrschende Auffassung, dass der Stabilisierungsmanager nicht zur Stabilisierung verpflichtet ist, richtig sei. Dem ist aufgrund des regelmäßig klaren Wortlaut des Vertragswerks nicht zu folgen. Anders wäre auch die übliche ProspektPassage dazu nicht zu rechtfertigen. Krämer/Hess in Freundesgabe Döser, 1999, S. 171, 183; Ekkenga, WM 2002, 317, 318. Zu Recht weist Meyer, AG 2004, 289, 292 darauf hin, dass der KuMaKV – wie in anderen Rechtsordnungen – der Gedanke des unabhängigen Stabilisierungsmanagers zugrunde liegt. Zum typischen Inhalt eines Übernahmevertrages vgl. § 29 Rz. 12 ff. Groß in GS Bosch, S. 49, 59, formuliert es so, dass „eine Verpflichtung zur Stabilisierung gegenüber dem Emittenten oder den abgebenden Aktionären oder deren mögliche Einflussnahme auf die Stabilisierung für den Safe Harbour schädlich“ sein könnte, weil dies nicht mit Art. 9 Abs. 1 lit. a VO 2273/2003 im Einklang stehen könnte. A.A. Busch in FS Hoffmann-Becking, 2013, S. 209, 225. Vogel, WM 2003, 2437, 2440 f. Jedenfalls wäre dann die von Art. 9 Abs. 1 lit. a VO 2273/ 2003 geforderte Aussage, dass die Durchführung nicht garantiert werde, nur möglich, wenn sie so gelesen wird, dass keine Verpflichtung gegenüber dem Markt bzw. Anleger besteht. Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 36.

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Kursstabilisierungsmaßnahme durchgeführt wurde“. Auch wenn die englische Fassung klarstellt, dass mit „Termin“ wohl jeweils ein Tag gemeint ist (date), lässt sich fragen, ob diese Anforderung tatsächlich aus Marktmanipulations- bzw. Transparenzgründen erforderlich ist. 48

Regelmäßig wird die Veröffentlichung nach Art. 9 Abs. 3 VO 2273/2003 mit der Bekanntgabe über die Ausübung einer Greenshoe-Option nach Art. 11 lit. f VO 2273/ 2003 verbunden. Da Art. 11 lit. f „unverzügliche“ Veröffentlichung verlangt, wird insoweit auch die in Art. 9 Abs. 3 eingeräumte Frist von einer Woche in der Regel nicht ausgeschöpft. Als Veröffentlichungsmedium wurde nach Inkrafttreten der VO 2273/ 2003 zunächst zumeist das Börsenpflichtblatt gewählt, in dem die anderen angebotsbezogenen Veröffentlichungen durchgeführt wurden1. Da für den Begriff der „angemessenen Bekanntgabe“ nunmehr grundsätzlich aufgrund des Verweises in Art. 2 Nr. 5 VO 2273/2003 die Art. 20/21 der Transparenzrichtlinie sowie damit einhergehend §§ 3a ff. WpAIV einschlägig sind (siehe Rz. 42 sowie Rz. 44 oben), sollten jetzt die dort genannten Formen der Bekanntmachung zu nutzen sein, d.h. Zuleitung an Medien, die eine Verbreitung im EWR-Raum sicherstellen (so genannte Medienbündel2). Betrachtet man die Verweisung in Art. 2 Nr. 5 VO 2273/2003 dagegen nicht als dynamische Verweisung, sondern als Rechtsgrundverweisung, wird dagegen weiterhin die Veröffentlichung in einem Börsenpflichtblatt ausreichend sein. Dafür spräche zudem, dass der europäische Gesetzgeber im Zuge der Erstellung der Transparenzrichtlinie im Jahre 2004 die VO 2273/2003 hätte ändern können, dies aber nicht getan hat3.

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Unklar ist allerdings, welche Sanktionen die Nichtbefolgung der Veröffentlichungspflichten nach Art. 9 Abs. 3 VO 2273/2003 haben würde. Es erscheint strafrechtsdogmatisch nicht überzeugend, dass die Nichtbeachtung nachträglicher Veröffentlichungspflichten den Safe Harbor vollständig nehmen und damit strafbarkeitsbzw. ordnungswidrigkeitsbegründend sein soll4. c) Sonstige Bekanntmachungs- und Meldepflichten

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Neben den Aufbewahrungspflichten nach Art. 9 Abs. 4 VO 2273/20035 verlangt Art. 9 Abs. 2 VO 2273/2003 innerhalb von sieben Handelstagen nach der Ausführung einer (jeden) Stabilisierungsmaßnahme (also nicht einmalig am Ende des Stabilisierungszeitraumes) die Mitteilung über die Einzelheiten sämtlicher getätigter Sta1 S. z.B. FAZ v. 15.12.2006 zur Ausübung der Greenshoe-Option im Rahmen des Börsenganges der Symrise AG (s. auch S. 33 des Wertpapierprospekts v. 24.11.2006). 2 So Mock/Stoll/Eufinger in KölnKomm. WpHG, § 20a Anh. II – Art. 2 VO 2273/2003 Rz. 13–15. 3 Vgl. zu dieser Frage auch oben § 36 Rz. 54. 4 Dies deutete auch der Wortlaut des § 9 KuMaKV an: während nach § 9 Abs. 1 „Stabilisierungsmaßnahmen nur zulässig sind“ bei Beachtung der dort gesetzten Voraussetzungen, fehlte eine parallele Formulierung in § 9 Abs. 2; vgl. genauer Vogel, WM 2003, 2437, 2441. Für die VO 2273/2003 gilt dieses Wortlautargument nicht, denn gemäß Art. 7 kommen nur Maßnahmen, die im Einklang mit den Art. 8–10 durchgeführt werden, in den Genuss der Freistellung. Ausführlich dazu Mock/Stoll/Eufinger in KölnKomm. WpHG, § 20a Rz. 337–340. 5 Allerdings verlangt Art. 9 Abs. 4 VO 2273/2003 nicht nur die Dokumentation aller vollendeten Stabilisierungsmaßnahmen, sondern auch aller „Kursstabilisierungsaufträge“, die typischerweise gerade nicht aufbewahrt werden. Dies geht deutlich über das vertretbare Maß an Aufwand hinaus.

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bilisierungsmaßnahmen an die BaFin durch Emittenten, Bieter oder Stabilisierungsmanager. Auch wenn diese Angaben nicht veröffentlicht werden, so erscheint diese kontinuierliche Berichtspflicht zu weitgehend. Trotz Strebens nach Transparenz und Kontrolle darf nicht vergessen werden, dass dem Stabilisierungsmanager mit preund post-stabilisation disclosure, Veröffentlichungen über Ausübung der Mehrzuteilung und der Greenshoe-Option, eventuell Veröffentlichung nach den Zuteilungsgrundsätzen der Börsensachverständigenkommission, Organisation der Aufbewahrungspflichten und jetzt auch noch (über die üblichen Meldepflichten für Wertpapiergeschäfte hinausgehende) kontinuierliche Berichtspflichten gegenüber der BaFin ein erheblicher Aufwand entsteht. Dieser erhöht die Kosten von Kapitalmarkttransaktionen, ohne zusätzlich wesentlich Transparenz und Kontrolle zu verbessern, zumal die BaFin bei Verdachtsmomenten ohnehin eingreifen und die Offenlegung bzw. Übermittlung verlangen kann.

5. Mehrzuteilung und Greenshoe-Option a) Grundregelung und Terminologie „Ergänzende Stabilisierungsmaßnahmen“1 verstoßen nicht gegen § 20a WpHG (und Art. 8 der EU-Marktmissbrauchsrichtlinie), wenn bestimmte in Art. 11 VO 2273/2003 vorgesehene Voraussetzungen eingehalten werden. Dabei geht es in erster Linie um so genannte Mehrzuteilungen im Rahmen einer Wertpapieremission, die durch eine so genannte Greenshoe-Option, d.h. die Möglichkeit, innerhalb einer bestimmten Frist zum Emissionspreis weitere ausstattungsgleiche Wertpapiere erwerben zu können, abgedeckt sind. Die Greenshoe-Option darf 15 % des ursprünglichen Angebots nicht überschreiten (Art. 11d VO 2273/2003) und „nur im Rahmen einer Überzeichnung relevanter Wertpapiere ausgeübt werden“ (Art. 11c VO 2273/2003), d.h. das ausübbare Volumen der Greenshoe-Option darf das tatsächliche Volumen der Mehrzuteilung nicht überschreiten2.

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Die deutsche Fassung der VO 2273/2003 spricht terminologisch wenig gelungen von „Überzeichnungen“ (s. Definition in Art. 2 Nr. 13 VO 2273/2003 sowie Art. 11 lit. a und lit. b VO 2273/2003), obwohl nicht Überzeichnungen (durch die Anleger), sondern Mehrzuteilungen (durch die Konsortialbanken) gemeint sind. Zutreffend spricht die englische Version dagegen von „Overallotment Facility“. Die Terminologie der VO 2273/2003 legt auch richtig dar, dass es sich dabei nicht um eine „Option“, sondern um ein (bereits bestehendes) Recht der Banken handelt (das allenfalls durch eine Klausel im Übernahmevertrag abgesichert ist). Die Option im Rechtssinne, die dem Konsortium vom Emittenten (Greenshoe aus neuen Aktien) oder von Altaktionären (Greenshoe aus bestehenden Aktien) gewährt wird, ist eine Option zum Erwerb von Aktien, die zur Deckung vorgenommener Mehrzuteilungen (untechnisch eben auch als „Greenshoe-Option“3 bezeichnet) dient. Diese Greenshoe-

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1 So bereits die Terminologie in den CESR-Empfehlungen vom April 2002 („ancillary stabilisation“). 2 So zu Recht Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 19. 3 Abgeleitet von der Greenshoe Manufacturing Co. Boston, bei deren Kapitalmarkttransaktion das Verfahren erstmals eingesetzt wurde. Eine Definition des Begriffs „Greenshoe“ ist auch in den „Grundsätzen der Börsensachverständigenkommission für die Zuteilung von Aktienemissionen an Privatanleger“ vom Juni 2000 enthalten. Beschreibung der Funk-

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Option wird zwar in der internationalen Praxis (unzutreffender Weise) teilweise auch als „Over-Allotment Option“ bezeichnet. Damit meint man in der internationalen Praxis aber gerade nicht eine „Option zur Mehrzuteilung“, sondern die oben dargestellte „Greenshoe-Option“. Insoweit bedeutet die VO 2273/2003 einen Fortschritt in der Terminologie, und es ist zu begrüßen, dass sich die Wertpapierprospekte für IPOs und Bezugsrechtskapitalerhöhungen in den letzten zehn Jahren so gewandelt haben, dass nunmehr konsequent und zutreffend zwischen Mehrzuteilungen und Greenshoe-Option unterschieden wird. b) Zeitraum für Ausübung der Greenshoe-Option 53

Im Zusammenhang mit Stabilisierung und Ausübung der Greenshoe-Option sind verschiedene Zeiträume zu unterschieden: der Wortlaut des § 12 Abs. 1 Satz 1 KuMaKV sprach davon, dass die Greenshoe-Option „während oder nach dem Stabilisierungszeitraum“ ausgeübt werden kann. Daher konnte der Greenshoe – wie in der Praxis damals nicht unüblich – auch noch (kurz) nach Ende des Stabilisierungszeitraums ausgeübt werden. Oftmals wurde die Grenze fünf Tage länger gesetzt als die Stabilisierungsperiode, um ausreichend Zeit für eine Bestandsaufnahme nach Ende des Stabilisierungszeitraums zu haben.

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Diese Möglichkeit besteht unter Geltung der VO 2273/2003 nicht mehr, denn Art. 11 lit. e VO 2273/2003 besagt, dass der für die Ausübung der Greenshoe-Option vorgesehene Zeitraum sich mit der in Art. 8 zum Zwecke der Kursstabilisierung festgelegten Zeitspanne decken muss. Je nach den Umständen kann dies de facto die Stabilisierungsperiode um mindestens einen Tag verkürzen1. c) „Naked Short“ und „Stabilisierung ohne Greenshoe-Option“

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Art. 11 lit. b VO 2273/2003 lässt die Möglichkeit einer aus einer Mehrzuteilung resultierenden und nicht durch die Greenshoe-Option abgedeckten Position (so genannte Naked Short) von bis zu maximal 5 % des ursprünglichen Angebots zu, d.h. die VO 2273/2003 sieht einen Safe Harbor für einen Naked Short in Höhe von 5 % vor2. Dagegen war nach § 12 Abs. 1 Satz 2 KuMaKV eine Greenshoe-Vereinbarung nur zur Absicherung einer Mehrzuteilung zulässig, die wiederum – aus Satz 1 folgend – nur vorgenommen werden durfte, sofern (und soweit) sie durch eine Greenshoe-Vereinbarung abgesichert ist. Damit sah die KuMaKV die Möglichkeit einer Mehrzuteilung ohne Deckung nicht vor. Falls von der Möglichkeit eines solchen Naked Short Gebrauch gemacht werden soll, wird man aber eine entsprechend eindeutige Offenlegung insbesondere in der pre-stabilisation disclosure nach Art. 9 Abs. 1 VO 2273/2003 verlangen müssen.

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Der Begriff der „ungedeckten Mehrzuteilung (Naked Short)“, der teilweise terminologisch im Zusammenhang mit Art. 11 VO 2273/2003 verwendet wird, ist im Hintionsweise einer Greenshoe-Option z.B. bei Busch in FS Hoffmann-Becking, 2013, S. 209, 210 f. 1 So auch Bisson/Kunz, BKR 2005, 186, 189. 2 Erwägungsgrund 18 zur VO 2273/2003 sagt aber zugleich, dass „um eine Verunsicherung der Marktteilnehmer zu vermeiden, …, ebenfalls unter Berücksichtigung der vorherrschenden Marktbedingungen, im Zuge der Stabilisierungsmaßnahme geöffnete Positionen geschlossen werden [sollten], um die Auswirkungen auf den Markt zu begrenzen.“

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blick auf das in den letzten Jahren in vielfacher Hinsicht diskutierte Verbot von Leerverkäufen missverständlich. Denn hier findet gegenüber dem Markt gerade kein ungedeckter Verkauf statt, sondern die Bank hat in aller Regel zur Deckung der Mehrzuteilung ein Wertpapierdarlehen, dessen Umfang die Greenshoe-Option um (bis zu) 5 % übersteigt (z.B. also 20 % des Emissionsvolumens1), und liefert also in den Markt zum Zeitpunkt des Closing/Settlement die betreffenden Aktien aus dem Wertpapierdarlehen, d.h., ungedeckt ist die Mehrzuteilung gerade nicht. Ungedeckt ist lediglich die interne Position der Bank gegenüber dem Verleiher der Aktien, d.h., die Bank muss bei Ablauf des Wertpapierdarlehens eine entsprechende Zahl von Aktien liefern, ohne dass sie sich durch die Ausübung einer Greenshoe-Option (untechnisch formuliert) „eindecken“ könnte. Aus diesem Grund sind diese Naked Short Positionen nicht nach Art. 17 Abs. 4 EU-Verordnung 236/2012 beschränkt und müssen auch nicht gesondert offengelegt werden2. Fraglich ist, welche Auswirkungen die im Vergleich zur KuMaKV veränderte Rechtslage auf die zuvor vertretene These hat, dass der Naked Short zwar nicht unter die KuMaKV fällt, aber dennoch zulässig sein kann, wenn er – direkt an § 20a WpHG gemessen – keine Marktmanipulation darstellt3. Denkbar wäre zum einen, dass die VO 2273/2003 jetzt abschließende Indizwirkung hat, inwieweit Naked Shorts zulässig sind. Richtigerweise wird man aber auch weiterhin im Einzelfall zu prüfen haben, ob nicht im konkreten Fall ein umfangreicherer Naked Short zulässig sein könnte oder anderweitig zwar die Voraussetzungen der VO 2273/2003 nicht eingehalten werden, aber dennoch kein Verstoß gegen § 20a WpHG vorliegt4.

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Zudem wird aus dem Begriff „ergänzende Stabilisierungsmaßnahmen“ klar, dass zulässige Stabilisierungsmaßnahmen keine Greenshoe-Option voraussetzen. Daher kann also im Rahmen einer Wertpapieremission Stabilisierung nach Art. 9 Abs. 1 VO 2273/2003 angekündigt und den Vorschriften der Art. 8 ff. VO 2273/2003 entsprechend durchgeführt werden, ohne dass eine Mehrzuteilung oder eine GreenshoeOption bestehen5. Bestätigt wird dies durch Art. 2 Nr. 12 der VO 2273/2003, wonach

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1 Art. 11 VO 2273/2003 setzt gerade keine quantitative Grenze für das Wertpapierdarlehen, insofern sind 20 % des Emissionsvolumens zulässig. Zu prüfen bleiben Mitteilungspflichten nach §§ 21 ff. WpHG, insbesondere nach § 25a WpHG. 2 Verordnung (EU) Nr. 236/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 14.3.2012 über Leerverkäufe und bestimmte Aspekte von Credit Default Swaps, ABl. EU Nr. L 86 v. 24.3.2012, S. 1; s. Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 18 mit Fn. 44 und 45, auch zur Aufhebung des bisherigen § 30h Abs. 1 WpHG durch den deutschen Gesetzgeber und die bisher angenommene teleologische Reduktion des § 30h WpHG im Hinblick auf die hier in Frage stehende Konstellation; s. auch Mülbert/Sajnovits, ZBB 2012, 266, 282. 3 A.A. offenbar zur Rechtslage vor Inkrafttreten der VO 2273/2003 Bisson/Kunz, BKR 2005, 186, 190, die davon sprechen, dass sich der Kreis zulässiger Stabilisierungsmaßnahmen erheblich erweitert habe und dass die Zulässigkeit eines Naked Short neu sei. 4 Vgl. auch Mock/Stoll/Eufinger in KölnKomm. WpHG, § 20a Rz. 355. 5 S. z.B. Ad-hoc-Mitteilung der Grammer AG v. 13.7.2005, wonach die als Stabilisierungsmanager fungierende Bank Mehrzuteilungen auf Basis einer Wertpapierleihe von bis zu 5 % vornehmen konnte. Allerdings musste sie diese Wertpapierleihe in jedem Fall zurückführen – es bestand also keine Greenshoe-Option (vgl. letzter Absatz der Ad-hoc-Mitteilung: „Die Deutsche Bank wird die zur Rückführung einer eventuellen Wertpapierleihe erforderliche Zahl an Aktien der Grammer AG im Markt erwerben, soweit sie nicht Aktien der Grammer AG im Rahmen von Stabilisierungsmaßnahmen erworben hat.“). Auch

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die Mehrzuteilung und die Ausübung des Greenshoe „ausschließlich der Vereinfachung der eigentlichen Kursstabilisierungsmaßnahme dienen“. Das wirtschaftliche Risiko derartiger unabgesicherter Transaktionen kann allerdings höher sein als bei traditioneller Vorgehensweise1. d) Ausübung der Greenshoe-Option trotz Stabilisierungskäufen („refreshing the shoe“) 59

Mehrzuteilungen im Rahmen einer Wertpapieremission werden in der Regel auf Basis von Aktien erfüllt, die dem Konsortium von Seiten eines Aktionärs im Wege eines Sachdarlehens zur Verfügung gestellt worden sind (so genannte „Aktienleihe“, s. auch Rz. 56). Diese Aktienleihe wird dadurch zurückgeführt, dass entweder mittels Stabilisierungsmaßnahmen im Markt gekaufte Aktien geliefert werden oder die Greenshoe-Option ausgeübt wird und die dadurch erworbenen Aktien an den Aktionär übertragen bzw. Rückgewähr- und Lieferungsanspruch miteinander verrechnet werden. Bisher nicht ausführlich von der Literatur behandelt scheint allerdings die Frage, ob der Stabilisierungsmanager (für Rechnung des Konsortiums) Aktien im Wege der Stabilisierung im Markt kaufen und dann dennoch den Greenshoe vollständig ausüben kann2. Dieses Verfahren wird in den USA terminologisch z.T. unscharf als „refreshing the shoe“ bezeichnet3. Dabei sind drei Konstellationen zu unterscheiden: (i) der Stabilisierungsmanager verkauft die im Rahmen der Stabilisierungsmaßnahmen gekauften Aktien noch während der Stabilisierungsperiode und schafft so „Raum“ für spätere Stabilisierungskäufe (teilweise auch als „echtes refreshing“ bezeichnet4), (ii) der Stabilisierungsmanager verkauft die im Rahmen der Stabilisierungsmaßnahmen gekauften Aktien und übt unmittelbar danach bzw. im Zusammenhang damit die Greenshoe-Option aus („abschließendes refreshing“) und (iii) der Stabilisierungsmanager hält die im Rahmen von Stabilisierungsmaßnahmen gekauften Aktien noch und übt dennoch die Greenshoe-Option über die „offene Po-

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bei zahlreichen Bezugsrechtskapitalerhöhungen der letzten Jahre wurde die Möglichkeit von Stabilisierung angekündigt, ohne dass es eine Mehrzuteilung oder eine GreenshoeOption gegeben hätte, s. z.B. Wertpapierprospekt der Deutsche Wohnen AG v. 11.6.2012, S. 73; Wertpapierprospekt der IVG Immobilien vom AG v. 30.11.2011, S. 82 f.; Wertpapierprospekt der COMMERZBANK AG v. 23.5.2011, S. 12 der Wertpapierbeschreibung. Denkbar ist hier vor allem Stabilisierung über Derivate (vgl. Art. 2 Nr. 8 VO 2273/2003). Soweit Stabilisierung durch Käufe von Aktien im Markt durchgeführt wird, sollte auch eine Vereinbarung zulässig sein, nach der ein Großaktionär oder Investoren, die im Laufe des Angebots bereits Aktien gezeichnet haben, eventuell im Rahmen von Stabilisierungsmaßnahmen vom Stabilisierungsmanager erworbene Aktien von diesem übernehmen. Jetzt ausführlich Busch in FS Hoffmann-Becking, 2013, S. 209 ff. S. auch Brandt in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.542; Singhof in Habersack/Mülbert/ Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 19, 32 und 40; Busch in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 43 Rz. 54; Vogel in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 20a Rz. 291; Fleischer in Fuchs, WpHG, § 20a Rz. 134. Der Umfang des Begriffs „refreshing the shoe“ ist unklar, s. Busch in FS Hoffmann-Becking, 2013, S. 209, 211; so auch FSA (Financial Services Authority), Market Watch, Markets Division: Newsletter on Market Conduct Issues N 12, June 2005, S. 3 („The phrase refreshing the Greenshoe can mean different things to different people and for that reason may not be a particularly helpful phrase.“). Begrifflichkeit des „echten Refreshing“ von Busch in FS Hoffmann-Becking, 2013, S. 209, 212, der auch die hier aufgegriffene Beschreibung der drei Konstellationen darstellt.

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sition“ hinaus aus, d.h. es entsteht eine Long Position, die dann auf die eigenen Bücher genommen (und dort verbleibt) oder (nach und nach) wieder in den Markt abgegeben wird. Alle drei Konstellationen sind nur denkbar, wenn der Aktienkurs nach den Stabilisierungskäufen (die ja nur auf bzw. unter dem Emissionspreis zulässig sind, s. Art. 10 Abs. 1 VO 2273/2003) wieder über den Emissionspreis gestiegen ist1. Wirtschaftlich betrachtet hat aus Sicht des Emittenten bzw. Aktionärs, der den Greenshoe zur Verfügung gestellt hat, diese Vorgehensweise den Vorteil, dass die Zahl der verkauften Aktien (und damit der Emissionserlös) höher ist, als wenn der Greenshoe nur in Höhe der Differenz zwischen Mehrzuteilung und im Markt zurückgekauften Aktien ausgeübt wird. Allerdings ist zu Recht darauf hingewiesen worden, dass in diesen Konstellationen notwendigerweise ein Gewinn der Emissionsbanken entsteht (da sie auf bzw. unter Emissionspreis stabilisiert haben und diese Aktien nunmehr über dem Emissionspreis verkaufen)2. Letzteres sagt aber noch nichts über die Frage der rechtlichen Zulässigkeit aus.

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Hinsichtlich der rechtlichen Zulässigkeit ist zunächst festzuhalten, dass eine vollständige Ausübung der Greenshoe-Option – für sich betrachtet – in jeder der drei vorgenannten Konstellationen grundsätzlich zulässig ist3. Art. 11 lit. c VO 2273/2003, wonach die Greenshoe-Option von den Begünstigten nur im Rahmen einer Überzeichnung relevanter Wertpapiere ausgeübt werden kann, steht nicht entgegen. Denn diese Bestimmung knüpft an einen zeitlich früheren Zeitpunkt an, d.h. die Greenshoe-Option darf nicht von Anfang an größer sein als die Mehrzuteilung und so von Anfang an eine Long Position geschaffen werden. Dies beinhaltet aber nicht auch die Aussage, dass die in Art. 11 lit. c VO 2273/2003 geregelte Ausübung der GreenshoeOption nur zulässig wäre, soweit die Aktien nicht im Markt zurückgekauft wurden. Zudem haben die Ausführungen unter Rz. 55–58 gezeigt, dass Stabilisierung auch ohne Greenshoe möglich ist. Daher korrelieren – wie Art. 11 VO 2273/2003 zeigt – nur Mehrzuteilung und Greenshoe, nicht aber Stabilisierung und Greenshoe. Deshalb ist trotz Durchführung von Stabilisierungsmaßnahmen auch die vollständige Ausübung der Greenshoe-Option grundsätzlich zulässig4.

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1 Denn erstens wäre es wirtschaftlich ein Verlustgeschäft des Stabilisierungsmanagers (bzw. des Konsortiums), wenn er die zurückgekauften Aktien unter Emissionspreis verkaufte (oder eine entsprechende Long Position bei sich aufbaute), gleichzeitig aber die Greenshoe-Option zum Emissionspreis ausübte. Zweitens bestehen auch regulatorische Bedenken, s. näher unten Rz. 67, gegenüber Verkäufen während des Stabilisierungszeitraums, solange der Aktienkurs unter dem Emissionspreis liegt. 2 Busch in FS Hoffmann-Becking, 2013, S. 209, 211 f. 3 So auch Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 19; Brandt in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.542; Mock/Stoll/Eufinger in KölnKomm. WpHG, § 20a Anh. II – Art. 11 VO 2273/2003 Rz. 5–7; für die Schweiz: Schleiffer in Reutter/Werlen, Kapitalmarkttransaktionen III, S. 116 f. Dementsprechend gab es, auch nach Inkrafttreten der VO 2273/2003, einige Fälle von refreshing the shoe in Deutschland, s. z.B. Stabilisierungsbekanntmachungen der Deutschen Bank AG im Zusammenhang mit dem IPO der Symrise AG in der FAZ v. 15.12.2006 oder der UBS Limited im Zusammenhang mit dem Börsengang der PAION AG in der FAZ v. 23.2.2005. 4 Bingel, S. 191, erkennt zwar an, dass refreshing the shoe nach derzeitigem Recht unter den Safe Harbour der VO 2273/2003 fallen kann, hält es allerdings andererseits für wünschenswert, dass refreshing the shoe nicht zulässig sei, da die Banken ausschließlich gegen das aus dem Aufbau von Short-Positionen resultierende Risiko abgesichert werden sollen.

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Das ist letztlich keine Frage der VO 2273/2003 oder anderer Regelungen zur Marktmanipulation. Denn die Ausübung der Greenshoe-Option als solche übt keinen Druck auf den Aktienkurs aus (was man insbesondere in der dritten oben genannten Konstellation sieht, in der eine Long-Position entsteht und die Emissionsbank die Aktien (zunächst) auf die eigenen Bücher nimmt, also gar keine „Marktberührung“ durch Verkauf entsteht). Es ist ausschließlich eine vertragsrechtliche Frage zwischen den Emissionsbanken und dem Emittenten bzw. Aktionär, der die Greenshoe-Option gegeben hat, ob Emittent/Aktionär auch dann seine Aktien im Rahmen der Greenshoe-Option endgültig verkaufen will, wenn die Banken teilweise Stabilisierungsmaßnahmen durchgeführt haben.

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Davon ausgehend, bleiben zwei Fragen: erstens ob die oben genannten Verkäufe während des Stabilisierungszeitraums (d.h. Konstellationen 1 und 2) auch durch den Safe Harbor der VO 2273/2003 gedeckt oder anderweitig zulässig sind (Rz. 64–Rz67) und zweitens ob und inwieweit eine zusätzliche Transparenz zu schaffen ist (Rz. 68).

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In einer Stellungnahme von 2009 hat CESR1 die Auffassung vertreten, dass die Verkäufe in den o.g. Konstellationen 1 und 2 nicht vom Safe Harbor gedeckt seien. Dem ist in der Literatur zugestimmt worden2. Dass das richtig sein könnte, weil eben Verkäufe keine kursstabilisierende Wirkung haben und damit keine (originären) Stabilisierungsmaßnahmen sind, wird auch hier nicht bestritten3, auch wenn CESR sich mit Art. 2 Ziffer 8 VO 2273/2003 hätte auseinandersetzen sollen, in der als „verbundenes Instrument“ nach lit. a) explizit auch der „Verkauf relevanter Wertpapiere“ genannt ist, was sich zunächst einmal unter die oben genannten Ausprägungen von refreshing the shoe subsumieren ließe.

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Doch selbst wenn man wohl zu Recht annimmt, dass der Safe Harbor nicht eingreift, sind diese Verkäufe des Stabilisierungsmanagers nicht per se unzulässig. Ob und inwieweit der Verkauf der zurückgekauften Aktien bzw. der Abbau der Long Position zulässig ist, ist eine separat nach den allgemeinen Regeln der Marktmanipulation zu beurteilende Frage, d.h. der Verkauf der Aktien selbst darf keine Täuschungshandlung oder sonstige Marktmanipulation darstellen4.

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Dies verkennt zwei Schritte: Der Verkauf der durch Stabilisierung erworbenen Aktien in den Markt durch den Stabilisierungsmanager ist, sofern sie nicht selbst marktmanipulativen Charakter nach allgemeinen Regeln hat, regulatorisch nicht verboten. Die Ausübung der Greenshoe-Option ist dann nur eine vom Gesetzgeber nicht untersagte private Transaktion zwischen Bank und Emittent bzw. abgebendem Aktionär, die den Markt nicht belastet und keine Marktmanipulation darstellt, sofern keine anderweitige Täuschung des Marktes vorliegt (s. unten Rz. 64–68). CESR Guidelines v. 15.5.2009, CESR/09-219 („Market Abuse Directive – Level 3 – Third set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market“) (abrufbar unter www.esma.europa.eu), Abschnitt 3, S. 11 f., Rz. 44 und Rz. 46. Busch in FS Hoffmann-Becking, 2013, S. 209, 215. Brandt in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.542, vermutet, dass es aufgrund der restriktiven Haltung von CESR in Zukunft nur noch eine sehr eingeschränkte Praxis von refreshing the shoe geben könnte. So war – entgegen Busch in FS Hoffmann-Becking, 2013, S. 209, 216 – auch die Aussage in Fn. 88 der 2. Aufl. (dort § 34) nicht zu verstehen. So gleich mehrfach CESR in den genannten Guidelines, s. CESR Guidelines v. 15.5.2009, CESR/09-219 („Market Abuse Directive – Level 3 – Third set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market“) (abrufbar unter www.esma.europa.eu), Abschnitt 3, S. 11 f., Rz. 40, Rz. 44 a.E. und Rz. 48 am Anfang.

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Bei der Beantwortung der Frage sind zwei Aussagen entscheidend: Erstens: der Stabilisierungsmanager setzt unseres Erachtens keinen Rechtsschein, dass es nicht zu Verkäufen seinerseits während der Stabilisierungsperiode kommt. Weder ist diese Konstellation mit einem (Verstoß gegen einen) Lock-up vergleichbar, bei dem es gerade eine auch nach außen kommunizierte, vertragliche Vereinbarung gibt, dass es nicht zu Verkäufen kommt, noch übernimmt der Stabilisierungsmanager eine Art Garantenstellung, dass alles, was er tut, nur kursstützend sein dürfe1. Zweitens: Argumentationen, dass Verkäufe im Zusammenhang mit zurückgekauften Aktien bzw. der Greenshoe-Option nicht zulässig seien, weil sie der „Funktion des Greenshoe bzw. der Stabilisierung“ nicht entsprächen (so CESR, s. näherer Nachweis unten Rz. 67, Fn. 5), verdrehen das Regel-Ausnahme-Verhältnis von erlaubten versus verbotenen Handelns2. Insbesondere hat CESR keine derartige materielle Rechtssetzungsbefugnis zur Erweiterung der existierenden Marktmanipulationsvorschriften. Denn Gestaltungen, die nicht gegen die VO 2273/2003 verstoßen und auch keine Marktmanipulation nach § 20a WpHG bzw. MaKonV darstellen, sind rechtlich zulässig, ohne dass sie sich in ein gesetzlich vorgegebenes System der Kursstabilisierung einfügen müssten.

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Dennoch ist CESR und der sich anschließenden Literatur darin zu folgen, dass die Verkäufe in den Markt zum Abbau der sich aus den Stabilisierungsmaßnahmen ergebenden Positionen bestimmten Grundregeln genügen müssen, damit sichergestellt ist, dass kein Verstoß gegen die allgemeinen Regeln der Marktmanipulation vorliegt3. Dazu gehört insbesondere, dass die Verkäufe der im Rahmen der Stabilisierung erworbenen Aktien erst zulässig sind, wenn der Aktienkurs wieder über den Emissionspreis gestiegen ist und die Aktien marktschonend, d.h. ohne, bzw. ohne spürbaren, negativen Kurseffekt, in den Markt gegeben werden können. Der Stabilisierungsmanager wird zu diesem Zweck regelmäßig die Aktien nicht über die Börse, sondern an von ihm zuvor direkt kontaktierte institutionelle Investoren veräußern4. Der Stabilisierungsmanager muss zudem der Auffassung sein, dass nicht unmittelbar im Anschluss an die Verkäufe wieder Stabilisierungsmaßnahmen erforderlich sein werden, d.h. ein Wechselspiel von Kauf-Verkauf-Kauf, das dann mehr der Gewinnmaximierung des Stabilisierungsmanagers als der Stabilisierung diente, wäre rechtlich mit den Marktmanipulationsvorschriften nicht vereinbar5.

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1 A.A. wohl Busch in FS Hoffmann-Becking, 2013, S. 209, 216 sowie 217 f. 2 S. zum Grundsatz, dass in einer freiheitlichen Demokratie die Verkürzung einer (wirtschaftlichen) Betätigungsmöglichkeit der Rechtfertigung bedarf: BVerfGE 80, 137, 153; BVerfGE 97, 271, 286; BVerfGE 103, 197, 215; BVerfGE 109, 96, 110 f.; Di Fabio in MaunzDüring, GG, Art. 2 Rz. 90; Starck in v. Mangoldt/Klein/Starck, GG, Art. 2 Rz. 147. 3 CESR Guidelines v. 15.5.2009, CESR/09-219 („Market Abuse Directive – Level 3 – Third set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market“) (abrufbar unter www.esma.europa.eu), Abschnitt 3, S. 12, Rz. 48. Teilweise weitergehend Busch in FS Hoffmann-Becking, 2013, S. 209, 218 f. 4 Letztlich wirkt das also wie eine „Umplatzierung im Zusammenhang mit der Stabilisierung“, was durchaus einen gewissen stabilisierenden Effekt (Vermeidung von Überhang beim Aktionär nach Rücklieferung im Rahmen des Wertpapierdarlehens) haben kann. 5 Nicht nachvollziehbar ist dagegen die nicht näher begründete Auffassung von CESR, dass Stabilisierungskäufe im Anschluss an einen solchen (Wieder-)Verkauf von im Rahmen von Stabilisierungsmaßnahmen erworbenen Aktien per se nicht vom Safe Harbor der VO 2273/2003 gedeckt sei (kritisch dazu auch Busch in FS Hoffmann-Becking, 2013, S. 209, 216), sowie die vage Aussage (Fn. 3 unter Rz. 49), dass derartige Verkäufe von im Rahmen

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Da der Markt über die Möglichkeit einer vollständigen Ausübung der Greenshoe-Option informiert ist und nach hier vertretener Auffassung kein Rechtsschein gesetzt wurde, dass es nicht zu Verkäufen seitens des Stabilisierungsmanagers kommen wird, ist auch kein ausdrücklicher Hinweis auf mögliche Verkäufe durch den Stabilisierungsmanager oder auf die (vollständige) Ausübung der Greenshoe-Option trotz durchgeführter Stabilisierungsmaßnahmen erforderlich. Allerdings ist darauf zu achten, dass die Veröffentlichungen nach Art. 9 VO 2273/2003 eine solche Möglichkeit auch nicht direkt oder indirekt ausschließen. Aufgrund der Stellungnahme von CESR aus dem Jahre 2009 kann es daher empfehlenswert sein, einen ausdrücklichen Hinweis auf die Möglichkeit eines refreshing the shoe in die pre-stabilisation disclosure aufzunehmen1. e) Pressemitteilungen zu Mehrzuteilung/Greenshoe-Option und weitere Bekanntmachungspflichten

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Nach Art. 9 Abs. 1 lit. e VO 2273/2003 ist vor Beginn der Zeichnungsfrist in angemessener Weise bekannt zu machen, ob die Möglichkeit einer „Überzeichnung“ (technisch richtig wäre „Mehrzuteilung“, s. oben Rz. 52) oder Greenshoe-Option besteht und wenn ja, in welchem Umfang und in welchem Zeitraum die GreenshoeOption ausgeübt werden kann und welche Voraussetzungen gegebenenfalls für eine Überzeichnung/Mehrzuteilung oder die Ausübung der Greenshoe-Option erfüllt sein müssen. Nach Art. 11 lit. f VO 2273/2003 ist die Öffentlichkeit dann unverzüglich und in allen angemessenen Einzelheiten über die Ausübung der Greenshoe-Option zu unterrichten, insbesondere über den Zeitpunkt der Ausübung und die Zahl und Art der relevanten Wertpapiere2. Unklar ist, warum im Einleitungssatz von Art. 11 VO 2273/2003 allgemein auf Art. 9 VO 2273/2003 verwiesen wird (statt auf Art. 9 Abs. 1 lit. e VO 2273/2003), insbesondere ob damit auch die Mitteilungspflichten nach Art. 9 Abs. 2 VO 2273/2003 für die Greenshoe-Option gelten sollen3. Auch wenn vom Wortlaut des Art. 9 Abs. 1 lit. e VO 2273/2003 gerade nicht verlangt, sollte auch der Umfang der möglichen Mehrzuteilung angegeben werden (entsprechend den Vorgaben von Ziffer 5.2.5 des Annex III der EU-Prospektverordnung)4.

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Bezüglich der Anzahl der durch Ausübung der Greenshoe-Option erworbenen Aktien nach Art. 11 lit. f VO 2273/2003 ist aber wohl die Nennung der absoluten Zahl an Aktien erforderlich. Art. 9 Abs. 1 lit. e VO 2273/2003 verlangt dagegen – anders als die KuMaKV – nicht die Angabe der absoluten Zahl der mehr zugeteilten Ak-

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von Stabilisierungsmaßnahmen erworbenen Aktien, gefolgt von einer zeitnahen Ausübung der Greenshoe-Option, als nicht mit dem Ziel der Funktion einer Mehrzuteilung bzw. Greenshoe-Option vereinbar angesehen werden könnte. CESR legt nicht dar, welche Konsequenzen daraus zu ziehen seien. Nach der hier vertretenen Auffassung (s. Rz. 66) ist eine derartige „Funktionsimmanenz“ von Handlungen des Stabilisierungsmanagers nicht notwendige Voraussetzung dafür, dass dessen Handeln rechtlich zulässig ist. So auch Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 32 a.E. Vorschlag für eine entsprechende Offenlegung bei Busch in FS Hoffmann-Becking, 2013, S. 209, 218 f., Fn. 45; Beispiel dafür Wertpapierprospekt der LEG Immobilien AG v. 18.1.2013, S. 33. Dagegen ist – anders als bei Art. 9 Abs. 3 lit. a VO 2273/2003 – keine Veröffentlichung erforderlich, soweit es nicht zu einer Ausübung gekommen ist. Letzteres bejaht Bingel, S. 188, und erklärt sich daraus auch den umfassenden Verweis. Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 46.

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tien, da nur auf die Möglichkeit der Mehrzuteilung hinzuweisen ist1. Diese Unterscheidung ist auch sachgerecht. Denn wäre die Anzahl der mehr zugeteilten Aktien offen zu legen, wäre durch die gleichzeitige Angabe des Umfangs der Greenshoe-Option für den Markt ein etwaiger Naked Short ablesbar. Dies könnte zu Spekulationen gegen den Stabilisierungsmanager genutzt werden, die im Ergebnis einen Naked Short unmöglich machen könnten. Auch bezüglich Mehrzuteilung/Greenshoe-Option ist es aus Praktikabilitätsgesichtspunkten und um dem Anleger möglichst viele Informationen gebündelt zur Verfügung zu stellen, sinnvoll, die nach Art. 9 Abs. 1 lit. e VO 2273/2003 erforderlichen Angaben über die Mehrzuteilung, die zusammen mit der Allokation der Haupttranche erfolgt, in der Pressemitteilung über die Allokierung (nach den Grundsätzen der Börsensachverständigenkommission vom Juni 2000) zu integrieren. Die Ausübung der Greenshoe-Option wird dann – wie oben bereits dargelegt – zusammen mit der Presseerklärung2 nach Art. 9 Abs. 3 VO 2273/2003 erfolgen.

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Im Übrigen kann die Ausübung der Greenshoe-Option eine Ad-hoc Mitteilung des Emittenten auslösen, falls es sich um einen Greenshoe handelt, der aus neuen Aktien geliefert wird (siehe oben Rz. 52), d.h. falls zur Rücklieferung des Wertpapierdarlehens eines Aktionärs bei Ausübung der Greenshoe-Option eine Kapitalerhöhung durchgeführt wird. Bei einem Greenshoe aus bestehenden Aktien, bei dem es lediglich bei Ausübung der Greenshoe-Option zu einer Aufrechnung des Lieferanspruchs aus dem Kaufvertrag über die Greenshoe Aktien mit dem Rücklieferungsanspruch aus dem Wertpapierdarlehen kommt, wird regelmäßig keine Ad-hoc Mitteilung des Emittenten erforderlich sein3. Schwieriger gestaltet sich die Frage, ob bzw. inwieweit die Einräumung einer Greenshoe-Option Meldepflichten des Stabilisierungsmanagers nach § 25 WpHG (als „sonstiges Instrument“) oder jedenfalls nach § 25a WpHG (falls es sich wie regelmäßig um einen Greenshoe aus bestehenden Aktien handelt) auslöst. Letztlich wird man wohl im Regelfall nicht bestreiten können, dass jedenfalls eine Verpflichtung nach § 25a WpHG bestehen könnte4, auch wenn diese zusätzliche Beteiligungstransparenz angesichts der bestehenden Verpflichtungen zu pre- und post-stabilisation discloure keinen Mehrwert hat, sondern eher verwirrend ist.

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1 Bestätigt wird dies durch den Umkehrschluss aus Art. 11 lit. f VO 2273/2003, der – anders als Art. 9 Abs. 1 lit. e VO 2273/2003 – die Nennung der Zahl und Art der Wertpapiere gerade verlangt. So auch Mock/Stoll/Eufinger in KölnKomm. WpHG, § 20a Anh. II – Art. 11 VO 2273/2003 Rz. 4 a.E. 2 Aufgrund der oben (Rz. 42) beschriebenen Verpflichtung zur Bekanntmachung in „angemessener Weise“ im Sinne der Art. 102 f. der Richtlinie 2001/34/EG ist hier – anders als unter der KuMaKV – eine bloße Pressemitteilung nicht mehr ausreichend, sondern vielmehr eine (weitere) Veröffentlichung in dem für das Angebot bestimmten Börsenpflichtblatt bzw. über ein Medienbündel nach § 3a ff. WpAIV notwendig. 3 So auch Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 46a mit detaillierterer Auseinandersetzung zu dieser Frage. Falls der Aktionär, der eine Greenshoe-Option aus bestehenden Aktien zur Verfügung gestellt hat, börsennotiert ist, muss bei diesem im Falle der Ausübung der Greenshoe-Option separat geprüft werden, ob aufgrund erhöhter Erlöse aus der Platzierung eine Ad-hoc Pflicht besteht. 4 Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 46.

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6. Im Ausland getätigte Stabilisierungsmaßnahmen 73

Im Ausland getätigte Stabilisierungsmaßnahmen können Auswirkungen auf den Börsen- bzw. Marktpreis von im Inland notierten Wertpapieren haben, so dass ein strafrechtlich relevanter inländischer Erfolgsort im Sinne von § 9 Abs. 1 Fall 3 StGB gegeben sein kann. § 6 MaKonV sieht dafür einen gesonderten Safe Harbor vor, soweit im Ausland getätigte Stabilisierungsmaßnahmen im Rahmen der an den betreffenden ausländischen Märkten bestehenden Regeln über zulässige Stabilisierungsmaßnahmen getätigt werden und diese Regeln denjenigen der MaKonV gleichwertig sind (oder die Vorschriften der VO 2273/2003 eingehalten werden). Als „gleichwertig“ sind jedenfalls die britischen und US-amerikanischen Regeln anzusehen1 sowie sonstige nationale Regelungen europäischer Staaten, die auf Basis (und im Einklang mit) der VO 2273/2003 erlassen wurden2; eine offizielle Stellungnahme des Verordnungsgebers oder der BaFin dazu steht allerdings bis heute aus und ist wohl auch nicht zu erwarten.

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Der Anwendungsbereich des § 6 MaKonV ist allerdings sehr begrenzt: aufgrund der vorrangigen VO 2273/2003 war eine gesonderte Bestimmung zur Anerkennung ausländischer Stabilisierungsregeln nur noch für solche Maßnahmen möglich, die außerhalb des EWR-Raumes vorgenommen werden und den inländischen Preis eines Finanzinstruments beeinflussen, das nicht an einem organisierten Markt eines EWR-Staates zugelassen ist. Somit folgt ein Anwendungsbereich für § 6 MaKonV erst daraus, dass der Gesetzgeber nach § 20a Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 WpHG bzw. § 20a Abs. 3 Satz 2/§ 14 Abs. 2 Satz 2 WpHG – außerhalb des Regelungsbereichs der EUMarktmissbrauchsrichtlinie – auch die in den Freiverkehr einbezogenen Finanzinstrumente in den Schutzbereich des Marktmanipulationsverbots und den Anwendungsbereich der VO 2273/2003 aufgenommen hat3. Damit fällt ein wesentlicher denkbarer Anwendungsbereich der Anerkennungsvorschrift, nämlich Transaktionen deutscher Emittenten z.B. in Form von Doppelnotierungen von Aktien oder bei in Luxemburg notierten Wandel- oder Umtauschanleihen, bei denen nicht auszuschließen war, dass die Stabilisierungsmaßnahmen Auswirkungen im o.g. Sinne auf die zugrunde liegende Aktie haben könnten, seit Inkrafttreten der VO 2273/2003 weg.

IV. Zulässige und anerkannte Marktpraxis nach AnSVG 75

Der durch das AnSVG eingeführte § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG erfasst dem Grunde nach vielfältige Gestaltungen der Kursstabilisierung, da er es untersagt, Geschäfte vorzunehmen oder Kauf- oder Verkaufsaufträge zu erteilen, die geeignet sind, ein künstliches Preisniveau4 herbeizuführen5, ohne dass es auf ein Täuschungsele1 Ebenso Meyer, AG 2004, 289, 294; Singhof in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 22 Rz. 12. 2 So auch Vogel, WM 2003, 2437. 3 S. auch Mock/Stoll/Eufinger in KölnKomm. WpHG, § 20a Anh. I – § 6 MaKonV Rz. 2/3. 4 Von der Befugnis nach § 20a Abs. 5 Satz 1 Nr. 2 WpHG, per Rechtsverordnung nähere Bestimmung über das Vorliegen eines künstlichen Preisniveaus zu erlassen, hat das Bundesfinanzministerium in § 3 Abs. 1 MaKonV Gebrauch gemacht. 5 S. OLG Stuttgart v. 4.10.2011 – 2 Ss 65/11, WM 2012, 1030, 1032.

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Stabilisierung

ment oder die Zielgerichtetheit des Handelns ankäme. Der Handelsrechtsausschuss des DAV kritisiert völlig zu Recht, dass der Gesetzgeber mit dieser Regelung über die EU-Marktmissbrauchsrichtlinie hinausgegangen ist, indem alle Geschäfte verboten sind, die abstrakt geeignet sind, ein künstliches Preisniveau herbeizuführen. Nach der EU-Marktmissbrauchsrichtlinie dagegen stellen nur solche Geschäfte eine Marktmanipulation dar, die den Kurs eines Finanzinstruments tatsächlich so beeinflussen, dass ein anormales/künstliches Preisniveau erzielt wird1. Allerdings stellt § 20a Abs. 2 WpHG Handlungen vom Verbot des § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG frei, wenn diese mit einer zulässigen Marktpraxis vereinbar sind und der Handelnde hierfür legitime Gründe hat. „Zulässige Marktpraxis“ ist jedoch beschränkt auf Gepflogenheiten, die nach vernünftigem Ermessen erwartet werden können und von der BaFin als zulässige Marktpraxis anerkannt werden. Der Finanzausschuss des Bundestages hat die bereits in der Regierungsbegründung vorgesehene ex-post-Anerkennung durch die BaFin, d.h., dass eine Marktpraxis nicht bereits deshalb unzulässig ist, weil sie zuvor nicht ausdrücklich anerkannt wurde, klarstellend in den Gesetzestext eingefügt. Allerdings birgt das Verfahren auf nachträgliche Anerkennung ein erhebliches Risiko und trägt zur Verunsicherung der Marktteilnehmer bei2.

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Der Gesetzgeber hat zudem den Verordnungsgeber nach § 20a Abs. 5 Satz 1 Nr. 5 WpHG ermächtigt, den Begriff der zulässigen Marktpraxis zu konkretisieren und das Verfahren zur Anerkennung einer zulässigen Marktpraxis näher auszugestalten. Davon hat das Bundesfinanzministerium in §§ 7–10 MaKonV Gebrauch gemacht. Zentral ist dabei § 8 MaKonV, der – neben den Verfahrensvorschriften der §§ 7, 9 und 10 MaKonV – die Kriterien beschreibt, die bei der Anerkennung einer Gepflogenheit als zulässige Marktpraxis durch die BaFin zu berücksichtigen sind3. Allerdings hat die BaFin bisher keine Gepflogenheit als zulässige Marktpraxis anerkannt, und auch in anderen Mitgliedstaaten ist die Anerkennungspraxis bisher sehr restriktiv4.

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Hilfreich wäre es für die Rechtssicherheit der Marktteilnehmer, wenn die Kriterien des § 8 Abs. 1 Nr. 1–6 MaKonV, die kumulativ die Voraussetzungen zur Anerkennung einer zulässigen Marktpraxis enthalten, ergänzt würden um Regelbeispiele oder Fallgruppen, bei denen regelmäßig davon ausgegangen werden kann, dass es sich um eine zulässige Marktpraxis handelt. Im Laufe dieses Beitrags sind bereits Bereiche genannt worden, für die so ein Regelbeispiel denkbar wäre („Handlungen, die

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1 Handelsrechtsausschuss des DAV: Stellungnahme zum Regierungsentwurf des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes (AnSVG) (Nr. 26/04 vom Juni 2004), NZG 2004, 703, 705. Kritik an der daraus resultierenden Situation auch bei Meyer, AG 2004, 289, 299. 2 S. Kritik auch bei Bisson/Kunz, BKR 2005, 186, 188 m.w.N. in Fn. 13. 3 Die BaFin hat insbesondere auf europäischem Wege für eine Anerkennung der Unterstützung der konsortialführenden Bank im Rahmen der Kursbildung beim ersten Börsenkurs gesorgt; s. Knauth/Käsler, WM 2006, 1041, 1049, bzw. einen Vorschlag für eine Anerkennung einer entsprechenden Gepflogenheit gemacht, vgl. Mock/Stoll/Eufinger in KölnKomm. WpHG, § 20a Rz. 250 ff. 4 S. www.esma.europa.eu unter „Markets“/„Accepted Market Practices“. Im Detail dazu Vogel in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 20a Rz. 203 ff. sowie Mock/Stoll/Eufinger in KölnKomm. WpHG, § 20a Anh. I – § 7 MaKonV Rz. 2 sowie § 20a Rz. 250 und Rz. 259 ff. Dies liegt auch an Unsicherheiten in Bezug auf die Rechtsnatur der Anerkennung und weiterer Unklarheiten, bis hin zu verfassungsrechtlichen Bedenken, s. ausführlich Mock/Stoll/Eufinger in KölnKomm. WpHG, § 20a Anh. I – § 7 MaKonV Rz. 6–14.

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den in der VO 2273/2003 explizit anerkannten Maßnahmen entsprechen“, z.B. Blocktrades; „Handlungen, die der Bereitstellung von Liquidität dienen“, z.B. im Hinblick auf den Bezugsrechtskoordinator oder Designated Sponsor)1.

V. Rückkauf eigener Aktien nach Art. 3–6 VO 2273/2003 79

Im Hinblick darauf, dass – wie einleitend (oben Rz. 2) erwähnt – auch Aktienrückkäufe eine Maßnahme zur Kursstabilisierung darstellen können, enthält die VO 2273/2003 mit den Erwägungsgründen 2–10 sowie den Art. 3–6 Regelungen zur Freistellung von Aktienrückkäufen vom Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation2.

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Einen Grundpfeiler dieser Regelungen stellt die Transparenz bei Ankündigung und Durchführung der Aktienrückkäufe dar (Erwägungsgründe 6 und 7; Art. 4 VO 2273/ 2003)3. Wie bei Stabilisierungsmaßnahmen sieht die VO 2273/2003 dazu Pre-Acquisition Disclosure (Art. 4 Abs. 2) und Post-Acquisition Disclosure (Art. 4 Abs. 4) vor4.

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Die VO 2273/2003 empfiehlt zudem, das tägliche Handelsvolumen im Rahmen von Rückkaufprogrammen zu begrenzen (Erwägungsgrund 9). Art. 5 Abs. 2 VO 2273/ 2003 konkretisiert dies dahingehend, dass der Emittent an einem Tag nicht mehr als 25 % des durchschnittlichen täglichen Aktienumsatzes auf dem geregelten Markt, auf dem der Kauf erfolgt, erwerben darf. Diese 25 %-Schwelle darf bei außerordentlich niedriger Liquidität überschritten werden, wenn (i) dies den zuständigen Behörden vorab mitgeteilt, (ii) 50 % des durchschnittlichen Tagesumsatzes nicht überschritten, und (iii) in angemessener Weise bekanntgegeben wird, dass eventuell die Schwelle von 25 % überschritten wird (Art. 5 Abs. 3 VO 2273/2003). Ferner untersagt die VO 2273/2003 dem Emittenten grundsätzlich, während der Laufzeit des Aktienrückkaufprogramms eigene Aktien zu verkaufen. 1 Die hier genannten Fälle werden auch von Mock/Stoll/Eufinger in KölnKomm. WpHG, § 20a Rz. 254/255, als Fälle genannt, bei denen es aus Gründen der Rechtssicherheit empfehlenswert sein könnte, sie als zulässige Marktpraxis ausdrücklich anzuerkennen. Auch die von Groß in GS Bosch, S. 49, 53 genannten Fälle des § 10 Abs. 5 Satz 6 bzw. Abs. 7 Satz 5 KWG müssen als gesetzlich anerkannte, d.h. zulässige Bereiche der Marktpflege gelten, ohne dass alle Voraussetzungen der VO 2273/2003 vorliegen könnten oder müssten. 2 Der Erwerb von eigenen Aktien zur Abwehr einer Übernahme verstößt, wie bereits in der Begründung zur KuMaKV dargelegt, auch nicht gegen § 20a WpHG, wenn die Vorgaben des § 33 WpÜG, insbesondere bezüglich Hauptversammlungsermächtigung und Festlegung des Erwerbszwecks, eingehalten werden, da der Markt durch die Veröffentlichung des Beschlussantrages unterrichtet sei. 3 Zudem begrenzt Art. 3 VO 2273/2003 die Zwecksetzungen, die mit Aktienrückkaufprogrammen verbunden sein können und unter den Safe Harbor fallen. Deshalb ist von anwaltlicher Seite befürchtet worden, dass zahlreiche bisher zulässige Rückkaufprogramme nunmehr unerlaubte strafbare Kursmanipulation darstellen (s. FAZ v. 7.1.2005, S. 21). Dies verkennt erstens, dass Art. 3 VO 2273/2003 ausdrücklich Aktienrückkäufe zur Kapitalherabsetzung (nach § 71 Abs. 1 Nr. 6 und Nr. 8 AktG) als eigenständige Alternative zulässt. Zweitens sollte die Zweckbindung der Aktienrückkaufprogramme nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG, genügen, um zu dokumentieren, dass der Rückkauf nicht allein der Kurspflege diente. Andernfalls würde dies auch aktienrechtlich ein Problem darstellen. 4 Ausführlich zur Publizität bei Aktienrückkaufprogrammen jetzt Singhof in Habersack/ Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 21.

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Diese Volumengrenzen passen allerdings in keiner Weise zu einem Rückkauf im Wege des öffentlichen Rückkaufangebots, bei dem alle Aktien mit einheitlichem Closing an einem Tag gekauft bzw. geliefert werden. Vielmehr ist anzunehmen, dass solchen Maßnahmen schon jede Eignung zur Kurssteigerung bzw. gar zur Kursmanipulation fehlt. Insoweit besteht gerade aufgrund der restriktiven Regelung in der VO 2273/2003 ein Bedürfnis, bestimmte Formen des Aktienrückkaufs zusätzlich als zulässige Marktpraxis anzuerkennen.

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§ 40 Beendigung der Börsenzulassung Mathias Habersack I. Einführung 1. Begriff und Arten des Delisting . . 2. Börsen- und aktienrechtlicher Schutz . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Delisting von Aktien 1. Reguläres Delisting a) Aktienrechtliche Voraussetzungen . . . . . . . . . . aa) Hauptversammlungsbeschluss . . . . . . . bb) Erwerbsangebot . . . . cc) Rechtsschutz . . . . . b) Börsenrechtliche Voraussetzungen aa) Überblick . . . . . . .

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1 4

5 6 9 17

bb) Ermessensleitende Gesichtspunkte . . . . . cc) Rechtsschutz . . . . . . 2. Zwangsdelisting . . . . . . . . 3. Kaltes Delisting a) Erscheinungsformen und börsenrechtliche Folgen . . b) Ausstrahlungswirkung der „Macrotron“-Grundsätze? .

. . . . . . . . .

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. . .

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. . .

30

III. Delisting von Anleihen 1. Anleihen im Allgemeinen . . . . . 2. Bezugs- und Umtauschrechte im Besonderen . . . . . . . . . . . . . . .

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18

Schrifttum: Adolff/Tieves, Über den rechten Umgang mit einem entschlusslosen Gesetzgeber: Die aktienrechtliche Lösung des BGH für den Rückzug von der Börse, BB 2003, 797; Beck/Hedtmann, Ausgewählte Rechtsfragen des börsenrechtlichen Delistings, BKR 2003, 190; Benecke, Gesellschaftsrechtliche Voraussetzungen des Delisting, WM 2004, 1122; Bürgers, Aktienrechtlicher Schutz beim Delisting?, NJW 2003, 1642; Bungert/Wettich, Das weitere Schicksal der „Macrotron“-Grundsätze zum Delisting nach der Entscheidung des BVerfG, DB 2012, 2265; Burgard, Mitteilungspflichten nach einem Delisting, FS Uwe H. Schneider, 2011, S. 177; Ekkenga, „Macrotron“ und das Grundrecht auf Aktieneigentum: der BGH als der bessere Gesetzgeber?, ZGR 2003, 878; A. Goetz, Das Delisting-Urteil des BVerfG – freie Bahn für Erleichterungen des Börsenrückzugs?, BB 2012, 2767; Groß, Rechtsprobleme des Delisting, ZHR 165 (2001), 141; Geyrhalter/Zirngibl, Alles unklar beim formalen Delisting – eine Zwischenbilanz 18 Monate nach „Macrotron“, DStR 2004, 1048; Grunewald, Die Auswirkungen der Macrotron-Entscheidung auf das kalte Delisting, ZIP 2004, 542; Gutte, Das reguläre Delisting von Aktien, 2006; Habersack, Mitwirkungsrechte der Aktionäre nach Macrotron und Gelatine, AG 2005, 137; Habersack, „Macrotron“ – Was bleibt?, ZHR 176 (2012), 463; Heidel/Lochner, Delisting und Eigentumsgarantie, AG 2012, 169; Heldt/Royé, Das Delisting-Urteil des BVerfG aus kapitalmarktrechtlicher Perspektive, AG 2012, 660; Hellwig/Bormann, Die Abfindungsregelungen beim Going Private – Der Gesetzgeber ist gefordert, ZGR 2002, 465; H. Henze, Gesichtspunkte des Kapitalerhaltungsgebotes und seiner Ergänzung im Kapitalgesellschaftsrecht in der Rechtsprechung des BGH, NZG 2003, 649; M. Henze, Delisting, 2002; Holzborn, BGH verschärft Delisting-Voraussetzungen – § 58 BörsO Frankfurter Wertpapierbörse vor dem Hintergrund des Macrotron-Urteils des BGH, WM 2003, 1105; Hopt, Das Dritte Finanzmarktförderungsgesetz – börsen- und kapitalmarktrechtliche Überlegungen, FS Drobnig, 1998, S. 525; Kiefner/Gillesen, Die Zukunft von „Macrotron“ im Lichte der jüngsten Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts, AG 2012, 645; Kleindiek, „Going Private“ und Anlegerschutz, FS Bezzenberger, 2000, S. 663; Klöhn, Delisting – Zehn Jahre später, NZG 2012, 1041; Krämer/ Theiß, Delisting nach der Macrotron-Entscheidung des BGH, AG 2003, 225; Krolop, Die Umsetzung von „Macrotron“ im Spruchverfahren durch das BayObLG, NZG 2005, 546; Kruse, „Fungibilitätsausgleichspflicht“ beim Börsenrückzug?, WM 2003, 1843; Land/Behnke, Die praktische Durchführung eines Delisting nach der Macrotron-Entscheidung des BGH, DB 2003, 2531; Lutter, Gesellschaftsrecht und Kapitalmarkt, FS Zöllner, 1998, Bd. I, S. 363; Martinius, Verfassungsrechtliche Zulässigkeit des Delisting-Spruchverfahrens, DB 2005, 212; Mülbert,

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Rechtsprobleme des Delisting, ZHR 165 (2001), 104; Pfüller/Anders, Delisting-Motive vor dem Hintergrund neuerer Rechtsentwicklungen, NZG 2003, 459; Pluskat, „Das kalte Delisting“, BKR 2007, 54; Reger/Schilha, Aktienrechtlicher Aktionärsschutz bei Delisting und Downgrading, NJW 2012, 3066; Rubel/Kunz, Notwendigkeit eines Hauptversammlungsbeschlusses beim „Delisting“ aus einem Qualitätssegment des Freiverkehrs?, AG 2011, 399; Schanz, Spruchverfahren nach regulärem Delisting – alles klar nach Macrotron?, CFL 2011, 161; Schanz, Ansprüche gegen Aktionäre im Fall eines Delistings, CFL 2012, 234; Chr. Schlitt, Strafrechtliche Risiken bei Squeeze-Out und Delisting, NZG 2006, 925; Schlitt, Die gesellschaftsrechtlichen Voraussetzungen des regulären Delisting – Macrotron und die Folgen, ZIP 2004, 533; Schlitt/Seiler/Singhof, Aktuelle Rechtsfragen und Gestaltungsmöglichkeiten im Zusammenhang mit Wandelschuldverschreibungen, AG 2003, 254; K. Schmidt, Macrotron oder: weitere Ausdifferenzierung des Aktionärsschutzes durch den BGH, NZG 2003, 601; Schoppe, Aktieneigentum – Verfassungsrechtliche Strukturen und gesellschaftsrechtliche Ausprägungen der Aktie als Gegenstand des Art. 14 GG, 2011; Schwark/Geiser, Delisting, ZHR 161 (1997), 739; Schwichtenberg, Downgrading oder Delisting? Der Wechsel vom regulierten Markt in das Segment m:access der Börse München, AG 2005, 911; Seibt/Wollenschläger, Downlisting einer börsennotierten Gesellschaft ohne Abfindungsangebot und Hauptversammlungsbeschluss, AG 2009, 807; Siebel, Delisting von Anleihen sowie Folgen eines Delisting bei verbrieften Bezugsrechten und Indexzertifikaten, ZGR 2002, 842; Simon/Burg, Zum Anwendungsbereich des § 29 Abs. 1 Satz 1 UmwG beim „kalten Delisting“, Der Konzern 2009, 214; Streit, Delisting light – Die Problematik der Vereinfachung des freiwilligen Rückzugs von der Frankfurter Wertpapierbörse, ZIP 2002, 1279; Strunk/Behnke, Die Aufsichtstätigkeit der BaFin nach dem WpÜG im Jahr 2003, in VGR (Hrsg.), Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2003, Band 8, 2004, S. 82; G. Thomas, Delisting und Aktienrecht: Verfassungs- und gesellschaftsrechtliche Voraussetzungen des Rückzugs einer Aktiengesellschaft von der Börse, 2009; de Vries, Delisting, 2002; Wilsing/ Kruse, Börsenrechtliches Delisting nach Macrotron, WM 2003, 1110; Wirth/Arnold, Anlegerschutz beim Delisting von Aktiengesellschaften, ZIP 2000, 111.

I. Einführung 1. Begriff und Arten des Delisting Unter einem Delisting ist der Rückzug eines Emittenten aus dem Regulierten Markt zu verstehen1. Ein solches Delisting kommt nicht nur bei Aktien, sondern auch bei anderen Finanzinstrumenten in Betracht, insbesondere bei Anleihen (Rz. 32 ff.). Von besonderem Interesse ist hingegen das Delisting von Aktien, kommt es doch bei ihm zu einem Nebeneinander von kapitalmarkt- und gesellschaftsrechtlichen Fragestellungen. Ein Delisting kann auf unterschiedlichem Wege herbeigeführt werden. So ist zunächst zwischen dem regulären (oder echten) und dem kalten (oder unechten) Delisting zu unterscheiden. Das reguläre Delisting ist Gegenstand des § 39 Abs. 2 BörsG und bezeichnet den Widerruf von Zulassung oder Einbeziehung zum Regulierten Markt durch die Geschäftsführung der Börse (§ 15 Abs. 1 BörsG) auf Antrag des Emittenten (Rz. 5 ff.); es ist nicht auf Aktien beschränkt. Demgegenüber vollzieht sich das kalte Delisting auf der Grundlage gesellschaftsrechtlicher Umstrukturierungen, die, wie insbesondere die Verschmelzung auf eine nicht börsennotierte Ge1 BGH v. 25.11.2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 53 = AG 2003, 273; Hüffer, AktG, § 119 Rz. 21. – Eingehend zu den Motiven für ein Delisting M. Henze, Delisting, S. 34 ff.; Pfüller/Anders, NZG 2003, 459 ff.; zu Zahlenangaben s. Deutsches Aktieninstitut, Stellungnahme zu Delisting und Spruchverfahren – Anfrage des Bundesverfassungsgerichtes, 1 BvR 1569/08, Oktober 2010, S. 19 ff. (abrufbar unter www.dai.de); Heldt/Royé, AG 2012, 660, 667 ff.; ältere Zahlen s. bei Krämer/Theiß, AG 2003, 225; Schlitt, ZIP 2004, 533.

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sellschaft oder auch ein Squeeze Out, den Wegfall der Voraussetzungen für die Zulassung zum Regulierten Markt und mit ihm entweder das Erlöschen der Börsenzulassung ipso iure oder deren Widerruf nach § 39 Abs. 1 BörsG zur Folge haben (Rz. 27 ff.); ein solches kaltes Delisting kann nur Aktien betreffen. 2

Weiter kann zwischen dem freiwilligen, d.h. auf Antrag oder Initiative des Emittenten zurückgehenden Delisting und dem Zwangsdelisting unterschieden werden. Letzteres erfolgt auf der Grundlage des § 39 Abs. 1 BörsG und damit entweder wegen des Fehlens eines ordnungsgemäßen Börsenhandels oder aufgrund der Nichterfüllung von Emittentenpflichten. Die Grenzen sind allerdings fließend; insbesondere beim Squeeze Out verhält es sich typischerweise so, dass die Beendigung der Börsenzulassung zwar vom Emittenten oder dessen Hauptaktionär initiiert wird, de iure indes – nach Übergang der Aktien der außenstehenden Aktionäre auf den Hauptaktionär – durch Widerruf der Geschäftsführung nach § 39 Abs. 1 BörsG erfolgt1.

3

Eine weitere Unterscheidung betrifft das Ausmaß des Delisting: Während das – auch Going Private – genannte vollständige Delisting für den Rückzug aus allen organisierten Märkten im Sinne des § 2 Abs. 5 WpHG und damit aus dem regulierten Markt im Sinne der §§ 32 ff. BörsG2 steht, bezeichnet das partielle Delisting den Rückzug aus einem oder mehreren Märkten unter Aufrechterhaltung der Zulassung zu mindestens einem (in- oder ausländischen) Markt im Sinne des § 2 Abs. 5 WpHG3. Besondere Probleme wirft das partielle Delisting nicht auf: Die gesellschaftsrechtlichen Schutzinstrumentarien (Rz. 5 ff.) finden auf das partielle Delisting keine Anwendung4; und börsenrechtlich ist davon auszugehen, dass der nach § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG zu beachtende Anlegerschutz schon dann gewahrt ist, wenn der Handel in dem Papier an einem in- oder ausländischen organisierten Markt gewährleistet ist5. Umstritten ist, ob das Downlisting vom Regulierten Markt in den Freiverkehr (§ 48 BörsG) einen Fall des vollständigen Delisting bildet. Dies ist gewiss zu verneinen, wenn das Wertpapier noch an einem anderen Regulierten Markt gehandelt wird; dann liegt allenfalls ein partielles Delisting vor. Wird das Wertpapier hingegen nicht mehr im Regulierten Markt, sondern nur noch im Freiverkehr gehandelt, sprechen die besseren Gründe – insbesondere das nach wie vor nicht unwesentliche Regelungsgefälle zwischen Reguliertem Markt und Freiverkehr6 – für das Eingreifen der „Macrotron“-Grundsätze7. Unerheblich ist insoweit, ob der Handel im 1 2 3 4 5

Umstr., vgl. dazu noch Rz. 27 m.w.N. Zum Wechsel in den Freiverkehr s. sogleich im Text. Mülbert, ZHR 165 (2001), 104, 107; Schlitt, ZIP 2004, 533, 541. Schlitt, ZIP 2004, 533, 541. So auch die Fiktion in § 46 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 BörsO FWB; zum Wirksamwerden des Widerrufs in Fällen, in denen das Papier ausschließlich an einem ausländischen organisierten Markt zugelassen ist, s. § 46 Abs. 2 Satz 2 BörsO FWB (drei Monate nach Veröffentlichung); für Vereinbarkeit dieser Regelungen mit § 38 Abs. 4 Satz 2 BörsG a.F. (jetzt § 39 Abs. 2 BörsG) auch Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 39 BörsG Rz. 17. 6 Dazu BVerfG v. 11.7.2012 – 1 BvR 3142/07 und 1 BvR 1569/08, AG 2012, 557 = ZIP 2012, 1402, Tz. 64 ff. mit Hinweis auf das aktien- und börsenrechtliche Regelungsgefälle; dazu auch Habersack, ZHR 176 (2012), 463, 465 f. 7 Für den Wechsel in den regulären (nicht qualifizierten) Freiverkehr OLG Frankfurt v. 20.12.2011 – 21 W 8/11, AG 2012, 330, 331; LG Köln v. 24.7.2009 – 82 O 10/08, AG 2009, 835, 836; obiter auch BGH v. 25.11.2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 54 = AG 2003, 273,

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einfachen börslichen Freiverkehr oder im qualifizierten Freiverkehr (etwa den „Entry Standard“ der Frankfurter Wertpapierbörse oder den „m:access“ der Börse München) stattfindet. Wollte man dem nicht folgen, so müssten die „Macrotron“-Grundsätze jedenfalls eingreifen, wenn der Emittent im Anschluss an ein Downgrading (sei es in den regulären Freiverkehr oder in ein qualifiziertes Segment des Freiverkehrs) den gänzlichen Rückzug vom Freiverkehr betreibt1.

2. Börsen- und aktienrechtlicher Schutz Das vollständige Delisting nimmt dem Anleger die Möglichkeit, seine Papiere über einen organisierten Markt zu einem den tatsächlichen Wert widerspiegelnden Marktpreis zu verkaufen. § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG sieht deshalb für das Delisting von Aktien und anderen Wertpapieren einen spezifisch börsenrechtlichen Anlegerschutz vor, wenn es dort heißt, dass der Widerruf der Zulassung nicht dem Schutz der Anleger widersprechen darf. Die inhaltliche Ausformung des Anlegerschutzes wird in § 39 Abs. 2 Satz 5 BörsG – ebenso wie zuvor in § 38 Abs. 4 Satz 5 BörsG a.F. – ausdrücklich den Börsenordnungen überlassen, die sich dieser Aufgabe bisweilen nur unzureichend angenommen haben2. Für das Delisting von Aktien deutscher Gesellschaften tritt deshalb ergänzend ein spezifisch gesellschaftsrechtlicher Aktionärsschutz hinzu. Ihn hat der II. Zivilsenat des BGH in seiner „Macrotron“-Entscheidung vom 25.11.2002 im Wege der Rechtsfortbildung ausgeformt3. Das BVerfG hat diese Rechtsfortbildung, namentlich die Herleitung eines im Wege des Spruchverfahrens überprüfbaren Pflichtangebots aus der Analogie zu konzern- und umwand275; allg. Heidel/Lochner, AG 2012, 169, 170 ff.; Schlitt, ZIP 2004, 533, 541; a.A. KG v. 30.4.2009 – 2 W 119/08, ZIP 2009, 1116, 1117 (Entry Standard); OLG München v. 21.5.2008 – 31 Wx 62/07, ZIP 2008, 1137, 1138 ff. (m:access); LG München I v. 30.8.2007 – 5 HK O 7195/06, ZIP 2007, 2143 (m:access); Schoppe, Aktieneigentum, S. 378 ff.; Bungert/ Wettich, DB 2012, 2265, 2269; Holzborn/Hilpert, WM 2010, 1347, 1351 ff.; Klöhn, NZG 2012, 1041, 1045 f.; Schwichtenberg, AG 2005, 911 ff.; Seibt/Wollenschläger, AG 2009, 807, 813 ff.; für den Wechsel in den qualifizierten Freiverkehr Heldt/Royé, AG 2012, 660, 661 ff., 667 ff.; Reger/Schilha, NJW 2012, 3066, 3068 f.; offengelassen von OLG Frankfurt v. 8.10.2009 – 15 U 125/08, ZIP 2010, 370. 1 KG v. 30.4.2009 – 2 W 119/08, ZIP 2009, 1116, 1118; Schwichtenberg, AG 2005, 911, 916; Seibt/Wollenschläger, AG 2009, 807, 816 f.; Thomas, Delisting und Aktienrecht, S. 89; a.A. Rubel/Kunz, AG 2011, 399, 403 ff. (406 ff.). 2 Zu § 43 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 BörsO FWB a.F. = § 46 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 BörsO FWB n.F. vgl. BGH v. 25.11.2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 56 f. = AG 2003, 273, 275; Streit, ZIP 2002, 1279 ff.; Holzborn, WM 2003, 1105 ff.; allgemein Hellwig/Bormann, ZGR 2002, 465, 476 ff.; de Vries, Delisting, S. 149 ff., 169 ff. Zu den Mitteilungspflichten im Zusammenhang mit einem Delisting oder Downlisting s. Burgard in FS Uwe H. Schneider, S. 177 ff.; Seibt/Wollenschläger, AG 2009, 807, 815. 3 BGH v. 25.11.2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 53 ff. = AG 2003, 273, 275 ff.; sodann namentlich BGH v. 25.6.2008 – II ZB 39/07, BGHZ 177, 131 = AG 2008, 659, Tz. 9 ff.; KG v. 31.10.2007 – 2 W 14/06, ZIP 2007, 2352 ff.; aus dem Schrifttum etwa Adolff/Tieves, BB 2003, 797 ff.; Benecke, WM 2004, 1122 ff.; Ekkenga, ZGR 2003, 878 ff.; Krämer/Theiß, AG 2003, 225 ff.; Land/Behnke, DB 2003, 2531 ff.; Schlitt, ZIP 2004, 533 ff.; K. Schmidt, NZG 2003, 601 ff.; Wilsing/Kruse, WM 2003, 1110 ff.; vor „Macrotron“ vgl. namentlich Bungert, BB 2000, 53; Kleindiek in FS Bezzenberger, 2000, S. 653, 663 ff.; Groß, ZHR 165 (2001), 141 ff.; Mülbert, ZHR 165 (2001), 104 ff.; Schwark/Geiser, ZHR 161 (1997), 739 ff.; Wirth/Arnold, ZIP 2000, 111 ff.

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lungsrechtlichen Abfindungstatbeständen, mit Urteil vom 11.7.2012 als verfassungsrechtlich unbedenklich angesehen, zugleich aber betont, dass ein spezifisch gesellschaftsrechtlicher Schutz weder beim Downgrading noch beim vollständigen Delisting von Verfassungs wegen geboten ist1. Da zu erwarten ist, dass der BGH an den „Macrotron“-Grundsätzen festhalten wird, stehen börsen- und aktienrechtliche Schutzinstrumentarien auch künftig weitgehend unverbunden nebeneinander; dies wirft zahlreiche Rechtsfragen auf.

II. Delisting von Aktien 1. Reguläres Delisting a) Aktienrechtliche Voraussetzungen 5

Das AktG enthält weder besondere Regelungen über den Börsengang noch solche über das Delisting. Gleichwohl entspricht es der heute ganz herrschenden Meinung (an der auch nach Erlass des Urteils des BVerfG vom 11.7.2012 festzuhalten ist, s. Rz. 4), dass der börsenrechtliche Anlegerschutz (Rz. 18 ff.) keinen abschließenden Charakter hat, spezifisch aktienrechtliche Schutzinstrumentarien also mitnichten ausschließt2. Fraglich ist indes, wie dieser aktienrechtliche Schutz auszugestalten ist. Der BGH hat sich in seiner „Macrotron“-Entscheidung (Rz. 4) für das Erfordernis sowohl eines Beschlusses der Hauptversammlung als auch eines „Pflichtangebots“ über den Kauf der Aktien durch die Gesellschaft oder durch den Großaktionär ausgesprochen und darüber hinaus betont, dass die Aktionäre die Möglichkeit haben müssen, die Angemessenheit des angebotenen Kaufpreises in einem gerichtlichen Verfahren überprüfen zu lassen3. Hiervon betroffen sind freilich ausschließlich dem AktG unterliegende Gesellschaften, mithin Gesellschaften in der Rechtsform der AG oder KGaA4; demgegenüber sind die börsenrechtlichen Voraussetzungen auch von in Deutschland gelisteten ausländischen Gesellschaften zu beachten. aa) Hauptversammlungsbeschluss

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Das Erfordernis eines Hauptversammlungsbeschlusses gründet der BGH auf die Erwägung, dass der Verkehrswert und die jederzeitige Möglichkeit seiner Realisierung

1 BVerfG v. 11.7.2012 – 1 BvR 3142/07 und 1 BvR 1569/08, AG 2012, 557 = ZIP 2012, 1402, Tz. 50 ff., 71 ff. (80). 2 BGH v. 25.11.2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 53 ff. = AG 2003, 273, 275 ff.; BGH v. 25.6.2008 – II ZB 39/07, BGHZ 177, 131 = AG 2008, 659, Tz. 9 ff.; OLG München v. 14.2.2001 – 7 U 6019/99, ZIP 2001, 700, 703; OLG Koblenz v. 21.6.2007 – 4 SmA 29/07, AG 2007, 822; KG v. 31.10.2007– 2 W 14/06, ZIP 2007, 2352, 2353 ff.; LG München I v. 27.11.2003 – 5 HK O 5774/03, NZG 2004, 193, 194; Hüffer, AktG, § 119 Rz. 23; Hopt in Baumbach/Hopt, HGB, § 39 BörsG Rz. 3; Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 39 BörsG Rz. 20 ff.; Schlitt, ZIP 2004, 533, 535 ff.; Wilsing/Kruse, WM 2003, 1110 ff.; kritisch namentlich Adolff/Tieves, BB 2003, 797 ff.; Holzborn, WM 2003, 1105 ff.; Krämer/Theiß, AG 2003, 225 ff. 3 BGH v. 25.11.2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 53 ff. = AG 2003, 273, 275 ff. 4 So auch Schlitt, ZIP 2004, 533, 540. – Die SE mit Sitz in Deutschland steht der AG gleich, s. Art. 10 SE-VO.

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Eigenschaften des Aktieneigentums seien und wie dieses selbst1 verfassungsrechtlichen Schutz genössen2. Dieser verfassungsrechtliche Schutz wiederum bilde bei börsennotierten Gesellschaften einen unerlässlichen Bestandteil des Rechtsverhältnisses zwischen Gesellschaft und Aktionär und sei deshalb auch in diesem Verhältnis zu beachten. Da der Schutz des mitgliedschaftlichen Vermögenswertes nicht in den Händen der Geschäftsleitung, sondern der Hauptversammlung liege, sei für Entscheidungen hierüber auch die Hauptversammlung zuständig3. Dieser Argumentation, die sich von Anfang an berechtigten Einwänden ausgesetzt sah4, ist durch das Urteil des BVerfG vom 11.7.2012 (Rz. 4) die Grundlage entzogen. Zu Recht weist das BVerfG darauf hin, dass es sich bei der besonderen Verkehrsfähigkeit der zum Handel an der Börse zugelassenen Aktie zwar um einen wertbildenden Faktor handele, der freilich als solcher nicht durch Art. 14 Abs. 1 GG geschützt sei, vielmehr eine bloße Marktchance darstelle5. Ohnehin wird die Verkehrsfähigkeit der Aktie durch den Wegfall der Börsennotierung keineswegs aufgehoben; hierdurch unterscheidet sich das Delisting etwa von der nachträglichen Anteilsvinkulierung (§ 180 Abs. 2 AktG). Vor allem aber fehlt es dem Delisting für sich genommen schon an einer den konzernrechtlichen Strukturmaßnahmen eigenen und auf die Mitgliedschaft ausstrahlenden Umgestaltung der Gesellschaft. Berücksichtigt man weiter die geringen Anforderungen, die der BGH an den Beschluss stellt (Rz. 8), so zeigt sich in aller Deutlichkeit, dass der Kern der Problematik darin liegt, den Aktionär für den Verlust effektiver Veräußerungschancen zu entschädigen. Die Herbeiführung eines Beschlusses erscheint dabei als ein vermeintlich erforderliches, tatsächlich indes entbehrliches (Rz. 17) Vehikel für die nachträgliche Überprüfung der angebotenen Abfindung6. Nachdem das Delisting auch die – in den BGH-Urteilen vom 1 Vgl. dazu BVerfG v. 27.4.1999 – 1 BvR 1613/94, BVerfGE 100, 289, 305 f. = ZIP 1999, 1436, 1439; Schön in FS Ulmer, 2003, S. 1359 ff.; Mülbert/Leuschner, ZHR 170 (2006), 615 ff.; Schoppe, Aktieneigentum, passim, insbes. S. 68 ff., 209 ff. 2 BGH v. 25.11.2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 55 = AG 2003, 273, 275; zur Frage der Geltung des Beschlusserfordernisses auch für die KGaA s. OLG München v. 21.5.2008 – 31 Wx 62/07, ZIP 2008, 1137, 1138. 3 BGH v. 25.11.2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 55 = AG 2003, 273, 275 m.w.N.; näher dazu und für unmittelbare Herleitung des Beschlusserfordernisses aus Art. 14 Abs. 1 GG Thomas, Delisting und Aktienrecht, S. 196 ff. 4 Die verfassungsrechtliche Herleitung ablehnend neben 2. Aufl., § 35 Rz. 7 namentlich Beck/Hedtmann, BKR 2003, 190, 191 f.; Benecke, WM 2004, 1122, 1123 f.; Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 229 f.; Lutter, JZ 2003, 684, 686; Schlitt, ZIP 2004, 533, 535; K. Schmidt, NZG 2003, 601, 603 („bloß Legitimationskosmetik“); zuvor bereits OLG München v. 14.2.2001 – 7 U 6019/99, ZIP 2001, 700, 705; LG München I v. 4.11.1999 – 5 HK O 10580/99, AG 2000, 140, 142; Mülbert, ZHR 165 (2001), 104, 111 ff.; Wirth/Arnold, ZIP 2000, 111, 114 f.; jetzt auch Kiefner/Gillesen, AG 2012, 645, 649 ff.; Bungert/Wettich, DB 2012, 2265, 2268; Goetz, BB 2012, 2767, 2768 ff.; a.A. – dem BGH folgend – KG v. 31.10.2007 – 2 W 14/06, ZIP 2007, 2352, 2353; Hopt in Baumbach/Hopt, HGB, § 39 BörsG Rz. 3; Kubis in MünchKomm. AktG, § 119 Rz. 84 ff.; Klöhn, NZG 2012, 1041, 1046; Schoppe, Aktieneigentum, S. 364 ff., 393 ff.; nachdrücklich Heidel/Lochner AG 2012, 169 ff.; Thomas, Delisting und Aktienrecht, insbes. S. 196 ff. 5 BVerfG v. 11.7.2012 – 1 BvR 3142/07 und 1 BvR 1569/08, AG 2012, 557 = ZIP 2012, 1402, Tz. 60 ff. 6 Deutlich wird dies bei Hüffer, AktG, § 119 Rz. 23: „unverzichtbar, weil Aktionäre sonst hinsichtlich Abfindungshöhe mangels Spruchverfahren ohne Rechtsschutz blieben“.

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26.4.20041 präzisierten – Anforderungen einer „Holzmüller“-Maßnahme2 nicht zu erfüllen vermag, ist de lege lata für eine ungeschriebene Zuständigkeit der Hauptversammlung grundsätzlich3 kein Raum. 8

Die Praxis wird auch weiterhin von der Nowendigkeit eines Beschlusses ausgehen müssen4. Die Anfoderungen an diesen Beschluss liegen indes nicht hoch. Was zunächst das Mehrheitserfordernis betrifft, so hat sich der BGH in der „Macrotron“-Entscheidung mit der einfachen Mehrheit der Stimmen begnügt5. Dies steht in auffälligem Kontrast zu dem vom Senat für „Holzmüller“- und „Gelatine“-Angelegenheiten befürworteten Erfordernis einer qualifizierten Mehrheit6 und sollte (wenn man an dem Beschlusserfordernis festhält) korrigiert werden7. Zuzustimmen ist dem BGH dagegen insoweit, als er mit Blick auf den unternehmerischen Charakter der Entscheidung eine sachliche Rechtfertigung des Beschlusses für entbehrlich hält8. Dem Informationsbedürfnis der Aktionäre kann entsprechend § 124 Abs. 2 Satz 2 AktG dadurch Rechnung getragen werden, dass ihnen die Einzelheiten des Widerrufsantrags und das Abfindungsangebot bekannt gegeben werden. Hingegen bedarf es weder eines Vorstandsberichts noch eines Berichts des Mehrheitsaktionärs noch einer Prüfung des Abfindungsangebots durch einen sachverständigen Prüfer9. Auch einer Befristung des Ermächtigungsbeschlusses bedarf es nicht10. Verfügt die Gesellschaft über verschiedene Aktiengattungen, so bedarf es für das Delisting einer 1 BGH v. 26.4.2004 – II ZR 155/02, BGHZ 159, 30 = ZIP 2004, 993; BGH v. 26.4.2004 – II ZR 154/02, ZIP 2004, 1001; näher dazu Habersack, AG 2005, 137 ff. 2 BGH v. 25.2.1982 – II ZR 174/80, BGHZ 83, 122 = NJW 1982, 1703. 3 Anders verhält es sich nur, wenn die Satzung die Börsennotierung vorsieht, vgl. Wirth/ Arnold, ZIP 2000, 111, 115. 4 Vgl. aber auch den Sachverhalt von LG München I v. 27.11.2003 – 5 HK O 5774/03, NZG 2004, 193: Delistingantrag v. 28.1.2003, dem weder ein Hauptversammlungsbeschluss noch ein Abfindungsangebot vorausging. 5 BGH v. 25.11.2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 53 = AG 2003, 273, 274. 6 BGH v. 26.4.2004 – II ZR 155/02, ZIP 2004, 993, 998; Habersack in Emmerich/Habersack, Vor § 311 AktG Rz. 45 f. 7 Für qualifizierte Mehrheit auch Bürgers, NJW 2003, 1642, 1643; Lutter in FS Zöllner, 1998, Bd. 9, S. 363, 380; K. Schmidt, NZG 2003, 601, 603. 8 BGH v. 25.11.2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 58 f. = AG 2003, 273, 276; so auch Hüffer, AktG, § 119 Rz. 24; Hopt in Baumbach/Hopt, HGB, § 39 BörsG Rz. 3; Hellwig, ZGR 1999, 781, 800; Kubis in MünchKomm. AktG, § 119 Rz. 85; für Entbehrlichkeit der Inhaltskontrolle bei Abfindungsverpflichtung auch Lutter in FS Zöllner, 1998, Bd. I, S. 363, 381. 9 BGH v. 25.11.2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 59 = AG 2003, 273, 276; BGH v. 7.12.2009 – II ZR 239/08, ZIP 2010, 622; OLG Stuttgart v. 15.10.2008 – 20 U 19/07, AG 2009, 124, 129 f.; s. ferner OLG München v. 19.11.2008 – 7 U 2405/08, AG 2009, 450, 453 f. (Anfechtung kann nicht darauf gestützt werden, dass Aktionären nicht im Vorfeld des Beschlusses mitgeteilt wird, ob die Gesellschaft zur Erfüllung des von ihr abzugebenden Erwerbsangebots in der Lage ist); LG München v. 9.6.2009 – 5HK O 591/09, AG 2009, 918, 923 f. (Anfechtbarkeit bei Fehlerhaftigkeit des freiwillig erstellten Berichts); a.A. – für Erfordernis einer Angemessenheitsprüfung durch gerichtlich bestellten Prüfer sowie eines Vorstandsberichts – LG Hannover v. 29.8.2007 – 23 O 139/06, NZG 2008, 152, 153 ff.; dagegen zu Recht Kocher/Bedkowski, NZG 2008, 135 ff. – Ein Bericht kann allerdings aus Sicht der Organwalter durchaus angebracht sein, um spätere strafrechtliche Risiken zu verringern, zu diesen vgl. Chr. Schlitt, NZG 2006, 925, 927. 10 BGH v. 25.11.2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 59 f. = AG 2003, 273, 276.

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jeden Gattung eines Hauptversammlungsbeschlusses sowie eines Sonderbeschlusses der Aktionäre der betroffenen Gattung1. bb) Erwerbsangebot Ein hinreichender Schutz der Aktionäre wird nach zutreffender Ansicht des BGH nur dann sichergestellt, „wenn den Minderheitsaktionären der Wert ihrer Aktien ersetzt wird und ihnen die Möglichkeit offen steht, die Richtigkeit der Wertbemessung in einem gerichtlichen Verfahren überprüfen zu lassen“2. Ein solches „Pflichtangebot“ ist zwar nicht verfassungsrechtlich geboten3, zumal mit Blick auf die – nach Erlass der „Macrotron“-Entscheidung des BGH geschaffene – Vorschrift des § 29 Abs. 1 S. 1 UmwG (Rz. 10), indes zur Verwirklichung eines angemessenen und in sich stimmigen Aktionärsschutzes erforderlich4. Zu Recht betont der BGH, dass die in einzelnen Börsenordnungen anzutreffende „Fristenlösung“ (Rz. 19) einen wirksamen gesellschaftsrechtlichen Minderheitsschutz schon deshalb nicht bewirken könne, weil unmittelbar nach dem Bekanntwerden des Delisting erfahrungsgemäß ein Kursverfall der Aktie eintrete, der es dem Anleger unmöglich mache, die von ihm investierten Vermögenswerte zu realisieren5. Zudem sei selbst dann, wenn die Börsenordnungen eine Abfindung vorsähen, nicht gewährleistet, dass diese eine nach der Rechtsprechung des BVerfG erforderliche volle Entschädigung der Minderheitsaktionäre bewirke6. Deshalb erfordere es das Aktienrecht, dass den Minderheitsaktionären mit dem Beschlussantrag ein „Pflichtangebot über den Kauf ihrer Aktien durch die Gesellschaft (in den nach §§ 71 f. AktG bestehenden Grenzen) oder durch den Großaktionär vorgelegt“ werde, wobei der Kaufpreis dem Anteilswert zu entsprechen habe7. Dies ist dahin gehend zu verstehen, dass nach Ansicht des BGH der Börsenkurs nur die Untergrenze des anzubietenden Kaufpreises darstellt8. 1 Schwark/Geiser, ZHR 161 (1997), 739, 768; Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 39 BörsG Rz. 33; s. ferner LG Hannover v. 29.8.2007 – 23 O 139/06, NZG 2008, 152, 153; einschränkend OLG Celle v. 7.5.2008 – 9 U 165/07, ZIP 2008, 1874 (Entbehrlichkeit eines Sonderbeschlusses, wenn das Delisting nur Vorzugsaktien betrifft). 2 BGH v. 25.11.2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 56 = AG 2003, 273, 275; sodann BGH v. 25.6.2008 – II ZB 39/07, BGHZ 177, 131 = AG 2008, 659, Tz. 10; KG v. 31.10.2007 – 2 W 14/06, ZIP 2007, 2352, 2353 f. 3 BVerfG v. 11.7.2012 – 1 BvR 3142/07 und 1 BvR 1569/08, AG 2012, 557 = ZIP 2012, 1402, Tz. 50 ff.; a.A. BGH v. 25.11.2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 56 = AG 2003, 273, 275 unter Hinweis auf BVerfG v. 27.4.1999 – 1 BvR 1613/94, BVerfGE 100, 289, 303 = ZIP 1999, 1436, 1440. 4 Habersack, ZHR 176 (2012), 463, 464 f.; a.A. Kiefner/Gillessen, AG 2012, 645, 654 ff.; s. ferner die Nachw. zum Downlisting in Rz. 3 Fn. 7. 5 BGH v. 25.11.2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 56 f. = AG 2003, 273, 275 unter Hinweis auf Schwark/Geiser, ZHR 161 (1997), 739, 762. 6 BGH v. 25.11.2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 57 = AG 2003, 273, 275. 7 BGH v. 25.11.2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 57 = AG 2003, 273, 275. 8 OLG Frankfurt v. 20.12.2011 – 21 W 8/11, AG 2012, 330, 333 ff.; LG Köln v. 24.7.2009 – 82 O 10/08, AG 2009, 835, 837; Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 805; Benecke, WM 2004, 1122, 1126. – Allgemein zum Börsenkurs als Untergrenze einer nach §§ 305, 320b AktG geschuldeten Abfindung s. BVerfG v. 27.4.1999 – 1 BvR 1613/94, BVerfGE 100, 289, 302 ff. = ZIP 1999, 1436, 1440 f.; BGH v. 12.3.2001 – II ZB 15/00, BGHZ 147, 108, 114 ff. = AG 2001, 417, 418 ff.; Emmerich in Emmerich/Habersack, § 305 AktG Rz. 42 ff., 51 ff.; Hüffer, AktG, § 305 Rz. 19 ff.

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Rechtliche Grundlage des „Pflichtangebots“ wie auch dessen Ausgestaltung im Einzelnen werden vom BGH allerdings nicht näher entfaltet. Insbesondere bleibt unklar, ob die Pflicht zur Abgabe eines Erwerbsangebots von Gesetzes wegen entsteht oder ob das Erwerbsangebot Vorausetzung für das ordnungsgemäße Zustandekommen des Beschlusses sein soll1. Angesichts der (partiellen) Vergleichbarkeit des Delisting mit dem Formwechsel der AG in eine GmbH bietet es sich an, die Grundlage des Erwerbsangebots in der analogen Anwendung des § 207 Abs. 1 Satz 1 Halbsatz 1 UmwG zu erblicken2, was zur Folge hat, dass die Aktionäre einen gesetzlichen Anspruch gegen die Gesellschaft (Rz. 11) auf Abgabe eines Erwerbsangebots haben und diesen (nur) im Spruchverfahren verfolgen können (Rz. 17)3. Hierfür spricht auch, dass §§ 29 Abs. 1 Satz 1, 125 Satz 1 UmwG in der Fassung durch das Zweite Gesetz zur Änderung des Umwandlungsgesetzes vom 19.4.20074 nunmehr ausdrücklich eine Abfindungspflicht für das kalte Delisting in Form der Verschmelzung oder Aufspaltung einer börsennotierten auf eine nicht börsennotierte Gesellschaft statuieren (Rz. 30 f.)5.

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Die Frage der Passivlegitimation hängt eng mit der dogmatischen Grundlage der Angebotspflicht zusammen. Auf der Grundlage der hier befürworteten Analogie zu § 207 UmwG (Rz. 10), aber auch mit Blick auf allfällige Abgrenzungsschwierigkeiten6 bietet es sich an, allein die Gesellschaft als passivlegitimiert anzusehen, dem Großaktionär (oder einem Dritten)7 indes das Recht zu geben, seinerseits – mit die Gesellschaft befreiender Wirkung – das Erwerbsangebot abzugeben8. Die analoge Anwendung des § 207 Abs. 1 Satz 1 Halbsatz 1 UmwG ist durch eine solche der § 207 1 Näher zu diesen beiden – Anspruchs- und Bedingungslösung genannten – Modellen Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 802 f.; K. Schmidt, NZG 2003, 601, 604. 2 So oder ähnlich KG v. 31.10.2007 – 2 W 14/06, ZIP 2007, 2352, 2354 (Gesamtanalogie zu §§ 305, 320b, 327b AktG, §§ 29, 207 UmwG); Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 801 ff.; Benecke, WM 2004, 1122, 1125; Kleindiek in FS Bezzenberger, 2000, S. 653, 666; Land/Behnke, DB 2003, 2531, 2533; Kruse, WM 2003, 1843, 1845; Schlitt, ZIP 2004, 533, 536; Hopt in Baumbach/Hopt, HGB, § 39 BörsG Rz. 4; dazu sowie zur Verfassungskonformität der Analogie s. auch BVerfG v. 11.7.2012 – 1 BvR 3142/07 und 1 BvR 1569/08, AG 2012, 557 = ZIP 2012, 1402, Tz. 79 ff.; a.A. – gegen eine gesellschaftsrechtlich begründete Angebotspflicht – Mülbert, ZHR 165 (2001), 104, 137 ff.; Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 240. 3 Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 802; Geyrhalter/Zirngibl, DStR 2004, 1048, 1052; Schanz, CFL 2011, 161, 167; Schlitt, ZIP 2004, 533, 539; weitergehend – Spruchverfahren auch bei Fehlen eines Hauptversammlungsbeschlusses – LG München I v. 27.11.2003 – 5 HK O 5774/03, NZG 2004, 193, 194; s. dazu noch Rz. 17. 4 BGBl. I 2007, 542. 5 Dazu noch Rz. 30 f.; Betonung des Zusammenhangs auch in BGH v. 25.6.2008 – II ZB 39/07, BGHZ 177, 131 = AG 2008, 659, Tz. 10; s. ferner BVerfG v. 11.7.2012 – 1 BvR 3142/07 und 1 BvR 1569/08, AG 2012, 557 = ZIP 2012, 1402, Tz. 84; s. ferner Klöhn, NZG 2012, 1041, 1045; Bungert/Wettich, DB 2012, 2265, 2268 f. 6 Vgl. etwa die differenzierende Beurteilung bei Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 803; Schlitt, ZIP 2004, 533, 537. 7 Kleindiek in FS Bezzenberger, 2000, S. 653, 667; Heidel, DB 2003, 548, 549. 8 In diesem Sinne wohl auch BGH v. 25.11.2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 57 = AG 2003, 273, 275; KG v. 31.10.2007 – 2 W 14/06, ZIP 2007, 2352, 2353; OLG Frankfurt v. 20.12.2011 – 21 W 8/11, AG 2012, 330, 332; ferner H. Henze, NZG 2003, 649, 651 f.; näher Schanz, CFL 2011, 161, 163 ff., dort auch zu den Folgen für das Spruchverfahren; s. ferner Schanz, CFL 2012, 234, 236 f.; a.A. – gesamtschuldnerische Haftung von Gesellschaft und Großaktionär – LG Köln v. 24.7.2009 – 82 O 10/08, AG 2009, 835, 836 f.; Adoff/Tieves, BB 2003, 797, 803; Schlitt, ZIP 2004, 533, 537.

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§ 40

Beendigung der Börsenzulassung

Abs. 1 Satz 1 Halbsatz 2 UmwG, § 71 Abs. 1 Nr. 3 AktG zu ergänzen1. Aktivlegitimiert sind grundsätzlich sämtliche Aktionäre, und zwar unabhängig davon, ob sie Widerspruch gegen den Delisting-Beschluss der Hauptversammlung eingelegt haben2; anderes gilt allerdings für diejenigen Aktionäre, die für das Delisting gestimmt haben, insbesondere für den das Delisting betreibenden Großaktionär. Was den Inhalt des Angebots betrifft, so fragt sich zunächst, ob das Angebot zwingend auf eine Barabfindung gerichtet sein muss oder ob auch ein reines3 Umtauschangebot in Betracht kommt. Der BGH scheint von der Notwendigkeit einer Barabfindung auszugehen4. Dem ist mit Blick auf die entsprechende Rechtslage beim Formwechsel (§ 207 Abs. 1 Satz 1 UmwG) und beim Squeeze Out (§ 327b Abs. 1 Satz 1 AktG) zuzustimmen5.

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Nicht zu überzeugen vermag hingegen die vom BGH6 postulierte Notwendigkeit einer „vollen Entschädigung“ im Sinne eines dem „wahren“ Anteilswert7 entsprechenden Kaufpreises8. Vor dem Hintergrund, dass das Delisting die Struktur der Gesellschaft und die mitgliedschaftliche Position des Aktionärs – von der faktischen Beeinträchtigung der Übertragbarkeit der Aktie abgesehen – nicht berührt, die Rechtslage sich insoweit also von derjenigen bei vertraglicher Konzernierung oder gar Eingliederung der Gesellschaft unterscheidet (Rz. 7), bietet es sich an, die Abfindung ausschließlich an dem durchschnittlichen Börsenkurs während der letzten drei Monate auszurichten; denn ihre Funktion besteht einzig und allein in der Kompensation der beeinträchtigten Fungibilität der Aktie. Auch unter verfassungsrechtlichen Gesichtspunkten ist eine Ausrichtung der Abfindung an dem inneren Wert der Aktie nicht geboten9. Im Einklang mit der neueren Rechtsprechung10 zu §§ 305,

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1 Näher zu den damit verbundenen Konsequenzen Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 803 f.; a.A. – gegen analoge Anwendung des § 71 Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 AktG – H. Henze, NZG 2003, 649, 650 f. 2 Zutr. Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 803 Fn. 105. 3 Jedenfalls zulässig ist es, den Minderheitsaktionären die Wahl zwischen einem Bar- und einem Umtauschangebot zu lassen. 4 Vgl. BGH v. 25.11.2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 57 = AG 2003, 273, 275: „dass ihnen mit dem Beschlussantrag ein Pflichtangebot über den Kauf ihrer Aktien … vorgelegt wird. Da den Minderheitsaktionären eine volle Entschädigung zusteht, muss der Kaufpreis dem Anteilswert entsprechen.“ (Hervorhebung hinzugefügt); s. ferner BGH v. 25.6.2008 – II ZB 39/07, BGHZ 177, 131 = AG 2008, 659, Tz. 10 („Kaufangebot“). 5 So auch Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 804; Schlitt, ZIP 2004, 533, 537. 6 BGH v. 25.11.2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 57 = AG 2003, 273, 275; zu w.N. s. Fn. 8. 7 Im Sinne der DAT/Altana-Rechtsprechung, vgl. BGH v. 12.3.2001 – II ZB 15/00, BGHZ 147, 108, 114 ff. = AG 2001, 417, 418 m.w.N. 8 Zutr. Bürgers, NJW 2003, 1642, 1644; Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 39 BörsG Rz. 23 ff.; Schlitt, ZIP 2004, 533, 536; Streit, ZIP 2003, 392, 394; zumindest tendenziell auch Süßmann, BKR 2003, 257, 258; a.A. – dem BGH folgend – LG Köln v. 24.7.2009 – 82 O 10/08, AG 2009, 835, 837 ff.; Hopt in Baumbach/ Hopt, HGB, § 39 BörsG Rz. 4; Benecke, WM 2004, 1122, 1126; Lutter, JZ 2003, 684, 686; Wilsing/Kruse, WM 2003, 1110, 1112; wohl auch Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 804. 9 S. BVerfG v. 11.7.2012 – 1 BvR 3142/07 und 1 BvR 1569/08, AG 2012, 557 = ZIP 2012, 1402, Tz. 51 ff. und dazu Rz. 4; so bereits 2. Aufl., § 35 Rz. 13. 10 BGH v. 19.7.2010 – II ZB 18/09, BGHZ 186, 229 = AG 2010, 629 Tz. 7 ff.; so bereits OLG Stuttgart v. 16.2.2007 – 20 W 6/06, ZIP 2007, 530; ferner das überwiegende Schrifttum, vgl. Hüffer, AktG, § 305 Rz. 24e, Emmerich in Emmerich/Habersack, § 305 AktG Rz. 47 ff., jeweils m.w.N.

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§ 40

Beendigung der Börsenzulassung

327b AktG und entsprechend § 5 Abs. 1 WpÜG-AV ist die für die Ermittlung des durchschnittlichen Börsenkurses maßgebende Referenzperiode von drei Monaten nicht vom Tag der Hauptversammlung1, sondern von der Bekanntgabe der DelistingAbsicht an zurückzurechnen2. 14

Das Erwerbsangebot kann (und sollte) unter die Bedingung des erfolgreichen Abschlusses des Delisting gestellt werden3. Es kann entsprechend § 209 Satz 1 UmwG auf zwei Monate nach Veröffentlichung des Widerrufs der Börsennotierung befristet werden4. Auch § 209 Satz 2 UmwG findet entsprechende Anwendung, so dass die Einleitung des Spruchverfahrens zur Verlängerung der Angebotsfrist führt5.

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Das von der Gesellschaft zu unterbreitende Erwerbsangebot ist kein Pflichtangebot im Sinne der §§ 35 ff. WpÜG6. Insoweit fehlt es schon an dem für das Eingreifen der §§ 35 ff. WpÜG erforderlichen Kontrollerwerb als Grundlage der Angebotspflicht; auf die Frage, ob das WpÜG auf den Rückerwerb eigener Aktien im Allgemeinen anwendbar ist7, kommt es deshalb nicht an. Unanwendbar sind auch die Vorschriften der §§ 10 ff. WpÜG über freiwillige Erwerbsangebote8. Denn zwar ist das Delisting eine freiwillige Maßnahme; zu dem hieran sich anschließenden Erwerbsangebot ist die Gesellschaft dagegen entsprechend § 207 Satz 1 UmwG verpflichtet, so dass es insoweit an dem freiwilligen Charakter des Angebots fehlt (Rz. 10). Es kommt hinzu, dass die als solche unabdingbare Regulierung des Angebotspreises (Rz. 13) und die gleichfalls unabdingbare Möglichkeit seiner gerichtlichen Überprüfung (Rz. 17) der Systematik der §§ 10 ff. WpÜG zuwiderliefen. Aus diesem Grund ist auch dann von der Unanwendbarkeit der §§ 10 ff. WpÜG auszugehen, wenn das Erwerbsangebot nicht von der Gesellschaft, sondern von dem Großaktionär ausgeht9. Unabhängig davon, wer als Bieter auftritt, bedarf es daher weder einer Finanzierungsbestätigung im Sinne des § 13 Abs. 1 Satz 2 WpÜG10 noch gar einer Gewährleistung im Sinne des § 327b Abs. 3 AktG11. Auch eine Prüfung der angebotenen Abfindung durch einen sachverständigen Prüfer ist entbehrlich (Rz. 8). 1 So aber für § 305 AktG zunächst BGH v. 12.3.2001 – II ZB 15/00, BGHZ 147, 108, 118 = AG 2001, 417, 419 f.; für das Delisting LG Köln v. 24.7.2009 – 82 O 10/08, AG 2009, 835, 839 f. 2 So bereits 2. Aufl., § 35 Rz. 13; Schlitt, ZIP 2004, 533, 536; s. ferner die Nachw. in Rz. 13 Fn. 10. 3 Näher Land/Behnke, DB 2003, 2531, 2533. 4 OLG Frankfurt v. 20.12.2011 – 21 W 8/11, AG 2012, 330, 332; im Ergebnis auch OLG Frankfurt v. 8.10.2009 – 15 U 125/08, ZIP 2010, 370, 371; Heidel, DB 2003, 548, 550. 5 OLG Frankfurt v. 20.12.2011 – 21 W 8/11, AG 2012, 330, 332; Land/Behnke, DB 2003, 2531, 2535; im Ergebnis auch OLG Frankfurt v. 8.10.2009 – 15 U 125/08, ZIP 2010, 370, 371 f. 6 Ganz h.M., s. etwa Hopt in Baumbach/Hopt, HGB, § 39 BörsG Rz. 4; Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 804 f.; Pluskat, BKR 2007, 54, 56; Schlitt, ZIP 2004, 533, 538; Strunk/Behnke, VGR 8 (2004), S. 82, 100; Wilsing/Kruse, WM 2003, 1110, 111 f. 7 Eingehend zur Problematik Baums/Stöcker in FS Wiedemann, 2002, S. 703 ff. 8 Zutr. Schlitt, ZIP 2004, 533, 538; Land/Behnke, DB 2003, 2531, 2533; Strunk/Behnke in VGR Bd. 8 (2004), S. 100 ff.; Pluskat, BKR 2007, 54, 56 f.; a.A. Süßmann, BKR 2003, 257, 258. 9 Insoweit a.A. Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 803 Fn. 107. 10 Schlitt, ZIP 2004, 533, 538; s. ferner OLG München v. 19.11.2008 – 7 U 2405/08, AG 2009, 450, 453 f. und dazu Rz. 8 Fn. 9. 11 A.A. Heidel, DB 2003, 548, 550; für das Angebot des Großaktionärs auch Wilsing/Kruse, WM 2003, 1110, 1114; Benecke, WM 2004, 1122, 1126.

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§ 40

Beendigung der Börsenzulassung

Ein dem Delisting vorangegangenes Übernahme- oder Pflichtangebot befreit zwar nicht von der Notwendigkeit eines Erwerbsangebots im Sinne von „Macrotron“1. Umgekehrt begründet ein nunmehr erhöhtes Abfindungsangebot keine Nachbesserungspflicht nach § 31 Abs. 5 Satz 1 WpÜG; die Angebotspflicht folgt vielmehr aus einer Analogie zu § 207 Satz 1 UmwG und ist deshalb eine gesetzliche im Sinne von § 31 Abs. 5 Satz 2 WpÜG2.

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cc) Rechtsschutz Der Delisting-Beschluss der Hauptversammlung ist zwar grundsätzlich nach allgemeinen Regeln anfechtbar3. Angesichts der Entbehrlichkeit einer sachlichen Rechtfertigung und eines Vorstandsberichts (Rz. 8) dürfte sich der Streit indes in aller Regel um die Höhe der Abfindung und um etwaige abfindungsbezogene Informationsmängel drehen. Beide Streitpunkte aber sind entsprechend § 1 SpruchG im Spruchverfahren auszutragen4. Das Spruchverfahren ist auch dann eröffnet, wenn es an einem Erwerbsangebot und an einem Hauptversammlungsbeschluss fehlt5. Eine Anfechtungsklage kommt in diesem Fall schon in Ermangelung eines anfechtbaren Beschlusses nicht in Betracht; den Aktionär umgekehrt auf die Geltendmachung von Unterlassungs- und Beseitigungsansprüchen zu verweisen6, wäre, wie nicht zuletzt § 305 Abs. 5 Satz 2 AktG zeigt, weder interessen- noch praxisgerecht. Entsprechendes gilt, wenn zwar ein Hauptversammlungsbeschluss vorliegt, nicht aber ein Erwerbsangebot; in diesem Fall ist in entsprechender Anwendung des

1 Schlitt, ZIP 2004, 533, 538 f. unter zutr. Hinweis auf die vergleichbare Problematik beim Squeeze Out (dazu Habersack in Emmerich/Habersack, Vor § 311 AktG Rz. 26). 2 Schlitt, ZIP 2004, 533, 539; a.A. Holzborn, WM 2003, 1105, 1108. 3 Hüffer, AktG, § 119 Rz. 24. 4 Vgl. für den Streit über die Abfindungshöhe BGH v. 25.11.2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 57 f. = AG 2003, 273, 275 f.; BGH v. 25.6.2008 – II ZB 39/07, BGHZ 177, 131 = AG 2008, 659, Tz. 11; KG v. 31.10.2007 – 2 W 14/06, ZIP 2007, 2352, 2354 ff.; OLG Frankfurt v. 20.12.2011 – 21 W 8/11, AG 2012, 330; OLG Koblenz v. 21.6.2007 – 4 SmA 29/07, AG 2007, 822; OLG München v. 21.5.2008 – 31 Wx 62/07, ZIP 2008, 1137, 1138; OLG Stuttgart v. 15.10.2008 – 20 U 19/07, AG 2009, 124, 130; OLG Zweibrücken v. 23.8.2007 – 3 W 147/07, ZIP 2007, 2438; LG München v. 9.6.2009 – 5HK O 591/09, AG 2009, 918, 924; LG München I v. 15.1.2004 – 5 HK O 22304/02, DB 2004, 476, 477; LG Köln v. 24.7.2009 – 82 O 10/08, AG 2009, 835, 836; Hüffer, AktG, Anh. § 305, § 1 SpruchG Rz. 7; für abfindungsbezogene Informationsmängel s. § 243 Abs. 4 Satz 2 AktG und dazu Noack/Zetzsche ZHR 170 (2006), 218, 231 ff.; vor Inkrafttreten des UMAG BGH v. 18.12.2000 – II ZR 1/99, BGHZ 146, 179 = AG 2001, 301; BGH v. 29.1.2001 – II ZR 368/98, AG 2001, 263; krit. zur Zulässigkeit des Spruchverfahrens Schanz, CFL 2011, 161, 162 ff. – Verfassungsrechtliche Bedenken, wie sie namentlich von Krolop, NZG 2005, 546, 547 ff. und Martinius, DB 2005, 212 vorgetragen worden waren, haben sich durch BVerfG v. 11.7.2012 – 1 BvR 3142/07 und 1 BvR 1569/08, AG 2012, 557 = ZIP 2012, 1402, Tz. 71 ff. erledigt. 5 LG München I v. 27.11.2003 – 5 HK O 5774/03, NZG 2004, 193, 194 f.; offen gelassen von BayObLG v. 28.7.2004 – 3 Z BR 87/04, NZG 2004, 1111, 1112 mit zutr. Ausführungen zur Erledigung des Spruchverfahrens durch erneute Zulassung; dazu auch OLG Zweibrücken v. 23.8.2007 – 3 W 147/07, ZIP 2007, 2438, 2439 f. 6 Allg. zu solchen Ansprüchen s. Habersack, Die Mitgliedschaft – subjektives und „sonstiges“ Recht, 1996, S. 305 ff.; Habersack in Emmerich/Habersack, vor § 311 AktG Rz. 49; Hoffmann-Becking, ZHR 167 (2003), 357.

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§ 40

Beendigung der Börsenzulassung

§ 210 UmwG ausschließlich das Spruchverfahren eröffnet1. Die Antragsberechtigung und das Verfahren beurteilen nach den Vorschriften des SpruchG. Antragsberechtigt ist entsprechend § 3 Satz 2 SpruchG jeder, der bei zum Zeitpunkt der Antragstellung Aktinoär ist2. Entsprechend § 4 SpruchG ist der Antrag innerhalb von drei Monaten, beginnend mit der Veröffentlichung des Widerrufs der Börsenzulassung in einem überregionalen Börsenpflichtblatt, einzureichen und zu begründen3. Die Rechtsfolgen der rechtskräftigen Entscheidung im Spruchverfahren ergeben sich aus § 13 Satz 2 SpruchG. Danach haben diejenigen Aktionäre, die das Angebot bereits angenommen haben, einen Abfindungsergänzungsanspruch4. b) Börsenrechtliche Voraussetzungen aa) Überblick 18

Das BörsG bestimmt in seinem § 39 Abs. 2 Satz 1 zunächst, dass die Geschäftsführung (§ 15 Abs. 1 BörsG) die Zulassung zum Regulierten Markt auf Antrag des (inoder ausländischen, s. Rz. 5) Emittenten widerrufen kann5. Was die weiteren Voraussetzungen betrifft, so bestimmt Satz 2 des § 39 Abs. 2 BörsG lediglich, dass der Widerruf der Zulassung auf Antrag des Emittenten „nicht dem Schutz der Anleger widersprechen“ darf. Die nähere Bestimmung der börsenrechtlichen Voraussetzungen überlässt § 39 Abs. 2 Satz 5 BörsG – ebenso wie vor Inkrafttreten des Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetzes § 38 Abs. 4 Satz 5 BörsG a.F. – der jeweiligen Börsenordnung.

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Die Frankfurter Wertpapierbörse und die Regionalbörsen haben diesen Regelungsauftrag auf durchaus unterschiedliche Weise interpretiert. So sieht § 46 Abs. 1 Satz 2 Nr. 2 BörsO FWB eine so genannte Fristenlösung vor, der zufolge der Schutz der Anleger dem Widerruf dann nicht entgegensteht, wenn das betreffende Wertpapier nach dem Wirksamwerden des Widerrufs zwar weder an einer anderen inländischen Börse noch an einem ausländischen organisierten Markt zugelassen ist und gehandelt wird, aber nach der Bekanntgabe der Widerrufsentscheidung den Anlegern ausreichend Zeit verbleibt6, die vom Widerruf betroffenen Wertpapiere über die Börse zu 1 OLG Frankfurt v. 20.12.2011 – 21 W 8/11, AG 2012, 330, 331; OLG Stuttgart v. 15.10.2008 – 20 U 19/07, AG 2009, 124, 130; Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 804; Geyrhalter/Zirngibl, DStR 2004, 1048, 1052; Schlitt, ZIP 2004, 533, 539; a.A. – für Anfechtbarkeit – Heidel, DB 2003, 548, 549; offen gelassen von OLG Zweibrücken v. 3.8.2004 – 3 W 60/04, ZIP 2004, 1666. 2 BGH v. 25.6.2008 – II ZB 39/07, BGHZ 177, 131 = AG 2008, 659, Tz. 15; OLG Frankfurt v. 20.12.2011 – 21 W 8/11, AG 2012, 330, 332. 3 Näher dazu sowie zu den Anforderungen an die Begründung, insbesondere zur Entbehrlichkeit eines Nachweises der Aktionärsstellung innerhalb der Begründungsfrist, BGH v. 25.6.2008 – II ZB 39/07, BGHZ 177, 131 = AG 2008, 659, Tz. 12 ff.; BayObLG v. 1.12.2004 – 3 Z BR 106/04 – NZG 2005, 312; OLG Zweibrücken v. 3.8.2004 – 3 W 60/04, ZIP 2004, 1667; OLG Zweibrücken v. 23.8.2007 – 3 W 147/07, BB 2007, 2199, 2200. 4 Näher Hüffer, AktG, Anh. § 305, § 13 SpruchG Rz. 4. 5 Ein Rückzug durch Verzicht des Emittenten ist – schon mit Blick auf den gebotenen Anlegerschutz – nicht möglich, s. Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 39 BörsG Rz. 48, Hopt in Baumbach/Hopt, HGB, § 39 BörsG Rz. 5, jeweils m.w.N. 6 Konkretisiert wird dies durch § 46 Abs. 2 Satz 3 BörsO FWB (Wirksamwerden des Widerrufs sechs Monate nach dessen Veröffentlichung). Zum vollständigem Rückzug von allen inländischen Märkten unter Beibehaltung eines ausländischen organisierten Marktes im

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veräußern. Entsprechendes gilt nach § 51 Abs. 2 Nr. 3 BörsO München, § 79 Abs. 1 Satz 2 Nr. 2 BörsO Stuttgart. § 56 Abs. 4 BörsO Düsseldorf verlangt zwar die Abgabe eines Erwerbsangebots mit einer Gegenleistung in Geld, knüpft aber hinsichtlich der Höhe des Kaufpreises durch Verweis auf § 31 WpÜG ausschließlich an den Börsenpreis an. § 51 Abs. 2 Satz 1, 2 BörsO Berlin bestimmt lediglich, dass der Widerruf der Zulassung auf Antrag des Emittenten dem Schutz der Anleger insbesondere dann nicht entgegensteht, wenn den Inhabern der Wertpapiere ein – nicht näher definiertes – Kaufangebot unterbreitet wird, sowie dass der Widerruf mit seiner Veröffentlichung wirksam wird, wenn die Inhaber der Wertpapiere einen – ebenfalls nicht näher definierten – Ausgleich für ihre Wertpapiere erhalten. Die Börsenordnungen in Hamburg und Hannover bestimmen für den Widerruf auf Antrag des Antragstellers lediglich, dass dieser die Kosten der Veröffentlichung des Widerrufs durch die Geschäftsführung der Börse im Internet zu tragen hat1. Sämtliche Börsenordnungen bleiben damit nach wie vor hinter den Anforderungen der „Macrotron“-Entscheidung zurück, was in der Praxis ein weitgehend unverbundenes Nebeneinander der gesellschafts- und börsenrechtlichen Voraussetzungen des Delisting zur Folge hat. Insoweit steht zwar außer Frage, dass die gesellschaftsrechtlichen Voraussetzungen nicht in der Lage sind, die börsenrechtlichen Vorgaben außer Kraft zu setzen, so dass die Geschäftsführung auf Abgabe eines börsenordnungskonformen Erwerbsangebots bestehen muss2. Der Abgabe von zwei parallelen Angeboten mit jeweils unterschiedlichen Angebotspreisen bedarf es aber wohl nicht. Vielmehr sollte es genügen, dass sich die in Bezug auf den Angebotspreis strengere Regelung durchsetzt und damit ein einheitliches Erwerbsangebot zu dem im konkreten Fall höchsten Angebotspreis abgegeben wird3.

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bb) Ermessensleitende Gesichtspunkte Die Geschäftsführung hat die Entscheidung über den beantragten Widerruf der Zulassung nach plichtgemäßem, insbesondere die Interessen der Anleger einbeziehendem Ermessen zu treffen4. Dabei geht allerdings auch das Börsenrecht nicht davon aus, dass die Anleger – insbesondere die Minderheitsaktionäre – einen Anspruch auf Fortbestand der Zulassung und die damit insbesondere verbundene gesteigerte Transparenz haben5. Zu schützen und bei der Entscheidung über den Antrag vor allem zu berücksichtigen ist vielmehr das Interesse der Aktionäre an der Möglichkeit, sich zu angemessenen Konditionen von der Beteiligung zu trennen. Dementsprechend konkretisieren die Börsenordnungen die Vorgabe des § 39 Abs. 2 BörsG entweder durch ein Fristenmodell oder durch Statuierung einer Pflicht zur Abgabe eines

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Sinne des § 2 Abs. 5 WpHG vgl. § 46 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1, Abs. 2 Satz 2 BörsO FWB und dazu bereits Rz. 3 mit Fn. 5. § 46 Abs. 1, 3 BörsO Hamburg, § 47 Abs. 1, 3 BörsO Hannover; vgl. zu den einzelnen Regelungen – zum Teil freilich überholt – die Synopse bei de Vries, Delisting, S. 169 ff. sowie Hellwig/Bormann, ZGR 2002, 465, 469. Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 39 BörsG Rz. 28. Zutr. Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 39 BörsG Rz. 28; Schlitt, ZIP 2004, 533, 539 m.w.N. Vgl. Hopt in Baumbach/Hopt, HGB, § 39 BörsG Rz. 5; Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 39 BörsG Rz. 12. Vgl. dazu sowie zum Folgenden namentlich Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 39 BörsG Rz. 14.

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Erwerbsangebots (Rz. 18). Im Übrigen hat die Geschäftsführung insbesondere die Höhe des Streubesitzes und der Umsätze zu berücksichtigen1. Sind gar die Voraussetzungen für ein Zwangsdelisting gegeben (Rz. 24 ff.) und ein anlegerschützendes Marktentlassungsverfahren gewährleistet, so ist das Ermessen der Geschäftsführung auf Null reduziert2. 22

Die Frage, ob die Fristenlösung des § 46 Abs. 1 Satz 2 Nr. 2 BörsO FWB (Rz. 19) mit § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG vereinbar ist, stellt sich zwar im Hinblick auf das – konzeptionell freilich wenig befriedigende – Nebeneinander von gesellschafts- und börsenrechtlichen Schutzregeln nicht in voller Schärfe; sie dürfte indes mit Blick auf die Wertung des § 39 Abs. 2 Satz 3 und 4 BörsG, die nachgerade auf eine Fristenlösung hindeutet, zu bejahen sein3. De lege ferenda wäre freilich eine rein börsenrechtliche, sich an den aktienrechtlichen Vorgaben der „Macrotron“-Entscheidung orientierende Lösung vorzugswürdig. Solange es hieran fehlt, lässt sich im Widerrufsverfahren den weitergehenden aktienrechtlichen Voraussetzungen des Delisting (Rz. 5 ff.) allenfalls dadurch Rechnung tragen, dass die Geschäftsführung das Vorliegen auch dieser Voraussetzungen überprüft und deren Nichtvorliegen bei Ausübung ihres Ermessens berücksichtigt. Zu einer entsprechenden Prüfung wären die Geschäftsführungen zwar berechtigt4. Sie machen von diesem Recht indes keinen Gebrauch und halten statt dessen an der strikten Trennung von aktien- und börsenrechtlichen Voraussetzungen fest5. cc) Rechtsschutz

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Die Entscheidung der Geschäftsführung über den Antrag auf Widerruf der Zulassung ist Verwaltungsakt und kann nach Maßgabe der §§ 68, 42 VwGO angegriffen werden. Die Frage, ob die Aktionäre der Gesellschaft nach § 42 Abs. 2 VwGO klagebefugt sind, war zwar unter Geltung des § 43 Abs. 4 BörsG a.F. zu bejahen6. Unter Geltung des § 38 Abs. 4 BörsG a.F., § 39 Abs. 2 BörsG n.F. stellt sich die Problematik indes neu, nachdem § 31 Abs. 5 BörsG a.F., § 15 Abs. 6 BörsG n.F. klarstellt, dass die Zulassungsstelle bzw. die Geschäftsführung die ihr nach dem BörsG zugewiesenen Aufgaben und Befugnisse nur im öffentlichen Interesse wahrnimmt. In sach1 VG Frankfurt a.M. v. 17.6.2002 – 9 E 2285/01 (V), ZIP 2002, 1446, 1451; Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 39 BörsG Rz. 15; Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 232 ff. 2 VG Frankfurt a.M. v. 17.6.2002 – 9 E 2285/01 (V), ZIP 2002, 1446, 1451; näher Krämer/ Theiß, AG 2003, 225, 234. 3 So wohl auch Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 39 BörsG Rz. 15, 28; Holzborn/Schlösser, BKR 2002, 486 ff.; a.A. Streit, ZIP 2002, 1279, 1287; Pfüller/Anders, NZG 2003, 459, 464; skeptisch auch Hopt in Baumbach/Hopt, HGB, § 39 BörsG Rz. 10. 4 Schwark/Geiser, ZHR 161 (1997), 739, 759; Heidel, DB 2003, 548, 549; Kleindiek in FS Bezzenberger, 2000, S. 653, 671; Mülbert, ZHR 165 (2001), 104, 117 ff.; eingehend Geyrhalter/Zirngibl, DStR 2004, 1048, 1049 ff. (Pflicht, das Vorliegen eines Hauptversammlungsbeschlusses zu prüfen); a.A. Groß, ZHR 165 (2001), 141, 157; de Vries, Delisting, S. 66. 5 Vgl. den Sachverhalt von LG München I v. 27.11.2003 – 5 HK O 5774/03, NZG 2004, 193: Delistingantrag v. 28.1.2003, dem weder ein Hauptversammlungsbeschluss noch ein Abfindungsangebot vorausging; ferner Geyrhalter/Zirngibl, DStR 2004, 1048. 6 Zutr. VG Frankfurt a.M. v. 17.6.2002 – 9 E 2285/01 (V), ZIP 2002, 1446, 1447; Wirth/ Arnold, ZIP 2000, 111, 117.

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licher Übereinstimmung mit der Rechtslage nach § 4 Abs. 2 WpÜG1 ist damit zum Ausdruck gebracht, dass die Tätigkeit der Geschäftsführung „den Belangen der Anleger in ihrer Gesamtheit und nicht dem Schutz einzelner Anleger dient“2. Dies muss auch für das reguläre Delisting gelten; aus § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG folgt schon deshalb nichts Gegenteiliges, weil auch insoweit nur der Anlegerschutz im Allgemeinen angesprochen ist3.

2. Zwangsdelisting Der Widerruf der Zulassung zum Regulierten Markt ist Gegenstand des § 39 Abs. 1 BörsG. Hinsichtlich des Widerrufs der Einbeziehung nach § 33 Abs. 1 BörsG verweist § 33 Abs. 4 Satz 2 BörsG auf § 39 Abs. 1 BörsG. Neben die börsenrechtlichen Widerrufstatbestände tritt, wie § 39 Abs. 1 BörsG ausdrücklich betont, die Möglichkeit, die Zulassung nach allgemeinem Verwaltungsverfahrensrecht zu widerrufen oder zurückzunehmen.

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Was zunächst den in § 39 Abs. 1 BörsG geregelten Widerrufsgrund der Nichterfüllung der Pflichten aus der Zulassung betrifft, so bezieht er sich namentlich auf die in §§ 40–43 BörsG, §§ 30a–30g, 37v ff. WpHG geregelten Zulassungsfolgepflichten4.

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Nach § 39 Abs. 1 BörsG kann die Geschäftsführung die Zulassung zum Regulierten Markt zudem widerrufen, wenn ein ordnungsgemäßer Börsenhandel auf Dauer nicht mehr gewährleistet ist und die Geschäftsführung die Notierung im Regulierten Markt eingestellt hat5. Die Frage, unter welchen Voraussetzungen es an einem ordnungsgemäßen Börsenhandel fehlt, lässt sich nur von Fall zu Fall beurteilen; insbesondere genügt es nicht, dass der nach § 9 Abs. 1 Satz 2 BörsZulV für die Zulassung erforderliche Streubesitz von 25 % nicht mehr gewährleistet ist6.

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3. Kaltes Delisting a) Erscheinungsformen und börsenrechtliche Folgen Die hohen gesellschaftsrechtlichen Anforderungen, die der BGH in seiner „Macrotron“-Entscheidung für das reguläre Delisting aufgestellt hat (Rz. 5 ff.), haben dem kalten Delisting (Rz. 1) größere Aufmerksamkeit beschert7. Die größte praktische 1 Dazu OLG Frankfurt a.M. v. 4.7.2003 – WpÜG 4/03, AG 2003, 513 ff.; allg. Habersack, ZHR 166 (2002), 619, 620 f. 2 Begr. RegE, BT-Drucks. 14/8017, S. 70. 3 Überzeugend Beck/Hedtmann, BKR 2003, 190, 191 ff., Land/Behnke, DB 2003, 2531, 2534, jew. auch dazu, dass unionsrechtliche Vorgaben insoweit nicht bestehen; a.A. Hüffer, AktG, § 119 Rz. 22; Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 32 BörsG Rz. 76 ff., § 39 BörsG Rz. 12; Streit, ZIP 2003, 392, 395; Wilsing/Kruse, EWiR 2003, 953 f. 4 Zum „provozierten“ Zwangsdelisting s. Schlitt, ZIP 2004, 533, 540 mit zutr. Erwägung, den Minderheitsaktionären in einem solchen Fall einen Anspruch auf Abfindung (Rz. 9 ff.) zu gewähren. 5 § 46 Abs. 5 BörsO FWB bestimmt ergänzend, dass der Widerruf unverzüglich durch die Geschäftsführung im Internet (www.deutsche-boerse.com) veröffentlicht wird. 6 Näher Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 233 f. 7 Dazu Funke, Minderheitenschutz im Aktienrecht beim kalten Delisting, 2005; vgl. auch Pluskat, BKR 2007, 54 ff.

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Bedeutung kommt hierbei dem in §§ 327a ff. AktG geregelten Squeeze Out zu1; seine Einführung durch Gesetz vom 20.12.20012 hat dazu geführt, dass das reguläre Delisting vor allem für diejenigen Gesellschaften von Interesse sein dürfte, die über einen Streubesitz von über 5 % verfügen und denen deshalb der Weg über §§ 327a ff. AktG versperrt ist3. Gesellschaften mit einem Streubesitz von nicht mehr als 10 % können freilich auch den verschmelzungsrechtlichen Squeeze Out nach § 62 Abs. 5 UmwG betreiben und hierdurch ein reguläres Delisting vermeiden4. Neben dem Squeeze Out bietet das AktG in seinen §§ 320 ff. zwar die Möglichkeit der Mehrheitseingliederung an. Sofern es den Beteiligten nicht um die Begründung einer besonders intensiven Konzernbeziehung, sondern allein um das Ausscheiden der Minderheitsaktionäre geht, kommt ihr allerdings schon deshalb keine praktische Bedeutung mehr zu, weil auch sie eine Beteiligung von mindestens 95 % voraussetzt5, so dass auch die Möglichkeit eines Squeeze Out nach §§ 327a ff. AktG eröffnet ist. Mehrheitseingliederung und Squeeze Out haben zwar das Ausscheiden der Minderheitsaktionäre und den Übergang der Mitgliedschaften auf die Hauptgesellschaft bzw. den Hauptaktionär zur Folge. Hauptgesellschaft und Hauptaktionär können indes die Aktien ohne jede Einschränkung veräußern. Schon deshalb ist für die Annahme, die Zulassung erlösche ipso iure6, kein Raum7. Sobald die Aktien der Hauptgesellschaft oder dem Hauptaktionär ausgehändigt worden sind – bis dahin verbriefen sie nach §§ 320a Satz 2, 327e Abs. 3 Satz 2 AktG den Abfindungsanspruch, was ihrer Handelbarkeit indes nicht entgegen steht –, dürften allerdings regelmäßig die Voraussetzungen für einen Widerruf der Zulassung nach § 39 Abs. 1 BörsG erfüllt sein (Rz. 26). 28

Bei der übertragenden Auflösung8 verlieren die Aktionäre ihre Mitgliedschaft erst mit Vollbeendigung der aufgelösten und um ihr Unternehmen gebrachten Gesellschaft9. Bis dahin kommt allenfalls ein Widerruf der Zulassung nach § 39 Abs. 1 BörsG in Betracht. Mit Vollbeendigung tritt dagegen Erlöschen der Zulassung ein; denn von nun an ist ein Handel in Aktien der Gesellschaft aus Rechtsgründen nicht mehr möglich10. Mit Blick auf die zum Delisting ergangene „Macrotron“-Entscheidung des BGH (Rz. 17) bietet es sich an, für die verfassungsrechtlich gebotene11

1 Vgl. auch hierzu die Nachw. in Rz. 1 Fn. 1. 2 Art. 7 Nr. 2 des Gesetzes zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen, BGBl. I 2001, 3822, 3838. 3 Krämer/Theiß, AG 2003, 225, 226. 4 Zu § 62 Abs. 5 UmwG s. OLG Hamburg ZIP 2012, 1347; Kiefner/Brügel, AG 2011, 525 ff. 5 Vgl. Habersack in Emmerich/Habersack, § 319 AktG Rz. 3, § 327a AktG Rz. 9. 6 So Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 805; Groß, ZHR 165 (2001), 141, 150; de Vries, Delisting, S. 135. 7 Zutr. Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 39 Rz. 43 f. 8 Zu ihr Henze in FS Peltzer, 2001, S. 181 ff.; Henze in FS Wiedemann, 2002, S. 935, 939 ff.; Lutter/Drygala, ZIP 1999, 261 ff.; Wiedemann, ZGR 1998, 857 ff.; Habersack in Emmerich/Habersack, § 327a AktG Rz. 10 m.w.N. insbesondere zur Frage der Zulässigkeit in Fällen, in denen die Voraussetzungen des § 327a AktG nicht vorliegen. 9 Vgl. Habersack in Emmerich/Habersack, § 327a AktG Rz. 10; allgemein zu den Voraussetzungen der Vollbeendigung der AG Hüffer, AktG, § 262 Rz. 23, § 273 Rz. 7 ff. 10 Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 805; wohl auch Schlitt, ZIP 2004, 533, 540, der allerdings von „Auflösung“ spricht. 11 BVerfG v. 23.8.2000 – 1 BvR 68/95, 1 BvR 147/97, AG 2001, 42.

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Kontrolle des gezahlten Kaufpreises, nach dem sich letztlich der Liquidationserlös bemisst, gleichfalls das Spruchverfahren zu eröffnen1. Insbesondere bei einem 5 bzw. 10 % übersteigenden Streubesitz (Rz. 27 f.) kommen schließlich die Verschmelzung auf eine nicht börsennotierte Gesellschaft (gleich welcher Rechtsform) nach §§ 2 ff. UmwG, der Formwechsel in eine GmbH oder Personengesellschaft nach §§ 190 ff. UmwG und die Aufspaltung auf mehrere nicht börsennotierte Gesellschaften (§§ 123 ff. UmwG) in Betracht2. In allen genannten Fällen erlischt die Zulassung mit Erlöschen des Rechtsträgers, dem sie erteilt wurde, ipso iure3.

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b) Ausstrahlungswirkung der „Macrotron“-Grundsätze? Während die Mitwirkung der Aktionäre in §§ 179a, 262, 319 ff., 327a ff. AktG, §§ 2 ff., 123 ff., 190 ff. UmwG für sämtliche Tatbestände des kalten Delisting vorgeschrieben ist, fehlt es an einheitlichen Regeln über die den Minderheitsaktionären geschuldete Abfindung. So schreiben § 327b Abs. 1 Satz 1 AktG für den Squeeze Out, §§ 29 Abs. 1 Satz 1, 125 Satz 1 UmwG für die Verschmelzung und Aufspaltung auf einen Rechtsträger anderer Rechtsform sowie für die Verschmelzung oder Aufspaltung einer börsennotierten Gesellschaft auf eine nicht börsennotierte Gesellschaft (Rz. 10)4, §§ 29 Abs. 1 Satz 2, 125 Satz 1 UmwG für die Verschmelzung oder Aufspaltung auf einen Rechtsträger, dessen Anteile vinkuliert sind, und § 207 UmwG für den Formwechsel ein Angebot auf Barabfindung vor.

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Für die Mehrheitseingliederung begnügt sich § 320b Abs. 1 Satz 2 AktG dagegen grundsätzlich5 mit einer Abfindung in Aktien der Hauptgesellschaft. Nach dem Wortlaut der Vorschrift gilt dies auch dann, wenn die Hauptgesellschaft nicht börsennotiert ist. Im Lichte der Grundsätze der „Macrotron“-Entscheidung des BGH (Rz. 5 ff.) erscheint dies nur noch schwer vertretbar. Denn aus Sicht der betroffenen Minderheitsaktionäre macht es keinen Unterschied, ob ihnen der Markt für Aktien ihrer Gesellschaft durch ein reguläres Delisting oder durch Umstrukturierung der Gesellschaft genommen wird. Verlangt man also für das reguläre Delisting die Abgabe eines Barangebots (Rz. 9 ff.), dann scheint es veranlasst, diese Verpflichtung auch auf die Mehrheitseingliederung auf eine nicht börsennotierte Gesellschaft zu erstrecken; methodisch bietet sich insoweit die analoge Anwendung der § 29 Abs. 1 Satz 1 UmwG n.F., § 320b Abs. 1 Satz 3 AktG an6. Die abfindungsberechtigten Ak-

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1 Zutr. Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 805; Schlitt, ZIP 2004, 533, 540. 2 Vgl. OLG Stuttgart v. 22.9.2009 – 20 W 20/06, AG 2010, 42, 46 f. (kein Anspruch auf bare Zuzahlung nach § 15 UmwG bei Verschmelzung auf nicht börsennotierte Gesellschaft); näher Schwichtenberg, DStR 2001, 2075, 2076; de Vries, Delisting, S. 125 ff. 3 Groß, ZHR 165 (2001), 141, 149; Kleindiek in FS Bezzenberger, 2000, S. 663, 654; Schlitt, ZIP 2004, 533, 540. 4 Eingehend zu § 29 Abs. 1 Satz 1 UmwG Simon/Burg, Der Konzern 2009, 214 ff.; vor Inkrafttreten des § 29 Abs. 1 Satz 1 UmwG n.F. (Rz. 10) für analoge Anwendung des § 29 Abs. 1 Satz 2 UmwG OLG Düsseldorf v. 30.12.2004 – 19 W 3/04, ZIP 2005, 300, 301 f. mit Anm. Pluskat, EWiR 2005, 275; LG Köln v. 19.12.2003 – 82 O 95/03, ZIP 2004, 220, 221 f.; 1. Aufl., § 28 Rz. 31 m.w.N. 5 Anders gilt nach § 320b Abs. 1 Satz 3 AktG für den Fall, dass die Hauptgesellschaft ihrerseits abhängig ist. 6 Habersack in Emmerich/Habersack, § 320b AktG Rz. 5 m.w.N.

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tionäre können dann also zwischen der Abfindung in Aktien der Hauptgesellschaft und der Barabfindung wählen.

III. Delisting von Anleihen 1. Anleihen im Allgemeinen 32

Die Frage eines Delisting kann sich auch für andere Wertpapiere stellen. Auch insoweit ist zwischen dem Zwangsdelisting nach § 39 Abs. 1 BörsG und dem regulären Delistinig nach § 39 Abs. 2 BörsG zu unterscheiden. Was zunächst das Zwangsdelisting betrifft, so kommt es namentlich in Fällen in Betracht, in denen der Emittent in Zahlungsschwierigkeiten gerät oder gar insolvent ist; das Delisting zielt dann auf den Schutz der Neuanleger1. Die Inhaber der Papiere sehen sich in der Folge zwar sowohl mit der Realisierung des Insolvenzrisikos als auch mit der faktischen Beeinträchtigung der Verkehrsfähigkeit konfrontiert. Sie haben dies indes auch dann hinzunehmen, wenn die Börsenzulassung in den Anleihebedingungen vorgesehen und damit Vertragsbestandteil ist; denn jede Zusicherung der Börsenzulassung steht unter dem selbstverständlichen Vorbehalt eines Zwangsdelisting.

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Das reguläre, also auf Antrag des Emittenten erfolgende Delisting beurteilt sich nach § 39 Abs. 2 BörsG. Ein entsprechender Antrag des Emittenten dürfte praktisch allenfalls insoweit in Betracht kommen, als die Anleihebedingungen einen Rückzug von der Börse erlauben oder aber sämtliche Stücke in der Hand eines oder meherer Investoren vereinigt sind und diese sich mit dem Widerruf einverstanden erklärt haben2. Stellt der Emittent, ohne dass die genannten Voraussetzungen vorliegen, Antrag auf Widerruf, so dürfte diesem Antrag nicht stattgegeben werden; denn ein vertragswidriges Verhalten läuft in jedem Fall dem Schutz der Anleger zuwider. Gestatten dagegen die Anleihebedingungen den Widerruf, so sind die in Erfüllung des Regelungsauftrags des § 39 Abs. 2 Satz 5 BörsG ergangenen Vorschriften der jeweiligen Börsenordnung (Rz. 19 f.) zu beachten3. Ein Rückkaufangebot des Emittenten ist verfassungsrechtlich in keinem Fall geboten (Rz. 4). Soweit die einschlägige Börsennordnung nur eine Fristenregelung vorsieht (Rz. 19), obliegt es deshalb der Geschäftsführung nicht, auf der Abgabe eines Rückkaufangebots zu bestehen.

2. Bezugs- und Umtauschrechte im Besonderen 34

Das Delisting von Papieren, die Bezugsrechte auf andere Wertpapiere, insbesondere Aktien, oder entsprechende Umtauschrechte verbriefen, beurteilt sich im Ausgangspunkt nach allgemeinen Grundsätzen (Rz. 32 f.). Hiervon zu unterscheiden ist das Delisting der Aktien, hinsichtlich derer die genannten Papiere ein Bezugs- oder Umtauschrecht gewähren. In diesem Fall ist die Wertung des § 11 Abs. 1 BörsZulV zu beachten4, wonach Wertpapiere, die den Gläubigern ein Umtausch- oder Bezugsrecht 1 Näher dazu sowie zur Situation bei Insolvenz des Garanten Siebel, ZGR 2002, 842, 844 ff. 2 Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 39 BörsG Rz. 29 ff. 3 Mit Ausnahme der BörsO Düsseldorf (§ 56 Abs. 6) unterscheiden die Börsenordnungen nicht zwischen dem Delisting von Aktien und dem Delisting von Anleihen. 4 Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 39 BörsG Rz. 32; Siebel, ZGR 2002, 842, 852; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 268.

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auf andere Wertpapiere einräumen, nur zugelassen werden können, wenn die Wertpapiere, auf die sich das Umtausch- oder Bezugsrecht bezieht, ihrerseits zugelassen sind oder werden. Zwar bezieht sich diese Vorschrift nur auf die Zulassung, nicht dagegen auf deren Widerruf. Doch lässt sich ihr entnehmen, dass es dem Anlegerschutz regelmäßig zuwiderläuft, wenn sich ein Antrag auf Widerruf nicht auch auf die das Umtausch- oder Bezugsrecht verkörpernden Wertpapiere erstreckt und die Umtausch- oder Bezugsrechte damit nicht zumindest in den Genuss einer Fristenlösung (Rz. 19, 33) kommen1. Seine Ergänzung findet der spezifisch börsenrechtliche Schutz der Umtausch- und Bezugsberechtigten in vertragsrechtlichen Rechtsbehelfen. So kann die Unfähigkeit, den Umtausch- oder Bezugsberechtigten börsennotierte Papiere zu liefern, als Pflichtverletzung anzusehen sein2. Auch ist – entsprechend der Rechtslage bei Auflösung der Gesellschaft, auf deren Aktien sich das Bezugs- oder Umtauschrecht bezieht3 – ein Recht auf vorzeitige Ausübung des Bezugs- oder Umtauschrechts anzuerkennen4.

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Zutr. Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 39 BörsG Rz. 32. Näher Siebel, ZGR 2002, 842, 852 f.; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 268. Habersack in MünchKomm. AktG, § 221 Rz. 315 m.w.N. Habersack in MünchKomm. AktG, § 221 Rz. 315 m.w.N.; Casper, Der Optionsvertrag, 2005, S. 356 ff.

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8. Teil Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation § 41 Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation Peter O. Mülbert/Steffen Steup I. Einführung 1. Grundlagen einer Kapitalmarktinformationshaftung . . . . . . . . . 2. Kapitalmarktinformationshaftung und Kapitalerhaltung . . . . . . . . 3. Interne Haftungsfreistellungen . . . II. Prospekthaftung 1. Überblick . . . . . . . . . . . . . . . 2. Spezialgesetzliche Prospekthaftung a) Prospektbegriff . . . . . . . . . . . aa) Börsenzulassungsprospekt (§ 21 WpPG) . . . . . . . . . . bb) Prospekt bei öffentlichem Angebot (§§ 22, 24 WpPG) . cc) Prospektpflichtbefreiende Dokumente . . . . . . . . . . dd) Prospektnachtrag . . . . . . . ee) Prospektbegleitende Werbemaßnahmen (§ 15 WpPG) . . . . . . . . . . b) Fehlerhaftigkeit des Prospekts . aa) Maßgebliche Beurteilungsperspektive . . . . . . . . . . bb) Begriff der „Angaben“ . . . . cc) Unrichtigkeit/Unvollständigkeit . . . . . . . . . . dd) Wesentlichkeit . . . . . . . . ee) Aktualisierung . . . . . . . . c) Fehlende Veröffentlichung des Prospekts . . . . . . . . . . . . . . aa) Nichtvorliegen eines Prospekts . . . . . . . . . . . bb) Nichtveröffentlichung . . . . d) Adressaten der Prospekthaftung aa) Prospektverantwortliche . . bb) Prospektveranlasser . . . . . cc) Haftungsadressaten bei fehlendem Prospekt . . . . . dd) Sonderkonstellationen (1) Haftung von Experten . . (2) Organmitglieder als Prospektverantwortliche

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(3) Börse/BaFin keine Prospektverantwortlichen . Anspruchsberechtigte . . . . . . Kausalität aa) Haftungsbegründende Kausalität (1) Bei fehlerhaftem Prospekt . . . . . . . . . . (2) Bei fehlendem Prospekt . bb) Haftungsausfüllende Kausalität . . . . . . . . . . . Verschulden . . . . . . . . . . . . aa) Sorgfaltspflichten des Emittenten/Prospektveranlassers bb) Sorgfaltspflichten des Emissionsbegleiters . . . . . (1) Angaben des Emittenten (2) Angaben sachkundiger Dritter . . . . . . . . . . . cc) Emissionskonsortien . . . . dd) Verschuldenserfordernis bei fehlendem Prospekt (§ 24 WpPG) . . . . . . . . . . Inlandsbezug . . . . . . . . . . . . Schadensersatz als Rechtsfolge . aa) Haftungsumfang gegenüber Inhabern der Wertpapiere . . bb) Haftungsumfang gegenüber früheren Inhabern der Wertpapiere . . . . . . . . . . cc) Mit dem Erwerb verbundene Kosten . . . . . . . . . . dd) Mitverschulden des Anspruchstellers/Schadensminderungsobliegenheit . . Haftungsausschlüsse aa) Nachweis mangelnden Verschuldens . . . . . . . . . bb) Nachweis mangelnder haftungsbegründender Kausalität . . . . . . . . . . . cc) Nachweis mangelnder haftungsausfüllender Kausalität . . . . . . . . . . .

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dd) Kenntnis der Fehlerhaftigkeit des Prospekts/des Bestehens einer Prospektpflicht . . . . . . . . . . . . . ee) Prospektberichtigung . . . . ff) Prospektzusammenfassung . . . . . . . . . . . . . k) Verjährung . . . . . . . . . . . . . l) Gerichtliche Zuständigkeit . . . m) Konkurrenzen . . . . . . . . . . . n) Übergangsregelungen . . . . . . . 3. Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Prospektbegriff . . . . . . . . . . . b) Haftungsvoraussetzungen . . . . c) Rechtsfolgen . . . . . . . . . . . . d) Prospekthaftung für (freiwillige) mündliche Angaben bei Anlagen von Risikokapital? . . . . . . 4. Deliktische Haftung . . . . . . . . . 5. Organaußenhaftung . . . . . . . . . III. Haftung für fehlerhafte Ad-hocPublizität 1. Emittentenhaftung nach den §§ 37b, 37c WpHG a) Konzeption . . . . . . . . . . . . . b) Haftungsbegründende Fehlinformation des Kapitalmarkts aa) Gegenstand der Publizitätspflicht . . . . . . . . . . . . . bb) Pflichtwidriges Unterlassen der Veröffentlichung . . . . . cc) Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen . . . . dd) Darlegungs- und Beweislast . . . . . . . . . . . . . . . c) Anspruchsberechtigte . . . . . . aa) Desinformationsphase . . . . bb) Anspruchsberechtigte bei unterlassener Veröffentlichung . . . . . . . . . . . . . cc) Anspruchsberechtigte bei fehlerhafter Veröffentlichung . . . . . . . . . . . . . d) Haftungsadressat . . . . . . . . . e) Verschulden . . . . . . . . . . . . aa) Schuldhaft unterlassene Veröffentlichung . . . . . . . bb) Schuldhafte fehlerhafte Veröffentlichung . . . . . . . f) Ersatz des negativen Interesses: Grundlagen . . . . . . . . . . . . . aa) Keine Wahl zwischen „Rückabwicklung“ und Ersatz des Kursdifferenzschadens . . . . . . . . . . . .

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bb) Keine „Rückabwicklung“ des Wertpapiergeschäfts . . . cc) Nicht ersatzfähige Schadenskonstellationen . . . . . g) Ersatz des Kursdifferenzschadens aa) Kursdifferenz . . . . . . . . . bb) Haftungsbegründende Kausalität . . . . . . . . . . . cc) Haftungsausfüllende Kausalität . . . . . . . . . . . dd) Berechnung des Ersatzanspruchs beim Kursdifferenzschaden . . . . . . . ee) Darlegungs- und Beweislast h) Haftungsausschluss . . . . . . . . i) Schadensminderungsobliegenheit . . . . . . . . . . . . j) Verjährung . . . . . . . . . . . . . 2. Emittentenhaftung nach sonstigen Vorschriften a) § 826 BGB . . . . . . . . . . . . . b) § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. Verletzung eines Schutzgesetzes . . aa) Schutzgesetze . . . . . . . . . bb) Sonstige Haftungsvoraussetzungen . . . . . . . . . . . c) Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung . . . . . . . . . . . . . . . 3. Organaußenhaftung . . . . . . . . . IV. Haftung für fehlerhafte Regelpublizität 1. Überblick . . . . . . . . . . . . . . . a) Art. 7 der Transparenzrichtlinie 2004/109/EG . . . . . . . . . . . . b) Das zweispurige System der Regelpublizität in WpHG und HGB c) Straf- und Ordnungswidrigkeitstatbestände im WpHG/HGB . . 2. Deliktische Haftung für fehlerhafte/fehlende Regelpublizität a) § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. einem Schutzgesetz . . . . . . . . . . . . aa) Straf-/Ordnungswidrigkeitenvorschriften . . . . . . bb) Materielle Rechnungslegungs-/Finanzberichterstattungsvorschriften . . . cc) Vorschriften zu den Veröffentlichungsmodalitäten . b) § 826 BGB . . . . . . . . . . . . . 3. Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Haftung analog §§ 37b, 37c WpHG 5. Organaußenhaftung . . . . . . . . .

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Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation V. Haftung für fehlerhafte sonstige Kapitalmarktinformation 1. Haftung für fehlerhafte Angaben nach § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG/ § 82 Abs. 2 Nr. 2 GmbHG . . . . . 284 2. Haftung für Marktmanipulation (§ 20a WpHG) . . . . . . . . . . . . . 286

3. Haftung der Organmitglieder für Mitteilungen nach § 15a WpHG . . 288 4. Haftung für fehlerhafte freiwillige Kapitalmarktinformation . . . . . . 290

Schrifttum: A. Prospekthaftung: Arnold/Aubel, Einlagenrückgewähr, Prospekthaftung und Konzernrecht bei öffentlichen Angeboten von Aktien – Rezension des „Telekom III“-Urteils des BGH vom 31. Mai 2011, ZGR 2012, 113; Assmann, Die Prospekthaftung beruflicher Sachkenner de lege lata und de lege ferenda, AG 2004, 435; Assmann, Prospektaktualisierungspflichten, FS Ulmer, 2003, S. 757; Barta, Der Prospektbegriff in der neuen Verkaufsprospekthaftung, NZG 2005, 305; Benecke, Haftung für Inanspruchnahme von Vertrauen – Aktuelle Fragen zum neuen Verkaufsprospektgesetz, BB 2006, 2597; Bischoff, Internationale Börsenprospekthaftung, AG 2002, 489; Bohlken/Lange, Die Prospekthaftung im Bereich geschlossener Fonds nach §§ 13 Abs. 1 Nr. 3, 13a VerkProspG n.F., DB 2005, 1259; Bongertz, Verschuldensunabhängige Haftung bei fehlendem Prospekt trotz Abstimmung mit der BaFin?, BB 2012, 470; Christ, Der Einfluss der EU-Prospektrichtlinie auf das Wertpapierprospekthaftungsrecht in der Bundesrepublik Deutschland, 2007; Ehricke, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung in Deutschland, in Hopt/Voigt (Hrsg.), Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, 2005, S. 278; Ellenberger, Prospekthaftung im Wertpapierhandel, 2002; Ellenberger, Die Börsenprospekthaftung nach dem Dritten Finanzmarktförderungsgesetz, FS Schimansky, 1999, S. 591; Fleischer, Zur Haftung bei fehlendem Verkaufsprospekt im deutschen und US-amerikanischen Kapitalmarktrecht, WM 2004, 1897; Fleischer, Prospektpflicht und Prospekthaftung für Vermögensanlagen des Grauen Kapitalmarkts nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, BKR 2004, 339; Fleischer, Empfiehlt es sich, im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland das Kapitalmarkt- und Börsenrecht neu zu regeln?, Gutachten F zum 64. Deutschen Juristentag, 2002; Fleischer/Kalss, Kapitalmarktrechtliche Schadensersatzhaftung und Kurseinbrüche an der Börse, AG 2002, 329; Fleischer/Thaten, Einlagenrückgewähr und Übernahme des Prospekthaftungsrisikos durch die Gesellschaft bei der Platzierung von Altaktien, NZG 2011, 1081; Floer, Internationale Reichweiter der Prospekthaftung, 2001; Gebauer, Börsenprospekthaftung und Kapitalerhaltungsgrundsatz in der Aktiengesellschaft, 1999; Gehrlein, Die Prospektverantwortlichkeit von Beirats- oder Aufsichtsratsmitgliedern als maßgeblichen Hintermännern, BB 1995, 1965; Grotheer, Die Verantwortung des Wirtschaftsprüfers für fehlerhafte Kapitalmarktinformation, 2011; Gundlach/Frenzel/Schmidt, Die insolvenzrechtliche Einordnung des Anspruchs eines Aktionärs gegen seine Aktiengesellschaft als Insolvenzforderung – dargestellt am Beispiel der Prospekthaftung, ZInsO 2006, 1316; Heisterhagen, Prospekthaftung für geschlossene Fonds nach dem Börsengesetz – wirklich ein Beitrag zum Anlegerschutz?, DStR 2006, 759; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht: Haftung von Emittenten, Bietern, Organwaltern und Marktintermediären – Grundlagen, Systematik, Einzelfragen, 2008; Henze, Vermögensbindungsprinzip und Anlegerschutz, NZG 2005, 115; Hoppe/Riedel, Der Begriff weiche Kosten in der Prospekthaftung, DB 2007, 1125; Hopt, Die Verantwortlichkeit der Banken bei Emissionen, 1991; Hopt, Die Haftung für Kapitalmarktinformationen – Rechtsvergleichende, rechtsdogmatische und rechtspolitische Überlegungen –, WM 2013, 101; Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, WM 2004, 1801; Jäger, Das Prospekthaftungsstatut, 2007; Janert/Schuster, Dritthaftung des Wirtschaftsprüfers am Beispiel der Haftung für Prospektgutachten, BB 2005, 987; Keul/Erttmann, Inhalt und Reichweite zivilrechtlicher Prospekthaftung, DB 2006, 1664; Kiethe, Anlageprospekte – Die Haftung des Emittenten für Richtigkeit und Vollständigkeit, MDR 2006, 843; Klöhn, Die Ausweitung der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung durch das „Rupert Scholz“-Urteil des BGH, WM 2012, 97; Klöhn, Grund und Grenzen der Haftung wegen unterlassener Prospektveröffentlichung gem. § 24 WpPG, § 21 VermAnlG, DB 2012, 1854; Köndgen, Zur Theorie der Prospekthaftung, AG 1983, 85 (Teil 1), 120 (Teil 2); Kort, Börsenprospekthaftung und Unternehmensberichtshaftung, AG 1999, 9; Krämer/Baudisch, Neues zur Börsenprospekthaftung und zu den Sorgfaltsanforderungen beim Unternehmenskauf, WM 1998, 1161; Kunold/Schlitt, Die

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neue EU-Prospektrichtlinie, BB 2004, 501; Kuntz, Internationale Prospekthaftung nach Inkrafttreten des Wertpapierprospektgesetzes, WM 2007, 432; Kunz, Die Börsenprospekthaftung nach Umsetzung der EG-Richtlinie in innerstaatliches Recht, 1991; Leuering, Die Neuordnung der gesetzlichen Prospekthaftung, NJW 2012, 1905; Leuschner, Öffentliche Umplatzierung, Prospekthaftung und Innenregress, NJW 2011, 3275; Longino, Haftung des Emittenten für fehlerhafte Information, DStR 2008, 2068; Madaus, Die Prospekthaftung, Jura 2006, 881; Manzei, Einzelne Aspekte der Prospektpflicht am Grauen Kapitalmarkt, WM 2006, 845; Meyer, Aspekte einer Reform der Prospekthaftung – Eine Würdigung der Verhandlungen des 64. Deutschen Juristentages, WM 2003, 1301; Ochs, Die einheitliche kapitalmarktliche Prospekthaftungstheorie, 2005; Oulds, Prospekthaftung bei grenzüberschreitenden Kapitalmarkttransaktionen, WM 2008, 1573; Panetta/Zessel, Prospekthaftung oder Haftung für fehlenden Prospekt?, NJOZ 2010, 418; Ponick in Grunewald/Schlitt (Hrsg.), Einführung in das Kapitalmarktrecht, 2. Aufl. 2009, § 12; Roller, Die Prospekthaftung im englischen und im deutschen Recht, 1991; Schäfer, Stand und Entwicklungstendenzen der spezialgesetzlichen Prospekthaftung, ZGR 2006, 40; Schlee/Maywald, PIB: Ein neues Risiko im Rahmen der Prospekthaftung?, BKR 2012, 320; Schlitt/Schäfer, Der neue Entry Standard der Frankfurter Wertpapierbörse, AG 2006, 147; Schwark, Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz und Freiverkehr, FS Schimansky, 1999, S. 739; Schwark, Zur Haftung der Emissionsbank bei Aktienemissionen – börsen-, bilanz- und gesellschaftsrechtliche Aspekte, ZGR 1983, 162; Sittmann, Die Prospekthaftung nach dem Dritten Finanzmarktförderungsgesetz, NZG 1998, 490; Stephan, Prospektaktualisierung, AG 2002, 3; Truls/Hebrant, Schadensersatzhaftung für mangelhafte Wertpapier-Produktflyer außerhalb einer vertraglichen Sonderverbindung, ZBB 2011, 451; Vortmann (Hrsg.), Prospekthaftung und Anlageberatung, 2000; Weber, Internationale Prospekthaftung nach der Rom II-Verordnung, WM 2008, 1581; Wienecke, Haftung der Konzernspitze für die unrichtige Darstellung des Unternehmensvertrags im Wertpapierprospekt der Konzerntochter, NZG 2012, 1420; Wink, Übernahme des Prospekthaftungsrisikos durch die Gesellschaft bei der Umplatzierung von Aktien und Verbot der Einlagenrückgewähr nach § 57 AktG, AG 2011, 569; Ziegler, Die Prospekthaftung am nicht-organisierten Kapitalmarkt im Spannungsverhältnis zu personengesellschaftsrechtlichen Grundsätzen, DStR 2005, 30; Zimmer/Binder, Prospekthaftung von Experten? Kritik eines Gesetzentwurfs, WM 2005, 577. B. Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität: Bernuth/Wagner/Kremer, Die Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformationen: Zur IKB-Entscheidung des BGH, WM 2012, 831; Braun/ Rotter, Können Ad-hoc-Mitteilungen Schadensersatzansprüche im Sinne der allgemeinen zivilrechtlichen Prospekthaftung auslösen?, BKR 2003, 918; Escher-Weingart/Lägeler/Eppinger, Schadensersatzanspruch, Schadensart und Schadensberechnung gemäß der §§ 37b, 37c WpHG, WM 2004, 1845; Findeisen, Die Bedeutung der haftungsbegründenden Kausalität einer fehlerhaften Ad-hoc-Mitteilung für die Anlageentscheidung des Schadensersatzklägers, NZG 2007, 692; Findeisen/Backhaus, Umfang und Anforderungen an die haftungsbegründende Kausalität bei der Haftung nach § 826 BGB für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen, WM 2007, 100; Fleischer, Zur deliktsrechtlichen Haftung der Vorstandsmitglieder für falsche Ad-hoc-Mitteilungen, DB 2004, 2031; Fleischer, Der Inhalt des Schadensersatzanspruchs wegen unwahrer oder unterlassener unverzüglicher Ad-hoc-Mitteilungen, BB 2002, 1869; Fuchs/Dühn, Deliktische Schadensersatzhaftung für falsche Ad-hoc-Mitteilungen, BKR 2002, 1063; Gottschalk, Die deliktische Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen, DStR 2005, 1648; Groß, Haftung für fehlerhafte oder fehlende Regel- oder ad-hoc-Publizität, WM 2002, 477; Hellgardt, Praxis- und Grundsatzprobleme der BGH-Rechtsprechung zur Kapitalmarktinformationshaftung, DB 2012, 673; Hennrichs, Haftung für falsche Ad-hoc-Mitteilungen und Bilanzen, FS Kollhosser, 2004, S. 201; Horn, Zur Haftung der AG und ihrer Organmitglieder für unrichtige oder unterlassene Ad-hocInformationen, FS Ulmer, 2003, S. 817; Hutter/Stürwald, EM. TV und die Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen, NJW 2005, 2438; Kiethe, Strafrechtlicher Anlegerschutz durch § 400 I Nr. 1 AktG, NStZ 2004, 73; Klöhn, Die Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Publizität gem. §§ 37b, 37c WpHG nach dem IKB-Urteil des BGH, AG 2012, 345; Köndgen, Die Ad hocPublizität als Prüfstein informationsrechtlicher Prinzipien, FS Druey, 2002, S. 791; Körner, Infomatec und die Haftung von Vorstandsmitgliedern für falsche Ad-hoc-Mitteilungen, NJW 2004, 3386; Kort, Die Haftung der AG nach §§ 826, 31 BGB bei fehlerhaften Ad-hoc-Mitteilungen, NZG 2005, 496; Kort, Die Haftung von Vorstandsmitgliedern für falsche Ad-hoc-Mitteilungen, AG 2005, 21; Kowalewski/Hellgardt, Der Stand der Rechtssprechung zur deliktsrecht-

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lichen Haftung für vorsätzlich falsche Ad-hoc-Mitteilungen, DB 2005, 1839; Krause, Ad-hocPublizität und haftungsrechtlicher Anlegerschutz, ZGR 2002, 799; Leuschner, Zum Kausalitätserfordernis des § 826 BGB bei unrichtigen Ad-hoc-Mitteilungen, ZIP 2008, 1050; MaierReimer/Webering, Ad hoc-Publizität und Schadensersatzhaftung – Die neuen Haftungsvorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes, WM 2002, 1857; Möllers, Die unterlassene Ad-hocMitteilung als sittenwidrige Schädigung gemäß § 826 BGB, WM 2003, 2393; Möllers/Leisch, Offene Fragen zum Anwendungsbereich der §§ 37b und 37c WpHG, NZG 2003, 112; Möllers/ Leisch, Schaden und Kausalität im Rahmen der neu geschaffenen §§ 37b und 37c WpHG, BKR 2002, 1071; Möllers/Leisch, Haftung von Vorständen gegenüber Anlegern wegen fehlerhafter Ad-hoc-Meldungen nach § 826 BGB, WM 2001, 1648; Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, 2003; Renzenbrink/Holzner, Das Verhältnis von Kapitalerhaltung und Ad-Hoc-Haftung, BKR 2002, 434; Rieckers, Haftung des Vorstands für fehlerhafte Ad-hoc-Meldungen de lege lata und de lege ferenda, BB 2002, 1213; Rössner/Bolkart, Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, ZIP 2002, 1471; Rützel, Der aktuelle Stand der Rechtsprechung zur Haftung bei Ad-hoc-Mitteilungen, AG 2003, 69; Schmolke, Die Haftung für fehlerhafte Sekundärmarktinformation nach dem „IKB“-Urteil des BGH, ZBB 2012, 165; Spindler, Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformationen – ein (weiterer) Meilenstein, NZG 2012, 572; Veil, Die Ad-hoc-Publizität im System kapitalmarktrechtlicher Informationshaftung, ZHR 167 (2003), 365. C. Sonstiges: Adams, Haftung auf Schadensersatz für fehlerhafte Kapitalmarktinformation, BKR 2009, 277; Basak, Phoenix Kapitaldienst GmbH: Die Folgen des Strafurteils für die zivilrechtlichen Haftungsklagen der geprellten Anleger, BB 2007, 897; Baums, Haftung wegen Falschinformation des Sekundärmarktes, ZHR 167 (2003), 139; Buck-Heeb/Dieckmann, Informationsdeliktshaftung von Vorstandsmitgliedern und Emittenten, AG 2008, 681; Brellochs, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, 2005; Canaris, in Großkommentar zum Handelsgesetzbuch, Bankvertragsrecht, 3. Aufl., 2. Bearbeitung, 1981; Casper, Persönliche Außenhaftung der Organe bei fehlerhafter Information des Kapitalmarkts?, BKR 2005, 83; Casper, Haftung für fehlerhafte Informationen des Kapitalmarktes, Der Konzern 2006, 32; Cuypers, Gerichtliche Zuständigkeit bei fehlgeschlagener Kapitalanlage, WM 2007, 1446; Dühn, Schadensersatzhaftung börsennotierter Aktiengesellschaften für fehlerhafte Kapitalmarktinformation, 2003; Ekkenga, Fragen der deliktischen Haftungsbegründung bei Kursmanipulationen und Insidergeschäften, ZIP 2004, 781; Engelhardt, Vertragsabschlussschaden oder Differenzschaden bei der Haftung des Emittenten für fehlerhafte Kapitalmarktinformationen, BKR 2006, 443; Fleischer/Schneider/Thaten, Kapitalmarktrechtlicher Anlegerschutz versus aktienrechtliche Kapitalerhaltung – wie entscheidet der EuGH?, NZG 2012, 801; Fleischer, Umplatzierung von Aktien durch öffentliches Angebot (Secondary Public Offering) und verdeckte Einlagenrückgewähr nach § 57 Abs. 1 AktG, ZIP 2007, 1969; Fleischer, Der deutsche „Bilanzeid“ nach § 264 Abs. 2 S. 3 HGB, ZIP 2007, 97; Fleischer, Buchführungsverantwortung des Vorstandes und Haftung der Vorstandsmitglieder für fehlerhafte Buchführung, WM 2006, 2021; Fleischer, Prognoseberichterstattung im Kapitalmarktrecht und Haftung für fehlerhafte Prognosen, AG 2006, 2; Fleischer, Konturen der kapitalmarktrechtlichen Informationsdeliktshaftung, ZIP 2005, 1805; Fleischer, Die persönliche Haftung der Organmitglieder für kapitalmarktbezogene Falschinformationen, BKR 2003, 608; Gerber, Die Haftung für unrichtige Kapitalmarktinformationen, DStR 2004, 1793; Gottschalk, Die persönliche Haftung der Organmitglieder für fehlerhafte Kapitalmarktinformationen de lege lata und de lege ferenda, Der Konzern 2005, 274; Grotheer, Außenhaftung von Aufsichtsratsmitgliedern: Ein Anreiz zur Verbesserung der Überwachungstätigkeit?, WM 2005, 2070; Hellgardt, Europarechtliche Vorgaben für die Kapitalmarktinformationshaftung – de lege lata und nach Inkrafttreten der Marktmissbrauchsverordnung, AG 2012, 154; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, 2008; Heukamp, Brauchen wir eine kapitalmarktrechtliche Dritthaftung von Wirtschaftsprüfern?, ZHR 169 (2005), 471; Keusch/Wankerl, Die Haftung der Aktiengesellschaft für fehlerhafte Kapitalmarktinformationen im Spannungsfeld zum Gebot der Kapitalerhaltung, BKR 2003, 744; Kiethe, Gesellschaftsstrafrecht – Zivilrechtliche Haftungsgefahren für Gesellschaften und ihre Organmitglieder, WM 2007, 722; Kort, Anlegerschutz und Kapitalerhaltungsgrundsatz, NZG 2005, 708; Langenbucher, Kapitalerhaltung und Kapitalmarkthaftung, ZIP 2005, 239; Möllers, Konkrete Kausalität, Preiskausalität und uferlose Haftungsausdehnung – ComROAD I-VIII, NZG 2008, 413; Möllers, Das Verhältnis der Haftung wegen sittenwidriger Schädigung

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zum gesellschaftsrechtlichen Kapitalerhaltungsgrundsatz – EM. TV und Comroad, BB 2005, 1637; Möllers, Der Weg zu einer Haftung für Kapitalmarktinformationen, JZ 2005, 75; Mülbert/ Steup, Das zweispurige Regime der Regelpublizität nach Inkrafttreten des TUG, NZG 2007, 761; Mülbert/Steup, Emittentenhaftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation am Beispiel der fehlerhaften Regelpublizität, WM 2005, 1633; Mülbert/Wilhelm, Haftungsübernahme als Einlagenrückgewähr – Überlegungen zu § 57 AktG im Nachgang zu Telekom III, FS Hommelhoff, 2012, S. 749; Nietsch, Schadenersatzhaftung wegen Verstoßes gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, BB 2005, 785; Reichert/Weller, Haftung von Kontrollorganen – Die Reform der aktienrechtlichen und kapitalmarktrechtlichen Haftung, ZRP 2002, 49; Sauer, Kausalität und Schaden bei der Haftung für falsche Kapitalmarktinformation, ZBB 2005, 24; Sauer, Haftung für Falschinformation des Sekundärmarktes, 2004; Schäfer, Effektivere Vorstandshaftung für Fehlinformation des Kapitalmarkts?, NZG 2005, 985; Schnorr, Geschäftsleiteraußenhaftung für fehlerhafte Buchführung, ZHR 170 (2006), 9; Schwark, Kapitalmarktbezogene Informationshaftung, FS Hadding, 2004, S. 1117; Semler/Gittermann, Persönliche Haftung der Organmitglieder für Fehlinformationen des Kapitalmarktes – zeigt das KapInHaG den richtigen Weg?, NZG 2004, 1081; Spindler, Persönliche Haftung der Organmitglieder für Falschinformationen des Kapitalmarktes, WM 2004, 2089; Spindler, Haftung für fehlerhafte und unterlassene Kapitalmarktinformationen – ein (weiterer) Meilenstein, NZG 2012, 575; Unzicker, Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformationen, WM 2007, 1596; Veil, Der Schutz des verständigen Anlegers durch Publizität und Haftung im europäischen und nationalen Kapitalmarktrecht, ZBB 2006, 162; Veil, Die Haftung des Emittenten für fehlerhafte Information des Kapitalmarkts nach dem geplanten KapInHaG, BKR 2005, 91; Verse, Organwalterhaftung und Gesetzesverstoß – Überlegungen zur Außenhaftung der Organwalter bei Verletzung von Schutzgesetzen, ZHR 170 (2006), 398; Wimmer, Die zivil- und strafrechtlichen Folgen mangelhafter Jahresabschlüsse bei GmbH und KG, DStR 1997, 1931; Zimmer, Verschärfung der Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation – ein Alternativkonzept, WM 2004, 9; Zimmer/Cloppenburg, Haftung für falsche Information des Sekundärmarktes auch bei Kapitalanlagen des nicht geregelten Kapitalmarktes?, ZHR 171 (2007), 519.

I. Einführung 1. Grundlagen einer Kapitalmarktinformationshaftung 1

Nur zutreffende Informationen fördern die informationseffiziente Preisbildung am Kapitalmarkt und, darauf aufbauend, dessen allokative Effizienz. Ein zentraler Mechanismus, um die Versorgung des Kapitalmarkts mit korrekten Informationen sicherzustellen, ist die Statuierung gesetzlicher Informationspflichten und deren Flankierung durch eine Schadensersatzhaftung für fehlerhafte, weil unrichtige, unvollständige oder pflichtwidrig unterbliebene Informationserteilung. Das gilt sowohl für die gesetzlich vorgeschriebene Informationsversorgung des Primärmarktes durch das Medium des Prospekts als auch die Informationsversorgung des Sekundärmarktes, die mehrere Gesetze – AktG, HGB, WpPG, WpHG und VermAnlG – durch eine steigende Zahl im Einzelnen sehr unterschiedlich ausgeformter Informationspflichten zu gewährleisten suchen. Diese Vielfalt der primär- und sekundärmarktbezogenen Informationspflichten findet ihre haftungsrechtliche Entsprechung in einer Vielzahl von Haftungstatbeständen. Den meisten Informationspflichten ist dabei ein gesonderter Haftungstatbestand zugeordnet; eine Art generalklauselförmiger Haftungstatbestand für fehlerhafte Informationsversorgung besteht bislang nur in Form des hohe Anforderungen stellenden § 826 BGB (s. unten Rz. 237 ff.).

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Im Sekundärrecht der EU finden sich, da es der Union an einer allgemeinen Kompetenz zur Zivilrechtsharmonisierung fehlt, bislang nur ganz wenige Vorgaben dazu, ob und in welcher Ausgestaltung die Mitgliedstaaten die in verschiedenen Richt1326

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linien statuierten Informationspflichten (auch) mit einer zivilrechtlichen Haftung zu bewehren haben1. Bezüglich der Fehlerhaftigkeit von Prospekten ist Art. 6 Abs. 1, 2 der Börsenzulassungsprospektrichtlinie 2003/71/EG lediglich die Aussage zu entnehmen, dass das nationale Recht überhaupt eine zivilrechtliche Haftung für unrichtige Prospekte vorsehen muss; die Bestimmung des jeweiligen Haftungsverpflichteten und die nähere Ausgestaltung dieser zivilrechtlichen Haftung bleibt den Mitgliedstaaten weitestgehend überlassen. Ebenso liegt es bei Art. 7 der Transparenzrichtlinie 2004/109/EG, der fehlerhafte oder nicht rechtzeitig veröffentlichte Jahres-/Halbjahresfinanzberichte und Zwischenmitteilungen der Geschäftsführung betrifft (näher Rz. 255). Von diesen Ausnahmen abgesehen, geben weder sekundäres noch primäres Unionsrecht den Mitgliedstaaten vor, dass sie für den Fall der Verletzung von sekundärmarktbezogenen Informationspflichten eine zivilrechtliche Haftung gegenüber geschädigten Anlegern überhaupt vorsehen müssen. Damit besteht praktisch durchweg keine Notwendigkeit für eine richtlinienkonforme Auslegung der jeweiligen Haftungsvorschriften. Für die spezialgesetzliche Prospekthaftung im Besonderen ergeben sich auch keine Auswirkungen aus der vom EuGH aus Art. 10 EGV a.F. abgeleiteten Pflicht der Mitgliedstaaten, harmonisiertes Recht nicht weniger effizient als nicht harmonisiertes Recht zu sanktionieren (s. noch Rz. 151). Die zivilrechtliche Schadensersatzhaftung des Emittenten und/oder seiner Organmitglieder ist lediglich eine von mehreren Sanktionstechniken zur Durchsetzung der pflichtgemäßen Informationserteilung. Ob das Haftungskonzept, ökonomisch gesehen, eine effiziente Regelungsalternative bildet, ist zumindest im Falle fehlerhafter Sekundärmarktinformationen nicht zweifelsfrei. Schon gegenüber einer Haftung des Emittenten ist nämlich u.a. zu bedenken, dass diesbezügliche Informationsfehler lediglich zu einer Umverteilung innerhalb der am Sekundärmarkt agierenden Anleger führen2. Hinsichtlich der Organaußenhaftung kommt noch hinzu, dass der Emittent den Anlegern wegen fehlerhafter Information ohnehin haftet und dass die Organmitglieder ihrerseits dem Emittenten aus § 93 AktG haften. Angesichts dieser Innenhaftung ist eine zusätzliche Außenhaftung der Organmitglieder weder veranlasst, um die Organmitglieder verstärkt zum sorgfältigen Umgang mit Informationen anzuhalten3, noch besteht Anlass, die Gläubiger von Kapitalmarktinformationshaftungsansprüchen für den Fall der Insolvenz des Emittenten gegenüber sonstigen Gläubigern entscheidend zu privilegieren.

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Mit der Emittentenhaftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität nach den §§ 37b, 37c WpHG hat der Gesetzgeber alle ökonomischen Bedenken gegen eine Haftung für fehlerhafte Sekundärmarktinformation hintan gestellt. Gleichwohl finden sich in der rechtspolitischen Diskussion verbreitet noch sehr viel weitergehende Forderungen dahingehend, die punktuellen Haftungstatbestände zu einer generellen Haftung des Emittenten für fehlerhafte Sekundärmarktinformation auszubauen und durch eine Außenhaftung seiner Organmitglieder gegenüber den Anlegern zu flankieren4. Der vom Bundesministerium für Finanzen im Jahre 2004 vorgelegte, jedoch wieder zurückgezogene Diskussionsentwurf eines Gesetzes zur Verbesserung der Haftung

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1 Zu den europarechtlichen Vorgaben an die Kapitalmarkinformationshaftung Hellgardt, AG 2012, 154 ff. 2 S. etwa Mülbert, JZ 2002, 826, 834 in Auseinandersetzung mit Fleischer, F 98. 3 S. etwa Mülbert, JZ 2002, 826, 832 in Auseinandersetzung mit Fleischer, F 101 ff. 4 S. nur Fleischer, BKR 2003, 608, 613; Baums, ZHR 167 (2003), 139, 152.

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für falsche Kapitalmarktinformationen (Kapitalmarktinformationshaftungsgesetz – KapInHaG)1 entsprach in seinen Grundlinien ganz diesen Vorstellungen. Auf der Ebene der Emittenten sollte die Informationshaftung zu einer Haftung wegen Verstößen gegen jedwede sekundärmarktbezogene Informations- oder Publizitätspflicht ausgebaut und um eine Haftung auch bei fehlerhafter freiwilliger Informationsversorgung ergänzt werden. Für die Organmitglieder des Emittenten, die einer Organaußenhaftung bislang nur in sehr begrenztem Rahmen unterliegen (s. Rz. 86, 176, 252 f., 282 f., 284 f., 286, 288), war in tatbestandlicher Parallele zur Emittentenhaftung eine umfassende gesamtschuldnerische Außenhaftung vorgesehen; abgemildert durch eine Haftungshöchstgrenze bei lediglich grob fahrlässigem Verhalten und die begrenzte, an einer Art Halbteilungsgrundsatz orientierte Zulässigkeit einer D&O-Versicherung für grobe Fahrlässigkeit.

2. Kapitalmarktinformationshaftung und Kapitalerhaltung 5

Für Ansprüche von Aktionären aufgrund fehlerhaften Informationsverhaltens (der Organmitglieder) einer Aktiengesellschaft ist seit jeher umstritten, ob und inwieweit die Kapitalerhaltungsregeln (§§ 57 ff. AktG) und, als eine besondere Ausprägung hiervon, die Regeln über den begrenzt zulässigen Erwerb eigener Aktien (§§ 71 ff. AktG), die Entstehung oder zumindest die Durchsetzung solcher Ansprüche beeinflussen. Beruhen diese Ansprüche, wie vor allem diejenigen bei einem deliktischen Verhalten von Organmitgliedern, auf der Zurechnung an die Gesellschaft nach § 31 BGB analog, steht an sich schon die ausnahmsweise Nichtanwendung dieser Zurechnungsvorschrift im Raum. Nachdem aber in allen spezialgesetzlichen Kapitalmarktinformationshaftungstatbeständen (auch) die Gesellschaft selbst der Haftungsadressat ist (Rz. 67 f., 202)2, kann die Anwendbarkeit des § 31 BGB analog auch in Fällen fehlerhafter Kapitalmarktinformation von Organen heute als gesichert gelten (s. auch Rz. 237, 243, 265 ff., 286 f., 290). Diskutiert werden allein noch etwaige Schranken aufgrund der §§ 57 ff. AktG und der §§ 71 ff. AktG. Während die Kapitalerhaltungsvorschriften alle Kapitalmarktinformationshaftungsansprüche gleichermaßen betreffen bzw., je nach Standpunkt, nicht berühren, können die Vorschriften über den Rückerwerb eigener Aktien überhaupt nur eine Rolle spielen, soweit der Ersatzanspruch zu einer „Rückabwicklung“ einer Transaktion an die Gesellschaft führt. Ausdrücklich ist diese Rechtsfolge nur in § 21 WpPG (auch i.V.m. § 22 WpPG), § 23 WpPG vorgesehen. Sie greift ferner bei der Haftung nach § 826 BGB und § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. einem Schutzgesetz wegen fehlerhafter Adhoc-Mitteilungen (Rz. 241) oder wegen sonstiger fehlerhafter Sekundärmarktinformation ein, und nach jüngster höchstrichterlicher Rechtsprechnung auch bei der Haftung nach den §§ 37b, 37c WpHG (Rz. 210). 1 Stand: 7.10.2004, abgedruckt in NZG 2004, 1042 ff. Dazu Kollmann, AG 2004, 391 f.; Semler/Gittermann, NZG 2004, 1081 ff.; Stellungnahme des Deutschen Aktieninstituts v. 26.10.2004 (abrufbar unter www.dai.de unter der Rubrik „Publikationen/Stellungnahmen“); Stellungnahme des Handelsrechtsausschusses des DAV, ZIP 2004, 2348 ff.; Sünner, DB 2004, 2460 ff.; Casper, BKR 2005, 83 ff.; Veil, BKR 2005, 91, 92 ff.; Möllers, JZ 2005, 75, 79 ff.; Schäfer, NZG 2005, 985, 991 f.; Duve/Baslak, BB 2005, 2645, 2646 ff.; zum inoffiziellen Vorentwurf vom August 2004 s. Mülbert, Börsen-Zeitung v. 1.9.2004, Nr. 168, S. 2; Spindler, WM 2004, 2089, 2093 ff. 2 S. ferner § 127 InvG.

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Der Meinungsstand zur Vereinbarkeit einer Kapitalmarktinformationshaftung des Emittenten mit den §§ 57 ff. AktG und, soweit die Rechtsfolge in der „Rückgängigmachung“ besteht, mit den §§ 71 ff. AktG geht zunehmend in Richtung eines uneingeschränkten Vorrangs der Haftungstatbestände. Der BGH hat den deliktischen Ansprüchen aus §§ 826, 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 400 AktG wegen fehlerhafter Sekundärmarktinformation, in concreto wegen fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilungen, einen umfassenden, d.h. nicht lediglich auf das so genannte freie Vermögen der Gesellschaft beschränkten Vorrang vor den Regeln der Kapitalerhaltung (§§ 57, 71 AktG) eingeräumt1. Für die spezialgesetzliche Prospekthaftung (§§ 21, 22, 24 WpPG) befürwortet das ganz überwiegende Schrifttum einen Vorrang jedenfalls, wenn der Erwerb im Rahmen eines Umsatzgeschäfts stattgefunden hat2, wobei auch der mittelbare Aktienerwerb unter Zwischenschaltung eines Instituts oder Konsortiums (§ 186 Abs. 1 Satz 1, Abs. 5 AktG) als in der Praxis dominierende Emissionsgestaltung zu den Erwerbsvorgängen durch Umsatzgeschäft gezählt wird3. Für den Fall des originären Zeichnungserwerbs ist das Meinungsbild hingegen weniger eindeutig4. Was Ansprüche wegen fehlerhafter Ad-hoc-Publizität angeht, spielt die letztere Fallgrupppe des originären Zeichnungserwerbs praktisch keine Rolle5 und so befürwortet die ganz herrschende Meinung denn auch einen generellen Vorrang der §§ 37b, 37c WpHG6. Unabhängig von diesen Kategorien will eine vermittelnde Ansicht schließ1 BGH v. 9.5.2005 – II ZR 287/02, WM 2005, 1358 = AG 2005, 609; BGH v. 26.6.2006 – II ZR 153/05, WM 2007, 486, 487 = AG 2007, 169; BGH v. 4.6.2007 – II ZR 147/05, WM 2007, 1557, 1558 = AG 2007, 620; BGH v. 7.1.2008 – II ZR 229/05, WM 2008, 395, 396; BGH v. 7.1.2008 – II ZR 68/06, WM 2008, 398, 399. 2 RG v. 28.4.1909 – I. 254/08, RGZ 71, 97, 99; RG v. 2.6.1916 – III. 61/16, RGZ 88, 271, 272; OLG Frankfurt a.M. v. 17.3.1999 – 21 U 260/97, AG 1999, 325, 327; Henze in Großkomm. AktG, § 57 Rz. 20 f.; Bayer in MünchKomm. AktG, § 57 Rz. 24; Schwark in Schwark/ Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 13; Groß, Kapitalmarktrecht, §§ 21 WpPG Rz. 14 ff.; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 134. Für einen generellen Vorrang der §§ 57, 71 ff. AktG Lutter in KölnKomm. AktG, § 71 Rz. 69 a.E. 3 Henze in Großkomm. AktG, § 57 Rz. 24; Assmann, Prospekthaftung, S. 332; Krämer/ Baudisch, WM 1998, 1161, 1168 f.; insoweit zustimmend, eine Differenzierung aber insgesamt ablehnend Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 14 ff. a.A. Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 13. 4 Einen Vorrang befürwortend Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 14 ff.; Hopt in Baumbach/Hopt, HGB, § 44 BörsG Rz. 5; Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 116; Hopt/Voigt, WM 2004, 1801, 1803; Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 8; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 81, 84; a.A. OLG Frankfurt a.M. v. 17.3.1999 – 21 U 260/97, AG 1999, 325, 327; Henze in Großkomm. AktG, § 57 Rz. 20 f.; Henze, NZG 2005, 115, 117 ff. 5 S. nur Renzenbrink/Holzner, BKR 2002, 434, 436 f. 6 Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 6 ff.; Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 37 ff.; Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 11 ff.; Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 23 ff.; Kort, BKR 2005, 496, 498; Renzenbrink/Holzner, BKR 2002, 434, 439; Schäfer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 16 Rz. 4a; Fischer zu Cramburg/Royé in Heidel, Aktienrecht und Kapitalmarktrecht, §§ 37b, c WpHG Rz. 11. I.E. auch BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209 = WM 2012, 303.

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lich die Haftung der Aktiengesellschaft umfangsmäßig auf Leistungen aus ihrem freiem Vermögen beschränken, mithin weder das Grundkapital noch die gesetzlichen Rücklagen durch einen Schadensersatzanspruch angetastet wissen1. Eine Klärung der unionsrechtlichen Vorgaben für das Verhältnis von Kapitalerhaltungsvorschriften und der Haftung für die Verletzung kapitalmarktrechtlicher Informationspflichten (Rz. 7) durch den EuGH steht noch aus2. 7

Ein uneingeschränkter Vorrang jedweder Haftung wegen Fehlinformation des Kapitalmarkts erscheint sowohl aufgrund unionsrechtlicher Vorgaben als auch aus Gründen des autonomen nationalen Rechts unabweisbar. Was zunächst das Unionsrecht anbelangt, verlangt Art. 6 Abs. 1, 2 der Prospektrichtlinie 2003/71/EG, dass die im Prospekt als Verantwortliche für dessen Inhalt benannten Personen gegenüber den Anlegern unmittelbar (zivilrechtlich) haften3. Art. 6 sowie auch Art. 7 der Transparenzrichtlinie 2004/109/EG zeigen zudem, dass die Emittentenhaftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformationen schon tatbestandlich keine von Art. 15 der 2. gesellschaftsrechtlichen (Kapital-)Richtlinie erfasste Einlagenrückgewähr bildet4. Für die Prospekthaftung wäre es mit den Anforderungen des Art. 6 Abs. 2 der Prospektrichtlinie sogar unvereinbar, wenn der nationale Gesetzgeber einem der Prospektverantwortlichen, nämlich der Gesellschaft, die Möglichkeit eröffnen würde, sich unter Berufung auf die §§ 57 ff., 71 ff. AktG der Haftung gegenüber den Aktionären zumindest in bestimmten Konstellationen zu entziehen. Was sodann das autonome nationale Recht angeht, hat sich der Gesetzgeber in der Regierungsbegründung zum 3. Finanzmarktförderungsgesetz eindeutig für den – unionsrechtskonformen – Vorrang der Prospekthaftungsbestimmungen gegenüber den Kapitalschutzregeln ausgesprochen5. Demgegenüber ist den §§ 71 ff. AktG schon deswegen kein Gewicht beizumessen, weil die Rückübertragung an die Gesellschaft, wie der BGH zu den deliktsrechtlichen Kapitalmarkthaftungstatbeständen ausgeführt hat, nur Ausfluss des schadensrechtlichen Bereicherungsverbots ist, nicht aber primärer Inhalt des Ersatzanspruchs der Anleger6. In dieselbe Richtung weist zudem § 71 Abs. 1 Nr. 5 i.V.m. Abs. 2 AktG, der für die Fälle der Gesamtrechtsnachfolge den Erwerb eigener Aktien auch jenseits der 10 %-Grenze gestattet, um den der Gesamtrechtsnachfolge zugrunde liegenden Vorgang – und dies wäre im vorliegenden Zusammenhang sogar die Schadensersatzanordnung kraft Gesetzes – nicht zu beeinträchtigen. Das nach alledem einzig verbleibende Bedenken eines Verstoßes gegen die §§ 57 ff. AktG relativiert sich schon dadurch, dass der Gesetzgeber mit den verschuldensunabhängigen 1 Bayer in MünchKomm. AktG, § 57 Rz. 24; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 13; Veil, ZHR 167 (2003), 365, 395 f.; Henze, NZG 2005, 115, 118 ff. für den derivativen Erwerb. 2 Das Handelsgericht Wien hat mit Beschluss v. 26.3.2012 – 51 Cg 243/11h, GesRZ 2012, 196 dem EuGH unter anderem die Frage der Vereinbarkeit einer durch nationales Recht angeordneten Haftung einer Aktiengesellschaft als Emittentin wegen Verletzung kapitalmarktrechtlicher Informationspflichtsverletzungen mit den gemeinschaftsrechtlichen Vorgaben der Kapitalrichtlinie zur Vorabentscheidung gemäß § 267 AEUV vorgelegt. S. hierzu eingehend Fleischer/Schneider/Thaten, NZG 2012, 801 ff. 3 Vgl. Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1653 l. Sp. zur insoweit gleich liegenden Frage bei Art. 7 der Transparenzrichtlinie 2004/109/EG; ferner Hellgardt, AG 2012, 154, 155 f. 4 Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1653 Fn. 227. 5 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 78. 6 BGH v. 9.5.2005 – II ZR 287/02, WM 2005, 1358, 1360 = AG 2005, 609.

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Ersatzansprüchen in Gestalt der §§ 246a Abs. 6 Satz 5, 319 Abs. 6 Satz 6 AktG, § 16 Abs. 3 Satz 6 UmwG auch jenseits der Prospekthaftung erkennen lässt, dass gesetzliche Ersatzansprüche der Aktionäre mit dem Kapitalschutzsystem der §§ 57 ff. AktG nicht konfligieren1. Dies kann im Übrigen auch gar nicht anders sein, weil andernfalls sogar Aktionäre, die bei ihrer Teilnahme an der Hauptversammlung in ihrer Gesundheit oder ihrer körperlichen Integrität verletzt wurden, sich dem auf die §§ 57 ff. AktG gestützten Einwand der Kapitalerhaltung gegenüber sähen. Dass Schadensersatzleistungen wegen fehlerhafter Kapitalmarktinformation den §§ 57 ff., 71 ff. AktG per se entzogen sein müssen, bestätigt sich schließlich auch beim Blick auf die Namensaktie. Anspruchsberechtigter der jeweiligen Haftungstatbestände ist der Erwerber bzw. Veräußerer von Namensaktien, und zwar unabhängig davon, ob seine Eintragung ins Aktienregister erfolgt (war) oder nicht (Rz. 89, 195). Hingegen finden die Kapitalerhaltungsvorschriften wegen der unwiderleglichen Vermutung des § 67 Abs. 2 AktG lediglich im Verhältnis zu dem im Aktienregister eingetragenen Aktionär Anwendung2 und können daher Ersatzleistungen der Gesellschaft an den nicht im Aktienregister eingetragenen Erwerber von vornherein nicht entgegenstehen. Schon aufgrund des Verbots der willkürlichen Ungleichbehandlung aus Art. 3 Abs. 1 GG müssen daher auch Ersatzleistungen an eingetragene Namensaktionäre sowie an (Ex-)Inhaber von Inhaberaktien dem Anwendungsbereich der §§ 57 ff., 71 ff. AktG entzogen sein.

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Hiervon zu unterscheiden ist die Frage des Verhältnisses von Kapitalerhaltungsvorschriften und Kapitalmarktinformationshaftung bei Übernahme von (Prospekt-)Haftungsrisken des Aktionärs durch die Gesellschaft. Rechtstatsächlich handelt es sich dabei um Fälle, in denen sich die Gesellschaft – etwa bei der Umplatzierung von Aktien – gegenüber dem Aktionär verpflichtet, für die öffentliche Platzierung dessen Aktienbestandes die Prospekterstellung und Veröffentlichung zu besorgen und im Außenverhältnis die Haftung gegenüber den Anlegern hierfür nach den allgemeinen Vorschriften zu übernehmen. Eine solche Übernahme stellt einen Verstoß gegen § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG dar3, wobei die Leistung i.S. des § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG richtigerweise nicht bereits in der Begründung einer Verpflichtung der Gesellschaft gegenüber dem Aktionär4 sondern (erst) in der tatsächlichen Eingehung des Prospekthaftungsrisikos durch die Gesellschaft auf Veranlassung des Aktionärs zu sehen ist5. Dies gilt auch dann, wenn den Aktionär selbst keine Verantwortung für den Prospekt (s. Rz. 61 f.) trifft6. Seine Begründung findet dieses Ergebnis nach Ansicht des BGH in

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1 Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1653 Fn. 228. 2 Lutter/Drygala in KölnKomm. AktG, § 67 Rz. 83 ff. (mit im vorliegenden Zusammenhang nicht einschlägigen Überlegungen dazu, dieses Ergebnis beim Abschluss unausgewogener Geschäfte mit dem „wahren“ Aktionär über § 53a AktG zu korrigieren); a.A. Bayer in MünchKomm. AktG, § 67 Rz. 42 (zutreffend an seinem Hinweis auf Umgehungsgefahren ist freilich nur, dass außerhalb des Bereichs von Ersatzleistungen gegebenenfalls die Zurechnung einer Leistung an den eingetragenen Aktionär in Betracht kommen kann). 3 BGH v. 31.5.2011 – II ZR 141/09, NZG 2011, 829, 830 ff. Zu den Rechtsfolgen in diesem Fall s. Leuschner, NJW 2011, 3275, 3276; Mülbert/Wilhelm in FS Hommelhoff, 2012, S. 749, 750 ff.; Wink, AG 2011, 569, 575 f.; ferner Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1082 ff. 4 So aber BGH v. 31.5.2011 – II ZR 141/09, NZG 2011, 829, 831. 5 Mülbert/Wilhelm in FS Hommelhoff, 2012, S. 749, 769 f. 6 BGH v. 31.5.2011 – II ZR 141/09, NZG 2011, 829, 831; zustimmend insoweit Mülbert/ Wilhelm in FS Hommelhoff, 2012, S. 749, 766.

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der wirtschaftlichen Letztzuweisung des Prospekthaftungsrisikos an den Aktionär: Grundlage der Prospekthaftung des Emittenten sei die mit der Suche nach Kapitalgebern verbundene Vertrauenshaftung und Kapitalsuchender sei nicht die Gesellschaft sondern der Aktionär1. Diese Begründung überzeugt jedoch nicht zuletzt deshalb nicht, weil die Prospekthaftung zwar auf dem Konzept einer Vertrauenshaftung2, nicht aber einer Vertrauenshaftung gerade des Kapitalsuchenden basiert; ausweislich der Einbeziehung von Emissionsbegleitern (Rz. 66) und Aufsichtsratsund Vorstandsmitgliedern (Rz. 86) in den potenziellen Kreis der nach § 21 Abs. 1 Nr. 1 WpPG (auch i.V.m. § 22 WpPG) Verpflichteten haften nämlich bei Verantwortungsübernahme (Rz. 65) für den Prospekt auch solche Personen, die zwar Vertrauen in Anspruch nehmen, dieses jedoch nicht durch Kapitalsuche motiviert ist3. Entscheidend ist vielmehr, dass die Haftungsübernahme durch den Aktionär (willentlich) veranlasst wurde4.

3. Interne Haftungsfreistellungen 10

Vom Problem des Verhältnisses zwischen Kapitalerhaltung und Kapitalmarktinformationshaftung (Rz. 5 ff.) zu unterscheiden ist die Frage nach der Zulässigkeit interner Haftungsfreistellungen zwischen Emittent und Emissionsbegleiter, auch wenn mit Blick auf die zukünftige kurzfristige Aktionärsstellung des Emissionsbegleiters ebenfalls ein potenzieller Konflikt mit § 57 AktG im Raume steht. Richtigerweise bestehen gegenüber den in der Praxis üblichen vertraglichen Haftungsfreistellungen zugunsten des Emissionsbegleiters5 keine grundsätzlichen Bedenken6, jedenfalls solange sie sich auf vom Emittenten verschuldete Prospektfehler beschränken7. Dies ergibt sich insbesondere daraus, dass es sich der Sache nach nur um eine Regelung des Gesamtschuldnerinnenausgleichs nach § 426 Abs. 1 BGB handelt8, die die haftungsrechtliche Letztverantwortung demjenigen zuweist, der den haftungsauslösenden Momenten am nächsten steht. Gleiches würde sich daher regelmäßig auch schon aus § 426 Abs. 1 BGB i.V.m. dem Rechtsgedanken des § 254 BGB ergeben.

1 BGH v. 31.5.2011 – II ZR 141/09, NZG 2011, 829, 831. 2 Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 5 ff., 7 a.E.; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 9; Ellenberger, Prospekthafung, S. 9 f.; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 33 ff.; a.A. etwa Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 25 ff. 3 Näher hierzu Mülbert/Wilhelm in FS Hommelhoff, 2012, S. 749, 766 ff., auch unter Hinweis auf Schwächen des vom BGH verfolgten Konzepts im Hinblick auf die Verteilung von Haftungsrisiken. 4 Zu den Anforderungen an eine Veranlassung im Einzelnen Mülbert/Wilhelm in FS Hommelhoff, 2012, S. 749, 771 f. 5 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 Rz. 17. 6 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 Rz. 17; a.A. Hirte in Lutter/Scheffler/U. H. Schneider, Hdb der Konzernfinanzierung, 1998, Rz. 35.36.; differenzierend Bayer in MünchKomm. AktG, § 57 Rz. 89 ff.; tendenziell auch Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 14. 7 Cahn/v. Spannenberg in Spindler/Stilz, AktG, § 57 Rz. 40. 8 Ellenberger, Prospekthafung, S. 76; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 Rz. 18.

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II. Prospekthaftung 1. Überblick Die spezialgesetzlich geregelten Fälle einer Prospekthaftung bauen jeweils auf die jeweilige gesetzliche Verpflichtung auf, einen vollständigen und richtigen Prospekt zu erstellen und zu veröffentlichen (§ 36 Rz. 3 ff., 87).

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Die §§ 21–25 WpPG sind zum 1.6.2012 an die Stelle der Börsenzulassungsprospekte betreffenden §§ 44–47 BörsG a.F. sowie der sonstige Wertpapier-Prospekte betreffenden § 13 f. VerkProspG a.F. getreten. Mit der Überführung des bisherigen, regelungstechnisch gespaltenen, inhaltlich aber im Wesentlichen gleichlaufenden Haftungsregimes betreffend Wertpapiere in das Wertpapierprospektgesetz (WpPG) durch das Gesetz zur Novellierung des Finanzanlagenvermittler- und Vermögensanlagerechts1 wurde nicht nur eine allein entstehungsgeschichtlich zu erklärende Normenvielfalt beseitigt, sondern das Haftungsregime nunmehr auch systematisch stimmig im WpPG als demjenigen Gesetz verortet, in dem seit Umsetzung der Prospektrichtlinie sämtliche Veröffentlichungspflichten für Wertpapierprospekte geregelt sind. Neuerungen haben sich lediglich durch die Haftungsverschärfung aufgrund einer Änderung des § 25 Abs. 2 gegenüber § 47 Abs. 2 BörsG a.F. (Rz. 152) sowie im Rahmen der Verjährungsvorschriften (Rz. 145) ergeben. Zu den Übergangsregelungen s. Rz. 153.

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Im Falle der Zulassung von Wertpapieren zum Börsenhandel am regulierten Markt (§ 32 Abs. 1 BörsG) ist nach § 3 Abs. 3 WpPG ein Prospekt zu veröffentlichen (Börsenzulassungsprospekt), für dessen Fehlerhaftigkeit nach Maßgabe der §§ 21, 23, 25 WpPG gehaftet wird. Beim öffentlichen Angebot (§ 36 Rz. 4) von nicht an einer inländischen Börse zugelassenen Wertpapieren sieht § 22 WpPG eine Haftung bei Fehlerhaftigkeit des nach § 3 Abs. 1 WpPG zu veröffentlichenden „sonstigen“ Prospekts nach Maßgabe der auch für Börsenzulassungsprospekte geltenden Haftung vor, § 24 WpPG eine Haftung für die Nichtveröffentlichung des Prospekts. § 22 WpPG verweist weitestgehend auf § 21 WpPG, so dass ein nahezu vollständiger Gleichlauf der beiden Haftungsregimes besteht; der Haftungstatbestand des § 24 WpPG hat hingegen eine autonome, wenn auch an den Voraussetzungen der §§ 21, 22 WpPG orientierte2 tatbestandliche Ausgestaltung erfahren.

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Die allgemeine bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung aufgrund typisierten Vertrauens wurde von der Rechtsprechung für die freiwilligen Prospekte entwickelt, die als Grundlage des Vertriebs von Vermögensanlagen am Grauen Kapitalmarkt dienten. Eine Ausdehnung auf solche Prospekte, die in Erfüllung einer durch kraft Gesetzes haftungsbewehrten Prospektpflicht veröffentlicht werden, ist aufgrund des Vorrangs der spezialgesetzlichen Prospekthaftung als sachnäherer Regelung nie erfolgt. Nachdem der Gesetzgeber auch für Graumarktprodukte eine haftungsbewehrte Prospektpflicht eingeführt hat (§§ 6, 13, 20 ff. VermAnlG) und zudem an den Prospektbegriff erhöhte Anforderungen zu stellen sind, verbleiben für die bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung daher allenfalls Randbereiche. Dazu ausführlich Rz. 151 ff.

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Schließlich kommt auch eine Haftung aus Delikt wegen fehlerhafter Prospekte in Betracht, insbesondere nach den § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 264a StGB, § 826 BGB.

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1 BGBl. I 2011, 2481 ff. 2 Vgl. Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 64.

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Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation

Dies gilt sowohl bei Veröffentlichung eines Prospekts in Erfüllung einer dahingehenden Publikationspflicht (Rz. 175) als auch bei freiwilliger Veröffentlichung. 16

Die haftungsrechtliche Flankierung der Prospektpflicht aus § 6 VermAnlG für nicht in Wertpapieren verbriefte Vermögensanlagen i.S. des § 1 Abs. 2 VermAnlG (Vermögensanlagen-Verkaufsprospekt) erfolgt durch die §§ 20, 21 VermAnlG. Was investmentrechtliche Prospekte angeht, enthält § 127 InvG einen speziellen Haftungstatbestand. Die jeweilige Prospekthaftung wird für beide Prospektkategorien im Folgenden nicht eigens behandelt1. Jedoch entsprechen die Haftungsnomen der §§ 20, 21 VermAnlG für fehlerhafte und fehlende Vermögensanlagen-Verkaufsprospekte den bisherigen Regelungen in §§ 13 VerkProspG a.F. iVm. § 44 BörsG a.F. bzw. § 13a VerkProspG a.F. Daher können die Ausführungen zu den §§ 22, 24 WpPG für sonstige Wertpapierprospekte, die ihrerseits das Haftungsregime der §§ 13, 13a VerkProspG a.F. übernommen haben2 auch für Vermögensanlagen-Verkaufsprospekte Geltung beanspruchen, soweit die Besonderheiten des VermAnlG keine Abweichungen bedingen. Die spezielle Haftungsnorm des § 22 VermAnlG für das unrichtige Vermögensanlagen-Informationsblatt ist nach dem gesetzgeberischen Willen an die Haftung für die fehlerhafte Prospektzusammenfassung gemäß § 21 iVm. § 23 Abs. 2 Nr. 5 WpPG angelehnt3. Zu beachten ist hierbei freilich, dass die Prospektzusammenfassung selbst einer Prospekthaftung nur unterliegt, soweit sich aus ihr die Unrichtigkeit des Prospektes selbst ergibt (näher Rz. 144).

2. Spezialgesetzliche Prospekthaftung a) Prospektbegriff 17

Der sachliche Anwendungsbereich der einzelnen spezialgesetzlich geregelten Prospekthaftungstatbestände wird vom jeweiligen Prospektbegriff bestimmt. aa) Börsenzulassungsprospekt (§ 21 WpPG)

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Gegenstand der börsengesetzlichen Prospekthaftung ist gemäß § 21 Abs. 1 Satz 1 WpPG ein nach den Vorschriften des Wertpapierprospektgesetzes gebilligter oder bescheinigter Prospekt, auf Grund dessen ein Wertpapier zum Börsenhandel zugelassen wird, also der Börsenzulassungsprospekt i.S. der § 32 Abs. 3 Nr. 2 BörsG, § 48 Abs. 2 BörsZulV. Ihr sachlicher Anwendungsbereich umfasst damit den Vollprospekt nach § 5 i.V.m. § 7 WpPG, den verkürzten Prospekt nach § 5 i.V.m. § 8 Abs. 2 WpPG (§ 36 Rz. 76) sowie den Basisprospekt nach § 6 WpPG, § 48a BörsZulV (§ 36 Rz. 18).

19

Veröffentlicht der Emittent für die Börsenzulassung einen freiwilligen Prospekt gemäß § 1 Abs. 3 WpPG, also ungeachtet der in § 1 Abs. 2 WpPG statuierten Ausnahme von der Prospektpflicht, haftet er für diesen Prospekt gemäß § 21 WpPG 1 Für einen knappen Überblick s. etwa Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 61 ff. (zum VermAnlG), Rz. 67 ff. (zum InvG); speziell zu den Haftungsnormen der §§ 20, 21 VermAnlG ferner Mattil, DB 2011, 2533, 2535 ff.; Bruchwitz/Voß, BB 2011, 1226, 1232 ff. 2 S. Begr. RegE Finanzanlagenvermittler- und Vermögensanlagerecht, BT-Drucks. 17/6051, S. 46. 3 S. Begr. RegE Finanzanlagenvermittler- und Vermögensanlagerecht, BT-Drucks. 17/6051, S. 37.

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und nicht gemäß § 22 WpPG. Dem steht nicht entgegen, dass der Wortlaut des § 21 Abs. 1 WpPG auf Wertpapiere abhebt, die „auf Grund eines Prospekts“ zum Börsenhandel zugelassen werden, und die Haftungsnorm des § 21 WpPG ausweislich der amtlichen Überschrift (ausschließlich) „Börsenzulassungsprospekte“ erfasst. Denn nach § 32 Abs. 3 Nr. 2 BörsG erfolgt die Zulassung prospektfrei, so dass ein Prospekt hierfür überhaupt keine Rolle spielt1. Ausschlaggebend muss vielmehr die Gleichstellungsanordnung des § 1 Abs. 3 WpPG sein2, wonach der nach § 1 Abs. 2 WpPG von der Prospektpflicht befreite Emittent gleichwohl einen freiwilligen Prospekt i.S. des WpPG erstellen kann. Denn für einen freiwilligen Prospekt, den der Emittent trotz seiner Befreiung von der Prospektpflicht nach § 4 Abs. 2 WpPG vorlegt, hat der Gesetzgeber von einer vergleichbaren Gleichstellung abgesehen. § 1 Abs. 3 WpPG verschließt danach lediglich die Möglichkeit, für diesen freiwilligen Prospekt mit der Prospektbilligung durch die BaFin den europäischen Pass (s. § 17 WpPG; § 36 Rz. 83 ff.) zu erlangen, nicht aber auch die Anwendung der Haftungsnorm des § 21 WpPG. Denn auch auf den freiwilligen Prospekt finden „die Vorschriften des Wertpapierprospektgesetzes in seiner Gesamtheit Anwendung“3; sie sind damit Prospekte i.S. des § 32 Abs. 3 Nr. 2 BörsG und damit „Börsenzulassungsprospekte“ i.S. des § 21 WpPG. Dessen Anwendung auf gemäß § 1 Abs. 3 WpPG vorgenommene freiwillige Prospektveröffentlichungen aus Anlass der Börsenzulassung erscheint auch deshalb passender, weil § 21 Abs. 1 Satz 1 WpPG im Unterschied zu § 22 Nr. 1 WpPG für den Beginn des 6-monatigen Haftungszeitraumes auf die (erstmalige) Einführung des Wertpapiers an die Börse abstellt. Zur davon zu unterscheidenden Frage einer Haftung für die prospektpflichtbefreienden Dokumente des § 4 Abs. 2 WpPG s. Rz. 27 ff. Nicht als Prospekt einzuordnen sind obligatorische Veröffentlichungen wie Ad-hocMitteilungen (§ 15 WpHG), Finanzberichte (§§ 37v ff. WpHG), Mitteilungen nach § 15 Abs. 2 WpPG und Veröffentlichungen gemäß den §§ 30b ff. WpHG4, einer Emission vorangehende Zeichnungsaufforderungen bzw. Bezugsangebote mit den in § 186 Abs. 5 Satz 2 AktG genannten Angaben5, Presseveröffentlichungen6 und Werbemaßnahmen, etwa veröffentlichte Research-Analysen7 sowie Entsprechenserklärungen nach § 161 AktG8. Diese Publikationen sind nämlich keine Voraussetzung für die Zulassung der Wertpapiere zum regulierten Markt. Zur bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung in diesen Fällen s. Rz. 156 ff. 1 S. zur Parallelproblematik nach früherem Recht 2. Aufl., § 33 Rz. 15 mit entsprechender Anwendung der §§ 44 ff. BörsG a.F. für freiwillige Prospekte. 2 Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1648. 3 Begr. RegE Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz, BT-Drucks. 15/4999, S. 28. 4 Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.440; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 17; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 48; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformation, S. 193 f. 5 BGH v. 12.7.1982 – II ZR 172/81, WM 1982, 867 f.; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 48; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 25; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 44, 45 BörsG Rz. 17. 6 OLG Frankfurt a.M. v. 14.5.1997 – 21 U 117/96, ZIP 1997, 1105 f. 7 Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 17; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 25. Näher zur Haftung für fehlerhafte Finanzanalysen Göres in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 32 Rz. 22 ff. 8 Paschos in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 284.

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Gleiches gilt für Informationsmemoranden, die im Rahmen einer Umplatzierung (s. auch § 8 Rz. 3, 51) von bereits im Inland zugelassenen Aktien mit prospektgleichem Zuschnitt trotz Nichtbestehens einer Prospektpflicht aus § 3 Abs. 1 WpPG freiwillig erstellt und veröffentlicht werden1, 2. Diese sind auch nicht als prospektvertretende Darstellungen i.S. des § 21 Abs. 4 WpPG einzuordnen3, da sie nicht zum Zwecke der Befreiung von der Prospektpflicht des § 3 Abs. 3 WpPG erstellt werden. Zur Frage einer Haftung nach § 22 WpPG analog statt einer bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung s. Rz. 24. bb) Prospekt bei öffentlichem Angebot (§§ 22, 24 WpPG)

22

Für Prospekte, die nach § 3 Abs. 1 WpPG beim öffentlichen Angebot eines nicht zum Handel am regulierten Markt einer inländischen Börse zugelassenen Wertpapiers zu veröffentlichen sind (Wertpapier-Verkaufsprospekte), besteht eine Prospekthaftung nach Maßgabe der §§ 22 i.V.m. 21; 24 WpPG. § 24 WpPG umfasst dabei auch den Fall, dass Wertpapiere vor der geplanten Veröffentlichung eines Börsenzulassungsprospekts erworben werden, sofern ein öffentliches Angebot i.S. des § 3 Abs. 1 WpPG schon vorliegt.

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Für die im Zuge einer Umplatzierung von bereits an einer inländischen Börse zugelassenen Wertpapieren veröffentlichten Informationsmemoranden mit prospektgleichem Zuschnitt besteht eine Prospekthaftung nach § 22 WpPG, soweit die Veröffentlichung in Erfüllung einer Prospektpflicht aus § 3 Abs. 1 Satz 1 WpPG erfolgt (prospektpflichtige Zweitplatzierung; s. hierzu § 8 Rz. 8). Eine entsprechende Haftung ergab sich nach bisherigem Recht aus § 13 VerkProspG a.F., wofür das in jener Norm enthaltene Merkmal der fehlenden Börsenzulassung der Wertpapiere allerdings teleologisch zu reduzieren war4. Die hiermit verbundenen Unsicherheiten beseitigte der Gesetzgeber, indem § 22 WpPG nunmehr alle nach dem Wertpapierprospektgesetz veröffentlichten Prospekte erfasst, die nicht „Grundlage für die Zulassung von Wertpapieren zum Handel an einer inländischen Börse“ sind. Mit diesem Merkmal sollten ausweislich der Regierungsbegründung auch solche Prospekte erfasst werden, die sich auf bereits früher (auf Grundlage eines anderen Prospektes) zugelassene Wertpapiere beziehen5.

24

Erfolgt die Veröffentlichung eines Informationsmemorandums mit prospektgleichem Zuschnitt freiwillig, obwohl bei der Börsenzulassung der umzuplatzierenden Aktien ein Börsenzulassungsprospekt nach § 3 Abs. 3 WpPG veröffentlicht wurde 1 Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 13. Zur insoweit identischen Rechtslage unter Geltung des § 44 BörsG a.F. s. Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 26 ff.; Schlitt/Schäfer, WM 2004, 346, 350; a.A. Meyer, WM 2003, 1301, 1303. 2 S. zur Frage einer Haftung nach § 44 BörsG a.F. für Informationsmemoranden, die vom Antragsteller zur erneuten Zulassung zum Börsenhandel eingereicht werden und von der Zulassungsstelle zur Grundlage ihrer Zulassungsentscheidung gemacht werden, Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 28. 3 Schlitt/Schäfer, WM 2004, 346, 350; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 27; Bosch/ Groß, Emissionsgeschäft, Rz. 10/137; a.A. Krämer/Baudisch, WM 1998, 1161, 1170. 4 S. zu Einzelheiten die 2. Aufl. § 33 Rz. 19 m.w.N. zum Streitstand. 5 Begr. RegE Finanzanlagenvermittler- und Vermögensanlagerecht BT-Drucks. 17/6051, S. 46. Vgl. auch Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 59: Redaktionsversehen beseitigt.

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und daher die Veröffentlichung eines Prospekts nach § 3 Abs. 1 Satz 2 Alt. 1 WpPG sogar jenseits des in § 9 WpPG statuierten 12-Monats-Gültigkeitszeitraums eines Prospekts1 entbehrlich ist2, kommt eine direkte Anwendung des § 22 WpPG nicht in Betracht. Insoweit verbleibt es bei der schon nach bisherigem Recht bestehenden Gesetzeslücke3. Der Haftungstatbestand des § 22 WpPG gilt nämlich ausweislich seines Wortlautes nur für den nach § 3 Abs. 1 Satz 1 WpPG veröffentlichten (Pflicht-)Prospekt, worunter allerdings auch der durch § 1 Abs. 3 WpPG gleichgestellte freiwillige Prospekt zu verstehen ist4. Zur Schließung der hiernach auch nach nunmehriger Gesetzeslage verbleibenden planwidrigen Lücke verdient die analoge Anwendung des § 22 WpPG den Vorzug gegenüber der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung5, schon weil dies etwaige Wertungswidersprüche dahingehend vermeidet, dass bei der Umplatzierung für freiwillige Informationsmemoranden nach strengeren Maßstäben (§ 276 BGB) als für Pflichtmemoranden gehaftet würde6. Ebenso muss § 22 WpPG analoge Anwendung bei der freiwilligen Prospektveröffentlichung in den Fällen finden, dass die Börsenzulassung nach § 3 Abs. 3 i.V.m. § 4 Abs. 2 WpPG prospektfrei erfolgen konnte und für die Umplatzierung einer der in § 3 Abs. 1 Satz 2 Alt. 2 WpPG in Bezug genommenen Befreiungstatbestände der § 3 Abs. 2 oder § 4 Abs. 2 WpPG eingreift7. Für im Freiverkehr (§ 36 Rz. 4) gehandelte Werte besteht eine Prospektpflicht nach § 3 Abs. 1 WpPG und, als Konsequenz hieraus, die Möglichkeit einer Prospekthaftung nur beim Vorliegen eines öffentlichen Angebots i.S. des § 2 Nr. 4 WpPG. Die Einbeziehung in den Freiverkehr selbst und die öffentliche Information hiervon stellen kein solches öffentliches Angebot dar8. Soweit die Freiverkehrsrichtlinien der jeweiligen Börse die Vorlage eines Exposé für die Zulassung bzw. Einbeziehung eines Wertes verlangen9, ist dieses als reines Börseninternum kein Prospekt i.S. des WpPG10. Für das Premiumsegment m:access der Börse München fordert § 11 FreiverkehrsRiLi (Stand 29.10.2010) i.V.m. § 5 Abs. 3 Regelwerk m:access (Stand: 26.5.2012) für die Zulassung, dass der Emittent einen von der BaFin gebilligten Prospekt einreicht und auf seiner Website veröffentlicht; ist kein Prospekt erforderlich, genügt die Einreichung einer Unternehmensdarstellung. Diese Regelung bedeutet jedoch keine 1 Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1649 Fn. 181; a.A. insoweit Schlitt/Schäfer, AG 2005, 498, 500. 2 S. hierzu Groß, Kapitalmarktrecht, § 3 WpPG Rz. 2. 3 S. 2. Aufl., § 33 Rz. 20. 4 Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1648; a.A. Benecke, BB 2006, 2597, 2598 (allerdings ohne Begründung). Vgl. auch § 8 Rz. 51 ff. 5 Ebenso § 8 Rz. 53. Ähnlich bereits nach bisherigem Recht – Analogie zu den §§ 44 ff. BörsG a.F. – Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 59; Schlitt/ Schäfer, AG 2005, 498, 510; schon Meyer, WM 2003, 1301, 1303. 6 S. freilich Rz 169 dazu, dass auch bei der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung nunmehr mindestens grobe Fahrlässigkeit statt einfacher Fahrlässigkeit (§ 276 BGB) erforderlich ist. 7 Insoweit zu eng noch Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1649 Fn. 181. 8 Begr. RegE Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz, BT-Drucks. 15/4999, S. 28. S. auch Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 48 BörsG Rz. 12 m.w.N.; Hopt in Baumbach/Hopt, HGB, § 48 BörsG Rz. 5. 9 S. etwa § 10 Abs. 4 der Geschäftsbedingungen für den Freiverkehr Baden-Württembergischen Wertpapierbörse (Stand: 11.6.2012). 10 Schlitt/Schäfer, AG 2006, 147, 152; Harrer/Müller, WM 2006, 653, 657.

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Verschärfung der spezialgesetzlichen Prospekthaftungssituation. Denn ein von der BaFin gebilligter Prospekt ist nur erforderlich, wenn bereits aus anderen Gründen als der Einbeziehung ein nach § 3 Abs. 1 WpPG prospektpflichtiges öffentliches Angebot gegeben ist, und dann liegt ohne weiteres auch ein Prospekt i.S. des § 22 WpPG vor; die andernfalls lediglich beim Freiverkehrsträger einzureichende Unternehmensdarstellung ist dagegen auch hier als bloßes Börseninternum prospekthaftungsrechtlich irrelevant. Bei der Einbeziehung in den Freiverkehr an anderen Börsen liegt ein Prospekt i.S. des § 22 WpPG ebenfalls nur dann vor, wenn die Einbeziehung im Zusammenhang mit einem nach § 3 Abs. 1 WpPG prospektpflichtigen öffentlichen Angebot erfolgt und ein Prospekt veröffentlicht wird1, 2. In Betracht kommt ferner, dass der Emittent ein Kurzexposé zu Werbezwecken veröffentlicht oder (sonstige) konkrete Werbemaßnahmen (§ 36 Rz. 4) im Nachgang zur Einbeziehung3 vornimmt und hierdurch die Voraussetzungen eines nach § 3 Abs. 1 WpPG prospektpflichtigen öffentlichen Angebots erfüllt werden. Unterbleibt in einem solchen Fall eine Prospektveröffentlichung oder ist der – von den Werbemaßnahmen zu unterscheidende – veröffentlichte Prospekt fehlerhaft, führt dies zu einer Haftung nach den § 22 bzw. § 24 WpPG4. Zur Abgrenzung hierbei s. Rz. 59. 26

Nicht als Prospekt einzuordnen sind einer Emission vorangehende Zeichnungsaufforderungen bzw. Bezugsangebote mit den in § 186 Abs. 5 Satz 2 AktG genannten Angaben5. cc) Prospektpflichtbefreiende Dokumente

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Schriftliche Darstellungen, die nach § 4 Abs. 2 WpPG (§ 36 Rz. 12) von der Prospektpflicht bei der Börsenzulassung befreien, treten – vergleichbar der bisherigen Rechtslage – i.S. des § 21 Abs. 4 WpPG an die Stelle des Börsenzulassungsprospekts. Der für alle diese prospektpflichtbefreienden Dokumente vorgesehene Verweis auf die Prospekthaftung nach § 21 Abs. 1 WpPG kann jedoch allein für Darstellungen gemäß § 4 Abs. 2 Nr. 3, Nr. 4 WpPG Geltung beanspruchen6.

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Die sonstigen prospektpflichtbefreienden Dokumente unterliegen aus im Einzelnen unterschiedlichen Gründen nicht der Prospekthaftung aus § 21 Abs. 1 WpPG7. Das 1 Vgl. hierzu auch § 7 Abs. 2 Satz 2 Freiverkehrsordnung der Wertpapierbörse Hamburg (Stand: 20.7.2011) und der Börse zu Hannover (Stand: 20.1.2011) mit allerdings zweifelhafter Formulierung: „Erfolgt im Zusammenhang mit der Einführung der Aktien ein ‚erstes öffentliches Angebot‘ … im Sinne des Verkaufsprospektes, ist der Verkaufsprospekt vorzulegen“. 2 Ähnlich Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 60. 3 Begr. RegE Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz, BT-Drucks. 15/4999, S. 28. 4 A.A. bereits zur früheren Rechtslage Schlitt/Schäfer, AG 2006, 147, 152: bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung für ein veröffentlichtes Exposé; ebenso Hopt in Baumbach/Hopt, HGB, § 48 BörsG Rz. 5. Jedoch trägt dies weder dem § 13a VerkProspG a.F. noch dem nunmerigen § 24 WpPG hinreichend Rechnung. Dazu noch Rz. 57 ff. 5 Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 39. Vgl. auch Bekanntmachung des BAWe zum Wertpapierverkaufsprospektgesetz v. 6.9.1999, § 1 Nr. 2 f. 6 Näher Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1642 f. zur insoweit identischen bisherigen Rechtslage gemaß § 44 BörsG a.F.; ebenso Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 15. 7 Näher Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1641 ff. Für die Sachdividendenkonstellation des § 4 Abs. 2 Nr. 5 WpPG im Besonderen sind die dortigen Überlegungen nur insofern über-

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Dokument nach § 4 Abs. 2 Nr. 5 WpPG unterfällt im Falle von Gratisaktien schon tatbestandlich nicht § 21 Abs. 4 WpPG, da die Befreiungswirkung nicht „auf Grund dessen Veröffentlichung“ ausgelöst wird. Bei der Zulassung von Aktien, die aus einer Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln (§§ 207 ff. AktG) stammen, gilt nämlich für inländische Emittenten von vornherein keine Prospektpflicht aus § 3 Abs. 3 WpPG, von der erst das in § 4 Abs. 2 Nr. 5 WpPG vorgesehene Dokument befreien könnte1, da deren Aktien nach § 33 Abs. 4 EGAktG schon ipso iure börsenzugelassen sind; und was ausländische Emittenten mit Sitz in einem EU-/EWR-Mitgliedstaat betrifft, wären das aus § 4 Abs. 2 Nr. 5 WpPG i.V.m. § 33 Abs. 4 EGAktG resultierende Dokumentenerfordernis und die sich daran knüpfende Haftung nach § 21 Abs. 1, 4 WpPG eine gegen Art. 18 AEUV verstoßende offene Diskriminierung. Zudem besteht in den beiden Sachverhaltskonstellationen des § 4 Abs. 2 Nr. 5 WpPG auch gar kein Bedürfnis für eine Prospekthaftung, weil es jeweils an einer auf das Dokument zu stützenden Anlageentscheidung fehlt. Im Falle der Kapitalerhöhung entstehen die Aktien nämlich kraft Gesetzes bereits in der Person des Aktionärs2 und im Falle der Sachdividende gilt dies zumindest für den Anspruch auf die Aktien. Als Konsequenz hieraus ist für die Dokumente des § 4 Abs. 2 Nr. 5 WpPG der Anwendungsbereich des § 21 Abs. 4 WpPG jedenfalls teleologisch zu reduzieren3. Für das Dokument nach § 4 Abs. 2 Nr. 6 WpPG ist § 21 Abs. 4 WpPG ebenfalls teleologisch zu reduzieren, bedarf doch der dortige Adressatenkreis von Geschäftsführungsmitgliedern und Arbeitnehmern aufgrund des bereits bestehenden Rechtsverhältnisses zur Gesellschaft und der daraus resultierenden haftungsrelevanten (nach)vertraglichen Fürsorgepflicht4 keines besonderen prospekthaftungsrechtlichen Schutzes. Im Übrigen ist auch nicht ersichtlich, wie es sich bei den spezifischen Angaben des Dokuments um „wesentliche Angaben“ i.S. des § 21 Abs. 1 WpPG handeln könnte. Hinsichtlich des zusammenfassenden Dokuments nach § 4 Abs. 2 Nr. 8 lit. d WpPG muss eine Haftung aufgrund des systematischen Abgleichs mit dem Haftungsausschlusstatbestand des § 23 Abs. 2 Nr. 5 WpPG (Rz. 144) ausscheiden5. Danach besteht nämlich keine spezialgesetzliche Prospekthaftung für die Prospektzusammenfassung (§ 5 Abs. 2 WpPG), deren inhaltliche Anforderungen ihrerseits aber gerade den Maßstab für das Dokument nach § 4 Abs. 2 Nr. 8 lit. d WpPG bilden. Für Dokumente, die nach § 4 Abs. 1 WpPG (§ 36 Rz. 6) bei einem öffentlichen Angebot von Wertpapieren von der Prospektpflicht befreien, wird nicht nach § 22

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holt, als die frühere 10 %-Grenze für den Erwerb eigener Aktien aus Art. 19 Abs. 1 lit. b der 2. gesellschaftsrechtlichen (Kapital-)Richtlinie durch die Änderungsrichtlinie 2006/68/EG entfallen ist. Die an der Vorläuferbestimmung (§ 45 Nr. 2 lit. a BörsZulV) geübte Kritik (s. nur Busch in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 42 Rz. 48; Groß, Kapitalmarktrecht, 2. Aufl. 2002, §§ 45–47 BörsZulV Rz. 4; Heidelbach in Schwark, KapitalmarktrechtsKommentar, 3. Aufl. 2004, § 45 BörsZulV Rz. 4.) war nur mit Blick auf inländische Emittenten berechtigt. Unstr.; s. nur Hüffer, AktG, § 212 Rz. 2. Für eine teleologische Reduktion jetzt tendenziell auch Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 29; Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 11. Vgl. Heidelbach in Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, 3. Aufl. 2004, § 2 VerkProspG Rz. 12. Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 11.

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WpPG gehaftet. Diese Vorschrift unterwirft allein fehlerhafte nach § 3 Abs. 1 Satz 1 WpPG veröffentlichte (sonstige) Wertpapier-Verkaufsprospekte einer Haftung nach Maßgabe des § 21 WpPG, nicht die lediglich in § 21 Abs. 4 WpPG ausdrücklich gleichgestellten prospektpflichtbefreienden Dokumente1. Eine Haftung ergibt sich jedoch aus § 24 WpPG, soweit die Dokumente fehlerhaft oder, in den Fällen des § 4 Abs. 1 Nr. 2, 3 WpPG, die darin enthaltenen Angaben denen in einem Prospekt nicht gleichwertig sind und daher die Befreiungswirkung des § 4 Abs. 1 WpPG für den Prospekt ausbleibt2. Eine Ausnahme hiervon ist für die Dokumente nach § 4 Abs. 1 Nr. 4, 5 WpPG zu machen3. § 24 WpPG bildet nämlich funktional das Substitut für die in § 22 WpPG nicht vorgesehene Haftung für fehlerhafte prospektpflichtbefreiende Dokumente. Eine solche Haftung müsste für die Dokumente des § 4 Abs. 1 Nr. 4, 5 WpPG aber aus denselben Gründen ausscheiden, die bei den insoweit inhaltsgleichen Fällen des § 4 Abs. 2 Nr. 5, 6 WpPG eine teleologische Reduktion des § 21 Abs. 4 WpPG veranlassen (s. Rz. 28), und folgerichtig ist für diese Dokumente daher auch eine teleologische Reduktion des § 24 WpPG veranlasst. dd) Prospektnachtrag 30

Nachträge zu einem Prospekt i.S. des § 3 Abs. 1, 3 WpPG (§ 36 Rz. 90 ff.) sind wie der Prospekt selbst zu behandeln und unterliegen daher im Falle ihrer Fehlerhaftigkeit gleichermaßen den spezialgesetzlichen Prospekthaftungsvorschriften. Dies ergibt sich im Unterschied zu den Vorgängernormen der § 52 Abs. 2 BörsZulV a.F., § 11 VerkProspG a.F. zwar nicht mehr unmittelbar aus dem Wortlaut des § 16 WpPG. Jedoch ist § 16 WpPG zum einen diesen Vorgängernormen nachgebildet4 und zum anderen gelten für Billigung (§ 13 WpPG; s. dazu § 36 Rz. 92) und Veröffentlichung (§ 14 WpPG) des Nachtrags inhaltlich die gleichen Regeln wie für den Prospekt, so dass sich in der Sache an einer Gleichstellung nichts geändert hat5. ee) Prospektbegleitende Werbemaßnahmen (§ 15 WpPG)

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Werbemaßnahmen im Zusammenhang mit Börsenzulassung und öffentlichem Angebot, die etwa zur Unterstützung des Vertriebs der Wertpapiere ausgegeben werden, stellen keinen Prospekt i.S. der §§ 21, 22 WpPG dar (Rz. 20). Das WpPG kennt insoweit auch keine spezielle Haftungsnorm für prospektbegleitende Werbung selbst – im Unterschied etwa zu § 22 VermAnlG für das Vermögensanlage-Informationsblatt –, sondern lediglich die Sanktionsmaßnahmen der BaFin nach § 15 Abs. 6 WpPG (ggf. i.V.m. § 35 Abs. 2 Nr. 1 WpPG)6. Eine vermeintliche Haftungslücke besteht – 1 Neben dem Wortlaut stritt hierfür auch die Entstehungsgeschichte der Vorgängernorm des § 13 VerkProspG a.F., s. Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1644. Die dortige Argumentation lässt sich für die in § 22 WpPG überführte Haftungsregelung fortschreiben. 2 Ebenso Assmann in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, § 13a VerkProspG Rz. 6 a.E. 3 Zu den Einzelheiten Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1644 zur insoweit ebenfalls identischen bisherigen Rechtslage. 4 Begr. RegE Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz, BT-Drucks. 15/4999, S. 36. 5 I.E. ebenso Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 12; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 64. 6 Auch eine Haftung gemäß § 15 WpPG i.V.m. § 823 Abs. 2 BGB kommt nicht in Betracht, da dann faktisch für Werbemaßnahmen bisweilen strengere Maßstäbe gelten würden als für die Prospekthaftung, s. hierzu dezidiert Hebrant, ZBB 2011, 451, 458 f.

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zumindest soweit es die Prospektverantwortlichen (Rz. 65 ff.) betrifft – jedoch insoweit nicht1. In Fällen, in denen Werbemaßnahmen bereits im Vorfeld der eigentlichen Prospektveröffentlichung entfaltet wurden und diese inhaltlich unrichtig oder irreführend sind (§ 15 Abs. 3 Satz 2 WpPG) bzw. im Widerspruch zum später zu veröffentlichten Prospekt stehen (§ 15 Abs. 3 Satz 3 WpPG), besteht eine Haftung für den Prospekt selbst. Dieser muss nämlich alle für die Anlageentscheidung relevanten Umstände enthalten (s. Rz. 48) und dazu gehört auch der Umstand einer durch vorgängige Produktwerbung verursachten Marktfehlinformation über das Wertpapier, so dass der Prospekt unvollständig (Rz. 38) ist, wenn auf diese Fehlinformation im Prospekt nicht hingewiesen und diese nicht richtig gestellt wird (vgl. auch Rz. 42 zu Erläuterungspflichten). Wird die fehlerhafte Werbung zusammen mit einem Prospekt oder nach dessen Veröffentlichung publiziert, löst dies unbenommen eine Nachtragspflicht aus (§ 16 WpPG), deren Unterlassen ihrerseits zu einer Haftung wegen (nachträglich eingetretener) Unvollständigkeit des Prospekts führt (Rz. 54). Hieraus ergibt sich auch, dass eine Haftung nach bürgerlich-rechtlicher Prospekthaftung in diesen Fällen für die nach §§ 21 ff. WpPG Prospektverantwortlichen nicht in Betracht kommt2. b) Fehlerhaftigkeit des Prospekts Gehaftet wird nach §§ 21, 22 WpPG lediglich für inhaltliche Fehler des Prospekts, nicht für die mangelhafte Einhaltung der Anforderungen aus § 14 Abs. 2 WpPG i.V.m. den Art. 29 Abs. 1, 30 Abs. 1 der Prospektverordnung (EG) Nr. 809/2004 an die Veröffentlichungsform.

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aa) Maßgebliche Beurteilungsperspektive Richtigkeit und Vollständigkeit eines Prospekts sind aus dem Verständnishorizont des spezifischen Prospektadressaten zu beurteilen. Abzustellen ist dabei in einer generell-typisierenden Betrachtungsweise auf das „Publikum“, nicht die Sicht des einzelnen anspruchstellenden Anlegers. Das maßgebliche Publikum bestimmt sich von der Art der jeweiligen Anlage her, ist also nicht stets die gleiche homogene Masse. 1 Wird ein Werbedokument freilich von Vertriebspersonen verwendet, kann eine (selbständige) Haftung dieser Personen aus Vertrag begründet sein, s. auch Hebrant, ZBB 2011, 451 f. 2 Ebenso Hebrant, ZBB 2011, 451, 453 f.; i.E. auch Klöhn, WM 2012, 97, 106 allerdings mit Verweis auf die abschießende Regelung des § 15 WpPG; a.A. Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 13 VerkProspG Rz. 10: kein Bedürfnis für bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung da Haftung nach § 434 Abs. 1 Satz 3 BGB; diese Norm hilft (in unmittelbarer Anwendung) freilich nur gegen den „Verkäufer“ der Wertpapiere, vgl. insoweit auch Hebrant, ZBB 2011, 451. Die Entscheidung BGH v. 17.11.2011 – III 103/10, WM 2012, 19, in der Werbemaßnahmen im Rahmen einer „Gesamtbetrachtung“ der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung unterworfen werden (s. hierzu noch im Einzelnen Rz. 159), betraf einen Fall, in denen der Prospekt nicht dem spezialgesetzlichen Haftungsregime unterfiel. Ebenso lag es bei den durch Hebrant, ZBB 2011, 451, 454 bei Fn. 22 in Bezug genommenen Entscheidungen, so dass der dortige Hinweis, obergerichtliche Rechtsprechung habe die Grundsätze bürgerlich-rechtlicher Prospekthaftung auf Produktflyer ohne Auseinandersetzung mit dem Konkurrenzverhältnis zur spezialgesetzlichen Prospekthaftung angenommen, der Grundlage entbehrt.

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Etwas anderes ergibt sich auch nicht aus § 3 Abs. 2 Nr. 1 WpPG1, wonach bei einem allein an qualifizierte Anleger adressierten Angebot die Prospektpflicht entfällt. Denn eine Segmentierung des Anlegerpublikums anhand dieser Kategorie ist schon deswegen nicht möglich, weil manche Anleger wählen können, ob sie als einfache oder qualifizierte Anleger zu behandeln sind (s. lit. d und e). Richtet sich eine Emission gezielt an Groß- und institutionelle Anleger, gelten für die Vollständigkeit gegebenenfalls geringere Anforderungen als bei einer Emission für das „breite Publikum“2. 34

Für den maßgeblichen Verständnishorizont bei einer Emission an ein breites Anlegerpublikum hat die Rechtsprechung bislang auf einen durchschnittlichen Anleger abgestellt, der nicht unbedingt mit der in eingeweihten Kreisen („beteiligte Wirtschaftskreise“) gebräuchlichen Schlüsselsprache vertraut zu sein braucht, jedoch eine Bilanz zu lesen versteht3. Letzteres Erfordernis ist im Schrifttum freilich auf Kritik gestoßen4, wobei insbesondere bezweifelt wird, dass ein mit der Wirtschaftssprache nicht bewanderter durchschnittlicher Anleger über die Befähigung zum Lesen einer Bilanz verfügen könne5. Möglicherweise auch unter dem Eindruck dieser Kritik hat der BGH jüngst den tradierten Verständnismaßstab auf Börsenzulassungsprospekte eingeschränkt und für sonstige Wertpapierprospekte Folgendes postuliert: „Wendet sich der Emittent auch an das unkundige und börsenunerfahrene Publikum, so kann von dem durchschnittlich angesprochenen (Klein-)Anleger nicht erwartet werden, dass er eine Bilanz lesen kann. Der Empfängerhorizont bestimmt sich daher in diesen Fällen nach den Fähigkeiten und Erkenntnismöglichkeiten eines durchschnittlichen (Klein-)Anlegers, der sich allein anhand der Prospektangabe über die Kapitalanlage informiert und über keinerlei Spezialkenntnisse verfügt“6. Das Wort „auch“ impliziert einerseits, dass dem Emittenten eine Einschränkung der angesprochenen Anlegerkreise (wohl) im Prospekt möglich ist, und dass andererseits beim Fehlen eines prospektförmigen Vorbehalts stets auf den Kleinanleger abzustellen ist. In der Sache bedeutet dies die Etablierung eines gestuften Verständnishorizonts, der in dieser Form nicht überzeugen kann. Wer erstmalig zur Börse zuzulassende Wertpapiere erwirbt, verfügt nicht notwendig über ein Mehr an Börsenerfahrung 1 Zutreffend Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 14. 2 Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 185 nennt das Beispiel der Europaanleihen. Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 219 ff.; s. aber auch Assmann in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, § 13 VerkProspG Rz. 28 m.w.N. gegen die Möglichkeit, den Adressatenkreis durch Nennung im Prospekt zu bestimmen. 3 BGH v. 12.7.1982 – II ZR 172/81, WM 1982, 862, 863 = AG 1982, 282; OLG Frankfurt a.M. v. 19.10.2009 – 4 U 4/08, juris; OLG Frankfurt a.M. v. 6.7.2004 – 5 U 122/03, WM 2004, 1831; OLG Frankfurt a.M. v. 17.3.1999 – 21 U 260/97, AG 1999, 325, 326; OLG Frankfurt a.M. v. 1.2.1994 – 5 U 213/92, WM 1994, 291, 295 = AG 1994, 184 und 1995, 134; OLG Düsseldorf v. 5.4.1984 – 6 U 239/82, WM 1984, 586, 592 = AG 1984, 188. Nunmehr einschränkend – nur für Börsenzulassungsprospekt – BGH v. 18.9.2012 – XI ZR 344/11, WM 2012, 2147, 2150. 4 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 41; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 191 f.; Canaris in Bankvertragsrecht, Rz. 2279; Ehricke, DB 1980, 2492, 2432; Brondics/Mark, AG 1989, 339, 341 Fn. 28. 5 S. nur Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 41; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 22; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 83; Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 184. 6 BGH v. 18.9.2012 – XI ZR 344/11, WM 2012, 2147, 2150 (Rz. 25).

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als der Erwerber eines nicht zur Börse zuzulassenden Wertpapiers. Rechtstatsächlich gilt unabhängig von der Börsenzulassung des angebotenen Wertpapiers, dass der Prospekt selten vom privaten Anleger gelesen wird, sondern von Fachpresse und professionellen Anlageberatern, also einem bilanzkundigen Adressatenkreis, und dass der Anleger auf deren Einschätzung und Empfehlung hin seine Anlageentscheidung trifft1. Stellt man schließlich in Rechnung, dass mit dem differenzierten Maßstab die Börsenzulassung zu einem Mechanismus für die Minimierung von Prospekthaftungsrisiken gerät, können strengere Anforderungen an den Verständnishorizont bei einer Beschränkung auf andere Wertpapierprospekte als Börsenzulassungsprospekte keinesfalls überzeugen. In der Sache geht es bei der Befähigung zum Lesen einer Bilanz letztlich darum, die Erforderlichkeit von Erläuterungen im Prospekt zu begrenzen (s. Rz. 36 ff.). Dieses Anliegen wurde schon bislang in Literatur und Rechtsprechung überwiegend befürwortet2 und stellt sich angesichts der jüngsten höchstrichterlichen Entwicklung mit besonderer Dringlichkeit. Richtigerweise ist der Verständnishorizont des Anlegers jedenfalls seit Umsetzung der Prospektrichtlinie 2003/71/EG in nationales Recht am 22.6.2005 nach Maßgabe der unionsrechtlichen Vorgaben zu konkretisieren3. Diese kennen keine Unterscheidung zwischen dem Adressatenkreis eines Börsenzulassungsprospekts und sonstiger Wertpapierprospekte. Vielmehr sind gemäß den von Art. 5 Abs. 1 Satz 2 dieser Richtlinie statuierten und in § 5 Abs. 1 Satz 1 WpPG umgesetzten Vorgaben die Informationen im Prospekt in leicht zu analysierender und verständlicher Form zu präsentieren. Dies hat, wie sich aus Erwägungsgrund 21 der Prospektrichtlinie für die Zusammenfassung des Prospektes ergibt, in „allgemein verständlicher Sprache“ zu erfolgen. Erschließt sich etwa für den Anleger ein für seine Anlageentscheidung relevanter Umstand erst nach Abgleich verschiedener Prospektangaben unter anschließender Vornahme einer Reihe von Rechengängen, sind die Anforderungen an die Verständlichkeit des Prospekts nicht erfüllt4. Juristisches oder wirtschaftswissenschaftliches Fachwissen darf nicht vorausgesetzt werden5. Auf der anderen Seite dürfen die Prospektverantwortlichen vom Anleger erwarten, dass dieser den Prospekt nicht nur flüchtig6, son1 Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 62; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.449. 2 S. nur Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 42; Habersack in Habersack/Mülbert/ Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 15; OLG Frankfurt a.M. v. 6.7.2004 – 5 U 122/03, WM 2004, 1831, 1835 = AG 2004, 510; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 22; a.A. Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 83. 3 OLG Frankfurt a.M. v. 21.6.2011 – 5 U 103/10, AG 2011, 920. Vgl. auch Assmann in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, § 13 VerkProspG Rz. 27 a.E. Gegen eine dahingehende Heranziehung der Richtlinie vor deren Umsetzung ausdrücklich BGH v. 18.9.2012 – XI ZR 344/11, WM 2012, 2147, 2150. 4 BGH v. 6.2.2006 – II ZR 329/04, WM 2006, 905; OLG Frankfurt a.M. v. 28.5.2008 – 23 U 63/07, juris, Rz. 75. 5 S. BGH v. 18.9.2012 – XI ZR 344/11, WM 2012, 2147, 2150 ff.; OLG Frankfurt a.M. v. 21.6.2011 – 5 U 103/10, AG 2011, 920: allgemeiner und unkommentierter Hinweis auf das Bestehen eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages einer AG mit dem Mehrheitsaktionär ist unzureichend. Anders wohl Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 22 a.E.; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, 11.462. 6 A.A. Schäfer, BKR 2003, 78.

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dern eingehend und sorgfältig liest1. Der Prospekt muss daher nicht die Aufgabe erfüllen, eine Anlageberatung zu liefern2. bb) Begriff der „Angaben“ 36

Prospektangaben i.S. der §§ 21 Abs. 1 und 22 WpPG können neben Tatsachen auch Werturteile oder Prognosen (s. auch § 36 Rz. 57 ff.) sein3, soweit letztere sich auf eine ausreichende Tatsachenbasis stützen4. Selbst Werturteile mit ersichtlich reklamehafter Anpreisung dürfen daher in ihrem Tatsachenkern nicht unrichtig sein5. Diese Einbeziehung auch von Werturteilen und Prognosen steht schon nicht im Widerspruch zum Gesetzeswortlaut; dieser gebietet keine Beschränkung auf reine Tatsachen6. Vielmehr muss der Prospekt ein Urteil über die Zukunftsaussichten des Emittenten ermöglichen (§ 5 Abs. 1 Satz 1 WpPG) und dazu Angaben über die Geschäftsentwicklung des Emittenten (§ 7 WpPG i.V.m. mit den Anhängen zur Prospektverordnung (EG) Nr. 809/20047) enthalten, die notwendig prognostischer und wertender Natur sind8. Letztlich streiten für diese Erweiterung auch Sinn und Zweck der Vorschriften, nämlich der Schutz des Vertrauens des Publikums, welches sich aufgrund der vom Prospekt und seiner Veröffentlichung ausgelösten Anlagestimmung zum Wertpapiererwerb entschließt. Gerade wertende Aussagen zur gegenwärtigen und künftigen Lage des Unternehmens sind für den Anleger von besonderer Bedeutung9.

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Der Gesamteindruck als solcher kann auch bei Korrektheit aller Einzelangaben unrichtig sein und unterfällt daher ebenfalls dem Begriff der Angaben10. S. hierzu Rz. 43. 1 BGH v. 6.3.2008 – III ZR 298/05, WM 2008, 725–729; BGH v. 13.12.2011 – II ZB 6/09, WM 2012, 115; BGH v. 23.4.2012 – II ZR 75/10, WM 2012, 1293, 1294; OLG Köln v. 14.2.2012 – 18 U 142/11, juris Rz. 167; OLG Frankfurt a.M. v. 28.5.2008 – 23 U 63/07, juris Rz. 49; wohl auch BGH v. 22.2.2005 – XI ZR 359/03, AG 2005, 477. Vgl. auch OLG Frankfurt a.M. v. 21.6.2011 – 5 U 103/10, AG 2011, 920; OLG Frankfurt a.M. v. 19.7.2005 – 5 U 182/03, AG 2005, 851, 852: aufmerksamer Prospektleser und durchschnittlicher Anleger. 2 Treffend Assmann in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, § 13 VerkProspG Rz. 31; Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 15. 3 S. nur BGH v. 12.7.1982 – II ZR 175/81, WM 1982, 862, 865; ferner BGH v. 27.10.2009 – XI ZR 337/08, WM 2009, 2303; OLG Frankfurt a.M. v. 21.6.2011 – 5 U 103/10, AG 2011, 920; Oulds in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 15.197; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 223; ausführlich zu Prognosen in einem Prospekt Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 120 ff. 4 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 76. 5 BGH v. 31.3.1992 – XI ZR 70/91, WM 1992, 901, 904 = MDR 1992, 767. 6 BGH v. 12.7.1982 – II ZR 175/81, WM 1982, 862, 865; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.457; Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 65. 7 Ziff. 5, 5.1. der Anhänge I, IV, IX – XI. 8 Ebenso Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 24; Groß, Kapitalmarktrecht § 21 Rz. 52. 9 S. hierzu BGH v. 12.7.1982 – II ZR 175/81, WM 1982, 862, 865; Hamann in Schäfer/ Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 140; Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 65. 10 BGH v. 12.7.1982 – II ZR 175/81, WM 1982, 862; BGH v. 18.9.2012 – XI ZR 344/11, WM 2012, 2147, 2150; OLG Frankfurt a.M. v. 1.2.1994 – 5 U 213/92, WM 1994, 291, 295 = AG 1994, 184 und 1995, 134; vgl. auch BGH v. 14.6.2007 – III ZR 125/06, WM 2008, 725; OLG Frankfurt a.M. v. 26.1.2011 – 17 U 52/10, juris, Rz. 33; OLG Frankfurt a.M. v. 17.11.2011 – 9 U 102/08, juris, Rz. 38 ff.

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cc) Unrichtigkeit/Unvollständigkeit Eine Unrichtigkeit von Angaben ist auch im Falle des im Gesetzestext gesondert erwähnten Unterfalls der Unvollständigkeit der Angaben gegeben1. Da für beide Fehlerkategorien zudem ein einheitlicher Verschuldensmaßstab gilt, hat die tradierte Unterscheidung heute an praktischer Bedeutung verloren2.

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Unrichtig sind nicht der Wahrheit entsprechende Angaben. Sie liegen vor, wenn der Prospektverantwortliche Tatsachen behauptet, die nicht vorliegen oder seine Werturteile und Prognosen durch die ihnen zugrunde liegenden Tatsachen nicht gerechtfertigt3 bzw. kaufmännisch – aus ex ante Sicht – nicht vertretbar sind4.

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Unvollständig ist ein Prospekt, der nicht alle wesentlichen (Rz. 48 ff.) Angaben enthält, die für die Anlageentscheidung eines durchschnittlichen (Rz. 33 f.) Anlegers entscheidend sind5. Um vollständig zu sein, müssen der Börsenzulassungsprospekt und der sonstige Wertpapier-Verkaufsprospekt für ein öffentliches Angebot jedenfalls die in § 7 WpPG i.V.m. der Prospektverordnung (EG) Nr. 809/2004 vorgegebenen Mindestangaben enthalten (§ 36 Rz. 19 ff.). Zusätzliche Angaben, um dem Vollständigkeitserfordernis zu genügen, sind dann erforderlich, wenn die gesetzlich vorgesehenen Pflichtangaben nicht hinreichen, um über alle für die Beurteilung des Emittenten oder des Wertpapiers wesentlichen tatsächlichen und rechtlichen Verhältnisse i.S. des § 5 Abs. 1 Satz 1 WpPG Auskunft zu geben. Das betrifft insbesondere solche Finanzinnovationen, die in den Anhängen zur Prospektverordnung (EG) Nr. 809/2004 im Unterschied zu asset-backed securities (ABS; s. Anhänge VII, VVIII) keine besondere Regelung erfahren haben. Was prognostische Angaben anbelangt, die über die erforderlichen Angaben über die Geschäftsentwicklung des Emittenten (§ 7 WpPG i.V.m. mit den Anhängen zur Prospektverordnung (EG) Nr. 809/20046) hinausgehen, wird Zurückhaltung angemahnt7. Andernfalls würde das Regel-Ausnahmeverhätnis der Prospektvollständigkeit beim Enthalten aller nach § 7 WpPG i.V.m. der Prospektverordnung eforderlichen Angaben ins Gegenteil verkehrt8.

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Enthält ein Prospekt alle wesentlichen Angaben i.S. des § 7 WpPG sowie gegebenenfalls erforderliche zusätzliche Angaben (Rz. 36), aber keine für den durchschnittlichen Leser verständlichen und nachvollziehbaren Erläuterungen dieser Angaben, kann der Prospekt gleichwohl aufgrund des Fehlens von zusätzlichen Erläuterungen unrichtig bzw. unvollständig sein. Auch wenn man annimmt, dass insbesondere die gesetzlich vorgeschriebenen Erläuterungen über Finanzinformationen gemäß § 7 WpPG i.V.m. den Anhängen zur Prospekverordnung (EG) Nr. 809/20049 in der Regel

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1 Oulds in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 15.195. 2 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 76. 3 Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 25; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformation, S. 224 f. 4 BGH v. 12.7.1982 – II ZR 175/81, WM 1982, 862, 865; BGH v. 23.4.2012 – II ZR 75/10, WM 2012, 1293, 1295; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarkrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 26. 5 Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 86; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 45. 6 Ziff. 5, 5.1. der Anhänge I, IV, IX–XI. 7 So insbesondere Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 Rz. 52. 8 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 Rz. 52. 9 Anhang I Ziff. 20.1, Anhang IV Ziff. 13.1, Anhang VII Ziff. 8.2, 8.2a, Anhang IX Ziff. 11.1, Anhang X Ziff. 20.1, Anhang XI Nr. 11.1.

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ausreichen, um den Prospekt auch aus der Perspektive des durchschnittlichen Anlegers (Rz. 33 f.) als vollständig und richtig erscheinen zu lassen1, sind ergänzende Erläuterungen dennoch aufzunehmen, soweit dies im Einzelfall zum Prospektverständnis unabdingbar ist2. Insbesondere darf wegen des Abstellens auf den durchschnittlichen Leser das für die Beurteilung des Wertpapiers wesentliche Datenmaterial nicht lediglich in irgendeiner Weise offenbart werden. Vielmehr hat dies in leicht analysierbarer und verständlicher Form (§ 5 Abs. 1 Satz 1 WpPG) derart zu geschehen, dass der Anleger in die Lage versetzt wird, die wesentlichen Schlussfolgerungen bezüglich der Bewertung des Wertpapiers zu treffen3. Andererseits darf der Prospekt nicht zu einem „Informationsfriedhof“ geraten, der mehr verschleiert als er offenbart4. Insbesondere kann die Duplizität der Information die Lesbarkeit eher erschweren als erleichtern. Im Einzelnen: 42

Bei extensiver, aber noch zulässiger Ausnutzung bilanzrechtlicher Spielräume ist hierauf hinzuweisen und dies gegebenenfalls sogar hinsichtlich der Auswirkungen zu erläutern5. Bei einer Berichtigung korrekturbedürftiger Angaben, die an anderer Stelle im Prospekt erfolgt, sind die beiden Darstellungen – etwa durch einen Verweis – zueinander in Beziehung zu setzen6. Im Rahmen so genannter Als-Ob-Abschlüsse bedarf es Erläuterungen, die dem Anleger den Zusammenhang der fiktiven Rechnungslegung mit den realen Verhältnissen verdeutlichen7, wobei hierfür teilweise Hinweise an allen relevanten Stellen des Prospekts gefordert werden8. Handelt es sich bei dem erworbenen Wertpapier um ein risikobehaftetes Papier mit spekulativem Charakter, muss dies unmissverständlich zum Ausdruck kommen (vgl. Art. 2 Nr. 3 Prospektverordnung (EG) Nr. 809/2004)9. Dies erfordert einen expliziten dahingehenden Hinweis 1 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 45; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.455; ebenso zur früheren sachlich übereinstimmenden Rechtslage Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 68. Weniger eindeutig Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 104. 2 Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 37; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.453; Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 68; Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 185. 3 OLG Frankfurt a.M. v. 1.2.1994 – 5 U 213/92, WM 1994, 291, 295 = AG 1994, 184 und 1995, 134; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 49; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 192. Gegen eine Erläuterungspflicht Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 62; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.462; einschränkend auch Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 22. 4 Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 185; Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 62. 5 BGH v. 12.7.1982 – II ZR 175/81, WM 1982, 862, 863; OLG Düsseldorf v. 5.4.1984 – 6 U 239/89, ZIP 1984, 549, 553; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 50 Fn. 219; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 192. 6 OLG Frankfurt a.M. v. 17.3.1999 – 21 U 260/97, AG 1999, 325, 326; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 50 Fn. 217; Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 70. 7 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 54; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 193. 8 LG Frankfurt v. 7.10.1997 – 3/11 O 44/96, WM 1998, 1181, 1183 = AG 1998, 488; a.A. Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 54 m.w.N. 9 Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 192; Canaris in Bankvertragsrecht, Rz. 2279 a.E.; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-

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im Prospekt1; dass der Umstand aus dem Zahlenwerk deutlich hervorgeht, genügt nicht2. Gleiches gilt, wenn Risikodarstellungen im Prospektabschnitt „Risikofaktoren“ (§ 36 Rz. 53) in Widerspruch zu Darstellungen an anderer Stelle des Prospekts zu treten drohen3. Bei Prognosen (§ 36 Rz. 57) ist zusätzlich ein Hinweis auf die Wahrscheinlichkeit des Eintritts sowie die potenziellen Risiken bei Nichteintritt erforderlich4. Ihre Kenntlichmachung als eine solche hat im Prospekttext selbst zu erfolgen, etwa in Überschriften oder sonst hervorgehobenen Stellen. Nicht ausreichend sind Hinweise in einer Fußnote, da ein durchschnittlicher Leser des Prospekts diese leicht übersehen kann. Die Übersetzung (§ 36 Rz. 78) eines englischsprachigen Prospekts ist, wie aus § 19 Abs. 4 Satz 1 WpPG folgt, keine zur Herstellung der Prospektverständlichkeit i.S. des § 5 Abs. 1 Satz 1 WpPG erforderliche Erläuterung5. Die Fehlerhaftigkeit eines Prospekts beurteilt sich nicht allein anhand der wiedergegebenen Einzeltatsachen, sondern auch des Gesamteindrucks, den der Prospekt von den Verhältnissen und der Vermögens-, Ertrags- und Liquiditätslage des Unternehmens des Emittenten zeichnet6. Ein unrichtiger Gesamteindruck kann etwa entstehen, wenn bilanzrechtliche Gestaltungsspielräume systematisch umfassend ausgeschöpft werden und hieraus, trotz Richtigkeit der Einzelbewertungen, zu positive Geschäftsaussichten resultieren7. Das gleiche gilt für eine falsche Gewichtung von für sich genommen nicht unrichtigen Angaben8 oder die Herausstellung positiver und das Herunterspielen negativer Tatsachen9. Eine den Leser irreführende unüber-

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Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 23; enger wohl Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 185: soweit nur kein zu optimistisches Gesamtbild entsteht. Canaris in Bankvertragsrecht, Rz. 2279 a.E. Vgl. auch OLG München v. 24.10.2007 – 20 U 1954/07, juris, Rz. 24: Erfordernis eines ausdrücklichen Hinweises auf das Risiko von Unveräußerbarkeit und Wertlosigkeit gezeichneter Aktien im Fall des Scheiterns des geplanten Börsenganges. Ebenso Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 23. Meyer in WuB I G 8. – 1.06 allerdings gegen ein Erfordernis, in jedem Abschnitt auf Risiken hinzuweisen. Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 Rz. 52. Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 15. BGH v. 12.7.1982 – II ZR 175/81, WM 1982, 862, 863; BGH v. 18.9.2012 – XI ZR 344/11, WM 2012, 2147, 2150; OLG Frankfurt a.M. v. 1.2.1994 – 5 U 213/92, WM 1994, 291, 295 = AG 1994, 184 und 1995, 134; OLG Frankfurt a.M. v. 6.7.2004 – 5 U 122/03, WM 2004, 1831, 1832 = AG 2004, 510; vgl. auch BGH v. 14.6.2007 – III ZR 125/06, WM 2008, 725; OLG Frankfurt a.M. v. 26.1.2011 – 17 U 52/10, juris, Rz. 33; OLG Frankfurt a.M. v. 17.11.2011 – 9 U 102/08, juris, Rz. 38 ff. Ferner Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 106; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 224 f.; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 40, 44; Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 66; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.460. BGH v. 12.7.1982 – II ZR 175/81, WM 1982, 862, 863; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 29; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 195. OLG Frankfurt a.M. v. 1.2.1994 – 5 U 213/92, WM 1994, 291, 295 = AG 1994, 184 und 1995, 134; vgl. auch KG v. 21.3.2005 – 8 U 185/04, WM 2005 1748 mit Anm. Meyer in WuB 1 G 8.–1.06. Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 195 f. mit weiteren Einzelbeispielen.

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sichtliche Gestaltung kann ebenfalls zur Unrichtigkeit des Gesamteindruckes führen1, doch müssen solche Gestaltungsmängel eine gewisse Massivität und Häufigkeit annehmen; einzelne Mängel in der Prospektgestaltung, etwa eine unübersichtliche Gliederung, werden nicht genügen2. 44

Keine Unvollständigkeit liegt vor, wenn im Prospekt als unwesentlich einzustufende Angaben fehlen3. Die nach § 8 Abs. 2 Nr. 3 WpPG bestehende Obliegenheit, eine Befreiung durch die BaFin einzuholen, ist haftungsrechtlich irrelevant. Das Fehlen von für die Beurteilung der Anlageentscheidung unwesentlichen Angaben führt nämlich nicht allein deswegen zur Unvollständigkeit des Prospekts, weil für die Nichtaufnahme keine aufsichtsrechtliche Gestattung vorliegt. Ebenso wenig ist per se Unvollständigkeit beim Fehlen solcher Pflichtangaben gegeben, für die der Emittent nach § 8 Abs. 2 Nr. 1, 2 WpPG von der Angabepflicht befreit wurde4. Etwas anderes ergibt sich auch nicht aus der Regierungsbegründung, wonach eine Gestattung Prospekthaftungsansprüche nicht ausschließt5. Dem Prospektpflichtigen wären Steine statt Brot gegeben, würde man die Wohltat einer Befreiung von bestimmten Pflichtangaben zivilrechtlich als per se haftungsauslösende Unvollständigkeit des Prospekts ansehen. Zudem sollte mit dieser Passage – ebenso wie auch für die Billigung (Rz. 47) – wohl nur klargestellt werden, dass in der Gestattung durch die BaFin keine den Prospektpflichtigen per se von der Prospekthaftung befreiende „Unbedenklichkeitsbescheinigung“ liegt. Das Fehlen von Angaben, die beim Emittenten gar nicht vorliegen6, begründet schließlich ebenfalls keine Unvollständigkeit des Prospekts7.

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Negative Mitteilungen Dritter, etwa Einstufungen durch Rating–Agenturen oder Pressemitteilungen, sind nicht in den Prospekt aufzunehmen8. Es handelt sich hierbei um Werturteile auf Basis von Tatsachen, die ihrerseits freilich im Prospekt enthalten sein müssen, um den Anleger in die Lage zu versetzen, sich ein eigenes Urteil über Chancen und Risiken der Anlage zu machen9. Eine Ausnahme gilt nur dann, wenn eine selektive Wiedergabe von Werturteilen Dritter im Prospekt erfolgt und 1 Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 153; Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 68; vgl. auch OLG Köln, 14.2.2012 – 18 U 142/11, juris, Rz. 177. 2 Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 91; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 67. 3 Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 35; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 223 f. 4 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 46, der allerdings außerhalb des Anwendungsbereichs des § 8 Abs. 2 Nr. 1, 2 WpPG sicherheitshalber eine Fehlanzeige für solche Angaben vorschlägt, die beim Emittenten nicht vorliegen. 5 Begr. RegE Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz, BT-Drucks. 15/4999, S. 33. 6 Kein Fall des § 8 Abs. 3 WpPG; s. Begr. RegE Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz, BTDrucks. 15/4999, S. 33. 7 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 46. S. auch Erwägungsgrund 24 der Prospektverordnung (EG) Nr. 809/2004. 8 Assmann in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, § 13 VerkProspG Rz. 46; Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 75; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 51; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 36; i.E. ebenso OLG Frankfurt a.M. v. 1.2.1994 – 5 U 213/92, WM 1994, 291, 297, indem es das Herabstufen eines Emittentenratings allein im Hinblick auf ein Verschulden der Emissionsbank erörterte. 9 Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 99.

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hierdurch ein verzerrtes Bild des Emittenten/Wertpapiers entsteht1; solche Angaben verhindern eine leichte Analyse i.S. des § 5 Abs. 1 Satz 1 WpPG, so dass der Prospekt unvollständig ist. Dazu, wann im Falle eines Wertpapier-Verkaufsprospekts bei öffentlichem Angebot (§ 3 Abs. 1 WpPG) das Dokument derart unvollständig ist, dass von einem Prospekt i.S. des WpPG nicht mehr gesprochen werden kann, und also ein Unterlassen der Prospektveröffentlichung mit der Haftungsfolge des § 24 WpPG vorliegt, s. Rz. 57 ff.

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Die Prüfung und Billigung durch die BaFin (§ 13 Abs. 1 WpPG; § 36 Rz. 80 ff.) ändert nichts an einer etwaigen Fehlerhaftigkeit des Prospekts und lässt eine Prospekthaftung nicht entfallen2. S. auch Rz. 44 zur Befreiung von Pflichtangaben.

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dd) Wesentlichkeit Allein die Unrichtigkeit solcher Angaben kann zur Haftung führen, die für die Beurteilung der Wertpapiere wesentlich sind. Die Wesentlichkeit erschließt sich dabei aus der Zielsetzung der Prospektveröffentlichungspflicht, dem Anleger durch die Mitteilung aller für seine Anlageentscheidung möglicherweise bedeutsamen Umstände die konkreten Anlagerisiken und -chancen transparent zu machen3. Entscheidend ist, ob sich aus Sicht des Prospektadressaten, also des verständigen durchschnittlichen Anlegers (Rz. 33 f.), bei ordnungsgemäßer Angabe die für die Beurteilung der Wertpapiere relevanten tatsächlichen oder rechtlichen Verhältnisse ändern würden4, was voraussetzt, dass ein Anleger den Umstand „eher als nicht“ bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde5. Es handelt sich somit um die wertbildenden Faktoren eines Wertpapiers6, wobei berücksichtigt werden sollte, dass für einen Anleger die künftige Ertragsentwicklung, genauer: das erwartete Risiko-/Ertragsprofil einer Gesellschaft, für seine Anlageentscheidung von zentraler Bedeutung ist; im Falle von Aktien oder sonstiger Eigenkapitaltitel also der durch die künftige Ertragskraft der Gesellschaft bestimmte risikoadjustierte Wert des Eigenkapitals7.

1 Zutreffend Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 51 Fn. 229 für die selektive Auswahl von lediglich positiven Ratings. 2 Begr. RegE Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz, BT-Drucks. 15/4999, S. 34; BGH v. 18.9.2012 – XI ZR 344/11, WM 2012, 2147, 2153; Oulds in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 15.202; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 225. 3 Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 87; Ehricke in Hopt/ Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 223; Oulds in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 15.201. 4 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 76; OLG Frankfurt a.M. v 19.7.2005 – 5 U 182/03, AG 2005, 851, 852: für Anlageentscheidung eines verständigen Prospektlesers erheblich. 5 BGH v. 18.9.2012 – XI ZR 344/11, WM 2012, 2147, 2150; OLG Frankfurt a.M. v. 21.6.2011 – 5 U 103/10, AG 2011, 920; Assmann in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, § 13 VerkProspG Rz. 38. 6 Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 87, 93; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 68; OLG Frankfurt a.M. v. 16.5.2012 – 23 Kap 1/06, ZIP 2012, 1236, 1240. 7 Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1652.

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Wesentlich sind etwa die Darstellung der Geschäftsaussichten1 und Angaben über den Stand der Entwicklung eines neuen Produkts2. Allgemeiner gewendet handelt es sich bei Eigenkapitaltiteln um alle Angaben zu solchen Faktoren, die für die künftige Ertragskraft und das Risiko von Schwankungen der erwarteten Erträge relevant sind3. Die Bewertung des Immobilienvermögens des Emittenten ist daher nicht per se wesentlich4, sondern nur bei entsprechendem Zuschnitt des Geschäftsmodells des Emittenten, der Auswirkungen auf dessen Risiko-/Ertragsprofil hat oder etwa wegen der Implikationen für die Fähigkeiten und die Seriosität des Emittenten und seines Managements.

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Unwesentlich sind etwa die Angaben über Zahl- und Hinterlegungsstellen5, die Bilanzierung von in der Relation zur Bilanzsumme unbedeutender Bilanzpositionen6 oder Angaben, die lediglich rein technischer und formaler Natur sind7. Ins Allgemeine gewendet liegt es nahe, solche Bilanzpositionen als unwesentlich einzustufen, die keinen Einfluss auf die künftige Ertragsentwicklung des Unternehmens haben, etwa auch die Substanz- oder Liquidationswerte bei nicht insolvenzgefährdeten Unternehmen8.

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Fehlerhafte oder unterlassene Bilanzangaben im Besonderen sind nur wesentlich, wenn die betreffende Bilanzposition für den Unternehmenswert des Emittenten auch unter Berücksichtigung des von ihm betriebenen Geschäfts von nicht unerheblicher Bedeutung ist. Das kann dazu führen, dass bestimmte Bilanzangaben und -posten von vornherein unwesentlich sind. Im Übrigen ist die Bilanz ein Gesamtgefüge, weshalb der Fehler in seiner Bedeutung ins Verhältnis zur Bilanzsumme und zum Eigenkapital des Emittenten zu setzen ist9. ee) Aktualisierung

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Der Prospekt muss eine zeitnahe Darstellung der für die Beurteilung der Wertpapiere wichtigen Angaben enthalten10. Fehlende Zeitnähe kann zur Fehlerhaftigkeit des Prospekts führen: die Verwendung alter Daten zur Unrichtigkeit, die Nichterwähnung neu eingetretener Umstände zur Unvollständigkeit11. Hinzu kommt, dass von der Erstellung des Prospekts über seine Billigung bis zum Abschluss seiner Verwendung eine mehr oder minder große Zeitspanne liegt und damit der für das Erfordernis der zeitnahen Darstellung relevante Beurteilungszeitpunkt zu fixieren ist.

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Keinesfalls ist ausreichend, dass die Daten lediglich im Zeitpunkt der Prospekterstellung aktuell sind. Der Prospekt muss nämlich noch zum Zeitpunkt seiner Billigung durch die BaFin (§ 13 WpPG) nach dem Maßstab der §§ 21 Abs. 1, 22 WpPG feh1 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 76; vgl. jetzt auch Prospektverordnung (EG) Nr. 809/2004, Anhänge I, IV, IX–XI Ziff. 5.1. 2 Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.465. 3 Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1652; vgl. auch OLG Frankfurt a.M. v. 16.5.2012 – 23 Kap 1/06, ZIP 2012, 1236, 1241: Umstände die geeignet sind, die Risikoabwägung des Anlegers zu beeinflussen. 4 OLG Frankfurt a.M. v. 16.5.2012 – 23 Kap 1/06, ZIP 2012, 1236, 1240. 5 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 76. 6 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 68. 7 Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 27, 35. 8 Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1652. 9 Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1652. 10 BGH v. 12.7.1982 – II ZR 175/81, WM 1982, 862, 864; BGH v. 18.9.2012 – XI ZR 344/11, WM 2012, 2147, 2150; OLG Frankfurt a.M. v. 1.2.1994 – 5 U 213/92, WM 1994, 291, 297. 11 Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 76.

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lerfrei sein. Daraus folgt für die Antragsfassung des Prospekts eine aufsichtsrechtliche Aktualisierungsobliegenheit hinsichtlich der Entwicklungen im Zeitraum zwischen Erstellung und Billigung. Unterbleibt eine gebotene Aktualisierung und billigt die BaFin den Prospekt gleichwohl, ist der Prospekt fehlerhaft, ohne dass die Billigung der BaFin andernfalls bestehende Prospekthaftungsansprüche entfallen ließe (Rz. 47). Nach Billigung (§ 36 Rz. 80) des Prospekts eintretende neue Umstände können eine Aktualisierung in Form eines Nachtrags erforderlich machen (§ 16 Abs. 1 Satz 1 WpPG). Im Zeitraum zwischen Billigung und Prospektveröffentlichung1 führt in diesem Fall die Nichterstellung eines Nachtrags dazu, das der Prospekt bereits im Zeitpunkt seiner Veröffentlichung unrichtig/unvollständig ist. Die Nachtragspflicht besteht aber auch über den Zeitpunkt der Prospektveröffentlichung hinaus fort und zwar gemäß § 16 Abs. 1 Satz 1 WpPG bis zum endgültigen Schluss des öffentlichen Angebots. Für den Prospekt für börslich gehandelte Wertpapieren ist dies, wie § 16 Abs. 1 Satz 1 WpPG klar stellt2, der Zeitpunkt der Börseneinführung, also die Notierungsaufnahme (§ 38 Abs. 1 BörsG) bzw. die Einbeziehung in den regulierten Markt (§ 33 BörsG; § 36 Rz. 91). Bei Prospekten, die im Zusammenhang mit einem öffentlichen Angebot im Zuge einer Platzierung im Freiverkehr veröffentlicht werden (Rz. 25), bildet die Einbeziehung den Schluss des öffentlichen Angebots, wenn danach lediglich Mitteilungen aufgrund des Handels erfolgen3.

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Treten nach dem endgültigen Schluss des öffentliche Angebots neue Umstände ein, die den Prospekt unrichtig/unvollständig werden lassen, kann dies nicht zu einer Haftung nach §§ 21, 22 WpPG führen (§ 36 Rz. 91). Mit § 16 Abs. 1 Satz 1 WpPG hat der Gesetzgeber die bereits in Art. 16 der Prospektrichtlinie 2003/71/EG angelegte4 Regelung des Endzeitpunktes der Prospektnachtragspflicht konkretisiert und damit im Sinne der bisherigen h.M.5, 6 entschieden7. Etwas anderes ergibt sich auch

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1 Ein in der Praxis wohl seltener Fall, s. näher Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 57 Fn. 257. 2 S. Beschlussempfehlung Finanzausschuss zum Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz, BTDrucks. 15/5873, S. 50. 3 Beschlussempfehlung Finanzausschuss zum Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz, BTDrucks. 15/5873, S. 50. 4 S. hierzu bereits Mülbert/Steup in der 1. Aufl., § 26 Rz. 36 sowie Schwark in Schwark/ Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 32; Stephan, AG 2002, 3, 7 (zu Art. 100 der RiLi 2001/34/EG, ABl. EG Nr. 184 v. 6.7.2001, S. 1 ff. als der Vorläufernorm). 5 Für den Börsenzulassungsprospekt Hamann in Schäfer, Kapitalmarktgesetze, 1. Aufl., 1999, §§ 45, 46 BörsG a.F. Rz. 90; Groß, Kapitalmarktrecht, 2. Aufl. 2002, §§ 45, 46 BörsG Rz. 34b; Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 213; Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 78. Ausdrücklich für Börsenzulassungsprospekt und Unternehmensbericht Stephan, AG 2002, 3, 7; OLG Frankfurt a.M. v. 6.7.2004 – 5 U 122/03, WM 2004, 1831, 1834 = AG 2004, 510. 6 Der BGH v. 14.7.1998 – XI ZR 173/97, BGHZ 139, 225 = WM 1998, 1772 = AG 1998, 520 hielt eine Aktualisierung (jedenfalls) bezüglich der bis zum Ablauf der Zeichnungsfrist eingetretenen Umstände für erforderlich. Gegenüber der jetzigen gesetzlichen Regelung bedeutete dies in der Sache keinen Unterschied für solche Wertpapiere, die zur öffentlichen Zeichnung aufgelegt sind; diese dürfen nämlich erst nach der – den Ablauf der Zeichnungsfrist gerade voraussetzenden – Beendigung der Zuteilung eingeführt werden (§ 38 Abs. 2 BörsG). 7 Wohl nach wie vor für einen längeren Nachtragszeitraum (bis 6 Monate nach erstmaliger Einführung) Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 112 f.

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nicht aus der zwölfmonatigen Gültigkeit des Prospekts gemäß § 9 WpPG, da diese Regelung allein die Verwendbarkeit des Prospekts für prospektpflichtige öffentliche Angebote von weiteren Wertpapier-Tranchen oder/und die Börsenzulassung im Blick hat (§ 9 Abs. 1 WpPG)1. Schließlich lässt sich auch aus § 23 Abs. 2 Nr. 4 WpPG keine über den Zeitpunkt des § 16 Abs. 1 WpPG hinausreichende Aktualisierungspflicht entnehmen. Schon nach ihrer systematischen Verortung bei den Haftungsausschlusstatbeständen handelt es sich hierbei lediglich um eine Berichtigungsobliegenheit (Rz. 139), nicht um die Statuierung einer Berichtigungspflicht2. 56

Neue Umstände, die nach der Börseneinführung bzw. dem endgültigen Schluss des öffentlichen Angebots eintreten, sind allenfalls nach § 15 WpHG publizitätspflichtig, so dass eine Haftung allein nach den §§ 37b, 37c WpHG (Rz. 177 ff.) in Betracht kommt3. c) Fehlende Veröffentlichung des Prospekts

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Fehlt es im Falle eines prospektpflichtigen öffentlichen Angebots (§ 3 Abs. 1 WpPG) an der Veröffentlichung eines Prospekts, besteht eine Haftung nach § 24 WpPG. Die Vorschrift entspricht mit Ausnahme der Verjähungsfrist (Rz. 145 ff.) der bisherigen Regelung des § 13a VerkProspG a.F. zur Haftung bei fehlendem Wertpapier-Verkaufsprospekt4. aa) Nichtvorliegen eines Prospekts

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Ein Fall des § 24 WpPG liegt jedenfalls dann vor, wenn die Veröffentlichung eines Dokuments mit Prospektzuschnitt ganz unterbleibt. Aber auch die Haftung bei Veröffentlichung eines nicht durch die BaFin gebilligten Dokuments soll sich selbst dann nach § 24 WpPG – und nicht nach § 22 WpPG – richten, wenn das spezifische Dokument bei Veröffentlichung die Billigungsvoraussetzungen erfüllt5. Damit wird die Prospektqualität im haftungsrechtlichen Sinne im Ergebnis durch Verwaltungs1 Zutreffend Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 62; i.E. ebenso Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 24. 2 Zur insoweit identischen frühren Rechtslage Stephan, AG 2002, 3, 12; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze §§ 44, 45 BörsG Rz. 267; vgl. auch OLG Frankfurt a.M. v. 6.7.2004 – 5 U 122/03, WM 2004, 1831, 1834 = AG 2004, 510. 3 OLG Frankfurt a.M. v. 6.7.2004 – 5 U 122/03, WM 2004, 1831, 1834 = AG 2004, 510; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 199, 280. 4 Soweit § 13a VerkProspG a.F. auch ein Unterlassen der nach § 8 f VerkProspG a.F. gebotenen Veröffentlichung für nicht in Wertpapieren verbrieften Vermögensanlagen betraf, findet sich eine entsprechende – und mit § 24 WpPG weitgehend identische – Haftungsnorm nunmehr in § 21 VermAnlG. 5 OLG München v. 2.11.2011 – 20 U 2289/11, juris, Rz. 31 ohne nähere Begründung in der Sache; dazu auch Klöhn, DB 2012, 1854 und Bongerts, BB 2012, 470. Ferner Barta, NZG 2005, 305, 308; Schäfer, ZGR 2006, 40, 50; Assmann in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, § 13a VerkProspG Rz. 5; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 58; Heidelbach in Zimmer/Schwark, Kapitalmarkt § 13 VerkProspG, Rz. 9; Becker in Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 13a VerkProspG Rz. 7 f.; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.433; Groß, Kapitalmarktrecht, 4. Aufl. 2009, § 13a VerkProspG Rz. 4; Kind in Arndt/Voß, VerkProspG, § 13a Rz. 5.

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akt bestimmt1. Für diese formale Sichtweise, die im Wortlaut des WpPG keine Stütze findet2, wird angeführt, dass sie im Einzelfall aus dem Prospektbegriff resultierende Unsicherheiten über das Vorliegen eines Prospekts vermeidet3. Nach zutreffender Auffassung ist die Billigung jedoch nicht konstitutiver Akt für das Vorliegen eines Prospekt i.S. des WpPG und – als Konsequenz – der Haftung für Prospektfehler nach § 22 WpPG4. Dies ergibt sich nicht zuletzt aus der Bußgeldvorschrift des § 35 Abs. 1 Nr. 5 WpPG, die auch ohne Erfüllung des Billigungserfordenisses von der Veröffentlichung eines „Prospekt“ spricht5. Zudem müsste, wollte man formal allein auf die Billigung abstellen, deren Fehlen konsequenterweise zur einer Haftung nach § 24 WpPG selbst dann führen, wenn ein inhaltlich richtiges, jedoch nicht gebilligtes Dokument prospektgleichen Inhaltes veröffentlicht wird. In diesem Fall besteht aber erkennbar kein materielles Haftungsbedürftnis6; zudem würde damit letztlich nicht das Informationsdefizit des Anlegers sondern die fehlende Billigung sanktioniert, die jedoch allein im öffentlichen Interesse erfolgt7. Im Übrigen entstünde bei Annahme einer Haftung nach § 24 WpPG im Falle der Veröffentlichung eines unrichtigen nicht gebilligten prospektgleichen Dokuments ein Haftungsdefizit, wenn man als Haftungsadressaten des § 24 WpPG lediglich Emittent und Anbieter, nicht aber die so genannte Hintermänner ansieht (s. freilich Rz. 79), so dass für deren Haftung auf die Grundsätze der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung (Rz. 156 ff.) zurückgegriffen werden müsste8. Schließlich erscheint es wenig sachgerecht, die Haftung des § 24 WpPG wegen Unterlassens der Prospektveröffentlichung tatbestandlich auf Fallgestaltungen anzuwenden, in denen ein Anleger ein Wertpapier aufgrund eines fehlerhaften und nicht gebilligten Dokuments erwirbt, dass nach Umfang und Inhalt dem Prospektbegriff (Rz. 17 ff.) zumindest enspricht; diese Fallgestaltung wird von der Regelung des § 22 WpPG einschließlich der Ausschlusstatbestände des § 23 WpPG viel treffender erfasst9.

1 Zur Natur der Billigung s. Begr. RegE Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz, BT-Drucks. 15/4999, S. 25, 34. 2 So aber Klöhn, DB 2012, 1854, 1857. 3 Heidelbach in Zimmer/Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 13 VerkProspG Rz. 9. 4 So im Ergebnis auch Fleischer, WM 2004, 1897, 1902 f.; Benecke, BB 2006, 2597, 2599; Panetta/Zessel, NJOZ 2010, 418, 419 f.; ebenso Bongertz, BB 2012, 470, 473 für den nicht gebilligten, aber billigungsfähigen Prospekt. Ganz anders nun Klöhn, DB 2012, 1854, 1857, der § 24 WpPG als Haftung für einen Verfahrensverstoß versteht. Seine begründende Ableitung aus der Gesetzessystematik – in § 24 WpPG fehlt es an der Inbezugnahme des Ausschlussgrundes des § 23 Abs. 2 Nr. 3 WpPG (S. 1857) – greift allerdings schon deswegen zu kurz, weil beim Fehlen eines Prospekts der Erwerber diesen sachnotwendig nie kennen kann und ein entsprechender Verweis in § 24 WpPG daher ganz sinnlos oder gar irreführend wäre. 5 Andernfalls liefe § 35 Abs. 1 Nr. 5 WpPG im Übrigen auch praktisch leer, da das öffentliche Angebot unter Veröffentlichung eines nicht von der BaFin gebilligten Dokuments bereits von § 35 Abs. 1 Nr. 1 WpPG erfasst würde. 6 Aus diesem Grund wohl insoweit für eine teleologischen Reduktion Bongertz, BB 2012, 470, 473. 7 Und insoweit auch folgerichtig bereits in § 35 Abs. 1 Nr. 5 WpPG sanktioniert wird. 8 Dies aber ablehnend Assmann in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, § 13a VerkProspG Rz. 31 f. 9 Eine Haftung nach § 24 WpPG würde im übrigen bei unmodifizierter Anwendungung der Ausschlussvorschrift des § 24 Abs. 4 WpPG bei einem Anleger, der das Wertpapier aufgrund eines nicht gebilligten „Prospekts“ erwirbt, in aller Regel nicht greifen; denn in die-

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Für die Abgrenzung des lediglich fehlerhaften vom gänzlich fehlenden Prospekt1 wird man richtigerweise wie folgt abzustufen haben: Die Untergrenze, ab der ein – wenn auch fehlerhafter – Prospekt i.S. des WpPG vorliegt, bestimmt sich im vergleichenden Seitenblick zur bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung. Ein Prospekt i.S. des WpPG kann nämlich nicht vorliegen, wenn ein Dokument nach Informationsanspruch und -gehalt nicht einmal den Anforderungen des bürgerlich-rechtlichen Prospektbegriffs (Rz. 157) genügen würde. Ins Positive gewendet liegt ein Prospekt i.S. des WpPG daher erst vor, wenn ein Dokument ausdrücklich oder nach seinem sachlichen Zuschnitt den Anspruch erhebt, umfassend über alle für die Anlageentscheidung eines verständigen Anlegers (Rz. 33 f.) wesentlichen Faktoren zu informieren2. Auf die innere Willensrichtung des Emittenten, ob dieser also eine Veröffentlichung zwecks Erfüllung seiner Pflicht aus § 5 WpPG vornehmen will, kommt es dabei nicht an3. Insoweit liegt bei der Billigung (§ 13 WpPG) eines Dokuments als Prospekt durch die BaFin aber stets ein solcher vor4, da die vorgängige Prüfung durch die BaFin (§ 13 Abs. 1 Satz 2 WpPG)5 jedenfalls auf die (formelle) Vollständigkeit im Hinblick auf die in der Prospektverordnung (EG) Nr. 809/2004 enthaltenen Aufforderungen zielt, und ein von ihr gebilligtes Dokument nach seinem sachlichen Zuschnitt stets den Anspruch auf umfassende Anlegerinformation nach eben genannten Grundsätzen erhebt6. Folgerichtig liegt ein § 22 WpPG unterfallender fehlerhafter Prospekt erst recht dann vor, wenn allein die Veröffentlichung eines nach § 16 Abs. 1 WpPG gebotenen Nachtrags unterbleibt. bb) Nichtveröffentlichung

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Die mangelhafte Befolgung der in § 14 Abs. 1 Satz 1 i.V.m. Abs. 2 WpPG (§ 36 Rz. 89) vorgeschriebenen Veröffentlichungsform wirft ebenfalls die Frage auf, ob es im Sinne des 24 WpPG an der Prospektveröffentlichung fehlt. Diese Fehlerquelle wird zwar kaum je praktisch werden, weil die in § 14 Abs. 2 WpPG aufgeführten Veröffentlichungsformen, wie der sehr viel klarer formulierte Art. 14 Abs. 2 der Prospektrichtlinie 2003/71/EG erhellt, dem Emittenten alternativ zu Gebote stehen, er sich

1 2 3

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sen Fällen weiß er ja stets um die Prospektveröffentlichungspflicht. Insoweit müsste § 24 Abs. 4 WpPG über seinen Wortlaut hinaus dahingehend erweitert werden, dass der Anleger die Billigungspflichtigkeit beim Erwerb kannte. Die Abgrenzung verliert an Bedeutung, wenn man wie hier einen weitgehenden Gleichlauf der Anspruchsvoraussetzungen des § 22 und des § 24 WpPG annimmt, s. hierzu näher Rz. 100, 119, auch mit Nachweisen zur jeweiligen Gegenansicht. Ähnlich Fleischer, WM 2004, 1897, 1903: Mindestanforderungen an einen (Verkaufs-)Prospekt; ebenso i.E. Bongertz, BB 2012, 470, 473, allerdings im Hinblick auf die „teleologische Reduktion“ problematisch. A.A. Fleischer, WM 2004, 1897, 1902 f., der die Prospekteigenschaft eines Dokuments anhand dessen (objektiv) erkennbarer Zielrichtung zur Erfüllung der gesetzlichen Prospektveröffentlichungspflichten bestimmen will und hierfür der inneren Willensrichtung des Emittenten zumindest Indizwirkung beimisst. Ebenso Barta, NZG 2005, 305, 308; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 58. S. hierzu etwa Groß, Kapitalmarktrecht, § 13 WpPG Rz. 8. Eine hiervon zu unterscheidende Frage ist freilich, ob das Dokument im Einzelnen vollständig und richtig ist. Dies unterliegt nämlich nicht der Prüfung durch die BaFin, s. nur Groß, Kapitalmarktrecht, § 13 WpPG Rz. 8.

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also auf eine der aufgeführten Publikationsformen beschränken kann, auch wenn er bei einer reinen Internetveröffentlichung zusätzlich das Papierverfügbarkeitsgebot des Abs. 5 zu beachten hat. Liegt im Einzelfall allerdings ein Verstoß des Emittenten gegen die Veröffentlichungsform vor, etwa weil bei einer Internetveröffentlichung die Anforderungen des Art. 29 Abs. 1 oder bei einer Veröffentlichung in Tageszeitungen die Anforderungen des Art. 30 Abs. 1 der Prospektverordnung (EG) Nr. 809/2004 missachtet wurden, ist jedenfalls kein Fall des Fehlens der Prospektveröffentlichung i.S. des § 24 WpPG gegeben1. Die möglichen Verstöße gegen die Anforderungen an die Veröffentlichungsform geben nach ihrem Gewicht keinen Anlass, eine Nichtveröffentlichung anzunehmen, auch wenn als Konsequenz hieraus derartige Verstöße keine zivilrechtliche Haftung auszulösen vermögen. d) Adressaten der Prospekthaftung Adressaten der Prospekthaftung für fehlerhafte Prospekte und damit Haftungsverpflichtete sind nach § 21 Abs. 1 Satz 1 (auch i.V.m. § 22 WpPG) alle Personen, die für den Prospekt die Verantwortung übernommen haben (Nr. 1) oder von denen der Erlass des Prospekts ausgeht (Nr. 2). Insoweit bestehen keine Unterschiede zum früheren § 44 BörsG a.F. (auch i.V.m. § 13 VerkProspG a.F.).

61

Für einen fehlerhaften Nachtrag haften die Prospekverantwortlichen ebenfalls. Zwar besteht für den Nachtrag keine mit § 5 Abs. 4 Satz 1 Halbsatz 1 WpPG korrespondierende Vorschrift des Inhalts, die für den Nachtrag verantwortlich zeichnenden Personen darin aufzuführen. Jedoch sind Nachträge zum Prospekt, die als Ergänzungen dessen anfängliche bzw. nachträglich eingetretene Unrichtigkeit/Unvollständigkeit beseitigen (Rz. 54), in der Sache nichts anderes als ein Teil desselben. Freilich kann eine Abschichtung der Verantwortlichkeit für fehlerhafte/unterlassene Erfüllung der Nachtragspflicht im Rahmen des Verschuldens erfolgen2.

62

Für einen fehlenden Prospekt haften nach dem eindeutigen Wortlaut des § 24 Abs. 1 Satz 1 WpPG wie schon unter Geltung des § 13a VerkProspG a.F. lediglich Emittent und Anbieter (Rz. 77 ff.).

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Bei einer Verantwortlichkeit mehrerer Prospekthaftungsadressaten nach § 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 und 2 WpPG (auch i.V.m. § 22 WpPG), § 24 WpPG haften diese ausweislich des Normtextes als Gesamtschuldner (§§ 421 ff. BGB, § 21 Abs. 1 Satz 1 WpPG (auch i.V.m. § 22 WpPG), § 24 Abs. 1 Satz 1 WpPG), sofern sie ein eigenes Verschulden trifft (§ 425 Abs. 2 BGB).

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aa) Prospektverantwortliche Eine Person übernimmt die Verantwortung für den Prospekt i.S. des § 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpPG (auch i.V.m. § 22 WpPG) nur dann, wenn diese Übernahme nach außen erkennbar wird3; nur dies schafft einen Vertrauenstatbestand gegenüber den Anlegern. Daran ändert auch nichts, dass der Gesetzeswortlaut nach der Änderung durch das Dritte Finanzmarktförderungsgesetz nicht mehr vom „Erlassen“ ei1 Ebenso Assmann in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, § 13a VerkProspG Rz. 5. 2 Vgl. auch Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 64. 3 S. nur Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 8; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 225 ff.

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nes Prospekts spricht. Der Gesetzgeber beabsichtigte insoweit lediglich eine Klarstellung, nicht eine inhaltliche Änderung der früheren Rechtslage1. 66

Bei der Zulassung zum regulierten Markt erfolgt eine erkennbare Übernahme der Verantwortung für den Börsenzulassungsprospekt dadurch, dass die den Zulassungsantrag stellenden Personen – Emittent und antragstellender2 Emissionsbegleiter (§ 32 Abs. 1 Satz 1 BörsG) – auch den Prospekt entsprechend ihrer Verpflichtung aus § 5 Abs. 3 Satz 2 WpPG (Emittent) bzw. § 5 Abs. 3 Satz 2, Abs. 4 Satz 2 WpPG (antragstellender Emissionsbegleiter) unterzeichnen3. Für die nach außen erkennbare Verantwortungsübernahme ist die Unterzeichnung, wie aus § 5 Abs. 4 Satz 1 Halbsatz 1 WpPG folgt, zwar keine notwendige4, wohl aber hinreichende Haftungsvoraussetzung. Daher haften ferner diejenigen, die den Börsenzulassungsprospekt freiwillig unterzeichnen, ohne Antragsteller zu sein. Schließlich haften auch diejenigen, die im Prospekt als Prospektverantwortliche gemäß § 5 Abs. 4 Satz 1 Halbsatz 1 WpPG aufgeführt sind, ohne diesen unterzeichnet zu haben.

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Für Prospekte bei öffentlichem Angebot von Wertpapieren nach § 3 Abs. 1 WpPG wird die Verantwortung ebenfalls zumindest mit der Unterzeichnung übernommen. Da der Anbieter (§ 2 Nr. 10 WpPG) – dies kann der Emittent, aber auch eine andere Person sein, wie schon aus § 24 Abs. 1 Satz 1 WpPG folgt – den Prospekt nach § 5 Abs. 3 Satz 1 WpPG zu unterzeichnen hat, ist dieser notwendig stets auch Prospektverantwortlicher. Sonstige Unterzeichner oder im Prospekt als Verantwortliche benannte (§ 5 Abs. 4 Satz 1 Halbsatz 1 WpPG) treten hierdurch ebenfalls in den Kreis der Haftenden nach § 22 i.V.m. § 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpPG ein.

68

Was den Emittenten im Besonderen angeht, steht aufgrund des systematischen Zusammenhangs von § 22 und § 24 WpPG nunmehr in Frage, dass er über die vorgenannten Kriterien für die Verantwortungsübernahme – Unterzeichnung oder (freiwillige) Nennung im Prospekt – stets schon kraft Gesetzes für den Prospekt haftet. Nach dem Wortlaut des § 24 WpPG haften Emittent und Anbieter stets gesamtschuldnerisch bei Fehlen eines Prospekts und dies scheint auf den ersten Blick nahezulegen, dass der Emittent auch für einen fehlerhaften Prospekt stets unabhängig von einer gewillkürten Verantwortungsübernahme haftet. Jedoch könnte dies zu einer Haftung des Emittenten auch für ein lediglich grob fahrlässiges Unterlassen – sei es, dass er es unterlässt, auf Berichtigungen des Prospekts noch vor dessen Veröffentlichung hinzuwirken, sei es, dass er Bemühungen unterlässt, die Veröffentlichung eines fehlerhaften Prospekts zu verhindern – führen. Vorzugswürdig erscheint es daher, es für die Haftung des Emittenten aus § 22 WpPG bei den Fällen einer privatautonomen Übernahme der Prospektverantwortung (Rz. 65, 67) zu belassen und § 24 WpPG entsprechend teleologisch zu reduzieren (Rz. 78).

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Bei Einschaltung eines Emissionskonsortiums (§ 32 Rz. 3 ff.) ist für die Haftung wegen Prospektverantwortlichkeit zwischen dem Konsortium und den einzelnen Konsortialmitgliedern zu unterscheiden. 1 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 78. 2 § 32 Abs. 2 Satz 1 BörsG erfordert keine Antragstellung durch alle Emissionsbegleiter; s. Groß, Kapitalmarktrecht, § 32 BörsG Rz. 33. 3 S. Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 78 für die insoweit vergleichbare frühere Rechtslage beim Antrag auf Zulassung zum geregelten Markt. 4 Vgl. auch BGH v. 14.7.1998 – XI ZR 173/97, BGHZ 139, 225, 229 = WM 1998, 1772 = AG 1998, 520; OLG Frankfurt a.M. v. 19.3.1999 – 21 U 260/97, AG 1999, 325, 327.

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Das Konsortium selbst haftet auch dann nicht als Prospektverantwortlicher, wenn man es als rechtsfähige BGB-Außengesellschaft i.S. der neueren Rechtsprechung des BGH1 ansieht (dazu § 32 Rz. 31 ff., 35 f.). Ein den Prospekt unterzeichnendes Konsortialmitglied übt hierbei nämlich keine Tätigkeit im Geschäftskreis des Konsortiums aus, so dass eine Zurechnung dieses Akts nach § 31 BGB an das Konsortium nicht in Betracht kommt. Der vom Gesetz der Unterzeichnung gleichgestellte Fall der Benennung eines Verantwortlichen im Prospekt bekräftigt dies noch; auch bei Benennung eines Konsortialmitglieds ist eine Zurechnung gemäß § 31 BGB dieses „Akts“ an das Konsortium ausgeschlossen2. Dagegen ist eine fakultative Übernahme der Verantwortung durch das Konsortium selbst nach § 5 Abs. 4 Satz 1 Halbsatz 1 WpPG und dessen daraus folgende Eigenhaftung möglich3.

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Das einzelne Konsortialmitglied haftet nur, wenn es selbst die tatbestandlichen Voraussetzungen der Prospekthaftung erfüllt4. Für eine akzessorische Haftung gemäß den §§ 128 ff. HGB analog i.S. der neueren Judikatur des BGH5 fehlt es nämlich mangels einer eigenen Prospektverantwortlichkeit des Konsortiums von vornherein an einer Hauptverbindlichkeit, es sei denn, dass das Konsortium selbst ganz ausnahmsweise die Verantwortung gemäß § 5 Abs. 4 Satz 1 Halbsatz 1 WpPG übernimmt (Rz. 70).

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Ein Konsortialmitglied haftet kraft eigener Prospektverantwortlichkeit, wenn es selbst zulassungsantragstellender Emissionsbegleiter i.S. des § 32 Abs. 2 Satz 1 BörsG ist und den Prospekt nach § 5 Abs. 3 Satz 2, Abs. 4 Satz 2 WpPG unterzeichnet oder wenn es als Verantwortlicher gemäß § 5 Abs. 4 Satz 1 Halbsatz 1 WpPG im Prospekt aufgeführt ist. Die Begebung der Emission durch ein Konsortium allein schafft keine haftungsbegründende Verantwortlichkeit; dies gilt nicht nur im Falle eines Innenkonsortiums6, sondern auch eines Außenkonsortiums. Hat ein Mitglied formal die Prospektverantwortung nach außen übernommen, aber an der Prospekterstellung nicht mitgewirkt, etwa weil die Erstellung allein dem Konsortialführer überlassen war, liegt gleichwohl eine hinreichende Verantwortungsübernahme vor7; für die Entstehung des haftungsbegründenden Vertrauenstatbestands gegenüber den Anlegern kommt es allein auf die Verantwortungsübernahme nach außen an. Aus diesem Grunde bleiben auch Vereinbarungen aus dem Innenverhältnis des Konsortiums (§ 32 Rz. 53 f.) bzw. mit dem Emittenten (§ 29 Rz. 58; § 31 Rz. 73 ff.), wonach allein der Konsortialführer bzw. nur bestimmte Konsortialmitglieder sowie der Emittent die Haftung für Prospektmängel zu tragen haben, ohne Wirkung auf die Haf-

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1 BGH v. 29.1.2001 – II ZR 331/00, BGHZ 146, 341 = WM 2001, 408 = AG 2001, 307. 2 Nunmehr auch Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 33; Habersack in Habersack/ Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 28. 3 Zutreffend Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 28. 4 Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 56. 5 BGH v. 29.1.2001 – II ZR 331/00, BGHZ 146, 341 = WM 2001, 408 = AG 2001, 307; BGH v. 24.2.2003 – II ZR 385/99, WM 2003, 830 = MDR 2003, 639 (Haftung auch für gesetzlich begründete Verbindlichkeiten). 6 Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 90; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.481. 7 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 34; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 10; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 90; vgl. auch Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 118.

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tungsverantwortung der übrigen Konsortialmitglieder nach außen1 (§ 31 Rz. 73). Lediglich beim Verschulden der einzelnen Konsortialmitglieder kann die unterschiedliche Rollenverteilung innerhalb des Konsortiums eine Rolle spielen (s. Rz. 118). 73

Kreditinstitute, die sich in einem so genannten Underwriting Agreement vertraglich zur Übernahme der zu emittierenden Aktien verpflichtet haben, gehören nicht zu den Emissionsbegleitern und sind – vorbehaltlich einer fakultativen Unterzeichnung oder sonstigen Übernahme der Verantwortung nach § 5 Abs. 4 Satz 1 WpPG (Rz. 66) – daher keine Prospektverantwortlichen, soweit sie im Prospekt lediglich als SubUnderwriter aufgeführt sind2. bb) Prospektveranlasser

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Haftungsverpflichtete sind nach § 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpPG (auch i.V.m. § 22 WpPG) ferner diejenigen, von denen der Erlass des Prospekts ausgeht. Diese Alternative erfasst in Abgrenzung zu Nr. 1 solche Einzelpersonen oder Gesellschaften, die nicht nach außen erkennbar für den Prospekt einstehen, sondern als dessen tatsächliche Urheber in der Sache hinter dem Prospekt stehen3. Diese Alternative soll Haftungslücken schließen, die dadurch entstehen könnten, dass jemand im Hintergrund der Emission auf die Prospekterstellung einwirkt, ohne durch seine Unterschrift oder seine Benennung nach § 5 Abs. 4 Satz 1 Halbsatz 1 WpPG als Verantwortlicher für den Prospekt hervorzutreten.

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Zum Kreis der Prospekt-Veranlasser zählen Personen oder Gesellschaften, die ein eigenes wirtschaftliches Interesse an der Emission haben und kraft eigener Steuerungsmacht auf die vordergründig Beteiligten und die Erstellung des (unrichtigen) Prospekts einwirken4. Der BGH lässt neuerdings unter Rückgriff auf seine Rechtsprechung zur bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung (Rz. 156 ff.) sogar genügen, dass der Prospekt mit Kenntnis des Verantwortlichen in den Verkehr gebracht wurde, ohne dass es auf dessen Mitwirkung unmittelbar an der Prospektgestaltung ankäme. Vielmehr soll es genügen, dass der Betreffende auf die Emission als solche Einfluss genommen hat, etwa durch die Erteilung von (beherrschungsvertraglichen) Weisungen zu Zahlungsflüssen5. Mit dieser Ausweitung greift die Prospektveranlassungsalternative über ihre lückenschließende Funktion jedoch deutlich hinaus.

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Die herkömmlich genannte Voraussetzung erfüllt ein Unternehmen, dem Konzernleitungsmacht zukommt und auf dessen Veranlassung eine Finanzierungstochter1 Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.480; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 90; Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 50; Ellenberger, Prospekthaftung, S. 27; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 10, 11 zur Vereinbarung einer pro rata-Haftung im Innenverhältnis; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 227; vgl. auch Begr. RegE 3. FFG, BT- Drucks. 13/8933, S. 78. 2 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 34; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 227 f.; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 10. 3 So zur insoweit identischen bisherigen Rechtslage Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 78. 4 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 78; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar §§ 44, 45 BörsG Rz. 9. 5 BGH v. 18.9.2012 – XI ZR 344/11, WM 2012, 2147, 2152.

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gesellschaft Wertpapiere emittiert1; ebenso ein seine Beteiligung veräußernden Großaktionär, soweit er auf die Prospekterstellung steuerenden Einfluss genommen hat. Letztlich ist auch eine Haftung von Kredit- und Finanzdienstleistungsinstituten denkbar, die ein anderes, möglicherweise weniger solventes Institut als formellen Emissionsbegleiter und Prospektverantwortlichen einschalten2, aber faktisch die Emissionsbegleitung selbst vornehmen. Zur Organaußenhaftung s. Rz. 86. cc) Haftungsadressaten bei fehlendem Prospekt § 24 Abs. 1 Satz 1 WpPG benennt für den Fall eines fehlenden Prospekts namentlich „Emittent und … Anbieter“ als Haftungsverpflichtete. Die gesetzliche Regelung bedarf der Einschränkung (Rz. 78) aber auch der Extension (Rz. 79):

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Der Emittent und ein von ihm personenverschiedener Drittanbieter haften nur dann als Gesamtschuldner nach § 24 WpPG, wenn beide der Prospektpflicht nach § 3 Abs. 1 WpPG unterliegen3. Geht das öffentliche Angebot hingegen allein vom Drittanbieter aus, etwa im Falle einer von ihm vorgenommenen Zweitplatzierung, und ist der Emittent selbst also nicht prospektpflichtig i.S. des § 3 Abs. 1 WpPG, muss es bei der Haftung allein des (Dritt-)Anbieters aus § 24 WpPG bewenden. Gegen eine Haftung auch des Emittenten streitet schon die Gesetzesbegründung4 zur insoweit inhaltsgleichen Vorgängernorm des § 13a VerkProspG a.F. und sodann der systematische Zusammenhang mit § 22 WpPG, in dessen Rahmen ein Emittent nur bei privatautonomer Übernahme der Prospektverantwortung für einen fehlerhaften Prospekt haftet (Rz. 68). Überdies wäre eine solche Garantiehaftung – der Emittent hat keinen Einfluss darauf, ob der Drittanbieter die Prospektpflicht missachtet – im System der Kapitalmarkthaftungstatbestände ein verfassungs- und unionsrechtlich bedenklicher Fremdkörper5.

78

Zu eng ist der Kreis der Haftenden insofern gezogen, als solche Personen nicht erfasst werden, die hinter dem öffentlichen Angebot stehen, aber (formell) nicht als Anbieter fungieren, und damit formal der Veröffentlichungspflicht aus § 3 Abs. 1 Satz 1 WpPG und der Prospekthaftung nach § 24 WpPG entgehen. In Parallele zu den § 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpPG motivierenden Überlegungen (Rz. 74 ff.) ist es vorliegend denkbar, dass die Steuerungsmacht gerade dazu ausgenutzt wird, eine Prospektveröffentlichung zu unterbinden. Dieser Schutzlücke ist mit einer extensiven Auslegung des Begriffs „Anbieter“ in § 24 WpPG zu begegnen6.

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1 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 78; BGH v. 18.9.2012 – XI ZR 344/11, WM 2012, 2147, 2152. 2 Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 136; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 9; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 91. 3 Assmann in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, § 13a VerkProspG Rz. 12; Schäfer, ZGR 2006, 40, 59. 4 Begr. RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 44: „pflichtwidrig nicht erstellt“. 5 I.E. ebenso Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 274; Schäfer, ZGR 2006, 40, 60. S. zur vergleichbaren Problematik auf der Verschuldensebene noch sogleich Rz. 119. 6 A.A. Assmann in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, § 13a VerkProspG Rz. 14.

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dd) Sonderkonstellationen (1) Haftung von Experten 80

An die ganz übliche Einschaltung Dritter in die Prospekterstellung knüpft sich die Frage, ob diese Adressaten einer Prospekthaftung gemäß §§ 21 ff. WpPG sein können. In concreto geht es um Rechtsanwälte, Sachverständige, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer, die auf Teile des Prospekts Einfluss nehmen können.

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Soweit diese Personen nicht im Prospekt nach § 5 Abs. 4 Satz 1 Halbsatz 1 WpPG genannt werden, fehlt es an einer nach außen erkennbaren Übernahme der Verantwortung i.S. des § 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpPG (Rz. 65 ff.)1. Auch geht der Erlass des Prospekts (s. § 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpPG) im Regelfall (s. aber Rz. 75 f.) nicht von ihnen aus. Eine haftungsrelevante (Mit-)Urheberschaft wird nämlich nicht schon dadurch begründet, dass für den Prospekt Material geliefert2 oder an dessen Erstellung mitgearbeitet wurde. Das Interesse an den Gebühren für die erbrachte Leistung – Abschlussprüfung, Rechtsberatung, Sachverständigengutachten – begründet kein wirtschaftliches Interesse (Rz. 75) an der Emission selbst3. Zudem knüpfen die §§ 21, 22 WpPG die Haftung für den Wertpapierprospekt an die Gesamtverantwortlichkeit für den Prospekt, nicht an eine Verantwortlichkeit lediglich für Prospektteile – für den Wertpapierprospekt kennt der von den §§ 21, 22 WpPG in Bezug genommenen § 5 Abs. 4 Satz 1 WpPG allein die Verantwortungsübernahme für das Gesamtdokument, wogegen § 3 VermVerkProspV für Vermögensanlagenprospekte ausdrücklich eine Verantwortungsübernahme auch für lediglich einzelne Angaben zulässt –, so dass in die Prospekterstellung eingeschaltete sachverständige Dritte nicht der Prospekthaftung unterliegen4.

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Für Wirtschaftsprüfer im Besonderen könnte eine abweichende Beurteilung daraus resultieren, dass deren Testat (§ 322 HGB) gemäß § 7 WpPG i.V.m. den Anhängen zur Prospektverordnung (EG) Nr. 809/2004 als Teil der dem Prospekt beizugebenden historischen Finanzinformationen5 in diesen einfließt (§ 36 Rz. 32)6. Für die bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung bei Publikumsgesellschaften bzw. Bauherrenmodel1 So auch für die bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung BGH v. 14.4.1986 – II ZR 123/85, WM 1986, 904, 906. 2 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 78 zur unveränderten bisherigen Rechtslage. 3 Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.483; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 12 a.E.; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 36; Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 30; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 229. 4 Ganz h.M.; Kunold/Schlitt, BB 2004, 501, 511; Fleischer, F 67; Assmann, AG 2004, 435, 436 f.; Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 54; Ellenberger, Prospekthaftung, S. 28; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.483; Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 30; Meyer, WM 2003, 1301, 1306; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 229; vgl. auch Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 101. A.A. (insbesondere im Hinblick auf die Wirtschaftsprüferhaftung) Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 37. 5 S. Apfelbacher/Metzner, BKR 2006, 81, 88. 6 S. etwa Anhang I Ziff. 20.1 (Aktien), Anhang IV Ziff. 13.1 (Schuldtitel/Derivative Wertpapiere); zur Haftung von Wirtschaftsprüfern Grotheer, Die Verantwortung des Wirtschaftsprüfers, 2011.

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Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation

len ist in der Rechtsprechung anerkannt, dass Wirtschaftsprüfer und Rechtsanwälte, die im Prospekt als Sachverständige aufgeführt sind und in dieser Eigenschaft Vertrauen schaffende Erklärungen hinsichtlich des Anlageobjekts abgegeben haben, einer Prospekthaftung unterfallen (Garantenhaftung)1. Zur börsengesetzlichen Prospekthaftung liegt keine höchstrichterliche Judikatur vor. Im Schrifttum ist die Frage umstritten: Teilweise wird eine Haftung des Wirtschaftsprüfers aufgrund seiner Nennung im Prospekt (vgl. Rz. 82), insbesondere im Hinblick auf die Wiedergabe der Bestätigungsvermerke, bejaht2. Ein Haftung besteht nach dieser Ansicht aber nur für den vom Wirtschaftsprüfer selbst stammenden Teil3. Jedoch ist die Haftung mehrerer Prospektverantwortlicher gemäß §§ 21, 22 WpPG als gesamtschuldnerische Haftung (Rz. 64) für den gesamten Prospekt konzipiert (Rz. 81). Zudem zwingen weder der Umstand, dass die geprüften Jahresabschlüsse regelmäßig ca. 50 % des Prospektumfangs ausmachen noch die unionsrechtliche Vorgabe der Prospektverordnung (EG) Nr. 809/2004, wonach die für den Prospekt oder bestimmte Abschnitte verantwortlichen Personen anzugeben sind4, zu einer Haftung der Wirtschaftsprüfer5. Hiernach muss der Prospekt zwar Angaben über die Personen enthalten, soweit sie für den Prospekt bzw. Teile desselben verantwortlich sind. Nicht hingegen bestimmen diese Vorgaben auch, wer jeweils haftungsrechtlich verantwortlich ist. Vielmehr bleibt es dem nationalen Gesetzgeber überlassen, ob er das System der Verantwortung einer oder mehrerer Personen für den gesamten Prospekt oder aber das System einer Verantwortung mehrerer Personen für jeweils einzelne Prospektteile wählt. In § 5 Abs. 4 Satz 1 WpPG hat der Gesetzgeber insoweit für Prospekte i.S. des WpPG (erneut) die Möglichkeit vorgesehen, dritte Personen durch Benennung im Prospekt und deren Abgabe einer entsprechenden Erklärung zu Prospektverantwortlichen zu machen, und hierbei wollte er ganz bewusst eine Verantwortung für den gesamten Prospekt konstituieren6. Er hat also entgegen Forderungen des Schrifftums7 von der Einführung einer dritten Kategorie der Verantwortlichkeit bislang abgesehen.

1 BGH v. 22.5.1980 – II ZR 209/79, BGHZ 77, 172, 176 f. = WM 1980, 794; BGH v. 31.5.1990 – VII ZR 340/88, BGHZ 111, 314, 319 f. = WM 1990, 1276; BGH v. 1.12.1995 – III ZR 93/93, WM 1995, 344, 345; BGH v. 17.11.2011 – III ZR 103/10, AG 2012, 130 = WM 2012, 19; s. auch Siol in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 45 Rz. 36. 2 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 36 f.; Hopt in Baumbach/Hopt, HGB, § 44 BörsG Rz. 3 a.E.; Hopt in FS 50 Jahre BGH, 2000, S. 496, 529; Schwark in FS Hadding, 2004, S. 1117, 1126 f.; ebenso Bosch, ZHR 163 (1999), 274, 281 für eine Haftung von Experten aufgrund deren Aussagen im Prospekt, allerdings mit Einschränkung gerade für den Wirtschaftsprüfer wegen der ausdrücklichen Regelung des § 323 HGB. 3 Bosch, ZHR 163 (1999), 274, 281 (allgemein für Expertenäußerungen); Hopt in Baumbach/ Hopt, HGB, § 44 BörsG Rz. 3; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 37; Oulds in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 15.211. 4 S. Ziff. 1, 1.1, 1.2 der Anhänge I, III – VII, IX–XIII, XV–XVII. 5 Wie hier Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 30; a.A. Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 36 f., der zusätzlich auf die internationale Üblichkeit der Haftung des Wirtschaftsprüfers abstellt. Zu Letzterem Fleischer, F 66 f.; Meyer, WM 2003, 1301, 1308. 6 Begr. RegE Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz, BT-Drucks. 15/4999, S. 31 7 S. nur Fleischer, F 67 f.; Meyer, WM 2003, 1301, 1311; krit. dazu etwa Mülbert, JZ 2002, 826, 833.

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Weder ist die in § 44a BörsG-E i.d.F. des DiskE KapInHaG vorgesehene Prospekthaftung von Prüfern und Sachverständigen1 zur lex lata geworden (Rz. 4) noch wurden solche Haftungsregeln durch das Gesetz zur Novellierung des Finanzanlagenvermittler- und Vermögensanlagerechts als Bestandteil der §§ 21 ff. WpPG eingeführt. 84

Eine Haftung aus anderem Rechtsgrund – aus Vertrag, §§ 241 Abs. 2, 311 Abs. 2 BGB (c.i.c.) und Delikt – bleibt grundsätzlich möglich2. Eine Ausnahme bildet die bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung, da diese im Anwendungsbereich der spezialgesetzlichen Prospekthaftung keine Anwendung findet (Rz. 151).

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Soweit Experten ein eigenes wirtschaftliches Interesse an der Emission haben und daher bewusst auf die unrichtigen oder unvollständigen Angaben hinwirken, sind sie nach allgemeinen Grundsätzen (Rz. 74) als Verantwortliche i.S. des § 21 Abs. 1 Nr. 2 WpPG einzustufen3. (2) Organmitglieder als Prospektverantwortliche

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Eine Außenhaftung der Organmitglieder des Emittenten kommt in Betracht, wenn diese gemäß § 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpPG i.V.m. § 5 Abs. 4 Satz 1 WpPG für den Prospekt verantwortlich zeichnen. Auch der Erlass des Prospekts i.S. des § 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpPG kann von einem Organmitglied ausgehen, wenn dieses nach oben genannten Kriterien (Rz. 74 ff.) bei der Prospektherstellung maßgeblich steuernd tätig wurde und ein eigenes wirtschaftliches Interesse an der Emission hatte. Dies kann – wie bei der Haftung von Experten (Rz. 80 ff.) – dann anzunehmen sein, wenn das Organmitglied bewusst auf einen fehlerhaften Prospekt hinwirkt4. (3) Börse/BaFin keine Prospektverantwortlichen

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Die Tätigkeit der Börsengeschäftsführung als Zulassungsstelle (§§ 19 Abs. 1, 32 Abs. 1 BörsG) begründet für die Börse per se keine Haftung nach den §§ 21 ff. WpPG. Weder zeichnet sie für den Börsenzulassungsprospekt verantwortlich noch steht sie als Urheberin hinter diesem. Ebenso liegt es hinsichtlich einer Prospekthaftung der BaFin wegen der Billigung des Börsenzulassungsprospekts und des Prospekts bei öffentlichem Angebot (§ 13 WpPG).

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Eine Amtshaftung nach § 839 BGB i.V.m. Art. 34 GG für diese Tätigkeit käme nur bei Drittbezogenheit der jeweiligen verletzten Amtspflicht in Betracht5. Hieran fehlt es bei der Zulassungsprüfung durch die Geschäftsführung der Börse, die allein dem 1 Dazu Zimmer/Binder, WM 2005, 577 ff. 2 Hierzu Assmann, AG 2004, 435, 437 f.; Ellenberger, Prospekthaftung, S. 28 ff.; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 228 f.; Grotheer, Die Verantwortung des Wirtschaftsprüfers, 2011, S. 91 ff. 3 Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 54. 4 Eine Haftung andeutend BGH v. 5.7.1993 – II ZR 194/92, BGHZ 123, 106, 110 = WM 1993, 1787 = AG 1994, 32; s. ferner Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 29; Henze in Großkomm. AktG, § 57 Rz. 23 Fn. 70 und Rz. 24 a.E. (allerdings ohne Benennung des Haftungsgrundes); vgl. auch Fleischer, F 63 f.; Ettinger/Grützediek, AG 2003, 353, 357. 5 Hinsichtlich der Zulassungsstelle Groß, Kapitalmarktrecht, § 32 BörsG Rz. 47; Ellenberger in FS Schimansky, 1999, S. 591, 596.

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Schutz des (Gesamt-)Publikums, nicht jedoch einzelner Anleger dient1 (vgl. § 15 Abs. 6 BörsG), ebenso wie bei der Prospektprüfung der BaFin im Rahmen des Billigungsverfahrens, die ebenfalls nur im öffentlichen Interesse erfolgt (vgl. § 4 Abs. 4 FinDAG)2. Verfassungsrechtliche Bedenken gegen diese vom Gesetzgeber intendierte Erfüllung der Plichten lediglich im öffentlichen Interesse3 greifen im Ergebnis nicht durch4. e) Anspruchsberechtigte Anspruchsberechtigte der Haftung für den Börsenzulassungsprospekt sind Erwerber solcher Wertpapiere, die aufgrund eines Prospekts zum Börsenhandel zugelassen sind, § 21 Abs. 1 Satz 1 WpPG. Es kommt nicht darauf an, ob der Erwerb vom Emittenten oder einem Dritten erfolgte. Anspruchsinhaber bei der Haftung aus §§ 22, 24 WpPG ist, wer Wertpapiere, die Gegenstand eines öffentlichen Angebots sind, vom Anbieter oder einem Drittem erworben hat5. Ohne Relevanz ist im Falle von Namensaktien die unwiderlegliche Vermutung des § 67 Abs. 2 AktG (s. Rz. 8). Anspruchsberechtigt ist also auch der nicht im Aktienregister eingetragene Erwerber von Namensaktien.

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In zeitlicher Hinsicht ist zwischen der Haftung für die verschiedenen Prospekttypen zu unterscheiden: eine Haftung für den Börsenzulassungsprospekt (§ 3 Abs. 3 WpPG) setzt den Erwerb der Wertpapiere nach Prospektveröffentlichung6 und innerhalb einer Frist von sechs Monaten7 (zur Kausalität Rz. 96) seit erstmaliger Einführung der Wertpapiere (§ 38 BörsG) voraus (§ 21 Abs. 1 Satz 1 WpPG). Eine Haftung für den Prospekt bei einem öffentlichen Angebot (§ 3 Abs. 1 WpPG) besteht nur beim Erwerb innerhalb von sechs Monaten seit dem ersten öffentlichen Angebot der Wertpapiere. War der Prospekt im Erwerbszeitpunkt bereits veröffentlicht, folgt diese Frist aus § 22 Nr. 1 WpPG, andernfalls aus § 24 Abs. 1 Satz 1 WpPG.

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Gemäß § 21 Abs. 1 Satz 3 WpPG steht ein Anspruch auch Erwerbern solcher Wertpapiere zu, die nicht auf Grund des (neuen) Prospekts zugelassen wurden, sofern diese von den auf Grund des Prospekts zugelassenen Wertpapieren nicht mittels Ausstattungsmerkmalen oder in sonstiger Weise unterschieden werden können.

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1 OLG Frankfurt v. 15.12.2005 – 1 U 129/05, AG 2005, 377, 378; LG Frankfurt a.M. v. 3.9.2003 – 2/4 O 435/02, WM 2004, 2155, 2157; Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 29. 2 Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 29; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 108a. 3 Zur börsengesetzlichen Zulassungsprüfung s. Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 79; zur Billigung durch die BaFin s. Begr. RegE Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz, BT-Drucks. 15/4999, S. 34. 4 So zu § 4 Abs. 4 FinDAG BGH v. 20.1.2005 – III ZR 48/01, BGHZ 162, 49 = WM 2005, 369. S. auch Groß, Kapitalmarktrecht, § 32 BörsG Rz. 47 ff. zur Börsenzulassung. 5 Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.492; Heidelbach in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 13 VerkProspG Rz. 21. 6 So schon BGH v. 12.7.1982 – II ZR 172/81, WM 1982, 867 = AG 1982, 282; OLG Frankfurt a.M. v. 14.5.1997 – 12 U 117–96, NJW-RR 1998, 122 vor der dahingehenden Klarstellung durch das 3. FFG, vgl. hierzu etwa Kort, AG 1999, 9, 11. 7 Die 6-monatige Dauer der Ausschlussfrist ist bei allen Haftungsansprüchen (§§ 21, 22, 24 WpPG) für Wertpapierprospekte gleich; die Ausschlussfrist der Prospekthaftung bei sonstigen Vermögensanlagen (§§ 20, 21 VermAnlG) beträgt dagegen 2 Jahre.

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Der Erwerber muss also nicht nachweisen, dass die von ihm erworbenen Wertpapiere aus der aktuellen börsenzugelassenen Emission herrühren. Überwiegend wird es sich hierbei um bereits im Umlauf befindliche Wertpapiere handeln1, jedoch sind auch später ausgegebene Wertpapiere von der Regelung erfasst, deren Emission gegebenenfalls prospektfrei (§ 4 Abs. 2 WpPG) erfolgte2. Der Erwerb darf jedoch auch hier nicht vor Prospektveröffentlichung und später als sechs Monate nach Einführung (§ 38 BörsG) der aufgrund des Prospekts zugelassenen Wertpapiere erfolgt sein; beim Erwerb vor Prospektveröffentlichung ist allenfalls § 24 WpPG einschlägig (Rz. 57 f.). Als Unterscheidungsmerkmale in Betracht kommen insbesondere eine unterschiedliche Wertpapier-Kennnummer oder unterschiedliche Gattungen, wie z.B. Aktien mit unterschiedlich ausgestalteten Gewinnberechtigungen3. Entsprechendes gilt gemäß § 22 WpPG i.V.m. § 21 Abs. 1 Satz 3 WpPG, § 24 Abs. 1 Satz 2 WpPG beim Erwerb gattungs- und ausstattungsgleicher Wertpapiere, die nicht Gegenstand des öffentlichen Angebots sind. 92

Besonders liegt es im Falle des öffentlichen Angebots einer neuen Tranche von Wertpapieren, die – gattungs- und ausstattungsgleich – bereits Gegenstand eines früheren öffentlichen Angebots waren. Diese ist ungeachtet der Befreiungsregelung des § 3 Abs. 1 Satz 2 1. Alt. WpPG prospektpflichtig, weil hinsichtlich der betroffenen Wertpapiere nicht „bereits … ein Prospekt … veröffentlicht“ worden ist i.S. dieser Bestimmung4. Erfolgte die Veröffentlichung eines neuen Prospekts, ist allein dieser für etwaige Prospekthaftungsansprüche maßgeblich. Unterbleibt die Veröffentlichung eines Prospekts, sind beim Erwerb innerhalb des 6-Monats-Zeitraums an sich sowohl § 22 WpPG i.V.m. § 21 Abs. 1 Satz 3 WpPG als auch § 24 WpPG einschlägig. Aufzulösen ist diese Konkurrenz im Sinne eines Vorrangs der § 22 WpPG i.V.m. § 21 Abs. 1 Satz 3 WpPG. Es ist nichts dafür ersichtlich, dass der Gesetzgeber mit der Einführung der zu § 24 WpPG insoweit inhaltsgleichen Vorgängernormen des § 13a VerkProspG a.F. den Anwendungsbereich des § 13 VerkProspG a.F., der dem nunmehrigen § 22 WpPG entspricht, einschränken wollte.

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Das Risiko, im Erwerbsfalle einer Haftung für alle bereits emittierten Wertpapiere zu unterliegen, kann durch die Kenntlichmachung der Neuemission, etwa durch die nicht ausstattungsgleiche Gestaltung der jungen Wertpapiere oder die Ausstattung mit einer anderen Wertpapier-Kennnummer, vermieden werden5. Die Prospektverantwortlichen haben eine hierbei drohende Minderung der Liquidität der Emission bzw. der zeitweiligen Zersplitterung des Handels der Wertpapiere gegen das Haftungsrisiko abzuwägen.

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Die Inhaberschaft des Wertpapiers ist keine Voraussetzung für die Aktivlegitimation betreffend einen Anspruch aus Prospekthaftung (§ 21 Abs. 2 WpPG (auch i.V.m. § 22 1 Diese hat wohl die Begr. RegE 3. FFG, BT- Drucks. 13/8933, S. 77 zur inhaltsgleichen Vorgängerregelung im Blick. 2 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 69, jedenfalls für Aktien gleicher Ausstattung; Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 33. 3 Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 45 mit weiteren Beispielen. 4 Vgl. insoweit auch Hamann in Schäfer, Kapitalmarktgesetze, 1. Aufl. 1999, § 1 VerkProspG Rz. 26; Ritz in Assmann/Lenz/Ritz, VerkProspG, § 1 Rz. 88, zu § 1 VerkProspG a.F. wonach in diesem Fall (erneut) ein „erstmaliges“ Angebot vorlag. 5 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 77; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 69.

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WpPG), § 24 Abs. 2 WpPG); ein einmal begründeter Anspruch geht somit nicht durch Veräußerung des Wertpapiers unter (zum Haftungsumfang in diesem Fall s. Rz. 130 f.). Zudem kann in der Person des (Zweit-)Erwerbers durch die Veräußerung ein neuer Anspruch entstehen, soweit diese innerhalb der Sechs-Monats-Frist des § 21 Abs. 1 Satz 1 WpPG (Rz. 96) erfolgt1. Dies kann zu einer Vervielfältigung der Ansprüche gegen die Prospektverantwortlichen hinsichtlich eines einzigen emittierten Wertpapiers führen. Ein Anspruch steht nur demjenigen zu, der die Wertpapiere entgeltlich erworben hat. Dies folgt schon aus § 21 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 WpPG (auch i.V.m. § 22 WpPG), § 24 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 WpPG, da der Erwerbspreis notwendige Größe zur Berechnung des Schadensersatzumfanges ist2, und wird durch die Gesetzesbegründung noch untermauert3.

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f) Kausalität aa) Haftungsbegründende Kausalität (1) Bei fehlerhaftem Prospekt Ein Prospekthaftungsanspruch erfordert den Erwerb der Wertpapiere aufgrund des fehlerhaften Prospekts und also haftungsbegründende Kausalität zwischen fehlerhaftem Prospekt und Erwerbsentscheidung, § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG. Die Darlegungs- und Beweislast hierfür trägt indes nicht der Anleger als Anspruchsteller. Die Negativformulierung der Vorschrift4 begründet vielmehr die widerlegliche Vermutung haftungsbegründender Kausalität5 für den Erwerb innerhalb einer Frist von sechs Monaten nach erstmaliger Einführung der Wertpapiere (§ 21 Abs. 1 Satz 1 WpPG). Der Anleger hat daher lediglich darzulegen und zu beweisen, dass der Erwerb, genauer: der Abschluss des schuldrechtlichen Verpflichtungsgeschäfts6, innerhalb der Sechs-Monats-Frist stattgefunden hat. Die Frist beginnt mit der erstmaligen Einführung der Wertpapiere an einer Börse zu laufen (§ 21 Abs. 1 Satz 1 WpPG), also mit der Aufnahme der Notierung (§ 38 BörsG) in Gestalt der ersten Preisfeststellung. Für den außerbörslichen Handel ist gemäß §§ 22 Nr. 1, 24 Abs. 1 Satz 1 WpPG für den Beginn der Sechs-Monats-Frist auf den Zeitpunkt des ersten öffentlichen Angebots abzustellen. Soweit Wertpapiere im Freiverkehr gehandelt werden, bezüglich

1 Ausführlich Kort, AG 1999, 9, 12; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 227 a.E.; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.492; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 70. 2 Für die bisherige Rechtslage kritisch zu diesem Ergebnis mit Korrekturvorschlägen etwa Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 40. 3 Für § 44 BörsG a.F. als Vorgängernorm zu § 21 WpPG s. Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 77; zu § 13 VerkProspG a.F. als Vorgängernorm zu § 22 WpPG Assmann in Assmann/Lenz/Ritz, VerkProspG, § 13 Rz. 54. 4 Hierdurch sollte die frühere Rechtsprechung zur so genannten Anlagestimmung kodifiziert werden, s. Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 76. Für diese Judikatur s. nur BGH v. 12.7.1982 – II ZR 172/81, WM 1982, 867 = AG 1982, 282; BGH v. 14.7.1998 – XI ZR 173/97, BGHZ 139, 225, 233 = WM 1998, 1772 = AG 1998, 520. 5 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 76. 6 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 77; Oulds in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.204.

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derer eine Haftung gemäß § 22 WpPG i.V.m. § 21 WpPG in Betracht kommt (dazu Rz. 25), ist nicht auf die „Einbeziehung“ in den Freiverkehrshandel1 abzustellen, sondern auf ein etwaiges hiermit verbundenes öffentliches Angebot2. 97

Eine Berichtigung des Prospekts gemäß § 23 Abs. 2 Nr. 4 WpPG führt nicht zu einer Verlängerung der Sechs-Monats-Frist des § 22 Abs. 1 Satz 1 WpPG3. Ebenso liegt es bei Wertpapieren, die bereits zum regulierten Markt an einer inländischen Börse zugelassen sind, und unter Verwendung des ursprünglichen Prospekts nach Maßgabe des § 9 Abs. 1 WpPG innerhalb von sechs Monaten zum Handel am regulierten Markt einer anderen inländischen Börse zugelassen werden (§ 33 Nr. 1 BörsG). Dass das WpPG an dieser früheren Rechtslage4 etwas geändert hat, ist nicht ersichtlich5.

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Problematisch sind Anforderungen an den Beweis fehlender Kausalität. Ausgehend von § 292 ZPO wäre der volle Gegenbeweis des Nichtvorliegens der Kausalität erforderlich, also der Beweis, dass der Anleger das Wertpapier ohne tatsächliche Kenntnis des Prospekts erworben hat bzw. der Prospekt für die Anlageentscheidung keine Rolle gespielt hat6. Hiernach müsste man es sogar als ausreichend ansehen, dass der Erwerb – ohne eigene Kenntnis des Anlegers – aufgrund einer Empfehlung (etwa im Rahmen der Anlageberatung) erfolgte, die ihrerseits durch den Prospekt veranlasst wurde7. Dieser Beweis wird schon deswegen schwer bis gar nicht zu führen sein8, weil für die Kausalität eine bloße Mitursächlichkeit der Prospektveröffentlichung ausreicht9. Denkbar wäre ein solcher Gegenbeweis allein in Ausnahmefällen, etwa wenn der Anspruchsteller im Einzelfall Kenntnis von negativer Presseberichterstattung hatte und in diese nachgewiesenermaßen ein größeres Vertrauen als

1 § 17 Abs. 1 lit. a) AGB Freiverkehr FWB (Stand: 1.7.2012). 2 A.A. Pötzsch, WM 1998, 949, 951 Fn. 24, der aber in der Sache von der Einordnung des „Einbeziehens“ als einem öffentlichen Angebot i.S. des § 3 Abs. 1 WpPG ausgeht. 3 Groß, Kapitalmarktrecht, § 23 WpPG Rz. 9; Assmann in Assmann/Lenz/Ritz, VerkProspG, § 13 Rz. 45; Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 36. 4 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 77 zum insoweit § 9 Abs. 1 WpPG vergleichbaren § 33 Abs. 4 Satz 1 BörsG a.F. 5 Zumal § 9 Abs. 1 WpPG insoweit eine dem § 33 Abs. 4 Satz 1 BörsG a.F. sachlich vergleichbare Regelung enthält, vgl. Begr. RegE Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz, BTDrucks. 15/4999, S. 42. Zum heutigen Recht ebenso Habersack in Habersack/Mülbert/ Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 36. 6 Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 123. So Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.498; Wackerbarth in Holzborn, WpPG, Prospekthaftung Rz. 81 ff.; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 239 f.; wohl auch Hopt in Baumbach/Hopt, HGB, § 45 BörsG Rz. 2. 7 Zutreffend Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.498; Wackerbarth in Holzborn, WpPG, Prospekthaftung Rz. 81 ff. 8 Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 123; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.498; wohl auch (wenn auch missverständlich) Koller, EWiR 1998, 835, 836: praktisch unwiderlegliche Vermutung. 9 Vgl. Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 46: nicht ausreichend, dass der Kaufentschluss auch auf andere Beweggründe zurückgeht. S. auch OLG Frankfurt a.M. v. 1.2.1994 – 5 U 213/92, WM 1994, 291, 298 = AG 1994, 184 und 1995, 134.

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in den Prospekt setzte1 oder die Kauforder bereits vor Vorliegen des Prospektes getätigt wurde2. Jedoch nimmt die Regelung des § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG über die Beweislastumkehr bei der Kausalität nach der gesetzgeberischen Intention die Rechtsprechung zur beweiserleichternden Zulassung eines Anscheinsbeweises wegen Vorliegens einer so genannten Anlagestimmung auf3 und berücksichtigt, dass der Prospekt eine Anlagestimmung unter den Anlegern erzeugt4. Daher muss es für die Widerlegung der Vermutung genügen, dass der Haftungsadressat das Fehlen bzw. den Wegfall ebendieser Anlagestimmung darlegt5. Im Einzelnen gilt: Eine allgemein negative Presseberichterstattung im Nachfeld der Prospektveröffentlichung allein genügt nicht, einen Wegfall der Anlagestimmung anzunehmen6. Anders liegt es aber dann, wenn die Berichterstattung an Umfang und Intensität der Prospektveröffentlichung in ihren Auswirkungen gleichkommt7. Erst recht können eine wesentliche negative Änderung des Börsenindex8, der Konjunktureinschätzung9 oder neue Unternehmensdaten, wie insbesondere ein neuer Jahres-10 oder Halbjahresfinanzbericht, ein Quartalsbericht11 bzw. eine Zwischenmitteilung der Geschäftsfüh1 Denn dann wäre das Geschäft nach OLG Düsseldorf v. 5.4.1984 – 6 U 239/82, WM 1984, 586, 596 = AG 1984, 188 rein spekulativ. Ein solcher Nachweis wird sich jedoch nur unter ganz außergewöhnlichen Umständen führen lassen. 2 OLG Frankfurt v. 14.5.1997 – 21 U 117/96, ZIP 1997, 1105; Hopt in Baumbach/Hopt, HGB, § 45 BörsG Rz. 2. 3 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 76. Zu weiteren N. s. Rz. 96 mit Fn. 4 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 80. Ob insoweit eine Beweiserleichterung hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität aufgrund einer durch den Prospekt verursachten Anlagestimmung auch im Bereich der deliktischen Prospekthaftung nach § 826 BGB (Rz. 175) dem Anleger zugutekommen kann, ist nach den Entscheidungen BGH v. 7.1.2008 – II ZR 229/05, WM 2008, 395, 398 und BGH v. 7.1.2008 – II ZR 68/06, WM 2008, 398, 400 zweifelhaft. 5 Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 123 a.E.; Kort, AG 1999, 9, 12; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 46; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 253; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 70; Ellenberger, Prospekthaftung, S. 40; Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 37; Bergdolt in Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 45 BörsG Rz. 22; Assmann in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, § 13 VerkProsG Rz. 88. A.A. Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.498; wohl auch Hopt in Baumbach/Hopt, HGB, § 45 BörsG Rz. 2. 6 OLG Düsseldorf v. 5.4.1984 – 6 U 239/82, WM 1984, 586, 596 = AG 1984, 188; OLG Bremen v. 21.5.1997 – 1 U 132/96, AG 1997, 420, 421; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 70 m.w.N. 7 OLG Düsseldorf v. 5.4.1984 – 6 U 239/82, WM 1984, 586, 596 = AG 1984, 188: Veröffentlichung der Bilanz, Geschäftsbericht, Antrag zur Eröffnung eines Insolvenzverfahrens. Vgl. auch Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 122; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 70; Assmann in Assmann/Schlitt/von KoppColomb, § 13 VerkProspG Rz. 88. 8 BGH v. 14.7.1998 – XI ZR 173/97, BGHZ 139, 225, 234 = WM 1998, 1772 = AG 1998, 520; OLG Frankfurt a.M. v. 27.3.1996 – 21 U 92/95, WM 1996, 1216, 1219. 9 BGH v. 14.7.1998 – XI ZR 173/97, BGHZ 139, 225, 234 = WM 1998, 1772 = AG 1998, 520. 10 BGH v. 14.7.1998 – XI ZR 173/97, BGHZ 139, 225, 234 = WM 1998, 1772 = AG 1998, 520; OLG Frankfurt a.M. v. 27.3.1996 – 21 U 92/95, WM 1996, 1216, 1219. 11 Vgl. BGH v. 14.7.2004 – II ZR 218/03, BGHZ 160, 134, 145 f. = WM 2004, 1731 = AG 2004, 543 zu Ad-hoc-Mitteilungen, aber unter Bezugnahme auf die Rechtslage bei Börsenprospekten.

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rung sowie die Veröffentlichung eines aktualisierenden/berichtigenden Nachtrags zum Prospekt (§ 16 Abs. 1 WpPG) oder eine Berichtigung nach § 23 Abs. 2 Nr. 4 WpPG1 eine positive Anlagestimmung zerstören. Gleiches gilt auch bei erheblichen2 Kurseinbrüchen, ohne dass allerdings letzte Klarheit über das Ausmaß des hierfür erforderlichen Kursrückgangs bestünde. Ein erheblicher Kursverlust wurde verneint bei einem Rückgang auf 90, 5 %3, 80 %4 oder 76, 5 %5 des Ausgabekurses, dagegen bejaht bei einem Kursrückgang auf weniger als 60 % des Ausgabekurses6. (2) Bei fehlendem Prospekt 100

Die Haftung für einen fehlenden Prospekt (§ 24 WpPG) setzt ebenfalls eine Kausalbeziehung zwischen der Pflichtverletzung und der Anlageentscheidung des Anspruchstellers voraus7. Kausalität ist gegeben, wenn der Anleger das Wertpapier bei Veröffentlichung eines Verkaufsprospekts nicht erworben hätte. Zwar sieht § 24 WpPG – in Übereinstimmung mit § 13a VerkProspG a.F. – keinen § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG (Rz. 96) entsprechenden Haftungsausschluss beim Nachweis vor, dass der Anleger die Anlageentscheidung nicht aufgrund eines fehlenden Verkaufsprospekts getätigt hat. Dies schließt ein Kausalitätserfordernis aber nicht aus. Nach § 24 Abs. 4 WpPG steht dem Haftungsadressaten nämlich der Nachweis offen, der Anleger habe die Anlageentscheidung in Kenntnis der Pflicht, einen Verkaufsprospekt zu veröffentlichen, getätigt, und hierbei handelt es sich um einen Fall des Nachweises mangelnder Kausalität der Pflichtverletzung (Unterlassen der Prospektveröffentlichung) für die Anlageentscheidung (s. auch Rz. 138). Im Übrigen besteht auch kein Bedürfnis, dem Anleger unter Berufung auf eine für seine Anlageentscheidung gänzlich irrelevante Pflichtverletzung die Möglichkeit einzuräumen, sich seiner Anlage zu entledigen.

101

Allerdings gilt auch insoweit eine Beweislastumkehr entsprechend § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG zu Gunsten des Anlegers8. Der Prospekthaftungspflichtige muss also nachweisen, dass der Anleger das Wertpapier auch bei Prospektveröffentlichung erworben hätte. Dagegen spricht auch nicht, dass § 23 Abs. 2 Satz 1 WpPG die Rechtsprechung zur Erzeugung einer Anlagestimmung durch eine Prospektveröffentlichung kodifizieren soll9 und bei Nichtveröffentlichung eines Prospekts eine solche gerade 1 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 70 zur identischen Vorgängernorm; Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 37 a.E. 2 OLG Düsseldorf v. 5.4.1984 – 6 U 239/82, WM 1984, 586, 596 = AG 1984, 188. 3 OLG Düsseldorf v. 5.4.1984 – 6 U 239/82, WM 1984, 586, 596 = AG 1984, 188. 4 LG Frankfurt a.M. v. 6.10.1992 – 2/11 O 173/92, WM 1992, 1768, 1773. 5 OLG Frankfurt a.M. v. 1.2.1994 – 5 U 213/92, WM 1996, 291, 294, 298 = AG 1994, 184 und 1995, 134. 6 OLG Frankfurt a.M. v. 27.3.1996 – 21 U 92/95, WM 1996, 1216, 1219. 7 Wie hier Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 66; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 278; Assmann in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, § 13a VerkProspG Rz. 19; Schäfer, ZGR 2006, 40, 53; a.A. OLG München v. 2.11.2011 – 20 U 2289/11, juris, Rz. 34; Fleischer, WM 2004, 1897, 1902; Bolken/Lange, DB 2005, 1259, 1261; Benecke, BB 2006, 2597, 2599; Becker in Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 13a VerkProspG Rz. 18; Kind in Arndt/Voß, VerkProspG, § 13a Rz. 12; Unzicker, VerkProspG, § 13a Rz. 10. 8 Ebenso zum bisherigen Recht Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 279 a.E.; Schäfer, ZGR 2006, 40, 53: Kausalität wird vermutet. 9 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 76 zur Vorgängernorm § 46 BörsG a.F.

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nicht erzeugt wird. Vielmehr ist spiegelbildlich auf die Verhinderung einer „negativen“ Anlagestimmung abzustellen, also darauf, dass die Nichtveröffentlichung des Prospekts solche Umstände verschleiert, die die Anleger von einem Wertpapiererwerb abhalten würden. Für die Widerlegung dieser Vermutung muss es dann in Parallele zu den Anforderungen an die Widerlegung der Vermutung des § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG (Rz. 98) genügen, dass der Prospekthaftungspflichtige nachweist, dass die Veröffentlichung des Prospekts eine positive Anlagestimmung hätte erzeugen können. bb) Haftungsausfüllende Kausalität Voraussetzung eines Prospekthaftungsanspruchs ist ein ursächlicher Zusammenhang zwischen der Fehlerhaftigkeit des Prospekts und dem beim Anleger eingetretenen Schaden, wobei Mitursächlichkeit genügt1. Ein solcher Zusammenhang besteht gemäß § 23 Abs. 2 Nr. 2 WpPG dann nicht, wenn der Sachverhalt, über den im Prospekt unrichtige oder unvollständige Angaben enthalten sind, nicht zu einer Minderung des Börsenpreises (§ 21 WpPG) bzw. des Erwerbspreises (§ 22 WpPG)2 der erworbenen Wertpapiere geführt hat. Diese Formulierung des Gesetzestexts ist dahingehend zu präzisieren, dass nicht das Bekanntwerden des im Prospekt unrichtig oder unvollständig wiedergegebenen Sachverhalts zu einer Börsenpreisminderung geführt haben darf, vielmehr andere Umstände für den Wertverlust ursächlich waren. Als solche kommen allgemeine Entwicklungen am Kapitalmarkt, aber auch emittentenbezogene Umstände, etwa eine Herabstufung des Ratings oder eine Insolvenz des Emittenten, in Frage3.

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§ 23 Abs. 2 Nr. 2 WpPG weist die Beweislast dem Anspruchsgegner zu. Der Beweis, das das Bekanntwerden des im Prospekt fehlerhaft dargestellten Sachverhalts für die negative Kursentwicklung nicht einmal mitursächlich war, wird in der Regel schwer zu führen sein4.

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g) Verschulden Die Haftung für einen fehlerhaften Prospekt setzt nach § 21 Abs. 1 WpPG (auch i.V.m. § 22 WpPG) Kenntnis bzw. grob fahrlässige Unkenntnis von der Unrichtigkeit bzw. Unvollständigkeit des Prospekts voraus (zur Beweislast s. Rz. 135). Zum Verschuldenserfordernis bei fehlendem Wertpapier-Verkaufsprospekt s. Rz. 119 f.

104

Grob fahrlässige Unkenntnis erfordert, dass die Prospekthaftungsadressaten die bei Erstellung bzw. Veröffentlichung des Prospekts erforderliche Sorgfalt (vgl. § 276 Abs. 2 BGB) in besonders schwerem Maße verletzt haben. Die dabei für die einzelnen Haftungsadressaten geltenden Sorgfaltsanforderungen können divergieren. Im Grundsatz steigen die Anforderungen proportional mit der Nähe des Haftungsadressaten zur jeweiligen Information5. Im Einzelnen:

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1 S. nur Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 124. 2 § 23 Abs. 2 Nr. 2 WpPG erwähnt zwar ausschließlich den „Börsenpreis“, doch besteht bei lediglich außerbörslich gehandelten Wertpapieren ein solcher gar nicht. 3 Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 58. 4 S. dazu etwa OLG Frankfurt v. 19.7.2005 – 5 U 182/03, AG 2005, 851 ff. zu § 13 VerkProspG a.F. 5 Sittmann, NZG 1998, 490, 494; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 76; vgl. auch Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 86.

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aa) Sorgfaltspflichten des Emittenten/Prospektveranlassers 106

Für den Emittenten bestehen hohe Sorgfaltsanforderungen1, da er im Grundsatz über die genauesten Kenntnisse hinsichtlich der Geschäftstätigkeit und Risiken seines Unternehmens sowie der Branche, in der er tätig ist, verfügt, und die in seiner Bilanz vorhandenen Risiken am besten kennt2. Er hat daher grundsätzlich alle Informationen beizubringen, die für einen vollständigen und richtigen Prospekt i.S. des § 21 Abs. 1 Satz 1 WpPG (auch i.V.m. § 22 WpPG) erforderlich sind. Entweder muss er diese Informationen selbst bei Erstellung des Prospekts einarbeiten, oder einen dritten Prospektersteller mit diesen versorgen, wobei es nach dem BGH allerdings nicht genügen soll, wenn die Einschaltung des sachkundigen Dritten lediglich zur Verringerung von Haftungsrisiken statt zur sachgerechten Anlegeraufklärung erfolgt3. Soweit der Emittent den Kauf von Unternehmen plant, bedarf es der Durchführung einer Due Diligence und deren Wiedergabe im Prospekt4. Die Sorgfaltsanforderungen für den Prospektveranlasser (§ 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpPG) wird man im Grundsatz ebensowie für den Emittenten zu bestimmen haben. Prospektveranlasser ist derjenige, der aufgrund seiner Steuerungsmacht gegenüber dem Emittenten auf die Prospekterstellung maßgeblichen Einfluss ausübt (Rz. 75 f.), und eben aufgrund dieser Steuerungsmacht ist es ihm regelmäßg möglich, sich beim Emittenten mit den wesentlichen Informationen zu versorgen5. Erstreckt man wie jüngst der BGH den Prospektveranlasserbegriff auch auf solche (Groß-)Aktionäre, die lediglich auf die Emission als solche, nicht aber auf die Prospekterstellung selbst Einfluss genommen haben, bedarf es der Würdigung des konkreten Einzelfalles, ob der Aktionär über die betreffenden Informationen verfügte oder sich – rechtmäßiges Verhalten der Organmitglieder des Emittenten vorausgesetzt – jedenfalls hätte beschaffen können. bb) Sorgfaltspflichten des Emissionsbegleiters

107

Für die Sorgfaltsanforderungen an den Emissionsbegleiter ist zu berücksichtigen, dass die Informationen, die in den Prospekt einfließen, in aller Regel nicht aus eigenen Erkenntnissen der Bank resultieren, sondern von Dritten stammen: vom Emittenten, Wirtschaftsprüfern oder sonstigen Sachverständigen. Es bestehen somit allenfalls Prüfungs- und Kontroll- sowie gegebenenfalls Korrektur- bzw. Ergänzungspflichten hinsichtlich der vom Emittenten bzw. Dritten (sogleich Rz. 114 ff.) vorgelegten Prospektangaben bzw. des Prospektentwurfs6.

1 Ellenberger, Prospekthaftung, S. 44; Fleischer, F 62; s. auch Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8033, S. 80. 2 Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 187. 3 BGH v. 18.9.2012 – XI ZR 344/11, WM 2012, 2147, 2153. 4 LG Frankfurt a.M. v. 7.10.1997 – 3/11 O 44/96, WM 1998, 1181, 1185 = AG 1998, 488; Ellenberger, Prospekthaftung, S. 45. 5 Vgl. Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 78; Habersack in Habersack/Mülbert/ Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 39. 6 Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 48; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.502; Ellenberger, Prospekthaftung, S. 46; vgl. auch Fleischer, F 64.

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(1) Angaben des Emittenten Bei Angaben aus der Sphäre des Emittenten darf die Bank sich nicht auf die „Beglaubigung“ beschränken, dass die Angaben vom Emittenten selbst stammen1. Nach § 5 Abs. 4 Satz 2 WpPG ist nämlich gerade auch der antragstellende Emissionsbegleiter (Rz. 66) als für den Prospektinhalt Verantwortlicher der Haftung aus § 21 WpPG unterworfen2. Daraus resultiert im Einzelnen:

108

Eine Prüfungs- und Nachforschungspflicht besteht jedenfalls dann, wenn Anhaltspunkte für die Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit der dem Emissionsbegleiter vorliegenden Unterlagen bestehen3. Er hat in diesem Fall Auskünfte beim Emittenten einzuholen und muss, sollten sich die Zweifel nicht ausräumen lassen, einen Dritten zur Prüfung des Unternehmens einschalten4.

109

Auch ohne derartige konkrete Anhaltspunkte hat der Emissionsbegleiter generell die Angaben des Emittenten zu prüfen, soweit ihm dies möglich und zumutbar ist5. Insoweit ist von ihm zu verlangen, dass er den Prospekt mit seinem Fachpersonal prüft6. Verfügt er nicht über diese personellen oder technischen Möglichkeiten, führt dies nicht zu einer Abmilderung der an ihn zu stellenden Sorgfaltsanforderungen7. Jedenfalls sind die Angaben im Prospekt, insbesondere im Hinblick auf den Gesamteindruck (Rz. 43), auf ihre Plausibilität hin zu untersuchen8.

110

Grundsätzlich müssen die Angaben des Emittenten anhand sämtlicher dem emissionsbegleitenden Institut vorliegenden Informationen überprüft werden, auch wenn diese institutsintern an verschiedenen Stellen vorhanden sind9. Im Einzelfall kann dem allerdings das Gebot der Vermeidung von Interessenkonflikten (§ 33 Abs. 1 Nr. 2 WpHG)10 oder der Umstand entgegenstehen, dass die institutsinterne

111

1 OLG Frankfurt a.M. v. 17.3.1999 – 21 U 260/97, AG 1999, 325, 327; i.E. schon RG v. 11.10.1912 – 106/12, RGZ 80, 196, 198 ff.; Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 190. 2 So bereits zur früheren Rechtslage Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 78. 3 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 80; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 48; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 239; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG BörsG Rz. 79 ff. 4 Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.502; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 224. 5 Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 192; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 48; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 224; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.502. 6 OLG Frankfurt a.M. v. 17.3.1999 – 21 U 260/97, AG 1999, 325, 327 für den früheren Unternehmensbericht. 7 Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 197; vgl. Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 228; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 48. 8 Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 107; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 11.504. 9 Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 53; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 238; Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 107; a.A. Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 79. 10 Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 53; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 238.

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Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation

Informationsweitergabe gegen Insiderrecht (§ 14 WpHG)1 verstößt. Verfügt die für die Prospekterstellung zuständige Abteilung des Emissionsbegleiters über die relevanten Informationen, kann dieser sich nicht allein schon unter Berufung auf das Bankgeheimnis exkulpieren2. Zwar darf er ohne Einwilligung des Emittenten keine dem Bankgeheimnis unterfallenden Informationen in den Prospekt einbringen. Jedoch muss er dann gemäß Rz. 113 reagieren. 112

Informationen, die ein Geschäftsleitungsmitglied des Emissionsbegleiters als Mitglied im Aufsichtsrat des Emittenten erhält, dürfen dem Emissionsbegleiter aufgrund der aktienrechtlichen Verschwiegenheitspflicht aus §§ 116, 93 Abs. 1 Satz 2 AktG nicht zugerechnet werden3.

113

Verweigert der Emittent die Aufklärung oder betreibt er diese ersichtlich verschleiernd, kann dies die Bank nicht entlasten. Sie muss dann zur Vermeidung eines Haftungsrisikos die Mitwirkung an der Emission ablehnen. (2) Angaben sachkundiger Dritter

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Soweit bei der Erstellung des Prospekts sachkundige Dritte – Rechtsanwälte, Steuerberater, Abschlussprüfer, Sachverständige – eingeschaltet sind, deren geliefertes Material unrichtig ist, kann deren sorgfaltswidriges Verhalten bei Erstellung des Materials dem Emissionsbegleiter prinzipiell nicht nach § 278 BGB zugerechnet werden4.

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Ein eigenes Verschulden kommt jedoch aufgrund der ungeprüften Übernahme des gelieferten Materials in den Prospekt in Betracht:

116

In Bezug auf den Prüfungsbericht des Abschlussprüfers kann sich der Emissionsbegleiter im Ausgangspunkt darauf verlassen, dass das Prüfungsergebnis korrekt ist5; einer erneuten Prüfung in allen Einzelheiten bedarf es nicht6, ebenso wenig einer Korrektur desselben7. Immerhin besteht auch hier jedenfalls eine Pflicht zur Plausibilitätskontrolle8 (schon Rz. 110). Ob es dagegen einer weitergehenden Überprüfung 1 Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 238. 2 Wie hier Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 238, 161; a.A. Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 40; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 79. 3 Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 53; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 79; Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 205; Assmann, WM 1996, 1337, 1349 auch aus insiderrechtlicher Sicht. 4 Canaris in Bankvertragsrecht, Rz. 2280a; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 49. 5 Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 195; Canaris in Bankvertragsrecht, Rz. 2280a; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 234; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 81 f.; Kort, AG 1999, 9, 17; Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 105; ebenso schon RG v. 11.10.1912 – II 106/12, RGZ 80, 196, 199 vor Einführung der Pflichtprüfung der Bilanz; vgl. Schwark in Schwark/ Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 50. 6 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 81; Assmann in Assmann/Lenz/Ritz, § 13 VerkProspG Rz. 93; vgl. auch Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 79. 7 BGH v. 12.7.1982 – II ZR 175/81, WM 1982, 862, 864 = AG 1982, 278. 8 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 81; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 240; Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 42 m.w.N.

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Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation

i.S. einer Due Diligence bedarf, ist umstritten1. Hat die Bank allerdings Kenntnisse von Bemühungen um die Verbesserung des Bilanzbildes oder sind die Bilanz und deren Wertansätze wegen des zeitlichen Abstands zur Prospekterstellung oder aufgrund besonderer neuer Umstände nicht mehr aktuell, bedarf es einer Überprüfung dieser Wertansätze2. Soweit der Dritte selbst vom Emissionsbegleiter beauftragt wurde, kommt zudem ein (eigenes) Auswahlverschulden in Betracht, wenn die in den Prospekt einfließenden Materialien fehlerhaft sind3.

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cc) Emissionskonsortien Jedes Konsortialmitglied haftet für die Erfüllung der ihm obliegenden Prüfungspflichten. Eine wechselseitige Zurechnung der Sorgfaltspflichtverletzungen zwischen den Konsortialmitgliedern – insbesondere an den Konsortialführer – über § 278 BGB findet nicht statt4, da jedes Mitglied des Emissionskonsortiums ausschließlich im eigenen Pflichtenkreis tätig wird (schon Rz. 70 f.). Auch wenn praktisch die Prospekterstellung bzw. -redaktion dem Konsortialführer zufällt, entbindet dies die übrigen Konsortialmitglieder nicht gänzlich von einer Verantwortung5. Jedoch ist von einer im Verhältnis zum Konsortialführer gestuften Verantwortlichkeit auszugehen6, wobei die Prüfungspflichten der einfachen Konsortialmitglieder im Einzelnen unterschiedlich streng beurteilt werden. Nach einer Ansicht soll bereits eine bloße Plausibilitätskontrolle des Prospekts genügen7, nach anderer Ansicht eine ernsthafte Kontrolle der Konsortialführerin erforderlich sein8. Jedenfalls wird 1 Ablehnend Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 81; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 51. Befürwortend Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 105; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 226 f.: jedenfalls, soweit der Emissionsbegleiter über die Verhältnisse des Emittenten nicht genügend (?) unterrichtet ist; Köndgen, AG 1983, 120, 127. Vermittelnd Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 240. 2 Vgl. Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 239 unter Bezugnahme auf BGH v. 12.7.1982 – II ZR 175/81, WM 1982, 862, 864 = AG 1982, 278; ebenso Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 194. 3 Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 233; Assmann in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, § 13 VerkProspG Rz. 93; Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 194. 4 Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 11; Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 116; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 240; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 83. 5 Köndgen, AG 1983, 120, 127; Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 118; zur Haftung der Konsortialmitglieder auch § 32 Rz. 50 ff. 6 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 83; für eine stärkere Differenzierung Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 120. A. A Bergdolt in Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 45 BörsG Rz. 16: einheitlicher Sorgfaltsmaßstab. 7 Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 108; Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 43. 8 Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 119; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 83 f.; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 11, allerdings gegen eine Überwachungspflicht der Konsorten gegenüber dem Konsortialführer gemäß § 831 BGB analog.

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man nicht so weit gehen können, von jedem Konsortialmitglied eine Nachprüfung beim Emittenten selbst zu verlangen1. dd) Verschuldenserfordernis bei fehlendem Prospekt (§ 24 WpPG) 119

Die Haftung gemäß § 24 WpPG für einen fehlenden Prospekt erfordert ein Verschulden2, auch wenn der Normtext insoweit keinen dem § 23 Abs. 1 WpPG entsprechenden Haftungsausschluss kennt. Dass der in § 13a Abs. 4 Satz 1VerkProspG-E i.d.F. des RefE eines AnSVG explizit vorgesehene Haftungsausschluss zur Vorgängerregelung in § 13a VerkProspG a.F. später entfallen ist, hat mangels jeglicher Stellungnahme in den Materialien hierzu keine Aussagekraft, zumal der Tatbestand des § 13a VerkProspG a.F. ausweislich der Regierungsbegründung dem des § 13 VerkProspG a.F. nachgebildet werden sollte3. Für das Verschuldenselement spricht positiv, dass bei einem Verzicht hierauf eine Garantiehaftung vorläge, die im deutschen Recht der Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation als ein systemwidriger Fremdkörper erschiene4. Zudem wird die Veröffentlichung eines fehlerhaften Prospekts, für den bei zumindest grober Fahrlässigkeit gehaftet wird, regelmäßig einen viel stärkeren Anreiz zum Erwerb des Papiers setzen als das gänzliche Fehlen eines Prospekts5. Dass ein Anbieter von Kapitalanlagen die Veröffentlichungspflicht kennen muss6, ist schließlich keine Frage des Verschuldensmaßstabes, sondern eine solche des Vorliegens eines Verschuldens.

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Ein Verschulden liegt vor bei vorsätzlicher Nichtbeachtung der Prospektpflicht aus § 3 Abs. 1 Satz 1 WpPG oder bei deren grob fahrlässiger Verkennung. Emittent und sonstige Anbieter sind in gleichem Umfang zur Prüfung verpflichtet, soweit sie Urheber des öffentlichen Angebots sind (vgl. Rz. 68). Indes muss auch hier eine Beweislastumkehr zugunsten des Anlegers (§ 21 Abs. 1 WpPG analog) eingreifen7.

1 Hopt, Verantwortlichkeit der Banken, Rz. 118; Assmann in Assmann/Schlitt/von KoppColomb, § 13 VerkProspG Rz. 96. 2 Sehr umstritten, auch zur inhaltsgleichen bisherigen Rechtslage; wie hier Bolken/Lange, DB 2005, 1259, 1261; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 280; Assmann in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, § 13a VerkProspG Rz. 22 ff.; Schäfer, ZGR 2006, 40, 52; Bongertz, BB 2012, 470, 474 f.; a.A. OLG München v. 2.11.2011 – 20 U 2289/11, juris, Rz. 34; Fleischer, WM 2004, 1897, 1901 f.; Benecke, BB 2006, 2597, 2600; Barta, NZG 2005, 305, 306 f.; Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 66; Ziegler, DStR 2005, 32; Becker in Heidel, Aktienrecht und Kapitalmarktrecht, § 13a VerkProspG Rz. 14; Kind in Arndt/Voß, VerkProspG, § 13a Rz. 13 f.; Unzicker, VerkProspG, § 13a Rz. 11; Hellgardt, S. 459, 470 f; Klöhn, DB 2012, 1854, 1857 ff. 3 Begr. RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, 44. Hierzu auch Schäfer, ZGR 2006, 40, 52. 4 So nun auch Schäfer, ZGR 2006, 40, 52; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 280. 5 Vgl. auch – in allgemeinerem Kontext – Merkt, Unternehmenspublizität, S. 488. Bei der Sanktionierung von Verstößen gegen die Regelpublizitätspflichten des HGB hat der Gesetzgeber dieses Stufenverhältnis auch durch die Strafbarkeit allein für fehlerhafte Publizität (§ 331 HGB, § 400 AktG) deutlich gemacht. 6 Fleischer, WM 2004, 1897, 1902. 7 So zur früheren Rechtslage auch Schäfer, ZGR 2006, 40, 52; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 281.

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Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation

h) Inlandsbezug Hat der Emittent seinen Sitz im Ausland1 und sind die Wertpapiere auch im Ausland zugelassen2, kommen spezialgesetzliche Prospekthaftungsansprüche nur bei Vorliegen eines in § 21 Abs. 3 WpPG näher konturierten Inlandsbezugs in Betracht3. Andernfalls ist eine Haftung nach § 21 Abs. 1 und 2 WpPG ausgeschlossen4. Die Norm statuiert für bestimmte Sachverhalte mit Auslandsbezug also eine zusätzliche Anwendungsvoraussetzung der spezialgesetzlichen Prospekthaftung5. Mithin handelt es sich bei § 21 Abs. 3 WpPG um eine Sachnorm, nicht um eine Kollisionsnorm6 – das anwendbare Recht bestimmt sich nach allgemeinen Grundsätzen unabhängig von § 21 Abs 3 WpPG7 –, da die Norm nicht das anwendbare Recht festlegt, sondern eine Sachentscheidung dahingehend trifft, dass nur unter den zusätzlichen Voraussetzung des § 21 Abs. 3 WpPG nach § 21 Abs. 1 WpPG gehaftet wird8. Nach der Gesetzesbegründung ist eine Anwendung deutschen Prospekthaftungsrechts auf ausländische Sachverhalte ohne Vorliegen eines Inlandsbezugs unangemessen9. Eingestandenermaßen ging es hierbei allerdings darum, die Attraktivität des Finanzplatzes Deutschland dadurch zu erhöhen, dass ausländischen Emittenten die Sorge vor dem überraschenden Eingreifen des spezialgesetzlichen Haftungsregimes bei ausschließlich im Ausland erfolgenden Erwerbsvorgängen genommen wird10. Gleichwohl erscheint diese Einschränkung auch in der Sache gut begründbar, weil der inländische Prospekt bei Erwerbsvorgängen ohne Inlandsberührung für den absoluten Regelfall keine Rolle spielen wird und die Anleger unangemessen begünstigt würden, könnten sie gleichwohl hierauf gestützte Haftungsansprüche geltend machen11.

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Der Inlandsbezug erfordert, dass die Wertpapiere auf Grund eines im Inland abgeschlossenen Geschäfts (Inlandgeschäft) oder einer ganz oder teilweise im Inland erbrachten Wertpapierdienstleistung erworben wurden (§ 21 Abs. 3 Alt. 1 und 2 WpPG). Nach der Regierungsbegründung zu § 44 Abs. 3 BörsG a.F. handelt es sich um ein Inlandsgeschäft, wenn die Wertpapiere durch ein börsliches oder außerbörsliches Geschäft im Inland erworben werden12. Beim Erwerb an einer deutschen Börse

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1 2 3 4 5 6

7 8 9 10 11 12

Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 131. Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 132. S. auch Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 72. Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 41; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 129. Bischoff, AG 2002, 489, 490 zu dem identischen § 44 Abs. 3 BörsG a.F. Bischoff, AG 2002, 489, 490 zu dem identischen § 44 Abs. 3 BörsG a.F.; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 129; a.A. Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 41, der die Norm zwar ebenfalls als Sachnorm bezeichnet, darin aber zusätzlich eine spezielle Kollisionsnorm sieht. Bischoff, AG 2002, 489, 490 f. zum identischen § 44 Abs. 3 BörsG a.F. Bischoff, AG 2002, 489, 490 zum identischen § 44 Abs. 3 BörsG a.F. Begr. RegE, BT-Drucks. 13/8933, S. 79 zu § 44 Abs. 3 BörsG a.F. Begr. RegE, BT-Drucks. 13/8933, S. 79 zu § 44 Abs. 3 BörsG a.F. Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 130. Begr. RegE, BT-Drucks. 13/8933, S. 79; die Regierungsbegründung zu § 21 Abs. 3 WpPG liefert keine zusätzlichen Hinweise, sondern sagt lediglich, dass der Wortlaut des aufzuhebenden § 44 BörsG übernommen wird, s. Begr. RegE, BT-Drucks. 17/6051, S. 46; zum Meinungsstreit hinsichtlich der Auslegung des Begriffs Inlandsgeschäft s. etwa Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 135; Bischoff, AG 2002, 489, 495.

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ist dies unproblematisch der Fall1. Subsumtionsprobleme bereitet die Variante des außerbörslichen Direkterwerbs2, zumal die Anforderungen durch das Genügenlassen einer im Inland erbrachten Wertpapierdienstleistung zusätzlich abgeschwächt werden3. Entscheidend muss letztlich sein, ob der Erwerber aufgrund der Inlandsberührung durch das vom fehlerhaften Prospekt ausgehende Risiko – die Entstehung einer unzutreffenden Anlagestimmung – potenziell gefährdet war4, was etwa der Fall ist, wenn er seinen ständigen Aufenthaltsort in Deutschland hat5. i) Schadensersatz als Rechtsfolge 123

Bei Prospekthaftungsansprüchen nach den §§ 21, 22, 24 WpPG ist für die Schadensersatzfolgen zwischen Ansprüchen des derzeitigen Inhabers der Wertpapiere (§ 21 Abs. 1 Satz 1 WpPG (auch i.V.m. § 22 WpPG), § 24 Abs. 1 Satz 1 WpPG) und der Personen, die zum Zeitpunkt der Anspruchstellung nicht mehr Inhaber sind (§ 21 Abs. 2 Satz 1 WpPG (auch i.V.m. § 22 WpPG), § 24 Abs. 2 Satz 1 WpPG) zu differenzieren. Stets ist jedoch lediglich das negative Interesse zu ersetzen. Der Geschädigte ist also nicht so zu stellen, als wäre die fehlerhafte Angabe wahr6. aa) Haftungsumfang gegenüber Inhabern der Wertpapiere

124

Ist der Anspruchsteller noch Inhaber der Wertpapiere, kann er von dem bzw. den Haftenden verlangen, dass diese die Wertpapiere Zug um Zug7 gegen Erstattung des Erwerbspreises übernehmen. Inhaber ist der (Mit-)Eigentümer der Wertpapiere oder bei unterbliebener Verbriefung der Rechtsinhaber des Titels.

125

Der Höhe nach ist der Anspruch auf den ersten Ausgabepreis (§ 21 WpPG auch i.V.m. § 22 WpPG) bzw. den ersten Erwerbspreis (§§ 22, 24 WpPG) der Wertpapiere beschränkt. Er kann allerdings auch niedriger sein, da nur der tatsächlich entrichtete Erwerbspreis maßgeblich ist8. Bei börsenzugelassenen Wertpapieren spielt es dabei keine Rolle, ob sie im Rahmen eines Börsengeschäfts oder außerbörslich erworben wurden9.

126

Ausgabepreis ist bei Emission neuer Wertpapiere regelmäßig der im Prospekt anzugebende Kurs, zu dem die Wertpapiere angeboten werden (§ 7 WpPG i.V.m. der Prospektverordnung (EG) 809/200410). Ist dieser bei der Emission noch nicht bekannt (vgl. § 8 Abs. 1 WpPG) und daher im Prospekt nicht angegeben, ist auf den Preis abzustellen, zu dem der Emittent veräußert hat11. Entsprechendes gilt bei Sekundär1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Bischoff, AG 2002, 489, 495. S. dazu Bischoff, AG 2002, 489, 496. Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 135. In diesem Sinne Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 136. Zu großzügig wohl Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 136: wenn sich Erwerber im Inland befand. Assmann in Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, WpPG, VerkProspG, § 13 VerkProspG Rz. 100 m.w.N. auch zur Gegenansicht. Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 78. Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 78. Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 78. Etwa Anhang III Ziff. 5.3.1 (Aktien), Anhang V Ziff. 5.3.1 (Schuldtitel). Vgl. zur insoweit übereinstimmenden früheren Rechtslage Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 78.

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Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation

platzierungen bzw. Reemissionen1. Findet eine Festlegung des Ausgabepreises – etwa bei Einführung ausländischer Aktien an einer deutschen Börse ohne gleichzeitige Platzierung2 – nicht statt, gilt gemäß § 21 Abs. 1 Satz 2 WpPG als Ausgabepreis der erste nach Einführung der Wertpapiere festgestellte oder gebildete Börsenpreis. Bei Einführung an mehreren Inlandsbörsen mit abweichenden Einführungspreisen gilt der höchste festgestellte Preis. Im Falle des für Daueremissionen (etwa Pfandbriefoder Optionsscheinemissionen) typischen variablen Ausgabepreises ist der am ersten Tag des Angebots verlangte anfängliche Ausgabepreis maßgeblich3. Erster Erwerbspreis i.S. des § 24 Abs. 1 WpPG ist – entsprechend der Situation bei fehlender Festlegung des Preises im Prospekt (Rz. 126) – der Preis, zu dem die Papiere am (ersten) Tag des öffentlichen Angebots durch den Anbieter ausgegeben wurden. Gleiches gilt für den fehlerhaften Prospekt gemäß § 22 i.V.m. § 21 Abs. 1 WpPG, soweit ein Preis im Prospekt nicht angegeben war. Ansonsten gilt auch dort regelmäßig der im Prospekt anzugebende (Rz. 126) Ausgabepreis.

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Ein Anspruch auf Zahlung der Differenz zwischen dem (hypothetischen) Preis, den das Wertpapier bei fehlerfreiem Prospekt erzielt hätte, und dem tatsächlichen Preis bei gleichzeitigem Behalten der Wertpapiere besteht nach § 21 Abs. 1 Satz 1 WpPG nicht4.

128

Bei Geltendmachung des Prospekthaftungsanspruchs entsteht für den Anleger die Verpflichtung, das erworbene Wertpapier Zug um Zug zurück zu übertragen (s. bereits Rz. 124). Diese Verpflichtung entfällt, wenn dem Wertpapier kein wirtschaftlicher Wert mehr innewohnt. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn ein Wertpapier das Recht zum Erwerb eines anderen Wertpapiers einräumt (z.B. Optionsscheine), dieses Recht aber mittlerweile erloschen ist5. Nicht hierzu zählt die Insolvenz des Emittenten6. Bei Wertpapieren, die mehrere gesondert verbriefte und trennbare Rechte enthalten, ist bei Erlöschen eines der Rechte nur das Wertpapier herauszugeben, welches das fortbestehende Recht verbrieft7. Ist also etwa bei einer aus Optionsanleihen stammenden Schuldverschreibung mit Optionsschein8 Letzterer erloschen, sind allein die Anleihepapiere zurückzugewähren9. Deren Herausgabe kann aber nicht unter Berufung auf das Erlöschen des anderen Rechts verweigert werden. Entsprechendes gilt, wenn das trennbare Recht nicht erloschen ist, sondern (weiter) veräußert wurde. In diesem Fall ist der Ersatzanspruch um den Veräußerungspreis für das getrennte Recht gemindert10, wie auch aus der entsprechenden Re-

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1 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 78; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 249: bei zunächst nicht prospektpflichtigen Wertpapieren. 2 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 78 3 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 78. 4 Kort, AG 1999, 9, 11; Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 112. 5 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 78. 6 Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 66; Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 45. 7 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 78; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 251; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 69; a.A. Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 115: beide zurückzugewähren. 8 Beispiel nach Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8922, S. 78. 9 Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 66. 10 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 79.

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gelung der § 21 Abs. 2 WpPG (auch i.V.m. § 22 WpPG), § 24 Abs. 2 WpPG für die Veräußerung des gesamten Wertpapiers abzuleiten ist (dazu Rz. 130). bb) Haftungsumfang gegenüber früheren Inhabern der Wertpapiere 130

Der Erwerber, der nicht mehr Inhaber der Wertpapiere ist, kann als Schadensersatz die Zahlung des Unterschiedsbetrags zwischen dem von ihm entrichteten Erwerbspreis und dem von ihm erzielten Veräußerungspreis verlangen. War der Erwerbspreis höher als der erste Ausgabepreis (Rz. 126), ist Letzterer maßgeblich. Soweit ein Ausgabepreis nicht festgelegt wurde, gilt § 21 Abs. 1 Satz 2 WpPG entsprechend (Rz. 126), § 21 Abs. 2 Satz 2 WpPG. Erzielt der Anleger einen im Vergleich zum eigenen Erwerbspreis höheren Preis bei der Veräußerung, entfällt ein Anspruch mangels Vorliegens eines Schadens1. Liegt der effektive Veräußerungspreis unter dem Markt- oder Börsenpreis, ist Ersterer für die Schadensbemessung maßgeblich2. Verletzt der Anleger mit der marktpreisunterschreitenden Veräußerung seine Schadensminderungsobliegenheit aus § 254 Abs. 2 Satz 1 BGB (s. Rz. 134), ist im Ergebnis die Differenz zwischen erzielbarem Markt- bzw. Börsenpreis zum Zeitpunkt der Veräußerung und tatsächlichem Veräußerungspreis nicht zu ersetzen3.

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Soweit das vom Anleger erworbene Wertpapier ein Recht zum Erwerb eines anderen Wertpapiers oder Gegenstands einräumt (z.B. Optionsscheine oder Wandelschuldverschreibungen), steht die Ausübung dieses Rechts einer Veräußerung gleich4. Als Veräußerungspreis ist dann das durch Ausübung des Rechts erlangte wirtschaftliche Äquivalent anzusetzen5. Bei Wandelschuldverschreibungen ist dies etwa der Marktoder Börsenpreis der durch die Ausübung des Wandelungsrechts erworbenen Aktien. Bei Optionsscheinen handelt es sich um die Differenz zwischen dem Markt- oder Börsenpreis des durch die Ausübung des Optionsrechts erlangten Gegenstands zum Ausübungszeitpunkt und dem Basispreis6. cc) Mit dem Erwerb verbundene Kosten

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Erstattungsfähig sind nach den § 21 Abs. 1 Satz 1 WpPG (auch i.V.m. § 22 WpPG), § 24 Abs. 1 Satz 1 WpPG (Rz. 124 ff.) wie auch nach deren jeweiligem Abs. 2 (Rz. 130 ff.) die mit dem Erwerb verbundenen Kosten, etwa eine Maklercourtage, Provisionen für die mit dem Wertpapiererwerb beauftragten Finanzdienstleister bzw. die Emissionsbank und Aufwendungen für Bezugsrechte, mittels deren Aus1 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 79. 2 Missverständlich Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 79, vgl. hierzu Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 65. 3 Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 253; Schwark in Schwark/ Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 71; Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 120; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 306; i.E. auch Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 79. 4 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 79 mit Begründung. 5 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 79. 6 Klarstellend Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 70 zur etwas unklaren Aussage der Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 79.

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übung der Wertpapiererwerb stattgefunden hat1. Nicht erfasst werden die beim Kauf von Schuldverschreibungen anfallenden Stückzinsen2. dd) Mitverschulden des Anspruchstellers/Schadensminderungsobliegenheit Ein Mitverschulden des Anspruchstellers kommt nach den allgemeinen Grundsätzen des § 254 BGB in Betracht. Beim Ausschlusstatbestand des § 23 Abs. 2 Nr. 3 WpPG handelt es sich freilich nicht um eine Regelung zum Mitverschulden, sondern zum Fehlen haftungsbegründender Kausalität3, hierzu näher Rz. 138 (zur Parallelproblematik bei der Ad-hoc-Publizität s. Rz. 234). Ein Mitverschulden ist jedoch nicht bereits dann anzunehmen, wenn es sich bei der Anlage um ein risikoreiches und spekulatives Geschäft handelt4.

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Eine Schadensminderungsobliegenheit des Anlegers, deren Verletzung einen etwaigen Schadensersatzanspruch mindert (§ 254 Abs. 2 Satz 1 BGB), besteht im Rahmen des § 21 Abs. 2 WpPG; veräußert der Anspruchsberechtigte die Wertpapiere unter dem erzielbaren Börsen- bzw. Marktpreis, liegt hierin ein Mitverschulden (s. hierzu Rz. 130). Eine darüber hinausgehende Obliegenheit zur Veräußerung der Wertpapiere im Falle sinkender Kurse besteht nicht5. Jedoch hat der Anleger die Ansprüche beim Anspruchsgegner anzumelden, sobald er von der Fehlerhaftigkeit des Prospekts Kenntnis erlangt6.

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j) Haftungsausschlüsse aa) Nachweis mangelnden Verschuldens Die Beweislast für fehlendes Verschulden obliegt gemäß § 23 Abs. 1 WpPG den Prospektverantwortlichen. Gleiches gilt bei § 24 WpPG, wobei hier § 23 Abs. 1 WpPG entsprechend anzuwenden ist (Rz. 120). Insoweit kann die Dokumentation des Prozesses der Prospekterstellung und –prüfung bzw. die Prüfung des Bestehens einer Prospekpflicht (§ 36 Rz. 3 ff.) eine wichtige Rolle spielen7.

1 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 78. 2 Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 114. 3 Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 59; Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 50; a.A. Groß, Kapitalmarktrecht, § 23 WpPG Rz. 7; Oulds in Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 15.225. 4 OLG Frankfurt v. 19.7.2005 – 5 U 182/03, AG 2005, 851, 853 zu § 13 VerkProspG a.F. 5 Fleischer/Kalss, AG 2002, 329, 334 f.; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 253; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 73; Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 47 a.E.; Mülbert, JZ 2002, 826, 833; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 242 f; a.A. Sittmann, NZG 1998, 490, 495; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 305; Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 119. 6 Wie hier Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 119; a.A. Fleischer/Kalss, AG 2002, 329, 335 f.; Ellenberger, Prospekthaftung, S. 67; überholt Mülbert, JZ 2002, 826, 833. 7 Sittmann, NZG 1998, 490, 494; Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 103; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar,

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bb) Nachweis mangelnder haftungsbegründender Kausalität 136

Zu § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG s. Rz. 96 ff., insbesondere Rz. 98, 101. cc) Nachweis mangelnder haftungsausfüllender Kausalität

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Zu § 23 Abs. 2 Nr. 2 WpPG s. Rz. 102 f. dd) Kenntnis der Fehlerhaftigkeit des Prospekts/des Bestehens einer Prospektpflicht

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Eine Haftung der Prospektverantwortlichen entfällt, wenn der Erwerber der Wertpapiere die Fehlerhaftigkeit des Prospekts positiv kannte (§ 23 Abs. 2 Nr. 3 WpPG). Es handelt sich hierbei um eine weitere Regelung zum Nachweis mangelnder haftungsbegründender Kausalität neben § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG (Rz. 96)1, nicht aber des Mitverschuldens (s. Rz. 133). Die Darlegungs- und Beweislast hierfür liegt beim Anspruchsgegner. Dies gelingt nicht schon mit dem Nachweis, dass der Anleger die Wertpapiere zu einem gegenüber dem Ausgabekurs erheblich gesunkenen Kurs erworben hatte und wegen des Kursrückganges die Unrichtigkeit hätte erkennen können2. In der Sache ebenso liegt es beim Haftungsauschluss bei Kenntnis des Erwerbers vom Bestehen einer Prospektveröffentlichungspflicht (§ 24 Abs. 4 WpPG)3. ee) Prospektberichtigung

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Auch noch nach Veröffentlichung eines unrichtigen Prospekts können die Prospektverantwortlichen einer Haftung durch Berichtigung des Prospekts entgehen, § 23 Abs. 2 Nr. 4 WpPG. Diese Berichtigungsmöglichkeit besteht sowohl für Fehler, die im Zeitpunkt der Prospektveröffentlichung bereits vorlagen, als auch solche, die bis zur Einführung (§ 38 BörsG) der Wertpapiere bzw. bis zum Ende des öffentlichen Angebots (§ 2 Nr. 4 WpPG; § 36 Rz. 91) daraus resultierten, dass sich die Umstände nach der Prospektveröffentlichung änderten und eine gebotene Aktualisierung (Rz. 52 ff.) gleichwohl unterblieb4. Die Möglichkeit der Berichtigung besteht auch schon vor Einführung5 und ganz unabhängig von der Nachtragspflicht aus § 16 Abs. 1 WpPG6. Dies muss schon deswegen gelten, weil der Nachtrag der inner-

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§§ 44, 45 BörsG Rz. 56; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 242 ff. S. auch Köhler/Weiser, DB 2003, 565 zu den so genannten comfort letters, die den Emissionsbegleitern den Beweis der Einhaltung erforderlicher Sorgfalt sichern sollen. Der Regelung dürfte kaum eigenständige Bedeutung zukommen. Wer in Kenntnis der Fehlerhaftigkeit des Prospektes erwirbt, wird regelmäßig gar nicht erst auf Grund des Prospekts i.S. der Nr. 1 erwerben. OLG Frankfurt a.M. v. 1.2.1994 – 5 U 213/92, WM 1994, 291, 298 = AG 1994, 184 und 1995, 134: Kurs von 76, 5 %. Vgl. auch Schwark in Schwark/Zimmer, KapitalmarktrechtsKommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 59. Die insoweit inhaltsgleiche Vorgängernorm des § 13a Abs. 4 VerkProspG a.F. war § 45 Abs. 2 Nr. 3 BörsG a.F. nachgebildet, der nunmehr in § 23 Abs. 2 Nr. 3 WpPG aufgegangen ist; s. zur früheren Rechtslage Begr. RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 44. Groß, Kapitalmarktrecht, § 23 WpPG Rz. 8 f. Wie hier Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 52 für bereits bei der Veröffentlichung vorhandene Fehler. A.A. zur früheren Rechtslage Stephan, AG 2002, 3, 11.

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halb von sieben Tagen auszusprechenden Billigung der BaFin bedarf (§ 16 Abs. 1 Satz 2 WpPG) und damit für eine rasche haftungsvermeidende Fehlerkorrektur, wie dies insbesondere die Berichtigung in Form einer Ad-hoc-Mitteilung (Rz. 142) erlaubt, denkbar ungeeignet ist. Eine Berichtigung gemäß § 23 Abs. 2 Nr. 4 WpPG entfaltet keine Rückwirkung1. Sie lässt daher bereits entstandene Prospekthaftungsansprüche nicht wieder entfallen2. Gegenläufig erwächst aus einem Wertpapiererwerb nach Berichtigung selbst dann kein Prospekthaftungsanspruch, wenn der Erwerber von dieser Berichtigung keine positive Kenntnis hatte3.

140

Zeitlich setzt der Haftungsausschluss die Berichtigung vor dem Zustandekommen des Erwerbsgeschäfts, also des schuldrechtlichen Vertrags, voraus. Eine Ausnahme gilt für den Sonderfall des Widerrufsrechts aus § 16 Abs. 3 WpPG bei Veröffentlichung eines Nachtrags. Hier muss eine Haftung auch dann ausgeschlossen sein, wenn zwar der schuldrechtliche Vertrag auf Basis eines fehlerhaften Prospekts zustande kam, der Prospektpflichtige jedoch noch vor Erfüllung (= Zuteilung der Anteile) einen Nachtrag veröffentlicht und der Geschädigte nicht von seinem Widerrufsrecht Gebrauch macht4. Materiell ist das widerrufbare Geschäft wie ein noch nicht wirksamer Vertrag zu betrachten5.

141

Die Berichtigung hat in einer der in § 23 Abs. 2 Satz 4 WpPG vorgeschriebenen Formen – Finanzberichterstattung nach den §§ 37v ff. WpHG/§ 325 HGB6, Ad-hoc-Mitteilung gemäß § 15 WpHG – oder einer sonstigen Form zu erfolgen, die in ihrer Veröffentlichungswirkung dem Niveau der anderen Formen entspricht7. Die Erfüllung der Veröffentlichungsmodalität des Prospekts (§ 14 WpPG) ist hierfür zwar nicht zwingend, aber jedenfalls hinreichend8.

142

Die Berichtigung ist selbst kein Prospekt und unterfällt damit auch nicht den Regeln zur Prospekthaftung9. Soweit indes die Berichtigung in einer Mitteilungsform erfolgt, die ihrerseits im Falle der Fehlerhaftigkeit einer Haftung unterliegt10, kommt – bei Vorliegen der jeweiligen weiteren Tatbestandsvoraussetzungen – insoweit eine Haftung für die Berichtigung in Frage. Daneben bleibt es bei der Prospekthaftung, so-

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Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 220. Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 80. Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 80. S. hierzu näher Groß, Kapitalmarktrecht, § 16 WpPG Rz. 17 f.; tendenziell a.A. Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 16 WpPG Rz. 27 f. S. auch Groß, Kapitalmarktrecht, § 23 WpPG Rz. 10 zum vergleichbaren Fall der Widerrufsmöglichkeit beim Bookbuilding-Verfahren. Soweit das Gesetz noch von Jahresabschluss und Zwischenberichten spricht, wurde bei Überführung der Reglung des § 45 BörsG a.F. in § 23 WpPG erneut die Möglichkeit nicht genutzt, die Terminologie an das bereits vom TUG etablierte neue Regelpublizitätssystem anzupassen. Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 80: dem Prospekt beigefügtes Einlageblatt. Groß, Kapitalmarktrecht, § 23 WpPG Rz. 9 mit Hinweis auf die Regierungsbegründung. Zutreffend Stephan, AG 2002, 3, 12; Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 53; Groß, Kapitalmarktrecht, § 23 WpPG Rz. 9. Bei der Ad-hoc-Publizität (§ 15 WpHG) nach § 37b WpHG, für den Jahresabschluss ggf. nach § 331 HGB i.V.m. § 823 Abs. 2 BGB. S. hierzu allgemein noch sogleich Rz. 160 ff., 237; ferner Waßner in MünchKomm. Bilanzrecht, § 331 HGB Rz. 2.

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weit der Prospektfehler wegen der Fehlerhaftigkeit der Berichtigung nicht ausgeräumt wurde1. ff) Prospektzusammenfassung 144

Für Fehler in der Zusammenfassung als einem notwendigen Prospektbestandteil (§ 5 Abs. 2 WpPG) ist die Haftung nach § 23 Abs. 2 Nr. 5 WpPG ausgeschlossen. Unberührt bleibt die Möglichkeit einer Haftung, wenn die Zusammenfassung im Zusammenhang mit anderen Teilen des Prospekts dazu führt, dass dieser irreführend, unrichtig oder widersprüchlich wird. Im Ergebnis hat § 23 Abs. 2 Nr. 5 WpPG wohl nur klarstellende Funktion2. Die Zusammenfassung kann nicht die Vollständigkeit nach den Kriterien eines Gesamtprospekts aufweisen, wie sich bereits aus ihrer Natur als „Prospektteil“ (vgl. § 5 Abs. 2 Satz 1 WpPG) ergibt, sondern ist vollständig und damit richtig, wenn sie den Vorgaben des § 5 Abs. 2 Satz 2 WpPG entspricht. Enthält die Zusammenfassung inhaltliche Abweichungen gegenüber den übrigen Prospektteilen (etwa zu Risiken, s. § 5 Abs. 2 Satz 2 WpPG), wird dies stets irreführend und der Prospekt also widersprüchlich sein. k) Verjährung

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Nach der für Altfälle aus der Zeit vor dem 1.6.2012 (Rz. 153) weiterhin maßgeblichen bisherigen Rechtslage verjähren Haftungsansprüche nach den §§ 44 ff. BörsG a.F. gemäß der Sonderverjährungsvorschrift des § 46 BörsG a.F. in einem Jahr ab Kenntniserlangung durch den Anspruchsinhaber. Erforderlich ist positive Kenntnis, fahrlässige Unkenntnis genügt nicht3. Unabhängig vom Kenntnisstand tritt Verjährung jedenfalls drei Jahre seit Veröffentlichung des Prospekts ein (vgl. § 14 WpPG; § 9 VerkProspG a.F.). Die maximale Verjährungsfrist bestimmt sich also für alle Erwerber der emittierten Wertpapiere einheitlich4. Die Verjährungsfrist ist auf den Anspruch aus § 13 VerkProspG a.F. i.V.m. §§ 44 ff. BörsG a.F. entsprechend anwendbar5. Für § 13a VerkProspG a.F. ergibt sich dies aus Abs. 5, wobei hier für die DreiJahres-Frist auf den Abschluss des Erwerbsgeschäfts abzustellen ist. Die allgemeinen bürgerlich-rechtlichen Vorschriften der §§ 194 ff. BGB, insbesondere hinsichtlich Hemmung und Unterbrechung der Verjährung, finden im Übrigen Anwendung.

146

Für das seit dem 1.6.2012 geltende (Rz. 153) aktuelle Haftungsregime der §§ 21, 22, 24 WpPG ist die Sonderverjährungsvorschrift des § 46 BörsG a.F. weggefallen. Die Verjährung von Prospekthaftungsansprüchen wegen fehlerhaftem Börsenzulassungs- oder sonstigem Wertpapierprospekt (§§ 21, 22 WpPG) und wegen Fehlens eines solchen Prospekts (§ 24 WpPG) richtet sich nunmehr nach den allgemeinen Vorschriften des BGB6. 1 Insoweit auch Groß, Kapitalmarktrecht, § 23 WpPG Rz. 9 a.E.: keine isolierte Haftung, sondern Haftung aus dem Prospekt. 2 I.E. wohl auch Groß, Kapitalmarktrecht, § 23 WpPG Rz. 11; Habersack in Habersack/ Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 54. 3 Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 46 BörsG Rz. 2; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 46 BörsG Rz. 4. 4 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 81 zur insoweit übereinstimmenden alten Rechtslage. 5 Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 46 BörsG Rz. 1. 6 Begr. RegE Finanzanlagenvermitter- und Vermögensanlagerecht, BT-Drucks. 17/6051, S. 46; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 91.

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Demnach verjähren diese spezialgesetzlichen Prospekthaftungsansprüche in drei Jahren, wobei die Frist mit dem Schluss des Jahres beginnt, in dem der Anspruch entstanden ist und der Gläubiger von den Anspruch begründenden Umständen und der Person des Schuldners Kenntnis erlangt oder ohne grobe Fahrlässigkeit erlangen musste (§§ 195, 199 Abs. 1 BGB). Längstens läuft die Verjährungsfrist 10 Jahre nach Entstehen des Anspruchs (§ 199 Abs. 3 BGB). Der Gesetzgeber hat damit die bereits mit dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz begonnene Verlängerung der Verjährungsfristen1 nochmals erheblich verschärft. Die Mindestverjährungsfrist beträgt zwar nur drei Jahre; doch wird sie regelmäßig insoweit länger sein, als der Verjährungsbeginn frühestens in dem auf den Entstehungszeitpunkt des Schadens folgenden Jahr liegt. Zudem kommt es, ander als nach bisheriger Rechtslage, für den Beginn der Verjährung auch bei der Haftung für fehlerhafte Prospekte (§§ 21, 22 WpPG) nicht mehr auf den Prospekt-Veröffentlichungszeitpunkt an, sondern den Erwerbszeitpunkt. Der für den Verjährungsbeginn maßgebliche Entstehungs-Zeitpunkt des Anspruchs (§ 199 Abs. 1 Nr. 1 BGB) kann damit bis zu 6 Monate nach der Prospektveröffentlichung (§ 21 Abs. 1 Satz 1 a.E.; § 22 Nr. 1 WpPG) liegen.

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Der Beweis von Beginn und Ablauf der Verjährungsfrist obliegt dem Schuldner2; danach sind die Kenntnis des Anspruchstellers und der Zeitpunkt der Kenntniserlangung bzw. der Umstand grob fahrlässiger Unkenntnis zu beweisen3. Dieser Beweis wird in der Praxis nur in Ausnahmefällen gelingen. Was eine grob fahrlässige Verkennung seitens des Erwerbers der Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit des Prospekts anbelangt, erscheint dies überhaupt nur bei groben Prospektfehlern denkbar, und solche werden im gebilligten Prospekt nach dessen Prüfung durch die BaFin gemäß § 13 Abs. 1 WpPG kaum noch vorkommen. Zudem wird sich in einem solchen Fall die weitere Frage stellen, ob man dem Wertpapiererwerber (zum Anlegerhorizont s. Rz. 33 ff.) grobe Fahlässigkkeit wegen eines Prospektfehlers vorwerfen kann, den auch die Fachbehörde selbst nicht erkannt hat.

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l) Gerichtliche Zuständigkeit Die sachliche Zuständigkeit für Prospekthaftungsansprüche aus den §§ 21, 22, 24 WpPG liegt unabhängig vom Streitwert beim Landgericht (§ 71 Abs. 2 Nr. 3 GVG).

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Die ausschließliche örtliche Zuständigkeit für eine Prospekthaftungsklage gegen Emittenten mit Sitz im Inland liegt – wie bei sämtlichen anderen Schadensersatzansprüchen aufgrund fehlerhafter oder unterlassener Kapitalmarktinformation – bei dem Landgericht, in dessen Bezirk der Emittent seinen Sitz hat (§ 32b Abs. 1

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1 S. hierzu im Einzelnen und bereits zur bisherigen Gesetzeslage kritisch Groß, Kapitalmarktrecht, 4. Aufl. 2009, § 46; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rz. 89 ff. 2 BGH v. 30.1.1980 – VIII ZR 237/78, WM 1980, 532, 534 = MDR 1980, 573; Ellenberger in Palandt, BGB, Überbl. vor § 194 Rz. 23. 3 So für das Merkmal der Kenntnis nach bisheriger Rechtslage schon Schwark in Schwark/ Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 46 BörsG Rz. 2; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 46 BörsG Rz. 4. Zu den inhaltlichen Anforderungen an das Merkmal der grob fahrlässigen Unkenntnis i.S.d. § 199 Abs. 1 Nr. 2 BGB s. etwa BGH v. 27.9.2011 – VI ZR 135/10, WM 2011, 2128.

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Nr. 1 ZPO). Die Bundesländer haben jedoch insoweit bereits teilweise von ihrer Bündelungsbefugis (§ 32b Abs. 2 Satz 1 ZPO) Gebrauch gemacht1. m) Konkurrenzen 151

Im sachlichen Anwendungsbereich der spezialgesetzlichen Prospekthaftung (Rz. 17 ff.) sind Ansprüche aus der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung im engeren Sinne ausgeschlossen2. Diese Konkurrenzregel gilt auch für den Fall, dass es bei einem gemäß § 3 Abs. 1 WpPG prospektpflichtigen öffentlichen Angebot an der Veröffentlichung eines Prospekts fehlt, weil lediglich ein nach Informationsanspruch und -gehalt nicht als Prospekt zu qualifizierendes Dokument veröffentlicht wurde (Rz. 58 f.). Gehaftet wird in diesem Fall nach § 24 WpPG für die fehlende Prospektveröffentlichung, nicht nach der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung für etwaige Mängel des veröffentlichten Dokuments3. Auch bei prospektbegleitenden Werbemaßnahmen besteht kein Bedürfnis für eine bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung (Rz. 31).

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Was sonstige Anspruchsgrundlagen angeht, bleiben vertragliche Ansprüche gemäß § 25 Abs. 2 WpPG von einer prospektrechtlichen Haftung unberührt4, und ebenso die Haftung aus einer schuldrechtlichen Sonderverbindung5, etwa den §§ 241 Abs. 2, 311 Abs. 2 BGB (culpa in contrahendo), so dass zusätzlich auch Ansprüche aus der 1 § 31 GerZustJuV HE Hessen – LG Frankfurt a.M.; § 1 KonzentrationsVO § 32b ZPO, § 1 Konzentrations-VO – § 32b ZPO, § 4 KapMuG NRW– LG Düsseldorf, LG Dortmund, LG Köln; § 24a GZVJu Bayern – LG Augsburg, LG Landshut, LG München I, LG Nürnberg Fürth; § 5 Abs. 3 OrdGerbZustV Thüringen – LG Gera; § 11 Abs. 2 SächsJOrgVO Sachsen – LG Leipzig. Zu beachten sind die teilweise unterschiedlichen Regelungen im Hinblick auf bereits anhängige Streitsachen. 2 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 81; OLG Frankfurt a.M. v. 14.2.2003 – 5 W 34/02, NZG 2003, 329, 331; OLG Frankfurt a.M. v. 17.12.1996 – 5 U 178/95, WM 1997, 361, 363; OLG Bremen v. 21.5.1997 – 1 U 132/96, AG 1997, 420, 421; Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 136; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 47 BörsG Rz. 8; Groß, Kapitalmarktrecht, § 25 WpPG Rz. 3; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 79; Kort, AG 1999, 9, 19; Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 73; Klöhn, WM 2012, 97, 106; jetzt wohl auch Hopt in Baumbach/Hopt, HGB, Anh § 177a Rz. 59, 62; § 47 BörsG. A.A. – volle Parallelität – vor allem Grundmann in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 49 mit auf Art. 10 EGV a.F. gestützter unionsrechtlicher Argumentation, die mit der hier (Rz. 169) befürworteten Anhebung der Verschuldensanforderungen bei der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung auf mindestens grobe Fahrlässigkeit freilich ins Leere geht. Hiergegen lässt sich auch nicht einwenden, dass die spezialgesetzliche Prospekthaftung ein Fall der ansonsten lediglich leichte Fahrlässigkeit erfordernden Berufshaftung sei (so aber Grundmann in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 112 Rz. 55); OLG München v. 2.11.2011 – 20 U 2289/11, juris, Rz. 37 ff., 39; Emmerich in MünchKomm. BGB, § 311 Rz. 187 ff. 3 Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1648; a.A. wohl OLG München v. 2.11.2011 – 20 U 2289/11, juris, Rz. 37 ff. 4 In Frage kommen hierfür etwa Ansprüche aus Kaufverträgen über die Wertpapiere mit dem Emittenten, vor allem bei Eigenemissionen von Inhaberschuldverschreibung, oder dem Emissionsinstitut sowie aus im Einzelfall bestehenden Beratungsverträgen. Hierzu ausführlich Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 47 BörsG Rz. 2 ff. 5 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 81.

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Inanspruchnahme besonderen persönlichen Vertrauens (so genannte bürgerlichrechtliche Prospekthaftung im weiteren Sinne) in Betracht kommen1. Ansprüche aus unerlaubter Handlung aufgrund der in Rz. 175 genannten deliktischen Anspruchsgrundlagen bleiben neben prospektrechtlichen Ansprüchen bestehen, § 25 Abs. 2 WpPG. Indem die Norm Ansprüche aus unerlaubter Handlung für unberührt erklärt, geht sie weiter als § 47 Abs. 2 BörsG a.F., der auf vorsätzlich oder grob fahrlässig begangene unerlaubte Handlungen abstellte2. Diese Erweiterung bedingt eine Haftungsverschärfung, da nunmehr alle Tatbestände unerlaubter Handlungen neben der spezialgesetzlichen Prospekthaftung anwendbar sind3. Eine davon zu unterscheidende, im Ergebnis zu verneinende Frage ist, ob den Ordnungswidrigkeitstatbeständen des § 35 Nr. 6, 8, 9 WpPG – betreffend unter anderem die nicht ordnungsgemäße Veröffentlichung eines Prospekts/Nachtrags, die Veröffentlichung eines nicht ordnungsmäßigen Prospekts/Nachtrags und die Nichtveröffentlichung eines Prospekts/ Nachtrags – drittschützende Wirkung i.S. des § 823 Abs. 2 BGB zukommt. Andernfalls würde das von den §§ 21, 22, 24 WpPG etablierte spezialgesetzliche Haftungsregime ausgehebelt, weil dann nicht zuletzt auch für die bloße Nichteinhaltung der Veröffentlichungsform (Rz. 60) und die Nichtveröffentlichung eines Nachtrags als solche (Rz. 59 a.E.) gehaftet würde. n) Übergangsregelungen Nach § 52 Abs. 8 BörsG, § 37 Abs. 2 Satz 1 WpPG gilt das Haftungsregime der §§ 21 ff. WpPG für alle fehlerhaften Börsenzulassungsprospekte und sonstigen Wertpapierprospekte, die ab dem 1.6.2012 im Inland veröffentlicht wurden; für bis zum 31.5.2012 veröffentlichte Börsenzulassungsprospekte finden die §§ 44–46 BörsG a.F. und für Wertpapier-Verkaufsprospekte § 13 VerkProspG a.F. i.V.m. § 44 ff. BörsG a.F. Anwendung.

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Die Haftung für fehlende Wertpapierprospekte folgt aus § 24 WpPG, soweit entsprechende Ansprüche nach dem 31.5.2012 entstanden sind (§ 37 Abs. 2 Satz 1 WpPG). Es kommt also, wie bereits nach bisheriger Rechtslage (Rz. 145), auf den Zeitpunkt des Erwerbs des Wertpapiers an, für dessen Angebot ein Prospekt hätte veröffentlicht werden müssen. Liegt der Erwerbszeitpunkt vor dem 31.5.2012 greift die Haftungsnorm des § 13a VerkProspG a.F.; wurden die Wertpapiere danach erworben, besteht eine Haftung nach § 24 WpPG. Für Wertpapiere, die im zeitlichen Umfeld vor dem 31.5.2012 öffentlich angeboten wurden und bei denen entgegen § 3 WpPG ein Prospekt nicht veröffentlicht wurde kann der Erwerbszeitpunkt aufgrund der deutlich längeren Verjährungsfristen des § 24 WpPG (Rz. 145 f.) in der Praxis von erheblicher Bedeutung sein.

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Da die nach bisherigem Recht entstandenen Prospekthaftungsansprüche gemäß § 46 BörsG a.F. (auch i.V.m. § 13 VerkProspG a.F.), § 13a Abs. 5 VerkProspG a.F. einer maximalen Verjährung von drei Jahren unterliegen, endet der Anwendungsbereich der Haftungsnormen der §§ 44 ff. BörsG a.F., §§ 13, 13a VerkProspG a.F. am 1.6.2015.

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1 Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 259; Hauptmann in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 3 Rz. 142; nur insoweit zutreffend OLG München v. 2.11.2011 – 20 U 2289/11, juris, Rz. 37, 38. 2 Begr. RegE BT-Drucks. 17/6051, S. 47. 3 S. auch Groß, Kapitalmarktrecht, § 25 Rz. 3.

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3. Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung 156

Für die bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung im engeren Sinne aufgrund typisierten Vertrauens ist neben den spezialgesetzlich geregelten Prospekthaftungstatbeständen kein Raum (s. Rz. 151). Sie kommt daher nur bei Publikationen in Betracht, die nicht als Prospekte i.S. der spezialgesetzlichen Prospekthaftung anzusehen sind. a) Prospektbegriff

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Der bürgerlich-rechtliche Prospektbegriff hat mittlerweile eine Konturierung erfahren1, die die Gefahr einer konturenlosen Ausweitung der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung zu einem Auffangtatbestand für jedwede Erklärung im Zusammenhang mit Kapitalmarktinformationen gebannt haben dürfte2. Zunächst hatte der BGH die im Lichte des § 264a StGB und der dortigen Regierungsbegündung3 verbreitet befürwortete gleichsinnige Einschränkung des bürgerlich-rechtlichen Prospektbegriffs4 aufgegriffen und präzisiert: Nur solche Darstellungen können als Prospekt eingeordnet werden, die tatsächlich oder zumindest nach dem durch sie vermittelten Eindruck den Anspruch erheben, dem Anlegerpublikum eine umfassend informierende Beschreibung der anlageerheblichen Umstände zu liefern, welche verlässliche Rückschlüsse über die Entwicklung des Wertpapiers zulassen5. Diese Linie eines inhaltlich anspruchsvollen Prospektbegriffs hat mit der Kodifikation der richterrechtlichen Grundsätze der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung i.e.S. in den § 3 Abs. 1 WpPG, §§ 8 f., 13, 13a VerkProspG a.F. und deren nunmehrige Überführung in die §§ 6 ff., 20 ff. VermAnlG nunmehr eine weitestgehende Verfestigung erfahren6. Darin kommt zum Ausdruck, dass dem Prospektbegriff allein die typischerweise nur beim (erstmaligen) Vertrieb in Form insbesondere des öffentlichen Angebots verwendeten, umfassend informierenden Informationsschriften unterfallen, nicht etwa lau1 2 3 4

Dazu Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1649 f. Insoweit treffend Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 67. Begr. RegE 2. WiKG, BT-Drucks. 10/318, S. 23. Für eine Übertragung des Prospektbegriffs des § 264a StGB auf die bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung s. nur Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 67; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 195; auch Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1649 (Minimalgehalt des bürgerlich-rechtlichen Prospektbegriffs). 5 S. BGH v. 19.7.2004 – II ZR 402/02, WM 2004, 1721, 1722 = AG 2004, 546 (in BGHZ 160, 149 nicht abgedruckt); BGH v. 17.11.2011 – III ZR 103/10, WM 2012, 19, 21 = AG 2012, 130, 132; ihm folgend OLG Frankfurt v. 18.4.2007 – 21 U 72/06, AG 2007, 749, 753. Der Prospektbegriff des BGH entspricht damit dem des § 264a StGB, s. Siol in Schimansky/ Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 45 Rz. 49. Keinen Widerspruch hierzu bildet die Entscheidung des BGH v. 12.5.2005 – 5 StR 283/04, ZIP 2005, 1066, 1067 zu § 264a StGB, wonach Prospektangaben ihrer Funktion nach nicht auf Vollständigkeit angelegt sein könnten. Bei dieser Einschränkung geht es nämlich allein um die Ausgrenzung nicht anlageerheblicher Informationen. 6 Die in § 4 Abs. 1 Nr. 2–5, Abs. 2 Nr. 3–6, 8 WpPG genannten Dokumente, die zur Befreiung von der Prospektpflicht führen, erlauben keine Rückschlüsse auf den Prospektbegriff des § 3 Abs. 1 WpPG. Hierfür sind diese Darstellungen nach ihrem Inhalt viel zu heterogen. Das zeigt sich schon darin, dass das Gesetz lediglich in den Fällen des § 4 Abs. 1 Nr. 2, 3, Abs. 2 Nr. 3, 4 WpPG von einem „Dokument …, dessen Angaben denen des Prospekts gleichwertig sind“, spricht.

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fende Sekundärmarktinformation. Zugleich wird hierdurch das bereits früher für den Prospektbegriff als konstitutiv erachtete Merkmal des „Marktbezugs“ dahingehend konkretisiert, dass nur solche Publikationen in Betracht kommen, die dem Absatz der Anlagen dienen1, nicht dagegen die lediglich in Befolgung einer gesetzlichen Veröffentlichungspflicht erfolgenden, keinen Angebotsbezug aufweisenden (wiederkehrenden) Veröffentlichungen2. Uneinheitlich ist die Rechtsprechung des BGH in der Frage, wann ein Dokument eine dem Prospektbegriff genügende „umfassende“ Information bietet. Für das Angebot von Aktien verlangt der II. Zivilsenat, dass ein vollständiges Bild über alle für den Aktienkauf wesentlichen Umstände der Gesellschaft und die damit etwa verbundenen Risiken vermittelt wird3, 4. Dagegen soll nach Auffassung des III. Zivilsenats nicht erforderlich sein, dass sämtliche für die Anlageentscheidung maßgeblichen Angaben dargestellt werden5. In der Tat geht es bei der Frage, ob sämtliche entscheidungserheblichen Umstände genannt sind, um die Unvollständigkeit und damit Fehlerhaftigkeit des Prospektes und nicht darum, ob ein Prospekt überhaupt vorliegt. Dies ergibt sich nicht zuletzt aus dem Seitenblick auf die spezialgesetzlichen Prospekthaftungsvorschriften der §§ 21, 22 WpPG, § 21 VermAnlG, die von einem Prospekt auch dann sprechen, wenn dieser unvollständig ist, also nicht sämtliche entscheidungserheblichen Angaben enthält6. Für die Abgrenzung wird daher vorgeschlagen, ein Informationsdokument dann als ein Prospekt i.S. bürgerlichrechtlicher Prospekthaftung einzuordnen, wenn seine Angabendichte einen Anleger 1 Ob sich dies nach dem objektiven Empfängerhorizont (Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 68) oder der (inneren) Intention des Emittenten (Groß, WM 2002, 477, 479 f.) bestimmt, ist umstritten. Richtigerweise dürfte auf die objektive Marktsicht abzustellen sein. 2 Zutreffend Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 68. 3 BGH v. 19.7.2004 – II ZR 402/02, WM 2004, 1721, 1722, zur Abgrenzung der Ad-hoc-Mitteilung vom Prospektbegriff. S. schon Siol in Schimansky/Bunte/Lwowski, BankrechtsHdb., § 45 Rz. 48: bei offenkundigen Teilinformationen keine Prospekthaftung im engeren Sinne; a.A. Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 46; unklar Keul/Erttmann, DB 2006, 1664, 1665. Vgl. auch Zimmer/Cloppenburg, ZHR 171 (2007), 519, 536: umfassende Darstellung der Vermögenslage einer Fondsgesellschaft. 4 Ob es sich bei einer 24-seitigen, durch etliche Schaubilder und Tabellen ergänzten knappen Unternehmensdarstellung („Equity-Story“) um einen Prospekt im haftungsrechlichen Sinne handelt, lässt die Entscheidung BGH v. 2.6.2008 – II ZR 210/06, AG 2008, 662 ausdrücklich offen, s. Mülbert/Leuschner, JZ 2009, 158. 5 BGH v. 17.11.2011 – III ZR 103/10, WM 2012, 19, 21, wonach eine 80-seitige „Produktinformation“, die den Konzern, die handelnden Personen und die angebotenen Produkte (unter Aussparung rechtlicher, steuerlicher und finanzmathematischer Details) vorstellt, den Prospektbegriff erfüllen soll. Soweit Stumpf, BB 2012, 213 kritisiert, der III. Senat setze sich damit zu seiner Rechtsprechung in BGH v. 28.2.2008 – III ZR 149/07, VuR 2008, 178 in Widerspruch, wonach der Verkaufsprospekt den Anleger über alle Umstände, die für seine Entschließung von wesentlicher Bedeutung sein können, sachlich richtig und vollständig zu unterrichten habe, wird übersehen, dass die seinerzeitigen Ausführungen nicht den Prospektbegriff, sondern die Frage inhaltlicher Unrichtigkeit aufgrund von Unvollständigkeit betraf. 6 Zustimmend auch Klöhn, WM 2012, 97, 101; ablehnend Stumpf, BB 2012, 214 f.: Dokument, welches erkennbar der vollständigen und zutreffenden Information der Kapitalanlage bestimmt ist.

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vom Lesen eines eigentlichen Emissionsprospekts abhält1. Das bedarf, da Anleger durchaus unterschiedliche Ansprüche an den Informationsgehalt einer Informationsbroschüre stellen, einer dahingehenden Präzisierung, dass das Dokument nach seinem Zuschnitt den (konkludenten) Anspruch erhebt, der Leser könne allein aufgrund dieser Lektüre und ohne die Einholung weiterer Informationen eine Anlageentscheidung treffen. 159

Ein (einheitlicher) Prospekt kann aufgrund einer Gesamtbetrachtung auch dann vorliegen, wenn hinsichtlich eines vertriebenen Wertpapiers mehrere Publikationen mit anlageerheblichen Informationen veröffentlicht werden, die miteinander verknüpft sind bzw. sich aufeinander beziehen2. Dies kann freilich nur dann gelten, wenn die Dokumente in ihrer Gesamtheit eine solche umfassend informierende Beschreibung der anlageerheblichen Umstände präsentieren, wie sie auch für die Charakterisierung eines Einzeldokuments als einen Prospekt erforderlich ist (Rz. 157 f.). Werden prospektbegleitende Schriften – die ihrerseits nicht dem Prospektbegriff unterfallen – zusammen mit einem Emissionsprospekt i.S. der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung veröffentlicht, kann der Emissionsprospekt unrichtig sein, wenn die begleitenden Schriften zu diesem im Widerspruch stehen. Dies enspricht der Rechtslage im Rahmen der spezialgesetzlichen Prospekthaftung hinsichtlich der Prospektzusammenfassung (vgl. § 23 Abs. 2 Nr. 5 WpPG; s. hierzu Rz. 144) und prospektbegleitender Werbung (Rz. 31).

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Nachdem nunmehr für die Anlageprodukte des früheren Grauen Kapitalmarkts praktisch durchweg gesetzliche Prospektpflichten und diese absichernde Haftungsnormen (§§ 21, 22, 24 WpPG; §§ 20, 21 VermAnlG) bestehen und zudem die Anforderungen des Prospektbegriffs der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung gestiegen sind, verbleibt für diese kaum noch ein Anwendungsbereich3. Im Einzelnen:

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Ad-hoc-Mitteilungen (§ 15 WpHG) und sonstige gesetzlich vorgeschriebene Sekundärmarktinformationen wie etwa die §§ 15a, 26, 26a, 30b ff. WpHG unterrichten nach ihrem jeweiligen gesetzlich vorgegebenen Zuschnitt durchweg nicht umfassend über den Emittenten, sondern allenfalls ausschnittsweise4, und sind daher keine Prospekte i.S. der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung5. 1 So Klöhn, WM 2012, 97, 103 für prospektbegleitende Schriften/Werbung mit Blick auf BGH v. 17.11.2011 – III ZR 103/10, WM 2012, 19, 21 f. 2 BGH v. 17.11.2011 – III ZR 103/10, WM 2012, 19, 21 f.; Klöhn, WM 2012, 97, 102 mit dem zutreffenden Hinweis auf § 12 Abs. 1 Satz 1 WpPG. Ferner Buck-Heeb, LMK 2012, 327753. Kritisch Stumpf, BB 2012, 214, 215. 3 S. hierzu bereits Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1648 ff. Ebenso Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 202, 226; tendenziell auch Habersack, ebenda, § 29 Rz. 73. 4 Kort, BKR 2005, 91, 93. Vgl. auch die Begr. DiskE KapInHaG zu § 37a Abs. 8 WpHG-E (oben Rz. 4). Der Informationsgrad steigt freilich von der bloßen Ad-hoc-Mitteilung bis hin zum Jahresabschluss samt Lagebericht an. 5 Für Ad-hoc-Mitteilungen BGH v. 19.7.2004 – II ZR 402/02, WM 2004, 1721, 1722 = AG 2004, 546 (nicht in BGHZ 160, 149 abgedruckt); OLG München v. 1.10.2002 – 30 U 855/01, WM 2003, 70, 76 = AG 2003, 106; OLG Frankfurt v. 18.4.2007 – 21 U 72/06, AG 2007, 749, 753; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 68; Möllers in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 13 Rz. 35; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rz. 9.27 a.E.; Groß, WM 2002, 477, 479 f.; Krause, ZGR 2002, 799, 832 ff.; Dühn, S. 110; Rützel, AG 2003, 69, 70 f.; Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1649 a.A. Hamann in Schäfer/Hamann,

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Unvollständige bzw. unrichtige Rechnungslegungsunterlagen der Regelpublizität (Rz. 254 ff.; § 38 Rz. 82) werden vom Prospektbegriff in seiner heutigen Konturierung nicht erfasst. Zwischenmitteilungen der Geschäftführung (§ 37x WpHG) enthalten zwar anlageerhebliche Umstände, leisten aber keine umfassende Beschreibung. In Börsenordnungen vorgesehenen Quartals- bzw. Halbjahresfinanzberichten1 (§ 37w WpHG) und, erst recht, Jahresfinanzberichten (§ 37v WpHG) ist der umfassend informierende Zuschnitt zwar eher zu eigen, doch fehlt es bei diesen am für Prospekte erforderlichen Zusammenhang mit dem Angebot/Vertrieb von Wertpapieren2.

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Bezugsangebote gemäß § 186 Abs. 2 AktG mit den nach § 186 Abs. 5 Satz 2 AktG erforderlichen Angaben sind kein Prospekt i.S. der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung3.

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Werbemaßnahmen im Rahmen von verbrieften Anlageformen (s. auch § 36 Rz. 78 f.) sind ausschließlich dann als Prospekte i.S. der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung anzusehen, wenn sie an einen größeren Kreis von Anlegern gerichtet sind und zumindest den Eindruck erwecken, die für die Beurteilung der Anlage wesentlichen Angaben mitzuteilen4. Zudem ist Schriftlichkeit der Meldung erforderlich5.

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Kapitalmarktgesetze §§ 44, 45 BörsG Rz. 46 a.E.; Brondics/Mark, AG 1989, 339, 346; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 17; auch Braun/Rotter, BKR 2003, 919 f. für den Fall, dass eine Ad-hoc-Mitteilung sich nicht auf die Mitteilung von Einzeltatsachen beschränkt, sondern – unter Verstoß gegen § 15 Abs. 2 Satz 1 WpHG – mit umfassenden Unternehmensdaten als Marketinginstrument genutzt wird; a.A. Leisch, ZIP 2004, 1537 Fn. 6. S. etwa § 51 BörsO FWB (Stand: 2.7.2012). Für deren Vorläufer in Gestalt der Zwischenberichte nach §§ 40, 53 ff. BörsG a.F. wurde eine bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung wohl überwiegend bejaht; s. Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 50 (zu § 44b BörsG); Hopt in Baumbach/Hopt, HGB, § 47 BörsG Rz. 4; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 18; Schäfer, ZIP 1987, 953, 958; Brondics/Mark, AG 1989, 339, 344; a.A. Groß, WM 2002, 477, 480; Groß, Kapitalmarktrecht, § 25 WpPG Rz. 6. Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 203; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 68; Sauer, S. 58; Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1650 (teilweise a.A. noch Vorauflage § 26 Rz. 118); Dühn, S. 108 ff. (allgemein gegen die Anwendung auf Sekundärmarktpublizität; dagegen Zimmer/Cloppenburg, ZHR 171 (2007), 519, 537); Groß, Kapitalmarktrecht, § 26 WpPG Rz. 6. Vgl. ferner die Begr. RegE 2. WiKG, BT-Drucks. 10/318, S. 23, die Bilanzen nicht als Prospekt auffasst, sondern diese bei § 264a StGB unter das alternative Tatbestandsmerkmal „Darstellungen und Übersichten über den Vermögensstand“ subsumiert. Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 49; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 17; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 68; Groß, Kapitalmarktrecht, § 25 WpPG Rz. 5. Siol in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 45 Rz. 49; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 72; Hamann in Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, §§ 44, 45 BörsG Rz. 6. So auch BGH v. 17.11.2011 – III ZR 103/10, WM 2012, 19, 21 f. Eine andere Frage ist, ob ein Bedürfnis für die Regulierung der Werbung für Kapitalanlagen auch jenseits der spezialgesetzlich geregelten Fälle der §§ 15 ff. WpPG, § 16 VermAnlG besteht; s. hierfür mit beachtlichen Erwägungen und Vorschlägen Klöhn, WM 2012, 97, 98 ff. Kritisch zur Einordnung von Werbemaßnahmen unter den Prospektbegriff Hebrant, ZBB 2011, 451, 454 ff. BGH v. v. 17.11.2011 – III ZR 103/10, WM 2012, 19, 21 f. Hierunter dürfte allerdings auch die Fixierung in computerisierten Daten fallen, s. Eyles in Vortmann, Prospekthaftung

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Für mündliche Äußerungen im Rahmen von Kommunikationsanlässen wie Bilanzpressekonferenzen, Analystenkonferenzen, Roadshows, Interviews oder Hauptversammlungen kommt eine bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung nicht in Betracht1. 165

Für Informationsschriften anlässlich einer Umplatzierung von Aktien, die bereits an einer inländischen Börse notiert sind, ist eine bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung im unmittelbaren Anwendungsbereich der §§ 22, 24 WpPG (dazu Rz. 23) ausgeschlossen und sollte auch im Übrigen zugunsten einer analogen Anwendung dieser Vorschriften zurücktreten (oben Rz. 24).

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Kurzexposés, die im Rahmen der Einbeziehung in den Freiverkehr veröffentlicht werden, können keine Ansprüche aus bürgerlich-rechtlicher Prospekthaftung auslösen2, wenn und soweit sie nicht den Anspruch einer vollständigen Zusammenstellung der Informationen über Emittent und Wertpapiere erkennen lassen3. b) Haftungsvoraussetzungen

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Eine Haftung nach den Grundsätzen bürgerlich-rechtlicher Prospekthaftung (im engeren Sinne) setzt die Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit des Prospekts voraus, wobei auch hier auf den durchschnittlichen Anleger (s. bereits Rz. 34) abzustellen ist, zumindest soweit sich die Emission an ein breites Anlegerpublikum richtet4. Da im Unterschied zur spezialgesetzlichen Prospekthaftung kein gesetzlicher Katalog an Mindestanforderungen an den Prospekt besteht, kann die Bestimmung insbesondere der Vollständigkeit des Prospekts schwierig sein5. Generell ist dabei im Auge zu behalten, dass der Prospekt als allgemeine Grundlage der Anlageentscheidung ein zutreffendes Bild von der Anlage vermitteln und über alle potenziell entscheidungserheblichen Umstände sachlich richtig und vollständig unterrichten muss6. Daher ist der Prospekt nicht allein deswegen unrichtig, weil die darin erwähnten, einen besonderen, zusätzlichen Vertrauenstatbestand zu Lasten eines (Prospekt-)Garanten begründenden Umstände sachlich unrichtig sind7. Insoweit steht

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und Anlageberatung, § 2 Rz. 59; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 73 m.w.N.; Klöhn, WM 2012, 97, 103; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 198. Zurückhaltender wohl Siol in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 45 Rz. 48: nicht genügend ist flüchtige elektronische Übermittlung, sondern erforderlich ist zur jederzeitigen Wiedergabe geeignete dauerhafte Fixierung (vgl. § 126 BGB); also wohl Darstellung etwa als PDF-Datei. Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 74; Ehricke in Hopt/ Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 200. In Frage steht aber eine Haftung aus § 826 BGB, s. Rz. 290. Etwas anderes ergibt sich auch nicht aus der Entscheidung des BGH v. 2.6.2008 – II ZR 210/06, WM 2008, 1454, die eine Haftung für mündliche Angaben gegenüber den Anlegern im Rahmen einer Werbeveranstaltung auf eine (vor)vertragliche Haftung stützt, s. hierzu aber noch näher Rz. 173 f. A.A. Schlitt/Schäfer, AG 2006, 147, 151. I.E. wohl ebenso Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 72. BGH v. 18.9.2012 – XI ZR 344/11, WM 2012, 2147, 2150 m.w.N. der höchstrichterlichen Judikatur. Zu den Einzelheiten Eyles in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 2 Rz. 65 ff. S. nur BGH v. 18.9.2012 – XI ZR 344/11, WM 2012, 2147, 2150 m.w.N. der höchstrichterlichen Judikatur; BGH v. 19.7.2004 – II ZR 402/02, WM 2004, 1721, 1722 = AG 2004, 546. Zumindest missverständlich daher BGH v. 17.11.2011 – III ZR 103/10, WM 2012, 19, 23 = AG 2012, 130, 134.

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vielmehr die ganz andere Frage im Raum, ob dem vorgeblichen Prospektgaranten die Schaffung dieses Vertrauenstatbestands zuzurechnen ist1. Haftungsadressaten2 sind jedenfalls die Veranlasser einer Emission, Experten (s. bereits Rz. 80 ff.) sowie Emissionsbegleiter. Die Einbeziehung des Emittenten in den Kreis der Haftungsverpflichteten erscheint dagegen zweifelhaft3.

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Für ein Verschulden hinsichtlich der Fehlerhaftigkeit des Prospekts bewendet es nach der höchstrichterlichen Judikatur beim allgemeinen Maßstab des § 276 BGB4; es genügt also schon leichte Fahrlässigkeit. Jedoch war eine Einschränkung auf mindestens grobe Fahrlässigkeit schon bislang geboten, weil der Gesetzgeber mit der Einführung einer Prospektpflicht und einer daran anknüpfenden Haftung auch für nicht in Wertpapieren verbriefte Vermögensanlagen bereits durch das AnSVG (§§ 8 f., 13, 13a VerkProspG a.F.) den Haftungsmaßstab selbst im früheren Kernanwendungsbereich der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung i.e.S. auf grobe Fahrlässigkeit angehoben und damit zugleich allen übrigen spezialgesetzlichen primärund sekundärmarktbezogenen Haftungsnormen angeglichen hatte5. Nachdem der Gesetzgeber mit der Schaffung des VermAnlG als Pendant zum WpPG das Regelungs- und Haftungsniveau für den Graumarkt dem des (bisher) regulierten (Wertpapier-)Marktes angleichen und insbesondere die Prospekthaftung für nicht in Wertpapieren verbriefte Vermögensanlagen erleichtern wollte6, als Haftungsmaßstab aber gleichwohl mindestens grobe Fahrlässigkeit verlangt (§§ 20 Abs. 3, 22 Abs. 3 VermAnlG), erscheint diese Restriktion ganz und gar unabweisbar7.

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c) Rechtsfolgen Die Rechtsfolge besteht im Ersatz des negativen Interesses, also der Befreiung von den eingegangenen Verbindlichkeiten in Form der Erstattung des angelegten Betrags Zug um Zug gegen Übertragung der erworbenen Wertpapiere, und Ersatz aller Aufwendungen, soweit haftungsbegründende sowie haftungsausfüllende Kausalität vorliegen8. 1 Vgl. auch BGH v. 17.11.2011 – III ZR 103/10, WM 2012, 19, 23 = AG 2012, 130, 134. 2 Einzelheiten bei Eyles in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 2 Rz. 34 ff.; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 136 ff.; speziell zur Hintermannhaftung zusammenfassend jetzt BGH v. 18.9.2012 – XI ZR 344/11, WM 2012, 2147, 2152 m.w.N. der höchstrichterlichen Judikatur. 3 Näher Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1548 f. Nicht einschlägig sind allerdings die für Publikums- und Anlagegesellschaften von der h.M. vorgetragenen Bedenken (zu diesen etwa Eyles in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 2 Rz. 38 m.w.N.) gegen eine Haftung der Gesellschaft selbst; Schwark in FS Raisch, 1995, S. 269, 279 f.; Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 139. 4 S. nur BGH v. 14.7.1998 – XI ZR 173/97, BGHZ 139, 225, 230 = WM 1998, 1772 = AG 1998, 520; BGH v. 14.1.2002 – II ZR 40/00, NJW 2002, 1711, 1722; Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1650 m.w.N. in Fn. 196. 5 § 44 Abs. 1 i.V.m. § 45 Abs. 1 BörsG a.F., §§ 13, 13a VerkProspG a.F., §§ 37b Abs. 2, 37c Abs. 2 WpHG, § 12 Abs. 2 WpÜG, § 127 Abs. 3 InvG. I.E. ebenso Zimmer/Cloppenburg, ZHR 171 (2007), 519, 536; Mülbert/Leuschner, JZ 2009, 158, 161. 6 Begr. RegE Finanzanlagenvermittler- und Vermögensanlagerecht, BT-Drucks. 17/6051, S. 1. 7 S. auch Habersack in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rz. 73 a.E. 8 Einzelheiten zu diesen Punkten bei Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 175 ff.; 179 ff.; 192 ff.; ferner Eyles in Vortmann, Prospekthaftung und Anlageberatung, § 2 Rz. 83 f., 88 ff., 91 ff.

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Auch im Rahmen der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung galt bisher im Grundsatz die Verjährungsfrist der gesetzlichen Prospekthaftungsansprüche (Rz. 145)1. Damit betrug die kurze, kenntnisabhängige Verjährungsfrist seit dem 4. FMFG ein Jahr seit Kenntniserlangung der Fehlerhaftigkeit des Prospektes durch den Anleger2. Spätestens verjähren die Ansprüche in drei Jahren, wobei die Rechtsprechung bisher für den Verjährungsbeginn auf den Zeitpunkt des Beteiligungserwerbs abgestellt hat3. Aus dem von der Rechtsprechung praktizierten Gleichlauf der Verjährung bei der spezialgesetzlichen und der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung folgt jedoch, dass nunmehr auch für bürgerlich-rechtliche Prospekthaftungsansprüche die regelmäßigen Verjährung der §§ 195 ff. BGB gilt. Diese Haftungsextension ist umso bedenklicher, als die Rechtsprechung bei der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung ungeachtet der insoweit milderen spezialgesetzlichen Prospekthaftungstatbestände bislang noch einfache Fahrlässigkeit genügen lässt (Rz. 169).

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Jedenfalls ist es angemessen, in analoger Anwendung der Übergangsvorschrift des § 37 Abs. 2 Satz 1 WpPG (Rz. 153 ff.) auf allein der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung unterfallende Prospekte die kurze Verjährungsfrist des § 13 VerkProspG a.F. i.V.m. § 46 BörsG a.F. anzuwenden, soweit diese Prospekte vor dem 1.6.2012 veröffentlicht wurden. d) Prospekthaftung für (freiwillige) mündliche Angaben bei Anlagen von Risikokapital?

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Freiwillige mündliche Informationen über einen für die Anlage von Risikokapital4 entscheidungserheblichen Umstand sollen nach jüngerer höchstrichterlicher Judikatur bei Fehlerhaftigkeit eine lediglich leichte Fahrlässigkeit erfordernde Vertrauenshaftung von Organmitgliedern begründen5. Grundlage sei die Inanspruchnahme besonderen persönlichen Vertrauens des Organmitglieds für persönlich den Anlegern erteilte Informationen (§ 311 Abs. 3 Satz 2 BGB i.V.m. §§ 241 Abs. 2, 280 Abs. 1 BGB). In der Sache handelt es sich jedoch um eine neue eigene Haftungsregel, die Elemente der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung i.e.S. mit solchen der bürgerlichrechtlichen Haftung i.w.S. (§ 311 Abs. 3 Nr. 2 BGB i.V.m. §§ 241 Abs. 2, 280 Abs. 1 BGB) zum Zwecke einer Erweiterung der Haftungsverantwortlichkeit bei Risiko-

1 S. OLG München v. 18.7.2007 – 20 U 2052/07; vgl. auch BGH v. 8.6.2004 – X ZR 283/02, WM 2004, 1869 f.; BGH v. 14.1.2002 – II ZR 40/00, NJW 2002, 1711; BGH v. 18.12.2000 – II ZR 84/99, WM 2001, 464 jeweils bei gesellschaftsrechtlicher Beteiligung an einem geschlossenen Immobilienfonds. Für die auch nach bisherigem Recht abweichende Rechtsprechung (regelmäßige Verjährungsfrist) für Prospekthaftungsansprüche bei Bauherrenmodellen s. Kind/Bruchwitz, BKR 2011, 10, 11 m.w.N. 2 OLG München v. 18.7.2007 – 20 U 2052/07; hierzu näher Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 210; vgl. auch BGH v. 8.6.2004 – X ZR 283/02, WM 2004, 1869 f. 3 S. die Nachweise in Rz. 171. Richtigerweise war insoweit jedoch allein auf den Zeitpunkt der Prospektveröffentlichung abzustellen, s. insoweit zu den Einzelheiten zur bisherigen Rechtslage die 2. Aufl., § 33 Rz. 156. 4 Zu Unklarheiten bei Präzisierung dieser Anlageklasse s. Mülbert/Leuschner, JZ 2009, 158, 159. 5 BGH v. 2.6.2008 – 210/06, WM 2008, 1545; s. hierzu im Einzelnen Mülbert/Leuschner, JZ 2009, 158 ff.

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kapitalanlagen kombiniert1: bei (auch mündlicher) Erteilung von entscheidungsrelevanten Informationen haften alle Personen, die auch als so genannte Garanten i.S. der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung i.e.S. in Betracht kommen2. Die für eine Haftung nach § 311 Abs. 3 Satz 2 BGB erforderliche Inanspruchnahme „besonderen Vertrauens“ begründet der BGH dabei mit einem Erst-Recht-Schluss aus der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung i.e.S. und einer sich hieran anschließenden – den Voraussetzungen des § 311 Abs. 3 Satz 2 BGB allerdings nicht mehr gerecht werdenden – Gleichstellung von typisiertem und besonderem Vertrauen3. Diese Haftungsfigur ist nicht nur wegen des ihr innewohnenden Fehlsteuerungspotentials und der Einebnung sachlich berechtigter Differenzierungen zwischen Prospekten und sonstigen Informationen abzulehnen4. Durch die Anwendung des Haftungsmaßstabes der einfachen Fahrlässigkeit führt sie auch zu einer Haftungsextension gegenüber der spezialgesetzlichen Prospekthaftung5. Im Ergebnis statuiert sie eine Haftung in einem Bereich, für den bisher der strenge Maßstab des § 826 BGB galt.

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4. Deliktische Haftung Als deliktische Haftungstatbestände für Veröffentlichung eines fehlerhaften freiwillig oder in Erfüllung einer Prospektpflicht veröffentlichen Prospekts stehen § 826 BGB6 sowie § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. einem Schutzgesetz ganz im Vordergrund. Als Schutzgesetze kommen insbesondere die §§ 263, 264a7 StGB, § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG8, § 82 Abs. 2 Nr. 2 GmbHG9 in Betracht10. Zu § 400 AktG s. Rz. 284, zu § 82 Abs. 2 GmbHG s. Rz. 285. Dagegen ist eine Haftung nach § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. den Ordnungswidrigkeitstatbeständen des § 30 Nr. 6, 8, 9 WpPG nicht anzuerkennen (Rz. 152). 1 Mülbert/Leuschner, JZ 2009, 158, 159 f. I.E. ähnlich Kocher, BB 2008, 1980, 1981; Kersting, JR 2009, 221, 225. 2 Mülbert/Leuschner, JZ 2009, 158. Neben den einflussnehmenden Organen sind dies Initiatoren, Gestalter und Gründer der jeweiligen Anlage. 3 Einzelheiten hierzu bei Mülbert/Leuschner, JZ 2009, 158, 160. 4 Mülbert/Leuschner, JZ 2009, 158, 159 u. 160. Ablehnend ferner Kocher, BB 2008, 1980, 1981; Klöhn, WM 2002, 97, 103 Fn. 90. 5 Soweit zur bisherigen Rechtslage berechtigterweise auch auf die divergierenden Verjährungsfristen hingewiesen wurde, dürfte dieses Argument mit Angleichung der Verjährung für die spezialgesetzliche Prospekthaftung (s. Rz. 145 ff.) in den Hintergrund rücken. 6 Vgl. BGH v. 4.6.2007 – II ZR 147/05, WM 2007, 1557, 1560; BGH v. 7.1.2008 – II ZR 229/05, WM 2008, 395, 397; BGH v. 7.1.2008 – II ZR 68/06, WM 2008, 398, 399. 7 Etwa OLG München v. 18.7.2007 – 20 U 2052/07. 8 Zum Prospekt als Tatmittel des § 400 AktG s. Kropff in MünchKomm. AktG, § 400 Rz. 20; Kiethe, MDR 2006, 843, 847. 9 Zum Prospekt als Tatmittel des § 82 Abs. 2 Nr. 2 GmbHG s. Tiedemann in Scholz, GmbHG, 10. Aufl. 2010, § 82 Rz. 139; Wißmann in MünchKomm. GmbHG, § 82 Rz. 300, 302. 10 S. hierzu ausführlich Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 44, 45 BörsG Rz. 80 ff. mit Hinweis auf eine weitere Haftungsmöglichkeit nach § 399 Abs. 1 Nr. 4 AktG i.V.m. § 823 Abs. 2 BGB bei Rz. 82. S. ferner Assmann in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rz. 44 zu § 399 Abs. 1 Nr. 3 AktG i.V.m. § 823 Abs. 2 BGB.

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5. Organaußenhaftung 176

Eine Organaußenhaftung der Verwaltungsmitglieder des Emittenten nach § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 3 Abs. 1 oder 3 WpPG scheidet aus, da die Prospektpflicht aus § 3 WpPG allein den Emittenten, nicht aber auch die Verwaltungsmitglieder trifft. In Betracht kommt dagegen eine sonstige deliktische Haftung von Organmitgliedern, soweit ein solches in seiner Person den Tatbestand des § 826 BGB oder die in Rz. 175 genannten Strafnormen verwirklicht.

III. Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität 1. Emittentenhaftung nach den §§ 37b, 37c WpHG a) Konzeption 177

Die §§ 37b, 37c WpHG sind spezialgesetzliche Haftungsnormen für unterlassene, verspätete oder unrichtige Ad-hoc-Veröffentlichungen betreffend Insiderinformationen. Beide Haftungstatbestände hatte der Gesetzgeber bis zur Änderung des Emittentenbegriffs im die Pflichten im Zusammenhang mit der Veröffentlichung von Adhoc-Informationen festlegenden § 15 WpHG (§ 38 Rz. 102 ff.) ganz unter Übernahme der Tatbestandsmerkmale des § 15 WpHG ausgeformt1. Dieser (weitgehende) tatbestandliche Gleichlauf war und ist freilich nur im Falle des § 37b WpHG problemfrei, der die entgegen § 15 WpHG pflichtwidrig unterlassene Veröffentlichung von Insiderinformationen sanktioniert. Demgegenüber bildet die nach § 37c WpHG haftungsbewehrte Ad-hoc-Veröffentlichung falscher Informationen nicht notwendig zugleich einen Verstoß gegen § 15 WpHG, so dass es in diesen Fällen punktuell einer korrigierenden Auslegung des § 37c Abs. 1 WpHG bedarf (Rz. 179). Zu tatbestandlichen Überschneidungen von § 37b und § 37c WpHG kommt es schließlich, soweit eine nach § 15 WpHG gebotene Veröffentlichung unvollständig und damit auch unwahr ist (Rz. 190), sowie in dem allerdings eher theoretischen Sonderfall, dass der Emittent eine vorangegangene fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilung nicht korrigiert (§§ 15 Abs. 2 Satz 2, 37b Abs. 1 WpHG), sondern wiederholt (Rz. 192).

178

Der tatbestandliche Gleichlauf der §§ 37b, 37c WpHG mit § 15 WpHG erfuhr im TUG eine problematische Einschränkung. Der dort eingeführte Begriff des Inlandsemittenten (§ 2 Abs. 7 WpHG) fand über den von der Transparenzrichtlinie betroffenen Gegenstandsbereich hinaus Eingang auch in § 15 WpHG2, so dass nunmehr ein „Inlandsemittent von Finanzinstrumenten“ statt vormals ein „Emittent von Wertpapieren, die zum Handeln an einer inländischen Börse zugelassen sind“ den Pflichten des § 15 WpHG unterliegt. Für den Kreis der Haftungsadressaten der §§ 37b, 37c WpHG blieb es hingegen bei der Formulierung „Emittent von Finanzinstrumenten, die [auch] zum Handel an einer inländischen Börse zugelassen sind“. Nach dem Wortlaut wäre der Kreis der nach §§ 37b, 37c WpHG haftenden Emittenten damit teilweise weiter gezogen als derjenige der Adressaten des § 15 WpHG. Insbesondere sind Inlandsemittenten ausländischer Rechtsform nach § 2 Abs. 7 Nr. 2 WpHG nur 1 Vgl. Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93; Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 18. 2 Dazu krit. im Hinblick auf die Umsetzungsvorgaben der Art. 6, 10 der Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/6/EG Mülbert/Steup, NZG 2007, 761, 765 Fn. 25.

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solche, deren Finanzinstrumente ausschließlich an einer inländischen Börse zugelassen sind, wogegen für die §§ 37b, 37c WpHG die Zulassung auch (!) an einer inländischen Börse genügt. Damit steht die Möglichkeit im Raum, dass Emittenten ausländischer Rechtsform, die mangels Exklusivität der inländischen Zulassung des Finanzinstruments nicht zum Kreis der Inlandsemittenten i.S. des § 2 Abs. 7 Nr. 2 WpHG gehören und also nicht der Pflicht aus § 15 WpHG unterliegen, gemäß den §§ 37b, 37c WpHG wegen der Verletzung der für sie maßgebenden ausländischen Adhoc-Publizitätspflichten haften, obwohl andererseits § 37c WpHG ausdrücklich von einer „Mitteilung nach § 15“ spricht. Für die Bewältigung dieser Ungereimtheiten kommen konzeptionell zwei gegenläufige Ansätze in Betracht: eine teleologische Reduktion des Emittentenbegriffs der §§ 37b, 37c WpHG in Parallele zum Inlandsemittentenbegriff des § 15 WpHG oder aber eine Ausdehnung der Emittentenhaftung aus §§ 37b, 37c WpHG auch auf den Fall, dass der nur nach dem Recht eines anderen EU-/EWR-Mitgliedstaats ad-hocveröffentlichungspflichtige Emittent eines (auch) im Inland zugelassenen Finanzinstruments gegen dieses ausländische Funktionsäquivalent zu § 15 WpHG verstößt1. Den Vorzug verdient dabei der erste Ansatz, weil allein dieser Kernelemente des bisherigen Systems der spezialgesetzlichen Kapitalmarkthaftung wahrt. Nur dann bleibt es weiterhin auch für den Bereich der Ad-hoc-Publizitätspflicht dabei, dass die spezialgesetzlichen Kapitalmarkthaftungstatbestände jeweils allein die Verletzung von Kapitalmarktinformationspflichten des deutschen materiellen Kapitalmarktverhaltensrechts sanktionieren. Dass der Gesetzgeber bei der Haftung wegen Verletzung von Ad-hoc-Mitteilungspflichten dieses in sich geschlossene System aufbrechen wollte, ist in den Materialien zum TUG nicht einmal ansatzweise ersichtlich. Nach alledem ist der Emittentenbegriff der §§ 37b, 37c WpHG (ebenfalls) als Inlandsemittent i.S. des § 2 Abs. 7 WpHG zu lesen.

179

b) Haftungsbegründende Fehlinformation des Kapitalmarkts aa) Gegenstand der Publizitätspflicht Haftungstatbestand ist die Nichtveröffentlichung zutreffender oder die Veröffentlichung fehlerhafter Insiderinformationen i.S. des § 13 WpHG, welche den Emittenten unmittelbar betreffen. Zu den insoweit identischen Tatbestandsvoraussetzungen des § 15 WpHG s. § 38 Rz. 14 ff., 103 ff.

180

bb) Pflichtwidriges Unterlassen der Veröffentlichung Der Emittent haftet nach § 37b WpHG für die unterlassene Veröffentlichung einer publizitätspflichtigen Insiderinformation. Es macht keinen Unterschied, ob es sich um für den Börsenpreis des Unternehmens negative oder positive Informationen handelt2. Die Haftungsnorm soll sowohl Schäden aufgrund eines „zu teuren“ Kaufs (Abs. 1 Nr. 1) als auch des „zu billigen“ Verkaufs (Abs. 1 Nr. 2) kompensieren3. 1 So Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 64. 2 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93. 3 Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 28.

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Ein haftungsbegründendes Unterlassen i.S. des § 37b WpHG liegt vor, wenn eine der Veröffentlichungspflichten nach § 15 Abs. 1 Satz 1, 4 und 5 WpHG verletzt wird. Nicht ausreichend ist die Verletzung funktionsäquivalenter Veröffentlichungspflichten eines anderen EU-/EWR-Mitgliedstaats1. Ebensowenig genügt beim nicht als organisierter Markt i.S. des § 2 Abs. 5 WpHG einzustufenden und damit von § 15 WpHG nicht erfassten Freiverkehr, dass die für die Einbeziehung von Finanzinstrumenten geltenden Allgemeinen Geschäftsbedingungen ein an der Ad-hoc-Publizitätspflicht orientiertes Veröffentlichungserfordernis enthalten2. Angesichts der klaren gesetzgeberischen Entscheidung, die aufsichtsrechtliche und in § 39 Abs. 2 Nr. 5 lit a) WpHG zudem mit einem Bußgeld bewehrte Ad-hoc-Mitteilungspflicht als die Grundlage der §§ 37b, 37c WpHG nicht auf den Freiverkehr zu erstrecken, verbietet sich sogar eine analoge Anwendung des § 37c WpHG3.

183

Ein Verstoß gegen § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG liegt auch bei Nichtveröffentlichung von (Einzel-)Informationen im Rahmen eines publizitätspflichtigen Gesamtzusammenhangs vor, sofern der einzelne Teil für sich betrachtet bereits publizitätspflichtig ist. In letzterem Fall kommt kumulativ eine Haftung aus § 37c WpHG in Betracht, soweit die unvollständige Darstellung als Veröffentlichung einer unwahren Tatsache einzustufen ist (hierzu Rz. 190)4.

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§ 37b WpHG greift im Grundsatz zudem bei Verstößen gegen die Plicht zur Berichtigung einer fehlerhaften früheren Ad-hoc-Mitteilung ein (s. auch Rz. 192). Dabei ist jedoch zu differenzieren: Ist die Berichtigungsbedürftigkeit selbst eine Insiderinformation i.S. des § 13 WpHG, ergibt sich die Berichtigungspflicht schon unmittelbar aus § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG; insoweit kommt § 15 Abs. 2 Satz 1 WpHG lediglich klarstellender Charakter zu5. Dieser Fall wird regelmäßig dann vorliegen, wenn die vorgängige korrekturbedürftige Mitteilung selbst eine Insiderinformation i.S. des § 13 WpHG darstellen würde, wäre sie wahr6, und die Berichtigung insoweit ein spiegelbildliches Kursbeeinflussungspotential aufweist. Eine Haftung kommt aber auch dann in Betracht, wenn die Tatsache der Berichtigungsbedürtigkeit die Voraussetzungen des § 15 Abs. 1 WpHG nicht erfülllt und daher die Pflicht zur Ad-hoc-Berichtigung erst aus § 15 Abs. 2 Satz 2 WpHG folgt, sofern die Berichtigung ihrerseits nur Kursbeeinflussungspotential besitzt7. Ist Letzteres nicht der Fall, entfällt eine Haftung nach § 37b WpHG mangels feststellbarem Schaden (zu diesem näher Rz. 221). 1 A.A. Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 64. Krit. zu deren Konzeption oben Rz. 179. 2 Etwa § 17 Abs. 1 lit. c AGB Freiverkehr FWB (Stand 1.7.2012). 3 Ebenso zu § 37c WpHG Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 39; a.A. Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 92. Vgl. auch Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1638 ff. 4 Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 31. 5 Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 70; Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 43. 6 Zur Unschärfe des Begriffs der „unwahren Insiderinformation“ s. Versteegen in KölnKomm. WpHG, § 15 Rz. 233; zu Parallelproblematik bei § 37c WpHG s. noch Rz. 189. 7 Vgl. Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 71, im Ergebnis aber zu eng. Für eine analoge Anwendung des § 37b WpHG auf die Verletzung der Berichtigungspflicht Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 111.

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Die verspätete Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung oder der Berichtigung einer solchen bildet ein tatbestandliches Unterlassen, da § 15 Abs. 1 Satz 1 und Abs. 2 Satz 2 WpHG eine unverzügliche Veröffentlichung verlangen1.

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Kann der Emittent eine Veröffentlichung gemäß § 15 Abs. 3 WpHG berechtigterweise aufschieben (§ 38 Rz. 108 ff.), ist das Unterlassen während des Befreiungszeitraums nicht pflichtwidrig und damit nicht tatbestandsmäßig. Ein Irrtum über das Vorliegen der Befreiungsvoraussetzungen kann immerhin das Verschulden entfallen lassen (Rz. 206).

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Ein Unterlassen nach § 37b WpHG kann auch dann vorliegen, wenn die Veröffentlichung der Insiderinformation oder die Berichtigung einer fehlerhaften früheren Adhoc-Mitteilung den Anforderungen des § 15 Abs. 5, 7 Nr. 1 WpHG i.V.m. §§ 3a, 3b, 4, 5 WpAIV an die Veröffentlichungsform nicht genügt2. Wann dies der Fall ist, hängt – ähnlich wie im Falle des § 24 WpPG das Fehlen eines Prospekts – davon ab, ob der Mangel in der Veröffentlichungsform sich auf das Informationsniveau des Kapitalmarkts substantiell auswirkt oder nicht. Nahe liegt es dann, bei einem Verstoß gegen die in § 5 Satz 1 Nr. 1 WpAIV – unbeschadet der Anforderungen der §§ 3a, 3b WpAIV (sogleich) – geforderte Veröffentlichung über ein elektronisch betriebenes Informationsverbreitungssystem mit weiter Verbreitung im Finanzsektor das gänzliche Fehlen einer Veröffentlichung anzunehmen3. Daran sollte auch nichts ändern, dass § 5 Satz 2 WpAIV die Inlandsemittenten i.S. des § 2 Abs. 7 Nr. 2 WpHG, also Emittenten ausländischer Rechtsform mit ausschließlicher Zulassung des Finanzinstruments im Inland, von diesem Veröffentlichungserfordernis ausnimmt4. Gleiches wird man im Grundsatz auch bei einem schweren Verstoß gegen das Sprachenregime des § 3b Abs. 2 Satz 1 WpAIV annehmen müssen, d.h. bei der Veröffentlichung in einer anderen als der deutschen oder englischen Sprache. Nicht hingegen liegt ein haftungsrelevantes Unterlassen der Veröffentlichung bei Verstößen gegen die §§ 3a, 4 WpAIV sowie gegen das Verbot einer anderweitigen Vorabinformation (§ 15 Abs. 4 WpHG)5 vor.

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cc) Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen Die Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen unterfällt § 37c WpHG, sofern dies in einer „Mitteilung nach § 15“ WpHG erfolgt. Vom sachlichen Anwendungsbereich erfasst ist damit nur die Veröffentlichung unwahrer Informationen in solchen Mitteilungen, die in Erfüllung einer tatsächlich oder vorgeblich bestehenden Veröffentlichungspflicht nach § 15 WpHG publiziert werden6. Nicht genügt hin1 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93. 2 BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209, 210 = WM 2012, 303; Paschos in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 346. 3 Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 30. 4 Wegen Art. 21 Abs. 3 der Transparenzrichtlinie 2004/109/EG wäre dies nicht erforderlich, weil danach der Aufnahmemitgliedstaat bei ausschließlicher Zulassung im Inland regelungsbefugt ist. 5 Ausführlich hierzu, wenn auch im Ergebnis unentschieden, Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 109. 6 I.E. ebenso Paschos in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 346.

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gegen, dass lediglich eine funktionsäquivalente Veröffentlichungspflicht eines anderen EU-/EWR-Mitgliedstaats verletzt wird1. 189

Um den Begriff der Insiderinformation inhaltlich zu konturieren, lässt sich die Definition des § 13 Abs. 1 WpHG nur in modifizierter Form verwenden, da eine unwahre Information mangels Entsprechung in der Wirklichkeit den Emittenten nicht „unmittelbar betrifft“2 und sich auch nicht auf „nicht öffentlich bekannte [existente] Umstände“ beziehen kann3. Insiderinformation i.S. des § 37c WpHG ist daher eine Information, die im hypothetischen Falle ihrer Wahrheit eine Insiderinformation i.S. des § 13 Abs. 1 WpHG wäre4.

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Für das Merkmal der Unwahrheit lassen sich die entsprechenden Grundsätze zur Prospekthaftung (Rz. 38 ff.) fruchtbar machen5. Die Unwahrheit kann sich daher zum einen daraus ergeben, dass Angaben im Rahmen der Ad-hoc-Mitteilung inhaltlich unrichtig sind, etwa weil die Tatsachen frei erfunden sind oder Übertreibungen darstellen6. Angaben in Form von Werturteilen oder Prognosen sind unrichtig, wenn sie durch die ihnen zugrunde liegenden Tatsachen nicht gerechtfertig bzw. kaufmännisch nicht vertretbar sind (Rz. 39)7. Eine Tatsache kann ferner unwahr sein, wenn sie unvollständig wiedergegeben ist8. Der für die Begründung einer Prospekthaftung relevante Gesamteindruck (s. hierzu Rz. 43) wird im Rahmen der Fehlerhaftigkeit von regelmäßig kurzen Ad-hoc-Mitteilungen kaum einmal eine Rolle spielen können9.

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Die Unrichtigkeit einer Ad-hoc-Mitteilung beurteilt sich nach dem Horizont eines durchschnittlichen Anlegers10. Der Adressatenkreis ist insoweit mit dem des § 15 WpHG identisch.

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Nach dem Wortlaut des § 37c Abs. 1 WpHG i.V.m. § 13 WpHG setzt die Haftung die Veröffentlichung einer nicht öffentlich bekannten Information (§ 38 Rz. 24) voraus. 1 A.A. Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 79: § 37c WpHG analog. Krit. zu deren Konzeption oben Rz. 179. 2 Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 116. 3 Schäfer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 16 Rz. 10; Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 70; wohl auch Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1858. 4 Schäfer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 16 Rz. 10; Maier-Reimer/ Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 75; Fischer zu Cramburg/Royé in Heidel, Aktienrecht und Kapitalmarktrecht, §§ 37b, c WpHG Rz. 4. 5 In diesem Sinne auch Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 36. 6 S. die Beispiele bei Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 127. 7 BGH v. 12.7.1982 – II ZR 172/81, WM 1982, 862, 865 zu § 45 BörsG a.F.; Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 132. Tendenziell enger Nietsch, BB 2005, 785, 788. 8 Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 68; Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 36; Schäfer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 16 Rz. 10. 9 S. aber Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 68; Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 36; Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 128, wobei das dortige Beispiel (Mitteilung über Ertragssteigerung ohne Hinweis auf Veräußerung von Unternehmensbestandteilen als Quelle) wohl eher § 37b WpHG zuzuordnen ist. 10 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 87. Ausführlich hierzu Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rz. 18 f. m.w.N.

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Gleichwohl kann der Emittent eine in der Öffentlichkeit kursierende Fehlinformation nicht in Form einer Ad-hoc-Mitteilung veröffentlichen, ohne Schadensersatzansprüche gewärtigen zu müssen. Auch im Falle unwahrer Insiderinformationen, deren öffentliche Bekanntheit nicht vom Emittenten herrührt, muss vielmehr eine Haftung gemäß § 37c WpHG bestehen1. Das Merkmal der „nicht öffentlich bekannten Information“ dient der Eingrenzung der Publizitätspflicht gemäß § 15 WpHG und passt insoweit zu § 37b WpHG, der die Verletzung des § 15 WpHG mit einer Haftungssanktion belegt. Im Kontext der unwahren Insiderinformation des § 37c WpHG ist es hingegen ohne Funktion2 und resultiert allein aus der allzu engen Anlehnung an den Tatbestand des § 13 WpHG3 (schon Rz. 189). Eine Haftung kann daher jedenfalls theoretisch selbst bei der Veröffentlichung einer bereits öffentlich bekannten unwahren Insiderinformation gegeben sein, da der Anspruch des einzelnen Anlegers allein bei Kenntnis ausgeschlossen sein soll (§ 37c Abs. 3 WpHG)4. dd) Darlegungs- und Beweislast Die Darlegungs- und Beweislast für die Verwirklichung des objektiven Tatbestandes der §§ 37b, 37c WpHG liegt grundsätzlich beim Anleger5.

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Eine Ausnahme zu Lasten des Emittenten besteht für das Vorliegen des Befreiungstatbestandes gemäß § 15 Abs. 3 WpHG. Ihm obliegt die Darlegungs- und Beweislast dafür, dass ein Unterlassen der Veröffentlichung nicht pflichtwidrig war, da ihn die Befreiungsmöglichkeit begünstigt6. Ebenso ist das Merkmal der Unverzüglichkeit vom Emittenten darzulegen und zu beweisen7. Dies gebietet schon die Kongruenz mit § 37b Abs. 2 WpHG (Rz. 204, 206) und der hiermit vom Gesetzgeber intendierten Beweislastumkehr hinsichtlich der Umstände aus der Sphäre des Anspruchsgegners8. Hierbei sollte es auch dann bewenden, wenn man sich beim Merkmal „unverzüglich“ nicht an der Legaldefinition des § 121 Abs. 1 Satz 1 BGB („ohne schuldhaftes Zögern“) orientiert9, sondern die in Art. 6 Abs. 1 der Marktmissbrauchsrichtline

194

1 Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 37; ähnlich Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c WpHG Rz. 119: analoge Anwendung; i.E. ebenso Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1473 noch zu insoweit vergleichbaren Rechtslage vor dem AnSVG. 2 Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rz. 31. 3 Vgl. Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 70; Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rz. 31 mit weiteren Argumenten zum insoweit vergleichbaren § 37c WpHG a.F. 4 Anders Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 38. 5 S. etwa OLG Stuttgart v. 15.2.2007 – 901 Kap 1/06, BB 2007, 565, 568. 6 Nietsch, BB 2005, 785, 786 f.; Sven H. Schneider, BB 2005, 897, 902; Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 140 f. 7 Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 63; Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 105; a.A. nur Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1474 (ohne Begründung). 8 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93. 9 So weiterhin Sethe in Assmann/Uwe. H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 105 mit dem zutreffenden Hinweis auf eine derzeit fehlende einheitliche europäische Auslegung; ferner Assmann in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 248; Versteegen in KölnKomm. WpHG, § 15 Rz. 116 ff.; Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapital-

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2003/6/EG enthaltenen Vorgabe einer Veröffentlichung „sobald wie möglich“ im Sinne einer rein objektiven Anknüpfung interpretiert1. c) Anspruchsberechtige 195

Die §§ 37b, 37c WpHG grenzen den Kreis der Anspruchsberechtigten zeitraumbezogen ein, indem sie die anspruchsrelevante Wertpapiertransaktion jeweils in Bezug zur Phase der Desinformation des Kapitalmarkts setzen. Von vornherein ausgeschlossen sind dabei Anleger, die die Wertpapiere entweder vor dem Beginn der Desinformationsphase erworben und erst nach deren Ende veräußert oder sowohl den Erwerb als auch die Veräußerung während dieser Phase getätigt haben; sie gehören nicht zum Kreis der Anspruchsberechtigten nach den §§ 37b, 37c WpHG2 (Rz. 198 ff.). Andererseits ist im Falle von Namensaktien für die Anspruchsberechtigung unerheblich, ob eine Eintragung des Aktieninhabers in das Aktienregister (§ 67 AktG) je erfolgt ist oder nicht (s. Rz. 8). aa) Desinformationsphase

196

Die Desinformationsphase wird bei § 37b WpHG durch das pflichtwidrige Unterlassen der Veröffentlichung einer Tatsache ausgelöst. Es kommt also auf den Zeitpunkt an, zu dem eine ordnungsgemäße Veröffentlichung hätte erfolgen müssen3; Letzteres bestimmt sich nach Maßgabe des § 15 Abs. 1 WpHG4. Sie endet über den Wortlaut des § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG hinaus mit dem Bekanntwerden der Insiderinformation5, wobei die Festlegung des genauen Zeitpunkts wie auch in den vergleichbaren Fällen einer aktiven Täuschung (§ 37c Abs. 1 Nr. 2 WpHG, Rz. 197) gewisse Schwierigkeiten bereitet6. Jedenfalls ist die Desinformationsphase beendet, wenn der Emittent die Insiderinformation in Form einer Ad-hoc-Mitteilung veröffentlicht7.

197

Entsprechend beginnt die Phase der Kapitalmarktdesinformation bei § 37c WpHG im Zeitpunkt der Veröffentlichung der unwahren Information. Für ihr Ende ist auf das Bekanntwerden der Unrichtigkeit abzustellen8, wobei sich die gleichen Pro-

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marktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 29; s. auch Emittentenleitfaden BaFin (Stand 28.4.2009), S. 80. So Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 103; ausführlich hierzu Möllers in FS Horn, 2006, S. 474 ff.; Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 82. S. auch Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 86, 97; Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 110 f.; Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 229. Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks 14/8017, S. 93; vgl. OLG Schleswig v. 16.12.2004 – 5 U 50/04, WM 2005, 696, 697 = AG 2005, 212. S. auch Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 66; i.E. ebenso Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rz. 46. Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rz. 55; Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1904. Dazu ausführlich Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 210 ff. Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rz. 47; Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 92 a.E. Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rz. 47.

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bleme der Bestimmung des Merkmals „bekannt“ wie bei § 37b WpHG stellen können (hierzu Rz. 196). Bekannt ist die Unrichtigkeit jedenfalls nach einer Berichtigung des Emittenten (§ 15 Abs. 2 Satz 2 WpHG), doch genügt insoweit auch schon die Offenbarung der Unrichtigkeit1. bb) Anspruchsberechtigte bei unterlassener Veröffentlichung Anspruchsberechtigte eines Ersatzanspruches aus § 37b Abs. 1 Nr. 1 WpHG sind Personen, die während der Phase des pflichtwidrigen Unterlassens der Informationsversorgung des Kapitalmarkts (Rz. 196) ein Wertpapier erworben haben und zum Zeitpunkt des Bekanntwerdens der Desinformation noch Inhaber der Papiere gewesen sind, also Neuerwerber von Wertpapieren. Ihnen entsteht ein Schaden durch den „zu teuren“ Erwerb des Wertpapiers. Dies betrifft allein die Fälle der Veröffentlichung negativer Tatsachen, da der Erwerber bei deren Kenntnis das Wertpapier zu einem günstigeren Preis gekauft hätte.

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Fälle des Unterlassens der Veröffentlichung positiver Tatsachen werden von § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG erfasst. Anspruchsberechtigt ist danach nur, wer das Wertpapier vor der Phase der Desinformation des Kapitalmarkts (Rz. 196) erworben und innerhalb dieses Zeitraums wieder verkauft hat, also Altanleger. Der Schaden liegt hier im „zu billigen“ Verkauf der Wertpapiere, da bei Veröffentlichung positiver Tatsachen der Veräußerer zu einem höheren Preis verkauft hätte.

199

cc) Anspruchsberechtigte bei fehlerhafter Veröffentlichung Der Kreis der Anspruchsberechtigten in Fällen der Lancierung unwahrer Tatsachen gemäß § 37c Abs. 1 Satz 1 WpHG entspricht dem des § 37b Abs. 1 Nr. 1 WpHG (Rz. 198). Allerdings gilt dies nur für die Veröffentlichung unwahrer positiver Tatsachen, denn nur in diesen Fällen ist der Anleger durch einen „zu teuren“ Wertpapiererwerb geschädigt.

200

Im Fall des § 37c Abs. 1 Nr. 2 WpHG entspricht der Kreis der Anspruchsberechtigten dem des § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG (Rz. 199). Geschädigt sind die Anleger hier allerdings nur bei „zu billigem“ Verkauf durch unwahre negative Tatsachen.

201

d) Haftungsadressat Haftungsadressat ist nach dem Wortlaut der §§ 37b, 37c WpHG ein „Emittent von Finanzinstrumenten die zum Handel an einer inländischen Börse zugelassen sind“. Der Emittentenbegriff ist nunmehr als „Inlandsemittent“ i.S. des § 2 Abs. 7 WpHG zu lesen2, weil nur hierdurch die Übereinstimmung zwischen den Adressaten der materiellen Ad-hoc-Veröffentlichungspflichten aus § 15 WpHG und den Haftungsadressaten der hierauf aufbauenden §§ 37b, 37c WpHG gewahrt bleibt (näher Rz. 178 f.). Finanzinstrument ist im Sinne des § 2 Abs. 2b WpHG zu verstehen. Die weitere Voraussetzung einer Zulassung des Finanzinstruments „zum Handel an einer inländischen Börse“ ist ein Relikt aus der Zeit vor Zusammenführung 1 Vgl. Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rz. 52; Möllers/Leisch, in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 211. 2 A.A. Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 64.

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von amtlichem und geregeltem Markt im regulierten Markt, den das FRUG anlässlich dieser Zusammenführung nicht angepasst hat. Gemeint ist nunmehr die Zulassung zum regulierten Markt i.S. des § 32 Abs. 1 BörsG sowie zum Handel an einer Warenterminbörse. Das ergibt sich im Übrigen auch schon aus der Definition des Inlandsemittenten i.S. des § 2 Abs. 7 WpHG. Der hiermit in Bezug genommene Begriff des Emittenten in § 2 Abs. 6 WpHG stellt nämlich seinerseits darauf ab, dass das emittierte Finanzinstrument an einem organisierten Markt i.S. des § 2 Abs. 5 WpHG zugelassen ist. Ein organisierter Markt wiederum liegt nach der Regierungsbegründung zum FRUG in Abgrenzung zu den multilateralen Handelssystemen des § 2 Abs. 3 Nr. 8 WpHG vor, wenn „er staatlich als solcher zugelassen ist“1. Dies lässt sich nach dem BörsG stinnstiftend nur i.S. der Erlaubnis zur Genehmigung einer Börse verstehen, wobei Wertpapierbörsen (§ 2 Abs. 2 BörsG) kraft Gesetzes über einen regulierten Markt des § 32 Abs. 1 BörsG verfügen. 203

Nicht nach §§ 37b, 37c WpHG haften die Organmitglieder eines ad-hoc-publizitätspflichtigen Emittenten2. Für diese kommt jedoch eine Haftung aufgrund anderer Anspruchsgrundlagen in Betracht (Rz. 252 f.). e) Verschulden

204

Der Emittent haftet nur bei grob fahrlässigem oder vorsätzlichem Handeln. Die §§ 37b Abs. 2, 37c Abs. 2 WpHG enthalten insoweit eine Beweislastumkehr zugunsten des Anlegers3. Damit soll dem Grundsatz der Beweislastverteilung anhand der von den Beteiligten jeweils beherrschten Verantwortungsbereiche Rechnung getragen werden4. aa) Schuldhaft unterlassene Veröffentlichung

205

Für die unterlassene Veröffentlichung einer Insiderinformation haftet der Emittent nur, wenn er zumindest grob fahrlässig verkennt, dass ein Sachverhalt alle Tatbestandsvoraussetzungen des § 15 WpHG erfüllt, er also zur Veröffentlichung der Insiderinformation verpflichtet ist5. Verkennt der Emittent seine prinzipielle Verpflichtung zur Ad-hoc-Publizität, handelt er jedenfalls grob fahrlässig6; von Emittenten börsenzugelassener Finanzinstrumente ist zu verlangen, dass sie mit der Zulassung verbundene Folgepflichten kennen7. Im Einzelnen gilt:

206

Ein Verschulden scheidet aus, wenn dem Emittenten eine Tatsache nicht bekannt gewesen bzw. aufgrund leichter Fahrlässigkeit unbekannt geblieben ist. Diesbezügliche Unkenntnis wird jedoch bei solchen Insiderinformationen, die dem Tätigkeits1 Begr. RegE Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz, BT-Drucks. 16/4028, S. 57. 2 Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 35; Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 21. 3 BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209, 212 = WM 2012, 303. 4 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93. 5 Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rz. 63; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 291. 6 Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1859; Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 107; Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, KapitalmarktrechtsKommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 57. 7 Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 107.

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bereich des Emittenten entstammen (§ 15 Abs. 1 Satz 3 WpHG), kaum anzunehmen sein; insbesondere sind hier Fragen der Wissenszurechung zu beachten1. Näher liegend ist eine Exkulpationsmöglichkeit dagegen bei Informationen, die nicht aus dem Tätigkeitsbereich des Emittenten stammen (§ 38 Rz. 104). Beim Einwand fehlenden Verschuldens aufgrund der Verkennung des Kursbeeinflussungspotenzials einer Insiderinformation bzw. der Erheblichkeit des Potenzials ist zu berücksichtigen, dass vom Emittenten eine hinreichende Kenntnis der Volatilität seiner Wertpapiere, der Sensitivität des Börsenkurses gegenüber neuen Informationen und eine stete Beobachtung der Bewegungen des Kapitalmarkts erwartet werden kann2. Grobe Fahrlässigkeit liegt dabei dann vor, wenn der Emittent sich den üblichen Börsenreaktionen verschließt3, etwa weil er in Zweifelsfällen nicht den Rat des Emissionsbegleiters bzw. einer mit den Kapitalmarktverhältnissen vertrauten Person einholt4. Ein Anspruch ist hingegen ausgeschlossen, wenn der Emittent lediglich leicht fahrlässig verkennt, dass ihn eine Insiderinformation unmittelbar (§ 38 Rz. 104) betrifft oder er leicht fahrlässig vom Bestehen eines Befreiungstatbestandes (§ 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG, s. hierzu § 38 Rz. 108 ff.) ausgeht. Was den Entlastungsbeweis für ein wegen eines Irrtums über die Voraussetzung einer Befreiung allenfalls leicht fahrlässiges Verschulden (§ 37b Abs. 2 WpHG) angeht, kann das Vorliegen einer auch nachvollziehbar dokumentierten Befreiungsentscheidung des Emittenten nach § 15 Abs. 3 Satz 4 WpHG (§ 38 Rz. 113) eine Rolle spielen5. Das bloße Vorliegen einer solchen Entscheidung allein führt freilich noch nicht eo ipso zum Nachweis fehlenden oder jedenfalls nur leicht fahrlässigen Verschuldens6. Der Zeitraum für die Beurteilung des Verschuldens im Rahmen des § 37b WpHG bestimmt sich nach dem Bestehen der Veröffentlichungspflicht des § 15 WpHG. So kann auch ein anfänglich schuldloses Unterlassen nachträglich (nicht jedoch rückwirkend) schuldhaft werden, sobald dem Emittenten grobe Fahrlässigkeit zur Last fällt7.

207

bb) Schuldhafte fehlerhafte Veröffentlichung Das Verschulden bei Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen bezieht sich auf deren Unrichtigkeit. Der Emittent muss dabei nachweisen, dass er die Unrichtigkeit nicht gekannt (die Veröffentlichung also für wahr hielt) und auch nicht grob

1 Zu Einzelheiten s. Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 54; Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 162 ff.; Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 102, 107. 2 Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1859; Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 56; Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 107. 3 Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 107; Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1859. 4 Vgl. hierzu Hopt, ZHR 159 (1995), 135, 155; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 291; Vorbehalte gegen die Entlastungswirkung eines Expertenrats allerdings bei Nietsch, BB 2005, 785, 788 unter Verweis auf BGH v. 26.10.2004 – XI ZR 211/03, WM 2005, 27 f. (zu § 826 BGB). 5 Sven H. Schneider, BB 2005, 897, 902. 6 S. zu den Einzelheiten Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 174 ff. 7 Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rz. 73.

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fahrlässig verkannt hat1. Soweit es sich bei Insiderinformationen um Umstände oder Ereignisse handelt, die aus dem Tätigkeitsbereich des Emittenten stammen (§ 15 Abs. 1 Satz 2 WpHG; § 38 Rz. 104), wird insoweit regelmäßig grobe Fahrlässigkeit anzunehmen sein2; solche kann der Emittent selbst am besten überprüfen. Weniger strenge Anforderungen sind dagegen bei nicht dem Tätigkeitsbereich des Emittenten entstammenden, ihn dennoch betreffenden Insiderinformationen zu stellen (zu diesen s. § 38 Rz. 104). 209

Für die Bestimmung des Verschuldens kommt es auf den Veröffentlichungszeitpunkt unwahrer Ad-hoc-Mitteilungen an. Nachträglich erlangte Kenntnis bzw. grob fahrlässige Unkenntnis der Unrichtigkeit ist im Rahmen des § 37b i.V.m. § 15 Abs. 2 Satz 2 WpHG zu berücksichtigen3. f) Ersatz des negativen Interesses: Grundlagen

210

Als Rechtsfolge ist dem Anleger der Schaden zu ersetzen, der diesem durch die Unterlassung einer Ad-hoc-Mitteilung (§ 37b WpHG) bzw. das Vertrauen in die Richtigkeit der (unwahren) Tatsache (§ 37c WpHG) entstanden ist. Ersatzfähig ist allein das negative Interesse4. Im Übrigen enthalten die §§ 37b, 37c WpHG keine expliziten Regelungen zum Anspruchsinhalt. Angesichts dieser weitgehenden gesetzgeberischen Zurückhaltung sind nicht nur die Einzelheiten dieses Ersatzanspruchs stark umstritten (dazu Rz. 211 ff.), sondern haben sich drei unterschiedliche Grundpositionen zum ersatzfähigen negativen Interesse entwickelt: „Rückabwicklung“ der Transaktion oder Ersatz des Kursdifferenzschadens nach Wahl des Anspruchsberechtigten, „Rückabwicklung“ der Transaktion, Ersatz des Kursdifferenzschadens. Letztere Lösung erscheint ungeachtet der IKB-Entscheidung des BGH5 auch weiterhin vorzugswürdig. aa) Keine Wahl zwischen „Rückabwicklung“ und Ersatz des Kursdifferenzschadens

211

Die für einen geschädigten Anleger günstigste, vom BGH im IKB-Urteil begründungslos übernommene Auffassung billigt dem Anspruchsinhaber bei fehlerhaften Ad-hoc-Mitteilungen die Wahl zwischen der Rückabwicklung des Wertpapiergeschäftes und dem Ersatz des Kursdifferenzschadens (Rz. 213) zu6. Im Ergebnis wird hierdurch ein Gleichlauf der Rechtsfolgen der §§ 37b, 37c WpHG und der deliktsrechtlichen Haftung nach § 826 BGB, § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG hergestellt; bei Letzterer stand dem Erwerber bereits nach – insoweit zutreffender – bisheriger Rechtsprechung die Rückabwicklung des Geschäftes zu Gebote (Rz. 241).

212

An diese Parallelisierung mit § 826 BGB knüpfen sich zugleich durchschlagende Bedenken. § 826 BGB als deliktische Generalklausel schützt alle rechtlich nicht missbilligten Rechtsgüter; die notwendige Eingrenzung der Schadensersatzhaftung leis1 Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 291; MaierReimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 85. 2 Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rz. 70. 3 Hierzu ausführlich Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rz. 74. 4 Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 90. 5 BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209, 216 = WM 2012, 303. 6 BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209, 216 = WM 2012, 303.

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ten hohe tatbestandliche Hürden – Sittenwidrigkeitsverdikt, Vorsatz – sowie eine dem konkret betroffenen Schutzgut – Integrität der Willensbildung, Vermögen etc. – angepaßte Tatbestandsausformung. Demgegenüber sind die §§ 37b, 37c WpHG keine (kleinen) Generalklauseln mit entsprechend hohen Tatbestandsanforderungen. Vielmehr dienen sie allein der haftungsrechtlichen Flankierung und Effektuierung des eine informationseffiziente Marktpreisbildung bezweckenden § 15 WpHG. Daher verbietet sich eine (Re-)Interpretation dieser Vorschriften im Sinne einer kleinen Generalklausel (für Ad hoc-)Informationspflichtverletzung mit zwei unterschiedlichen Schutzgütern und, hiermit korrelierend, zwei tatbestandlich unterschiedlich ausgeformten Haftungstatbeständen. bb) Keine „Rückabwicklung“ des Wertpapiergeschäfts Dass der Anleger vom Emittenten die Rückabwicklung des Wertpapiergeschäfts – in den Fällen der §§ 37b Abs. 1 Nr. 1, 37c Abs. 1 Nr. 1 WpHG die Zahlung des Kaufpreises Zug um Zug gegen Übernahme der Papiere, in den Fällen der §§ 37b Abs. 1 Nr. 2, 37c Abs. 1 Nr. 2 WpHG die Lieferung der Papiere gegen Zahlung des (zu niedrigen) erzielten Verkaufspreises1 – verlangen kann, begegnet auch ganz unabhängig von den Einwänden gegen die Wahllösung (Rz. 212) durchgreifenden Bedenken. Dementsprechend stieß diese Restitutionslösung bis zur IKB-Entscheidung des BGH (Rz. 214) weithin auf Ablehnung2, auch wenn einige Befürworter3 und wenige im Einzelnen differenzierende Stellungnahmen4 zu verzeichnen waren.

213

Zur Begründung der Restitutionslösung rekurriert der BGH in der IKB-Entscheidung5 auf den Grundsatz der „Totalreparation“ des § 249 BGB. Ebenso wie in sonstigen Fällen der Haftung für Informationspflichtverletzungen – spezialgesetzliche und bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung; vorvertragliche Aufklärungspflichtverletzungen; Beratungsverträge; deliktische Haftung für Ad-hoc-Mitteilungen – gelte dieser

214

1 Zu dieser Folge der Naturalrestitution zutreffend Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 86 Fn. 206; Veil, ZHR 167 (2003), 365, 388. 2 LG Hamburg v. 10.6.2009 – 329 O 377/08, juris, Rz. 36. Aus dem Schrifttum Mülbert/ Steup, WM 2005, 1633, 1635 f. m.w.N.; Mülbert, JZ 2002, 826, 835; Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 87 ff.; Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 130 f.; Langenbucher, ZIP 2005, 239, 240 f.; Fuchs/Dühn, BKR 2002, 1063, 1069; Fleischer in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 7 Rz. 52; Rützel, WM 2003, 69, 76; Reichert/Weller, ZRP 2002, 49, 55; Sauer, ZBB 2005, 24, 30; Maier-Reimer/Paschos in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, 1. Aufl. 2008, § 31 Rz. 129; Schäfer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 16 Rz. 26; Fischer zu Cramburg/Royé in Heidel, Aktienrecht und Kapitalmarktrecht, §§ 37b, c WpHG Rz. 7; Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 83 ff., 90; Longino, DStR 2008, 2068. 3 Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rz. 83 ff.; Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 240 ff., 295 ff.; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 295; Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1475. 4 Fleischer, BB 2002, 1869, 1872 f.: Rückgängigmachung des Geschäftes in Ausnahmefällen; ähnlich i.E. Veil, ZHR 167 (2003), 365, 391: Rückgängigmachung nur bei durch den Emittenten ausgelöster Fundamentalanalyse des Wertpapiers durch den Anleger, die zu Kauf-/ Verkaufentscheidung veranlasst. 5 Zum Folgenden s. BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209, 214 f. = WM 2012, 303.

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Grundsatz auch im Anwendungsbereich der §§ 37b, 37c WpHG. Eine schutzzweckbezogene Einschränkung ergebe sich weder aus Wortlaut noch Entstehungsgeschichte oder Systematik der §§ 37b, 37c WpHG, und auch nicht zur Vermeidung einer „drohenden Übermaßhaftung“1 durch Belastung des Emittenten mit den allgemeinen Marktrisiken. Was letzteren Punkt angeht, zeige insbesondere der Seitenblick auf § 346 Abs. 3 Satz 1 Nr. 3 BGB, dass die Gefahr einer Verschlechterung der zurückzugewährenden Sache generell beim Schädiger liege. 215

Gleichwohl sollte der Anleger auch nach der – überwiegend kritisch aufgenommenen2 – IKB-Entscheidung nicht Rückgängigmachung des Geschäfts unter Berufung darauf verlangen können, er hätte bei rechtzeitiger Veröffentlichung der Insiderinformation (§ 37b Abs. 1 Nr. 1 WpHG) bzw. der Kenntnis deren Unwahrheit (§ 37c Abs. 1 Nr. 1 WpHG) das Wertpapier nicht erworben3. Gegebenenfalls kann der Gesellschaft im Falle der Veräußerung durch den Anleger eine Rückgängigmachung mangels Innehabung „eigener“ Wertpapiere schon gar nicht möglich sein, insbesondere wenn im Falle veräußerter Aktien in der Zwischenzeit ein Squeeze Out oder die Eingliederung der Gesellschaft (§ 319 ff. AktG) erfolgt ist. Zudem wird hierdurch der vom Gesetzgeber mit § 15 Abs. 6 WpHG bezweckte Ausschluss einer auch die Rückgängigmachung erlaubenden deliktischen Schutzgesetzhaftung nach § 823 Abs. 2 BGB (Rz. 241) in der Sache weitestgehend konterkariert. Darüber hinaus sprechen für die Beschränkung auf den Ersatz des Kursdifferenzschadens (weiterhin) insbesondere die folgenden fünf Überlegungen:

216

Erstens trägt noch immer das Argument, dass nur eine Begrenzung auf das Differenzinteresse eine angemessene Verteilung des Marktrisikos zwischen Emittent und Anleger gewährleistet. Letzterer soll nämlich das allgemeine Marktrisiko einer negativen Kursentwicklung aufgrund externer, nicht mit der Informationspflichtverletzung des Emittenten zusammenhängender Umstände nicht auf diesen überwälzen können4. Dagegen verfängt auch nicht der Verweis auf § 346 Abs. 3 Satz 1 Nr. 3 BGB. Diese Wertung zur Verteilung des „Verschlechterungsrisikos“ im (synallagmatischen) Zwei-Personenverhältnis lässt sich schon deshalb nicht per se auf (Sekundär-)Kapitalmarkttransaktionen übertragen, weil bei diesen Schädiger und Vertragspartner regelmäßig nicht identisch sind und letzterer nicht von der Informationspflichtverletzung profitiert5. Zudem wird diese Wertung den kapitalmarktlichen Besonderheiten auch insofern nicht gerecht, als der Wertpapiererwerber im Unterschied zum Erwerber sonstiger verkehrsfähiger Waren das Risiko des Wertverlustes regelmäßig gerade deshalb eingeht weil dieses Verschlechterungsrisiko not-

1 S. hierzu Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1637. 2 Klöhn, AG 2012, 345, 352 ff.; Schmolke, ZBB 2012, 165, 175 f.; Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 117 ff.; Hellgardt, DB 2012, 673, 677 f.; kritisch auch Spindler, NZG 2012, 575, 577 f., allerdings mit differenziertem, am Verschuldensmaßstab orientierten Lösungsansatz. Zustimmend allerdings Bachmann, JZ 2012, 578, 581. 3 S. hierzu bereits Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1635 ff. 4 Auch Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 132; Klöhn, AG 2012, 345, 353; Schmolke, ZBB 2012, 165, 175. Anders hierzu Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 91, 154 der dem Anleger allgemeine Marktentwicklungsrisiken nach der Rechtsfigur der Reserveursache schadensmindernd anrechnet. 5 Zutreffend Klöhn, AG 2012, 345, 354.

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wendiges Gegenstück der vom Anleger erhofften Chance auf Wertsteigerung ist1. Darüber hinaus greift auch der Seitenblick des BGH auf die Rechtsfolgen der Prospekthaftung und (vor-)vertraglicher Informationshaftung zu kurz, da es bei der Sekundärmarktpublizität bereits strukturell am Moment des Einwerbens der Anleger durch den Informierenden (etwa den Emittenten) fehlt2. Zweitens würde die Rechtsfolge in Gestalt der Rückabwicklung des Geschäfts im Widerspruch dazu stehen, dass die §§ 37b, 37c WpHG denjenigen Anlegern keinen Anspruch zubilligen, die aufgrund der Desinformation ein Geschäft getätigt und noch vor Offenbarung der fehlerhaften Informationslage durch eine gegenläufige Transaktion sozusagen rückabgewickelt haben3.

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Drittens muss sich die Rechtsfolge der §§ 37b, 37c WpHG danach bestimmen, worin das Schutzgut der Pflicht zur Veröffentlichung von Ad-hoc-Mitteilungen (§ 15 WpHG) und deren haftungsrechtlicher Flankierung (§§ 37b, 37c WpHG) besteht4. Dieses Schutzgut besteht in der Gewährleistung einer informationseffizienten Marktpreisbildung, die den Anlegern freilich individualschützend und nicht lediglich reflektorisch zugute kommen soll5. Daher ist der Anleger schadensrechtlich lediglich so zu stellen, wie er bei einer fehlerfreien Marktpreisbildung stünde.

218

Hiervon abzuweichen besteht auch deswegen kein Anlass, weil viertens ein dringendes Schutzbedürfnis für die Zuerkennung eines Rückabwicklungsanspruchs bei fehlerhafter Ad-hoc-Publizität nicht erkennbar ist6. Dass der Anleger durch die Kompensation des Differenzschadens hinreichend geschützt ist, konzediert der BGH implizit selbst, indem er dem Anleger für den Nachweis der haftungsbegründenen Kausalität jede Beweiserleichterung in der Erkenntnis verwehrt, „dass der dem Anleger obliegende Beweis der Ursächlichkeit unrichtiger Publizität für die von ihm getroffene Anlageentscheidung nahezu unmöglich“ sei7, und ihn im Regelfall auf den Differenzschadensersatz verweist.

219

Angesichts dieser Zusammenhänge ist fünftens die Regierungsbegründung, die als Schaden nicht den Erwerb des Papiers selbst nennt, sondern nur dessen „zu teuren“ Erwerb8 bzw., in der spiegelbildlichen Konstellation, dessen „zu billige“ Veräuße-

220

1 Vgl. insoweit auch Schmolke, ZBB 2012, 165, 175: allgemeines Marktrisiko wird von Anleger bewusst übernommen. Zur zweifelhaften Steuerungswirkung der Lösung des BGH ebenda S. 174 f. sowie Klöhn, AG 2012, 345, 353. 2 S. bereits Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1650 m.w.N. in Fn. 201. Ähnlich Schmolke, ZBB 2012, 165, 175: fehlendes Näheverhältnis; Hellgardt, DB 2012, 673; 677. 3 Zutreffend Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 131 in Auseinandersetzung mit der Kritik von Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rz. 84 Fn. 278. 4 Schmolke, ZBB 2012, 165, 175; Hellgardt, DB 2012, 673, 677; Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 117. 5 Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1650 m.w.N.; aus dem jüngeren Schrifttum Hellgardt, DB 2012, 673; 677; Klöhn, AG 2012, 345, 353; Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 56 ff.; Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 88 ff. Vgl. auch Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1055. 6 Ähnlich Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 87. 7 BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209, 216 = WM 2012, 303 unter Bezugnahme auf BGH v. 19.7.2004 – II ZR 218/03, BGHZ 160, 134, 144 ff. = WM 2004, 1732 (Infomatec III). 8 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93.

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rung, entgegen der Interpretation des BGH in der IKB-Entscheidung doch im Sinne einer gewollten Beschränkung auf den Differenzschadensersatz unter Abweichung vom Grundsatz der Naturalrestitution zu verstehen1. cc) Nicht ersatzfähige Schadenskonstellationen 221

Anleger, die während der Desinformationsphase (Rz. 196) Transaktionen in solchen Finanzinstrumenten des Emittenten tätigen, für die die veröffentlichte bzw. zu veröffentlichende Tatsache nicht kursrelevant war, haben keinen Anspruch nach den §§ 37b, 37c WpHG2. Zwar kann auch der Kurs ihrer Finanzinstrumente aufgrund des Vertrauensverlusts der Anleger in die Redlichkeit der Informationspolitik des Emittenten zurückgehen. Dies ist jedoch ein Risiko, dass sie mit den sonstigen Anlegern/Inhabern von Finanzinstrumenten des Emittente teilen und damit letztlich ein allgemeines Marktrisiko3.

222

Ansprüche gegen den Emittenten nach §§ 37b, 37c WpHG bestehen ferner nicht, soweit der Anleger während der Desinformationsphase (Rz. 196) Transaktionen in Aktien eines konzernzugehörigen Emittenten4 oder in von Dritten emittierten Derivaten, Umtausch- und Aktienanleihen vornimmt, die sich auf ein Finanzinstrument beziehen, das der gegen § 15 WpHG verstoßende Emittent begeben hat5. g) Ersatz des Kursdifferenzschadens aa) Kursdifferenz

223

Zu ersetzen ist dem Anleger der ihm durch einen „zu teuren“ Erwerb der Papiere (Rz. 198, 200) bzw. die Erzielung eines „zu billigen“ Verkaufspreises (Rz. 199, 201) entstandene Kursdifferenzschaden6, also die Kursdifferenz zwischen dem auf dem pflichtwidrigen Publizitätsverhalten fußenden tatsächlichen Transaktionspreis und dem (hypothetischen) Kurs, der sich bei pflichtgemäßem Verhalten gebildet hätte7. bb) Haftungsbegründende Kausalität

224

Die Haftung für eine fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilung erfordert Kausalität zwischen der Pflichtverletzung und der Anlageentscheidung. Das muss entgegen der IKB-Ent1 Schon Mülbert, JZ 2002, 826, 835; Fleischer, BB 2002, 1869, 1872. 2 Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 89. 3 Vgl. zu den Schäden durch Marktüberreaktionen als Anlegerrisiko Hopt/Voigt, Prospektund Kapitalmarktinformationshaftung, S. 112 f. 4 Vgl. OLG Frankfurt v. 18.4.2007 – 21 U 72/06, AG 2007, 749, 753. 5 Näher hierzu Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 231. 6 Allg. Meinung; s. Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93; Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1635 m.w.N. in Fn. 27; Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 341; Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 122 ff. 7 S. hierzu bereits Mülbert, JZ 2002, 826, 835. Einem solchen Anspruch steht der Grundsatz der Kapitalerhaltung (§§ 57, 71 AktG) nicht entgegen, s. Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rz. 134 ff.; Renzenbrink/Holzner, BKR 2002, 434 ff. Zu diesem Konkurrenzproblem insgesamt Rz. 5 ff.

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scheidung des BGH1 und der durchaus h.L.2 auch3 für den Anspruch auf Ersatz des Kursdifferenzschadens (Rz. 223) gelten4. Für die pflichtwidrige Veröffentlichung fehlerhafter Insiderinformationen ergibt sich dies bereits aus dem Normtext des § 37c Abs. 1 WpHG, wonach der Schaden durch das Vertrauen des Anlegers in die Richtigkeit der Information entstanden sein muss5. Teleologisch kommt hinzu, dass § 15 WpHG zwar im Dienste einer informationseffizienten Marktpreisbildung steht, Ersatzansprüche nach §§ 37b, 37c WpHG aber gleichwohl solchen Anlegern vorbehalten bleiben, die während der Desinformationsphase eine Transaktion vornehmen. Das zusätzliche Kausalitätserfordernis vermeidet daher eine weder ökonomisch noch rechtlich zu rechtfertigende Ungleichbehandlung der Anleger, die im generalisierten Vertrauen auf die Richtigkeit des Marktpreises eine Transaktion getätigt haben, und derjenigen Anleger, die im Vertrauen auf dessen Richtigkeit von der Vornahme einer Transaktion gerade abgesehen haben. Für die pflichtwidrige Nichtveröffentlichung einer publizitätspflichtigen Insiderinformation nach § 37b Abs. 1 WpHG gilt – wie beim Parallelproblem eines fehlenden Verkaufsprospekts (Rz. 100) – unabhängig vom konkreten Normtext aus den genannten teleogischen Erwägungen ebenfalls ein Kausalitätserfordernis. Eine Kausalbeziehung ist hierbei anzunehmen, wenn der Anleger bei hypothetisch unterstellter Veröffentlichung der Information die Wertpapiertransaktion nicht vorgenommen hätte. Hierdurch werden insbesondere auch solche Anleger aus dem Kreis der Anspruchsberechtigten ausgeschieden, die in ein Finanzinstrument gerade aufgrund der Erwartung investieren, dass der Emittent eine Insiderinformation zu spät oder überhaupt nicht veröffentlicht6.

225

Haftungsbegründende Kausalität fehlt im Fall des § 37b Abs. 3 bzw. § 37c Abs. 3 WpHG (s. Rz. 234).

226

1 BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209, 216 = WM 2012, 303; insoweit zustimmend Schmolke, ZBB 2012, 165, 177; Hellgardt, DB 2012, 673, 678. 2 Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 90; Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 133 ff.; Schäfer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 16 Rz. 29; Maier-Reimer/ Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 122 f.; Sauer, ZBB 2005, 24, 29 f.; Casper, Der Konzern 2006, 32, 34; Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 357 ff.; Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 97. 3 Beim – freilich abzulehnenden (Rz. 210) – Anspruch auf Rückgängigmachung der Transaktion besteht dieses Kausalitätserfordernis erst recht. S. nur Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 98; BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209, 215 f. = WM 2012, 303. 4 Ebenso Veil, ZHR 167 (2003), 365, 370; WpHG, Teil 9 Rz. 405; Hutter/Stürwald, NJW 2005, 2428, 2430. 5 In Bezug auf den Wortlaut a.A. Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 98; BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209, 215 = WM 2012, 303. 6 Näher Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1637; i.E. mit der Figur der Vorteilsausgleichung auch Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 151 a.E.; vgl. auch Sauer, ZBB 2005, 24, 30 Fn. 42. A.A. Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 357 Fn. 656.

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cc) Haftungsausfüllende Kausalität 227

Ansprüche nach den §§ 37b, 37c WpHG setzen eine Kausalbeziehung zwischen der Pflichtverletzung des Emittenten und der (für den Anleger negativen) Börsenkursreaktion voraus. Kausalität besteht, wenn die pflichtgemäße Veröffentlichung einer Tatsache zu einer für den Anleger günstigen Kursreaktion geführt hätte. Zur Schadensberechnung s. Rz. 228 ff. dd) Berechnung des Ersatzanspruchs beim Kursdifferenzschaden

228

Der Schaden des Anlegers liegt bei Geltendmachung des Kursdifferenzschadens in der Differenz zwischen dem tatsächlichen Erwerbs- bzw. Verkaufspreis und dem hypothetischen Preis des Wertpapiers bei pflichtgemäßem Publizitätsverhalten des Emittenten zum Zeitpunkt der Transaktion1. Die Ermittlung des hypothetischen Kurswerts nach Bereinigung hat das Gericht im Rahmen der Schadensschätzung (§ 287 ZPO) vorzunehmen2, wobei in der Regel die Hinzuziehung eines Sachverständigengutachtens erforderlich sein wird3. Anhaltspunkt für die Bestimmung dieses hypothetischen Kurses ist die Reaktion des Börsenkurses auf das Bekanntwerden der Insiderinformation (§ 37b WpHG) bzw. das Bekanntwerden der Unrichtigkeit einer ad-hoc verbreiteten Insiderinformation (§ 37c WpHG)4. Diese Reaktion lässt sich nämlich als Transformation der bewertungsrelevanten Information in den Börsenpreis ansehen5 und daher im Grundsatz auf den Transaktionszeitpunkt rückübertragen. Freilich ist die Kursbewegung um sonstige (allgemeine) Markteinflüsse zu bereinigen, die mit dem Bekanntwerden in keinem inneren Zusammenhang stehen, da allein die durch die Desinformation hervorgerufenen Schäden zu ersetzen sind6.

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Ungeklärt ist, ob für die Kursbewegung auf die Veränderung des absoluten Kurswerts abzustellen7 oder diese Veränderung ihrerseits in einen relativen Wert umzurechnen ist8. Fällt der Kurs nach der erfolgten Informationspflichtverletzung, führt die Über1 Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rz. 16 f.; Veil, ZHR 167 (2003), 365, 387; Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 93; Maier-Reimer/ Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 136 m.w.N.; a.A. Reichert/Weller, ZRP 2002, 49, 55. 2 BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 50/11, AG 2012, 209, 216 = WM 2012, 303; Sethe in Assmann/ Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 94 f.; Veil, ZHR 167 (2003), 365, 387; Fleischer, BB 2002, 1869, 1872; Escher-Weingart/Lägeler/Eppinger, WM 2004, 1845, 1856; Hopt/ Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 135. 3 Sauer, ZBB 2005, 24, 34; Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 95; Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 138; weitergehend Casper, Der Konzern 2007, 32, 35: Sachverständigengutachten stets erforderlich. 4 Fleischer, BB 2002, 1869, 1872; Escher-Weingart/Lägeler/Eppinger, WM 2004, 1845, 1850; Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 135. 5 Escher-Weingart/Lägeler/Eppinger, WM 2004, 1845, 1850. 6 Einzelheiten bei Escher-Weingart/Lägeler/Eppinger, WM 2004, 1845, 1850 ff.; Fleischer, BB 2002, 1869, 1873 f. Die Beweislast für nachteilige Marktentwicklungen liegt beim Emittenten, so zutreffend Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 94. 7 So wohl Fleischer, BB 2002, 1869, 1872 f. 8 So Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rz. 124; Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1861; Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarkt-

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tragung der relativen Kursveränderung zum Zeitpunkt des Bekanntwerdens der Informationspflichtverletzung auf den Transaktionszeitpunkt stets zu einer größeren Schadenshöhe als beim Abstellen auf den absoluten Wert; bei einem steigenden Kurs liegt es genau umgekehrt. Richtiger erscheint der erste Ansatz. Die Kursveränderung ist in zeitlicher Hinsicht durch den Vergleich der Wertpapierkurse vor und nach dem Bekanntwerden der Informationspflichtverletzung seitens des Emittenten zu ermitteln. Da effiziente Kapitalmärkte mit hoher Anpassungsgeschwindigkeit neue Informationen alsbald absorbieren und in den Wertpapierkursen abbilden, ist für das Beobachtungsende auf den Tag nach dem Bekanntwerden abzustellen1. Dieser Kurs ist in Bezug zum unmittelbar vor Bekanntwerden der Insiderinformation gehandelten Kurs zu setzen. Wird die Insiderinformation bzw. deren Fehlerhaftigkeit nicht punktgenau publik, sondern sickert sukzessive in den Markt ein – etwa durch Gerüchte, Pressemitteilungen, Teilinformationen etc. –, ist ein früherer, hiervon noch ganz unbeeinflusster Vergleichskurs heranzuziehen2, auch wenn sich damit die Gefahr erhöht, dass mit der Information nicht im Zusammenhang stehende Umstände (schon Rz. 228) Eingang in die Kursänderung finden3.

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ee) Darlegungs- und Beweislast Den Anleger trifft die Darlegungs- und Beweislast für die haftungsbegründende Kausalität (Rz. 224). Eine Beweislasterleichterung zu Gunsten des Anlegers sieht das Gesetz nicht vor und ebenso wenig kommt eine analoge Anwendung der prospektrechtlichen Beweislastumkehrregel des § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG in Betracht4. Auch die Judikatur zur beweiserleichternden Zulassung eines Anscheinsbeweises wegen Vorliegens einer so genannten Anlagestimmung (s. Rz. 101) lässt sich auf die Haftung nach §§ 37b, 37c WpHG im Grundsatz nicht übertragen5. Für Fälle des reinen Unterlassens nach § 37b WpHG (Rz. 181) ergibt sich dies schon daraus, dass ein solches keine Anlagestimmung hervorrufen kann6, für die Fälle pflichtwidriger Veröffentlichung fehlerhafter Information nach § 37c WpHG daraus, dass kein allgemei-

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rechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 92; Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 142 ff. Fleischer, BB 2002, 1869, 1873; Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 93. Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 93: Zeitpunkt der ersten (gerüchteweisen) Wahrnehmung; ähnlich Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 93: plausible Darlegung des Beobachtungsbeginns. Fleischer, BB 2002, 1869, 1873; Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rz. 122; Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 93 mit dem zutreffenden Hinweis, dass diese prozessualen Risiken vom Emittenten zu tragen sind. Dieser perpetuiert nämlich durch sein fortgesetzt pflichtwidriges Handeln die Irritation des Marktes. BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209, 216 = WM 2012, 303 zur Vorgängernorm des § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG a.F. BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209, 216 = WM 2012, 303; a.A. etwa Rössner/ Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1476; Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rz. 113; Findeisen/Backhaus, WM 2007, 100, 105 f. So jetzt auch für diesen Fall BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209, 216 = WM 2012, 303; Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rz. 112.

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ner Erfahrungssatz besteht, wonach Ad-hoc-Mitteilungen eine Anlagestimmung erzeugen1. Eine Ausnahme gilt dann, wenn im Einzelfall eine Ad-hoc-Mitteilung eine Anlagestimmung tatsächlich ausgelöst hat2. Soweit der Anleger dies nachweisen kann, besteht zumindest eine Vermutung dafür, dass die Mitteilung für die Anlageentscheidung kausal war; allerdings kann der Anspruchsverpflichtete diese Vermutung zerstören3. 232

Im Übrigen wird im Rahmen des § 286 ZPO bei einer Haftung nach § 37c WpHG die zeitliche Nähe von Kaufentscheidung und fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilung wichtigstes Kriterium für den Nachweis haftungsbegründender Kausalität sein4. Unterbleibt die Veröffentlichung ganz (§ 37b WpHG), hilft dies indes nicht weiter, da es insoweit an einem Bezugspunkt für die Bestimmung der zeitlichen Nähe fehlt. Anders kann es jedoch liegen, wenn die gebotene Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung zwar unterblieb (§ 37b WpHG), indes eine Publikation in anderer Form – etwa eine Pressemitteilung – erfolgte und die Kaufentscheidung in zeitlicher Nähe hierzu getroffen wurde. Beschönigt diese Veröffentlichung etwa die Lage des Unternehmens und würde die zu veröffentlichende Ad-hoc-Mitteilung dies relativieren, wird die Nichtveröffentlichung in aller Regel für die Anlageentscheidung kausal sein5. Erfolgt dagegen der Kauf von Wertpapieren – etwa weil der Anleger auf steigende Kurse spekuliert – nach einem unmittelbar zuvor eingetretenen massiven Kursverlust, wird regelmäßig davon auszugehen sein, dass auch eine vorangehende hypothetische Veröffentlichung einer negativen Ad-hoc-Mitteilung den Käufer nicht von seinem Kaufentschluss abgehalten hätte, so es an der Kausalität eines Unterlassens der Veröffentlichung fehlt6.

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Den Anleger trifft die Darlegungs- und Beweislast auch für die haftungsausfüllende Kausalität (Rz. 227), also dafür, dass die Pflichtverletzung i.S. der §§ 37b, 37c WpHG zur Beeinflussung des Kurses geführt hat7 bzw. dass bei pflichtgemäßem Publizitätsverhalten des Emittenten der Kurs zum Transaktionszeitpunkt niedriger (§§ 37b 1 BGH v. 19.7.2004 – II ZR 218/03, BGHZ 160, 134, 144 = WM 2004, 1731 = AG 2004, 543 (zu § 826 BGB); Rützel, AG 2003, 69, 74; Veil, ZHR 167 (2003), 365, 383. 2 BGH v. 19.7.2004 – III ZR 218/03, BGHZ 160, 134, 146 = WM 2004, 1731 = AG 2004, 543 (zu § 826 BGB); BGH v. 28.11.2005 – II ZR 80/04, NZG 2007, 345; vgl. auch BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209, 216 = WM 2012, 303. 3 Leisch, ZIP 2004, 1573, 1577. 4 Vgl. BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209, 261 = WM 2012, 303; BGH v. 9.5.2005 – II ZR 287/02, NZG 2005, 672, 675. Das Gericht wird den Emittenten im Streitfall verfahrensfehlerfrei zu diesem Punkt bei entsprechender zeitlicher Nähe und Ermangelung anderer Beweismittel nicht ohne Parteivernehmung von Amtswegen (§ 448 ZPO) oder zumindest informatorischer Anhörung des Anspruchsinhabers (§ 141 ZPO) verurteilen können, vgl. auch insoweit BGH v. 19.7.2004 – II ZR 218/03, NZG 2004, 816; BGH v. 9.5.2005 – II ZR 287/02, NZG 2005, 672, 675. 5 BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209, 216 = WM 2012, 303. Der dortige Verweis auf BGH v. 19.7.2004 – II ZR 218/03, NZG 2004, 816; BGH v. 9.5.2005 – II ZR 287/02, NZG 2005, 672, 675 ist jedoch irreführend, da diese Entscheidungen sich mit einer Haftung für fehlerhafte unrichtige Publikationen nach § 826 BGB befassten. 6 BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209, 216 = WM 2012, 303. Ähnlich bereits BGH v. 28.11.2005 – II ZR 80/04, NZG 2007, 354 zur Haftung nach § 826 BGB: Kaufentscheidung in Phase der Unsicherheit kann so hohes Maß an spekulativen Momenten aufweisen, dass andere Motive in den Hintergrund treten. 7 Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1860; Leisch, ZIP 2004, 1573, 1578.

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Abs. 1 Satz 1, 37c Abs. 1 Satz 1 WpHG) bzw. höher (§§ 37b Abs. 1 Satz 2, 37c Abs. 1 Satz 2 WpHG) gewesen wäre und er also das Wertpapier zu einem für ihn vorteilhafteren Kurs hätte erwerben bzw. verkaufen können. Für die Bestimmung der Schadenshöhe gilt indes § 287 ZPO (Rz. 228)1. h) Haftungsausschluss Eine Haftung des Emittenten ist ausgeschlossen, wenn der Anspruchsteller zum Zeitpunkt der Wertpapiertransaktion Kenntnis von der Insiderinformation (§ 37b Abs. 3 WpHG) bzw. von deren Unrichtigkeit (§ 37c Abs. 3 WpHG) hatte2. Es handelt sich hierbei, wie beim Parallelproblem der Prospekthaftung (Rz. 133, 138), um einen Fall fehlender haftungsbegründender Kausalität (Rz. 224), nicht um eine gesetzliche Sonderregelung zum Mitverschulden3. Näher konkretisieren lassen sich die gesetzlichen Vorgaben dahingehend, dass der Anspruchsteller auch Kenntnis von der aus der Pflichtverletzung des Emittenten resultierenden Fehlinformation des Marktes haben muss. Dies erfordert bei § 37c WpHG, dass er auch Kenntnis von der Veröffentlichung der unwahren Information hatte, bei § 37b WpHG Kenntnis vom pflichtwidrigen Unterbleiben der Veröffentlichung4.

234

i) Schadensminderungsobliegenheit Den Anspruchsteller trifft keine Obliegenheit zur Schadensminderung nach § 254 Abs. 2 Satz 1 BGB durch Verkauf der Wertpapiere bei fallenden Kursen (zur Prospekthaftung s. Rz. 134)5. Im Hinblick auf den vom Emittenten allein zu ersetzenden Kursdifferenzschaden folgt dies schon daraus, dass das Behalten oder die Veräußerung der Wertpapiere für die Schadenshöhe keine Rolle spielt6. Jedoch hat der Anleger die Ansprüche beim Emittenten anzumelden, sobald er von der Fehlerhaftigkeit der Meldung bzw. dem Unterlassen Kenntnis erlangt (zur Prospekthaftung s. Rz. 134 a.E.)7.

235

j) Verjährung Die kenntnisabhängige Verjährungsfrist von einem Jahr beginnt ab dem Zeitpunkt der Kenntniserlangung von der Unrichtigkeit der Insiderinformation (§ 37c Abs. 4 1 Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 362. 2 Grobe Fahrlässigkeit genügt dagegen nicht, so dass eine Nachprüfungspflicht des Anlegers entfällt; s. Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rz. 127. 3 A.A. Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 94; Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Adhoc-Publizität, § 14 Rz. 128 (abschließende Sonderregelung); Schäfer in Marsch-Barner/ Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 16 Rz. 23 a.E. 4 Zutreffend Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 150. 5 Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rz. 130; Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 366 m.w.N. auch zur Gegenansicht. 6 Zutreffend Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 96, 156; Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 366. 7 Der BGH (v. 19.7.2004 – II ZR 402/02, BGHZ 160, 149, 159 = WM 2004, 1721 = AG 2004, 546) ist hinsichtlich einer solchen Schadensminderungsobliegenheit zurückhaltend und sieht diese bei einem Anspruch aus § 826 BGB – für den keine den §§ 37b, 37c Abs. 3 WpHG entsprechende spezialgesetzliche Mitverschuldensregelung besteht – jedenfalls bei Anmeldung des Ersatzanspruches erfüllt.

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WpHG) bzw. vom Verstoß gegen die Veröffentlichungspflicht nach § 15 WpHG (§ 37b Abs. 4 WpHG). Kenntnis von der pflichtwidrigen Unterlassung erfordert dabei, dass der Anspruchsberechtigte sowohl die Insiderinformation als auch deren Nicht-Bekanntgabe durch den Emittenten kennt. Die Ansprüche verjähren spätestens drei Jahre seit Veröffentlichung der unwahren Insiderinformation bzw. der pflichtwidrig unterlassenen Veröffentlichung. Abzustellen ist im Fall des Unterlassens der Ad-hoc-Mitteilung (§ 37b Abs. 4 WpHG) auf den Beginn des Unterlassens, nicht auf das Bekanntwerden bzw. die Nachholung der Veröffentlichung1. Den Beginn der Verjährungsfrist hat der Emittent als für ihn günstigen Umstand zu beweisen2.

2. Emittentenhaftung nach sonstigen Vorschriften a) § 826 BGB 237

Eine Haftung des Emittenten für Handlungen seiner Organmitglieder kommt unter den Voraussetzungen des § 826 BGB in Betracht (vgl. §§ 15 Abs. 4 Satz 2, 37b Abs. 5, 37c Abs. 5 WpHG), wobei eine Zurechnung gemäß § 31 BGB analog stattfindet3. Soweit auch die Organmitglieder eine Außenhaftung nach § 826 BGB trifft (dazu Rz. 252), haften Emittent und Organmitglieder als Gesamtschuldner (§ 840 Abs. 1 BGB)4.

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Der erforderliche Schädigungsvorsatz ist bereits in der Veröffentlichung einer bewusst falschen Insiderinformation zu sehen. Eine Insiderinformation liegt nämlich nur dann vor, wenn sie geeignet ist, den Börsen- oder Marktpreis des Wertpapiers erheblich zu beeinflussen (§ 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG), was nur durch Kauf- und Verkaufsentscheidungen individueller Marktteilnehmer möglich ist. Kennen die Verwaltungsmitglieder die Unrichtigkeit einer Tatsache, wissen sie also zugleich, dass Wertpapierverkäufe auf fehlerhafter Tatsachengrundlage getätigt werden5. Zumindest wird dies in einem solchen Fall billigend in Kauf genommen (dolus eventualis), was im Rahmen des § 826 BGB ausreichend ist6. Der Schaden besteht schon im Zustandekommen des Vertrags, auch wenn hiermit deswegen keine nachteiligen Auswirkungen auf die Vermögenslage des Anlegers verbunden sind, weil die von ihm zu erbringende Leistung dem Wert der Anlage entspricht. Vom Schadensbegriff des § 826 BGB ist nämlich jede Beeinträchtigung eines rechtlichen Interesses erfasst, auch die Verletzung der Integrität der Willensentscheidung unter Belas1 Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 117; Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 377; Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1863; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 279 f. 2 Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 118. 3 S. jüngst etwa BGH v 7.1.2008 – II ZR 229/05, WM 2008, 395, 396; vertiefend Möllers/ Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 15 Rz. 16 ff.; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 279 f. 4 BGH v. 9.5.2005 – II ZR 287/02, WM 2005, 1358, 1359 = AG 2005, 609; BGH v. 4.6.2007 – II ZR 147/05, WM 2007, 1557, 1558 = AG 2007, 620; BGH v 7.1.2008 – II ZR 229/05, WM 2008, 395, 396; BGH v 7.1.2008 – II ZR 68/06, WM 2008, 398, 399. 5 BGH v. 19.7.2004 – II ZR 402/02, BGHZ 160, 149, 155 = WM 2004, 1721 = AG 2004, 546. 6 Wagner in MünchKomm. BGB, § 826 Rz. 19. S. hierzu auch BGH v. 19.7.2004 – II ZR 402/02, WM 2004, 1721, 1725 = AG 2004, 546.

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tung mit einer nur ungewollten Verpflichtung1. Zur Rechtsfolge in diesen Fällen Rz. 241. Sittenwidrig ist die Veröffentlichung einer unrichtigen Insiderinformation, wenn die Verwaltungsmitglieder bewusst durch fehlerhafte Mitteilungen das Sekundärmarktpublikum unlauter beeinflussen2. Dass die Organmitglieder dabei aus eigennützigen Motiven handeln, ist nach dem BGH zwar hinreichende, nicht aber notwendige Bedingung der Sittenwidrigkeit3. Was das Unterlassen einer Veröffentlichung (§ 37b WpHG) angeht, muss dem Organmitglied jedenfalls die Pflicht zur Offenbarung bekannt gewesen sein4. Der Vorwurf der Sittenwidrigkeit erfordert darüber hinaus weitere Umstände, weil sich dieser richtigerweise nicht in der schlichten Nichterfüllung einer gesetzlichen Pflicht erschöpft5. Besondere Verwerflichkeit wird man aber jedenfalls dann annehmen müssen, wenn die bewusste Unterlassung auf eigennützigen Motiven des Organmitglieds beruht6.

239

Ein Anspruch nach § 826 BGB setzt Kausalität der Mitteilung einer Insiderinformation für die Anlageentscheidung des Anspruchstellers voraus7, 8. Dies gilt jedenfalls, soweit der Anleger als Rechtsfolge die Rückabwicklung des Wertpapiergeschäfts wählt (hierzu Rz. 241)9. Insbesondere jüngere Entscheidungen des BGH lassen indes

240

1 BGH v. 19.7.2004 – II ZR 402/02, BGHZ 140, 149, 153 = WM 2004, 1721 = AG 2004, 546; BGH v 7.1.2008 – II ZR 229/05, WM 2008, 395, 396 f. und BGH v 7.1.2008 – II ZR 68/06, WM 2008, 398, 399 (jeweils für Primär- und Sekundärmarkt); Kort, AG 2005, 21, 24; Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 178. 2 BGH v. 4.6.2007 – II ZR 147/05, WM 2007, 1557 f. = AG 2007, 620; BGH v. 19.7.2004 – II ZR 402/02, WM 2004, 1721, 1725 = AG 2004, 546; zustimmend Leisch, BKR 2004, 1573, 1576. Zur Frage der Sittenwidrigkeit bei lediglich leichtfertigem Handeln s. Möllers/ Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 416 f. 3 Fleischer, DB 2004, 2031, 2034; Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 169; Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 142; kritisch hierzu etwa Spindler, WM 2004, 2089, 2092. 4 S. hierzu Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 420 f., 422. 5 BGH v. 10.7.2001 – VI ZR 160/00, WM 2001, 2068, 2069; Spindler, WM 2004, 2089, 2091; Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1646. 6 Krause, ZGR 2002, 799, 824 f.; Fleischer, BB 2004, 2031, 2035; Fleischer in Assmann/ Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 7 Rz. 22; Sauer, S. 54; i.E. ebenso Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 419; weitergehend Sethe in Assmann/Uwe. H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 142: im Grundsatz auch uneigennütziges Handeln; a.A. MaierReimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 176 f.: Sittenwidrigkeit lediglich unter dem Aspekt der Ingerenz bei Unterlassen der Berichtigung einer fehlerhaften Ad-hoc-Mitteilung. 7 BGH v. 19.7.2004 – II ZR 218/03, BGHZ 160, 134, 143 f. = AG 2004, 543; in der Sache auch BGH v. 9.5.2005 – II ZR 287/02, WM 2005, 1358, 1361 = AG 2005, 609; BGH v. 4.6.2007 – II ZR 147/05, WM 2007, 1557, 1559 = AG 2007, 620; BGH v 7.1.2008 – II ZR 229/05, WM 2008, 395, 396 f.; BGH v 7.1.2008 – II ZR 68/06, WM 2008, 398, 399; OLG Düsseldorf v. 19.6.2009 – 22 U 2/09, AG 2009, 870 (872). A.A. mit beachtlichen Argumenten Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1051 ff. 8 Zum Kausalitätserfordernis in Fällen, in denen die „Anlageentscheidung“ im Halten bzw. dem Nichterwerb von Anteilen besteht s. näher Fleischer in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 7 Rz. 31 m.w.N. 9 Insoweit zustimmend Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 171; Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 146; Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 430, 319.

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erkennen, dass auch bei Geltendmachung des Differenzinteresses auf den Nachweis der Ursächlichkeit der Ad-hoc-Mitteilung auf die Anlageentscheidung nicht zu verzichten ist1. Der BGH sieht im Nachweis der Abschlusskausalität ein geeignetes Erfordernis, um einer „uferlosen Ausweitung“ des offenen Sittenwidrigkeitstatbestands angemessen gegenzusteuern2. Diese Erwägung gilt offenkundig unabhängig davon, ob der Anleger als Rechtsfolge die Rückgängigmachung oder lediglich den Ersatz des Differenzinteresses3 begehrt. 241

Als Rechtsfolge hat der Anleger die Wahl zwischen dem Ersatz des Differenzschadens, also dem Unterschiedsbetrag zwischen dem tatsächlichen Transaktionspreis und dem bei pflichtgemäßem Publizitätsverhalten gebildeten Preis, und Geldersatz in Höhe des für den Aktienerwerb aufgewendeten Kaufpreises Zug um Zug gegen Übertragung der Wertpapiere an den Emittenten bzw. – bei zwischenzeitlicher Veräußerung der Wertpapiere – auf Zahlung des Differenzbetrages zwischen dem Veräußerungserlös und dem ursprünglich gezahlten Erwerbspreis (Naturalrestitution, § 249 Abs. 1 BGB)4. Letzterem steht nicht entgegen, dass er das Wertpapier nicht von diesem erworben hat, denn der Geschädigte ist so zu stellen, wie er ohne schädigendes Ereignis gestanden hätte5. Es besteht auch kein Anlass, den Schadensersatzanspruch wie bei den §§ 37b, 37c WpHG zur angemessenen Verteilung der allgemeinen Kapitalmarktrisiken auf das Differenzinteresse zu beschränken (Rz. 216). Angesichts der strengeren tatbestandlichen Voraussetzungen – Vosatz und Sittenwidrigkeitsverdikt – hat die Schutzwürdigkeit des Emittenten im Hinblick auf die Überwälzung allgemeiner Kapitalmarktrisiken (Rz. 216) zurückzutreten. Bei Wahl des Differenzschadensersatzs stellen sich die gleichen Fragen wie im Rahmen der §§ 37b, 37c WpHG, so dass die dortigen Überlegungen (Rz. 216 ff.) vorliegend ebenfalls Geltung beanspruchen.

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Die Darlegungs- und Beweislast für den haftungsbegründenden Kausalzusammenhang trägt der Anspruchsteller (§ 286 ZPO). Eine Beweislastumkehr in Form der analogen Anwendung des § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG kommt nicht in Betracht. Ebenso verbietet es sich im Grundsatz, die von der Rechtsprechung als Vorläufer dieser Vorschrift (Rz. 98) dem Anleger zugesprochene Beweiserleichterung in Form der Gewährung eines Anscheinsbeweises wegen Bestehens einer Anlagestimmung auf Ad-hoc1 BGH v. 28.11.2005 – II ZR 246/04, WM 2007, 685 f. Ablehnend hierzu etwa Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1054 ff.; Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 148 f.; Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 435; Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 173 (mit abweichender Deutung der Aussagen des BGH). 2 BGH v. 28.11.2005 – II ZR 246/04, WM 2007, 684 = AG 2007, 324; BGH v. 26.6.2006 – II ZR 153/05, WM 2007, 486 = AG 2007, 169; BGH v. 4.6.2007 – II ZR 147/05, WM 2007, 1557, 1558 f. = AG 2007, 620. 3 Vgl. Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1636 f. mit parallelen Überlegung zu den §§ 37b, 37c WpHG; ferner oben Rz. 210 ff. 4 BGH v. 19.7.2004 – II ZR 402/02, BGHZ 160, 149, 153 = WM 2004, 1721 = AG 2004, 546; BGH v. 9.5.2005 – II ZR 287/02, WM 2005, 1358, 1359; BGH v. 4.6.2007 – II ZR 147/05, WM 2007, 1557, 1558; Möllers/Leisch, ZIP 2002, 1995, 1997 f.; Fuchs/Dühn, BKR 2002, 1063, 1067. 5 Leisch, ZIP 2004, 1573, 1575; Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 179; wohl auch Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 150; a.A. Fuchs/Dühn, BKR 2002, 1063, 1068; Kort, NZG 2005, 708.

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Mitteilungen zu übertragen1. Zu Einzelheiten, insbesondere auch den Voraussetzungen für die Zulassung eines Anscheinsbeweises im Einzelfall, s. die vorliegend ebenfalls Geltung beanspruchenden Darlegungen in Rz. 231. b) § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. Verletzung eines Schutzgesetzes Neben den §§ 37b, 37c WpHG und § 826 BGB kommt eine Haftung auch aus § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. einem Schutzgesetz (Rz. 244 ff.) in Betracht. Auch dabei erfolgt eine Zurechnung des deliktischen Verhaltens von Organmitgliedern der Gesellschaft nach § 31 BGB analog.

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aa) Schutzgesetze § 15 WpHG ist kein Schutzgesetz i.S. des § 823 Abs. 2 BGB2. Dies stellt § 15 Abs. 6 Satz 1 WpHG klar, wonach eine fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilung über die §§ 37b, 37c WpHG hinaus nicht zu einer deliktischen Haftung über § 823 Abs. 2 BGB führt3. Andernfalls würden die Sonderregeln der §§ 37b, 37c WpHG – begrenzter Kreis der Anspruchsberechtigten (Abs. 1), Verschuldensmaßstab (Abs. 2), Anspruchsausschluss (Abs. 3), Verjährung (Abs. 4) – unterlaufen4. Aus denselben Gründen verbietet es sich auch, die Verstöße gegen die Anforderungen an Inhalt, Zeitpunkt sowie Veröffentlichungsmodalitäten sanktionierenden Ordnungswidrigkeitstatbestände des § 39 WpHG als Schutzgesetz anzusehen (für Prospekte s. schon Rz. 152).

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Darstellungen i.S. des § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG sind nur solche Mitteilungen über den Vermögensstand des Unternehmens, die ein Gesamtbild über die wirtschaftliche Lage der Gesellschaft ermöglichen und den Eindruck der Vollständigkeit erwecken (Rz. 284). Ad-hoc-Mitteilungen, die sich – wie typischerweise der Fall – auf Einzelfallereignisse beschränken, erfüllen diese Anforderung nicht5, wohl aber solche, die Rückschlüsse auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage im Ganzen zulassen6. Bei

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1 BGH v. 19.7.2004 – II ZR 218/03, BGHZ 160, 134, 145 f. = WM 2004, 1731 = AG 2004, 543; BGH v. 4.6.2007 – II ZR 147/05, WM 2007, 1557, 1558 = AG 2007, 620; Möllers/Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 15 Rz. 68. Kritisch hierzu Findeisen/Backhaus, WM 2007, 100, 105 f. 2 S. nur Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 87; BGH v. 19.7.2004 – II ZR 218/03, BGHZ 160, 134, 138 f. = WM 2002, 1731 = AG 2004, 543 zur Gesetzeslage vor dem 4. FFG. 3 Näher hierzu Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1635; Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 107 ff.; Sethe in Assmann/ Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 129 m.w.N. in Fn. 4; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 272 f. 4 Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 107. 5 Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 110; Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 16 Rz. 51. Beispielhaft hierfür BGH v. 19.7.2004 – II ZR 218/03, BGHZ 160, 134, 141 = WM 2004, 1731 = AG 2004, 543: Bekanntgabe einzelner Geschäftsabschlüsse. Weitergehend insoweit Baums, Bericht der Regierungskommission Corporate Covernance, Rz. 184; Groß, WM 2002, 477, 483 f.; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 278 f. 6 BGH v. 16.12.2004 – 1 StR 420/03, BGHSt 49, 381, 389 f. = WM 2005, 227 = AG 2005, 162: Veröffentlichung von Halbjahreszahlen in Gestalt einer Gewinn- und Verlustrechnung; BGH v. 9.5.2005 – II ZR 287/02, WM 2005, 1358, 1359 = AG 2005, 609; zustimmend Kie-

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§ 82 Abs. 2 Nr. 2 GmbHG werden verbreitet sehr viel geringere Anforderungen gestellt; schon fehlerhafte Mitteilungen betreffend Einzelelemente der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Gesellschaft sollen genügen (Rz. 285). Danach würden fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen von Inlandsemittenten mit der Rechtsform einer GmbH unter sehr viel niedrigeren Anforderungen zu einer Deliktshaftung wegen kapitalmarktlicher Falschinformation führen können. 246

Die §§ 263, 264a StGB sind als Schutzgesetze i.S. des § 823 Abs. 2 BGB einzuordnen1. Der tatbestandlichen Verwirklichung des § 264a StGB in Fällen fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilungen steht jedoch entgegen, dass diese keine Prospektqualität aufweisen (Rz. 161) und dass für eine Einordnung als „Darstellung“ i.S. des § 264a StGB die gleichen strengen Anforderungen wie im Rahmen des § 400 Abs. 1 Satz 1 AktG (Rz. 245) gelten2. Zudem bildet das Erfordernis des Zusammenhangs der Tathandlung mit dem „Vertrieb von Anteilen“ (§ 264a Abs. 1 Nr. 1 StGB) bzw. einem Erhöhungsangebot (§ 264a Abs. 1 Nr. 2 StGB) eine zusätzliche Hürde3.

247

Einer Haftung nach § 263 StGB wird in der Regel schon das Merkmal der Stoffgleichheit entgegen stehen4, 5. Die Vermögensverfügung des getäuschten Anlegers führt nämlich nicht zur einem unmittelbaren Vermögensvorteil des Täuschenden, wenn Ersterer seine Transaktion auf dem Kapitalmarkt mit Dritten vornimmt; die Erhöhung des Aktienkurses auf Grund der fehlerhaften Mitteilung ist hierfür nicht ausreichend6. Eine Drittbereicherungsabsicht hinsichtlich der (dem Inlandsemittenten in aller Regel unbekannten) Transaktionspartner des Anlegers ist nicht anzunehmen7. Allein im Rahmen eines so genannten Share Deal oder bei Geschäften mit Organmitgliedern des Emittenten ist eine Haftung denkbar8. bb) Sonstige Haftungsvoraussetzungen

248

Eine deliktische Haftung nach § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. einem Schutzgesetz setzt ein Verschulden voraus. Der Verschuldensmaßstab ist dabei grundsätzlich dem jeweili-

1 2

3 4 5 6 7 8

the, WM 2007, 722, 727; Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 138 a.E.; Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 448; kritisch Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 161. Vgl. BGH v. 19.7.2004 – II ZR 218/03, BGHZ 160, 134, 141 = WM 2004, 1731 = AG 2004, 543. BGH v. 19.7.2004 – II ZR 218/03, BGHZ 160, 134, 142 = WM 2005, 1731 = AG 2004, 543; mit Hinweis auf ein umfassenderes Verständnis des Begriffs „Darstellung“ in § 264a StGB, jedoch i.E. wie hier Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 460; a.A. Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 276 f. Vgl. Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 111 a.E. m.w.N. sowie BGH v. 19.7.2004 – II ZR 218/03, BGHZ 160, 134, 142 = WM 2004, 1731 = AG 2004, 543. BGH v. 19.7.2004 – II ZR 218/03, BGHZ 160, 134, 142 = WM 2004, 1731 = AG 2004, 543. Zu weiteren Schwierigkeiten bei Anwendung des § 263 StGB für den Fall fehlerhafter Adhoc-Mitteilungen s. Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 112. BGH v. 19.7.2004 – II ZR 218/03, BGHZ 160, 134, 142 = WM 2004, 1731 = AG 2004, 543; Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 462. BGH v. 19.7.2004 – II ZR 218/03, BGHZ 160, 134, 142 = WM 2004, 1731 = AG 2004, 543. Wilga in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 12 Rz. 105; Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 462.

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gen Schutzgesetz zu entnehmen1. Für § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG (Rz. 245) und § 263 StGB (Rz. 247) bedeutet dies, dass nur der vorsätzliche Verstoß eine Haftung auslöst2, wobei sich das Vorsatzerfordernis nach h.M. nur auf die Schutzgesetzverletzung selbst, nicht aber auch auf den hierüber hinausgehenden Verletzungserfolg erstrecken soll3. Erforderlich ist ferner der Nachweis konkreter Kausalität zwischen einem eventuellen Fehlverhalten des Verantwortlichen im Sinne der Bestimmungen des Schutzgesetzes und der individuellen Anlageentscheidung des Anspruchstellers4. Beweiserleichterungen kommen dem Anleger dabei ebenso wenig wie beim Nachweis einer Haftung nach § 826 BGB (Rz. 237) zugute.

249

Der Anleger kann nach höchstrichterlicher Rechtsprechnung, wie auch im Rahmen der Haftung gemäß § 826 BGB (Rz. 241), als Rechtsfolge wahlweise den Ersatz des Kursdifferenzschadens oder die Rückabwicklung des Wertpapiergeschäftes verlangen5. Dies erscheint nach hier vertretener Ansicht zu der auf Ersatz des Kursdifferenzschadens beschränkten Rechtfolgen der §§ 37b, 37c WpHG (Rz. 210) bedenklich, sind doch die tatbestandlichen Hürden einer Haftung nach § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. einem Schutzgesetz im Unterschied zur Haftung nach § 826 BGB aufgrund des Fehlens des Sittenwidrigkeitsverdiktes geringer (Rz. 243).

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c) Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung S. Rz. 156 ff.

251

3. Organaußenhaftung Eine Organaußenhaftung der Verwaltungsmitglieder des Emittenten gemäß den §§ 37b, 37c WpHG kommt schon nach dem eindeutigen Normtext nicht in Betracht (Rz. 202 f.). Eine Haftung nach § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 15 WpHG scheidet aus, da 1 Hager in Staudinger, BGB, Neubearb. 2009, § 823 Rz. 34 m.w.N.; Hellgardt, S. 452 f. 2 Vgl. bereits Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1645. Speziell zum Vorsatzerfordernis bei § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG s. etwa Schaaf in MünchKomm. AktG, § 400 Rz. 46; Paschos in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 302. 3 S. etwa BGH v. 24.11.1981 – VI ZR 47/80, NJW 1982, 1037, 1038; BGH v. 5.5.1987 – VI ZR 181/86, NJW-RR 1987, 1311, 1312; BGH v. 2.2.1988 – VI ZR 133/87, NJW 1988, 1383, 1384; Wagner in MünchKomm. BGB, § 823 Rz. 358. Für eine nahezu durchgängige Anwendung des Haftungsmaßstabes der groben Fahrlässigkeit bei kapitalmarktdeliktsrechtlichen Sonderverhältnissen Hellgardt, S. 451 ff.; vgl. ferner Maier-Reimer/Seulen in Habersack/ Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 227: allgemeiner Grundsatz von Vorsatz und grober Fahrlässigkeit für Kapitalmarktinformationshaftung. 4 So für § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG BGH v. 4.6.2007 – II ZR 147/05, WM 2007, 1557, 1558 f. = AG 2007, 620; BGH v. 9.5.2005 – II ZR 287/02, WM 2005, 1358, 1359. Die gegen das Erfordernis einer solchen Transaktionskausalität im Rahmen von § 826 BGB geäußerte Kritik von Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1054 ff. dürfte auf den vorliegenden Fall einer Haftung nach § 823 Abs. 2 BGB übertragbar sein. 5 BGH v. 9.5.2005 – II ZR 287/02, WM 2005, 1358, 1359 = AG 2005, 609. A.A. Meier-Reimer/ Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 234 für den Fall der deliktischen Haftung bei fehlerhafter Regelpublizität, allerdings unter Bezugnahme auf § 37c WpHG und damit wohl verallgemeinerungsfähig.

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die Pflicht aus § 15 WpHG allein den Emittenten, nicht aber auch die Verwaltungsmitglieder trifft1. Sonstige deliktische Ansprüche wegen Verletzung eines Schutzgesetzes – § 400 AktG, §§ 223, 264a StGB – kommen ebenso wie beim Emittenten zwar grundsätzlich in Betracht, doch gelten insoweit dieselben Einschränkungen (s. Rz. 245 ff.). Unter engen Voraussetzungen ist eine Eigenhaftung nach den §§ 280 Abs. 1, 313 Abs. 3 BGB denkbar2. 253

Die deliktische Generalklausel des § 826 BGB bildet nach wie vor die praktisch bedeutsamste Grundlage einer Organaußenhaftung. Zu den Voraussetzungen einer solchen Haftung s. Rz. 237 ff.

IV. Haftung für fehlerhafte Regelpublizität 1. Überblick 254

Die Regelpublizitätspflichten von Emittenten wurden vom TUG deutlich ausgeweitet, ohne dass es auch zur Einführung eines spezialgesetzlichen Haftungstatbestands für fehlerhafte Regelpublizität gekommen wäre. Grundlage einer Haftung können daher nur deliktsrechtliche Vorschriften, insbesondere die §§ 823 Abs. 2, 826 BGB, die Grundsätze zur bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung und, als Substitut einer regelpublizitätsspezifischen Haftungsvorschrift, eine analoge Anwendung der §§ 37b, 37c WpHG sein. Zu beachten ist bei der Anwendung dieser Haftungsgrundlagen vor allem auch Art. 7 der Transparenzrichtlinie, dem gewisse Mindestvorgaben und Eckpunkte für das vom nationalen Recht vorzusehende Haftungsregime zu entnehmen sind (Rz. 255). Zusätzliche Komplikationen ergeben sich daraus, dass der Gesetzgeber das erweiterte Regelpublizitätsregime im Grundsatz zwar mit der Einführung der neuen §§ 37v–37z WpHG umgesetzt, für einen Teil der Emittenten die Vorschriften für die Jahresfinanzberichterstattung jedoch auf das HGB und das WpHG verteilt (Rz. 255 ff.) und das resultierende zweispurige Regime im HGB und im WpHG zudem mit jeweils unterschiedlichen Sanktionen versehen hat (Rz. 262 ff.). Eine sowohl richtlinienkonforme als auch in sich wertungsstimmigkonsistente Umsetzung der Vorgaben des Art. 7 lässt sich nach alledem, soviel sei vorweggenommen, nur mit einer analogen Anwendung der §§ 37b, 37c WpHG (Rz. 277) realisieren. a) Art. 7 der Transparenzrichtlinie 2004/109/EG

255

Die Mindestvorgaben des Art. 7 der Transparenzrichtlinie 2004/109/EG an das vom nationalen Recht zu etablierende Haftungsregime umfassen fünf Punkte3: Erstens ist eine unmittelbare Haftung gegenüber den Anlegern für fehlerhafte Regelpublizität vorzusehen; zweitens ist eine Haftung auch für verzögerte oder ganz ausbleibende Publizität vorzusehen, weil die Art. 4 bis 6 jeweils fristgebundene Veröffentlichungspflichten statuieren; drittens ist eine Emittentenhaftung für fehlerhafte frei1 Hierzu Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, §§ 37b, 37c WpHG Rz. 128. 2 Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 271 f.; MaierReimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 196. 3 Hierzu Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1653.

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willige Quartalsberichte einzuführen; viertens kann sich das nationale Recht damit begnügen, den Ersatz des Kursdifferenzschadens vorzusehen, eine weitergehende Restitutionshaftung ist nicht gefordert. Entscheidet sich der Gesetzgeber für die Einführung einer (spezialgesetzlichen) Haftung des Emittenten, statt ausschließlich eine Direkthaftung der Organmitglieder vorzusehen, dürfen fünftens für die Emittentenhaftung keine weitergehenden Einschränkungen aus den Kapitalerhaltungsregeln (§§ 57 ff. AktG) und den Vorschriften über den Rückerwerb eigener Aktien (§§ 71 ff. AktG) gelten. Nicht erforderlich ist hingegen, dass schon grobe Fahrlässigkeit als Verschuldensform genügt1. b) Das zweispurige System der Regelpublizität in WpHG und HGB Der Ausbau der Regelpublizitätspflichten für Emittenten durch das TUG zu einem umfassenderen System der Finanzberichterstattung betrifft Anlass, Umfang und Veröffentlichungsmodalitäten der Regelpublizität. In seinen haftungsrelevanten Grundzügen geht dieses in Umsetzung der Art. 4 ff., 21 der Transparenzrichtlinie 2004/109/EG eingeführte System dahin, dass Inlandsemittenten i.S. des § 2 Abs. 7 WpHG2 – wozu auch solche ausländischer Rechtsform gehören, wenn ihr Herkunftsstaat nach Maßgabe des § 2 Abs. 6 WpHG die Bundesrepublik ist (Nr. 1) oder ihre Wertpapiere ausschließlich im Inland zugelassen sind (Nr. 2) – periodisch bestimmte Finanzberichterstattungsunterlagen zu erstellen3 und unverzüglich zu veröffentlichen haben. Für Emittenten von Wertpapieren i.S. des § 2 Abs. 1 WpHG ist dies der Jahresfinanzbericht bestehend aus Jahresabschluss/Konzernabschluss und Lagebericht/Konzernlagebericht mit jeweils hierauf bezogenen Entsprechenserklärungen (so genannter Bilanzeid), für Emittenten von Aktien und/oder Schuldtiteln (§ 2 Abs. 1 Satz 1 WpHG) der Halbjahresfinanzbericht bestehend aus verkürztem Abschluss/Konzernabschluss und der Zwischenlagebericht mit jeweils hierauf bezogenen Entsprechenserklärungen, für Emittenten von Aktien schließlich sind dies zwei unterjährige Zwischenmitteilungen der Geschäftsführung.

256

Die gesetzestechnische Umsetzung ist, was die unterjährige Finanzberichterstattung in Gestalt von Halbjahresfinanzberichten (§ 38 Rz. 93 ff.) und Zwischenmitteilungen (§ 38 Rz. 99 ff.) anbelangt, für alle Emittenten einheitlich in § 37w (auch i.V.m. § 37y Nr. 2) WpHG und in § 37x (auch i.V.m. § 37y Nr. 3) WpHG erfolgt. Die Vorschriften legen die jeweiligen inhaltlichen Anforderungen an die ordnungsgemäße Erstellung der Finanzberichterstattungsunterlagen fest – für den Halbjahresfinanzbericht durch Verweis auf die internationalen Rechnungslegungsstandards sowie, was die Entsprechenserklärung betrifft, auf die entsprechenden Vorschriften des HGB – und bestimmen die jeweilige Höchstfrist, innerhalb derer die Unterlagen der Öffentlichkeit zur Verfügung zu stellen sind. Ihre Publikation – das Gesetz spricht davon, dass die Unterlage der Öffentlichkeit zur Verfügung zu stellen ist – hat jeweils dergestalt zu erfolgen, dass der Emittent die Unterlagen im Internet zum Abruf zur Verfügung stellt4

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1 A.A. Veil, ZBB 2006, 162, 168 f. 2 Zur Richtlinienwidrigkeit der Anknüpfung auch der Erstellungspflichten an den Begriff des Inlandsemittenten s. Mülbert/Steup, NZG 2007, 761, 765 f. 3 Das gilt über den Wortlaut des § 37x Abs. 1 Satz 1 WpHG hinaus auch für Zwischenmitteilungen; s. Mülbert/Steup, NZG 2007, 762, 766. 4 S. §§ 37v Abs. 1 Satz 1, 37w Abs. 1 Satz 1, 37x Abs. 1 Satz 1 (jeweils auch i.V.m. § 37y) WpHG.

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und diesen Umstand nebst genauem Pfad1 der abzurufenden Datei mittels einer so genannten Hinweisbekanntmachung nach näherer Maßgabe der § 22 i.V.m. §§ 3a, 3b WpAIV aktiv gemeinschaftsweit bekannt macht2. Für die von einzelnen Börsen vorgesehenen Quartalsberichte (§ 38 Rz. 99 f.) beschränkt sich § 37x Abs. 3 WpHG darauf festzulegen, dass diese von der Verpflichtung zur Veröffentlichung von Zwischenmitteilungen befreien, wenn sie den Vorgaben des § 37w Abs. 2 Nr. 1, 2 WpHG an den verkürzten Abschluss und Zwischenlagebericht genügen; hierauf bezogene Entsprechenserklärungen im Quartalsbericht sind also entbehrlich. 258

Was den Jahresfinanzbericht (§ 38 Rz. 82 ff.) anbelangt, hat das TUG mittels des Befreiungstatbestands des § 37v Abs. 1 Satz 1 (und 4) WpHG für HGB-publizitätspflichtige Inlandsemittenten und sonstige Inlandsemittenten ein jeweils unterschiedliches Publizitätsregime eingeführt. Erste Gruppe umfasst den größten Teil der Inlandsemittenten i.S. des § 2 Abs. 7 Nr. 1 WpHG: Kapitalgesellschaften mit Satzungssitz in Deutschland und Personengesellschaften i.S. der §§ 264a, 264b HGB. Sonstige Inlandsemittenten sind sonstige inländische Emittenten, insbesondere die dem Publizitätsgesetz unterfallenden Emittenten3, Emittenten ausländischer Rechtsform mit der Bundesrepublik als Herkunftsstaat und die Emittenten des § 2 Abs. 7 Nr. 2 WpHG, also Emittenten ausländischer Rechtsform mit einem ausländischen Herkunftsstaat4.

259

Für die Erstellung und Veröffentlichung des Jahresfinanzberichts durch die sonstigen Inlandsemittenten (Rz. 258) gilt ebenfalls das bereits zur unterjährigen Finanzberichterstattung skizzierte Regelungssystem. Als eine gewisse Besonderheit ist allein zu vermerken, dass § 37v Abs. 2 Nr. 1 WpHG einen „gemäß dem nationalen Recht des Sitzungsstaates des Unternehmens“ aufgestellten Jahresabschluss verlangt und damit, was die inhaltlich ordnungsgemäße Erstellung des Jahresabschlusses als Teil des inhaltlich ordnungsgemäßen Jahresfinanzberichts anbelangt, ausdrücklich auch die Normen eines ausländischen Sachrechts für maßgeblich erklärt.

260

HGB-publizitätspflichtige Inlandsemittenten (Rz. 258) sind nach § 37v Abs. 1 Satz 1 Halbsatz 2 HGB als bereits nach den Vorschriften des HGB, konkret: nach § 325 HGB5, offenlegungspflichtige Unternehmen von den Erstellungs- und Offenle1 Begr. RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 43. 2 S. §§ 37v Abs. 1 Satz 2, 37w Abs. 1 Satz 2, 37x Abs. 1 Satz 2 (jeweils auch i.V.m. § 37y) WpHG. 3 S. Mülbert/Steup, NZG 2007, 761, 763 f. 4 Zur Richtlinienwidrigkeit der Unterstellung der Inlandsemittenten des § 2 Abs. 7 WpHG unter die Erstellungs- und Veröffentlichungspflicht aus § 37v Abs. 1 Satz 1 WpHG und dazu, dass die Bundesrepublik lediglich die Modalitäten der Offenlegung regeln kann, s. Mülbert/Steup, NZG 2007, 761, 765 ff. 5 Die nach § 325a HGB veröffentlichungspflichtigen Emittenten in der Rechtsform einer ausländischen Kapitalgesellschaft mit inländischer Zweigniederlassung sind keine HGBpublizitätspflichtigen Inlandsemittenten in diesem Sinne. Zwar ist § 37v Abs. 1 Satz 1WpHG nach der Begr. RegE TUG (BT-Drucks. 16/2498, S. 43) „konstitutiv für Emittenten, soweit diese nicht bereits nach den handelsrechtlichen Vorschriften, insbesondere § 325 HGB, zur Offenlegung der im Jahresfinanzbericht enthaltenen Rechnungslegungsunterlagen verpflichtet“ sind. Für Inlandsemittenten in der Form einer ausländischen Kapitalgesellschaft mit der Bundesrepublik als Herkunftsstaat kann diese Befreiungsregelung nach Sinn und Zweck gleichwohl nicht zum Tragen kommen. Da sie den materiellen Rechnungslegungsvorschriften des HGB einschließlich derjenigen zur Entsprechenserklä-

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gungspflichten des Abs. 1 Satz 1 dieser Vorschrift befreit. Sie unterliegen den Erstellungsvorschriften des HGB betreffend die jeweiligen Rechnungslegungsunterlagen (§§ 264 Abs. 1 Satz 1, 242, 289, 290 Abs. 1, 297, 315 HGB) nebst der jeweils ergänzenden Verpflichtung zur – von der Unterzeichnung des Jahresabschlusses gemäß § 245 HGB zu unterscheidenden – Abgabe einer Entsprechenserklärung (§§ 264 Abs. 2 Satz 3, 289 Abs. 1 Satz 5, 297 Abs. 2 Satz 4, 315 Abs. 1 Satz 6 HGB) sowie den handelsrechtlichen Einreichungs- und Offenlegungsregeln des § 325 HGB. Nach letzterer Vorschrift haben die gesetzlichen Vertreter der publizitätspflichtigen Gesellschaften die Rechnungslegungsunterlagen – dies umfasst auch die jeweiligen Entsprechenserklärungen als eine andere Unterlage der Rechnungslegung (s. § 335 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 HGB)1 – zuerst beim Betreiber des Bundesanzeigers einzureichen (§ 325 Abs. 1 Satz 1, 2 bzw. Abs. 3 HGB) und ebenda sodann bekannt zu machen (§ 325 Abs. 2 bzw. 3 HGB). Im Übrigen gilt aber auch für diese Emittenten die Pflicht aus § 37v Abs. 1 Satz 2 WpHG zur Veröffentlichung einer Hinweisbekanntmachung nach näherer Maßgabe des § 22 i.V.m. §§ 3a, 3b WpAIV, die auf die Publikation im Bundesanzeiger hinweist2. Eine genaue Angabe des künftigen Pfades hierzu ist dem Emittenten allerdings nicht möglich. Dies ist jedoch hinzunehmen, weil als Alternative nur verbliebe, dass er die in § 37v Abs. 2 WpHG genannten Unterlagen selbst im Internet, etwa auf der eigenen Homepage, zum Herunterladen bereit stellt, womit im Ergebnis die in § 37 Abs. 1 Satz 1 WpHG vorgesehene Befreiung der Inlandsemittenten leer liefe. Kein Bestandteil des in Art. 4 ff. i.V.m. 21 Abs. 1 Transparenzrichtlinie vorgesehenen Publizitätsregimes für den Jahresfinanzbericht sind die lediglich für sonstige Inlandsemittenten (Rz. 258) geltende Pflicht zur Übermittlung der Jahresfinanzberichterstattungsunterlagen an das Unternehmensregister aus § 37v Abs. 1 Satz 4 WpHG sowie die Mitteilungspflicht gegenüber der BaFin aus § 37v Abs. 1 Satz 3 WpHG.

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c) Straf- und Ordnungswidrigkeitstatbestände im WpHG/HGB Das Sanktionenregime des WpHG und das des HGB bei fehlerhafter Jahresfinanzberichterstattung divergieren ganz erheblich3.

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Der umfangreiche Ordnungswidrigkeitskatalog des § 39 Abs. 2 WpHG erfasst die verspätete oder gar unterbleibende Veröffentlichung der Finanzberichterstattungs-

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rung nicht unterliegen, wären sie andernfalls der Pflicht zur Jahresfinanzberichterstattung ganz entzogen. Für ausländische Kapitalgesellschaften mit inländischer Zweigniederlassung, die als Emittenten i.S. des § 2 Nr. 7 WpHG einen ausländischem Herkunftsstaat haben, folgt dies schon daraus, dass der deutsche Gesetzgeber bei richtlinienkonformer Auslegung für die Emittenten der Nr. 2 lediglich die Art und Weise, nicht aber das grundsätzliche Ob einer Offenlegungspflicht regeln darf. S. schon Rz. 258; für eine Anwendung des § 37v WpHG auf Emittenten, die nicht von § 325 HGB erfasst werden, auch Kersting in Großkomm. HGB, § 325 Rz. 94. 1 S. Mülbert/Steup, NZG 2007, 761, 764. 2 Das muss schon wegen der zwingenden Umsetzungsvorgabe des Art. 21 Abs. 1 der Transparenzrichtlinie 2004/109/EG gelten; s. Mülbert/Steup, NZG 2007, 761, 764 f. 3 Zu weiteren, wenn auch für eine zivilrechtliche Haftung irrelevanten Unterschieden bei den Sanktionen s. Mülbert/Steup, NZG 2007, 761, 767 ff. mit gemeinschafts- und verfassungsrechtlicher Bewertung.

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unterlagen einschließlich der Zwischenmitteilungen in Nr. 24 und die fehlende oder verspätete Veröffentlichung der hierauf bezogenen Hinweisbekanntmachung in Nr. 5. Dagegen sieht das WpHG keine ordnungs- oder gar strafrechtliche Sanktion für die Veröffentlichung einer inhaltlich fehlerhaften Finanzberichterstattungsunterlage vor1. Bußgeldbewehrt ist nach Nr. 5 lit. f-h allerdings die inhaltlich fehlerhafte oder nicht in der gehörigen Form erfolgende Publikation einer Finanzberichterstattungsunterlage. 264

Das HGB hat die vorsätzliche Veröffentlichung eines (erheblich2) unrichtigen oder unvollständigen Jahres-/Konzernabschlusses oder/und (Konzern-)Lageberichts für die Organmitglieder in § 331 Nr. 13, Nr. 2 HGB zum Straftatbestand erhoben. Strafbar ist bei Vorsatz ferner eine fehlerhafte, weil auf eine inhaltlich unrichtige Rechnungslegungsunterlage bezogene Entsprechenserklärung, § 331 Nr. 3a HGB. Hinzu kommen die Vorsatz erfordernden (§ 10 OWiG) Ordnungswidrigkeitentatbestände des § 334 Abs. 1 Nr. 1–4 HGB, die inhaltliche Verstöße gegen einzelne, die Aufstellung betreffende Vorschriften adressieren. Für die entgegen § 325 Abs. 2, 3 HGB verspätete oder ganz unterbleibende Offenlegung von Abschluss oder/und (Konzern-) Lagebericht und/oder die Nichtoffenlegung einer hierauf bezogenen Entsprechenserklärung ist dagegen lediglich ein nunmehr allerdings von Amts wegen durchzuführendes Ordnungsgeldverfahren (§ 335 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 HGB) vorgesehen.

2. Deliktische Haftung für fehlerhafte/fehlende Regelpublizität a) § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. einem Schutzgesetz 265

Eine Haftung nach § 823 Abs. 2 BGB setzt die Verletzung eines Schutzgesetzes voraus. In Betracht kommen hierfür zunächst solche Strafnormen und Ordnungswidrigkeitstatbestände, die eine ordnungsgemäße Finanzberichterstattung absichern; im Falle der an die Organmitglieder gerichteten Strafnormen wird der von einem Organmitglied gemäß § 823 Abs. 2 BGB verwirklichte Haftungstatbestand dem Emittenten nach § 31 BGB analog zugerechnet (s. Rz. 244 ff.). Zweitens ist ein drittschützender Charakter hinsichtlich der materiellen Rechnungslegungs- und Finanzberichterstattungsvorschriften (Rz. 270 ff.) und drittens hinsichtlich der Vorschriften über Art und Weise der Veröffentlichung (Rz. 273) in Betracht zu ziehen. aa) Straf-/Ordnungswidrigkeitenvorschriften

266

§ 331 HGB ist in toto als Schutzgesetz zugunsten aktueller und potenzieller Anleger einzuordnen4. Damit haften die Organmitglieder von HGB-publizitätspflichtigen 1 Näher dazu und zum hierin liegenden Verstoß gegen Art. 28 Abs. 1 der Transparenzrichtlinie 2004/109/EG s. Mülbert/Steup, NZG 2007, 761, 769 sowie ebenda 770. 2 S. Fleischer, ZIP 2007, 97, 102 m.w.N. in Fn. 81; ebenso Wiedmann in Ebenroth/Boujong/ Joost/Strohn, HGB, § 331 Rz. 6; Waßmer in MünchKomm. Bilanzrecht, § 331 HGB Rz. 52. 3 Zu dessen Verfassungsmäßigkeit BVerfG v. 15.8.2006 – 2 BvR 822/06, mit Anm. Kutzner, WuB IX § 331 HGB 1.07; BGH v. 25.4.2006 – 5 StR 430/05, wistra 2006, 465. 4 S. Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1645 m.w.N. in Fn. 124. Zu § 331 Nr. 3a HGB s. ferner Fleischer, ZIP 2007, 97, 103; Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 250 ff.; Paschos, ebenda, § 31 Rz. 294; Waßmer in MünchKomm. Bilanzrecht, § 331 HGB Rz. 2.

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Inlandsemittenten (Rz. 258) sowie kraft Zurechnung analog § 31 BGB auch diese Inlandsemittenten selbst bei vorsätzlicher Veröffentlichung eines (erheblich) unrichtigen oder unvollständigen Jahresabschlusses/Konzernabschlusses oder/und (Konzern-)Lageberichts (§ 331 Nr. 1, 2 HGB) oder/und auf diese Rechnungslegungsunterlagen bezogene inhaltlich unrichtige Entsprechenserklärungen (§ 331 Nr. 3a HGB). Ob dagegen die Strafvorschriften der §§ 283 Abs. 5, 283b StGB wegen unterlassener/ verspäteter bzw. fehlerhafter Bilanzaufstellung Schutzgesetze i.S. des § 823 Abs. 2 BGB sind, ist höchstrichterlich noch nicht entschieden1, wird aber von einem Teil der Literatur bejaht2. Denkbar ist dies überhaupt nur dann, wenn jemand aufgrund der namentlichen Pflichtverletzung in einem Zeitraum, in dem eine objektive Strafbarkeitsbedingung des § 283 Abs. 6 StGB (auch i.V.m. § 283b Abs. 3 StGB) vorliegt – Eröffnung des Insolvenzverfahrens/Ablehung der Eröffnung mangels Masse/Einstellung von Zahlungen –, eine konkrete Vermögensdisposition aufgrund der unterlassenen/fehlerhaften Bilanzierung tätigt3.

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§ 823 Abs. 2 BGB i.V.m. mit den ebenfalls Schutzgesetzeigenschaft aufweisenden §§ 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG (Rz. 284) bzw. § 334 HGB4 leistet keine Erweiterung der Haftung für eine inhaltlich fehlerhafte Jahresfinanzberichterstattung. Was Emittenten in der Rechtsform einer AG oder KGaA angeht, ist diese Strafnorm gegenüber § 331 Nr. 1 HGB ohnehin subsidiär; für Inlandsemittenten einer sonstigen in- oder ausländischen Rechtsform folgt dies daraus, dass § 400 AktG eben nur für Organmitglieder einer inländischen AG oder KGaA gilt. Dagegen führt die Veröffentlichung inhaltlich unrichtiger Halbjahresfinanzberichte durch die Organmitglieder von Inlandsemittenten in der Rechtsform einer AG oder KGaA bei Vorsatz (s. Rz. 248) zur Haftung nach § 400 Abs. 1 Nr. 1, 2 AktG, weil es sich hierbei um Darstellungen und Übersichten über den Vermögensstand der Gesellschaft mit dem bei § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG erforderlichen Anspruch auf umfassende Information über den Vermögensstand (Rz. 284) handelt5. Ebenso ist wegen § 37x Abs. 3 WpHG jedenfalls für Quartalsberichte mit Befreiungswirkung zu entscheiden6. Ob dies auch für Zwischenmitteilungen der Geschäftsführung zu gelten hat, erscheint angesichts ihres sehr viel niedrigeren Informationsanspruchs jedenfalls nicht zweifelsfrei7. Inhaltlich fehlerhafte Halbjahresfinanzberichte von Inlandsemittenten in der Rechtsform einer GmbH unterfallen bei Vorsatz ohne weiteres § 82 Abs. 2 Nr. 2 GmbHG8. Keine wei-

268

1 Vgl. BGH v. 13.4.1994 – II ZR 16/93, BGHZ 125, 366, 378 f. = WM 1994, 377. 2 Canaris in FS Larenz, 1983, S. 27, 73; Haas, Geschäftsführerhaftung und Gläubigerschutz, 1997, S. 138; Fleischer, WM 2006, 2021, 2026; tendenziell Haas in Baumbach/Hueck, GmbHG, 20. Aufl. 2013, § 41 Rz. 22; a.A. Schnorr, ZHR 170 (2006), 9, 16 f. 3 Zu Letzterem vgl. BGH v. 13.4.1994 – II ZR 16/93, BGHZ 125, 366, 378 = WM 1994, 377. 4 Zu dessen Schutzgesetzeigenschaft Fleischer in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 7 Rz. 60 m.w.N.; Ehricke in Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 303. 5 S. auch BGH v. 16.12.2004 – 1 StR 420/03, BGHSt 49, 381, 388 = WM 2005, 227 = AG 2005, 162: Veröffentlichung von Halbjahreszahlen in Gestalt einer Gewinn- und Verlustrechnung als Ad-hoc-Veröffentlichung unterfällt § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG. 6 Vgl. BGH v. 16.12.2004 – 1 StR 420/03, BGHSt 49, 381, 388 = WM 2005, 227 = AG 2005, 162. 7 Insoweit zu großzügig noch Mülbert/Steup, NZG 2007, 761, 770. 8 Tiedemann in Scholz, GmbHG, 10. Aufl. 2010, § 82 Rz. 145; Wißmann in MünchKomm. GmbHG, § 82 Rz. 301; Haas in Baumbach/Hueck, GmbHG, 20. Aufl. 2013, § 82 Rz. 81.

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tergehende Haftungsgrundlage folgt im Übrigen aus § 264a StGB, weil für dessen Merkmal „Darstellung“ die gleichen strengen Anforderungen wie bei § 400 Abs. 1 Satz 1 AktG gelten und die Tathandlung zudem im Zusammenhang mit dem „Vertrieb von Anteilen“ (§ 264a Abs. 1 Nr. 1 StGB) bzw. einem Erhöhungsangebot (§ 264a Abs. 1 Nr. 2 StGB) stehen muss (Rz. 246). 269

Jeweils keine drittschützende Wirkung kommt den Ordnungswidrigkeitstatbeständen des § 39 Abs. 2 Nr. 24 WpHG betreffend die verspätete oder gar ausbleibende Veröffentlichung einer Finanzberichterstattungsunterlage und erst recht denen des § 39 Abs. 2 Nr. 5 WpHG betreffend sämtliche bei einer Hinweisbekanntmachung denkbaren Fehler zu. Dafür spricht aus Konsistenzerwägungen schon, dass im Falle der HGB-publizitätspflichtigen Emittenten die verspätete oder unterlassene Veröffentlichung des Jahresabschlusses nicht einmal eine Ordnungswidrigkeit bildet, sondern die Veröffentlichung nur mittels eines amtswegigen Ordnungsgeldes durchgesetzt werden kann (s. § 335 Nr. 1, 2 HGB), und zudem die Wertungsparallelen zur Prospekthaftung (dazu Rz. 152) und zur Ad-hoc-Mitteilungspflicht (dazu Rz. 244). bb) Materielle Rechnungslegungs-/Finanzberichterstattungsvorschriften

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Für einen fehlerhaften Jahresabschluss/Konzernabschluss/(Konzern-)Lagebericht besteht keine Haftung nach § 823 Abs. 2 BGB. Nach richtiger, wenn auch im Schrifttum zunehmend bestrittener1 Ansicht ist nicht einmal den Kernvorschriften des HGB betreffend die materiellen Anforderungen an eine inhaltlich ordnungsgemäße Rechnungslegung – §§ 242 i.V.m. 243, 264 Abs. 2 Satz 1, 297 Abs. 2 HGB, §§ 5 Abs. 2 Satz 1, 13 Abs. 2 Satz 1 PublG (Abschlüsse), §§ 289, 315 HGB, §§ 5 Abs. 2 Satz 1, 13 Abs. 2 Satz 2 PublG (Lagebericht) – eine Drittschutzwirkung zuzubilligen2.

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Die gegenteilige Position müsste letztlich zu dem überzogenen Ergebnis führen, dass alle nach HGB oder PublG zur Rechnungslegung Verpflichteten auch gegenüber allen Gläubigern haften, die von der fehlerhaften Erstellungsunterlage Kenntnis genommen haben. Setzt man bei den materiellen Erstellungsvorschriften selbst an, ist nämlich kein Ansatzpunkt dafür ersichtlich, diese Schutzwirkung auf in Eigenoder Fremdkapitaltitel eines Emittenten investierende Anleger zu beschränken und nicht auch die sonstigen Gläubiger einzubeziehen. Das zur Rechtfertigung dieses Ergebnisses zunehmend angeführte Argument, dass eine Haftung für fehlerhafte Buchführung/Rechnungslegung eben das notwendig Gegenstück zum Privileg der be1 S. nur Fleischer in Assmann/Schütze, Hdb. Kapitalanlagerecht, § 7 Rz. 60 m. z. weiteren N.; ferner Fleischer, WM 2006, 2021, 2028 (i.E. freilich wie hier, 2029); Schnorr, ZHR 170 (2006), 9, 26 ff.; Ekkenga, ZIP 2004, 781, 788; Dühn, S. 197; Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 206 ff. (speziell zur Finanzberichterstattung nach den §§ 37v ff. WpHG). Zum Lagebericht Siebel/Gebauer, WM 2001, 173, 185 f. 2 BGH v. 13.4.1994 – II ZR 16/93, BGHZ 125, 366, 377 f. = WM 1994, 896 (allerdings mit gewisser Zurückhaltung); BGH v. 10.7.1964 – Ib ZR 208/62, BB 1964, 1273; OLG Düsseldorf v. 7.4.2011, AG 2011, 706, 707; Kort, EWiR 2001, 767 f.; Merkt in Baumbach/Hopt, HGB, § 238 Rz. 19; Graf in MünchKomm. Bilanzrecht, § 238 HGB Rz. 94 f.; Habersack/ Schürnbrand in Großkomm. HGB, § 323 Rz. 68; Kersting in Großkomm. HGB, § 325 Rz. 113, mit Ausführungen insbesondere auch für § 325 HGB; w. N. bei Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1645.

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schränkten Haftung sei1, geht offenkundig daran vorbei, dass auch Handelsgesellschaften mit unbeschränkt haftenden natürlichen Personen – OHG, KG, KGaA – buchführungspflichtig sind. Diesem Einwand wäre im Übrigen auch nicht zu entgehen, indem man den haftungsfreundlichen Ausgangspunkt (in sich inkonsistent) dahingehend einschränkt, dass man den Buchführungs-/Rechnungslegungspflichten lediglich für die zur Offenlegung der Rechnungslegung verpflichteten Gesellschaften drittschützende Wirkung zuerkennt. Denn zum verbleibenden Kreis der erfassten Emittenten würden immer noch alle KGaAs und, bei Erfüllung bestimmter Größenmerkmale, auch alle nicht schon § 264a HGB unterfallenden Personengesellschaften sowie sogar Einzelkaufleute gehören (s. § 3 Abs. 1 Nr. 1 PublG). Was den Anlegerschutz im Besonderen angeht, kommt als Einwand hinzu, dass für eine solche Deliktshaftung der Maßstab des § 276 BGB gälte und der Emittent also schon bei leichter Fahrlässigkeit haften würde2. Das stünde im Widerspruch zu den Anforderungen der § 21 WpPG, §§ 37b, 37c WpHG und müsste zu unauflösbaren Wertungsbrüchen im System der Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation führen3. Bei der Veröffentlichung eines fehlerhaften Halbjahresfinanzberichts oder einer Zwischenmitteilung in Form einer Ad-hoc-Mitteilung4 würde der Emittent einem auf die Mitteilung vertrauenden Anleger nach § 37c WpHG nur bei zumindest grober Fahrlässigkeit haften; hätte der Anleger die Finanzberichterstattungsunterlage auf anderem Wege zur Kenntnis und als Anlass für eine Vermögensdisposition genommen, würde der Emittent schon für leichte Fahrlässigkeit bei der Erstellung haften.

272

Für die Vorschriften des WpHG betreffend die materiellen Anforderungen an eine inhaltlich ordnungsgemäße Finanzberichterstattung5 ist schon durch die für HGB-publizitätspflichtige Inlandsemittenten geltende Befreiungsregel des § 37v Abs. 1 Satz 1 WpHG zwingend vorgegeben, dass auch ihnen kein drittschützender Charakter zu eigen ist. Zugleich wahrt dies die Wertungsparallele zu der vom Gesetzgeber ungeachtet aller Kritik im 4. FMFG und im AnSVG aufrecht erhaltenen Grundentscheidung in § 15 Abs. 6 WpHG, den Vorschriften über die Erstellung und Ver-

273

1 Schnorr, ZHR 170 (2006), 10, 30. 2 Dies gilt jedenfalls für die nach §§ 37v ff. WpHG zu publizierenden Rechnungslegungsunterlagen, die im Falle ihrer Fehlerhaftigkeit nicht von den Strafvorschriften des § 331 HGB, § 400 AktG erfasst sind (hierzu näher Mülbert/Steup, NZG 2007, 761, 769 f.). Soweit hingegen die Publikationspflichten von § 331 HGB, § 400 AktG flankiert werden, greift eine Haftung allenfalls bei Vorsatz, s. hierzu näher Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1646; Ekkenga, ZIP 2004 780, 789; a.A. Schnorr, ZHR 170 (2006), 10, 31 f.; Zimmer/Cloppenburg, ZHR 171 (2007), 519, 533. 3 Dieser Aspekt ist auch für Fleischer, WM 2006, 2021, 2028 ausschlaggebend; a.A. Zimmer/Cloppenburg, ZHR 171 (2007), 519, 533: allgemeine gesetzgeberische Entscheidung der Fahrlässigkeitshaftung bei fehlender Sondervorschrift; anders Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 227 die den subjektiven Maßstab der §§ 37b, 37c WpHG auf eine Haftung nach § 823 Abs. 2 BGB übertragen wollen. Bei Schnorr, ZHR 170 (2006), 10, 31 f. finden diese Bestimmungen nicht einmal Erwähnung. 4 S. den Fall BGH v. 16.12.2004 – 1 StR 420/03, BGHSt 49, 381, 389 f. = WM 2005, 227 = AG 2005, 162. 5 §§ 37v Abs. 1 Satz 1 i.V.m. Abs. 2, 37w Abs. 1 Satz 1 i.V.m. Abs. 2, 37x Abs. 1 Satz 1 i.V.m. Abs. 2 (jeweils auch i.V.m. § 37y) WpHG.

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öffentlichungen von Ad-hoc-Mitteilungen einen drittschützenden Charakter zu verwehren1, 2. Denn funktional gesehen bildet die Ad-hoc-Publizität die anlassbezogene Fortschreibung der Regelpublizität für den Fall, dass das Oberziel einer informationseffizienten Marktpreisbildung keinen Aufschub der Bekanntgabe bis zur nächsten periodischen Veröffentlichung duldet. cc) Vorschriften zu den Veröffentlichungsmodalitäten 274

Den Vorschriften zu Zeitpunkt sowie Art und Weise der Veröffentlichung der Rechnungslegungsunterlagen selbst3 und den entsprechenden Hinweisbekanntmachungen4 kommt kein drittschützender Charakter zu. Hiergegen spricht schon, dass die verspätete oder unterlassene Veröffentlichung bei HGB-publizitätspflichtigen Inlandsemittenten lediglich ein amtswegig zu verhängendes Ordnungsgeld nach sich zieht. Zudem bleibt nur so die Wertungsparallele zu den Fällen einer fehlerhaften Veröffentlichung von Prospekten (Rz. 152) und von Ad-hoc-Meldungen (Rz. 244) gewahrt. Zum fehlenden unionsrechtlichen Erfordernis einer Haftung s. Rz. 261. b) § 826 BGB

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Für sämtliche Rechnungslegungsunterlagen kommt eine Haftung des Emittenten und der an der Erstellung der fehlerhaften Rechnungslegungsunterlage beteiligten Organmitglieder nach § 826 BGB in entsprechender Anwendung der für fehlerhafte Ad-hoc-Veröffentlichungen dargestellten Grundsätze in Betracht (s. Rz. 237 ff.).

3. Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung 276

Eine bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung kommt für Instrumente der Regelpublizität mangels Vertriebsbezogenheit der darin enthaltenen Informationen nicht in Betracht. Dazu Rz. 157, 162.

4. Haftung analog §§ 37b, 37c WpHG 277

Eine Emittentenhaftung für fehlerhafte Regelpublizität nach §§ 37b, 37c WpHG analog5 verdient aus Gründen der Wertungsstimmigkeit und Kohärenz den Vorzug ge1 Zu den Einzelheiten Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1644. Gegen eine präjudizielle Wirkung jedenfalls des § 15 Abs. 6 WpHG auch für die Finanzberichterstattungspflichten der §§ 37v ff. WpHG Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 210. 2 S. auch Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1646 für die Rechtslage vor Einführung der §§ 37v ff. WpHG durch das TUG. 3 § 325 Abs. 2, 3 HGB, §§ 37v Abs. 1 Satz 1, 37w Abs. 1 Satz 1, 37x Abs. 1 Satz 1 (jeweils auch i.V.m. § 37y) WpHG. 4 §§ 37v Abs. 1 Satz 2, 37w Abs. 1 Satz 2, 37x Abs. 1 Satz 2 (jeweils auch i.V.m. § 37y) WpHG. 5 Dazu schon Mülbert/Steup, 2005, 1633, 1651 f.; a.A. für freiwillige Publikationen (Presseberichterstattung) nunmehr BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209, 210 = WM 2012, 303. Nach Schmolke, ZBB 2012, 165, 168 ist diese ablehende Haltung verallgemeinerungsfähig und auf die Haftung für fehlerhafte Regelpublizität übertragbar.

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genüber allen auf § 823 Abs. 2 BGB gestützten deliktsrechtlichen Begründungsansätzen, die zweifelhafte Annahmen zum Drittschutzcharakter der herangezogenen Normen teilweise mit umfangreichen Modifikationen der deliktischen Haftung nach dem Vorbild der §§ 37b, 37c WpHG kombinieren1. Der Einwand einer entgegenstehenden Gesetzgebungsgeschichte2 greift hinsichtlich einer Haftung der Emittenten zu kurz. Zwar trifft es zu, dass der Gesetzgeber im Rahmen des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes allein die Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität in den §§ 37b, 37c WpHG geregelt hat und ihm ausweislich der Regierungsbegründung3 hierbei die Regulierungsvorschläge des Berichts der Regierungskomission „Corporate Governance“ bekannt waren4. Der Vorschlag der Regierungskommission betraf indes nicht die Emittentenhaftung5, sondern nur die Haftung der Mitglieder von Aufsichtsrat und Vorstand. Das Nichtinkrafttreten des KapInHaG (Rz. 4) lässt sich schon aufgrund der Umstände der Rücknahme des Entwurfs nicht als Beleg dafür anführen, dass nach dem Willen des Gesetzgebers (nunmehr) eine bewusste und also nicht im Wege der Analogie zu schließende Lücke bestehen sollte. Gleiches gilt im Hinblick auf die Einführung der Haftung für die Angebotsunterlage in § 12 WpÜG6, die für die konkrete Situation einer Übernahme konzipiert ist und sich demgemäß in der Sache an den Prospekthaftungstatbeständen statt an den §§ 37b, 37c WpHG orientiert. Eine darüber hinausgehende analoge Anwendung auf sonstige fehlerhafte Kapitalmarktinformationen, wie etwa Pressemitteilungen, ist richtigerweise abzulehnen7; für diese Publikationen besteht schon kein berechtigtes Vertrauen in deren Richtigkeit8.

1 S. insbesondere Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 224 ff., 234. 2 BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209, 210 = WM 2012, 303; OLG Düsseldorf v. 7.4.2011 – 6 U 7/10, AG 2011, 706, 708; OLG Düsseldorf v. 27.1.2010 – 15 U 230/09, juris, Rz. 36 ff.; Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 11; Möllers/Leisch in KölnKomm. WpHG, §§ 37b, c Rz. 71; Sethe in Assmann/ Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 30; ablehnend ferner etwa Schnorr, ZHR 170 (2006), 9, 24; gleichsinnig im Rahmen der Haftung für fehlerhafte Finanzanalysen Göres in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 32 Rz. 19. 3 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 62. 4 So BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209, 210 = WM 2012, 303; OLG Düsseldorf v. 7.4.2011 – 6 U 7/10, AG 2011, 706, 708; OLG Düsseldorf v. 27.1.2010 – 15 U 230/09, juris, Rz. 37. Vgl. auch Sethe in in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 24 ff., 30. 5 Da die Regierungskommission einen Vorrang des Gläubigerschutzes gegenüber der Kapitalmarkthaftung annahm, sollte die Gesellschaft sogar ausdrücklich von einer Haftung ausgenommen werden, s. Bericht der Regierungskomission „Corporate Governance – Unternehmensführung – Unternehmenskontrolle – Modernisierung des Aktienrechts“, 2001, Rz. 186 f. 6 A.A. Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rz. 30. 7 Insoweit i.E. zutreffend BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209, 210 = WM 2012, 303; OLG Düsseldorf v. 7.4.2011 – 6 U 7/10, AG 2011, 706, 708 f.; OLG Düsseldorf v. 27.1.2010 – 15 U 230/09, juris, Rz. 37. 8 Zu dieser dogmatischen Fundierung einer analogen Haftung nach §§ 37b, 37c WpHG für fehlerhafte Regelpublizität schon Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1638 ff., 1652 ff.

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Die Tatbestandsvoraussetzungen einer Vertrauenshaftung für fehlerhafte Regelpublizität sind ebenso wie deren Rechtsfolge in Gestalt einer Kursdifferenzhaftung bei analoger Anwendung der §§ 37b, 37c WpHG weitgehend konturenscharf vorgegeben: Ein Inlandsemittent haftet, wenn er die ihm obliegende Finanzberichterstattung (Rz. 256) entweder verspätet bzw. überhaupt nicht (§ 37b WpHG analog) oder aber mit inhaltlichen Mängeln (§ 37c WpHG analog) veröffentlicht und der Anleger „im Vertrauen“ hierauf eine Transaktion tätigt. Im Übrigen sind zwei Punkte besonders hervorzuheben:

280

Ob die Veröffentlichung der Finanzberichterstattungsunterlage ganz unterblieben ist (§ 37b WpHG) oder lediglich die Anforderungen an die Veröffentlichungsform nicht eingehalten werden, beurteilt sich für die Finanzberichterstattung gemäß den §§ 37v ff. WpHG nach der von § 39 Abs. 2 Nr. 5, 24 WpHG vorgezeichneten Unterscheidung. Ist nur die EU-weit zu verbreitende Hinweisbekanntmachung unterblieben oder genügt diese nicht den Anforderungen des § 22 i.V.m. §§ 3a, 3b WpAIV, liegt lediglich eine nicht ordnungsgemäße Veröffentlichung der Finanzberichterstattungsunterlage vor. Unterbleibt dagegen deren Bereitstellung im Internet in einem abrufbaren Format (Rz. 257), fehlt es i.S. des § 37b WpHG in toto an der Veröffentlichung. S. gleichsinnig für die Ad-hoc-Publizität oben Rz. 187.

281

Was die Eignung zur erheblichen Börsenpreisbeeinflussung anbelangt, ist im Rahmen des § 37b WpHG analog den Finanzberichterstattungsunterlagen nicht per se ein relevantes Preisbeeinflussungspotential zuzumessen. Vielmehr ist diese Frage anhand der konkreten, inhaltlich ordnungsmäßigen Regelveröffentlichung, die der Emittent schließlich jeweils vorlegt, zu beantworten. Bei der Haftung analog § 37c WpHG für fehlerhafte Angaben in Abschluss und (Konzern-)Lagebericht ist ein relevantes Preisbeeinflussungspotential nur „wesentlichen Angaben“ i.S. des § 21 Abs. 1 WpPG (Rz. 48 ff.) zuzuerkennen1. Werden gemessen an diesem Maßstab unwesentliche Einzeltatsachen vom Markt als Indiz für grundsätzliche Probleme des Unternehmens mit der Rechnungslegung gewertet und löst dies entsprechende Kursreaktionen aus, liegt dieses Reaktionsmuster jenseits des Schutzbereichs einer Emittentenhaftung analog § 37c WpHG, der es lediglich um die Auswirkung der Einzelangabe als solcher auf die Marktbewertung zu tun ist.

5. Organaußenhaftung 282

Eine Organaußenhaftung der Verwaltungsmitglieder des Emittenten gemäß den §§ 37b, 37c WpHG analog scheidet von vornherein aus (Rz. 252). Ebenso wenig kommt eine Haftung nach § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. den materiellen Rechnungslegung-/Finanzberichterstattungsvorschriften (Rz. 270) in Betracht, da diese Erstellungspflichten allein den Emittenten, nicht aber auch das einzelne Verwaltungsmitglied ad personam treffen. Schließlich besteht auch keine Grundlage für eine Haftung nach § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 91 Abs. 1 AktG/§ 41 GmbHG. Das folgt zunächst schon daraus, dass die materiellen Buchführungs- bzw. Rechnungslegungsvorschriften keinen Drittschutzcharakter aufweisen (Rz. 270 ff.). Hinzu kommt, dass den § 91 Abs. 1 AktG, § 41 GmbHG als Normen zur innergesellschaftlichen 1 I.E. ebenso Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 229, freilich auf Basis einer anderen dogmatischen Konzeption.

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Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation

Zuständigkeitsverteilung selbst dann keine drittschützende Wirkung zukäme, wenn man die materiellen Rechnungslegungsvorschriften als drittschützend ansähe1. Zuvörderst gebieten die § 91 Abs. 1 AktG, § 41 GmbHG nämlich, dass Vorstand bzw. Geschäftsführung für das Vorliegen einer Buchführung und Rechnungslegung zu sorgen haben. Damit wäre eine Haftung für die verspätete oder unterlassene Aufstellung der Rechnungslegungsunterlagen schon bei leichter Fahrlässigkeit unabweisbar, eine mit der Wertung des § 335 HGB – gerade auch im Gegensatz zu § 331 HGB – nicht zu vereinbarende Folge. Dagegen ist Raum für eine sonstige deliktische Haftung von Organmitgliedern, soweit ein solches in seiner Person den Tatbestand des § 826 BGB oder die in Rz. 252, 262 ff. genannten Strafnormen verwirklicht.

283

V. Haftung für fehlerhafte sonstige Kapitalmarktinformation 1. Haftung für fehlerhafte Angaben nach § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG/§ 82 Abs. 2 Nr. 2 GmbHG § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG ist Schutzgesetz i.S. des § 823 Abs. 2 BGB2, wobei sowohl das Vertrauen gegenwärtiger Aktionäre als auch das potenzieller Anleger geschützt ist3. Sanktioniert wird die zumindest bedingt vorsätzlich unrichtige Wiedergabe oder Verschleierung der Verhältnisse der Gesellschaft in Darstellungen oder Übersichten, in Vorträgen oder Auskünften in der Hauptversammlung durch Organmitglieder und Abwickler, soweit diese nicht bereits von § 331 Nr. 1, 1a HGB4 erfasst werden. Darstellungen i.S. des § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG sind allerdings nur solche Mitteilungen über den Vermögensstand des Unternehmens, die ein Gesamtbild über die wirtschaftliche Lage der Gesellschaft ermöglichen und den Eindruck der Vollständigkeit erwecken5. Hierzu gehören insbesondere auch die im Laufe eines Geschäftsjahrs aufgestellten Abschlüsse wie etwa Liquiditäts-, Zwischen- und Übersichtsbilanzen sowie eine Gewinn- und Verlustrechnung6, die zumindest für den jeweiligen Berichtszeitraum einen Gesamtüberblick über die wirtschaftliche Situation des Unternehmens ermöglichen7. Veröffentlichungen wie etwa eine Pressemitteilung, die lediglich Einzeldaten wie etwa zu Zuwachsrate und Volumina einzelner Geschäftsbereiche und dem prognostizierten operativen Ergebnis eines Quartals wiedergeben, 1 A.A. insoweit etwa Fleischer, WM 2006, 2021, 2028 f. 2 BGH v. 9.5.2005 – II ZR 287/02, WM 2005, 1358, 1359 = AG 2005, 609; BGH v. 19.7.2004 – II ZR 218/03, BGHZ 160, 134, 140 f. = WM 2004, 1731 = AG 2004, 543; BGH v. 17.9.2001 – II ZR 178/99, BGHZ 149, 10, 20 = WM 2001, 2062 = AG 2002, 43; Otto in Großkomm. AktG, § 400 Rz. 4. 3 BGH v. 19.7.2004 – II ZR 218/03, BGHZ 160, 134, 140 f. = WM 2004, 1731 = AG 2004, 543. Zur Differenzierung zwischen Neu- und Altanlegern im Rahmen des anspruchsberechtigten Personenkreises s. Rz. 198 ff. 4 Zur Subsidiarität Paschos in Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 298. Keine Subsidiarität ist freilich gegenüber § 331 Nr. 2 HGB vorgesehen, der den fehlerhaften Konzernabschluss oder/und Konzernlagebericht betrifft. 5 BGH v. 19.7.2004 – II ZR 218/03, BGHZ 160, 134, 140 f. = WM 2004, 1731 = AG 2004, 543. 6 BGH v. 16.12.2004 – 1 StR 420/03, BGHSt 49, 381, 388 = WM 2005, 227 = AG 2005, 162 m.w.N. 7 BGH v. 19.7.2004 – II ZR 218/03, BGHZ 160, 134, 141 = WM 2004, 1731 = AG 2004, 543.

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Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation

sind keine Darstellungen i.S. des § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG1. Zur Behandlung von Prospekten s. Rz. 175, zu Ad-hoc-Mitteilungen s. Rz. 245. 285

§ 82 Abs. 2 Nr. 2 GmbHG ist als funktionale Parallele zu § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG ebenfalls Schutzgesetz i.S. des § 823 Abs. 2 BGB auch zugunsten der gegenwärtigen und künftigen Gläubiger der Gesellschaft2. Sanktioniert wird die zumindest bedingt vorsätzliche unrichtige Darstellung der Geschäftslage, also der Finanz-, Vermögensund Ertragslage, in einer öffentlichen Mitteilung durch Mitglieder von Organen einer GmbH. Das Merkmal der Mitteilung wird dabei im GmbH-rechtlichen Schrifttum vielfach derart großzügig interpretiert, dass sogar unzutreffende Aussagen zu einzelnen Elementen der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage bei Vorsatz eine Straftat bilden sollen3. Jedoch erscheint diese durch Sachgründe nicht zu motivierende, ganz unterschiedlich strenge strafrechtliche Würdigung von unzutreffenden Äußerungen zur Vermögens-, Finanz- und Ertragslage bei AG und GmbH schon im Lichte des Art. 3 Abs. 1 GG dringend überprüfungsbedürftig. Zur Behandlung von Prospekten s. Rz. 175, zu Ad-hoc-Mitteilungen s. Rz. 245.

2. Haftung für Marktmanipulation (§ 20a WpHG) 286

Eine Haftung wegen Verstoßes gegen das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG i.V.m. § 823 Abs. 2 BGB) kommt schon mangels eines drittschützenden Charakters dieser Vorschrift nicht in Betracht. Der Vorgängernorm des § 88 BörsG a.F. war nach überwiegender Ansicht kein drittschützender Charakter beizumessen4 und für § 20a WpHG ist – wie nunmehr höchstrichterlich bestätigt – ebenso zu entscheiden5. Die Regierungsbegründung misst der Norm (i.E. ähnlich wie § 15a WpHG, Rz. 288) allein die im öffentlichen Interesse liegende Funktion zu, die Zuverlässigkeit und Wahrheit an Börsen und Märkten zu wahren6; ein Schutz individueller Anlegerinteressen geht aus ihr nicht hervor. Der Finanzausschuss spricht zwar von der Stärkung des Anlegerschutzes7, doch lässt sich aus dem Gesamtzusammenhang 1 OLG Düsseldorf v. 27.1.2010 – 15 U 230/09, juris, Rz. 76; i.E. insoweit bestätigt durch BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209, 210 = WM 2012, 303; ferner OLG Düsseldorf v. 10.9.2009 – 6 U 14/09, juris, Rz. 58. 2 S. nur Haas in Baumbach/Hueck, GmbHG, 20. Aufl. 2013, § 82 Rz. 80; Kleindiek in Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 18. Aufl. 2012, § 82 Rz. 31; Wißmann in MünchKomm. GmbHG, § 82 Rz. 15 f. 3 S. z.B. Haas in Baumbach/Hueck, GmbHG, 20. Aufl. 2013, § 82 Rz. 80; Tiedemann in Scholz, GmbHG, 10. Aufl. 2010, § 82 Rz. 139; tendenziell restriktiver etwa Kozikowski/ Gudmann in Beck Bilanz-Komm., § 331 HGB Rz. 55: Hauptanwendungsfall sind andere Zwischenabschlüsse. 4 BGH v. 19.7.2004 – II ZR 402/02, BGHZ 160, 149, 153 = WM 2004, 1721 = AG 2004, 546; BVerfG v. 24.9.2002 – 2 BvR 742/02, WM 2002, 2207; Schwark, BörsG, 2. Aufl. 1994, § 88 Rz. 1; Spindler, WM 2004, 2089, 2090; Groß, WM 2002, 477, 484; Ekkenga, WM 2002, 317, 323; a.A. Assmann, Prospekthaftung, S. 313; Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 16 Rz. 29. 5 S. BGH v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, AG 2012, 209, 210 ff. = WM 2012, 303; OLG Frankfurt v. 18.4.2007 – 21 U 72/06, AG 2007, 749, 753; LG Berlin v. 8.3.2005 – 3 Wi Js 82/04–505–11/04, wistra 2005, 277, 278 f.; Maier-Reimer/Seulen in Habersack/Mülbert/ Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 30 Rz. 160 m.w.N.; Göres, ebenda, § 32 Rz. 88. 6 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 249. 7 Bericht des Finanzausschusses zum 4. FFG, BT-Drucks. 14/8601, S. 1.

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Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation

seiner Äußerungen, insbesondere im Hinblick auf die Miterwähnung der lediglich Funktionenschutz bewirkenden „Erhöhung der Transparenz auf den Wertpapiermärkten“, nicht gesichert folgern, dass auch Individualschutz bezweckt wird1. Unberührt bleibt eine Haftung des Emittenten, seiner Organmitglieder und sonstiger Personen unter den Voraussetzungen des § 826 BGB, gegebenenfalls mit § 31 BGB (analog). Zu § 826 BGB s. schon Rz. 237 ff.

287

3. Haftung für fehlerhafte Mitteilungen nach § 15a WpHG Ein Schadensersatzanspruch gegen Organmitglieder des Emittenten und sonstigen nach § 15a WpHG zur Offenlegung von Transaktionen mit Aktien des Emittenten verpflichteten Dritten scheidet bei diesbezüglichen Verstößen aus, da diese Vorschrift kein Schutzgesetz i.S. des § 823 Abs. 2 BGB darstellt. Mit der Veröffentlichungspflicht soll die Transparenz des Kapitalmarkts gefördert werden (s. § 38 Rz. 152), sie dient somit dem Funktionenschutz; Individualinteressen sind lediglich mittelbar als Reflex dieser Wirkung geschützt2.

288

Unbenommen bleibt eine Haftung nach § 826 BGB unter dessen engen Voraussetzungen (s. Rz. 237 ff.).

289

4. Haftung für fehlerhafte freiwillige Kapitalmarktinformation Für fehlerhafte freiwillige Kapitalmarktinformationen in schriftlicher Form ist unter engen Voraussetzungen eine bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung denkbar (näher Rz. 157, 164). Im Übrigen gilt ebenso wie auch für mündliche Erklärungen, dass eine Haftung von Organmitgliedern und sonstigen Vertretern des Emittenten unter den Voraussetzungen des § 826 BGB (dazu Rz. 237 ff.) sowie nach der Rechtsprechung des BGH auch nach § 311 Abs. 2 BGB (dazu Rz. 173 f.) in Betracht kommt; gegebenenfalls haftet hierfür zudem der Emittent kraft Zurechnung nach § 31 BGB analog. Dies betrifft insbesondere mündliche Äußerungen von Vertretern des Emittenten auf Werbeveranstaltungen, Roadshows und in Interviews.

1 I.E. ebenso Fleischer, DB 2004, 2031, 2033 (allerdings mit unzutreffendem Hinweis auf die Gesetzessystematik); Spindler, WM 2004, 2089, 2091; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 20a WpHG Rz. 7; Horn in FS Ulmer, 2003, S. 817, 823; a.A. Leisch in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 16 Rz. 37 ff., 44; Fuchs/Dühn, BKR 2002, 1063, 1066; Dühn, S. 186 ff. Differenzierend Ekkenga, ZIP 2004, 781, 788 ff., 792. 2 Ebenso Zimmer in Schwark/Zimmer, Kapialmarktrechts-Kommentar, § 15a WpHG Rz. 110; Schäfer in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 16 Rz. 22; Sethe in Assmann/Uwe H. Schneider, WpHG, § 15a Rz. 140; Göres in Habersack/Mülbert/ Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 32 Rz. 85.

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9. Teil Aspekte ausländischer Jurisdiktionen § 42 Börsenzulassung im Großherzogtum Luxemburg Christian Kremer/Joanna Pabelick1 I. Die Luxemburger Börse 1. Organisation und Handel . . . . . . a) Geregelter Markt . . . . . . . . . b) Euro-MTF-Markt . . . . . . . . . c) Entwicklung sowie Erweiterung der Handelsplattform . . . . . . . 2. Marktposition im internationalen Vergleich . . . . . . . . . . . . . . . . II. Zulassungsbedingungen 1. Rechtliche Grundlage für die Zulassung und Notierung . . . . . . . a) Die Interne Börsenordnung . . . aa) Aktien (1) Geschäftsbericht, Streuung . . . . . . . . . . . . . (2) Finanzberichte, Daten . . (3) Rechnungslegungsnormen . . . . . . . . . . (4) Die zehn Corporate Governance Regeln/ Unternehmungsführungsregeln . . . . . . . . bb) Schuldverschreibungen . . . cc) Optionsscheine . . . . . . . . dd) Investmentfonds . . . . . . . (1) Luxemburger Fonds . . . (2) Nicht-Luxemburger Fonds . . . . . . . . . . . . ee) Andere Produkte . . . . . . . b) Steuerliche Aspekte und Gebühren . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Finanztechnische Voraussetzungen für die Notierung a) Zulassung in einem anerkannten Clearingsystem . . . . . . . . . . b) Ernennung einer Luxemburger Zahlstelle und eines Notierungsagenten

1 4 5 6 9

11 13 16 18 20

22 27 33 36 38 40 44 45

47

aa) Luxemburger Zahlstelle . . . bb) Börsennotierungsagent . . . c) Freier Handel . . . . . . . . . . . III. Zulassungsverfahren 1. Prospektpflicht . . . . . . . . . . . . 2. Prospekterstellung a) Verfügbarkeit des Prospekts . . . b) Verantwortung und Haftung . . c) Inhalt des Prospekts . . . . . . . d) Sprache . . . . . . . . . . . . . . . aa) Das Prospektgesetz . . . . . bb) Das Transparenzgesetz . . . e) Gültigkeit des Prospekts . . . . . f) Ausnahmen von der Verpflichtung zur Veröffentlichung eines Prospekts . . . . . . . . . . . . . . 3. Genehmigungsverfahren . . . . . . 4. Internationale Prospektanerkennung . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Der Prospekt für den Euro-MTFMarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . .

49 51 53 56 60 62 63 67 68 69 70 72 77 81 84

IV. Verpflichtungen des Emittenten . . 85 1. Das Gesetz über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID-Gesetz) . 88 2. Auswirkungen des Marktmissbrauchsgesetzes . . . . . . . . . . . . 93 3. Auswirkungen des Transparenzgesetzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 4. Auswirkungen des Übernahmegesetzes . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 5. Squeeze-out und Sell-out von Stimmrechtsanteilen . . . . . . . . . 101 6. Rückkauf- und Austauschtransaktionen . . . . . . . . . . . . . . . . 102 7. Sanktionen . . . . . . . . . . . . . . . 104

1 Wir danken Frau Franziska Stahlberg für die hilfreiche Unterstützung bei der Erstellung dieses Beitrages.

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Börsenzulassung im Großherzogtum Luxemburg

I. Die Luxemburger Börse 1. Organisation und Handel 1

Die Luxemburger Börse wurde am 5.4.1928 als Luxemburger Aktiengesellschaft unter dem Namen „Société de la Bourse de Luxembourg S.A.“ gegründet. Der erste Handelstag der Luxemburger Börse fand am 6.5.1929 statt.

2

Mit Umsetzung der Prospekt-Richtlinie wurde ebenfalls am 18.7.2005 an der Luxemburger Börse neben dem geregelten Markt der so genannte Euro-MTF-Markt eingeführt (Multilateral Trading Facility Market).

3

Das Handeln von Wertpapieren auf dem durch die Commission de Surveillance du Secteur Financier („CSSF“) regulierten und überwachten geregelten Markt erfordert einen prospektrichtlinienkonformen1 Prospekt zum jeweiligen Wertpapier, wohingegen der Euro-MTF-Markt einen alternativen, jedoch von der Luxemburger Börse regulierten und von der CSSF überwachten Markt mit erleichterten Zugangsvoraussetzungen darstellt. a) Geregelter Markt

4

Im Einklang mit Art. 47 der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (Richtlinie 2004/39/EG2) wurde der einheitlich geregelte Markt der Luxemburger Börse (im Folgenden der „Geregelte Markt“3) eingeführt. Die verschiedenen auf dem Geregelten Markt notierten Wertpapiere sind aufgeteilt in die Kategorien: Aktien, Schuldverschreibungen, andere Produkte sowie Investmentfonds4. Der Handel findet in automatisierter Form statt. b) Euro-MTF-Markt

5

Mit der Eröffnung des Euro-MTF-Marktes ist für Emittenten ein alternativer Markt zum Geregelten Markt geschaffen worden, der nicht den strengen Zulassungsanforderungen des Geregelten Marktes unterliegt und keinen Markt im Sinne der Europäischen Richtlinie 2004/39/EG darstellt5. Auf diesen alternativen Markt finden be1 Die Prospekt-Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4.11.2003 wurde zuletzt geändert durch die Änderungsrichtlinie 2010/73/EU (ABl. EU Nr. L 327 v. 11.12.2010, S. 1) und 2010/78/EU (ABl. EU Nr. L 331 v. 15.12.2010, S. 120) des Europäischen Parlaments und des Rates vom 24.11.2010. 2 ABl. EU Nr. L 145 v. 30.4.2004, S. 1. 3 Definiert in Art. 4 Abs. 1 Ziffer 14 der Richtlinie 2004/39/EG als „ein von einem Marktbetreiber betriebenes und/oder verwaltetes multilaterales System, das die Interessen einer Vielzahl Dritter am Kauf und Verkauf von Finanzinstrumenten innerhalb des Systems und nach seinen nichtdiskretionären Regeln in einer Weise zusammenführt oder das Zusammenführen fördert, die zu einem Vertrag in Bezug auf Finanzinstrumente führt, die gemäß den Regeln und/oder den Systemen des Marktes zum Handel zugelassen wurden, sowie eine Zulassung erhalten hat und ordnungsgemäß und gemäß den Bestimmungen des Titels III der Richtlinie 2004/39/EG funktioniert“. 4 Teil 1, Kapitel 1, Rz. 102 der Internen Börsenordnung. 5 Quelle: Internetseite der Luxemburger Börse: www.bourse.lu (zuletzt besucht im Dezember 2012).

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Börsenzulassung im Großherzogtum Luxemburg

stimmte, für den Geregelten Markt geltende Gesetze keine Anwendung. So sind beispielsweise auf Wertpapiere, die an dem Euro-MTF-Markt notiert sind, das Prospektgesetz nur begrenzt und das Transparenzgesetz nicht anwendbar. Ebenso sind lediglich einige ausdrücklich erwähnte Bestimmungen des Gesetzes über den Marktmissbrauch hinsichtlich des Verbots der Insider-Geschäfte und der Marktmanipulation zu berücksichtigen. Der Euro-MTF-Markt unterliegt nicht der Aufsicht der CSSF sondern der Luxemburger Börse und den Zulassungsbedingungen, die in der internen Börsenordnung der Luxemburger Börse vom 1.7.2012 (Règlement d’ordre intérieur de la Bourse de Luxembourg, die „Interne Börsenordnung“) vorgesehen sind. Zum 31.3.2012 waren am Euro-MTF-Markt 6 493 Wertpapiere (davon 3 840 Bonds) notiert1, zum Dezember 2012 waren es 6 339 (davon 3 777 Bonds)2, was für ein starkes Interesse an diesem Markt spricht. c) Entwicklung sowie Erweiterung der Handelsplattform Entsprechend einer Kooperationsvereinbarung zwischen der Luxemburger Börse und der in Amsterdam ansässigen europäischen Euronext N.V. vom März 2007, wurde am 2.5.2007 das alte System „SAM“ (Système automatisé de marché) durch die elektronische Handelsplattform „NSC“ (Nouveau Système de Cotation) von Euronext (seit dem 4.4.2007 Tochtergesellschaft der NYSE Gruppe und damit die erste Transatlantische Börse) ersetzt. Die Kooperation mit NYSE-Euronext ermöglicht der Luxemburger Börse einerseits ihre Eigenständigkeit zu behalten, andererseits ihren Mitgliedern sowie anderen Interessengruppen bestmögliche Finanzdienstleistungen anzubieten.

6

Mit dem Zugang zu Euronext erhielten Euronext-Mitglieder Zugang zu den im Großherzogtum Luxemburg notierten Wertpapieren. Mit der Umstellung ging ebenso eine Erweiterung der Börsenhandelszeit einher (9.00 Uhr bis 17.35 Uhr), sowie vor allem die Möglichkeit, ein größeres Handelsvolumen und eine größere Handelsaktivität besser erfassen zu können.

7

Infolge einer erneuten Übertragung der auf dem Geregelten Markt als auch auf dem Euro-MTF-Markt notierten Wertpapiere auf die elektronische Handelsplattform „UTP“ (Universal Trading Platform) von NYSE-Euronext am 9.3.2009, wurde die Benutzung der Handelsplattform „NSC“ eingestellt. Diese Übertragung wurde im Einklang mit der Kooperationsvereinbarung vom März 2007 zwischen der Luxemburger Börse und Euronext N.V. vollzogen. Bei der Handelsplattform „UTP“ handelt es sich um eine Plattform für Kassa- und Derivatmärkte von NYSE-Euronext, die auf einem globalen Netzwerk basiert und den Zugang zu Dienstleistungen und Applikationen von NYSE-Euronext ermöglicht. Diese technische Verbesserung trägt positiv zum Wachstum des Handelsvolumens der Luxemburger Börse bei.

8

1 Quelle: Internetseite der Luxemburger Börse: www.bourse.lu; Guide to the Euro MTF Market (PWC): zuletzt besucht im Dezember 2012. 2 Diese Daten stammen aus einer schriftlichen Anfrage bei der Luxemburger Börse im Dezember 2012.

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Börsenzulassung im Großherzogtum Luxemburg

2. Marktposition im internationalen Vergleich 9

10

Anzahl der notierten Wertpapiere: Stand November 20121

Luxemburger Börse

Deutsche Börse

London Stock Exchange

Schuldverschreibungen

28 335

22 249

19 269

Verbriefte Derivate

7 610

1 143 398

8 704

Investmentfonds

6 362

2 846

25

Anzahl der Unternehmen, deren Aktien an der jeweiligen Börse notiert sind

294

758

2 765

Schuldverschreibungen bilden die Mehrheit der an der Luxemburger Börse gelisteten Wertpapiere und sind damit der Schwerpunkt der Börsenaktivität. Das Großherzogtum Luxemburg bleibt somit im Bereich der Anzahl von national und international notierten Schuldverschreibungen auf europäischer Ebene führend. Ein weiteres, wichtiges Segment bilden Investmentfonds. Ebenso hat das Großherzogtum Luxemburg auf internationaler Ebene im Bereich der Notierung von so genannten Global Depository Receipts (Aktienzertifikate oder Hinterlegungsscheine für ausländische Aktien) eine führende Marktstellung inne. Im Juli 2011 konnte die Luxemburger Börse einen neuen Meilenstein von 250 Emittenten von Global Depository Receipts erreichen. Darüber hinaus hat die Luxemburger Börse die Vielfalt ihrer zum Handel zugelassener Wertpapiere im Jahr 2011 weiter verstärkt. So wurden unter anderem am 24.2.2011 die ersten Contingent Convertible Bonds (so genannte CoCo Bonds) sowie im September 2011 die ersten Dim Sum Bonds zum Handel an der Luxemburger Börse zugelassen2. Ebenso zählen zu den wichtigen Börsennotierungen des Jahres 2011 an der Luxemburger Börse die Anleihen des Europäischen Finanzstabilisierungsmechanismus (European Financial Stabilisation Mechanism „EFSM“) und der Europäischen Finanzstabilisierungsfazilität (European Financial Stability Facility „EFSF“). Am 11.12.2012 wurden die ersten drei Anleihen der Europäischen Stabilitätsmechanismen (European Stability Mechanism, „ESM“) zum Handel auf dem Geregelten Markt der Luxemburger Börse zugelassen zur Wahrung der Finanzstabilität in der Europäischen Union.

II. Zulassungsbedingungen 1. Rechtliche Grundlage für die Zulassung und Notierung 11

Die Börsennotierungsbedingungen sind hauptsächlich in der Internen Börsenordnung enthalten. Hieraus ergeben sich die anwendbaren Vorschriften für den Geregelten Markt als auch für den Euro-MTF-Markt.

12

Zusätzlich sind folgende Europäische Richtlinien in nationales Recht umgesetzt worden, die ebenfalls in der Internen Börsenordnung Berücksichtigung finden: 1 Quelle: Internetseite World Federation of Exchanges Statistics: http://www.world-ex changes.org/statistics/monthly-reports (zuletzt besucht im Dezember 2012). 2 Quelle: Internetseite der Luxemburger Börse www.bourse.lu; zu Dim Sum Bonds s. auch § 27.

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§ 42

Börsenzulassung im Großherzogtum Luxemburg

(1) Die Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4.11.2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist (die „Prospekt-Richtlinie“)1, ist mit dem Gesetz vom 10.7.2005 über Prospekte für Wertpapiere (Loi relative aux prospectus pour valeurs mobilières, das „Prospektgesetz“)2, welches mit Gesetz vom 3.7.2012 zur Umsetzung der Änderungsrichtlinie 2010/73/EU modifiziert wurde3, im Großherzogtum Luxemburg umgesetzt worden. Darüber hinaus findet die Verordnung (EG) Nr. 809/2004 der Europäischen Kommission vom 29.4.20044 zur Umsetzung der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die in Prospekten enthaltenen Informationen sowie das Format, die Aufnahme von Informationen mittels Verweis und die Veröffentlichung solcher Prospekte und die Verbreitung von Werbung, Anwendung (die „Verordnung (EG) Nr. 809/2004“)5. Weiterhin sind zahlreiche Rundschreiben der CSSF im Zusammenhang mit dem Prospektgesetz veröffentlicht worden6. (2) Mit dem Gesetz vom 9.5.2006 über den Marktmissbrauch (Loi relative aux abus de marché, das „Marktmissbrauchsgesetz“)7 wurden zahlreiche Richtlinien in nationales Recht umgesetzt. Hierzu gehören die Richtlinie 2003/6/EG8 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28.1.2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation beziehungsweise Marktmissbrauch (die „Marktmissbrauchsrichtlinie“), die Richtlinie 2003/124/EG9 der Kommission vom 22.12.2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die Begriffsbestimmung und die Veröffentlichung von Insider-Informationen und die Begriffsbestimmung der Marktmanipulation, die Richtlinie 2003/125/EG10 der Kommission vom 22.12.2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates in Bezug auf die sachgerechte Darbietung von Anlageempfehlungen und die Offenlegung von Interessenkonflikten und die Richtlinie 2004/72/EG11 der Kommission vom 29.4.2004 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend zulässiger Markt1 ABl. EU Nr. L 345 v. 31.12.2003, S. 64. Zuletzt geändert durch die Änderungsrichtlinie 2010/73/EU (ABl. EU Nr. L 327 v. 11.12.2010, S. 1) und 2010/78/EU (ABl. EU Nr. L 331 v. 15.12.2010, S. 120) des Europäischen Parlaments und des Rates vom 24.11.2010. 2 In seiner jeweils geänderten Fassung. 3 Luxemburgisches Gesetz über die Umsetzung der Änderungsrichtlinie (2010/73/EU) zur Prospekt-Richtlinie, über die Änderung des Prospektgesetzes und über die Änderung des Transparenzgesetzes vom 3.7.2012, in Kraft seit dem 1.7.2012, veröffentlicht am 5.7.2012. 4 ABl. EU Nr. L 149 v. 30.4.2004, S. 1; in ihrer jeweils geänderten Fassung. 5 Zuletzt geändert durch die Delegierte Verordnung (EU) Nr. 486/2012 der Kommission vom 30.3.2012 zur Änderung der Verordnung (EG) Nr. 809/2004 in Bezug auf Aufmachung und Inhalt des Prospekts, des Basisprospekts, der Zusammenfassung und der endgültigen Bedingungen und in Bezug auf die Angabepflichten. 6 CSSF Rundschreiben 05/210 v. 10.10.2005, CSSF Rundschreiben 05/224 v. 15.12.2005, CSSF Rundschreiben 05/225 v. 16.12.2005, CSSF Rundschreiben 12/539 v. 6.7.2012, CSSF Rundschreiben 12/549 v. 9.11.2012. 7 In seiner jeweils geänderten Fassung. 8 ABl. EU Nr. L 96 v. 12.4.2003, S. 16. 9 ABl. EU Nr. L 339 v. 24.12.2003, S. 70. 10 ABl. EU Nr. L 339 v. 24.12.2003, S. 73. 11 ABl. EU Nr. L 162 v. 30.4.2004, S. 70.

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§ 42

Börsenzulassung im Großherzogtum Luxemburg

praktiken, Definition von Insider-Informationen in Bezug auf Warenderivate, Erstellung von Insider-Verzeichnissen, Meldung von Eigengeschäften und Meldung verdächtiger Transaktionen. Daneben sind bislang drei Rundschreiben der CSSF im Zusammenhang mit dem Marktmissbrauchsgesetz veröffentlicht worden1. (3) Die Richtlinie 2004/25/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21.4.2004 betreffend Übernahmeangebote (die „Übernahmerichtlinie“)2, ist mit dem Gesetz vom 19.5.2006 über Übernahmeangebote (Loi concernant les offres publiques d’acquisition, das „Übernahmegesetz“) umgesetzt worden. Im Zusammenhang mit dem Übernahmegesetz ist ein Rundschreiben der CSSF veröffentlicht worden3. (4) Die Richtlinie 2004/109/EG4 des Europäischen Parlaments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem Geregelten Markt zugelassen sind (die „Transparenzrichtlinie“)5, ist mit dem Gesetz vom 11.1.2008 über die Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem Geregelten Markt zugelassen sind (Loi relative aux obligations de transparence, das „Transparenzgesetz“)6, welches mit Gesetz vom 3.7.2012 zur Umsetzung der Änderungsrichtlinie 2010/73/EU modifiziert wurde7, im Großherzogtum Luxemburg umgesetzt worden. Nach Inkrafttreten des Transparenzgesetzes am 19.1.2008 hat die CSSF hierzu mehrere Rundschreiben veröffentlicht8. (5) Mit dem Gesetz vom 13.7.2007 über Märkte für Finanzinstrumente (Loi relative aux marchés d’instruments financiers, das „MiFID-Gesetz“)9 ist die Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21.4.2004 über Märkte für Finanzinstrumente umgesetzt worden (die „Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente“)10. Das Gesetz ist seit dem 1.11.2007 in Kraft. Daneben sind ebenfalls Rundschreiben der CSSF im Zusammenhang mit dem MiFID-Gesetz veröffentlicht worden11. Geändert wurde das Gesetz auf der Grundlage der Richtlinie 2010/78/EU12 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 24.11.2010. 1 CSSF Rundschreiben 06/257 v. 17.8.2006, CSSF Rundschreiben 07/280 v. 5.2.2007, CSSF Rundschreiben 07/323 v. 7.11.2007. 2 ABl. EU Nr. L 142 v. 30.4.2004, S. 12. 3 CSSF Rundschreiben 06/258 v. 18.8.2006. 4 ABl. EU Nr. L 390 v. 31.12.2004, S. 38. 5 Zuletzt geändert durch die Änderungsrichtlinie 2010/73/EU (ABl. EU Nr. L 327 v. 11.12.2010, S. 1) des Europäischen Parlaments und des Rates vom 24.11.2010. 6 In seiner jeweils geänderten Fassung. 7 Luxemburgisches Gesetz über die Umsetzung der Änderungsrichtlinie (2010/73/EU) zur Prospekt-Richtlinie und zur Transparenzrichtlinie, über die Änderung des Prospektgesetzes und über die Änderung des Transparenzgesetzes vom 3.7.2012, in Kraft seit dem 1.7.2012, veröffentlicht am 5.7.2012. 8 CSSF Rundschreiben 08/337 v. 6.2.2008, CSSF Rundschreiben 08/349 v. 21.4.2008, CSSF Rundschreiben 08/359 v. 27.6.2008, CSSF Rundschreiben 12/542 v. 17.7.2012. 9 In seiner jeweils geänderten Fassung. 10 ABl. EU Nr. L 145 v. 30.4.2004, S. 1. 11 CSSF Rundschreiben 07/307 v. 31.7.2007, CSSF Rundschreiben 07/326 v. 19.11.2007, CSSF Rundschreiben 08/350 v. 22.4.2008, CSSF Rundschreiben 08/365 v. 23.7.2008, CSSF Rundschreiben 10/442 v. 10.3.2010. 12 ABl. EG Nr. L 331 v. 15.12.2010, S. 120.

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§ 42

Börsenzulassung im Großherzogtum Luxemburg

Ferner sind unter anderem folgende europäische Gesetzgebungen zu beachten: (6) Die Verordnung (EG) Nr. 1606/20021 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 19.7.20022 betreffend die Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards (die „Rechnungslegungsstandardverordnung“)3. (7) Die Verordnung (EG) Nr. 2273/20034 der Europäischen Kommission vom 22.12.2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend Ausnahmeregelungen für Rückkaufprogramme und Kursstabilisierungsmaßnahmen. (8) Die Verordnung (EG) Nr. 1287/20065 der Europäischen Kommission vom 10.8.2006 zur Durchführung der Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die Aufzeichnungspflichten für Wertpapierfirmen, die Meldung von Geschäften, die Markttransparenz, die Zulassung von Finanzinstrumenten zum Handel und bestimmte Begriffe im Sinne dieser Richtlinie. (9) Die Verordnung (EG) Nr. 1569/20076 der Europäischen Kommission vom 21.12.2007 über die Einrichtung eines Mechanismus zur Festlegung der Gleichwertigkeit der von Drittstaatemittenten angewandten Rechnungslegungsgrundsätze gemäß den Richtlinien 2003/71/EG und 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates. (10) Neben den oben genannten Vorschriften müssen Emittenten sowie Anleger unter anderem das Gesetz vom 3.9.1996 über die unfreiwillige Enteignung von Inhaberwertpapieren, geändert durch das MiFID-Gesetz, beachten. a) Die Interne Börsenordnung Die Interne Börsenordnung beinhaltet die Voraussetzungen für eine Notierung am Geregelten Markt wie auch am Euro-MTF-Markt, insbesondere welche Informationen im Börsenprospekt zu veröffentlichen sind.

13

Der Umfang sowie der Inhalt dieser Informationen hängt maßgeblich davon ab, auf welchem Markt welches Produkt zugelassen werden soll und ist in dem Anhang der Internen Börsenordnung und in der Verordnung (EG) Nr. 809/2004 der Kommission vom 29.4.20047 zur Umsetzung der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die in Prospekten enthaltenen Informationen sowie das Format, die Aufnahme von Informationen mittels Verweis und die Veröffentlichung solcher Prospekte und die Verbreitung von Werbung, detailliert beschrieben.

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1 Die Rechnungslegungsstandardverordnung bezieht sich auf Gesellschaften, die dem Recht eines EU-Mitgliedstaates unterliegen, und betrifft die Geschäftsjahre, die am oder nach dem 1.1.2005 begonnen haben, vorausgesetzt die Wertpapiere dieser Gesellschaften sind am jeweiligen Bilanzstichtag an einem geregelten Markt (im Sinne des Art. 1 Absatz 13 der Richtlinie 93/22/EWG des Rates vom 10.5.1993 über Wertpapierdienstleistungen) zugelassen. 2 In ihrer jeweils geänderten Fassung. 3 ABl. EU Nr. L 243 v. 11.9.2002, S. 1. 4 ABl. EU Nr. L 336 v. 23.12.2003, S. 33. 5 ABl. EU Nr. L 241 v. 2.9.2006, S. 1. 6 ABl. EU Nr. L 340 v. 22.12.2007, S. 66. 7 In ihrer jeweils geänderten Fassung.

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§ 42 15

Börsenzulassung im Großherzogtum Luxemburg

Ohne im Detail auf die verschiedenen Notierungsbedingungen einzugehen, sind die erforderlichen Informationen in Bezug auf die Zulassung von Aktien auf dem Geregelten Markt am umfangreichsten. aa) Aktien (1) Geschäftsbericht, Streuung

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Das Börsenkomittee prüft den Geschäftsbericht des Emittenten sowie dessen letzten drei Finanzberichte (von letzterem kann die Börse in Einzelfällen Ausnahmen zulassen). Neben der freien Handelbarkeit der Aktien im Sinne der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente, ist ebenfalls eine ausreichende Streuung der Aktien bei den Anlegern eine Voraussetzung für die Börsennotierung von Aktien. Eine erforderliche und ausreichende Streuung muss spätestens zu dem Zeitpunkt der Zulassung zur offiziellen Liste gegeben sein und damit vor dem Börsennotierungsdatum, es sei denn, die Streuung erfolgt über die Börse an sich und die Börse gelangt zu der Überzeugung, dass in einem kurzen Zeitraum eine hinreichende Streuung über den Handel an der Börse erfolgen wird.

17

Die Interne Börsenordnung spricht jedenfalls dann von einer ausreichenden Streuung, wenn mindestens 25 % des gezeichneten Kapitals, das von einer Aktiengattung vertreten wird, öffentlich angeboten werden oder wenn aufgrund der hohen Anzahl der Aktien und der starken öffentlichen Streuung ein regelmäßiger Handel auch im Fall eines geringeren Prozentsatzes gewährleistet ist. Es liegt im Ermessen der Börse ob sie die Streuung als ausreichend erachtet. (2) Finanzberichte, Daten

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Die Finanzdaten der letzten drei Jahre sowie die seither veröffentlichten Zwischenberichte müssen im Börsenprospekt enthalten sein. Details und Ausnahmen ergeben sich aus der Verordnung (EG) Nr. 809/2004. Halbjahreszwischenberichte sind ebenfalls für die Notierung von Aktien (gemäß dem Transparenzgesetz auch für andere Wertpapiere) erforderlich. Unternehmen, die keine Geschäftszahlen für die drei Jahre, die dem Börsennotierungsantrag vorausgehen, vorlegen können, müssen zusätzlich Quartalsabschlüsse erstellen und diese den Investoren zur Verfügung stellen. Die Veröffentlichung solcher Quartalszahlen ist bis zum Abschluss des dritten Geschäftsjahres erforderlich, in dem Jahresberichte veröffentlicht werden. Außerdem wird die Börse bei diesen so genannten „jungen“ Unternehmen den Lebenslauf der Geschäftsleitung einsehen.

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Gemäß dem Transparenzgesetz muss ein Emittent, dessen Aktien zum Handel am Geregelten Markt zugelassen sind und dessen Herkunftsstaat das Großherzogtum Luxemburg ist, zusätzlich neben den Jahres- und Halbjahresfinanzberichten entweder Semesterzwischenberichte über Transaktionen und die finanzielle Situation des Emittenten veröffentlichen oder Finanzangaben pro Trimester veröffentlichen1.

1 Art. 5 des Transparenzgesetzes.

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§ 42

Börsenzulassung im Großherzogtum Luxemburg

(3) Rechnungslegungsnormen Das Transparenzgesetz sieht vor, dass konsolidierte Halbjahres- und Jahresabschlüsse der Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel am Geregelten Markt zugelassen werden und die nicht Organismen für gemeinsame Anlagen eines anderen als des geschlossenen Typs sind, in der nach International Financial Reporting Standards (IFRS) beziehungsweise gemäß der nach International Accounting Standard1 (IAS) erforderten Form zu veröffentlichen sind2. Im Fall von nichteuropäischen Emittenten, müssen Halbjahres- und Jahresabschlüsse nach vergleichbaren Rechnungslegungsstandards erstellt werden. Das Transparenzgesetz sieht weiterhin vor, dass nicht konsolidierte Jahresabschlüsse von EU-Emittenten oder Emittenten, die dem Europäischen Wirtschaftsraum (European Economic Area, EEA) angehören, nach den Regeln des nationalen Rechts des Mitgliedstaates in dem sich ihr Gesellschaftssitz befindet, zu erstellen sind3. Nicht konsolidierte Halbjahresabschlüsse müssen eine Bilanz, eine zusammengefasste Gewinn- und Verlustrechnung und Erklärungen zu dem Halbjahresabschluss enthalten, wobei die Bilanz und die Gewinn- und Verlustrechnung nach den gleichen Rechnungslegungsstandards wie die Jahresabschlüsse zu erstellen sind.

20

Werden Schuldverschreibungen am Euro-MTF-Markt gehandelt, sind nach ihrer Zulassung zum Handel auf dem Euro-MTF-Markt regelmäßig Jahresabschlüsse und Geschäftsberichte, die nach den allgemein akzeptierten Rechnungslegungsstandards und nicht zwingend im Einklang mit IFRS erstellt werden können, zu veröffentlichen, sofern deren Veröffentlichung nach nationalem Recht des Emittenten vorgeschrieben ist und die Mindeststückelung der Wertpapiere unter 100 000 Euro liegt4. Die geprüften Jahresabschlüsse und der letzte Geschäftsbericht, welche nach den jeweils nationalen Rechnungslegungsnormen zu erstellen sind, sind im Fall von Aktien, die auf dem Euro-MTF-Markt zum Handel zugelassen werden sollen, zu veröffentlichen. Sofern der jeweilige Emittent konsolidierte sowie nicht konsolidierte Jahresabschlüsse erstellt, ist er nur verpflichtet, die konsolidierten Jahresabschlüsse zu veröffentlichen5. Zusätzlich sind innerhalb einer Frist von vier Monaten nach Ende des jeweiligen ersten Halbjahres ebenso die Halbjahresabschlüsse zu veröffentlichen, es sei denn, das nationale Recht des Emittenten sieht dies nicht vor6. Die Börse kann in begründeten Ausnahmefällen die Veröffentlichungsfristen für Halbjahresberichte aufschieben.

21

(4) Die zehn Corporate Governance Regeln/Unternehmensführungsregeln Die Luxemburger Börse hat ferner für die im Großherzogtum Luxemburg notierten Gesellschaften zehn Corporate Governance Regeln aufgestellt, die am 1.1.2007 in Kraft getreten sind.

22

Die zehn Corporate Governance Regeln sind so genannte Soft-Law-Leitlinien, die im Prinzip nicht rechtsverbindlich sind, bei Befolgung jedoch eine positive Signalwir-

23

1 Im Sinne der Rechnungslegungsstandardverordnung. 2 Art. 3 des Transparenzgesetzes. 3 Im Fall von luxemburgischen Gesellschaften wären damit die Luxemburgischen GAAP anwendbar. 4 Teil 1 Rz. 1003 (ii) der Internen Börsenordnung. 5 Teil 1 Rz. 1002 (i) der Internen Börsenordnung. 6 Teil 1 Rz. 1002 (ii) der Internen Börsenordnung.

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§ 42

Börsenzulassung im Großherzogtum Luxemburg

kung haben. Sie sollen hauptsächlich einem erfolgreichen Ausgleich zwischen der jeweiligen leistungsorientierten Unternehmensstrategie einerseits und der Einhaltung zuverlässiger Risikomanagementsysteme und der internen Kontrolle innerhalb einer Gesellschaft andererseits dienen1. 24

Die zehn Regeln sollen insbesondere die Unternehmensführung börsennotierter Unternehmen für die Anleger transparenter machen. Die Unternehmensführungsregeln jeder Gesellschaft sollten mithin öffentlich zugänglich sein.

25

Die Unternehmensführungsregeln sehen zum Beispiel vor, dass es eine formale Prozedur für die Ernennung der Geschäftsführer gibt, dass die zu ernennenden Geschäftsführer in jeder Weise kompetent, ehrlich und qualifiziert sein müssen, dass die Struktur der Geschäftsleitung beziehungsweise der Direktionsbevollmächtigten klar und transparent sein soll, dass die Vergütung der Gesellschaftsführer oder Direktoren angemessen sein soll und mit dem langfristigen Interesse der Gesellschafter im Einklang stehen soll, sowie dass die Geschäftsführer ihre Entscheidungen im besten Interesse der Gesellschaft treffen sollen2.

26

Ebenso ist erwähnenswert, dass im Bereich der internen Kontrolle, der internen Finanzberichterstattung und des Risikomanagements strenge und klare Regelungen und Mechanismen aufgestellt werden sollen3. Ferner soll eine aktive Kommunikation zwischen dem Unternehmen und den Aktionären bestehen4. bb) Schuldverschreibungen

27

Wie bereits in Rz. 10 hervorgehoben, ist die Notierung von Schuldverschreibungen der Bereich, in dem die Luxemburger Börse den höchsten Bekanntheitsgrad genießt. Oft sind die Schnelligkeit und der Pragmatismus der Luxemburger Börse für die Marktteilnehmer ausschlaggebend.

28

Diese Entwicklung der Notierungen an der Luxemburger Börse sowie die schnelle Expansion am Euro-MTF-Markt stehen auch in unmittelbarem Zusammenhang mit dem Erfolg des Luxemburger Finanzplatzes, unter anderem der Fondsindustrie.

29

Während die Börsenvorschriften für die so genannten „Standardanleihen“ (plain vanilla issues) relativ unkompliziert sind und in der Internen Börsenordnung punktuell aufgelistet werden, lässt die Luxemburger Börse ebenfalls weitaus komplexere Produkte zu (zum Beispiel, Collateralized Debt Obligations (CDOs), Collateralized Loan Obligations (CLOs), Commercial Mortgage Backed Securities (CMBSs) und Collateralized Fund Obligations (CFOs)) und ist zu einem im Finanzbereich bekannten Börsenzentrum für die Notierung dieser strukturierten Produkte geworden. Für solche Produkte bestehen spezifische Regeln, insbesondere hinsichtlich der Anforderungen an den Inhalt des erforderlichen Prospekts.

30

Darüber hinaus trägt das Gesetz vom 22.3.2004 über Verbriefungen5, durch seine Flexibilität und günstigen rechtlichen Rahmenbedingungen zu weiteren, an der Luxem1 2 3 4 5

Zehn Corporate Governance Regeln, 2. Zehn Corporate Governance Regeln, 2. Zehn Corporate Governance Regeln, 2. Zehn Corporate Governance Regeln, 2. In seiner jeweils geänderten Fassung.

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Aufl., Aufl., Aufl., Aufl.,

S. S. S. S.

5. 13 ff. 25f. 28f.

§ 42

Börsenzulassung im Großherzogtum Luxemburg

burger Börse notierten Finanzstrukturen bei. Neben den üblichen Voraussetzungen für eine Zulassung von Wertpapieren beinhaltet die Interne Börsenordnung und die Verordnung (EG) Nr. 809/2004 eine Auflistung solcher Informationen, die in einem Prospekt für eine Zulassung von verbrieften Wertpapieren auf dem Euro-MTF-Markt beziehungsweise dem Geregelten Markt enthalten sein sollen. Eine Mindestlaufzeit für durch Verbriefungsgesellschaften emittierte Wertpapiere als Zulassungsvoraussetzung für den Geregelten Markt ist nicht zu berücksichtigen. Hervorzuheben ist ebenfalls die Möglichkeit der Notierung von Schuldverschreibungen und Vorzugsaktien (preference shares)1, die von so genannten Special Purpose Vehicles emittiert werden. Für die Notierung von Schuldtiteln2 auf dem Geregelten Markt bestimmt das Transparenzgesetz die Veröffentlichung sowohl von Jahresabschlüssen als auch von halbjährlichen Finanzberichten. Der jeweilige Finanzbericht, der die ersten sechs Monate des Geschäftsjahres umfasst, soll schnellstmöglich, spätestens jedoch zwei Monate nach Abschluss des Sechsmonatszeitraums, auf den er sich bezieht, der Öffentlichkeit zugänglich gemacht werden3. Ausnahmen zur Veröffentlichung von Jahres- und Halbjahresberichten gemäß Art. 3, 4 und 5 des Transparenzgesetzes bestehen dagegen für Emittenten von Schuldtiteln, deren Mindeststückelung 100 000 Euro beträgt beziehungsweise an ihrem Ausgabetag diesem Betrag in einer anderen Währung entspricht4. Die Ausnahme gilt auch, wenn bei Schuldtiteln, deren Mindeststückelung 50 000 Euro beträgt beziehungsweise diesem Betrag an ihrem Ausgabetag in einer anderen Währung entspricht und wenn diese Schulditel vor dem 31.12.2010 zum Handel an dem Geregelten Markt zugelassen wurden, solange diese Schuldtitel noch ausstehen5. Das Transparenzgesetz sieht weiterhin Ausnahmebestimmungen vor für Staaten, Gebietskörperschaften eines Staates, internationale öffentlich-rechtliche Stellen, denen mindestens ein Mitgliedstaat angehört, die Europäische Zentralbank und die nationalen Zentralbanken der Mitgliedstaaten, unabhängig davon, ob sie Aktien, Schuldtitel oder andere Wertpapiere begeben, wonach die Veröffentlichung derartiger Berichte für diese Stellen nicht erforderlich ist6.

31

Für die Notierung von Schuldverschreibungen und Vorzugsaktien (preference shares) durch beispielsweise Verbriefungsgesellschaften oder andere Special Purpose Vehicles, muss der Börsenprospekt bei der Notierung auf dem Geregelten Markt den Anforderungen des Prospektgesetzes entsprechen und die für eine Anlageentscheidung notwendigen Informationen enthalten, das heißt er muss unter anderem eine genaue Beschreibung der von den Anlegern getragenen Risiken enthalten. Folglich müssen die der Verbriefungsstruktur zugrunde liegenden Basisvermögenswerte, sowie die Risiken, die in der Finanzstruktur gegenüber verschiedenen juristischen Personen (wie

32

1 Vorzugsaktien (preference shares) werden unter anderem in Verbriefungstransaktionen häufiger eingesetzt. 2 Schuldtitel sind gemäß Transparenzgesetz Schuldverschreibungen oder andere übertragbare Forderungen in verbriefter Form, mit Ausnahme von Wertpapieren, die Aktien gleichzustellen sind oder die bei Umwandlung oder Ausübung der durch sie verbrieften Rechte zum Erwerb von Aktien oder Aktien gleichzustellenden Wertpapieren berechtigen. 3 Art. 4 Abs. 1 des Transparenzgesetzes. 4 Art. 7 Abs. 1 (b) des Transparenzgesetzes. 5 Art. 7 Abs. 4 des Transparenzgesetzes. 6 Art. 7 Abs. 1 (a) des Transparenzgesetzes.

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§ 42

Börsenzulassung im Großherzogtum Luxemburg

zum Beispiel einer Swap Counterparty) eingegangen werden, im Börsenprospekt beschrieben werden. cc) Optionsscheine 33

Wie für alle anderen börsennotierten Produkte müssen auch für Optionsscheine die notwendigen Informationen in einem Börsenprospekt enthalten sein. Diese aufzuführenden Informationen sind im Anhang zur Internen Börsenordnung beschrieben, sofern die Optionsscheine auf dem Euro-MTF-Markt zugelassen werden. Im Falle einer Zulassung der Optionsscheine auf dem Geregelten Markt, sind die Regelungen des Prospektgesetzes sowie der Verordnung (EG) Nr. 809/2004 vorrangig zu beachten.

34

Die Basiswerte oder Produkte, auf welche das Optionsrecht ausgeübt werden kann, sind nicht gesetzlich eingeschränkt. So können Optionsscheine an der Luxemburger Börse notiert werden, deren Ausübung sich auf Wertpapiere, Aktien, Börsenindizes und andere Indizes oder Rohstoffe (commodities) bezieht. Optionsscheine können sich jedoch auch auf andere Produkte oder Basiswerte beziehen, die infolge einer offiziellen Anfrage bei der Luxemburger Börse bereits im Vorfeld individuell zwecks Börsennotierung analysiert werden können.

35

Die Lieferung der zugrunde liegenden Produkte nach Ausübung der Optionsscheine kann durch direkte Lieferung des Produktes (physical delivery), oder durch Auszahlung des entsprechenden Wertes eines solchen Produktes (cash delivery) erfolgen1. dd) Investmentfonds

36

Die Luxemburger Börse ist eines der bedeutendsten Börsenzentren, was neben der Notierung von Schuldverschreibungen die Notierung von Investmentfonds anbelangt. Sowohl die Notierung von so genannten offenen (open-ended) wie auch von geschlossenen (closed-ended) Fonds2 ist möglich. Im November 2012 waren 3 863 Luxemburger Fonds mit einem Gesamtnettovermögen von 2 360 Milliarden Euro3 zugelassen.

37

Das Prospektgesetz sieht für geschlossene (closed-ended) Fonds die gleichen Voraussetzungen und Prospektpflichten vor wie für andere Wertpapiere. Ebenso fallen Wertpapiere eines Verbriefungsfonds, der dem Luxemburger Gesetz vom 22.3.2004 über Verbriefungen4 unterliegt, unter das Prospektgesetz. Offene Fonds unterliegen einem erleichterten Verfahren hinsichtlich der Prospektgenehmigung und den Prospektanforderungen.

1 Anhang V, 1. der Internen Börsenordnung. 2 Geschlossene Fonds im Gegensatz zu offenen Fonds, sind solche bei denen ein Rückkauf der ausgegebenen Anteile auf Antrag der Anteilsinhaber weder vorgesehen noch manchmal möglich ist. Der Gesellschaft obliegt keine Verpflichtung zur Rücknahme der ausgegebenen Anteile. 3 Quelle: Internet Seite der CSSF (http://www.cssf.lu/en/statistics/uci/monthly-stats/excel/): Stand November 2012 (zuletzt besucht im Dezember 2012). 4 In seiner jeweils geänderten Fassung.

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§ 42

Börsenzulassung im Großherzogtum Luxemburg

(1) Luxemburger Fonds Die Notierung offener Luxemburger Fonds1 erfolgt im Prinzip auf Basis einer von der CSSF erteilten Genehmigung des Fondsprospekts, die im Gegensatz zu der Genehmigung von geschlossenen Fonds auf Grundlage des Luxemburger Gesetzes vom 17.12.2010 über Organismen für gemeinsame Anlagen (das „Gesetz von 2010“)2 beziehungsweise des Luxemburger Gesetzes vom 13.2.2007 über spezialisierte Investmentfonds (das „Gesetz von 2007“)3 erfolgt.

38

Die Notierung geschlossener Luxemburger Fonds erfolgt auf Basis einer Genehmigung des Fondsprospekts nach dem Prospektgesetz4.

39

(2) Nicht-Luxemburger Fonds Die Notierung von nicht-Luxemburger offenen Fonds, die Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren („OGAW“) im Sinne der EU-Richtlinie 2009/65/EG (die „Fondsrichtlinie“) sind, erfolgt nach ihrer Zulassung gemäß Kapitel 7 des Gesetzes von 2010 analog der Notierung von Luxemburger offenen Fonds und profitiert mithin vom Passporting unter der Fondsrichtlinie.

40

Ein nicht-Luxemburger offener Fonds, der kein OGAW ist, muss eine Zulassung durch die CSSF gemäß dem Gesetz von 2010 erhalten, soweit es sich um einen öffentlichen Vertrieb des nicht-Luxemburger Fonds in oder vom Großherzogtum Luxemburg aus handelt. Dieser kann nach erfolgter Genehmigung eine Notierung analog zu Luxemburger offenen Fonds beantragen, wohingegen die Notierung eines nicht-Luxemburger offenen Fonds, der kein OGAW ist, und für den keine Zulassung zum öffentlichen Vertrieb im Großherzogtum Luxemburg beantragt ist, grundsätzlich gemäß den Bestimmungen der internen Börsenordnung erfolgen kann.

41

Soweit es sich um den öffentlichen Vertrieb eines nicht-Luxemburger Fonds im oder vom Großherzogtum Luxemburg aus handelt, ist ferner zu beachten, dass eine Zulassung durch die CSSF nur dann erfolgen kann, wenn der Fonds in seinem Herkunftsstaat einer regelmäßigen Aufsicht unterliegt5.

42

Die Notierung nicht-Luxemburger geschlossener Fonds erfolgt auf Basis einer Genehmigung des Fondsprospekts nach dem Prospektgesetz.

43

ee) Andere Produkte Andere Produkte, wie zum Beispiel Pfandbriefe oder fondsähnliche Produkte (zum Beispiel fonds commun de créances im französischen Recht) können ebenfalls an der Luxemburger Börse zugelassen werden.

1 Dies trifft auch auf die offenen spezialisierten Investmentfonds im Sinne des Luxemburger Gesetzes von 2007 zu. 2 http://www.cssf.lu/fileadmin/files/Lois_reglements/Legislation/Lois/L_171210_OPC.pdf. 3 http://www.cssf.lu/fileadmin/files/Lois_reglements/Legislation/Lois/L_130207_FIS_ upd_260312.pdf. 4 Zusätzlich ist ein CSSF Rundschreiben 06/267 vom 22.11.2006 bezüglich technischer Einzelheiten der Anmeldung und Kommunikation mit der CSSF zu beachten. 5 Art. 76 des Gesetzes von 2010.

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§ 42

Börsenzulassung im Großherzogtum Luxemburg

b) Steuerliche Aspekte und Gebühren 45

Der Kauf beziehungsweise der Verkauf von Wertpapieren über die Luxemburger Börse unterliegt keiner so genannten „Transfer-Steuer“.

46

Die Gebühren für die Genehmigung eines Prospekts zur Zulassung zum Handel oder für ein öffentliches Angebot liegen je nach Wertpapier und zu genehmigender Dokumentation zwischen ca. 1 500 Euro und 2 500 Euro, wobei für Fonds eine andere Gebührentabelle gilt.

2. Finanztechnische Voraussetzungen für die Notierung a) Zulassung in einem anerkannten Clearingsystem 47

Eine Bedingung für die Notierung von Wertpapieren an der Luxemburger Börse ist die Aufnahme der Wertpapiere in einem anerkannten Clearingsystem. Grundsätzlich anerkannt sind Clearstream Banking S. A. (Clearstream) und Euroclear S. A./NV (Euroclear). Dies heißt jedoch nicht, dass die Wertpapiere tatsächlich im betreffenden Wertpapiersystem gehalten werden müssen. Es reicht aus, dass die Wertpapiere durch ihre Aufnahme in Clearstream oder Euroclear über diese handelbar sind. Die Wertpapiere können sich dennoch außerhalb eines Clearing Systems befinden (zum Beispiel in den Händen der Investoren, falls es sich um Inhaberwertpapiere in Papierform handelt).

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Ferner ist durch die so genannte „New Global Note“ die Einführung und Übertragung von Inhaberpapieren in Clearingsystemen praktisch vereinfacht, zum Beispiel müssen für dieses System nur Pdf-Kopien eingereicht werden. Physische Anmerkungen oder Indossamente auf den Inhaberpapieren sind für eine Übertragung nicht mehr notwendig. Ein bereits geplantes Luxemburger Gesetz über die Dematerialisierung von Inhaberpapieren befindet sich derzeit noch in seiner Entwurfsfassung1. b) Ernennung einer Luxemburger Zahlstelle und eines Notierungsagenten aa) Luxemburger Zahlstelle

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Gemäß der Internen Börsenordnung muss ein Emittent die Finanzdienstleistung für die Wertpapiere im Großherzogtum Luxemburg sicherstellen und zwecks Börsennotierung eine Luxemburger Zahlstelle benennen2. Letztere kann Haupt- oder Nebenzahlstelle sein. Der ursprüngliche Grund für eine Luxemburger Zahlstelle bestand darin, den Investoren die Möglichkeit zu geben, Zins- und Kapitalzahlungen für im Großherzogtum Luxemburg notierte Wertpapiere im Großherzogtum Luxemburg einzufordern.

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Mit der Verbreitung der papierlosen Wertpapiere beschränkt sich die Rolle der Hauptzahlstelle auf die Weiterleitung der Kapital- und Zinserträge an die betreffen1 Gesetzesentwurf der Abgeordnetenkammer Nr. 6327/00 et 6327/00A, Projet de loi numéro 6327/00 et 6327/00A de la Chambre des Députés. Bis zum heutigen Zeitpunkt und solange dieses Gesetz nicht in Kraft getreten ist, sieht das luxemburgische Gesetz keine Möglichkeit der gänzlichen Dematerialisierung von Wertpapieren vor. 2 Teil 1 Rz. 401 der Internen Börsenordnung.

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den Wertpapier-Clearingsysteme. Bei den papierlosen Wertpapieren spielt letztlich die Nebenzahlstelle, von einem praktischen Standpunkt gesehen keine Rolle, sondern wird nur dann aktiv, falls die Wertpapiere in globaler Form gegen Wertpapiere in definitiver Form eingetauscht werden. bb) Börsennotierungsagent Der Luxemburger Börsennotierungsagent (Börsenzulassungsbeauftragter, listing agent) ist kein eigentlicher „Sponsor“ der Börseneinführung. Seine Ernennung zwecks Börsennotierung ist zwar nicht zwingend erforderlich, aber von Vorteil. Der Börsennotierungsagent hat, sowohl bei der Börseneinführung als auch während der Notierungslaufzeit, eine technisch-administrative Rolle, welche darin besteht, die Börseneinführung offiziell für den Emittenten zu beantragen, alle für die Börsennotierung erforderlichen Informationen zusammenzutragen und sämtliche gemäß der Internen Börsenordnung einzureichenden Unterlagen und Formulare der CSSF sowie der Luxemburger Börse zu unterbreiten. Der Börsennotierungsagent nimmt eventuelle Kommentare und Anmerkungen der CSSF oder der Börse zum Börsenprospekt entgegen. Anhand dieser Kommentare oder Anmerkungen, erteilt der Börsennotierungsagent der CSSF oder der Börse entsprechende Auskunft im Hinblick auf die im Börsenprospekt enthaltenen Angaben. Die Kommunikation zwischen dem Börsennotierungsagenten, der CSSF und der Luxemburger Börse erfolgt üblicherweise über eine elektronische Plattform und dient einer schnellen Genehmigung des jeweiligen Prospektes sowie der Börsennotierung.

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Während der Notierungslaufzeit bleibt der Notierungsagent der Ansprechpartner der CSSF und leitet die notwendigen Informationen betreffend Emittenten oder Wertpapiere an die Börse weiter.

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c) Freier Handel Um an der Luxemburger Börse zum Handel aufgenommen zu werden, müssen die Wertpapiere frei übertragbar sein. Wertpapiere dürfen hierfür keinen Handelsbeschränkungen unterliegen. Trotzdem wird verschiedenen nationalen Regulierungen (zum Beispiel den US-Verkaufsbeschränkungen) Rechnung getragen, ohne dass dies ein Hindernis für die Börsennotierung darstellt.

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Verschiedene Handelsbeschränkungen können von der Börse als Hindernis für den freien Handel angesehen werden. Falls eine solche Beschränkung in den Wertpapierbedingungen vorgesehen ist, sollte diese Beschränkung der Börse kommuniziert werden, um im Vorfeld zu klären, ob aus Sicht der Börse keine Beeinträchtigung des freien Handels vorliegt.

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Wertpapiere, deren Ausgabepreis bei ihrer Ausgabe nicht vollständig eingezahlt wurde, können zum Handel zugelassen werden. Voraussetzung ist, dass der Handel dieser Wertpapiere nicht eingeschränkt ist, sämtliche Informationen vorliegen, welche die Verständlichkeit der Transaktion sichern und dass der Markt die für eine korrekte Preiseinschätzung notwendigen Informationen besitzt1.

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1 Art. 11 Nr. (2) und Art. 19 Nr. (2) Großherzogliche Verordnung vom 7.7.2007 über die amtliche Börsennotierung von Wertpapieren: Teil 1 Rz. 703 der Internen Börsenordnung.

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III. Zulassungsverfahren 1. Prospektpflicht 56

Das Prospektgesetz sieht eine Prospektpflicht sowohl im Falle eines öffentlichen Angebots von Wertpapieren (das heißt auch ohne eine Zulassung zum Handel am Geregelten Markt) als auch für die Zulassung zum Handel am Geregelten Markt vor, wenn das Großherzogtum Luxemburg der Herkunftsmitgliedstaat oder der Aufnahmemitgliedstaat ist1.

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Ebenso ist für die Zulassung am Euro-MTF-Markt ein Prospekt erforderlich, der allerdings geringere Voraussetzungen als die des Prospektgesetzes erfüllen muss und von der Luxemburger Börse selbst genehmigt wird, soweit nicht die Voraussetzung für eine Prospektpflicht, wie unter Rz. 56 erwähnt, erfüllt ist2. Hinsichtlich des Prospektes zum Zweck der Notierung am Euro-MTF-Markt wird auf Rz. 84 verwiesen.

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Im Fall der Zulassung zum Handel am Geregelten Markt sind bestimmte Wertpapiere von der Prospektpflicht befreit. Dies gilt insbesondere, wenn Aktien gleicher Gattung auf dem Markt bereits zugelassen sind und die neue Emission lediglich einen geringen Teil der gesamten über einen Zeitraum von 12 Monaten verteilten Ausgabe ausmacht oder es sich um einen Austausch von Aktien gleicher Gattung handelt und keine Kapitalerhöhung mit der Ausgabe der neuen Aktien des Emittenten verbunden ist3.

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Bestimmte Angebotsformen an eine im Vorfeld festgelegte Anlegergruppe oder bestimmte im Prospektgesetz aufgeführte Wertpapiere, die nicht der allgemeinen Prospektpflicht unterliegen, können für den Fall eines öffentlichen Angebots auf dem Hoheitsgebiet des Großherzogtums Luxemburg einer so genannten erleichterten Prospektpflicht unterfallen4. Der erleichterten Prospektpflicht unterfallen beispielsweise Nichtdividendenwerte, die von anderen Mitgliedstaaten oder einer Gebietskörperschaft von Mitgliedstaaten, von internationalen Organismen öffentlich-rechtlicher Art, denen ein oder mehrere Mitgliedstaaten angehören oder von der Europäischen Zentralbank sowie von den Zentralbanken der Mitgliedstaaten ausgegeben werden. Des Weiteren unterfallen der erleichterten Prospektpflicht Wertpapiere, die von Mitgliedstaaten oder Gebietskörperschaften garantiert werden5. Ein vereinfachter Prospekt unterliegt bei einem öffentlichen Angebot ebenfalls der Genehmigungspflicht durch die CSSF, er muss jedoch nicht im Einklang mit der Prospekt-Richtlinie erstellt werden. An ihn werden weitaus geringere Anforderungen hinsichtlich der Informationspflichten und des Inhaltes gestellt, deren Umfang von der CSSF bestimmt werden kann6. Die zuständige Genehmigungsbehörde für einen vereinfachten Prospekt bei einer Zulassung auf dem Geregelten Markt ist die Luxemburger Börse7. Ein vereinfachter Prospekt ist grundsätzlich vom Passporting ausgeschlossen. 1 2 3 4

Art. 4 Abs. 1 des Prospektgesetzes. Art. 61 des Prospektgesetzes. Art. 6 Abs. 2 (a). (b) des Prospektgesetzes. Teil III Kapitel 1 des Prospektgesetzes findet auf öffentliche Angebote Anwendung; Teil III Kapitel 2 findet auf die Zulassung von Wertpapieren auf dem Geregelten Markt Anwendung. 5 Art. 5 Abs. 3 des Prospektgesetzes. 6 Art. 32 des Prospektgesetzes. 7 Art. 48 des Prospektgesetzes.

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2. Prospekterstellung a) Verfügbarkeit des Prospekts Am Börsennotierungsdatum muss der genehmigte Prospekt zwecks dessen Veröffentlichung der Luxemburger Börse in elektronischer Form übermittelt werden. Daraufhin stellt die Börse den Anlegern den Börsenprospekt in elektronischer Form auf ihrer Internetseite1 zur Verfügung.

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Darüber hinaus ist der Luxemburger Börse eine unterschriebene Version des Prospekts zu übermitteln. Die Unterschrift leistet die für den Prospekt verantwortliche Person, die in der Regel ein Vertreter des Emittenten oder des Garanten ist.

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b) Verantwortung und Haftung Die Prospekthaftung ist in Art. 9 des Prospektgesetzes geregelt. Das Gesetz sieht vor, dass für die Richtigkeit der im Prospekt enthaltenen Angaben, jeweils entweder der Emittent oder dessen Verwaltungs- beziehungsweise Aufsichtsstelle oder Geschäftsleitung, der Anbieter, die Person, die die Zulassung zum Handel an einem Geregelten Markt beantragt hat oder der Garant haftet. Namen und Position der haftenden Personen, beziehungsweise für juristische Personen, deren Name und Sitz müssen im Prospekt eindeutig angegeben werden. Außerdem müssen diese Personen bestätigen, dass die im Prospekt gemachten Angaben ihres Wissens nach richtig sind und darin keine Tatsachen verschwiegen werden, die nicht mit dem Inhalt des Prospekts übereinstimmen. Die Zusammenfassung (wie im nachfolgenden Abschnitt beschrieben) löst keine Haftung aus, es sei denn sie ist irreführend, unrichtig oder widersprüchlich, wenn sie in Zusammenhang mit anderen Teilen des Prospekts gelesen wird.

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c) Inhalt des Prospekts Der Prospekt besteht im Normalfall aus einem einzigen Dokument. Zusätzliche Dokumente (zum Beispiel ein Jahres- oder Zwischenbericht) können aber Bestandteil des Prospekts sein und diesem entweder beigefügt oder mittels Verweises aufgenommen werden. In der Internen Börsenordnung ist für einen Euro-MTF-Markt-Prospekt keine Aufteilung des Prospekts in verschiedene Teile vorgesehen. Der Prospekt für den Geregelten Markt enthält üblicherweise eine Zusammenfassung, Beschreibung der Wertpapiere und ihrer Wertpapierbedingungen, eine Risikobeschreibung, eine Beschreibung des Emittenten sowie des Garanten (falls vorhanden) sowie ein Kapitel mit zusätzlichen Informationen2.

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Das Prospektgesetz sieht vor, dass der Prospekt sich sowohl aus einem als auch aus mehreren Einzeldokumenten zusammensetzen kann3. Im letzteren Fall besteht der Prospekt aus einem Registrierungsformular, sowie im Falle von öffentlich auszugebenden oder an dem Geregelten Markt zu notierenden Wertpapiere aus einer Wert-

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1 www.bourse.lu. 2 Der Inhalt eines zu erstellenden Prospektes hängt von den zu emittierenden Wertpapieren und der Besonderheiten der Ausgabe der Wertpapiere ab und ergibt sich aus dem Prospektgesetz im Zusammenhang mit der Verordnung (EG) Nr. 809/2004. 3 Art. 12 und Art. 13 des Prospektgesetzes.

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papierbeschreibung und einer Zusammenfassung, welche Informationen zum Emittenten enthalten und alle relevanten Informationen aufzeigen. Die Wertpapierbeschreibung und die Zusammenfassung sind separat von der CSSF zu genehmigen1. 65

Sollte ein Emittent schon über ein genehmigtes Registrierungsformular verfügen, ist er lediglich verpflichtet, eine Wertpapierbeschreibung und die Zusammenfassung beizufügen. Im Fall einer Änderung oder einer neuen Tatsache, die die Analyse der Anleger beeinflussen könnte, und die nach Genehmigung des letzten, aktualisierten Registrierungsformulars erfolgt, muss die Wertpapierbeschreibung alle Informationen enthalten, die normalerweise im Registrierungsformular anzugeben sind. Sowohl die Wertpapierbeschreibung als auch die Zusammenfassungen unterliegen dann getrennt der Genehmigung durch die CSSF. Diese Aufteilung und Stückelung eines Prospekts kann zu mehr Flexibilität verhelfen, insbesondere wenn Änderungen eintreten.

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Gemäß Prospektgesetz ist eine Zusammenfassung im Prospekt zwingend2. Die Zusammenfassung enthält in allgemein verständlicher Sprache alle Schlüsselinformationen in derjenigen Sprache, in der der Prospekt ursprünglich erstellt wurde. Das gilt unabhängig davon, ob es sich um ein Einzeldokument handelt oder ob sich der Prospekt aus mehreren Dokumenten zusammensetzt, es sei denn es handelt sich um einen Prospekt von Nichtdividendenwerten mit einer Mindeststückelung von 100 000 Euro3. Diese sollen den Anlegern als Entscheidungshilfe für das jeweilige Investment dienen und Art und Risiken des Emittenten, des Garantiegebers und der angebotenen Wertpapiere aufzeigen. Form und Inhalt der Zusammenfassung liefern in Verbindung mit dem Prospekt zweckdienliche Auskünfte über die wesentlichen Aspekte der betreffenden Wertpapiere, um den Anlegern, die in Erwägung ziehen, in diese Wertpapiere zu investieren, behilflich zu sein. Außerdem muss die Zusammenfassung Warnhinweise enthalten, dass es als Einleitung zum Prospekt zu verstehen ist und dass der Anleger seine Entscheidung auf Basis der Prüfung des gesamten Prospekts stützen soll. In der Zusammenfassung wird auch auf Haftungsregeln hingewiesen, sowie auf – je nach anwendbarem Recht – etwaige Gerichts- und notwendige Übersetzungskosten, die von dem Anleger zu tragen sind, der Ansprüche aufgrund der im Prospekt enthaltenen Informationen geltend machen will. Ferner enthält die Zusammenfassung den Hinweis, dass diejenigen Personen, die die Zusammenfassung einschließlich einer Übersetzung vorgelegt haben oder deren Zulassung beziehungsweise Genehmigung beantragt haben, haftbar gemacht werden können, jedoch nur für den Fall, dass die Zusammenfassung irreführend, unrichtig oder widersprüchlich ist, wenn es in Verbindung mit anderen Teilen des Prospekts gelesen wird4. d) Sprache

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Ein von der CSSF zu genehmigender Prospekt kann in luxemburgischer, deutscher, englischer oder französischer Sprache erstellt werden5. 1 Art. 12 Abs. 2 Satz 2 des Prospektgesetzes. 2 Art. 8 Abs. 2 Satz 2 des Prospektgesetzes; s.a. informatorischen Anhang zum Teil II des Prospektgesetzes mit Vorgabe der Mindestinformationen einer Zusammenfassung. 3 Art. 8 Abs. 2 Satz 6 des Prospektgesetzes. 4 Art. 8 Abs. 2 (a) ff. des Prospektgesetzes. 5 Art. 20 des Prospektgesetzes.

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aa) Das Prospektgesetz Das Prospektgesetz enthält eine Sprachenregelung, die zwischen einem öffentlichen Angebot sowie einer Notierung im Herkunftsmitgliedstaat einerseits und einem öffentlichen Angebot sowie einer Notierung in einem anderen EU-Mitgliedstaat unterscheidet. Findet das öffentliche Angebot oder die Notierung im Herkunftsmitgliedstaat statt, wird der Prospekt in einer von der zuständigen Behörde des Herkunftsmitgliedstaates anerkannten Sprache erstellt1. Werden die Wertpapiere jedoch in einem oder mehreren anderen Mitgliedstaaten als dem Herkunftsmitgliedstaat öffentlich angeboten oder an einem Geregelten Markt notiert, so ist der Prospekt je nach Wahl des Emittenten, des Anbieters oder der die Zulassung beantragenden Person entweder in einer von den zuständigen Behörden dieser Mitgliedstaaten anerkannten oder in einer in internationalen Finanzkreisen gebräuchlichen Sprache zu erstellen2. Findet das öffentliche Angebot oder die Notierung in mehreren EU-Mitgliedstaaten einschließlich des Herkunftsmitgliedstaates statt, wird der Prospekt in einer von der zuständigen Behörde des Herkunftsmitgliedstaates anerkannten Sprache erstellt und darüber hinaus, je nach Wahl des Emittenten, des Anbieters oder der die Zulassung zum Handel beantragenden Person entweder in einer von den zuständigen Behörden der einzelnen Aufnahmestaaten anerkannten Sprache oder in einer in internationalen Finanzkreisen gebräuchlichen Sprache3.

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bb) Das Transparenzgesetz Das Transparenzgesetz4 und die Interne Börsenordnung5 enthalten eine detaillierte Sprachenregelung, was die zu veröffentlichenden Informationen anbelangt. Diese Regelung stimmt mit der im Prospektgesetz vorgesehenen und umgesetzten Regelung überein. Sie sieht jedoch zusätzlich vor, dass, falls die Stückelung der Wertpapiere mindestens 100 000 Euro beträgt, die vorgeschriebenen Informationen je nach Wahl des Emittenten lediglich in einer Sprache vorgelegt werden können, die in der internationalen Finanzwelt geläufig ist6. Diese Regelung gilt auch bei einer Stückelung der Wertpapiere von mindestens 50 000 Euro, wenn diese bereits vor dem 31.12.2010 zum Handel an einem Geregelten Markt in der Europäischen Union zugelassen wurden, solange derartige Wertpapiere ausstehen.

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e) Gültigkeit des Prospekts Gemäß Art. 11 des Prospektgesetzes ist der Prospekt nach seiner Veröffentlichung zwölf Monate lang für öffentliche Angebote oder Zulassungen zum Handel an einem Geregelten Markt gültig, sofern er gemäß Art. 13 des Prospektgesetzes um etwaige erforderliche Nachträge7 ergänzt wird. 1 2 3 4 5 6 7

Art. 20 Abs. 1 des Prospektgesetzes. Art. 20 Abs. 2 des Prospektgesetzes. Art. 20 Abs. 3 des Prospektgesetzes. Art. 19 des Transparenzgesetzes. Teil 1, Kapitel 1, Rz. 105; Teil 3, Kapitel 1, Rz. 1301 f. der Internen Börsenordnung. Art. 19 Abs. 8 des Transparenzgesetzes. Gemäß Art. 13 des Prospektgesetzes sollte dieser Nachtrag jeden wichtigen neuen Umstand oder jede wesentliche Unrichtigkeit in Bezug auf die im Prospekt gemachten Angaben enthalten, welche die Beurteilung der Wertpapiere beeinflussen können und die zwi-

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Im Falle eines Angebotsprogramms ist ein Basisprospekt zu erstellen, der alle notwendigen Angaben betreffend den Emittenten sowie die öffentlich angebotenen oder zum Handel zugelassenen Wertpapiere enthält. Hier gilt es hervorzuheben, dass ein so genanntes Angebotsprogramm gemäß Prospektgesetz nur für Nichtdividendenwerte (wozu auch Optionsscheine gehören), sowie für dauerhaft oder wiederholt unter bestimmten Bedingungen von Kreditinstituten ausgegebene Wertpapiere, erstellt werden kann1. Eine Zusammensetzung von mehreren Basisprospekten, auch verschiedener Emittenten ist ebenfalls zulässig, wobei in diesem Fall eine Verbindung zwischen den verschiedenen Emittenten oder Angebotsprogrammen bestehen muss und letztlich die Genehmigung einer Zusammensetzung aus mehreren Basisprospekten im Ermessen der CSSF liegt. f) Ausnahmen von der Verpflichtung zur Veröffentlichung eines Prospekts

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Das Prospektgesetz enthält verschiedene Ausnahmen zur Prospektpflicht.

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Im Fall eines öffentlichen Angebots sind folgende Wertpapierangebote gemäß Art. 5 Abs. 2 des Prospektgesetzes von der Prospektpflicht befreit: (1) ein Wertpapierangebot, das sich ausschließlich an qualifizierte Anleger2 richtet; und/oder (2) ein Wertpapierangebot, das sich an weniger als 150 natürliche oder juristische Personen pro Mitgliedstaat richtet, bei denen es sich nicht um qualifizierte Anleger handelt; und/ oder (3) ein Wertpapierangebot, das sich an Anleger richtet, die Wertpapiere für einen Gesamtbetrag von mindestens 100 000 Euro erwerben und delegierte Rechtsakte, die durch den Anleger bei jedem gesonderten Angebot getätigt werden und im Einklang mit Artikel 24bis der Prospekt-Richtlinie stehen; und/oder (4) Angebote von Wertpapieren mit einer Mindeststückelung von 100 000 Euro und delegierte Rechtsakte, die im Einklang mit Artikel 24bis der Prospekt-Richtlinie stehen; und/oder (5) ein Wertpapierangebot mit einem Gesamtgegenwert in der Europäischen Union von weniger als 100 000 Euro und delegierte Rechtsakte, die im Einklang mit Artikel 24bis der Prospekt-Richtlinie stehen, wobei diese Obergrenze über einen Zeitraum von zwölf Monaten zu berechnen ist.

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Bei jeder späteren Weiterveräußerung von Wertpapieren wird kein weiterer Prospekt vorgeschrieben, sofern ein gültiger Prospekt i.S.v. Art. 11 vorliegt und der Emittent oder die für die Erstellung des Prospekts verantwortliche Person dessen Verwendung in einer schriftlichen Vereinbarung zugestimmt haben3.

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Die Prospektpflicht entfällt ebenfalls bei einer Vielzahl von in Art. 5 Abs. 3 des Prospektgesetzes festgelegten Ausnahmevorschriften für öffentliche Wertpapierangebote. Bei Wertpapierangeboten anlässlich einer Geschäftsübernahme im Wege eines Tauschangebots oder bei Wertpapieren, die anlässlich einer Verschmelzung, einer Spaltung oder jeder anderen vergleichbaren Restrukturierungsmaßnahme zugeteilt werden sollen, besteht keine Prospektpflicht, vorausgesetzt es ist ein Dokument verschen der Genehmigung des Prospekts und dem endgültigen Schluss des öffentlichen Angebots beziehungsweise der Eröffnung des Handels an einem geregelten Markt auftreten, beziehungsweise festgestellt werden. 1 Art. 8 Abs. 4 des Prospektgesetzes. 2 Die Definition des qualifizierten Anlegers wurde nunmehr derjenigen des professionellen Kunden im Sinne der Richtlinie 2004/39/EG (MiFID) angeglichen. 3 Art. 5 Abs. 2 Satz 3 des Prospektgesetzes.

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fügbar, dessen Angaben nach Ansicht der CSSF gleichwertig mit denen des Prospekts sind und das die jeweiligen Rechtsvorschriften der Europäischen Union berücksichtigt1. Gleiches gilt für Wertpapiere, die derzeitigen oder ehemaligen Führungskräften oder Beschäftigten von ihrem Arbeitgeber oder von einem verbundenen Unternehmen angeboten oder zugeteilt werden, sofern das Unternehmen seine Hauptverwaltung oder seinen Sitz in der Europäischen Union2 hat oder dessen Aktien an einem Geregelten Markt oder einem als gleichwertig anerkannten Markt notiert sind, und ein Dokument zur Verfügung gestellt wird, das Informationen über die Anzahl und den Typ der Wertpapiere enthält und in dem die Gründe und die Einzelheiten zu dem Angebot dargelegt werden3. Unter der Voraussetzung, dass ein solches Dokument vorliegt, entfällt die Prospektpflicht ferner für Aktien, die den vorhandenen Aktieninhabern unentgeltlich angeboten oder zugeteilt werden, sowie Dividenden in Form von Aktien derselben Gattung wie die Aktien, für die solche Dividenden ausgeschüttet werden4. Es besteht eine Ausnahme von der Prospektpflicht für Aktien, die im Austausch für bereits notierte Aktien gleicher Gattung ausgegeben werden, sofern hiermit das gezeichnete Kapital nicht erhöht wird5. Darüber hinaus bestehen Ausnahmen von der Verpflichtung zur Veröffentlichung eines Prospekts für die Zulassung zum Handel der in Art. 6 Abs. 2 des Prospektgesetzes aufgelisteten Arten von Wertpapieren an einem Geregelten Markt. Unter bestimmten im Prospektgesetz weiter ausgeführten Voraussetzungen besteht jeweils eine Ausnahme für (1) Aktien, welche über den Zeitraum von zwölf Monaten weniger als 10 % der Zahl der Aktien derselben Gattung ausmachen, die bereits zum Handel an demselben Geregelten Markt zugelassen sind; (2) Aktien, die im Austausch für bereits an demselben Geregelten Markt zugelassene Aktien derselben Gattung ausgegeben werden; (3) Wertpapiere, die anlässlich einer Geschäftsübernahme im Wege eines Tauschangebots angeboten werden; (4) Wertpapiere, die anlässlich einer Verschmelzung, einer Spaltung oder jeder anderen vergleichbaren Restrukturierungsmaßnahme angeboten oder zugeteilt werden; (5) Aktien, die den vorhandenen Aktieninhabern unentgeltlich angeboten oder zugeteilt werden, sowie Dividenden in Form von Aktien derselben Gattung wie diejenigen Aktien, für die solche Dividenden ausgeschüttet werden; (6) Wertpapiere, die derzeitigen oder ehemaligen Führungskräften oder Beschäftigten von ihrem Arbeitgeber oder von einem verbundenen Unternehmen angeboten oder zugeteilt werden; (7) Aktien, die bei der Umwandlung oder beim Tausch von anderen Wertpapieren oder infolge der Ausübung von mit anderen Wertpapieren verbundenen Rechten ausgegeben werden; (8) Wertpapiere, die bereits zum Handel an einem anderen Geregelten Markt zugelassen sind6.

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Art. 5 Abs. 3b), c) des Prospektgesetzes. Ausnahme gemäß Art. 5 Abs. 3e), Satz 2, 3 des Prospektgesetzes. Art. 5 Abs. 3e) des Prospektgesetzes. Art. 5 Abs. 3d) des Prospektgesetzes. Art. 5 Abs. 3a) des Prospektgesetzes. Art. 6 Abs. 2a) bis h) des Prospektgesetzes.

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3. Genehmigungsverfahren 77

Nach Einreichung des Prospektentwurfs für eine Zulassung am Geregelten Markt sichtet die CSSF den ihr zur Verfügung gestellten Prospektentwurf und übermittelt innerhalb von zehn Werktagen ihre Kommentare zu dem Entwurf. Kann oder will der Emittent diese Kommentare nicht im Börsenprospekt berücksichtigen und sie entsprechend den Anforderungen der CSSF umsetzen, muss der Emittent der CSSF seine Argumente für die Ablehnung dieser Kommentare schriftlich darlegen.

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Die Genehmigung des Prospekts für eine Zulassung am Geregelten Markt erfolgt allein durch die CSSF.

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Der von der CSSF genehmigte Prospekt wird vom Börsennotierungsagenten zusammen mit der Genehmigung selbst, mit dem Börsennotierungsantrag, der Zusicherungserklärung des Emittenten, der Satzung sowie den letzten drei Jahresabschlüssen und dem letzten Zwischenbericht des Emittenten (falls vorhanden) und auch den Dokumenten der Garantin (falls vorhanden) zur Notierung und Zulassung auf dem Geregelten Markt bei der Luxemburger Börse eingereicht.

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Die zusätzlichen Dokumente müssen in englischer, deutscher oder französischer Sprache bei der Börse hinterlegt werden. Wurden diese Dokumente in einer anderen Sprache erstellt, so müssen sie zwecks Börsennotierung in eine der drei zulässigen Sprachen übersetzt werden.

4. Internationale Prospektanerkennung 81

Durch das so genannte Passporting kann ein Emittent, einen einmal in einem EUMitgliedstaat genehmigten Prospekt in einem anderen Mitgliedstaat zwecks Börsennotierung oder öffentlichen Angebotes nutzen, ohne einen neuen Prospekt erstellen oder erneut eine Genehmigung des EU-Aufnahmemitgliedstaates erhalten zu müssen. Der entsprechende EU-Aufnahmemitgliedstaat wird die Genehmigung des EUHerkunftslandes anerkennen, nachdem die zuständige Behörde die Genehmigung bescheinigt und diese an die Aufsichtsbehörde des EU-Aufnahmemitgliedstaats kommuniziert hat. Zu berücksichtigen ist, dass ein vereinfachter Prospekt sowie ein Prospekt für die Zulassung am Euro-MTF-Markt grundsätzlich nicht vom Passporting profitiert.

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Beträgt die Mindeststückelung von Nichtdividendenwerten mindestens 1 000 Euro, kann der Prospekt von der zuständigen Behörde des Herkunftsstaates oder des Staates, in dem die Wertpapiere öffentlich angeboten oder an einem Geregelten Markt zugelassen werden, genehmigt werden. Dies gilt für Emittenten, die in einem EUMitgliedstaat ihren Sitz haben. Für Emittenten, die in einem EU-Drittstaat ihren Sitz haben, kann der Prospekt von der Behörde des Mitgliedstaates genehmigt werden, in dem die Wertpapiere zum Handel zugelassen werden oder öffentlich angeboten werden1.

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Für Dividendenwerte sowie für Wertpapiere mit einer Mindeststückelung von weniger als 1 000 Euro und für Wertpapiere, die in Aktien einer zur Unternehmensgruppe des Emittenten gehörenden Gesellschaft umwandelbar sind oder daran gekoppelt 1 Art. 2 (h) (ii) des Prospektgesetzes.

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Börsenzulassung im Großherzogtum Luxemburg

sind, muss der Prospekt hingegen von der Behörde des EU-Mitgliedstaates genehmigt werden, in dem der Emittent seinen Sitz hat. Handelt es sich um einen Emittenten aus einem EU-Drittstaat, so gilt die Genehmigungsbehörde als zuständige Behörde des Mitgliedstaates, in dem solche Wertpapiere zum ersten Mal nach Inkrafttreten der Prospekt-Richtlinie (das heißt nach dem 31.12.2003) entweder öffentlich angeboten oder zum Handel zugelassen wurden.

5. Der Prospekt für den Euro-MTF-Markt Für eine Zulassung zum nicht öffentlichen Handel am Euro-MTF-Markt ist ein vereinfachter Prospekt erforderlich. Die Anleger müssen sich aufgrund der Informationen im Prospekt ein fundiertes Urteil über die Vermögenswerte, die Finanzlage, die Gewinne und Verluste, über die Zukunftsaussichten des Emittenten sowie über die mit den Wertpapieren verbundenen Rechte bilden können1. Die inhaltlichen Anforderungen sind im Vergleich zum Prospekt, der bei einer Notierung eines öffentlichen Angebots oder am Geregelten Markt erstellt werden muss, geringer. Dem Emittenten wird ferner die Wahl gelassen einen Prospekt-richtlinienkonformen Prospekt zu erstellen, der gleichermaßen den Anforderungen eines Euro-MTF-Markt Prospekts genügt2. Zu beachten ist außerdem, dass der Luxemburger Börse in ihrer Funktion als zuständige Behörde für die Genehmigung des Euro-MTF-Markt Prospektes ein Ermessenspielraum im Bezug auf Befreiungen von einigen Informationsanforderungen bleibt3.

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IV. Verpflichtungen des Emittenten Bei Börseneinführung und während der Notierungslaufzeit muss der Emittent die Börsenvorschriften einhalten. Neben dem Zulassungsverfahren und dem Börsenprospekt sind vom Emittenten verschiedene in der Internen Börsenordnung vorgesehene fortwährende Verpflichtungen zu berücksichtigen. Diese Verpflichtungen betreffen unter anderem die Weiterleitung wichtiger Informationen durch den Emittenten an die Anleger. Darunter fallen Änderungen in den Wertpapierbedingungen, der Rückkauf oder Rückzahlungen von Finanzinstrumenten, sowie entscheidende Entwicklungen in der Aktivität des Emittenten, die potenziell die Zahlungsverpflichtungen unter den Finanzinstrumenten negativ beeinflussen könnten, sowie jede andere Notierung der von ihm emittierten Finanzinstrumente auf einem anderen Markt. Gegenüber der Luxemburger Börse bestehen ferner marktabhängige Mitteilungs- sowie Veröffentlichungspflichten, so ist zum Beispiel die Börse über die Einberufung einer Gesellschafterversammlung zur Änderung der Satzung, die die Rechte der Anleger beeinträchtigen könnten, zu informieren. Überdies bestehen Informationspflichten, sofern sich die Rechte der Anleger an den jeweiligen Anteilskategorien, den Depositary Receipts, den aktiengebundenen Wertpapieren oder den Schuldverschreibungen ändern4. Sind die Wertpapiere des Emittenten auf dem Euro-MTF-Markt notiert, bestimmt die Interne Börsenordnung weitergehende Veröffentlichungs- und Kom1 2 3 4

Teil Teil Teil Teil

2 Art. 6 der Internen Börsenordnung. 2 Art. 6 der Internen Börsenordnung. 2 Art. 7 der Internen Börsenordnung. 2, Kapitel 9, Rz. 901 ff. der Internen Börsenordnung.

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munikationspflichten1. Aufgrund der Nichtanwendbarkeit, beispielsweise des Prospekt- oder Transparenzgesetzes, besteht unter anderem die Möglichkeit für Emittenten, die ihre Wertpapiere auf dem Euro-MTF-Markt notiert haben, die Veröffentlichungspflicht ihrer Jahresabschlüsse sowie die Veröffentlichung von für Anleger relevanten Entwicklungen in den Wertpapieren, zu umgehen. Um eine solche Gesetzesumgehung zu verhindern, hat die Luxemburger Börse eigens für den Euro-MTFMarkt geltende Pflichten in der Internen Börsenordnung veröffentlicht, welche sich an die Gesetzesvorgaben anlehnen ohne jedoch die erleichterten Zulassungsvoraussetzungen für den Euro-MTF-Markt zu unterbinden. 86

Die Informationen an Anleger sind in Zeitungen mit hoher Auflage im Großherzogtum Luxemburg, wie dem Luxemburger Wort, auf der Internetseite der Luxemburger Börse oder in gleichwertigen Medien zu veröffentlichen. Alle zu veröffentlichenden Informationen sollen auch gleichzeitig an die Börse weitergeleitet werden. Die Informationen können grundsätzlich in französischer, deutscher oder englischer Sprache verfasst sein.

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Hervorzuheben ist ferner, dass bei der Notierung von Aktien durch die Luxemburger Börse ein so genannter Market Maker als spezialisierter Wertpapierhändler bestimmt werden kann, der dauerhaft Kauf- beziehungsweise Verkaufsgelegenheiten von den Finanzinstrumenten anbietet2. Darüber hinaus hat der Emittent, sofern kein Handel stattfindet, dafür Sorge zu tragen, dass ein ernannter Finanzdienstleister der Börse einen indikativen, das heißt einen auf seiner Markteinschätzung basierenden, theoretischen Börsenpreis, errechnet und mitteilt.

1. Das Gesetz über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID-Gesetz) 88

Das MiFID-Gesetz hat sowohl auf die Notierung am Geregelten Markt als auch auf Notierungen am Euro-MTF-Markt Auswirkungen und soll die Transparenz der Finanzmärkte sichern, die Kooperation zwischen den Aufsichtsbehörden stärken und den Schutz der Investoren verbessern.

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Sowohl die oben erwähnten Market Makers als auch andere Finanzdienstleister und Wertpapierfirmen unterliegen seit Inkrafttreten des MiFID-Gesetzes verstärkten Informationspflichten gegenüber ihren eigenen Kunden und somit den Endinvestoren.

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Generell sind die Kreditinstitute oder Wertpapier- und Investmentfirmen verpflichtet, die sie betreffenden Transaktionen von Wertpapieren, die am Geregelten Markt oder am Euro-MTF-Markt gehandelt werden, in der Regel nach spätestens einem Tag der CSSF mitzuteilen. Ferner gibt es verstärkte Informationspflichten hinsichtlich Kauf- und Verkauforders.

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Das MiFID-Gesetz sieht außerdem eine Klassifizierung der verschiedenen Anleger vor. So unterscheidet es zwischen Kleinanlegern, professionellen Anlegern und geeigneten Gegenparteien. Je nach Anlegerkategorie variieren die Pflichten hinsichtlich Anlegerschutz- und Verhaltensregeln, einschließlich der Informationspflichten3. 1 Teil 2, Kapitel 10, Rz. 1001 ff. der Internen Börsenordnung. 2 Teil 3, Kapitel 1 und Kapitel 4, Rz. 4107/1 der Internen Börsenordnung. 3 Art. 1 des MiFID-Gesetzes.

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§ 42

Börsenzulassung im Großherzogtum Luxemburg

Wertpapierfirmen, die ihre Kunden hinsichtlich Investitionen beraten oder deren Portfolio verwalten, sind gehalten, Informationen über die finanzielle Situation des Kunden zu erhalten, über seine Investitionserfahrungen und über seine Anlageziele. Sie haben folglich zu prüfen, ob der jeweilige Kunde hinreichend Wissen und Erfahrung hat, um die Anlagerisiken bezüglich des jeweiligen Finanzproduktes einzuschätzen; davon unberührt bleiben Anlagen in weniger komplexe Finanzprodukte. Die Wertpapierfirmen müssen ferner in verständlicher Form angemessene Informationen zur Verfügung stellen, insbesondere über die Wertpapierfirma und ihre Dienstleistung selbst, die Finanzinstrumente, Ausführungsplätze, Kosten und Nebenkosten. Zusätzlich besteht eine Verpflichtung, Kundenaufträge bestmöglich auszuführen, das heißt alle angemessenen Maßnahmen zu ergreifen, um das bestmögliche Anlageergebnis zu erreichen, wobei damit keine direkte Haftung für das Anlageergebnis übernommen wird.

92

2. Auswirkungen des Marktmissbrauchsgesetzes Mit der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie besteht außerdem für Emittenten auf dem Geregelten Markt eine generelle, weiterführende Pflicht, Insider-Informationen1 so schnell wie möglich zu veröffentlichen, wenn diese dazu in der Lage sind, den Börsenkurs erheblich beeinflussen zu können. Unter bestimmten Voraussetzungen kann diese Veröffentlichung aufgeschoben werden.

93

Sollte ein Emittent oder eine Person die im Auftrag oder für Rechnung des Emittenten handelt, eine Insider-Information wissentlich an einen Dritten weitergeben, muss diese Information gleichzeitig veröffentlicht werden; ist eine Insider-Information unbeabsichtigt weitergegeben worden, ist sie innerhalb kürzester Zeit zu veröffentlichen. Die Art der Veröffentlichung von Insider-Informationen muss eine ausreichend weite Verbreitung in der Öffentlichkeit gewährleisten und zumindest in deutscher, englischer oder französischer Sprache erfolgen2.

94

Daneben sind die Emittenten oder Personen, die im Auftrag oder für Rechnung des Emittenten handeln, verpflichtet, ein regelmäßig zu aktualisierendes Verzeichnis von Personen zu führen, die zum Beispiel auf der Grundlage eines Arbeitsvertrages oder anders Zugang zu Insider-Informationen haben3.

95

Anzumerken ist, dass die hier erwähnten Veröffentlichungspflichten bei einer Zulassung der Wertpapiere auf dem Euro-MTF-Markt aktuell nicht zu befolgen sind, da der Anwendungsbereich dieser gesetzlichen Vorschriften sich lediglich auf regulierte Märkte erstreckt. Jedoch ist jedes Insider-Trading im Sinne des Marktmissbrauchsgesetzes, unabhängig davon auf welchem Markt die Wertpapiere notiert oder gehandelt werden (auf dem Geregelten Markt oder dem Euro-MTF-Markt4), un-

96

1 Insider-Informationen sind gemäß der Definition des Art. 1 1) des Marktmissbrauchsgesetzes – kurz umschrieben – konkrete Informationen, die nicht öffentlich sind, die den Emittenten oder das Finanzinstrument direkt oder indirekt betreffen und die, wenn sie bekannt würden geeignet wären, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs der sich darauf beziehender, derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen. 2 Art. 14 des Marktmissbrauchsgesetzes. 3 Art. 16 Abs. 2 ff. des Marktmissbrauchsgesetzes. 4 Art. 4 des Marktmissbrauchsgesetzes; hier wurde der Anwendungsbereich des Marktmissbrauchsgesetzes ausgeweitet und ausdrücklich Bezug auf MTF-Märkte genommen.

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§ 42

Börsenzulassung im Großherzogtum Luxemburg

tersagt; das heißt es ist grundsätzlich gesetzlich verboten, Insider-Informationen zu nutzen, diese weiterzugeben oder einer anderen Person aufgrund der Insider-Informationen zu einem Kauf oder Verkauf von Wertpapieren zu raten. Dieses Verbot gilt gleichermaßen für jegliche Formen der Marktmanipulation.

3. Auswirkungen des Transparenzgesetzes 97

Der Erwerb beziehungsweise der Verkauf von im Großherzogtum Luxemburg auf dem Regulierten Markt notierten Aktien bringt verschiedene Mitteilungspflichten mit sich, falls durch diesen Kauf oder Verkauf bestimmte Stimmrechtsanteile überoder unterschritten werden. Sobald sich die Verteilung der Stimmrechte ändert und bestimmte Schwellen (5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 33 1/3 %, 50 % und 66 2/3 %) erreicht, überschritten oder unterschritten sind, hat der entsprechende Anleger Mitteilungspflichten hinsichtlich seiner neu erworbenen Stimmrechte gegenüber dem Emittenten, der wiederum verpflichtet ist, diese Informationen zu veröffentlichen1.

98

Der Emittent hat ferner dafür Sorge zu tragen, dass Anleger, die sich in der gleichen Lage befinden, die gleiche Behandlung erhalten. Das Gleichbehandlungsprinzip ist in der Börsenordnung sowie auch in der Transparenz-Richtlinie und im Transparenzgesetz (im Bezug auf Emittenten, deren Herkunftsmitgliedstaat das Großherzogtum Luxemburg ist)2 als Verpflichtung des Emittenten vorgesehen.

4. Auswirkungen des Übernahmegesetzes 99

Mit der Umsetzung der Übernahmerichtlinie ins luxemburgische Recht hat sich die Rechtslage in einigen Punkten wesentlich geändert. Der Prozentsatz für Stimmrechte, die die Kontrolle übertragen und die Berechnungsgrundlage hierfür, werden von demjenigen Mitgliedsstaat bestimmt, in dem die Gesellschaft ihren Sitz hat. Für Gesellschaften, deren Gesellschaftssitz sich im Großherzogtum Luxemburg befindet, liegt der Prozentsatz bei 33 1/3 %3. Im Gegensatz zu vielen anderen Ländern Europas, war vor dem Übernahmegesetz ein so genanntes „Squeeze-out“-Verfahren weder in der Börsenordnung, noch im Luxemburger Gesellschaftsrecht vorgesehen. Mit Inkrafttreten des Übernahmegesetzes kann ein Anleger in den gesetzlich vorgesehenen Fällen nunmehr Ausschlussrechte gegenüber den Minderheitsaktionären geltend machen; dies ist der Fall, wenn der Anleger nach einem Übernahmeangebot einen Stimmanteil von 95 % (des stimmberechtigten Kapitals und der Stimmrechte) hält4.

100

Anleger, die allein oder zusammen mit anderen Anlegern Anteile an Stimmrechten (mindestens 90 % der Stimmrechte) der Zielgesellschaft erwerben, welche die Kontrolle der Gesellschaft begründen, sind in den gesetzlich vorgesehenen Fällen zum Schutz der Minderheitsaktionäre dieser Gesellschaft verpflichtet, ein Angebot an jeden Wertpapierinhaber für dessen Wertpapiere zu richten (so genanntes „Sellout“-Verfahren)5. Dieses Angebot ist öffentlich bekannt zu geben und die zuständige Aufsichtsbehörde ist vor Bekanntgabe des Angebots hierüber zu informieren. 1 2 3 4 5

Art. Art. Art. Art. Art.

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8, 9 und 15 des Transparenzgesetzes. 16 und 17 des Transparenzgesetzes. 5 Abs. 3 des Übernahmegesetzes. 15 Abs. 2 des Übernahmegesetzes. 16 des Übernahmegesetzes.

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§ 42

Börsenzulassung im Großherzogtum Luxemburg

5. Squeeze-out und Sell-out von Stimmrechtsanteilen Am 21.7.2012 wurde im Großherzogtum Luxemburg ein neues Gesetz über das Recht zum Squeeze-out und Sell-out von Stimmrechtsanteilen die an einem Geregelten Markt zugelassen sind oder waren oder in der Öffentlichkeit angeboten wurden, verabschiedet, das am 27.7.2012 veröffentlicht wurde und das am ersten Tag des dritten Monats der der Veröffentlichung folgt, in Kraft tritt (das „Squeeze-out und Sell-out Gesetz“)1. Das Gesetz findet keine Anwendung für den Fall von Übernahmen, die im Einklang mit der Übernahmerichtlinie erfolgen. Wird ein Stimmrechtsanteilsinhaber zum Mehrheitsaktionär, fällt er als Mehrheitsaktionär unter die im Gesetz genannten Schwellenwerte2 oder erwirbt er als Mehrheitsaktionär noch weitere Titel der entsprechenden Gesellschaft, so muss der Stimmrechtsanteilsinhaber die betreffende Gesellschaft und die CSSF hierüber in Kenntnis setzen. Grundsätzlich kann der Mehrheitsaktionär im Rahmen der gesetzlichen Voraussetzungen von den restlichen Stimmrechtsanteilsinhabern verlangen, dass sie ihm die übrigen Stimmrechtsanteile verkaufen (Squeeze-out)3. Ebenso können die restlichen Stimmrechtsanteilsinhaber vom Mehrheitsaktionär im Rahmen der gesetzlich verankerten Vorgehensweise verlangen, dass dieser ihnen die übrigen Stimmrechtsanteile abkauft (Sell-out)4.

101

6. Rückkauf- und Austauschtransaktionen Die Notierung von Wertpapieren geht ebenfalls mit bestimmten Anforderungen im Falle einer Übernahme- oder Rückkauftransaktion einher. So muss bei einem von dem Emittenten getätigten Rückkauf von an der Luxemburger Börse notierten Wertpapieren das Gleichheitsprinzip unter den Anlegern eingehalten werden. Zusätzlich müssen sowohl die Börse als auch die Anleger über die Anzahl der vom Emittenten zurückgekauften Wertpapiere informiert werden.

102

Während es ausreicht, das Rückkaufangebot in einem von der Börse genehmigten Dokument kurz zu beschreiben, ist ein an die Anleger gerichtetes Austauschangebot von Wertpapieren aufwendiger. Der Grund hierfür ist, dass im Gegensatz zum Rückkaufangebot das Austauschangebot ein öffentliches Angebot von Wertpapieren darstellt und daher ein Prospekt, gemäß dem Prospektgesetz erstellt werden muss.

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1 Das Gesetz vom 21.7.2012 über das Recht zum Squeeze-out und Sell-out von Stimmrechtsanteilen die an einem Geregelten Markt zugelassen sind oder waren oder in der Öffentlichkeit angeboten wurden, zur Änderung des Gesetzes vom 23.12.1998, in seiner jeweils geänderten Fassung, über die Einrichtung einer Kommission für die Beaufsichtigung des Finanzsektors, bestimmt nunmehr die rechtlichen Rahmenbedingungen für Squeezeout und Sell-out Transaktionen in Fällen, in denen eine Person 95 % der Stimmrechtsanteile eines Emittenten hält. Hierzu ebenfalls CSSF Rundschreiben 12/545 v. 1.10.2012. 2 Der Schwellenwert wird in Art. 1 Abs. 1 des Gesetzes mit 95 % des ausgegebenen Kapitals und 95 % der Stimmrechte angegeben. 3 Art. 4 des Squeeze-out und Sell-out Gesetzes. 4 Art. 5 des Squeeze-out und Sell-out Gesetzes.

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§ 42

Börsenzulassung im Großherzogtum Luxemburg

7. Sanktionen 104

Sowohl die Börse als auch die CSSF können verschiedene Sanktionen gegen den Emittenten aussprechen. Diese Sanktionen sind insbesondere in der Internen Börsenordnung vorgesehen.

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So kann die Börse, falls ein Emittent den Börsenvorschriften nicht nachkommt, dessen Wertpapiere suspendieren, und sogar von der Notierung ausschließen. Die Börse kann ebenfalls den Markt mittels einer Veröffentlichung darauf hinweisen, dass der Emittent die Börsenvorschriften verletzt.

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Des Weiteren sind bei bestimmten illegalen Handlungen, wie zum Beispiel InsiderHandel oder Kursmanipulationen, strafrechtliche Sanktionen vorgesehen.

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Das Prospektgesetz sieht sowohl strafrechtliche, wie auch zivilrechtliche und verwaltungsrechtliche Maßnahmen und Sanktionen vor. Die Behörden dürfen die erlassenen Sanktionen öffentlich bekannt machen, sofern eine solche Veröffentlichung die Stabilität der Finanzmärkte nicht ernsthaft gefährdet oder den Beteiligten keinen unverhältnismäßigen Schaden zufügt.

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§ 43 Aspekte des österreichischen Kapitalmarktrechts Florian Khol/Thomas Berghammer I. Einführung . . . . . . . . . . . . . . .

1

II. Rechtsgrundlagen . . . . . . . . . . .

3

II. Anbieten in Österreich 1. Öffentliche Angebote . . . . . . . . 2. Private Placements . . . . . . . . . . 3. Prospektpflicht und Prospektausnahmen . . . . . . . . . . . . . . IV. Der Kapitalmarktprospekt nach dem KMG 1. Inhalt/Mindesterfordernisse . . . 2. Sprache . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Billigungsverfahren . . . . . . . . . 4. Notifizierungsverfahren (Passporting) . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Veröffentlichung und Meldepflichten . . . . . . . . . . . . . . . 6. Nachtragspflicht . . . . . . . . . . 7. Werbung im Zusammenhang mit öffentlichen Angeboten . . . . . .

5 14 19

. . .

26 30 32

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37

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41 46

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52

V. Börsezulassung 1. Allgemeines zur Wiener Börse/ Marktsegmente . . . . . . . . . . . . 2. Listingvoraussetzungen . . . . . . .

56 59

3. Kosten . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Delisting . . . . . . . . . . . . . . . .

65 68

VI. Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten börsenotierter Unternehmen 1. Insiderrechtliche Verhaltenspflichten a) Insiderhandelsverbot . . . . . . . 71 b) Emittenten-Compliance . . . . . 77 2. Publizitäts- und Berichtspflichten a) Regelpublizität . . . . . . . . . . 79 b) Ad-hoc-Publizität . . . . . . . . . 83 c) Beteiligungspublizität . . . . . . 91 d) Director’s Dealings . . . . . . . . 95 e) Erklärung zum Österreichischen Corporate Governance Kodex . . 99 f) Unternehmenskalender . . . . . 101 VII. Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation 1. Prospekthaftung . . . . . . . . . . . 102 2. Allgemeine zivilrechtliche Haftung . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 3. Strafnormen . . . . . . . . . . . . . . 108

Schrifttum: BaFin, Emittentenleitfaden, Stand: 27.4.2009; CESR, Market Abuse Directive Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market (CESR/06-562b); ESMA – Questions and Answers/Prospectuses 18th updated version, Stand: 18.12.2012; ESMA, update of the CESR recommendations on the consistent implementation of Commission Regulation (EC) No. 809/2004 implementing the Prospectus Directive, Stand: 23.3.2011; FMA, Leitfaden zur Umsetzung der Änderungen des Prospektsregimes vom 4.12.2012; FMA, Rundschreiben der Finanzmarktaufsichtsbehörde v. 6.3.2006 in der Fassung v. 5.4.2007 betreffend Ad-hoc Publizität und Directors’ Dealings-Meldungen (zit.: FMA, RS Ad-hoc); FMA, Rundschreiben v. 4.12.2012 zu Fragen des Prospektrechts (zit.: FMA, RS Prospekt); Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht, 2005; Temmel, Börsegesetz, 2011; Zib/Russ/Lorenz, Kapitalmarktgesetz, 2008 (zit.: KMG); Zivny, Kapitalmarktgesetz, 2007 (zit.: KMG).

I. Einführung Dieser Abschnitt soll dem Leser eine Übersicht über die wesentlichen Strukturen und Mechanismen einer Unternehmensfinanzierung am österreichischen Kapitalmarkt verschaffen. Die Darstellung beschränkt sich dabei nicht auf Abweichungen zum deutschen Recht, sondern bietet zum besseren Verständnis einen vollständigen allKhol/Berghammer

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§ 43

Aspekte des österreichischen Kapitalmarktrechts

gemeinen Abriss der einzelnen Themen nach österreichischem Recht. Da weite Bereiche des Kapitalmarktrechts bereits EU-weit harmonisiert sind, haben wir auf eine umfassende Darstellung jener Bereiche verzichtet, die sich direkt auf europarechtliche Quellen gründen oder bereits in den ersten acht Teilen dieses Buches erläutert werden. 2

Dieser Abschnitt behandelt ausschließlich Aspekte des Kapitalmarktrechts, bankspezifische sowie steuerliche und bilanzielle Aspekte werden nicht behandelt. Aufgrund seines limitierten Umfangs kann dieser Abschnitt keine detaillierte Kommentierung sondern lediglich eine summarische Darstellung einzelner, ausgewählter Themen bieten. Besonderes Augenmerk haben wir dabei auf die Themen gelegt, die für die Billigung von Wertpapierprospekten von besonderer Bedeutung sind.

II. Rechtsgrundlagen 3

Neben den EU-rechtlichen Quellen (ProspektRL1 und ProspektVO2) gründet sich das österreichische Kapitalmarktrecht – soweit dies in diesem Abschnitt behandelt wird – vor allem auf das Kapitalmarktgesetz3 und das Börsegesetz4 und die auf deren Basis erlassenen Verordnungen (zB Emittenten-Compliance Verordnung 20075, Veröffentlichungs- und Meldeverordnung6, Veröffentlichungsverordnung 20027 und die Mindestinhalts-, Veröffentlichungs- und Sprachenverordnung)8. Daneben bestehen Spe1 Richtlinie 2003/71/EG vom 4.11.2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, ABl. L 345, S. 64 idgF. 2 Verordnung (EG) 809/2004 der Kommission vom 29.4.2004 zur Umsetzung der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die in Prospekten enthaltenen Informationen sowie das Format, die Aufnahme von Informationen mittels Verweis und die Veröffentlichung solcher Prospekte und die Verbreitung von Werbung, ABl. L 149, S. 1 idgF. 3 Bundesgesetz über das öffentliche Anbieten von Wertpapieren und anderen Kapitalveranlagungen und über die Aufhebung des Wertpapier-Emissionsgesetzes (Kapitalmarktgesetz – KMG), BGBl. 1991/625 idgF. 4 Bundesgesetz v. 8.11.1989 über die Wertpapier- und allgemeinen Warenbörsen und über die Abänderung des Börsesensale-Gesetzes 1949 und der Börsegesetz-Novelle 1903 (Börsegesetz 1989 – BörseG), BGBl. 1989/555 idgF. 5 Verordnung der Finanzmarktaufsichtsbehörde (FMA) über Grundsätze für die Informationsweitergabe im Unternehmen sowie betreffend organisatorische Maßnahmen zur Vermeidung von Insiderinformationsmissbrauch für Emittenten (Emittenten-ComplianceVerordnung 2007 – ECV 2007), BGBl. II 2007/213 idgF. 6 Verordnung der Finanzmarktaufsichtsbehörde (FMA) über Form, Inhalt und Art der Veröffentlichung und Übermittlung von Ad-hoc-Meldungen und Directors’-Dealings-Meldungen sowie über die Verbreitung von vorgeschriebenen Informationen (Veröffentlichungs- und Meldeverordnung – VMV), BGBl. II 2005/109 idgF. 7 Verordnung des Bundesministers für Finanzen über den Inhalt und die Form der Veröffentlichungen im Zusammenhang mit dem Rückerwerb und/oder der Veräußerung eigener Aktien sowie der Einräumung von Aktienoptionen (Veröffentlichungsverordnung 2002 – VeröffentlichungsV 2002), BGBl. II 2002/112 idgF. 8 Verordnung der Finanzmarktaufsichtsbehörde (FMA) über die Mindestinhalte von Prospekte ersetzenden Dokumenten, über die Veröffentlichung von Prospekten und über die Sprachenregelung (Mindestinhalts-, Veröffentlichungs- und Sprachenverordnung – MVSV), BGBl. II 2005/236 idgF.

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Khol/Berghammer

§ 43

Aspekte des österreichischen Kapitalmarktrechts

zialgesetze zu einzelnen kapitalmarktrechtlich relevanten Themen, etwa das Investmentfondsgesetz1 und Immobilieninvestmentfondsgesetz2, Pfandbriefgesetz3 oder das Gesetz über fundierte Schuldverschreibungen4. Für Listingvoraussetzungen und laufende Emittentenpflichten sind die Handelsregeln der Wiener Börse5 relevant. In der Praxis erweist sich das Rundschreiben der FMA zu Fragen des Prospektrechts6 oft als hilfreich. In Ermangelung einschlägiger Kommentarliteratur und Judikaten werden in der Praxis – sowohl von den Behörden als auch den Anwendern – auch der von der deutschen BaFin herausgegebene Emittentenleitfaden7 sowie die deutsche Kommentarliteratur und Judikatur als Orientierungs- und Argumentationshilfen herangezogen.

4

III. Anbieten in Österreich 1. Öffentliche Angebote In Übereinstimmung mit dem einschlägigen EU-Recht unterwirft das österreichische Recht ein öffentliches Angebot bestimmter Wertpapiere und Veranlagungen einer Prospektpflicht. Als öffentliches Angebot gilt gemäß § 1 Abs. 1 Nr. 1 KMG dabei jede Mitteilung an das Publikum in jedweder Form und auf jedwede Art und Weise, die ausreichende Informationen über die Bedingungen eines Angebots (oder einer Einladung zur Zeichnung) von Wertpapieren oder Veranlagungen und über die anzubietenden Wertpapiere oder Veranlagungen enthält, um einen Anleger in die Lage zu versetzen, sich für den Kauf oder die Zeichnung dieser Wertpapiere oder Veranlagungen zu entscheiden. Die gilt auch für die Platzierung von Wertpapieren oder Veranlagungen durch Finanzintermediäre.

5

Für die Definition von Wertpapieren verweist das KMG auf die Begriffsbestimmungen der MiFID8. Strenger als das harmonisierte EU-Recht legt das KMG eine Prospektpflicht auch für öffentliche Angebote von Veranlagungen fest. Veranlagungen sind Vermögensrechte – über die keine Wertpapiere ausgegeben werden – aus der direkten oder indirekten Investition von Kapital mehrerer Anleger auf deren gemeinsame Rechnung und gemeinsames Risiko oder auf gemeinsame Rechnung und gemeinsames Risiko mit dem Emittenten, sofern die Verwaltung des investierten Kapitals nicht durch die Anleger selbst erfolgt (z.B. Private Equity Finanzierungen, bei

6

1 Bundesgesetz über Investmentfonds (Investmentfondsgesetz 2011 – InvFG 2011), BGBl. I 2011/77 idgF. 2 Bundesgesetz über Immobilienfonds (Immobilien-Investmentfondsgesetz – ImmoInvFG), BGBl. I 2003/80 idgF. 3 Gesetz v. 21.12.1927 über die Pfandbriefe und verwandten Schuldverschreibungen öffentlich-rechtlicher Kreditanstalten (Pfandbriefgesetz – PfandbriefG), dRGBl. 1927 I 492 idgF. 4 Gesetz v. 27.12.1905, betreffend fundierte Bankschuldverschreibungen – FBSchVG RGBl. 1905/213 idgF. 5 Wiener Börse, Handelsregeln für das automatisierte Handelssystem XETRA® (Exchange Electronic Trading) Stand: 25.11.2011. 6 FMA, RS Prospekt; s. auch den FMA-Leitfaden zur Umsetzung der Änderungen des Prospektregimes vom 4.12.2012. 7 BaFin, Emittentenleitfaden, Stand: 27.4.2009. 8 Übertragbare Wertpapiere i.S.v. Art. 4 Abs. 1 Nr. 18 der MiFID.

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§ 43

Aspekte des österreichischen Kapitalmarktrechts

denen Anleger KG- oder GmbH-Anteile einer Projektgesellschaft zeichnen). Unter Veranlagungen sind auch alle vertretbaren, verbrieften Rechte zu verstehen, die keine Wertpapiere sind. Aus historischer Sicht sollte die Prospektpflicht bei Veranlagungen den so genannten grauen Kapitalmarkt regulieren, worunter jener Kapitalmarkt zu verstehen ist, bei dem die Erzielung von Steuervorteilen im Mittelpunkt steht bzw. ein wesentliches Merkmal ist1. 7

Geldmarktinstrumente im Sinne von Art. 4 Abs. 1 Nr. 19 der MiFID mit einer Laufzeit von weniger als zwölf Monaten unterliegen in Österreich keiner Prospektpflicht.

8

Gemäß der Rechtsansicht der FMA muss ein öffentliches Angebot im Sinne des KMG eine (allenfalls auch zukünftige) Verkaufsabsicht erkennen lassen. Eine solche wird beispielsweise (bereits) dann angenommen, wenn ein konkreter Hinweis auf eine Zeichnungs- oder Kaufmöglichkeit enthalten ist (etwa Kontaktdaten)2. Eine invitatio ad offerendum ist ausreichend, es muss also kein zivilrechtliches Angebot mit Bindungswillen vorliegen3. Nicht als öffentliche Angebote anzusehen sind ebenso nach den Gesetzesmaterialien etwa reine Eingaben in Handels- bzw. Ordersysteme, gesetzlich gebotene Veröffentlichungen und Aktivitäten im Zusammenhang mit Marketmakerfunktionen4.

9

Ein öffentliches Angebot kann durch sämtliche Kommunikationsmittel (E-Mail, Internet) aber etwa auch durch Pressekonferenzen oder Aussagen im Rahmen von Pressekonferenzen verwirklicht werden. Weiters kann ein öffentliches Angebot durch mehrere einzelne Kommunikationen, die in Summe alle ausreichenden Kriterien umfassen, erfüllt werden5.

10

Um als öffentliches Angebot im Sinne des KMG zu gelten, muss eine Mitteilung an das Publikum gerichtet sein. Darunter ist nach Ansicht der FMA schlicht eine Mehrzahl von Personen zu verstehen. In der österreichischen Kommentarliteratur wird versucht, den unbestimmten Gesetzesbegriff der Publikumsöffentlichkeit durch quantitative und qualitative Kriterien einzugrenzen. Eine verlässliche Definition ist aufgrund mangelnder Präzedenzfälle jedoch nicht möglich. In der Beratungspraxis ist es oft schwierig zu beurteilen, ob der geplante Vertrieb spezieller Finanzprodukte als öffentliches Angebot zu qualifizieren ist oder nicht. Es besteht grundsätzlich die Möglichkeit, unter Offenlegung des Emittenten und Details zu einem geplanten Angebot, die FMA schriftlich um ihre Rechtsansicht zu bitten. Aus rechtlicher Sicht erfolgt dadurch keine belastbare Problemlösung, da die FMA in der Praxis keine schriftlichen Stellungnahmen abgibt und sich nur mündlich äußert, keine verbindlichen Auskünfte gibt und für die Vollziehungen der gerichtlichen Strafbestimmungen nicht die FMA sondern die Strafgerichte bzw. Staatsanwaltsschaften zuständig sind, die an die Rechtsansicht der FMA nicht gebunden sind.

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Die Auslegung des Kriteriums der Öffentlichkeit wird durch das Gesetz insofern entschärft, als etwa öffentliche Angebote an weniger als 150 Personen oder ausschließlich an qualifizierte Anleger von der Prospektpflicht ausgenommen sind, s. Rz. 19 ff. 1 2 3 4 5

Russ/Lorenz in Zib/Russ/Lorenz, KMG, § 1 Rz. 25. Sämtliche Beispiele dieses Absatzes s. FMA, RS Prospekt Rz. 3. Russ in Zib/Russ/Lorenz, KMG, § 1 Rz. 4. Russ in Zib/Russ/Lorenz, KMG, § 1 Rz. 5; FMA, RS Prospekt Rz. 4. Sämtliche Beispiele dieses Absatzes s. FMA, RS Prospekt Rz. 3.

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Khol/Berghammer

§ 43

Aspekte des österreichischen Kapitalmarktrechts

Bei der Verwendung von Disclaimern zur Eingrenzung öffentlicher Angebote ist Vorsicht geboten. Generell entfalten Disclaimer auch nach Ansicht der FMA nur dann rechtliche Wirkung, wenn diese eindeutig formuliert, klar verständlich und insofern ernsthaft sind, als ihr Inhalt nicht den Tatsachen bzw. dem tatsächlich Möglichen nicht widerspricht. Ein Disclaimer, dass sich ein Angebot im Internet lediglich an weniger als 150 Personen oder ausschließlich an qualifizierte Anleger richtet, wäre etwa unwirksam, wenn die Webseite für jedermann uneingeschränkt zugänglich ist1.

12

Die Unterscheidung zwischen gesetzlich erfassten öffentlichen Angeboten und Private Placements ist neben der Prospektpflicht insbesondere für den Inhalt der Angebotsunterlagen (Prospektinhalt), Veröffentlichungs- und Meldepflichten und den Umfang der Haftung für die Angebotsunterlagen (Prospekthaftung) relevant.

13

2. Private Placements Angebote, die den Tatbestand eines öffentlichen Angebots nicht erfüllen, sind Privatplatzierungen bzw. so genannte Private Placements. Dieser Begriff wird in der Praxis jedoch nicht einheitlich verwendet. Im engeren Sinn bezeichnen Private Placements nur jene Angebote, die nicht öffentlich sind; im weiteren Sinn werden jedoch oft auch öffentliche Angebote, für die bestimmte Prospektausnahmen gelten (Angebot an weniger als 150 Personen oder lediglich an qualifizierte Anleger, Mindeststückelung von 100 000 Euro) als Private Placements bezeichnet.

14

Private Placements von Wertpapieren und Veranlagungen nach dem KMG unterliegen keiner Prospektpflicht. Angebote von Fonds nach dem InvFG und ImmoInvFG sind jedoch generell nur dann zulässig, wenn ein geprüfter Prospekt veröffentlicht (bzw. allenfalls nach Österreich notifiziert) wurde, Prospektausnahmen analog zum KMG bestehen in diesen Fällen nicht.

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Auf Private Placements im weiteren Sinn sind teilweise auch die Bestimmungen zu Werbemaßnahmen betreffend öffentliche Angebote anwendbar. So sind wesentliche Informationen, die sich an qualifizierte Anleger oder besondere Anlegergruppen richten, einschließlich Informationen, die im Verlauf von Veranstaltungen kommuniziert werden, allen qualifizierten Anlegern bzw. allen besondere Anlegergruppen gleichermaßen mitzuteilen (Gleichbehandlungspflicht)2.

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Private Placements unterliegen ebenso wie öffentliche Angebote einer Meldepflicht an den von der Oesterreichische Kontrollbank Aktiengesellschaft (OeKB) geführten Emissionskalender. Vor einem erstmaligen Angebot muss daher rechtzeitig3 eine Meldung an den Emissionskalender mit bestimmten Eckdaten zum geplanten Angebot erstattet werden (s. Rz. 41 ff.).

17

Im Gegensatz zu gebilligten Prospekten für Wertpapierangebote, die maximal 12 Monate nach ihrer Billigung gültig sind, sind entsprechend geprüfte (s. Rz. 32 ff.) Veranlagungsprospekte grundsätzlich zeitlich unbefristet gültig, sofern sie um allenfalls notwendige Nachträge ergänzt werden.

18

1 FMA, RS Prospekt Rz. 3. 2 Vgl. § 4 Abs. 5 KMG. 3 In der Praxis erfolgt die Meldung oft auch erst am selben Tag, kurz bevor das Angebot startet.

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§ 43

Aspekte des österreichischen Kapitalmarktrechts

3. Prospektpflicht und Prospektausnahmen 19

Wie bereits oben ausgeführt (s. Rz. 5 ff.) dürfen öffentliche Angebote bestimmter Wertpapiere und Veranlagungen nur erfolgen, wenn zuvor ein gebilligter bzw. geprüfter Prospekt in Österreich veröffentlicht wurde. Die Veröffentlichung hat spätestens einen Bankarbeitstag vor dem Start des öffentlichen Angebots stattzufinden.

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Bei Wertpapieren ist der Prospekt von der FMA zu prüfen und bei Vorliegen aller gesetzlichen Voraussetzungen von dieser zu billigen. Die FMA prüft, im Gegensatz zur notwendigen Prospektkontrolle bei Veranlagungen, den Prospekt lediglich auf Vollständigkeit, Kohärenz und Verständlichkeit. Innerhalb des EWR können Prospekte, die von der zuständigen Behörde des Herkunftsmitgliedstaats des Emittenten gebilligt wurden, nach Österreich notifiziert und für ein öffentliches Angebot verwendet werden (Passporting). Bei Veranlagungen ersetzt die Prüfung durch einen geeigneten Prospektkontrollor die Billigung durch die FMA. Als Prospektkontrollore treten in der Praxis insbesondere Wirtschaftsprüfer sowie Kredit- und Finanzinstitute in Erscheinung. Diese haben den Prospekt auf seine Richtigkeit und Vollständigkeit zu prüfen und dies im Prospekt auch durch ihre Unterschrift zu bestätigen.

21

In Übereinstimmung mit der ProspektRL bestehen mehrere Ausnahmen von der Prospektpflicht. Von besonderer praktischer Bedeutung sind dabei Angebote, die sich ausschließlich an qualifizierte Anleger richten (vgl. § 3 Abs. 1 Nr. 11 KMG), Angebote mit einer Mindeststückelung von 100 000 Euro pro Anleger (vgl. § 3 Abs. 1 Nr. 9 KMG) sowie Daueremissionen bestimmter Nichtdividendenwerte1 durch Kreditinstitute (vgl. § 3 Abs. 1 Nr. 3 KMG). Weiter von der Prospektpflicht ausgenommen sind auch Angebote, die sich an weniger als 150 natürliche oder juristische Personen in Österreich richten, die keine qualifizierten Anleger sind. Auch sind Angebote von Wertpapieren an derzeitige oder frühere Führungskräfte oder Beschäftigte unter bestimmten Voraussetzungen prospektbefreit möglich. So müssen die Wertpapiere bereits zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sein und ein Dokument veröffentlicht werden, das bestimmte Informationen über die Anzahl und den Typ der Wertpapiere sowie das Angebot enthält, das jedoch in seinem Umfang nicht an einem vollständigen Prospekt heranreicht (vgl. § 3 Abs. 1 Nr. 12 KMG).

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Bei ausschließlichen Bezugsrechtsemissionen wurde durch die EU ProspektVO nunmehr eine Prospektpflicht eingeführt2: Gemäß Art. 26a der ProspektVO ist für solche Bezugsrechtsemissionen an Altaktionäre nun zwingend ein Prospekt erforderlich, allerdings mit reduzierten Prospektangabepflichten3. Ausschließlich Bezugsrechtsemissionen sind Kapitalerhöhungen unter Wahrung der Bezugsrechte4 von 1 Im Wesentlichen alle Wertpapiere, die keine Aktien, Aktien gleichzustellende Wertpapiere oder andere übertragbare Wertpapiere sind, die das Recht verbriefen, bei Umwandlung oder Ausübung des verbrieften Rechts Aktien oder Aktien gleichzustellende Wertpapiere zu erwerben. 2 Bis zur ProspektVO waren nach h.L. für ausschließliche Bezugsrechtsemissionen mangels öffentlichen Angebots kein Prospekt erforderlich. 3 Anhang XXIII und Anhang XXIV der ProspektVO. 4 Altaktionären steht ein Bezugsrecht gemäß § 153 AktG zu, sofern dieses nicht explizit mittels entsprechendem Hauptversammlungsbeschluss und bei Vorliegen von Ausschließungsgründen ausgeschlossen wird. Eine gesetzliche Regeleung wie im § 186 Abs. 3 Satz 4 Deutsches Aktiengesetz fehlt in Österreich.

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§ 43

Aspekte des österreichischen Kapitalmarktrechts

Gesellschaften, deren Aktien bereits an einem geregelten Markt notieren ohne anschließendes öffentliches Angebot derjenigen Aktien, hinsichtlich derer das Bezugsrecht nicht ausgeübt wurde. Bei einer späteren Weiterveräußerung und endgültigen Platzierung von Wertpapieren durch Finanzintermediäre ist kein weiterer Prospekt erforderlich, wenn ein gültiger Prospekt vorliegt und der Emittent dessen Verwendung in einer schriftlichen Vereinbarung zugestimmt hat. Bei diesen so genannten Retail Cascades müssen daher Zustimmungserklärungen zur Prospektverwendung vorliegen, um Verstöße gegen die Prospektpflicht (durch die Finanzintermediäre) zu vermeiden.

23

In vielen Fällen wird auch bei prospektbefreiten Angeboten eine umfassende Angebotsunterlage (Offering Memorandum) erstellt, um im Einklang mit kapitalmarktrechtlichen Informations- und Wohlverhaltensregeln zu handeln und den (internationalen) Markterwartungen zu entsprechen. Bei international Angeboten entspricht ein solches Offering Memorandum nicht selten in Umfang und Informationstiefe einem gesetzlichen Kapitalmarktprospekt.

24

Auch für die Börsezulassung besteht eine generelle Prospektpflicht mit bestimmten Ausnahmen. S. dazu unten Rz. 59 ff.

25

IV. Der Kapitalmarktprospekt nach dem KMG 1. Inhalt/Mindesterfordernisse Generell hat ein Prospekt sämtliche Angaben zu enthalten, die entsprechend den Merkmalen des Emittenten und der öffentlich angebotenen Wertpapiere oder Veranlagungen bzw. zum Handel an dem geregelten Markt zugelassenen Wertpapiere erforderlich sind, damit die Anleger sich ein fundiertes Urteil über die Vermögenswerte und Verbindlichkeiten, die Finanzlage, die Gewinne und Verluste, die Zukunftsaussichten des Emittenten und jedes Garantiegebers sowie über die mit diesen Wertpapieren oder Veranlagungen verbundenen Rechte bilden können (Mindestangaben). Diese Informationen sind in leicht zu analysierender und verständlicher Form darzulegen (vgl. § 7 Abs. 1 KMG).

26

Der Prospekt muss auch eine Zusammenfassung enthalten, die kurz und in allgemein verständlicher Sprache die wesentlichen Merkmale und Risiken zu nennen hat, die auf den Emittenten, jeden Garantiegeber und die Wertpapiere zutreffen. Die Zusammenfassung muss zudem bestimmte Warnhinweise enthalten und ist in der Sprache abzufassen, in der der Prospekt ursprünglich erstellt wurde (vgl. § 7 Abs. 2 KMG).

27

Die konkreten Inhaltserfordernisse sind bei Wertpapierprospekten im Sinne des KMG durch die EU-VO 809/2004 in der geltenden Fassung determiniert. Je nach Wertpapierart und –stückelung und Strukturierung des Angebots ergeben sich hier unterschiedliche Vorgaben (Schemata). Bei der Auslegung der Vorgaben der EU-VO können die von der European Securities and Markets Authority (ESMA) veröffentlichten Recommendations1, die ebenso von ESMA veröffentlichten Frequently

28

1 ESMA, update of the CESR recommendations on the consistent implementation of Commission Regulation (EC) No. 809/2004 implementing the Prospectus Directive, Stand: 23.3.2011.

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Asked Questions1 sowie die wenige dazu ergangene Kommentarliteratur2 herangezogen werden. Bei den nicht EU-weit harmonisierten Veranlagungen ist der Prospektinhalt durch das KMG vorgeschrieben, das in vielen Punkten weniger detaillierte Angaben als die EU-VO verlangt. 29

Der Prospekt kann als ein einziges Dokument oder in mehreren Einzeldokumenten erstellt werden und auch Angaben per Verweis enthalten (inkorporieren). Für bestimmte Nichtdividendenwerte ist die Erstellung eines Basisprospekts zulässig.

2. Sprache 30

Soll ein Wertpapier nur in Österreich öffentlich angeboten werden oder soll nur dort die Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt beantragt werden, so ist der Prospekt auf Deutsch oder Englisch oder in einer von der FMA durch Verordnung anerkannten anderen Sprache zu erstellen und zu veröffentlichen. Auch wenn die Aufnahme einer deutschen Zusammenfassung in einen englischsprachigen Prospekt nicht zwingend notwendig ist, ist dies bei Equity-Emissionen österreichischer Unternehmen durchaus üblich und gern gesehene Marktpraxis. Wird der Prospekt nicht auf Deutsch oder Englisch sondern in einer anderen in den internationalen Finanzkreisen gebräuchlichen Sprache vorgelegt oder notifiziert, muss eine in die deutsche Sprache übersetzte Zusammenfassung veröffentlicht werden3. Derzeit hat die FMA jedoch neben Englisch keine weitere Prospektsprache anerkannt und dies ist auch nicht absehbar4. Eine durchgängig zweisprachige Erstellung eines Prospekts ist nicht zulässig5.

31

Werden die Emissionsbedingungen im Prospekt neben der deutschen Originalfassung auch in einer englischen Übersetzung abgebildet, ist bei der englischen Version an einleitender Stelle der Hinweis aufzunehmen, dass die FMA die Übersetzung nicht geprüft hat6.

3. Billigungsverfahren 32

Bei Wertpapieren ist der Prospekt von der FMA auf seine Richtigkeit und Vollständigkeit hin zu prüfen und bei Vorliegen aller gesetzlichen Voraussetzungen zu billigen. In der Praxis ist üblich und wird von der FMA auch angeregt, den Zeitplan einer geplanten Emission vorab mit der FMA abzustimmen, um den angestrebten Billigungstermin nicht zu gefährden.

33

Das Billigungsverfahren wird formell durch Einbringen eines Billigungsantrags, dem zwei physische Exemplare des Prospekts (ein Exemplar zum Verbleib bei der FMA 1 ESMA – Questions and Answers/Prospectuses 18th updated version, Stand: 18.12.2012. 2 Berrar/Meyer/Müller/Schnorbus/Singhof/Wolf, Frankfurter Kommentar zum WpPG und zur EU-ProspektVO; Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht; Zib/Russ/Lorenz, KMG; Zivny, KMG. 3 Vgl. Mindestinhalts-, Veröffentlichungs- und Sprachenverordnung der FMA, § 6. 4 Vgl. Mindestinhalts-, Veröffentlichungs- und Sprachenverordnung der FMA; vgl. auch FMA, RS Prospekt, Rz. 102; Lorenz in Zib/Russ/Lorenz, KMG, § 7b Rz. 8. 5 FMA, RS Prospekt, Rz. 100. 6 FMA, RS Prospekt, Rz. 100.

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und ein Exemplar zur Hinterlegung bei der OeKB) und zwei weitere Exemplare im Falle eines beabsichtigten Listings an der Wiener Börse mit den Originalunterschriften des Emittenten anzuschließen sind, eingeleitet. In ihrer jüngeren Praxis hat die Wiener Börse auf die Hinterlegung physischer Exemplare verzichtet, sodass üblicherweise nur mehr zwei Originalexemplare bei der FMA eingereicht werden. Zusätzlich ist der Prospekt auch elektronisch an die FMA zu übermitteln. Die FMA hat den eingereichten Prospekt innerhalb von zehn Bankarbeitstagen1 zu prüfen und zu kommentieren. Bei umfassenden Kommentierungen übersendet die FMA einen schriftlichen Bescheid (Verbesserungsauftrag), bei nur wenigen Anmerkungen, insbesondere kurz vor der Billigung, teilt die FMA ihre Kommentare üblicherweise (dem beratenden Anwalt) telefonisch mit. In der Praxis wird der Prospekt mehrmals in verbesserten Versionen bei der FMA eingereicht. Bei Folgeeinreichungen beginnt die Frist von zehn Bankarbeitstagen für die FMA erneut zu laufen. Zwischeneinreichungen können rein elektronisch durchgeführt werden. Dabei ist der FMA jeweils eine Vergleichsversion gegenüber der zuletzt eingereichten Fassung sowie eine Bestätigung zu übermitteln, dass diese alle Änderungen gegenüber der Letztfassung ausweist. Die finale Billigungsfassung ist wiederum physisch in zweioder vierfacher Ausfertigung mitsamt Originalunterschriften des Emittenten einzureichen. Ein rein elektronisches Billigungsverfahren ist in Österreich zwar geplant2, die Umsetzung wird jedoch wohl noch einige Zeit auf sich warten lassen.

34

Nach Ansicht der FMA ist eine Prospektbilligung „auf Vorrat“ nicht zulässig. D.h., nach der Billigung hat – sollten keine wichtigen unvorhergesehenen Gründe vorliegen – zeitnah (innerhalb weniger Tage) die Prospektveröffentlichung zu erfolgen.

35

Wie bereits oben ausgeführt (s. Rz. 20) ersetzt bei Veranlagungen die Prüfung durch einen geeigneten Prospektkontrollor die Billigung durch die FMA. Als Prospektkontrollore kommen in der Praxis Wirtschaftsprüfer und Kredit- und Finanzinstitute in Frage. Diese haben den Prospekt auf seine Richtigkeit und Vollständigkeit zu prüfen und dies im Prospekt auch durch ihre Unterschrift zu bestätigen. In der Praxis empfiehlt sich auch hier, den Zeitplan vorab mit dem Prospektkontrollor abzustimmen, um den Start des öffentlichen Angebots zum gewünschten Termin sicherzustellen. Der Umgang zwischen Emittent und seinen Beratern einerseits und dem Prospektkontrollor andererseits ist regelmäßig enger und effizienter als mit der FMA.

36

4. Notifizierungsverfahren (Passporting) Innerhalb des EWR können Prospekte, die von der zuständigen Behörde des Herkunftsmitgliedstaats des Emittenten gebilligt wurden, nach Österreich notifiziert und dort für ein öffentliches Angebot bzw. Listing verwendet werden (Passporting). Sofern von den anwendbaren Schemata der Prospekt-VO gefordert, ist der Prospekt 1 Wenn das öffentliche Angebot Wertpapiere eines Emittenten betrifft, dessen Wertpapiere noch nicht zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sind und der zuvor keine Wertpapiere öffentlich angeboten hat, beträgt die Frist 20 Bankarbeitstage. Lässt der Emittent einen Wertpapierprospekt freiwillig vor der Billigung durch die FMA durch Prospektkontrollore prüfen, verkürzt dies die Prüffristen für die FMA um jeweils drei Bankarbeitstage (§ 8 Abs. 2a KMG); dies hat jedoch in der Praxis keine Relevanz. 2 Vgl. FMA, RS Prospekt Rz. 125 f.

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vor der Notifizierung allenfalls (per Nachtrag) um Steuerangaben für österreichische Anleger zu ergänzen1. 38

Die Notifikation erfolgt durch die zuständige Behörde des Herkunftsmitgliedsstaats im Wege des elektronischen Datenverkehrs durch Ausstellung und Übermittlung eines Certificate of Approval. Die Gültigkeit der Notifikation ist abhängig von der vollständigen Übermittlung der Unterlagen an die FMA als die zuständige Behörde des Aufnahmemitgliedsstaats Österreich und kann rechtswirksam auch nur von dieser bestätigt werden2. Die FMA empfiehlt bei einer Notifizierung nach Österreich zunächst telefonisch unter Angabe der wesentlichen Daten zur Emission3 nachzufragen und bei erfolgreicher Notifikation eine schriftliche Bestätigung per E-Mail anzufordern4. Eine automatische Bestätigung der FMA an die Behörde des Herkunftsmitgliedstaats oder den Emittenten über die erfolgreiche Notifizierung ist nicht vorgesehen. Soll ein öffentliches Angebot in Österreich zeitgleich wie in anderen EWR-Mitgliedsstaaten beginnen, sollte der Zeitplan des Notifizierungsverfahrens mit den zuständigen Behörden der jeweiligen Mitgliedsstaaten und auch der FMA abgestimmt werden.

39

Sind seit der Billigung des notifizierten Prospekts wichtige neue Umstände, wesentliche Unrichtigkeiten oder Ungenauigkeiten aufgetreten, die nach österreichischem Recht eine Nachtragspflicht auslösen, kann die FMA die zuständige Behörde des Herkunftsmitgliedstaats darauf aufmerksam machen, dass allenfalls neue Angaben in den Prospekt aufzunehmen sind bzw. eine Nachtragspflicht besteht (vgl. § 8b Abs. 2 KMG).

40

Stellt die FMA fest, dass vom Emittenten oder von den mit der Platzierung des öffentlichen Angebots beauftragten Finanzintermediären Unregelmäßigkeiten begangen worden sind oder dass der Emittent den Pflichten, die ihm aus der Zulassung der Wertpapiere zum Handel an einem geregelten Markt erwachsen, nicht nachgekommen ist, hat sie die zuständige Behörde des Herkunftsmitgliedstaats und die ESMA darüber zu informieren (vgl. § 8c Abs. 1 KMG). Verstoßen der Emittent oder die mit der Platzierung des öffentlichen Angebots beauftragten Finanzintermediäre trotz der von der zuständigen Behörde des Herkunftsmitgliedstaats ergriffenen Maßnahmen oder weil sich diese als unzweckmäßig erweisen, weiterhin gegen die einschlägigen Rechtsoder Verwaltungsbestimmungen, hat die FMA selbst nach vorheriger Unterrichtung der zuständigen Behörde des Herkunftsmitgliedstaats und der ESMA alle für den Schutz der Anleger erforderlichen Maßnahmen zu ergreifen sowie die Kommission und ESMA so bald wie möglich davon zu unterrichten (vgl. § 8c Abs. 2 KMG).

5. Veröffentlichung und Meldepflichten 41

Ein öffentliches Angebot ist in Österreich nur zulässig, wenn spätestens einen Bankarbeitstag davor ein von der FMA gebilligter, von einem Prospektkontrollor geprüfter 1 Die Prospekt-VO verlangt hier lediglich Angaben zu allfälligen Quellensteuern, in der Praxis werden jedoch umfangreichere Angaben gemacht. 2 FMA, RS Prospekt Rz. 138. 3 D.h. Herkunftsmitgliedsstaat, Name des Emittenten, Bezeichnung der Emission, Datum des Prospekts und Datum der Notifikation durch die Behörde des Herkunftsmitgliedsstaats. 4 FMA, RS Prospekt Rz. 139.

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oder nach Österreich notifizierter Prospekt in Österreich veröffentlicht wurde. Gemäß dem KMG stehen dem Emittenten dabei nur bestimmte Veröffentlichungsvarianten zur Verfügung. In der Praxis am bedeutendsten sind die Veröffentlichung durch kostenlose Zurverfügungstellung von physischen Prospektexemplaren am Sitz des Emittenten und allfälliger Finanzintermediäre einschließlich der Zahlstellen und die Veröffentlichung in elektronischer Form auf den Homepages des Emittenten, des Finanzintermediärs und der Zahlstelle. Wird der Prospekt elektronisch veröffentlicht, ist Anlegern jedoch auf Verlangen eine Papierversion des Prospekts kostenlos zur Verfügung zu stellen. Die übrigen Veröffentlichungsarten auf der Internet-Seite der Wiener Börse im Falle eines beantragten Listing oder die Veröffentlichung im Volltext im Amtsblatt zur Wiener Zeitung haben keine praktische Relevanz. Das KMG lässt weiter eine Veröffentlichung auf der Internet-Seite der FMA zu, jedoch bietet die FMA diese Dienstleistung derzeit nicht an. Der FMA ist – sofern Österreich Herkunftsmitgliedstaat ist, dh nicht bei Notifizierung von Prospekten – vorab anzuzeigen, auf welche Weise der Prospekt veröffentlicht wird. Dies kann der FMA formlos im Zuge des Billigungsverfahrens, etwa bereits im Billigungsantrag, bekannt gegeben werden.

42

Spätestens einen Arbeitstag nach der Veröffentlichung des Prospekts hat der Emittent – sofern Österreich Herkunftsmitgliedstaat ist, dh wiederum nicht bei Notifizierung von Prospekten – eine Hinweisbekanntmachung im Amtsblatt der Wiener Zeitung zu veröffentlichen, aus der im Wesentlichen hervorgeht, auf welche Art der Prospekt veröffentlicht wurde und ab wann der Prospekt wo erhältlich ist. Dies ist von der tatsächlichen Veröffentlichung des Prospekts zu trennen und daher kein Gültigkeitserfordernis für Angebote in Österreich. Im Falle eines Verstoßes droht jedoch eine Geldstrafe von bis zu 50 000 Euro.

43

Vor einem erstmaligen Angebot von Wertpapieren oder Veranlagungen in Österreich hat der Anbieter die Meldestelle der OeKB „ehestmöglich“ über bestimmte statistische Angaben (Emittent, Zeitpunkt der Emission, Gesamtvolumen, Stückelung, Laufzeit, etc.) zu informieren. Die Meldung hat jedenfalls vor Beginn des Angebots zu erfolgen, in der Praxis erfolgt dies oft auch erst einen Tag vor Beginn des Angebots. Die gemeldeten Daten werden im Emissionskalender der OeKB für statistische Zwecke gesammelt und veröffentlicht. Diese Meldepflicht ist nicht auf öffentliche Angebote beschränkt und gilt daher auch für Private Placements. Die Meldepflicht an die OeKB ist kein Gültigkeitserfordernis für Angebote in Österreich. Im Falle eines Verstoßes droht jedoch eine Geldstrafe von bis zu 50 000 Euro.

44

Ein mit dem Billigungsvermerk der FMA versehenes Prospektexemplar ist spätestens am Tag der Veröffentlichung des Prospekts bei der Meldestelle der OeKB zu hinterlegen.

45

6. Nachtragspflicht Wenn zwischen der Billigung des Prospekts und dem endgültigen Schluss des öffentlichen Angebots oder, falls später, der Eröffnung des Handels an einem geregelten Markt neue Umstände oder wesentliche Unrichtigkeiten oder Ungenauigkeiten in Bezug auf die im Prospekt enthaltenen Angaben auftreten oder festgestellt werden, die die Bewertung der Wertpapiere oder Veranlagungen beeinflussen könnten, sind diese in einem Nachtrag zum Prospekt bekanntzugeben. Khol/Berghammer

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Nach der Rechtsansicht der FMA sind jene Informationen in Nachträge aufzunehmen, die abstrakt geeignet sind, die Beurteilung der betreffenden Wertpapiere oder Veranlagung zu beeinflussen. Bei dieser Relevanzprüfung geht die FMA von der Maßfigur eines durchschnittlichen Anlegers und dessen Entscheidungshorizont aus. Beispielsweise erachtet die FMA eine Erhöhung des Emissionsnominales um 15 % oder mehr als nachtragspflichtigen Umstand, wenn nicht ohnehin im Prospekt eine Aufstockungsmöglichkeit angegeben wurde. Ebenso können Gesetzesnovellen, welche unmittelbaren Einfluss auf die angebotenen Wertpapiere bzw. Veranlagungen haben, einen wichtigen neuen Umstand darstellen und daher zu einer Nachtragspflicht führen. Die Aufnahme neuer Produkte, sowie die Modifikation der zu begebenden Produkte in wesentlichen Parametern (z.B. Änderung der Verzinsungsart (etwa fix/variabel), Änderung des Wertpapier- oder Veranlagungstyps, etc.) sind jedoch nach Ansicht der FMA nicht nachtragsfähig und erfordern die Erstellung eines neuen Prospekts1.

48

Der Nachtrag ist unverzüglich zumindest gemäß denselben Regeln zu veröffentlichen und zu hinterlegen, wie sie für die Veröffentlichung und Hinterlegung des ursprünglichen Prospektes galten (s. Rz. 41 ff.). Die FMA legt dies dahingehend aus, dass Nachträge ohne schuldhaftes Verzögern, so rasch wie möglich zu veröffentlichen sind2.

49

Gleichzeitig mit seiner Veröffentlichung ist der Nachtrag bei der FMA zur Billigung einzureichen und von dieser innerhalb von sieben Bankarbeitstagen ab Einlangen des Antrags bei Vorliegen der Voraussetzungen zu billigen. Bei einem öffentlichen Angebot von Veranlagungen ersetzt die Prüfung durch einen Prospektkontrollor wiederum die Billigung durch die FMA. Sollte das Billigungs- bzw. Prüfverfahren zu einem geänderten Nachtragstext führen, ist auch dieser einschließlich einem die bereits erfolgte Veröffentlichung richtigstellenden Hinweis zu veröffentlichen. Auch die Zusammenfassung des Prospekts und etwaige Übersetzungen davon sind erforderlichenfalls durch die im Nachtrag enthaltenen Informationen zu ergänzen.

50

Umstände, die eine Nachtragspflicht auslösen, können gleichzeitig auch Insiderinformationen im Sinne des Börsegesetzes bilden. Zusätzlich zu einer Nachtragspflicht ist daher immer auch eine Ad-hoc Meldepflicht zu prüfen, wobei beide Veröffentlichungspflichten grundsätzlich kumulativ gelten3. Die Veröffentlichung eines Nachtrags befreit daher nicht von der Veröffentlichung einer Ad-hoc Meldung und vice versa.

51

Die Veröffentlichung eines Nachtrags löst ein Rücktrittsrecht für Anleger aus. Der Rücktritt kann innerhalb einer Frist von zwei Arbeitstagen nach Veröffentlichung des entsprechenden Nachtrags erklärt werden, vorausgesetzt, dass der nachtragspflichtige Umstand noch vor dem endgültigen Schluss des öffentlichen Angebots und der Lieferung der Wertpapiere oder Veranlagungen eingetreten ist; (Zwischen)settlements würden also das Rücktrittsrecht beseitigen. Handelt es sich bei den Anlegern um Verbraucher im Sinne des Konsumentenschutzgesetzes, gilt bei Veranlagungen eine Rücktrittsfrist von einer Woche nach Veröffentlichung des Nachtrags. 1 FMA, RS Prospekt Rz. 17. 2 FMA, RS Prospekt Rz. 18. 3 Russ in Zib/Russ/Lorenz, KMG, § 6 Rz. 20.

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7. Werbung im Zusammenhang mit öffentlichen Angeboten Das KMG beinhaltet Bestimmungen zu Werbemaßnahmen, die sich auf öffentliche Angebote von Wertpapieren oder Veranlagungen oder auf eine Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt in Österreich beziehen. Diese Regelungen gelten nur, wenn im konkreten Fall Prospektpflicht besteht, Private Placements sind daher ausgenommen.

52

Werbeanzeigen müssen als solche klar erkennbar sein. Nach Ansicht der FMA ist ein Dokument (bereits) dann als Werbeanzeige zu qualifizieren, wenn dieses einen „werbemäßigen Charakter“ aufweist. Demzufolge können auch Termsheets den Werbebegriff erfüllen1. In allen Werbeanzeigen ist in leicht aufzufindender und gut lesbarer Weise2 darauf hinzuweisen, dass ein Prospekt samt allfälligen Nachträgen veröffentlicht wurde oder zur Veröffentlichung ansteht und wo die Anleger ihn erhalten können (üblicher Disclaimer). Die darin enthaltenen Angaben dürfen nicht unrichtig oder irreführend sein und darüber hinaus nicht im Widerspruch zu den Angaben im Prospekt stehen. Alle mündlich oder schriftlich verbreiteten Informationen über das öffentliche Angebot oder die Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt, selbst wenn sie nicht zu Werbezwecken dienen, müssen mit den Angaben im Prospekt bzw. allfälligen Nachträgen übereinstimmen.

53

Bei Private Placements gilt das Gleichbehandlungsgebot. Wesentliche Informationen des Emittenten oder des Anbieters, die sich an qualifizierte Anleger oder besondere Anlegergruppen richten (einschließlich Informationen, die im Verlauf von Veranstaltungen mitgeteilt werden), sind allen qualifizierten Anlegern bzw. allen besonderen Anlegergruppen gleichermaßen mitzuteilen. Gemäß EU-VO 486/2012 ist bei gleicher Werbung in Bezug auf Private Placements ein Hinweis aufzunehmen, dass keine Prospektpflicht nach den einschlägigen Rechtsnormen besteht.

54

Nach der Rechtsansicht der FMA und des OGH kann eine Werbemaßnahme irreführend sein – selbst wenn kein (formaler) Widerspruch zu Angaben im Prospekt gegeben ist – wenn etwa Risikohinweise verschwiegen werden, denen realistischerweise kaufentscheidende Bedeutung zukommt. Die FMA erachtet eine Werbung, die sich an eine heterogene Zielgruppe wendet, bereits dann als irreführend, wenn dies nur für die angesprochenen Zielgruppen gilt (z.B. erfahrene Investoren und Retail Kunden). Werden in einer Werbung bestimmte Punkte ausdrücklich als besonderer Vorteil des Wertpapiers oder der Veranlagung hervorgehoben, so kann ein unrichtiger Gesamteindruck der FMA zufolge nur dadurch vermieden werden, indem auch gleichermaßen auf die damit regelmäßig verbundenen Nachteile hingewiesen wird (Grundsatz der Proportionalität). Dieser Hinweis auf die Nachteile hat in der gleichen Werbeunterlage zu erfolgen, ein Verweis auf den Prospekt oder die InternetSeite des Emittenten ist der FMA zufolge nicht ausreichend3.

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1 FMA, RS Prospekt Rz. 38. 2 FMA, RS Prospekt Rz. 40. 3 FMA, RS Prospekt Rz. 41.

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V. Börsezulassung 1. Allgemeines zur Wiener Börse/Marktsegmente 56

In Österreich besteht derzeit nur eine einzige Wertpapierbörse, die von der Wiener Börse AG betrieben wird. Sie ist unterteilt in die Marktsegmente equity market.at (Aktien), bond market.at (Anleihen), derivatives market.at (Futures und Optionen), structured products.at (Zertifikate, Exchange Traded Funds, Investmentsfonds und Optionsscheine) und other securities.at (Aktien, Partizipationsscheine und Genussrechte)1. Diese sind in weitere Untersegmente eingeteilt, der equity market.at etwa in prime market, mid market und standard market.

57

Im Börsegesetz sind als geregelte Märkte im Sinne der MiFID der Amtliche Handel und der Geregelte Freiverkehr geregelt. Daneben betreibt die Wiener Börse ein Multilaterales Handelssystems (MTF; auch Dritter Markt genannt) im Sinne der MiFID. Die Marktsegmentierung der Wiener Börse stellt jedoch nicht darauf ab, ob die Finanzinstrumente zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen oder zum Handel am MTF einbezogen sind. Nur die Untersegmente prime market und standard market des equity market.at sowie der derivatives market.at sind ausschließlich für am geregelten Markt zugelassene Finanzinstrumente zugänglich. In allen anderen Marktsegmenten können sowohl Finanzinstrumente des geregelten als auch des ungeregelten Dritten Marktes enthalten sein2.

58

International gesehen ist die Wiener Börse ein eher kleiner Handelsstandort. Per Ende 2011 waren im Amtlichen Handel und Geregelten Freiverkehr insgesamt 158 Emittenten gelistet, davon 6 mit Sitz außerhalb Österreichs. Die Kapitalisierung per Ende 2011 betrug 87,3 Mrd. Euro und der Jahresumsatz 2011 61,9 Mrd. Euro3.

2. Listingvoraussetzungen 59

Die Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt der Wiener Börse erfordert einen schriftlichen Antrag des Emittenten an die Wiener Börse, der von einem Börsemitglied mitzufertigen ist, sofern der Emittent nicht selbst Börsemitglied ist. Dem Antrag ist neben formellen gesellschaftsrechtlichen Unterlagen (insbesondere aktuelle Satzung, Registerauszug) und geprüften Finanzinformationen ein gültiger (von der FMA gebilligter oder nach Österreich notifizierter) Kapitalmarktprospekt beizulegen.

60

Im BörseG sind mehrere Ausnahmen von der Prospektpflicht normiert, von denen insbesondere die folgenden in der Praxis bedeutsam sind. So ist z.B. für die Zulassung von Aktien, die über einen Zeitraum von zwölf Monaten weniger als 10 % der Zahl der Aktien derselben Gattung ausmachen, die bereits an demselben geregelten Markt zugelassen sind, kein Prospekt erforderlich. Weiters für Aktien, die im Austausch für bereits an demselben geregelten Markt zugelassene Aktien derselben Gat1 www.wienerboerse.at per 15.1.2013. 2 www.wienerboerse.at per 15.1.2013. 3 Jahresstatistik 2011 der Wiener Börse AG veröffentlicht unter http://www.wiener borse.at/static/cms/sites/wbag/media/de/pdf/prices_statistics/yearly_statistics/2011.pdf per 18.9.2012.

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tung ausgegeben werden, sofern mit der Emission keine Kapitalerhöhung verbunden ist und bei Daueremissionen bestimmter Nichtdividendenwerte von Kreditinstituten. Auch bei Aktien, die bei der Umwandlung oder beim Tausch von anderen Wertpapieren oder infolge der Ausübung von mit anderen Wertpapieren verbundenen Rechten ausgegeben werden, sofern es sich dabei um Aktien derselben Gattung handelt wie die Aktien, die bereits zum Handel an demselben geregelten Markt zugelassen sind, besteht keine Prospektpflicht. In bestimmten Fällen ist zwar kein gebilligter bzw. notifizierter Kapitalmarktprospekt, aber zumindest die Veröffentlichung eines prospektersetzenden Dokuments erforderlich, dessen Angaben nach Ansicht der FMA denen des Prospekts gleichwertig sind oder zumindest – je nach Ausnahmetatbestand – die Gründe und Einzelheiten des Angebots dargelegt sind. Dies gilt etwa für Wertpapiere, die anlässlich einer Übernahme im Wege eines Tauschangebots oder die anlässlich einer Verschmelzung angeboten werden. Weiters für Aktien, die den vorhandenen Aktieninhabern unentgeltlich angeboten oder zugeteilt werden bzw. zugeteilt werden sollen, sowie Dividenden in Form von Aktien derselben Gattung wie die Aktien, für die solche Dividenden ausgeschüttet werden, sofern es sich dabei um Aktien derselben Gattung handelt wie die Aktien, die bereits an demselben geregelten Markt zugelassen sind. Dies gilt ebenso für Wertpapiere, die derzeitigen oder ehemaligen Führungskräften oder Beschäftigten von ihrem Arbeitgeber oder von einem verbundenen Unternehmen angeboten oder zugeteilt werden bzw. zugeteilt werden sollen, sofern es sich dabei um Wertpapiere derselben Gattung handelt wie die Wertpapiere, die bereits zum Handel an demselben geregelten Markt zugelassen sind. Außerdem gilt dies für Wertpapiere, die bereits länger als 18 Monate zum Handel an einem anderen geregelten Markt zugelassen sind, sofern u.a. ein zusammenfassendes Dokument erstellt wird, das Angaben zum Emittenten und zu den Wertpapieren enthält und entsprechend den Prospektvorschriften veröffentlicht wird.

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Die Zulassung zum Amtlichen Handel erfordert u.a., dass das Gesamtnominale der zur Zulassung beantragten Wertpapiere bei Aktien mindestens 2,9 Mio. Euro, bei anderen Wertpapieren mindestens 725 000 Euro beträgt. Bei der Zulassung von Wertpapieren, die nicht auf einen Geldbetrag lauten, ist vom Emittenten zu bescheinigen, dass der voraussichtliche Kurswert mindestens 725 000 Euro beträgt; die Gesamtstückzahl solcher Wertpapiere muss mindestens 20 000 betragen. Bei stimmrechtslosen Vorzugsaktien österreichischer Aktiengesellschaften, deren Stammaktien nicht zum Amtlichen Handel zugelassen sind, muss das Nominale der Vorzugsaktien 1 Mio. Euro betragen. Bei der erstmaligen Zulassung von Aktien muss die Gesellschaft mindestens drei Jahre bestanden haben und ihre Jahresabschlüsse für die drei dem Antrag vorangegangenen vollen Geschäftsjahre entsprechend den geltenden Vorschriften veröffentlicht haben. Ist die Gesellschaft Gesamtrechtsnachfolgerin einer anderen Gesellschaft und liegt Bilanzkontinuität vor, ist die Zeit des Bestehens dieser anderen Gesellschaft anzurechnen. Vom Erfordernis der dreijährigen Bestandsfrist kann abgesehen werden, wenn die Zulassung im Interesse des Emittenten und des Publikums liegt und der Antragsteller dem Publikum Unterlagen zur Verfügung stellt, deren Informationsgehalt dem der letzten drei Jahresabschlüsse im Hinblick auf die Beurteilung der wirtschaftlichen und rechtlichen Verhältnisse des Emittenten im Wesentlichen gleichwertig ist. Die Gesellschaft muss jedoch jedenfalls den Jahresabschluss für ein volles Geschäftsjahr veröffentlicht haben. Die Wertpapiere müssen weiters im Publikum entsprechend gestreut sein oder, wenn die

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Streuung über die Einführung an der Börse erreicht werden soll, dem Börsehandel in entsprechender Anzahl zur Verfügung gestellt werden. Bei Aktien ist eine entsprechende Streuung anzunehmen, wenn mindestens ein Nominale von 725 000 Euro, bei nennwertlosen Aktien mindestens 10 000 Stück, in Publikumsbesitz stehen oder dem Publikum zum Kauf angeboten werden. 63

Bei der Zulassung zum Geregelten Freiverkehr sind diese Voraussetzungen abgeschwächt. Das Gesamtnominale der zur Zulassung beantragten Wertpapiere muss hier mindestens 725 000 Euro betragen. Bei der Zulassung von Wertpapieren, die nicht auf einen Geldbetrag lauten, ist ein voraussichtlicher Kurswert von mindestens 362 500 Euro zu bescheinigen; die Gesamtstückzahl solcher Wertpapiere muss mindestens 10 000 betragen. Die Gesellschaft muss bei erstmaliger Zulassung von Aktien mindestens ein Jahr bestanden und ihren Jahresabschluss für das dem Antrag vorausgehende volle Geschäftsjahr entsprechend den geltenden Vorschriften veröffentlicht haben. Bei Gesamtrechtsnachfolge und Bilanzkontinuität ist die Zeit des Bestehens der anderen Gesellschaft auf die Bestandsfrist anzurechnen. Bei Aktien liegt eine ausreichende Mindeststreuung vor, wenn mindestens ein Nominale von 181 250 Euro, bei nennwertlosen Aktien mindestens 2 500 Stück, in Publikumsbesitz stehen oder dem Publikum zum Kauf angeboten werden.

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Die Wiener Börse legt in ihren Regelwerken zu den einzelnen Marktsegmenten weitere Voraussetzungen fest. Beim prime market muss die Aktie etwa in das Handelsverfahren Fortlaufender Handel gemäß den XETRA-Handelsregeln aufgenommen sein. Zudem werden nur Stammaktien aufgenommen, Mehrstimmrechtsaktien sind unzulässig. Weiters müssen 25 % der an der Wiener Börse für lieferbar erklärten Stammaktien im Streubesitz sein, welcher eine Kapitalisierung von mindestens 15 Mio. Euro aufweisen muss. Liegt der Streubesitz unter 25 %, ist dies dennoch ausreichend, wenn die Kapitalisierung 30 Mio. Euro übersteigt1. Eine weitere Voraussetzung für die Aufnahme in den prime market ist die Abgabe einer Verpflichtungserklärung zur Einhaltung des Österreichischen Corporate Governance Kodex. Dies gilt für Emittenten aus anderen EU oder EWR-Mitgliedstaaten mit der Maßgabe, dass diese eine Verpflichtungserklärung zur Einhaltung eines in diesem Wirtschaftsraum anerkannten Corporate Governance Kodex abzugeben haben. Beim mid market müssen die Aktien in das Handelsverfahren Fortlaufender Handel oder Betreuung in der Auktion gemäß den XETRA-Handelsregeln aufgenommen sein. Mehrstimmrechtsaktien sind hier zulässig. Weiters müssen am mid market gelistete Emittenten einen Capital Market Coach bestellen, der sie bei der Zulassung bzw. Einbeziehung und auch danach während aufrechten Listings beraten und unterstützen soll. Für den Dritten Markt gelten die oben dargelegten besonderen Erfordernisse nicht. Sollte keine Prospektpflicht bestehen, ist ein Informationsmemorandum mit bestimmten Angaben zum Emittenten, seiner Unternehmensstruktur und Geschäftstätigkeit, Finanzzahlen, Verwendungszweck des Emissionserlöses, Risikobeschreibung und Business Pläne der nächste Jahre beizubringen.

1 Regelwerk prime market der Wiener Börse AG v. 1.11.2011, S. 7.

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3. Kosten Für ihre Tätigkeiten erhebt die Wiener Börse Gebühren, insbesondere für die Erstzulassung von Wertpapieren, die Erhöhung der Stückanzahl gelisteter Wertpapiere, Benützungsgebühren für die betriebenen Märkte und Transaktionsgebühren.

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Für den Amtlichen Handel und Geregelten Freiverkehr gilt eine Erstzulassungsgebühr für Beteiligungspapiere in Höhe von einem Basispunkt der Marktkapitalisierung der neu notierten Wertpapiere, mindestens jedoch 5 000 Euro und höchstens 50 000 Euro. Für Anleihen beträgt die Erstzulassungsgebühr bei einer Höchstlaufzeit von bis zu fünf Jahren 0,50 Basispunkte und bei einer Laufzeit von mehr als fünf Jahren 1 Basispunkt des pro Emission neu zugelassenen Nennwerts, jeweils mit einer Mindestgebühr von 750 Euro und Höchstgebühr von 2 900 Euro. Die Benützungsgebühren betragen bei Beteiligungspapieren 1 Basispunkt der Marktkapitalisierung der notierten Wertpapiere, mindestens 3 500 Euro und höchstens 7 500 Euro, bei Anleihen 200 Euro pro Anleihe für jedes Kalenderjahr der Notierung, höchstens jedoch 7 500 Euro pro Kalenderjahr für alle Neunotierungen.

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Für den Dritten Markt gilt für Beteiligungspapiere eine pauschale Erstzulassungsgebühr von 1 500 Euro und bei Anleihen mit einer Höchstlaufzeit von fünf Jahren 0,25 Basispunkte und einer Laufzeit von mehr als fünf Jahren 0,50 Basispunkte des pro Emission neu zugelassenen Nennwerts, jeweils mit einer Mindestgebühr von 500 Euro und einer Höchstgebühr von 2 750 Euro. Die jährliche Benützungsgebühr beträgt für Beteiligungspapiere 500 Euro und bei Anleihen 100 Euro1.

67

4. Delisting Die Zulassung zum Handel kann zwangsweise durch Widerruf der Wiener Börse oder freiwillig erfolgen.

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Das BörseG sieht bestimmte Umstände vor, bei deren Vorliegen die Zulassung zum Amtlichen Handel oder Geregelten Markt durch die Wiener Börse zu widerrufen ist. Generell hat die Wiener Börse die Zulassung zu widerrufen, wenn die betreffenden Finanzinstrumente nicht mehr fair, ordnungsgemäß und effizient gehandelt werden können, d.h. im Wesentlichen nicht ausreichend fungibel sind. Weiters bilden die Eröffnung eines Insolvenz- oder Reorganisationsverfahrens oder die Verhängung der Geschäftsaufsicht über den Emittenten einen Kündigungsgrund für die Wiener Börse hinsichtlich des prime market. Die Zulassung zum Amtlichen Handel ist insbesondere zu widerrufen, wenn eine Zulassungsvoraussetzung (etwa die das notwendige Gesamtnominale oder der Mindestfreefloat) nachträglich weggefallen ist, wenn die Zulassung durch unrichtige Angaben oder täuschende Handlungen herbeigeführt oder erschlichen wurde oder wenn der Emittent bestimmte Pflichten (insbesondere Gebühren-, Berichts- und Veröffentlichungspflichten) nicht erfüllt. Der Emittent kann unter Setzung einer angemessenen Nachfrist zur Herstellung des gesetzlichen Zustands aufgefordert werden, wenn er keine unrichtigen Angaben oder Täuschungs- bzw. Erschleichungshandlungen gesetzt hat und dadurch der Anlegerschutz nicht verletzt wird.

69

Ein freiwilliges Delisting hat gemäß den anwendbaren Handelsregeln der Wiener Börse durch Kündigung des Emittenten zu erfolgen. Die Zulassung zum prime mar-

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1 Quelle für alle Angaben Gebührenordnung der Wiener Börse AG v. 5.12.2012.

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ket der Wiener Börse kann etwa unter Einhaltung einer dreimonatigen Frist zum Ablauf des letzten Handelstags der Monate März und September eines jeden Jahres gekündigt werden.

VI. Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten börsenotierter Unternehmen 1. Insiderrechtliche Verhaltenspflichten a) Insiderhandelsverbot 71

Zentrales Element der Emittenten-Compliance ist der Umgang mit Insiderinformationen. Gemäß gesetzlicher Definition ist eine Insiderinformation eine öffentlich nicht bekannte, genaue Information, die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten von Finanzinstrumenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betrifft und die, wenn sie öffentlich bekannt würde, geeignet wäre, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs sich darauf beziehender derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen, weil sie ein verständiger Anleger wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidungen nutzen würde (vgl. § 48a Abs. 1 BörseG).

72

Nach h.A. ist bei der Beurteilung, ob eine Information bereits öffentlich bekannt ist, auf die „Bereichsöffentlichkeit“ abzustellen; dh, ob die Information bereits den am Börsehandel interessierten Marktteilnehmern zugänglich gemacht wurde1. Eine tatsächliche Kenntnisnahme der Insiderinformation ist nicht erforderlich, es kommt lediglich darauf an, dass es einer unbestimmten Anzahl von Personen möglich ist, von der Insiderinformation Kenntnis zu erlangen2. Eine Information, die durch ein elektronisch betriebenes Informationsverbreitungssystem im Sinne des BörseG (d.h. z.B. Reuters, Bloomberg und Dow Jones Newswire) veröffentlicht wurde, gilt nach Ansicht der FMA jedenfalls als öffentlich bekannt3. Hingegen ist beispielsweise eine Insider-Information, die im Verlauf einer geschlossenen Veranstaltung (z.B. Hauptversammlung, Pressekonferenz) bekannt gegeben wurde, nicht als öffentlich bekannt anzusehen, da bei einer solchen Veranstaltung nur einem bestimmten Personenkreis Zutritt gewährt wird4. Presseberichte, die Insiderinformationen mitteilen, bedürfen im Allgemeinen der Bestätigung (per Ad-hoc Meldung) des Emittenten, um als öffentlich bekannt zu gelten5.

73

Gemäß § 48a Abs. 1 Nr. 1 lit. a BörseG gilt eine Information dann als genau, wenn sie eine Reihe von bereits vorhandenen oder solchen Tatsachen und Ereignissen erfasst, bei denen man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass sie in Zukunft eintreten werden, und darüber hinaus bestimmt genug ist, dass sie einen Schluss auf die mögliche Auswirkung dieser Tatsachen oder Ereignisse auf die Kurse von Finanzinstrumenten oder damit verbundenen derivativen Finanzinstrumenten zulässt. Das Tatbestandselement „genau“ stellt damit einerseits auf 1 2 3 4 5

Brandl in Temmel, Börsegesetz, § 48a Rz. 16. Brandl in Temmel, Börsegesetz, § 48a Rz. 16. FMA, RS Ad-hoc Punkt 2.3.1.1. FMA, RS Ad-hoc Punkt 2.3.1.1. FMA, RS Ad-hoc Punkt 2.3.1.1.

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die Eintrittswahrscheinlichkeit einer Information und andererseits auf ihre Bestimmtheit ab1. Nach einem Urteil des EuGH ist ein zukünftiges Ereignis dann hinreichend wahrscheinlich, wenn sein Eintritt „tatsächlich erwartet werden kann“2. Im Einklang mit dem Urteil des deutschen BGH ist eine hinreichende Wahrscheinlichkeit damit wohl bereits bei einer Eintrittswahrscheinlichkeit von mehr als 50 % gegeben3. Eine mit an Sicherheit grenzende Wahrscheinlichkeit ist damit nicht gefordert. Die FMA scheint sich in Österreich dieser Ansicht anzuschließen. Gemäß CESR ist eine Information bestimmt genug, wenn verständige Anleger aufgrund der Information verlässliche Rückschlüsse auf die Preisbewegung nach deren Veröffentlichung ziehen und so ihre Investitionsentscheidung mit einem geringerem finanziellen Risiko treffen können4. In der Praxis ist es bei mehrstufigen Entscheidungsprozessen oft problematisch, den Zeitpunkt der hinreichenden Genauigkeit zu bestimmen. Nach der FMA kann hier eine Prüfung nur im Einzelfall erfolgen. Ein Letter of Intent wird in der Regel noch keine Insiderinformation darstellen5. Jedenfalls ist nicht entscheidend, wann etwa im Zusammenhang mit insiderrechtlich relevanten M&A-Transaktionen oder Kapitalmaßnahmen die relevanten Beschlüsse formal in den Gesellschaftsorganen gefasst werden, sondern ob hinreichend wahrscheinlich ist, dass die notwendigen Beschlüsse gefasst werden. Insiderinformationen müssen den Emittenten oder ein Finanzinstrument direkt oder indirekt betreffen. Indirekte emittentenbezogene Informationen wären etwa Konjunkturdaten, Gesetzesänderungen oder branchenspezifische statistische Daten6. Finanzinstrumentbezogene Informationen wären z.B. Handelsaussetzungen, Bezugsrechtsausschluss bei Kapitalerhöhungen oder die Änderung der Dividendenpolitik7, wobei die Abgrenzung zu emittentenbezogenen Informationen oft schwierig und fließend ist.

74

Auch die Kursbeeinflussungseignung ist stets einzelfallbezogen zu prüfen. Es kommt darauf an, ob es einem verständigen Anleger als wahrscheinlich erscheint, dass der Kurs eines Finanzinstruments nach Bekanntwerden der Insiderinformation erheblich beeinflusst wird8. Es ist eine ex ante Analyse vorzunehmen. Ob der Kurs ex post tatsächlich beeinflusst wurde, ist nicht Tatbestandsmerkmal, kann jedoch Indizwirkung haben9. Als Relevanzschwelle wird in der österreichischen Literatur eine Grenze von 5 % als Näherungswert genannt10. Nach Ansicht der FMA hängt die Erheblichkeit der Kursbeeinflussung jedoch unter anderem auch von der historischen Volatilität und der Liquidität des jeweiligen Wertpapiers ab. Wegen der unterschiedlichen Schwankungsbreiten der Wertpapiere bietet sich eine bestimmte Pro-

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1 Brandl in Temmel, Börsegesetz, § 48a Rz. 22. 2 EuGH v. 28.6.2012 – C-19/11, AG 2012, 555. 3 BGH v. 25.2.2008 – II ZB 9/07 (zitiert bei Brandl in Temmel, Börsegesetz, § 48a Rz. 24), AG 2008, 380. 4 CESR, Market Abuse Directive Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market (CESR/06-562b), I 1.8. 5 FMA, RS Ad-hoc Punkt 2.3.2.1a). 6 Brandl in Temmel, Börsegesetz, § 48a Rz. 34. 7 Brandl in Temmel, Börsegesetz, § 48a Rz. 38. 8 Brandl in Temmel, Börsegesetz, § 48a Rz. 39. 9 Brandl in Temmel, Börsegesetz, § 48a Rz. 39. 10 Brandl in Temmel, Börsegesetz, § 48a Rz. 43, Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht, § 20 Rz. 18.

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zentzahl als Maßstab daher nicht an. Die Erheblichkeitsschwelle wird bei kursstabilen Wertpapieren eher erreicht sein als bei Wertpapieren mit hoher Volatilität1. 76

Das BörseG stellt das Ausnützen einer Insiderinformation unter gerichtliche Strafe, unabhängig davon, ob man als Insider oder mit Bereicherungswillen gehandelt hat. Strafbar ist, von einer Insiderinformation betroffene Finanzinstrumente zu kaufen, verkaufen oder einem Dritten zum Kauf oder Verkauf anzubieten, zu empfehlen oder die Insiderinformation, ohne dazu verhalten zu sein, einem Dritten zugänglich zu machen. Handelt man als Insider und mit Bereicherungsvosatz, gilt eine Strafdrohung von bis zu fünf Jahren Freiheitsstrafe. Leichte Fahrlässigkeit ist nicht strafbar, der Täter muss zumindest in grob fahrlässiger Unkenntnis davon, dass es sich um eine Insiderinformation gehandelt hat, agiert haben. b) Emittenten-Compliance

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Emittenten unterliegen zur Vermeidung des Missbrauchs von Insiderinformationen bestimmten organisatorischen Pflichten. So haben Emittenten gemäß § 82 Abs. 5 BörseG zur Hintanhaltung von Insidergeschäften ihre Dienstnehmer über das Verbot des Missbrauchs von Insiderinformationen zu unterrichten, interne Richtlinien für die Informationsweitergabe im Unternehmen zu erlassen und deren Einhaltung zu überwachen sowie geeignete organisatorische Maßnahmen zur Verhinderung einer missbräuchlichen Verwendung oder Weitergabe von Insiderinformationen zu treffen. Bei Zuwiderhandeln kann die Wiener Börse die Zulassung zum Amtlichen Handel widerrufen (vgl. § 65 Abs. 5 BörseG) und den Emittenten als Börsemitglied ausschließen (vgl. §§ 19 Abs. 1 i.V.m. 18 Nr. 5 BörseG).

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Die FMA hat weitere Grundsätze für die Informationsweitergabe und für organisatorische Maßnahmen zur Verhinderung von Missbrauch bei Emittenten in einer Emittenten-Compliance-Verordnung (ECV) normiert2. Emittenten haben eine interne Compliance-Richtlinie mit einem vorgegebenen Mindestinhalt zu erlassen und, wenn es die Größe und Struktur des Emittenten erfordert, einen Compliance-Verantwortlichen zu bestellen, der direkt der Geschäftsleitung zu unterstellen ist. Der Compliance-Verantwortliche hat unter anderem interne Schulungen durchzuführen, regelmäßig Bericht zu erstatten und die Einhaltung der compliance-relevanten Vorschriften stichprobenartig zu überwachen. Der Anwendungsbereich der ECV ist nicht auf Insiderinformationen im Sinne des BörseG beschränkt, sondern umfasst alle compliance-relevanten Informationen, d.h. auch alle Informationen, die vertraulich und kurssensibel sind, ohne dass diese als Insiderinformationen zu qualifizieren sind. Emittenten haben ausreichende Vorkehrungen zu treffen, dass compliance-relevante Informationen innerhalb von Vertraulichkeitsbereichen nur jenen Personen zur Kenntnis gelangen, die mit der Bearbeitung dieser Informationen befasst sind, und Vertraulichkeitsbereiche nur im unbedingt erforderlichen Umfang und nur wenn dies zu Unternehmenszwecken notwendig ist, verlassen. Jeder Emittent hat geeignete Vorkehrungen zu treffen, dass compliance-relevante Informationen auch nach dem Verlassen eines Vertraulichkeitsbereiches einer weiteren Geheimhaltung unterliegen. Die ECV unterscheidet zwischen ständigen Vertraulichkeitsbereichen und projektbezogenen Vertraulichkeitsbereichen. Als ständige Vertraulichkeits1 FMA, RS Ad-hoc Punkt 2.3.1.3. 2 Emittenten-Compliance-Verordnung 2007 – ECV 2007 BGBl. II 2007/213 idgF.

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bereiche gelten insbesondere der Aufsichtsrat, Geschäftsleitung, Betriebsrat, Controlling und Finance. Sofern erforderlich, sind projektbezogene vorübergehende Vertraulichkeitsbereiche einzurichten. Um eine missbräuchliche Verwendung compliance-relevanter Informationen hintanzuhalten, haben Emittenten weiters Sperrfristen und Handelsverbote festzusetzen, innerhalb deren Personen aus Vertraulichkeitsbereichen keine Orders in Finanzinstrumenten des Emittenten erteilen dürfen. Die ECV sieht jedenfalls drei Wochen vor der geplanten Veröffentlichung der (vorläufigen) Quartalszahlen und sechs Wochen vor der geplanten Veröffentlichung der (vorläufigen) Jahreszahlen als angemessen an. Emittenten haben zusätzlich ein Insiderverzeichnis zu führen, in das unter anderem die Personen aus Vertraulichkeitsbereichen einzutragen sind.

2. Publizitäts- und Berichtspflichten a) Regelpublizität Gemäß § 82 Abs. 4 BörseG müssen Emittenten ihren Jahresfinanzbericht innerhalb von vier Monaten nach Ablauf des letzen Geschäftsjahres erstellen, veröffentlichen und für mindestens fünf Jahre lang öffentlich zugänglich machen.

79

Emittenten von Aktien oder Schuldtiteln haben weiters gemäß § 87 Abs. 1 BörseG einen Halbjahresfinanzbericht über die ersten sechs Monate des Geschäftsjahres zu erstellen. Dieser ist spätestens zwei Monate nach Ablauf des Halbjahres zu veröffentlichen und muss mindestens fünf Jahre lang öffentlich zugänglich sein. Der Halbjahresfinanzbericht hat einen verkürzten Abschluss, einen Halbjahreslagebericht sowie Erklärungen der gesetzlichen Vertreter des Emittenten zu umfassen, in denen diese u.a. versichern, dass der verkürzte Abschluss nach bestem Wissen ein möglichst getreues Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Emittenten oder der Gesamtheit der in die Konsolidierung einbezogenen Unternehmen vermittelt. Wurde der Halbjahresfinanzbericht geprüft oder einer prüferischen Durchsicht unterzogen, so ist der Bestätigungs- bzw. Prüfvermerk in vollem Umfang wiederzugeben.

80

Erstellt ein Emittent keine IFRS-Quartalsberichte, hat er Zwischenmitteilungen des Vorstandes über das erste und das dritte Quartal des Geschäftsjahres zu erstellen. Diese sind spätestens sechs Wochen nach Ablauf des jeweiligen Berichtszeitraums zu veröffentlichen. Die Zwischenmitteilung hat eine Erläuterung der wesentlichen Ereignisse und Transaktionen, die in dem betreffenden Zeitraum stattgefunden haben, und ihre Auswirkungen auf die Finanzlage des Emittenten und der von ihm kontrollierten Unternehmen sowie eine allgemeine Beschreibung der Finanzlage und des Geschäftsergebnisses des Emittenten und der von ihm kontrollierten Unternehmen im betreffenden Zeitraum sowie die Aussichten der Gesellschaft für das laufende Geschäftsjahr zu umfassen.

81

Die Handelsregeln der Wiener Börse sehen für am prime market gelistete Emittenten zusätzlich vor, dass die Berichte in Englisch und Deutsch zu verfassen, gemäß IFRS zu erstellen und auf der Webseite des Emittenten zu veröffentlichen sind. Weiters habe Emittenten am prime market Quartalsberichte für jedes Quartal (für das vierte Quartal gilt der Jahresfinanzbericht) zu erstellen.

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b) Ad-hoc-Publizität 83

Eine der wesentlichsten Pflichten zum Schutz der Anleger und der Vermeidung des Missbrauchs von Insiderinformationen ist die Emittenten treffende Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht. Diese stellt auf das Vorliegen einer Insiderinformation ab, die bereits oben (s. Rz. 71 ff.) beschrieben wurde.

84

Emittenten haben Insiderinformationen, die sie unmittelbar betreffen, unverzüglich der Öffentlichkeit bekannt zu geben (Ad-hoc-Meldung). Das gilt auch für Umstände, die noch nicht formell, etwa durch den Vorstand oder Aufsichtsrat, festgestellt wurde sowie für bloße Gerüchte, sofern diese den Tatbestand einer Insiderinformation erfüllen1. Alle erheblichen Veränderungen im Hinblick auf eine bereits offengelegte Insiderinformation sind unverzüglich nach dem Eintreten dieser Veränderungen auf demselben Wege wie die ursprüngliche Information bekanntzugeben.

85

Das Kriterium der Unverzüglichkeit ist kein definierter Gesetzesbegriff; in der Verwaltungspraxis ist die Ad-hoc Mitteilung binnen weniger Stunden zu veröffentlichen2. Eine Ad-hoc Meldung ist nach Ansicht der FMA unabhängig von Börsehandelszeiten zu veröffentlichen, da der Kapitalmarkt so früh wie möglich informiert werden soll3. Nach Ansicht der FMA ist der Emittent im Hinblick auf die gebotene Unverzüglichkeit verpflichtet, entsprechende Vorarbeiten zu leisten, die eine zeitliche Verzögerung möglichst vermeiden. Auch organisatorisch muss der Emittent sicherstellen, dass die Information unverzüglich einer entscheidungsberechtigten Person zugeleitet wird4.

86

Inhalt und Art der Veröffentlichung von Ad-hoc-Meldungen werden durch eine FMA-Verordnung konkretisiert5. Eine Ad-hoc-Meldung hat ein kurzes einleitendes Informationsfeld aufzuweisen, das die deutlich hervorgehobene Überschrift „Adhoc-Meldung“ und als Betreff erkennbare Schlagwörter, die den Inhalt der Veröffentlichung kurz zusammenfassen, zu enthalten hat. Der Text der Veröffentlichung hat neben Firma und Anschrift des Emittenten die ISIN der an einem geregelten Markt im Inland oder in einem Mitgliedstaat ausgegebenen Aktien und Schuldverschreibungen, sowie die Börsen und Handelssegmente, für die solche Zulassungen bestehen oder beantragt wurden6, die zu veröffentlichende Insider-Information und das Datum des Eintritts jener Umstände, die der Insiderinformation zugrunde liegen, zu enthalten. Die zu veröffentlichende Insiderinformation muss kurz und prägnant formuliert werden, in der Praxis sieht man jedoch öfters etwas ausschweifende Meldungen insbesondere zu positiven Finanzzahlen.

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Die FMA ist der Ansicht, dass etwa bei Erwerb oder Veräußerung von Beteiligungen oder Anlagevermögen, die eine veröffentlichungspflichtige Insiderinformationen 1 Lechner/Temmel in Temmel, Börsegesetz, § 48d Rz. 29. 2 Lechner/Temmel in Temmel, Börsegesetz, § 48d Rz. 28 mit Verweis auf Kalss/Oppitz/ Zollner, Kapitalmarktrecht, § 14 Rz. 18. 3 Lechner/Temmel in Temmel, Börsegesetz, § 48d Rz. 24 mwN; FMA, RS Ad-hoc Punkt 2.2.2. 4 FMA, RS Ad-hoc Punkt 2.2.2. 5 Veröffentlichungs- und Meldeverordnung – VMV BGBl. II 2005/109 idgF. 6 Bei Emittenten, die mehr als fünf Schuldverschreibungen an einem geregelten Markt im Inland oder in einem Mitgliedstaat ausgegeben haben, sind die Angaben für die dem Emissionsvolumen nach fünf größten Schuldverschreibungen zu machen.

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darstellen, auch der zwischen den Parteien vereinbarte Kaufpreis publizitätspflichtig ist. Dabei sind laut FMA Abweichungen von höchstens 20 % vom tatsächlichen Preis zulässig, falls die Ermittlung des Kaufpreises aufgrund der Vertragsgestaltung (z.B. Bedingungen, Haftrücklässe etc.) schwierig ist1. Geheimhaltungsvereinbarungen hinsichtlich des Kaufpreises2, wie auch generell hinsichtlich Insiderinformationen, sind gegenüber der Ad-hoc-Meldepflicht nachrangig. Die Veröffentlichung von Ad-hoc-Meldungen hat über ein elektronisch betriebenes Informationsverbreitungssystem, das zumindest innerhalb der Europäischen Gemeinschaft verbreitet ist, zu erfolgen. Die FMA hat Reuters, Bloomberg und Dow Jones Newswire per Verordnung als geeignet festgelegt. Der Emittent hat Ad-hoc Meldungen auch auf seiner Webseite zur Verfügung zu stellen. Dabei hat die Hauptseite der Webseite einen deutlich erkennbaren Hinweis auf die Seite mit den Veröffentlichungen zu enthalten. Die Veröffentlichung im Internet hat für mindestens sechs Monate zu erfolgen3.

88

Wie oben bereits ausgeführt (s. Rz. 46 ff.) können Insiderinformationen neben der Ad-hoc Pflicht gleichzeitig auch andere Veröffentlichungspflichten auslösen. Die Veröffentlichung einer Ad-hoc Meldung befreit daher etwa nicht von der Veröffentlichung des Nachtrags zu einem Kapitalmarktprospekt.

89

Ein Emittent kann die Bekanntgabe von Insiderinformationen aufschieben, wenn das Veröffentlichen seinen berechtigten Interessen schaden könnte, sofern der Aufschub nicht geeignet ist, die Öffentlichkeit irrezuführen und der Emittent in der Lage ist, die Vertraulichkeit der Information zu gewährleisten und entsprechende Vorkehrungen unternimmt. Berechtigte Interessen liegen gemäß § 48d Abs. 2 BörseG z.B. bei laufenden Verhandlungen vor, wenn das Ergebnis dieser Verhandlungen von der Veröffentlichung wahrscheinlich beeinträchtigt werden würde, oder wenn die finanzielle Überlebensfähigkeit des Emittenten stark und unmittelbar gefährdet ist. Der Emittent hat die FMA – im Gegensatz zur deutschen Regelung4 – unverzüglich von der Entscheidung, die Bekanntgabe der Insiderinformationen aufzuschieben, durch Übermittlung der wesentlichen Inhalte der aufgeschobenen Information sowie einer Begründung hinsichtlich der Voraussetzungen für die Aufschiebung zu unterrichten. Nach Wegfall des Aufschiebungsgrundes ist die Ad-hoc Meldung nachzuholen oder die Veröffentlichung zu unterlassen, wenn der meldepflichtige Grund weggefallen ist (z.B. Vertragsverhandlungen sind gescheitert).

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c) Beteiligungspublizität Das BörseG sieht vor, dass Änderungen bedeutender Beteiligungen gemeldet und veröffentlicht werden müssen.

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§ 91 Abs. 1 BörseG legt fest, dass Personen, die unmittelbar oder mittelbar Aktien eines Emittenten, dessen Aktien zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen

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1 FMA, RS Ad-hoc Punkt 2.2.3. 2 FMA, RS Ad-hoc Punkt 2.2.3. 3 Grundsätzlich können Ad-hoc Meldungen auf der Website der Wiener Börse (www.wiener borse.at) sowie beim Issuer Information Center des OEHB (http://issuerInfo.oehb.at) eingesehen werden. 4 In Deutschland ist der erfolgte Aufschub der BaFin erst gleichzeitig mit der Veröffentlichung der aufgeschobenen Ad-hoc Meldung anzuzeigen (vgl. § 15 Abs. 3 WpHG).

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sind, erwerben oder veräußern, unverzüglich, spätestens jedoch nach zwei Handelstagen, die FMA und das Börseunternehmen sowie den Emittenten über den Anteil an Stimmrechten zu unterrichten haben, den sie nach diesem Erwerb oder dieser Veräußerung halten, wenn als Folge dieses Erwerbs oder dieser Veräußerung der Anteil an den Stimmrechten 4 %, 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, 35 %, 40 %, 45 %, 50 %, 75 % und 90 % erreicht, überschritten oder unterschritten wird. Dies gilt auch für eine Anteilsschwelle von 3 % oder eine andere Anteilsschwelle, die der Emittent gemäß Übernahmegesetz als Schwellenwert für eine kontrollierende Beteiligung1 in seiner Satzung festgelegt hat. Aktionäre sind daher angehalten, auch die Satzung des Emittenten zu beachten. Diese Meldepflicht gilt nur bezüglich Emittenten, für die Österreich Herkunftsmitgliedstaat ist und gegenüber dem Börseunternehmen nur dann, wenn die Wertpapiere des Emittenten an einem geregelten Markt des Börseunternehmens zugelassen sind. Die Frist von zwei Handelstagen wird berechnet ab dem Tag, der auf den Tag folgt, an dem die Person von dem Erwerb oder der Veräußerung oder der Möglichkeit der Ausübung der Stimmrechte Kenntnis erhält oder an dem sie unter den gegebenen Umständen davon hätte Kenntnis erhalten müssen, ungeachtet des Tages, an dem der Erwerb, die Veräußerung oder die Möglichkeit der Ausübung der Stimmrechte wirksam wird. Der für Beteiligungsmeldungen relevante Anteil der Stimmrechte ist ausgehend von der Gesamtzahl der mit Stimmrechten versehenen Aktien zu berechnen, auch wenn die Ausübung dieser Stimmrechte ausgesetzt ist (z.B. Treasury Shares). Sobald der Emittent eine entsprechende Mitteilung über eine Beteiligungsänderung erhält, spätestens jedoch zwei Handelstage nach deren Erhalt, hat er alle darin enthaltenen Informationen zu veröffentlichen. 93

Zusätzlich zur Meldepflicht gemäß § 91 Abs. 1 BörseG bestehen Meldepflichten für Derivate (§ 91a BörseG) und Stimmausübungsberechtigte in bestimmten Fällen (§ 92 BörseG). Eine zu § 91 Abs. 1 BörseG analoge Mitteilungspflicht gilt auch für Personen, die direkt oder indirekt Finanzinstrumente halten, die ihrem Inhaber das Recht verleihen, von sich aus im Rahmen einer verbindlichen Vereinbarung mit Stimmrechten verbundene und bereits ausgegebene Aktien zu erwerben (Call Option) oder einen Anspruch auf Abschluss einer Call Option begründen. Diese analoge Meldepflicht gilt auch für Finanzinstrumente, die einen Barausgleich vorsehen oder zulassen und ihrem Inhaber ermöglichen, an Kursänderungen wirtschaftlich teilzuhaben. Damit sind auch Cash Settled Call Options von der Meldepflicht umfasst. Die Meldepflicht gemäß § 91 und § 91a BörseG gilt auch für jene Person, die zur Ausübung von Stimmrechten in bestimmten Fällen berechtigt ist, ohne z.B. direkt die Aktien erworben zu haben oder entsprechende Optionen darauf zu haben. Dies gilt bei Stimmrechten, die diese Person einem Dritten als Sicherheit übertragen oder an denen dieser Person ein Fruchtgenussrecht eingeräumt wird, wenn sie die Stimmrechte ohne ausdrückliche Weisung des Sicherungsnehmers ausüben oder die Ausübung der Stimmrechte durch den Sicherungsnehmer beeinflussen kann; 1 Gemäß § 22 Abs. 2 Übernahmegesetz liegt eine kontrollierende Beteiligung ab einem Stimmrechtsanteil von 30 % vor. Die Satzung eines österreichischen Emittenten kann einen niedereren Wert für das Vorliegen einer kontrollierenden Beteiligung („Kontrollschwelle“) vorsehen (§ 27 Abs. 1 Nr. 1 Übernahmegesetz). Per 1.10.2012 haben lediglich zwei Emittenten – Erste Group Bank AG und Wienerberger AG – eine vom Übernahmegesetz abweichende Kontrollschwelle (Stimmrechtsanteil von 20 %) vorgesehen (www.takeover.at per 15.1.2013).

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bei Stimmrechten aus Aktien, die einem Unternehmen gehören, an dem diese Person eine unmittelbare oder mittelbare kontrollierende Beteiligung1 hält; bei Stimmrechten aus Aktien eines Dritten, mit dem diese Person eine Vereinbarung getroffen hat, die beide verpflichtet, langfristig eine gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung des betreffenden Emittenten zu verfolgen, indem sie die Stimmrechte einvernehmlich ausüben; bei Stimmrechten, die diese Person als Bevollmächtigte nach eigenem Ermessen ausüben darf, wenn keine besonderen Weisungen der Aktionäre vorliegen; bei Stimmrechten, die diese Person ausüben kann, ohne Eigentümer zu sein; sowie bei Stimmrechten, die der Person gemäß übernahmerechtlichen Bestimmungen2 zuzurechnen sind. Bei der Berechnung der Stimmrechte bzw. Stimmrechtsschwellen bei den einzelnen Meldetatbeständen sind sämtliche relevanten Stimmrechte zusammenzuzählen; die Meldepflichten bestehen daher nicht (mehr) unabhängig voneinander3.

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d) Director’s Dealings Das BörseG normiert auch eine Meldepflicht für so genannte Director’s Dealings. Dieser Meldepflicht unterliegen in erster Linie Personen, die bei einem Emittenten von Finanzinstrumenten mit Sitz innerhalb Österreichs Führungsaufgaben wahrnehmen. Dazu gehören Mitglieder des Verwaltungs-, Leitungs- oder Aufsichtsorgans und geschäftsführende Führungskräfte, die regelmäßig Zugang zu Insiderinformationen mit direkten oder indirektem Bezug zum Emittenten hat und befugt ist, unternehmerische Entscheidungen über zukünftige Entwicklungen und Geschäftsperspektiven des Emittenten zu treffen. Der Meldepflicht unterliegen weiters Personen, die in enger Beziehung zu den genannten Führungskräften, d.h. im Wesentlichen Ehegatten, gleichgestellte Lebensgefährten und unterhaltsberechtigte Kinder.

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Meldepflichtige Personen haben der FMA alle von ihnen getätigten Geschäfte auf eigene Rechnung mit zum Handel auf geregelten Märkten zugelassenen Aktien und aktienähnlichen Wertpapieren des Emittenten oder mit sich darauf beziehenden Derivaten oder mit dem Emittenten verbundener Unternehmen zu melden. Ebenso haben die genannten Personen diese Informationen unverzüglich zu veröffentlichen.

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Die Meldepflicht gilt nicht nur hinsichtlich Emittenten mit Sitz in Österreich, sondern auch für Emittenten mit Sitz außerhalb des EWR, die in Österreich jährlich ein Dokument nach Art. 10 der Richtlinie 2003/71/EG (jährliches Dokument i.S.d. § 75a Abs. 1 BörseG) vorlegen muss.

97

Die Meldung hat neben dem Namen des Meldenden und des betreffenden Emittenten eine Beschreibung des Finanzinstruments und der Art des Geschäfts (z.B. Anoder Verkauf), Abschlussdatum und -ort sowie den Preis und das Geschäftsvolumen

98

1 I.S.d. § 22 Abs. 2 und 3 ÜbG. 2 Gemäß § 23 Abs. 1 ÜbG sind gemeinsam vorgehenden Rechtsträgern die von ihnen gehaltenen Beteiligungen wechselseitig zuzurechnen. Gemäß § 23 Abs. 2 ÜbG ist einem Rechtsträger eine Beteiligung einseitig zuzurechnen, wenn er auf die Ausübung von Stimmrechten Dritter direkt oder indirekt Einfluss ausüben kann. 3 Bis zur Novelle durch das BGBl. 83/2012 v. 14.8.2012 wurden Stimmrechte aus derivativen Instrumenten nach bis dahin geltenden Fassung des § 91a BörseG nicht mit anderen meldepflichtigen Stimmrechten zusammengerechnet und mussten daher separat gemeldet werden. Seit 1.1.2013 sind auch Stimmrechte bei Derivaten zusammenzurechnen.

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zu enthalten. Die Meldung an die FMA hat innerhalb von fünf Arbeitstagen nach dem Tag des Abschlusses zu erfolgen, kann jedoch aufgeschoben werden, bis die Gesamt-Abschlusssumme der Geschäfte 5 000 Euro erreicht. Falls dieser Betrag am Ende des Kalenderjahres nicht erreicht wird, kann die Meldung unterbleiben. Bei der Ermittlung der Gesamt-Abschlusssumme sind die getätigten Geschäfte der Personen mit Führungsaufgaben und aller Personen, die zu ihnen in enger Beziehung stehen, zusammenzurechnen. e) Erklärung zum Österreichischen Corporate Governance Kodex 99

In Österreich ist die Unterwerfung unter den Österreichischen Corporate Governance Kodex (ÖCGK) gesetzlich nicht verpflichtend. Lediglich Emittenten, die ein Listing am prime market der Wiener Börse anstreben haben sich gemäß den Handelsregeln der Wiener Börse dem ÖCGK zu unterwerfen (s. Rz. 59 ff.).

100

Das österreichische Unternehmensgesetzbuch sieht jedoch für bestimmte Unternehmen einen verpflichtenden Corporate Governance-Bericht vor. Dieser Pflicht unterliegen Aktiengesellschaften, deren Aktien zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind oder die ausschließlich andere Wertpapiere als Aktien auf einem solchen Markt emittieren und deren Aktien mit Wissen der Gesellschaft über ein multilaterales Handelssystem gehandelt werden. Der Bericht hat neben der Benennung eines in Österreich oder am jeweiligen Börseplatz allgemein anerkannten Corporate Governance Kodex und der Angabe, wo dieser öffentlich zugänglich ist, eine Erklärung zu beinhalten, ob sich die Gesellschaft grundsätzlich einem Kodex unterwirft und falls ja, ob und in welchen Punkten und aus welchen Gründen die Gesellschaft von diesem Kodex abweicht. Weiters ist im Corporate Governance-Bericht die Zusammensetzung und die Arbeitsweise des Vorstands und des Aufsichtsrats sowie seiner Ausschüsse darzustellen und anzugeben, welche Maßnahmen zur Förderung von Frauen im Vorstand, im Aufsichtsrat und in leitenden Stellungen der Gesellschaft gesetzt wurden. f) Unternehmenskalender

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Am prime market oder mid market der Wiener Börse gelistete Unternehmen haben zu Beginn jedes Geschäftsjahres einen Unternehmenskalender (corporate action time table) zu erstellen und auf ihrer Webseite zu veröffentlichen. Für Unternehmen an dem prime market muss dieser Unternehmenskalender bereits zwei Monate vor Beginn des neuen Geschäftsjahres sowie in deutscher und englischer Sprache erstellt werden. Der Unternehmenskalender hat zumindest das Datum der Veröffentlichung des Jahresergebnisses und der Hauptversammlung, den Ex-Dividendentag, Dividendenzahltag, die Veröffentlichungen der Quartalsergebnisse sowie IR-Aktivitäten (Road-Shows, Analystenveranstaltungen, etc.) zu enthalten. Weiters ist auch die Veröffentlichung vorläufiger Ergebnisse von im prime market gelisteter Unternehmen aufzunehmen.

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VII. Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation 1. Prospekthaftung § 11 KMG normiert eine spezialgesetzliche Haftung für Prospektinhalte. Jedem Anleger haften für den Schaden, der ihm im Vertrauen auf die Prospektangaben oder Nachträge, die für die Beurteilung der Wertpapiere oder Veranlagungen erheblich sind, entstanden ist, bestimmte abschließend aufgezählte Personen, die an der Erstellung bzw. Prüfung des Prospekt oder dem Vertrieb der Emission beteiligt waren. Unterschiede bestehen vor allem im Grad des Verschuldens.

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Der Emittent haftet für durch eigenes Verschulden oder durch Verschulden seiner Leute oder sonstiger Personen, deren Tätigkeit zur Prospekterstellung herangezogen wurde, erfolgte unrichtige oder unvollständige Angaben. Der Prospektkontrollor bei Wertpapierprospekten mutatis mutandis für unrichtige oder unvollständige Kontrollen; bei Veranlagungsprospekten jedoch nur für durch eigenes grobes Verschulden oder grobes Verschulden seiner Leute oder sonstiger Personen, deren Tätigkeit zur Prospektkontrolle herangezogen wurde, erfolgte unrichtige oder unvollständige Kontrollen. Erfolgt die Prospektprüfung durch einen Prospektkontrollor, der aufgrund eines Ausschließungsgrunds (mangelnde Unabhängigkeit etwa durch Anteilsbesitz am Emittenten oder Mitglied eines Organs des Emittenten) eigentlich nicht als Prospektkontrollor tätig hätte werden dürfen, gilt eine Beweislastumkehr: Anleger müssen in diesem Fall das Verschulden des Emittenten und des Prospektkontrollors nicht beweisen. Weiters haftet der Vertriebspartner, d.h. derjenige, der im eigenen oder im fremden Namen die Vertragserklärung des Anlegers entgegengenommen hat und der Vermittler des Vertrages (Zeichnungserklärung), sofern dieser den Handel oder die Vermittlung von Wertpapieren oder Veranlagungen gewerbsmäßig betreibt und er oder seine Leute die Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit der Angaben im Prospekt oder im Nachtrag bzw. der Prospektkontrolle gekannt haben oder infolge grober Fahrlässigkeit nicht gekannt haben. Auch haftet der Abschlussprüfer, der in Kenntnis der Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit der Angaben Prospekt oder im Nachtrag und in Kenntnis, dass der von ihm bestätigte Jahresabschluss eine Unterlage für die Prospektkontrolle darstellt, einen Jahresabschluss mit einem Bestätigungsvermerk versehen hat. Auch besteht eine Haftung des Garantiegebers gegenüber Anlegern, die in ihrem Umfang wohl der Emittentenhaftung gleichzusetzen ist1. Bei Emissionen ausländischer Emittenten haftet auch der Anbotsteller, d.h. derjenige, der das prospektpflichtige Angebot in Österreich gestellt hat. Die Haftung entspricht der Haftung des Emittenten. Für die Zusammenfassung einschließlich einer Übersetzung wird (nur) dann gehaftet, wenn sie – zusammen mit den anderen Teilen des Prospekts gelesen – irreführend, unrichtig oder widersprüchlich ist.

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Bei Wertpapieren oder Veranlagungen ausländischer Emittenten trifft die Prospekthaftung im gleichen Umfang wie die Haftung des Emittenten auch denjenigen, der das prospektpflichtige Angebot im Inland gestellt hat.

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Trifft die Haftpflicht mehrere, so haften sie zur ungeteilten Hand. Ihre Haftung wird nicht dadurch gemindert, dass auch andere für den Ersatz desselben Schadens haften. Die Prospekthaftung des § 11 KMG kann im Voraus zum Nachteil von Anlegern we-

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1 Lorenz in Zib/Russ/Lorenz, KMG, § 11 Rz. 22.

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§ 43

Aspekte des österreichischen Kapitalmarktrechts

der ausgeschlossen noch beschränkt werden. Ersatzansprüche können nicht aus dem Umstand abgeleitet werden, dass infolge unrichtiger oder unvollständiger Prospektangaben die im Prospekt beschriebenen Wertpapiere oder Veranlagungen nicht erworben wurden. Die Höhe der Haftpflicht gegenüber jedem einzelnen Anleger ist, sofern das schädigende Verhalten nicht auf Vorsatz beruhte, begrenzt durch den von ihm bezahlten Erwerbspreis, zuzüglich Spesen und Zinsen ab Zahlung des Erwerbspreises. Prospekthaftungsansprüche gemäß § 11 KMG müssen bei sonstigem Ausschluss binnen zehn Jahren nach Beendigung des prospektpflichtigen Angebotes gerichtlich geltend gemacht werden.

2. Allgemeine zivilrechtliche Haftung 106

Zusätzlich zur Prospekthaftung nach dem KMG können Anleger ihren Schaden auch im Wege eines allgemeinen zivilrechtlichen Schadensersatzanspruchs geltend machen. Diese Haftung bezieht sich nicht nur auf Prospekte und Nachträge sondern auf alle Informationen, die schriftlich oder mündlich im Zusammenhang mit einem öffentlichen Angebot oder Private Placement gegeben wurden (Werbematerialien, Term Sheets, Flyer, Websites, Informationen im Zuge von Road Shows, etc.). Hier gelten die allgemeinen zivilrechtlichen Voraussetzungen, dh der Schaden muss rechtswidrig und schuldhaft von der belangten Person verursacht worden sein. In der Praxis richten sich Anlegerklagen oft gegen Anlageberater wegen fehlerhafter Aufklärung über die mit dem Investment verbundenen Risiken. Vorstandsmitglieder des Emittenten unterliegen zwar nicht der Prospekthaftung des KMG, jedoch ist allgemein anerkannt, dass diese nach allgemeinem Zivilrecht zur Haftung herangezogen werden können1. Eine Haftung wird den Grundsätzen der Erfüllungsgehilfenhaftung folgend dann vertreten, wenn die Vorstandsmitglieder eigene wirtschaftliche Interessen verfolgt haben oder hohes persönliches Vertrauen in Anspruch nehmen2.

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Weiters steht Anlegern die Möglichkeit offen, ihr Investment im Wege einer Irrtumsanfechtung zu kondizieren. Irrt der Anleger über eine wesentliche Eigenschaft des Investments (z.B. über die damit verbundenen Risiken) und hätte er das Investment bei Kenntnis über diese Eigenschaft nicht geschlossen, und wurde dieser Irrtum von anderen veranlasst (etwa im Zuge einer Anlageberatung), hätte er dem anderen auffallen müssen (d.h. hat ihn dieser fahrlässig nicht entdeckt) oder wurde der Irrtum noch rechtzeitig aufgeklärt (d.h. der andere hat noch keine Disposition im Vertrauen auf das Geschäft vorgenommen), kann der Anleger sein Investment wandeln, d.h. den von ihm investierten Betrag gegen Rückgabe der erworbenen Wertpapiere oder Veranlagungen zurückfordern.

3. Strafnormen 108

Fehlerhafte Kapitalmarktinformationen können auch gerichtliche oder verwaltungsrechtliche Strafen zur Folgen haben.

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Gemäß § 15 Abs. 1 KMG ist, sofern die Tat nicht nach anderen Bestimmungen mit strengerer Strafe bedroht ist, vom Gericht mit Freiheitsstrafe bis zu zwei Jahren oder 1 Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht, § 11 Rz. 42 m.w.N. 2 Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht, § 11 Rz. 42 m.w.N.; Zivny, KMG, § 11 Rz. 8.

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Aspekte des österreichischen Kapitalmarktrechts

mit Geldstrafe bis zu 360 Tagessätzen zu bestrafen, wer in einem veröffentlichten Prospekt oder Nachtrag hinsichtlich der für die Entscheidung über den Erwerb erheblichen Umstände unrichtige vorteilhafte Angaben macht oder nachteilige Tatsachen verschweigt oder in einem (bei Veranlagungen in Immobilien notwendigen) veröffentlichten Rechenschaftsbericht über erhebliche Verhältnisse unrichtige vorteilhafte Angaben macht oder nachteilige Tatsachen verschweigt. Bei Prospekten oder Nachträgen ist nicht zu bestrafen, wer freiwillig, bevor die für den Erwerb erforderliche Leistung erbracht worden ist, den Erwerb der Wertpapiere oder der Veranlagungen verhindert. Der Täter ist auch dann nicht zu bestrafen, wenn die Leistung ohne sein Zutun nicht erbracht wird, er sich jedoch in Unkenntnis dessen freiwillig und ernstlich darum bemüht, sie zu verhindern. Sofern keine gerichtlich strafbare Handlung vorliegt begeht eine Verwaltungsübertretung und ist von der FMA mit Geldstrafe bis zu 50 000 Euro zu bestrafen, wer im Zusammenhang mit einem prospektpflichten öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder Veranlagungen ua Wertpapiere oder Veranlagungen anbietet oder gewerbsmäßig vermittelt, wenn der Prospekt oder Nachtrag oder deren Veröffentlichung dem KMG widerspricht oder als Emittent einen Rechenschaftsbericht diesem Bundesgesetz widersprechend erstellt oder veröffentlicht; oder als Prospektkontrollor oder als Emittent in einem Prospekt oder Nachtrag oder als Emittent oder als Abschlussprüfer in einem Rechenschaftsbericht falsche Angaben macht. Bei Verwaltungsübertretungen nach dem KMG gilt eine Verjährungsfrist von 18 Monaten.

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§ 44 Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld Philippe Weber/Markus Kronauer/Andrea Huber1 I. Allgemeine Grundlagen 1. Geschichte und Tätigkeit der SIX Swiss Exchange im Überblick . . . 2. Begriff der Effekten und der Kotierung nach Schweizer Recht . . . . . 3. Rechtliche und regulatorische Grundlagen a) Die Schweiz als Rechtsordnung außerhalb der EU und des EWR b) Wichtigste Rechtsquellen . . . . c) Börsengesetz (BEHG) und Kotierungsreglement der SIX im Besonderen . . . . . . . . . . . . . . d) Organisation und Selbstregulierung der SIX . . . . . . . . . . . . II. Voraussetzungen für eine Kotierung an der SIX 1. Anforderungen gemäß den unterschiedlichen SIX-Kotierungsstandards a) Beteiligungsrechte aa) Anforderungen nach Main Standard . . . . . . . . . . . . (1) Anforderungen an den Emittenten . . . . . . . . . . . . . (2) Anforderungen an die Effekten . . . . . . . . . . . . . . . bb) Besondere Anforderungen für die Kotierung von Beteiligungsrechten ausländischer Emittenten . . . . . cc) Anforderungen nach spezifischen Standards der SIX (1) Gesellschaften des Domestic Standard . . . . . . . . . . . . (2) Investmentgesellschaften . . (3) Immobiliengesellschaften . (4) Hinterlegungsscheine . . . . b) Anleihen . . . . . . . . . . . . . . c) Internationale Anleihen gemäß RIA . . . . . . . . . . . . . . . . .

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d) Derivate . . . . . . . . . . . . . . e) Kollektive Kapitalanlagen . . . . f) Exchange Traded Products . . . . g) Strukturierte Produkte . . . . . . 2. Technische Voraussetzungen für die Kotierung a) Anschluss an das Clearing- und Settlementsystem der SIX . . . . b) Zahlstellen, Ausübungsstellen und Verwaltungshandlungen . . III. Kotierungsverfahren und IPO an der SIX . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Pflicht zur Erstellung eines Emissionsprospekts bei öffentlichen Angeboten . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Begriff des öffentlichen Angebots b) Rechtsfolgen des öffentlichen Angebots . . . . . . . . . . . . . . 2. Prospektpflicht gemäß KR a) Kotierungsprospekt . . . . . . . . b) Kotierungsinserat . . . . . . . . . c) Kotierungsrechtliche Ausnahmen von der Prospektpflicht . . 3. Prospekterstellung a) Inhalt und Form des Kotierungsprospekts . . . . . . . . . . . . . . b) Inhaltsangabe durch Verweisung c) Veröffentlichung des Kotierungsprospekts . . . . . . . . . . d) Sprache . . . . . . . . . . . . . . . e) Prospekthaftung . . . . . . . . . . 4. Kotierungsverfahren . . . . . . . . . a) Kotierungsgesuch und Emittentenerklärung . . . . . . . . . . . . b) Prüfung und Entscheid über das Kotierungsgesuch . . . . . . . . . c) Vorläufige Zulassung zum Handel und Internationale Anleihen 5. Ablauf und Zeitplan einer Kotierung im Rahmen eines IPO im Überblick . . . . . . . . . . . . . . .

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1 Abschnitt VIII (Steuerrechtliche Rahmenbedingungen) wurde durch Dipl. Steuerexperte Markus Kronauer verfasst, die übrigen Teile von Philippe Weber und Andrea Huber. Wir danken unserem Kollegen Thomas Coendet für die Unterstützung bei der Erstellung des Manuskripts.

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§ 44

Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld IV. Kapitalerhöhung . . . . . . . . . . . 1. Ordentliche Kapitalerhöhung . . . . 2. Genehmigte Kapitalerhöhung . . . 3. Bedingte Kapitalerhöhung . . . . . . 4. Entzug von Bezugs- und Vorwegzeichnungsrechten . . . . . . . . . . 5. Zusammenfassung . . . . . . . . . . 6. Zeitplan und Besonderheiten bei der Durchführung der Kapitalerhöhung

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V. Pflichten als kotierte Gesellschaft . 1. Wiederkehrende Pflichten a) Regelmeldepflichten (Rundschreiben Nr. 1) . . . . . . . . . . b) Gesellschaftsrechtliche Offenlegungspflichten des Emittenten aa) Offenlegung von Vergütungen und Krediten (Art. 663bbis OR) . . . . . . . bb) Offenlegung bedeutender Aktionäre (Art. 663c OR) . . c) Finanzberichterstattung aa) Übersicht . . . . . . . . . . . bb) Anerkannte Rechnungslegungsstandards . . . . . . . cc) Periodische Berichterstattung (1) Jährliche Berichterstattung . (2) Zwischenberichterstattung . dd) Zusätzliche Anforderungen bei Immobilien- und Investmentgesellschaften . . . . . ee) Veröffentlichung und Einreichung . . . . . . . . . . . .

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d) Corporate Governance . . . . . . e) Kosten zur Aufrechterhaltung der Kotierung . . . . . . . . . . . 2. Ereignisbezogene Pflichten a) Ad hoc-Publizität . . . . . . . . . b) Offenlegung von ManagementTransaktionen . . . . . . . . . . . c) Offenlegung von Beteiligungen gemäß Art. 20 BEHG . . . . . . . d) Öffentliche Kaufangebote . . . . 3. Insiderhandel und Kursmanipulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Sanktionen der SIX Swiss Exchange a) Gründe für Sanktionen . . . . . . b) Arten von Sanktionen . . . . . . c) Verfahren . . . . . . . . . . . . . .

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VI. Sistierung des Handels und Dekotierung . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 VII. Öffentliches Angebot ausländischer Aktien und Anleihen in der Schweiz 1. Kollisionsrechtliche Anknüpfung . 213 2. Rechtsfolgen der Anwendbarkeit Schweizer Rechts . . . . . . . . . . . 216

154 VIII. Steuerrechtliche Rahmenbedingungen 1. Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . 158 2. Besteuerung von Eigenkapital . . . 159 3. Besteuerung von Fremdkapital . . . 4. Kollektive Kapitalanlagen und 162 strukturierte Produkte . . . . . . . .

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Schrifttum: Amrein, Comfort Letters der Wirtschaftsprüfer, in Reutter/Werlen (Hrsg.), Kapitalmarkttransaktionen, 2006, 81 ff.; Böckli, Schweizer Aktienrecht, 4. Aufl. 2009; Bösch/Leisinger, Contingent Convertible Bonds – CoCos, SZW 2012, 21 ff.; Forstmoser/Meier-Hayoz/Nobel, Schweizerisches Aktienrecht, 1996; Gerhard, Private Investments in Public Equity (PIPEs) – A Closer Look at PIPE Transactions in Switzerland, ECFR 2008, 305 ff.; Harsch, Publicity and Research Guidelines, in Reutter/Werlen (Hrsg.), Kapitalmarkttransaktionen, 2006, 235 ff; Honsell/ Vogt/Watter (Hrsg.), Basler Kommentar zum Obligationenrecht II, Art. 530–1186 OR, 4. Aufl. 2012 (zit. Bearbeitende in Basler Komm. OR II); Nobel, Schweizerisches Finanzmarktrecht und internationale Standards, 3. Aufl. 2010; Pfenninger, Legal Opinion bei Kapitalmarkttransaktionen, in Reutter/Werlen (Hrsg.), Kapitalmarkttransaktionen IV, 2009, 105 ff.; Pulver, Börsenmässige Optionsgeschäfte, 1987; Raun/Reutter, Contingent Capital, bedingtes Kapital und Wandlungskapital, in Reutter/Werlen (Hrsg.), Kapitalmarkttransaktionen VI, 2011, 25 ff.; SIX Swiss Exchange (Hrsg.), Going Public on SIX Swiss Exchange, 2011 (zit. Bearbeitende in SIX IPO Guide); Tschäni/Iffland/Diem, Öffentliche Kaufangebote, 2. Aufl. 2010; Watter/Vogt (Hrsg.), Basler Kommentar zum Börsengesetz und Finanzmarktaufsichtsgesetz, 2. Aufl. 2011 (zit. Bearbeitende in Basler Komm. BEHG); Watter/Vogt/Bösch/Rayroux/Winzeler (Hrsg.), Basler Kommentar Kollektivanlagegesetz, 2009 (zit. Bearbeitende in Basler Komm. KAG); Philippe Weber, The Offering of Foreign Securities in Switzerland, in Reutter/Werlen (Hrsg.), Kapitalmarkttransaktionen III, 2008, 1 ff.; Rolf H. Weber, Neuordnung der Rechtsprechungsorgane im Schweizer Börsenwesen?, SZW 2011, 585 ff.

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§ 44

Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

I. Allgemeine Grundlagen 1. Geschichte und Tätigkeit der SIX Swiss Exchange im Überblick 1

Die erste Schweizer Börse entstand 1850 in Genf. Der Zürcher Börsenverein folgte 1855, der Basler Börsenverein 1866. 1993 fusionierten diese drei Börsen zur Schweizer Effektenbörse, die ab 1995 unter dem Namen SWX Swiss Exchange firmierte. 1996 lancierte die SWX Swiss Exchange den elektronischen Börsenhandel mit integrierter Abwicklung und Verwahrung und stellte den Ringhandel ein1.

2

Als Kooperationsunternehmen der SWX Swiss Exchange und Deutscher Börse entstand 1998 aus der SOFFEX (Swiss Options and Financial Futures Exchange) und der DTB (Deutsche Terminbörse) die Derivatbörse Eurex. 1999 avancierte Eurex zur grössten Options- und Futures-Börse der Welt. Sie wurde 2011 an den Joint-Venture Partner Deutsche Börse AG verkauft. Im Jahr 2006 startete mit Scoach ein weiteres Kooperationsunternehmen der SWX Swiss Exchange und der Deutschen Börse. Scoach ist auf den Handel mit strukturierten Produkten ausgelegt.

3

2001 führte die Holding SWX Group die Börsenunternehmen SWX Swiss Exchange und EXFEED sowie die Beteiligungen an Eurex und STOXX unter einem Dach zusammen. Im selben Jahr eröffnete die SWX Swiss Exchange die virt-x in London. Sie war als pan-europäische Börse für den Handel mit Schweizer Blue-Chip Aktien konzipiert. Diese Tochterbörse wurde jedoch 2008 aufgrund von Veränderungen im Marktumfeld sowie im regulatorischen Bereich wieder geschlossen.

4

Eine wegweisende Umstrukturierung folgte im Jahre 2008, als sich die SWX Group mit der SIS Group und der Telekurs Group zur Swiss Financial Market Services AG (heute SIX Group AG) mit Sitz in Zürich zusammenschloss2. Seither deckt die SIX Group über Tochtergesellschaften mit den Bereichen Wertschriftenhandel, Wertschriftendienstleistungen sowie Finanzinformationen und Zahlungsverkehr unter einem Dach die gesamte Wertschöpfungskette ab.

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Im Zentrum des vorliegenden Beitrags stehen die Kotierung und der Handel von Effekten an der SIX Swiss Exchange (SIX)3, wie die SWX Swiss Exchange seit 2008 heißt. Zu den Tätigkeiten der SIX zählen der Betrieb von Handelsplattformen, die Lieferung von Börsendaten sowie die Zulassung, Überwachung und Regulierung des Handels.

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Das Clearing sowie die Zahlungs- und Wertschriftenabwicklung (Settlement) an der SIX erfolgen in erster Linie über Systeme, die von Schwestergesellschaften der SIX betrieben werden. Die SIX x-clear AG fungiert als zentrale Gegenpartei (CCP), die SIX SIS AG betreibt das Effektenabwicklungssystem SECOM und die SIX Interbank 1 S. weiterführend zur Geschichte der Schweizer Börse Meier/Sigrist, Der helvetische Big Bang. Die Geschichte der SWX Swiss Exchange, 2006. 2 Die Aktionäre der SIX Group AG sind im Wesentlichen die Schweizer Großbanken sowie weitere Schweizer Banken und Auslandsbanken mit Niederlassung in der Schweiz. Zwischen den Aktionären besteht ein Aktionärbindungsvertrag. 3 Die SIX Swiss Exchange AG ist ein Tochterunternehmen der SIX Group mit Sitz in Zürich. Neben der SIX verfügen auch die oben erwähnte Eurex Zürich AG und die Scoach Schweiz AG über eine Börsen-Bewilligung der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht FINMA.

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§ 44

Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

Clearing AG betreibt im Auftrag und unter Aufsicht der Schweizerischen Nationalbank das Interbanken Zahlungssystem SIC. Die SIX SIS AG und SIX x-clear AG besitzen Bankenstatus und stehen unter der Aufsicht der FINMA1. Die SIX ist nach verschiedenen Marktsegmenten unterteilt, den so genannten Kotierungsstandards. Die verschiedenen Standards unterscheiden sich nach den Kotierungsvoraussetzungen, die für die Emittenten beziehungsweise die Effekten gelten. Eine Kotierung von Beteiligungsrechten erfolgt grundsätzlich nach dem Main Standard. Für kleinere Unternehmen steht der Domestic Standard zur Verfügung. Ferner bestehen spezifische Standards für Investment- und Immobiliengesellschaften, Hinterlegungsscheine, kollektive Kapitalanlagen usw. Die Zulassungsvoraussetzungen für die einzelnen Standards werden im Einzelnen in Rz. 28 ff. erörtert.

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Gemessen an der Kapitalisierung aller kotierten Effekten belegt die SIX europaweit den vierten Platz hinter der LSE, NYSE Euronext und der Deutschen Börse2. Setzt man die Börsenkapitalisierung der kotierten Aktien ins Verhältnis zum Bruttoinlandprodukt (BIP), so lässt sich sagen, dass die Schweiz heute einen der wichtigsten Aktienmärkte der Welt besitzt. Mit Unternehmen wie Nestlé, Novartis, Roche, Credit Suisse und UBS sind einige der größtkapitalisierten europäischen Unternehmen an der SIX primär kotiert. In den letzten Jahren haben mit Weatherford und Transocean auch größere ausländische Unternehmen im Zusammenhang mit einer Sitzverlegung in die Schweiz ihre Aktien an der SIX kotiert.

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Neben der SIX findet in der Schweiz ein Handel an der BX Berne eXchange3 statt. Die BX Berne eXchange fokussiert auf kleine und mittlere Schweizer Unternehmen (KMU) sowie Immobilien-, Investment- und Fondsgesellschaften. Auf die BX Berne eXchange wird nachstehend nicht weiter eingegangen.

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2. Begriff der Effekten und der Kotierung nach Schweizer Recht Als Effekten im Sinne des Bundesgesetzes über die Börsen und den Effektenhandel (BEHG) gelten vereinheitlichte und zum massenweisen Handel geeignete Wertpapiere, nicht verurkundete Rechte mit gleicher Funktion (Wertrechte) sowie Derivate4.

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Kotierung bedeutet gemäß Art. 2 lit. c BEHG die Zulassung einer Effekte zum Handel an einer schweizerischen Haupt- oder Nebenbörse5. Wie einleitend bemerkt, befasst sich der vorliegende Beitrag mit der Kotierung und dem Handel von Effekten an der SIX.

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1 S. dazu auch Rz. 74 ff. 2 Quelle: www.six-swiss-exchange.com/profile/numbers_de.html. 3 Die BX Berne eXchange qualifiziert als eine börsenähnliche Einrichtung i.S.v. Art. 3 Abs. 4 BEHG. Für weitergehende Informationen s. www.berne-x.com. 4 Art. 2 lit. a BEHG; zeitgleich mit Inkrafttreten des Bucheffektengesetzes wurde am 1.1.2011 mit einem neuen Art. 973c OR eine gesetzliche Grundlage für Wertrechte geschaffen. Zur Unterscheidung von Bucheffekten und Wertrechten s. Hess/Stöckli, Das Bucheffektengesetz – Grundzüge und Missverständnisse, Anwaltsrevue 3/2010, 115 ff. 5 Das Betreiben einer Börse bedarf gemäß Art. 3 BEHG einer Bewilligung der FINMA. Als Börsen gelten gemäß Art. 2 lit. b BEHG Einrichtungen des Effektenhandels, die den gleichzeitigen Austausch von Angeboten unter mehreren Effektenhändlern sowie den Vertragsabschluss bezwecken. Als Nebenbörse bezeichnet man das Handelssegment einer Börse, für das weniger strenge Zulassungsvorschriften gelten, also z.B. eine Zulassung gemäß Domestic Standard der SIX (s. dazu Rz. 49 ff.).

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Die Kotierung von Effekten an der SIX verläuft je nach Wertpapier und Transaktionsart unterschiedlich. Maßgebend für die Kotierung sind das Kotierungsreglement sowie die Zusatzreglemente und die entsprechenden Richtlinien, Rundschreiben und Mitteilungen der SIX Swiss Exchange. Auf Einzelheiten wird in Rz. 28 ff. (Abschnitt II, Voraussetzungen für eine Kotierung an der SIX) und Rz. 79 (Abschnitt III, Kotierungsverfahren und IPO an der SIX) eingegangen.

3. Rechtliche und regulatorische Grundlagen a) Die Schweiz als Rechtsordnung außerhalb der EU und des EWR 13

Die Schweiz ist weder Mitglied der Europäischen Union noch des Europäischen Wirtschaftsraums (EWR), weshalb EU-Recht im Zusammenhang mit einer Kotierung an der SIX grundsätzlich nicht anwendbar ist1. Entsprechend unterschiedlich gestaltet sich die Ausgangslage bei einer Kotierung in der Schweiz im Vergleich zur Börsenzulassung in einem EU-Mitgliedstaat: formell, weil in erster Linie die Regeln des (autonomen) Schweizer Rechts sowie gegebenenfalls die Regularien der SIX zur Anwendung kommen, und materiell, weil das Schweizer Recht in mancher Hinsicht vom EU-Recht abweicht. Mit dem vorliegenden Beitrag soll auch auf Besonderheiten des schweizerischen Rechts sowie Unterschiede zum EU-Recht hingewiesen werden. b) Wichtigste Rechtsquellen2

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Für eine Kotierung und die Aufrechterhaltung der Kotierung an der SIX sind insbesondere folgende schweizerischen Rechtsquellen zu beachten:

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Auf Gesetzes- und Verordnungsstufe: – Schweizerisches Obligationenrecht (OR), insbesondere bezüglich gesellschaftsrechtlicher Aspekte – Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel (BEHG) und dessen Ausführungsverordnungen, namentlich die Eidgenössische Börsenverordnung (BEHV), die Börsenverordnung der FINMA (BEHV-FINMA) sowie die Verordnung der Schweizerischen Übernahmekommission (UEV) 1 Diese Aussage ist in zweifacher Hinsicht zu relativieren: Erstens, weil Unternehmen mit Sitz oder (Zweit-)Kotierung in einem EU-Staat selbstverständlich (auch) die anwendbaren Regeln des EU-Rechts bzw. des Sitzstaates beachten müssen. Zweitens üben die Regeln des EU-Kapitalmarktrechts einen mittelbaren Einfluss aus, indem zum einen Schweizer Gesetze und Verordnungen EU-Recht teilweise (autonom) nachvollziehen oder zumindest europakompatibel ausgestaltet sind, und zum anderen, weil die SIX EU-Recht in ihren Regularien oft berücksichtigt. Jeder Bericht der Regierung (Bundesrat) zu einem Gesetzesentwurf enthält zudem einen eigenen Absatz zum Thema Kompatibilität mit EU-Recht. Allgemein zum Grundsatz der europakompatiblen Auslegung von Schweizer Recht s. Werro/Probst (Hrsg.), Das schweizerische Privatrecht im Lichte des europäischen Gemeinschaftsrechts, GPR 2005, 26 ff.; Forstmoser et al. (Hrsg.), Der Einfluss des europäischen Rechts auf die Schweiz, 1999. 2 In der Praxis hilfreich sind der jährlich neu aufgelegte Sammelband Thévenoz/Zulauf (Hrsg.), Regulierung und Selbstregulierung der Finanzmärkte in der Schweiz, 2013 sowie die Website der Bundes- und Finanzmarktaufsichtsbehörden, über die sämtliche Erlasse abgerufen werden können. S. dazu www.finma.ch (FINMA) und www.admin.ch (Bund). Auf beiden Seiten sind die wichtigsten Erlasse zudem in englischer Übersetzung abrufbar.

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Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

– Bundesgesetz über Bucheffekten (BEG)1 – Bundesgesetz über Kollektivanlagen (KAG) – Bankengesetz (BankG) und dessen Ausführungserlasse2 Regularien auf Stufe SIX und UEK: – – – – –

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Kotierungsreglement der SIX (KR) Handelsreglement der SIX Sanktionsreglement der SIX Richtlinien der SIX Rundschreiben der Schweizerischen Übernahmekommission (UEK)4 3

Daneben gibt es eine Fülle von Vorschriften und Regeln aus dem Bereich der Selbstregulierung, wie zum Beispiel die Richtlinien der Schweizerischen Bankiervereinigung (SBVg) über die Zuteilung von eigenkapitalbezogenen Effekten bei öffentlichen Platzierungen in der Schweiz, zur Sicherstellung der Unabhängigkeit der Finanzanalyse sowie zu Notes ausländischer Schuldner5.

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c) Börsengesetz (BEHG) und Kotierungsreglement der SIX im Besonderen Das BEHG ist per 1.2.1997 in Kraft getreten. Es bezweckt, die Effizienz, Liquidität, Transparenz und Sicherheit des Kapitalmarktes zu erhalten und zu verbessern. Zum Zwecke des Funktions- und Anlegerschutzes regelt das BEHG die Voraussetzungen für die Errichtung und den Betrieb von Börsen sowie den gewerbsmäßigen Handel mit Effekten. Der Funktionsschutz zielt auf die Institution der Börse, damit diese ihre volkswirtschaftlich wichtige Aufgabe möglichst reibungslos erfüllen kann. Der Anlegerschutz soll die Individualinteressen des Anlegers gegen Benachteiligungen durch Banken, Effektenhändler, Emittenten und andere Investoren schützen6.

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Gestützt auf Art. 8 Abs. 1 und 2 BEHG hat die SIX das Kotierungsreglement (KR) erlassen, welches Vorschriften über die Handelbarkeit von Effekten enthält und zudem festlegt, welche Informationen zuhanden der Anleger notwendig sind, um die Eigenschaften von Effekten und die Qualität von Emittenten zu beurteilen7. Das KR regelt

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1 Das BEG ist am 1.1.2010 in Kraft getreten; zur kapitalmarktrechtlichen Relevanz s. Hess/ Stöckli in Reutter/Werlen, Kapitalmarkttransaktionen V, 2010, 65 ff. 2 Insbesondere Verordnung über die Banken und Sparkassen (BankV); Verordnung über die Eigenmittel und Risikoverteilung für Banken und Effektenhändler (ERV); Verordnung der FINMA über den Konkurs von Banken und Effektenhändlern (BKV-FINMA); FINMA Rundschreiben 2008/38 (gegenwärtig in Revision), Marktverhaltensregeln – Aufsichtsregeln zum Marktverhalten im Effektenhandel. 3 Die letzte große Revision des KR erfolgte im Jahr 2009. Im November 2012 hat die SIX mit der Vernehmlassung zu einer Teil-Revision des KR begonnen. Beabsichtigt sind gewisse Änderungen im KR, in der Richtlinie betreffend Dekotierung, der Gebührenordnung sowie des Reglements für die Beschwerdeinstanz der SIX (die Revision ist im Zeitpunkt der Drucklegung noch anhängig; soweit erkennbar, wurden Änderungen im Text berücksichtigt). 4 Die UEK ist eine Bundesbehörde, die mit Inkrafttreten des BEHG ihre Arbeit aufnahm. Sie hat die Einhaltung der Bestimmungen über die öffentlichen Kaufangebote zu überprüfen und verfügt zudem über die Kompetenz, allgemeine Grundsätze zu definieren. Die von ihr erlassenen Rundschreiben und Verfügungen sind abrufbar unter www.takeover.ch. 5 Abrufbar unter www.swissbanking.org. 6 S. weiterführend zu den Zielen des Börsengesetzes Watter in Basler Komm. BEHG, Art. 1 Rz. 9 ff. 7 Die Zuweisung des Kotierungsreglements in der Dichotomie zwischen Privat- und öffentlichem Recht ist umstritten; vgl. hierzu R.H. Weber, SZW 2011, 585 ff.

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im Wesentlichen den Sekundärmarkt, d.h. den Markt für bereits geschaffene Effekten. Die Emission und das Inverkehrbringen von neuen Effekten, d.h. der Primärmarkt, wird dagegen vor allem durch das Schweizerische Obligationenrecht (OR) und dort nur sehr rudimentär geregelt1. 20

Das Kotierungsreglement bildet die Grundlage für die Zusatzreglemente2 und die weiteren Regularien der SIX. Auf das KR stützen sich insbesondere auch die diversen Richtlinien der SIX3, welche die reglementarischen Bestimmungen ergänzen und erläutern. Die Richtlinien selbst wiederum sind zum Teil über Kommentare4 der SIX konkretisiert. Die Kotierungsregularien wurden letztmals 2009 einer Totalrevision unterzogen5.

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Gemäß Art. 8 Abs. 3 BEHG trägt die SIX in ihren Regularien international anerkannten Standards Rechnung. Auf diese Weise finden die grundsätzlich nicht unmittelbar anwendbaren Regeln des europäischen Kapitalmarkrechts Eingang in die Regulierung der SIX. Auch die Normen internationaler Organisationen wie zum Beispiel der IOSCO (International Organization of Securities Commissions) werden berücksichtigt6.

22

Während sich die erstmalige Kotierung sowie Aufrechterhaltung der Kotierung von Effekten im Wesentlichen nach den Regularien der SIX bestimmt, enthalten das Börsengesetz und dessen Ausführungsverordnungen für den vorliegenden Beitrag wichtige Bestimmungen zur Offenlegung von Beteiligungen (Art. 20 ff. BEHG), zum öffentlichen Übernahmerecht (Art. 32 ff. BEHG) sowie zum Insiderstrafrecht7. d) Organisation und Selbstregulierung der SIX

23

Die SIX ist wie einleitend erläutert eine privatrechtliche Aktiengesellschaft, deren Aktionäre im Wesentlichen die Schweizer Großbanken sowie weitere Schweizer Banken und Auslandbanken mit Niederlassung in der Schweiz sind. Die SIX betreibt eine Börse auf Grundlage der ihr von der FINMA erteilten Bewilligung gemäß Art. 3 BEHG.

24

Das von der SIX erlassene Kotierungsreglement bringt das im schweizerischen Börsenrecht geltende Prinzip der Selbstregulierung zum Ausdruck. Selbstregulierung bedeutet im Wesentlichen, dass der Staat eine Ordnungskompetenz nicht selbst wahrnimmt, sondern an Private überträgt8. Dieses Prinzip ist im schweizerischen 1 S. dazu Art. 652a und 1156 OR sowie Rz. 81 ff. 2 Das KR wird durch Zusatzreglemente für die Kotierung von Anleihen, Derivaten und Exchange Traded Products ergänzt; den notwendigen Prospektinhalt bezeichnen gegenwärtig sieben Schemata (die Bestandteile des KR bzw. der Zusatzreglemente bilden). S. dazu Rz. 95 ff. 3 Die Richtlinien konkretisieren den Gehalt der SIX Reglemente. 4 Die SIX Kommentare sind sehr praxisrelevant. Z.B. hat die SIX einen ausführlichen Kommentar zu den Ad-hoc Publizitätsregeln veröffentlicht. Dieser bietet einerseits wertvolle Auslegungshilfen, anderseits kommt ihm faktisch Erlasscharakter zu, da es die zeitlichen und sachlichen Umstände dem Emittenten im Anwendungsfall oft gebieten, der Auslegung im Kommentar zu folgen; vgl. http://www.six-exchange-regulation.com/obliga tions/publicity_de.html. 5 Vgl. dazu Straub in Reutter/Werlen, Kapitalmarkttransaktionen IV, 2009, 1 ff.; ferner Bösch/P. Weber/Reutter, The SIX Swiss Exchange Implements New Regulations Governing the Listing on SIX Swiss Exchange, CapLaw 2009, 39. 6 S. zum Einfluss Internationaler Standards Watter in Basler Komm. BEHG, Art. 8 Rz. 7 ff. sowie allgemein Nobel, Finanzmarktrecht, 128 ff. 7 S. dazu sowie zur diesbezüglichen Gesetzesrevision Rz. 203 ff. 8 S. dazu Wiegand/Wichtermann in Wiegand, Die Banken im Spannungsfeld zwischen öffentlichem Recht und Privatrecht, 1999, 119–155, 129 ff.; Nobel, Finanzmarktrecht, 35 ff.

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§ 44

Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

Börsenrecht in Art. 4 BEHG verankert: Die Börse gewährleistet eine eigene, ihrer Tätigkeit angemessene Betriebs-, Verwaltungs- und Überwachungsorganisation und unterbreitet ihre Reglemente und deren Änderungen der FINMA zur Genehmigung. Das Selbstregulierungsprinzip gilt sowohl für die Organisation und Überwachung des Handels wie auch für die Regelung der Börsenmitgliedschaft und der Kotierung1.

25

Ein zentraler Aspekt der Selbstregulierung ist die Selbstüberwachung der Börse, während die FINMA als staatliche Aufsichtsbehörde lediglich eine Oberaufsicht ausübt. Für den Erlass, die Umsetzung und die Überwachung von Börsenvorschriften hat die SIX folgende Organe eingerichtet: für die Regelsetzung das SIX Regulatory Board, für den Regelvollzug die SIX Exchange Regulation und für die Regelüberprüfung verschiedene Rechtsprechungsorgane, nämlich die SIX Sanktionskommission, die SIX Beschwerdeinstanz und das SIX Schiedsgericht2.

26

Das folgende Schema zeigt die Organisationsstruktur der SIX mit Blick auf die verschiedenen regulatorischen Instanzen:

27

FINMA*

VR SIX Group AG

Regulatory Board

Rechtsprechungsinstanzen – Schiedsgericht – Beschwerdeinstanz – Sanktionskommission

SIX Exchange Regulation – Listing & Enforcement (Emittenten) – Surveillance & Enforcement (Teilnehmer/Händler) Regulatorische Organe Regulierte und/oder überwachte Börsen Eurex Zürich AG**

SIX Swiss Exchange AG

Scoach Schweiz AG

* Genehmigung der Reglemente ** Für die Eurex Zürich AG werden die Bestimmungen und Relemente vom Verwaltungsrat der Eurex erlassen. Für die Rechtsprechung ist auf Antrag der Geschäftsführung der Sanktionsausschuss zuständig.

Quelle: http://www.six-exchange-regulation.com/organisation_de.html

1 Vgl. Art. 5–8 BEHG. 2 Weiterführend R. H. Weber, SZW 2011, 585 ff.

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§ 44

Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

II. Voraussetzungen für eine Kotierung an der SIX 1. Anforderungen gemäß den unterschiedlichen SIX-Kotierungsstandards a) Beteiligungsrechte1 aa) Anforderungen nach Main Standard 28

Der Main Standard der SIX Swiss Exchange dient der Kotierung von Beteiligungsrechten. Die entsprechenden Zulassungsvoraussetzungen sind im Kotierungsreglement und den Zusatzreglementen beschrieben. Im Vordergrund stehen Vorschriften betreffend Größe und Liquidität der Emittenten bzw. Effekten sowie Transparenzvorschriften, welche die Emittenten einzuhalten haben. (1) Anforderungen an den Emittenten

29

Als Voraussetzung für die Kotierung müssen bezüglich des Emittenten die in Art. 10–16 KR genannten Anforderungen erfüllt sein. Das Regulatory Board der SIX kann zudem weitere Anforderungen stellen, wenn es die Natur des Geschäfts oder die zu kotierenden Effekten rechtfertigen. Die grundlegenden Anforderungen sind folgende:

30

Gemäß Art. 10 KR haben Gründung, Statuten oder Gesellschaftsvertrag des Emittenten dem nationalen Recht zu entsprechen, welchem der Emittent unterliegt. Das KR schreibt keine bestimmte Rechtsform der zu kotierenden Gesellschaft vor, gewisse Einschränkungen ergeben sich hingegen aufgrund der Regeln zur Handelbarkeit der Effekten gemäß Art. 21 KR und infolge der technischen Anforderungen für eine Kotierung2. Neben Beteiligungsrechten von Aktiengesellschaften können somit grundsätzlich auch Anteile von Kommanditaktiengesellschaften und Genossenschaften sowie Beteiligungsrechte ausländischer Gesellschaften an der SIX kotiert werden3.

31

Weiter muss der Emittent gemäß Art. 11 KR mindestens drei Jahre (Track Record) als Gesellschaft bestanden haben. Das Regulatory Board kann für Gesellschaften, welche diese Anforderung nicht erfüllen, eine Ausnahme gewähren. Einzelheiten hierzu enthält die SIX Richtlinie betr. Ausnahmen zur Dauer des Bestehens der Emittenten (Track Record) vom 1.10.2010. Danach kann insbesondere in den folgenden Fällen eine Ausnahmebewilligung erteilt werden: – Fusionen, Abspaltungen und ähnliche Transaktionen, bei welchen ein bereits bestehendes Unternehmen oder Teile davon wirtschaftlich weitergeführt werden4; – Zulassung von Effekten, bei welchen die Dauer des Bestehens des Emittenten wegen gegebener Sicherheiten für die Beurteilung nicht relevant ist, so insbesondere, 1 Nicht eingegangen wird auf die (vereinfachte) Möglichkeit eines Handels gemäß Reglement für die Zulassung zum Handel von Beteiligungsrechten im SIX Swiss Exchange Sponsored Segment sowie Reglement für die Handelsaufnahme von internationalen Beteiligungsrechten an der SIX Swiss Exchange. Beteiligungsrechte, die auf Grundlage dieser Spezialreglemente zum Handel aufgenommen werden, gelten nicht als kotiert i.S.d. KR. 2 S. dazu Rz. 36 ff. und 74 ff. 3 Zu den besonderen Anforderungen an ausländische Emittenten s. Rz. 43 ff. 4 In diesen Fällen sind regelmäßig zusätzliche Finanzinformationen gemäß RLKV in den Kotierungsprospekt aufzunehmen (s. Rz. 33).

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Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

wenn die Titel des Emittenten durch besondere Realsicherheiten besichert sind (z.B. Asset Backed Securities); – Zulassung von Unternehmen, welche noch nicht über die vorgesehene Dauer Rechenschaft ablegen können, den Kapitalmarkt jedoch zur Finanzierung ihrer Wachstumsstrategie beanspruchen möchten. Diese als junge Unternehmen bezeichneten Emittenten müssen über mindestens ein volles Geschäftsjahr Rechenschaft ablegen können und eine Reihe weiterer besonderer Kotierungsvorraussetzungen gemäß Art. 7 ff. der Richtlinie zum Track Record erfüllen1. Der Emittent muss gemäß Art. 12 KR seine Jahresabschlüsse für die drei dem Kotierungsgesuch vorangegangenen Geschäftsjahre entsprechend dem für diesen Emittenten geltenden Rechnungslegungsvorschriften erstellt haben. Als Rechnungslegungsstandards für Emittenten gemäß Main Standard sind entweder IFRS oder US GAAP zugelassen. Weitere Details sind in der Richtlinie Rechnungslegung (RLR)2 und in der Richtlinie für komplexe finanzielle Verhältnisse (RLKV)3 geregelt.

32

Die RLKV soll den Anlegern zum Kotierungszeitpunkt ein transparentes Bild über die finanzielle Situation eines Emittenten ermöglichen, der seine Struktur wesentlich verändert hat bzw. zu verändern beabsichtigt. Die Beurteilung, ob ein transparentes Bild über die finanzielle Situation des Emittenten vermittelt wird, erfolgt nicht aufgrund der rechtlichen Ausgestaltung der Unternehmensstruktur des Emittenten bzw. der Transaktion, sondern maßgeblich aufgrund einer wirtschaftlichen Betrachtungsweise (substance over form). Hat die Struktur eines Emittenten eine wesentliche4 Änderung erfahren, die nicht in einem geprüften Abschluss dargestellt ist, müssen im Kotierungsprospekt zusätzliche Finanzzahlen, beispielsweise sog. Combined Carve-out Financials oder Pro Forma-Finanzinformationen, gemäß den Bestimmungen der RLKV veröffentlicht werden. Dasselbe gilt gemäß Art. 4 Abs. 2 RLKV bereits dann, wenn die wesentliche Strukturveränderung infolge einer konkret beabsichtigten Transaktion eintritt. Für die Kotierung von Forderungsrechten ist die RLKV gemäß Art. 2 Abs. 2 RLKV nicht anwendbar. Für die Kotierung von Beteiligungsrechten kommt der RLKV in der Praxis erhebliche Bedeutung zu und es

33

1 Hervorzuheben sind folgende Erfordernisse: Mindestens 50 % der platzierten Beteiligungspapiere müssen aus einer Kapitalerhöhung mit Barliberierung stammen. Des Weiteren müssen die Gesellschaft, der Verwaltungsrat, die Geschäftsleitung sowie Aktionäre mit einer Beteiligung von mehr als 3 % ein Veräußerungsverbot (Lock-up) für die Dauer von sechs Monaten (Gesellschaft) bzw. 12 Monaten (übrige) akzeptieren. Schließlich gilt für das junge Unternehmen in Abweichung von Art. 50 Abs. 2 KR die Pflicht zur Veröffentlichung von Quartalsabschlüssen, bis es über drei volle Jahre Rechenschaft i.S.v. Art. 11 KR abgelegt hat. 2 Richtlinie Rechnungslegung v. 21.4.2011 (RLR). Die RLR bezweckt, durch die Festlegung entsprechender Anforderungen an die Rechnungslegung, den Anlegern die Beurteilung der Qualität der Emittenten zu ermöglichen. 3 Richtlinie betr. Darstellung von komplexen finanziellen Verhältnissen im Kotierungsprospekt v. 29.10.2008 (RLKV). 4 Die Wesentlichkeit ist anhand der Auswirkungen auf (i) Jahresergebnis, (ii) Umsatz und (iii) Bilanzsumme auf Basis des letzten geprüften Abschlusses zu ermitteln (Art. 17 f. RLKV). Verändert sich mindestens eine der drei Kennzahlen um mehr als 25 %, sind zusätzliche Finanzinformationen zu liefern, wobei die RLKV für die Art und Berichtsdauer dieser zusätzlichen Informationen drei Szenarien unterscheidet: Strukturveränderung größer als 100 %, zwischen 50 % und 100 % sowie zwischen 25 % und 50 %.

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empfiehlt sich, Auslegungsfragen im Rahmen einer geplanten Transaktion rechtzeitig mit der SIX aufzunehmen und gegebenenfalls um einen Vorentscheid gemäß Art. 48 KR zu ersuchen. 34

Bei der Bestellung der Revisionsorgane muss der Emittent gemäß Art. 13 KR die Voraussetzungen der Art. 7 und 8 des Bundesgesetzes über die Zulassung und Beaufsichtigung der Revisorinnen und Revisoren (RAG) erfüllen. Im Wesentlichen bedeutet dies, dass das Revisionsorgan einer staatlichen Aufsicht unterstehen muss. Das Revisionsorgan hat in seinem Bericht festzuhalten, ob die Rechnungslegung des Emittenten in Übereinstimmung mit dem angewandten Rechnungslegungsstandard erstellt worden ist.

35

Das ausgewiesene Eigenkapital des Emittenten muss am ersten Handelstag mindestens 25 Mio. CHF gemäß dem im Kotierungsprospekt zur Anwendung gebrachten Rechnungslegungsstandard betragen1. (2) Anforderungen an die Effekten

36

Als weitere Voraussetzungen der Kotierung müssen bezüglich der Effekten die in Art. 17–26 KR genannten Anforderungen erfüllt sein. Das sind insbesondere folgende Vorschriften:

37

Im Zeitpunkt der Kotierung müssen die Effekten in Übereinstimmung mit dem für den Emittenten geltenden Recht ausgegeben worden sein und den für die Effekten geltenden Vorschriften entsprechen. Auch die Form der Effekten richtet sich grundsätzlich nach dem auf sie und den Emittenten anwendbaren Recht2. Zu beachten sind des Weiteren die SIX Richtlinie betr. Ausgestaltung von Effekten3 sowie die Richtlinie der SIX SIS AG betreffend die Herstellung von kotierungsfähigen Wertpapieren.

38

Die Kotierung muss gemäß Art. 18 KR alle ausgegebenen Effekten derselben Kategorie umfassen (gattungsmäßige Kotierung).

39

Mit Bezug auf die Streuung (free float) schreibt Art. 19 KR vor, dass zum Zeitpunkt der Kotierung die in der gleichen Kategorie ausstehenden Effekten des Emittenten zu mindestens 25 % im Publikumsbesitz sein und die Kapitalisierung der sich im Publikumsbesitz befindenden Effekten mindestens 25 Mio. CHF betragen muss. Einzelheiten sind in der Richtlinie betreffend Streuung von Beteiligungsrechten (RLST)4 geregelt. 1 Art. 15 KR. Das erforderliche Eigenkapital muss sich grundsätzlich aus der letzten (konsolidierten) Bilanz ergeben. Wenn die Kotierung mit einer Kapitalerhöhung verbunden ist, genügt es, wenn mit den entsprechenden Handelsregisterdokumenten nachgewiesen werden kann, dass der erforderliche Eigenkapitalbetrag nach der Kapitalerhöhung erreicht worden ist. 2 Art. 17 KR. 3 Diese Richtlinie soll die Sicherheit der Abwicklung von Börsentransaktionen fördern und sicherstellen, dass der Ausweis über die Rechtsträgerschaft geregelt ist. In der Richtlinie finden sich detaillierte Vorschriften zum Druck von physischen Wertpapieren, zu Globalurkunden sowie zu Wertrechten. Seit Inkrafttreten des Schweizerischen Bucheffektengesetzes (BEG) am 1.1.2010 besteht zudem eine gesetzliche Grundlage für Bucheffekten und Wertrechte. 4 Richtlinie betr. Streuung von Beteiligungsrechten v. 29.10.2008 (RLST). Das Regulatory Board kann in begründeten Fällen eine Ausnahme von der 25 %-Regel gewähren, z.B. wenn bei Emittenten mit großer Börsenkapitalisierung nachgewiesen werden kann, dass sich auch bei einem tieferen Prozentsatz ein liquider Markt entwickeln kann, oder wenn nachgewiesen werden kann, dass die Mindeststreuung nach einer gewissen Periode erreicht wird.

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Die Regeln über die Mindeststreuung gelten nicht für die Aufrechterhaltung der Kotierung und sie gelten gemäß Art. 20 KR ebenfalls nicht für die bloße Erhöhung der Anzahl von bereits kotierten Effekten. Fällt der Streubesitz nach der Kotierung unter 25 %, führt dies somit nicht automatisch zu einer Dekotierung und die Kotierung neu ausgegebener Aktien bleibt möglich. Hingegen kann gemäß Art. 58 KR eine Dekotierung erfolgen, wenn gemäß Ansicht des Regulatory Board die für den Handel genügende Liquidität nicht mehr gegeben ist. Ferner ist der Streubesitz relevant für die Aufnahme in die Indizes der SIX. Insbesondere qualifizieren für den SPI (Swiss Performance Index) nur Titel mit einem Streubesitz von mindestens 20 %.

40

Die Anforderungen an die Handelbarkeit sind in Art. 21 KR geregelt. Danach muss der ordnungsgemäße Handel von Effekten an der Börse sichergestellt und der Ausweis über die Rechtsträgerschaft geregelt sein. Effekten, deren Übertragung einer Genehmigung oder einer Einschränkung hinsichtlich des Kreises der Erwerber unterliegen, können kotiert werden, wenn die Handelbarkeit gewährleistet und die Transaktionsabwicklung nicht gefährdet ist.

41

Die Stückelung der Gesamtsumme der Effekten muss die Abwicklung einer Börsentransaktion in der Höhe einer Schlusseinheit gemäß den anwendbaren Bestimmungen der Börse ermöglichen, an welcher sie zum Handel zugelassen sind1. Einzelheiten sind im Trading Guide SIX Swiss Exchange vom 23.4.2012 geregelt, welcher den Börsenteilnehmern bei der Orientierung rund um die geltenden Regelungen für den Handel hilft.

42

bb) Besondere Anforderungen für die Kotierung von Beteiligungsrechten ausländischer Emittenten2 Effekten eines Emittenten mit Sitz in einem Drittstaat, die weder in diesem Staat noch im Staat ihrer hauptsächlichen Verbreitung an einer Börse kotiert sind, dürfen gemäß Art. 25 KR nur kotiert werden, wenn die Kotierung in diesen Staaten nicht wegen Anlegerschutzvorschriften unterblieben ist. Die SIX möchte mit diesem zusätzlichen Erfordernis verhindern, zu einem „last resort“ für ausländische Emittenten zu werden. Einzelheiten sind in der Richtlinie betreffend Kotierung von ausländische Gesellschaften (RLAG)3 geregelt.

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Obwohl die Beweggründe der SIX Zustimmung verdienen, sollte Art. 25 KR unseres Erachtens anlässlich der nächsten Revision des KR ersatzlos gestrichen werden: Erfüllt ein ausländischer Emittent alle Kotierungsvoraussetzungen, die auch für einen Schweizer Emittenten gelten, bleibt für Missbrauch wenig Raum; zudem wäre durchaus denkbar, dass der Schweizer Gesetzgeber bewusst abweichend von Anlegerschutzbestimmungen im Sitzstaat des Emittenten legiferiert hat. In der Praxis stellt das zusätzliche Erfordernis gemäß Art. 25 KR allerdings bereits heute keine unüberwindbare Hürde dar. Die SIX erachtet es in der Regel gemäß Art. 6 RLAG

44

1 Im Unterschied zum EU-Recht ist im Schweizer Recht die Stückelung für die Frage der Prospektpflicht unerheblich, d.h. es gibt im Schweizer Recht keine mit Art. 3(2)(d) der EUProspektrichtlinie vergleichbare Bestimmung, wonach für das Angebot von Anleihen eine Prospektpflicht entfällt, sofern der Nennwert eines Anleihensscheins einen bestimmten Betrag übersteigt. 2 S. Balsiger/Huber, Cross-border Listings/Dual Listings, in SIX IPO Guide, 79 ff. 3 Richtlinie betr. Kotierung von ausländischen Gesellschaften vom 29.10.2008 (RLAG).

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§ 44

Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

als ausreichend, wenn dem Kotierungsgesuch ein kurzes einschlägiges Gutachten einer Anwaltskanzlei beigelegt wird. 45

In diesem Zusammenhang ist ferner erwähnenswert, dass die SIX neben bzw. anstelle des Handels in Schweizer Franken auch einen Handel kotierter Beteiligungsrechte in Euro oder USD gestattet1.

46

Ebenso ist gemäß SIX Regularien eine Finanzberichterstattung in Fremdwährungen wie USD oder Euro zulässig2. Emittenten aus dem EU-Raum können somit ihre Beteiligungsrechte an der SIX primär kotieren, ohne hierfür bezüglich Finanzberichterstattung oder Handel von Euro auf CHF umzustellen.

47

Im Unterschied zu gewissen Handelsplätzen im Ausland gilt sodann an der SIX die halbjährliche (und nicht die quartalsweise) Berichterstattung als Regelfall.

48

Weitere Besonderheiten, die für ausländische Emittenten von SIX-kotierten Beteiligungsrechten gelten, ergeben sich im Bereich der Offenlegung von Beteiligungen sowie des öffentlichen Übernahmerechts. cc) Anforderungen nach spezifischen Standards der SIX (1) Gesellschaften des Domestic Standard

49

Der Domestic Standard dient der Kotierung von Beteiligungsrechten von Unternehmen, welche aufgrund ihrer Investorenbasis, Unternehmensgeschichte, Kapitalisierung oder Streuung nicht oder noch nicht für eine Kotierung gemäß einem anderen Standard qualifizieren. Angesprochen sind insbesondere Unternehmen mit lokaler Bedeutung oder engem Investorenkreis wie etwa Familienunternehmen. Die Zulassung gemäß Domestic Standard ist in Art. 85 ff. KR geregelt. Sie ist in gewissen Punkten weniger weitgehend als nach dem Main Standard.

50

So muss in Abweichung zum Main Standard der Emittent im Domestic Standard bloß mindestens zwei Jahre als Gesellschaft bestanden und seine Jahresabschlüsse lediglich für die zwei dem Kotierungsgesuch vorangegangenen vollen Geschäftsjahre entsprechend dem für diesen Emittenten geltenden Rechnungslegungsstandard erstellt haben, wobei – und dies ist besonders praxisrelevant – anstelle von IFRS und US GAAP gemäß Art. 6 RLR auch Swiss GAAP FER als Rechnungslegungsstandard zulässig ist.

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Das ausgewiesene Eigenkapital des Emittenten am ersten Handelstag muss mindestens 2.5 Mio. CHF betragen. Eine ausreichende Streuung gilt als erreicht, wenn die in der gleichen Kategorie ausstehenden Effekten des Emittenten zu mindestens 20 % im Publikumsbesitz sind und die Kapitalisierung der sich im Publikumsbesitz befindenden Effekten mindestens 5 Mio. CHF beträgt. Sind bereits Effekten einer anderen Kategorie desselben Emittenten kotiert, so genügt für die Kotierung von weiteren Effekten eine Kapitalisierung von mindestens 2 Mio. CHF. 1 Erstaunlicherweise haben bisher nur wenige Emittenten von diesem Recht Gebrauch gemacht. 2 Auch eine Reihe von Schweizer SIX-kotierten Gesellschaften, z.B. Novartis, ABB und Nobel Biocare, erstellt ihre konsolidierten Finanzzahlen in USD bzw. Euro. Seit 1.1.2013 ist es gemäß dem neuen Art. 957a OR Schweizer Unternehmen zudem ausdrücklich gestattet, ihre Buchführung in CHF oder in der für ihre Geschäftsführung wesentlichen Währung zu führen.

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§ 44

Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

Die nachstehende Übersicht fasst die wesentlichsten Unterschiede zwischen Main und Domestic Standard zusammen: Main Standard

Domestic Standard

Track Record

3 Jahre

2 Jahre

Eigenkapital

25 Mio. CHF

2.5 Mio. CHF

Free Float

25 %, wobei der Marktwert der Titel im Streubesitz mindestens 25 Mio. CHF betragen muss

20 %, wobei der Marktwert der Titel im Streubesitz mindestens 5 Mio. CHF betragen muss

Rechnungslegungsstandard

IFRS oder US-GAAP

IFRS, US-GAAP oder Swiss GAAP FER

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(2) Investmentgesellschaften Die von Investmentgesellschaften begebenen Beteiligungsrechte werden gemäß einem eigenen regulatorischen Standard kotiert. Bei diesen Gesellschaften handelt es sich um Institute zur gemeinschaftlichen Kapitalanlage, die hauptsächlich die Erzielung von Erträgen und/oder Kapitalgewinnen bezwecken und keine unternehmerische Tätigkeit im eigentlichen Sinne verfolgen. Solche Gesellschaften sind hinsichtlich ihrer Investitionsstrategie mit Anlagefonds zu vergleichen, im Unterschied zu diesen jedoch in gesellschaftsrechtlicher Form organisiert1.

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Für Investmentgesellschaften besteht kein Erfordernis der Mindestexistenzdauer (track record) und wie im Domestic Standard werden nebst IFRS und US-GAAP auch Swiss GAAP FER als Rechnungslegungsstandard anerkannt. Hingegen sind die Grundsätze der Anlagepolitik in den Statuten und die Einzelheiten in einem Reglement der Gesellschaft zu regeln, welches von jedermann beim Emittenten oder einer im Kotierungsprospekt sowie im Kotierungsinserat bezeichneten Stelle in der Schweiz bezogen werden kann. Des Weiteren gelten spezielle Regeln für die Berichterstattung im Jahres- und Halbjahresbericht und muss der Net Asset Value regelmäßig (mindestens quartalsweise) veröffentlicht werden.

54

Investmentgesellschaften mit Domizil im Ausland, welche gemäß dem Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen (KAG) keine Bewilligung zum Vertrieb benötigen, müssen nachweisen, dass die Investoren ihre Mitwirkungs- und Vermögensrechte effektiv in einem dem schweizerischen Aktienrecht gleichwertigen Ausmaß wahrnehmen können.

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(3) Immobiliengesellschaften Einem eigenen Standard sind auch die Immobiliengesellschaften unterstellt. Als Immobiliengesellschaften gelten Gesellschaften, deren Erträge nachhaltig zu mindestens zwei Dritteln aus Immobilienaktivitäten, namentlich aus Miet- oder Pachtzinseinnahmen, Bewertungs- oder Verkaufserfolgen sowie Immobiliendienstleistungen stammen (Art. 77 ff. KR). Nicht unter diese Definition fallen kollektive Kapitalanlagen, welche über eine Bewilligung bzw. Genehmigung gemäß KAG verfügen.

1 Art. 65 ff. KR.

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Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

Wie bei Investmentgesellschaften gelten für Immobiliengesellschaften keine Vorschriften zur Mindestexistenzdauer (track record) und sind als Rechnungslegungsstandard IFRS, US-GAAP und Swiss GAAP FER anerkannt. Ebenso müssen die Grundsätze der Anlagepolitik in den Statuten und die Einzelheiten in einem Reglement der Gesellschaft geregelt sein, welches von jedermann beim Emittenten sowie auf dessen Website bezogen werden kann. (4) Hinterlegungsscheine

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Der Standard für Hinterlegungsscheine dient der Kotierung von Hinterlegungsscheinen bzw. Global Depository Receipts (GDR). Dabei handelt es sich um handelbare Zertifikate, die stellvertretend für hinterlegte Beteiligungsrechte ausgegeben werden und die indirekte Ausübung der Mitgliedschafts- und Vermögensrechte der hinterlegten Beteiligungsrechte ermöglichen. Die hinterlegten Beteiligungsrechte werden Basisaktien genannt. Die Kotierung von Hinterlegungsscheinen ist in Art. 90 ff. KR geregelt.

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Die Anforderungen an den Emittenten der Basisaktien richten sich nach Art. 10–16 KR. Der Depositär muss entweder dem BankG oder als Effektenhändler dem BEHG bzw. einer vergleichbaren ausländischen Aufsicht unterstellt sein. Der Hinterlegungsvertrag muss vorsehen, dass die Basisaktien vom Depositär treuhänderisch für die an den entsprechenden Hinterlegungsscheinen berechtigten Investoren gehalten und in deren Interesse sämtliche mit den Basisaktien verbundenen Vermögensund Mitgliedschaftsrechte durch den Depositär wahrgenommen werden. b) Anleihen

60

Anleihen (inklusive Wandel- und Optionsanleihen) werden gemäß dem Standard für Anleihen kotiert.

61

Im Zusammenhang mit der Kotierung von Anleihen hat der Emittent die Möglichkeit, vom Verfahren der Zulassung zum provisorischen Handel Gebrauch zu machen, welches sehr emittentenfreundlich ausgestaltet ist. Einzelheiten sind im Zusatzreglement Anleihen (ZRA) vom 21.4.2010 geregelt1. Dieses Zusatzreglement findet auf alle von in- und ausländischen Emittenten emittierten Anleihen inklusive Wandelanleihen, Optionsanleihen, Asset-Backed Securities2 und Loan Participation Notes Anwendung, welche an der SIX Swiss Exchange kotiert werden können.

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Die Zulassung der Anleihen zum provisorischen Handel an der SIX erfolgt über die Applikation Internet Based Listing (IBL)3. Diese Zulassungsform hat den Vorteil, 1 Vgl. Art. 25 ff. ZRA sowie für weitere Einzelheiten Art. 21 ff. der Richtlinie betr. Verfahren für Forderungsrechte (RLVF) v. 29.10.2008. 2 Nach einer längeren Wartezeit kam es im ersten Halbjahr 2012 an der SIX wieder zur Kotierung von Asset Backed Securities. Es handelte sich zum einen um die Verbriefung von Fahrzeug-Leasingforderungen von GE Money Bank und zum anderen um Kreditkartenforderungen von Credit Suisse. In beiden Fällen war der Emittent ein SPV mit Sitz in der Schweiz, was ein Novum ist, da bisher stets ausländische SPVs verwendet wurden. Aufgrund der steigenden Kapitalanforderungen an regulierte Institute dürften ABS trotz ihrer komplexen Struktur auch im Schweizer Kapitalmarkt wieder an Attraktivität gewinnen. 3 Vgl. Art. 27 ff. der Richtlinie betr. Verfahren für Forderungsrechte (RLVF) v. 29.10.2008.

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Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

dass die Anleihen effizient und schnell in den Handel gelangen. Das Gesuch um Zulassung zum provisorischen Handel wird online via IBL an die SIX übermittelt. Unter der Voraussetzung, dass das Formular vollständig und richtig ausgefüllt wird, kann die Zulassung zum provisorischen Handel bereits drei Handelstage nach Einreichung des Gesuchs erfolgen. Der Emittent hat das physische Kotierungsgesuch samt Prospekt innerhalb von zwei Monaten nach dem ersten Handelstag bei der SIX Swiss Exchange einzureichen. Die folgende Grafik zeigt den Verfahrensablauf für eine provisorische Zulassung zum Handel (IBL): Überprüfung des Gesuchs sowie Antrag an den Ausschuss für Emittentenregulierung (bei Neuemittenten)

Vorinformation durch Bank, Anwalt oder Emittent

Einreichung Gesuch prov. Handel via IBL/IBT

Entscheid prov. Zulassung 1. Handelstag

Innerhalb 2 Monaten Einreichung def. Kotierungsgesuch

Entscheid mitteilen

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Kotierung

Handel

Spätester Zeitpunkt der Publikation des Kotierungsprospekts und der Offiziellen Mitteilung

c) Internationale Anleihen gemäß RIA Von einem ausländischen Emittenten begebene Anleihen, die nicht auf Schweizer Franken lauten, können gestützt auf das Reglement für die Handelszulassung von internationalen Anleihen (RIA)1 in einem wesentlich vereinfachten und verkürzten Verfahren zum Handel im speziellen Segment „internationale Anleihen“2 an der SIX zugelassen werden, sofern sie entweder (i) bereits an einer anderen, vom SIX Regulatory Board anerkannten ausländischen Börse kotiert sind, oder (ii) alternativ eine der folgenden Voraussetzungen erfüllen:

1 Zu beachten ist ferner u.U. die Richtlinie der Schweizerischen Bankiervereinigung zu Notes ausländischer Schuldner. Nicht als internationale Anleihen i.S.d. RIA gelten auf Schweizer Franken lautende Anleihen sowie Anleihen eines Emittenten mit Sitz in der Schweiz. 2 Als Anleihen gelten gemäß Art. 3 RIA z.B. Straight Bonds, Convertible Bonds, Exchangeable Bonds, Optionsanleihen und Floating Rate Notes, nicht aber Derivate (inkl. strukturierte Produkte).

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§ 44

Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

– die Anleihe stammt von einem Emittenten, der bereits an einer vom Regulatory Board anerkannten Börse kotierte Anleihen mit gleicher oder längerer Laufzeit kotiert hat; – die Anleihe stammt von einem Emittenten, der an einer vom Regulatory Board anerkannten Börse Beteiligungsrechte kotiert hat; oder – der Emittent ist ein Mitgliedstaat der OECD oder eine Gebietskörperschaft eines Mitgliedstaates der OECD. 65

Das Segment „internationale Anleihen“ ist ein von der SIX speziell und ausschließlich für den Handel mit internationalen Anleihen i.S.d. RIA eingerichtetes Segment. Gemäß Art. 2 Abs. 2 RIA wird die Zulassung von internationalen Anleihen zum Handel in diesem Segment ausschließlich und abschließend durch das RIA und die vom Regulatory Board gestützt auf das RIA erlassenen Ausführungsbestimmungen geregelt. Internationale Anleihen, die gestützt auf das RIA zum Handel zugelassen werden, gelten nicht als kotiert i.S.d. Kotierungsreglements und das Kotierungsreglement findet keine Anwendung1. d) Derivate

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Der Standard für Derivate dient der Kotierung von Derivaten. Dabei handelt es sich im Allgemeinen um Finanzinstrumente, deren Preis vom Wert der zugrunde liegenden Vermögenswerte oder Referenzsätze abgeleitet wird. Der Derivatemarkt an der SIX unterteilt sich in Anlehnung an das Kategorisierungs-Modell des Schweizerischen Verbandes für Strukturierte Produkte (SVSP) in die vier Produktegruppen Hebel-Produkte, Kapitalschutz-Produkte, Renditeoptimierungs-Produkte sowie Partizipations-Produkte.

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Wie auch die Anleihen können Derivate vorgängig zur Kotierung provisorisch zum Handel zugelassen werden. Entsprechende Gesuche erfolgen via dem so genannte Internet Based Listing (IBL). Einzelheiten sind im SIX Zusatzreglement für die Kotierung von Derivaten (ZRD) vom 21.4.20122 geregelt. Dieses Zusatzreglement findet grundsätzlich auf alle von in- und ausländischen Emittenten begebenen Derivate Anwendung, welche an der SIX kotiert werden können.

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Als Derivate im Sinne dieses Zusatzreglements gelten Finanzinstrumente, die massenweise in vereinheitlichter Form als Effekten ausgegeben werden und die dadurch charakterisiert sind, dass ihr Wert abhängig ist von demjenigen eines anderen Produktes (Basiswert). Wandelanleihen fallen nicht unter den Geltungsbereich dieses Zusatzreglements. Eine Richtlinie enthält weitere Bestimmungen für die Kotierung bestimmter Derivate3. e) Kollektive Kapitalanlagen

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Art. 105 ff. KR enthält gewisse Sonderregeln für die Kotierung von Anteilen bzw. Aktien in- und ausländischer kollektiver Kapitalanlagen Anwendung, welche gemäß 1 Art. 3 Abs. 5 RIA. Zu den besonderen Regeln hinsichtlich Zulassung zum Handel und den Publizitätsvorschriften s. Art. 5 ff. RIA. 2 Vgl. Art. 31 ff. ZRD sowie Art. 21 ff. und 27 ff. der Richtlinie betr. Verfahren für Forderungsrechte (RLVF) vom 29. Oktober 2008. 3 Vgl. die SIX Richtlinie betr. Forderungsrechte mit besonderer Struktur vom 1.10.2010.

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dem KAG der Aufsicht der FINMA unterstellt sind. Auch die an der SIX Swiss Exchange kotierten Exchange Traded Funds (ETF’s) werden von diesen Bestimmungen erfasst1. f) Exchange Traded Products Der Standard für Exchange Traded Products dient der Kotierung von besicherten und unverzinsten, auf den Inhaber lautenden Forderungsrechten (Schuldverschreibungen), welche als Effekten ausgegeben und in gleicher Struktur und Stückelung fortlaufend verkauft und zurückgekauft werden. Weiter bilden Exchange Traded Products die Kursentwicklung eines zugrundeliegenden Basiswerts unverändert oder gehebelt ab (so genannte Tracker-Zertifikat).

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Die Kotierung von Exchange Traded Products wird im Zusatzreglement Exchange Traded Products2 geregelt. Dieses Zusatzreglement legt fest, welche Informationen für die Beurteilung der Eigenschaften von Exchange Traded Products und für die Beurteilung der Qualität ihrer Emittenten zur Verfügung zu stellen sind.

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g) Strukturierte Produkte Sämtliche von der SIX zugelassenen strukturierten Produkte werden auf der Börsenplattform der Scoach Schweiz AG gehandelt3. Strukturierte Produkte werden nach dem Standard für Derivate kotiert (vgl. Rz. 66 ff.).

72

Strukturierte Produkte sind ihrer Rechtsform nach Inhaberschuldverschreibungen4. Somit tragen Anleger zusätzlich zum Marktrisiko, das mit jeder Anlage einhergeht, das Ausfallrisiko des Emittenten. Wie groß dieses ist, hängt von der Bonität des Emittenten ab. Kommt der Emittent seinen Zahlungspflichten nicht nach, ist der Kapitaleinsatz der Anleger gefährdet. Um dieses Emittentenrisiko abzufedern, bietet die SIX Swiss Exchange strukturierte Produkte mit Pfandbesicherung (COSI) an. Sie reduzieren das Ausfallrisiko des Emittenten über die Besicherung des aktuellen Werts des strukturierten Produkts5.

73

1 Das revidierte KAG wurde in der Herbstsession 2012 vom Parlament verabschiedet und ist am 1.3.2013 in Kraft getreten. Aspekte der Börsenzulassung sind von dieser Gesetzesrevision nicht erfasst. Ziele der aktuellen Revision waren primär die Kompatibilität mit der Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) der EU sowie eine Stärkung des Anlegerschutzes. S. zu den wichtigsten Neuerungen Abegglen, Proposed CISA Revision to Bring Along Fundamental Change in Regulation Investment Funds Distribution, CapLaw–2012–11 ff. 2 Zusatzreglement für die Kotierung von Exchange Traded Products v. 1.10.2010. 3 S. Rz. 2. 4 Bei strukturierten Produkten handelt es sich um eine Art von Derivaten, die den besonderen Vorschriften betr. öffentliches Angebot und Prospekt für strukturierte Produkte in Art. 5 KAG unterstehen. Art. 5 KAG enthält selber keine Legaldefinition und erwähnt lediglich beispielhaft kapitalgeschützte Produkte, Produkte mit Maximalrendite und Zertifikate. Für eine Definition s. Maurenbrecher/Waller in Reutter/Werlen, Kapitalmarkttransaktionen IV, 2009, 57 ff.; sowie P. Weber in Reutter/Werlen, Kapitalmarkttransaktionen III, 13 f. 5 Vgl. http://www.six-swiss-exchange.com/issuers/services/cosi_de.html.

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2. Technische Voraussetzungen für die Kotierung a) Anschluss an das Clearing- und Settlementsystem der SIX 74

Der Emittent hat sicherzustellen, dass Abrechnung (Clearing) und Abwicklung (Settlement) über die von der SIX zugelassenen Abwicklungssysteme erfolgen können1.

75

Clearing wird allgemein als ein Risikomanagementprozess für Effekten verstanden. Ein Clearinghaus oder eine zentrale Gegenpartei (Central Counterparty, CCP) unterstützen das Clearing. SIX x-clear AG und LCH. Clearnet fungieren für ihre Teilnehmer als zentrale Gegenpartei und bieten umfassende Clearingdienstleistungen für alle CCP-fähigen Effekten, die an der SIX gehandelt werden2.

76

Settlement bedeutet die Besitzübertragung und den Austausch von Effekten, normalerweise nach dem Prinzip der „Lieferung gegen Zahlung“ (Delivery versus Payment). Diese führt zum Settlement eines Börsenabschlusses und wird üblicherweise von einer Sammelverwahrungsstelle unterstützt. Die SIX Group verfügt mit dem von der SIX SIX AG betriebenen SECOM über eine integrierte Settlementlösung. Diese basiert auf der Zusammenarbeit anerkannter Sammelverwahrungsstellen, die in eine durchgehende Datenverarbeitung (Straight-through-processing) eingebunden sind3.

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Die Zahlungs- und Wertschriftenabwicklungssysteme der SIX Group sind für die Stabilität des schweizerischen Finanzsystems von zentraler Bedeutung und werden von der Schweizerischen Nationalbank beaufsichtigt4. Damit soll verhindert werden, dass operationelle oder technische Probleme eines Systems zu schwerwiegenden Kredit- oder Liquiditätsproblemen bei Finanzintermediären führen oder dass sich solche Probleme einzelner Teilnehmer über das System auf andere Finanzintermediäre ausbreiten. b) Zahlstellen, Ausübungsstellen und Verwaltungshandlungen

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Der Emittent hat sicherzustellen, dass der Ertragsdienst sowie alle anderen üblichen Verwaltungshandlungen, einschließlich die Entgegennahme und Bearbeitung von Ausübungserklärungen in der Schweiz gewährleistet sind5. Der Emittent kann die Durchführung der in Art. 24 Abs. 1 KR genannten Handlungen einer der Aufsicht der FINMA unterstehenden Bank oder einem Effektenhändler, welcher über die erforderlichen fachlichen und technischen Voraussetzungen in der Schweiz verfügt, oder der Schweizerischen Nationalbank übertragen. 1 Vgl. Art. 23 KR und Ziff. 2.3 des Handelsreglements der SIX. Zur Übersicht über das Zahlungs- und Effektenabwickungssystem im schweizerischen Finanzmarkt Nobel, Finanzmarktrecht, 750–757. 2 Vgl. Nobel, Finanzmarktrecht, 750–752. 3 Eine gute schematische Übersicht zum Zusammenspiel der beteiligten Abwicklungssysteme findet sich unter http://www.six-swiss-exchange.com/participants/clearing/clearing_ settlement/infrastructure_de.html. 4 Zum regulatorischen Status der an der Zahlungs- und Wertschriftenabwicklung beteiligten SIX Gruppengesellschaften (SIX SIS AG, SIX x-clear AG und SIX Interbank Clearing AG) s. Rz. 6. 5 Art. 24 KR.

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III. Kotierungsverfahren und IPO an der SIX Nachdem in Abschnitt II (Rz. 28 ff.) die Voraussetzungen für eine Kotierung von Effekten an der SIX erläutert wurden, befasst sich der vorliegende Abschnitt III mit dem Kotierungsverfahren. Am Ende dieses Abschnittes findet sich ferner eine graphische Darstellung zur Planung des zeitlichen Ablaufs und der wichtigsten Ereignisse im Falle eines IPOs an der SIX.

79

Die im Rahmen einer Kapitalerhöhung (bei einem IPO oder anschließend als kotiertes Unternehmen) zu beachtenden gesellschaftsrechtlichen Regeln werden in Abschnitt IV (Rz. 118 ff.) gesondert dargestellt.

80

1. Pflicht zur Erstellung eines Emissionsprospekts bei öffentlichen Angeboten Im schweizerischen Recht ist es wesentlich, zwischen Emissionsprospekt gemäß OR und Kotierungsprospekt gemäß KR zu unterscheiden. Der vorliegende Abschnitt befasst sich mit der Frage, unter welchen Voraussetzungen ein Emissionsprospekt gemäß OR zu erstellen ist und welche Information dieser enthalten muss. Davon zu trennen ist die Frage, unter welchen Voraussetzungen ein Kotierungsprospekt erstellt werden muss und welche Informationen darin aufzunehmen sind; diese Frage wird in Rz. 90 ff. und Rz. 95 ff. beantwortet.

81

Werden neu ausgegebene1 Aktien öffentlich zur Zeichnung angeboten, muss der Emittent gemäß Art. 652a OR einen Emissionsprospekt erstellen. In gleicher Weise fordert Art. 1156 OR, dass Anleihensobligationen nur aufgrund eines Prospekts öffentlich zur Zeichnung aufgelegt oder an der Börse eingeführt werden dürfen.

82

a) Begriff des öffentlichen Angebots Als öffentlich gilt laut Gesetz jede Einladung zur Zeichnung, die „sich nicht an einen begrenzten Kreis von Personen richtet“2. Der Begriff des öffentlichen Angebots ist somit nur sehr allgemein definiert; ebenso fehlt im OR eine Liste von Ausnahmen (safe harbours), wie sie beispielsweise in Art. 3 Abs. 2 der EU-Prospektrichtlinie zu finden sind. Gemäß herrschender Lehre ist gemäß dem gesetzlichen Kriterium nicht die Zahl der Adressaten, sondern die Unbegrenztheit des Adressatenkreises ausschlaggebend; es handelt sich somit in erster Linie um ein qualitatives und nicht ein quantitatives Kriterium3.

83

Nach der hier vertretenen Meinung gilt ein Angebot insbesondere dann nicht als öffentlich, wenn es sich ausschließlich an qualifizierte Anleger i.S.v. Art. 10 Abs. 3 KAG richtet4; ebenso liegt kein öffentliches Angebot vor, wenn sich die Einladung

84

1 Gemäß klarem Wortlaut von Art. 652a OR gilt die Prospektpflicht nur für das öffentliche Angebot neuer Aktien. Zur besonderen Problematik der Mitwirkung der Gesellschaft bei Sekundärplatzierungen s. Schleiffer/Wolf in FS Tschäni, 2010, S. 297 ff. 2 Art. 652a Abs. 2 OR. 3 Vgl. Zindel/Isler in Basler Komm. OR II, Art. 652a Rz. 3; Schleiffer/Fischer, Prospektfreie Platzierungen, 132 ff. 4 Mit eingehender Begründung P. Weber in Reutter/Werlen, Kapitalmarkttransaktionen III, 21 ff.; mit Bezug auf qualifizierte Anleger gl.M. Zindel/Isler in Basler Komm. OR II, Art. 652a Rz. 3b.

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zur Zeichnung an einen selektiv und auf individueller Basis angesprochenen Kreis von Personen richtet. b) Rechtsfolgen des öffentlichen Angebots 85

Wie einleitend bemerkt, löst das öffentliche Angebot zur Zeichnung von Aktien oder Anleihen die Pflicht zur Erstellung eines Emissionsprospekts gemäß Art. 652a OR (Aktien) bzw. Art. 1156 OR (Anleihen) aus.

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Von praktischer Bedeutung ist, dass die OR-Anforderungen an den Inhalt des Emissionsprospekts sehr beschränkt sind. Gemäß Art. 652a Abs. 1 Nr. 1–7 OR hat der Emissionsprospekt für neue Aktien lediglich die folgenden Informationen zu enthalten: – den Inhalt der bestehenden Eintragung im Handelsregister, mit Ausnahme der Angaben über die zur Vertretung befugten Personen; – die bisherige Höhe und Zusammensetzung des Aktienkapitals unter Angabe von Anzahl, Nennwert und Art der Aktien sowie der Vorrechte einzelner Kategorien von Aktien; – Bestimmungen der Statuten über eine genehmigte oder eine bedingte Kapitalerhöhung; – die Anzahl der Genussscheine und den Inhalt der damit verbundenen Rechte; – die letzte Jahresrechnung und Konzernrechnung mit dem Revisionsbericht und, wenn der Bilanzstichtag mehr als sechs Monate zurückliegt, über die Zwischenabschlüsse; – die in den letzten fünf Jahren oder seit der Gründung ausgerichteten Dividenden; – den Beschluss über die Ausgabe neuer Aktien. Die vorstehenden Bestimmungen finden gemäß Art. 1156 Abs. 2 OR für Anleihen entsprechende Anwendung; überdies soll der Prospekt die näheren Angaben enthalten über die Anleihe, insbesondere die Verzinsungs- und Rückzahlungsbedingungen, die für die Obligationen bestellten besonderen Sicherheiten und gegebenenfalls die Vertretung der Anleihensgläubiger.

87

Sollen die neu ausgegebenen Aktien oder Anleihen an der SIX kotiert werden, werden die Voraussetzungen von Art. 652a und 1156 OR regelmäßig mit Erstellung des Kotierungsprospekts erfüllt, da ein Kotierungsprospekt gemäß den nachstehend in Rz. 90 ff. erläuterten SIX Regularien wesentlich mehr Information enthalten muss1. Sofern die neu ausgegebenen und öffentlich zur Zeichnung angebotenen Aktien oder Anleihen auch an der SIX kotiert werden sollen, ist es daher üblich, den Emissionsprospekt gemäß OR und den SIX Kotierungsprospekt als ein einziges Dokument auszugestalten.

88

Von praktischer Relevanz ist im Übrigen, dass für den Emissionsprospekt keine Genehmigungs- oder Registrierungspflicht gilt. Außerhalb einer Kotierung findet somit für die Ausgabe von Aktien und Anleihen keine vorgängige Prüfung oder Genehmigung des Emissionsprospekts durch eine (bzw. die Registrierung bei einer) Behörde 1 Eine Einschränkung ergibt sich aufgrund von Art. 652a Abs. 1 Nr. 5 OR, wonach ein Emissionsprospekt neben der (konsolidierten) Konzernrechnung auch den (statutarischen) Einzelabschluss enthalten muss, was gemäß KR grundsätzlich nicht erforderlich wäre.

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statt. Eine Verletzung der Pflicht zur Erstellung eines Emissionsprospekts ist daher primär unter haftungsrechtlichen Aspekten relevant1. Des Weiteren kann die öffentliche Ausgabe einer Anleihe in der Schweiz ohne Erstellung eines Art. 1156 OR konformen Prospekts eine bankenbewilligungspflichtige gewerbsmäßige Entgegennahme von Publikumseinlagen darstellen2. Zusammenfassend unterscheidet sich somit die Rechtslage gegenüber jener in der EU erheblich: Die EU-Prospektrichtlinie ist in der Schweiz nicht anwendbar und gleichzeitig bestehen auf schweizerischer Gesetzesstufe nur sehr summarische Vorschriften zum Prospekterfordernis und -inhalt beim öffentlichen Angebot von Beteiligungsrechten und Anleihen. Ausführliche Bestimmungen finden sich lediglich auf Stufe der SIX Regularien, die indes nur bei einer Kotierung an der SIX anwendbar sind. Mit anderen Worten: Für das öffentliche Angebot von in der Schweiz nicht kotierten Beteiligungsrechten gibt es in der Schweiz keine mit in der EU vergleichbaren Vorschriften, insbesondere gibt es keine Prospektgenehmigungs- oder Registrierungspflicht.

89

2. Prospektpflicht gemäß KR a) Kotierungsprospekt Im Hinblick auf die Kotierung von Effekten hat der Emittent einen Kotierungsprospekt gemäß den Anforderungen in Art. 27–36 KR zu veröffentlichen, welcher die Angaben enthält, die nötig sind, um dem sachkundigen Anleger ein begründetes Urteil zu ermöglichen über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage und die Entwicklungsaussichten des Emittenten sowie über die mit den Effekten verbundenen Rechte.

90

Die Regeln zum erforderlichen Prospektinhalt werden in Rz. 95 ff. erläutert.

91

b) Kotierungsinserat Für die Kotierung von Beteiligungsrechten ist die Publikation eines Kotierungsinserates gemäß Art. 37 ff. KR erforderlich3. Das Kotierungsinserat bezweckt, die Anleger hinzuweisen auf die beantragte Kotierung, die Möglichkeiten zum kostenlosen Bezug des Kotierungsprospekts sowie allfällige wesentliche Änderungen gegenüber den im Kotierungsprospekt enthaltenen Informationen. Das Kotierungsinserat kann sowohl in gedruckter Form durch landesweite Verbreitung, als auch in elektronischer Form veröffentlicht werden. Üblicherweise werden Kotierungsinserate kostenlos auf der Website der SIX Swiss Exchange platziert. Der Inhalt des Kotierungsinserats richtet sich im Einzelnen nach Art. 40 KR.

1 S. dazu Rz. 104 ff. 2 Vgl. Art. 3a Abs. 2 und 3 lit. b BankV. Im reinen cross-border Fall besteht dieses Risiko allerdings grundsätzlich nicht. 3 Gemäß ausdrücklicher Regelung in Art. 21 Zusatzreglement Anleihen und Art. 27 Zusatzreglement Derivate finden die Bestimmungen von Art. 37 ff. KR für die Kotierung von Anleihen und Derivaten keine Anwendung.

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c) Kotierungsrechtliche Ausnahmen von der Prospektpflicht1 93

Auf die Erstellung eines Kotierungsprospekts kann verzichtet werden, falls im Hinblick auf die Kotierung der betreffenden Effekten innerhalb der letzten zwölf Monate ein Kotierungsprospekt oder ein i.S.d. KR einem Kotierungsprospekt gleichwertiges Informationsdokument veröffentlicht wurde, das den Prospektgrundsätzen von Art. 27 ff. KR entspricht2.

94

Auch kann auf die Erstellung eines Kotierungsprospekts verzichtet werden, wenn die zu kotierenden Effekten, über einen Zeitraum von zwölf Monaten gerechnet weniger als 10 % der Effektengattung ausmachen, die bereits kotiert ist (Art. 33 Nr. 2 lit. a KR). Weitere Ausnahmefälle sind in Art. 33 Nr. 2 lit. b–g KR geregelt3.

3. Prospekterstellung a) Inhalt und Form des Kotierungsprospekts4 95

Der Kotierungsprospekt muss die im jeweils anwendbaren Prospektschema vorgeschriebenen Angaben enthalten5, wobei der Kotierungsprospekt gemäß Art. 29 KR grundsätzlich als einteiliges Dokument zu erstellen ist. Für den Fall, dass Emissionspreis und/oder Emissionsvolumen im Zeitpunkt der Einreichung des Kotierungsprospekts noch nicht bekannt sind, kann der Kotierungsprospekt auch als zweiteiliges Dokument erstellt werden, in dem nach Bekanntwerden der fehlenden Angaben der erste Teil des Kotierungsprospekts mit einem Zusatz ergänzt wird (Pricing Supplement) und zusammen mit jenem den endgültigen Kotierungsprospekt darstellt6.

96

In Abweichung von Art. 29 KR kann der Kotierungsprospekt für Anleihen in den folgenden zwei Formen erstellt werden: – als für jede einzelne Emission vollständiger Kotierungsprospekt (Stand-Alone-Prospekt); oder 1 Vgl. allgemein Schleiffer/Fischer, in Reutter/Werlen, Kapitalmarkttransaktionen V, 2010, 121–187. 2 Art. 33 Nr. 1 KR. 3 Erwähnenswerte Ausnahmen sind z.B. die unentgeltliche Ausgabe von Effekten (einschließlich in Form von Aktiendividenden) und die Ausgabe von Effekten an bestehende oder vormalige Organe und Mitarbeiter des Emittenten und verbundener Unternehmen, in beiden Fällen unter der Voraussetzung, dass Effekten derselben Gattung bereits kotiert sind. Daneben gelten gemäß Zusatzreglementen für Derivate und Anleihen gewisse weitere Ausnahmen in Form von Kürzung des Kotierungsprospekts bzw. Befreiung von der Prospektpflicht. 4 Die nachstehenden Ausführungen beziehen sich primär auf Kotierungsprospekte für Beteiligungsrechte. Auf abweichende bzw. ergänzende Regeln wie z.B. in Art. 90 ff. KR (hinsichtlich Hinterlegungsscheine und kollektive Anlagen) sowie in den SIX Zusatzreglementen für Anleihen, Derivate und Exchange Trade Funds wird nur selektiv eingegangen. Für einen praxisnahen Überblick zum Prospekterfordernis bei IPOs s. Haas/Brönnimann, Prospectus including Offering Restrictions, in SIX IPO Guide, 70 ff. 5 Schema A: Beteiligungsrechte; Schema B: Investmentgesellschaften; Schema C: Immobiliengesellschaften; Schema D: Hinterlegungsscheine; Schema E: Anleihen; Schema F: Derivate; Schema G: Exchange Traded Products, vgl. dazu die Webseite: www.six-exchangeregulation.com/regulation/schemes_de.html. 6 Zu den weiteren Anforderungen an einen zweiteiligen Prospekt s. Art. 29 Abs. 3 KR.

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– als für jede einzelne Emission vollständiger Kotierungsprospekt unter Verwendung eines Emissionsprogramms, das bei der SIX registriert wurde, inkl. Konditionenblatt (Term Sheet)1. Der Kotierungsprospekt kann gemäß Art. 34 KR gekürzt werden, sofern Effekten des Emittenten bereits kotiert sind und die neuen Effekten den Inhabern aufgrund eines Bezugs- oder Vorwegzeichnungsrechts, sei es gegen Entgelt, sei es unentgeltlich, angeboten werden. Diese Kürzungsmöglichkeit ist allerdings gemäß Art. 34 Abs. 2 KR ausgeschlossen, wenn die RLKV Richtlinie zur Anwendung kommt2.

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b) Inhaltsangabe durch Verweisung Art. 35 KR gestattet es, Angaben in Form eines Verweises auf ein oder mehrere zuvor oder gleichzeitig veröffentlichte Dokumente in den Kotierungsprospekt aufzunehmen (incorporation by reference). Der Emittent muss jedoch sicherstellen, dass diese Referenzdokumente die dem Emittenten zuletzt zur Verfügung stehenden Angaben enthalten. Wird auf ein Referenzdokument verwiesen, dessen Informationen am Tag der Kotierung nicht mehr vollumfänglich aktuell sind, so ist im Kotierungsprospekt auf diesen Umstand hinzuweisen und die aktualisierten Informationen sind anzufügen. Wird nur auf einen bestimmten Teil eines Referenzdokuments verwiesen, so muss im Kotierungsprospekt ein entsprechender Hinweis angebracht werden, welche Teile für die Anleger relevant sind.

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Es kann namentlich auf folgende Dokumente verwiesen werden:

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– – – –

Jahres- und Zwischenabschlüsse; Berichte des Revisionsorgans; Dokumente, die im Zuge einer M&A-Transaktion erstellt wurden; zu einem früheren Zeitpunkt vom Regulatory Board genehmigte und veröffentlichte Dokumente; – Kotierungsprospekte, die zum Zeitpunkt der Einreichung des Kotierungsgesuchs nicht älter als zwölf Monate sind; – Dokumente mit Informationen, die an Inhaber von Effekten zugestellt wurden.

Das Referenzdokument muss zusammen mit dem aktuellen Kotierungsprospekt zeitgerecht, ungehindert, ohne Interessensnachweis und kostenlos bezogen werden können. Der Emittent hat die nötigen organisatorischen Vorkehrungen zu treffen, damit diese Dokumente in physischer Form bei einer zentralen Stelle angefordert werden können. Der Kotierungsprospekt hat ferner an prominenter Stelle einen Hinweis auf das Referenzdokument mit der entsprechenden Bezugsmöglichkeit zu enthalten3. 1 Vgl. im Einzelnen Art. 14 f. SIX Zusatzreglement Anleihen. Entsprechende Ausnahmen gelten gemäß den diesbezüglichen SIX Zusatzreglementen auch für Derivate und Exchange Traded Funds. 2 Die SIX Zusatzreglemente betr. Anleihen, Derivate und Exchange Traded Funds etc. enthalten zum Teil ebenfalls Bestimmungen zu Kürzungsmöglichkeiten. 3 Die Zulässigkeit der Aufnahme prospektrelevanter Informationen mittels Verweis in einem Emissionsprospekt gemäß Art. 652a und 1156 OR ist mit der h.L. zu bejahen, soweit der Prospekt damit seine Aufklärungs- und Schutzfunktion noch erfüllen kann; vgl. dazu Watter/Noth in Basler Komm. OR II, Art. 752 Rz. 18.

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c) Veröffentlichung des Kotierungsprospekts 101

Der Kotierungsprospekt muss spätestens am Tag der Kotierung veröffentlicht werden, wobei das Kotierungsreglement die Form der Veröffentlichung vorschreibt. Der Emittent muss den Kotierungsprospekt entweder in gedruckter und broschierter oder gebundener Form am Sitz des Emittenten oder bei den Finanzinstituten, welche die Effekten platzieren oder verkaufen, kostenlos abgeben. Möglich ist auch die Veröffentlichung auf der Website des Emittenten und gegebenenfalls auf der Website der die Effekten platzierenden oder verkaufenden Finanzinstitute. Unabhängig von der Art der Veröffentlichung muss den Anlegern eine gedruckte Version auf Verlangen während zwölf Monaten nach Veröffentlichung bei Beteiligungsrechten oder während der gesamten Dauer der Laufzeit oder bis Verfall bei anderen Arten von Effekten kostenlos zugestellt werden.

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Besteht ein Kotierungsprospekt aus zwei Teilen und/oder enthält er Angaben in Form eines Verweises, können die den Kotierungsprospekt bildenden Dokumente und Angaben getrennt veröffentlicht werden, sofern sie den Anlegern bei Bedarf kostenlos zur Verfügung stehen. In jedem Dokument ist anzugeben, wo die anderen, früher oder gleichzeitig veröffentlichten Einzeldokumente erhältlich sind. d) Sprache

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Die im Zusammenhang mit den Bestimmungen des Kotierungsreglements und seinen Ausführungserlassen einzureichenden Dokumente können gemäß Art. 8 KR in deutscher, französischer, italienischer oder englischer Sprache erstellt und veröffentlicht werden. Praxisrelevant ist, dass im Gegensatz zur Regelung in anderen Ländern keine Übersetzung oder Zusammenfassung in einer Landessprache notwendig ist, d.h. ist der Prospekt in englischer Sprache verfasst, ist keine zusätzliche Übersetzung oder Zusammenfassung in einer Schweizer Landessprache notwendig. e) Prospekthaftung

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Nach Art. 752 OR1 haften alle Personen, die bei der Ausgabe von Aktien, Obligationen oder anderen Titeln in Emissionsprospekten oder ähnlichen Mitteilungen absichtlich oder fahrlässig unrichtige, irreführende oder den gesetzlichen Anforderungen nicht entsprechende Angaben machen oder verbreiten, solidarisch für den Schaden, den die Anleger aufgrund dieser Angaben erlitten haben2.

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Einem Haftungsrisiko sind in erster Linie jene Personen ausgesetzt, die den Prospekt inhaltlich zu verantworten haben, d.h. namentlich die Mitglieder der Geschäftsleitung und des Verwaltungsrates des Emittenten. Zu beachten ist aber, dass Art. 752 OR sämtliche Personen und damit auch Dritte erfasst, die bei der Prospekterstellung mitgearbeitet haben (z.B. Banken, Revisoren, Anwälte). Das erhöhte Haftungsrisiko aus der Tätigkeit mehrerer Personen bei der Prospekterstellung wird insoweit gemindert, als die Gerichtspraxis in gewissen Fällen davon ausgeht, dass man sich auf das sorgfältige Tätigwerden von anderen Beteiligten verlassen darf. So muss 1 Für Anleihen ist die wesentliche Haftungsgrundlage Art. 1156 Abs. 3 OR. 2 Eine rechtsvergleichend fundierte Aufarbeitung der Thematik findet sich in Hopt/Voigt (Hrsg.), Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung. Recht und Reform in der Europäischen Union, der Schweiz und den USA, 2005.

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Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

z.B. eine Bank die Angaben der Revisionsstelle nur prüfen, wenn Anzeichen auf fehlerhafte Informationen bestehen1. Unrichtige Angaben können sich grundsätzlich nur auf Sachverhaltsangaben, nicht aber Werturteile beziehen. Bei Werturteilen ist jedoch eine Irreführung der Anleger denkbar. Gleiches gilt für grundsätzlich richtige Sachverhaltsangaben, die aber in Anlage und Darstellung ein unzutreffendes Bild von anlagerelevanten Informationen vermitteln2.

106

In internationalen Sachverhalten ist Art. 156 des schweizerischen IPRG zu beachten, wonach Ansprüche aus öffentlicher Ausgabe von Beteiligungspapieren und ähnlichen Bekanntmachungen nach dem auf den Emittenten anwendbaren Recht oder nach dem Recht des Staates, in dem die Ausgabe erfolgt, geltend gemacht werden können. D.h. nach schweizerischem IPRG steht dem Investor in solchen Fällen ein Wahlrecht zu3.

107

4. Kotierungsverfahren Das Kotierungsverfahren ist in Art. 42 ff. KR4 geregelt. Detaillierte Ausführungsbestimmungen finden sich vor allem in drei Richtlinien der SIX, der Richtlinie betr. Verfahren für Beteiligungsrechte (RLVB), der Richtlinie betr. Verfahren für Forderungsrechte (RLVF) und der Richtlinie betr. Verfahren Exchange Trade Products (RLVETP). Eine detaillierte Darstellung dieser Regeln würde den Rahmen dieses Beitrags sprengen und für Einzelheiten kann auf die zitierte SIX Richtlinien verwiesen werden.

108

a) Kotierungsgesuch und Emittentenerklärung Ein Kotierungsgesuch muss von einem durch die SIX Exchange Regulation als sachkundig anerkannten Vertreter5 schriftlich eingereicht werden. In zeitlicher Hinsicht muss das Gesuch spätestens 20 Börsentage vor dem vorgesehenen Kotierungstermin6 bei der SIX Exchange Regulation vorliegen. Es hat die Effekten zu beschreiben und enthält einen Antrag bezüglich des vorgesehenen ersten Handelstages.

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Vor dem vorgesehenen Termin der Kotierung ist gemäß Art. 45 KR eine rechtsgültig unterzeichnete Erklärung des Emittenten beizubringen, welche zunächst bestätigt,

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1 BGE 129 III 71 E.2.6 f.; s. ferner Daeniker/Waller in Reutter/Werlen, Kapitalmarkttransaktionen, 2006, 55 ff. 2 Ausführlich zu den Haftungsvoraussetzungen nach Schweizer Recht Watter/Noth in Basler Komm. OR II, Art. 752 Rz. 13 ff.; s. dort auch zu den Fragen der Aktiv- und Passivlegitimation (Rz. 6 ff.) sowie zu Beweislast, Klagemodalitäten und Solidarität (Rz. 33 ff.). 3 Vgl. dazu Rz. 213 ff. 4 Für Anleihen gelten zusätzlich Art. 23 ff. des Zusatzreglements Anleihen (ZRA) und für Derivate Art. 29 ff. des Zusatzreglements Derivate (ZRD). 5 Die Registrierung als anerkannter Vertreter erfordert ein begründetes Gesuch zu Handen des Regulatory Boards gemäß Art. 43 Abs. 2 KR. 6 Für Beteiligungsrechte s. Art. 4 RLVB. In dringenden und begründeten Fällen akzeptiert die SIX u.U. eine kürzere Frist. In praktischer Hinsicht relevant ist, dass die Frist grundsätzlich nicht neu beginnt, sofern nachträglich Änderungen am Prospekt vorgenommen werden.

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dass seine verantwortlichen Organe mit der Kotierung einverstanden und Kotierungsprospekt sowie -inserat vollständig sind. Weiter ist zu bestätigen, dass sich seit der Veröffentlichung des Kotierungsprospekts keine wesentlichen Verschlechterungen der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage ergeben haben. Der Emittent erklärt schließlich, dass er das Kotierungsreglement samt Zusatzreglementen und den zugehörigen Ausführungserlassen sowie die Verfahrens- und Sanktionsordnung der SIX Swiss Exchange akzeptiert. b) Prüfung und Entscheid über das Kotierungsgesuch 111

Das SIX Regulatory Board prüft das Gesuch auf die im Kotierungsreglement statuierten Voraussetzungen. Es kann das Gesuch gemäß Art. 47 KR ablehnen oder gutheißen, wobei die Gutheißung auch unter Auflagen oder Bedingungen erfolgen kann.

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Gemäß Art. 48 KR kann der Emittent einen Vorentscheid des Regulatory Boards beantragen. Ein solches Vorgehen empfiehlt sich beispielsweise in komplexen oder dringenden Fällen1.

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Entscheide und Vorentscheide des Regulatory Board können gemäß Art. 62 Abs. 2 KR innerhalb von 20 Börsentagen nach Zustellung oder Veröffentlichung an die Beschwerdeinstanz der SIX weitergezogen werden, sofern Emittenten oder Sicherheitsgeber ein schutzwürdiges Interesse an der Änderung des Entscheids haben. Die Entscheidungen der Beschwerdeinstanz können ihrerseits innerhalb von 20 Börsentagen an das Schiedsgericht der SIX weitergezogen werden. c) Vorläufige Zulassung zum Handel und Internationale Anleihen

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Wie in den Rz. 60 ff. und 66 ff. erläutert, besteht für Anleihen und Derivate die in der Praxis sehr relevante Möglichkeit der provisorischen Zulassung zum Handel über die Applikation Internet Based Listing (IBL). Ebenfalls praxisrelevant ist die vereinfachte Zulassung zum Handel von Internationalen Anleihen i.S.d. RIA, die eingehend in Rz. 64 f. dargestellt ist.

5. Ablauf und Zeitplan einer Kotierung im Rahmen eines IPO im Überblick2 115

Das Verfahren für eine öffentliche Platzierung und erstmalige Kotierung von Beteiligungsrechten an der SIX (Initial Public Offering, IPO) dauert üblicherweise mindestens zwischen drei bis vier Monate.

1 In komplexen Transaktionen ist es zudem üblich, im Rahmen informeller Gespräche mit dem Regulatory Board eine Meinung zur Darstellung gewisser Punkte im Prospekt vor Einreichen des Kotierungsgesuchs und Prospekts einzuholen. 2 Die SIX hat 2011 mit dem SIX IPO Guide ein Buch mit praxisrelevanten Beiträgen zahlreicher Marktteilnehmer (SIX, Banken, Anwaltskanzleien, Wirtschaftsprüfer, PR Berater, Versicherungs-Broker) publiziert; vgl. http://www.six-swiss-exchange.com/issuers/going_ public_guide/index.html.

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Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

Die folgende Grafik vermittelt einen Überblick zur Planung des zeitlichen Ablaufs und den wichtigsten Ereignissen im Fall eines IPOs an der SIX:

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Woche 11–18: ! Vorbereitung Informationsveranstaltung IPO Beantwortung Anfragen von SIX ! Einarbeitung der neusten Finanzzahlen

Ablaufplan

!

Woche 1–4: Due Diligence

Woche 5–9: ! Präsentation Businessplan ! Prospekt erstellen

!

Wichtige Ereignisse

Start

Woche 4

Tag 1: Kick-off: ! Transaktionsübersicht ! Update Finanzzahlen ! Informationsbeschaffung

Woche 8

Woche 13–18: Analystenpräsentation ! Research Reports

Nach ersten Handelstag: Stabilisierung/Greenshoe ! PR/Investor Relation

!

Woche 12

Woche 10: ! Prospektfinalisierung ! VR bestätigt IPO zusammen mit neusten Finanzzahlen ! Kotierungsgesuch an SIX

Woche 16

!

Woche 20

Woche 24

Woche 18–20: ! Informationsveranstaltung ! Bookbuilding Woche 18: ! Kotierung und Bewilligung IPO ! Prospektdruck

Woche 16–18: ! Anlegerinformation

Woche 20: ! Vollzug Kapitalerhöhung ! Preisfestsetzung ! Erster Handelstag Woche 21: ! Transaktionsschluss

Sofern das IPO mit einer Kapitalerhöhung verbunden ist, sind neben den vorstehend beschriebenen Regeln zu den Kotierungsvoraussetzungen und zum Kotierungsverfahren auch die gesellschaftsrechtlichen Bestimmungen zur Kapitalerhöhung zu beachten1.

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IV. Kapitalerhöhung Der nachfolgende Abschnitt erläutert die gesellschaftsrechtlichen sowie teilweise spezialgesetzlichen Grundlagen einer Kapitalerhöhung nach Schweizer Recht. Die Ausführungen gelten grundsätzlich in gleicher Weise für den Fall einer Kapitalerhöhung im Rahmen eines IPOs und bei Kapitalerhöhungen bereits kotierter Gesellschaften. Für die Kotierungsvoraussetzungen und das Kotierungsverfahren kann auf die Ausführungen in den vorstehenden Abschnitten II und III verwiesen werden.

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Das schweizerische Aktienrecht befindet sich seit einigen Jahren in einer umfassenden Revision. Nachdem der schweizerische Bundesrat dem Parlament 2007 eine Botschaft inkl. Gesetzesentwurf2 vorgelegt hat, hat sich das Verfahren aufgrund zahlrei-

119

1 S. dort auch in Rz. 140 ff. die Ausführungen zum praktischen Ablauf der Kapitalerhöhung, die weitgehend in gleicher Weise für den IPO gelten. 2 Vgl. Botschaft des Bundesrates zur Änderung des Obligationenrechts samt Gesetzesentwurf vom 21.12.2007, BBl 2008, 1589 ff. und 1791 ff.

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cher Vorstösse und Initiativen erheblich verzögert und verkompliziert1. Mit Inkrafttreten des revidierten Aktienrechts in naher Zukunft ist daher kaum zu rechnen, weshalb sich die nachfolgenden Ausführungen auf das geltende Recht konzentrieren. 120

Das schweizerische Recht kennt hinsichtlich Kapitalerhöhungen von Aktiengesellschaften drei verschiedene Formen. Nach den Bestimmungen des OR kann neues Aktienkapital auf dem Weg einer ordentlichen, genehmigten oder bedingten Kapitalerhöhung geschaffen werden (Art. 650, 651 und 653 OR)2.

121

Banken und Konzernobergesellschaften von Finanzgruppen und bankdominierten Finanzkonglomeraten, deren Rechtsform die Schaffung von Aktien oder Partizipationskapital zulässt, können seit dem 1.3.2012 zusätzlich Kapitalerhöhungen in Form eines spezialgesetzlichen Vorrats- oder Wandlungskapitals beschließen (Art. 12 und 13 BankG)3.

1. Ordentliche Kapitalerhöhung 122

Eine ordentliche Kapitalerhöhung gemäß Art. 650 OR kann von der Generalversammlung in unbeschränkter Höhe beschlossen werden. Für die Umsetzung beauftragt die Generalversammlung den Verwaltungsrat. Sie kann ihm ferner das Recht delegieren, den Ausgabe- bzw. Bezugspreis festzulegen.

123

Der Kapitalerhöhungsbeschluss bedarf gemäß allgemeiner Regel von Art. 703 OR der absoluten Mehrheit der an der Generalversammlung vertretenen Stimmen und ist gemäß Art. 650 Abs. 1 OR für drei Monate gültig.

124

Das in der Praxis für Kapitalerhöhungen von Publikumsgesellschaften häufig verwendete Festübernahmeverfahren, bei welchem eine Bank oder ein Bankenkonsortium die neuen Aktien treuhänderisch zeichnet, einzahlt und den Aktionären zu den von der Generalversammlung beschlossenen Bedingungen zum Bezug anbietet, ist derzeit gesetzlich nicht geregelt. Gemäß herrschender Lehre und Praxis wird in diesem Fall von einer Wahrung des Bezugsrechts der Aktionäre ausgegangen und die für den Entzug von Bezugsrechten geltenden qualifizierten Mehrheitserfordernisse sind nicht anwendbar4.

1 Zum aktuellen Stand des Verfahrens informiert das Bundesamt für Justiz unter http:// www.bj.admin.ch/bj/de/home/themen/wirtschaft/gesetzgebung/aktienrechtsrevision.html. Einen Überblick über die im Gesetzesentwurf vorgeschlagenen Änderungen vermittelt die Sondernummer der GesKR von November 2008, s. dort insbes. die Beiträge Isler/Zindler, GesKR 2008, 1643 ff., sowie Gericke, GesKR 2008, 1652 ff. 2 S. ausführlich zum Ganzen Zindel/Isler in Basler Komm. OR II, Art. 650 OR Rz. 2 ff., Art. 651 OR Rz. 2 ff., Art. 653 OR Rz. 2 ff. 3 Diese Bestimmungen wurden 2012 im Zusammenhang mit der so genannte Too big to fail Problematik in Kraft gesetzt; s. dazu die Botschaft des Bundesrates zur Änderung des Bankengesetzes v. 20.4.2011, BBl 2011, 4717 ff.; ferner Bono/Abegglen/Weber, The Swiss response to the Basel III framework and other regulatory initiatives aimed at reinforcing financial sector resilience, Practical Law Multi-Jurisdictional Guide 2012/13, Capital Markets. 4 S. Zindel/Isler in Basler Komm. OR II, Art. 650 OR Rz. 32 f.

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2. Genehmigte Kapitalerhöhung Die Generalversammlung kann gestützt auf Art. 651 OR durch Statutenänderung den Verwaltungsrat ermächtigen, das Aktienkapital innerhalb einer Frist von höchstens zwei Jahren in einem oder mehreren Schritten zu erhöhen. Das genehmigte Kapital darf die Hälfte des bisherigen Aktienkapitals nicht übersteigen1.

125

Der Beschluss der Generalversammlung setzt gemäß Art. 704 Abs. 1 Nr. 4 OR zwei Drittel der vertretenen Stimmen und die absolute Mehrheit der vertretenen Aktiennennwerte voraus.

126

In der Praxis kommt dem genehmigten Kapital erhebliche Bedeutung zu, da es dem Verwaltungsrat die Möglichkeit gibt, bei Bedarf rasch neues Kapital aufzunehmen2.

127

Um eine Krise zu verhindern oder zu bewältigen, können wie vorstehend erwähnt Banken und Konzernobergesellschaften von Finanzgruppen und bankdominierten Finanzkonglomeraten, deren Rechtsform die Schaffung von Aktien oder Partizipationskapital zulässt, seit dem 1.3.2012 anstelle oder neben genehmigtem Kapital gestützt auf Art. 12 BankG Vorratskapital beschließen. Auf dieses spezialgesetzliche genehmigte Kapital finden die zeitlichen und betragsmässigen Beschränkungen des OR keine Anwendung. Allerdings darf Vorratskapital nur zur Stärkung der Eigenkapitalbasis eingesetzt werden.

128

3. Bedingte Kapitalerhöhung3 Die Generalversammlung kann gemäß Art. 653 OR eine bedingte Kapitalerhöhung beschließen, indem sie in den Statuten den Gläubigern von Anleihens- oder ähnlichen Obligationen gegenüber der Gesellschaft oder ihren Konzerngesellschaften sowie den Arbeitnehmern4 Recht auf den Bezug neuer Aktien (Wandel- oder Optionsrechte) einräumt. Das Aktienkapital erhöht sich ohne Weiteres in dem Zeitpunkt und in dem Umfang, als diese Wandel oder Optionsrechte ausgeübt und die Einlagepflichten durch Verrechnung oder Einzahlung erfüllt werden5.

129

Das bedingte Kapital darf gemäß Art. 653a OR 50 % des bisherigen Kapitals nicht überschreiten und die geleistete Einlage muss mindestens dem Nennwert entsprechen.

130

1 Die heutigen Bestimmungen des genehmigten Kapitals sollen im Rahmen der einleitend erwähnten Gesetzesrevision aufgehoben und durch das Kapitalband ersetzt werden; s. Zindel/Isler in Basler Komm. OR II, Art. 650 OR Rz. 1a sowie Art. 653s-653y des Gesetzesentwurfs. 2 Zur Zulässigkeit des Bezugsrechtsausschlusses s. Rz. 133. Im Unterschied zum nachstehend beschriebenen bedingten Kapital ist eine formelle Kotierung (d.h. vor Ausgabe) von genehmigtem Kapital nicht möglich. 3 S. eingehend Zindel/Isler in Basler Komm. OR II, Art. 653, sowie Raun/Reutter in Reutter/Werlen, Kapitalmarkttransaktionen VI, 25 ff. 4 Lehre und Praxis legen Art. 653 OR weit aus und erlauben auch die Ausgabe von Aktionärsoptionen unter bedingtem Kapital; s. Böckli, Aktienrecht, § 2 Rz. 196 ff. 5 Aus kotierungsrechtlicher Sicht kann dem durch formelle Kotierung von bedingtem Kapital Rechnung getragen werden, d.h. das bedingte Kapital wird im Voraus kotiert und der Emittent erstattet anschließend der SIX monatlich Meldung über allfällig aus bedingtem Kapital ausgegebene Aktien.

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Der Beschluss zur Schaffung von bedingtem Kapital in den Statuten setzt wie beim genehmigten Kapital gemäß Art. 704 Abs. 1 Nr. 4 OR zwei Drittel der vertretenen Stimmen und die absolute Mehrheit der vertretenen Aktiennennwerte voraus. Im Unterschied zu genehmigtem Kapital unterliegt bedingtes Kapital keiner zeitlichen Beschränkung.

132

Gestützt auf den neuen Art. 13 BankG kann die Generalversammlung einer Bank (sowie die Konzernobergesellschaft einer Finanzgruppe und eines bankdominierten Finanzkonglomerats) Wandlungskapital, d.h. eine bedingte Erhöhung des Aktienoder des Partizipationskapitals, beschließen, indem sie in den Statuten festlegt, dass sich die Forderungsrechte aus Pflichtwandelanleihen beim Eintritt des auslösenden Ereignisses in Aktien oder Partizipationsscheine wandeln. Die betragsmäßige Beschränkung des OR mit Bezug auf bedingtes Kapital findet auf das bankengesetzliche Wandlungskapital keine Anwendung1. Wie das bankengesetzliche Vorratskapital darf auch das Wandlungskapital nur zur Stärkung der Eigenkapitalbasis verwendet werden. Ein erstes Beispiel für die Verwendung von Wandlungskapital nach Inkrafttreten des am 1.3.2012 in Kraft getretenen Art. 13 BankG ist die am 18.7.2012 von Credit Suisse Group lancierte Zwangswandelanleihe, die (unter anderem) durch neu geschaffenes Wandlungskapital gedeckt wird2.

4. Entzug von Bezugs- und Vorwegzeichnungsrechten3 133

Alle Kapitalerhöhungen sehen den Schutz der bisherigen Aktionäre über Bezugs- und Vorwegzeichnungsrechte vor. Eine Gesellschaft, die ihr Kapital erhöht, muss ihren Aktionären anbieten, im Verhältnis ihrer bisherigen Beteiligung neue Aktien (bzw. Anleihen mit Wandel- oder Optionsrechten) zu zeichnen. Die Generalversammlung kann das Bezugs- und Vorwegzeichnungsrecht ausschließen, sofern (1) ein entsprechender Beschluss mindestens zwei Drittel der vertretenen Stimmen und die absolute Mehrheit der vertretenen Aktiennennwerte auf sich vereinigt, (2) ein wichtiger Grund für den Ausschluss besteht und (3) dadurch niemand unsachlich begünstigt oder benachteiligt wird4.

134

Als wichtige Gründe, die bei einer ordentlichen oder genehmigten Kapitalerhöhung einen Bezugsrechtsausschluss rechtfertigen, nennt Art. 652b OR die Übernahme von Unternehmen, Unternehmensteilen und Beteiligungen sowie die Beteiligung von Mitarbeitenden. Diese gesetzliche Aufzählung ist nicht abschließend. Als weitere zulässige Ausschlussgründe kommen insbesondere in Betracht: die Finanzierung von Akquisitionen oder neuer Investitionsprojekte des Emittenten durch internationale Aktienplatzierungen zu Marktkonditionen, die Umwandlung von Fremd-

1 Ausführlich Bösch/Leisinger, SZW 2012, 21 ff. 2 Vgl. Art. 26c der Statuten der Credit Suisse Group AG (https://www.credit-suisse.com/ governance/doc/csg_articles_of_association_de.pdf). 3 Grundlegend Zindel, Bezugsrechte in der Aktiengesellschaft, 1984; ausführlich Forstmoser/Meier-Hayoz/Nobel, Aktienrecht, § 40 Rz. 229 ff.; Böckli, Aktienrecht, § 2 Rz. 251 ff.; Zindel/Isler in Basler Komm. OR II, Art. 652b Rz. 1 ff., Art. 653c Rz. 1 ff.; zu den sich diesbezüglich im Rahmen von PIPE-Transaktionen stellenden Fragen s. Gerhard, ECFR 3 2008, 305 ff. 4 Art. 704 Abs. 1; 652b Abs. 2; 653c Abs. 2, 3 OR.

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kapital in Eigenkapital zu Sanierungszwecken sowie die Einräumung einer Mehrzuteilungsoption (Greenshoe) an Syndikatsbanken in einer Aktienplatzierung. Eine weitere Ausnahme kann sich bei begründeter zeitlicher Dringlichkeit und Kapitalerhöhung zu Marktkonditionen ergeben1. Über den Bezugsrechtsausschluss entscheidet die Generalversammlung. Sie kann den Bezugsrechtsausschluss bei genehmigtem Kapital an den Verwaltungsrat delegieren, muss in diesem Fall allerdings in der Statutenbestimmung zum genehmigten Kapital die Bedingungen bezeichnen, unter denen der Verwaltungsrat einen Ausschluss beschließen kann.

135

Sollen bei einer bedingten Kapitalerhöhung Anleihens- oder ähnliche Obligationen, mit denen Wandel- oder Optionsrechte verbunden sind, ausgegeben werden, so sind diese Obligationen gemäß Art. 653c OR vorweg den Aktionären entsprechend ihrer bisherigen Beteiligung zur Zeichnung anzubieten (Vorwegzeichnungsrecht). Das Vorwegezeichnungsrecht kann gestützt auf Art. 653c Abs. 2 OR beschränkt oder aufgehoben werden, wenn ein wichtiger Grund vorliegt. Hierfür werden üblicher Weise im Text der Statutenbestimmung über das bedingte Kapital die wichtigen Gründe abstrakt bezeichnet und der Verwaltungsrat ermächtigt, im konkreten Fall zu entscheiden, ob das Vorwegzeichnungsrecht gewahrt werden soll oder nicht. Aufgrund der besonderen Marktpraxis, die bei der Platzierung und dem Pricing zu beachten sind, werden in der Regel Wandelanleihen kotierter Unternehmen unter Ausschluss des Vorwegzeichnungsrechts ausgegeben2.

136

Bei Banken, die Vorrats- oder Wandlungskapital schaffen, ist der Ausschluss der Bezugs- und Vorwegzeichnungsrechte weniger restriktiv geregelt. Hier gilt auch die rasche und reibungslose Platzierung der Aktien oder Anleihen als wichtiger Grund, um den Ausschluss zu rechtfertigen. Beim Vorratskapital kann der Verwaltungsrat, beim Wandlungskapital die Generalversammlung über den Ausschluss entscheiden (Art. 12 Abs. 2, 13 Abs. 4 BankG).

137

Im Unterschied zu gewissen ausländischen Rechtsordnungen gibt es im OR keine gesetzliche prozentuale Freigrenze (z.B. 10 % per annum) für die Ausgabe von Aktien unter Ausschluss von Bezugsrechten. Hiervon zu trennen ist die Frage, bis zu welcher Höhe neue Aktien ohne Ausgabe eines Kotierungsprospekts ausgegeben und kotiert werden können3.

138

5. Zusammenfassung Die nachfolgende Übersicht vergleicht die wesentlichsten Eigenschaften der ordentlichen, genehmigten und bedingten Kapitalerhöhung:

1 Zindel/Isler in Basler Komm. OR II, Art. 652b Rz. 20 ff. 2 Ein Beispiel für die in der Praxis eher seltene Ausgabe von Wandelanleihen unter Wahrung des Vorwegzeichnungsrechts ist die im Mai 2011 begebene und an der SIX kotierte Wandelanleihe der SIX kotierten Gesellschaft Hochdorf Holding AG. Auch die vorstehend in Rz. 132 erwähnte Zwangswandelanleihe der Credit Suisse Group wurde (teilweise) unter Wahrung der Vorwegzeichnungsrechte ausgegeben. 3 Diesbezüglich gibt es auch in der Schweiz für die Kotierung an der SIX unter anderem eine 10 %-Freigrenze. S. Art. 33 Nr. 2 lit. a KR sowie ausführlicher Rz. 93 f.

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Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld Bedingtes Kapital Art. 653 OR

Ordentliches Kapital Art. 650 OR

Genehmigtes Kapital Art. 651 OR

GV-Beschluss betreffend:

Bedingungen der Kapitalerhöhung und Instruktion des VR zur Kapitalerhöhung

Statutenänderung, die Statutenänderung zur VR zur Kapitalerhöhung Bildung von Wandel-, ermächtigt Optionsanleihen oder Mitarbeiteroptionen

Quorum

Mehrheit der an der GV vertretenen Stimmen

2/3 der vertretenen Stim- 2/3 der vertretenen Stimmen und Mehrheit der men und Mehrheit der vertretenen Nennwerte vertretenen Nennwerte

Gültigkeit

3 Monate seit GV Beschluss

2 Jahre seit GV Beschluss

unbeschränkt

Maximales Volumen

unbeschränkt

bis zu 50 % des bestehenden Kapitals

bis zu 50 % des bestehenden Kapitals

Sacheinlage

3

3

nicht zulässig

Bezugsrechte 3

3

3 (Vorwegzeichnungsrecht)

Ausschluss durch GV Ausschluss Bezugsrechte aus wichtigen Gründen zulässig (bzw. Vorwegzeichnungsrecht)

GV kann VR ermächtigen, Ausschluss aus wichtigen Gründen anzuordnen

Ausschluss durch GV aus wichtigen Gründen zulässig

Vor- und Nachteile

+ Kein GV-Beschluss im Zeitpunkt der Kapitalerhöhung notwendig + Flexibilität für VR, Zeitpunkt, Umfang und Preis zu bestimmen + Bezugsrechtsausschluss ist im Zeitpunkt Kapitalerhöhung nicht mehr anfechtbar – Potenzielle Verantwortlichkeit des VR für Festlegung der Ausgabebedingungen

+ Kein GV Beschluss für Ausgabe der Beteiligungsrechte + Flexibilität für VR, Zeitpunkt, Umfang und Preis zu bestimmen + Ausschluss der Bezugsund Vorwegzeichnungsrechte ist im Zeitpunkt Kapitalerhöhung nicht mehr anfechtbar – Begrenzter Zweck

+ Unbegrenzte Höhe – Mindestens 20-TageFrist für die Einberufung der GV – Weniger Flexibilität für den VR

6. Zeitplan und Besonderheiten bei der Durchführung der Kapitalerhöhung 140

Die nachfolgende Grafik zeigt den Zeitplan für die Kapitalerhöhung einer an der SIX kotierten schweizerischen Gesellschaft. Hierbei wird unterschieden zwischen einer Kapitalerhöhung zu Markpreis („at market rights offering“) und einer mit Preisabschlag („discounted rights offering“), jeweils unter Wahrung der Bezugsrechte1 bestehender Aktionäre: 1 Im Unterschied zu gewissen anderen europäischen Rechtsordnungen enthält das OR keine Mindestdauer für die Bezugsrechtsperiode. Aufgrund des Prinzips der schonenden Rechtsausübung darf die Frist nicht derart kurz gesetzt sein, dass dies zu einem faktischen Bezugsrechtsausschluss führt. In der Praxis wird eine Frist von mindestens fünf Börsentagen gewährt und ggf. darauf geachtet, dass ein Wochenende dazwischen liegt.

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§ 44

Angebot mit Abschlag

Angebot zum Marktpreis

Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

Preisbildung Kein Handel Zeichnungsperiode (5–10 Tage) Globalangebot

!

Bestimmung der Anzahl Anteilscheine Bank zeichnet Anteile zum Nominalwert

!

Bank zeichnet Anteile zum Nominalwert

!

Zeichnungsperiode (5–10 Tage) Globalangebot

Kick-off ! Generalversammlung (falls nötig) Unterzeichnung „Underwriting Agreement“ ! Prospektdruck

!

1 Tag

1 Tag

Rump placement

Erster Handelstag

Closing (T + 3)

Die Graphik illustriert einige schweizerische Besonderheiten, die nachstehend kurz erläutert seien: – Ein Beschluss der Generalversammlung ist nicht erforderlich, sofern die neuen Aktien aus bereits bestehendem genehmigtem Kapital ausgegeben werden1. – Das Underwriting Agreement zwischen dem Emittenten und den Syndikatsbanken2 wird kurz vor der Ankündigung der Kapitalerhöhung bzw. Veröffentlichung des Prospekts und Beginn der Zeichnungsperiode unterzeichnet3. Bei einer Kapitalerhöhung at market steht das Underwriting Agreement unter der Bedingung, dass nach Ablauf der Angebotsfrist und Preisfindung zwischen dem Emittenten und den Syndikatsbanken (vertreten durch den bzw. die Bookrunner)4 ein Pricing Agreement unterzeichnet wird. 1 In der Praxis sieht man auch Kapitalerhöhungen, bei denen die GV statt einer ordentlichen Kapitalerhöhung neues genehmigtes Kapital beschliesst und die Gesellschaft unmittelbar (bzw. wenige Tage) danach eine Kapitalerhöhung lanciert. Dieses Vorgehen gibt dem Verwaltungsrat mehr Flexibilität, setzt aber voraus, dass die notwendige 2/3 Mehrheit in der GV hinreichend sicher ist. 2 Allgemein zum Underwriting Agreement nach Schweizer Recht s. Waller, Das Underwriting Agreement: Grundlagen der vertraglichen Regelung öffentlicher Aktienplatzierungen, Zürich 2010; interessant die bankrechtliche Perspektive in Harsch in Reutter/Werlen, Kapitalmarkttransaktionen III, 2008, 69 ff. 3 Im Fall eines IPOs wird das Underwriting Agreement ebenfalls kurz vor Veröffentlichung des Prospekts unterzeichnet. 4 Zu den sich unter Schweizer Recht stellenden Rechtsfragen im Zusammenhang mit dem so genannte Agreement among Managers s. Malacrida in Reutter/Werlen, Kapitalmarkttransaktionen III, 2008, 191 ff.

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§ 44

Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

– Bei einer Kapitalerhöhung mit Preisabschlag wird der Bezugspreis bei Beginn im Underwriting Agreements festgelegt und im Angebotsprospekt genannt. – Bei einer Kapitalerhöhung zu Marktpreis erfolgt die Preisfindung regelmäßig im Rahmen eines Bookbuildingverfahrens1, das am Tag nach Ablauf der Zeichnungsperiode endet (so genannte Pricing Date). Das Gesetz enthält keine ausdrückliche Regelung zu der Frage, ob bzw. in welcher Höhe der Bezugspreis in diesem Fall vom Börsenkurs der Aktien des Emittenten am Pricing Date abweichen kann. In Anlehnung an ausländische Rechtsordnungen wird in der Praxis ein Abschlag von maximal 3–5 % auf den Schlusskurs oder volumengewichteten Durchschnittskurs (VWAP) als vertretbar betrachtet; neben dieser Faustregel sind aber die besonderen Umstände im Einzelfall zu berücksichtigen. Das Ergebnis der Preisfindung wird in Form des oben erwähnten Pricing Agreements zwischen dem Emittenten und den Syndikatsbanken festgehalten und den Aktionären und übrigen Investoren in Form eines Pricing Supplements (d.h. einem Zusatz zum Prospekt) mitgeteilt2, 3. – Ein (formeller) Bezugsrechtshandel findet nur im Fall einer Kapitalerhöhung mit Preisabschlag statt; bei Kapitalerhöhungen zu Marktpreis sollten die Bezugsrechte theoretisch keinen (relevanten) Wert haben. – Die neuen Aktien werden von den Syndikatsbanken im Rahmen des Festübernahmeverfahrens kurz vor dem ersten Handlungstag zum Nominalwert gezeichnet und liberiert (einbezahlt); der gesellschaftsrechtliche Vollzug der Kapitalerhöhung, einschließlich die notwendigen Vollzugshandlungen durch den Verwaltungsrat des Emittenten und die für die Ausgabe der Aktien konstitutive Eintragung im Handelsregister, erfolgen somit kurz vor dem ersten Handelstag der neuen Aktien und mehrere Tage vor dem eigentlichen Settlement (Closing)4. Damit wird dem Erfordernis der SIX Rechnung getragen, wonach die Schaffung der neuen Aktien vor Aufnahme des Handels in Form eines Handelsregisterauszugs nachgewiesen werden muss5. Das Settlement (Lieferung der Aktien an die Inves1 S. Zobl in FS Riemer, 2007, S. 461 ff. 2 Bei IPOs ist die Preisfindung ähnlich wie bei der Kapitalerhöhung zu Marktpreis. Da beim IPO noch kein Börsenkurs besteht, wird i.d.R. im Angebotsprospekt eine Preisspanne genannt und der endgültige Angebotspreis anhand der im Bookbuildingverfahren ermittelten Nachfrage zwischen dem Emittenten (und verkaufenden Aktionären) einerseits und den Syndikatsbanken anderseits vereinbart. Zum Verfahren und zeitlichen Ablauf eines IPOs s. auch Rz. 115 ff. 3 Zum Prospekt in zwei Teilen s. Rz. 95 ff. Zulässig, aber für Beteiligungsrechte zunehmend unüblich ist die Verwendung eines vorläufigen Prospekts zu Beginn der Angebotsperiode und eines endgültigen Prospekts nach der Preisfestsetzung. 4 In diesem Fall erfolgt die Eintragung im Handelsregister im Hyper-Expressverfahren. Zudem werden die handelsregisterrechtlichen Belege jeweils in Entwurfsform durch das Handelsregister vorgeprüft. 5 Bei ausländischen Emittenten, deren Beteiligungsrechte an der SIX kotiert werden sollen, ist im Einzelfall zu prüfen, wie diesen Anforderungen der SIX entsprochen werden kann. In gewissen Jurisdiktionen ist die Eintragung einer Kapitalerhöhung im Handelsregister (bzw. einem äquivalenten Register) innerhalb einer kurzen Frist nicht möglich bzw. eine solche Eintragung ist für die gültige Ausgabe der neuen Aktien nicht einmal notwendig. In solchen Fällen ist der Nachweis in anderer Form zu erbringen, z.B. mittels Rechtsgutachten einer Anwaltskanzlei und Vorlage von rechtsgenüglichen gesellschaftsrechtlichen Unterlagen.

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§ 44

Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

toren gegen Bezahlung des Bezugspreises) folgt typischerweise drei Tage nach dem ersten Handelstag (T+3); an diesem Tag, im Underwriting Agreement als Closing Date bezeichnet, erhält der Emittent von den Syndikatsbanken auch die Differenz (das so genannte Agio) zwischen Bezugspreis und bereits einbezahlten Nominalwert. – Da die Syndikatsbanken wie vorstehend erläutert die neuen Aktien im Voraus gezeichnet und im Nominalbetrag einbezahlt haben, tragen sie für die (kurze) Dauer bis zum Closing ein Vollzugsrisiko; dieses ist bei Beteiligungsrechten schweizerischer Emittenten regelmäßig theoretischer Natur, da der vorgeschossene Nominalbetrag meistens erheblich tiefer als der Marktwert dieser neuen Aktien ist1, 2.

V. Pflichten als kotierte Gesellschaft Das Kotierungsreglement statuiert in den Art. 49 bis 56 die für die Aufrechterhaltung der Kotierung spezifischen Voraussetzungen. Daneben gibt es eine Reihe gesetzlicher Pflichten, die in diesem Zusammenhang zu beachten sind, insbesondere mit Bezug auf die Offenlegung von Vergütungen (Art. 663b OR) und Beteiligungen (Art. 663c OR und Art. 20 ff. BEHG) sowie aufgrund des öffentlichen Übernahmerechts (Art. 32 ff. BEHG).

142

Im Rahmen der Aufrechterhaltung der Kotierung wird zwischen wiederkehrenden und ereignisbezogenen Pflichten des Emittenten unterschieden. Diese Pflichten werden nachfolgend erläutert.

143

1. Wiederkehrende Pflichten a) Regelmeldepflichten (Rundschreiben Nr. 1) Nach erfolgter Kotierung besteht für den Emittenten die Pflicht, über zahlreiche technische und administrative Sachverhalte und Ereignisse zu informieren wie allgemeine Angaben über den Emittenten, die Einreichung von Finanzberichten, Angaben im Zusammenhang mit Generalversammlungen und Dividenden oder Änderungen in der Kapitalstruktur. Börsenrechtliche Regelmeldepflichten sollen gewährleisten, dass der Börse und den Marktteilnehmern technische und administrative Informationen über die kotierten Effekten rechtzeitig und in geeigneter Form zur 1 Das Underwriting Agreement regelt, wie die Rückabwicklung zu erfolgen hat, sofern die neuen Aktien bereits ausgegeben wurden und das Closing ausfällt. Ein Rückverkauf der neuen Aktien von den Syndikatsbanken an den Emittenten steht unter Vorbehalt von Art. 659 OR. Danach darf eine Gesellschaft eigene Aktien nur erwerben, wenn frei verwendbares Eigenkapital in der Höhe der dafür nötigen Mittel vorhanden ist und der gesamte Nennwert dieser Aktien 10 % des Aktienkapitals nicht übersteigt. Entsprechend sieht das Underwriting Agreement i.d.R. als weiteres Mittel zur Rückabwicklung die Kapitalherabsetzung vor. 2 Komplizierter ist die Ausgangslage bei IPOs und Kapitalerhöhungen von ausländischen Emittenten an der SIX, insbesondere wenn das Recht am Sitzstaat des Emittenten die Ausgabe zu Nominalwert unter Aufschub der Zahlung des Restbetrags (Agio) bis zum Closing verbietet und somit die Syndikatsbanken mit Einzahlung des (vollen) Ausgabebetrags ein höheres Risiko eingehen.

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§ 44

Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

Verfügung stehen. Die an SIX Exchange Regulation übermittelten Informationen ermöglichen es der Börse, einen geordneten und reibungslosen Effektenhandel zu gewährleisten. Entsprechend stellt die Erfüllung dieser Meldepflichten eine Grundvoraussetzung für die Aufrechterhaltung der Kotierung an der SIX Swiss Exchange dar. 145

Um den Emittenten die technische und administrative Abwicklung der Regelmeldepflichten zu erleichtern, hat die SIX Exchange Regulation das Rundschreiben Nr. 1 geschaffen, welches die Meldepflichten im Rahmen der Aufrechterhaltung der Kotierung von Beteiligungs- und Forderungsrechten sowie von kollektiven Kapitalanlagen genau umschreibt. Für die Erfüllung der Regelmeldepflichten stehen den Emittenten standardisierte Formulare und Eingabemasken zur Verfügung1.

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Der Emittent muss zudem anlässlich der Kotierung sowie zu Beginn jedes Geschäftsjahres einen Unternehmenskalender mit wichtigen Terminen wie Generalversammlung, Publikation Jahresabschluss etc., bei der SIX Exchange Regulation einreichen (Art. 52 KR). b) Gesellschaftsrechtliche Offenlegungspflichten des Emittenten aa) Offenlegung von Vergütungen und Krediten (Art. 663bbis OR)

147

Das OR enthält weitgehende Vorschriften zur Offenlegung von Vergütungen und Krediten. Gemäß Art. 663bbis Abs. 1 OR müssen börsenkotierte Gesellschaften im Anhang zusätzlich alle Vergütungen offenlegen, welche sie direkt oder indirekt (i) an gegenwärtige Mitglieder des Verwaltungsrates, der Geschäftsleitung und gegebenenfalls des Beirates der offenlegungspflichtigen Gesellschaft, (ii) an frühere Mitglieder der genannten Gremien bzw. (iii) den aufgeführten Gremien nahe stehende Personen, ausgerichtet haben. Der Vergütungsbegriff wird gemäß Art. 663bbis sehr weit definiert und erfasst neben eigentlichem Lohn z.B. auch Sachleistungen, die Zuteilung von Beteiligungen, Wandel- und Optionsrechten, Abgangsentschädigungen, die Gewährung von Sicherheiten zugunsten Dritter und den Verzicht auf Forderungen. Gemäß Art. 663bbis Abs. 3 OR sind im Anhang zudem sämtliche ausstehende Darlehen und Kredite anzugeben, welche den erwähnten Personen gewährt wurden.

148

Die Angaben zu den vorstehend bezeichneten Vergütungen und Kredit müssen umfassen: – den Gesamtbetrag für den Verwaltungsrat und den auf jedes Mitglied entfallenden Betrag unter Nennung des Namens und der Funktion des betreffenden Mitglieds; – den Gesamtbetrag für die Geschäftsleitung und den höchsten auf ein Mitglied entfallenden Betrag unter Nennung des Namens und der Funktion des betreffenden Mitglieds; – den Gesamtbetrag für den Beirat und den auf jedes Mitglied entfallenden Betrag unter Nennung des Namens und der Funktion des betreffenden Mitglieds2. 1 Vgl. www.six-exchange-regulation.com/obligations/reporting/forms_de.html. 2 Art. 663bbis Abs. 4 OR. Vergütungen und Kredit an nahe stehende Personen sind gemäß 663bbis Abs. 5 OR gesondert auszuweisen. Die Namen der nahe stehenden Personen müssen nicht angegeben werden. Am 3.3.2013 findet eine Volksabstimmung zur sog. „Abzockerinitiative“ statt; je nach Ausgang werden per 1.1.2014 oder später weitergehende Vorschriften zum Beschluss und zur Offenlegung von Vergütungen in Kraft treten.

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§ 44

Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

Die Offenlegungsregeln gemäß Art. 663bbis OR gelten aufgrund eines Querverweises in Nr. 5.2 der Richtlinie Corporate Governance1 auch für ausländische Emittenten, deren Beteiligungsrechte an der SIX kotiert sind.

149

bb) Offenlegung bedeutender Aktionäre (Art. 663c OR) Gemäß Art. 663c OR müssen im Anhang zur Bilanz die Identität bedeutender Aktionäre sowie deren jeweilige stimmrechtsmäßige Beteiligung an der Gesellschaft angegeben werden, sofern solche Aktionäre bekannt sind oder bekannt sein müssten. Als bedeutende Aktionäre gelten Aktionäre und stimmrechtsverbundene Aktionärsgruppen, deren Beteiligung 5 % aller Stimmrechte übersteigt2.

150

Von praktischer Relevanz ist Art. 663c Abs. 3 OR, wonach im Anhang zur revidierten Jahresrechnung die Beteiligungen an der Gesellschaft sowie Wandel- und Optionsrechte jedes gegenwärtigen Mitglieds des Verwaltungsrates, der Geschäftsleitung und des Beirates mit Einschluss der Beteiligungen der ihm nahestehenden Personen unter Nennung des Namens und der Funktion des betreffenden Mitglieds anzugeben sind; für diese Offenlegungspflichten gibt es im Unterschied zur Offenlegung gemäß Art. 20 BEHG keine Schwellenwerte.

151

c) Finanzberichterstattung aa) Übersicht An der SIX kotierte Unternehmen sind verpflichtet, in der Finanzberichterstattung ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanzund Ertragslage zu vermitteln (True and Fair View).

152

Im Rahmen ihrer Regelsetzungs- sowie Durchsetzungstätigkeit bezüglich Rechnungslegung arbeitet die SIX Exchange Regulation mit der Eidgenössischen Revisionsaufsichtsbehörde (RAB) sowie der FINMA zusammen. Um allfällige Überschneidungen in den Tätigkeitsbereichen zu vermeiden, besteht eine klare Trennung zwischen den Kompetenzen und Aufgaben der drei Institutionen. So ist SIX Exchange Regulation zuständig die Einhaltung der Rechnungslegungsvorschriften gemäß Kotierungsreglement (Art. 49–51 KR) sowie der RLR3, für an der SIX Swiss Exchange kotierte Gesellschaften.

153

bb) Anerkannte Rechnungslegungsstandards Gemäß Art. 51 KR sind Jahres- und Zwischenabschlüsse in Übereinstimmung mit einem vom Regulatory Board der SIX anerkannten Rechnungslegungsstandard zu erstellen.

154

Emittenten müssen grundsätzlich IFRS als Rechnungslegungsstandard anwenden. In den regulatorischen Standards Main Standard, Domestic Standard und Standard für Investmentgesellschaften sind zusätzlich US GAAP sowie in den regulatorischen Standards Domestic Standard und Standard für Immobiliengesellschaften Swiss

155

1 S. zu dieser Richtlinie Rz. 166 ff. 2 Art. 663c Abs. 2 OR; aufgrund der wesentlich weitergehenden Offenlegungsregeln in Art. 20 BEHG (s. dazu Rz. 185 ff.) sind diese OR-Bestimmungen von untergeordneter Bedeutung. 3 S. Rz. 32.

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§ 44

Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

GAAP FER zugelassen. Für Banken, Effektenhändler, Pfandbriefinstitute mit Sitz in der Schweiz und kollektive Kapitalanlagen gelten die jeweiligen Spezialgesetze. 156

Emittenten, welche ausschließlich Forderungsrechte gemäß einem der Zusatzreglemente für die Kotierung von Anleihen, Derivaten oder Exchange Traded Products kotiert haben, dürfen auch Swiss GAAP FER oder die bankengesetzlichen Rechnungslegungsstandards im Main Standard anwenden.

157

Emittenten ohne Sitz in der Schweiz können den Rechnungslegungsstandard ihres Heimatstaats anwenden, sofern es sich um einen vom SIX Regulatory Board anerkannten Standard handelt. Derzeit sind dies neben IFRS und US GAAP die EU-IFRS und die Japanese GAAP. cc) Periodische Berichterstattung (1) Jährliche Berichterstattung

158

Der Emittent ist gemäß Art. 71 KR verpflichtet, jährlich einen Geschäftsbericht zu veröffentlichen. Dieser umfasst den geprüften Jahresabschluss gemäß dem anwendbaren Rechnungslegungsstandard sowie den zugehörigen Bericht des Revisionsorgans (Testat). Das SIX Regulatory Board kann verlangen, dass zusätzliche Informationen in die jährliche Berichterstattung aufgenommen werden, so namentlich Angaben zur Gestaltung und Funktion der Unternehmensführung und -kontrolle. (2) Zwischenberichterstattung

159

Der Emittent kotierter Beteiligungsrechte ist gemäß Art. 72 KR verpflichtet, Halbjahresabschlüsse zu veröffentlichen. Die Veröffentlichung von Quartalsabschlüssen hingegen ist von wenigen Ausnahmen abgesehen freiwillig. Sofern aber Quartalsabschlüsse veröffentlicht werden, hat deren Erstellung nach denselben Vorgaben wie für Halbjahresabschlüsse zu erfolgen. Zwischenabschlüsse unterliegen keiner Prüfung.

160

Die Erleichterungen für die Zwischenberichterstattung von IAS 34 für IFRS-Anwender bzw. Swiss GAAP FER 12 für FER-Anwender dürfen angewendet werden. Analog können Anwender von US GAAP in ihren Zwischenabschlüssen die Financial Accounting Standards Board (FASB) Accounting Standards Codification Topic 270 befolgen, müssen aber zusätzlich zumindest verkürzte Bilanzen, Mittelflussrechnungen sowie Eigenkapitalnachweise veröffentlichen.

161

Emittenten ohne Gesellschaftssitz in der Schweiz, welche nicht IFRS oder US GAAP anwenden, haben für die Zwischenberichterstattung bezüglich Ausweis und Offenlegung mindestens die Vorgaben von Swiss GAAP FER 12 zu befolgen. dd) Zusätzliche Anforderungen bei Immobilien- und Investmentgesellschaften

162

Investment- und Immobiliengesellschaften haben in ihren Halbjahres- und Jahresabschlüssen über den jeweiligen Rechnungslegungsstandard hinausgehende Offenlegungsanforderungen zu erfüllen. Investmentgesellschaften haben die zusätzlichen Angaben gemäß Schema B, Ziff. 2.9.7 in den Anhang des Abschlusses aufzunehmen, für Immobiliengesellschaften gelten analog die Anforderungen in Schema C, Ziff. 2.7.71. 1 Vgl. auch die Sonderbestimmungen in Art. 71 ff. KR (Investmentgesellschaften) und Art. 81 ff. KR (Immobiliengesellschaften).

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§ 44

Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

ee) Veröffentlichung und Einreichung Mit Veröffentlichung des Geschäfts- oder Zwischenberichts ist gemäß Art. 5 RLR die Bekanntmachung an alle Aktionäre und Marktteilnehmer gemeint, wobei die Bekanntmachung im Einklang mit den Vorschriften zur Ad hoc-Publizität erfolgen muss1. Die veröffentlichten Jahres- und Zwischenabschlüsse sind während fünf Jahren auf der Website des Emittenten in elektronischer Form zur Verfügung zu stellen (Art. 13 RLR).

163

Unter Einreichung ist die Zustellung des Geschäfts- oder Zwischenberichts in Papierform bei der SIX Exchange Regulation zu verstehen, entweder in gedruckter Form oder als Kopien, welche jedoch rechtsgültig unterzeichnet sein müssen (Art. 5 und 12 RLR).

164

Der Geschäftsbericht ist im Regelfall innerhalb von vier Monaten nach dem Stichtag des Jahresabschlusses zusammen mit diesem zu veröffentlichen und spätestens bei seiner Veröffentlichung bei der SIX Exchange Regulation einzureichen. Emittenten, die nur Forderungsrechte an der SIX Swiss Exchange kotiert haben, müssen den Geschäftsbericht seit dem Geschäftsjahr 2011 nur noch auf ihrer Website publizieren (Art. 10 RLR). Für den Zwischenbericht gilt eine entsprechende Veröffentlichungsund Einreichungsfrist von drei Monaten nach dem Stichtag des Zwischenabschlusses.

165

d) Corporate Governance Unter dem Begriff „Corporate Governance“ ist die Gesamtheit der auf das Aktionärsinteresse ausgerichteten Grundsätze zu verstehen, die unter Wahrung von Entscheidungsfähigkeit und Effizienz auf der obersten Unternehmensebene Transparenz und ein ausgewogenes Verhältnis von Führung und Kontrolle anstreben2.

166

Gestützt auf das Kotierungsreglement hat das SIX Regulatory Board die Richtlinie Corporate Governance (RLCG)3 erlassen. Die RLCG findet auf alle Emittenten Anwendung, deren Beteiligungsrechte an der SIX Swiss Exchange kotiert sind und deren Gesellschaftssitz in der Schweiz ist. Emittenten, deren Gesellschaftssitz nicht in der Schweiz ist, fallen ebenfalls in den Anwendungsbereich der Richtlinie, sofern ihre Beteiligungsrechte an der SIX Swiss Exchange, nicht aber im Heimatstaat kotiert sind.

167

Die RLCG verpflichtet die Emittenten, wichtige Aspekte zur obersten Führung ihrer Unternehmung zu publizieren bzw. substantiell zu begründen, falls diese Angaben nicht publiziert werden. Die Richtlinie hält die Grundsätze fest, nach denen die Publikation zu erfolgen hat. Einzelne Angaben dazu, finden sich im Anhang zur RLCG. Zudem erläutert ein fortlaufend aktualisierter Kommentar der SIX Swiss Exchange zur RLCG die Pflichten der Emittenten im Zusammenhang mit Corporate Governance4. In den Mitteilungen von SIX Exchange Regulation werden sodann die

168

1 Zur Ad hoc-Publizität s. Rz. 173 ff. 2 So die Begriffsbestimmung in der Präambel des „Swiss Code of Best Practice for Corporate Governance“; s. auch ausführlich Forstmoser, Organisation und Organisationsreglement, 2011. 3 Richtlinie betr. Informationen zur Corporate Governance v. 29.10.2008. 4 Vgl. http://www.six-exchange-regulation.com/obligations/governance_de.html.

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§ 44

Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

Schwerpunkte bekanntgegeben, wie die Geschäftsberichte der Emittenten hinsichtlich der Einhaltung der RLCG geprüft werden. 169

Aufgrund dieser Corporate Governance Vorschriften sind im jährlichen Geschäftsbericht detaillierte Informationen offen zu legen über Konzernstruktur und Aktionariat, Kapitalstruktur, Verwaltungsrat, Geschäftsleitung, Entschädigungen, Beteiligungen und Darlehen, Mitwirkungsrechte der Aktionäre, Kontrollwechselklauseln und Abwehrmaßnahmen, Revisionsstelle bzw. Konzernrechnungsprüfer sowie Informationspolitik.

170

Regeln über Corporate Governance finden sich ferner auch im Swiss Code of Best Practice for Corporate Governance (SCBP), der vom Verband Schweizer Unternehmen Economiesuisse herausgegeben wird1. Darin werden die Voraussetzungen und Leitideen von Corporate Governance in Form von Empfehlungen aufgeführt. Der SCBP richtet sich an schweizerische Publikumsgesellschaften sowie bedeutende nicht kotierte Gesellschaften. Im Gegensatz zur RLCG sind die Standards des SCBP allerdings nicht verbindlich. Nicht zuletzt aufgrund der von Dritten erstellten Corporate Governance Rankings2, die zunehmend Beachtung finden, versuchen die meisten SIX kotierten Unternehmen den Empfehlungen des SCBP zu folgen. e) Kosten zur Aufrechterhaltung der Kotierung

171

Die Kosten für die Aufrechterhaltung der Kotierung an der SIX Swiss Exchange richten sich nach dem Gebührenreglement der SIX Exchange Regulation3.

172

Für die Aufrechterhaltung der Kotierung bei Beteiligungsrechten wird jährlich eine Grundgebühr von 6 000 CHF für jede kotierte Effektengattung erhoben. Zusätzlich wird jährlich eine variable Gebühr von 10 CHF pro Million CHF Kapitalisierung erhoben, wobei diese variable Gebühr maximal 50 000 CHF beträgt.

2. Ereignisbezogene Pflichten a) Ad hoc-Publizität 173

Gemäß Art. 53 KR ist der Emittent verpflichtet, den Markt über kursrelevante nicht öffentlich bekannte Tatsachen zu informieren, die in seinem Tätigkeitsbereich eingetreten sind4.

1 S. http://www.economiesuisse.ch/de/PDF%20Download%20Files/pospap_swiss-code_corpgovern_20080221_de.pdf. Zur neueren Entwicklung Frick, SJZ 2012, 233 ff. 2 Zu erwähnen sind z.B. die von der Ethos Stiftung und vom unabhängigen Vermögensverwalter ZCapital regelmäßig publizierten Ratings. 3 Gebührenordnung zum Kotierungsreglement v. 1.10.2010. 4 Bloße Gerüchte, Gewinnschätzungen Dritter, Ideen, Planungsvarianten und Absichten fallen somit nicht unter die Ad hoc-Publizität. Ebenso wenig wird eine Tatsache erfasst, die den Emittenten betrifft, aber ihren Ursprung außerhalb des Unternehmens hat. Führt jedoch ein solches Aussenereignis zum Eintritt einer potenziell kursrelevanten Tatsache innerhalb des Tätigkeitsbereichs des Emittenten, so hat er dennoch eine Ad hoc-Mitteilung zu veröffentlichen. Grundsätzlich nicht der Ad hoc-Publizitätspflicht unterliegen demnach z.B.: allgemeine Marktdaten, die Lancierung eines Konkurrenzprodukts, Kaufoder Verkaufsempfehlungen durch Analysten.

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§ 44

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Als kursrelevant gelten Tatsachen, die geeignet sind, zu einer erheblichen Änderung der Kurse zu führen1. Beispiele für kursrelevante Tatsachen sind personelle Wechsel im Verwaltungsrat oder der Geschäftsleitung, Fusionen, Übernahmen, Abspaltungen, Restrukturierungen, Kapitalveränderungen, Kaufangebote, wesentliche Gewinnveränderungen, wie Gewinneinbruch und Gewinnwarnung oder Sanierungen.

174

Die Pflicht zur Information entsteht, sobald der Emittent von der Tatsache in ihren wesentlichen Punkten Kenntnis hat.

175

Ziel der Ad hoc-Publizität ist, dass alle gegenwärtigen und potenziellen Marktteilnehmer chancengleich mit Informationen versorgt werden, um die Transparenz und Gleichbehandlung der Anleger zu gewährleisten2.

176

Einzelheiten sind in der Richtlinie betreffend Ad hoc-Publizität (RLAhP)3 enthalten, die auf alle Emittenten Anwendung, deren Effekten an der SIX Swiss Exchange kotiert sind und deren Gesellschaftssitz sich in der Schweiz befindet. Emittenten, deren Gesellschaftssitz nicht in der Schweiz ist, fallen in den Anwendungsbereich von Art. 53 KR und der RLAhP, wenn ihre Effekten an der SIX Swiss Exchange, nicht aber im Heimatstaat kotiert sind.

177

Um die Rechtssicherheit zu erhöhen, hat die SIX Exchange Regulation einen Kommentar zur RLAhP veröffentlicht, der die Meldepflicht hinsichtlich potenziell kursrelevanter Tatsachen sowie die Handhabung eines Bekanntgabeaufschubs konkretisiert4. Weitere Anhaltspunkte liefert die Praxis der Sanktionsgremien der SIX Swiss Exchange zur Ad hoc-Publizität5.

178

Unter Umständen darf ein Emittent die Bekanntgabe einer kursrelevanten Tatsache aufschieben. Vorausgesetzt ist jedoch, dass die bekanntgabepflichtige Tatsache auf einem Plan oder Entschluss des Emittenten beruht und die Verbreitung der Tatsache geeignet ist, die berechtigten Interessen des Emittenten zu beeinträchtigen6. Außerdem muss der Emittent sicherstellen, dass die Vertraulichkeit der kursrelevanten Tatsache während der gesamten Dauer des Bekanntgabeaufschubs gewährleistet ist7.

179

1 Das Potential, d.h., die Eignung für eine erhebliche Änderung des Kurses genügt bereits. Es ist nicht erforderlich, dass es auch tatsächlich zu einer Änderung des Kurses kommt. 2 Besonders problematisch sind z.B. selektive Gespräche mit Analysten oder Medien, etwa im Umfeld der Bekanntgabe von periodischen Informationen oder von außergewöhnlichen Transaktionen, wenn dieselben Informationen nicht gleichzeitig der Öffentlichkeit zugänglich gemacht werden. Ebenso sollten Pressekonferenzen während der Handelszeit keine überraschenden neuen Tatsachen enthalten. Im Zweifelsfall sind die wesentlichen Eckdaten außerhalb der Handelszeit und vor der geplanten Konferenz zu veröffentlichen. 3 Richtlinie betr. Ad hoc-Publizität v. 29.10.2008 (RLAhP). 4 S. dazu auch Rz. 43 ff. 5 Das Bestehen und der Umfang einer zivilrechtlichen Haftbarkeit für die Verletzung von Adhoc Publizitätsvorschriften sind umstritten; s. dazu Daeniker/Roberto, GesKR 2006, 139 ff. 6 Vgl. Art. 54 KR und Art. 16 ff. RLAhP. 7 In der Praxis wird dem durch Abschluss von Vertraulichkeitsvereinbarungen, dem Führen von Insiderlisten sowie so genannten Leak Contigency Plans (welche das Vorgehen im Fall eines möglichen Lecks regeln) Rechnung getragen. Des Weiteren entspricht es der Best Practice von SIX kotierten Unternehmen, interne Richtlinien zum Umgang mit potenziell kursrelevanten Informationen aufzustellen; Teil davon bilden allgemeine Sperrfristen, während derer ein Handel für die betroffenen Mitarbeiter verboten ist (z.B. jeweils ab 31.12. und 30.6. bis zur Publikation der Jahres- und Halbjahreszahlen).

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§ 44

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Tritt ein Informationsleck auf, ist der Markt umgehend zu informieren, da sonst die Gleichbehandlung der Marktteilnehmer gemäß Art. 54 KR nicht mehr gewährleistet wäre. 180

Ad hoc-Mitteilungen sind gemäß Art. 7 RLAhP zumindest an folgende Adressaten zu verbreiten: – SIX Exchange Regulation (90 Minuten im Voraus, falls während der Handelszeit publiziert); – mindestens zwei bei professionellen Marktteilnehmern verbreitete elektronische Informationssysteme (z.B. Bloomberg, Reuters, Telekurs); – mindestens zwei Tageszeitungen von nationaler Bedeutung; – jedem Interessierten auf Anfrage (Push- und Pullsystem)1.

181

Ad-hoc Meldungen sind nach Möglichkeit vor 07.30 Uhr bzw. nach 17.30 Uhr (d.h. entweder 90 Minuten vor Handelsbeginn oder nach Handelsschluss) zu publizieren2. Damit wird den Informationsempfängern genügend Zeit eingeräumt, die Meldung entgegenzunehmen, zu lesen und zu interpretieren. Der SIX Exchange Regulation ist die publizierte Information in allen Fällen sofort zuzustellen. Ist in besonderen Fällen eine Publikation während der Handelszeit unumgänglich, so muss die SIX Exchange Regulation gemäß Art. 12 Abs. 2 RLAhP spätestens 90 Minuten vor der Veröffentlichung orientiert werden. Damit hat die SIX die Möglichkeit, in Ausnahmensituationen den Handel mit den betroffenen Effekten gestützt auf Art. 20 RLAhP einzustellen. b) Offenlegung von Management-Transaktionen

182

Gemäß Art. 56 Abs. 1 KR haben Emittenten, deren Beteiligungsrechte an der SIX primär kotiert sind, dafür zu sorgen, dass die Mitglieder des Verwaltungsrates und der Geschäftsleitung Transaktionen mit Beteiligungsrechten des Emittenten oder damit verbundenen Finanzinstrumenten3 bis spätestens am zweiten Börsentag nach Abschluss des Verpflichtungsgeschäfts oder, bei Börsengeschäften, nach Ausführung der Transaktion dem Emittenten melden.

183

Der Emittent seinerseits hat SIX Exchange Regulation innerhalb von weiteren drei Börsentagen eine Meldung unter anderem mit Angabe von Namen und Funktion (d.h. exekutives Mitglied des Verwaltungsrates/Mitglied der Geschäftsleitung oder nicht-exekutives Mitglied des Verwaltungsrates) zu erstatten. Die SIX Exchange Regulation veröffentlicht die Meldung ohne Namensnennung, jedoch unter der Angabe der entsprechenden Funktion auf ihrer Webseite4. 1 Der Emittent ist gemäß Art. 8 f. RLAhP verpflichtet, auf seiner Webseite einen Dienst zur Verfügung zu stellen, welcher es jedem Interessierten ermöglicht, über einen E-Mail-Verteiler kostenlos und zeitnah potenziell kursrelevante Tatsachen zugesandt zu erhalten (Push-System). Jede publizierte Ad hoc-Mitteilung ist zeitgleich mit der Verbreitung auch auf der Webseite des Emittenten aufzuschalten und muss dort während zwei Jahren abrufbar sein (Pull-System). 2 Art. 11 RLAhP. 3 Erfasst sind damit alle Finanzinstrumente, deren Preis maßgeblich durch die Beteiligungsrechte des Emittenten beeinflusst wird. 4 S. weiterführend Fritschi, Die Offenlegung von Management-Transaktionen, 2011; P. Weber/Huber in Reutter/Werlen (Hrsg.), Kapitalmarkttransaktionen II, 2007.

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§ 44

Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

Weitergehende Ausführungen sind in der Richtlinie zur Offenlegung von Management-Transaktionen (RLMT) sowie im Kommentar der SIX Exchange Regulation zu Management-Transaktionen enthalten1. Aufgrund der unterschiedlichen Regelungsebenen ergibt sich somit ein abgestuftes Auslegungsverfahren: Die RLMT ist konform dem Kotierungsreglement und dieses wiederum konform zum BEHG auszulegen.

184

c) Offenlegung von Beteiligungen gemäß Art. 20 BEHG Wer direkt, indirekt oder in gemeinsamer Absprache mit Dritten Aktien oder Erwerbs- oder Veräußerungsrechte bezüglich Aktien einer Gesellschaft mit Sitz in der Schweiz, deren Beteiligungspapiere mindestens teilweise in der Schweiz kotiert sind, für eigene Rechnung erwirbt oder veräußert und dadurch den Grenzwert von 3, 5, 10, 15, 20, 25, 33 1/3, 50 oder 66 2/3 Prozent der Stimmrechte, ob ausübbar oder nicht, erreicht, unter- oder überschreitet, muss dies innerhalb von vier Börsentagen nach Entstehen der Meldepflicht (Verpflichtungsgeschäft) gegenüber der kotierten Gesellschaft und der Börse schriftlich melden2.

185

Gemäß bisherigem Recht galt Art. 20 BEHG ausschließlich für Gesellschaften mit Kotierung und Sitz in der Schweiz. Da umgekehrt die Offenlegungsregeln im Sitzstaat eines ausländischen Emittenten oft nur gelten, sofern dessen Beteiligungsrechte im Sitzstaat (oder möglicherweise in einem anderen EU-Mitgliedsstaat) kotiert sind, waren einige an der SIX kotierte ausländische Emittenten vollständig von den börsengesetzlichen Regeln zur Offenlegung von Beteiligungsrechten ausgenommen. Diese Lücke wurde nun mit einer Gesetzesrevision geschlossen; gemäß revidiertem Art. 20 Abs. 1 BEHG gelten die Offenlegungsvorschriften neu auch für Beteiligungsrechte ausländischer Gesellschaften, sofern deren Beteiligungspapiere ganz oder teilweise in der Schweiz hauptkotiert sind3.

186

Der Emittent veröffentlicht die Meldung innerhalb von zwei Börsentagen nach Eintreffen der Meldung über die von der SIX Offenlegungsstelle betriebene elektronische Veröffentlichungsplattform4.

187

Im Zusammenhang mit der Meldepflicht für Beteiligungen wurde auch die vorstehend erwähnte SIX Offenlegungsstelle geschaffen. Ihre Aufgabe besteht darin, Meldungen entgegenzunehmen, Melde- und Veröffentlichungspflichten zu überwachen, Ausnahmen und Erleichterungen von der Meldepflicht zu gewähren sowie Vorabentscheide über den Bestand oder Nichtbestand einer Meldepflicht zu fällen5. Die Offen-

188

1 Vgl. Richtlinie betr. Offenlegung von Management-Transaktionen v. 12.11.2010 (RLMT); sowie zum Kommentar der SIX http://www.six-exchange-regulation.com/obligations/ management_transactions_de.html. 2 Art. 20 BEHG. 3 In der Vergangenheit hatten einige an der SIX kotierte ausländische Unternehmen wie z.B. die SIX kotierte italienische Gesellschaft Newron Pharmaceuticals S.p.A. versucht, diese „Lücke“ durch Aufnahme entsprechender Regeln in ihren Statuten zu füllen; allerdings galten solche Bestimmungen lediglich auf gesellschaftsrechtlicher Ebene und waren möglicherweise nicht oder nur beschränkt durchsetzbar. 4 Ausführlich zu den Modalitäten der Meldepflicht R. Weber in Basler Komm. BEHG, Art. 20 Rz. 169 ff. 5 Die SIX Offenlegungsstelle veröffentlicht auf ihrer Website jährlich einen Bericht, in dem ihre Praxis erläutert wird; vgl. http://www.six-exchange-regulation.com/obligations/dis closure_de.html.

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legungsstelle ist eine eigene Abteilung innerhalb SIX Exchange Regulation und untersteht administrativ dem für diesen Geschäftsbereich verantwortlichen Geschäftsleitungsmitglied. Die Erfüllung der gesetzlichen Aufgaben durch die Offenlegungsstelle untersteht der Aufsicht durch die FINMA. Eine Fachkommission steht der Offenlegungsstelle mit beratender Funktion zur Seite. 189

Die Meldepflichten gemäß Art. 20 BEHG gehen vergleichsweise weit, wie die nachstehenden Beispiele belegen: – Die Meldepflicht gilt für Erwerbsrechte (inkl. Haltepositionen) und für Veräußerungsrechte, wobei entgegengesetzte Positionen nicht miteinander verrechnet werden dürfen (so genannte Zwei-Topf-Lösung). Somit entsteht z.B. eine Meldepflicht bereits mit Erwerb einer Put-Option über mindestens 3 % der Stimmrechte und es entsteht eine zusätzliche Meldepflicht, wenn derselbe Investor eine Call-Option über mindestens 3 % der Stimmrechte erwirbt1. – Mit 3 % ist die erste Meldeschwelle eher tief, wenngleich nicht ungewöhnlich. – Die Meldepflicht erfasst nicht nur Beteiligungsrechte und Optionen, die eine Realerfüllung vorsehen oder zulassen, sondern auch Finanzinstrumente, die einen Barausgleich vorsehen oder zulassen, sowie weitere Differenzgeschäfte wie Contracts for Difference und Financial Futures2. – Für die Berechnung wird im Nenner auf die Gesamtzahl der Stimmrechte gemäß dem jeweiligen Eintrag im Handelsregister abgestellt3, d.h. ein allfälliger Verwässerungseffekt, der z.B. bei Ausübung von meldepflichtigen Wandelrechten entstehen wird, bleibt zunächst unberücksichtigt. – Wie vorstehend erwähnt, gelten die Offenlegungsregeln neu auch für Beteiligungsrechte ausländischer Emittenten, sofern deren Beteiligungsrechte ganz oder teilweise in der Schweiz kotiert sind.

190

Die FINMA hat gestützt auf Art. 20 Abs. 5 eine detaillierte Ausführungsverordnung erlassen (BEHV-FINMA). Diese Verordnung enthält unter anderem Sonderregeln zur Handhabung von Effektenleihe und vergleichbaren Geschäften4, die Meldepflicht für Beteiligungen genehmigter kollektiver Kapitalanlagen gemäß KAG5, zur Berechnung von Erwerbs- und Veräußerungspositionen von Banken und Effektenhändlern6, zur Meldepflicht während öffentlicher Übernahmen7 sowie zu Ausnahmen und Erleichterungen8.

1 In diesem Beispiel müsste der Investor somit zunächst eine 3 % Veräußerungsposition offenlegen und anschließend je eine 3 % Veräußerungsposition und 3 % Erwerbsposition. 2 Vgl. Art. 15 BEHV-FINMA. 3 Art. 12 Abs. 2 BEHV-FINMA. 4 Art. 14 BEHV-FINMA. 5 Art. 17 BEHV-FINMA. 6 Art. 18 BEHV-FINMA. Diese Bestimmung enthält u.a. für die Praxis relevante Freigrenzen für gewisse Positionen im Handelsbestand. 7 Art. 19 BEHV-FINMA. 8 Art. 24 BEHV-FINMA. Praxisrelevant ist in diesem Zusammenhang auch Art. 24 Abs. 3 BEHV-FINMA, wonach die Offenlegungsstelle auf Gesuche für bereits abgeschlossene Geschäfte nur (aber immerhin) ausnahmsweise und bei Vorliegen außerordentlicher Gründe eintritt.

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§ 44

Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

Insgesamt erweist sich die geltende Regelung als überaus komplex und in der Praxis stellen sich oft schwierige Auslegungsfragen, für deren Beurteilung nur wenig Zeit zur Verfügung steht. Dies ist u.a. deshalb problematisch, weil eine Verletzung von Meldepflichten wie nachstehend erläutert harte Sanktionen zur Folge haben kann. Die SIX Offenlegungsstelle erweist sich oft als hilfreiche Anlaufstelle, um kurzfristig erste Fragen auf informellem Weg zu klären; bei Bedarf besteht gemäß Art. 20 Abs. 6 BEHG und Art 20 BEHV-FINMA die Möglichkeit, bei der Offenlegungsstelle ein Gesuch um Vorabentscheid über Bestand oder Nichtbestand einer Meldepflicht zu stellen.

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Haben die Gesellschaft oder die SIX Grund zur Annahme, dass ein Aktionär seiner Meldepflicht nicht nachgekommen ist, haben sie dies gemäß Art. 20 Abs. 4 BEHG zu melden1. Für den Fall einer vorsätzlichen Verletzung der Meldepflichten gemäß Art. 20 und 31 BEHG wird eine Buße angedroht, die bis zum Doppelten des Kaufoder Verkaufspreises der nicht gemeldeten Beteiligung betragen kann (Art. 41 BEHG). Bei Fahrlässigkeit beträgt die Buße bis zu 1 Mio. CHF.

192

Als weitere mögliche Sanktion sah Art. 20 Abs. 4bis BEHG bisher vor, dass auf Verlangen der FINMA, der Gesellschaft oder eines ihrer Aktionäre der Richter die Ausübung des Stimmrechts der Person, die eine Beteiligung unter Verletzung der Meldepflicht erwirbt oder veräußert, für die Dauer von bis zu fünf Jahren suspendiert; hat die Person eine Beteiligung im Hinblick auf ein öffentliches Übernahmeangebot unter Verletzung der Meldepflicht erworben, so können die Übernahmekommission, die Zielgesellschaft oder einer ihrer Aktionäre vom Richter die Suspendierung des Stimmrechts verlangen2.

193

d) Öffentliche Kaufangebote Art. 22 ff. BEHG enthält die wesentlichen gesetzlichen Grundlagen zu öffentlichen Kaufangeboten. Einzelheiten, namentlich zu den Pflichten des Anbieters und der Zielgesellschaft, sind in der Ausführungsverordnung der FINMA (insbesondere Art. 28 ff. BEHV-FINMA) sowie ausführlich in der Übernahmeverordnung (UEV) der Übernahmekommission (UEK) enthalten. Wie im Offenlegungsrecht bestand dabei nach bisherigem Recht eine Lücke, indem die Regeln zu öffentlichen Kaufangeboten nur für Gesellschaften mit Sitz und Kotierung in der Schweiz galten. Im Rahmen der oben erwähnten BEHG-Revision wurde auch diese Lücke geschlossen. Gemäß revidiertem Art. 22 Abs. 1 und neuem Art. 22 Abs. 1bis des BEHG gilt neu was folgt: „1Die Bestimmungen dieses Abschnittes sowie die Artikel 52 und 53 gelten für öffentliche Kaufangebote für Beteiligungen an Gesellschaften (Zielgesellschaften): a. mit Sitz in der Schweiz, deren Beteiligungspapiere ganz oder teilweise in der Schweiz kotiert sind; 1 Zum nachfolgenden Verfahren s. R. Weber in Basler Komm. BEHG, Art. 41 Rz. 21 f. 2 Art. 20 Abs. 4bis BEHG wird im Zuge der vorerwähnten BEHG-Revision aufgehoben, und die bisher geltende Regelung in Art. 32 Abs. 7 BEHG, welche bei Verletzung von Meldepflichten im Zusammenhang mit Übernameverfahren eine Suspendierung des Stimmrechts durch den Richter ermöglicht, wird dahingehend geändert, dass das Recht zur provisorischen Suspendierung des Stimmrechts (und zum Erwerb von weiteren Aktien sowie Erwerbs- oder Veräusserungsrechten bezüglich Aktien der Zielgesellschaft) neu der UEK zusteht.

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b. mit Sitz im Ausland, deren Beteiligungspapiere ganz oder teilweise in der Schweiz hauptkotiert sind. 1bis

Ist im Zusammenhang mit einem öffentlichen Kaufangebot gleichzeitig schweizerisches und ausländisches Recht anwendbar, so kann auf die Anwendung der Vorschriften des schweizerischen Rechts verzichtet werden, soweit: a. die Anwendung des schweizerischen Rechts zu einem Konflikt mit dem ausländischen Recht führen würde; und b. das ausländische Recht einen Schutz der Anleger gewährleistet, der demjenigen des schweizerischen Rechts gleichwertig ist.“

195

Neben den Regeln zu freiwilligen Übernahmeangeboten sind jene zum Pflichtangebot von erheblicher Relevanz. Gemäß Art. 32 BEHG muss derjenige, der direkt, indirekt oder in gemeinsamer Absprache mit Dritten Beteiligungspapiere erwirbt und damit zusammen mit den Papieren, die er bereits besitzt, den Grenzwert von 33 1/3 % der Stimmrechte der Zielgesellschaft, ob ausübbar oder nicht, überschreitet, ein Angebot für alle kotierten Beteiligungspapiere der Gesellschaft unterbreiten1.

196

Im Fall eines Pflichtangebots (und bei freiwilligen Angeboten, welche nach Abschluss dazu führen würden, dass ein Pflichtangebot unterbreitet werden müsste) muss der Angebotspreis gemäß der Mindestpreisregel mindestens dem Höheren von (i) Börsenkurs, ermittelt auf Baiss des volumengewichteten Durchschnittskurses der börslichen Abschlüsse der letzten 60 Börsentage und (ii) dem höchsten Preis, den der Anbieter innerhalb der letzten 12 Monate bezahlt hat, entsprechen2.

197

Eine in der Praxis gefährliche Fallgrube bietet Art. 40 Abs. 4 BEHV-FINMA. Gemäß dieser Bestimmung ist für die Ermittlung des vorstehend beschriebenen Mindestpreises im Falle fehlender Liquidität der kotierten Beteiligungspapiere anstelle des Börsenkurses auf die Bewertung einer Prüfstelle abzustellen3. Unterlässt es somit ein Anbieter vor der Bekanntgabe eines öffentlichen Angebots bzw. der Entstehung der Angebotspflicht die (ausreichende) Liquidität der Zielgesellschaft abzuklären, läuft er Gefahr, sein Angebot nachträglich erhöhen zu müssen, sofern die Titel der Zielgesellschaft als illiquid gelten und die Bewertung durch die Prüfstelle zu einem höheren Wert als dem (vermeintlich) maßgeblichen Börsenkurs führt.

1 Für eine ausführliche Kommentierung s. Hofstetter/Schilter-Heuberger in Basler Komm. BEHG, Art. 32 Rz. 1 ff.; zum öffentlichen Übernahmerecht allgemein s. Tschäni/Iffland/ Diem, Öffentliche Kaufangebote, sowie Höhn/Lang/Roelli, Öffentliche Übernahmen, Bern 2011. 2 Vgl. im Einzelnen Art. 32 Abs. 4 BEHG und Art. 40 f. BEHV-FINMA. Im Zuge der vorstehend erwähnten BEHG-Revision wurde auch die Möglichkeit der Zahlung einer Kontrollprämie abgeschafft; nach altem Recht musste der Mindestpreis für das öffentliche Angebot lediglich dem Höheren von 60-Tage Durchschnittskurs und 75 % (statt neu 100 %) des innerhalb der letzten zwölf Monate vom Anbieter bezahlten Preises betragen. Somit war es zulässig, vor dem öffentlichen Angebot ein Mehrheitspaket mit Aufschlag zu erwerben. 3 Die UEK hat mit ihrem Rundschreiben Nr. 2: Liquidität i.S.d. Übernahmerechts v. 26.2.2010 einschlägige Regeln publiziert. Aufgrund dieser Regeln gilt ein nicht unerheblicher Teil der SIX kotierten Beteiligungsrechte als illiquid i.S.v. Art. 40 Abs. 4 BEHVFINMA.

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§ 44

Die Börsenzulassung in der Schweiz in ihrem rechtlichen und steuerlichen Umfeld

Eine weitere wichtige Bestimmung für die Berechnung des Angebotspreises ist die Best Price Rule. Erwirbt der Anbieter (oder Personen, die mit dem Anbieter zusammenwirken) von der Veröffentlichung des Angebots bis sechs Monate nach Ablauf der Nachfrist Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft zu einem über dem Angebotspreis liegenden Preis, so muss er diesen Preis allen Empfängern des Angebots anbieten1.

198

Schließlich ist mit Bezug auf den Angebotspreis zu beachten, dass im Fall von Pflichtangeboten neben einer möglichen Abgeltung durch Tausch zwingend eine Barzahlung angeboten werden muss2; bei anderen öffentlichen Übernahmeangeboten kann der Angebotspreis grundsätzlich in bar oder gegen den Tausch von kotierten oder nicht kotierten Effekten geleistet werden3.

199

Praxisrelevant ist auch Art. 33b Abs. 3 BEHG, wonach Aktionäre mit mindestens 3 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft Parteistellung haben, wenn sie diese bei der Übernahmekommission beanspruchen.

200

Durch eine statutarische Klausel kann die Anwendbarkeit der Angebotspflicht ausgeschlossen (Opting-out) bzw. die Angebotspflicht von einem höheren Grenzwert abhängig gemacht werden (bis maximal 49 % der Stimmrecht, Opting-up)4.

201

Für Rückkaufsangebote sind die Regeln im UEK-Rundschreiben Nr. 1: Rückkaufprogramme vom 26.2.2010 zu beachten. Das Rundschreiben regelt insbesondere die Voraussetzungen und Auflagen, denen Rückkaufprogramme entsprechen müssen, damit sie von der Anwendung der ordentlichen Bestimmungen des Übernahmerechts freigestellt sind5.

202

3. Insiderhandel und Kursmanipulation Die strafrechtlichen Bestimmungen zu „Ausnützens der Kenntnis vertraulicher Tatsachen“ (Insiderhandel) und Kursmanipulation sind derzeit im Strafgesetzbuch enthalten6.

203

Aufgrund einer 2012 beschlossenen Gesetzesrevision werden diese Straftatbestände als neue Art. 40 BEHG (Ausnützen von Insiderinformationen) und 40a BEHG (Kursmanipulation) in das Börsengesetz überführt. Nach einer bereits im Jahr 2008 erfolgten Verschärfung wird in diesem Zusammenhang der Geltungsbereich dieser zwei

204

1 Vgl. Art. 10 und 12 BEHV-UEK. 2 Art. 43 Abs. 2 BEHV-FINMA. 3 Vgl. Art. 43 Abs. 1 BEHV-FINMA i.V.m. Art. 2 lit. a BEHG. In der Praxis wichtige Einschränkungen ergeben sich aufgrund des Gleichbehandlungsgrundsatzes und der Best Price Rule, sofern der Anbieter im Fall eines Tauschangebots nach dessen Anmeldung Titel in bar erwirbt; s. Hofstetter/Schilter-Heuberger in Basler Komm. BEHG, Art. 32 Rz. 106 und 127 m.w.H., sowie das UEK-Rundschreiben Nr. 4: Freiwillige öffentliche Tauschangebote. 4 Vgl. Art. 22 Abs. 2 und 3 BEHG (Opting-out) und Art. 32 Abs. 1 in fine BEHG (Opting-up). 5 Das Rundschreiben ist unter http://www.copa.ch/legaltexts/overview abrufbar. 6 Art. 161 und 161bis StGB. Zur bisherigen Regelung s. ausführlich die einschlägige Kommentierung von Trippel/Urbach in Basler Komm. BEHG. Zum Zusammenspiel dieser Bestimmungen mit gesellschaftsrechtlichen Grundprinzipien s. Daeniker/Dettwiler in FS R.H. Weber, 2011, S. 20 ff.

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Straftatbestände abermals erweitert, indem insbesondere die Begriffe „Insider“ und „Kursmanipulation“ erheblich weiter gefasst werden; zudem wird die Strafbarkeit in qualifizierten Fällen neu auf bis zu fünf Jahre erhöht, so dass Insiderhandel und Kursmanipulation zu strafbaren Vortaten für Geldwäschereidelikte werden. 205

Neben den zitierten neuen strafrechtlichen Bestimmungen wurden in Annäherung an die Marktmissbrauchs-Richtlinie der EU auch aufsichtsrechtliche Vorschriften zu Insiderhandel (Art. 33e BEHG) und Marktmanipulation (Art. 33f) BEHG in das revidierte Börsengesetz aufgenommen, die neu für alle Marktteilnehmer gelten1. Da das Aufsichtsrecht im Unterschied zum Strafrecht nicht auf die Vergeltung eines Fehlverhaltens, sondern auf den Schutz der Gläubiger, der Anleger, der Versicherten sowie den Schutz der Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte abzielt, setzen die aufsichtsrechtlichen Verbote von Insiderhandel und Marktmanipulation im Unterschied zu den strafrechtlichen Tatbeständen des Insiderhandels und der Kursmanipulation keinen Vermögensvorteil, keine Bereicherungsabsicht und kein subjektives Verschulden voraus. Damit die Verbote nicht zu weit greifen, wird der Bundesrat Vorschriften über zulässige Verhaltensweisen erlassen2. Die Verletzung der aufsichtsrechtlichen Verbote von Insiderhandel und Marktmanipulation wird von der FINMA im Aufsichtsverfahren geahndet. Gegenüber den Beaufsichtigten kann die FINMA dabei die im FINMAG vorgesehenen aufsichtsrechtlichen Maßnahmen aussprechen.

206

Die Regeln zu Insiderhandel und Kursmanipulation, einschließlich der vorstehend zitierten Marktverhaltensregeln der FINMA, sind auch im Rahmen von Maßnahmen zur Kursstabilisierung relevant3. Beispielsweise ist gemäß Rz. 29 des FINMA Rundschreibens 2008/38 die Kurspflege und deren Zeitraum der SIX zu melden; eine Offenlegung gegenüber dem Markt ist in diesem Fall grundsätzlich nicht erforderlich. Das FINMA-Rundschreiben 2008/38 wird infolge der oben erwähnten Gesetzesänderung ebenfalls revidiert, so dass es im Verlauf des Jahres 2013 im Bereich der Marktverhaltensregeln zu weiteren praxisrelevanten Änderungen kommen dürfte.

4. Sanktionen der SIX Swiss Exchange 207

Die SIX kann fehlbare Emittenten bei Verletzungen von wiederkehrenden oder ereignisbezogenen Pflichten sanktionieren. Die dabei anwendbare Sanktionsordnung wird im Folgenden kurz dargestellt4.

1 Bisher galten die aufsichtsrechtlichen Marktverhaltensregeln gemäß FINMA-Rundschreiben 2008/38 nur für die der FINMA unterstellten Institute. 2 Zu diesem Zweck hat das Eidgenössische Finanzdepartement am 15.11.2012 eine Vernehmlassung zur Revision der BEHV begonnen. Mit der Revision soll die vom Parlament Ende September 2012 verabschiedete Änderung des Börsengesetzes (Börsendelikte und Marktmissbrauch) umgesetzt werden. 3 Vgl. Schleiffer in Reutter/Werlen, Kapitalmarkttransaktionen III, 2008, 99 ff. 4 Allgemein dazu Roberto in FS Nobel, 2005, S. 593–612.

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a) Gründe für Sanktionen Eine Sanktion gegen einen Emittenten kann ausgesprochen werden, wenn dieser gegen das Kotierungsreglement, seine Zusatzreglemente oder Ausführungserlasse wie die Richtlinien der SIX Swiss Exchange verstoßen hat. Sanktionen wegen Verletzungen von Bundesgesetzen wie BEHG, OR oder Strafgesetzbuch können dagegen nicht durch die SIX Swiss Exchange verhängt werden. Hier sind die ordentlichen Zivil-, Verwaltungs- und Strafgerichte zuständig. In der Praxis sind Sanktionen vor allem in den Bereichen Rechnungslegung, Ad hoc-Publizität, Management-Transaktionen, Corporate Governance sowie Regelmeldepflichten anzutreffen.

208

b) Arten von Sanktionen Als Sanktionen gegenüber Emittenten, Sicherheitsgebern und Vertretern nennt Art. 61 Abs. 1 KR Verweis, Buße bis zu 1 Mio. CHF (bei Fahrlässigkeit) bzw. 10 Mio. CHF (bei Vorsatz), vorübergehende Einstellung (Sistierung) des Handels, Dekotierung oder Umteilung zu einem anderen regulatorischen Standard, Ausschluss von weiteren Kotierungen sowie Entzug der Anerkennung. Diese Sanktionen können einzeln oder kumulativ verhängt werden. Bei der Festsetzung der Sanktion hat das zuständige Organ die Schwere des Verstoßes und des Verschuldens in Betracht zu ziehen, bei der Festsetzung der Bußenhöhe zusätzlich auch die Sanktionsempfindlichkeit des Betroffenen.

209

c) Verfahren Die Sanktionsverfahren richten sich nach der Verfahrensordnung der SIX Exchange Regulation. Zuständig eine Sanktion auszusprechen, ist regelmäßig die Sanktionskommission der SIX. Deren Entscheide können innerhalb von 20 Börsentagen an eine unabhängige Beschwerdeinstanz nach Art. 9 BEHG weitergezogen bzw. mittels Klage beim Schiedsgericht der SIX Swiss Exchange angefochten werden. Rechtskräftige Entscheide werden i.d.R. in anonymisierter Form publiziert1.

210

VI. Sistierung des Handels und Dekotierung Gemäß Art. 57 KR kann die SIX Exchange Regulation den Handel von Effekten auf Antrag des Emittenten oder aus eigener Initiative vorübergehend einstellen, wenn außerordentliche Umstände, insbesondere die Verletzung wichtiger Informationspflichten durch den Emittenten, dies als geboten erscheinen2.

211

Die Dekotierung von Effekten ist in Art. 58 KR sowie der Richtlinie betreffend Dekotierung von Beteiligungsrechten, Derivaten und Exchange Traded Products (RLD) vom 1.10.2010 geregelt. Gemäß diesen Bestimmungen kann das Regulatory Board insbesondere in den folgenden Fällen eine Dekotierung verfügen:

212

1 Vgl. www.six-exchange-regulation.com/enforcement/sanction_decisions_de.html. 2 Ein weiterer typischer Anwendungsfall ist die vorübergehende Handelseinstellung auf Antrag des Emittenten oder auf Initiative der SIX Exchange Regulation bei Eintreten einer potenziell kursrelevanten Tatsache während der Handelszeit; s. dazu Rz. 173 ff.

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– Auf begründetes Gesuch des Emittenten, wobei das Regulatory Board die Interessen des Börsenhandels, der Anleger und des Emittenten berücksichtigt. Es kann namentlich die rechtzeitige Ankündigung und ausreichende Fristen bis zur Dekotierung zur Auflage machen; – Steht die Zahlungsfähigkeit des Emittenten ernsthaft in Frage oder ist bereits ein Insolvenz- oder Liquidationsverfahren eröffnet, werden die Effekten spätestens dann dekotiert, wenn die Handelbarkeit nicht mehr gewährleistet ist; – Wenn gemäß Ansicht der Regulatory Board die für den Handel genügende Liquidität nicht mehr gegeben ist; – Wenn die Sistierung des Handels während dreier Monate aufrechterhalten wurde, ohne dass die Gründe für die Anordnung dieser Maßnahme weggefallen sind; und – Wenn die in Art. 26 KR (Aufrechterhaltung der Kotierungsvoraussetzungen) genannten Voraussetzungen der Kotierung nicht mehr erfüllt sind1.

VII. Öffentliches Angebot ausländischer Aktien und Anleihen in der Schweiz2 1. Kollisionsrechtliche Anknüpfung 213

Gemäß Art. 156 IPRG3 können Ansprüche aus öffentlicher Ausgabe von Beteiligungspapieren und Anleihen aufgrund von Prospekten, Zirkularen und ähnlichen Bekanntmachungen nach dem auf die Gesellschaft anwendbaren Recht oder nach dem Recht des Staates geltend gemacht werden, in dem die Ausgabe erfolgt ist.

214

Der Begriff des öffentlichen Angebots ist u.E. einheitlich zulegen, d.h. die Ausführungen in Rz. 83 f. zu Art. 652a OR, welcher die Erstellung eines Emissionsprospekts vorschreibt, sofern neue Aktien öffentlich zur Zeichnung angeboten werden, gelten in gleicher Weise für den Begriff des öffentlichen Angebots gemäß Art. 156 IPRG.

215

Werden somit Aktien oder Anleihen eines ausländischen Emittenten in der Schweiz öffentlich zur Zeichnung angeboten, hat der Investor nach schweizerischem Kollisionsrecht die Wahl, allfällige Haftungsansprüche nach Schweizer Recht4 oder nach dem Recht am Sitz des Emittenten geltend zu machen.

2. Rechtsfolgen der Anwendbarkeit Schweizer Rechts 216

In praktischer Hinsicht ist zu beachten, dass außerhalb einer Kotierung in der Schweiz nach Schweizer Recht für den Emissionsprospekt keine Genehmigungsoder Registrierungspflicht gilt5. Wie im Fall einer inländischen Emission (ohne Ko1 Vgl. zum Ganzen die Ausführungsbestimmungen in der vorstehend zitierten RLD sowie Caroline Möhrle in Reutter/Werlen, Kapitalmarkttransaktionen II, 2007, 35 ff. 2 Eingehend zu dieser Thematik P. Weber in Reutter/Werlen, Kapitalmarkttransaktionen III, 1 ff.; s. dort auch die Ausführungen zu den besonderen Regelungen für kollektive Anlagen und strukturierte Produkte, die hier nicht erläutert werden. 3 Bundesgesetz über das Internationale Privatrecht v. 18.12.1987, SR 291. 4 Vgl. Rz. 104 ff. 5 S. Rz. 85 ff.

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tierung) stellt sich beim Angebot ausländischer Aktien und Anleihen in der Schweiz somit in erster Linie die haftungsrechtliche Frage, ob ein Emissionsprospekt zu erstellen ist und ggf. welchen inhaltlichen Anforderungen dieser zu genügen hat. Obwohl zumindest Art. 652a OR dem Wortlaut nach nur für Aktiengesellschaften nach Schweizer Recht gilt, entspricht es einer vorsichtigen Auslegung, die Bestimmungen zum notwendigen Prospektinhalt gemäß Art. 652a OR und 1156 OR unter dem Aspekt von Art. 156 IPRG als sinngemäß anwendbar zu betrachten, wenn ein ausländischer Emittent in der Schweiz neue Aktien oder Anleihen öffentlich zur Zeichnung anbietet. Insbesondere bei ausländischen Emissionen in die Schweiz, die internationale Marktstandards folgen, ist dies aufgrund der wie erläutert vergleichsweise geringen Anforderungen an den Prospektinhalt nach Schweizer Recht1 keine unüberwindbare Hürde; im Wesentlichen muss sichergestellt werden, gegebenenfalls in Form eines so genannten „Swiss Wrapper“, dass der internationale Prospekt (auch) die gemäß Art. 652a und 1156 OR notwendige Information enthält2.

217

In der Praxis ergibt sich in diesem Zusammenhang mitunter das Problem, dass gemäß Art. 652a Abs. 1 Nr. 5 OR (und somit auch Art. 1156 OR) der Emissionsprospekt nicht nur konsolidierte Finanzinformation, sondern auch einen aktuellen revidierten Einzelabschluss des Emittenten enthalten muss3. Internationale Prospekte enthalten oft keine solchen Einzelabschlüsse und insbesondere in dringenden Fällen ist es nicht immer möglich, den Prospekt zu ergänzen, sofern Einzelabschlüsse oder andere gemäß Art. 652a OR bzw. 1156 OR erforderliche Angaben fehlen. In solchen Fällen bieten sich dem Emittenten im Wesentlichen zwei Möglichkeiten4:

218

– Entweder er verzichtet auf ein öffentliches Angebot in der Schweiz und nimmt eine entsprechende Verkaufsbeschränkung (Selling Restriction) in die Angebotsdokumente auf. Nach der hier vertretenen Auffassung bleibt in diesem Fall ein Angebot an qualifizierte Anleger in der Schweiz möglich5; oder – Der Emittent nimmt eine Risikoanalyse vor, indem er die Relevanz der Einzelzahlen (bzw. allfällig anderer fehlender Informationen, die gemäß Art. 652a oder 1156 OR erforderlich wären) für die Beurteilung des Emittenten bzw. der angebotenen Aktien oder Anleihen und einen informierten Investitionsentscheid prüft; sind die betreffenden fehlenden Informationen unter diesen Aspekten unerheblich6, 1 S. Rz. 85 ff. 2 Zur Zulässigkeit der Aufnahme von Information durch Verweis (Incorporation by reference) s. Rz. 98 ff. einschließlich die dort zitierte Literatur zur Geltung dieser Regeln für Emissionsprospekte. 3 S. Rz. 86. 4 S. hierzu auch die folgenden zwei Positionspapiere: Cross-Border Debt Offerings by Foreign Issuers into Switzerland – An Overview, A Position Paper by Credit Suisse AG/UBS AG/Baker & McKenzie/Bär & Karrer AG/Homburger AG/Lenz & Staehelin/Niederer Kraft & Frey AG/Pestalozzi Attorneys at Law Ltd./Schellenberg Wittmer/Vischer AG/ Walder Wyss Ltd., in CapLaw-2011–22; sowie International Offerings of Equity Securities in Switzerland by non-Swiss Issuers – Swiss Prospectus Requirements, Position Paper by Credit Suisse/UBS AG/Bär & Karrer AG/Baker & McKenzie/Homburger AG/Lenz & Staehelin/Niederer Kraft & Frey AG/Vischer AG/Walder Wyss Ltd., CapLaw-2009-54 und der diesbezügliche Up-date in CapLaw-2010-42. 5 Vgl. im Einzelnen Rz. 83 f. 6 In diesem Zusammenhang ist auch zu prüfen, ob der konsolidierte Abschluss möglicher Weise im Anhang nicht-konsolidierte Finanzinformationen zum Emittenten enthält.

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wird es einem Investor i.d.R. später schwer fallen, den für einen Haftungsanspruch notwendigen Schaden und Kausalzusammenhang nachzuweisen. Es bleibt allerdings der Makel, dass der Prospekt formell unvollständig ist.

VIII. Steuerrechtliche Rahmenbedingungen 1. Grundlagen 219

Die Grundlagen der Besteuerung des Kapitalmarkts in der Schweiz finden sich zum einen im Bundesgesetz über die Stempelabgaben (StG) vom 27.6.1973 und in der dazugehörigen Verordnung über die Stempelabgaben (StV) vom 3.12.1973 sowie im Bundesgesetz über die Verrechnungssteuer (VStG) vom 13.10.1965 und in der dazugehörigen Verordnung über die Verrechnungssteuer (Verrechnungssteuerverordnung, VStV) vom 19.12.1966. Während sich das StG mit den Rechtsverkehrssteuern Emissionsabgabe und Umsatzabgabe auf der Ausgabe und auf dem Handel mit steuerbaren Urkunden befasst, regelt das VStG die Besteuerung von Erträgen aus beweglichem Kapitalvermögen, Lotteriegewinnen und Versicherungsleistungen in der Form einer Sicherungssteuer. Die schweizerischen Emittenten am Kapitalmarkt sind von diesen beiden Steuerarten direkt betroffen.

220

Die Besteuerung auf Ebene der Investoren wird in der Schweiz durch das Bundesgesetz über die direkte Bundessteuer (DBG) vom 14.12.1990 und durch das Bundesgesetz über die Harmonisierung der direkten Steuern der Kantone und Gemeinden (StHG) vom 14.12.1990 sowie die einzelnen Steuergesetze der 26 Kantone geregelt. Auf Bundesebene und durch die Kantone werden Einkommens- und Gewinnsteuern erhoben. Die Kantone erheben zudem eine Steuer auf dem Vermögen natürlicher Personen bzw. auf dem Kapital juristischer Personen.

221

Die Eidgenössische Steuerverwaltung hat u.a. zu verschiedenen kapitalmarktrelevanten Sachverhalten Weisungen in Form von so genannten Kreisschreiben und Merkblättern erlassen. Einschlägig sind insbesondere: – Kreisschreiben Nr. 12, „Umsatzabgabe“ vom 10.3.2011 – Kreisschreiben Nr. 29, „Kapitaleinlageprinzip“ vom 9.12.2010 – Kreisschreiben Nr. 24, „Kollektive Kapitalanlagen als Gegenstand der Verrechnungssteuer und der Stempelabgaben“ vom 1.1.2009 – Kreisschreiben Nr. 25, „Besteuerung kollektiver Kapitalanlagen und ihre Anleger“ vom 5.3.2009 – Kreisschreiben Nr. 15, „Obligationen und derivative Finanzinstrumente als Gegenstand der direkten Bundessteuer, der Verrechnungssteuer sowie der Stempelabgaben“ vom 7.2.2007 – Merkblatt „Obligationen“ vom April 1999 – Merkblatt „Geldmarktpapiere und Buchforderungen inländischer Schuldner“ vom April 1999.

222

Im internationalen Verhältnis sind zudem einschlägig das Abkommen zwischen der Schweizerischen Eidgenossenschaft und der Europäischen Gemeinschaft über Regelungen, die den in der Richtlinie 2003/48/EG des Rates im Bereich der Besteuerung von Zinserträgen festgelegten Regelungen gleichwertig sind (Zinsbesteuerungsabkommen, ZBstA) und das Bundesgesetz zum Zinsbesteuerungsabkommen mit 1544

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der Europäischen Gemeinschaft (Zinsbesteuerungsgesetz, ZBstG) sowie die Abkommen zur Vermeidung der Doppelbesteuerung (DBA), welche die Schweiz mit zahlreichen Ländern abgeschlossen hat1. In Zukunft werden auch die Steuerabkommen mit Großbritannien und Österreich sowie allenfalls weiteren Staaten über so genannte Abgeltungssteuern von Bedeutung sein für die Investoren aus den jeweiligen Ländern. Innerstaatlich werden diese Steuerabkommen mit dem Bundesgesetz über die internationale Quellenbesteuerung (IQG) umgesetzt. Für an der SIX kotierte Wertpapiere ist zudem die Gebührenerhebung durch die SIX gemäß Weisung 08 einschlägig2.

223

2. Besteuerung von Eigenkapital Die entgeltliche oder unentgeltliche Begründung und Erhöhung des Nennwertes von Beteiligungsrechten in Form von Aktien, Genussscheinen und Partizipationsscheinen schweizerischer Gesellschaften unterliegen grundsätzlich der Emissionsabgabe von 1 % der Gegenleistung, mindestens aber des Nennwertes.

224

Seit dem 1.3.2012 besteht eine Ausnahme für Beteiligungsrechte von Banken, die unter Verwendung des Wandlungskapitals gemäß den „Too big to fail“-Vorschriften/ Basel III begründet oder erhöht werden (Art. 6 Abs. 1 lit. l StG).

225

Eine weitere wichtige Ausnahme besteht für Beteiligungsrechte, die in Durchführung von Beschlüssen über Fusionen o.Ä. begründet oder erhöht werden sowie für die Begründung von Anteilen von kollektiven Kapitalanlagen gemäß dem KAG.

226

Eine generelle Abschaffung der Emissionsabgabe auf Eigenkapital steht zur Diskussion im Rahmen der Unternehmenssteuerreform III3.

227

Der Sekundärmarkthandel von Beteiligungsrechten unterliegt zudem der Umsatzabgabe von 0,15 % für von schweizerischen Emittenten ausgegebenen Urkunden bzw. 0,3 % für von ausländischen Emittenten ausgegebenen Urkunden, sofern eine schweizerische Bank oder ein anderer Effektenhändler in der Schweiz gemäß Art. 13 Abs. 3 StG als Partei oder als Vermittler in die Eigentumsübertragung involviert ist. Die involvierte schweizerische Bank oder der schweizerische Effektenhändler ist für die Abrechnung der Umsatzabgabe und die Ablieferung an die Eidgenössische Steuerverwaltung verantwortlich. Die Umsatzabgabe wird auf der Gegenleistung für die Eigentumsübertragung erhoben. Als Sekundärmarkthandel gilt auch die Platzierung von bestehenden Aktien im Rahmen eines Börsengangs (IPO). Zahlreiche Anleger sind von der Abgabe ausgenommen, insbesondere in- und ausländische kollektive Kapitalanlagen nach KAG sowie ausländische Einrichtungen der Sozialversicherung und beruflichen Vorsorge (Art. 17a Abs. 1 StG). Daneben bestehen weitere Ausnahmen von der Steuerpflicht4. Bei an der SIX kotierten Beteiligungsrechten kann zudem die Börsengebühr anfallen.

228

1 2 3 4

Vgl. Übersicht über die geltenden DBA unter www.sif.admin.ch/. www.six-swiss-exchange.com/rule_book/08-DIR07/de/index.html. www.news.admin.ch/message/index.html?lang=de&msg-id=42481. S. weiterführend zu den Stempelabgaben bei der Emissionen von Beteiligungsrechten Zweifel/Athanas/Bauer-Balmelli (Hrsg.), Kommentar zum schweizerischen Steuerrecht, Band II/3 (Bundesgesetz über die Stempelabgaben), 2006; Oberson/Hinny (Hrsg.), StG, Kommentar Stempelabgaben, 2006.

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Dividendenausschüttungen einer schweizerischen Gesellschaft an ihre Aktionäre, welche weder Rückzahlung des Nominalwertes noch Rückzahlung von so genannten Kapitaleinlagereserven darstellen, unterliegen mit ihrem Bruttobetrag der schweizerischen Verrechnungssteuer von 35 %. Die Gesellschaft ist verpflichtet, die schweizerische Verrechnungssteuer von der Dividendenzahlung in Abzug zu bringen und an die Eidgenössische Steuerverwaltung zu überweisen. Nennwertrückzahlungen und Rückzahlungen von Kapitaleinlagereserven unterliegen dagegen nicht der Verrechnungssteuer. Bei den Kapitaleinlagereserven handelt es sich im Wesentlichen um Einlagen, Aufgelder und Zuschüsse, welche direkt von Inhabern der Beteiligungsrechte geleistet wurden und in der Handelsbilanz der empfangenen Kapitalgesellschaft oder Genossenschaft verbucht und offen ausgewiesen sind1.

230

Der Rückkauf eigener Aktien durch eine schweizerische Gesellschaft kann unter gewissen Bedingungen als Liquidationstatbestand qualifizieren. In diesem Fall unterliegt der Liquidationsüberschuss ebenfalls der Verrechnungssteuer von 35 %2.

231

In der Schweiz ansässige Empfänger der Dividendenzahlung erhalten die vollständige Verrechnungssteuer gutgeschrieben bzw. zurückerstattet, sofern sie die Dividendenausschüttung ordentlich versteuern bzw. verbuchen. Ausländische Empfänger von Dividendenzahlungen sind aufgrund von anwendbaren Doppelbesteuerungsabkommen mit dem Ansässigkeitsstaat oder aufgrund des Art. 15 ZBstA ganz oder teilweise zur Rückerstattung der Verrechnungssteuer berechtigt.

232

In der Schweiz ansässige natürliche Personen, welche ihre Beteiligungsrechte im Privatvermögen halten, sind verpflichtet, Dividendenzahlungen in ihrer Steuererklärung als Einkommen zu deklarieren und zusammen mit dem übrigen steuerbaren Einkommen zu versteuern. Dies gilt nicht für die Rückzahlung von Nominalwert sowie von so genannten Kapitaleinlagereserven. Veräußerungsgewinne, welche vom Verkauf oder von anderweitiger Veräußerung von Beteiligungsrechten resultieren, unterliegen in der Schweiz grundsätzlich nicht der Einkommensteuer. Veräußerungsverluste sind dafür auch nicht steuerlich abzugsfähig.

233

Juristische Personen und natürliche Personen, welche ihre Beteiligungsrechte im Geschäftsvermögen halten oder als gewerbsmäßige Wertschriftenhändler für Steuerzwecke qualifizieren, ebenso wie ausländische Gesellschaften und natürliche Personen, welche die Anteile als Teil einer Betriebsstätte oder einer festen Einrichtung halten, haben die Dividendeneinkünfte ebenso wie Nennwertrückzahlungen und Rückzahlungen von Kapitaleinlagereserven in ihre Jahresrechnung einzuschließen und unterliegen mit dem Ergebnis den Gewinnsteuern von Bund, Kantonen und Gemeinden. Juristische Personen können u.U. eine Reduktion der Steuerlast geltend machen, den so genannten Beteiligungsabzug, sofern sie gewisse Bedingungen erfüllen3.

234

Die Besteuerungsvorschriften für Dividendenzahlungen gelten sinngemäß für Liquidationsüberschüsse im Rahmen der Rückgabe von Beteiligungsrechten. Der Rückkauf eigener Aktien durch eine schweizerische Gesellschaft kann unter gewissen Be1 Näheres zu den Kapitaleinlagereserven s. Kreisschreiben Nr. 29, „Kapitaleinlageprinzip“ v. 9.12.2010. 2 S. von Ah in Zweifel/Beusch/Bauer-Balmelli, Kommentar zum Schweizerischen Steuerrecht, Band II/2 (Bundesgesetz über die Verrechnungssteuer), 2. Aufl. 2012, Art. 4a Rz. 1 ff. 3 Näheres zum Beteiligungsabzug bei Reich, Steuerrecht, 2. Aufl. 2012, § 23 Rz. 7 und 13.

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dingungen als Liquidationstatbestand beurteilt werden. Dies führt bei natürlichen Personen zu einer Umqualifizierung eines an sich steuerfreien Kapitalgewinns in einen steuerbaren Liquidationserlös. Dies gilt in jedem Fall, wenn der Rückkauf der eigenen Aktien durch die Gesellschaft zwecks Kapitalherabsetzung erfolgt1.

3. Besteuerung von Fremdkapital Die Aufnahme von Fremdkapital schweizerischer Emittenten durch Ausgabe von Forderungsrechten unterliegt seit dem 1.3.2012 nicht mehr der Emissionsabgabe und auch nicht der Umsatzabgabe.

235

Sekundärmarkttransaktionen mit Forderungsrechten unterliegen dagegen der Umsatzabgabe analog den Vorschriften für die Beteiligungsrechte, sofern deren Laufzeit länger als ein Jahr ist2.

236

Periodische und einmalige Zinszahlungen (Letztere in Form eines Emissionsdisagios oder eines Rückzahlungsagios) im Zusammenhang mit verbrieften Forderungsrechten in der Schweiz ansässiger Emittenten unterliegen der schweizerischen Verrechnungssteuer von 35 %. Der Emittent ist verpflichtet, die Verrechnungssteuer von der Zinszahlung in Abzug zu bringen und an die Eidgenössische Steuerverwaltung zu überweisen. Gleiches gilt für Emissionen ausländischer Tochtergesellschaften mit Garantie der schweizerischen Muttergesellschaft, wenn die Mittel der Emission in die Schweiz fließen3.

237

Am 24.8.2011 hat der Schweizerische Bundesrat einen Gesetzesvorschlag für eine Revision der Verrechnungssteuer vorgelegt. Für Obligationen sah dieser Gesetzesentwurf einen Wechsel vom gegenwärtigen Quellensteuerprinzip zum Zahlstellenprinzip für Zinszahlungen vor. In der Beratung in der Schweizerischen Bundesversammlung im Juni 2012 wurde der Gesetzesentwurf an den Bundesrat zur Überarbeitung zurückgewiesen. Details zu einer allfälligen neuen Version der Revisionsvorlage sind nicht bekannt.

238

Hingegen hat der Gesetzgeber gewisse Pflichtwandelanleihen von Banken gemäß den „Too big to fail“-Vorschriften/Basel III für eine Dauer von vier Jahren ab dem 1.1.2013 von der Verrechnungssteuer befreit. Maßgebend ist dabei der Zeitpunkt der Emission der Pflichtwandelanleihe oder Anleihe mit Forderungsverzicht.

239

Für die Rückerstattung der Verrechnungssteuer gilt das unter Rz. 231 Gesagte analog.

240

Forderungsrechte, die durch in der Schweiz gelegenes Grundeigentum gesichert sind, unterliegen für Zinszahlungen an im Ausland wohnhafte Investoren zusätzlich einer Quellenbesteuerung von gegenwärtig zwischen 13 und 33 % je nach Kanton.

241

Für die laufende Einkommensbesteuerung von Forderungsrechten wird unterschieden zwischen solchen mit überwiegender Einmalverzinsung (IUP) und solchen ohne

242

1 Näheres zum Rückkauf eigener Aktien bei Reich, Steuerrecht, 2. Aufl. 2012, § 13 Rz. 142 ff. 2 Vgl. Rz. 228. 3 Vgl. Jaussi/Duss in Zweifel/Beusch/Bauer-Balmelli, Kommentar zum Schweizerischen Steuerrecht, Band II/2 (Bundesgesetz über die Verrechnungssteuer), 2. Aufl. 2012, Art. 9 Rz. 46 ff.

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überwiegender Einmalverzinsung (Non-IUP). Überwiegende Einmalverzinsung liegt vor, wenn die gesamte Rendite eines Forderungsrechts zum überwiegenden Teil aufgrund von Einmalverzinsungen resultiert, keine überwiegende Einmalverzinsung liegt vor, wenn mehr als 50 % der Gesamtrendite aus periodischen Zinszahlungen resultiert1. 243

In der Schweiz ansässige natürliche Personen, welche die Forderungsrechte im Privatvermögen halten, haben bei Non-IUP Forderungsrechten sämtliche Zinszahlungen als Einkommen zu deklarieren und werden auf ihrem Nettoeinkommen besteuert. Veräußerungsgewinne bleiben steuerfrei.

244

Bei so genannten IUP Forderungsrechten müssen natürliche Personen mit Wohnsitz in der Schweiz, welche die Forderungsrechte im Privatvermögen halten, neben den periodischen Zinseinkünften auch sämtliche Beträge in der Steuererklärung deklarieren, welche anlässlich der Rückgabe oder eines Verkaufes während der Laufzeit über den Nennwert oder den Kaufpreis hinaus realisiert werden. Verluste aus der Veräußerung oder der Rückgabe von IUP Forderungsrechte können lediglich mit Einkünften aus anderen IUP Forderungsrechten in der gleichen Steuerperiode verrechnet werden.

245

Juristische Personen und natürliche Personen, welche die Forderungsrechte im Geschäftsvermögen halten oder als gewerbsmäßige Wertschriftenhändler für Steuerzwecke qualifizieren, ebenso wie ausländische Gesellschaften und natürliche Personen, welche die Forderungsrechte als Teil einer Betriebsstätte oder einer festen Einrichtung halten, haben Zinseinkünfte sowie Veräußerungsgewinne in ihrer Jahresrechnung einzuschließen und unterliegen mit dem Ergebnis den Gewinnsteuern von Bund, Kantonen und Gemeinden.

4. Kollektive Kapitalanlagen und strukturierte Produkte2 246

Strukturierte Produkte werden grundsätzlich als kombinierte Produkte zwischen einem Derivat und einer Obligation betrachtet. Die steuerliche Behandlung hängt davon ab, ob das strukturierte Produkt sogenannt transparent für Schweizer Steuerzwecke ist.

247

Die Ausgabe strukturierter Produkte unterliegt nicht der Emissionsabgabe und auch nicht der Umsatzabgabe.

248

Sekundärmarkttransaktionen von strukturierten Produkten, die als kombinierte Produkte gelten, unterliegen dagegen der Umsatzabgabe wie Forderungsrechte, sofern die Laufzeit ein Jahr übersteigt. Auch die physische Lieferung von steuerbaren Urkunden bei Fälligkeit unterliegt erneut der Umsatzabgabe.

249

Strukturierte Produkte werden in der Regel von nicht schweizerischen Emittenten mit Garantie des schweizerischen Stammhauses emittiert. Da der Emittent sicher1 Näheres zum Konzept der überwiegenden Einmalverzinsung im Kreisschreiben Nr. 15, „Obligationen und derivative Finanzinstrumente als Gegenstand der direkten Bundessteuer, der Verrechnungssteuer, sowie der Stempelabgaben“, v. 7.2.2007, Ziff. 2.1.4. sowie Reich, Steuerrecht, 2. Aufl. 2012, § 13 Rz. 107 ff. 2 Ausführlich zu den Besteuerungsgrundlagen von kollektiven Kapitalanlagen s. Oesterhelt/Heuberger/Weidmann in Basler Komm. KAG, vor Art. 1 Rz. 1–592.

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stellen kann, dass die so aufgenommenen Mittel nicht in der Schweiz verwendet werden, unterliegen diese strukturierten Produkte nicht der schweizerischen Verrechnungssteuer. Demgegenüber unterliegen strukturierte Produkte für ihre Zinszahlungen bei einem Schweizer Emittenten der Verrechnungssteuer von 35 %. Lediglich strukturierte Produkte, die aufgrund ihrer Struktur als reine Derivate gelten, unterliegen nicht der Verrechnungssteuer und können somit ohne steuerliche Nachteile auch aus der Schweiz emittiert werden. Die nicht aus der Schweiz emittierten strukturierten Produkte unterliegen dagegen nach den entsprechenden Vorschriften des ZBstA der Zinsbesteuerung. Dies gilt soweit Investoren mit Wohnsitz in der EU solche strukturierten Produkte über Zahlstellen in der Schweiz halten bzw. die entsprechenden Erträge gutgeschrieben erhalten. Der Rückbehalt für die Zinsbesteuerung beträgt 35 %. Der wirtschaftlich Berechtigte an den Zinszahlungen ist im entsprechenden Ausmaß zu einer Rückerstattung oder Steuergutschrift im Wohnsitzstaat berechtigt. Anstelle des Zinsrückbehalts kann der wirtschaftlich Berechtigte auch für die Meldung durch die Eidgenössische Steuerverwaltung an seinen Wohnsitzstaat optieren.

250

Die Besteuerung von strukturierten Produkten erfolgt grundsätzlich nach den Regeln der Besteuerung von Forderungsrechten. Soweit kombinierte Produkte vorliegen, wird der gesamte Ertrag als Zins besteuert. Lediglich soweit das Produkt die Anforderungen eines transparenten Produktes erfüllt, können Kapitalgewinne, die aus der Struktur des Produktes resultieren, separat von der Steuer befreit werden. Es erfolgt dann eine Aufteilung in einen Obligationen- und einen Derivate-Teil. Die steuerliche Beurteilung wird durch die Eidgenössische Steuerverwaltung vorgenommen. Diese stellt den zuständigen kantonalen Steuerbehörden auch die Berechnungsgrundlagen zur Verfügung1.

251

1 Weitere Ausführungen zur Besteuerung von strukturierten Produkten im Kreisschreiben Nr. 15 sowie in Mengiardi, Besteuerung der Investitionen in derivative Anlageprodukte („strukturierte Produkte“) nach Schweizer Recht, 2008.

Weber/Kronauer/Huber

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§ 45 Aspekte der US-amerikanischen Securities Laws Thomas Werlen/Stefan Sulzer I. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . II. Konzeptionelle Grundlagen der Securities Laws 1. Historischer Hintergrund und Entwicklung der Securities Laws a) Vom Erlass der Securities Laws in den 30er Jahren bis zum Erlass des Sarbanes-Oxley Act . b) Sarbanes-Oxley Act von 2002 . . c) Securities Offering Reform von 2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Dodd-Frank Act von 2010 . . . . e) JOBS Act von 2012 . . . . . . . . 2. Ziele der Securities Laws . . . . . . 3. Offenlegung (disclosure) als Leitprinzip der Securities Laws . . . . . III. Rechtsrahmen und Aufsichtsbehörde 1. Securities Act . . . . . . . . . . . . . 2. Securities Exchange Act . . . . . . . 3. Securities and Exchange Commission (SEC) . . . . . . . . . . . . . . . IV. Geltungsbereich der Securities Laws 1. Sachlicher Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Territorialer Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Differenzierte Behandlung amerikanischer und nicht-amerikanischer Emittenten . . . . . . . . . . . VI. Primärmarktregelung im Securities Act 1. Registrierungspflicht und Ausnahmen davon a) Registrierungspflicht bei der SEC – Grundsatz . . . . . . . . b) Von der Registrierungspflicht ausgenommene Wertpapiere (exempted securities) . . . . . . c) Von der Registrierungspflicht ausgenommene Transaktionen (exempted transactions) . . . . d) Öffentliches Angebot und Privatplatzierung (public offering und private placement) . .

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2. Öffentliches Angebot in den USA a) Übersicht . . . . . . . . . . . . . . 30 b) Abgrenzung der Registrierung unter dem Securities Act von jener unter dem Exchange Act . 32 c) Verfahren aa) Erstellen eines Registrierungsantrages (registration statement) . . . . . . . . . . . 33 bb) Auf den Registrierungsantrag anwendbare Formulare . . . . . . . . . . . . . . . 36 cc) Öffentlichkeit des Verfahrens . . . . . . . . . . . . . . . 37 dd) Prüfung des Registrierungsantrages durch die SEC . . . 39 d) Phasen des Registrierungsprozesses aa) Übersicht . . . . . . . . . . . 40 bb) Pre-Filing Period . . . . . . . 41 cc) Waiting Period . . . . . . . . 43 dd) Wirksamerklärung des Registrierungsantrages . . . 45 ee) Post-Effective Period . . . . . 46 ff) Ereignisse nach der Wirksamerklärung . . . . . . . . . 47 e) Shelf Registration . . . . . . . . . 48 f) Prospektinhalt . . . . . . . . . . . 51 aa) Allgemeine Bestimmungen . . . . . . . . . . . . . . . 52 bb) Integriertes Offenlegungssystem . . . . . . . . . . . . . 55 cc) Regulation S-K (non-financial disclosure) . . . . . . . . 56 dd) Regulation S-X (financial disclosure) . . . . . . . . . . . 70 3. Privatplatzierung a) Übersicht und Arten . . . . . . . 80 b) Rule 144A . . . . . . . . . . . . . 82 aa) Voraussetzungen . . . . . . . 83 bb) Prospektpflicht . . . . . . . . 87 cc) Prospekthaftung . . . . . . . 90 dd) Exkurs: Exchange Offer . . . 91 c) Section 4(2) Securities Act . . . . 93 d) Regulation D (Rules 501–508) . . 95 aa) Voraussetzungen . . . . . . . 96 bb) Prospektpflicht . . . . . . . . 100 cc) Prospekthaftung . . . . . . . 101 e) Section 4(11/ 2) Securities Act . . 102

§ 45

Aspekte der US-amerikanischen Securities Laws f) Problematik der „Integration“ verschiedener Transaktionen . . g) Maßnahmen der Praxis bei Privatplatzierungen zur Sicherstellung ihrer Rechtsnatur . . . . . . h) Handelbarkeit der im Rahmen einer Privatplatzierung ausgegebenen Wertpapiere aa) Weiterverkauf unterliegt Transferbeschränkungen . . bb) Rule 144 . . . . . . . . . . . . cc) Beschränkte Handelbarkeit in PORTAL . . . . . . . . . . i) Rule 801 . . . . . . . . . . . . . . 4. Angebote und Verkäufe außerhalb der USA – Regulation S a) Übersicht . . . . . . . . . . . . . . b) Allgemeine Voraussetzungen . . aa) Transaktionen ohne US-Bezug . . . . . . . . . . . . . . . bb) Keine gezielten Verkaufsanstrengungen in den USA . c) Besondere Voraussetzungen: Angebote der Kategorie 1, Kategorie 2 und Kategorie 3 . . . . . . VII. Sekundärmarktregelung im Exchange Act 1. Registrierung von Wertpapieren unter dem Exchange Act a) Einleitung . . . . . . . . . . . . . b) Registrierungspflicht aa) Notierte Wertpapiere . . . . bb) Überschreiten bestimmter Schwellenwerte . . . . . . . . cc) Rule 12g3-2(b)-Exemption . dd) Folge einer öffentlichen Emission in die USA . . . . c) Registrierungsprozess und einschlägige Formulare . . . . . . . d) Deregistrierung . . . . . . . . . . 2. Konsequenzen aus der Exchange Act-Registrierung . . . . . . . . . . . a) Jährliche Berichterstattung gemäß Form 20-F aa) Übersicht . . . . . . . . . . . bb) Vorschriften im SarbanesOxley Act . . . . . . . . . . . cc) Haftung für den Inhalt des Form 20-F . . . . . . . . . . . b) Laufende Publizitätspflichten: Berichterstattung unter Verwendung von Form 6-K . . . . . . . . c) Meldepflichten (Schedule 13D und Schedule 13G) . . . . . . . . d) Foreign Corrupt Practices Act (FCPA) . . . . . . . . . . . . . . .

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e) Whistleblower-Bestimmungen aa) Sarbanes-Oxley Act . . . . . bb) Neues Whistleblower-Programm . . . . . . . . . . . . . f) Weitere sich aus dem SarbanesOxley Act ergebende Pflichten . aa) Rechtsanwälte . . . . . . . . bb) Verbot von Privatdarlehen . cc) Verlust von Boni . . . . . . . 3. Notierung (listing) an einer USamerikanischen Wertpapierbörse a) Übersicht . . . . . . . . . . . . . . b) NYSE . . . . . . . . . . . . . . . . c) Nasdaq . . . . . . . . . . . . . . . d) Delisting von US-amerikanischen Wertpapierbörsen . . . . .

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116 VIII. Haftungsvorschriften im Securities 117 Act und im Exchange Act 1. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . 118 2. Section 11 Securities Act . . . . . . 119 3. Section 12 Securities Act . . . . . . a) Section 12(a)(1) SA: Verletzung von Section 5 SA . . . . . . . . . 120 b) Section 12(a)(2) SA: Falschangaben und Auslassungen im Prospekt . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Section 17(a) Securities Act . . . . . 5. Section 10(b) und Rule 10b-5 Exchange Act . . . . . . . . . . . . . . . 124 6. Möglichkeiten der Haftungsreduk125 tion a) Due Diligence . . . . . . . . . . . 126 b) Vertragliche Abwälzung der Haf127 tung auf den Emittenten . . . . . 128 129 130 133 134 136 140 141 142 145

IX. Spezialprobleme 1. Investment Company Act von 1940 2. Passive Foreign Investment Companies . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Trust Indenture Act von 1939 . . . 4. Einzelstaatliche Wertpapiergesetze (blue sky laws) . . . . . . . . . . . . 5. Stabilisierung: Regulation M . . . . 6. ADRs, New York Registry Shares und Global Registered Shares a) Übersicht . . . . . . . . . . . . . . b) American Depositary Receipts aa) Begriff und Funktion . . . . bb) Arten von ADR-Programmen . . . . . . . . . . . . . . . cc) Registrierung . . . . . . . . . c) New York Registry Shares . . . . d) Global Registered Shares . . . . . 7. Publizität . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 45

Aspekte der US-amerikanischen Securities Laws

8. Verwendung des Internets für nicht-registrierte Angebote a) Grundsatz . . . . . . . . . . . . . 203 b) Offshore-Angebot ohne gleichzeitiges US-Angebot . . . . . . . 204

c) Offshore-Angebot mit gleichzeitigem US-Angebot . . . . . . . . 205 9. Research . . . . . . . . . . . . . . . . 206

Schrifttum: Assmann, Prospekthaftung als Haftung für die Verletzung kapitalmarktbezogener Informationspflichten nach deutschem und US-amerikanischem Recht, 1985; Assmann, Konzeptionelle Grundlagen des Anlegerschutzes, ZBB 1989, 49; Bostelman, The Sarbanes-Oxley Deskbook, 2009; Brumm, The DaimlerChrysler Revolution, IFLR 1999, 19; Buxbaum, Die private Klage als Mittel zur Durchsetzung wirtschaftspolitischer Rechtsnormen, 1972; Cox/Hillman/Langevoort, Securities Regulation: Cases and Materials, 6. Aufl. 2009; Greene/Beller/Rosen/Silverman/Braverman/Sperber, U.S. Regulation of the International Securities and Derivatives Markets, 9. Aufl. 2008 (zit.: Greene); Harrer/Fisher/Evans, Der amtliche Markt an der Frankfurter Wertpapierbörse im Vergleich zu Notierungen an der NYSE und an der LSE, RIW 2003, 81; Hatzmann, IPOs deutscher Emittenten in den USA – ADRs vs. Global (Registered) Shares, CFL 2012, 4; Hazen, Treatise on the Law of Securities Regulations, 6. Aufl. 2012; Hopt, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975; Hopt, Die Verantwortlichkeit der Banken bei Emissionen, Recht und Praxis in der EG, in Deutschland und in der Schweiz, 1991; Hopt, Vom Aktien- und Börsenrecht zum Kapitalmarktrecht – Teil 1: Der international erreichte Stand des Kapitalmarktrechts, ZHR 140 (1976), 201; Hopt, Vom Aktien- und Börsenrecht zum Kapitalmarktrecht – Teil 2: Die deutsche Entwicklung im internationalen Vergleich, ZHR 141 (1977), 389; Hopt/Horn, Kapitalmarktrecht und Unternehmensverhaltensrecht, AG 1977, 297; Jennings/Marsh/Coffee/Seligman, Securities Regulations, 1998; Johnson/ McLaughlin, Corporate Finance and the Securities Laws, 4. Aufl. 2006; JP Morgan, The ADR Reference Guide, 2006; Kopp, Finanz- und Ertragslage des Emittenten in Verkaufs- und Börsenzulassungsprospekten – Darstellung und Analyse (MD&A), RIW 2002, 661; Lane, Brian, U.S. Securities Laws and Foreign Private Issuers, 2007; Langhart, Rahmengesetz und Selbstregulierung, 1993; Loss, Der Schutz der Kapitalanleger, ZHR 131 (1967), 197; Loss/Seligman/Paredes, Fundamentals of Securities Regulation, 6. Aufl. 2011; Loss/Seligman/Paredes, Securities Regulation, Bde. 1–3, 2012; MacHarg/Tencza/Lau, U.S. Private Placements: An Alternative Financing Choice, CFL 2011, 292; Meier-Schatz, Disclosure Rules in the U.S., Germany and Switzerland, Am. J. Comp. Law 1986, 271; Palmiter, Securities Regulation, 3. Aufl. 2005; Practising Law Institute, Understanding the Securities Law, 2003 (zit.: Autor, Titel, in Understanding the Securities Law); Practising Law Institute, Annual Institute on Securities Regulation in Europe (zit.: Autor, Titel, Annual Institute); Rosen, US-Securities Litigation in a Time of Change, IFLR 1999, 19; Roth/Schoneweg, Einsicht in Aufsichtsratsprotokolle als due diligence defense, NZG 2004, 206; Schwark, Anlegerschutz durch Wirtschaftsrecht, 1979; Schwark, Gesellschaftsrecht und Kapitalmarktrecht, FS Stimpel, 1985, S. 1087; Schwark, Individualansprüche Privater aus wirtschaftsrechtlichen Gründen, JZ 1979, 670; Scott/Wellons, International Finance, Transactions, Policy, and Regulation, 13. Aufl. 2006; Soderquist, Understanding the Securities Laws, 4. Aufl., Loseblatt, 2005; Steinberg, Understanding Securities Laws, 5. Aufl. 2009; Walsh/Thesing, Die extraterritoriale Anwendung der US-Standards zu Corporate Governance in Europa, SZW 2003, 84; Werlen, Konzeptionelle Grundlagen des Schweizerischen Kapitalmarktrechts, 1994; Werlen, Schweizerisches Kapitalmarktrecht als Anlegerschutzrecht?, SZW 1995, 270; Werlen/de Filippo, Ongoing Disclosure Obligations in the US and Germany, Practising Law Institute, Annual Institute on Securities Regulation in Europe, 2002; Werlen/ Taormina, Gelten US-Gesetze auch in der Schweiz, NZZ v. 22.3.2003, S. 28; Wiedemann, Gesellschaftsrecht, Bd. I: Grundlagen, 1980; Wiedemann, Der Kapitalanlegerschutz im deutschen Gesellschaftsrecht, BB 1975, 1591; Wolters Kluwer Law & Business Attorney-Editors, DoddFrank Wall Street Reform and Consumer Protection Act: Law, Explanation and Analysis, Chicago 2010; Zobl/Kramer, Schweizerisches Kapitalmarktrecht, 2004; Zufferey, La réglementation des systèmes sur les marchés financiers secondaires, 1994.

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§ 45

Aspekte der US-amerikanischen Securities Laws

I. Einführung Das US-amerikanische Kapitalmarktrecht (securities laws) ist in seiner Struktur komplex und Emittenten, die den US-amerikanischen Kapitalmarkt zum ersten Mal angehen, können von der ausführlichen Gesetzgebung überwältigt sein. Ziel dieses Abschnitts ist, dem Leser das Verständnis der grundlegenden Strukturen und Problemstellungen des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts zu vermitteln und ihn dadurch einerseits bei der Identifizierung einer potentiellen US-Problematik zu unterstützen und ihm andererseits eine effektivere Zusammenarbeit mit USamerikanischen Beteiligten bei einer Transaktion zu ermöglichen. Entsprechend ist es weder Ziel noch Absicht das US-amerikanische Kapitalmarktrecht detailliert und umfassend darzustellen und sämtliche diesbezüglichen Rechtsprobleme aufzuzeigen. Obschon die US-amerikanische Wertpapiergesetzgebung auch übernahmerechtlich orientierte Bestimmungen enthält, beschränkt sich dieser Abschnitt auf Fragen des Kapitalmarktrechts1. Dabei ist die Darstellung auf diejenigen Bestimmungen ausgerichtet, die auf am US-amerikanischen Kapitalmarkt engagierte nichtamerikanische Emittenten (so genannte foreign private issuers)2 Anwendung finden.

1

II. Konzeptionelle Grundlagen der Securities Laws 1. Historischer Hintergrund und Entwicklung der Securities Laws a) Vom Erlass der Securities Laws in den 30er Jahren bis zum Erlass des Sarbanes-Oxley Act Kernbereich des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts bilden zwei Bundesgesetze, der Securities Act von 1933 (nachfolgend „Securities Act“ oder „SA“) und der Securities Exchange Act von 1934 (nachfolgend „Exchange Act“ oder „SEA“). Daneben wurden in den 30er Jahren weitere bis heute geltende Bundesgesetze im Kapitalmarktbereich erlassen, wie etwa der Public Utility Holding Act von 1935, der Trust Indenture Act von 1939, der Investment Company Act von 1940 sowie der Investment Advisers Act von 1940.

2

Der Erlass der Securities Laws in den USA hat ein einheitliches Kapitalmarktrecht auf Bundesebene geschaffen. Bis dato lag die Überwachung und Regulierung des USamerikanischen Kapitalmarkts ausschließlich in der Kompetenz der Einzelstaaten. Die einzelstaatlichen Gesetze, so genannte Blue Sky Laws (vgl. hierzu Rz. 192), erwiesen sich als wenig wirksam, war doch ihr Anwendungsbereich auf innerstaatliche Wertpapiergeschäfte beschränkt.

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Bis 2002 wurden an der US-amerikanischen Kapitalmarktgesetzgebung insgesamt wenige substantielle Änderungen vorgenommen3. Erwähnung verdient der 1996 er-

4

1 Ausgenommen sind auch aufsichtsrechtliche Themen, wie die Aufsicht über die Effektenhändler (broker-dealer). 2 In diesem Abschnitt umfasst der Begriff nicht-amerikanische Emittenten nur nicht-amerikanische Privatemittenten (foreign private issuers) (vgl. hierzu Rz. 19 ff.). Wertpapieremissionen von ausländischen Staaten oder Gebietskörperschaften sind hier nicht abgedeckt (vgl. dazu Sec. 7 und Schedule B des Securities Act). 3 Vgl. allerdings den Erlass von Rule 144A und Regulation S im Jahre 1990 durch die SEC.

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Aspekte der US-amerikanischen Securities Laws

lassene National Securities Market Improvement Act (NSMIA), der u.a. die Anwendbarkeit der Blue Sky Laws weiter einschränkte und die Kompetenz der SEC, anstelle des Gesetzgebers durch Verordnungen die Securities Laws weiterzuentwickeln, bedeutend erweiterte. Dies führte zu zahlreichen Initiativen der SEC und gipfelte im so genannte Aircraft Carrier Release, der eine substantielle Überarbeitung des Securities Act anregte, letztlich jedoch im Sand verlief1. b) Sarbanes-Oxley Act von 2002 5

Als Reaktion auf die Bilanzskandale von Unternehmen wie Enron oder Worldcom wurde im Jahre 2002 der Sarbanes-Oxley Act (SOX)2 erlassen, der die Offenlegungspflichten von Unternehmen erweiterte und die Regeln zur guten Unternehmensführung (Corporate Governance) namentlich durch eine Verschärfung von unternehmensinternen Verhaltensregeln und Kontrollmechanismen effektiver ausgestaltete3. Darüber hinaus institutionalisierte der Sarbanes-Oxley Act eine neue, der SEC unterstellte Aufsichtsbehörde, das so genannte Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB)4. c) Securities Offering Reform von 2005

6

Mit der so genannten Securities Offering Reform (nachfolgend „SOR“)5 traten am 1.12.2005 wesentliche Erleichterungen für öffentliche Angebote in den USA in Kraft. Ziel der Reform war die Beseitigung überflüssiger oder veralteter Beschränkungen sowie eine allgemeine Liberalisierung der Regeln zur Publizität im Zusammenhang mit bei der SEC registrierten, öffentlichen Angeboten6. Hintergrund der Neuregelung war die inzwischen weite Verbreitung neuer Kommunikationstechnologien7 sowie die erweiterten (laufenden) Berichterstattungspflichten unter dem Exchange Act8. d) Dodd-Frank Act von 2010

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Als Reaktion auf die Finanzmarktkrise von 2007 unterzeichnete US-Präsident Barack Obama am 21.7.2010 den Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (nachfolgend „Dodd-Frank Act“), der als die umfangreichste Reform des 1 2 3 4

5 6 7 8

Greene, § 1–5 f. Pub. L. No. 107–204, 116 Stat. 745 (2002). Werlen/Taormina, NZZ v. 22.3.2003, S. 28 (passim); Bostelman, passim. Das PCAOB hat zum Ziel, Wirtschaftsprüfer von SEC-registrierten Emittenten zu kontrollieren und zu überwachen. Die Pflicht, sich beim PCAOB registrieren zu lassen, kann auch Wirtschaftsprüfer erfassen, die nicht SEC-registrierte Tochtergesellschaften prüfen, sofern deren Muttergesellschaft eine SEC-Registrierung aufrechterhält (vgl. Werlen/Taormina, NZZ v. 22.3.2003, S. 28). Vgl. SEC Release Nos. 33-8591 und 34-52056 v. 19.7.2005. Ausführlich zu den Änderungen durch die SOR, Greene, § 2A. SEC Release No. 33-8591 v. 19.7.2005. Der technologische Fortschritt hat laut Einschätzung der SEC sowohl die Marktnachfrage nach zeitnahen Informationen, als auch die Fähigkeit von Emittenten diese Informationen zu erfassen, zu verarbeiten und zu verbreiten, erhöht. Vgl. Rz. 133 ff. zu den insbesondere auch durch die Umsetzung des Sarbanes-Oxley Act erweiterten Berichterstattungspflichten unter dem Exchange Act.

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Aspekte der US-amerikanischen Securities Laws

US-amerikanischen Finanzmarktrechtes seit den 1930er Jahre angesehen wird. Der Dodd-Frank Act umfasst insgesamt 15 Titel mit 541 Gesetzesartikeln auf 849 Seiten. Ziel des Gesetzes ist (i) die Förderung der Stabilität des US-amerikanischen Finanzmarktes durch eine Verbesserung der Verantwortlichkeit und der Transparenz im Finanzsystem, (ii) die Beendigung der Problematik des faktischen Zwangs zur Rettung von Finanzdienstleistungsunternehmen, die zu bedeutend für das Finanzsystem geworden sind, um sie untergehen lassen zu können (too big to fail), (iii) der Schutz der US-amerikanischen Steuerzahler durch die Beendigung von staatlichen Rettungen von Finanzdienstleistungsunternehmen und (iv) der Schutz der Konsumenten vor missbräuchlichen Praktiken bei Finanzdienstleistungen. Der Dodd-Frank Act ist in weiten Teilen ein Rahmengesetz, das der Umsetzung durch entsprechende Erlasse der SEC bedarf, die den von Dodd-Frank geforderten Regelungsgehalt in die bestehende Struktur von Securities Act und Exchange Act einbauen1.

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e) JOBS Act von 2012 Am 5.4.2012 unterzeichnete US-Präsident Barack Obama den Jumpstart Our Business Startups Act (nachfolgend „JOBS Act“)2. Diese Gesetzesnovelle zielt auf eine Verbesserung des Zugangs zum öffentlichen US-amerikanischen Kapitalmarkt. Zu den wichtigsten durch den JOBS Act eingeführten Änderungen der Securities Laws gehören (i) die Erhöhung der maximalen Anzahl Aktionäre, bei deren Überschreiten ein Emittent verpflichtet ist, seine Wertpapiere bei der SEC registrieren zu lassen und im Anschluss daran den Berichterstattungspflichten des Exchange Act unterliegt (vgl. Rz. 126), (ii) das Schaffen einer neuen Ausnahmeregelung bezüglich Registrierungspflicht für bestimmte Arten von kleinen Wertpapierangeboten (crowd funding-Ausnahme) (vgl. Rz. 27), (iii) die Einführung einer neuen Kategorie von Emittenten (so genannte emerging growth companies)3, die während maximal fünf Jahren nach der erstmaligen Inanspruchnahme des öffentlichen US-amerikanischen Kapitalmarkts von bestimmten Angaben im Angebotsprospekt und in der laufenden Berichterstattung ausgenommen ist (so genannte IPO on-ramp section), (iv) das Aufheben des Verbots des Einholens von Angeboten und der öffentlichen Werbung bei bestimmten Arten von Privatplatzierungen4, sowie (v) die Erhöhung des Maximalbetrages von 5 Mio. USD auf 50 Mio. USD für Wertpapierangebote im Rahmen von Rule 505 von Regulation D5. Der JOBS Act legt keinen besonderen Fokus auf nicht-amerikanische Emittenten. Diese können indes von einigen der eingeführten Neuerungen ebenfalls Gebrauch machen.

1 Der Dodd-Frank Act erteilt 243 Mandate zur Ausarbeitung von Regeln, mit denen die gesetzlichen Vorgaben umgesetzt werden sollen. 2 H.R. 3606. 3 Als Emerging Growth Company qualifiziert eine Gesellschaft mit einem jährlichen Bruttoerlös (gross revenue) von weniger als 1 Mrd. USD während des vorangegangenen Geschäftsjahres. 4 Vgl. hierzu Rz. 85 (Rule 144A-Transaktionen) und Rz. 95 (Rule 506-Ausnahmeregelung). 5 Vgl. zu Rule 505 unten Rz. 96.

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Aspekte der US-amerikanischen Securities Laws

2. Ziele der Securities Laws 10

Bei Erlass der Securities Laws stand der Anlegerschutz1 im Vordergrund2, so sehr, dass die professionellen Investoren wohl zu stark reguliert wurden3. Im Laufe der Zeit vertrat die SEC einen differenzierten, zwischen institutionellem Investor und Kleinanleger unterscheidenden Regelungsansatz, den die SEC in zahlreichen Rules und Regulations umsetzte. Die Absicht, die Regelungsdichte im US-amerikanischen Primärmarktrecht umgekehrt proportional zum Erfahrungsgrad der Investoren auszugestalten, zeigt sich insbesondere in der weiteren Differenzierung zwischen verschiedenen Untergruppen institutioneller Investoren (z.B. qualified institutional buyers in Rule 144A oder qualified purchasers4 unter dem Investment Company Act). Allgemein anerkannt ist heute, dass die Securities Laws zusätzlich zum Anlegerschutz auch dem Schutz der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes5 selbst dienen.

3. Offenlegung (disclosure) als Leitprinzip der Securities Laws 11

Leitprinzip der Securities Laws ist das Offenlegungsprinzip6. Danach sind alle für eine Investitionsentscheidung wesentlichen Informationen dem Anleger offenzulegen, damit er sich selbst ein Bild von den etwaigen mit einer Investition verbundenen Risiken verschaffen kann7, 8. Das Offenlegungsprinzip wirft die Frage auf, ob gewisse Anleger von den offengelegten Informationen, selbst wenn in „plain English“ formuliert, nicht überfordert werden (Adressatengerechtheit eines Prospekts). Die Disclosure-Doktrin löst diesen Konflikt über die institutionalisierte Rolle der professionellen Finanzintermediäre, deren Qualifikation und deren Verhalten staatlicher Kontrolle unterliegen. Diese sollen die offengelegten Informationen aufnehmen und für den Anleger und den Markt verarbeiten und damit die systemimmanente Informationsasymmetrie zwischen Emittenten und Anleger ausgleichen9. 1 Vgl. umfassend zu den konzeptionellen Grundlagen des Anlegerschutzes Werlen, Konzeptionelle Grundlagen, S. 39 ff.; Hopt, Kapitalanlegerschutz, passim und S. 8 ff.; Assmann, ZBB 1989, 56; Wiedemann, Gesellschaftsrecht, S. 475 ff.; Wiedemann, BB 1975, 1591 ff. 2 Vgl. statt vieler Zufferey, N. 813 und Sec. 2 SEA. 3 Greene, § 1–4. 4 Vgl. Sec. 2(a)(51)(A) ICA und nachfolgend Rz. 187 f. 5 So Greene, § 1–5, wonach NSMIA der SEC aufträgt, bei der Rechtsetzung „in addition to the protection of the investors … to also consider, whether the action will promote efficiency, competition and capital formation“. Aus der Literatur statt vieler Assmann, ZBB 1989, 49 ff. und Werlen, Konzeptionelle Grundlagen, passim. 6 In der Literatur wird das Offenlegungsprinzip auch als Publizitätsprinzip bezeichnet. 7 Adäquate Offenlegung wird auch von nicht-amerikanischen Emittenten verlangt, sobald sie amerikanische Investoren, sei es durch ein öffentliches Angebot, sei es über eine Privatplatzierung, adressieren wollen. 8 Treffend der vom ehemaligen Chief Justice des US-Supreme Court Louis D. Brandeis geprägte Satz: „Publicity is justly commended as a remedy for social and industrial diseases. Sunlight is said to be the best of disinfectants; electric light the most efficient policeman“. Brandeis, Other People’s Money – and How Bankers Use it, 1914, S. 92; vgl. auch Johnson/McLaughlin, § 1.05[B] (Fn. 12). 9 Vgl. hierzu Hopt, ZHR 140 (1976), 205 und Werlen, SZW 1995, 270, 273, und zum Ganzen Assmann in Assmann/Schütze, passim; Hopt, Kapitalanlegerschutz, passim; Loss, ZHR 131 (1967), 197 ff.; Schwark, Anlegerschutz, passim; Schwark in FS Stimpel, 1985, S. 1087 (passim).

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Aspekte der US-amerikanischen Securities Laws

III. Rechtsrahmen und Aufsichtsbehörde 1. Securities Act Der Securities Act kodifiziert das US-amerikanische Primärmarktrecht1. Er unterscheidet grundsätzlich zwischen dem öffentlichen Angebot, das eine Genehmigung der SEC voraussetzt, und anderen Wertpapierangeboten (insb. Privatplatzierungen) mit wesentlich tieferen Anforderungen.

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Der Securities Act besteht aus lediglich 31 Sections. Ergänzt werden diese oft sehr allgemein gehaltenen Bestimmungen durch eine Vielzahl von Rules und Regulations der SEC. Dabei handelt es sich um rechtlich verbindliche Konkretisierungen einer im Securities Act enthaltenen, allgemeinen Regel (z.B. Section 4(2) SA), um der Praxis eine gewisse Interpretationssicherheit zu geben2. Teilweise sind die Rules und Regulations als so genannte Safe Harbor-Regeln ausgestaltet (z.B. Reg. D), bei deren Einhaltung die Gewissheit besteht, dass kein Gesetzesverstoss vorliegt.

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2. Securities Exchange Act Der Securities Exchange Act kodifiziert das US-amerikanische Sekundärmarktrecht. Der Exchange Act erfasst verschiedenste Regelungskreise3, insbesondere die Festlegung von periodischen Berichterstattungspflichten für SEC-registrierte oder an USamerikanischen Börsen notierte Emittenten. Daneben enthält er Bestimmungen zur SEC selbst sowie zur Aufsicht über US-amerikanische Börsen und US-amerikanische Effektenhändler. Zudem sieht der Exchange Act zunehmend auch „Verhaltensanordnungen an Publikumsgesellschaften“4 vor, d.h. auf die Bundesebene hochdelegierte gesellschaftsrechtliche Tatbestände, wie z.B. die Einholung von Vollmachtsstimmrechten in Aktionärsversammlungen (proxy rules).

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3. Securities and Exchange Commission (SEC) Mit dem Erlass des Exchange Act im Jahre 1934 rief der Kongress der USA auch die Securities and Exchange Commission (SEC) ins Leben5. Als unabhängige Verwaltungs- und Aufsichtsbehörde mit umfassenden Aufsichts- und Rechtssetzungskompetenzen für den gesamten Kapitalmarkt war die SEC seit ihrer Gründung stets zen-

1 Als Primärmarkt wird der Markt bezeichnet, in welchem Effekten erstmals begeben (emittiert) werden. Auf dem Sekundärmarkt werden demgegenüber bereits emittierte Effekten börslich oder außerbörslich gehandelt (dazu statt aller Zobl/Kramer, S. 7 f.). 2 Während damit die Einhaltung zumindest einer so genannten Non-Exclusive Safe HarborRegel definitionsgemäß eine Verletzung der ihr zugrundeliegenden Section des Securities Act ausschließt, bedeutet umgekehrt ein Verstoß gegen eine Safe Harbor-Regel nicht notwendigerweise, dass auch die zugrundeliegende Section des Securities Act verletzt worden ist. 3 Der Exchange Act ist dementsprechend als „Mischmasch“ verschiedenster Regelungskomplexe tituliert worden, Jennings/Marsh/Coffee/Seligman, S. 441. 4 Begriff bei Assmann, Prospekthaftung, S. 112. 5 Sec. 4 SEA.

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traler Faktor und zumeist auch treibende Kraft bei der Fortentwicklung und der Durchsetzung des Kapitalmarktrechts in den USA1. 16

Die SEC hat folgende Aufgaben2: (1) Schaffung von Vorschriften (rules und regulations) im Rahmen der durch den NSMIA noch erweiterten gesetzlichen Ermächtigung zur Ausführung und Durchsetzung des Securities Act und des Exchange Act, (2) Auslegung der Securities Laws durch allgemeingültige so genannte Releases oder einzelfallbezogene so genannte No Action Letters3 und (3) Einleitung von Untersuchungen oder formellen Verfahren bei Verstößen gegen die Securities Laws, die auf die Erwirkung zivilrechtlicher Verbotsverfügungen (injunctions)4, strafrechtlicher Verfolgung5 oder Sanktionen im Verwaltungsverfahren gerichtet sein können6. Dabei nimmt die SEC die Hilfe verschiedener Selbstregulierungsorganisationen (self-regulatory organizations – SROs) in Anspruch, wie etwa die Financial Industry Regulatory Authority (FINRA)7, denen sie unter ihrer Kontrolle die Schaffung „selbstgesetzten Rechts“ ermöglicht8.

IV. Geltungsbereich der Securities Laws 1. Sachlicher Anwendungsbereich 17

Der sachliche Anwendungsbereich der Securities Laws richtet sich primär danach, ob es sich um eine Security9 handelt. Der Begriff Security erfasst alle traditionellen Kategorien von Wertpapieren, wie Aktien und Anleihen, schließt aber auch eine Vielzahl von Finanzinstrumenten ein, bei denen eine Einordnung als „Wertpapier“ nicht offensichtlich ist10. So handelt es sich z.B. nach dem klaren Wortlaut der Legal1 Vgl. zu Organisation und Befugnissen der SEC allg. Hopt, ZHR 140 (1976), 206 f. und Langhart, S. 163 ff. 2 Assmann, Prospekthaftung, S. 103. 3 Unter einem No Action Letter wird ein auf eine Anfrage an die SEC, ob sie gegen die Durchführung einer bestimmten Transaktion Bedenken habe, ergangenes Schreiben eines Sachbearbeiters der SEC verstanden, worin er kundtut, dass er der Kommission empfehlen werde, keine Maßnahmen zu ergreifen, falls die Transaktion gewisse im Schreiben festgelegte Bedingungen erfüllt. Oft schafft die SEC eine erste Praxis durch No Action Letters, die – wenn etabliert – durch einen Release ersetzt wird. 4 Greene, § 15.95 f.; Loss/Seligman/Paredes, Securities Regulation, S. 1411 ff. 5 Die strafrechtliche Verfolgung wird nicht durch die SEC, sondern durch das Justizministerium durchgeführt. Greene, § 15 102 ff.; Loss/Seligman/Paredes, Securities Regulation, S. 1418 und 1423. 6 Vgl. zu Cease and Decist Orders und Stop Orders, Greene, § 15.96 ff.; Loss/Seligman/Paredes, Securities Regulation, S. 143. 7 Die FINRA ist im Jahre 2007 aus der Fusion der National Association of Securities Dealers (NASD) mit dem Regulierungskommittee der New York Stock Exchange hervorgegangen. 8 So haben z.B. die Emissionsbanken eines US-basierten Syndikats im Rahmen einer Primärmarkttransaktion ein so genanntes FINRA-Filing vorzubereiten, das der FINRA die Überwachung der Einhaltung der von der FINRA aufgestellten Regeln erlaubt. 9 Sec. 2(a)(1) SA. Im Wesentlichen identische Definitionen finden sich in Sec. 3(a)(10) SEA und in Sec. 2(a)(36) ICA. 10 Eine immer wieder diskutierte Frage ist z.B., ob in der Bankpraxis benützte Instrumente, wie z.B. eine Loan Note oder eine Participation, oder ein Derivat, z.B. ein Credit Default Swap, nicht als Security qualifizieren.

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definition bei einer im Rahmen einer Emission von Wertpapieren abgegebenen Garantie selbst wieder um eine (eigenständige) Security. Die offene Formulierung des Begriffs Security ist nicht zufällig; der US-Kongress verabschiedete eine Definition, die weit genug ist, um all jene Finanzinstrumente zu erfassen, die einen Anleger zu einer Investitionsentscheidung zwingen1.

2. Territorialer Anwendungsbereich Der territoriale Anwendungsbereich des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts reicht sehr weit; viele Vorschriften können deshalb auch auf Handlungen von nichtamerikanischen Gesellschaften oder Personen außerhalb der USA Anwendung finden. Wie sich im Umkehrschluss aus Vorschriften wie Reg. S2 ergibt, ist für die Anwendbarkeit der Securities Laws jedoch ein gewisser US-Bezug erforderlich. Vom Anwendungsbereich von Section 5 SA werden nach Reg. S nämlich nur solche „Angebote“ und „Verkäufe“ von Wertpapieren erfasst, die innerhalb der USA stattfinden, nicht jedoch solche, die „außerhalb der USA“ vollzogen werden3.

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V. Differenzierte Behandlung amerikanischer und nichtamerikanischer Emittenten Die Securities Laws sehen in vielen Fällen ausdrückliche Spezialregelungen für nicht-amerikanische Emittenten (foreign private issuer)4 vor, die den Zugang zum US-amerikanischen Kapitalmarkt erleichtern sollen. So haben nicht-amerikanische Emittenten u.a. spezielle Formulare für den Registrierungsantrag bei der SEC zu benutzen; oft geht die darin geforderte Offenlegung weniger weit, z.B. in Bezug auf individuelle Managementgehälter (vgl. Rz. 65 ff.). Auch in Bezug auf die Berichterstattung unterscheiden sich die Regeln für nicht-amerikanische Emittenten teilweise von jenen für amerikanische Emittenten. Die Tendenz im internationalen Kapitalmarktrecht weist allerdings dahin, alle Emittenten ungeachtet ihrer Herkunft gleich zu behandeln5. Dies zeigt sich auch im Sarbanes-Oxley Act von 2002, der mit ganz wenigen Ausnahmen auch auf an US-amerikanischen Börsen notierte, nicht-amerikanische Emittenten anwendbar ist.

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Ein nicht-amerikanischer Emittent ist eine in einer Rechtsordnung außerhalb der USA gegründete oder organisierte Gesellschaft oder sonstige Organisation, es sei denn (1) mehr als 50 % der stimmberechtigten Wertpapiere stehen direkt oder indirekt im Eigentum von Personen in den USA (50 % US holders of record); und (2) (i) die Mehrheit der Aufsichtsrats- oder Vorstandsmitglieder der Gesellschaft sind USamerikanische Bürger oder in den USA ansässig; (ii) mehr als 50 % der Vermögens-

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So der US-Supreme Court in Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 556 (1990). Rules 901–905 SA. Vgl. zu Reg. S ausführlich Rz. 116 ff. Die Referenz „private“ richtet sich auf die Abgrenzung zu ausländischen Regierungen (government) und ist nicht im Zusammenhang mit der Unterscheidung zwischen börsennotierten (publicly traded) und nicht-börsennotierten Gesellschaften (privately held) zu verstehen. 5 Gl. Ansicht Greene, Intro 1–5.

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werte des Emittenten sind in den USA gelegen, oder (iii) das Geschäft des Emittenten wird primär von den USA aus geleitet1. 21

Nach Rule 3b-4 SEA hat ein Emittent, der zum ersten Mal Securities bei der SEC registriert, innerhalb von 30 Tagen vor der Einreichung des Registrierungsantrages (registration statement) zu klären, ob er die Qualifikationsvoraussetzungen als nichtamerikanischer Emittent (foreign private issuer) erfüllt. Danach hat er den Status jährlich am Ende des zweiten Quartals nach Abschluss eines Geschäftsjahres zu prüfen. Sobald ein Emittent die Voraussetzungen als nicht-amerikanischer Emittent erfüllt, finden die entsprechenden besonderen Bestimmungen sofort Anwendung. Entsprechend ist etwa ein Emittent, der am Ende des zweiten Quartals nach Abschluss eines Geschäftsjahres neu als nicht-amerikanischer Emittent qualifiziert, nicht mehr länger verpflichtet (selbst für den Rest des laufenden Geschäftsjahres), seine Berichterstattung auf Form 8-K bzw. 10-Q einzureichen, sondern kann diese Pflichten per sofort mit Form 6-K bzw. mit einem Jahresbericht auf Form 20-F (statt Form 10-K) erfüllen. Demgegenüber bleiben auf einen Emittent, der nicht mehr länger als nicht-amerikanischer Emittent qualifiziert, die besonderen Bestimmungen und Regeln für Foreign Private Issuer noch bis zum Ablauf des laufenden Geschäftsjahres anwendbar.

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Im Vergleich zu amerikanischen Emittenten profitieren nicht-amerikanische Emittenten von einigen Erleichterungen, wie etwa: (1) Jahresabschlüsse können nach US Generally Accepted Accounting Principles (US GAAP), International Financial Reporting Standards (IFRS) oder nach lokalen, im Herkunftsland anerkannten Standards für Quartalsberichte (einschließlich Finanzzahlen) eingereicht werden (vgl. Rz. 74). Einige nicht-amerikanische Emittenten reichen indes freiwillig Quartalsberichte nach den auf amerikanische Emittenten anwendbaren Anforderungen ein, weil sie sich dadurch einen noch besseren Zugang zum US-amerikanischen Kapitalmarkt versprechen. (2) Die Proxy Rules, die die Einholung von Vollmachtsstimmrechten in Aktionärsversammlungen regeln, sind auf Foreign Private Issuer nicht anwendbar2. (3) Die Bestimmungen zur ad hoc-Publizität (Regulation FD), d.h. die Bestimmungen betreffend die Veröffentlichung potentiell kursrelevanter, nicht öffentlich bekannter Tatsachen (material non-public information) sind auf nicht-amerikanische Emittenten ebenfalls nicht anwendbar3. Regelmäßig unterwerfen sich indes nicht-amerikanische Emittenten, die Berichte bei der SEC einreichen, den Bestimmungen von Regulation FD freiwillig (zumindest teilweise), namentlich weil sich die Bestimmungen zur ad hoc-Publizitätspflicht im Herkunftsland des nichtamerikanischen Emittenten vielfach mit jenen der Regulation FD überschneiden. (4) Die Bestimmung zur Offenlegung bedeutender Aktionäre4 als auch jene zu kurzfristigen Gewinnmitnahmen (short-swing profits)5 sind auf Foreign Private Issuer nicht anwendbar6. (5) Jahresberichte von amerikanischen Emittenten müssen der 1 2 3 4 5

Rule 405 SA; Rule 3b-4 SEA. Rule 3a12-3(b) SEA. Regulation FD, Rule 101(b)(ii). Sec. 16(a) SEA. Bei short-swing profits handelt es sich um Gewinne, welche die meldepflichtigen Personen durch Transaktionen in von der Meldepflicht betroffenen Wertpapieren erwirtschaftet haben, sofern Kauf und Verkauf der Wertpapiere innerhalb von weniger als sechs Monaten erfolgt (Sec. 16(b) SEA). 6 Rule 3a12-3(b). Die Securities von nicht-amerikanischen Emittenten bleiben indes Gegenstand von Sec. 13(d) und 13(g) SEA.

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SEC auf Form 10-K je nach Art des Emittenten1 innerhalb von 60, 75 oder 90 Tagen nach Ablauf des Geschäftsjahres eingereicht werden. Nicht-amerikanische Emittenten können demgegenüber ihre Jahresberichte auf Form 20-F innerhalb von vier Monaten bei der SEC einreichen.

VI. Primärmarktregelung im Securities Act 1. Registrierungspflicht und Ausnahmen davon a) Registrierungspflicht bei der SEC – Grundsatz Der Securities Act2 verlangt im Grundsatz, dass Wertpapiere in den USA oder an USamerikanische Personen nur gestützt auf einen von der SEC genehmigten Registrierungsantrag (registration statement) öffentlich angeboten oder verkauft werden dürfen. Dies gilt selbst dann, wenn parallel eine Börsenzulassung an einer US-amerikanischen Börse angestrebt wird. Darüber hinaus besteht die Pflicht zur Einreichung eines Registrierungsantrages nicht nur bei Primärmarkttransaktionen des Emittenten selbst, sondern auch für Sekundärmarktplatzierungen von (ursprünglich bereits einmal registrierten) Wertpapieren durch Großaktionäre3. Beim Registrierungsantrag handelt es sich grundsätzlich um eine formelle Prüfung des Emissionsprospektes durch die SEC.

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Vom Grundsatz der Registrierungspflicht kann nur abgesehen werden, falls eine im Securities Act vorgesehene Ausnahmeregelung Anwendung findet. Der Securities Act kennt zwei hauptsächliche Ausnahmekategorien, nämlich (1) von der Registrierungspflicht ausgenommene Wertpapiere (exempted securities) und (2) von der Registrierungspflicht ausgenommene Transaktionen (exempted transactions).

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b) Von der Registrierungspflicht ausgenommene Wertpapiere (exempted securities) Von der Registrierungspflicht bei der SEC ist eine Reihe praktisch wichtiger Kategorien von Wertpapieren ausgenommen. Weil sich diese Ausnahmen auf Wertpapierkategorien beziehen (im Unterschied zu Wertpapiertransaktionen), ist nicht nur die Erstemission solcher Wertpapiere, sondern auch jede Folgetransaktion von der Registrierung ausgenommen. Zu den wichtigsten von der Registrierungspflicht ausgenommenen Wertpapierkategorien gehören: – Wertpapiere der US-amerikanischen Bundesregierung (insbesondere US-Treasuries), US-amerikanischer Bundesstaaten oder von Municipalities sowie Wertpapiere, die von Banken emittiert oder garantiert werden4, – Commercial Paper mit einer Laufzeit von maximal neun Monaten5, 6, 1 Je nachdem, ob der amerikanische Emittent als large accelerated filer, als accelerated filer oder als non-accelerated filer qualifiziert. 2 Sec. 5 SA. 3 In dieser Hinsicht behandelt der Securities Act damit auch Problemstellungen des Sekundärmarktes. 4 Sec. 3(a)(2) SA; Loss/Seligman/Paredes, Securities Regulation, S. 346. 5 Sec. 3(a)(3) SA. 6 Die Ausnahme ist lediglich auf Commercial Paper mit erstklassigem Rating anwendbar; außerdem muss der Erlös zum Kauf oder zur Finanzierung kurzfristiger Vermögenswerte

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– der Umtausch von Wertpapieren bestehender Anteilseigner durch den Emittenten (was Bedeutung für Wandelanleihen hat)1, und – die in einem Gerichts- oder Verwaltungsverfahren genehmigte Ausgabe oder Umtausch von Wertpapieren2. 26

Die Gründe, die eine Ausnahme von der Registrierungspflicht für die erwähnten Wertpapierkategorien rechtfertigen, sind sehr unterschiedlich. Einmal besteht ein reduziertes Schutzbedürfnis des Anlagepublikums bei Wertpapieremissionen von öffentlich-rechtlichen Emittenten. Dies trifft auch bei Commercial Paper zu, diesfalls indes wegen der sehr kurzfristigen Natur des Wertpapiers. Werden Wertpapiere in einem Gerichts- oder Verwaltungsverfahren ausgegeben, wird der Anlegerschutz durch das genehmigende Gericht oder Verwaltungsorgan sichergestellt. Bei anderen Wertpapierkategorien macht eine erneute Registrierung keinen Sinn, wie etwa beim Umtausch bereits registrierter Wandelanleihen. c) Von der Registrierungspflicht ausgenommene Transaktionen (exempted transactions)

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Von der Registrierungspflicht mit der SEC sind auch bestimmte Transaktionen ausgenommen. Mithin ist für jede einzelne Transaktion zu prüfen, ob sie nach Section 5 SA registrierungspflichtig ist. Zu den wichtigsten, von der Registrierungspflicht ausgenommenen Transaktionen gehören: – Wertpapiertransaktionen von Personen, die weder Emittent noch Emissionsbank (underwriter) oder Wertpapierhändler (dealer) sind3, – Wertpapiertransaktionen von Emittenten, die nicht an das Publikum gerichtet sind (private placement)4, – Wertpapiertransaktionen von Wertpapierhändlern (dealer), es sei denn, die Transaktion wird innerhalb von 40 Tagen seit der ersten öffentlichen Emission durchgeführt und die Transaktion ist Teil einer nicht veräußerten Zuteilung5, – Wertpapiertransaktionen von Emittenten zur Äufnung von bis zu 1 Mio. USD an Startkapital während einer 12 Monate-Periode via Online-Plattformen, wobei (i) Anleger mit einem Nettovermögen oder Jahreseinkommen von bis zu 100 000 USD maximal 2 000 USD oder 5 % des Nettovermögens, je nachdem, welcher Betrag größer ist, und (ii) Anleger mit einem Nettovermögen oder Jahreseinkommen von über 100 000 USD maximal 10 % des Nettovermögens oder Jahreseinkom-

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verwendet werden (current transaction). Sollten diese Anforderungen für den Emittenten ein Problem darstellen, steht dem Emittenten immer noch die Ausnahme für Privatplatzierungen unter Sec. 4(2) SA zur Verfügung. Sec. 3(a)(9) SA. Sec. 3(a)(10) SA. Sec. 4(1) SA. Vgl. hierzu Rz. 80 ff. Unter diesen Ausnahmetatbestand fallen unterschiedliche Transaktionstypen, wie etwa der Verkauf ohne öffentliches Angebot (Sec. 4(2) SA), der Verkauf an qualifizierte institutionelle Investoren (Rule 144A SA) oder das Angebot im Zusammenhang mit nicht-registrierten Mitarbeiteraktien- und Optionsplänen (Rule 701 SA). Sec. 4(3) SA.

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mens bis maximal 100 000 USD investieren dürfen (crowd funding exemption)1, und – Angebote und Verkäufe von Wertpapieren außerhalb der USA (Regulation S). Diese Ausnahmetatbestände sind einzelfallbezogen zu analysieren, d.h. jedes einzelne Angebot ist als solches unabhängig von der Qualifikation der vorhergehenden Transaktion in der Verkaufskette zu beurteilen2.

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d) Öffentliches Angebot und Privatplatzierung (public offering und private placement) Die Unterscheidung zwischen öffentlichem Angebot und Privatplatzierung bildet in mancher Hinsicht das Kernstück des US-amerikanischen Primärmarktrechts. Das öffentliche Angebot ist dabei weitaus umfassender geregelt als die Privatplatzierung. Im Unterschied zu einer Privatplatzierung können bei einem öffentlichen Angebot die bei der SEC registrierten Wertpapiere sowohl institutionellen als auch nicht-institutionellen US-amerikanischen Investoren angeboten und verkauft werden3. Eine Registrierung zieht neben der auch für Privatplatzierungen geltenden, aus Rule 10b-5 SEA resultierenden Haftung auch die Anwendbarkeit der Prospekthaftung nach dem Securities Act nach sich4.

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2. Öffentliches Angebot in den USA a) Übersicht Der Begriff des öffentlichen Angebotes bezieht sich auf das Angebot oder den Verkauf von Wertpapieren an die allgemeine Öffentlichkeit entweder in den USA oder zumindest unter Einbezug von US-Personen. Ein öffentliches Angebot unterliegt der Pflicht zur Registrierung bei der SEC.

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Die Registrierung erfolgt durch Einreichung eines Registrierungsantrages (registration statement) bei der SEC. Das Registrierungsverfahren unterteilt sich in mehrere Phasen und kann einige Monate in Anspruch nehmen. Bestimmte Emittenten können das Verfahren durch eine so genannte Shelf Registration abkürzen (vgl. unten Rz. 48 ff.). Im Rahmen des Registrierungsverfahrens prüft die SEC, ob die Vorschriften des Securities Act zum Prospektinhalt eingehalten sind.

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1 Sec. 4(6) SA. Diese Ausnahme wurde durch den JOBS Act eingeführt. Die Crowd FundingAusnahme soll den amerikanischen Markt für Börsengänge fördern. 2 Anders als bei Wertpapieren, die unter eine nach Sec. 3 SA ausgenommene Kategorie von Wertpapieren fallen und deshalb generell von der Registrierungspflicht ausgenommen sind, ist es so möglich, dass Weiterveräußerungen von Wertpapieren, die ursprünglich im Rahmen einer von der Registrierungspflicht ausgenommenen Transaktion ausgegeben wurden, wieder der Registrierungspflicht unterliegen. 3 Zudem unterliegen Weiterverkäufe solcher Wertpapiere in den USA keinen Transferbeschränkungen und die im Rahmen der SEC-Registrierung ausgearbeitete Dokumentation kann zugleich zur Notierung der entsprechenden Wertpapiere an einer US-amerikanischen Börse verwendet werden. 4 Zudem werden periodische Offenlegungspflichten des Exchange Act ausgelöst.

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b) Abgrenzung der Registrierung unter dem Securities Act von jener unter dem Exchange Act 32

Von der Registrierung unter dem Securities Act ist jene unter dem Exchange Act abzugrenzen. Während die Registrierung unter dem Securities Act transaktionsabhängig und damit zugleich auf die in eine Transaktion involvierten Wertpapiere beschränkt ist, ist die Registrierung unter dem Exchange Act auf sämtliche Wertpapiere einer Wertpapierklasse (z.B. Namenaktien eines bestimmten Emittenten) bezogen. c) Verfahren aa) Erstellen eines Registrierungsantrages (registration statement)

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Der Registrierungsantrag besteht im Wesentlichen aus dem Prospekt, der in den beschreibenden Hauptteil und in den Finanzteil (F-pages) zerfällt. Darüber hinaus muss der Registrierungsantrag gewisse technische Informationen enthalten, wie etwa die Kosten einer Transaktion sowie bestimmte gesetzlich vorgeschriebene Verpflichtungserklärungen des Emittenten gegenüber der SEC. Zudem muss eine Erklärung seitens des Wirtschaftsprüfers vorliegen, dass er mit der Nennung seines Namens als Experte im Zusammenhang mit den geprüften Abschlüssen einverstanden ist1.

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Dem Registrierungsantrag sind eine Reihe von Dokumenten als Anhang (exhibits) beizufügen2. Erfasst werden zum einen transaktionsspezifische Dokumente, wie etwa der Wertpapierübernahmevertrag. Zum andern sind alle wesentlichen Verträge des Emittenten einzureichen, sofern sie nicht schon aufgrund einer früheren Registrierung oder im Zuge periodischer Offenlegungspflichten bei der SEC hinterlegt sind3.

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Während früher die Registrierungsanträge an die SEC in Papierform übermittelt wurden, erfolgt heute die Einreichung praktisch ausschließlich elektronisch über das EDGAR (Electronic Data Gathering, Analysis and Retrieval)-System4. Sämtliche über das EDGAR-System übermittelten Dokumente (d.h. neben dem Registrierungsantrag auch sämtliche Anhänge einschließlich aller wesentlichen Verträge) sind auf der Website der SEC5 öffentlich zugänglich6.

1 Diese Anforderung ergibt sich indirekt aus Sec. 11 SA. 2 Item 601, Reg. S-K i.V.m. dem jeweils anwendbaren Formular. 3 Vgl. zum integrierten Offenlegungssystem (incorporation by reference) Rz. 55. Einzureichen sind neben der Satzung des Emittenten alle operativ oder finanziell relevanten Verträge, z.B. alle relevanten Kredit- und Finanzierungsverträge mit Banken und alle Übernahmeverträge einschließlich der vereinbarten Kaufpreise. 4 Seit 1996 können amerikanische Emittenten ihre Registrierungsanträge elektronisch einreichen und seit 2002 gilt dies auch für nicht-amerikanischen Emittenten. 5 http://www.sec.gov/edgar.shtml. 6 Dokumente, die vor der Umstellung auf EDGAR im Papierformat bei der SEC eingereicht wurden, wurden indes nicht nachträglich in die EDGAR-Datenbank aufgenommen und sind daher gegebenenfalls nur mit erheblichem Aufwand (evtl. durch Hinzuziehung kommerzieller Informationsdienste) als Fotokopie über eines der Büros der SEC erhältlich.

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bb) Auf den Registrierungsantrag anwendbare Formulare Der Umfang der im Registrierungsantrag offenzulegenden Informationen wird in Formularen (forms) festgelegt. Die Frage, welches Formular Anwendung findet, hängt zum einen davon ab, ob es sich um einen amerikanischen oder um einen nichtamerikanischen Emittenten handelt, zum andern, ob es sich beim Emittenten um einen erstmaligen oder um einen bereits wiederholt am US-amerikanischen Kapitalmarkt auftretenden Emittenten (seasoned issuer) handelt. Die wichtigsten, von amerikanischen Emittenten für die Securities Act-Registrierung verwendeten Formulare sind Forms S-1, S-2 und S-3 für die Emission von Wertpapieren gegen Bareinlage sowie Form S-4 für die Emission von Wertpapieren im Austausch für andere Wertpapiere. Die korrespondierenden Formulare für nicht-amerikanische Emittenten sind Forms F-1, F-2 und F-3 sowie Form F-4. Die auf nicht-amerikanische Emittenten anwendbaren Formulare stellen z.T. geringere Anforderungen an die Offenlegung als die auf amerikanische Emittenten anwendbaren Formulare. Abgesehen von Form F-4 bestimmt sich die Anwendbarkeit der Formulare je nach „US-amerikanischer Kapitalmarkterfahrung“ des Emittenten. Form F-11 enthält den umfangreichsten Satz an Instruktionen und ist von solchen Emittenten zu verwenden, die nicht für Form F-2 oder F-3 qualifizieren. Typischerweise handelt es sich dabei um Unternehmen, die eine Erstemission planen oder aus sonstigen Gründen (bisher) nicht den periodischen Offenlegungspflichten des Exchange Act unterliegen. Form F-2 und Form F-3 stehen Emittenten zur Verfügung, die Wertpapiere nach den Bestimmungen des Exchange Act registriert haben und den daraus resultierenden Offenlegungspflichten fristgerecht2 nachgekommen sind. Der „reduzierte“3 Umfang der von regelmäßig am Kapitalmarkt auftretenden Emittenten zu publizierenden Informationen ist eine Konsequenz des integrierten Offenlegungssystems4.

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cc) Öffentlichkeit des Verfahrens Alle eingereichten Registrierungsanträge sind in ihrem gesamten Umfang öffentlich und können von jedermann entweder in den Büros der SEC eingesehen oder über deren Website abgerufen werden. Das schließt auch die einem Registrierungsantrag angehängten, wesentlichen Verträge ein, die damit der Wirtschaftspresse und der Konkurrenz zugänglich sind. Das Verfahren der Shelf Registration erlaubt indes Emittenten, die Vertraulichkeit einer Transaktion bis zur Einreichung der Prospektergänzung zu wahren5. Außerdem ist ein Antrag auf vertrauliche Behandlung mög1 Form F-1 verweist teilweise auf Form 20-F (vgl. zu Form 20-F Rz. 134 ff.). 2 36 Monate für Form F-2 und mind. 12 Monate für Form F-3, soweit mind. ein Jahresbericht auf Form 20-F eingereicht wurde. Außerdem muss der weltweite Marktwert aller im Streubesitz befindenden stimmberechtigten Wertpapiere des Emittenten mind. 75 Mio. USD betragen. Unter bestimmten Voraussetzungen steht Form S-3 bzw. F-3 seit 28.1.2008 auch Gesellschaften zur Verfügung, deren stimmberechtigte Wertpapiere 75 Mio. USD nicht erreichen. Solche kleinere Gesellschaften können in jeder 12 Monate-Periode Wertpapiere bis zu einem Drittel des Marktwertes der sich bereits im Markt befindenden Wertpapiere emittieren. 3 Der Begriff „reduziert“ ist eigentlich nicht korrekt, erhält doch letztlich der Kapitalmarkt trotz Anwendung von Form F-2 oder Form F-3 nicht weniger Informationen als im Form F-1. 4 Vgl. zum integrierten Offenlegungssystem Rz. 55. 5 Vgl. zur Shelf Registration Rz. 48 ff.

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lich, sollten der Veröffentlichung berechtigte Geheimhaltungsinteressen entgegenstehen. 38

Mit Erlass des JOBS Act wurde eine neue Section 6(e) in den Securities Act eingeführt. Danach können Emerging Growth Companies bei erstmaliger Beanspruchung des US-amerikanischen Kapitalmarktes (initial public offering date)1 ihren Registrierungsantrag auf vertraulicher Basis zur Prüfung bei der SEC einreichen (so genannte confidential submission), sofern der vertraulich eingereichte Registrierungsantrag mindestens 21 Tage vor der Durchführung einer Roadshow öffentlich gemacht wird. Auf diese neue Regelung kann sich auch ein nicht-amerikanischer Emittent berufen, sofern er die an eine Emerging Growth Company gestellten Voraussetzungen erfüllt. Erfüllt er die Voraussetzungen nicht, kann er nur sehr beschränkt eine vertrauliche Behandlung des Registrierungsantrages verlangen2. dd) Prüfung des Registrierungsantrages durch die SEC

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Die SEC ist grundsätzlich frei, einen Registrierungsantrag einer vollen, einer eingeschränkten oder überhaupt keiner Prüfung zu unterziehen3. Ein erstmaliger Registrierungsantrag wird jedoch in aller Regel vollständig geprüft4. Typischerweise kommentiert die SEC5 einen Registrierungsantrag mehrfach, so dass sich der Schrift1 Der Begriff der erstmaligen Beanspruchung des US-amerikanischen Kapitalmarktes (initial public offering date) ist in Sec. 101(c) des JOBS Act definiert. Sie entspricht dem Datum des ersten Verkaufs von Wertpapieren eines Emittenten gestützt auf einen von der SEC unter dem Securities Act genehmigten Registrierungsantrages. 2 Bis Dezember 2011 konnten nicht-amerikanische Emittenten bei erstmaliger Beanspruchung des US-amerikanischen Kapitalmarktes den Registrierungsantrag der SEC grundsätzlich auf vertraulicher Basis einreichen. Im Dezember 2011 änderte die SEC diese Praxis. Seither prüft sie Registrierungsanträge auf vertraulicher Basis nur, wenn der Emittent bei der erstmaligen Beanspruchung des US-amerikanischen Kapitalmarktes (i) ein ausländischer Staat ist, der seine Forderungspapiere (debt securities) registriert, (ii) ein nichtamerikanischer Emittent ist, der seine Wertpapiere an einer nicht-amerikanischen Börse notiert hat oder im Begriff ist, seine Wertpapiere an einer solchen Börse zu notieren, (iii) ein nicht-amerikanischer Emittent ist, der durch einen ausländischen Staat privatisiert wurde, oder (iv) ein nicht-amerikanischer Emittent ist, der nachweisen kann, dass das öffentliche Registrierungsverfahren mit anwendbarem ausländischen Recht in Konflikt steht. Vgl. hierzu Verlautbarung der SEC v. 8.12.2011 (überarbeitet am 30.5.2012), NonPublic Submissions from Foreign Private Issuers. Erfüllt ein nicht-amerikanischer Emittent die an eine Emerging Growth Company gestellten Voraussetzungen und entscheidet er sich, als solche behandelt zu werden, unterliegt der Emittent allen auf Emerging Growth Companies anwendbaren Regeln und kann sich nicht nur auf jene berufen, die für ihn vorteilhaft sind. Ein solcher nicht-amerikanischer Emittent hat entsprechend etwa den vertraulich eingereichten Registrierungsantrag mind. 21 Tage vor einer Roadshow öffentlich zugänglich zu machen. 3 Loss/Seligman/Paredes, Securities Regulation, S. 129. Nach Sec. 408 SOX muss die SEC Registrierungsanträge von unter dem Exchange Act registrierungspflichtigen Emittenten mind. alle drei Jahre einer Prüfung unterziehen. 4 Größere Akquisitionen oder Desinvestitionen erhöhen die Überprüfungswahrscheinlichkeit ebenso wie das Vorliegen von Transaktionen mit Staaten, die Sanktionen des Office of Foreign Asset Control (OFAC) unterliegen. 5 Dabei befassen sich bei der SEC nicht nur der zuständige Sachbearbeiter im Bereich Corporate Finance, sondern fast immer auch Mitarbeiter der SEC aus dem Bereich Accounting mit einem Registrierungsantrag.

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wechsel zwischen dem Emittent und der SEC über zwei bis drei Monate hinziehen kann, bis der Registrierungsantrag in einer für die SEC akzeptablen Form vorliegt1. d) Phasen des Registrierungsprozesses aa) Übersicht Der Registrierungsprozess unter dem Securities Act ist in drei Phasen gegliedert. Die erste Phase dauert vom Entschluss, ein öffentliches Angebot von Wertpapieren durchzuführen (typischerweise durch das Verpflichten einer Investmentbank oder von Banken, die das Wertpapierangebot übernehmen), bis zur Einreichung des Registrierungsantrages bei der SEC (pre-filing period). Die zweite Phase dauert von der Einreichung des Registrierungsantrages bis zu dessen Wirksamerklärung durch die SEC (waiting period). Die dritte Phase schließlich umfasst die Zeit nach der Wirksamerklärung des Registrierungsantrages (post-effective period). Mit der im Vergleich zu europäischen Primärkapitalmarktregelungen strikten Regelung des Registrierungsprozesses soll sichergestellt werden, dass Anlageentscheidungen allein gestützt auf den von der SEC geprüften Prospekt getroffen werden und keine Konditionierung des Marktes mit Informationen außerhalb des Prospektes erfolgt.

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bb) Pre-Filing Period In der Pre-Filing Period (auch quiet period genannt) dürfen in den USA grundsätzlich weder schriftliche noch mündliche Angebote2 in Bezug auf die zu emittierenden Wertpapiere gemacht werden. Nach Ansicht der SEC könnte die Information über eine bevorstehende Emission in dieser Phase Anlageentscheidungen beeinflussen. Entsprechend versteht die SEC den Begriff eines Angebots sehr weit; darunter fallen insbesondere auch Veröffentlichungen, die sich nicht direkt auf das bevorstehende Wertpapierangebot beziehen, aber dennoch das Interesse von Investoren oder Wertpapierhändler in den Emittenten oder dessen Wertpapiere stimulieren.

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Um dem Bedürfnis der Emittenten entgegenzukommen, den Markt auch im Vorfeld einer geplanten Kapitalmarkttransaktion zeitgerecht informieren zu können, kennen die Securities Laws mehrere Bestimmungen (safe harbors), die eine Veröffentlichung von Informationen selbst in der Pre-Filing Period zulassen. Gestützt auf diese Bestimmungen kann ein nicht-amerikanischer Emittent:

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– bestimmte Presseaktivitäten außerhalb der USA durchführen (offshore press activities) (Rule 135e SA)3, – bestimmte Pressemitteilungen machen, sofern diese mindesten 30 Tage vor Einreichung des Registrierungsantrages erfolgen (30-day bright line safe harbor) (Rule 163A SA)4, 1 Jede Neueinreichung eines Registrierungsantrags wird als Amendment bezeichnet. 2 Das Angebot (offer to sell or buy) ist ein Schlüsselbegriff des Securities Act. Der Begriff wird in Sec. 2(a)(3) SA definiert als „every attempt or offer to dispose of, or solicitation of an offer to buy, a security or an interest in a security for value“. 3 Dabei hat der nicht-amerikanische Emittent sicherzustellen, dass die Bekanntgabe außerhalb der USA unter keinen Umständen in die USA gelangt, dort vielmehr nur, aber immerhin eine mit Rule 135 konforme Bekanntgabe gemacht wird. 4 Dieser Safe Harbor wurde im Rahmen der Securities Offering Reform geschaffen. Rule 163A SA setzt voraus, dass (1) die Kommunikation durch den Emittenten erfolgt, (2) kei-

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– bestimmte Ankündigungen betreffend ein geplantes Angebot machen (Rule 135 SA)1, – bestimmte tatsachen- und zukunftsbezogene Informationen veröffentlichen (factual and forward-looking information) (Rule 168 und 169 SA)2, oder – sofern der Emittent ein besonders bekannter, regelmäßig am Kapitalmarkt auftretender Emittent ist (well-known seasoned issuer (WKSI))3, unter bestimmten Voraussetzungen Angebote machen (Rule 163 SA)4. cc) Waiting Period 43

Während der Waiting Period prüft die SEC den vom Emittenten eingereichten Registrierungsantrag. Mündliche Kommunikation ist in dieser Zeit ohne Beschränkungen möglich5. Schriftliche Kommunikation6 hingegen ist nur erlaubt, wenn sie einem Section 10(a) SA konformen Prospekt entspricht oder unter eine der Ausnahmebestimmungen von Section 10(b) SA fällt. Jede Art von Schriftstück eines an einer Transaktion Beteiligten, das an die Öffentlichkeit gelangt, sollte daher vorgängig auf das Vorliegen einer Ausnahmeregel überprüft werden.

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nen Hinweis auf ein (künftiges) Angebot von Wertpapieren enthält und (3) der Emittent verhältnismäßige Vorkehrungen trifft, um eine weitere Verbreitung im Zeitraum von 30 Tagen vor Einreichung des Registrierungsantrages zu verhindern. Die Ankündigung muss zwingend eine Legende (legend) enthalten, d.h. einen Hinweis auf den künftigen Registrierungsantrag und potentielle Investoren dazu auffordert, sich den Prospekt entweder auf der SEC-Website oder vom Emittenten durch Anruf einer gebührenfreien Telefonnummer zu besorgen. Die Ankündigung darf keinen Hinweis auf die Identität der Konsortialbanken enthalten. Der Safe Harbor von Rule 168 SA steht nur Emittenten zur Verfügung, die bereits in der Vergangenheit ähnliche Veröffentlichungen gemacht haben. Die Information muss in Bezug auf den Zeitpunkt, die Art und die Form grundsätzlich den im gewöhnlichen Geschäftsverlauf erfolgten vergangenen Veröffentlichungen entsprechen. Rule 169 SA schafft einen ähnlichen Safe Harbor wie Rule 168 SA. In verschiedener Hinsicht ist Rule 169 SA indes enger gefasst. Einmal werden von Rule 169 SA bei nicht der Berichterstattung unterliegenden Emittenten (non-reporting issuer) nur tatsachen- nicht aber zukunftsbezogene Informationen gedeckt. Außerdem steht Rule 169 SA nur für Veröffentlichungen zur Verfügung, die an Kunden, Lieferanten und andere Nicht-Investoren gerichtet sind. Der Begriff des well-known seasoned issuer ist definiert in Rule 405 SA und erfasst im Wesentlichen solche Emittenten, die (1) berechtigt sind Form S-3 oder F-3 zu verwenden (vgl. hierzu Rz. 36) und (2) entweder (i) eine Marktkapitalisierung von mind. 700 Mio. USD haben oder (ii) innerhalb der vergangenen 3 Jahre mind. 1 Mrd. USD registrierungspflichtige, nicht-konvertierbare Wertpapiere (außer common equity) gegen Barzahlung ausgegeben haben. Außerdem darf der Emittent nicht in eine von mehreren Kategorien von so genannte ineligible issuers fallen. Jede schriftliche Kommunikation (written communication), die ein Angebot darstellt, gilt allerdings als so genannter Free Writing Prospectus, der die in Rule 163(b)(1) SA vorgeschriebenen Hinweise (legend) enthalten und gemäß Rule 163(b)(2) SA gleichzeitig mit dem Registrierungsantrag bei der SEC eingereicht werden muss. Auch diese Form der Kommunikation unterliegt der Haftung gemäß Sec. 12(a)(2) SA. Der Begriff der schriftlichen Kommunikation (written communication) wurde in Rule 405 SA weit definiert und erfasst unter anderem auch Fernseh- oder Radiosendungen sowie graphic communications einschließlich aller Arten von elektronischen Kommunikationen wie Video, Fax, CD-ROM, E-Mails oder Websites.

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Während der Waiting Period kann ein nicht-amerikanischer Emittent weiter Aktivitäten unternehmen, die unter eine der oben erwähnten Safe Harbor-Bestimmungen fallen (vgl. Rz. 42). Darüber hinaus kann der Emittent einen vorläufigen Prospekt1 (preliminary prospectus oder red herring2) verwenden, der es erlaubt, bereits vor der Wirksamerklärung des Registrierungsantrages das Investoreninteresse abzufragen und Roadshows3 durchzuführen4. In der Praxis wird eine Roadshow typischerweise erst dann angesetzt, wenn alle SEC-Kommentare im Prospekt berücksichtigt sind, so dass das Risiko einer nochmaligen Zirkulation eines überarbeiteten Prospektes (so genannte recirculation) klein ist5. Wird für die Roadshow lediglich eine Präsentation, nicht aber ein vorläufiger Prospekt verwendet, gilt die Präsentation dann nicht als schriftliche Kommunikation, wenn an potenzielle Investoren keine schriftlichen Unterlagen abgegeben werden bzw. diese nach der Präsentation wieder eingesammelt werden6. Von diesen Kommunikationsbeschränkungen sind Emerging Growth Companies grundsätzlich ausgenommen, soweit sich die Kommunikation an Qualified Institutional Buyers (QIBs) oder Institutional Accredited Investors (IAIs) richtet und darauf zielt, das Investoreninteresse abzufragen (so genannte testing-the-waters)7. Außerdem dürfen nach Rule 164 SA sowohl Emittenten8 als auch andere an einer Emission Beteiligte bereits vor der Wirksamerklärung des Registrierungsantrages so genannte Free Writing Prospectuses9 verwenden, soweit die Voraussetzungen von Rule 433 SA erfüllt sind10. Während der Waiting Period sind auch Bekanntmachungen zur Emission unter den Voraussetzungen von Rule 134

1 Die Verwendung eines vorläufigen Prospektes ist die am häufigsten angerufene Ausnahmebestimmung unter Sec. 10(b) SA. 2 Nach Rule 430 SA muss der vorläufige Prospekt im Wesentlichen dieselben Angaben wie der endgültige Prospekt enthalten, mit Ausnahme derjenigen Informationen, die bei Drucklegung des vorläufigen Prospektes noch nicht erhältlich sind, wie z.B. Preisinformationen. 3 Eine Roadshow ist eine Präsentation eines oder mehrerer Mitglieder der Geschäftsleitung des Emittenten zu einem bevorstehenden Angebot (vgl. die Definition in Rule 433(h)(4) SA). 4 Dies erstaunt aus europäischer Sicht, ist doch der Prospekt zu diesem Zeitpunkt noch nicht von der SEC gebilligt und damit im Sinne der US-amerikanischen Prospekthaftungsregeln auch noch nicht haftungsauslösend. 5 Johnson/McLaughlin, § 3.05[F].; Greene, § 2–70. Vgl. hierzu auch Rz. 174. 6 Vgl. Rule 433(d)(8) SA. 7 Diese Ausnahme von den Kommunikationsbeschränkungen für Emerging Growth Companies wurde durch den JOBS Act eingeführt und gilt nicht nur für die Waiting Period, sondern auch schon für die Pre-Filing Period. S. Sec. 5(d) SA. 8 Einschränkungen gelten gemäß Rule 164(e) SA für ineligible issuers. 9 Nach Rule 405 SA ist ein Free Writing Prospectus eine schriftliche Kommunikation (written communication), die ein Angebot zum Verkauf oder eine Einladung zum Kauf von Wertschriften darstellt, die Gegenstand eines bei der SEC hängigen Registrierungsverfahrens sind. Ein Zusatz zu einem gesetzlichen Prospekt wie auch eine Medienmitteilung, E-Mails, Massen-Voicemails, oder auch Medieninterviews können als Free Writing Prospectus qualifizieren. 10 Unterlagen, die an einer Roadshow den potenziellen Investoren überlassen werden, d.h. am Ende der Veranstaltung nicht eingesammelt werden, gelten als Free Writing Prospectus und müssen entsprechend die Voraussetzungen von Rule 164 SA und Rule 433 SA erfüllen.

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SA1, d.h. Informationen, die nicht als Prospekt qualifizieren, erlaubt2. Während der Waiting Period dürfen keine Wertpapiere des Emittenten verkauft und damit auch keine Angebote zum Kauf von Wertpapieren angenommen werden3. dd) Wirksamerklärung des Registrierungsantrages 45

Gemäß Section 8 SA wird ein Registrierungsantrag grundsätzlich am zwanzigsten Tag nach dessen Einreichung automatisch wirksam, sofern die SEC nicht einen früheren Tag bestimmt4. Dabei beginnt diese Frist mit jeder Einreichung eines geänderten Registrierungsantrages von Neuem zu laufen, theoretisch also auch mit der Einreichung des so genannten Pricing Amendment, was indes sehr ungünstig wäre, weil unmittelbar nach der Preisfestsetzung der Verkauf der Wertpapiere erfolgen sollte. Um dies zu verhindern, wird entweder der Registrierungsantrag gemäß Rule 430 SA5 noch vor der Festsetzung des Angebotspreises wirksam erklärt6, oder aber unmittelbar nach der Einreichung des Pricing Amendment7. ee) Post-Effective Period

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Erst wenn die SEC den Registrierungsantrag wirksam (effective) erklärt hat, können die Emissionsbanken die entsprechenden Wertpapiere verkaufen und Angebote, die in der Waiting Period von Investoren gemacht wurden, annehmen, allerdings nur dann, wenn der von der SEC wirksam erklärte endgültige Prospekt (statutory pro1 Im Rahmen der Securities Offering Reform wurde Rule 134 SA insoweit angepasst, als dass Bekanntmachungen nunmehr ein größeres Spektrum an (insb. faktischen) Informationen enthalten dürfen. 2 Zu den unter Rule 134 SA fallenden und mithin erlaubten Informationen gehören etwa bestimmte grundlegende Informationen über den Emittenten, einschließlich Kontaktinformationen, die Bezeichnung und der Betrag der angebotenen Wertschriften, eine kurze Beschreibung der Geschäftstätigkeit des Emittenten, der Emissionspreis oder die Methode, wie der Emissionspreis berechnet wird, die voraussichtliche Verwendung des Emissionserlöses, die Namen der die Emission übernehmenden Banken (underwriters), der voraussichtliche Zeitplan der Emission, oder die Offenlegung von Credit Ratings. 3 Um dies zu verhindern, die Bücher aber dennoch „füllen“ zu können, fordern Emissionsbanken interessierte Anleger häufig auf, ein Angebot zum Kauf von Wertpapieren zu machen, das vom Emittenten angenommen werden kann, anstatt den interessierten Investoren ein Angebot zum Kauf der Wertpapiere zu machen, das diese dann unter Umständen zu früh annehmen könnten. 4 Zur mit der Securities Offering Reform eingeführten Möglichkeit der Automatic Shelf Registration für WKSI vgl. Rz. 50. 5 Vgl. dazu Loss/Seligman/Parades, Securities Regulation, S. 130 f. 6 Gemäß Rule 430A(b) SA wird die nachträglich eingereichte Preisinformation automatisch rückwirkend Teil des Registrierungsantrages zum Zeitpunkt, als dieser wirksam erklärt wurde, als ob die Preisinformation zusammen mit dem Registrierungsantrag eingereicht worden wäre. Rule 424 SA verlangt aber, dass der Prospekt mit der zusätzlichen Preisinformation innerhalb von zwei Geschäftstagen nach der Preisfestlegung oder nach der ersten Verwendung, nachdem der ursprüngliche Registrierungsantrag wirksam erklärt wurde, bei der SEC eingereicht wird. 7 Gemäß Rule 460 SA ist es für eine solche so genannte Acceleration erforderlich, dass eine Version des vorläufigen Prospekts an alle Emissionsbanken und Wertpapierhändler verteilt wird.

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spectus) der Investitionsentscheidung des kaufenden Investors zugrunde lag. In der Vergangenheit musste der Emittent bzw. die Emissionsbanken1 daher sicherstellen, dass der Prospekt vor dem Closing beim Anleger physisch vorhanden war2. Mit der neuen Rule 172 SA hat die SEC jedoch anerkannt, dass diese physische Prospektverteilungspflicht das eigentliche Ziel einer zeitnahen Information der Investoren verfehlt, da der endgültige Prospekt gewöhnlich ohnehin erst nach Annahme des Kaufangebotes durch die Emissionsbanken zugestellt wird. Gemäß Rule 172(b) SA ist die Prospektverteilungspflicht nun bereits dadurch erfüllt, dass der Emittent gemäß Rule 424 SA den endgültigen Prospekt entweder bis am zweiten Arbeitstag nach Beginn des Wertpapierverkaufs oder – falls früher – bis am zweiten Arbeitstag nach erstmaligem Gebrauch des Prospekts bei der SEC einreicht bzw. sich angemessen darum bemüht hat (access equals delivery). ff) Ereignisse nach der Wirksamerklärung Korrekturen eines Prospekts nach der Wirksamerklärung werden durch das Einreichen eines speziellen Prospektnachtrages (post-effective amendment) gemäß Rule 424(a) SA vorgenommen. Über die in Rule 424(a) SA vorgesehenen Fälle hinaus kann ein nicht-amerikanischer Emittent eine Korrektur auch über die Einreichung eines Form 6-K vornehmen (vgl. Rz. 141).

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e) Shelf Registration Rule 415 SA erlaubt eine Registrierung von Wertpapieren „auf Vorrat“ (shelf registration). Sie ermöglicht einem Emittenten, einen Basisprospekt (base prospectus) wirksam erklären zu lassen, der die Art und den betragsmäßigen Maximalumfang der zu emittierenden Wertpapiere festlegt. Während der nächsten drei Jahre kann der Emittent vom Basisprospekt gedeckte Wertpapiere in einer oder mehreren Transaktionen emittieren (shelf takedown), die in einem bei der SEC einzureichenden Prospektzusatz (prospectus supplement) dokumentiert werden3.

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Die Shelf Registration erleichtert die Emission von Wertpapieren für regelmäßig am Kapitalmarkt auftretende Emittenten (seasoned issuers)4; sie erlaubt zudem die Transaktion wesentlich später der Öffentlichkeit bekanntzugeben als im normalen Registrierungsprozess. Die im Rahmen des integrierten Offenlegungssystems (vgl. Rz. 55) bestehende Möglichkeit, bereits aufgrund von einmaligen oder periodischen Offenlegungspflichten des Exchange Act publizierte Informationen durch einfachen Verweis Teil des Registrierungsantrages werden zu lassen, hat zur Folge, dass die Emissionsbanken unter Umständen für Falschangaben oder Auslassungen in diesen referenzierten Dokumenten haftbar gemacht werden können, selbst wenn die Emis-

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1 Sowie u.U. gewissen Händlern, die von den Emissionsbanken zum Weiterverkauf der Wertpapiere (gegen Entgelt) eingebunden werden. 2 Dies war der Grund dafür, weshalb in einem T+3 Umfeld die Preisbestimmung in den USA traditionell derart angesetzt wird, dass das Wochenende für den Druck und die Verteilung der Prospekte mitgenutzt werden kann. 3 Die Einreichung des Prospektzusatzes bei der SEC löst keinen SEC-Review aus, da der Registrierungsantrag bereits effektiv erklärt worden ist. 4 Sie steht nur solchen Emittenten offen, die berechtigt sind, Form F-3 für ihre Registrierungsanträge zu verwenden.

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sionsbanken an deren Erstellung gar nicht beteiligt waren1. Verschärft wird dieses Problem dadurch, dass einzelne Shelf Takedowns in der Regel sehr rasch erfolgen und deshalb nur wenig Zeit für eine Due Diligence Prüfung bleibt2. 50

Im Rahmen der Securities Offering Reform wurde die Shelf Registration weiter vereinfacht und flexibilisiert. Insbesondere können WKSI ein so genanntes Automatic Shelf Registration Statement bei der SEC einreichen, welches ohne SEC-Review automatisch mit der Einreichung wirksam wird. Außerdem müssen WKSI anfallende Registrierungsgebühren jeweils erst bei der Durchführung einzelner Transaktionen bezahlen (pay-as-you-go) und können auch freier entscheiden, ob sie einzelne Informationen entweder im Basisprospekt, in einem Prospektzusatz, durch Verweis auf bereits aufgrund von einmaligen oder periodischen Offenlegungspflichten des Exchange Act publizierte Informationen oder durch einen automatisch wirksamen Prospektnachtrag offenlegen wollen. f) Prospektinhalt3

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Section 10(a) SA beschreibt den erforderlichen Prospektinhalt nur in aller Kürze. Die maßgeblichen Bestimmungen für den Prospektinhalt bei einem öffentlichen Angebot finden sich in Regulation S-K betreffend die Offenlegung von nicht-finanziellen Informationen sowie in Regulation S-X betreffend die Offenlegung von Finanzzahlen. Im Folgenden wird jeweils eine Auswahl von praktisch wichtigen Elementen von Regulation S-K und Regulation S-X wiedergegeben4. aa) Allgemeine Bestimmungen

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Plain English Initiative: Prospekte waren über die Jahre zunehmend durch eine komplizierte technische Sprachwahl geprägt. Im Jahre 1998 reagierte die SEC auf diesen Trend mit dem Erlass von Rule 421(d) SA. Ziel war die Verwendung von leicht verständlichem Englisch (plain English), um dadurch den Prospektinhalt finanziell unerfahrenen Investoren leichter zugänglich zu machen5.

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Vertrauliche Behandlung gewisser Angaben: Rule 406 SA bietet Emittenten die Möglichkeit, bei der SEC die vertrauliche Behandlung (confidential treatment) spezifischer Informationen im Registrierungsantrag zu beantragen und gewisse Dokumente nur der SEC im Volltext, der Öffentlichkeit dagegen nur „bereinigt“ zugänglich zu machen. Die SEC legt Rule 406 SA allerdings sehr restriktiv aus6. 1 Greene, § 2A–42 ff. 2 Rule 176 SA, die die für die Bestimmung des Umfanges der Due Diligence-Prüfung im Rahmen einer Shelf Registration relevanten Kriterien auflistet, hat das Problem nicht beheben können. 3 Soweit nicht anders vermerkt, gelten die Anforderungen an den Prospektinhalt für amerikanische wie für nicht-amerikanische Emittenten. 4 Die Einhaltung der gemäß Reg. S-K bzw. Reg. S-X offenzulegenden Informationen ist notwendig, aber nicht hinreichend. Darüber hinaus kann aufgrund der aus Rule 10b-5 SEA abgeleiteten Generalklausel die Offenlegung weiterer, in Reg. S-K oder Reg. S-X nicht vorgesehener Informationen erforderlich sein. 5 Vgl. auch Plain English Disclosure, SA Release No. 33-7497 (28.1.1998). Obwohl Rule 421(d) SA die Verwendung von Plain English nur auf den Deckblättern, in der Zusammenfassung des Prospektes sowie in den Risikofaktoren verlangt, werden Prospekte heute in der Regel vollständig in Plain English verfasst. 6 Vgl. SEC Division of Corporation Finance Staff Legal Bulletin No. 1 (with Addendum).

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Zukunftsgerichtete Aussagen: Zukunftsgerichtete Aussagen (forward-looking statements) im Prospekt sind aufgrund des erhöhten Klagerisikos in den USA mit Vorsicht zu behandeln, obschon ein besonderes Interesse des Anlegers an der Geschäftsentwicklung des Emittenten besteht. Der 1995 verabschiedete Private Securities Litigation Reform Act (PSLRA) hat Haftungsprivilegierungen für zukunftsgerichtete Aussagen in den Securities Act1 und in den Exchange Act2 eingeführt3. Danach ist die zivilrechtliche Haftung für von einem Emittenten im Prospekt gemachte zukunftsgerichtete Aussagen4 ausgeschlossen, sofern die Aussage als solche kenntlich gemacht wird und von aussagekräftigen Warnhinweisen (cautionary statements) begleitet ist, dass die Aussage möglicherweise durch in der Zukunft eintretende Faktoren und Ereignisse materiell beeinflusst werden kann. Dabei ist zu beachten, dass der PSLRA auf Erstemissionen nicht anwendbar ist; in diesen Fällen hilft nur die so genannte Bespeaks Caution-Doktrin5. Inzwischen ist die Identifikation von zukunftsgerichteten Aussagen in US-amerikanischen Prospekten zwar Standard; allerdings hat der PSLRA die Zurückhaltung der Emittenten, aussagekräftige Zukunftsprognosen abzugeben, nicht aufgehoben6.

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bb) Integriertes Offenlegungssystem Das integrierte Offenlegungssystem (integrated disclosure system) erlaubt es regelmäßig am Kapitalmarkt auftretenden Emittenten (seasoned issuers), transaktionsspezifische, im Securities Act vorgesehene Offenlegungspflichten unter Verweis auf bereits aufgrund von einmaligen oder periodischen Offenlegungspflichten des Exchange Act publizierte Informationen zu erfüllen (incorporation by reference)7. Die Securities Offering Reform hat dieses Grundprinzip konsequent weiterentwickelt und insbesondere für WKSI wesentliche Erleichterungen im Registrierungsverfahren und bei der Kommunikation im Zusammenhang mit öffentlichen Angeboten geschaffen.

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cc) Regulation S-K (non-financial disclosure) Regulation S-K legt im Zusammenhang mit dem jeweils anwendbaren Formular (vgl. hierzu Rz. 36) den eigentlichen Prospektinhalt fest. Aus Sicht des Praktikers verdienen insbesondere die folgenden Punkte Erwähnung: 1 Vgl. Sec. 27A SA. 2 Vgl. Sec. 21E SEA. 3 Die zuvor von der SEC mit Rule 175 SA und Rule 3b-6 SEA (dazu Release No. 6084 (25.6.1979)) erlassenen Safe Harbor-Regeln hatten in der Praxis keine Wirkung gezeigt. 4 Laut PSLRA gelten als zukunftsgerichtete Aussagen: (1) Schätzungen von Gewinn- und anderen Finanzzahlen, (2) Pläne und Ziele für künftige Geschäftstätigkeiten, (3) Aussagen über die künftige, wirtschaftliche Leistungsfähigkeit, einschließlich MD&A-Aussagen zur finanziellen Lage oder dem Ergebnis der Geschäftstätigkeit, und (4) die diesen Aussagen zugrunde liegenden Annahmen. 5 Die Doktrin basiert auf der Überlegung, dass, wenn ein Prospekt genügend warnende Hinweise enthält eine behauptete Falschdarstellung oder Auslassung kaum eingeklagt werden kann. Vgl. Kopp, RIW 2002, 664 m.w.H. 6 Rosen, IFRL 1999, 19; Kopp, RIW 2002, 664. 7 Dogmatisch baut das integrierte Offenlegungssystem auf der Kapitalmarkteffizienzhypothese (dazu statt vieler Werlen, Konzeptionelle Grundlagen, S. 18 ff.) auf, wonach alle einmal veröffentlichten Informationen vom Kapitalmarkt umgehend verarbeitet werden.

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Prospektzusammenfassung (Item 503(a)): Emittenten wird empfohlen, eine Prospektzusammenfassung in den Prospekt aufzunehmen, besonders dort, wo dies aufgrund des Umfangs und der Komplexität des Prospekts angezeigt ist. Im Unterschied zur Regulierung in der EU1 legt Regulation S-K keinen Maximalumfang fest. Die SEC legt Wert darauf, dass die Zusammenfassung den relevanten Prospektinhalt in eigenen Worten beschreibt.

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Risikofaktoren (Item 503(c)): Regulation S-K verlangt einen gesonderten Prospektteil mit Angaben über Umstände, die einen erheblichen negativen Einfluss auf die wirtschaftliche Lage oder den Geschäftserfolg des Emittenten haben könnten. Dabei sollen die Risikofaktoren nur dann in den Prospekt aufgenommen werden, wenn sie (i) für den Emittenten wesentlich sind und (ii) einen spezifischen Bezug zum Emittenten aufweisen. Die Auflistung allgemeiner oder nicht wesentlicher Risikofaktoren ist zu vermeiden, da es den Investoren dadurch erschwert wird, die naheliegenden Risiken von den nur sehr fern liegenden Risiken zu unterscheiden2. Regulation S-K äußert sich zur Reihenfolge der Risikofaktoren nicht; eine Auflistung der Risikofaktoren nach ihrer Bedeutung für den Emittenten ist nicht geboten, aber aus Rule 10b-5 SEA Perspektive ratsam3.

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Verwendung des Emissionserlöses (Item 504): Der Emittent muss die Hauptzwecke nennen, für die der Nettoerlös einer Emission verwendet werden soll. Außerdem sollen die ungefähren Beträge, die für jeden Zweck verwendet werden sollen, individuell angezeigt werden.

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Management Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operations (MD&A) (Item 303): Regulation S-K verlangt eine MD&A, in der das Management zur finanziellen Situation und zum operativen Ergebnis des Emittenten in Bezug auf volle Geschäftsjahre und gegebenenfalls Zwischenabschlüsse Stellung nehmen soll4. 1 Verordnung (EG) Nr. 809/2004 in Bezug auf Aufmachung und Inhalt des Prospekts, des Basisprospekts, der Zusammenfassung und der endgültigen Bedingungen und in Bezug auf die Angabepflichten, ABl. L 149 v. 30.4.2004, in der per 31.7.2012 gültigen Fassung (Änderung durch Delegierte Verordnung (EU) Nr. 486/2012 v. 30.3.2012, ABl. L 150/1 v. 9.6.2012). Nach Art. 24 Abs. 1 Unterabs. 2 der Verordnung trägt die Länge der Zusammenfassung der Komplexität des Emittenten und der angebotenen Wertpapiere Rechnung. Die Zusammenfassung darf aber nicht mehr als 7 % des Prospekts oder nicht mehr als 15 Seiten betragen, je nachdem, was länger ist. 2 In der Praxis war lange Zeit strittig, ob es mit Hinblick auf Rule 10b-5 SEA ratsam sei, möglichst alle denkbaren Risikofaktoren aufzulisten, um nicht Gefahr zu laufen, dass ein Investor auf eine mögliche „Lücke“ im Prospekt verweist oder ob es vielmehr durch Rule 10b-5 SEA geradezu geboten sei, sich auf die wesentlichen Risiken zu beschränken. Die SEC hat in ihrer Praxis mittlerweile klar Stellung zugunsten der letzteren Position bezogen und wird überflüssige Risikofaktoren im Rahmen ihrer Prospektprüfung beanstanden. 3 Auch besteht keine Pflicht, die Risikofaktoren nach Sachbereichen zu kategorisieren; aus Gründen der Übersichtlichkeit ist eine solche Kategorisierung indes zu empfehlen. 4 Im Februar 2010 veröffentlichte die SEC eine interpretative Wegleitung zur Offenlegung im Zusammenhang mit dem Klimawandel. Emittenten sind danach etwa verpflichtet im Rahmen der MD&A bekannte Trends, Ereignisse, Verpflichtungen oder Umstände im Zusammenhang mit dem Klimawandel offenzulegen und zu diskutieren, sofern solche Vorkommnisse einen negativen Effekt auf das finanzielle Ergebnis des Emittenten haben können. SEC Release No. 33-9106 v. 2.2.2010.

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Im Einzelnen soll die MD&A die Ertragslage, die Kapitalausstattung1 und die Liquidität2 sowie alle weiteren, für das Verständnis der finanziellen Situation des Emittenten erforderlichen Kennzahlen erläutern3. Ursprünglich im Jahre 1968 eingeführt4 ist die MD&A Gegenstand einer Vielzahl von Erlassen der SEC5. So hat die SEC mit Erlass vom 10.5.2002 erweiterte Offenlegungspflichten in Bezug auf kritische Annahmen bei der Buchführung (critical accounting policies) aufgestellt6. In Umsetzung der Bestimmungen des Sarbanes-Oxley Act hat die SEC die Bestimmungen zur MD&A noch einmal substantiell ausgebaut. In einem Erlass vom 28.1.20037 wird die Offenlegung von Außerbilanzgeschäften (off-balance sheet arrangements)8 sowie die tabellarische Auflistung von bestimmten vertraglichen Verpflichtungen (contractual obligations)9 verlangt. Mit Erlass vom 29.12.2003 hat die SEC sodann zu Sinn und Zweck sowie zu Form und Inhalt der MD&A Stellung genommen (the 2003 MD&A release)10. Obwohl lediglich als 1 Die Diskussion der Kapitalausstattung sollte alle wesentlichen Verpflichtungen zu Kapitalaufwendungen sowie die erwarteten Finanzierungsquellen für die Erfüllung dieser Verpflichtungen abdecken. 2 Die Diskussion zur Liquidität sollte alle bekannten Trends, Anforderungen, Verpflichtungen, Ereignisse oder Unsicherheiten abdecken, die mit einiger Wahrscheinlichkeit einen Einfluss auf die Liquidität des Emittenten haben werden. 3 Dabei sollte das Management besonders auf ihm bekannte wesentliche Ereignisse und Unsicherheiten eingehen, die bewirken könnten, dass die berichtete finanzielle Situation des Emittenten nicht unbedingt indikativ für das künftige operative Ergebnis oder die künftige finanzielle Situation ist (Instruction 3 to Item 303(a)). Dies reflektiert den Ansatz der SEC hin zu mehr „weichen“ zukunftsgerichteten Informationen (soft information), dazu Loss/Seligman/Paredes, Securities Regulation, S. 175. 4 SA Release No. 4936 v. 9.12.1968. 5 SA Release No. 6231 v. 2.9.1980. Dieser Erlass wurde durch den Concept Release v. 24.4.1987 (SA Release No. 6711) und den Interpretive Release v. 18.5.1989 (Financial Reporting Release (FR) 36, SA Release No. 33-6835, SEA Release No. 34-26831, 54 Fed. Reg. 22427) weiter verfeinert. In Folge der Grundsatzentscheidung In the Matter of Caterpillar, Inc. v. 31.6.1992 hat die SEC schließlich SA Release No. 34.30532, A. AER No. 363 erlassen. 6 Disclosure in Management’s Discussion and Analysis about the Application of Critical Accounting Policies (File No. S7-16-02, Release No. 34-45907; International Series Release No. 1258). Vgl. auch das Commission Statement about Management’s Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operations (Release Nos. 33-8056 und 34-45321) v. 22.1.2002. 7 Disclosure in Management’s Discussion and Analysis about Off-Balance Sheet Arrangements and Aggregate Contractual Obligations (Release Nos. 33-8182 und 34-47264). 8 Danach sind Emittenten verpflichtet, sämtliche Off-Balance Sheet-Arrangements zu beschreiben, die mit einiger Wahrscheinlichkeit, aktuell oder in der Zukunft, einen für Investoren wesentlichen Einfluss auf die finanzielle Situation, Änderungen in der finanziellen Situation, Einnahmen oder Ausgaben, operatives Ergebnis, Kapitalaufwendungen oder Finanzierungsquellen haben oder haben werden (Item 303(a)(4)(i) Reg. S-K). 9 Aufgeführt werden müssen langfristige Geldschulden (long-term debt obligations), Anlagenleasingverträge (capital lease obligations), Ausrüstungsleasingverträge (operating lease obligations), Kaufverpflichtungen (purchase obligations) sowie sonstige langfristige Verpflichtungen, jeweils aufgeschlüsselt nach Restlaufzeiten und gegebenenfalls in Fußnoten genauer beschrieben. 10 Commission Guidance Regarding Management’s Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operations, SEC Release Nos. 33-8350 und 34-48960 (29.12.2003).

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Auslegungshilfe gedacht, liefert die SEC Stellungnahme wichtige Anhaltspunkte dafür, auf welche Punkte sich die SEC bei der Prüfung von Registrierungsanträgen künftig besonders konzentrieren wird. Verbesserungsbedarf sieht die SEC namentlich in vier gesonderten Bereichen: (i) Liquidität und Kapitalquellen1, (ii) kritische Annahmen bei der Buchführung2, (iii) allgemeine Präsentation3 sowie (iv) Inhalt4. Die Erkenntnis, dass mangelnde Transparenz bei Finanzinstituten zumindest teilweise zur Finanzkrise im Jahre 2008 beigetragen hat, veranlasste die SEC Ende 2010 eine weitere interpretative Wegleitung zur MD&A zu veröffentlichen (the 2010 MD&A release)5. Darin unterstreicht die SEC die anwendbaren Prinzipien zur Offenlegung betreffend der Liquidität und der Kapitalquellen und verdeutlicht, dass ein Emittent keine Finanzierungsstrukturen verwenden kann (sowohl on-balance sheet als auch off-balance sheet), die die tatsächliche finanzielle Lage des Emittenten verbergen. Außerdem weist die SEC daraufhin, dass Verschuldungskennzahlen (leverage ratio) und andere Finanzkennzahlen in SEC-Berichten derart offengelegt werden müssen, dass sie das Verschuldungsprofil und das Finanzergebnis des Emittenten nicht verschleiern. Schließlich befasst sich die SEC mit unterschiedlichen Praktiken in Bezug auf die Darstellung von vertraglichen Pflichten und hält die Emittenten zu sinnvoller und aussagekräftiger Offenlegung künftiger Zahlungsverpflichtungen an. 62

Geschäftstätigkeit (Item 101): Emittenten müssen die allgemeine Entwicklung ihrer Geschäftstätigkeit über die vorangegangenen fünf (nicht-amerikanische Emittenten: drei6) Jahre beschreiben7. Besteht die Geschäftstätigkeit aus sachlich oder geografisch stark differenzierten Geschäftsfeldern, müssen amerikanische Emittenten8 außerdem geschäftsfeldspezifische Angaben (einschließlich gewisser finanzieller Infor1 Meist ist nicht ausreichend, lediglich darauf zu verweisen, dass der Emittent sowohl kurzals auch langfristig über ausreichende Geldmittel verfügt. Vielmehr sollte auf bekannte wesentliche Trends und Unsicherheiten sowie die wesentlichen zugrundeliegenden Faktoren für die Geldmittelströme beim Emittenten eingegangen werden. Gegebenenfalls sollten außerdem bestimmte vertragliche Verpflichtungen im Zusammenhang mit Kreditaufnahmen (z.B. Bürgschaften oder Negative Covenants) beschrieben und deren potentielle Auswirkungen auf die Fähigkeit zu künftigen Kapitalaufnahmen diskutiert werden. 2 Bei der Erstellung der Abschlüsse eines Emittenten getroffene Annahmen und Schätzungen sind insbesondere dann als „kritisch“ bzw. „wesentlich“ zu bewerten und in der MD&A zu erläutern, wenn diese entweder (i) ein hohes Maß an Subjektivität und Urteilsvermögen verlangen, weil sie sich auf sehr unsichere Entwicklungen beziehen bzw. stark von wechselnden Rahmenbedingungen abhängen, oder (ii) einen wesentlichen Einfluss auf die Finanzlage oder das operative Geschäft haben. 3 Die SEC empfiehlt u.a. die Verwendung von tabellarischen Übersichten und Überschriften, wo dies dem leichteren Verständnis dient. Die MD&A sollte außerdem auch eine Einführung mit den wichtigsten Diskussionspunkten enthalten. 4 Das Management soll sich auf Schlüsselindikatoren und auf die wesentlichen Fakten, Trends und Unsicherheiten konzentrieren. Die MD&A sollte außerdem tatsächlich „analysieren“ und nicht nur die Informationen aus den Abschlüssen in Textform wiederholen. 5 Commission Guidance on Presentation of Liquidity and Capital Resources Disclosures in Management’s Discussion and Analysis, SEC Release No. 33-9144 (28.9.2010). 6 Form F-1, Item 4.a, bezugnehmend auf Form 20-F, Part I, Item 4.B.1. 7 Dies schließt die geschäftliche Entwicklung ihrer wesentlichen Tochter- bzw. Vorgängerunternehmen, soweit anwendbar, ein. 8 Reg. S-K, Item 101(b).

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mationen für die vorangegangenen drei Jahre) machen1. Soweit nicht im Heimatland verlangt, sind nicht-amerikanische Emittenten zu einer solchen Segmentberichterstattung nicht verpflichtet2. Rechtsstreitigkeiten (Item 103): Emittenten müssen eine kurze Beschreibung aller wesentlichen3 Rechtsstreitigkeiten liefern, in denen der Emittent entweder selbst als Partei beteiligt ist oder die sich auf Teile seines Vermögens beziehen.

63

Beschreibung der Wertpapiere (Item 202): Regulation S-K verlangt eine Beschreibung der zu emittierenden Wertpapiere, nicht jedoch eine vollständige Beschreibung der Ausgabebedingungen eines Wertpapiers. Wesentliche Rechte (z.B. Stimmrechte) oder Pflichten (z.B. der Ausschluss des Bezugsrechts unter gewissen Umständen) von Investoren sollen klar dargelegt werden4.

64

Vergütung des Managements (Item 402): Regulation S-K verlangt die Offenlegung der Gehälter sowie aller sonstigen Zuwendungen an den Vorstandsvorsitzenden (principal executive officer (PEO)), den Vorstand für Finanzen (principal financial officer (PFO)), sowie an die drei bestbezahlten leitenden Angestellten (executive officers) neben dem PEO und PFO für das vorangegangene Geschäftsjahr5. Zusätzlich müssen die Bezüge der Aufsichtsratsmitglieder (directors) offen gelegt werden. Im Jahre 2006 hat die SEC die Pflichten zur Offenlegung von Managementbezügen sowie zu Geschäften mit verbundenen Personen (s. Rz. 69) grundlegend neu geregelt und dabei wesentlich verschärft6. Ähnlich wie bei der MD&A im Bereich der operativen Geschäftstätigkeit wurde der Emittent zu einer qualitativen Beschreibung der ausgerichteten Vergütungen in einer Compensation Discussion & Analysis (CD&A) verpflichtet.

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Im Dezember 2009 hat die SEC die Offenlegung im Bereich der Vergütungen durch eine Ergänzung von Item 402 weiter ausgebaut7. Danach ist der Emittent verpflichtet

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1 Der erforderliche Umfang der Segmentberichterstattung wird seit 1997 durch Statement of Financial Accounting Standards (SFAS) 131 beschrieben (vormals SFAS 14). SFAS 131 enthält detaillierte Richtlinien zur Frage der Abgrenzung der berichtspflichtigen Segmente, folgt aber grundsätzlich den für die interne Berichterstattung und Entscheidungsfindung sowie für die operative Steuerung von der Unternehmensführung gebildeten Einheiten. 2 Form F-1, Item 4.a, mit Verweis auf Form 20-F, Part I, Item 4.B.; Palmiter, S. 418. Allerdings hat ein nicht-amerikanischer Emittent, der Abschlüsse nach Item 18 (statt Item 17) von Form 20-F einreicht, Segmentinformation in Übereinstimmung mit SFAS 131 vorzulegen. 3 Routineverfahren im Rahmen des üblichen Geschäftsbetriebes sind nicht zu erwähnen. 4 Reg. S-K sieht spezielle Anforderungen für Eigenkapital (Item 202(a)), Anleihensobligationen (Item 202(b)), Bezugsrechte (Item 202(c)), und American Depositary Receipts (Item 202(f)) vor; allerdings sind die spezifischen Offenlegungsvorschriften im Vergleich zur EUProspektrichtlinie gering. 5 Außerdem müssen die Zuwendungen an bis zu zwei weitere ehemalige leitende Angestellte offengelegt werden, soweit dies erforderlich gewesen wäre, wären sie nicht im vorangegangenen Geschäftsjahr aus der Gesellschaft ausgeschieden. 6 Vgl. SEC Release Nos. 33-8732A und 34-54302A. Die neuen Regeln verlangen die Offenlegung von deutlich mehr (quantitativen) Informationen (einschließlich neuer und überarbeiteter Tabellen) insbesondere zu Gewinnbeteiligungs- und Pensionsplänen sowie auch zu allen perquisites and other personal benefits. 7 Item 402(s). S. SEC Release No. 33-9089 v. 16.12.2009.

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darzulegen, (i) inwieweit das Vergütungssystem das Risikomanagement beeinflusst, (ii) welche Rolle der Aufsichtsrat (directors) im Prozess der Risikoüberwachung spielt, (iii) weshalb der Emittent der bestehenden Führungsstruktur gegenüber anderen den Vorzug gegeben hat (etwa für den Fall, dass der Vorstandsvorsitzende und der Aufsichtsratsvorsitzende in Personalunion eingesetzt sind), und (iv) welche Überlegungen den Nominationsausschuss in Bezug auf Vielfältigkeit (diversity) im Nominationsprozess für Aufsichtsratsmitglieder geleitet haben. 67

Im Januar 2011 hat die SEC außerdem die Vorgaben des Dodd-Frank Act bezüglich nicht-bindende Aktionärsabstimmungen über Vergütungen an bestimmte Geschäftsleitungsmitglieder sowie über Abreden zu Abgangsentschädigungen (golden parachutes) umgesetzt (say-on-pay votes)1. Diese neuen Regeln verlangen zusätzliche Offenlegungen unter Item 402 (Compensation Discussion & Analysis), namentlich (i) inwieweit die Gesellschaft die Ergebnisse der jüngsten Say-on-Pay-Abstimmungen berücksichtigt hat und (ii) betreffend Abreden zu Abgangsentschädigungen2. Von diesen neuen Offenlegungsanforderungen sind indes gemäß JOBS Act die Emerging Growth Companies ausgenommen.

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Für nicht-amerikanische Emittenten reicht weiterhin aus, dass die im Herkunftsland diesbezüglich geltenden Offenlegungsregeln beachtet werden3.

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Geschäfte mit verbundenen Personen (Item 404): Alle Transaktionen mit dem Emittenten „verbundenen Personen“ müssen offen gelegt werden4. dd) Regulation S-X (financial disclosure)

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Regulation S-X legt im Zusammenhang mit dem jeweils anwendbaren Formular die Anforderungen an die in einem bei der SEC registrierten Prospekt aufzuführenden Finanzabschlüsse fest.

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Bestimmte Wirtschaftszweige: Für bestimmte Wirtschaftszweige können neben Regulation S-X noch weitere spezielle SEC-Richtlinien (industry guides) anwendbar 1 Umsetzung von Sec. 951 des Dodd-Frank Act. S. SEC Release No. 33-9178 v. 25.1.2011. Nach den neuen Regeln (Rule 14a-21 SEA) sind Gesellschaften verpflichtet mind. alle drei Jahre eine nicht-bindende Aktionärsabstimmung durchzuführen, um die Vergütungen an bestimmte Geschäftsleitungsmitglieder (executive officers), wie sie in Item 402 von Reg. S-K (inkl. CD&A) offengelegt sind, genehmigen zu lassen. Vergütungen an Vorstandsmitglieder sind grundsätzlich nicht Gegenstand der nicht-bindenden Aktionärsabstimmungen. Darüber hinaus sind Gesellschaften verpflichtet, mind. alle 6 Jahre eine separate nicht-bindende Aktionärsabstimmung durchzuführen, bei der die Aktionäre sich zur Häufigkeit der Durchführung der Say-on-Pay Aktionärsabstimmung äußern können (namentlich, ob eine solche Abstimmung jährlich, alle zwei Jahre oder alle drei Jahre durchzuführen ist). Im Zusammenhang mit Aktionärsabstimmungen zur Genehmigung von Akquisitionen, Fusionen oder Unternehmensverkäufen, müssen Gesellschaften eine separate nicht-bindende Aktionärsabstimmung durchführen, falls Abreden betr. Abgangsentschädigungen (golden parachute arrangements) getroffen wurden. 2 Vgl. das neue Item 402(t) von Reg. S-K. 3 Item 402(a)(1) Reg. S-K i.V.m. Items 6.B. und 6.E.2. Form 20-F. 4 Als „verbundene Personen“ (related persons) gelten Aufsichtsratsmitglieder ebenso wie Vorstandsmitglieder des Emittenten, Aufsichtsratskandidaten, Personen, die mehr als 5 % der Aktien oder anderer Beteiligungspapiere mit Stimmrecht des Emittenten halten sowie die jeweiligen Familienmitglieder der vorgenannten Personen.

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sein. Regulation S-K Item 801 kennt fünf industry guides: (1) Guide 3 betreffend Bankindustrie, (2) Guide 4 betreffend Öl- und Gasindustrie (Prospekte betreffend Wertschriften in der Öl- und Gasindustrie), (3) Guide 5 betreffend Immobilienindustrie, (4) Guide 6 betreffend Versicherungsindustrie, sowie (5) Guide 7 betreffend Bergbauindustrie1. Im Rahmen der Modernisierung des Berichtswesens der Öl- und Gasindustrie hat die SEC im Jahre 2008 Guide 2 größtenteils durch das neue Item 1200 von Regulation S-K ersetzt2. Jahresabschlüsse: Nach Regulation S-X müssen amerikanische Emittenten geprüfte Bilanzen für die letzten zwei Jahre sowie geprüfte Gewinn- und Verlustrechnungen, Kapitalflussrechnungen und Aussagen zum Eigenkapital für die letzten drei Bilanzjahre in den Prospekt aufnehmen3. Nicht-amerikanische Emittenten haben geprüfte Bilanzen für die letzten drei Geschäftsjahre4 sowie geprüfte Gewinn- und Verlustrechnungen und Kapitalflussrechnungen ebenfalls für die letzten drei Geschäftsjahre vorzulegen5. Falls es sich um eine öffentliche Erstemission von Aktien des Emittenten handelt, dürfen die letzten geprüften Abschlüsse nicht länger als zwölf Monate vor dem Datum der Wirksamerklärung des Registrierungsantrages datieren6.

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Zwischenabschlüsse: Amerikanische Emittenten müssen ungeprüfte Bilanzen für jedes abgelaufene Quartal7 und ungeprüfte Gewinn- und Verlustrechnungen sowie Kapitalflussrechnungen für den jeweils abgelaufenen Drei-, Sechs- oder Neun-Monats-Zeitraum seit Ende des letzten Geschäftsjahres (sowie dieselben Zahlen für die entsprechenden Zeiträume des Vorjahrs) in den Prospekt aufnehmen8. Nichtamerikanische Emittenten haben einen ungeprüften Halbjahresabschluss für den Fall vorzulegen, dass die Wirksamerklärung des Registrierungsantrages mehr als neun Monate nach den letzten geprüften Abschlüssen erfolgt9. Zusätzlich sind im Herkunftsland publizierte oder zu publizierende Zwischenabschlüsse in den Prospekt aufzunehmen10.

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1 Außerdem hat die SEC im Dezember 2011 in Umsetzung von Sec. 1503 des Dodd-Frank Act Bestimmungen zur Offenlegung betr. Betriebssicherheit von Minen erlassen. S. SEC Release No. 33-9286 v. 21.12.2011. 2 Modernization of Oil and Gas Reporting, SEC Release No. 33-8995 (31.12.2008). Diese neuen Regeln finden auf Registrierungsanträge Anwendung, die nach dem 1.1.2010 bei der SEC eingereicht wurden sowie auf Berichte (Form 10-K und 20-F) für nach dem 31.12.2009 abgeschlossene Geschäftsjahre. 3 Reg. S-X Rule 3-01-3-04. 4 Eine Bilanz per Ende des ersten der drei Geschäftsjahre ist indes nicht erforderlich, falls eine Bilanz auf diesen Zeitpunkt von der auf den nicht-amerikanischen Emittenten anwendbaren Rechtsordnung nicht verlangt wird (vgl. SEC Release No. 33-7053 (19.4.1994)). 5 Item 8 von Form 20-F. 6 Diese Anforderung ist strenger als diejenige, die auf einen amerikanischen Emittenten Anwendung findet vgl. Greene, § 2–158 f. 7 Reg. S-X Rule 10-01(c)(1). Diese Bestimmung findet Anwendung auf Dokumente, die nach mehr als 134 Tagen nach dem Ende des letzten Geschäftsjahres des Emittenten eingereicht werden. Vgl. Rule 3-01(e). 8 Reg. S-X Rule 10-01(c)(2)-(3). 9 Item 8 von Form 20-F. Die Neun-Monats-Frist wird in gewissen Fällen (z.B. Bezugsrechtsemissionen) auf zwölf Monate verlängert. 10 Form 20-F, Item 8.A.5.

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US GAAP Reconciliation: Nicht-amerikanische Emittenten können ihre Abschlüsse entweder nach US GAAP oder nach anderen Rechnungslegungsstandards, wie z.B. IFRS, erstellen1. Falls die Abschlüsse nicht nach US GAAP erstellt werden, muss grundsätzlich noch eine Überleitungsrechnung (reconciliation) der Abschlüsse zu US GAAP vorgenommen werden. Die Unterschiede zwischen US GAAP und anderen Rechnungslegungsstandards sind zuweilen groß, sodass die Erstellung einer Überleitungsrechnung sehr zeitaufwändig und kostspielig sein kann. Zudem besteht die Gefahr, dass sich die resultierenden Zahlen substantiell von den bis anhin veröffentlichten unterscheiden, was in der Öffentlichkeit zu Missverständnissen führen kann2. Seit mehreren Jahren vertritt die SEC die Ansicht, dass ein einziger globaler Rechnungslegungsstandard für US-amerikanische Investoren bedeutende Vorteile bringen würde und begrüßt entsprechend Anstrengungen für eine Konvergenz zwischen US GAAP und IFRS. Als ein erster Schritt hin zu diesem erklärten Ziel führte die SEC Ende 2007 Bestimmungen ein, die es nicht-amerikanischen Emittenten erlaubt, unter bestimmten Voraussetzungen nach IFRS3 erstellte Finanzabschlüsse ohne Überleitungsrechnung der SEC einzureichen4. Im November 2008 veröffentlichte die SEC außerdem eine Roadmap, die einen Weg hin zu einem einzigen weltweit akzeptierten Rechnungslegungsstandard aufzeigt5. Es bleibt abzuwarten, wie sich dieses tiefgreifende Projekt hin zu einem einzigen Rechnungslegungsstandard entwickelt und wie konsensfähig die vorgeschlagenen Lösungen sind.

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Währung für Abschlüsse nicht-amerikanischer Emittenten: Die Entscheidung über die bei der Erstellung der Abschlüsse verwendete Währung liegt gemäß Rule 3-20 von Regulation S-X im Ermessen des Emittenten. Der Emittent hat offenzulegen, ob die Dividenden in einer anderen als in den Abschlüssen verwendeten Währung ausgerichtet werden und ob relevante Devisenbeschränkungen in Bezug auf die in den Abschlüssen verwendete Währung bestehen. Werden die Abschlüsse in einer anderen Währung als US Dollar erstellt, hat der Emittent den Wechselkurs zum US Dollar anzugeben6. Umrechnungen in US Dollar oder das Beigeben von Abschlüssen umgerechnet in US Dollar sind nur für das letzte abgeschlossene Finanzjahr sowie für alle seither erfolgten Zwischenabschlüsse erlaubt7. 1 Form F-1, Item 4.c., das sich auf Form 20-F, Part III, Item 17(c) bezieht. 2 Um diese Konsequenzen zumindest etwas abzudämpfen, erlaubt die SEC nicht-amerikanischen Erstemittenten, eine Überleitungsrechnung lediglich für die letzten zwei Jahre sowie etwaige Zwischenabschlüsse vorzunehmen (Simplification of Registration and Reporting Requirements for Foreign Companies, SA Release No. 33-7053 (19.4.1994)) und akzeptiert Kapitalflussrechnungen ohne Überleitungsrechnung, soweit sie im Einklang mit IFRS erstellt wurden. 3 IFRS wird vom International Accounting Standards Board (IASB) publiziert. 4 Acceptance from Foreign Private Issuers of Financial Statements Prepared in Accordance with International Financial Reporting Standards without Reconciliation to U.S. GAAP, Release No. 33-8879 (21.12.2007). 5 Roadmap for the Potential Use of Financial Statements Prepared in Accordance with International Financial Reporting Standards by U.S. Issuers, Release No. 33-8982 (14.11.2009). 6 Der Emittent muss den Wechselkurs der entsprechenden Währungen zum letzten praktikablen Datum, die Höchst- und Tiefstkurse für jeden der sechs vorangegangenen Monate sowie die Durchschnittskurse für die letzten fünf Geschäftsjahre und alle Zwischenberichtszeiträume offen legen (Reg. S-X Rule 3-20 i.V.m. Item 3 A.3. von Form 20-F). 7 Reg. S-X Rule 3-20(b).

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Unabhängigkeit der Wirtschaftsprüfer: Die Abschlüsse eines ein öffentliches Angebot in die USA anstrebenden Emittenten müssen von einem unabhängigen Wirtschaftsprüfer geprüft werden. Die Anforderungen an die Unabhängigkeit eines Wirtschaftsprüfers wurden durch die von der SEC im Januar 2003 erlassene Rule 2-01 zu Regulation S-X stark erweitert1. Rule 2-01 enthält u.a. eine Aufzählung von Leistungen, deren Erbringung durch Wirtschaftsprüfer an die geprüfte Gesellschaft mit der Unabhängigkeit unvereinbar wäre. Die SEC kann die Wirksamerklärung eines Registrierungsantrags aufhalten, bis sie von der Unabhängigkeit der Wirtschaftsprüfer überzeugt ist2.

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Historische Abschlüsse der übernommenen Gesellschaft bei Akquisitionen: Unter Umständen muss ein Emittent in seinem Registrierungsantrag gewisse geprüfte Abschlüsse einer übernommenen Gesellschaft aufnehmen, sofern eine Akquisition nach den Kriterien von Regulation S-X als wesentlich (significant) zu qualifizieren ist3. Die Wesentlichkeit wird dabei unter einem auf drei unterschiedliche Werte (Bilanzsumme; Gewinn vor Steuern; totale Investitionssumme) abstellenden Test bestimmt. Je nach Relevanz der Akquisition bestimmt sich, welche Abschlüsse der übernommenen Gesellschaft in den Prospekt4 aufzunehmen sind5.

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Pro-Forma-Abschlüsse: Emittenten sind zur Erstellung von Pro-Forma-Abschlüssen6 verpflichtet, wenn im Berichtszeitraum gewisse Akquisitionen, Devestitionen oder sonstige Umstrukturierungen stattfanden, die die Vergleichbarkeit der vorgelegten Zahlen über die Berichtsperiode beeinträchtigen könnten. Notwendigkeit und Umfang der vorzulegenden Pro-Forma-Abschlüsse in Bezug auf Akquisitionen bestimmt sich nach den für die Aufnahme historischer Abschlüsse einer übernommenen Gesellschaft geltenden Kriterien7. Pro-Forma-Abschlüsse sind von unabhängigen Wirt-

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1 2 3 4

SEC Release No. 33-8183 v. 28.1.2003. Greene, § 2–138. Reg. S-X Rule 3-05. Die entsprechenden Anforderungen gelten nicht für die periodische Berichterstattung auf Form 20-F unter dem Exchange Act. 5 Geprüfte Abschlüsse für ein volles Jahr, wenn die übernommene Gesellschaft 20 %, geprüfte Abschlüsse für zwei Jahre, wenn die übernommene Gesellschaft 40 %, und geprüfte Abschlüsse für drei Jahre, wenn die übernommene Gesellschaft 50 % oder mehr des Emittenten ausmacht, jeweils berechnet im Hinblick auf den jüngsten geprüften Abschluss des Emittenten. Eine US GAAP Reconciliation dieser Abschlüsse ist nur, aber immerhin dann notwendig, wenn die übernommene Gesellschaft 30 % des Emittenten ausmacht (Form 20-F, Item 17(c)(2)(v)). Bei Akquisitionen innerhalb von 74 Tagen vor Wirksamerklärung des Registrierungsantrages oder deren Vornahme im Zeitpunkt, in dem der definitive Prospekt fertiggestellt wird, sehr wahrscheinlich sind, sind Abschlüsse für die übernommene Gesellschaft nur dann nötig, wenn diese 50 % der Zahlen des Emittenten ausmacht (Rule 3-05(4)(b)(4)(i)). Zudem werden die Anforderungen an die Aufnahme von Abschlüssen der übernommenen Gesellschaft gleichzeitig mit dem Registrierungsantrag vorgenommene Akquisition erleichtert. 6 S. Rules 11-01 bis 11-03 von Reg. S-X. Pro-Forma-Abschlüsse sollen Investoren ermöglichen, die Folgen einer Transaktion besser abschätzen zu können, indem sie die Verhältnisse des Emittenten so darstellen, als hätten sie während des gesamten Vergleichszeitraums in der Struktur und Form bestanden, wie sie sich nun zum Emissionszeitpunkt präsentiert. 7 Für die Notwendigkeit und den Umfang von Pro-Forma-Abschlüssen für andere Transaktionen ist auf Rule 11-01(a) von Reg. S-X verwiesen.

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schaftsprüfern nach anerkannten Rechnungslegungsgrundsätzen zu erstellen; die dabei vorgenommenen Annahmen sind im Prospekt im Einzelnen darzustellen. 79

Interaktive Finanzdaten: Im Bestreben Investoren Finanzinformationen der Emittenten in einer möglichst einfachen und zweckmäßigen Art und Weise zur Verfügung zu stellen, hat die SEC im Januar 2009 Bestimmungen erlassen, die amerikanische wie nicht-amerikanische Emittenten verpflichten, bestimmte Finanzzahlen (namentlich in der periodischen Berichterstattung sowie in Registrierungsanträgen) im elektronisch lesbaren XBRL-Format1 einzureichen2. Die Einführung von XBRL erfolgt phasenweise über mehrere Jahre und ist Teil des von der SEC im Jahr 2008 angekündigten Projekts, das elektronische EDGAR-Archivierungssystem durch ein neues interaktives System (Interactive Data Electronic Applications-System) zu ersetzen.

3. Privatplatzierung a) Übersicht und Arten 80

Die Privatplatzierung bildet im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht das Gegenstück zur öffentlichen Emission3. Damit ist die Privatplatzierung zunächst negativ jede Transaktion, die als nicht-öffentliches Angebot der SEC-Registrierung nicht unterliegt4. Die Privatplatzierung positiv zu definieren ist bedeutend schwieriger, weil unter den Begriff der Privatplatzierung eine Reihe unterschiedlich motivierter und differenziert geregelter Transaktionen subsumiert werden, die wegen ihres sachkundigen Adressatenkreises (z.B. Rule 144A)5, ihres zahlenmäßig beschränkten Angebotskreises (z.B. 35 non-accredited investors unter Reg. D) (vgl. hierzu Rz. 95 ff.) oder wegen ihres betragsmäßig beschränkten Umfangs (z.B. die entsprechenden Schwellen in Reg. D)6 nicht ohne Weiteres die für eine an die Öffentlichkeit gerichtete Emission gestellten Anforderungen erfüllen. Unter den Begriff der Privatplatzierung fallen namentlich Transaktionen unter Rule 144A, Section 4(2) SA, Reg. D sowie „Section 4(11/ 2)“ SA.

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Wie bereits erwähnt, sind bestimmte Transaktionen von der Registrierungspflicht nach Section 5 SA ausgenommen (exempted transactions)7. Nach diesem transakti1 XBRL steht für eXtensible Business Reporting Language. XBRL erlaubt es Investoren die Finanzzahlen eines Emittenten für Analysen und Vergleiche direkt elektronisch zu nutzen. 2 SEC Release No. 33-902 v. 30.1.2009. 3 Um klarzustellen, dass eine Transaktion Privatplatzierung und nicht öffentliches Angebot ist, wird der Prospekt bei nicht-registrierten Transaktionen üblicherweise als Offering Circular, Offering Memorandum oder Private Placement Memorandum bezeichnet. 4 Im Rahmen einer Privatplatzierung verkaufte Wertpapiere unterliegen aber dennoch der (weit ausgelegten) Haftung nach Rule 10b-5 SEA (dazu Rz. 176 ff.). Vgl. auch MacHarg/ Tencza/Lau, CFL 2011, 292, passim. 5 Bestimmte besonders erfahrene Investoren (sophisticated investors) bedürfen in Einklang mit dem Anlegerschutzprinzip (dazu Rz. 10) der formellen Registrierung und der entsprechenden Haftung nicht, um eine informierte Investitionsentscheidung zu treffen. 6 Unternehmen sollten (relativ) kleine Beträge (z.B. bis zu 2 Mio. USD unter Reg. D) unkompliziert und kostengünstig aufnehmen können, ohne dabei die umfangreichen Anforderungen an eine Registrierung erfüllen zu müssen. Cox, Securities Regulation, S. 367. 7 Vgl. hierzu Rz. 27 f.

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onsbezogenen Ansatz können sich sowohl der Emittent als auch die Emissionsbank auf eine Ausnahmeregelung berufen. Privatplatzierungen lassen sich entsprechend danach unterscheiden, ob die Ausnahmebestimmung den Emittenten von der Registrierungspflicht befreit (so die allgemeine Ausnahmebestimmung für Privatplatzierungen in Section 4(2) SA als auch Reg. D) oder ob sie Weiterverkäufe durch andere Personen als den Emittenten erlauben (so Rule 144A und „Section 4(11/ 2)“ SA). b) Rule 144A Rule 144A enthält eine transaktionsspezifische Ausnahme, die Weiterverkäufe (resales) von Wertpapieren an bestimmte institutionelle Investoren erlaubt. Rule 144A ist lediglich auf Weiterverkäufe von Wertpapieren anwendbar, nicht aber auf die ursprüngliche Ausgabe von Wertpapieren durch den Emittenten. In der Praxis wird daher die Emission von Wertpapieren vom Emittenten an die Emissionsbanken als Privatplatzierung nach Section 4(2) SA strukturiert, während die Emissionsbanken dann ihrerseits die Wertpapiere unter Anwendung von Rule 144A weiterverkaufen.

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aa) Voraussetzungen Angebot ausschließlich an QIBs: Nach Rule 144A(a) erfasst der Begriff Qualified Institutional Buyer (QIB) große institutionelle Investoren, d.h. Investoren mit Portfolios von mindestens 100 Mio. USD1. In den USA qualifizieren mehr als 2 000 institutionelle Investoren als QIB2.

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Keine Fungibilität mit registrierten Wertpapieren: Die emittierten Wertpapiere3 dürfen nicht einer Klasse von Wertpapieren angehören, die bei der Emission bereits an einer US-amerikanischen Börse notiert ist. Zugehörigkeit zur selben Klasse bedeutet, dass die Wertpapiere im Wesentlichen identisch sind (fungible)4.

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Allgemeine Werbung: Das grundsätzlich für Privatplatzierungen geltende Verbot allgemeiner Werbung (no general solicitation) gilt nicht für Rule 144A-Transaktionen, sofern die angebotenen Wertpapiere nur an Personen verkauft werden, von denen der Verkäufer begründeterweise annimmt, dass sie Qualified Institutional Buyers sind5.

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1 Rule 144A(a). Vgl. auch SEC Release No. 33-6963 (22.10.1992) und SEC Release No. 33-6862 (23.4.1990). 2 Damit öffnet Rule 144A nicht-amerikanischen Emittenten den Zugang zu einem praktisch wesentlichen Teil des US-amerikanischen Kapitalmarkts kostengünstiger und mit weit weniger Verwaltungsaufwand als eine SEC-registrierte Transaktion. 3 American Depositary Receipts werden wie die zugrundeliegenden Wertpapiere behandelt, vgl. hierzu Rz. 195 ff. Heikle Probleme stellen sich zudem bei Zwangsumtauschanleihen (mandatory convertible securities). Vgl. dazu Greene, § 4–27 ff. 4 Um zu bestimmen, ob Aktien oder andere Beteiligungspapiere der gleichen Klasse zuzuordnen sind, wird die gleiche Definition von „Klasse“ angewandt, wie in Sec. 12(g)(5) SEA (vgl. SEA Release No. 6862 (30.4.1990)). Wandelanleihen oder Umtauschanleihen und Warrants mit einer Laufzeit von mind. drei Jahren werden dann wie die zugrundeliegenden Wertpapiere behandelt, wenn die Umwandlungs-, Umtausch- bzw. Ausübungsprämie weniger als 10 % beträgt. Bei der Strukturierung von solchen Transaktionen wird daher typischerweise eine über 10 % liegende Prämie angesetzt. 5 Bis anhin galt grundsätzlich auch für Rule 144A-Transaktionen das Verbot allgemeiner Werbung. Mit Erlass des JOBS Act wurde das Verbot indes aufgehoben.

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Für nicht-amerikanische Emittenten gilt außerdem der Safe Harbor nach Rule 135(e) SA, wonach Presseveröffentlichungen und Pressekonferenzen im Ausland unter gewissen Bedingungen1 zulässig sind. 86

Mitteilung des Verkaufs auf Basis von Rule 144A: Nach Rule 144A(d)(2) muss der Verkäufer angemessene Maßnahmen ergreifen, damit sich der Käufer der Tatsache bewusst ist, dass sich der Verkäufer beim Verkauf der Wertpapiere auf die Ausnahme in Rule 144A stützt. Ein Hinweis auf diese Tatsache im Prospekt reicht aus2. bb) Prospektpflicht

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In einer Transaktion unter Rule 144A ist der Emittent grundsätzlich3 verpflichtet, künftigen Anlegern auf Anfrage bestimmte Informationen zukommen zu lassen4. Dazu gehören: (1) eine kurze Beschreibung der Geschäftstätigkeit des Emittenten sowie der von ihm angebotenen Produkte und Dienstleistungen, die nicht älter als zwölf Monate sein darf sowie (2) die Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung für das vergangene Jahr (geprüft, wenn vorhanden)5, 6.

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Rule 144A verordnet damit nicht nur eine einmalige, primärmarktbezogene Informationspflicht, sondern sieht zugleich die periodische Zurverfügungstellung laufender Informationen an den Sekundärmarktinvestor vor. Dahinter steht die ratio legis, dass der US-Investor dieselbe laufende Information (in Englisch) über seine Investition erhalten können soll, wie sie dem lokalen Investor im Herkunftsland zur Verfügung steht. Von der periodischen Informationspflicht kann der Emittent allerdings durch Beantragung einer so genannte Rule 12g3-2(b)-Exemption entbunden werden (Rz. 127).

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In der Praxis wird bei Rule 144A-Transaktionen in der Regel ein mit einem SEC-registrierten Prospekt in vieler Hinsicht vergleichbarer Prospekt erstellt, der insbesondere auch Risikofaktoren und eine MD&A enthält. Dabei sind die aus Rule 10b-5 SEA abgeleiteten Offenlegungspflichten zu beachten. 1 Insbesondere sollte das Angebot nicht nur in die USA gerichtet sein, US und nicht-US Journalisten die gleichen Informationen zugeleitet werden und alle schriftlich abgegebenen Informationen einen Hinweis (disclaimer) dazu enthalten, dass kein öffentliches Angebot in den USA stattfindet. 2 Greene, § 4–30 f. 3 Ausnahmen bestehen für Emittenten, die bereits periodischen Offenlegungspflichten unter dem Exchange Act unterworfen sind, oder davon nach Rule 12g3-2(b) ausgenommen sind. 4 Werden die Wertpapiere einer 100%igen Tochtergesellschaft von der Muttergesellschaft unbedingt garantiert, muss nur die Muttergesellschaft die Informationspflichten von Rule 144A(d)(4) erfüllen. S. No Action Letter British Aerospace Public Limited Company (9.5.1990). 5 Liegt die letzte Bilanz mehr als sechs Monate zurück, muss zudem eine Gewinn- und Verlustrechnung erstellt werden vom Bilanzstichtag bis zu einem nicht mehr als sechs Monate zurückliegenden Datum. 6 Diese Finanzdaten müssen im Hinblick auf den möglichen Weiterverkauf angemessen aktuell (reasonably current) sein. Was angemessen aktuell bedeutet, konkretisiert Rule 144A(d)(4)(ii) dahingehend, dass im Zeitpunkt des Wiederverkaufs die letzte Bilanz nicht länger als 16 Monate und die letzte Gewinn- und Verlustrechnung nicht länger als zwölf Monate zurückliegen darf. Bei nicht-amerikanischen Emittenten sind dabei die in ihrem Heimatland geltenden Regeln relevant.

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cc) Prospekthaftung Auf Informationen, die ein Verkäufer gemäß Rule 144A zur Verfügung stellen muss, sind die zivilrechtlichen Prospekthaftungsregeln in Section 10 SEA (konkretisiert durch Rule 10b-5 SEA) anwendbar1. Entsprechend sollte auch bei Rule 144A Privatplatzierungen eine adäquate Due Diligence durchgeführt werden.

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dd) Exkurs: Exchange Offer Praktisch stellt sich oft das Problem, dass ein Emittent eine Registrierung seiner Wertpapiere an sich vornehmen würde, dass die zur Verfügung stehende Zeit hierfür jedoch nicht ausreicht2. Eine Lösung hierfür bietet ein zweistufiges Verfahren, bei dem der Emittent zunächst eine Transaktion unter Rule 144A durchführt und sich gleichzeitig den Investoren gegenüber verpflichtet, die zugeteilten, beschränkt übertragbaren Wertpapiere (restricted securities) mit registrierten Wertpapieren gleicher Art und Ausstattung zu ersetzen (exchange offer), sobald die Registrierung durchgeführt ist3. Die SEC hat dieses Verfahren in einem No Action Letter4 in Sachen Exxon Capital Holdings Corporation unter gewissen Umständen als zulässig erklärt (daher der Begriff Exxon Capital Exchange Offer). Wegen des in Aussicht gestellten Umtausches der beschränkt übertragbaren Wertpapiere in frei handelbare Wertschriften verlangen Käufer der beschränkt übertragbaren Wertpapiere typischerweise keinen Liquiditätsabschlag, den sie andernfalls verlangen, wenn die Handelbarkeit der Wertschriften beschränkt bleibt.

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Für amerikanische Emittenten sind solche Umtauschangebote nur zulässig für nicht-konvertierbare Anleihensobligationen sowie für gewisse Arten von Vorzugsaktien (preferred stock)5. Nicht-amerikanischen Emittenten erlaubt die SEC darüber hinaus Umtauschangebote bei der Erstemission (IPO) von Aktien, nicht aber bei weiteren Aktienplatzierungen6. Viele nicht-amerikanische Emittenten haben sich entschieden, von dieser Option Gebrauch zu machen, sei es im Rahmen eines IPOs, sei es für Fremdkapitalaufnahmen, insbesondere für die Emission von hochverzinslichen Anleihen (high yield bonds)7.

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1 Greene, § 4–32 (außerdem hat der US-Supreme Court in Gustafson v. Alloyd, 513 U.S. 561 (1995) bestimmt, dass keine Haftung unter Sec. 12(a)(2) SA besteht). Für eine Diskussion der Haftung nach Rule 10b-5 SEA, vgl. nachfolgend Rz. 176 ff. 2 Steht bspw. eine Kapitalaufnahme im Zusammenhang mit einer Akquisition, muss die Kapitalaufnahme spätestens bei Abschluss der Akquisition durchgeführt sein. 3 Weil das Umtauschangebot durch den SEC-Registrierungsprozess geht, versuchen der Emittent und die Emissionsbanken bereits das Rule 144A Offering Memorandum soweit als möglich in Übereinstimmung mit den Anforderungen an einen Registrierungsantrag zu verfassen. 4 No Action Letter Exxon Capital Holdings Corporation, Lexis 682 (13.5.1988). 5 No Action Letters Shearman & Sterling (2.7.1993); Morgan Stanley & Co. Incorporated (5.6.1991); Greene, § 4–46. 6 No Action Letters Grupo Financiero InverMexico, S.A. (3.4.1995); Corimon C.A.S.A.C.A. (22.3.1993); Transportación Maritima Mexicana S.A. de C.V. (8.6.1992); Vitro S.A. (9.11.1991). Cox/Hillman/Langevoort, Securities Regulation, 497; Greene, § 4–47. 7 Der Emittent bezahlt in der Regel einen pauschalisierten Schadensersatz (als erhöhte Zinsen auf die Wertpapiere oder in anderer Form), wenn der Emittent das Umtauschangebot nicht an einem bestimmten Datum vollzieht. Vgl. auch Cox, Securities Regulation, 497.

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c) Section 4(2) Securities Act 93

Section 4(2) SA befreit Emittenten vom Registrierungserfordernis in Section 5 SA, sofern es sich bei der Transaktion um ein nicht-öffentliches Angebot handelt. Auf diese Ausnahmeregelung kann sich nur der Emittent berufen. Daher fällt etwa der Weiterverkauf von Wertpapieren, die von einer Emissionsbank von einem unter Section 4(2) SA befreiten Emittenten erworben wurden, nicht unter Section 4(2) SA. Sollen die Wertpapiere nicht registriert werden, muss der Weiterverkauf daher durch eine andere Ausnahmeregel gedeckt sein (wie etwa Rule 144A). Der Begriff des „öffentlichen Angebots“, der e contrario den Anwendungsbereich von Section 4(2) SA bestimmt, ist im Securities Act nicht definiert1. Der Inhalt des Begriffs wurde vielmehr über Jahrzehnte hinweg durch Gerichtsentscheide (case law), Stellungnahmen der SEC sowie Marktpraxis konkretisiert und weiterentwickelt. Grundüberlegung in Bezug auf die Frage, ob eine Privatplatzierung im Sinne von Section 4(2) SA vorliegt ist, ob die Person, der die Wertschriften angeboten werden, den Schutz der Securities Laws bedarf2. Typischerweise geben die folgenden Elemente Hinweise darauf, ob eine Privatplatzierung nach Section 4(2) SA vorliegt: (i) das Angebot erfolgt ohne an das allgemeine Publikum gerichtete Werbung, (ii) die Zahl der Angebotsempfänger (offerees) ist beschränkt3, (iii) die Käufer erwerben Wertschriften zum Zweck der Investition und nicht zum Weiterverkauf, (iv) erlaubt die Beziehungen der Angebotsempfänger zum Emittenten und untereinander Zugang zu Informationen über den Emittenten, (v) die Zahl der angebotenen Anteile sowie (vi) die Art und der Umfang der Transaktion.

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Zur Verwendung eines Prospekts gibt es keine Vorschriften. In der Praxis ist es indes üblich, im Rahmen einer Section 4(2) SA Privatplatzierung einen Prospekt zu erstellen, der den Anforderungen der aus Rule 10b-5 SEA abgeleiteten Offenlegungspflichten genügt. Auf die Informationen, die ein Verkäufer nach Section 4(2) SA potentiellen Käufern zur Verfügung stellt, sind die zivilrechtlichen Prospekthaftungsregeln in Section 10 SEA (konkretisiert durch Rule 10b-5 SEA) anwendbar4. Entsprechend sollte auch bei Section 4(2) SA Privatplatzierungen eine adäquate Due Diligence durchgeführt werden. d) Regulation D (Rules 501–508)

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Gerichtsentscheide wie etwa Ralston Purina5 und Stellungnahmen der SEC haben im Laufe der Zeit der Ausnahmebestimmung von Section 4(2) SA klarere Konturen 1 Cox/Hillman/Langevoort, Securities Regulation, S. 383, mit Verweis auf Loss/Seligman/ Paredes, Securities Regulation, S. 307. 2 „Those who are shown to be able to fend for themselves“, SEC v. Ralston Purina Co., S. 125. Dafür, wie die „Fähigkeit eines Investors, für sich selber zu sorgen“ zu beurteilen ist, ist nicht lediglich dessen Vertrautheit mit dem Kapitalmarkt (market sophistication) wichtig, sondern auch seine Beziehung zum Emittenten und damit sein Zugang zu Informationen, wie sie bei einer Registrierung offen gelegt würden. Für die Anwendbarkeit der Ausnahmeregel würde z.B. die Tatsache sprechen, dass Angebotsempfänger besonderen Zugang zu Informationen über den Emittenten haben. Cox/Hillman/Langevoort, Securities Regulation, S. 385. 3 Der General Counsel der SEC hat die Meinung vertreten, dass weniger als 25 Angebotsempfänger „in der Regel erlaubt sind“ (SEC Release No. 33-285 (24.1.1935)). 4 Greene, § 4–32 ff. Für eine Diskussion der Haftung nach Rule 10b-5 SEA vgl. nachfolgend Rz. 176 ff. 5 Vgl. oben Rz. 93.

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verliehen, Rechtssicherheit für die Emittenten vermochten sie indes nicht zu schaffen1. Darauf reagierte die SEC mit dem Erlass von Rule 506 unter Reg. D2. Rule 506 ist eine Safe Harbor-Bestimmung, wonach bei Vorliegen von deren Voraussetzungen die Transaktion als nicht-öffentliches Angebot im Sinne von Section 4(2) SA gilt. aa) Voraussetzungen3 Angebot ausschließlich an bestimmte Investoren. Reg. D erlaubt Verkäufe an eine unbegrenzte Zahl von Accredited Investors (vgl. Rule 501(e)(iv)). Der Begriff des Accredited Investors4 umfasst sowohl institutionelle Investoren, wie etwa Pensionskassen (pension plans), Versicherungsgesellschaften und bestimmte Vorsorgepläne für Mitarbeitende (employee benefit plans), als auch unter bestimmten Voraussetzungen Privatpersonen5, insbesondere solche, die bestimmte Einkommens- und Vermögenskriterien erfüllen. Da der Nachweis der Einhaltung der Einkommens- und Vermögenskriterien bei Privatpersonen problematisch sein kann und da deren Beteiligung andererseits für die Durchführung einer Platzierung meist nicht erforderlich ist, werden in der Praxis Reg. D-Transaktionen auf institutionelle Accredited Investors (institutional accredited investors)6 beschränkt. Reg. D erlaubt zusätzlich den Einbezug von bis zu 35 Non-Accredited Investors (vgl. Rule 506(b)(2)(i)), wobei der Emittent ein begründetes Vertrauen nachweisen muss, dass diese erfahren genug sind, um die mit einer Investition verbundenen Risiken abwägen zu können7. 1 Statt vieler Cox/Hillman/Langevoort, Securities Regulation, S. 400. 2 Z.B. Greene, § 4–10 ff. Technisch enthält Reg. D drei Safe Harbor-Ausnahmen von der Registrierungspflicht gemäß Securities Act. Lediglich Rule 506 stützt sich dabei auf Sec. 4(2) SA und steht neben der gesetzlichen Bestimmung zur Verfügung. Vgl. Soderquist, § 6–21. Rule 503 und 504 stützen sich auf Rechtsetzungskompetenzen der SEC unter Sec. 3(b) SA, wonach die SEC ermächtigt ist, Ausnahmen von der Registrierung für de minimis-Emissionen zu schaffen. Dieser Abschnitt konzentriert sich angesichts ihrer praktischen Bedeutung auf Rule 506. 3 Die Nichterfüllung einzelner Voraussetzungen von Reg. D bedeutet nicht, dass die Ausnahme von Sec. 4(2) SA nicht dennoch Anwendung finden kann. Im Lichte dieses Umstandes entscheiden sich viele Emittenten in der Praxis dafür, lediglich den allgemeinen Grundgedanken von Reg. D zu folgen, ohne zu versuchen, auch formell alle Voraussetzungen zu erfüllen. Gerade nicht-amerikanische Emittenten ziehen es oft vor, generell den Kontakt mit der SEC zu vermeiden und entscheiden sich daher gegen die Einreichung von Form D. Viele Privatplatzierungen – obgleich streng nach dem Vorbild von Reg. D strukturiert – stützen sich deshalb dogmatisch auf Sec. 4(2) SA. 4 Rule 501(a). 5 Hierzu gehören etwa Aufsichtsrats- und Vorstandsmitglieder oder Gesellschafter des Emittenten, Individuen oder Ehepaare mit einem Netto-Privatvermögen von über 1 Mio. USD, sowie Individuen mit einem Jahreseinkommen von über 200 000 USD in den vorhergegangen zwei Jahren (bei Ehepaaren: 300 000 USD), letztere jedoch nur, wenn auch im laufenden Jahr dieses Einkommen zu erwarten ist. Die SEC hat die Berechnungsweise des Schwellenwertes von 1 Mio. USD in Umsetzung von Sec. 413(a) des Dodd-Frank Act im Dezember 2011 angepasst. S. SEC Release No. 33-9177 v. 21.12.2011. 6 Dieser Begriff entstammt der Praxis und ist daher in Reg. D selbst nicht zu finden. 7 Rule 506(b)(2)(ii). Praktisch wird dies durch so genannte Investor Letters bestätigt (vgl. hierzu sogleich Rz. 105). Die Ausnahmeregelung von Rule 506 unterscheidet sich von jener von Rule 505 dadurch, dass letztere sowohl die Vermögens- und Einkommenskriterien als auch den Nachweis, dass die Non-accredited Investors erfahren genug sind, um die mit

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Keine allgemeine Werbung: Wie bei allen Arten von Privatplatzierungen darf auch im Zusammenhang mit einer Reg. D-Transaktion keine allgemeine Werbung vorgenommen werden (vgl. Rule 502 (c)). Unter der Ausnahmebestimmung von Rule 506 findet das Verbot allgemeiner Werbung indes keine Anwendung, sofern alle Käufer der angebotenen Wertpapiere Accredited Investors sind1. Der Emittent hat diesbezüglich ebenfalls angemessene Abklärungen zu treffen.

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Kein Verkauf an Underwriter: Unter Reg. D erworbene Wertpapiere sind beschränkt übertragbare Wertpapiere, die ohne Registrierung oder Berufung auf eine Ausnahmebestimmung nicht frei veräußert werden können. Der Emittent muss angemessene Sorgfalt walten lassen, um sicherzustellen, dass es sich bei den potentiellen Investoren nicht um Underwriter handelt, d.h. um Personen, die die in Frage stehenden Wertpapiere zum Weiterverkauf erwerben (vgl. Rule 502(d)).

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Einreichung von Form D: Reg. D verlangt die Anzeige einer unter Berufung auf sie durchgeführten Transaktion bei der SEC durch Einreichung von Form D innerhalb von 15 Tagen nach dem ersten Verkauf der Wertpapiere (vgl. Rule 503). Form D ist zwingend elektronisch auf dem EDGAR-System2 der SEC einzureichen. bb) Prospektpflicht

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Gegenüber Accredited Investors bestehen grundsätzlich keine besonderen Informationspflichten, insbesondere besteht keine Pflicht zur Erstellung eines Prospekts. Dennoch ist es aus offensichtlichen Gründen üblich, den Accredited Investors Informationen zur Verfügung zu stellen, die den aus Rule 10b-5 SEA abgeleiteten Offenlegungspflichten genügen. Anderes gilt, wenn sich das Angebot auch an NonAccredited Investors richtet. Diesfalls hat der Emittent im Wesentlichen denselben Informations- und Offenlegungspflichten wie bei einer registrierten Emission nachzukommen (vgl. Rule 502(b)(2)(i)(c)). cc) Prospekthaftung

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Auf die Informationen, die ein Verkäufer gemäß Reg. D den potentiellen Käufern zur Verfügung stellt, sind die zivilrechtlichen Prospekthaftungsregeln von Section 10 SEA (konkretisiert durch Rule 10b-5 SEA) anwendbar3. Entsprechend sollte bei Reg. D-Privatplatzierungen eine adäquate Due Diligence durchgeführt werden. e) Section 4(11/ 2) Securities Act

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Section 4(2) SA ist lediglich auf eine Privatplatzierung durch den Emittenten anwendbar. Nach dem Gesetzeswortlaut wäre damit eine von einer Emissionsbank einer Investition verbundenen Risiken abschätzen zu können, nicht kennt. Rule 505 ist indes auf Wertpapierangebote von gesamthaft 50 Mio. USD in jeder 12-Monate-Periode beschränkt (im Rahmen des JOBS Act wurde der Maximalbetrag unter Rule 505 von 5 Mio. USD auf 50 Mio. USD angehoben). 1 Mit dem JOBS Act wurde das Verbot allgemeiner Werbung bei Angeboten an ausschließlich Accredited Investors unter Rule 506 ausdrücklich aufgehoben. S. Sec. 201 JOBS Act (modification of exemption). 2 Vgl. zum EDGAR-System Rz. 35. 3 Greene, § 4–32 ff. Für eine Diskussion der Haftung nach Rule 10b-5 SEA s. Rz. 176 ff.

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durchgeführte Privatplatzierung nicht zulässig, auch wenn ansonsten die Voraussetzungen von Section 4(2) SA eingehalten würden1. Nach h.L. wird hier eine (echte) Lücke im Securities Act gesehen, die unter analoger Anwendung von Section 4(2) SA zu füllen ist2. Entsprechend gelten die zu Section 4(2) SA gemachten Ausführungen mutatis mutandis. Die Praxis bezeichnet solche Transaktionen als „Section 4(11/ 2)“ SA-Transaktionen. f) Problematik der „Integration“ verschiedener Transaktionen Bei der Entscheidung, ob es sich bei einer bestimmten Transaktion um eine von der Registrierung ausgenommene Privatplatzierung handelt, beschränkt sich die SEC nicht auf eine isolierte Analyse der konkret in Frage stehenden Transaktion. Vielmehr bezieht die SEC in ihre Analyse auch alle anderen (im zeitlichen Zusammenhang durchgeführten) Wertpapiertransaktionen (sowohl öffentliche Angebote als auch andere Privatplatzierungen) des Emittenten und von, dem Emittenten nahestehenden Personen (affiliates) mit ein. Sofern in einem gewissen Zeitraum mehrere Transaktionen desselben Emittenten oder seiner Affiliates stattgefunden haben, besteht somit das Risiko, dass die SEC eine Reihe von vermeintlich unabhängigen Transaktionen als eine einheitliche Transaktion behandelt („integriert“), woraus sich die Frage stellt, ob die angerufene Ausnahmebestimmung weiter Anwendung findet. Diese Frage ist im Securities Act nicht eindeutig beantwortet3. In ihrer Praxis verwendet die SEC jedoch eine Reihe von Kriterien, welche bei der Frage nach einer möglichen Integration von verschiedenen Transaktionen zu berücksichtigen sind. Als Faustregel gilt zunächst, dass Transaktionen, die mehr als sechs Monate auseinanderliegen, grundsätzlich nicht integriert werden. Bei innerhalb dieses Zeitraums durchgeführten Transaktionen beurteilt die SEC die Frage nach der Integration gestützt auf folgende fünf Kriterien: (i) ob es sich bei den Transaktionen um Teile eines einheitlichen Finanzierungsplans handelt; (ii) ob bei den verschiedenen Transaktionen dieselbe Klasse von Wertpapieren ausgegeben wurde; (iii) ob die Transaktionen zumindest ungefähr zum gleichen Zeitpunkt stattfanden; (iv) ob der Emittent bei allen Transaktionen dieselbe Art von Gegenleistung (consideration) erhält; und (v) ob mit den fraglichen Transaktionen derselbe allgemeine Zweck verfolgt wird4.

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g) Maßnahmen der Praxis bei Privatplatzierungen zur Sicherstellung ihrer Rechtsnatur Wegen der sehr ungünstigen Rechtsfolgen einer Umqualifizierung einer Privatplatzierung als öffentliches Angebot, haben sich in der Praxis bei Privatplatzierungen 1 Auch Sec. 4(1) SA hilft für diesen Fall nicht, werden doch nur, aber immerhin, alle jene Transaktionen von der Registrierungspflicht ausgenommen, die von Personen ausgeführt werden, die weder Emittent noch Emissionsbank, Underwriter oder Dealer sind. 2 Bei „Sec. 4(11/ 2)“ SA handelt es sich weder um eine gesetzlich kodifizierte Regel noch wurde die entsprechende Praxis von der SEC jemals formell anerkannt. 3 Die SEC hat im Jahre 2001 mit Rule 155 einen Safe Harbor geschaffen, der zumindest für jene Fälle Klarheit schafft, in denen eine Privatplatzierung auf ein abgebrochenes öffentliches Angebot folgt oder umgekehrt. Vgl. SEC Release No. 33-7943 (26.1.2001). 4 Diese ursprünglich in einem SA Release No. 4552 (6.11.1962) begründete Praxis wurde von der SEC in jüngeren No Action Letters (Black Box Incorporated (26.6.1990); Black Box Incorporated (28.2.1992); Squadron, Ellenoff, Pleasant and Lehrer (28.2.1992)), bestätigt.

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bestimmte Verfahrensschritte durchgesetzt, um die Rechtssicherheit in Bezug auf die Anwendbarkeit einer Privatplatzierungsausnahme zu erhöhen1. Bei Rule 144A-Transaktionen, die sich an eine Vielzahl von US-amerikanische Investoren richten, wäre die Einhaltung aller nachfolgend dargelegten Schritte allerdings teilweise oft impraktikabel (so etwa die Abgabe von Investor Letters). 105

I.d.R. holt der Emittent von den Anlegern einen so genannten Investor Letter ein. In diesem Schreiben, dessen Ausgestaltung sich je nach der in Frage stehenden Privatplatzierung unterscheidet, erklären Investoren u.a. dass sie sich bewusst sind, dass die in Frage stehenden Wertpapiere nicht registriert sind, dass sie selbst in eine entsprechende Anlegerkategorie fallen, und dass sie alle Informationen erhalten haben, die sie zur in Frage stehenden Investition verlangt haben. Außerdem bestätigen Investoren, dass sie die Wertpapiere nicht mit Blick auf einen späteren allgemeinen Vertrieb erwerben. Zweitens sollten die durch Privatplatzierung ausgegebenen Wertpapiere ausdrückliche Übertragungsbeschränkungen (transfer restrictions; auch legends genannt) enthalten2. Drittens ist es ratsam, die durch Privatplatzierung ausgegebenen Wertpapiere in so hohen (Mindest)-Stückelungen zu denominieren, dass sich i.d.R. nur institutionelle Investoren den Kauf leisten können. Viertens sollte der Emittent (und, sofern sinnvoll, andere Transaktionsbeteiligte) im Übernahmevertrag verpflichtet werden, die Einhaltung der von der verwendeten Ausnahmevorschrift geforderten Voraussetzungen zu garantieren (z.B. keine allgemeine Werbung). Schließlich wird meist eine so genannte No Registration Opinion verlangt, in der US-amerikanische Anwälte bestätigen, dass die Transaktion nicht bei der SEC registriert werden muss3. h) Handelbarkeit der im Rahmen einer Privatplatzierung ausgegebenen Wertpapiere aa) Weiterverkauf unterliegt Transferbeschränkungen

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Bei Wertpapieren, die im Rahmen einer Privatplatzierung erworben wurden, handelt es sich – zumindest für eine gewisse Zeit nach Ausgabe der Wertpapiere – um beschränkt übertragbare Wertpapiere (restricted securities)4, 5. Das leuchtet ein, könnte doch andernfalls der durch die SEC-Registrierung bezweckte Anlegerschutz leicht umgangen werden. Dennoch gibt es Möglichkeiten, solche Wertpapiere zu übertragen: Zunächst ist es zulässig, beschränkt übertragbare Wertpapiere im Rahmen einer weiteren Privatplatzierung zu übertragen. Zudem können beschränkt übertragbare Wertpapiere an nicht-amerikanische Investoren weiterverkauft werden6. Schließlich können beschränkt übertragbare Wertpapiere unter Rule 144 übertragen werden. 1 Cox/Hillman/Langevoort, Securities Regulation, S. 400; Greene, § 4–13 f. 2 Greene, § 4–14. 3 Um eine No Registration Opinion abgeben zu können, muss der US-amerikanische Anwalt sicherstellen, dass z.B. keine allgemeine Werbung vorgenommen wurde, sofern nicht nach dem JOBS Act erlaubt. 4 Greene, § 4–12. 5 Beschränkt übertragbare Wertpapiere können darüber hinaus auch aus anderen von der Registrierung ausgenommenen Transaktionen herrühren, so z.B. aus nicht-registrierten Mitarbeiteraktien- und Optionsplänen unter Rule 701 SA (vgl. Rule 144 (a)(3)). 6 Aus amerikanischer Sicht ist dies durch die Safe Harbor-Regel von Reg. S ausdrücklich zugelassen; freilich sind die entsprechenden Regeln des auf die jeweiligen Investoren anwendbaren ausländischen Kapitalmarktrechts zusätzlich zu beachten.

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bb) Rule 1441 Rule 144 ist eine Safe Harbor-Bestimmung, die bestimmten Investoren die Möglichkeit bietet, beschränkt übertragbare Wertpapiere über eine Sekundärmarkttransaktion ohne Registrierung öffentlich an US-amerikanische Investoren weiterzuverkaufen. Rule 144 findet auf Verkäufe des Emittenten keine Anwendung2. Die Verfügbarkeit von Rule 144 hängt von der Qualifikation des verkaufenden Investors ab. Dabei wird zwischen mit dem Emittenten in einem besonderen Verhältnis stehenden Investoren (affiliates)3 und sonstigen Investoren (non-affiliates) unterschieden.

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Non-Affiliates: Non-Affiliates können beschränkt übertragbare Wertpapiere unter Beachtung einer sechsmonatigen Haltefrist, vom Zeitpunkt des Wertpapiererwerbs an gerechnet4, verkaufen, sofern folgende Voraussetzungen erfüllt sind:

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– Der Emittent unterliegt seit mindestens 90 Tagen vor dem Wertpapierverkauf der Offenlegungspflicht der Sections 13 oder 15(d) SEA und ist in den zwölf5, dem Wertpapierverkauf vorangegangenen Monaten sämtlichen unter diesen Bestimmungen auferlegten Pflichten nachgekommen6. Ist die 90-Tage-Frist nicht eingehalten, beträgt die minimale Haltefrist ein Jahr7. – Die Verkäufe der Wertpapiere müssen von einem Finanzintermediär8 abgewickelt werden und der Verkäufer darf keine besonderen Verkaufsanstrengungen unternehmen oder irgendwelche Zahlungen leisten, außer einer typischen Maklerkommission. – Übersteigen die Verkäufe im Verlauf eines Drei-Monats-Zeitraums entweder (i) 5 000 Anteile oder (ii) einen Verkaufserlös von 50 000 USD, muss der Verkäufer ein Form 144 bei der SEC einreichen, das die wesentlichen Parameter der Transaktion enthält. 1 Rule 144 ist nicht zu verwechseln mit Rule 144A. Rule 144 wurde von der SEC am 15.11.2007 mit Wirkung seit 15.2.2008 revidiert, mit dem Ziel, die öffentliche und private Kapitalaufnahme zu vereinfachen und die Offenlegung zu erleichtern. 2 Underwriter können grundsätzlich die Rule 144-Ausnahme nicht anrufen, weil sie die Wertpapiere nicht aus einer Privatplatzierung erworben haben. Die SEC hat jedoch Underwritern erlaubt, die Ausnahmebestimmung von Rule 144 zu nutzen, wenn (i) sie die zu verkaufenden Wertpapiere ursprünglich im Rahmen einer registrierten Transaktion erworben haben und (ii) mind. zwei Jahre seit dem letzten Verkauf aus dieser registrierten Transaktion vergangen sind. Loss/Seligman/Paredes, Securities Regulation, S. 431 (mit Verweis auf: Sec. Act Rels. 6267, 21 SEC Dock. 1052, 1081n. 100 (1981); 6099, 17 SEC Dock. 1422, 1426n. 8 (1979)). 3 Gemäß Rule 405 SA wird Affiliate definiert als: „a person that directly, or indirectly through one or more intermediaries, controls or is controlled by, or is under common control with, the person specified“. 4 Die Berechnung der Haltefrist ist in Rule 144 (d)(iii) beschrieben. 5 Bzw. falls der Emittent erst für einen kürzeren Zeitraum berichterstattungspflichtig ist, in diesem kürzeren Zeitraum. 6 Rule 144(d)(1)(i). 7 Rule 144(d)(1)(ii). 8 Es muss sich um Maklertransaktionen (brokers’ transactions) i.S.v. Sec. 4(4) SA, um Transaktionen mit einem Market Maker i.S.v. Sec. 3(a)(38) SEA, oder um Riskless Principal-Transaktionen, bei denen ein Händler gleichzeitig eine bestimmte Anzahl Wertpapiere zum gleichen Preis und Konditionen (mit Ausnahme der Kommission) kauft und verkauft, handeln.

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Nach Ablauf einer einjährigen Haltefrist1 können Non-Affiliates ihre erworbenen Wertpapiere frei veräußern, d.h., sie sind nicht mehr an die vorstehend dargestellten Voraussetzungen gebunden.

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Affiliates: Affiliates können beschränkt übertragbare Wertpapiere unter denselben Voraussetzungen wie Non-Affiliates verkaufen, sofern folgende zusätzliche Voraussetzung erfüllt ist: – Verkäufe dürfen innerhalb eines Drei-Monats-Zeitraums entweder (i) 1 % der relevanten Klasse von Wertpapieren oder (ii) das durchschnittliche wöchentliche Handelsvolumen für die jeweiligen Wertpapiere nicht überschreiten, je nachdem, welcher Betrag höher ist2.

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Anders als Non-Affiliates sind Affiliates zeitlich unbeschränkt an die Voraussetzungen für den Verkauf beschränkt übertragbarer Wertpapiere gebunden. cc) Beschränkte Handelbarkeit in PORTAL

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Um die Liquidität des Sekundärmarkts in beschränkt übertragbaren Wertpapieren unter QIBs zu erhöhen3, genehmigte die SEC im Zusammenhang mit dem Erlass von Rule 144A die Schaffung eines von der National Association of Securities Dealers (NASD) betriebenen computergestützten Handelssystems unter dem Namen Private Offerings, Resales and Trading through Automated Linkages („PORTAL“)4. PORTAL steht lediglich Investoren zur Verfügung, denen von der NASD bestätigt wurde, dass sie QIB i.S.v. Rule 144A sind. Praktisch ist die Bedeutung des Handels in PORTAL jedoch beschränkt. i) Rule 801

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Rule 801 bietet nicht-amerikanischen Emittenten (foreign private issuers) eine zusätzliche Ausnahme von der Registrierungspflicht für den Fall von Bezugsrechtsemissionen, d.h. Kapitalerhöhungen unter Gewährung von Bezugsrechten an bestehende Aktionäre. Andernfalls würde bereits das Angebot von Bezugsrechten bzw. von neu zu beziehenden Aktien an bestehende US-amerikanische Aktionäre eines nicht-amerikanischen Unternehmens eine Registrierung der Bezugsrechte bzw. der Aktien bedingen. Vor dem Erlass von Rule 8015 hatte dies oft zur Folge, dass US-amerikanische Aktionäre bei Bezugsrechtsemissionen nicht angesprochen wurden6.

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Rule 801 erlaubt den Einbezug von US-amerikanischen Aktionären ins Bezugsangebot, sofern diese nicht mehr als 10 % der im Umlauf befindenden Anteile der Wert1 Die einjährige Haltefrist beginnt zu laufen, sobald die Wertpapiere gekauft und vollständig bezahlt worden sind. 2 Rule 144(e)(1). Im Falle eines Verkaufs von Schuldtiteln darf der Verkauf die in Rule 144(e)(1) aufgeführten Parameter und zusätzlich 10 % des Kapitalbetrages der ausgegebenen Tranche nicht überschreiten. 3 Cox/Hillman/Langevoort, Securities Regulation, S. 497; Greene, § 4–52 (bezugnehmend auf SEC Release 34-27956 (23.4.1990)). 4 Statt vieler Johnson/McLaughlin, § 7.08[f]. 5 Rule 801 wurde im Jahre 2000 erlassen. SEC Release 33-7759 (22.10.1999). 6 Oft besteht allerdings für nicht-amerikanische Gesellschaften bei Bezugsrechtsemissionen unter anwendbarem nationalen Recht eine Pflicht zur Gleichbehandlung aller Aktionäre.

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Aspekte der US-amerikanischen Securities Laws

papierklasse besitzen, auf die sich die Bezugsrechtsemission bezieht1 und soweit die Ausübungsbedingungen für amerikanische und nicht-amerikanische Aktionäre gleichwertig sind2. In diesem Fall hat der Emittent eine englische Übersetzung der im Herkunftsland an die Aktionäre versandten Dokumente (in der Regel ein Bezugsangebot oder ein Prospekt) auf Form CB bei der SEC einzureichen3. Außerdem muss der Emittent einen Prozessvertreter (agent for service of process) in den USA bestimmen und die entsprechende Information auf Form F-X bei der SEC einreichen. Praktisch hat Rule 801 nur eine geringe Bedeutung. Zunächst ist es oft schwierig, innerhalb angemessener Frist verlässliche Angaben über die Anzahl US-amerikanischer Aktionäre zu erhalten. Außerdem ist der relevante Zeitpunkt, zur Bestimmung, ob weniger als 10 % US-amerikanische Aktionäre sind, der Beginn der Bezugsfrist und damit meist unpraktikabel früh4. Zudem unterliegen die auf Form CB bei der SEC eingereichten Dokumente der Haftung gemäß Rule 10b-5 SEA.

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4. Angebote und Verkäufe außerhalb der USA – Regulation S a) Übersicht Obwohl der territoriale Anwendungsbereich des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts sehr weit reicht, ergibt sich im Umkehrschluss aus den Vorschriften von Reg. S5, dass für die Anwendbarkeit der Securities Laws zumindest ein gewisser (wenngleich oft minimaler) US-Bezug erforderlich ist. Gemäß Rule 901 SA werden nämlich nur solche „Angebote“ und „Verkäufe“ von Wertpapieren vom Anwendungsbereich von Section 5 SA (und damit der Registrierungspflicht) erfasst, die innerhalb der USA stattfinden, nicht jedoch solche, die „außerhalb der USA“ vollzogen werden. Reg. S ist eine Safe Harbor-Bestimmung für bestimmte Angebote und Verkäufe von Wertpapieren außerhalb der USA. Liegen die Voraussetzungen von Reg. S vor, wird angenommen, dass die Transaktion außerhalb der USA stattfindet und mithin nicht unter die Registrierungspflicht nach Section 5 SA fällt.

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b) Allgemeine Voraussetzungen Damit ein Angebot oder ein Verkauf als „außerhalb der USA“ vollzogen gilt, ist gemäß Rule 903(a) SA sicherzustellen, dass es sich um Transaktionen ohne jeden USBezug (offshore transactions) handelt und dass keine gezielten Verkaufsanstrengungen (no directed selling efforts) in den USA oder in Bezug auf US-amerikanische Personen (U.S. persons) unternommen werden. 1 Der Prozentsatz an Aktionären wird gemäß Rule 800(h) berechnet. Wertpapiere, die American Depositary Shares unterlegen sowie Wertpapiere, die in Wertpapiere, die Gegenstand des Angebots sind, wandelbar sind, werden einbezogen und das Eigentum wird gemäß Rule 12g3-2(a) SEA berechnet. Sollte auch nach aufwändigen Abklärungen eine Berechnung nicht möglich sein, darf der Emittent annehmen, dass die Klienten eines Nominee ihren Wohnsitz am Hauptgeschäftssitz des Nominee haben. 2 Rule 801(a)(1)–(3). 3 Soweit diese Dokumente in den USA an Aktionäre verteilt werden, müssen sie mit einem Hinweis (legend) versehen werden (vgl. Rule 801(a)(6)(b)). 4 Meist zu spät, um bei unerwarteter Überschreitung der 10 %-Schwelle noch reagieren zu können. 5 Rules 901–905 SA.

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aa) Transaktionen ohne US-Bezug 118

Gemäß Rule 902(h) SA hat ein Angebot oder Verkauf grundsätzlich dann keinen USBezug wenn (1) sich das Angebot nicht an eine Person in den USA richtet1 und (2) entweder (i) der Käufer sich zum Zeitpunkt der Annahme außerhalb der USA befindet bzw. der Verkäufer vernünftigerweise davon ausgegangen ist oder (ii) die Transaktion über einen physischen Trading Floor einer ausländischen Börse abgewickelt wird. bb) Keine gezielten Verkaufsanstrengungen in den USA

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Gemäß Rule 902(c) SA gelten als gezielte Verkaufsanstrengungen in den USA alle Aktivitäten, die darauf abzielen bzw. von denen vernünftigerweise zu erwarten ist, dass sie den US-amerikanischen Markt für die angebotenen Wertpapiere konditionieren. Ausdrücklich nicht erlaubt sind Anzeigen mit Hinweisen auf das Wertpapierangebot in Publikationen mit einer allgemeinen Verbreitung in den USA2. c) Besondere Voraussetzungen: Angebote der Kategorie 1, Kategorie 2 und Kategorie 3

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Abhängig von der Art der angebotenen Wertpapiere und davon, ob an den betroffenen Wertpapieren im US-amerikanischen Markt ein erhebliches Interesse (substantial U.S. market interest/SUSMI) besteht, unterscheidet Rule 903 SA zwischen drei verschiedenen Kategorien von Angeboten:

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Kategorie 1 (Rule 903(b)(1) SA) erfasst Angebote von Wertpapieren nicht-amerikanischer Emittenten, an denen im US-amerikanischen Markt kein erhebliches Interesse besteht3. Ob im US-amerikanischen Markt ein erhebliches Interesse an der relevanten Wertpapierklasse besteht, ist gemäß Rule 902(j) SA für Beteiligungspapiere (equity securities)4 und Forderungspapiere (debt securities)5 unterschiedlich zu bestimmen. 1 Nicht erfasst werden bspw. auch bestimmte treuhänderisch verwaltete Konten (discretionary accounts), die von in den USA ansässigen Wertpapierhändlern oder sonstige Vermögensverwaltern (professional fiduciaries) für nicht-amerikanische Personen geführt werden. Vgl. Rule 902(h)(3) i.V.m. Rule 902(k)(2)(i) SA. 2 Rule 902(c)(2) enthält hierzu detaillierte Regeln. Für Presseveröffentlichungen und Pressekonferenzen im Ausland ist außerdem der Safe Harbor von Rule 135(e) SA relevant. Vgl. hierzu Rz. 85 sowie allgemein zu den Publizitätsvorschriften Rz. 201 f. 3 Außerdem werden bestimmte Angebote erfasst, die lediglich an Investoren in einem einzigen fremden Land gerichtet sind (overseas directed offering), Angebote von Wertpapieren, die von einer ausländischen Regierung (foreign government) garantiert werden sowie Angebote an nicht-amerikanische Mitarbeiter im Rahmen von Beteiligungsplänen. 4 Ein SUSMI besteht für Beteiligungspapiere, wenn entweder (1) Börsen oder Handelsplattformen in den USA den größten Einzelmarkt für die Wertpapierklasse im vergangenen Jahr darstellten oder (2) mehr als 20 % des Gesamthandels der Wertpapierklasse an USamerikanischen Börsen oder Handelsplattformen stattfanden und weniger als 55 % des Handels in einem einzigen fremden Land. 5 Ein SUSMI besteht für Forderungspapiere eines Emittenten, wenn sämtliche der folgenden Voraussetzungen erfüllt sind: (1) insgesamt halten mehr als 300 US-Personen Forderungspapiere des Emittenten, (2) US-Personen halten Forderungspapiere des Emittenten im Wert von über 1 Mrd. USD, und (3) die von US-Personen gehaltenen Papiere stellen 20 % oder mehr des gesamten ausstehenden Betrages an Forderungspapieren dar.

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Aspekte der US-amerikanischen Securities Laws

Unter Kategorie 2 (Rule 903(b)(2) SA) fallen Wertpapiere, an denen im US-amerikanischen Markt ein erhebliches Interesse besteht (SUSMI). Angebote unter Kategorie 2 beziehen sich auf Beteiligungspapiere nicht-amerikanischer Emittenten mit Berichterstattungspflichten unter dem Exchange Act, oder auf Forderungspapiere nichtamerikanischer Emittenten ohne Berichterstattungspflichten. Sie unterliegen während einer 40-tägigen so genannte Distribution Compliance Period bestimmten Beschränkungen1.

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Unter Kategorie 3 (Rule 903(b)(3) SA) fallen schließlich alle übrigen Wertpapiere, die nicht unter Kategorie 1 oder 2 fallen. Forderungspapiere müssen bis zum Ablauf einer 40-tägigen Distribution Compliance Period durch eine vorübergehende globale Urkunde (temporary global security) verkörpert sein. Für Beteiligungspapiere gilt eine einjährige Distribution Compliance Period während der weitere Beschränkungen zur Verhinderung eines Weiterverkaufs an US-Personen beachtet werden müssen. Namentlich für amerikanische Emittenten gestaltet sich die Umsetzung und Einhaltung dieser zusätzlichen Beschränkungen als äußerst schwierig.

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VII. Sekundärmarktregelung im Exchange Act 1. Registrierung von Wertpapieren unter dem Exchange Act a) Einleitung Eine Pflicht zur Registrierung von Wertpapieren bei der SEC kann sich nicht nur aus den Bestimmungen des Securities Act, sondern auch aus jenen des Exchange Act ergeben. Anders als bei der Registrierung unter dem Securities Act, werden unter dem Exchange Act sämtliche Wertpapiere einer Klasse registriert und zwar unabhängig davon, ob alle oder nur einzelne Wertpapiere dieser Klasse öffentlich angeboten werden. Eine Registrierung unter dem Exchange Act ist erforderlich, sofern keine Ausnahmebestimmung zur Anwendung gelangt, wenn die Wertpapiere eines Emittenten an einer US-amerikanischen Börse zum Handel zugelassen werden sollen oder, wenn der Emittent bestimmte Schwellenwerte in Bezug auf Bilanzsumme und Anzahl Anteilsinhaber überschreitet. Entsprechend müssen etwa Wertpapiere eines nicht-amerikanischen Emittenten, die an einer US-amerikanischen Börse im Wege einer Zweitnotierung zugelassen werden sollen, ohne dass sie zuvor öffentlich in den USA angeboten wurden, nicht unter dem Securities Act, wohl aber unter dem Exchange Act registriert werden2. Die Registrierungspflicht unter dem Exchange Act 1 Gemäß Rule 902(g) SA müssen sich alle am Vertrieb der Wertpapiere Beteiligten (distributors) schriftlich verpflichten, Angebote und Verkäufe vor Ablauf der Distribution Compliance Period nur in Übereinstimmung mit Reg. S, auf Grundlage eines wirksamen Registrierungsantrages, oder einer gültigen Ausnahme vom Registrierungserfordernis vorzunehmen. Außerdem müssen alle Angebotsmaterialien (außer Pressemitteilungen) Warnhinweise (legends) enthalten, dass die Wertpapiere nicht unter dem Securities Act registriert sind und entsprechend nur dann in den USA oder US-Personen angeboten oder verkauft werden dürfen, wenn diese entweder registriert werden oder eine Ausnahmeregelung anwendbar ist. Diese Warnhinweise müssen auf dem Deckblatt oder der Titelseite sowie im Abschnitt über die Emissionsbanken im Prospekt enthalten sein und außerdem in allen Werbemitteilungen des Emittenten oder eines Distributors. 2 Zur Unterscheidung zwischen der Registrierung von Wertpapieren nach dem Securities Act und nach dem Exchange Act vgl. Rz. 32.

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gilt grundsätzlich für amerikanische wie für nicht-amerikanische Emittenten gleichermaßen. b) Registrierungspflicht aa) Notierte Wertpapiere 125

Section 12(b) SEA verlangt die Registrierung aller Wertpapiere, die an einer US-amerikanischen Börse notiert sind. bb) Überschreiten bestimmter Schwellenwerte

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Section 12(g) SEA verlangt die Registrierung aller Aktien oder sonstiger Beteiligungsrechte (mit Stimmrechten) eines Emittenten, wenn dieser entweder mehr als 500 im Aktienbuch eingetragene Non-accredited Investors1 oder gesamthaft mehr als 2 000 im Aktienbuch eingetragene Anteilsinhaber hat (Accredited Investors und Nonaccredited Investors)2, und zwar unabhängig davon, ob der nicht-amerikanische Emittent zur Verbreitung seiner Aktien in die USA aktiv beigetragen hat oder nicht3. Darüber hinaus muss die Bilanzsumme des Emittenten 10 Mio. USD überschreiten4. cc) Rule 12g3-2(b)-Exemption

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Nicht-amerikanische Emittenten sind allerdings von der Registrierung nach Section 12(g) SEA gestützt auf die so genannte Rule 12g3-2(b)-Exemption automatisch ausgenommen, sofern sie bestimmte Voraussetzungen erfüllen5. Zu diesen Voraussetzungen gehören, dass der nicht-amerikanische Emittent: (i) keine bestehenden Berichterstattungspflichten gegenüber der SEC hat6, (ii) für die in Frage stehende Wertpapierklasse eine Primärnotierung an einer ausländischen Börse (primary trading market) unterhält7, und (iii) seit Abschluss des vergangenen Finanzjahres alle für ei1 Zum Begriff des Accredited Investors vgl. bereits Rz. 96. 2 Diese Schwellenwerte wurden durch den JOBS Act angehoben. Bis dahin galt eine Schwelle von 500 im Aktienbuch eingetragenen Anteilsinhaber. 3 Gewisse nicht-amerikanische Emittenten registrieren ihre Aktien freiwillig gemäß Sec. 12(g) SEA, z.B. damit für diese Wertpapiere ein Kurs am OTC Bulletin Board notiert werden kann oder als Vorbereitung für ein zukünftiges öffentliches Angebot in den USA. 4 Nach Rule 12g-1 SEA hat die Registrierung innerhalb von 120 Tagen nach demjenigen Geschäftsjahr, an dessen Ende der Emittent die Schwellenwerte von Sec. 12(g) SEA erreicht hat, zu erfolgen. Die SEC erklärt den Registrierungsantrag innerhalb von 60 Tagen für wirksam. 5 Die SEC hat im Jahre 2008 Rule 12g3-2(b) SEA dahingehend ergänzt, dass fortan für die Berufung auf eine Rule 12g3-2(b)-Exemption kein besonderes Gesuch (initial written application) von Seiten des Emittenten mehr erforderlich ist, sondern dass sich der Emittent automatisch auf die Ausnahmebestimmung berufen kann, sofern bestimmte Voraussetzungen erfüllt sind (SEC Release No. 34-58465, 5.9.2008). 6 Der Emittent hat mit anderen Worten bei der SEC keine Berichte gemäß Sec. 13(a) oder 15(d) SEA einzureichen. 7 Als Primary Trading Market gilt (i) ein ausländischer Markt (alleine oder zusammen mit anderen ausländischen Märkten) an dem im vergangenen Geschäftsjahr mind. 55 % des weltweiten Handels in den relevanten Wertpapieren stattgefunden hat und (ii) sofern der Schwellenwert von 55 % durch die Kombination von mehreren Märkten erreicht wurde, der Handel auf mind. einem dieser Märkte größer war als jener in den USA.

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nen Investitionsentscheid bedeutenden Informationen elektronisch (in englischer Sprache) öffentlich zugänglich gemacht hat1. Erfüllt ein nicht-amerikanischer Emittent die Voraussetzungen der Rule 12g3-2(b)-Exemption nicht mehr, hat er die in Frage stehende Wertpapierklasse innerhalb von 120 Tagen nach Ablauf des Finanzjahres bei der SEC registrieren zu lassen. Von einer Registrierung der Wertpapierklasse kann indes weiterhin abgesehen werden, falls sich der nicht-amerikanische Emittent auf eine andere Ausnahme als die Rule 12g3-2(b)-Exemption berufen kann, wie etwa auf (i) Section 12(g) SEA, falls er weltweit weniger als 500 Anteilsinhaber hat, (ii) Rule 12g3-2(a) SEA, falls weniger als 300 seiner Anteilseigner Wohnsitz in den USA haben, (iii) Rule 12g-1 SEA, falls der nicht-amerikanische Emittent Vermögenswerte von weniger als 10 Mio. USD hat, oder (iv) falls er die Voraussetzungen der Rule 12g3-2(b)-Exemption innerhalb angemessener Zeit (reasonably prompt manner) wieder erfüllt2. dd) Folge einer öffentlichen Emission in die USA Jeder Emittent, der ein öffentliches Wertpapierangebot in die USA macht, unterliegt für das folgende Jahr den Offenlegungspflichten des Exchange Act3, selbst dann, wenn die entsprechenden Wertpapiere von weniger als 300 Personen mit US-Wohnsitz gehalten werden4.

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c) Registrierungsprozess und einschlägige Formulare Die Registrierung einer Wertpapierklasse eines nicht-amerikanischen Emittenten unter dem Exchange Act setzt die Einreichung eines Registrierungsantrags auf Form 20-F bei der SEC voraus. Der Inhalt der im Registrierungsantrag aufzuführenden Informationen entspricht im Wesentlichen denjenigen in Registrierungsanträgen unter dem Securities Act.

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d) Deregistrierung Nach erfolgter Registrierung unter dem Exchange Act war es in der Vergangenheit sehr schwierig, sich von den mit der Registrierung verbundenen Pflichten wieder zu lösen (so genannte Deregistrierung). Viele nicht-amerikanische Emittenten mit teilweise nur sehr geringem Anteil an US-Investoren empfanden außerdem ihre Notierung an einer US-amerikanischen Börse insbesondere aufgrund der mit der Umsetzung von Section 404 SOX (vgl. hierzu Rz. 137) verbundenen erheblichen Kosten zunehmend als Belastung bzw. zogen im Hinblick auf die strengen Regeln für eine potentielle Deregistrierung eine Notierung in den USA von vornherein nicht in 1 Im Einzelnen handelt es sich um Informationen, die der nicht-amerikanische Emittent entweder (i) im Heimatland offen zu legen hat, (ii) die er bei der Heimatbörse einreichen muss, oder (iii) die er an Anteilsinhaber verteilt hat. Um die Rule 12g3-2(b)-Exemption weiter in Anspruch nehmen zu können, muss der nicht-amerikanische Emittent die Veröffentlichung derartiger, für den Investitionsentscheid relevanter Informationen weiterführen. 2 Vgl. SEC Release No. 34-58465, S. 36–37. 3 Sec. 15(d) SEA. 4 Als Folge einer öffentlichen Emission von Wertpapieren unter dem Securities Act muss also in jedem Fall zumindest ein Form 20-F unter dem SEA eingereicht werden.

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Betracht. Im Jahre 2007 reagierte die SEC auf diesen Trend und erleichterte die Deregistrierung für nicht-amerikanische Emittenten wesentlich1. 131

Die neu eingeführte Rule 12h-6 SEA erlaubt unter zwei Alternativen sowie unter Beachtung von drei weiteren Voraussetzungen, die unabhängig von der gewählten Alternative zu erfüllen sind, die Deregistrierung von Beteiligungspapieren (equity securities). Eine Deregistrierung unter der ersten Alternative setzt voraus, dass in einem Zeitraum von zwölf Monaten2 das durchschnittliche tägliche Handelsvolumen (average daily trading volume/ADTV) für die betroffene Wertpapierklasse in den USA 5 % des weltweiten ADTV nicht überschreitet. Unter der zweiten Alternative ist eine Deregistrierung möglich, wenn an einem Zeitpunkt innerhalb der 120 Tage vor Einreichung des Deregistrierungsantrags die in Frage stehende Wertpapierklasse von weniger als 300 Personen in den USA bzw. von US-Personen gehalten werden3. Darüber hinaus muss der nicht-amerikanische Emittent die folgenden drei Voraussetzungen für die Deregistrierung erfüllen: (i) seit mindestens zwölf Monaten den Berichterstattungspflichten des Exchange Act unterlegen haben, (ii) die Wertpapierklasse darf in den zwölf, der Deregistrierung vorangegangenen Monaten nicht im Rahmen eines öffentlichen Angebots nach den Bestimmungen des Securities Act verkauft worden sein4, und (iii) die zu deregistrierende Wertpapierklasse muss seit mindestens zwölf Monaten vor der Einreichung des Deregistrierungsantrags an einer Börse in einem Primary Trading Market notiert haben.

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Den Antrag zur Deregistrierung hat der Emittent auf Form 15-F bei der SEC einzureichen. Die Deregistrierung erfolgt, sofern die Voraussetzungen erfüllt sind, 90 Tage nach Antragstellung5.

2. Konsequenzen aus der Exchange Act-Registrierung 133

Sobald ein nicht-amerikanischer Emittent Wertpapiere unter dem Securities Act bzw. eine Wertpapierklasse unter dem Exchange Act bei der SEC registriert hat, unterliegt 1 Vgl. Release No. 34-55540. 2 D.h. innerhalb eines Zeitraums von zwölf Monaten, der innerhalb von 60 Tagen vor der Stellung des Antrages auf Deregistrierung endet. 3 Nach Rule 12h-6(e) SEA kann sich ein Emittent betr. die Zählmethode, namentlich in Bezug auf das so genannte look-through (d.h. die Nachforschung nach den wirtschaftlich Berechtigten „hinter“ den im Aktienregister geführten Record Holders), bei erfolglosen Nachforschungen auf bestimmte Vermutungen stützen. Dennoch wird es für viele Emittenten nicht ohne erhebliche Schwierigkeiten sein, den entsprechenden Nachweis zu erbringen. Überschreitet der ADTV in den USA den Schwellenwert von 5 %, schreibt Rule 12h-6(b) SEA eine einjährige Wartefrist vor, bevor der Antrag zur Deregistrierung eingereicht werden kann. 4 Wertpapiere, die im Rahmen einer Ausnahmebestimmung unter dem Securities Act verkauft wurden, fallen nicht unter diese Voraussetzung. 5 Nach erfolgter Deregistrierung gemäß Rule 12h-6 SEA kann sich der Emittent ungeachtet der Anzahl der US-amerikanischen Investoren und mit sofortiger Wirkung auf die entsprechend angepasste Ausnahme vom Exchange Act betr. das Registrierungserfordernis gemäß Rule 12g3-2(b) SEA stützen. Voraussetzung hierzu ist allerdings, dass der Emittent US-amerikanischen Investoren alle Informationen (in englischer Übersetzung) elektronisch (d.h. entweder auf seiner Website oder durch ein elektronisches Informationssystem am primären Handelsplatz) zugänglich macht, zu deren Offenlegung er im Heimatland verpflichtet ist. Vgl. Rule 12g3-2(e) SEA.

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er den periodischen Offenlegungs- und Berichterstattungspflichten des Exchange Act1, d.h. der jährlichen Berichterstattung gemäß Form 20-F und der laufenden Berichterstattung gemäß Form 6-K. Darüber hinaus finden die Berichterstattungspflichten unter Section 13(d) und 13(g) SEA sowie die Bestimmungen des Foreign Corrupt Practices Act (FCPA) Anwendung. Schließlich sieht auch der Sarbanes-Oxley Act bestimmte Berichts- und Offenlegungspflichten vor, die auch auf nicht-amerikanische Emittenten und ihre Berater anwendbar sind. Bestimmte weitere Vorschriften des Exchange Act sind andererseits auf nicht-amerikanische Emittenten nicht anwendbar2. a) Jährliche Berichterstattung gemäß Form 20-F aa) Übersicht Der Jahresbericht auf Form 20-F ist innerhalb von vier Monaten nach Ablauf eines Geschäftsjahres bei der SEC einzureichen3. Er sollte wesentliche Entwicklungen bis zum Einreichungszeitpunkt reflektieren4.

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Der Inhalt von Form 20-F5 ist im Wesentlichen mit dem im Securities Act vorgegebenen Form F-1 identisch und verlangt z.B. Risikofaktoren und MD&A6; allerdings sind die Anforderungen des Securities Act an die finanziellen Offenlegungspflichten7 in einem Prospekt (z.B. betreffend Offenlegung von gewissen Segmentfinanzzahlen) strenger als die entsprechenden Vorschriften für das Form 20-F8, was eine Aufnahme durch Verweis in gewissen Fällen erschweren kann.

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1 Die entsprechenden für US-amerikanischen Emittenten vorgesehenen Formulare sind Form 10-K für jährliche Berichte, Form 10-Q für Quartalsberichte und Form 8-K für außerordentliche Ereignisse. 2 Zum Beispiel sind nicht-amerikanische Emittenten von den in Sec. 14 SEA enthaltenen Proxy Rules sowie von Sec. 16 SEA, die eine Haftung für Short-Swing-Profits von Aufsichtsrats- und Vorstandsmitgliedern und 10 %-Aktionären vorsieht, ausgenommen. 3 Die Einreichefrist für Form 20-F wurde im Jahre 2011 geändert. Für Geschäftsjahre, die vor dem 15.12.2011 endeten, galt noch eine Einreichefrist von sechs Monaten. 4 In der Praxis wird oft versucht, die Erstellung des Jahresberichts auf Form 20-F mit dem vom nicht-amerikanischen Emittenten bei der Wertpapieraufsichtsbehörde oder der Börse seines Herkunftslandes einzureichenden Jahresbericht zu koordinieren. 5 Die SEC hat Form 20-F 1999 vollständig revidiert, um es an die Empfehlungen der IOSCO von 1998 anzupassen. S. Release Nr. 33-7745 und 34-41936 (28.9.1999). Allerdings weicht der Wortlaut des Form 20-F des öftern von dem in den IOSCO-Empfehlungen vorgesehenen ab; zudem dürfte die SEC die ins Form 20-F übernommenen IOSCO-Empfehlungen im Lichte ihrer bestehenden Praxis zu ähnlichen Vorschriften in der Reg. S-K auslegen (gl.A. Greene, § 2–22 ff.). 6 Darüber hinaus gilt auch hier die aus Rule 10b-5 SEA abgeleitete Offenlegungsgeneralklausel, dass alle Informationen offenzulegen sind, die für einen Investor wesentlich sind. Ebenfalls sind als Anlage die im Berichtsjahr abgeschlossenen wesentlichen Verträge beizufügen. 7 Die Anforderungen an die finanziellen Offenlegungspflichten wurden in den IOSCO-Empfehlungen nicht harmonisiert. Dennoch wurden im Rahmen der Revision des Form 20-F gewisse in der Reg. S-X enthaltene, speziell auf nicht-amerikanische Emittenten anwendbare Vorschriften (z.B. Rule 3-19) gestrichen und ins Form 20-F transferiert. 8 Für Form 20-F genügt die so genannte Item 17 Disclosure zu Segmentzahlen, während unter dem Securities Act die so genannte Item 18 Offenlegung vorgeschrieben ist. Um die Vorzüge des integrierten Offenlegungssystems auszuschöpfen, kann sich für nicht-ame-

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bb) Vorschriften im Sarbanes-Oxley Act 136

Durch den Sarbanes-Oxley Act sind die in Form 20-F aufzunehmenden „Items“ erweitert worden. Zu nennen sind insbesondere:

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Interne Kontrollen (Section 404 SOX)1: Der Emittent hat in Form 20-F offen zu legen, dass ein Bericht über die internen Kontrollmechanismen erstellt wurde. Dieser Bericht muss die Organisation der internen Kontrolle und die vom Vorstand vorgesehenen Kontrollprozeduren beschreiben; die Effektivität dieser Kontrollprozeduren muss durch einen unabhängigen Wirtschaftsprüfer geprüft und bestätigt werden2.

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Prüfungsausschüsse und damit verbundene Pflichten3: Ein nicht-amerikanischer Emittent muss jede in Anspruch genommene Ausnahme von Regeln des Exchange Act4 zur Unabhängigkeit von Mitgliedern des Prüfungsausschusses (audit committee) offenlegen5, 6.

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Zertifizierung des Form 20-F durch den Vorstand: Jahresberichte sind vom Vorstandsvorsitzenden (principal executive officer) sowie vom Finanzvorstand (principal financial officer) sowohl aus strafrechtlicher als auch aus zivilrechtlicher Sicht

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rikanische Emittenten eine laufende Jahresberichterstattung nach den strengeren Vorschriften von Item 18 empfehlen, die u.a. eine Segmentberichterstattung nach SFAS 131 vorsieht. Vgl. Rz. 62. Diese Bestimmung gilt für nicht-amerikanische Emittenten für Geschäftsjahre, die am oder nach dem 15.7.2005 enden. Publikumsgesellschaften mit einer Marktkapitalisierung von unter 75 Mio. USD (smaller public companies) sind grundsätzlich von Sec. 404 SOX befreit. Darüber hinaus waren bis anhin Gesellschaften nach der ersten Inanspruchnahme des US-amerikanischen Kapitalmarktes für maximal zwei Jahre von der Verpflichtung, die Wirksamkeit des internen Kontrollsystems für die Rechnungslegung durch einen unabhängigen Wirtschaftsprüfer nach Sec. 404 SOX prüfen zu lassen, befreit. Diese Frist wurde durch den JOBS Act für so genannte Emerging Growth Companies auf fünf Jahre verlängert. Form 20-F, Items 15(b), (c) und (d). Als Reaktionen auf die weit verbreitete Kritik an den oft als unverhältnismäßig hoch empfundenen Kosten, die mit der praktischen Anwendung von Sec. 404 SOX verbunden sind, hat die SEC am 27.6.2007 eine Leitlinie (interpretative guidance) erlassen mit dem Ziel einer effizienteren und kostengünstigeren Anwendung von Sec. 404 SOX, insbesondere durch die Möglichkeit zu einer flexibleren Gestaltung der internen Kontrollen basierend auf einer vorangegangenen Risikoanalyse und mit Rücksicht auf Größe und Komplexität des jeweiligen Emittenten. Außerdem soll eine material weakness nicht mehr bereits dann vorliegen, wenn wesentliche Fehler im Finanzbericht more than remote sind, sondern erst dann, wenn ein solcher Fehler als reasonably possible erscheint. SEC Release No. 33-8810 (27.6.2007). Überdies sind gemäß JOBS Act die Emerging Growth Companies von der Anforderung der Prüfung der Effektivität der Kontrollprozeduren durch einen unabhängigen Wirtschaftsprüfer (Sec. 404(b) SOX) ausgenommen. Diese Bestimmungen gelten für nicht-amerikanische Emittenten seit 31.7.2005. Rule 10A-3(d) SEA. Sec. 301 SOX; vgl. dazu Walsh/Thesing, SZW 2003, 84, 86 ff. Außerdem müssen nicht-amerikanische Emittenten bestätigen, dass der Aufsichtsrat oder der Prüfungsausschuss zum Schluss gekommen ist, dass der im Prüfungsausschuss sitzende Finanzexperte die nötigen Qualifikationen besitzt, und dass sie einen Code of Ethics für Vorstand und Aufsichtsrat eingeführt haben (und wenn nicht, die Gründe dafür angeben) sowie die Honorare für Bilanzprüfung, Beratungsdienstleistungen im Zusammenhang mit der Bilanzprüfung, Steuerberatung und andere Beratungsdienstleistungen offenlegen.

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zu zertifizieren1. Aus strafrechtlicher Sicht ist zu beglaubigen, dass die im Jahresbericht offengelegten Bilanzdaten und anderen Informationen korrekt sind und adäquate unternehmensinterne Mechanismen zur Kontrolle der offengelegten Informationen vorliegen2. Aus zivilrechtlicher Sicht ist zu bestätigen, dass der Jahresbericht den Anforderungen des Exchange Act genügt, und dass er in allen wesentlichen Aspekten einen angemessenen Eindruck der Finanzlage des Emittenten vermittelt3. Außerdem muss die Zertifizierung Angaben über unternehmensinterne Kontrollen zur Offenlegung (disclosure controls)4 enthalten. cc) Haftung für den Inhalt des Form 20-F Für Angaben im Jahresbericht nach Form 20-F besteht eine Haftung unter dem Exchange Act5.

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b) Laufende Publizitätspflichten: Berichterstattung unter Verwendung von Form 6-K Nicht-amerikanische Emittenten sind verpflichtet, auf Form 6-K laufend Bericht zu erstatten6, d.h. alle bedeutenden Informationen (material information) in englischer Sprache zugänglich zu machen, (i) zu deren Offenlegung sie im Heimatland verpflichtet sind, (ii) die sie bei der Heimatbörse einreichen müssen oder (iii) die sie an Anteilsinhaber verteilt haben7. Laut SEC findet die im Sarbanes-Oxley Act für Form 20-F vorgesehene Zertifizierungspflicht unter Section 302 und 906 SOX für auf Form 6-K eingereichte Informationen keine Anwendung. Form 6-K-Informationen gelten nicht als bei der SEC eingereicht (furnished, aber nicht filed). Daher besteht für sie keine Haftung.

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c) Meldepflichten (Schedule 13D und Schedule 13G) Jede Person, deren wirtschaftlicher Besitz an Anteilen einer unter dem Exchange Act registrierten Wertpapierklasse die Grenze von 5 % überschreitet, ist verpflichtet, innerhalb von zehn Tagen nach Erwerb, auf Schedule 13D8 oder auf Schedule 13G9, be1 Vgl. dazu Walsh/Thesing, SZW 2003, 84, 85 f. 2 Sec. 906 SOX. Form 20-F nimmt (aufgrund eines Redaktionsversehens) auf die Zertifizierung nach Sec. 906 SOX keinen Bezug. Die wissentliche Falschzertifizierung ist für die betroffenen Führungskräfte strafbar. Die Bestimmungen sehen als Sanktionen Gefängnisstrafe bis zu 20 Jahren und Geldstrafen bis zu 5 Mio. USD vor. Der Vollzug erfolgt nicht durch die SEC, sondern durch das Justizministerium. 3 Rules 13a-14 und 15d-14 SEA, die Sec. 302 SOX implementieren. 4 Nicht-amerikanischen Emittenten ist i.d.R. zu empfehlen, die Einführung eines Disclosure Committee zu erwägen, das sich speziell mit Offenlegungsfragen beschäftigt. 5 In der Praxis erfolgt bei der Erstellung eines Jahresberichts auf Form 20-F meist keine Due Diligence, da es nicht für Primärmarkttransaktionen verwendet wird. 6 Berichterstattungspflichten nicht-amerikanischer Emittenten gemäß Form 6-K gehen weniger weit als jene amerikanischer Emittenten gemäß Form 8-K. Werlen/deFilippo, S. 214. 7 Beispiele hierfür sind z.B. periodische Abschlüsse (z.B. Quartals- oder Halbjahresberichte) oder Ad-Hoc-Mitteilungen, aber auch sonstige Pressemitteilungen. 8 Die Pflicht zur Einreichung von Schedule D ergibt sich aus Sec. 13(d) SEA i.V.m. Rule 13d-1(a) SEA und betrifft lediglich die in Rule 13d-1(i) SEA beschriebenen Equity Securities. 9 Die Pflicht zur Offenlegung der von Schedule G verlangten Informationen ergibt sich aus Sec. 13(g) SEA. Bei Schedule 13G handelt es sich – im Vergleich zu Schedule D – um ein

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stimmte Informationen an die SEC, an den Emittenten sowie an jede US-amerikanische Börse weiterzuleiten, an der die Wertpapiere notiert sind. Zweck dieser Offenlegung ist die Information über einen möglichen Kontrollwechsel. Wirtschaftlicher Besitz an Anteilen wird angenommen, wenn eine Person, direkt oder indirekt, (i) das mit den Anteilen verbundene Stimmrecht ausüben kann, oder (ii) den Investitionsoder Verkaufsentscheid für Anteile fällen kann1. Stimmen zwei oder mehrere Personen ihr Verhalten in Bezug auf den Kauf, das Halten, das Abstimmen oder den Verkauf von Anteilen ab, werden sie als Gruppe betrachtet und entsprechend gelten die von ihnen gehaltenen Anteile als eine Position zur Feststellung, ob eine Meldepflicht unter dem Exchange Act besteht. 143

Sobald sich die in Schedule 13D zu meldenden Informationen bedeutend ändern, wie etwa eine bedeutende Erhöhung oder Verringerung des von der meldepflichtigen Person gehaltenen prozentualen Anteils an der registrierten Wertpapierklasse, hat die meldepflichtige Person eine entsprechende Ergänzung von Schedule 13D oder Schedule 13G zeitnah (promptly) bei der SEC einzureichen2. Eine prozentuale Erhöhung oder Verringerung von 1 % oder mehr der von der meldepflichtigen Person gehaltenen registrierten Wertpapierklasse wird für diesen Zweck als bedeutende Änderung angesehen3.

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Eine Person, die Schedule 13G eingereicht hat, muss bedeutende Änderungen, innerhalb von 45 Tagen nach Ende des Kalenderjahres in dem die Änderung eingetreten ist, der SEC melden4. d) Foreign Corrupt Practices Act (FCPA)

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Nach Section 30A SEA macht sich in den USA strafbar, wer als leitender Angestellter, Aufsichtsrat, Mitarbeiter, Vertreter oder Anteilsinhaber eines Emittenten ausländische Amtspersonen, politische Parteien oder Kandidaten für öffentliche Ämter besticht, um Aufträge zu erhalten oder Geschäftsbeziehungen zu fördern. Der FCPA verlangt außerdem, dass Emittenten (i) korrekt Buch führen und (ii) ein adäquates System zur internen Überwachung und Buchführung schaffen und unterhalten5.

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Kurzformular. Die Berechtigung zur Verwendung des weniger umfangreichen Schedule 13G ergibt sich aus Rule 13d-1(b), (c) oder (d) SEA. Voraussetzung ist u.a., dass der Erwerb der Wertpapiere ohne Übernahmeabsicht erfolgt, dass der Erwerber einer bestimmten Kategorie angehört (z.B. Banken, Broker/Dealer, etc.) und dass bestimmte Anzeigepflichten erfüllt werden. Rule 13d-3(a) SEA. Rule 13d-2(a) SEA. Ebenda. Rule 13d-2(b) SEA. Darüber hinaus muss ein institutioneller Investor, der einen Anteil von mehr als 10 % der Wertpapierklasse gemeldet hat, jede Erhöhung oder Verringerung seines Anteils von mehr als 5 % innerhalb von zehn Tagen nach Ende des Kalendermonats, in dem die Änderung eingetreten ist, der SEC melden (Rule 13d-2(c) SEA). Übrige passive Investoren müssen zeitnah jede Änderung in den von ihnen gehaltenen Anteilen melden, sofern ihr Anteil die Schwelle von 10 % der registrierten Wertpapierklasse überschreitet und danach jede Erhöhung oder Verringerung von 5 %. Rule 13d-2(d) SEA. Eine Verletzung des FCPA hat sowohl für den Emittenten als auch für die betroffenen Personen schwerwiegende Konsequenzen, wie Geldstrafen von bis zu 2,5 Mio. USD oder Haftstrafen von bis zu zehn Jahren. S. auch Sec. 13(b)(2)-(7) SEA; Reg. 13b-2 SEA; Rules 13a-15(a), 15d-15(a) SEA.

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Im November 2012 veröffentlichte die Criminal Division of the U.S. Department of Justice (DOJ) und die Enforcement Division der SEC eine nicht-bindende Richtlinie zum FCPA1. Mit der Publikation dieser Richtlinie unterstreicht das DOJ und die SEC, dass die Durchsetzung des FCPA weiterhin zu ihren Prioritäten gehört. Die Richtlinie bietet hilfreiche Informationen für Unternehmen, wie sie ihre internen Compliance Programme effektiv und effizient gestalten; dies beinhaltet (i) Informationen zum Anwendungsbereich der Antikorruptions- und Buchführungsbestimmungen des FCPA, (ii) die Definition des Begriffs foreign official, (iii) die Umschreibung von zulässigen und unzulässigen Geschenken sowie Reise- und Repräsentationskosten, (iv) die Haftung der Nachfolgegesellschaft (successor liability) im Zusammenhang mit Fusionen und Übernahmen, (v) die Kernpunkte eines effektiven Compliance Programms sowie (vi) die zivilrechtlichen und strafrechtlichen Sanktionen unter dem FCPA.

145a

e) Whistleblower-Bestimmungen aa) Sarbanes-Oxley Act Section 806 SOX gibt Angestellten von Emittenten die Möglichkeit, ihre Arbeitgeber bei der SEC ohne nachteilige Konsequenzen anzuzeigen, wenn sie glaubwürdige Informationen über eine Verletzung von Securities Laws oder sonstiger Bestimmungen besitzen. In der Vergangenheit haben Gerichte den vom Sarbanes-Oxley Act vorgesehenen Schutz eng interpretiert, weshalb Angestellte vielfach Mühe hatten, ihre Behauptungen erfolgreich vor Gericht zu beweisen.

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Mit dem Dodd-Frank Act wurde Section 806 SOX überarbeitet und bietet fortan Angestellten besseren Schutz und gewährt ihnen mehr Rechte. Beispielsweise nahmen in der Vergangenheit einige Gerichte an, dass börsennotierte Gesellschaften für die Handlungen ihrer nicht-börsennotierten Tochtergesellschaften nicht haftbar gemacht werden können. Diese enge Auslegung wurde durch den Dodd-Frank Act explizit eliminiert2. Außerdem wurde der Anwendungsbereich von Section 806 SOX auf national anerkannte Ratingagenturen ausgeweitet. In Bezug auf einzuhaltende Fristen wurde die Verwirkungsfrist zur Anzeige eines Whistleblower-Vorfalls von 90 Tagen auf 180 Tagen verlängert und läuft entweder vom Zeitpunkt des behaupteten Whistleblower-Vorfalls oder vom Zeitpunkt, in dem der Angestellte Kenntnis vom behaupteten Whistleblower-Vorfall erlangte.

147

bb) Neues Whistleblower-Programm Auf der Grundlage von Section 922 des Dodd-Frank Act erließ die SEC am 25.5.2011 Regelungen zur Schaffung eines neuen Whistleblower-Programms3, das natürliche Personen (whistleblower)4 belohnt, die der Behörde freiwillig5 sachgemäße Hinwei1 A Resource Guide to the U.S. Foreign Corrupt Practices Act. Abrufbar unter www.sec.gov/ spotlight/scap.shtml. 2 Sec. 806 SOX erfasst neu „any subsidiary or affiliate whose financial information is included in the consolidated financial statement of such (publicly-traded company)“. 3 Das neue Whistleblower-Programm ergänzt die in Sec. 806 SOX enthaltenen allgemeinen Whistleblower-Bestimmungen. 4 Ein Whistleblower ist eine Person, die freiwillig neue Informationen über eine mögliche Verletzung von Securities Laws gibt, die bereits eingetreten ist, derzeit stattfindet oder unmittelbar bevorsteht. Eine oder mehrere Personen können Whistleblower sein, nicht aber

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se1 geben, die zu erfolgreichen Vollstreckungsmaßnahmen2 führen. Das Programm verschafft Hinweisgebern einen Anspruch auf eine Belohnung in Höhe von 10 % bis 30 % der Geldstrafen, die in SEC-Verfahren und damit zusammenhängenden Verfahren anderer Aufsichts- und Strafverfolgungsbehörden vereinnahmt werden. 149

Das neue Whistleblower-Programm verbietet überdies Vergeltungsmaßnahmen von Arbeitgebern gegenüber Angestellten, die über mögliche Verletzungen von Securities Laws Hinweise geben. f) Weitere sich aus dem Sarbanes-Oxley Act ergebende Pflichten

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Zusätzlich zu den bereits beschriebenen Anforderungen an den Inhalt des Jahresberichts auf Form 20-F enthält der Sarbanes-Oxley Act gewisse weitere, auch auf nicht-amerikanische Emittenten oder ihre Berater anwendbare Bestimmungen. Im Einzelnen: aa) Rechtsanwälte

151

Anwälte, die einen Emittenten vor der SEC vertreten3, sind verpflichtet, eine potentielle erhebliche Verletzung der Securities Laws durch Mitarbeiter des Emittenten (in der Ausübung ihrer Funktion) „die Unternehmensleiter hinauf“ (up-the-ladder) an den Vorgesetzten des betroffenen Angestellten (bzw. an den Chef der Rechtsabteilung und eventuell sogar an den Prüfungsausschuss oder an den CEO) weiterzuleiten. Diese Pflicht gilt nicht für nicht-amerikanische Anwälte, soweit sie lediglich am Rande in die Beratung zu den Securities Laws involviert sind oder falls diese Beratung in Konsultation mit US-amerikanischen Anwälten erfolgt4, oder falls sie dabei ihre anwaltliche Verschwiegenheitspflicht verletzen würden. bb) Verbot von Privatdarlehen

152

Section 402 SOX verbietet Emittenten, direkt oder indirekt Kredite an Aufsichtsratsmitglieder oder leitende Angestellte zu vergeben. Strittig ist u.a., ob dies auch die

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Gesellschaften oder Organisationen. Um Informationen über eine Gesellschaft zu erteilen, ist es nicht erforderlich, dass der Hinweisgeber bei dieser Gesellschaft angestellt ist. Vgl. Rule 21F-2(a) SEA. Die Informationserteilung erfolgt freiwillig, wenn der Whistleblower die Information gibt, bevor eine entsprechende Aufforderung zur Informationserteilung an ihn oder seinen Rechtsvertreter gerichtet wurde. Nicht freiwillig erfolgt außerdem die Informationserteilung, wenn der Hinweisgeber aufgrund einer bestehenden rechtlichen Pflicht ohnehin zur Meldung der Verletzung von Securities Laws verpflichtet ist. Vgl. Rule 21F-4(a) SEA. Die Informationen müssen neu sein, d.h. sie müssen auf der unabhängigen Kenntnis oder unabhängigen Untersuchung des Whistleblowers beruhen und dürfen der SEC nicht bereits bekannt oder ausschließlich aus öffentlichen Quellen abgeleitet sein. Vgl. Rule 21F-4(b) SEA. Die erteilte Information muss zu einem erfolgreichen SEC-Verfahren führen, das zu Geldstrafen von über 1 Mio. USD führt. Zur Bedeutung von „appearing and practicing before the SEC“, Bostelman, S. 18–30. Bostelman, S. 18–31. Diese Ausnahmevorschriften für nicht-amerikanische Anwälte waren in der ursprünglich von der SEC vorgesehenen Fassung nicht vorgesehen und sind erst auf Ersuchen der internationalen Anwaltschaft von der SEC berücksichtigt worden.

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bargeldlose Ausübung von Aktienoptionen erfasst1. Eine Ausnahme von dieser Bestimmung besteht für Banken, deren Einlagen unter dem Federal Deposit Insurance Act (FDIA) versichert sind2. cc) Verlust von Boni Nach Section 304 SOX hat der CEO und der CFO eines Emittenten für den Fall, dass Finanzausweise des Emittenten den Anforderungen der Securities Laws nicht genügen und daher berichtigt (restatement) werden müssen, (i) alle in den zwölf Monaten seit der Veröffentlichung der Finanzausweise bereits ausgerichteten Boni und leistungs- oder aktienbezogene Zusatzvergütungen, sowie (ii) alle Erträge aus Verkäufen von Beteiligungspapieren des Emittenten in demselben Zeitraum zurückzuerstatten (so genannte clawback).

153

3. Notierung (listing) an einer US-amerikanischen Wertpapierbörse a) Übersicht Die Notierung von Wertpapieren an einer US-amerikanischen Börse bringt eine Reihe von Vorteilen mit sich. Sie bietet Emittenten einen besseren Zugang zum USamerikanischen Kapitalmarkt, erhöht die Liquidität der zu notierenden Wertpapiere und liefert Emittenten außerdem ein Zahlungsmittel für Übernahmen in den USA3. Damit verbunden ist indes die Registrierung unter dem Exchange Act und damit die Anwendbarkeit der darin enthaltenen periodischen Offenlegungspflichten. Das Zulassungsverfahren für die Notierung an einer US-amerikanischen Börse ist verglichen mit der SEC-Registrierung relativ einfach. Neben dem Zulassungsantrag, der die Erfüllung der von der jeweiligen Börse aufgestellten Mindestanforderungen darlegt, wird der Abschluss einer Notierungsvereinbarung (listing agreement) mit der Börse verlangt. Zudem ist die Wirksamerklärung des Registrierungsantrags auf Form 20-F durch die SEC vorzulegen. Die bedeutendsten US-amerikanischen Börsen sind die New York Stock Exchange (NYSE) und die Nasdaq (NASD Automated Quoting System)4.

154

b) NYSE Die NYSE ist weltweit die Wertpapierbörse mit der höchsten Marktkapitalisierung. Sie basiert auf dem traditionellen Parketthandel, der nach einem modifizierten Auktionsprinzip durchgeführt wird.

155

Die NYSE kennt zwei Kategorien von Notierungen5: eine Standardkategorie (so genannte Domestic Listing Standard6), die allen Emittenten zur Verfügung steht, und

156

1 Die SEC hat erklärt, dass sie zu diesem Thema keine No Action Letters abgeben wird. 2 Ein im Dezember 2003 publizierter SEC Erlass (Release No. 34-49616) dehnt diese Ausnahme auch auf nicht-amerikanische Banken aus. 3 Scott/Wellons, S. 66. 4 Die American Stock Exchange (Amex), mit Sitz in New York, ist die drittgrößte US-Börse. 5 Vgl. das Handbuch der NYSE für notierte Unternehmen (NYSE Listed Company Manual) unter www.nyse.com. 6 NYSE Listed Company Manual, § 102.00. Auf die dort aufgeführten Voraussetzungen des Domestic Listing Standard sei hier verwiesen.

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eine speziell für nicht-amerikanische Emittenten vorgesehene Kategorie (so genannte Alternate Listing Standard1). Der Alternate Listing Standard hat folgende Anforderungen: (1) weltweit mindestens 5 000 Anteilsinhaber mit vollen Aktienpaketen (round-lot shareholders), d.h. Anteilsinhaber mit 100 oder mehr Aktien, (2) weltweit mindestens 2,5 Mio. Aktien im Streubesitz (publicly held)2 und (3) ein Marktwert der im Streubesitz befindenden Aktien von mindestens 100 Mio. USD3. 157

Sobald ein Emittent an der NYSE notiert ist, muss er laufend bestimmte quantitative Mindestanforderungen erfüllen4. Zusätzlich muss er der NYSE alle für ihn wichtigen Entwicklungen anzeigen und die Offenlegungsregeln der Börse beachten5. Durch den Sarbanes-Oxley Act wurden zahlreiche Änderungen in den Anforderungen an eine gute Unternehmensführung (corporate governance) eingeführt6. Nicht-amerikanische Emittenten können anstelle der Corporate Governance-Regeln der NYSE, jene ihres Heimatlandes anwenden, sofern sie diese Anforderungen im Jahresbericht darstellen und bedeutende Abweichungen zu den Standards der NYSE erläutern7. c) Nasdaq

158

Die seit 1971 existierende Nasdaq war eine elektronische Handelsplattform zum Austausch von Geboten zwischen Händlern (automated inter-dealer quotation system), betrieben von der NASD (National Association of Securities Dealers)8. Seit 2006 ist die Nasdaq eine unter Sec. 6 SEA von der SEC beaufsichtigte US-amerikanische Börse. Die Nasdaq kennt drei Segmente, nämlich (i) den Nasdaq Global Select Market für Gesellschaften, die die weltweit höchsten Notierungsvoraussetzungen erfüllen, (ii) den Nasdaq Global Market9 für größere Gesellschaften mit hohem Han1 NYSE Listed Company Manual, § 103.00. Da die Standardkriterien eine Mindeststreuung der fraglichen Wertpapiere in den USA voraussetzen, wird es nicht-amerikanischen Emittenten oft einfacher fallen, die speziell für sie entwickelten Notierungskriterien zu verwenden, obwohl deren Anforderungen bezüglich Unternehmensgröße strenger sind. 2 Aktien im Besitz von Aufsichtsratsmitgliedern, leitenden Angestellten oder Großaktionären mit einem Anteil an der Gesellschaft von mehr als 10 % sind hiervon ausgeschlossen. 3 Zusätzlich muss ein nicht-amerikanischer Emittent alternativ eine von drei verschiedenen Mindestanforderungen in Bezug auf Vorsteuergewinn (kumulativ 100 Mio. USD über die letzten drei Jahre), Cashflow (kumulativ 100 Mio. USD über die letzten drei Jahre) und Marktkapitalisierung (750 Mio. USD) erfüllen, die sich jeweils nach US GAAP bestimmen. 4 NYSE Listed Company Manual, § 802.00. 5 NYSE Listed Company Manual, §§ 201.00–204.00. 6 NYSE und Nasdaq veröffentlichten am 28.9.2012 im Rahmen der Umsetzung von Vorgaben im Dodd-Frank Act Änderungen zu den Listing Standards betreffend Entschädigungsausschüsse (compensation committees). Die vorgeschlagenen neuen Bestimmungen verlangen, dass (i) alle Mitglieder eines Entschädigungsausschusses die von der NYSE bzw. Nasdaq vorgesehenen Unabhängigkeitskriterien erfüllen, und dass (ii) Entschädigungsausschüsse Zugang zu unabhängigen Beratern haben und bestimmte Unabhängigkeitskriterien in der Auswahl von Beratern berücksichtigen. Die neuen Bestimmungen treten voraussichtlich im Jahr 2014 in Kraft. 7 NYSE Listed Company Manual, § 303A.00, § 303A.11. 8 Nasdaq entstand ursprünglich aus der Idee, den Freiverkehr in Wertpapieren kleiner, nicht börsennotierter Emittenten technologisch zu modernisieren. Mit der Zeit stellte sich heraus, dass Nasdaq eine geeignete Plattform ist, jungen wachstumsstarken Emittenten den Zugang zu neuen Kapitalquellen zu eröffnen. 9 Früher Nasdaq National Market.

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delsvolumen, und (iii) den Nasdaq Capital Market1 für junge Wachstumsunternehmen. Von den drei Segmenten kennt der Nasdaq Global Select Market die höchsten Anforderungen an die erstmalige Notierung (initial listing standards), die Anforderungen an die Aufrechterhaltung der Notierung (maintenance standards) entsprechen indes denjenigen des Nasdaq Global Market. Die Anforderungen an die erstmalige Notierung wie auch an die Aufrechterhaltung der Notierung für den Nasdaq Global Market sind höher als jene für den Nasdaq Capital Market.

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Für eine erstmalige Notierung am Nasdaq Global Market muss ein Emittent alle Kriterien von mindestens einem der folgenden vier Notierungsstandards erfüllen: (1) Ertrags-Standard (income standard)2, (2) Eigenkapital-Standard (equity standard)3, (3) Marktkapitalisierungs-Standard (market value standard)4 und (4) Gesamtvermögens-/Gesamterlös-Standard (total assets/total revenue standard)5.

160

Wie die NYSE kennt auch die Nasdaq Mindestkriterien für die Aufrechterhaltung einer Notierung. Dazu gehören bestimmte Offenlegungspflichten sowie Corporate Governance Standards6. Nicht-amerikanische Emittenten können mit bestimmten Ausnahmen anstelle der Corporate Governance-Regeln der Nasdaq, jene ihres Heimatlandes anwenden, sofern sie diese Anforderungen im Jahresbericht darstellen und bedeutende Abweichungen zu den Standards der Nasdaq erläutern7.

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1 Früher Nasdaq SmallCap Market. 2 Nasdaq Listing Rules 5405(a) und 5405(b)(1): (i) mind. 1 Mio. USD Ertrag aus fortlaufenden Geschäften (continuing operations) (vor Ertragssteuern) im abgelaufenen Geschäftsjahr, (ii) Aktienkapital von mind. 15 Mio. USD, (iii) weltweit mind. 1,1 Mio. Aktien im Publikumsbesitz, (iv) mind. 8 Mio. USD Marktwert der vom Publikum gehaltenen Aktien, (v) Minimum Aktienpreis von 4 USD pro Aktie, (vi) mind. 400 Aktionäre mit 100 oder mehr Aktien (round lot holders), (vii) mind. drei registrierte und aktive Market Maker. 3 Nasdaq Listing Rules 5405(a) und 5405(b)(2): (i) Aktienkapital von mind. 30 Mio. USD, (ii) weltweit mind. 1,1 Mio. Aktien im Publikumsbesitz, (iii) mind. 18 Mio. USD Marktwert der vom Publikum gehaltenen Aktien, (iv) Minimum Aktienpreis von 4 USD pro Aktie, (v) mind. 400 Aktionäre mit 100 oder mehr Aktien (round lot holders), (vi) mind. drei registrierte und aktive Market Maker. 4 Nasdaq Listing Rules 5405(a) und 5405(b)(3): (i) mind. 75 Mio. USD Marktwert der notierten Wertpapiere; (ii) weltweit mind. 1,1 Mio. Aktien im Publikumsbesitz, (iii) mind. 20 Mio. USD Marktwert der vom Publikum gehaltenen Aktien, (iv) Minimum Aktienpreis von 4 USD pro Aktie, (v) mind. 400 Aktionäre mit 100 oder mehr Aktien (round lot holders), (vi) mind. vier registrierte und aktive Market Maker. 5 Nasdaq Listing Rules 5405(a) und 5405(b)(4): (i) mind. 75 Mio. USD Gesamtvermögen und Gesamterlös im abgelaufenen Geschäftsjahr oder in zwei der drei letzten Jahre, (ii) weltweit mind. 1,1 Mio. Aktien im Publikumsbesitz, (iii) mind. 20 Mio. USD Marktwert der vom Publikum gehaltenen Aktien, (iv) Minimum Aktienpreis von 4 USD pro Aktie, (v) mind. 400 Aktionäre mit 100 oder mehr Aktien (round lot holders), (vi) mind. vier registrierte und aktive Market Maker. 6 Nasdaq Global Market Rules 5450(a) und 545(b)(1)-(3) sowie Rule 5600 betr. Corporate Governance. Zu den vorgeschlagenen, neuen Bestimmungen betreffend Entschädigungsausschüsse vgl. oben Rz. 157. 7 Vgl. Marketplace Rules, Rule IM-5615-3.

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d) Delisting von US-amerikanischen Wertpapierbörsen 162

Gemäß Exchange Act kann die Notierung einer Klasse von Wertpapieren an einer US-amerikanischen Börse mittels eines Gesuches entweder des Emittenten oder der betreffenden Börse an die SEC beendet werden1. In der Praxis wird die SEC einem solchen Gesuch stattgeben, wenn die von der entsprechenden Börse aufgestellten Regeln eingehalten sind2.

VIII. Haftungsvorschriften im Securities Act und im Exchange Act 1. Einleitung 163

Die Securities Laws enthalten eine ganze Reihe zivilrechtlicher und strafrechtlicher Haftungsnormen für wesentliche Falschangaben oder Auslassungen in Registrierungsantrag und Prospekt. Die entsprechenden Haftungsbestimmungen finden sich in Section 11, 12 und 17(a) SA sowie in Section 10(b) und Rule 10b-5 SEA. Außerdem kann jede vorsätzliche Verletzung der Securities Laws zu strafrechtlichen Konsequenzen führen3.

2. Section 11 Securities Act 164

Section 11 SA statuiert eine weitgreifende Haftung für falsche oder unvollständige Angaben in einem Registrierungsantrag. Die Haftung nach Section 11 SA beschränkt sich auf Angaben im Registrierungsantrag4; sie erfasst keine Dokumente, die nicht Teil des Registrierungsantrags sind, wie etwa an Roadshows verwendete Unterlagen, Free Writing Prospectuses5 oder Researchberichte. Die falsche oder unvollständige Angabe muss sich auf eine wesentliche Tatsache (material fact) beziehen. Darunter werden allgemein alle Umstände verstanden, die ein vernünftiger Anleger bei der Investitionsentscheidung kennen sollte6.

165

Ein Kläger ist aktivlegitimiert, wenn er nachweisen kann, dass die von ihm erworbenen Wertpapiere aufgrund eines falschen oder unvollständigen Registrierungsantrags 1 2 3 4

Greene, § 3–19 ff. Für die NYSE vgl. NYSE Rule 500, für die Nasdaq vgl. Marketplace Rules 5800 Series. Diese werden im Rahmen dieses Beitrages nicht behandelt. Gehaftet wird lediglich für den von der SEC wirksam erklärten Registrierungsantrag, der den endgültigen Prospekt enthält. Vorläufige Prospekte sind von dieser Norm nicht erfasst. Ebenfalls nicht erfasst ist der in einer Privatplatzierung verwendete Prospekt. 5 Ein Free Writing Prospectus wird lediglich dann erfasst, wenn der Emittent diesen entweder als Teil des Registrierungsantrags oder als Anhang eines Exchange Act-Berichtes bei der SEC einreicht und diesen durch Verweis (incorporation by reference) in den Registrierungsantrag miteinbezieht. 6 In Feit v. Leasco Data Processing Equipment Corp., 332 F. Supp. 544 (E.D.N.Y. 1971) wird materiality dann angenommen, wenn „it is more probable than not that a significant number of traders would have wanted to know it“. Generell stellen US-Gerichte entweder auf quantitative Merkmale (wie die in Frage stehenden Volumen) oder auf qualitative Merkmale (wie die Bedeutung der Umstände für die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Emittenten) ab. Wenn danach einzelne Umstände alleine genommen nicht erheblich sind, können sie indes in der Summe erheblich sein.

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ausgegeben wurden, selbst wenn er die Wertpapiere erst auf dem Sekundärmarkt erworben hat (tracing)1. Passivlegitimiert sind der Emittent und weitere Personen, die entweder mit dem Emittenten verbunden oder an der Emission beteiligt sind2. Diese haften grundsätzlich gesamtschuldnerisch mit der Möglichkeit zum internen Regress gemäß Section 11(f) SA. Nicht erforderlich ist der Nachweis der Kausalität zwischen Kursverlust und der Falschangabe oder Auslassung im Registrierungsantrag. Allerdings kann die Kausalität zwischen der behaupteten fehlerhaften oder unterlassenen Darstellung und dem Schaden bestritten werden (loss causation defense). Die Höhe des maximalen Schadensersatzes ist auf den öffentlichen Emissionspreis der Wertpapiere begrenzt (Section 11(g) SA). Für jeden einzelnen Underwriter ist zudem die Höhe des Schadensersatzes auf den Gesamtbetrag der von diesem im Rahmen der Emission verkauften Wertpapiere beschränkt (Section 11(h) SA). Jeder Beklagte – mit Ausnahme des Emittenten – kann nachweisen, dass er bei Erstellung oder Überprüfung des Registrierungsantrags oder Prospekts die erforderliche Sorgfalt (due diligence)3 aufgewendet hat. Der anwendbare Sorgfaltsmaßstab hängt von der Rolle des Beklagten ab4.

166

3. Section 12 Securities Act Section 12 SA enthält zwei weitere zivilrechtliche Haftungsnormen:

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a) Section 12(a)(1) SA: Verletzung von Section 5 SA Section 12(a)(1) SA begründet eine strikte Haftung desjenigen, der unter Verletzung von Section 5 SA Wertpapiere anbietet oder verkauft5. Aktivlegitimiert ist 1 Im Zuge der Entscheidung des US-Supreme Court in Gustafson v. Alloyd zu Sec. 12 SA haben einige Gerichte den Anwendungsbereich von Sec. 11 SA eingeschränkt und eine Aktivlegitimation nur Underwritern und Käufern, die Wertpapiere direkt aus der ursprünglichen Emission (d.h. im Primärmarkt) erworben haben, zugesprochen, während andere Gerichte wie bisher ein Tracing zulassen. 2 Neben dem Emittenten können belangt werden: (i) jeder, der den Registrierungsantrag unterzeichnet; (ii) jeder Director (Aufsichtsratsmitglied), unabhängig davon, ob er den Registrierungsantrag unterzeichnet hat oder nicht; (iii) jede Person, die im Registrierungsantrag mit ihrer Zustimmung als zukünftiger Director genannt wird; (iv) Experten, die mit ihrem Einverständnis im Registrierungsantrag als diejenigen Personen genannt werden, die einen Teil des Registrierungsantrags geschrieben oder beglaubigt haben, für den von ihnen geschriebenen oder beglaubigten Teil; (v) jeder Underwriter der zu registrierenden Wertpapiere, sowie (vi) jede Person, die eine der oben genannten Personen kontrolliert (control persons). 3 Dazu eindrücklich Escott v. BarChris Construction Corp., 283 F. Supp. 643 (S.D.N.Y 1968). Für spätere Fälle betr. den Begriff reasonable investigation vgl. auch In re Software Toolworks, Inc., 50 F. 3d 615 (9th Cir. 1994) sowie Monroe v. Hughes, 31 F. 3d 77s (9th Cir. 1994), zit. nach Soderquist, § 8–8. 4 Der Securities Act trennt zwischen Experten und Nicht-Experten. Während Experten für den von ihnen beglaubigten Teil des Registrierungsantrags professionelle Standards einhalten müssen, dürfen sich Nicht-Experten auf Aussagen von Experten verlassen, sofern keine konkreten Anhaltspunkte für potentielle Probleme vorhanden sind (reliance defense). 5 Die häufigsten Fälle einer Verletzung von Sec. 5 SA sind Verkäufe von nicht-registrierten Wertpapieren, ohne dass eine Ausnahme von der Registrierungspflicht vorliegt.

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nur, wer mit dem Verkäufer in direkter Vertragsbeziehung (privity of contract) steht1. 169

Für die Haftung nach Section 12(a)(1) SA ist der Nachweis eines Kausalzusammenhangs zwischen der Verletzung von Section 5 SA und dem Schaden des Klägers nicht erforderlich. Aus diesem Grund kann der Beklagte keine Einwendungen oder Einreden geltend machen, sobald die Verletzung von Section 5 SA nachgewiesen ist2. Besteht ein Anspruch, hat der Kläger das Recht, den Wertpapierkauf rückabzuwickeln (einschließlich Zinsen auf dem Kaufpreis) oder Schadenersatz zu verlangen, wenn er die Wertpapiere bereits mit Verlust weiterveräussert hat. Entdeckt ein Emittent, dass er Section 5 SA verletzt hat, kann er dies durch ein öffentliches Rücknahmeangebot für die betreffenden Wertpapiere korrigieren3. b) Section 12(a)(2) SA: Falschangaben und Auslassungen im Prospekt

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Section 12(a)(2) SA ist eine zivilrechtliche Haftungsnorm für wesentliche Falschangaben oder Auslassungen in einem Prospekt oder in jeder anderen Form mündlicher Kommunikation. Section 12(a)(2) SA überschneidet sich mit Section 11 SA insoweit, als nicht nur der Registrierungsantrag und der darin enthaltene Prospekt erfasst werden, sondern darüber hinaus auch ein Free Writing Prospectus oder eine mündliche Kommunikation. Haftungsvoraussetzung ist, dass der Beklagte ein Wertpapier mittels (by means of)4 eines Prospektes, eines Free Writing Prospectus oder einer mündlichen Kommunikation verkauft, die eine falsche Aussage über eine wesentliche Tatsache enthält oder eine wesentliche Tatsache auslässt, die notwendig wäre, um die gemachten Aussagen unter den gegebenen Umständen nicht irreführend erscheinen zu lassen.

171

Section 12(a)(2) SA findet auf öffentliche Angebote unter dem Securities Act Anwendung. In Gustafson v. Alloyd Co. hat der US-Supreme Court jedoch entschieden, dass Section 12(a)(2) SA auf Rule 144A und andere Sekundärmarkttransaktionen keine Anwendung findet5 und dass entsprechend Angebotsunterlagen, die im Rahmen von Privatplatzierungen verwendet werden, nicht in den Anwendungsbereich dieser Haftungsnorm fallen6. 1 Der US-Supreme Court hat in Pinter v. Dahl (486 U.S. 622 (1988)) hierzu ausgeführt, dass als Verkäufer im Sinne von Sec. 12(1) SA nicht nur die Person, die dem Käufer tatsächlich das Eigentum am betr. Wertpapier verschafft, sondern auch jemand, der erfolgreich Werbung für den Verkauf gemacht hat und dabei zumindest teilweise aus eigenem finanziellen Interessen handelt, passivlegitimiert ist. 2 Unter der Annahme, dass die Klage innerhalb der Verjährungsfrist erfolgt ist, vgl. Sec. 13 SA. 3 Soderquist, §§ 8.3.2, 8–11. 4 Um eine uneingeschränkte Haftung aller Beteiligten an einem Angebot für den Inhalt von Free Writing Prospectuses anderer Beteiligter zu vermeiden, beschreibt Rule 159A(b) SA unter welchen Voraussetzungen Emissionsbanken und andere Beteiligte (neben dem Emittenten selbst) einen Verkauf mittels (by means of) eines bestimmten Free Writing Prospectus vorgenommen haben. 5 Mit Ausnahme von öffentlichen Emissionen von Aktionären, die Kontrolle über den Emittenten ausüben können (controlling shareholders). 6 513 U.S. 561 (1995). In der Frage, ob es sich beim Kaufvertrag um einen Prospekt im Sinne von Sec. 12(a)(2) SA handelt, hat das Gericht entschieden, dass der Begriff Prospectus nur

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Unter Section 12(a)(2) SA ist nur aktivlegitimiert, wer mit dem Verkäufer in direkten vertraglichen Beziehungen (privity of contract) stand1. Kausalität muss der Kläger nicht nachweisen. Allerdings kann ein Beklagter seine Haftung reduzieren oder eliminieren, wenn er nachweisen kann, dass es keinen Kausalzusammenhang zwischen dem Schaden des Klägers und der Falschaussage oder Auslassung gibt oder ein anderer Faktor diesen Schaden zumindest mit beeinflusst hat. Sobald ein Anspruch festgestellt worden ist, hat der Kläger das Recht, den Wertpapierkauf rückabzuwickeln (einschließlich Zinsen auf dem Kaufpreis) oder Schadenersatz zu verlangen, wenn er die Wertpapiere bereits mit Verlust weiterveräußert hat.

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Im Gegensatz zur strikten Haftung unter Section 12(a)(1) SA ist unter Section 12(a)(2) SA eine Due Diligence Defense möglich. Der dabei anwendbare Sorgfaltsmaßstab ist umstritten; in der Praxis wird für die Due Diligence-Prüfung derselbe Standard angewendet wie bei Section 11 SA2.

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Rule 159(a) SA stellt klar, dass für die Haftung nach Section 12(a)(2) SA der Informationsstand zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses (bzw. der Investitionsentscheidung des Investors) maßgeblich ist, d.h. spätestens der Zeitpunkt an dem die Emissionsbanken die Verkaufsbestätigung an den Investor senden und nicht erst das Closing. Falsche, irreführende oder unvollständige Informationen in einem (vorläufigen) Prospekt, Free Writing Prospectus oder in mündlichen Kommunikationen können daher nicht nach Vertragsabschluss durch die Zusendung eines endgültigen Prospektes geheilt werden. Obwohl diese Auffassung auch bereits vor Erlass von Rule 159 SA galt3, hat die Praxis auf die Klarstellung in Rule 159 SA dadurch reagiert, dass den Investoren nun vor der Zuteilung der Wertpapiere und dem Abschluss des Kaufvertrages ein Free Writing Prospectus mit den im vorläufigen Prospekt noch fehlenden Preisinformationen übermittelt wird4.

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1

2 3

4

Prospekte gemäß Sec. 10 SA, die in einer öffentlichen Emission verwendet werden, umfasst. In einem obiter dictum stellt das Gericht klar, dass Angebotsunterlagen, die im Rahmen von Privatplatzierungen verwendet werden, nicht unter die Bestimmung von Sec. 12(a)(2) SA fallen. Die überwiegende Zahl der Gerichte wendet die Definition von seller gemäß Pinter v. Dahl (486 U.S. 622 (1988)) auch auf Sec. 12(a)(2) SA an. Die neue Rule 159A(a) SA stellt nun außerdem klar, dass der Emittent bei einer Primärmarkttransaktion unabhängig von den vertraglichen Vereinbarungen mit den Emissionsbanken (d.h. bspw. auch bei so genannten Firm Commitment Underwritings) ebenfalls stets als Verkäufer gilt und entsprechend gemäß Sec. 12(a)(2) SA haftet. Für eine Zusammenfassung der Rechtsprechung, vgl. Steinberg, 180 ff. Der von Section 11 SA geforderte Standard der reasonable investigation und der von Rule 12(a)(2) SA geforderte Standard der reasonable care werden in der Praxis damit gleichgesetzt. Auch in der Vergangenheit stellte sich bereits die Frage nach der Notwendigkeit einer so genannten recirculation, soweit der endgültige Prospekt entweder aufgrund unerwarteter SEC-Kommentare bzw. aufgrund neuer Erkenntnisse oder Entwicklungen wesentliche Änderungen im Vergleich zum zuvor an potentielle Investoren verteilten vorläufigen Prospekt aufweist. Vgl. auch Rz. 44. Das Gesamtpaket der an die Investoren übermittelten Informationen (d.h. der vorläufige Prospekt sowie sämtliche Free Writing Prospectuses) werden dabei als Disclosure Package (o.Ä.) bezeichnet. Auf dieses Gesamtpaket beziehen sich dann auch die 10b-5 Letters der beteiligten Rechtsberater (vgl. Rz. 184).

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4. Section 17(a) Securities Act 175

Die Haftungstatbestände von Section 11 und Section 12(a) SA richten sich ausschließlich an Käufer und Verkäufer von Wertpapieren. Die SEC ist keine Partei bei Wertpapiertransaktionen und kann sich deshalb nicht auf diese Haftungsnormen berufen. Gestützt auf mehrere Entscheidungen des US-Supreme Court1 kann sich die SEC indes bei der Verfolgung unlauterer Machenschaften auf den Wertpapiermärkten auf Section 17 SA berufen2. Im Einzelnen verbietet Section 17(a) SA (1) betrügerische Mittel anzuwenden, (2) wesentliche Tatsachen falsch anzugeben oder auszulassen3, und (3) betrügerisches Geschäftsgebaren im Zusammenhang mit Angeboten oder Verkäufen von Wertpapieren. Gemäß Rule 159(b) SA ist für die Haftung nach Section 17(a)(2) SA der Informationsstand zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses entscheidend (vgl. hierzu oben Rz. 174).

5. Section 10(b) und Rule 10b-5 Exchange Act 176

Die Vorschriften von Section 10(b) SEA und die gestützt darauf erlassene Rule 10b-5 SEA sind die wichtigsten Haftungsnormen des Exchange Act4. Gemäß Rule 10b-5 SEA ist jede Form der Manipulation oder Täuschung im Zusammenhang mit dem Kauf oder Verkauf von Wertpapieren unzulässig5. Rule 10b-5 SEA hat „in ihrer aktuellen Gestalt aber diesen eigentlichen Antifraud-Charakter längst hinter sich gelassen“6 und ist – generalklauselartig – zu einer maßgeblichen Quelle von Verhaltenspflichten und Verhaltensstandards im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht geworden. Rule 10b-5 SEA erfasst jede ein Wertpapier betreffende Transaktion im Geltungsbereich der Securities Laws. Sie bildet damit die bedeutendste Haftungsnorm für jede Form der Privatplatzierung, steht aber auch bei öffentlichen Angeboten subsidiär zu den Haftungsnormen des Securities Act zur Verfügung. Darüber hinaus ist Rule 10b-5 SEA auch auf jede Sekundärmarkttransaktion anwendbar. Anders als verschiedene Haftungsbestimmungen des Securities Act ist Rule 10b-5 SEA nicht

1 United States v. Naftalin, 441 U.S. 768 (1979); Aaron v. SEC, 446 U.S. 680 (1980). 2 Die Frage, ob ein privates Klagerecht unter dieser Bestimmung impliziert werden kann – der Wortlaut von Sec. 17(a) SA ist mit dem von Rule 10b-5 SEA weitgehend identisch (vgl. dazu auch Assmann, Prospekthaftung, S. 162) –, wird von den Gerichten fast einstimmig verneint. 3 Von Sec. 17(a)(2) SA erfasst sind unter anderem auch Falschangaben in einem Free Writing Prospectus. 4 Sec. 18(a) SEA hat angesichts ihrer milden Ausgestaltung in der Praxis eine beschränkte Bedeutung. Sie sieht eine Haftung für Erklärungen in Eingaben unter dem Exchange Act für den Fall vor, dass eine Erklärung nach den Gesamtumständen zum Zeitpunkt der Abgabe wesentlich falsch oder irreführend (materially false or misleading) ist. Der Erklärende macht sich gegenüber all jenen Personen haftbar, die gutgläubig und im Vertrauen auf die Erklärung ein Wertpapier zu einem Preis gekauft haben, der durch die wesentliche Falschangabe beeinflusst war. 5 Rule 10b-5 SEA adressiert eine ganze Reihe von Marktmanipulationen, Täuschungsverhalten und insbesondere auch den Insiderhandel. An dieser Stelle wird ausschließlich auf die aus Rule 10b-5 SEA abgeleitete Prospekthaftung im weiteren Sinne eingegangen. 6 Assmann, Prospekthaftung, S. 164 f.

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lediglich auf bei der SEC eingereichte Dokumente anwendbar, sondern auf alle Informationen, die vom Emittenten öffentlich verbreitet werden1. Obwohl weder Wortlaut noch historische Auslegung von Rule 10b-5 SEA ein privates Klagerecht (private right of action) begründen, wird ein solches vom US-Supreme Court anerkannt, was die überragende Bedeutung der Rule 10b-5 SEA im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht zeigt2. Die Rechtsdurchsetzung durch Privatklagen, die durch das Institut der Sammelklage weiter erleichtert ist, ist ein wesentliches Regulativ der Kapitalmarktverhaltenssteuerung in den USA3.

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Die Voraussetzungen für eine Haftung gemäß Rule 10b-5 SEA sind (i) unrichtige oder unvollständige Angaben über eine wesentliche Tatsache im Zusammenhang mit dem Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, (ii) ein besonderes Maß an Vorsatz oder Rücksichtslosigkeit, (iii) Kausalität und (iv) Schaden.

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Rule 10b-5 SEA verbietet es, im Zusammenhang mit dem Kauf oder Verkauf von Wertpapieren4, wesentliche Tatsachen unrichtig oder unvollständig darzustellen5 oder sonstige manipulative oder betrügerische Techniken anzuwenden6. In Ernst & Ernst v. Hochfelder7 hat der US-Supreme Court entschieden, dass bloße Fahrlässigkeit (negligence) nicht ausreicht, um eine Haftung nach Rule 10b-5 SEA zu begründen, sondern dass vielmehr der Nachweis von so genannte Scienter8 vorausgesetzt ist. Scienter wird vom US-Supreme Court als eine Form des Vorsatzes definiert. Ob ein besonderes Maß an Rücksichtslosigkeit (recklessness)9 für die Begründung der Haftung ausreicht, hat der US-Supreme Court offen gelassen10.

179

Sind die vom Beklagten unrichtig oder unvollständig dargestellten Tatsachen wesentlich, wird vermutet, dass der Kläger die Wertpapiertransaktion im Vertrauen darauf vorgenommen hat11. Der Beklagte kann diese Vermutung widerlegen, indem er

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1 Erfasst werden neben den bei der SEC eingereichten Prospekten und Free Writing Prospectuses unter anderem auch Pressemitteilungen (z.B. Form 6-K), Interviews der Unternehmensführung sowie Jahres- und Quartalsberichte (z.B. Form 20-F). 2 Zur Diskussion um ein Implied Private Right of Action statt vieler Assmann, Prospekthaftung, S. 165 f. 3 Buxbaum, passim; Schwark, JZ 1979, 670 ff. 4 Der Beklagte muss die Wertpapiere nicht selber gekauft oder verkauft haben; es reicht aus, dass sein Verhalten im Zusammenhang mit dem Kauf oder Verkauf von Wertpapieren steht. 5 „To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading“. 6 „To employ any device, scheme, or artifice to defraud, or to engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person“. 7 425 U.S. 185 (1967). 8 Hazen, Vol. 2, Ch. 12.8 [1] und [3], 426 ff. 9 Recklessness ist ein Verhalten, das „an extreme departure from the standards of ordinary care“ darstellt. Vgl. Steinberg, S. 195. 10 Die überwiegende Mehrheit der unteren US-Bundesgerichte geht aber davon aus, dass Recklessness für eine Haftung nach Rule 10b-5 SEA ausreicht. 11 Meist kommt es bei Transaktionen nicht zum persönlichen Kontakt zwischen Käufer und Verkäufer, weshalb die Vermutung einer transaction causation auf die so genannte fraud on the market theory (vgl. dazu die Entscheidung des US-Supreme Court in Basic, Inc. Levinson, 485 U.S. 224 (1988)) gestützt werden muss, welche wiederum auf der Kapitalmarkteffizienzhypothese beruht.

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nachweist, dass die Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit dem Beklagten schon vor der Vornahme der Wertpapiertransaktion bekannt war. Der Kläger kann sowohl die Rückabwicklung des Wertpapierkaufs (einschließlich Zinsen auf den Kaufpreis) oder Schadensersatz verlangen. 181

Rule 10b-5 SEA enthält keine direkt statuierte Due Diligence Defense; allerdings ist es in der Gerichtspraxis anerkannt, dem klägerischen Vorwurf eines Scienter oder rücksichtslosen Verhaltens des Beklagten mit dem Hinweis auf die durchgeführte Due Diligence von vornherein den Boden zu entziehen.

6. Möglichkeiten der Haftungsreduktion a) Due Diligence 182

Mit Ausnahme des Emittenten können an einer Kapitalmarkttransaktion beteiligte Parteien (speziell die Emissionsbank) unter Sections 11 und 12 SA sowie unter Rule 10b-5 SEA als Einrede geltend machen, dass sie bei der Erstellung oder Prüfung des Prospekts die erforderliche Sorgfalt (due diligence)1 aufgewendet haben.

183

Der Umfang der Due Diligence hängt vom Einzelfall ab. In der Regel führen die Emissionsbanken gemeinsam mit ihren Beratern eine auf rechtliche und wirtschaftliche Aspekte bezogene Prüfung des Emittenten und dessen wesentlicher Tochtergesellschaften2 durch, die zugleich der Bestätigung der vom Emittenten vorgelegten Informationen im Prospekt dient. Darüber hinaus unterstützen auch die im Übernahmevertrag vom Emittenten verlangten Gewährleistungen die Due Diligence.

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Die Due Diligence bildet die Basis für einen so genannten 10b-5 Letter3, der i.d.R. vom Rechtsberater des Emittenten und vom Rechtsberater der federführenden Emissionsbank mit Bezug auf das so genannte Disclosure Package (vgl. oben Rz. 174) an die Emissionsbank ausgestellt wird4. Die Abgabe eines 10b-5 Letters setzt eine Reihe einzelner Maßnahmen voraus, wie die Durchsicht der Vorstands- und Aufsichtsratsprotokolle5 1 Was eine solche Due Diligence im Einzelnen darstellt, wird in keiner Norm ausdrücklich festgehalten, wurde aber von der Rechtsprechung (In re The Richmond Corp., 41 SEC 398 (1963), Escott v. BarChris Construction Corp., 283 F. Supp. 643 (S.D.N.Y. 1968); Feit v. Leasco Data Processing Equipment Corp., 332 F. Supp. 544 (E.D.N.Y 1971). und der Marktpraxis (vgl. dazu im Einzelnen Johnson/McLaughlin, § 5.03 f. und Golden/Werlen, Due Diligence Procedures, S. 519, in Annual Institute 2001) entwickelt. 2 Wesentliche Tochtergesellschaften sind i.d.R. solche, die in Bezug auf Anteil (i) an der Bilanzsumme, (ii) am Umsatz oder (iii) am Profit mind. 10 % des Gesamtunternehmens ausmachen, wobei aber immer auf die Umstände des Einzelfalles zu verweisen ist. 3 Dieser enthält in Anlehnung an Rule 10b-5 SEA die Erklärung, dass die Anwälte bei der Durchsicht des Prospektes (und vor dem Hintergrund der durchgeführten Due Diligence) keine wesentlichen Falschangaben oder Auslassungen haben erkennen können (Golden/ Werlen, Due Diligence Procedures, S. 817, in Annual Institute 2001). 10b-5 Letters decken damit auch den wesentlichen Klagegegenstand von Sec. 11 und 12(a)(2) SA ab. 4 Die Wirtschaftsprüfer des Emittenten geben parallel so genannte Comfort Letters an die Emissionsbank ab, die sich u.a. auf im Prospekt enthaltene, ungeprüfte Zahlen beziehen und damit die Teile des Prospekts abdecken, die von 10b-5-Letters nicht erfasst werden. 5 Zuweilen werden gegen die Einsichtnahme in die Aufsichtsratsprotokolle Geheimhaltungsinteressen angeführt. Die für Anwälte geltenden beruflichen Schweigepflichten sollten jedoch ausreichen, um die vertrauliche Behandlung der in den Protokollen enthaltenen Informationen zu gewährleisten (vgl. dazu Roth/Schoneweg, NZG 2004, 206 ff.).

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des Emittenten, der wesentlichen gesellschaftsrechtlichen Dokumente, sowie weiterer wichtiger Verträge (legal due diligence)1. Weiter ist die Geschäftsleitung des Emittenten in die Due Diligence mit einzubeziehen (management due diligence). Schließlich ist mit den unabhängigen Wirtschaftsprüfern des Emittenten, ein detaillierter Fragenkatalog durchzugehen (accounting due diligence). Die praktische Bedeutung der Due Diligence als Mittel der Haftungsabwehr ist in den USA sehr groß; eine lege artis durchgeführte Due Diligence erlaubt dabei in aller Regel der Emissionsbank die erfolgreiche Beantragung einer so genannten motion to dismiss, d.h. einer Klageabweisung im summarischen Verfahren2.

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b) Vertragliche Abwälzung der Haftung auf den Emittenten Im Übernahmevertrag mit dem Emittenten werden sich Emissionsbank und weitere Transaktionsbeteiligte (z.B. ein Vorstand des Emittenten) regelmäßig zusichern lassen, dass sie für den Schaden aus einer Prospekthaftung im Außenverhältnis unter Section 11 SA, Section 12 SA oder Rule 10b-5 SEA vom Emittenten schadlos gehalten werden (indemnification). Diese Freistellungserklärung wird im Einzelfall zwar stark verhandelt3, ist im Grundsatz für die Emissionsbanken jedoch conditio sine qua non4.

1 Je nach der Geschäftstätigkeit des Emittenten kann es ratsam sein, Produktionsstätten vor Ort zu besuchen. In gewissen Fällen ist es außerdem sinnvoll, bei unabhängigen Dritten, wie z.B. wichtigen Kunden oder Lieferanten des Emittenten, Informationen nachzuprüfen. Bei IPOs oder anderen Emissionen, für die ein Registrierungsantrag auf Form F-1 oder S-1 erforderlich sind, ist es außerdem üblich, einen Fragebogen an alle Vorstandsund Aufsichtsratsmitglieder abzugeben (directors and officers (D&O) questionnaire). Vgl. dazu Johnson/McLaughlin, § 5.04[F] f. 2 Vgl. dazu auch William F. Alderman/John Kanberg, Due Diligence in the Securities Reform Era: Some Practical Tips from Litigators on the Effective Conduct, Documentation and Defense of Underwriter Investigation, in Understanding The Securities Laws, 1997 sowie Maiden, Fear of Class Action drives Better Diligence, in IFLR 2004, 35 f.; vgl. jedoch auch zur Worldcom-Entscheidung oben in Zusammenhang mit der Shelf Registration (Rz. 48 ff.). 3 Konzessionen werden etwa dort gemacht, wo die Emissionsbank selbst den Text des Prospektes zu verantworten hat (z.B. im Bezug auf die von den Emissionsbanken zu übernehmenden Anteile). Hierbei handelt es sich jedoch um sehr beschränkte Ausnahmen und die entsprechenden Prospektabschnitte werden typischerweise in einem separaten Schreiben der Emissionsbanken an den Emittenten (teils als blood letter bezeichnet) abschließend aufgelistet. 4 Es stellt sich aber die Frage, ob eine solche Freistellung nicht Sinn und Zweck der Prospekthaftung unterläuft. Für Freistellungserklärungen des Emittenten für die Haftung von Aufsichtsrats- und Vorstandsmitgliedern sowie von Kontrollpersonen verlangt die SEC als Voraussetzung zur Effektiverklärung eines Registrierungsantrags, dass sich die vom Emittenten freigestellten Personen einem Gerichtsentscheid unterwerfen, der die Durchsetzbarkeit der Freistellungserklärung rechtsverbindlich feststellt (Reg. S-K, Item 512). Zwar ist die Freistellungserklärung von Emissionsbanken dieser Bedingung nicht unterworfen, aber in der Praxis sehen US-Underwriting Agreements für den Fall der Nichtdurchsetzbarkeit der Freistellungsklausel als subsidiäre Lösung so genannte Contribution Clauses vor.

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IX. Spezialprobleme 1. Investment Company Act von 1940 187

Der Investment Company Act von 1940 („ICA“) ist ein umfassendes Regelwerk für Kapitalanlagegesellschaften (investment companies). Der Begriff der Investment Company ist weit definiert1; er erfasst namentlich all jene juristischen Personen, die sich entweder rechtlich oder tatsächlich dem Halten von, und dem Handel mit Wertpapieren2 widmen, falls der Wert dieser Wertpapiere mehr als 40 % der Bilanz dieser juristischen Person ausmacht. Unter Umständen können auch bestimmte nicht-amerikanische Emittenten unter den Begriff der Investment Company fallen, selbst wenn sich der Emittent in erster Linie als operativ tätiges Unternehmen und nicht als Kapitalanlagegesellschaft versteht (inadvertent investment companies)3. In der Praxis wird üblicherweise bei allen die USA mit einbeziehenden Kapitalmarkttransaktionen eines nicht-amerikanischen Emittenten vom Emittenten eine Gewährleistung im Übernahmevertrag verlangt, dass der Emittent nicht unter den Anwendungsbereich des Investment Company Act fällt. Ein diesbezüglicher Befund wird typischerweise in einer No Registration Opinion bestätigt.

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Der Investment Company Act verbietet nicht-registrierten Kapitalanlagegesellschaften das öffentliche Anbieten bzw. den öffentlichen Verkauf von Wertpapieren in den USA4. Nicht-amerikanische Emittenten sind typischerweise nicht in der Lage die Registrierungs- und Berichterstattungsanforderungen des Investment Company Act zu erfüllen. Aus diesem Grund hat ein nicht-amerikanischer Emittent, der Wertpapiere in den USA öffentlich anbieten bzw. verkaufen will, sicherzustellen, dass er nicht unter den Begriff der Investment Company fällt5, dass er die Transaktion derart strukturiert, dass sie unter eine Ausnahmeregelung des Investment Company Act fällt, oder dass er eine besondere Befreiung von den Bestimmungen des Investment 1 Sec. 3(a)(1) ICA definiert Investment Company als „any issuer which (A) is or holds itself out as being engaged primarily, or proposes to engage primarily, in the business of investing, reinvesting or trading in securities; … or (C) is engaged or proposes to engage in the business of investing, reinvesting, owning, holding or trading in securities, and owns or proposes to acquire investment securities having a value exceeding 40 per centum of the value of such issuer’s total assets (exclusive of Government securities and cash items) on an unconsolidated basis“. 2 Ausgenommen sind Wertpapiere der US-Regierung (nicht aber von anderen Staaten oder internationalen Organisationen emittierte Wertpapiere) sowie Bargeldpositionen. 3 Sec. 7(d) ICA. Besonders betroffen sind Holdinggesellschaften mit Minderheitsbeteiligungen an mehreren Tochterunternehmen, Gesellschaften, die den Erlös aus dem Verkauf erheblicher Vermögensposten oder Geschäftsbereichen in Wertpapieren angelegt haben, sowie Zweckgesellschaften (special purpose vehicles (SPV’s)), wie beispielsweise die Emittenten in Structured Note-Programmen, deren Vermögen überwiegend aus Wertpapieren besteht. 4 Im Rahmen der Umsetzung des JOBS Act wurde durch Anpassung der entsprechenden Bestimmungen im ICA klargestellt, dass Angebote nach Rule 506 keine öffentlichen Angebote sind und dass Kapitalanlagegesellschaften entsprechend von der Registrierung als solche ausgenommen sind. 5 Bei Holdinggesellschaften ist dies dann möglich, wenn der Konzern auf konsolidierter Basis eine Bilanz aufweist, in der weniger als 40 % des Bilanzwertes in Wertpapieren investiert sind.

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Company Act von der SEC erhält. Zu den Ausnahmeregelungen des Investment Company Act zählen etwa (1) die so genannte 100-Holder Rule für private Kapitalanlagegesellschaften1, (2) Kapitalanlagegesellschaften, die ihre Wertpapiere ausschließlich an Qualified Purchasers2 vertreiben, (3) Finanzierungsgesellschaften (Rule 3a-5 ICA), (4) berechtigte kontrollierte Gesellschaften (Section 3(b) (2) ICA), (5) Emittenten von Asset-Backed Securities (Rule 3a-7 ICA) sowie (6) nicht-amerikanische Banken und Versicherungsgesellschaften (Rule 3a-6 ICA).

2. Passive Foreign Investment Companies Je nach Herkunft der Erträge und der Zusammensetzung des Vermögens eines nichtamerikanischen Emittenten kann dieser unter Umständen als Passive Foreign Investment Company (PFIC) im Sinne des US-amerikanischen Steuerrechts gelten3. Die Qualifikation eines Emittenten als PFIC ist für Investoren von Bedeutung, die Anteile am Emittenten halten, nicht aber für solche, die nichtwandelbare Schuldverschreibungen (non-convertible debt) halten. Qualifiziert ein nicht-amerikanischer Emittent als PFIC, sind Investoren, die Anteile an diesem Emittenten halten und der US-amerikanischen Einkommenssteuer unterliegen, mit zahlreichen unattraktiven steuerrechtlichen Konsequenzen konfrontiert4, was sich für den Emittenten typischerweise durch ein deutlich gedämpftes Interesse von US-amerikanischen Investoren an seinen Beteiligungspapieren bemerkbar macht.

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In der Praxis empfiehlt es sich daher, die Bilanz- und Einkommensstruktur des Emittenten, wie sie sich nach Durchführung der Kapitalmarkttransaktion präsentiert, frühzeitig bewusst zu machen, und bei einem relativ hohen Anteil von liquiden Vermögenswerten einen US-amerikanischen Steueranwalt beizuziehen.

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3. Trust Indenture Act von 1939 Der Trust Indenture Act von 1939 enthält Bestimmungen zu so genannten Trust Indentures, in den USA gesetzlich vorgeschriebene Verträge zwischen Emittenten von Anleihensobligationen und einem Treuhänder (trustee), der den Schutz der Interes1 Sie setzt voraus, dass der nicht-amerikanische Emittent weniger als 100 Anteilseigner hat und ist deshalb hauptsächlich für Hedge Fonds und Private Equity Funds interessant. 2 Gemäß Rule 2a51-1(g) fallen (mit wenigen Ausnahmen) alle von der Definition des Qualified Institutional Buyers nach Rule 144A erfassten Investoren unter die Definition von Qualified Purchasers, Greene, § 12–37 ff. 3 Eine Gesellschaft wird generell dann als PFIC klassifiziert, wenn in einem Steuerjahr entweder (1) mind. 75 % ihres Bruttoeinkommens so genannte „passives Einkommen“ (passive income) darstellt oder (2) mind. 50 % ihres Bruttovermögens Vermögenswerten zuzuordnen ist, die passives Einkommen generieren oder die zur Generierung von passivem Einkommen gehalten werden. Passives Einkommen schließt u.a. Zinserträge, Dividenden, Annuitäten, gewisse Mieterträge und Lizenzgebühren sowie Einkünfte aus bestimmten Transaktionen ein. 4 Für jedes Jahr, in dem ein US-Investor Wertpapiere eines als PFIC qualifizierenden nichtamerikanischen Emittenten hält, unterliegt dieser nämlich Zusatzsteuern auf jegliche an ihn geleisteten „übermäßigen Ausschüttungen“ (excess distributions) sowie auf jeglichem durch den Verkauf oder aufgrund von sonstigen Übertragungen von Anteilen erzielten Gewinn.

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sen der Anleihensobligationäre wahrnehmen soll. Der Trust Indenture Act ist i.d.R. auf alle in den USA öffentlich angebotenen und unter dem Securities Act registrierten Anleihensobligationen anwendbar, auch wenn sie von nicht-amerikanischen Emittenten emittiert werden1.

4. Einzelstaatliche Wertpapiergesetze (blue sky laws)2 192

Angebote und Verkäufe von Wertpapieren in den USA fallen stets in den Geltungsbereich der hier dargestellten Securities Laws. Darüber hinaus können sie zusätzlich einzelstaatlichen Wertpapiergesetzen unterliegen. Die 1996 im Zuge des NSMIA eingeführte Section 18 SA stellt sicher, dass die Wertpapiergesetze auf Bundesebene die einzelstaatlichen Wertpapiergesetze derogieren, soweit es sich um „erfasste Wertpapiere“ (covered securities) handelt3. Unter den Begriff der Covered Securities fallen u.a. Wertpapiere, die an einer US-amerikanischen Börse notiert sind, oder die unter Anwendung einer Ausnahme vom allgemeinen Registrierungserfordernis von Section 5 SA verkauft werden, einschließlich Privatplatzierungen nach Rule 144A, Reg. D oder Rule 144. Damit sind die meisten praktisch relevanten Kapitalmarkttransaktionen von den einzelstaatlichen Registrierungserfordernissen ausgenommen4. Dennoch empfiehlt es sich für jede Kapitalmarkttransaktion mit US-Bezug die etwaige Anwendbarkeit von einzelstaatlichen Wertpapiergesetzen im Einzelfall abzuklären5.

5. Stabilisierung: Regulation M 193

Die 1997 in Kraft getretene Reg. M6 regelt die Aktivitäten von Emissionsbanken, Emittenten, verkaufenden Anteilsinhabern (selling shareholders) und anderen am Vertrieb von Wertpapieren im Rahmen einer Emission beteiligten Personen mit dem Ziel, Marktmanipulationen zu verhindern7. Reg. M ist grundsätzlich auf Akti1 Der Trust Indenture Act regelt Abschluss und Inhalt von Indentures, wer als Treuhänder fungieren darf, sowie die Pflichten von Treuhändern. 2 Dieser Begriff bringt den gesetzgeberischen Willen zum Ausdruck zu verhindern, dass Investoren gewissermaßen „das Blaue vom Himmel“ verkauft wird (Cox/Hillman/Langevoort, Securities Regulation, 15 (mit Verweis auf Hall v. Geiger-Jones Co., 242 U.S. 539, 550 (1917), wonach „stock market speculators and promoters … would often sell securities having no more substance than ’so many feet of blue sky“)). 3 Pub. L. No. 104–290, 110 Stat. 3416 (1996). Allerdings gelten die Antifraud-Bestimmungen der Blue Sky Laws weiterhin, vgl. Johnson/McLaughlin, § 4.02[H]. 4 Trotz NSMIA wird in Rule 144A-Prospekten i.d.R. weiterhin eine „Notice to New Hampshire Residents“ aufgenommen. Sie geht auf ein Gesetz des Staates New Hampshire (N.H. Rev. Stat. Ann. § 421–3:20) zurück, das eine Offenlegung des Umstands verlangt, dass eine Transaktion nicht von der Wertpapieraufsichtsbehörde von New Hampshire gebilligt wurde. 5 I.d.R. ist es Sache des Underwriters’ Counsel einen so genannte Blue Sky Survey zu erstellen, um abzuklären, ob evtl. eine Registrierung in einem Einzelstaat angezeigt bzw. auf ein Angebot in gewissen Einzelstaaten zu verzichten ist (vgl. Greene, § 2–81). 6 SEC Release No. 34-38067 (23.12.1996). 7 Rule 101 regelt das Verhalten der Emissionsbanken im Zusammenhang mit dem Vertrieb von Wertpapieren und verbietet ihnen grundsätzlich vor Ablauf einer Sperrfrist (restricted period), Angebote auf die entsprechenden Wertpapiere abzugeben oder diese direkt oder

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vitäten aller Transaktionsbeteiligter (auch nicht-amerikanischer) anwendbar, sofern die Kapitalmarkttransaktion auch den Vertrieb von Wertpapieren in die USA, sei es durch ein öffentliches Angebot oder über Privatplatzierungen, einschließt. Allerdings nehmen Rules 101, 102 und 104 144A-Privatplatzierungen von ihrem Geltungsbereich aus1.

6. ADRs, New York Registry Shares und Global Registered Shares a) Übersicht Bei der Emission von Aktien eines nicht-amerikanischen Emittenten an US-amerikanische Investoren stellt sich die (praktische) Frage nach der Form, in der die Aktien in den USA angeboten werden. Während Aktien nicht-amerikanischer Emittenten i.d.R. als Inhaber- oder Namenaktien emittiert werden dürfen, werden in den USA ausschließlich Namenaktien ausgegeben. Sodann sind Aktien nicht-amerikanischer Emittenten sowie darauf geleistete Dividenden typischerweise in Landeswährung denominiert, was bestimmte institutionelle US-amerikanische Investoren von Investitionen in solche Aktien abhalten kann, weil es ihnen unter Umständen nach dem auf sie anwendbaren Regelwerk untersagt ist, in andere als in US Dollar denominierte Wertpapiere zu investieren2. Die Praxis hat verschiedene Lösungswege entwickelt: Neben der üblichen Form des American Depositary Receipt sind als Spezialformen die New York Registry Shares und die Global Registered Shares zu nennen3.

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b) American Depositary Receipts aa) Begriff und Funktion American Depositary Receipts (ADRs) sind übertragbare Namenpapiere, die von einer Depotbank (depositary) ausgegeben werden, und (Bruchteile von)4 Aktien nichtamerikanischer Emittenten repräsentieren, die diese zuvor bei einer Hinterlegungsbank (custodian) im Heimatland hinterlegt haben. ADR-Inhaber können die ADRs grundsätzlich jederzeit gegen die unterliegenden Aktien eintauschen und umgekehrt. Die Depotbank informiert die ADR-Inhaber über alle im Zusammenhang mit ihrer Beteiligung am nicht-amerikanischen Emittenten entstehenden Rechte (z.B. Stimmrechte, Bezugsrechte) und wickelt die Zahlung der Dividende in US Dollar ab. Die Depotbank führt auch das „ADR“-Buch.

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indirekt zu kaufen. Rule 102 enthält entsprechende Regeln für den Emittenten und verkaufende Aktionäre. Rule 103 erlaubt bestimmten, am Vertrieb beteiligten Nasdaq Market Maker, ihre „passiven“ Aktivitäten auch für den Vertriebszeitraum in beschränktem Umfang fortzusetzen. Rule 104 beschreibt Voraussetzungen für die Zulässigkeit von Transaktionen von Emissionsbanken zur „Marktstabilisierung“ und enthält gewisse Offenlegungspflichten. Rule 105 verbietet schließlich allen Personen den Kauf von Wertpapieren zur Deckung von Leerverkäufen (short sales). Dazu auch Greene, § 4–56 f. Außerdem sind US-Aktien meist „leicht“, d.h. zu Marktpreisen unter 100 USD gehandelt, während im Ausland oft „schwere“ Aktien gängig sind. Vgl. hierzu auch Greene, § 2–13 ff.; Hatzmann, CFL 2012, 4 und 11. Zum Ganzen Brumm, IFLR 1999, 19, passim; Hatzmann, CFL 2012, 4, passim. ADRs erlauben dadurch, „schwere“ Aktien in „leichte“ zu wandeln.

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bb) Arten von ADR-Programmen 196

Je nachdem, ob ein ADR-Programm auf Betreiben des Emittenten eingerichtet wird, was den Regelfall bildet, oder auf Betreiben einer Depotbank, wird zwischen sponsored ADR-Programmen und unsponsored ADR-Programmen unterschieden. Ein Sponsored ADR-Programm wird von der Depotbank gestützt auf einen Depotvertrag mit dem Emittenten eingerichtet und der Emittent übernimmt üblicherweise zumindest einen Teil der Gebühren für die Schaffung und den Unterhalt des ADR-Programms. Ein Unsponsored ADR-Programm wird demgegenüber ohne Beteiligung1 (und möglicherweise sogar gegen den Willen2) des Emittenten von einem US-amerikanischen Finanzinstitut aufgesetzt, das Nachfrage seitens US-amerikanischer Investoren für die entsprechenden Aktien erwartet und diese Dienstleistung über von den ADR-Inhabern erhobene Gebühren finanziert3. cc) Registrierung

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Die SEC vertritt die Auffassung, dass ADRs eigenständige, von den hinterlegten Aktien des nicht-amerikanischen Emittenten verschiedene Wertpapiere sind und dass die Ausgabe von ADRs in den USA deshalb ein öffentliches Angebot von Wertpapieren in den USA darstellt4. Deshalb unterliegt die Emission von ADRs durch eine Depotbank der Registrierungspflicht unter dem Securities Act. Der Registrierungsantrag ist von der Depotbank auf Form F-6 bei der SEC einzureichen5. Die Registrierung von ADRs unterliegt drei Voraussetzungen: (i) die ADRs müssen grundsätzlich jederzeit in die unterliegenden Aktien umtauschbar sein und umgekehrt, (ii) die bei der Depotbank hinterlegten unterliegenden Aktien müssen von ihr entweder in einer registrierten Transaktion oder in einer Privatplatzierung erworben worden sein, und (iii) der Emittent muss entweder unter dem Exchange Act registriert und dessen periodischen Berichterstattungs- und Offenlegungspflichten unterworfen sein oder eine Rule 12g3-2(b)-Exemption erlangt haben6.

1 Da die Depotbank das öffentliche Angebot der ADRs unter Verwendung von Form F-6 selbst registrieren muss, können ADR-Programme ganz ohne Mitwirkung des Emittenten nur für solche Aktien geschaffen werden, die bereits (vom Emittenten) unter dem Exchange Act registriert sind oder für die eine 12g3-2(b)-Exemption (dazu Rz. 127) besteht. Selbst bei Vorliegen einer 12g3-2(b)-Exemption ist die Depotbank bis zu einem gewissen Grad auf den Emittenten angewiesen, da dieser der SEC zur Aufrechterhaltung der Befreiung fortlaufend bestimmte Unterlagen einreichen muss. 2 Depotbanken verlangen in aller Regel vom Emittenten so genannte Letters of Non-objection. 3 Die Existenz eines Unsponsored ADR-Programmes kann für den Emittenten dann problematisch werden, wenn er sich später dazu entschließen sollte, ein Sponsored ADR-Programm zu schaffen. Für diesen Fall verlangt die SEC nämlich die unverzügliche Auflösung aller existierenden Unsponsored ADR-Programme (s. das SEC Manual of Publicly Available Telephone Interpretations der Division of Corporation Finance vom März 1999, Item 9S zum Abschnitt Securities Act Forms) in Bezug auf Aktien des Emittenten, was offensichtlich die Kooperation der jeweiligen Depotbank erfordert. 4 Vgl. SEC Release No. 33-6894 (23.5.1991). Vgl. auch Hatzmann, CFL 2012, 4, 12. 5 Form F-6 verlangt (lediglich) Angaben zu den Depotvereinbarungen, ein Spezimen des ADR-Zertifikats sowie, bei Sponsored ADR-Programmen, eine Kopie der Vereinbarung zwischen Depotbank und Emittent. 6 Palmiter, S. 419 f.; Greene, § 2–18 f.

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Für Emittenten, deren ADRs lediglich im Freiverkehr (over-the-counter market)1 gehandelt werden, genügt die Aufrechterhaltung der Rule 12g3-2(b)-Exemption; man bezeichnet solche ADR-Programme auch als Level 1 ADR-Programme. Sollen die von der Depotbank emittierten ADRs zudem an einer US-amerikanischen Börse notiert werden, ist der nicht-amerikanische Emittent zur Registrierung unter Section 12(b) SEA verpflichtet; derartige ADR-Programme werden auch als Level 2 ADR-Programme bezeichnet. Führt ein Emittent schließlich im Zusammenhang mit der Schaffung eines ADR-Programms eine Kapitalaufnahme im Wege einer öffentlichen Neuemission von Wertpapieren in den USA durch, sind nicht nur die von der Depotbank geschaffenen ADRs unter Verwendung von Form F-6 bei der SEC zu registrieren, sondern zugleich auch die neu emittierten, den ADRs unterliegenden Aktien unter Verwendung von Form F-1, F-2 oder F-3; solche Programme werden auch als Level 3 ADR-Programme bezeichnet.

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c) New York Registry Shares In dieser Struktur emittiert ein Vertreter des Emittenten (New York Transfer Agent)2 so genannte New York Registry Shares, die die unterliegenden Aktien des Emittenten repräsentieren. Dadurch erhält der Emittent eine direktere Kontrolle über den Handel in seinen Wertpapieren. Zudem wird das Risiko des so genannten Pre-release3 von ADRs durch Depotbanken eliminiert und die Kosten für den Emittenten reduziert. Obwohl wesentlich emittentenfreundlicher, blieb die Verbreitung von New York Registry Shares beschränkt4.

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d) Global Registered Shares Bei Global Registered Shares werden die eigentlichen vom nicht-amerikanischen Emittenten im Heimatland emittierten Aktien in der ursprünglichen Form auch an US-amerikanische Investoren ausgegeben5. Dies setzt u.a. voraus, dass es sich um Namensaktien handelt und dass die Aktienstückelung entsprechend der US-amerikanischen Praxis groß und der Nennwert der Aktien mithin tief ist. Die Währungsproblematik wird derart gelöst, dass die Aktien in den USA in US Dollars und im Heimatmarkt in Lokalwährung gehandelt werden. US-amerikanische Aktionäre erhalten die Option, Dividenden entweder in Lokalwährung oder in US Dollars entgegenzunehmen6, 7. Für 1 Auch als so genannte Pink-Sheet Handel bekannt. 2 Der New York Transfer Agent führt das Aktienregister und handelt außerdem als Vertreter des Emittenten bei der Auszahlung von Dividenden. 3 Vgl. dazu Brumm, IFLR 1999, 20; Greene, § 2–20 f. Es geht um das Risiko für den Emittenten, dass eine Depotbank ADRs ausgibt, bevor der Verwahrer (custodian) entsprechende unterliegende Aktien erhalten hat. 4 Aus gesellschaftsrechtlichen Gründen ist es manchen nicht-amerikanischen Emittenten verwehrt, sich New York Registry Shares zu bedienen. Unilever NV ist ein Beispiel einer Gesellschaft, die New York Registry Shares ausgegeben hat. Bis 2005 hatte auch Royal Dutch Petroleum Company New York Registry Shares ausgegeben. Mit der Zusammenführung von Royal Durch Petroleum Company und The „Shell“ Transport and Trading Company plc unter die Muttergesellschaft Royal Dutch Shell plc wurde indes auf die Ausgabe von ADRs gewechselt. 5 Vgl. zum Ganzen Hatzmann, CFL 2012, 4, passim. 6 Entscheidet sich ein Aktionär für die Dividendenzahlung in USD, tauscht der Transfer Agent den entsprechenden Betrag in USD und zahlt diesen an den Aktionär aus.

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den Emittenten hat diese Struktur den Vorteil geringerer Komplexität und niedrigerer Transaktionskosten; außerdem wird eine direkte Beziehung zwischen Emittent und US-amerikanischem Aktionär ermöglicht1.

7. Publizität 201

Der Securities Act enthält Beschränkungen hinsichtlich der von den an einer Kapitalmarkttransaktion beteiligten Parteien zu verwendenden Publizität2. Im Falle eines öffentlichen Angebots kann die unzulässige Veröffentlichung von Informationen dazu führen, dass ein verbotenes Verkaufsangebot oder ein verbotener Prospekt vorliegt, und dass die SEC das Angebot verschiebt, um die publizierte Information „abkühlen“ (cooling off period) zu lassen, oder anordnet, dass die publizierte Information in den Prospekt aufgenommen und dieser noch einmal verteilt wird. Im Falle einer Privatplatzierung kann eine unzulässige Veröffentlichung die Berufung auf eine Ausnahme vom Registrierungserfordernis des Securities Act in Frage stellen.

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Angesichts der Normendiskrepanz hat die SEC bestimmte Safe Harbor-Regeln betreffend Publizität erlassen. Während Rules 134 (vgl. Rz. 44), 135 (vgl. Rz. 42) und 168 (vgl. Rz. 42) die Publizität im Rahmen eines öffentlichen Angebots in den USA betreffen, beziehen sich Rules 135c und 135e (vgl. hierzu Rz. 42) auf öffentliche Angebote im Ausland mit Privatplatzierungen in die USA. Um Probleme im Zusammenhang mit Publizität und Internet zu vermeiden, werden deshalb in der Praxis zu Beginn einer auch die USA einbeziehenden Kapitalmarkttransaktion Publizitätsregeln3 aufgestellt, die klar die erlaubte von der unerlaubten Publizität abgrenzen4.

7 Logistisch ist die Buchung der Transaktionen in Aktien in einem globalen Register sicherzustellen. Die Struktur setzt zudem Absprachen zwischen relevanten Börsen und Clearingstellen zum Settlement voraus. Zur Zeit bestehen Vereinbarungen zwischen der NYSE und DTC und der Deutschen Börse und Clearstream sowie der SWX Swiss Exchange und SIS-SEGA Intersettle. 1 Die Struktur wurde erstmals im Rahmen des DaimlerChrysler-Zusammenschlusses 1999 (SEC Release No. 34-40597 (23.10.1998)) angewandt und seither u.a. von Celanese und UBS verwendet. 2 Publizität (publicity) ist ein weiter Begriff, der alle möglichen Formen der Bekanntmachung und Veröffentlichungen von Informationen umfasst, wie z.B. Pressemitteilungen, Anzeigen, Interviews, Roadshows und Teilnahme an Konferenzen. 3 Publicity Guidelines (oft ergänzt durch so genannte Dos and Don’ts). 4 Auch Informationen auf der Internetseite des Emittenten werden aufgrund ihrer Abrufbarkeit in den USA von der SEC unter dem Blickwinkel der Publizitätsvorschriften betrachtet und sind deshalb mit den Safe Harbor-Regeln abzugleichen. Vgl. hierzu auch den so genannten Internet-Release (SEC Release Nos. 33-7516 und 34-39779). Die außerhalb der USA oft übliche Einstellung eines Prospekts auf die Website wirft besondere Probleme auf und muss nach der Praxis der SEC bei nicht in Englisch verfassten Prospekten über Zugangskontrollen abgefedert werden, während von der Einstellung englischer Prospektversionen grundsätzlich abzuraten ist. Dies ist insoweit problematisch, als die Regulierung in der EU die Emittenten zur Veröffentlichung der Prospekte auf ihrer Website verpflichtet (vgl. Art. 14 Abs. 2 der EU-Prospektrichtlinie (2003/71/EG in der überarbeiteten Fassung vom 24.11.2010 (2010/73/EU)); außerdem erlaubt die EU-Prospektrichtlinie für verschiedene Emissionen die Wahl der englischen Sprache.

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§ 45

Aspekte der US-amerikanischen Securities Laws

8. Verwendung des Internets für nicht-registrierte Angebote a) Grundsatz Will ein nicht-amerikanischer Emittent ein weltweites, mit der SEC nicht-registriertes Angebot über das Internet machen oder will er über das Internet Unterlagen im Zusammenhang mit einem Angebot bereitstellen, die über die beschränkt zugelassenen Informationen nach den Publizitätsregeln hinausgehen, sollte der nicht-amerikanische Emittent bestimmte Beschränkungen beachten, je nachdem, ob es sich um ein Offshore-Angebot mit oder ohne gleichzeitigem US-Angebot handelt.

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b) Offshore-Angebot ohne gleichzeitiges US-Angebot1 Bei einem Offshore-Angebot2 ohne gleichzeitigem US-Angebot sollte der nicht-amerikanische Emittent an prominenter Stelle auf der Website einen Warnhinweis (disclaimer) anbringen, dass sich das Angebot an Investoren in allen Ländern außer der USA richtet. Entsprechend kann die Warnung etwa darauf hinweisen, dass die Wertpapiere unter dem Angebot weder in den USA noch an US-Personen angeboten werden. Außerdem sollte die Website des Emittenten derart angemessen aufgesetzt sein, dass sie vor dem Verkauf von Wertpapieren an US-Personen geschützt ist. Dies kann etwa dadurch erfolgen, dass durch eine entsprechende Maske der Status des Investors abgeklärt bzw. der Nicht-US-Status bestätigt wird3, bevor Zugang zu den Informationen auf der Website gewährt wird.

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c) Offshore-Angebot mit gleichzeitigem US-Angebot4 Plant ein nicht-amerikanischer Emittent ein Angebot nach Regulation S in Kombination mit einem nicht-registrierten Angebot in den USA5 sollte er die oben erwähnten Restriktionen für ein Offshore-Angebot implementieren. Darüber hinaus sollte er entweder US-Personen vom Zugang zur Website ausschließen oder sicherstellen, dass nur Qualified Institutional Buyer (QIB) im Falle eines Angebots nach Rule 144A bzw. nur Accredited Investors im Falle einer Privatplatzierung nach Regulation D Zugang zu den Informationen auf der Website erhalten. Dies kann etwa dadurch geschehen, dass qualifizierten US-amerikanischen Investoren ein Passwort für den Zugang zur Website zugeteilt wird. Schließlich sollten die auf der Website zur Verfügung gestellten Informationen soweit als möglich auf das Offshore-Angebot beschränkt sein und lediglich diejenigen Informationen über die Privatplatzierung in den USA enthalten, die unter ausländischem Recht erforderlich sind6.

1 Interpretation: Statement of the Commission Regarding the Use of Internet Websites to Offer Securities, Solicit Securities Transactions or Advertise Investment Services Offshore, SEC Release No. 33-7516 (23.3.1998), Sec. IV.A.1. 2 Offshore-Angebot unter Reg. S. 3 Namentlich kann der Investor auch aufgefordert werden, eine Telefonnummer und/oder eine Adresse außerhalb der USA anzugeben. 4 SEC Release No. 33-7516 (23.3.1998), Sec. IV.A.2. 5 Z.B. durch ein Angebot nach Rule 144A. 6 Praktisch ist dies freilich vielfach schwierig, weil typischerweise ein einziges Offering Memorandum für das gesamte Angebot verwendet wird.

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§ 45

Aspekte der US-amerikanischen Securities Laws

9. Research 206

Transaktionsspezifische Researchberichte stehen mit der Philosophie der Securities Laws im Widerstreit, weil sich die Investitionsentscheidung des Investors im Rahmen eines öffentlichen Angebots allein auf den von der SEC gebilligten Prospekt stützen sollte. Zudem laufen Verfasser von Researchberichten Gefahr, dass die Berichte (i) als unerlaubte Veröffentlichungen betrachtet werden, (ii) als in Verletzung von Section 5 SA nicht von der SEC gebilligte „Prospekte“ interpretiert werden und (iii) die Prospekthaftung unter den Securities Laws auslösen1. Dennoch anerkennt die SEC die Bedeutung von Researchberichten für das Funktionieren eines effizienten Kapitalmarkts. Die SEC stellt entsprechend – im Zuge der Securities Offering Reform leicht erweiterte – Safe Harbor-Regeln bereit, die die Veröffentlichung von Researchberichten im Zusammenhang mit einer Wertpapieremission in bestimmten Fällen zulassen. Rule 137 SA erlaubt die Veröffentlichung von Researchberichten durch Wertpapierhändler, die nicht am Vertrieb der Wertpapiere beteiligt sind und auch von keinem Beteiligten für die Veröffentlichung bezahlt werden. Rule 139 SA erlaubt die Fortsetzung der Behandlung regelmäßig am Kapitalmarkt auftretender Emittenten durch regelmäßige Researchberichte2. Dabei wird zwischen sich speziell mit dem Emittenten befassenden Researchberichten3 und sich auf eine bestimmte Industrie und die dazugehörigen Emittenten beziehenden Researchberichten4 unterschieden. Schließlich erlaubt Rule 138 SA die Veröffentlichung von Researchberichten, sofern sich diese nicht auf die angebotene Wertpapierklasse beziehen (z.B. im Falle eines Angebots von Aktien auf Anleihensobligationen des Emittenten)5.

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Researchberichte im Zusammenhang mit einem Initial Public Offering (IPO) einer Emerging Growth Company unterliegen ebenfalls einer Ausnahmeregelung. Sie stellen kein Angebot zum Verkauf von Wertpapieren dar, selbst wenn der Researchbe1 Sollte ein Emittent oder ein anderer an einem Angebot Beteiligter einen fremden Researchbericht im Zusammenhang mit einem Angebot verwenden oder sich zu eigen machen (z.B. durch Verwendung eines Hyperlink), könnte dieser außerdem ein Free Writing Prospectus darstellen auf den Rule 433 SA anwendbar ist. 2 Rule 139 SA ist nur anwendbar auf Emittenten, die die Voraussetzungen zur Verwendung von Form F-3 erfüllen. Für erstmalig am Kapitalmarkt auftretende Emittenten werden per Definition keine regelmäßigen Researchberichte veröffentlicht. Aufgrund der sehr großen Zahl von ausgegebenen festverzinslichen Wertpapieren sind bei Wertpapieren in dieser Klasse die Anforderungen an die Regelmäßigkeit der Researchberichte geringer (Johnson/ McLaughlin, § 3.06[F][3]). 3 Rule 139(a) SA setzt voraus, dass der Analyst regelmäßig vor der Emission Researchberichte zu diesem Emittenten verfasst hat. 4 Rule 139(b) SA erlaubt Empfehlungen in einem zum Zeitpunkt der Transaktion veröffentlichten Researchbericht, sofern ein vorhergehender Bericht ebenfalls Empfehlungen enthielt, die zumindest gleich gut oder besser waren als die jetzigen Empfehlungen. 5 Researchberichte können auch bei Privatplatzierungen in die USA schwierige Fragen aufwerfen, gerade im Bezug auf Publizität und Haftung. Im Rahmen der Securities Offering Reform hat die SEC die zuvor lediglich in nicht-offiziellen Äußerungen vertretene Position kodifiziert, dass Rules 138 und 139 SA auch bei Angeboten nach Rule 144A bzw. Reg. S Anwendung finden können, d.h. dass Researchberichte, welche die Voraussetzungen von Rule 138 bzw. 139 SA erfüllen, weder eine allgemeine Werbung (general solicitation) i.S.v. Rule 144A noch eine gezielte Verkaufsanstrengung (directed selling efforts) i.S.v. Reg. S darstellen. Vgl. Rule 138(b) und (c) SA sowie Rule 139(b) und (c) SA.

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§ 45

Aspekte der US-amerikanischen Securities Laws

richt durch einen am Vertrieb der Wertpapiere beteiligten Wertpapierhändler publiziert oder verbreitet wird1. Um Probleme im Zusammenhang mit Researchberichten zu vermeiden, werden in der Praxis zu Beginn einer auch die USA einbeziehenden Kapitalmarkttransaktion so genannte Research Guidelines aufgestellt, die die Verhaltensregeln für Researchberichte von im Emissionssyndikat vertretenen Emissionsbanken im Einzelnen festlegen2. Regelmäßig wird eine Blackout-Periode3 bestimmt, während der überhaupt keine Researchberichte veröffentlicht werden dürfen. Darüber hinaus wird regelmäßig auch eine so genannte Restricted Period festgelegt, während der eine begrenzte Veröffentlichung von Research möglich ist und die mit Beginn der BlackoutPeriode endet.

1 Durch den JOBS Act eingeführte Änderung von Sec. 2(a)(3) SA. 2 Researchberichte, die während der Restricted Period veröffentlicht werden sollen, werden regelmäßig von den Rechtsberatern der Banken auf Übereinstimmung mit den Research Guidelines überprüft; eine Prüfung der in den Researchberichten enthaltenen Fakten erfolgt regelmäßig durch die federführende Emissionsbank. 3 In der Praxis ist die Beratung hinsichtlich des Beginns der Blackout-Periode nicht einheitlich; sie endet in aller Regel 40 Tage nach dem Closing. Nachdem Rule 139 SA nun ausdrücklich auch direkt auf Rule 144A-Transaktionen bestimmter nicht-amerikanischer Emittenten anwendbar ist, könnten die dort beschriebenen regelmäßigen Researchberichte jetzt evtl. auch in der Blackout-Periode weiter veröffentlicht werden.

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Stichwortverzeichnis Dr. Roman A. Kasten Ziffern im Fettdruck beziehen sich auf die Paragraphen des Handbuchs, solche im Normaldruck auf die zugehörigen Randzahlen. Von aufeinanderfolgenden Randzahlen ist jeweils die erste angegeben. 3+1+1 Lösung 25 48 10b-5 Letter, 10b-5 Opinion 18 61, 34 54, 45 184, siehe auch Rule 10b-5 135-Tage-Regel 5 80, 16 51, 34 35 Abgeltungsteuer 10 8, 10, 12 Abschlussprüfer 4 5, 46, 99, 25 128, 28 40, 33 6, 11, 34 2, 10, 19, 36 32, 48, 37 41, 38 96, 41 114, 116 Accelerated Bookbuilding, Accelerated Placement 3 1, 3, 13, 29, 35, 66, 74, 76, 80, 7 43, 8 2, 11 71, 12 22, 30, 13 9, 16 60, 29 20, 30 3, 31 13, 37 48, 39 16, 38 Accelerated Bookbuilt Offerings 39 18 Accredited Investor 45 96 Ad-hoc-Mitteilung 8 10, 43, 50, 11 79, 30 15, 32 87, 36 93 – Berichtigung 38 130 – Emittentenleitfaden 38 103, 39 10 – Haftung 41 177 – Inhalt und Form 38 121 – mitteilungspflichtige Informationen 38 103 – Pflicht zur Veröffentlichung, Aufschub/Befreiung 4 47, 91, 8 64, 9 60, 13 13, 36 94, 38 108 – Veröffentlichung 38 126 – vertragliche Pflichten 24 52, 65 ADRs siehe American Depositary Receipts Affiliate 8 23, 45 109, 107 AGB siehe Allgemeine Geschäftsbedingungen Agency Agreement 30 48, siehe auch Zahlstelle Agency Trade 3 30 Agio 10 2, 15 59, 87, 20 7 Agreement among Managers 17 28

Aktienanleihe 13 6, 41, siehe auch Reverse Convertible Bond Aktienemissionen, allgemein 3 – Bezugsrechtsemission siehe dort – Börsengang siehe dort – Dokumentation 3 14, 51, 59 – Due Diligence siehe dort – Einbindung derivativer Strukturen 3 31 – Emissionskonzept 3 16, 52, 60 – Kapitalerhöhung ohne Bezugsrecht siehe dort – Marktumfeld 3 3 – Platzierung bestehender Aktien siehe Umplatzierung – Preisermittlungsverfahren 3 45 – Produktarten 3 50 – steuerliche und bilanzielle Aspekte 10 – Strukturierung 3 13 – Transaktionsarten 3 28 – Übernahmevertrag 29, siehe auch dort – Vermarktungsprozess 3 38 – Zuteilung 3 48, siehe auch dort Aktienleihe 11 66, 29 27, 39 55, siehe auch Wertpapierdarlehen Aktienoption 4 20, 9 22, 11 11, 35, 12 33, 33 26, 38 19, 38, 86, 151, 45 152 Aktienrückkauf 11 94, 12 88, 38 38, 39 2, 28, 67, siehe auch eigene Aktien Aktiensplit 4 16, 13 29, 38 151 Aktienswap 28 77 Aktienvertretende Zertifikate 37 26 Aktienverwandte Emissionen, allgemein 11, siehe auch Wandelund Optionsanleihen, Umtauschanleihen, Genussscheine – Aktienleihe siehe dort Kasten

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Stichwortverzeichnis

– Bewertung 11 55 – Dokumentation 11 74 – Einfluss auf den Kurs der zugrundeliegenden Aktien 11 84 – Investoren 11 28 – Märkte 11 11 – steuerliche und bilanzielle Aspekte 15 – Strukturalternativen 11 33 – Strukturierung 11 69 – Übernahmevertrag 36, siehe auch dort – Volatilität 11 64 Aktionärsstruktur 3 18, 47, 64, 4 51, 7 23, 8 44, 9 7, 45, 25 61 Allgemeine Geschäftsbedingungen 3 61, 12 65, 14 6 Alternative Finanzierung 1 77 American Depositary Receipts 6 45, 37 26, 45 194 Analystenpräsentation 4 42, 48, 29 31, siehe auch Research Anchor Investor 3 8, 43 Anchor Shareholder 6 48 Anfechtung 6 3, 9, 54, 87, 107, 7 12, 28, 36, 40, 44, 51, 9 21, 68, 12 15, 14 2, 24 43, 29 6, 40 17, siehe auch Freigabeverfahren Anlegerschutzverbesserungsgesetz 4, 38, 39 5 Anleihebedingungen 12 53, 13 20, 17 29, 18 55, 30 6 – Ersetzung des Anleiheschuldners 13 39 – Gläubigerschutz 12 72 – Inhaltskontrolle 12 79, 13 43, siehe auch Allgemeine Geschäftsbedingungen – vorzeitige Rückzahlung 12 59, 13 21 Anleihen, allgemein 16, 17, siehe auch Anleihebedingungen – Begebungsvertrag 30 4, 31 59 – Bestellung eines Treuhänders 13 41 – Emissionsprogramme 31 21 – Gläubigerversammlung 13 65, 14 37 – handelsbilanzielle Behandlung 20 1 – Medium Term Note (MTN) Programs 17 19 1628

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Kasten

– – – –

Rating siehe dort Restrukturierung 12, 13 64 Stand Alone-Anleihen 17 22 steuerrechtliche Behandlung 20 8, 46, 50 – Treuhänder 17 65, 18 37, 62 – Übernahmevertrag 31, siehe auch dort – Umtauschanleihen siehe dort – Verzinsung siehe dort – Wandel- und Optionsanleihen siehe dort Anschleichen 28 109 Antragsversteuerung 10 37 Arbitrage 28 16 Asset-Backed Securities 22 – Anleihe-Transaktion 22 3 – Aussonderungsrecht des SPV 22 31 – Conduit-Programm 22 7 – insolvenzrechtliche Analyse 22 10 – Refinanzierungsregister 22 36 – Sale and lease-back 22 25 – steuerrechtliche Behandlung 22 50 – Whole Business Securitisation 22 26 Auktion, Auktionsverfahren 3 11, 47, 4 27, 78, 5 23, 6 12, 9 42 Ausfallhaftung 32 54, 68 Außenwirtschaftsrecht 32 93 Außerbörsliche (OTC) Derivate 28 1 Backstop 3 35, 80, 6 117, 7 7, 8 14, 30 8, siehe auch Übernahmevertrag – Underwriting 21 29 Bankenprivileg 20 13 Bankgeheimnis 32 67, 41 111 Bankgeschäft 29 8, 30 50, 32 82 Barabfindung, Barausgleich 6 87, 12 76, 85, 15 11, 23, 28 8, 79, 98, 104, 40 12, 30, 41 23, 58, 62 Basel III/CRD IV 1 90, 16 35 Basisprospekt 31 21, 36 18, 62, 86, 41 18, 42 71, 45 48, siehe auch Prospekt Bedingtes Kapital 4 17, 12 33, 65, 28 69, 37 25 Belegschaftsaktien 4 19, 7 16, 9 4, 22, 49, 77, 37 20, 38 38, siehe auch Management- und Mitarbeiterbeteiligung

Stichwortverzeichnis

Benchmark Anleihe 17 11 Benchmarking 2 32 Bereichsöffentlichkeit 38 24 Best-effort 3 37, 4 25, 6 11, 29 11, 30 7, 41, 31 6, siehe auch Übernahmevertrag – Underwriting 21 28 Bestätigungsvermerk 34 2, 5, 10, 23, 37, 51, 36 32, 37 41, 38 89, 96, 41 83 Bevorrechtigte Zuteilung 4 35, 51, 36 55, siehe auch Zuteilung Bewertungsgutachten 36 74 Bezugsangebot 6 15, 21, 49, 58, 85, 95, 102, 115, 119, 124, 30 11, 41 20, 26, 163, 39 20, 36 Bezugsfrist 3 61, 6 101 Bezugsgarantie 3 63 Bezugspreis 3 64, 6 67, 102, 7 7, 32, 11 57, 12 20, 15 57, 29 10, 23, 30 3, 39 36 Bezugsrecht 6 26 – American Depositoty Receipts 6 45, siehe auch dort – Ausschluss siehe Bezugsrechtsausschluss – Bedeutung 37 1 – Berechtigte 6 42 – Bezugsrechtsanspruch, konkreter 6 46 – eigene Aktien 6 42 – Einschränkungen 6 46, siehe auch Bezugsrechtsausschluss – Entstehung 6 46, 10 6 – Gattungsbezugsrecht 6 39 – Inhalt 6 37 – konzerndimensionales Bezugsrecht 6 41 – Mischbezugsrecht 6 40 – mittelbares Bezugsrecht 6 12, 30 – Nachbezugsrecht 6 51 – Übertragbarkeit 6 46 – Veräußerung 10 7 – vorrangiges Bezugsrecht 6 52 Bezugsrechtsausschluss – Abwehrmaßnahmen bei Übernahmen 7 23 – Barkapitalerhöhung 7 14, 54 – Begrenzung auf bestimmte Jurisdiktionen 6 49

– Belegschaftsaktien 7 16 – Börseneinführung 7 19 – faktischer Bezugsrechtsausschluss 6 48, 7 7 – Fallgruppen 7 14 – formelle Voraussetzungen 7 36, 60 – gekreuzter Bezugsrechtsausschluss 7 25 – gemischte Bar-/Sachkapitalerhöhung 7 26 – genehmigtes Kapital 7 46 – Greenshoe siehe dort – Kooperationen 7 18 – materielle Voraussetzungen 7 8 – ordentliche Kapitalerhöhung 7 8 – Sachkapitalerhöhung 7 27, 50 – sachliche Rechtfertigung 7 8 – Siemens/Nold-Entscheidung 7 49 – Spitzenbeträge 7 15 – vereinfachter Bezugsrechtsausschluss 7 29, 42, 56, 12 49, 14 26 – Vorstandsbericht 7 38, 42, 44, 50, 60, 40 8 – Wandel- und Optionsanleihen 7 17, 12 47 Bezugsrechtsemission 3 59, 6 – At-Market-Bezugsrechtsemission 3 62 – Bezugsangebot siehe dort – Bezugsfrist siehe dort – Bezugspreis siehe dort – Bezugsrecht siehe dort – Bezugsrechtshandel siehe dort – Bezugsverhältnis siehe dort – Dokumentation 3 59 – Due Diligence siehe dort – Emissionskonzept 3 60 – Formen 6 8 – Greenshoe siehe dort – Großaktionäre, Bezugsverhalten 3 63 – Kapitalerhöhung siehe dort – Kombination mit bezugsrechtsfreier Tranche 3 76, 6 13 – nicht bezogene Aktien 3 70, 6 111, siehe auch Rump Placement – Platzierung 6 12, 95 – Prospektpflicht siehe dort – Strukturierung 3 58 Kasten

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Stichwortverzeichnis

– Vermarktungsprozess 3 69 – zeitliche Abfolge 6 19 Bezugsrechtshandel 3 61, 6 24, 97, 106, 116, 10 6, 12 21, 82, 36 88, 39 20 Bezugsverhältnis 6 66, 109, 7 15, 12 56, 30 11 Bilanzeid 38 83, 100, 41 256 Bilanzstichtag 20 44, 36 21, 28 Bilanzverlust 14 15 Bis-zu-Kapitalerhöhung 6 10, 11, 47, 57, 59, 62, 72, 104, 109, 7 59, siehe auch Kapitalerhöhung Blackout Period 2 115, 3 40, 35 207, siehe auch Research Blank Check Companies 5 192 Blocktrade 3 6, 8 2, 6, siehe auch Umplatzierung – Beschlusserfordernisse 8 17 – Börsensegmente 8 11 – Kombination mit Umtauschanleihe 13 11, siehe auch kombinierte Angebote – Risikotransfer siehe dort – Übernahmevertrag siehe dort – Zeitplan 8 16 Blue Sky Laws 45 192 Börse – Blocktrade-Börsensegmente 8 11 – Börsenpreis 7 32, 33 – börsliche Derivatetransaktion (Future und Option) 28 1 – Entry Standard siehe Freiverkehr – Freiverkehr siehe dort – General Standard siehe dort – Index 3 25, 4 15, 13 38, 33 52, 37 38 – M:access siehe dort – Marktsegmente 4 9, 28, 32 9, 36 11, 37 6, 9, 29, 62, 38 12 – Prime Standard siehe dort – Regionalbörsen 37 36 – regulierter Markt siehe dort – Zulassung siehe Börsenzulassung Börseneinführungsrecht 4 58 Börsengang 4 – Abspaltung 4 30, 5 56, 10 55, 61 – Auswahl der Konsortialbanken siehe Konsortium 1630

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Kasten

– – – – –

Bezugsrechtsausschluss siehe dort Börsenzulassung siehe dort Dokumentation 3 51 Due Diligence siehe dort Emissionskonsortium siehe Konsortium – Emissionskonzept/-struktur 3 52, 4 23, 32 – Entscheidung über 4 56 – Kapitalerhöhung siehe dort – Kapitalmarktreife 4 9, 53 – Management- und Mitarbeiterbeteiligung siehe dort – Mandatsvereinbarung siehe dort – Marktschutz siehe dort – Platzierungsformen und -verfahren 4 28, 75, siehe auch Platzierung – Rechtsbeziehungen 4 93 – Rechtsformwahl 4 4 – Satzungsgestaltung 4 10 – Stabilisierung siehe dort – Strukturierung 3 50 – Tochtergesellschaften 4 67 – Vermarktungsprozess 3 53, 4 40 – Zeitplan 4 108 – Zuteilung siehe dort Börsenzulassung 37 – Abspaltung eines Unternehmens 4 30 – allgemeine Zulassungsvoraussetzungen 37 11 – Antrag 4 91 – Beendigung siehe Delisting – börsenspezifische Zulassungsvoraussetzungen 37 29 – Gebühren 37 54 – grenzüberschreitende Zulassung 37 53 – Luxemburg 36 – Mehrfachzulassung 37 51 – Notierungsaufnahme siehe dort – organisierter Markt siehe dort – produktspezifische Zulassungsvoraussetzungen 37 11 – Prospektpflicht siehe dort – regulierter Markt siehe dort – Umtauschanleihen 13 55, 17 15 – USA 45 154 – Verfahren 4 87, 37 41, 42 56

Stichwortverzeichnis

– Wandel- und Optionsanleihen 12 80 – Zulassungspflicht 37 10 – zuständige Behörde 37 41 Bond Floor 11 35 Bondm 1 120 Bookbuilding 1 82, 3 45, 4 70, 76, 6 15, 103, 117, 29 21, 30 7, 31 12, 38 12, 39 33, siehe auch Accelerated Bookbuilding Bookrunner 3 67 Book-Entry Registration Agreement 30 50 Bought Deal 3 34, 80, 8 9, 15, 60, 30 9, 41, siehe auch Übernahmevertrag Bridge Approach 36 27 Buchwertaufstockung 10 49 Bürgschaft 17 67 Business Judgment Rule 7 35, 28 41, siehe auch Sorgfaltspflichten BX Berne eXchange 44 9 Call Option 15 6, 17 48 Call Spread 11 63, 28 95, 104 Cap Floater 17 41 Cash Settlement 16 55 Central Counterparty (CCP) 28 2 Change of Control 17 60 Chinese Wall 32 86 Circle up 34 46 Claw-back 3 7, 76, 6 14, 16, siehe auch Zuteilung Clearing 28 63 Clearstream Banking AG 30 51 Closing 11 83, 30 4, 32, 31 37 CMS Spread Ladder Swaps 28 35 CoCo-Bond 11 50, 12 9, 11, 15 47, 17 17, 42 10 Collared Floater 17 41 Combined Offerings siehe Kombinierte Angebote Comfort Letter 16 51, 18 61, 30 36, 34 – 135-Tage-Regel 5 80, 16 51, 34 35 – Adressaten 34 20 – Bring Down Comfort Letter 34 50 – Complex Financial History siehe dort – Cutoff-Date siehe dort – Folgeperiode 34 30 – Form und Aufbau 34 16

– Funktion, Verwendungszweck, Grundlage 34 2, 9, 47 – geprüfte Abschlüsse 34 21 – Haftung 34 17 – IDW PS 910 siehe dort – Pro-Forma-Finanzinformationen siehe dort – Rechtsnatur 34 17 – SAS 72 siehe dort – ungeprüfte Abschlüsse 34 31 – Untersuchungshandlungen nach Erteilung des Bestätigungsvermerks 34 22 – Untersuchungshandlungen zur Aktualisierung der Erkenntnisse 34 34 – Vollständigkeitserklärung 34 18 Commercial Paper (CP) Programs 17 19, 47, 22 9 Competitive IPO 3 11 Complex Financial History 34 45, 36 42, 37 43 Conduit-Programm siehe Asset-BackedSecurities Confidentiality Agreement 33 54 Consent Solicitation 18 95 Consolidation, Merger, Sale of Asset 18 91 Contribution Agreement 4 99 Cornerstone Investoren 3 8, 43 Corporate Bond 18 13 Corporate Broking 3 57 Corporate Governance 2 36, 19 18, 42 22, 45 5 – Deutscher Corporate Governance Kodex 4 12 – Entsprechenserklärung 4 12, 38 164 Covenant 17 51, 59, 74, 18 46, 56, 67, 19 34, 21 21, 44, 22 27, 30, 30 22 – Incurrence Based Covenants 18 69 – Maintenance Covenants 18 68 Covered Bond 29 42, siehe auch Pfandbriefe Covered Warrants 12 14, 15 58, 28 66, 71 Credit Circle 18 71 Credit Default Swap 13 52, 28 2 Credit Story 2 81 Kasten

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Stichwortverzeichnis

Cross Default 12 73 Cutoff Date 34 26 Daueremission 31 21 Deal Flow 2 141 Debt Issuance Program (DIP) 17 19 Debt to Equity Swap 7 22, 27 Decoupling-Verfahren 3 54, 4 76, 35 11, 36 75 Defeasance 18 107 Deferred Settlement 11, 12 23, 29 27 Delisting 40 – Aktien 40 5 – Anleihen 40 32 – Begriff und Arten 40 1 – freiwilliges Delisting 40 2 – kaltes Delisting 40 10, 27 – Macrotron-Entscheidung siehe dort – partielles Delisting 40 3 – Rechtsschutz 40 17 – reguläres Delisting 40 1, 33 – USA 45 135, 162 – Zwangsdelisting 40 2, 21, 32 Derivate 28 – Call-Spread-Transaktionen 28 104 – eigene Aktien 28 96 – Einbindung bei Aktienemissionen 3 31 – Einsatzzwecke 28 13, 65, 82 – Haftungsrisiken 28 27 – Huckepack-Optionen 28 73 – insolvenzrechtliche Aspekte 28 58 – Naked Warrants siehe dort – Optionsgeschäft 28 11, 96, 102 – OTC-Derivate 28 43 – Swapgeschäfte 28 77, 84, 92 – Termingeschäfte 28 10, 90 Designated Sponsor 39 20 Deutsche Bank-Entscheidung 7 48 Deutschland, Finanzplatz/Finanzsystem 1 1, 134 Differenzmethode 20 Dim Sum Bond 42 10 Directors’ Dealings 38 152 – Ausnahmetatbestände 38 156 – Mitteilung und Veröffentlichung 38 158 – mitteilungspflichtige Personen 38 153 1632

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Kasten

– mitteilungspflichtige Transaktionen 38 155 Disagio (Rechnungsabgrenzungsposten) 15 7, 38, 20 2 Disclaimer 43 12 Disclosure Opinion, Disclosure Letter 18 61, 30 35, 33 7, 35, siehe auch 10b-5 Letter – Abgabezeitpunkte 35 56 – Aussteller 35 57 – Einschränkungen des Richtigkeitsanspruchs 35 59 – Gegenstand 35 51 – Haftung 35 61 – Voraussetzungen für die Abgabe 35 58 Diskontanleihe 20 3 Dodd-Frank Act 45 7, 147 Doppelbesteuerungsabkommen 11 70, 15 37, 97, 99, 19 17, 25 15, 84, 141 Doppeldecker-Kapitalerhöhung 3 76 Downgrading 40 4 Downlisting 40 3 Drittverzugsklausel siehe Cross Default Dual Track 3 33, 5 1, 33 37, 55 Due Diligence 5 16, 33 – Aktienemissionen allgemein 3 14 – Bericht 33 45 – Besonderheiten bei regelmäßiger Inanspruchnahme des Kapitalmarkts 33 61 – Beteiligte 33 6 – Bezugsrechtsemissionen 3 59 – Börsengang 3 51, 4 53 – Bring down due diligence 33 44 – Buy side due diligence 5 16 – Datenraum (physischer und virtueller) 33 37 – Datenschutz 33 58 – Dokumentation 33 45 – Due Diligence Defense 5 16 – Due Diligence-Liste 33 34 – finanzielle Due Diligence 3 15, 33 17 – Funktion 33 3

Stichwortverzeichnis

– Geheimhaltungsmaßnahmen/ Geheimhaltungsvereinbarungen 33 54, 60 – Grenzen 33 51 – Kapitalerhöhung ohne Bezugsrecht 3 72 – Kapitalmarkt Due Diligence 33 30 – Management Due Diligence 33 41 – Mezzanine-Darlehen 18 38 – Mezzanine-Finanzierungen 24 84 – organisatorische Due Diligence 33 30 – rechtliche Due Diligence 33 21 – steuerliche Due Diligence 33 29 – Vendor Due Diligence 5 16 – Verhältnis zur Prospekthaftung 33 46 – Verschwiegenheitspflicht 33 51 – wirtschaftliche Due Diligence 3 15, 33 15 Early Redemption 17 48 EDGAR 45 35 Effektengiroverkehr 31 64 Eigene Aktien 3 19, 9, 34 67 – Abbildung in der Handelsbilanz 9 72, 10 2, 91 – Bezugsrecht 6 42 – börslicher Erwerb 9 40 – Call-Optionen 28 96 – Call-Spread-Transaktionen 28 104 – derivativer Erwerb 9 18 – Einziehung 9 79 – Ermächtigung zum Erwerb 4 17 – Erwerb durch Dritte 9 50 – Erwerbsmodalitäten 9 35 – Hauptversammlungsbeschluss 9 57 – individualvertraglicher Erwerb 9 44 – Inpfandnahme 9 53 – Mitteilungspflichten 9 58, 60 – öffentliches Erwerbsangebot 9 41 – Platzierung 3 82 – Rechenschaftslegung 9 66 – Rechte und Pflichten aus eigenen Aktien 9 67, 71 – steuerrechtliche Behandlung 10 95 – Transferable Put Rights 9 45 – Umgehungsgeschäfte 9 15, 47

– Unterlegung von Wandel- und Optionsanleihen 12 39 – Verbot originärer Übernahme 9 13 – Wiederveräußerung 9 76 Eigenemission 4 24 Einbringungsgeborene Anteile 10 29, 33 Einheitskonsortium 4 25, 32 21, siehe auch Konsortium Einzahlungsbestätigung 4 80, 6 86 Emissionskonzept – Aktienemissionen allgemein 3 16 – Bezugsrechtsemissionen 3 60 – Börsengang 2 3, 3 52, 4 23 – Kapitalerhöhungen ohne Bezugsrecht 3 71 – Umplatzierungen 3 80, 8 9 Emissionsprogramm siehe Anleihen Emissionsvehikel 5 163 Emittenten-Compliance-Verordnung 43 78 Entry Standard 1 120, 36, 37 67, siehe auch Freiverkehr Equity Carve-Out 5 49, 58 Equity-Linked Anleihe 2 173, 17 5 Equity-Linked-Emissionen siehe aktienverwandte Emissionen Equity-Linked Instrumente 17 14 Equity-Linked Note 13 2 Equity Story 2 31, 3 17, 44, 52, 4 40, 96, siehe auch Investment Story Ergänzungskapital 24 11, 20 Escape-Klausel 20 17, 19, 29 ESMA-Empfehlungen 25 101, 33 13, 18, 22, 36 20, 37, 39 14, 24, 26, 43 Eurex 44 2 EURIBOR 17 41 Eurobond 17 5, 6 Euro Medium Term Note Programm siehe Anleihen, Emissionsprogramme Euro-MTF-Markt 12 81, 13 55, 30 16, 27, 42 2, 5, 21, 84 European Banking Authority (EBA) 16 39 European Market Infrastructure Regulation (EMIR) 28 2 European Master Agreement 22 52, 28 52 Kasten

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1633

Stichwortverzeichnis

Event of Default 17 72, 18 56, 110 Ewige Anleihe 14 103, 19 22 Exchange Offer 18 105 Exchangeable Bonds 13 1, 17 15 Exempted Securities 45 Exempted Transactions 45 Experte, Expertenhaftung 34 5, 35 10, 63, 36 74, 41 80, 45 33, siehe auch Sachverständige Exposé 37, 41 25, 166 Fairness Opinion 12 30, 50 Festpreisemission, Festpreisverfahren 3 46, 4 77, 6 15, 22, 106, 114 Financial Covenants siehe Covenants Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) 45 16 Finanzinformationen siehe Prospektinhalt Finanzinnovation 20 86 Finanzinstrumente 43 93 Finanzintermediärs 16 11 Finanzmarktrichtlinie, Umsetzungsgesetz (FRUG) 1 16, 4 107, 7 33, 43, 16 3, 28 5, 30 10, 31 28, 37 7, 60, 40 18 Firm Commitment 31 4, 28, 55, 77, siehe auch Übernahmevertrag, Risikotransfer Fiscal Agency Agreement 17 33 Fixed Income Investoren 11 31, 91, 19 10 Fixed Pricing 31 12 Flipping 39 1 Floating Rate Notes (Floater) 17 41 Floor Floater 17 41 Flowback 5 59 – Management 5 115 Flugzeugpfandbrief 23 1, 25 Folgepflichten 8 63, 38 – Ad-hoc-Publizität siehe Ad-hocMitteilung – Beteiligungsveränderungen 38 131 – Directors’ Dealings siehe dort – Entsprechenserklärung siehe Corporate Governance – Gesamtzahl der Stimmrechte 38 151 – Insiderinformationen siehe dort 1634

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Kasten

– Regelpublizität siehe dort – US-amerikanisches Recht 45 133 Force Majeure 3 68, 8 21, 32, 30 37, 41, 31 80 Foreign Bonds 17 7 Foreign Corrupt Practices Act 45 145 Foreign Private Issuer 45 1, 19, 21 Form 6-K 45 141 Form 20-F 45 134 Forwards 28 10, 88 Free Float siehe Streubesitz Free Writing Prospectus 45 44 Freie Handelbarkeit 4 4, 25 62, 37 17 Freigabeverfahren 5 79, 6 9, 87, 89, 7 28 Freihändiger Verkauf 31 11, 20 Freistellung 31 49, 72 Freistellungsvereinbarung 4 101, 35 43 Freiverkehr 4 59, 7 33, 12 82, 13 55, 56, 30 16, 19, 33 56, 36 4, 11, 37 62, 38 11, 56, 39 62, 40 3, 41 25, 54, 96, 166, 182, 45 198 Fremdemission 4 24, 13 7, 43, 14 6 Front Running 38 19 Fronting Bank 24 78 Fundamental-Investoren 11 28, 91 Fusionskontrolle 32 84 Futures 28 10 Gedeckte Optionsscheine siehe Covered Warrants Gemeinsamer Vertreter 17 82, 18 62 Genehmigtes Kapital 3 58, 4 17, 60, 6 9, 7 48, 55, 62, 12 38, 29 6 General Counsel 33 9, 35 15 General Standard 4 28, 91, 37 7, 30, 45 Genussscheine, Genussrecht 12 12, 14, siehe auch Mezzanine-Finanzierungen – aktiengleiche Genussscheine 14 9 – Ausgabevoraussetzungen 14 20 – Beeinträchtigungen während der Laufzeit 14 38 – Bezugsrecht 14 23, siehe auch dort – Eigenkapitalersatz 14 3 – Einordnung als Teilgewinnabführungsvertrag 14 30 – Emissionen von Kreditinstituten 14 19

Stichwortverzeichnis

– Erhöhung des Genussrechtskapitals 14 51 – Finanzierungsgenussschein 14 5 – handelsbilanzielle Behandlung 15 84 – Hauptversammlungsbeschluss 14 21 – Inhaltskontrolle 14 6, siehe auch Allgemeine Geschäftsbedingungen – Nachrangabrede 14 16, siehe auch Nachrang – „obligationsähnliche“ Genussscheine 14 20 – Publikumsgenussscheine 14 18 – Rechtsnatur 14 2 – Regelungsinhalt 14 14 – steuerrechtliche Behandlung 15 89 – Verbriefung 14 36 – Vergütung 14 14 – Verlustteilnahme 14 15, 48 Gerüchte 38 16, 117 Gesamtzahl der Stimmrechte 9 63, 12 86, 38 144, 151 Gesellschafterdarlehen 14 3 Gesetz zur Novellierung des Finanzanlagenvermittler- und Vermögensanlagerechts 41 12 Gewinnberechtigung 4 10, 6 70, 110 Gewinnprognose, -schätzung 4 46, 36 58 Gewinnschuldverschreibung 12 12 Gläubigervereinbarung 17 34, 24 48 Gleichbehandlungsgebot 38 175 Gleichbehandlungsgrundsatz, aktienrechtlicher 4 51, 58, 6 49, 112, 9 10, 30, 39, 42, 45, 80, 12 44, 14 27, 28 96 Global Coordinator & Bookrunner 3 26 Global Depository Receipt 42 10, 44 58 Global Registered Shares 45 200 Globalanleihe 17 5, 9 Globalurkunde 18 55, 31 63 Going Concern 19 6 Going Public Anleihe 12 62, siehe auch Wandel- und Optionsanleihen Grace Period 17 77 Gratisaktien 4 52, 41 28 Grauer Markt 4, 29 73, 34 34, 41 14 Greenshoe 3 49, 4 33, 84, 6 108, 7 59, 12 24, 28 66, 29 24, 30 25, 45, 54, 39 48, siehe auch Mehrzuteilung

– Option 39 49 – Publizität 39 58 – Refreshing the Shoe 39 55 – Zeitraum für Ausübung 39 50 Guarantor Coverage 18 20 Halbjahresabschluss, Halbjahresfinanzbericht 36 36, 38 93, 41 99, 162 256, 268, 42 19 Halteverpflichtung siehe Lock-up Handel per Erscheinen 12 23, 13 10, 37 58 Handelsbilanz 15 51 Hard Underwriting 3 5, 36, 4 25, 100, 6 12, 30 8, 31 4, 28, siehe auch Firm Commitment, Underwriting Hebelwirkung 17 59, 28 15 Hedging 11 29, 28 14, 82, 83, 94 High Yield-Anleihen 17 5, 10, 70, 18, 32 1, 45 92 – Amendments 18 92 – Anleihetreuhänder 18 62 – Covenants 18 46, 56, 67 – Credit Circle 18 71 – Dokumentation 18 48 – Event of Default 18 56, 110 – Indenture 18 54 – Non-Investment-Grade 18 4 – Payment-in-kind 18 14 – Rechtswahl 18 24 – Schuldverschreibungsgesetz 18 25, 99 – Struktur 18 29, 38, 43 – Strukturelle Subordination 18 32 – Volumen 18 19 Hinterlegungsscheine 44 58 Hinzurechnungsbesteuerung 15 41, 20 40 Hochzinsanleihe siehe High YieldAnleihen Holdinggesellschaft 10 46, 64 Holzmann-Entscheidung 7 48 Holzmüller-/Gelatine-Entscheidung 4 57, 68, 8 19, 13 17, 40 7 Hong Kong Stock Exchange (HKSE) 27 6 Huckepack-Optionen siehe Derivate Kasten

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1635

Stichwortverzeichnis

Hybridanleihen 14 13, 17 5, 13, 42, 19, 24 66, siehe auch Anleihen – Besicherung 19 32 – Corporate Governance-Erwägungen 19 18 – Gestaltungsmerkmale 19 19 – handelsbilanzielle Behandlung 19 7, 20 1 – Kapital 11 51 – Kündigung, Kündigungsrechte 19 21, 23, 34 – Nachrangigkeit 19 30, siehe auch Nachrang – steuerrechtliche Behandlung 19 13, 20 8, 46, 50 – Verlustteilnahme 19 33 IDW PS 910 16 51, 34 12, siehe auch Comfort Letter Indemnity 30 44 Index siehe Börse Indexierungsverbot 32 91 Indicative Offer 5 32 Informationsasymmetrie 37 2, 38 2, 44, 115, 45 11 Informationsblatt 28 30 Informationsmemorandum 3 79, 4 104, 5 18, 33 17, 41 21, 24 Informationspflichten 24 50, 28 29, 38 175, 42 89 Inhaberaktie 3 21, 4 14 Inhaberschuldverschreibung 13 1, 15 83, 19 21 Inhouse Legal Opinion 35 15 Initial Public Offering siehe Börsengang Inlandsemittent 38 82, 90, 99, 103, 140, 151, 41 178, 187, 202, 245, 256, 266 Insiderhandelsverbot 8 38, 9 4, 38 7 Insiderinformation 4 47, 91, 8 36, 44, 47, 63, 25 103, 28 80, 30 15, 18, 32 84, 33 56, 36 93, 38 14, 103, 153, 39 9, 41 177, 180, 188, 238, 43 71 – Bereichsöffentlichkeit 38 24 – Empfehlungsverbot 38 51 – Handelsverbot siehe Insiderhandelsverbot 1636

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Kasten

– hinreichende Wahrscheinlichkeit 38 22 – Insiderverzeichnis siehe dort – Preisbeeinflussungseignung 38 30 – Weitergabeverbot 38 47 – Zwischenschritt 38 21 Insiderpapier 8 36, 28 80, 33 56, 38 11, 56 Insiderverzeichnis 32 84, 38 55 Integration 45 103 Intention to Float Release 5 33, 39 9 Intercreditor Agreement siehe Gläubigervereinbarung International Swaps and Derivatives Association, Inc. (ISDA) 28 52 Internationaler Prospekt, International Offering Circular 35 56, 36 100, siehe auch Prospekt Interne Börsenregulierung 42 12 Internet-Emission 4 24 Investment Grade Bonds 17 5, 10 Investment Story 11 86, 90, siehe auch Equity Story Investmentfonds 15 33, 46, 55, 70, 81, 23 40, 42 12 Investor Education 3 41, 4 27, 42, 76, 105, siehe auch Pre-Marketing Investor Letter 45 105 Investor Relations 3 56, 4 14 Invitatio ad offerendum 31 12 IPO 5 2, siehe auch Börsengang IPO-Adviser 3 12 ISDA Master Agreement 28 52 ISIN 36 4 Islamic Finance – Covenant 26 34 – Ijara-Sukuk 26 15 – Kapitalmarktdokumente 26 39 – Mudaraba-Sukuk 26 16, 17 – Mudharib 26 16 – Muscharakah-Sukuk 26 18 – Rabulmal 26 16 – Riba-Verbot 26 5, 11 – Salam-Sukuk 26 19 – Schari’a 26 1, 3 – Sukuk 26 2, 12 Issuer’s Counsel 33 9, 35 13 IWF-Abkommen 32 90

Stichwortverzeichnis

Jährliches Dokument 38 133 Jahresabschluss, Jahresfinanzbericht 4 54, 9, 10 55, 57, 14 2, 39, 20 35, 24 9, 50, 69, 25 23, 92, 96, 103, 126, 28 40, 29 35, 31 66, 33 18, 34 25, 35 59, 36 26, 31, 57, 37 15, 41, 38 82, 41 83, 162, 254, 259, 266, 270, 42 19, 30, 79, 45 72 siehe auch Konzernabschluss – Aufstellung 38 83 – Form 20-F 45 134 – Veröffentlichung 38 89 Jahresfehlbetrag 14 15 Jahresüberschuss 10 57, 14 14, 28, 31, 40, 24 7, 63, 25 23 Jobs Act 45 9 Joint global Coordinator 16 48 Junk Bonds 18 4 Kapitalaufbringung 4 55, 66, 6 82, 84, 9 13, 25 116 Kapitaladäquanzrichtlinie 24 17 Kapitalerhaltung 6 60, 82, 9 9, 33 23, 41 5, 255 Kapitalerhöhung 4 25 – Abbildung in der Handelsbilanz 10 2 – Anfechtung siehe dort – Ausgabebetrag 6 68, 7 40 – bedingtes Kapital siehe dort – Beschlussinhalt 6 57 – Beschlussmehrheit 6 78 – Bezugsrecht, Bezugsrechtsausschluss siehe jeweils dort – Börsengang 4 59 – Einzahlung des Erhöhungsbetrages 6 84, siehe auch Einzahlungsbestätigung – gemischte Bar-/Sachkapitalerhöhung siehe Sacheinlage – genehmigtes Kapital siehe dort – Handelsregisteranmeldung und -eintragung 6 89 – Kapitalschutzbestimmungen 4 61 – ordentliche Kapitalerhöhung 6 9 – Sachkapitalerhöhung siehe dort – steuerrechtliche Behandlung 10 4

– Tilgung von Bankverbindlichkeiten 6 87, siehe auch Sacheinlage, verdeckte – Zeichnung siehe dort Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln 4 13, 6, 7 3, 9 3, 13, 70, 12 69, 13 27, 14 45, 37 10, 41 28 Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht siehe Bezugsrechtsemission Kapitalerhöhungen ohne Bezugsrecht 7, siehe auch Bezugsrechtsausschluss – Dokumentation 3 72 – Doppeldecker-Kapitalerhöhung siehe dort – Due Diligence siehe dort – Emissionskonzept 3 73 – Strukturierung 3 71 – Vermarktungsprozess 3 74 Kapitalherabsetzung 4 13, 9 4, 26, 57, 79, 10 57, 13 30, 14 15, 47, 49, 29 82, 38 38 Kapitalmarktinformationshaftung 41, siehe auch Prospekthaftung, Ad-hoc-Mitteilung, Regelpublizität – Expertenhaftung siehe dort – Organhaftung siehe dort – US-amerikanisches Recht 45 163 Kapitalmarktorientierte Emittenten 36 37 Kapitalrichtlinie 6 52, 7 2, 5, 12 Kapitalrücklage 10 2, 57, 15 7, 38, 59, 74 Kaufoption 3 7, 4 85, 95, 11 29, 57, 64, 15 6, 12, 57, 73, 17 48, 28 11 Kernkapital 23 8, 24 17 – hartes Kernkapital 24 18 – zusätzliches Kernkapital 24 19 Ketteneinbringung 10 43 Kick-Off Meeting 16 47 Kombinierte Angebote 3 7, 13 38, 39 38 Kombinierte Finanzinformationen 36 46 Kombinierte Kapitalerhöhung 3 71 Kommissionsvertrag 31 22, 27 Kommissionsweise Übernahme/ Platzierung 8 9, 12, 21, 24, 31 7, 9, Kasten

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Stichwortverzeichnis

22, 27, 32, 46, 61, siehe auch Übernahmevertrag, Risikotransfer Kommunen 28 20 Konsistenzgebot 4 46, 49 Konsortialkredit 21 1 Konsortialvertrag 17 28, 32, siehe auch Konsortium – Änderungen 32 73 – aufsichtsrechtliche Aspekte 32 80 – Eigentumsverhältnisse 32 48 – Einladungsschreiben 32 40 – Geschäftsführung 32 46, 68 – Gewinn- und Verlustbeteiligung 32 53 – Haftung 32 48, 51, 67 – kartellrechtliche Aspekte 32 81 – Mitglieder und Quoten 32 45 – Pflichten der Konsorten 32 64 – Rechte der Konsorten 32 61 – steuerrechtliche Aspekte 32 92 – Vertretung 32 47, 69 Konsortium 3 26, 67, siehe auch Konsortialvertrag – Auflösung 32 74 – Außenkonsortium 32 28 – Auswahl der Konsortialbanken 4 24 – Begebungskonsortium 16 8, 32 18 – Einheitskonsortium 32 21 – Garantiekonsortium 32 19 – Innenkonsortium 32 29 – Konsortialbanken 32 24 – Konsortialführer 3 26, 70, 4 27, 80, 103, 4 82, 13 41, 29 75, 86, 31 1, 13, 38, 50, 53, 32 23, 68, 35 18, 41 118 – Rechtsbeziehungen, Rechtsnatur 4 102, 32 31 – teilschuldnerische Haftung 4 81 – Übernahmekonsortium 16 8, 32 20 – Unterbeteiligte 32 26 – Unterkonsortium 32 30 – Vermittlungskonsortium 32 17 – Zusammensetzung 4 27 Konzernabschluss 4 5, 9, 10 15, 13 17, 20 30, 35, 39, 25 54, 101, 31 66, 34 19, 24, 30, 36 26, 30, 74, 37, 38 94, 41 256, 264, 270 Kupon 15 6 Kursaussetzung 38 121 1638

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Kasten

Kursmanipulation siehe Marktmanipulation Kurspflege 9 6, 21, 32 15, 56, 58, 74, 34 4, 34, 42, siehe auch Stabilisierung Kursstabilisierung siehe Stabilisierung Launch 16 68 Launch Agreement 4 99 League Table 3 12, 26, 34 Leerverkauf 11 28, 66, 73, 84, 91, 12 87 Legal Opinion 30 35, 33 7, 35 – Abgabezeitpunkte 35 11 – Adressaten 35 18 – Annahmen bei der Abgabe 35 23 – Aussteller 35 13 – Behandlung von Tatsachen 35 25 – Besonderheiten bei Aktienemissionen 35 37 – Einschränkungen des Richtigkeitsanspruchs 35 40 – Haftung 35 61 – materielle Aussagen 35 27 – Qualifications 35 40 Lehman 3 3 Leistungsbestimmungsrecht 13 36 Letter 33 7 Letter of Engagement siehe Mandatsvereinbarung Letter of Intent 31 53 Leverage Effect siehe Hebelwirkung Lieferung und Abrechnung siehe Settlement Limitation Language 15 42, 17 66, 18 36 Limitation on Asset Sales 18 87 Limitation on Indebtedness 18 78 Limitation on Issuance and Sale of Capital Stock of Restricted Subsidiaries 18 83 Limitation on Issuance of Guarantee of Indebtedness by Restricted Subsidiaries 18 84 Limitation on Liens 18 86 Limitation on Restricted Payment 18 80

Stichwortverzeichnis

Limitation on Restriction on Distribution from Restricted Subsidiaries 18 81 Limitation on Transaction with Shareholder and Affiliates 18 85 Lock-up 3 24, 4 36, 39, 8 27, 29 50, 30 45, siehe auch Marktschutz M:access 1 120, 37, siehe auch Freiverkehr MAC siehe Material Adverse Change Macrotron-Entscheidung 40 4, 16, 20, 22, 27, 30 Management Presentation 35 58 Management Roadshow 2 62 Management- und Mitarbeiterbeteiligung 4 18 Management’s Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operations, MD&A 16 64, 34 54, 36 13, 47, 45 60, 89, 135, siehe auch Operating and Financial Review Mandatory Convertible/Exchangeable 12 64, 13 24, 51, 15 46, 47 Mandatsvereinbarung 2 52, 4 38, 94, 95, 6 18, 29 1, 33 8, 48, 39 42 Market Maker, Market Making 3 57, 6 107, 9 27, 11 10, 23 40, 39 20, 42 87, 45 Marketed Offering 8 1, 3, 6, 22, 31, 53, siehe auch Umplatzierung Marketed Re-distribution 5 118 Marktmanipulation, Verbot 4 47, 84, 9 4, 64, 29 53, 34 3, 5, 36 11, 48, 41 286, 45 176 Marktmanipulations-Konkretisierungsverordnung (MaKonV) 39 11 Marktmissbrauchsrichtlinie 4, 38 20, 39, 39 5 Marktschutz 4 36, 35 70, siehe auch Lock-up Marktsegment siehe Börse Marktsentiment 3 39 Marktstabilisierung 3 49 Masterplan-Konzept 38 35 Material Adverse Change 6 114, 8 32, 30 17, 37, 41, 31 31, 81 Mehrzuteilung 3 49, 4 33, 85, 6 108, 7 59, 8 34, 12 24, 29 24, 30 25, 45,

35 11, 36 54, 39 48, 58, siehe auch Greenshoe, Naked Short Mezzanine-Finanzierungen 1, 24, siehe auch Genussscheine – Abgrenzung von Genussscheinkapital zu anderem Mezzaninkapital 24 40 – Due Diligence siehe dort – gesellschaftsrechtliche Aspekte 24 45 – Individualfinanzierung 24 24, 49 – Informationspflichten 24 50 – kapitalmarkt- und aufsichtsrechtliche Aspekte 24 72 – Kündigungsrechte 24 57 – Mezzanine-Kapital 1 114 – Qualifizierung als Eigenkapital 24 4 – Rating-Prozess 24 83 – standardisierte Programme 24 24, 49 – stille Beteiligungen 24 69 – vertragliche Ausgestaltung 24 60 – Zusicherungen und Verpflichtungen 17 51, 18 46, 67, 24 54 MIFID siehe Finanzmarktrichtlinie Mindestkapitalisierung 23 15, 25 81, 128 Mindestpreis 8 14, siehe auch Backstop Mittelstands Bond 1 119 Mittelstandsanleihe 1 119, 120, 16 18, 38 Mittelstandsanleihensegment 2 83 Mittelstandsbörse Deutschland 1 120 Mittelstandsmarkt 1 120 Mitunternehmerschaft 10 20 Multilaterales Handelssystem 1 57, 28 32, 41 202, 43 57 Nachgründung 4 65, 25 117 Nachhandelstransparenz 8 14, 68, 30 10 Nachrang 14 16, 15 84, 88, 19 30, 24 10, 57, 60, 65 Naked Short 4 86, 39 55, 56 Naked Warrants 12 13, 28 67 Namensaktie 3 21, 4 14, 25 62, 82, 41 89, 195, 45 194 Namensschuldverschreibung 23 1 Nasdaq 45 158 Kasten

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1639

Stichwortverzeichnis

Negative Assurance 34 39 Negativerklärung, Negative Pledge 17 55, 58, 18 57, 21 16, 44 Nennbetragsaktien 4 13, 12 33, 29 68 Netting – Close-Out Netting 28 55, 58 – Liquidations-Netting (Close-Out Netting) 28 49 – Settlement Netting 28 53 – Zahlungs-Netting (Settlement Netting) 28 46 New York Registry Shares 45 199 New York Stock Exchange 31 81, 45 155 No Action Letter 45 16 No Registration Opinion 45 105, 187 Non-call Period 17 49 Non-Disclosure Agreement 33 54 Non-Investment Grade Rating 18 4 Notierungsaufnahme 4 31, 33, 36, 75, 79, 82, 25 69, 37 57, 39 37, 41 54 – Einbeziehung 37 60 – Einführung 37 57 – Unterstützung danach 3 56 Notifizierung 4 29, 36 84 Nullkupon(wandel)anleihe 11 35, 36, 42, 12 57, 13 20, 17 44 NYSE siehe New York Stock Exchange

Operation Blanche 3 63, 6 6, 84, 117 Option – amerikanische Option 28 11 – europäische Option 28 11 Optionsanleihe siehe Wandel- und Optionsanleihen Optionsschein 11 5, 12 13, 15 18, 57, 28 66, 73, 29 50, 37 11, 25, 38, 41 126, 129, 131, 42 32 – Huckepack-Optionen 28 73 Orderbuch 3 29, 45, 4 26, 76, 82, 29 21, 34 18, siehe auch Bookbuilding Orderschuldverschreibung 23 40 Organhaftung, Organaußenhaftung 41 3, 86, 176, 252, 282 Organisierter Markt 6 121, 12 74, 81, 13 56, 24 73, 25 95, 146, 28 32, 30 10, 16, 27, 48, 32 87, 36 3, 11, 15, 77, 88, 94, 98, 37 19, 25, 49, 60, 62, 64, 38 56, 82, 103, 121, 133, 39 9, 62, 40 3, 19, 41 182, 202 Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) 42 40 Organschaft 10 24, 15 17, 20 22, 24, 46 OTC Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister 28 62 Overallotment Facility 39 49 Overallotment Option 12 24

Öffentliches Angebot 3 13, 4 28, 46, 83, 6 119, 8 3, 8, 12 21, 13 8, 57, 24 73, 30 23, 33 52, 36 4, 78, 84, 100, 37 66, 68, 39 16, 41 22, 25, 57, 42 41, 102 – USA 45 30 Österreichischer Corporate Governance Kodex 43 99 Offering Circular 36 80 Offering Memorandum 16 52, 64, 18 48, 50 Officer’s Certificate 30 35, 47, 35 7 Offizieller Markt 42 4, 107 Offshore-Angebot 45 204 Open Pricing 31 12 Operating and Financial Review, OFR 4 88, 34 54, 36 47, 50, siehe auch Management’s Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operations

Paketverkauf 8 1, 4 Parallel Debt 18 37 Parallel Obligation 17 70, 18 37 Pari passu-Klausel siehe Gleichrangklausel Partiarisches Darlehen 14 12, 19 17, 24 39, 88 Passive Foreign Investment Company, PFIC 45 189 Passporting 43 20, 37 Patronatserklärung 17 68 Paying Agency Agreement 16 23, 17 33 Payment-in-kind 18 14 Pfandbriefe 23 – aktive Verwaltung der Deckungsmassen 23 28 – Aufsicht 23 8 – Deckungsregister 23 26 – Deckungswerte 23 11 – Hypothekenpfandbrief 23 1

1640

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Kasten

Stichwortverzeichnis

– Insolvenzvorrecht 23 31 – Jumbopfandbriefe 23 40 – öffentliche Pfandbriefe 23 1 – Pfandbriefmarkt 23 39 – Schiffspfandbrief 23 1 Pfandbriefkompetenzcenter 23 9 Pflichtangebot 7 23, 9 78, 12 74, 25 88, 32 87, 40 5, 9, 15 Pflichtwandel-/umtauschanleihe 11 4, 14, 27, 35, 45, 50, 12 5, 63, 13 12, 24, 51, 15 47, 52, 17 15 Pilot Fishing 3 42, 4 41, siehe auch Pre-Sounding Platzierung – aktienverwandte Instrumente 11 69 – Blocktrade siehe dort – eigene Aktien 3 82 – nicht bezogene Aktien siehe Rump Placement – öffentliches Angebot 4 28 – Paketverkauf 8 4 – Privatplatzierung 4 28 – vollvermarktete 3 28, 8 3, 6, siehe auch Marketed Offering Platzierungsrisiko 6 22, 114, 7 21, 8 21, 32, 29 7, 16, 19, 31 5, 77, 32 18 PORTAL 45 112 Post-Effective Period 45 40 Pre-Filing Period 45 41 Pre-IPO Investoren 3 9 Pre-Marketing 2 61, 3 53, 4 42, 76, siehe auch Investor Education Pre-Sounding 3 42, siehe auch Pilot Fishing Preisermittlungsverfahren 3 45 – aktienverwandte Emissionen 11 82 – Auktionsverfahren 3 47 – Bezugsrechtsemissionen 3 64 – Bookbuilding siehe dort – Festpreisverfahren siehe dort Preisfestlegung 31 11 Preisfestsetzungsvertrag 4 100, 8 13, 17, 32, 29 72, 30 7 Preisspanne 3 11, 41, 45, 54, 4 27, 31, 43, 52, 71, 76, 90, 8 18, 9 29, 29 21, 31, 31 12, 17, 34 43, 50, 35 11, 36 75, 90, siehe auch Bookbuilding

Preliminary Prospectus/Offering Circular 36 161, 45 44, siehe auch Red Herring Pressemitteilung 4 88, 25 99, 33 18, 34 42, 36 39, 45 48 Pricing Agreement 31 11, 44 141 Primärinsider 38 53, 60 Primärmarkt 41 1, 45 8 Prime Standard 4 28, 39, 91, 25 104, 36 32, 37 6, 7, 30, 38 88, 100 Private Placement 43 14 Privatplatzierung 3 13, 16, 74, 4 28, 38, 45, 49, 8 2, 12 22, 47, 80, 13 8, 54, 24 75, 30 24, 31 10, 21, 44, 33 1, 34 14, 35 51, 57, 36 6, 39 16, 45 80 Pro-Forma-Finanzinformationen 4 88, 25 99, 33 18, 34 42, 36 39, 45 48 Prospekt 36 – Basisprospekt 36 16 – Billigung, Billigungsverfahren 30 80, 36 95 – erleichtertes Prospektregime 6 120 – Euro-MTF-Markt 42 84 – europäischer Pass 30 36, 83, 42 81 – Finanzteil 29 35 – freiwilliger 41 19 – Gültigkeit 36 86, 89, 42 70 – Haftung siehe Prospekthaftung – Hinweisbekanntmachung 4 – Inhalt siehe Prospektinhalt – internationaler Prospekt siehe dort – Nachtrag 36 90, 41 30 – Nachtragspflicht 40 31 – Nichtaufnahme von Angaben 36 75 – Pflicht zur Veröffentlichung siehe Prospektpflicht – prospektähnliche Angebotsunterlage 8 53, siehe auch Informationsmemorandum – prospektbegleitende Werbemaßnahmen 41 31 – Red Herring siehe dort – Sprache 36 78 – US-Prospekt 36 100 – US-Wrap 36 100 – verhältnismäßiges Prospektregime 36 66 – Veröffentlichung 36 87 Kasten

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1641

Stichwortverzeichnis

– Verweise 36 77 – zuständige Behörde 12 83, 13 60 Prospekthaftung 41 11 – Adressaten 41 61 – Anspruchsberechtigte 41 89 – Beweislast 41 96, 98 – bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung 41 14, 156 – deliktische Haftung 41 175 – Fehlerhaftigkeit des Prospekts 41 32 – Freistellung im Übernahmevertrag 29 29, 45 186 – Haftung von Experten 41 80 – Haftung von Organmitgliedern 41 86, 176, siehe auch Organhaftung – Haftungsausschlüsse 41 135 – Haftungsumfang 41 123, 130 – Kausalität 41 96 – Mitverschulden 41 133 – Nachtrag zum Prospekt 41 30 – Nichtveröffentlichung eines Prospekts 41 57, 60, 45 168 – Prospektbegriff 41 17, 157 – spezialgesetzliche Prospekthaftung 41 17 – Umplatzierungen 8 51 – US-amerikanisches Recht 45 101, 163 – Verhältnis zur Due Diligence 33 46, 45 182 – Verjährung 41 145 – Verschulden 41 104, 106 Prospektinhalt – besondere Emittenten 36 73 – Börsenzulassung in Luxemburg 42 63 – Finanzinformationen 36 23, 37 57 – Geschäfts- und Finanzlage 36 47 – historische Finanzinformationen 36 26 – Immobiliengesellschaft 25 100, 36 74 – komplexe finanztechnische Vorgeschichte siehe Complex Financial History – Mindestangaben 36 19 – Pro-Forma-Finanzinformationen siehe dort 1642

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Kasten

– Real Estate Investment Trusts 25 98 – Risikofaktoren 36 53 – Stabilisierungsmaßnahmen 36 54, siehe auch Stabilisierung – Umtauschanleihen 13 58 – US-amerikanisches Recht 45 51 – Wandel- und Optionsanleihen 12 84 – zukunftsgerichtete Aussagen 36 57 – Zusammenfassung 4 89, 36 24 – Zuteilung 36 55 – Zwischenfinanzinformationen 36 35, siehe auch dort Prospektpflicht 36 2, 43 5 – Ausnahmen 42 73 – Börsenzulassung 6 121, 7 43, 12 82, 13 56, 36 4, 42 56 – öffentliches Angebot 6 119, 12 82, 13 56, 36 4 – US-amerikanisches Recht 45 100 Prospektrichtlinie, Umsetzungsgesetz 4 100, 107, 6 119, 12 82, 13 56, 25 100, 34 40, 36 2, 3, 41, 75, 37 7, 12, 53, 41 2, 7, 55 Prospekt-Veranlasser 41 74, 106, 168 Prospektverantwortlichkeit 4 53, 107, 30 27, 36, 44, 33 46, 34 6, 9, 36 15, 41 72 Prüferische Durchsicht 33 18, 34 32, 36 35, 77 Publicity Guidelines 4 45 Qualified Institutional Buyer (QIB) 3 60, 4 29, 16 52, 64, 18 18, 45 10, 44, 83, 205, siehe auch Rule 144A Qualifizierte Anleger 31 10, 36 6, 73, 79, 41 33 Quartalsabschluss, Quartalsfinanzbericht 24 51, 25 103, 33 18, 34 24, 31, 36, 36 35, 38 99, 41 99, 162, 255, 268, siehe auch Zwischenmitteilung Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte 28 21, 44, 61 Rating 1 122, 2 79, 11 7, 17 12, 62, 18 4, 14, 43, 22 12, 24 83, 30 37, 31 81, 41 45

Stichwortverzeichnis

Real Estate Investment Trusts 25 – Aktionärsstruktur, Anforderungen 43 52 – ausländische Immobilien 25 29 – ausländische REITs 25 30 – Ausschüttungsverpflichtung 25 23 – Dauer des Bestehens 25 96 – „Exit Tax“ 25 33 – Geschäftsbetrieb, Anforderungen 25 52 – gesellschaftsrechtliche Anforderungen 25 73 – kapitalmarktrechtliche Anforderungen 25 95 – Maximalbeteiligung 25 61 – Mindeststreubesitz 25 68 – Nebentätigkeiten 25 59 – Prospektinhalt siehe dort – Steuerbefreiung 25 139 – steuerrechtliche Behandlung 25 14 – Vor-REIT 25 46 Rechtliche Rahmenbedingungen, Entwicklungen 1 11 Rechtswahlklausel 17 106 Red Herring 36 81, 45 43, siehe auch Preliminary Prospectus Refinanzierungsregister 22 36, siehe auch Asset-Backed Securities Reg. S 45 18 Regelpublizität 38 82, siehe auch Jahresfinanzbericht, Halbjahresfinanzbericht, Quartalsfinanzbericht – Haftung 41 254 Registered Bonds 17 2 Registration Statement 34 5, 45 23, 31, 33 Regulation D 45 95 Regulation M 45 193, siehe auch Stabilisierung Regulation S 13 8, 30 42, 46, 45 116 Regulierter Markt 4 14, 24, 33, 91, 107, 25 96, 37 6, 9, 60, 40 1, 18, 24 REIT siehe Real Estate Investment Trusts Renminbi 27 2 Repartierung 31 50 Reporting Covenant 18 88 Reporting Letter 34 19

Representation and Warranty 30 14, 31 65 Repurchase upon Change of Control 18 90 Request for Proposal 2 49 Research 41 20, 45 206 – Blackout-Period siehe dort – Research Guidelines 4 48, 45 208 – Research Reports 3 40, 56, 5 33, 31 5 Restricted Period 4 49, 45 208 Restricted Securities/Stock 8 23, 45 91, 106 Retail Cascades 43 23 Retailanleger 3 38 Reverse Convertbible Bond 13 6, siehe auch Aktienanleihe Richtlinie über Märkte und Finanzinstrumente siehe Finanzmarktrichtlinie Ring-Fencing 16 57, 65 Risikotransfer 3 6, siehe auch Underwriting – Backstop 3 35, 8 14, siehe auch dort – Best-effort 3 37, 6 13, siehe auch dort – Bought Deal 3 34, 8 15, siehe auch dort Roadshow 3 44, 4 14, 105, 5 138, 6 7, 36 99, 41 164, 290, 45 44 Roll-over Kredit 21 42 Rule 10b-5 18 61, 45 176, siehe auch 10b-5 Letter Rule 144A 3 16, 72, 4 29, 13 8, 18 18, 34 14, 52, 35 51, 57, 45 82 Rump Placement 3 70, 6 119 Sachausschüttung 10 14 Sacheinlage, Sachkapitalerhöhung 4 7, 17, 6 7, 54, 7 2, 9, 12, 26, 55, 12 8, 58, 20 23, 25 116 – verdeckte Sacheinlage 4 61, 6 83, 12 7, 51 Sacheinlageprüfung 5 102 Sachverständige 3 15, 25 100, 30 49, 33 6, 9, 30, 53, 60, 36 73, 41 80, 114, 228, siehe auch Experte Safe Harbor 4 85, 12 88, 36 54, 38 38, 45, 39 14, 22, 41 13, 61, 44 83, 45 13 Kasten

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1643

Stichwortverzeichnis

Sammelurkunde 20 66, 29 72, 88, 31 62, 63, siehe auch Globalurkunde Sammelverwahrung 31 62 Sanierungskapitalerhöhung 6 4 Sarbanes-Oxley Act 1 16, 45 146 SAS 72 34 6, siehe auch Comfort Letter SAS 76 34 42, siehe auch Comfort Letter Satisfaction and Discharge 18 107 Scalping-Entscheidung 8 44 Schalterpublizität 36 89 Schuldschein 21 31 Schuldscheindarlehen 1 121, 2 68, 17 3, 20 68, 21 1 Schuldübernahme 13 39, 48 Schuldverschreibungsgesetz (SchVG) 13 46, 66, 68, 14 36, 16 3, 18 25 Scoach 44 2 SECOM 44 6 Secondary Buy Out 5 2 Secured Notes 18 40 Securities Offering Reform 45 6 Segmentwechsel 37 6, 10, siehe auch Börse, Marktsegmente Sekundärinsider 38 31, 52, 54 Sekundärmarkt 3 18, 47, 53, 56, 74, 4 71, 78, 11 32, 82, 12 81, 25 11, 29 20, 48, 50, 31 11, 37 17, 41 1, 239, 45 124 Selbständige Optionsrechte 5 182 Selbständige Optionsscheine siehe Naked Warrants Sell-Off/Sell-Out 5 50, 42 100 Selling Restrictions siehe Verkaufsbeschränkungen Senior Secured Loans 18 38, 40 Set-off-Klausel 28 55 Settlement 4 45, 11, 12 23, 31, 29 27, 30 26, 35 11 Shanghai Stock Exchange (SSE) 27 6 Shelf Registration 45 48 Shenzhen Stock Exchange (SZSE) 27 6 Siemens/Nold-Entscheidung 7 49 – Domestic Standard 44 49 – Main Standard 44 49 Soft Underwriting 30 7, 31 4, 6, 28, siehe auch Underwriting Sole global coordinator 16 48 Sonderbeschluss 6 75, 40 8 1644

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Kasten

Sorgfaltspflicht 4 71, 30 30, 31 74, 33 54, 60, 41 106, 118, siehe auch Business Judgment Rule Special Purpose Acquisition Company 5 155, 28 75 Special Purpose Vehicle siehe Zweckgesellschaft Spin-Off 5 45 Split-Off 5 50 SPO 5 2 Spruchverfahren 40 17 Squeeze-Out 7 9, 12 75, 25 87, 36 99, 40 1, 12, 27, 30, 42 99 Stabilisierung 3 49, 39, siehe auch Kurspflege – Aktienrückkauf siehe dort – Ausland 39 61 – Bekanntgabe von Stabilisierungsmaßnahmen 39 39 – Börsengang 4 84 – Greenshoe siehe dort – kombinierte Angebote 39 38 – Marktmanipulation siehe dort – Mehrzuteilung siehe dort – Post-Stabilisation Disclosure 39 43 – Pre-Stabilisation Disclosure 36 54, 39 39 – Safe Harbor siehe dort – Stabilisierungsmanager 39 24 – Stabilisierungszeitraum 39 29 – Umplatzierungen 8 34 – US-amerikanisches Recht, Regulation M 45 193 – VO 2273/2003 39 13 – Wandelschuldverschreibungen 30 25 – zulässige und anerkannte Marktpraxis 39 63 Stakeholder Value 1 3, 5 Stammaktien 4 15, 6 39, 65, 75, 37 30 Standstill-Vereinbarung 5 22 Steering Commitee 5 15 Step-up 3 66, 19 12, 20, 23, 25, 34, 24 14, 29 86, 30 5 Steuerausländer 15 31, 32, 35, 45, 56, 96, 20 54 Steuerbilanz 15 24, 52 Steuerverstrickung 10 34

Stichwortverzeichnis

Stille Beteiligung, stille Gesellschaft 10 70, 14 4, 11, 19 1, 17, 26, 24 69 Stillhalter 28 11, 98, 38 35 Stimmrechtsanteile, Meldepflichten 8 63, 38 131 Stimmrechtsvertreter 4 11, 7 47 Stock Option siehe Aktienoption Streuung, Streubesitz 1 20, 3 23, 57, 4 15, 33, 59, 8 22, 9 40, 10 84, 25 68, 138, 37 18, 40 21, 26, 29, 45 156 Strukturelle Nachrangigkeit siehe Nachrang Strukturelle Subordination 17 57, 18 32 Stückaktien 4 13, 80, 6 64, 69, 9 73, 12 33, 15 9, 29 15, 32 12, 37 17 Stückelung 37 17 Subunderwriting 3 6, 55, 68 Swap 28 – Festgeschäft 28 10 – Forwards 28 10 – Futures 28 10 – Long-Position 28 10 – Short-Position 28 10 – Swapgeschäft 28 10 – Termingeschäft 28 10 – Währungsswap 28 10 – Zinsswap 28 10, 20 Swapgeschäft siehe Derivate Swiss Code of Best Practice for Corporate Governance (SCBP) 44 170 SWX Swiss Exchange 44 1 Syndikus 33 9, 35 15, 64 TEFRA 30 50 Teilbetrieb 10 62, 72, 74, 78 Teileinkünfteverfahren 10 9, 38 Teilgewinnabführungsvertrag 14 30, 24 Teilkuponanleihe 11 36 Teilwertabschreibung 10 26, 40, 15 23, 53, 93 Telekom III Urteil 35 43 Tender, Tendersystem/-verfahren 18 105, 31 19 Terms and Conditions, Indenture 17 29, 18 55 Term Sheet 20 72

Termingeschäft siehe Derivate Theoretical Ex Rights Price, TERP 3 64, 68 Total Return Equity Swap 28 109 Trade sale 5 2 Trading 28 15 Transparenzpflichten 4 28, 12 85, 13 62, 37 30, 60 Transparenzrichtlinie, Umsetzungsgesetz 1 15, 36 31, 37, 77, 37 9, 38 75, 39 39, 45, 41 2, 7, 178, 254, 261 Treasury stocks 3 19 Trennbankensystem 1 5 Treuhänder 13 41, 22 5 Treuhandvertrag 16 65 Trigger Event 12 9, 17 17 Trustee 17 84, 18 37, 62, 31 103 Überkreuz-Checkliste 36 22 Übernahmevertrag 29, 30, 31, siehe auch Underwriting – Aktienemissionen 29 – aktienverwandte Emissionen 30 – Anleiheemissionen 31 – Anzeigepflichten 8 61 – Bedingungen 29 67, 30 32, 47, 31 78 – Bezugsrechtsemissionen 6 117, 29 5, 23 – Blocktrade 8 21, 29 7 – Börsengang 4 99, 29 4 – drittwirkende Verpflichtungen 31 50 – Garantien, Gewährleistungen 29 32, 30 14, 42, 31 65 – Haftungsfreistellung 29 57, 30 29, 31 72 – Kapitalerhöhungen ohne Bezugsrecht 29 6 – Mehrzuteilungsoption siehe dort – Preisbestimmung 29 18, siehe auch Preisfestsetzungsvertrag – Rechtsnatur 29 11, 31 22 – Rücktrittsrechte 6 114, 30 32, 47, 31 86 – Stabilisierung siehe dort – Übernahmepflicht 30 6, 41 – Umtauschanleihen 30 41 – Vergütung der Emissionsbanken 29 29, 30 13 Kasten

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1645

Stichwortverzeichnis

– Verpflichtungen 29 47, 30 19, 43, 31 28 – Vertragsstörungen 29 77 – Vertragstypen 29 8 – Wandelschuldverschreibungen 30 6, 40 Umplatzierung 8 – Abbildung in der Handelsbilanz 10 14 – Aufklärungspflicht 8 59 – Begriffsbestimmung 8 1 – Börsengang 4 30 – Blocktrade siehe dort – Dokumentation 3 79 – Due Diligence siehe dort – eigene Aktien siehe dort – Emissionskonzept 3 80 – Folgepflichten siehe dort – Haftung 8 51, siehe auch Prospekthaftung – insiderrechtliche Aspekte 8 36, siehe auch Insiderpapier – Mitwirkung der Zielgesellschaft 8 22, 47 – Risikotransfer siehe dort – Stabilisierung siehe dort – steuerrechtliche Behandlung 10 19 – Strukturierung 3 81, 8 9 – Vermarktungsprozess 3 81 – wirtschaftlicher Hintergrund 8 5 Umtausch 13 25 Umtauschanleihen 13, siehe auch aktienverwandte Emissionen allgemein, Anleihen – Ad-hoc-Mitteilungspflicht siehe dort – Anleihebedingungen siehe dort – Barzahlung statt Lieferung von Aktien 13 23 – Begebungsvoraussetzungen 13 15 – Bestellung eines Treuhänders 13 41 – Börsenzulassung siehe dort – Gestaltungsformen 13 4 – handelsbilanzielle Behandlung 15 73 – Kombination mit Blocktrade 13 11, siehe auch kombinierte Angebote – Kündigungsrechte 13 40 1646

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Kasten

– – – – – – –

Laufzeit 11 61 Pflichtumtauschanleihe siehe dort Platzierung 13 54 Prospekt siehe dort Restrukturierung 13 64 Schutz bei Übernahme 13 37 Separierung der zugrunde liegenden Aktien 13 42 – steuerrechtliche Behandlung 15 77 – Strukturierung 13 7 – synthetische Strukturen 3 10, 13 12 – Transparenzpflichten 13 62 – Übernahmevertrag 30 41, siehe auch dort – Verwässerungsschutz 13 26 Underwriters Counsel 33 7, 35 14 Underwriting, siehe auch Übernahmevertrag – Backstop siehe dort – Best-Effort siehe dort – Firm Commitment siehe dort – Hard Underwriting siehe dort – kommissionsweise Übernahme siehe dort – Risikotransfer siehe dort – Soft Underwriting siehe dort – Subunderwriting siehe dort Underwriting Agreement 33 48, 44 141 Universalbankensystem 1 130 Universal Trading Platform 42 8 Unternehmensanleihe 16 4, 18 13 Unternehmensbewertung 4 16, 53, 77, 33 2, 5, 29 Upstream-Garantie 17 64, 18 35 US-amerikanische Securities Laws 45 – sachlicher Anwendungsbereich 45 17 – territorialer Anwendungsbereich 45 18 US-Prospekt 36 66 US-Wrap 36 66 Verbriefungsanspruch, Ausschluss 4 10 Verdeckte Gewinnausschüttung 10 21, 20 14, 17

Stichwortverzeichnis

Verdeckte Sacheinlage siehe Sacheinlage, verdeckte Verhältniswahrende Spaltung zur Neugründung 5 96 Verkaufsbeschränkungen 4 29, 6 98, 8 27, 29, 29 45, 56, 30 24, 46, 32 58, 42 53 Verkaufsoption 26 11, 14 Verkürzter Abschluss 38 94 Verlustteilnahme 14 15, 48, 15 86, 97, 24 7 Verlustvortrag 10 74, 83, 86 Vermarktungsprozess – Aktienemissionen allgemein 3 38 – aktienverwandte Emissionen 11 78 – Bezugsrechtsemissionen 3 69 – Börsengang 3 53, 4 40 – Kapitalerhöhungen ohne Bezugsrecht 3 74 – Umplatzierungen 3 81 Vermittlungskonsortien 32 80 Vermögensanlagen-Verkaufsprospekt 41 16 Verordnung zur Konkretisierung des Verbots der Kurs- und Marktpreismanipulation (KuMaKV) 39 24 Vertraulichkeitserklärung 38 72 Vertraulichkeitsvereinbarung 25 105, 33 40, 54 Vertretungsmacht 32 47 Vertriebskette (retail cascade) 36 8 Verwässerung, Verwässerungsschutz 3 17, 61, 4 38, 67, 6 7, 27, 54, 89, 106, 7 1, 12, 23, 26, 29, 11 75, 84, 12 26, 67, 13 17, 26, 35, 14 51, 15 19, 19 18 Verwaltungsakt 25 130, 37 10, 39, 52, 40 23 Verzinsliche Schuldverschreibung 17 2 Verzinsung 12 57, 13 3, 20, 14 14 Verzögerte Abrechnung siehe Deferred Settlement Vinkulierte Aktien 3 21, 4 14, 6 47, 25 62, 82, 40 7, 30 Virt-x 44 3 Vorabplatzierung 3 7 Vorfälligkeitsentgeld 21 85

Vorzugsaktien 3 22, 4 15, 6 39, 56, 65, 74, 7 25, 14 9, 24 43, 47, 25 82, 36 30, 45 92 Waiver 18 92 Waiting Period 45 43 Wandel- und Optionsanleihen 12, siehe auch Aktienverwandte Emissionen, Anleihen – Anleihebedingungen siehe dort – Barzahlung statt Lieferung von Aktien 12 60 – Begebungsvoraussetzungen 12 25 – Bezugsrecht, Bezugsrechtsausschluss 7 17, 12 47, siehe auch dort – Bookbuilding siehe dort – Börsenzulassung siehe dort – Emission über Zweckgesellschaft 12 51, 15 39, 30 40, siehe auch Zweckgesellschaft – Ermächtigung zur Ausgabe 4 17, 12 25 – Gestaltungsformen 12 7 – Going Public Anleihe siehe dort – Greenshoe siehe dort – Gremienbeschlüsse 12 25 – handelsbilanzielle Behandlung 15 7, 39, 48, 59 – Laufzeit 11 61 – Mehrzuteilungsoption siehe dort – Nullkuponwandelanleihe siehe dort – Optionsanleihe 12 3, 52, 17 15 – Pflichtwandelanleihe siehe dort – Platzierungsverfahren 12 16 – Prospekt siehe dort – Rechtsstellung des Anleihegläubigers 12 15 – Schutz bei Übernahme, Verschmelzung, Squeeze-out, Delisting 10 37, 12 70, 13 35, 14 52, 40 1, 20 – Sicherstellung der Wandlungs- und Optionsrechte 12 33 – Stabilisierung siehe dort – steuerrechtliche Behandlung 15 15, 41, 45, 52, 61 – synthetische Wandel-/Optionsschuldverschreibung 12 42 – Übernahmevertrag 30 6, siehe auch dort Kasten

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1647

Stichwortverzeichnis

– Umstrukturierung 12 89 – Verwässerungsschutz 12 67 – Vollkuponwandelanleihe 11 36, 39, 43 – Wandelanleihe 12 2, 17 15 – Wandelprämie 11 62 – Wandlungs-/Optionsfrist 12 54 – Wandlungs-/Optionsverhältnis 12 56 – Wandlungsstelle (Conversion Agent) 16 23 Well-known seasoned Issuer 45 Werbung 4 46, 36 98, 42 11, 13, 45 85, 87, 105 Wertaufhellende Ereignisse 34 10, 21, 23, 26 Wertbegründende Ereignisse 34 26 Wertpapierdarlehen/-leihe 3 49, 73, 4 85, 6 114 122, 7 43, 59, 12 24, 87, 29 27, 30 25, 37 48, siehe auch Aktienleihe Wertpapierdienstleistungs-, Verhaltensund Organisationsverodnung 28 31 Wertpapieridentifikationsnummer 36 4 Wertpapierkennnummer 16 21 Wertpapierprospekt siehe Prospekt Wertpapiersammelbank 20 66, 29 72, 88, 31 63 WKN 36 4 Working Capital Statement 33 20 Yankee Bonds 17 5 Zahlstelle (paying Agent) 14 18, 15 33, 16 22, 17 33, 20 57, 29 11, 89, 30 33, 48, 31 96

1648

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Kasten

Zeichnung 4 79, 6 76 – Erklärung 6 76 – Nachfrist 6 71 – Verfallsfrist 6 71 – Zeichnungsvertrag siehe dort – zweistufiges Verfahren 6 79 Zeichnungsschein 4 62, 79, 6 58, 71, 76, 78, 29 15, 68, 80, 35 22 Zeichnungsvertrag 4 79, 6 23, 80, 24 87 Zero Bond siehe Nullkupon-Anleihe Zertifikat – Aktienvertretende Zertifikat 37 26 – Discountzertifikat 37 26 – Indexzertifikat 37 26 Zins siehe Verzinsung Zinsaufschub 16 26 Zinsfestsetzungsstelle (Interest Determination Agent) 16 22 Zinsschranke 15 17, 90, 20 10, 14, 15, 24, 29, 34, 48 Zinsswap 28 20, 84 Zurechnung von Stimmrechten 25 62, 28 103, 32 88, 38 136, 144 Zuteilung 3 48, 4 79, 6 117, 11 82, 31 16, 36 49 – bevorrechtige Zuteilung siehe dort – Grundsätze für die Zuteilung von Aktienemissionen an Privatanleger 4 83, 36 55 – Mehrzuteilung siehe dort Zweckgesellschaft 12 7, 23, 37, 51, 83, 13 4, 12, 41, 20 13, 22 4, 37, 43, 24 76, 42 31