Private Equity und Venture Capital: Begriff – Grundlagen – Perspektiven [1 ed.] 9783896442833, 9783896732835

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WISSEN KOMPAKT

Claudia Eckstaller Ingrid Huber-Jahn

Private Equity und Venture Capital Begriff – Grundlagen – Perspektiven

Verlag Wissenschaft & Praxis

WISSEN KOMPAKT

Claudia Eckstaller | Ingrid Huber-Jahn | Markus Wessler

Private Equity und Venture Capital Begriff – Grundlagen – Perspektiven

2., überarb. u. erw. Auflage

Verlag Wissenschaft & Praxis

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.ddb.de abrufbar.

ISBN 978-3-89673-623-9

© Verlag Wissenschaft & Praxis Dr. Brauner GmbH 2013 D-75447 Sternenfels, Nußbaumweg 6 Tel. 07045/930093 Fax 07045/930094 Druck und Bindung: Esser Druck GmbH, Bretten

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INHALTSVERZEICHNIS __________________________________________________________5

Inhaltsverzeichnis Liste der Abbildungen ................................................................................ 8  Vorwort zur 1. Auflage ............................................................................ 11  Vorwort zur 2. Auflage ............................................................................ 13  Einführung ................................................................................................ 15  1.  Grundlagen und Begriffe ................................................................... 19  1.1  Zentrale Begriffe und Ziele ............................................................. 19  1.1.1  Private Equity, Venture Capital, Mezzanine Capital .................... 19  1.1.2  Zentrale Ziele von Vermögensanlagen: Magisches Dreieck ........ 20  1.2  Kurzer Abriss zum Thema Kapitalmarkt .......................................... 21  1.2.1  Unterscheidung nach dem Organisationsgrad ............................ 23  1.2.2  Unterscheidung nach Marktsegmenten ...................................... 24  1.2.3  Verzinsliche Wertpapiere ........................................................... 24  1.2.4  Aktien ........................................................................................ 26  1.2.5  Genussscheine und Zertifikate ................................................... 27  1.2.6  Optionsscheine und Investmentanteilsscheine ........................... 28  1.3  Grundlagen der Unternehmensfinanzierung ................................... 29  1.3.1  Innen-/Außenfinanzierung, Eigen-/Fremdfinanzierung ................ 29  1.3.2  Finanzierungsphasen .................................................................. 33  2.  Volks- und betriebswirtschaftliche Bedeutung von Private Equity-Finanzierungen ................................................... 37  2.1  Gesellschaftliche und wirtschaftliche Rahmenbedingungen ........... 37  2.1.1  Gesellschaftliche Rahmenbedingungen ...................................... 37  2.1.2  Wirtschaftliche Rahmenbedingungen ......................................... 40  2.2  Standort Deutschland ..................................................................... 41  2.2.1  Innovationsstandort Deutschland ............................................... 41  2.2.2  Finanzstandort Deutschland ....................................................... 43  2.2.3  Steuerstandort Deutschland ........................................................ 46 

6 _________________________________________________________ INHALTSVERZEICHNIS 2.3  Verschiedene Auswirkungen von Private Equity ............................. 48  2.3.1  Auswirkungen auf das Bruttoinlandsprodukt .............................. 48  2.3.2  Auswirkungen auf die Arbeitsplatzsituation ................................ 50  2.3.3  Auswirkungen auf die Wirtschaftsstruktur................................... 51  2.3.4  Auswirkungen auf mittelständische Unternehmen ...................... 54  3.  Unternehmensfinanzierung mit Private Equity .................................. 59  3.1  Allgemeine Merkmale von Private Equity-Finanzierungen .............. 59  3.1.1  Überblick über einschlägige rechtliche Grundlagen für Private Equity in Deutschland ........................................................................... 59  3.1.2  Investitionsanlässe ...................................................................... 63  3.1.3  Desinvestitionsmöglichkeiten ..................................................... 65  3.2.  Organisatorische Gestaltung eines Beteiligungsprozesses ............. 69  3.2.1  Grundlagen zur Auswahl von Beteiligungsunternehmen ............ 69  3.2.2  Kapitalakquisition (Fundraising) für die Beteiligung .................... 70  3.2.3  Beurteilungskriterien für die Güte von Fondsanlagen – Grundlagen des Rating ............................................................... 72  3.2.4  Die Baseler Eigenkapitalanforderungen – Geschichtlicher Hintergrund ...................................................... 76  4.  Chancen und Risiken von Private Equity-Finanzierungen .................. 81  4.1  Portfolioanalyse als Entscheidungsgrundlage .................................. 81  4.1.1  Rendite und Volatilität................................................................ 82  4.1.2  Von den historischen Daten zur Prognose .................................. 85  4.1.3  Ein Beispiel zweier Unternehmen .............................................. 86  4.1.4  Ein Blick in die Praxis ................................................................. 90  4.2  Sicht des Anlegers .......................................................................... 91  4.2.1  Zugang der Anleger zu Private Equity......................................... 91  4.2.2  Risiken der Anleger .................................................................... 92  4.2.3  Geldbeschaffung ........................................................................ 93  4.3  Die Rolle des Fondsmanagements .................................................. 95  4.3.1  Verantwortung des Managements .............................................. 95  4.3.2  Nachhaltigkeit ............................................................................ 96 

INHALTSVERZEICHNIS __________________________________________________________7

4.4  Sicht der beteiligten Unternehmen ................................................. 97  4.4.1  Chancen der beteiligten Unternehmen ....................................... 97  4.4.2  Risiken der beteiligten Unternehmen ......................................... 98  4.5  Blick auf die Praxis ......................................................................... 99  4.5.1  Kritische Betrachtung ................................................................. 99  4.5.2  Ausblick ................................................................................... 100 5.  Entwicklungslinien neuer Finanzierungsformen............................... 103  5.1  USA.............................................................................................. 103  5.1.1  Geschichtlicher Überblick ........................................................ 103  5.1.2  Aktuelle Situation ..................................................................... 105  5.2  Europa/Deutschland ..................................................................... 106  5.2.1  Aktuelle Situation ..................................................................... 106  5.2.2  Ausblick ................................................................................... 108  Glossar ................................................................................................... 111  Literaturverzeichnis ............................................................................... 119  Printmedien ........................................................................................ 119  Elektronische Medien ......................................................................... 122  Weitere Informationsgrundlagen......................................................... 126 

8 ______________________________________________________ LISTE DER ABBILDUNGEN

Liste der Abbildungen Abbildung 1:

Der Entdecker Christoph Kolumbus am 3. August 1492 vor seiner ersten Reise über den Atlantik .......................... 15

Abbildung 2:

Der Anfang der Gutenberg-Bibel ...................................... 17

Abbildung 3:

Bilanzschema ................................................................... 20

Abbildung 4:

Magisches Dreieck einer Vermögensanlage ...................... 21

Abbildung 5:

Schematische Einteilung des Finanzmarktes ...................... 22

Abbildung 6:

Tabelle: Überblick über die Early-Stage (Frühphasenentwicklung) .................................................. 34

Abbildung 7:

Überblick über die Later-Stage (Spätphasenentwicklung) .................................................. 35

Abbildung 8:

Meinungsumfrage der IHK zur Akzeptanz von privatem Beteiligungskapital ............................................................ 38

Abbildung 9:

Verteilung der Investitionstätigkeit nach Betriebsgröße ..... 42

Abbildung 10: BIP (Bruttoinladsprodukt) in Deutschland 2011 ................ 48 Abbildung 11: Umsatzentwicklung Private Equity finanzierter Unternehmen Deutschland 2005 ...................................... 49 Abbildung 12: Unternehmensentwicklung bei Börsengängen .................. 50 Abbildung 13: Mitarbeiterwachstum in Private Equity finanzierten Unternehmen Deutschland 2000 – 2004 .......................... 51 Abbildung 14: Zusammenhang FuE (Forschung und Entwicklung) und Eigenkapital ............................................................... 53 Abbildung 15: Durchschnittliche Entwicklung der Eigenkapitalquote deutscher, Private Equity finanzierter Unternehmen ......... 53 Abbildung 16: Gesamtwirtschaftlicher Anteil des Mittelstands ................. 54 Abbildung 17: Verteilung der Private Equity finanzierten Unternehmen nach Beschäftigungsgruppen 2008 in Deutschland ........... 55 Abbildung 18: Entwicklung des GEX (German Entrepreneurial Index) und DAX (Deutscher Aktienindex) Verlaufs im Vergleich ..................................................................... 57

LISTE DER ABBILDUNGEN _______________________________________________________9

Abbildung 19: Phasen eines Portfolioauswahlprozesses ........................... 70 Abbildung 20: Übersicht über Rating-Arten .............................................. 73 Abbildung 21: Ratingskalen der gängigsten Ratingagenturen .................... 75  Abbildung 22: Typische Kreditwürdigkeitsprüfungskennzahlen ............... 76  Abbildung 23: Schuldnerkategorien und Risikogewichte (Basel I) ............ 77  Abbildung 24: Das Baseler 3-Säulen-Modell ............................................ 78  Abbildung 25: Zwei Kursverläufe im Vergleich ........................................ 82  Abbildung 26: Kursdaten von IBM Corporation........................................ 84  Abbildung 27: Interferenz und Diversifikationseffekt bei Kursverläufen ... 85  Abbildung 28: Berechnung erwarteter Rendite und erwarteter Varianzen bei Mischportfolien aus historischen Daten...... 86  Abbildung 29: Historische Durchschnittsrendite und historische Volatilität zweier Unternehmen ........................................ 87  Abbildung 30: Erwartungswert und Varianz der Rendite .......................... 87  Abbildung 31: Resultierende Varianz der Rendite in Abhängigkeit von der Anteilsgröße einer Anlage ........................................... 89  Abbildung 32: Entwicklung der Private Equity-Investitionen in Deutschland in Millionen Euro seit 2001 ........................ 101  Abbildung 33: Private Equity Investitionen im Vergleich zum BIP (Bruttoinlandsprodukt) .................................................... 108  Abbildung 34: Private Equity-Investitionen in Europa ............................. 109 

VORWORT ZUR 1. AUFLAGE ___________________________________________________ 11

Vorwort zur 1. Auflage Deutschland braucht Innovationen – und Innovationen brauchen Kapital! Vielen Erfolg versprechenden Unternehmensideen, nicht nur in Hochtechnologiebereichen, sondern gerade auch im mittelständischen Umfeld, fehlt es für eine professionelle Marktumsetzung an ausreichendem Start-Kapital. Meist lässt sich dieser Kapitalbedarf über die klassischen FremdkapitalFinanzierungswege, z. B. einen Bankenkredit, nicht oder nicht ausreichend decken. Außerbörsliche Möglichkeiten der Gewinnung von Eigenkapitalbeteiligungen sind jedoch vielen Jungunternehmern ebenso wenig bekannt wie die entsprechenden Anlageformen bei privaten Kapitalgebern. Mit dem vorliegenden Buch haben sich die Autorinnen einer Thematik zugewandt, die in der deutschen Öffentlichkeit bisher auf verhältnismäßig wenig Aufmerksamkeit gestoßen ist. Finanzierungsbeteiligungen über Private Equity bzw. Venture Capital sind nicht nur für institutionelle Anleger, sondern gerade auch für private Investoren eine interessante Alternative zu herkömmlichen Finanzanlagen. Solche Eigenkapitalbeteiligungen privater Investoren können die klaffende Lücke zwischen Erfolg versprechenden Unternehmensideen und geringer Kapitalausstattung der Ideenträger schließen. Ziel dieses Buches ist es, dem interessierten Anleger bzw. Investor die Anlagekategorie Venture Capital bzw. Private Equity mit ihren verschiedenen Facetten näher zu bringen. Die Verbreitung von Private Equity bzw. Venture Capital ist bei privaten Kapitalanlegern in Deutschland gegenwärtig noch begrenzt. Dies hat viele Ursachen: – Zum einen ist der Bekanntheitsgrad von Venture Capital-Anlagen in Deutschland noch sehr gering. Privatanleger bzw. Investoren müssen Venture Capital als eine, auch für den „kleinen Mann“ mögliche, attraktive Kapitalanlage erst noch entdecken. Bisher ist diese Anlageform eher bei institutionellen Anlegern und sehr wohlhabenden Privatpersonen verbreitet, die von jeher auf der Suche nach ertragreichen Möglichkeiten von Kapitalanlagen waren. – Zum zweiten sind wegen des geringen Bekanntheitsgrades auch die entsprechenden Renditemöglichkeiten nicht transparent. Die Begriffe „Venture Capital“ bzw. „Private Equity“ tauchen zwar immer häufiger in Tageszeitungen und Finanzmagazinen auf; dennoch ist wenig bekannt, welche Erträge mit diesen Anlageformen, z. B. durch Venture Capital Fonds, zu erzielen sind. Renditepotenziale sind jedoch neben dem je-

12 ___________________________________________________ VORWORT ZUR 1. AUFLAGE weiligen Risikoprofil für die meisten Anleger der entscheidende Auswahlfaktor. Ein nachhaltiger Durchbruch im Publikumsgeschäft, z. B. durch das Angebot von Venture Capital Publikumsfonds, dürfte mit der Präsentation konkretisierter Renditeerwartungen und fundierter Anlageberatung stehen und fallen. Es ist dabei allerdings zu beachten, dass manche Fonds bzw. Fondsgesellschaften in Europa und speziell in Deutschland noch „jung“ am Markt sind und ihre Vertriebsstrukturen am deutschen Markt teilweise erst aufbauen müssen. Somit liegen hierzulande häufig noch keine entsprechend aussagekräftigen Resultate vor1 – ein wesentlicher Unterschied zu den USA. – Drittens, ebenfalls mit dem geringen Bekanntheitsgrad korrespondierend, sind Informationsbedürfnisse von interessierten Anlegern bzgl. rechtlicher oder steuerlicher Aspekte wenig befriedigt. So z. B., ob der Investor bzw. Kapitalgeber mithaftet, wenn das Unternehmen, dem er Kapital zur Verfügung gestellt hat, insolvent wird. – Und last, but not least sind viele private Anleger in Folge negativer Erfahrungen mit risikobehafteten Anlagen während des Börsencrashs stark verunsichert und zeigen sich eher risikoscheu. Um das Vertrauen dieser Anleger wieder zu gewinnen, muss von den Anlagegesellschaften viel kompetente Aufklärungsarbeit geleistet werden. Mit diesem Buch sollen vorhandene Informationsbedürfnisse betreffend Private Equity bzw. Venture Capital, zumindest teilweise, geschlossen werden. Damit zukünftig nicht nur dem institutionellen Anleger, sondern auch dem mit durchschnittlichem Wohlstand gesegneten2 privaten Einzelinvestor eine objektive Entscheidung über eine Venture-Capital-Anlage ermöglicht wird. Es sollten gezielt wichtige Informationen zu Private Equity und Venture Capital leicht lesbar und gut verständlich dargelegt werden, ohne den Leser mit zu vielen Details zu überfrachten. Die jeweiligen Themenbereiche spiegeln Kernpunkte wider und beanspruchen keine inhaltliche Vollständigkeit. Die Autorinnen freuen sich über jede Anregung, die dazu dient, dieses Buch weiter zu entwickeln. Die Autorinnen im August 2005 Claudia Eckstaller Ingrid Huber-Jahn

1 2

Anm. : Aussagekräftige Renditeergebnisse liegen immer erst nach der Liquidation des Venture Capital bzw. Private Equity -Fonds vor. Anm. : Eine Venture Capital Investition kann bereits ab einem freien Vermögen von etwa 2.000 € sinnvoll sein.

VORWORT ZUR 2. AUFLAGE ___________________________________________________ 13

Vorwort zur 2. Auflage Finanzmarktkrisen, Börseneinbrüche und Heuschreckendiskussionen sind im Allgemeinen nicht gerade dazu angetan, das Vertrauen von seriösen Kapitalanlegern oder ehrbaren Unternehmern in den Beteiligungsmarkt zu erhöhen. Durch vielfältige, undurchsichtige Transaktionen und internationale, zwischenbankliche Organisationsverflechtungen hat sich der Kapitalmarkt in der jüngeren Vergangenheit zu einer global angelegten Spekulationsplattform, ohne erkennbaren inneren Zusammenhang zu einer soliden Wirtschaftsbasis, entwickelt. Je kürzer Renditeerwartungshorizonte von Anlegern wurden, umso stärker zeigte sich bei einigen Anlagestrategien der „Lotterie- oder Wettcharakter“, verbunden mit bekannten, aber größtenteils ignorierten betriebswirtschaftlichen Risiken. Die negativen Einflüsse solch unseriöser Anlagestrategien auf große Teile der Wirtschaftswelt sind in den vergangenen Jahren, nicht zuletzt wegen der starken nationalen wie internationalen Wirtschaftsverflechtungen, sogar auf staatlichen Ebenen3 überaus deutlich geworden. Die bewusste oder unbewusste Missachtung von realwirtschaftlichen und finanzwirtschaftlichen Zusammenhängen brachte selbst die höchsten und renommiertesten Finanzkreise in Verruf. Nachteilig ist in dieser Hinsicht allerdings nicht nur die ohnehin dramatische, direkte „Kapitalvernichtung“ bei privaten Anlegern und wirtschaftlichen Unternehmen, sondern besonders die Vernichtung von Vertrauen in elementare Wirtschaftsfunktionen, wie beispielsweise der Finanzierung von nachhaltig angelegten Unternehmensentwicklungen. Den Autoren scheint daher eine Vertiefung der Wissensbasis über Zusammenhänge im Bereich Unternehmensfinanzierung fundamental. Für diese große Gruppe von Kapitalanlegern bzw. -nachfragern oder auch nur Interessierten war oft schon – auch vor der Krise – der erste Schritt in „Finanzierungssphären“ mit großen Unsicherheiten und inneren Hemmnissen verbunden. Die verwirrende Vielzahl von Begrifflichkeiten bzw. Anglizismen, mit denen Finanzanlageberater oftmals nur zu gerne arbeiten, schreckt einige Interessierte von vorneherein ab oder schüchtert sie erheblich ein. Ein weiteres Hemmnis ergibt sich aus der Unkenntnis der Funktionsweisen und Eigenschaften von Finanzierungsinstrumenten, wodurch sich für den Laien eine eigene, wenn auch nur oberflächliche Beurteilung der jeweiligen individuellen Instrument-/Produkt-Tauglichkeit verschließt.

3

Siehe hierzu beispielsweise die Staatskrise von Island: Vgl. DSI Data Service & Information, www.dsidata.com, Vgl. Kaelble, M; Beyerle, H. ;Fricke, Th.; Kühnlenz, A., Globale Schuldenkrise: Die weltweite Angst vor der Staatspleite

14 ___________________________________________________ VORWORT ZUR 2. AUFLAGE Anleger wollen häufig kompakte Übersichten und Ausführungen, um Finanzdienstleistern, der Presse oder auch Anlageprospekten folgen zu können oder um sich schnell einen Überblick zu verschaffen. Genau an diese Zielgruppe wendet sich dieses Buch. Das vorliegende Buch will somit gerade Nicht-Spezialisten einen ersten Überblick und einen leichten Einstieg in die Thematik ermöglichen. Es ist den Autoren durchaus bewusst, dass hierfür ein Spagat zwischen fachlichem Anspruch und Alltagstauglichkeit eingegangen werden muss. Diese Vorgehensweise setzt sich dadurch bewusst Vorwürfen der Simplifizierung komplexer Zusammenhänge und bewusster Reduktion von umfangreichen Sachverhalten aus. Man könnte also sagen, dass es sich bei dem vorliegenden Buch eher um ein Sachbuch als um einen wissenschaftlichen Beitrag zum Thema Unternehmensfinanzierung handelt. Es bleibt zu hoffen, dass die angesprochene Zielgruppe (also nicht die umfassend versierten Kapitalmarkttransakteure) Informationszugewinne erhält, die dazu angetan sind, das Vertrauen in die Finanzwelt zu stabilisieren und möglicherweise wieder zu steigern. Für kritische Anmerkungen sind wir jederzeit aufgeschlossen, damit wir mögliche Fehler in einer weiteren Auflage redigieren können. Erstmalig aufgenommen haben wir in dieser Auflage als Mitwirkenden unseren neu berufenen Kollegen Prof. Dr. Markus Wessler, mit dem wir in den letzten 12 Monaten zahlreiche Probleme und Gesichtspunkte der quantitativen Methoden diskutieren konnten und der stets mit Nachdruck an der neuen Auflage gearbeitet hat. Dank gebührt an dieser Stelle Herrn Dr. Hallweger, der auch in dieser Auflage das Kapitel über organisatorische Aspekte des Beteiligungsprozesses um die Gesichtspunkte eines Praktikers bereichert hat. Auch möchten wir an dieser Stelle Frau Karolina Engenhorst, die uns bei dieser Auflage in der Endredaktion unterstützt hat und ohne deren Mitwirkung das vorliegende Buch nicht entstanden wäre, nicht unerwähnt lassen und ihr unseren Dank aussprechen. Die Autoren im September 2012 Claudia Eckstaller, Ingrid Huber-Jahn, Markus Wessler

EINFÜHRUNG ______________________________________________________________ 15

Einführung Zu allen Zeiten der Menschheitsgeschichte gab es Unternehmungen, die von Initiatoren ausgingen, welchen es – meist aufgrund der Größe des Vorhabens – an den erforderlichen Kapitalmitteln fehlte. Könige zählten ebenso dazu wie Entdecker und Erfinder. Ausgedehnte Kriegszüge in ferne Regionen mussten von privaten Kapitalgebern mitgetragen werden, die im Falle erfolgreicher Strategien mit reichen Erträgen rechnen konnten, aber ebenso ein enormes Risiko mittrugen. So wurden auch Entdeckungsreisen mit dem Ziel, neue Seefahrtswege zu finden oder sagenhafte Schätze in unbekannten Ländern zu heben, zumeist von privaten Geldgebern finanziert.4 Die Entdeckungsreisen portugiesischer, spanischer und holländischer Seefahrer im 15. bis 17. Jahrhundert wurden maßgeblich durch das Kapital wohlhabender Kaufleute ermöglicht, die auf diese Weise neue Märkte erschließen und seltene Rohstoffe bzw. Produkte importieren wollten.

Abbildung 1: Der Entdecker Christoph Kolumbus am 3. August 1492 vor seiner ersten Reise über den Atlantik.5

4 5

Vgl. Jesch, Th. A.: Private Equity Beteiligungen. S. 33 THE BETTMANN ARCHIVE in: Microsoft ® Encarta ® Enzyklopädie 2005

16 ______________________________________________________________ EINFÜHRUNG Ein historisches Paradebeispiel für eine solche risikobehaftete Kapitalinvestition ist die Reise des Italieners Christoph Kolumbus (1451–1506), die er im Auftrag und mit finanzieller Unterstützung der spanischen Krone unternahm. Er wollte beweisen, dass man Indien in westlicher Richtung schneller erreichen konnte als auf den bis dahin benutzten Routen, und entdeckte auf diese Weise Mittelamerika. In moderner Terminologie kann man hier von einer Fondskonstruktion sprechen, denn neben Kolumbus und dem spanischen Königshaus waren Geschäftsleute und adelige Geldgeber an der Investition beteiligt. Eine Investition, die sich schließlich rentierte, wenn auch anders als vermutet.6 Die Geschichte moderner Printmedien hält ein ähnlich gelagertes Beispiel bereit: Für die Entwicklung der ersten Metall-Lettern zum Buchdruck beteiligte Johannes Gutenberg (eigentlich: Johannes Gensfleisch zur Laden, 1400–1468) einen privaten Investor, den Kaufmann Johannes Fust. Mit diesem schloss Johannes Gutenberg im Jahr 1449 einen Vertrag über 800 Gulden zur Entwicklung des Buchdrucks. Die Höhe dieser Investition entsprach in der damaligen Zeit dem Immobilienwert einer Häuserzeile in Mainz, und Gutenberg verpfändete als Sicherheit seine Erfindung. Zwischen Gutenberg und Fust kam es zum Bruch, welcher Gutenberg in den finanziellen Ruin trieb. Der Vertrieb der durch den Buchdruck vervielfältigten Bibeln verlieh dem Kapitalgeber Fust, der die Buchdruckerei-Werkstatt zusammen mit seinem Schwiegersohn Peter Schöffer (vormals Gutenbergs Lehrling) weiterführte, erheblichen Wohlstand.7 Als drittes Beispiel der Förderung innovativer Ideen sei schließlich die Investition öffentlicher Gelder in die Entwicklung der mechanischen Computervorläufer von Charles Babbage (1792–1871) erwähnt. Der englische Staat steuerte im Jahr 1823 einen erheblichen Betrag zur Verbesserung seiner „Difference Engine“ hinzu – der erhoffte Erfolg blieb jedoch aus. Zu Babbages Lebzeiten konnte zwar kein funktionstüchtiges Exemplar fertiggestellt werden, moderne Nachbauten seiner mechanischen Rechenmaschine nach Originalbauplänen belegen jedoch deren Funktionstüchtigkeit. In den drei genannten historischen Beispielen sind die Geldgeber zu einem großen Teil vermögende und risikobereitere Privatpersonen, die sich mit ihrem Kapital an Innovationen oder Wagnissen mit unbekanntem Ausgang beteiligten. Heute bezeichnet man im Allgemeinen solches Kapital als Wagniskapital oder Beteiligungskapital (engl. Venture Capital bzw. Private Equity). 6 7

Vgl. Christoph Kolumbus in: www.spanien-bilder.com/spanische_geschichte/christoph_kolumbus Vgl. Gutenberg-Museum Mainz, www.gutenberg-museum.de

EINFÜHRUNG ______________________________________________________________ 17

Abbildung 2: Der Anfang der Gutenberg-Bibel

Im vorliegenden Buch wird nach der Darstellung der Grundlagen und einem kurzen Abriss zum Thema Kapitalmarkt (der natürlich keinerlei Anspruch auf Vollständigkeit erhebt) die volks- und betriebswirtschaftliche Bedeutung von Private Equity bzw. Venture Capital der heutigen Zeit beleuchtet. Wie konkret die Unternehmensfinanzierung im Rahmen von Private Equity aussieht und welche quantitativen Aspekte hier mit hineinspielen, sind die Themen des dritten und vierten Kapitels. Abschließend wird ein Überblick über die Situation betreffend Private Equity in den USA und in Europa gegeben.

GRUNDLAGEN UND BEGRIFFE__________________________________________________ 19

1. Grundlagen und Begriffe 1.1

Zentrale Begriffe und Ziele

1.1.1 Private Equity, Venture Capital, Mezzanine Capital Nach der Definition der European Venture Capital and Private Equity Association (EVCA) ist Private Equity der Oberbegriff, der den gesamten Markt für privates Beteiligungskapital umfasst.8 Der Begriff steht – wörtlich aus dem Englischen übersetzt – für privates Eigenkapital, das von privaten institutionellen Investoren (etwa Pensionskassen, Banken oder Versicherungen), aber auch von vermögenden, risikobereiteren Privatpersonen stammen kann, die Anlageformen mit höherer Renditeerwartung suchen und eine gewisse Risikobereitschaft mitbringen. In politisch erwünschten Ausnahmefällen können ebenso öffentliche Investoren, z. B. zur Stärkung der regionalen Wirtschaft, als Kapitalgeber auftreten. Private Equity kann z. B. genutzt werden, um neue Produkte zu entwickeln, in neue Technologien zu investieren, Akquisitionen zu tätigen oder um ganz allgemein spezifische unternehmerische Ziele umzusetzen. Die Kapitalgeber beteiligen sich entweder direkt an Unternehmen oder stellen ihr Geld sogenannten Fondsgesellschaften zur Verfügung. Letztere investieren das Kapital in Firmenanteile ausgewählter Zielunternehmen investieren, welche sich in der Regel in bedeutenden unternehmerischen Entwicklungsphasen mit erheblichen Wachstumschancen befinden. Venture-Capital-Investitionen stellen einen bedeutenden Teilbereich des Private Equity-Marktes dar. Man versteht darunter Investitionen während oder kurz nach der Gründungsphase der beteiligten Unternehmen. Es handelt sich bei Venture Capital (deutsch: Risikokapital oder Wagniskapital) dementsprechend um risikoreichere Kapitalanlagen in unternehmerischen Frühphasen. Das Risikokapital wird entweder in Form von voll haftendem Eigenkapital oder eigenkapitalähnlichen Finanzierungsinstrumenten in das Unternehmen eingebracht. Häufig wird diese Form der Finanzierung bei jungen Technologiefirmen eingesetzt, deren Kapitalbedarf in den ersten Unternehmensjahren besonders hoch ist. Investoren stellen dem Beteiligungsunternehmen das Eigenkapital längerfristig (regelmäßig ca. drei bis fünf Jahre) abschließend zur Verfügung und erhalten im Gegenzug Unternehmensanteile.

8

Vgl. EVCA European Private Equity & Venture Capital Association Homepage, www.evca.eu

20 __________________________________________________ GRUNDLAGEN UND BEGRIFFE Immer häufiger taucht in diesem Zusammenhang der Begriff Mezzanine Capital auf. Hierbei handelt es sich um eine Mischform aus zinslos zur Verfügung gestelltem Eigenkapital und verzinsbarem Fremdkapital.9 Der Begriff „Mezzanine“ aus dem Italienischen bedeutet im Deutschen „Zwischengeschoss“, was sich anhand der Graphik gut nachvollziehen lässt: Bilanzschema AKTIVA

PASSIVA

Anlagevermögen

Eigenkapital

Umlaufvermögen

Mezzaninekapital Fremdkapital

Abbildung 3: Bilanzschema, eigene Darstellung

Die konkrete rechtliche und wirtschaftliche Ausgestaltung kann im Einzelfall variieren, je nachdem, ob bei der Mezzanine-Finanzierung der Anteil an Eigenkapital (Equity Mezzanine Capital) oder Fremdkapital (Debt Mezzanine Capital) überwiegt.10 Entsprechend hat die konkrete Ausgestaltung im Einzelfall einer Beteiligung Auswirkungen auf die bilanzielle Behandlung. 1.1.2 Zentrale Ziele von Vermögensanlagen: Magisches Dreieck Die Ziele, die mit Vermögensanlagen verbunden sind, sind so vielfältig wie die Bedürfnisse der jeweiligen Anleger. Grob zusammengefasst gibt es die folgenden drei wesentlichen Aspekte: Zum einen verfolgen Anleger zweifellos den Aspekt eines angemessenen Ertrags ihrer Anlage, d. h. Rentabilität. Zum anderen wird die überwiegende Mehrheit von Anlegern mit ihrer Anlage in erster Linie einen Wertzuwachs und weniger einen Teil- oder Totalverlust des investierten Vermögens ins Auge fassen, wodurch der As-

9 10

Vgl. zur Begriffsdefinition auch Zantow, R., Dinauer, J.: Finanzwirtschaft des Unternehmens, S. 262 ff und Förderland www.foerderland.de Kredite Infoportal, www.kredite-infoportal.de

GRUNDLAGEN UND BEGRIFFE__________________________________________________ 21

pekt der Sicherheit einer Anlage bedeutsam wird. Und schließlich spielt für viele Anleger die Möglichkeit, im Bedarfsfalle das investierte Vermögen relativ schnell und unkompliziert wieder in liquider Form (z. B. Bargeld) zurück zu erhalten oder die Anlage weiter veräußern zu können, eine erhebliche Rolle, somit die Liquidität. Rentabilität

Liquidität

Sicherheit

Abbildung 4: Magisches Dreieck einer Vermögensanlage

Da zwischen den genannten Aspekten Zielkonflikte bestehen können, ist es in aller Regel außerordentlich schwierig, alle drei Aspekte gleichzeitig in höchstmöglich erwünschter Ausprägung zu realisieren. Im Allgemeinen zeigt sich: Je sicherer eine Anlage ist, umso weniger Rendite11 ist zu erwarten (vgl. hierzu auch Kapitel 4). Ähnliches gilt für Liquidität und Rentabilität: Je liquider eine Anlage, desto höhere Renditenachteile sind meist damit verbunden. Ebenso verhält es sich mit Sicherheit und Liquidität: Je sicherer sich eine Anlage für den Anleger gestaltet, desto fester ist in der Regel die Kapitalbindung. Es bleibt also in der Verantwortung des einzelnen Anlegers, sich für die individuell oder institutionell passende Anlage mit einer spezifischen Rendite-, Sicherheits- und Liquiditätsstruktur zu entscheiden.

1.2

Kurzer Abriss zum Thema Kapitalmarkt

Als Kapitalmarkt bezeichnet man diejenigen Teile des Finanzmarktes, auf denen Kapitalanbieter ihre verfügbaren Finanzmittel Nachfragern für eine, im Unterschied zum Geldmarkt, mittel- bis längerfristige Zeit zur Verfügung stellen.12 Kapitalanbieter können dabei staatliche oder größere privatwirt-

11 12

Unter Rendite versteht man allgemein das Verhältnis von Ertrag zu Kapitaleinsatz, gemessen über einen vorgegebenen Zeitraum (zu Vergleichszwecken ist dies meist der Zeitraum eines Jahres). Zur Rentabilität im Einzelnen vgl. Zantow, R., Dinauer, J.: Finanzwirtschaft des Unternehmens, S. 41ff Vgl. hierzu und zum Folgenden: Wirtschaftslexikon, www.wirtschaftslexikon24.net; vgl. Förderland www.foerderland.de sowie Zahntow, R., Dinauer, J.: Finanzwirtschaft des Unternehmens, S. 47

22 __________________________________________________ GRUNDLAGEN UND BEGRIFFE schaftliche Institutionen bzw. Wirtschaftsakteure ebenso wie Privatpersonen sein. Im Allgemeinen wird das zur Verfügung gestellte Kapital von den Nachfragern, Unternehmen oder auch staatlichen Institutionen für investive Zwecke verwendet und ist somit länger gebunden. Finanzmarkt

Geldmarkt

Kapitalmarkt

Nicht organisierter Kapitalmarkt

Kreditmarkt

Organisierter Kapitalmarkt

Rentenmarkt

Aktienmarkt

Primärmarkt

Sekundärmarkt

Abbildung 5: Schematische Einteilung des Finanzmarktes13

Im engeren Sinne versteht man unter Kapitalmarkt häufig nur den organisierten Handel von Wertpapieren (Börse). Man spricht in dem Bezug häufig auch vom Wertpapiermarkt, welcher sich wiederum in den Rentenmarkt (Markt für festverzinsliche Wertpapiere, Schuldverschreibungen, Hypothekenpfandbriefe etc.) und den Aktienmarkt (Markt für Beteiligungen an Aktiengesellschaften) gliedert. Zum Wertpapiermarkt zählen schließlich auch die Zertifikate der Investmentfonds, die – sofern die Investmentfonds ihrerseits Wertpapiere kaufen – eine indirekte Form des Erwerbs von Schuldverschreibungen oder Aktien darstellen.

13

Eigene Darstellung nach: Jasper, J., Breuer, C.: Definition Kapitalmarkt nach Gablers Wirtschaftslexikon

GRUNDLAGEN UND BEGRIFFE__________________________________________________ 23

1.2.1 Unterscheidung nach dem Organisationsgrad Der Kapitalmarkt lässt sich hinsichtlich des Organisationsgrades einteilen in den organisierten und den nichtorganisierten Kapitalmarkt. Vom organisierten Kapitalmarkt spricht man, wenn der Handel mit den jeweiligen Anlagen über öffentlich anerkannte Finanzintermediäre14 wie Banken oder auf anerkannten Märkten wie z. B. Börsen unter staatlicher Aufsicht geregelt stattfindet. Eine Definition findet sich in § 2 Abs. 5 des Wertpapierhandelsgesetzes: „Organisierter Markt im Sinne dieses Gesetzes ist ein im Inland, in einem anderen Mitgliedstaat der Europäischen Union oder einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum betriebenes oder verwaltetes, durch staatliche Stellen genehmigtes, geregeltes und überwachtes multilaterales System, das die Interessen einer Vielzahl von Personen am Kauf und Verkauf von dort zum Handel zugelassenen Finanzinstrumenten innerhalb des Systems und nach festgelegten Bestimmungen in einer Weise zusammenbringt oder das Zusammenbringen fördert, die zu einem Vertrag über den Kauf dieser Finanzinstrumente führt.“ Demgegenüber gibt es Handelsbereiche im Finanzmarkt, die nicht staatlich geregelt und oft für den Einzelnen auch nicht durchschaubar sind. Durch die fehlende Transparenz können Teilnehmer nur schwer die Seriosität der verschiedenen Akteure erkennen. So treten auf diesem sogenannten nichtorganisierten Kapitalmarkt neben korrekten, ehrbaren Händlern und Käufern gelegentlich auch unseriöse, betrügerische Teilnehmer auf. In Deutschland spricht man in diesem Zusammenhang vom sogenannten „Grauen Markt“. Da es eindeutige und allseits zuverlässige Erkennungsmerkmale für die Seriosität oder auch die Güte der Rendite von Finanzanlagen weder im organisierten noch im nichtorganisierten Kapitalmarkt gibt, ist es schwierig, Verhaltensempfehlungen zur Erkennung weniger seriöser oder unseriöser Anbieter abzugeben. Weniger seriöse Angebote sind beispielsweise häufig gekennzeichnet durch offensives, unaufgefordertes Telefonmarketing (Steuersparmodelle, Bauherrenmodelle, Immobilienbeteiligungen, TimesharingFerienimmobilien u.v.m.).15

14 15

Anm. : Als Finanzintermediäre werden „Zwischenhändler“ zwischen Kapitalanbieter und Kapitalnachfrager verstanden. Vgl. auch Werner, Th.; Burghardt, R.: Der graue Kapitalmarkt

24 __________________________________________________ GRUNDLAGEN UND BEGRIFFE 1.2.2 Unterscheidung nach Marktsegmenten Der Primärmarkt kennzeichnet das Marktsegment, auf dem Wertpapiere nach ihrer erstmaligen Ausgabe (Emission) gehandelt werden.16 Da an der Börse gehandelte Finanzprodukte spezifischen Standards folgen müssen, ist die Emission im Allgemeinen mit einem erheblichen Aufwand verbunden. Die erstmalige Herausgabe von Aktien an einer Börse bezeichnet man als Initial Public Offering (IPO). Auf dem Sekundärmarkt (auch: Zirkulationsoder Umlaufmarkt) werden bereits emittierte Wertpapiere (weiter-)gehandelt. Ein solcher Handel kann sowohl an Börsen wie auch außerhalb von Börsen stattfinden. Im letzteren Fall spricht man von „OTC“-Handel (für „over the counter“, engl.: „über den Schalter“). 1.2.3 Verzinsliche Wertpapiere Unter die Bezeichnung verzinsliche Wertpapiere fallen verschiedenste Arten von zinsbringenden Schuldverschreibungen, so etwa Anleihen, Renten, Pfandbriefe, Obligationen (engl.: bonds).17 Das Prinzip ist einfach: Die Schuldner (dies können Personen, Unternehmen, aber auch Staaten sein) geben für vereinbarte Laufzeiten den Geldgebern (auch: Gläubigern) Schuldverschreibungen mit dem Versprechen der Tilgung des geliehenen Kapitals bzw. Rückkauf der Schuldverschreibung sowie einer festen oder variablen Verzinsung. Wertpapiere werden mit einer Urkunde verbrieft, in der die Rechte und Pflichten beider Parteien wie auch die vereinbarten Konditionen zu Schuldsumme, Zins- und Tilgungsmodalitäten festgelegt sind. Bei Wertpapieren mit Zinsverpflichtungen hängen im Allgemeinen sogenannte Zinskupons an der Wertpapierurkunde, die vom Gläubiger jeweils bei Fälligkeit eingelöst werden können. Wertpapierurkunden sind handelbar, weshalb für verzinsliche Wertpapiere ein entsprechender Sekundärmarkt existiert. Für den Anleger können sich Erträge auf zweierlei Arten ergeben: Zum einen bei einer entsprechenden Zinsvereinbarung durch die gezahlten Kapitalzinsen und zum anderen durch Wertsteigerungen des Wertpapiers während der Laufzeit (Differenz zwischen Ausgabe- bzw. Ankaufspreis und Rücknahme- bzw. Verkaufspreis). Die Gestaltungsmöglichkeiten hierfür sind äußerst vielfältig und vermehren sich ständig. Es empfiehlt sich eine intensive Auseinandersetzung mit den Möglichkeiten, um für die eigenen

16 17

Vgl. u. a.: MiMi Website, de.mimi.hu; Vgl. auch Förderland www.foerderland.de Vgl. hierzu auch Zantow, R., Dinauer, J.: Finanzwirtschaft des Unternehmens, S. 227 ff; Bank Verlag GmbH: Basisinformationen über Vermögensanlagen in Wertpapieren, S. 14 ff; Verbraucherschutzmagazin, http://verbraucherschutz.wtal.de

GRUNDLAGEN UND BEGRIFFE__________________________________________________ 25

Vorstellungen die passenden Produkte wie auch die korrespondierenden Chancen und Risiken zu identifizieren. Als grundlegende Anleihevarianten18 unterscheidet man die klassischen Festzinsanleihen (auch Straight Bonds, mit einer gleich bleibenden, festen Verzinsung, dem Kupon über die gesamte Laufzeit), Anleihen mit variablem Zinssatz (auch Floating Rate Notes genannt, mit einem variablen Zins, der vom Herausgeber der Anleihe nach einer vereinbarten Zeit gezahlt wird und der sich in der Regel an einem Referenzzinssatz am Interbankenmarkt wie EURIBOR oder LIBOR19 orientiert) sowie Nullkuponanleihen20 (auch Zero Bonds genannt, die keine Zinsvereinbarungen enthalten und bei denen der Ertrag des Gläubigers ausschließlich in der Differenz zwischen Ausgabewert und Rückzahlungswert besteht). Zu den bekannteren Sonderformen zählen Doppelwährungsanleihen (bei denen Anleger zwischen Anleihen unterschiedlicher Währungen wählen und Zins- sowie Rückzahlungen auch in unterschiedlichen Währungen erfolgen können), Wandelanleihen (auch Wandelschuldverschreibungen, Wandelobligationen oder Convertible Bonds genannt, die in der Regel von Aktiengesellschaften ausgegeben werden und dem Inhaber das Recht einräumen, innerhalb einer bestimmten Frist das Schuldpapier in Aktien umzuwandeln) sowie Optionsanleihen (diese eröffnen dem Inhaber die Möglichkeit, zu vereinbarten Konditionen Aktien des Emittenten zu erwerben, wobei die Optionsanleihe bis zur Rückzahlung erhalten bleibt). Weitere Möglichkeiten eröffnen Kombinationen aus Anleihen und Aktien, so etwa Aktienanleihen: Hier hat der Emittent unter bestimmten Voraussetzungen das Recht, am Ende der Laufzeit die Rückzahlung anstelle von Bargeld durch Übergabe einer vorher festgelegten Anzahl von Aktien zu bewirken. Damit werden Aktienanleihen genau spiegelverkehrt zu Wandelanleihen konstruiert, bei denen der Gläubiger das Wahlrecht auf Aktienbezug hat. Man nennt Aktienanleihen daher auch Reverse Convertibles. Bei einer weiteren Form von Aktienanleihen orientieren sich die Verzinsung und der Wert an der Entwicklung eines vom Emittenten festgelegten „Aktienkorbes“. Das jeweils in diesem Korb zusammengestellte Aktienbündel kann unterschiedliche Gestaltungskonditionen berücksichtigen: Einerseits stabile Aktienkörbe mit unveränderlicher Zusammensetzung, andererseits 18 19 20

Vgl. hierzu und zum Folgenden: Bank Verlag GmbH: Basisinformationen über Vermögensanlagen in Wertpapieren, S. 14 ff; Verbraucherschutzmagazin, http://verbraucherschutz.wtal.de; Börse Stuttgart OnVista www.onvista.de u.v.m. Anm. : EURIBOR = European Interbank Offered Rate; LIBOR = London Interbank Offered Rate Anm. : „Der Kupon ist der Zinsschein (Zinskupon) oder der Dividendenschein eines Wertpapiers. Bei der Auszahlung der Zinsen oder der Dividende wird der Kupon abgetrennt und eingelöst.“ www.wirtschaftslexikon24.net

26 __________________________________________________ GRUNDLAGEN UND BEGRIFFE variable Zusammensetzungen mit Aktien unterschiedlichster Kriterien. Durch die Flexibilität in der Ausgestaltung werden auch Verzinsungs- und Wertentwicklungshöhen stark beeinflusst. Weitere Anlagemöglichkeiten bieten Schuldverschreibungen der öffentlichen Hand wie Bundesanleihen oder Bundesobligationen. Beides sind Schuldverschreibungen des Bundes, die im Regelfall als Einmalemissionen im Tenderverfahren21 über die Bietergruppe Bundesemissionen begeben und mehrmals im Jahr aufgelegt bzw. aufgestockt werden. Die Laufzeit beträgt zwischen 10 und 30 Jahren bei Bundesanleihen und etwa fünf Jahre bei Obligationen. Daneben gibt es Bundesschatzbriefe oder Finanzierungsschätze. Der hier zusammengestellte Einblick in Wertpapiere ist, wie bereits erwähnt, weit entfernt von einer vollständigen Übersicht. Neben den oben genannten Wertpapieren gibt es ein breites Spektrum von Anleihen, die von Banken, Unternehmen, aber auch ausländischen Emittenten herausgegeben werden. 1.2.4 Aktien Während bei verzinslichen Wertpapieren der Geldgeber an den Schuldner Fremdkapital verleiht, erwirbt der Aktionär mit dem Kauf von Aktien Anteile am Unternehmen. Nach § 1 Abs. 2 des Aktiengesetzes22 hat die „Aktiengesellschaft […] ein in Aktien zerlegtes Grundkapital“, das von verschiedenen Personen und/oder Institutionen aufgebracht werden kann. Aktien können, müssen aber nicht gehandelt werden. Ebenso wenig sind alle Aktiengesellschaften an Börsen vertreten. Allerdings können Aktien nur bei bestimmten Anlässen erstmalig auf den Markt gebracht bzw. neu geschaffen werden: so etwa bei der Neugründung einer Aktiengesellschaft,23 bei der Umwandlung einer Gesellschaft einer anderen Rechtsform in eine Aktiengesellschaft oder bei einer Kapitalerhöhung durch Ausgabe junger Aktien bei einer Aktiengesellschaft. Die Herausgabe neuer Aktien wird als Emission bezeichnet. Die Ausgestaltungsmöglichkeiten von Aktien sind variabel. Entsprechend können sie nach verschiedenen Gesichtspunkten unterschieden werden.

21 22 23

Das Tender- oder Ausschreibungsverfahren ist eine Methode, bei der Wertpapiere, insbesondere Staatsanleihen, in Form einer Auktion emittiert werden. Vgl. Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH, www.deutsche-finanzagentur.de Bundesministerium der Justiz, www.gesetze-im-internet.de Siehe hierzu die Vorschriften des AktG

GRUNDLAGEN UND BEGRIFFE__________________________________________________ 27

Laut § 8 AktG24 können sie beispielsweise in Nennbetragsaktien (die auf mindestens einen Euro lauten müssen) und Stückaktien (ohne Nennbetrag, aber mit Beteiligung am Grundkapital in gleichem Umfang, wobei der auf die einzelne Aktie entfallende anteilige Betrag des Grundkapitals einen Euro nicht unterschreiten darf) aufgeteilt werden. Des Weiteren unterscheidet § 10 AktG zwischen Inhaberaktien und Namensaktien und § 12 AktG25 nach Stammaktien (der Normalfall) und Vorzugsaktien, die mit Vorrechten, z. B. höherer oder bevorzugter Dividendenausschüttung, jedoch meist ohne Stimmrechte, ausgestattet werden. Im Rahmen einer Vermögensanlage können mit Aktien über zwei grundsätzliche Formen Erträge erzielt werden: zum einen über Dividenden, also die Gewinnanteile einer Aktiengesellschaft, die diese an ihre Aktionäre ausschüttet und die sich nach dem erwirtschafteten Gewinn des Unternehmens richten, und zum anderen über Wertzuwächse, die sich in Kurssteigerungen der Aktienkurse ausdrücken. Wertzuwächse werden für den Aktieninhaber allerdings nur beim Verkauf der Aktie zum realen Ertrag. 1.2.5 Genussscheine und Zertifikate Genussscheine, welche von Unternehmen verschiedenster Rechtsformen ausgegeben werden, können sowohl aktienähnlich, also eigenkapitalorientiert, als auch anleihenähnlich, also fremdkapitalorientiert, sein. Sie stellen für ihren Inhaber Vermögensrechte dar, die in den jeweiligen, relativ flexibel, weil gesetzlich nicht reglementierten, gestaltbaren Genussscheinbedingungen festgelegt sind. Im Allgemeinen bieten Genussscheine dem Kapitalgeber Erträge über variable oder feste Zinsvereinbarungen sowie über Rückzahlung des Anlagebetrages zum Nominalwert am Laufzeitende. Man rechnet sie, der Ausgestaltungsmöglichkeiten zwischen Eigen- und Fremdkapital wegen, zu den Mezzaninefinanzierungen.26 Unter den Begriff Zertifikate fällt eine Vielzahl von Finanzprodukten, die u. a. wegen permanenter Neuentwicklungen kaum jemals vollständig abgebildet werden können. Zertifikate zählen zu den sogenannten strukturierten Finanzprodukten und wurden erstmals 1989 in der Rechtsform einer Schuldverschreibung bzw. Anleihe von einer Bank bzw. Kapitalanlagegesellschaft emittiert und an der Börse gehandelt. Zertifikate wurden vorwiegend für Privatanleger konzipiert und ermöglichen dem Käufer an der Ent24 25 26

Bundesministerium der Justiz, www.gesetze-im-internet.de Vgl. auch § 133 ff. AktG Vgl. auch Bank Verlag GmbH: Basisinformationen über Vermögensanlagen in Wertpapieren, S. 40 sowie Zantow, R., Dinauer, J.: Finanzwirtschaft des Unternehmens, S. 262ff

28 __________________________________________________ GRUNDLAGEN UND BEGRIFFE wicklung eines Basiswertes zu partizipieren. (Damit zählen sie zu den sogenannten Derivaten, also von einem Basiswert abgeleiteten Finanzinstrumenten.) 1.2.6 Optionsscheine und Investmentanteilsscheine Ein Optionsschein räumt seinem Besitzer ein Wahlrecht ein, das in der Regel darin besteht, dass eine bestimmte Menge des Basiswertes („underlying“, z. B. Aktien, Devisen, Edelmetallen o.Ä.) an einem bestimmten Tag oder während einer bestimmten Zeitspanne zu einem bestimmten Preis bzw. in einem bestimmten Bezugsverhältnis gehandelt werden darf.27 Man unterscheidet hierbei zwischen Calls (Kaufoptionen) und Puts (Verkaufsoptionen): „Mit einem Call erwirbt der Besitzer des Scheins das Recht, die bestimmte Menge des Basiswertes zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem bestimmten Kurs zu kaufen.“28 Entsprechend Umgekehrtes gilt für Puts. Oftmals wird das Kauf- bzw. Verkaufsrecht jedoch nicht ausgeübt, stattdessen wird die Wertdifferenz zwischen Ankaufs- und Verkaufszeitpunkt ausbezahlt. Optionsscheine zählen zu den risikoreicheren Anlageformen. Bei Investmentanteilsscheinen erwirbt der Anleger in der Regel einen Anteil am Sondervermögen einer Investmentgesellschaft (auch Kapitalanlagegesellschaft genannt).29 Investmentgesellschaften sammeln und bündeln dabei das Kapital interessierter Anleger in sogenannten Fonds, um es in verschiedene Anlageobjekte (wie Aktien, Wertpapiere, Immobilien, Rohstoffe, Unternehmensbeteiligungen oder andere Vermögenswerte) nach dem Prinzip der Risikomischung (vgl. Kapitel 4) zu investieren.30 Bei offenen Investmentfonds können die Anteile in der Regel börsentäglich, bei geschlossenen Investmentfonds nur während eines festgelegten Platzierungszeitraumes gehandelt werden.31 Bei Private Equity-Fonds handelt es sich im Allgemeinen um geschlossene Fondskonstruktionen, welche in Unternehmensbeteiligungen investieren. Insbesondere junge, entwicklungsfähige Unternehmen mit hohen Renditeerwartungen, welche sich über die Ausgabe von Unternehmensanteilen Eigenkapital verschaffen können, sind interessante Investitionsobjekte. Für

27 28 29 30 31

Vgl. Frankfurter Allgemeine Online, www.faz.net (Optionsscheine) Frankfurter Allgemeine Online, www.faz.net (Optionsscheine) Wilhelm, J.: Kapitalgesellschaftsrecht, S. 293 f. Vgl. Kester-Häusler-Stiftung, www.institut-fuer-bankrecht.de, Börse Online, www.boerse-online.de Weitere Informationen zu Investmentfonds finden sich unter Kapitel 2.

GRUNDLAGEN UND BEGRIFFE__________________________________________________ 29

solche Unternehmen stellt das Kapital von Investmentfonds z. B. eine Finanzierungsmöglichkeit anstelle von Bankkrediten dar.

1.3

Grundlagen der Unternehmensfinanzierung

Zur Gründung, zum laufenden Betrieb und um dauerhaft wettbewerbsfähig zu bleiben, benötigt ein Unternehmen neben personellen und sachlichen auch finanzielle Mittel. Man spricht bei diesem Erfordernis an finanziellen Mitteln vom Kapitalbedarf des Unternehmens. Die Deckung dieses Kapitalbedarfs nennt man im unternehmerischen Kontext Finanzierung. Es stehen grundsätzlich verschiedene Finanzierungsmöglichkeiten zur Verfügung, von denen später noch genauer die Rede sein wird. Die Ausschöpfungsspielräume solcher Möglichkeiten werden auf unternehmerischer Seite von vielfältigen Faktoren beeinflusst: zum einen von qualitativen Faktoren, z. B. vom Ruf eines Unternehmens, insbesondere dem Ruf der Unternehmensleitung, seiner Wettbewerbssituation, der Attraktivität des Standorts, dem von außen wahrgenommenen Entwicklungspotenzial usw. und zum anderen von quantitativen Faktoren, z. B. der Kapitalbedarfshöhe, der Ertragslage, der Eigenkapitalquote, der Liquidität und vielem mehr. Solche und weitere Faktoren sind im Allgemeinen die Beurteilungskriterien von externen Kapitalgebern, um das Verlustrisiko des zur Verfügung gestellten Kapitals besser beurteilen zu können. Je nach Situation des Unternehmens und der Einschätzung potenzieller Kapitalgeber sind die Finanzierungschancen des Unternehmens demgemäß besser oder schlechter. Einem Unternehmen stehen jedoch nicht nur externe Möglichkeiten der Finanzierung zur Verfügung. Bei hinreichend guter Ertragslage verfügt das Unternehmen auch über solide interne Finanzierungsmöglichkeiten. 1.3.1 Innen-/Außenfinanzierung, Eigen-/Fremdfinanzierung Aus unternehmerischer Sicht kann zwischen Innen- und Außenfinanzierung unterschieden werden. Hierbei liegt der wesentliche Unterschied in der Herkunft der Finanzmittel. Bei der Innenfinanzierung stammt das Finanzierungskapital aus der Wirtschaftstätigkeit des Unternehmens, dem Geschäftsbetrieb, selbst. Bei der Außenfinanzierung wird das Finanzierungskapital von Personen oder Institutionen extern zur Verfügung gestellt und steht vor der Finanzierung nicht in direktem Zusammenhang mit dem Geschäftsbetrieb des Unternehmens. In beiden Fällen – bei Innen- wie Außenfinanzierung – kann wiederum unterschieden werden in Eigen- oder Fremdkapital. Hierbei steht die

30 __________________________________________________ GRUNDLAGEN UND BEGRIFFE Rechtsstellung der Kapitalgeber im Mittelpunkt. Bei der Eigenfinanzierung stammt das Finanzierungskapital von den Unternehmenseigentümern bzw. Anteilseignern selbst oder wurde aus dem Geschäftsbetrieb erwirtschaftet. Bei Fremdkapitalfinanzierungen werden Finanzmittel von anderen Personen (z. B. Darlehensgebern) bzw. Institutionen (z. B. Banken) als den Unternehmenseignern in der Regel als Kredit zur Verfügung gestellt. Wesentliches Merkmal der Innenfinanzierung ist die Gewinnung von Finanzmitteln nicht „von außen“ (etwa über Kapitalmärkte), sondern aus dem Umsatzprozess des Unternehmens selbst, wofür es im Wesentlichen zwei Wege gibt: die Selbstfinanzierung und die Finanzierung aus Vermögensumschichtung.  Selbstfinanzierung: Die ursprünglichste Form der Innenfinanzierung ist die Selbstfinanzierung. Hierbei erwirtschaftet das Unternehmen Gewinne aus der Unternehmenstätigkeit, die am Ende einer Abrechnungsperiode nicht oder nicht vollständig an die Unternehmenseigentümer (Gesellschafter) ausgeschüttet werden. Das nun im Unternehmen verbliebene, erwirtschaftete Kapital kann zur Finanzierung verschiedenster Zwecke verwendet werden. Diese Form der Finanzierung bezeichnet man als Selbstfinanzierung im engeren Sinne. Finanzierungsmöglichkeiten ergeben sich für ein Unternehmen aber auch, wenn Auszahlungen für bestimmte Zahlungsverpflichtungen erst in späteren Perioden fällig werden. Beispiele hierfür sind Rückstellungen für Mitarbeiterpensionen, da diese meist langfristig und relativ gut berechenbar sind. Das Unternehmen bildet bilanziell zeitgleich mit Zusage einer Pensionszahlung an den Mitarbeiter, Rückstellungen aus den Unternehmenserträgen, die in der Regel erst mit Eintritt des Mitarbeiters ins Pensionsalter eingelöst werden müssen. Im dazwischen liegenden Zeitraum entstehen für das Unternehmen Dispositionsspielräume über das betroffene „zurückgestellte“ Kapital. Diese Form der Finanzierung bezeichnet man als Finanzierung aus (langfristigen) Rückstellungen. Da das Rückstellungskapital aus betrieblichen Pensionsansprüchen rechtlich den Mitarbeitern zuzuordnen ist, fällt dies unter die Kategorie Fremdkapitalfinanzierung.  Finanzierung aus Vermögensumschichtung: Unternehmen können auch aus Umschichtungen ihres Vermögens Finanzierungsmöglichkeiten erschließen. Eine dieser Formen ist die Finanzierung aus Abschreibungsgegenwerten. Durch den Gebrauch von Produktionsanlagen bei der Herstellung von Gütern oder durch Alterung im Zeitablauf verlieren Produktionsgüter in aller Regel allmählich ihren

GRUNDLAGEN UND BEGRIFFE__________________________________________________ 31

Wert. Diese alters- und/oder verschleißbedingte Wertminderung wird in der Buchhaltung über verschiedene Verfahren erfasst. Bei erfolgreicher unternehmerischer Tätigkeit erwirtschaftet das Unternehmen diese Abschreibungsbeträge durch den Verkauf der jeweiligen Produkte oder Leistungen. Bis zum endgültigen Ersatz der von der Abschreibung betroffenen Maschinen oder sonstigen Anlagen, bei dem dann meist eine größere Kapitalmenge benötigt wird, stehen dem Unternehmen die erwirtschafteten Abschreibungsgegenwerte zu anderen Finanzierungszwecken zur Verfügung. Eine weitere Möglichkeit besteht in der Umwandlung von Sachmitteln in Geldmittel oder vereinfacht ausgedrückt, dem Verkauf von nicht mehr benötigten Anlagegütern. Auch Rationalisierungen, die die Kapitalbindung im Unternehmen reduzieren helfen, führen zur Freisetzung von Kapital für andere Verwendungszwecke. Bei der Außenfinanzierung unterscheidet man im Wesentlichen zwischen drei Arten: die Beteiligungsfinanzierung, Mezzanine-Finanzierung und Kreditfinanzierung:  Beteiligungsfinanzierung: Von Beteiligungsfinanzierung wird gesprochen, wenn dem Unternehmen durch den oder die Eigentümer, Miteigentümer (bei Personengesellschaften) oder Anteilseigner (bei Kapitalgesellschaften) Eigenkapital, das vor der Zuführung nicht direkt mit dem Unternehmen in Zusammenhang stand, zugeführt wird. In der Regel steht das zugeführte Eigenkapital dem Unternehmen unbegrenzte Zeit zur Verfügung. Der Vorgang der Außenfinanzierung durch Eigenmittel lässt sich bei Personengesellschaften und bei Kapitalgesellschaften unterscheiden: Bei Personengesellschaften bringen Eigentümer privates Geld oder Vermögen in ihr Unternehmen ein, ohne dass sie ihre Haftung auf diese Einlagen beschränken können (anders bei Kommanditisten einer KG). Bei Kapitalgesellschaften zeichnen die Eigentümer gesetzlich und/oder vertraglich festgelegte Kapitalanteile im Normalfall gegen Zahlung von Geldmitteln, auf die sich in der Regel ihre weitere Haftung für Schulden der Gesellschaft beschränkt. Verkaufen „alte“ Eigentümer Kapitalanteile an „neue“, liegt Beteiligungsfinanzierung vor. In allen Fällen leisten die Eigentümer Einlagen in das Unternehmen (Einlagefinanzierung). Zur Gründung einer Unternehmung ist die anfänglich zugeführte Eigenkapitalausstattung für die Betriebsaufnahme absolut notwendig, bei Kapitalgesellschaften ist sie gesetzlich in Mindesthöhen vorgeschrieben. Ein hoher Anteil an Eigenmitteln sichert der Unternehmung größere Unabhängigkeit und zugleich günstige Perspektiven für weitere

32 __________________________________________________ GRUNDLAGEN UND BEGRIFFE Fremdfinanzierungen. Allerdings ist bei Kapitaleinlagen durch mehrere Eigentümer meist mit höherem Gewinn und höheren Mitbestimmungsansprüchen als bei Gläubigermitteln zu rechnen.  Mezzanine-Finanzierung32: Eine Zwischenform zwischen Beteiligungsfinanzierung und Kreditfinanzierung stellt die Mezzanine-Finanzierung dar.33 Dem Unternehmen wird hierbei, wie bei Beteiligungen, Eigenkapital zugeführt. Der Kapitalgeber erhält in der Regel eine vereinbarte feste Verzinsung. Für Mezzanine-Finanzierungen gibt es unterschiedliche Formen, beispielsweise stille Beteiligungen, Genussscheine, Wandelschuldverschreibungen oder Optionsanleihen. Die tatsächlichen wirtschaftlichen und rechtlichen Ausführungsmöglichkeiten (z. B. betreffend das Verhältnis von Eigenkapital- und Fremdkapitalanteil, Verzinsung, Laufzeit etc.) sind bei Mezzanine-Konstrukten recht unterschiedlich und oftmals auf die Bedürfnisse der beteiligten Finanzierungspartner angepasst.34  Kreditfinanzierung: Die klassische Form der Außenfinanzierung ist die Kreditfinanzierung. Von privaten oder institutionellen Kreditgebern wird für einen definierten Zeitraum Kapital gegen die Zahlung von Zinsen zur Verfügung gestellt. Die durch Gläubiger von außen ins Unternehmen eingebrachten Mittel bezeichnet man als Fremdkapital. Typische Fremdkapitalmittel der direkten Außenfinanzierung sind Bank- und Lieferantenkredite. Es existieren aber noch viele weitere Formen der Außenfinanzierung durch Fremdmittel, beispielsweise Schuldscheine oder Schuldverschreibungen (Industrieobligationen) und Wechselfinanzierungen. Eine indirekte Außenfinanzierung erfolgt durch Leasing, Bürgschaften und Garantien.35 Die genaue Zeit der Mittelüberlassung, Höhe und Zeitpunkte der Mittelbedienung werden bei der Fremdkapitaleinlage in der Regel fest vereinbart. Die Mittelgewährung kann dabei lang-, mittel- oder kurzfristig sein. Langfristige Fremdfinanzierungen, z. B. langjährige Bankkredite, können auch zur Finanzierung von langfristigem Anlagevermögen im Unternehmen verwendet werden. Kurzfristige Kreditgewährungen sollten grundsätzlich nur im schnell liquidierbaren Umlaufvermögen eingesetzt werden. Solch kurzfristige Kreditgewährungen sind beispielsweise Lieferantenkredite durch gewährte Zahlungsziele oder Kontokorrentkredite.

32 33 34 35

Vgl. auch Becker, H. P.: Investition und Finanzierung, S. 192ff Vgl. Wirtschaftslexikon24.net: www.wirtschaftslexikon24.net (Mezzanine-Finanzierung) Vgl. hierzu auch Bundesverband Kapital für den Mittelstand (Hrsg.): KMU Finanzierungskompass Vgl. auch Becker, H. P.: Investition und Finanzierung, S. 189ff

GRUNDLAGEN UND BEGRIFFE__________________________________________________ 33

Neben den klassischen Finanzierungsmöglichkeiten gibt es Sonderformen der Außenfinanzierung, beispielsweise Leasing oder Factoring. Beim Leasing werden Investitionsgüter, wie z. B. Maschinen oder Fahrzeuge, für einen vereinbarten Zeitraum – oftmals auch mit einer Kaufoption – gemietet. Finanzierungsvorteile liegen darin, dass nicht die gesamten Anschaffungskosten aufgebracht werden müssen, sondern nur periodische Zahlungen anfallen (inklusive einer möglichen Anzahlung). Beim Factoring besteht die Möglichkeit, eigene Forderungen gegenüber Kunden, die noch eine längere Laufzeit haben und nicht sofort eingefordert werden können, weiter zu verkaufen. Ein Finanzierungsinstitut („Factor“) vergütet die Forderung sofort, wobei Kosten in Form von Zinsen für die Zwischenfinanzierungszeit und das Risiko des Schuldnerverzuges oder der Uneinbringlichkeit der Forderung berechnet werden („Delkredereversicherung“). Die Vorteile liegen in der schnellen Verfügbarkeit liquider Mittel (Refinanzierung), einer möglichen Versicherung gegen Forderungsausfall und der Übernahme der Forderungseintreibung (Debitorenbuchhaltung, Mahnwesen). Nachteile liegen in zusätzlichen Kosten, die nicht problemlos auf die Käufer der erstellten Güter und Leistungen als Preisbestandteil abgewälzt werden können. 1.3.2 Finanzierungsphasen Ein Unternehmen in einem dynamischen Marktumfeld durchläuft im Zeitablauf unterschiedliche Lebensphasen. In einem Jungunternehmen, z. B. bei der Gründung oder Produktentwicklung, gibt es zentrale Kapitalbedürfnisse, die sich grundsätzlich in verschiedene Phasen gliedern lassen. Der erste Kapitalbedarf besteht in der Regel bei der Frühphasenfinanzierung (engl.: Early-Stage-Phase) mit den Unterphasen Seed, Startup und First-Stage. All diesen Phasen gemeinsam ist, dass sie zumeist unternehmerisch risikoreich, aber im Erfolgsfall für Kapitalgeber außerordentlich gewinnbringend sein können. Im Vordergrund stehen zu Beginn eines Unternehmenslebens die Gründungs- und Markteintrittskosten, Innovationen bzw. Produktentwicklungen und der Aufbau der Unternehmensorganisation. Der folgende Überblick soll dies verdeutlichen:

34 __________________________________________________ GRUNDLAGEN UND BEGRIFFE

EARLY-STAGE (Gründungsphasen) Kriterien

Seed

Start-up

First-Stage

Haupttätigkeit

Forschung und Grundlagenentwicklung

Gründung des Unternehmens und Aufbau der Organisation

Start der operativen Geschäftstätigkeit

Produktausrichtung

Erstes Konzept bzw. Prototyp

Fertigstellung der Entwicklungsarbeiten

Produktionsbeginn

Marktausrichtung

Definition der Unternehmensidee plus einer groben Marktanalyse

Marktforschung, Testmarkt, Entwicklung eines detaillierten Marketingkonzepts

Markteinführung und Marktentwicklung

Umsatz

noch nicht gegeben

noch nicht gegeben erste Umsätze

Gewinn

geringer Verlust

geringer Verlust

maximaler Verlust

Finanzierungsbedarf

gering

mittel

stark steigend

Fachwissen

Technik

Technik und Gründung

Wirtschaft und Unternehmensorganisation

Potenzielle Problembereiche

Technologische Veränderungen

Gründung bzw. Marktorientierung

Markteinführung und Unternehmensorganisation

Unternehmensrisiko

am höchsten

sehr hoch

hoch

Abbildung 6: Tabelle: Überblick über die Early-Stage (Frühphasenentwicklung)36

36

Vgl. zur folgenden Übersicht auch Bundesverband Kapital für den Mittelstand: KMU-Finanzierungskompass, S. 100ff

GRUNDLAGEN UND BEGRIFFE__________________________________________________ 35 LATER-STAGE (Expansion bzw. Wachstum) Kriterien

Second-Stage

Third-Stage

Bridge bzw. Börsengang

Haupttätigkeit

aggressive Expansionsstrategie

nachhaltiges Wachstum

Vorbereitung bzw. Börsengang

Produktausrichtung

Produktadaptierung, nationale Expansion

Sortimentserweiterung, Internationale Expansion

Produktentwicklung, nat. und int. Expansion wird verstärkt

Marktausrichtung

nationale Marktdurchdringung und Expansion

Beginn der internationalen Expansion

Marktdurchdringung einzelner Auslandsmärkte

Umsatz

steigend

stark steigend

stark steigend

Gewinn

knapp negativ

Break-Even wird erreicht

stark steigend

Finanzierungsbedarf

stark steigend

auf hohem Niveau

stark in Abhängigkeit von der Unternehmensstrategie

Fachwissen

Wirtschaft

Wirtschaft und Internationalität

Wirtschaft, Technik und Finanzmarkt

Potenzielle Problembereiche

fehlendes Kapital und beginnende Konkurrenz bei innovativen Produkten

stärkere Konkurrenz Wachstumsund strukturelle und WachstumsProbleme probleme

Unternehmensrisiko

mittel

gering

am geringsten

Abbildung 7: Überblick über die Later-Stage (Spätphasenentwicklung)

36 __________________________________________________ GRUNDLAGEN UND BEGRIFFE Im späteren Unternehmensleben folgt die Spätphasenfinanzierung (LaterStage) mit den Unterphasen Second-Stage, Third-Stage und Bridging bzw. Pre-IPO (Zeitraum vor Börsengang), die häufig durch Expansions- bzw. Konsolidierungsabsichten gekennzeichnet sind. Mit einer bestehenden Produkt-/Leistungspalette soll beispielsweise eine stärkere Marktdurchdringung im In- wie auch im Ausland angestrebt werden. Die Finanzierung bezieht sich bei Expansionsbestrebungen beispielsweise auf Übernahmen, Filialisierungen, Markterschließungs- und -ausdehnungsbemühungen, Forschungsund Entwicklungsprojekte für neue bzw. verbesserte Produkte etc. Häufig benötigen Unternehmen auch zusätzliches Kapital bei einem Gesellschafts/Rechtsformwechsel wie beispielsweise einem Börsengang. Bei Konsolidierungsfinanzierungen spielen im Allgemeinen Engpass-Überbrückungen, Umstrukturierungen aber auch Unternehmenseigentumsübergänge (Nachfolgen) eine Rolle. In der sogenannten Verkaufsphasenfinanzierung (Buy-Out) ist das Unternehmen meist durch stabiles, aber geringeres Wachstum und Neuausrichtung bestehender Strukturen in oftmals gesättigten oder zumindest entwickelten Märkten gekennzeichnet. In einigen Fällen haben sich Teile des Unternehmens sehr positiv, andere Teile eher unterdurchschnittlich entwickelt, so dass Überlegungen zur Umstrukturierung notwendig werden. Nicht selten werden Unternehmen in dieser Phase ganz oder teilweise zum Verkauf angeboten. Bevor jedoch Käufer gesucht werden, finden – ähnlich wie bei Auto- oder Hausverkäufen – „Renovierungen“ statt, um die Attraktivität und damit auch den Veräußerungspreis zu erhöhen. Hierfür wird wiederum z. T. Kapital aus klassischen Finanzierungskanälen benötigt. Die Kapitalbeschaffungsmöglichkeiten sind vergleichbar mit denen in anderen Finanzierungsphasen. Hinzu kommen noch die Möglichkeiten des Verkaufs an fremdes oder eigenes Management. Man spricht in solchen Fällen von Management Buy Out beim Kauf durch eigenes Management und Management Buy In beim Kauf durch fremdes Management.37

37

S. hierzu auch spätere Ausführungen

VOLKS- UND BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE BEDEUTUNG VON PE-FINANZIERUNGEN___________ 37

2.

Volks- und betriebswirtschaftliche Bedeutung von Private Equity-Finanzierungen

2.1

Gesellschaftliche und wirtschaftliche Rahmenbedingungen

2.1.1 Gesellschaftliche Rahmenbedingungen Private Equity hat zweifellos bereits heute einen nicht unerheblichen wirtschaftlichen Einfluss in Deutschland, wie im Folgenden dargelegt wird. Dennoch ist der deutsche Private Equity-Markt im internationalen Vergleich eher noch unterentwickelt. Ein Grund hierfür mögen die im internationalen Vergleich schlechteren rechtlichen, steuerlichen und gesellschaftlichen Rahmenbedingungen mit ihrem unmittelbaren Einfluss auf Private EquityInvestitionen sein. So sehen laut einer Studie von PricewaterhouseCoopers38 69 % der Befragten Private Equity-Häuser die deutsche Gesetzgebung und Regulierungen in diesem Bereich als Nachteil für den Investitionsstandort Deutschland, 70 % erachten die Firmenbesteuerung, 69 % die (persönliche) Einkommensbesteuerung und 62 % das hohe Maß an Bürokratie als nachteilig. Hierunter fallen auch hohe Arbeits-(Neben-)Kosten sowie restriktive Arbeitsgesetze (Kündigungsschutz, Gewerkschaften). Auf der anderen Seite sprechen im internationalen Vergleich hoch qualifizierte Arbeitskräfte mit entsprechendem Innovationspotenzial, eine ausgewogene Wirtschaftsstruktur (viele kleine und mittelständische Unternehmen) sowie die gute Verfügbarkeit von Kapital für einen Private Equity-Standort Deutschland. Besonders herausfordernd für Beteiligungskapital erweist sich jedoch in Deutschland das durch die „Heuschreckendebatte“ ausgelöste NegativImage. Deutlich wird dies auch aus einer Auswertung des IHK-Unternehmensbarometers im Januar 2007. Danach sind rund 75 % der befragten Unternehmer skeptisch gegenüber Beteiligungskapital mit Mitspracherecht eingestellt und 15 % der befragten Unternehmen würden das Engagement von Finanzinvestoren sogar dann ablehnen, wenn sie in akute Finanzierungsnot gerieten. Diese Umfragewerte haben sich unter dem Eindruck der Finanzmarktkrise auch in den nachfolgenden Jahren nicht verbessert. Ganz anders sieht dies in den USA aus, wo das unternehmerische Denken und Handeln besonders stark entwickelt ist (vgl. auch Kapitel 5). Diese

38

Vgl. PricewaterhouseCoopers (Hrsg.) Private Equity Trend Report 2007

38 ________ VOLKS- UND BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE BEDEUTUNG VON PE-FINANZIERUNGEN Mentalität bringt in überdurchschnittlicher Weise praktisches Denken, entschlossenes Handeln sowie Risiko- und Entscheidungsbereitschaft hervor.39

  Abbildung 8: Meinungsumfrage der IHK zur Akzeptanz von privatem Beteiligungskapital40

Dass dies notwendige Eigenschaften für Risikokapitalgeber sind, bestätigt auch ein Strategiepapier des Bundesverbands der deutschen Industrie (BDI) zum Thema Private Equity. Darin kommt der BDI zu der Feststellung, dass sich in den deutschen Unternehmen noch keine Beteiligungskultur herausgebildet hat, wie sie in vielen anderen Ländern bereits vorhanden ist. Nach wie vor scheuen viele deutsche Mittelständler die Kapitalbeteiligung an ihrem Unternehmen durch Dritte aus Furcht vor dem Verlust ihrer Unabhängigkeit, wenngleich erste Anzeichen für ein Umdenken erkennbar sind. Eine neue Generation von Firmeninhabern, der Zwang, zeitgemäße Antworten auf die Globalisierung zu finden und damit einhergehende Finanzierungserfordernisse könnten den Weg für eine zunehmende Nachfrage nach Private Equity auch in Deutschland bereiten.41 Wie wichtig die gesellschaftliche Akzeptanz von Private Equity ist, zeigt eine Studie des Wirtschaftsprüfungs- und Beratungsunternehmens PricewaterhouseCoopers42, die die entscheidenden Investmentkriterien aus Sicht von internationalen Private Equity-Managern zeigt. Hier wurde dem Punkt Openness towards Private Equity aus Sicht der Befragten sehr große Wich-

39 40 41 42

Leopold, G.; Frommann, H. : Eigenkapital für den Mittelstand – Venture Capital im In- und Ausland, S. 224 DIHK: Beteiligungskapital und Unternehmensnachfolge in Zeiten von Basel II Unternehmensbarometer 2007 Vgl. Bundesverband der Deutschen Industrie (BDI) (Hrsg.) Strategiepapier vom 11. Mai 2007 – Bessere Rahmenbedingungen für Private Equity und Venture Capital PricewaterhouseCoopers (Hrsg.) Private Equity Trend Report 2007

VOLKS- UND BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE BEDEUTUNG VON PE-FINANZIERUNGEN___________ 39

tigkeit zugemessen. Lediglich 5 % der Befragten waren der Ansicht, dass dieser Punkt unwichtig bis völlig unwichtig sei. Vor allem bei kleinen und mittelständischen Unternehmen ist in der Unternehmensfinanzierung eine deutliche Dominanz der Banken vorherrschend. In Deutschland ist nach Loges43 die Finanzierung traditionell durch Banken geprägt. Sie gelten als die akzeptierten Finanzierer. Auch Berens44 kommt bei einer Analyse zur Kapitalstruktur deutscher Unternehmen zu dem Ergebnis, dass diese ihr Vermögen zum Teil bis zur Hälfte mit Bankkrediten finanzieren. Allerdings ist hier ein starkes Gefälle in Bezug auf die Unternehmensgröße festzustellen. So nimmt der Bankkredit insbesondere bei kleinen Unternehmen mit Anteilen von etwa 30–35 % eine dominierende Stellung ein, während sich große Unternehmen im Durchschnitt nur lediglich zu etwa 20 % über Banken finanzieren. Andere Länder, beispielsweise Großbritannien, sind wesentlich kapitalmarktorientierter und Private Equity gegenüber sehr aufgeschlossen. „Essentiell ist jedoch, dass im Zuge der Veränderung der Finanzierungsstrukturen die Unternehmenskultur, die für weite Teile des deutschen Mittelstands typisch ist, nicht auf der Strecke bleibt. Familienunternehmen wollen nicht auf dem Umweg über die Hereinnahme externen Eigenkapitals in ein von kurzfristigem Renditedenken geprägtes Umfeld geraten. Die Tendenz zu einer hohen Fremdfinanzierung der Unternehmensakquisitionen und einer kurzfristigen Rekapitalisierung von Leverage-Buy-Outs hat die Reserve des Mittelstands gegenüber der Aufnahme von Private Equity noch verfestigt. Auch wenn dies sehr wesentlich durch die im Steuerrecht angelegte Ungleichbehandlung von Eigenkapital gegenüber Fremdkapital verursacht wird, dürfen die damit verbundenen potenziellen Risiken für die übernommenen Unternehmen nicht auf die leichte Schulter genommen werden.“45 Leopold46 macht die „Herr-im-Hause-Mentalität” typischer mittelständischer Unternehmer und die damit verbundene Publizitätsscheu in Deutschland vielfach als Hauptursache für die Langsamkeit der Entwicklung des deutschen Private Equity-Marktes verantwortlich.

43 44 45 46

Steiner, M., Loges, H. J.; Mader, Wolfgang; Miehle, Ch.: Mittelstandsfinanzierung, S. 43 Vgl. Berens, W.; Brauner, H. U.; Frodermann, J.: Unternehmensentwicklung mit Finanzinvestoren – Eigenkapitalstärkung, Wertsteigerung, Unternehmensverkauf, S. 14 Bundesverband der Deutschen Industrie (BDI) (Hrsg.) Strategiepapier vom 11. Mai 2007 – Bessere Rahmenbedingungen für Private Equity und Venture Capital, S. 4 Vgl. Leopold, G.; Frommann, H. : Eigenkapital für den Mittelstand – Venture Capital im In- und Ausland, S. 95

40 ________ VOLKS- UND BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE BEDEUTUNG VON PE-FINANZIERUNGEN 2.1.2 Wirtschaftliche Rahmenbedingungen Das allgemeine wirtschaftliche Klima im Jahr 2011 ist in Deutschland nach einer starken Wachstumsphase und Abnahme der Arbeitslosenzahlen im ersten und zweiten Quartal des Jahres zu Beginn der zweiten Jahreshälfte auf Grund der Eurokrise und der instabilen Finanzmärkte wieder eher verhalten und somit noch immer von der mit September 2008 beginnenden Finanz- und Wirtschaftskrise geprägt.47 Die Industrie verzeichnete nach starken Umsatzsteigerungen im Jahr 2010 bis Mitte 2011 wieder eher stagnierenden Umsatz bzw. im Vergleich zum Vorjahr gar einen Rückgang. Auch das Konsumklima der Bevölkerung nimmt mit März 2011 erstmals seit Beginn 2010 wieder ab48. Zwar sinkt die Erwerbslosenquote kontinuierlich, jedoch bleiben signifikante Lohnsteigerungen aus und die verhaltene Stimmung an den Märkten lässt auf eine wieder eher negative Zukunftsentwicklung schließen49. Folgende Auszüge aus der Datenbank des Statistischen Bundesamtes vom August 2011 liefern hierzu einen aktuellen Zahlenüberblick:

1

Verkettete Volumenangaben, berechnet auf Basis der vom Statistischen Bundesamt veröffentlichten Indexwerte (2000=100).

Gerade jetzt wäre es für deutsche Unternehmen wichtig, neue Märkte zu erschließen und für die deutsche Wirtschaft allgemein, jungen innovativen Unternehmen die Chance zum Markteintritt zu geben. An Innovationspotenzialen würde es nicht fehlen, was der Innovationsindex des Statistischen Landesamts belegt: Im Jahr 2010 betrug in Deutschland die Forschungs- und Entwicklungsintensität (Ausgaben für Forschung und Entwicklung bezogen auf das BIP) 2,5 %; bei europäischen Patenten erreicht Deutschland hierdurch den vierten Platz.50 Die Umsetzung dieser Innovationspotenziale fällt jedoch bedauerlicherweise außerhalb von industriell verwerteten Patenten schwer. In manchen Segmenten zeigt sich Deutschland aus unterschiedlichsten Gründen technologiefeindlich, obwohl gerade das deutsche „Ingenieurwesen“ weltweit hohes Ansehen genießt. Risikoaversion und schwach ausgeprägter Unter47 48 49 50

Vgl. Sueddeutsche.de, www.sueddeutsche.de Vgl. GfK Konsumklimaindex, www.gfk.com (Konsumklimaindex) Vgl. Bundesagentur für Arbeit, www.statistik.arbeitsagentur.de Vgl. Wirtschaft Südwest, www.wirtschaft-suedwest.de, Artikel vom 29.11.2010 (Innovationspotenzial)

VOLKS- UND BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE BEDEUTUNG VON PE-FINANZIERUNGEN___________ 41

nehmergeist schaffen für innovative Ideen ein ungünstiges Entwicklungsklima. Hier müsste gesamtgesellschaftlich eine Umorientierung stattfinden, um für innovative Potenziale höhere Akzeptanz und Unterstützung zu erreichen. Dies gilt nicht nur für industrielle Hochtechnologie, sondern insbesondere für mittelständische Unternehmen, die die tragende Säule der deutschen Wirtschaft sind. Gerade im Mittelstand sind Informationsdefizite über alternative Finanzierungsmöglichkeiten in spezifischen Unternehmenssituationen, wie z. B. Expansionen oder Ausgründungen, eine Hauptursache für die geringe Durchdringungsquote von Private Equity.

2.2

Standort Deutschland

2.2.1 Innovationsstandort Deutschland Um die Innovationsfreudigkeit in Deutschland zu fördern, werden seitens des Bundes und der Länder immer wieder Projektoffensiven mit unterschiedlichem Inhalt und variierender Finanzausstattung gestartet. Flankierend dazu werden rechtliche Rahmenbedingungen für den Schutz von Erfindungen kontinuierlich angepasst. Eine Art der Förderung ist beispielsweise die „Technologieoffensive“ vom Mai 2011, mit der der Bund bessere Rahmenbedingungen für den Technologiestandort Deutschland schaffen möchte. Die Technologieoffensive, die mit einer transparenteren und effizienteren Ausgestaltung der Technologiepolitik einhergeht, soll vor allem dem Mittelstand neue Innovationsmöglichkeiten eröffnen und beinhaltet eine Erhöhung des Budgets für das Zentrale Innovationsprogramm Mittelstand (ZIM) von 313 Millionen Euro (2010) auf 528 Millionen Euro (2013). Das Fördervorhaben soll dazu beitragen, ein erfinderfreundlicheres Klima in Deutschland zu schaffen und die schnelle und umfassende Umsetzung von Forschungs- und Entwicklungsergebnissen in marktfähige Produkte zu verbessern.51 In diesem Rahmen soll die im internationalen Vergleich schlecht aufgestellte Struktur für Venture Capital z. B. durch die Weiterführung und den Ausbau des bereits seit 2005 bestehenden High-Tech-Gründerfonds52 verbessert werden. Zudem werden u. a. die steuerlichen Voraussetzungen für Venture Capital-Finanzierungen geprüft und überarbeitet. Privaten Kapitalgebern wird auf diesem Weg ein Anreiz gegeben, in junge und innovative Technologieunternehmen zu investieren. 51 52

Vgl. Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie, www.bmwi.de Vgl. High-Tech Gründerfonds, www. http://www.high-tech-gruenderfonds.de (High-Tech Gründerfonds)

42 ________ VOLKS- UND BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE BEDEUTUNG VON PE-FINANZIERUNGEN Ein Hemmnis bei der rechtlichen Sicherung von Erfindungen sind die international und EU-weit unterschiedlichen Patentregeln. Dies führt zu großer Rechtsunsicherheit und verzerrt die Wettbewerbsbedingungen in den verschiedenen Nationen. Bestrebungen der EU-Kommission zur Vereinheitlichung der Patentierbarkeit von Erfindungen, z. B. im Bereich Software, wurden bereits 2005 vom Europäischen Parlament abgelehnt53. Bis heute wird an der Position zu dieser Direktive vehement festgehalten, auch wenn 2009 ein Europäisches Patentgericht installiert wurde54. Bei den EU-weiten Bemühungen um die Vereinheitlichung des Patentschutzes muss zudem im Bereich Kosten nachgebessert werden. Patentanträge sind im Informationszeitalter immer noch zeit- und kostenintensiv. Beide Ressourcen – Kapital und Zeit – sind gerade für junge Unternehmen in der Startphase knapp bemessen. Wiederum gibt es für Unternehmen in den USA bei einer Patentierung klare Vorteile. Dort haben es speziell die Technologieunternehmen leichter, ihre Erfindungen schützen zu lassen, da sich dort auch die kleinen Unternehmen einen Patentschutz leisten können. Die folgende Grafik veranschaulicht diesen Sachverhalt in zweierlei Hinsicht:

Abbildung 9: Verteilung der Investitionstätigkeit nach Betriebsgröße55

Einerseits weist die Investitionstätigkeit kleiner Unternehmen eine deutliche Tendenz nach unten auf, andererseits bilden die Betriebe mit 50 und mehr Mitarbeitern eindeutig den größten Teil des Investitionsvolumens. Tatsache ist, dass vor allem ganz kleine Betriebe auf Grund der Notwendigkeit des 53 54 55

Vgl. Financial Times Deutschland, S. 1 Vgl. Europäisches Patentamt, www.epo.org Eigene Darstellung nach: KfW Research 2008, S. 18 (Mittelstandspanel)

VOLKS- UND BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE BEDEUTUNG VON PE-FINANZIERUNGEN___________ 43

Betriebsaufbaus und, mit der Größe zunehmend, die größten Betriebe wegen einer besseren Finanzier- und Machbarkeit investieren und somit innovieren. Gerade bei den kleinen Betrieben kann eine Anschubfinanzierung mit Venture Capital von entscheidender oder gar existenzieller Bedeutung sein. Neben den spezifischen Fragen der rechtlichen Sicherstellung von Innovationen besteht insbesondere für Existenzgründer und Jungunternehmen eine Vielzahl von Einschränkungen, die dringend einer Verbesserung bedürfen. Beispielhaft können genannt werden:  die unzureichende professionelle Unterstützung der Gründer in der Vorgründungsphase (im Gegensatz zu professioneller Unterstützung von Existenzgründern wie etwa durch die „Economy Two“ im Silicon Valley),  die unzureichende Verbreitung von betriebswirtschaftlichem BasisKnow-how, vor allem auch im technisch orientierten Mittelstand,  die bisher noch zu dünn gesäten, jedoch zunehmenden Lehrangebote der Hochschulen zum Thema Entrepreneurship und Unternehmerwissenschaften,  die häufig fehlende kompetente fachliche Begleitung bei komplexen Technologien und  generell die mangelnde gründungsorientierte Infrastruktur56. Dies alles führt in letzter Konsequenz zur Notwendigkeit einer Hilfestellung in Form einer Kombination aus finanzieller Beteiligung und informationeller Unterstützung. Im Idealfall sollte Venture Capital mit Venture Management verbunden werden, also durch das Angebot einer Rundumbetreuung für Gründer bzw. dem sogenannten „Hands-On-Management“ ergänzt werden. Um einen Misserfolg von Technologie-Startups zu vermeiden, wird in einigen Fällen eine Managementbetreuung durch die Beteiligungsgesellschaft von vorneherein vorgesehen57. 2.2.2 Finanzstandort Deutschland Wie bereits erwähnt, ist der Finanzstandort Deutschland unter dem Gesichtspunkt Private Equity vor allem im Vergleich mit den angelsächsischen Ländern unterentwickelt.58 Informationsdefizite, die über diese Anlageformen in der breiten Öffentlichkeit bestehen, lösen vor allem dann Unsicher-

56 57 58

Vgl. National Business Incubation Association, S. 149; Vgl. Achleitner, A.-K.; Engel, R.: Der Markt für Inkubatoren in Deutschland, S. 76 ff Vgl. Achleitner, A.-K. (Hrsg.), Handbuch Investment Banking; Vgl. auch EVCA European Private Equity & Venture Capital Association (Hrsg.): European Technology Success Stories Vgl. Heise, M. Finanzstandort

44 ________ VOLKS- UND BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE BEDEUTUNG VON PE-FINANZIERUNGEN heiten aus, wenn (wie im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise in den letzten Jahren geschehen) von politischer Ebene in den Medien „Heuschreckendebatten“ angestoßen werden.59 In den Jahren 2003 und 2004 hat die Bundesregierung im Interesse des Wirtschaftsstandortes Deutschland und in Anerkennung der Bedeutung der Private Equity-Industrie die Rahmenbedingungen für ein effektives Handeln der Private Equity-Gesellschaften durch einige im nachfolgenden aufgeführte Maßnahmen verbessert.60 Jedoch muss einschränkend angemerkt werden, dass durch die Auswirkungen der Finanzkrise u. a. auch Private EquityFondsmanager in ihrem Aktionsfeld im Rahmen der AIFM-Richtlinie der Europäischen Union vom Dezember 2010 eingeschränkt und zu mehr Transparenz verpflichtet wurden61 (siehe hierzu ausführlicher Kapitel 3.1.1). Das Gesetz zur Förderung von Wagniskapital ist am 30. Juli 2004 vom Bundestag verabschiedet worden. Damit erhoffte sich die Bundesregierung eine Erhöhung der Innovationskraft technologieorientierter Unternehmen, einen wirksamen Anreiz für Neugründungen sowie eine Verbesserung der Eigenkapitalausstattung kleiner und mittlerer Unternehmen. Gleichzeitig sollte dadurch die Position Deutschlands im europäischen Wettbewerb auf dem Markt für Beteiligungskapital und als Standort für Wagniskapitalfonds gestärkt werden. Mit dem Gesetz wird der besondere Gewinnanteil, den die Initiatoren von Venture Capital-Gesellschaften für ihre Tätigkeit im Interesse der Gesamtheit aller Anleger aus dem Veräußerungserlös von Unternehmensbeteiligungen erhalten (Carried Interest), als Einkünfte aus selbständiger Tätigkeit qualifiziert und entweder nach dem sog. Teileinkünfteverfahren besteuert oder mit Abgeltungssteuer belegt. (Das Halbeinkünfteverfahren existierte bis zum 31.12.2008. Ab 1.1.2009 gilt für betriebliche Beteiligungserträge das sog. Teileinkünfteverfahren bzw. für private Beteiligungserträge die Abgeltungssteuer.) Ziel dieser Regelung ist, erfolgreichen Initiatoren und Fondsmanagern, die bisher solche Einkünfte voll und nicht selten mit ihrem persönlichen Spitzensteuersatz versteuern mussten, einen Anreiz zu geben, ihre Fähigkeiten auch in inländische innovative Unternehmen einzubringen.

59 60 61

Unter „Heuschrecken“ werden in diesem Zusammenhang Private Equity-Gesellschaften verstanden, die sich in Unternehmen einkaufen, diese dann „meistbietend“ und unter Auflösung des ursprünglichen Unternehmens verkaufen. Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK): Pressemitteilung vom 3. Mai 2005 AIFM = Alternative Investment Funds Managers: Vgl. www.aifm.de (AIFM)

VOLKS- UND BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE BEDEUTUNG VON PE-FINANZIERUNGEN___________ 45

Seit 2005 stellt das Bundesministerium für Wirtschaft und Arbeit den Private Equity-Gesellschaften in Deutschland im Rahmen des Programms ERPStartfonds62 250 Millionen Euro für neue Investitionen zur Verfügung. Anfang Juni 2011 wurde der Fonds um weitere 250 Millionen Euro erweitert. Insgesamt wurden seither mehr als 370 Technologieunternehmen mit einem Volumen von 380 Millionen Euro gefördert.63 Nach der Neuordnung und Fusion mit der Deutschen Ausgleichsbank erfolgt nun die neue staatliche Förderung der Beteiligungsfinanzierung aus einer Hand. Zuständig ist die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) Mittelstandsbank. Der ERP-Startfonds ist in drei Module aufgeteilt: Early Stage, Later Stage und Eigenkapital für den Mittelstand. Der Early-Stage-Fonds bietet eine Unterstützung für junge Technologieunternehmen mit bis zu fünf Jahren Eigenkapital an. Die KfW investiert bei dieser Form direkt in das Unternehmen, allerdings muss sich parallel ein Co-Investor ebenfalls zu einem bestimmten Anteilssatz an dem Unternehmen beteiligen.64 Der Later-Stage-Bereich bietet Eigenkapitalfinanzierungen für etablierte Mittelständler, wobei die KfW nicht direkt in das Unternehmen investiert, sondern einem Beteiligungsgeber ein Refinanzierungsdarlehen zur Verfügung stellt.65 Eigenkapital für den Mittelstand soll die Angebotslücke bei Beteiligungen zwischen ein und fünf Millionen Euro schließen. Zielgruppe sind solide Unternehmen, die bereits seit fünf Jahren bestehen und weiteres Wachstumspotenzial erkennen lassen. Finanziert wird in unterschiedliche Vorhaben, wie etwa Expansion, Regelung der Unternehmensnachfolge, Übernahme bestehender Unternehmen etc. Die Förder-Laufzeit liegt zwischen sechs und acht Jahren.66 „Öffentliche Förderung muss zusammen mit dem Markt erfolgen. Der neue staatliche ERP-Startfonds bringt auch gleichzeitig privates Beteiligungskapital für die Unternehmen“, erklärt Hans W. Reich, Vorstandssprecher der KfW-Bankengruppe. Die KfW-Mittelstandsbank bietet in Deutschland acht Beratungsstellen (sogenannte „Service Points“) an: In Aachen, Berlin, Bonn, Dresden, Frankfurt, Hamburg, München und Stuttgart. Meist sind diese Service Points landeseigene Mittelstandsbanken oder Förderbanken. 62 63 64 65 66

Der ERP-Startfonds wird aus Bundessondervermögen im Rahmen des European Recovery Programme finanziert. Vgl. Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie, www.bmwi.de Vgl. KfW Bankengruppe, www.kfw.de (Beteiligungsfinanzierung) Vgl. KfW Bankengruppe, www.kfw.de (Beteiligungsfinanzierung) Vgl. KfW Bankengruppe, www.kfw.de (Beteiligungsfinanzierung)

46 ________ VOLKS- UND BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE BEDEUTUNG VON PE-FINANZIERUNGEN Neben den bundesweiten Förderangeboten bieten auch die einzelnen Bundesländer spezielle Fördermöglichkeiten zur Beteiligungsfinanzierung an. In Bayern beispielsweise ist die Bayerische Landesanstalt für Aufbaufinanzierung (LfA) zuständig. Die LfA mit ihren Töchtern und verbundenen Unternehmen (etwa BayBG, BayernKapital oder BayernInnovativ) bietet Beteiligungsfinanzierung für folgende Bereiche an: Beteiligungskapital für Technologietransfer für innovative Unternehmen, Biotechnologie, Technologiemarketing, Schlüsseltechnologien, Unternehmensnachfolge, MBO und MBI (siehe hierzu auch Kapitel 3.1.3). Öffentliche Förderprogramme stellen Finanzierungsmöglichkeiten bereit und reduzieren damit finanzielle Risiken. Kontraproduktive Wirkungen können dadurch auftreten, dass staatliche Fördermittel nur in Verbindung mit privaten Investoren vergeben werden. So kommt es in Aufschwungphasen zu einer Überhitzung, während in Abschwungphasen kaum Förderungen in Anspruch genommen werden können, weil es an privaten Investoren fehlt. Die Schwäche des Programms liegt in der prozyklischen Ausrichtung auf die Marktschwankungen.67 2.2.3 Steuerstandort Deutschland Steuerlich betrachtet ist Deutschland – wie oben bereits erwähnt – kein Venture Capital bzw. Private Equity-freundliches Land68. So liegt allein der Spitzensteuersatz für Einkommen und Gewinn in Deutschland seit 2005 bei 42 % und ist zusätzlich um den derzeit erhobenen Solidaritätszuschlag von 5,5 % zu erhöhen. Die Investition in einen Venture Capital- oder Private Equity-Fonds kann in Deutschland nicht als Sonderausgabe von der Steuer abgezogen werden. Die Besteuerung der Erträge aus dem Fonds ist abhängig von der rechtlichen Konstruktion der Fonds-Gesellschaft. Die Besteuerung von Risikokapitalanlagen in Deutschland gilt daher allgemein als hoch. Fondsgesellschaften unterliegen, je nach Rechtsform, der normalen Besteuerung bei der Einkommen- bzw. Körperschaft-, Gewerbeund Umsatzsteuer. Private Investoren, die sich an gewerblichen Venture Capital-Fonds-Gesellschaften beteiligen oder ihre Beteiligung im Betriebsvermögen halten, erzielen generell Einkünfte, die voll zu versteuern sind. Zudem kommt es im Rahmen der Einführung der pauschalen Abgeltungssteuer69 in Höhe von 25 % plus Solidaritätszuschlag und gegebenenfalls 67 68 69

Vgl. Schaaf, J. Private Equity Vgl. Jesch, Th. A., Private Equity-Beteiligungen, S. 157 Handelt es sich um Ausschüttungen von Dividenden und Zinsen bei Privatpersonen fallen sie unter Einkünfte aus Kapitalvermögen nach § 20 Abs. I Nr. 1 EStG und die Gewinne aus der Veräußerung von Fondsanteilen unter § 20 Abs. II Nr. 1 EStG.

VOLKS- UND BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE BEDEUTUNG VON PE-FINANZIERUNGEN___________ 47

anfallender Kirchensteuer im Jahr 2009 zu Nachteilen für den Anleger70. Verluste71 sind, wenn überhaupt, nur sehr eingeschränkt berücksichtigungsfähig. Private Investoren, die sich an vermögensverwaltenden Venture CapitalFonds-Gesellschaften beteiligen und ihre Beteiligung im Privatvermögen halten, erzielen laufende Einkünfte (aus Dividendenausschüttungen und Zinsen aus der Liquiditätsreserve), die nach dem günstigen Halbeinkünfteverfahren besteuert werden. Andererseits können sie aus dem jeweiligen Exit (also dem Verkauf der Beteiligung) einen Veräußerungsgewinn erzielen, der, sofern die Fondsbeteiligung im Privatvermögen gehalten wird, keine wesentliche Beteiligung im Sinne des § 17 EStG72 darstellt und außerhalb der Spekulationsfrist verkauft wird, steuerfrei ist. In Österreich beispielsweise sind Beteiligungsfonds von der Körperschaftssteuer, der Gewerbesteuer und der Umsatzsteuer befreit. Weiterhin kann die Investition laut Beteiligungsfondsgesetz von 1982 als Sonderausgabe von der Einkommenssteuer abgesetzt werden und die Kapitalgewinne sind bei späteren Verkäufen ebenfalls steuerfrei. Ebenso herrschen in Großbritannien günstige Steuerregelungen für Private Equity-Beteiligungen. Auf europäischer Ebene hat sich gezeigt, dass steuerliche Regelungen investitionslenkende Wirkung haben.73 Das europäische Grundprinzip74 sieht insbesondere vor, dass der Anleger einen Teil seiner Private Equity-Investition bis zu einer Höchstgrenze bei der Einkommensteuer absetzen kann. Deutschland müsste im steuerlichen Bereich neben einer weiteren Senkung der Steuertarife sowie des Körperschaftsteuersatzes und einer weitgehenden Steuerfreistellung der Veräußerungsgewinne, noch den Sonderausgabenabzug für Investitionen in Venture Capital- bzw. Private Equity-Fonds als weiteren Anreiz schaffen, um Beteiligungen für ein internationales Anlegerpublikum attraktiver zu gestalten und somit mehr Risikokapital für deutsche

70 71

72 73 74

Vgl. Baupunkt Wohnbau GmbH, www.abgeltungssteuer.net In den vergangen Jahren, insbesondere in den Jahren 1991 bis 2000 wurden viele geschlossene Fonds, vor allem im Bereich der geschlossenen Immobilienfonds, aufgelegt, die hohe steuerliche Verlustzuweisungen für den Investor vorsahen. Diese Gestaltungen wurden durch die Einführung des § 2b und zuletzt durch § 15 b EStG stark eingeschränkt. Neben den steuerlichen Problemen sind derzeit viele Anleger aus diesen Fonds mit großen wirtschaftlichen Verlusten durch den Leerstand der Immobilien konfrontiert, die im Privatvermögen angefallen sind und damit steuerlich nicht verrechenbar sind. Der Gesetzgeber hat in den letzten Jahren die Mindestbeteiligungsgrenze für wesentliche Beteiligungen an einer KapG gem. § 17 EstG mehrmals auf nunmehr nur noch 1 % herabgesetzt und damit die Steuerbefreiung für Veräußerungsgewinne stark eingeschränkt. Vgl. EVCA European Private Equity & Venture Capital Association (Hrsg.), Benchmarking European Tax & Legal Environments Vgl. EVCA European Private Equity & Venture Capital Association (Hrsg.), Benchmarking European Tax & Legal Environments

48 ________ VOLKS- UND BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE BEDEUTUNG VON PE-FINANZIERUNGEN Firmen anzuziehen. Überschätzen sollte man den Einfluss der steuerlichen Rahmenbedingungen jedoch nicht. Dies haben Untersuchungen in den USA zur Änderung im Steuerrecht im Bereich Venture Capital im Jahre 1978 gezeigt75.

2.3

Verschiedene Auswirkungen von Private Equity

2.3.1 Auswirkungen auf das Bruttoinlandsprodukt Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) bezeichnet den Wert aller Güter (Sach- und Dienstleistungen), die in einem Land innerhalb eines bestimmten Zeitraumes erstellt werden. Damit ist das Bruttoinlandsprodukt ein (wenn auch durchaus in neuerer Zeit immer umstritteneres) Maß für die wirtschaftliche Leistungsfähigkeit einer Volkswirtschaft in einem bestimmten Zeitraum. Die folgenden Abbildungen zeigen die Entwicklungen des Bruttoinlandsproduktes in den vergangenen fünf Jahren:

Abbildung 10: BIP in Deutschland 201176

Den Nachholbedarf Deutschlands zeigt auch die Tatsache, dass Private Equity-Investitionen hier im Jahr 2008 rund 0,37 % des BIP erreichten (im Jahr 2003 waren es sogar nur 0,12 %), während dieser Wert in Großbritannien (in dieser Hinsicht europäischer Spitzenreiter) im Jahr 2008 bei 0,74 % (im Vergleich zu 0,85 % im Jahr 2004) lag.77 Im Jahr 2010 investierten Private Equity-Gesellschaften mit einem Kapital von mehr als 4,4 Milliarden Euro in über 1.300 deutsche kleine und mittle-

75 76 77

Vgl. Jesch, Th. A., Private Equity Beteiligungen, S. 157ff Eigene Darstellung nach: Institut der deutschen Wirtschaft, Deutschland in Zahlen, 2005 und Statistisches Bundesamt Vgl. Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK), www.wir-investieren.de und Pressemitteilung vom 3. Mai 2005

VOLKS- UND BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE BEDEUTUNG VON PE-FINANZIERUNGEN___________ 49

re Unternehmen.78 Der Umsatz Private Equity-finanzierter Unternehmen betrug 2008 8,5 % des BIP mit 1,2 Millionen Arbeitnehmern (Tendenz steigend). Studien belegen79, dass die Ansammlung von Risikokapital einen direkten Beitrag zum Produktivitätswachstum leistet. Nach PricewaterhouseCoopers in Zusammenarbeit mit dem BVK wachsen Unternehmen, die sich mit Beteiligungskapital finanzieren, im Vergleich zur Gesamtheit aller Unternehmen sowohl in der Umsatz- und Beschäftigungsentwicklung, bei der Eigenkapitalquote als auch in der Exporttätigkeit überdurchschnittlich. In der einschlägigen Literatur wird angegeben, dass Unternehmen, die mit Venture Capital finanziert wurden, höhere Gewinne einfahren. Das mag daran liegen, dass Venture Capital in junge und dynamische Unternehmen investiert wird, bei denen die Motivation und oft auch Qualifikation der Angestellten höher ist als bei anderen Unternehmen. Der Wert solcher Unternehmen wird entsprechend an der Börse höher beurteilt. Die folgende Grafik aus einer Studie des BVK und PricewaterhouseCoopers80 von 2005 belegt den Zusammenhang zwischen Unternehmenserfolg und Private Equity-Finanzierung anhand der Kennzahl Umsatzwachstum:

Abbildung 11: Umsatzentwicklung PE finanzierter Unternehmen Deutschland 2005

78 79 80

Vgl. BVK Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK): Private Equity Barometer, www.bvkap. de Vgl. Romain A.; van Pottelsberghe, B.: Economic Impact Vgl. Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) und PricewaterhouseCoopers: Der Einfluss von Private Equity-Gesellschaften auf die Portfoliounternehmen und die deutsche Wirtschaft

50 ________ VOLKS- UND BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE BEDEUTUNG VON PE-FINANZIERUNGEN Überdies hinaus konnte in einer gemeinsamen Studie der Deutschen Börse AG und der TU München generell der positive Zusammenhang zwischen Eigenkapital und Wachstum festgestellt werden.81 So verzeichnen Unternehmen im Rahmen von Börsengängen, die Unternehmen auf eine breitere Eigenkapitalbasis stellen, starke Wachstumsraten sowohl gemessen an der Bilanzsumme als auch am Umsatz. Insbesondere fällt auf, dass die Eigenkapitalzufuhr die Auslandsaktivitäten in großem Maße positiv beeinflusst. Dies lässt vermuten, dass vorherige Finanzierungsrestriktionen nach einer besseren Eigenkapitalfinanzierung an Bedeutung verlieren.

Abbildung 12: Unternehmensentwicklung bei Börsengängen82

2.3.2 Auswirkungen auf die Arbeitsplatzsituation Durch Unternehmensneugründungen mit ausreichender Kapitalausstattung werden oftmals neue Arbeitsplätze geschaffen. Da Beteiligungskapital zudem im Allgemeinen in zukunftsträchtige Branchen mit hohen Ertragschancen investiert wird, sind dort auch qualitativ hochwertige Arbeitsplätze gefordert, die an neue Technologien angepasst sind. Venture Capitalisten sprechen in diesem Zusammenhang häufig davon, dass Venture CapitalBeteiligungen eine regelrechte „Jobmaschine“ darstellen können. Für den Standort Deutschland bedeutet dies, dass bei zunehmender Investition von Eigenkapital in innovative Unternehmen für hoch ausgebildete Arbeitskräfte (sogenannte „High Potentials“) hervorragende Berufsperspektiven geboten werden. Die Möglichkeiten, nach einer qualifizierten Berufsausbildung mit Lehre oder Studium in einem innovativen volkswirtschaftlichen Umfeld sich entweder selbständig zu machen oder einen attraktiven Arbeitsplatz zu gewinnen, sichert nicht zuletzt auch der gesamten Volkswirtschaft die Zukunft. Als Grundlage dafür muss ruhendes privates Kapital 81 82

Vgl. Deutsche Börse AG, Wachstum und Unabhängigkeit durch Eigenkapitalfinanzierung, 2009 Eigene Darstellung nach: Deutsche Börse AG, Wachstum und Unabhängigkeit durch Eigenkapitalfinanzierung, 2009

VOLKS- UND BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE BEDEUTUNG VON PE-FINANZIERUNGEN___________ 51

wieder in einer Volkswirtschaft in den Produktionskreislauf investiert werden, um damit neuen Mehrwert schaffen zu können. Aus nachfolgender Grafik des BVK lässt sich sehr deutlich entnehmen, dass Venture Capital- und Private Equity-Fonds in der Tat eine hohe Zahl an Arbeitsplätzen in den von ihnen finanzierten Portfoliogesellschaften schaffen. Im gleichen Zeitraum nahm die Beschäftigung in Deutschland allgemein um 5,7 % ab.

Abbildung 13:Mitarbeiterwachstum in PE finanzierten Unternehmen Deutschland 2000 – 200483

2.3.3 Auswirkungen auf die Wirtschaftsstruktur Die Finanzierung von Forschungs- und Entwicklungsvorhaben wie auch Markteinführungen sind Schwerpunkte von Venture Capital-Gesellschaften. Insoweit findet durch die Investition von privatem Eigenkapital eine permanente Technologieförderung statt84. Da neue Entwicklungen und Forschungen in der Regel mit höheren Risiken verbunden sind, gestaltet sich für die jungen Unternehmen die Kapitalbeschaffung über die klassischen Kanäle meist schwierig. Banken verlangen entsprechende Sicherheiten und höhere Kapitalbereitstellungskosten, wenn Risiken hoch oder schwer einschätzbar sind. Startups verfügen jedoch selten über Sicherheiten oder ausreichend Eigenkapital, um an günstige Fremdkapitalfinanzierungen zu kommen.

83 84

Eigene Darstellung nach: Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) und PricewaterhouseCoopers, www.wir investieren.de Vgl. Durch Private Equity finanzierte Unternehmen investieren durchschnittlich mehr in Forschung und Entwicklung als „herkömmlich“ finanzierte Unternehmen, Vgl. Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK), Infobrief Private Equity

52 ________ VOLKS- UND BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE BEDEUTUNG VON PE-FINANZIERUNGEN Die unternehmerische Eigenkapitalausstattung ist damit zum Engpassfaktor für Entwicklungen vor allem in innovativen Wirtschaftsbereichen geworden. Die Eigenkapitalquote der deutschen kleinen und mittelständischen Unternehmen (KMU) ist in den letzten Jahrzehnten erheblich gesunken. Anfang der 1960er Jahre lag die Eigenkapitalquote bei Aktiengesellschaften aller Wirtschaftsgruppen noch bei 35 %. Heute beträgt sie nur etwa 24,8 %85, in einzelnen Branchen, deren Prozentsatz 2010 im Mittelstand 23,73 %86 ausmacht, sogar unter 10 %.87 Untersuchungen belegen, dass die Eigenkapitalquote jedoch eine wichtige Voraussetzung für eine positive Unternehmensentwicklung ist.88 Auf die Frage, wie Unternehmen den Einfluss des Faktors Beteiligungskapital auf die generelle Entwicklung ihres Unternehmens sehen, gaben in derselben Studie 75 % der Befragten an, dass sie sich ohne die Finanzierung langsamer entwickelt hätten. Die überwiegende Zahl der Unternehmen aus dieser Studie bewertet Beteiligungskapital als positiv für die Entwicklung des Investitionsvolumens, der Ausgaben für Forschung und Entwicklung, der Beschäftigungszahl und des Umsatzes. Forschung und Entwicklung sind insbesondere für technologieorientierte Unternehmen von herausragender Bedeutung, um Wettbewerbsvorteile gegenüber Konkurrenten zu konservieren bzw. zu steigern. Wie sehr die Bereitschaft von Unternehmen, in Forschung und Entwicklung zu investieren von der jeweiligen Eigenkapitalausstattung war unter anderem Fragestellung in einer Studie der Deutschen Börse hervor. Demnach besteht ein eindeutig positiver Zusammenhang zwischen Ausgaben für Forschung und Entwicklung eines Unternehmens und dessen Eigenkapitalquote:

85 86 87 88

Vgl. IfM Bonn, www.ifm-bonn.org (Eigenkapitalquote) Vgl. Creditreform Wirtschaftsforschung, S. 17 Vgl. Jesch, Th. A. Private Equity-Beteiligungen, S. 58 Vgl. PricewaterhouseCoopers; PWC Deutsche Revision AG: Wachstumsmarkt

VOLKS- UND BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE BEDEUTUNG VON PE-FINANZIERUNGEN___________ 53

Abbildung 14: Zusammenhang FuE und Eigenkapital89

Folgende Grafik stellt die Eigenkapitalquoten Private Equity finanzierter Unternehmen dar, die offensichtlich über dem Durchschnitt deutscher Unternehmen insgesamt liegen:

  Abbildung 15:Durchschnittliche Entwicklung der Eigenkapitalquote deutscher, PE finanzierter Unternehmen90

Mit Investitionen von Venture Capital kann demzufolge auch eine Verjüngung der unternehmerischen Wirtschaftsstruktur insgesamt erreicht werden.

89 90

Eigene Darstellung nach: Deutsche Börse AG, Wachstum und Unabhängigkeit durch Eigenkapitalfinanzierung, 2009 Eigene Darstellung nach: Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) und PricewaterhouseCoopers

54 ________ VOLKS- UND BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE BEDEUTUNG VON PE-FINANZIERUNGEN Bei einem generellen wirtschaftlichen Strukturwandel, mitgestaltet durch internationalen Wettbewerb, müssen innerhalb einer Volkswirtschaft Erneuerungen in Produktions- und Dienstleistungsgegenständen erfolgen, um erreichten Wohlstand auch in Zukunft erhalten zu können. 2.3.4 Auswirkungen auf mittelständische Unternehmen Der deutsche Mittelstand beschäftigt mehr als 70 % aller Arbeitnehmer und stellt 80 % aller Ausbildungsplätze zur Verfügung.91 Mehr als die Hälfte des gesamten deutschen Bruttosozialprodukts wird von mittelständischen Unternehmen erwirtschaftet. Darüber hinaus kommt der Mittelstand für einen erheblichen Teil der öffentlichen Finanzen auf. Der Mittelstand ist mithin Motor für Innovation und Wirtschaftswachstum, auch wenn sein gesamtwirtschaftliches Volumen abnimmt. Im Jahr 2010 waren deutsche private Venture Capital-Gesellschaften an mehr als 6.000 kleinen und mittleren Unternehmen beteiligt. Im Jahr 2008 hatten 67,3 % der mit Venture Capital finanzierten Unternehmen weniger als 100 Beschäftigte und 60 % einen Umsatz von weniger als zehn Millionen Euro.

Abbildung 16: Gesamtwirtschaftlicher Anteil des Mittelstands92

Dennoch erwirtschafteten diese Unternehmen mit 1,2 Millionen Beschäftigten, was seit 2004 eine Steigerung von 300 % darstellt, Jahresumsätze in Höhe von 202,4 Milliarden Euro – deutlich mehr als die hochsubventio91 92

Vgl. Bundesministerium für Finanzen: www.bundesfinanzministerium.de (Mittelstand) Eigene Darstellung nach: IfM Bonn www.ifm-bonn.org (Mittelstandskennzahlen)

VOLKS- UND BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE BEDEUTUNG VON PE-FINANZIERUNGEN___________ 55

nierten Branchen Kohlebau, Landwirtschaft und Schiffbau.93 Betrachtet man den Zeitraum zwischen 1986 und 2003 ergibt sich ein Investitionsvolumen von rund 25 Milliarden Euro. Damit wurden über 15.000 kleine und mittlere Unternehmen finanziert, wie auch die folgende Abbildung anhand der Zusammensetzung PE finanzierter Unternehmen nach Beschäftigtengruppen darstellt:

Abbildung 17: Verteilung der PE finanzierten Unternehmen nach Beschäftigungsgruppen 2008 in Deutschland94

Private Equity bzw. Venture Capital hat damit, vor allem für junge Unternehmen, eine ganz wesentliche Bedeutung bei der Unternehmensfinanzierung. In der Frühphase, insbesondere bei Hochtechnologie-Unternehmen, wird Kapital in der Regel für Marktzulassung oder Markteinführung von Produkten, patentrechtliche Absicherungen von Erfindungen und/oder Aufbau des Vertriebs benötigt. Die Rückgewinnungshöhe und -geschwindigkeit des eingesetzten Kapitals ist jedoch, vor allem bei bisher am Markt unbekannten Produkten oder Dienstleistungen, schwer abschätzbar. Dieser Umstand erschwert – wie oben bereits erwähnt – die Fremdfinanzierungspotenziale. Die ohnehin eingeschränkten Möglichkeiten zur Fremdkapitalgewinnung haben sich durch Reglementierungen im Bankensektor (z. B. Basel II) noch verschärft. Banken müssen bei Kreditvergabe an Kunden mit geringer Bonität und mit hohem Verlustrisiko mehr Eigenkapital zur Absicherung des Kreditrisikos vorhalten als bisher. Die Kreditkonditionen für Kunden mit schlechter Bonität werden daher an das für die Bank verbundene Risiko angepasst. Zudem verschlechtert sich das Rating des Kreditinsti93 94

Vgl. Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK), www.wir-investieren.de Eigene Darstellung nach: Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK), www.wirinvestieren.de

56 ________ VOLKS- UND BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE BEDEUTUNG VON PE-FINANZIERUNGEN tutes selbst, wenn das Kreditportfolio viele Darlehen an Kunden mit schlechten Ratings enthält, was letztendlich auch die Refinanzierungskosten der Bank erhöht (siehe hierzu Kapitel 3.2.4). Eine Kapitalbeteiligung ist somit nicht selten Voraussetzung dafür, dass ein junges Unternehmen mit einer viel versprechenden Entwicklung oder einem interessanten Produkt überhaupt die Gründungsphase überlebt bzw. den Markteintritt seines Produktes erreicht. Auf der anderen Seite hat der Investor die Möglichkeit, eine überproportional hohe Rendite aus dem eingesetzten Kapital zu erzielen. Diese Gewinnchance beruht insbesondere auf Wertsteigerungspotenzialen eines jungen Unternehmens, die sich ergeben, wenn das Unternehmen eine Produktentwicklung erfolgreich abschließen kann, die Marktzulassung oder Marktreife eines Produktes erreicht. Häufig treten solche Erfolge erstmalig in erheblichem Umfang bei Lizenzzahlungen oder Verkäufen aus den Produkten auf. Der Investor kann die Wertsteigerung seiner Beteiligung realisieren, indem er den Unternehmensanteil an einen industriellen oder strategischen Investor weiterveräußert („Trade Sale“) oder an einen anderen Venture Capital- oder Finanzinvestor weiterverkauft („Secondary Purchase“). Die dritte Möglichkeit, die in der Vergangenheit häufig die höchsten Renditen versprach, besteht in einem Börsengang (IPO) des Beteiligungsunternehmens. Damit wird für den Venture Capital-Investor ein idealer Zugang zum Kapitalmarkt für seine Unternehmensbeteiligung geschaffen. Neben der Realisierung einer Wertsteigerung durch den erfolgreichen Ausstieg aus dem Unternehmen, bleibt die Möglichkeit eine Kapitalrendite durch laufende Gewinnausschüttungen des Venture Capital Nehmers zu erzielen. Der Börsengang ist jedoch zum gegenwärtigen Zeitpunkt für mittelständische Unternehmen mit Hindernissen verbunden. Nach der BVK-Studie IPOMarkt 2005 votiert die Hälfte der befragten Fonds-Gesellschaften (57 von 106 teilnehmenden Gesellschaften) für ein neues Börsen-Segment speziell für kleine und mittelständische Unternehmen, da für diese die derzeitigen Börsenstrukturen unzureichend seien. Die Gründe dafür, dass immer weniger Fondsunternehmen den Börsengang ihrer KMU-Beteiligungen schaffen, sind u. a. die (noch) anhaltende Börsenbaisse, fehlende Investoren für eine erfolgreiche Platzierung und eben eine nachteilige Börsensegmentierung. Die Anforderungen für eine Börsennotierung sind in Deutschland – im Gegensatz zu den USA – besonders hoch und werden den Anforderungen der KMU nicht gerecht. Komplizierte Zulassungsregeln, Folgekosten, Notierungskosten u.v.m. bremsen insbesondere Mittelständler. Nur etwa ein Prozent aller Mittelständler plant laut einer Studie des Deutschen Aktienin-

VOLKS- UND BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE BEDEUTUNG VON PE-FINANZIERUNGEN___________ 57

stituts einen Börsengang, immerhin ein Viertel der in der Studie Befragten kann sich einen Börsengang generell vorstellen95. Einzelne regionale Initiativen von Börsenplätzen verfolgen bereits das Ziel, speziell für mittelständische Unternehmen, einen besonderen segmentübergreifenden und börsenregulierten Markt zu bieten, z. B. an der Börse München. Es sollen Aktien aus dem Mittelstand mit speziellen Handelsplattformen angelockt werden: Die Börse München hat hierfür „M:access“ und die Börse Stuttgart das Segment „Gate-M“ eingerichtet.96 Auch Düsseldorf, Hamburg und Hannover gründeten Anfang 2011 solche Segmente97. Zulassungsvoraussetzungen und Folgepflichten werden ganz speziell auf die Anforderungen und Möglichkeiten junger Unternehmen und KMU angepasst. Diese Initiativen allein werden jedoch nicht ausreichen, um alle Zugangshemmnisse zu überwinden. 43 der befragten Fondsgesellschaften plädierten in der o.g. BVK-Studie sogar für eine europäische Lösung. In einem Entwurf des ab 2012 geltenden Binnenmarktgesetzes formuliert die EU-Kommission die Forderung nach weniger Regulierung für KMUs und einem regionalen Börsennetzwerk98.

Abbildung 18: Entwicklung des GEX und DAX Verlaufs im Vergleich

95 96 97 98

Vgl. Markt und Mittelstand, www.marktundmittelstand.de Vgl. Handelsblatt Online, www.handelsblatt.com Vgl. Markt und Mittelstand, www.marktundmittelstand.de Vgl. Markt und Mittelstand, www.marktundmittelstand.de

58 ________ VOLKS- UND BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE BEDEUTUNG VON PE-FINANZIERUNGEN Der Börsenrat der Deutschen Börse hat am 3. Januar 2005 einen neuen Börsen-Index eingeführt: den GEX (German Entrepreneurial Index), der die Performance von gründer- oder eigentümergeführten Unternehmen in Deutschland abbildet. Der GEX umfasste per Februar 2011 noch 78 von anfänglich 130 börsennotierten Familienunternehmen aus Deutschland, schnitt aber regelmäßig erfolgreicher ab als der DAX.99 Als ein wesentliches Zugangskriterium müssen GEX-Unternehmen eigentümerdominiert sein, also die Vorstände, Aufsichtsratsmitglieder oder deren Familien zwischen 25 % und 75 % der Stimmrechte besitzen. Der Börsengang dieser Unternehmen – auch wenn es sich um etablierte Firmen handelt – darf außerdem nicht länger als zehn Jahre zurückliegen, und im GEX werden nur deutsche Unternehmen geführt, die im Prime Standard der FWB Frankfurter Wertpapierbörse gelistet sind.100  

99 Vgl. Deutsche Bank DB Research, www.dbresearch.de 100 Vgl. Deutsche Börse, www.deutsche-boerse.com

UNTERNEHMENSFINANZIERUNG MIT PRIVATE EQUITY ________________________________ 59

3.

Unternehmensfinanzierung mit Private Equity

3.1

Allgemeine Merkmale von Private Equity-Finanzierungen

3.1.1 Überblick über einschlägige rechtliche Grundlagen für Private Equity in Deutschland Im Kontext der einschlägigen rechtlichen Grundlagen ist MoRaKG zu nennen. Ein Gesetzbeschluss zur Modernisierung der Rahmenbedingungen für Kapitalbeteiligungsgesellschaften der Bundesregierung aus dem Jahre 2008, der jedoch heute keine Anwendung findet.101 Der Gesetzgeber in Deutschland hatte in den Jahren zuvor erkannt, dass junge und innovative Unternehmen eine bedeutende Rolle für die Entwicklung der deutschen Volkswirtschaft spielen und diese wiederum maßgeblich von der Finanzierung durch Venture Capital-Investoren abhängig sind. Das in Deutschland im Vergleich zu anderen entwickelten Volkswirtschaften (wie England, Frankreich und den USA) geringe Engagement durch Wagniskapitalgeber sollte mit Hilfe von MoRaKG gesteigert werden. Im Gesetzentwurf wurde die Anerkennung von Venture CapitalBeteiligungsgesellschaften durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin102) geregelt. Ebenso war darin die steuerliche Behandlung von Investoren und deren Zielunternehmen enthalten. Weiterhin wurde versucht, die bereits vorhandenen Gesetze bezüglich Beteiligungsgesellschaften praxisgerechter und flexibler zu gestalten. Die Erleichterungen umfassten Änderungen in Bezug auf das Einkommensteuergesetz, das Körperschaftsteuergesetz sowie das Gewerbesteuergesetz. Die Folge wären Einnahmeverluste bei der Gewerbe-, Einkommen- und Körperschaftsteuer gewesen, die durch zusätzliche Steuereinnahmen nicht kompensiert hätten werden könnten. Im Juni 2008 wurde das Gesetz vom Deutschen Bundestag verabschiedet.103 Jedoch wurden von der Kommission der europäischen Gemeinschaften im September 2009 wesentliche steuerliche Vergünstigungen im Be-

101 Vgl. für das Folgende: Deutscher Bundestag: Beschlussempfehlung des Finanzausschusses in der Drucksache 16/9777 102 Die BaFin ist eine rechtsfähige und bundesunmittelbare Anstalt des öffentlichen Rechts im Geschäftsbereich des Bundesministeriums der Finanzen. Das Kernstück der BaFin bilden die drei Aufsichtssäulen Bankenaufsicht, Versicherungsaufsicht und Wertpapieraufsicht. 103 Vgl. für das Folgende: Deutscher Bundestag: Beschlussempfehlung des Finanzausschusses in der Drucksache 16/9777

60 ________________________________ UNTERNEHMENSFINANZIERUNG MIT PRIVATE EQUITY reich Gewerbesteuer, der Verlustabzug und die Steuervergünstigung für Privatinvestoren gekippt.104 Zusammenfassend sind die Bemühungen bei MoRaKG lobenswert. So wurden die Investoren erstmals in direkte Verbindung mit innovativen Startups gebracht. Offenbar wurde erkannt, dass für eine nachhaltige Wachstumsstrategie und Innovationen im Bereich der Forschung, das ManagementKnowhow und das Kapital von Private Equity-Investoren unverzichtbar sind. Im Sinne der positiven Beeinflussung wäre es politisch wünschenswert, diese Ziele weiterhin zu verfolgen und in der Ablehnung der EU keine Kritik am grundsätzlichen Vorhaben zu sehen, das Engagement von Private Equity-Investoren zu begrüßen und zu fördern. Der Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) sieht das Gesetz jedoch nur als ersten Schritt105 und kritisiert insbesondere, dass Venture CapitalBeteiligungsgesellschaften gegenüber anderen Private Equity-Investoren bevorzugt würden. Die Schaffung eines einheitlichen Private EquityGesetzes, so der BVK, für die gesamte Branche, nicht nur für Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaften, hätte dem Finanzstandort Deutschland und gleichzeitig dem Forschungsstandort Deutschland sicher besser getan als ein Gesetz mit restriktiven und teils praxisfernen Regelungen. Eine weitere einschlägige rechtliche Grundlage ist die EU-Richtlinie: „AIFM“ (Alternative Investment Funds Managers, auf Deutsch: Verwalter alternativer Investmentfonds). Es handelt sich um die EU Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 08. Juni 2011.106 Diese Richtlinie fixiert Anforderungen über die Zulassung von Managern und Verwaltern alternativer Investmentfonds und die Aufsicht für alle Verwalter alternativer Investmentfonds, die innerhalb der Europäischen Union agieren. Diese Richtlinie muss von den Mitgliedsstaaten bis Juli 2013 umgesetzt werden. Von der Richtlinie sind Private Equity Fonds (gleich, ob als offener oder als geschlossener Fonds organisiert), Hedge-Fonds, Rohstofffonds, Immobilienfonds und Infrastrukturfonds betroffen, nicht aber Family-Offices, welche Privatvermögen von Anlegern investieren, ohne Fremdkapital zu beschaffen. Die Richtlinie zielt somit auf alle Manager mit Sitz in der EU ab, die einen oder mehrere alternative Investmentfonds (AIF) verwalten, aber auch Manager mit Sitz außerhalb der EU, die innerhalb der EU solche Fonds verwalten und/oder aktiv vertreiben. Sie enthält u. a. Vorschriften über

104 Europäische Union, 2009 105 Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK), www.bvkap. de 106 Europäische Union, 2011

UNTERNEHMENSFINANZIERUNG MIT PRIVATE EQUITY ________________________________ 61

Mindestanforderungen zur Eigenkapitalausstattung, Verhaltens- und Organisationspflichten, die Pflicht zur Einschaltung einer Depotbank und bestimmte Transparenzanforderungen, wie Berichtspflichten gegenüber Anlegern und den zuständigen Behörden. Insbesondere die Schwierigkeiten auf den Finanzmärkten und die Risiken, die die Verwalter/Manager von Investmentfonds für Märkte, Marktteilnehmer und Anleger darstellen können, waren Veranlassung für die Einführung der Richtlinie. Kern der Richtlinie ist eine Zulassungspflicht für Manager, die einen oder mehrere Fonds in der EU verwalten und/oder vertreiben. Nur wenn ein Manager die erforderlichen Voraussetzungen wie z. B. Mindestkapitalanforderungen oder Geeignetheit der Geschäftsleitung erfüllt und er eine entsprechende Erlaubnis der zuständigen Behörden seines Herkunftsmitgliedstaates hat, ist er berechtigt zur Verwaltung und zum Vertrieb von AIF. Folgende Bedingungen für die Ausübung der Tätigkeit eines AIFM und die Anforderungen an die Transparenz seien exemplarisch herausgegriffen:  Risikomanagement: Verwalter alternativer Investmentfonds müssen ein Höchstmaß für die Hebelfinanzierung des von ihnen verwalteten Fonds festlegen.  Liquiditätsmanagement: Für geschlossene und nicht-hebelfinanzierte Fonds muss ein angemessenes Liquiditätsmanagementsystem vorhanden sein, um Liquiditätsrisiken überwachen zu können. Weiterhin müssen in regelmäßigen Abständen Stresstests durchgeführt werden, welche auch außergewöhnliche Liquiditätsbedingungen abbilden können.  Bewertung: Es muss mindestens einmal pro Jahr eine ordnungsgemäße und unabhängige Bewertung der Vermögenswerte des AIF und eine Berechnung des Nettoinventarwerts je Anteil des Fonds erfolgen.  Jahresbericht: Für jeden AIF muss ein Jahresbericht erstellt werden, welcher den Anlegern auf Anfrage vorgelegt werden muss. Zudem muss der Jahresbericht von einem gesetzlich zugelassenen Abschlussprüfer geprüft werden.  Informationspflicht gegenüber Anlegern: So muss beispielsweise das Höchstmaß für die Hebelfinanzierung bekannt gegeben werden. Auch über Anlagestrategien, Gebühren und den jüngsten Nettoinventarwert des AIF müssen die Anleger informiert werden, bevor sie einen Anteil kaufen.

62 ________________________________ UNTERNEHMENSFINANZIERUNG MIT PRIVATE EQUITY  Informationspflichten gegenüber Behörden: Der AIFM ist dazu verpflichtet, den zuständigen Behörden regelmäßig über jeden von ihm verwalteten AIF Informationen zukommen zu lassen. Regulatorische Erleichterungen gibt es laut Abschnitt 2 Artikel 26 II a für Private Equity-Investoren, falls es sich bei den nicht börsennotierten Zielunternehmen um kleine und mittlere Unternehmen handelt. Die kleinen und mittleren Unternehmen sind der Empfehlung 2003/361/EG zu entnehmen und erfüllen folgende Anforderungen (Auszug): Sie beschäftigen weniger als 250 Personen und erzielen einen Jahremsumsatz von höchstens 50 Millionen Euro oder haben eine Jahresbilanzsumme, die sich auf maximal 43 Millionen Euro beläuft. Laut der Europäischen Union fallen hierunter etwa 23 Millionen KMUs, die 99 % aller EU-Unternehmen ausmachen.107 Somit wird ein Großteil der Private Equity-Fonds nicht von den strengen AIFM-Regelungen betroffen sein, da die typischen Zielunternehmen nicht über diese Größenverhältnisse kommen. Für den Vertrieb der alternativen Investmentfonds an Kleinanleger gibt es keine spezifischen Regelungen, was bestimmte Freiräume eröffnet. Mitgliedsstaaten können jedoch nach eigenem Ermessen strengere oder zusätzliche Auflagen schaffen, als diejenigen für Fonds, welche für professionelle Anleger aufgelegt werden. Für die Umsetzung der durch die Richtlinie erforderlichen Rechts- und Verwaltungsvorschriften wird den Mitgliedsstaaten eine Frist bis zum 22. Juli 2013 eingeräumt. Das Bundesfinanzministerium hat im Sommer 2012 einen Diskussionsentwurf zur Umsetzung der AIFM-Richtlinie vorgelegt, eingebettet in ein Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB), der derzeit von den Fachleuten kontrovers diskutiert wird. 108 Am 1.6.2012 sind weite Teile der Novelle des Finanzanlagenvermittler- und Vermögensanlagerechts in Kraft getreten. Mit der Einbeziehung des sogenannten Graumarktbereichs sind insbesondere auch Private Equity-Fonds jeglicher Art gemeint. Wesentliche Ansätze sind z. B. die Offenlegung von Provisionen und die Protokollierung des Beratungsgesprächs. Zudem sollen Anleger in kurzer und verständlicher Form über die Vermögensanlagen informiert werden. Die Prospekthaftung soll nach dem Entwurf nicht mehr verjähren und die Haftungsvorausset107 Europäische Union, 2006 108 Bundesfinanzministerium, 2011

UNTERNEHMENSFINANZIERUNG MIT PRIVATE EQUITY ________________________________ 63

zungen in diesem Bereich für Vermögensanlagen erleichtert werden. Gewerbliche Vermittler von Fonds müssen zudem ihre Sachkunde nachweisen können und eine Berufshaftpflichtversicherung abschließen. Zusammenfassend wird die EU-Richtlinie in der Literatur positiv gesehen. Es bleibt abzuwarten, wie die Richtlinie in den einzelnen Mitgliedstaaten umgesetzt wird. Der Verband geschlossener Fonds spricht sogar davon, dass durch die EU-Richtlinie auch die geschlossenen Fonds nun faktisch im weißen Kapitalmarkt ankommen werden und einheitliche Bedingungen für den Wettbewerb zwischen anderen Kapitalanlagen geschaffen werden.109 3.1.2 Investitionsanlässe Es wird im Folgenden kurz dargestellt, welche Rolle die Beteiligungsfinanzierung im Rahmen von Private Equity bei der Unternehmensfinanzierung einnehmen kann. Wie oben bereits dargelegt, stellt die Phase der Gründungsfinanzierung das ursprüngliche, klassische Gebiet von Venture Capital-Investoren dar. Der Finanzinvestor hilft bei der Gründung des Unternehmens und stellt Kapital bereit, um die ersten Vermögensgegenstände wie z. B. eine Laboreinrichtung zu kaufen oder um Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen decken zu können. Meist sind Unternehmensgründer auf dieses Kapital angewiesen, da zu Beginn eines Unternehmenslebens die für eine günstige Fremdkapitalfinanzierung erforderlichen Sicherheiten (siehe die BaselRichtlinien110) nicht oder nicht ausreichend zur Verfügung stehen. Oftmals besteht die größte Herausforderung für junge Unternehmen darin, Kapitalgeber rechtzeitig zu finden. Einige Private Equity-Gesellschaften sind daher sehr aktiv in der Betreuung von z. B. traditionellen „Existenzgründungsschmieden“ wie Forschungseinrichtungen, Universitäten etc. Falls das Expansionspotenzial eines Unternehmens nicht aus eigener Kraft bzw. durch andere externe Geldgeber realisiert werden kann, wird dieses Geld in der Wachstumsfinanzierungsphase von Private Equity-Investoren zur Verfügung gestellt. Auch bei eventuell fehlenden Nachkommen oder mangelndem Interesse der Familienangehörigen an einem unternehmerischen Engagement, können Private Equity-Investoren die Existenz des Unternehmens sichern (Familiennachfolge).

109 VGF Verband Geschlossene Fonds e.V., 2011 110 Vgl. zu den Basel-Richtlinien: Bundesministerium für Finanzen, www.bundesfinanzministerium.de (Basel II und Basel III)

64 ________________________________ UNTERNEHMENSFINANZIERUNG MIT PRIVATE EQUITY Regelmäßig positionieren sich Private Equity-Investoren auf der Kaufseite, um zum Verkauf stehende Sparten (die beispielsweise unprofitabel sind oder nicht mehr zum Kerngeschäft gehören) zu akquirieren. Ein prominentes Beispiel ist der Verkauf der Telefonsparte durch den Münchener Elektronikkonzern Siemens AG. Da sich Siemens unter Führung des CEO Löscher seit Januar 2008 auf die Sparten Industrie, Gesundheit und Energie fokussierte111, passte das Telefongeschäft nicht mehr ins Portfolio. Käufer war der Private Equity-Investor Arques Industries AG, welcher 80,2 % der Anteile erwarb.112 Wird ein börsennotiertes Unternehmen von der Börse genommen (Public to Private), so können sich Private Equity Investoren voll auf das Unternehmen konzentrieren, ohne beispielsweise von der Quartalsfixierung anderer Investoren abhängig zu sein. Ähnlich kann das Unternehmen auch von einem zum anderen Finanzinvestor wechseln: In diesem Fall ist es in der Regel üblich, dass das gesamte Portfolio auf den neuen Investor übergeht, der die darin enthaltenen Unternehmen dann nach eigener Einschätzung weiterentwickelt und aufbaut. Beim sogenannten Management Buy Out (MBO) wechselt ein bestehendes Management-Team des Unternehmens in die Gesellschafterstellung. Da das Management-Team meist nicht über ausreichende Mittel verfügt, um den Wert des Eigenkapitals an den bisherigen Eigentümer zu zahlen, wird häufig ein Private Equity-Investor hinzugenommen. Der Voreigentümer kann in diesem Fall eine Privatperson, ein Konzern oder auch ein anderer Private Equity-Investor sein. Der Unterschied zu den anderen Investitionsanlässen ist somit, dass das bisherige Management-Team Miteigentümer wird. Analog hierzu erwirbt beim Management Buy In (MBI) ein externes Management-Team oder ein einzelner unternehmensfremder Manager Eigentum am Unternehmen. Auch ungünstige Unternehmenssituationen, wie z. B. eine drohende Insolvenz, können für Private Equity-Investoren interessant sein. Durch erfolgreiche Restrukturierungsaktivitäten, Austausch des Managements oder Teilverkäufe können für Investoren Renditen erzielt werden. Allen erwähnten Anlässen ist gemein, dass die Investition mit einer Veränderung in der Eigentümerstruktur einhergeht. Hierbei muss nicht immer ein Kontrollerwerb vorliegen. Insbesondere bei Wachstumsfinanzierungen, MBOs oder MBIs, übernimmt der Investor nicht das gesamte Unternehmen und hält zum Teil nur einen Minderanteil. Wenn sich ein Unternehmer z. B. einen Investor zur Wachstumsfinanzierung mit in das Unternehmen 111 Siemens AG, 2011 112 Siemens AG, 2011

UNTERNEHMENSFINANZIERUNG MIT PRIVATE EQUITY ________________________________ 65

holt, reduziert sich dessen prozentualer Anteil am Eigenkapital des Unternehmens. Ebenso kann z. B. auch nur ein Minderheitsanteil eines Gesellschafters erworben werden, welcher aus dem Unternehmen aussteigen möchte. Private Equity-Investoren spezialisieren sich oft auf bestimmte Unternehmenslebensphasen: Eine Gruppe von Investorentypen konzentriert sich auf bereits etablierte Unternehmen mit festem Kundenstamm und einem bewährten Produktportfolio, während z. B. Venture Capital-Fonds bereit sind, sehr junge Unternehmen mit einem noch nicht marktreifen Produkt mit Kapital zu unterstützen. Unternehmen werden von einer Fondsgesellschaft häufig über mehrere Phasen begleitet; eine klare Abgrenzung ist hier selten möglich. 3.1.3 Desinvestitionsmöglichkeiten Wie der letzte Abschnitt deutlich machte, investieren Private Equity-Fonds in die Wertsteigerung von Unternehmen. Um diese Wertsteigerung auch monetär zu realisieren, folgt der Investition nach angemessener Zeit in der Regel auch die Desinvestition aus dem Zielunternehmen. Beteiligungen bzw. Sparten werden in der Regel nicht langfristig gehalten, sondern nach dem Aufbau wieder gewinnbringend veräußert. Es wird versucht, aktiv Werte zu maximieren. Dies motiviert die Private Equity Investoren dazu, nach einer solchen Wertmaximierung, ein neues Zielunternehmen mit dem vorhandenen Knowhow aufzubauen. Die Desinvestition, auch Exit genannt, zeigt letztendlich wie erfolgreich das Fondsmanagement gearbeitet hat. Die Differenz zwischen dem aktuellen Zeitwert aller Investitionen und dem Erlös aus dem Exit soll möglichst hoch und dem Risiko angemessen sein. Ähnlich wie bei den Investitionsanlässen gibt es auch beim Exit mehrere Kanäle, über die ein Private Equity-Investor ein Zielunternehmen verkaufen kann. Manche sind dabei identisch zu den Investitionsanlässen; so kann etwa der Exit auch über einen MBO oder MBI erfolgen. Einige andere Exitkanäle sind der Trade Sale, bei dem das Unternehmen an ein Industrieunternehmen verkauft wird, welches kein Finanzinvestor ist, und der Secondary Sale, bei dem das Zielunternehmen an einen anderen Finanzinvestor verkauft wird. Während bei der Investition das Zielunternehmen auch von einem Business Angel113 erworben werden kann, ist dies beim Secondary Sale unüblich.

113 „Als Business Angels ("Geschäftsengel") bezeichnet man vermögende Privatpersonen, die innovativen Gründern bzw. jungen, innovativen Unternehmen Kapital und unternehmerisches Know-how zur Verfügung stellen. Sie

66 ________________________________ UNTERNEHMENSFINANZIERUNG MIT PRIVATE EQUITY Beim Buy Back kauft ein Altgesellschafter die Eigenkapitalanteile vom Private Equity-Fonds zurück. Oft ist es so, dass die eingesessenen Gründungsgesellschafter gerade am Anfang die Finanzierungsspritzen, welche das Unternehmen benötigt, nicht selbst aufbringen können. Später sind die Altgesellschafter durch Vergütungsprogramme und Ausschüttungen seitens des Unternehmens wohlhabender. Zudem ist es für sie nun leichter, Kredite von Banken zu bekommen, die sie früher in Sondersituationen oder beim Aufbau des Unternehmens nicht bekommen hätten. Der Vorteil für den Gesellschafter ist, dass er seinen Einfluss im Unternehmen stärken kann und nicht mehr vom Private Equity Investor abhängig ist. Ein weiterer Exitkanal ist der IPO als Gegenstück zum Public to Private. Man spricht häufig von der „Königsdisziplin“, das Zielunternehmen so aufzubauen, dass es möglich ist, an einer Börse gelistet zu werden. In diesem Fall muss das Unternehmen eine Mindestgröße aufweisen, um die Kosten des Börsengangs und der fortwährenden Notierung überhaupt zu erwirtschaften. Ob das Eigenkapital des Unternehmens ausreicht, entscheidet der Private Equity-Investor. Davon hängt ab, ob er mit dem Börsengang eine Kapitalerhöhung verbindet, oder ob die neuen Aktionäre lediglich die bestehenden Eigenkapitalanteile vom Private Equity-Investor erwerben. Je nach Börsenplatz und angestrebtem Segment, innerhalb dessen das Unternehmen gelistet werden soll, müssen bereits von vornherein die notwendigen Strukturen aufgebaut werden, um alle Bedingungen für eine Platzierung der Aktien erfüllen zu können. Ein vierteljährliches Reporting, die Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards oder auch wichtige Unternehmensnachrichten in englischer Sprache zu publizieren, können solche Voraussetzungen sein. Bei diesem Vorgang ist man zwingend auf die Hilfe von Investmentbanken und Beratern angewiesen. Die EquityMarket-Abteilungen von Investmentbanken unterstützen das Unternehmen beim Börsengang und berechnen hierfür eine Gebühr, die meist fixe und erfolgsabhängige Komponenten beinhaltet. Der Vorteil für den Private Equity-Investor liegt darin, dass er Unternehmen verkaufen kann, für die bei anderen Exitmöglichkeiten nur wenige Bieter in Betracht kämen. Zusätzlich kann sich in der Zeichnungsphase herausstellen, dass für die Aktien mehr erlöst werden kann, als ursprünglich geschätzt, und unter bestimmten Voraussetzungen mit Hilfe einer optionalen Mehrzuteilung von Aktien (Greenshoe) noch zusätzliche Einnahmen verzeichnet werden können.

investieren Teile ihres privaten Vermögens direkt und ohne die Hilfe eines Intermediärs in ein Unternehmen und erhalten im Gegenzug Unternehmensanteile.“ Förderland, www.foerderland.de

UNTERNEHMENSFINANZIERUNG MIT PRIVATE EQUITY ________________________________ 67

Private Equity-Investoren haben in Deutschland Aktiengesellschaften wie den Chemikalienhändler Brenntag, den Kabelnetzbetreiber Kabel Deutschland oder den Kleidungshersteller Tom Tailor an die Börse gebracht.114 Im April 2011 wurden erstmals die Aktien der Norma Group gehandelt, welche Verbindungstechniken entwickelt und ein ehemaliges Zielunternehmen des Private Equity-Investors 3i ist. Im Juni 2011 gelang der Norma Group AG bereits die Aufnahme in den SDAX (abgeleitet von Small-Cap-Dax; es handelt sich um einen deutschen Aktienindex für 50 kleinere Unternehmen) und CEO (Chief Executive Officer=geschäftsführendes Vorstandsmitglied) Werner Deggim sieht auch eine Aufnahme in den MDAX (abgeleitet von Mid-Cap-Dax; es handelt sich um einen deutschen Aktienindex, der 50 klassische Branchen umfasst) als mittelfristig denkbar.115 Im Allgemeinen geben sich Investoren ein Zeitfenster vor, innerhalb dessen ein Unternehmen veräußert werden soll. Dies ist zum Teil allein schon durch die Fonds-Laufzeit bedingt. Innerhalb dieses Zeitraums ist der ExitSchwerpunkt abhängig von verschiedensten Kriterien. Letztendlich müssen die Marktbedingungen beim angestrebten Exitzeitpunkt günstig sein. Oft bewerben sich innerhalb des Zeitfensters Investmentbanken oder spezialisierte Berater, um einem Mandanten seitens des Private Equity-Investors beim Unternehmensverkauf zu helfen. M&A (=Mergers & Acquisitions) Berater sind fachkundig bei Kauf-, Verkaufs- sowie Fusionstransaktionen von Unternehmen. Sie können anhand von Bewertungsverfahren feststellen, wann der Unternehmenswert möglichst hoch und somit der ExitZeitpunkt optimal ist. Unvorteilhaft kann sich ein fester Exit-Rahmen und somit ein Investitionsdruck auswirken, wenn er in einen Zeitraum fällt, in dem ein nachteiliges Bewertungsumfeld vorliegt, also ein Umfeld, in dem ein historisch vergleichsweise niedriger Unternehmenswert bei der Vergleichsgruppe vorliegt. Nicht immer gelingt es Private Equity-Investoren, den Unternehmenswert zu steigern oder überhaupt einen positiven Unternehmenswert zu generieren. Die Gründe hierfür sind, wie bei normalen Firmeninsolvenzen, vielseitig. Bei einem im Early Stage Bereich vielversprechenden Biotech-Projekt kann sich z. B. in einer späteren Entwicklungsphase herausstellen, dass ein Medikament aufgrund starker Nebenwirkungen nicht verkauft werden kann. Oder ein Unternehmen, welches von einem Private Equity-Investor im Rahmen eines Turnaround erworben wurde, konnte nicht mehr gerettet

114 Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK), www.wir-investieren.de (News) 115 Norma Group AG, investoren.normagroup. com

68 ________________________________ UNTERNEHMENSFINANZIERUNG MIT PRIVATE EQUITY werden. Ein zu hoher Fremdkapital-Hebel (Leverage)116 kann ebenfalls gefährlich werden, falls die daraus resultierenden hohen Zinsaufwendungen aus dem Cash Flow nicht beglichen werden können. Das Worst-Case-Szenario für den Investor ist es, wenn ein Zielunternehmen liquidiert werden muss. Oft bedeutet das eine Totalabschreibung, da die Vermögensgegenstände, welche noch verkauft werden können, in keinem Verhältnis zum Investitionsvolumen stehen. Da bei der Akquirierung von Geldern mögliche Investoren in Private Equity Fonds auf die Erfolgsbilanz eines Fondsmanagers achten, liegt eine Liquidation auch aus Prestige- und Imagegründen nicht im Interesse des Private Equity-Investors. Ein „Aussaugen“ von Unternehmen durch „Heuschrecken“, wie es die Politik in einigen Bereichen anprangert, ist nicht im Sinne von Private Equity Investoren. Entsprechend unsinnig wäre es, die Substanz eines Unternehmens so zu gefährden, dass eine hohe Liquidations-Gefahr besteht.

116 „Der Leverage-Effekt bezeichnet die Abhängigkeit der Rentabilität des Eigenkapitals vom Anteil der Fremdfinanzierung. Ein positiver Leverage-Effekt tritt ein, wenn die Rentabilität des Gesamtkapitals größer ist als der Fremdkapitalzins. Mit Hilfe des Leverage erhöht sich die Eigenkapitalrendite bei steigender Verschuldung. Geht die Gesamtkapitalrentabilität zurück, endet das Engagement mit einem Verlust. Hebelwirkung, bei der durch einen vermehrten Einsatz von Fremdkapital die Eigenkapitalrentabilität erhöht wird. Der Effekt wird aber nur unter der Bedingung wirksam, dass zwischen der Gesamtkapitalrentabilität und dem Fremdkapitalzins eine positive Differenz besteht.“ Wirtschaftslexikon24, www.wirtschaftslexikon24.net Vgl. auch Zantow, R., Dinauer, J.: Finanzwirtschaft des Unternehmens, S. 523 Dazu ein Beispiel: Ein Unternehmen hat 100.000 € Gesamtkapital, davon ist 50 % Eigenkapital. Die Gesamtkapitalrentabilität beträgt 15 %, die Fremdkapitalzinsen sind 9 %. Die Gesamtkapitalrentabilität liegt also über dem Fremdkapitalzins. Die Eigenkapitalrentabilität beträgt daher 23 % gemäß folgender Berechnug: Zinsen für Fremdkapital: 50.000€ x 9 % = 4.500 € Es verbleibt als Gewinn: 100.000€ x 15 % – 4.500€ = 10.500 €. Die Eigenkapitalrentabilität beträgt daher 10.500€ : 50.000€ = 21 %. Falls nun der Investor die Fremdkapitalquote von 50 % auf 90 % erhöht und damit die Eigenkapitalquote auf 10 % reduziert, beträgt die Eigenkapitalrentabilität dann sogar 69 % laut Berechnung: Zinsen für Fremdkapital: 90.000€ x 9 % = 8.100€ Es verbleibt als Gewinn: 100.000€ x 15 % – 8.100€ = 6.900€. Es ergibt sich als Eigenkapitalrentabilität: 6.900€ : 10.000€ = 69 %. Die Chance mit Erhöhung der Verschuldung die Eigenkapitalrentabilität zu steigern, nennt man Leverage-Effekt. Dies ist nur zu verwirklichen, wenn die Gesamtkapitalrentabilität höher ist als die Fremdkapitalzinsen, denn der Effekt wirkt in beide Richtungen und birgt Risiken, falls die Gesamtkapitalrentabilität unter die Fremdkapitalzinsen fällt.

UNTERNEHMENSFINANZIERUNG MIT PRIVATE EQUITY ________________________________ 69

3.2

Organisatorische Gestaltung eines Beteiligungsprozesses

3.2.1 Grundlagen zur Auswahl von Beteiligungsunternehmen

117

Private Equity-Fonds erzielen ihre Renditen überwiegend durch die gewinnbringende Veräußerung ihrer Portfoliogesellschaften. Die Auswahl der Portfolio-Unternehmen ist daher ein in seiner Bedeutung kaum zu unterschätzender Prozess, der sich wie folgt darstellt: 1. Erstellung eines Business-Plans durch die Unternehmensgründer und Eingabe der Pläne bei potenziellen Venture Capital-Gesellschaften 2. Erstkontakt der Unternehmensgründer mit Risikokapitalgebern, ggf. auch gezielte Auswahl eines Venture Capital-Gebers unter dem Gesichtspunkt optimaler Betreuungsmöglichkeiten 3. Grobanalyse des Unternehmenspotenzials durch den Venture Capital-Geber anhand des zur Verfügung gestellten Business Plans 4. Ermittlung des Unternehmenswertes zur konkreten Festlegung von einzelnen Anteilswerten für die Kapitalgeber 5. Vertragsverhandlung und Unterzeichnung eines „Letter of Intent“ bzw. eines „Term Sheets“ 6. Feinanalyse des Unternehmens durch den Venture Capital-Geber 7. Bei Bedarf Nachverhandlung zu den Vertragskonditionen bei abweichenden Ergebnissen nach der Feinanalyse 8. Vertragsabschluss nach Genehmigung durch die entscheidungsberechtigte Instanz des Venture Capital-Gebers 9. Betreuung und Unterstützung des Venture Capital-Nehmers durch den Venture Capital-Geber je nach Vertragsvereinbarung (Managementfunktion) 10. Exit des Venture Capital-Gebers

117 Vgl. Huber-Jahn, I.; Eckstaller, C.: Private Equity und Venture Capital, entnommen aus Kapitel 6 von Dr. Hallweger .

70 ________________________________ UNTERNEHMENSFINANZIERUNG MIT PRIVATE EQUITY

Abbildung 19: Phasen eines Portfolioauswahlprozesses

3.2.2 Kapitalakquisition (Fundraising) für die Beteiligung

118

119

Das Fundraising , d. h. die Kapitalakquisition bei Eigenkapitalinvestoren, wird von vielen Fondsgesellschaften als die schwierigste Phase im Rahmen ihrer Geschäftstätigkeit bezeichnet. Institutionelle Kapitalgeber verfügen zumeist über ein etabliertes Fundraising-Netzwerk, das ihnen den Zugang zu privaten Investoren eröffnet. Private Beteiligungsgesellschaften setzen hierfür häufig Agenten mit Kontakt zu privaten Kapitalanlegern ein oder nutzen den Zugang zu Publikumsmedien. Da – wie oben bereits erwähnt – der Markt für Private Equity bzw. Venture Capital verhältnismäßig offen zugänglich ist120, haben seriöse Beteiligungsanbieter immer wieder unter Imageschädigungen durch unseriöse Finanzakteure zu leiden. Erschwerend kommt hinzu, dass für private Kapitalanleger die Qualität einer Investition im Vorhinein schwer abschätzbar ist, da

118 Vgl. Huber-Jahn, I.; Eckstaller, C.: Private Equity und Venture Capital, entnommen aus Kap. 6 von Dr. Hallweger 119 Vgl. Nathusius, K.: Fund Raising, S. 108 120 Siehe Kapitel 1

UNTERNEHMENSFINANZIERUNG MIT PRIVATE EQUITY ________________________________ 71

der Investitionszeitraum sich über mehrere Jahre erstreckt. Eine Investition ist daher aus Sicht eines privaten Kapitalgebers immer eine Vertrauensfrage. Dem Vertrauensschutz wurde und wird durch Einführung mehrerer Regelungen versucht gerecht zu werden. Gegenwärtig befindet sich ein Entwurf zum Gesetz zur Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes in der Diskussion, welches u. a. die Informationsrechte des Anlegers weiter ausbauen soll.121 Bereits das im Oktober 2004 in Kraft getretene Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz) hatte diesem Anliegen Rechnung getragen. Darin wird u. a. festgelegt, dass geschlossene Fonds nur noch vertrieben werden dürfen, wenn zuvor ein von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht genehmigtes Prospekt veröffentlicht wurde. Erstmals wurden damit geschlossene Fonds einer staatlichen Aufsicht unterzogen, so z. B. Immobilien-, Schiffs-, Film-, VC- und Windkraftfonds oder Produkte, die in Gebrauchtpolicen investieren. Für eine Genehmigung müssen die jeweiligen Prospekte den Vorgaben der Verordnung über VermögensanlagenVerkaufsprospekte (VermVerkProspV)122 entsprechen. Hier wurde gefordert, dass im entsprechenden Prospekt Angaben über  Personen oder Gesellschaften, die für den Inhalt des Verkaufsprospekts die Verantwortung übernehmen,  Vermögensanlagen, Art und Anzahl der angebotenen Anlagen, Einzelheiten der Zahlung, Gesamthöhe der Provisionen,  den Emittenten und dessen Kapital, Gründungsgesellschafter und Geschäftstätigkeit,  Anlageziele und Anlagepolitik der Vermögensanlagen,  Vermögens-, Finanz- und Ertragslage sowie Prüfung des Jahresabschlusses des Emittenten,  Mitglieder der Geschäftsführung oder des Vorstands, Aufsichtsgremien und Beiräte des Emittenten, den Treuhänder und sonstige Personen und  den jüngsten Geschäftsgang und die Geschäftsaussichten des Emittenten enthalten sind. Zum 1. Juli 2005 wurden die ersten vom BaFin geprüften Prospekte genehmigt. Zu diesem Zeitpunkt haben dem BaFin, gemäß einer Pressemeldung der „Welt“ vom 05.07.05, 190 Verkaufsprospekte vorgelegen, wovon nur 31 die Prüfung bestanden haben. Nur die Fondsgesellschaften mit genehmigten Prospekten dürfen den Fondsvertrieb fortsetzen.

121 Vgl. Bundesministerium für Finanzen (Anlegerschutzgesetz) 122 Verordnung über Vermögensanlagen-Verkaufsprospekte vom 16.12.2004

72 ________________________________ UNTERNEHMENSFINANZIERUNG MIT PRIVATE EQUITY Zusätzlich zur formalen Prospektprüfung durch das BaFin, das eine rein formale Richtigkeit der Angaben prüft, lassen die meisten Fondsgesellschaften auf eigene Veranlassung eine inhaltliche Prüfung nach dem IDW S4 Standard durch unabhängige Wirtschaftsprüfer durchführen. Das IDW (Institut der Wirtschaftsprüfer e.V.) hat einen Prospektinhaltskatalog entwickelt123, der alle Angaben der Verordnung umfasst sowie um Erläuterungen, wirtschaftliche, rechtliche und steuerrechtliche Ausführungen erweitert, die dem Anleger das Anlageangebot verdeutlichen. 3.2.3 Beurteilungskriterien für die Güte von Fondsanlagen – Grundlagen des Rating Aus dem Englischen herrührend, entspricht Rating den deutschen Termini Einschätzung, (Leistungs-)Bewertung bzw. Einstufung. Man versteht darunter allgemein gesprochen ein Schätzwert- oder psychodiagnostisches Verfahren, bei dem die beurteilenden Fachleute (die Rater) bei Personen, Situationen usw. die Ausprägung bestimmter Merkmale meist anhand vorgegebener Kategorien (Ratingskalen) einschätzen. Innerhalb der Kategorien wird häufig eine Rangordnung angestrebt (stark – mittel – gering). Rating ist im Gegensatz zu einem Messverfahren ein weitgehend subjektives Verfahren und wird besonders bei schwer messbaren, komplexen Sachverhalten angewendet124. Der Begriff Rating hat in der jüngsten Vergangenheit stark an Bedeutung gewonnen und scheint omnipräsent zu sein. Wenn man im Rahmen von Rating Begriffe wie „subjektives Verfahren“ oder „besonders schwer messbar“ liest, so mag dies auf manchen Investor äußerst beunruhigend wirken. Auf Ratings kann sich aber jeder Unternehmer durchaus gezielt vorbereiten und somit positiven Einfluss auf Verlauf und Ergebnis nehmen. Häufig ist auch die Rede von Kreditrating: Man versteht hierunter die Beurteilung bzw. Einschätzung von Kreditausfallrisiken (also die Gefahr, dass fällige Verbindlichkeiten nicht, nicht vollständig oder nicht fristgerecht erbracht werden) bei einem Kreditnehmer nach einem standardisierten, objektivierten Verfahren. Rating soll damit auch Transparenz in die Kapitalmärkte bringen und durch Bewertung der zu beurteilenden Gesellschaften den Anlegern bzw. Investoren einen Anhaltspunkt über das Erfolgspotenzial geben. Rating hat seinen Ursprung in den USA und dort bereits eine über hundertjährige Tradition. Die Anfänge der Ratingagentur Standard & Poors gehen

123 Grundsätze ordnungsgemäßer Beurteilung von Verkaufsprospekten über öffentlich angebotene Vermögensanlagen. 124 Vgl. Füser, K.; Heidusch, M.: Rating – Einfach und schnell zur erstklassigen Positionierung Ihres Unternehmens

UNTERNEHMENSFINANZIERUNG MIT PRIVATE EQUITY ________________________________ 73

sogar bis auf das Jahr 1860 zurück.125 Zwei weitere große Namen zählen zu den bedeutendsten Rating-Agenturen: Moody‘s Investors Service wurde 1900 bekannt durch die Herausgabe von Wertpapierhandbüchern, und Fitch Ratings wurde 1913 in New York gegründet. In Deutschland hat erst in den 1990er Jahren das Rating von Unternehmen Einzug gehalten. Zuvor wurden hauptsächlich Großbanken geratet. Kapitalgeber bzw. Investoren stehen zum Zeitpunkt ihrer Anlageentscheidung vor dem Problem, eine Einschätzung über die Zukunftsfähigkeit einer Venture Capital -Gesellschaft und der dahinter stehenden Beteiligungsunternehmen vornehmen zu müssen. Diese Einschätzung erfordert neben einem beträchtlichen Zeitaufwand vor allem finanzielle Mittel sowie Sachkenntnis.126 Ein Rating gibt dem potenziellen Investor u. a. Auskunft über die Zukunftsfähigkeit des Unternehmens, bei dem er sein Geld anlegen möchte. Für das Unternehmen kann dies ein Vorteil sein, denn bei einem guten Rating ist das Unternehmen erheblich attraktiver als andere (nicht geratete) Unternehmen. Die folgende Übersicht gibt einen Überblick über die Rating-Arten: Solicited Rating

Ein Unternehmen gibt einen Auftrag an die Rating-Agentur zur Durchführung eines Ratings. Unsolicited Bedeutet ein auftragsloses Rating. Ein solches Rating wird ohne Rating Mitwirkung des Emittenten und nur auf Grundlage von öffentlich zugänglichen Unternehmensinformationen erstellt. Emissionsrating Das Rating wird nur für eine konkrete Emission erstellt, d. h. es (Issue Rating) bezieht sich auf einen genau definierten Finanztitel. Emmitentenrating Die Rating-Agentur beurteilt den Emittenten hinsichtlich der Fähig(Issuer Rating) keit seinen Zahlungsverpflichtungen rechtzeitig und vollständig nachzukommen. Dept Rating Bezieht sich auf Fremdkapitalinstrumente und hat für Fremdkapitalgeber relevante Informationen aufbereitet. Equity Rating Bewertung von Eigenkapitaltiteln mit dem Ziel, eine fundierte Aussage über das Entwicklungspotenzial sowie über Ausmaß und Stabilität der Gewinne zu geben. Externes Rating Das Rating wird von einer unabhängigen Rating-Agentur durchgeführt. Internes Rating Z.B. die kreditgebende Bank führt eine eigene Bonitätsprüfung durch (bankinternes Rating).127 Abbildung 20: Übersicht über Rating-Arten

125 Riedel, Th., Ralf Trost, R., Loges, H. J.: Die Rating-Szene in Deutschland 126 Riedel, Th., Ralf Trost, R., Loges, H. J.: Die Rating-Szene in Deutschland 127 Stadler, W.: Die neue Unternehmensfinanzierung

74 ________________________________ UNTERNEHMENSFINANZIERUNG MIT PRIVATE EQUITY Das Fondsrating bewertet, wie stark Fonds in bisherigen Investments ihr eingesetztes Kapital vervielfachen konnten bzw. den Grad der Zukunftsfähigkeit des Anlageportfolios. Eine wesentliche Zielsetzung ist es, Fonds mit zufällig erzielter Wertentwicklung von solchen mit systematisch untermauertem Ansatz eindeutig zu trennen. Durch das Rating eines Fonds wird keine Aussage über dessen zukünftige Wertentwicklung getroffen, sondern ausschließlich eine Einschätzung des systematischen Bonitätsrisikos vorgenommen, um zu vermeiden, dass Anleger ihr Geld in Fonds investieren, die ein ungünstiges Bonitäts- bzw. Risikoprofil aufweisen.128 Eine wichtige Rolle bei der Beurteilung von Fonds spielen Faktoren wie Wertentwicklung (Performance), Anlageziele, Anlageklassen, Investitionskriterien, Fondsmanagement und Geschäftsprozesse (z. B. Anlageprozess). Nicht nur Fonds, sondern auch Fondsgesellschaften werden Ratings unterzogen. Beim Rating einer Fondsgesellschaft werden das Geschäftsmodell, die Märkte und Produkte, die Finanzen, das Management, die Ressourcen sowie die Organisationsprozesse in die Beurteilung einbezogen. In Deutschland hat sich beispielsweise die Alfred Wieder AG als eines der ersten Finanzdienstleistungsunternehmen einem Rating mit dem Ergebnis BBB unterzogen129, begründet durch „große Transparenz in den organisatorischen Abläufen, ein stabiles wirtschaftliches Konzept und ein erfahrenes Management“. Der Markt wird weltweit zu 95 % von den Rating-Agenturen Standard & Poor‘s (S&P), Moody‘s und Fitch Ratings kontrolliert. Daher sind die RatingTabellen dieser Agenturen Grundlage vieler weiterer Rating-Einstufungen, so etwa der G.U.B. (Deutschlands ältester Rating-Agentur für geschlossene Fonds), die die vier Bewertungsstufen: +++ (sehr gut), ++ (gut), + (positiv) und – (nicht platzierungsreif) unterscheidet. Zu den führenden deutschen Ratingagenturen für das internationale Investmentgeschäft gehört auch die Scope Group, die etwa im Jahr 2004 über 1.650 Ratings vergeben, mehr als 4.000 Empfehlungen ausgesprochen und 700 Finanzinstitute mit einem Vermittlungsvolumen von über vier Mrd. Euro bei der Selektion und Prüfung von Kapitalanlageprodukten betreut hat130. Für den deutschen Mittelstand ist die Euler Hermes Rating GmbH (eine Tochter der zum Allianz-Konzern gehörenden Kreditversicherungsgruppe Euler Hermes S. A.) eine bekannte Agentur.

128 Riedel, Th., Ralf Trost, R., Loges, H. J.: Die Rating-Szene in Deutschland 129 Funds & Finance Report 2005 130 Vgl. Scope Analysis, www.scope.de

UNTERNEHMENSFINANZIERUNG MIT PRIVATE EQUITY ________________________________ 75

Einstufungen in Rating Tabellen: Moody‘s

S&P

Aaa

AAA

Fitch Ratings AAA

Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3

AA+ AA AAA+ A A-

AA+ AA AAA+ A A-

Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3

BBB+ BBB BBBBB+ BB BB-

BBB+ BBB BBBBB+ BB BB-

B1 B2 B3 Caa1 Caa2 Caa3 Ca C D

B+ B BCCC+ CCC CCCCC C SD

B+ B BCCC+ CCC CCCCC C DD,DD,D

Bedeutung Ausgezeichnet: Außergewöhnlich gute Bonität, beste Qualität, praktisch kein Ausfallrisiko. Sehr gut: Sehr gute Bonität und hohe Zahlungswahrscheinlichkeit, nur geringfügig schlechter als die Spitzengruppe und somit immer noch gut. Gut: Angemessene Deckung von Zinsen und Tilgung. Das Unternehmen kann seine finanziellen Verpflichtungen gut erfüllen, jedoch könnten sich unvorhergesehene Umstände negativ auswirken. Befriedigend: Durchschnittliche Bonität, eventuell können Verschlechterungen der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen nicht aufgefangen werden. Ausreichend: Erfüllung der Verpflichtungen wahrscheinlich, spekulative Anlage, fortwährende Unsicherheit, mäßige Deckung von Zinsen und Tilgung auch in gutem wirtschaftlichen Umfeld Mangelhaft: Sehr spekulativ, hoch riskante Veranlagung, geringe Bonität, hohes Zahlungsausfallrisiko Ungenügend: Niedrigste Qualität, geringster Anlegerschutz. Zahlungsstörungen vor Zahlungsunfähigkeit: Unmittelbar vor Zahlungsverzug oder Zahlungsunfähigkeit Zahlungsunfähigkeit: Insolvenz bzw. sonstige Marktverletzungen des Schuldners

Abbildung 21: Ratingskalen der gängigsten Ratingagenturen

Jedes Kreditrating wird beeinflusst von quantitativen („harten“) und qualitativen („weichen“) Faktoren. Ein gutes Ratingergebnis bedarf in beiden Bereichen eines guten bis sehr guten Ergebnisses; lediglich hinsichtlich der Gewichtung unterscheiden sich die Ratingprogramme. Tendenziell liegt größeres Gewicht auf der Ausprägung der weichen Faktoren (mit den Komponenten Branche/Wettbewerb, Controlling/Rechnungswesen, Management/Team, Kunden/Produkte sowie Vermögen), während die quantitativen Einflussfaktoren (Vermögenslage, Finanzlage, Ertragslage) mit Hilfe geeigneter Kennzahlen abgeschätzt werden. Die folgende Tabelle gibt einen Überblick über die verschiedenen Kennzahlen, die zur Beurteilung der wirtschaftlichen Situation der Kreditnehmer herangezogen werden.

76 ________________________________ UNTERNEHMENSFINANZIERUNG MIT PRIVATE EQUITY Kennzahlen

Kreditinstitute BBk

Eigenkapitalrentabilität

X

Gesamtkapitalrentabilität

X

Umsatzrentabilität

X

BfG

X

BW B

CB

DB

DrB

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

HV B

X

IKB

SpK

VB

X

X

X

X

X

X

Return on Investment

X

Cash-Flow-Marge

X

X

X

X

Entschuldungsdauer

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

Verschuldungsgrad Eigenkapitalquote

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X X

X

Kapitalrückflussquote X Debitoren-/ Kreditorenziel Anlagendeckungsgrad

X

X

X

X

Break-even-Analyse

X

Materialaufwandsquote Personalaufwandsquote

X X

X

X

X

Abbildung 22: Typische Kreditwürdigkeitsprüfungskennzahlen131

3.2.4 Die Baseler Eigenkapitalanforderungen – Geschichtlicher Hintergrund Um einen Überblick über die Entwicklungsgeschichte der Baseler Eigenkapitalanforderungen zu geben, muss man in das Jahr 1988 zurückgehen. Der Anlass für die Einführung der heute noch gültigen Eigenkapitalvereinbarung Basel I war damals vor allem die Besorgnis der Zentralbankpräsidenten der G–10-Länder darüber, dass die Eigenmittel132 der wichtigsten Banken auf einen gefährlich tiefen Stand gefallen waren. Banken benötigen Eigenkapital u. a. zur Abfederung von Kreditrisiken und zur Sicherung der Einlagen,

131 Eigene Darstellung nach: Gleißner, W.; Füser, K.: Leitfaden Rating – Basel II 132 Hamblock, D.; Wessels, D.: Großwörterbuch Wirtschaftsenglisch

UNTERNEHMENSFINANZIERUNG MIT PRIVATE EQUITY ________________________________ 77

um die Existenz der Bank zu garantieren. Basel I verlangte daher, dass Banken bei jeder Kreditvergabe einen bestimmten Eigenkapitalbetrag zur Unterlegung der eingegangenen Risiken vorhalten (das sogenannte regulatorische Kapital). Dieses Kapital muss im Verhältnis zu einem Korb von Aktiva mindestens 8 % betragen. Die Kreditnehmer können dann vier Schuldnerkategorien zugeordnet werden: Kategorie Kreditnehmer bzw. Bilanzposition

Risikogewicht

1

Forderungen gegenüber Staaten (Schatzwechsel und Staatsanleihen)

0%

2

Forderungen gegenüber Banken

20 %

3

Gewerbeimmobilien und Wohnfinanzierungen (Realkredite)

50 %

4

Forderungen vs. Nichtbankensektor, d. h. auch für Kredite an Firmenkunden und Versicherer

100 %

Abbildung 23: Schuldnerkategorien und Risikogewichte (Basel I)

Im letzten Jahrzehnt wurde Basel I zu einem international akzeptierten Standard, der weltweit in über 100 Staaten im Bankenwesen Anwendung findet. Eine starke Veränderung der Kapitalmärkte nach Inkrafttreten von Basel I verbesserte bankinterne Methoden zur Messung des betriebswirtschaftlich erforderlichen Eigenkapitals (ökonomisches Kapital). Die weiterentwickelten Verfahren zur Risikomessung und -steuerung durch Banken führten allerdings dazu, dass die aufsichtsrechtlichen Eigenkapitalforderungen nach Basel I nicht mehr zeitgemäß erschienen. Der Ansatz einfacher Risikogewichte mit einer starren 8 %-Quote gegenüber dem privaten Sektor veranlasste Banken zur Entfernung risikoärmerer und werthaltiger Aktiva aus der Bilanz, um diese gegen risikoreichere Aktiva, die in der Regel einen höheren Ertrag generieren, auszutauschen. Die durchschnittliche Qualität der Bankkreditportfolios sank daraufhin bedenklich. Im Juni 1999 reagierte der Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht der „Bank for International Settlements“ (BIS) mit einem ersten Konsultationspapier zur Reformierung der Eigenkapitalunterlegung der Kredit- bzw. Ausfallrisiken bei Banken, das mehrfach erweitert wurde. Dies resultierte in der Verabschiedung der endgültigen Fassung „International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards: A Revised Framework (Basel II)“. Die Ziele waren eine Verfeinerung der Bewertung von Kreditrisiken durch Ra-

78 ________________________________ UNTERNEHMENSFINANZIERUNG MIT PRIVATE EQUITY tings: Zukünftig soll bei der Ermittlung der Höhe der vorzuhaltenden (haftenden) Eigenmittel zur Deckung der Kredit- bzw. Ausfallrisiken verstärkt auf die tatsächliche Bonität des Schuldners (in Abhängigkeit seines Ratings) abgestellt werden.133 Charakteristisch für Basel II sind im Wesentlichen folgende drei Neuerungen134:  Ergänzung des für Basel I geltenden quantitativen Standards zur Mindestkapitalunterlegung (Säule I) um zwei weitere Säulen, nämlich die Überprüfung durch die Aufsicht (Säule II) und die Marktdisziplin (Säule III).  Die zweite Neuerung besteht darin, Banken die Verwendung von Ratingergebnissen anerkannter externer Bonitätsbeurteilungsinstitutionen (private Ratingagenturen) zu gestatten und Kreditnehmer mittels vorgegebener Risikogewichte zu klassifizieren.  Die dritte Säule enthält weitere Regelungen zur Verfeinerung der Risikogewichtung und zur Einführung von Eigenkapitalforderungen für die operationellen Kreditrisiken zu nennen.

Abbildung 24: Das Baseler 3-Säulen-Modell135

Kurz gesagt lässt sich Basel II mit den Schlagworten „flexible Rahmenbedingungen“, „weniger konkrete Vorschriften“, „mehr Gestaltungsfreiheit“ und „Selbstverantwortung für Banken“ zutreffend charakterisieren. Im Hin133 Deloitte (Hrsg.): Basel II – Handbuch zur praktischen Umsetzung des neuen Bankenaufsichtsrechts 134 Wolf, J.: Basel II – Kreditrating als Chance 135 Aus: Huber-Jahn (2010): Vorlesungsunterlagen Rating

UNTERNEHMENSFINANZIERUNG MIT PRIVATE EQUITY ________________________________ 79

blick auf die erforderliche Eigenkapitalhinterlegung von Banken ist zu sagen, dass Kredite an Firmenkunden nicht mehr generell mit 100 % gewichtet werden, sondern künftig je nach Ratingergebnis von 20 bis 150 %.136 Außerdem ermöglicht Basel II eine als sinnvoll erachtete Berücksichtigung speziell errechneter Risikogewichte. Bis zum Ende des Jahres 2012 werden die ergänzenden Empfehlungen des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht bei der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) im Rahmen von Basel III in europäische Richtlinien umgesetzt. Basel III baut auf den Erfahrungen mit Basel II und den Erkenntnissen bzw. Erfahrungen aus der weltweiten Finanz- bzw. Wirtschaftskrise auf. Von den Banken werden die Erhöhung der Mindesteigenkapitalanforderungen und die Einführung von Kapitalpuffern gefordert. Damit sollen die Banken zukünftig im Falle einer Krise stabiler und stärker agieren können. Basel III fordert (noch stärker als bereits Basel II) die Banken auf, Ausfallrisiken ihrer Engagements mit Eigenkapital abzudecken und ihr so genanntes Kernkapital deutlich zu erhöhen, und zwar auf eine Quote von 7 % (davon 4,5 % hartes Kernkapital der Mindesteigenkapitalanforderungen und 2,5 % hartes Kernkapital des Kapitalerhaltungspuffers). Hinzu kommt weiches Kernkapital in Höhe von 1,5 % und Ergänzungskapital in Höhe von 2 %, sodass sich mit Basel III die Eigenkapitalanforderungen auf 10,5 % erhöhen. Ab 2013 gelten stille Einlagen für Banken, die in der Form einer Aktiengesellschaft geführt werden, nicht mehr als hartes Kernkapital.

136 Vgl. Hanker, P.: Keine Angst vor Basel II

CHANCEN UND RISIKEN VON PRIVATE EQUITY-FINANZIERUNGEN ______________________ 81

4. Chancen und Risiken von Private EquityFinanzierungen Das zentrale Anliegen eines jeden Kapitalgebers ist es wohl, eine möglichst hohe Verzinsung des eingesetzten Kapitals zu erreichen. Die Chancen hierfür sind bekanntlich am Kapitalmarkt mit entsprechenden Verlustrisiken verbunden. Vereinfacht ausgedrückt korrelieren höhere Risiken positiv mit höheren Renditen. Dieses allgemeine Prinzip gilt natürlich auch für Private Equity. Hier wird aber vielleicht noch deutlicher als bei anderen Anlageformen, wie sehr der Erfolg mit dem visionären Sachverstand des Fondsmanagements korrespondieren muss. Ein wichtiges Grundprinzip bei allen Anlageformen ist die Diversifikation, also das Aufteilen auf verschiedene Anlagen. In der Regel wird die Entscheidung darüber, in welchem Verhältnis eine solche Aufteilung geschehen soll, mit einer Portfolioanalyse getroffen. Deren einfache, aber wichtige Grundidee steht daher am Anfang dieses Kapitels. Dabei spielen die Begriffe Rendite und auch Risiko eine wichtige Rolle. Beim Private Equity sind solche Diversifikationsentscheidungen auf unterschiedlichen Ebenen zu treffen: Das Fondsmanagement entscheidet zu einem gegebenen Zeitpunkt, in welche Unternehmen welcher Teil des eingesammelten Geldes der Privatinvestoren fließen soll. Der Privatanleger wiederum entscheidet in welchen (oder welche) Private Equity-Fonds er investieren möchte. Diese verschiedenen Sichtweisen werden in den weiteren Abschnitten dieses Kapitels behandelt.

4.1

Portfolioanalyse als Entscheidungsgrundlage

Was versteht man unter der „erwarteten Rendite“ einer Investition? Wie misst man das Risiko, das eine bestimmte Investition in sich birgt? Man muss es deutlich sagen: Auf diese Fragen gibt es keine vernünftige Antwort. Es ist einfach nicht möglich, den zukunftsorientierten Charakter der Begriffe Rendite und Risiko mit quantitativen Methoden exakt einzufangen. Man muss sich daher für einen Weg entscheiden, und dieser kann stets nur auf einem retrospektiven Blick beruhen: Aus „hinreichend vielen“ empirischen Beobachtungen kann man etwa über eine geeignete Mittelwertbildung einen Erwartungswert berechnen. Das Risiko könnte als Schwankung der gemessenen Daten um eben diesen Erwartungswert interpretiert werden – also letztendlich als die Varianz. So sollen hier – und das ist auch in den meisten Fällen der Konsens – die Begriffe verstanden werden.

82 _______________________ CHANCEN UND RISIKEN VON PRIVATE EQUITY-FINANZIERUNGEN 4.1.1 Rendite und Volatilität Verfolgt man etwa bei einer Aktie die Jahresrenditen und stellt fest, dass diese in den letzten drei Jahren 6,9 %, 7,4 % und 7,6 % betrugen, so wird man verleitet sein zu sagen, dass sich die Aktie „einigermaßen konstant“ und „relativ gut“ verzinst hat – besser jedenfalls als übliches Festgeld. Kann man aber davon ausgehen, dass sich die Renditen so weiterentwickeln, ja sogar gemäß dem Trend der letzten drei Jahre leicht weiter wachsen? Nun, selbstverständlich kann man das nicht. Renditen von Aktien sind alles andere als sicher. Kursverlauf und Schwankung scheinen in der Praxis geradezu vom Zufall abzuhängen.

Abbildung 25: Zwei Kursverläufe im Vergleich: ein risikoarmer (durchgezogene Linie) und ein risikoreicher (gestrichelte Linie)

Eine intuitive Vorstellung von „Risiko“ hat jeder Mensch: Bei einem Blick auf die obige Abbildung wird man sicher den roten Kursverlauf für risikoreicher als den blauen halten. Die blaue Kurve „macht keine großen Sprünge“, sondern bleibt im Wesentlichen auf einem Niveau; die rote Kurve bewegt sich deutlich weiter auf und ab, um eine Art mittleres Niveau herum. Es gibt ein Maß für diese „Sprünge“, nämlich die Volatilität, genauer: die historische Volatilität. Ausgangspunkt sind dabei gewisse Werte xt , die an Zeitpunkte t gebunden sind. (Hierbei gilt t = 0, …, T, und es werde stets T≥2 angenommen). Die Gesamtheit der Werte xt nennt man auch eine Zeitreihe (Beispiel hierfür sind etwa Schlusskurse einer Aktie). Bei einer solchen Zeitreihe versteht man dann unter der Rendite rt die relative Zuwachsrate von xt gegenüber xt–1 (wobei diese Zuwächse natürlich auch ein negatives Vorzeichen haben können). Je nach Verzinsung lässt sich die Rendite darstellen durch:

CHANCEN UND RISIKEN VON PRIVATE EQUITY-FINANZIERUNGEN ______________________ 83

rt =

xt -xt–1 xt–1

(bei diskreter137 Verzinsung) 

bzw. durch rt = ln (xt )- ln (xt–1 ) (bei stetiger Verzinsung). Die Schwierigkeit besteht nun darin, von gegebenen Werten (etwa einer Kursreihe) auf einen „möglichst wahrscheinlichen“ zukünftigen Verlauf der Werte zu schließen. Zunächst wird der Begriff einer erwarteten Rendite benötigt. Wie aus der Statistik bekannt ist, empfiehlt sich hier als richtiges Maß das arithmetische Mittel der Renditen, also der herkömmliche „Durchschnitt“ 1 r̅= T

T

rt . t=1

Als Maß für die Schwankung der Renditen rt um diese Durchschnittsrendite r̅ wird die Stichprobenvarianz σ2 gewählt, die durch σ2 =

1 T–1

T

(rt -r̅)2 t=1

definiert ist. Die Standardabweichung σ wird in diesem Zusammenhang die (historische) Volatilität der Kursdaten genannt. In die Volatilität fließen die Quadrate der Abstände ein. Das Quadrieren hat zur Folge, dass (vom Mittelwert) weit entfernte Messdaten besonders stark gewichtet werden, was wiederum wichtige Auswirkungen auf die Zusammenstellung eines Portfolios hat. Datum

137

Index Kurswert

Rendite

26.04.

0

114,79

03.05.

1

116,55

0,0152160

10.05.

2

118,17

0,0138039

17.05.

3

118,60

0.0036322

24.05.

4

119,12

0.0043749

31.05.

5

117,04

–0,0176156

07.06.

6

112,34

–0,0409858

15.06.

7

113,50

0,0102729

Bei diskreter Verzinsung, also bei klar voneinander abgrenzbaren Zinszuschlagsterminen

84 _______________________ CHANCEN UND RISIKEN VON PRIVATE EQUITY-FINANZIERUNGEN 21.06.

8

115,44

0,0169481

28.06.

9

117,34

0,0163248

Abbildung 26: Kursdaten von IBM Corp.

Für die in der Tabelle aufgeführten beispielhaften Kurswerte erhält man etwa r̅=0,00244126 für die durchschnittliche Rendite und σ=0,0195262 für die historische Volatilität. Renditen entwickeln sich nicht unabhängig voneinander, und es ist in der Praxis von enormer Bedeutung, wie sehr die Entwicklung zweier oder mehrerer Renditenreihen voneinander abhängt. Diese Abhängigkeit wird durch die sogenannte Kovarianz gemessen, welche als Verallgemeinerung der Varianz folgendermaßen definiert wird. Angenommen, es seien zwei Renditereihen r1 ,…, rT mit Durchschnitt r̅ und historischer Volatilität σ sowie r*1 ,…, r*T mit Durchschnitt r̅* und historischer Volatilität σ* gegeben. Unter der Kovarianz der beiden Renditereihen versteht man dann den Ausdruck σcov =

1 T–1

T

(rt -r̅)∙ r*t -r̅* . t=1

Für den Spezialfall der Kovarianz einer Renditereihe mit sich selbst erhält man gerade wieder die Varianz. Es gibt eine Möglichkeit, die Kovarianz zu normieren, und zwar durch Betrachtung des Korrelationskoeffizienten σcov ρ= . σ∙ σ* Der Korrelationskoeffizient nimmt nur Werte zwischen –1 und 1 an, wobei nahe an den Extremen gelegene Werte starke (gleich- oder entgegengerichtete) Korrelation bedeuten. Je weiter die Werte zu 0 tendieren, desto „unabhängiger voneinander“ sind die Werte.

CHANCEN UND RISIKEN VON PRIVATE EQUITY-FINANZIERUNGEN ______________________ 85

Abbildung 27: Interferenz und Diversifikationseffekt bei Kursverläufen: Die resultierende Kurve (durchgezogenen Linie) ist risikoärmer als jede der beiden Ausgangskurven (gestrichelte Linien).

4.1.2 Von den historischen Daten zur Prognose In der Praxis will das Fondsmanagement oder der Privatanleger in die Zukunft blicken, also ausgehend von einer Reihe bekannter historischen Daten eine Antwort finden auf die Frage: Was sind die möglichen – die „wahrscheinlichen“ oder „wahrscheinlichsten“ – Weiterentwicklungen? Um aus gegebenen historischen Daten der Anlagen, die in ein Portfolio einfließen sollen, die Rendite und die Volatilität des zukünftigen Kursverlaufs zu schätzen, verwendet man geeignete statistische Funktionen: für die erwartete Rendite den Erwartungswert und für die erwartete Volatilität die Standardabweichung oder eher – um die erforderliche Wurzel zu vermeiden – die Varianz. In der folgenden Tabelle sind diese Funktionen zur Erinnerung dargestellt.

86 _______________________ CHANCEN UND RISIKEN VON PRIVATE EQUITY-FINANZIERUNGEN Unternehmen Erwartete Rendite

1

2

⋯

n

Portfolio mit Mischung (x1 , ⋯, xn ) n

r̅1

r̅2

⋯

r̅n

R x1 , ⋯, xn =

r̅k ∙xk k=1 n

Erwartete Varianz (unkorrelierter Fall)

σk 2 ∙xk 2

V x1 , ⋯, xn = σ1 2 σ2 2

⋯

σn 2

k=1

n

Erwartete Varianz (korrelierter Fall)

σ1

2

σ2

2

⋯

σn

2

V x1 , ⋯, xn =

σk,l ∙xk ∙xl k,l=1

Hier bezeichnet σk,l die Kovarianz der Unternehmen k und l

Abbildung 28: Berechnung erwarteter Rendite und erwarteter Varianzen bei Mischportfolien aus historischen Daten

Beim Mischen stellt man einen bemerkenswerten und für die Praxis äußerst relevanten Effekt fest: Die mit der Aufteilung auf verschiedene Anlagen einhergehende Aufteilung des Risikos kann bei einem geeigneten Portfolio zur Folge haben, dass die Mischung ein geringeres Risiko als die risikoärmste Einzelanlage darstellt. Diesen Diversifikationseffekt lernen Studierende schon in ihren Grundvorlesungen. Es wird im Allgemeinen dem amerikanischen Wirtschaftswissenschaftler Harry Markowitz zugeschrieben, dieses aus der Physik bekannte Interferenzprinzip für die Finanzwelt neu entdeckt zu haben138. 4.1.3 Ein Beispiel zweier Unternehmen Ein Private Equity-Fondsmanagement will in zwei Unternehmen investieren, von denen als „historische Werte“ (die auf hinreichend vielen empirischen Beobachtungen beruhen und sich auf eine feste Periode wie etwa einen Monat beziehen) jeweils die Renditen und die Volatilitäten bekannt seien.

138 Markowitz, Harry M.: Portfolio Selection. Journal of Finance 7, 77–91.

CHANCEN UND RISIKEN VON PRIVATE EQUITY-FINANZIERUNGEN ______________________ 87

Unternehmen

1

2

Historische Durchschnittsrendite

r̅1 =4,5 %

r̅2 =3 %

Historische Volatilität

σ1 =25 %

σ2 =20 %

Abbildung 29: Historische Durchschnittsrendite und historische Volatilität zweier Unternehmen

Nun soll eine „optimale Strategie“ dafür entwickelt werden, zu welchen Teilen in die beiden Unternehmen investiert werden sollte. Was heißt „optimal“? Es ist natürlich klar, dass es eine Universallösung nicht geben kann, also ein Portfolio, bei dem größtmögliche Rendite bei gleichzeitig kleinstmöglichem Risiko erwartet werden kann. Denn Unternehmen 1 verspricht die größere Rendite 4,5 %, aber auch das größere Risiko. Sobald Unternehmen 2 „hineingemischt“ wird, sinkt das Risiko, aber eben auch die erwartete Rendite (eine Fifty-Fifty-Mischung hätte in unserem Beispiel etwa eine erwartete Rendite von 3,75 %).

Abbildung 30: Erwartungswert und Varianz der Rendite

88 _______________________ CHANCEN UND RISIKEN VON PRIVATE EQUITY-FINANZIERUNGEN Keine Universallösung also – aber es lassen sich zwei Teilprobleme lösen: Die Maximierung der Rendite bei festem Risiko und die Minimierung des Risikos bei fester Rendite. Dies wird häufig das Erwartungswert-VarianzPrinzip nach Markowitz genannt. Im Folgenden soll das Augenmerk auf der Risikominimierung liegen. Die Variable x1 misst den Anteil der Anlage 1 im Portfolio. Der Erwartungswert steigt linear. Die Varianz hingegen verläuft quadratisch und hat demzufolge einen minimalen Wert, nämlich für x1 = 0,39. Es bezeichne x1 bzw. x2 den Anteil des Unternehmens 1 bzw. 2 am Portfolio. Der Erwartungswert und die Varianz können dann durch einfache mathematische Funktionen in der einen Variablen x1 beschrieben werden (denn die Variable x2 lässt sich durch x2 = 1-x1 ersetzen). Daraus ergibt sich zwangsläufig: Je größer x1 wird, desto größer wird auch die erwartete Rendite, denn die Anlage 1 hat den größeren Erwartungswert (r̅1 =4,5 %), der schließlich für x1 =1 auch erreicht wird. Der Erwartungswert verhält sich also intuitiv „richtig“. Die Varianz hingegen verhält sich merkwürdig: Sie sinkt, wenn der Anteil des Unternehmens 1 erhöht wird, zunächst und erreicht bei x1 =0,3902 einen Minimalwert, woraufhin sie anschließend wieder steigt. (Dieses Phänomen ist durch die quadratische Natur der Varianzfunktion erklärbar.) Sie erreicht schließlich ihr Maximum bei x1 =1, was plausibel ist: Wird nur in Unternehmen 1 investiert, so geht man maximales Risiko ein. (Der Graph der Varianzfunktion ist in obiger Abbildung zu sehen.) Das Ergebnis ist also: Mischt man die Unternehmensanteile etwa im Verhältnis 39:61, so ergibt sich ein Portfolio von minimalem Risiko. Als Diversifikationseffekt ergibt sich übrigens bei dieser Mischung eine Varianz von σ2 =0,02439, also eine Volatilität von σ=0,15617 und so ein geringeres Risiko als jede der beiden Anlagen einzeln betrachtet vorher barg. Bei der hier verwendeten Varianzfunktion wurde zunächst angenommen, dass die beiden Anlagen unkorreliert sind, also „nichts miteinander zu tun haben“. Dies mag nicht immer realistisch sein, man denke etwa an Unternehmen in ähnlichen oder gar in der gleichen Branche. Was kann also passieren, wenn die beiden Unternehmen nicht gänzlich voneinander unabhängig sind? Um eine solche Korrelation zu messen, gibt es den bereits erwähnten Korrelationskoeffizienten ρ.

CHANCEN UND RISIKEN VON PRIVATE EQUITY-FINANZIERUNGEN ______________________ 89

Abbildung 31: Resultierende Varianz der Rendite in Abhängigkeit von der Anteilsgröße einer Anlage

Wieder misst die Variable x1 den Anteil der Anlage 1 im Portfolio. Dargestellt sind nun die Varianzfunktionen für die beiden Werte ϱ = 0,3 und ϱ = 0,7: Man sieht, wie sich nun die risikominimale Mischung verändert: Mit wachsendem Wert für ϱ verkleinert sich der Anteil x1 und strebt die resultierende Varianz gegen den Wert 0,04. Man erinnere sich, dass ρ Werte zwischen –1 und 1 annimmt. Dabei entspricht ρ=0 dem unkorrelierten Fall. Im Fall ρ=1 spricht man von „totaler positiver Korrelation“. Dies bedeutet vereinfacht gesagt: Geht es dem einen Unternehmen gut, dann auch dem anderen – und umgekehrt. (Der Fall ρ=–1 bedeutet entsprechend „totale negative Korrelation“: Die Unternehmen entwickeln sich exakt entgegengesetzt.) In obiger Abbildung sind die Varianzfunktionen für die beiden Fälle ρ=0,3 und ρ=0,7 (wiederum auf der Basis der Werte aus Tabelle 3.2) dargestellt. Man sieht dort deutlich, wie sich mit wachsendem ρ eine Art „Verflachungseffekt“ der Varianz einstellt und sich so das Risikominimum immer weiter nach links verschiebt, also für immer kleinere Anteile der Anlage 1 angenommen wird, gleichzeitig aber auch immer größer wird: Mit wachsender Korrelation nimmt der Diversifikationseffekt der resultierenden kleineren Varianz ab. Im Extremfall ρ=1 hätte übrigens die Varianzfunktion dann bei x1 =0, ihr Minimum. Bei totaler positiver Korrelation ist das Risiko also (verständlicherweise) minimal, wenn alles in das zweite Unternehmen investiert wird. Der Korrelationskoeffizient ρ steuert also letztendlich den Effekt, der dem physikalischen Interferenzprinzip entspricht: Je näher der Wert von ρ bei 0

90 _______________________ CHANCEN UND RISIKEN VON PRIVATE EQUITY-FINANZIERUNGEN liegt – je schwächer also der Zusammenhang zwischen den beiden Unternehmen ist – desto mehr „überlagern“ sich die Risiken der beiden Anlagen und desto ausgeprägter ist damit der Diversifikationseffekt. Einfaches Fazit kann und sollte für Investoren daher sein: Investiere in Unternehmen, die so wenig wie möglich miteinander zu tun haben. 4.1.4 Ein Blick in die Praxis Das gerade im Ansatz vorgestellte Prinzip der Portfolioanalyse gehört zu den wichtigsten Instrumenten der Risikoanalyse und lässt sich natürlich nicht nur für zwei Anlagen, sondern ohne größere Schwierigkeiten auch für beliebig viele Anlagen durchrechnen. Man benutzt hierfür die in Abbildung 28 angegebenen statistischen Funktionen. Mit Hilfe der Portfolioanalyse (und ggfs. anderer Risikoanalyseverfahren) entscheidet sich das Fondsmanagement für eine entsprechende Aufteilung des Portfolios. Wie dies idealerweise passieren sollte, ist aus den obigen Ausführungen klar geworden: Die beteiligten Unternehmen sollten möglichst wenig bis gar nicht korrelieren. Hier ist jedoch ein kritischer Einwand durchaus gerechtfertigt: Kann es in der Praxis überhaupt so etwas geben wie eine „totale Nicht-Korrelation“? Kann die damit verbundene maximale Ausnutzung des Diversifikationseffekts überhaupt erreicht werden? In Zeiten der Globalisierung, wo alles mit allem vernetzt ist und zusammenhängt, scheint dies nicht denkbar – und abschließend kann diese Frage auch tatsächlich nicht beantwortet werden. Näherungsweise ist das Ziel aber durchaus erreichbar – eine genaue Kenntnis des Marktes muss allerdings vorausgesetzt werden. Ein kompetentes Fondsmanagement sollte in der Lage sein, durch Miteinbeziehung von Unternehmen verschiedener Branchen und auch verschiedener Entwicklungsstände einen möglichst großen Diversifikationseffekt zu erzielen. Neben Rendite und Volatilität sind übrigens noch weitere Bewertungsindizes denkbar und werden teilweise auch verwendet, so etwa die Sharpe Ratio, welche die (erwartete) Rendite ins Verhältnis zum Zins bei „risikolosen Anlagen“ setzt. Auch andere Indizes werden benutzt, die aber natürlich allesamt aus aktuellen beobachteten Börsenkursen resultieren und somit wieder mit Rendite und Volatilität korrelieren.139

139 Vgl. Scholz, H. ; Wilkens, M.: Die Marktphasenabhängigkeit der Sharpe Ratio – Eine empirische Untersuchung für deutsche Aktienfonds.

CHANCEN UND RISIKEN VON PRIVATE EQUITY-FINANZIERUNGEN ______________________ 91

4.2

Sicht des Anlegers

Wenn ein privater Anleger in Private Equity investiert und damit ja direkt an den unternehmerischen Entwicklungen beteiligt ist, wird er sich in der Regel einige Gedanken machen, so etwa: Wie unterscheide ich mich von anderen Investoren in meinen Präferenzen, meinem Verhalten und was hat das für eine Konsequenz auf meine Investitionsentscheidung? Welche Erwartungen habe ich? Was geschieht mit meiner Investition bestenfalls, was schlimmstenfalls? Für welchen Fonds entscheide ich mich? Und, letzten Endes auch: Woher nehme ich das Geld für die Investition? Diese Fragen sollen in diesem Abschnitt etwas konkreter beleuchtet werden. 4.2.1 Zugang der Anleger zu Private Equity Während die klassische Anlageform eines Direktinvestmentfonds (mit einem Portfolio von 5 bis 10 Investments und Mindestbeteiligungen auf Anlegerseite von 250.000 Euro) eher institutionelle Anleger anspricht, sind dem breiten Publikum solche direkten Investments in der Regel weniger zugänglich. Für solche Anleger bietet Private Equity große Möglichkeiten – vorausgesetzt, sie entscheiden sich für einen Fonds, dessen Management zielsicher und mit Knowhow bei der Auswahl der beteiligten Unternehmen agiert. (Wie wichtig dies ist, zeigte der vorangehende Abschnitt.) Für die Privatanleger steht zu Beginn eine wichtige Überlegung: Wie „direkt“ möchte ich investieren? Die Investition in Private Equity ist ihrer Natur nach ohnehin bereits eine indirekte, da doch letztendlich das Fondsmanagement die Beteiligungsentscheidungen trifft. Man kann aber noch einen Schritt weitergehen und sich mit seinem Kapital für einen sogenannten Dachfonds entscheiden. Dieser investiert seinerseits in mehrere Private Equity-Fonds – eventuell viele, eventuell weltweit. So kann es sein, dass die privaten Anleger unter Umständen an mehreren hundert Unternehmen beteiligt sind. Der Zugang zu Private Equity über solche Dachfonds bietet den Vorteil deutlich reduzierter Mindestinvestitionsbeträge und darüber hinaus durch die Zwischenschaltung einer weiteren Station, wiederum vermindertes Risiko – bei allerdings geringen Renditen. Eine weitere Alternative sind börsennotierte Beteiligungsgesellschaften, die häufig noch höhere Renditen versprechen und deren Zahl in letzter Zeit deutlich gewachsen ist. Durch dieses stetig wachsende Angebot an Private Equity-Realisierungen wird die Anlageform auch nach der Finanzkrise wieder zunehmend attraktiver. Zertifikate oder Indexfonds bieten mittlerweile einfache Handelbarkeit, flexible Wahl der Laufzeit sowie niedrige Mindestinvestitionen. Der private Anleger wählt also einen oder mehrere Private Equity-Fonds (oder

92 _______________________ CHANCEN UND RISIKEN VON PRIVATE EQUITY-FINANZIERUNGEN einen oder mehrere Dachfonds) aus, wobei das Management dann die weiteren Anlageentscheidungen trifft. Den Aufwand hierfür lässt sich das Fondsmanagement in der Regel mit einer jährlichen Gebühr vergüten. Alternativ ist auch häufig zu Beginn ein Ausgabeaufschlag auf den Kaufpreis des Fonds zu zahlen. Die gerade beschriebenen Vorteile, nicht zuletzt aber auch die in der Regel deutlich höheren Renditen (im Vergleich zu anderen Investitionsmöglichkeiten, in den 1990er Jahren bei durchschnittlich 16,5 %, mittlerweile bei etwa 10 %) machten Private Equity zu Beginn des Jahrtausends schnell attraktiv, und vor der Wirtschafts- und Finanzkrise wurde im Prinzip von allen Experten ein solides Wachstum des Private Equity-Marktes prognostiziert. Die New-Economy-Blase war Vergangenheit, und temporäre außerbörsliche Eigenkapitalbeteiligungen schienen aussichtsreich. Bekannter Weise bewahrheitete sich dies dann auch und gipfelte in den unglaublichen Private Equity-Erfolgen der Jahre 2007 und 2008. Gerade der deutsche Private Equity-Markt wuchs: Im Laufe der letzten zehn Jahre – nur durch die Finanzkrise unterbrochen – hat sich die Attraktivität Deutschlands für Private Equity-Fonds aus dem Ausland stetig erhöht. Der Private Equity Trend Report 2007140 berichtete im Jahre 2007, dass zwei Drittel aller im Ausland angesiedelten Fondsmanagements in Deutschland investierten. Das alles machte Private Equity für den Privatanleger interessant, und nun, nach der überstandenen Finanzkrise, scheint dieses Interesse neu geweckt, wobei sich die privaten Anleger aber tatsächlich sensibilisiert zeigen. Doch der Trend geht aufwärts, und die hier und da noch vorhandene leichte Zurückhaltung gegenüber Private Equity-Investitionen nimmt stetig ab. 4.2.2 Risiken der Anleger Jedem Privatanleger im Private Equity-Segment sollte bewusst sein, dass es sich bei Private Equity und Venture Capital in jedem Fall um ein Wagnis mit hohem spekulativen Charakter handelt. Insofern sollte hier selbstverständlich nur frei verfügbares Kapital eingesetzt werden, denn gleichgültig, wie gut man die Marktsituation einschätzen kann: Eine Garantie auf einen (hohen) Gewinn, also auf eine hohe Rendite, gibt es nicht. Im Hinblick auf den somit durchaus möglichen Verlust sollte jedes Mal das zugehörige Risiko auf die bestmögliche Weise geprüft werden.

140 PricewaterhouseCoopers (Hrsg.): Private Equity Trend Report 2007 – Outlook and criteria for international investment in Germany, 2007

CHANCEN UND RISIKEN VON PRIVATE EQUITY-FINANZIERUNGEN ______________________ 93

Wie wird das Kapital nun idealerweise eingesetzt? Welche Risiken sind zu berücksichtigen? Im vorangehenden Abschnitt wurde bereits ein Aspekt deutlich, der von Anlegern bei Portfolioentscheidungen (egal welcher Art) berücksichtigt werden sollte, nämlich die Komponenten des Portfolios so zu wählen, dass die Korrelation möglichst gering ist. Welche Möglichkeiten hat nun der Privatanleger selbst das Risiko zu kontrollieren? Ihm ist die Berechnung eines individuellen risikominimalen Portfolios mit den Methoden des letzten Abschnitts zwar möglich, im Normalfall wird diese aber durch das Fondsmanagement getroffen. Der Anleger ist somit in der Regel den Anlageentscheidungen des Managements ausgeliefert: Es kann sogar sein, dass erst wenige oder noch gar keine Informationen über die eventuell am Fonds beteiligten Unternehmen gegeben werden können, sodass man „die Katze im Sack“ kaufen würde. Häufig ist in den Verträgen lediglich der Investitionsrahmen vorgegeben, während das genaue Unternehmensportfolio noch nicht feststeht. Man spricht hier vom „Blind-Pool-Risiko“ des Anlegers. Nicht zu vergessen ist auch das Insolvenzrisiko, das für das Fondsmanagement besteht: Es kann in Zahlungsschwierigkeiten oder -unfähigkeit geraten, wenn etwa zu viele liquide Mittel für die Deckung laufender Kosten erforderlich sind oder das Management wegen fehlerhafter Prognosen Zahlungsverpflichtungen eingegangen ist, die es nun nicht mehr erfüllen kann. Im Fall einer Insolvenz können an den Privatanleger seitens des Insolvenzverwalters Forderungen herangetragen werden wie etwa die Zahlung ausstehender Einlagen. Über den bloßen Verlust der Vermögensanlage hinaus drohen dem Anleger weitere Verluste, so etwa die persönliche Haftung gemäß § 172 Abs. 4 HGB bei Einlagenrückgewähr oder auch etwa die Rückforderung bereits ausgezahlter Gewinne. 4.2.3 Geldbeschaffung Entscheidet sich ein Anleger für eine Private Equity-Investition, so wird in der Regel noch vor der Portfolioanalyse ein anderer Gedanke stehen: Woher soll das zu investierende Geld kommen? Und wieso sollte man es in Private Equity und in keine andere Anlage stecken? Wie solche Fragen zu beantworten sind, sollen einige kleine Beispielrechnungen zeigen. Man rechnet hierfür der Einfachheit halber in den betrachteten Zeiträumen mit einer konstanten (durchschnittlichen) Rendite. Eine Möglichkeit besteht etwa im Rückkauf einer laufenden Lebensversicherung. Angenommen, eine fiktive Anlegerin habe eine Kapital-Lebens-

94 _______________________ CHANCEN UND RISIKEN VON PRIVATE EQUITY-FINANZIERUNGEN versicherung abgeschlossen, deren aktueller Rückkaufwert 50.000 Euro beträgt und die ihr in 30 Jahren (nominell) 500.000 Euro einbringen würde. Verkauft sie die Lebensversicherung und legt die 50.000 Euro zu einem Zins von, sagen wir, 5 % an, so kann sie aus dieser Anlage jährlich einen festen Betrag B entnehmen, um diesen in einen Private Equity-Fonds zu investieren. Was passiert etwa, wenn die Anlegerin das 30 Jahre lang tut. Der Betrag B kann als Rate einer über 30 Jahre laufenden vorschüssigen Rente mit dem Barwert 50.000 Euro berechnet werden, also: B=50.000∙

1,0530 ∙(1,05–1) 1,0530 –1 ∙1,05

=3.097,69

Es werde für den Private Equity-Fonds eine über die Zeit konstante Rendite von 10 % angenommen. Bei dem Kapital K30 , das auf diese Weise entsteht, handelt es sich dann (aufgrund der konstanten Werte) um den Endwert einer vorschüssigen Rente. Wiederum ist eine Berechnung mit einer der klassischen Rentenformeln möglich: Nach 30 Jahren ergibt sich ein Endwert von K30 =B∙ 1,1∙

1,130 –1 =560.506,16, 1,1–1

und somit hätte dieses Modell tatsächlich einen höheren Ertrag als das bloße Festhalten an der Lebensversicherung. Eine Alternative zum Lebensversicherungsmodell kann z. B. der Besitz eines Grundstücks mit großem aktuellen Wert sein. Beim Verkauf kann ein Teil des Erlöses – etwa 100.000 Euro – in einen Private Equity-Fonds investiert werden. Da die Anlegerin auf einen Schlag nun mehr Geld zur Verfügung hat als in dem Beispiel zuvor, wird sie vielleicht eine risikoärmere Art der Anlage bevorzugen, die entsprechend eine kleinere Rendite verspricht, z. B. 2 %. Will sie dies zehn Jahre lang tun, so kann sie den Betrag B=100.000∙

1,0210 ∙ 1,02–1 1,0210 –1 ∙1,02

=10.914,37

jährlich in den Private Equity-Fonds investieren. Analog zur Berechnung oben ergibt sich dann nach 10 Jahren ein Endwert von K10 =B∙ 1,1∙

1,110 –1 =191.341,56. 1,1–1

Diese schlichten Modellrechnungen stehen und fallen im Ergebnis natürlich damit, dass mit einer konstanten Rendite gerechnet wird – die nicht exakt

CHANCEN UND RISIKEN VON PRIVATE EQUITY-FINANZIERUNGEN ______________________ 95

bekannt ist, die aber, zusammen mit ihrer Volatilität aufgrund der zuvor beschriebenen Methoden abgeschätzt werden kann. Man kann anhand der eben angestellten Überlegungen das Zusammenspiel der Parameter auch ein wenig systematischer untersuchen. Offenbar spielen eine Rolle: die Rendite rPE des Private Equity-Fonds (deren Wert in unseren Beispielrechnungen gleich 10 % war), die Rendite r, die eine Anlage verspricht, aus der die Beträge für den Fonds entnommen werden, sowie die Laufzeit n. Bei solchen Fonds-Entscheidungen sind dann, vereinfacht gesagt, die zeitlichen Entwicklungen zweier Modelle gegenüberzustellen: Anlage des Kapitals K zu einer (erwarteten) Rendite r für einen gewissen Zeitraum und Investition eines festen Betrags in einen Private Equity-Fonds mit (erwarteter) Rendite rPE , wobei dieser Betrag als Rate einer (vorschüssigen) Rente mit Rendite r gewonnen wird. Betrachtungen, bei denen sich die erwähnten Parameter auch mit der Zeit ändern und gewissen Risikobedingungen unterworfen sind, führen dann schnell zu komplexeren Modellen, auf die in diesem Rahmen nicht eingegangen werden kann.

4.3

Die Rolle des Fondsmanagements

Das Fondsmanagement investiert das Geld der Privatanleger in die Unternehmen und übernimmt damit die wichtige und verantwortungsvolle Rolle eines Vermittlers zwischen diesen beiden Parteien. In diesem Abschnitt soll die Rolle des Managements etwas näher betrachtet werden. 4.3.1 Verantwortung des Managements Die Verantwortung, die das Management für die beteiligten Unternehmen und die Privatanleger trägt, ist groß. Dem Privatanleger nimmt das Management die Bewertung und Selektion der beteiligten Unternehmen – also die Portfolioanalyse – wie auch die Durchführung der Transaktionen ab. Auch wenn Private Equity eine Anlageform mit möglicherweise hohen Renditen ist, bleibt zu beachten, dass häufig mit einer Ausfallquote von bis zu 50 % zu rechnen ist, insbesondere bei Frühphasen-Finanzierungen (Venture Capital). Um diesen Risiken zu begegnen, sollte das Fondsmanagement bekanntlich Beteiligungen bei Unternehmen in den verschiedensten Lebensphasen, aus verschiedenen Branchen und Regionen, mit Marktsegmenten unterschiedlichster Risikostruktur auswählen. Außerdem sollte sich das Fondsmanagement im Interesse der Anleger hinreichend gegen Insolvenz und ähnliche Risiken absichern.

96 _______________________ CHANCEN UND RISIKEN VON PRIVATE EQUITY-FINANZIERUNGEN Aber auch für die ausgewählten Unternehmen ist das Fondsmanagement eine wichtige Instanz, dadurch dass es die Unternehmen finanziert und laufend betreut. Nicht abstrakte Aktien sind hier der Gegenstand der Investition, sondern das Management übernimmt durch seine Direktinvestition in das Unternehmen konkret äußerst verantwortungsvolle Aufgaben. Damit einhergeht, dass das Management einen unmittelbaren Einfluss auf die Führung der beteiligten Unternehmen hat. Je nach Investitionszeitpunkt (Venture Capital in der Frühphase oder spätere Investitionen) ist das Ziel also immer eine Wertsteigerung – durch Zuwachs der Eigenkapitalrendite oder des Unternehmenswertes. Die beteiligten Unternehmen sollen sich von den Anfängen hin bis zum später erhofften Exit (Börsengang oder Verkauf an andere Investoren) erfolgreich entwickeln. Dafür zeichnet das Management verantwortlich. Sofern die Geschäftsidee eines oder mehrerer beteiligter Unternehmen scheitert, sobald ein wesentliches Entwicklungsvorhaben misslingt, sobald die Geschäftsleitung eines Unternehmens schlecht wirtschaftet, kann das vom Management eingesetzte Kapital teilweise oder vollständig verloren sein. Es gibt viele Gefahren im Rahmen von Private Equity-Investitionen, sei es auf dem Feld der gewerblichen Schutzrechte, sei es die Unvorhersagbarkeit des Marktes, seien es konkrete Mängel bei den hergestellten Produkten, die erst im Gebrauch offen gelegt werden. Misslingen im Portfolio des Fondsmanagements mehrere Beteiligungen derart, so besteht die Gefahr, dass mit dem Gesellschaftskapital überhaupt keine Renditen erzielt werden oder das Kapital sogar ganz oder zumindest teilweise aufgezehrt wird. 4.3.2 Nachhaltigkeit Das Fondsmanagement ist aus den erwähnten Gründen erheblich am Erfolg – und zwar am nachhaltigen Erfolg – der beteiligten Unternehmen interessiert und kann zur Erreichung dieses Ziels außer dem investierten Kapital noch weitere Unterstützung in die Unternehmen einbringen: so etwa die unerlässlichen Vorteile durch Beziehungen und Netzwerke wie auch technisch-fachliches Knowhow. Es ist nicht zu pathetisch ausgedrückt, wenn man sagt, das Management und die beteiligten Unternehmen sollten eine stabile und verlässliche Partnerschaft eingehen. Schließlich wirken beide auf dasselbe Ziel hin – die Erwirtschaftung gesteigerter Renditen. Deutschland ist wie bereits erwähnt auf dem Weg, sich zu einem der wichtigsten Private Equity-Investitionsstandorte zu entwickeln. Viele Private Equity-Gesellschaften sehen durchaus mit Optimismus in die Zukunft. Warum diese Aufbruchsstimmung? Die deutsche Wirtschaft, die man in den Jahren der Krise kaum mit Wachstum in Verbindung brachte, bietet nun –

CHANCEN UND RISIKEN VON PRIVATE EQUITY-FINANZIERUNGEN ______________________ 97

auch und gerade für Private Equity – hervorragende Möglichkeiten. Die Unternehmen wollen wachsen, wollen investieren, wollen sich restrukturieren. Die Nachfrage nach Beteiligungskapital wird bleiben und sich aller Voraussicht nach weiter steigern. Natürlich hängt all dies von vielen Faktoren ab, so etwa von der schwer zu prognostizierenden Zinsentwicklung. Nachhaltiges Wirtschaften des Fondsmanagements kann und sollte sich auch in der Beschäftigungspolitik zeigen. Als (Mit-)Eigentümer der Unternehmen spielt das Fondsmanagement eine nicht unwesentliche Rolle bei Besetzungsentscheidungen in Aufsichtsräten oder vergleichbaren Gremien. Ein nachhaltiger Erfolg des Unternehmens setzt eine gute und fruchtbare Zusammenarbeit aller Parteien voraus. Dazu gehört die Weiterbeschäftigung und Wertschätzung der erfahrenen Mitarbeiter ebenso wie die eventuelle Einstellung neuer qualifizierter Kräfte. Dies alles sichert die Wettbewerbsfähigkeit und übrigens, nicht zuletzt, damit auch ein nachhaltiges Steueraufkommen.

4.4

Sicht der beteiligten Unternehmen

Was macht Private Equity nun für die beteiligten Unternehmen so interessant? Unabhängig davon, welche Entwicklungsstufe ein Unternehmen erreicht hat – ob es ganz am Anfang, vielleicht noch vor der eigentlichen Gründung und nur mit einer innovativen Idee und dem ersten Entwurf eines Business-Plans dasteht, oder ob es sich um ein bereits erfolgreich agierendes Unternehmen handelt. Das Problem der Finanzierung (ob Neugründung oder Erweiterung) hat zentrale Bedeutung. Klassische Geldgeber sind (gerade bei hohen Investitionen) vorsichtig und treffen ihre Entscheidungen nur nach dem realen Bestand, nicht nach Ideen, deren Umsetzbarkeit nicht garantiert werden kann. 4.4.1 Chancen der beteiligten Unternehmen Private Equity ist eine interessante Möglichkeit für Unternehmen, und zwar eine Möglichkeit, die je nach Entwicklungsstand verschiedenste Bedürfnisse abdecken kann. Gerade der Mittelstand verfügt in den seltensten Fällen über hinreichend viel Eigenkapital und die Beschaffung von Fremdkapital ist schwierig. Nicht immer gelingt die Finanzierung durch klassische Bankkredite. In der Frühphase wird, gerade etwa bei Hochtechnologie-Unternehmen, Kapital für die Marktzulassung oder Markteinführung benötigt. Die Unternehmen wünschen sich eine rasche Markteinführung und ggfs. auch schnelle Patentanmeldung. Mit Private Equity – so wird es häufig aus-

98 _______________________ CHANCEN UND RISIKEN VON PRIVATE EQUITY-FINANZIERUNGEN gedrückt – wird zudem „intelligentes Kapital“ zur Verfügung gestellt, das häufig mit dem Fachwissen der Investoren (des Managements) einhergeht und somit deutlich attraktiver als bloßes Fremdkapital ist. Es gibt noch einen anderen Aspekt: In den Heimatländern des Private Equity ist die Marktsituation häufig schon schwierig geworden, was Investoren von dort nach Deutschland trieb und treibt, wo Unternehmen mit ihren hochwertigen Produkten, ihren qualifizierten Mitarbeitern und eben dem umfassenden Knowhow deutliche Wertsteigerungen erzielen können. Gerade Geschäftsfelder, die für große, im Umbruch befindliche Konzerne weniger interessant sind und vielleicht sogar abgestoßen werden, bieten Chancen für Private Equity-Investitionen. Besonders der Mittelstand könnte profitieren, und er hat dies durch Eintritte in neue Geschäftsfelder, Markterschließungen oder Sicherung des Unternehmensbestandes bei fehlendem Unternehmensnachfolger in den letzten Jahren schon getan. Aber auch große Unternehmen (etwa Nordsee oder MTU) sind gute Beispiele für erfolgreiche Private Equity-Finanzierungen. Nennenswert sind die positiven Beschäftigungseffekte für ein Unternehmen, wenn ein Private Equity-Investor einsteigt: Es werden bei den beteiligten Unternehmen Arbeitsplätze gesichert (in der Regel bleiben die Arbeitsverträge bestehen, und die ins Auge gefasste Wertsteigerung setzt natürlich die Unterstützung der erfahrenen Mitarbeiter voraus), häufig aber auch neue Arbeitsplätze geschaffen (durch Einstellung neuer, qualifizierter Mitarbeiter, die die Entwicklungschancen des Unternehmens erhöhen). Die Motivation der alten und neuen Mitarbeiter sollte daher für das Unternehmen ganz oben angesiedelt sein. Die Erfahrung hat gezeigt, dass die meisten durch Private Equity finanzierten Unternehmen tatsächlich neue Mitarbeiter einstellen, für die sich überdurchschnittliche Entwicklungschancen bieten. Als wichtiger Erfolgsfaktor eines Unternehmens ist die Motivation der Mitarbeiter daher das oberste Gebot bei strategischen Neuausrichtungen durch das Unternehmensmanagement: Gerade in dieser Unternehmensphase werden Arbeitnehmer stets ein offenes Ohr für ihre Ideen finden und die Offenheit und Informationen einfordern können, die sie für eine vertrauensvolle Zusammenarbeit benötigen. 4.4.2 Risiken der beteiligten Unternehmen Auch die beteiligten Unternehmen gehen Risiken ein: Sicher ist Private Equity häufig eine gute – wenn nicht die einzige – Möglichkeit für ein solches Unternehmen, die Mittel zu erhalten, die vielleicht den entscheidenden Impuls ermöglichen. Nichts jedoch garantiert einem aufstrebenden Unternehmen mit einer vielversprechenden Geschäftsidee den Erfolg durch

CHANCEN UND RISIKEN VON PRIVATE EQUITY-FINANZIERUNGEN ______________________ 99

die bloße Beteiligung eines Private Equity-Managements an der Geschäftsleitung. Hier sind große Sensibilität und guter Sachverstand gefragt. Im schlimmsten Fall ist sogar denkbar, dass das Fondsmanagement eher kontraproduktiv wirkt, weil es sich als doch nicht fachkundig genug für das Geschäftsfeld des Unternehmens herausstellt. Von dieser Seite aus betrachtet ist es also nicht nur das Fondsmanagement, das möglichst geeignete Beteiligungsunternehmen sucht, sondern ein Unternehmen muss auch ein Management finden, das für seine Zwecke geeignet ist. Hier könnte übrigens wiederum gelten: Steigerung der Erfolgsmöglichkeiten durch Diversifikation – die Beteiligung an mehreren Fonds mit verschiedenen Managements könnte die Chancen des Unternehmens erhöhen, sofern diese sich in der Geschäftsführung nicht gegenseitig hemmen.

4.5

Blick auf die Praxis

4.5.1 Kritische Betrachtung Chancen und Risiken bei Private Equity-Investitionen sind ein weites Feld. Die Schwierigkeit liegt dabei nicht in der mathematischen Beschreibung. Das Hauptproblem besteht vielmehr darin, sich für „die richtigen Kennzahlen“ zu entscheiden. Eine entscheidende Größe – und, wenn man ehrlich ist, die einzig vernünftige – ist die (erwartete) Rendite mit ihrer Schwankung, der Volatilität. Im Abschnitt über Portfolio-Analyse wurde die erwartete Rendite aus gemessenen historischen Daten „abgeschätzt“. In der Praxis aber wird ihre Ausprägung noch von weiteren Faktoren abhängen, so etwa vom Verlauf des Leitzinses. Mit welcher Rendite ist aber nun optimaler Weise zu rechnen? Hier wird häufig Vieles verzerrt. Bekannt ist etwa der Effekt, dass ein hoher Anteil an Fremdkapital vermeintlich hohe Renditen impliziert: Angenommen, das Fondsmanagement beschließt einen Unternehmenskauf und finanziert den Kaufpreis von 50 Millionen Euro mit 30 Millionen Euro Fremdkapital und 20 Millionen Euro Eigenkapital. Wird das besagte Unternehmen zu einem späteren Zeitpunkt für 55 Millionen Euro wieder verkauft, so bedeutet dies für das Gesamtinvestment eine Rendite von 10 %. Bezieht man sich hingegen nur auf das eingesetzte Eigenkapital, so erhält man eine Rendite von 25 %, die sogar effektiv noch größer werden kann, falls mehr Fremdkapital bei Verkauf eingesetzt wird. Man sieht, es ist an dieser Stelle äußerste Vorsicht geboten, von welcher Rendite die Rede ist. Ein kompetenter und seriöser Finanzdienstleister wird selbstverständlich

100 ______________________ CHANCEN UND RISIKEN VON PRIVATE EQUITY-FINANZIERUNGEN transparent vorgehen und die Investoren über diesen „Leverage-Effekt“ (dass mit dem Fremdkapitalanteil die Rendite steigt) informieren. Auch von anderen Indizes wird häufig behauptet, sie seien relevant. Der Private Equity-Investor wird in vielen Fondsprospekten etwa auf die Kürzel DPI oder RVPI stoßen. Das erste bezeichnet das Verhältnis von ausgeschüttetem zu investiertem Kapital (Distribution to Paid-In). Das zweite das Verhältnis von im Fonds verbleibendem zu investiertem Kapital (Residual Value to Paid-In). Die Summe der beiden wird häufig als „theoretischer Gewinn des Investors“ interpretiert und erhält den Namen: TVPI (Total Value to Paid-In). Dieser Begriffsüberfrachtung sollte man kritisch begegnen. Wenigstens einer der drei ist ohnehin redundant und ihre Aussagekraft, zumindest außerhalb eines festen Rahmens (Laufzeit, ökonomische Situation etc.), mehr als schwach. Welche Modelle gibt es nun? Es sind zahlreiche Faktoren, die die Entwicklung eines Startkapitals unter einer Private Equity-Investition fördern oder hemmen können. Je mehr potenzielle Risiken berücksichtigt werden und je mehr man von einer deskriptiven zu einer analytischen Position übergeht, umso komplexer werden die Modelle. Häufig teilt man die Risiken auf in die sogenannten systematischen Risiken (Währungsverluste oder, allgemeiner, Krisen politischer oder gesellschaftlicher Art – wie im Extremfall Unruhen oder Kriege) und die unsystematischen Risiken (Führungsschwäche im Management oder auf Inkompetenz beruhende Fehleinschätzungen). Ein Modell auch nur ansatzweise zu beschreiben, das alle oder viele dieser Risiken mit berücksichtigt, würde den Rahmen dieses Buches bei weitem sprengen. 4.5.2 Ausblick Wie sieht die Zukunft von Private Equity aus? Vor dem Hintergrund der Finanz- und Wirtschaftskrise waren – bedingt durch die geringe Verfügbarkeit von Fremdkapital – Private Equity-Transaktionen auf ein Minimum zurückgegangen. Bei ihrem derzeitigen Comeback (man kann, vorsichtig, so davon reden) kann in jedem Fall davon ausgegangen werden, dass sich das Verhältnis von Fremd- zu Eigenfinanzierung ändern wird: Waren vor der Krise Kaufpreise häufig mit bis zu 70 % Fremdkapital finanziert, so werden sich Eigen- und Fremdkapitalanteile wohl nun eher angleichen: Kredite werden nicht mehr so leicht vergeben.

CHANCEN UND RISIKEN VON PRIVATE EQUITY-FINANZIERUNGEN _____________________ 101

Tatsächlich hat sich der europäische Markt mittlerweile spürbar erholt. Laut einer Studie von Ernst und Young141 legten Unternehmen, die von Private Equity-Gesellschaften finanziert wurden, wieder deutlich stärker zu als börsennotierte. So steigerten sich etwa die Umsätze um jährlich ca. 15 % gegenüber einem Umsatzplus von 11 % bei börsennotierten Unternehmen. Wie der BVK in seinem Jahresbericht 2010142 deutlich macht, hat sich die Investitionslage nach dem Einbruch im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise mittlerweile deutlich erholt: „So erreichten die Private EquityInvestitionen in Deutschland (Marktstatistik) 4.441 Millionen Euro, was einem Plus von 59 % gegenüber dem Vorjahr entspricht.“ In Abbildung 32 wird dies (wie auch die Hochs 2007 und 2008 sowie der Einbruch durch die Finanzkrise) deutlich. Die Entwicklung des Private Equity-Marktes in Deutschland scheint sich damit deutlich stabilisiert zu haben – und macht auch Hoffnung auf weitere, nachhaltige Steigerung des Investitionsniveaus. Die Rekordergebnisse von 2007 und 2008 werden dennoch so schnell wohl nicht wiederholt werden können.

Abbildung 32: Entwicklung der Private Equity-Investitionen in Deutschland in Millionen Euro seit 2001

141 Ernst & Young GmbH: Private Equity – Activities in Germany at a glance 142 Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK): Jahresbericht 2010

ENTWICKLUNGSLINIEN NEUER FINANZIERUNGSFORMEN _____________________________ 103

5.

Entwicklungslinien neuer Finanzierungsformen

5.1

USA

5.1.1 Geschichtlicher Überblick In der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts siedelten sich immer mehr Venture Capital-Gesellschaften in den USA mit Vorliebe rund um etablierte Wissenschaftszentren an, so etwa in der Nähe renommierter Universitäten: Harvard, Stanford, Santa Clara, San Jose State oder auch das Massachusetts Institute of Technology (MIT) sind hier zu nennen. Das Santa Clara Valley in Kalifornien erlangte unter dem Namen Silicon Valley Berühmtheit. Als Geburtsort gilt (in einiger Verklärung) die Garage der beiden Hewlett Packard (HP)-Gründer William Hewlett und David Packard in Palo Alto, die das Unternehmen als Hersteller wissenschaftlicher Instrumente bereits 1939 gegründet hatten. Mittlerweile hat das Silicon Valley die höchste Venture Capital-Konzentration in den USA erlangt143 und ist damit zum Inbegriff nicht nur für Hochtechnologie, sondern auch für Venture Capital geworden. Weitere berühmte „Garagen-Geburten“ folgten: So wurde etwa im Jahr 1976 die Firma Apple von Steve Jobs und Steve Wozniak in einer Garage gegründet. Der Verkaufserlös eines VWs und eines Taschenrechners stellte das Startkapital für das junge Unternehmen, das aber natürlich bei weitem nicht für die Entwicklung des Apple 1 ausreichte. Eine erste größere Finanzierung übernahm Armas C. Markkula mit 92.000 US-Dollar aus seinem Privatvermögen. Es folgten weitere etwa durch Venrock Associates (Rockefeller) und weitere bekannte Namen aus dem Private Equity-Umfeld in Silicon Valley. Das Stammkapital wurde auf 505.600 US-Dollar aufgestockt und die Kapitalgeber hielten Einzug in die Aufsichtsgremien. Ein Kapitalgeber übernahm in den Anfangsjahren eine Beteiligung mit 1,5 Millionen USDollar, die zum Börsenjahr 1978 bereits mit 100 Millionen US-Dollar bewertet wurde.144 Eine weitere Erfolgsgeschichte liefert die Compaq Computer Corporation (Compaq: Abkürzung für Compability and Quality), die im Februar 1982 von Rod Canion, Jim Harris und Bill Murto gegründet wurde. Alle drei als Senior-Manager Beschäftigte verließen Texas Instruments, um mit jeweils 1.000 US-Dollar Eigenkapitalinvestition ihr eigenes Unternehmen zu grün143 Vgl. Jesch, Th. A.: Private Equity Beteiligungen. Wirtschaftliche, rechtliche und steuerliche Rahmenbedingungen aus Investorensicht, S. 37 144 Vgl. Jesch, Th. A.: Private Equity Beteiligungen. Wirtschaftliche, rechtliche und steuerliche Rahmenbedingungen aus Investorensicht, S. 40

104 _____________________________ ENTWICKLUNGSLINIEN NEUER FINANZIERUNGSFORMEN den. Das erste Produkt des neuen Unternehmens war eine tragbare Ausgabe des IBM-PCs. Mit ihrer Idee konnten sie Ben Rosen, Präsident der SevinRosen Partners, einer High-Tech-Venture Capital-Firma, begeistern. Mit Rosens Kapitalbeteiligung konnte Compaq 1983 mit dem IPO im NASDAQ 67 Million US-Dollar erzielen.145 Im Januar 1995 war Compaq Weltmarktführer im PC-Bereich und kaufte 1997 Tandem-Computers. 2002 fusionierte Compaq mit Hewlett-Packard. Über 7.000 Software- und Elektronikfirmen sowie Tausende von Firmenneugründungen sind inzwischen im Silicon Valley angesiedelt. Während des IT-Gründerbooms Ende der 1990er Jahre wurden im Silicon Valley fast jede Woche beinahe 20 neue Firmen gegründet und durchschnittlich alle fünf Tage ging eine Firma aus dem Valley an die Börse. Allein im Jahre 1997 entstanden dort mehr als 900 Firmen. Einige Firmen waren so erfolgreich, dass der Wert ihrer Aktien während dieser Zeit um das 200-fache anstieg.146 Diese Entwicklungen wurden zwar mit dem wirtschaftlichen Einbruch der New Economy Ende 2000 und wegen der Ereignisse rund um den 11. September 2001147 unterbrochen, dennoch gilt Silicon Valley weiterhin als Keimzelle für Innovationen. Bereits 1946 dürfte durch Georges Doriot (Professor an der Harvard Universität) und Ralph E. Flanders (Präsident der Federal Reserve Bank) die erste Venture Capital-Gesellschaft gegründet worden sein, die American Research and Development Corp. 148 In den 1960er Jahren förderte sogar der amerikanische Staat die Investitionen in Private Equity durch besondere Darlehen und steuerliche Vorteile für die sogenannten Small Business Investment Companies. Diese Sonderform des Private Equity spielt allerdings heutzutage kaum mehr eine Rolle. Ein weiterer Pionier der Venture Capital-Finanzierungen in den USA war Anfang der siebziger Jahre Thomas J. Perkins, der eine der ersten, größten und erfolgreichsten Venture Capital-Gesellschaften in den USA gründete. Zu einigen seiner erfolgreichsten Investitionen zählen Tandem Computers und Gentech. Im Jahre 1975 investierte er in Tandem 1,45 Millionen USDollar, deren Wert sich 10 Jahre später auf das 114-fache gesteigert hatte:

145 Vgl. Hewlett Packard, www8.hp. com 146 Vgl. Malek, M.: Vortrag am 9.12.98 147 In den Morgenstunden des 11. September 2001 wurden die USA Opfer des verheerendsten Terroranschlags der Geschichte. Entführte Verkehrsflugzeuge rammten das World Trade Center in New York und zerstörten die beiden Hochhaustürme dabei vollständig. Bei der Terrorattacke kamen allein im World Trade Center etwa 3 000 Menschen ums Leben. Vgl. Microsoft ® Encarta ® Enzyklopädie 2005 © 148 Vgl. Informationsmanagement Agentur jung & nett, www.diegruender.at

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166 Millionen US-Dollar. Bei Gentech Inc. betrug die Wertsteigerung innerhalb von 10 Jahren sogar das 800-fache.149 5.1.2 Aktuelle Situation Die USA sind, das kann man ohne Einschränkung sagen, im Bereich des Venture Capital unangefochtene Vorreiter. Um noch einmal auf das Silicon Valley zurückzukommen, wo heute mehr als ein Drittel des gesamten Risikokapitals der USA konzentriert ist:150 Dort wurden im Jahr 1998 3,3 Milliarden US-Dollar an Venture Capital investiert, während es in der gesamten BRD nur 1,9 Milliarden US-Dollar waren.151 Einzigartig für Silicon Valley ist der Bereich „Economy Two“ mit dem Ziel, die Entstehung neuer Firmen zu unterstützen und zu erleichtern: „Economy Two“ bietet spezielle Dienstleistungen für Startups, vereinfacht damit die Schaffung neuer TechnologieFirmen und beschleunigt ihr frühes Wachstum. Institutionelle Anleger (Pensionsfonds, Versicherungen) in den USA haben im Durchschnitt derzeit zwischen 5 % und 10 %, in Einzelfällen sogar bei bis zu 40 % in Private Equity- bzw. Venture Capital-Fonds investiert. Im Gegensatz dazu liegen die deutschen institutionellen Anleger (wie Pensionskassen oder Versicherungen) bei weniger als 1 %.152 Ende 1999 waren nach einer Schätzung von Venture Economics 72 % (401,8 Mrd. US-Dollar) der weltweit in Private Equity investierten Gelder (558 Mrd. US-Dollar) in den USA platziert. Die Venture Capital-Investitionen wirken sich auch auf den Arbeitsmarkt aus: In den Jahren 1970 bis 1993 gingen nach Auskunft der Small Business Administration etwa zwei Drittel aller Arbeitsplätze in den USA auf Neugründungen zurück, bei denen insgesamt 20 Millionen neue Arbeitsplätze geschaffen wurden. Der Erfolg amerikanischer Venture Capital-Finanzierungen liegt nicht zuletzt an dem für die nordamerikanische Gesellschaft typischen Pioniergeist und der staatlichen Unterstützung dieser Geisteshaltung. Investitionen mit hohem Innovationspotenzial – und daher auch großen Renditechancen – werden intensiv von etablierten Wirtschaftsgrößen gefördert. Die enge Verbindung zwischen Wissenschaft und Industrie fördert das Innovationsklima

149 Vgl. Weitnauer, W.: Handbuch Venture Capital, S. 16 150 Das waren, selbst nach dem Zusammenbruch der New Economy, im 3. Quartal 2000, immerhin noch 6,95 Milliarden US-Dollar und damit fünfmal so viel wie zwei Jahre zuvor. 151 Vgl. Jesch, Th. A.: Private Equity Beteiligungen. Wirtschaftliche, rechtliche und steuerliche Rahmenbedingungen aus Investorensicht, S. 40 152 Vgl. Jesch, Th. A.: Private Equity Beteiligungen. Wirtschaftliche, rechtliche und steuerliche Rahmenbedingungen aus Investorensicht, S. 35

106 _____________________________ ENTWICKLUNGSLINIEN NEUER FINANZIERUNGSFORMEN und führt die erfolgsträchtigsten Neuentwicklungen durch Einsatz von Wagniskapital zum wirtschaftlichen Erfolg. Nicht ohne Grund ist das Gebiet um Silicon Valley mit den dort ansässigen Universitäten die Region mit der höchsten Anzahl an Venture Capital-Gesellschaften. Dies zeigt auch, dass Venture Capital bevorzugt in zukünftige Wachstumsmärkte investiert wird, beispielsweise Informationstechnologie, Biotechnologie, Onkologie, Querschnittstechnologien wie Nanotechnologie, Optoelektronik. Einige der erfolgreichsten Unternehmen der heutigen Zeit wurden mit Hilfe von Venture Capital-Investoren gegründet: Microsoft ist der Marktführer bei elektronischen Betriebssystemen und hatte im Juli 2011 in diesem Segment einen Marktanteil von ca. 88 % weltweit.153 Im August 2011 überholte Apple kurzfristig Exxon Mobil als Unternehmen mit der höchsten Börsenkapitalisierung.154 Ein weiteres Beispiel: Tesla Motorsap ist ein Vorreiter bei der Entwicklung und dem Bau von Elektrofahrzeugen155. Das Knowhow von Tesla Motorsap ist auch bei etablierten Automobilbauern, wie dem Tesla Anteilseigner Daimler, gefragt. Die Liste lässt sich beliebig fortsetzen: Google, Amazon, FedEx, Facebook, Twitter,… . Weitere Erfolgsbeispiele gibt es im Bereich der Umwelt- und Materialtechnik sowie dem Gesundheitsbereich.

5.2

Europa/Deutschland

5.2.1 Aktuelle Situation Ein besonders in Deutschland prominentes und in der Öffentlichkeit stark diskutiertes Beispiel einer Private Equity-Investition ist der Kauf des Armaturenherstellers Grohe durch die US-Beteiligungsgesellschaft Texas Pacific Group (TPG). Die Transaktion war einer der Auslöser für die „Heuschreckendiskussion“ in Deutschland, im Rahmen derer Private Equity-Gesellschaften als „Schreckgespenster“ der Finanzbranche stigmatisiert wurden. Zum damaligen Zeitpunkt (2004) kämpfte der Sanitärhersteller mit wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, wie z. B. zunehmendem Konkurrenzdruck aus Asien, steigenden Rohstoffpreisen und ungünstigen innerbetrieblichen Kostenrelationen, die das Überleben des Unternehmens in Frage stellten. Ziel des Investors war es, das Unternehmen zu verschlanken, Abläufe effizienter zu gestalten und die Kostenstruktur zu optimieren. Mittlerweile ist Grohe mit Hilfe von TPG zu einem Global Player geworden, wel153 Vgl. RealTimeStats, 2011 154 Vgl. Frankfurter Allgemeine Online: www.faz.net (Apple überholt Exxon) 155 Vgl. Tesla Motors, www.teslamotors.com

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cher 2007 erstmals über eine Milliarde Euro Umsatz erzielte. Das Unternehmen ist heute der größte Arbeitgeber in der deutschen Sanitärindustrie, in 100 Ländern vertreten und verfügt über 23 eigene Vertriebsgesellschaften.156 Im Jahr 2008 landete Deutschland bei der Benchmark-Studie der European Venture Capital and Private Equity Association (EVCA), die die steuerlichen und rechtlichen Rahmenbedingungen für Beteiligungskapital und das Unternehmertum vergleicht, von den 27 europäischen Ländern nur auf Platz 22. Viele Länder haben in den letzten Jahren auf diesem Gebiet Fortschritte gemacht und einige Verbesserungen vollzogen, was dazu führte, dass Deutschland in der Rangliste weiter abrutschte. Beim Innovationsindikator im Jahr 2009 des Deutschen Instituts für Wirtschaftsforschung (DIW) Berlin lag Deutschland auf Rang 9 von 17 untersuchten Ländern157. Vor allem bei der Beurteilung des Zugangs zu Krediten und Beteiligungskapital rutscht Deutschland immer weiter ab. Deutschlands Stärken liegen in der internationalen Wettbewerbsfähigkeit, die durch den nationalen Wettbewerbsdruck und heimischen Konkurrenzkampf gefördert wird. Durch Kooperationen mit Kunden, Zulieferern und Wissenschaftseinrichtungen wird die Forschung vorangetrieben, um innovative Ideen zu entwickeln. Dem gegenüber stehen einige Herausforderungen, denen Deutschland begegnen muss, um den Anschluss an die Spitzengruppe nicht zu verlieren. Bemängelt wird das Bildungssystem, das zu einem weiteren Fachkräftemangel führen wird. Des Weiteren wird die starke gesetzliche Regulierung als negativ betrachtet. Aber auch bei weichen Faktoren, wie dem gesellschaftlichen Innovationsklima, schneidet Deutschland nicht gut ab, da die Deutschen als zu risikoscheu und skeptisch gegenüber Innovationen eingeschätzt werden. 158 Ein weniger bekanntes, aber erfolgversprechendes Beispiel für ein HighTech-Unternehmen aus Deutschland, welches von Venture Capital profitiert, ist eine Ausgründung aus der technischen Universität München: AMSilk. Das Unternehmen hat ein Verfahren entwickelt, welches erlaubt, künstliche Spinnenseide (Performance Proteine) in einem großtechnischen Maßstab zu produzieren. Die herausragenden Materialeigenschaften lassen vielfältige Einsatzfelder, insbesondere in der Medizintechnik, zu.159

156 157 158 159

Vgl. Bundesverband Deutscher Kapitalgesellschaften (BVK), www.wir-investieren.de Vgl. Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung: Innovationsindikator 2009 Vgl. Vgl. Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung: Innovationsindikator 2009 Vgl. AMSilk, www.amsilk.de

108 _____________________________ ENTWICKLUNGSLINIEN NEUER FINANZIERUNGSFORMEN 5.2.2 Ausblick Trotz momentan grundsätzlich erfreulicher Entwicklungen, besteht für die deutsche Private Equity-Industrie eindeutiger Nachholbedarf im Vergleich zur europäischen Leistung, da die rechtlichen und politischen Rahmenbedingungen nicht dem internationalen Standard entsprechen. Aus der folgenden Abbildung wird deutlich, dass Großbritannien in Europa nach wie vor die Vorreiterrolle im Bereich der Private Equity-Finanzierungen übernimmt und den USA mit ihrer grundsätzlich sehr positiven Einstellung und großen Innovationskraft in Bezug auf Private Equity nachfolgt. Nicht nur für Deutschland, sondern auch für den Großteil der europäischen Staaten ergibt sich hieraus ein eindeutiger Handlungsbedarf. Dies umso mehr, wenn man die nachgewiesen positiven Auswirkungen auf die Volkswirtschaft betrachtet (siehe Kapitel 3).

Abbildung 33: Private Equity Investitionen im Vergleich zum BIP 160

Die Jahre 2008 und 2009 waren mit der Wirtschaftskrise schwere Jahre auch für den Private Equity-Bereich. In ganz Europa waren starke Einbußen zu verzeichnen. Für 2010 sah diese Entwicklung wieder besser aus: Das Fundraising verzeichnete eine Steigerung um knapp 13 % von 17,8 Mrd. Euro auf 20,0 Mrd. Euro, die Investitionen der europäischen Beteiligungsgesellschaften legten sogar kräftig, von 24,0 Mrd. Euro im Jahr 2009 auf 42,6 Mrd. Euro, zu. Ein Anstieg des Exit-Volumens von 11,8 Mrd. Euro im Vorjahr auf 19,8 Mrd. Euro in 2010 zeigt ebenfalls eine deutliche Erholung des Marktes. 42,6 Mrd. Euro Gesamtinvestitionen europäischer Beteili-

160 Eigene Darstellung nach: Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK), www.wirinvestieren.de

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gungsgesellschaften in 2010 stellen eine Erhöhung des Volumens um gut 75 % im Vergleich zum Vorjahr dar (24,0 Mrd. Euro). Auch die Zahl der finanzierten Unternehmen verzeichnet einen leichten Anstieg um 3 % von 4.899 im Jahr 2009 auf 5.033. In Unternehmen mit Sitz in Europa wurden insgesamt 41,2 Mrd. Euro investiert, wovon 94 % von Beteiligungsgesellschaften mit Sitz in Europa stammen. Die folgende Tabelle stellt abschließend die Investitionen nach Ländern in Europa im Jahresvergleich 2009/2010 dar: Großbritannien, Frankreich, Deutschland, Spanien und Schweden sind die TOP 5 in Europa, wobei Großbritannien mit weitem Abstand an erster Stelle liegt. 161

Abbildung 34: Private Equity-Investitionen in Europa

161 Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) Special – Private Equity in Europa, August 2011

110 _____________________________ ENTWICKLUNGSLINIEN NEUER FINANZIERUNGSFORMEN Die Stimmung für Private Equity-Investitionen in Europa ist eindeutig positiv, jedoch grundsätzlich durch die Euro- und Finanzkrise getrübt. Weiterhin gelten Investitionsformen wie Private Equity-Finanzierungen als einer der Auslöser der Krise und werden noch immer skeptisch betrachtet, was ihrer Weiterentwicklung im Wege steht. Dennoch wäre es für eine nachhaltige Zukunftsorientierung volkswirtschaftlich sinnvoll, wenn mehr privates Eigenkapital in die Innovationskraft von jungen Unternehmen fließen würde.

GLOSSAR ________________________________________________________________ 111

Glossar Basiswert (Underlying) Wert (häufig auch Gegenstand eines Vertrags), der sich auf einen speziellen Termin und/oder andere Größen bezieht und somit als Bewertungsgrundlage für ein Geschäft dient. Von einem Basiswert aus kann die Entwicklung von Indizes oder Zeitreihen analysiert werden. Blind-Pool-Risiko Risiko des Anlegers hinsichtlich der Ungewissheit der Zusammensetzung der Portfoliounternehmen. Häufig ist in den Verträgen lediglich der Investitionsrahmen vorgegeben, während das genaue Unternehmensportfolio noch nicht feststeht. Business Angels Vermögende Privatpersonen, übersetzt "Geschäftsengel", die innovativen Gründern bzw. jungen, innovativen Unternehmen Kapital und unternehmerisches Know-how zur Verfügung stellen. Sie investieren dabei Teile ihres privaten Vermögens direkt und ohne die Hilfe eines Intermediärs in ein Unternehmen und erhalten im Gegenzug Unternehmensanteile. Buy out Übernahme durch Eigenkapital und Management. BVK Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften. Zu den Aufgaben zählen Förderung des Verständnisses für die Tätigkeit von Kapitalbeteiligungsgesellschaften in der Öffentlichkeit, Unterstützung der Mitgliedsgesellschaften bei der Darstellung ihrer Aufgaben, Förderung der Zusammenarbeit zwischen den verschiedenen Mitgliedern, Zusammenarbeit mit Institutionen und Verbänden auf nationaler und internationaler Ebene. Dachfonds Auch Funds-of-Funds genannt. Ein Fonds, der in andere Private EquityFonds investiert. Dafür reduziert sich das Risiko eines Totalverlustes für den Investor.162

162 Thomas A. Jesch, „Private Equity-Beteiligungen“, S. 205

112 ________________________________________________________________ GLOSSAR Derivat Größe, die an die Entwicklung eines oder mehrerer Indizes (sogenannter Basiswerte) gebunden ist und von diesen abgeleitet (deriviert) wird. Meist ist der Begriff heute gleichbedeutend mit Finanztermingeschäften. Direktinvestmentfonds Fonds mit einem Portfolio von 5 bis 10 Investments, die Mindestbeteiligungen auf Anlegerseite von 250.000 Euro voraussetzen und daher eher institutionelle Anleger ansprechen. Distribution to Paid-In Das Verhältnis von ausgeschüttetem zu investiertem Kapital in einem Fonds. Diversifikation Mischung zweier oder mehrerer Größen, hier meist Anteile an Anlagen. Diversifikationseffekt Der Effekt, dass bei Diversifikation zweier oder mehrerer Anlagen das resultierende Portfolio eine geringere Volatilität (also ein geringeres Risiko) haben kann als jede der einzelnen Anlagen für sich genommen. Due Dilligence Dient als Grundlage für die Investitionsentscheidung und ist eine Prüfung und Bewertung des Beteiligungsunternehmens, inkl. einer umfangreichen Markt- und Unternehmensanalyse. Early-Stage Frühphase (engl.: Early-Stage-Phase) im Lebenszyklus eines Unternehmens mit den Unterphasen Seed, Startup und First-Stage. EURIBOR/ LIBOR EURIBOR ist die Abkürzung für European Inter Bank Offerd Rate, LIBOR steht für London Inter Bank Offered Rate. Beide Bezeichnungen stehen für einen täglich ermittelten Zinssatz, zu dem sich Banken gegenseitig Geld leihen. Exit Ausstieg der Investoren aus einer Beteiligung durch den Verkauf von Aktienanteilen. Dadurch wird der Gewinn des Investments realisiert. Exitkanäle Möglichkeiten für den Ausstieg der Investoren. Es gibt folgende gängige Möglichkeiten: Going public (Börsengang), Verkauf an ein anderes Unter-

GLOSSAR ________________________________________________________________ 113

nehmen (Trade sale), Weiterverkauf an einen anderen Finanzinvestor (Secondary Sale), Rückkauf durch die Altgesellschafter (Buy-back). Fundraising Die Kapitalakquisition für einen Fonds bei Eigenkapitalinvestoren. Geschlossene Fonds Werden zur Finanzierung von definierten, in der Regel größeren Investitionsprojekte (beispielsweise eine oder mehrere Immobilien aufgelegt. Bei den geschlossenen Fonds kann in der Regel nur während eines bestimmten Zeitraums (Platzierungs- beziehungsweise Emissionszeitraum) investiert werden, danach wird der Fonds geschlossen. Der Fonds wird dann zu einem zu Beginn festgelegten Zeitpunkt wieder aufgelöst und die Anteile an die Inhaber ausgezahlt. Ein geschlossener Fonds ist ein Beteiligungsgeschäft, das heißt der Käufer wird Anteilseigner und Miteigentümer einer Gesellschaft. Dies kann erhebliche steuerliche Auswirkungen haben und birgt die entsprechenden Vorteile aber auch Risiken einer echten Beteiligung. Independent Fonds Fonds einer unabhängigen VC-Gesellschaft, die von keiner Finanz- oder Industriegruppe kontrolliert wird. Interferenz Überlagerung, in der Physik von Wellen, in der Mathematik wie auch der Risikoanalyse von Funktionsgraphen und damit von Anlageangeboten. IPO (Initial Public Offering) Amerikanischer Ausdruck für den Börsengang. Bei diesem ersten Börsengang (Erstemission) des Unternehmens (mit Publikumsöffnung) erhält eine breite Öffentlichkeit die Möglichkeit, durch den Kauf von Aktien in das Unternehmen zu investieren. Kovarianz Verallgemeinert den Begriff der Varianz auf zwei oder mehr Variablen: Maß für die Streuung von Datenpaaren oder allgemeiner Datentupeln, wobei neben den Streuungseigenanteilen jeder Variablen auch korrelierende Anteile einfließen. Kupon Der Kupon ist der Zinsschein (Zinskupon) oder der Dividendenschein eines Wertpapiers. Bei der Auszahlung der Zinsen oder der Dividende wird der Kupon abgetrennt und eingelöst.

114 ________________________________________________________________ GLOSSAR Leverage/Leverage-Effekt Verschuldungsgrad eines Unternehmens. Der Leverage-Effekt bezeichnet die Hebelwirkung, bei der durch einen vermehrten Einsatz von Fremdkapital die Eigenkapitalrentabilität erhöht wird. Der Effekt wird aber nur unter der Bedingung wirksam, dass zwischen der Gesamtkapitalrentabilität und dem Fremdkapitalzins eine positive Differenz besteht. MBI (Management-Buy-In) Übernahme des Unternehmens durch ein externes Management. MBO (Management-Buy-Out) Übernahme des Unternehmens durch das vorhandene Management. Later-Stage Späteres Unternehmensleben (engl.: Later-Stage) mit den Unterphasen Second-Stage, Third-Stage und Bridging bzw. Pre-IPO (Zeitraum vor Börsengang). LBO (Leverage-Buy-Out) Überwiegend fremdfinanzierte Unternehmensübernahme.163 Wirkt wie ein Hebel, wenn die Unternehmensbeteiligung höhere Rendite erwirtschaftet, als die Gesellschaft für die Zinsen aufbringen muss. Wirkt jedoch fatal, wenn das Unternehmen insolvent geht, weil dann die Gesellschaft ihr Investment verliert und zusätzlich die Zinsen für das Fremdkapital bedienen muss.164 Letter of intent Absichtserklärung, die über eine bloße Interessensbekundung hinausgeht. In Zusammenhang mit Venture Capital wird damit die Absichtserklärung bezeichnet, die zwischen Venture Capital –Geber und Venture Capital – Nehmer das Beteiligungsinteresse und die Beteiligungskonditionen festhält. (Siehe auch „Term sheet“) Offener Fonds Wertpapier, das börsentäglich gehandelt werden kann. Offene Fonds können von jedem erworben werden, sie unterliegen der staatlichen Genehmigung und Aufsicht durch das Bundesamt für Finanzdienstleistungsaufsicht in Deutschland. Die Genehmigungsverfahren für Fonds sind mittlerweile EU-weit vereinheitlicht, so dass ausländische Fonds mit einer Genehmigung durch eine ausländische, der BAFin gleiche Behörde, ebenfalls in Deutschland vertrieben werden dürfen. Ein offener Fonds ist ein Sondervermögen

163 Wolfgang Weitnauer, „Handbuch Venture Capital“, S 578 164 Vgl. Manager-Magazin, „Who is who der Firmenjäger“ , 19.08.2004

GLOSSAR ________________________________________________________________ 115

und benötigt eine Depotbank, die für die Verwahrung der Fondsanteile verantwortlich ist und eine Kapitalanlagegesellschaft (KAG), die für das Management des Fonds zuständig ist. Aus der staatlichen Kontrolle lassen sich keine Aussagen zur wirtschaftlichen Qualität der einzelnen Fonds ableiten. Die Aufsicht stellt nur sicher, dass sich an die Spielregeln, also Gesetze gehalten wird. Bei offenen Fonds kann der Anleger jederzeit ein- oder aussteigen, die Fondsgesellschaft ist verpflichtet, Anteile zum gültigen Tageskurs (Rücknahmepreis) zurück zu nehmen. Die Rücknahmepreise werden börsentäglich ermittelt und veröffentlicht. OTC Handel von Fonds und Wertpapieren außerhalb von regulierten Börsenplätzen. Man spricht man von „over the counter“ (engl.: „über den Schalter“). Prospekt Eine von der Bundesanstalt für Finanzaufsicht (BaFin) gebilligte Zusammenstellung über die Einzelheiten und die Risiken von Wertpapieren sowie über das emittierende Unternehmen. Public to Private Herunternahme eines Unternehmen von der Börse, auch Delisting genannt, und damit auch die Umkehrung eines IPOs. Publikumsfonds Bei Publikumsfonds bieten die Möglichkeit auf für private Anleger in Fonds zu investieren. Die Investitionssummen sind daher nicht so hoch. Rating Beurteilung über die Zukunftsfähigkeit des Unternehmens, fällige Verbindlichkeiten vollständig und fristgerecht zu erfüllen. Das Fondsrating bewertet, wie stark Fonds in bisherigen Investments ihr eingesetztes Kapital vervielfachen konnten bzw. den Grad der Zukunftsfähigkeit des Anlageportfolios. Rendite Das Verhältnis von Ertrag zu Kapitaleinsatz, gemessen über einen vorgegebenen Zeitraum (zu Vergleichszwecken meist der Zeitraum eines Jahres). Residual Value to Paid-In Das Verhältnis von im Fonds verbleibendem zu investiertem Kapital.

116 ________________________________________________________________ GLOSSAR Sharpe Ratio Kennzahl für Fonds und Wertpapiere, welche die (erwartete) Rendite ins Verhältnis zum Zins bei „risikolosen Anlagen“ setzt. Sondervermögen Das Anlagekapital der Fondsanleger, das rechtlich vom Vermögen der Investmentgesellschaft getrennt und im Insolvenzfall geschützt ist. Spin-off Unternehmensneugründungen durch Ausgliederung von innovationsträchtigen Teilen aus bestehenden, meist größeren Unternehmenskomplexen. Standardabweichung Statistisches Maß für die Streuung um den Mittelwert. Wurzel aus der Varianz. Term sheet Ein Dokument, das die Beteiligungskonditionen, die zwischen Venture Capital-Geber und Venture Capital-Nehmer vereinbart wurden, festhält. Total Value to Paid-In „Theoretischer Gewinn des Investors“, der sich aus der Summe aus Distribution to Paid-In und Residual Value to Paid-In zusammensetzt. Track record Erfolgs- und Erfahrungsgeschichte einer Beteiligungsgesellschaft bzw. eines Unternehmens oder eines Managers bzw. Unternehmers. Trade sale Veräußerung der Unternehmensanteile an einen industriellen Investor. Turnaround Financing Bezeichnet die Finanzierung (Sanierungsfinanzierung) eines zunächst gescheiterten, aber hinsichtlich der Unternehmensidee grundsätzlich als erfolgversprechend eingestuften Unternehmens. Varianz Statistisches Maß für die Streuung um den Mittelwert. Quadrat der Standardabweichung. Venture Capital-Beteiligung Beteiligung einer Venture Capital-Gesellschaft mit Kapital gegen Gesellschaftsanteile an einem Beteiligungsunternehmen. In der Regel sind es Minderheitsbeteiligungen von bis zu 49 %. Zielsetzung ist dabei, die Anteile nach einigen Jahren gewinnbringend zu verkaufen – denn nur dann hat sich das Investment gerechnet.

GLOSSAR ________________________________________________________________ 117

Venture Capital-Fonds Fonds, aus dem das Kapital für die Investments (Venture Capital Beteiligungen) bereitgestellt wird. Investoren des Fonds sind sowohl institutionelle Anleger (Kreditinstitute, Versicherungen, Staat, Pensionsfonds) als auch Privatpersonen. Volatilität Häufig im Rahmen der Risikoanalyse benutzter Name für die Standardabweichung.

LITERATURVERZEICHNIS _____________________________________________________ 119

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120 ______________________________________________________ LITERATURVERZEICHNIS o Eckdaten zur Private Equity Branche in Deutschland 2010: http://www.wir-investieren.de/was-ist-private-equity/privateequity/ o http://www.wir-investieren.de/2010/04/01/private-equitybelebt-den-deutschen-ipo-markt/ von 2010 (News) o http://www.wir-investieren.de/2010/07/27/grohe-aufwachstumskurs/ vom 27.07.2010 (Grohe)  BVK und PricewaterhouseCoopers: Der Einfluss von Private EquityGesellschaften auf die Portfoliounternehmen und die deutsche Wirtschaft, München 2005.  BVK Private Equity Barometer und Infobrief: o http://www.bvkap. de/privateequity.php/cat/152/aid/450/title/Pri vate_Equity_Barometer (Volumen PE-Investitionen) vom 09.08.2011 o http://www.bvkap. de/privateequity.php/cat/37/aid/598/title/Wa chstumskapital (Wachstumskapital) von 2006. o Infobrief Private Equity Ausgabe 02, September 2008. Bundesverband Kapital für den Mittelstand (Hrsg.): KMU Finanzierungskompass, 2007. Creditreform Wirtschaftsforschung: Die Krise als Stresstest – zur Bonität deutscher Unternehmen. Verband der Vereine Creditfeform e.V., Neuss 2010. Deloitte (Hrsg.): Basel II: Handbuch zur praktischen Umsetzung des neuen Bankenaufsichtsrechts, München 2005. Deutsche Börse AG: Wachstum und Unabhängigkeit durch Eigenkapitalfinanzierung, Frankfurt 2009 Deutscher Bundestag: Beschlussempfehlung des Finanzausschusses in der Drucksache 16/9777, Berlin 2008. Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung: Innovationsindikator 2009, Berlin 2009. DIHK: Beteiligungskapital und Unternehmensnachfolge in Zeiten von Basel II Unternehmensbarometer 2007, DIHK, Berlin 2007. Ernst & Young GmbH: Private Equity – Activities in Germany at a glance, Stuttgart 2011.

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