Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag (VCB): Typisierung, Amerikanisierung und Flexibilisierungselemente eines Finanzierungsvertrages [1 ed.] 9783428517534, 9783428117536

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NICHOLAS ZIEGERT

Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag (VCB)

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Herausgegeben von Professor Dr. Holger Fleischer, Bonn Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M., Freiburg Professor Dr. Gerald Spindler, Göttingen

Band 2

Der Venture CapitalBeteiligungsvertrag (VCB) Typisierung, Amerikanisierung und Flexibilisierungselemente eines Finanzierungsvertrages

Von

Nicholas Ziegert

Duncker & Humblot · Berlin

Die Rechtswissenschaftliche Fakultät der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg hat diese Arbeit im Jahre 2004 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar.

Alle Rechte vorbehalten © 2005 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Fremddatenübernahme und Druck: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 1614-7626 ISBN 3-428-11753-0 Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706 θ

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Meinen Eltern

Vorwort Einen wesentlichen Anteil an der Entstehung dieser Arbeit hatte ein einjähriger Studienaufenthalt an der Law School der New York University 2001 bis 2002, der mir neben vielen wichtigen persönlichen Erlebnissen erste Einblicke in die Vertragsgestaltungspraxis in der US-amerikanischen Venture Capital-Industrie ermöglichte. Die vorliegende Arbeit wurde 2003 abgeschlossen und von der Juristischen Fakultät der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg im Frühjahr 2004 als Dissertation angenommen. Mein besonderer Dank gilt Herrn Prof. Dr. Hanno Merkt, LL.M. für die Betreuung der Arbeit, die Erstellung des Erstgutachtens und schließlich die Aufnahme des Titels in die Reihe „Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht". Herrn Prof. Dr. Peter Sester danke ich für das zügig erstellte Zweitgutachten und Herrn Prof. Dr. Holger Fleischer sowie Herrn Prof. Dr. Gerald Spindler für die freundliche Aufnahme in die oben genannte Schriftenreihe. Für die Durchsicht des Entwurfes danke ich schließlich Herrn Rechtsanwalt Lars Schäfer, LL.M., der mir sprachlich eine große Hilfe war. Hamburg, im Juni 2005

Nicholas Ziegert

Inhaltsübersicht Erster Teil Einführung

23

A. Grundlagen und Problematik des Venture Capital-Beteiligungsvertrags (VCB)

23

B. Einschränkung des Untersuchungsgegenstandes

62

Zweiter Teil Venture Capital

63

A. Bedeutung

63

B. Geschichte der Risikofinanzierung und des Venture Capital

64

C. Die beteiligten Parteien

74

D. Die grundlegenden Interessen

81

E. Überblick über eine typische Unternehmensfinanzierung mit Venture Capital

83

E Definition: Venture Capital

87

G. Zwischenergebnis

93

Dritter Teil Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

94

A. Zwecke der Vertragsgestaltung im Rahmen des VCB

94

B. Aufbau

95

C. Das vorvertragliche Stadium

96

D. Präambel

104

E. Begriffsbestimmungen / Definitionen

104

F Rechtsformen der Beteiligung

105

G. Rechtsprobleme der Bewertung

112

H. Höhe und Laufzeit der Beteiligung

120

I. Optionsregelungen und Möglichkeiten der Bewertungskorrektur

131

J. Managementunterstützung durch den Venture Capital-Geber

137

6

Inhaltsübersicht

Κ. Zusicherungen und Garantien

139

L. Steuerungs- und Kontrollrechte

142

M. Informationspflichten

151

N. Sonderrechte

158

O. „Key-Man-Issues"

161

P. Wettbewerbs verböte und Schutz des Know-how

163

Q. Exitvereinbarungen

165

R. Form Vorschriften

201

S. Sonstiges

201

Vierter Teil Gesamtbetrachtung der Charakteristika

206

A. Der Typus des VCB

206

B. Anglo-amerikanischer Einfluss

207

C. Flexibilisierungselemente

208

Fünfter Teil Entwicklungstendenzen und Schluss

211

Literaturverzeichnis

215

Stichwortverzeichnis

232

Inhaltsverzeichnis Erster Teil Einführung A. Grundlagen und Problematik des Venture Capital-Beteiligungsvertrags (VCB) I. Einleitung

23 23 23

1. Der VCB als neuer Vertragstyp?

25

2. Der VCB und die Umsetzung anglo-amerikanischer Finanzierungskonstruktionen

25

3. Flexible Vertragselemente als Vertragscharakteristikum des VCB?

28

4. Der VCB aus kybernetischer Sicht

31

5. Das Investitionsrisiko als Geschäftsgrundlage i.S. einer clausula rebus sie stantibus?

34

II. Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag als Vertragstypus

36

1. Relevanz der Typenbildung

36

2. Relevante Rechtsgebiete

37

a) Kapitalgesellschaftsrecht

37

b) Personengesellschaftsrecht

38

c) Bank- und Kapitalmarktrecht

38

d) Dienstvertragsrecht

39

e) Wettbewerbsrecht, Kartellrecht, gewerblicher Rechtsschutz

39

f) Bilanz- und Steuerrecht

39

g) Schuldrecht

40

h) Recht der Allgemeinen Geschäftsbedingungen

40

3. Rechtsdogmatische Einordnung a) Klassische Vertragsdogmatik

41 41

(1) Der VCB als Vertragsverbindung

42

(2) Der VCB als atypischer Vertrag?

42

nsverzeichnis (3) Der VCB als gemischter Vertrag?

43

(4) Der VCB als BGB-Gesellschaft

44

(5) Der VCB als Vorgründungsvertrag

46

b) Jüngere Entwicklungen

46

(1) Der komplexe Langzeitvertrag

47

(2) Der langfristige Vertrag

48

(3) Moderne Vertragstypen

48

III. Abgrenzung zu herkömmlichen Vertragstypen

49

1. VCB als Joint-Venture?

49

2. VCB als Unternehmens- oder Beteiligungskaufvertrag?

50

3. VCB als Beratervertrag?

50

IV. Der Einfluss anglo-amerikanischer Rechtskultur auf den VCB V. Vertragstheoretische Grundlagen der Wirtschaftswissenschaften 1. Grundlagen und Bedeutung für den VCB a) Ziel der ökonomischen Untersuchung von Verträgen

50 52 53 54

(1) Der pareto-effiziente Vertrag

54

(2) Der vollständige Vertrag

54

(3) Vereinbarkeit von pareto-effizientem und vollständigem Vertrag

55

b) Klassifikation der Problembereiche (1) Informationsasymmetrien zwischen den Vertragsparteien

55 56

(2) Informationsasymmetrien zwischen den Vertragsparteien und außenstehenden Dritten

58

(3) Probleme des vollständigen Vertrags

58

2. Schlussfolgerungen für die Betrachtung des VCB und für die Vertragsgestaltung

60

3. Auswirkungen auf die Finanzierungsstruktur

60

B. Einschränkung des Untersuchungsgegenstandes

62

Zweiter Teil Venture Capital

63

A. Bedeutung

63

B. Geschichte der Risikofinanzierung und des Venture Capital

64

I. Frühe Wagniskapitalgemeinschaften

64

nsverzeichnis II. USA

9 68

1. Risikoinvestitionen von Unternehmern, Bankiers und reichen Familien

69

2. Institutionalisierung nach dem zweiten Weltkrieg

70

III. Europa

72

IV. Deutschland

73

C. Die beteiligten Parteien

74

I. Kapitalgeber

74

1. Renditeorientierte Investoren

75

2. Strategische Investoren

76

a) Strategien

76

b) Folgen für die Vertragsgestaltung

78

3. Öffentliche Förderstellen

78

II. Kapitalnehmer und Eigenkapital

78

III. Unternehmensbeteiligungsgesellschaften nach UBGG

79

IV. Kapitalanlagegesellschaften nach KAAG

80

D. Die grundlegenden Interessen

81

E. Überblick über eine typische Unternehmensfinanzierung mit Venture Capital ..

83

I. Akquisitionsphase

84

II. Investitionsphase

84

III. Betreuungsphase

85

IV. Desinvestitionsphase („Exit")

86

F. Definition: Venture Capital I. Definition: Venture Capital

87 87

1. Wer investiert?

87

2. In welcher Form wird investiert?

88

a) Nur außerhalb der Börse?

88

b) Minder- oder Mehrheitsbeteiligung?

89

c) Eigenkapital oder auch eigenkapitalähnliches Kapital?

89

3. In welchem Unternehmensstadium wird investiert?

90

4. Wer wird gefördert?

91

5. Art der Zusammenarbeit

91

6. Dauer der Finanzierung

92

nsverzeichnis 7. Legislatorische Ansätze

92

8. Ergebnis

93

II. Eigene Definition: Venture Capital-Beteiligungsvertrag G. Zwischenergebnis

93 93

Dritter Teil Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

94

A. Zwecke der Vertragsgestaltung im Rahmen des VCB

94

B. Aufbau

95

I. Inhalt II. Wechselwirkung von Satzung und Gesellschaftervereinbarungen III. Untervertragstypen C. Das vorvertragliche Stadium I. Einleitung II. Letter of Intent und Term Sheet

95 95 96 96 96 97

III. Fragen bzgl. Geheimhaltung, Kosten und Exklusivität

98

IV. Der Vorvertrag

99

V. Vorvertragliche Haftung VI. Due Diligence VII. Vertragsschluss, Vollzugsvereinbarungen und „Closing"

99 100 102

D. Präambel

104

E. Begriffsbestimmungen/Definitionen

104

F. Rechtsformen der Beteiligung

105

I. Stille Beteiligung

106

1. Erscheinungsformen

106

2. Gestaltungsfaktoren

107

II. Gesellschaftsanteile und Aktien

108

III. Kapitalerhöhung

109

IV. Treuhand und Unterbeteiligungen

109

V. Genussscheine VI. Holding

110 111

nsverzeichnis G. Rechtsprobleme der Bewertung I. Einleitung

11 112 112

II. Rechtliche Relevanz III. Begrifflichkeit und Methoden der Bewertung 1. Methoden

113 114 114

a) Zukunftserfolgswertmethoden

115

b) Vergleich Ertragswertmethode und DCF

115

c) Vergleichs- und Multiplikatormethoden

117

d) VC-Methoden

117

2. Stellungnahme H. Höhe und Laufzeit der Beteiligung I. Empirischer Befund und rechtlicher Rahmen

119 120 120

1. Minderheitsbeteiligung

120

2. Kombinierte Finanzierung

121

3. Laufzeit

122

II. Gestaffelte Finanzierung

122

1. Ökonomischer Hintergrund

122

2. Rechtstechnik

123

3. Rechtsrahmen

123

a) Gestaffelte Finanzierung nach Aktienrecht (1) Keine Pflicht zur fortgesetzten Finanzierung

123 123

(2) Recht zur fortgesetzten Finanzierung

124

(3) Verpflichtung durch Vereinbarung der Gesellschafter

125

(4) Gestaffelte „andere Zuzahlungen" i.S.v. § 272 Abs. 2 Nr. 4 HGB ... 126 (5) Exkurs: Aufgeld als Schenkung? b) Gestaffelte Finanzierung nach GmbH-Recht (1) Pflicht zur fortgesetzten Finanzierung

128 128 128

(a) Nachschusspflicht gemäß § 26 GmbHG

128

(b) Kapitalerhöhung

129

(c) Zuzahlung in das Eigenkapital auf schuldrechtlicher Grundlage

130

(2) Stellungnahme c) Gestaffelte Finanzierung im Personengesellschaftsrecht III. Kündigung und Verlängerungsoption

130 130 130

12

nsverzeichnis

I. Optionsregelungen und Möglichkeiten der Bewertungskorrektur I. Optionsregelungen als typisches Flexibilisierungsinstrument

131 131

1. Grundlagen

131

2. Vertragsrecht der Optionsgestaltung

133

3. Erscheinungsformen

134

4. Der Realoptions-Ansatz als Bewertungsmethode

134

II. Wandelungsoptionen J. Managementunterstützung durch den Venture Capital-Geber I. Managementunterstützung in der Praxis II. Beratervertrag K. Zusicherungen und Garantien I. Problematik II. Haftungsbegrenzung nach § 444 n.F. BGB

135 137 137 138 139 139 140

1. Meinungsstand

140

2. Stellungnahme

141

III. Verjährungsregelung

142

IV. Weitere Gestaltungsmöglichkeiten

142

L. Steuerungs- und Kontrollrechte I. Mitgliedschaft in Aufsichtsorganen

142 143

1. Entsenderecht bei der AG und die Frage nach der Zulässigkeit entsendungsrechtsgleicher Stimmbindungsvereinbarungen im VCB 143 2. Entsenderecht bei der GmbH

148

3. Beirat als fakultatives Organ

149

II. Zustimmungspflichten und Vetorechte III. Kontrolle durch Sperrminoritäten M. Informationspflichten I. Bedeutung für die Vertragsparteien II. Gesetzliche Informationsrechte und -pflichten

150 150 151 151 152

1. Aktienrecht

152

2. GmbH-Recht

154

3. KG und oHG

155

4. Stille Gesellschaft und GbR

156

5. Allgemeine zivilrechtliche Grundsätze

156

nsverzeichnis

13

III. Vertragliche Informationsrechte und -pflichten und deren Grenzen

157

IV. Ergebnis

158

N. Sonderrechte

158

I. Geschäftsführungsersetzungrecht

158

1. Aktienrecht

159

2. GmbH-Recht

160

3. Personengesellschaftsrecht

161

II. Sonstige Sonderrechte O. „Key-Man-Issues" I. Key-Man-Insurance II. Halteklauseln P. Wettbewerbsverbote und Schutz des Know-how I. Gesellschaftsrechtliche Wettbewerbsverbote II. Vertragliche Wettbewerbsverbote III. Geheimnisschutz

161 161 162 162 163 164 164 165

Q. Exitvereinbarungen

165

I. Überblick

165

II. Exitstrategie 1. Börsengang

166

a) Zielsetzung und Gefahren

166

b) Rechtliche Rahmenbedingungen

167

2. Außerbörsliche Desinvestition

169

3. Vertragsgestaltungen

169

a) Gesamtverkaufsklausel, Drag-Along-Rights

170

(1) Allgemeine Bedeutung

170

(2) Aktienrecht

170

(3) GmbH-Recht

171

(4) Sonstige Rechtsformen

171

b) Mitverkaufsrechte, Take-Along-Rights

172

(1) Allgemeines

172

(2) Aktienrecht

173

(a) Das Mitveräußerungsrecht als Recht des Minderheitsaktionärs? 2 Ziegert

166

173

nsverzeichnis

14

(b) Das Mitveräußerungsrecht als Pflicht des Verkäufers?

173

(c) Das Mitveräußerungsrecht als Pflicht des Dritten?

174

(aa) Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG)

174

(bb) AktG bzw. Konzernrecht

175

(cc) Gleichbehandlungsgrundsatz

175

(dd) Schuldrechtliche Vereinbarung

175

(3) GmbH-Recht

176

(4) Sonstige Rechtsformen

176

c) Vorkaufsrechte bzw. Andienungspflichten, Right of First Refusal

176

(1) Allgemeines

176

(2) Aktienrecht

177

(3) GmbH-Recht

177

(4) Personengesellschaftsrecht

177

d) Recht einen Börsengang zu veranlassen, Registration Rights (1) Allgemeines

178 178

(a) Piggyback-Rights („Huckepack-Rechte")

179

(b) Demand-Rights („Forderungsrechte")

179

(c) Begleitrechte („Haircuts", „Stand-Asides" und „Lockups")

179

(2) Aktienrecht

181

(a) Rechtsrahmen

181

(b) Gestaltungsmöglichkeiten

183

(3) GmbH-Recht

184

(4) Sonstige Rechtsformen

184

(5) Alternative Regelung

185

e) Liquidationspräferenzen beim Exit

185

(1) Wirtschaftliche Problematik

185

(2) Aktienrecht

187

(3) GmbH-Recht

188

(4) Personengesellschaften

188

f) Rückgaberechte, Redemption Rights (1) Allgemeines (2) Aktienrecht

189 189 190

(a) Rückerwerb eigener Aktien durch die AG

190

(b) Verpflichtung auf Wunsch der VC-Geber?

193

(c) Stellungnahme

193

(3) GmbH-Recht (a) Rückerwerbsrecht als Einziehungsrecht

194 194

(b) Rückverkaufsrecht als Rückerwerb eigener Geschäftsanteile ... 196

nsverzeichnis

15

(4) KG

196

(5) Stille Gesellschaft

196

g) Verwässerungsschutz und Down Rounds (1) Allgemeines

197 197

(2) Deutsche Praxis

198

(3) Kritik

200

III. Ergebnis

201

R. Form Vorschriften

201

S. Sonstiges

201

I. Kartellrecht

202

II. Einbeziehung von Förderbedingungen III. Syndizierung von Beteiligungen

202 203

IV. Mitgestaltungsrechte bei Geschäftsführungsverträgen und Mitarbeiterbeteiligung 203 V. Risikoprämie und der Wuchertatbestand

204

Vierter Teil Gesamtbetrachtung der Charakteristika

206

A. Der Typus des VCB

206

B. Anglo-amerikanischer Einfluss

207

C. Flexibilisierungselemente

208

Fünfter Teil Entwicklungstendenzen und Schluss

211

Literaturverzeichnis

215

Stichwortverzeichnis

232

Abkürzungsverzeichnis a. a. Ο.

am angegebenen Ort

Abs.

Absatz

AcP

Archiv für civilistische Praxis (Zeitschrift)

AG

Die Aktiengesellschaft. Zeitschrift für das gesamte Aktienwesen (Zeitschrift)

AktG AnwK-AktienR Aufl.

Aktiengesetz Deutscher Anwaltverein Anwaltkommentar, Aktienrecht, Aktiengesetz, Gesellschaftsrecht, Kapitalmarktrecht, Steuerrecht, Europarecht Auflage

BB

Betriebs-Berater (Zeitschrift)

BewG

Bewertungsgesetz

BGB

Bürgerliches Gesetzbuch

BGBl.

Bundesgesetzblatt

BGH

Bundesgerichtshof

BGHZ Β KR

Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen

BörsG

Bank- und Kapitalmarktrecht (Zeitschrift) Börsengesetz

BRD

Bundesrepublik Deutschland

Bzw.

beziehungsweise

Ca.

circa

CR DB

Computer und Recht (Zeitschrift)

DCF

Discounted Cash Flow

Ders.

Derselbe

Diss.

Dissertation

DStR ECFR

European Company and Financial Law Review

Ed.

Edition

EG

Europäische Gemeinschaft

Erg. H.

Ergänzungsheft

EU

Europäische Union

f. FB

folgende

Der Betrieb (Zeitschrift)

Deutsches Steuerrecht (Zeitschrift)

Finanz Betrieb (Zeitschrift)

ff.

fortfolgende

FLF

Finanzierung Leasing Factoring (Zeitschrift)

FMFG

Finanzmarktförderungsgesetz

Abkürzungsverzeichnis Fn.

Fußnote

FS

Festschrift

GbR

Gesellschaft bürgerlichen Rechts

GmbH

Gesellschaft mit beschränkter Haftung

GmbHG

Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung

Großkomm.

Großkommentar zum Aktiengesetz

h.M.

herrschende Meinung

Hrsg.

Herausgeber

Hs.

Halbsatz

IdW

Institut der Wirtschaftsprüfer

i. S. d.

im Sinne des

IStR

Internationales Steuerrecht (Zeitschrift)

i.V.m.

in Verbindung mit

JA

Juristische Arbeitsblätter (Zeitschrift)

Jg.

Jahrgang

Jhrg.

Jahrgang

JuS

Juristische Schulung (Zeitschrift)

JZ

Juristen Zeitung (Zeitschrift)

KAGG

Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften

KfW

Kreditanstalt für Wiederaufbau

KG

Kommanditgesellschaft

Komm.

Kommentar

KonTraG

Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich

KWG

Gesetz über das Kreditwesen

MBO

Management Buy Out

m. w. N.

mit weiteren Nachweisen

n.F.

neue Fassung

NJW

Neue Juristische Wochenschrift (Zeitschrift)

Nr.

Nummer

NZG

Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht (Zeitschrift)

OHG

Offene Handelsgesellschaft

RabelsZ

Zeitschrift für ausländisches und internationales Privatrecht, begründet von Rabel

Red.

Redaktion

RG

Reichsgericht

RGZ

Entscheidungen des Reichsgericht in Zivilsachen

RIW

Recht der Internationalen Wirtschaft, Außenwirtschaftsdienst des Betriebs-Beraters

Rn.

Randnummer(n)

Rspr.

Rechtsprechung

SE

Societas Europae

Teilbd.

Teilband

u. a.

und andere

17

Abkürzungsverzeichnis

18 UBGG

Gesetz über Unternehmensbeteiligungsgesellschaften

UmwG

Umwandlungsgesetz

usw.

und so weiter

VC

Venture Capital

VCB

Venture Capital-Beteiligungsvertrag (-Verträge)

WISU

Das Wirtschaftsstudium (Zeitschrift)

WM

Wertpapier-Mitteilungen, Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht, Teil IV (Zeitschrift)

WpHG

Wertpapierhandelsgesetz

z. B.

zum Beispiel

ZBB

Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft

ZEuP

Zeitschrift für Europäisches Privatrecht

ZfB

Zeitschrift für Betriebswirtschaft

Zfbf

Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung

ZGR

Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht

ZHR

Zeitschrift für das gesamte Handels und Wirtschaftsrecht

ZIP

Zeitschrift für Wirtschaftsrecht (früher: Zeitschrift für die gesamte

ZRP

Zeitschrift für Rechtspolitik

ZVglRWiss

Zeitschrift für Vergleichende Rechtswissenschaft

Insolvenzpraxis)

Glossar1 Added Value Wertzuwachs, der durch Einbringen von Management-Know-how und Betreuung durch die Venture Capital-Geber bei dem Beteiligungsunternehmen erzielt wird. Closing Mit Closing werden die nach dem Vertragsschluss liegenden Termine genannt, an die verschiedene Rechtsfolgen, wie z. B. Übergabe der Kaufsache oder Geldüberweisung, geknüpft werden. Corporate Venturing Venture Capital-Finanzierung durch Industrieunternehmen bzw. deren eigene Venture Capital-Gesellschaften, die vorrangig strategische Konzerninteressen verfolgen. Deal Flow Mit Deal Flow werden die Investmentmöglichkeiten z. B. in Start-ups benannt, die einer VCGesellschaft angetragen werden. Demand-Right Recht einen Börsengang zu verlangen. Down Round Mit einer Down Round wird eine weitere Finanzierungsrunde, etwa durch eine Kapitalerhöhung, verstanden, deren Anteilspreise unter denen des ursprünglichen Ausgabepreises für die Gesellschaftsanteile bzw. Aktien liegen. Dies führt zur Verwässerung der Altanteile. Der VCB sieht jedoch regelmäßig Verwässerungsschutzklauseln vor. Drag-Along-Right Vertragliches Recht, von der anderen Partei zu verlangen, dass sie ihre Anteile mit dem Berechtigten zusammen an einen Dritten mitverkauft. Due Diligence Detaillierte Untersuchung, Prüfung und Bewertung eines potentiellen Beteiligungsunternehmens als Grundlage für die Investitionsentscheidung.

1 In Anlehnung an das Glossar des BVK (Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften), www.bvk-ev.de / glossar / glossar.cfm.

20

Glossar

Equity Eigenkapital Equity Kicker Möglichkeit der Fremdkapitalgeber (sind meist auch VC-Geber), Anteile an der zu finanzierenden Gesellschaft zu erwerben. Dies wird zum Teil durch sog. Wandelungsoptionen bewerkstelligt. Exit Veräußerung einer Beteiligung. Dies kann als Rückverkauf an die Gesellschaft („buy back"), Verkauf an Dritte („trade sale"), Verkauf an andere VC-Gesellschaften („secondary purchase") oder einen Börsengang („IPO") geschehen. Fundraising Einwerben von Geldmitteln zur Investition in Beteiligungsunternehmen. Dies findet meist in der Startphase eines VC-Fonds statt, in der institutionelle oder private Anleger dafür gewonnen werden sollen, Fondsanteile zu zeichnen. IPO Initial Public Offering. Bezeichnung für den erstmaligen Börsengang einer Gesellschaft. Key-Man Schlüsselposition in einem Unternehmen. Dies sind meist die Gründer mit ihrem besonderen technischen Know-how. Lead Investor Die in einem Investoren-Syndikat jeweils federführende VC-Gesellschaft. Letter of Intent (LOI) Schriftliche Absichtserklärung Lock-up Verpflichtung von Anteilsinhabern, ihre Anteile einen bestimmten Zeitraum nicht oder nur in genau definiertem Maße zu veräußern. Dient der Kurspflege. MBO Management Buy-Out Übernahme des Unternehmens durch das vorhandene Management. Mezzanine-Kapital (mezzanine, engl. f. Zwischengeschoss). Mit Mezzanine-Kapital werden hybride Finanzierungsformen bezeichnet, die aus einer Mischung aus Eigen- und Fremdkapitalelementen bestehen. Hierzu gehören z. B.: nachrangige Darlehen, partiarische Darlehen, Gesellschafterdarlehen, Vorzugsaktien, Genussscheine, Stille Beteiligung, Verkäuferdarlehen.

Glossar Milestones Meilensteine. Dies sind vertraglich definierte Ziele des Unternehmens, an deren Erreichen bestimmte Rechtsfolgen geknüpft werden. Piggy-Back-Rights „Huckepack-Rechte": Rechte, eigene Aktien bei einem Börsengang des Unternehmens auch zu emittieren bzw. zum Börsenhandel zulassen zu lassen. Private Equity Eigenkapital-Anlageformen, die nicht an der Börse gehandelt werden. Beteiligungskapital, wie z. B. auch das Venture Capital. Start-up-Finanzierung Gründungsfinanzierung, oftmals von jungen technologieorientierten Wachstumsunternehmen. Syndikation Co-Investments verschiedener VC-Gesellschaften, i.d.R. um das Risiko für jeden einzelnen Investor zu minimieren. Take(oder tag)-Along-Right Vertragliches Recht, bei einem Verkauf von Anteilen die eigenen Anteile ebenfalls mitzuverkaufen („Mitveräußerungsrecht"). Venture Capital Teil des Private-Equity. Auch Wachstums-, Chancen- oder Risikokapital genannt.

Erster Teil

Einführung A. Grundlagen und Problematik des Venture Capital-Beteiligungsvertrags (VCB) I. Einleitung Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag (VCB) stellt die Hauptvereinbarung für die Beziehung zwischen dem Risikokapitalgeber und dem Kapitalnehmer dar. Dabei sehen sich die Vertragsparteien im Bereich der Finanzierung1 mit Venture Capital einer besonderen Herausforderung gegenübergestellt. Stärker als bei anderen Wirtschaftsverträgen muss der VCB die sich stark verändernden wirtschaftlichen „Geschäftsgrundlagen" einkalkulieren. Dem Bereich Venture Capital ist es eigen, dass sich die Entwicklung der geförderten Unternehmen, wie es z. B. in Deutschland in den Jahren 1995-2000 zu sehen war, zwischen stürmischen Erfolgsgeschichten und katastrophalen Fehlschlägen2 bewegen kann. Die Extreme liegen irgendwo zwischen Garagenunternehmen und Unternehmensgiganten, wie es etwa bei der US-amerikanischen Firma Microsoft oder in Deutschland bei der Firma Intershop zu beobachten war. Es ist daher noch viel schwieriger als bei anderen Wirtschafts- und Gesellschaftsverträgen, zukünftige Entwicklungen vorwegzunehmen,3 die Grundlage für die Vertragsgestaltung werden könnten. Die schlichte Vereinbarung: „Here's some cash, give me some stock"4, wird diesen 1 Zur Definition vgl. schon Bondi/Winkler, Die Praxis der Finanzierung, 7. Aufl. 1929, 24: „Unter »Finanzierung4 versteht der allgemeine Sprachgebrauch Rechtsgeschäfte zur Verschaffung von Geld". 2 Vgl. zum Rückgang der Investitionstätigkeit im Jahre 2002, BVK: Beteiligungsmarkt bleibt weiterhin geprägt von Konsolidierung und Vorsicht, FB 2002, 757; in der Tendenz zeigt sich, dass bei anhaltender wirtschaftlicher Unsicherheit überwiegend in schon bestehende Projekte in Form von Folgeinvestitionen in Portfoliounternehmen oder Expansionsfinanzierung bestehender Unternehmen investiert wird. Dagegen werden neue finanzielle Engagements in junge Unternehmen weit weniger eingegangen als in den Jahren zuvor. 3 Auf die Schwierigkeiten bei der Festlegung von gegenseitigen Rechten und Pflichten bei langfristigen Verträgen weist schon Coase hin. Er sieht hierin einen von mehreren Gründen, die zur Entstehung von Unternehmen führen. Vgl Coase, The Nature of the Firm (1937), abgedruckt in: Williamson/Winter (Hrsg.), The Nature of the Firm, Origins, Evolution, and Development, New York, Oxford 1993, 21.

24

1. Teil: Einführung

Herausforderungen nicht gerecht. Hilfestellung hat die deutsche Venture CapitalIndustrie durch ihr anglo-amerikanisches Vorbild erhalten5. Die vor allem in den USA sehr ausgeprägte Kultur der Risikofinanzierung hat durch ihre langjährige Praxis viele verfeinerte Lösungsansätze für die Probleme der Risikofinanzierung hervorgebracht 6. Gilson beschreibt die neuartige Vertragsstruktur von VCB als das Schlüsselelement der amerikanischen Venture Capital-Industrie: „The argument's most important step is to recognize that the keystone of the U.S. venture capital market is private ordering - the contracting structure that developed to manage the extreme uncertainty , information asymmetry ; and agency costs that inevitably bedevil early stage , high technology financing". 7 Die vorliegende Arbeit will dem Verständnis des VCB mittels dreier Fragenkomplexe näher kommen. Zunächst stellt sich die Frage, ob es überhaupt den Vertragstypus Venture Capital-Beteiligungsvertrag in Deutschland gibt, und, wenn ja, wie er aussieht8. Außerdem soll dem Einfluss der anglo-amerikanischen9 Rechtskultur auf die Ausgestaltung deutscher VCB nachgegangen werden. Interessant ist hierbei insbesondere, ob und wie sich die anglo-amerikanischen Vertragskonstruktionen in die deutsche Rechtssystematik einfügen. Eine Klärung der oft nicht präzise gebrauchten anglo-amerikanischen Begriffe 10 wird auch angestrebt. Schließlich soll in einem dritten Bereich folgendem Aspekt nachgegangen werden: Die VC-Finanzierung ist auf eine risiko- und chancenreiche Entwicklung angelegt. Dem begegnen die VCB mit Vertragsgestaltungen, die möglichst flexibel auf die sich verändernden Umstände reagieren können. Deshalb wird die Frage erörtert, welcher Art diese flexiblen Vertragselemente sind, ob sie einheitlichen Strukturen folgen und wo ihre rechtlichen Grenzen sind 11 . Typus, Amerikanisierung und Flexibilität des VCB sind eng miteinander verwoben. Dem versucht die vorliegende Arbeit auch dadurch zu entsprechen, dass nicht nur die einzelnen Vertragsbestandteile, sondern vor allem auch das Vertrags4 Bartlett, Equity Finance, Venture Capital, Buyouts, Restructurings and Reorganisations, 2 n d Ed., New York 1995,212. 5 Vgl. Grisebach, Innovationsfinanzierung durch Venture Capital, München 1989, 182. 6 Vgl. Zum amerikanischen Modell, Möller, Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, Frankfurt am Main u. a., 2003, 26 ff. 7 Gilson, Engineering a Venture Capital Market: Lessons from the American Experience, Arbeitspapier Nr. 107, Institut für Bankrecht, Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt a.M., Nov. 2002, 2. 8 Vgl. hierzu Schäfer /Stephan, Venture-Capital-Verträge, Köln 2003. 9 Zum Begriff vgl. Lundmark, Die detaillierte Natur anglo-amerikanischer Kaufverträge, FS Sandrock zum 70. Geb., Heidelberg 2000, 623 f. 10 Hiervor warnen auch Schäfer /Stephan, Venture-Capital-Verträge, Köln 2003, Rn. 582. 11 Eine stärkere wissenschaftliche Befassung mit vertraglichen Regelungen mahnt etwa Sigle an, vgl. Sigle, Rechtspraxis und Rechtswissenschaft, NZG 2003, 363, 365.

Α. Grundlagen und Problematik des VCB

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ganze in seinen rechtlichen, ökonomischen und historischen Dimensionen begutachtet wird. 1. Der VCB als neuer Vertragstyp? Die folgende Darstellung konzentriert sich zunächst darauf, das Rechtsphänomen „Venture Capital-Beteiligungsvertrag" danach zu untersuchen, ob ihm der Status eines eigenständigen Vertragstypus 12 gerecht wird 1 3 . Gibt es besondere typische Charakteristika des VCB 1 4 , die ihn etwa von Unternehmenskaufverträgen oder Beteiligungsverträgen von Industrieholdings derart abgrenzen, dass er nicht nur als ein Unterfall dieser Verträge gelten muss? Im VCB wird das Beteiligungsverhältnis zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer geregelt. Inhalt dieser - zumeist schuldrechtlichen - Vereinbarungen sind vor allem folgende Bereiche 15: • Umfang der Beteiligung, • Art und Weise der Finanzierung der Beteiligung, • Zusicherungen und Garantien als Grundlage der Beteiligung, • Umfang der Einwirkungs- und Kontrollrechte, • Umfang der Informationsrechte, • Festlegung von Rückkaufs-/ Vorkaufsrechten und/oder Anbietungsverpflichtungen bei einem sog. Exit. 1 6 Die Typisierung ist nicht auf die Schaffung einer juristisch verbindlichen Definition angelegt. Vielmehr soll der Typus ein Stück Wirklichkeit unter juristischen Gesichtspunkten beschreiben, und damit das Vokabular zur Beschreibung und Lösung juristischer Probleme bieten. Die vorstehenden Bereiche des VCB sind dabei bisher nur eine grobe Annäherung. Die nachfolgenden Ausführungen sollen deshalb zu einer Konkretisierung beitragen. 2. Der VCB und die Umsetzung anglo-amerikanischer Finanzierungskonstruktionen Ein weiteres Problem entsteht daraus, dass Venture Capital-Verträge ihre Wurzeln in der anglo-amerikanischen Rechts- und Wirtschaftskultur haben17, was die 12

Zur Methode der Vertragstypenlehre, vgl. etwa Rehbinder, Vertragsgestaltung, 49; Langenfeld, Vertragsgestaltung, Rn. 36 ff., 71 ff. 13 Unter anderem plädiert Martinek für die Durchdringung und feste Verankerung moderner Vertragstypen in unserer Rechtsordnung, Martinek, Moderne Vertragstypen, Band III, 356 ff. 14 Diese Frage bejahen Schäfer/Stephan, Venture Capital-Verträge, Köln 2003, VII. 15 Vgl. den Überblick etwa bei Maidl / Kreifels, Beteiligungsverträge und ergänzende Vereinbarungen, NZG 2003, 1091 ff. 16 Katalog nach: Seibert / Kiem, Handbuch der kleinen AG, 4. Aufl., Köln 2000, Rn. 950.

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1. Teil: Einführung

Anpassung dieser Verträge an das deutsche Rechtssystem erschwert 18 . Dies hat mehrere Gründe. I m anglo-amerikanischen Rechtskreis ist es Sitte, dass Verträge i m Gegensatz zum Rechtskreis des C i v i l Law sehr ausführlich formuliert werden, 1 9 um die Interessen der Parteien zu regeln. Dies mag zum Teil daran liegen, dass i m anglo-amerikanischen Rechtskreis das Vertragsrecht primär auf Gerichtsentscheidungen und nicht auf Gesetzen beruht, welche für die Parteien i m konkreten Fall oft weniger passende Regelungen enthalten. Ferner schafft der rechtsgestaltende Jurist i m anglo-amerikanischen Bereich mit jedem Vertrag ein eigenes Recht 2 0 , indem er für alle erdenklichen Fallgestaltungen Regelungen in den Vertrag aufnimmt und deren Begrifflichkeit er eigens für diesen Vertrag definiert. 2 1 Insbesondere i m Recht der Kapitalgesellschaften geht die Gestaltungsfreiheit in den einzelnen US-Bundesstaaten sehr viel weiter als z. B. i m durch die Satzungsstrenge dominierten deutschen Recht der Aktiengesellschaft. 22 Durch vielfältige internationale Geschäftsbeziehungen ist jedoch auch die deutsche Vertragspraxis von der amerikanischen Vertragspraxis beeinflusst. Die Orientierung an amerikanischen Finanzierungsmethoden, insbesondere i m Kapitalmarktrecht, 2 3 führt zur Übernahme dortiger Regelungskonzepte 24 und damit auch amerikanischem Vokabular. Dieser Trend 2 5 17

Martinek, Moderne Vertragstypen, Band III, 364; Merkt, Internationaler Unternehmenskauf, Rn. 7; vgl. auch Wiegand, Amerikanisierung des Rechts, insbesondere des Bank und Wirtschaftsrechts, in: Baums /Hopt/ Horn (Hrsg.), Corporations, capital markets, and business in the law, liber amicorum Richard M. Buxbaum, Den Haag, 2000,601 ff. 18 Exemplarisch etwa Technau, Gestaltung von Übernahme Verträgen bei Aktienemissionen, AG 1998, 445, 446 ff.; generell problematisierend Wiegand, a. a. Ο., 601, 605; zu der Frage der Länge anglo-amerikanischer Kaufverträge, vgl. Lundmark, Die detaillierte Natur anglo-amerikanischer Kaufverträge, FS Sandrock, Heidelberg 2000, 623 ff.; Treibel/Balthasar, Auslegung englischer Vertragstexte unter deutschem Vertragsstatut - Fallstricke des Art. 321 Nr. 1 EGBGB, NJW 2004, 2189 ff. 19

Merkt, Internationaler Unternehmenskauf, Rn. 7. Vgl. von Teichmann in: Merkt, Internationaler Unternehmenskauf, Rn. 1010; Graf von Westphalen, Von den Vorzügen des deutschen Rechts gegenüber anglo-amerikanischen Vertragsmustern, ZVglRWiss 2003, 53, 66. 20

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Von Teichmann in: Merkt, Internationaler Unternehmenskauf, Rn. 997 ff. gibt einen Überblick über die Struktur im anglo-amerikanischen Bereich üblichen Verträge. 22 Vgl. § 23 Abs. 5, Satz 1 AktG. 2 3 Zum Begriff Kapitalmarktrecht vgl. etwa: Schneider, Internationales Kapitalmarktrecht - Regelungsprobleme, Methoden und Aufgaben, AG 2001, 269, 270 f. 24 Vgl. etwa Zetzsche, der die Übernahme anglo-amerikanischer Vertragsmuster kritisch beschreibt, Zetzsche, Sicherung der Interessen von (Wagnis-)Kapitalgebern - zum Verhältnis von Satzung, Vertrag und Nebenordnung in der Kleinen Aktiengesellschaft, NZG 2002, 942, zur Übernahme anglo-amerikanischer Vertragsstandards raten ζ. B. Schiffer/Schubert, Venture-Capital-Finanzierung im E-Business - Das Umfeld und das Vertragswerk - , FB 2000, 733, 735 f. 25 Vgl. Graf von Westphalen, Von den Vorzügen des deutschen Rechts gegenüber angloamerikanischen Vertragsmustern, ZVglRWiss 2003, 53 ff. mit einer Gegenüberstellung der methodischen Unterschiede der beiden Rechtskulturen.

Α. Grundlagen und Problematik des VCB

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wird durch die anhaltende Beliebtheit US-amerikanischer Zusatzausbildungen für deutsche Vertragsjuristen verstärkt 26. Dies hat zur Folge, dass vielfach Klauseln, Formulierungen und Vertragsmethoden aus dem Ursprungsland USA auf deutsche Verträge übertragen werden, ohne dass sich deren Inhalt schon im deutschen Rechtssystem bewährt hätte. 27 Deutlich wird dies daran, dass in der Venture Capital-Industrie die anglo-amerikanische Terminologie gebraucht wird. Begriffe wie ζ. B. „milestones", „drag-along-rights", „staggered financing", „preferred shares" und nicht zuletzt „venture capital" werden in den Vertragsverhandlungen gebraucht und nicht selten auch in den deutschen Verträgen verwendet. Dahinter steckt zum einen, dass die Regelungsideen aus den USA in Deutschland meist keine Entsprechung finden, 28 mithin eine einschlägige Terminologie fehlt. Zum anderen bietet es sich an, eine Terminologie in den Verträgen anzuwenden, die nicht an eine einzelne Rechtsordnung gebunden ist, sondern international verständlich ist. 29 Denn langfristig streben die Vertragspartner eines VCB oft an, ein international tätiges Unternehmen zu schaffen, welches die internationalen Kapitalmärkte zur Kapitalaufnahme nutzen können soll, 30 oder sich zumindest die Möglichkeit eines Beteiligungsverkaufes an einen internationalen Käufer offen zu halten. Auch dieser Aspekt kann zu einer unkritischen Übernahme anglo-amerikanischer Regelungstechniken in einem grundsätzlich dem deutschen Recht unterliegenden VCB führen 31. Eine weitere Schwierigkeit, Rechtssicherheit in terminologischer Hinsicht herzustellen32, besteht auch darin, dass sich nur langsam Rechtsprechung zu VentureCapital-Beteiligungsverträgen entwickelt. Vielfach werden auf Grund der Schiedsgerichtsklauseln in den VCB Streitigkeiten nicht vor den ordentlichen Gerichten ausgetragen. Urteile der Schiedsgerichte sind jedoch nicht öffentlich. Ein Indiz für 26 Diese werden vornehmlich an den sog. Ivy-League Universitäten, wie etwa Yale, Harvard, Stanford, Chicago oder Columbia vermittelt. 27 Zur Problematik der Auslegung englischer Vertragstexte vgl. Treibel / Balthasar, NJW 2004, 2189 ff. 28 So auch Merkt für den Bereich des Unternehmenskaufes, Merkt, Probleme der Amerikanisierungstendenzen im Recht des Unternehmenskaufs, in: Festschrift für Otto Sandrock zum 70. Geburtstag, Heidelberg 2000, 657, 658. 2 9 Vgl. Döser, Einführung in die Gestaltung internationaler Wirtschaftsverträge, JuS 2000, 972. 30 Vgl. den Hinweis von Merkt auf die Orientierung deutscher Unternehmen an Vorgaben der New Yorker Börse (hier unter dem Aspekt der Unternehmenspublizität), Merkt, Unternehmenspublizität, Tübingen 2001,122 f. 31 Vgl. Adams, Ökonomische Theorie des Rechts: Konzepte und Anwendungen, Franfurt a.M. u. a. 2002, 36 f.; Adams weist auf die starke Kontextabhängigkeit von Rechtsvergleichen hin. Effiziente Regelungen in einer Rechtsordnung sind in anderen Rechtsordnungen oft nicht effizient, weil sie nicht in das gesamte Normsystem passen. 32 Hierauf weist auch Graf von Westphalen, Von den Vorzügen des deutschen Rechts gegenüber anglo-amerikanischen Vertragsmustern, ZVglRWiss 2003, 53, 67 f. hin. Insbesondere problematisiert er das Auseinanderfallen von Rechtssprache (z. B. Englisch) und anwendbarem Recht (z. B. deutsches Recht).

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1. Teil: Einführung

die Schiedsgerichtspraxis könnte die zeitlich darauf folgende Kautelarpraxis einschlägiger Kanzleien sein, die ihre Verträge entsprechend den Schiedsgerichtsurteilen gestalten. Neben klassischer Rechtsprechung und Schiedsgerichten spielt zunehmend das Recht der Europäischen Union 33 eine starke Rolle. Seit einiger Zeit hat die EU verstärkt Initiativen zur Förderung der Infrastruktur von Risikokapital gestartet. 34 Diese enthalten beispielsweise direkte staatliche Beihilfen für Risikokapital, Forschung und Innovationshilfen und Steuererleichterungen, sowie Förderung von Risikokapitalnetzwerken. Obwohl die Initiativen in diesem Bereich in die wesentlichen europäischen Sprachen übersetzt werden, bildet sich auch hier ein allgemeiner Sprachgebrauch aus, der sich am amerikanischen Vorbild orientiert.

3. Flexible Vertragselemente als Vertragscharakteristikilm des VCB? Der Gründungsprozess junger Unternehmen ist angesichts der geringen Verfestigung der Organisationsstrukturen, der geringen Marktstabilität ihrer Produkte und der noch unsicheren Nachfragesituation mit erheblichen Unsicherheiten verbunden. 35 Es ist nahezu sicher, dass sich das Unternehmen nicht nach Plan entwickelt. 36 Diese Abweichungen können unterschiedlich stark in positiver und negativer Richtung ausfallen. Das deutsche Rechtssystem hat verschiedene Arten, mit Veränderungen der Geschäftsgrundlage und Vertragsanpassungen umzugehen 37 . Ergänzende Vertragsauslegung, Kündigungsmöglichkeiten, die Anpassung der Verträge an die neue Geschäftsgrundlage nach dem Institut des Wegfalls der Geschäftsgrundlage oder Zustimmungspflichten aufgrund einer Treuepflicht 38 sind nur einige Beispiele39. Wirtschaftsverträge haben oft eine längere Gültigkeitsdauer 33 Vgl. zur Entwicklung des europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts etwa: Seitz, Die Integration der europäischen Wertpapiermärkte und die Finanzmarktgesetzgebung in Deutschland, Β KR 2002, 340 ff.; Drygala, Stand und Entwicklung des europäischen Gesellschaftsrechts, ZEuP 2004, 337 ff. 34 Hier geht es vor allem um die Umsetzung des Risikokapital-Aktionsplans (RCAP) der 1998 auf dem Gipfel von Cardiff seinen Ursprung hatte. 35 Vgl. Pinkwart, Die Unternehmensgründung als Problem der Risikogestaltung, ZfB 2002, Erg.-H.5. Gründungs- und Überlebenschancen von Familienunternehmen, 55, 56. 36 Vgl. etwa Heitzer, Risikomanagement bei Venture Capital-Finanzierungen, FB 2002, 471 f. 37 Einen umfangreichen Überblick hierzu gewährt Letti, Die Anpassung von Verträgen des Privatrechts, JuS 2001, 144 ff., 248 ff., 347 ff., 456 ff., 559 ff., 660 ff. 38 Vgl. zu den Treuepflichten im Gesellschaftsrecht etwa Wellenhofer-Klein, Treuepflichten im Handels-, Gesellschafts- und Arbeitsrecht. Eine Untersuchung zum deutschen, ausländischen und europäischen Recht, RabelsZ 64 (2000), 564, 571 ff. 39 Zu den hohen Anforderungen bei der nachträglichen Anpassung von Gesellschaftsverträgen im Personengesellschaftsrecht vgl. Letti, Die Anpassung von Personengesellschafts-

Α. Grundlagen und Problematik des VCB

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und befassen sich mit viel komplexeren Sachverhalten als die schuldrechtlichen Austauschverträge des täglichen Lebens. In der Kautelarjurisprudenz wird daher versucht, diesen Anforderungen durch geeignete Gestaltung der Verträge gerecht zu werden 40. Ein wesentlicher Bestandteil ist hierbei die Tendenz Klauseln zu finden, die ihren Regelungsgehalt nicht bei einer Änderung der Sachlage verlieren, sondern die gerade für diesen Fall Lösungsmöglichkeiten beinhalten. Angestrebt wird mithin eine Flexibilität 41 der Vertragsregelungen 42. Ein Produkt dieser Flexibilisierungstendenz sind hybride Finanzierungsform e n 4 3 die die klassischen Grenzen der in den Gesetzen beschriebenen Rechtsformen, insbesondere zwischen Eigen- und Fremdkapital, verwischen. 44 Venture Capital kann auch als ein solches Hybrid bezeichnet werden, weil die Eigenschaften der Finanzierungsarten oft keiner klassischen Finanzierungsform mehr genau zugeordnet werden können. So beinhalten viele VCB eine Mischung aus Darlehen mit unterschiedlichem Rang und der Übernahme von Geschäftsanteilen 45. Kredite die formell dem Fremdkapital zugehören können materiell so ausgestaltet sein, dass sie rechtlich dem Eigenkapital zugerechnet werden müssen46. Außerdem bedient sich der VCB auch der vom Eigenkapital abgeleiteten Rechte, den sog. Eigenkapitalderivaten 4 7 Das Hauptbeispiel sind die beim VCB in verschiedenen Formen Verträgen (GbR, oHG) aufgrund von Zustimmungspflichten der Gesellschafter, AcP 202 (2002), 3,4 ff. 40 Bartsch hebt die steigende Bedeutung des Vertragsrechts hervor. Er spricht sogar von einer „Blüte der Vertragsliteratur", vgl. Bartsch, Das BGB und die modernen Vertragstypen, Computer und Recht (CR) 2000, 3 4. 41 Vgl. Rehbinder, Vertragsgestaltung, Neuwied, Kriftel, Berlin, 2. Aufl., 1993, 22. Er spricht von „berechenbarer Flexibilität" in der Vertragsgestaltung; Heussen, Handbuch Vertragsverhandlung und Vertragsmanagement: Planung; Verhandlung, Design und Durchführung von Verträgen, Köln 2002, Einf. Rn. 21. 42 Heusser, Handbuch Vertrags Verhandlung ( . . . ) , a. a. O., weist darauf hin, dass nach östlichem Verständnis Verträge überwiegend eine soziale Bindung darstellen und weniger eine starre Verteilung von Rechten und Pflichten, wie es im westlichen Verständnis von Verträgen üblich ist. Daher erscheinen Verträge nach östlicher Kultur anpassungsfähiger bzw. flexibler; Einf., Rn. 22 ff. 43 Vgl. etwa Bascha/Walz, Hybride Finanzierungsinstrumente als Anreiz- und Kontrollmechanismen bei Venture Capital, FB 2000, 410 ff.; Mayer, Venture Lease als Finanzinnovation in Deutschland, FLF, 2001, 209 ff.; Herzig, Thema I: Hybride Finanzinstrumente im nationalen und internationalen Steuerrecht, IStR 2000, 482 ff. 44

Vgl. etwa Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genussrechte: eine Studie über die Grundlagen der Unternehmensfinanzierung und zum internationalen Kapitalmarktrecht, Tübingen 1998, 160; Siebel, Vorzugsaktien als „Hybride" Finanzierungsform und ihre Grenzen, ZHR 161 (1997), 628, 629. 45 Einen schematischen Überblick über die verschiedenen Finanzierungsinstrumente von Beteiligungsgesellschaften geben Betsch / Groh / Schmidt, Gründungs- und Wachstumsfinanzierung innovativer Unternehmen, München u. a. 2000, 98. 4 6 K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Aufl. 2002, 526. 47

Zum Begriff vgl. Schlitt / Löschner: Abgetrennte Optionsrechte und Naked Warrants, Β KR 2002, 150. 3 Ziegert

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1. Teil: Einführung

vorkommenden Optionsrechte, die dem Inhaber unter bestimmten Voraussetzungen den Bezug von Geschäftsanteilen bzw. Aktien ermöglichen. Kritische Punkte der Vertragsgestaltung von Optionen sind vor allem die Voraussetzungen, unter denen sie ausgeübt werden dürfen. Beim VCB werden die Optionsrechte vielfach an das Erreichen bzw. Nichterreichen von bestimmten Unternehmenszielen, sog. milestones48, gekoppelt. Obwohl der Aspekt der Finanzierungsflexibilität 49 die wohl größte Bedeutung im Rahmen des VCB hat, ist sie doch nicht der einzige. Flexibler Gestaltung bedürfen etwa auch viele andere Bereiche, wie z. B. der Exit, die Kontrolle und die Mitbestimmung über das Beteiligungsunternehmen. Dabei stehen der Kautelarjurisprudenz grundsätzlich drei verschiedene Vertragstechniken zur Verfügung. Zunächst kann versucht werden, jeden erdenklichen Sachverhalt mit einer konkreten Regelung zu versehen. Dies ist eine aufwändige Vertragstechnik, der aber besonders im anglo-amerikanischen Bereich zugeneigt wird. Ein weiterer Klauseltyp beschreibt nicht die Regelung eines bestimmten Sachverhaltes oder Problems, sondern die Verfahrensweise, wie neu auftretende Situationen bzw. Probleme gelöst werden sollen. Typisch hierfür sind gesellschaftsrechtliche Organisationsregelungen, die etwa Entscheidungskompetenzen zuordnen. Schiedsklauseln, Beiratsverfassungen und Zustimmungsvorbehalte sind Beispiele hierfür. Schließlich wird sich zunehmend der oben angesprochenen Vertragsbestimmungen bedient, die Optionen bzw. Wahlrechte für die Vertragsparteien vorsehen. Damit kann der jeweils Berechtigte in einem vorher abgesteckten Rahmen die Rechte und Pflichten innerhalb des Vertragsverhältnisses anpassen bzw. ändern. Als Beispiele seien hierfür die Möglichkeiten genannt, Darlehen in Eigenkapital umzuwandeln, Bewertungskorrekturen zu verlangen oder neue Anteile zu günstigen Konditionen zu erwerben. Ein weiterer Aspekt der Flexibilisierung der Wirtschaftsverträge und hier insbesondere der Finanzierungsverträge ist die bewusste Nutzung von Rechtsformen mit hoher Gestaltungsfreiheit. 50 Hier weisen die Personengesellschaften, wie GbR, OHG oder KG, klare Vorteile gegenüber den Körperschaften wie der AG oder auch, wenn auch nicht so stark, der GmbH auf. Der seit Jahrzehnten anhaltende Trend, die Vorteile der Kapitalbeschaffung und Haftungsbegrenzung der Kapitalgesellschaften mit der Gestaltungsfreiheit und den steuerlichen Vorzügen der Personengesellschaften zu verbinden, wird auch im Rahmen der Finanzierung mit Venture Capital fortgesetzt. Die verschiedenen Rechtsformen fungieren für die 48

Hoffmann/Hölzle, Meilensteinregelungen in Venture Capital-Verträgen nach deutschem Recht, FB 2004, 233. 49 Der Begriff ist von K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Aufl., 2002, 527 entlehnt. 50 Vgl. Wiedemann, Erfahrungen mit der Gestaltungsfreiheit im Gesellschaftsrecht, in: ZGR Sonderheft 13, Gestaltungsfreiheit im Gesellschaftsrecht, Lutter /Wiedemann (Hrsg.), Berlin, New York 1998, 5 ff.; Steding, Strategien der Wahl und Anpassung der Rechtsform für Unternehmen im Gesellschaftsrecht, JA 2002, 338, 342.

Α. Grundlagen und Problematik des VCB

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Kautelarpraxis mithin als Steinbruch für Regelungsansätze 51 , die nach Bedarf zusammengefügt werden. 5 2 So werden etwa auch Regelungsideen von den „strengeren" Rechtsformen, wie ζ. B. der Aktiengesellschaft i m Aktiengesetz, in die Vertragssituation übernommen. Personengesellschaften werden beispielsweise mit Beiräten versehen, die ähnliche Zustimmungsrechte, wie der Aufsichtsrat einer Aktiengesellschaft haben. Aber auch in anderen gesetzlich geregelten Gebieten werden Regelungsanleihen gemacht. Ähnlich der „Ad-hoc"-Mitteilungspflicht nach § 15 Abs. 1 W p H G 5 3 i m Kapitalmarktrecht, konstruieren VC-Geber die Informationspflichten, denen die Gründer der Beteiligungsunternehmen unterliegen. Ziel der Betrachtung der „Flexibilisierungstendenz" ist es, deren vertragliche Struktur zu erhellen und deren rechtliche Grenzen zu beleuchten.

4. Der V C B aus kybernetischer Sicht Ein Ziel der Darstellung des V C B besteht - neben der rechtlichen Beurteilung der Vertragsprobleme - auch darin, das Zusammenspiel und die gegenseitige Abhängigkeit der verschiedenen Regelungsbereiche aufzuzeigen 54 . Hierfür kann man die aus anderen Wissenschaftsgebieten 55 bekannte Idee des Regelkreises, wie sie in der Kybernetik 5 6 gelehrt wird, fruchtbar machen 5 7 . M i t dem Ökonomen Joseph

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Vgl. etwa Bartsch, der die Vertragstypen als „Setzkasten eines Druckers" umschreibt; Bartsch, Das BGB und die modernen Vertragstypen, Computer und Recht (CR) 2000, 3, 5. 52 Zu diesem „Steinbruch" der Rechtsformen kommen seit den Entscheidungen des Europäischen Gerichtshofes zur sog. Gründungstheorie nun auch noch andere Rechtsformen aus der EU hinzu, die von deutschen Unternehmern genutzt werden können, vgl. etwa Graf v. Bernstorff, Das Betreiben einer englischen Limited in Deutschland, RIW 2004, 498 ff.; EuGH, 30. 9. 2003-C167/01, RIW 2003, 957 („Inspire Art"); EuGH, 5.11.2002 - C208/00, RIW 2002, 945 („Überseering"); EuGH, 9.3.1999 - C212/97, RIW 1999,447 („Centros"). 53 „Der Emittent von Wertpapieren, ( . . . ) , muss unverzüglich eine neue Tatsache veröffentlichen, die in seinem Tätigkeitsbereich eingetreten und nicht öffentlich bekannt ist, wenn sie wegen der Auswirkungen auf die Vermögens- und Finanzlage oder auf den allgemeinen Geschäftsverlauf des Emittenten geeignet ist, den Börsenpreis der zugelassenen Wertpapiere erheblich zu beeinflussen, ( . . . ) . 54 So weist Heussen auf die Notwendigkeit hin, die Vertragsregelungen in ihrer komplexen Gesamtheit zu sehen, Handbuch Vertragsverhandlung ( . . . ) , a. a. O., Einf. Rn. 34. 55 Vgl. Bartsch, Das BGB und die modernen Vertragstypen, Computer und Recht (CR) 2000, 3, 7, These 7: „Von anderen Wissenschaften lernen!". Bartsch zieht hier Parallelen von der Softwarenentwicklung zur Vertragsgestaltung und Vertragstypenlehre. 56 Als Einführung geeignet etwa: Ashby, Einführung in die Kybernetik, Frankfurt 1974; Vester, Neuland des Denkens, Vom technokratischen zum kybernetischen Zeitalter, 11. Aufl., München 1999; Suhr, Zur Einführung: Recht und Kybernetik, JuS 1968, 351-357. Begriff: „Kybernetik, vom Mathematiker Ν. Wiener in seinem Buch, Cybernetics ' (1961) geprägter Begriff zur Bezeichnung eines Wissenschaftszweiges, der sowohl die Steuerung und Regelung von Systemen als auch die Signalübertragung und Datenverarbeitung umfasst. Der Grundbegriff der Kybernetik ist der Begriff der Information. Im Ursprung der

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1. Teil: Einführung

Schumpeter muss man übereinstimmend zugeben: „Soviel Bedenken ein Vergleich zweier Wissenschaften miteinander immer gegen sich hat - so sehr er immer „hinkend" sein muss -, so lässt sich doch nicht leugnen, dass er manches zum Verständnis ihres Wesens beitragen kann " 58. Die Kybernetik 59 befasst sich fachgebietsübergreifend mit Erkennung, Steuerung und selbständiger Regelung ineinander greifender, vernetzter Abläufe bei minimalem Energieaufwand 60. Aus der Physik und Biologie kommend, bedient sich die Kybernetik zwar noch vielfach des naturwissenschaftlichen Vokabulars 61, was aber nicht bedeutet, dass die Konzepte nicht auch in den Wirtschafts- und Rechtswissenschaften gelten könnten. Vielmehr ist ein zentraler Gedanke der Kybernetik, dass es eine die einzelnen Systeme übergreifende Theorie der Systeme gibt. 62 Vester 63 wendet das kybernetische Gedankengut etwa folgendermaßen auf das Recht an: Er plädiert für Normen, die nicht mehr feststehen, sondern auf Dynamik basieren und sich dadurch nicht an irgendeinem momentanen Bild der sich ständig verändernden Umwelt verankern. „Eine Norm, die nicht die Lage von Punkten angibt, sondern die Richtung von Tendenzen, so wie dies etwa auch in den neueren planerischen Strategien der Fall ist, (...) die sich aus systemischen Modellen ergeben u64. Die Idee der Dynamik kann auch auf Verträge angewandt werden 65. Die hier beschriebene rechtliche Dynamik ist ein Teil der Flexibilisierungstendenz in der Kybernetik liegt die empirische Feststellung, dass informationsverarbeitende Systeme in der Technik und in Lebewesen bis ins Detail analog konstruiert sind. Die Begriffe der Kybernetik sind daher im Idealfall abstrakt und lassen sich unabhängig vom Substrat mathematisch-logisch definieren", (aus: Lexikon der Physik, Heidelberg, 1998-2000). 57 Suhr, Zur Einführung: Kybernetik und Recht, JuS 1968, 351, schreibt dementsprechend: „Viele gedankliche Wege führen zur Kybernetik". 58 Schumpeter, Das Wesen und der Hauptinhalt der theoretischen Nationalökonomie, 2. Aufl., Berlin 1970 (erste Aufl. 1908), 536. 59 Beschreibungen und Definitionen finden sich etwa bei: Ashby, Einführung in die Kybernetik, Frankfurt 1974, 19; Vester, Neuland des Denkens, Vom technokratischen zum kybernetischen Zeitalter, 11. Aufl., München 1999, 53; Suhr, Zur Einführung: Recht und Kybernetik, JuS 1968, 351; Weyers, Etwas Kybernetik im Privatrecht, in: Baur/Esser/Kübler/ Steindorff (Hrsg.), Festschrift für Ludwig Raiser zum 70. Geburtstag, 577, 578. 60 Vester, a. a. O., 53; Kornwachs, Systemtheorie als Instrument der Interdisziplinarität, Spektrum der Wissenschaft, 09/1994, 117. 61 Suhr,a. a. O., 351. 62

Eine vollständige Theorie entsteht gleichwohl erst noch, vgl. Kornwachs, Systemtheorie als Instrument der Interdisziplinarität, Spektrum der Wissenschaft, 09/1994, 117. Übergreifende Prinzipien können nach Korn wachs jedoch sein: Regelung durch Rückkopplung, die Wirkung von Information auf Systeme, Selbstorganisation, Konsistenz, Fehlerfreundlichkeit, Stabilität, Chaos, Selbstähnlichkeit und Komplexität. 63 Vester, Neuland des Denkens, Vom technokratischen zum kybernetischen Zeitalter, 11. Aufl., München 1999, 465, 466. 64 Vester, a. a. O., 465,466. 65 Vgl. Heussen, Handbuch Vertragsverhandlung und Vertragsmanagement: Planung, Verhandlung, Design und Durchführung von Verträgen, Rn. 21 ff.

Α. Grundlagen und Problematik des VCB

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Vertragsgestaltung. Um dies auf die Kautelarjurisprudenz zu übertragen, ist jedoch die Kenntnis des Prinzips Regelkreis notwendig. Ein Regelkreis wird als ständiger Kreislauf von Informationen verstanden, der aus zwei wesentlichen Elementen besteht: Einer Regelgröße, ζ. B. der Zimmertemperatur und einem Regler, ζ. B. dem Thermostat. Der Regler misst über einen Messfühler den Zustand der Regelgröße. Ist dieser Zustand durch einen Störfaktor, der Störgröße, verändert, dann gibt der Regler eine entsprechende Anweisung, die Regelgröße auf das gewünschte Maß durch eine entsprechende Austauschgröße anzupassen. Auf diese Weise ist das zu regelnde System mit sich selbst rückgekoppelt. Das Thermostat sorgt für eine gleich bleibende Zimmertemperatur, auch wenn sich die Umgebungstemperatur ändert. 66 Diese Sichtweise kann man auch auf den VCB anwenden. Als Regelgröße kommt die Beteiligungshöhe des Venture Capital-Gebers am Unternehmen in Betracht. Als Regler bietet sich eine vertraglich festgelegte Bewertungskorrektur an. Verläuft beispielsweise die Wertentwicklung des Beteiligungsunternehmens schlechter als vorausgeplant bzw. werden sog. „milestones" nicht erreicht, so wird die Einlage des VC-Gebers nachträglich in dem Sinne neu bewertet, dass dessen Anteil am Unternehmen ohne weitere Kapitalzufuhr aufgestockt wird. War z. B. dessen Einlage von 1 Mio. Euro zunächst nur 20% des Unternehmens wert, so erhält der VC-Geber nun 30%. Als Störfaktoren kommen zahlreiche Bedingungen, wie Wirtschaftslage, Managementfähigkeiten, Produktentwicklung etc., in Frage. Als „Messfühler" dienen z. B. die Bilanz oder andere Vergleichszahlen, die zur Messung des Unternehmenserfolges genutzt werden. Regelkreischarakter bekommt dieses System jedoch erst dadurch, dass die Veränderungen nicht nur in eine Richtung verlaufen 67. Bei einer wesentlich besseren Geschäftsentwicklung müsste folgerichtig die Beteiligungshöhe des VC-Gebers zu Gunsten der Gründer wieder verringert werden. Dieser Zusammenhang ist etwa in dem Vertragsbeispiel von Weitnauer 68 zu erkennen, der Gründern und VC-Geber jeweils Optionen einräumt, um Ungleichgewichte der Anteile bei einer unerwarteten Geschäftsentwicklung entgegenzuwirken: § 6 Abs. 1 : „Sollte die Gesellschaft die Businessplanung für die Jahre 2000-2002 ( . . . ) erreichen oder übertreffen ( . . . ) , so verpflichtet sich der VC-Geber, den Gesellschaftern Anteile nach folgenden Maßgaben zu übertragen ( . . . ) " ; § 7 Abs. 1: „Sollte die Businessplanung für die Jahre 2000 - 2002 unterschritten werden, ist der VC-Geber berechtigt, von den Gesellschaftern anteilig bis zu ... Aktien innerhalb eines Monats nach Feststellung des Jahresabschlusses für das Geschäftsjahr 2002 zu erwerben." Diese Technik erlaubt es, einen vorgeschriebenen Sollzustand, wie hier die Vorstellung von Einlage und deren Gegenwert, mit nur geringen Schwankungen beizubehalten, weil Abwei66

Vgl. das Beispiel bei Vester, a. a. O., 59. 6v Vgl. Suhr, Zur Einführung: Kybernetik und Recht, JuS 1968, 351, 354. 68 Weitnauer, Handbuch Venture Capital, 2. Aufl., 2001, 407 ff., 410 f.; ein ähnliches Beispiel findet sich bei Schäfer/Stephan, Venture Capital-Verträge, Köln 2003, Rn. 103 und 104.

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1. Teil: Einführung

chungen von diesem Zustand innerhalb des Systems sofort eine entsprechende Gegensteuerung veranlassen69. Mit juristischer Terminologie beschrieben entspricht eine Vereinbarung dieser Art einer ständigen Vertragsanpassung an die sich verändernde Geschäftsgrundlage 70. Die kybernetische Sichtweise auf das Thema des VCB kann demnach zumindest in zweierlei Hinsicht auch für die Rechtswissenschaft von Nutzen sein. Für den Kautelarjuristen gibt die klare Sicht auf die Zusammenhänge zwischen den Vertragselementen und der Wirklichkeit eine Hilfe zur Konstruktion der Verträge. Im Hinblick auf die überdurchschnittlich häufig vorkommenden Optionsrechte im VCB gilt zudem auch hier der Rat des Kybernetikers von Foerster 71: „Sag ihnen, sie sollten immer so handeln, die Anzahl der Möglichkeiten zu vermehren; ja, die Anzahl ihrer Möglichkeiten zu vermehren!" 72 Für das Recht als solches - repräsentiert durch die Gerichte - hilft die Offenlegung der inneren Zusammenhänge eines komplizierten Finanzierungsvertrages, die rechtlichen Grenzen zu bestimmen. Nur wenn das organisatorisch, technisch und ökonomisch Machbare verstanden ist, können die Grenzen des Zulässigen ermittelt werden. Insofern ist die Kybernetik ein Hilfswerkzeug zur Bewältigung von Komplexität. 73 Sitten- oder pflichtwidriges Verhalten wird z. B. oft erst deutlich, wenn alle Zusammenhänge und Folgen klar sind 74 .

5. Das Investitionsrisiko als Geschäftsgrundlage i.S. einer clausula rebus sie stantibus? Die Bedeutung der flexiblen Anpassungselemente in einem VCB wird auch deutlich, wenn man sich die Rechtsfolgen vor Augen führt, die bei einem Fehlen solcher Anpassungselemente bestehen würden. Weicht die wirkliche Unternehmensentwicklung stark von den im Business Plan niedergelegten Planzahlen ab, so steht den Parteien im Regelfall kein Recht zu, eine Anpassung der Beteiligungsverhältnisse 69 Ähnlich formuliert Weyers in rechts wissenschaftlichem Zusammenhang: Weyers, Etwas Kybernetik im Privatrecht, in: Baur/ Esser/Kübler/Steindorff (Hrsg.), Festschrift für Ludwig Raiser zum 70. Geburtstag, Tübingen 1974, 587. 70 Vgl. unten Abschnitt Α. I. 5. 71 Von Foerster, Short cuts, aus dem Vortrag: Ethik und Kybernetik zweiter Ordnung, 1. Aufl., Frankfurt am Main 2001, 60. 72 Dieses Zitat stammt aus einem Vortragsabschnitt von Foersters, a. a. O., 60, in dem er beschreibt, dass ein wesentliches Element der Metaphysik die Entscheidung von formal nicht entscheidbaren Fragen ist. In seinem Vortrag rät die „Ethik" den Metaphysikern, sich immer so zu entscheiden, dass sich ihre Optionen vergrößern. 73 So auch Weyers, a. a. O., 589; Ashby, a. a. O., 20. 74 Adams empfiehlt sogar, juristische Probleme in die mathematische Sprache zu übersetzen, um juristischen Gedankengänge besser zu verstehen. Vgl. Adams, Ökonomische Theorie des Rechts, a. a. O., 22, Fn. 34.

Α. Grundlagen und Problematik des VCB

35

über das Institut des Wegfalls der Geschäftsgrundlage 75 (§ 242 BGB) zu verlangen 76 . Zwar werden die Planzahlen des Business Plans zur Geschäftsgrundlage für die Parteien. Die Planzahlen bilden die Grundlage für die Unternehmensbewertung und die Unternehmensbewertung bildet die Grundlage für die Höhe und den Preis der Beteiligung der VC-Geber. Vielfach wird im VCB auch ausdrücklich auf die dem Vertrag zugrunde liegenden Planzahlen in einem Anhang hingewiesen. Sie werden jedoch nicht direkt Vertragsinhalt, da die Planzahlen auf Prognosen beruhen, für die sich keine Partei in redlicher Weise rechtlich verpflichten ließe. Angenommen, die Unternehmensentwicklung weicht stark negativ von den Planzahlen ab, stellt sich die Frage, ob hieraus ein Anspruch auf Anpassung der Beteiligungsverhältnisse aufgrund einer Äquivalenzstörung 77 für die VC-Geber entstehen könnte. Haben die VC-Geber ζ. B. eine Million Euro für 20% der Anteile in der Erwartung investiert, dass das Unternehmen mindestens 5 Millionen Euro wert ist, und liegt der wahre Wert nunmehr bei lediglich 100.000- Euro, dann liegt der Wert der VC-Beteiligung bei nur noch 20.000,- Euro. Dennoch besteht kein Recht auf Anpassung der Beteiligung auf einen höheren Beteiligungsprozentsatz. Das unternehmerische Risiko eines Wertverlustes 78 trägt nach dem Konzept des VCB der Investor. Denn das Risiko der Beteiligung, auch das Risiko eines Totalverlustes, ist ebenso wie die Planzahlen zur Geschäftsgrundlage geworden. Das Verlustrisiko ist ein typisches Unternehmerrisiko. Dies wird ζ. B. auch darin deutlich, dass die sog. Bewertungsabschläge bei der Bewertung von jungen Wachstumsunternehmen im Regelfall auch das Risiko eines Totalverlustes einkalkulieren. VC-Gesellschaften rechnen mit Totalausfällen von 5 - 3 0 % ihres Beteiligungspotfolios. Diesem Risiko stehen jedoch auch gleichwertige Gewinnchancen gegenüber, da die VC-Geber bei einem Erfolg überdurchschnittliche Renditen erzielen können. Die VC-Geber können demzufolge nicht unter Berufung auf eine Äquivalenzstörung gerichtlich eine Anpassung der Beteiligungsverhältnisse an die neuen Umstände nach dem Rechtsinstitut des Wegfalls der Geschäftsgrundlage verlangen. Aus diesem Grunde sind vor allem für die VC-Geber die flexiblen Anpassungsmechanismen im VCB von herausragender Bedeutung, um eine für sie angemessene Risikobegrenzung zu erreichen. 7

5 Vgl. ausführlich etwa Palandt-Heinrichs, § 242, Rn. 110 ff. 76 Eine Anpassung des Leistungsumfanges von Gewinnbeteiligungen aufgrund von Verträgen Dritter mit der Aktiengesellschaft im Rahmen einer Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln sieht allerdings § 216 Abs. 3 AktG vor, vgl. Hüffer, AktG, § 216, Rn. 10 ff. m. w. N. Zur analogen Anwendung auf andere Kapitalerhöhungen, vgl. Hüffer, AktG, § 216, Rn. 19 m. w. N., der jedoch für eine Vertragsanpassung eine einfache Vertragsauslegung oder eine nach den Grundsätzen über den Wegfall der Geschäftsgrundlage vorzunehmende Anpassung vorschlägt. 77 Vgl. Palandt-Heinrichs, § 242, Rn. 135 ff. 78 Vgl. zum Aspekt der vertraglichen Risikoübernahme, Palandt-Heinrichs § 242, Rn. 127 m. w. N.

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1. Teil: Einführung

II. Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag als Vertragstypus Dass durch die Globalisierung der Wirtschaft immer wieder neue Vertragstypen, besonders aus dem anglo-amerikanischen Rechtskreis nach Deutschland gelangen, ist nicht neu 79 . Leasing-, Factoring- und Franchise-Verträge, um nur einige zu nennen, gehören zu den Standardvertragstypen derer sich die Wirtschaft heutzutage bedient. Gemeinsam ist den neuen Vertragstypen, dass sie gesetzlich nicht kodifiziert sind und so gut wie immer mehrere Rechtsgebiete berühren. So ist es auch beim Venture Capital-Beteiligungsvertrag, der in Deutschland parallel zu der relativ jungen Finanzierungsart des Venture Capital immer mehr an Bedeutung gewinnt 80 .

1. Relevanz der Typenbildung Die Typologik 81 im Vertragsrecht ist als Hilfsmittel in der Kautelarjurisprudenznicht mehr wegzudenken und wird auch in der Rechtsprechung als hilfreich angesehen. Der Nutzen der Typenbildung liegt zunächst einmal darin, im juristischen Neuland komplexe hermeneutische Prozesse angehen zu können 82 und dient damit der Rechtsfindung. Die Typenbildung dient hierdurch vor allem dem Kautelarjuristen, der sich bei der Gestaltung von Verträgen auf gewisse Muster stützen kann 83 . Später dient der Typus aber auch den Gerichten bei der Auslegung neuerer Verträge und beim Ausfüllen von Vertragslücken 84. Echte Vertragstypen sind jedoch nur die gesetzlich geregelten Vertragstypen, wie etwa Kauf, Miete, Dienstvertrag oder Verwahrung 85. Diesen gesetzlich geregelten Vertragstypen stehen die sog. Innominatverträge, d. h. verkehrstypische aber gesetzlich nicht kodifizierte Vertragsformen, 86 gegenüber. Ein Ziel dieser Darstellung ist es zu untersuchen, ob es den Typus des Venture Capital-Beteiligungsvertrages gibt, und wenn ja, wie er aussieht. Einen Sinn macht eine solche Untersuchung nur, wenn dabei die typischen Interessenlagen genau beachtet werden 87. Ungewöhnliche Gestaltungen werden hierbei, wenn auch nicht 79

Vgl. Martinek, Moderne Vertragstypen, Band I, 8 ff. Hier ist die langfristige Perspektive gemeint, die unabhängig von konjunkturellen Schwankungen besteht. 80

81

Langenfeld, Vertragsgestaltung, Rn. 36 ff. Langenfeld, Vertragsgestaltung, Rn. 36. 83 Zawar, Neuere Entwicklungen zu einer Methodenlehre der Vertragsgestaltung, JuS 1992, 134, 136 f. 84 Siehe schon oben Abschnitt A I 4. 85 Fikentscher, Schuldrecht, Rn. 43; Gernhuber, Das Schuldverhältnis, 152 f. 86 Martinek, Moderne Vertragstypen, Band 1,4 ff. 87 Vgl. Mack, Neuere Vertragssysteme in der BRD, 357. 82

Α. Grundlagen und Problematik des VCB

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gänzlich, nicht im Fokus der Bearbeitung stehen. Dabei muss die wissenschaftliche Untersuchung mit dem Problem kämpfen, dass repräsentatives Material nicht im ausreichenden Maße vorliegt. Dies hat insbesondere zwei Gründe: Erstens, Gerichtsentscheidungen, die für die Literatur eine Hauptquelle ihrer Forschung darstellen, gibt es zu spezifischen Problemen des Venture Capital-Beteiligungsvertrages kaum, da Streitigkeiten zwischen den Parteien meist nicht vor den ordentlichen Gerichten, sondern vor Schiedsgerichten oder mittels anderer alternativer Streitschlichtungsverfahren gelöst werden. 88 Zweitens liegt ein Mangel an verfügbarem Vertragsmaterial vor. Die Vertragsparteien des VCB geben nämlich nur ungern Auskunft über die Details ihrer Abmachungen der Öffentlichkeit Preis. 89 Dennoch gibt es einiges Material in Form von Praktikeraufsätzen, Handbüchern und Vertragsmustern, die ein erstes Bild dieses Typus abgeben können. Sehr hilfreich ist hierbei auch die amerikanische Literatur und Vertragspraxis, nach deren Vorbild viele Vertragsgestaltungen auch in Deutschland vorgenommen werden 9 0

2. Relevante Rechtsgebiete Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag umfasst eine Reihe verschiedener Rechtsmaterien, um den komplexen Regelungsbereichen gerecht zu werden. Es sind dies vor allem das Gesellschaftsrecht, das Bank- und Kapitalmarktrecht, das Dienstvertragsrecht, das Arbeitsrecht, das Wettbewerbsrecht, das Recht des gewerblichen Rechtsschutzes, das Kartellrecht, das Bilanz- und Steuerrecht und natürlich das allgemeine Schuldrecht. a) Kapitalgesellschaftsrecht Zentrales Element des Venture Capital-Beteiligungsvertrages ist der Erwerb von Gesellschaftsanteilen durch den Venture Capital-Investor. Dies werden in der Praxis meist Anteile an einer GmbH oder einer AG sein, soweit nicht ausnahmsweise schon vor der Gründung einer juristischen Person eine Beteiligung als Personengesellschafter eingegangen wurde. Besonders von Interesse sind die Grenzen, die das 88

Vgl. Kern, Ökonomische Theorie der Langzeitverträge, JuS 1992, 13, 19. Dies wird auch in der aktuellen wirtschaftswissenschaftlichen Literatur beklagt und soll einen Schwerpunkt künftiger Studien bilden. Vgl. Bascha/Walz, Financing Practices in the German Venture Capital Industry, An Empirical Asessment, Arbeitspapier No. 2002 / 08 des Center for Financial Studies in Frankfurt am Main. 90 So werden aus dem amerikanischen stammende Termini, wie z. B. „exit", „milestones", „anti-dilution", „drag-along-rights" etc. auch in deutschen VCB verwendet. Vgl. hierzu: Pfeiffer, Die Gestaltung von Beteiligungsverträgen bei VC-Finanzierungen, Jahrbuch Unternehmensfinanzierung 2002, 179-181; eine umfangreiche Datenbank für Praktiker zu allen Fragen des Venture-Capital in den USA findet sich bei www.vc-experts.com. Einer der Initiatoren ist Prof. Bartlett, ein sog. venture-capital-lawyer und Honorarprofessor an der New York University.

38

1. Teil: Einführung

Recht der Kapitalgesellschaften der Gestaltungsfreiheit, die im Bereich der Finanzierungsverträge besonders ausgenutzt wird, setzt. Dem Wesen der Rechtsformen entsprechend sind die Probleme in diesem Bereich stärker bei der satzungsstrengen AG als bei der relativ frei gestaltbaren GmbH ausgeprägt.

b) Personengesellschaftsrecht Obwohl die Hauptbeteiligung in einer Venture Capital-Finanzierung überwiegend an einer juristischen Person vorgenommen wird, werden gegebenenfalls Gesellschaftsverhältnisse daneben, etwa in der Form einer stillen Gesellschaft oder einer BGB-Gesellschaft zwischen den Anteilseignern, eingegangen. Die Personengesellschaften bestehen überwiegend als Hilfskonstruktionen neben der Beteiligung an der jeweiligen Kapitalgesellschaft, um steuerliche Vorteile oder Vorteile der Gestaltungsfreiheit auszunutzen.

c) Bank- und Kapitalmarktrecht Da der Venture Capital-Beteiligungsvertrag im Regelfall Kautelen für einen späteren Verkauf der Anteile entweder als Unternehmenskauf oder als Börsengang vorsieht, sind u. a. die Vorschriften des WpHG, BörsG, ÜbernahmeG zu berücksichtigen. Das Kapitalmarktrecht bzw. das kapitalmarktbezogene Vertragsrecht 91 sind demnach zu beachten. Jedoch gehört die Eingehung von Kapitalbeteiligungen im Rahmen der Venture Capital-Finanzierung nicht zum Bankrecht 92. Bankgeschäfte werden abschließend in § 1 Abs. 1 Satz 2 im Gesetz über das Kreditwesen (KWG) aufgezählt. Die Eingehung von Kapitalbeteiligungen gehört jedoch nicht dazu. Allerdings ist das KWG teilweise auf VC-Gesellschaften anwendbar, da sie als Finanzunternehmen Beteiligungen i. S. d. § 1 Abs. 3 Nr. 1 KWG eingehen. Grundsätzlich fällt das Venture Capital-Geschäft mit Beteiligungen auch nicht in den Anwendungsbereich des Gesetzes über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG), weil die von den VC-Gesellschaften erworbenen Anteile i.d.R. nicht in Wertpapieren verbrieft sind, wie dies § 1 Abs. 1 KAGG als Regelfall vorsieht. Das Bankrecht ist vor allem in der Beziehung der Vertragspartner zur ihren Banken relevant. Eine unmittelbare Auswirkung auf den VCB hat das Bankrecht allerdings nicht. 91

Zum Begriff, siehe schon oben: Schneider, Internationales Kapitalmarktrecht - Regelungsprobleme, Methoden und Aufgaben, AG 2001, 269, 270 f. 92 Vgl. Claussen, Bank- und Börsenrecht, 2. Aufl., München 2000, 58; Hey/Dörre, BBKommentar zum Urteil des OLG Schleswig v. 13. 6. 2002 Az: 5 U 78/01 „Sittenwidrigkeit des Beitritts in einer Kapitalanlagegesellschaft bei schwer wiegender Disparität der Chancen und Risiken des Investments", BB 2002, 2034, 2035.

Α. Grundlagen und Problematik des VCB

39

d) Dienstvertragsrecht Ein wesentlicher Unterschied zwischen einer Unternehmensbeteiligung mit und ohne Venture Capital liegt in der hohen Unterstützung der Unternehmensleitung durch die Venture Capital-Investoren. Sie überwachen nämlich nicht nur ihre Investition durch Beiräte, Zustimmungspflichten, Informationsrechte etc., sondern fungieren häufig auch als Unternehmensberater und dies besonders häufig während Unternehmenskrisen. Aber nicht nur die Managementunterstützung weist Bezüge zum Dienstvertragsrecht auf. Vor allem die Entlohnungs - und Anreizsysteme für die Geschäftsführer der Beteiligungsunternehmen führen gegebenenfalls zu Problemen, wenn der VC-Geber etwa den Austausch der Geschäftsführung verlangt.

e) Wettbewerbsrecht,

Kartellrecht,

gewerblicher Rechtsschutz

Wettbewerbsrechtliche Fragen werden besonders in zwei Bereichen akut. Zum einen betreut ein Venture Capital-Investor meist mehrere Beteiligungsunternehmen, die auch oft der gleichen Branche angehören. Daher ist es wichtig, diese Bereiche zu trennen, damit der Wettbewerb zwischen den Beteiligungsunternehmen nicht zu einer Ausbeutung des einen und der Bevorzugung des anderen führt. Je nach Einfluss des Venture Capital-Investors auf eine Branche können auch kartellrechtlich Fragen aufkommen, z. B. ob in einem bestimmten technischen Bereich eine marktbeherrschende Stellung besteht. Letzteres ist allerdings selten. Zum anderen bestehen personelle Wettbewerbsbeschränkungen, um das angesammelte Wissen der Mitarbeiter auf beiden Seiten des Vertrages zu kontrollieren. Ein Beispiel ist das gegenseitige Abwerbungsverbot zwischen dem Kapitalgeber und Kapitalnehmer. 93 f) Bilanz- und Steuerrecht Das Steuerrecht wird seit jeher bei gesellschaftsrechtlichen Gestaltungen durch die Kautelarpraxis berücksichtigt 94. Wie oben beim Personengesellschaftsrecht erwähnt, werden oft günstige steuerrechtliche Gestaltungen geschaffen, die aus einer Kombination aus Personen- und Kapitalgesellschaften bestehen. Das Bilanzrecht spielt eine entscheidende Rolle beim VCB für die Beurteilung, ob festgelegte Unternehmensziele wie Umsatz oder Gewinn erreicht wurden. Insbesondere die Anwendung der Β e wertungs Vorschriften kann Probleme bereiten, etwa wenn geistiges Eigentum - oft als einziger wesentlicher Wertgegenstand der jungen Beteiligungsunternehmen - bewertet werden muss.

93

Vgl. das Vertragsbeispiel bei Weitnauer, Handbuch Venture Capital, 2. Aufl. 2001,414. 94 Vgl. K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Aufl., 2002, 21 ff.

40

1. Teil: Einführung

g) Schuldrecht Das Schuldrecht steht für viele kreative vertragliche Lösungen, d. h. für gelebte Privatautonomie. Grundsätzlich ist die Vertragsfreiheit im Rahmen der §§ 134, 138, 242 BGB und den Spezialnormen, wie dem Recht der Allgemeinen Geschäftsbedingungen gewährt. In dem noch relativ jungen Gebiet der Venture Capital-Finanzierung haben sich so weit ersichtlich noch keine Rechtsprechungsstandards hinsichtlich des äußersten zivilrechtlichen Rahmens (§§ 134, 138, 242 BGB) herausgebildet. Ein zu beobachtender Bereich wird jedoch im Hinblick auf eine mögliche sittenwidrige Äquivalenzstörung zwischen Leistung und Gegenleistung, die Höhe und die Bewertung der Beteiligung der VC-Geber an dem Beteiligungsunternehmen sein. Die VC-Geber könnten etwa versucht sein, ihre Verhandlungsmacht dazu auszunutzen, Anteile von den oft unerfahrenen Gründern zu unverhältnismäßig billigen Konditionen zu erwerben. 95

h) Recht der Allgemeinen Geschäftsbedingungen Je nach Verfassung des Marktes für VC-Beteiligungen kann der Venture CapitalGeber in der Position sein, seine Vertragsbedingungen dem VC-Nehmer zu diktieren. Bei einer größeren VC-Gesellschaft, die regelmäßig die gleichen Klauseln verwendet, stellt sich die Frage nach einer Überprüfbarkeit an Hand der §§ 305 ff. n.F. BGB, dem Recht der Allgemeinen Geschäftsbedingungen . Für die gesellschaftsrechtlichen Teile des VCB ist jedoch schon der Anwendungsbereich der §§ 305 ff. BGB eingeschränkt, indem die Überprüfung von Gesellschaftsverträgen ausgenommen ist 96 . Dies gilt nach der Rechtsprechung des BGH 9 7 allerdings nicht für alle Bestimmungen in einem Gesellschaftsvertrag. Das Recht der Allgemeinen Geschäftsbedingungen ist auf den schuldrechtlichen Austauschvertrag ausgelegt. Nicht überprüft werden daher nur solche Regelungen, die unmittelbar auf dem Gesellschaftsvertrag (der Satzung) beruhen, mitgliedschaftlicher Natur sind und dazu dienen, den gemeinsamen Zweck zu verwirklichen 98 . Für die Teile des VCB, die nicht gesellschaftsrechtlicher Natur sind, kommt es also für die Anwendbarkeit der §§ 305 ff. BGB darauf an, ob es sich bei den einzelnen Klauseln um Allgemeine Geschäftsbedingungen i. S. d. § 305 Abs. 1 handelt. Wegweisendes Kriterium ist hierbei das „individuelle Aushandeln". In Ausnahmefällen scheint es denkbar, dass nicht über jede Bedingung im VCB gerungen 95 Ein weiterer kritischer Bereich können die Liquidationspräferenzen sein, die den VCGeber bei einem Exit oft den überwiegenden Unternehmenswert verschaffen, vgl. Hoffmann/Hölzle, Die „liquidation preference" in VC-Verträgen nach deutschem Recht, FB 2003,113, 114. 9 * §310 Abs. 4 BGB. 97 Vgl. BGHZ 103, 219, 222 f.; Β GHZ 127, 176, 185. 98

K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 128, m. w. N.

Α. Grundlagen und Problematik des VCB

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wird, sondern sie vom VC-Geber und dem VC-Nehmer gestellt werden. Wirklichkeitsnäher bei Investitionen, die sich oft im Millionenbereich bewegen, ist es aber dennoch, dass beide Parteien sich eingehend über die verschiedenen Klauseln verständigen. Jedenfalls in der Praktikerliteratur und den Anleitungsbüchern im einschlägigen Bereich wird auf die Vertragsverhandlung ein Schwergewicht gelegt." Zudem lassen sich auch die meisten VC-Nehmer bei den Verhandlungen mit den VC-Gebern durch Rechtsanwälte und Unternehmensberater beraten, die die einzelnen Bestimmungen eines VCB kennen und für die VC-Nehmer verhandeln können. In den meisten Fällen kann also davon ausgegangen werden, dass die Vertragsklauseln ausgehandelt werden. Eine Überprüfung an Hand des Rechts der Allgemeinen Geschäftsbedingungen wird demnach regelmäßig ausscheiden.

3. Rechtsdogmatische Einordnung a) Klassische Vertragsdogmatik Als Ausgangspunkt für die Einordnung eines neuen Vertragstyps in unser Recht, steht das Bürgerliche Gesetzbuch mit seinem Ordnungsmodell an erster Stelle. 100 Die Bedeutung des BGB besteht bei neuen Vertragstypen darin, dass Regelungslücken des Vertrages durch die Anwendung der Regeln zu den gesetzlichen Vertragstypen (ζ. B. Kauf-, Werk- oder Dienstvertrag) geschlossen werden 101 . Lässt sich wie beim Venture Capital-Beiteiligungsvertrag (VCB) der gesamte Vertragsinhalt nicht einem Grundmodell (z. B. Kaufvertrag) zuordnen, so müssen differenziertere Methoden der Rechtsfolgenzuordnung gefunden werden. Beim Venture Capital-Beteiligungsvertrag mit seinen sehr unterschiedlichen Regelungsbereichen ist das eine große Herausforderung. An dieser Stelle sollen daher noch nicht alle Einzelbereiche des VCB nach ihrer bestimmten Einordnung untersucht werden, sondern zunächst die generelle Anwendbarkeit der klassischen Vertragsdogmatik untersucht werden. Dennoch soll die folgende Qualifikation nicht nur als künstlicher Differenzierungsakt verstanden werden, sondern den ersten Zugriff auf die als hilfreich erscheinenden Folgevorschriften erleichtern. 102

99

Statt vieler vgl. Geigenberger, Risikokapital für Unternehmensgründer, 138 ff. 100 Vgl. Oetker, Vertragliche Schuldverhältnisse, 2002, 678; teilweise wird jedoch den Β GB-Vertragstypen gänzlich die Kraft abgesprochen, die moderne Wirtschafts weit zu beschreiben, vgl. Bartsch, Das BGB und die modernen Vertragstypen, Computer und Recht (CR) 2000, 3 ff. 101

Zur Qualifikation von Verträgen vgl. Esser/Schmidt, Schuldrecht, Band I, Teilbd. 1, 213 ff. 102 So auch Esser/Schmidt, Schuldrecht, Band I, Teilbd. 1, 219.

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1. Teil: Einführung

(1) Der VCB als Vertragsverbindung Bei der sog. Vertrags Verbindung können sich die einzelnen Vertragsbereiche bei Mängeln oder Störungen berühren, sie müssen es aber nicht. Die Vertragsverbindung bezeichnet selbständige Verträge, die nur äußerlich in einer Urkunde oder zeitlich in einer Gesamtabsprache enthalten sind. 103 Der VCB ist eine Verbindung verschiedener Einzelverträge 104, die mit unterschiedlicher Intensität miteinander verbunden sind 105 . So sind z. B. die Übereinkommen der Finanzierung des Venture Capital-Nehmers (z. B. Darlehen oder Gesellschaftereinlage) enger mit der gesellschaftsrechtlichen Gesellschafterbeteiligung des Venture Capital-Gebers verbunden als z. B. mit Dienstleistungen des Venture Capital-Gebers, wie z. B. der Vermittlung von technischen Spezialisten oder Unternehmensberatern, die zusätzlich vereinbart werden können. Die rechtliche Verknüpfung der einzelnen Verträge erfolgt daraus, dass die Durchführung und der gemeinsame Vollzug des einen Geschäfts als „Geschäftsgrundlage" für das andere angesehen werden können 106 . Mithin kann auch beim Venture Capital-Beteiligungsvertrag die Rechtsfigur des „Wegfalls der Geschäftsgrundlage" 107 Anwendung finden. Dennoch ist der VCB mehr als eine bloße Vertragsverbindung, denn viele Abmachungen sind bewusst durch entsprechende Vertragsgestaltungen gegenseitig bedingt.

(2) Der VCB als atypischer Vertrag? Als atypische Verträge versteht man neue Vertragstypen, die am weitesten vom gesetzlichen Ordnungsrahmen entfernt sind. Sie können weder einem noch verschiedenen gesetzlich geregelten Vertragstypen zugeordnet werden. 108 Diese Verträge sind selten. Eines der wenigen Beispiele ist der Garantievertrag, der wegen seiner Eigenständigkeit nicht einmal zur gesetzlich geregelten Bürgschaft analogiefähig ist. 1 0 9 Der VCB ist ein komplexes Gebilde, das viele bekannte Vertragstypen (Darlehen, Gesellschaft, Dienstleistung etc.) umfasst. Ob sich hieraus atypische Gestaltungen ergeben, wird im dritten Teil näher untersucht.

103 Vgl. Esser/Schmidt, Schuldrecht, Band I, Teilbd. 1, 216. 104 Ein Muster findet sich bei: Weitnauer, Handbuch Venture Capital, 2. Aufl. 2001,407 ff. los Vgl. Pfeifer, BB 1999, 1665, 1670. 106 Vgl. BGH NJW 82, 106; Esser/Schmidt, Schuldrecht, Band I, Teilbd. 1, 216; PalandtHeinrichs, § 242, Rn. 152. 107 Statt vieler: Heinrichs in: Palandt, § 242, Rn. 110 ff. los Oetker, Vertragliche Schuldverhältnisse, 681. 109 Oetker, Vertragliche Schuldverhältnisse, 681.

Α. Grundlagen und Problematik des VCB

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(3) Der VCB als gemischter Vertrag? Die Figur des gemischten Vertrages ist schon lange bekannt. 110 Im Gegensatz zur bloßen Vertragsverbindung ist der gemischte Vertrag ein einheitlicher Vertrag, der Elemente mehrerer Obligationstypen verwendet. 111 Diese Gestaltung kommt dem Venture Capital-Beteiligungsvertrag am nächsten. Um eine adäquate Rechtsnorm im Gesetz zu finden, bedient man sich generell dreier möglicher Ansatzpunkte. Es steht zum ersten die sog. Absorptionsmethode zur Verfügung. 112 Hiernach soll der gemischte Vertrag dem dominierenden Vertragselement untergeordnet werden. Es findet also auf den gesamten Vertrag das Recht des Hauptbestandteils Anwendung. Zum zweiten gibt es die sog. Kombinationsmethode113, die die jeweiligen Leistungsteile den einschlägigen Vertragstypen zuordnet. Diese Lösung gibt ein wenig bei der Rechtssicherheit nach, um im Einzelfall angemessenere Lösungen zu finden. Schließlich können auch die Ermittlung des Parteiwillens und des Normzwecks das anwendbare Recht bzw. die in Betracht kommenden Vorschriften finden helfen, soweit die obigen Theorien nicht zu adäquaten Ergebnissen kommen 114 . Charmatz nennt dies die Theorie der analogen Rechtsanwendung.115 Alle Theorien kommen an ihre Grenzen, wollte man sie für alle vorkommenden gemischten Verträge einheitlich anwenden. Die gemischten Verträge werden deshalb wiederum in den typischen Vertrag mit andersartiger Gegenleistung, den Kombinationsvertrag, den gekoppelten Vertrag und den Typenverschmelzungsvertrag unterteilt. Der typische Vertrag mit andersartiger Gegenleistung besteht aus einem typischen Vertrag, der die Hauptleistung festlegt. Jedoch schuldet eine Partei eine dem Vertragstyp nicht entsprechende Nebenleistung.116 Der Kombinationsvertrag beinhaltet die Schuld einer Partei, Leistungen gemäß verschiedener Vertragstypen zu erbringen. 117 Der gekoppelte Vertrag sieht vor, dass die Parteien Leistungen austauschen, die unterschiedlichen Vertragstypen entstammen.118 Der Typenverschmelzungsvertrag 110

Die Literatur zu den gemischten Verträgen entsteht unmittelbar mit dem In-Kraft-Treten des BGB. Herausragende Untersuchungen sind ζ. B. Hoeniger, Untersuchungen zum Problem der gemischten Verträge, Die gemischten Verträge in ihren Grundformen, 1910; Chamatz, Zur Geschichte und Konstruktion der Vertragstypen im Schuldrecht. - Mit besonderer Berücksichtigung der gemischten Verträge, 1937. in Esser/Schmidt, Schuldrecht, Band I, Teilbd. 1, 217. 112 Charmatz, Vorwort, VIII; Oetker, Vertragliche Schuldverhältnisse, 685. 113 Charmatz, Vorwort, VIII, Oetker, Vertragliche Schuldverhältnisse, 686. 114 Oetker, Vertragliche Schuldverhältnisse, 689. us Charmatz, Vorwort, VII. Z. B. Kauf mit MontageVerpflichtung, Miete eines Zimmer mit Bedienung etc. vgl. Palandt, Einf. v. § 311, Rn. 20. 117 Z. B. Pensionsvertrag über Kost und Unterkunft, vgl. Palandt a. a. Ο., Rn. 21.

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1. Teil: Einführung

schließlich verbindet Elemente verschiedener Typen derart untrennbar, dass eine Aufspaltung willkürlich erscheinen würde. 119 Für den VCB zeichnet sich ab, dass er nicht nur einem Typus und einer Normfindungsmethode zugeordnet werden kann. Der Anwendung dieser Methoden wird bei der Auslegung von Detailfragen im dritten Teil Rechnung getragen.

(4) Der VCB als Β GB-Gesellschaft Der VCB ist eine BGB-Gesellschaft in der Form einer Innengesellschaft 120. Dies hat in Abgrenzung zu einem bloßen Austauschvertrag eine große Bedeutung, weil sich daraus sehr unterschiedliche Verhaltenspflichten für die Vertragspartner ergeben können 121 . Die meisten anderen neueren Finanzierungsverträge, wie ζ. B. Leasing und Factoring, sind lediglich als Austauschverträge zu qualifizieren. Deutlich wird dies an der Zweckförderpflicht der BGB-Gesellschaft. Bei einem bloßen Austausch vertrag kann jede Partei im Rahmen von Treu und Glauben und den guten Sitten ihre Vertragsrechte ohne Berücksichtigung der individuellen Interessen der anderen Vertragspartei ausüben. Der Venture Capital-Geber könnte etwa durch Ausübung einer Put-Option 122 den Unternehmer zwingen, die eigenen Anteile zurückzukaufen, was den Beteiligungsunternehmer und damit meist auch das Beteiligungsunternehmen in erhebliche Liquiditätsprobleme bringen könnte. Ist der Zweck des VCB jedoch unter anderem, das Beteiligungsunternehmen zur Börsenreife zu bringen, ist dem Venture Capital-Geber grundsätzlich ein vorzeitiger Ausstieg verwehrt. Kapitalnehmer und Kapitalgeber gehen gerade deswegen mit dem VCB eine Innengesellschaft ein, um einen gemeinsamen Zweck zu erreichen. Gemeinsam ist der verfolgte Zweck dann, wenn jeder Partner ihn in gleicher Weise als eigenen Zweck wie als den Zweck des Vertragspartners zu fördern verspricht. 123 Dass auf beiden Seiten unterschiedliche Motive und Interessen bestehen, lässt den vertraglich vereinbarten Zweck unberührt 124 . Der Venture Capital-Geber ist durch eine über118

Z. B. Hausmeistervertrag: Wohnungsgewährung gegen Hausmeisterdienste, vgl. Palandt a. a. O., Rn. 22. 119 Z. B. Abonnement eines Börsendienstes (BHZ 70, 356 ff.), vgl. Esser/Schmidt, 217. 120 Vgl. etwa Thomas in: Palandt, § 705, Rn. 44, der Konsortien und insbesondere Stimmrechts-Konsortien als BGB-Gesellschaften ansieht. 121 Vgl. Letti, Risikoverteilung, Konfliktbewältigung sowie Vermögens- und haftungsrechtliche Stellung der Beteiligten bei langfristigen Kooperationen: Die Abgrenzung von Gesellschafts-und Austauschverträgen, DB 2004, 365. 1 22 Beispiel bei Weitnauer, Handbuch für Venture Capital, 1. Aufl. 2000, 411. 123 Ballerstedt, Der gemeinsame Zweck als Grundbegriff des Rechts der Personengesellschaften, JuS 1963, 253, 255; Böhmer, Die Vereinbarung eines gemeinsamen Zwecks bei der Gesellschaft bürgerlichen Rechts, JZ 1994, 982, 985. 124 Ballerstedt, Der gemeinsame Zweck als Grundbegriff des Rechts der Personengesellschaften, JuS 1963,253,254, 255.

Α. Grundlagen und Problematik des VCB

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durchschnittliche Rendite bei einem Exit motiviert, während der Kapitalnehmer eher den langfristigen Aufbau eines Unternehmens, quasi als „Lebenswerk" verfolgt. Der VCB ist jedoch für beide ein notwendiger Schritt auf dem Weg zu ihren Zielen. Die Schnittmenge dieser Interessen bildet den gemeinsamen Zweck. 125 Daraus ergeben sich genau genommen zwei gemeinsame Zwecke 126 und dadurch zwei sich überschneidende Gesellschaften. Zum einen soll ein Unternehmen gegründet und wirtschaftlich lebensfähig gemacht werden. Zum anderen soll das Unternehmenswachstum so lange gemeinsam gefördert werden, bis der Zeitpunkt des Exits erreicht und dieser durchgeführt werden kann. Dies kann das Stadium der Börsenreife oder aber auch ein früheres Stadium, wie ζ. B. der Marktreife des Produktes sein. Der gemeinsame Zweck wird meist auch in der Präambel des VCB benannt. Wird ein Zweck erreicht, ζ. B. das Beteiligungsunternehmen gegründet und lebensfähig gemacht, so endet diese Gesellschaft i. S. d. § 726 BGB 1 2 7 , wenn keine ergänzenden Abreden getroffen werden. Jedoch bleibt der VCB als Ganzes weiterhin bestehen. Eine etwa darin enthaltene andere Innengesellschaft, die ζ. B. auf die Börsenreife abzielt, existiert weiter. Mit der Bestimmung eines gemeinsamen Zwecks ist auch klar, dass kein bloß partiarisches Rechtsverhältnis vorliegt 128 , obwohl Formen dieses Vertragstyps wie z. B. der Dienstleistung (hier z. B. die Beratung) gegen Gewinnbeteiligung oder Darlehen gegen Gewinnbeteiligung129 im VCB enthalten sind. Ein partiarisches Rechtsverhältnis muss jedenfalls dann ausscheiden, wenn beide Partner auch am Verlust beteiligt sind 130 . Dies ist beim VCB jedoch regelmäßig der Fall 1 3 1 . Ein weiterer wichtiger Aspekt sind die zu leistenden Beiträge. Das Gesetz sieht nur in Ermangelung einer anderen Vereinbarung gleiche Beiträge vor 1 3 2 . Ein ge125

Vgl. Böhmer, der dies „InteressenVerschmelzung" nennt. Böhmer, Die Vereinbarung eines gemeinsamen Zwecks bei der Gesellschaft bürgerlichen Rechts, JZ 1994, 982, 983. 126 Der gemeinsame Zweck findet sich in der Praxis in der Präambel z. B. in folgender Form wieder: „Der VC-Geber unterstützt junge Technologieunternehmen durch die Übernahme von Beteiligungen zur Finanzierung von Innovationsvorhaben und deren Entwicklung bis zur Markteinführung." ( . . . ) „Die Gesellschafter werden gemeinsam mit dem VC-Geber eine Aktiengesellschaft deutschen Rechts gründen.", Weitnauer, Handbuch für Venture Capital, 1. Aufl., 2000, 407. 127 Die Gesellschaft wird durch Zweckänderung beendigt, vgl. Kübler, Gesellschaftsrecht, 58. 128 Vgl. hierzu etwa: Lange, Das Recht der Netzwerke: moderne Formen der Zusammenarbeit in Produktion und Vertrieb, Heidelberg 1998, 425. Lange verneint z. B. bei Just-intime-Verträgen die Anwendbarkeit der §§ 705 ff. BGB und nimmt ein bloß partiarisches Geschäft an. 129 Zu den Formen eines partiarischen Rechtsverhältnisses siehe: K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Aufl., 1842, 1843. 130 κ . Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. 0.,1843. ι 3 · An der Teilnahme am Verlust ändern auch z. B. Liquidationspräferenzen nichts, weil diese die Beteiligung am Verlust allenfalls mildern, nicht jedoch ausschließen können. i32 § 706 Abs. 1 BGB. 4 Ziegert

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1. Teil: Einführung

meinsamer Zweck bedeutet deshalb weder, dass gleiche Beitragspflichten bestehen, noch, dass die Partner am Erfolg der Gesellschaft gleich beteiligt sein müssen 133 . Kernbestandteil des VCB ist, diese Beiträge festzulegen. Hierauf wird im Einzelnen bei den Vertragsklauseln zurückgekommen. Der VCB ist aber keine Grundlage für eine Außengesellschaft 134, weil er weder vorsieht, dass die Gesellschaft selbst Rechtsträger sein soll, noch, dass sie als Verband nach außen auftritt. Gewollt ist vielmehr, dass im Rahmen des zu gründenden Beteiligungsunternehmens die Rechte und Pflichten der Gesellschafter und auch die gemeinsamen Interessen nach außen durch die zuständigen Organe wahrgenommen werden sollen.

(5) Der VCB als Vorgründungsvertrag Der VCB ist auch ein Vorgründungsvertrag, 135 soweit das Beteiligungsunternehmen erst errichtet wird. Damit begründet der VCB gleichzeitig eine Vorgründungsgesellschaft.

b) Jüngere Entwicklungen Im Gegensatz zur klassischen Einordnung neuer Vertragstypen im Hinblick auf die Ordnung des Bürgerlichen Gesetzbuches136, hat sich ein neuer Forschungsbereich der Langzeitverträge herausgebildet 137. Die Autoren suchen in ihren Studien nach generalisierbaren Mustern in Langzeitverträgen. Das ehrgeizigste Ziel ist dabei, einen kodifizierbaren Allgemeinen Teil der Langzeitverträge 138 zu entwickeln. Mindestens jedoch soll die dogmatische Durchdringung der Langzeitverträge deren Verständnis fördern. Sie hilft somit der Vertragsgestaltung, Vertragsinterpretation und der Ausfüllung von Vertragslücken 139. 133 Vgl. Wiedemann, Gesellschaftsrecht, 10; § 722 Abs. 1 BGB. 134 Für eine Beschreibung der Außengesellschaft, vgl. etwa K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 169. 135 Zum Begriff etwa: K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 290 ff. 136 S.O.

137 Vgl. Nicklisch in: Nicklisch (Hrsg.), Der komplexe Langzeitvertrag, 1987, 17 ff.; ders. in: Nicklisch (Hrsg.): Netzwerke komplexer Langzeitverträge, 2000, 5 ff.; Martinek, Moderne Vertragstypen, Band III, 365 ff.; Kern, Ökonomische Theorie der Langzeitverträge JuS 1992, 13 ff.; Joergens, Status und Kontrakt im Franchise-Recht, AG 1991, 325 ff.; Jickeli, Der Langfristige Vertrag, 1996, m. w. N.; Horn, Vertragsbindung unter veränderten Umständen, NJW 1985, 1118 ff.; aus Österreich: Berger, Der Einfluß geänderter Verhältnisse auf Langzeitverträge, Wien 1997, in: Verhandlungen des Dreizehnten Österreichischen Juristentages, Band II, Salzburg 1997. 138 Martinek, Moderne Vertragstypen, Band III, 387; 1 39 So auch Nicklisch in: Nicklisch (Hrsg.), Der komplexe Langzeitvertrag, 1987, 17, 24.

Α. Grundlagen und Problematik des VCB

47

Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag (VCB) lässt sich in die neuen Ansätze fast problemlos einordnen, da sie ähnliche Fallgestaltungen beschreiben und aufgrund ihrer Abstraktheit eine große Anzahl von Konstellationen umfassen können. (1) Der komplexe Langzeitvertrag Nicklisch tastet sich mit einer ersten Beschreibung an die komplexen Langzeitverträge heran. Danach besteht ein komplexer Langzeitvertrag aus folgenden Elementen: (a) er steht dogmatisch zwischen einem punktuellen Austauschvertrag und einem klassischen Dauerschuldverhältnis, (b) er hat oft technische Systeme zum Gegenstand und/oder erfordert eine verzweigte Projektorganisation, (c) er umfasst eine längere Zeitspanne, (d) es bestehen mehr oder minder ausgeprägte Ungewissheiten, was dem Vertrag vielfach einen Rahmencharakter gibt, (e) es besteht eine intensive Kooperation und fortlaufende Kommunikation zwischen den Vertragspartnern, und (f) wegen der erhöhten Störanfälligkeit gibt es eine sehr ausdifferenzierte Risikoverteilung. 140 Nicklisch stellt dabei oft auf das Beispiel der Bau- und Industrieanlagenverträge ab. 1 4 1 Jedoch passt diese Beschreibung nicht minder auf den Venture Capital-Beteiligungsvertrag. Dies wir bei der Beschreibung des VCB im dritten Teil noch deutlicher werden. Kritik erfährt der Ansatz von Nicklisch durch Oechsler. Während bei Nikiisch etwa fortwährendes Planen und Organisieren als besondere zusätzliche Rechtspflicht bei komplexen Langzeitverträgen angesehen wird, spricht Oechsler dem Typus des komplexen Langzeitvertrages diese Rechtspflicht ab 1 4 2 . Dem kann zugestimmt werden, soweit es um Rechtspflichten gehen soll, die über das durch Treu und Glauben geschuldete hinausgehen. Jedoch sieht auch Oechsler eine Anregung für das Recht der Dauerschuldverhältnisse. Der komplexe Langzeitvertrag macht deutlich, dass bei der Vertragsauslegung bei einem längeren Zeitablauf seit dem Vertragsschluss nicht mehr starr am historischen Parteiwillen der Beteiligten festgehalten werden sollte. 143 Dem ist zuzustimmen. Ähnlich der Auslegung der Gesetze, deren „Motive" bei der Verabschiedung durch das Parlament als Auslegungskriterien mit zunehmendem Alter der Gesetze an Bedeutung verlieren, muss sich auch die Auslegung eines Langzeitvertrags mehr an der aktuellen Bedeutung der Vereinbarung in Hinblick auf die gegenwärtigen Interessen der Beteiligten messen lassen. 140 Nicklisch in: Nicklisch (Hrsg.), Der komplexe Langzeitvertrag, 1987, 17-21; vgl. auch Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, Tübingen 1994, 5 ff. 141 Ζ. B. in Nicklisch, Rechtsfragen des Subunternehmervertrages bei Bau- und Anlagenprojekten im In- und Auslandsgeschäft, NJW 1985, 2361, 2362. 142 Oechsler, Wille und Vertrauen im privaten Austauschvertrag. Die Rezeption der Theorie des Relational Contract im deutschen Verlagsrecht in rechtsvergleichender Kritik, RabelsZ (60) 1996, 91, 102 f.

Oechsler, a.a.O., 91, 117. *

48

1. Teil: Einführung

(2) Der langfristige Vertrag Jickeli betrachtet den Langzeitvertrag aus der Perspektive der Institutionenökonomie. Er spricht von einem Langzeitvertrag 144, wenn die Parteien sich vertraglich über eine Periode binden, in der es ihrer Einschätzung nach zu Veränderungen kommen kann, die es geraten erscheinen lassen, schon heute Rechte und Pflichten für einen zukünftigen Zeitpunkt zu fixieren. 145 Diese Definition versucht das Phänomen der Langzeitverträge sehr abstrakt einzugrenzen. Er fokussiert jedoch nur auf die Sichtweise der Parteien bezüglich der Zeitspanne der Vertragsbeziehung, ohne weitere Kriterien hinzuzufügen. Aber auch hier kann der Venture Capital-Beteiligungsvertrag gut unter die Definition subsumiert werden. Die Beziehung zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer ist gerade davon gekennzeichnet, dass sich die Umstände sehr stark verändern (sollen). Das finanzierte Unternehmen soll sich dynamisch entwickeln. Deshalb gehören z. B. Organisationsregeln zu den Standardklauseln im VCB.

(3) Moderne Vertragstypen Moderne Vertragstypen haben den BGB-Vertragstypen bei der Mehrheit 146 der wirtschaftlichen Transfers den Rang abgelaufen 147. Der VCB ist ein solcher moderner Vertragstyp im Sinne der Definition von Martinek. Danach sind moderne Vertragstypen diejenigen in der Rechts Wirklichkeit häufig vorgefundenen neuartigen Formen von Verträgen, die eine oft wiederkehrende Interessenkollision und Regelungsprogrammatik der Parteien von früher unbekannter Eigenart zum Gegenstand haben. Sie sind in der anglo-amerikanischen Rechts- und Wirtschaftskultur verwurzelt, von der aus sie die deutsche Wirtschaft erobert haben. 148 Zu diesen Vertragstypen gehören etwa das Leasing, das Franchising oder das Factoring. Viele dieser modernen Vertragstypen haben Langzeitcharakter. Selbst wenn man die ersten Anzeichen für eine Finanzierung mit Venture Capital schon in den 60er Jahren 1 4 9 sieht, ist in rechtswissenschaftlichen Zeitdimensionen dieser Vertragstypus immer noch neuartig 150 . Die anglo-amerikanische Herkunft ist nicht zu leugnen. 144

Hansmann nennt die Risiken von Langzeitverträgen: feste Vereinbarungen können zu unbilligen Ergebnissen führen, wenn sich die Umstände stark ändern. Er nennt das Beispiel der festen Preise, die schon nach einer gewissen Zeit unangemessen sein können; vgl. Hansmann, The Ownership of Enterprise, Cambridge, MA, London 1996, 27. us Jickeli, Der langfristige Vertrag, 1996, 322. 146 Bartsch schätzt sogar, dass 70% - 90% des wirtschaftlichen Transfers durch Verträge geregelt werden, die im BGB nicht oder unzureichend abgebildet sind, vgl. Bartsch, Das BGB und die modernen Vertragstypen, Computer und Recht (CR) 2000, 3, 4. 147 Bartsch, Das BGB und die modernen Vertragstypen, Computer und Recht (CR) 2000, 3,4. 148 Martinek, Moderne Vertragstypen, Band I, 9. 149 Vgl. Funke, Beteiligungsgesellschaften als Finanzpartner, DStR 1992, 1106, 1108.

Α. Grundlagen und Problematik des VCB

49

Und die zunehmende Verbreitung wurde zur Zeit des Aktienbooms am Neuen Markt offenbar. 151

III. Abgrenzung zu herkömmlichen Vertragstypen Da der Vertragstypus nicht definiert, sondern nur beschrieben wird 1 5 2 , ist es hilfreich den Venture Capital-Beteiligungsvertrag von anderen ähnlichen Vertragsgebilden abzugrenzen. Gemeinsame gesetzliche Bestimmungen zur Regelung von Risiko- und Wagnis Verträgen gibt es in Deutschland jedoch nicht. 153

1. VCB als Joint-Venture? Als ein Joint-Venture gilt gemeinhin ein Gemeinschaftsunternehmen 154, das von zwei oder mehreren rechtlich und wirtschaftlich unabhängigen Unternehmen zumindest zweier verschiedener Länder getragen und gesteuert wird und der grenzüberschreitenden Kooperation im Bereich der Industrie, des Handels und der Dienstleistung dient. 155 Die unterschiedlichen Gründe für die Wahl eines JointVentures darzustellen, würde an dieser Stelle zu weit führen. Festzuhalten ist jedoch, dass ein VCB nicht mit einem Joint-Venture - abgesehen von der Tatsache, dass auch beim VCB ein gemeinsames Wagnis vorliegt - gleichzusetzen ist. JointVentures bezeichnen meist internationale Unternehmungen von Firmen, die in einen anderen Markt expandieren wollen. Eine unternehmerische Infrastruktur ist also meist schon auf beiden Seiten vorhanden. Die Schaffung eines Gemeinschaftsunternehmens ist meist darauf ausgerichtet, unmittelbar Renditen zu erwirtschaften. Der Gewinn soll nicht erst durch einen Verkauf des Gemeinschaftsunternehmens erzielt werden. Auch ist die Beteiligung an einem Joint-Venture in der Regel (fast) paritätisch. Die Gesellschafter stehen sich tendenziell in gleicher Stärke gegenüber. Dies ist beim VCB meist nicht der Fall.

150 Vgl. Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, Tübingen 1994, 5 zum Venture Capital als neuer Form der Unternehmensfinanzierung. 151 Vgl. BVK Jahrbuch 2001, 9 ff. 1 52 Zawar, Neuere Entwicklungen zu einer Methodenlehre der Vertragsgestaltung, JuS 1992, !34, 136. 153 Vgl. Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, Tübingen 1994, 15. 154 Vgl. das Beispiel eines Gemeinschaftsunternehmens Vertrags bei Döser, Einführung in die Gestaltung internationaler Wirtschaftsverträge, JuS 2000, 1178 ff. 155 Martinek, Moderne Vertragstypen, Band III, 211.

50

1. Teil: Einführung

2. VCB als Unternehmens- oder Beteiligungskaufvertrag? Der VCB hat jedoch viele Berührungspunkte mit dem Unternehmens- und Beteiligungskaufvertrag. Der Venture Capital-Geber übernimmt eine Beteiligung an einem jungen Unternehmen. Unabhängig von den weiteren typischen Merkmalen des VCB entstehen ähnliche rechtliche Probleme wie beim Beteiligungserwerb 156. Beispielhaft seien hier nur genannt: Due Diligence und Gewährleistung, Kaufpreis, Bewertung und Zahlung, gesellschaftsrechtliche Fragen und gegebenenfalls kartellrechtliche Aspekte. Der VCB stellt jedenfalls keinen Kauf eines gesamten Unternehmens dar. Zum einen, weil dieses oft erst gegründet wird und zum anderen, weil in der Regel nur eine Minderheitsbeteiligung 157 vom Venture Capital-Geber übernommen wird. Ein Beteiligungskauf liegt daher näher. Jedoch unterscheiden sich herkömmliche Beteiligungen von der Venture Capital-Beteiligung dadurch, dass sie meist weitaus passiver gehalten werden und zudem an schon etablierten Unternehmen eingegangen werden. Die intensive Betreuung durch den Venture Capital-Geber ist für herkömmliche Beteiligungen untypisch.

3. VCB als Beratervertrag? Beratungsleistungen sind ein wichtiger Teil eines VCB. Dennoch geht der VCB weit über den Umfang eines Beratervertrages hinaus, da zu dem Austauschverhältnis Beratung gegen Bezahlung mit der gesellschaftsrechtlichen Verbundenheit ein wesentliches Element hinzukommt 158 . Gerade diese Verknüpfung von Investition und Beratung ist untypisch für Beraterverträge wie sie Unternehmensberatungen gemeinhin abschließen. Dem steht auch nicht der Umstand entgegen, dass bei der Beratung von Aktiengesellschaften gelegentlich das Entgelt auch in Form von Aktien bezahlt wird, da diese aufgrund ihres geringen Umfangs keine wesentlichen Gesellschafterinteressen begründen.

IV. Der Einfluss anglo-amerikanischer Rechtskultur auf den VCB Der Einfluss der anglo-amerikanischen Rechtskultur 159, insbesondere der Einfluss der USA, auf die Ausgestaltung der VCB ist naturgemäß groß. Dies liegt an zwei wesentlichen Faktoren. 156 Vgl. Holzapfel/Pöllath, Unternehmenskauf in Recht und Praxis. 157 Weitnauer, Der Beteiligungsvertrag, NZG 2001, 1065; Grisebach, Innovationsfinanzierung durch Venture Capital, München 1989, 186. 158 Vgl. zur Praxis der Beratungsleistung durch VC-Gesellschaften, Brinkrolf, Managementunterstützung durch Venture Capital-Gesellschaften, Wiesbaden 2002, 139 ff.

Α. Grundlagen und Problematik des VCB

51

Als Ursprungsland des Venture Capital, wie wir es heute kennen, haben die USA die wesentlichen Begriffe des Venture Capital geprägt und weiterentwickelt. Begriffe wie „venture capital", „milestones", „drag-along-rights", „staggered financing" etc. werden auch im deutschen System von Wissenschaft und Praxis verwendet 1 6 0 . Wie schwer es ist, diese Begriffe ins Deutsche zu übersetzen, zeigen schon die Versuche, einen treffenden Ersatzbegriff für Venture Capital zu finden 161. Da in Wissenschaft und Praxis keine Einigkeit zu erzielen ist, ob Venture Capital zutreffend mit Wagniskapital, Risikokapital, Chancenkapital, Beteiligungskapital o.ä. zu übersetzen ist 1 6 2 , hat man den ursprünglichen Begriff zu Recht beibehalten. Die Begriffe sind aber nur ein äußeres Zeichen für den Umstand, dass viele Praktiken, die dem deutschen System zunächst fremd waren, übernommen wurden. Ein herausragendes Beispiel ist die sog. Due Diligence, die ihren Ursprung beim Unternehmenskauf hat. Nach deutschem Recht an sich nicht notwendig, hat sich die Übung einer genauen Überprüfung des zu kaufenden Unternehmens auch in Deutschland etabliert. 163 Merkt stellt treffend für den Unternehmenskauf fest, dass mangels Kultur des Unternehmenskaufs, amerikanische Einflüsse auf ein Vakuum stießen164. Gleiches lässt sich auch für den Bereich Venture Capital sagen. Unternehmensfinanzierung war überwiegend Angelegenheit der Banken. Das Steuerrecht favorisierte das Fremdkapital unter anderem durch die steuerliche Abzugsfähigkeit von Schuldzinsen. Die Idee, „Garagenunternehmen" mit Eigenkapital von einem gewissen Umfang zu fördern war neu. Demzufolge konnte sich in Deutschland bis in die 60er Jahre weder eine Begriffswelt noch Wissenschaft des Venture Capitals herausbilden. Der zweite Faktor für die starke Amerikanisierung besteht in der wirtschaftlichen Macht der USA als führende Industrienation. Deutsche Unternehmen müssen einerseits für amerikanische Geschäftspartner in ihren Strukturen verständlich bleiben 1 6 5 . Dies gilt nicht nur für Corporate Governance-Ansätze 166, sondern ins159 Allgemein zum Unternehmenskauf: Merkt, Grundsatz- und Praxisprobleme der Amerikanisierungstendenzen im Recht des Unternehmenskaufs, Festschrift für Otto Sandrock zum 70. Geburtstag, 657 ff. 160 Vgl. exemplarisch nur Weitnauer, Handbuch Venture Capital, a. a. Ο., Rn. 84 ff. zum Beteiligungs vertrag. 161 Venture Capital wird etwa mit Chancenkapital, Risikokapital, oder Wagniskapital übersetzt. 162

Die Übersetzung von Venture Capital als Risiko - oder Wagniskapital kritisiert etwa Jäger, Thema Börse (2): Alternative Maßnahmen der Kapitalbeschaffung, NZG 1998,718,719. 16 3 Merkt, Grundsatz- und Praxisprobleme der Amerikanisierungstendenzen im Recht des Unternehmenskaufs, 666 ff. 164 Merkt, Grundsatz- und Praxisprobleme der Amerikanisierungstendenzen im Recht des Unternehmenskaufs, 658. 165

Schiffer/v. Schubert weisen darauf hin, dass die Vertragsstruktur so weit wie möglich an die Modelle des anglo-amerikanischen Rechtsraumes angepasst werden sollte, um die Investitionsbereitschaft ausländischer Investoren zu fördern, vgl. Schiffer/v. Schubert, Venture Capital-Finanzierung im E-Business, FB 2000, 733, 735 f.

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1. Teil: Einführung

besondere auch für die Vertragsgestaltung. Andererseits setzen größere VC-Fonds aus den USA ihre Vorstellungen von Vertragsregelungen gegenüber den deutschen Vertragspartnern durch. Dies ist auch verständlich, da sich die amerikanischen Konzepte in Jahrzehnten erproben ließen und dementsprechendes Vertrauen genießen. Diesem Trend entspricht auch die anhaltende Globalisierung der Anwaltsfirmen, die ihre Arbeit weltweit auf amerikanische Konzepte ausrichten. Dies wird auch daran deutlich, dass die Rekrutierung von jungen Anwälten sehr stark danach ausgerichtet ist, ob diese Erfahrungen mit der anglo-amerikanischen Rechtskultur haben 167 . Die deutschen Rechtsanwender sehen sich nun mit der Bewältigung von Problemen konfrontiert, die daraus entstehen, dass ein Konzept aus betriebswirtschaftlichen Gründen übernommen wurde, und zwar mit den dazugehörigen juristischen Strukturen. 168 Für die Rezeption des VCB bedeutet dies vor allem auch, dass ein interdisziplinärer Ansatz erforderlich ist 1 6 9 . Genannt seien an dieser Stelle neben der Rechtswissenschaft insbesondere die Ökonomie und die Geschichte. Vorbilder für eine erfolgreiche Rezeption amerikanischer Regelungskonzepte sind etwa das Insiderrecht, welches in Deutschland durch das Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) eingeführt wurde, oder der gesamte Bereich der Finanzderivate, wie z. B. bei den Asset Backed Securities oder den verschiedenen Optionsrechten. Unter diesen Gesichtspunkten kann man es wagen, amerikanisches Recht hinsichtlich des VCB kritisch aber offen mit dem deutschen und europäischen Recht in Einklang zu bringen.

V. Vertragstheoretische Grundlagen der Wirtschaftswissenschaften Fleischer hat in seiner interdisziplinären Habilitationsschrift bemängelt, dass wirtschaftswissenschaftliche Erkenntnisse von Vertragsrechtlern, insbesondere bei Informationsproblemen, nicht genügend zur Kenntnis genommen worden sind 170 . Dem ist auch für den Bereich der Finanzierungsverträge zuzustimmen. Einzelne Vertragsbestimmungen werden in der Literatur und Rechtsprechung meist nur als für sich allein stehende Bestimmungen betrachtet. Die wirtschaftlichen Zusam166 Vgl. allgemein zu diesem Thema: Ruppen, Corporate Governance bei Venture Capitalfinanzierten Unternehmen, Diss. St. Gallen 2001. 167 Herausragende Qualifikation ist in diesem Bereich der Erwerb eines Master of Laws (LL.M.), am besten an den großen US-Universitäten, wie etwa Berkley, Columbia, Chicago, Harvard, Yale oder New York University. 168 So auch Wiegand zum Bank- und Kapitalmarktrecht, Wiegand, Amerikanisierung des Rechts, insbesondere des Bank- und Wirtschaftsrechts, in: Baums et al. (Hrsg.), Corporations, Capital Markets and Business in the Law. Liber amicorum Richard M. Buxbaum, 2000, 601, 605 f. 169 Wiegand, a.a.O., 601, 610. 170

Fleischer, Informationsasymmetrien und Vertragsrecht, München 2001, 9, 10.

Α. Grundlagen und Problematik des VCB

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menhänge mit anderen Bestimmungen werden oft nicht ausreichend zur Kenntnis genommen. Aus diesem Grunde sollen an dieser Stelle die wesentlichen Bausteine der ökonomischen Forschung über FinanzierungsVerträge dargestellt werden.

1. Grundlagen und Bedeutung für den VCB Einen wichtigen Beitrag zum Verständnis von komplexen Vertragssituationen, wie sie bei der Finanzierung mit Venture Capital vorliegen, leistet die Vertragstheorie 171 der Wirtschaftswissenschaften. Insbesondere die optimale Ausgestaltung von Finanzierungsverträgen ist wiederholt Gegenstand der wirtschaftswissenschaftlichen Untersuchung geworden 172 . Deren Erkenntnisse 173 geben wichtige Hinweise für die Art und Weise der Vertragsgestaltung 174 und beeinflussen auch die rechtliche Beurteilung der einzelnen Klauseln. Für die rechtliche Beurteilung des VCB bedeuten die wirtschaftswissenschaftlichen Erkenntnisse vor allem ein besseres Verständnis der Ziele, die mit einzelnen Vertragsregelungen angestrebt werden, sowie der diesbezüglichen Wirkungszusammenhänge175. Oft besteht die Gefahr bei der richterlichen Vertragsauslegung, dass die einzelnen Zusammenhänge zwischen den Klauseln übersehen oder ignoriert werden. Vor allem bei der ergänzenden Vertragsauslegung durch den Richter kommt es auf die Kenntnis der Zusammenhänge an, die eine Herleitung der von vernünftigen Vertragsparteien bei Kenntnis der Umstände gewollten Regelung 1 7 6 erlauben.

171 Vgl. etwa Schefczyk: Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital-Gesellschaften Analyse der Investitionsaktivitäten von Venture Capital-Gesellschaften, 2. Aufl., Stuttgart 2000, 127 ff. 172 Vgl. etwa: Franke/Hax, Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 4. Aufl., 1999, 409 ff.; Griesebach, Innovationsfinanzierung durch Venture Capital: Eine juristische und ökonomische Analyse, München 1989; Kern, Ökonomische Theorie der Langzeitverträge, JuS 1992, 13 ff.; Schäfer /Ott, Lehrbuch der ökonomischen Analyse des Zivilrechts, 3. Aufl., 2000, 365 ff.; Zemke, Die Unternehmensverfassung von BeteiligungskapitalGesellschaften: Analyse des institutionellen Designs deutscher Venture Capital-Gesellschaften, Wiesbaden 1995, 231 ff. 173

Vgl. etwa die Studien von Strömberg/Kaplan,/Martel: Contracting, Screening and Monitoring, 2000; Venture Capital Contracts Around the World, 2002; Finacial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts 2002. 174 Für den Bereich der Informationspflichten vgl. Fleischer, Informationsasymmetrie und Vertragsrecht, München 2001, 1000. 175 Vgl. zum Beitrag der ökonomischen Analyse des Rechts zur Rechtsfindung, Adams, Ökonomische Theorie des Rechts: Konzepte und Anwendungen, a. a. O., 11 ff. i™ Vgl. zur Ermittlung des hypothetischen Partei willens: BGH 84, 7; BGH 90, 77, NJW 94, 1008, 1011.

54

1. Teil: Einführung

a) Ziel der ökonomischen Untersuchung von Verträgen Die wirtschaftswissenschaftliche Untersuchung legt ihren Schwerpunkt auf die Frage, wie die optimale Ausgestaltung von Verträgen zu erreichen ist. Dies bezieht sich im Wesentlichen auf die Verteilung des von den Vertragsparteien gemeinsam angestrebten Gewinns, der durch die Geschäftsbeziehung entstehenden Risiken und einer generellen Verhaltenssteuerung. FinanzierungsVerträge müssen Antworten auf die Fragen finden, wie Unsicherheiten, Informationsasymmetrien und Opportunitätskosten verringert werden können. 177 Die Vertragstheorie bedient sich bei der Forschung nach optimalen Vertragsgestaltungen zweier Zielgrößen, dem sog. pareto 178-effizienten Vertrag und dem sog. vollständigen Vertrag.

(1) Der pareto-effiziente Vertrag Ein Vertrag ist dann pareto-effizient, wenn es keine andere Verteilung von Ressourcen durch den Vertrag gibt, die mindestens eine Person besser stellt, ohne einer anderen einen Nachteil zu verursachen. 179 Letzteres gilt nicht nur für den jeweiligen Vertragspartner, sondern auch im Hinblick auf Dritte. Beim VCB wären also nur Vertragsklauseln effizient, die mindestens einem Vertragspartner einen Vorteil verschaffen, ohne dass der jeweils andere Vertragspartner oder auch außenstehende Dritte einen Nachteil in Kauf nehmen müsste.

(2) Der vollständige Vertrag Ein anderes Paradigma der Vertragstheorie bedient sich der Idee des sog. vollständigen Vertrags 180. Ein Vertrag ist dann vollständig, wenn sich die Parteien über die Zuordnung aller Risiken, die mit der Durchführung des Vertrages verbunden sind, geeinigt haben 181 . Dies ist in der realen Welt jedoch fast unmöglich. Zum einen fehlen die meisten Informationen, die die weitere Vertragsentwicklung beeinflussen. Zum anderen wären die Kosten der Verhandlung und Ausgestaltung eines solchen vollständigen Vertrags prohibitiv hoch. Die Vereinbarungen eines hy177 Vgl. etwa Gilson, Engineering a Venture Capital Market: Lessons from the American Experience, Arbeitspapier Nr. 107, Institut für Bankrecht, Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main, Nov. 2002, 9. 178 Das Pareto-Kriterium geht auf Veröffentlichungen (ab 1906) des italienischen Ökonomen und Soziologen Vilfredo Pareto zurück. 179 Franke /Hax: Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 4. Aufl., 1999, 416. 180 Vgl. etwa Eidenmüller, Effizienz als Rechtsprinzip, Möglichkeiten und Grenzen der ökonomischen Analyse des Rechts, 2. Aufl., Tübingen 1998, 402, 456 ff.

•ei Schäfer/Ott, a. a. O., 373 m. w. N.

Α. Grundlagen und Problematik des VCB

55

pothetisch vollständigen Vertrags werden gedanklich erst im Nachhinein - wie es in der Rechtsprechung durch die Argumente zur Vertragsergänzung dokumentiert ist - zur Lückenfüllung herangezogen 182. So nimmt die Rechtsprechung im Streitfall eine Analyse vor, die den Vertrag danach untersucht, wie eine Risikoaufteilung 1 8 3 ex-ante zwischen den Vertragsparteien in effizienter Weise vorgenommen worden wäre. 184 Allerdings ist hierbei eine Einschränkung zu machen. Während eine ergänzende Vertragsauslegung nach § 157 BGB den individuellen Willen der Vertragsparteien zu Grunde legt, der weder rational noch wirtschaftlich sein muss, liegt der Ermittlung des vollständigen Vertrages der Wille von ökonomisch Denkenden in einer solchen Situation zugrunde 185. Das ökonomische Hilfskonstrukt des vollständigen Vertrages ist damit nur bei wirtschaftlich denkenden Vertragsparteien annähernd gleichbedeutend mit der ergänzenden Vertragsauslegung. Bei Finanzierungsverträgen wird dies freilich überwiegend der Fall sein. Der Unterschied ist jedoch immer zu berücksichtigen.

(3) Vereinbarkeit von pareto-effizientem und vollständigem Vertrag Ein pareto-effizienter Vertrag muss nicht vollständig sein. Die Vollständigkeit kann sich ζ. B. nur auf einen gewissen Zeitraum, in dem sich die Umstände nicht mehr verändern, beziehen. Verändern sich die Umstände im Zeitablauf des Vertrages kann der Vertrag immer noch allseitig Vorteile hervorbringen, jedoch die ausdrückliche Regelung von einem neu auftretenden Sachverhalt missen. Dies gilt auch umgekehrt. Ein vollständiger Vertrag, d. h., ein solcher in dem alle Eventualitäten geregelt sind, muss nicht effizient sein. Beispielsweise kann eine getroffene Regelung zu Nachteilen Dritter führen, was die Pareto-Effizienz definitionsgemäß ausschließt.

b) Klassifikation

der Problembereiche

Hindernisse auf dem Weg zum optimalen Vertrag sind vor allem Informationsasymmetrien 186, opportunistisches Verhalten und als Hindernis für den vollständigen Vertrag der Aufwand der Informationsgewinnung und Vertragsgestaltung. 187 182 Schäfer/Ott, a. a. O., 374; Eidenmüller, a.a.O., 457. 183

Vgl. hierzu die Monographie von Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, Tübingen

1994. 184 Eidenmüller, a. a. O., 402, 435 und 457, spricht von einer „hypothetischen Verhandlungslösung". iss Eidenmüller, a. a. O., 457 f. 186 Vgl. Hierzu etwa Räbel, Venture Capital als Instrument für Innovationsfinanzierung, Köln 1986, 279 ff.

!87 Vgl. etwa Battigalli/Maggi, Rigidity, Discretion, and the Costs of Writing Contracts, The American Economic Review 2002, 798 ff.

1. Teil: Einführung

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(1) Informationsasymmetrien zwischen den Vertragsparteien Informationsungleichgewichte 188 zwischen den Vertragsparteien werden unterteilt in versteckte Informationen („hidden information"), die eine Partei schon vor Vertragsschluss hat, und versteckten Handlungen („hidden action") als opportunistisches Verhalten während der Vertragsausführung. Die Ungewissheit über potenziell opportunistisches Verhalten der anderen Vertragspartei wird als moral hazard bezeichnet.189 Beide Konstellationen können zum Nachteil des Vertragspartners ausgenutzt werden und damit einen effizienten Vertrag vereiteln. So könnte der Unternehmer dem Kapitalgeber verschweigen, dass sein Produkt einen gravierenden Fehler hat oder, nachdem der Kapitalgeber sein Geld in das Unternehmen investiert hat, seine angekündigten Anstrengungen zur Förderung des Unternehmen unterlassen, ohne dies jedoch zu offenbaren. Lösungen für diese Probleme werden vor allem unter den Begriffen „Signaling" und „Seif Selection" und dem Prinzipal-Agenten-Modell diskutiert. Nach dem Signaling-Modell gibt der besser informierte Vertragspartner Signale, aus denen der andere zutreffende Informationen entnehmen kann. 190 So signalisiert der Unternehmer dem Kapitalgeber beispielsweise durch seine eigene formale Ausbildung, einen ausgefeilten Business Plan oder erhebliche Eigeninvestitionen, die eigene Motivation und Fähigkeit ein Unternehmen zum Erfolg zu führen. Bei dem Self-Selection-Ansatz werden dem Vertragspartner verschiedene Vertragsgestaltungen angeboten, in der Annahme, dass er die für sich günstigste bevorzugt 191 . Dies soll der anderen Seite wiederum Informationen über die Risikomerkmale des Auswählenden offenbaren. 192 Wählt der Unternehmer beispielsweise eine Vertragsvariante, in der die eigene Bezahlung im Wesentlichen vom Gewinn des Unternehmens abhängt im Gegensatz zu einer erfolgsunabhängigen 188 Vgl. zu den rechtlichen, ökonomischen und rechtsvergleichenden Aspekten die umfassende Monografie von Fleischer: Informationsasymmetrien im Vertragsrecht, München 2001; vgl. ferner zum vertraglichen Umgang mit Informationsasymmetrien: Heitzer, Risikomanagement bei Venture Capital-Finanzierungen, FB 2002, 471, 472 ff.; speziell zu Informationsasymmetrien im Bereich Biotechnologieförderung durch VC- Fonds, vgl. Haar, Venture Capital Funding for Biotech Pharmaceutical Companies, European Business Organization Law Review, Liber Amicorum E.J. Mestmäcker 2001, 585, 589 ff. 189

Franke/Hax, a. a. O., 410; Bäsch /Walz, Hybride Finanzierungsinstrumente als Anreiz- und Kontrollmechanismen bei Venture Capital, FB 2000, 410,415. i*> Franke/Hax,a.a.O., 413-415. i 9 t Vgl. auch das Beispiel bei Zemke, a. a. O., 233, 234, in dem die Wahl einer atypischen stillen Beteiligung (hier: Beteiligung am Wertzuwachs auch stiller Reserven) durch den Kapitalnehmer, im Gegensatz zu einer typischen stillen Beteiligung hier: nur Beteiligung am ausgeschütteten Gewinnen), deutlich macht, dass der Unternehmer den Kapitalgeber auch am Zuwachs stiller Reserven teilhaben lassen will. Der Unternehmer gibt mit dieser Wahl darüber Auskunft, dass er von sich aus Schädigungsmöglichkeiten durch Vermögensverschiebungen, z. B. durch die Bildung stiller Reserven ausschließt. i 9 2 Franke/Hax, a.a.O., 414, 415.

Α. Grundlagen und Problematik des VCB

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regelmäßigen Vergütung, so lässt dies wiederum einen Schluss auf die Motivation des Unternehmers zu. Außerdem kann der Unternehmer in dieser Weise eigene Angaben zu Umsatzzielen im Business Plan überzeugender darstellen, wenn ihm unmittelbar die Konsequenzen der Nichteinhaltung treffen. Im Prinzipal-Agent-Modell geht es darum, wie das opportunistische Verhalten des Agenten durch geeignete Anreizsysteme 193 eingeschränkt werden kann. 194 Angenommen, der durch Venture Capital geförderte Unternehmer ist nur geringfügig am Gewinn des Unternehmens beteiligt und erhält als hauptsächliche Kompensation ein festes Gehalt. In dieser Situation würde opportunistisches Verhalten bedeuten, dass er nur so viel Arbeitseinsatz zeigt, dass sein Auskommen gesichert ist. Überdurchschnittlichen Arbeitseinsatz, der zu mehr Gewinnen für den Kapitalgeber führen würde, vermeidet er. Diese Gefahr besteht auch noch zu einem gewissen Teil dann, wenn der Unternehmer am Gewinn des Unternehmens beteiligt ist, solange er nicht die vollen Verluste trägt und anderweitige Vorteile aus der Unternehmung hat. Jedoch kann die Gewinnbeteiligung des Unternehmers nicht grenzenlos zu Lasten des Kapitalgebers gesteigert werden, da letzterer sonst einen wichtigen Investitionsanreiz verlieren würde. Das Restrisiko opportunistischen Verhaltens kann durch eine die Informationsasymmetrie vermindernde Vertragsgestaltung weiter reduziert werden. Einwirkungs-, Kontroll- und Informationsrechte sollen verdecktes Handeln des Unternehmers zu Lasten des Kapitalgebers verhindern 195 . Gegen Maßnahmen, die eine Gewinnreduzierung provozieren, kann der Kapitalgeber ein Veto einlegen. Regelmäßige Information über die Fortschritte des Unternehmens erschweren Maßnahmen der Gründer, die einen Missbrauch des Venture Capital darstellen würden. Die Glaubwürdigkeit der Informationen kann durch formalisierte Verfahren über Inhalt und Form der Berichterstattung, wie sie ζ. B. bei geprüften Jahresabschlüssen der Fall ist, auch bei jungen Unternehmen verbessert werden 196 . In richtigem Umfang eingeführt, sind diese Vertragsgestaltungen trotz ihres Aufwandes und der Kosten für den Unternehmer auch für ihn selbst vorteilhaft bzw. effizient 197 . Durch die Einführung von Einwirkungs-, Kontroll- und Informationsrechten zu Gunsten des Investors wird dessen Risiko reduziert. Dies kann wiederum die Risikoprämie reduzieren, die das Beteiligungskapital im anderen Fall verteuern würde 198 . Kurz, erduldete Kontrolle vermindert die Kapitalkosten für den Unternehmer. 193 Zu Einzelmaßnahmen, die in der VC-Finanzierung das Prinzipal-Agenten Problem abmildern sollen, vgl. etwa Schefzcyk, Finanzieren mit Venture Capital: Grundlagen für Investoren, Finanzintermediäre, Unternehmer und Wissenschaftler, Stuttgart 2000, 54 ff. 194 Franke/Hax, a. a. O., 418 f. 195 Franke/Hax, a.a.O., 419. 196 Franke/Hax, a. a. O., 442. 197 Franke/Hax, a. a. O., 439. 198 Vgl. Merkt, European Company Law Reform: Struggling for a more liberal approach, EC FR 2004, 3, 8.

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1. Teil: Einführung

(2) Informationsasymmetrien zwischen den Vertragsparteien und außenstehenden Dritten Die Informationsasymmetrien 199 zwischen den Vertragsparteien eines VCB und außenstehenden Dritten betreffen z. B. den Fall, dass neben der Eigenkapitalfinanzierung durch den VC-Geber eine zusätzliche Fremdkapitalfinanzierung durch eine Bank vorgenommen wird. Bei Kapitalgesellschaften mit einer standardisierten und geprüften Rechnungslegung ist das Informationsungleichgewicht abgemildert 200. Bei jungen Unternehmen, die entweder keine oder keine verlässlichen Unternehmensdaten haben, ist die Informationsasymmetrie zwischen Kreditgeber und Unternehmer jedoch nicht verlässlich auszugleichen. Um das Risiko auf andere Weise zu mindern, verlangen Kreditgeber wesentlich höhere Realsicherheiten bei jungen Unternehmen 201. Für den VCB haben diese Zusammenhänge wesentliche Konsequenzen. Da der VC-Geber durch seine Kontroll-, Einwirkungs- und Informationsrechte Risiken der Informationsasymmetrie und damit opportunistischen Verhaltens des Unternehmers während des Investitionszeitraumes entgegenwirken kann, ist es ihm möglich auch in höherem Maße als außenstehende Kreditgeber auf Realsicherheiten zu verzichten, wenn er neben dem Eigenkapital dem Unternehmen auch noch Fremdkapital zur Verfügung stellt. Dies wirkt sich ebenso auf die Höhe des Zinssatzes aus, der auch vom durch die Informationsasymmetrie verursachten Risiko abhängt.

(3) Probleme des vollständigen Vertrags Unter der Prämisse, dass der vollständige Vertrag in der Realität nicht zu verwirklichen ist 2 0 2 , sondern nur als Gedankenspiel existiert, 203 stellt sich die Frage, wie der Mangel an Vollständigkeit kompensiert wird. Die Schwierigkeit liegt darin, trotz Unvollständigkeit nicht allzu viel an Effizienz der Regelungen einzubüßen. Der Mangel an Vollständigkeit wird in Deutschland einerseits durch die Regelungen in Gesetzen und der Rechtsprechung ausgeglichen.204 Zum Teil ordnet das 199

Zum Problemkreis vgl. etwa: Hansmann, The Ownership of Enterprise, Cambridge, MA, London 1996, 27 ff. 200 Vgl. neben den Regelungen des HGB etwa die besonderen RechnungslegungsVorschriften für GmbHs (§§ 41 ff. GmbHG) und AGs (§§ 150 ff. AktG). 201 Dies ist eines der wesentlichen Faktoren für die mangelnde Kreditvergabe an Existenzgründer durch Kreditinstitute. 202 Dies liegt auch an den hohen Kosten, die durch die Ermittlung aller Informationen und der Vertragsgestaltung für die Vertragsparteien entstehen, vgl. etwa Battigalli/Maggi, Rigidity, Discretion, and the Costs of Writing Contracts, The American Economic Review 2002,798. 2 03 Schäfer/Ott, a.a.O., 374. 2

06 Kußmaul/Richter, a. a. O., 1155, 1158. 107 Chesbrough, Making Sense of Corporate Venture Capital, Harvard Business Review 2002, 90, 92. 108 Wahl, Aktienkursentwicklung Private Equity-finanzierter Unternehmen, WiSt 2002, 397-399. Nicht Private Equity-finanzierte Unternehmen erreichten eine durchschnittliche Rendite von 51%, gegenüber 53% bei Private Equity-finanzierten Unternehmen. Bei Branchen wie z. B. Financial Services, Biotechnologie und Internet ist der Unterschied jedoch deutlich größer.

109 Siehe oben, Zweiter Teil, Abschn. C. I. 2. a). no Vgl. etwa Schüppen / Ehlermann, Corporate Venture Capital, Köln 2000; Chesbrough, Making Sense of Corporate Venture Capital, Harvard Business Review 2002, Weitnauer, Handbuch Venture Capital, 10; Kußmaul/Richter, a. a. O., 1155, 1159; im Übrigen siehe oben Abschnitt C. I. 2. a).

E. Überblick

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übernommen werden können. Neue Märkte können somit angetestet werden, ohne dass Misserfolge sofort auf das Industrieunternehmen zurückfallen. Andere Strategien bestehen darin, Beteiligungsunternehmen zu fördern, die Produkte entwickeln, welche den Markt für die eigenen Produkte vergrößern. So fördert Microsoft z. B. seit Jahren Unternehmen, die Software entwickeln, die wiederum mit dem Windows-System von Microsoft arbeiten. 111 Interessenkollisionen ergeben sich jedoch vor allem aus dem starken Kontrollinteresse der Kapitalgeber, da diese den Handlungsspielraum des Unternehmers einschränken. Dies betrifft einerseits die direkte Kontrollmöglichkeit über die zuständigen Gesellschaftsorgane wie auch im Vorfeld die Informationsrechte und -pflichten zugunsten der Kapitalgeber.

E. Überblick über eine typische Unternehmensfinanzierung mit Venture Capital Der VCB kann am besten im Kontext des gesamten Finanzierungsprozesses 112, der auch Beteiligungszyklus113 genannt wird, verstanden werden. Der Beteiligungsvertrag stellt hierbei nur einen, wenn auch sehr wichtigen, Teil des gesamten Vorganges dar. Der Prozess weist in vielen Bereichen Parallelen zum Bereich „Mergers and Aquisitions" auf. 114 In Anlehnung an die anglo-amerikanische Literatur wird das Finanzierungsverfahren in vier Phasen unterteilt 115 : Akquisitionsphase, Investitionsphase, Betreuungs- bzw. Zusammenarbeitsphase und die Desinvestitionsphase.116 111 Chesbrough, Making Sense of Corporate Venture Capital, Harvard Business Review 2002, 90, 94, 95. Jedoch sind die Grenzen zwischen den Strategien fließend und deshalb nie ausschließlich. 112 Seibert, Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen 1998, 231, 232 entwickelt ein VierStufen-Modell der Venture Capital-Finanzierung vom ersten durch private Investoren bereitgestelltem Wagniskapital bis zum Börsengang; vgl. auch den Überblick bei Jäger, Aktiengesellschaft - Unter besonderer Berücksichtigung der KGaA, München 2004, 258 ff. 113 Vgl. Fn. 8 bei Feinendegen / Hommel / Whrigt, Stand der Beteiligungskapitalfinanzierung in Deutschland - Ergebnisse einer empirischen Untersuchung, Finanz Betrieb 2001, 569, 570, die auf den Ursprung des Begriffs hinweisen. Der „Beteiligungszyklus" lehnt sich an den von Gompers/Lerner geprägten Begriff „Venture Capital Cycle" an. Vgl. Gompers/ Lerner, Venture Capital Cycle, 1999. 114 Pfeifer, Venture Capital als Finanzierungs- und Beteiligungsinstrument, BB 1999, 1665, 1669. 115 Vgl. Kußmaul / Richter, Betriebswirtschaftliche Aspekte von Venture Capital-Gesellschaften und ihre Bedeutung im Hinblick auf Existenzgründungen: Zeitlicher Ablauf und öffentliche Finanzierungsprogramme, DStR 2000, 1195-1199; Feinendegen /Hommel/ Whrigt, Stand der Beteiligungskapitalfinanzierung in Deutschland - Ergebnisse einer empirischen Untersuchung, Finanz Betrieb 2001, 569, 570, mit Nachweisen zur anglo-amerikanischen Literatur; Pfeifer, Venture Capital als Finanzierungs- und Beteiligungsinstrument, BB 1999,1665, 1669, 1670.

2. Teil: Venture Capital

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I. Akquisitionsphase Nur in wenigen Fällen verfügt der Venture Capital-Geber über genügend Eigenmittel, um eine Finanzierung von Beteiligungsunternehmen aus dem eigenen Vermögen vorzunehmen. Deshalb muss das benötigte Kapital akquiriert werden 117 . Die benötigten Mittel werden etwa bei privaten oder industriellen Investoren eingeworben 118 und/oder über öffentliche Förderprogramme, beispielsweise derjenigen der Kreditanstalt für Wiederaufbau, beschafft 119. Aus dem hierdurch entstehenden Fonds werden die Investitionen in die Beteiligungsunternehmen vorgenommen.

II. Investitionsphase Venture Capital-Gesellschaften erhalten eine Vielzahl von Businessplänen, die ihnen entweder durch Banken, Industrie- und Handelskammern, Unternehmensberater, sog. Scouts, über Start-up-Messen oder auch direkt zugeleitet werden 120 (sog. „Deal Flow"). Diese werden in einer Grobanalyse danach untersucht, ob die Beteiligung in das Gesamtportfolio der VC-Gesellschaft passt und ob der Businessplan seriös, aussagekräftig, professionell und Erfolg versprechend genug ist 1 2 1 . In diesem Stadium werden schon etwa 90% der Kapitalgesuche abgelehnt.122 Die verbleibenden Projekte werden in einer Detailanalyse bzw. der aus dem anglo-amerikanischen Rechtsraum bekannten Due Diligence genauer analysiert. Neben der genauen Überprüfung der Produktidee und gegebenenfalls weiteren Marktstudien wird in dieser Phase besonderer Wert auf die Überprüfung der VCNehmer gelegt. Diese müssen sich in Gesprächen bewähren, denn die VC-Geber handeln nach dem Grundsatz: „Wir unterstützen Unternehmer und nicht Unternehmen". 123 Probleme ergeben sich in diesem Stadium daraus, dass das Untersuchungsinteresse der Kapitalgeber mit dem Geheimhaltungsinteresse der Kapitalnehmer kollidiert. Dies gilt besonders in den stark technologieorientierten Branchen, wie etwa der Software und der Biotechnologie, deren Ideen leicht von Wettbewerbern gestohlen werden können. Zunehmend sind Venture Capital-Gesellschaften auf ge116

Im Fachjargon auch „Exit" genannt. Im Fachjargon auch „Fundraising" genannt, us Kußmaul/Richter, a. a. O., 1195. 119 Kußmaul/Richter, a. a. O., 1195, 1199- 1202. 120 Vgl. die Statistik: Wege der Kontaktaufnahme mit VC-Gesellschaften (Abb. 8), BVK (Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften), Jahrbuch 2001, 28. 117

121 Kußmaul/Richter, a. a. O., 1195 f. 122 Pfeifer, Venture Capital als Finanzierungs- und Beteiligungsinstrument, BB 1999, 1665, 1669. 123 Kußmaul/Richter, a. a. O., 1195, 1196.

E. Überblick

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wisse Branchen spezialisiert, so dass häufig Wettbewerber, wie z. B. in der Softwarebranche, von derselben VC-Gesellschaft finanziert werden. Um einem Missbrauch an Informationen vorzubeugen, werden schon früh Vertraulichkeitsvereinbarungen in einem Vorvertrag getätigt, die sich dann auch im eigentlichen VCB wieder finden. 124 Ist im Fortgang dieser Phase die grundsätzliche Entscheidung für eine Beteiligung gefallen, müssen sich die Vertragsparteien über den Inhalt des VCB einigen. Herausragende Bedeutung hat in diesem Zusammenhang die Unternehmensbewertung. Bewertungsfragen tauchen an verschiedenen Stellen im Vertrag wieder auf. Der Preis für die Beteiligung, das Erreichen von Zwischenzielen und ggf. Bewertungskorrekturen, sowie das Desinvestitionsstadium sind nur einige der Bereiche, die von der Unternehmensbewertung abhängen.125 Daneben muss auch geklärt werden, ob eine offene oder stille Beteiligung eingegangen wird. Eine Grundsätzliche Entscheidung ist auch, welche Intensität der Bindung zwischen VC-Geber und VC-Nehmer gewünscht ist. Diese Punkte werden in der Regel im Vorfeld des eigentlichen VCB in einem Letter of Intent (LOI) oder einem Vorvertrag abgestimmt 126 .

III. Betreuungsphase Eine enge Betreuung bzw. Zusammenarbeit der VC-Geber mit dem Beteiligungsunternehmen, ohne jedoch in das Tagesgeschäft einzugreifen, ist ein typisches Element der Venture Capital-Finanzierung 127. Die VC-Gesellschaft berät und betreut bei strategischen Entscheidungen, lässt den Unternehmer am eigenen Netzwerk teilhaben und hilft etwa bei der Suche nach weiteren Investoren oder bei der Besetzung von Schlüsselpositionen im Unternehmen. Die Betreuung kann oft einen Zeitraum von bis zu zehn Jahren einnehmen. Diese Phase unterscheidet die Finanzierung durch Venture Capital von herkömmlichen Finanzierungsarten, die in der Regel keine Managementunterstützung vorsehen 128. Kußmaul / Richter bezeichnen dementsprechend VC-Gesellschaften zutreffend als eine „Mischung aus einem Beteiligungsfonds für Risikokapital und einer Unternehmensberatungsgesellschaft." 129 So beurteilen Beteiligungsunternehmen nach einer Studie des 1 24 Vgl. das Klauselbeispiel bei Weitnauer (2000), 414: und unten Dritter Teil, Abschnitt C. I I . - I V . 125 Dazu unten Dritter Teil, Abschnitt G. ™ Siehe hierzu unten Dritter Teil, Abschnitt C. II. und IV. 127 Vgl. etwa Jäger, Aktiengesellschaft - Unter besonderer Berücksichtigung der KGaA, München 2004, 264 ff. zum sog. „Venture Management". ™ Bell, Basiswissen BWL, Venture Capital, WISU-Kompakt 1999, 53, 56. ,2 9 Kußmaul / Richter, Betriebswirtschaftliche Aspekte von Venture Capital-Gesellschaften und ihre Bedeutung im Hinblick auf Existenzgründungen: Einordnung, Funktionsweise, Beteiligungsformen, Finanzierungsphasen, DStR 2000, 1155 1159.

2. Teil: Venture Capital

86

B V K 1 3 0 die VC-Geber auch überwiegend als kompetente Diskussionspartner 131. Aber auch z. B. in der Finanzberatung, der Kontaktvermittlung oder als Ideenquell e 1 3 2 werden die VC-Geber geschätzt. Die Qualität der Betreuung ist naturgemäß sehr unterschiedlich. Vorbildlich gilt in den USA beispielsweise, dass einzelne Portfoliomanager sich pro Jahr mit nicht mehr als drei bis vier Unternehmen gleichzeitig beschäftigen. Das Gesamtportfolio wird in regelmäßigen Abständen, etwa vierteljährlich, von allen Portfoliomanagern beurteilt und in eine Rangfolge gebracht. Schlechter abschneidende Beteiligungsunternehmen werden dann intensiver betreut. 133

IV. Desinvestitionsphase („Exit") Nur durch eine gelungen Desinvestition 134 kann der VC-Geber die gewünschte Rendite für sich erwirtschaften. Deshalb haben die Exitkanäle für die Venture Capital-Industrie eine entscheidende Bedeutung und werden deshalb auch im VCB geregelt 135 . Der Ausstieg aus der Beteiligung kann durch einen Börsengang, einem Verkauf an Dritte („trade sale") oder durch einen Rückkauf der Beteiligung durch die Firmengründer erfolgen. 136 Während VC-Unternehmen in realistischer Weise davon ausgehen, dass die meisten Desinvestitionen nicht über einen Börsengang abgewickelt werden können, erhofft sich doch eine weit aus größere Zahl der jungen Beteiligungsunternehmen einen Verkauf über die Börse. Im Jahr 2000 gingen die meisten Beteiligungen jedoch als Abschreibung verloren (23,7%). Erst dann folgten Rückzahlung stiller Beteiligungen (23,6%), Trade Sale (22,2%) und Börsengang an vierter Stelle (13,3%). 137 Trotzdem beträgt die durchschnittliche Ren130 BVK (Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften), Jahrbuch 2001,27. 131

Dies gaben 74,6% der befragten Beteiligungsunternehmen an. Nach der BVK Studie, a. a. Ο., ergibt sich folgende Aufteilung: Von den befragten Unternehmen fanden jeweils in Prozent Unterstützung in folgenden Bereichen: kompetenter Diskussionspartner (74,6%), Finanzberatung (56,1%), Kontaktvermittlung (45,6%), Ideenquelle (44,3%), Managementunterstützung (36,0%), Unternehmensstrategie (32,9%), Managerrekrutierung (19,7%), Unterstützung beim Börsengang (12,3%), Markinformationszugang (10,1%) und Marketingstrategie (8,3%). 133 Vikram Kaul, case study: Lazard Technology Partners, 2000, Entrepreneurial Finance, Stern School of Business, Fall 2001 (als unveröffentlichtes Unterrichtsmaterial). 134 Vgl. Jäger, Aktiengesellschaft - Unter besonderer Berücksichtigung der KGaA, München 2004, 267 ff. zum sog. „Exit". 132

us Vgl. das Beispiel bei Weitnauer (2000), 411 und Pfeifer, a. a. O., 1665, 1670; Kußmaul/Richter, a. a. O., 1195, 1197. 136 Pfeifer, Venture Capital als Finanzierungs- und Beteiligungsinstrument, BB 1999, 1665, 1670. 1 37 Vgl. BVK-Statistiken: Einschätzung über die Exitstrategie (Abb. 9) und Exitfantasie vs. Realität (Abb. 10), Jahrbuch 2001, 28, 29. Zu beachten ist allerdings, dass diese Zahlen von Jahr zu Jahr erheblichen Schwankungen unterliegen können. So stieg der Anteil der Bör-

F. Definition: Venture Capital

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dite aller VC-Beteiligungen immer noch 10% bis 2 0 % 1 3 8 und damit mehr als an den Aktienmärkten langfristig erzielbar ist.

F. Definition: Venture Capital I. Definition: Venture Capital Eine einheitliche Definition für Venture Capital besteht weder als Legaldefinitio n 1 3 9 noch als feststehender wissenschaftlicher B e g r i f f 1 4 0 . Jedoch hat sich eine Vielzahl von Beschreibungen herausgebildet, die sich um einen gewissen Begriffskern bewegen 1 4 1 . Dies gilt sowohl für den deutschen wie auch für den anglo-amerikanischen142 Rechtsraum. I m Folgenden werden die vorgefundenen Beschreibungen danach beurteilt, ob sie unverzichtbare Merkmale des Phänomens „Venture Capital" s i n d 1 4 3 . 1. Wer investiert? In der Literatur wird teilweise bei der Definition von Venture Capital auch der Kapitalgeber mit aufgenommen. Einer engen Definition zufolge wird Venture Casengänge beispielsweise von 4% (1997) auf 20% (1998), was mit der Einführung des Neuen Marktes der Deutschen Börse AG zu erklären ist; vgl. hierzu Kußmaul / Richter, a. a. O., 1195,1198. 138 Kußmaul/Richter, a. a. O., 1195, 1197. 139

Ansätze gibt es jedoch bei einem Entwurf eines Gesetzes zur steuerlichen Förderung von Wagniskapital, NZG 1998, 697-699 und dem Gesetz über Unternehmensbeteiligungsgesellschaften vom 17. 12. 1986 (UBGG), BGBl. I, 2488; zuletzt geändert durch das 3. Finanzmarktförderungsgesetz vom 24. 3. 1998, BGBl. I, 529, jedoch nur zum Begriff „Wagniskapitalbeteiligung"; vgl. hierzu auch: Vollmer, Die Unternehmensbeteiligungsgesellschaften nach der Reform des UBGG, ZBB 1998, 221 -229. 140

Gerke, in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, Stuttgart 1995, 1884; Betsch, Gründungs- und Wachstumsfinanzierung innovativer Unternehmen, München, Wien, Oldenbourg 2000, 14. 141 Vgl. die Beschreibung der Charakteristika einer VC-Finanzierung etwa bei Heitzer/ Sohn, Zur Bedeutung des Neuen Marktes für die Venture Capital-Finanzierung in Deutschland, FB 1999, 397. 142 Zum Stand der wirtschaftswissenschaftlichen Forschung im anglo-amerikanischen Sprachraum, vgl. etwa Wright/Robbie, in Wright/Robbie (Hrsg.), Management Buy-outs and Venture Capital - Into the next Millenium, Cheltenham, UK, Northampton, MA, USA 1999, 1 ff. 143 Das Phänomen „Venture Capital" ist ausführlich beschrieben etwa in: Schefczyk, Finanzieren mit Venture Capital: Grundlagen für Investoren, Finanzintermediäre, Unternehmer und Wissenschaftler, Stuttgart 2000, 7 ff.; Daferner, Eigenkapitalausstattung von Existenzgründungen im Rahmen der Frühphasenfinanzierung, Sternenfels 2000, 160-165; Otto, in Assmann / Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 2. Aufl., München 1997, 1134 ff.

2. Teil: Venture Capital

88

pital z. B. nur als Beteiligung von geschlossenen VC-Fonds verstanden. 144 Oder es wird jedenfalls darauf abgestellt, dass der Kapitalgeber mindestens ein professioneller Investor sei muss. 145 Der überwiegenden Anzahl der Autoren kommt es jedoch bei der Beschreibung, was Venture Capital ist, richtigerweise nicht auf die Herkunft der Mittel an 1 4 6 . Zwar mag Venture Capital typischerweise von professionellen Investoren vergeben werden. Dies schließt das Engagement von Privatinvestoren (sog. „Business Angels"; „informelles Venture Capital") 147 jedoch nicht aus. Wesentliche Merkmale, wie der Beteiligungsbetreuung, des beschränkten Beteiligungszeitraums und der besonderen Renditeerwartung bestehen auch hier. Ob das investierte Kapital von Privatinvestoren, industriellen Investoren, speziellen Fonds oder aus staatlichen Mitteln stammt ist demnach nicht Teil der Definition von Venture Capital.

2. In welcher Form wird investiert? Zur Frage, in welcher Form eine Investition als Venture Capital gilt, werden verschiedene Kategorien angeführt.

a) Nur außerhalb der Börse? Obwohl nicht immer erwähnt, wird als Venture Capital nur Kapital bezeichnet, welches außerhalb institutionalisierter Börsen investiert wird. Venture Capital gehört damit zum Bereich des sog. Private Equity. Bei Private Equity handelt es sich um den gesamten Bereich des Eigenkapitals nicht börsennotierter Unternehmen. 148 144 Merkle, Venture Capital als Instrument des Technologiemanagements, BB 1984, 1060. 145

Pfeifer, Venture Capital als Finanzierungs- und Beteiligungsinstrument, BB 1999, 1665. 146 Vgl. etwa: Leopold, Venture Capital - Das Eigengeschäft mit kleinen und mittleren Unternehmen, DStR 1999, 470, der allerdings in „formelles" (Beteiligung über Fonds) und „informelles" (direkte Beteiligung der Privatinvestoren) Venture Capital unterscheidet; Schefczyk, Erfolgsdeterminanten von Venture Capital-Investments in Deutschland, zfbf 1999, 1123; Weitnauer, 5, 6; Bell, Basiswissen BWL, WISU-Kompakt: Venture Capital, WISU 1999, 53; Gerke, in: Handwörterbuch des Bank-und Finanzwesens, Stuttgart 1995,1884; Feinendegen/Hommel/Wright, Stand der Beteiligungsfinanzierung in Deutschland, FB, 2001, 569; Betsch, Gründungs- und Wachstumsfinanzierung innovativer Unternehmen, München, Wien, Oldenbourg 2000, 17; Schüppen/Ehlermann, Corporate Venture Capital, Köln 2000, 1 ; Dreier, Venture Capital in den USA - Eine Chance zur Finanzierung deutscher Unternehmen, DB, 1986, 53. 147 Fath gibt einen Literaturüberblick über alle relevanten Themen der Business-AngelsFinanzierung während der letzten 20 Jahre, Business-Angels-Finanzierungen - ein Literaturüberblick, Journal für Betriebswirtschaft (52. Jg.) 2002, 84 ff.; vgl. auch Nittka, Informelles Venture Capital und Business Angels, FB 2000, 253 ff. Μ Vgl. Rudolph/Fischer, Der Markt für Private Equity, FB 2000, 49.

F. Definition: Venture Capital

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Eine Börsennotierung steht dem Interesse des VC-Gebers an besonderen Einflussund Kontrollrechten entgegen. Meist wird eine Börsennotierung nur bei einem bestimmten Prozentsatz an freien Aktionären von den Börsen gewährt, so dass die Einflussnahme der VC-Geber gemindert sein würde. Wirtschaftlich sind die Beteiligungsunternehmen zumeist schon in der Phase, in der das von VC-Investoren gewünschte Wachstum schon erreicht ist. Deshalb stellt die Börsennotiz eher den End- als den Anfangspunkt einer VC-Investition dar.

b) Minder- oder Mehrheitsbeteiligung? Ob eine Minderheits- oder Mehrheitsbeteiligung vorliegt spielt keine entscheidende Rolle bei der VC-Finanzierung. Während in Deutschland überwiegend Minderheitsbeteiligungen eingegangen werden, 149 übernehmen VC-Geber in den USA meist die Mehrheit am Beteiligungsunternehmen 150. In beiden Fällen bleibt die Aufgabenaufteilung gleich. Der oder die Gründer führen das Unternehmen, während der VC-Geber nur beratend und betreuend dem Unternehmen zur Seite steht.

c) Eigenkapital oder auch eigenkapitalähnliches Kapital? Der Begriff Venture Capital umfasst auch den Bereich von eigenkapitalähnlichem Kapital 151 . Dieses Kapital ist eine Mischform aus Eigen- und Fremdkapital 1 5 2 , das Charakteristika beider Kapitalarten enthält. Beispiele können Gesellschafterdarlehen in Form von stillen Beteiligungen oder partiarischen Darlehen sein; aber auch nachrangige Darlehen von Dritten können derart am Unternehmensrisiko beteiligt sein, dass sie wie Eigenkapital haften 153 . In den USA und in Großbritannien 154 wird der Begriff des Venture Capital überwiegend auch so verstanden, dass eigenkapitalähnliches Kapital dazugehört. So ge149 Vgl. etwa: Schefczyk, Erfolgsdeterminanten von Venture Capital-Investments in Deutschland, zfbf 1999, 1123; Weitnauer, Der Beteiligungsvertrag, NZG 2001, 1065; Funke, Beteiligungsgesellschaften als Finanzpartner, DStR 1992, 1106, 1109. 150 Hellmann, The allocation of control rights in venture capital contracts, RAND Journal of Economics, Vol. 29, No. 1, Spring 1998, 57, 58 m. w. N. aus der englischsprachigen Literatur. 151 Bis in die 80er Jahre wurde unter Venture überwiegend nur haftendes Eigenkapital verstanden, vgl. nur Wrede, Venture Capital, Das us-amerikanische Modell und seine Umsetzung in der Bundesrepublik Deutschland, a. a. O. 1987, 32. 152 Zur Abgrenzung vgl. etwa K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Aufl., 2002, 515 ff. m. w. N. 153 Vgl. Hierzu etwa K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Aufl, 2002, 526 ff. m. w. N. 154 Richardson, in: Warner (Hrsg.), International Encyclopedia of Business and Management, London 2002, 6692, 6697.

90

2. Teil: Venture Capital

nanntes Mezzanine-Kapital155 ist eine Mischform aus Eigenkapital- und Fremdkapital. Es wird als Fremdkapital vergeben, das mit einem festen Zinssatz 156 belegt wird. Die jeweilige Ausgestaltung ist sehr flexibel. Meistens wird eine Art Wandelschuldverschreibung mit dem Darlehen kombiniert, wonach das Darlehen in Eigenkapital des Unternehmens gewandelt werden kann. Trotz hoher Zinsen ist Mezzanine-Kapital oft günstiger für das Unternehmen als reines Eigenkapital, weil damit nicht automatisch Mitbestimmungsrechte an die VC-Geber übergehen. Für den Darlehensgeber besteht natürlich das Risiko, dass das Darlehen bei einem Scheitern des Unternehmens uneinbringlich wird. Jedoch kann der Darlehensgeber bei einem überdurchschnittlichen Erfolg des Unternehmens durch die Wandelung des Darlehens in Gesellschaftsanteile an einer höheren Rendite teilnehmen. Bei einer mäßigen Entwicklung des Unternehmens kann der Darlehensgeber in der Regel immer noch die Verzinsung von 12% - 14% erwirtschaften.

3. In welchem Unternehmensstadium wird investiert? Im weiteren Sinne verstanden kann Venture Capital in jeder Phase des Unternehmens eingesetzt werden, in dem die Gründung oder das Wachstum des Unternehmens finanziert werden muss. Hierzu gehören nicht nur Anfangsphasen der Unternehmung, sondern auch Phasen der Akquisitionen, Sanierungen und Management Buy-Outs. Im engeren Sinne wird der Bereich des Venture Capital jedoch auf die Gründungsphasen eingegrenzt. Hierbei wird in Anlehnung an den anglo-amerikanischen Sprachgebrauch zwischen „Seed-Phase", „Start-up-Phase", „First-Stage" und „Expansion-Stage" unterschieden. 157 155 Zum Begriff und zur Funktion siehe: Schrell / Kirchner, Mezzanine Finanzierungsstrategien, Β KR 2003, 13, 14 ff. 156 Diese können im Bereich von 12-14% liegen. 157 Kußmaul/Richter, a. a. O., DStR 2000, 1155, 1158. Die Unterteilung geht teilweise noch weiter (vgl. Ross/Westerfield/Jaffe, Corporate Finance, a. a. Ο., mit Hinweis auf A.V. Bruno und T.T. Tybeijee, The Entrepreneur's Search for Capital, Journal of Business Venturing 1985):

• Seed-Money Stage: Die Anfangsfinanzierung zur Entwicklung eines Produktes oder Dienstleistungskonzepts. • Start-up: Finanzierung der Unternehmensgründung, erstes Marketing und Produktentwicklung innerhalb des ersten Jahres. • First-Round-Financing: Finanzierung um Verkäufe zu starten und Produktion zu bezahlen. • Second-Round-Financing: Finanzierung der laufenden Kosten des Unternehmens, solange die Verkäufe noch keine Gewinne erwirtschaften. • Third-Round-Finacing/Mezzanine Financing: Finanzierung der Expansion, wenn Gewinne schon in Aussicht stehen. • Fourth-Round-Financing / Bridge Financing: Finanzierung eines Börsenganges innerhalb des nächsten halben Jahres.

F. Definition: Venture Capital

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4. Wer wird gefördert? Durch Venture Capital werden nach dem anglo-amerikanischen Vorbild im Wesentlichen Gründer und junge Unternehmer finanziert, die sich auf Wachstumsbranchen spezialisieren. Dies sind meist Branchen mit neuen Techniken, wie z. B. in der Informations- oder Biotechnologie, der Telekommunikation oder der Bereich der neuen Medien. Das Konzept des Venture Capital ist aber nicht ausschließlich auf diese jungen Technologiebereiche beschränkt. 158 Zum einen ist es oft schwer, z. B. im Bereich der Telekommunikation zwischen neuen und alten Konzepten zu unterscheiden. Auch der Bezug zu den Wachstumsbranchen ist problematisch, weil sich dieser Begriff zum Teil mehr auf eine Hoffnung als auf Tatsachen stützt, wie die Zeit nach März 2000 in Deutschland gezeigt hat. Zudem wird auch in traditionellen Branchen wie Handel oder Maschinenindustrie immer auch das Wachstum der Branche angestrebt. Das Merkmal der Investition in junge technologieorientierte Wachstumsunternehmen trägt deshalb wenig zur definitiven Abgrenzung des Venture Capital von anderen Finanzierungsarten bei. Gleichwohl verdeutlicht es dessen Wesen.

5. Art der Zusammenarbeit Übereinstimmend wird mit Venture Capital eine mehr oder weniger enge Zusammenarbeit zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer in Verbindung gebracht 159 . Die Zusammenarbeit umfasst im Wesentlichen die Unterstützung des Managements in strategischen und finanziellen Fragen, der Gewährung des Zugangs zum Netzwerk des VC-Gebers, Hilfe bei der Personalsuche etc. 1 6 0 Liegt diese Art der Unternehmensunterstützung nicht vor, spricht man lediglich von Beteiligungskapital. Auf der anderen Seite besteht aber keine klassische Mitgeschäftsführung, wie sie etwa bei der Gesellschaft bürgerlichen Rechts oder der OHG der Fall wäre. Wie oben dargelegt 161, werden durch VC-Geber mit Rücksicht auf die Haftungsbeschränkung auch keine Beteiligungen an OHG und GbR eingegangen. Deshalb ist die enge Zusammenarbeit, ohne die Mitgeschäftsführung zu beanspruchen, ein unverzichtbares Definitionselement des Venture Capital. 158

So auch Jäger, Venture Capital-Gesellschaften in Deutschland - Bestandsaufnahme und Perspektiven nach dem Dritten Finanzmarktförderungsgesetz, NZG 1998, 833, 834. 159 Vgl. mit Verweisen auf englischsprachige Literatur, Hellmann, The allocation of control rights in venture capital contracts, RAND Journal of Economics, Vol. 29, No. 1, Spring 1998, 57. 160 Vgl. Amit/Glosten/Müller, Does Venture Capital Foster the Most Promising Entrepreneurial Firms?, California Management Review, Spring 1990, 102, 104; Freyling/vom Hofe / Klingsch, Venture Capital - Rechtliche, wirtschaftliche und steuerliche Rahmenbedingungen von Venture Capital im Vergleich zu anderen europäischen Ländern und den USA, StB 2003, 21, 23. 161

Siehe schon oben, Erster Teil, Abschn. B. und unten Dritter Teil, Abschn. M. II. 3.

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2. Teil: Venture Capital

6. Dauer der Finanzierung VC-Geber erzielen ihre Erträge durch die Beteiligungsexits. Die Beteiligungsdauer ist deshalb zwingend begrenzt. Üblich ist eine Haltedauer zwischen 3 und 10 Jahren 162. Jedoch ist das wichtigste Kriterium für eine Desinvestition die Reife des Unternehmens.

7. Legislatorische Ansätze Obwohl der Begriff Venture Capital nicht in deutschen Gesetzen auftaucht, findet das Konzept der Wagniskapitalfinanzierung auch in Gesetzesform seinen Niederschlag. Dies betrifft im Wesentlichen die steuerliche Förderung von Unternehmensbeteiligungsgesellschaften durch das Gesetz über Unternehmensbeteiligungsgesellschaften. 163 Hier wird der Begriff Venture Capital jedoch nicht definiert. § la UBGG beschreibt lediglich, welche Rechtsformen Wagniskapitalbeteiligungen sein können. Dies sind Aktien, Geschäftsanteile an Gesellschaften mit beschränkter Haftung, Kommanditanteile, Beteiligungen als stiller Gesellschafter im Sinne des § 230 HGB und Genussrechte. Weitere Spezifikationen hinsichtlich des Begriffes Wagnisbeteiligungen werden jedoch nicht gegeben. Ein bisher nicht umgesetzter Entwurf war der Entwurf eines Gesetzes zur steuerlichen Förderung von jungen technologieorientierten Unternehmen, der eine Auszahlung einer Prämie für eine Wagniskapitalbeteiligung vorsah. 164 Nach diesem Entwurf werden Wagniskapitalbeteiligungen ebenso wie bei der UBGG definiert als Aktien, Geschäftsanteile an Gesellschaften mit beschränkter Haftung, Kommanditanteile, Beteiligungen als stiller Gesellschafter im Sinne des § 230 HGB und Genussrechte. Die Beteiligung hätte über eine staatlich anerkannte „technologieorientierte Wagniskapitalgesellschaft" laufen müssen. Aber auch hier zeigen sich die Schwierigkeiten, das Phänomen Venture Capital in Begriffe zu fassen. Die Rechtsform der Beteiligung kann umschrieben werden; wann ein Wagnis vorliegt oft nicht. Eine genaue Beschreibung von Wagniskapital bzw. Venture Capital hat der Gesetzgeber also noch nicht formuliert.

162

Die Angaben hierzu differieren, vgl. Freyling/vom Hofe / Klingsch, Venture Capital Rechtliche, wirtschaftliche und steuerliche Rahmenbedingungen von Venture Capital im Vergleich zu anderen europäischen Ländern und den USA, StB 2003, 21, 22. 163 Vgl. etwa: Ehlermann / Schüppen, Die neue Untemehmensbeteiligungsgesellschaft Phönix aus der Asche?, ZIP 1998, 1513 ff.; Vollmer, Die Unternehmensbeteiligungsgesellschaften nach der Reform des UBGG, ZBB 1998, 221 ff. 164 BT-Dr 13 /10990 und NZG 1998, 697 f.

G. Zwischenergebnis

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8. Ergebnis Hierauf aufbauend kann zumindest der Versuch einer Definition gewagt werden: Danach ist Venture Capital eine auf Zeit eingegangene Beteiligung am in der Insolvenz haftenden Kapital eines Unternehmens, die mit einer Beratung und Betreuung der Unternehmensleitung einhergeht.

II. Eigene Definition: Venture Capital-Beteiligungsvertrag Wie später noch eingehend zu zeigen ist, besteht der VCB aus verschiedenen Einzelabsprachen bzw. Verträgen 165, die nur in ihrer Gesamtstruktur den VCB ergeben. Einige der Regelungen bedürfen für ihre Wirksamkeit der Umsetzung in der Satzung, andere müssen in bestimmten Stimmbindungsvereinbarungen gefasst sein. Der VCB soll also nach der hier vertretenen Ansicht alle Einzelregelungen zwischen dem Kapitalgeber und dem Kapitalnehmer beschreiben, die typischerweise zwischen beiden Parteien vereinbart werden. 166

G. Zwischenergebnis Nach der bisherigen Darstellung, ist der VCB ein moderner Vertragstyp, der stark durch sein anglo-amerikanisches Vorbild geprägt ist. Eingehend entwickeln konnte sich der VCB erst mit den Anfängen des Venture Capital in Deutschland seit den 1960er Jahren. Entsprechend den veränderten Finanzierungsbedingungen für Unternehmensgründungen zeigt der VCB jedoch auch Strukturen, die aus der Geschichte der Unternehmensfinanzierung bekannt sind. Hervorzuheben ist die besondere Verflechtung der Finanzierung mit einer starken Kontrolle und einer guten Information über das junge Unternehmen wie sie früher etwa zwischen Familien oder Privatbankiers und den Unternehmensgründern herrschte. Der VCB ist komplex. Die rechtliche Beurteilung des VCB macht es notwendig, die einzelnen Vertragsregelungen in einer Gesamtschau zu beurteilen. Dabei kann wesentlich auf die Erkenntnisse der wirtschaftswissenschaftlichen Vertragstheorie zurückgegriffen werden. Eine gesetzliche Definition für Venture Capital bzw. Wagniskapital gibt es nicht. Dennoch kann von einem durch Praxis und Literatur gefestigten Begriffskern von Venture Capital für die weitere Betrachtung ausgegangen werden. 165

Maidl / Freifels, Beteiligungsverträge und ergänzende Vereinbarungen, NZG 2003, 1091, 1092. 166 So wohl auch Weitnauer, Handbuch Venture Capital, 271; ders. Der Beteiligungsvertrag, NZG 2001, 1065; Grisebach, Innovationsfinanzierung durch Venture Capital, München 1989, 181. 7 Ziegert

Dritter Teil

Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag A. Zwecke der Vertragsgestaltung im Rahmen des VCB Wie jeder andere Vertrag bezweckt auch der VCB die Festlegung der gegenseitigen Rechte und Pflichten der Parteien. Jedoch spielt der VCB eine fast größere Rolle als Planungsinstrument. Dies zeigen die ausführlichen Verhandlungen des VCB und die in diesem Stadium stattfindende Analyse des Unternehmens und der Zukunftsaussichten der Beteiligung durch eine ausführliche Due Diligence. Im Gegensatz zu Beteiligungsverträgen an etablierten Unternehmen, hat die Konstruktion des Beteiligungsvertrages bei einer Finanzierung mit Venture Capital einen wesentlichen Einfluss auf die Wertentwicklung des Beteiligungsunternehmens. Die Planungsergebnisse finden hierbei ihren Ausdruck vor allem in den als milestones formulierten Unternehmenszielen. Auf die milestones wird vielfältig im VCB Bezug genommen. So richten sich Bewertungskorrekturen, Folgefinanzierungen oder andere als Optionen ausgestaltete Rechte nach dem Erreichen von milestones. Der VCB hat aber auch eine herausragende Funktion bei der aktiven Steuerung der mit einer VC-Finanzierung verbundenen Risiken,1 indem er Risiken definiert und den Vertragsparteien zuteilt. Deutlich wird dies etwa an der Finanzierungsstruktur. Je mehr ungesichertes Eigenkapital der VC-Geber in das Beteiligungsunternehmen einbringt, desto höher ist sein Anteil an dem unternehmerischen Risiko. Das Risiko versuchen die VC-Geber durch Sicherheiten, Kontroll- und Informationsrechte oder Ausstiegsklauseln zu reduzieren. Gerade hier zeigt sich die Besonderheit des VCB als flexibler Finanzierungsvertrag. Der VCB versucht durch zahlreiche Options-, Rahmen- und Verfahrensregelungen, auf sich im Zeitverlauf verändernde Risiken zu reagieren und damit eine stabile Finanzierungsbeziehung zwischen VC-Geber und Gründern herzustellen. Eine „Alles-oder-Nichts"-Lösung soll vermieden werden.

1

Heitzer, Risikomanagement bei Venture Capital-Finanzierungen, FB 2002,471.

Β. Aufbau

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Β. Aufbau Ι . Inhalt Der VCB weist in seinem Aufbau eine starke Ähnlichkeit mit Unternehmenskaufverträgen auf. 2 So enthält der VCB Präambel, Definitionen, Vertragszweck, Art und Höhe der Beteiligung, Bewertungsregelungen, Gewährleistungsregelungen, Kontroll- und Informationsrechte, Wettbewerbs verböte etc. Hinzu kommen die VCB-spezifischen Elemente, die die besondere Beziehung zwischen VC-Geber und Gründern kennzeichnen. Dies sind vor allem die Einfluss- und Informationsrechte und die Exitvereinbarungen. Die starken Einfluss- und Informationsrechte sind im deutschen VCB umso wichtiger, da meist nur eine Minderheitsbeteiligung an dem Beteiligungsunternehmen gehalten wird und dadurch die gesetzlichen Einflussmöglichkeiten beschränkt sind. Die Exitvereinbarungen kennzeichnen den VCB als „Beteiligungskauf auf Zeit".

II. Wechselwirkung von Satzung und Gesellschaftervereinbarungen Ein weiterer wichtiger Aspekt des Aufbaues eines VCB ist die Beziehung von Satzung3 und Gesellschaftervereinbarungen 4. Streng genommen ist die Satzung des Beteiligungsunternehmens nicht Bestandteil des VCB. Jedoch wird in der Regel der Satzungsinhalt durch den VCB vereinbart und ergänzt5. In der Praxis wird im VCB auf einen Musterentwurf der Satzung in einer Anlage zum VCB verwiesen6. Zudem ist es auch möglich, die Geschäftsordnung von Vorstand und Aufsichtsrat bzw. der Geschäftsführung bei der GmbH im VCB festzuschreiben 7. In der Geschäftsordnung werden ζ. B. Sitzungsturnus, Abstimmungsverfahren etc. geregelt. Zwar muss sich etwa der Vorstand der AG nach § 77 Abs. 2 AktG eine Geschäftsordnung grundsätzlich selbst geben. Jedoch ist es möglich, die Geschäftsordnung für die Gesellschaftsorgane schon durch die Satzung festzulegen (§ 77 Abs. 2 AktG). Diese kann wiederum durch den VCB zwischen VC-Gebern und Gründern vereinbart werden. 2

Schiffer/v. Schubert, Venture Capital-Finanzierung im E-Business- Das Umfeld und das Vertragswerk, FB 2000, 733, 735. 3 Zur Abgrenzung von sog. materiellen und nur formellen Satzungsbestandteilen, vgl. etwa Zetzsche, Sicherung der Interessen von (Wagnis-)Kapitalgebern - zum Verhältnis von Satzung, Vertrag und Nebenordnung in der Kleinen Aktiengesellschaft, NZG 2002, 942, 945. 4 Vgl. hierzu Zetzsche, a. a. Ο., 942, 946; Westermann, Das Verhältnis von Satzung und Nebenordnungen in der Kapitalgesellschaft, 25 ff. 5 Vgl. etwa die Beispiele bei Schäfer/Stephan, Venture Capital-Verträge, 29 ff., 56 ff., 78 ff., 107 ff. 6 Vgl. etwa Hergeth/Mingau, Beteiligungsverträge bei der GmbH, DStR 2001, 1217. 7 Schiffer/ v. Schubert, a. a. O., 733, 737; Schäfer/Stephan, a. a. Ο., 72 ff., 129 ff. 7*

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

III. Untervertragstypen Den VCB kann man nach den spezifischen Zielsetzungen der VC-Geber in drei Untervertragstypen aufteilen. Der Standard-VCB wird von renditeorientierten VCGebern ohne weitergehende Interessen genutzt. Im Rahmen des Corporate Venture Capital wird mit dem VCB zusätzlich eine Sicherung der strategischen Ziele des Industrieunternehmens angestrebt. Dies führt zu einer stärkeren Fokussierung auf die Sicherung von Know-how und sonstigen Produkten des Beteiligungsunternehmens. Auch spielt die fachliche Unterstützung des Beteiligungsunternehmens eine größere Rolle. Schließlich kann man Venture Capital-Beteiligungsverträge auch danach unterscheiden, ob sie eine finanzielle Förderung durch öffentliche Gelder, wie z. B. der Deutschen Ausgleichsbank, enthalten oder nicht. Hier stehen wirtschaftspolitische Ziele im Vordergrund. Die Besonderheit liegt darin, dass die Förderbedingungen in der Regel zum Vertragsinhalt des VCB gemacht werden (müssen). So ist das Beteiligungsunternehmen nicht nur der unmittelbar finanzierenden VC-Gesellschaft zur Rechenschaft verpflichtet, sondern über diese auch der staatlichen Förderstelle. 8

C. Das vorvertragliche Stadium I. Einleitung Im Wesentlichen entspricht das vorvertragliche Stadium beim Abschuss eines VCB dem des Unternehmenskaufes 9. Es ist die Phase der Annäherung, in der die gegenseitigen Interessen und Vorstellungen der Vertragsparteien ausgelotet werden. Diese Phase ist davon gekennzeichnet, dass bei positivem Verhandlungsverlauf, die gegenseitige Offenlegung von Informationen und eine gewisse Bindung zunehmen10. Dass dieser Prozess besonders von der anglo-amerkanischen Praxis beeinflusst ist 11 , zeigen die in der Praxis gebräuchlichen Begriffe, wie Letter of Intent (LOI), Term Sheet oder Due Diligence. Anders als nach der deutschrechtlichen Vorstellung, dass erst gekauft und dann gehaftet wird, ist es im anglo-ame8

Ein Beispiel sind die Förderbedingungen der tbg Technologie-Beteiligungsgesellschaft mbH der Deutschen Ausgleichsbank (DtA); www.tbgbonn.de. 9 Pfeifer, Venture Capital als Finanzierungs- und Beteiligungsinstrument, BB 1999, 1665, 1669; vgl. zum Ablauf des vorvertraglichen Stadiums beim Unternehmenskauf etwa: Holzapfel / Pöllath, Unternehmenskauf in Recht und Praxis, 9. Aufl. 2000, 7 ff. !0 Bischoff, Vorvertragliche Verhandlungsinstrumente und ihre Wirkungen im deutschen und US-amerikanischen Recht, ZVerglRWiss 2004, 190, 191 f. 11 Vgl. zum Problem der Amerikanisierung beim Unternehmenskauf: Merkt, Grundsatzund Praxisprobleme der Amerikanisierungstendenzen im Recht des Unternehmenskaufs, FS Sandrock zum 70. Geburtstag, 657 ff.

C. Das vorvertragliche Stadium

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rikanischen Rechtskreis üblich, vor Vertragsschluss die kritischen Punkte zu erforschen. Ein Abbruch des Geschäfts ist in der vorvertraglichen Phase für beide Parteien leichter und billiger, weil sie noch keine wesentliche rechtliche Bindung eingegangen sind. Dies ist bei der Finanzierung mit Venture Capital von großer Bedeutung, da auf beiden Seiten des Vertrages, bei Kaptalgebern und Kapitalnehmern, Wettbewerb herrscht. Jede Seite hält ständig Ausschau nach anderen Vertragspartnern, die bessere Konditionen bieten können. Beide Parteien haben deshalb ein Interesse daran, den verhandelten Vertrag lange unverbindlich zu halten, um ggf. eine bessere Finanzierungs- bzw. Investitionsalternative wahrnehmen zu können. Durch den gemeinsam durchgeführten Vorgang, alle wesentlichen Informationen und Aspekte des Geschäfts zu ermitteln und diesbezüglich mögliche vertragliche Regelungen zu finden, entgehen die Parteien den oft starren und unpassenden gesetzlichen Regelungen des BGB. Dies gilt vor allem bei der Gewährleistung. Das vorvertragliche Stadium im Rahmen eines VCB dient somit einer flexibleren Gestaltung der beiderseitigen Rechte und Pflichten.

II. Letter of Intent und Term Sheet Ein wichtiger Baustein auf dem Weg zum Abschluss eines VCB ist der Letter of Intent (LOI). 1 2 Der Letter of Intent ist eine rechtlich nicht verbindliche Fixierung der Verhandlungsposition des Verfassers. 13 Insofern gibt es keinen Unterschied zwischen anglo-amerikanischem und deutschem Recht. Der Letter of Intent enthält im Rahmen der Finanzierung mit Venture Capital die wesentlichen Eckpunkte, deren Details in den VCB aufgenommen werden sollen. In der amerikanischen VC-Industrie ist der Gebrauch von sog. Term Sheets üblich 1 4 . Ein Term Sheet ist eine Art Letter of Intent. Er ist ebenso rechtlich unverbindlich. Jedoch enthält der Term Sheet keine ausformulierten Klauseln, sondern beschränkt sich auf eine Zusammenfassung der möglichen Modalitäten durch Stichwörter 15. Der Vorteil ist die kompakte Form, in der ein umfangreiches Vertragswerk dargestellt werden kann. Als klare Verhandlungsgrundlage ist ein Term Sheet jedoch nur sinnvoll, wenn die abgekürzten Bedingungen von den Beteiligten verstanden werden. Dies ist in den USA dank eines hohen Grades an standardisier12 Zum Letter of Intent vgl. etwa Holzapfel / Pöllath, Unternehmenskauf in Recht und Praxis, a. a. O., 14 ff., Kösters, Letter of Intent - Erscheinungsformen und Gestaltungshinweise, NZG 1999, 623 ff. mit einem Musterbeispiel., 625 ff. ι 3 Palandt, Einf. Vor § 145, Rn. 21; Letter of Intent wir oft einfach als „Absichtserklärung" übersetzt; vgl. Ott in Heusser, Handbuch Vertragsverhandlungen ( . . . ) , a. a. O., Teil 6, Rz. 16. η Vgl. Bartlett, Private Equity, Venture Capital ( . . . ) , § 9.1, 187 ff.; Gutterman, The legal considerations in business financing, a. a. Ο., 127 f. 15 Vgl. Bartlett, Private Equity, Venture Capital ( . . . ) , § 9.1, 187 ff.; Gutterman, The legal considerations in business financing, a. a. Ο., 127 f. mit einer Zusammenfassung von Punkten eines Term Sheets (128).

98

3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

ten Klauseln der Fall. In Deutschland wird man jedoch noch nicht ohne weiteres davon ausgehen können, dass die Bedeutung von Klauseln wie z. B. „one demand registration right at the issuer's expense, unlimited piggybacks at the issuers's expense, weighted average antidilution" 16 verstanden wird. Auch haben sich noch keine Standardformulierungen in deutscher Sprache herausgebildet, auf deren Allgemeinverständlichkeit vertraut werden könnte. Deshalb ist in Deutschland noch die Form eines ausführlicheren Letters of Intent vorherrschend 17.

III. Fragen bzgl. Geheimhaltung, Kosten und Exklusivität Wie bereits erwähnt, ist der Letter of Intent rechtlich unverbindlich. Insofern unterscheidet er sich vom Vorvertrag, der nach deutschem Recht einen Anspruch auf den Abschluss eines Hauptvertrages beinhaltet18. Jedoch finden sich auch in einem Letter of Intent rechtsverbindliche Klauseln. Dies sind vor allem Vereinbarungen hinsichtlich der Vertraulichkeit 19, der Kosten, des anwendbaren Rechts20 und der Exklusivität 21 . Im Zuge der Verhandlungen werden dem Vertragspartner meist Informationen preisgegeben, die der Öffentlichkeit nicht zugänglich sind und sein sollen. Dieses Problem verstärkt sich, wenn schon mit der Due Diligence begonnen wurde. Dementsprechend wird meist schon im Rahmen des Letter of Intent eine Vertraulichkeitsvereinbarung getroffen, die auch strafbewehrt sein kann. Auch werden zu den Verhandlungen ggf. externe Berater hinzugezogen oder es werden Gutachten bestellt, deren Kosten vertraglich einer der beiden Parteien oder beiden Teilen zu gleichen Anteilen zugeordnet wird. Auch diese Vereinbarung ist verbindlich. Schließlich haben Kaufinteressenten ein Interesse daran, ohne Druck der Konkurrenz, Verhandlungen mit den Unternehmensgründern zu führen. Dies wird mit einer Exklusivitätsvereinbarung abgesichert, die die Vertragsverhandlung mit anderen Interessenten ausschließt. Da die Gründer jedoch an einem Wettbewerb der 16 Bartlett, Private Equity, Venture Capital ( . . . ) , 188. 17 Vgl. Weitnauer, Handbuch Venture Capital, a. a. O., 201 f., Weitnauer setzt hier jedoch den Begriff Term Sheet fälschlicherweise mit dem Begriff des Vorvertrags gleich. 18 Vgl. Holzapfel / Pöllath, Untemehmenskauf, a. a. O., 18 f. mit zahlreichen Rechtsprechungs- und Literaturnachweisen. 19 Zu Geheimhaltungs Vereinbarungen vgl. Ott in Heusser, Handbuch Vertrags Verhandlung ( . . . ) , a. a. O., Teil 6, Rz. 30; Kösters, Letter of Intent - Erscheinungsformen und Gestaltungshinweise, NZG 1999, 623, 624 f. 20 Kösters, Letter of Intent - Erscheinungsformen und Gestaltungshinweise, NZG 1999, 623, 625. 21 Vgl. Weitnauer, Handbuch Venture Capital, a. a. O., 203; Kösters, Letter of Intent - Erscheinungsformen und Gestaltungshinweise, NZG 1999, 623, 625.

C. Das vorvertragliche Stadium

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VC-Geber untereinander interessiert sind, wird die Exklusivität in der Regel nur für eine beschränkte Zeit und auch dann u. U. nur gegen Bezahlung gewährt. Schließlich sind Vertragsabsprachen gebräuchlich, wonach sich die Parteien verpflichten, keine Mitarbeiter der anderen Partei abzuwerben. Dies ist etwa dann von Bedeutung, wenn der VC-Geber ein strategischer Investor ist, der versucht sein könnte, das notwendige Know-how über eine Abwerbung von Mitarbeitern des Start-up-Unternehmens zu bekommen.22

IV. Der Vorvertrag Das Stadium eines Vorvertrages 23 ist erreicht, wenn die Vertragsparteien einen VCB eingehen wollen, jedoch dem noch tatsächliche oder rechtliche Hindernisse entgegenstehen. Der Vorvertrag begründet die rechtliche Verpflichtung zum späteren Abschluss des VCB 2 4 . Er kann auch nur einseitig verpflichtend sein, so dass er die Wirkung einer Option für den anderen Teil hat. Jedenfalls muss bei einem Vorvertrag diejenige Form des Hauptvertrages eingehalten werden, soweit dieser formbedürftig ist und der Vorvertrag die Verpflichtung zur Eingehung dieses formbedürftigen Geschäftes beinhaltet. Dies gilt z. B. für die Verpflichtung, eine GmbH oder AG zu gründen. Beide Geschäfte sind nach §§2 GmbHG und 23 Abs. 1 AktG notariell zu beurkunden 2 5

V. Vorvertragliche Haftung Die vorvertragliche Haftung wird vor allem im Rahmen der in § 311 Abs. 2 BGB Gesetz gewordenen c.i.c. relevant. Obwohl der Letter of Intent rechtlich nicht bindend ist, wird ein Schuldverhältnis begründet, dessen Verletzung Haftungsfolgen auslösen kann. 26 Hier kommt insbesondere eine Haftung aus einer unterlassenen Information oder einer Fehlinformation in Betracht 27. Gründer neigen dazu, ihre Geschäftsidee zu positiv darzustellen, währenddessen VC-Geber manchmal ihre Beratungskapazität übertrieben darstellen. Der Grad zwischen Eigenwerbung und Fehlinformation ist hierbei sehr schmal. Stellt sich etwa heraus, dass eine fal22 Vgl. Weitnauer, Handbuch Venture Capital, a. a. O., 203 f. 23 Zum Vorvertrag vgl. etwa Holzapfel/Pöllath, Unternehmenskauf, a. a. Ο., 18 f.; Ott in: Heusser, Handbuch Vertragsverhandlung ( . . . ) , a. a. O., Teil 6, Rz. 31 ff. 24 BGHZ 102, 384, 388. 25 Weitnauer, Handbuch Venture Capital, a. a. Ο., 202. 26 Vgl. etwa Holzapfel / Pöllath, Unternehmenskauf, a. a. Ο., 14. 27 Vgl. zu den Informations- und Aufklärungspflichten beim Beteiligungserwerb, Wagner, Kapitalanlagerechtliche Aufklärungspflichten bei betrieblichen Mitarbeiter-Kapitalbeteiligungen und Private Equity Beteiligungen im „Mittelstand", Β KR 2002,17,20 ff.

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

sehe Information zum Abschluss des VCB beigetragen hat, kann dies Schadensersatzforderungen begründen. Die Rechtsprechung wendet im Vorfeld des Vertragsschlusses folgende Formel an: Danach ist über solche Umstände aufzuklären, die den Vertragszweck (des anderen) vereiteln können und daher für seinen Entschluss von wesentlicher Bedeutung sind, sofern er die Mitteilung nach der Verkehrsauffassung erwarten konnte.28 Für die Entscheidung der VC-Geber bedeutet dies, dass vor allem die für die Unternehmensbewertung und -entwicklung relevanten Informationen durch die Gründer vollständig mitgeteilt werden müssen.

VI. Due Diligence Die Herausforderung einer Due Diligence 29 eines jungen technologieorientierten Unternehmens liegt darin, dass weit mehr als bei etablierten Unternehmen das Potential von Risiken und Chancen erforscht werden muss. Bei etablierten Unternehmen stehen etwa die bestehenden Strukturen, dokumentiert durch Verträge und Geschäftsorganisation, im Vordergrund. Bei jungen Unternehmen ist die Due Diligence theoretischer. Sie konzentriert sich auf die Plausibilität der Angaben im Businessplan. Dazu können ggf. Gutachten eingeholt werden, die die Geschäftsidee oder das geplante Produkt beurteilen sollen. Im Übrigen verläuft die Due Diligence eines Start-up-Unternehmens ähnlich der eines herkömmlichen Unternehmenskaufes. Die Due Diligence kann sich auf die wirtschaftlichen, bilanziellen und steuerlichen, rechtlichen und regulatorischen, technischen und umweltrelevanten Verhältnisse beziehen30. Je nach Komplexität kann die Due Diligence auch einige Monate in Anspruch nehmen. Nach einer Umfrage aus dem Jahr 2000 spielt bei der Überprüfung von VC-finanzierten Unternehmen die Markteinschätzung durch die VC-Geber und die Analyse durch unabhängige Wirtschaftsprüfer eine herausragende Rolle. 31 Ebenso wie für den Unternehmenskauf, ist die Due Diligence auch für den Bereich der Finanzierung mit Venture Capital unverzichtbar, obwohl das deutsche Recht gesetzliche Gewährleistungsvorschriften vorhält. Dies liegt vor allem daran, 28 Palandt, § 123, Rn. 5b und § 242, Rn. 37. 29

Due Diligence steht für eine vorbereitende Prüfung des Kaufobjekts durch den Käufer, vgl. Holzapfel /Pöllath, Unternehmenskauf, 19 ff.; eine eingehende Darstellung findet sich etwa bei Merkt, Due Diligence und Gewährleistung beim Unternehmenskauf, BB 1995, 1041 ff. m. w. N.; zur Sicht der Praxis und zum Ablauf vgl. Wegmann / Koch, Due Diligence - Unternehmensanalyse durch externe Gutachter - Ablauf und Technik, Folge - Due Diligence als neuer Analysestandard - , DStR 2000, 1027 ff. 30

Ein ausführlicher Katalog (hier allerdings zum Unternehmenskauf) findet sich bei Hopt, Vertrags- und Formularbuch zum Handels-, Gesellschafts-, Bank-und Transportrecht, 2. Aufl., München 2000, 639 ff. 31 Deloitte & Touche, Beteiligungskapital in Deutschland auf dem Weg ins neue Jahrtausend - Wie deutsche Beteiligungsgesellschaften bei der Auswahl, Betreuung und Veräußerung von Portfoliounternehmen vorgehen, Frankfurt 2001, 11.

C. Das vorvertragliche Stadium

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dass die Rechtsprechung bei der Annahme von Fehlern zurückhaltend ist und somit auf die verschuldensabhängige Haftung nach § 311 BGB n.F. ausgewichen werden müsste32. Die dadurch entstehenden Unsicherheiten machen es wirtschaftlicher, die Gewährleistung vertraglich abschließend zu regeln 33. Dies gilt umso mehr, weil vielfach Schiedsgerichte die Aufgabe der staatlichen Gerichte bei der Streitentscheidung übernehmen. In den Schiedsverträgen kann außerdem eine andere Rechtsordnung für Anwendbar erklärt werden, die für die Investoren in Bezug auf die Gewährleistung ggf. ungünstiger ist. Eine ausführliche Due Diligence liegt im Interesse beider Vertragsparteien. Für den Investor ist sie die Basis für die abschließende Investitionsentscheidung. Der Vorteil eine genauen Due Diligence für die Kapitalnehmer liegt in einer höheren Bewertung der Anteile. Die VC-Investoren reduzieren den Preis, den sie gewillt sind zu zahlen, um das mögliche Risiko der Beteiligung. Durch die Due Diligence können viele Risiken für die Investoren im Vorfeld umfassend erkannt und ausgeschlossen werden. Mit zunehmender Kenntnis über das Unternehmen reduziert sich also der Preisabschlag, den die Gründer als Kompensation für das Investitionsrisiko der VC-Geber gegebenenfalls akzeptieren müssten. Das Ergebnis der Due Diligence fließt im Rahmen von vier groben Kategorien in den VCB ein. Die Due Diligence ist vor allem Grundlage für die Ausgestaltung des vertraglichen Gewährleistungsregimes 34. Die Kategorien können in einer Matrix dargestellt werden. Danach können die einzelnen Aspekte und Eigenschaften eines Unternehmens in vereinfachter Form folgendermaßen eingeordnet werden:

Bewertung von Aspekten und Eigenschaften eines Unternehmens.

Wichtig für den Investor

Weniger wichtig für den Investor

Es besteht ein Risiko hinsichtlich dieses Aspektes bzw. dieser Eigenschaft, welches durch die Due Diligence nicht ausgeschlossen werden konnte.

Dieser Aspekt bzw. diese Eigenschaft wird ausdrücklich garantiert. Ökonomisch erhöht eine Garantie den Wert der Gesellschaftsanteile.

Dieses Risiko fließt nur allgemein in die Bewertung des Unternehmens, etwa über eine höhere Diskontierungsrate, mit in die Betrachtung ein.

Der Aspekt bzw. die Eigenschaft ist sicher.

Eine Garantie ist nicht notwendig.

Eine Garantie ist nicht notwendig.

32 Vgl. etwa Merkt, Grundsatz- und Praxisprobleme der Amerikanisierungstendenzen im Recht des Unternehmenskaufs, a. a. O. 657, 671. 33 In diesem Sinne wohl auch Merkt, Grundsatz- und Praxisprobleme der Amerikanisierungstendenzen im Recht des Unternehmenskaufs, a. a. O. 657, 675. 34 Vgl. etwa Merkt, Due Diligence und Gewährleistung beim Unternehmenskauf, BB 1995, 1041, 1043.

102

3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

Die Matrix müsste in der Praxis natürlich in weitere Stufen unterteilt werden. Zur Anschauung soll diese einfache Darstellung jedoch genügen. Aus ökonomischer Sicht hat eine Garantie bzw. eine vertragliche Gewährleistung einen Vermögenswert. Mithilfe der Due Diligence kann also herausgefunden werden, welche Eigenschaften des Unternehmens aus der Sicht des Investors garantiert werden müssen35. Im Sinne der Matrix bedarf also nur eine Eigenschaft der Garantie, die nach der Einordnung des VC-Gebers wichtig ist und nach dem Ergebnis der Due Diligence nicht sicher ist. Die Garantie einer „sicheren" Eigenschaft auf der anderen Seite ist überflüssig, da sie den Investor überversichert" und damit die Investitionskosten unnötig erhöht. Richtig verstanden ist die Due Diligence also auch in der Lage, den Umfang des VCB im Bereich Gewährleistungen zu reduzieren. Der Schwachpunkt der Matrix liegt vor allem darin, dass es 100% sichere Eigenschaften in der Realität nicht gibt. Die VC-Geber sind deshalb naturgemäß geneigt, sich doch mehr Punkte gewährleisten zu lassen, als dies vielleicht notwendig ist 36 . Jedoch nutzt die Matrix in dem Sinne, dass sich die VC-Geber bewusst werden, wie viel sie bereit sind für einen letzten Grad an Sicherheit zu bezahlen.

VII. Vertragsschluss, Vollzugsvereinbarungen und „Closing" Nach deutschem Recht entstehen mit Abschluss des Vertrages die gegenseitigen Rechte und Pflichten. Davon getrennt sind die dinglichen Wirkungen, die z. B. mit der Übereignung eines Geschäftsanteils entstehen. Mit den als „Closing" 37 beschriebenen Vereinbarungen nehmen die Parteien nach US-amerikanischer Vertragspraxis Einfluss auf den Zeitpunkt und den Umfang der entstehenden Rechte und Pflichten und den Eintritt der dinglichen Wirkung von Rechtsgeschäften. Teilweise wird der Übergang von Rechten auch an Bedingungen geknüpft. Die Bedingungen wiederholen vielfach nur die schon bestehenden Vertragsbedingungen. Sie dienen daher eher als Checkliste, dass die Gegenleistungen auch rechtzeitig erbracht werden denn als zusätzliche Verpflichtungen 38. Jedoch werden die Closings auch im Zusammenhang mit der gestaffelten Finanzierung eingesetzt. Danach überweist der VC-Geber weitere Finanzmittel etwa nur dann, wenn bestimmte Unternehmensziele („milestones") erreicht wurden 39 . Auch dieses Konzept stammt 35

Vgl. etwa Merkt, Grundsatz- und Praxisprobleme der Amerikanisierungstendenzen im Recht des Unternehmenskaufs, FS Sandrock, a. a. O., 657, 668. 36 Auf die übermäßigen „representations and warranties" in der US-amerikanischen Vertragspraxis weist Merkt hin, Merkt, Grundsatz- und Praxisprobleme der Amerikanisierungstendenzen im Recht des Unternehmenskaufs, FS Sandrock, a. a. O., 657, 676. 37 Zur Entstehung des Begriffs vgl. Merkt, Grundsatz- und Praxisprobleme der Amerikanisierungstendenzen im Recht des Unternehmenskaufs, FS Sandrock, a. a. O., 657, 680 f. 38 Vgl. Gutterman, The legal considerations in business finance, 150 f. 39 Vgl. Bartlett, Fundamentals of Venture Capital, a. a. O., 101.

C. Das vorvertragliche Stadium

103

aus dem anglo-amerikanischen Rechtskreis 40. Hier gibt es das deutsche Abstraktionsprinzip nicht. Deshalb steht es den Parteien offen, vertraglich zu vereinbaren, wann und unter welchen Bedingungen die einzelnen Pflichten aus dem Vertrag erfüllt werden müssen. Dabei wird nach Bedingungen unterschieden, die der Investor und solchen, die die Gründer stellen. Die Investoren bezahlen ihren Gesellschaftsanteil z. B. erst dann, wenn einige notwendige Dokumente durch die Gründer bzw. des Beteiligungsunternehmens übermittelt worden sind. Hierzu gehören nach amerikanischer Praxis die Legal Opinion of Company Counsel , Officers ' Certificates, oder bestimmte Veränderungen der Gesellschaftssatzung. Die Beteiligungsgesellschaft legt als closing condition beispielsweise fest, dass die Einlage der Gesellschaft auf einem Konto zur Verfügung gestellt wird oder, dass beim Anteilserwerb das bundesrechtliche Wertpapierhandelsrecht eingehalten wurde. 41 Diese Funktionen sind in Deutschland zum Teil überflüssig und zum anderen Teil nicht möglich. So kann etwa die dingliche Wirkung von Rechtsgeschäften, wie z. B. beim Eigentumserwerb nicht rückwirkend vereinbart werden 42. In Deutschland wird der Begriff „Closing" teilweise zu eng als bloßer Übergangsstichtag definiert. 43 Für den Bereich der Finanzierung mit Venture Capital hat sich noch kein besonderer Sprachgebrauch herausgebildet. Im verwandten Gebiet des Unternehmenskaufes werden unter „Closing"-Vereinbarungen Besitzwechsel, Eigentumserwerb, Zug-um-Zug-Abwicklungen, Feststellungen des Ergebnisses von Zwischenprüfungen, Feststellung von Bilanzen, zeitliche Begrenzung von Rücktrittsmöglichkeiten, die Kaufpreiszahlung u.s.w. verstanden.44 Wichtig für die deutsche Kautelarpraxis ist der Aspekt, dass durch das Closing gewisse Leistungen direkt von der Gegenleistung abhängig gemacht werden können45. Damit kann ein reibungsloser Vertragsvollzug sichergestellt werden. Eine Seite kann nicht auf erhebliche Vorleistung der anderen Seite hoffen oder diese sogar ausnutzen. Damit funktioniert das Closing auch als Frühwarnsystem für die Vertragsparteien, da an Hand der Closing-Bedingungen genau überprüft werden kann, ob der Vertragsvollzug dem Vereinbarten entspricht. Bei Störungen des Vollzugs kann unmittelbar mit einer Änderung des VCB reagiert werden.

40 Holzapfel/Pöllath, Unternehmenskauf, a. a. O., 36, Rn. 18. 41

Vgl. Guttermann, The legal considerations in business finance, 150 f. Holzapfel /Pöllath, Unternehmenskauf, a. a. O., 30, Rn. 31. 43 Vgl. Beisel/Klumpp, Der Unternehmenskauf, 3. Aufl., München 1996, 299, Rn. 1036 und 307, Rn. 1079, Merkt, Grundsatz- und Praxisprobleme der Amerikanisierungstendenzen im Recht des Unternehmenskaufs, FS Sandrock, a. a. O., 657, 681 m. w. N. 42

44

Vgl. Holzapfel/Pöllath, Unternehmenskauf, a. a. O., 30, Rn, 18. 5 Vgl. Holzapfel/Pöllath, Unternehmenskauf, a. a. O., 315, Rn. 477.

4

104

3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

D. Präambel Die Präambel des VCB umschreibt den Vertragszweck. In den USA ist sie meist ausführlicher, in Deutschland dagegen knapper gehalten46. In beiden Rechtskreisen hat die Präambel, wenn auch unterschiedlich stark ausgeprägt, zwei wichtige Funktionen. Zum einen werden an dieser Stelle die Absichten der Parteien niedergelegt 47 . Dies ist wichtig, da das Ziel der Vertragsparteien u.U. an keiner anderen Stelle ausdrücklich formuliert wird 4 8 . Auch finden in der Präambel Hinweise auf staatliche Förderprogramme ihren Platz, auf deren Förderungsbedingungen im Einzelnen dann in weiteren Klauseln des VCB verwiesen wird 4 9 . Zudem hat die Präambel eine wichtige Funktion bei der Vertragsauslegung 50. Obwohl eine Präambel nach deutschem Rechtsverständnis für die Vertragsauslegung nicht notwendig ist, hat sie doch einige entscheidende Vorteile. Zunächst einmal wendet sich ein Vertragswerk wie der VCB an juristische Laien. Das heißt, dass viele Formulierungen, die juristisch keine weitergehenden Rechtswirkungen haben trotzdem wichtig sind, weil sie den Vertragsparteien als Erläuterungen dienen („Erläuterungsfunktion") 51. Dies gilt besonders, wenn auch Ausländer an der Vereinbarung beteiligt sind. Außerdem wird in der Präambel oft der Vertragstyp (z. B. „Beteiligungsvertrag zwischen X und Y") genannt. Dies ist zumindest ein starkes Indiz für die auslegenden Juristen um zu erkennen, welcher typisierte ökonomische Sachverhalt dem Vertrag zugrunde liegt.

E. Begriffsbestimmungen / Definitionen Die in den USA gebräuchlichen seitenlangen Definitionskataloge bei VCB sind in Deutschland in diesem Umfang weder notwendig noch üblich. In amerikanischen Verträgen ist es meist notwendig, Begriffe bis auf jedes Detail hin zu definieren, da es an klaren Begriffsbestimmungen im positiven Recht mangelt. Zudem wird in diesem Bereich wieder die Tendenz amerikanischer Kautelarjuristen deutlich, mit jedem Vertrag ein eigenes Recht schaffen zu wollen. Die Vertragsparteien 46 Merkt, Grundsatz- und Praxisprobleme der Amerikanisierungstendenzen im Recht des Unternehmenskaufs, FS Sandrock, a. a. O., 657, 659 f. 47 Gabbert, Die vertragsrechtliche Gestaltung bei international agierenden Venture Capital-Geselschaften, ZIP 2000, 11, 12. 48 Merkt, Grundsatz- und Praxisprobleme der Amerikanisierungstendenzen im Recht des Unternehmenskaufs, FS Sandrock, a. a. O., 657, 660. 49 An dieser Stelle wird häufig z. B. auf die Förderbedingungen der Dt A oder des Bundeswirtschaftsministeriums hingewiesen. 50 Vgl. etwa Beisel / Klumpp, Der Unternehmenskauf, 3. Aufl., München 1996, 298, Rn. 1034; Imbeck in Heusser, Handbuch Vertragsverhandlungen ( . . . ) , a. a. O., Teil 2, Rz 107. 51 Imbeck in Heusser, Handbuch Vertragsverhandlungen ( . . . ) , a. a. O., Teil 2, Rz 106.

F. Rechtsformen der Beteiligung

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machen sich damit ein Stück weit unabhängig von den Vorgaben und Veränderungen der Rechtsprechung bzw. des Gesetzgebers. Vielfach ist es auch deshalb sinnvoll, Begriffe neu zu definieren, weil hierbei sehr speziell auf die Bedürfnisse der Vertragsparteien eingegangen werden kann. Dies wird z. B. an zahlreichen Beispielskatalogen („As used heirein, „Permitted Transferee" shall mean: 1), 2), 3), 4)...") in den Verträgen deutlich. Die deutsche Vertragspraxis hat zu Recht die teilweise sehr umständliche und unverständliche Definitionstechnik 52 nur sehr maßvoll eingesetzt. Vielfach kann im deutschen Recht auf feststehende Begriffe, die entweder durch Gesetz oder Rechtsprechung definiert sind, zurückgegriffen werden. Auf der anderen Seite genügt im deutschen Vertragsrecht traditionell eine abstraktere Ausdrucksweise als dies in den USA möglich wäre. Allerdings ist der Einsatz von Definitionen in einigen Bereichen sinnvoll. Ähnlich der Funktion der Präambel dienen die Definitionen auch der Erläuterung des Vertragsinhaltes für juristische Laien. Deshalb sollten die Definitionen nicht im Übermaß eingesetzt werden, da dann der Gewinn an Klarheit und Verständlichkeit wieder verloren geht. Dies gilt wiederum besonders, wenn Ausländer am VCB beteiligt sind. Auch können umständliche Begriffserklärungen, wie z. B. Bewertungsformeln „vor die Klammer gezogen werden". Da auch in Deutschland eine Tendenz sichtbar wird, dass sich die Kautelarpraxis von den Vorgaben der staatlichen Gerichte unabhängig machen will, ist damit zu rechnen, dass die Privatautonomie mithilfe umfangreicherer Definitionskataloge noch weiter ausgenutzt wird.

F. Rechtsformen der Beteiligung Die VC-Geber können sich entweder direkt als Gesellschafter bzw. Aktionäre an einem Beteiligungsunternehmen beteiligen, oder dies über indirekte Art, beispielsweise über eine stille Beteiligung nach §§ 230 HGB oder eine Holding bewerkstelligen. Die Unterschiede für die VC-Geber liegen zumeist in der rechtlichen Konstruktion der Einfluss-, Informations- und Kontrollrechte. Diese sind zum Teil gesetzlich vorgegeben, beschränkt oder müssen erst im gesetzlichen Rahmen vertraglich vereinbart werden. Zentrale Charakteristiken der Beteiligung sind die Beschränkung auf haftungsbegrenzende Rechtsformen 53 und eine Teilhabe am Gewinn und Verlust der Beteiligungsunternehmen. Die Haftungsbegrenzung ist schon zum Schutz des anderweitigen Fondsvermögens der VC-Gesellschaft notwendig. Oft beinhalten die Satzungen von VC-Gesellschaften auch einen dahingehenden 52

Zu den Nachteilen der amerikanischen Definitionstechnik vgl. Merkt, Grundsatz- und Praxisprobleme der Amerikanisierungstendenzen im Recht des Unternehmenskaufs, FS Sandrock, a. a. O., 657, 660 f. 53 Leopold/Frommann, Eigenkapital für den Mittelstand: Venture Capital im In- und Ausland, München 1998, 145.

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

Passus, dass unbeschränkt haftende Beteiligungen nicht eingegangen werden dürfen. Die Teilhabe am Gewinn und am Verlust entspricht dem Charakter des Risikokapitals. Jedoch werden sowohl die Gewinnrechte als auch die Verlustrisiken zugunsten der VC-Geber in der Regel mit zahlreichen Sonderregelungen modifiziert. Genannt seinen an dieser Stelle nur etwa die Vorzugsdividende oder die Liquidationsvorrechte.

I. Stille Beteiligung Die stille Gesellschaft 54 wird häufig im Bereich der VC-Finanzierung als Beteiligungsrechtsform wegen ihrer flexiblen Gestaltbarkeit und einigen steuerlichen Vorteilen 55 eingesetzt56. Das Gesellschaftsverhältnis besteht zwischen der Gesellschaft und dem Stillen und nicht mit den Gesellschaftern oder Aktionären des Beteiligungsunternehmens. Insofern unterscheidet sich die stille Gesellschaft von der direkten Beteiligung an einem Beteiligungsunternehmen als Gesellschafter. Sonderrechte, die den VC-Gebern über eine stille Beteiligung eingeräumt werden, müssen nicht unbedingt den regulären Gesellschaftern eingeräumt werden, ohne dass etwa der Gleichbehandlungsgrundsatz bedroht würde. Die stille Gesellschaft ist immer Personengesellschaft und als solche grundsätzlich eine Innengesellschaft. Bei der VC-Finanzierung wird die stille Gesellschaft meist als sog. atypische stille Gesellschaft 57 errichtet, da dem Stillen abweichend von den gesetzlichen Regelungen der §§ 230 ff. HGB Sonderrechte eingeräumt werden 58. Die Sonderrechte können Einfluss- und Kontrollrechte, sowie Beteiligungen am Firmenwert oder den stillen Reserven umfassen. 59

1. Erscheinungsformen Die stillen Gesellschaften mit Beteiligungsunternehmen können danach unterschieden werden, welche Rolle sie im Gesamtkonzept der Finanzierung spielen. Teilweise wird die stille Beteiligung die einzige Rechtsform für die Finanzierung mit Venture Capital darstellen. Die Last auf die vertragliche Gestaltung ist hier am 54 Zur Rechtsform vgl. etwa K. Schmidt, a. a. O., 1836 ff. m. w. N. 55 U.U. kann der Stille Verlustzuweisungen im Rahmen einer Mitunternehmerschaft i. S. d. § 15 Abs. 1 Nr. 2 EStG für sich nutzen; Schrell / Kirchner, a. a. O., 13, 18; Schüppen /Ehlermann, Corporate Venture Capital, Köln 2000, Rn 173 ff.; vgl. zum Begriff Tipke/Lang, Steuerrecht, 16. Aufl., Köln 1998, Rn. 500 ff. 56 Vgl. etwa Pfeifer, a. a. O., 1665, 1668. 57 Zum Begriff, vgl. K. Schmidt, a. a. O., 1846. 58 Vgl. Leopold/Frommann, a. a. O., 147; Schrell / Kirchner, Mezzanine Finanzierungsstrategien, BKR 2003, 13, 17; wie weit diese Sonderrechte gehen dürfen ist jedoch noch nicht abschließend geklärt. 59 Pfeifer, a. a. O., 1665, 1668.

F. Rechtsformen der Beteiligung

107

größten, weil das gesamte Beteiligungsverhältnis, insbesondere die Einfluss- und Kontrollrechte im Rahmen der §§ 230 ff. HGB geregelt werden müssen. Wesentlich häufiger besteht die Stille Gesellschaft neben einer Beteiligung der VC-Geber als direkte Gesellschafter am Beteiligungsunternehmen. Der Vorteil dieser Kombination liegt darin, dass die meisten Kontroll- und Einflussrechte über die Gesellschafterstellung und deren vertraglicher Ausgestaltung geregelt werden können. Die stille Gesellschaft dient dann vor allem der weiteren Kapitalzufuhr, ohne dass die Beteiligungsquoten oder Kontroll- und Einflussrechte unter den Gesellschaftern verändert werden müssten. Wichtig ist dies insbesondere, wenn keine Mehrheitsbeteiligung eingegangen werden soll, das Beteiligungsunternehmen jedoch Kapital in einer Höhe beansprucht, welches sonst nur durch eine Mehrheitsbeteiligung zu erreichen wäre. Die stille Gesellschaft wird drittens in vielen Fällen der Förderung durch die öffentliche Hand als Beteiligungsrechtsform genutzt. Die Beteiligungsbedingungen der staatlichen Förderprogramme sehen etwa vor, dass eine stille Beteiligung nur neben einer direkten Beteiligung eines Finanzinvestors eingegangen wird 60 . Dabei obliegt dem Finanzinvestor bzw. der VC-Gesellschaft die Betreuung des Beteiligungsunternehmens, während sich die Fördergesellschaft tatsächlich nur auf die Finanzierung und die Überwachung der generellen Einhaltung der Förderbedingungen konzentriert. Soweit die stille Gesellschaft nur neben einer direkten Beteiligung besteht, können die VC-Geber ihre Interessen überwiegend über ihre direkte Gesellschafterstellung ausüben. Die stille Gesellschaft ist dabei nur ein Rechtsvehikel zu einer Ergänzungsfinanzierung. Ist die stille Gesellschaft jedoch die einzige Beteiligung, müssen zusätzliche Punkte beachtet werden, die sonst im Rahmen einer direkten Beteiligung geregelt würden.

2. Gestaltungsfaktoren Zu beachten ist, dass die stille Gesellschaft an einer AG gemäß § 293 Abs. 1 Nr. 2 AktG durch die Rechtsprechung als Teilgewinnabführungsvertrag eingestuft wird. 61 Das „stille" Element wird dadurch eingeschränkt, dass die stille Beteiligung nach §§ 293 und 294 AktG der Zustimmung der Hauptversammlung und der Eintragung in das Handelsregister bedürfen 6 2 Ob diese Anforderungen auch für die stille Beteiligung an einer GmbH gelten ist noch nicht entschieden. Jedoch gebietet im Rahmen der Vertragsgestaltung das Vorsichtsprinzip, dass auch hier die 60

Vgl. Sickenberger, Risikokapital mit beschränktem Risiko: Die Innovations- und Beteiligungsförderung in Deutschland, in: Jahrbuch Unternehmensfinanzierung 2003, 23, 24. 61 Vgl. OLG Stuttgart, NZG 2000,93, 94; OLG Celle, AG 1996, 370 ff.; NZG 2000, 85 ff.; OLG Düsseldorf, AG 1996,473 ff.; LG Berlin, DB 2000, 2466, 2468; umfassender Literaturnachweis bei Schlitt/Beck, Spezielle Probleme bei stillen Beteiligungen im Vorfeld eines Börsengangs, NZG 2001, 688. 62

Jebens, Die stille Beteiligung an einer Kapitalgesellschaft, BB 1996, 701.

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

§§ 291 ff. AktG analog angewendet werden, wie es der überwiegende Teil des Schrifttums vorsieht. 63 Dem stillen Gesellschafter sollen vertraglich weitergehende Einflussmöglichkeiten auf die Geschäftsführung eingeräumt werden können, als dies insbesondere bei einer Beteiligung als Aktionär der Fall wäre. Grundsätzlich ist jeder Aktionär von einer Einflussnahme auf die Geschäftsführung Kraft Gesetzes ausgeschlossen (§ 76 Abs. 1 AktG; Ausnahme: Beherrschungsvertrag, § 308 AktG). Einflussrechte, wie etwa Zustimmungsvorbehalte können nur dem Aufsichtsrat eingeräumt werden. 64 Jedoch stößt auch diese Gestaltungsfreiheit an Grenzen. Zwar dürften gewisse besondere Informationsrechte noch unproblematisch sein. Umfassende Weisungsrechte des stillen Gesellschafters oder sehr weitgehende Zustimmungsvorbehalte zu seinen Gunsten dürfen jedoch nur unter Einhaltung der für den Beherrschungsvertrag geltenden Regelungen (§§ 291 ff. AktG) zulässig sein.65 Im Vorwege eines Börsenganges muss eine GmbH in eine AG (oder KGaA) umgewandelt werden. Besteht eine stille Gesellschaft mit der GmbH, so sind spätestens jetzt die Anforderungen der §§ 291 ff. AktG zu erfüllen, andernfalls die stille Gesellschaft unwirksam wird. Nur, wenn diese Anforderungen, wie empfohlen schon im Stadium der GmbH erfüllt wurden, kann insbesondere auf eine erneute Beschlussfassung verzichtet werden. Nur auf eine erneute Handelsregistereintragung (§ 294 AktG) kann nicht verzichtet werden, weil diese Publizitätspflicht neben der allgemeinen Öffentlichkeit vor allem die Gläubiger und Vertragspartner schützten soll 6 6

II. Gesellschaftsanteile und Aktien Direkte Beteiligungen an Kapitalgesellschaften kommen als GmbH-Anteile und Aktien in Betracht. Während der Erwerb von Aktien als Wertpapier keinen besonderen Formvorschriften unterliegt, bedarf der Erwerb von GmbH-Anteilen der notariellen Form nach § 15 Abs. 4 GmbHG. Zwar können Aktien im Gegensatz zu GmbH-Anteilen an den Börsen gehandelt werden. Dies ist jedoch in der frühen Phase, in der die VC-Geber ihre Beteiligung eingehen meist nicht relevant, da die finanzierten Unternehmen noch nicht die Größe haben um börsennotiert zu sein. Es hat sich ein eigener Markt für VC-Beteiligungen herausgebildet, der zwar nicht 63

Vgl. etwa Mertens, Die stille Beteiligung an der GmbH und ihre Überleitung bei Umwandlung in die AG, AG 2000, 32, 36; Schäfer/Stephan, a. a. Ο., 13; Weigl, Anwendungsund Problemfelder der stillen Gesellschaft, DStR 1999, 1568, 1572 ff.; wohl a.A. Jebens, a. a. O., 701, 703, der aber trotzdem aus Vorsichtsgründen die Anwendung der §§ 291 ff. auch bei der stillen Beteiligung an einer GmbH empfiehlt. 64 Weigl, a. a. O., 1568, 1571. 65 Weigl, a. a. O., 1568, 1571. 66 Vgl. ausführlich Mertens, a. a. O., AG 2000, 32, 38.

F. Rechtsformen der Beteiligung

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dem klassischen Kapitalmarktrecht (z. B. BörsG, WpHG etc.) und den Ordnungen der einzelnen Börsen unterliegt, jedoch auch den zivilrechtlichen, insbesondere den gesellschaftsrechtlichen Vorgaben genügen muss. Teilweise wird dieser Markt 67 durch Messen, Kongresse, Gründernetzwerke, Business-Angel-Netzwerke 6 8 oder VC-Plattformen im Internet 69 organisiert. Überwiegend werden die Beteiligungen den VC-Gesellschaften jedoch von den Gründern direkt über die Einsendung von Business Plänen angetragen.

III. Kapitalerhöhung Üblich ist ferner die Beteiligung im Wege einer Kapitalerhöhung. Die Kapitalnehmer gründen eine Kapitalgesellschaft oder wandeln eine Personengesellschaft per Formwechsel in eine solche um. Die Mittel für die Errichtung tragen die Gründer selbst. Das Geld der VC-Geber wird erst im Wege einer darauf folgenden Kapitalerhöhung, in der Aktiengesellschaft nach den §§ 182 ff. AktG und bei der GmbH nach §§ 55 ff. GmbHG, eingebracht.

IV. Treuhand und Unterbeteiligungen Unterbeteiligungen und Treuhand sind mögliche aber in der Praxis selten vorkommende Rechtsformen der Beteiligung durch VC-Geber. Die Treuhand verschafft dem VC-Geber wirtschaftlich die Stellung des Anteilsinhabers. Deshalb ist der Treugeber gegenüber dem Treuhänder meist mit einem umfassenden Weisungsrecht und einem Anspruch des Treugebers auf Übertragung des Anteils an ihn bei Beendigung der Treuhand ausgestattet. Diese Konstruktion bietet sich an, wenn die Gesellschafterstellung nach außen geheim bleiben soll. 70 Für die VC-Geber macht dies jedoch meist keinen Sinn. Zunächst ist es für die VC-Geber selbst ein wichtiger Faktor, mit den eingegangenen Beteiligungen zu werben. Größe und Bekanntheit der VC-Gesellschaft erhöhen ihre Chance, dass sich viele potenziell erfolgreiche Unternehmen um eine Finanzierung bei ihr bemühen. Zudem bedeutet die Treuhand, dass der Einfluss auf die Beteiligungsgesellschaft durch die Zwischenschaltung des Treuhänders weiter verringert wird. Während die stille Beteiligung eine Beteiligung am Handelsgeschäft eines anderen ist, verschafft die Unterbeteiligung eine (stille) Beteiligung an einem Ge67 Vgl. den Überblick für den US-amerikanischen Markt bei Bartlett, Fundamentals of venture capital, 11 ff. 68 Vgl. das Internet-Portal von KfW und Deutsche Börse AG: www.business-angels-forum.de. 69 Vgl. Geigenberger, Risikokapital für Unternehmensgründer, 85 f. ™ Vgl. Weigl, Anwendungs- und Problemfelder der stillen Gesellschaft, DStR 1999, 1568, 1569.

8 Ziegert

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

schäftsanteil. 71 Es handelt sich um eine Gewinnbeteiligung am Anteil des unmittelbaren Gesellschafters 72. Aber auch hier widerspricht die geringere Einflussnahmemöglichkeit des Unterbeteiligten dem Interesse der VC-Geber, da der Unterbeteiligte in der Regel kein Weisungsrecht, sondern nur ein Mitspracherecht hat. Eine Zwischenschaltung einer Hauptbeteiligung ist demnach für die VC-Geber sinnlos.

V. Genussscheine Beteiligungsgesellschaften können auch mit Genussscheinen finanziert werden 73 . Genussscheine74 sind gesetzlich nicht definiert; sie werden jedoch vom Gesetz als Rechtsform vorausgesetzt und für zulässig erachtet 75. Sie sind in allen Rechtsformen gestaltbar 76. Unter Genussscheinen versteht man schuldvertragliche Rechte, die auf einem Nominalwert lauten und mit einem Gewinnanspruch oder einem Anteil am Liquidationserlös verbunden sind 77 . Gesellschaftsrechtliche Mitgliedschaftsrechte, insbesondere Stimmrechte, werden durch Genussscheine nicht begründet 78. Genussscheine bieten so die Möglichkeit, dem Beteiligungsunternehmen Kapital zur Verfügung zu stellen, ohne dass die Beteiligungsquoten verändert werden. Trotzdem sind die VC-Geber am Gewinn beteiligt. Vielfach sind die Genussscheine mit einer Nachrangabrede verbunden, wonach die Genussscheininhaber im Falle der Insolvenz oder Liquidation erst nachrangig aus dem Resterlös befriedigt werden. Im Jargon der VC-Industrie macht dies die Genussscheine zu sog. Equity-Kicker, weil sie einen Gewinnanspruch wie beim Eigenkapital verbriefen und zu einer hybriden Finanzierungsform, weil das eigentliche Fremdkapital durch Nachrangabreden dem Eigenkapital angenähert wird 79 . Durch die Kombination mit Wandel- oder Optionsrechten kann der Genussschein weiter dem Eigenkapital angenähert werden. Umstritten ist jedoch die Zulässigkeit von Genussrechten mit Eigenkapitalcharakter bei der AG. 8 0 Die engste Auffassung sieht in den Vorschriften zur Vorzugsaktie nach den §§ 139 ff. AktG eine abschließende Regelung. Dies hätte zur Folge, dass die Vorschriften der §§139 ff. AktG, etwa die Begrenzung der Ausgabe von Vorzugs- bzw. Genussrechten, nur bis zur Hälfte des Grundkapi71 So K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. O., 1865. 72 Vgl. Weigl, Anwendungs- und Problemfelder der stillen Gesellschaft, DStR 1999, 1568, 1569 f. 73 Grisebach, a. a. O., 204. 74 Vgl. K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. Ο., mit umfassenden weiteren Nachweisen. 75 Vgl. §§ 1601 Nr. 6, 221 III AktG; § 10 V KWG; 23 UmwG. 76 Vgl. für die GmbH, Baumbach/Hueck, GmbH-Gesetz, § 29, Rn. 88 ff. m. w. N.; für die AG vgl. Hüffer, AktG, § 221, Rn. 22 ff. m. w. N.; 77 Vgl. K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. O., 521. 78 Β GHZ 119, 305; 120, 141, 146 f. 79 Vgl. K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. Ο., 521 f. so Zum Meinungsstand, vgl. Hüffer, AktG, § 221, Rn. 31 ff.

F. Rechtsformen der Beteiligung

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tals (§ 139 Abs. 2 AktG) einzuhalten wären. Dieser Einschränkung kann aber entgangen werden, wenn man mit dem BGH 8 1 fordert, dass die Genussrechte nach Ablauf von 20 Jahren kündbar und der Ausgabebetrag in der Liquidation den Ansprüchen der Aktionäre nach § 271 AktG vorgeht. Die Bedingungen des BGH werden im Rahmen einer VC-Finanzierung unproblematisch zu gestalten sein, da einerseits eine Laufzeit, die länger als die übliche Beteiligungszeit ( 3 - 1 0 Jahre) ist, nicht gewollt ist und andererseits ein Vorrang vor den Stammaktionären (meist den Gründern) gerade erreicht werden soll 82 . Der Meinungsstreit muss daher an dieser Stelle nicht entschieden werden. Jedoch kann das Genussrecht bei der AG eine Beteiligung am Aktienkapital nicht ersetzen, da auf schuldrechtlicher Ebene keine Beteiligung an der Willensbildung der Gesellschaft möglich ist. 83 Möglich ist es jedoch, die Genussrechte mit Informationsrechten (Einsicht in Jahresabschlüsse etc.) auszugestalten84, da dies nicht in die aktienrechtliche Kompetenzordnung eingreift. Für die VC-Geber ist dies jedoch meist nicht mehr von großer Bedeutung, da die Informationsrechte umfangreich im VCB geregelt werden. Zwar wird eine VC-Finanzierung im Regelfall nicht nur auf Genussscheine gestützt. Jedoch ist es aufgrund seiner flexiblen Gestaltbarkeit ein geeignetes Finanzierungsmittel für den unsicheren Verlauf einer VC-Investition.

VI. Holding Schließlich besteht vor allem im internationalen Bereich der Bedarf, sich an mehreren Beteiligungsunternehmen, die in verschiedenen Ländern operieren, eine Beteiligung über eine Holding einzugehen. Dies kommt etwa in Betracht, wenn ein Beteiligungsunternehmen zwei rechtlich selbständige Gesellschaften z. B. in Deutschland und den USA betreibt. Hier müssen die Gründer die beiden selbständigen Unternehmensteile in einer Holding zusammenführen. Die VC-Geber halten dann nur indirekt über die Holding Anteile an den operierenden Gesellschaften. 85

si BGHZ 119, 305, 311 = NJW 1993, 57. 82 Dies zeigt sich auch an den umfangreichen Liquidationspräferenzen für die VC-Geber, siehe unten Dritter Teil, Abschn. Q. II. 3. e) „Liquidationspräferenzen". 8 3 Hüffer, AktG, § 221, Rn. 26 m. w. N. 84 Hüffer, AktG, § 221, Rn. 26 m. w. N. 85 Vgl. Weitnauer, Der Beteiligungsvertrag, NZG, 1065, 1069 f. 8*

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

G. Rechtsprobleme der Bewertung I. Einleitung Der Beteiligungshöhe an einem Beteiligungsunternehmen86 liegt immer eine bestimmte Bewertung des Anteils zugrunde. Diese wird regelmäßig im VCB festgelegt. Im Unternehmensrecht spielen Bewertungen seit je her eine entscheidende Rolle. 87 Die Betriebswirtschaft ist hierbei eine Hilfswissenschaft für die Beantwortung juristischer Fragen. Da aber auch die Betriebswirtschaft mathematisch keinen unwiderlegbaren Unternehmenswert ableiten kann, ist die Unternehmensbewertung Ausgangspunkt zahlreicher juristischer Auseinandersetzungen88. Die Unternehmensbewertung ist daher zu einem eigenständigen Forschungsgebiet auch in den Rechtswissenschaften geworden. 89 Steuerrechtliche Bemessungsgrundlagen, bilanzielle Bewertungsansätze oder Kriterien für die Abfindung ausscheidender Gesellschafter sind nur einige derjenigen Ansatzpunkte90 die für die Rechtsfrage, wie richtig bzw. angemessen zu bewerten ist, jeweils in Betracht kommen. Gerichte müssen sich regelmäßig mit diesen Fragen auseinandersetzen.91 Dies gilt sowohl für die Auslegung gesetzgeberischer Kriterien für die Bewertung 92, wie für die vertragliche Vereinbarung von Bewertungsmaßstäben.93 Das Feld der Unternehmensbewertung hat in jüngerer Vergangenheit eine neue Herausforderung bei der Bewertung von Unternehmen gefunden, die keine ausreichenden Daten aus ihrer Geschichte haben, aus der sich wiederum Erwartungen für die Zukunft ableiten ließen.94 Dies ist vor allem bei jungen, durch Venture Capital geförderten Unternehmen der Fall. Hierzu haben die Wirtschaftswissenschaften versucht, herkömmliche Methoden fortzuentwickeln. 95 Da das Recht der Unterneh86 Zur Bewertung von Beteiligungsunternehmen in Hinblick auf die Information der Fonds-Anleger vgl. Kaneyuki, Creative valuation techniques for venture capital fund reporting, FB 2003, 506 ff. 87 Vgl. Böcker, Bewertung und Bilanzerfordernis, DB 2002, 1949, 1949. 88 Gerke, Dilemma der Unternehmensbewertung, Betriebswirtschaft speziai, BB für Unternehmensbewertung 2002, 1; Wilts/Schaidt/Nottmeier/Klasen, Rechtsprechung zur Unternehmensbewertung, FB 2004, 508 ff. 89 Vgl. Etwa Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht (2002); ders., Internationale Unternehmensbewertung, BB 2001, 1836 - 1840; ders., Europäische Unternehmensbewertung, NZG 2002, 353-358; Piltz, Die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung (1994); Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs (1996), 59 - 194; Hüttemann, Unternehmensbewertung als Rechtsproblem, ZHR 162 (1998), 563-593; Hülsmann, Gesellschafterabfindung und Unternehmensbewertung nach Ertragswertmethode im Lichte der Rechtsprechung, ZIP 2001, 450 - 455. 90 Vgl. Federmann, Bilanzierung nach Handelsrecht und Steuerrecht, 305.

91 92 93 94

Vgl. etwa Piltz, Die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung. Z. B. § 738 Abs. 2 BGB, § 9 BewG. Vgl. Piltz, a. a. O., zur Zulässigkeit von Parteivereinbarungen, 277 ff. Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 212.

. R e c h t s r e der B e e u n g

113

mensbewertung als „Fach in der Mitte" 9 6 sich Kriterien der Wirtschafts- und der Rechtswissenschaften bedient, ist es angemessen, dass die Rechtswissenschaft auch neuere Erkenntnisse und Methoden der Wirtschaftswissenschaften übernimmt 97

II. Rechtliche Relevanz Die rechtliche Relevanz wird insbesondere bei den in Frage kommenden gesetzlichen Bewertungsregeln, zum anderen im Rahmen der Vertragsgestaltung deutlieh 98 . Zentrale Bewertungsvorschriften für fast alle Handelsgesellschaften sind die Bewertungsvorschriften zur Aufstellung einer Bilanz im HGB 9 9 und die Vorschriften im Steuerrecht, insbesondere dem Bewertungsgesetz. 100 Anteile am Unternehmen werden grundsätzlich vom Wert des Unternehmens abgeleitet.101 § 738 Abs. 2 BGB stellt dies für die Personengesellschaften fest 102 . Bei Abfindungen im Aktienrecht müssen die „Verhältnisse der Gesellschaft" berücksichtigt werden. 103 Ähnliches gilt für die Barabfindung bei einer Verschmelzung nach dem Umwandlungsgesetz.104 Obwohl also das Gesetz den Unternehmenswert voraussetzt, schweigt es zu der Frage wie dieser errechnet werden soll. Eine gewisse Standardisierung für den Bereich der Wirtschaftsprüfer hat das Institut der Wirtschaftsprüfer in den Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S l ) 1 0 5 herausgearbeitet. Obwohl sie nicht verbindlich sind und teilweise kritisiert werden 106 , erkennen die Gerichte deren Bewertungsmaßstäbe regelmäßig an. Die Rechtsprechung erachtet bei der Bestimmung des Unternehmens wertes mehrere Methoden als tauglich 107 und überprüft die Bewertungsmethoden über95 96 97 98 99

Siehe sogleich unter III. 1. d). Großfeld, a. a. O., 4. Federmann, Bilanzierung nach Handelsrecht und Steuerrecht, 305; Piltz, a. a. O., 4. Vgl. Großfeld, Unternehmensbewertung, 15 ff. Vgl. §§ 279-283, 308, 309, 340e-340g.

•00 Bewertungsgesetz in der Fassung vom 1. Februar 1991 (BGBl. I S. 230). Großfeld, Unternehmensbewertung, 32; Böcker, Bewertung und Bilanzerfordernis, DB 2002, 1949, 1950. 102 Vgl. Böcker, Bewertung und Bilanzerfordernis, DB 2002, 1949, 1950. 103 Vgl. §§ 305 Abs. 3 Satz 2, 320b Abs. 1 Satz 5 AktG. 104 Vgl. § 30 Abs. 1 UmwG (die „Verhältnisse des übertragenden Rechtsträgers" sind zu „berücksichtigen"). 105 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer, IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1), Düsseldorf 2002. 106 Vgl. Drukarczyk, Unternehmensbewertung, 2001, 2. 101

107 Vgl. Böcker, Bewertung und Bilanzerfordernis, DB 2002, 1949, 1950.

114

3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

wiegend danach, ob sie vertretbar sind. 108 Dies lässt den Parteien einen gewissen Spielraum, die Bewertung vorzunehmen.

III. Begrifflichkeit und Methoden der Bewertung Die Betriebswirtschaft kennt mehr als ein halbes Duzend gebräuchlicher Bewertungsmethoden, die schon von der Rechtsprechung behandelt wurden. 109 Es gibt drei wesentliche Bewertungsansätze, auf denen weitere Mischformen aufbauen 110. Nicht mehr relevant für die Unternehmensbewertung ist etwa die reine Substanzwertmethode, 111 die im Wesentlichen die einzelnen Wertgegenstände eines Unternehmens, von Grundstücken bis zum Goodwill, analysiert und addiert. Praktische Bedeutung haben heute insbesondere die Zukunftserfolgswert- 112, die Vergleichsmethoden und die Multiplikatorverfahren. Letztere spielen jedoch meist nur dann eine Rolle, wenn eine Bewertung an Hand der Zukunftserfolgswertmethode entweder aus zeitlichen Gründen oder mangels ausreichenden Datenmaterials nicht durchführbar ist. Im Folgenden soll kurz auf die grundlegenden Bewertungsmethoden eingegangen werden, bevor die Besonderheiten der Bewertung von jungen Unternehmen erläutert wird.

1. Methoden Juristisch interessieren an den folgenden Methoden vor allem diejenigen Faktoren, die zur Wertbildung herangezogen werden. Die Einbeziehung der jeweils „richtigen" Faktoren und deren Gewichtung dienen dem Kautelarjuristen zur Argumentation und den Gerichten dazu, die Angemessenheit einer Bewertung zu überprüfen. Fleischer formuliert im Zusammenhang mit der Unternehmensbewertung so: „Was auf die Gerechtigkeitswaage zu legen ist, entscheidet das Gesellschaftsrecht, wie die einzelnen Gewichte zu wägen sind, obliegt der Betriebswirtschaftslehre" 113 .

Vgl. z. B. zur Bestimmung einer „angemessenen" Abfindung nach § 305 AktG: BayObLG, DB 2002, 36-38; Böcker, Bewertung und Bilanzerfordernis, DB 2002, 1949, 1952. Vgl. Piltz, Die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung, 16 ff. no Vertiefend: Drukarczyk, Unternehmensbewertung, 2001. in IDW Standard S 1 2.1. (6); Weitnauer, 274, Fn. 7; Böcker, Bewertung und Bilanzerfordernis, DB 2002, 1949, 1953. 112 IDW Standard S 1 2.1. (5); Weitnauer, 274. 113 Fleischer, Die Barabfindung außenstehender Aktionäre nach den §§ 305 und 320b AktG, ZGR 1997, 368, 374.

115

G. Rechtsprobleme der Bewertung

a) Zukunftserfolgswertmethoden Als Zukunftserfolgswertmethoden bezeichnet man diejenigen Bewertungsverfahren, die spezifizierte Geldströme für folgende Wirtschaftsjahre mit einem Kalkulationszinsfuß abzinsen. Der sich hieraus ergebende Barwert stellt den Unternehmenswert dar. Demnach wird der Wert des Unternehmens allein aus seiner Eigenschaft abgeleitet, finanzielle Überschüsse für die Unternehmenseigner zu erwirtschaften. 1 1 4 Der wesentlichste Faktor ist also hierbei der in jedem Jahr zu erwartende Geldstrom. Dies können die handelrechtlichen Erträge wie im Ertragswertverfahren oder der sog. „cash flow" wie im Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF) sein. Der zweite Faktor ist die Planungszeit bzw. die Lebensdauer des Unternehmens. Hier wird häufig das sog. Phasenmodell angewendet. Da Prognosen naturgemäß unsicher sind, wird die Abzinsung über mindestens zwei Zeiträume vorgenommen. Der erste, der Detailprognosezeitraum, wird für jedes einzelne Jahr prognostiziert. Dies können 3 - 5 Jahre sein in denen jeweils sich verändernde Überschüsse angenommen werden. In der VC-Industrie wird regelmäßig ein Fünfjahreszeitraum berechnet. Ab dem Ende des Detailprognosezeitraums wird ein Einheitsüberschuss festgelegt, der sich während der folgenden Jahre nicht mehr verändert. Das dritte maßgebliche Kriterium ist der Kalkulationszinsfuß. Dieser setzt sich aus einem Basiszinssatz und einem Risikozuschlag zusammen. Beim DCF erfolgt die Berechnung des Zinsfußes nach dem sog. CAPM (Capital Asset Pricing Model), welches Vergleichswerte des Kapitalmarktes mitberücksichtigt 115. An diesen Kriterien wird schon die große Unsicherheit dieser Verfahren deutlich, da keine verlässlich feste Größe in diesen Formeln existiert.

b) Vergleich Ertragswertmethode

und DCF

Ertragswertmethode und DCF unterscheiden sich hauptsächlich in der Ermittlung der zu diskontierenden Überschüsse und des Kapitalisierungszinssatzes. Die Ertragswertmethode ermittelt die Überschüsse einer Unternehmung, die an die Eigenkapitalgeber nach handelsrechtlich ermittelten Ergebnissen ausschüttbar sind 116 . Das DCF-Verfahren dagegen bezieht alle an die Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber ausschüttbaren Gelder (Cash flow) 1 1 7 mit ein. Das heißt etwa, dass 114 IDW Standard S 1 2.1 (4). us Zum Problem der Anwendbartkeit des CAPM in Ländern mit einer nicht so ausgeprägten Börsenlandschaft wie Deutschland, vgl. Großfeld, Unternehmensbewertung und Rechtskultur, 203, 207, in: Baums/Hopt/Horn: Corporations, capital markets, and business in the law. Liber amicorum Richard M. Buxbaum, The Hague 2000. 116 Vgl. Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 4. Aufl., Köln 2002, 152 ff. 117 Unter Cash-Flow werden die Salden aus den Ein- und Auszahlungen eines Jahres verstanden, vgl. Hülsmann, ZIP 2001,450,451.

116

3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

die Überschüsse beim DCF, im Gegensatz zum Ertragswertverfahren, die noch an die Fremdkapitalgeber zu zahlenden Zinsen beinhalten und stille Reserven berücksichtigt werden. 118 Ferner wird der Kapitalisierungszinssatz mit dem die Überschüsse diskontiert werden, im Ertragswertverfahren individuell festgelegt. Der Kapitalisierungszinssatz setzt sich hierbei aus dem Zinssatz einer Alternativrendite, z. B. festverzinslichen Bundesanleihen, und einem Risikozuschlag zusammen. Das DCF bestimmt dagegen den Kapitalisierungszinssatz nach dem CAPM (Capital Asset Pricing Model). Vereinfacht dargestellt 119 berücksichtigt das CAPM die Verzinsung von börsennotierten Unternehmen der gleichen Industrie und passt sie mit einem unternehmensspezifischen Risikoauf- oder -abschlag (sog. Beta-Faktor) an das zu beurteilende Unternehmen an. Das hieraus resultierende Ergebnis wird zu einem risikolosen Basiszinssatz addiert, um den Kapitalisierungszinssatz zu erlangen. Das CAPM hat jedoch einige deutliche Schwächen, die die sinnvolle Anwendung einschränken. Zum einen geht das CAPM von der Prämisse eines vollkommenen Kapitalmarktes aus 120 . Dies bedeutet, dass die aktuellen Börsenpreise alle Informationen, die für die Bewertung der Unternehmen wichtig sind beinhalten und somit den „richtigen" Preis angeben. Dies wird aber in der Wirklichkeit - selbst an hochentwickelten organisierten Börsen - nur selten der Fall sein. Der Markt für außerbörsliche Beteiligungsfinanzierungen ist jedoch auf jeden Fall noch sehr unvollkommen. 121 Informationen sind in wesentlich geringerem Maße als bei börsennotierten Gesellschaften verfügbar. So sind nicht börsennotierte Unternehmen z. B. nicht verpflichtet sog. Ad-hoc-Mitteilungen über wesentliche, den Unternehmenswert beeinflussende Tatsachen gem. § 15 Abs. 1 WpHG abzugeben. Außerdem berücksichtigt das CAPM-Modell grundsätzlich nicht den besonderen Wert der Beteiligung für den Investor. Der Wert der Beteiligung wird nicht objektiv bewertet, sondern im Hinblick auf die subjektive Einschätzung des Investors. Für einen Investor mit größerem Einfluss auf das Unternehmen können Beteiligungen einen us IDW Standard S 1 Nummer 124. Detaillierte Darstellungen bei: Großfeld, Unternehmensbewertung, 153 ff., 159 ff.; zum DCF mit finanzmathematischen Formeln: Drukarczyk, Unternehmensbewertung, 204 ff.; Widmann in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, 169 ff. 120 Vgl. hierzu die ausführliche Darstellung bei Ross/Westerfield/Jaffe, Corporate Finance, 6 t h . Ed., New York 2002, 341 ff. Der Kapitalmarkt ist dann vollkommen bzw. effizient, wenn alle verfügbaren Informationen sofort und vollständig berücksichtigt werden. Hierbei wird in die schwache, die mittlere und die starke Form eines effizienten Kapitalmarktes unterteilt. Die starke Form berücksichtigt alle Informationen, unabhängig davon, ob sie allgemein bekannt sind oder nicht. Dies schließt sog. Insidertatsachen mit ein. Die mittlere Form berücksichtigt nur alle öffentlich bekannten Tatsachen. Die schwache Form berücksichtigt als einzige Information die Preise der Vergangenheit. In den USA ist der Glaube an effiziente Märkte stark ausgeprägt. Dies liegt unter anderem an dem sehr hoch entwickelten Kapitalmarkt. Für Deutschland ist diese Theorie viel kritischer zu sehen, da sich die Informationsverarbeitung in den Kapitalmärkten erst langsam dem Stand der USA annähert. 119

121 Vgl. Olbrich, Gründungsfinanzierung und Portfoliocontrolling, Kreditwesen 2002, 1308, 1309.

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größeren Wert haben als ohne diese Einflussmöglichkeiten. Auch ist es entscheidend, ob die Beteiligung in ein größeres Portfolio eingepasst wird, oder ob es als allein stehendes Risiko betrachtet werden muss 122 . Diese Faktoren werden beim CAPM nicht berücksichtigt. Das klassische DCF-Verfahren ist in seiner reinen Form demnach nur bei börsennotierten Unternehmen sinnvoll anwendbar. 123

c) Vergleichs- und Multiplikatormethoden Die optimale Vergleichswertmethode bestünde darin, identische Unternehmen zu finden, die zur selben Zeit bewertet werden. Damit hätte man einen Anhaltspunkt für den Marktpreis ermittelt. Bei börsennotierten Unternehmen weist dies keine besonderen Schwierigkeiten auf 1 2 4 . Anders ist dies bei jungen Unternehmen, deren Struktur oft nur schwer mit denen anderer Unternehmen als Ganzes vergleichbar ist. Deshalb verwenden die Vergleichswertverfahren einzelne Charakteristiken, die jeweils verglichen werden können. Dies können die Umsatzzahlen, die Wachstumsrate, die Kapitalstruktur, das Risiko, der Cash-Flow etc. sein 125 . Je mehr Vergleichsparameter übereinstimmen, desto größer ist die Vergleichbarkeit hinsichtlich der Bewertung. Dennoch sind die praktizierten Vergleichswert- und die Multiplikatorverfahren in der Regel wenig geeignet, Beteiligungsunternehmen zuverlässig zu bewerten. Sie vernachlässigen das individuelle Zielsystem und die Einflussmöglichkeiten der VC-Geber. Falls sie sich an bloßen Zahlen der Vergangenheit orientieren, missachten sie damit die Zukunftsbezogenheit der Bewertung 126 . Insgesamt gesehen ist es in einem kleineren Markt zu schwierig, tatsächlich vergleichbare Unternehmen zu finden, die in allen Bereichen gleiche Faktoren aufweisen. d) VC-Methoden Das Problem der Bewertung von Venture Capital-Unternehmen liegt darin, dass sie weder über Erträge, eine aussagekräftige Unternehmensgeschichte noch andere zu Vergleichszwecken taugliche Daten verfügen. 127 Das Ertragswertverfahren, das DCF-Verfahren und die Vergleichsmethoden sind also nicht ohne weiteres auf 122 Olbrich, a. a. O., 1308, 1309 f. 123 Großfeld, Unternehmensbewertung, 160. 124 Z. B. mit der Methode des Kurs-Gewinn-Verhältnisses errechnete Kennzahlen (KGV oder P/E-ratio); eingehend: Ross, Westerfield, Jaffe, 300, 301. 125 Vgl. Weitnauer, 280. 126 Vgl. Olbrich, Gründungsfinanzierung und Portfoliocontrolling, Kreditwesen 2002, 1308, 1310. 12V Zu den daraus resultierenden Möglichkeiten der „kreativen" Bewertung, vgl. Kaneyuki, Creative valuation techniques for venture capital fund reporting, FB 2003, 506, 508 ff.

118

3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

junge Wachstumsunternehmen anwendbar. 128 Daher müssen bei der Wertfindung verstärkt die nachhaltige Markt- und Wettbewerbsfähigkeit des Produkt- und Leistungsprogramms, die Ressourcenverfügbarkeit, die infolge des (erhofften) Wachstums erforderlichen Anpassungsmaßnahmen der internen Organisation und die Finanzierbarkeit des Unternehmenswachstums analysiert werden. Zudem müssen die Risikoprämie und der Wachstumsabschlag die Besonderheiten der schnell wachsenden Unternehmen hinreichend berücksichtigen. 129 Da die jungen Unternehmen meist noch nicht über ein von den Unternehmenseignern unabhängiges Management verfügen, muss auch die unternehmerische Fähigkeit der Eigentümer/ Gründer genügend berücksichtigt werden. 130 Die Methoden der Praxis zur Bewertung in dieser Situation gehen von folgendem Verlauf der Finanzierung mit Venture Capital aus. Der Ertrag der Investition wird nicht durch regelmäßige Erträge erwirtschaftet, sondern durch den Verkauf der Anteile an einen anderen Erwerber oder über die Börse am Ende des Investitionszeitraumes. Die Venture Capital-Methode131 bestimmt also zunächst den erwarteten zukünftigen Wert des Unternehmens und diskontiert ihn mit einem speziellen Kapitalisierungszinssatz. Der zukünftige Unternehmenswert wird mit Hilfe von Erfahrungs- und Vergleichswerten geschätzt. Dabei wird von einem positiven Szenario ausgegangen. D.h., dass die Erwartungen des Venture Capital-Gebers erfüllt werden. Anhaltspunkte für die Bewertung ergeben sich in erster Linie durch einen Vergleich mit „erwachsenen" Wachstumsunternehmen, die kürzlich verkauft worden sind oder an die Börse gebracht wurden. 132 Die Diskontierungsrate ist bei Venture Capital-Investitionen meist wesentlich höher als bei anderen Unternehmen. Bei Seed- und Start-up-Unternehmen liegt die Diskontierungsrate regelmäßig zwischen 50-100%. 1 3 3 Je höher die Diskontierungsrate, desto geringer ist der ermittelte Wert des Unternehmens zur Zeit der Investition. Dies ist ein Vorteil für den Venture Capital-Geber, da er einen größeren Anteil für sein Investitionskapital beanspruchen kann 134 . Dies wird im Wesentlichen mit einer erhöhten Risikoprämie für das eingegangene „Wagnis" begründet, denn die Diskontierungsrate hängt unmittelbar von der Einschätzung des Risikos 128 Vgl. IDW Standard S 1 8.1. (148, 149); Achleitner, Start-up-Unternehmen: Bewertung mit der Venture-Capital-Methode, BB 2001, 927. 129 IDW Standard S 1 8.1. (149). 130 IDW Standard S 1 8.3. (155, 156). 131 Achleitner, Start-up-Unternehmen: Bewertung mit der Venture-Capital-Methode, BB 2001, 927 ff.; zur praktischen Bedeutung vgl. Hommel/Ritter/ Wright, Verhalten der Beteiligungsfinanzierer nach dem „Downturn" - Ergebnisse einer empirischen Untersuchung, FB 2003, 323, 328. 132 Hierbei wird meist ein Vergleich mit dem Kurs-Gewinn-Verhältnis vergleichbarer Unternehmen angestellt. 133 Achleitner, BB 2001, 927, 929. 134 Zur Auswirkung des Kapitalisierungszinsatzes, Hülsmann, ZIP 2001, 450, 453.

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durch den Investor ab. Allerdings stecken hinter einer erhöhten Diskontierungsrate noch weitere Aspekte. Da das Venture Capital meist auf einige Jahre (3-10) angelegt wird und eine Beteiligung in einem jungen Unternehmen in Ermangelung eines dafür bestehenden Marktes nicht so einfach wieder liquidiert werden kann, führt auch dieser Umstand zu einer Erhöhung der Diskontierungsrate. Zudem wird auch das Risiko eines Totalausfalls einer Investition mit einbezogen. Denn die Ertragsannahmen berücksichtigen regelmäßig nicht die Möglichkeit, dass die Investition gänzlich verloren geht. Schließlich lassen sich die Investoren durch eine erhöhte Diskontierungsrate auch den Mehrwert (sog. „added value") bezahlen, den sie durch Managementberatung, Know-how-Transfer und Networking-Leistungen erbringen. 135 Aus diesen Gründen wird über die Höhe der Diskontierungsrate in den Verhandlungen hart gerungen.

2. Stellungnahme „Die" einzig richtige Bewertungsmethode gibt es nicht. Deshalb ist es so wichtig, die jeweiligen Einflussfaktoren 136 für die Bewertung zu kennen. Dies gilt insbesondere auch im Verhältnis zu Ausländern, die eine andere Bewertungskultur mitbringen 137 Jedoch sind die Bewertungsansätze, die die zukünftig erwartete Rendite abzinsen allen anderen Bewertungsarten überlegen, da sie in der Lage sind, die mit den jungen Unternehmen verbundenen vielfältigen Handlungsmöglichkeiten im Sinne „strategischer Flexibilitäten", die dem VC-Geber offen stehen, in die Bewertung einfließen zu lassen. Je mehr Optionen der VC-Geber für sich erarbeitet, desto höher ist der Wert der Beteiligung für ihn. 1 3 8 In der Praxis wird das Problem der „richtigen" Methode durch zwei Gesichtspunkte entschärft. Zum einen werden im Regelfall meist mehrere Methoden nebeneinander angewendet139. So wird in vielen Fällen das Ergebnis der Ertragswertmethode mit Preisen für vergleichbare Unternehmen abgeglichen. Der wichtigere Aspekt ist jedoch die Einpassung der Bewertung in die Anpassungsmechanismen des V C B 1 4 0 . Allen Parteien ist bewusst, dass eine Bewertung nur eine Annäherung an einen möglichen Verkaufswert sein kann. Einen objektiven Wert, losgelöst von Zwecken wie Besteuerung, Bilanzierung oder Verkauf gibt 135 Achleitner, BB 2001, S. 927,930. 1 36 Vgl. zum Thema „kreative" Bewertung auch Kaneyuki, Creative valuation techniques for venture capital fund reporting, FB 2003, 506, 508 ff. 137 Vgl. Großfeld, Unternehmensbewertung und Rechtskultur, a. a. Ο., 205, 206 ff. 138 Vgl. Olbrich, a. a. Ο., 1308, 1312. 139 Vgl. Hommel/Ritter/Wright, Verhalten der Beteiligungsfinanzierer „Downturn" - Ergebnisse einer empirischen Untersuchung, FB 2003, 323, 327. 1 40 Siehe schon oben, Erster Teil, Abschn. Α. I. 4.

nach dem

3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

120

es nicht. Deshalb sehen die meisten VCB Bewertungskorrekturen vor, die anfängliche Bewertungsfehler im Laufe der Beteiligung ausgleichen. Stellt sich nach einiger Zeit heraus, dass das Unternehmen anfänglich überbewertet war und die VCGeber zuviel für ihre Beteiligung bezahlt haben, so sehen viele VCB vor, dass die VC-Geber einen Ausgleich durch eine Erhöhung ihrer Beteiligung erhalten („Flexibilisierungselement'4). Prinzipiell funktioniert dies auch umgekehrt, wenn das Unternehmen einen nicht vorhergesehenen hohen Wert erreicht. Dann erhalten die Gründer Anteile von den VC-Gebern. Ein gewisses Risiko bleibt jedoch bestehen, da die meisten Verträge erst ab einer gewissen Schwelle der Wertentwicklung eingreifen und nach oben „gedeckelt" sind. Insofern ist es für die Effektivität eines VCB von größerer Bedeutung, dass während der Vertragslaufzeit einheitlich bewertet wird als die Frage, mit jeweils welcher Methode die Bewertung vorgenommen wird.

H . Höhe und Laufzeit der Beteiligung I. Empirischer Befund und rechtlicher Rahmen 1. Minderheitsbeteiligung Im Gegensatz zu den in den USA üblichen Finanzierungspraktiken 141 werden in Deutschland durch den Venture Capital-Geber im Regelfall Minderheitsbeteiligungen an Beteiligungsunternehmen eingegangen.142 Üblich sind in der ersten Finanzierungsrunde Beteiligungen am Eigenkapital des Unternehmens in Höhe von 20%-35%.143

Für diesen Umstand werden im Wesentlichen zwei Begründungen genannt. Zum einen soll den Gründern die Mehrheit an ihrem Unternehmen überlassen bleiben, um für sie den Charakter eines eigenständigen Unternehmens zu bewahren 144. Dies und die daraus resultierende Gewinnbeteiligung sollen die Motivation der Gründer fördern und der Agency-Problematik entgegenwirken 145. 141

In den USA werden manche Gründer auf eine Minderheitsbeteiligung verwiesen, da ihnen eine andere Finanzierung nicht zur Verfügung steht. Jedoch scheint dies bei der Aussicht auf einen erfolgreichen Börsengang jedenfalls die Motivation der Gründer nicht nachhaltig zu beeinflussen. 142 Vgl. etwa Schefczyk, Finanzieren mit Venture Capital: Grundlagen für Investoren, Finanzintermediäre, Unternehmer und Wissenschaftler, Stuttgart 2000, 9; Daferner, Eigenkapitalausstattung von Existenzgründungen im Rahmen der Frühphasenfinanzierung, Sternenfels 2000, 161; Weitnauer, a. a. Ο., 271. »43 Weitnauer, a. a. Ο., 271. 1 44 Schefczyk, a. a. O., 9. 145 Die Interessen der Gründer sollen den Interessen der VC-Investoren an einer erfolgreichen Wertentwicklung gleichgestellt werden.

Η. Höhe und Laufzeit der Beteiligung

121

Ein zweiter wesentlicher Grund besteht darin, dass eine Mehrheitsbeteiligung für die Venture Capital-Gesellschaft eine Reihe von rechtlich nachteiligen Konsequenzen hätte. Im Allgemeinen bedeutet die Mehrheit an einem Unternehmen gesteigerte rechtliche Pflichten. 146 Dies gilt insbesondere für die dadurch entstehende gesellschaftsrechtliche Treuepflicht 147 , die den Handlungsspielraum der VC-Gesellschaft potenziell einschränkt. Zudem kann durch eine Minderheitsbeteiligung die andernfalls bestehende bilanzrechtliche Pflicht zur Kapitalkonsolidierung nach §§ 290 und 301 HGB umgangen werden. 148 Steuerliche Nachteile kommen hinzu 149 . Eine Mehrheitsbeteiligung an einer AG oder GmbH würde zudem bedeuten, dass die Regelungen des sog. faktischen Konzerns auf die Beteiligungsgesellschaften einer VC-Gesellschaft anwendbar wären. Konsequenzen bestünden u. a. darin, dass bei Zufügung eines Nachteils zu Lasten des Beteiligungsunternehmens ein Nachteilsausgleich gemäß § 311 Abs. 1 AktG i.V.m. § 317 Abs. 1 AktG durchgeführt werden müsste. Schließlich ist bei einer Mehrheitsbeteiligung auch die kartellrechtliche Zusammenschlusskontrolle gemäß § 37 Abs. 1 Nr. 3 i.V.m. § 35 GWB zu beachten, die ab Beteiligungen in Höhe von 50% bzw. 25% an einem Unternehmen grundsätzlich akut wird. 1 5 0 Jedoch gilt dies nur für die größeren bzw. groß gewordenen Venture Capital-Gesellschaften und ihre Beteiligungsunternehmen, da die Schwellenwerte in Höhe von 500 Mio. Euro weltweiter Umsatzerlöse und 25 Mio. Euro inländische Umsatzerlöse eines beteiligten Unternehmens gem. § 35 Abs. 1 GWB nur ausnahmsweise erfüllt sein dürften. 151

2. Kombinierte Finanzierung Minderheitsbeteiligungen können in der Anfangsphase den Kapitalbedarf des Unternehmens meist nicht ausreichend decken. In vielen Fällen wird, soweit nicht, oder nur zu einem geringen Teil auf außen stehende Quellen zurückgegriffen wird, eine kombinierte Finanzierung eingegangen. Die Beteiligung am Eigenkapital des Unternehmens bleibt als Minderheitsbeteiligung der Grundstock. Zusätzlich kön146 κ . Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Aufl., 2002, 460. 1 47 Hierzu ausführlich: K. Schmidt, a. a. O., Wellenhofer-Klein, Treuepflichten im Handels-, Gesellschafts- und Arbeitsrecht. Eine Untersuchung zum deutschen, ausländischen und europäischen Recht, RabelsZ 64 (2000), 564, 571 ff. 148 Weitnauer, a. a. O., 271. 149 Weitnauer, a. a. Ο., 271. 150 Vgl. exemplarisch Rittner, Wettbewerbs- und Kartellrecht, 6. Aufl., Heidelberg 1999, § 13, Rn. 43 ff. 151 Im Jahr 2000 waren durchschnittlich nur 3,89 Mio. DM pro Beteiligungsunternehmen investiert; vgl. BVK, Jahrbuch 2001, 79 (Tabelle 39). Umsätze der Beteiligungsunternehmen sind soweit ersichtlich statistisch bisher nicht erfasst.

122

3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

nen durch die VC-Gesellschaft noch weitere Geldmittel z. B. in Form von Aufgeldern, stillen Beteiligungen, Genussrechten oder Darlehen in die Beteiligungsgesellschaft investiert werden. Dies sichert den Gründern die Stimmenmehrheit und eine weitere Geldquelle. Die VC-Gesellschaft kann sich im Gegenzug eine bevorrechtigte Verzinsung zusichern lassen.

3. Laufzeit Die Laufzeit einer VC-Finanzierung orientiert sich daran, dass ein Gewinn meist erst nach einigen Jahren durch eine Veräußerung der Anteile oder einen Börsengang erzielt werden kann. Eine Gewinnrealisierung durch laufende Ertragsausschüttungen ist in der Anfangsphase nicht zu erwarten. Der Beteiligungszeitraum umfasst deshalb in der Praxis einen Bereich von 3 - 1 0 Jahren 152 , der aber nach den individuellen Umständen nach unten und oben durchbrochen werden kann.

II. Gestaffelte Finanzierung 1. Ökonomischer Hintergrund Die gestaffelte Finanzierung 153 spielt in der anglo-amerikanischen Venture Capital Praxis eine herausgehobene Rolle. 154 Aber auch in Deutschland beinhalten etwa ein Drittel der BeteiligungsVerträge diese Finanzierungsart 155. Kern dieser Finanzierungsmethode ist, dass das nach dem Business Plan benötigte Kapital nicht in einer Tranche, sondern jeweils nach Eintritt gewisser Bedingungen („milestones"), wie z. B. das Erreichen von bestimmten Umsatzzielen oder der Erstellung eines funktionstüchtigen Prototyps, ausgezahlt wird 1 5 6 . Entscheidend ist, dass der Kapitalgeber nicht verpflichtet ist, an der jeweils nachfolgenden Finanzierungsrunde teilzunehmen157. Die Option des VC-Gebers, die Finanzierung fortzuführen 152 Vgl. etwa Schefczyk, a. a. O., 9; Daferner, a. a. O., 163; Gerke, Venture-Capital, in: Gerke, Wolfgang / Steiner, Manfred (Hrsg.), Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, 2. Aufl., Stuttgart 1995, 1884 ( 5 - 8 Jahre); Bell, Basiswissen Venture Capital, WISU-Kompakt 1999,53 ( 3 - 8 Jahre). 153 Auch „staged financing" oder „staggered financing" genannt. 154 Gompers/ Lerner, The Venture Capital Cycle, Cambridge, Massachusetts 1999, 139 ff., Gilson, Engineering a Venture Capital Market: Lessons from the American Experience, a. a. Ο., l l f f . 155 Vgl. Kaplan/Martel/Strömberg, 2002, Venture Capital Contracts Around the World, Table 3. Mit einem Vergleich internationaler Vertragsstandards. 156 In Deutschland verwenden rund 80% der Investoren „Meilenstein-Regelungen", vgl. FB 2002,71 mit Hinweis auf eine Studie des Beratungsunternehmens Baumgarten und Area5F. 157 Baums/Möller: Venture Capital: U.S.-amerikanisches Modell und deutsches Aktienrecht, in: (Baums et al. (Hrsg.), Corporations, Capital Markets and Business in the Law, Liber

Η. Höhe und Laufzeit der Beteiligung

123

oder zu beenden sei der wichtigste Kontrollmechanismus, um den Problemen, die sich aus der Informationsasymmetrie und der Prinzipal-Agent-Problematik ergeben, zu begegnen.158 2. Rechtstechnik Bei der gestaffelten Finanzierung ist zwischen der Perspektive des Kapitalgebers und der des Kapitalnehmers zu unterscheiden. Zum einen interessiert die Frage nach dem Recht des Kapitalgebers, an weiteren Finanzierungsrunden teilzuhaben bzw. dem Recht, davon Abstand zu nehmen. Spiegelbildlich ist für den Kapitalnehmer von Bedeutung, ob er weitere Finanzmittel einfordern kann bzw. ob er die Zustimmung zu einer weiteren Beteiligung des ursprünglichen Kapitalgebers geben muss. 3. Rechtsrahmen a) Gestaffelte

Finanzierung nach Aktienrecht

(1) Keine Pflicht zur fortgesetzten Finanzierung Nach deutschem Aktienrecht ist die Einlagepflicht des Aktionärs gemäß § 54 Abs. 1 AktG auf den Ausgabebetrag der Aktien begrenzt 159. Die mitgliedschaftliche Einlagepflicht kann darüber hinaus durch die Satzung nicht erweitert werden. 160 Dies gilt insbesondere für eine Nachschusspflicht 161. Aus der gesellschaftlichen Treuepflicht kann sich jedoch ergeben, dass ein Aktionär einer Kapitalerhöhung zustimmen muss 162 . Daraus folgt aber noch keine individuelle Pflicht des einzelnen Aktionärs neue Aktien gegen eine erneute Einlage zu beziehen163. Eine solche Pflicht entsteht erst durch die Abgabe einer schriftlichen Erklärung (Zeichnungsschein) gegenüber der Aktiengesellschaft 164.

americorum Richard M. Buxbaum, 2000, 33, 37 f.; Heitzer, Risikomanagement bei Venture Capital-Finanzierungen, FB 2002,471, 474 f. 158 So auch Baums/Möller, a. a. O., 38, m. w. N. »59 Hüffer, AktG, § 54, Rn. 5. 160 Eine Ausnahme besteht nach § 55 AktG für den Fall der sog. Nebenleistungs-AG, vgl. Hüffer, § 55, Rn. 6. 161 K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Aufl., 2002, 901, 902. 162 Hüffer, AktG, § 179, Rn. 30. 163 Vgl. K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Aufl. 2002, 898, 899. 164 Vgl. § 185 Abs. 1 AktG.

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

(2) Recht zur fortgesetzten Finanzierung Andererseits besteht für den VC-Geber, wie für alle Aktionäre, das Bezugsrecht nach § 186 Abs. 1 AktG, nachdem er berechtigt ist, sich im Verhältnis seiner bisherigen Anteilsquote auch an den neuen Aktien zu beteiligen 165 . Ein Recht, eine Kapitalerhöhung zu verlangen besteht für den einzelnen Aktionär außerhalb regulärer Hauptversammlungsbeschlüsse dagegen nicht. Damit schützt das Bezugsrecht den VC-Geber gegen eine Verwässerung des Aktienkurses, die dadurch eintreten könnte, dass neue Investoren bzw. Neuaktionäre sich auf Kosten der bisherigen Anteilseigner billig in die Gesellschaft einkaufen. 166 Ausnahmsweise kann dieses Recht unter engen Voraussetzungen ausgeschlossen werden. Grundsätzlich gilt, dass neben den gesetzlichen Mehrheitserfordernissen eine besondere sachliche Begründung als materiell-rechtliche Voraussetzung für den Bezugsrechtsausschluss gegeben sein muss. An die Begründung sind umso höhere Anforderungen zu stellen, je schwerer der Eingriff in die mitgliedschafts- und vermögensrechtliche Stellung der ausgeschlossenen Aktionäre wiegt 167 . Der Bezugsrechtsausschluss muss im Interesse der Gesellschaft liegen. Ferner muss er geeignet und erforderlich sein, um das angestrebte Ziel zu erreichen, und bei einem Vergleich der Vorteile für die Gesellschaft und der Nachteile der betroffenen Aktionäre muss der Grundsatz der Verhältnismäßigkeit gewahrt sein 168 . Ferner ist nach § 182 Abs. 2 AktG ein Sonderbeschluss jeder einzelnen Aktiengattung für die Wirksamkeit des Bezugsrechtsausschlusses notwendig. Verfügt der VC-Geber z. B., wie es regelmäßig der Fall sein wird, eine Mehrheit der Vorzugsaktien, so kann kein Bezugsrechtsausschluss gegen ihn durchgesetzt werden. 169 Um die Kapitalaufnahme zu erleichtern, besteht jedoch für die Aktiengesellschaft die Möglichkeit nach § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG eine Kapitalerhöhung ohne weitere Rechtfertigung vorzunehmen 170, wenn sie zehn Prozent des Grundkapitals nicht übersteigt und der Ausgabebetrag den Börsenpreis nicht wesentlich unterschreitet. 171 Liegt der Börsenkurs nicht unterhalb des Unternehmens wertes, sind 165

Vgl. Zöllner, Gerechtigkeit bei der Kapitalerhöhung, AG 2002, 585: Bezugsrecht als „mitgliedschaftliches Grundrecht". 166 K. Schmidt, a. a. O., 902, 903; neue Aktionäre würden bei einer Verwässerung z. B. am Wert der stillen Reserven teilnehmen, die eigentlich den Altaktionären zustehen; vgl. Hergeth / Eberl, Schuldrechtliche Zuzahlungspflichten bei der Kapitalerhöhung einer Aktiengesellschaft, DStR 2002, 1818. 167 BGHZ 71,40,44 („Kali + Salz"). 168 BGHZ 71, 40, 46; Hüffer, AktG, § 186, Rn. 25 m. w. N. 169 Baums/Möller, Venture Capital: U.S.- amerikanisches Modell und deutsches Aktienrecht, in: (Baums et al. (Hrsg.), Corporations, Capital Markets and Business in the Law. Liber amicorum Richard M. Buxbaum, 2000, 33, 39 f. ivo Hüffer, a. a. O., § 186, Rn. 39 e. 171 Vgl. K. Schmidt, a. a. O., 905; mit kritischen Anmerkungen: Hüffer, Aktiengesetz, § 186, Rn. 39a ff, insbesondere Rn. 39 g.

Η. Höhe und Laufzeit der Beteiligung

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die Interessen der Altaktionäre, um vor einer Verwässerung geschützt zu sein, ausreichend gewahrt. Liegt der Börsenkurs dagegen wesentlich unterhalb des Unternehmenswertes, wie es in Zeiten schwacher Kapitalmärkte zum Teil vorkommt, so ist dem Interesse der Altaktionäre damit Rechnung zu tragen, dass das Gebot einer sachlichen Rechtfertigung wieder auflebt. 172 Für den VC-Geber bedeuten diese gesetzlichen Sicherungen, auch wenn durch §186 Abs. 3 Satz 4 eine Verwässerung der Anteile nicht gänzlich ausgeschlossen werden kann, dass er trotz Minderheitsbeteiligung in hohem Maße vor einer Verwässerung seiner Anteile durch einen für ihn nachteiligen Bezugsrechtsausschluss geschützt ist. 1 7 3 Demnach besteht für den VC-Geber schon nach Aktienrecht die Möglichkeit einer gestaffelten Finanzierung; die Gesellschaft hat jedoch grundsätzlich keinen mitgliedschaftlichen Anspruch auf weitere Finanzmittel. 174

(3) Verpflichtung durch Vereinbarung der Gesellschafter Es ist jedoch zulässig, dass sich der VC-Geber gegenüber der Gesellschaft oder anderen Aktionären mittels schuldrechtlicher Vereinbarungen verpflichtet 175 , an Kapitalerhöhungen in bestimmten Umfang teilzunehmen. Eine solche Finanzierungspflicht kann an das Erreichen von vereinbarten Zwischenzielen bzw. milestones gekoppelt werden. 176 Die Zwischenziele sind juristisch gesehen aufschiebende Bedingungen, bei deren Eintritt die Pflicht zur Leistung weiterer Einlagen entsteht177. Dabei ist gegebenenfalls auf die Erfordernisse der einzelnen Rechtsformen einzugehen. Die rechtliche Ausgestaltung besteht aus zwei wesentlichen Bestandteilen. Zum einen muss sich der Aktionär bzw. VC-Geber mittels Stimmbindungsvertrag 178 verpflichten, der Kapitalerhöhung in vorher festgelegtem Maße zuzustimmen. Zum anderen muss er sich verpflichten, ein bestimmtes Kontingent an Aktien zu zeichnen. 172 So auch Hüffer, a. a. O., § 186, Rn. 39 g m. w. N. 173 So auch Baums /Möller, a. a. O., 33, 39 f. 174 So auch Baums /Möller, a. a. O., 33, 40. 175 Vgl. etwa Hüffer, AktG § 54, Rn. 7 u. 8; Meliert, Venture Capital ΒeteiligungsVerträge auf dem Prüfstand, NZG 2003, 1096 ff. 176 Vgl. Baums/Möller, a. a. O., 33,40. 177 Pappalardo, VC-Start-Up-Finanzierungen - Änderungen der rechtlichen Rahmenbedingungen infolge der Entwicklung am Neuen Markt, in: Jahrbuch Unternehmensfinanzierung 2002, Von der Gründung bis zum Börsengang, 2001, 160, 161. 178 Zu den Voraussetzungen, vgl. etwa K. Schmidt, a. a. O., 852, 853; detailliert Rodemann, Stimmbindungsvereibarungen in den Aktien- und GmbH-Rechten Deutschlands, Englands, Frankreich und Belgiens, 1997, 24 ff. 9 Ziegert

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

Soll dem VC-Geber das Recht eingeräumt werden, über das gesetzliche Bezugsrecht hinaus weitere Aktien aus einer Kapitalerhöhung zu erhalten, kann dies ebenfalls durch einen Stimmbindungsvertrag abgesichert werden. Erforderlich ist ein Bezugsrechtsausschluss zu Lasten der übrigen Aktionäre (ggf. den Gründern). Ergeht der Beschluss einstimmig ist auch kein sachlich rechtfertigender Grund mehr notwendig. 179

(4) Gestaffelte „andere Zuzahlungen" i.S.v. § 272 Abs. 2 Nr. 4 HGB Neben einer Kapitalerhöhung kann eine gestaffelte Finanzierung auch dadurch bewerkstelligt werden, dass eine „andere Zuzahlung" gemäß § 272 Abs. 2 Nr. 4 HGB in verschiedenen Tranchen in das Eigenkapital geleistet wird 1 8 0 . Dies ist jedoch nicht möglich, wenn lediglich ein Aufgeld (Agio) 1 8 1 in der Satzung festgelegt ist. Im gesetzlich vorgesehenen Normalfall der Gründung einer Aktiengesellschaft sind der Nennbetrag zu einem Viertel und das festgelegte Aufgeld in vollem Umfang einzuzahlen.182 Eine verzögerte bzw. an Unternehmensziele gekoppelte Zahlung des korporativ festgelegten Aufgeldes ist demnach nicht möglich 183 . Die oben erwähnte Möglichkeit der „anderen Zuzahlung" kann jedoch über eine schuldrechtliche Verpflichtung zwischen VC-Gebern und Gründern 184 , Zahlungen in das Eigenkapital zu leisten, vorgenommen werden 185 . Dies ist verbreitete Praxis in der Wachstumsfinanzierung mit Venture Capital. 186 Die Aktien werden dann lediglich zum Nennwert gezeichnet.187 Da in diesem Falle die Bestimmung des «79 Vgl. Baums/Möller, a. a. O., 33, 40. !80 So auch Weitnauer, Der Beteiligungsvertrag, NZG 2001, 1065, 1067. 181 Nach der gesetzlichen Definition in § 272 Abs. 2 Nr. 1 HGB ist unter Agio der Betrag zu verstehen, der bei Ausgabe von Anteilen über den Nennbetrag bzw. den rechnerischen Wert der Anteile hinausgeht. »82 § 36 a Abs. 1 AktG; vgl. auch Wilhelm, Kapitalgesellschaftsrecht, 1997, Rn. 64 zur Mindesteinzahlung. 183 Schorling / Vogel, Schuldrechtliche Finanzierungs Vereinbarungen neben Kapitalerhöhungsbeschluss und Zeichnung, AG 2003, 86. 184 Zu der weniger üblichen Variante einer Vereinbarung der VC-Geber direkt mit der Aktiengesellschaft vgl., Hergeth/Eberl, Schuldrechtliche Zuzahlungspflichten bei der Kapitalerhöhung einer Aktiengesellschaft, DStR 2002, 1818, 1821 m. w. N. 185 So auch Hergeth / Eberl, Schuldrechtliche Zuzahlungspflichten bei der Kapitalerhöhung einer Aktiengesellschaft, DStR 2002, 1818, 1822; ausführlich Schorling / Vogel, Schuldrechtliche Finanzierungsvereinbarungen neben Kapitalerhöhungsbeschluss und Zeichnung, AG 2003, 86, 91; Hoffmann / Hölzle, Meilensteinregelungen in Venture Capital-Verträgen nach deutschem Recht, FB 2004, 233, 236. 186 Hergeth/Eberl, Schuldrechtliche Zuzahlungspflichten bei der Kapitalerhöhung einer Aktiengesellschaft, DStR 2002, 1818, 1819; Meliert, Venture Capital-Beteiligungsverträge auf dem Prüfstand, NZG 2003, 1096. 187 Zur rechtlichen Zulässigkeit der Zeichnung der Aktien nur zum Nennwert vgl. Technau, Gestaltung von Übernahmeverträgen bei Aktienemissionen, AG 1998, 445, 448 f.

Η. Höhe und Laufzeit der Beteiligung

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§ 36 a AktG, nachdem der Nennbetrag und das Aufgeld sofort eingezahlt werden müssen, nicht anwendbar ist, steht es zur Disposition der Parteien, die Einzahlung von der Erfüllung weitere Bedingungen („milestones") abhängig zu machen. Dementsprechend können in einem mindestens zweistufigen Verfahren 188 als erste Stufe der Nennbetrag und in weiteren Stufen die „anderen Zuzahlungen" geleistet werden. 189 Zwar ist von der Rechtsprechung noch nicht abschließend geklärt, ob ein Kapitalgeber anstelle eines Aufgeldes Zahlungen in das Eigenkapital als „andere Zuzahlungen'4 gem. § 272 Abs. 2 Nr. 4 HGB definieren kann 1 9 0 um eine gestaffelte Finanzierung zu ermöglichen. Im Falle einer Bareinlage stehen dem aber keine Bedenken entgegen. Die Volleinzahlungspflicht des § 36a AktG dient nicht dem Gläubigerschutz, sondern dem Verkehrsschutz 191. Ein Erwerber von Aktien soll sich darauf verlassen dürfen, dass er nicht für ein noch offenes Aufgeld einstehen müsse. 192 Die gegenteilige Ansicht, nach der die Volleinzahlungspflicht des Aufgeldes dem Gläubigerschutz diene 193 , findet keine Stütze im Gesetz 194 . Zunächst haben Gläubiger kein Recht auf die Einzahlung eines Aufgelds. Nur das Nennwertkapital ist ihnen bekannt und steht ihnen zur Verfügung 195. Dagegen stehen die potentiellen Erwerber von Aktien gemäß § 54 Abs. 1 AktG für den Ausgabebetrag inklusive des Aufgeldes ein 1 9 6 . Das Aufgeld ist ihnen aber nicht zwingend bekannt, da es weder auf der Aktienurkunde noch im Handelsregister erscheint. Deshalb erscheint es gerechtfertigt aus Gründen des Verkehrsschutzes zu verlangen, dass das Aufgeld voll einbezahlt ist. Damit wird den potentiellen Erwerbern das Risiko abgenommen, für einen unkalkulierbaren Betrag einstehen zu müssen197. Ist allerdings kein Aufgeld, sondern lediglich eine andere Zuzahlung durch einen Vertrag vereinbart, besteht eine Gefahr der Nachzahlungspflicht für einen späteren Erwerber der Aktie nicht.

188 Vgl. Technau, Gestaltung von Übernahmeverträgen bei Aktienemissionen, AG 1998, 445, 447. 189 BayOLG AG, 2002, 510; Meliert, Venture Capital Beteiligungsverträge auf dem Prüfstand, NZG 2003, 1096. 190 Zum Anwendungsbereich „anderer Zuzahlungen" vgl. MünchKommHGB-Beater, § 272, Rn. 53-55; Glanegger (u. a.), Heidelberger Kommentar zum Handelsgesetzbuch, Heidelberg 2002, § 272, Rn. 3. 191 Technau, a. a. O., 445,449. 192 Priester, Kapitalaufbringung bei mittelbarem Bezugsrecht, FS Brandner, 97, 111. 193 Schippel, FS Steindorf (1990), 249 ff.; Immenga, FS Beusch (1993), 413,419 ff. 194 Hergeth/Eberl, Schuldrechtliche Zuzahlungspflichten bei der Kapitalerhöhung einer Aktiengesellschaft, DStR 2002, 1818, 1820. 195 Siehe auch die ausführliche Argumentation bei Technau, Gestaltung von Übernahmeverträgen bei Aktienemissionen, AG 1998,445,449 f. 196 Hüffer, a. a. O., § 54, Rn. 4. 197 Technau, a. a. Ο., 445, 449. 9*

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

(5) Exkurs: Aufgeld als Schenkung? Zahlt der VC-Geber ein Aufgeld, die Gründer jedoch nicht, handelt es sich in der Regel nicht um eine schenkungssteuerpflichtige (mittelbare) Zuwendung an die Mitgesellschafter. 198 Die Schenkungssteuerpflicht 199 knüpft an den „Willen zur Unentgeltlichkeit" auf Seiten des Zuwendenden an 2 0 0 . Die Zahlung des VCGebers erfolgt auf der Grundlage, dass die Gründer die innovative Idee, ihr Knowhow und ihr Kontaktnetz als Gesellschafterbeitrag einbringen. Das Aufgeld dient damit der Förderung des Gesellschaftszwecks. Die Werterhöhung der Anteile der anderen Gesellschafter ergibt sich nur als bloßer Reflex dieser Maßnahme. Stehen sich die Gesellschafter zudem als fremde Dritte gegenüber, so spricht die Vermutung gegen eine Schenkung.201 b) Gestaffelte

Finanzierung nach GmbH-Recht

(1) Pflicht zur fortgesetzten Finanzierung Wie bereits oben dargestellt müsste für eine gestaffelte Finanzierung, eine von der Erreichung bestimmter Unternehmensziele abhängig gemachte Pflicht zu weiteren Zahlungen möglich sein. Ist das Beteiligungsunternehmen eine GmbH, so kommen hierfür drei Wege in Betracht: die Nachschusspflicht, die Kapitalerhöhung und die schuldrechtliche Vereinbarung zwischen den Gesellschaftern bzw. zwischen dem VC-Geber und der GmbH. (a) Nachschusspflicht gemäß § 26 GmbHG Auch bei der GmbH gilt wie bei anderen Gesellschaften, dass kein Gesellschafter zu weiteren Zahlungen verpflichtet ist 2 0 2 , die er nicht im Gesellschaftsvertrag übernommen hat 2 0 3 . Gemäß § 26 GmbHG kann im Gesellschaftsvertrag jedoch beschlossen werden, dass die Gesellschafter über den Betrag der Stammeinlage hinaus die Einforderung von weiteren Einzahlungen (Nachschüssen) beschließen können. Zwar sieht § 26 Abs. 2 GmbHG vor, dass die Einzahlung der Nachschüsse im Verhältnis der Geschäftsanteile zu erfolgen hat. Da der Zweck aber in einer weiteren Finanzierung durch den VC-Geber, nicht aber durch die Gründer liegt, wäre diese Regelung nicht sachgerecht. § 26 Abs. 2 GmbHG ist jedoch dispositiv; 198 Weitnauer, Der Beteiligungsvertrag, NZG 2001, 1065, 1067. 199 §§ 1 Abs. 1 Nr. 2; 7 Erbst. 200 Vgl. etwa Tipke/Lang, Steuerrecht, 16. Aufl., § 13, Rn. 121 mit Rechtsprechungsnachweisen (alte Aufl.). 201 Weitnauer, Der Beteiligungsvertrag, NZG 2001, 1065, 1067. 202 Vgl. § 53 Abs. 3 GmbHG. 203 K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. O., 473 und 1129.

Η. Höhe und Laufzeit der Beteiligung

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eine andere Verteilung kann mit Zustimmung der Benachteiligten - in diesem Falle der VC-Geber - beschlossen werden 204 . Voraussetzung für die jeweilige Einforderung eines Nachschusses ist jedoch ein Gesellschafterbeschluss. 205 Es bietet sich in dieser Konstellation an, die Zustimmung des VC-Gebers mit einem Stimmbindungsvertrag 206 abzusichern, der die jeweiligen Unternehmensziele als Bedingungen enthält. Sinnvoll ist es in diesem Fall, die Nachschusspflicht betragsmäßig gemäß §§26 Abs. 3, 28 GmbHG zu beschränken, da bei einer satzungsmäßig unbeschränkten Nachschusspflicht ein Preisgaberecht nach § 27 GmbHG bestünde. Der VC-Geber hätte in diesem Fall das Recht, den Nachschuss zu verweigern, wenn er im Gegenzug seine Geschäftsanteile an die Gesellschaft zurückgibt, mithin seine Gesellschafterstellung aufgibt. 207 Dies wird in der Regel nicht gewollt sein, wenn der VC-Geber bei Erreichen der Unternehmensziele zu einer weiteren Finanzierung verpflichtet werden soll. (b) Kapitalerhöhung Eine weitere Möglichkeit, eine gestaffelte Finanzierung zu implementieren besteht wie bei der Aktiengesellschaft in einer Kapitalerhöhung. Anders als bei der Aktiengesellschaft kann in der GmbH-Satzung eine Bezugspflicht verankert werden; eine gesetzliche Pflicht besteht jedoch auch hier nicht. Ein nur mit einer sachlichen Rechtfertigung ausschließbares Bezugsrecht 210 existiert in analoger Anwendung zu § 186 AktG auch im Recht der GmbH. 211 Das Bezugsrecht kann hier jedoch schon in der Satzung ζ. B. zugunsten des VCGebers, ausgeschlossen werden, 212 soweit die Regelung dem Bestimmtheitsgrundsatz gerecht wird. 2 1 3 Zum Teil wird auch ein gesonderter Beschluss mit Zustimmung der Gesellschafter für erforderlich gehalten. 214 Dies wird in der Praxis jedoch meist keine Probleme aufwerfen. Die Gründer werden regelmäßig auf ihr Bezugsrecht zugunsten des VC-Gebers verzichten, um die Finanzierung abzusichern. 215 204 Altmeppen in: Roth / Altmeppen, GmbHG, § 26, Rn. 14. 205 Altmeppen in: Roth / Altmeppen, a. a. O., § 26, Rn. 10. 206 Zur Zulässigkeit siehe: etwa K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. Ο., 852; BGHZ 48, 163. 207 Altmeppen in: Roth/Altmeppen, a. a. O., § 27, Rn. 2. 208 Raiser, Recht der Kapitalgesellschaften, 2. Aufl., München 1992, § 20, Rn. 7 (keine Bezugspflicht bei AG); § 39, Rn. 4 (mögliche Bezugspflicht bei d. GmbH). 209 Roth in: Roth/ Altmeppen, a. a. Ο., § 55, Rn. 5, 26. 210 Κ. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. O., 1174 m. w. N. 211 212 213 214

Roth in: Roth / Altmeppen, a. a. Ο., § 55, Rn. 21. Κ. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. Ο., 1175 m. w. Ν. Κ. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. Ο., 473. Vgl. Scholz/Priester, § 55, Rn. 59.

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

Die relativ freien Gestaltungsmöglichkeiten bei der GmbH lassen im Übrigen Raum für detaillierte Regelungen hinsichtlich der Bezugsberechtigten, der Bezugsverpflichteten und der den Bezug von weiteren GmbH-Anteilen auslösenden Bedingungen. (c) Zuzahlung in das Eigenkapital auf schuldrechtlicher

Grundlage

Immer möglich ist die schuldrechtliche Vereinbarung, Zuzahlungen in das Eigenkapital zu leisten 216 Dieser Weg wird von einigen VC-Gebern bevorzugt, da die Bedingungen nicht wie bei einer Satzungsregelung öffentlich werden.

(2) Stellungnahme Die stufenweise Kapitalbereitstellung kann, soweit die Rechtsform es erlaubt, ein Instrument zu flexiblen Gestaltung der Beteiligungsquoten darstellen. 217 Die finanzielle Unterstützung des Beteiligungsunternehmens kann feiner dosiert werden. Dies erhält den Kapitalgebern die Flexibilität, die Investitionsentscheidungen an die wirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens anzupassen. Außerdem wird so der Leistungsanreiz der Gründer beibehalten, weil sie auf die folgenden Finanzierungstranchen angewiesen sind. c) Gestaffelte

Finanzierung im Personengesellschaftsrecht

Die Beteiligung eines Venture Capital-Gebers an einer reinen Personengesellschaft wird nur ausnahmsweise in Betracht kommen, da die persönliche und unbeschränkte Haftung, wenn nicht schon in der Satzung der VC-Gesellschaft ausgeschlossen218, so doch gänzlich untypisch ist. Dennoch mag es Situationen geben, die eine solche Beteiligung notwendig werden lassen. In diesen Fällen steht es den Gesellschaftern frei, ihre Einlagen nach einem eigens ausgehandelten Schlüssel einzufordern. Dies umfasst auch eine gestaffelte Finanzierung.

III. Kündigung und Verlängerungsoption Üblicherweise wird der VCB auf unbeschränkte Zeit eingegangen. Der VCB enthält in diesem Fall jedoch meist eine Kündigungsfrist von 1 - 2 Jahren und 215 Weitnauer, Der Beteiligungsvertrag, NZG 2001,1065,1069. 216 K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. O., 1129. 217 Vgl. Heizter, Risikomanagement bei Venture Capital-Gesellschaften, FB 2002,471,475. 218 Bei VC-Gesellschaften, die sich über Fondskapital refinanzieren, gehört es zum Standard, dass keine unbeschränkt haftenden Gesellschafterpositionen eingegangen werden.

I. Optionsregelungen und Möglichkeiten der Bewertungskorrektur

131

eine Bestimmung, wonach frühestens nach einem Zeitraum von 2 bis zu 20 Jahren gekündigt werden kann 219 . Das jederzeitige Recht zur Kündigung aus wichtigem Grund kann jedoch auch im Rahmen des VCB nicht ausgeschlossen werden 2 2 0 Alternativ dazu kann auch ein fester Beendigungstermin festgelegt werden, der mit einer Verlängerungsoption verbunden werden kann.

I. Optionsregelungen und Möglichkeiten der Bewertungskorrektur I. Optionsregelungen als typisches Flexibilisierungsinstrument 1. Grundlagen Das bedeutendste Vertragsinstrument zur flexiblen Gestaltung von Finanzierungsverträgen sind Optionsrechte 221. Optionsrechte bieten viele unterschiedliche Kombinationsmöglichkeiten222 und eine angemessene Begrenzung des finanziellen Risikos für den Inhaber 223 . Im Rahmen eines Options Vertrages verschafft das Optionsrecht dem Berechtigten das Recht, jedoch nicht die Pflicht, einen Vertrag über eine Transaktion durch einseitige Erklärung zustande zu bringen. 224 Kaufoptionen (Calls) gewähren das Recht zum Kauf von Vermögensgegenständen, insbesondere Gesellschaftsanteilen, Verkaufsoptionen (Puts) das Recht zum Verkauf 2 2 5 . Das Optionsrecht ist ein Gestaltungsrecht. 226 Einerseits ist das Optionsrecht Bestandteil eines verbindlichen Vertrages, der den Rahmen der möglichen Transaktion(-en) vorgibt. Andererseits besteht Offenheit darüber, ob und in welchem Umfang die Transaktion vollzogen wird. Ein Optionsrecht hat folgende Kernelemente 227:

219 Schäfer/Stephan, a. a. O., Rn. 207, 632. 220 Vgl. Palandt - Thomas, § 723, Rn. 2. 221 Optionsrechte im engeren Sinne bezeichnen standardisierte Wertpapiere, die an den organisierten Kapitalmärkten gehandelt werden. 222 Vgl. Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, Tübingen 1994, 588. 223 Vgl. Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, Tübingen 1994, 589. 224 Zur Definition vgl. etwa Weber, Der Optionsvertrag, JuS 1990, 249, 256; PalandtHeinrichs, Enf. Vor § 145, Rn. 23; Ernst/Thümmel, Realoptionen zur Strukturierung von M&A-Transaktionen, FB 2000, 665, 667; MüKo, Westermann, § 158, Rn. 59. 225 Ernst/Thümmel, Realoptionen zur Strukturierung von M&A-Transaktionen, FB 2000, 665, 667. 22 6 Weber, a. a. O., 249, 250. 227

Diese Elemente sind auch Teile der an den Wertpapierbörsen gehandelten Optionen. Der wesentliche Unterschied zu vertraglich ausgehandelten Optionen ist die starke Standar-

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

• Ein Recht zum Kauf oder Verkauf eines Vermögensgegenstandes; • einen vorher festgelegten Preis zu dem die Transaktion ausgeübt werden kann, oder eine vorher bestimmte Bewertungsmethode zur Preisfestsetzung; • ggf. einen bestimmten Zeitraum innerhalb dessen das Recht ausgeübt werden darf; • ggf. eine Bedingung, unter der die Option ausgeübt werden darf. Gegenüber einem üblichen Austauschvertrag hat eine Option den Vorteil, dass das „Ob", der Zeitraum und der Umfang der Erfüllung der vertraglichen Leistung flexibel ausgestaltet werden kann. Das Optionsrecht ist deshalb ein geeignetes Mittel, um die Unsicherheit über die sich verändernden wirtschaftlichen Rahmenbedingungen vertraglich zu fassen. Eine herausragende Bedeutung hat das Optionsrecht im Rahmen der Bewertungskorrektur 228. In den meisten Fällen sind die Bewertungen des Beteiligungsunternehmens unsicher. Oft erweisen sich die Prognosen der Gründer als weit positiver als es die realen Entwicklungen später erweisen. Um solche Unsicherheiten auszugleichen werden Bonus- / Malusregelungen als Optionsrechte in den VCB eingeführt 229 . Dazu ein Beispiel: Aufgrund der anfänglichen Bewertung des jungen Unternehmens wird der Preis vereinbart, den der VC-Geber etwa für 30% des Unternehmens bezahlen muss. Die Bewertung bei jungen Unternehmen beruht in der Praxis überwiegend auf einer Schätzung der Ertrags- und Wertentwicklung des Unternehmens in den folgenden 5 - 1 0 Jahren 230 . Wird der Unternehmens wert beispielsweise auf Euro 10 Mio. geschätzt, muss ein VC-Geber für einen 30%gen Anteil mindestens Euro 3 Mio. bezahlen. Verläuft in der Folgezeit die Entwicklung des Unternehmens schlechter als geschätzt, ergibt sich eine Minderung des Anteilswertes für den VC-Geber. Dieses an den Kapitalmärkten übliche Risiko sucht der VC-Geber dadurch zu reduzieren, dass er sich bei negativen Abweichungen von der geplanten Unternehmensentwicklung ein Optionsrecht einräumen lässt, nachträglich von den Gründern weitere Anteile übertragen zu bekommen. Liegt etwa die Unternehmensentwicklung 20% unter den Schätzungen, so würde der VC-Geber das Recht haben, sich zusätzliche 6 % 2 3 1 der Unternehmensanteile von den Gründern übertragen zu lassen. Der VC-Geber kann sich mit dem Optionsrecht demnach die eigene Beteiligung dem Werte nach absichern. 232 disierung der handelbaren Optionen, vgl. allgemein zum Konzept der Option und dessen Bewertung: Ross/Westerfield/Jaffe, Corporate Finance, 6 t h . Ed., 2002, 612 ff. 228 Die steigende Bedeutung unterstreicht etwa der Praktiker Pappalardo, VC-Start-Up-Finanzierungen - Änderung der rechtlichen Rahmenbedingungen infolge der Entwicklungen am Neuen Markt, in: Jahrbuch Unternehmensfinanzierung 2002, 160, 161. 229 Weitnauer, Handbuch Venture Capital, Rn. 155, 156. 230 Vgl. zu den einzelnen Bewertungsmethoden Abschnitt G. 231 30% minus 20% = 24%; die an der geplanten Beteiligung fehlenden 6% werden nachträglich übertragen. 232 Auf die Funktion des Optionsrechts als Sicherungsmittel weist Weber hin: Weber, Der Optionsvertrag, JuS 1990, 249, 250.

I. Optionsregelungen und Möglichkeiten der Bewertungskorrektur

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Spiegelbildlich sehen VCB auch für die Gründer Optionen vor, die eine Bewertungskorrektur zu ihren Gunsten vorsehen. Läuft etwa die Unternehmensentwicklung weit besser als geplant, so haben sie hiernach ein Recht auf Übertragung von Anteilen der VC-Geber. Dieses Recht wird jedoch nach den Interessen der Beteiligten nicht einen gänzlichen Wertausgleich ermöglichen, da gerade die Möglichkeit der hohen Gewinne im Mittelpunkt der wirtschaftlichen Betrachtung der VCGeber steht. Sie werden daher den Gründern nur soviel Optionsrechte einräumen, wie es etwa als Anreizinstrument notwendig ist. Optionsrechte, die auf eine spätere Übertragung von Anteilen gerichtet sind, lassen sich in allen Rechtsformen, die beim VCB üblich sind, verwirklichen. Gegebenenfalls müssen jedoch spezielle Formerfordernisse beachtet werden. 233

2. Vertragsrecht der Optionsgestaltung Die Ausübung eines Optionsrechts kann als aufschiebende oder auflösende Bedingung im Sinne des § 158 BGB ausgestaltet werden 234 . Die Transaktion kommt dementsprechend zustande, wenn das Optionsrecht ausgeübt wird. Die Ausübung des Optionsrechts gilt dann als Eintritt der vereinbarten Bedingung. Dem Optionsinhaber kommen zusätzlich die §§ 160-162 BGB als Schutzvorschriften zugute, die eine Vereitelung des Eintritts der Bedingung sanktionieren bzw. den Eintritt absichern. Rechtlich ist ein Optionsrecht auch als einseitiges Angebot (Festofferte) zu gestalten 235 . Hier unterbreitet die eine Seite der anderen ein Angebot, an das sie sich für einen bestimmten Zeitraum oder bis zum Eintritt einer vereinbarten Bedingung gebunden hält 2 3 6 . Relevant ist die Unterscheidung vor allem dann, wenn die Annahme des Angebotes formbedürftig ist. So müsste etwa beim Erwerb einer GmbH-Beteiligung nach § 15 Abs. 3 und 4 GmbHG eine notarielle Beurkundung erfolgen. Dagegen soll nach herrschender Ansicht, eine Erklärung die als Bedingung i. S. d. § 158 BGB anzusehen ist, nicht formbedürftig sein 237 . In diesem Fall ist nur der bedingte Vertrag formbedürftig. Fallen dagegen bei einem befristeten Angebot Angebot und Annahme auseinander, sind beide Willenserklärungen getrennt nach der vorgegebenen Form abzugeben. Im Falle der Übertragung eines GmbH-Anteils kann dem233 Vgl. Weber, a. a. O., 249, 254. 234 Vgl. Ernst/Thümmel, Realoptionen zur Strukturierung von M&A-Transaktionen, a. a. O., 665, 671. 235 Ähnlich ist die Konstruktion eines sog. Angebotsvertrages, vgl. Staudinger-Borg, BGB, 13. Aufl. 1996, Vorbem. zu §§ 145 ff., Rn. 71. 236 Vgl. § 148 BGB. 237 BGH L M § 116 zu § 433 BGB, Palandt, Einf. Vor § 145, Rn. 23; Ernst/Thümmel, a. a. O., 665, 672,.

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

nach eine notarielle Beurkundung dadurch gespart werden, dass die Konstruktion eines nach § 158 BGB bedingten Vertrages gewählt wird. Als weitere zivilrechtliche Klassifikation einer Option kommt auch ein vertragliches Rücktrittsrecht nach § 346 BGB als sog Ausstiegsoption238 in Betracht. Das Rücktrittsrecht kann sich auch nur auf Teile einer Transaktion beziehen. Dies kann u. a. in der Situation angewendet werden, wenn die VC-Geber sich ausbedingen, dass sie einen Teil ihrer Investition gegen Rückgabe ihrer Einlage zurückverlangen dürfen, wenn z. B. bestimmte Unternehmensziele nicht erfüllt wurden. §§ 346 ff. BGB regeln in diesem Falle die Rückabwicklung.

3. Erscheinungsformen Optionen werden im VCB überwiegend im Zusammenhang mit der Übertragung von Gesellschaftsanteilen gebraucht. Hierzu gehören neben den üblichen Call- und Put-Optionen auch das Vorkaufsrecht, Mitveräußerungsrecht oder die Mitveräußerungspflicht. Je nach ihrer Ausgestaltung im Einzelnen heißen die Optionen Einstiegsoption, Fortsetzungsoption, Erweiterungsoption, Ausstiegsoption oder Einschränkungsoption 2 3 9 Jede dieser Option kann nach den oben genannten zivilrechtlichen Regelungen (insbes. §§ 158 ff. u. §§ 346 ff. BGB) ausgestaltet werden.

4. Der Realoptions-Ansatz als Bewertungsmethode Optionen spielen zunehmend auch bei der Bewertung von jungen Unternehmen eine Rolle. Eine aus den USA stammende Methode ist der sog. Realoptionsansatz 240 . Entgegen den herkömmlichen Bewertungsverfahren, in denen die gesamten zukünftigen Erträge des bewerteten Unternehmens auf einen Stichtag hin diskontiert werden, bedient sich der Realoptionsansatz einer differenzierteren Methode. Dies ist das sog. Binominal-Modell und ist eine vereinfachte Version des Modells zur Bewertung von handelbaren Optionen nach dem Black-Scholes-Modell. Das Black-Scholes-Modell bezieht zur Preisfindung einer Option folgende Variablen in die Berechnung mit ein: gegenwärtiger Preis des der Option zugrunde liegenden Vermögensgegenstandes, den Ausübungspreis der Option, den Zeitrahmen, in dem die Option ausgeübt werden muss, die Wertschwankungsbreite des zugrunde liegenden Vermögensgegenstandes sowie der risikolose gegenwärtige 238 Vgl. Ernst/Thümmel, a. a. O., 665, 672 f. 239 Einteilung nach Ernst/Thümmel, a. a. O., 665, 672 ff. 240 Vgl. etwa Ernst / Thümmel, Realoptionen zur Strukturierung von M&A-Transaktionen, FB 2000, 665 ff.

I. Optionsregelungen und Möglichkeiten der Bewertungskorrektur

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Zinssatz. 241 Die dazugehörige mathematische Formel bringt die verschiedenen Eintrittswahrscheinlichkeiten der einzelnen Variablen in Beziehung. Die Formel ist deshalb so kompliziert, da die möglichen Konstellationen wegen ihrer Unzahl begrifflich kaum fassbar sind. Dagegen vereinfacht das Binominal-Modell diese Berechnung erheblich. Das Binominal-Modell geht nämlich immer nur von zwei möglichen alternativen Wertentwicklungen aus. Beispiel: Eine Aktie kostet zurzeit 50 Euro. In einem Jahr ist sie entweder 40 Euro oder 60 Euro wert. Die jeweilige Eintrittswahrscheinlichkeit ist 50%. Der heutige Wert der Option, in einem Jahr die dazugehörige Aktie zu kaufen hängt weiter von den Kreditzinsen ab. Bei einem Zinssatz von 10% würde die Option heute einen Wert von Euro 6.82 haben. 242 Wichtig an dem Optionsbewertungsmodell ist, dass auch die Möglichkeit, dass die Unternehmensergebnisse entweder besser oder schlechter als geplant sind, bewertet werden können. Zwar versuchen die herkömmlichen Methoden diesen Faktor durch die Einbeziehung einer Risikogröße mit einzubeziehen. Beim DCF-Verfahren wird dementsprechend der Zinssatz, mit dem der zukünftige Ertrag abgezinst wird, um die Prozentzahl „x" erhöht. Dies führt jedoch nur zu einer Reduzierung des festgestellten Unternehmenswertes, lässt aber weitere Ertragspotenziale unberücksichtigt. Insofern ist das Realoptions-Modell eine präzisere Methode der Bewertung 243 . Sie ist insbesondere dann alternativen Berechnungsmethoden überlegen, wenn die Unternehmensentwicklung von besonders starker Unsicherheit geprägt ist. Dies ist bei VC-Finanzierungen meist der Fall.

II. Wandelungsoptionen In den USA wird die Bedeutung von convertible securities für den VCB besonders betont 244 . Convertible securities sind in der Regel festverzinsliche Wertpapiere oder Vorzugsaktien 245, die - ähnlich der deutschen Wandelschuldverschreibung - unter bestimmten Bedingungen in reguläre Geschäftsanteile (meist Stammaktien) der Gesellschaft umgetauscht werden können. 241

Vgl. zur Berechnung nach dem Black-Scholes-Modell, Ross / Westerfield / Jaffe, Corporate Finance, a. a. Ο., 625 ff. Die Berechnung einer Option ohne Software gelingt selbst in der Finanzbranche nur wenigen. 242 Die Musterberechnung kann bei Ross/Westerfield/Jaffe, a. a. Ο., 626 nachgelesen werden. Eine ausführliche Darstellung an dieser Stelle geht über den Rahmen dieser Arbeit hinaus. 243 Emst /Thümmel weisen zu Recht darauf hin, dass sich das Realoptions-Modell aufgrund seiner komplexen Berechnungsstruktur erst zögerlich durchsetzen wird. Dies gilt obwohl zumindest an den Universitäten dieses Modell seit einigen Jahren gelehrt wird, Ernst/ Thümmel, a. a. O., 665, 673. 244 Vgl. etwa Triantis, Financial Contract Design in the World of Venture Capital, a. a. O., Part II; Bascha/Walz, Convertible securities and optimal exit decisions in venture capital finance, Journal of Corporate Finance 7 (2001), 285, 287 f. 245

Dies können Anleihen oder auch Vorzugsaktien („Preferred stock") sein.

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

In Deutschland spielen Wandelungsrechte zwar nicht so eine bedeutende Rolle wie beispielsweise in den USA. Dies liegt vor allem an den umfangreicheren juristischen Vorgaben. 246 Dennoch steigt die Anwendung dieser „modernen" Finanzierungsformen an. Bei einem Optionsrecht auf Anteilsübertragung ist danach zu unterscheiden, ob andere Gesellschafter oder das Unternehmen als solches verpflichtet sein sollen, Anteile zu übertragen. Mit Wandel- und Optionsanleihen können auch Leistungsanreize für die Gründer verbunden werden. Eine solche Bestimmung kann folgendermaßen aussehen: „Wird die Tilgung einer Wandel Schuldverschreibung in einer vorher bestimmten Frist erreicht, verfällt das Wandlungsrecht der Anleihe. Die Unternehmer haben damit die Möglichkeit, ihre Eigenkapitalposition zu behalten." 247 Die convertible securities ermöglichen dem Berechtigten also einen Wechsel vom Fremdkapital zum Eigenkapital. Als Fremdkapital ist der VC-Geber durch convertible securities hinsichtlich seiner Investition besser abgesichert, da er einen garantierten Zinsanspruch hat und im Falle einer Liquidation besser als das Eigenkapital gestellt ist. Dagegen ermöglicht die Umwandlung in Eigenkapital dem VC-Geber an Wertsteigerungen des Beteiligungsunternehmens teilzunehmen. Für die Gründer gilt, dass die Unternehmenskontrolle über die Stimmenmehrheit bei ihnen bleibt, solange die Wandelungsoption nicht ausgeübt wird bzw. werden kann 248 . Die Vorteile dieser Konstruktion sind im anglo-amerikanischen Bereich Gegenstand vielfältiger Untersuchungen. 249 Besonders herausgestellt wird hierbei die hohe Bedeutung der Flexibilität der convertible stocks für die Effizienz des Vertrages. 250 Ökonomisch gesehen erhöht jede durch den Vertrag neu geschaffene Gestaltungsmöglichkeit den Wert des Geschäftes für den Berechtigten. Wandelungsoptionen haben in Deutschland im Rahmen eines VCB noch nicht eine so herausragende Stellung wie in den USA. Zwar können sie auch nach deutschem Recht in den VCB eingeführt werden 251 . Die Praxis behilft sich aber meist mit vertraglichen Optionsrechten ohne Bindung an das zugrunde liegende Wertpapier. 252 246 Hommel/Ritter/Wright, Verhalten der Beteiligungsfinanzierer nach dem „Downturn" - Ergebnisse einer empirischen Untersuchung, FB 2003, 323, 327 f. 247 Betsch / Groh / Schmidt, Gründungs- und Wachstumsfinanzierung, a. a. O., 104. 248 Bascha/Walz, Convertible securities and optimal exit decisions in venture capital finance, a. a. O., 285, 287. 249 Vgl. etwa Bascha/Walz, Convertible securities and optimal exit decisions in venture capital finance, a. a. O., 285, 287 ff. mit Hinweisen auf die einzelnen wirtschaftswissenschaftlichen Untersuchungen. 250

Bascha/Walz, Convertible securities and optimal exit decisions in venture capital finance, a. a. O., 285, 305. 251 Vielfach behält sich der VC-Geber für Anteile an einer stillen Gesellschaft eine Wandelungsoption in Gesellschaftsanteile vor. 252 Vgl. Hommel/Ritter/Wright, Verhalten der Beteiligungsfinanzierer nach dem „Downturn" - Ergebnisse einer empirischen Untersuchung, FB 2003, 323, 328 f.

J. Managementunterstützung durch den Venture Capital-Geber

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J. Managementunterstützung durch den Venture Capital-Geber I. Managementunterstützung in der Praxis Die Managementunterstützung durch die Venture Capital-Geber ist eines der wichtigen Qualitätsmerkmale der VC-Gesellschaften. 253 Die Anpreisungen eines „added value", aufgestellten Netzwerks, „Expertise der Mitarbeiter" oder „active support" zugunsten der Beteiligungsunternehmen 254 stehen allerdings oft im Gegensatz zur tatsächlichen Betreuung durch die VC-Gesellschaften 255. Die Studie von Brinkrolf nennt einige interessante Untersuchungsergebnisse. Dass eine qualitativ wertvolle Betreuung den Erfolg des Beteiligungsunternehmens stark zu fördern vermag, kann heute nicht mehr bestritten werden. Es erstaunt deshalb, dass die Intensität der Betreuung sehr unterschiedlich ist. Dies gilt umso mehr, als die Mehrheit der Gründer sogar die typischen Kontrollaktivitäten der VC-Gesellschaften positiv bewertet 256 . Eine Ablehnung der Betreuung durch die Gründer ist also nicht zu vermuten. Nicht verwundert auch, dass Betreuungsleistungen bei schwächeren äußeren Marktbedingungen zunehmen. Dies gilt insbesondere für das Krisenmanagement und die kontinuierliche Bewertung des Managements, der finanziellen Performance, der Identifikation von strategischen Partnern und Käufern, sowie des Managements der Desinvestition.257 Die meisten Beteiligungsverträge beinhalten meist jedoch keine direkte Beschreibung der Managementunterstützung 258. Ausnahmsweise werden separate Beraterverträge geschlossen, die unabhängig von der Beteiligung honoriert werden 259 . Ein Teil der Betreuung findet im Rahmen institutionalisierter Zusammenkünfte, wie etwa des Beirats, des Aufsichtsrates oder der Gesellschafterversammlung statt. Meist erfahren nur diese Bereiche eine genauere vertragliche Regelung.

253 Vgl. die ausführliche Darstellung zum Thema bei Brinkrolf, Managementunterstützung durch Venture Capital-Gesellschaften, Diss. St. Gallen, Wiesbaden 2002; vgl. zur „vertraulichen Zusammenarbeit" auch Funke, Beteiligungsgesellschaften als Finanzpartner, DStR 1992, 1106, 1110 f.; vgl. auch Jäger zum sog. „Venture Management", Aktiengesellschaft, Unter besonderer Berücksichtigung des KGaA, München 2004, 264 ff. 254 Vgl. Werbebeispiele der VC-Gesellschaften bei Brinkrolf, a. a. O., 2. 2 55 Brinkrolf, a. a. O., etwa 139 ff., 162 ff., 204, 206. 2 56 Brinkrolf, a. a. O., 205. 257

Vgl. Hommel /Ritter /Wright, Verhalten der Beteiligungsfinanzierer „Downturn" - Ergebnisse einer empirischen Untersuchung, FB 2003, 323, 332. 2 58 Brinkrolf, a. a. O., 195. 2 59 Brinkrolf, a. a. O., 194, dort Fußnote 75.

nach dem

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

II. Beratervertrag Wie oben dargelegt, wird meist auf eine explizite Regelung der Betreuung durch den VC-Geber verzichtet. Trotzdem gehen jedenfalls die VC-Nehmer davon aus, dass sie mit einer mehr oder weniger intensiven Betreuung rechnen können. Die VC-Geber haben ebenso ein Interesse an der Beratung und Betreuung der VC-Nehmer, da sie damit mutmaßlich den Wert ihrer Beteiligung erhöhen können. Ungeklärt ist bisher, ob zwischen den Parteien konkludent ein Beratungsvertrag zustande kommt, der Rechte und Pflichten für beide Parteien begründet. Wäre dies zu bejahen, wäre es beispielsweise denkbar, dass die Gründer die Hilfestellung durch die VC-Geber einklagen könnten. Ein Vertrag kommt durch Angebot und Annahme zustande. Dabei muss das Angebot die wesentlichen Punkte des Vertrages enthalten. Jedenfalls müssen sie bestimmbar sein. Es genügt aber auch, wenn die genaue Bestimmung des Inhalts der anderen Partei überlassen wird (§§ 315 ff. BGB). 2 6 0 Eine Rechtspflicht zur Beratung wird aber von den VC-Gebern im Regelfall nicht gewollt sein. Es herrscht eher die Vorstellung vor, dass die VC-Geber nach eigenem Ermessen entscheiden, an welcher Stelle sie ihren Rat einbringen. Die VC-Nehmer sollen dies nicht entscheiden. Zudem ist der potenzielle Beratungsbereich einer Unternehmensgründung sehr weit. Ohne ausdrückliche Vereinbarung wäre nicht ersichtlich, inwiefern sich die Beratungsleistung auf rechtliche, steuerliche oder betriebswirtschaftliche Aspekte beziehen soll. Damit scheidet eine Verpflichtung zur Beratung aufgrund des bloßen Finanzierungsverhältnisses aus. In der Praxis wird jedoch vielfach durch die VC-Geber beraten. Hierbei entsteht zumindest konkludent ein Raterteilungsvertrag. Indiz hierfür ist z. B., dass die Auskunft für den Empfänger erhebliche Bedeutung h a t 2 6 1 Dies wird bei Geschäftsführungsmaßnahmen der Gründer aufgrund eines Rates des VC-Gebers regelmäßig der Fall sein. Rechtsfolgen ergeben sich vor allem aus der Verletzung von Schutzpflichten, die zu einer Schadensersatzhaftung führen kann. So gilt etwa die Verpflichtung, den Rat gewissenhaft zu erteilen. Es bleibt den Parteien jedoch unbenommen, ähnlich der Vertragsbeziehung zu Unternehmensberatern die Beratungspflichten ausdrücklich in einem Beratervertrag zu regeln 2 6 2

260 Vgl. hierzu Palandt, Einf. § 145, Rn. 1 ff. 261 Vgl. Palandt, § 675, Rn. 30. 262 Vgl. Weitnauer, Der Beteiligungsvertrag, NZG 2001, 1065, 1073; vgl. die ausführlichen Darstellungen zu Beraterverträgen bei Exner, Der Unternehmensberatungsvertrag, Köln 1992, 8 ff.; Martinek, Moderne Vertragstypen, Bd. 2, Franchising-, Know-how-, Management- und Consultingverträge, München 1992, 309 ff.

Κ. Zusicherungen und Garantien

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Κ. Zusicherungen und Garantien I. Problematik Obwohl die VC-Geber in der Regel mit der sog. Due Diligence 263 eine eigene detaillierte Überprüfung des Unternehmens vorgenommen haben, müssen sie doch in vielen Bereichen auf die Angaben des Unternehmers vertrauen. Sie werden sich daher in Bezug auf wichtige Informationen wie ζ. B. den Beteiligungsbesitz, gewerbliche Schutzrechte, wichtige Verträge der Gesellschaft oder die Freiheit von Umweltaltlasten 264 Garantien von den Gründergesellschaftern 265 einräumen lassen.266 Die Probleme sind ähnlich wie beim Unternehmenskauf 267. Jedoch sind beim VCB einige Besonderheiten zu beachten. Dem Interesse des VC-Investors entspricht ein möglichst umfangreicher Garantiekatalog, wie er in US-amerikanischen Beteiligungsverträgen üblich ist. Damit sollen die Gründer gezwungen werden, frühzeitig alle relevanten Informationen zu offenbaren 268. Diese Vertragstechnik stößt jedoch besonders bei VC-finanzierten Unternehmen auf das Problem, dass die Garantien nicht ausreichend abgesichert werden können. Sind die Gründer z. B. an einem Patent, welches sie nutzen, nicht berechtigt und scheitert aus diesem Grunde das Unternehmen, so wird bei jungen Unternehmen meist kein Vermögen mehr vorhanden sein, den Schaden aus der verletzten Garantie zu ersetzen. Persönliche Garantien der Gründer sind oft schwer erreichbar und decken in den meisten Fällen auch nicht das mögliche Risiko ab. 2 6 9 Dennoch ist es sinnvoll, den Umfang der Garantien im VCB genau festzulegen. Für die Gründer besteht z. B. ein berechtigtes Interesse, die Haftung für die gegebenen Garantien auf das von den VC-Gebern investierte Kapital zu begrenzen. 270 263 Vgl. Merkt, BB 1995, 1041 ff.; Holzapfel /Pöllath, Rn. 12 ff. 264 Hölters, Rn. 152. 265 Zur wohl unzulässigen Garantie eines Beteiligungsunternehmens in der Rechtsform einer AG, vgl. Maidl / Kreifels, Beteiligungsverträge und ergänzende Vereinbarungen, NZG 2003, 1091, 1093 f.; Meliert, Venture Capital-Beteiligungsverträge auf dem Prüfstand, NZG 2003, 1096, 1099. 266 Weitnauer, Rn. 95. Die Garantien bieten sich auch deshalb an, um den Unsicherheiten bei der Anwendung des gesetzlichen Gewährleistungsrechts zu entgehen, vgl. Hess/Fabricius in Hopt, 681; Maidl / Kreifels, Beteiligungsverträge und ergänzende Vereinbarungen, NZG 2003, 1091, 1093; Meliert, Venture Capital-Beteiligungsverträge auf dem Prüfstand, NZG 2003, 1096, 1099. 267 Huber, Die Praxis des Unternehmenskaufs im System des Kaufrechts, Acp 202 (2002), 179, 180. 268 Vgl. etwa Merkt, Grundsatz- und Praxisprobleme der Amerikanisierungstendenzen im Recht des Unternehmenskaufs, FS Sandrock zum 70. Geb., Heidelberg 2000, 657, 676 f.; Guttermann, a. a. O., 138. 269 Pfeifer, Venture Capital als Finanzierungs- und Beteiligungsinstrument, BB 1999, 1665, 1670. 270 Vgl. Weitnauer, Handbuch Venture Capital, a. a. Ο., Rn. 176.

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

II. Haftungsbegrenzung nach § 444 n.F. BGB Das Schuldrechtsmodernisierungsgesetz 271 hat mit dem neuen § 444 BGB eine für die Kautelarpraxis neue Herausforderung geschaffen 272. Die nach dem alten B G B 2 7 3 unstreitig vorhandene Möglichkeit, Garantien des Anteilsverkäufers in Umfang und Höhe zu beschränken scheint durch den Wortlaut des neuen § 444 BGB ausgeschlossen274. So heißt es in § 444 BGB: „Auf eine Vereinbarung, durch welche die Rechte des Käufers wegen eines Mangels ausgeschlossen oder beschränkt werden, kann sich der Verkäufer nicht berufen, wenn er (...) eine Garantie für die Beschaffenheit der Sache übernommen hat". Diese Formulierung übernimmt den Rechtsgedanken des ehemaligen § 11 Nr. 11 AGBG, nachdem es einem Verwender von allgemeinen Geschäftsbedingungen untersagt war, eine ausdrücklich versprochene Garantie durch sog. „Kleingedrucktes" im Umfang wieder zu kürzen. Dies galt als Ausdruck des allgemeinen Verbots widersprüchlichen Verhaltens, des venire contra factum proprium 2 7 5 Neu ist, dass sich dieser Gedanke nach dem Wortlaut der Vorschrift auch auf den Individualvertrag in der Weise beziehe, dass im Falle einer Garantie eine Beschränkung der Gewährleistungsrechte ungültig sei.

1. Meinungsstand Rechtsprechung ist zu diesem Problem noch nicht ersichtlich. 276 Allerdings herrscht Einigkeit unter den Kommentatoren aus Wissenschaft und Praxis, dass die gesetzlich vorgegebene Alles-oder-Nichts-Lösung unbefriedigend ist 2 7 7 Einerseits wird die vom Gesetz nahe gelegte Rechtsfolge des § 444 BGB durch eine einschränkende Auslegung 278 , andererseits durch geschickte Vertragsgestaltung, wie z. B. der Wahl des alten Rechts, 279 einer verschuldensunabhängigen Beschaffenheitsvereinbarung in Abgrenzung zu einer Garantie (i. S. d. Gesetzesterminolo271 BGBl. 12001, 3138. 272 So auch von Westphalen, ZIP 2001, 2107; Granstedt/Jörgens, ZIP 2002, 52, 56; Hermanns, ZIP 2002, 696 ff. 273 Für Altverträge sieht Art 229, § 5 S. 1 EGBGB vor, dass das vor dem 1.1. 2002 geltende Recht anzuwenden ist. 274 Von Westphalen, ZIP 2001, 2107. 275 Granstedt/Jörgens, ZIP 2002, 52, 57. 276 Vgl. Kommentierung im Palandt zu § 444 n.F. 277 Von Westphalen, ZIP 2001, 2107; Granstedt/ Jörgens, ZIP 2002, 52 ff.; Hermanns, ZIP 2002, 696 ff.; Gaul, 35, 61; Dauner-Lieb/Thiessen, ZIP 2002, 108 ff.; Jaques, BB 2002, 417, 418, Wolf/Kaiser, DB 2002, 411, 419; Triebel/Hölzle, BB 2002, 521, 530 ff., 536. 278 Dauner-Lieb / Thiessen, ZIP 2002, 108 ff. verweisen her auf die Gesetzesmaterialien; Granstedt/Jörgens, ZIP 2002, 52, 65 wollen die Rechtsfolge des § 444 BGB nur auf Formularverträge angewandt wissen. 279 Von Westphalen, ZIP 2001, 2107, ders. in BB 2002, 209, 209 geht davon aus, dass Haftungsbeschränkungen neben einer Garantie nach § 444 BGB generell unwirksam sind.

Κ. Zusicherungen und Garantien

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gie) 2 8 0 oder einer Vereinbarung besonderer Voraussetzungen (ζ. B. Mindestschadenssumme, Haftungshöchstgrenzen) 281 vermieden.

2. Stellungnahme Besonders bei einer Beteiligung an jungen Unternehmen, wie es im Venture Capital Bereich überwiegend der Fall ist, hat der Veräußerer ein starkes Interesse daran, seine Haftung für die Beschaffenheit des Unternehmens einzugrenzen. Trotzdem soll mit einer Garantie dem Venture Capital-Investor eine genügend hohe Sicherheit bzgl. der fraglichen Beschaffenheit des Unternehmens gegeben werden. Dafür ist die gesetzliche Regelung 282 jedoch zu starr. Die Vorschläge in der Literatur, die Problematik durch eine geschickte Umgehung der Rechtsfolge des § 444 BGB mit Hilfe umständlicher Begrifflichkeiten zu lösen, sind abzulehnen. Die Kommentatoren gehen davon aus, dass die Gefahr besteht, ein Richter könne sich nicht von den Buchstaben des Gesetzes lösen und den Sinn und Zweck einer Vorschrift begreifen. 283 Die Möglichkeit der Fehlinterpretation einer Vorschrift darf aber nicht deren richtige Auslegung behindern. Der weitgehende Wortlaut des § 444 BGB ist deshalb teleologisch 284 einzuschränken 285. Mit der Garantie verschafft der Verkäufer der Anteile dem Käufer mehr Rechte als ihm durch das Gesetz zustehen. Wer einem anderen zusätzliche Rechte verschafft, muss auch in der Lage sein, den Umfang nach seinen Vorstellungen auszugestalten. 2 8 6 Dies gilt natürlich nur, soweit der Vertragspartner zustimmt. Dementsprechend ist bei einem individuell ausgehandelten Vertrag der Rechtsgedanke des alten § 11 Nr. 11 AGBG verfehlt, da der typische Fall der überraschenden Einschränkung von Garantien in den allgemeinen Geschäftsbedingungen hier nicht vorliegt. Schließlich kann man auch den Gesetzesmaterialien nicht entnehmen, dass die Privatautonomie in diesem Bereich eingeschränkt werden soll. 2 8 7 Eine Eingrenzung der Haftung bleibt also auch im Rahmen des VCB weiterhin möglich. Deshalb können richtigerweise auch im Rahmen eines VCB Garantien abgegeben werden, die jedoch nur bis zu einer bestimmten Summe übernommen werden. 280 Hermanns, ZIP 2002, 696, 699. 281 Gaul, 35, 62. 282 Zu einer Gesetzesinitiative zur Korrektur des § 444 BGB, vgl. Thiessen, Garantierte Rechtssicherheit beim Unternehmenskauf? - Der Gesetzentwurf zur Änderung des § 444 BGB, ZRP 2003, 272 ff. 283 Vgl. Hermanns, ZIP 2002, 696, 697 mit Hinweis auf andere Autoren. 284 Zur Methode: Larenz, Methodenlehre der Rechtswissenschaft, 377 - 384. 285 So auch Jaques,BB 2002, 417, 418. 286 So auch Dauner-Lieb/Thiessen, ZIP 2002, 108, 114, Wolf/Kaiser, DB 2002, 411, 419; Knott, NZG 2002, 249, 255. 287 Eine umfassende Auswertung der Gesetzesmaterialien nehmen Dauner-Lieb / Thiessen, ZIP 2002, 108, 111 ff. vor. 10 Ziegert

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

III· Verjährungsregelung Auch die starren gesetzlichen Verjährungsbestimmungen werden in der Praxis den Bedürfnissen der Parteien angepasst. Die kaufrechtliche Verjährung 288 beträgt nach § 438 Abs. 1, Nr. 3 zwei Jahre; für allgemeine Pflichtverletzungen gilt die dreijährige Regelverjährung 289. Zulässig ist jedoch die vertragliche Verlängerung der Verjährung bis zu 30 Jahren ab dem gesetzlichen Verjährungsbeginn 290 und die Verkürzung der Verjährungsfrist, z. B. auf die bisherige Gewährleistungsfrist von sechs Monaten. 291 Die Parteien können dies sowohl vor also auch nach Entstehung des Anspruchs vereinbaren, wenn sie dies für zweckmäßig halten 2 9 2

IV. Weitere Gestaltungsmöglichkeiten Ein Bedarf an einer flexiblen Vertragslösung besteht auch in dem Fall, dass zwischen dem Vertragsabschluss und der Vertragsdurchführung ein nicht unerheblicher Zeitraum liegt. Garantierte Umstände könnten sich in dieser Zeit ohne verschulden der Gründer ändern. Die amerikanische Praxis geht auf dieses Problem ein, indem sie einen sog. disclosure letter zulässt. Danach gelten alle Veränderungen von garantierten Umständen nicht als Verstoß gegen die Gewährleistungsvorschriften, die in einem Offenlegungsschreiben vor der Vertragsdurchführung offen gelegt werden. 293 Dies kann auch nach deutschem Recht unproblematisch im VCB vereinbart werden.

L. Steuerungs- und Kontrollrechte Die wichtigsten direkten Steuerungs- und Kontrollrechte des VC-Gebers sind seine Mitgliedschaft in dem jeweiligen Kontrollorgan 294 und die Abhängigkeit von bestimmten Geschäften und Handlungen von dessen Zustimmung. Um diese Machtpositionen Interesse wahrend auszuüben, werden neben den gesellschaftsrechtlichen Informationsrechten zumeist noch zusätzliche Informationspflichten 288 Für Altverträge gilt die Überleitungsvorschrift Art. 229, § 6 EGBGB. 289 § 195 BGB. 290 § 202 Abs. 2 BGB. 291 Wolf / Kaiser, DB 2002,411,420. 292 Gaul, 35, 69. 293 Vgl. Merkt, Amerikanisierungstendenzen, a. a. O., 657,679 f. 294 Vgl. Leopold/Frommann, Eigenkapital für den Mittelstand: Venture Capital im Inund Ausland, München 1998, 151; Ruppen, Corporate Governance bei Venture Capital-finanzierten Unternehmen, Diss. St. Gallen 2001, 45 ff.; vgl. zur aktuellen Diskussion zur Corporate Governance etwa Ulmer, Aktienrecht im Wandel, AcP 202 (2002), 143, 166 ff.

L. Steuerungs- und Kontrollrechte

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der Gründer vertraglich vereinbart. Die Informationspflichten werden in Abschnitt M. näher behandelt.

I. Mitgliedschaft in Aufsichtsorganen 1. Entsenderecht bei der AG und die Frage nach der Zulässigkeit entsendungsrechtsgleicher Stimmbindungsvereinbarungen im VCB Vielfach wird zugunsten der VC-Geber ein Entsenderecht 295 im VCB vereinbart 296 . Rechtstechnisch ist das Entsenderecht jedoch ein Stimmbindungsvertrag zwischen dem VC-Geber und den Gründern. Danach kann der VC-Geber im Ergebnis einen oder mehrere Personen bestimmen, die in den Aufsichtsrat oder Beirat gewählt werden sollen. Ausgestaltet wird dieses Recht in der Praxis jedoch oft außerhalb der Satzung („(... ) dieses Recht des VC-Gebers soll nicht Gegenstand der Satzung der Gesellschaft werden") 291 geregelt, damit es nicht offen gelegt werden muss 2 9 8 Der VC-Geber hat nach den verwendeten Vertragsbestimmungen das Recht einen Kandidaten vorzuschlagen, den die anderen Gesellschafter zu wählen verpflichtet sind 299 . Diese Vereinbarungen sind im Recht der Aktiengesellschaft als unzulässig anzusehen.300 § 101 Abs. 2, Satz 1 AktG bestimmt, dass ein Recht, Mitglieder in den Aufsichtsrat zu entsenden, nur durch die Satzung bestimmt werden kann. Durch das Entsenderecht 301 i. S. d. § 101 Abs. 2 S. 1 AktG hat der Berechtigte das Recht, durch eine schlichte Erklärung einen Aufsichtsrat zu bestellen 302 . Deshalb ist es fraglich, ob aus Gründen der Geheimhaltung303, das Entsenderecht vertraglich, z. B. durch eine Konstruktion aus Wahl Vorschlag und Stimmbindung auch außerhalb der Satzung installiert werden kann. Denn tatsächlich wird dadurch der gleiche Erfolg wie beim Entsenderecht erzielt. 295 Vgl. hierzu etwa Wilhelm, Kapitalgesellschaftsrecht, Berlin u. a. 1998, Rn. 960. 296 Vgl. etwa Weitnauer, Rn. 180. 297 Vgl. das Vertragsbeispiel bei Weitnauer, Handbuch Venture Capital, 2. Aufl. 2001, 412. 298 Weitnauer, a. a. Ο., Rn. 180. 299 Vgl. das Formulierungsbeispiel bei Loges / Distler, Gestaltungsmöglichkeiten durch Aktiengattungen, ZIP 2002, 467, 469, Fn. 18: „Die Vertragsparteien werden bei den Wahlen zum Aufsichtsrat ihr Stimmrecht so ausüben, dass stets ein vom Investor vorgeschlagener Kandidat als Aufsichtsratsmitglied gewählt wird". 300 So wohl auch Meyer-Landrut, Großkommentar Aktiengesetz, § 101, Anm. 9. 301 Vgl. das Formulierungsbeispiel bei Happ, Aktienrecht, 1.04, § 11 Abs. 2. 302 Blaum in Siebert /Kiem, Handbuch der kleinen AG, 4. Aufl, Rn. 726. 303 Der Sinn vieler außerstatutarischer Abreden liegt gerade in der Geheimhaltung, vgl. Zetzsche, Sicherung der Interessen von (Wagnis-)Kapitalgebern - zum Verhältnis von Satzung, Vertrag und Nebenordnung in der Kleinen Aktiengesellschaft, NZG 2002, 942, 946. 10*

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

Stimmbindungsverträge sind nach allgemeiner Meinung grundsätzlich zulässig. 3 0 4 Die Abstimmungsfreiheit des einzelnen Gesellschafters schließt auch die Möglichkeit zur Selbstbindung mit ein. 3 0 5 Zulässig seien grundsätzlich auch Wahlabsprachen, die die Wahl des Aufsichtsrates beinhalten.306 In der hierzu vorliegenden Kommentarliteratur und Rechtsprechung wird jedoch soweit ersichtlich keine Stellung dazu genommen, ob eine Wahlabsprache, die wegen ihrer Ausgestaltung einem Entsenderecht eines Aktionärs gleichkommt, ebenso in der Satzung publiziert werden müsste. 307 Eine Ausnahme bildet Noack, der mit der herrschenden Ansicht meint, dass aus der Formulierung, dass Entsendungsrechte „nur durch die Satzung" eingeführt werden können, nicht der Schluss gezogen werden könne, außerstatutarische Bindungen seien untersagt 308. Er begründet dies damit, dass der Regelungszweck darin bestand, der öffentlichen Hand auch ohne entsprechende Kapitalbeteiligung die Repräsentanz in den Aufsichtsräten gemischtwirtschaftlicher Unternehmen zu sichern. Dem kann so nicht gefolgt werden. Zumindest in dem Fall, dass der Stimmbindungsvertrag so ausgestaltet ist, dass er wie ein Entsendungsrecht wirkt, ist eine Veröffentlichung der Absprache in der Satzung erforderlich. Nach der hier vertretenen Auffassung wirkt eine Stimmbindung wie ein Entsenderecht, wenn a) der Stimmbindungsvertrag eine Mehrheit der Stimmen bündelt, b) die Abstimmung von der Weisung nur einer Vertragspartei der Stimmbindungsvereinbarung abhängt und c) die Stimmbindung durch gewisse Druckmittel, wie z. B. Vertragsstrafen durchgesetzt werden kann. In diesem Fall ist nämlich sichergestellt, dass der Berechtigte aus dem Stimmbindungsvertrag ähnlich des Entsendungsrechtes einseitig die Besetzung des Aufsichtsrates bestimmen kann. Nicht gemeint sind dagegen ad hoc zusammenkommende Wahlabsprachen, die leicht einseitig gelöst werden können.

304 Vgl. etwa RGZ 199, 90; RGZ 158, 248, 253 (beides mal zum Recht der AG); BGHZ 48, 163, 166 ff. (zum GmbH-Recht); BGH ZIP 1983, 432; W M 1987, 10, 11; Wilhelm, a. a. Ο., 1011; Henze, Aktienrecht, Höchstrichterliche Rechtsprechung, 5. Aufl. 2002, Rn. 927 ff. mit weiteren Rspr.-Nachweisen; Raiser, Recht der Kapitalgesellschaften, 3. Aufl. § 16, Rn. 90; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Aufl. 2002, 617 f., 852 f. m.w.N; Overrath, Die Stimmrechtsbindung, 1973, 18; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen in den Aktien- und GmbH-Rechten Deutschland, Englands, Frankreichs und Belgiens, 1998, 25 f.; Semler in Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, Aktiengesellschaft, § 38, Rn. 41. 305 Weber, Privatautonomie und Außeneinfluß im Gesellschaftsrecht, Tübingen 2000, 115. 306 Mertens in Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, Band 2, §§ 76-117 AktG, 2. Aufl. 1996, § 101, Rn. 19; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Aufl. 2002, 618; wohl auch Hüffer, Aktiengesetz, 5. Aufl. 2001, § 133, Rn. 28 und Raiser, Recht der Kapitalgesellschaften, 3. Aufl. 2001, § 16, Rn. 92; Winter, Satzung und schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen: Die Sicht der Praxis, in RWS-Forum 8, Gesellschaftsrecht 1995, 131, 132. 307 Noack fordert zumindest eine Veröffentlichung der Wahlabsprachen vor einem Börsengang im Verkaufsprospekt, Gesellschaftervereinbarungen bei Kapitalgesellschaften, Tübingen 1994,21. 308 Siehe Noack, a. a. O., 278 und Fn. 45 mit weiteren Namen.

L. Steuerungs- und Kontrollrechte

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Die Argumentation der herrschenden Ansicht gibt sich mit schwachen (Bsple.: „dienen wirtschaftlich begründetem Zweck' 309) oder überholten Begründungen („Auch bei Stimmbindungen ist der Aktionär bei der Stimmabgabe gegenüber der Gesellschaft frei" 310) zufrieden, um die Praxis der Wahlabsprachen nicht zu gefährden. Dies zeigt exemplarisch auch die Begründung Noacks 311 , der lediglich anführt, dass nach der Regierungsbegründung zur Aktienrechtsänderung von 1965 bei § 101 Abs. 2 AktG lediglich daran gedacht war, der öffentlichen Hand auch ohne entsprechende Kapitalbeteiligung die Repräsentanz in den Aufsichtsräten gemischtwirtschaftlicher Unternehmen zu sichern 312 . Heute legen wir Gesetze jedoch nach ihrem innewohnenden Sinn, mithin objektiv aus. 313 Die Regierungsbegründung mag hierbei ein Indiz sein, jedoch kein ausschlaggebendes. Zwar sind Stimmbindungsverträge mit Entsendungscharakter im Bereich der Beteiligungsfinanzierung nicht deshalb unzulässig, weil es sich um einen Stimmenkauf 3 1 4 i. S. d. § 405 Abs. 3 Nr. 6 u. 7 AktG handeln könnte. Der Stimmenkauf ist dann grundsätzlich nach § 134 BGB nichtig. 315 Der versprochene Vorteil für die gefällige Stimmabgabe durch die Gründer könnte in einem Preis für die Anteile bestehen, der dieses überdurchschnittliche Kontrollrecht mit einbezieht. Zu Recht wird jedoch diese weite Auslegung des Vorteils von der herrschenden Ansicht eingeschränkt. Ein Stimmenkauf liegt nämlich dann nicht vor, wenn eine Stimmrechtsbindung in einem auf Leistungsaustausch gerichteten Vertrag vereinbart ist und die Gegenleistung sich nicht auf die Ausübung des Stimmrechts bezieht. 316 Zwar weist Ripka 317 richtigerweise darauf hin, dass schon in der frühen Kommentierung zu Stimmenkäufen der Tatbestand eng ausgelegt wurde um - trotz dogmatischer Bedenken - Wahlabsprachen möglich zu machen. Doch im Fall des VCB scheint die Verneinung des Tatbestandes des Stimmenkaufs sinnvoll. § 405 Abs. 3 Nr. 6 und 7 AktG soll die „Echtheit der Willensbildung" schützen318. Für die Parteien der 309 Geßler / Hefermehl / Eckhardt / Kropff, Aktiengesetz, Band II, 1974, § 101, Rn. 25 lediglich mit der Begründung, dass Wahlabsprachen wirtschaftlich sinnvoll sind. 310 RGZ 133, 90, 95; heute ist jedoch die Stimmbindung nach allg. Ansicht nach § 894 ZPO vollstreckbar; vgl. K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. O., 620 m. w. N. 311 Noack, Gesellschaftervereinbarungen 1994, a. a. O., 278. 312 Vgl. Kropff, Aktiengesetz mit Begründung des Regierungsentwurfes 1965, 138 f. 313 Vgl. etwa Larenz, Methodenlehre der Rechtswissenschaft 1979, 302 ff., insbesondere 305; a.A. wohl noch Fikentscher, Methode des Rechts in vergleichender Darstellung, Tübingen 1977, 360 ff. 314 Hierzu ausführlich Geilen in: Kölner Kommentar zum Aktienrecht, § 405, Rn. 128 ff. 315 Vgl. etwa Semler in Münchener Handbuch des Gesellschaftsrecht, Band 4, Aktiengesellschaft, § 38, Rn. 45, Mertens in Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, 2. Aufl., § 101, Rn. 20, der jedoch für eine restriktive Auslegung von § 405 Abs. 3 Nr. 6 u. 7 plädiert; Würdinger, Aktienrecht und das Recht der verbundenen Unternehmen, 4. Aufl., 75. 316 Würdinger, a. a. O., 75. 317 Ripka, Pool Verträge, a. a. O., 126 mit Hinweis auf Overrath. 318 Vgl. Geßler, Aktiengesetz, Band 2, § 405, Rn. 38, 39 mit kritischer Bemerkung zur Vorschrift.

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

Stimmbindung hat aber sehr wohl eine echte Willensbildung stattgefunden, die sich in der positiven Bewertung eines „Entsenderechts" 319 zeigt. Außerdem wird im Rahmen des VCB der Stimmrechtsbindung, die den Einfluss der VC-Geber im Aufsichtsrat sichert, meist kein unmittelbarer Wert zugemessen. In die Preisfindung für die zu übernehmenden Anteile fließt eine Vielzahl untrennbarer Aspekte ein, so dass von einem isolierten Vorteil für die Stimmabgabe nicht gesprochen werden kann. Jedoch ist das vertragliche Entsenderecht gleichwohl unzulässig. Die Veröffentlichung der Satzung bzw. von Satzungsänderungen im Handelsregister ist ein Publizitätsakt 320 , der auch zur Information von außenstehenden Dritten bzw. potenziellen Aktionären dient. Der Rechtsverkehr soll über das Handelregister über wichtige Verhältnisse der Unternehmen informiert werden. 321 Im Zuge der stärker werdenden Kapitalmarktorientierung des Aktienrechts 322 , kommt der Information künftiger Anleger bzw. des Marktes wachsende Bedeutung zu. Dies gilt nicht nur für den organisierten Kapitalmarkt. Bei Abweichungen von der nach dem Aktiengesetz vorausgesetzten Machtverteilung sieht das Gesetz ebenfalls die Pflicht zur Offenlegung der Information vor. Dasselbe muss auch für die Begründung einer entsendungsrechtsähnlichen Stimmbindungsvereinbarung gelten. Sobald ein Gesellschafter mehr als 25% Anteile an der AG hält, muss er dies der Gesellschaft schriftlich mitteilen. 323 Ein Unternehmensvertrag, wie etwa der Beherrschungsvertrag wird erst durch eine Eintragung seines Bestehens in das Handelsregister wirksam. 324 Nach § 26 Abs. 1 AktG können Sondervorteile, wozu auch das Entsendungsrecht gehört 325 , nur unter Bezeichnung des Berechtigten in der Satzung festgesetzt werden. Mit den Bestimmungen, mit denen das Aktiengesetz eine Regelung durch Satzung oder Satzungsänderung vorsieht werden nur Angelegenheiten von besonderer Bedeutung geregelt, 326 die die gemeinsamen Vertragsgrundlagen der Gesellschafter betreffen. Eine hohe Bedeutung hat auch die Macht, Aufsichtsräte ohne dazu 31

9 Im untechnischen Sinne gemeint, d. h. als Stimmbindungsvertrag. 320 Vgl. allg. zur handelrechtlichen Publizität, K. Schmidt, Handelsrecht, 5. Aufl. 1999, 335 ff. und den Hinweis auf die Geheimhaltung von Pool Verträgen bei Ripka, Poolverträge und die neueren Entwicklungen des Gesellschaftsrecht, Diss. Tübingen, Herdecke 2000, 10; vgl. auch allg. zur Bedeutung der Unternehmenspublizität für den Rechtsverkehr, Merkt, Unternehmenspublizität, Tübingen 2001. 321 K. Schmidt, Handelsrecht, a. a. O., 335 und 376. 322 Vgl hierzu etwa Merkt, Zum Verhältnis von Kapitalmarktrecht und Gesellschaftsrecht in der Diskussion um die Corporate Governance, AG 2003, 126 ff. 323 § 20 Abs. 1 AktG. 324 § 294 Abs. 2 AktG. 325 So auch Hüffer, Aktiengesetz, § 26, Rn. 3; er weist darauf hin, dass diese Ansicht umstritten ist. 326 Vgl. etwa die §§ 2, 23 Abs. 1 - 3 , 23 ff., 37 Abs. 4 Nr. 1, 55, 58 Abs. 1, 59 Abs. 1, 68 Abs. 2, 77 Abs. 2, 78 Abs. 2 und 3, 95 S. 1, 100 Abs. 4,101 Abs. 2, 111 Abs. 4, 113 Abs. 1, 121, 123 Abs. 2, 133, 138, 179 ff., 202, 222 Abs. 2, 237, 262, 293 Abs. 1.

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gehörige Mehrheiten zu bestimmen. Dies ist unabhängig davon, ob dies per satzungsmäßigem Entsendungsrecht oder Stimmbindungsvertrag geschieht. Die Satzung wird bei der Gesellschaftsgründung veröffentlicht; Satzungsänderungen werden erst mit der Eintragung ins Handelsregister wirksam. 327 Der Gesetzestext hebt deutlich hervor, dass das Recht außerhalb der Hauptversammlung Mitglieder des Aufsichtsrates zu bestimmen nur dann möglich sein soll, wenn dies durch die Satzung bekannt gemacht wurde. Durch Abfassung des Entsenderechts in der Satzung sollen auch neu eintretende Aktionäre vor einer Täuschung über potentielle Machtverhältnisse geschützt werden. Es darf nicht darauf ankommen, ob das Entsenderecht als solches benannt ist oder der gleiche Erfolg durch einen Stimmbindungsvertrag herbeigeführt wird. Bei einem kleinen Aktionärskreis wie es bei VC-Beteiligungsunternehmen vielfach der Fall ist, stellt dies zwar zunächst kein Problem dar. Jedoch wird die AG auch zur Aufnahme weiteren Kapitals gegründet. Dies ist unabhängig davon, ob neue Aktionäre über die Kapitalmärkte oder außerhalb derer gewonnen werden. Neue Aktionäre bleiben über einen Teil des maßgeblichen Einflusses im Unternehmen uninformiert. 328 Es kann im hier besprochenen Bereich der Beteiligungsfinanzierung auch nicht eingewandt werden, dass die Stimmbindung etwa aus Gründen der Treuepflicht 329 in gewissen Fällen nicht eingehalten werden müsste 330 und dadurch nicht die gleiche Qualität eines Entsenderechts i. S. d. § 101 Abs. 2 S. 1 AktG habe. Gerade die wirtschaftliche Abhängigkeit der Gründergesellschafter von den VC-Gebern bedeutet, dass sich die Gründer der Stimmbindung kaum entziehen können. Die weitere Finanzierung des Beteiligungsunternehmens behalten sich die VC-Geber nämlich meist vor. Als übergreifendes Argument für die Zulassung der Wahlabsprachen ohne deren Satzungseintragung wird auch auf die sog. Trennungsthese verwiesen 331 . Die Trennungsthese besagt, dass die durch Gesetz und Satzung geprägte Verbandsordnung klar von den Verträgen der Mitglieder untereinander zu trennen ist. Die Verträge seien nur nach dem schuldrechtlichen Individualvertragsrecht, nicht aber nach dem korporativen Element der Gesellschaft zu beurteilen. 332 Die Trennungsthese gilt 327 Vgl. etwa Henn, Handbuch des Aktienrechts, 7. Aufl. 2002, § 7, Rn. 199. 328 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, a. a. Ο., 113, weist zutreffend daraufhin, dass „eine entgegen der Satzung aufgebaute Schattenordnung" durch persönliche Vereinbarungen eine Gefahr wäre; auch Zetzsche sieht das Problem der mangelnden Information hinzutretender Aktionäre, vgl. Zetzsche, Sicherung der Interessen von (Wagnis-)Kapitalgebern - zum Verhältnis von Satzung, Vertrag und Nebenordnung in der Kleinen Aktiengesellschaft, NZG 2002, 942, 947. 329 Vgl. Ripka, Poolverträge, a. a. O., 90 f. mit Darstellung der aktuellen Rechtsprechung und Literatur zu Wahlabsprachen. 330 So wohl auch schon das Reichsgericht, RGZ 133, 90,95. 331 Vgl. etwa RGZ 133,90,93. 332 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, a. a. Ο., 5, 61 ff.; Ripka, Poolverträge, a.a.O, 40; Winter, Organisationsrechtliche Sanktionen bei Verletzung schuldrechtlicher Gesellschaftervereinbarungen?, ZHR 154 (1990), 259, 260.

3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

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aber nicht absolut. 333 Teilweise können Gesellschaftervereinbarungen korporativen Charakter haben. Dann müssen sie sich jedoch auch an die für korporative Entscheidungen geltenden Regeln messen lassen. Eine Parallele ergibt sich zu den Unternehmens Verträgen. Ihre intensive Einwirkung auf die Ordnung der Gesellschaft hat dazu geführt, ihnen korporativen Charakter beizumessen.334 Ein weiteres Argument ergibt sich aus der leichten Umgehung der Regel, dass durch das Entsendungsrecht nicht mehr als ein Drittel des Aufsichtsrates bestimmt werden soll (§101 Abs. 2 S 4 AktG). Leider fehlen hierfür Beispiele aus der Praxis. Jedoch würde ein solches Vorgehen stark in den Kernbereich der Mitgliedschaftsrechte anderer Aktionäre eindringen, wenn einem Aktionär Rechte übertragen werden, die sonst nur ein Mehrheitsaktionär für sich in Anspruch nehmen könnte. Zumal der Rechtsgedanke von „one share, one vote" mit der Abschaffung von Mehr - und Höchststimmrechten 335 eine Aufwertung erfahren hat. Selbst Noack formuliert, dass eine Regelung dann satzungspflichtig ist, wenn sie einen Dauerzustand normiert, der für das Gesellschaftsleben wesentliche Bedeutung hat. 3 3 6 Deshalb ist die vorstehend beschriebene Umgehung des Satzungserfordernisses in § 101 Abs. 2 Satz 1 AktG eine unzulässige Vertragsgestaltung 337. Fraglich ist jedoch auch die Rechtsfolge der Unzulässigkeit. Eine gangbare Lösung ist, den jeweiligen Satzungsbeschluss nicht für nichtig, sondern nur als anfechtbar gemäß § 243 Abs. 2 AktG aufzufassen. Soweit also nur die VC-Geber und die Gründer Aktionäre der AG sind, besteht kein Schutzbedürfnis für Dritte. Sobald aber ein neuer Aktionär in die Gesellschaft eintritt, ohne dass er über die Wahlabsprachen informiert ist, kann er den auf die Wahl des Aufsichtsrates gerichteten Hauptversammlungsbeschluss anfechten. Ein Schaden für den neu eintretenden Aktionär entsteht dadurch, dass er über den Einfluss seiner Stimmen bei der Wahl der Aufsichtsräte getäuscht wurde und deshalb ggf. einen für ihn zu hohen Preis für die Anteile gezahlt hat. Zwar hat der neue Aktionär alle Vermögensrechte. Jedoch besteht nur eine verringerte Möglichkeit, die Gesellschaftspolitik mitzubestimmen. 2. Entsenderecht bei der GmbH Ein vertragliches Entsenderecht ist dagegen bei der GmbH unproblematisch, da hier keine korporativen Normen entgegenstehen338. Der Aufsichtsrat kann nach 333

Kritik an der Trennungsthese äußert auch Noack, Gesellschaftervereinbarungen, a. a. O., 101. 334 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, a. a. O., 118. 335

Vgl. § 5 Abs. 1 und 7 des Einführungsgesetzes zum AktG. Noack, Gesellschaftervereinbarungen, a. a. O., 122. 337 So wohl auch Winter, a. a. O., 259, 262 mit einem schlichten Hinweis auf den Gesetzeswortlaut. 336

33

» Vgl. Rowedder/Koppensteiner, § 52, Rn. 9.

L. Steuerungs- und Kontrollrechte

149

§ 52 Abs. 1 GmbHG durch den Gesellschaftsvertrag beschlossen werden 339 . Die Ausgestaltung der Beiratsverfassung unterliegt weitestgehend der Satzungsautonomie und deshalb im Wesentlichen nur den allgemeinen zivilrechtlichen Schranken. Insbesondere wird in der Vorschrift des § 52 Abs. 1 GmbHG, die auf einige Vorschriften des Aktiengesetzes zum Aufsichtsrat verweist, gerade nicht auf die Vorschrift des § 101 Abs. 2 AktG verwiesen, die ein Entsenderecht bei der AG nur durch eine Satzungsbestimmung zulässt.

3. Beirat als fakultatives Organ Weitere fakultative Beiräte können bei allen anderen Rechtsformen begründet werden 340 . Bei der AG darf ein fakultativer Beirat jedoch nicht die zwingenden Rechte und Aufgaben des gesetzlich vorgesehenen Aufsichtsrats beeinträchtigen 341 . Mit ihnen kann die Beteiligungsgesellschaft etwa weitere Expertise durch Fachleute oder zusätzliche Managementunterstützung für die Gesellschaft organisieren. Der Beirat hat hier überwiegend die Aufgabe, die Geschäftsführung zu beraten. Weitere Kontroll- und Informationsrechte können jedoch begründet werden. 342 Für den VC-Geber haben Beiräte vor allem Bedeutung darin, dass sie den Informationsfluss institutionalisieren. Die Grenzen für die Rechte und Pflichten eines fakultativen Aufsichtsrates liegen dort, wo anderen Organen zwingend Kompetenzen zugeordnet sind 343 . So darf etwa dem Beirat einer GmbH z. B. nicht die umfassende Geschäftsführung oder Außenvertretung anvertraut werden, weil dies zwingend dem Geschäftsführer zugewiesen ist. Bei der GmbH gehören auch Angelegenheiten der Satzungsänderung (hierfür ist die Gesellschafterversammlung zuständig), Handelsregisteranmeldungen, Buchführung, Einforderung von Nachschüssen, Umwandlungsbeschlüsse etc. zu den nicht an den Beirat übertragbaren Kompetenzen.344 Unklar ist hierbei, ob dem Beirat ein Vetorecht hinsichtlich der oben beschriebenen Entscheidungen eingeräumt werden darf. 345 Bei ausdrücklichen Geschäftsführungskompetenzen darf ein Veto diese nicht einschränken. Bei Kompetenzen der Gesellschafterversammlung kommt es darauf an, ob im Beirat nur Gesellschafter sitzen oder auch Dritte darin beteiligt sind. Im ersten Fall ist die Alleinentscheidungsbefugnis der Gesellschafter gewahrt. Die Gesellschafter können selber entscheiden, auf welchem Wege sie ihre Entscheidungen treffen. Dies 339

Vgl. zum fakultativen Aufsichtsrat bei der GmbH etwa K. Schmidt, a. a. Ο., 1107 f. Vgl. K. Schmidt, a. a. O., 418; vgl. zum Beirat bei der GmbH, Möller, Rechtsformen der Wagnisfinanzierung 82 ff. 341 Wälzholz, Der Beirat im mittelständischen Unternehmen - Chancen, Grenzen und Probleme, DStR 2003,511. 342 Weitnauer, Handbuch Venture Capital, a. a. O., Rn. 98. 343 Baumbach / Hueck-Zöllner, GmbHG, § 52, Rn. 16. 344 Wälzholz, a. a. O., 511, 513 m. w. N. 34 5 Zum Streitstand siehe Wälzholz, a. a. O., 511, 513 f. m. w. N. 340

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

gilt auch für Entscheidungen durch einen Gesellschafterbeirat. Sind jedoch auch Dritte, wie Branchenexperten, Wirtschaftsprüfer oder Rechtsanwälte im Beirat, würde ein Veto des Beirats über Angelegenheiten, die der Entscheidung der Gesellschafterversammlung zugeordnet sind, das gesetzliche Leitbild von der Gesellschafterversammlung als obersten Gesellschaftsorgan widersprechen.

IL Zustimmungspflichten und Vetorechte Ein zentraler Bereich der Ausübung von Einfluss und Kontrolle sind Zustimmungspflichten und Vetorechte. Diese sind meist mit der Mitgliedschaft in dem Aufsichtsrat oder Beirat verbunden, die die Kontrolle über das Beteiligungsunternehmen ausüben346. Zunächst stehen den VC-Gebern die der jeweiligen Rechtsform entsprechenden Zustimmungspflichten zu. Da jedoch die meisten Entscheidungen in Kapitalgesellschaften mehrheitlich entschieden werden, besteht ein Bedürfnis für den (minderheitsbeteiligten) VC-Geber, wichtige Geschäfte an seine Zustimmung zu binden. In der Praxis wird hierbei auf oft sehr umfangreiche Kataloge zurückgegriffen. 347 Hierbei ist zwischen einem Vetorecht und einem Zustimmungsrecht zu unterscheiden. Während ein Rechtsgeschäft bei einem Zustimmungsrecht nur mit der Zustimmung des Berechtigten zustande kommt, können Rechtsgeschäfte, denen nur ein Vetorecht entgegensteht vorgenommen werden, es sei denn, es wird ausdrücklich widersprochen 348. Der wesentliche Unterschied liegt darin, dass bei zustimmungspflichtigen Geschäften die aktive Mitwirkung des VC-Gebers vorausgesetzt ist. Um sicher zu gehen, dass dem VC-Geber keine wichtigen Entscheidungen vorenthalten werden, wird im Regelfall auf Zustimmungsrechte und nicht auf Vetorechte zurückgegriffen.

III. Kontrolle durch Sperrminoritäten Ein weiteres Kontrollinstrument für die VC-Geber ist die Möglichkeit durch die Satzung im Rahmen des § 133 Abs. 1 AktG höhere als nur die einfache Mehrheit bei Beschlussfassungen der Hauptversammlung zu bestimmen 349 . Wird z. B. eine Dreiviertelmehrheit als Maßstab gesetzt, dann ergibt sich für die VC-Geber schon ab einer Beteiligung von etwas mehr als 25% eine Sperrminorität. 346 Für die USA vgl. Gutterman, a. a. O., 142. 347 Vgl. etwa den Katalog zustimmungspflichtiger Geschäfte im Rahmen einer atypischen stillen Beteiligung bei Leopold / Frommann, a. a. O., 307 ff. 348 Zum Vetorecht, vgl. Creifelds, Rechtswörterbuch, 12. Aufl. 1994, 1352. 349 Schiffer/v. Schubert, Venture Capital-Finanzierung im E-Business- Das Umfeld und das Vertragswerk, FB 2000, 733, 737.

Μ. Informationspflichten

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Gleiches gilt bei der GmbH. Mehrheitserfordernisse können auch im Rahmen von § 47 Abs. 1 GmbHG gesteigert werden. 350 Ein noch besserer Stimmenmachtshebel sind verschiedene Aktiengattungen. So muss nach § 182 Abs. 2 AktG jede Aktiengattung einer Kapitalerhöhung per Sonderbeschluss zustimmen. In diesem Falle hätte ein VC-Geber, der nominal nur eine Beteiligung von etwa 10% am Beteiligungsunternehmen hält, jedoch als eigene Aktiengattung, es in der Hand, eine Kapitalerhöhung zu verhindern. 351

M. Informationspflichten I. Bedeutung für die Vertragsparteien Es ist leicht einzusehen, dass ausreichende Informationen Basis und Voraussetzung für die Anbahnung und Betreuung einer Venture Capital-Beteiligung sind. 352 Wie so oft ist aber auch hier das Maß der Dinge entscheidend. Aus der Ökonomie wissen wir, dass ein gewisses Informationswrcgleichgewicht als Anreiz für die Marktsubjekte unerlässlich ist. 3 5 3 Vorteile können aus einem Informationsvorsprung oder einer besseren Beurteilung einer Geschäftschance entstehen. 354 Andererseits können Informationsasymmetrien die Ursachen für eine Fehlallokation von wichtigen Ressourcen - zumindest aus der Sicht des Inhabers der Ressource - sein. Wird eine Einlage aufgrund einer falschen Information in ein zum Scheitern verurteiltes Unternehmen getätigt, ist offensichtlich, dass die Einlage an einem anderen Ort mehr Früchte hätte tragen können. Das Geld fließt in dieser Situation zumeist in die Hände anderer Gläubiger oder des Managements. Eine ähnliche Gefahr der Fehlallokation besteht bei jeglichem Einsatz von Arbeit, Wissen und Material. Ausreichende Information soll die Entscheidungsträger also davor schützen, dass ihre Ressourcen nicht zweckentfremdet werden. Im Falle des VCB gilt dies für beide Vertragsparteien. Der VC-Investor möchte eine finanziell möglichst erfolgreiche Anlage mit größtmöglichster Absicherung der Risiken tätigen. Die Gründer eines Beteiligungsunternehmens bezwecken mit der Aufnahme neuer Gesellschafter vor allem die bestmöglichste Betreuung und Unterstützung durch die VC-Geber. Dabei haben beide Parteien den Anreiz, soviel wie möglich von der anderen Seite zu erfahren, ohne selbst zu viel preiszuge350 Baumbach/Hueck, GmbHG, § 47, Rn. 15, Möller, a. a. O., 80. 351 Vgl. das Beispiel bei Hoffmann / Hölzle, Die „liquidation preference" in VC-Verträgen nach deutschem Recht, FB 2003, 113, 120. 352 Vgl. etwa Heitzer, Risikomanagement bei Venture Capital-Finanzierungen, FB 2002, 471,473. 353 Etwa Fleischer, Informationsasymmetrie im Vertragsrecht, 2001, 109. 354 Der Anreizaspekt ist auch ein wichtiges Argument zur Begründung von beispielsweise Geheimnisschutz und Patentrechten.

152

3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

ben 3 5 5 . Der Wert der Information sei an einem Beispiel verdeutlicht. Wissen die Gründer beispielsweise um die Absichten des leitenden Softwareentwicklers das Unternehmen zu verlassen, werden sie diese Information so lange wie möglich verschweigen wollen, damit ihnen etwa weitere Finanzierungstranchen nicht versagt werden. Eine weitere Beteiligung der VC-Geber wäre hierbei in Anbetracht der tatsächlichen Informationen zu teuer erkauft, da die VC-Geber von einer unveränderten Gruppe von Wissensträgern ausgehen. Umgekehrt könnte ein ungewollter Werttransfer stattfinden, wenn ein herausragender VC-Manager plant, die Betreuung eines Beteiligungsunternehmens aufzugeben. Die Gründer würden bei Kenntnis der Sachlage einen höheren Preis für weitere Anteile verlangen, weil sie nicht eine entsprechende Kompensation durch die überdurchschnittliche Betreuungsleistung erlangen. Die Problematik ist der der Insidertatsachen im Kapitalmarktrecht sehr ähnlich 356 . Einig sind sich die VCB-Parteien in der Regel darin, dass die gesetzlichen Regeln der Informationspflichten nicht ausreichend sind. 357 Auf den gesetzlichen Rahmen, die vertraglichen Möglichkeiten und die Problembereiche soll nun eingegangen werden.

II. Gesetzliche Informationsrechte und -pflichten Den vielfältigen Informationskonflikten im Bereich des VCB wird durch ein feinmaschig gesponnenes Netz von Auskunftsrechten und Informationspflichten im Zivil- und Gesellschaftsrecht begegnet.358 Auf der einen Seite bestehen vielfältige spezialgesetzliche Auskunftsrechte und Informationspflichten. Auf der anderen Seite hat die Rechtsprechung beispielsweise aus vertraglichen Treuepflichten Informationspflichten hergeleitet, die über das gesetzliche Maß hinausgehen.359 1. Aktienrecht Das Aktienrecht sieht detaillierte Regelungen darüber vor, wer im Verband Auskunftsrechte geltend machen kann bzw. wer Informationen zu liefern hat. Systema355

Deshalb ist ein gutes Kooperationsverhältnis wichtig. Denn Informationspflichten sind in natura nur mit der Kooperation des (Informations-)Schuldners vollständig durchsetzbar; vgl. Druey, Der informationelle Ansatz im Gesellschaftsrecht, FS Wiedemann zum 70. Geb., München 2002, 809, 811. 356 Zum Insiderrecht siehe etwa Lenenbach, Kapitalmarkt- und Börsenrecht, Köln 2002, 486 ff.; Schlüter, Wertpapierhandelsrecht - Handbuch für Banken und Finanzdienstleistungsinstitute, 2. Aufl. München, 153 ff. 3 57 Vgl. hierzu M. II.; Weitnauer, Der Beteiligungsvertrag, NZG 2001, 1065, 1070; Zetzsche, Sicherung der Interessen von (Wagnis-)Kapitalgebern - zum Verhältnis von Satzung, Vertrag und Nebenordnung in der Kleinen Aktiengesellschaft, NZG 2002, 942 f. 358 Vgl. Fleischer, Informationsasymmetrie im Vertragsrecht, München 2001, 520. 3

59 K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 588.

Μ. Informationspflichten

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tisch richtig ist der Informationsfluss 360 zwischen dem kontrollierenden Aufsichtsrat und dem Vorstand stärker als die Auskunftsrechte der Aktionäre im Rahmen der Hauptversammlung. 361 Der Aktionär kann - im Regelfall nur einmal im Jahr und nur zu den Tagesordnungspunkten der Hauptversammlung Fragen an den Vorstand stellen (§131 Abs. 1 und 2 AktG) 3 6 2 . Der Vorstand hat jedoch ein Auskunftsverweigerungsrecht, das insbesondere dann gilt, wenn dem Unternehmen durch die Offenlegung der Information ein Nachteil droht (§131 Abs. 3 AktG). Von diesem Recht wird zunehmend von den Unternehmensvorständen Gebrauch gemacht, was das Informationsrecht der Aktionäre entwertet 363 . Im System des Aktienrechts wird die wesentliche Kontrolle durch den Aufsichtsrat ausgeübt. Der Aufsichtsrat hat zahlreiche Auskunftsrechte 364, die bei der Vertragsgestaltung auch bei anderen Rechtsformen als rechtstechnisches Vorbild dienen. Kontrollrechte, wie ζ. B. der Zustimmungsvorbehalt in § 111 Abs. 4 AktG sind nur ein Beispiel, welches in vielen VCB wieder zu finden ist 3 6 5 . Der Aufsichtsrat kann jederzeit gem. § 111 Abs. 2 AktG sämtliche Bücher und Schriften des Unternehmens prüfen und hierzu sogar Sachverständige beauftragen 366 . Ergänzt wird dieses Auskunftsrecht durch Berichtspflichten des Vorstandes. Mindestens einmal jährlich muss der Vorstand über die beabsichtigte Geschäftspolitik und andere grundsätzliche Fragen der Unternehmensplanung Bericht erstatten 367; dies gilt auch für die Rentabilität der Gesellschaft unter Einschluss der Eigenkapitalrendite (§ 90 Abs. 1 Nrn. 1 u. 2, Abs. 2 Nrn. 1 u. 2 AktG). Regelmäßig, aber mindestens vierteljährig muss der Vorstand den Aufsichtsrat über den Gang der Geschäfte, insbesondere über den Umsatz und die Lage der Gesellschaft informieren (§ 90 Abs. 1 Nr. 3 und Abs. 2 Nr. 3 AktG). Möglichst so frühzeitig, dass der Aufsichtsrat hierzu Stellung nehmen kann, ist er über Geschäfte zu infor360 Zu den Informationswegen zwischen der AG und den Anlegern siehe Zöllner, Vereinheitlichung der Informationswege bei Aktiengesellschaften?, NZG 2003, 354 ff. 361 Dies gilt auch in Anbetracht der Initiativen zur Stärkung der Auskunftsrechte der Aktionäre. 3 62 Vgl. etwa Hirte, Kapitalgesellschaftsrecht, 3. Aufl. 2001, Rn. 504 ff. 363

Zu den weiteren Kontrollrechten der Aktionäre, wie ζ. B. das Recht der Sonderprüfung (§§ 142 ff. AktG), der Klagerechte (§ 147 AktG) und der Anfechtungsrechte (§§ 243 ff. AktG) vgl. etwa K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. O., 855 ff. und 874 f. Diese Form der Kontrollausübung ist jedoch für den Bereich Venture Capital untypisch, da zumeist auf ein gerichtliches Verfahren zurückgegriffen werden muss. 364 Vgl. z u r Ausgestaltung des Informationsflusses zwischen Vorstand und Aufsichtsrat etwa K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. O., 868 f. m. w. N. 365 Vgl. Pfeifer, Venture Capital als Finanzierungs- und Beteiligungsinstrument, BB 1999, 1665, 1671; Weitnauer, Handbuch Venture Capital, München 2001, 412 (§ 10 Ab.s 2 des Mustervertrages); ein ausführlicher Zustimmungskatalog für die Beteiligung in der Form einer stillen Gesellschaft findet sich bei Leopold / Frommann, Eigenkapital für den Mittelstand: Venture Capital im In-und Ausland, München 1998, 307-309. 366 Vgl. etwa Hüffer, Aktienrecht, § 111, Rn. 11 ff. m. w. N. (5. Aufl. 2002). 367 Vgl. hierzu Hüffer, AktG, § 90, Rn. 1 ff.

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

mieren, die für die Rentabilität oder Liquidität der Gesellschaft von erheblicher Bedeutung sein können (§ 90 Abs. 1 Nr. 4, Abs. 2 Nr. 4 AktG). Schließlich ist dem Vorsitzenden des Aufsichtsrates aus sonstigen wichtigen Anlässen unverzüglich 368 zu berichten (§ 90 Abs. 1 S. 2). Zu diesen Informationspflichten, denen der Vorstand ohne Aufforderung nachkommen muss, kann der Aufsichtsrat bzw. auch ein einzelnes Mitglied, jedoch nur an den gesamten Aufsichtsrat, jederzeit Berichte über die Beziehungen zu verbundenen Unternehmen und deren für die Gesellschaft relevanten Angelegenheiten verlangen (§ 90 Abs. 3 AktG). Um u. a. in der Lage zu sein, dem Aufsichtrat die notwendigen Informationen zukommen zu lassen, wurde durch das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) 369 vom 27. 4. 1998 die Pflicht des Vorstandes durch § 91 Abs. 2 AktG eingeführt, ein Risikoüberwachungssystem einzuführen 370. Trotz der weitreichenden Informationsrechte des Aufsichtsrates und der Informationsbeibringungspflicht des Vorstandes fällt die gesetzliche Regelung meist hinter die Erwartungen von VC-Gebern zurück. Diese wollen in vielen Fällen öfter, früher und detaillierter informiert werden. Wichtig für die Vertragsgestaltung ist, die Informationswege weiter zu konkretisieren 371, um einen Streit um den Umfang des Informationsflusses im vornhinein zu vermeiden.

2. GmbH-Recht Das Auskunftsrecht der Gesellschafter gegenüber den Geschäftsführern ist im GmbH-Gesetz relativ stark ausgeprägt 372. Gemäß § 51 a Abs. 1 GmbHG haben die Geschäftsführer jedem Gesellschafter auf Verlangen unverzüglich Auskunft über die Angelegenheiten der Gesellschaft zu geben und die Einsicht der Bücher und Schriften zu gestatten. § 51 a Abs. 2 GmbHG sieht ein Verweigerungsrecht vor, wenn zu besorgen ist, dass der Gesellschafter die Informationen zu gesellschaftsfremden Zwecken verwendet und dadurch der Gesellschaft oder einem verbundenen Unternehmen einen nicht unerheblichen Nachteil zufügen wird. Die Verweigerung bedarf eines Beschlusses der Gesellschafter (§ 51 a Abs. 2 s. 2 GmbHG). 373 368 Vgl. Hüffer, AkG, § 90, Rn. 8. 369 BGBl. I S. 786. 370 Hüffer, AktG, § 91, Rn. 8,9 m. w. N. 371 K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. O., 628. 372 Vgl. zu Umfang des Informationsrechts und der Kritik am Tatbestand etwa K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. O., 1039 ff.; eingehend Lutter, Zum Informationsrecht des Gesellschafters nach neuem GmbH-Recht, ZGR 1982, 1 ff.; Grunewald, Einsichts- und Auskunftsrecht des GmbH-Gesellschafters nach neuem Recht, ZHR 146 (1982), 211 ff.; Hommelhoff, Jahresabschluß und Gesellschafterinformation in der GmbH, ZIP 1983, 383 ff. 373 Vgl. hierzu Zöllner in Baumbach / Hueck, GmbH-Gesetz, 17. Aufl. 2002, § 51 a, Rn. 3 ff.

Μ. Informationspflichten

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Insbesondere das Informationsverweigerungsrecht nach § 51 a Abs. 2 GmbHG, wonach die Auskunft verweigert werden kann, wenn die Informationen zu gesellschaftsfremden Zwecken verwendet werden könnten, kann zu Problemen im Beteiligungsverhältnis führen. Plant der VC-Geber seine Anteile an einen Dritten zu verkaufen, ist es heute üblich eine Due Diligence durchzuführen 374. Die Informationen hierfür werden von der Gesellschaft direkt benötigt. Nachvollziehbar ist, dass Informationen für einen Anteilsverkauf gesellschaftsfremden Interessen, nämlich denen des Verkäufers, dienen. Fraglich wird in diesen Fällen sein, ob daraus nicht ein erheblicher Nachteil für die Gesellschaft entstehen kann. Nimmt der potentielle Käufer nach der Due Diligence Abstand vom Kauf, besteht ein Interesse der GmbH daran, dass die preisgegebenen Unternehmensinformationen geheim bleiben 375 . Deshalb wird nach der hier vertretenen Auffassung davon ausgegangen, dass die Erlaubnis zur Due Diligence verweigert werden kann, soweit nicht vertraglich abgesichert eine Verschwiegenheitspflicht mit dem potentiellen Käufer vereinbart wird. Im Gegensatz dazu sind Informationspflichten der Geschäftsführung nur im Rahmen der Feststellung des Jahresabschlusses geregelt (§ 42a GmbHG). Deshalb werden im Rahmen der Gestaltungsfreiheit im GmbH-Recht vielfältige Informationspflichten der Geschäftsführung installiert.

3. KG und oHG Im Gegensatz zu dem eingehenden Informationsrecht des Gesellschafters bei der oHG in § 118 HGB, kann der Kommanditist einer KG nach der Vorschrift des § 166 Abs. 1 und 2 HGB nur Informationen bezüglich des Jahresabschlusses verlangen. Das Recht nach § 118 HGB, sich jederzeit persönlich von den Angelegenheiten der Gesellschaft zu unterrichten, ist ihm ausdrücklich verwehrt (§ 166 Abs. 2 HGB). Ausnahmsweise kann per Gerichtsbeschluss und auch dann nur aus wichtigem Grunde, die Vorlage von Jahresabschluss, Bilanz, Büchern und Papieren angeordnet werden (§ 166 Abs. 3 HGB). Zum Teil wird dieses Informationsrecht auch angenommen, ohne dass es von einer gerichtlichen Anordnung abhängig gemacht wird. Diese Rechte sind jedoch für einen „aktiven Investor" noch immer zu schlecht ausgeprägt 376. Da in der Regel nur abgeschlossene Vorgänge schriftlich dokumentiert sind, besteht gesetzlich keine Handhabe, Informationen über Planungen oder anstehende Geschäfte zu erhalten. Eine VC-Beteiligung kommt aufgrund der Haftungsbeschränkung nur bei einer KG in Frage. Darum besteht für die VCGeber ein Bedürfnis danach, die schwachen Informationsrechte des § 166 HGB 374 Zur Rechtslage vgl. Götze, Auskunftserteilung durch GmbH-Geschäftsführer im Rahmen der Due Diligence beim Beteiligungserwerb, ZGR 1999, 202, 206 ff. 375 Vgl. κ . Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. O., 1042. 376 Vgl. K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. O., 1540 f.

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

gesellschaftsvertraglich zu erweitern. Eine solche Erweiterung der Informationsrechte ist ohne weiteres möglich. Dabei ist es möglich, die Informationsrechte entweder den Gesellschaftern direkt zuzugestehen oder sie mittelbar über einen Beirat ausüben zulassen, solange dem Informationsbedürfnis der einzelnen Gesellschafter Rechnung getragen wird. 3 7 7

4. Stille Gesellschaft und GbR Der Gesellschafter einer Gesellschaft bürgerlichen Rechts hat nach § 716 BGB das Recht, auch wenn er von der Geschäftsführung ausgeschlossen ist, sich von den Angelegenheiten der Gesellschaft persönlich zu unterrichten, die Geschäftsbücher und die Papiere der Gesellschaft einzusehen und sich aus ihnen eine Übersicht über den Stand des Gesellschaftsvermögens anzufertigen. Außerdem erkennt die Rechtsprechung jedenfalls dann ein Auskunftsrecht an, wenn der Berechtigte ohne Auskunft keine Klarheit über die Angelegenheiten der Gesellschaft erlangen kann 378 . Diese Rechte stehen dem stillen Gesellschafter nach § 233 Abs. 2 HGB ausdrücklich nicht zu. Der Stille ist lediglich berechtigt, die abschriftliche Mitteilung des Jahresabschlusses zu verlangen und dessen Richtigkeit unter Einsicht der Bücher und Papiere zu prüfen (§ 223 Abs. 1 HGB). Zwar dehnt ein Teil der Literatur auch dieses Recht zu einem dem KG-Gesellschafter gleichenden Informationsrecht bei wichtigen Gründen aus. 379 Eine für die Kautelarpraxis gesicherte Rechtsprechung existiert jedoch noch nicht. Deshalb sind vertraglich installierte Informationsrechte jedenfalls im Bereich der Beteiligungsverträge üblich, um die oben genannten Defizite auszugleichen380.

5. Allgemeine zivilrechtliche Grundsätze Schließlich ergeben sich aus § 242 BGB allgemeine Auskunftspflichten aus dem Gesichtspunkt, dass der Vertragspartner zumindest über diejenigen Umstände zu informieren hat, die eine Gefahr für die Rechtsgüter des anderen darstellen. Außerdem müssen dem anderen Teil unaufgefordert entscheidungserhebliche Umstände mitgeteilt werden. Jedoch sind diese Pflichten im Allgemeinen nicht einklagbar, sondern berechtigen bei einem Verstoß nur zu Schadensersatz381. Die aus § 242 BGB resultierenden Informationspflichten sind demnach für die Interessen der VC-Geber unzureichend. 377 Vgl. K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. O., 1543 m. w. N. 378 BGH MDR 84, 27, weitere Hinweise zum Auskunftsrecht des Personengesellschafters bei K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. O., 1749. 379 Vgl. K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. O., 1857. 380 Siehe hierzu unten M. III. 381 Vgl. etwa Palandt-Heinrichs, § 242, Rn. 35 ff. m. w. N.

Μ. Informationspflichten

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III. Vertragliche Informationsrechte und -pflichten und deren Grenzen Als besonders wichtig werden vertraglich bestimmte Informationsrechte von vielen Autoren betont 382 . Die empirische Basis darüber, welche Informationsrechte im Einzelnen eingeführt werden, ist jedoch nicht sehr breit. Bei Beteiligungen über eine stille Gesellschaft oder KG wird teilweise das ausdifferenzierte Informationsregime des Aktienrechts als Vorbild übernommen. Die Informationspflichten werden im VCB in zeitlicher und umfänglicher Sicht erweitert. So sehen viele VCB sog. „flash-reports" vor. Dies sind monatliche Berichte des Beteiligungsunternehmens an die VC-Geber, die gewisse Kennzahlen enthalten, die aus der fortlaufenden Buchführung hergeleitet werden können und den üblichen Controlling-Verfahren 383 ähneln. Außerdem ist auf besondere Vorkommnisse und Entwicklungen hinzuweisen, die den Wert des Beteiligungsunternehmens nicht unwesentlich beeinträchtigen. Darüber hinaus werden viertel- oder halbjährlich noch detaillierter informierende Berichte verlangt, die im Umfang den Jahresabschlüssen der Beteiligungsunternehmen angenähert sind. Diese umfangreiche Informationspflicht bedeutet für die jungen Unternehmen einen hohen Verwaltungsaufwand, der aber durch den Nutzen einer konstanten (Selbst-)Kontrolle über die Lage der Unternehmung aufgewogen wird. Die Informationspflicht findet jedoch dort ihre Grenzen, wo sie zeitlich und umfänglich so detailliert ist, dass sie einer Quasi-Geschäftsführung gleich kommt. Bedingen die VC-Geber sich besondere Informationspflichten aus, stellt sich die Frage, ob der Gleichbehandlungsgrundsatz dazu führt, dass auch andere Gesellschafter ein Anrecht auf diese Informationen bekommen. 384 Dies wird jedoch im Verhältnis zwischen den Gründern und den VC-Gebern regelmäßig unproblematisch sein, da die Gründer sowieso im Besitz der wesentlichen Unternehmensinformationen sind. Im Falle dritter Gesellschafter kommt es auf den Einzelfall an, ob ein Verstoß gegen den Gleichheitssatz zu einer Ausdehnung der vertraglichen Informationsrechte auf den Dritten kommen kann.

382 Vgl. etwa Heitzer, Risikomanagement bei Venture Capital-Finanzierungen, FB 2002, 471, 473; Pfeifer, Venture Capital als Finanzierungs- und Beteiligungsinstrument, BB 1999, 1665, 1671; Weitnauer, Der Beteiligungsvertrag, NZG 2001, 1065, 1070. 383 Vgl. Achleitner/Bassen, Controllingsysteme in jungen Wachstumsunternehmen - terra incognita, BB 2002, 1192 ff.; Schenk, Beobachtungen zum Contolling von VC-Beteiligungen, FB 2004, 154 ff. 384 Vgl. Kamiah, Corporate Governance Kodex: Nicht nur für börsennotierte Aktiengesellschaften, in: Jahrbuch Unternehmensfinanzierung 2003, 121, 122.

11 Ziegert

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

IV. Ergebnis Im Lichte des VCB lassen sich drei Ergebnisse festhalten. Erstens sind die gesetzlichen Auskunftsrechte und Informationspflichten für die Vertragsparteien des VCB nicht ausreichend. Dies gilt auch für die relativ stark ausgeprägten Regeln des Aktiengesetzes. Deshalb greift die Kautelarpraxis auf den gesamten Regelungsfundus der Informationsregelungen im Gesellschafts- und Zivilrecht zurück, um ein den Bedürfnissen der Vertragsparteien gerecht werdendes Informationsregime zu erstellen. Die Grenzen ergeben sich bei der Vertragsgestaltung vor allem aus dem Gleichbehandlungsgrundsatz und den berechtigten Interessen der Gesellschaft, Geheimnisse zu wahren.

N. Sonderrechte I. Geschäftsführungsersetzungrecht Als sehr wichtiges Recht der VC-Geber wird es in den USA angesehen, dass sie die Geschäftsführung, insbesondere den CEO 3 8 5 , durch eine andere Person ersetzen können, selbst wenn der CEO einer der Unternehmensgründer ist. 3 8 6 Der Austausch der Geschäftsführung ist oft dann notwendig, wenn das Unternehmen eine Größe erreicht hat, welches besser von professionellen, organisationserfahrenen Managern geführt wird. Paradox ist, dass auch sehr erfolgreiche Gründer ausgewechselt werden, die ihr Unternehmen zu dieser Größe gebracht haben 387 . Jedoch spielen meist auch andere Gründe, wie eine unterschiedliche Geschäftsauffassung, eine Rolle. In den USA ist dieses Recht meist unproblematisch, weil die VC-Geber regelmäßig über die Stimmenmehrheit verfügen 388 und somit auch die Besetzung der Geschäftsführung bestimmen. Dieses Recht kann jedoch im Rahmen des deutschen Gesellschaftsrechts nur unter Beachtung der besonderen Anforderungen der einzelnen Rechtsformen vereinbart werden, soweit die VC-Geber nur eine Minderheitsbeteiligung an dem Beteiligungsunternehmen halten.

385 Chief Executive Officer; dies entspricht in Deutschland dem Vorstandsvorsitzenden, bzw. Vorsitzenden der Geschäftsführung. 386 Hellmann, The allocation of control rights in venture capital contracts, RAND Journal of Economics, Vol. 29, No. 1, Spring 1998, 57, 58 m. w. N. 387 Ein Beispiel ist Steve Jobs von Apple Computers, der Apple gründete, dann aber seinen Posten als CEO in den 80er Jahren verlassen musste. In den 90er Jahren ist er jedoch wieder als CEO von Apple zurückgekehrt. 388 Hellmann, The allocation of control rights in venture capital contracts, RAND Journal of Economics, Vol. 29, No. 1, Spring 1998, 57, 58.

Ν. Sonderrechte

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1. Aktienrecht Aufgrund der Kompetenzordnung bei der AG kann dem Minderheitsgesellschafter im Rahmen des Aktienrechtes kein Sonderrecht eingeräumt werden, den Vorstand auszuwechseln389. Hierfür ist zwingend nach § 84 Abs. 1 S. 1 und Abs. 3 AktG der Aufsichtsrat zuständig. 390 Der Aufsichtsrat trifft diese Entscheidungen als Gesamtorgan. Rechtsgeschäftliche Bindungen, welche die Entschließungsfreiheit des Aufsichtsrates einschränken sind gemäß § 134 BGB nichtig. 391 Die Einflussnahme der VC-Geber auf die Bestellung und Abberufung des Vorstands ist also erschwert, soweit nur eine Minderheitsbeteiligung besteht. Unzulässig ist auch eine Konstruktion, wonach der Aufsichtsrat gemäß der Satzung nur einstimmig den Vorstand nach § 84 AktG bestellen und abberufen können soll. Hat sich der VC-Geber ein Entsendungsrecht ausbedungen, hätte er stets ein Veto bei der Bestellung und Abberufung des Vorstandes. Diese Konstruktion ist jedoch nicht möglich, da der Aufsichtsrat bei Entscheidungen, die er kraft Gesetzes zu treffen hat, mit einfacher Stimmenmehrheit entscheiden können muss. 392 Den VC-Gebern bleibt deshalb lediglich die Möglichkeit eines mittelbaren Einflusses auf die Besetzung des Vorstandes. Ein Modell ist die Kombination aus einem Entsendungsrecht und Stimmbindungsvereinbarungen bei der Wahl der Aufsichtsratsmitglieder 393 zugunsten der VC-Geber 394 . Das Entsendungsrecht kann nach § 101 Abs. 2 AktG nur für ein Drittel der Mitglieder eingefühlt werden. Um im Aufsichtsrat eine Mehrheit zu bekommen, müssen sich die VC-Geber deshalb mit einem Stimmbindungsvertrag mit den anderen Aktionären darauf einigen, dass sie für einen weiteren Kandidaten 395 der VC-Geber bei der Wahl des Aufsichtsrates stimmen. An der Entscheidungsfreiheit der Aufsichtsratsmitglieder ändert der Einfluss der VC-Geber auf deren Bestellung jedoch nichts. Weiter erschwert wird die Auswechselung des Vorstandes dadurch, dass die Abberufung eines Vorstandsmitgliedes nach § 84 Abs. 3 AktG nur möglich ist, soweit ein wichtiger Grund vorliegt. 396 Um einem Streit um das Vorliegen eines wichtigen Grundes vorzubeugen, empfiehlt sich eine Bestellung der Vorstandsmitglieder auf 389 Pfeiffer, a. a. O., BB 1999, 1665, 1671; Heitzer, Risikomanagement bei Venture Capital-Finanzierungen, FB 2002,471, 474. 390 Hüffer, AktG, § 84, Rn. 1. 391 Hüffer, AktG, § 84, Rn. 5; Mertens in: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, Bd. 2, § 84, Rn. 9. 392 Allg. M., vgl. Hüffer, AktG, § 108, Rn. 8 m. w. N. 393 Vgl. Noack, a. a. O., 278. 394 Vgl. auch Baums/Möller, a. a. O., 68. 395 Dies gilt bei einem Aufsichtsrat von drei Personen. Andernfalls müssen so viele weitere Aufsichtsratsmitglieder im Sinne der VC-Geber gewählt werden, dass sie die Mehrheit im AR stellen. 396 Dies gilt ausnahmslos, vgl. Hüffer, AktG, § 84, Rn. 26. 11

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

kürzere Zeiträume 397 (etwa zwei Jahre). Damit hat der Aufsichtsrat jedenfalls nach Ablauf der (kürzeren) Bestellungszeit die Möglichkeit, neue Mitglieder des Vorstandes zu bestellen. Eine wesentlich kürzere Bestellungszeit als ein Jahr ist jedoch nicht ratsam 398 . Zum einen wird der hierin ausgedrückte Vertrauensmangel die Motivation des Vorstandsmitgliedes negativ beeinflussen. Zum anderen handelt der Aufsichtsrat u.U. mit einer zu kurzen Bestellungszeit pflichtwidrig 399 , weil hiermit zu stark in die Autonomie des Vorstandes als Leitungsorgan der Aktiengesellschaft (§ 76 Abs. 1 AktG) eingegriffen würde. 400 Denn eine zu kurze Befristung verhindert eine vernünftige Leitung der Gesellschaft und bringt den Vorstand in ein vom Gesetz nicht gewolltes Abhängigkeitsverhältnis zum Aufsichtsrat 401 .

2. GmbH-Recht Im GmbH-Recht ist es möglich den VC-Gebern, ein von § 46 Nr. 5 GmbHG abweichendes Sonderrecht in der Satzung einzuräumen, dass sie berechtigt, die Geschäftsführung zu bestellen und abzuberufen 402. Dies ist etwa für Familienstämme anerkannt 403 und gilt auch für VC-Geber mit Minderheitsbeteiligungen. Nach § 38 Abs. 1 GmbHG gilt der Grundsatz der freien Abberufbarkeit, d. h., dass es grundsätzlich keinen wichtigen Grund 404 zur Abberufung bedarf. Die Satzung kann durch Aufzählung in einem Katalog Abberufungsgründe bestimmen. Hier wird in der Praxis oft zugunsten der Gründer-Geschäftsführer der Eintritt einer „Krise" zur Bedingung der Abberufung gemacht 405 . Der Begriff der Krise sollte jedoch eindeutig definiert werden. Als Leitlinie könnten Bilanzkennzahlen gebraucht werden oder auf 397 Baums/Möller, a. a. O., 70. 398 Mertens in: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, § 84, Rn. 20; Hefermehl in: Geßler/Hefermehl/Eckhard/Kropff, Aktiengesetz, Bd. II, § 84, Rn. 23: Eine kürzere Befristung ist jedoch weder nichtig noch verlängert sie sich auf einen angemessenen Zeitraum. Außerdem können besondere Umstände eine kürzere Befristung rechtfertigen, etwa wenn ein Vorstandsposten bis zur nächsten regulären Wahl neu zu besetzen ist. 399 Hüffer, AktG, § 84, Rn. 7. 400 Vgl. zur Kompetenzabgrenzung zwischen Vorstand und Aufsichtsrat, Hüffer, AktG, a. a. O., § 76, Rn. 1 ff.; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. Ο., 804 ff. 401

Mertens in: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, Bd. II, § 84, Rn. 20. 02 Pfeiffer, a. a. O., BB 1999, 1665, 1671; Heitzer, Risikomanagement bei Venture Capital-Finanzierungen, FB 2002, 471, 474; Möller, a. a. O., 81; Baumbach / Hueck, Zöllner, GmbHG, § 46, Rn. 21; vgl. auch Hüffer, AktG, § 35, Rn. 6. Die Abberufungskompetenz muss jedoch immer auch der gesamten Gesellschafterversammlung zustehen, vgl. Hüffer, AktG, § 6, Rn. 18a. Eine Ausnahme gilt im Anwendungsbereich des Mitbestimmungsgesetzes, wonach dem Aufsichtsrat die Kompetenz zur Abberufung und Bestellung der Geschäftsführung zwingend zusteht, vgl. Baumbach / Hueck-Zöllner, § 46, Rn. 21 und § 6, Rn. 17 m. w. N. 4 03 Vgl. BGH W M 73, 1295 ff.; BGH W M 89, 1809 f. 4

404

Jedoch kann der Gesellschaftervertrag nach § 38 Abs. 2 GmbHG einen wichtigen Grund für die Wirksamkeit der Abberufung vorschreiben. 4 «5 Vgl. Heitzer, Risikomanagement bei VC-Finanzierungen, FB 2002, 471,474.

Ο. „Key-Man-Issues"

161

den aus dem Insolvenzrecht stammenden Ausdruck der „drohenden Zahlungsunfähigkeit" 4 0 6 zurückgegriffen werden. Die Abberufung kann jedoch auch dem Ermessen der VC-Geber überlassen sein. Gebunden sind die VC-Geber hierbei im Wesentlichen nur durch die Treuepflichten gegenüber den anderen Gesellschaftern 407. Eine Treuepflichtverletzung durch Abberufung ist jedoch nur in engen Grenzen denkbar, so dass eine Abberufung ζ. B. wegen „unterschiedlicher Geschäftsauffassung" regelmäßig unproblematisch ist. Entsprechendes gilt auch für die Bestellung eines neuen Geschäftsführers („Entsendungsrecht") 408. 3. Personengesellschaftsrecht §§161 Abs. 2 i.V.m. 117 HGB sehen vor, dass die Geschäftsführung aus wichtigem Grund aufgrund eines Gesellschafterbeschlusses durch gerichtliche Entscheidung entzogen werden kann. Jedoch kann im Gesellschafts vertrag vereinbart werden 4 0 9 , dass die Entscheidung der VC-Geber die Entscheidung des Gerichts sowie den Gesellschafterbeschluss ersetzt 410 . Das Erfordernis des wichtigen Grundes kann durch einen Katalog von im Streitfall nicht auf „Wichtigkeit" nachprüfbarer Entziehungsgründe ersetzt werden. 411

II. Sonstige Sonderrechte Beteiligen sich mehrere Venture Capital-Geber bzw. Finanzinvestoren an einem Beteiligungsunternehmen, wird meist einem die mit besonderen Rechten und Pflichten verbundene Rolle als führender Investor („Lead-Investor") zugeteilt. So wird dem Lead-Investor beispielsweise ein Initiativrecht für Verhandlungen mit weiteren Beteiligungsgebern eingeräumt und/oder der Vorsitz im jeweiligen Aufsichtsgremium der Beteiligungsgesellschaft zugesprochen 4 1 2

O. „Key-Man-Issues" In den meisten Fällen hängt der Gründungsvorgang eines Start-ups von einer oder wenigen Gründelpersönlichkeiten ab. Sie haben meist die Produktinnovation 406 407 408 409

Vgl. § 18 Abs. 1 und 2 Insolvenzordnung. Vgl. Baumbach/ Hueck-Zöllner, GmbHG, § 38, Rn. 9d. Vgl. Baumbach/Hueck-Zöllner, GmbHG, § 35, Rn. 6. § 117 HGB ist dispositiv (§ 109 HGB), vgl. Baumbach/Hopt, § 117, Rn. 11.

410 Vgl. Grisebach, a. a. O., 226. 411 Baumbach/Hopt, § 117, Rn. 12. 412 Vgl. das Vertragsbeispiel bei Schäfer/Stephan, a. a. O., Rn. 113; vgl. auch Abschnitt S. III. „Syndizierung von Beteiligungen".

162

3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

in das Unternehmen eingebracht. Dies können patentierte Erfindungen, neue Dienstleistungskonzepte oder schon bestimmte Prototypen sein. In der Anfangszeit eines Unternehmens kann die Weiterentwicklung dieser Produkte oder Dienstleistungen oft nur von den tatsächlichen „Erfinderunternehmern" vorgenommen werden 4 1 3 . Die VC-Geber haben deshalb ein starkes Interesse daran, die Erfinderunternehmer und andere „Key-persons" zu binden 414 und ihr finanzielles Engagement gegen deren Ausfall zu schützen.

I. Key-Man-Insurance In vielen VCB findet sich deshalb die Vereinbarung, dass auf Kosten des Beteiligungsunternehmens eine Lebensversicherung („Key-Man-Insurance") 415 für die Erfinderunternehmer abgeschlossen wird 4 1 6 Stirbt der Erfinderunternehmer, bezahlt die Versicherung die Versicherungssumme an das Unternehmen aus. Der finanzielle Schaden der Kapitalgeber wird somit begrenzt.

II. Halteklauseln Mit anderen Klauseln soll es dem Erfinderunternehmer erschwert werden, das Beteiligungsunternehmen zu verlassen. In US-amerikanischen Verträgen wird hierfür überwiegend auf Klauseln zurückgegriffen, die den Erfinderunternehmer für sein Bleiben „belohnen", bzw. für sein Gehen „bestrafen". So kann z. B. vereinbart werden, dass die Schlüsselperson für jedes Jahr Aktienoptionen vom VC-Geber erhält; er diese jedoch nur ausüben kann, wenn er eine bestimmte Anzahl von Jahren im Unternehmen verbracht hat („vesting") 417 . Außerdem kann den VC-Gebern die Call-Option eingeräumt werden, die Anteile der Schlüsselperson für einen von vornherein niedrig festgelegten Preis bzw. zum Ausgabepreis zu kaufen. 418 Damit wird es den Schlüsselpersonen finanziell unattraktiv gemacht, das Beteiligungsunternehmen frühzeitig zu verlassen. Die Problematik ist ähnlich zu den Aktienoptionsplänen als Managementvergütung bei etablierten Unternehmen. Jedoch ist 413 Vgl. Bartlett, Equity Finance, Venture Capital ( . . . ) , 236, § 10.17. 414 Vgl. Grisebach, a. a. O., 239 ff. 415 Diese Lebensversicherung ist nicht mit den sog. D & Ο (directors and officers)-Versicherungen zu verwechseln, die die Geschäftsführung für den Fall der Inanspruchnahme durch Dritte absichert; siehe hierzu Schäfer/Stephan, a. a. Ο., Rn. 628. 416 Vgl. Weitnauer, Handbuch Venture Capital, a. a. Ο., Rn. 105; Schäfer/Stephan, a. a. O., Rn. 194. 417 Vgl. etwa Hellmann, The allocation of control rights in venture capital contracts, RAND Journal of Economics, Vol. 29, No. 1, Spring 1998, 57,58. 418 Vgl. Bartlett, a. a. O., Equity Finance, Venture Capital ( . . . ) , 238 f., § 10.20, 241 f., § 10.24, 244 ff., § 1028.

P. Wettbewerbsverbote und Schutz des Know-how

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die Bindung von Schlüsselpersonen an das Beteiligungsunternehmen bei jungen Unternehmen oft existentiell. Rechtlich können diese Regelungen über eine Anteilsentziehungsmöglichkeit in den VCB eingeführt werden 419 . Die Schlüsselpersonen erhalten von Anfang an, die ihnen nach dem Vertrag zustehenden Aktien oder Gesellschaftsanteile. Jedoch können diese Anteile bei einem vorzeitigen Verlassen des Beteiligungsunternehmens eingezogen werden. Dabei ist es möglich, das Einziehungsrecht schrittweise einzuschränken, so dass nach Ablauf der gesamten vertraglich vereinbarten Bleibezeit, kein Einziehungsrecht mehr besteht. Ferner kann die Einziehung unter die Bedingung gestellt werden, dass sie nur bei einem durch die Schlüsselperson zu vertretenen Ausscheiden durchgeführt werden darf. Nach § 237 Abs. 1 AktG muss die Einziehung in der Satzung bestimmt genug geregelt sein. § 34 Abs. 2 GmbHG regelt dies für die GmbH. Andernfalls wäre eine Einziehung nur mit der Zustimmung der Betroffenen möglich. 420 Natürlich werden diese Halteklauseln mit Wettbewerbsklauseln ergänzt. Dazu unten mehr.

P. Wettbewerbsverbote und Schutz des Know-how Wettbewerbsverbote und Schutz des Know-how haben sowohl für die VC-Geber als auch für die Gründerunternehmer eine erhebliche Bedeutung. Die VC-Geber sind daran interessiert, die Schlüsselpersonen und deren spezielle Kenntnisse an das Beteiligungsunternehmen zu binden. Deshalb wird in den meisten VCB versucht, den Schlüsselpersonen den Weggang zu erschweren bzw. Anreize für ihren Verbleib zu gestalten421. Zudem ist gerade bei Technologiegründungen der Schutz des Know-how kritisch. Bei neuen technischen Entwicklungen wollen konkurrierende Unternehmen den sog. „first-mover-advantage" 422 für sich ausnutzen. Das heißt, dass das Unternehmen, welches am schnellsten mit einem neuen Produkt auf dem Markt kommt, die besten Absatzchancen hat. Ein weiterer kritischer Bereich ist das Portfolio des VC-Gebers. VC-Fonds richten ihre Strategien immer mehr an der Beteiligung in einigen wenigen Branchen aus, auch um ihre eigene Expertise zu erhöhen. Die VC-Geber, die verschiedene Beteiligungsunternehmen betreuen, können theoretisch ihre Insiderkenntnisse von einem Unternehmen bei der Beratung eines anderen nutzen. Die Erfinderunterneh419 Zur Bedeutung in Deutschland vgl. Hommel/Ritter/Wright, Verhalten der Beteiligungsfinanzierer nach dem „Downturn" - Ergebnisse einer empirischen Untersuchung, FB 2003, 323, 328 (Tabelle 5). 420 Vgl. Weitnauer, Der Beteiligungsvertrag, NZG 2001, 1065, 1072.

421 Vgl. etwa Weitnauer, Der Beteiligungsvertrag, NZG 2001, 1065, 1072. 422

Vorteil desjenigen Wettbewerbers, der als erster ein Produkt auf den Markt bringt.

164

3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

mer haben natürlich kein Interesse daran, dass ihr Know-how von der Konkurrenz genutzt wird. Deshalb ist es in ihrem Interesse, sich nicht nur auf die gesetzlichen Regelungen zu verlassen, sondern auch besondere organisatorische Standards beim VC-Geber zu verlangen. In Betracht kommen hier Maßnahmen und Regelungen, wie sie bei Banken im Bereich der Compliance angewendet werden. Dazu gehören etwa die personelle Trennung verschiedener Portfoliobetreuer oder ein strafbewehrter Geheimnisschutz.

I. Gesellschaftsrechtliche Wettbewerbsverbote Auch ohne vertragliche Regelungen gelten für die Gesellschafter eines Beteiligungsunternehmens Beschränkungen des Wettbewerbs. Insbesondere aus der gesellschaftlichen Treuepflicht 423 kann das Mindestgebot abgeleitet werden, dass sich die Vertragspartner nicht in Wettbewerb zueinander stellen dürfen, soweit es den gemeinsamen Vertragszweck gefährdet 424. Dies gilt für die Gesellschafter von Personengesellschaften und Körperschaften gleichermaßen. 425 Jedoch sind die gesetzlichen Wettbewerbsregelungen für die Belange des VCB meist zu unkonkret und nicht umfassend genug. Dies gilt vor allem für das nachvertragliche Wettbewerbsverbot. Deshalb sind genaue Regelungen der Wettbewerbsbeschränkungen regelmäßig Teil des VCB. 4 2 6

II. Vertragliche Wettbewerbsverbote Im Vordergrund bei den vertraglichen Wettbewerbsverboten steht das nachvertragliche Wettbewerbsverbot für die Gründer, um deren Know-how für das Beteiligungsunternehmen und damit auch für die Investition der VC-Geber zu sichern. Für die Gesellschafter gelten die Einschränkungen der §§ 74 ff. HGB für ein solches Verbot nicht. Jedoch ist jedes Wettbewerbsverbot an den Grenzen der guten Sitten nach § 138 BGB zu messen. Das Wettbewerbsverbot darf für den einzelnen Betroffenen nicht eine unbillige Behinderung des beruflichen Fortkommens darstellen. Im Regelfall unproblematisch sind Regelungen, die das nachvertragliche Wettbewerbsverbot auf zwei Jahre beschränken und inhaltlich genau bestimmt sind. Obwohl Gesellschaftern und Organen der Gesellschaft für ein solches Wettbewerbsverbot keine Karenzentschädigung zu leisten ist, werden die Betroffenen in vielen VCB trotzdem entschädigt 427 423

Vgl. hierzu allgemein K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 587 ff. K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 595. 42 5 Vgl. K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 589 ff. 42 6 Vgl. etwa Weitnauer, Der Beteiligungsvertrag, NZG 2001, 1065, 1072. 427 Vgl. Weitnauer, Der Beteiligungsvertrag, NZG 2001, 1065, 1072. 424

Q. Exitvereinbarungen

165

III. Geheimnisschutz Der Schutz von Betriebsgeheimnissen, wie Erfindungen oder bestimmte Betriebsabläufe, ist nur für die in § 203 StGB genannten Berufsträger (z. B. Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte) nach § 204 StGB strafbewehrt. Ist das Unternehmen besonders von der Geheimhaltung dieser Betriebsgeheimnisse abhängig, kann die Weitergabe von Betriebsgeheimnissen mit einer Vertragsstrafe sanktioniert werden. Zwar werden sich in Fällen von Verstößen regelmäßig Beweisschwierigkeiten ergeben. Jedoch können Geheimnisschutzklauseln zur Sensibilisierung der Parteien hinsichtlich des eigenen Know-hows führen.

Q. Exitvereinbarungen L Überblick Ein profitabler Exit ist aus der Sicht der VC-Geber der Höhepunkt der VC-Beteiligung. 428 Durch den Verkauf der Beteiligung oder durch einen Börsengang wird bestimmungsgemäß der größte Anteil der Gesamtrendite für die VC-Geber erzielt. Zwar ist der Börsengang der beliebteste Exitkanal. Dennoch werden die meisten Desinvestitionen über Verkäufe der Anteile außerhalb der Börse (sog. „trade sales") verwirklicht 429 . Nach einer Studie unter den Mitgliedern des B V K 4 3 0 wurden im Jahr 2000 22,2% der Desinvestitionen über einen Trade Sale, 23,6% über die Rückzahlung stiller Beteiligungen, aber nur 13,3% über einen Börsengang („IPO") 4 3 1 durchgeführt. Interessant ist, dass im Jahr 2000 23,7% der „Desinvestitionen" durch die Abschreibung der Beteiligung erfolgte 432 . Dies macht den noch immer hohen Risikofaktor der VC-Beteiligungen deutlich. Trotz der höher entwickelten Kapitalmärkte in England und den USA, rangieren Börsengänge auch in diesen Ländern nur an zweiter Stelle. Der Trade Sale ist in den meisten Ländern der meistgenutzte Weg der Desinvestition 433 . Dennoch haben die Wachstumsbörsen NASDAQ 4 3 4 in New York und der A I M 4 3 5 in London einen 428 Vgl. etwa Hommel/Ritter/Wright, Verhalten der Beteiligungsfinanzierer nach dem „Downturn" - Ergebnisse einer empirischen Untersuchung, FB 2003, 323, 329. 429 Vgl. Bascha/Walz, Hybride Finanzierungsinstrumente als Anreiz- und Kontrollmechanismen bei Venture Capital, FB 2000, 410, 416. 430

Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften. Engl. Initial public offering. 432 BVK-Jahrbuch 2001, 29 (Abb. 10 „Exitfantasie vs. Realität"). 431

433

Vgl. Leopold, Venture Capital- Das Eigenkapitalgeschäft mit kleinen und mittleren Unternehmen, DStR 1999, 470, 473. 434 Abkürzung für die 1971 gegründete National Association of Securities Dealers Automated Quotation.

166

3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

wesentlichen Anteil am Wachstum der Venture Capital-Industrie gehabt. Dies hatte zugegebenermaßen auch mit den dadurch geschürten Reichtumsfantasien der Beteiligten zu tun.

II. Exitstrategie Die Exitstrategie hängt sehr stark von den wirtschaftlichen Gegebenheiten zur Zeit des geplanten Exits ab. Ein viel versprechender Börsengang kann nicht zu jeder Zeit erfolgen, weil die Aufnahmefähigkeit der Kapitalmärkte für Neuemissionen dies nicht immer zulässt. Auch kann z. B. eine Liquidation die beste Alternative sein, wenn die einzelnen Unternehmenswertgegenstände (z. B. Patente) gesondert mehr wert sind als bei einem Verkauf des Unternehmens als Ganzes zu erzielen wäre. Da der Exit meist erst Jahre nach einer Investition erfolgt, wäre eine Festlegung auf eine Verkaufsstrategie verfehlt. Aus diesem Grunde sieht die Kautelarpraxis eine Reihe von Vertragsgestaltungen vor, die die potenziellen Exitstrategien im Einzelnen regeln. Hier haben sich einige Klauseln bzw. Optionsregelungen herausgebildet, die regelmäßig verwendet werden. Zu beachten ist, dass nicht nur die Rechte der einzelnen Gesellschafter geregelt werden müssen. So muss etwa für einen Börsengang auch die geeignete Rechtsform für das Beteiligungsunternehmen sichergestellt werden. Eine GmbH muss ζ. Β. per Formwechsel in eine AG oder KGaA umgewandelt werden 436 .

1. Börsengang a) Zielsetzung und Gefahren Für die meisten VC-Investoren ist der Börsengang erklärtes Ziel der Beteiligungsfinanzierung. Die letzte Börsenhausse bis in das Jahr 2000 beflügelte diese Motivation 437 . Theoretisch stellt der Börsengang für den VC-Geber die Möglichkeit dar, die gesamte Beteiligung zu bestmöglichen Preisen zu liquidieren. Die Realität zeichnet jedoch ein etwas anderes Bild. Die überwiegende Anzahl an VCGebern konnte bei Börsengängen am Neuen Markt 4 3 8 nur Teile ihrer Beteiligung 435

Abkürzung für den 1995 gegründeten Alternative Investment Market der Londoner

Börse. 436 Vgl. etwa Koch/Wegemann, Praktiker-Handbuch Börseneinführung, 3. Aufl., Stuttgart 2000, 36. 437 Zu der Beziehung von Investitionen mit Venture Capital und dem allgemeinen Börsenklima vgl. Guthoff, Private Equity im Einfluss des Börsenklimas, Die Bank 2002, 244 ff. 438 Zur Neuordnung der Börsensegmente in den sog. Primestandard und den General Standard vgl. Neufeld, Die neue Indexwelt der Deutschen Börse, Die Bank 2003, 18 ff.; zum Beitrag des Neuen Marktes als Erfolgsfaktor für Innovationsförderung, vgl. Schmeisser, Venture Capital und Neuer Markt als strategische Erfolgsfaktoren der Innovationsförderung, FB 2000,

Q. Exitvereinbarungen

167

verkaufen 439. Als Hinderungsgründe sind vor allem die Halteregelungen („Lockups") zu nennen, die entweder in den Regelwerken der Börsensegmente oder in den Verträgen mit den Gründern oder den Emissionsbanken enthalten sind. Schon nach dem Regelwerk des Neuen Marktes war es den Gesellschaftern einer Aktiengesellschaft nicht gestattet, Aktien innerhalb der ersten sechs Monate zu verkaufen. 4 4 0 Um eine gewisse Kursstabilität zu erreichen, haben die meisten Emissionsbanken eine Haltefrist von bis zu 18 Monaten als Bedingung für ihre Emissionsbegleitung gemacht. Zudem führt bei vielen Werten auch die fehlende Liquidität im Handel mit der betreffenden Aktie dazu, dass ein Verkauf größerer Aktienpakte nicht ohne einen überdurchschnittlichen Kursverlust möglich ist 4 4 1 . Schließlich ist in Zeiten schlechter Börsenstimmung für viele Beteiligungsgesellschaften ein Börsengang verwehrt, da keine oder nur eine ganz geringe Nachfrage besteht.442

b) Rechtliche Rahmenbedingungen In den letzten Jahren hat sich das Kapitalmarktrecht zu einer zentralen Materie des Unternehmensrechts entwickelt. Die umfangreichen Tätigkeiten des Gesetzgebers dokumentieren beispielsweise die Finanzmarktförderungsgesetze 1 bis 4 4 4 3 , die u. a. ein neues Wertpapierhandelsgesetz, Verkaufsprospektgesetz oder das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz 444 hervorgebracht haben. Ist in einem Unternehmen die Entscheidung für einen Börsengang gefallen, muss die Geschäftsführung eine Reihe von zusätzlichen Gesetzen und Regelwerken beachten. Dabei spielen auch die durch die EU initiierten Richtlinien eine zu189 ff. sowie Heitzer/Sohn, Zur Bedeutung des Neuen Marktes für die Venture Capital-Finanzierung in Deutschland, FB 1999, 397 ff. 439 Vgl. Witt/Schmidt, Venture Capital, Börsengänge und Beteiligungsexits, FB 2002, 752. 440 Schlüter, Börsenhandelsrecht: Handbuch für Banken und Finanzdienstleistungsinstitute, 2. Aufl., München 2002, Rn. 785. 441 Vgl. Witt/Schmidt, a. a. O., 755, mit Gründen für die oft mangelhafte Liquidität von Wertpapieren am Neuen Markt. 442 Vgl. Guhoff, a. a. O., 244, 246. 443 Erstes Finanzmarktförderungsgesetz vom 22.2. 1990, BGBl. I 266, 278; Zweites Finanzmarktförderungsgesetz vom 26. Juli 1994, BGBl. I. 1749; vgl. zum 3. FMFG: Jäger, Venture Capital-Gesellschaften in Deutschland - Bestandsaufnahme und Perspektiven nach dem Dritten Finanzmarktförderungsgesetz, NZG 1998, 833 ff.; zum vierten Finanzmarktförderungsgesetz vgl. Reuschle, Viertes Finanzmarktförderungsgesetz, München 2002, Rn. 6,7 mit einem Überblick über Ziele und Schwerpunkte des 4. FMFG. 444 Vom 20. Dez. 2001 (BGBl. I S. 3822); zuletzt geändert durch Artikel 15 des Gesetzes vom 23. Juli 2002 (BGBl. I S. 2859); vgl. auch Fleischer/Kalss, Das neue Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz: Einführende Gesamtdarstellung und Materialien, München 2002.

168

3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

nehmend starke Rolle, die überwiegend schon in deutsches Recht umgesetzt wurden 4 4 5 . Im Rahmen dieser Darstellung soll jedoch ein kurzer Überblick über den rechtlichen Rahmen eines Börsenganges genügen. Der Börsengang durchläuft folgende Stadien: Damit ein Unternehmen börsentauglich ist, muss es die Rechtsform Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) besitzen. Hierfür sind die Bestimmungen des Aktiengesetzes zu beachten, die Einfluss etwa auf die Entscheidung haben, einen Börsengang zu unternehmen oder die Gestaltung von Aktiengattungen reglementieren. Besteht das Unternehmen zunächst noch in einer anderen Rechtsform, ist es nach den Vorschriften des Umwandlungsgesetzes in eine AG oder KGaA umzuwandeln. Im Kern sind hierbei die Vorschriften über den Form Wechsel nach §§ 190 ff. UmwG anwendbar. Eine neue Herausforderung für das bis dato nicht börsennotierte Unternehmen sind die Anforderungen, die an die Börsenzulassung durch die Regelwerke der jeweiligen Börsen gestellt werden. Das Börsengesetz (BörsG) regelt allgemein die Organisation der Börsen. Darin enthalten ist auch die Ermächtigung zum Erlass von Börsenordnungen, die Teile der Zulassung von Wertpapieren zum Handel regeln. Das zentrale Dokument für eine Zulassung zum Börsenhandel ist der Verkaufsprospekt, dessen Inhalt durch BörsG, die Börsenzulassungs-Verordnung und das Gesetz über Wertpapier-Verkaufsprospekte näher bestimmt wird. Mit der Verpflichtung, einen Verkaufsprospekt zu veröffentlichen soll sichergestellt werden, dass sich der potentielle Anleger über die wesentlichen Daten des emittierenden Unternehmens unterrichten kann. Dazu gehören u. a. Angaben über die Art und Anzahl der auszugebenden Aktien, über das emittierende Unternehmen an sich, insbesondere dessen Jahresabschlüsse, sowie die für den Prospekt verantwortlichen Personen. Die Richtigkeit der Angaben wird durch eine umfangreiche Prospekthaftung abgesichert, wonach Unternehmen und die Prospekt-Verantwortlichen bei falschen Angaben für Schäden der Anleger haftbar gemacht werden können. 446 Eine weitere Neuerung für das emittierende Unternehmen kann die Pflicht sein, die Rechnungslegung neben den handels- und steuerrechtlichen Anforderungen auch nach den internationalen Rechnungslegungsstandards wie IAS oder US-GAAP aufzustellen. Besondere Verhaltenspflichten für die Emittenten bzw. ihre Organe und Mitarbeiter ergeben sich auch aus dem Wertpapierhandelsgesetz. Hervorzuheben ist hier das Verbot des sog. Insiderhandels (§§ 11- 14 WpHG) und die Pflicht, jede kursbeeinflussende Tatsache zu veröffentlichen (sog. Ad hoc-Mitteilungen nach § 15 WpHG) 4 4 7 . 445 Vgl. hierzu den Überblick über die Kapitalmarktrichtlinien der EU bei Heinze, Europäisches Kapitalmarktrecht, Recht des Primärmarktes, München 1999, 30 ff. Die wesentlichen Vorschriften sind die § 45 BörsG, § 13 VerkProspG, § 45 BörsZulVO nach § 45 Abs. 4 BörsG. Hinzu kommen die allgemeinen zivilrechtlichen Institute der pVV oder cic der Beratungsverträge.

Q. Exitvereinbarungen

169

Als bisher letzte größere Neuerung wurden durch das Transparenz- und Publizitätsgesetz (TransPuG) 448 Teile des Aktiengesetzes modifiziert. Die Berichterstattung des Vorstands gegenüber dem Aufsichtsrat 449 und der Aufsichtsratsausschüsse gegenüber dem Aufsichtsrat 450 wurden neu geregelt. Außerdem muss der Vorstand einer börsennotierten Gesellschaft und deren Aufsichtsrat jährlich erklären, den vom Bundesjustizministerium bekannt gemachten Empfehlungen der „Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex" entsprochen zu haben und zu entsprechen oder welche Empfehlungen nicht angewendet wurden oder werden (Stichwort: „comply or explain") 4 5 1

2. Außerbörsliche Desinvestition

Bei einer außerbörslichen Desinvestition kommt es überwiegend auf die vertraglichen Vereinbarungen a n 4 5 2 Wie oben erwähnt, vollzieht sich eine solche Desinvestition überwiegend als Verkauf an Dritte, an die Gründer oder durch Rückzahlung von Darlehen und stillen Beteiligungen. Auch hier ist zu beobachten, dass die Vertragsbestimmungen ein Höchstmaß an Flexibilität anstreben. Viele Klauseln sind dementsprechend auch als Optionsrecht ausgestaltet. Auf die Details der Exitvereinbarungen ist nun einzugehen.

3. Vertragsgestaltungen

Das in vielen Bundesstaaten relativ liberale amerikanische Gesellschaftsrecht erlaubt es den Vertragsparteien, an ihre Bedürfnisse angepasste Vertragsgestaltungen zu wählen. Einige dieser Klauseln haben in den USA einen gewissen Grad an Standardisierung erreicht, so dass Begriffen wie „Tag-along", „Drag-along", oder „piggy-back-right" eine feste Bedeutung beigemessen werden kann. In deutschen ΒeteiligungsVerträgen tauchen diese Begriffe immer wieder auf. Jedoch haben sie noch keine feststehende Bedeutung erlangt. Dies liegt u. a. daran, dass ein aus dem amerikanischen übernommenes Recht in Deutschland je nach Anwendung auf die einzelnen Rechtsformen unterschiedlich ausgestaltet sein kann. Welche Bedeutung 447

Zum Tatbestand der neu eingefügten §§ 37b, 37c WpHG vgl. Rössner/Bolkart, Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, ZIP 2002, 1471 ff. 448 Gesetz vom 19. Juli 2002 (BGBl. I 2002, S. 2681). 449 § 90 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 AktG. 450 § 107 Abs. 3 AktG. 451 Hermanns, Erleichterungen bei der Gründung von Aktiengesellschaften durch das Transparenz- und Publizitätsgesetz, ZIP 2002, 1785. 452 Vgl. die kurze Zusammenfassung von Desinvestitionsbestimmungen bei Heitzer, Risikomanagement bei Venture Capital-Finanzierungen, FB 2002, 471, 476.

170

3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

die einzelnen Klauseln bei den für das Venture Capital wichtigen Rechtsformen haben, soll im Folgenden aufgeklärt werden. a) Gesamtverkaufsklausel,

Drag-Along-Rights

(1) Allgemeine Bedeutung Aus wirtschaftlicher Sicht kann der Verkauf aller, oder zumindest die überwiegende Anzahl der Anteile an einem Unternehmen für den VC-Geber günstiger sein als der alleinige Verkauf der eigenen Minderheitsbeteiligung. Kann ein Dritter etwa die Mehrheit an dem Beteiligungsunternehmen erlangen, ist er meist gewillt für die Möglichkeit die alleinige Kontrolle über das Untenehmen ausüben zu können, einen höheren Preis für die Anteile zu zahlen (sog. „control premium"). 453 Bedeutung hat diese Konstellation insbesondere dann, wenn aufgrund von schwächeren Börsen nur ein Verkauf außerhalb der Börse, also nur durch einen Trade Sale in Betracht kommt 4 5 4 . Um diesem Interesse gerecht zu werden, hat sich zunächst im anglo-amerikanischen Rechtskreis 455 und seit einiger Zeit in Deutschland 4 5 6 das sog. Drag-Along-Right bzw. die Mitverkaufspflicht etabliert. Hierbei kann der Berechtigte die übrigen Anteilseigner zwingen, ihre Anteile mitzuverkaufen. In der Praxis können die Mitverkaufspflichten unterschiedlich stark ausgestaltet sein. Teilweise steht es im Belieben des Berechtigten, wie viele Anteile die anderen Gesellschafter mitverkaufen müssen. In anderen Verträgen ist die Anzahl der „Verkaufspflichtigen" Anteile auf einen prozentualen Anteil des eigenen Anteils des Berechtigten beschränkt 457 (2) Aktienrecht Problematisch ist, ob ein Aktionär unter bestimmten Umständen zum Verkauf seiner Anteile verpflichtet werden kann. Eine Verpflichtung hierzu durch die Satzung ist ausgeschlossen. Die Pflichten der Aktionäre sind abschließend in den §§ 54, 55 und 68 Abs. 2 AktG normiert. 458 Die Übertragung kann an die Zustimmung der Gesellschaft gebunden werden; eine Verpflichtung hierzu ist jedoch nicht vorgesehen. 453 Zum Wert des Stimmrechts zum Aufbau einer Mehrheitsposition, vgl. Roth, Die (Ohn-)Macht der Hauptversammlung, ZIP 2003, 369, 377. 4 4 ^ Vgl. Weitnauer, Handbuch Venture Capital, Rn. 183. 4 55 Vgl. hierzu Bartlett, Fundamentals of Venture Capital, 1999, 154. 456 Vgl. hierzu etwa Pappalardo, VC-Start-Up-Finanzierungen- Änderung der rechtlichen Rahmenbedingungen infolge der Entwicklung am Neuen Markt, Jahrbuch Unternehmensfinanzierung 2002, a. a. O., 160, 163; Weitnauer, Handbuch Venture Capital, Rn. 183. 4

57 Pappalardo, a. a. Ο., 160, 163, 164. Baums / Möller, Venture Capital: U.S.-amerikanisches Modell und deutsches Aktienrecht, a. a. O., 33, 75; BayObLG, AG 1989, 173, 174 ff. 458

Q. Exitvereinbarungen

171

Möglich ist es jedoch, Mitverkaufsverpflichtungen durch eine schuldrechtliche Vereinbarung zwischen den Aktionären zu vereinbaren 459. Abgesichert werden kann ein solches Recht durch Vertragsstrafen und die Hinterlegung der Aktien bei einer Bank oder einem Treuhänder. 460 Werden die anderen Aktionäre grundsätzlich zum Mitverkauf verpflichtet, so kann der VCB zu ihren Gunsten ein Vorkaufsrecht einräumen 461. Die Gründer können somit eine Mehrheitsbeteiligung Dritter abwehren.

(3) GmbH-Recht Zunächst können auch im Recht der GmbH die Gesellschafter im VCB eine Mitverkaufsverpflichtung vereinbaren wie sie im Rahmen des Aktienrechts beschrieben wurde 4 6 2 Neben einer rein schuldrechtlichen Vereinbarung besteht bei der GmbH jedoch im Gegensatz zur AG die Möglichkeit, die Mitverkaufsverpflichtung und ggf. ein dazugehöriges Vorkaufsrecht in der Satzung aufzunehmen. Eine Beschränkung der Aktionärspflichten wie bei der AG gibt es in diesem Umfang bei der GmbH nicht. Deshalb kann auch in die Satzung eine Bestimmung aufgenommen werden, wonach die VC-Geber bei einem Angebot Dritter von den Gründern den Mitverkauf ihrer Anteile verlangen können. Der Vorteil der Regelung in der Satzung ist, dass dieses Recht auch bei einem Wechsel der ursprünglichen Gesellschafter bestehen bleibt.

(4) Sonstige Rechtsformen Für die Personengesellschaften gilt grundsätzlich auch die Vertragsfreiheit, so dass auch bei einer Beteiligung etwa an einer KG eine Mitveräußerungsverpflichtung zugunsten der VC-Geber eingeräumt werden kann. Es werden jedoch keine Gesellschaftsanteile wie bei den Kapitalgesellschaften übertragen, sondern einzelne Gesellschafterrechte. Das heißt etwa, dass der Erwerber als Gesellschafter der Personengesellschaft aufgenommen wird und die Vermögens- und Mitwirkungsrechte des ausscheidenden Verkäufers übernimmt.

459 Baums /Möller, a. a. O., 33, 77 f., Beispiel bei: Schäfer/Stephan, a. a. O., Rn. 339. 460 Noack, Gesellschaftervereinbarungen bei Kapitalgesellschaften, Tübingen 1994, 216 Fn. 36. 461 Schäfer/Stephan, a. a. O., Rn. 606. 4 62 Vgl. das Beispiel bei Schäfer /Stephan, a. a. O., Rn. 128.

172

3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

b) Mitverkaufsrechte,

Take-Along-Rights

(1) Allgemeines Take-Along-Rights463 oder Mitverkaufsrechte beinhalten das Recht, die eigenen Anteile auch zu verkaufen, soweit ein anderer Gesellschafter den Verkauf seiner Anteile an Dritte anstrebt. Dem Berechtigten soll es ermöglicht werden, zu den gleichen Konditionen wie denen des anderen Gesellschafters einen Exit durchzuführen. Bedeutung hat das Mitverkaufsrecht insbesondere in der Konstellation, in der die Gründer ihre Mehrheitsbeteiligung zu einem erhöhten Preis an einen Dritten verkaufen können. Ohne das Mitverkaufsrecht würde der VC-Geber unter Umständen nur einen niedrigeren Preis für seine Anteile erhalten, weil ihm der Wert der Kontrollprämie 464 entgeht 4 6 5 In vielen Fällen wird das Mitverkaufsrecht deshalb auch auf den Fall beschränkt, in dem eine Mehrheitsbeteiligung veräußert wird 4 6 6 . Technisch kann das Mitverkaufsrecht in zwei Arten ausgestaltet sein. Die erste Variante besteht darin, dass der Berechtigte einen prozentualen Anteil an den zu verkaufenden Anteilen der Gründer durch seine eigenen Anteile ersetzen darf 4 6 7 . Die zweite Variante sieht vor, dass der Dritte durch den verkaufenden Mehrheitsgesellschafter - quasi als Aufpreis - verpflichtet werden muss, dem Minderheitsgesellschafter ein Kaufangebot zu gleichen Konditionen zu machen 468 . Eine ähnliche Konstellation sieht auch das neue Übernahmerecht vor. Nach den §§ 29 ff. WpÜG muss ein Bieter bei Überschreiten einer Stimmenmehrheit von 30% an einer börsennotierten Zielgesellschaft, den restlichen Aktionären ein Pflichtangebot zur Übernahme ihrer Aktien machen 469 . In der Praxis werden Mitverkaufsrechte oft mit Vorkaufsrechten („rights of first refusal") verbunden. Sollten die Gründer ihre Anteile an einen Dritten verkaufen wollen, sieht das Vorkaufsrecht vor, dass die VC-Geber diesen Anteil anstelle des Dritten erwerben können. Damit haben die VC-Geber die Wahl, ob sie den Eintritt einer dritten Partei in das Unternehmen verhindern oder an einem günstigen Verkauf teilnehmen wollen 470 . 463

Diese werden auch „Co-sale agreements" oder „tag-along-rights" genannt. Zum Wert des Stimmrechts zum Aufbau einer Mehrheitsposition, vgl. Roth, Die (Ohn-)Macht der Hauptversammlung, ZIP 2003, 369, 377. 465 Vgl. Bartlett, Equity Finance, Venture Capital, Buyouts, Restructurings and Reorganizations, New York u. a., 1995, § 10.12, 231. 466 Diese Konstellation wird auch „Change of Control" genannt, vgl. Schäfer/Stephan, Rn. 129, 340,610. 4 67 Baums/Möller, a.a.O., 73. 4 68 Bartlett, Equity Finance ( . . . ) , a. a. Ο., § 10.12, 231. 464

469

Von Bülow in: Kölner Kommentar zum WpÜG, Rn. 1 ff., insbesondere Rn. 4 und 44. 70 Baums /Möller, a. a. O., 72 f.

4

Q. Exitvereinbarungen

173

(2) Aktienrecht Ähnlich wie bei den Mitveräußerungspflichten kann die Satzung keine Mitveräußerungsrechte begründen. Die rechtliche Beurteilung richtet sich jedoch danach, welche Rechtsbeziehungen das Mitveräußerungsrecht beeinflussen soll. Bedeutet das Mitveräußerungsrecht lediglich ein Recht des Berechtigten, ist es eine Pflicht des Verkäufers oder sogar eine Pflicht des Käufers. (a) Das Mitveräußerungsrecht

als Recht des Minderheitsaktionärs?

Aktien können nach den §§11,12 und 139 ff. AktG mit Sonderrechten ausgestattet werden 471 . Ein Recht auf Mitveräußerung ist demnach zumindest denkbar. Ein Mitveräußerungsrecht ist jedoch nicht durch Einführung von bestimmten Vorzugsaktien oder anderen Aktiengattungen möglich. Nach dem Grundsatz der Satzungsstrenge in § 23 Abs. 5 AktG darf die Satzung jedoch nur diejenigen Sonderrechte einführen, die das AktG ausdrücklich vorsieht. Die in §§ 139 ff. AktG genannten Vorzugsrechte sind jedoch nur Rechte, die gegenüber der Gesellschaft ausgeübt werden können. Auch §§11 und 12 AktG, die die Möglichkeit erwähnen, dass Aktien mit unterschiedlichen Rechten ausgestattet werden können, ermächtigen nur zur Einführung von Rechten, die im Aktiengesetz an anderer Stelle gewährt werden. Dies sind vor allem Vermögens- und Mitgliedschaftsrechte. Das Recht, die eigenen Aktien bei einem Verkauf von Anteilen durch einen Mitaktionär mitzuveräußern, ist demnach nicht als satzungsmäßiges Recht des Aktionärs gestaltbar. (b) Das Mitveräußerungsrecht

als Pflicht des Verkäufers?

Das Mitveräußerungsrecht könnte als Pflicht des Verkäufers ausgestaltet sein, zum einen den Minderheitsaktionären eine Möglichkeit zu bieten sich pro rata an dem Verkauf der Anteile zu beteiligen. Zum anderen könnte der Verkäufer verpflichtet sein, eigene Anteile nur dann zu veräußern, wenn er den Verkauf unter die Bedingung stellt, dass der Minderheitsaktionär ein Kaufangebot unter gleichen Bedingungen vom Dritten erhält. Da eine ausdrückliche gesetzliche Pflicht bei nicht börsennotierten Aktiengesellschaften nicht existiert, kommt eine solche Pflicht nur unter den Gesichtspunkten des Gleichbehandlungsgrundsatzes und der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht 4 7 2 in Betracht. Das Gleichbehandlungsgebot des § 53 a AktG richtet sich jedoch nur an die Organe der Gesellschaft; nicht jedoch an die Mitaktionäre. Eine Verpflichtung des Verkäufers kann also nicht auf den Gleichbehandlungsgrundsatz gestützt werden. 471 Vgl. etwa Siebel, Vorzugsaktien als „Hybride" Finanzierungsform und ihre Grenzen, ZHR 161 (1997), 628 ff., 645 ff.; Loges/Distler, Gestaltungsmöglichkeiten durch Aktiengattungen, ZIP 2002, 467 ff. 472 Vgl. zur Treuepflicht des Aktionärs etwa K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. Ο., 591 f.

12 Ziegert

174

3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

In jüngerer Zeit hat sich jedoch auch im Aktienrecht eine Tendenz zur Anerkennung bestimmter Treuepflichten unter Aktionären gezeigt. 473 Die Treuepflicht beruht auf einem besonderen Rechtsverhältnis zwischen den Aktionären. Sie ist zumindest als Minderheitenschutzrecht anerkannt 474 Ein Verstoß gegen die gesellschaftsrechtliche Treuepflicht liegt jedenfalls dann vor, wenn ein Gesellschafter Mitgliedschaftsrechte missbräuchlich ausübt. Ein Mitveräußerungsrecht aus dem Gesichtspunkt der Treuepflicht ist dennoch abzulehnen. Der Mehrheitsaktionär schädigt mit dem Verkauf seiner Anteile weder die Gesellschaft als solche noch die Minderheitsaktionäre. Der Bestand der Rechte und des Vermögens bleibt durch einen Inhaberwechsel der Mehrheitsbeteiligung, soweit nicht weitere Umstände hinzutreten, unverändert. Dem Minderheitsaktionär entgeht zwar die Möglichkeit, einen Teil der Kontrollprämie durch den Verkauf zu realisieren. Dies passiert allerdings zu Recht. Denn der Wert der Kontrollprämie gebührt dem Mehrheitsaktionär, der die Vermögensaufwendung für eine Mehrheitsbeteiligung getätigt hat. Würde der Minderheitsaktionär an der Kontrollprämie beteiligt, würde er Vorteile genießen für die er zu keiner Zeit eine Gegenleistung in Form von Finanzmitteln oder der Eingehung eines besonderen Risikos beigetragen hat. (c) Das Mitveräußerungsrecht

als Pflicht des Dritten?

(aa) Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) In Frage kommt schließlich, dass ein Mitveräußerungsrecht als Pflicht des Käufers besteht, an alle verbleibenden Aktionäre ein Kaufangebot zu gleichen Konditionen abzugeben. Das im Jahr 2001 verabschiedete Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz475 sieht in einigen Konstellationen ein sog. Pflichtangebot vor. Der Anwendungsbereich erstreckt sich jedoch nur auf Kaufangebote für die Anteile von Unternehmen, deren Anteile zum Handel an der Börse zugelassen sind. 476 Das Pflichtangebot wird dadurch ausgelöst, dass ein öffentliches Übernahmeangebot abgegeben wird. Nach § 29 Abs. 1 und 2 WpÜG sind Übernahmeangebote Angebote, die auf den Erwerb der Kontrolle, d. h. mindestens das Halten von 30% der Stimmrechte der Zielgesellschaft gerichtet sind. Das Übernahmeangebot löst gemäß § 35 Abs. 2 Satz 1 WpÜG ein Pflichtangebot zum Erwerb aller Anteile aus. Die Minderheitsaktionäre bzw. die VC-Geber 473 Vgl. zur Entwicklung der Treuepflicht im Aktienrecht, etwa K. Schmidt, a. a. O., 591, Fn. 126 und 127 m.w.N.; Wilhelm, Kapitalgesellschaftsrecht, a. a. O., Rn. 674 ff.; als Meilenstein auf dem Weg zur Anerkennung von Treupflichten gilt BGHZ 129, 136 ff. („Girmes"). 474 K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. Ο., 593. Der BGB hat jedoch auch die Treuepflicht eines Minderheitsgesellschafters anerkannt, vgl. BGHZ 129, 136 („Girmes"). 47 5 Gesetz v. 20.12. 2001, BGBl. I S. 3822, zuletzt geändert durch Artikel 15 des Gesetzes vom 23. Juli 2002 (BGBl. I. S. 2850); dazu etwa Kommentar Geibel / Süßmann, WpÜG, 2002; Liebscher, ZIP 2001, 853 ff.; Mülbert, ZIP 2001,1221 ff. 47 6 § 1 WpÜG.

Q. Exitvereinbarungen

175

haben unter diesen Bedingungen ein gesetzliches Mitveräußerungsrecht gegenüber dem potentiellen Käufer. Jedoch besteht es nur bei börsennotierten Unternehmen. Vor einem Börsengang sieht das WpÜG kein Pflichtangebot zugunsten der Minderheitsaktionäre vor. (bb) AktG bzw. Konzernrecht Das Aktienkonzernrecht sieht verschiedene Schutzrechte für die Minderheitsaktionäre vor, die anders als das WpÜG unabhängig von einer Börsennotierung bestehen. An dieser Stelle sei noch einmal das Interesse an einem Mitveräußerungsrecht in Erinnerung gerufen. Das Mit veräußerungsrecht schütz den Minderheitsaktionär davor, nicht an einem Verkauf von Anteilen teilnehmen zu können, der durch die Entäußerung der Kontrolle über das Unternehmen eine besondere Prämie enthält. Das Konzernrecht sieht für eine Reihe von Fällen die Abfindung von Aktionären vor, was einem Zwangskauf entspricht. So kann eine AG in eine andere AG eingegliedert werden, wenn 95% des Grundkapitals der einen AG in der Hand der zukünftigen Hauptgesellschaft liegen. In diesem Falle haben die ausscheidenden Aktionäre nach § 320b Abs. 1 AktG einen Anspruch auf eine angemessene Abfindung die in der Regel in Aktien der Hauptgesellschaft zu gewähren ist. Ausnahmsweise besteht ein Anspruch auf eine Barabfindung, wenn die Hauptgesellschaft eine abhängige Gesellschaft ist (§ 320b Abs. 1 S. 3 AktG). Zwar haben VC-Geber in der Regel Minderheitsbeteiligungen. Jedoch werden sie nur ausnahmsweise eine Beteiligung von weniger als 5% halten, so dass die Abfindungslösung nach § 320b AktG für sie nicht ausreicht. Beim Ausschluss von Minderheitsaktionären (sog. „Squeeze out") nach § 327a AktG, der ebenfalls eine 95%-Schwelle vorsieht, gilt, dass in jedem Falle eine Barabfindung zu leisten ist. (cc) Gleichbehandlungsgrundsatz Ein Mitveräußerungsrecht kann nicht aus dem aktienrechtlichen Gleichbehandlungsgebot (§ 53 a AktG) abgeleitet werden. Durch das Gleichbehandlungsgebot sollen die Aktionäre vor Eingriffen der Gesellschaftsorgane in ihre Mitgliedschaft geschützt werden. Dies sind die Hauptversammlung, der Vorstand und der Aufsichtsrat. Mitaktionäre gehören nicht dazu. Bei einem Verkauf von Anteilen an Dritte kann sich ein Minderheitsaktionär demnach nicht auf das Gleichbehandlungsgebot stützen.477 (dd) Schuldrechtliche Vereinbarung Gegen eine schuldrechtliche Vereinbarung eines Mitverkaufsrechtes ist allerdings nichts einzuwenden. Der Mehrheitsaktionär kann sich ohne weiteres dazu verpflichten, den Minderheitsaktionär entweder pro rata an einem Verkauf zu beteiligen oder 477 Vgl. Hüffer, AktG, § 53 a, Rn. 4. 1*

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

einem Verkauf nur unter der Bedingung zuzustimmen, dass der Käufer sein Kaufangebot auf die Anteile des Minderheitsaktionärs erweitert. Ein Verkauf ohne, dass ein Mitverkaufsrecht gewährt wird bleibt jedoch wirksam. Ansprüche auf Schadensersatz müssen die VC-Geber in diesem Fall gegen die Verkäufer richten.

(3) GmbH-Recht Auch bei der Beteiligung an einer GmbH wird das Mitverkaufsrecht regelmäßig auf schuldrechtlicher Basis im VCB geregelt. 478 Jedoch kann auch eine Verpflichtung in die Satzung aufgenommen werden, dass bei einer Abtretung (vgl. § 15 Abs. 5 GmbHG) einer Mehrheit von Anteilen, der Verkäufer den restlichen Gesellschaftern anbieten muss, sich prozentual am Verkauf zu beteiligen. Eine Bestimmung, wonach der Verkäufer dafür sorgen muss, dass sämtliche Anteile der Gesellschaft vom Dritten erworben werden müssen ist zumindest unpraktikabel, weil damit ein Verkauf in vielen Fällen verhindert würde. Zwar ist vielen Investoren eine Mehrheitsbeteiligung wichtig; sie reicht ihnen jedoch meist auch aus. Wirksam ist eine Verpflichtung des Erwerbers zur Übernahme aller Anteile jedoch gleichwohl 4 7 9

(4) Sonstige Rechtsformen Auch im Personengesellschaftsrecht kann das Mitverkaufsrecht vereinbart werden. Insofern gilt auch das zur Gesamtverkaufsklausel Gesagte.

c) Vorkaufsrechte

bzw. Andienungspflichten,

Right of First Refusal

(1) Allgemeines Ein weiteres Mittel, um sich den Einfluss auf die Beteiligungsgesellschaft zu sichern, sind Vorkaufsrechte bzw. rights of first refusal 480 . Das Vorkaufsrecht kann zugunsten der Gesellschaft oder einzelner Gesellschafter ausgestaltet sein. Es sieht vor, dass der Berechtigte den Kauf von Geschäftsanteilen, etwa der Gründer, zu den mit einem Dritten ausgehandelten Konditionen übernehmen kann 481 . Hierzu ist eine einfache Erklärung ausreichend 482. Meistens bedingen sich die VC-Geber dieses Recht aus. Damit haben sie es in der Hand, ob sie Dritte zum Investorenkreis zulassen. 478 Vgl. Schäfer/Stephan, a. a. O., Rn. 129. 479 Hueck/Fastrich in: Baumbach/Hueck, GmbH-Gesetz, § 15, Rn. 37. 480 Vgl. Grisebach, a. a. O., 233. 481 Vgl. § 464 Abs. 2 BGB. 482 Vgl. § 464 Abs. 1, S. 2 BGB.

Q. Exitvereinbarungen

177

Bei mehreren VC-Investoren wird in den USA ein jeweils anteiliges Vorkaufsrecht in den VCB mit aufgenommen. Jeder Berechtigte kann seinem Anteil entsprechend am Vorkauf teilnehmen. Nimmt ein Berechtigter sein Recht nicht wahr, wird dieser Anteil seinerseits anteilig auf die verbleibenden Berechtigten verteilt. 4 8 3 Diese Konstruktion ist auch nach deutschem Recht durchführbar 484. Es ist jedoch bei mehreren Finanzierungsrunden darauf zu achten, dass sich die vertraglichen Vorkaufsrechte der einzelnen Berechtigten nicht gegenseitig widersprechen 4 8 5 Faktisch kann ein Vorkaufsrecht jedoch Dritte von Geboten abhalten und den Gründern die Möglichkeit nehmen, alternative Investoren zu finden. Dritte werden im Falle eines Vorkaufsrechtes annehmen, dass der bisherige VC-Geber nur gewillt ist, Dritte als weitere Investoren zu dulden, wenn die Vertragskonditionen nicht besonders günstig für den Dritten sind. Dies können die VC-Geber aufgrund ihrer Insiderkenntnisse des Beteiligungsunternehmens besser beurteilen. Sind die Konditionen günstig, werden die bisherigen VC-Geber das Vorkaufsrecht ausüben. Deshalb besteht aus der Sicht der VC-Geber, der Gesellschaft und der Gründer ein Bedürfnis, das Vorkaufsrecht geheim zu halten.

(2) Aktienrecht In der Satzung der Aktiengesellschaft kann kein Vorkaufsrecht für die VC-Geber eingefühlt werden. Die Verpflichtung, die eigenen Anteile zunächst einem Berechtigten anzubieten, ist eine Bestimmung, die über die möglichen Verpflichtungen der Aktionäre nach den §§ 54, 55 und 68 Abs. 2 AktG hinausgeht 486 Ein Vorkaufsrecht kann jedoch im VCB als schuldrechtliche Vereinbarung geregelt werden.

(3) GmbH-Recht Ist die Beteiligungsgesellschaft eine GmbH, muss das Vorkaufsrecht zwingend in die Gesellschaftssatzung aufgenommen werden 487 . Damit ist die für Dritte notwendige Publizität hergestellt.

(4) Personengesellschaftsrecht Einem schuldrechtlichen Vorkaufsrecht stehen keine Bedenken entgegen. 483 Vgl. Bartlett, Private Equity, Venture Capital ( . . . ) , a. a. O., § 10.13, 231 f. 484 Vgl. § 472 BGB. 485 Vgl. Bartlett, Private Equity, Venture Capital ( . . . ) , a. a. O., § 10.13, 232. 486 Baums /Möller, a. a. Ο., 75. 487 Vgl. Hueck/Fastrich in: Baumbach / Hueck, GmbH-Gesetz, § 3, Rn. 42,47.

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

d) Recht einen Börsengang zu veranlassen, Registration Rights (1) Allgemeines Das Recht, einen Börsengang 488 zu erwirken, spielt für den VC-Geber eine entscheidende Rolle, wenn er sich in einer Minderheitsposition befindet; die Entscheidung über einen Börsengang mithin durch andere gefällt werden würde 4 8 9 Denn der Börsengang kann nur von einer Mehrheit der Aktionäre beschlossen werden, da hierfür eine Satzungsänderung notwendig i s t 4 9 0 Das Recht auf einen Börsengang wird nicht mit Erfolgsgarantie eingeräumt. Billigerweise kann ein registration right nach deutschem Recht nur Rechte auf pflichtgemäße Durchführung derjenigen Handlungen sein, die für einen Börsengang notwendig sind. Hierzu gehört gegebenenfalls auch die Umwandlung 491 der Gesellschaft in eine börsenfähige Rechtsform; etwa von einer GmbH in eine Aktiengesellschaft oder, praktisch seltener, in eine KGaA. In den USA muss jede Aktie bei der Securities and Exchange Comission (SEC) nach den Bestimmungen des Securieties Act of 1933 492 registriert werden, bevor sie öffentlich zum Verkauf angeboten wird 4 9 3 . Der zentrale Zweck des Securieties Act 1933 besteht darin, dass die Öffentlichkeit alle wesentlichen Informationen über das die Aktien emittierende Unternehmen erhält 4 9 4 Hierzu enthält das Gesetz eine Vielzahl von Vorschriften, die den Umfang der abzuliefernden Informationen, deren Veröffentlichungsverfahren und das Verhalten des Emittenten bis zur endgültigen Zulassung der Aktien regeln 495 . Einzelnen Aktionären ist es grundsätzlich 488 Zum Ablauf eines Börsenganges in den USA vgl. etwa Marshall / Ellis, The Public Offering Process in: Investment Banking and Brokerage 1994, 69 ff. 489 Bartlett, a. a. O., § 9.3, 192. 490 § 119 Abs. 1 Nr. 6 AktG („Maßnahmen der Kapitalbeschaffung"). 491 Es gelten die §§ 190 ff. des Umwandlungsgesetzes zum Formwechsel. 492 Vgl. den Gesetzestext bei Jennings/Marsh, Jr./Coffee, Jr./Seligman, Federal Securities Laws, Selected Statutes, Rules and Forms, 2001 Ed. New York 2001, 1 ff. 493 Vgl. Section 5 (c) des Securities Act of 1933 und zum gesamten Registration Process einführend Ratner / Hazen, Securities Regulation in a nutshell, 7. ed, St. Paul, Minn. 2002, 41 ff.; und die ausführliche Darstellung bei Jennings /Marsh/Coffee / Seligman, Securities Regulation, Cases and Materials, 8. Ed., New York 1998, 174 ff. 494 Vgl. etwa Ratner/Hazen, a. a. Ο., 35. 495 Das Registrierungsverfahren der SEC gliedert sich in drei Stufen: die pre-filing period, die waiting period und die post-effective period. Das Verfahren soll sicherstellen, dass Verkäufe von Aktien an die Öffentlichkeit grundsätzlich erst nach Abschluss der Prüfung der Prospektunterlagen durch die SEC erfolgen können. Jedoch kann das Unternehmen während der sog. waiting period auf Grundlage des vorläufigen Prospekts („preliminary prospectus") Angebote an potentielle Käufer machen; vgl. Section 5 Securities Act of 1933. Die Vorschrift ist kompliziert strukturiert und erschließt sich erst im Zusammenhang mit den dazugehörigen Vorschriften. Das Gebot, Aktien registrieren zu müssen ergibt sich erst aus dem Verbot unregistrierte Aktien verkaufen zu dürfen, soweit Post- und Telekommunikationseinrichtungen benutzt werden (See. 5 (c)). Dies liegt daran, dass der Bund nur in Angelegenheiten „of inter-

Q. Exitvereinbarungen

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verwehrt, eigene Aktien ohne Mitwirkung der Gesellschaft zum öffentlichen Verkauf registrieren zu lassen. Nach Section 6 (a) des Securities Act kann nur die Gesellschaft durch ihre Vertreter eine Registrierung veranlassen. Ein registration right umfasst also die Pflicht der Gesellschaft, die Aktien des Berechtigten registrieren zu lassen.496 In der Praxis werden diese Rechte meist nicht ausgeübt. Sie verschaffen den Venture Capital-Gebern jedoch ein Druckmittel, die Zeit und den Umfang eines Börsenganges zu beeinflussen. 497 Registration rights können in unterschiedlichem Umfang ausgestaltet sein. Aus der US-Praxis sind folgende Formen und Einschränkungen bekannt 498 (a) Piggyback-Rights („Huckepack-Rechte") Piggyback-rights beschreiben in den USA das Recht eines Aktionärs im Falle der Registrierung anderer Aktien der Gesellschaft, die eigenen Aktien auch an die Börse zu bringen 499 . In den USA können einzelne Klassen von Aktien separat eine Börsenzulassung erhalten. Es ist also möglich, dass einige Anteile derselben Gesellschaft börsennotiert sind, andere dagegen nicht. Voraussetzung der Piggybackrights ist allerdings immer, dass eine Registrierung von Aktien bzw. ein Börsengang mit einer bestimmten Anzahl von Aktien schon geplant ist. (b) Demand-Rights („Forderungsrechte

")

Eine größere Bedeutung kommt den sog. Demand-rights zu. Diese verschaffen dem Berechtigten unabhängig von einer anderweitigen Registrierung, das Recht eine Zulassung mindestens der Aktien des Berechtigten an einer Börse in die Wege zu leiten 500 . Anders als bei den Piggy-back-rights liegt die Initiative zur Ausübung des registration rights beim VC-Geber. (c) Begleitrechte („Haircuts",

„Stand- Asides" und „Lockups")

Das Recht, eine Börsenzulassung in die Wege zu leiten, kann in der Praxis durch weitere Bedingungen eingeschränkt werden. Sog. „haircuts" geben den Emissionsstate commerce" Gesetzgebungsbefugnisse hat. „Interstate commerce"-Angelegenheiten sind solche, die potentiell die Jurisdiktion verschiedener Bundesstaaten betreffen. Nach dem Wortlaut des Securities Act 1933 ist es demnach erlaubt, auf der Straße Aktien zu verkaufen, soweit man sie nur verbal anpreist. Jedoch haben die meisten Bundesstaaten auch hierfür ergänzende Regelungen in Form von Gesetzen zum Aktienhandel eingeführt. 496 Gutterman, The legal considerations in business financing, Westport, CT, 1994, 142; Baums/Möller, a. a. O., 78 f. 497 Gutterman, a. a. Ο., 143. 498 Vgl. Baums /Möller, a. a. O., 78 ff. 499 Bartlett, § 9.3, 194; Grisebach, a. a. O., 249 f. 500 Bartlett, § 9.3, 194; Grisebach, a. a. O., 250.

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

banken die Möglichkeit, die begehrte Anzahl der zur Registrierung bestimmten Aktien zu reduzieren („cut down"). Dieser Vorbehalt ist deshalb sinnvoll, da die Emissionsbanken zumeist einen besseren Einblick darin haben, wie aufnahmefähig der Kapitalmarkt für ein bestimmtes Wertpapier ist. 5 0 1 „Stand-aside"-Regelungen beinhalten eine Frist, die nach einem durchgeführten Börsengang bzw. die vor einem geplanten Börsengang eingehalten werden muss, bevor eine Börsenzulassung der eigenen Aktien verlangt werden darf. Der Grund liegt darin, dass keine Konkurrenz der unterschiedlichen Aktienemissionen eines Unternehmens entstehen soll. 5 0 2 Schließlich sind „Lockup"-Fristen 503 gebräuchlich, wonach sich die ursprünglichen Aktionäre verpflichten, für einen bestimmten Zeitraum nach einer Aktienemission, die Aktien nicht zu verkaufen. Dies soll der Kursstabilität dienen. 504 Schon nach dem Regelwerk des Neuen Marktes müssen z. B. die Unternehmensgründer ihre Anteile mindestens sechs Monate halten, bevor ein Verkauf gestattet ist. 5 0 5 Die Lock-up-Fristen dienen im Rahmen des VCB vor allem den Gründern. Sie verhindern einen Preisverfall der Aktien an der Börse durch zu frühe Paketverkäufe der VC-Geber. Damit wäre auch die Kapitalaufnahmefähigkeit, etwa durch Neuemissionen der Beteiligungsgesellschaft, gefährdet 506. Aber auch die VC-Geber haben ein Interesse an einem geregelten Exit aller Beteiligten, da ein größerer Paketverkauf „zur Unzeit" für die Anteile aller Beteiligten Nachteile hat. Die Lock-up-Vereinbarungen können als Haltevereinbarungen oder als Marktschonungsklauseln ausgestaltet sein. 507 Haltevereinbarungen setzen beispielsweise die Fristen fest, nach denen Anteile verkauft werden können. Die Marktschonungsklauseln sind flexibler. Sie machen die Möglichkeit zum Verkauf der Anteile vom Zustand des Börsenkurses abhängig. Wenn Anteile ohne Belastung des Börsenkurses („marktschonend") verkauft werden können, muss der Vertragspartner seine Zustimmung erteilen. Eine typische Kombination beider Klauseln sieht etwa eine Haltepflicht für die ersten sechs Monate und anschließend eine Marktschonungsklausel vor. Zwar bevorzugen vor allem die VC-Geber Verträge ohne diese Einschränkungen, weil sie keine Behinderung ihres Exits wollen. Jedoch werden meist die emissionsbegleitenden Banken unabhängig von den Vereinbarungen im VCB Lock-up-Klauseln als Bedingung für ihre Dienstleistung vorgeben. Heute ist es je501 Bartlett, a. a. O., § 9.6, 199, Bartlett schreibt den Emissionsbanken den maßgeblichen Einfluss bei der Bestimmung der Emissionsbedingungen zu. Die Regelungen im Beteiligungsvertrag treten dagegen oft zurück. 502 Bartlett, a. a. O., § 9.6, 199. 503 Vgl. Korfsmeyer, Die Bedeutung von lock-up agreements bei Aktienemissionen, FB 1999, 205 ff. 504 Bartlett, a. a. O., § 9.6, 199. 505 Regelwerk Neuer Markt, 7.3.9 („Veräußerungsverbot"). 506 Korfsmeyer, a. a. O., 205, 206. 507 Korfsmeyer, a. a. O., 205, 207.

Q. Exitvereinbarungen

181

denfalls für alle Beteiligten üblich, größere Anteilsverkäufe nicht mehr unmittelbar nach dem Börsengang ohne Rücksicht auf die Kursfolgen vorzunehmen. Problematisch ist jedoch, dass ein Verstoß gegen Lock-ups nicht gänzlich zu verhindern ist. Der Schutz des Kapitalmarktes rechtfertigt die Wirksamkeit von Anteilsverkäufen als gutgläubigen Erwerb selbst dann, wenn der Unterlassungsanspruch mit einem gerichtlichen Veräußerungsverbot durchgesetzt werden sollte. 508

(2) Aktienrecht (a) Rechtsrahmen Ein sog. Börsengang 509 setzt die Zulassung der zu handelnden Wertpapiere zu einem Handelssegment der Börse voraus. Die Zulassungsvoraussetzungen sind für den Amtlichen Markt in §§ 1 bis 9 BörsenzulassungsVerordnung und für den Geregelten Markt in § 51 BörsG geregelt. Eine wichtige Zulassungbedingung besteht darin, dass schon eine ausreichende Anzahl von Aktien in Streubesitz, d. h. in Anteilen unter 5% besteht. Beim Amtlichen Handel müssen mindestens 25% der Aktien im Streubesitz liegen; im Geregelten Markt muss ein ordnungsgemäßer Handel der Aktie sichergestellt werden, der in der Regel bei einem Streubesitz von 10% erreicht sein kann. Beim Neuen Markt müssen jedoch mindestens 50% des Emissionsvolumens aus einer Kapitalerhöhung stammen, damit eine Gewähr dafür besteht, dass die Altaktionäre sich nicht durch einen Börsengang sofort von ihren Aktien trennen können um „Kasse zu machen." 510 Dann kann ein Zulassungsantrag bei der Zulassungsstelle der jeweiligen Börse gestellt werden, der von einer Bank oder einem zugelassenen Finanzdienstleister begleitet werden muss. 511 Der Zulassungsantrag wird vom zuständigen Organ, bei der AG also dem Vorstand, gestellt. Noch nicht abschließend geklärt ist jedoch die Frage, ob der Zulassungsantrag für den Börsenhandel eine reine Geschäftsführungsmaßnahme ist, oder ob dies eine Grundlagenentscheidung ist, die nach der „Holzmüller"-Rechtsprechung des B G H 5 1 2 oder allgemein wegen einer Ermessensreduzierung eines Beschlusses der Hauptversammlung bedarf. Eine gesetzliche Regelung ist nicht vorhanden. 513 Die Literatur nimmt zu Unrecht überwiegend eine Entscheidungskompetenz der Hauptversammlung an 5 1 4 . Begründet wird dies mit einer grundlegenden ff. ZPO, 135, 136, 932 ff. BGB. 509 Vgl. schon oben Abschnitt Q. II. 1. b). 508 §§ 9 3 5

510 Witt/Schmidt, Venture Capital, Börsengänge und Beteiligungsexits, FB 2002, 752, 753. 5

11 Bösl, Gestaltungsformen und Grenzen eines indirekten Börsengangs, FB 2003,297,298. 512 BGHZ 83, 122; BGH NJW 1982, 1703 („Holzmüller"). 513 Vgl. Baums/Möller, a. a. O., 81 f. 514 Vgl. zum Meinungsstand Vollmer/Grupp, Der Schutz der Aktionäre beim Börseneintritt und Börsenaustritt, ZGR 1995, 459, 466 m. w. N.

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

strukturellen Änderung der Gesellschaft. 515 Die AG verliere durch die Börsennotierung rechtliche Vereinfachungen, die für die sog. kleine AG gelten. Außerdem gelten verschärfte Publizitätspflichten nach dem Wertpapierhandelsgesetz, wie z. B. der Ad-hoc-Publizitätspflicht. Und schließlich werden negative erbschaftssteuerliche Konsequenzen befürchtet. Eine Entscheidung des B G H 5 1 6 liegt nur zum sog. Delisting vor; dem umgekehrten Fall des Antrags auf Rücknahme der Börsenzulassung. Der BGH nimmt eine Entscheidungskompetenz der Hauptversammlung an, da den Aktionären ein Markt genommen wird, der die Anleger in die Lage versetzt, ihre Anlage jederzeit zu veräußern. Da diese Möglichkeit bei einem Zulassungsantrag gerade geschaffen wird, kann diese Argumentation nicht eine Entscheidungskompetenz der Hauptversammlung begründen. Bei einem Börsengang ohne Kapitalerhöhung bedarf es also keiner Mitwirkung der Hauptversammlung 517. Eine Hauptversammlungskompetenz außerhalb des Katalogs des § 119 Abs. 1 AktG ist von der Rechtsprechung nur bei Maßnahmen anerkannt, die einen besonders schweren Eingriff in die Mitgliedschaft der Aktionäre bedeuten518. Erhöhte kapitalmarktrechtliche Vorschriften können dies nicht begründen, da sie vor allem die AG und nicht die Aktionäre als solche treffen. Die verbleibenden Nachteile, wie etwa zusätzliche Handels- und Verwaltungsgebühren sind gering. Erbschaftssteuerliche Nachteile können auch keinen schweren Nachteil für die Mitgliedschaft begründen. Bei einer Erbschaft werden Aktien einer börsennotierten AG aufgrund ihres Kurswertes besteuert; bei einer nicht börsennotierten AG nach dem sog. Stuttgarter Bewertungsverfahren. 519 Zwar kann das Stuttgarter Verfahren zu einer günstigen Bewertung führen, so dass die Erbschaftssteuer für die Erben geringer ausfallen mag. Dieser Nachteil kann aber bei einer Börsenbaisse zu einem Vorteil werden, wenn die Börsenkurse einen geringeren Wert als nach dem Stuttgarter Verfahren ausweisen. Außerdem haben die Erben den Vorteil eines liquideren Marktes für ihre Anteile. Schließlich sollte nicht vergessen werden, dass die Rechtsform der AG gerade für eine Kapitalbeschaffung über die Börse konstruiert ist. Die Gesellschafter gründen eine AG in den meisten Fällen gerade im Hinblick auf einen späteren Börsengang. Dies gilt selbst für die zunächst als sog. kleine AG geführte Aktiengesellschaft, da diese keine gesonderte Rechtsform bildet, sondern nur Erleichterungen für einen (zunächst) kleineren Aktionärskreis vorsieht 520 . Die Entscheidungskompetenz für einen indirekten Börsengang verbleibt demnach beim 515 Vgl. Baums/Möller, a. a. Ο., 81 f.; Vollmer/Grupp, Der Schutz der Aktionäre beim Börseneintritt und Börsenaustritt, ZGR 1995, 459 ff., 480. 516 BGH, Urt. V. 25. 11. 2002, II ZR 133/01 „Macrotron"; AG 2003, 273 ff. 517 Vgl. hierzu Bösl, Gestaltungsformen und Grenzen eines indirekten Börsengangs, FB 2003, 297 ff. 518 Vgl. Hüffer, AktG, § 119, Rn. 16 ff. 519 Vollmer /Grupp, Der Schutz der Aktionäre beim Börseneintritt und Börsenaustritt, ZGR 1995, 459,463 f. 520 Vgl. etwa K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. O., 772.

Q. Exitvereinbarungen

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Vorstand als Geschäftsführungsaufgabe; eine Hauptversammlungskompetenz besteht nicht. Sollte jedoch zur Sicherheit ein Hauptversammlungsbeschluss, ggf. im Zusammenhang mit dem Beschluss über eine Kapitalerhöhung erfolgen, reicht für die Zustimmung zu einem Börsengang auf Grundlage der Holzmüller-Doktrin eine einfache Mehrheit aus. 521 (b) Gestaltungsmöglichkeiten Das Piggy-back-right und das Demand-right im Rahmen eines Börsenganges ähneln dem Mitveräußerungsrecht und der Gesamtverkaufsklausel beim Trade Sale. In beiden Konstellationen soll der VC-Geber das Recht haben, einen Verkauf zu bewirken oder sich an einer Veräußerung von Anteilen zu beteiligen. Es ist möglich ein Demand right, als Sonderrecht der VC-Geber in der Satzung nach § 26 Abs. 1 AktG zu etablieren. Ein Sondervorteil kann auch aus einer Verpflichtung der Gesellschaft zu einem bestimmten Verhalten bestehen.522 Die genaue Ausgestaltung der Bedingungen, unter denen die VC-Geber das Recht haben sollen, einen Börsengang zu verlangen kann in einem gesonderten Vertrag mit der Gesellschaft geregelt werden. So ist es beispielsweise sinnvoll, die Börsenreife anhand von einigen Kennzahlen (Umsatz, Gewinn, Mitarbeiterzahl etc.) als Bedingung vorzuschreiben. Zudem müssen die gesetzlichen Anforderungen und die Zulassungsvoraussetzungen der jeweiligen Börsensegmente erfüllbar sein. Üben die VC-Geber ihr Sonderrecht aus, einen Börsengang zu verlangen, sollte der Vorstand verpflichtet sein, den Börsengang vorzubereiten und einen Zulassungsantrag zu stellen. Die Frist hierfür sollte mindestens 6 - 1 2 Monate betragen. Sollte sich die Meinung durchsetzen, dass ein Hauptversammlungsbeschluss für die Entscheidung über einen Börsengang notwendig ist, so ist die hierfür erforderliche einfache Mehrheit mit einem Stimmbindungsvertrag abzusichern. 523 Zu beachten ist jedoch, dass das Sonderrecht nur im Rahmen der Kapitalmarktvorschriften ausgeübt werden darf. Soweit die Bedingungen etwa des neuen Marktes vorsahen, dass bei einem Börsengang zunächst nur 50% der Altaktien zum Handel zugelassen werden durften, musste dies im Sonderrecht durch einen Vorbehalt des Börsenzulassungsrechts geklärt werden. Heute gilt dieser Vorbehalt etwa für die Regelungen der Handelssegmente des Prime Standard und General Standard 524 der Frankfurter Wertpapierbörse.

521

Vollmer/Grupp, Der Schutz der Aktionäre beim Börseneintritt und Börsenaustritt, ZGR 1995, 459, 466; jetzt auch für das Delisting entschieden, BGH AG 2003, 273 („Macrotron"). 5 22 Juncker, Der Sondervorteil im Sinne des § 26 AktG, ZHR 159 (1995), 207, 213. 523 Baums/Möller, a. a. O., 82, 83. 5 24 Vgl. die Börsenordnung der Frankfurter Wertpapierbörse (FWBO), Stand 2. 8. 2004.

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

Gleiches gilt für die Ausgestaltung eines Piggy-back-rights. Hier kann auf die oben beschriebenen Konstruktionen zurückgegriffen werden.

(3) GmbH-Recht Besteht die Beteiligungsgesellschaft zunächst als GmbH, so ist sie in eine börsenfähige Rechtsform nach den Regeln des Formwechsels (§§ 190 ff. UmwG) in eine AG oder KGaA umzuwandeln. Hierbei sind vor allem zwei Problembereiche zu beachten.525 Zum einen müssen für die Umwandlung der GmbH in eine AG besondere Zustimmungserfordernisse erfüllt werden. Grundsätzlich bedarf die Entscheidung über einen Formwechsel mindestens einer 3 / 4 -Mehrheit der in der Gesellschafterversammlung abgegebenen Stimmen. Diese Mehrheit müssen die VCGeber durch eine Stimmrechtsvereinbarung absichern. Die Zustimmung von Inhabern besonderer Rechte nach §§ 241 Abs. 2 i.V.m. § 50 Abs. 2 UmwG wird in der Regel unproblematisch sein, da die Rechteinhaber im Regelfall mit den VC-Gebern identisch sein werden. Dies gilt auch soweit die Abtretung von Gesellschaftsanteilen an die Zustimmung der VC-Geber gebunden ist (vgl. § 193 Abs. 2 AktG). Schwieriger stellt sich zum anderen die Anpassung des VCB an die Schranken des Aktienrechtes dar 5 2 6 . Regelungen, die im Recht der GmbH möglich waren, können gegebenenfalls gegen das Aktienrecht verstoßen. So sind z. B. Rechte, die den Einfluss der VC-Geber auf den Vorstand sichern sollen, außerhalb der Kompetenzordnung zwischen Vorstand, Aufsichtsrat und Hauptversammlung nicht möglich. Weisungsrechte und Zustimmungsvorbehalte zugunsten eines einzelnen Aktionärs haben im Aktienrecht keinen Bestand. Mehrstimmrechte erlöschen nach § 5 Abs. 1 Satz 1 EinfGAktG am 1. Juni 2003, soweit nicht die Hauptversammlung mit einer 3 / 4 -Mehrheit ihre Fortgeltung beschlossen hat. Da die Inhaber hiernach von der Ausübung ihres Stimmrechts bei diesem Beschuss ausgeschlossen sind, müssten sich auch hier die VC-Geber über einen Stimmbindungsvertrag mit den Gründern absichern. Deshalb sollte schon vor einer Umwandlung geregelt werden, ob und ggf. in welcher modifizierter Form die besonderen Rechte der VC-Geber auch gegenüber der neuen Aktiengesellschaft gelten. 527

(4) Sonstige Rechtsformen Besteht die Beteiligungsgesellschaft zunächst nur in Form einer Personengesellschaft, kann der VCB zunächst nur die Verpflichtung enthalten, die oben für die Kapitalgesellschaften beschriebenen Regelungen zu treffen.

525 Vgl hierzu ausführlich Möller, Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, 102 f. 526 Vgl. hiezu auch Möller, Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, a. a. O., 103. 527 Möller, a. a. O., 103.

Q. Exitvereinbarungen

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(5) Alternative Regelung Alternativ zur Etablierung eines Rechtes auf eine Börseneinführung kommt auch eine Milestone-Regelung in Betracht. 528 Im VCB kann vereinbart werden, dass ein Börsengang innerhalb einer gesetzten Frist, etwa 5 - 1 0 Jahre erfolgen muss. Wird dieses Ziel nicht erreicht, so können sich die VC-Geber von den Gründern verschiedene Rechte ausbedingen. Der Mangel an einer Liquidationsmöglichkeit über die Börse kann durch Put-Optionen zu Lasten der Gründer kompensiert werden. Hiernach werden die Gründer verpflichtet, Anteile der VC-Geber zu einem bestimmten Preis zurückzukaufen. Außerdem kann auch für diesen Fall ein verstärkter Einfluss auf die Geschäftsführung, etwa durch ein Geschäftsführungsersetzungsrecht, vereinbart werden. Damit wären die VC-Geber selbst in der Lage, einen Börsengang vorzubereiten. Diese Regelung entspricht mehr einer an der Idee der Flexibilität orientierten Regelung, weil detailliert bestimmte Pflichten durch eine Zielbestimmung ersetzt werden. Denn oft passen die Bedingungen, die für die Ausübung eines Rechts auf einen Börsengang ausgehandelt wurden, in den folgenden Jahren nicht mehr. Dies kann an der wirtschaftlichen Entwicklung oder an den sich ständig ändernden (kapitalmarkt-)rechtlichen Rahmenbedingungen529 liegen.

e) Liquidationspräferenzen

beim Exit

(1) Wirtschaftliche Problematik Liquidationspräferenzen 530 gehören zum Standard bei VC-Finanzierungen. Sie erlauben den bevorzugten Investoren, ihr Eigenkapital und je nach Ausgestaltung der Präferenz auch einen gewissen Teil der Rendite, ausgezahlt zu bekommen, bevor andere Gesellschafter Zahlungen erhalten. 531 Letztere sind bei Beteiligungsfinanzierungen vor allem die Gründer und gegebenenfalls das Management. Eine Liquidationspräferenz kann dazu führen, dass die Anteile der anderen Gesellschafter wertlos werden, wenn das Unternehmen keinen höheren Unternehmenswert erreicht 528 Baums /Möller, a. a. O. 80, 82; für das US-amerikanische Recht, vgl. Bartlett, Equity Finance § 9.6, 200. 529 Zu nennen ist hierbei etwa das Schicksal der Regelungen zum Neuen Markt, die mit dessen Ende Makulatur wurden. 530 Zur Konstruktion in den USA vgl. etwa Gutterman, The Legal Considerations in Business Financing, a. a. Ο., 134; Hoffmann / Hölzle, Die „liquidation preference" in VC-Verträgen nach US-amerikanischem Recht, FB 2003, 263 ff.; zum deutschen Recht vgl. etwa Baums /Möller, a. a. O., 53. 531 Vgl. Pappalardo, VC-Start-Up-Finanzierungen - Änderung der rechtlichen Rahmenbedingungen infolge der Entwicklungen am Neuen Markt, in: Jahrbuch Unternehmensfinanzierung 2002, 160, 162; Hoffmann / Hölzle, Die „liquidation preference" in VC-Verträgen nach deutschem Recht, FB 2003,113; Weitnauer, Der Beteiligungsvertrag, NZG 2001,1065,1072.

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

als den Gegenwert der Liquidationspräferenz. Ist ein Zustand erreicht, in dem die VC-Geber ihre Liquidationspräferenz zum Nachteil der anderen Anteilseigner ausüben könnten, so kann dies schwerwiegende Konsequenzen nach sich ziehen. Viele Gründer und Manager bei jungen Technologieunternehmen werden im Gegensatz zu etablierten Branchen überdurchschnittlich erfolgsorientiert, d. h. etwa mittels Optionen vergütet. Sind die Optionen jedoch ihres Wertes beraubt, weil sie nur nachrangig an einem Unternehmenserlös teilhaben würden, so liegt es für viele Mitarbeiter nahe, das Unternehmen zu verlassen 532. Das Beteiligungsunternehmen ist in diesen motivationshemmenden Fällen immer in der Gefahr, wichtige Mitarbeiter zu verlieren und somit seine Unternehmensgrundlage aufs Spiel zu setzen. Um die sehr investorenfreundliche Wirkung der Liquidationspräferenzen in einen angemessenen Ausgleich mit den Interessen der Gründer und des Beteiligungsunternehmens zu bringen, haben sich verschiedene Gestaltungselemente entwickelt. Die Liquidationspräferenz dient hauptsächlich dem Investitionsschutz für die VC-Geber. Dementsprechend wird die Höhe der Liquidationspräferenz nicht unter der Einlage und dem gezahlten Aufgeld liegen. Meist ist die Höhe ein Vielfaches davon. 533 Je nach dem Ergebnis der Verhandlungen werden zusätzlich eine Mindestverzinsung für die VC-Geber zwischen den eigenen Refinanzierungszinssätzen (etwa 8% bis 10%) und den jährlichen Renditeerwartungen (etwa 30%) mit eingerechnet. 534 Um den Interessen der Gründer gerecht zu werden, kann die Liquidationspräferenz mit einer Kappungsgrenze versehen werden oder einen Anteil am Exiterlös vorschreiben, der zwingend den Gründern zu belassen ist. Auch können sich die Gründer selbst eine nachrangige Liquidationspräferenz ausbedingen. Das heißt, dass erst nach Erfüllung der Liquidationspräferenzen von beiden Seiten eine anteilsmäßige Verteilung des restlichen Exiterlöses statt findet 535. Sinnvoll ist dies insbesondere, wenn dritte Investoren beteiligt werden. Wichtig ist die Einbettung der Liquidationspräferenzen in die gesamte Finanzierungsstruktur und hier insbesondere in die Anteilsbewertung. Eine Minderheitsbeteiligung der VC-Geber wird wirtschaftlich deutlich aufgewertet, wenn der Anteil durch eine vorteilhafte Liquidationspräferenz abgesichert wird. VC-Geber geraten in den Vertragsverhandlungen in Versuchung, das Investitionsrisiko gegenüber den Gründern als preissenkendes Argument zu gebrauchen, ohne dass die risikosenkende Liquidationspräferenz mit einbezogen wird. Da der Liquidationspräferenz von unerfahrenen Gründern oft nicht die angemessene Aufmerksamkeit gewidmet wird, kommt es nicht selten hierdurch zu einem Missverhältnis von Leistung und Gegenleistung. 532

Vgl. Hoffmann / Hölzle, Die „liquidation preference" in VC-Verträgen nach deutschem Recht, FB 2003, 113, 114. 533 Hoffmann / Hölzle, a. a. O., 113 sprechen von oft mehr als dem Dreifachen der Anfangsinvestition. 554 Hoffmann/Hölzle, a. a. O., 113, 114. 535

Vgl. auch das Rechenbeispiel bei Hoffmann / Hölzle, 113, 114.

Q. Exitvereinbarungen

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Wirtschaftlich problematisch kann auch die Kombination einer Liqudationspräferenz mit einer Mitverkaufspflicht der Gründer sein. Hat der VC-Geber das Recht von den Gründern zu verlangen, alle Anteile an einen Dritten mitzuveräußern, können die Gründer um ihren Anteil am Unternehmensweit gebracht werden, wenn der gesamte Verkaufsweit zur Zeit der Veräußerung gerade nur die Höhe der Liquidationspräferenz der VC-Geber abdeckt. Den Gründern würde in diesem Fall die Chance auf eine Unternehmenswertsteigerung genommen, die auch ihnen eine angemessene Unternehmerrendite verschaffen könnte. Deshalb ist es für die Gründer ratsam, entweder die Liquidationspräferenz oder die Mitveräußerungspflicht zu beschränken.

(2) Aktienrecht Grundsätzlich sieht das Aktiengesetz in § 271 Abs. 2 HS 1 vor, dass der Abwicklungsüberschuss im Verhältnis der Anteile am Grundkapital vorzunehmen ist, soweit nicht nach § 11 AktG eine Aktiengattung mit einer anderen Gewinnverteilung gebildet wurde. § 11 AktG sieht die Möglichkeit vor, eine Aktiengattung zu schaffen, die eine bevorrechtigte Überschussverteilung für deren Inhaber vorsieht 536 . Die bevorrechtigte Aktiengattung muss nach § 23 Abs. 3 Nr. 4 AktG zwingend in der Satzung bestimmt sein. 537 Eine Etablierung eines Liquidationsvorzuges allein aufgrund einer Aktionärsvereinbarung ist nicht möglich 538 . § 271 Abs. 1 AktG sieht vor, dass von der anteilsmäßigen Überschussverteilung nur aufgrund von Aktien mit anderen Rechten abgewichen werden kann. Andere als die gesetzlichen Rechte können Aktien nur im Rahmen einer für alle erkennbaren Satzungsbestimmung gem. §§11 und 23 Abs. 3 Nr. 4 AktG zuerkannt werden. Eine satzungsergänzende Regelung ist nach § 23 Abs. 5 AktG nur möglich, wenn die Vorschriften des AktG hierzu nicht abschließend sind. Dazu gehören die Gegenstände, die notwendiger Satzungsinhalt - wie hier die bevorrechtigte Aktiengattung - sind. 539 Die Auffassung, dass ein Liquidationsvorzug nur durch die Satzung eingeführt werden darf ist auch aus Drittschutzgesichtspunkten gerechtfertigt 540. Zum einen haben Gläubiger der Gründer ein starkes Interesse dran, den Umstand zu kennen, ob das vermeintliche Unternehmensvermögen der Gründer durch eine Liquidationspräferenz entwertet ist. Eine Aktionärsvereinbarung ist regelmäßig geheim. Außerdem haben Gründer, die we536 Hüffer, AktG, § l l , R n . 5 . 537 Hoffmann/Hölzle, a. a. O., 113, 117 ff.; Baums/Möller, a. a. O., 53. 538 Vgl. die ausführliche Argumentation bei Hoffmann / Hölzle, a. a. O., 113, 115 ff. 539 Hüffer, AktG, § 23, Rn. 45. 540 Noack stellt das „überragend schutzwürdige Interesse Dritter" in den Vordergrund bei der Entscheidung, ob eine Gesellschaftervereinbarung durch eine Satzungsbestimmung publik gemacht werden muss, vgl., Noack, Gesellschaftervereinbarungen bei Kapitalgesellschaften, a. a. O., 129.

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

sentlich an ihrem Unternehmen beteiligt sind, in der Regel ein besseres Renommee gegenüber Geschäftspartnern, weil diese eine wesentliche Beteiligung der Gründer als Indiz für deren andauernden Einsatz für das Beteiligungsunternehmen ansehen. Eine den Gründeranteil neutralisierende Liquidationspräferenz würde die Gründer, die etwa als Vorstände für das Unternehmen tätig sind, zu weniger stabilen Geschäftspartnern machen, weil sie wirtschaftlich lediglich Gehaltsempfänger sind. Auch ein großes Interesse an einer öffentlichen Bestimmung der Liquidationspräferenz in der Satzung haben zukünftige Aktionäre. Zwar gilt eine Aktionärsvereinbarung zwischen den VC-Gebern und den Gründern nicht für einen neu hinzutretenden Aktionär. Jedoch könnte die Fehlvorstellung über den Wert der Anteile der Gründer zu kaufmännischen Fehldispositionen führen, weil auf die besondere Bindung der Gründer an das Unternehmen geglaubt wird. 5 4 1 Wichtig ist schließlich, dass die Auszahlung des Liquidationsvorzuges nach § 272 Abs. 1 AktG erst ein Jahr nach dem Aufruf an die Gläubiger ihre Ansprüche geltend zu machen, erfolgt. Hierdurch wird die Liquidation erschwert.

(3) GmbH-Recht Nach § 72 S. 2 GmbHG kann der Liquidationserlös bei der GmbH abweichend von der Verteilung nach dem jeweiligen Geschäftsanteil erfolgen. Die Gesellschafter können durch den Gesellschaftsvertrag, durch Beschluss und auch durch schuldrechtliche Vereinbarungen einen neuen Verteilungsmaßstab begründen. 542 Demnach kann bei einem Beteiligungsunternehmen in der Rechtsform der GmbH eine Liquidationspräferenz in der oben beschriebenen Weise eingeführt werden. Zu beachten ist, dass ebenso wie bei der Aktiengesellschaft der Liquidationserlös erst ein Jahr nach Anzeige 543 der Liquidation gegenüber den Gläubigern an die Berechtigten ausgezahlt werden darf (§ 73 Abs. 1 GmbHG).

(4) Personengesellschaften Ist die Beteiligungsgesellschaft etwa eine KG oder hat sich der VC-Geber nur über eine atypisch stille Gesellschaft am Beteiligungsunternehmen beteiligt, so kann eine den eingangs genannten Grundsätzen entsprechende Liquidationspräferenz abweichend von der anteilsmäßigen Überschussbeteiligung 544 per Gesellschaftsvertrag vereinbart werden. Es besteht hierfür keine Publizitätspflicht. 541

Zur vorausgehenden Argumentation vgl. Hoffmann/ Hölzle, a. a. O., 113, 117 f. 542 Baumbach/Hueck, § 72, Rn. 10. 543 Anzeige muss in den öffentlichen Blättern drei Mal erfolgen, § 73 Abs. 1 a.E. GmbHG. 544 Vgl. § 734 BGB, § 155 Abs. 1 HGB.

Q. Exitvereinbarungen

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f) Rückgaberechte, Redemption Rights (1) Allgemeines Eine besondere Form der Option sind die Redemption Rights in US-amerikanischen VCB. Sie beinhalten den Rückkauf eigener Anteile durch die Gesellschaft. Vertraglich werden die Redemption rights in den USA in drei Kategorien unterteilt. Der Rückkauf kann als Recht der Gesellschaft („Call-Option") oder der VC-Geber („Put-Option") ausgestaltet sein. Die dritte Möglichkeit ist ein von vornherein festgelegter Rückkaufsplan, der etwa vorsieht, dass eigene Anteile nach 5, 7 und 9 Jahren in einer bestimmten Höhe zurückgekauft werden. Die Preisgestaltung findet ihre gesetzliche Grenze in den USA darin, dass der Rückkauf nicht zur Insolvenz des Beteiligungsunternehmens führen darf. Regelmäßig wird eine Formel gewählt, die sich aus dem Ausgabepreis und einer Prämie zusammensetzt. Das Recht, einen Rückkauf zu verlangen, wird dann an die Bedingung geknüpft, dass die gesetzlichen KapitalerhaltungsVorschriften gewahrt bleiben. Zudem beinhalten die Redemption rights Fristen. So darf das Rückerwerbsrecht meist erst nach einigen Jahren ausgeübt werden. Dies ist wichtig für die Gewinnung neuer Investoren. Neuen Investoren soll nicht das Gefühl vermittelt werden, ihr „frisches" Geld diene nur ähnlich einem Pyramidenspiel - der Auszahlung der ursprünglichen VC-Geber. Das Rückverkaufsrecht ist ein Mittel für die VC-Investoren, schon vor einem Verkauf oder Börsengang des Beteiligungsunternehmens einen Teil ihrer Investition zu liquidieren. Es dient damit der Risikoreduzierung und einer flexiblen Desinvestitionsgestaltung, da die Desinvestition zeitlich gestaffelt und zu unterschiedlichen Preisen ablaufen kann. Voraussetzung für die Ausübung des Rechts ist jedoch immer eine ausreichende Liquidität des Rückkaufverpflichteten, der Gesellschaft oder der Gründer. Die Wirkung eines Redemption right ändert sich, wenn es mit anderen Rechten im Zusammenhang steht. Oft haben die VC-Investoren für ihre Klasse von Preferred stock ein Recht, diese in Common stock umzutauschen („conversion right"). Droht ihnen also ein gezwungener Rückkauf durch die Beteiligungsgesellschaft, so werden sie vorher ihr Umtauschrecht ausüben, wenn die neuen Common stocks mehr wert sind als der Abfindungspreis bei einem Rückkauf. Die Gesellschaft kann damit die VC-Geber aus einer privilegierten Aktiengattung herausdrängen, ohne sie als Investoren gänzlich zu verlieren. Aus diesem Grunde ist es verständlich, dass die VC-Geber dieser Konstruktion eher ablehnend gegenüberstehen. Bis auf die Kapitalschutzvorschriften können diese Strukturen in den USA im Gegensatz zu Deutschland fast nach Belieben in einem VCB geregelt werden. Bei der deutschen Aktiengesellschaft ist der Rückerwerb eigener Aktien jedoch nur beschränkt möglich. Nun folgend soll vor allem die Konstellation begutachtet werden, nach der der VC-Geber von der Gesellschaft den Rückerwerb von Anteilen verlangen kann 13 Ziegert

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

(„Rückgaberecht"). Zum einen umfasst diese Konstellation auch die in den anderen Gestaltungen vorkommenden Probleme. Außerdem ist sie die in der Praxis gebräuchlichste.

(2) Aktienrecht Beim Rückgaberecht muss danach unterschieden werden, ob und in welchem Umfang die Aktiengesellschaft eigene Aktien zurück erwerben darf und welche Anforderungen an die Ausübung des Rechts durch die VC-Geber zu stellen sind. (a) Rückerwerb eigener Aktien durch die AG Während in den USA der Rückerwerb eigener Aktien durch die Gesellschaft traditionell sehr weitgehend möglich ist 5 4 5 , erlaubt das deutsche Aktienrecht einen Rückerwerb nur in den engen Grenzen der §§ 71 ff. AktG. 5 4 6 Für die Kauterlarjurisprudenz besteht hierin eine Herausforderung in der Gestaltung von Rückkaufsrechten. In den U S A 5 4 7 findet der Rückerwerb eigener Aktien seine Grenze darin, dass jede Ausschüttung an Aktionäre und damit auch der Erwerb eigener Aktien weder die Zahlungsunfähigkeit („insolvency in equity") noch die Überschuldung („bankruptcy in law") der Gesellschaft bewirken darf. 548 Werden diese Grenzen eingehalten gibt es keine prozentuale Beschränkung des Rückerwerbs oder eine Bindung an einen bestimmten Zweck. In Deutschland enthält § 71 Abs. 2 Nrn. 1 - 8 AktG den abschließenden Katalog, in welchen Fällen eigene Aktien erworben werden können. Im Rahmen eines VCB kommen nur die Rückerwerbe zur Einziehung bei einer Kapitalherabsetzung (Nr. 6) und im Rahmen einer Ermächtigung durch die Hauptversammlung (Nr. 8 ) 5 4 9 in Be545 Vgl. etwa Henn / Alexander, Laws of corporations and other business enterprises, 3 r d Ed. St. Paul, Minn. 1983, 474; Model Business Corporation Act (MBCA) section 6.40; umfassend zur Entwicklung in den USA vgl. Benckendorff, Erwerb eigener Aktien im deutschen und US-amerikanischen Recht, Baden-Baden 1998, 99 ff. 546 Vgl. z u r historischen Entwicklung des Verbotes der AG in Deutschland, eigene Aktien zu erwerben: Benckendorff, Erwerb eigener Aktien im deutschen und US-amerikanischen Recht, a. a. O., 36 ff.; vgl. etwa Hüffer, AktG, 3. Aufl., § 71, Rn. 2 ff. 547 Hierbei wird auf den von vielen Bundesstaaten übernommenen Model Business Corporation Act (MBCA von 1950) bzw. Revised Model Business Corporation Act (RMBCA von 1984) zurückgegriffen. Obwohl das Gesellschaftsrecht Sache der einzelnen Bundesstaaten ist, ist es in vielen Bereichen, wie dem Kapitalschutz entsprechend dem MBCA oder dem RMBCA vereinheitlicht; das Modell-Gesetz ist z. B. abgedruckt in: Corporations and other Business Organizations, Statutes, Rules, Materials, and Forms, 2001 Ed., 579,622, § 6.40 (c), „Distributions to Shareholders". 548 Vgl. RMBCA § 6.40 (c). 549

Baums / Möller, Venture Capital: U.S.-amerikanisches Modell und deutsches Aktienrecht, a. a. 0.,60 f.

Q. Exitvereinbarungen

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tracht. Die übrigen Nummern sind an bestimmte Sachverhalte („Schadensabwendung", „Stock options", „Umwandlung", Wertpapierhandel" etc.) gebunden, die in der vorliegenden Konstellation nicht anwendbar sind. Die durch das KonTraG eingeführte Nr. 8 des § 71 Abs. 1 AktG erlaubt den Rückerwerb eigener Aktien im Rahmen einer höchstens 18 Monate geltenden Ermächtigung der Hauptversammlung. Dem Rückgaberecht bei einer i.d.R. nicht börsennotierten Beteiligungsgesellschaft stehen aber vor allem zwei Probleme entgegen. Zum einen darf der Rückerwerb 10% des Grundkapitals nicht überschreiten. Dies ist meist nicht ausreichend, wenn das Rückgaberecht der Desinvestition der VC-Geber dienen soll. Zudem ist bei einem Rückerwerb, zwingend der Gleichbehandlungsgrundsatz nach § 53 a AktG zu beachten. Dies bedeutet, dass der Erwerb nur von einem Investor ohne weitere Umstände ausgeschlossen ist. Bei mehreren VC-Gebern wäre nur ein anteilsmäßiger Rückerwerb möglich. Eine Ungleichbehandlung bedeutet jedoch noch nicht automatisch eine Verletzung des Gleichbehandlungsgrundsatzes. Jeder Aktionär kann auf diesen Schutz verzichten 5 5 0 . In Frage kommt daher, die Zustimmung aller Aktionäre zu einem Rückerwerb von ausgewählten Aktionären. Bei einem oder zwei VC-Gebern wird dies nur selten ein Problem darstellen. Außerdem kann eine Ungleichbehandlung bei einer Beteiligungsgesellschaft auch dadurch sachlich gerechtfertigt sein, dass diese Konstruktion die Finanzierung mit Venture Capital erst möglich macht bzw. wesentlich erleichtert. Viele VCGeber würden ohne dieses Recht eine VC-Beteiligung nicht eingehen.551 Die Ermächtigung über die Hauptversammlung zum Erwerb eigener Aktien leidet aber an dem schon erwähnten Nachteil, dass sie auf 10% des Grundkapitals beschränkt ist. Dieser Nachteil besteht bei einem Erwerb zum Zwecke der Einziehung gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 6 AktG nicht. Der Erwerb eigener Aktien nach § 71 Abs. 1 Nr. 6 AktG dient der Vorbereitung einer Kapitalherabsetzung durch die Einziehung bestimmter Aktien nach § 237 Abs. 1, S. 1,2. Fall AktG. 5 5 2 Die Hauptversammlung kann beschließen, dass Aktien gem. § 237 Abs. 1, 2 S. 1 i.V.m. § 222 Abs. 1 S. 1 AktG eingezogen werden. Der Beschluss bedarf einer Kapitalmzhrheit von mindestens des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals sowie der einfachen Stimmenmehrheit gem. § 133 Abs. 1 AktG. 5 5 3 Da die VC-Geber regelmäßig keine Mehrheit haben, müssen sie das Zustandekommen der Beschlüsse durch Stimmrechtsbindungsvereinbarungen mit den Gründern im VCB regeln. Diese Vereinbarungen sind wirksam, soweit sie inhaltlich die Bedingungen des Beschlusses festlegen 554. Der Beschluss 550 Vgl. etwa Hüffer, AktG, § 53a, Rn. 5. 551 Baums/Möller, a.a.O., 60. 552 Baums/Möller, a. a. O., 60 f. 553 Hüffer, AktG, § 237, Rn. 23. 554 Vgl. Baums /Möller, a. a. O. 60 f., Noack, Gesellschaftervereinbarungen, a. a. O. 319 (hier zur Kapitalerhöhung). 13*

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

muss drei Dinge beinhalten 555 : erstens den Umstand, dass das Grundkapital durch Einziehung von Aktien nach Erwerb durch die Gesellschaft herabgesetzt werden soll. Zweitens muss der Zweck der Einziehung genannt werden. Dies kann auch die Rückzahlung von Einlagen an die VC-Geber im Rahmen eines Rückgaberechtes sein 556 . Und drittens muss die Höhe des Einziehungsbetrages festgesetzt werden. Hierbei bietet es sich an, einen Höchstbetrag festzulegen 557, damit eine gewisse Flexibilität im Hinblick auf die Ausübung der Rückgaberechte durch die VC-Geber besteht. Eine vorherige Satzungsbestimmung ist anders als bei der Zwangseinziehung (§ 237 Abs. 1 S. 2 AktG) nicht notwendig, da die Aktionäre ihre Aktien freiwillig - zum Erwerb durch die Gesellschaft - abgeben.558 Die Nachteile dieser Konstruktion ergeben sich daraus, dass der Gesetzgeber des 19. Jahrhunderts die Kapitalherabsetzung als eine Teilliquidation ansah und deshalb für die Gesellschaftsgläubiger dementsprechend Sicherheitsvorkehrungen vorsah. 559 Die wichtigste Sicherung ist, dass die Auszahlung an die Aktionäre erst sechs Monate nach Eintragung des Beschlusses in das Handelsregister 560 geleistet werden können. Jedoch auch nur, wenn für die Befriedigung oder Sicherung der Altgläubiger gesorgt ist (§ 225 Abs. 2 AktG). 5 6 1 Gläubiger haben während dieser Zeit die Möglichkeit ihr Begehren auf Sicherheitsleistung bei der AG anzumelden. 562 Diese Zeitverzögerung steht natürlich dem Interesse der VC-Geber entgegen, flexibel und zügig von ihrem Rückverkaufsrecht Gebrauch zu machen. Eine Lösungsmöglichkeit bestünde darin, mit jeder Hauptversammlung einen Vorrats-Kapitalherabsetzungs- und Einziehungsbeschluss durchzuführen. Dadurch, dass nur ein Höchstbetrag festgelegt werden muss, steht der AG auch die Möglichkeit offen, diesen Betrag gänzlich nicht zu nutzen. Der Preis, den die VC-Geber für ihre Aktien erhalten, wird regelmäßig den Nennbetrag übersteigen. Für diesen Fall gilt, dass der Mehraufwand aus dem Bilanzgewinn oder einer anderen Gewinnrücklage, soweit sie zu diesem Zweck verwandt werden kann, geleistet werden (§ 237 Abs. 3 Nr. 2 AktG). 5 6 3 Als weitere Möglichkeit zur Rücknahme der eigenen Aktien besteht für die AG die Zwangseinziehung nach § 237 Abs. 1 und 6 AktG. 5 6 4 Die Zwangseinziehung 555 556 557 558 559 560

Zum Beschlussinhalt vgl. Hüffer, AktG, § 237, Rn 24. Vgl. zu den Einziehungszwecken Hüffer, AktG, § 237, Rn. 4. Happ, AktR, 12.04 Muster a) und b). Baums/Möller, a. a. Ο., 60 f. κ . Schmidt, Gesellschaftsrecht, a. a. Ο., 906 f. Vgl. §§ 223, 234 AktG.

561 562 563 564

Κ. Schmidt, Gesellschaftsrecht,a. a. Ο., 907. Hüffer, AktG, § 237, Rn. 6. Lutter in: KöKo, 2. Aufl., 237 Rn 73, Schilling in: GroßkommAktG, 237, Anm. 18. Darstellung in Anlehnung an Baums / Möller, a. a. O., 62 f.

Q. Exitvereinbarungen

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muss durch die Satzung genehmigt sein. Die Einziehung muss nicht gegen den Willen der Aktionäre geschehen, wie es der Name suggeriert. Die Satzung kann auch bestimmen, dass die Einziehung von dem Einziehungsverlangen des Rückgabeberechtigten abhängig gemacht wird 5 6 5 . Dies kann als Sonderrecht in der Satzung festgeschrieben werden 566 . Vorteilhaft ist, dass hierbei kein weiterer Beschluss der Hauptversammlung mehr notwendig ist. Allerdings muss die Satzung die Bedingungen für die Einziehung so genau regeln, dass ein Entscheidungsspielraum des Vorstandes nicht bestehen bleibt. Einzig die Bestimmung eines Zeitraumes für die Einziehung belässt dem Vorstand einen Spielraum 567 . Dieser wird jedoch dadurch verringert, dass die Einziehung aufgrund des Einziehungsverlangens der VC-Geber geschehen muss. Der Vorstand hat nur sicherzustellen, dass die Gläubigerschutzvorschriften des § 225 AktG eingehalten werden. (b) Verpflichtung

auf Wunsch der VC-Geber?

Nachdem einige Wege gezeigt wurden, die einen Rückerwerb der Aktien durch die Beteiligungsgesellschaft möglich werden lassen, ist nun noch die Frage zu klären, in wiefern die VC-Geber die Rücknahme der Aktien verlangen können. Ein schon erwähnter Weg ist, ein Einziehungsverlangen als Sonderrecht in die Satzung aufzunehmen 568. Die Satzung muss hierbei das Sonderrecht und den Berechtigten genau bezeichnen,569 so dass Dritte die möglichen Auswirkungen dieses Sonderrechts einschätzen können. Die Beteiligungsgesellschaft kann mit den VC-Gebern darüber hinaus auch einen eigenen schuldrechtlichen Vertrag außerhalb der Satzung schließen. Die Grenzen dieser Vereinbarung liegen vor allem darin, dass die Voraussetzungen der §§ 237 und 71 AktG nicht umgangen werden dürfen. So stellt beispielsweise § 71 Abs. 4 S. 2 AktG ausdrücklich fest, dass ein schuldrechtliches Geschäft, welches gegen den ausschließlichen Katalog des Abs. 1 verstößt, nichtig ist. Eine Umgehung der aktienrechtlichen Vorschriften, wie sie zuvor dargestellt wurden ist demnach nicht möglich. (c) Stellungnahme Die reibungsloseste Art im Rahmen des Aktiengesetzes ein Rückverkaufsrecht für die VC-Geber einzuführen besteht in der dem Namen nach ungewöhnlichen Methode der (Zwangs-)einziehung nach § 237 Abs. 1 S. 1, 1 Fall AktG. Wollen die VC-Geber ihr Recht wahrnehmen und eine Desinvestition über eine Rückgabe der 565 566 567 568 569

Lutter in KöKo, 2. Aufl., § 237, Rn. 36. Schilling in Großkommentar, § 237, Anm. 9. Hüffer, § 237, Rn. 10 Hüffer, § 237, Rn. 12. Hüffer, § 26, Rn. 4.

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

Aktien durchführen, bedarf es hierbei keines weiteren HV-Beschlusses. Dies ist deshalb vorteilhaft, da die Gefahr besteht, dass die Stimmen etwa der Gründer oder anderer Investoren entgegen der Stimmrechtsvereinbarung abgegeben werden. Der Beschluss wäre trotzdem wirksam. Die Satzung müsste nur ausreichend bestimmt die Bedingungen der Einziehung festlegen. Es bestehen keine Bedenken dagegen, dass auch hierbei auf die Technik der Festsetzung eines Höchstbetrages zurückgegriffen werden kann. Der Vorstand ist demnach bei der Einziehung an das von den VC-Gebern angebotene Kontingent gebunden. Jedoch ist auch hier darauf zu achten, dass die Ausübung des Rückverkaufsrechts, ähnlich wie in den USA, erst nach einigen Jahren (etwa 5-10) satzungsmäßig gestattet ist, damit potentielle Investoren nicht dadurch abgeschreckt werden, dass ihr Geld ausschließlich zur Auszahlung der ursprünglichen VC-Gebern dient 5 7 0 Ein Rüchverkaufsrecht im Rahmen des Aktienrechts besteht also aus einer detaillierten Satzungsbestimmung hinsichtlich der (Zwangs-)einziehung und einem satzungsmäßigen Sonderrecht der VC-Geber. Die Verpflichtung, diese Tatbestände mit in die Satzung aufzunehmen muss mit den Gründern im VCB durch eine Stimmbindungsvereinbarung geregelt werden.

(3) GmbH-Recht Einfacher stellt sich dagegen die Konstruktion eines Rückverkaufsrecht dar, wenn es sich bei der Beteiligungsgesellschaft um eine GmbH handelt. Das Rückverkaufsrecht kann bei der GmbH sowohl als Einziehungsrecht als auch als Rückerwerb eigener Anteile ausgestaltet werden. (a) Rückerwerbsrecht

als Einziehungsrecht

Die Einziehung der Anteile durch die Gesellschaft und deren Bedingungen in der Satzung kann nach § 34 GmbHG vereinbart werden. 571 Die Einziehung kann auch nachträglich durch Satzungsänderung mit einer Dreiviertelmehrheit nach § 53 Abs. 2 GmbHG gestattet werden. § 33 Abs. 1 GmbHG steht dem Rückerwerb bzw. der Einziehung nicht entgegen, wenn die Einlagen auf die Geschäftsanteile von den Gesellschaftern vorher vollständig geleistet wurden 572 . Das GmbH-Recht ist chronisch darum besorgt, die Kapitalerhaltung zu gewährleisten. Deshalb sieht § 33 Abs. 2 S. 1 GmbHG vor, dass ein Erwerb eigener Anteile nur möglich ist, wenn das Stammkapital und die gesetzlich vorgeschriebenen Rücklagen für eigene An570 s.O. 571 Baumbach/Hueck, GmbHG, § 34, Rn. 4. 572 Baumbach/Hueck, GmbHG, § 34, Rn. 12.

Q. Exitvereinbarungen

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teile (§ 272 Abs. 4 HGB) nicht vermindert werden. Außerdem bleibt bei einer Einziehung nach § 34 GmbHG das Kapitalerhaltungsgebot nach § 34 Abs. 3 i.V.m. § 30 Abs. 1 GmbHG anwendbar. Bei einem Rückverkaufsrecht gilt die Zustimmung i. S. d. § 34 Abs. 2 GmbHG als erteilt, so dass keine strengen Voraussetzungen an die vorherige Bestimmung der Bedingungen für die Einziehung in der Satzung zu stellen sind. Fraglich ist, ob die Einziehung zwingend eines Gesellschafterbeschlusses gem. § 46 Nr. 4 GmbHG bedarf. 573 Eine Einziehung allein aufgrund der Satzungsbestimmungen soll nicht möglich sein. Begründet wird dies damit, dass vor jeder Einziehung die Volleinzahlung der Anteile überprüft werden muss, oder mit der Gefahr, dass dadurch ungewollt die Keinmanngesellschaft entstehen könnte 574 . Das starre Festhalten an dem Beschlusserfordernis ist jedoch abzulehnen, weil es auch möglich ist, die verbandsinterne Rechtssicherheit durch Satzungsregelungen herzustellen. Zwar sieht § 46 Nr. 4 GmbHG vor, dass die Einziehung der Bestimmung der Gesellschafter durch Beschluss unterliegt. Den Gesellschaftern ist es aber unbenommen, diese Beschlusszuständigkeit durch die Satzung einzuschränken. 575 Der Gefahr, dass Geschäftsanteile entgegen der Vorschrift des § 33 GmbHG erworben werden, obwohl sie nicht voll eingezahlt sind, kann durch eine entsprechende Satzungsklausel entgegengewirkt werden. Dies entspräche auch US-amerikanischen Vertragsklauseln, die einen Rückverkauf nur zulassen, soweit das Unternehmen gesetzlich dazu in der Lage ist (z. B. „insolvency test"). 576 Die Gefahr der Keinmanngesellschaft kann ebenfalls gebannt werden, indem per Satzung nur für einen Teil der Geschäftsanteile die Einziehung möglich gemacht wird. Beim VCB besteht ohnehin hauptsächlich das Interesse an einer Einziehung bei den VC-Gebern, nicht aber bei den Gründern. Nach der hier vertretenen Ansicht ist es also möglich, in der Satzung ein Rückerwerbsrecht per Einziehung zu statuieren. Die Einziehung wird an das Verlangen von ausdrücklich bestimmten Gesellschaftern gebunden, soweit die Kapitalerhaltungsvorschriften eingehalten und die (geringe) Gefahr der Keinmanngesellschaft gebannt ist. Sollte jedoch an der Voraussetzung festgehalten werden, dass eine Beschlussfassung für jede Einziehung notwendig ist, kann das Rückerwerbsrecht nur durch eine Stimmbindungsvereinbarung im VCB abgesichert werden. Der Vorteil bei die573 So die überwiegende Literaturmeinung, vgl. Hueck/Fastrich in: Baumbach / Hueck, GmbHG, §34, Rn. l l m . w . N. 574 Hueck/Fastrich in: Baumbach/Hueck, GmbHG, § 34, Rn. 14 5?5 Vgl. Baumbach/Hueck, GmbHG, § 46, Rn. 4. 576 „ ( . . . ) each holder of Preferred shall be entitled to demand that ( . . . ) shares of Preferred originally purchased by such holder be redeemed by the Company, at a price equal to the Original Purchase Price (plus accumulated but unpaid dividends). To the extent that the Company may not at any such date legally redeem such Preferred, such redemption will take place as soon as legally permitted ."

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3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

ser Konstruktion liegt in der Geheimhaltung der Rückerwerbskonditionen, die bei einer Regelung in der Satzung der Öffentlichkeit zugänglich würden. Nachteilig ist jedoch der jeweilige Aufwand einer Beschlussfassung und die Unsicherheit, ob eine Mehrheit für das jeweilige Einziehungsverlangen erreicht werden kann. (b) Rückverkaufsrecht

als Rückerwerb eigener Geschäftsanteile

Rückverkaufsrechte können bei der GmbH auch über einen Erwerb eigener Anteile konstruiert werden. 577 § 33 Abs. 2 GmbHG setzt hierfür voraus, dass die Einlagen voll geleistet sind und der Erwerb aus freiem Vermögen getätigt werden kann. 578 Eine Zweckbindung wie bei der Aktiengesellschaft 579 ist nicht notwendig. 580 Das Rückverkaufsrecht kann in der Satzung als Sonderrecht geregelt werden. In diesem Falle kann die Geschäftsführung den Rückkauf aufgrund eines Begehrens der VC-Geber in die Wege leiten. Eine andere Möglichkeit besteht darin, durch einen Stimmbindungsvertrag die Zustimmung der Gesellschafterversammlung zu einem Rückkauf der Anteile der VC-Geber zu sichern. Denn eine Mitwirkung der Gesellschafterversammlung ist in jedem Fall erforderlich. 581

(4) KG Die Bedingungen für ein Rückverkaufsrecht einer Kommanditeinlage können frei vereinbart werden 582 . Es ist jedoch zu beachten, dass der Rückerwerb eine Rückzahlung der Einlage bedeutet, die nach §§ 174, 175 HGB als eine Herabsetzung der Einlage in das Handelsregister eingetragen werden muss. Andernfalls haftet der Gesellschafter den Gläubigern der Gesellschaft über den Rückzahlungszeitraum hinaus (§ 172 Abs. 4 HGB).

(5) Stille Gesellschaft Rückzahlungen stiller Beteiligungen haben eine große Bedeutung. In Deutschland wurden im Jahr 2000 rund 23% der Desinvestitionen über die Rückzahlung 577

Möller, Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, 97 ff. 578 Hueck/Fastrich in: Baumbach/Hueck, GmbHG, § 33, Rn. 9. 5-79 Vgl. § 71 AktG. 580

Möller, Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, 97. Möller, Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, 98. m. w. N. 582 Vgl. auch das Modell aus Kündigungs- und Abfindungsklausel bei Möller, Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, 126. 581

Q. Exitvereinbarungen

197

stiller Beteiligungen vorgenommen. 583 Die Rückgabe des Anteils durch die VCGeber kann durch eine Kündigung eingeleitet werden. Neben den vertraglichen Regelungen sind die §§ 234 Abs. 1 HGB und § 723 BGB anwendbar. Der „Preis" bzw. die Wertfindungsmethode für den Rückerwerb durch die Gesellschaft kann vertraglich ausgehandelt werden. § 235 HGB gilt insofern nur subsidiär.

g) Verwässerungsschutz

und Down Rounds

(1) Allgemeines Die Verwässerung der eigenen Anteile ist eine typische und somit vorhersehbare Gefahr für die VC-Geber im Rahmen der VC-Finanzierung. Dementsprechend hat die Kautelarpraxis auf dieses Problem mit einigen Klauselvarianten 584 reagiert. Eine Verwässerung der Anteile wird im Falle der sog. Down Rounds relevant. Eine „Down-Round" bezeichnet eine weitere Unternehmensfinanzierung desselben Unternehmens zu einer geringeren Anteilsbewertung. Das bedeutet, in Abwesenheit einer besonderen Regelung, eine Verwässerung der Anteilswerte der alten Anteilseigner, da die neuen Anteilseigner neue Anteile zu einem geringeren Preis erhalten. Vertragsregelungen des VCB sehen deshalb oft eine Kompensation vor 5 8 5 . Die ursprünglichen Investoren erlangen entweder von den Gründern oder der Gesellschaft Anteile in der Höhe, die sie rechnerisch so stellen, als hätten auch sie die Anteile zu dem neuen, günstigeren Preis erhalten 586 . In den USA werden vor allem zwei Methoden als Verwässerungsschutz gebraucht. Dies sind die sog. full ratchet-Methode und die sog. weighted averageMethode 587 . Da die VC-Geber in den USA im Regelfall wandelbare Vorzugaktien besitzen, setzen beide Methoden am Umtauschverhältnis der wandelbaren Vorzugsaktien zu den üblichen Aktien (Common stock) an. Die full-rachet-Methode ändert das Umtauschverhältnis der wandelbaren Vorzugsaktien der ursprünglichen VC-Geber in dem Verhältnis um, so dass sie dem Preis der neu ausgegebenen Anteile entsprechen. Werden beispielsweise neue Anteile für die Hälfte des von den alten VC-Gebern gezahlten Preises ausgegeben, können diese ihre wandelbaren Vorzugsaktien im Verhältnis 1:2 in die übliche Aktiengattung umtauschen. Die 583 BVK Jahrbuch 2000, 29 (Abb. 10 „Exitfantasie vs. Realität"). 584 Zur Zulässigkeit von Verwässerungsschutzklauseln vgl. Grisebach, a. a. O., 234 ff. 585 Vgl. von Einem / Schmid / Meyer, Verwässerungsschutz für Investoren im Rahmen von Kapitalbeteiligungen, FB 2003, 879 ff. 586 Weitnauer, Der Beteiligungsvertrag, NZG 2001, 1065, 1066; von Einem / Schmid / Meyer, Verwässerungsschutz für Investoren im Rahmen von Kapitalbeteiligungen, FB 2003, 879 f. 587 Vgl. Bartlett, Fundamentals of Venture Capital, 92 mit Beispielsrechnungen; von Einem / Schmid / Meyer, Verwässerungsschutz für Investoren im Rahmen von Kapitalbeteiligungen, FB 2003, 879, 881 ff.

198

3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

full-ratchet-Methode legt den jeweils tiefsten Preis für die neu ausgegebenen Aktien der Berechnung zugrunde. Dies kann dazu führen, dass die Ausgabe nur einer einzigen neuen Aktie zu einem billigeren Preis, das Umtauschverhältnis der VCGeber verbessert. Um dieses zum Teil unbillige Ergebnis zu vermeiden wird auf die sog. weighted average-Methode zurückgegriffen. Diese Methode bezieht nicht nur den neuen Ausgabepreis, sondern auch die Anzahl der neu ausgegebenen Aktien in die Berechnung des neuen Umtauschverhältnisses mit ein 5 8 8 . So wird annähernd nur der wirkliche Grad der Verwässerung ausgeglichen. Je mehr der Umtausch der full-ratchet-Methode entspricht, umso teurer wird die weitere Finanzierung für das Beteiligungsunternehmen. Deshalb werden in den Verhandlungen hierüber weitere Anpassungsmechanismen vereinbart. Bestehen die VC-Geber auf der full-ratchet-Methode mit dem Argument des Investitionsschutzes, so kann dem z. B. in zeitlich begrenztem Umfang entsprochen werden 589 . Nach einer bestimmten Zeit (z. B. ein Jahr), wandelt sich die Umtauschmethode automatisch in die weighted-average-Methode um. Ferner können Ausnahmen vereinbart werden, die eine Anpassung des Umtauschverhältnisses für besondere Fälle der Neuemission ausschließen. So kann etwa die Ausgabe neuer Aktien zu Zwecken der Optionsvergabe an Mitarbeiter, für strategische Investitionen (z. B. Kauf per Aktientausch) oder bei ganz geringen Mengen als auslösendes Moment für die Anwendung eines neuen Umtauschverhältnisses ausgeschlossen werden.

(2) Deutsche Praxis Die anglo-amerikanische Methode, den Verwässerungsschutz über eine Anpassung des Umtauschverhältnisses von Vorzugs- in Stammaktien zu gestalten ist in Deutschland zwar möglich 590 , aber unüblich 591 . Dies liegt teilweise daran, dass der mit Vorzugsaktien in den USA erzielbare Erfolg in Deutschland durch andere Maßnahmen besser umzusetzen ist. 5 9 2 Zudem bevorzugt der Kapitalmarkt Stammaktien. Vorzugsaktien werden meist mit einem erheblichen Kursabschlag bewertet. Im Börsensegment Neuer Markt werden Vorzugsaktien erst gar nicht zum Handel zugelassen.593 Deshalb ist es schon im Vorfeld eines Börsenganges sinnvoll, Alternativen zu Vorzugsaktien zu berücksichtigen.

588 Bartlett, Fundamentals of Venture Capital, 93. 589 Vgl. Weitnauer, Handbuch Venture Capital, a. a. O., Rn. 157. 590 Eingehend Wirth/ Arnold, Umwandlung von Vorzugsaktien in Stammaktien, ZGR 2002, 859 ff.; zu den Anforderungen siehe auch OLG Köln, Urt. v. 20. 9. 2001, ZIP 2049 ff. 591 Hoffmann / Hölzle, Die „liquidation preference" in VC-Verträgen nach US-amerikanischem Recht, FB 2003, 263, 267. 592 Siehe sogleich unten. 593 Wirth/Arnold, Umwandlung von Vorzugsaktien in Stammaktien, ZGR 2002, 859, 860 f.

Q. Exitvereinbarungen

199

Das gleiche wirtschaftliche Ergebnis des Verwässerungsschutzes kann aber auch dadurch erreicht werden, dass den Inhabern der Aktien Call-Optionen zum Erwerb von Aktien der Gründer eingeräumt werden 594 . Soweit ersichtlich, werden in Deutschland zwei Ansätze zum Verwässerungsschutz praktiziert 595 . Werden neue Anteile für eine weitere Finanzierungsrunde zu einem niedrigeren Preis ausgegeben als der, den die VC-Investoren bezahlt haben, so erhalten sie ein Bezugsrecht auf so viele Anteile, so dass ihr prozentualer Ursprungsanteil gewahrt bleibt. Das Bezugsrecht kann so ausgestaltet sein, dass es entweder gegenüber den Gründern oder gegenüber der Gesellschaft ausgeübt werden kann. Hierbei gibt es wiederum zwei Stufen des Verwässerungsschutzes. Zunächst wird ein exklusives Bezugsrecht vereinbart. Bei der AG besteht ein Bezugsrecht schon gesetzlich (§ 186 AktG); bei der GmbH aufgrund analoger Anwendung des § 186 AktG. 5 9 6 Das Bezugsrecht wird jedoch für alle anderen Anteilsinhaber, insbesondere für die Gründer ausgeschlossen. Der Ausschluss des Bezugsrechts setzt bei AG und GmbH jeweils materiell eine sachliche Rechtfertigung 597 und formell einen Beschluss von des Grundkapitals im Rahmen des Kapitalerhöhungsbeschlusses voraus. Eine sachliche Rechtfertigung ist gegeben, wenn der Bezugsrechtsausschluss einem Zweck dient, der im Interesse der Gesellschaft liegt. 5 9 8 Im Interesse der Gesellschaft liegt eine angemessene Finanzierung. Da Eigenkapital von VCGebern oft nur unter der Bedingung eines ausreichenden Verwässerungsschutzes zu erlangen ist, dient der Bezugsrechtsausschluss der Sicherung der Finanzierung. Damit dient er dem Interesse der Gesellschaft. Jedoch haben die VC-Geber meist nur eine Minderheitsbeteiligung, so dass sie keine 3 / 4 -Mehrheit erreichen. Deshalb wird im VCB vereinbart, dass die Gründer in der Hauptversammlung so abstimmen müssen, dass der Verwässerungsschutz verwirklicht werden kann. Problematisch ist hierbei jedoch die Durchsetzung der Stimmbindung, da ein entgegenstehender Beschluss grundsätzlich wirksam ist. Um der Unsicherheit der gerichtlichen Durchsetzung, etwa durch eine einstweilige Verfügung zu entgehen, sollte eine Vertragsstrafe in angemessener Höher vereinbart werden. 599 Mit dem Bezugsrecht kann jedoch nur einem Teil der Verwässerung der Altanteile entgegengewirkt werden, da der Berechtigte nur die neuen Anteile zu aktu594 Baums / Möller, a. a. O., 56 ff.; von Einem/Schmid/Meyer, Verwässerungsschutz für Investoren im Rahmen von Kapitalbeteiligungen, FB 2003, 879. 595 Vgl. zur gesetzlichen Anpassung der Leistungspflicht im Rahmen einer Kapitalerhöhung für vor allem die gewinnabhängigen Verträge Dritter mit der Aktiengesellschaft, Hüffer, AktG, § 216, Rn. 10 ff. m. w. N. 596 Etwa Zöllner in: Baumbach/Hueck, GmbH-Gesetz, § 55, Rn. 13 m. w. N.

m Grundlegend BGHZ 71, 40,43; NJW 1978, 1316. 598 Hüffer, AktG, § 186, Rn. 25. 599 Schäfer /Stephan, Venture Capital-Verträge, Rn 584; von Einem /Schmid /Meyer, Verwässerungsschutz für Investoren im Rahmen von Kapitalbeteiligungen, FB 2003, 879, 881.

200

3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

eilen Werten erwerben kann. Aus seiner Sicht sind die Altanteile noch immer verwässert, da sie aus der Sicht einer Down Round in der ersten Finanzierungsrunde teurer als die neuen Anteile erworben wurden. Da in Deutschland nicht auf eine Veränderung des Umtauschverhältnisses des gesamten Anteilsbestandes zurückgegriffen wird, wird die zweite Stufe des Verwässerungsschutzes ähnlich der Bewertungskorrektur mit einer nachträglichen Anteilsübertragung von den Gründern auf die VC-Investoren oder einen Barausgleich vorgenommen. Die Übertragung der Anteile von den Gründern auf die VC-Investoren wird dann meist zum Nennwert erfolgen 600 . Der VC-Investor wird so gestellt, als habe er seine alten Anteile auch zu den günstigeren Konditionen der neuen Finanzierungsrunde erworben. 601 Diese Methode berücksichtigt jedoch ähnlich wie bei der full ratchet-Methode nicht den Umfang des neu hinzugefügten Kapitals bei der Berechnung der Verwässerung. Das Risiko der Wertentwicklung des Beteiligungsunternehmens wird damit einseitig auf die Gründer verlagert. Angemessener wäre deshalb auch hier ein der weighted-average-Methode entsprechender Berechnungsansatz, der auch den Umfang der Kapitalerhöhung in die Berechnung der Verwässerung mit einbezieht. Bei einer umfangmäßig kleineren Kapitalerhöhung könnte so der Verwässerungsausgleich geringer ausfallen. Das Risiko der Wertentwicklung würde somit zum Teil auch vom VC-Geber getragen werden. Gelegentlich wird der Verwässerungsschutz durch eine sog. Pay-to-Play-Klausel wieder eingeschränkt. Die Kompensation mit zusätzlichen Anteilen steht den VCGebern hiernach nur zu, wenn sie Mittel in einer Mindesthöhe in der neuen Finanzierungsrunde investieren. 602 Tun sie dies nicht, entfällt ihr Verwässerungsschutz. Damit besteht ein Anreiz für die Altinvestoren, auch bei weiteren Finanzierungsrunden in das Eigenkapital des Beteiligungsunternehmen zu investieren. 603

(3) Kritik Der Verwässerungsschutz hat zwei Komponenten. Zum einen das Recht durch Bezug neuer Anteile den eigenen prozentualen Anteil am Beteiligungsunternehmen zu wahren. Dies ist legitim und wird auch vom Gesetz (§ 186 AktG) anerkannt. Der zweite Teil des Verwässerungsschutzes betrifft im Falle einer sog. Down Round den Wertausgleich für die im Regelfall berechtigten VC-Geber. Dieser Teil der Verwässerung ist grundsätzlich ein unternehmerisches Risiko, wie es durch Wertschwankungen bei allen Wirtschaftsgütern besteht. Ein gesetzliches 600 Hoffmann / Hölzle, Die „liquidation preference" in VC-Verträgen nach deutschem Recht, FB 2003, 113, 115. 601 Weitnauer, Der Beteiligungsvertrag, NZG 2001, 1065, 1066. 602 Vgl. Pappalardo, VC-Start-Up-Finanzierungen - Änderung der rechtlichen Rahmenbedingungen infolge der Entwicklungen am Neuen Markt, in: Jahrbuch Unternehmensfinanzierung 2002, 160, 162.

603 Vgl. Schäfer/Stephan, Venture Capital-Verträge, Rn. 585.

S. Sonstiges

201

Ausgleichsrecht besteht hierfür nicht. Den Beteiligten muss klar sein, dass eine Absicherung dieses Risikos eine zusätzliche Leistung ist, die in der Verhandlung einen Wert hat. Müssen die Gründer über mehrere Finanzierungsrunden mit geringerer Bewertung jeweils einen Wertausgleich an die VC-Geber leisten, verringert sich ihr Ursprungsanteil stark zugunsten der VC-Geber. Durch einen Ausgleich nach der full-ratchet-Methode wird für den VC-Geber oft nicht nur das Verwässerungsrisiko abgedeckt, sie verschafft zum Teil sogar einen zusätzlichen Gewinn. Sie ist deshalb grundsätzlich abzulehnen, soweit hierfür keine gesonderte Kompensation für die Gründergesellschafter gewährt wird.

III. Ergebnis Die Untersuchung hat gezeigt, dass viele der amerikanischen Regelungsideen Fremdkörper für das deutsche Aktienrecht sind. Eine Einführung derartiger Rechte ist dann nur im Wege der schuldrechtlichen Vereinbarungen zwischen den Aktionären möglich.

R. Formvorschriften Der Beteiligungsvertrag zu einer Beteiligung an einer AG bedarf anders als bei einer Beteiligung an einer GmbH keiner notariellen Beurkundung. So ist etwa auch die Verpflichtung ggf. an einer Satzungsänderung mitzuwirken, formfrei möglich. § 23 Abs. 1 AktG ist hierauf nicht anwendbar 604. Enthält der VCB Verpflichtungen der Parteien zur Satzungsänderung (auch Kapitalerhöhungen) oder zur Übertragung von Geschäftsanteilen, etwa durch Ausübung von Ankaufs- oder Übertragungsoptionen etc., so bedarf der VCB gemäß § 15 Abs. 4 GmbHG der notariellen Beurkundung. 605 Die stille Gesellschaft an einer AG als Unternehmensvertrag bedarf nach § 293 Abs. 3 AktG der Schriftform, einen Beschluss der Hauptversammlung mit Mehrheit, einen schriftlichen Bericht des Vorstands nach § 293a Abs. 1 AktG, einer Vertragsprüfung nach § 293b AktG sowie einer Handelsregisteranmeldung nach § 294 AktG. 6 0 6

S. Sonstiges Im Folgenden soll auf einige Sonderprobleme des VCB eingegangen werden, die in speziellen Fallkonstellationen relevant werden. 604 Schäfer/Stephan, a. a. O., Rn. 636. 605 Schäfer/Stephan, a. a. O., Rn. 557 und 90. 606 Schlitt/Beck, NZG 2001, 688, 689.

202

3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

I. Kartellrecht Generell ist im Rahmen des VCB auch das Kartellverbot des § 1 GWB zu beachten, wonach wettbewerbsbeschränkende Abreden verboten und damit nach § 134 BGB nichtig sind. Ist eine VC-Gesellschaft an mehreren Beteiligungsunternehmen derselben Branche 607 (z. B. Biotechnologie) beteiligt, dürfen z. B. die einzelnen Wettbewerbsverbote nicht dazu führen, dass es zu einer Marktaufteilung zwischen den Beteiligten kommt oder, dass Beteiligungen zu einer marktbeherrschender Stellung führen. Das Kartellverbot ist jedoch nicht verletzt, wenn sich die Wettbewerbsverbote in räumlicher, zeitlicher und gegenständlicher Hinsicht erforderlich sind, um den Gesellschaftszweck zu erreichen. 608 Dies gilt auch für die Wettbewerbsverbote für die Gesellschafter und insbesondere für die Geschäftsführung. Außerdem verfolgt das Bundeskartellamt Unternehmensvereinbarungen nicht, wenn der Marktanteil der Beteiligten Unternehmen 5% nicht überschreitet 6 0 9 . Die Zusammenschlusskontrolle nach §§ 35 ff. GWB wird erst ausgelöst, wenn gewisse Umsatzschwellenwerte erreicht werden. Die Schwellen sind erreicht, wenn die beteiligten Unternehmen weltweit Umsatzerlöse von mehr als 500 Mrd. Euro und ein beteiligtes Unternehmen im Inland Umsatzerlöse von mindestens 25 Mio. Euro erzielt haben (§ 35 Abs. 1. GWB). Zumindest bei der Frühphasenfinanzierung wird dies regelmäßig ausscheiden.

II. Einbeziehung von Förderbedingungen Bei Finanzierungen mit Venture Capital gibt es die Möglichkeit für den VC-Geber sich teilweise über staatliche Förderhilfen zu refinanzieren 610, soweit bestimmte Bedingungen erfüllt sind. Die Förderbedingungen können in diesen Fällen durch Verweisung oder ausdrücklich zum Vertragsbestandteil gemacht werden 611 . Die Förderung wird meist als zinsgünstiges Darlehen gewährt. Dies gilt für Förderungen der Bundesrepublik wie für europäische Förderprogramme 612. Beispielsweise gewährt die KfW Darlehen bis zu 1, 4 Mio. Euro die jeweils bis zu 70% der Beteiligungssumme betrage darf. Der Zinssatz wird für zehn Jahre im Voraus festgeschrieben. Bedingungen für die Förderung sind, dass junge Technolo607 Vgl. Heitzer, Risikomanagement bei Venture Capital-Finanzierungen, FB 2002, 471, 473. Portfoliobildung mit Beteiligungsunternehmen derselben Branche vereinigt Spezialisierung und Diversifikation. 608 Vgl. etwa BGHZ 70, 331; BGHZ 104, 246; BGHZ 120, 161. 609 Vgl. etwa Gaul, Rechtsprobleme der Innovation, 10. 610 Vgl. Sickenberger, Risikokapital mit beschränktem Risiko: Die Innovations- und Beteiligungsförderung in Deutschland, in: Jahrbuch Unternehmensfinanzierung 2003, 23.ff. 6Π Vgl. das Beispiel bei Weitnauer (1. Aufl., 2000), 415. 612 Als Vorbild kann der US-Small Business Investment Act 1958 angesehen werden.

S. Sonstiges

203

gieunternehmen gefördert werden, die a) nicht älter als fünf Jahre sind, b) die weniger als 50 Arbeitskräfte beschäftigen und die einen Jahresumsatz von nicht mehr als 7 Mio. Euro oder aber höchstens eine Bilanzsumme von 5 Mio. Euro erreichen. An die Beteiligungsgeber stellt die KfW die Bedingung, dass sie das Unternehmen in allen wirtschaftlichen und finanziellen Belangen beraten und unterstützen. Der Beteiligungsgeber soll aufgrund seiner kapitalmäßigen und personellen Ausstattung in der Lage sein, die mitfinanzierten Vorhaben zu betreuen und zu überwachen. Im Gegenzug wird der Beteiligungsgeber zu 100% von der Haftung für den Refinanzierungskredit freigestellt. Dies bedeutet eine wesentliche Risikoentlastung für den VC-Geber, da ihm mögliche Gewinne durch eine Beteiligungsveräußerung zufallen, er aber das Verlustrisiko bis zu 70% seiner Investition auf die staatliche Förderstelle verlagern kann 613 .

III. Syndizierung von Beteiligungen Bei großen Beteiligungsprojekten bilden oft mehrere VC-Geber ein Syndikat von Geldgebern, um das Risiko des einzelnen zu senken („Diversifikation"), oder weil die Finanzierung durch eine VC-Gesellschaft allein nicht ausreichen würde. In diesem Fall enthält der VCB auch Regelungen, die das Syndikat mit einbeziehen. So wird z.T. vereinbart, dass der VC-Geber zu Zwecken der Syndizierung Anteile an weitere Finanzinvestoren übertragen darf. Der Syndizierungspartner tritt dann in alle Rechte und Pflichten des Beteiligungsvertrages mit ein. Er darf jedoch die Rechte nur einheitlich mit dem ersten VC-Geber ausüben.614 Eine andere wichtige Bedingung im VCB ist dann etwa, dass der einzelne VC-Geber nur dann zur Auszahlung der ersten Tranche verpflichtet ist, wenn dies die anderen Syndikatsmitglieder gleichzeitig tun 6 1 5 . Übergreifender Sinn der Syndizierungsregelungen ist demnach, einer Zersplitterung der Rechte und Pflichten vorzubeugen 616.

IV. Mitgestaltungsrechte bei Geschäftsführungsverträgen und Mitarbeiterbeteiligung Die Kenntnisse und Fähigkeiten sind bei vielen jungen technologieorientierten Unternehmen der wichtigste Unternehmenswert. Entsprechend werden den Mit613 Vgl. Sickenberger, Risikokapital mit beschränktem Risiko: Die Innovations- und Beteiligungsförderung in Deutschland, in: Jahrbuch Unternehmensfinanzierung 2003, 23, 24. 614 Vgl. das Vertragsbeispiel bei Schäfer/Stephan, Venture Capital-Verträge, Köln 2003, Rn. 125 f. 615 Für die USA vgl. Gutterman, a. a. O., 138. 616 Dies ist eine ähnliche Problematik, wie bei Erbschafts- und Nachfolgeregelungen in Gesellschaftsverträgen von Personengesellschaften.

204

3. Teil: Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag

arbeitern und der Geschäftsführung als Kompensation für die meist noch nicht so hoch ausfallenden Festgehälter Beteiligungen am Unternehmen eingeräumt. Hierfür werden Mitarbeiterbeteiligungsprogramme 617 entwickelt, die jedoch meist zu einer Verwässerung der Anteile der Altgesellschafter führen. Um diesen Aspekt in die Berechnung der Beteiligung der VC-Geber einfließen zu lassen, werden die Rahmendaten618 eines Mitarbeiterbeteiligungsprogrammes oft schon im VCB festgelegt 619 . Wichtig ist festzulegen, ob die Anteile über eine Kapitalerhöhung oder über von den Gesellschaftern bereitzustellenden Kontingenten an die Mitarbeiter übertragen werden sollen. Bei den Geschäftsführerverträgen werden zudem spiegelbildlich die Kontroll-, Informations- und Zustimmungsrechte des VCB übernommen. Diese können auch in einer vorformulierten Geschäftsordnung für die Geschäftsleitung enthalten sein. 620 Die Verpflichtung hierzu enthält der VCB.

V. Risikoprämie und der Wuchertatbestand VC-Geber gehen in der Praxis meist keine reine Fremdkapitalfinanzierung ein. Dies hat vor allem die zwei folgenden Gründe. Zunächst würde ein überwiegend mit Fremdkapital finanziertes Beteiligungsunternehmen nicht genug liquide Mittel haben, um die regelmäßigen Zinsforderungen zu bedienen621 . Zum anderen würde die Zinshöhe unter Einbezug des hohen Risikos für die VC-Geber in Bereiche kommen, die zur Sittenwidrigkeit des Zinses gemäß § 138 Abs. 2 BGB („Wucher") führen könnten. Der hier in Betracht kommende Tatbestand des Wuchers ist grundsätzlich dann erfüllt, wenn das Zweifache des Marktzinses überschritten ist. 6 2 2 Jedoch müssen immer auch die Umstände jeden Einzelfalles gewürdigt werden. Zudem muss eine Zwangslage des Kreditnehmers ausgebeutet werden. Das Problem in diesen Konstellationen ist, dass nicht ohne weiteres ein vergleichbarer Marktzins feststellbar sein wird. Es besteht also leicht die Gefahr, dass sich die Rechtsprechung bei der Feststellung eines Marktzinses auf übliche Bankenkonditionen 617 Vgl. Weitnauer, Handbuch Venture Capital, Rn. 191; einführend: Feddersen/Pohl, Die Praxis der Mitarbeiterbeteiligung seit Einführung des KonTraG, AG 2001, 26 ff. 618 Hierzu gehören etwa der Berechtigtenkreis, Erfolgsziele, Erwerbs- und Ausübungszeiträume und Wartezeiten, vgl. § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG; zur Konkretisierung der Erfolgsziele vgl. LG München, Urt. V. 7.12. 2000, AG 20001, 376 ff. 6 9 · Zu den Gestaltungsmöglichkeiten im Sinne einer „flexiblen" Mitarbeiterbindung durch Beteiligungsprogramme, vgl. Feddersen/Pohl, Die Praxis der Mitarbeiterbeteiligung seit Einführung des KonTraG, AG 2001, 26, 29; Bspl. etwa bei Schäfer/Stephan, Venture Capital-Verträge, Köln 2003, Rn. 109-112. 620 Vgl. Weitnauer, Handbuch Venture Capital, Rn. 189.

621 Betsch/Groh/Schmidt, Gründungs- und Wachstumsfinanzierung innovativer Unternehmen, München u. a. 2000, 97. 622 Palandt, § 138, Rn. 67 m. w. N.

S. Sonstiges

205

stützt. In diesem Fall bestünde bei Zinsforderungen von über 18% die Gefahr, dass das Kreditgeschäft zwischen VC-Geber und VC-Nehmer für nichtig erklärt werden würde. Dieses Dilemma wird deshalb umgangen, indem über die Bewertung der Beteiligung die Risikoprämie miteinbezogen wird. Denn hier besteht die Begrenzung des § 138 Abs. 1 BGB nicht. 623 Das Fremdkapital etwa in Form eines Darlehens kann dann zu üblichen Bedingungen an das Beteiligungsunternehmen vergeben werden.

623

Vgl. Bigus, Staging of Venture Financing, ( . . . ) , 10.

14 Ziegert

Vierter

Teil

Gesamtbetrachtung der Charakteristika A. Der Typus des VCB 1. Der VCB ist ein neuartiger Finanzierungsvertrag, der gegenüber der üblichen Beteiligungsfinanzierung ein Mehr an Engagement und Kontrolle in institutionalisierter Form beinhaltet. 2. Der VCB ist jedoch kein neuer „atypischer Vertrag". Der VCB enthält eine Vielzahl von Einzelvereinbarungen, die sich aus den herkömmlichen gesetzlichen und den in der Praxis üblichen Verträgen zusammensetzen. Insofern ist der VCB mehr als Vertragskonzept zu sehen, nicht jedoch als eigenständiger Einzelvertrag. Die einzelnen Vereinbarungen des VCB werden in Satzung, Gesellschaftervereinbarungen und anderen schuldrechtlichen Verträgen getroffen. 3. Dem VCB liegt typischerweise die Situation einer Wachstumsfinanzierung mit den damit in Zusammenhang stehenden unsicheren Entwicklungen zugrunde. 4. Deshalb beinhaltet der VCB eine überdurchschnittlich hohe Anzahl an Optionen, Wahlrechten und anderen flexiblen Vertragselementen (siehe sogleich unten unter C.). 5. Die Optionen und Wahlrechte des VCB bezwecken - ähnlich einem Thermostat1 - eine regelmäßige Anpassung der Beteiligung und des unternehmerischen Risikos an die Planzahlen zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses. Sinkt etwa der Wert der Beteiligung für den VC-Geber, sorgen einige „flexible Vertragselemente" dafür, dass der Wertverlust durch einen Anspruch auf weitere Anteile ausgeglichen wird. Dies gilt von Fällen, in denen Meilensteine nicht erreicht werden bis hin zu Fällen, in denen abgegebene Garantien2 nicht eingehalten werden (konnten). Das wirtschaftliche Risiko der Venture Capital-Beteiligung wird somit in den meisten Fällen überwiegend auf die Gründer abgewälzt. Zwar besteht für die VC-Geber immer noch das Risiko des Totalverlustes. Jedoch führt die Vertragsgestaltung des VCB dazu, dass bei geringeren Abweichungen von der Planung, kein besonders hohes „Wagnis" oder „Risiko" für die Venture Capital-Geber mehr besteht. Die Vorstellung, dass VC-Investoren wesentlich risikofreudiger sind als etwa die Kreditinstitute, stimmt also nur zum Teil. • Vgl. Abschnitt Α. I. 4. „Der VCB aus kybernetischer Sicht". Z. B. die Eigenkapitalgarantie, vgl. Schäfer/Stephan, a. a. O., Rn. 191, 192.

2

Β. Anglo-amerikanischer Einfluss

207

Auf der anderen Seite veranlassen diese Klauseln die Gründer dazu, ihre Kennzahlen und Planungen von Anfang an realitätsnäher zu fertigen, da ein negatives Abweichen im Wesentlichen zu ihren Lasten geht. Damit wird dem Problem der Informationsasymmetrie zwischen den Gründern und den VC-Gebern begegnet. 6. Die Vertragsregelungen eines VCB enthalten vielfach Regelungskonzepte, die in anderen Rechtsformen schon Gesetzesform haben. Einige Beispiele sind die Informationspflichten, die ähnlich der Ad-hoc-Publizität des § 15 WpHG oder der Berichte an den Aufsichtsrat nach § 90 AktG geregelt sind, Zustimmungspflichten ähnlich der Praxis der zustimmungspflichtigen Geschäfte nach § 111 Abs. 4 S. 2 AktG, Piggy-back-rights, die ähnlich dem Pflichtangebot nach dem WpÜG (§§ 29 ff.) konstruiert sind oder ein Verwässerungsschutz als Kombination von Bezugsrechten (vgl. § 186 Abs. 1 AktG) und Wertanpassungsvorschriften (vgl. § 216 Abs. 1 AktG). Diese Beispiele zeigen, dass es immer wieder die gleichen bewährten Konzepte sind, die einzeln oder in Kombination auf vertraglicher Grundlage ebenso eine Rechtsbeziehung regeln sollen als wären sie auch hier Gesetz. Die Besonderheit des VCB liegt hierbei wiederum nicht in der besonderen Originalität der einzelnen Regelungskonzepte, sondern in der Quantität und Kombinationsvielfalt bei der Nutzung vorhandener Regelungskonzepte. Dies bietet auch eine Erleichterung für die Kautelarjurisprudenz, die sich auf bewährte und bekannte Konzepte stützen kann.

B. Anglo-amerikanischer Einfluss 1. Der deutsche VCB ist stark an die anglo-amerikanischen Regelungsvorbilder angelehnt. Äußeres Kennzeichen hierfür ist die in der Praxis und Wissenschaft gebräuchliche anglo-amerikanische Terminologie. Zudem werden die Regelungsmuster (ζ. B. Milestones, gestaffelte Finanzierung, Exitvereinbarungen) in ihrem Kern übernommen. 2. Die deutsche Kautelarrechtspraxis hat das anglo-amerikanische Regelungskonzept an das deutsche Recht angepasst. So mussten insbesondere im Recht der Aktiengesellschaft besondere rechtliche Konstruktionen gewählt werden, die zum einen der strengen Kompetenzverteilung zwischen den Organen der Gesellschaft und der eingeschränkten Möglichkeit, Angelegenheiten in der Satzung oder in Gesellschaftervereinbarungen zu regeln, Rechnung tragen. 3. Gerade die unterschiedlichen rechtlichen Prämissen in den angelsächsischen Ländern und in Deutschland haben dazu geführt, dass sich ein eigenständiger deutscher Vertragstypus VCB herausgebildet hat. Besondere Merkmale sind z. B. der Umstand, dass aus rechtlichen Gründen überwiegend nur Minderheitsbeteiligungen eingegangen werden oder dass viele Einfluss- und Kontrollrechte weniger stark ausgeprägt sind, weil die anglo-amerikanischen Konzepte in Deutschland an die Grenzen der jeweiligen Kompetenzordnung und Schutz Vorschriften stoßen. 14*

208

4. Teil: Gesamtbetrachtung der Charakteristika

Eine weitere Besonderheit ist die immer noch beliebte Rechtsform der Stillen Beteiligung für die VC-Finanzierung, da ihre vertragliche Ausgestaltung wesentlich freier möglich ist als etwa bei Gesellschaftervereinbarungen im Rahmen des Aktienrechts.

C. Flexibilisierungselemente Die Anzahl und die Qualität der flexiblen Vertragselemente ist das wesentliche Charakteristikum des VCB. Das Wissen um die Un vorhersehbarkeit der Entwicklung des Beteiligungsunternehmens zwingt die Kautelarjurisprudenz Regelungen zu erstellen, die einerseits offen gegenüber den verschiedenen Projektentwicklungen über einige Jahre hinweg sind und andererseits einen Rahmen bilden, der die gegenseitigen Risiken minimiert, Rechte und Pflichten festlegt und insgesamt eine Planungssicherheit zum Ziel hat. Herkömmliche Austauschverträge versuchen schon im Vorwege, die wesentlichen Regelungspunkte fest zu vereinbaren. Der VCB vermeidet eine solche anfängliche Festlegung von Regelungspunkten. Er beinhaltet vielmehr die Möglichkeit der fortlaufenden Anpassung der Finanzierungsbeziehung an die jeweilige geschäftliche Situation über die gesamte Laufzeit des Vertrages. Dabei wird im Wesentlichen auf zwei Arten flexibler Klauseln zurückgegriffen. Die einen beinhalten eine automatische Anpassung an die veränderte Situation; die anderen beinhalten ein Optionsrecht, welches eine Anpassung in das Ermessen der berechtigten Partei stellt. Die in der anglo-amerikanischen Literatur als ein Hauptkennzeichen von VC-Verträgen hervorgehobenen convertible securities 3 können sowohl als eine an eine äußere Bedingung geknüpfte Umwandlung von Anleihen in Geschäftsanteile als auch eine in das Ermessen des Berechtigten gestellte Option ausgestaltet sein. Ähnliche Regelungen sind auch im Rahmen eines deutschen VCB möglich und üblich. Der Schwerpunkt der flexiblen Regelungen liegt weniger in dem Bereich direkter Einflussnahme auf die Geschäftsleitung, sondern überwiegend auf einer Anpassung des Kapitalflusses. Im Ergebnis können die Gründer die weitere Finanzierung des Beteiligungsunternehmens zu angemessenen Kosten nur über eine strikte Planerfüllung erreichen. Kontroll- und Informationsrechte der VC-Geber werden dadurch zwar nicht obsolet, sie verlieren aber an unmittelbarer Bedeutung als Steuerungswerkzeug der VC-Geber. Die Unsicherheit zukünftiger Entwicklung ist sicher ein Element der meisten Wirtschaftsverträge. Unternehmenskaufverträge, Darlehensverträge oder Projektverträge beinhalten auch flexible Elemente. Jedoch ist die in rechtliche Regelungen zu bannende Unsicherheit am größten in der Wachstumsfinanzierung junger 3 Vgl. etwa Triantis, Financial Contract Design in the World of Venture Capital, a. a. O., Part II; Bascha/Walz, Convertible securities and optimal exit decisions in venture capital finance, Journal of Corporate Finance 7 (2001), 285, 287 f.

C. Flexibilisierungselemente

209

technologieorientierter Unternehmen, weil hier noch wenige Anhaltspunkte für Entwicklungsprognosen bestehen. Die wichtigsten flexiblen Elemente kann man folgendermaßen zusammenfassen: • Die gestaffelte Finanzierung, d. h. die Finanzierung in Abhängigkeit vom Erreichen bestimmter Unternehmensziele: Sie ist in Verbindung mit allen Rechtsformen vertraglich vereinbar. • Automatische Bewertungskorrekturen durch sog. Bonus- und Malus-Regelungen, Bezugsrechten oder neu berechneten Umtauschverhältnissen bei Wandelschuldverschreibungen (full ratchet ; weighted average). • Put- und Call-Optionen zum Kauf oder Verkauf von Geschäftsanteilen. • Wandelschuldverschreibungen als Umtauschrecht einer Anleihe in einen Geschäftsanteil. • Entsende- und Kontrollrechte in Abhängigkeit zur Geschäftssituation (z. B. stärkerer Einfluss in der „Krise"); unterstützt durch umfangreiche Informationsechte. • Geschäftsführungsersetzungsrechte. • Liquidationspräferenzen. • Exitvereinbarungen, wie Mitverkaufs- oder Vorkaufsrechte. Die flexiblen Elemente des VCB lassen sich nun auch in ein kleines Kautelensystem einfügen: Der Kautelarpraxis stehen vier Möglichkeiten offen, das Verhältnis zwischen den Vertragsparteien zu regeln. • Vorhersehbare, einfache Fallgestaltungen können durch genaue Beschreibung der Rechte und Pflichten in Detailregelungen gefasst werden. • Völlig unvorhersehbare Entwicklungen in Langzeitverträgen werden oft offen gelassen, d. h. bewusst nicht geregelt. • Für andere nicht genau vorhersehbare Regelungsgegenstände können Organisationsregelungen, wie sie im Gesellschaftsrecht üblich sind, eingeführt werden. Entscheidungen können auf bestimmte Organe (Beirat), eine Vertragspartei 4 (z. B. durch Gesellschaftervereinbarungen) oder Dritte (z. B. Sachverständige) verlagert werden. Abstimmungsmehrheiten oder Zustimmungspflichten können vereinbart werden. • Schließlich gibt es Kautelen, die auf veränderte Umstände reagieren („flexible Elemente"). Sie dienen dazu, die Verteilung von Rechten und Pflichten und von Risiken wieder an die Wirklichkeit anzupassen, wenn diese sich von den zu Beginn der Vertragsbeziehung gemachten Vorstellungen gelöst haben. Diese 4 Coase sieht die Entstehung einer „firm" schon darin, dass einer Vertragspartei die Bestimmungsmacht über die Leistung der anderen Vertragspartei zugeteilt ist; vgl. Coase, The Nature of the Firm (1937), abgedruckt in: Williamson / Winter (Hrsg.), The Nature of the Firm, Origins, Evolution, and Development, New York, Oxford 1993, 21.

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4. Teil: Gesamtbetrachtung der Charakteristika

flexiblen Vertragselemente funktionieren quasi als „Thermostat", damit die Risikoverteilung auch bei veränderter Sachlage gleich bleibt. Dabei kann unterschieden werden zwischen sich selbst anpassenden Kautelen, wie etwa bei einer automatischen Bewertungskorrektur und Optionen, bei denen die berechtigte Partei die Entscheidung trifft, ob sie den Anpassungsmechanismus in Anspruch nimmt. Es bleibt jedoch noch die Frage, ob die Charakteristika eines VCB ihn so deutlich von anderen Finanzierungsinstrumenten abheben, dass von einem neuen Vertragstyp gesprochen werden kann. Wandeloptionen, Wahlrechte und andere Arten von Optionen sind in vielen Finanzierungsverträgen vertreten 5. Die Besonderheit des VCB liegt wohl in der Konzentration von solchen Optionsmechanismen, die sehr viele Bereiche des VCB betreffen. Aber auch neuere Verträge wie z. B. Franchising und Leasing waren vor allem eine Neukombination von bekannten Konstruktionen. Insofern hat auch der VCB eine Konkretisierung erfahren, die es rechtfertigt, von einem neuen Vertragstyp zu sprechen.

5

Vgl. auch Triantis, Finacial Conract Design in the World of Venture Capital, 68 University of Chicago Law Review (2001), 305, 319.

Fünfter Teil

Entwicklungstendenzen und Schluss 1. Venture Capital steht im allgemeinen Trend der Loslösung von der Finanzierung durch Fremdkapital und hin zur Eigenkapitalfinanzierung 1. Verantwortlich für diesen Trend im Bereich der VC-Finanzierung sind u. a. die durch Basel II erschwerte Kreditaufnahme junger Unternehmen und die Belastung der Liquidität durch Zins- und Tilgungszahlungen bei der Aufnahme von Krediten. Auf der anderen Seite kann das Eigenkapital als hybride Form derart ausgestaltet werden, dass vermeintliche Nachteile, wie eine zu geringe Absicherung der Investition, durch vertragliche Gestaltungslösungen (z. B. Liquidationspräferenzen) ausgeglichen werden können. 2. Der Einfluss des Rechts der EU auf die Fortentwicklung des deutschen Kapitalmarktrechts 2 wächst auch bei der VC-Finanzierung. 3 Zum einen werden einheitliche europäische Vertragsstandards dadurch gefördert, dass Förderbedingungen europäischer Förderstellen in vielen europäischen VC-Beteiligungsverträgen für die Gewährung einer Förderung aufgenommen werden müssen. Zum anderen schreitet auch die allgemeine Rechtsvereinheitlichung voran. Für den Bereich der VC-Finanzierung sind besonders wichtig etwa der sog. europäische Börsenpass4 und die Societas Europea5. Beide Initiativen erlauben es den VC-Gebern, ihre An-

1 Jäger, Thema Börse (9): Wiege für die New Economy, NZG 2000, 1049, 1051; Weber, Die Entwicklung des Kapitalmarktrechts 2001/2002, NJW 2003, 18, 19 „(85) Umschwung von einer banken- zur kapitalmarktgesteuerten Unternehmensfinanzierung (85)"; Hartwig-Jacob, Die Vertragsbeziehungen und die Rechte der Anleger bei internationalen Anleiheemissionen, München 2001, 1. 2 Weber, Die Entwicklung des Kapitalmarktrechts 2001/2002, NJW 2003, 18, 26. 3 Zur Bedeutung von Venture Capital in Europa, vgl. Leopold/Frommann/Kühr, Private Equity - Venture Capital, 2. Aufl., München 2003, 236 ff. 4 Im Rahmen des Europäischen Börsenpasses muss ein Unternehmen den Emissionsprospekt nur bei einer Behörde eines Mitgliedstaates genehmigen lassen, um überall in der EU zugelassen zu sein. Noch besteht allerdings nur ein Richtlinienvorschlag, vgl. etwa Weber, Die Entwicklung des Kapitalmarktrechts 2001/2002, NJW 2003, 18, 22; Seitz, Die Integration der europäischen Wertpapiermärkte und die Finanzmarktgesetzgebung in Deutschland, Β KR 2002, 340, 344 ff. 5 Vgl. die Verordnung (EG) Nr. 2157/2001 des Rates v. 8. 10. 2001 über das Statut der Europäischen Gesellschaft (SE), AB1EG Nr. L 294 v. 10.11. 2001, 1; Richtlinie 2001 /86/EG des Rates v. 8.10. 2001 zur Ergänzung des Statuts der Europäischen Gesellschaft hinsichtlich der Beteiligung der Arbeitnehmer, AB1EG Nr. L 294 v. 10.11. 2001, 22; zur Entwicklung

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5. Teil: Entwicklungstendenzen und Schluss

teile bei einem Beteiligungsexit auf einem größeren Markt zu geringeren Transaktionskosten anzubieten. Ceteris paribus erhöht die Wahrscheinlichkeit eines größeren Erlöses und damit den Anreiz für weitere VC-Finanzierungen. 3. a) Ähnlich wie in den USA wird sich auch in Deutschland eine größere Standardisierung in der rechtlichen Gestaltung der VCB entwickeln6 und der Einsatz von Vertragsklauseln bewusster werden.7 Die seit dem Jahr 2000 stattfindende Konsolidierungsphase im Bereich der VC-Finanzierung gibt der Branche und der Wissenschaft Zeit, die bisher entstandenen Standards8 als solche zu erkennen9 und kritisch zu betrachten. Ein neuer VC-Zyklus wird mit „reiferen" Verträgen arbeiten können. b) Die Tendenz zur Standardisierung wird auch das bisher oft bestehende Verhandlungsungleichgewicht zwischen Gründern und VC-Gebern abmildern. 10 VCGeber waren in der Vergangenheit wegen ihrer jahrelangen Erfahrung in der Vertragsgestaltung und Vertragsverhandlung den Gründern, für die diese Art Geschäft meist einmalig ist, überlegen. Eine Abweichung von Standardklauseln wird zukünftig stärker begründet werden müssen. 4. Bessere VCB können die unternehmerische Risikofreudigkeit fördern, weil sie Mechanismen zur Begrenzung des Gefahrenpotentials für die beteiligten Parteien enthalten11. Die Einzel Vereinbarungen innerhalb des VCB sind in der Lage, die Risikostreuung und Risikoabsicherung sowohl für die Kapitalgeber als auch für die Kapitalnehmer zu optimieren. Dadurch können beide Seiten viele sich aus der Finanzierungsstruktur ergebenden Risiken minimieren und sich mehr auf die unternehmerischen Aufgaben konzentrieren. 5. Die Entwicklung des deutschen VCB ist weiterhin an Vorgaben aus den USA gekoppelt, die auch in der einen oder anderen Form im deutschen VCB eingearbeitet werden. So hat etwa der Sarbanes-Oxley Act von 2002, der die Corporate der Rechtsetzung vgl. MüKoBGB-Kindler, Kaufleute, Juristische Personen und Gesellschaften, Rn. 39; zum aktuellen Stand, AnwK-AktR-Katja Schmitz, 2061 ff. 6 Vgl. auch Pappalardo, Rechtsbeziehungen zwischen Unternehmensmanagement und Finanzinvestor beim MBO, in: Jahrbuch Unternehmensfinanzierung 2003, 92, 95. 7 Hommel/Ritter/Wright, Verhalten der Beteiligungsfinanzierer nach dem „Downturn" Ergebnisse einer empirischen Untersuchung, FB 2003, 323, 333. 8 Die Standardisierung u. a. aufgrund der angloamerikanisehen Vertragspraxis ist ein allgemeiner Trend im Bereich der Finanzierungsverträge, vgl. Hartwig-Jacob, Die Vertragsbeziehungen und die Rechte der Anleger bei internationalen Anleiheemissionen, München 2001,7. 9 Erste Beispiele sind die Bücher von Weitnauer, Handbuch Venture Capital, a. a. Ο. mit Vertragsbeispielen und die kommentierten Verträge bei Schäfer/Stephan, Venture CapitalVerträge, a. a. O. 10

Vgl. Bygrave/Timmons, Venture Capital: predictions and outcomes. Venture Capital at the Crossroads and Realizing Investment Value revisited, in: Management Buy-outs and Venture Capital - Into the next Millenium, Wright / Robbie (Hrsg.), Cheltenham u. a. 1999, 54. 11 Vgl. Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, Tübingen 1994, 7.

5. Teil: Entwicklungstendenzen und Schluss

Governance Regelungen von US-amerikanischen börsennotierten Gesellschaften verschärft, auch auf die Vertragsgestaltung Einfluss. Zwar ist der Sarbanes-Oxley Act nicht direkt auf nicht börsennotierte Gesellschaften anwendbar. Jedoch beginnt sein Anwendungsbereich mit dem Antrag auf Börsenzulassung, die regelmäßig der bevorzugte Exitkanal für Beteiligungsunternehmen ist. Aus diesem Grund muss sich die amerikanische VC-Industrie schon früh auf die neuen Corporate Governance· Vorgaben einstellen. Das neue Gesetz sieht beispielsweise vor, dass Kredite an diretors and executive officers verboten sind. Um die Beteiligungsunternehmen für einen Börsengang vorzubereiten, wird in den USA schon jetzt empfohlen, dass die VC-Geber mit Gründern vereinbaren, dass schon im Vorfeld eines potentiellen Börsenganges Kredite jeglicher Art an die Geschäftsführung verboten sind. 12 Insgesamt werden sich also auch die Verträge der VC-Industrie an die neuen Vorgaben des Sarbanes-Oxley Act anpassen. Dies gilt auch für deutsche VC-Beteiligungsverträge. 13 6. Auch in Deutschland strahlen die kapitalmarktrechtlichen Regelungen auf die Organisation und Gestaltung der (noch) nicht börsennotierten Gesellschaften ab. Ähnlich wie in den USA werden in deutschen VCB jetzt und in Zukunft viele kapitalmarktrechtliche Anforderungen vorweggenommen werden. Dies gilt zum Beispiel für die Beachtung der Sorgfaltspflichten des Deutschen Corporate Governance Kodex 14 . Die Regierungskommission empfiehlt ausdrücklich die Beachtung des Kodexes auch für nicht börsennotierte Gesellschaften 15. Deshalb werden allein schon aus Gründen des Marketings die VC-Gesellschaften auf eine volle Übernahme des Corporate Governance Kodexes in die Satzung, Geschäftsordnungen oder sonstiger Gesellschafts- oder AnstellungsVerträge drängen. Hinzu kommt, dass davon auszugehen ist, dass die Rechtsprechung die im Kodex niedergelegten Grundsätze auch zur Feststellung der Sorgfaltsanforderungen bei Schadensersatzprozessen anwendet.16 Dementsprechend sollte schon aus Gründen der Haftungsbegrenzung eine formale Einführung der Corporate Governance-Grundsätze in der Satzung vorgenommen werden. 7. Eine etwas bedenkliche Entwicklung ist die schleichende Loslösung des „Kautelarrechts" vom staatlichen Recht. Regelungsstandards werden immer weni12

Vgl. Rondeau / Westenberg, Impact of Corporate Governance Reforms on Private Companies, VC Experts, Buzz of the Week 4 / 29 / 2003, http: / / vcexperts.com / vce / news / buzz / ?referrer=buzz vom 29. 04. 2003; vgl. auch zur „Einmischung der SEC in die europäischen Rechtsordnungen", von Rosen, Sarbanes-Oxley Act erfordert europäische Solidarität, in: Börsen-Zeitung vom 16. 8. 2002, 8. 13 Zu den Problemen des internationalen Kapitalmarktrechts, vgl. Schneider, Internationales Kapitalmarktrecht - Regelungsprobleme, Methoden und Aufgaben, AG 2002, 269, 270 ff. 14 Abrufbar unter: www.corporate-governance-code.de „Kodex"; vgl. auch die Kommentierung zur Entstehung und Bedeutung, AnwK-AktienR, Ralf Fischer zu Cramburg, 1947 ff. 15 Deutscher Coporate Governance Kodex, 1. Präambel, vorletzter Absatz. 16 Vgl. Kamiah, Corporate Governance Kodex: Nicht nur für börsennotierte Aktiengesellschaften, in: Jahrbuch Unternehmensfinanzierung 2003, 121.

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5. Teil: Entwicklungstendenzen und Schluss

ger vom Gesetzgeber und der Rechtsprechung, sondern immer mehr von den Vertragsjuristen gesetzt. Ursprünglich dem deutschen Recht nicht entsprechende rechtliche Konstruktionen können sich halten und weiterentwickeln, weil die staatlichen Gerichte als Kontrollinstanz quasi ausgeschaltet sind, weil Streitigkeiten entweder vor Schiedsgerichten ausgetragen werden, oder durch die individuellen Machtverhältnisse zwischen den Vertragsparteien nicht nach außen treten. Beispielhaft seien die vielen in Gesellschaftervereinbarungen enthaltenen Rechte und Pflichten genannt, die entweder gar nicht oder jedenfalls nicht in der Form einer Gesellschaftervereinbarung im VCB nach geltendem Recht etabliert werden können, wie dies etwa bei schuldvertraglichen Entsenderechten der Fall ist. Ob sich das Recht den praktischen Bedürfnissen anpassen wird, oder ob nach einer Zeit der Unsicherheit die rechtlich bedenklichen Konstruktionen verschwinden, wird sich erst in Zukunft erweisen. *

*

*

Die Regelungsmechanismen des VCB sind also in der Lage, die Verteilung von Risiken, Rechten und Pflichten auch bei sich stark verändernden wirtschaftlichen Bedingungen aufrechtzuerhalten. Insofern ist der VCB ein flexibler Vertrag. Jedoch gilt trotz aller gesellschaftsrechtlichen und vertraglichen Regelungen zur Ausbalancierung von Macht und Einfluss zwischen den Vertragsparteien auch und vor allem im Bereich der Finanzierung mit Venture Capital die Goldene Regel der Wirtschaft 17: „He who has the gold makes the rules".

17 Vgl. Bartlett, Fundamentals of Venture Capital, a. a. O., 91.

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trtverzeichnis Aktienbanken 65 Allgemeine Geschäftsbedingungen 40,41 American Research and Development Gesellschaft (ARD) 70 Amerikanisierung 24 Andienungspflichten 176 anglo-amerikanische Rechtskultur 50, 52 anglo-amerikanischer Rechtskreis 26 Anpassungselemente 34 Asset Backed Securities 52 Austauschgröße 33 Bankrecht 38 Baring 67 Bessemer 69 Beteiligungshöhe 33 Beteiligungsverhältnisse 25, 34, 35 Beteiligungsverträge 25 Beteiligungszyklus 83 Bewertungskorrektur 33, 132 Bewertungsmethoden 114 Bilanzrecht 39, 219 Binominal-Modell 134 Black-Scholes-Modell 134 Börsengang 166 Börsenreife 44, 45, 183 Börsenzulassung 168 Business Angels 88 Business Plan 34, 56, 57, 66, 122 Businessplanung 33 Capital Asset Pricing Model 115 Carnegie 69 Civil Law 26 clausula rebus sie stantibus 34 Closing 102 Columbus 66 Convertible Preferred 61 Corporate Venture Capital 76 Crassus 66

Deal Flow 84 Demand-Rights 179 Desinvestition 165 Dienstvertragsrecht 37, 39 Digital Equipment Corporation 70 disclosure letter 142 Discounted Cash Flow-Verfahren 115 Doriot 70 Down Round 197 Drag-Along-Right 170 Driving Investments 77 Due Diligence 19, 50, 51, 84, 94, 96, 98, 100, 101, 102, 139, 155, 219, 224, 225, 230 Dynamik 32 Edison 69 Eigenkapital 29 Eigenkapitalderivate 29 Enabling Investments 77 Entsenderecht 143 Equity-Kicker 110 Ertragswertmethode 115 European Enterprises Development (EED) 72 European Investment Fund 72 Exitstrategie 166 Exklusivitätsvereinbarung 98 Finanzderivate 52 Finanzierung - gestaffelte 122, 128 - kombinierte 121 Finanzierungsflexibilität 30 Flanders 70 flash-reports 157 Flexibilität 24 Flexibilität der Vertragsregelungen 29 Fremdkapital 29 full ratchet-Methode 197

Stichwortverzeichnis Gegensteuerung 34 Geheimnisschutz 165 gemischte Verträge 43 General Standard 183 Genussschein 110 Gesamtverkaufsklausel 170 Geschäftsführungsersetzungrecht 158 Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften 80 Gesetz über Unternehmensbeteiligungsgesellschaften 79 Gestaltungsfreiheit 26, 30 Haftungsbegrenzung 140 haircuts 179 Halteklauseln 162 hidden action 56, 68 hidden information 56, 68 Huckepack-Rechte 179 hybride Finanzierungsformen 29 IDW S I 113 Informationsasymmetrien 52, 53, 54, 55, 56, 57, 58, 61, 68, 123, 151, 152, 207, 218 Informationspflichten 151, 153, 155, 157 Innengesellschaft 44 Institutionenökonomie 48 internationale Geschäftsbeziehungen 26 internationale Kapitalmärkte 27 Joint Venture 49, 77 Kapitalerhöhung 109, 129 Kapitalmarktrecht 16, 26, 29, 31, 37, 38, 52, 64, 109, 146, 152, 167, 168, 213, 217, 219, 224, 225, 228 Kartellrecht 37, 39, 121, 202 Kautelarjurisprudenz 28, 30, 33, 36, 59, 207, 208 Kautelarjuristen 34, 36, 104, 114 Key-Man-Insurance 162 Kombinationsmethode 43 Kombinationsvertrag 43 Krupp 67 Kybernetik 31, 32, 33, 34, 215, 218, 229, 230 Langzeitverträge 37, 46, 47, 48, 53, 59, 225 Letter of Intent 97 Liquidationspräferenzen 185

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Liquiditätsprobleme 44 Lockups 179 Managementunterstützung 85, 137 Mendelssohn 67 Mergers and Aquisitions 83 Messfühler 33 Mezzanine-Kapital 90 milestones 30, 33 Minderheitsbeteiligung 50, 95, 120, 121, 125, 158, 159, 170, 186, 199 Mitarbeiterbeteiligungsprogramm 204 Mittelstandsförderung 73 Mitveräußerungsrecht 173 Mitverkaufsrechte 172 Moderne Vertragstypen 25, 26, 36, 46, 48, 49,138, 224 moral hazard 56 Morgan 69 Nachschusspflicht 123, 128 Neuer Markt 49, 74, 125, 132, 166, 167, 170, 181, 185,200, 222, 226 Opportunitätskosten 54 Optionsgestaltung 133 Optionsrechte 131 Organisationsstrukturen 28 Pareto-Optimalität 60 partiarisches Rechtsverhältnis 45 Personengesellschaftsrecht 29, 38, 39, 130, 161, 176, 177 Piggyback-Rights 179 Planzahlen 34, 35, 206 Präambel des VCB 104 Prime Standard 183 Prinzipal-Agent-Modell 57 Private Equity 88 Realoptions-Ansatz 134 Redemption Rights 189 Regelgröße 33 Regelkreise 31 Regelungsideen 27 Registration Rights 178 Revenue Act von 1978 71 Right of First Refusal 176 Risikobegrenzung 35

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trtverzeichnis

Risikoüberwachungssystem 154 Rockefeller 69 Rückerwerb eigener Aktien 190 Rückgaberechte 189 Satzungsstrenge 26 Schiedsgerichtspraxis 28 Schumpeter 32 Self Selection 56 Signaling 56 Small Business Investment Act 1958 71 Sperrminorität 150 Spin-Outs 77 Stand-Asides 179 Steuerrecht 16, 17, 29, 37, 39, 51, 62, 106, 112, 113, 128,217,219, 220, 229 Stille Beteiligung 106 Stimmbindungsvertrag 125, 143 Störfaktor 33 Subvention 76 Syndizierung von Beteiligungen 203 Take-Along-Rights 172 Technologieunternehmen 77 Term Sheets 97 Theorie der analogen Rechtsanwendung 43 Theorie der Systeme 32 Thermostat 33 trade sale 86 Treuepflicht 121 Treuhand 109 Typenverschmelzungsvertrag 43 Typologik 36 Typus 24 Unterbeteiligung 109 Unternehmensbeteiligungsgesellschaft 79

Unternehmensbewertung 35, 85, 100, 112, 113, 114, 115, 116, 117, 119, 217, 218, 219, 221, 230 Unternehmensentwicklung 34, 35, 132, 133, 135 Unternehmenskauf 26, 38, 50, 51, 96, 97, 98, 99, 100, 101, 103, 104, 139, 141, 215, 218, 220, 221, 222, 224, 225, 229, 231 Unternehmenskaufverträge 25 Unternehmenswachstum 45 Venture Capital-Beteiligungsvertrag 25 Venture Capital-Industrie 27 Verjährungsregelung 142 Vertragsanpassungen 28 Vertragsdogmatik 41 Vertragsmethoden 27 Vertragstechniken 30 Vertragstheorie 53, 54, 60, 93 Vertragstypen 42 Vertragstypus 24 Vertragsverbindung 42,43 Vertraulichkeitsvereinbarung 98 Verwässerungsschutz 197 Vetorechte 150 vollständiger Vertrag 54, 55, 58 Vorkaufsrechte 176 Wandelungsrechte 136 Wegfall der Geschäftsgrundlage 28, 35,42 weighted average-Methode 197 Wertpapierhandelsgesetz 18, 52, 167, 168, 182 Wertverlust 206 Wettbewerbsrecht 37, 39 Wettbewerbsverbote 163 Zustimmungspflichten 150