Der Erfolg von M&A-Transaktionen im europäischen Bankensektor [1 ed.] 9783428528899, 9783428128891

Citation preview

Studien zur Kredit- und Finanzwirtschaft Studies in Credit and Finance Band 184

Der Erfolg von M&A-Transaktionen im europäischen Bankensektor Von

Emanuela A. Mititelu und Adrian Hunger

asdfghjk Duncker & Humblot · Berlin

EMANUELA A. MITITELU / ADRIAN HUNGER

Der Erfolg von M&A-Transaktionen im europäischen Bankensektor

Studien zur Kredit- und Finanzwirtschaft Studies in Credit and Finance (bis Band 178: Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen Abteilung A: Wirtschaftswissenschaft Begründet von Fritz Voigt) Herausgegeben von W. Breuer, H.-J. Krümmel, B. Rudolph und A. Weber

Band 184

Der Erfolg von M&A-Transaktionen im europäischen Bankensektor Von

Emanuela A. Mititelu und Adrian Hunger

asdfghjk Duncker & Humblot · Berlin

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

Alle Rechte vorbehalten # 2009 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Fotoprint: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 1861-0951 ISBN 978-3-428-12889-1 Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier ∞ entsprechend ISO 9706 *

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Prolog Die vorliegende Studie beleuchtet das umfangreiche M&A-Umfeld aus einem ungewöhnlichen Blickwinkel. Handeln die meisten Arbeiten und Untersuchungen in diesem Feld von Betrachtungen des Ablaufprozesses, der Due Dilligence, der Unternehmensbewertung, der Kontrolle oder der kurzfristigen Erfolgsmessung auf Seiten des übernommenen Unternehmens, stellt diese Studie die Frage nach den Motiven und der langfristigen Erfolgsmessung auf Seiten des übernehmenden Unternehmens in den Mittelpunkt. Mit Blick auf die anhaltende Konsolidierung im Finanzdienstleistungssektor, die nicht zuletzt durch die Sub-Prime-Krise im Jahre 2007 neue Nahrung erhalten hat, sowie der volkswirtschaftlichen Bedeutung von Kreditinstituten, wird der Fokus dieser Studie auf den langfristigen Erfolg von M&A-Aktivitäten im europäischen Bankensektor gelegt. Die Studie entstand im Rahmen unserer praktischen Erfahrungen bei der Deloitte Touche GmbH Wirtschafsprüfungsgesellschaft in Kooperation mit unserem Lehrstuhl für Corporate Finance an der Munich Business School, so dass sowohl praktische als auch theoretische Erfahrungen fundierten Eingang in die Thematik finden. Vor diesem Entstehungshintergrund richtet sich die Arbeit an interessierte Praktiker aus dem M&A-Umfeld, Unternehmer, die sich mit den Gedanken einer Unternehmesübernahme auseinandersetzen sowie an Studenten und Dozenten im Hochschulbereich, welche sich des M&A-Themas aus einem weiteren Blickwinkel annehmen möchten. Unser besonderer Dank gilt hierbei Herrn Philipp Maerz für seine sachliche Unterstützung sowie unseren Familien für den moralischen Beistand – hervorzuheben sind hier insbesondere Antje sowie Chris: Ihnen gebührt unsere Anerkennung für ihre Geduld. München, September 2008

Emanuela A. Mititelu Dr. Adrian Hunger

Inhaltsverzeichnis 1 Einleitung .................................................................................................................. 13 2 Theoretische Grundlagen zu Mergers & Acquisitions .......................................... 18 2.1 Begriffliche Abgrenzungen .................................................................................. 18 2.2 Arten und Erscheinungsformen von Mergers & Acquisitions .............................. 20 3 Motive für Mergers & Acquisitions ........................................................................ 24 3.1 Ökonomische Motive zur Erfolgssteigerung ........................................................ 26 3.1.1 Effizienzvorteile.......................................................................................... 26 3.1.2 Synergieeffekte ........................................................................................... 27 3.1.3 Strategische Motive..................................................................................... 32 3.1.3.1 Skalen- und Verbundeffekte ........................................................... 33 3.1.3.2 Stärkung oder Erweiterung der Kernkompetenzen ......................... 35 3.1.3.3 Ausdehnung von Marktmacht ......................................................... 37 3.1.3.4 Transaktionskostenersparnisse ........................................................ 39 3.1.4 Diversifikationserhöhung und Portfolioerweiterung ................................... 40 3.1.5 Risikostreuung und -reduktion .................................................................... 41 3.1.6 Steuervorteile .............................................................................................. 43 3.2 Nicht-ökonomische Motive von Zusammenschlüssen.......................................... 43 3.2.1 Sicherung und Erhalt der Unternehmensautonomie .................................... 44 3.2.2 Persönliche Motive des Managements ........................................................ 45 3.2.3 Hybris-These und Principal-Agent-Theorie ................................................ 45 3.2.4 Free-Cash-Flow-Hypothese......................................................................... 47 3.3 Interdependenzen und Zusammenhänge der Motive für M&A ............................ 49 4 Der europäische Bankensektor................................................................................ 53 4.1 Charakteristika des europäischen Bankenmarktes................................................ 53 4.2 Historische Betrachtung von M&A-Erfolgen....................................................... 60 4.2.1 Erfolgsmessung bei Unternehmenszusammenschlüssen ............................. 60 4.2.2 Ergebnisse bisheriger empirischer Forschung ............................................. 61

8

Inhaltsverzeichnis

5 Empirischer M&A-Erfolg europäischer Banken................................................... 66 5.1 Daten und Methodik ............................................................................................. 68 5.1.1 Datenbasis ................................................................................................... 68 5.1.2 Angewandte Methodik ................................................................................ 70 5.2 Empirische Analyse.............................................................................................. 75 5.2.1 Die europäische Perspektive ....................................................................... 76 5.2.1.1 Die Berücksichtigung von Ausreißern ............................................ 84 5.2.1.2 Die Betrachtung der Transaktionsvolumina.................................... 89 5.2.2 Länderspezifische Betrachtung ................................................................... 92 5.2.3 Institutsspezifische Betrachtung.................................................................. 96 5.3 Zusammenfassung der empirischen Ergebnisse ................................................... 99 6 Gründe für das Scheitern oder den Erfolg von Transaktionen .......................... 102 6.1 Defizite und Risiken des Transaktionsmanagements.......................................... 105 6.2 Erfolgsfaktoren für Unternehmenszusammenschlüsse ....................................... 108 7 Fazit und Ausblick.................................................................................................. 110

Anhang ....................................................................................................................... 113 Literaturverzeichnis .................................................................................................. 118 Sachregister................................................................................................................ 123

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1:

Arten und Erscheinungsformen von M&A ...............................................21

Tabelle 2:

Systematisierungsansätze für M&A-Motive.............................................25

Tabelle 3:

Ergebnisüberblick bisheriger empirischer Studien (1996 – 2000) ...........62

Tabelle 4:

Schematische Darstellung der Querschnittsregression..............................75

Tabelle 5:

Panel A: M&A-Erfolg nach zwölf und 36 Monaten .................................76

Tabelle 6:

Panel B: Verteilung der Transaktionsvolumina ........................................78

Tabelle 7:

M&A-Erfolg nach zwölf und 36 Monaten................................................79

Tabelle 8:

Geographische Verteilung der geprüften M&A-Transaktionen (Panel A)...................................................................................................80

Tabelle 9:

Ergebnisse der Regressionsanalyse (Panel B-Bank-12)............................81

Tabelle 10: Ergebnisse der Regressionsanalyse (Panel B-Bank-36)............................83 Tabelle 11: Panel B2: M&A-Erfolg nach 36 Monaten ................................................85 Tabelle 12: Panel B2: Ergebnisse der Regressionsanalyse (Panel B2-Bank-36) .........86 Tabelle 13: Ergebnisse der Regressionsanalyse (Panel B2-National-36) ....................87 Tabelle 14: Panel C2: M&A-Erfolg nach 36 Monaten ................................................88 Tabelle 15: Clusterung der Transaktionsvolumina (in Mio. USD) ..............................90 Tabelle 16: M&A-Aktivität in Europa.........................................................................92 Tabelle 17: M&A-Erfolg nach Ländern (Panel A), in v. H. ........................................94 Tabelle 18: Institutsspezifische Verteilung der M&A .................................................97 Tabelle 19: M&A: Tops & Flops.................................................................................98 Tabelle 20: Verteilung positiver und negativer Renditen (Panel A-National-36) ......102

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1:

Aufspaltung der europäischen M&A-Transaktionen nach Sektoren, 2006....................................................................................................14

Abbildung 2:

M&A-Transaktionswerte des europäischen Finanzdienstleistungssektors, 2003 – 2006...........................................................................15

Abbildung 3:

Übersicht Mergers & Acquisitions .....................................................19

Abbildung 4:

Coinsurance-Effect .............................................................................31

Abbildung 5:

Strategische Motive von M&A nach Managementobjekt und -fokus..................................................................................................33

Abbildung 6:

Möglichkeiten zum Aufbau von Marktmacht durch M&A ................39

Abbildung 7:

Interaktion zwischen Hybris-Modell und Akquisitionsprämie ...........46

Abbildung 8:

Synergien und Interaktionen innerhalb der M&A-Motive..................50

Abbildung 9:

Entwicklung der Anzahl europäischer Kreditinstitute, 1999 – 2007 ........................................................................................55

Abbildung 10:

Konsolidierung im europäischen Bankensektor, EU-15 .....................56

Abbildung 11:

Anzahl der Kreditinstitute in den neuen EU-Ländern, 2005 – 2007...57

Abbildung 12:

Die größten EU-Banken nach Marktkapitalisierung, Stand 21.08.2007..........................................................................................58

Abbildung 13:

Anzahl der M&A-Transaktionen im EU-Bankensektor......................59

Abbildung 14:

M&A-Erfolg nach Transaktionsvolumina ..........................................91

Abbildung 15:

Anzahl und Erfolg europäischer M&A...............................................95

Abbildung 16:

Spirale des M&A-Misserfolges ........................................................104

Abkürzungsverzeichnis CF

Cash Flow(s)

DCF

Discounted Cash Flow

EDV

Elektronische Datenverarbeitung

FCF

Free Cash Flow(s)

GM

General Motors

GuV

Gewinn und Verlustrechnung

HJ

Halbjahr

KAR

Kumulative abnormale Renditen

KWG

Kreditwesengesetz

LMBO

Leveraged-Management-Buy-Outs

M&A

Mergers & Acquisitions

PMI

Post Merger Integration

SGE

Strategische Geschäftseinheiten

SGF

Strategische Geschäftsfelder

SV

Shareholder Value

USP

Unique Selling Proposition

1 Einleitung Unternehmensfusionen und -übernahmen1 nehmen innerhalb der Wirtschaftskonsolidierung eine wesentliche Bedeutung ein. Dies lässt sich nicht nur an der zunehmenden Anzahl, sondern zugleich am Marktvolumen der Mergers & Acquisitions (M&A) der vergangenen Jahre ablesen.2 Lag die weltweite Anzahl durchgeführter Transaktionen im Jahre 2005 noch bei 20.446, waren es im Jahre 2007 bereits 29.891 M&A-Abschlüsse. Noch deutlicher wird dieser Trend mit Blick auf die Transaktionsvolumina, die im Jahre 2005 weltweit noch bei rund 2,0 Billionen USD lagen, und im Jahre 2007 bereits rund 3,9 Billionen USD betrugen.3 Besonders hervorzuheben sind hierbei die erst kürzlich erfolgten „Megadeals“ wie die Übernahme der niederländischen ABN-AMRO Holding NV durch die RFS Holding BV für 99,3 Mrd. USD im Jahre 2007 oder der Kauf der kanadischen Alcan Inc. durch die britische Rio Tinto PLC für 43,9 Mrd. USD.4 Doch der Markt wird nicht nur durch diese großvolumigen „Megadeals“ gekennzeichnet, sondern auch durch eine Vielzahl kleinerer Transaktionen, denn das durchschnittliche M&A-Transaktionsvolumen liegt bei etwa 100 Mio. USD. Der europäische Markt stellt dabei seit Jahren die weltweit zweitgrößte Region nach den USA dar – und zwar sowohl dem Transaktionsvolumen als auch der Anzahl der Transaktionen nach. So entfielen im Jahre 2007 gut ein Drittel aller M&A-Transaktionen auf den europäischen Markt, während die USamerikanische Wirtschaft gut die Hälfte des M&A-Transaktionsvolumens absorbiert und rund 40 v. H. aller Deals durchführt.5 Der europäische Markt ist somit nicht nur aufgrund seiner relativen weltweiten Bedeutung von zuneh___________ 1 Die Begriffe Unternehmensfusionen und -übernahmen bzw. Mergers & Acquisitions (M&A) werden in der vorliegenden Studie synonym für jegliche Art von Unternehmenszusammenschlüssen verwendet. 2 Vgl. Thomson ONE Banker (2007), Thomson Financial, 195 Broadway, New York, NY 1007, USA, www.banker.thomson.com, Stand 15.09.2007. 3 Vgl. Thomson ONE Banker (2008), http://banker.thomsonib.com/ta/ vom 18.03.08. 4 Vgl. Vgl. Thomson ONE Banker (2007), Thomson Financial, 195 Broadway, New York, NY 1007, USA, www.banker.thomson.com, Stand 12.03.2008. 5 Nur abgeschlossene M&A; Vgl. Thomson ONE Banker (2008), Mergers & Acquisitions Review, Financial Advisory, Fourth Quarter 2007, www.banker.thomson.com, Stand 16.02.2008.

14

1 Einleitung

mendem Interesse, sondern auch aufgrund seines Wachstums in den letzten Jahren. So stieg das Volumen europaweit abgeschlossener Zusammenschlüsse von 2004 bis 2006 um 537 v. H., wodurch der M&A-Markt in Europa ein schnelleres Wachstum zeigt als in den übrigen Regionen der Welt. Innerhalb des gesamten europäischen M&A-Marktes dominiert der Finanzdienstleistungssektor mit einem Anteil von rund 15 v. H. und stellt damit diejenige Branche mit den höchsten Transaktionsvolumina dar, wie die Aufspaltung der Transaktionswerte nach Sektoren in der nachfolgenden Abbildung 1 zeigt: wurden im Jahre 2006 insgesamt M&A-Transaktionen im Werte von rund 919 Mrd. EUR durchgeführt, entfielen alleine auf den Finanzdienstleistungssektor 137 Mrd. EUR. 30%

S e k tore na nte il a m Ge s a m tv olum e n

251 Mrd. € 25%

20%

15%

137 Mrd. €

133 Mrd. € 105 Mrd. €

10% 61 Mrd. €

53 Mrd. €

5%

41 Mrd. € 26 Mrd. € 13 Mrd. €

2 Mrd. €

A ndere

P harm a

Freiz eit

V erbrauc hs güter: E inz elhandel

Telek om m unik ation

V erbrauc hs güter: A ndere

Chem ie- und M aterial

Indus trieproduk te und Diens tleis tungen

E nergie

F inanz diens tleis tungen (B ank en, V ers ic herungen, A s s et M anagem ent & S ons tige)

0%

Abbildung 1: 6 Aufspaltung der europäischen M&A-Transaktionen nach Sektoren, 2006

Der Finanzdienstleistungssektor beinhaltet dabei die Bereiche Banken, Versicherungen, Asset Management sowie Sonstige, wobei mit einem Transaktionsvolumen von rund 99 Mrd. EUR der reine Bankensektor wiederum den größten Anteil unterhält und auch hinsichtlich des Marktwachstums in den letzten Jahren die größte Dynamik aufgewiesen hat, wie der Überblick in der nachfolgenden Abbildung 2 zeigt.

___________ 6 Eigene Darstellung in Anlehnung an PricewaterhouseCoopers (2007), Financial Services M&A. Going for growth in Europe, April 2007, London, S. 4.

1 Einleitung

15

98,5

100

80

60

2003

2004

2005

2006

Mrd. €

47,2

40 25,4

22,5

20

16

11,3

18,8 14,4

11

6,9 2,5 2,9

1,9

3,2 4,7 4,1

0 Bankensektor

Versicherungszweig

Asset Management

Andere

Abbildung 2: M&A-Transaktionswerte des europäischen Finanzdienstleistungssektors, 7 2003 – 2006

Der Bankensektor stellt damit den größten und wichtigsten Markt im Bereich der M&A-Transaktionen in Europa dar. Aufgrund dieser Dimensionierung, vielleicht aber auch angesichts der ansteigendenden Bedeutung von Finanzintermediären für eine moderne sowie global agierende Volkswirtschaft, stehen Bankenzusammenschlüsse auch im besonderen Fokus der Medien und sind häufig Berichtsgegenstand der Informationserstattung, wodurch sich das Sujet der vorliegenden Studie begründet. Auch die im Jahre 2007 ausgelöste weltweite Bankenkrise könnte zu einer Erhöhung des Fusionsdrucks im Bankensektor beitragen. So stellten z. B. Bundesfinanzministers Steinbrück, Sparkassenpräsident Haasis sowie Deutsche Bank Vorstandsvorsitzender Josef Ackermann auf der Handelsblatt Jahrestagung 2007 in den Raum, ob finanzielle Schieflagen wie die der halbstaatlichen Mittelstandsbank IKB oder die der Sächsischen Landesbank mittels einer Bankenkonsolidierung bzw. Bankenzusammenschlüssen nicht abwendbar seien.8 Diese Gedanken implizieren jedoch, genauso wie der wachsende M&AMarkt, dass große Unternehmen in (finanziellen) Krisen nicht nur widerstandsfähiger sind, sondern auch, dass sich Unternehmenszusammenschlüsse zumin___________ 7

Eigene Darstellung in Anlehnung an PricewaterhouseCoopers (2007), S. 7. Vgl. Benders, R./Drost, F. M. (2007), Bankenkrise erhöht Fusionsdruck, in: Handelsblatt vom 5. September 2007, Nr. 171, S. 1. 8

16

1 Einleitung

dest für das übernehmende Unternehmen lohnen, da die treibende Kraft für eine Fusion in der Regel das übernehmende Institut sein dürfte. Hierdurch wird auf der einen Seite die Frage aufgeworfen, ob überhaupt ökonomisch induzierte Gründe das Hauptmotiv für Unternehmenszusammenschlüsse darstellen. Auf der anderen Seite ergibt sich aus dieser Fragestellung, ob Unternehmenszusammenschlüsse per se von Erfolg gekrönt sind und wie dieser gemessen werden kann. Hierbei wird aber nicht der Fokus auf die positiven oder negativen Ankündigungseffekte von M&A-Transaktionen gelegt, sondern ausschließlich auf den mittel- bis langfristigen Erfolg von vollendeten Unternehmenszusammenschlüssen. Während Ankündigungseffekte bereits Gegenstand der aktuellen Literatur sind,9 fehlt es an Untersuchungen über den mittel- bis langfristigen Erfolg oder Misserfolg von vervollständigten Transaktionen. Diese Frage ist insofern von Bedeutung, als dass eine positive Antwort eine Handlungsstrategie für Investoren impliziert, während eine negative Antwort die Fragen aufwirft, weshalb es eine zunehmende Anzahl von M&A-Transaktionen gibt und worauf ein Misserfolg zurückgeführt werden kann. Die vorliegende Analyse prüft den Erfolg von M&A-Transaktionen anhand einer empirischen Untersuchung des europäischen Bankensektors in dem Zeitraum von 1999 bis einschließlich August 2007. Zudem erfolgt eine umfassende theoretische Ausarbeitung von M&A-Motiven. Das Kernstück der Studie bildet jedoch die empirische Untersuchung hinsichtlich des mittel- bis langfristigen M&A-Erfolges getätigter Bankentransaktionen aus Käufersicht. Bisher besteht ein Mangel an empirischen Studien im Zweig der M&A-Thematik, die sich inhaltlich mit einem aktuellen Untersuchungszeitraum, sektoral ausschließlich auf Kreditinstitute sowie regional auf Europa konzentrieren. Die Zielsetzung der vorliegenden Studie ist es demzufolge auch, durch eine entsprechende Analyse mittels aktuellerer Datensätze einen Beitrag zur Schließung dieser bestehenden Lücke zu leisten. Die vorliegende Abhandlung ist dabei in fünf Hauptteile gegliedert. Theoretische Grundlagen zur M&A-Thematik werden in Kapitel 2 behandelt. Als Ausgangspunkt, um sich des Themas nähern zu können, werden in Kapitel 3 allgemeine Motive für M&A-Transaktionen ausgearbeitet. Einleitend werden hierbei im Unterkapitel 3.1 ökonomische Motive betrachtet, welche durch rein rationale Entscheidungen der Unternehmensleitung determiniert sind, gefolgt von nicht-ökonomischen Motiven in Punkt 3.2. Zur Abrundung sowie zum besseren Verständnis dieses Kapitels erfolgt in diesem Kontext in 3.3 eine Darstel___________ 9 Siehe hierzu z. B. die Übersicht bei Beitel, P. (2002), Akquisitionen und Zusammenschlüsse europäischer Banken. Wertsteigerung durch M&A-Transaktionen, Wiesbaden, S. 68 ff.

1 Einleitung

17

lung der Interdependenzen sowie Zusammenhänge der behandelten M&AMotive. Der Fokus des Kapitels 4 liegt in der näheren Betrachtung des europäischen Bankensektors, indem hier vorab die Charakteristika des gegebenen Bankenmarktes analysiert werden. In diesem Rahmen wird im Anschluss, vor einer Vorstellung bisheriger empirischer Forschung zu M&A-Erfolgen, der Begriff „M&A-Erfolg“ als auch die Erfolgsmessung bei M&A-Transaktionen erläutert. Die daraus gezogenen Inhalte dieses Kapitels bilden hierbei den Ansatzpunkt für eine Konkretisierung der empirischen Analyse. Diese befindet sich in Kapitel 5 und ist das Kernstück der vorliegenden Studie. Konkreter Untersuchungsgegenstand sind europäische Bankenzusammenschlüsse von 1999 bis August 2007 sowie deren Untersuchung auf den langfristigen Transaktionserfolg hin, wobei der Analysefokus auf den Käuferbanken liegt. Die Zielsetzung der empirischen Untersuchung, die Datenbasis sowie die ökonometrische Methodik werden in Abschnitt 5.1 erläutert. Konsolidierte Ergebnisse der Transaktionserfolge sowie länderspezifische Besonderheiten zur Beurteilung des Transaktionserfolges werden anschließend aufbereitet. Als gesamtbetrachtende Überleitung zum nächsten Kapitel erfolgt im Anschluss eine Zusammenfassung der Ergebnisse. Kapitel 6 rundet die vorliegende Studie ab, indem allgemeine Gründe für das Scheitern oder den Erfolg der geprüften Transaktionen zunächst dargelegt werden. Weiterhin werden in diesem Zusammenhang Aspekte verschiedener Defizite sowie Risiken des Transaktionsmanagements näher durchleuchtet, um mögliche Ursachen für eine ermittelte Misserfolgsrate abzuleiten. Zur Auseinandersetzung mit der Quote erfolgreicher Bankenzusammenschlüsse, werden in 6.2 Erfolgsfaktoren für Unternehmenszusammenschlüsse ergänzend behandelt, um auch hierbei Anstöße zur Wertschaffung einer Transaktion begründen zu können. Nach diesem Element der Kausalbetrachtung eines M&A-Erfolges oder -Misserfolges schließt die Abhandlung mit einer Schlussbetrachtung ab, in der eine kritische Würdigung der Erfolge und Motive sowie ein Ausblick gegeben werden.

2 Theoretische Grundlagen zu Mergers & Acquisitions In diesem Kapitel wird die theoretische Basis für die nachfolgende Studie geschaffen. Zunächst wird das Begriffspaar „Mergers & Acquisitions“ (M&A) definiert verbunden mit einer Erläuterung der drei zentralen Bereiche, welche dieser englischsprachige Begriff birgt. Im Anschluss befasst sich die Studie darauf aufbauend mit den Arten und Erscheinungsformen von M&A zur Schaffung einer präziseren Darstellung.

2.1 Begriffliche Abgrenzungen Bei näherer Betrachtung ist festzustellen, dass die Definitionen des englischsprachigen Begriffspaares „Mergers & Acquisitions“ in der Literatur unterschiedlich ausfallen bzw. keine einheitliche Abgrenzung finden. Als übereinstimmendes Element wird allerdings der Dach- und Sammelbegriff für jegliche Formen von Zusammenschlüssen und Akquisitionen verwendet. Der Begriff „Akquisition“ umfasst dabei den Erwerb von ganzen Unternehmensteilen, einzelnen Unternehmensteilen oder strategischen Anteilspaketen, während „Mergers“ eine Sonderform von Akquisitionen darstellen, bei der ein beteiligtes Unternehmen seine rechtliche Selbständigkeit verliert.10 Beitel stellt treffend zur Heterogenität der Definitionen fest, dass unter Zusammenschlüssen und Akquisitionen Transaktionen verstanden werden, welche „[…] neben der Übertragung von Eigentumsrechten den Transfer von Leitungsund Kontrollbefugnissen zum Ziel haben“.11 Eine Übersicht zu den dem M&ABegriff im weiteren Sinne zuordneten Zweigen gibt die Abbildung 3, welche nachstehende Bereiche umfasst:

___________ 10 Vgl. Dufey, G./Hommel, U. (2000), Mergers & Acquisitions, S. 963, in: von Hagen, J./von Stein, J. (Hrsg.), Obst/Hintner – Geld-, Bank- und Börsenwesen, 40. Aufl., Stuttgart. 11 Beitel (2002), S. 7.

2.1 Begriffliche Abrenzungen

19

Mergers & Acquisitions

Reduktionen/Verkauf/ Umgründung

Expansionen/Zukäufe

Mergers/ Fusionen

Liquidationen/ Desinvestitionen

Verschmelzung durch Aufnahme

Spin-off-Liquidation Konkurs-Liquidation

Verschmelzung durch Neugründung

Strukturelle Veränderungen

Veränderung Corp. Control Premium Buyback Stillhaltevereinbarung Anti-Takeover-Maßnahmen Proxy Contest

Teilverkäufe Akquisitionen Ausgründung (Spin-off, Equity Carve-out)

Share Deal

Veränderung Governance

Abspaltung (Split-off)

Asset Deal

Rechtsformveränderung Abspaltung (Split-up)

Kooperationen/ Allianzen

Veränderung Ownership

Strategische Allianz mit wechselseitiger Kapitalbeteiligung Joint Venture unter Einbringung

Exchange Offer Aktienrückkauf Going Private MBO/MBI als LBO

Abbildung 3: Übersicht Mergers & Acquisitions12

Der M&A-Begriff impliziert folglich drei Hauptzweige: Expansionen/ Zukäufe, Reduktionen/Verkauf/Umgründung als auch strukturelle Veränderungen, wie beispielsweise Änderungen von Corporate Control, Corporate Governance oder Eigentümerstrukturen einer Unternehmung. Expansionen/Zukäufe umfassen neben Fusionen (Mergers) zugleich Unternehmenskäufe (Akquisitionen) sowie strategische Kooperationen bzw. Allianzen. Daneben zielen Reduktionen/Verkäufe/Umgründungen hingegen auf Liquidationen/Desinvestitionen und Teilverkäufen ab. Zusammenschlüsse (Mergers bzw. Fusionen) beinhalten im engeren Sinne eine Verschmelzung zweier Gesellschaften mit vorherigem Anteilserwerb.13 Innerhalb des deutschen Gesellschaftsrechtes erfolgt in diesem Zusammenhang ___________ 12 13

Eigene Darstellung in Anlehnung an Beitel (2002), S. 8. Vgl. Beitel (2002), S. 8.

20

2 Theoretische Grundlagen zu Mergers & Acquisitions

eine Unterscheidung in zwei Arten: die Verschmelzung durch eine Aufnahme und die Verschmelzung mittels einer Neugründung. Erstes schließt in diesem Kontext die Tatsache mit ein, dass mindestens ein Unternehmen hierbei seine Rechtspersönlichkeit aufgibt.14 Bei einer Verschmelzung durch Neugründung hingegen geben beide Seiten ihre Rechtspersönlichkeit zunächst auf und bringen sich dann in ein neugegründetes Unternehmen ein. Unternehmenskäufe bzw. Akquisitionen beinhalten den Erwerb von Unternehmen, Gesellschaftsanteilen oder Beteiligungen sowie deren Eingliederungsprozess in den Unternehmensverbund des Käufers.15 Hierbei bleibt üblicherweise die Rechtspersönlichkeit des Übernahmeobjekts bestehen, obgleich die Unternehmensanteile (Share Deal) oder Vermögensgegenstände (Asset Deal) auf den Erwerber übertragen werden. M&A, Zusammenschlüsse, Fusionen und Transaktionen werden im Nachfolgenden synonym verwendet und damit inhaltlich nicht voneinander abgegrenzt bzw. getrennt, da eine folgerichtige Isolierung sinngemäß nur erfolgen könnte, sofern man die Annahme vertritt, dass ein höherer Beteiligungsgrad ebenfalls eine Erhöhung der Synergie- und damit höhere Wertsteigerungspotentiale implizieren würde. Im Rahmen dieser Studie als auch in der gegenwärtigen Literatur wird davon ausgegangen, dass Unternehmenszusammenschlüsse grundsätzlich Wertsteigerungspotentiale im Vordergrund der Transaktionen stellen, unangetastet von ihrem jeweiligen Integrationsgrad oder ihrem rechtlichen Hintergrund.

2.2 Arten und Erscheinungsformen von Mergers & Acquisitions Unabhängig jedoch davon, ob es sich bei M&A-Transaktionen um eine expansive, reduktive oder strukturelle Veränderung von Unternehmensteilen handelt, unterscheiden sich die M&A in jedem Fall hinsichtlich ihrer Erscheinungsform bzw. ihrer Art. Auch diesbezüglich besteht innerhalb der gegenwärtigen Literatur kein Einklang; zweckmäßig erscheint jedoch die Klassifizierung gemäß Beitel, welcher bei M&A-Abschlüssen eine Unterscheidung nach folgenden Kriterien vornimmt: –

ihrer Transaktionsrichtung,

–

ihrem Modus,

–

ihrem Initiator,

–

nach ihrer Art der Bezahlung,

–

des Wertübergangs sowie nach funktionalen Merkmalen

___________ 14 15

Vgl. Beitel (2002), S. 8. Ebd.

2.2 Arten und Erscheinungsformen von Mergers Acquisitions

21

Die nachfolgende Tabelle 1 gibt einen Überblick über die Klassifizierung der M&A nach Arten und Erscheinungsformen. Tabelle 1 Arten und Erscheinungsformen von M&A16 Klassifizierung nach

Art

Erläuterung

der Transaktionsrichtung

Vertikale Transaktion

Transaktion mit Partnern von voroder nachgelagerten Wertschöpfungsstufen innerhalb derselben Branche/Industrie (Vorwärts- oder Rückwärtsintegration).

Horizontale Transaktion

Transaktion zwischen Partnern auf derselben Wertschöpfungsstufe innerhalb derselben Industrie.

Konglomerate/ Laterale Transaktion

Transaktionen sind hier produktoder industrieübergreifend.

Konzentrische Transaktion

Transaktionen (Spezialfall von lateralen Transaktionen) sind industrieübergreifend, bei welchen i. d. R. nur gewisse Managementfunktionen zwischen den Transaktionspartnern übertragen werden.

Freundliche M&A

Im Vorfeld einer Transaktion werden i. d. R. konstruktive Verhandlungen zwischen den Partnern geführt; diese münden üblicherweise in einem Letter of Intent oder einen rechtlich bindenderen Vertrag.

Feindliche M&A

Hier wird der Übernahmeprozess ohne vorheriges Einverständnis des Managements des Übernahmeobjekts eingeleitet (z. B. durch ein öffentliches Übernahmeangebot).

dem Modus

Fortsetzung siehe nächste Seite

___________ 16

Eigene Darstellung in Anlehnung an Beitel (2002), S. 9 – 14.

22

2 Theoretische Grundlagen zu Mergers & Acquisitions

Tabelle 1: Fortsetzung

dem Initiator

der Art der Bezahlung

der Art des Wertübertrags

funktionalen Kriterien

Durch den Verkäufer initiiert

Wenn der Verkaufsprozess durch den Verkäufer initiiert wird, bieten sich zusätzliche Strukturierungsoptionen des Verkaufsprozesses an (z. B. öffentliche oder kontrollierte Auktion).

Durch den Käufer initiiert

Käufer tendieren im M&A-Auktionsprozess, objektiv zu viel für ein Kaufobjekt zu zahlen – dies kann so weit führen, dass ein Käufer mehr bezahlt als er durch mögliche Synergieeffekte generieren kann.

Bezahlen mit Eigenmitteln (aus dem Gewinn in bar oder mit neuen Aktien)

Bislang überwiegt insbesondere bei Banktransaktionen die Bezahlung mit Barmitteln aus dem Cash Flow/Gewinn bzw. der Auflösung von Gewinnrücklagen.

Bezahlung mit hoher Fremdkapitalbeteiligung (Leveraged Deals)

Leveraged Deals werden z. B. im Management Buy-outs (MBO) sowie Management Buy-ins (MBI) genutzt und werden zugleich als Leveraged Buy-Outs (LBO) bezeichnet.

Asset Deal

Werden i. R. einer Akquisition die zum erworbenen Unternehmen gehörende Sachanlagen (Vermögensgegenstände) sowie Rechte übertragen, so spricht man von einem Asset Deal.

Share Deal

Werden Unternehmensanteile der zu kaufenden Gesellschaft übertragen (Voraussetzung Kaufobjekt ist eine AG), spricht man von einem Share Deal.

Finanzanlageorientierte Transaktionen

Nehmen bei Kreditinstituten meist nur mit Blick auf ihr Beteiligungsportfolio eine Rolle ein.

2.2 Arten und Erscheinungsformen von Mergers Acquisitions

23

Weitere Ausführungen hinsichtlich der begrifflichen Abgrenzung bzw. der Arten und Erscheinungsformen von M&A bedarf es an dieser Stelle jedoch nicht, da unabhängig hiervon allen Modalitäten bestimmte Anlässe und/oder Motive zugrunde liegen. Mit Blick auf die Frage nach dem Transaktionserfolg soll daher ein vertiefender Blick auf die Beweggründe von Unternehmenszusammenschlüssen zunächst gelegt werden.

3 Motive für Mergers & Acquisitions Unter den Motiven für Unternehmensschlüsse wird die Gesamtheit aller Faktoren zusammengefasst, welche „[…] das Handeln der Entscheidungsträger auf das Akquisitionsziel ausrichten“.17 In der Literatur besteht hinsichtlich grundlegender, allgemeiner Motive für M&A-Aktivitäten kein einheitlicher Klassifizierungsansatz. Die Systematisierungskriterien sind vielfältig und reichen von einer Aufzählung einzelner Motive, welche nach Autor unterschiedlich ausgeführt werden, bis hin zu Systematisierungsansätzen im Rahmen einer Metaebene.18 In diesem Zusammenhang ist für die Durchführung einer M&A-Transaktion in der Praxis nicht nur ein einzelnes Motiv ausschlaggebend, sondern vielmehr eine Synthese mehrerer Anstöße und Beweggründe, welche das Handeln der Entscheidungsträger determinieren.19 Weiterer Faktor ist die Tatsache, dass die Motive für Unternehmenszusammenschlüsse je nach Art der Übernahme oder Fusion differieren. Hinter horizontalen M&A stehen häufig Kostenüberlegungen, während bei einer Konglomeratbildung vielmehr Risikoreduktionsbemühungen im Vordergrund stehen.20 Dennoch gelten Größenwachstum, Marktmacht sowie Effizienzgewinne als Hauptmotive für einen M&A-Abschluss.21 Während die letzten beiden Beweggründe insbesondere darauf abzielen den Unternehmensgewinn oder den -wert anzuheben, kann das erste Motiv auch den persönlichen Zielsetzungen des Managements entspringen. Eine Übersicht zu Systematisierungsansätzen vermittelt die nachfolgende Tabelle 2. ___________ 17

Bamberger, B. (1994), Der Erfolg von Unternehmensakquisitionen in Deutschland. Eine theoretische und empirische Untersuchung, Bergisch Gladbach/Köln, S. 59. 18 Auf eine vollständige Darstellung aller Systematisierungsansätze wird verzichtet, da dies den Rahmen der Studie sprengen würde. 19 Vgl. Bubik, M. (2005), Erfolgskriterien für Unternehmenszusammenschlüsse. Eine theoretische und exemplarische Analyse, Frankfurt am Main, S. 31. 20 Vgl. Scharlemann, U. (1996), Finanzwirtschaftliche Synergiepotentiale von Mergers und Acquisitions. Analyse und Bewertung nicht güterwirtschaftlicher Wertsteigerungseffekte von Unternehmenstransaktionen, Bern u. a., S. 14. 21 Vgl. Böhringer et al. (2006), Herausforderungen grenzüberschreitender M&A, in: Wirtz, B. W. (Hrsg.), Handbuch Mergers & Acquisitions Management, 1. Aufl., Wiesbaden, S. 135.

3. Motive für Mergers & Acquisitions

25

Tabelle 2 Systematisierungsansätze für M&A-Motive22 Autor

Systematisierungsansatz

Bresmer/Moser/Sertl (1989)

Motive des Übernehmens (klassische, moderne)/Motive des Übergebers (Objekt-orientierte, Übergeberorientierte)/ Motive des Objektes (Management)

Bühner (1991)/ Jansen (2004)

Reale-, spekulative und Managementmotive

Albrecht (1994)

Effizienz-, Marktmacht-, Steuer-, Raider-, Bewertungsund Managerialismustheorie sowie weitere Theorien

Neumann (1994)

Integrationsartspezifische Motive/Integrationsneutrale Motive

Kootz (1996)

Economic and Business exploration/Organisational explanation

Scharlemann (1996) /Beitel (2002)

Wertmaximierende Motive, nicht-wertmaximierende Motive, Strategische Motive

Rühli/Schettler (1998)

Bewertungstheorie, Fusionsinduzierte Vermögenstransfers zugunsten der Aktionäre, Nicht-aktienwert-orientierte Motive

Achleitner (2000)

Motive des Käufers (strategisch, finanziell und persönlich motivierte Transaktionen), Motive des Verkäufers

Kuhner (2000)

Expansive und kontraktive Theorien

Bubik (2005)

Effizienzsteigerung, Marktmacht, Domino-Effekt (Die Flucht nach vorn), Erwerb intangibler Vermögen, Metaökonomische Motive (empire building-policy)

Gaughan (2007)

Growth, Synergy, Diversification, Economic Motives, Hubris Hypothesis, Improved Management Hypothesis, Tax Motives

Weese (2007)

Ökonomische Motive (Effizienzsteigerung, Steigerung der Marktmacht, Erhöhung der Diversifizierung), Nichtökonomische Motive (Persönliche Motive des Managements)

___________ 22 Eigene Darstellung in Anlehnung an Tröger, N. H. (2003), Mergers and Acquisitions im deutschen Bankensektor. Eine Analyse der Bestimmungsfaktoren, 1. Aufl., Wiesbaden, S. 162.

26

3 Motive für Mergers & Acquisitions

Vor diesen Hintergründen können M&A-Motive grundsätzlich nicht statisch definiert werden, da die mit den Unternehmenszusammenschlüssen verbundenen Motive und Zielsetzungen einer konstanten Transformation unterliegen.23 Demgemäß waren die 60er Jahre grundsätzlich durch die Entstehung von Industriekonglomeraten bestimmt, welche die Minderung der Ertragsvolatilität als Ziel hatten, wohingegen in den 80er Jahren M&A-Aktivitäten verbreitet im Rahmen einer kurzfristig orientierten Unternehmensstrategie zu Spekulationszwecken eingesetzt wurden, um schnelle Gewinne aus der Zerschlagung akquirierender Unternehmen zu erzielen.24 Dies geschah nicht selten mittels feindlicher Übernahmen, im Zuge derer die in den 60er Jahren entstandene Konglomerate wieder „demergt“ wurden.25

3.1 Ökonomische Motive zur Erfolgssteigerung Die unter dem Begriff der ökonomischen Motive subsumierten Einzelbeweggründe vereinen den Aspekt, dass sie durch eine rein betriebswirtschaftlich rationale Entscheidung der Unternehmensführung bestimmt sind, welche in Übereinstimmung mit den Eigentümerinteressen steht.26 Reale bzw. rationale Motive sind primär durch ihre wirtschaftliche Wertsteigerung bestimmt und implizieren insbesondere vordergründig Effizienzvorteile in Marktmacht, Kosten sowie Risiko, wobei in diesem Kontext Synergie- als auch Strategieüberlegungen als umschließende Klammer erfasst werden können.27 3.1.1 Effizienzvorteile Die Effizienztheorie zählt neben der Synergiehypothese zu den wichtigsten und am meisten analysierten Motivhypothesen.28 Diese basiert auf der Hypothese, dass Ressourcen, Kundenbeziehungen sowie interne Ablaufprozesse der Targets29 durch die Käufer und des damit im Zusammenhang stehenden kompe___________ 23

Vgl. Tröger (2003), S. 162. Ebd. 25 Vgl. Kuhner, C. (2000), Zum Sinn und Zweck von Unternehmenszusammenschlüssen aus gesamtwirtschaftlicher Sicht, in: Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis (BfuP), Heft 4, August 2000, S. 335 – 336; Sorensen, D. E. (2000), Characteristics of Merging Firms, in: Journal of Economics and Business, Vol. 52, S, 423 – 425. 26 Vgl. Tröger (2003), S. 163. 27 Vgl. Jansen, S. A. (2004), Management von Unternehmenszusammenschlüssen. Theorien, Thesen, Tests und Tools, Stuttgart, S. 85. 28 Vgl. Beitel (2002), S. 18. 29 Fortfolgend werden zu übernehmende Unternehmen auch als Targets bezeichnet. 24

3.1 Ökonomische Motive zur Erfolgssteigerung

27

tenteren Managements effizienter genutzt werden können. Hierbei wird vordergründig davon ausgegangen, dass Käufer effizienter und damit produktiver als ihre Targets arbeiten. Durch eine Effizienzsteigerung der Targets können letztendlich Kosten gemindert und damit zusätzliche Gewinne erwirtschaftet werden, wodurch erneut Wert für Aktionäre geschaffen wird.30 Somit zielen Effizienzmotive darauf ab, vorliegende Unternehmensressourcen mit einer höheren Effizienz in Outputfaktoren umzuwandeln. „Grundlage hierfür ist das erwerbswirtschaftliche Prinzip, nachdem ein gegebenes Ziel mit geringstem Ressourceneinsatz, oder ein maximaler Output bei gegebenem Mitteleinsatz erreicht werden soll“.31 Effizienztheoretische Überlegungen beruhen auf der Annahme, dass infolge eines Unternehmenszusammenschlusses eine effizientere Ressourcentransformation erzielt werden kann und infolgedessen Effizienzvorteile in Marktmacht, Kosten sowie Risikominimierung entstehen.32 Im Bankensektor können Effizienzvorteile zum Beispiel durch die gemeinsame Nutzung von Handels- und Abwicklungssystemen oder Geschäftsstellen geschaffen werden. Auch die Implementierung von relativ kürzeren und damit schnelleren Ablaufprozessen im Rahmen der Entscheidungsfindung bei Kreditvergaben oder die höhere Auslastung von Zahlungsverkehrssystemen führt zu Effizienzvorteilen. 3.1.2 Synergieeffekte Ein weiterer Vorteil, welcher im Rahmen von M&A-Transaktionen oftmals angestrebt wird, sind Synergien.33 Dieser etymologische Begriff leitet sich aus dem Griechischen „Synergo“ ab34 und steht für „Mit“ (= Syn) und „Arbeit“ (= ergo). Als Mitarbeit wörtlich übersetzt, wird es im heutigen Sprachgebrauch als „Zusammenwirken“ verstanden, im engeren Sinne beschreibt es die Verbundeffekte durch das Zusammenwirken von Geschäftseinheiten.35 Ansoff prägte in den 60er Jahren den plakativen Begriff „2 + 2 = 5-Effekt“, der mit Aristoteles’ Aussage „Das Ganze ist mehr als die Summe seiner Teile“ ___________ 30

Vgl. Beitel (2002), S. 21. Tröger (2003), S. 166. 32 Vgl. Jansen (2004), S. 85. 33 Vgl. Tröger (2003), S. 167. 34 Vgl. Lugert, F. (2005), Synergierealisierung bei horizontalen Unternehmenszusammenschlüssen. Eine theoretische und empirische Untersuchung, München, S. 63. 35 Vgl. Jansen (2004), S. 91. 31

28

3 Motive für Mergers & Acquisitions

korreliert.36 Bei Unternehmenszusammenschlüssen entstehen Synergien durch die Symbiose bisher getrennter Erfolgspotenziale, was den Wert der künftig entstehenden Wirtschaftlichkeit über dem Ergebnis der beteiligten Partner vor dem Zusammenschluss erhöhen kann.37 Sofern also eine positive Synergierealisierung gegeben ist, ist hierdurch der Marktwert des verbundenen Unternehmens größer, als die Summe der Marktwerte der einzelnen Unternehmen vor der Transaktion. Insgesamt ergibt sich eine Unterscheidung zwischen Synergiepotenziale sowie Synergieeffekte. Synergiepotenziale implizieren die Gesamtsumme aller innerhalb eines geplanten Zeitraumes realisierbaren Synergieeffekte. Letztere erfassen sowohl positive als auch negative Wirkungen und stellen das effektiv realisierte Synergiepotenzial dar.38 Im Nachstehenden werden die Formen –

der Markt-,

–

Betriebs-,

–

Beschaffungs-,

–

Management-,

–

Gesetz- sowie

–

Finanzsynergien behandelt.

Aufgrund zahlreicher Überschneidungen der Konzepte entfällt hierbei eine explizite Ausführung der Verkaufs-, Macht-, Produktions-, und Investitionssynergien. Sowohl Verkaufs- als auch Machtsynergien können im engeren Sinne den Marktsynergien zugeordnet werden. Produktions- und Investitionssynergien sind insbesondere für Industrieunternehmen von Relevanz und werden aufgrund der Thematik nicht näher erläutert. Marktsynergien ergeben sich bei M&A durch die Übertragung vorhandener Kundenstämme, woraus eine Aggregation der Kundenbasis entsteht.39 Die rasche Ausdehnung der Kundenbasis kann zahlreiche Vorteile einräumen. So resultieren aus horizontalen Zusammenschlüssen neben der Tatsache eines Konkurrentenausfalls zugleich ein geringerer Wettbewerbsdruck, was oftmals mit einem höheren Marktanteil bzw. Marktmachtzuwachs verbunden ist, sowie eine Minderung von Wettbewerbsaktivitäten, wie beispielsweise Werbung oder ___________ 36

Vgl. Lugert (2005), S. 63. Vgl. Becker, D. (1999), Bewertung von Bankakquisitionen unter Einbeziehung von Zusammenschluss-Effekten, Band 163, Berlin, S. 161 – 162. 38 Vgl. Tröger (2003), S. 167. 39 Vgl. Müller, D. (2005), Vorteile und Grenzen von Fusionen zwischen Sparkassen und Genossenschaften, Nürnberg, S. 22. 37

3.1 Ökonomische Motive zur Erfolgssteigerung

29

Preiskämpfe.40 Neben diesem Aspekt implizieren Marktsynergien desgleichen neue Markteintritte.41 Geographische Marktpräsenz durch regionale Expansion gilt als repräsentativ bei M&A-Transaktionen im Bankensektor und verschafft neben Kundenbeziehungen ferner den Zugewinn von Humankapital.42 Ein Beispiel für das Heben von Marktsynergien durch die Ausweitung der geographischen Marktpräsenz war die Übernahme der deutschen Bayerischen Hypotheken- und Vereinsbank AG durch die Unicredito Italiano SpA im Jahre 2005. Betriebssynergien oder operative Synergien bilden Rationalisierungs- sowie Einsparungsmöglichkeiten, welche durch eine gemeinsame Ressourcennutzung nach dem Zusammenschluss resultieren. Diese Parallele zu der Effizienztheorie schließt hierbei insbesondere Einsparungen im Personalbereich ein. Desgleichen können durch operative Effekte bessere Kapazitätsauslastungen oder Kosteneinsparungen in der Konzentration von Verwaltungsbereichen, Zusammenlegungen von Zweigstellen (Sicherstellung einer Filialdichte) oder EDVSachkosten erzielt werden. Vor diesem Hintergrund kann jedoch ein bewusster Verzicht auf operative Synergien zweckmäßig sein, insbesondere wenn Widerstandsreaktionen bei Mitarbeitern sowie Kunden zu erwarten sind oder ein aggressiver Eingriff in Wettbewerbsvorteile bzw. Critical Success Factor des Targets erfolgt. Als möglicher Schlüssel kann hierbei dem Ganzen mit Autonomiezugeständnissen entgegengewirkt werden. Daher bildet die Kenntnis des geplanten Integrationsgrades für die Abschätzung und Bewertung möglicher Betriebseffekte eines Bewerbers eine entscheidende Grundlageninformation.43 Beschaffungssynergien liegen zugrunde, wenn aufgrund von größeren Einheiten der kollektive Bezug von Inputfaktoren ökonomischer sowie effizienter abgewickelt werden kann.44 Diese Synergieform nimmt auf den ersten Blick eine untergeordnete Position bei M&A-Transaktionen im Bankensektor ein, da sich Kosteneinsparungen primär in der Beschaffung von Sachanlagevermögen oder Büromaterial ergeben. Ein Wirtschaftszweig, bei dem diese Effekte entscheidend sein können, ist beispielsweise der Einzelhandel.45 Doch auch im Bankensektor können sich beachtliche Beschaffungssynergien ergeben, wenn durch den Zusammenschluss zweier Kreditinstitute die Handelsvolumina zum Beispiel im Devisen- oder Zinsderivatebereich steigen und dadurch der Handelsspread eingeengt wird, ohne dass dieser Vorteil an die Kunden weitergegeben wird. ___________ 40 41 42 43 44 45

Vgl. Becker (1999), S. 163 – 166. Vgl. Becker (1999), S. 165. Ebd. Vgl. Müller (2005), S. 22 – 23; Becker (1999), S. 166 – 169. Vgl. Becker (1999), S. 169. Ebd.

30

3 Motive für Mergers & Acquisitions

Management-Fachwissen und -Kompetenzen nehmen eine entscheidende Stellung innerhalb einer M&A-Transaktion ein, da hierbei weit reichende Kostenvorteile durch eine ökonomischere Nutzung entstehen können. Mittels Wissenstransfer sowie Zusammenlegung von Humankapital können Managementsynergien im Hinblick komplementärer Fähigkeiten intensiviert werden. Hierbei kann folglich eine Erweiterung des Know-how-Bestandes ohne kostenintensive Schulungen oder teueres Abwerben von Fachkräften der Konkurrenz erzielt werden.46 Ausschlaggebend für eine Managementsynergie-Nutzung ist eine positive Grundhaltung der Know-how-Träger gegenüber dem Unternehmenszusammenschluss, da ansonsten die Gefahr eines WissenstransferBoykotts bei der Belegschaft entstehen kann. Bei M&A, deren primäres Ziel im Zugewinn von Humankapital liegt, ergibt sich zugleich das Risiko von Personalabwanderung.47 In einem solchen Fall repräsentiert die Mitarbeiterbelegschaft ein Hauptwertelement, sodass ein Wechsel von Schlüsselmitarbeitern den gesamten Transaktionserfolg als fragwürdig gestaltet.48 Ferner ergeben sich durch Zusammenschlüsse Kostensenkungspotenziale durch gesetzliche oder rechtliche Synergien. Diese resultieren insbesondere in der Kreditwirtschaft, welche durch eine Reihe von aufsichtsrechtlichen Vorschriften und Regelungen zur Abwehr und Begrenzung bankspezifischer Risiken gekennzeichnet sind. Zweck dieser Normen ist zum einen die Sicherung der Funktionsfähigkeit des Finanzsektors, zum anderen den Schutz der Bankkundschaft durch eine Gewährleistung einer suffizienten Liquidität. Vordergründige Vorschriften des KWG belangen Eigenkapitalauslastung, Anlageneinschränkungen, Liquidität als auch Begrenzungen betreffs Kreditvolumina. Beispielsweise ist die Höchstgrenze aller Großkredite eines Bankinstituts auf das achtfache des haftenden Eigenkapitals festgelegt. Hierunter fällt auch die Regelung, dass die Kredite eines Debitors 25 v. H. des haftenden Eigenkapitals nicht übersteigen dürfen. Vorzüge eines größeren Kreditinstituts entstehen durch die Hebung des Eigenkapitals bzw. den relativen Rückgang der transaktionskostenintensiven Großkredite sowie die Ausdehnung des Aktivgeschäftes.49 Finanzwirtschaftliche Synergien implizieren eine günstigere Eigen- sowie Fremdkapitalbeschaffung innerhalb eines Zusammenschlusses als einzeln getrennte Unternehmen vorher.50 Finanzsynergien entstehen unter der Voraussetzung nicht vollkommener Kapitalmärkte aus dem Rückgang der Kapitalkosten

___________ 46 47 48 49 50

Vgl. Becker (1999), S. 170. Vgl. Becker (1999), S. 171. Vgl. Müller (2005), S. 23; Becker (1999), S. 170 – 171. Vgl. Müller (2005), S. 23. Vgl. Becker (1999), S. 173.

3.1 Ökonomische Motive zur Erfolgssteigerung

31

Zahlungsströme

des neu gebildeten Unternehmens infolge einer M&A-Transaktion.51 Innerhalb des „Coinsurance-Effect“, welcher in der nachfolgenden Graphik zur Verdeutlichung dargestellt wird, nimmt bei einem Zusammenschluss zweier Gesellschaften mit nicht vollständig korrelierten Zahlungsströmen das Insolvenzrisiko durch die Abnahme der Volatilität des Gesamtzahlungsstroms ab.52

Zeit (t) Unternehmen A

Unternehmen B

Unternehmen A + B

Abbildung 4: Coinsurance-Effect53

Der „Coinsurance-Effect“ erzeugt eine Reduktion der erwarteten Konkurskosten und führt damit zu einer erhöhten Unternehmensbonität. Diese mindert die Renditeforderungen der Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber und steigert das Verschuldungspotenzial der Gesellschaft. Dieselbe Begründung liegt bei einer Risikoreduktion durch Diversifikation vor. Anlässlich eines Unternehmenszusammenschlusses kann das vereinte Portfolio der neu gebildeten Gesellschaft einen weitreichenderen Diversifizierungsgrad aufweisen, zum Beispiel durch eine trans- oder internationale Diversifikation der Produkt- oder Dienstleistungsrisiken.54 Eine vollständige Betrachtung der Synergieeffekte bei M&A-Transaktionen sollte genauso negative Wirkungen implementieren, welche in der Praxis oftmals vernachlässigt werden und zu einer überhöhten Konzentration der Netto___________ 51

Vgl. Brühl, V. (2000), Finanzwirtschaftliche Synergieeffekte durch Mergers & Acquisitions, in: Die Bank 8/2000, S. 521 – 523. 52 Vgl. Tröger (2003), S. 169 – 170. 53 Eigene Darstellung in Anlehnung an Tröger (2003), S. 170. 54 Vgl. Brühl (2000), S. 523 – 525.

32

3 Motive für Mergers & Acquisitions

Synergieeffekte führen.55 Hierbei erfolgt ein Verzicht auf die Ausführung negativer Synergien, da diese wohl kaum die Motive von Unternehmenszusammenschlüssen implizieren. 3.1.3 Strategische Motive Um eine langfristige sowie nachhaltige Wertsteigerung eines Unternehmens durch M&A-Transaktionen zu erzielen, sind neben finanziellen sowie kapitalwertgetriebenen Aspekten ebenfalls strategische Einbezüge unerlässlich.56 Strategische Unternehmenszusammenschlüsse beinhalten M&A-Transaktionen, welche eine Unternehmensstrategie bzw. ihre Umsetzung ausdrücken.57 Strategische Motive für Unternehmenszusammenschlüsse sind durch eine Vielfalt in der Literatur bestimmt und weisen insgesamt eine begrenzte Möglichkeit zur Messbarkeit auf den Transaktionserfolg auf.58 Daher wird an dieser Stelle auf eine umfassende sowie ausführliche Behandlung verzichtet und ausschließlich die bedeutendsten strategischen Beweggründe für M&A gemäß einer Systematisierung erläutert. Zum Zwecke einer Komplexitätsschmälerung leistet Lindstädt eine Zusammenfassung strategischer Ansätze verbunden mit einer Einteilung in vier Gruppen, wobei diese Einheiten im Hinblick ihrer Perspektive auf Managementobjekt und Managementfokus differieren.59 Genauer gesagt, behandelt diese Einordnung strategische Motive mit der direkten Frage „Was wird wie strategisch gemanagt?“. Das Managementobjekt impliziert das „Was“. Gemeint ist hierbei die Fragestellung, ob Aktivitäten sowie Ressourcen oder vielmehr Abhängigkeiten und Beziehungen Gegenstand der Unternehmensführung sind. Aufgabe eines (effektiven) Managements ist infolgedessen die Optimierung vorhandener Beziehungen sowie Aktivitäten. Dies schließt aber gleichermaßen ebenfalls einen Aufbau und eine Nutzung wertschaffender Beziehungen und Aktivitäten ein. Der Managementfokus erfasst hingegen das „Wie“, welches den Fokus entweder auf die Effizienz oder die Effektivität setzt. Letztere befasst sich mit der ___________ 55

Vgl. Lechner, H. (2007), Negative Synergien bei Unternehmenszusammenschlüssen, München, S. 6 ff. 56 Vgl. Lindstädt, H. (2006), Ziele, Motive und Kriterien für Unternehmenszusammenschlüsse – Wertorientierung aus strategischer Perspektive, in: Wirtz, B. W. (Hrsg.), Handbuch Mergers & Acquisitions Management, 1. Aufl., Wiesbaden, S. 62. 57 Vgl. Achleitner, A. (2000), Handbuch Investment Banking, 2. Aufl., Wiesbaden, S. 142. 58 Vgl. Beitel (2002), S. 27. 59 Vgl. Lindstädt (2006), S. 62.

3.1 Ökonomische Motive zur Erfolgssteigerung

33

Maßnahmenwirksamkeit und -funktionstüchtigkeit. Effizienz hingegen beinhaltet einen möglichst sparsamen Faktoren- und Ressourceneinsatz bei einer (gegebenen) Zielerreichung.60 Aus der Vereinigung beider Aspekte, Managementfokus und -objekt, resultiert folgende Graphik, die 2x2-Matrix. Jeder der vier Gruppen dieser Matrix weist eine Kategorieeinordnung strategischer Motive (Ziele) von M&ATransaktionen.

Managementobjekt („Was?“)

Management von

Management von

Aktivitäten und

Beziehungen und

Ressourcen

Abhängigkeiten

Effizienz

„Doing things right“

Effektivität

„Doing the right things“

Managementfokus („Wie?“) Optimierung bestehender Aktivitäten & Beziehungen Sparsamer Einsatz von Faktoren & Ressourcen

Aufbau & Nutzung wertschaffender Aktivitäten & Beziehungen Grundsätzliche Funktionsfähigkeit & Wirksamkeit von Maßnahmen

Motiv: (Ziel)

Bestehende Aktivitäten (Ressourcen) effizienter durchführen (nutzen)

Motiv: (Ziel)

Bestehende Aktivitäten und Ressourcen effizienter steuern und koordinieren

Ansatz:

Skalen- und Verbundeffekte

Ansatz:

Transaktionskosten

Motiv: (Ziel)

Neue interne Erfolgspotenziale aufbauen, nutzen und schützen

Motiv: (Ziel)

Preis- & Verhandlungsspielräume vergrößern

Ansatz:

Kernkompetenzen

Ansatz:

Marktmacht

Abbildung 5: Strategische Motive von M&A nach Managementobjekt und -fokus61

3.1.3.1 Skalen- und Verbundeffekte Eine Unternehmung kann im Allgemeinen Wettbewerbsvorteile durch eine effizientere Durchführung von vorhandenen Aktivitäten sowie eine effizientere Nutzung bestehender Ressourcen erringen, was auf eine Anzahl von Weisen möglich ist.

___________ 60 61

Vgl. Lindstädt (2006), S. 62 – 63. Eigene Darstellung in Anlehnung an Lindstädt, H. (2006), S. 63.

34

3 Motive für Mergers & Acquisitions

Bezugnehmend auf M&A-Transaktionen stehen jedoch weniger die vielseitigen operativen Optimierungspotenziale im Vordergrund, als vielmehr die Fragestellung, wie die Effizienz durch den Unternehmenszusammenschluss selbst erhöht werden kann. Ein solcher systematischer Ausbau durch die Veränderung des horizontalen, vertikalen oder geographischen Konzernwirkungsbereichs wird hauptsächlich über zwei Wege realisiert: durch Economies of Scale bzw. Skaleneffekte, welche Vorzüge aus reinen Mengenerhebungen implizieren, sowie Economies of Scope bzw. Verbundeffekte, die Vorteile aus einer gemeinsamen Nutzung beinhalten.62 Skaleneffekte drücken Synergien aus.63 Die bereits im Vorfeld angesprochen Synergieeffekte können neben einer bereits erfolgten Formendifferenzierung zusätzlich nach ihrer Entstehungsart in Skaleneffekte sowie Verbundeffekte unterschieden werden.64 Der Begriff Economies of Scale, zu Deutsch Wirtschaftlichkeit durch Skaleneffekte, leitet sich aus der Mikroökonomik ab und definiert die Proportionalität von Produktionsgröße und Wirtschaftlichkeit. Skaleneffekte werden demgemäß erzeugt, wenn bei steigendem Ausbringungsvolumen pro Periode die tückkosten eines Produktes oder einer Dienstleistung reduziert werden.65 Ursachen sowie Triebkräfte für einen solchen Betriebsgrößeneffekt werden insbesondere in der Fixkostendegression, in einem effizienteren Maschineneinsatz, in der Anhebung des Automatisierungsgrades, in Spezialisierungseffekte als auch in geringeren Umstellungskosten bestehender Anlagen gesehen.66 Skaleneffekte im Bankensektor können etwa mittels einer Aggregierung von Back-Office-Funktionen in der Zahlungsverkehrs- oder der Wertpapierabwicklung entstehen,67 aber auch durch die relative Reduzierung der Kosten für Softwaresysteme im Bereich des Client-Relationship-Managements oder Systemen zur Bilanzanalyse oder Ratingermittlung, da die Fixkosten für diese Systeme i. d. R. relativ hoch sind. Economies of Scope, welche als Wirtschaftlichkeit durch Reichweite übersetzt werden können, setzen sich hingegen mit der Proportionalität von Produktvielfalt sowie Wirtschaftlichkeit mittels Verbundvorteilen auseinander.68 ___________ 62

Vgl. Lindstädt (2006), S. 64. Vgl. Wirtz, B. W. (2003), Mergers & Acquisitions Management. Strategie und Organisation von Unternehmenszusammenschlüssen, 1. Aufl., Wiesbaden, S. 59. 64 Vgl. Lugert (2005), S. 65. 65 Ebd. 66 Vgl. Eschen, E. (2002), Der Erfolg von Mergers & Acquisitions. Unternehmenszusammenschlüsse aus der Sicht des ressourcenbasierten Ansatzes, Wiesbaden, S. 99. 67 Vgl. Beitel (2002), S. 19. 68 Vgl. Lugert (2005), S. 68. 63

3.1 Ökonomische Motive zur Erfolgssteigerung

35

Nach einer M&A-Transaktion entstehen Verbundeffekte durch eine Zusammenfassung der Inputfaktoren, wenn quasi ein gemeinsames Produkt- oder Dienstleistungsfeld günstiger hergestellt werden kann als bisher getrennte Unternehmen.69 In diesem Zusammenhang tritt neben der Wirksamkeit einer Produktionskostenminderung, ferner Zeiteffekte, welche Synergien zu einer rascheren Herstellung oder schnellerem Angebot als bei einer Einzelproduktion beschreiben, sowie Qualitätseffekte, die eine höhere Produktperfektion beinhalten.70 Effizienzsteigerungen können dementsprechend durch M&A-Transaktionen bei vorhandenen Aktivitäten im Sinne von Skalen- und Verbundeffekten zustande kommen. Dies kann jedoch in diesem Zusammenhang wohl kaum als Regel betrachtet werden, da jeder Einzelfall so fundiert und gründlich wie möglich untersucht werden muss, sprich inwieweit folglich die aus diesen Effekten berechneten Potenziale im Laufe der M&A-Transaktion de facto verwirklicht werden müssen. Denn gerade die Überprüfung dieser Potenzialrealisierung erweist sich in der Praxis in einigen Fällen als heikel und problematisch.71 3.1.3.2 Stärkung oder Erweiterung der Kernkompetenzen Als weiteres Motiv für M&A-Transaktionen kann ein Zusammenschluss ferner eine Stärkung oder die Ausdehnung neuer endogener Erfolgspotenziale zum Zweck haben, um dementsprechend vorhandene, zusätzliche oder neue Wettbewerbsvorteile durch eine erhöhte Effektivität von Aktivitäten und Ressourcen zu sichern. Vor diesem Hintergrund können mittels M&A-Abschlüsse unter zwei Voraussetzungen Kernkompetenzen aufgebaut sowie genutzt und zugleich die Kernkompetenzsphäre der Gesellschaften geschützt werden.72 Kernfähigkeiten sind unternehmensinterne Bündel von Ressourcen sowie Kompetenzen und zugleich firmenspezifische Stärken zur Sicherung und Bewahrung langfristiger Wettbewerbsvorteile gegenüber den Wettbewerbern73 und qualifizieren sich als solche, wenn folgende Kriterien (Voraussetzungen) gegeben sind: – diese müssen einen nachhaltigen strategischen Nutzen implizieren, d. h. einen entscheidenden Wettbewerbsvorteil im Sinne einer Unique Selling ___________ 69

Vgl. Wirtz (2003), S. 59. Ebd. 71 Vgl. Lindstädt (2006), S. 66. 72 Vgl. Lindstädt (2006), S. 66 – 68. 73 Vgl. Hill, C. W. L./Jones, G. R. (2004), Strategic Management Theory. An integrated approach, 6th edition, Boston, USA, S. 77. 70

36

3 Motive für Mergers & Acquisitions

Proposition (USP) repräsentieren und/oder Kostenvorteile gegenüber der Konkurrenz aufweisen, und dieser Nutzen muss nachhaltig sein – und faktormarktresistent sein, d. h. die Kernkompetenz kann von der Konkurrenz weder auf dem freien Markt direkt oder indirekt erworben noch imitiert werden.74 Der Aufbau von Kernkompetenzen beschränkt sich nach Lindstädt ausschließlich auf Innovationen, welche neue Kernkompetenzen generieren. Diese einseitige Perspektive ist von Relevanz innerhalb von M&A-Motiven, vor allem bei einer Unterscheidung in autonomen sowie systemischen Innovationstypen, muss aber im Nachfolgenden ergänzt werden. Autonome Innovationen erfolgen innerhalb einer Wertkettenstufe bzw. eines Produkt-/Marktsegments und betreffen ein einzelnes Produkt. Systemische erstrecken sich hingegen vertikal über etliche Wertkettenstufen bzw. horizontal über diverse Produkt-/Marktsegmente hinweg. Bekanntes Beispiel hierfür ist die Aggregation des Produktions- und Logistikprozesses an die Nachfragesituation, wie „Supply-on-Demand“ oder das „Built-to-Order“. Innerhalb einer M&A-Transaktion erweist sich tendenziell die Förderung von systemischen Innovationen als vorteilhafter gegenüber autonomen bei einem neu gebildeten, größeren Unternehmen, da bei systemischen Innovationen Innovatoren kollektiv sowie kooperativ miteinander arbeiten. Dies impliziert indessen auch zugleich eine Komplexität der Koordinationsleistung sowie abgestimmten Anpassungen, welche oftmals mit einer zentralen, hierarchischen Koordination aller Innovationspartner organisatorisch und effektiv gelöst wird. Autonome Innovationen eignen sich dagegen insbesondere für separat am Markt agierende Unternehmen, um kleinere sowie besser steuerbare Einheiten zur effektiveren Selektierung und Unterstützung des zwischen ihnen herrschenden Wettbewerbs zu bilden.75 Beim Aufbau von Kernkompetenzen können jedoch neben dem Aspekt der Innovation ferner genauso andere Kernfähigkeitenzugewinne als M&A-Motiv im Blickpunkt stehen. Der Ausbau bzw. die Steigerung von Effizienz, Qualität, Customer Responsiveness oder Wissensmanagement76 können gleichermaßen als Beweggründe für einen M&A-Abschluss gesehen werden. Insbesondere Wissensmanagement nimmt hierbei eine Schlüsselrolle ein. Denn wenn der Käufer Kapital in etwas solch wenig Greifbares wie Wissen investiert, muss dieses Erfolgspotenzial umgehend in operativen Erfolg umgewandelt werden, da ein Misserfolg einen Wissensverlust und damit auch eine ___________ 74 75 76

Vgl. Lindstädt (2006), S. 67. Vgl. Lindstädt (2006), S. 67 – 68. Vgl. Hill/Jones (2004), S. 83 ff.

3.1 Ökonomische Motive zur Erfolgssteigerung

37

Gefährdung der Investitionsrentabilität bedeuten würde.77 Zur Hemmung oder Abwehr eines solchen Resultats wird ein strukturierter Prozess der Handhabung von Wissen, dem so genannten Wissensmanagement, eingesetzt. Hierbei lassen sich zwei Motivationen differenzieren, der Wissenstransfer und die Wissensgenese. Während die Mehrheit der ökonomischen Hypothesen, wie die Dependance Theory, auf den Wissenstransfer zwischen den beiden Unternehmen als Annahme zugrunde liegt, wird bei der Wissensgenese der Fokus auf die Voraussetzungen für eine erhöhte Innovationskraft der M&A-Partner gelegt.78 Eine effektive Nutzung und Schutz von Kernkompetenzen setzt eine stabile Organisationsstruktur voraus, welche an die Kernfähigkeiten anzupassen ist. Vor diesem Hintergrund dürfen Kernfähigkeiten nur als ganze organisatorische Einheiten implementiert werden und müssen vor einem „Hollowing Out“ – einer Aushöhlung – seitens anderer Marktpartizipienten geschützt werden. Ein solcher Schutz ist nur gewährleistet, wenn die Gefahr eines Kompetenzenabflusses an andere Marktteilnehmer, wie Zulieferer, Vertriebspartner oder Wettbewerber im Rahmen eines Joint Ventures, ausgeschlossen ist, um die Grenzen eines Unternehmens zu schließen sowie Informationszugriffe als auch eine Imitation der Kernfähigkeit zu eliminieren.79 3.1.3.3 Ausdehnung von Marktmacht Als ältester Erklärungsansatz von M&A-Transaktionen legt die Monopolhypothese zum Ziel das Erlangen einer dominierenden Marktpositionierung zugrunde, wobei hier das Erreichen einer Monopolstellung durch eine einzelne Gesellschaft wohl kaum heute noch als realistisch ermessen werden kann.80 Dessen ungeachtet ist die Ausdehnung von Marktmacht innerhalb der Monopol-/Oligopol-Hypothese81 das zentrale Ziel von M&A82, was gegenwärtig vielmehr als strategisches Motiv gesehen wird und im Folgenden unter strategischem Gesichtspunkt näher durchleuchtet wird. Ersehnter Effekt der Monopoltheorie ist die Möglichkeit einer monopolistischen bzw. günstigeren Preissetzung auf Absatz- und Faktormärkten anlässlich des größeren Marktanteils und infolgedessen eine Steigerung der Rentabilität. ___________ 77

Vgl. Picot, G. (2005), Handbuch Mergers & Acquisitions. Planung, Durchführung, Integration, 3. Aufl., Stuttgart, S. 544. 78 Vgl. Picot (2005), S. 544. 79 Vgl. Lindstädt (2006), S. 68. 80 Vgl. Tröger (2003), S. 163. 81 In einem Oligopol wird der gegenwärtige Markt unter wenigen – im Falle eines engen Oligopols oftmals nicht mehr als vier bis fünf – Anbietern aufgeteilt. 82 Vgl. Jansen (2004), S. 85 ff.

38

3 Motive für Mergers & Acquisitions

Die Monopolhypothese impliziert überwiegend M&A auf horizontaler Ebene. Eine Unternehmenskonzentration wächst durch den Wegfall eines Konkurrenten, sofern nicht neue Wettbewerber eintreten.83 Vor diesem Hintergrund ist die Zunahme eines Konzentrationsprozesses aufgrund eines endogenen oder exogenen Unternehmenswachstums von der Entwicklung des Gesamtmarktes dependent. Dessen ungeachtet schließt ein hohes Unternehmenswachstum nicht zwangsläufig eine höhere Unternehmenskonzentration ein. Denn ein relatives Unternehmenswachstum liegt ausschließlich vor, wenn die Wachstumsrate einer Gesellschaft größer ist als das Wachstum des Gesamtmarktes – im vice versa casus liegt eine Dekonzentration vor.84 Neben internem sowie externem Wachstum bestimmen des Weiteren noch das Eintreten bzw. Ausscheiden weiterer Unternehmen als auch das Wachstum des Gesamtmarktes die Konzentration. Diese drei Faktoren Unternehmenswachstum, Markteintritte sowie Wachstum des Gesamtmarktes gelten demgemäß als „Segmente der Konzentration“.85 Neben diesem Aspekt ergeben sich ferner unterschiedliche Optionen bzw. Möglichkeiten zur Abschwächung oder Reduzierung eines potenziellen Wettbewerbs, und das sowohl auf horizontaler als auch auf vertikaler Ebene. Durch Unternehmenszusammenschlüsse können grundsätzlich gegenwärtige Marktkonstellationen verbessert sowie zugleich Markteintrittsbarrieren aufgebaut werden.86 Ein Zusammenschluss auf horizontaler Ebene führt zu einer Konzentration des Industrie- oder Branchensegments und infolgedessen ggf. zu einem für hohe Marktmacht erforderlichen Monopol, de facto Mono- oder Oligopol.87 Markteintrittsbarrieren können nicht nur durch horizontale sondern auch durch vertikale M&A gesichert und erhöht werden, beispielsweise mittels einer Zugangskontrolle ausschlaggebender Ressourcen.88 Ein vertikaler Zusammenschluss kann zugleich als defensive Maßnahme gegen eine Marktmacht in angrenzenden Wertschöpfungsstufen eingesetzt werden.89 Ein Überblick zum Aufbau bzw. zur Erhöhung von Marktmacht durch Unternehmenszusammenschlüsse verdeutlicht die nachfolgende Abbildung 6.

___________ 83 84 85 86 87 88 89

Vgl. Tröger (2003), S. 163. Ebd. Vgl. Tröger (2003), S. 164. Vgl. Lindstädt (2006), S. 71. Ebd. Ebd. Vgl. Lindstädt (2006), S. 71 – 72.

3.1 Ökonomische Motive zur Erfolgssteigerung

39

ART DES ZUSAMMENSCHLUSSES

AKTUELLE MARKTKONSTELLATION

HORIZONTAL

Ist ein Aufbau von Marktmacht /Markteintrittsbarrieren durch M&A möglich?

Kann ein (defacto) Monopol oder enges Oligopol (Kollusion) geschaffen werden?

Kann ein wesentliches Marktmachtpotenzial einer anderen Wertschöpfungsstufe internalisiert werden?

Können Markteintrittsbarrieren aufgebaut werden?

Können durch Kontrolle vor- oder nachgelagerter Wertschöpfungsstufen Markteintrittsbarrieren erhöht werden?

Abschreckende Kapazitäten POTENZIELLER WETTBEWERB

VERTIKAL

Kontrolle von Substituten Kompatible Systemlösungen

Ressourcen (materiell / immateriell) Rechtliche Vorteile

Abbildung 6: Möglichkeiten zum Aufbau von Marktmacht durch M&A90

3.1.3.4 Transaktionskostenersparnisse Als Bestandteil der Neuen Institutionenökonomie befasst sich die Transaktionskostentheorie vorwiegend mit Kosten, die durch die Benutzung des Marktes (market transaction costs), also im Zusammenhang mit der Transaktion von Verfügungsrechten oder einer innerbetrieblichen Hierarchie (managerial transaction costs) entstehen. Der Ansatz besagt, dass bei jeder M&A-Transaktion auch Transaktionskosten entstehen.91 ___________ 90 91

Eigene Darstellung in Anlehnung an Lindstädt (2006), S. 72. Vgl. Eschen (2002), S. 107.

40

3 Motive für Mergers & Acquisitions

Das Management von Beziehungen und Abhängigkeiten bzw. Aktivitäten zwischen den Marktteilnehmern sowie innerhalb der Organisation löst solche Transaktionskosten aus, welche vor als auch direkt zum Augenblick der zu koordinierenden Transaktionen, d. h. dem Güter- und Leistungsaustausch, anfallen.92 Hierbei handelt es sich um Kosten der Anbahnung, Vereinbarung sowie Abwicklung der Transaktion, welche jedoch auch ex post anfallen können, falls der Transaktionsvorgang kontrolliert und geändert oder angepasst werden muss.93 Nach Lindstädt vervollständigt der Transaktionskostenansatz die Marktmacht, welche sich „lediglich“ mit der Fragestellung nach dem effektivsten Management von Beziehungen und Abhängigkeiten befasst, indem er die Fragestellung nach dem effizientesten und kostenoptimalen Management erweitert. Im Kontext einer möglichst effizienten Gestaltung einer M&A-Transaktion, ergibt sich die Frage, ob der Koordinationsprozess in einem einzigen Unternehmen oder über Marktmechanismen die transaktionskostenoptimale Organisationsform darstellt.94 Dies stellt folglich den Koordinationssinn des Unternehmenszusammenschlusses in Frage, denn nur wenn nach einem Zusammenschluss geringere Transaktionskosten zu erwarten sind, spricht dies für den Zusammenschluss und vice versa. Demnach sind Transaktionskostenersparnisse ein (mögliches) Motiv und zugleich ein mögliches M&A-Ziel. Bei vertikalen Zusammenschlüssen wird eine Reduktion der Transaktionskosten in beispielsweise Kommunikations-, Verhandlungskosten sowie Ressourcenschonung gesehen, bei horizontalen M&A hingegen durch die Übernahme von „best practices“.95 3.1.4 Diversifikationserhöhung und Portfolioerweiterung Neben diesen strategischen Motiven ergibt sich die Diversifikation als effizientes sowie geschicktes und rasches Mittel zum Eintritt in neue Produkte oder Dienstleistungen bzw. Märkte und damit anknüpfend in neue strategische Geschäftsfelder (SGF), vor allem wenn die Ertragslage sowie Zukunftsperspektiven der bestehenden strategischen Geschäftsfelder eher mäßig sind. Diversifikation kann als Ergänzung des Ist-Portfolios dienen und damit zur Erweiterung des Gesamtportfolios, denn durch einen zielgerichteten Zusam___________ 92

Vgl. Lindstädt (2006), S. 72. Ebd. 94 Vgl. Lindstädt (2006), S. 72 – 73. 95 Vgl. Kummer, C. (2005), Internationale Fusions- und Akquisitionsaktivität. Historische Entwicklung, Verbreitung und strategische Intentionen, Wiesbaden, S. 34. 93

3.1 Ökonomische Motive zur Erfolgssteigerung

41

menschluss kann dementsprechend ein Vordringen in Richtung Idealportfolio erfolgen, das genau dort positioniert ist, wo das Ist-Portfolio Schwachpunkte aufzeigt.96 Langfristige, strategische Vorteile eines auf Diversifikation ausgerichteten Zusammenschlusses resultieren durch die Erzeugung komplementärer, neuer oder zusätzlicher Erfolgspotenziale.97 Ein Kreditinstitut, welches ausschließlich auf gesättigten und konkurrenzintensiven Standardmärkten präsent ist und sich dort mit knappen Gewinnmargen zufrieden geben muss, kann sich mittels einer Diversifikation in neuen Nischen Wettbewerbsvorteile verschaffen, wobei hierbei klassische Diversifikationsrichtungen von Banken den Immobilienzweig implizieren, hierbei insbesondere Finanzierung, Vermittlung und Verwaltung, daneben Vermögensverwaltung, Investmentfonds, Leasing, u. ä.98 Innerhalb der Portfoliotheorie von Markowitz (Portfolio Selection) ist eine Anlagenstreuung auf diverse Investitionen von Vorteil, da sie zu einer Risikominderung des gesamten Portfolios beisteuert.99 Dieser Grundsatz gilt gleichermaßen auch für eine auf Diversifikation ausgerichtete M&A-Transaktion, welche das Risiko der eigenen SGF durch unverwandte, bestenfalls negativ korrelierende SGF strukturell, saisonal sowie konjunkturell abschwächt bzw. reduziert.100 3.1.5 Risikostreuung und -reduktion Innerhalb der eben angeführten Portfoliotheorie wird im Rahmen von M&A das Management von Unternehmensrisiken als weiteres zentrales Strategiemotiv gewertet, zumal vor allem solche M&A-Transaktionen , welche zum Ziel eine Umsetzung lateraler Diversifikationsstrategien haben, oftmals mit der Argumentation einer Risikoreduktion bzw. Risikostreuung begründet werden.101 Vor diesem Hintergrund entsteht eine Unterscheidung in lang- und kurzfristige Risiken. Langfristige Risikobewältigung impliziert Schritte in Richtung neuer Wachstumsmärkte mit dem Anstreben einer Unabhängigkeitsschaffung bzw. Abhängigkeitsreduktion von stagnierenden oder konkurrenzintensiven Märk___________ 96

Vgl. Becker (1999), S. 224. Vgl. Becker (1999), S. 223. 98 Ebd. 99 Vgl. Markowitz, H. M. (1959), Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments, New York. 100 Vgl. Jansen (2004), S. 88. 101 Vgl. Wirtz (2003), S. 64. 97

42

3 Motive für Mergers & Acquisitions

ten, was im Rahmen einer M&A-Strategie eine langfristige Sicherung der Unternehmensüberlebensfähigkeit bewirken kann.102 Kurzfristige Risiken hingegen sind durch eine Unternehmensabhängigkeit von einem bestimmten Produkt bzw. Dienstleistung oder von einer gewissen Branchenentwicklung bestimmt.103 Mittels einer Produkt- oder Dienstleistungsausdehnung oder dem realen Versuch einer Etablierung in neuen Wirtschaftszweigen, können kurzfristige Risiken gesenkt werden, indem ein Ausgleich innerhalb der unterschiedlichen wirtschaftlichen Entwicklungen einzelner Märkte oder Produkte bzw. Dienstleistungen stattfinden und binnen diesen Konstellationen eine kontinuierliche sowie stabile Ertragsentwicklung resultieren kann.104 Entsprechend diesem Grundsatz kann das allgemeine unternehmerische Risiko anhand der Ertragsvolatilität bzw. Standardabweichung oder Varianz gemessen werden. Je unbeträchtlicher die erwarteten Erträge um ihren Mittelwert schwanken, desto geringer ist das unternehmerische Risiko, infolgedessen eine Schwankungsreduktion eine Ertragsstabilisierung impliziert.105 Im Hinblick einer Unternehmensakquisition werden solche Gesellschaften in die engere Wahl gezogen, welche eine negative Korrelation von Ertragsströmungen im Vergleich zum Käufer aufweisen. So wird als Standardbeispiel in der Literatur angeführt, dass eine Ölpreiserhöhung positive Effekte auf die Zahlungsströme eines Ölkonzerns und negative Effekte auf die einer Fluggesellschaft hat, für die das Öl ein Input-Faktor darstellt. Durch einen Zusammenschluss der Fluggesellschaft mit dem Ölkonzern ergibt sich jedoch eine Glättung der Zahlungsströme bzw. Ertragsglättung und somit eine gewisse Unabhängigkeit vom Risikofaktor Ölpreis.106 Bezogen auf den Finanzdienstleistungssektor könnte sich eine entsprechende Risikoreduktion dann ergeben, wenn z. B. eine Rückversicherung mit Schwerpunkt auf Immobilienobjekte in Erdbebengebieten einen Zusammenschluss mit Unternehmen der Baubranche in potentiellen Gefahrenregionen einginge, da im Falle einer Schadensleistung durch die Versicherung dieser Liquiditätsabfluss teilkompensiert würde durch Erträge aus dem Wiederaufbau. Den reinen Finanzsektor betreffend könnte unter den Begriff der Risikoreduktion bzw. -streuung auch ein Zusammenschluss mit Unternehmen aus antizyklisch reagierenden Branchen erfolgen.

___________ 102

Ebd. Ebd. 104 Ebd. 105 Vgl. Müller (2005), S. 24. 106 Vgl. Wirtz (2003), S. 64. 103

3.2 Nicht-ökonomische Motive von Zusammenschlüssen

43

3.1.6 Steuervorteile Darüber hinaus können im Bereich ökonomischer Motive für M&ATransaktionen, Steuervorteile als wesentliches Motiv gesehen werden, welche jedoch empirisch lediglich eine geringe Relevanz einnehmen.107 Hierbei sind im Wesentlichen vier Faktoren zu nennen: Nutzung von hohen Verlustvorträgen des Targets (sofern vorhanden), Erhöhung der Abschreibungsbasis, Aufstockung des steuerlich abzugsfähigen Zinsaufwandes (sofern der Verschuldungsgrad im Anschluss an die Transaktion steigt), und die Entziehung der Besteuerung von Dividendenzahlungen (sofern ursprünglich der Ausschüttung gedachte Gewinne zur Finanzierung einer Akquisition verwendet werden).108 Mit Blick auf die europäische Ausrichtung diese Studie und die unterschiedlichen nationalen Steuerkonzepte, sei dieser Aspekt hier jedoch nicht weiter vertieft.

3.2 Nicht-ökonomische Motive von Zusammenschlüssen Deutschlands ehemaliger Bundeskanzler, Helmut Schmidt äußerte einst, „Die wahren Motive für die Megafusionen sind häufig nicht ökonomische Notwendigkeiten, sondern Großmannsucht und Habgier der Manager“.109 Dem zustimmend definiert Haupert nicht-ökonomische Motive als Streben nach sozialer Anerkennung, Macht sowie Status.110 Diese zwei Aussagen sind zwar von zutreffender Beobachtungsweise, jedoch wohl kaum mit einer emotionalen Distanz behaftet bzw. wissenschaftlich definiert. Als nicht-ökonomisch werden Motive klassifiziert, wenn diese sowohl ideologischer als auch intrinsischer Natur sind.111 Ideologisch erfasst Überzeugungen als auch Einstellungen hinsichtlich freier Kreativität, intrinsisch bzw. psychologisch hingegen impliziert hierbei Erlebnis, Zufriedenheit und Spaß.112 ___________ 107

Vgl. Jansen (2004), S, 90 – 91. Vgl. Bamberger (1994), S. 64. 109 Vgl. Picot, G. (2000), Wirtschaftsrechtliche Parameter des Akquisitionsmanagements, in: Picot, A./Nordmeyer, A./Pribilla, P. (Hrsg.), Management von Akquisitionen, Stuttgart, S. 122. 110 Vgl. Haupert, B. (2002), Soziale Arbeit zwischen Dienstleistung und Profession – Mensch und Kunde – Markt und Moral, Vortrag Bundestagung diplomierter SozialmitarbeiterInnen 16./18. Oktober 2002, Saarbrücken, http://www.sozialarbeit.at/haupert. doc, 26.07.2007, S. 15. 111 Vgl. Hieke et al. (2007), Open Source – Marketing im Unternehmenseinsatz, School of International Business Reutlingen University, März 2007, Reutlingen, S. 6. 112 Ebd. 108

44

3 Motive für Mergers & Acquisitions

Folglich können M&A-Motive als nicht-ökonomisch bezeichnet werden, sofern sie diese beiden genannten Kriterien gerecht werden. Jedoch ist zu berücksichtigen, dass die verbale Aufspaltung von Motiven in ökonomische und nicht ökonomische Motive zu oberflächlich sein dürfte, da hierfür zunächst definiert werden müsste, was ökonomisches Handeln genau ausmacht. Wird Ökonomie nämlich im Sinne eines zielgerichteten Handelns verstanden, können auch die vorgenannten ideologischen und intrinsischen Motive durchaus ökonomisch verstanden werden, so dass eine Differenzierung eher auf einer metaökonomischen Ebene stattfindet. Um jedoch nicht einer philosophisch-etymologischen Diskussion zu verfallen, soll hier folgende Abgrenzung greifen: während ökonomische Motive primär monetär induziert sind, steht bei den nicht-ökonomischen Motiven der monetäre Aspekte erst sekundär in Erscheinung. 3.2.1 Sicherung und Erhalt der Unternehmensautonomie M&A-Transaktionen können neben den genannten Motiven, ebenso rein defensive Beweggründe enthalten, wie die Abwehr einer feindlichen Übernahme, um nicht selbst ein potenzielles Übernahmeziel darzustellen.113 Durch Zusammenschlüsse wird eine Erhöhung des Börsenwertes und damit des Unternehmenswertes ausgelöst, was grundsätzlich eine feindliche Übernahme erschwert und eine Kaufschwelle für Dritte bedeutet.114 Der Erhalt der Unternehmensautonomie internalisiert die Überlegung, nur nicht selbst als eine Geschäftseinheit von vielen in einer Holding zu enden, und entspringt dem Faktor Angst.115 Als Antidot gegen Machtverlust und zur Sicherung von Unabhängigkeit ziehen es viele Unternehmen vor, groß zu akquirieren statt selbst Übernahmekandidat zu werden.116 Ein Beispiel hierzu ergibt sich aus dem bekannten Zusammenschluss der deutschen Daimler-Benz AG mit der US-amerikansichen Chrysler LLC, welches sich mit der Unabhängigkeitstheorie begründen lässt, da Ford (GM) gemäß seiner Standardstrategie beide Unternehmen in dessen Portfolio als Marken bzw. einzelne strategische Geschäftseinheiten aufkaufen wollte, es aber durch den M&A zwischen Daimler und Chrysler nicht dazu kam.117 ___________ 113

Vgl. Weese, A. (2007), Bankenzusammenschlüsse in Europa. Die Relevanz der Wahl der Akquisitionswährung als Erfolgsfaktor, Wiesbaden, S. 34 – 35. 114 Vgl. Tröger (2003), S. 234; Jansen (2004), S. 104. 115 Vgl. Jansen (2004), S. 104. 116 Vgl. Fischer, G./Sommer, C. (2001), Schluckbeschwerden, in: brand eins Magazin, 9/2001, S. 79; Jansen (2004), S. 104. 117 Ebd.

3.2 Nicht-ökonomische Motive von Zusammenschlüssen

45

3.2.2 Persönliche Motive des Managements Die in den nachstehenden Abschnitten angeführten Managementmotive tragen die Gemeinsamkeit in sich, dass die Realisierung einer M&A-Transaktion auf das Verfolgen der Eigeninteressen der Geschäftsleitung zurückzuführen ist. Vor diesem Hintergrund sind Managementhypothesen das Resultat ausgenutzter Handlungsspielräume aufgrund suboptimaler Anreiz- und Kontrollsysteme.118 Diverse empirische Studien geben Aufschluss, dass derartige Managementverhaltensweisen sowie -motive evidente Effekte auf M&A-Transaktionen großer Unternehmen einnehmen.119 3.2.3 Hybris-These und Principal-Agent-Theorie Managementorientierte Erklärungsansätze, wie die Hybris- und PrincipalAgent-Hypothese erkennen die Ursachen von M&A-Zusammenschlüssen in den Zielsetzungen und Verhaltensweisen der Unternehmensleitung. Die Hybris-Theorie von Roll (1986) basiert auf der Beobachtung, dass im Rahmen von M&A deutliche Prämien für Übernahmeobjekte entrichtet werden, folglich Kaufpreise, die einen wesentlichen Aufschlag gegenüber der Marktbewertung aufzeigen.120 Diese Tatsache impliziert in diesem Zusammenhang die Fragestellung nach den Gründen dieser zusätzlichen Prämienzahlung, welche nach Roll in der Selbstüberschätzung der Führungskräfte liegen. Diese Hybris bzw. Selbstüberschätzung des Managements kann hierbei in zwei Formen auftreten: –

einerseits kann die Geschäftsleitung aufgrund einer zu optimistischen Einschätzung des Targets Synergiepotenziale eines Zusammenschlusses überbewerten,

–

und andererseits überschätzt die kaufende Geschäftsführung ihre eigene Fähigkeit in der Leitung eines für sie bislang weitgehend unvertrauten Unternehmens, um diese Synergiepotenziale effektiv zu verwirklichen.121

Welche Faktoren eine Hybris determinieren, zeigt die nachfolgende Abbildung am Beispiel der Geschäftsführung.

___________ 118

Vgl. Weese (2007), S. 220. Vgl. Achleitner (2000), S. 145. 120 Vgl. Tröger (2003), S. 220. 121 Vgl. Jansen (2004), S. 98. 119

46

3 Motive für Mergers & Acquisitions

Gegenwärtiger Erfolg der Geschäftsleitung

Zustimmung der Geschäftsleitung und des Kontrollorgans

Positive Medienresonanz der Geschäftsleitung Selbstüberschätzung „Hybris“

Zahlung einer Akquisitionsprämie

Unerfahrenheit der Geschäftsleitung

Arroganz der Geschäftsleitung

Abbildung 7: Interaktion zwischen Hybris-Modell und Akquisitionsprämie122

Rolls These zufolge ist die Unternehmensleitung bei M&A-Abschlüssen bereit, überhöhte Preise im Vergleich zum Markt zu bezahlen, indem sie ihre eigenen Kompetenzen systematisch überschätzt – sie setzen demgemäß in ihren Planungen die erwarteten Synergievorteile aus dem Deal zu hoch an und unterschätzen Restrukturierungskosten.123 Dieser Aspekt der Hybris-These tangiert unmittelbar die Komplexität des Pre- als auch des Post-Merger Managements, da hierbei deutlich wird, dass oftmals ausschließlich Übertragungsprozesse im Rahmen von M&A erfolgen, welche in M&A-Misserfolgen münden, anstatt in einer individuellen Berücksichtung von speziellen Faktoren innerhalb einer Transaktion.124 Der Principal-Agent-Ansatz beruht hingegen auf der Annahme, dass Führungskräfte (Agenten) mit M&A eigene Ziele im Fokus stellen, welche jedoch mit denen der Eigentümer oder Kapitaleigner (Prinzipale) nicht kongruent sind. Die Zielsetzungen des Managements können beispielsweise in der Maximierung der Unternehmensgröße und weniger in der Erhöhung des Marktwerts des Eigenkapitals liegen, da Vorstandsgehälter mit der Unternehmensgröße positiv korrelieren, und das Unternehmensrisiko mittels Diversifikation verringert ___________ 122

Eigene Darstellung in Anlehnung an Gaughan, P. A. (2007), Mergers, Acquisitions and Corporate Restructurings, 4th Edition, New Jersey, S. 159. 123 Vgl. Glaum, M./Lindemann, J./Friedrich, N. (2006), Erfolg von Mergers & Acquisitions. Ergebnisse empirischer Untersuchungen, in: Wirtz, B. W. (Hrsg.), Handbuch Mergers & Acquisitions Management, 1. Aufl., Wiesbaden, S. 295. 124 Vgl. Jansen (2004), S. 99.

3.2 Nicht-ökonomische Motive von Zusammenschlüssen

47

wird, was wiederum so die eigene Position von Führungskräften sowie ihr eigenes Einkommen sicherstellt.125 Als weiteres Ziel einer persönlichen Nutzenmaximierung können in diesem Zusammenhang des Weiteren schwer messbare Verhaltensmechanismen, wie Prestige- oder Machtzuwachsmotive der Vorstände und Führungskräfte gesehen werden, welche auf die Empire-Building- sowie auf Jansens PrestigeThese basieren. Jansen identifiziert neben den nach ihm selten erreichten ökonomischen Motiven drei heroische und persönliche Motive des Managements: Macht, Geld und Liebe. Zusammenfassend nutzen gemäß dem Autor Manager M&A-Aktivitäten zunächst aus, um binnen kürzester Zeit die Aufmerksamkeit von Presse, Aktionäre als auch Wettbewerbsrechtlern auf sich zu ziehen, und um in die Unternehmens- sowie Branchengeschichte einzugehen, gefolgt von der Machtaussicht ganze Märkte und Branchen zu gestalten, was wiederum ein ultimatives Change-Management-Instrument impliziert, welches oftmals als neues Reorganisationsprogramm eingesetzt wird.126 Der Faktor Geld wird parallel zur ursprünglichen Principal-Agent-Theorie von Jansen mit hohen Vorstandsgehältern geklärt, da die Unternehmensleitung durch Zusammenschlüsse entweder mittels Abfindungen oder Gehaltserhöhungen honoriert wird.127 3.2.4 Free-Cash-Flow-Hypothese Aufbauend auf den agencytheoretischen Ansätzen ergänzt Jensen diese Überlegungen mittels der Free-Cash-Flow-These, welche als weiterer Erklärungsansatz bzw. Motiv für M&A-Transaktionen gesehen werden kann. Desgleichen wird hierbei der Interessenskonflikt zwischen Management (Agenten) und Aktionäre (Prinzipale) in den Vordergrund gestellt. Die Divergenz beider Parteien liegt in der Verwendung von generierten Einzahlungsüberschüssen, welche als freie Cash Flows definiert werden, die in der Verfügungsmacht des Unternehmens stehen, nachdem alle Investitionsprojekte mit positivem Nettobarwert durchgeführt bzw. finanziert wurden.128 Demzufolge stellen diese freien Cash Flows einen Barmittelüberschuss dar, welcher unternehmensintern zunächst keine weitere effiziente Verwendungshandhabung ___________ 125

Vgl. Glaum/Lindemann/Friedrich (2006), S. 295. Vgl. Fischer/Sommer (2001), S. 79. 127 Ebd. 128 Vgl. Eschen (2002), S. 68. 126

48

3 Motive für Mergers & Acquisitions

findet, jedoch unter der Kontrollaufsicht der Geschäftsführung steht. In der Verwendung mit diesen freien Cash Flows kann entgegengesetzt der Aktionärsinteressen, sprich einer Dividendenausschüttung, ein nutzenmaximierender Umgang durch die Unternehmensleitung erfolgen. Mittels einer Einbehaltung und Reinvestition (Thesaurierung) dieser freien Cash Flows behält das Management die Kontrolle über Unternehmensressourcen, entzieht sich der Kapitalmarktkontrolle und bewirkt auf einfache Weise einen Unternehmenswachstum, der oftmals mit der bereits erwähnten Managervergütung positiv korreliert.129 Der Free-Cash-Flow-These zufolge werden durch M&A-Abschlüsse Ressourcen erhöht, die Macht der Führungskräfte gesteigert sowie neue Beförderungschancen für das mittlere Management generiert, wobei das Management vor diesen Hintergründen an einer Thesaurierung der freien Cash Flows zur Förderung und Ausweitung des Unternehmenswachstums interessiert ist.130 Ein Unternehmenszusammenschluss stellt folglich hierfür ein zweckdienliches Instrument dar, durch das Wachstum besonders rasch und geschickt entstehen kann. Die von Jensen verfasste Theorie impliziert ferner den Aspekt, dass Führungskräfte, denen hohe freie Cash Flows zur Verfügung stehen, vielmehr dazu neigen, nicht wertmaximierende oder gar wertvernichtende M&A abzuschließen, als Führungskräfte, die über weniger hohe freie Cash Flows verfügen.131 Die Begründung dieser Sachlage liegt darin, dass Dividendenausschüttungen sowohl die Kontrolle als auch die Verfügungsmacht des Managements über die Ressourcen eingrenzen und demzufolge deren Einfluss und Macht reduzieren.132 Dementsprechend wird der Barmittelüberschuss, oder plakativer ausgedrückt der Gewinn, nicht ausgeschüttet sondern der These folgend beispielsweise in M&A investiert, selbst wenn sich keine Übernahmeobjekte für wertmaximierende Transaktionen finden lassen und Transaktionen demgemäß Wert vernichten.133

___________ 129 Vgl. Schmidt, H. (2003/2004), Relevanz der Kapitalstruktur, Hamburg, http:// www1.uni-hamburg.de/Kapitalmaerkte/download/UebungWeSe200304FolieII-U4a.pdf, 08.08.2007, S. 21. 130 Vgl. Wirtz (2003), S. 70 – 71, Tröger (2003), S. 224. 131 Vgl. Beitel (2002), S. 25. 132 Vgl. Beitel (2002), S. 25 – 26. 133 Vgl. Beitel (2002), S. 26.

3.3 Interdependenzen und Zusammenhänge der Motive für M&A

49

Empirisch lässt sich ableiten, dass die Free-Cash-Flow-These diverse M&A und ihre Finanzierungsmethoden begründet, indem ein großer Teil der Transaktionen mittels Fremdkapital finanziert wird.134 Fremdfinanzierte Übernahmen (Leveraged-Management Buy-Outs; LMBOs), bei der die Begleichung des Kaufpreises unter Einbezug eines hohen Fremdkapitals stattfindet, nehmen innerhalb dieser These eine hohe Stellung ein. Mittels eines geringen Einsatzaufwands von Eigenmitteln sowie einer Erwartung des Leverage-Effekt-Eintritts, eignet sich das kaufende Unternehmen in der Regel einen 15 bis 20prozentigen Eigenkapitalanteil an und setzt eine solche Transaktion als Instrument zur Unternehmenswertsteigerung ein.135

3.3 Interdependenzen und Zusammenhänge der Motive für M&A Wie bereits eingangs im Gliederungspunkt 2 angemerkt, werden in der gegenwärtigen Wirtschaftsliteratur oftmals Motive für M&A-Abschlüsse einzeln und getrennt behandelt. Zwar hemmt eine solche Argumentation die Komplexität der Beweggründe, lässt aber hingegen Interdependenzen sowie den Pluralismus der Verknüpfungen außer Acht. An dieser Stelle vermittelt die nachstehende Graphik zum einen eine Übersicht der Hauptmotive für M&A-Transaktionen, welche getreu der bisherigen Klassifizierung in ökonomische und nicht-ökonomische Motive unterschieden werden, sowie impliziert zum anderen mögliche Interaktionen und Synergien innerhalb dieser Beweggründe. Hierbei sei angemerkt, dass die nachfolgende Abbildung die Komplexität innerhalb dieser Interdependenzen und Effektmechanismen mittels zahlreicher Pfeile in allen Richtungen jedes Motivs darstellen könnte, jedoch eine hinreichende Übersichtlichkeit sowie Transparenz verloren ginge. Daher werden der Übersichtlichkeit halber die vielfältigen, bereits aufgezeigten Motive für Unternehmenszusammenschlüsse unter einen übergeordneten Sammelbegriff subsumiert, so dass im Mittelpunkt der Darstellung die Interdependenz zwischen zentralen Motiven, ökonomischen Motiven und nichtökonomischen Motiven veranschaulicht wird. Diese zentralen Oberbegriffe deuten dabei lediglich eine mögliche Strukturierung von M&A-Motiven an.

___________ 134 135

Vgl. Eschen (2002), S. 71. Ebd.

50

3 Motive für Mergers & Acquisitions

Zentrale Motive

Wachstum und Expansion

Steigerung des Shareholder Values

Ökonomische Motive

Nicht-ökonomische Motive

Diversifikationserhöhung und Portfolioerweiterung

Sicherung & Erhalt der Unternehmensautonomie

Risikistreuung und -reduktion

Managementmotive FCF-Aspekte

Strategische Motive

Hybris-/Selbstüberschätzung des Managements

Effizienzvorteile und Synergieeffekte ƒ ƒ ƒ ƒ

Skaleneffekte Kernkompetenzen Ausbau von Marktmach Transaktionskostenersparnisse

Abbildung 8: Synergien und Interaktionen innerhalb der M&A-Motive136

Bei genauer Betrachtung der vorangehenden Darstellung fällt auf, dass die zuvor behandelten Steuervorteile nicht genannt werden, während die Graphik, um die Wachstums- und Expansionsmotive sowie die Steigerung des Shareholder Values ergänzt wird. Fiskale Vorzüge betreffend Unternehmenszusammenschlüssen werden in der gegenwärtigen M&A-Lektüre partiell aufgeführt und als wichtig eingestuft, weisen jedoch in der Praxis keine erhebliche Relevanz auf, damit dieser Aspekt als essentielles Hauptmotiv betrachtet werden kann. Vielmehr werden die zwei ergänzten Beweggründe als vorrangige Motive eingestuft, welche hierbei bewusst im Zentrum gesetzt sind, da sowohl Grö___________ 136

Eigene Darstellung.

3.3 Interdependenzen und Zusammenhänge der Motive für M&A

51

ßenwachstum bzw. Expansion als auch die Steigerung des Shareholder Values in der Praxis als grundlegend und zentral erachtet werden.137 Sowohl in der motiv- als auch in der bankenbezogenen M&A-Literatur nimmt die Steigerung des Shareholder Values einen maßgeblichen und primären Stellenwert ein und bezieht das ökonomische Ziel der Wertmaximierung für die Anteilseigner ein.138 Wellner stellt treffend zur Heterogenität der Definitionen fest, dass unter Shareholder Value die „(...)Ausrichtung aller Aktivitäten der Unternehmung an dem Ziel, das Vermögen der Anteilseigner (über den Wert des Unternehmens) im Vergleich zu alternativen Anlagen mit gleichem Risiko zu mehren“139 verstanden werden kann. Die Aktionäre beanspruchen primär eine konsequente Zielorientierung im Bezug auf die Rendite des eingesetzten Kapitals, wodurch strategische Planung sowie darauf aufbauend Erfolgsprognosen durch das Management einen entscheidenden Einfluss nehmen.140 Vor diesem Hintergrund erfordert der Shareholder-Value-Ansatz unter Einhaltung einer wertorientierten Unternehmensführung eine Lernfähigkeit des Unternehmens sowie der Organisation, ein permanentes Controlling mittels kontinuierlichen Erfolgs- und Abweichungskontrollen, eine permanente Rückkopplung von Effekten zur Überprüfung der eingeschlagenen Wege als auch eine kontinuierliche Kontrolle von Prognosen und tatsächlich erreichten Geschäftswertbeiträgen. Dies stellt den Anspruch einer SV-Strategie dar, welcher sofern er nicht erfüllt wird, demnach keinen langfristigen Erfolg einräumen kann. Und wie empirische Studien vorweisen, bilden jene Gesellschaften, die innerhalb von M&A-Transaktionen agieren, den höchsten Shareholder Value, welche zugleich Stakeholder (Mitarbeiter, Lieferanten, Staat und Gesellschaft) in ihren Strategieüberlegungen integrieren.141 Unternehmen streben als fundamentales M&A-Motiv mittels Zusammenschlüssen anorganisches bzw. externes Wachstum durch Expansion zu erzielen.142 Ein Wachstum innerhalb der eigenen Industrie geschieht vielmehr aus mäßigen Ertragsgründen zur Gewinnung neuer oder zusätzlicher Ressourcen, ___________ 137

Vgl. Gaughan (2007), S. 117; Beitel (2002), S. 15; Gomez, P. (2000), Management der Unternehmens-Portfolios – Wertsteigerung durch Akquisition, in: Picot, A./Nordmeyer, A./Pribilla, P. (Hrsg.), Management von Akquisitionen, Stuttgart, S. 21 – 39; Middelmann, U. (2000), Organisation von Akquisitionsprojekten, in Picot, A./Nordmeyer, A./Pribilla, P. (Hrsg.), Management von Akquisitionen, Stuttgart, S. 108. 138 Ebd. 139 Wellner, K. (2001), Shareholder Value und seine Weiterentwicklung zum Market Adapted Shareholder Value Approach, Marburg, S. 62. 140 Vgl. Labbé, M. (2005), Der Einfluss des Kapitalmarkts auf die Strategieentwicklung börsennotierter Unternehmen, in: DER BETRIEB, Heft 39 vom 30.09.2005, S. 2093. 141 Vgl. Gomez (2000), S. 22. 142 Vgl. Gaughan (2007), S. 117.

52

3 Motive für Mergers & Acquisitions

wohingegen eine Expansion außerhalb der eigenen Branche oder Industrie die Diversifikation implementiert. Einen wesentlichen Beitrag in diesem Zusammenhang leistet Gaughan mit seiner empirischen Feststellung: in zahlreichen Beispielen erweisen sich geographische Expansionen durch Akquisitionen als schnelles und weniger riskantes Mittel zur Erlangung von Wachstum im Vergleich zu Zusammenschlüssen innerhalb homogener Industrien, die langsamer und komplexer sind.143 Hierbei deklariert der Autor ferner M&A, Joint Ventures sowie strategische Allianzen als schnellstes Instrument zur Wachstumsrealisierung verbunden mit dem Ausweis des niedrigsten Risikos.144 Zusammenfassend lassen sich neben den eben genannten Hauptmotiven des Weiteren zentrale ökonomische als auch meta-ökonomische Motive ableiten, welche bereits im Vorfeld einzeln behandelt sowie ausgearbeitet wurden. Wie in Abbildung 8 dargestellt, implizieren die Verbindungslinien zwischen den einzelnen Kreisen die möglichen Interaktionen und Synergien innerhalb der M&A-Motive, welche in der Realität kaum einzeln auftreten, sondern vielmehr das Ergebnis einer Synthese mehrerer Anstöße und Beweggründe sind. Infolgedessen können mittels dieses Modells der Pluralismus sowie die Verknüpfungen zwischen den M&A-Motiven in einer einfachen Darstellungsweise auf einen Blick ersehen und begriffen werden .

___________ 143 144

Vgl. Gaughan (2007), S. 119. Ebd.

4 Der europäische Bankensektor Nach der Klärung der Grundlagen und der M&A-Motive im zweiten Kapitel ist es zunächst Ziel des dritten Abschnitts, eine umfassende Auslegung zu den Charakteristika des europäischen Bankenmarktes sowie eine Übersicht zu dem Stand der bisherigen empirischen Forschung zu M&A-Transaktionen zwischen Kreditinstituten zu liefern. Unter dem Begriff „Banken“ werden im Rahmen dieser Studie „Kreditinstitute“ im engeren Sinne der Gesetzesdefinition gemäß des deutschen KWG, § 1 Abs. 1, verstanden.145 Neben dieser feststehenden Definition, welche sich auf dem umfassenden Universalbankprinzip stützt, ergibt sich ferner eine Begriffserläuterung seitens der EU-Richtlinie mit einer Differenzierung zwischen „Commercial Banks“ und „Investment Banks“, wobei diese auf den angelsächsischen Entwurf des Trennbankensystems basiert.146 Entgegengesetzt der deutschen Definition werden jedoch innerhalb des EUKonzeptes lediglich „Commercial Banks“ als Kreditinstitute erfasst. Um aber die Normen eines Universalbanksystems in der Mehrheit aller europäischen Staaten zu erfüllen, wird im Nachfolgenden nicht die EU-Definition, sondern repräsentativ die deutsche Auslegung verwendet.

4.1 Charakteristika des europäischen Bankenmarktes Bei Unternehmenszusammenschlüssen im Bankensektor lassen sich die behandelten Motive zugleich auch hier übertragen. Unabhängig von der Form des Zusammenschlusses liegen die Stärkung des regional ausgerichteten Kerngeschäftes, die gemeinsame Kompetenzenausweitung, die Existenzsicherung sowie Wettbewerbsvorteile im gemeinsamen Konsens aller Beteiligten, was mittels Wachstum, Rentabilität sowie Sicherheit erzielt wird.147 ___________ 145

Vgl. KWG, § 1 Abs. 1, in der Fassung vom 09. September 1998, entnommen aus Deutsche Bundesbank (2007): Gesetz über das Kreditwesen. KWG. Überarbeitete Lesefassung der Sechsten KWG-Novelle In der Neufassung der Bekanntmachung vom 9. September 1998 (BGBI. I S. 2776), Januar 2007, Frankfurt am Main, S. 11. 146 Vgl. Lorenz, J. (2006), European Banking M&A. Die Kapitalmarktperspektive, Wiesbaden, S. 33. 147 Vgl. Müller (2005), S. 19.

54

4 Der europäische Bankensektor

Innerhalb von M&A im Bankensegment lassen sich jedoch zwei weitere wesentliche Faktoren besonders herausbilden. Zum einen eine konstante Suche nach neuen Geschäftsfeldern und -ideen zur Stabilisierung der Ertragsseite, welche eine Diversifikation und diagonale bzw. sektorübergreifende Fusion birgt. Zum anderen die Implementierung von Businessmodellen und Lösungsansätzen zur weiteren Kostenreduzierung aus der operativen Geschäftstätigkeit.148 Darüber hinaus unterliegt der europäische Bankensektor dem Entwicklungsdruck der US-Banken, welcher innerhalb der europäischen Kreditinstitute eine Konsolidierung auslöst.149 Angesichts der Tatsache, dass US-Banken in wenigen Jahren kaum den Versuch unterlassen werden, sich ebenfalls auf dem europäischen Markt zu etablieren, sehen sich europäische Institute gezwungen, dagegen zu handeln, obgleich eine Übernahme zum derzeitigen Zeitpunkt hinsichtlich der Stärke des EUR oder GBP zum USD eher erschwert.150 Eine Konsolidierungstendenz innerhalb der einzelnen EU-Länder wird in der nachstehenden Abbildung 9 deutlich. Insbesondere Deutschland, Frankreich, Österreich, die Niederlande sowie Großbritannien weisen einen erheblichen Rückgang an Kreditinstituten in den letzten Jahren auf. Folge dieser stetigen Abnahme von Instituten ist die Erhöhung der Marktkonzentration sowie die Anhebung des Marktanteils jeweiliger Banken. Dieser Prozess scheint hingegen in anderen Ländern weit fortgeschritten bzw. beendet zu sein, da z. B. in Spanien, Finnland, Dänemark oder Irland kaum mehr eine Konsolidierung zu spüren ist. Bereits diese Aussagen lassen erkennen, in welchen Ländern eine weitere Konsolidierung erwartet werden könnte.

___________ 148

Vgl. Joiko, M. (2006), Fortschritt durch Fusionen, in: Die Bank, 06/2006, S. 68 f. Vgl. Credit Suisse Private Banking (2004), Investment Ideas. Europäische Banken geraten ins Hintertreffen, Zürich, S. 2. 150 Ebd. 149

4.1 Charakteristika des europäischen Bankensektors

55

3000

2500

1999

2001

2003

2005

FI

LU

SE

2007

2000

1500

1000

500

0

BE

IE

GR

1999 2992 1158 890 875 616 496 387 346 224 211 210 148 117

DE

FR

IT

AT

NL

GB

ES

PT

DK

81

57

2001 2526 1050 843 836 561 452 366 369 212 194 203 149 112

88

61

2003 2225 939 801 814 481 426 348 366 200 172 203 222 108

80

59

2005 2089 854 792 818 401 400 348 363 186 157 197 200 100

78

62

2007 2034 817 820 810 340 401 358 359 176 154 192 200 107

81

61

Abbildung 9: Entwicklung der Anzahl europäischer Kreditinstitute, 1999 – 2007151

Der Grund, weshalb in einigen Ländern eine Konsolidierung zum derzeitigen Zeitpunkt erfolgt und in anderen Staaten wiederum kaum, liegt im zeitlich unterschiedlichen Verlauf der Konsolidierung sowie in der Anzahl der vorliegenden Banken, welche potenziell übernommen werden können. Ein vergleichsweise kleiner Staat, wie Schweden, welcher bereits eine starke Marktkonzentration innerhalb des Bankenmarktes erlangt hat und durch vier führende Kreditinstitute geprägt ist (Skandinaviska Enskilda Banken, Svenska Handelsbanken, Nordea und Swedbank), wird in Zukunft eher eine schwache Konsolidierung aufweisen.152 An dieser Stelle wird auf eine detaillierte Auslegung sowie Untersuchung der einzelnen Länder bewusst verzichtet, da dies nicht direkter Gegenstand bzw. Zielsetzung der vorliegenden Studie ist und deren Rahmen sprengen würde. ___________ 151

Eigene Darstellung in Anlehnung an European Central Bank, MFI statistical reports, 1999 – 2007, Frankfurt am Main, Stand jeweils zum Jahresende (Ende Dezember), Ausnahme 2007: Stand Ende Juli. 152 Vgl. Bundesverband deutscher Banken (2004), Banken 2004. Fakten – Meinungen – Perspektiven, Mai 2004, Berlin, S. 12 – 15.

56

4 Der europäische Bankensektor

Neben einer nationalen Einsicht wird nun ein Blick auf die Gesamtbetrachtung gelegt. Im Hinblick der EU-15 ergibt sich eine deutliche Konsolidierungstendenz der Banken im gesamten europäischen Bankensektor um ca. 21,5 v. H. im Zeitraum 1999 bis 2007.

10000 8808 8022

8000

7444

7045

6910

2005

2007

6000

4000

2000

0 1999

2001

2003

Abbildung 10: Konsolidierung im europäischen Bankensektor, EU-15153

Ferner können in diesem Zusammenhang zugleich auch Tendenzen betreffs einer Konsolidierung von Kreditinstituten in den neuen EU-Ländern abgeleitet werden, welche sich in den Nationen Zypern, Ungarn sowie Polen darstellen lassen. Die gegenwärtig diagnostizierte Marktkonsolidierung europäischer Banken erfolgt, wie in zahlreichen anderen Branchen, nach bestimmten Mustern, welche treffend von Sheth/Sisodia beschrieben werden. Diese stellen fest, dass eine Marktkonsolidierung von Mechanismen zur Steigerung der Effizienz getrieben wird, wobei die Dauer einer Konsolidierung von zwei bis 25 Jahre andauern kann.154 Vergleichsweise dazu dauerte die Marktkonsolidierung amerikanischer Kreditinstitute fünf bis zehn Jahre, was bei einer Zugrundelegung des Jahres

___________ 153

Eigene Darstellung in Anlehnung an European Central Bank, MFI statistical reports, 1999 – 2007, Frankfurt am Main, Stand jeweils zum Jahresende (Ende Dezember), Ausnahme 2007: Stand Ende Juli. 154 Vgl. Sheth, J./Sisodia, R. (2003), Das Gesetz der Drei. Warum immer drei Unternehmen einen Markt beherrschen und Nischenanbieter trotzdem große Chancen haben, München, S. 38, S. 50.

4.1 Charakteristika des europäischen Bankensektors

57

2001 als Konsolidierungsstartjahr einen Abschluss der Konsolidierung im Jahre 2011 bedeuten könnte.155

800 700

2005

2007

600 500 400 300 200 100 0

PL

CY

HU

LT

CZ

LV

SI

SK

MT

EE

2005 730 391 214

77

56

25

25

23

19

11

2007 721 296 208

80

56

29

27

25

20

15

RO

BG

40

30

Abbildung 11: Anzahl der Kreditinstitute in den neuen EU-Ländern, 2005 – 2007156

Vor dem Hintergrund der Konsolidierung europäischer Banken wirkt insbesondere die Marktkapitalisierung als externer Faktor und zugleich Motiv für M&A-Transaktionen. Wie bereits im Abschnitt 3.2.1 ausgearbeitet, wird mittels M&A eine Erhöhung der Marktkapitalisierung erzielt und damit eine Sicherung der Unternehmensautonomie erlangt. Die Marktkapitalisierung entspricht dem gegenwärtigen Börsenwert einer Gesellschaft, mathematisch folglich aktueller Aktienkurs multipliziert mit der Anzahl der im Umlauf befindlichen Aktien. Durch die tägliche Kursfluktuation unterliegt der Börsenwert bzw. die Marktkapitalisierung ständigen Schwankungen. Demgemäß wird bei einem Zusammenschluss von Banken mittels einer Erhöhung der Marktkapitalisierung zunächst eine Krisenfestigkeit als auch eine Kaufschwelle für Dritte erzeugt. In ___________ 155

Vgl. Burger, C./Hagen, J. (2007), Konsolidierung europäischer Banken – Weckruf für den deutschen Bankenmarkt?, Berlin, S. 1. 156 Eigene Darstellung in Anlehnung an European Central Bank, MFI statistical reports, 2005 – 2007, Frankfurt am Main, Stand jeweils zum Jahresende (Ende Dezember), Ausnahme 2007: Stand Ende Juli.

58

4 Der europäische Bankensektor

der Öffentlichkeit wird fälschlicherweise häufig die Marktkapitalisierung als Preis interpretiert, den ein Käufer für die Gesamtheit umlaufender Aktien bzw. für eine Akquisition bezahlen müsste. Gewiss erlaubt der Börsenwert tendenziell eine Größenordnung oder Abschätzung für einen möglichen Kauf bzw. Verkauf, jedoch ergibt sich bei einem Verkauf einer Aktie zugleich eine geringe Kurssenkung und damit auch eine Reduktion des Marktwerts einer börsennotierten Bank. Gemäß einem weiteren oder voranschreitenden Aktienverkauf sinken der Aktienkurs und daran anknüpfend zugleich der Börsenwert. Innerhalb von Europa bilden zum derzeitigen Zeitraum, wie die nachfolgende Darstellung aufweist, die HSBC, die UBS als auch die Royal Bank of Scotland die drei größten Kreditinstitute nach Marktkapitalisierung, gefolgt von Banco Santander, ING Group und Barclays.

200 159,25 Mrd. €

160

120

100,37 Mrd. € 84,79 Mrd. € 72,99 Mrd. € 69,12 Mrd. €

80

64,24 Mrd. € 61,78 Mrd. € 61,40 Mrd. €

56,46 Mrd. € 56,27 Mrd. €

40

0 HSBC (GB)

UBS (CH)

Royal Bank of Scotland (GB)

Banco Santander (ES)

ING Group (NL)

Barclays (GB)

BNP Paribas (FR)

UniCredit Group (IT)

BBVA (ES)

Crédit Suisse (CH)

Abbildung 12: 157 Die größten EU-Banken nach Marktkapitalisierung, Stand 21.08.2007

Im Hinblick der zu beobachtenden Konsolidierung im europäischen Bankensektor werden M&A-Aktivitäten, neben Joint Ventures sowie strategischen Allianzen, als die zentrale strategische Antwort oder Methode von Kreditinstituten zur Konsolidierung erachtet.158 Vor diesem Hintergrund sowie dem Aspekt, welcher bereits in der Einführung angeführt wird, dass gemäß den Transaktionswerten der Bankensektor innerhalb der Finanzindustrie dominiert, erfolgt im Nachstehenden eine Darlegung der M&A-Transaktionsanzahl der vergangenen ___________ 157

Eigene Darstellung in Anlehnung an o. V. (2007), Die größten Europäischen Banken nach Marktkapitalisierung, http://nachrichten.boerse.de/themen. php 3?art= marktkapitalisierung#content, 21.08.2007. 158 Vgl. Bank for International Settlements (BIS) (2001), Group of Ten. Report on consolidation in the financial sector, January 2001, Basel, S. 35, S. 70.

4.1 Charakteristika des europäischen Bankensektors

59

Jahre betreffs europäischer Kreditinstitute, welche ein deutlicheres Bild der M&A-Entwicklung erlaubt bzw. eine Verzerrung verhindert, denn Transaktionswerte geben allenfalls einen Aufschluss über den Stellenwert sowie Attraktivität des Bankensektors innerhalb des M&A-Finanzbereiches, welche wiederum durch die Marktkapitalisierung beeinflusst werden. Hierbei ergibt sich eine folgerechte Kopplung sowie Interaktion, denn wenn die Marktkapitalisierung zunimmt, steigen demgemäß zugleich auch die Transaktionswerte.

140 4

120 5

100

8

7

54

36

12 2

27

32

80

28

31

60 40

70

65

74

73 61

65

6 13

20 21

0 2000

2001

Nationale M&A

2002

2003

2004

Grenzüberschreitende M&A innerhalb des EU-Raumes

2005

2006 (1. HJ)

M&A außerhalb des EU-Raumes

Abbildung 13: Anzahl der M&A-Transaktionen im EU-Bankensektor159

Die graphische Darstellung der Anzahl von M&A-Transaktionen nach inländischer Einteilung, innerhalb sowie außerhalb der EU verdeutlicht hierbei, dass nach wie vor M&A-Abschlüsse überwiegend national abgewickelt werden. Ferner ist diese dynamische Entwicklung von einem wellenförmigen Verlauf geprägt und nicht – wie es Transaktionswerte in der eingangs gezeigten Abbildung 2 aufzeigen – von einem exponentiellem Wachstum. In diesem Zusammenhang werden nun in den nachstehenden Abschnitten zunächst solche M&A-Abschlüsse der vergangenen Jahre im Bankensektor analysiert, und zwar was bisher vorliegende Studien zu M&A-Transaktionen im Bankensektor aussagen sowie inwiefern diese einen tatsächlichen Erfolg bzw. Misserfolg aufweisen, indem eine eigene Analyse zum Erfolg von M&ATransaktionen europäischer Banken vorgenommen wird. ___________ 159 Eigene Darstellung in Anlehnung an European Central Bank (2006), EU Banking Structures, October 2006, Frankfurt am Main, S. 66.

60

4 Der europäische Bankensektor

4.2 Historische Betrachtung von M&A-Erfolgen Ehe die Ergebnisse bisher vorliegender Studien zu M&A-Erfolgen im Bankensektor näher erörtert werden, muss vorab der Begriff „M&A-Erfolg“ geklärt werden als auch die Erfolgsmessung bei Unternehmenszusammenschlüssen. 4.2.1 Erfolgsmessung bei Unternehmenszusammenschlüssen Eine Festsetzung von Erfolgsindikatoren impliziert die Komplexität, dass bislang kein allgemeingültiger Indikator vorliegt, anhand dessen man den Erfolg von Unternehmenszusammenschlüssen isoliert bewerten kann.160 Allein der Begriff „Erfolg“, welcher hierbei schwer zu definieren ist, kann in diesem Zusammenhang am besten mit der „Überprüfung der von den Unternehmen selbst gesteckten Ziele, die allerdings häufig – aus gutem Grunde – nicht in quantitativer Form vorliegen“161 abgrenzt werden. Für eine eindeutige Aussage über einen Fusionserfolg, ist jedoch das Heranziehen diverser finanzwirtschaftlicher Kennzahlen unabdingbar, welche in diesem Kontext dem Zweck der Quantifizierung oder Widerspiegelung des Zielerreichungsgrades dienen. Innerhalb gegebener Branchenunterschiede, ergeben sich hierbei indes branchenabhängige M&A-Motive, welche wiederum die Festlegung solcher Kennzahlen bzw. Erfolgsindikatoren eines Zusammenschlusses weiterhin determinieren. Bei einer Betrachtung des Eintritts in neue Geschäftsfelder sowie der Verbesserung der Kosten- und Ertragslage als M&A-Hauptmotive im Bankensektor, welche bereits eingangs im Abschnitt 3.1 dargelegt werden, resultieren als Erfolgsindikatoren die abnormale Rendite, Cost-Income-Ratio (CIR)162, der Personalaufwand, die Kreditrisikovorsorge sowie die Kernkapitalquote, welche insgesamt im Vergleich zu weiteren M&A im Bankensegment gesetzt werden.163 Zur Messung des M&A-Erfolges stehen im Wesentlichen vier unterschiedliche Methoden zur Verfügung. Die Erfolgsmessung kann hierbei einerseits anhand eines jahresabschlussorientierten Ansatzes über einen Vergleich verschiedener Kennzahlen der Jahresabschlussanalyse und andererseits anhand eines ___________ 160

Vgl. Bubik (2005), S. 216. Bubik (2005), S. 216; vgl. Lucks, K./Meckl, R. (2002), Internationale Mergers & Acquisitions. Der prozessorientierte Ansatz, Heidelberg u. a., S. 15; Wübben, B. (2007), German Mergers & Acquisitions in the USA. Transaction management and success, Wiesbaden, S. 12. 162 CIR beinhaltet die Kennzahl zur Kosteneffizienz von Unternehmen, somit den Verwaltungsaufwand in Relation zu den Erträgen. 163 Vgl. Bubik (2005), S. 217. 161

4.2 Historische Betrachtung von M&A-Erfolgen

61

kapitalmarktorientierten Ansatzes über die Ermittlung der relativen Aktienkursperformance nach einem Zusammenschluss ermittelt werden.164 Ferner liegen Studien vor, die indirekt den M&A-Erfolg mittels der Fluktuationsrate von Mitarbeitern oder über den Desinvestitionsgrad nach einer bestimmten Jahresanzahl anhand von Befragungen messen.165 Letzteres als auch die Verwendung von Bilanz- bzw. Jahresabschlussdaten internalisieren aber zugleich das Problem der Manipulierbarkeit, da sowohl in einer verwendeten Befragung subjektiv gefärbte bzw. manipulierte Informationsangaben als auch bei einer Jahresabschlussorientierung eine mögliche Manipulierbarkeit durch die Unternehmensleitung vorliegen können.166 Als Erfolgsmessungsmethode eignet sich vielmehr ein von der Gesellschaft nur begrenzt beeinflussbares Kriterium, welches hierbei eine Beurteilung der Transaktion durch den Kapitalmarkt erfasst.167 „Unterstellt man einen halbwegs – wenngleich nicht unbedingt idealtypischen – effizienten Kapitalmarkt in dem Sinne, daß alle Informationen über das Unternehmen im Aktienkurs hinreichend korrekt eingepreist bzw. wiedergegeben werden, so kann die Kursentwicklung zumindest tendenziell mittelfristig Rückschlüsse auf den Erfolg eines Zusammenschlusses zulassen.“168

Demzufolge erweist sich mittels dieser Argumentation der kapitalmarktorientierte Ansatz zur Erfolgsmessung im Vergleich zu den weiteren Methoden als objektivster. 4.2.2 Ergebnisse bisheriger empirischer Forschung Mit dem Forschungsobjekt „Bank“ befassen sich im Zeitraum von 1980 bis 2000 103 Studien mit der Analyse von M&A-Aktivitäten aus der Erfolgsperspektive der Aktionäre, wovon sich der Hauptanteil mit 85 Untersuchungen auf den US-Markt konzentriert, gefolgt von 15 Analysen im europäischen Raum, von welchen neun länderspezifisch durchgeführt werden und lediglich sechs europaübergreifend stattfinden.169 Dies ist vor allem auf die umfassendere Datenlage in den USA sowie auf die hohe Anzahl der Banktransaktionen zurückzuführen. ___________ 164

Vgl. Müller-Stewens, G. (2000), Akquisitionen und der Markt für Unternehmenskontrolle: Entwicklungstendenzen und Erfolgsfaktoren, in: Picot, A./Nordmeyer, A./Pribilla, P. (Hrsg.), Management von Akquisitionen, Stuttgart, S. 53. 165 Vgl. Müller-Stewens (2000), S. 53. 166 Vgl. Bubik (2005), S. 218. 167 Ebd. 168 Ebd. 169 Vgl. Beitel (2002), S. 66 – 70.

62

4 Der europäische Bankensektor

So führt z. B. Beitel in der Darlegung empirischer Studien von M&ATransaktionen im europäischen Bankensektor170 sechs Analysen an, von denen lediglich folgende fünf171 erläutert werden: Tabelle 3 Ergebnisüberblick bisheriger empirischer Studien (1996 – 2000)172 Gesamtbefund des Transaktionserfolges

Forschungsansatz

Jahr

Autor

Untersuchungszeitraum

Ereignisstudie

1999

Tourani-Rad/ van Beek

1989-1996

Negativ gemischt

Ereignisstudie

2000

Cybo-Ottone/ Murgia

1987-1997

Positiv

Effizienzstudie

1996

Altunbas, et al.

1988-1988

Gemischt

Effizienzstudie

1996

Molyneux, et al.

1988-1988

Gemischt

Performancestudie

1996

Vander Vennet

1988-1992

Positiv

Der am häufigsten verwendete Forschungsansatz zur Messung eines Transaktionserfolges ist aufgrund bereits genannter Beweisführung die Ereignisbzw. Eventstudie, welche die Einflussnahme eines unternehmensspezifischen Ereignisses auf den Aktienkurs der untersuchten Gesellschaft analysiert, wobei das Ereignis durch die erste Ankündigung einer M&A-Transaktion in einem Markt definiert wird.173 Somit messen Ereignisstudien die Reaktion der Kapitalmärkte auf die Bekanntgabe einer M&A-Transaktion relativ zur Entwicklung des jeweiligen Marktindexes. Effizienzstudien stützen sich hingegen auf veröffentlichte Bilanz- sowie GuV-Daten eines Unternehmens und werden als „sophistizierte Benchmarking___________ 170 Auf der Käuferseite steht stets eine europäische Bank, auf der Targetseite ist eine Bank, ein Versicherer oder ein sonstiger Finanzdienstleister („Financial Sevices Provider“) zu finden. Dieses Kriterium wird von allen hier behandelten Studien bisheriger Forschung verwendet. 171 Beitel gibt explizit sechs Studien an, erläutert jedoch in seinen Ausführungen nur die genannten. 172 Eigene Darstellung in Anlehnung an Beitel (2002), S. 112 – 113, S. 116, S. 119, S. 122. 173 Vgl. Beitel (2002), S. 75.

4.2 Historische Betrachtung von M&A-Erfolgen

63

Methoden“ bezeichnet, da ein Unternehmen gegenüber einer Vergleichsgruppe gestellt wird und demgemäß innerhalb einer Kontrollgruppe Effizienzränge sowie generelle Erfolgspotenziale in einer Branche ermittelt werden.174 Im Kontrast dazu messen Performancestudien als einfachste Forschungsmethode den Transaktionserfolg anhand von Jahresabschlussdaten der Bilanz und GuV, indem finanzielle Performancemaße und Kenngrößen, wie die Eigenkapitalrentabilität oder dem Return on Assets (Anlagenrendite), vor und nach der Transaktion miteinander verglichen werden.175 In Anbetracht eben genannter Forschungsmethoden werden im Folgenden ausschließlich Ereignisstudien sowie deren Ergebnisse näher dargelegt, da lediglich diese für die selbst erstellte empirische Analyse im europäischen Bankensektor in Kapitel 5 von Relevanz sind. Für eine umfangreiche Übersicht der angeführter Effizienz- und Performancestudien, welche sich auf Jahresabschlussdaten der Bilanz und GuV stützen, sei hierbei auf die Ausarbeitungen von Beitel verwiesen. Auf der Ereignisstudie basierend analysieren Tourani Rad/van Beek 56 Bankfusionen176 im Zeitraum von 1989 bis 1996 und stellen innerhalb dieser Studie fest, dass die Aktienkurse der untersuchten Käuferbanken keine signifikanten Auswirkungen bzw. nur sehr bescheidene kumulative abnormale Renditen (KAR) im Gegensatz zu den Aktienkursen der Übernahmenziele (Banken) aufweisen, welche in 17 Fällen in verschiedenen Intervallen um den Ankündigungstag deutlich ansteigen.177 Innerhalb der analysierten Objekte fällt hierbei eine negative Kursreaktion der Käuferbanken vor der Bekanntgabe der Transaktion im Vergleich zum Marktindex auf, welche sich nach der Ankündigung positiv umkehrt.178 Des Weiteren werden keine weit reichenden Unterschiede zwischen nationalen und grenzüberschreitenden Fusionen festgehalten, da sich inländische M&A-Abschlüsse nur als geringfügig besser herausstellen.179 Unbeachtet als auch unberechnet bleibt in der vorliegenden Analyse eine Veränderung (Delta) des gemeinsamen Aktienwertes bzw. Marktwertes, da nur eine separate Behandlung einzelner Aktienkurse erfolgt. Cybo-Ottone/Murgia weisen in ihrer Studie von 54 M&A im europäischen Bankensegment im Zeitraum von 1988 bis 1997 analoge Resultate betreffs An___________ 174

Vgl. Beitel (2002), S. 92 – 93. Vgl. Beitel (2002), S. 101. 176 Banken werden in diesem Kontext als „financial institutions, including investment funds, building societies and insurance companies“ definiert. 177 Vgl. Tourani Rad, A./van Beek, L. (1999), Market Valuation of European Bank Mergers, in: European Management Journal, Vol. 17, No. 5 October 1999, S. 534 – 535, S. 536 – 537. 178 Vgl. Tourani Rad/van Beek (1999), S. 536. 179 Vgl. Tourani Rad/van Beek (1999), S. 538. 175

64

4 Der europäische Bankensektor

kündigungseffekte auf. Unter der Prämisse, dass sowohl Käufer als auch Targets börsennotiert sind, stellen auch diese eine äußerst positive Kursreaktion der Targets und eine uneinheitliche sowie geringfügige Reaktion bei Käuferbanken fest.180 Vor diesem Hintergrund zeigen die Käuferbanken zwar kurzfristig eine positive Kapitalmarktreaktion im Vergleich zu dem allgemeinen Marktindex auf, jedoch eine negative im Vergleich zu dem Bankenindex.181 Innerhalb einer gemeinsamen Marktwertbetrachtung stellt die Analyse fest, dass ein Wertzuwachs ausschließlich bei nationalen Zusammenschlüssen generiert wird.182 Im Hinblick zeitgemäßerer Analysen geben hierbei Beitel und Lorenz Aufschluss. Beitel untersucht 98 M&A-Transaktionen zwischen 1985 und 2000 (jeweils inklusiv). Gemeinsame Kriterien wie bei den zuvor genannten Studien, sind auch hier europäische Banken auf der Käuferseite und Banken, Versicherer oder sonstige Finanzdienstleister auf der Targetseite.183 Innerhalb einer geographischen Klassifizierung ergibt sich hierbei zum einen eine überdurchschnittliche M&A-Aktivität in Deutschland, Italien, Niederlande, Portugal, Spanien, Schweden, Schweiz sowie Großbritannien und zum anderen das Faktum, dass im besagten Zeitraum die USA außerhalb Europas und Großbritannien innerhalb Europas die wichtigsten Nationen auf der Targetseite darstellen.184 Die Ergebnisse der Analyse weisen ebenso hier signifikante positive KAR auf der Aktionärsseite der Übernahmeziele, keine signifikante negative Ankündigungseffekte auf der Käuferseite sowie signifikante positive abnormale Renditen bei einer gemeinsamen Marktwertbetrachtung auf. Zu ähnlichen Resultaten gelangt desgleichen Lorenz in seiner Analyse mit 71 M&A im Untersuchungszeitraum zwischen 1990 und 2002. Abweichend jedoch ist die Feststellung, dass die Übernahmeziele vor dem Zusammenschluss gemessen am Marktwert durchschnittlich etwa 20 v. H. des Wertes der übernehmenden Banken entsprechen, was im Zuge der Transaktion dazu führt, dass die leicht negative Käuferrendite durch die positive Kapitalmarktreaktion der Targets kompensiert wird, so sehr dass bei einer gemeinsamen Marktwertbetrachtung im Ganzen ein leicht positiver Effekt resultiert.185 Im Vergleich zu den vormals genannten Studien von Beitel sowie Cybo-Ottone/Murgia ergeben sich im Rahmen einer gemeinsamen Einheitsbetrachtung bei Lorenz zwar sta___________ 180 Vgl. Cybo-Ottone, A./Murgia, M. (2000), Mergers and shareholder wealth in European banking, in: Journal of Banking & Finance 24, S. 841 – 844. 181 Vgl. Cybo-Ottone/Murgia (2000), S. 842. 182 Vgl. Cybo-Ottone/Murgia (2000), S. 851. 183 Vgl. Beitel (2002), S. 150 – 151. 184 Vgl. Beitel (2002), S. 154. 185 Vgl. Lorenz (2006), S. 102.

4.2 Historische Betrachtung von M&A-Erfolgen

65

tistisch leicht positive abnormale Renditen, welche jedoch um 0,5 – 1,0 Prozentpunkte niedriger ausfallen.186 Bei einer solch geringen Anzahl an europäischen Analysen stellt sich die Frage nach der Übertragbarkeit dieser Untersuchungen auf das europäische Bankenumfeld187, insbesondere im Hinblick eines aktuelleren Untersuchungszeitraumes. Ferner ergibt sich hierbei die Fragestellung, wie sich Zusammenschlüsse langfristig entwickeln, da bisher lediglich Ankündigungseffekte Gegenstand der zuvor behandelten Analysen sind, die Frage aber nach einem langfristigen M&A-Erfolg hierbei ausbleibt. Daher wird im Folgenden nicht auf KAR zurückgegriffen, sondern mittels eines kapitalmarktorientierten Ansatzes der langfristige Erfolg der geprüften Transaktionen analysiert.

___________ 186 187

den.

Vgl. Lorenz (2006), S. 103. Sowohl auf der Käufer- als auch auf der Targetseite ist ein Kreditinstitut zu fin-

5 Empirischer M&A-Erfolg europäischer Banken Nach einer Abgrenzung der behandelten Thematik, der Klärung grundlegender Motive für Zusammenschlüsse und Akquisitionen, der Auslegung wesentlicher Charakteristika des europäischen Bankensektors sowie einer umfassenden Zusammenfassung zu dem bisherigen Stand der empirischen Forschung zu M&A-Abschlüssen zwischen Kreditinstituten folgt in diesem Kapitel eine empirische Analyse des Erfolges europäischer Bankentransaktionen seit 1999. Eine empirische Analyse kann dabei aus verschiedenen Perspektiven erfolgen, da mehrere Parteien an dem Transaktionsprozess beteiligt sind. So gibt es neben dem Käufer- und dem Verkäuferinstitut auch die Transaktionsbegleitenden Banken, sowie – aus steuerlicher Betrachtung – den Staat, in dem das übernehmende bzw. übernommene Institut seinen Sitz hat.188 Ferner wäre die Betrachtung aus dem Blickwinkel einer normativen Wettbewerbspolitik ebenfalls eine zu analysierende Perspektive. Gegenstand dieser Untersuchung ist aber weder die wettbewerbspolitische noch die steuerliche Perspektive, da ein Vergleich der jeweiligen nationalen Steuergesetze und wettbewerbspolitischen Dogmen den Rahmen der Studie sprengen würden. Doch auch die Erfolgsanalyse aus Sicht des übernommenen Instituts oder der den Transaktionsprozess begleitenden Banken soll nicht im Fokus dieser Studie stehen, da, wie der Überblick in Kapitel 3 gezeigt hat, die Motive für M&A in erster Linie von dem übernehmenden Institut induziert werden. Die nachfolgende empirische Analyse erfolgt daher ausschließlich aus dem Blickwinkel des Käuferinstituts.

___________ 188 Bei grenzüberschreitenden Fusionen könnten – Profitabilität beider Unternehmen vorausgesetzt – durch eine bestimmte Unternehmenspolitik dem Staat, in dem das übernommene Kreditinstitut seinen Sitz hat, Steuereinnahmen verloren gehen, während dem Staat, in dem das übernehmende Institut seinen Sitz hat, höhere Steuereinnahmen zufließen. Auf der anderen Seite könnte durch einen evtl. Verlustausgleich keiner der beiden Staaten Steuereinnahmen generieren, so dass wiederum einem Staat Steuereinnahmen entzogen würden. Wie bereits in Kapitel 3.1.6 ausgeführt ist die empirische Relevanz eines rein steuerlich motivierten Unternehmenszusammenschlusses gering. Und mit Blick auf die vielfältigen Steuergesetze der jeweiligen europäischen Nationen soll dieser Aspekt auch hier nicht weiter verfolgt werden.

5 Empirischer M&A-Erfolg europäischer Banken

67

In diesem Zusammenhang lassen sich aus Sicht des Käuferinstitutes unterschiedliche Personenkreise definieren, aus deren Sicht eine Fusion bzw. eine Übernahme als Erfolg gewertet werden kann.189 In erster Linie ist hier der Kreis der Investoren, also der bestehenden Aktionäre, zu nennen, da die ökonomisch motivierten Gründe für einen Unternehmenszusammenschluss auch den theoretischen Rahmen dominieren.190 Des Weiteren käme für eine Analyse jedoch zugleich der Kreis der Mitarbeiter, der Kunden sowie des Managements in Frage. So wäre ein Unternehmenszusammenschluss für die Mitarbeiter von Erfolg gekrönt, wenn z. B. die Arbeitsplätze dadurch erhalten blieben; aus Sicht der Kunden wäre eine M&ATransaktion erfolgreich, sofern bisher angebotene Dienstleistungen günstiger angeboten werden können und/oder sich die Angebotsvielfalt oder die Qualität erhöht. Das Management würde hingegen eine derartige Transaktion beispielsweise als zweckvoll bewerten, soweit die eigene Macht oder das Ansehen durch einen Unternehmenszusammenschluss stiege. Wenn jedoch die drei letztgenannten Aspekte durch M&A-Zusammenschlüsse unter Banken für die Mitarbeiter, die Kunden oder das Management des übernehmenden Instituts eintreten, so dürfte sich dieser Erfolg auch in einem steigenden Aktienkurs niederschlagen und sich der Zusammenschluss ergo zugleich für die Investoren gelohnt haben. Denn Arbeitsplätze sind sicherer, je erfolgreicher ein Unternehmen am Markt positioniert ist; ein erfolgreich im Markt positioniertes Unternehmen zieht wiederum mehr Kunden an, wodurch der Erfolg nochmals gesteigert wird, was wiederum dem Ansehen und der Macht des Managements zugute kommt. Insofern kann die Erfolgsanalyse reduziert werden auf die Frage, ob ein Unternehmenszusammenschluss aus Sicht der Aktionäre erfolgreich ist. Ebenfalls für Beitel ist die Erfolgsanalyse einer M&A-Transaktion aus der Aktionärsperspektive vordergründig,191 weshalb nachfolgend ausschließlich der Erfolg einer M&A-Transaktion aus Aktionärssicht des übernehmenden Instituts betrachtet wird. Eine weitere vorab zu klärende Frage, richtet sich an den Zeitabschnitt bzw. der Art der Analyse. Während bisherige Untersuchungen lediglich der Frage nachgehen, inwieweit Ankündigungen von M&A-Transaktionen einen signifi-

___________ 189

Vgl. Beitel (2002), S. 31 ff. Vgl. Kapitel 3. 191 Vgl. Beitel (2002), S. 149. 190

68

5 Empirischer M&A-Erfolg europäischer Banken

kanten Effekt am Kapitalmarkt haben,192 fehlt es an Untersuchungen, welche sich über die Ankündigungseffekte hinaus mit dem Erfolg derartiger Transaktionen befassen. Diese Fragestellung ist jedoch von entscheidender Bedeutung, da die Analyse von Ankündigungseffekten weniger den M&A-Erfolg als vielmehr die Effizienz des Kapitalmarktes und die Erwartungen der Marktteilnehmer bewertet. M&A-Abschlüsse hingegen sind zwar schnell angekündigt, doch bedarf es einiger Zeit, bis eine juristisch erfolgte Transaktion auch ökonomisch als vollendet betrachtet werden kann.193 Insofern wird in dieser Analyse das Augenmerk nicht auf die (kurzfristigen) Ankündigungseffekte gelegt, sondern auf die mittel- bis langfristige Erfolgsanalyse194, um zu einer Schließung dieser Forschungslücke beizutragen, zumal auch die bisherigen kurzfristigen Analysen eher älteren Datums sind.

5.1 Daten und Methodik Bevor auf die eigentliche empirische Analyse eingegangen wird, erfolgt zunächst eine Beschreibung der Datenbasis und der angewendeten Methodik. 5.1.1 Datenbasis Die Daten für die empirische Analyse entstammen im Wesentlichen den Datenbanken von Thomson ONE Banker und mergermarket. Beide Datenbanken ermöglichen eine Identifikation sowie Selektion historischer M&A-Transaktionen. Da zum Zeitpunkt der Datenerhebung, am 21. Mai 2007, mergermarket erst ab dem Jahr 1999 Transaktionen als Ergebnis liefert, beginnt der Untersuchungszeitraum zur Vereinheitlichung im Jahre 1999. Auch mit Blick auf die Euro-Einführung zum 01.01.1999 wird dieses Datum als Beginn der Analyse gewählt, da mit Beginn der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion grenzüberschreitende Transaktionen in Europa nochmals vereinfacht wurden. Grund für das Heranziehen der beiden Datenquellen ist ihre jeweilige Marktrelevanz, wodurch gewährleistet ist, dass eine möglichst hohe Anzahl an Trans___________ 192 Vgl. die bei Beitel (2002) aufgeführten Studien von Tourani-Rad/van Beek, CyboOttone/Murgia, Altunbas et al. oder Molyneux et al., S. 66 – 70. 193 Da erst mit juristischer Vollendung der Übernahme/der Fusion mit der ökonomischen Integration begonnen werden kann, vergehen oftmals Monate und Jahre bis das „neue“ Institut als solches die erwarteten Effizienzvorteile und Synergieeffekte erzielen kann. 194 Innerhalb der Aktienanalysen wird parallel zu Ernst & Young Studie „langfristig“ als ein Zeitraum von drei Jahren (bzw. über zwölf Monate) nach der Transaktion definiert – als „mittelfristig“ gilt bis zu einem Jahr nach dem Zusammenschluss, als „kurzfristig“ wenige Tage bis zu einem Monat.

5.1 Daten und Methodik

69

aktionen erfasst wurde. Doppelt erfasste Zusammenschlüsse sowie sonstige Inkonsistenzen wurden manuell bereinigt. Insgesamt konnten somit zunächst 810 Transaktionen identifiziert werden. Diese Bankenzusammenschlüsse wurden weiter eingegrenzt, da die vorgenannte Auswahl zugleich Transaktionen enthält, die juristisch noch nicht vollständig abgeschlossen sind, Käufer nicht unbedingt europäische Banken sind oder die Käuferinstitute nicht börsennotiert sind. Insofern werden innerhalb der Datenerhebung lediglich M&A-Transaktionen als Grundlage für die empirische Analyse im europäischen Bankensektor selektiert, welche die nachfolgenden Kriterien erfüllen: 1.

die Transaktion wurde zwischen Januar 1999 und August 2004 (jeweils inklusive) angekündigt,195 2. sowohl auf der Käufer- als auch auf der Targetseite stehen ausschließlich Kreditinstitute, 3. auf Seiten der Käufer ist stets eine europäische196 Bank zu finden, 4. auf Seiten der Übernahmeziele (Targetländer) können neben europäischen Ländern zugleich Staaten außerhalb Europas stehen, 5. die Transaktionen sind juristisch abgeschlossen, d. h. der Dealstatus ist „completed“, 6. die Käufer sind mindestens im Zeitraum von einem Monat vor der Ankündigung und drei Jahre nach der Ankündigung an einer öffentlichen Börse notiert. Gemäß diesen vorgenannten Prämissen konnten 347 Transaktionen identifiziert werden, welche als Panel A in die nachfolgende Analyse einfließen.197 Da nicht für alle wie vorgenannt selektierten Unternehmenszusammenschlüsse Transaktionsvolumina vorliegen, werden in einem Panel B lediglich diejenigen 278 Transaktionen erfasst, bei denen die Höhe des Transaktionsvolumens den Datenquellen entnommen werden konnte. Weitere für die Analyse benötigte Daten, wie die Kursentwicklung des Dow Jones Euro Stoxx Bank-Index sowie weiterer nationaler Aktienindizes wurden aus dem REUTERS Informationssystem der Reuters Group Plc. entnommen. ___________ 195

Eine Transaktion wird jeweils dem Jahr zugeordnet, in dem diese angekündigt worden ist; die Begrenzung des Zeitraumes auf August 2004 ergibt sich aufgrund der angewandten Methodik, da der Erfolg einer M&A-Transaktion in einem Zeitraum bis drei Jahre nach der Ankündigung analysiert wird. Folglich muss die letzte in die Analyse einfließende Transaktion im August 2004 stattgefunden haben, da diese empirische Analyse selbst im September 2007 durchgeführt wurde. 196 Europa wird in dieser Untersuchung als EU-27 zuzüglich Island, Kroatien, Norwegen und die Schweiz definiert. 197 Die Tabelle im Anhang gibt einen Überblick über die Käuferbanken.

70

5 Empirischer M&A-Erfolg europäischer Banken

5.1.2 Angewandte Methodik Die ökonometrische Vorgehensweise wird für die empirische Analyse auf das marktbereinigte Verfahren zur Performancemessung (market-adjusted model) abgestellt.198 Die Berechnung des Markterfolges (M) einer M&A-Transaktion erfolgt als eine diskrete Betrachtung des marktadjustierten Erfolges (E) einer Transaktion. Neben einer deskriptiven Betrachtung spezifischer Lageparameter wird ferner eine OLS-Querschnittsregression vorgenommen, in welcher der Markterfolg der Transaktion als abhängige Variable definiert wird. Ökonometrische Vergleichs- und Signifikanztest runden die Analyse ab. Der Erfolg (E) einer jeden M&A-Transaktion wird kalkuliert über die prozentuale Veränderung des Aktienkurses des Käuferinstituts in dem Zeitraum von einem Monat vor Ankündigung der Transaktion bis elf, 23 und 35 Monate nach Ankündigung der Transaktion.199 Durch diese Vorgehensweise werden neben der Exkludierung kurzfristiger Ankündigungseffekte sowohl ein mittel-/ langfristiger Analysehorizont erzielt als auch eine hinlänglich große Anzahl an Transaktionen in die Analyse mit einbezogen.200 Gleichgewichtet für das jeweilige Panel wird der Erfolg (E) aggregiert formal wie folgt berechnet:201

___________ 198 Neben dieser marktadjustierten Betrachtungsweise könnte die Performance auch noch über das Marktmodell, das Capital Asset Pricing Modell oder über das 3-FaktorModell von Fama/French berechnet werden. Aufgrund der zur Verfügung stehenden Daten und der teilweise geringen Abweichungen der Ergebnisse zwischen diesen Modellen, wird das einfache marktadjustierte Modell bevorzugt, zumal mit dieser Analyse lediglich eine Trendaussage gemacht werden soll, für die detaillierte Modellparameter unerheblich sind. Für die Unterschiede der unterschiedlichen Modell-Performance siehe Kothari, S. P./Warner, J. B. (1997), Measuring long-horizon security price performance, Journal of Financial Economics, Vol. 43, S. 301 – 339. 199 Aufgrund der zur Verfügung stehenden historischen Datenreihen basieren alle Werte auf den Monatsultimowerten des dem Ankündigungsmonat vorausgehenden Monats bzw. dem Monatsultimowert 35 Monate nach dem Ankündigungsdatum. 200 Auf der einen Seite ist die Analyse des M&A-Erfolges umso vollständiger, je länger der Ereigniszeitraum ist, auf der anderen Seite wird das Ergebnis bei einem zu langen Zeitraum verwässert, da nicht transaktionsbezogene Effekte in die Analyse Eingang finden; vgl. auch Beitel (2002), S. 75. Da jedoch der „reine“ M&A-Erfolg über einen längeren Zeitraum nicht isoliert gemessen kann, besteht dieser trade-off zwischen der „Verwässerung“ und der „Vollständigkeit“. Mit einem Zeitraum von zwölf bis 36 Monaten ist hier ein Kompromiss gefunden, der zudem eine hinlänglich hohe Anzahl von Transaktionen in die Analyse einschließt, wobei zu beachten ist, dass die Ergebnisse daher nicht ausschließlich aus der M&A-Transaktion resultieren müssen. 201 Durch Multiplikation mit 100 ergibt sich eine prozentuale Größe.

5.1 Daten und Methodik (1) E i

71

Pi ,t  x  Pi ,t 1 Pi ,t 1

mit: Ei

= Erfolg der M&A-Transaktion des Käuferinstituts (i)

Pi,t+x = Kurs der Aktie des übernehmenden Instituts (i) x Monate nach der Ankündigung der Transaktion Pi,t-1 = Kurs der Aktie des übernehmenden Instituts (i) ein Monat vor der Ankündigung der Transaktion x

= elf, 23 oder 35 Monate nach Transaktionsabschluss

Der Erfolg (E) einer Transaktion sagt aber selbst noch nicht darüber aus, ob die Transaktion aus Sicht des Aktionärs ein Erfolg war, da ein Vergleichsmaßstab fehlt. Denn ein Aktionär des Institutes (i) könnte als Alternative zu der Investition in das übernehmende Institut ja auch in ein breit diversifiziertes Alternativportefeuille investieren. Daher wird der Erfolg (E) bereinigt um die Rendite eines Vergleichsportefeuilles. Als Vergleichsportefeuille wird neben einem breit diversifizierten nationalen Marktportefeuille, abgebildet durch den jeweils größten Aktienindex des Landes, in dem das übernehmende Institut seinen Sitz hat (Panel „National“), auch ein reines europäisches Bankenportefeuille betrachtet, abgebildet durch den DJ Euro Stoxx Bank-Index (Panel „Bank“).202 Diese differenzierte marktadjustierte Vorgehensweise wird zum einen gewählt, um aus Sicht eines nationalen Investors den relativen Markterfolg einer M&A-Transaktion zu bewerten, zum anderen, um branchenspezifische Charakteristika betrachten zu können.203 Der durchschnittliche Markterfolg (M) der europäischen M&A-Transaktionen berechnet sich somit für den Gesamtmarkt wie auch für die nationalen ___________ 202 Als nationaler Marktindex wird jeweils einer der nachfolgenden Indizes verwendet: Wiener Börse Index, BEL 20, AEX Index, Swiss-Market-Index, Croatia Crobex, DAX 30, IBEX 35, SBF 120, HEX General, Athens SE General’e, Ireland SE Overall, Afarsvarlden General, Milan Mibtel, Oslo SE OBX, Warsaw General Index, FTSE All Share, OMX C20, ICEX 15, Portugal PSI-20, Budabest (BUX), Prague PX 50. Als Bankenindex dient der Dow Jones Euro Stoxx (RIC-Code: SX7E), der die 42 größten, börsennotierten europäischen Banken umfasst. 203 Aufgrund ihrer diversifizierten Aufstellung spiegeln die verwendeten nationalen Aktienindizes nicht die Spezifika der Bankenbranche wider, weshalb zusätzlich der DJ Euro Stoxx Banken-Index als Vergleichsmaßstab gewählt wird. Zwar könnte die Marktadjustierung auch mit einem jeweils nationalem Bankenindex erfolgen, doch wird dadurch die Analyse intraeuropäischer Transaktionen erschwert, da zum einen die Bankenmärkte zweier Nationen nicht direkt miteinander vergleichbar sind, und zum anderen aufgrund der Euro-Einführung der Bankenmarkt ohnehin „europäisiert“ wird.

72

5 Empirischer M&A-Erfolg europäischer Banken

Teilmärkte als gleichgewichtete Summe über alle marktadjustierten Erfolge (E) der einzelnen M&A-Transaktionen gemäß nachstehender Formel:204, 205 ( 2)

M

1 N

N

¦M

mit: Mi Ei

i 1

i

Ei  I i

1 N

§ § Pi ,t  x  Pi ,t 1 · § I i ,t  x  I i ,t 1 · · ¸ ¨ ¸¸ ¸ ¨ ¸¸ Pi ,t 1 I i ,t 1 1 ©© ¹ © ¹¹

N

¦ ¨¨ ¨¨ i

= Markterfolg der M&A-Transaktion des Käuferinstituts (i) = Erfolg der M&A-Transaktion des Käuferinstituts (i)

Pi,t+x = Kurs der Aktie des übernehmenden Instituts (i) x Monate nach der Ankündigung der Transaktion Pi,t-1 = Kurs der Aktie des übernehmenden Instituts (i) ein Monat vor der Ankündigung der Transaktion Ii,t+35 = Indexstand (I) des Vergleichsportefeuilles (i) 35 Monate nach der Ankündigung der Transaktion x

= elf, 23 oder 35 Monate nach Transaktionsabschluss

Ii,t-1 = Indexstand (I) des Vergleichsportefeuilles (i) ein Monat vor der Ankündigung der Transaktion

Die empirischen Ergebnisse werden anhand statistischer Lageparameter präsentiert, wobei Tests auf die Signifikanz der Lageparameter, Verteilungstests sowie Signifikanztest auf den Vergleich der Lageparameter die Analyse unterstützen. Eine Analyse der Einflussgrößen erfolgt anhand einer Querschnittsregression nach der Methode der kleinsten Quadrate mit dem Markterfolg (M) als abhängige Variable. Regressoren sind die Anzahl der M&A eines Instituts in dem Untersuchungszeitraum, das Faktum, ob es sich um eine intraeuropäische Transaktion handelt, ob es sich um eine rein nationale Transaktion handelt, der jeweilige allgemeine nationale Börsentrend sowie der Börsentrend nur der europäischen Bankenbranche. Die Querschnittsregression für das Panel B wird ___________ 204 Diese kann wiederum mit 100 multipliziert werden, um eine prozentuale Größe zu erhalten. 205 Aufgrund der Datenverfügbarkeit erfolgt sowohl auf Seiten der Kreditinstitute als auch auf Seiten der Vergleichsindizes ein reiner Vergleich der (relativen) Kursveränderung, d. h. Kapitalveränderungen und Dividendenzahlungen werden nicht berücksichtigt.

5.1 Daten und Methodik

73

noch um das Transaktionsvolumen als Regressor erweitert. Formal lässt sich die Querschnittsregression wie folgt darstellen:206 (3) M i

E 0  ( Anzahl _ Käufe) E1  ( Intraeuropäische _ M & A) E 2  ( National _ M & A) E3  (Transaktionsvolumen) E 4  ( Makrotrend _ National ) E 5  ( Makrotrend _ Bank ) E 6  Hi

Die Anzahl der übernommenen Institute stellt eine Proxy für die Fusionsintensität dar; ihre Verwendung basiert auf der Überlegung, dass ein Unternehmen sich erst dann einem neuen Übernahmeziel widmet, wenn ein vorhergegangener Übernahmeprozess vollständig abgeschlossen ist. Anderenfalls würde das übernehmende Institut eine weitere Integration während eines laufenden Integrationsprozesses durchführen müssen, wodurch die Wahrscheinlichkeit des Scheiterns steigen dürfte. Auf der anderen Seite ist zu berücksichtigen, dass Institute, die bereits einen Integrationsprozess aktiv umgesetzt haben, da sie bereits eine Übernahme oder eine Fusion vollendet haben, aus diesem Prozess gelernt haben, so dass eine weitere Transaktion relativ erfolgreicher und schneller abgewickelt werden könnte als die erste. Zusammenfassend kann somit geschlussfolgert werden, dass M&A-Abschlüsse umso erfolgreicher sind, je höher die Anzahl der getätigten Transaktionen ist – vorausgesetzt der Analysezeitraum ist hinreichend lang, um alle Fusionen vollständig abwickeln zu können. Da dieser Analyse jedoch ein Zeitraum von bis zu 36 Monaten nach Ankündigung einer M&A-Transaktion zugrunde liegt, dürfte diese Periode für eine Unternehmen tendenziell zu kurz sein, um mehrere Transaktionen vollständig integrieren zu können. Insofern ist zu erwarten, dass ein an sich positiver M&AErfolg durch eine hohe Anzahl von Transaktionen in einem relativ geringen Zeitraum (über-)kompensiert wird. Unter intraeuropäischen Unternehmenszusammenschlüssen sind grenzüberschreitende Transaktionen innerhalb Europas zu verstehen, d. h. sowohl das übernehmende als auch das übernommene Institut haben ihren rechtlichen Geschäftssitz in Europa. Durch die Harmonisierung des europäischen Marktes in Bezug auf Rechtsvorschriften und Übernahmerestriktionen dürfte eine intraeuropäische Transaktion tendenziell leichter und somit schneller als auch erfolgreicher abgewickelt werden können, als eine Transaktion, bei der das übernehmende Institut außerhalb der EU, z. B. in den USA oder Asien ansässig ist, zumal auch die extraeuropäischen, kulturellen und sprachlichen Unterschiede höher ausfallen dürften. Demzufolge dürfte eine intraeuropäische Transaktion erfolgreicher sein, als eine Europas Grenzen überschreitende Transaktion. ___________ 206

Das Transaktionsvolumen dient lediglich im Panel B als Regressor.

74

5 Empirischer M&A-Erfolg europäischer Banken

Intraeuropäische M&A-Transaktionen dienen daher als Proxy für diese Überlegungen. Ähnlich verhält es sich mit rein nationalen M&A, welche aufgrund gleicher Rechtsvorschriften, kultureller Normen und Werte sowie der gleichen Sprache tendenziell zügiger abgewickelt werden können und erfolgreicher sein dürften als grenzüberschreitende Transaktionen, zumal das übernehmende Institut auf dem gleichen Markt beheimatet bleibt und das übernehmende Institut als bisherigen Wettbewerber länger und besser kennen dürfte, als Institute außerhalb der eigenen Landesgrenzen. Insofern dürften rein nationale M&A-Transaktionen wiederum einen höheren Erfolg ausweisen als intraeuropäische Abschlüsse, was anhand des Regressors Nationale M&A getestet wird. Das Transaktionsvolumen ist zwar ein eindeutiger Regressor auf den Test eines direkten Zusammenhanges zwischen dem Erfolg und dem Wert einer Transaktion, doch ist unklar, ob es sich um eine positive oder negative Korrelation handeln dürfte. So kann zum einen argumentiert werden, dass volumenmäßig große Transaktionen deutlich besser vorbereitet und umgesetzt werden als kleinvolumige Transaktionen, da bei ihnen „mehr auf dem Spiel steht“ bzw. die monetären Erfolge deutlich größer ausfallen dürften als bei kleinvolumigen Transaktionen. Auf der anderen Seite lassen sich kleinvolumige Transaktionen deutlich unkomplizierter wie rascher umsetzen, da mögliche Widerstände geringer ausfallen und für die Integration eines kleineren Institutes die eigenen Ressourcen oftmals noch ausreichen. Insofern kann ein hohes Transaktionsvolumen sowohl einhergehen mit einem höheren als auch mit einem geringeren Markterfolg einer M&A-Transaktion. Als weitere erfolgerklärende Variablen werden noch der allgemeine nationale Börsentrend im Land des übernehmenden Institutes (Makrotrend_National) getestet sowie die Kursentwicklung europäischer Banken (Makrotrend_Bank). Hiermit wird überprüft, ob M&A-Abschlüsse in Hausse-Phasen erfolgreicher sind als in Baisse-Phasen bzw. welchen Einfluss die Branchenentwicklung hat. Für beide Regressoren wird eine Dummy-Variable eingeführt. Zu vermuten ist, dass jeweils eine Hausse-Phase einen positiven Effekt auf einen M&A-Erfolg hat, da in Zeiten eines positiven Marktumfeldes die Erwartungen der Investoren ohnehin einen positiven Nährboden haben. Eine schematische Darstellung der Regressionsanalyse mit Ihren Variablen und den erwarteten Vorzeichen der Regressoren ist der nachstehenden Tabelle 4 zu entnehmen. Zur Vervollständigung der Analyse werden die Signifikanz des Gesamtmodells sowie die Heteroskedastizität und die Autokorrelation der Residuen getestet.

5.2 Empirische Analyse

75

Tabelle 4 Schematische Darstellung der Querschnittsregression Variable

Erklärung

Wert

Erwartunga

Anzahl Käufer

Das übernehmende Institut hat im Betrachtungszeitraum mehr M&A abgeschlossen als der Durchschnitt.

1 = Ja 0 sonst

(-)

Intraeuropäische M&A

Das übernehmende Institut hat seinen Geschäftssitz nicht im gleichen, wohl aber in einem anderen europäischen Land.

1 = Ja 0 sonst

(+)

Nationale M&A

Käufer- und Verkäuferinstitut haben ihren Geschäftssitz im gleichen Land.

1 = Ja 0 sonst

(+)

Transaktionsvolumenb

Volumen der Transaktion in Mio. USD.

Makrotrend (National)

Hausee-/Baisse-Phase des jeweils größten nationalen Aktienindex.

1= steigender Index 0 sonst

(+)

Makrotrend (Bank)

Hausse-/Baisse-Phase des DJ Euro Stoxx Bank-Index.

1 = steigender Index 0 sonst

(+)

(?)

a Erwartetes Vorzeichen des Regressors b Nur Panel B

5.2 Empirische Analyse Die Präsentation der Ergebnisse der empirischen Analyse erfolgt in drei Schritten. Zunächst werden die quantitativen Lagerparameter und die Ergebnisse der konsolidierten Regressionsanalyse auf europäischer Ebene dargestellt. In einem zweiten Schritt erfolgt eine länderspezifische Betrachtung des M&AErfolges, bevor in einem dritten Schritt eine institutionsbezogene Betrachtung stattfindet. Anschließend werden die Besonderheiten und Charakteristika der empirischen Analyse herausgearbeitet.

76

5 Empirischer M&A-Erfolg europäischer Banken

5.2.1 Die europäische Perspektive Dem Untersuchungszeitraum von Januar 1999 bis August 2004 (jeweils inklusive) liegen insgesamt 347 Transaktionen zugrunde, welche in einem Panel A zusammengefasst sind. Bei der Marktadjustierung der reinen Aktienkursentwicklung des Käuferinstituts mit der zeitkongruenten Entwicklung des DJ Euro Stoxx Banken-Index (Panel A-Bank-12) ergibt sich zwölf Monate nach einer M&A-Ankündigung ein mittlerer Erfolg aller M&A-Transaktionen in Höhe von 3,42 v. H. (Median: 0,93 v. H.). Wird die Aktienentwicklung hingegen mit dem zeitkongruenten nationalem Börsenindex adjustiert (Panel A-National-12), ergibt sich ein mittlerer Erfolg in Höhe von 5,99 v. H. (Median 4,49 v. H.). Die nachfolgende Tabelle 5 gibt einen Überblick über die Lageparameter. Tabelle 5 Panel A: M&A-Erfolg nach zwölf und 36 Monaten ABank12

ANational12

ABank36

ANational36

347

347

347

347

Mittelwert

3,42

5,99

14,82

18,87

Median

0,93

4,49

1,94

12,00

Minimum

-57,97

-54,77

-119,62

-120,01

Maximum

96,98

116,62

338,49

305,80

24,40

23,29

63,14

49,12

Schiefe

0,50

0,76

2,07

2,05

Kurtosis

3,84

5,24

9,49

10,77

2,6124

4,7942

4,3716

7,1572

(0,0094)

(0,0000)

(0,0000)

(0,0000)

1,8305

4,3897

2,6786

7,2586

(p-Wert)

(0,0672)

(0,0000)

(0,0074)

(0,0000)

Jarque-Bera

24,9537

106,2830

857,1707

1.115,719

(p-Wert)

(0,0000)

(0,0000)

(0,0000)

(0,0000)

Erfolg (in v. H.)

Anzahl

Stabw.

a

t-Statistikb (p-Wert) c

Wilc.-Vorz.-Test

a Standardabweichung b H0: Mittelwert = 0 c Wilcoxon-Vorzeichen-Test; H0: Median = 0

5.2 Empirische Analyse

77

Die Mittelwerte von 3,42 v. H. bzw. 5,99 v. H. bedeuten, dass im Mittel die Rendite einer übernehmenden Bank auf Sicht von zwölf Monaten absolut um 3,42 v. H., d.h. um 3,42 Prozentpunkte höher war, als die Rendite des Vergleichsportefeuilles. Bei einer Ausweitung des Analysezeitraumes auf 36 Monate nach einer M&A-Ankündigung, erhöhen sich die positiven Werte für das bankadjustierte Panel A-Bank-36 auf 14,82 v. H. (Median 1,94 v. H.) und für das national adjustierte Panel A-National-36 auf 18,40 v. H. (Median 12,00 v. H.).207 Die Werte dieser Panels sind signifikant positiv mit einem Signifikanzniveau von Į < 0,01 (bzw. 0,1 für die t-Statistik bei A-Bank-12), wie die Werte für die parametrische t-Statistik und den nicht-parametrischen Wilcoxon-VorzeichenTest zeigen. Mit einem p-Wert von 0,0000 für die Jarque-Bera-Statistik – ein Test auf die Normalverteilung der Grundgesamtheit – ist die t-Statistik jedoch nur bedingt aussagekräftig, da die Werte nicht normalverteilt zu sein scheinen. Da bei diesen 347 Transaktionen des Panel A nicht vollständig Werte der Transaktionsvolumina vorlagen, wird nun ein Blick auf lediglich diejenigen Werte gelegt, bei denen die jeweilige Höhe des Transaktionsvolumens vorlag. Dieses ist bei 278 Transaktionen der Fall, die in einem Panel B zusammengefasst sind. Das gesamte Transaktionsvolumen der untersuchten 278 M&A-Abschlüsse ab Januar 1999 bis einschließlich August 2004 liegt bei 407,6 Mrd. USD. Der kleinste Unternehmenszusammenschluss hatte einen Wert von 230 Mio USD; die wertmäßig größte Transaktion hatte ein Volumen von 53,73 Mrd. USD. Bei einem Mittelwert von 1,47 Mrd. USD und einem Median bei 258,4 Mio. USD zeigt sich, dass Megamerger eher die Ausnahme darstellen. Die nachfolgende Tabelle 6 veranschaulicht die Verteilung.

___________ 207 Die 14,82 v. H. bzw. 18,40 v. H. bedeuten, dass im Mittel die Rendite einer übernehmenden Bank auf Sicht von 36 Monaten absolut um 14,82 v. H. (18,40 v. H.) oder 14,82 (18,40) Prozentpunkte höher war, als die Rendite des Vergleichsportefeuilles. Aufgrund der Betrachtung einer 36-Monats-Periode könnten diese Werte auch annualisiert betrachtet werden; sie lägen dann bei 4,71 v. H. (5,79 v. H.) per anno. Da jedoch die annualisierte Angabe von Lageparameter kaum eine Aussage zulässt, werden im Verlauf der Analyse ausschließlich die absoluten Werte angegeben, zumal es weniger um die Höhe der Resultate an sich ankommt, sondern um die relative Vergleichbarkeit. Die Werte für eine 24-Monats-Periode liegen weitestgehend jeweils zwischen den Werten der 12- und der 36-Monats-Periode und werden daher nicht explizit aufgeführt.

78

5 Empirischer M&A-Erfolg europäischer Banken Tabelle 6 Panel B: Verteilung der Transaktionsvolumina Anzahl M&A Summe Mittelwert Median

278 407.596,58 Mrd. USD 1.466,18 Mrd. USD 258,41 Mio. USD

Minimum

0,23 Mio. USD

Maximum

53,731 Mrd. USD

Wie die Übersicht in der nachfolgenden Tabelle 7 zeigt, ist auch in diesem Panel B, welches nur die Zusammenschlüsse beinhaltet, bei denen die Höhe des Transaktionsvolumens vorlag, eine klare Aussage gegeben. Sowohl gegenüber dem europäischen Bankenindex als auch gegenüber den nationalen Indizes ist ein positiver M&A-Erfolg statistisch signifikant, fällt jedoch absolut betrachtet in einer ähnlichen Größenordnung an. So liegt der M&A-Erfolg nach zwölf Monaten bei 3,71 v. H. (Median 1,56 v. H.) über dem Bankenindex und bei 6,35 v. H. (Median 4,91 v. H.) über dem jeweiligen nationalem Börsenindex. Nach 36 Monaten erhöhen sich die Werte auf 15,50 v. H. (Median 2,66 v. H.) gegenüber dem Bankenindex und 19,09 v. H. (Median 13,33 v. H.) gegenüber der nationalen Entwicklung. Hinsichtlich der Verteilung des M&A-Erfolges ergeben sich somit ähnliche Werte wie die des Panel A. Aus diesen Ergebnissen kann resümiert werden, dass die Transaktionen ohne vorliegende Volumenhöhe keinen signifikanten Einfluss auf die Ergebnisse der Analyse haben. Neben der Tatsache, dass die Werte linkssteil und leptokurtisch verteilt sind, ergibt sich über alle Daten ein positiver M&A-Erfolg, der mit einer längeren Betrachtungsperiode zunimmt.208 Des Weiteren ist festzustellen, dass der M&A-Erfolg absolut höher und leicht signifikanter positiv ist, wenn die Marktadjustierung mit dem jeweiligen nationalen Börsenindex vorgenommen wird, ___________ 208 Wie bereits einleitend angemerkt, muss bei Betrachtung eines längeren Analysezeitraumes der Erfolg nicht zwangsläufig auf die M&A-Transaktion zurückzuführen sein, da aufgrund des relativ langen Zeitraumes zahlreiche weitere, den Unternehmenswert steigernde Effekte aufgetreten sein können. Dennoch wird an dem Analysezeitraum festgehalten, da die vollständige Implementierung eines Unternehmens eher eine langfristige denn eine kurzfristige Integrationsphase vermuten lässt. Vgl. auch Ernst & Young AG (2006), S. 16.

5.2 Empirische Analyse

79

als wenn die Adjustierung mit dem europäischen Bankenindex erfolgt. Dieses wiederum lässt vermuten, dass der DJ Euro Stoxx-Bankenindex im jeweiligen Betrachtungszeitraum eine im Mittel leicht höhere Performance vorwies als die nationalen Börsenindizes.

Tabelle 7 M&A-Erfolg nach zwölf und 36 Monaten BBank12

BNational12

BBank36

BNational36

278

278

278

278

Mittelwert

3,71

6,35

15,50

19,09

Median

1,56

4,91

2,66

13,33

Minimum

-57,97

-48,84

-119,62

-120,01

Maximum

96,98

82,54

338,49

226,20

24,56

22,22

63,89

46,89

0,5413

0,5857

1,9234

1,6552

3,9782

4,3472

8,6541

7,8269

2,5212

4,7619

4,0448

6,7886

(0,0123)

(0,0000)

(0,0001)

(0,0000)

1,8171

4,4005

2,5699

6,6020

(0,0692)

(0,0000)

(0,0102)

(0,0000)

24,6580

36,9176

541,7169

396,8202

(0,0000)

(0,0000)

(0,0000)

(0,0000)

Erfolg (in v. H.)

Anzahl

Stabw.

a

Schiefe Kurtosis b

t-Statistik (p-Wert)

Wilc.-Vorz.-Testc (p-Wert) Jarque-Bera (p-Wert)

0

a Standardabweichung b H0: Mittelwert = 0 c Wilcoxon-Vorzeichen-Test; H : Median = 0

Ein Blick auf die interne Verteilung zeigt, dass bei den 347 betrachteten Transaktionen der letzten Jahre nationale als auch intraeuropäische Unternehmenszusammenschlüsse dominieren. Wie die Tabelle 8 zeigt, finden zwar insgesamt gut 55 v. H. aller Transaktionen grenzüberschreitend statt, doch lediglich etwa 13 v. H. aller M&A haben ein außereuropäisches Unternehmen als

80

5 Empirischer M&A-Erfolg europäischer Banken Tabelle 8 Geographische Verteilung der geprüften M&A-Transaktionen (Panel A)

National

Grenzüberschreitend

Intraeuropäisch

Außereuropäisch

Alle

155

192

300

47

347

Anteil (in v. H.)

44,67

55,33

86,46

13,54

100

Nationaladjustierter M&A-Erfolg nach 36 Monaten (in v. H.)

27,21

11,23

19,79

9,49

18,40

Bankadjustierter M&A-Erfolg nach 36 Monaten (in v. H.)

24,83

6,74

17,39

-16,20

14,82

Anzahl

Ziel. Ferner lässt sich feststellen, dass nationale sowie intraeuropäische M&A im Mittel erfolreicher zu sein scheinen als außereuropäische Transaktionen. Dem bisherigen Zwischenergebnis eines positiven M&A-Erfolges schließt sich die Frage an, worauf dieser zurückzuführen ist, und ob nationale M&A tatsächlich erfolgreicher sind als außereuropäische Zusammenschlüsse. Anhand einer multivariaten Querschnittsregression mit dem M&A-Erfolg als abhängige Variable werden verschiedene Einflussfaktoren untersucht. Als erklärende Variablen dienen Dummy-Variablen für intraeuropäische M&A, nationale M&A und Anzahl M&A, die Entwicklung des jeweiligen nationalen Börsenindex, die Entwicklung der DJ Euro Stoxx-Bankenindex sowie das Transaktionsvolumen. Der Vollständigkeit halber wird gleich auf das Panel B (Gesamtheit aller M&A-Transaktionen, bei denen das Transaktionsvolumen vorliegt) zurückgegriffen, da zum einen das Transaktionsvolumen selbst ein Regressor ist und zum anderen die Lageparameter keine signifikanten Verteilungsunterschiede zwischen dem Panel A und dem Panel B ergeben haben. Wie die Ergebnisse in der nachfolgenden Tabelle 9 zeigen, bestätigt sich zumindest für drei Regressoren ein vermuteter Einfluss auf den M&A-Erfolg.

5.2 Empirische Analyse

81

Tabelle 9 Ergebnisse der Regressionsanalyse (Panel B-Bank-12) Regressionsanalyse (Panel B-Bank-12) Abhängige Variable Beobachtungen Bestimmtheitsmaß

M&A-Erfolg nach zwölf Monaten; bankadjustiert 278 0,1326

F-Test (p-Wert)

6,9073 (0,0000)

White-Test (p-Wert)

1,9799 (0,0076)

DurbinWatson-Test

1,6387

Erklärende Variable

Koeffizienten

Standardfehler

t-Statistik

(p-Wert)

Konstante

11,4264

3,8128

2,9968

0,0030

Intraeurop. M&A

5,3437

3,0208

1,7690

0,0780

Anzahl M&A

-8,5209

3,1733

-2,6852

0,0077

Makro-Bank

-20,3768

3,8925

-5,2349

0,0000

Makro-National

12,8524

3,9076

3,2891

0,0011

Nationale M&A

-0,3653

3,1989

-0,1142

0,9092

Transaktionsvolumen

-0,0003

0,0002

-1,5987

0,1111

Mit einem Signifikanzniveau von Į < 0,01 für den negativen Einfluss der Transaktionsanzahl und einem positiven Einfluss des nationalen Börsenumfeldes sowie einem positiven Einfluss von intraeuropäischen M&A (mit Į < 0,1) sind leicht nachvollziehbare Regressoren identifiziert worden. Anders hingegen verhält es sich mit dem Einfluss der Entwicklung des europäischen Bankenindex. Wurde diesbezüglich ein positiver Einfluss vermutet, ergibt die Querschnittsregression einen negativen Koeffizientenwert von -20,38, der bei einem Niveau von Į < 0,01 statistisch signifikant ist. Dieses hingegen bedeutet, dass der Erfolg einer M&A-Transaktion positiv mit der nationalen Börsenentwick-

82

5 Empirischer M&A-Erfolg europäischer Banken

lung korreliert, aber negativ mit der Entwicklung des europäischen Bankenindexes. Die Ergebnisse lassen trotz des relativ geringen Bestimmtheitsmaßes von 0,1326 kaum Grund zum Zweifel,209 da die Ergebnisse mit einem Signifikanzniveau von Į < 0,01 für den F-Test eine hohe Relevanz aufweisen. Eine Autokorrelation der Residuen ist gemäß der Durbin-Watson-Statistik nicht anzunehmen, hingegen dürften die Varianzen der Residuen gemäß des White-Tests ungleich verteilt sein, weshalb die Regressionsanalyse auf einer Heteroskedastizitätskonformen Covarianz-Matrix beruht, da die Varianzen der Fehlervariablen unbekannt sind.210 Für den 36-monatigen Betrachtungszeitraum weichen die Ergebnisse nur geringfügig von der bisher betrachteten 12-monatigen Periode ab. Ein wesentlicher Unterschied hingegen ist, dass die Entwicklung des europäischen Bankenindex keinen statistischen Erklärungsgehalt mehr liefert. Alle übrigen Werte bleiben weitestgehend stabil. Statistisch signifikant sind weiterhin die Regressoren, die für intraeuropäische M&A (mit Į < 0,1), die Anzahl der durchgeführten M&A (mit Į < 0,01) sowie das nationale Börsenumfeld (mit Į < 0,05) stehen. Gemäß der Durbin-Watson-Statistik ist eine Autokorrelation der Residuen nicht anzunehmen, wenngleich die Varianzen der Residuen aufgrund des White-Tests ungleich verteilt sein dürften, weshalb die Berechnungen erneut auf einer Heteroskedastizitätskonformen Covarianz-Matrix beruhen. Wie bisher auch spielen das Transaktionsvolumen sowie das Faktum einer rein nationalen M&A-Transaktion keine Rolle für die Höhe des M&A-Erfolges. Der nachfolgenden Tabelle 10 sind die Ergebnisse der Querschnittsregression für das Panel B im 36-monatigen Betrachtungszeitraum im Einzelnen zu entnehmen.

___________ 209

Das Bestimmtheitsmaß mag zwar der absoluten Höhe nach unbefriedigend sein, doch gibt es zum einen (noch) keine vergleichbaren Studien mit einem höheren Erklärungsgehalt, zum anderen weisen auch Analysen zu artverwandten Themen kaum bessere Werte auf; Vgl. z. B. Hunger, A. (2005), IPO-Underpricing im Kontext einer vertikalen Marktsegmentierung, Berlin, S. 138, Fußnote 34. Des Weiteren sei auf die sehr hohe statistische Signifikanz der erklärten Streuung hingewiesen (F-Test). 210 Die Heteroskedastizitätskonforme Covarianz-Matrix wurde berechnet mit dem Statistik-Programm EViews 3.1.

5.2 Empirische Analyse

83

Tabelle 10 Ergebnisse der Regressionsanalyse (Panel B-Bank-36) Regressionsanalyse (Panel B-Bank-36) Abhängige Variable

M&A-Erfolg nach 36 Monaten; bankadjustiert

Beobachtungen

278

Bestimmtheitsmaß

0,0892

F-Test (p-Wert)

4,4245 (0,0003)

White-Test (p-Wert)

2,4707 (0,0005)

DurbinWatson-Test

1,7150

Erklärende Variable

Koeffizienten

Standardfehler

t-Statistik

(p-Wert)

Konstante

17,9940

9,3368

1,9272

0,0550

Intraeurop. M&A

12,5570

7,4201

1,6923

0,0917

Anzahl M&A

-30,3684

8,9785

-3,3823

0,0008

Makro-Bank

-6,9755

7,4086

-0,9415

0,3473

Makro-National

18,6085

8,4343

2,2063

0,0282

Nationale M&A

-0,5706

9,3500

-0,0610

0,9514

Transaktionsvolumen

0,0001

0,0006

0,1262

0,8996

Werden die Ergebnisse der Regressionsanalyse des Panels B miteinander verglichen, so zeigen sich ein im Zeitverlauf geringeres Bestimmtheitsmaß und ein Wegfall des „Bankenindex“ als erklärende Variable.211 ___________ 211 Die Ergebnisse der Querschnittsregression des 24-monatigen Betrachtungszeitraumes liegen weitestgehend zwischen den Ergebnissen für den 12- und den 36monatigen Betrachtungszeitraum, weshalb auf eine explizite Widergabe verzichtet wird.

84

5 Empirischer M&A-Erfolg europäischer Banken

Zusammenfassend lässt sich demnach feststellen, dass der Erklärungsgehalt der Querschnittsregression abnimmt, je länger die Betrachtungsperiode ist, während die Regressoren „Anzahl M&A“ und „Nationaler Börsentrend“ einen signifikanten Einfluss auf den M&A-Erfolg behalten. Auch eine Betrachtung der Ergebnisse mit dem nationalen Börsenindex als Erfolgsadjustierung führt zu keinen signifikant anderen Ergebnissen, weshalb auf eine explizite Wiedergabe der Regressionsergebnisse verzichtet wird. Als Zwischenergebnis lässt sich somit festhalten, dass die in einem M&AProzess involvierten übernehmenden Unternehmen nach zwölf, 24 bzw. 36 Monaten eine höhere Performance aufweisen als ihr jeweiliger nationaler Börsenindex sowie der europäische Bankenindex und, dass diese Performance durch ein positives nationales Börsenumfeld insgesamt begünstigt wird, während eine hohe Anzahl von M&A in einer relativ kurzen Zeit die Performance negativ beeinflusst. 5.2.1.1 Die Berücksichtigung von Ausreißern Fraglich bleibt an dieser Stelle jedoch, ob diese Entwicklungen nicht auf besondere „Ausreißer“ der Wertentwicklung zurückzuführen ist, da das Intervall des M&A-Erfolges in den bisher betrachteten Perioden relativ groß ist, wie nicht nur ein Blick auf die Minimum- und Maximumwerte, sondern zugleich ein Blick auf die Standardabweichung aufweist. Daher werden in einer weiteren Analyse die bisherigen Panels um die Ausreißer der (positiven wie negativen) Wertentwicklung bereinigt. Um also Extremwerte des M&A-Erfolges aus dem Datenpanel zu eliminieren, werden nach einer „Faustregel“ von Tuckey (1977) alle diejenigen Werte de Grundgesamtheit eliminiert, welche – ausgehend von einem Quartilsabstand von SQ: = x 0,75 – x 0,25 – mehr als das 1,5-fache des Quartilsabstandes von dem oberen bzw. dem unteren Quartil entfernt sind.212 Im Folgenden werden daher auf dem Panel B basierend all diejenigen Werte eliminiert, bei denen der M&A-Erfolg ein Extremwert nach der Tuckey-Regel darstellt. 213 Für das folgend Panel B2 verbleiben infolgedessen 247 (bzw. 255) Daten (vgl. Tabelle 11). ___________ 212 Vgl. Tuckey, J. W. (1977), Exploratory Data Analysis, Addison-Wesley; zitiert nach: Schlittgen, R. (1993), Einführung in die Statistik, 4. Aufl., München, S. 232. 213 Aufgrund der weitestgehend ähnlichen Ergebnisse wird hier wieder nur auf die Ergebnisse des Grundpanels B zurückgegriffen, welches alle Werte enthält, für die ein Transaktionsvolumen verfügbar ist, da zum einen das Transaktionsvolumen eine erklärende Variable der Regressionsanalyse ist, zum anderen die Ergebnisse sich von denen der Grundgesamtheit aller Daten kaum signifikant unterscheiden.

5.2 Empirische Analyse

85

Auffällig bei diesen Ergebnissen sind die unterschiedlichen Werte in Bezug auf das Marktadjustierungsportefeuille. Während bei der Adjustierung des M&A-Erfolges mit dem europäischen Bankenindex die Ergebnisse eine Tendenz zu einer Normalverteilung haben, bei der sowohl Mittelwert als auch Median bei Null liegen, ergeben sich bei der Adjustierung durch den nationalen Börsenindex signifikant positive Ergebnisse, selbst wenn die Tendenz zur Normalverteilung der Werte anhält. Dieses ist wiederum ein Anzeichen dafür, dass der europäische Bankenindex im Mittel eine bessere Performance aufweist als die nationalen Börsenindizes.214 Tabelle 11 Panel B2: M&A-Erfolg nach 36 Monaten B2-Bank-36

B2-National-36

247

255

Mittelwert

1,99

11,08

Median

-0,23

11,02

Minimum

-71,72

-57,15

Maximum

93,18

89,83

32,86

27,48

0,21

0,25

3,36

2,95

0,9536

6,4380

(0,3412)

(0,0000)

0,7700

5,7745

(0,4413)

(0,0000)

Jarque-Bera

3,2041

2,6421

(p-Wert)

0,2015

0,2669

Erfolg (in v. H.)

Anzahl

Stabw.

a

Schiefe Kurtosis b

t-Statistik (p-Wert)

c

Wilc.-Vorz.-Test (p-Wert)

a Standardabweichung b H0: Mittelwert = 0 c Wilcoxon-Vorzeichen-Test; H0: Median = 0

___________ 214 Die Ergebnisse für den 12- und 24-Monatszeitraum unterstützen diese Aussage und werden daher nicht explizit aufgeführt.

86

5 Empirischer M&A-Erfolg europäischer Banken

In Bezug auf die Regressionsanalyse zeigt sich indessen keine klare Aussage, da gemäß der Durbin-Watson-Statistik von einer Autokorrelation der Residuen auszugehen ist, wenngleich es sich bei dem Datenmaterial nicht um eine Zeitreihe i. e. S. handelt. Festzuhalten bleibt jedoch, dass über die Betrachtungsperioden zwölf, 24 und 36 Monate der Erklärungsgehalt der Regressionsanalyse wiederum abnimmt, wenngleich die gesamte erklärte Streuung mit Į < 0,01 unverändert auf einem hohen Signifikanzniveau bleibt. Die Ergebnisse für den bankadjustierten M&A-Erfolg sind der nachfolgenden Tabelle 12 zu entnehmen. Tabelle 12 Panel B2: Ergebnisse der Regressionsanalyse (Panel B2-Bank-36) Regressionsanalyse (Panel B2-Bank-36) Abhängige Variable Beobachtungen Bestimmtheitsmaß

M&A-Erfolg nach 36 Monaten; bankadjustiert 247 0,0736

F-Test (p-Wert)

3,1785 (0,0051)

White-Test (p-Wert)

1,8510 (0,0154)

DurbinWatson-Test

0,1330

Erklärende Variable

Koeffizienten

Standardfehler

t-Statistik

(p-Wert)

Konstante

11,7336

5,4612

2,1486

(0,0327)

Intraeurop. M&A

0,0951

5,2430

0,0181

(0,9855)

Anzahl M&A

-11,6424

5,6511

-2,0602

(0,0405)

Makro-Bank

-5,2533

5,3784

-0,9767

(0,3297)

Makro-National

-7,2843

5,3736

-1,3556

(0,1765)

Nationale M&A

5,3331

5,0438

1,0574

(0,2914)

Transaktionsvolumen

0,0004

0,0004

1,2542

(0,2110)

5.2 Empirische Analyse

87

Bislang lässt sich somit festzuhalten, dass mit der Länge der Betrachtungsperiode der Erklärungsgehalt der Regressionsanalyse abnimmt, während der positive Erfolg zunimmt, dieser gegenüber den nationalen Börsenindizes jedoch größer ist im Vergleich zu dem europäischen Bankenindex. Die Ergebnisse der Regressionsanalyse für das Panel B2 gibt die nachfolgende Tabelle 13 wieder.

Tabelle 13 Ergebnisse der Regressionsanalyse (Panel B2-National-36) Regressionsanalyse (Panel B2-National-36) Abhängige Variable Beobachtungen Bestimmtheitsmaß

M&A-Erfolg nach 36 Monaten; nationaladjustiert 255 0,0711

F-Test (p-Wert)

3,1630 (0,0052)

White-Test (p-Wert)

2,0062 (0,0069)

DurbinWatson-Test

0,1231

Erklärende Variable

Koeffizienten

Standardfehler

t-Statistik

(p-Wert)

Konstante

18,0029

5,4103

3,3275

(0,0010)

Intraeurop. M&A

3,7087

4,0656

0,9122

(0,3626)

Anzahl M&A

-9,4431

4,7887

-1,9720

(0,0497)

Makro-Bank

2,6220

5,1196

0,5122

(0,6090)

Makro-National

-12,8830

6,2437

-2,0633

(0,0401)

Nationale M&A

-1,4099

3,9360

-0,3582

(0,7205)

Transaktionsvolumen

0,0005

0,0003

1,7406

(0,0830)

88

5 Empirischer M&A-Erfolg europäischer Banken

So stellt sich in diesem Kontext die Frage, welche Rolle das Transaktionsvolumen bezugnehmend auf den M&A-Erfolg einnimmt, selbst wenn statistisch ein signifikanter Einfluss nicht vorhanden zu sein scheint. Mit Blick auf die breite Verteilung der Transaktionsvolumina werden daher in einem nächsten Schritt auch bei den Transaktionsvolumina die Extremwerte gemäß der Tuckey-Faustregel eliminiert, um so wohl „Kleinstmerger“ als auch „Megadeals“ aus der Betrachtung auszuschalten. Basis für das so gewonnene Panel C2 ist die Grundgesamtheit aller Werte mit Transaktionsvolumina, des bereits um die Extremwerte des M&A-Erfolges bereinigten Panels B2. Wie zu vermuten ist, wird durch die Eliminierung dieser Ausreißer die Grundgesamtheit weiter „homogenisiert“, wodurch das verbleibende Panel C2 eine starke Tendenz zur Normalverteilung zeigt. Entsprechend ist es nicht verwunderlich, dass hinsichtlich der Lageparameter die Werte für die Schiefe, die Kurtosis und auch die der Jarque-Bera-Statistik auf eine Normalverteilung schließen lassen. Bezüglich des bankadjustierten M&A-Erfolges weisen auch die Werte für die t-Statistik eine entsprechend hohe Wahrscheinlichkeit aus, dass der Mittelwert des Erfolges bei Null liegt, wenngleich bezüglich des nationalindex-adjustieren M&A-Erfolges die t-Statistik unverändert einen positiven Wert (mit Į < 0,01) signalisiert. Tabelle 14 fasst die Ergebnisse der Lageparameter des Panels C2 zusammen. Tabelle 14 Panel C2: M&A-Erfolg nach 36 Monaten C2-Bank-36

C2-National-36

210

220

Mittelwert

-0,20

10,10

Median

-1,16

9,80

Minimum

-71,72

-57,15

Maximum

91,14

84,35

Stabw.a

31,12

27,25

0,0623

0,2497

3,2510

2,9822

t-Statistik

-0,0925

5,4953

(p-Wert)

(0,9264)

(0,0000)

Erfolg (in v. H.)

Anzahl

Schiefe Kurtosis b

Fortsetzung: siehe nächste Seite

5.2 Empirische Analyse

89

Tabelle 14: Fortsetzung

Wilc.-Vorz.-Testc (p-Wert) Jarque-Bera (p-Wert)

0,0437

4,9798

(0,9652)

(0,0000)

0,6869

2,2890

(0,7093)

(0,3184)

a Standardabweichung b H0: Mittelwert = 0 c Wilcoxon-Vorzeichen-Test; H0: Median = 0

Entgegen der ursprünglichen Grundgesamtheit verdeutlichen die Daten des Panels C2, dass übernehmende Unternehmen gegenüber dem europäischen Bankenindex DJ Euro Stoxx-Banken im Mittel langfristig keineswegs besser performen. Zwar liegt unverändert ein positiver Erfolg gegenüber der nationalen Börsenentwicklung vor, doch mag diese auf die Underperformance des nationalen Börsenindex gegenüber dem DJ Euro Stoxx-Bankenindex zurückzuführen sein. Einzig durch wenige Ausreißer und/oder den volumenstarken „Megadeals“ lassen sich im Mittel Überrenditen für die Aktionäre des übernehmenden Instituts erzielen, auch wenn das Transaktionsvolumen als Regressionskoeffizient keinen signifikanten Einfluss lieferte.215 5.2.1.2 Die Betrachtung der Transaktionsvolumina Konnte mit Blick auf die Regressionsanalyse bislang festgestellt werden, dass das Transaktionsvolumen als erklärende Variable für den M&A-Erfolg nicht in Frage kommt, so impliziert diese Aussage zugleich, dass die Höhe des Transaktionsvolumens keinerlei Einfluss auf den M&A-Erfolg hat, da es sich bei der Regressionsanalyse um eine lineare Querschnittsregression handelt. Jedoch könnten z. B. kleinere und größere Transaktionen erfolgreicher sein, als mittlere, wodurch sich zwar ein Einfluss auf den M&A-Erfolg ergäbe, im Mittel jedoch kein linearer Zusammenhang nachweisen lässt. Um einen nicht-linearen Zusammenhang zu untersuchen, werden die Daten des Panel B dem Transaktionsvolumen nach, in verschiedene Cluster eingeteilt. Für die Einteilung der Klassenbreite gilt es, einen sinnvollen Mittelweg zwischen einer zu hohen Anzahl von Klassen und einer zu großen Klassenbreite zu finden. Zwar sollte die Klassenbreite möglichst gleich groß sein, um eine Ver___________ 215 Die Ergebnisse der Regressionsanalyse für das Panel C weichen nur geringfügig von den Ergebnissen des Panel B2 ab, weshalb auf eine explizite Wiedergabe verzichtet wird.

90

5 Empirischer M&A-Erfolg europäischer Banken

gleichbarkeit der Ergebnisse zu gewährleisten, doch wäre mit Blick auf die weite Streuung der verteilten Transaktionsvolumina (vgl. Tabelle 6) hierdurch kaum eine qualitative Aussage möglich, da entweder zu viele Elemente oder zu wenig Elemente die Klassen füllen würden. Von daher wird eine unterschiedlich breite Klasseneinteilung vorgenommen, die somit der sehr rechtsschiefen Verteilung des Datenmaterials entgegenkommt.216 Mit Bezug auf das Transaktionsvolumen wird daher die nachfolgende Clusterung vorgenommen: Tabelle 15 Clusterung der Transaktionsvolumina (in Mio. USD) Klasseneinteilung

Anzahl M&A

Anteil

0 - < 100

98

35,25 v. H.

100 - < 500

77

27,70 v. H.

500 - < 2.000

66

23,74 v. H.

2.000 - < 10.000

25

8,99 v. H.

> 10.000

12

4,32 v. H.

Gesamt

278

100,00 v. H.

Diese Clusterung bezieht sich auf das gesamte Panel B, für das mit Blick auf die Regressionsanalyse der nationale Börsentrend eine signifikant erklärende Variable für den M&A-Erfolg ist (vgl. Tabelle 7). Daher wird im Folgenden der um den nationalen Börsenindex marktadjustierte M&A-Erfolg in Abhängigkeit von den Transaktionsvolumina betrachtet. Wie die Übersicht in der nachstehenden Abbildung 14 zeigt, wird die Vermutung unterstrichen, dass die Höhe des Transaktionsvolumens keinen linearen Zusammenhang zum M&A-Erfolg darstellt, wohl aber einen abnehmend degressiven. So ist der M&A-Erfolg bei den „kleineren“ Mergers mit einem Transaktionsvolumen bis 100 Mio. USD 36 Monate nach einer Ankündigung mit 26,73 v. H. gut 25 v. H. höher als bei den M&A mit einem Transaktionsvolumen zwischen 100 und 500 Mio. USD (20,03 v. H.). Bankenzusammenschlüsse mit einem mittleren Transaktionsvolumen von 500 bis 2.000 Mio. ___________ 216

Für die Gleichheit der Klassenbreite sprechen sich z. B. Fahrmeier et al. (1999), Statistik, Berlin/Heidelberg, S. 40, aus, doch wird ebenfalls angemerkt, dass neben der Anwendung von Faustformeln der subjektive, optische Eindruck über die Klassenbreite entscheidet.

5.2 Empirische Analyse

91

USD weisen den geringsten Erfolg auf (8,56 v. H.); und sogenannte „Megadeals“ mit Transaktionsvolumina größer 10 Mrd. USD können ebenfalls nur eine geringfügige Erfolgsquote von 12,28 v. H. aufweisen.217 Abbildung 14 gibt einen Überblick über die Verteilung des M&A-Erfolges in Abhängigkeit von den Transaktionsvolumina.

30,00 26,73

D-National-12

D-National-24

D-National-36

25,00

20,77

20,03 Mittelwert in v.H.

20,00 17,32 15,83

15,56

15,00 12,97

12,28

10,43 9,42

10,00

8,56

5,26 4,10

5,00

2,83 0,36 0,00 0 - < 100

100 - < 500

500 - < 2.000

2.000 - < 10.000

> 10.000

Klasseneinteilung in Mio. USD

Abbildung 14: M&A-Erfolg nach Transaktionsvolumina218

Als Zwischenergebnis kann somit festgehalten werden, dass zwar kein linearer Zusammenhang zwischen der Höhe des M&A-Erfolges und der Höhe des Transaktionsvolumens besteht, kleinere M&A aber dennoch deutlich erfolgreicher im Vergleich zu „Megamerger“ oder Deals im mittleren Volumensegment sind. Werden zur statistischen Erhärtung dieser Aussage die Ergebnisse einem vergleichenden Test unterzogen, so zeigt sich, dass sowohl die Mittelwerte als

___________ 217 Bei einer modifizierten Klasseneinteilung ändern sich erwartungsgemäß die absoluten Werte; es bleibt jedoch die Tendenz erhalten, dass kleinere Mergers eine relativ höhere Performance aufweisen, mittlere Fusionen kaum Überrenditen erzielen und „Megamergers“ im Mittel ebenfalls nur eine geringe Erfolgsquote aufweisen. 218 Die mit dem Bankenindex adjustierten Ergebnisse zeigen die gleiche relative Tendenz, wenngleich die absoluten Werte niedriger ausfallen.

92

5 Empirischer M&A-Erfolg europäischer Banken

auch die Mediane mit einer Irrtumswahrscheinlichkeit von Į < 0,01 signifikant voneinander unterschiedlich sind.219 Nach dieser Datenbeschreibung des M&A-Erfolges auf europäischer Ebene, folgt nun eine länderspezifische Betrachtung des Datenmaterials, um weitere Kernaussagen über den Erfolg von M&A-Transaktionen im europäischen Bankensektor zu analysieren. 5.2.2 Länderspezifische Betrachtung Die Daten zeigen nicht nur hinsichtlich der Transaktionsvolumina oder der Höhe des M&A-Erfolges deutliche Unterschiede, sondern auch bezüglich der Verteilung innerhalb der Länder. So verteilen sich die 347 Transaktionen zwar auf 21 europäische Länder, doch absorbieren – der Anzahl nach – lediglich drei Staaten (Italien, Großbritannien und Spanien) rund 50 v. H. aller geprüften Bankenzusammenschlüsse und umfassen dabei sogar rund 70 v. H. der gesamten Transaktionsvolumina.220 Absolute Ausreißer hinsichtlich der M&A-Aktivität sind Italien mit 80 von 347 Transaktionen sowie Großbritannien mit 44 v. H. der gesamten Volumina. Tabelle 16 gibt einen Überblick über die länderweite Verteilung der M&AAktivitäten in Europa der Jahre 1999 bis August 2004 (jeweils inklusive). Tabelle 16 M&A-Aktivität in Europa

Land

Anzahl

Anteila [in v. H. gesamt]

Aneil-IntraEU [in v. H.]

Volumenb [in Mio USD]

Vol-Anteil [in v. H. gesamt]

IT

80

23,05

98,75

43.583

10,69

UK

50

14,41

74,00

179.824

44,12

ES

41

11,82

51,22

66.993

16,44

Fortsetzung: siehe nächste Seite

___________ 219 So betragen die Werte für die parametrischen ANOVA F-statistic auf den Vergleich der Mittelwerte 3,4853 (p-Wert = 0,0085) und für den nicht-parametrischen Kruskal-Wallis-Test auf den Vergleich der Mediane 16,8110 (p-Wert = 0,0021). 220 Die Aktienkurse von Fortis, welche sowohl in Brüssel als auch in Amsterdam notiert ist, werden den Niederlanden zugeordnet, da der Gründungsort des Unternehmens in Utrecht (Niederlande) liegt.

5.2 Empirische Analyse

93

Tabelle 16: Fortsetzung

FR

36

10,37

80,56

47.787

11,72

DE

22

6,34

81,82

15.751

3,86

GR

22

6,34

100,00

8.036

1,97

NL

18

5,19

88,89

10.280

2,52

SE

17

4,90

100,00

14.859

3,65

AT

10

2,88

100,00

2.370

0,58

BE

8

2,31

100,00

1.684

0,41

NO

7

2,02

100,00

3.700

0,91

PL

7

2,02

100,00

1.534

0,38

IS

6

1,73

100,00

2.093

0,51

DK

5

1,44

100,00

3.107

0,76

PT

4

1,15

100,00

2.413

0,59

CH

3

0,86

100,00

k. A.

0,00

HU

3

0,86

100,00

421

0,10

IE

3

0,86

100,00

698

0,17

FI

2

0,58

100,00

2.377

0,58

HR

2

0,58

100,00

87

0,02

CZ

1

0,29

100,00

k. A.

0,00

Summe

347

100

407.597

100,00

a Anzahl und Anteil beziehen sich auf das gesamte Panel A b Volumen und Volumen-Anteil beziehen sich auf das Panel B

Wie die Übersicht zeigt, wird die europäische M&A-Aktivität im geprüften Zeitraum nur durch wenige Staaten getragen und findet weitestgehend innerhalb europäischer Grenzen statt. Transaktionen mit Ziel außerhalb Europas bilden eher eine Ausnahme, ebenso wie großvolumige „Megarmerger“. Ähnlich verhält es sich mit dem M&A-Erfolg, der ebenfalls sehr heterogen verteilt ist und keinen Zusammenhang mit der M&A-Aktivität eines Landes aufweist, denn die bislang auffälligen Länder Italien, Großbritannien und Spanien weisen 36 Monate nach Ankündigung einer Transaktion nur eine unterdurchschnittliche Performance auf. Dieses gilt sowohl für die Marktadjustie-

94

5 Empirischer M&A-Erfolg europäischer Banken

rung mit dem nationalen Börsenindex als auch für die Adjustierung mit dem europäischen Bankenindex.221 Hingegen weisen Länder wie Island, Dänemark, die Tschechei oder Ungarn überdurchschnittliche Erfolge bei ihren M&A-Aktivitäten auf, während die übernehmenden Kreditinstitute in Irland oder Spanien mit ihren Zusammenschlüssen sogar eine deutliche Underperformance erzielt haben. Der Überblick in Tabelle 17 zeigt den jeweils unterschiedlich marktadjustierten M&A-Erfolg nach Ländern. Tabelle 17 M&A-Erfolg nach Ländern (Panel A), in v. H. Land

A-National-36

Land

A-Bank-36

IS

94,44

IS

256,37

DK

82,20

CZ

161,29

CZ

59,33

HU

115,55

HU

49,04

AT

90,65

FR

45,90

DK

87,00

CH

40,12

PL

46,79

FI

29,54

NO

41,51

PL

23,73

FR

32,43

DE

22,02

HR

28,68

BE

19,27

CH

21,83

AT

18,70

FI

20,82

GR

16,42

BE

17,99

SE

16,23

SE

14,77

IT

13,14

DE

9,36

NL

12,25

IT

0,39

Fortsetzung: siehe nächste Seite

___________ 221 Eine umfangreiche ökonometrische Untersuchung der länderspezifischen Daten hinsichtlich ihrer relativen Lageparameter ist aufgrund der teilweise sehr kleinen Stichproben verlässlich nicht möglich.

5.2 Empirische Analyse

95

Tabelle 17: Fortsetzung

UK

11,82

GR

-0,14

PT

5,91

UK

-4,74

HR

0,00

ES

-5,28

ES

-1,15

PT

-13,07

NO

-7,37

NL

-14,19

IE

-16,35

IE

-21,28

100

300,00

80

250,00

60

200,00

40

150,00

20

100,00

0

50,00 IT

UK

ES

FR

DE

GR

NL

SE

AT

BE

PL

NO

IS

DK

PT

HU

CH

-20

IE

FI

HR

CZ

0,00

-40

-50,00 Anzahl [linke Skala]

A-Bank-36 [rechte Skala]

A-Nat-36 [rechte Skala]

Abbildung 15: Anzahl und Erfolg europäischer M&A

M&A-Erfol in v.H.

Anzahl M&A

Wie die unterschiedliche Sortierreihenfolge und die teilweise deutliche Spreizung des M&A-Erfolges hinsichtlich der unterschiedlichen Marktadjustierung zeigen, hat sich der jeweils nationale Börsenindex teilweise deutlich besser entwickelt als der DJ Euro Stoxx Bankenindex (wie z. B. in Island, der Tschechei oder Ungarn), bzw. deutlich schlechter (wie beispielsweise in der Schweiz, Deutschland, Griechenland oder Italien). Dennoch bleibt festzuhalten, dass aus nationaler Sicht eine M&A-Transaktion für das übernehmende Institut weitestgehend mit einem teilweise deutlichen Erfolg verbunden ist – sowohl gegenüber dem europäischen Branchendurchschnitt als auch in besonderem Maße gegenüber der jeweiligen nationalen Börsenentwicklung.

96

5 Empirischer M&A-Erfolg europäischer Banken

Wie die vorgehende Übersicht zeigt, ist zwar in den meisten Ländern ein positiver M&A-Erfolg zu verzeichnen, doch gerade in den Ländern, welche eine hohe M&A-Aktivität aufweisen, wie beispielsweise Italien, Großbritannien und Spanien, fällt der mittlere Erfolg unterdurchschnittlich aus. Diese Länder sind es auch, die auf der europäischen Ebene den mittleren M&A-Erfolg deutlich nach unten ziehen. Zusammenfassend lässt sich somit festhalten, dass – unabhängig von der Entwicklung der nationalen oder europäischen Börsenentwicklung – erfolgreiche Bankenzusammenschlüsse eher in den Ländern anzutreffen sind, in denen eher weniger Übernahmen stattfinden. Diese Tendenz zeigte sich bereits bei den Ergebnissen der jeweiligen Querschnittsregression und konnte durch Abbildung 15 nochmals verdeutlicht werden. 5.2.3 Institutsspezifische Betrachtung Konnte bereits festgestellt werden, dass eine hohe Anzahl von Banken-M&A eher erfolgshemmend wirkt, M&A auf nationaler Ebene dennoch in der Regel langfristig ein Erfolg für das übernehmende Institut darstellen, soll an dieser Stelle analysiert werden, inwieweit sich diese Tendenz auch auf der Institutsebene feststellen lässt. Bei den 347 analysierten Transaktionen waren insgesamt 101 Kreditinstitute auf der übernehmenden Seite involviert. 77 v. H. (= 78 Institute) von diesen führten in dem Analysezeitraum eine bis vier Transaktionen aus, während lediglich 6,9 v. H. (= 7 Institute) mehr als zehn Transaktionen durchführten.222 16 Kreditinstitute bewegten sich im Mittelfeld und führten fünf bis neun M&ATransaktionen durch. Der langfristige Erfolg gegenüber dem DJ Euro Stoxx-Bank-Index liegt im Mittel pro Institut bei 25,21 v. H. Eine Betrachtung des Erfolges der einzelnen Institute bestätigt hierbei die bisherige Beobachtung, dass der M&A-Erfolg unter einer extensiven M&A-Aktivität leidet. So konnten diejenigen Institute, die lediglich eine bis vier Transaktionen während des Analysezeitraumes durchführten, einen Erfolg in Höhe von durchschnittlich 31,80 v. H. vorweisen, während Institute mit mehr als zehn Transaktionen negative Überrendite in Höhe von durchschnittlich 4,91 v. H. aufwiesen. Dennoch kann aufgrund der weiten Spreizung des M&A-Erfolges nicht von einer eindeutigen negativen Korrelati-

___________ 222 Im Mittel wurden somit 3,44 Transaktionen je Institut durchgeführt; für die Regressionsanalyse in Abschnitt 5.2.1 hat daher die Dummy-Variable für die Anzahl Transaktionen den Wert 1, falls die Transaktionsanzahl pro Institut größer vier ist.

5.2 Empirische Analyse

97

on gesprochen werden, die mit -0,14 nur sehr schwach ist. Tabelle 18 fasst die Ergebnisse im Überblick zusammen. Tabelle 18 Institutsspezifische Verteilung der M&A Anzahl Transaktionen

Anzahl Kreditinstitute

Name (Land)

1

42

2

16

3

12

4

8

5

5

6

3

7

3

8

4

9

1

10

-

11

2

12

-

13

2

SocGen (FR), Unicredit (IT)

14

1

BBVA (ES)

15

1

HSBC (UK)

1

Santander (ES)

M&A-Erfolga 31,80 v. H.

6,30 v. H.

-4,91 v. H. BNP (FR), BPI (IT)

: 23

Summe: 101

Mittelwert: 25,21 v. H.b

a 35 Monate nach Ankündigung einer Übernahme; marktadjustiert mit dem DJ Euro Stoxx-Bank Index b Das Minimum liegt bei -94,48 v. H., das Maximum bei +321,89 v. H.; der Median bei 6,80 v. H.

98

5 Empirischer M&A-Erfolg europäischer Banken

Zu den Kreditinstituten mit der höchsten M&A-Intensität während des fünfeinhalbjährigen Analysezeitraumes gehören in absteigender Reihenfolge die Banco Santander Central Hispano, HSBC, Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, Societé Générale, Unicredito Italiano SpA, BNP Paribas SA als auch die Banca Popolare Italiana (BPI). Selbst wenn ein tendenzieller Zusammenhang zwischen dem M&A-Erfolg und der Anzahl von Transaktionen offensichtlich ist, sind jedoch die vorgenannten Institute keineswegs diejenigen mit dem geringsten M&A-Erfolg, wie der Überblick in der Tabelle 19 zeigt. Tabelle 19 M&A: Tops & Flops Tops/Flops

Name, Anzahl, Land

M&A-Erfolga, in v. H.

1.

Bunadarbanki Islands (1, IS)

321,89

2.

Kaupthing Bank HF (4, IS)

267,05

3.

HypoVereinsbank AG (1, DE)

176,93

4.

Komercni Banka AS (1, CZ)

161,29

5.

Kensington Group plc (1, UK)

160,35

Alle positiven

170

61,49

Alle negativen

177

-21,78

5.

Aspis Bank SA (1, GR)

-54,69

4.

Lloyds TSB Group plc (1, UK)

-56,32

3.

HSBC Holdings plc (1, UK)

-66,62

2.

Citizens Financial Group (1, UK)

-70,60

1.

Meliorbanca SpA (2, IT)

-94,48

a 35 Monate nach Ankündigung einer Übernahme; marktadjustiert mit dem DJ Euro Stoxx-Bank Index.

So haben die fünf erfolgreichsten übernehmenden Institute Überrenditen in Höhe von über 150 v. H. (im Maximum 322 v. H. erzielt, während der Misserfolg der schlechtesten fünf Banken bei negativen Überrenditen in Höhe von über 50 v. H. lag. Wie der Überblick ferner zeigt, haben die meisten der in Tabelle 19 aufgeführten Top-/Flop-Institute lediglich eine M&A-Transaktion in dem Analysezeitraum abgewickelt. Dieser Aspekt steht zumindest nicht im Widerspruch zu

5.3 Zusammenfassung der empirischen Ergebnisse

99

der aus Abbildung 15 ersichtlichen Tendenz, dass die Anzahl M&ATransaktionen negativ mit dem M&A-Erfolg korreliert, da die Korrelation mit -0,14 zum einen nur sehr schwach ist, zum anderen sich bestätigt, dass die Daten mit einer weiten Streuung sehr heterogen sind und „Ausreißer“ das positive wie auch das negative Bild prägen. Auffällig jedoch ist, dass positive Überrenditen – absolut betrachtet – höher ausfallen, als negative Überrenditen, was darauf schließen lässt, dass positive Ausreißer überwiegen.

5.3 Zusammenfassung der empirischen Ergebnisse Die vorangegangen empirischen Ergebnisse haben gezeigt, dass M&ATransaktionen in Europa überwiegend auf nationaler bzw. intraeuropäischer Ebene erfolgen als auch auf den ersten Blick für das übernehmende Institut im Mittel eine teilweise deutliche Überperformance im Vergleich zu der nationalen Börsen- und der europäischen Branchenentwicklung bedeuten. Wie aufgrund von weiteren kursbeeinflussenden Effekten zu erwarten ist, fällt die Performance in einem Betrachtungszeitraum von 35 Monaten nach der Transaktionsankündigung deutlich höher aus als elf Monate nach der Ankündigung. Des Weiteren fällt der M&A-Erfolg weniger hoch aus, wenn eine Marktadjustierung nicht mit einem breit diversifizierten nationalen Vergleichsindex erfolgt, sondern mit der Entwicklung des europäischen Branchenindex DJ Euro Stoxx-Banken. Im Mittel hatte demnach der europäische Bankenbranchen-Index eine höhere Performance, als die jeweiligen nationalen Marktindizes, wenngleich dies nicht für alle Länder unisono zutrifft. Branchenbereinigt liegt der durchschnittliche Erfolg europäischer BankenM&A nach zwölf Monaten bei 3,42 v. H. und nach 36 Monaten bei 14,82 v. H., wobei die Werte nicht normalverteilt und mit Į < 0,01 signifikant positiv sind. Bereinigt um die nationale Börsenentwicklung liegen diese Werte bei 5,99 v. H. und 18,40 v. H. Nationale wie intraeuropäische M&A schneiden dabei im Mittel deutlich besser ab als Unternehmensübernahmen mit Targets im außereuropäischen Ausland. Als erfolgsbeeinflussende Faktoren für den durchschnittlichen M&A-Erfolg konnten im Rahmen einer multivariaten Querschnittsregression jedoch lediglich die nationale und branchenspezifische Börsenentwicklung mit positivem Einfluss und die Häufigkeit von M&A-Transaktionen mit negativem Einfluss signifikant nachgewiesen werden. Von besonderer Bedeutung ist die Höhe des Transaktionsvolumens, da diesem im Rahmen der Querschnittsregression keine Signifikanz zukommt. Dieses ist jedoch nicht verwunderlich, da – national adjustiert – kleinere Unternehmensübernahmen mit einem Transaktionsvolumen von bis zu 100 Mio. USD

100

5 Empirischer M&A-Erfolg europäischer Banken

(500 Mio. USD) Überrenditen in Höhe von ca. 26 v. H. (20 v. H.) erzielen, während Übernahmen im mittleren Volumenbereich von 500 bis 2.000 Mio. USD lediglich einen Erfolg von etwa 8 v. H. aufweisen. Sogenannte „Megadeals“ mit Transaktionsvolumen jenseits der 10 Mrd. USD sind im ersten Jahr der Übernahme gar nicht erfolgreich und auch zwei Jahre später nur mit mittleren 12 v. H. Diese Betrachtung lässt vermuten, dass kleinere Übernahmen leichter zu bewerkstelligen sind, als größere, da „Megamerger“ hingegen einer deutlich längeren Integrationszeit bedürfen und besser vorbereitet werden, als mittelgroße Transaktionen. Bei diesen Werten ist jedoch zu beachten, dass außergewöhnlich große Erfolge wie deutliche Misserfolge das mittlere Bild genauso prägen, wie „Megamerger“ und „Kleinstdeals“. Werden die europäischen Bankenzusammenschlüsse um diese „Ausreißer“ bereinigt, so weisen die Erfolgsdaten eine Tendenz zur Normalverteilung auf. Zwar zeigt sich 36 Monate nach einer Übernahmeankündigung mit einem Mittelwert von 10,10 v. H. noch ein positiver Erfolg gegenüber der nationalen Börsenentwicklung, doch tendieren Mittelwert und Median gegen Null, wenn als Vergleichsmaßstab der europäische Bankenindex verwendet wird. Von Ausreißern also einmal abgesehen, ist die durchschnittliche Wertentwicklung von übernehmenden Instituten im europäischen Durchschnitt nicht besser als die Wertentwicklung der gesamten Branche. Mit anderen Worten: ein Bankenzusammenschluss ist durchschnittlich nicht erfolgreicher als die Branche selbst; Überrenditen lassen sich also nur im Einzelfall erzielen, nicht aber systematisch. Aus rein nationaler Sicht hingegen sind übernehmende Kreditinstitute mit einem M&A-Abschluss in den meisten Fällen nicht nur erfolgreicher als ihr europäischer Branchendurchschnitt, sondern deutlich erfolgreicher als ihre jeweilige nationale Börsenentwicklung – es sei denn, es handelt sich um Länder mit einer extensiven M&A-Aktivität. Auf Institutsebene erhärtet sich im Durchschnitt das Bild, dass Banken mit einer höheren M&A-Aktivität eher Misserfolge erleiden, wenngleich eine eindeutige negative Korrelation nicht gegeben ist. Vielmehr prägen sowohl im positiven wie auch im negativen Ausreißer das Bild, wenngleich diese eher auf der Erfolgsschiene anzutreffen sind. So ist allen Querschnittspanels gemeinsam, dass positive Überrenditen absolut betrachtet höher ausfallen als negative, doch um diese zufälligen M&A-Top und -Flops bereinigt, ist auch langfristig durch ein Bankenzusammenschluss keine Überrendite zu erzielen. Zusammenfassend lassen sich daher Kernaussagen aus dem analysierten Datenmaterial herausarbeiten, aus denen sich Handlungsempfehlungen ableiten

5.3 Zusammenfassung der empirischen Ergebnisse

101

lassen oder mit Blick auf die M&A-Motive sowie -Erfolge Antworten gegeben werden. M&A-Transaktionen im europäischen Bankensektor sind: –

auf nationaler und intraeuropäischer Ebene erfolgreicher als Unternehmensübernahmen mit Zielen außerhalb Europas,

–

im Durchschnitt deutlich erfolgreicher als die nationale, breit diversifizierte Börsenentwicklung,

–

erfolgreicher in einem positiven Börsenumfeld,

–

35 Monate nach Ankündigung der M&A-Transaktion erfolgreicher als elf Monate nach Ankündigung,

–

um so erfolgreicher, je kleiner das Transaktionsvolumen ist,

–

weniger erfolgreich, wenn es sich um Zusammenschlüsse im mittleren Transaktionsvolumenbereich oder „Megamerger“ handelt,

–

weniger erfolgreich, je mehr M&A-Transaktionen ein übernehmendes Institut in kurzer Zeit abgewickelt hat,

–

im Durchschnitt nicht erfolgreicher als die Branche selbst – wenn von Ausreißern abgesehen wird –, und

–

weisen im Falle einer positiven Wertentwicklung – absolut betrachtet – eine höhere Überrendite auf, als im Falle einer negativen Performance.

Insofern sind M&A-Transaktionen im europäischen Bankensektor nicht per se ein Garant für eine erfolgreiche Entwicklung des übernehmenden Instituts, wie die teilweise geringe Performance bzw. die Vielzahl von negativen Erfolgen im europäischen Mittel zeigt. Zwar konnte gezeigt werden, dass mindestens mit Blick auf nationaler Ebene, ökonomische Motive für M&ATransaktionen dominieren dürften. Doch sollte es ebenso viele Gründe für das Vorliegen von nicht-ökonomischen Motiven geben. Damit stellt sich die Frage nicht nur nach den Motivationen für Unternehmensübernahmen, sondern auch nach den Gründen für das Scheitern oder den Erfolg von Transaktionen an sich. Dieser Frage wird im nächsten Kapitel nachgegangen.

6 Gründe für das Scheitern oder den Erfolg von Transaktionen Wie die Übersicht in Abschnitt 4.2.2 gezeigt hat, können aus nationaler Sicht die meisten M&A-Transaktionen im europäischen Bankensektor einen positiven Erfolg vermelden und positive Überrenditen erzielen, insbesondere wenn Käufer und Target innerhalb der europäischen Grenzen bleiben und relativ wenig und/oder kleinere Transaktionen abwickeln. Insbesondere aufgrund von Ausreißern – im positiven wie im negativen – sind jedoch, wie bereits die Analyse auf Institutsebene gezeigt hat, erfolgreiche M&A absolut erfolgreicher als erfolglose M&A erfolglos. Für die europäisch-aggregierte Ebene lässt sich feststellen, dass marktadjustiert mit der jeweiligen nationalen Börsenentwicklung, von den insgesamt 347 Transaktionen lediglich 123 Banktransaktionen (oder 35,45 v. H.) einen neutralen oder negativen Erfolg aufweisen, während 224 Transaktionen (oder 64,55 v. H.) positive Überrenditen erzielen. Der Misserfolg der 123 Transaktionen liegt im Mittel bei -20,02 v. H., während der Erfolg der positiven Transaktionen durchschnittlich 39,49 v. H. beträgt. Die nachfolgende Tabelle 20 gibt eine Übersicht über die Verteilung der positiven und negativen M&A-Daten: Tabelle 20 Verteilung positiver und negativer Renditen (Panel A-National-36) Negativera Erfolg

Positiver Erfolg

123 (35,45v. H.)

224 (64,55 v. H.)

Mittelwert (v. H.)

-20,02

39,49

Median (v. H.)

-14,58

24,67

Minimum (v. H.)

-120,01

0,05

Maximum (v. H.)

0

269,77

20,44

44,09

Anzahl

Standardabweichung a Null oder negativ

Wie die Übersicht zeigt, ist die Anzahl positiver Transaktionen fast doppelt so hoch, wie die Anzahl negativer Transaktionen – und der positive Erfolg

6 Gründe für das Scheitern oder den Erfolg von Transaktionen

103

doppelt so positiv wie der Misserfolg negativ. Mit anderen Worten: die Wahrscheinlichkeit durch eine M&A-Transaktion einen positiven Erfolg zu erzielen, liegt bei rund zwei Drittel. Wenn sich aber ein positiver Erfolg einstellt, ist die positive Rendite höher, als die negative Rendite (=Verlust) bei einem Misserfolg. Hieraus mag sich zwar eine Investitionsstrategie ableiten lassen, doch verbleibt die Frage, welche Gründe für die (Miss-)Erfolgsquote vorliegen könnten, wie hoch sie auch sei. Um dieser Frage nachzugehen, bedarf es einer näheren Betrachtung des M&A-Prozesses. Eine erfolgskritische Phase einer M&A-Transaktion beginnt bereits mit der Transaktionsvorbereitung, denn hierbei erfolgte Versäumnisse lassen sich kaum nach der Vertragsunterzeichnung wieder auffangen.223 Grundlagen bilden hier die Prämissen einer sauber durchgeführten Due Diligence224, die realitätsnahe Identifikation von Synergiepotenzialen, die Kalkulation eines realistischen Kauf- bzw. Verkaufspreises als auch die Erarbeitung eines soliden Finanzierungskonzeptes.225 In der gegenwärtigen M&A-Literatur lassen sich jedoch insbesondere drei Hauptgründe für das Scheitern bzw. Misserfolge ableiten: –

die Wahl eines nicht passenden Targets bzw. Übernahmeobjektes (falsche Branche, falsches Unternehmen oder falsche Marke)226

–

zu hohe Kaufpreise aufgrund zu optimistischer Annahmen oder/und

–

eine ungenügende Post Merger Integration (PMI).227

Grundlage für jede M&A-Transaktion bzw. für eine fehlerfreie M&AStrategie ist die Wahl des adäquaten Zielunternehmens und damit die Überprüfung des strategischen Fit zwischen Käufer und Zielobjekt, denn nur wenn das Target eine wertschaffende Ergänzung des gegenwärtigen Unternehmensportfolios und somit einen sinnvollen strategischen Schritt darstellt, kann ein Zusammenschluss von Erfolg sein.228 Oftmals laufen M&A-Abschlüsse auch ne___________ 223 Vgl. Ernst & Young AG (2006), Handeln wider besseres Wissen. Warum viele Transaktionen scheitern, ohne es zu müssen, Studie September 2006, Stuttgart, S. 20. 224 Unter Due Diligence versteht man den Prozess der intensiven Untersuchung, Prüfung und Bewertung eines potenziellen Beteiligungsunternehmens. Die in der Due Diligence gewonnen Erkenntnisse sind Grundlage für die Investitionsentscheidung. 225 Vgl. Ernst & Young AG (2006), S. 20. 226 Dieser Aspekt kann auch durch die empirische Analyse bestätigt werden, da M&A mit einem außereuropäischen Target weniger erfolgreich sind, als intraeuropäische Übernahmen und auch M&A mit einem relativ kleinen Transaktionsvolumen erfolgreicher sind, als größere Fusionen; vgl. Unterkapitel 5.2. 227 Vgl. Wöhler, C./Cumpelik, C. (2006), Orchestrierung des M&A-Transaktionsprozesses in der Praxis in: Wirtz, B. W. (Hrsg.), Handbuch Mergers & Acquisitions Management, 1. Aufl., Wiesbaden, S. 453. 228 Vgl. Wöhler/Cumpelik (2006), S. 453; Ernst & Young AG (2006), S. 20.

104

6 Gründe für das Scheitern oder den Erfolg von Transaktionen

gativ ab, da das kaufende Unternehmen zu optimistische Annahmen – begründet durch die vormals behandelte Hybris-Hypothese – unterstellt und das Target zu kostspielig erworben wird, wobei häufig Synergiepotenziale systematisch überschätzt werden.229 Der Mechanismus, welcher in der Realität zu diesem Phänomen führt, lässt sich durch die „Spirale des M&A-Misserfolges“ darstellen.

ƒ

Prüfung

potenzieller

Übernahmekandidaten

auf

der

Grundlage des Wachstums und der Renditen der Branche sowie des jeweiligen Unternehmens ƒ

Ein oder zwei Kandidaten werden aufgrund einer objektiven DCF-Analyse ausgesondert

ƒ

Frustration setzt ein; man gerät in Zugzwang; die DCFAnalyse wird durch unrealistische Synergieerwartungen geschönt

ƒ

Transaktionsabschluss mit einer sehr hohen Prämie

ƒ

Nach der M&A-Transaktion zeigt sich, dass die erwarteten Synergien reines Wunschdenken sind

ƒ

Die Renditen des Unternehmens sinken, die Aktienkurse fallen

Abbildung 16: 230 Spirale des M&A-Misserfolges

Die gründliche Planung und der effiziente Umsetzungsprozess der PMI bestimmen in der Folge, ob eine Transaktion dazu beisteuert, den Wert des kaufenden Unternehmens anzuheben.231 Als weitere Motive für M&A-Misserfolge werden in der Ernst & Young Studie von September 2006 die Problematik der kulturellen Integration, divergente Zielvorstellungen, eine unzureichende interne und externe Kommunikation sowie der Verlust an Leistungsträgern dargelegt.232

___________ 229

Vgl. Wöhler/Cumpelik (2006), S. 453. Eigene Darstellung in Anlehnung an Wöhler/Cumpelik (2006), S. 454. 231 Vgl. Wöhler/Cumpelik (2006), S. 453. 232 Vgl. Ernst & Young AG (2006), S. 20. 230

6.1 Defizite und Risiken des Transaktionsmanagements

105

Der Erfolg oder das Scheitern einer M&A-Transaktion ist folglich nicht der Zufälligkeit überlassen, sondern kann bewusst gelenkt werden. Auf Grundlage europaweit durchgeführter Best-Practice-Vergleiche steht fest, dass Unternehmen, welche über eine hohe Erfolgsquote verfügen, sich auf zwei wesentliche Kriterien nachhaltig konzentrieren: –

ein standardisierter M&A-Prozess wird konsequent eingehalten und

–

das M&A-Projektteam wird unter Rücksichtnahme der Interessen aller Beteiligten projektspezifisch zusammengefügt.233

Durch die optimale Aggregation dieser beiden Säulen können Erfolgschancen erhöht und Misserfolgstendenzen reduziert werden.234 Ein ganzheitlich betrachteter M&A-Prozess – beginnend von der Transaktionsvorbereitung bis hin zum Abschluss der PMI – bildet in diesem Kontext die Grundvoraussetzung, um den typischen Fehlern bei einem Zusammenschluss mittels einer systematischen Methode auszuweichen.235 Nachfolgend wird daher angeführt, welche Defizite und Risiken das derzeitige Transaktionsmanagement bestimmen und in diesem Zusammenhang welche Erfolgsfaktoren Unternehmenszusammenschlüsse genau beeinflussen.

6.1 Defizite und Risiken des Transaktionsmanagements Vier von fünf Unternehmensvertretern sowie Stakeholder vertreten die Meinung, dass die Mehrheit der Transaktionen bereits in der Integrationsphase scheitert.236 Eingegrenzt auf den eigenen Verantwortungsbereich identifizieren jedoch die wenigsten Gesellschaften Defizite, da erst jede zehnte Firma Optimierungsmöglichkeiten als notwendig erachtet.237 Aus einer externen Perspektive betrachtet, sehen 33 v. H. der Stakeholder und 44 v. H. der Investoren deutlichen Handlungsbedarf als auch Verbesserungspotenziale zur Optimierung des Transaktionsmanagements.238 Somit stellt sich hierbei die Frage, was klassische Defizite innerhalb eines Transaktionsmanagements sind und worin Risiken gesehen werden. Innerhalb des gegenwärtigen Fusionsmanagements gilt die Grundformel „Speed!“ bzw. „Go fast!“ – d. h. desto schneller, desto besser. Dieser praktizierte Mythos basiert auf dem sogenannten „Rapid Integration Approach“ von Ge___________ 233

Vgl. Wöhler/Cumpelik (2006), S. 453. Vgl. Wöhler/Cumpelik (2006), S. 467. 235 Vgl. Wöhler/Cumpelik (2006), S. 467 – 468. 236 Vgl. Ernst & Young AG (2006), S. 24. 237 Ebd. 238 Ebd. 234

106

6 Gründe für das Scheitern oder den Erfolg von Transaktionen

neral Electric, welcher sich bis heute in zahlreichen Fällen als übliche Transaktionsgestaltung durchgesetzt hat.239 Die Fragestellung, welche sich hierbei ergibt, ist, ob sich aufgrund einer hohen Integrationsgeschwindigkeit nicht auch zugleich Integrationsprobleme ergeben oder wesentliche Kriterien übersehen werden. Denn gerade ein eingangs überlegteres sowie langsameres Vorgehen kann insgesamt eine kürzere Integrationsdauer implizieren.240 In diesem Zusammenhang kann beispielsweise eine partizipative Prozessgestaltung, welche durch eine deutlich längere Dauer im Vergleich zu Top-Down-Entscheidungen geprägt ist, qualitativ bessere Ergebnisse sowie eine Motivation aller Beteiligten mittels einer effektiven Umsetzung erzielen.241 Dennoch sind es situative Rahmenbedingungen, welche letzten Endes sowohl die Integrationsgeschwindigkeit als auch den Integrationsgrad definieren, da oftmals eine proaktive sowie langsame Integrationsvorbereitung nicht möglich oder durchführbar ist. Mit Blick auf die vorliegenden Daten kann der „Rapid Integration Approach“ hinsichtlich seiner Erfolgsaussicht weder bestätigt noch verworfen werden, da Angaben über die Integrationsdauer nicht vorliegen. Zwar könnte argumentiert werden, dass, wenn der „Rapid Integration Approach“ keine Gültigkeit besäße, sowohl die Anzahl positiver M&A als auch der M&A-Erfolg selbst absolut höher sein müssten, je länger der Analysezeitraum ist, doch darf nicht außer Acht gelassen werden, dass mit einer Verlängerung des Analysezeitraumes zahlreiche nicht analysierbare Faktoren das Ergebnis verzerren. Wird dennoch eine Aussage gewagt, so sprechen die Daten leicht gegen die Gültigkeit des „Rapid Integration Approachs“, da elf Monate nach einer M&AAnkündigung mit 208 Bankenzusammenschlüsse knapp 60 v. H. aller Transaktionen positiv verlaufen, während 35 Monate nach einer M&A-Ankündiung mit 224 M&A bereits knapp 65 v. H. aller Transaktionen einen Erfolg aufweisen. Diese Entwicklung könnte dahingehend interpretiert werden, dass durch die Verlängerung der Analyseperiode auch diejenigen Bankenzusammenschlüsse erfasst werden, denen eine längere Integrationsphase zugrunde liegt. Auf der anderen Seite darf nicht außer Acht gelassen werden, dass mit der Verlängerung des Analysezeitraumes eben auch zahlreiche weitere, nicht erfassbare Faktoren die Resultate beeinflusst haben können. Des Weiteren ist mit Blick auf den „Rapid Integration Approach“ festzuhalten, dass mit 208 erfolgreichen Transaktionen im ersten Jahr bereits mehr als die Hälfte (rund 60 v. H.) aller Transaktionen positiv waren, was dafür sprechen könnte, dass zumindest der ___________ 239

Vgl. Picot, G. (2002), Handbuch Mergers & Acquisitions. Planung, Durchführung, Integration, 2. Aufl., Stuttgart, S. 529. 240 Vgl. Baur, M. (2004), M&A-Myopia und Integrationsmanagement. Mentale Barrieren bei der Umsetzung eines effektiven und effizienten Integrationsmanagements bei Mergers & Acquisitions, Wiesbaden, S. 65. 241 Ebd.

6.1 Defizite und Risiken des Transaktionsmanagements

107

„Rapid Integration Approach“ Anwendung findet und damit auch Gültigkeit besitzt. Doch ohne nähere Informationen über die genaue Integrationsdauer bleibt eine Aussage hierüber reine Spekulation, da eben situative Rahmenbedingungen nicht erfasst werden. Betrachtet man daher allgemeine Risiken und Defizite des Transaktionsmanagements, so lässt sich festhalten, dass oftmals Risiken insgesamt unterbewertet werden, in einigen Fällen sogar Emotionen eine größere Bedeutung einnehmen als harte Fakten.242 Schwächen werden oftmals im ungenügenden Zahlenmaterial, geringen Einsatz professioneller Transaktionsberater, allgemeinen Mangel an Know-how im Rahmen des Integrationsmanagements sowie in mangelnder Projektleitung, kulturellen Integration und Transparenz gesehen.243 Eine grundsätzliche Problematik erweist sich in der Tatsache, dass häufig „vieles von dem, was in der Phase des Integrationsmanagements vereinbart wird, entweder zu spät oder gar nicht umgesetzt wird“.244 Ein wesentlicher Hauptfehler ergibt sich des Weiteren durch eine mangelnde Kommunikationsstrategie, welche sich nicht nur in der Post-Merger-Phase, sondern oftmals über das gesamte Integrationsmanagement erstreckt.245 Die Kommunikation ist deshalb so entscheidend in einem Integrationsprozess, da falls sie fehlend oder mangelhaft ist, es rasch zu einer Unsicherheit sowie negativen Grundstimmung aller Beteiligten beisteuern kann und damit zugleich zu einer Gefährdung des gesamten Transaktionserfolges. Innerhalb des Post-Merger-Managements analysiert Picot auf der Grundlage zweier Untersuchungen verbunden mit einer weiteren Spezialanalyse zentrale Defizite und stellt überwiegend eine „unzureichende Einbeziehung der Mitarbeiter“ mit 31 v. H. sowie einen „Fokus auf Kostensynergien statt auf Innovation“ mit 19 v. H. fest.246 Zusammenfassend können die eben behandelten Defizite und Risiken des Transaktionsmanagements folglich die ermittelte Misserfolgsquote von rund 35 v. H. dieser empirischen Untersuchung zum Teil begründen,247 da der Erfolg einer Transaktion letzten Endes auch von der Managementumsetzung determiniert wird. Dessen ungeachtet sind ebenso situative Rahmenbedingungen, aber auch externe Faktoren, welche genauso Einfluss auf den Erfolg bzw. Misserfolg eines Zusammenschlusses nehmen, von Bedeutung. Diese können jedoch ___________ 242

Vgl. Ernst & Young AG (2006), S. 24. Vgl. Ernst & Young AG (2006), S. 24 – 26. 244 Ernst & Young AG (2006), S. 26. 245 Vgl. Ernst & Young AG (2006), S. 26; vgl. Picot (2002), S. 159. 246 Vgl. Picot (2002), S. 529. 247 Von den 347 analysierten Transaktionen wiesen 123 (=35,45 v. H.) einen nicht positiven Erfolg im Vergleich zu dem nationalen Börsenumfeld aus; vgl. Tabelle 20. 243

108

6 Gründe für das Scheitern oder den Erfolg von Transaktionen

in diesem Zusammenhang aufgrund der Praktikabilität nicht berücksichtigt werden, insbesondere da jeder Transaktion auch eine Individualität zuteil wird.

6.2 Erfolgsfaktoren für Unternehmenszusammenschlüsse Ein M&A-Erfolg wird zunächst von dem Integrationserfolg, welcher indessen selbst von dem Transaktionserfolg gelenkt wird, bestimmt.248 Folglich bildet das Management des gesamten M&A-Prozesses, und damit die planende, steuernde sowie umsetzende Tätigkeit, den kritischen Faktor für jeden Teilabschnitt des M&A-Erfolges.249 Erfolgreiche Transaktionen sind demgemäß durch die Erfolgsfaktoren des Integrationsmanagements bestimmt, da der Erfolg eines M&A-Prozesses das Ergebnis einer durchdachten Strategie sowie effektiven Umsetzung ist.250 Dementsprechend benennt Picot sechs Schlüsselfaktoren, welche den Transaktionserfolg insgesamt determinieren: 1.

eine gründliche Vorbereitung, Koordinierung sowie Kontrolle des gesamten Integrationsprozesses, 2. die Kultur eines jeden Transaktionspartners sowie interne Organisationsund Logistikfaktoren, 3. korrelierende Kommunikationsaspekte, 4. Schlüssel-Mitarbeiter und Unternehmensleitung, 5. Kunden wie Co-Produzenten als auch 6. ein umfassendes, sich ergänzendes Wissensmanagement.251 Bedingt durch diese Faktoren lassen sich innerhalb eines nationalen wie internationalen Integrationsmanagements folgende kritische Aspekte bzw. Schwierigkeiten erschließen, welche es zu bewältigen gilt: –

eine klare bzw. transparente Definition verbunden mit einer internen Kommunikation der M&A-Transaktion sowie Darlegung einer klaren Perspektive gegenüber der gesamten Belegschaft,

–

eine möglichst frühzeitige Nennung und Bildung von Managementstrukturen im mittleren sowie oberen Management,

___________ 248

Vgl. Vogel, D. H. (2002), M&A Ideal und Wirklichkeit, 1. Aufl., Wiesbaden, S.

273. 249

Vgl. Vogel (2002), S. 273. Vgl. Looser, U. (1999), Was Fusionen erfolgreich macht, in: Siegwart, H./Neugebauer, G. (Hrsg.), Mega-Fusionen, 2. Aufl., Bern u. a., S. 266; Göttgens, O./Steinwaerder, D./Vogel, F. (2006), M&A-Kommunikationsmanagement, in: Wirtz, B. W. (Hrsg.), Handbuch Mergers & Acquisitions Management, 1. Aufl., Wiesbaden, S. 258. 251 Vgl. Picot (2002), S. 18. 250

6.2 Erfolgsfaktoren für Unternehmenszusammenschlüsse

109

–

eine explizite Umsetzung der Visionen als auch die Schaffung einer Basis für Entscheidungsfindungen,

–

eine allgemeine Berücksichtigung von üblichen Transaktionsrisiken, welche aus den allgemeinen wirtschaftlichen Anforderungen resultieren und eine möglichst flexible und rasche Entscheidung bei geringstem Aufwand fordern,

–

die Zusammenführung der Unternehmen sowie ihrer jeweiligen Kulturen, d. h. Integration internationaler Kenntnisse mit lokaler Präsenz unter angemessener Rücksichtnahme independenter nationaler Kulturen,

–

die Schaffung, Formulierung als auch Interpretation einer neuen, gemeinsamen Corporate Identity im Sinne von „Einer für alle, alle für einen“,

–

eine Verhinderung eines strikten nationalen Bestandbewusstseins bei grenzüberschreitenden Zusammenschlüssen, und

–

eine klare Kommunikation der Vision und zielgerichteten Strategie für die Transaktion nach außen.252

Infolgedessen lässt sich feststellen, dass eine ganzheitliche sowie integrative Betrachtungsweise innerhalb eines Integrationsmanagements erforderlich ist, welche wiederum von Emergenzen determiniert ist. Demgemäß ist es für den Erfolg eines Integrationsmanagements unerlässlich, Individual- (Angst vor Fehlern, Frustration wie psychologische Aspekte jedes einzelnen Mitarbeiters), Abteilungs-, Unternehmens-, Wertschöpfungsnetzwerks-, Stakeholder- als auch Gesellschaftsebene und damit jedes Integrationsfeld zu berücksichtigen, um zu einem Erfolg einer M&A-Transaktion zu gelangen.253 Möglicherweise ist es gerade diese ganzheitliche und integrative Betrachtung aller Erfolgsfaktoren, welche in diesem Zusammenhang bei den 224 Fällen erfolgreicher Transaktionen berücksichtigt sowie akribischer eingehalten werden als bei den gescheiterten Bankenzusammenschlüssen.254 Zumindest kann vor diesem Hintergrund die Vermutung festgehalten werden, dass beispielsweise isländische Banken, welche die höchste Erfolgsquote innerhalb Europas einnehmen, in der Praxis besser als alle anderen Banken die genannten Erfolgsfaktoren beachten.

___________ 252

Vgl. Picot (2002), S. 18. Vgl. Baur (2004), S. 26, S. 47. 254 Von den 347 analysierten Transaktionen entwickelten sich 224 Bankenzusammenschlüsse drei Jahre nach der Transaktion im Mittel um 39,49 v. H. besser als der jeweilige nationale Börsenindex; vgl. Tabelle 20. 253

7 Fazit und Ausblick Die europäische Bankenbranche befindet sich gegenwärtig in einem Umbruch, aber auch in einem verstärkten Wettbewerb. Es vergeht kaum ein Tag, an dem nicht die Wirtschaftspresse über vollzogene Bankenzusammenschlüsse berichtet oder über neue Fusionskandidaten spekuliert. Besondere Aufmerksamkeit ziehen so genannte „Megamerger“ auf sich, wie beispielsweise die mögliche Übernahme des niederländischen Bankkonzerns ABN Amro durch Barclays, welche am 05. Oktober 2007 zurückgezogen wurde. Als teuerste Akquisition, welche als solche auch in die M&A-Geschichte eingehen sollte, wird diese sicherlich in Erinnerung bleiben, denn gegenwärtig steht die Royal Bank of Scotland als potenzieller Käufer in Betracht mit einer Offerte von 100 Mrd. USD. Doch auch die fortwährend und im Frühjahr 2008 neu entflammte Diskussion um die traditionelle deutsche Großbank Dresdner Bank AG, die mal als Übernahmekandidat eines chinesischen Staatsfonds, einer spanischen Bank oder der italienischen Unicredito gehandelt wird, mal im Rahmen eines „Megamergers“ im Zuge einer Zusammenlegung mit der Postbank und der Commerzbank aufgehen soll, verdeutlicht, dass Fusionen und Übernahmen im europäischen Bankensektor unverändert einen hohen Stellenwert haben. Innerhalb der vorliegenden Studie wurde neben der Untersuchung allgemeiner M&A-Motive, ferner der langfristige Erfolg bzw. Misserfolg solcher getätigter Bankenzusammenschlüsse ab Januar 1999 bis August 2004 (jeweils inklusive) anhand der absolutern Kursentwicklung analysiert. Werden die vorstehenden Ausführungen verdichtet, zeigt sich, dass gut über die Hälfte aller Bank-Bank-Transaktionen auf der Käuferseite langfristig von einem monetären Erfolg gekrönt und folglich für Investoren wertschaffend sind, da sich die Aktie des Käufers durchschnittlich um 14,82 Prozentpunkte positiver als der Branchenindex entwickelt. Vor diesem Hintergrund ergibt sich für strategische Investoren, welche bezüglich einer M&A-Transaktion eine langfristige Perspektive einnehmen und durchaus anfängliche Rückschläge tolerieren, eine langfristig lohnenswerte Investition. Jedoch ist zu berücksichtigen, dass eine M&A-Transaktionen per se kein Garant für positive Überrenditen darstellt. So konnte gezeigt werden, dass die Rendite des übernehmenden Instituts insbesondere dann eine Underperformance aufweist, wenn relativ viele Transaktionen in kurzer Zeit abgewickelt werden, oder die Transaktionsvolumina relativ groß sind, wenngleich dieses für „Megamerger“ nicht uneingeschränkt gilt. Darüber hinaus ist auch ein positives

7 Fazit und Ausblick

111

nationales wie branchenspezifisches Börsenumfeld ein guter Nährboden für eine positive Wertentwicklung. Entgegen allgemeiner M&A-Studien stellt diese Analyse dar, dass der Wertzuwachs eben nicht überwiegend auf der Verkäuferseite erzielt wird.255 Obwohl in der vorliegenden Untersuchung aufgrund der Praktikabilität ein begrenzter Betrachtungszeitraum sowie keine Performancemessung geprüft wurden, kann dennoch davon ausgegangen werden, dass bisher vorliegende Erfolgsaussagen, welche von negativen Ergebnissen geprägt sind, durchaus Unternehmen, Berater wie Transaktionsmanager wachgerüttelt haben, da sich die negative Quote zumindest in eine positive umgekehrt hat. Insofern sind diese Ergebnisse aus mehreren Gründen von besonderer Bedeutung. Zum einen lassen sich aus den Kernaussagen der empirischen Analyse scheinbar Investitionsstrategien ableiten. Zum anderen muss berücksichtigt werden, dass der durchschnittliche positive Erfolg von M&A-Transaktionen „nur“ auf wenige Ausreißer zurückzuführen ist, und dass ohne diese Tops & Flops bzw. ohne relativ hohe wie niedrige Transaktionsvolumina eben kaum noch Überrenditen erzielt werden können.256 Daher bleibt zu vermuten, dass neben rein monetär-ökonomischen Motiven auch die nicht-ökonomischen Motive einen hohen Stellenwert in der M&A-Praxis haben und daher eine Unternehmensübernahme oftmals nicht nur dann als Erfolg angesehen werden muss, wenn die Käuferbank langfristig Überrenditen erzielt. Wie das Kapitel 3 gezeigt hat, gibt es vielfache nicht-ökonomisch induzierte Motive für einen Unternehmensübernahme, die eben auch nicht monetär gemessen werden können. Von daher trägt diese Analyse zwar zu einer Schließung der Forschungslücke hinsichtlich des langfristigen Erfolges von M&A-Transaktionen im europäischen Bankensektor bei, doch werden hierdurch gleichermaßen auch weitere Fragen aufgeworfen, die einer weitergehenden Analyse bedürfen. So könnten sich weiterführende Untersuchungen damit befassen, wie die Integrationszeit von Unternehmensübernahmen den M&A-Erfolg insgesamt determiniert oder der Erfolg von nicht-ökonomisch induzierten Zusammenschlüssen allgemeingültig gemessen werden kann. Doch auch angesichts der steigenden Tendenz der M&A-Transaktionsanzahl im europäischen Bankensektor sowie der zunehmenden Konsolidierung des Marktes sind weitere Untersuchungen hinsichtlich ihres Erfolges bzw. Misserfolges sowie die Überprüfung ihrer Defizite und Mängel im Transaktionsmanagement notwendig, um die Erfolgsrate weiterhin anzuheben bzw. vorhandene ___________ 255 Eine Vielzahl empirischer Untersuchungen bestätigt eine Wertzunahme zumeist ausschließlich auf der Targetseite. Vgl. Eschen (2002), S. 2. 256 Vgl. Tabelle 19.

112

7 Fazit und Ausblick

Schwächen weiter zu reduzieren, insbesondere aus dem Grund, dass sich die anschwellende M&A-Myopia kaum aufhalten lassen wird.

Anhang Übersicht der untersuchten Käuferbanken

Transaktionszeiträume

Name der Käuferbank

Käuferland

1999 - 2003

ABN-AMRO Holding NV

NL

1999

AIB European Investments/ Allied Irish Banks PLC

IE

Aktiv Kapital ASA

NO

2002

Allied Irish Banks plc

IE

1999

Alpha Credit Bank

GR

2002

Aspis Bank SA

GR

2002

Banca Antonveneta SpA

IT

Banca Carige S.p.A

IT

Banca Carige S.p.A; Cassa di Risparmio di Firenze SpA

IT

1999 - 2002

Banca Lombarda SpA

IT

1999 - 2002

Banca Monte dei Paschi Siena SpA (BMPS)

IT

Banca Popolare dell’ Emilia Romagna

IT

2000 - 2004

Banca Popolare di Milano Scrl

IT

2001/2003

Banca Popolare di Verona

IT

Banca Profilo S.p.A.

IT

Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA

ES

Banco Comercial Portugues SA

PT

Banco de Sabadell SA

ES

2001/2003

1999 - 2002 2003

2000

2003 1999 - 2004 2000 2002 - 2003

Fortsetzung: nächste Seite

114

Anhang

Transaktionszeiträume

Name der Käuferbank

Käuferland

2003

Banco di Sardegna S.p.A.

IT

2000

Banco Espirito Santo SA

PT

Banco Popular Espanol S.A.

ES

2003

Bank Austria Creditanstalt AG

AT

2003

Bank Austria Creditanstalt AG

AT

2001

Bank BPH SA

PL

2003

Bank of IR Group plc; Post Office

2003

Bank Sarasin & Cie AG

CH

1999 - 2003

Barclays PLC

UK

1999 - 2003

Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG

DE

2004

Bipielle Investimenti SpA / BPI (ab Juni 2005)

IT

1999

BNP

F

2000 - 2004

BNP Paribas SA

F

1999 - 2003

BPI (Banca Popolare Italiana-Banca Popolare di Lodi Scrl)

IT

Bradford & Bingley plc

UK

BRE Bank SA

PL

2001/2003

2003 1999 - 2004 2003 2002 - 2003

IE/UK

Bunadarbanki Islands hf; Kaupthing

IS/IS

Capitalia SpA (formerly known as Banca di Roma)

IT

2001

CIC

FR

2004

Citizens Financial Group Inc.; Royal Bank of Scotland Group plc (RBS)

2000 - 2004 2003

US/UK

Commerzbank AG

DE

CRCAM Nord CCI (Credit Agricole Nord de France SA); Credit Agricole du Nord-Est; Credit Agricole SA

FR

Fortsetzung: nächste Seite

Anhang

Transaktionszeiträume

115

Name der Käuferbank

Käuferland

2002

Credit Agricole SA

FR

2003 - 2004

Credit Foncier de F

FR

2000

Credito Artigiano SpA

IT

1999/2002

Credito Emiliano SpA

IT

2000

Credito Valtellinese Scarl

IT

2002

Credito Valtellinese SpA (Creval); Julius Baer Holding AG

2000

Danske Bank A/S

DK

Deutsche Bank AG

DE

2001

Deutsche Hypothekenbank

DE

1999

Deutsche Verkehrsbank AG (DVB)

DE

2001

Dexia Groupe SA

BE

1999 - 2003

DnB NOR (formerly DnB Holding ASA [Den norske Bank])

NO

1999 - 2004

EFG Eurobank Ergasias SA

GR

2002

Egg PLC

UK

2000

Egnatia Bank SA

GR

1999 - 2004

1999 - 2003

Erste Bank (der Oesterreichischen Sparkassen) AG

1999 - 2004

Fortis

2004

IT/CH

A BE/NL

Glitnir (previously Islandsbanki hf/ISB)

IS

2000 - 2003

HBOS plc (formerly Halifax Group)

UK

1999 - 2004

HSBC Holdings PLC{HSBC}

UK

2003

HypoVereinsbank AG (HVB)

DE

1999 - 2003

ING Group NV

NL

1999 - 2004

Intesa Sanpaolo SpA (formerly Banca Intesa SpA)

IT

Fortsetzung: nächste Seite

116

Anhang

Transaktionszeiträume

Name der Käuferbank

Käuferland

2002 - 2004

Kaupthing Bank HF

IS

1999 - 2001

KBC Bank

BE

2004

KBC Group SA; Rabobank

2002

Kensington Group plc

UK

2002

Keytrade Bank SA

BE

2001

Komercni Banka AS

CZ

1999/2001

Kredyt Bank PBI SA

PL

2002

Landesbank Berlin Holding AG (formerly known as Bankgesellschaft Berlin AG)

DE

2003

Lloyds TSB Group plc

UK

2000

London Scottish Bank plc

UK

2002 - 2003

Mediobanca SpA

IT

2002 - 2003

Meliorbanca SpA

IT

1999- 2003

National Bank of Greece SA

GR

1999 - 2004

Nordea Bank AB

SE

2002

Northern Rock plc

UK

2004

Oberbank AG

AT

2000 - 2001

Old Mutual plc

UK

2001 - 2004

Orszagos Takarekpenztar

HU

Paragon Group of Companies PLC

UK

Piraeus Bank S.A.

GR

Rathbone Brothers plc

UK

1999 - 2004

Royal Bank of Scotland Group (RBS)

UK

1999 - 2000

Sampo plc

FI

Sandnes Sparebank ASA

NO

Sanpaolo IMI SpA

IT

2003 1999 - 2003 2000

2003 1999 - 2003

BE/NL

Fortsetzung: nächste Seite

Anhang

Transaktionszeiträume

Name der Käuferbank

117

Käuferland

1999 - 2004

Santander Central Hispano SA (SCH)

ES

1999 - 2000

Skandinaviska Enskilda Banken AB (SEB)

SE

1999 - 2004

Societe Generale de France SA

FR

Spar Nord Bank A/S

DK

2002 - 2003

St. Galler Kantonalbank

CH

1999 - 2003

Standard Chartered plc

UK

Storebrand ASA

NO

1999 - 2001

Svenska Handelsbanken AB

SE

1999 - 2003

Swedbank AB (formerely ForeningsSparbanken)

SE

Sydbank A/S

DK

Unicredito Italiano SpA

IT

2002

Vestjysk Bank A/S

DK

2000

Zagrebacka banka d.d. (ZaBa)

HR

2000

1999

2002 1999 - 2003

Literaturverzeichnis Achleitner, Ann-Kristin: Handbuch Investment Banking, 2. Aufl., Wiesbaden, 2000 Albrecht, Stefan: Erfolgreiche Zusammenschlussstrategien – Eine empirische Untersuchung deutscher Unternehmen, Wiesbaden, 1994 Bamberger, Burkhard: Der Erfolg von Unternehmensakquisitionen in Deutschland. Eine theoretische und empirische Untersuchung, Bergisch Gladbach/Köln, 1994 Bank for International Settlements (BIS): Group of Ten. Report on consolidation in the financial sector, January 2001, Basel, 2001 Baur, Matthias: M&A-Myopia und Integrationsmanagement. Mentale Barrieren bei der Umsetzung eines effektiven und effizienten Integrationsmanagements bei Mergers & Acquisitions, Wiesbaden, 2004 Becker, Dirk: Bewertung von Bankakquisitionen unter Einbeziehung von Zusammenschlußeffekten, Band 163, Berlin, 1999 Beitel, Patrick: Akquisitionen und Zusammenschlüsse europäischer Banken. Wertsteigerung durch M&A-Transaktionen, Wiesbaden, 2002 Benders, R./Drost, F. M.: Bankenkrise erhöht Fusionsdruck, in: Handelsblatt vom 5. September 2007, Nr. 171, S. 1, 2007 Böhringer, A. Bukowsky, I./Ebers, M./Maurer, I.: Herausforderungen grenzüberschreitender M&A, in: Wirtz, B. W. (Hrsg.), Handbuch Mergers & Acquisitions Management, 1. Aufl., Wiesbaden, S. 131 – 156, 2006 Bressmer, C./Moser, A. C./Sertl, W.: Vorbereitung und Abwicklung der Übernahme von Unternehmen, Band 1 der Reihe Mergers & Acquisitions, Stuttgart/Berlin, 1989 Brühl, Volker: Finanzwirtschaftliche Synergieeffekte durch Mergers & Acquisitions, in: Die Bank 8/2000, S. 521 – 527, 2000 Bubik, Michael: Erfolgskriterien für Unternehmenszusammenschlüsse. Eine theoretische und exemplarische Analyse, Frankfurt am Main, 2005 Bühner, Rolf: Erfolg von Unternehmenszusammenschlüssen in der Bundesrepublik Deutschland, Stuttgart, 1991 Bundesverband deutscher Banken: Banken 2004. Fakten – Meinungen – Perspektiven, Mai 2004, Berlin. 2004 Burger, C./Hagen, J.: Konsolidierung europäischer Banken – Weckruf für den deutschen Bankenmarkt?, Berlin, 2007 Credit Suisse Private Banking: Investment Ideas. Europäische Banken geraten ins Hintertreffen, Zürich, 2004 Cybo-Ottone, A./Murgia, M.: Mergers and shareholder wealth in European banking, in: Journal of Banking & Finance 24, S. 831 – 859, 2000

Literaturverzeichnis

119

Deutsche Bundesbank: Gesetz über das Kreditwesen. KWG. Überarbeitete Lesefassung der Sechsten KWG-Novelle In der Neufassung der Bekanntmachung vom 9. September 1998 (BGBI. I S. 2776), Januar 2007, Frankfurt am Main, 2007 Dufey, G./Hommel, U.: Mergers & Acquisitions (2000), in: von Hagen, J./von Stein, J. (Hrsg.): Obst/Hintner; Geld-, Bank- und Börsenwesen, 40. Aufl., Stuttgart Ernst & Young AG: Handeln wider besseres Wissen. Warum viele Transaktionen scheitern, ohne es zu müssen, Studie September 2006, Stuttgart, 2006 Eschen, Erik: Der Erfolg von Mergers & Acquisitions. Unternehmenszusammenschlüsse aus der Sicht des ressourcenbasierten Ansatzes, Wiesbaden, 2002 European Central Bank: EU Banking Structures, October 2006, Frankfurt am Main, 2006 European Central Bank: MFI statistical reports, 1999 – 2007, Frankfurt am Main Fahrmeier, L./Künstler, R./Pigeot, I./Tutz, G.: Statistik, Berlin u. a., 1999 Fischer, G./ Sommer, C.: Schluckbeschwerden, in: brand eins Magazin, 9/2001, S. 78 – 81, 2001 Gaughan, Patrick A.: Mergers, Acquisitions and Corporate Restructurings, 4th edition, New Jersey, 2007 Glaum, M./Lindemann, J./Friedrich, N.: Erfolg von Mergers & Acquisitions. Ergebnisse empirischer Untersuchungen, in: Wirtz, B. W. (Hrsg.), Handbuch Mergers & Acquisitions Management, 1. Aufl., Wiesbaden, S. 287 – 314, 2006 Gomez, Peter: Management der Unternehmens-Portfolios – Wertsteigerung durch Akquisition, in: Picot, A./Nordmeyer, A./Pribilla, P. (Hrsg.), Management von Akquisitionen, Stuttgart, S. 21 – 39, 2000 Göttgens, O./Steinwaerder, D./Vogel, F.: M&A-Kommunikationsmanagement, in: Wirtz, B. W. (Hrsg.), Handbuch Mergers & Acquisitions Management, 1. Aufl., Wiesbaden, S. 229 – 262, 2006 Haupert, Bernhard: Soziale Arbeit zwischen Dienstleistung und Profession – Mensch und Kunde – Markt und Moral, Vortrag Bundestagung diplomierter SozialmitarbeiterInnen 16./18. Oktober 2002, Saarbrücken, http://www.sozialarbeit.at/haupert.doc, 26.07.2007, 2002 Hieke, M./Sarstedt, M./Rennhak, C./Nufer, G.: Open Source – Marketing im Unternehmenseinsatz, School of International Business Reutlingen University, März 2007, Reutlingen, 2007 Hill, C. W. L./Jones, G. R.: Strategic Management Theory. An integrated approach, 6th edition, Boston, USA, 2004 Hunger, Adrian: IPO-Underpricing im Kontext einer vertikalen Marktsegmentierung, Berlin, 2005 Jansen, Stephan A.: Management von Unternehmenszusammenschlüssen. Theorien, Thesen, Tests und Tools, Stuttgart, 2004 Joiko, Manuel: Fortschritt durch Fusionen, in: Die Bank, 06/2006, S.68 – 71, 2006 Kootz, Elisabeth: Structural Holes, Market Constraints and Embedding Strategies. An Empirical Analysis of Mergers & Acquisitions in Germany, St. Gallen u. a., 1996

120

Literaturverzeichnis

Kothari, S. P./Warner, J. B.: Measuring long-horizon security price performance, Journal of Financial Economics, Vol. 43, S. 301 – 339, 1997 Kuhner, Christoph: Zum Sinn und Zweck von Unternehmenszusammenschlüssen aus gesamtwirtschaftlicher Sicht, in: Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis (BfuP), Heft 4, August 2000, S. 333 – 344, 2000 Kummer, Christopher: Internationale Fusions- und Akquisitionsaktivität. Historische Entwicklung, Verbreitung und strategische Intentionen, Wiesbaden, 2005 Labbé, Marcus: Der Einfluss des Kapitalmarkts auf die Strategieentwicklung börsennotierter Unternehmen, in: DER BETRIEB, Heft 39 vom 30.09.2005, S. 2089 – 2095, 2005 Lechner, Hubert: Negative Synergien bei Unternehmenszusammenschlüssen, München, 2007 Lindstädt, Hagen: Ziele, Motive und Kriterien für Unternehmenszusammenschlüsse – Wertorientierung aus strategischer Perspektive, in: Wirtz, B. W. (Hrsg.), Handbuch Mergers & Acquisitions Management, 1. Aufl., Wiesbaden, S. 57 – 78, 2006 Looser, Ueli: Was Fusionen erfolgreich macht, in: Siegwart, H./Neugebauer, G. (Hrsg.), Mega-Fusionen, 2. Aufl., Bern u. a., S. 265 – 274, 1999 Lorenz, Johannes-Tobias: European Banking M&A. Die Kapitalmarktperspektive, Wiesbaden, 2006 Lucks, K./Meckl, R.: Internationale Mergers & Acquisitions. Der prozessorientierte Ansatz, Heidelberg u. a., 2002 Lugert, Frank: Synergierealisierung bei horizontalen Unternehmenszusammenschlüssen. Eine theoretische und empirische Untersuchung, München, 2005 Markowitz, H. M.: Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments, New York, 1959 Mergermarket: The Mergermarket Group, 80 Strand, London WC2R 0RL, UK, www.mergermarket.com, 21.05.2007 Middelmann, Ulrich: Organisation von Akquisitionsprojekten, in: Picot, A./Nordmeyer, A./Pribilla, P. (Hrsg.), Management von Akquisitionen, Stuttgart, S. 105 – 120, 2000 Müller, Daniel: Vorteile und Grenzen von Fusionen zwischen Sparkassen und Genossenschaften, Nürnberg, 2005 Müller-Stewens, Günter: Akquisitionen und der Markt für Unternehmenskontrolle: Entwicklungstendenzen und Erfolgsfaktoren, in: Picot, A./Nordmeyer, A./Pribilla, P. (Hrsg.), Management von Akquisitionen, Stuttgart, S. 41 – 62, 2000 Neumann, Andreas: Fusionen und Fusionsähnliche Unternehmenszusammenschlüsse – unter besonderer Berücksichtigung finanzieller Aspekte, Bank- und Finanzwirtschaftliche Forschungen, Band 187, Bern u. a., 1994 o. V.: Die größten Europäischen Banken nach Marktkapitalisierung, http://nachrichten. boerse.de/themen.php3?art=marktkapitalisierung#content, 21.08.2007 Picot, Gerhard: Wirtschaftsrechtliche Parameter des Akquisitionsmanagements, in: Picot, A./Nordmeyer, A./Pribilla, P. (Hrsg.), Management von Akquisitionen, Stuttgart, S. 121 – 130, 2000

Literaturverzeichnis

121

– Handbuch Mergers & Acquisitions. Planung, Durchführung, Integration, 2. Aufl., Stuttgart, 2002 – Handbuch Mergers & 3. Aufl., Stuttgart, 2005

Acquisitions.

Planung,

Durchführung,

Integration,

PricewaterhouseCoopers: Financial Services M&A. Going for growth in Europe, April 2007, London, 2007 Reuters Group Plc: The Reuters Building, South Collonada, Canary Wharf, London E14 5EP, UK, www.reuters.com, 24.07.2007. Scharlemann, Ulrich: Finanzwirtschaftliche Synergiepotentiale von Mergers und Acquisitions. Analyse und Bewertung nicht güterwirtschaftlicher Wertsteigerungseffekte von Unternehmenstransaktionen, Bern u. a., 1996 Schlittgen, Rainer: Einführung in die Statistik, 4. Aufl., München, 1993 Schmidt, Hartmut: Relevanz der Kapitalstruktur, Hamburg, http://www1.unihamburg.de/Kapitalmaerkte/download/UebungWiSe200304FolieII-U4a.pdf, 08.08.2007. Sheth, J./Sisodia, R.: Das Gesetz der Drei. Warum immer drei Unternehmen einen Markt beherrschen und Nischenanbieter trotzdem große Chancen haben, München, 2003 Siegwart, H./Negebauer, G.: Mega-Fusionen, Bern u. a., 1998 Sorensen, Donald E.: Characteristics of Merging Firms, in: Journal of Economics and Business, Vol. 52, 2000, S. 423 – 433, 2000 Thomson ONE Banker: Thomson Financial, 195 Broadway, New York, NY 1007, USA, www.banker.thomsonib.com, 21.05.2007 Tourani Rad, A./van Beek, L.: Market Valuation of European Bank Mergers, in: European Management Journal, Vol. 17, No. 5 October 1999, S. 532 – 540, 1999 Tröger, Nils H.: Mergers and Acquisitions im deutschen Bankensektor. Eine Analyse der Bestimmungsfaktoren, 1. Aufl., Wiesbaden, 2003 Tuckey, J. W.: Exploratory Data Analysis, Massachusetts, 1977 von Hagen, J./von Stein, J. (Hrsg.): Obst/Hintner – Geld-, Bank- und Börsenwesen, 40. Aufl., Stuttgart Vogel, Dieter H.: M&A Ideal und Wirklichkeit, 1. Aufl., Wiesbaden, 2002 Weese, Andreas: Bankenzusammenschlüsse in Europa. Die Relevanz der Wahl der Akquisitionswährung als Erfolgsfaktor, Wiesbaden, 2007 Wellner, Kai-Uwe: Shareholder Value und seine Weiterentwicklung zum Market Adapted Shareholder Value Approach, Marburg, 2001 Wirtz, Bernd W.: Mergers & Acquisitions Management. Strategie und Organisation von Unternehmenszusammenschlüssen, 1. Aufl., Wiesbaden, 2003 Wöhler, C./Cumpelik, C.: Orchestrierung des M&A-Transaktionsprozesses in der Praxis, in: Wirtz, B. W. (Hrsg.), Handbuch Mergers & Acquisitions Management, 1. Aufl., Wiesbaden, S. 451 – 469, 2006

122

Literaturverzeichnis

Wübben, Bernd: German Mergers & Acquisitions in the USA. Transaction management and success, Wiesbaden, 2007

Sachregister Akquisition(en) 18, 19, 20, 22, 42, 43, 52, 58, 66, 111 Allianz(en) 19, 52, 58 Asset Deal 20, 22

Freundliche M&A 21 Fusion(en) 13, 15, 16, 19, 20, 24, 54, 63, 67, 73, 111 Fusionserfolg 60

Banken-Definition 53 Bankenmarkt 17, 53, 55 Bankensektor 14, 15, 16, 17, 27, 29, 34, 53, 54, 56, 58, 59, 60, 62, 63, 66, 69, 92, 102, 103, 111, 112

Governance 19

Coinsurance-Effect 31 Commercial bank 53 Corporate Control 19

Horizontale Transaktion 21 Hybris-These 45, 46 Integrationsgrad 20, 107 Interdependenzen 17, 49 Investment bank 53 Joint Venture(s) 37, 52, 58

Desinvestition(en) 19, 61 Diversifikation 31, 40, 41, 46, 52, 54 Economies of Scale 34 Economies of Scope 34 Effizienz 24, 25, 26, 27, 29, 32, 33, 34, 35, 36, 56, 63, 68 Effizienzstudie 62 Ereignisstudie 62, 63 Erfolg 16, 17, 36, 51, 59, 60, 61, 65, 66, 67, 68, 70, 71, 72, 74, 76, 79, 81, 85, 87, 88, 89, 91, 92, 95, 96, 97, 100, 101, 102, 103, 104, 106, 107, 108, 109, 110, 111, 112 Erfolgsadjustierung 84 Erfolgsanalyse 66, 67, 68 Erfolgsfaktoren 17, 106, 109, 110 Erfolgsindikatoren 60 Erfolgsmessung 17, 60, 61 Erfolgspotenziale 28, 35, 36, 41, 63 Erfolgsquote 91, 104, 106, 110 Eventstudie 62 Expansion(en) 19, 29, 50, 51, 52 Feindliche M&A 21 Finanzdienstleistungssektor 14, 42 Free-Cash-Flow-Hypothese 47

Kapitalmarktorientiert 61, 65 Kernkompetenzen 35, 36, 37 Konglomerate 21, 26 Konsolidierung 54, 55, 56, 57, 58, 112 Konzentrische Transaktion 21 Kooperationen 19 Kumulative abnormale Renditen (KAR) 63 Laterale Transaktion 21 M&A-Definition 18, 19 M&A-Erfolg 16, 17, 60, 61, 65, 66, 68, 73, 74, 75, 76, 78, 79, 80, 81, 82, 83, 84, 85, 86, 87, 88, 89, 90, 91, 92, 94, 95, 96, 97, 98, 99, 100, 102, 107, 109, 112 Managementfokus 32, 33 Managementmotive 25, 45, 47 Managementobjekt 32, 33 Markterfolg 70, 71, 72, 74 Marktkapitalisierung 57, 58, 59 Marktmacht 24, 25, 26, 27, 37, 38, 39, 40

124

Sachregister

Megadeals 13, 88, 89, 91, 101 Mergers 13, 18, 19, 20, 24, 91 Misserfolg 16, 17, 36, 46, 59, 99, 101, 103, 104, 106, 108, 111, 112 Monopolhypothese 37, 38

Share Deal 20, 22 Synergieeffekte 22, 27, 28, 31, 32, 34 Synergiehypothese 26 Synergiepotenziale 20, 28, 45, 104, 105

Ökonomisch 16, 25, 26, 29, 30, 37, 43, 44, 47, 49, 51, 52, 67, 68, 102, 112

Transaktionserfolg 17, 23, 30, 32, 62, 63, 108, 109 Transaktionskosten 39, 40

Performancestudie 62, 63

Unabhängigkeitstheorie 44 Unternehmensautonomie 44, 57

Querschnittsregression 70, 72, 75, 80, 81, 82, 84, 89, 97, 100 Regressionsanalyse 74, 75, 81, 82, 83, 86, 87, 89, 90

Vertikale Transaktion 21