Bestimmungsfaktoren der Geldpolitik der Deutschen Bundesbank [1 ed.] 9783428479580, 9783428079582

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DIETER SCHULTES

Bestimmungsfaktoren der Geldpolitik der Deutschen Bundesbank

Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen Abteilung A: Wirtschaftswissenschaft Herausgegeben von

G. Ashauer, W. Ehrlicher, H.-J. Krümmet, F. Voigt

Band 151

Bestimmungsfaktoren der Geldpolitik der Deutschen Bundesbank

Von Dr. Dieter Schultes

Duncker & Humblot · Berlin

Die Deutsche Bibliothek- CIP-Einheitsaufnahme

Schuttes, Dieter:

Bestimmungsfaktoren der Geldpolitik der Deutschen Bundesbank I von Dieter Schultes. - Berlin : Duncker und Humblot, 1994 (Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen : Abt. A, Wirtschaftswissenschaft ; Bd. 151) Zugl.: Bonn, Univ., Diss., 1993 ISBN 3-428-07958-2 NE: Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen I A

Alle Rechte vorbehalten © 1994 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Fremddatenübernahme und Druck: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 0720-7336 ISBN 3-428-07958-2

Inhaltsverzeichnis Teil 1: Einleitung und Überblick .. . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . .

11

Teil 2: Grundprobleme der Bestimmung des Notenbankverhaltens ... .. .. ...

18

A. Überblick .. ... .. .. . .. ... . .. . .. ... . . . . .. ... . ... .... . . .. . .. .. . .. .. .. .. ... .. .. ... . .. .. . .

18

B. Grundmodell zur Ableitung einer Reaktionsfunktion .. ..........................

18

I. Herleitung .... .. . .. ... ... . .. . . .. .. ... .... .. .. .. .. . .. ... ..... .. . .. ... .. ......... .

18

Il. Interpretation . . .. .. . .. . .. . .. .. .. .. ... .... .. .. .. . .. .. .. . . . . .. .. .. . ... .. .. .. ... .. .

21

C. Die dynamische Struktur der Reaktionsfunktion .. . .. .. .. ...... .. ... .. .. . .. ..... .

22

I. Einleitung . .. .. .. .. .. . .. . . .. .. .. .. .. .. .. .. . .. .. .. .. .. .. .. .. . .. .. .. .. . .. . .. .. .. ..

22

II. Dynamische Wirtschaftsstruktur .. .. .. .. .. . . . . . . .. .. .. .. .. . .. .. .. . .. . .. .. . .. .

23

1. Einperiodische Lags . . . .. .. . .. . .. .. .. . . . . . .. . .. .. . . . . . . . . . .. . . . . . . . .. .. . .. .

23

2. Mehrperiodische Lags . .. .. .. .. . . .. . .. .. .. .. . .. .. .. . .. . .. .. . .. .. .. .. . .. . .. .

24

III. Mehrperiodischer Planungshorizont

27

D. Reaktionsfunktion bei Unsicherheit .. .. .. ..... ..... . .. .. .. .... .... ... .. .. .........

31

I. Einleitung .. . .. .. . .. .. . . . . . .. .. .. .. .. . .. .. . .. .. . . . .. .. .. .. .. .. .. .. .. . . . . .. .. .. . .

31

Il. Unsicherheit in bezug auf die sonstigen vorherbestimmten Variablen . . .

33

III. Unsicherheit in bezugauf die Wirkung der lnstrumente .. .. .. .. ..........

33

E. Schlußfolgerungen: Kernprobleme der empirischen Prüfung . . . . . . . . . . . . . . . . . .

36

I. Reaktionsfunktion in allgemeiner Form .. .. . . .. .. .. .. .. .. .. .. .. . .. . . .. . .. .. .

36

II. Bestimmung der Variablen .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . . . . .. .. .. .. .. .. .. .

37

1. Zu erklärende Variablen .... .. . ...... .... .... .. .. .. .. .... ... .. .. ...........

37

2. Erklärende Variable . .. . . . .. . .. .. .. .. . . . . . . . . . .. .. .. .. .. .. .. . . . .. . . . .. .. .. . .

38

111. Schätzverfahren .. .. .. .. . .. .. . .. .. . .. .. .. .. .. .. .. . .. .. .. .. .. .. .. . . .. . .. . .. .. .. . .

40

IV. Stabilität der Verhaltensfunktionen . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

40

6

Inhaltsverzeichnis

Teil 3: Ableitung und Spezifikation von Reaktionsfunktionen zur Beschreibung der Politik der Deutschen Bundesbank . . . . . . . . . . . . . .

42

A. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

42

B. Das geldpolitische Konzept der Bundesbank als Grundlage der empirischen Bestimmung des Zentralbankverhaltens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

43

I. Institutioneller Rahmen und Ziele der Geldpolitik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

43

II. Steuerungsverfahren der Bundesbank . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

45

1. Geldmenge als geldpolitisches Zwischenziel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

45

a) Funktion und Bestimmung des Geldmengenziels . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

45

b) Angekündigtes Geldmengenziel und die Bedeutung diskretionärer Elemente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

46

2. Kontrolle des monetären Zwischenziels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

49

a) Geldpolitische Instrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

50

b) Zweistufiges Steuerungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

57

c) Geldmarktsatz als Operationsziel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

59

III. Fazit: Das geldpolitische Konzept der Bundesbank und die Ableitung von Reaktionsfunktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

63

C. Reaktionsfunktion für das Operationsziel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

66

I. Herleitung der Reaktionsfunktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

66

II. Spezifikation der erklärenden Variablen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

68

1. Bestimmung der erwarteten Geldmengenentwicklung E(M, I IM,) . . . .

68

2. Bestimmung der angestrebten Geldmengenentwicklung lf, . . . . . . . . . . .

68

a) Ableitung monatlicher Zielwerte aus dem angekündigten Geldmengenziel (MfnZ) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

69

b) Berücksichtigung diskretionärer Elemente der Geldpolitik . . . . . . . .

69

III. Ergebnis: Die Schätzfunktion

72

IV. Reaktionsfunktion und Ziele im Bereich der Wechselkurse und des Außenwerts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

73

D. Reaktionsfunktionfür das Zwischenziel .......... .. .............. .. .... . ... . ......

77

Inhaltsverzeichnis

7

Teil 4: Empirische Prüfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

79

A. Einleitung und Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. .

79

I. Zielsetzung . .. . .. .. . . . . . . . . . . . . . . . .. . .. .. .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. .. .. . . . . . . . . . . . ..

79

II. Vorgehen .. . .. .. .. .. .. .. . . . . . . . . . . . . . .. .. .. .. . .. .. . . . .. . . . . . . . .. . .. .. .. . . . . . . . . .

80

B. Geldpolitische Instrument- und Zielvariablen: Bestimmung der Zeitreihen

80

I. Auswahl der Variablen . . . . . . ... . .. ..... . . . . .. . . . . . . . ... . .. .. .... . . . .. . .. . . . ..

81

1. Kurzfristiges Operationsziel . . . .. . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . .. .. . . .. . . . . . . . . . . . . .

81

2. Monetäres Zwischenziel . . .. . . .. . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . .. .. . . . . . . . . . . . .. ..

81

3. Zielbereich: Geldwertstabilität . . . . . . . . . .. .. . .. . .. .. .. . .. . .. .. .. .. . . .. .. .. .

82

4. Zielbereich: Außenwert der D-Mark, Wechselkurse .. ... .. . . . .. . .. .. ..

83

5. Zielbereich: Wachstum, Konjunktur .. . . . . . . . . .. . . . . . . . .. . .. . . . . . . . . . .. ..

84

II. Untersuchungszeitraum, Saisonbereinigung, Periodizität . . . . . . . . . . . . . . . . . .

84

C. Aufbereitung des Datenmaterials: Prüfung auf Stationarität und Bestimmung der angemessenen Transformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

86

I. Überblick .. . .. . .. .. . .. . . . . . . .. .. . . . . .. . .. . .. . . . . . . .. . .. .. .. .. .. . .. .. .. .. . . . . .. ..

86

II. Autokorrelationsfunktion .. . . . .. . .. .. .. . . . .. .. . . . . . . . .. . . . .. . .. .. .. .. . .. .. .. . .

86

m.

Einheitswurzeln, Trend- und Saisontests .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . .. .. . . . . .. .. .. .

87

IV. Testergebnisse ... .. . .. .. . . . . . . . .. .. . ..... ... . . . ..... . . . . ... .. .. . .. .. ... .. .. .. ..

90

1. Zusammenfassung der Ergebnisse . .. .. .. . . . . .. .. .. .. .. . . .. . . .. . . . . .. .. .. .

90

2. Die Ergebnisse für einzelne Gruppen von Variablen .. .. .. . .. . . . .. . .. .

95

D. Kausalitätstests . . . . . .. . .. . .. .. . . . . .. . . . . . . . . . . . . .. . . ... . .. . .. .. .. .. . .. . . . .. . . . . . . . .. ..

97

I. Testverfahren . .. . . . . .. . . . .. .. . .. . .. . .. .. . . . . . . . .. . . . . . . . . . . .. .. .. . . . . . . . . . . . . . .

97

1. Konzept der Granger-Kausalität . . . . . . .. .. . . .. . . .. .. .. .. .. .. .. .. .. . . . . . . ..

97

2. Schätzgleichungen und Tests .. . . .. . . . . . .. . . . . .. .. .. .. .. .. .. .. . . . . . . . . . .. .

98

3. Interpretation .. ........... ... .. ......... ... .. . . . . . . . . . .. .. . .. .. .. .. . .. .. .. ..

100

4. Bestimmung der Verzögerungslängen . . .. . . .. .. . .... .. .. ... .. . . . . . .... ..

101

a) Bestimmung des autoregressiven Prozesses .. .. .. .. .. .. .. . . . . .. . . . . .

101

b) Lag-Struktur der unabhängigen Variablen . ...... ......... . .. . . .. .. ..

102

Inhaltsverzeichnis

8 II. Testergebnisse

1. Testreihen und Hypothesen zum Bundesbankverhalten .. ... .. . .. . .. . ..

102 102

2. Auswertung der Kausalitätstests . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 a) Kurzfristiges Operationsziel (RTA) und Geldmengenziel (M3) . .. 105 b) Operationsziel (RTA), Zwischenziel (M3) und Preisvariablen .. . ..

106

c) Operationsziel, Zwischenziel, DM-Außenwert und Wechselkurse . . 112 d) Operationsziel, Zwischenziel und Nettoproduktionsindex . . . . . . . . . 117 III. Zusammenfassung und Interpretation der Testergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . .

119

Teil 5: Zusammenfassung und Schlußbetrachtung . .... .... .. . . . .. ... .. . . . ..... ..

123

Anhang .... . .......... .................. . .. ........ .. .... . .... . ..........................

128

A 1 Datenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

128

A 2 Grafiken und Tabellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

131

I. Geldmarktsatz für Tagesgeld FfM (Grafik Al) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

132

II. Autokorrelationskoeffizienten und Standardabweichung der Zeitreihen (Tab Al) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 III. Einheitswurzeltests (Tab A2.1 -Tab A2.5) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . 134 IV. Kausalitätstests (Tab A3 .1a- Tab A4.2b) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 A 3 Kausalitätstests- M3 mit 1. und 12. Differenzen transformiert .. .. . .......

147

Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

150

Verzeichnis der Grafiken und Tabellen I. Grafiken und Tabellen im Text Grafik 1: Geldmengenziele, Abweichung der Zielvariablen von der Korridormitte in Prozent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

48

Tabelle 1: Instrumente und Entscheidungsparameter der Bundesbank . . . . . . . . . . . .

58

Tabelle 2-4: Prüfung auf Stationarität- Bestimmung der angemessen Transformation ...... ....... ... .......... . ... ....... . ... ....... ....... .. ............... . ..... ...

92

Tabelle 5: Kausalitätstests und Bundesbankverhalten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

103

Tabelle 6: Kausalitätstests: Ergebnisüberblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

120

II. Grafiken und Tabellen im Anhang Grafik A 1: Geldmarktsatz für Tagesgeld; Monatsdurchschnitt und Monatsendstand

132

Tabelle Al: Autokorrelationskoeffizienten und Standardabweichung der Zeitreihen . .. .. .. . .. . . .. . .. ... . .. . . . . . . .. . .. ... .. . . .... .. . . . . . .. .. . . . . .. . . .. ... .. . . . . . . . . .. .

133

Tabelle A2.1- A2.5: Einheitswurzeltests . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

134

Tabelle A3.la-A3.2b: Kausalitätstests: Kurzfristiges Operationsziel und potentielle Zielvariablen .. . .. . .. .. . .. . . .. .. . . .. .. .. . .. . . . .. . .. .. .. .. .. .. . .. . .. .. . . . . . . . .. . . .

139

Tabelle A4.la-A4.2b: Kausalitätstests: Geldpolitisches Zwischenziel (M3) und potentielle Zielvariablen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

143

Tabelle A5.1 - A5.2: Kausalitätstests: M3 mit 1. und 12. Differenzen transformiert

148

TEIL 1

Einleitung und Überblick Es wird geprüft, inwieweit die Geldpolitik der Deutschen Bundesbank systematisch auf die wirtschaftliche Entwicklung reagiert. Dazu werden, ausgehend von den institutionellen Bedingungen in der Bundesrepublik Deutschland, Reaktionsfunktionen abgeleitet, die die geldpolitischen Instrumentvariablen in Abhängigkeit von den Zielvariablen der Bundesbank darstellen. Die Wechselbeziehungen zwischen Ziel- und Instrumentvariablen werden mit Hilfe von Granger-Kausalitätstests empirisch geprüft.

Seit Ende 1974 kündigt die Bundesbank für das jeweils nächste Jahr ein Geldmengenziel an. Damit soll allen am Wirtschaftsprozeß Beteiligten frühzeitig der geldpolitische Kurs verdeutlicht werden. Zugleich sieht die Bundesbank im Geldmengenziel ein Mittel der Selbstbindung für eine vorrangig auf die Erhaltung des Geldwertes verpflichtete Geldpolitik. 1 Obwohl die Bundesbank über ein ausreichendes Instrumentarium zur Kontrolle der Geldmenge verfügt, wurde das Geldmengenziel bislang jedoch in weniger als der Hälfte der Jahre eingehalten. Besonders gravierend waren die Zielverfehlungen in den Jahren 1978, 1986 bis 1988 und zuletzt 1992. Das selbstgesetzte Geldmengenziel ist offenbar nicht die alleinige Orientierungsgröße der Geldpolitik. Ziel dieser Untersuchung ist es zu prüfen, ob die geldpolitischen Entscheidungen der Bundesbank neben dem angekündigten Geldmengenziel von weiteren wirtschaftspolitischen Zielvariablen in systematischer Weise bestimmt werden. Inwieweit weist die Geldpolitik trotz Geldmengenregel weiterhin diskretionäre Elemente auf? Die Bundesbank selbst gibt Hinweise darauf, von welchen anderen Zielgrößen sie sich neben ihrem angekündigten Geldmengenzielleiten1äßt. In der ihr eigenen Diktion sind diese Ziele jedoch selten präzise gefaßt. Kritiker sehen in einem solchen, auch bei anderen Zentralbanken zu beobachtenden Verhalten einen Versuch, die Geldpolitik gegen öffentliche Kritik abzuschirmen. 2 Zudem ist nicht immer eindeutig, inwieweit die genannten Ziele tatsächlich die geldpolitischen Entscheidungen bestimmen. Die Bestimmungsgründe des Einsatzes der geldpolitischen Instrumente sind also keineswegs eindeutig. Durch die Formulierung empirisch prüfbarer Verhaltenshypothesen und deren Test soll mit dieser Untersuchung mehr Klarheit über die Determinanten der Geldpolitik gewonnen werden. 1

2

Siehe dazu auch Deutsche Bundesbank (1989), 25. So z. B. Havrilesky, Sapp und Schweizer (1975), 836.

Teil 1: Einleitung und Überblick

12

Untersuchungen zur Geldpolitik befassen sich meist entweder mit der Wirkung geldpolitischer Maßnahmen, oder es wird diskutiert, wie eine optimale Geldpolitik zu gestalten ist. Daneben werden Probleme der technischen Ausgestaltung des Instrumentariums behandelt. Die hier gestellte Frage, von welchen Faktoren die tatsächlich zu beobachtenden geldpolitischen Entscheidungen bestimmt werden und auf welche Weise das geldpolitische Verhalten der Bundesbank empirisch erfaßt werden kann, findet dagegen weniger breite Beachtung. So liegen, von wenigen Ausnahmen abgesehen, keine Publikationen vor, die die deutsche Geldpolitik unter den Bedingungen des Europäischen Währungssystems auf der Grundlage einer hinreichend breiten Datenbasis beschreiben. 3 Daß hierzu bislang nur wenige Studien existieren, ist im Grunde erstaunlich, da geldpolitische Entscheidungen wie nur wenige andere wirtschaftspolitische Maßnahmen im öffentlichen Rampenlicht stehen. 4 Auch die verbreitet erstellten Konjunkturprognosen erfordern eine Vorstellung darüber, wie sich die Geldpolitik innerhalb des Prognosezeitraums verhalten wird. Statt empirisch gestützter Verhaltensannahmen wird jedoch in der Regel auf mehr oder weniger begründete ad hoc Annahmen zurückgegriffen. Die Vernachlässigung systematischer Reaktionen der Geldpolitik kann zu einer Reihe von Problemen bei der Bildung und Schätzung ökonometrischer Modelle führen. Werden etwa die Politikvariablen in einem makroökonomischen Modell als exogene Variablen behandelt, obwohl sie auf endogene Variablen des Modells in der gleichen Periode reagieren, liegt ein Spezifikationsfehler vor. Dieser kann verzerrte Schätzungen zur Folge haben. 5• 6 Ohne Kenntnis des Zentralbankverhaltens lassen sich solche Verzerrungen nicht ausschließen. Nicht zuletzt setzt die Antwort auf eine Reihe aktueller wissenschaftlicher Kontroversen eine empirische Erfassung des ZentJ;albankverhaltens voraus. 7 So erfordert ein Test der Hypothese der neuen klassischen Gleichgewichtstheorie, Hinweise auf die Literatur werden im folgenden Teil gegeben. Das Verhalten des amerikanischen Federal Reserve System wurde dagegen in den letzten 20 Jahren (nach ersten Ansätzen in den 60er Jahren) intensiver untersucht. 5 Dies gilt sowohl für die Schätzung einzelner struktureller Gleichungen als auch für die Schätzung einer aus diesem System abgeleiteten reduzierten Form. Vgl. z. B. Theil (1964), 434; Wood (1967), 135; Froyen (1974), 175 f. und Barth, Siekies und Wiest (1982), 47 f. Zu einer detaillierten Analyse, unter welchen Bedingungen mit verzerrten Schätzungen zu rechnen ist und in welche Richtung sie verzerrt werden, siehe: Goldfeld und Blinder (1972), 585 ff. Bei Schätzung einer reduzierten Form besteht z. B. die Gefahr, nur sehr kleine, statistisch nicht signifikante Multiplikatoren zu schätzen, falls eine hochwirksame Stabilisierungspolitik betrieben wird und dies bei der Spezifizierung der Schätzfunktion nicht berücksichtigt wird. · 6 Fair (1978) und McMillin und Beard (1980) zeigen z. B. für die USA, daß die Wirkung der Fiskalpolitik in entscheidender Weise davon abhängt, wie die Geldpolitik auf fiskalpolitische Impulse reagiert. 7 Siehe hierzu ausführlicher Scheide (1984). 3

4

Teil 1: Einleitung und Überblick

13

nur eine nicht-antizipierte Geldmengenvariation beeinflusse die ökonomische Aktivität, eine Unterscheidung zwischen antizipierten und nicht-antizipierten Geldmengenbewegungen. Eine solche Trennung läßt sich nur durch eine Schätzung des systematischen Teils der Geldpolitik vornehmen. 8 Daß dennoch nur wenige empirische Untersuchungen zum Verhalten der Deutschen Bundesbank existieren, dürlte in der Vorstellung begründet liegen, daß kaum stabile Verhaltensrelationen zu erwarten seien. Wechselnde Präferenzen, sich ändernde Auffassungen über die Struktur der Volkswirtschaft oder gar die Abwesenheit eines konsistenten Modells als Grundlage der Entscheidungstindung werden angeführt, auch wenn dies in einen gewissen Widerspruch zu der hohen wirtschaftspolitischen Kompetenz gerät, die der Bundesbank gemeinhin zugebilligt wird. Die Wahrscheinlichkeit instabiler Verhaltenskoeffizienten läßt sich jedoch durch eine angemessene Wahl des Untersuchungszeitraums begrenzen. Die vorliegende Untersuchung folgt der verbreiteten Vorgehensweise, das Verhalten einer wirtschaftspolitischen Instanz in Form sogenannter Reaktionsfunktionen abzubilden. Aus einem kontrolltheoretischen Kalkül werden Verhaltensfunktionen abgeleitet, die den Instrumenteneinsatz in Abhängigkeit von den angestrebten Werten der Zielvariablen und der ohne Instrumentenvariation in der Planperiode erwarteten Entwicklung darstellen. Erwartet die Bundesbank (bei unverändertem Instrumenteneinsatz) eine Zielverfehlung, wird sie darauf mit geldpolitischen Maßnahmen reagieren. Dabei hat sie jedoch mögliche Rückwirkungen auf andere Ziele zu berücksichtigen. Das Ausmaß der Reaktion hängt ab vom Grad der erwarteten Zielverfehlung, vom Rang der Zielvariablen im Verhältnis zu anderen Zielvariablen und von der vermuteten Wirkung der eingesetzten Instrumente. Die Spezifizierung einer solchen Funktion erfordert zum einen die Auswahl der Instrumente, die das Notenbankverhalten repräsentieren können. Zum anderen sind die Ziele zu identifizieren, die die geldpolitischen Entscheidungen der Bundesbank bestimmen. Darüber hinaus ist zu klären, wie die ohne Instrumentenvariation erwartete Entwicklung der Zielvariablen erfaßt werden kann. Eine adäquate Spezifizierung der Geldpolitik kann nur gelingen, wenn von den institutionellen Bedingungen in der Bundesrepublik und der Steuerungspraxis der Bundesbank ausgegangen wird. Das Steuerungskonzept der Bundesbank wird als ein mehrstufiges Verfahren charakterisiert: 9 (1) Die Bundesbank setzt ein monetäres Zwischenziel (Geldmengenziel) so fest, daß auf längere Sicht die Endziele der Geldpolitik erreicht werden können. 8 Vgl. Barro (1977), 563, 582 und Barro (1978 b), 586. Schlesinger und Jahnke (1987, 577 f.) Iisten eine Reihe von Studien zur empirischen Relevanz der neuen klassischen Gleichgewichtstheorie auf. 9 Siehe dazu auch Deutsche Bundesbank (1989), 112.

14

Teil 1: Einleitung und Überblick

(2) Den angestrebten Wert ihres Zwischenziels versucht sie mit Hilfe eines laufend beobachtbaren kurzfristigen Operationsziels zu realisieren. (3) Der Einsatz der einzelnen Notenbankinstrumente ist auf die Kontrolle dieses Operationsziels gerichtet. Von diesem Konzept ausgehend, wird in dieser Untersuchung gezeigt, daß Einzel-Instrumenteaufgrund ihrer wechselnden Gewichtung im laufenden Steuerungsverfahren nicht geeignet sind, das Verhalten der Bundesbank im Rahmen einer Reaktionsfunktion insgesamt zu erfassen. Als Alternative wird geprüft, ob sich die geldpolitischen Entscheidungen mit Hilfe eines kurzfristigen Operationsziels abbilden lassen, welches die Summe des Einsatzes der einzelnen Instrumente widerspiegelt. Als wesentliche Steuerungsgröße wird aus der geldpolitischen Praxis der Preis abgeleitet, zu dem die Bundesbank den Kreditinstituten Zentralbankgeld zur Verfügung stellt. Dieser Preis wird von der Bundesbank unmittelbar kontrolliert und kann aufgrund der gegebenen Arbitragemöglichkeiten durch die Satzbildung am Geldmarkt unter Banken jederzeit beobachtet werden. Der Satz für Tagesgeld wird daher als das entscheidende kurzfristige Operationsziel herangezogen, mit dessen Hilfe das geldpolitische Verhalten erfaßt werden soll. Der Geldmarktsatz wird hier somit nicht als ein alternatives Zwischenziel zum Geldmengenziel verstanden, sondern als eine Instrumentvariable, die auf die Realisierung des Zwischenziels gerichtet ist und so das kurzfristige Verhalten der Bundesbank abbildet. Im Rahmen des mehrstufigen Steuerungsverfahrens wird das laufende geldpolitische Verhalten - also die Variation des Operationsziels - durch das monetäre Zwischenziel bestimmt. Einen wichtigen Anhaltspunkt für die angestrebte Geldmengenentwicklung gibt das angekündigte GeldmengenzieL Nun ist zu prüfen, ob das angekündigte Ziel der alleinige Orientierungspunkt der laufenden Geldpolitik ist oder ob geldpolitische Entscheidungen zugleich durch diskretionäre Elemente geprägt werden. Dazu wird der de facto angestrebte Wert des monetären Zwischenziels als eine variable Größe betrachtet, die sich aus dem angekündigten Ziel und einem diskretionären Teil zusammensetzt, der von Monat zu Monat variieren kann. Es wird vermutet, daß eine unerwünschte Entwicklung der Endziele, die bei der Festlegung des Geldmengenziels noch nicht abzusehen war, zu einer Anpassung des diskretionären Teils und damit zu einer geldpolitischen Reaktion führt. Nimmt man als ein potentielles, zweites Ziel auf der Zwischenzielebene die Wechselkursentwicklung hinzu, ist somit eine Reaktionsfunktion zu formulieren, die neben dem angekündigten Geldmengenziel und der erwarteten Geldmengenentwicklungauch Variablen aus dem Bereich der Wechselkurse und der Endziele als erklärende Variable enthält.

Teil 1: Einleitung und Überblick

15

Die Berücksichtigung von Endzielvariablen in der Reaktionsfunktion für das kurzfristige Operationsziel wird hier nicht mit einer Abkehr von der Geldmengensteuerung zugunsten einer direkten Zinssteuerung gleichgesetzt. Vielmehr wird die These aufgestellt, daß eine von den ursprünglichen Erwartungen abweichende Entwicklung der Endziele zu einer Korrektur des Zwischenzielwertes führt. Unmittelbar hat diese Korrektur eine Anpassung des kurzfristigen Operationsziels zur Folge mit dem Zweck, das Zwischenziel an den neuen Zielwert heranzuführen. Trifft dieses Verhaltensmuster zu, kommen kurzfristige geldpolitische Reaktionen der Bundesbank unmittelbar im Operationsziel zum Ausdruck, während sie anband des Zwischenziels erst- als Folge der Anpassung des Operationszielsmit Verzögerung zu beobachten sind. Die meisten Studien zum Notenbankverhalten formulieren Reaktionsfunktionen als Einzelgleichungen und schätzen sie mit den Mitteln der konventionellen Regressionsanalyse. Da jedoch das Verhalten der Bundesbank einerseits von der Entwicklung der Zielvariablen abhängig ist, andererseits die Instrumentvariablen einen Einfluß auf die Zielvariablen haben, wird in dieser Untersuchung bei der empirischen Prüfung auf eine a-priori-Einteilung in exogene und endogene Variablen verzichtet. Statt dessen werden Granger-Kausalitätstests durchgeführt, um die Wechselbeziehungen zwischen den Variablen offenzulegen. Diese Untersuchung unterscheidet sich somit von früheren, unten zitierten, Studien im wesentlichen durch: -

die eingehende Berücksichtigung des mehrstufigen Steuerungskonzepts bei der Ableitung und Spezifizierung der Verhaltensfunktion,

-

die Verwendung des geldpolitischen Zwischenziels als erklärende Variable bei gleichzeitiger Beachtung diskretionärer Elemente der Geldpolitik im Rahmen der Geldmengensteuerung und

-

die Anwendung zeitreihenanalytischer Verfahren in Verbindung mit einer statistischen Vorprüfung des Datenmaterials. Die Untersuchung ist wie folgt aufgebaut:

Im folgenden, zweiten Teil wird auf Grundlage der Kontrolltheorie ein einfaches Modell formuliert, um das Prinzip der Ableitung einer Reaktionsfunktion für eine wirtschaftspolitische Instanz und die dahinterstehenden Annahmen deutlich zu machen. Anschließend wird das Grundmodell erweitert, um den Einfluß von Unsicherheit, einer dynamischen Wirtschaftsstruktur und eines mehrperiodischen Planungshorizonts auf die Gestalt der Reaktionsfunktion aufzuzeigen. Hiervon ausgehend, werden die grundlegenden Probleme bei der Spezifizierung und Schätzung von Verhaltensfunktionen für die Bundesbank diskutiert. In Tei/3 werden diese Überlegungen entsprechend den institutionellen Bedingungen und der Praxis der Geldpolitik soweit präzisiert, daß das Verhalten der Bundesbank empirischerfaßt werden kann. Als Grundlage der empirischen Be-

16

Teil 1: Einleitung und Überblick

Stimmung werden zunächst der institutionelle Rahmen und die Ziele der Geldpolitik beschrieben. Sodann wird die mehrstufige Steuerungskonzeption der Bundesbank skizziert. Dabei wird die Rolle des Geldmengenziels als geldpolitische Zwischenzielvariable dargestellt, und es wird die Bedeutung diskretionärer Elemente der Geldpolitik hervorgehoben. Anschließend werden die Charakteristika der Kontrolle des Zwischenziels aufgezeigt. Von diesen institutionellen Bedingungen ausgehend, wird eine Reaktionsfunktion für das kurzfristige Operationsziel abgeleitet. Besondere Bedeutung wird dabei der Frage beigemessen, wie der angestrebte Wert des monetären Zwischenziels spezifiziert werden kann und auf welche Weise Wechselkursziele in der Reaktionsfunktion zu berücksichtigen sind. Dieser Verhaltensgleichung wird sodann eine Reaktionsfunktion für das monetäre Zwischenziel gegenübergestellt. Im vierten Teil wird der Zusammenhang zwischen den so bestimmten geldpolitischen Instrumentvariablen und den Zielvariablen als Determinanten des Bundesbankverhaltens mit Hilfe von Kausalitätstests empirisch geprüft. Dabei werden zunächst die von Dickey, Fuller u. a. entwickelten Testverfahren genutzt, um eine Transformation der Variablen zu bestimmen, die die Testvoraussetzung stationärer Zeitreihen sicherstellt. Anschließend wird das Konzept des GrangerKausalitätstests skizziert, und es wird diskutiert, welche Ergebnisse die Tests aufweisen müßten, wenn die Darstellung des Steuerungskonzepts und der Steuerungspraxis der Bundesbank, wie sie in dieser Untersuchung gegeben wird, zutreffend ist. Es werden zwei Testreihen durchgeführt. In der ersten Reihe werden die Wechselbeziehungen zwischen dem Operationsziel und potentiellen Zielvariablen untersucht. In der zweiten Reihe werden die Kausalitätsverhältnisse zwischen dem geldpolitischen Zwischenziel (M3) und potentiellen Einflußfaktoren auf das Bundesbankverhalten geprüft. Die Testergebnisse werden ausführlich beschrieben und zusätzliche Informationen ausgewertet, die sich aus den Schätzgleichungen über das Verhalten der Bundesbank gewinnen lassen. Ein Überblick über die wichtigsten Ergebnisse wird am Ende des empirischen Teils gegeben. In einer Schlußbetrachtung wird die Untersuchung zusammengefaßt, und die wichtigsten Ergebnisse werden diskutiert. Die Untersuchung bestätigt eine systematische Reaktion der Geldpolitik der Deutsche Bundesbank. Es wird nachgewiesen, daß das Verhalten der Bundesbank neben dem angekündigten Geldmengenziel auch von diskretionären Elementen bestimmt wird. Die laufende Entwicklung der Preise und der Wechselkurse sowohl gegenüber den Partnerwährungen im EWS als auch gegenüber dem USDollar haben einen systematischen Einfluß auf die geldpolitischen Entscheidungen. Eine kurzfristige Konjunkturorientierung läßt sich dagegen nicht zeigen. Bemerkenswert ist die Art der Reaktion der Bundesbank aufPreissteigerungen: Ausgeprägte Stabilisierungsmaßnahmen werden erst getroffen, nachdem eine

Teil 1: Einleitung und Überblick

17

Beschleunigung des Preisauftriebs offensichtlich ist. Diese nachlaufende Reaktion und die Berücksichtigung anderer diskretionärer Ziele erklärt - wie im Schlußkapitel erläutert wird-, warum in der Bundesrepubliktrotz der hervorgehobenen Rolle der Stabilität der Währung immer wieder Phasen mit einer deutlichen Abweichung vom Ziel der Geldwertstabilität zu beobachten sind.

2 Schulres

TEIL 2

Grundprobleme der Bestimmung des Notenbankverhaltens A. Überblick In diesem Teil der Untersuchung soll theoretisch gezeigt werden, auf welche Weise das Verhalten der Deutschen Bundesbank mit Hilfe von Reaktionsfunktionen erlaßt werden kann. Dazu wird in Kapitel B auf Grundlage der Kontrolltheorie ein einfaches Grundmodell formuliert, um das Prinzip der Ableitung einer Reaktionsfunktion für eine wirtschaftspolitische Instanz und die dahinterstehenden Annahmen deutlich zu machen. In Kapitel C wird das Grundmodell erweitert, um den Einfluß einer dynamischen Wirtschaftsstruktur und einer mehrperiodischen Planung auf die Gestalt der Reaktionsfunktion zu untersuchen. Die Bundesbank versteht ihre Politik als Entscheidung unter Unsicherheit. Daher wird in Kapitel D geprüft, inwieweit das Grundmodell zu modifizieren ist, um dies zu berücksichtigen. Von diesen Überlegungen ausgehend, werden in Kapitel E die grundlegenden Probleme bei der Spezifizierung und Schätzung von Verhaltensfunktionen für die Bundesbank diskutiert, und es wird kurz darauf eingegangen, wie diese Probleme in der Literatur behandelt werden. Mit diesem Abschnitt soll die Grundlage dafür geschaffen werden, die in allgemeiner Form abgeleitete Reaktionsfunktion im folgenden Teil der Untersuchung soweit zu spezifizieren, daß eine empirische Prüfung möglich ist. Die theoretischen Ableitungen erlauben zugleich, die bei der Spezifizierung erforderlichen Annahmen und Vereinfachungen deutlich zu machen.

B. Grundmodell zur Ableitung einer Reaktionsfunktion I. Herleitung Ausgehend von einer Zielfunktion (Verlustfunktion) und Nebenbedingungen, die in reduzierter Form das wirtschaftspolitische "Modell" der Bundesbank abbilden, wird eine Entscheidungsregel für den optimalen Instrumenteneinsatz formuliert. Diese entspricht der Lösung der Optimierung der Zielfunktion in bezug auf

B. Grundmodell zur Ableitung einer Reaktionsfunktion

19

die geldpolitischen Instrumente unter den Nebenbedingungen. 1 Eine solche Regel bestimmt (normativ), wie die Politik gestaltet werden sollte, damit die Bundesbank einen minimalen Nutzenverlust erleidet. Unter der Hypothese, die Zentralbank verhalte sich näherungsweise so, daß sie die Instrumente gemäß ihren Zielen und Strukturvorstellungen optimal einsetzt, kann diese Entscheidungsregel als Verhaltensfunktion-Reaktionsfunktion- interpretiert und empirisch geprüft werden. 2 Modell 3: Zielfunktion: ( 1) L(y,) = (y,- y;) ' W(y,- y;) wobei: L y,

Verlust Vektor mit m Zielvariablen Vektor mit m angestrebten Zielwerten W Matrix (m x m) der Zielgewichte. Es wird eine Diagonalmatrix unterstellt.) Transposition

y;

Gleichung (1) (Verlustfunktion) enthält die Ziele der Bundesbank. Abweichungen der Zielvariablen (y,) von ihren angestrebten Werten (y;) führen entsprechend ihrer Gewichtung (W) zu einem Nutzenverlust Größere Zielabweichungen sind bedingt durch die quadratische Formulierung mit überproportionalen Nutzenverlusten verbunden. 4 Nebenbedingung:

(2) y, = Ax, + Bz,

wobei: x, Vektor mit n Instrumenten A Matrix (m x n) der Wirkungskoeffizienten (a;j) der Instrumente z, Vektor mit k sonstigen vorherbestimmten Variablen, die von der Geldpolitik im Zeitpunkt t nicht kontrolliert werden. B Matrix (m x k) der Wirkungskoeffizienten (b;j) der sonstigen vorherbestimmten Variablen. I Zur Ableitung optimaler Politikregeln als Ergebnis einer Nutzenmaximierung unter Nebenbedingung s. z. B. Theil (1964). Zu einer kritischen Diskussion der zugrundeliegenden Annahmen siehe Bryant (1980), 167 f. 2 Dies entspricht im Prinzip der Vorgehensweise bei der Ableitung von Verhaltensfunktionen für private Haushalte oder Firmen. Vgl. Fair (1978), 1169 und Goldfeld und Blinder (1972), 630 f. 3 Dieser formale Rahmen zur Ableitung von Reaktionsfunktionen wird in der frühen Studie von Wood (1967) ausführlich dargelegt. Er bildet (explizit oder implizit) die Grundlage zahlreicher Untersuchungen zum empirischen Verhalten wirtschaftspolitischer Instanzen. So z. B. auch in den Arbeiten von Basler (1979), Geisler (1983), Kröger (1983) oder Willms (1983) zur Politik der Bundesbank. 4 Zur Kritik an einer quadratischen Formulierung s. z. B. Theil (1964), 81 f. oder Chow (1975), 155 f.

2*

20

Teil 2: Grundprobleme der Bestimmung des Notenbankverhaltens

Gleichung (2) umfaßt die Nebenbedingungen, die die Notenbank bei der Optimierung ihrer Zielfunktion berücksichtigt. Sie bestehen aus einem Set von Gleichungen (in reduzierter Form), die die Auffassung der Notenbank über die Wirkung ihrer Instrumente auf die Ziele und über die Beziehungen zwischen den Zielen und den im Zeitpunkt t von der Notenbank nicht beeinflußbaren sonstigen Variablen widerspiegeln (Politikrnodell der Notenbank). Der Einfluß des Instrumenteneinsatzes auf die Zielvariablen wird durch Ax, erlaßt. Bz1 entspricht folglich dem Wert der Zielvariablen, wenn kein Instrumenteneinsatz erfolgen würde. 5 Die Zielfunktion (1) wird unter Berücksichtigung der Nebenbedingung (2) in bezug auf die Instrumente (x1) optimiert: Durch Einsetzen von (2) in (1) ergibt sich: (3)

L(y,) ::: (Ax, + Bz,- y;) ' W(Ax, + Bz,- y;)

Leitet man (3) nach dem Instrumentenvektor ab, 6

(4)

ÖL/Öx::: 2A' WAx,+ 2A 'WBz,-2A 'Wy; :::0

erhält man für den optimalen Instrumenteneinsatz: (5)

X:P'::: (A ' WA)- 1A ' W (y;- Bz,)

Geht man davon aus, daß die Notenbank ihre Instrumente so einsetzt, als würde sie dieser Vorgehensweise folgen, kann Gleichung (5) als eine Verhaltensfunktion betrachtet werden, die die Politik der Bundesbank beschreibt. 7

s Bzw. bei unverändertem lnstrumenteneinsatz, sofern (2) in Form von Veränderungsraten formuliert ist. 6 Allgemein gelten die Ableitungsregeln (vgl. z. B. Chow (1975), 157): Ö(c 'x)/Öx::: Ö(x' c)/Öx::: c; Ö(x' Cx)/Öx::: 2Cx

wobei: c::: Vektor von Konstanten; C ::: symmetrische Matrix von Konstanten; x ::: Variablenvektor. 7 Zur Kritik an der linearen Formulierung der Reaktionsfunktion s. Barth, Siekies und Wiest (1982).

B. Grundmodell zur Ableitung einer Reaktionsfunktion

21

II. Interpretation Die Interpretation der Entscheidungsregel als Verhaltensfunktion ist nicht gleichbedeutend damit, daß Notenbankentscheidungen das Ergebnis eines solchen Optimierungskalküls sind. Es wird aber angenommen, daß die Art und Weise, wie die Zentralbank Entscheidungen trifft, zu einer Politik führt, die der sehr ähnlich ist, die sich aus der Optimierung einer wohl-definierten Zielfunktion unter der Bedingung eines vollständigen, konsistenten Modells ergeben würde. 8 •9 Eine solche Annahme ist zulässig, wenn die Bundesbank bestimmte, in ihrer relativen Gewichtung über längere Zeitabschnitte in etwa konstante Zielvorstellungen hat, die Bundesbank über eine Vorstellung verfügt, auf welche Weise ihre Instrumente die Zielvariablen beeinflussen und wie sich die Zielvariablen entwikkeln würden, wenn der Instrumenteneinsatz unverändert bliebe, -

die Bundesbank ihre Instrumente (gemäß ihren Strukturvorstellungen) so einsetzt, daß sie den angestrebten Zielwerten möglichst nahekommt

Betrachtet man die Form der Zielfunktion (quadratisch) und die der Strukturvorstellungen (linear) als gegeben, ist der Einsatz der geldpolitischen Instrumente (entsprechend Gleichung (5)) von folgenden Größen abhängig: den angestrebten Werten der Zielvariablen (y;), den sonstigen vorherbestimmten Variablen (z 1), den vermuteten Wirkungskoeffizienten der Instrumente (A), den Zielgewichten (W), den Wirkungskoeffizienten der sonstigen vorherbestimmten Variablen (B). Der Ausdruck (A 'WAr1 A 'W (bzw. (A' WA)- 1 A 'WB) kann als Matrix der Reaktionskoeffizienten interpretiert werden, die den Instrumenteneinsatz der Bundesbank in Abhängigkeit von den angestrebten Zielwerten und den übrigen vorherbestimmten Variablen beschreiben. Die Reaktionskoeffizienten setzen sich multiplikativ aus den Zielgewichten und den von der Zentralbank vermuteten Strukturparametern zusammen. 10 Diese Reaktionskoeffizienten sind zu schätzen. s Vgl. Wood (1967), 136. Schlesinger ((1988), 3) verweist darauf, daß pragmatische Elemente in den Konzeptionen wirtschaftspolitischer Entscheidungsträger eine wesentliche Rolle spielen. Eine analytische Begründung wirtschaftspolitischen Handeins sei jedoch unabdingbar. "Ohne ein solches Gerüst, das die zu verfolgenden gesamtwirtschaftlichen Ziele ableitet und definiert, Vorstellungen, wie diese Ziele zu erreichen sind, entwickelt und Kriterien für die Auswahl der geeigneten technischen Instrumente liefert, ist eine in sich widerspruchsfreie und erfolgreiche Politik kaum möglich." 10 Ohne zusätzliche Information über die von der Zentralbank vermuteteten Strukturparameter erlauben sie keine Quantifizierung der Präferenzen. Eine solche Quantifizie9

22

Teil 2: Grundprobleme der Bestimmung des Notenbankverhaltens

Geht man von einem stabilen Verhaltensmuster aus, wird die Geldpolitik von der Differenz zwischen den angestrebten Werten der Zielvariablen und den Werten der Zielvariablen, die sich nach Auffassung der Bundesbankolme Instrumenteneinsatz (bzw. bei unverändertem Instrumenteneinsatz) ergeben würden, bestimmt. Wesentlich für eine Beschreibung des Bundesbankverhaltens ist somit: -

die Auswahl der Instrumente,

-

die Bestimmung des Zielsystems und

-

die Erfassung der Vorstellung, die die Bundesbank im Entscheidungszeitpunkt von der weiteren Entwicklung der Zielgrößen bei unverändertem Instrumenteneinsatz hat.

Bevor auf die Spezifikations- und Schätzprobleme im einzelnen eingegangen wird, soll im folgenden das Grundmodell erweitert werden, um die Auswirkungen einer dynamischen Wirtschaftsstruktur und eines mehrperiodischen Planungshorizonts auf die Gestalt der Reaktionsfunktion zu untersuchen. Daran anschließend wird geprüft, welche Konsequenzen sich für die Formulierung der Reaktionsfunktion ergeben, wenn die Notenbank ihre Politik als Entscheidung unter Unsicherheit versteht.

C. Die dynamische Struktur der Reaktionsfunktion I. Einleitung Neben der Auswahl der Ziele, der Instrumente und der sonstigen, die Ziele beeinflussenden Variablen hat die zeitliche Spezifizierung dieser Variablen wesentlichen Einfluß auf die Gestalt der Reaktionsfunktion. Sie ist von besonderer Bedeutung zur Unterscheidung von unverzögert endogenen und vorherbestimmten Variablen in den Schätzgleichungen und bestimmt, inwieweit Vorstellungen über die Art der Erwartungsbildung der Bundesbank entwickelt werden müssen. Die zeitliche Struktur einer Reaktionsfunktion wird bestimmt durch: (a) die zeitliche Struktur der Zielfunktion. Hier ist insbesondere die Anzahl der Perioden von Bedeutung, die die Zentralbank in ihrer Zielfunktion berücksichtigt (einperiodischer oder mehrperiodischer Planungshorizont). (b) die dynamische Struktur des "Modells der Bundesbank"; d. h. die Art der Wirkungsverzögerungen des Instrumenteneinsatzes und der sonstigen vorherbestimmten Variablen in bezug auf die Zielvariablen. rung soll jedoch nicht Gegenstand dieser Untersuchung sein. Zur Quantifizierung von Präferenzen s. z. B. Friedlaender ( 1973) für das amerikanische Federal Reserve System oder Basler (1979) für die Deutsche Bundesbank.

C. Die dynamische Struktur der Reaktionsfunktion

23

Im folgenden wird das Grundmodell modifiziert, um die Auswirkungen unterschiedlicher zeitlicher Strukturen des "Modells der Bundesbank" und ihrer Zielfunktion auf die Gestalt der Reaktionsfunktion darzulegen. Dazu wird zunächst die Struktur der Volkswirtschaft als ein Differenzengleichungssystem 1. Ordnung dargestellt, und es wird von einem einperiodischen Planungshorizont ausgegangen. Sodann wird gezeigt, daß das Differenzengleichungssystem 1. Ordnung bei entsprechender Definition der Variablen als die transformierte Form eines Systems p-ter Ordnung verstanden werden kann und damit eine umfassendere Interpretation des Ergebnisses erlaubt. Abschließend wird geprüft, inwieweit sich die Struktur der Reaktionsfunktion ändert, wenn die Zielfunktion mehrere Perioden umfaßt.

II. Dynamische Wirtschaftsstruktur

1. Einperiodische Lags Anstelle einer statischen Wirtschaftsstruktur wird nun, im Unterschied zum Grundmodell, von einer einfachen dynamischen Wirtschaftsstruktur ausgegangen: Zielfunktion: Nebenbedingung:

(7)

y,

= Cy,_1 + Ax, + Bz,

mit C als (m x m) Matrix der Wirkungskoeffizienten der um eine Periode verzögerten Zielvariablen. Die übrigen Bezeichnungen entsprechen dem vorhergehenden Kapitel. Wird die Zielfunktion (6) unter der Nebenbedingung (7) in bezug auf die Instrumente minimiert, ergibt sich als optimaler Instrumenteneinsatz: 11 11

Lösung des Optimierungsproblems mit Hilfe der Lagrangefunktion: U: = (y,-y;) 1 W(y,- y;) + Jl 1 (Cy,_ 1 +Ax, + Bz,-y ,)

(8)

wobei: Jl Vektor der Lagrange-Multiplikatoren

= Cy,_1 +Ax,+Bz,- y,=O

(a)

ÖU/ÖIJ.

(b)

öLL/Öy, = 2W(y,-y;)-1J.=O

(c)

ÖLL/Öx,

= (IJ-

1

A) 1 = 0

(aa) y,

= Cy,_ 1 + Ax, + Bz,

(bb) ll

= 2W(y,-y;)

(aa) in (bb) in (c)

A IJ. 1

= A 1 2W(Cy,_1 +Ax,+Bz, -y;)=O

Nach Auflösung nach x, erhält man Gleichung (8).

24 (9)

Teil 2: Grundprobleme der Bestimmung des Notenbankverhaltens x7P1 = (A 1 WA)- 1 A 1 W

[y;- Cy,_1 -Bz,]

12

Unterstellt man, die Bundesbank betreibe eine Politik, die in etwa dem Ergebnis eines solchen Optimierungsverfahrens gleichkommt, kann Gleichung (9) wiederum als Reaktionsfunktion interpretiert werden. Gemäß dieser Funktion ist das Verhalten der Bundesbank abhängig von: -

den angestrebten Werten der Zielvariablen (y;),

-

von den sonstigen vorherbestimmten Variablen (z,) und zusätzlich zum Grundmodell

-

von den Werten der Zielvariablen der Vorperiode.

Geht die Bundesbank bei ihren Entscheidungen von einer dynamischen Wirtschaftsstruktur aus, ist die Reaktionsfunktion des Grundmodells entsprechend zu erweitern.

2. Mehrperiodische Lags Die Reaktionsfunktion (9) beruht auf einer einfachen dynamischen Formulierung der Wirtschaftsstruktur. Eine solche Formulierung kann mit der Annahme begründet sein, daß der Einfluß der Instrumentvariablen und der sonstigen erklärenden Variablen aller früheren Perioden auf die laufenden Zielvariablen mit zunehmendem zeitlichen Abstand mit geometrischer Progression abnimmt (Koyck-Lag). Unter dieser Voraussetzung kann ihr Einfluß durch den um eine Periode verzögerten Wert der Zielvariablen erfaßt werden. 13 Implizit hängt damit (über y,_1) die Reaktion der Zentralbank auch von den vergangeneo Werten der Zielvariablen und der sonstigen erklärendenVariablen aller vorhergehenden Perioden ab. Das oben abgeleitete Modell erlaubt jedoch auch eine umfassendere Berücksichtigung von Wirkungsverzögerungen und damit eine allgemeinere Darstellung 12 Gleichung (9) entspricht einer linearen feedback-Kontrollregel der Kontrolltheorie: x, = G,y,_1 + g,wobei: G, =- (A 1 WAr' A 1 WC = konst. undg, =(AI WA)- 1AW(y;-Bz,). Optimale Politik ist abhängig vom Ausgangszustand (y,_1), den Zielwerten (y;) und (sofern im Entscheidungszeitpunkt noch keine Daten vorliegen) den Erwartungswerten der sonstigen erklärenden Variablen (z,). Vgl. Fair (1978), 1169. 13 Dies sei kurz gezeigt:

(1)

(2)

y1 = Ax1 + j.IAx1_ 1 + J.12 Ax1_2 + .. . + Jln Ax,-n + Bz, + JlBz,_ 1 + ... + Jln Bz1_n Yr-1 = Ax,_, + Jl Ax1-2 + . .. + Jln-J Axr-n + Bzr-1 + .. . + Jln-J Bz,_n y,- J.lYr-1 =Ax, + Bz,

(3) y, = JlYt- 1 + Ax, + Bz, (3) ist Koyck-transformierte Form von (1). Vgl. Kleinewefers und Jans (1983), 181 oder Basler (1979), 23 f.

C. Die dynamische Struktur der Reaktionsfunktion

25

der Reaktionsfunktion. Bei entsprechender Definition der Parameter und Variablen kann das System der Nebenbedingungen (7) (Differenzengleichungssystem l. Ordnung) als ein transformiertes Differenzengleichungssystem p-ter Ordnung verstanden werden: 14

y,

(10)

.Yr-1

+

Ä

x, + 8

z,

wobei (10) dem folgenden System entspricht: y,

C1

. cp

A1

. Aq

I

0

Yr-p+i

I 0

0

0

Yr- 1

Ao

B

Yr-p

0

0

+

x,+

z,

x,

0

0

0 I

0

Xr- 1

I

0

Xr-q+i

0

0

0

I 0

Xr-q

0

0

Die erste Zeile dieses Systems lautet: (11)

y, =C1 Yr-1 + ... + CpYr-p +Aox,+Ai Xr-1 + . . . +AqXr-q +Bz,

Die übrigen Zeilen des Systems sind Identitäten: Yr-1

=Yt-1 ; · · · ; Yt-p+i =Yt-p+i ; x, =Xr ; · · · ; Xr-q+1 =Xr-q+1

y, umfaßt zusätzlich zu y, auch die verzögerten Werte der Zielvariablen und die Instrumentvariablen und deren verzögerte Werte. x, enthält die gleichen Elemente wie zuvor. Die Schreibweise ermöglicht die Darstellung beliebiger Lag-Strukturen in bezug auf die Zielvariablen und die Instrumente. 15 Vgl. Chow (1975), 152 f. und (1973), 826 f.; vgl. Kuhbier (1981), 134 f. Da z, hier nur exogene Variable umfaßt, ist es nicht notwendig, hierfür eine LagStruktur explizit zu berücksichtigen. Jedem zeitverzögerten Wert in z, kann ein neues Symbol mit dem Index t gegeben werden, ohne daß sich inhaltlich etwas ändert. Vgl. Kuhbier (1981), 39. 14 15

26

Teil 2: Grundprobleme der Bestimmung des Notenbankverhaltens

Die Aufnahme der Instrumentvariablen in y erlaubt zugleich auf einfache Weise die Berücksichtigung von Instrumenten in der Zielfunktion. Die Zielfunktion lautet der obigen Darstellungsweise folgend:

L, (J,) =

Yt

y,*

Yt-p+t

y;_p+l

x,

x,

Xt--q+i

Xt--q+!

Wo

Wp Vo

Vq

Yt

y ,*

Yt-p+t

Yt-p+t

x,

x;

Xt--q+!

Xt--q+i

.

Bei entprechender Definition von :9; und W läßt sich die Zielfunktion wiederum vereinfacht darstellen: (13)

L, (J,) = (Y,- y,*) '

W(Y,- y;)

Der Vektor der angestrebten Zielvariablen :9; hat die gleiche Dimension wie

y. Die Matrix der Zielgewichte ordnet nur solchen Elementen Gewichte ungleich

Null zu, die in die Zielfunktion eingehen sollen. Dies sind in der Regel die laufenden Zielvariablen und solche Instrumentvariablen, für die bestimmte Ziele angestrebt werden. Die übrigen Elemente in :9; können formal einen beliebigen Wert annehmen, haben aber keinen Einfluß auf den Nutzenverlust. 16

Durch Einsetzen der Nebenbedingungen in die Zielfunktion und Differenzierung nach der Instrumentvariablen (x,) erhält man nach Auflösung nach x, eine Gleichung für den optimalen Instrumenteneinsatz, die wiederum als Reaktionsfunktion interpretiert wird. Sie ist der Form nach identisch mit Gleichung (9): (14) Die Reaktionsfunktion erlaubt nun eine umfassendere Darstellung der Bestimmungsgrößen des Instrumenteneinsatzes. Neben den fürtangestrebten Zielwerten (y;), die mit einem Gewicht ungleich Null verknüpft sind, gehen alle Variablen in die Reaktionsfunktion ein, die über die Nebenbedingungen Einfluß auf die Zielvariablen haben: 16

Vgl. Chow (1975), 154; Kuhbier (1981), 136.

C. Die dynamische Struktur der Reaktionsfunktion die verzögerten Zielvariablen (y,_ 1 ,

... ,

27

Yc-p) ,

die verzögerten Instrumentvariablen (x,_1 ,

..• ,

x 1-q) ,

die sonstigen vorherbestimmten Variablen (z,). Der Instrumenteneinsatz ist demnach durch eine Schätzgleichung zu erfassen, die diese Größen berücksichtigt.

111. Mehrperiodischer Planungshorizont Verteilt sich der Effekt geldpolitischer Entscheidungen über mehrere Perioden, werden bei einem einperiodischen (kurzen) Planungshorizont u. U. wesentliche Wirkungen des Instrumenteneinsatzes vernachlässigt. Dies ist insbesondere von Bedeutung, wenn die Instrumente je nach Ziel mit unterschiedlichen zeitlichen Verzögerungen wirken und zwischen den Zielen Konflikte bestehen. Berücksichtigt die Bundesbank dies, legt sie ihrer Zielfunktion einen Zeithorizont zugrunde, der ausreichend lang ist, um die wesentlichen, sie interessierenden Instrumentenwirkungen zu umfassen. Im folgenden wird daher geprüft, inwieweit die Zielfunktion zu modifizieren ist, um eine längerfristige (d. h. i. d. R. mehrperiodische) Orientierung der Bundesbank zu erfassen, und welche Auswirkungen dies auf die Gestalt der Reaktionsfunktion hat. Dabei wird zunächst wieder von einer einfachen dynamischen Wirtschaftsstruktur ausgegangen und anschließend das Ergebnis entsprechend den vorhergehenden Überlegungen verallgemeinert. Verlustfunktion bei mehrperiodischem Planungshorizont: N

(15)

L, =

~ (yt+n- Y;+n) Wn(yt+n- Y;+n) 1

L, gibt den Verlust an, der im Entscheidungszeitpunkt t allen Zielabweichungen innerhalb des Planungshorizontes von N + 1 Perioden beigemessen wird. Die Gewichte der Zielabweichungen können sich von Periode zu Periode innerhalb des Planungszeitraumes unterscheiden (W0 , . . . , WN). Perioden mit jeweils gleichem zeitlichen Abstand vom Entscheidungszeitpunkt t wird die gleiche Gewichtungsmatrix (Wn) zugeordnet. 17

17 Darstellung erlaubt auch die Berücksichtigung unterschiedlich langer Planungshorizonte in bezug auf verschiedene Ziele. Zielabweichungen außerhalb des individuellen Planungshorizonts eines Instruments erhalten ein Gewicht von Null.

28

Teil 2: Grundprobleme der Bestimmung des Notenbankverhaltens

Die Verlustfunktion (15) wird unter den Nebenbedingungen der Strukturgleichung (16) minimiert: Yt+n = Cyt+n-1 + Axr+n + Bzt+n

(16)

(n=O, 1, ... ,N)

Die Lösung erfolgt mit Hilfe der Lagrange-Funktion: 18 N

(17)

LL, = n~ (yt+n- Y;+n)' Wn(yt+n- Y;+n) + N

L

n=O

lln ' (yt+n - Cyt+n-1 - Axt+n - Bzt+n)

Die Differenzierung der Lagrange-Funktion ergibt die folgenden Vektoren von Ableitungen: (18a)

ÖLL/'&,+n =-A'!ln=O

wobei: (n = 0, ... , N) (19a)

ÖLL/Öyt+n =2Wn(yt+n-Y;+n)-C'Iln+l +!ln=O

wobei: (n = 0, ... , N; !lN+I = 0) (20a)

ÖLL/Ö!ln

= Yr+n- Cyt+n-l -Ax1+n -Bzt+n = 0 wobei: (n = 0 , ... , N)

Das System (18a)-(20a) kann gelöst werden, indem zunächst die Lösung für

t + N (die letzte Periode des Planungshorizontes) errechnet wird und mit Hilfe dieser Lösung sukzessive die Lösungen für die Perioden t + N - 1 bis t ermittelt

werden.

Lösung für t + N:

(19b)

(!lN+I = 0)

(19c) 18

Zum Rechenverfahren vgl. Chow (1975), 157 ff.; Kuhbier (1981), 137 ff.

C. Die dynamische Struktur der Reaktionsfunktion (20c)

Yt+N

29

= Cy,+N-1 + Ax,+N + Bzr+N

(20c) in (19c) in (18b):

Damit erhält man als Lösung für den optimalen Instrumenteneinsatz in Periode t+N:19 (21)

und somit für J.LN ((21) in (20c) in (19c)): (22)

=- 2WN [ (AD -I) Y;+N+ (B -ADB) Zt+N+ (C - ADC) Yt+N-1]

wobei: D = (A' WN A)-1 A' WN I = Einheitsmatrix

Die Bestimmung von J.lN durch (22) erlaubt nun die Lösung von (18a)-(20a) für die Periode t + N - 1: (18d)

Öl.L/Öxt+N-1 =-A'IJ.N-1=0

(20d)

Öl.L/O!J.N- 1 = Yt+N- 1- Cy,+N- 2 - Axt+N- 1- B zt+N- 1 = 0

(22) in (19d): (23)

J.lN-1

=- 2 WN-1 (yt+N-1 - Y;+N-1)-

c, 2WN

[ (AD -I) y;+N + (B -ADB) Zt+N + (C -ADC) Yt+N-1]

=-(2WN- 1 +C'2WN(C-ADC))yt+N- I + 2WN-1 y;+N- 1- C '2WN (AD -I) y;+N- C' 2WN (B - ADB) Zt+N (23) in (18d) ergibt wegen (20d): (24)

A , IJ.N-1 = 2A , [- (WN-1 + c

, wN (C- ADC)) (Cyt+N- 2 + Axt+N-1 + Bzt+N- 1) +

WN-1 y;+N-1- c, WN (AD -I) y;+N- c, WN (B -ADB) Zt+N] = 0

19 Lösung entspricht Reaktionsfunktion bei einperiodischem Planungshorizont

30

Teil 2: Grundprobleme der Bestimmung des Notenbankverhaltens Damit erhält man für den optimalen Instrumenteneinsatz in t + N - 1:

(25)

Xt+N-1 = (A, WN-1A +A,

c, WN (C -ADC)A)-

1

[A, c, WN (l-AD) +A 'WN-I

-A, c, WN (B -ADB)

y;+N Y;+N-1 Zt+N

-(A 'WN-1B +A 'C' WN (C-ADC)B)

zt+N- 1

- (A 'WN_ 1C + A 'C' WN (C -ADC)C

Yt+N-zl

Mit Hilfe von Xr+N-t läßt sich llN-t und damit wiederum das Gleichungssystem (18a)-(20a) für die Periode t + N- 2lösen. Das Verfahren wird solange wiederholt, bis eine Lösung für Periode t + N- N = t ermittelt ist, und damit das Gleichungssystem (18a)-(20a) vollständig gelöst ist. Die Lösung für den optimalen Instrumenteneinsatz in t entspricht in der Struktur den Gleichungen (21) bzw. (25). Interpretiert man das Ergebnis als Reaktionsfunktion, wird der Instrumenteneinsatz in der Periode t bestimmt von: 20 - den im Planungszeitpunkt angestrebten Zielwerten für alle Perioden des Planungshorizontes (y; , ... , y;+N), -

den im Planungszeitpunkt erwarteten Werten der sonstigen exogenen Variablen aller Perioden des Planungshorizontes (z, , ... , z,+N),

-

den Werten der Zielvariablen in der Vorperiode (y,_1),

-

den Strukturparametern (A,B,C) und den Gewichten aller Zielabweichungen des Planungszeitraums (Wo, . . . , WN).

Neben einer komplexeren Verknüpfung der Parameter sind damit gegenüber einer Reaktionsfunktion, die von einem einperiodischen Planungshorizont ausgeht, auch die angestrebten Zielwerte und die erwarteten Werte der sonstigen exogenen Variablen zukünftiger Perioden, soweit sie innerhalb des Planungshorizontes liegen, zu berücksichtigen. Dieses Ergebnis läßt sich für eine Wirtschaftsstruktur mit beliebiger LagStruktur verallgemeinern. Dazu werden die Variablen und Parameter der Zielfunktion und der unterstellten Wirtschaftsstruktur analog zu oben (S. 24 ff.) definiert. Z. B. gilt: )i: = (y, , . . . , Yr- p+t. x,, . .. , Xr--q+t) ' . Der Vektor der Zielvariablen enthält wieder die Zielvariablen einschließlich deren verzögerte Werte, soweit sie Einfluß auf die laufenden Werte der Zielvariablen haben, sowie die Instrumentvariablen und deren verzögerte Werte. 2o Zu einem ähnlichen Ergebnis kommt Kröger (1983), 50. Zu einem Beispiel mit einem Planungszeitraum von 3 Perioden s. DeRosa und Stern (1977).

D. Reaktionsfunktion bei Unsicherheit

31

Als zusätzliche Bestimmungsfaktoren des Notenbankverhaltens sind daher zu berücksichtigen: -

die verzögerten Zielvariablen und die verzögerten Instrumentvariablen, soweit sie über die Strukturgleichungen die laufenden Zielvariablen beeinflussen;

-

die angestrebten Werte der Instrumentvariablen für alle Perioden des Planungshorizontes, sofern sie mit einem Zielgewicht von ungleich Null verknüpft sind.

Lassen sich Anhaltspunkte dafür gewinnen, daß die Bundesbank ihren Instrumenteneinsatz über mehrere Perioden plant, ist eine diesen Überlegungen entsprechende Schätzgleichung für das Bundesbankverhalten zu spezifizieren. Damit ergeben sich weitere Datenprobleme, da folgende Daten im Entscheidungszeitpunkt z. T. nicht direkt beobachtbar sind: -

die in der Zukunft liegenden angestrebten Werte für die Ziele und für ausgewählte Instrumentvariablen und

-

die von der Bundesbank innerhalb des Planungszeitraums erwarteten Werte der sonstigen erklärenden Variablen (zr , ••• , Zr+N).

Bei einem mehrperiodischen Planungshorizont gewinnt so das Problem, wie die Erwartungsbildung der Bundesbank zu beschreiben ist, noch an Gewicht und damit zugleich das Problem der Unsicherheit. 21

D. Reaktionsfunktion bei Unsicherheit I. Einleitung Die Deutsche Bundesbank versteht ihre Geldpolitik als Entscheidung unter Unsicherheit. 22 Im folgenden soll geprüft werden, inwieweit das Grundmodell zu modifizieren ist, um dies zu berücksichtigen. Dabei wird das ursprüngliche Modell mit einperiodischem Planungshorizont und statischer Wirtschaft zugrundegelegt. Es wird davon ausgegangen, daß die Notenbank den Erwartungswert der Zielfunktion (Gleichung 1) EL(yr) minimiert: (26)

21 Das Problem kann sich bereits bei einperiodischer Planung stellen, wenn Zr Variable enthält, die im Entscheidungszeitpunkt noch nicht beobachtbar sind. 22 Vgl. Deutsche Bundesbank (1989), 104, 111 und Dudler (l983a), 46 f.

32

Teil 2: Grundprobleme der Bestimmung des Notenbankverhaltens

Da Ey, =Yt (Erwartungswert) und var Yt = als Zielfunktion: 23

a;, (Varianz), erhält man aus (26)

(27) Der erwartete Nutzenverlust wird bei einer quadratischen Verlustfunktion von den gewichteten erwarteten Zielabweichungen und - als Maß für die Unsicherheit- den gewichteten Varianzen der Zielvariablen bestimmt. Die Notenbank begegnet Unsicherheit in zwei verschiedenen Bereichen: 24 (1) Im Entscheidungszeitpunkt ist nicht sicher, in welchem Maße die sonstigen

vorherbestimmten Variablen die Zielvariablen beeinflussen. Möglicherweise sind weder die Werte dieser Variablen (z1) noch ihre Wirkungskoeffizienten (B) mit Sicherheit bekannt.

(2) Die Wirkung der Instrumente auf die Zielvariablen ist unsicher. Beide Arten der Unsicherheit haben unterschiedliche Auswirkungen auf die Formulierung einer optimalen Politik und damit auf die Ableitung einer Reaktionsfunktion.

23

Zwischenschritte: EL(y,) = E [y , ' Wy,- 2y,' Wy; + y; 'Wy;] = E(y,' Wy,)- 2Ey,' Wy;

Es gilt: E(y,' Wy,) =

M

L Wmm Ey;,,; m=l

+ y; 'Wy;

wobei: Wmm , Ymt Elemente von W bzw. y,

und da: Ey;,, = (Eym1) 2 + var Ymt M

E(y,' Wy,) =

L Wmm [(Eym,)2 + var Ymtl; m=l

mit EYmt = Ymt und var Ymt = a;mt

M

=

L Wmm [y;,, + a;mt] m=l =y,'Wy, +wa;,

Somit ergibt sich nach Einsetzen Gleichung (27). 24

Vgl. Brainard (1967), 412 f.

0

D. Reaktionsfunktion bei Unsicherheit

33

II. Unsicherheit in bezog auf die sonstigen vorherbestimmten Variablen Unsicherheit dieser Art wird erlaßt, indem Bz1 weiterhin als sichere Variable betrachtet wird, die Nebenbedingung (2) jedoch um einen additiven Störterm erweitert wird. y, =Ax, + Bz, + u,

(28)

wobei: u, Störterm (Vektor mit m Elementen) mit Eu,= 0 und var u, = cr~ , Damit erhält man als Nebenbedingungen: (30)

Ey1 = Ax1 + Bz,

(31)

var y, = cr~,

Ableitung der Reaktionsfunktion: (30) und (31) in (27): (32)

EL (Y,) = (Ax, + Bz,- y;) 1 W (Ax, + Bz,- y;) + W a~,

(33)

oEL(y,)/ox,= 2A WAx, + 2A WBz,- 2A Wy; = 0 I

I

I

Reaktionsfunktion: (34)

x, = (A 1 WA)- 1 A 1 W(y;- Bz,)

Die Lösung entspricht einer Reaktionsfunktion bei Sicherheit (Gleichung 5). Berücksichtigt die Bundesbank nur diese Art der Unsicherheit, werden die geldpolitischen Instrumente so eingesetzt, als seien die Erwartungswerte der sonstigen vorherbestimmten Variablen sichere Werte ("certainty equivalence"). 25

111. Unsicherheit in bezog auf die Wirkung der Instrumente 26 Unsicherheit über die Wirkungskoeffizienten der Instrumente hat zur Folge, daß die Varianz der Zielvariablen vom Instrumenteneinsatz abhängig ist. Betrach25 Vgl. Theil (1964), 52 ff. Vgl. Brainard (1967), 413: Der Einsatz der Instrumente beeinflußt die Lage, nicht aber die Form der Wahrscheinlichkeitsverteilung der Zielvariablen. 26 Vgl. Brainard (1967).

3 Schultes

34

Teil 2: Grundprobleme der Bestimmung des Notenbankverhaltens

tet man allein die Unsicherheit in bezug auf die Wirkung der Instrumente, gilt für den Erwartungswert der Nebenbedingung (2): Ey1 = EAx, + Bz,

(35)

wobei: EA =Ä

Matrix der Erwartungswerte der Wirkungskoeffizienten der Instrumente var A = cr~ Matrix der Varianzen der Wirkungskoeffizienten

und somit: (36)

Ey, = Äx, + Bz,

(37)

var y, = x ' cr~ x

Der Instrumenteneinsatz beeinflußt die Lage und die Form der Wahrscheinlichkeitsverteilung der Zielvariablen. Für die Ableitung der Reaktionsfunktion folgt: (36) und (37) in (27):27 (38)

EL(y,) =(Äx1 + Bz, - y;) 'W(Äx, + Bz1 - y;) + x,' Wcr~ x,

(39)

oEL(y,)/ox,=Ä' WÄx,+Ä 'WBz,-Ä 'Wy; + Wcr~x,= 0

Reaktionsfunktion: (40b)

x, = (Ä 'WÄ + Wcr~r 1 Ä' W(y; -Bz,)

Die Formulierung einer optimalen Politik und die daraus abgeleitete Reaktionsfunktion unterscheidet sich damit von der Politik bei Sicherheit oder "certainty equivalence". Die Reaktion der Notenbank auf Zielabweichungen, die sich ohne Instrumenteneinsatz einstellen würden, wird zusätzlich zu den oben aufgeführten Faktoren von den gewichteten V arianzen (W cr~) der Wirkungskoeffizienten bestimmt, die die Notenbank ihren Instrumenten zumißt Die Gestalt einer hieraus abgeleiteten Schätzfunktion ändert sich gegenüber dem Grundmodell nicht. Lediglich die geschätzten Koeffizienten sind anders zu interpretieren, da sie zusätzlich die Unsicherheit der Notenbank über die Wirkung ihrer geldpolitischen Instrumente widerspiegeln. 28 27 Basler {1979) und Kröger {1983), die in Anlehnung an Brainard (1967) ähnlich vorgehen, vernachlässigen in der Verlustfunktion die Gewichtung der Varianzen.

D. Reaktionsfunktion bei Unsicherheit

35

Die Instrumente werden soweit eingesetzt, bis der Nutzengewinn durch eine Änderung des Erwartungswertes der Zielvariablen dem Nutzenverlust durch die damit einhergehende Vergrößerung der Varianz entspricht. Je unsicherer die Notenbank in bezug auf die Wirkung ihrer Instrumente ist, umso zurückhaltender wird sie diese einsetzen. Damit erhält man zugleich eine theoretische Begründung für einen "vorsichtigen" Einsatz der geldpolitischen Instrumente. 29 Weiter läßt sich begründen, daß bei Unsicherheit über die Wirkung der Instrumente der Einsatz mehrerer Instrumente (Instrumentenportfolio) gegenüber dem Einsatz eines einzelnen Instruments mit gleicher mittlerer Wirkung überlegen ist. Das gilt auch dann, wenn die Zahl der Ziele kleiner ist als die Zahl der Instrumente. Dies sei am Beispiel eines Ziels und zweier Instrumente gezeigt: 30 Zielfunktion:

(41) L(y) = (y- /) 2 ;

wobei y eine Zielvariable

Nebenbedingung:

(42) y = a 1x 1 + a2x 2 + bz;

wobei

X t>

x2 Instrumente

Erwartungswert der Verlustfunktion: (43) EL(y) = (y- y*? + cr;; wobei y, cr; Erwartungswert bzw. Varianz von y Minimiert man (43) unter der Nebenbedingung (4 2), erhält man für den optimalen Instrumenteneinsatz (x J. x 2 ): 31 28 Bei Unsicherheit über die Wirkung der Instrumente sind die Reaktionskoeffizienten komplizierter zusammengesetzt als bei Sicherheit, so daß eine Identifizierung der Zielgewichte wenig erfolgversprechend sein dürfte. Vgl. Kröger (1983), 53. 29 Ein solcher "vorsichtiger" Einsatz der Instrumente kann sich z. B. in einem schrittweisen Ansteuern der angestrebten Zielwerte äußern. Vgl. Dudler (1983a), 46 f. oder Deutsche Bundesbank (1989), 111. 30 Vgl. Brainard (1967), 418 f. 31 Zwischenschritte: (42) in (43). Unter der Annahme, daß a 1 und a2 nicht korreliert sind:

EL (y) = (a1x1 + d2x2 + bz- y*f + xTCJ~t + ~CJ~2

'6EL(y)/'6x2 =a2(a1x1 + d2x2 + bz- /) + x2CJ~2 =0 x1 = (- a2a1 x 1- a2(bz- / ))I (a~ + cr~2)

'6EL(y)/Öxl

= a1 (a1X1 + d2X2 + bz- /) + Xt CJ~t = 0

Nach Einsetzen von x2 : =arx1 +xtcr~~ +(-ara~xt/Ca~ +cr~2))-[(ala~/(a~ +cr~2))+atl (bz - / ) x 1 [ (ar + cr~,) (a~ + cr~2)- äyä~ ] = [ä1 ä~- a1 (ä~ + cr~2) l (bz- y*)

Nach Auflösung nach x 1 erhält man (44). 3•

36

Teil 2: Grundprobleme der Bestimmung des Notenbankverhaltens

Im Optimum gilt: (46)

(47)

Um die optimale Kombination von Erwartungswert und Varianz der Zielvariablen zu erreichen, werden beide Instrumente eingesetzt. Ein Instrument wird im Verhältnis zum anderen umso stärker eingesetzt, je höher sein relativer Wirkungsgrad und je geringer die relative Unsicherheit in bezug auf seine Wirkung ist. Die optimale Kombination beider Instrumente ist konstant. Diese Überlegungen lassen sich auf den Fall mehrerer Ziele und Instrumente übertragen. 32 Unterstellt man der Zentralbank eine entsprechende Vorgehensweise, kann das Politikportfolio wie ein einzelnes Instrument behandelt werden und durch einen geeigneten Indikator dargestellt werden.

E. Schlußfolgerungen: Kernprobleme der empirischen Prüfung I. Reaktionsfunktion in allgemeiner Form Geht man davon aus, die Bundesbank berücksichtige beim Einsatz ihrer geldpolitischen Instrumente Unsicherheit und eine dynamische Wirtschaftsstruktur, dann wird ihr Verhalten bei einer mehrperiodischen Planung bestimmt durch: a) die zum Zeitpunkttangestrebten Werte der Zielvariablen (einschl. bestimmter Instrumente) innerhalb des Planungshorizontes b) die Zielvariablen der Vorperiode (yt- I , ..• , Yt-p) ;

c) die Instrumentvariablen der Vorperioden (Xt-I , · · ·, Xt-q) ;

d) die in t bekannten und die innerhalb des Planungshorizontes erwarteten Werte der sonstigen vorherbestimmten (i. d. R. exogenen) Variablen (z1 , 32

••• ,

z,+N) ,

(wobei

z,

Vgl. Brainard (1967), 421.

auch verzögerte Werte umfassen kann);

E. Schlußfolgerungen: Kernprobleme der empirischen Prüfung

37

e) die Koeffizienten dieser Variablen. Diese werden durch die Verknüpfungen der Gewichte der Zielabweichungen (W), der Strukturparameter (A, B, C) und der Varianzen der Strukturparameter bestimmt. Es gilt somit: Reaktionsfunktion

. .

Xr , .. . ,Xt+N;

Yr-t. · · ·• Yr-p; Xr-1 ' ... , Xt-q;

Zr' ... , Zt+N]

Auf Grundlage dieser in allgerneiner Form abgeleiteten Reaktionsfunktion lassen sich die grundlegenden Probleme, die bei einer empirischen Prüfung zu klären bzw. zu beachten sind, deutlich machen. 33 Dabei werden im folgenden auch Hinweise gegeben, wie diese Probleme in der Literatur behandelt werden. 34

II. Bestimmung der Variablen 1. Zu erklärende Variablen Es sind diejenigen Variablen zu bestimmen, die als abhängige Variable das geldpolitische Verhalten der Bundesbank repräsentieren sollen. Empirische Untersuchungen zum Zentralbankverhalten gehen meist von den Einzel-Instrumenten aus oder verwenden eine im Transmissionsprozeß vorgelagerte, monetäre Variable. Die Vielzahl der unterschiedlichen Variablen, die in den verschiedenen Studien das Bundesbankverhalten abbilden sollen, läßt deutlich werden, daß keineswegs Einigkeit darüber besteht, welche Größen zu diesem Zweck arn besten geeignet sind. 35 33 Zu den grundlegenden Problemen bei der Spezifizierung und Schätzung von empirischen Reaktionsfunktionen siehe auch: Goldfeld und Blinder (1972), 629 ff. 34 Die hier gegebenen Literaturhinweise sollen in erster Linie einen Überblick über die Spannweite der Probleme bei der Schätzung von Reaktionsfunktionen geben. Eine vollständige Übersicht ist nicht angestrebt. 35 Reaktionsfunktionen für einzelne Instrumente schätzen z. B., wobei z. T. eine breite Palette unterschiedlicher Instrumente in die Untersuchungen eingeht: Baum (1983); Basler (1979); Frey und Schneider (1981); Geisler (1983). Reaktionsfunktionen für monetäre Aggregate prüfen z. B.: Geisler (1983): freie Liquiditätsreserven, Geldbasis, Zentralbankgeldmenge (Bundesbankabgrenzung), M1 , Kreditvolumen; Gordon (1977): M1 ; Laney (1985): Zentralbankgeldmenge; Neumann und von Hagen (1993): Abweichungen vom jeweiligen Geldmengenziel; Scheide (1984): Geldbasis, MI, M2;

38

Teil 2: Grundprobleme der Bestimmung des Notenbankverhaltens

Bei Verwendung von Einzel-Instrumenten läuft man- sofern es überhaupt gelingt, eine stabile Verhaltensfunktion zu schätzen- in Gefahr, nur Teilaspekte des Zentralbankverhaltens abzubilden. Bei einem solchen Vorgehen sollte daher ein Set von miteinander verbundenen Reaktionsfunktionen für die wichtigsten Einzel-Instrumente geschätzt werden. 36 Soll dagegen die Geldpolitik insgesamt mit Hilfe einer monetären Variablen erfaßt werden, stellt sich das Problem, ob diese Variable in einer Weise kontrolliert wird, daß sie das Verhalten der Bundesbank widerspiegelt. Eine adäquate Erfassung des Bundesbankverhaltens kann nur gelingen, wenn das spezifische Steuerungsverfahren der Bundesbank berücksichtigt wird; also diejenigen Variablen identifiziert werden, die die Bundesbank tatsächlich unmittelbar im Hinblick auf ihre Ziele kontrolliert. 37 Daher werden die zu erklärenden Variablen in dieser Untersuchung explizit aus dem Steuerungskonzept der Bundesbank abgeleitet.

2. Erklärende Variablen Auch bei der Bestimmung der Determinanten des Zentralbankverhaltens ist von den speziellen institutionellen Bedingungen in der Bundesrepublik auszugehen, um zu einer angemessenen Auswahl und Spezifikation zu gelangen. In diesem Zusammenhang ist zu klären, auf welche Weise das geldpolitische Zwischenziel zu berücksichtigen ist (Instrument- oder Zielvariable). Bisherige StuTrehan (1988): Abweichungen vom jeweiligen Geldmengenziel; Willms (1983): Geldbasis. Den Geldmarktsatz für Dreimonatsgeld verwenden als zu erklärende Variable: Kröger (1983); Willms (1983). Speziell mit dem Interventionsverhalten der Bundesbank befassen sich z. B.: Neumann und von Hagen (1993); von Hagen (1989); Neumann (1984); Obstfeld (1983). 36 Goldfeld und Blinder (1972), 630 f. 37 Aus diesem Grund ist auch eine einfache Übertragung der zahlreichen Studien zum amerikanischen Federal Reserve System nicht angemessen, um das Verhalten der Bundesbank zu erfassen. Die ersten Studien zum Verhalten des amerikanischen Notenbanksystems werden in Goldfeld und Blinder (1972, 632 f.) zusammenfassend diskutiert. Weitere Überblicke geben: Barth, Sieldes und Wiest (1982), 61 f.; Kröger (1983), 159 f.; McMillin und Beard (1981); Dwyer (1985), 668 f.; Sheehan (1985a). Von den jüngeren Studien zum Verhalten des Federal Reserve System seien hier genannt: Allen und McCrickard (1988); Allen und Smith (1983); Hoffmann, Low und Reineberg (1983); Joines (1985) und (1988); Liao (1986); McMillin (1986); Sheehan (1985 a) und (1985 b). Mit dem Verhalten anderer ausländischer Notenbanken befassen sich: Burdekin (1987), Schweizer Nationalbank; Gregory und Raynauld (1985), Bank of Canada. Frey u. a. (1985) untersuchen das Kreditvergabeverhalten der Weltbank. Einen internationalen Vergleich über das Verhalten der wichtigsten Notenbanken geben: Burdekin und Laney (1988); Gordon (1977); Laney (1985); Sheehey und Kreinin (1985).

E. Schlußfolgerungen: Kernprobleme der empirischen Prüfung

39

dien verwenden fast ausschließlich Variablen aus dem Bereich der Endziele bzw. der Wechselkurse als erklärende Größen, sofern sie- wie in dieser Untersuchung -davon ausgehen, daß die Zielfunktion der Bundesbank durch wirtschaftspolitische Variablen bestimmt wird. 38 Das geldpolitische Zwischenziel geht dabei entweder als abhängige Variable in die Untersuchung ein, oder es wird ignoriert, wenn das Verhalten anband von Einzel-Instrumenten erfaßt werden soll. 39 Der Einfluß der Entwicklung des Zwischenziels auf das laufende geldpolitische Verhalten bleibt so unberücksichtigt. Im Gegensatz zu diesem Vorgehen wird im folgenden ausführlich auf die Konsequenzen, die sich aus dem mehrstufigen Steuerungsverfahren der Bundesbank für die Bestimmung des Bundesbankverhaltens ergeben, eingegangen. 40 Neben der Auswahl der Zielvariablen ist zu klären, wie die von der Bundesbank ohne Instrumentenvariation erwarteten Werte der Zielvariablen erfaßt werden können. Bei einfach spezifizierten Reaktionsfunktionen wird statt des erwarteten Wertes urunittelbar der in der Zielperiode tatsächlich beobachtete Wert eingesetzt. 41 Eine solche Spezifikation kann jedoch zu inkonsistenten Schätzungen der Koeffizienten der Reaktionsfunktion führen. 42 Zum einen erhält man Fehler in den Variablen, indem man der Bundesbank ein Maß an Information unterstellt, welches diese im Entscheidungszeitpunkt noch nicht besitzt. Zum anderen kann die Schätzung verzerrt werden, wenn der Instrumenteneinsatz in t bereits auf die Zielvariablen in der gleichen Periode wirkt (Simultaneität). In diesem Fall kann die Schätzfunktion ohne zusätzliche Annahmen nicht als Reaktionsfunktion identifiziert werden. Geht man von der theoretischen Ableitung einer Reaktionsfunktion aus, wird der erwartete Wert der Zielvariablen von allen exogenen und verzögert endogenen Variablen bestimmt, denen die Bundesbank in ihrem "Modell" einen Einfluß auf die Zielvariablen beimißt Hier soll jedoch (anders als etwa in Kröger (1983)) nicht der Versuch unternommen werden, die Modellvorstellungen der Bundes38 Die Verwendung von wirtschaftspolitischen Variablen unterscheidet sich insofern von alternativen, bürokratietheoretischen Ansätzen, als diese unmittelbar von den persönlichen Motiven der Entscheidungsträger (Arbeitseinkommen, Arbeitskomfort, Ansehen u. a.) ausgehen (so z. B. Vaubel (1991)). Es läßt sich allerdings eine Verbindung herstellen, da der persönliche Nutzen der Zentralbankpolitiker von der Realisierung der wirtschaftspolitischen Ziele abhängt. Nur dann genießt die Bundesbank das Ansehen, das ihr auf Dauer die Unabhängigkeit sichert, und damit die Realisierung der persönlichen Ziele erlaubt. 39 Eine Ausnahme bildet Basler (1979), der (auch) verschiedene Zwischenzielgrößen als erklärende Variablen für den Einsatz einzelner Instrumente nutzt. 40 Vgl. DeRosa und Stern (1977) zur Bestimmung einer Reaktionsfunktion für das amerikanische Notenbanksystem unter der Annahme eines mehrstufigen Steuerungsverfahrens. 41 Vgl. z. B.: Willms 1983; Sheehey und Kreinin (1985). 42 Vgl. Abrams, Proyen und Waud (1980), 33.

40

Teil 2: Grundprobleme der Bestimmung des Notenbankverhaltens

bank in dieser Hinsicht möglichst umfassend abzubilden. 43 Statt dessen wird die ohne Instrumentenvariation zu erwartende Entwicklung der Zielvariablen mit den Mitteln der Zeitreihenanalyse erfaßt. 111. Schätzverfahren In den meisten Studien zum Notenbankverhalten werden Reaktionsfunktionen als Einzelgleichungen formuliert und mit dem Mittel der konventionellen Regressionsanalyse geschätzt. 44 Dabei wird a priori davon ausgegangen, daß die so spezifizierten und geschätzten Gleichungen tatsächlich die Reaktion der Notenbank erfassen. Die in dieser Untersuchung genutzten Verfahren benötigen dagegen weniger a-priori-Information. Zur Anwendung kommen vor allem Kausalitätstests, die nicht von vorneherein zwischen vorherbestimmten und endogenen Variablen trennen müssen 45 • Zudem werden die statistischen Voraussetzungen für die Anwendung dieser Testverfahren zuvor eingehend geprüft.

IV. Stabilität der Verhaltensfunktionen Reaktionsfunktionen für eine wirtschaftspolitische Instanz spiegeln im allgemeinen das Verhalten von nur wenigen Entscheidungstägern. Stärker noch als bei anderen Verhaltensgleichungen, die durch das durchschnittliche Verhalten einer Vielzahl von Wirtschaftssubjekten bestimmt werden, fällt daher die Frage nach der Stabilität der Verhaltensfunktion ins Gewicht. Instabile Verhaltenskoeffizienten können sich aus einer Veränderung der relativen Zielgewichte oder der von der Bundesbank vermuteten Strukturparameter ergeben. 46 Die Wahrscheinlichkeit solcher Veränderungen ist vor allem durch die Wahl des Untersuchungs43 Reaktionsfunktionen auf der Grundlage eines explizit aufgeführten, wirtschaftspolitischen Modells des amerikanischen Federal Reserve System schätzen z. B.: McMillin und Beard (1980); Levy (1981); Liao (1986). 44 Reaktionsfunktionen dieser Art für die Deutsche Bundesbank schätzen z. B: Baum (1983); Geisler (1983); Laney (1985), Neumann und von Hagen (1993); Threhan (1988). 45 Ein solches Verfahren wählen auch Gordon (1977) und Scheide (1984), um Reaktionsfunktionen für die Bundesbank zu bestimmen. Kausalitätstests zur Erfassung des Verhaltens des Federal Reserve System verwenden z. B. Gordon (1977), Dwyer (1982) und McMillin (1986). 46 Vgl. Goldfeld und Blinder (1972), S. 631 f. Variieren die Zielgewichte in systematischer Weise in Abhängigkeit von dem Grad der Zielverfehlung, ist die Reaktionsfunktion nicht linear. Vgl. Barth, Siekies und Wiest (1982, 46 f.) zur Schätzung einer solchen Funktion für das Federal Reserve Ssytem. Neumann (1984) verwendet, ausgehend von der Annahme variabler Reaktionskoeffizienten, ein nichtlineares Schätzverfahren zur Bestimmung des Interventionsverhalten der Bundesbank.

E. Schlußfolgerungen: Kernprobleme der empirischen Prüfung

41

zeitraums zu begrenzen. Problematisch sind in dieser Hinsicht vor allem Untersuchungen, die die Perioden vor und nach 1973 I 74 als einheitlichen Zeitraum betrachten. 47 Mit dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems und der Ankündigung von Geldmengenzielen haben sich nicht nur das geldpolitische Konzept und das Steuerungsverfahren geändert, sondern vermutlich auch das "Modell" der Bundesbank. Bei einer angemessenen Begrenzung des Untersuchungszeitraums sollte jedoch das Problem instabiler Verhaltensfunktionen im Falle der Bundesbank nicht überbewertet werden. Einem willkürlichen Pendeln zwischen verschiedenen Zielen sind sowohl durch das Bundesbankgesetz als auch durch die Gefahr eines Verlustes an Glaubwürdigkeit Grenzen gesetzt. Auch muß der Eindruck, den man gewinnen kann, die Bundesbankpolitik werde im Zeitablauf mal von diesem mal von jenem Ziel geprägt, nicht zwangsläufig von einer instabilen Verhaltensfunktion herrühren. Vielmehr kann er durch eine Änderung der relativen Zielabweichungen hervorgerufen werden. Wird etwa das Ziel der Preisstabilität mehr und mehr erfüllt, während die Abweichungen von einem Wechselkursziel zunehmen, erscheint die Geldpolitik statt von der Preisentwicklung zunehmend von Wechselkursbewegungen geprägt, ohne daß sich an der relativen Gewichtung der Ziele etwas geändert hätte. Auch eine tatsächliche Änderung der Präferenzen muß nicht zu einer instabilen Funktion führen, wenn sie statt in veränderten Gewichten in einer Anpassung der Zielwerte (/) zum Ausdruck kommt.

47 Z. B. Frey und Schneider (1981); Geisler (1983); Scheide (1984); Sheehey und Kreinin (1985).

TEIL 3

Ableitung und Spezifikation von Reaktionsfunktionen zur Beschreibung der Politik der Deutschen Bundesbank A. Einleitung In diesem Teil der Untersuchung werden die im vorhergehenden Teil in allgemeiner Form abgeleiteten Reaktionsfunktionen entsprechend den institutionellen Bedingungen und der Praxis der Geldpolitik soweit präzisiert, daß das Verhalten der Bundesbank empirisch erlaßt werden kann. Es werden Hypothesen zur Politik der Bundesbank entwickelt, um diejenigen Variablen zu bestimmen, die das Verhalten der Bundesbank repräsentieren, und diejenigen Variablen, die das Verhalten "erklären" können. Um das Verhalten einer wirtschaftspolitischen Instanz empirisch zu analysieren, sind die Ziele, die ihr Verhalten bestimmen, und die Instrumente, an denen sich ihr Verhalten ablesen läßt, offenzulegen. Ziele und Instrumente können sich von Institution zu Institution und von Land zu Land unterscheiden. Um zu einer adäquaten Spezifikation einer Reaktionsfunktion der Deutschen Bundesbank zu gelangen, sollte die Auswahl der erklärenden und der abhängigen Variablen nicht ad hoc erfolgen. Vielmehr sind die speziellen institutionellen Bedingungen und die Praxis der Geldpolitik in der Bundesrepublik zu berücksichtigen. Neben der Bestimmung der Ziele als Determinanten des Bundesbankverhaltens ist dabei das Steuerungskonzept der Bundesbank von wesentlicher Bedeutung. Zum einen bestimmt das Steuerungskonzept, in welcher Weise die Ziele die Geldpolitik beeinflussen. Zum anderen hängt es vom Steuerungskonzept ab, welche Variablen als von der Bundesbank unmittelbar kontrolliert betrachtet werden können und damit geeignet sind (als abhängige Variable in einer Schätzfunktion) das geldpolitische Verhalten abzubilden. Als Grundlage der empirischen Bestimmung des Bundesbankverhaltens werden daher in Abschnitt B der institutionelle Rahmen und die Ziele der Geldpolitik aufgezeigt (Kap. 1.). Sodann wird die mehrstufige Steuerungskonzeption der Bundesbank skizziert (Kap. II.). Dabei wird zunächst die Rolle des Geldmengenziels als geldpolitische Zwischenzielvariable dargestellt, und es wird die Bedeutung diskretionärer Elemente der Geldpolitik hervorgehoben. Anschließend wer-

B. Das geldpolitische Konzept

43

den die Charakteristika der Kontrolle des Zwischenziels aufgezeigt. Es ist keine umfassende Darstellung der Geldpolitik beabsichtigt, sondern das Schwergewicht wird auf jene Aspekte gelegt, die bei der Spezifikation einer Reaktionsfunktion zu berücksichtigen sind. 1 In Kapitel III. werden die Grundzüge des geldpolitischen Konzepts zusammengefaßt und ihre Konsequenzen für die empirische Bestimmung des Zentralbankverhaltens aufgezeigt. Von diesen Überlegungen ausgehend, werden in den Abschnitten C und D die oben in allgemeiner Form abgeleiteten Reaktionsfunktionen präzisiert und diskutiert.

B. Das geldpolitische Konzept der Bundesbank als Grundlage der empirischen Bestimmung des Zentralbankverhaltens I. Institutioneller Rahmen und Ziele der Geldpolitik Im vorhergehenden Teil wurde gezeigt, daß sich das Verhalten einer wirtschaftspolitischen Instanz in Abhängigkeit von der Differenz zwischen den angestrebten und den erwarteten Werten ihrer Zielvariablen darstellen läßt. Eine empirische Analyse des Verhaltens der Bundesbank erfordert somit eine Bestimmung ihrer Ziele. Aufgrund der Unabhängigkeit der Notenbank von Weisungen der Bundesregierung (§ 12 BBankG) ist von einem eigenständigen Zielsystem auszugehen, das sich jedoch in einen vorgegebenen institutionellen Rahmen einfügt. Ausgehend von den gesetzlichen Bestimmungen und anderen institutionellen Bedingungen wird daher im folgenden das Zielsystem der Bundesbank skizziert. Besondere Beachtung findet dabei die Interpretation dieser Ziele durch die Bundesbank. Das Gesetz über die Deutsche Bundesbank bestimmt als deren Aufgabe die Sicherung der Währung(§ 3 BBankG). Aus dieser Aufgabe leitet die Bundesbank vornehmlich das Ziel der Geldwertstabilität im Inneren ab, wobei der Stabilitätsbegriff mit Preisniveaustabilität gleichgesetzt wird. 2 § 12 BBankG verpflichtet die Deutsche Bundesbank, "unter Wahrung ihrer Aufgabe die allgemeine Wirtschaftspolitik der Bundesregierung zu unterstützen". Damit werden die Ziele der allgemeinen Wirtschaftspolitik mittelbar gleichfalls zu Zielen der Bundesbank. Ziele der Wirtschaftspolitik sind nach dem Wachstums- und Stabilitätsgesetz (§ 1 StWG) die Stabilität des Preisniveaus, ein hoher Beschäftigungs stand, außenwirtschaftliches Gleichgewicht sowie ein stetiges und angemessenes Wirtschaftswachstum. 1 So wird weder der Transmissionsprozeß im einzelnen dargestellt, noch wird die Zweckmäßigkeit des von der Bundesbank praktizierten Verfahrens diskutiert. 2 Vgl. Deutsche Bundesbank ( 1989), 11.

44

Teil 3: Reaktionsfunktionen der Bundesbank

Daneben ist zu prüfen, inwieweit die Politik der Bundesbank durch Ziele im Bereich des Außenwertes und des Wechselkurses der Währung bestimmt wird. Solche Ziele können von der Regierung vorgegeben werden und sich damit zu einem erheblichen Hindernis für eine eigenständige Geldpolitik entwickeln. Die Bundesregierung bestimmt das Wechselkursregime. In einem Fixkurssystem wie Bretton Woods gibt sie damit auch das Wechselkursziel vor, das die Notenbank mit Hilfe ihrer Instrumente zu realisieren hat. Im hier betrachteten Untersuchungszeitraum, nach dem Zusammenbruch des Bretton-WoodsSystems, existiert ein soweit gehender Zwang nicht mehr. Durch die Zugehörigkeit zum Europäischen Währungsverbund ("Währungsschlange") und später, ab 1979, zum Europäischen Währungssystem (EWS) sieht sich die Bundesbank jedoch verpflichtet, den Kurs der D-Mark gegenüber den übrigen Teilnehmerwährungen innerhalb einer bestimmten Bandbreite um die jeweiligen Leitkurse zu stabilisieren. 3 Daneben ist sie von Zeit zu Zeit in informelle internationale Absprachen (Plaza 1985, Louvre 1987) zur anzustrebenden Wechselkursentwicklung eingebunden. Die außenwirtschaftliche Absicherung der Geldpolitik besteht zwar nach Auffassung der Bundesbank im Prinzip darin, die Wechselkursentwicklung den Marktkräften zu überlassen. 4 Dennoch entwickelt die Bundesbank neben den von außen vorgegebenen Zielen auch eigene Zielvorstellungen. So betrachtet sie die Stabilität des Außenwertes der Währung als außenwirtschaftliehen Aspekt der Verpflichtung, die Währung zu sichern. Indem sie auch die äußere Währungsstabilität als Kaufkraftstabilität definiert, sollte sich die Entwicklung der Wechselkurse nach ihrer Auffassung am Maßstab der Kaufkraftparität orientieren. 5 Vor allem abrupte ("erratische") Kursausschläge, die weit über das internationale Preis- und Kostengefälle hinausgehen, werden als Fehlentwicklungen angesehen. Um "geordnete" Marktverhältnisse an den Devisenmärkten aufrechtzuerhalten, versucht die Bundesbank, solche Kursbewegungen (insbesondere die Wechselkursausschläge am DM-Dollar-Markt) zu unterbinden oder zu glätten. 6 Die gesetzlichen Bestimmungen zu den Aufgaben der Notenbank und die diesbezüglichen Veröffentlichungen der Bundesbank geben wichtige Anhaltspunkte zur Auswahl der Zielvariablen. Die Aussagen sind jedoch selten so präzise, daß sie eine eindeutige Festlegung erlauben. 7 Im empirischen Teil ist daher mit 3 Die Bundesbank hat sich jedoch bei der Einführung des EWS in einer Abmachung mit der Bundesregierung vorbehalten, ihre Devisenmarktinterventionen auszusetzen, wenn sich im EWS übermäßige Interventionsverpflichtungen ergäben, durch welche die Geldwertstabilität bedroht würde. Vgl. Emminger (1986), 361 f. S. a. Lambsdorff (1978), Bundestagsdebatte am 6.12. 78, Plenarprotokoll, 9503; Tietmeyer (1990), 3. 4 Vgl. Deutsche Bundesbank (Geschäftsbericht für 1974), 44. 5 Vgl. Deutsche Bundesbank (1989), 11. 6 Vgl. Deutsche Bundesbank (1989), 44. Zur Wahl der Zielvariablen im einzelnen s. u. Teil 4 B.l.4. 7 Dies gilt auch dann, wenn man zusätzlich auf "Insider"-Informationen zurückgreift.

B. Das geldpolitische Konzept

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einer gewissen Bandbreite alternativer Zielindikatoren zu experimentieren. Die Auswahl der Zeitreihen wird dort beschrieben. Inwieweit die oben dargestellten, einzelnen Ziele tatsächlich einen bestimmenden Einfluß auf die Geldpolitik ausüben, kann nur empirisch geklärt werden.

II. Steuerungsverfahren der Bundesbank Wesentliches Element der geldpolitischen Konzeption der Bundesbank ist die Festlegung eines Geldmengenziels als geldpolitische Zwischenzielgröße. Apriori ist jedoch nicht klar, ob das angekündigte Geldmengenziel der alleinige Orientierungspunkt der laufenden Geldpolitik ist. Eine empirische Erfassung des Bundesbankverhaltens muß das Geldmengenziel entsprechend seiner tatsächlichen Funktion berücksichtigen. So hängt es davon ab, welche Rolle das Zwischenziel im Steuerungsprozeß de facto innehat, ob den oben aufgeführten Zielen ein unmittelbarer Einfluß auf das Verhalten der Bundesbank beizumessen ist. Die Art und Weise, wie das Zwischenziel gesteuert wird, bestimmt zudem, welche Variable als unmittelbar kontrolliert (Instrumentvariable) angesehen werden kann und so als abhängige Variable in eine Reaktionsfunktion eingehen kann. Im folgenden wird die Rolle des Geldmengenziels im Steuerungskonzept aufgezeigt und die Bedeutung diskretionärer Elemente diskutiert. Sodann wird das Verfahren zur Kontrolle des Zwischenziels als ein zweistufiger Prozeß beschrieben.

1. Geldmenge als geldpolitisches Zwischenziel a) Funktion und Bestimmung des Geldmengenziels Seit Ende 1974 kündigt die Bundesbank für das jeweils nächste Jahr ein Geldmengenziel an. Damit soll allen am Wirtschaftsprozeß Beteiligten frühzeitig der geldpolitische Kurs verdeutlicht werden. Die Bundesbank hofft so, die Anpassung an ihre Politik zu fördern , die Abstimmung unter den Teilbereichen der Wirtschaftspolitik zu erleichtern und mögliche Zweifel an der Ernsthaftigkeit der monetären Stabilisierungsbemühungen auszuräumen, um die Kosten von Fehlern in den Inflationserwartungen zu begrenzen. Das Geldmengenziel wird von der Bundesbankjedoch nicht allein als Informationsinstrument zur Unterrichtung und Beeinflussung der Öffentlichkeit, sondern auch als Mittel der Selbstbindung gesehen, so daß der diskretionäre Spielraum der Geldpolitik begrenzt wird. 8 8 Zu einer Begründung der Bundesbank für die Verwendung und die Auswahl ihres Zwischenziels siehe z. B.: Deutsche Bundesbank, Geschäftsbericht für 1974, 41 und für 1975, 1; dieselbe (1985a), 14 ff.; dieselbe (1989), 83 ff.; Schlesinger (1983), 6 ff. Zu einer formalen Darstellung des Problems der Wahl des optimalen Zwischenziels siehe: Brunnerund Meltzer (1969); Neumann (1971); Poole (1970). Zu einer Kritik der Zwischenzielstrategie siehe Friedman (1975); Bryant (1980) Chap 15 u. 18.

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Teil 3: Reaktionsfunktionen der Bundesbank

Für die Jahre 1975 bis einschließlich 1987 wurde das Ziel für die Zentralbankgeldmenge, seit 1988 für die Geldmenge M3 formuliert. 9 Beide Aggregate sind nach Auffassung der Bundesbank mit Hilfe der geldpolitischen Instrumente hinlänglich kontraBierbar und stehen in einem engen Zusammenhang mit der wirtschaftlichen Entwicklung. 10 Neumann und von Hagen (1987) sowie von Hagen ( 1988) bestätigen, daß sowohl die Zentralbankgeldmenge als auch M3 mit Hilfe des Steuerungsverfahren der Bundesbank kontrolliert werden können. Eine stabile reale Geldnachfrage, das zweite Kriterium, weisen Neumann und von Hagen (1987) und (1988) nach. 11 Beide Aggregate erfüllen mithin die Anforderungen an ein geldpolitisches Zwischenziel 12, so daß durch ihre Kontrolle auf längere Sicht die Endziele realisiert werden können. Formal wird das Ziel im wesentlichen aus dem erwarteten Wachstum des realen Produktionspotentials, einem normativ festgelegten "unvermeidlichen" Preisanstieg und der erwarteten bzw. (seit 1988) trendmäßigen Veränderung der Umlaufsgeschwindigkeit abgeleitet. 13 Orientierte sich die Bundesbank allein am jeweiligen Geldmengenziel, läge der geldpolitische Kurs während des Verlaufs eines Jahres fest. Er könnte allenfalls bei der zur Jahresmitte üblichen Überprüfung des Geldmengenziels revidiert werden. Innerhalb der Zielperiode hätte die laufende Entwicklung der oben diskutierten Endzielvariablen keinen Einfluß auf das Verhalten der Bundesbank. Von Jahr zu Jahr würde die Geldpolitik allein von den Komponenten, die der Ableitung des Geldmengenziels zugrunde liegen, bestimmt. 14 b) Angekündigtes Geldmengenziel und die Bedeutung diskretionärer Elemente Die Bundesbank hebt in ihren Veröffentlichungen jedoch hervor, daß das angekündigte Geldmengenziel nicht der alleinige Orientierungspunkt ihres geld9 Zentralbankgeldmenge: Bargeldumlauf plus Mindestreserve-Soll auf Inlandsverbindlichkeiten (berechnet auf Basis der Reservesätze von Januar 1974). Geldmenge M3: Bargeldumlauf, Sichteinlagen, Termingelder bis unter 4 Jahren und Spareinlagen von inländischen Nichtbanken bei inländischen Kreditinstituten. Die Bundesbank betont, daß Zentralbankgeldmenge und M3 ähnliche informations-und kontrolltechnische Eigenschaften aufweisen. Die Zentralbankgeldmenge stelle eine gewichtete Geldvolumensgröße in weiter Definition dar und sei daher nicht als Geldbasisgröße zu interpretieren. Vgl. Deutsche Bundesbank (1989), 92, 95. 10 Vgl. Deutsche Bundesbank (1985 a), 14 ff. 11 Zum gleichen Ergebnis kommt Trehan (1988). Einen Überblick über weitere Untersuchungen gibt: Deutsche Bundesbank (l985a), 28. 12 Vgl. Saving (1967). 13 In einzelnen Jahren ging auch die erwartete oder die erwünschte Änderung des Auslastungsgrades des Produktionspotentials in die Zielbestimmung ein. Zur Ableitung des Geldmengenziels siehe z. B. Schlesinger (1983), 8 f. 14 Eine geldpolitische Reaktionsfunktion ergäbe sich folglich einfach aus der Addition dieser Komponenten.

B. Das geldpolitische Konzept

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politischen Handeins ist. 15 Bereits das Geldmengenziel selbst ist von seiner Formulierung her so angelegt, daß es Raum für diskretionäres Handeln läßt. So wird das Ziel seit 1979 als auf das 4. Quartal bezogenes Verlaufsziel formuliert und mit einem Zielkorridor versehen. 16 Die Bundesbank versteht das Geldmengenziel zudem als ein Jahresziel, das nicht zwangsläufig eine von Monat zu Monat kontinuierliche Entwicklung innerhalb des Zielkorridors erfordert. 17 Der so gewonnene Spielraum wird nicht in erster Linie mit rein technischen Steuerungsproblemen gerechtfertigt. Vielmehr will sich die Bundesbank, trotz Geldmengenregel, die Möglichkeit erhalten, auf unerwartete "Störungen" zu reagieren, "ohne dabei die Glaubwürdigkeit der Geldmengensteuerung aufs Spiel zu setzen". 18 Ausdrücklich genannt werden: unerwartete Entwicklungen der Preise, der Konjunktur und der Wechselkurse. Über diesen Spielraum wurde in einzelnen Jahren durch bewußt zugelassene Über- und Unterschreilungen des angekündigten Ziels noch hinausgegangen (vgl. Grafik 1). Vor allem die Zielüberschreitungen der Jahre 1978 und 1986 I 88 werden von der Bundesbank nicht als steuerungstechnisch bedingt, sondern als bewußte geldpolitische Reaktion charakterisiert.19 Mit Hilfe des angekündigten Geldmengenziels läßt sich folglich der tatsächlich angestrebte Wert für das monetäre Zwischenziel nur unzureichend erfassen. Vielmehr ist von einem zusammengesetzten Ziel (~) auszugehen, das aus dem angekündigten Geldmengenziel (M:nz) und einem diskretionären Teil (MfiskZ) besteht, der von Monat zu Monat variieren kann:

W, = w,nz + M'/iskZ Bei der empirischen Bestimmung des Bundesbankverhaltens sind somit sowohl das angekündigte Ziel als auch die Determinanten des diskretionären Handeins zu berücksichtigen. 15

Vgl. Deutsche Bundesbank (1989), 97 und 105. S. a. Jahnke (1983), 12.

16 Zwar wurde für 1989 wieder ein Punktziel genannt, die Zielformulierung ("etwa

5 %")signalisierte jedoch, daß auch in diesem Jahr lediglich eine Zielrealisierung innerhalb einer gewissen Bandbreite um das genannte Ziel angestrebt wurde. Von 1979 bis 1984 und 1991 wurde die angestrebte Position im Korridor bei der Überprüfung des Geldmengenziels zur Jahresmitte präzisiert. 1991 fand diese Präzisierung später in der praktischen Durchführung der Geldpolitik keine Beachtung mehr. 17 Die Bundesbank betrachtete z. B. das Geldmengenziel für 1983 als eingehalten, obwohl der Zielkorridor während des gesamten Jahres mit Ausnahme des letzten Quartals überschritten wurde. Daraus ergab sich im Jahresdurchschnitt gegenüber dem Vorjahr eine Ausweitung der Zentralbankgeldmenge um 7 1h %, 2 Prozentpunkte mehr als der Ableitung des Ziels zugrunde lagen. 18 Vgl. z. B. Deutsche Bundesbank (1989), 102, 104 oder dieselbe, Monatsberichte, Juli 1991, 34. Einen Übersichtsartikel zum Problem der Glaubwürdigkeit gibt Cukierrnan (1986). 19 Vgl. Bundesbank, (1985a), 25 bzw. dieselbe (1989), 105; Schlesinger (1983), 9. Die von den 1975 bis 1978 als Punktziel formulierten Geldmengenziele wurden alle überschritten. Die 14 (mit Ausnahme von 1989) als Korridor formulierten Ziele zwischen 1979 und 1992 wurden in 7 Jahren nicht eingehalten.

1977

1979

•• •• •

~

•• •

\

1981

~

Abweichung

1983

1985

1987

1989

1991

l!iH!H iiiii!H!H!W!m!HHHI

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3

4

5

Nach Angaben der Deutschen Bundesbank. Bis 1987 Ziel fürZentralbankgeldmenge, ab 1988 für M3 (ab 1991 erweitertes Währungsgebiet); 1975 Jahresverlauf (Dezember 1974 bis Dezember 1975), 1976-1978 Jahresdurchschnitte, ab 1979 Jahresverlauf (bezogen auf das vierte Quartal).

1975

-2 f-

-1 ~

0

1 f-

2 f-

4

H_J\

5

Grafik 1: Geldmengenziele Abweichung der Zielvariablen von der Korridormitte in Prozentpunkten

00 """

B. Das geldpolitische Konzept

49

Im Rahmen der Bestimmung einer Reaktionsfunktion ist die ambivalente Rolle des Zwischenziels zu beachten. Von den Endzielen her betrachtet, hat es die Funktion eines Instruments und ist demnach die abhängige Variable. Eine entsprechende Reaktionsfunktion, die auch die Determinanten des diskretionären Handeins berücksichtigt, wird unten formuliert. Es istjedoch zu diskutieren, inwieweit das Zwischenziel als unmittelbar kontrolliert angesehen werden kann. Die Frage hängt davon ab, in welcher Weise die Bundesbank ihr Zwischenziel zu realisieren sucht. In bezug auf den laufenden Instrumenteneinsatz ist das Zwischenziel eine Zielvariable. Verwendet man daher das Zwischenziel als erklärende Variable, darf ebenfalls der Einfluß diskretionärer Elemente auf die Geldpolitik nicht vernachlässigt werden. Zudem ist zu klären, wie der laufende Instrumenteneinsatz in diesem Fall erlaßt werden kann. Auch diese Frage läßt sich nur vor dem Hintergrund des von der Bundesbank praktizierten Verfahrens zur Steuerung des Zwischenziels lösen.

2. Kontrolle des monetären Zwischenziels Überblick Ist der Zielwert für das monetäre Zwischenziel bestimmt, reduziert sich die Aufgabe der Bundesbank darauf, ihre Politik so zu gestalten, daß der angestrebte Wert des Zwischenziels erreicht wird. Dazu stehen ihr eine Fülle von verschiedenen Instrumenten zur Verfügung. Da das von der Bundesbank gewählte monetäre Zwischenziel jedoch weder laufend beobachtbar, noch zwischen ihm und den einzelnen Instrumenten ein deterministischer Zusammenhang besteht, wird das Zwischenziel seinerseits in einem zweistufigen Verfahren kontrolliert. 20 Dazu wird ein kurzfristiges Operationsziel so gesetzt, daß das Erreichen des Zwischenzielwertes erwartet werden kann. Der Einsatz der einzelnen Instrumente ist nun darauf gerichtet, das kurzfristige Operationsziel einzuhalten. Diese Praxis der monetären Steuerung ist bei der Bestimmung einer Reaktionsfunktion zu berücksichtigen. Betrachtet man das monetäre Zwischenziel als Bestimmungsfaktor des Bundesbankverhaltens, ist zu klären, ob das geldpolitische Verhalten auf der Ebene der einzelnen Instrumente oder auf der Ebene der Operationsziele zu erfassen ist. Dazu werden im folgenden zunächst die wichtigsten Einzel-Instrumente beschrieben. Dabei wird deutlich, daß einzelne Instrumente wenig zweckmäßig sind, das Bundesbankverhalten im Rahmen einer Reaktionsfunktion insgesamt zu erfassen. Daher wird anschließend das Prinzip der indirekten Steuerung über ein kurzfristiges Operationsziel näher erläutert, und aus der Steuerungspraxis der 20

Vgl. von Hagen (1988), 91 f.

4 Schulres

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Teil 3: Reaktionsfunktionen der Bundesbank

Bundesbank wird als entscheidendes Operationsziel der Satz für Tagesgeld am Interbankengeldmarkt abgeleitet. In diesem kurzfristig kontrollierten Operationsziel spiegelt sich die Summe der geldpolitischen Einzelmaßnahmen. Der Geldmarktsatz erweist sich somit als diejenige Variable, mit deren Hilfe sich die Reaktion der Bundesbank (in der kurzen Frist) auf die Entwicklung ihrer Zielvariablen abbilden läßt. a) Geldpolitische Instrumente Nachfolgend wird die Ausgestaltung und die Einsatzweise der wichtigsten geldpolitischen Instrumente dargestellt. Es wird deutlich, daß die Bundesbank die Vielzahl ihrer verschiedenen Instrumente in unterschiedlicher Häufigkeit und Intensität eingesetzt. Zudem hat sich die relative Gewichtung der einzelnen Instrumente innerhalb des Steuerungskonzepts im Zeitablauf erheblich verschoben. In diesem Kapitel wird so gezeigt, daß Einzel-Instrumente nicht geeignet sind, die geldpolitische Reaktion der Bundesbank (auf die Entwicklung der Zwischenzielvariablen oder der Endziele) angemessen zu erfassen. Daraus, wie die einzelnen Instrumente gehandhabt werden, lassen sich jedoch Anhaltspunkte gewinnen, mit Hilfe welcherVariablen das Bundesbankverhalten auf der Ebene kurzfristiger Operationsziele erfaßt werden kann. Dazu wird bei der Beschreibung der Instrumente herausgearbeitet, welche Parameter die Bundesbank beim Einsatz der einzelnen Instrumente frei bestimmt und welche mit im Entscheidungsbereich der übrigen Wirtschaftssubjekte liegen. 21 Entscheidender Ansatzpunkt der monetären Steuerung ist die Art und Weise, wie die Bundesbank den durch Mindestreserveverpflichtungen und Bargeldabflüsse bedingten Zentralbankgeldbedarf der Kreditinstitute abdeckt. Geschäfte mit Nichtbanken spielen nur eine untergeordnete Rolle. Auf der Ebene der Instrumente legt die Bundesbank folglich im wesentlichen die Bedingungen fest, zu denen sie bereit ist, den Kreditinstituten Zentralbankgeld zur Verfügung zu stellen. Lediglich über die Mindestreservepolitik nimmt sie auch unmittelbar Einfluß auf den Zentralbankgeldbedarf der Banken. 22 Die Offenmarktpolitik im traditionellen Sinne hat in der Bundesrepublik nach 1948 keine wesentliche Bedeutung erlangt. Offenmarktgeschäfte in kurzfristigen Rentenpapieren tätigt die Bundesbank nur in begrenztem Umfang in Mobilisie21 Skizziert werden in diesem Abschnitt nur solche Instrumente die vorrangig auf die heimische Komponente der Zentralbankgeldversorgung gerichtet sind. Interventionen werden dagegen hier nicht als ein Instrument betrachtet, über das die Bundesbank frei disponieren kann. (Zu einer analogen Begründungs. Neumann (1990), 507 f. Dort werden Interventionen in der ganz kurzen Frist als vorherbestimmte Quellen der Geldbasis betrachtet.) 22 Vgl. Issing (1990), 258.

B. Das geldpolitische Konzept

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rungs- und Liquiditätspapieren. 23 Wichtigstes Mittel der Zentralbankgeldbereitstellung (Angebot) sind die verschiedenen Formen der Kreditvergabe an inländische Kreditinstitute (einschließlich der Wertpapierpensionsgeschäfte). Diese lassen sich danach unterscheiden, welche Parameter die Bundesbank bestimmt (Zins oder Menge) und über welchen Zeitraum Zentralbankgeld zur Verfügung gestellt wird. Nach der Mindestreservepolitik werden im folgenden die traditionellen Instrumente der Diskont- und Lombardpolitik sowie die Wertpapierpensionsgeschäfte dargestellt. Anschließend werden diejenigen Instrumente erläutert, die fast ausschließlich auf eine kurzfristige Bereitstellung oder Absorption von Zentralbankgeld zielen: die Devisenpensions- und Devisenswapgeschäfte, die Einlagenpolitik und die Offenmarktgeschäfte in Mobilisierungs- und Liquiditätspapieren. Mindestreservepolitik Aufgrund der Mindestreserveverpflichtung haben die Kreditinstitute für bestimmte Verbindlichkeiten gegenüber Nichtbanken bei der Bundesbank unverzinsliche Guthaben zu unterhalten. Die Mindestreservesätze werden nach Art, Höhe und Herkunft der einzelnen reservepflichtigen Verbindlichkeiten differenziert. 24 Erfüllt ein Kreditinstitut seine Reserveverpflichtungen nicht, ist für den Differenzbetrag zwischen Reserve-Soll und -Ist ein Strafzins (drei Prozentpunkte über Lombardsatz für 30 Tage) zu entrichten. Die Reserveverpflichtung wird daher i. d. R. eingehalten. 25 Zu den Eigenheiten der Ausgestaltung des Mindestreservesystems zählt, daß die Berechnungsperioden für das Reserve-Soll und das Reserve-Ist einen halben Monat auseinanderliegen. Das Reserve-Soll wird durch den durchschnittlichen Stand der reservepflichtigen Verbindlichkeiten in einem Zeitraum, der vom 16. des Vormonats bis zum 15. des laufenden Monats reichen kann, bestimmt. 26 Die 23 Die geringe Bedeutung traditioneller Offenmarktgeschäfte ist darauf zurückzuführen, daß in der Bundesrepublik bislang kein Markt für kurzfristige staatliche Wertpapiere existiert. Vgl. Neumann und von Hagen (1993), 315. Offenmarktgeschäfte in langfristigen festverzinslichen Wertpapieren hat die Bundesbank nur sporadisch in größerem Umfang getätigt. Auf den Aufbau eines größeren Bestandes an langfristigen Rentenwerten hat die Bundesbank nicht zuletzt deshalb verzichtet, um den Eindruck zu vermeiden, sie versuche die Finanzierung öffentlicher Haushaltsdefizite zu erleichtern. Vgl. Deutsche Bundesbank (1989), 74 f. 24 Die rechtliche Grundlage für die Mindestreservepolitik ist durch § 16 BBankG gegeben. Einzelheiten über die Reservepflicht und die Reservehaltung werden durch die Anweisung über Mindestreserven (AMR) festgelegt. Siehe auch Deutsche Bundesbank (1989), 57 ff. 25 Unterschreirungen des Reserve-Solls haben eine vernachlässigbare Größenordnung. Zur Summe der Unterschreitungen siehe Deutsche Bundesbank, Monatsberichte, Statistischer Teil, Tabelle V.2. 26 Der Berechnung werden entweder die Endstände jedes einzelnen Tages oder der Stand der Verbindlichkeiten an den Bankwochenstichtagen (23. und Ultimo des Vormonats, 7. und 15. des laufenden Monats) zugrunde gelegt.

4*

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Teil 3: Reaktionsfunktionen der Bundesbank

Ist-Reserve errechnet sich als Durchschnitt aus den Tagesständen der Guthaben der Kreditinstitute, die diese während des laufenden Monats bei der Bundesbank unterhalten. Über die Mindestreservepolitik hat die Bundesbank - im Gegensatz zu den übrigen Instrumenten, die überwiegend bei der Bereitstellung von Zentralbankgeld ansetzen - direkten Einfluß auf die Nachfrage der Kreditinstitute nach Zentralbankgeld. Eine Veränderung der Mindestreservesätze führt unmittelbar zur Freisetzung oder Bindung von Zentralbankgeld. Zeitweilig versuchte die Bundesbank mit Hilfe der Mindestreservepolitik vor allem, die Zentralbankgeldschöpfung infolge von Devisenmarktinterventionen dauerhaft zu kompensieren. In den letzten Jahren haben Reservesatzänderungen im Rahmen des laufenden Instrumenteneinsatzes jedoch an Bedeutung verloren. Zwischen 1977 und 1989, dem hier betrachteten Nettoschätzzeitraum, wurden sie insgesamt vierzehnmal angepaßt. 27 Seit Februar 1987 wurde auf eine Veränderung verzichtet. Diskontpolitik Im Rahmen festgelegter Kontingente haben die Kreditinstitute die Möglichkeit, Wechsel an die Bundesbank zu verkaufen. Diese dürfen eine Restlaufzeit von höchstens drei Monaten nicht überschreiten. Die Anforderungen an das rediskontfähige Material werden von der Bundesbank bestimmt. 28 Die entscheidenden Aktionsparameter sind der Diskontsatz und die Festlegung der Kontingente. Die Höhe des Diskontsatzes liegt allein im Ermessen der Bundesbank. Dagegen sind die Banken in Wahl der Menge an . Diskontkredit frei, sofern die Kontingente nicht ausgenutzt sind. Der Diskontsatz wird jedoch im Vergleich zu den Konditionen anderer Möglichkeiten der Zentralbankgeldbeschaffung i. d. R. so niedrig gesetzt, daß die Banken ihre Kontingente meist voll ausschöpfen. Veränderungen der Kontingente führen auf diese Weise zu einer entsprechenden Veränderung der Menge an Diskontkredit, während Satzänderungen allein kaum Einfluß auf die Menge haben.29 Diskontkredite dienen einer dauerhaften Bereitstellung von Zentralbank21 Einschließlich der Reservesatzänderungen für Verbindlichkeiten gegenüber Gebietsfremden. 28 Siehe BBankG § 19 Abs. 1 Nr. 1 und Allgemeine Geschäftsbedingungen der Deutschen Bundesbank. Über die Festlegung der Anforderungen ist die Möglichkeit zu einer mengenmäßigen Begrenzung gegeben. Dieses Mittel spielt jedoch in der Praxis der Geldpolitik keine wesentliche Rolle, da die Diskontkredite ohnehin kontingentiert sind. 29 Vgl. Neumann und von Hagen (1993), 316. Ebenso wie eine Veränderung der Mindestreservesätze deuten Veränderungen der Kontingente jedoch nicht zwangsläufig auf die Richtung der Geldpolitik. Sie können auch überwiegend ,,kompensatorischen" Charakter haben, wenn sie etwa dazu dienen, die Folgen von Devisenmarktinterventionen auf den Bestand an Zentralbankgeld auszugleichen. Vgl. Deutsche Bundesbank (1989), 49.

B. Das geldpolitische Konzept

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geld. Eine Neufestsetzung der Kontingente erfolgt ebenso wie eine Änderung des Diskontsatzes nur in größeren zeitlichen Abständen. 30 Lombardpolitik Gegen die Verpfändung lombardfähiger Papiere kann die Bundesbank den Kreditinstituten Kredite mit einer Laufzeit von höchstens drei Monaten gewähren. 31 Wichtigster Handlungsparameter ist der Lombardsatz, den die Bundesbank frei bestimmen kann. Im Gegensatz zum Diskontkredit wird der Lombardkredit normalerweise nicht kontingentiert. Die Kreditgewährung wurde jedoch vorübergehend begrenzt oder ausgesetzt. 32 Stattdessen stellte die Bundesbank zeitweise Sonderlombardkredit zu deutlich höheren Zinssätzen zur Verfügung, die täglich geändert werden konnten. Die Lombardpolitik unterlag im Zeitablauf wechselnder Bedeutung. Bis Anfang 1985 sah die Bundesbank den Lombardsatz im Rahmen ihres Steuerungsverfahrens als "Gravitationszentrum" für die Zinsbildung am Tagesgeldmarkt. 33 Bis zu diesem Zeitpunkt waren die Banken überwiegend darauf angewiesen, ihren Spitzenbedarf an Zentralbankgeld mit Hilfe von Lombardkrediten zu decken. Waren diese nur wenig in Anspruch genommen, bildete der Lombardsatz eine Obergrenze für den Tagesgeldsatz. Andererseits konnte der Satz für Tagesgeld den Lombardsatz deutlich übersteigen, welUl die Kreditinstitute bei bereits hoher Lombardverschuldung bestrebt waren, diese nicht noch weiter auszudehnen. Stellte die Bundesbank in einer solchen Situation zusätzliches Zentralbankgeld zur Verfügung, konnte der Lombardsatz zu einer Untergrenze für den Tagesgeldsatz werden, solange einige Banken bestrebt waren, eine in ihren Augen zu hohe Lombardverschuldung abzubauen. Diese traditionelle Verhaltensweise änderte sich jedoch in dem Maße, in dem die Banken Lombardkredite als eine dauerhaft zugängliche Quelle von Zentralbankgeld betrachteten. Daraus ergab sich eine enge Anhindung des Tagesgeldsatzes an den Lombardsatz, so daß die Bundesbank ihre Flexibilität bei der Beeinflussung der Geldmarktbedingungen zunehmend als unzureichend betrachtete. 34 30 So wurde der Diskontsatz bislang zwischen null- (1990) und fünfmal (1975) pro Jahr adjustiert. 31 BBankG § 19 Abs. 1 Nr. 3. Die Anforderungen an das lombardfähige Material werden durch das Bundesbankgesetz bestimmt. Einzelheiten legt die Bundesbank fest. Siehe Allgemeine Geschäftsbedingungen der Deutschen Bundesbank. 32 Von September 1979 bis Februar 1980 wurden Lombardkredite nur bis zu einer bestimmten, an den Rediskontkontingenten orientierten Linie gewährt. Vom 1. 7. 73 bis einschl. 3. 7. 74 und vom 20. 2. 81 bis einschl. 6.5.82 wurde Lombardkredit grundsätzlich nicht zum Lombardsatz zur Verfügung gestellt. 33 Vgl. z. B. Dudler (1986), 54; Deutsche Bundesbank (1989), 53 f. 34 Vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsberichte, Juli 1991, 35. Auflockerungen und Anspannungen am Geldmarkt schlugen sich lediglich in unterschiedlich hohen LombardInanspruchnahmen nieder.

Teil 3: Reaktionsfunktionen der Bundesbank

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Nach einer Übergangsphase, in welcher der Lombardkredit zeitweise begrenzt oder durch Sonderlombardkredite ersetzt wurde, sah sich die Bundesbank schließlich Ende 1984 zu einer wesentlichen Modifizierung ihres Instrumenteneinsatzes veranlaßt. 35 Mit einer verstärkten Bereitstellung von Zentralbankgeld im Wege von Wertpapierpensionsgeschäften zu Sätzen unterhalb des Lombardsatzes erhielt der Lombardkredit wieder seine ursprüngliche Funktion als zeitlich eng begrenzter Spitzenausgleich bei der Zentralbankgeldbereitstellung. Seither bildet der Lombardsatz wieder lediglich eine Obergrenze für den Tagesgeldsatz. Wertpapierpensionsgeschäfte Im Wege der Wertpapierpensionsgeschäfte stellt die Bundesbank seit 1979 befristet, aber revolvierend Zentralbankgeld zur Verfügung, indem sie von den Kreditinstituten lombardfähige verzinsliche Wertpapiere unter der Bedingung kauft, daß die Verkäufer sie gleichzeitig per Termin zurückkaufen. 36 Im Gegensatz zum Diskont- oder Lombardkredit geht die Initiative zu solchen Geschäften von der Bundesbank aus, die sowohl die Wertpapierpensionssätze als auch den Gesamtbetrag und die Laufzeit bestimmen kann. Wertpapierpensionsgeschäfte werden (seit März 1980) in einem Ausschreibungsverfahren entweder als Mengentender oder Zinstender angeboten. Bei einem Mengentender gibt die Bundesbank einen festen Zins vor, und die bietenden Kreditinstitute nennen die Beträge, in deren Höhe sie Wertpapiere in Pension geben wollen. Anschließend bestimmt die Bundesbank eine Quote, zu der die Gesamtsumme der eingegangen Gebote repartiert wird. Bei einem Zinstender geben die Kreditinstitute neben dem Betrag auch den Zinssatz an, zu dem sie bereit sind, das Geschäft abzuschließen. Die Bundesbank bestimmt in diesem Verfahren nach Abgabe der Gebote eine Zinsgrenze. Alle Gebote mit Zinssätzen oberhalb dieses Satzes werden voll zugeteilt, Gebote zu diesem Satz werden u. U. repartiertY Bis November 1988 hatten die Wertpapierpensionsgeschäfte üblicherweise eine Laufzeit von ein oder zwei Monaten. Seither werden auch sogenannte Schnelltender mit Laufzeiten von drei bis zehn Tagen angeboten. Nach ihrer Einführung im Jahre 1979 waren Wertpapierpensionsgeschäfte zunächst vor allem auf eine kurzfristige Kontrolle der Geldmarktbedingungen Zu einer ausführlichen Darstellungs. Dudler (1986), 64 f. Zu den technischen Einzelheiten des Verfahrens siehe Deutsche Bundesbank (1983 ), 23 ff. Unter den für die Bilanzierung maßgebenden Gesichtspunkten werden die Wertpapiere weiterhin zum Vermögen der Kreditinstitute gerechnet. Im Ausweis der Bundesbank erscheinen sie folglich als Kredite an Kreditinstitute. 37 Die Zuteilung erfolgt entweder, wie bis Herbst 1988 üblich, zu einem einheitlichen Satz (holländisches Verfahren) oder zu den zuvor abgegeben, individuellen Bietungssätzen (amerikanisches Verfahren). Bis Herbst 1988 nannte die Bundesbank zudem einen Mindestbietungssatz. Vgl. Deutsche Bundesbank (1989), 33 f. 35

36

B. Das geldpolitische Konzept

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gerichtet. 38 Seit der Modifizierung des Instrumenteneinsatzes 1984 I 85 haben sich die Wertpapierpensionsgeschäfte jedoch zu einem der wichtigsten Mittel der Zentralbankgeldbereitstellung entwickelt. Sie dienen sowohl der dauerhaften Bereitstellung als auch dem Ausgleich des kurzfristig schwankenden Bedarfs. Da die Pensionssätze im allgemeinen unter dem Lombardsatz liegen, haben sie seither die dominierende Rolle für die Zinsbildung am Tagesgeldmarkt übernommen, die früher der Lombardsatz innegehabt hatte. 39 Kurzfristige Ausgleichsoperationen Neben den Wertpapierpensionsgeschäften hat die Bundesbank mit Wechselpensions-, Devisenswap-, und Devisenpensionsgeschäften eine Reihe ähnlich gearteter Instrumente entwickelt, die auf eine kurzfristige und flexible Bereitstellung oder Absorption von Zentralbankgeld zielen ("Feinsteuerung"). Dem gleichen Zweck dienen die Einlagenpolitik und die Offenmarktgeschäfte in Mobilisierungs- und Liquiditätspapieren. Mit Hilfe der kurzfristigen Ausgleichsoperationen werden einerseits die Kreditinstitute in die Lage versetzt, ihre Mindestreserveverpflichtungen auch bei einem unerwartet hohen Zentralbankgeldbedarf zu erfüllen. Auf der anderen Seite wird durch die Absorption von Zentralbankgeld ein "übermäßiges" Absinken der Sätze am Interbankengeldmarkt vermieden, wenn das Bankensystem insgesamt über mehr Zentralbankgeld verfügt, als zur Erfüllung der Reservepflicht erforderlich ist. Diese Praxis ist hier insoweit von Bedeutung, als sie weiter unten Rückschlüsse auf die Auswahl kurzfristiger Operationsziele zur Erfassung des Notenbankverhaltens erlaubt. Vom April1973 bis zum Mai 1982 schloß die Bundesbank mit den Kreditinstituten zeitweise Pensionsgeschäfte auf der Basis von bundesbankfähigen Inlandswechseln ab. Solche Wechselpensionsgeschäfte mit einer Laufzeit von 10 Tagen (im Frühjahr 1977 auch von 20 Tagen) dienten dem Ausgleich kurzfristiger Spannungen am Geldmarkt. 40 Im Rahmen von Devisenpensionsgeschäften veräußert die Bundesbank befristet Herausgabeansprüche auf ihre Auslandsaktiva an die Kreditinstitute und entzieht den Banken auf diese Weise vorübergehend Zentralbankgeld.4' Bei einem Devisenswapgeschäft wird ein Kassageschäft mit einem Termingeschäft gekoppelt. 42 Die Bundesbank stellt im Rahmen eines solchen Geschäfts vorübergehend Zentralbankgeld zur Verfügung, wenn sie von den Kreditinstituten Devisenper Kasse kauft und gleichzeitig perTerminwieder verkauft. Verkauft sie dagegen Devisen per Kasse und kauft sie per Termin zurück, wird den 38 39 40 41

42

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

Neumann und von Hagen (1993), 317. auch Deutsche Bundesbank (1989), 55. Deutsche Bundesbank (1989), 33. Geiger 1988, 140. Deutsche Bundesbank (1989), 79 f.

56

Teil 3: Reaktionsfunktionen der Bundesbank

Kreditinstituten zeitweise Zentralbankgeld entzogen. Die Transaktionen werden zu Marktsätzen abgewickelt. Laufzeit und Volumen werden von der Bundesbank flexibel bestimmt und zielen auf eine kurzfristige Bereitstellung oder Absorption von Zentralbankgeld innerhalb der Reserveperiode. 43 Grundlage der Einlagenpolitik ist § 17 des Bundesbankgesetzes. Dieser verpflichtet Bund, Länder und Sondervermögen des Bundes (ERP, Ausgleichsfonds) ihre flüssigen Mittel bei der Bundesbank zu unterhalten. Die Bundesbank kann diese Gelder jedoch zeitweise in das Bankensystem verlagern und wieder rückverlagern, um auf diese Weise kurzfristig Zentralbankgeld zu Verfügung zu stellen oder zu absorbieren. 44 Die Einlagenpolitik ist vor allem darauf gerichtet, innerhalb der monatlichen Mindestreserve-Erfüllungsperioden auftretende Liquiditätslükken reversibel auszugleichen. 4 5

Offenmarktgeschäfte in Mobilisierungs- und Liquiditätspapieren sind dagegen auf den vorübergehenden Entzug von Zentralbankgeld gerichtet. 46 Dazu werden nicht vorzeitig rückgehbare Schatzwechsel mit einer Laufzeit von normalerweise drei Tagen angeboten. 47 Die Bundesbank legt hierbei die Abgabesätze fest und akzeptiert die von den Kreditinstituten nachgefragten Mengen. Schatzwechsel bieten den Kreditinstituten eine Alternative zu einer Anlage am Markt für Tagesgeld. Der Satz für diese Papiere markiert somit eine Untergrenze für den Satz für Tagesgeld. 48 Schlußfolgerungen Der Überblick über die wichtigsten Instrumente macht deutlich, daß die Bundesbank über ein breites Spektrum von Instrumenten verfügt, die mit unterschied43 Devisenswapgeschäfte werden (ebenso wie Wechselpensions- und Devisenpensionsgeschäfte) einzelnen Kreditinstituten direkt, also nicht im Wege einer Ausschreibung, angeboten. Vgl. Geiger 1988, 139 f. 44 Das notwendige Einverständnis der öffentlichen Hand für eine Verlagerung in das Bankensystem ist im allgemeinen gegeben, da die Einlagen bei den Kreditinstituten im Gegensatz zu Einlagen bei der Bundesbank verzinst werden. 45 Vgl. Deutsche Bundesbank (1989), 78. Für eine längerfristige Bereitstellung von Zentralbankgeld eignet sich die Einlagenpolitik schon deshalb nicht, da öffentliche Einlagen meist nur für eine kurze Zeit in ausreichendem Umfang zur Verfügung stehen. 46 Mobilisierungspapiere (§ 42 BBankG): Die Bundesbank kann den Bund ersuchen, ihre Ausgleichsforderung aus der Währungsreform (8,7 Mrd DM, einschließlich unverzinsliche Schuldverschreibung wegen Berlin) in Schatzwechsel oder V-Schätze umzuwandeln. Liquiditätspapiere (§ 42a BBankG): Sind die Mobilisierungspapiere bis zum Betrag der Ausgleichsforderung in Umlauf gebracht worden, hat der Bund der Bundesbank auf Verlangen weitere Schatzwechsel und V-Schätze bis zum Höchstbetrag von 8 Mrd DM auszuhändigen. 47 Seit 1985 beträgt die Laufzeit drei Tage. Zuvor wurden Schatzwechsel mit unterschiedlichen, bis zu 10 Tagen langen Laufzeiten angeboten. 48 Vgl. Neumann und von Hagen (1993), 316; Deutsche Bundesbank (1989), 31.

B. Das geldpolitische Konzept

57

licher Häufigkeit, unterschiedlicher Intensität und in wechselnden Kombinationen eingesetzt werden. Durch die Weiterentwicklung des geldpolitischen Instrumentariums und die damit einhergehende Modifikation des Instrumenteneinsatzes hat sich zudem das relative Gewicht einzelner Instrumente im Zeitablauf deutlich verschoben. Dies zeigt sich vor allem in der wechselnden Funktion des Lombardsatzes und in dem hohen Rang, der den Wertpapierpensionsgeschäften seit Mitte der 80er Jahre im Steuerungskonzept der Bundesbank zugewachsen ist. 49 Die Erfassung des Bundesbankverhaltens mit Hilfe eines einzelnen geldpolitischen Instruments oder eines Vektors der Einzel-Instrumente stößt damit auf erhebliche Schwierigkeiten. Ein solches Vorgehen hätte zwar den Vorteil, daß die zu erklärenden Variablen, also die einzelnen geldpolitischen Instrumente, in einer entsprechenden Schätzfunktion ohne Zweifel als von der Bundesbank kontrolliert betrachtet werden können. 50 Der wechselnde Einsatz der Instrumente und die Verschiebung der Gewichtung einzelner Instrumente im Zeitablauf läßt jedoch kaum eine stabile Verhaltensfunktion erwarten. Dies gilt vor allem, wenn man einen längeren Untersuchungsraum betrachtet. 51 Der Überblick macht zugleich deutlich, daß die Bundesbank bei den wichtigsten Instrumenten den "Preis" bestimmen kann, zu dem sie den Kreditinstituten Zentralbankgeld zur Verfügung stellt. Die Wahl der Menge liegt dagegen nicht bei allen Instrumenten in ihrem Ermessen. Dieses Charakteristikum erlaubt im folgenden Rückschlüsse, mit Hilfe welcher Variablen oberhalb der Ebene der Einzel-Instrumente das Verhalten der Bundesbank erlaßt werden kann. Tabelle 1 listet die wesentlichen Instrumente und die jeweiligen potentiellen Entscheidungsparameter der Bundesbank auf. b) Zweistufiges Steuerungsverfahren Um trotzder genannten Einwände den Instrumenteneinsatz quantitativ erfassen zu können, wird eine von der Bundesbank auf kurze Sicht kontrollierte Größe bestimmt, die die Summe des Einsatzes der Einzel-Instrumente widerspiegelt. Dazu wird im folgenden das Prinzip der indirekten Steuerung des Zwischenziels mit Hilfe kurzfristiger Operationsziele näher erläutert. Es wird gezeigt, daß das Operationsziel im Hinblick auf die Kontrolle des Zwischenziels als Instrument zu betrachten ist und damit bei der Formulierung einer Reaktionsfunktion entspre49 Auch die gegenwärtige Kombination im Einsatz geldpolitischer Instrumente betrachtet Schlesinger (1988, 18) nicht als endgültig fixiert: "Eine andere Situation kann freilich eine ganz andere ,Mischung' im Einsatz der einzelnen geldpolitischen Elemente angezeigt erscheinen lassen." 50 Sofern sie ihrem kontrollierten Element entsprechend spezifiziert werden. 51 Dies schließt nicht aus, daß sich für bestimmte Zeiträume und Situationen typische Einsatzkombinationen bestimmter Instrumente aufzeigen lassen. Siehe dazu z. B. Dudler (1986), Neumann (1990), Neumann und von Hagen (1993).

58

Teil 3: Reaktionsfunktionen der Bundesbank

Tabelle 1 Instrumente und Entscheidungsparameter der Bundesbank Instrument

Entscheidungsparameter

Mindestreservepolitik

Reservesätze

Diskontpolitik

Diskontsatz Kontingente (qualitative Anforderungen)

Lombardpolitik

Lombardsatz (Lombardgrenzen) (qualitative Anforderungen)

Offenmarktgeschäfte in langfristigen Wertpapieren

Menge

Wertpapierpensionsgeschäfte (seit 1979)

Pensionssatz Menge Laufzeit

Wechselpensionsgeschäfte (bis 1982)

Pensionssatz Menge Laufzeit

Devisenpensionsgeschäfte

Pensionssatz Menge Laufzeit

Devisenswapgeschäfte

Menge Laufzeit (Swapsatz, marktbestimmt)

Einlagenpolitik

Menge Zeitdauer

Offenmarktgeschäfte in Mobilisierungs- und Liquiditätspapieren

Satz für Schatzwechsel Laufzeit

chend zu berücksichtigen ist. Das Operationsziel ist geeignet, das Verhalten der Bundesbank zu erfassen. Der wesentliche Grund für das zweistufige Verfahren zur Kontrolle des monetären Zwischenziels liegt darin, daß zwischen den einzelnen Instrumenten und dem Zwischenziel kein deterministischer Zusammenhang besteht. 52 Bei einer direkten Steuerung müßte die Bundesbank über verläßliche Schätzungen in bezug auf die Wirkung jedes einzelnen Instruments (bzw. bestimmter Kombinationen von Instrumenten) auf das Zwischenziel verfügen. Entsprechend hoch wäre der 52 Zu einer formalen Darstellung des Kontrollproblems im Rahmen eines BrunnerMeltzer-Geldangebotmodells siehe: von Hagen (1986) und (1988).

B. Das geldpolitische Konzept

59

Informationsbedarf. Hinzu kommt, daß die Zwischenzielvariable nicht laufend beobachtbar ist. Es wird lediglich ein Wert je Monat ermittelt, der zudem erst mit Verzögerung vorliegt. 53 Eine Kontrolle mittels eines trial-and-error-Verfahrens unterliegt so der Schwierigkeit, daß die Wirkung des Instrumenteneinsatzes erst mit deutlicher Verzögerung zu beobachten ist. Das monetäre Zwischenziel ist damit als unmittelbare Orientierungsgröße für den laufenden Instrumenteneinsatz innerhalb eines Monats nicht geeignet. Um diese Schwierigkeiten zu mindern, praktiziert die Bundesbank ein indirektes Steuerungsverfahren über kurzfristige Operationsziele. Als Operationsziel wird eine Variable gewählt, die jederzeit beobachtbar ist und die unmittelbar oder mit nur sehr kurzer Verzögerung auf den Instrumenteneinsatz der Bundesbank reagiert. Zwar ist auch der Zusammenhang zwischen den Instrumenten und dem Operationsziel nicht-deterministisch. Das Operationsziel kann jedoch, wenn es über die genannten Eigenschaften verfügt, in einem trial-and-error-Verfahren gesteuert werden. In diesem Fall ist es über den Durchschnitt eines etwas längeren Zeitraums (ein Monat) eine von der Bundesbank kontrollierte Größe. Der Einsatz der einzelnen Instrumente richtet sich in einem solchen Verfahren darauf, das kurzfristige Operationsziel zu realisieren. Das Operationsziel spiegelt damit die (beabsichtigte) Wirkung der Summe der Einzel-Instrumente wider. Das Operationsziel muß ferner in einem engen Zusammenhang mit dem monetären Zwischenziel stehen. 54 Es wird so gesetzt, daß auf etwas längere Sicht (etwa 1-2 Quartale) eine zielgerechte Entwicklung der Zwischenzielvariablen erwartet werden kann. 55 In bezugauf das Zwischenziel ist das kurzfristige Operationsziel als Instrument zu betrachten. Es ist somit geeignet, das Verhalten der Bundesbank in der kurzen Frist abzubilden. c) Geldmarktsatz als Operationsziel Eine adäquate Erfassung des kurzfristigen Verhaltens der Bundesbank setzt voraus, daß das Operationsziel als abhängige Variable in einer Reaktionsfunktion entsprechend der Steuerungspraxis der Bundesbank spezifiziert wird. Anders als beim Geldmengenziel nennt die Bundesbank jedoch nicht explizit dasjenige Operationsziel, welchem sie die entscheidende Rolle zumißt. Im folgenden wird gezeigt, daß dem Satz für Tagesgeld am Interbankengeldmarkt diese Funktion zukommt. 56 53 Daten für den Bestand von M3 eines Monats liegen erst um den 20. des folgenden Monats vor; vorläufige Daten für die Zentralbankgeldmenge in der letzten Monatsdekade des laufenden Monats. 54 Zu den Anforderungen an ein kurzfristiges Operationsziel vgl. von Hagen (1988), 91 f . 55 Vgl. Deutsche Bundesbank, (1985a), 23. 56 Alternative Operationsziele zur kurzfristigen Geldangebotssteuerung werden in von Hagen (1986) und (1988) diskutiert.

Teil 3: Reaktionsfunktionen der Bundesbank

60

Entscheidender Ansatzpunkt der monetären Steuerung ist, wie bei derBeschreibung der Einzel-Instrumente dargestellt, die Art und Weise, wie die Bundesbank den durch Mindestreserveverpflichtungen und Bargeldabflüsse bedingten Zentralbankgeldbedarf der Kreditinstitute abdeckt. Dies geschieht in erster Linie auf dem Wege der Kreditgewährung der Bundesbank an die Kreditinstitute. Die Offenmarktpolitik im klassischen Sinne spielt hingegen in der Kontrolle des monetären Zwischenziels nur eine untergeordnete Rolle. Gesamtwirtschaftlich betrachtet, kann die Nachfrage nach Zentralbankgeld allein durch die Notenbank befriedigt werden. Aufgrund dieser Monopolstellung kann die Bundesbank entweder die Angebotsmenge an Zentralbankgeld festlegen oder den Angebotspreis für Zentralbankgeld vorgeben. Im ersten Fall ergibt sich der Preis, im zweiten Fall die Menge entsprechend der Nachfrage. 57 Die "Menge" bzw. der "Preis" des Zentralbankgelds können so wie eine Instrumentvariable zur Steuerung des Zwischenziels eingesetzt werden. Die Einzel-Instrumente sind dabei entweder auf die Fixierung des Instruments "Menge" oder des Instruments "Preis" gerichtet. Aus der Sicht des Einsatzes der einzelnen Instrumente haben "Menge" bzw. "Preis" die Funktion eines kurzfristigen Operationsziels. Will man das Verhalten der Bundesbank mit Hilfe solcher Operationsziele erfassen, ist festzustellen, ob sie sich primär an einem Mengenaggregat oder einer "Preisvariablen" als Operationsziel orientiert. Über diese Frage gibt vor allem eine Eigenheit des Steuerungsverfahrens Aufschluß. Da die Berechnungsperioden für das Mindestreserve-Soll und das Reserve-Ist einen halben Monat auseinanderliegen, steht das Reserve-Soll eines Monats bereits zur Monatsmitte fest (vgl. oben S. 51 f.). Die Bundesbank geht daher im Laufe eines Kalendermonats von einer wenig elastischen Nachfrage nach Zentralbankgeld aus. Sie hält es für notwendig, diesen Zentralbankgeldbedarf zu befriedigen, auch wenn dabei zeitweilig u. U. mehr Zentralbankguthaben bereitzustellen ist, als dies der Zielpfad eigentlich zulasse. Innerhalb einer Reserveperiode sieht sich die Bundesbank so in bezugauf die Menge der Zentralbankgeldbereitstellung "im Schlepptau der Banken". 58 Das differenzierte Instrumentarium der sogenannten Feinsteuerung dient nicht zuletzt der kurzfristigen Bereitstellung von Zentralbankgeld, um die Kreditinstitute in die Lage zu versetzen, ihre Mindestreserveverpflichtung zu erfüllen. 59 Diese Vgl. z. B. Neumann und von Hagen (1993), 318 f.; Jahnke (1983), 17 f. Vgl. Schlesinger(1988), 12; Deutsche Bundesbank (1989), 109; Jahnke (1983), 16 f. Neumann und von Hagen (1993), 318 machen deutlich, daß die Logik dieses Arguments auf der empirischen Beobachtung beruht, daß die Kreditinstitute keine nennenswerten Überschußreserven halten. Dies ist aber gerade darauf zurückzuführen, daß die Bundesbank kurzfristig die Nachfrage nach Zentralbankgeld akkommodiert. 59 In den neueren Versionen ihres ökonometrischen Modells hat die Bundesbank folgerichtig ihre kurzfristigen Ausgleichsoperationen am Geldmarkt endogenisiert (Gleichung 6055 in Version 10/04/86). Vgl. Jahnke (1983), 19. 57

58

B. Das geldpolitische Konzept

61

Praxis hat zur Folge, daß Mengenkonstrukte nicht geeignet sind, das (kurzfristige) geldpolitische Verhalten widerzuspiegeln, da sie nicht allein von der Bundesbank bestimmt werden. Nennenswerte freie Reserven werden vom Bankensystem aufgrund dieser Praxis nicht gehalten. Der "Preis", zu dem die Bundesbank Zentralbankgeld bereitstellt, liegt jedoch allein in ihrem Ermessen. 60 Entsprechend werden die Einzel-Instrumente eingesetzt. Der Instrumenteneinsatz zielt ganz überwiegend auf die Bestimmung des "Preises" von Zentralbankgeld. 61 Dies wird deutlich, wenn man die Art und Weise betrachtet, in der die Bundesbank die Konditionen für ihre wichtigsten Instrumente setzt. (Vgl. oben S. 50 ff.) Aufgrund der verschiedenen Einzel-Instrumente stellt sich der "Preis" für Zentralbankgeld zunächst als eine Fülle von Einzelpreisen dar. Mit Hilfe des Zinsesam Interbankengeldmarkt kann der Preiseffekt des Einsatzes eines einzelnen Instruments jedoch auf einfache Weise erfaßt werden. Der Interbankengeldmarkt umfaßt im wesentlichen den Handel in Zentralbankguthaben unter Banken. Die zentrale Rolle kommt dabei dem Tagesgeldmarkt zu. Aus der Sicht eines einzelnen Kreditinstituts bietet der Geldmarkt eine Alternative bei der Beschaffung oder Anlage von Zentralbankgeld zu den Möglichkeiten bei der Bundesbank. 62 Der Geldmarktsatz ist folglich einjederzeit beobachtbarer Marktpreis für Zentralbankgeld, der aufgrund der gegebenen Arbitragemöglichkeiten in einem engen Zusammenhang zum Instrumenteneinsatz der Bundesbank steht. Bietet die Bundesbank zusätzliches Zentralbankgeld zu günstigeren Konditionen an, als es gegenwärtig auf dem Geldmarkt erhältlich ist, wird der Geldmarktsatz entsprechend sinken. Umgekehrt wird sich der Geldmarktsatz erhöhen, wenn die Bundesbank ihr Angebot an Zentralbankgeld verteuert oder Anlagemöglichkeiten mit einer höheren Ertragsrate bietet, als sie gegenwärtig auf dem Geldmarkt zu erzielen ist. Unter den derzeit gegebenen Bedingungen bildet, wie oben dargestellt, der Lombardsatz im allgemeinen die Obergrenze für den Tagesgeldsatz, der Satz für kurzfristige Schatzwechsel die Untergrenze. Die dominierende Rolle für die Zinsbildung am Tagesgeldmarkt nehmen die Wertpapierpensionsgeschäfte ein. "Übermäßige" Ausschläge des Geldmarktsatzes werden häufig mit Hilfe der kurzfristigen Ausgleichsoperationen gedämpft. 63

Vgl. Jahnke (1983), 17. Vgl. Neumann und von Hagen (1987), 97 und dieselben (1993), 318 f. 62 Vgl. Deutsche Bundesbank (1989), 27 f. 63 Vgl. Deutsche Bundesbank (1989), 53. Technische Einzelheiten des Verfahrens zur Steuerung des Geldmarktes "auf Sicht" werden in Dudler (1983a), 48 ff. und (1986) beschrieben. Zu einem Modell des Marktes für Zentralbankguthaben, in dem der Angebotspreis für Zentralbankgeld und damit der Satz für Tagesgeld durch das Angebot und die Nachfrage nach Zentralbankgeld bestimmt wird, siehe: Neumann (1990), 514 ff. 60 61

62

Teil 3: Reaktionsfunktionen der Bundesbank

Der Geldmarktsatz (insbesondere derjenige für Tagesgeld) spiegelt auf diese Weise von der Bundesbank beabsichtigte Veränderungen des Preises für Zentralbankgeld. Der Satz für Tagesgeld am Interbankengeldmarkt ist in diesem von der Bundesbank als "Steuerung des Geldmarktes auf Sicht" charakterisierten Verfahren das wesentliche kurzfristige OperationszieL Zwar gebraucht die Bundesbank in diesem Zusammenhang meist den allgemeinen Begriff "Geldmarktbedingungen". Dudler (1983a, 49) stellt jedoch klar, daß dieser Begriff "als eine Rahmenvorstellung für die kurzfristigen Operationsziele der Zins- und Liquiditätspolitik" durch die Satzentwicklung am Interbankengeldmarkt empirisch sinnvoll ausgefüllt ist. 64 Der Satz für Tagesgeld ist somit eine von der Bundesbank kontrollierte Größe, die die Summe des Einsatzes der wichtigsten Einzel-Instrumente widerspiegelt. Variationen des Geldmarktsatzes sind darauf gerichtet, die Entwicklung des monetären Zwischenziels auf dem Zielpfad zu halten. Dabei geht die Bundesbank davon aus, daß Veränderungen der Geldmarktsätze einen "in etwa voraussehbaren" Effekt auf die Zinsen für Termineinlagen, die Kreditzinsen und die Kapitalmarktzinsen haben. Diese Veränderungen von Zinsniveau und-strukturführen nach ihrer Auffassung sowohl bei den Kreditinstituten als auch bei den privaten Nichtbanken zu weitreichenden Portfolioumschichtungen. Einerseits passen die privaten Nichtbanken ihre Nachfrage nach den verschiedenen Teilaggregaten der Geldmenge, ihre Geldkapitalbildung sowie ihre Nachfrage nach Rentenwerten an. Auf der anderen Seite wirken die mit Rentabilitätsüberlegungen einhergehenden Portfolioumschichtungen auf das Geld- und Kreditangebot 65 Um ihr Operationsziel so zu bestimmen, daß eine Entwicklung des Zwischenziels entlang des Zielpfades erwartet werden kann, nutzt die Bundesbank hilfsweise Simulationen auf der Grundlage ihres ökonometrischen Modells sowie partieller Geldnachfragefuktionen. Die Verlässlichkeit dieser Hilfsmittel wird jedoch als nicht ausreichend charakterisiert, so daß letztlich auch das Zwischenziel in einem Prozeß von "Versuch und Irrtum" kontrolliert wird. 66 64 Dagegen bestehe unter den gegebenen Umständen kaum eine Chance, die von der Bundesbank angestrebten Spannungsverhältnisse arn Geldmarkt anband eines Mengenindikators wie den "freien Liquiditätsreserven" zuverlässig zu messen. Mengenindikatoren kommt nur eine untergeordnete, komplementäre Funktion zu. Vgl. Dudler ( 1983 a), 51 f. H. J. Dudler war zum damaligen Zeitpunkt Leiter der Abteilung Geld-, Kredit- und Kapitalmarkt in der Deutschen Bundesbank. Bei Bockelmann (1983, 31) heißt es hierzu: "Wenn ich ... von Reaktionen der Notenbank auf Kursabweichungen in der monetären Entwicklung spreche, dann meine ich, um es ganz deutlich zu machen, Zinsänderungen arn Tagesgeldmarkt, die die Notenbank in schweren Fällen durch Änderungen der marginalen Refinanzierungskosten, sprich des Lombardsatzes, in geringerer Dosierung auch allein durch liqiditätspolitische Maßnahmen, durch die sie zusätzliche Reserven bereitstellt, herbeiführen kann." H. Bockelmann war zu dieser Zeit Leiter der Hauptabteilung Statistik bei der Deutschen Bundesbank. 65 Zu den Vorstellungen der Bundesbank über den Transmissionsprozeß siehe: Schlesinger (1988), 13; Dudler (1983a), 45 f., 50; (1984), 28 ff.; (1986), 53 f.

B. Das geldpolitische Konzept

63

Auf Einzelheiten des Transmissionsprozesses soll hier nicht weiter eingegangen werden. 67 Für die Bestimmung einer Reaktionsfunktion ist entscheidend, daß die Bundesbank zwischen dem Geldmarktsatz als Operationsziel und der Geldmenge als Zwischenziel einen Zusammenhang sieht und diesen zur Steuerung nutzt. Der Geldmarktsatz ist damit die Variable, mit der sich das Verhalten der Bundesbank in der kurzen Frist abbilden läßt.

111. Fazit: Das geldpolitische Konzept der Bundesbank und die Ableitung von Reaktionsfunktionen Will man die Geldpolitik mit Hilfe von Reaktionsfunktionen beschreiben, ist das geldpolitische Konzept der Bundesbank als institutioneller Rahmen zu berücksichtigen. Das Steuerungskonzept der Bundesbank läßt sich als ein mehrstufiges Verfahren charakterisieren, das zwischen vier Ebenen unterscheidet: (1) Instrumente, (2) kurzfristige Operationsziele, (3) Zwischenziele, (4) Endziele. Im ersten Schritt des indirekten Steuerungsverfahrens ist das monetäre Zwischenziel so zu bestimmen, daß auf längere Sicht die Endziele der Geldpolitik erreicht werden. Die Aufgabe der Bundesbank reduziert sich damit im zweiten Schritt darauf, ihre Politik derart zu gestalten, daß der für das Zwischenziel angestrebte Wert erreicht wird. Da das von der Bundesbank gewählte monetäre Zwischenziel jedoch weder laufend beobachtbar, noch zwischen ihm und einzelnen Instrumenten ein deterministischer Zusammenhang besteht, wird das Zwischenziel seinerseits in einem zweistufigen Verfahren kontrolliert. Dazu wird ein kurzfristig kontrollierbares Operationsziel so gesetzt, daß das Erreichen des Zwischenzielwertes erwartet werden kann. Der Einsatz der einzelnen Instrumente ist nun innerhalb eines Monats darauf gerichtet, das kurzfristige Operationsziel einzuhalten. Es folgt: a) Der laufende Einsatz der einzelnen Instrumente (von Tag zu Tag) wird durch das kurzfristige Operationsziel bestimmt. Erwartet die Bundesbank, daß ihr Operationsziel ohne eine Instrumentenvariation vom angestrebten Wert abweicht, paßt sie ihr Instrumentarium an:

66 Vgl. Dudler (1983a), 47; (1983 b), 20; Jahnke (1983), 21. Zum Transmissionsprozeß im Bundesbankmodell siehe insbesondere Jahnke (1983) und die Sonderaufsätze in den Monatsberichten der Bundesbank, April 1978 und August 1982, sowie die Dokumentation des Modells in: Deutsche Bundesbank (1986), Gesamtwirtschaftliches ökonometrisches Modell der Deutschen Bundesbank. 67 Eine umfassende Darstellung im Rahmen eines Multiplikatormodells des Geldangebots gibt von Hagen (1986). Siehe auch Neumann und von Hagen (1987), 96 ff.

64

Teil 3: Reaktionsfunktionen der Bundesbank

(1)

llBBk, =j, (OT, - E (OZ, I IOZ,))

wobei: ll

1. Differenz (llBBk, = BBk,- BBk,_1) Vektor der Instrumente der Bundesbank OT, angestrebter Wert für das kurzfristige Operationsziel (OZ) IOZ, Vektor aller Variablen außer BBk" die die Bundesbank bei ihrer Erwartungsbildung über OZ, im Entscheidungszeitpunkt berücksichtigt E(OZ, IIOZ,) Erwartungswert von OZ,, gegeben die Informationsmenge IOZ,; d. h. der von der Bundesbank ohne Instrumentenvariation erwartete Wert von OZ,

BBk,

Bei einer Schätzung von (1) als Reaktionsfunktion stellt sich jedoch das Problem, daß die Bundesbank über eine Fülle von Einzel-Instrumenten verfügt, die in unterschiedlichen Kombinationen und mit wechselnder Gewichtung eingesetzt werden. In bezug auf einzelne Instrumente sind daher, vor allem für längere Untersuchungszeiträume, kaum stabile Verhaltensrelationen zu erwarten. Einzelne geldpolitische Instrumente sind damit nicht geeignet, das Verhalten der Bundesbank angemessen zu erfassen. b) Variationen des kurzfristigen Operationsziels (von Monat zu Monat) werden durch das monetäre Zwischenziel bestimmt. (2)

!J.OZ, = fz (M: - E(M, I IM,))

wobei:

M;

IM, E(M,IIM,)

Zielwert für das monetäre Zwischenziel (M,) Vektor aller Variablen außer OZ,, die die Bundesbank bei ihrer Erwartungsbildung über M, im Entscheidungszeitpunkt berücksichtigt Erwartungswert von M,, gegeben die Informationsmenge IM,; d. h. der von der Bundesbank ohne Instrumentenvariation erwartete Wert von M,

In dem kurzfristig kontrollierbaren Operationsziel OZ1 spiegelt sich im Durchschnitt eines Monats die Summe des Instrumenteneinsatzes der Bundesbank. Als das wesentliche Operationsziel ist die Satzbildung am Interbankengeldmarkt (insbesondere der Tagesgeldsatz) zu betrachten. Mit Hilfe des Geldmarktsatzes kann daher das Steuerungsverhalten der Bundesbank in der kurzen Frist abgebildet werden. Die Differenz zwischen der angestrebten Entwicklung des Zwischenziels und der (ohne Instrumentenvariation) erwarteten Entwicklung bestimmt die Variationen des Operationsziels. Dabei setzt sich der angestrebte Wert des monetären Zwischenziels aus dem angekündigten Geldmengenziel und einer diskretionären Komponente zusam-

B. Das geldpolitische Konzept

65

men, die von Monat zu Monat variieren kann. Soll das Bundesbankverhalten vollständig erfasst werden, sind auch die Determinanten des diskretionären Handeins zu berücksichtigen. In diesem Zusammenhang ist auch zu klären, auf welche Weise Ziele im Bereich der Wechselkurse und des Außenwerts der DMark die Geldpolitik beeinflussen. Als weitere erklärende Variable ist die von der Bundesbank ohne Instrumentenvariation erwartete Geldmengenentwicklung (E(Mt I /Mt)) zu spezifizieren. Nach einer entsprechenden Spezifikation von~ und E(M, I /Mt) kann (2) als Reaktionsfunktion geschätzt werden. c) Das monetäre Zwischenziel wird durch die Endziele bestimmt. (3)

~M: = h

(yf- E(y, I Iy,))

wobei: Vektor der angestrebten Endzielwerte lyt

Vektor aller Variablen außer Mt, die die Bundesbank bei ihrer Erwartungsbildung über y, im Entscheidungszeitpunkt berücksichtigt

E(y, I Iy,)

Erwartungswert von y,, gegeben die Informationsmenge ly,; d. h. der von der Bundesbank ohne Instrumentenvariation erwartete Wert von y,

Auch Gleichung (3) kann als Reaktionsfunktion interpretiert werden. Dabei ist jedoch zu beachten, daß Mt aufgrund der Steuerungspraxis der Bundesbank nicht unmittelbar und kurzfristig kontrolliert wird und somit eine Zeitreihe von Mt nicht ausschließlich das Verhalten der Bundesbank widerspiegelt. Von diesen Überlegungen ausgehend, wird im folgenden zunächst eine Reaktionsfunktion für das kurzfristige Operationsziel formuliert, in der neben dem angekündigten Geldmengenziel auch die diskretionären Elemente der Geldpolitik als Bestimmungsfaktoren des Bundesbankverhaltens berücksichtigt werden. Auf diese Weise wird eine Reaktionsfunktion spezifiziert, die neben dem angekündigten Geldmengenziel und den Bestimmungsfaktoren der erwarteten Geldmengenentwicklungauch Variablen aus dem Bereich der Endziele als erklärende Größen enthält. Die Frage, auf welche Weise Ziele im Bereich der Wechselkurse und des Außenwerts der D-Mark zu berücksichtigen sind, wird anschließend in einem gesonderten Kapitel behandelt. Der Reaktionsfunktion für das kurzfristige Operationsziel wird zum Abschluß dieses Teils eine Reaktionsfunktion für das monetäre Zwischenziel gegenübergestellt und diskutiert.

5 Schultes

66

Teil 3: Reaktionsfunktionen der Bundesbank

C. Reaktionsfunktion für das Operationsziel I. Herleitung der Reaktionsfunktion Als kurzfristiges Operationsziel der Bundesbank wird der Satz für Tagesgeld am Interbankengeldmarkt (RTA) betrachtet. Legt man ein kontrolltheoretisches Modell zugrunde (s. o. Teil 2), läßt sich eine Reaktionsfunktion für das Operationsziel wie folgt bestimmen: 68 Zielfunktion: (1 a)

bzw. 69

EL (M,) = w [ (EM,- MD 2 + var M,]

(1b)

wobei: E

Verlust Erwartungswert

M,

Zwischenziel (M3 bzw. Zentralbankgeldmenge)

M:

Zielwert für M,

w

Gewichtungsfaktor

var

Varianz

L

"Modell" der Bundesbank: (2a)

M, = a!J.RTA, + E(M, I IM,)+ e,

70

68 Zur Berechnung eines Zielwerts für ein kurzfristiges Operationsziel s. a. von Hagen (1986), 70 f. 69 Zwischenschritte:

M:2 J M:2 + var M,]

EL(M,) = wE [M~ - 2M,M: EL(M,)

=w [ (EM,)2 -

2EM,M; -

Allgemein gilt für eine Zufallsvariable X: var X= EX2 - (EXf EX2 = (EX)2 + var X 10 Unsicherheit in bezug auf die Wirkung des kurzfristigen Operationsziels (Parameterunsicherheit) bleibt hier in der formalen Ableitung unberücksichtigt. Bei Parameterunsicherheit ist die Varianz von M, von der Realisation des Operationsziels abhängig. Wird dies bei geldpolitischen Entscheidungen berücksichtigt, spiegeln die in der Reaktionsfunktion geschätzten Koeffizienten zusätzlich die gewichtete Unsicherheit der Notenbank über die Wirkung ihrer Instrumente. Vgl. oben Teil 2 D.I. In der formalen Darstellung wird hier zur Vereinfachung eine unmittelbare Wirkung von RTA auf M unterstellt. Geht man davon aus, eine Wirkung stelle sich erst mit Verzögerung ein, ist der Planungshorizont entsprechend in die Zukunft zu verschieben.

C. Reaktionsfunktion für das Operationsziel

67

wobei: RTA,

a IM, E(M,IIM,) E,

kurzfristiges Operationsziel (Satz für Tagesgeld am Interbankengeldmarkt) Wirkungskoeffizient von !:J.RTA Vektor aller Variablen, außer !:J.RTA,, die die Bundesbank bei ihrer Erwartungsbildung über M, im Entscheidungszeitpunkt berücksichtigt Erwartungswert von M,, gegeben die Informationsmenge IM,; d. h. der von der Bundesbank ohne Instrumentenvariation erwartete Wert von M, Störterm (Schätzfehler der Bundesbank) mit Erwartungswert Ee, = 0 und Varianz var e, = cr~,

Der Ausdruck E(M, I IM,) faßt die Wirkung des Instrumenteneinsatzes in der Vergangenheit und der sonstigen vorherbestimmten Variablen auf M, zusammen (x,_n, Yr-n, z, im allgemeinen, dynamischen Modell in Teil 2). Leitet man aus (2 a) Erwartungswert und Varianz von M, ab, erhält man als Nebenbedingungen: EM, = a!:J.RTA, + E(M, I IM,)

(2b) (2c)

(Wobei E(!:J.RTA) =!:J.RTA gesetzt wurde, da die Bundesbank den Wert ihres Instruments kennt.) Die Zielfunktion (lb) wird unter Berücksichtigung der Nebenbedingungen (2b und 2c) in bezugauf das kurzfristige Operationsziel (!l.RTA) minimiert 71, so daß: (5)

!:J.RTA?P' = (1/a) (M;-E(M, I IM,))

Folgt die Bundesbank näherungsweise einer solchen Entscheidungsregel, läßt sich Gleichung (5) als Reaktionsfunktion interpretieren. Geldpolitische Reaktionen werden folglich durch die Differenz zwischen dem angestrebten Wert des Zwischenziels (M;) und dem ohne Instrumentenvariation von der Bundesbank erwarteten Wert (E(M, I IM,)) bestimmt. Die Implementierung einer solchen 11

(3)

(2b) und (2c) in (1 b):

Leitet man (3) nach dem kurzfristigen Operationsziel ab - (4) 'öEL(M,)!'ö!:J.RTA, = 2wa(a!:J.RTA, + E(M, I IM,)- M;) = 0-, erhält man als optimalen Wert für das Operationsziel: (5) 5*

Teil 3: Reaktionsfunktionen der Bundesbank

68

Reaktionsfunktion erfordert somit die Bestimmung dieser beiden Einflußfaktoren. 72

II. Spezifikation der erklärenden Variablen

1. Bestimmung der erwarteten Geldmengenentwicklung E(M1 IIM1) Die (ohne Instrumentenvariation) von der Bundesbank erwartete Geldmengenentwicklung wird von allen exogenen und verzögert endogenen Variablen bestimmt, denen die Bundesbank in ihrem "Modell" einen Einfluß auf ihre Zielvariablen beimißt. Hier soll jedoch nicht versucht werden, die Vorstellungen der Zentralbank in dieser Hinsicht möglichst umfassend abzubilden. 73 Statt dessen soll die erwartete Geldmengenentwicklung durch ein Lag-Polynom von M, (LM1) approximiert werden: 74 E(M, I IM,)= a'LM,

wobei: LM, = (M1_ 1 ,

•• • ,

M 1_ k)' und a' = (a 1 , ... , ak)

Zudem werden verzögerte Werte des Instruments /!..RTA (L/!..RTA), berücksichtigt.

2. Bestimmung der angestrebten Geldmengenentwicklung M: Wesentliches Element der Spezifizierung einer Reaktionsfunktion für das kurzfristige Operationsziel ist neben der Bestimmung der erwarteten Entwicklung des Zwischenziels die Identifizierung der für das Zwischenziel monatlich angestrebten Zielwerte. Eine Gleichsetzung der angestrebten Entwicklung mit der beobachteten Entwicklung wäre aufgrund der Steuerungspraxis der Bundesbank, die nicht auf eine kurzfristig exakte Geldmengenkontrolle ausgerichtet ist, problematisch.75 72 Bei einem mehrperiodischen Planungshorizont ist Instrumenteneinsatz statt auf M, auf einen Zielpfad für M gerichtet. Damit wäre die Reaktionfunktion um die auf diesem Zielpfad angestrebten Werte zu erweitern. Die Erwartungsbildung beruht dagegen im wesentlichen auf dem gleichen Datenmaterial wie bei einperiodischer Planung, so daß von dieser Seite keine zusätzlichen Variablen in die Reaktionsfunktion eingehen. Jedoch sind die geschätzten Reaktionskoeffizienten entsprechend anders zu interpretieren. Vgl. oben Teil 2 C.III. 73 Der Stab der Bundesbank hat zwar ein eigenes, umfangreiches ökonometrisches Modell entwickelt, aus dem sich, neben anderen Bundesbankveröffentlichungen, entsprechende Informationen ableiten ließen. Dieses wird auch zur Entscheidungsvorbereitung mitherangezogen. Es dürfte jedoch nur mit Einschränkungen "die" Strukturvorstellungen der Bundesbank repräsentieren. Vgl. Dudler (1983a), 47 f.; Jahnke (1983), 33 f. 74 Zu einer Begründung der Modeliierung der (ohne Politikvariation) zu erwartenden Entwicklung auf diese Weise siehe Bradley und Potter (1986). 75 Zudem enthielte die beobachtete Entwicklung Kontrollfehler.

C. Reaktionsfunktion für das Operationsziel

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Einen wichtigen Anhaltspunkt für die angestrebte Geldmengenentwicklung gibt das angekündigte Geldmengenziel (M~nZ). Neben dem angekündigten Ziel sollen jedoch auch diskretionäre Elemente der Geldpolitik bei der Zielbestimmung berücksichtigt werden. a) Ableitung monatlicher Zielwerte aus dem angekündigten Geldmengenziel (M~nZ) Unter der Annahme, die Bundesbank strebe im Jahresverlauf ein gleichmäßiges Geldmengenwachstum an, können aus dem auf das 4. Quartal eines Jahres bezogenen angekündigten Geldmengenziel Monatsziele abgeleitet werden. Dabei wird von der Korridormitte ausgegangen. Wird das Ziel von der Bundesbank präzisiert, kann die angestrebte Position im Korridor zugrunde gelegt werden. Beschränkt man die Zielbestimmung hierauf, ergibt sich folgende Reaktionsfunktion: Rf 1: ßRTA,= (1/a)

(M~nZ - a.'LM, - ß'LßRTA)

Probleme: -

Bei Monatswerten erhält man für M~nZ eine Zeitreihe mit nur wenig Variation (nur beim Übergang zu einem neuen und veränderten Geldmengenziel). 76

-

Eine Orientierung allein an einem so spezifizierten Ziel gibt die Steuerungspraxis der Bundesbank nicht präzise wieder. b) Berücksichtigung diskretionärer Elemente der Geldpolitik

Das angekündigte Geldmengenziel ist- wie oben dargestellt (Teil 3 Il.l.b) - nicht die alleinige Richtschnur des geldpolitischen Handelns. Der mit Hilfe des kurzfristigen Operationsziels angestrebte Wert für Mz kann somit durch das angekündigte Geldmengenziel nur unzureichend erfaßt werden. Um zu prüfen, ob geldpolitische Entscheidungen zugleich durch diskretionäre Elemente geprägt werden, wird M; als ein zusammengesetztes Ziel betrachtet, das aus dem angekündigten Geldmengenziel und einem diskretionären Teil besteht, der von Monat zu Monat variieren kann. Es wird vermutet, daß eine unerwünschte Entwicklung der Endziele, die bei der F estlegung des Geldmengenziels noch nicht abzusehen war, zu einer geldpolitischen Reaktion führt. Die Bestimmungsgrößen des diskretionären Teils des monatlichen Geldmengenzielwerts (M1iskZ) lassen sich wiederum aus einem kontrolltheoretischen Kai76 Wird aus diesem Grund auf M:nZ als erklärende Variable verzichtet, spiegelt sich Einfluß von ~ in der Konstanten der Schätzfunktion.

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Teil 3: Reaktionsfunktionen der Bundesbank

kül ableiten. Dabei wird davon ausgegangen, daß das angekündigte Ziel bereits festgelegt ist. Der diskretionäre Teil wird nun so bestimmt, daß der zu erwartende Verlust, der sich aus Abweichungen der Endzielvariablen von den für die Geltungsdauer des Geldmengenziels anstrebten Werten {yf) ergibt, minimiert wird. Als monatliche Zielwerte {yf) gehen dabei diejenigen Werte in die Zielfunktion ein, die bei der Festlegung des jährlichen Geldmengenziels als realisierbar erachtet wurden. 77 Zielfunktion:

(6)

EL (y,) = (Ey, -

?,-) ' W (Ey,- W) + W var y,

wobei: Yr

?,-

w

Vektor mit m Zielvariablen für die jeweilige Zielperiode des Geldmengenziels angestrebte Zielwerte von y, Matrix (m x m) der Zielgewichte. (Es wird eine Diagonalmatrix unterstellt.) Transposition

"Modell" der Bundesbank: (7a)

Y1 = bM1isk + c~nZ + E(y, I Iy,) + U1

wobei: M, M1isk

~ b, c Iy, E(y, I /y,)

u,

Zwischenziel (Geldmenge) diskretionäre Komponente der Zwischenzielvariablen von der Bundesbank angekündigtes Geldmengenziel (auf Monatswerte umgerechnet) Vektoren der Wirkungskoeffizienten (m Elemente) Vektor aller Variablen außer M,, die die Bundesbank bei ihrer Erwartungsbildung über y, im Entscheidungszeitpunkt berücksichtigt Erwartungswert von y" gegeben die Informationsmenge Iy,; d. h. der von der Bundesbank ohne Instrumentenveränderung erwartete Wert von Yt Störterm (Schätzfehler der Bundesbank) (Vektor mit m Elementen) mit Erwartungswert Eu,= 0 und Varianz var u, = a 2 ur

77 Diese Zielwerte können sich von den auf längere Sicht angestrebten Werten unterscheiden. Zudem kann?, andere Variable umfassen, als sie von der Bundesbank bei der jährlichen Ableitung des angekündigten Geldmengenziels genannt werden.

C. Reaktionsfunktion für das Operationsziel

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Als Nebenbedingungen ergeben sich aus (7 a) für Erwartungswert und Varianz: (7b) (7c) Als Zielwert für den diskretionärenTeil Operationsziel

Reaktionsfunktion

Kausalität

Zielvariable