Theorie der staatlichen Venture Capital-Politik: Begründungsansätze, Wirkungen und Effizienz der staatlichen Subventionierung von Venture Capital [1 ed.] 9783896442727, 9783896732729

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Studienreihe der Stiftung Kreditwirtschaft Hrsg.: Prof. Dr. Joh. Heinr. v. Stein

Ekkehardt Anton Bauer

Theorie der staatlichen Venture Capital-Politik

Verlag Wissenschaft & Praxis

Theorie der staatlichen Venture Capital-Politik

Studienreihe der Stiftung Kreditwirtschaft an der Universität Hohenheim Herausgeber: Prof. Dr. Joh. Heinr. v. Stein

Band 43

Ekkehardt Anton Bauer

Theorie der staatlichen Venture Capital-Politik Begründungsansätze, Wirkungen und Effizienz der staatlichen Subventionierung von Venture Capital

Verlag Wissenschaft & Praxis

Bibliografische Information der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.ddb.de abrufbar.

D100 ISBN 3-89673-272-2 © Verlag Wissenschaft & Praxis Dr. Brauner GmbH 2006 D-75447 Sternenfels, Nußbaumweg 6 Tel. 07045/930093 Fax 07045/930094

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GELEITWORT Mit der Studienreihe möchte die Stiftung Kreditwirtschaft Arbeiten, die an der Universität Hohenheim zu bank- und finanzwirtschaftlichen Themen entstanden sind, einem interessierten Fachpublikum zugänglich machen. Die veröffentlichten Schriften sollen den Gedankenaustausch zwischen Universität und Praxis fördern. Die Finanzierungsform Venture Capital gewinnt seit Mitte der 1990er Jahre immer mehr an Bedeutung. So behebt Venture Capital auf mikroökonomischer Ebene Finanzierungsengpässe von kleinen und mittelständischen Unternehmen. Gesamtwirtschaftlich betrachtet bewirkt ein reger Venture Capital-Markt, wie empirische Studien zeigen, auch stärkere Innovationsaktivitäten und insbesondere eine höhere Beschäftigung. Venture Capital verspricht damit Lösungsbeiträge zu mehreren wirtschaftspolitischen Problemfeldern und wird deshalb in vielen Ländern auf breiter Basis staatlich gefördert. Die Auswirkungen dieses staatlichen Engagements wurden jedoch in der Wissenschaft bisher kaum hinterfragt. Die vorliegende Arbeit leistet einen wertvollen Beitrag zur Schließung dieser Forschungslücke. Sie bietet sowohl eine ökonomische Analyse der Wirkung staatlicher Subventionen auf die Effizienz der Frühphasenfinanzierung als auch, auf dieser formalen Analyse aufbauend, eine fundierte Betrachtung der Auswirkungen unterschiedlicher Gestaltungsentscheidungen und damit unterschiedlicher Subventionstypen. Dabei steht die Beziehung zwischen Unternehmen und Financiers im Mittelpunkt, die gerade bei der Frühphasenfinanzierung durch einen hohen Grad an vertraglicher Unvollständigkeit und daraus folgenden Effizienzverlusten gekennzeichnet ist. Die Arbeit zeigt, dass sich die staatlichen Förderinstrumente in ihrer Effektivität deutlich unterscheiden. Ebenfalls wird nachgewiesen, dass gerade die staatliche Unterstützung von kleinen, besonders riskanten Unternehmen zu einer Aktivierung zusätzlichen privaten Kapitals und zu geringeren Effizienzverlusten aus der vertraglichen Unvollständigkeit der Finanzierungsbeziehung führt. Die formale Analyse liefert damit Resultate, die eine hohe Relevanz für die Gestaltung der staatlichen Subventionspolitik im Bereich der Förderung von Frühhasenfinanzierungen aufweisen. Ich wünsche diesem Band der Studienreihe der Stiftung Kreditwirtschaft reges Interesse und fruchtbare Wirkung. Hohenheim, im November 2005 Prof. Dr. Hans-Peter Burghof

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VORWORT Die Publikation der Dissertation beschließt einen langen und wichtigen Lebensabschnitt. Rückblickend war der zurückgelegte Weg manchmal durchaus steinig, beschwerlich, einsam, gesäumt von Zweifel und Kritik und teilweise sogar schwierig überhaupt zu finden. Dass er für mich aber oftmals auch leicht und klar, motivierend und voll Freude war, lag an den vielen Menschen, die mich auf meinem Weg begleitet, unterstützt und gefördert haben. Es ist mir ein besonderes Anliegen ihnen an dieser Stelle zu danken. An erster Stelle danke ich Herrn Prof. Dr. Hans-Peter Burghof herzlich für sein Vertrauen, die intensive Betreuung meiner Dissertation sowie die große persönliche und fachliche Unterstützung während meiner Zeit am Lehrstuhl für Bankwirtschaft der Universität Hohenheim. Herrn Prof. Dr. Joh. Heinr. von Stein bin ich dankbar für die Erstellung des Zweitgutachtens und die lehrreiche Zusammenarbeit. Mein Dank gilt auch Herrn Prof. Dr. Ansgar Belke für die Übernahme des Prüfungsvorsitzes. Die vorliegende Dissertation wäre in dieser Form sicherlich ebenfalls nicht ohne Unterstützung des gesamten Teams des Lehrstuhls für Bankwirtschaft der Universität Hohenheim möglich gewesen. Dank sage ich Jutta Schönfuß und Barbara Speh-Freidank für ihre umfangreiche und stets geduldige Hilfe. Dirk Sturz, Jan Müller, Matthias Johannsen und Galia Kondova bin ich dankbar für die offene und freundschaftliche Zusammenarbeit, aus der ich viel Kraft und Freude gezogen habe. Freundschaftlich verbunden fühle ich mich mit Patrick Englert. Mit ihm teilte ich nicht nur die Vorliebe für die gleichen Fernsehserien - inklusive der Theorien über deren weiteren Verlauf - und die gleiche Schnellrestaurantkette, er war mir auch ein wichtiger Gesprächspartner bei den ganz speziellen kleinen Sorgen und Nöten, die während einer Dissertation so entstehen. Prof. Dr. Friedrich Trautwein sage ich Dank für die vielen nützlichen Informationen zum Promotionsverfahren. Zudem haben mich die zahlreichen und meist hohen Niederlagen im Rahmen unserer Squashrunden stets aus den hohen Sphären des intellektuellen Seins auf den Boden der Tatsachen zurückgebracht. Mein ganz besonderer Dank gilt meiner gesamten „Huber-Familie“: Peggie, Waltraud, Charly, Mäx (der mir vor 20 Jahren erstmals das Prinzip von Angebot und Nachfrage erklärte), Hartwig, Ingrid, Vera, Felix und David. Sie waren mir immer eine wertvolle Anlaufstelle, Unterstützung und Heimat.

VIII

Meinem Bruder Florian sage ich Dank für die schönen Stunden und neuen Erfahrungen, die ich mit ihm schon so oft erleben durfte. Ich freue mich sehr darauf ihn weiter durch sein Leben begleiten zu können. Zudem danke ich sehr Manfred Plambeck. Seine uneingeschränkte, selbstlose und stets wie selbstverständlich geleistete Hilfe, hat mir Wege und Dimensionen eröffnet, die ich ohne ihn nicht hätte erreichen können. Von ganzem Herzen danke ich schließlich meiner Mutter. Ihre Begleitung, Unterstützung und Förderung meines Wirkens und meiner Persönlichkeit - immer voller Gefühl, Sensibilität, Kraft, Ausdauer, Engagement und ohne Rücksicht auf eigene Belange - werden stets Vorbild und Basis für mein Leben sein. In tiefer Liebe und Dankbarkeit widme ich ihr diese Arbeit. Stuttgart, im November 2005 Ekkehardt Anton Bauer

IX

INHALTSVERZEICHNIS ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS………………...……………...................... XIV SYMBOLVERZEICHNIS………………………………………..........….... XVII ABBILDUNGSVERZEICHNIS…….................……………………………..XIX TABELLENVERZEICHNIS…………………………..............……...……. XXII

1

EINLEITUNG ...................................................................................................1 1.1 Problemstellung und Zielsetzungen der Arbeit .............................................1 1.2 Gang der Untersuchung .................................................................................3

2

WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL...............5 2.1 Venture Capital als Begriff ............................................................................5 2.2 Entstehung und Rahmenbedingungen von Venture Capital........................15 2.2.1 Der Entstehungsprozess von Venture Capital ......................................15 2.2.2 Die Bedeutung der Rahmenbedingungen des Finanzsystems für Umfang und Funktion von Venture Capital.........................................25

3

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER STAATLICHEN VENTURE CAPITAL-POLITIK ...................................35 3.1 Die staatliche Venture Capital-Politik - Teilbereich der allgemeinen Wirtschaftspolitik.........................................................................................35 3.1.1 Definition und Abgrenzung der staatlichen Venture Capital-Politik ...35 3.1.1.1 Die Wirtschaftspolitik als Oberbegriff ...........................................35 3.1.1.2 Andere Politikfelder als teilspezifische Äquivalente .....................38 3.1.2 Ausprägungen der staatlichen Venture Capital-Politik ........................42 3.1.2.1 Die Eingrenzung einer direkten und indirekten staatlichen Venture Capital-Politik...................................................................42 3.1.2.2 Subventionen als Instrumente der direkten staatlichen Venture Capital-Politik...................................................................48

X

INHALTSVERZEICHNIS

3.2 Ökonomische Begründungsansätze als Grundlage der staatlichen Venture Capital-Politik ................................................................................50 3.2.1 Zur Notwendigkeit der ökonomischen Begründung von staatlichen Subventionen ........................................................................................50 3.2.2 Klassische Ursachen von Marktversagen als Begründungsansätze für Einwirkungen des Staates ...............................................................51 3.2.2.1 Der Zusammenhang zwischen Venture Capital und Innovationen ...................................................................................51 3.2.2.2 Weitere Erkenntnisse zu den Wohlfahrtseffekten von Venture Capital...............................................................................53 3.2.3 Moderne wirtschaftspolitische Begründungsansätze Aktivierungswirkungen der staatlichen Subventionierung und neue Wachstumstheorie........................................................................57 3.2.4 Finanzierung bei hoher Unsicherheit - Informationsasymmetrien und unvollständige Finanzierungsverträge...........................................60 3.2.4.1 Grundsätzliche Probleme von Venture Capital-Finanzierungen....60 3.2.4.2 Die Eigenschaften von Venture Capital-Finanzierungen als Basis für die Rechtfertigung einer staatlichen Förderung..............65 3.3 Ausgestaltung der staatlichen Subventionierung von Venture Capital als Konsequenz der ökonomischen Begründungsansätze ...........................67 3.3.1 Zielbildungsprozess und unterschiedliche Zielperspektiven bei der Subventionierung von Venture Capital..........................................67 3.3.2 Mittel und Träger der staatlichen Subventionierung von Venture Capital.....................................................................................70 3.3.2.1 Der Venture Capital-Kreislauf als Grundlage staatlicher Subventionen ..................................................................................70 3.3.2.2 Die klassische Refinanzierungssubvention ....................................75 3.3.2.3 Die staatliche Ausfallbürgschaft ....................................................78 3.3.2.4 Die subventionierte Venture Capital-Beteiligung des Staates .......83 3.3.2.5 Staatlich subventionierte Unternehmertrainings ............................86 3.3.3 Praktische Bewertung nationaler und internationaler Venture Capital-Subventionen .............................................................91

INHALTSVERZEICHNIS

4

XI

DIE WIRKUNGEN UND DIE EFFIZIENZ DER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG VON VENTURE CAPITAL ..............................95 4.1 Zu den Auswirkungen und der Effizienz der staatlichen Subventionierung von Venture Capital - Stand der Forschung...................95 4.1.1 Einleitende Bemerkung zur Einordnung der weiteren Analyse ...........95 4.1.2 Bisherige Untersuchungen zur staatlichen Subventionierung von Venture Capital.....................................................................................96 4.1.2.1 Zeitliche und methodische Systematisierung der Analysen...........96 4.1.2.2 Die Bewertung direkter Förderinstrumente anhand empirischer Analysen ...................................................................101 4.1.2.3 Die Ergebnisse argumentativer Untersuchungen .........................107 4.1.2.4 Modelltheoretische Arbeiten als geeignete Methode zur Untersuchung von Subventionseffekten.......................................109 4.1.3 Die Identifikation einer Forschungslücke auf Grundlage der Probleme der bisherigen Literatur......................................................115 4.2 Wirkungen und Effizienz der staatlichen Subventionierung von Venture Capital bei unvollständigen Finanzierungsverträgen ..................116 4.2.1 Das Investitionsmodell der Venture Capital-Finanzierung ................116 4.2.1.1 Modellrahmen der vertraglichen Beziehung zwischen Unternehmen und Venture Capitalist ...........................................116 4.2.1.2 Investitionsniveaus im Falle eines vollständigen, bedingten Vertrages.......................................................................................123 4.2.2 Die Refinanzierungssubvention als klassisches Instrument der staatlichen Förderung .........................................................................125 4.2.2.1 Die Grundform einer Refinanzierungssubvention .......................125 4.2.2.2 Das gleichgewichtige, subventionierte Investitionsvolumen und komparative Statik.................................................................128 4.2.2.3 Das Nash-Gleichgewicht bei unvollständigen Finanzierungsverträgen ................................................................131 4.2.2.4 Die Refinanzierungssubvention in der Grenzbetrachtung ...........139 4.2.2.5 Unterschiedliche Zielperspektiven und optimale Refinanzierungssubventionen.......................................................145

XII

INHALTSVERZEICHNIS

4.2.3 Die Subventionierung von Venture Capital über staatliche Ausfallbürgschaften............................................................................158 4.2.3.1 Modellansatz.................................................................................158 4.2.3.2 Die Investitionseffekte einer staatlichen Ausfallbürgschaft ........161 4.2.3.3 Gleichgewichte und Wirkungen der Förderung im Fall unvollständiger Verträge ..............................................................165 4.2.3.4 Die Grenzen einer staatlichen Ausfallbürgschaft.........................169 4.2.3.5 Der effektive Einsatz einer Ausfallbürgschaft im Rahmen verschiedener Zielperspektiven ....................................................173 4.2.4 Die direkte Beteiligung des Staates ....................................................180 4.2.4.1 Wesentliche modelltheoretische Merkmale einer direkten Beteiligung....................................................................................180 4.2.4.2 Das Gleichgewicht des bedingten Vertrages und komparative Statik........................................................................183 4.2.4.3 Die direkte Beteiligung im Nash-Gleichgewicht unvollständiger Verträge ..............................................................187 4.2.4.4 Grenzen der direkten Beteiligung.................................................190 4.2.4.5 Unterschiedliche direkte Beteiligungen vor dem Hintergrund staatlicher Zielperspektiven..........................................................194 4.2.5 Die Effekte staatlich subventionierter Unternehmertrainings ............202 4.2.5.1 Das Grundproblem der ökonomischen Fundierung von Unternehmertrainings ...................................................................202 4.2.5.2 Lerneffekte staatlicher Dienstleistungen im Nash-Gleichgewicht .....................................................................205 4.2.5.3 Grenzen staatlicher Unternehmertrainings...................................213 4.2.5.4 Der Einsatz staatlicher Unternehmertrainings bei unterschiedlichen Zielsetzungen des Staates................................216 4.2.5.5 Ansatzpunkte weiterführender Analysen zu staatlichen Unternehmertrainings ...................................................................223 4.3 Bewertung und Vergleich der Instrumente einer staatlichen Subventionierung von Venture Capital .....................................................224

INHALTSVERZEICHNIS

5

XIII

AUSBLICK: DER KAPITALMARKT ALS ALTERNATIVE ZUR STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG................................................231 5.1 Die Finanzierung über einen verzerrungsfreien Kapitalmarkt ..................231 5.2 Auswirkungen von Kapitalmarktverzerrungen auf Umfang und Effizienz von Venture Capital-Finanzierungen.........................................235 5.2.1 Gründe für Kapitalmarktverzerrungen ...............................................235 5.2.2 Finanzierungsentscheidungen von Unternehmen bei Fehlbewertungen des Kapitalmarktes und Gatekeeper-Prämien .......236

6

ZUSAMMENFASSUNG DER ERGEBNISSE..........................................239

ANHANGVERZEICHNIS………………………………………….................243 LITERATURVERZEICHNIS………………………………….......................249 QUELLENVERZEICHNIS…………………………………...……................ 269

XIV

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS abzgl. Art. BAFin Bd. Bek. BGBl. BIP bspw. BTU BVK bzgl. bzw. CEO CEPR CESifo CFS CSFB D/dt. DAX DK DtA et al. EVCA F f./ff. FIN FOC FuE GB Gbl. GDP ggfs. Hrsg. I

abzüglich Artikel Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Band Bekanntmachung Bundesgesetzblatt Bruttoinlandsprodukt beispielsweise Beteiligungsprogramm junge Technologieunternehmen Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften German Private Equity and Venture Capital Association e.V. bezüglich beziehungsweise Chief Executive Officer Centre for Economic Policy Research Center for Economic Studies - Institut für Wirtschaftsforschung Center for Financial Studies Credit Swiss - First Boston Deutschland bzw. deutsch/e/r Deutscher Aktienindex Dänemark Deutsche Ausgleichsbank, heute aufgegangen in der KfWBankengruppe et alii European Private Equity & Venture Capital Association Frankreich folgende/fortfolgende Finnland First Order Condition Forschung und Entwicklung Great Britain Gesetzblatt Gross Domestic Product gegebenenfalls Herausgeber Italien

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

i. d. F. i. d. R. i. e. S. i. S. (v.) i. w. S. IHK inkl. IPO Jg. KAGG KfW KMU konst. LBO LHO lt. MBG MBI MBO MIT MitbestG NASDAQ NBER NL No. Nr. NVCA Ö o. ä. o. g. o. V. OECD p. a. q. e. d. R&D S&P S. s. a. s. o.

XV

in der Fassung in der Regel im engeren Sinne im Sinne (von) im weiteren Sinne Industrie- und Handelskammer inklusive Initial Public Offering Jahrgang Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften Kreditanstalt für Wiederaufbau, heute KfW Bankengruppe kleine und mittlere Unternehmen konstant Leverage Buy Out Landeshaushaltsordnung laut Mittelständische Beteiligungsgesellschaft Management Buy In Management Buy Out Massachusetts Institute of Technology Mitbestimmungsgesetz National Association of Securities Dealers Automated Quotation System National Bureau of Economic Research Niederlande Numero Nummer National Venture Capital Association Österreich oder ähnliches oben genannt/e/r ohne Verfasser Organisation for Economic Co-operation and Development per annum quod erat demonstrandum Research & Development Standard & Poors Seite siehe auch siehe oben

XVI

s. t. SOC sog. SP Sp. tbg u. a. u. U. UBGG USA usw. VC VCG VerkprospG vgl. Vol. vs. wg. z. B. z. T. ZEW zul. geänd.

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

subject to Second Order Condition so genannt/e/r Spanien Spalte tbg Technologie-Beteiligungs-Gesellschaft mbH und andere unter Umständen Unternehmensbeteiligungsgesellschaftsgesetz United States of America und so weiter Venture Capital Venture Capital-Gesellschaft Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz vergleiche Volume versus wegen zum Beispiel zum Teil Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung zuletzt geändert

XVII

SYMBOLVERZEICHNIS α b β C γ E F FB G GK g(I) H θ I I0 Iγ1 IG IH IV L M µ η ξ OV p pe pq probγ π q RC RI r

Refinanzierungsanteil des Staates Wissensstand des Unternehmers Anteil der Beteiligung des Staates Kosten Firmenhistorie Unternehmen (Entrepreneur) Misserfolg (Failure) Fehlbewertung Staat (Government) Gatekeeper Umsatz pro investierter Einheit Kapital Hohe Unternehmerqualität (High) Anteil der Unternehmen mit einer hohen Qualität Investitionsvolumen Investitionsvolumen in der ersten Periode Investitionsvolumen in der zweiten Periode in Abhängigkeit von der Firmenhistorie staatliches (gesamtwirtschaftliches) Investitionsvolumen privat finanziertes Investitionsvolumen Inside Venture Capitalist Niedrige Unternehmerqualität Multiplikator der staatlichen Subventionierung erwartete Rendite Bewertung des Marktes Verhandlungsmacht des Unternehmens Outside Venture Capitalist Erfolgswahrscheinlichkeit Erfolgswahrscheinlichkeit eines Projektes mit unbekannter Qualität Erfolgswahrscheinlichkeit bei Qualität q Wahrscheinlichkeit für das Auftreten der Firmenhistorie γ Gewinn Qualität eines Unternehmens Zinsausgaben Zinseinnahmen Zinssatz

XVIII

ra rB rf rG rp rγt r

ρ S SB σ t V υ φ χ ψ ω

SYMBOLVERZEICHNIS

effektiver Zinssatz Zinssatz einer staatlichen Beteiligung risikoloser Zinssatz Zinssatz einer staatlichen Refinanzierung Zinssatz bei unbekannter Qualität Zinssatz bei Firmenhistorie γ zum Zeitpunkt t Refinanzierungskosten der Venture Capitalisten Subventionssatz einer Refinanzierungssubvention Erfolg (Success) Höhe des Subventionsbias Varianz Zeitpunkt Venture Capitalist Gatekeeper-Prämie pro investierter Einheit Kapital Subventionssatz eines staatlichen Unternehmertrainings Subventionssatz einer direkten Beteiligung Subventionssatz einer staatlichen Ausfallbürgschaft Anteil des am Markt zu verkaufenden Eigenkapitals

XIX

ABBILDUNGSVERZEICHNIS Abbildung 1:

Entstehungsprozesse und Investmentphasen von Venture Capital .............................................................................16

Abbildung 2:

Systematisierung von Venture Capitalisten und ihren Refinanziers...................................................................................17

Abbildung 3:

Systematisierung von Venture Capital-Gesellschaften.................19

Abbildung 4:

Der Beteiligungsprozess aus Sicht des Venture Capitalisten .......21

Abbildung 5:

Systematisierung von Venture Capital-Desinvestitionen .............23

Abbildung 6:

Verteilung der jährlichen Desinvestitionen 1992 - 2003 ..............24

Abbildung 7:

Bedeutung der Kapitalmärkte im internationalen Vergleich ........27

Abbildung 8:

Intermediationsraten der Fremdfinanzierung von Unternehmen über Banken...................................................................................29

Abbildung 9:

Die Refinanzierung deutscher Venture Capital-Gesellschaften ...33

Abbildung 10: Wesentliche Ansatzpunkte für die Definition von VC-Politik .....36 Abbildung 11: Die Position der Venture Capital-Politik zu anderen Politikfeldern.................................................................................39 Abbildung 12: Wettbewerbs- und strukturzielbezogene Venture CapitalPolitik ............................................................................................43 Abbildung 13: Direkte, indirekte sowie aktive und passive Venture CapitalPolitik ............................................................................................45 Abbildung 14: Effekte staatlicher Subventionierung bei Informationsasymmetrien .............................................................65 Abbildung 15: Schwierigkeit der Ableitung von Zielen der Venture CapitalPolitik ............................................................................................69 Abbildung 16: Der Venture Capital-Prozess und Ansatzpunkte staatlicher Subventionen.................................................................................72 Abbildung 17: Neues jährliches VC-Fondsvolumen in % des BIP ......................76 Abbildung 18: Ziele und Effekte einer staatlichen Ausfallbürgschaft..................81 Abbildung 19: Jährlich investiertes Venture Capital-Volumen in % des BIP......84

XX

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 20: Ansatz und mögliche Wirkungen subventionierter Unternehmertrainings....................................................................90 Abbildung 21: Systematisierung der Literatur zur Venture Capital-Politik .......100 Abbildung 22: Mögliche Unternehmensentwicklungen zum Zeitpunkt t0 .........119 Abbildung 23: Mögliche Unternehmensentwicklungen zum Zeitpunkt t1 .........120 Abbildung 24: Institutionen und Ansätze staatlicher Subventionen im Modell .125 Abbildung 25: Lock-in- und Subventionseffekte im zwei-periodigen Kontext ........................................................................................139 Abbildung 26: Effekte einer Refinanzierungssubvention auf die Zinssätze in t1 ..............................................................................142 Abbildung 27: Effekte einer Refinanzierungssubvention auf die Investitionen in t1 ........................................................................143 Abbildung 28: Effekte einer Refinanzierungssubvention auf die Investitionen in t0 ........................................................................144 Abbildung 29: Die Refinanzierungssubvention im Keynsianischen Ansatz ......148 Abbildung 30: Die Refinanzierungssubvention im polit-ökonomischen Ansatz..........................................................................................152 Abbildung 31: Die Refinanzierungssubvention im Effizienzansatz ...................155 Abbildung 32: Effekte einer Ausfallbürgschaft auf die Zinssätze in t1 ..............171 Abbildung 33: Effekte einer Ausfallbürgschaft auf die Investitionen in t1.........172 Abbildung 34: Die Ausfallbürgschaft im Keynsianischen Ansatz .....................175 Abbildung 35: Die Ausfallbürgschaft im polit-ökonomischen Ansatz...............177 Abbildung 36: Die Ausfallbürgschaft im Effizienzansatz ..................................179 Abbildung 37: Effekte einer direkten Beteiligung auf die Zinssätze in t1 ..........191 Abbildung 38: Effekte einer direkten Beteiligung auf die Investitionen in t1 ....192 Abbildung 39: Effekte einer Refinanzierungssubvention auf die Investitionen in t0 ........................................................................193 Abbildung 40: Die direkte Beteiligung im Keynsianischen Ansatz ...................195 Abbildung 41: Die direkte Beteiligung im polit-ökonomischen Ansatz.............198 Abbildung 42: Die direkte Beteiligung im Effizienzansatz ................................201 Abbildung 43: Ansatz subventionierter Unternehmertrainings im Modell ........203

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

XXI

Abbildung 44: Erfolgswahrscheinlichkeiten im Fall staatlich subventionierter Unternehmertrainings.......................................207 Abbildung 45: Informationsstand der Unternehmen und staatliche Politik........210 Abbildung 46: Das gewinnmaximierende Niveau staatlicher Dienstleistungen..........................................................................212 Abbildung 47: Vorteilhaftigkeit von Unternehmertrainings bzgl. der Zinssätze in t1 ..............................................................................214 Abbildung 48: Nachteilhaftigkeit von Unternehmertrainings bzgl. der Zinssätze in t1 ..............................................................................215 Abbildung 49: Staatliche Unternehmertrainings im Keynsianischen Ansatz.....217 Abbildung 50: Staatliche Unternehmertrainings im polit-ökonomischen Ansatz..........................................................................................219 Abbildung 51: Das effiziente Angebot staatlicher Dienstleistungen ..................222 Abbildung 52: Die staatliche Subventionierung von Venture Capital im Vergleich .....................................................................................228

XXII

TABELLENVERZEICHNIS Tabelle 1:

Gemeinsamkeiten bzw. Unterschiede zentraler VC-Definitionen..............................................................................6

Tabelle 2:

Die Finanzierungsphase als zentraler Faktor von VC-Definitionen..............................................................................8

Tabelle 3:

Finanzierungsinstrumente von Mezzanine Capital.......................10

Tabelle 4:

Venture Capital im Kontext von Risiko- und Beteiligungskapital........................................................................14

Tabelle 5:

Kriterien werthaltiger Venture Capital-Desinvestitionen .............26

Tabelle 6:

Finanzierungsmuster amerikanischer, deutscher und japanischer Unternehmen..............................................................30

Tabelle 7:

Gemeinsamkeiten bzw. Unterschiede zentraler Wirtschaftspolitikdefinitionen ......................................................37

Tabelle 8:

Wohlfahrtseffekte von Venture Capital ........................................55

Tabelle 9:

Historische Renditen verschiedener Anlageformen p. a...............80

Tabelle 10:

Internationale Venture Capital-Programme nach Eingriffsarten.................................................................................92

Tabelle 11:

Anforderungen an eine neue modelltheoretische Untersuchung ..............................................................................116

Tabelle 12:

Bewertung der unmittelbaren Instrumente einer VC-Politik......228

1

1 Einleitung 1.1

Problemstellung und Zielsetzungen der Arbeit

Lange Zeit relativ wenig beachtet, kommt seit dem Ende der 1990er Jahre der Finanzierungsform Venture Capital/Beteiligungskapital in der Mittelbeschaffung von Unternehmen eine immer größer werdende Bedeutung zu. Dies liegt jedoch weniger an dem daraus eventuell zusätzlich generierten Finanzierungsvolumen - das im Vergleich mit dem Gesamtmarkt immer noch relativ gering ist1 - vielmehr werden Venture Capital wesentliche ökonomische Vorteile gegenüber einer klassischen Bankfinanzierung zugemessen. So soll Venture Capital durch seine Ausrichtung auf besonders junge und innovative Unternehmen auf mikroökonomischer Ebene dazu beitragen, Finanzierungsengpässe zu beseitigen und die in Deutschland beobachtbare, traditionell schwache Eigenmittelausstattung dieser Projekte zu verbessern.2 Da gerade diese Betriebe eine Schlüsselrolle in der Volkswirtschaft einnehmen,3 können durch den Einsatz der Finanzierungsform aber auch positive gesamtwirtschaftliche Effekte, z. B. auf die Innovationstätigkeit oder die Beschäftigung einer Ökonomie, entstehen. Ist es dem Staat nun möglich, das Venture Capital-Volumen zu beeinflussen, kann dies innerhalb wirtschaftspolitischer Zielsetzungen genutzt werden. Bereits Ende der 1960er Jahre, d. h. mit dem ersten Aufkommen von Venture Capital in Deutschland, entstanden deshalb erste Vorschläge zur staatlichen Subventionierung bzw. sogar zur öffentlichen Bereitstellung dieser spezifischen Kapitalform.4 Dabei stellt Hax (1969) fest, dass Venture Capital nicht immer rentabel ist.5 Im Gegenteil: Insbesondere kleinere Beteiligungen sollten nicht die notwendigen Erträge erwirtschaften um potentielle Investoren zu einem Angebot von Venture Capital-Finanzierungen zu bewegen. Eine gesamtwirtschaftlich ausreichende, auf die Ziele der Politik angepasste Bereitstellung von Venture Capital-/Beteiligungsfinanzierungen ist demnach - so die erste Überlegung von Hax (1969) - „nur 1 2

3 4

5

Vgl. Deutsche Bundesbank (2000) oder später KfW (2001), Lambert (2003), S. 72. Vgl. für diese These bezogen auf sehr junge Unternehmen und Unternehmensgründungen die Untersuchung von Struck (1996), allgemeiner und aktueller Deutsche Bundesbank (2003a, 2003b) bzw. Bundesverband deutscher Banken (2003) oder für eine längerfristige Betrachtung Deutsche Bundesbank (1999). Vgl. Deutsche Bundesbank (2000) oder später KfW (2001), Lambert (2003). Der Begriff „Venture Capital“ hat sich erst in den letzten Jahren auch im deutschen Sprachgebrauch durchgesetzt. Anfänglich wurden meist die Bezeichnungen „Beteiligungskapital“ oder auch „Kapitalbeteiligung“ genutzt. Vgl. für diese Diskussion den Abschnitt 2.1. Vgl. die Studie von Hax (1969), die als erste wissenschaftliche Arbeit zum Einsatz von staatlich beeinflusstem Risikokapital in der Wirtschaftspolitik gelten kann, oder auch Werner (2000), S. 118.

2

EINLEITUNG

möglich mit Hilfe von Institutionen, die bereit und in der Lage sind, sich mit einer niedrigeren Rendite zu begnügen. Ihr primäres Ziel ist die angemessene Deckung eines volkswirtschaftlichen Bedarfs und erst in zweiter Linie die Rentabilität.“6 Obwohl diese erste Konzeption aus politischen Gründen zunächst noch verworfen wurde,7 unternimmt der Staat heute, über eine Vielzahl von Maßnahmen und öffentlichen Programmen, große Anstrengungen zur Förderung der Finanzierungsform. Dies geschieht allerdings mit unterschiedlichen Zielsetzungen. Die staatlichen Handlungen sind jedoch bisher durch die Wissenschaft wenig systematisiert und thematisiert. Insbesondere ist bis jetzt strittig, welche Effekte von diesen Einwirkungen der öffentlichen Hand in den Finanzierungsmarkt ausgehen und inwiefern dadurch tatsächlich Zuwächse in der gesamtwirtschaftlichen Wohlfahrt erreicht werden können.8 An dieser Fragestellung setzt die vorliegende Untersuchung an. Sie soll den Einsatz und das Handeln des Staates im Venture Capital-Bereich theoretisch belegen, begründen und analysieren. Dieses soll jedoch in keinem Fall nur argumentativ, sondern insbesondere auch auf breiter Basis im Rahmen eines mikroökonomisch fundierten Modells geschehen. Ein besonderes Augenmerk liegt dabei auf dem direkten Instrumentarium des Staates; den Subventionen, die seit Jahrzehnten ohne explizite wissenschaftliche Behandlung - in breiter Form gewährt werden. Grundsätzlich lässt sich diese Gesamtthematik in zwei Problemfelder unterteilen, aus denen sich dann wiederum die beiden Zielsetzungen der Arbeit ergeben. Die staatliche Förderung von Venture Capital wird bisher in einem theoretisch kaum behandelten Umfeld vollzogen. Die Maßnahmen sind weder in einen politischen Gesamtkontext, bestehend aus der allgemeinen Wirtschaftspolitik sowie den untergeordneten Bereichen der Innovations-, Mittelstands- oder Industriepolitik, eingeordnet noch untereinander abgegrenzt; verschiedenste Förderprogramme existieren nebeneinander, ohne eine Analyse des darin verwendeten Instrumentariums. Zudem ist ihr Einsatz bisher nicht konkret begründet. Es sind also ökonomische Gründe zu ermitteln, die eine explizite (notwendige) Rechtfertigung für einen Eingriff des Staates liefern können. Ist eine solche Begründung gegeben, sind die potentiellen, theoretischen Ansatzpunkte und Subventionsmöglichkeiten (Instrumente) des Staates im Rahmen des Ablaufs einer Venture CapitalFinanzierung zu identifizieren. (Zielsetzung I) Der tatsächliche Einsatz von staatlichen Subventionen wird jedoch - gesamtwirtschaftlich betrachtet - nicht durch theoretische Ansätze des Marktversagens 6 7 8

Hax (1969), S. 19. So fürchtete im Jahr 1969 die neue sozial-liberale Koalition noch eine „Verstaatlichung“ der Wirtschaft. Diese Argumentation wird z. B. unterstützt durch O’Shea (1998), S. 223 f..

EINLEITUNG

3

vollständig gerechtfertigt. Angebracht ist der öffentliche Eingriff vielmehr erst, wenn aus der konkreten staatlichen Maßnahme positive Wohlfahrtseffekte zu erwarten sind. Zunächst ist dabei zu klären, inwieweit die bisherige Literatur hierzu Ergebnisse liefern kann. Diese bleiben aber insgesamt unbefriedigend. So ist es im Folgenden das Ziel, eine innovative, modelltheoretische Untersuchung der Wirkungen und insbesondere auch der Effizienz von Fördermaßnahmen der öffentlichen Hand vorzunehmen und damit einen wesentlichen Beitrag zur wissenschaftlichen Fundierung dieser Fragestellung zu liefern. (Zielsetzung II)

1.2

Gang der Untersuchung

Die Arbeit ist für diese Zielsetzungen in sechs Teile gegliedert. Nach der Einführung, werden in Kapitel 2 die Grundlagen der Arbeit gelegt. So ist zunächst der Begriff „Venture Capital“ näher zu betrachten und angelehnt an andere Definitionen einzugrenzen. Für die weitere Untersuchung von wesentlicher Bedeutung ist zudem eine tiefer gehende Betrachtung der Entstehung von Venture Capital, da der Staat explizit in diesen sog. Venture Capital-Kreislauf mit seinen Instrumenten einwirkt. Auch wird geklärt welche Rolle die Rahmenbedingungen eines Finanzsystems für die Funktion von Venture Capital spielen (2.2). Darauf aufbauend wird im dritten Teil die erste Zielsetzung der Untersuchung behandelt. Zuerst wird dazu eine Einordnung der Venture Capital-Politik, d. h. der unterschiedlichen Maßnahmen und Handlungen des Staates, vorgenommen. In Abschnitt 3.2 werden dann die notwendigen theoretischen Begründungsansätze für das Einwirken der öffentlichen Hand abgeleitet. Da eine Rechtfertigung für staatliche Einwirkungen tatsächlich besteht, wird dieses hauptsächlich institutionell geprägte, wirtschaftstheoretische Problemfeld durch die Analyse der Ausgestaltungsmöglichkeiten (Mittel, Ziele und Träger der politischen Maßnahmen) beschlossen. Eine zentrale Stellung in der Arbeit nimmt dann Kapitel 4 ein, das die Zielsetzung II behandelt. Hierzu werden zunächst die Ergebnisse der bisherigen Literatur in diesem Bereich untersucht. Im folgenden Abschnitt 4.2 wird dann ein Modell zur Untersuchung der Wirkungen und der Effizienz einer staatlichen Subventionierung von Venture Capital unter Berücksichtigung der unterschiedlichen Eingriffsarten konzipiert. Das Zwischenfazit (4.3) liefert deshalb bereits einige wichtige Ergebnisse der Arbeit. Kapitel 5 schließt die Rolle des Kapitalmarktes als alternative Form der Mittelbeschaffung in die Überlegung ein. Es bietet damit einen Ausblick auf die möglichen

4

EINLEITUNG

Wirkungen einer langfristigen Veränderung der Finanzierungspraxis von einem bankorientierten zu einem kapitalmarktorientierten System. Neben der Betrachtung eines effizienten Marktes liegt dabei der Fokus insbesondere auf den Effekten von Verzerrungen (Über- und Unterbewertungen oder die Verteilung der Verhandlungsmacht zwischen den Vertragsparteien) auf die Finanzierung. Den Abschluss der Arbeit bildet eine Zusammenfassung der Ergebnisse (Kapitel 6).

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2 Wesentliche Grundlagen von Venture Capital 2.1

Venture Capital als Begriff

Es existiert bisher keine Legaldefinition des Begriffs „Venture Capital“.9 So steht nach der wissenschaftlichen Literatur lediglich fest, dass Venture Capital eine spezifische Finanzierungsform für Unternehmen darstellt, die ursprünglich in den USA10 entstand.11 Bei einer näheren Betrachtung zeigt sich aber, dass die Bezeichnung - gerade in Deutschland - inhaltlich teilweise sehr heterogen ausgestaltet wird. So existieren mehrere parallele, engere bzw. weitere Definitionen. Zum besseren Verständnis des Begriffs und als Grundlage für eine Arbeitsdefinition von Venture Capital im Rahmen dieser Untersuchung ist es deshalb sinnvoll, die in der bisherigen Literatur enthaltenen wesentlichen Bestimmungsfaktoren und Charakteristika im Folgenden kurz zusammenzufassen und darzustellen. Auf dieser Basis ist dann ebenfalls zu klären, ob eine der zahlreichen deutschen Bezeichnungen wie Risiko-, Wagnis-, Chancen-, Investitions-, Innovations-, Entwicklungs- oder Beteiligungskapital tatsächlich synonym zu Venture Capital verwendet werden kann.

9 10

11

Vgl. Gerke (1995), Sp. 1883, Werner (2000), S. 29. Werner (2000), S. 35 sieht den historischen Ursprung von Venture Capital sogar in der Finanzierung spanischer Seefahrer im 17. Jahrhundert. Vgl. bereits Fischer (1987), S. 10, oder später z. B. Leopold/Frommann (1998), S. 4, Spremann (1998), S. 129, Densing (1997), S. 14.

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WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

Unternehmensbezogene Bestimmungsfaktoren von Venture Capital • Unternehmen befindet sich in der Seed-, Start-up- oder Expansionsphase12

Unternehmens-/ Finanzierungsphase

• Venture Capital beinhaltet auch Later Stage-/Bridge-Finanzierungen13 • Venture Capital umfasst zusätzlich auch Buy-Outs (MBO/MBI)14

Betätigungsfeld/Branche Finanzierungsmöglichkeiten

• Wachstumsorientierte, innovative (Technologie-) Unternehmen15 • Keine Einschränkung16 • Kein Börsenzugang17

Vertragsbezogene Bestimmungsfaktoren von Venture Capital Art der Finanzierung

• Finanzierung erfolgt ausschließlich über neues Stamm- oder Grundkapital18 • Klassisches Eigenkapital und eigenkapitalähnliche Mittel19

Entlohnung des Kapitalgebers

• Keine Rückzahlung, keine laufende Verzinsung20

Umfang der Finanzierung

• Minderheitsbeteiligung22

Dauer der Finanzierung Kontrollrechte Unterstützung durch den Kapitalgeber

• Rückzahlung und laufende Verzinsung möglich21

• Mittelfristige zeitliche Begrenzung (3 - 5 Jahre)23 • Langfristige zeitliche Begrenzung (5 - 8 bzw. 10 Jahre)24 • Kapitalgeber erhält umfangreiche Kontrollrechte25 • Kapitalgeber erhält überproportional hohe Kontrollrechte26 • Kapitalgeber leistet immer aktive Managementunterstützung27 • Kapitalgeber hat keine bzw. nur u. U. beratende Funktion28

Tabelle 1: Gemeinsamkeiten bzw. Unterschiede zentraler VC-Definitionen 12

13 14 15

16 17

18

19

20

21

22 23 24 25 26 27

28

Vgl. Fischer (1987), S. 11, Gerke (1995), Sp. 1883, Betsch/Groh/Schmidt (2000), S. 16, EVCA (2004), S. 293. Vgl. Gerke (1995), Sp. 1885, Schefczyk (1998), S. 37, Bell (2001), S. 35. Vgl. Quillmann (1987), S. 669, Leopold/Frommann (1998), S. 4, BVK (2004), S. 7, Winkler (2004), S. 31. Vgl. u. a. Fischer (1987), S. 10, Gerke (1995), Sp. 1883, Densing (1997), S. 14, Betsch/Groh/Schmidt (2000), S. 15, Heitzer (2000), S. 23. Vgl. BVK (2004), S. 7, EVCA (2004), S. 293. Vgl. u. a. Fischer (1987), S. 11, Gerke (1995), Sp. 1885, Densing (1997), S. 14, Schefczyk (1998), S. 37, Heitzer (2000), S. 23. Vgl. u. a. Quillmann (1987), S. 669, Densing (1997), S. 14, Leopold/Frommann (1998), S. 5, BVK (2004), S. 7. Vgl. Schefczyk (1998), S. 18, Betsch/Groh/Schmidt (2000), S. 15, Bell (2001), S. 30, Bascha/Walz (2002), Kaplan/Strömberg (2003). Vgl. Fischer (1987), S. 10, Gerke (1995), Sp. 1884, Densing (1997), S. 14, Schefczyk (1998), S. 18, Weitnauer (2000), S. 5. Vgl. Leopold/Frommann (1998), S. 4 oder auch implizit die Modelle von Hellmann (2002), Schmidt (2003), Cornelli/Yosha (2003). Vgl. Fischer (1987), S. 10, Schefczyk (1998), S. 18. Vgl. Weitnauer (2000), S. 5, Werner (2000), S. 30, Bell (2001), S. 32. Vgl. Gerke (1995), Sp. 1884, Schefczyk (1998), S. 18 f., Densing (1997), S. 15, Heitzer (2000), S. 23. Vgl. Fischer (1987), S. 10, Gerke (1995), Sp. 1883, Betsch/Groh/Schmidt (2000), S. 15. Vgl. Schefczyk (1998), S. 19, Werner (2000), S. 30. Vgl. u. a. Albach/Hunsdiek/Kokalj (1986), S. 166, Schefczyk (1998), S. 18, Betsch/Groh/Schmidt (2000), S. 15, Weitnauer (2000), S. 5. Vgl. Werner (2000), S. 30, BVK (2004), S. 7, EVCA (2004), S. 293.

WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

7

Tabelle 1 zeigt nun - neben einigen allgemein anerkannten Gemeinsamkeiten - die erwähnten wesentlichen Unterschiede in den Definitionen von Venture Capital konkret auf. Dabei ergeben sich insbesondere bzgl. der zeitlichen Phase, in der sich das mit Venture Capital zu finanzierende Unternehmen befindet, einige Widersprüche. Zwar besteht Einigkeit darüber, dass Venture Capital keine klassische Gründungsfinanzierung darstellt, während einige Autoren aber darüber hinaus nur die Abschnitte der Start- und ersten Markteinführungsphase (Expansion) in den Begriff einbeziehen, wird dies jedoch oftmals durch andere Quellen um spätere Finanzierungsanlässe wie die Übernahme durch das Management (Management-Buy-Out/-In) oder die Vorbereitung eines Börsengangs (BridgeFinanzierung) erweitert. Diese Ansätze lassen sich anhand der folgenden Tabelle nochmals verdeutlichen.

8

WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

Early Stage Finanzierungsphase

Unternehmensphase

Seed

Gründungsidee, Produktkonzept

Expansion Stage

Start-Up

First Stage

Unternehmensgründung

Aufnahme der Produktion, Markteinführung

Later Stage

Second Stage

Third Stage

Bridge, Replacement, Turn around

MBO/MBI/ LBO

Marktdurchdringung

Erweiterung des Produktions- und Vertriebsprogramms

Vorbereitung eines IPO; Ablösung von Altgesellschaftern; Restrukturierung

Übernahme durch internes oder externes Management

Gewinn

Gewinn bzw. Verlust des Unternehmens Verlust

Zeit

Zeitlicher Ansatz der VCDefinitionen

Tabelle 2: Die Finanzierungsphase als zentraler Faktor von VC-Definitionen29 Trotz möglicher Kritik an dieser idealtypischen Darstellung der Entwicklungsphasen eines Unternehmens - so ist insbesondere der genaue Verlauf des Überschusses oder auch die Dauer der einzelnen Abschnitte variabel30 -, zeigen sich dennoch leicht die weiteren und engeren Eingrenzungen von Venture Capital. Dabei ist die restriktivere Definition sicherlich moderner, obwohl der Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) - im Gegensatz zu seinem europäischen Pendant, der European Private Equity & Venture Capital Association (EVCA) - immer noch an einer mittleren Begriffsfassung festhält. So orientiert 29

30

Quelle: In Anlehnung an Heitzer (2000), S. 11, Heinke/Heitzer (1999), S. 215, Schefczyk (1998), S. 37. Vgl. für diese Einteilung auch Grabherr (2003a), S. 339. Vgl. Heitzer (2000), S. 10 f..

WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

9

sich der engere Ansatz sehr stark an der amerikanischen Sichtweise,31 die als Erweiterung des Begriffs für die Finanzierung aller Unternehmensphasen zudem den Ausdruck „Private Equity“ vorsieht.32 Die durch den obigen, weiter gefassten Ansatz formulierte Finanzierungsart ist daher nicht als Venture Capital, sondern besser als „Beteiligungskapital“ (Private Equity) zu bezeichnen.33 Ebenfalls überholt erscheint die Einschränkung vieler Autoren bzgl. bestimmter Tätigkeitsfelder oder Branchen der zu finanzierenden Unternehmen. Nicht nur, dass sowohl der deutsche als auch der europäische VC-Verband diese Fokussierung nicht mehr vornehmen. Auch die fortlaufende technologische Entwicklung, durch die sich viele klassische Branchen in hoch innovative Sektoren wandelten, behindert diese Festlegung. Darüber hinaus investiert „der weitaus überwiegende Teil der VCG [Venture Capital-Gesellschaften] quer über alle Branchen.“34 Eine solche Fokussierung ist deshalb praxisfern.35 Große Einigkeit besteht dagegen darin, dass Venture Capital immer eine Finanzierung von Unternehmen darstellt, die keinen Zugang zu organisierten Kapitalmärkten besitzen. Darüber hinaus nehmen die (vertraglichen, bilanziellen) Eigenschaften des überlassenen Kapitals eine wichtige Rolle für die Definition ein. Während manche Arbeiten auf der klassischen Beteiligung am Stamm- oder Grundkapital eines Unternehmens beharren, verweisen gerade neuere Quellen auf die Möglichkeiten des Einsatzes von eigenkapitalähnlichen Mitteln, wie Genussscheinen, Wandelanleihen oder (typischen bzw. atypischen) stillen Beteiligungen im Rahmen von Venture Capital. Obwohl diese nicht immer Eigenkapital im klassischen Sinne darstellen, stehen sie dennoch im Insolvenzfall gegenüber idealtypischem Fremdkapital im Rang zurück und werden deshalb dem haftenden Eigenkapital zugerechnet. Diese Finanzierungsmöglichkeiten, zu denen auch Optionsanleihen oder Vorzugsaktien gehören, werden auch als sog. „Mezzanine Capital“ bezeichnet.36 Die nachfolgende Tabelle 3 liefert einen kurzen Überblick über diese Zwischenformen.

31 32 33 34 35 36

Vgl. Gompers/Lerner (2001a), S. 1. Vgl. EVCA (2004), S. 293. Vgl. für eine Ein- und Abgrenzung des Begriffs „Private Equity“ auch Rudolph/Fischer (2000). Werner (2000), S. 30. Vgl. Werner (2000), S. 30. Vgl. Heitzer (2000), S. 26 oder für eine detaillierter Auseinandersetzung mit „Mezzanine Capital“ auch Grabherr (2003b), S. 430 ff.

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WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

Mezzanine Capital i. e. S. Equity Mezzanine

Mezzanine Capital i. w. S. Equity Mezzanine

Debt Mezzanine

• Wandelanleihe

• Genussrechte

• Optionsanleihe

• Vorzugsaktien

• Typische stille Beteiligung

• Darlehen in Kombination mit einem Equity Kicker

• Atypisch stille Beteiligung

• Nachrangige Darlehen

• Partiarisches Darlehen

Tabelle 3: Finanzierungsinstrumente von Mezzanine Capital37 Dabei wiesen Kaplan/Strömberg (2003) für den US-amerikanischen Markt sowie Bascha/Walz (2002) für Deutschland nach, dass seit dem Jahr 2000 ein Großteil der Venture Capital-Finanzierungen über diese modernen Finanzierungsformen vergeben wurden.38 Hintergrund dieser Entwicklung sind zahlreiche Untersuchungen zur optimalen Gestaltung von Venture Capital-Verträgen. So zeigten u. a. Gompers (1995), Hellmann (2002), Schmidt (2003) und Cornelli/Yosha (2003), dass der Einsatz von neueren Finanzierungsinstrumenten wie z. B. Wandelanleihen (convertible securities) die komplizierten Anreizwirkungen von Venture Capital wesentlich effizienter steuern als die Finanzierung mit reinem Eigenkapital.39 Eine Beschränkung der Definition von Venture Capital auf klassische Eigenmittel berücksichtigt damit weder die neuen ökonomischen Anforderungen an Venture Capital-Verträge noch die aktuelle Praxis und ist deshalb abzulehnen.40 Wichtig ist dabei, dass Mezzanine Capital allgemein nicht nur ein Teilinstrument von Venture CapitalFinanzierungen darstellt, sondern durchaus auch im Rahmen von Later StageEngagements - sofern Venture Capital als Früh- und Expansionsphasenfinanzierung eingeordnet wird - zum Einsatz kommen kann. Mit dieser Thematik eng verbunden ist die Frage der Entlohnung der Kapitalgeber. Dabei ist bei einer Beteiligung am Grund- oder Stammkapital natürlich keine Rückzahlung oder laufende Verzinsung durch das Unternehmen vorgesehen. Die Entlohnung für die Mittelbereitstellung und die Risikoübernahme generiert sich somit einzig aus einem möglichen Überschuss bei einem Verkauf der Anteile an einen anderen, strategischen Investor (Trade Sale) oder im Rahmen einer ersten 37 38

39

40

Quelle: Heitzer (2000), 27. Vgl. dazu die Untersuchungen von Kaplan/Strömberg (2003), Bascha/Walz (2002) oder auch Schertler (2000a). Leider existieren von Seiten des BVK dazu keine verlässlichen Zahlen. Vgl. Gompers (1995), Hellmann (2002), Schmidt (2003), Cornelli/Yosha (2003) oder u. a. auch Casamatta/ Haritchabalet (2004), Cestone (2002), Triantis (2001) und Bell (2001). Für einen Überblick über die unterschiedlichen, innovativen Vertragsformen im Rahmen von Venture Capital vgl. Breuer/Hartmann/Kleefisch (2003). Für eine detaillierte Auseinandersetzung mit der Vertragstheorie im Rahmen von Venture Capital sei auf Abschnitt 3.2.4 verweisen.

WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

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Platzierung der Anteile am Kapitalmarkt (IPO). Dem gegenüber stehen die neuen Formen von Venture Capital, die durchaus eine stetige Ausschüttung und - z. B. bei stillen Beteiligungen - eine Verpflichtung zur Rückzahlung als Vertragskomponenten aufweisen können. Oftmals werden solche Vereinbarungen um variable Elemente - wie das Recht der Wandlung der Position in Stammkapital oder einen sog. „Equity Kicker“ - ergänzt, die es den Investoren erlauben an großen Wertsteigerungen des Unternehmens zu partizipieren. Gerade dieser Zusammenhang zwischen variablen und fixen Bestandteilen ist dabei für die Verbesserung der Anreize im Unternehmen und auf Seite der Kapitalgeber verantwortlich.41 Wesentlich für die Definition von Venture Capital ist dabei lediglich, dass das Engagement von außen das Haftkapital erhöht und zudem vor oder nach einer möglichen Wandlung in Eigenmittel insgesamt eine Minderheitsbeteiligung darstellt.42 Venture Capital ist ebenfalls, im Rahmen der klassischen Beteiligung zwar nicht de jure, aber dennoch de facto eine befristete Kapitalüberlassung. Spätestens nach acht bis zehn,43 mehrere Untersuchungen gehen auch nur von drei bis fünf Jahren aus,44 erfolgt die Desinvestition (der sog. „Exit“) der Investoren, die dadurch eventuelle Steigerungen im Wert des Unternehmens realisieren und das freigewordene Kapital für Ausschüttungen an ihre eigenen Refinanziers oder zur Wiederanlage nutzen. Venture Capital ist in diesem Zusammenhang auch die Beteiligung eines Großunternehmens an einem deutlich kleineren Partner (Corporate Venture Capital).45 Zwar liegt hierbei das Hauptmotiv nicht in der Gewinnerzielung, sondern in der Generierung von strategischen Vorteilen - z. B. durch Sicherung von neuen Technologien -, jedoch ist auch hier eine klare Befristung des Engagements gegeben. So wird das Projekt bei einem erfolgreichen Verlauf entweder ganz in den Konzern eingegliedert oder im Fall des (meist technischen) Scheiterns eingestellt. Werden diese bisherigen Bestimmungsfaktoren nun zusammengefasst, ergibt sich daraus bereits ein besonderes Merkmal von Venture Capital: das hohe Risiko, das mit dieser Finanzierungsform für die Kapitalgeber verbunden ist. Dafür gibt es insbesondere zwei Gründe. Zum einen die Ausgestaltung der Finanzierung und zum anderen die Art des Unternehmens. Zunächst bedeutet eine Beteiligung am haftenden Eigenkapital auch immer einen Rangrücktritt gegenüber traditionellen Fremdkapitalfinanzierungen (s. o.). Da 41

42 43 44 45

Vgl. dazu die Untersuchungen von Gompers (1995), Hellmann (2002), Schmidt (2003) oder für einen Überblick auch Bell (2001). Vgl. Fischer (1987), S. 10, Schefczyk (1998), S. 18. Vgl. Gerke (1995), Sp. 1884, Schefczyk (1998), S. 18 f., Densing (1997), S. 15, Heitzer (2000), S. 23. Vgl. Weitnauer (2000), S. 5, Werner (2000), S. 30, Bell (2001), S. 32. Vgl. Fink (2003), S. 11 f.. Für detaillierte Analysen von Corporate Venture Capital s. a. Röper (2004) sowie aus US-amerikanischer Sicht Gompers/Lerner (1998).

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WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

zudem die spezifische Situation des Unternehmens bzw. - bei einer Beteiligung am Stammkapital - der Charakter des Engagements die Stellung von banküblichen Sicherheiten nicht zulassen, ist sehr oft sogar ein Totalausfall der Venture CapitalFinanzierung möglich.46 Kann sich jedoch auf der anderen Seite ein solches Unternehmen - meist mit eigenständigen, technisch anspruchsvollen Produkten - am Markt etablieren, entstehen daraus enorme Gewinnpotentiale für die Beteiligung. Aufgrund dieser besonderen Rendite-Risiko-Kombination erhalten Finanziers gerade im Rahmen von Venture Capital umfangreiche Kontroll- und Mitspracherechte, über deren Einsatz ein Ausfall verhindert bzw. der Verlauf positiv beeinflusst werden soll.47 Da eine Beteiligung oftmals die einzige Finanzierungsquelle darstellt, verweisen manche Autoren zudem darauf, dass diese Einflussmöglichkeiten relativ zum erworbenen Unternehmensanteil auch überproportional hoch bzw. intensiv sein können.48 Dies bedeutet, dass viele Entscheidungen, wie die Aufnahme neuer Gesellschafter, eine Änderung der strategischen Ausrichtung der Gesellschaft aber auch z. B. die operative Ausgestaltung von umfangreichen Investitionen, nach erfolgter Venture Capital-Finanzierung der Zustimmung der Kapitalgeber bedürfen. Als Kehrseite dieser Kontroll- und Mitspracherechte ergibt sich ein weiterer Bestimmungsfaktor der Definition von Venture Capital: die sog. „Managementunterstützung“. So leisten die Finanziers nicht nur finanzielle Einlagen und zusätzliche Kontrolle, sondern „nehmen zur Sicherung und Steigerung des Wertes ihrer Beteiligungen und zur Risikominimierung durchweg auch beratende Managementfunktionen wahr, z. B. inhaltliche Beratung in Fachfragen, prozessuale Unterstützung im Einzelfall oder laufend durch Einbindung in Gremien sowie ggf. auch die Übernahme operativer Funktionen.“49 Inhalt dieser Maßnahme ist also die Bereitstellung von betriebswirtschaftlichem Know-how für den - so die Theorie jungen, technisch versierten aber ansonsten oftmals unerfahrenen Unternehmer.50 Dabei ist sich die Literatur über die Wichtigkeit dieses Elements von Venture Capital weitgehend einig.51 Dennoch bleibt das Ausmaß der zu erwartenden positiven Effekte verdächtig unkonkret. So zeigt die Untersuchung von Pleschak/ Ossenkopf/Wolf (2004), dass die obigen argumentativ dargestellten Maßnahmen in der Praxis durch die Kapitalgeber nur teilweise geleistet werden. Die manchmal große 46

47 48 49 50 51

Vgl. bereits Fischer (1987), S. 10 oder später u. a. auch Gerke (1995), Sp. 1884, Densing (1997), S. 14, Weitnauer (2000), S. 5. Vgl. Fischer (1987), S. 10, Gerke (1995), Sp. 1883, Betsch/Groh/Schmidt (2000), S. 15. Vgl. Schefczyk (1998), S. 19, Werner (2000), S. 30. Schefczyk (1998), S. 19. Vgl. Fischer (1987), S. 10. Vgl. u. a. Albach/Hunsdiek/Kokalj (1986), S. 166, Schefczyk (1998), S. 18, Betsch/Groh/Schmidt (2000), S. 15, Weitnauer (2000), S. 5.

WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

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Differenz zwischen den beiden Parteien zeigt sich, wenn „die Unternehmer angeben, keinerlei nicht-finanzielle Unterstützung von den Beteiligungsgebern erhalten zu haben, obwohl die Beteiligungsgeber dies bejahen.“52 D. h. die Finanziers „nehmen deutlich häufiger für sich in Anspruch, Unterstützung zu leisten, als dies die Unternehmer empfinden.“53 Das gleiche Bild ergibt sich bei der Betrachtung der Ursachen für das Scheitern von Projekten. Dabei benennen 40% der Betriebe „die mangelnde inhaltliche Unterstützung durch die Beteiligungsgeber als mitursächlichen Scheitergrund.“54 Durch diese Ergebnisse wird die Bereitstellung von betriebswirtschaftlichem Wissen als einen Hauptbestimmungsfaktor für Venture Capital grundsätzlich in Frage gestellt. „Offensichtlich überschätzt ein Teil der Beteiligungsgeber die eigene Unterstützungstätigkeiten und die verfügbaren Netzwerke“55 folgern deshalb auch Pleschak/Ossenkopf/Wolf (2004). Eine generelle Einbeziehung der Managementunterstützung in die Definition von Venture Capital ist deshalb nicht sinnvoll. Aus dieser ausführlichen Diskussion um die einzelnen wesentlichen, konstituierenden Eigenschaften ist nun für diese Arbeit eine Definition von Venture Capital abzuleiten. So ist Venture Capital die Finanzierung nicht börsennotierter Unternehmen der Early Stage-, Start up- oder Expansionsphase über entweder zeitlich befristetes, klassisches Eigenkapital oder haftende, eigenkapitalähnliche Mittel. Die Einordnung ist dabei bzgl. dem Tätigkeitsfeld des Unternehmens oder der Art der überlassenen Mittel bewusst weiter gefasst. Wie gezeigt, werden zu enge Begriffsfassungen oftmals von den Entwicklungen am Markt eingeholt und damit die tatsächliche Situation verkannt. Im Nachgang zur obigen Diskussion wird zudem explizit auf die aktive Managementunterstützung des Kapitalgebers als konstituierendes Element der Finanzierungsform verzichtet. Diese Vorgehensweise ist nicht neu, sondern folgt dem Trend dem Wandel Rechnung zu tragen und Venture Capital - nach den anfänglich eher strengen Definitionen von Albach/Hunsdiek/Kokalj (1986) oder Fischer (1987) - großzügiger zu interpretieren.56 Eng verbunden mit dem Begriff „Venture Capital“ ist zudem das Bemühen verschiedenster Autoren um einen äquivalenten deutschen Begriff. Gerade die anfänglich oft verwendeteÜbersetzung „Wagniskapital“ führte zu vielen Missverständnissen, wie „z. B. zu der Vorstellung, dass Venture Capital eine extrem riskante, hinsichtlich des Erfolges unkalkulierbare, ja sogar eine unsolide oder unse52 53 54 55 56

Pleschak/Ossenkopf/Wolf (2004), S. 166. Ebenda. Ebenda. Ebenda. Vgl. Albach/Hunsdiek/Kokalj (1986), S. 166 ff., Fischer (1987), S. 10 f. bzw. als nur noch sehr allgemein gehaltenes Gegenstück D’Souza (2001), S. 11.

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WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

riöse Angelegenheit sei.“57 Der Ausdruck „Chancenkapital“ unterschlägt wiederum die durchaus vorhandenen Risiken. Weitere Alternativen wie „Entwicklungs-“ oder „Investitionskapital“ bleiben zu allgemein.58 Oftmals wird deshalb in der Praxis vermehrt auf die Bezeichnungen „Risiko-“ oder „Beteiligungskapital“ zurückgegriffen. Dies ist insofern äußerst problematisch, da ein Gleichsetzen von Venture Capital mit diesen Begriffen zu schweren Fehlern führt - im Gegensatz zur Verwendung der o. g. Termini, die den Begriff Venture Capital einfach nicht richtig erfassen. Dabei ist Risikokapital - wie Leopold/Frommann (1998) richtig festhalten - die Bezeichnung für „alle Formen von Haftkapital in den Unternehmen, insbesondere das über die Börse bereitgestellte Aktienkapital; aber auch risikoreiche Investitionen, unabhängig von der Rechtsform der investierten Mittel.“59 Beteiligungskapital ist dagegen, wie erwähnt, die allgemeine Bezeichnung für die Finanzierung von Unternehmen mit Eigenkapital oder eigenkapitalähnlichen Mitteln - unabhängig von ihrer Finanzierungs/Unternehmensphase. Es ist deshalb mit dem sog. „Private Equity“ gleichzusetzen. Tabelle 4 verdeutlicht die Stellung von Venture Capital in diesem Kontext nochmals. Eigenfinanzierung von Unternehmen ohne Börsenzugang in der Early-Stage- und Expansionsphase

mit Börsenzugang

in der Later Stage-Phase (MBO/MBI, Bridge)

Venture Capital Beteiligungskapital (Private Equity) Risikokapital

Tabelle 4: Venture Capital im Kontext von Risiko- und Beteiligungskapital Es zeigt sich also, dass eine Übersetzung des Begriffs in jedem Fall scheitert. Venture Capital ist damit - so unbefriedigend dies auch für die deutsche Literatur sein mag - ein feststehender Begriff und in jedem Fall ein notwendiger Anglizismus.

57 58 59

Leopold/Frommann (1998), S. 4. Vgl. Leopold/Frommann (1998), S. 4. Leopold/Frommann (1998), S. 4. Vgl. für diesen Begriff auch Tischendorf (2000), S. 7, Münstermann (1996), S. 12-23.

WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

2.2 2.2.1

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Entstehung und Rahmenbedingungen von Venture Capital Der Entstehungsprozess von Venture Capital

Im Folgenden ist nun zu klären, wie Venture Capital überhaupt entsteht und welche Institutionen an diesem Prozess oder Kreislauf beteiligt sind. Dabei stellt sich die Frage, unter welchen Rahmenbedingungen dies stattfindet bzw. welche Bedeutung das allgemeine Umfeld für die Existenz und Funktion von Venture CapitalFinanzierungen spielt. So sind insbesondere die Faktoren innerhalb von Finanzierungssystemen zu identifizieren, die die Bildung dieser bestimmten Finanzierungsformen unterstützen oder behindern können. Ausgangspunkt dieser Überlegungen ist dabei der grundlegende Ablauf einer idealtypischen Venture Capital-Finanzierung. Obwohl diese durch Abbildung 1 nur sehr stark vereinfacht abgebildet werden kann und sicherlich nicht die gesamte Komplexität des Entstehungsprozesses erfasst, liefert sie dennoch einen Überblick über die essentiellen Werteströme und damit auch über die für die Entstehung von Venture Capital verantwortlichen Wirtschaftssubjekte. Dieser allgemeine Venture Capital-Prozess oder besser -Kreislauf,60 lässt sich dabei aus den verschiedenen vorgangs- und institutionenbezogenen Phasen der Wertschöpfungskette61 ableiten. Er besteht aus insgesamt vier Teilprozessen: Refinanzierung, Beteiligung, Rückzahlung - entweder durch das Unternehmen selbst oder durch den Verkauf der Anteile an neue, bisher externe Investoren - sowie Kapitalverwendung. Sie ergeben sich aus den Beziehungen der am Kreislauf beteiligten Institutionen bzw. Personengruppen, bestehend aus den privaten bzw. staatlichen Refinanziers, dem Venture Capitalisten, dem finanzierten Unternehmen und den eventuell zusätzlichen externen Investoren.

60 61

Vgl. Gompers/Lerner (1999a), S. 9 und in Abwandlung OECD (2000), S. 10 oder auch Werner (2000), S. 32. Vgl. Schröder (1992), S. 40, Zemke (1995), S. 103 oder auch Schefczyk (1998), S. 34.

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WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

Beteiligungsgestaltung Verwaltungsphase

Beteiligungssuche und -auswahl

Engerer Entstehungsprozess von Venture Capital

Beteiligung Finanziertes Unternehmen

Unternehmensanteil

Kapitalakquisition

Ant. Überschüsse

Refinanzierung Venture Capitalist

Ant. Kapital

Private/staatliche Refinanziers

Anteilige Überschüsse Externe Investoren

Rückzahlung bzw. Desinvestition

Kapitalverteilung bzw. Entscheidung zur Reinvestition

Abbildung 1: Entstehungsprozesse und Investmentphasen von Venture Capital62 Die privaten/öffentlichen Refinanziers stehen dabei am Beginn des Gesamtprozesses. Bei ihnen handelt es sich um Wirtschaftssubjekte, die ihr Kapital vor dem Hintergrund von individuellen (monetären, strategischen oder politischen) Zielen „hochrentabel anlegen möchten und es aus diesem Grunde VC-Gebern zur Verfügung stellen.“63 Dazu gehören private Haushalte, Industrie-/Handelsunternehmen, Banken und Versicherungen sowie insbesondere auch der Staat, vertreten durch Bund, Länder und Gemeinen.64 Wesentlich ist, dass diese Institutionen weder in die Auswahl noch in die Managementunterstützung des zu finanzierenden Unternehmens involviert sind.65 Diese Aufgaben übernehmen stattdessen die sog. „Venture Capitalisten“66 - oftmals auch als „Venture Capital-Geber“ bezeichnet -, die sich zusätzlich an entsprechenden Projekten beteiligen. Dabei ist es wichtig festzuhalten, dass der Vorgang der externen Kapitalakquisition für den Gesamtprozess bzw. die Venture 62

63 64 65 66

Quelle: Entstehungsprozesse von Venture Capital: In Anlehnung an Gompers/Lerner (1999a), S. 9 und in Abwandlung OECD (2000), S. 10. Investment-Phasen: In Anlehnung an Heitzer (2000), S. 41-54, Bell (2001), S. 73-82 bzw. die Wertschöpfungskette von Venture Capital nach Vgl. Schröder (1992), S. 40, Bygrave/ Timmons (1992), S. 14, Zemke (1995), S. 103 oder auch Schefczyk (1998), S. 34. Bell (2001), S. 35. Vgl. Werner (2000), S. 32, Bell (2001), S. 35. Vgl. Bell (2001), S. 35. Vgl. für diesen Begriff Gorman/Sahlman (1989), S. 231, Densing (1997), S. 18, Bell (2001), S. 35.

WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

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Capital-Geber nicht zwingend notwendig ist. So existieren durchaus Venture Capitalisten, die über eigenes Kapital verfügen und deshalb die Funktionen von Refinanziers und Venture Capital-Geber in sich vereinen. Anhand dieser Unterscheidungen bzgl. der Refinanziers lässt sich die Gruppe der Venture Capital-Geber auch in private, institutionelle und staatliche Venture Capitalisten unterteilen. Daraus entsteht gleichzeitig eine Segmentierung des Marktes in formelles, informelles und Corporate Venture Capital. Diese Zusammenhänge sowie auch die Unterschiede zwischen den Venture Capital-Gebern und ihren Refinanziers lassen sich durch folgende Abbildung verdeutlichen.

Venture Capital

Formelles Venture Capital

Venture Capitalisten: • (Halb-) Öffentliche Venture Capital-Gesellschaften • Staat direkt Refinanziers: • Staat • Sparkassen • Verbände Art der Beteiligung/ Zielsetzungen: • Förderorientiert • Politisch • Interessensorientiert

Venture Capitalisten: • Private (klassische), institutionelle Venture CapitalGesellschaften • Banken/ Versicherungen Refinanziers: • Privatpersonen • Banken/ Versicherungen • Staat • Unternehmen

Corporate Venture Capital

Informelles Venture Capital

Venture Capitalisten: • Venture CapitalGesellschaften als Töchter von Großunternehmen • Großunternehmen direkt

Venture Capitalisten: Privatpersonen direkt • Vermögende Privatpersonen, leisten aktive Managementunterstützung (Business Angels) • Andere, passive Privatpersonen • Familienangehörige und Freunde

Refinanziers: • Ausschließlich Großunternehmen Art der Beteiligung/ Zielsetzung: • Strategisch

Art der Beteiligung/ Zielsetzung: • Renditeorientiert

Art der Beteiligung/ Zielsetzungen: • Renditeorientiert • Sonstige

Abbildung 2: Systematisierung von Venture Capitalisten und ihren Refinanziers67 Aus Abbildung 2 lässt sich erkennen, dass die in der Praxis wichtigsten Marktbereiche - formelles und Corporate Venture Capital - wesentlich durch die Existenz

67

Quelle: in den Grundzügen in Anlehnung an Heitzer (2000), S. 35.

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WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

von sog. „Venture Capital-Gesellschaften“ als Kapitalgeber bestimmt sind. Sie können deshalb durchaus als klassische Venture Capitalisten bzw. Venture Capital-Geber im engeren Sinne bezeichnet werden. Venture Capital-Gesellschaften stehen zwischen den Refinanziers und den Unternehmen und übernehmen so im Rahmen des Gesamtprozesses die Funktion von typischen Finanzintermediären, in dem sie die ihnen zur Verfügung gestellten Mittel in der Größe, der Frist und dem Risiko transformieren. In der Literatur sind für diese Institutionen auch oftmals die Begriffe (Kapital-) Beteiligungs-, Wagniskapital- oder auch Unternehmensbeteiligungsgesellschaft anzutreffen. Sie formulieren - analog zur Diskussion um die verschiedenen Begriffe für Venture Capital68 - eigentlich unterschiedliche Geschäftsfelder der Intermediäre. So ist vor diesem Hintergrund z. B. zu differenzieren zwischen „(1) Venture Capital-Gesellschaften, deren Aufgabenspektrum auf Gründungs- und gründungsnahe[n] Finanzierungen von i. d. R. besonders innovativen Unternehmen … eingegrenzt ist und (2) Kapitalbeteiligungsgesellschaften, die sich mit Finanzierungen in späteren Phasen sowie von nicht ausgeprägt innovativen Unternehmen beschäftigen.“69 Eine synonyme Verwendung der Bezeichnungen ist deshalb streng genommen nicht zulässig; dass eine begriffliche Trennung von einigen Autoren dennoch abgelehnt wird, hat pragmatische Gründe. Sie ist zunächst mit dem internationalen Sprachgebrauch, der diese Unterscheidung nicht kennt, wenig vereinbar.70 Dies ist insofern problematisch, da ein Hauptargument für den Begriff Venture Capital gerade seine grenzüberschreitende Verbreitung war. Es erscheint deshalb wenig sinnvoll, diesen wichtigen Fortschritt durch neue verwirrende Termini auf Seiten der Venture Capitalisten aufzugeben. Zudem sind erhebliche Probleme in der Operationalisierung zu erwarten, „da deutsche Venture Capital-Gesellschaften mehrheitlich zumindest zu einem erheblichen Anteil in nicht ausgeprägt innovative Unternehmen aus klassischen Industrien investieren“71 und damit auch wesentlich im eigentlichen Beteiligungskapitalbereich engagieren.72 Die Verwendung der Bezeichnungen als synonyme Begriffe für „Venture Capital-Gesellschaft“ ist somit weit weniger problematisch als zuerst angenommen.73 Über diese Diskussion hinaus sind - als Erweiterungen und Spezifizierungen von Abbildung 2 - zusätzliche Systematisierungen der Venture Capital-Gesellschaften möglich. Als zusätzliche Kriterien - neben den Refinanziers und Finanzierungsphasen - bieten sich hierfür insbesondere die Eigentümerstruktur, der Spezialisie68 69 70 71 72 73

Hierbei sei z. B. auf Tabelle 4 verwiesen. Schefczyk (1998), S. 16. Vgl. Schefczyk (1998), S. 16. Schefczyk (1998), S. 16. Vgl. für diese Diskussion auch Heitzer (2000), S. 31. Vgl. für diese Argumentation auch Heitzer (2000), S. 31. Die Begriffe werden deshalb auch im Rahmen dieser Arbeit synonym verwendet.

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WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

rungsgrad sowie Art und Umfang der Beziehungen zum finanzierten Unternehmen an.74 Über Abbildung 3 hinaus sei für diese Thematik zudem auf die bereits vorhandene breite Behandlung in der Literatur verwiesen.75

Systematisierung von Venture Capital-Gesellschaften

Refinanziers Öffentliche Venture CapitalGesellschaft (Staat ist Refinanzier) • tbg TechnologieBeteiligungsGesellschaft Halböffentliche Venture CapitalGesellschaft (Staat nur teilweise Refinanzier, zudem Verbände, Sparkassen) • Mittelständische Beteiligungsgesellschaften (MBG) • Sparkassen-Bet.G. Private Venture Capital-Gesellschaft (private Kapitalgeber, eventuell ergänzt um staatliche Refinanzierungssubventionen)

Beziehungen

Eigentümerstruktur

Spezialisierungsgrad

Captive Venture CapitalGesellschaft (ein wesentlicher Mehrheitseigentümer) • Meist: Corporate Venture Capital • Venture CapitalGesellschaften von Banken/Sparkassen

Regionale Venture CapitalGesellschaft • MBG • Auch private Venture CapitalGesellschaften • Venture CapitalGesellschaften von Sparkassen

Klassische Venture CapitalGesellschaft (stetige, aktive Managementunterstützung) • Meist: Corporate Venture Capital • Private Venture CapitalGesellschaften

Semi-Captive Venture CapitalGesellschaft (kleiner, feststehender Eigentümerkreis) • MBG • Verbände

Branchenbezogene Venture CapitalGesellschaft • Typisch: Corporate Venture Capital • Private Venture CapitalGesellschaften • Verbände

Moderne Venture Capital-Gesellschaft (Unterstützung und Bereitstellung des Netzwerks nur im Fall von fundamentalen Krisen) • MBG • Venture CapitalGesellschaften von Banken/Sparkassen

Independent Venture CapitalGesellschaft (breite Eigentümerbasis) • Klassische institutionelle Venture CapitalGesellschaft

Finanzierungsphasenbezogene Venture CapitalGesellschaft

Reine AnlageGesellschaft (keine Unterstützung)

Abbildung 3: Systematisierung von Venture Capital-Gesellschaften76 Neben den Venture Capital-Gesellschaften, die oftmals das konstituierende Element des Marktes darstellen, existieren auch Venture Capitalisten, die keine Funk74 75 76

Vgl. Schefczyk (1998), S. 17 f., Bell (2001), S. 38. Vgl. Zemke (1995), S. 84 ff., Schefczyk (1998), S. 16-21, Bell (2001), S. 38-42. Quelle: In Anlehnung an die Ausführungen von Zemke (1995), S. 84 ff., Schefczyk (1998), S. 16-21, Bell (2001), S. 38-42.

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WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

tionen als Intermediäre übernehmen. Dabei handelt es sich gemäß der dritten Säule von Abbildung 2 typischerweise um Privatpersonen, die sich aufgrund eines besonderen Bezuges zur Branche oder zum Unternehmen - wodurch oftmals ein Informationsvorsprung generiert werden kann - über sog. informelles Venture Capital direkt beteiligen. Als wichtigste Gruppe sind hierbei die Business Angels zu nennen. Sie „zeichnen sich dadurch aus, dass sie junge innovative Unternehmen - neben der reinen Kapitalüberlassung passiver Privatinvestoren - mit ihrem kaufmännischen und technischen Know-how, ihrem Kontaktnetzwerk und ihren Erfahrungen aktiv unterstützen.“77 Ihr Betätigungsfeld sind dabei sehr frühe Unternehmensphasen (Seed oder Start-Up),78 weshalb sie auch als „Paten für den Unternehmensstart“79 bezeichnet werden. Die Ziele sind dabei oftmals nicht-monetärer Art, „wie die Verwirklichung altruistischer oder hedonistischer Motive“80 im Sinne der Weitergabe von eigenen Erfahrungen an andere Unternehmer, der Schaffung neuer Arbeitsplätze oder einer Affinität bzgl. neuer Technologien.81 Business Angels bieten - gerade abseits der reinen Finanzierung - durch dieses persönliche Engagement einige spezielle Vorteile, die besonders zu Beginn eines Projekts als überdurchschnittlich hoch eingeschätzt werden können. Probleme entstehen jedoch durch die meist beschränkten Mittel - insbesondere bei einer späteren Expansion des Unternehmens und dann notwendigen zweiten oder dritten Finanzierungsrunden.82 Eher theoretischer Natur sind dagegen die anderen nicht-intermediären Venture Capital-Geber. So besteht durchaus die Möglichkeit für entsprechende einzelne Finanzierungen direkt durch Banken, Versicherungen oder Großunternehmen. Ab einem entsprechenden Volumen ist aber aus steuerlichen und risikopolitischen Gründen die Einrichtung einer eigenen, vollständig angebundenen und finanzierten Captive Venture Capital-Gesellschaft (Abbildung 3) üblich. Nachdem damit der Teilprozess der Refinanzierung und die darin involvierten Institutionen diskutiert wurden, ist nun der eigentliche Kern des Kreislaufs zu behandeln: der engere Entstehungsprozess von Venture Capital - d. h. der Vorgang der Finanzierung eines Unternehmens durch einen Kapitalgeber in Form von formellem, informellem oder Corporate Venture Capital. Am Beginn steht dabei ein ausführliches Such- und Auswahlverfahren durch den Venture Capitalisten, die 77 78 79 80 81 82

Heitzer (2000), S. 32. Vgl. Betsch/Groh/Schmidt (2000), S. 23, Posner (1996), S. 10 ff., Heitzer (2000), S. 32 f.. Mai (1998), S. 85. Heitzer (2000), S. 33. Vgl. Heitzer (2000), S. 33. Vgl. für eine ausführliche Behandlung von Business Angels z. B. Coveney/Moore (1998), von Boehm-Bezing (1999), Brettel/Jaugey/Rost (2000), Nittka (2000) oder aktueller auch Kleinhückelskoten et al. (2002) und Günther/Kirchhof (2003).

WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

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sog. „Beteiligungswürdigkeitsprüfung“. Ihre Aufgabe ist es, aus der großen Anzahl potentieller Projekte, dem Deal flow - der in der Praxis meist aus direkten Anfragen von Unternehmen oder aus dem Netzwerk des Kapitalgebers/Refinanziers entsteht - im Hinblick auf die grundsätzliche Zielsetzung die besten Alternativen zu ermitteln. Diese Phase, die in mehrere Stufen unterteilt werden kann, ist für den - wie auch immer gemessenen - Erfolg der Beteiligung von wesentlicher Bedeutung und stellt die eigentliche Kernkompetenz von regelmäßig am Markt agierenden Venture Capital-Gesellschaften relativ zu einmaligen Geldgebern dar. Der Beteiligungsprozess wird nach Abschluss dieser Prüfung durch Verhandlungen zwischen beiden Parteien und eine entsprechende Beteiligungsgestaltung komplettiert. Einen Überblick über diesen Ablauf des Beteiligungsprozesses liefert Abbildung 4, die zusätzlich die geringe Quote von tatsächlich vorgenommenen Finanzierungen verdeutlicht.

Teilphase

Typische Auswahlquote

Inhalte • Kontaktaufnahme unmittelbar durch potentielles Portfoliounternehmen oder vermittelt durch Dritte

1. Eingang eines Geschäftsplans/ Beteiligungsantrags

• Zuordnung zu einem Beteiligungsmanager, i. d. R. nach Branchenschwerpunkt 100% • Kurzbewertung Management (Produkt, Markt, Rentabilität, usw.) anhand des Geschäftsplans

2. Vorprüfung der Eckdaten

• Ggfs. Anforderung zusätzlicher Unterlagen 25% • Persönlicher Kontakt mit dem Unternehmer, i. d. R. Besuch vor Ort

3. Hauptprüfung des Beteiligungsnehmers

• Feinprüfung, häufig in Zusammenarbeit mit Externen • Z. T. Unterzeichnung eines „Letter of Intent“ 8% • Abgabe eines „Investment Proposals“ durch die Beteiligungsgesellschaft

4. Beteiligungsverhandlung

• Verhandlung wichtiger Konditionenbestandteile 3% 5. Abschluss der Beteiligung und dem Beteiligungsprozess nachfolgende Aktivitäten

• Formaler Abschluss des Beteiligungsvertrages • Umsetzung des Vertrages • Danach: Beginn der Managementunterstützung

Abbildung 4: Der Beteiligungsprozess aus Sicht des Venture Capitalisten83 83

Quelle: Schefczyk (1998), S. 40 oder bereits Schröder (1992), S. 192.

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WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

Dieser Beteiligungsprozess stellt das konstituierende Element einer Venture Capital-Finanzierung dar. So sind alle anderen Phasen - wie Refinanzierung, Gewinnund Kapitalverwendung - für das Zustandekommen von Venture CapitalFinanzierungen zwar wichtig, hinreichend ist aber eben nur die Einigung von Intermediär und Unternehmen in dieser spezifischen Situation. Genauso wären alle anderen drei Teilprozesse ohne diesen Kernvorgang überflüssig. Wie durch Abbildung 4 bereits angedeutet, folgt auf den Abschluss der Beteiligung sog. Verwaltungsphase. Dabei leisten die Venture Capital-Gesellschaften während der Laufzeit der Beteiligung den entsprechenden Unternehmen - mehr oder weniger starke - Managementunterstützung84 und erhalten im Gegenzug für ihre eingesetzten Mittel eine entsprechende, anteilige feste (meist im Rahmen von Mezzanine Capital) bzw. variable (klassisches Eigenkapital) Vergütung. Weitere und vor allem deutlich höhere Rückflüsse sollte die Venture CapitalGesellschaft allerdings bei Beendigung der Beteiligung erhalten. So ist die Rückzahlung entweder durch das Unternehmen selbst (z. B. im Rahmen einer befristeten stillen Beteiligung bzw. eines Buy-Outs) oder über eine Veräußerung an neue, externe Investoren „die wichtigste Ertragsquelle“85 und damit „letztlich entscheidend für die Projektrendite.“86 Für eine Venture Capital-Gesellschaft ist also der Umfang der erwarteten Erlöse „wesentlicher Bestandteil des VC-Konzepts.“87 Zu differenzieren sind dabei als Erweiterung zu Schefczyk (1998) und auch Betsch/Groh/Schmidt (2000) insgesamt sieben Desinvestment-/ExitMöglichkeiten, die durch Abbildung 5 kurz dargestellt werden sollen.88

84 85 86 87 88

Vgl. dazu die Diskussion in 2.1. Betsch/Groh/Schmidt (2000), S. 57. Betsch/Groh/Schmidt (2000), S. 135. Ebenda. Vgl. für eine ausführlichere Diskussion zur Desinvestition im Rahmen von Venture Capital die Untersuchungen von Bascha (1998) und Prester (2002) oder auch Schefczyk (1998), S. 43-45 bzw. Betsch/Groh/Schmidt (2000), S. 135-138.

WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

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Systematisierung von Venture Capital-Desinvestitionen

Rückzahlung durch externe/neue Investoren

Secondary Purchase: Veräußerung der Beteiligung an eine andere Venture Capital-Gesellschaft oder anderen renditeorientierten Investor

Rückzahlung durch das Unternehmen oder Altgesellschafter

Buy Back Verkauf der Anteile an Mitgesellschafter, meist Rückkauf durch aktuelles Management (MBO, LB0)

Buy In Venture Capital-Gesellschaft verkauft ihre Anteile an neues Management, das neben dem Eigentum auch die Leitung am Unternehmen übernimmt (MBI).

Reguläres Vertragsende Unternehmen zahlt vertragsgemäß am Ende der Laufzeit eigenkapitalähnliche Mittel zurück (oftmals auch dem Buy Back zugeordnet). Typisch: Stille Beteiligung.

Trade Sale Verkauf an einen industriellen, strategischen Investor aus gleicher/ähnlicher Branche.

Liquidation/Vorzeitiges Vertragsende Ausstieg des Venture Capitalisten durch Kündigung des Gesellschaftervertrages. Meist verbunden mit Totalverlusten.

Going Public/IPO Exit der Venture Capital-Gesellschaft über die Börse; entweder bei Ersteinführung des Unternehmens oder auch im späteren Verlauf am Secondary Market

Abbildung 5: Systematisierung von Venture Capital-Desinvestitionen89 Diese Systematisierung orientiert sich an dem in Abbildung 1 abgeleiteten Venture Capital-Kreislauf.90 Ganz allgemein lässt sich dazu festhalten, dass über den Verkauf oder die Veräußerung der Beteiligungen an externe, neue Investoren meist höhere Erlöse erzielt werden können, als im Rahmen eines Buy Backs durch die Altgesellschafter oder bei der Rückzahlung einer stillen Beteiligung. So machen sich die bisher engagierten Venture Capitalisten ihre „Insider“-Position in der sie Zugang zu einer Vielzahl von nicht-öffentlich zugängigen Informationen hatten - und die daraus entstandene Informationsasymmetrie zu Nutze um am

89

90

Quelle: In Anlehnung an die Argumentationen von Schefczyk (1998), S. 43-45, Bell (2001), S. 81f., Betsch/Groh/Schmidt (2000), S. 135-138. Andere Unterscheidungskriterien liefern auch Betsch/Groh/Schmidt (2000), die jedoch erst in Zusammenhang mit den allgemeinen Rahmenbedingungen und deren Bewertung in Abschnitt 2.2.2 näher betrachtet werden sollen.

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WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

externen Markt höhere Preise durchsetzen zu können, als firmeninterne Investoren zu zahlen bereit sind. Der Ausstieg des Venture Capital-Gebers über die Liquidation/Kündigung einer bestehenden Beteiligung stellt eine Sonderform dar. Sie ist aufgrund der Nachrangigkeit der vergebenen Mittel meist mit einem Totalverlust verbunden. Trotzdem muss eine Desinvestition nicht alle Unternehmensanteile umfassen, sondern kann durchaus auch als Teildesinvestition durchgeführt werden.91 Dabei existiert in Deutschland keine grundsätzlich dominierende Form des Exits aus einer Venture Capital-Finanzierung; obwohl Trade Sales - d. h. der Verkauf der Beteiligung an strategische Investoren - und Buy Backs - der Rückkauf durch Altgesellschafter - traditionell eine insgesamt relativ große Rolle einnehmen.92 Dies wird belegt durch einen Vergleich der unterschiedlichen Volumina der ExitKanäle zwischen den Jahren 1992 und 2003, die - wie Abbildung 6 zeigt - im Zeitablauf erheblichen Schwankungen unterworfen waren.

100% 90% 80% 70% Börse

60%

Trade Sale Secondary Purchase

50%

Vertragsende/MBO/MBI

40%

Totalverluste

30% 20% 10% 0% 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Abbildung 6: Verteilung der jährlichen Desinvestitionen 1992 - 200393 Dabei umfassen die Desinvestitionen über die Börse sowohl Veräußerungen durch Venture Capital-Gesellschaften im Rahmen einer ersten Börseneinführung (IPO) als auch den Verkauf nach erfolgter Emission auf dem Sekundärmarkt. Auffallend

91 92

93

Vgl. Schefczyk (1998), S. 43. Dabei verdeutlicht Abbildung 6, dass in den letzten Jahren doch eine dominierende Exitform existierte: Der Totalverlust. Quelle: BVK (2004), S. 33, eigene Berechnungen.

WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

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ist, dass diese Exit-Form im deutschen Gesamtkontext nur eine geringe Rolle spielt, während sie z. B. in den USA die wichtigste Alternative darstellt.94 Der erste „Durchgang“ des Venture Capital-Kreislaufes endet - bevor er mit der Refinanzierung wieder beginnt - mit der Verteilung der Überschüsse des Venture Capitalisten. Ist dieser ein Intermediär, wird ein großer Teil dabei in Form einer fixen und variablen Vergütung (jährlich bzw. nach Ablauf der vereinbarten Refinanzierungsdauer) an die vorhandenen Refinanziers abgeführt, während ein möglicher Rest dagegen in der Gesellschaft verbleibt und u. U. reinvestiert werden kann. Gibt es keine Trennung zwischen Investor und Finanzier, z. B. bei Business Angels, ist dieser Vorgang natürlich obsolet. Die vorangegangenen Ausführungen zeigen damit die unterschiedlichen Teilprozesse bei der Entstehung von Venture Capital auf. Eingebettet sind diese Vorgänge und Institutionen in das gesamte Finanzsystem und dessen Rahmenbedingungen, die deshalb wesentliche Auswirkungen auf die Existenz, das Volumen und die Funktion der Finanzierungsform haben. Diese Effekte sollen im Folgenden näher betrachtet werden. 2.2.2

Die Bedeutung der Rahmenbedingungen des Finanzsystems für Umfang und Funktion von Venture Capital

Die bisherige Analyse verdeutlicht, dass sich aus dem Entstehungsprozess zwei wesentliche Faktoren der Existenz und Funktion von Venture Capital ableiten lassen: (1) die potentielle Möglichkeit der Desinvestition sowie (2) Art und Zielsetzung des Venture Capitalisten. Da diese Elemente insbesondere von den Rahmenbedingungen des Finanzsystems bestimmt sind, ergeben sich daraus wichtige Implikationen für Venture Capital. Um diese aufzuzeigen, werden zunächst die werthaltigen Exit-Möglichkeiten der Beteiligungsgeber (d. h. exklusive der Totalverluste) nach der zahlungsstromorientierten Systematisierung (Abbildung 5) nun auch anhand der Höhe ihrer zu erwartenden Überschüsse und der Dauer ihrer Realisierung differenziert.95

94 95

Vgl. Bygrave/Timmons (1992), S. 169, Heitzer (2000), S. 53 oder die Untersuchung von Barry et al. (1990). Vgl. für diese Kriterien Betsch/Groh/Schmidt (2000), S. 135-138.

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WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

Dauer der Realisierung gering durchschnittlich hoch

Höhe des Verkaufserlöses gering

durchschnittlich

Secondary Purchase

Reguläres Vertragsende

Buy Out/Buy In

Trade Sale

hoch

IPO/Börse

Tabelle 5: Kriterien werthaltiger Venture Capital-Desinvestitionen96 Dabei zeigt die Gegenüberstellung in Tabelle 5, dass sich durch den Verkauf der Anteile über die Börse - entweder im Rahmen eines IPOs oder im späteren Verlauf am Secondary Market97 - die höchsten Erlöse aller Exit-Möglichkeiten erzielen lassen. Ist nun die weit verbreitete These richtig, dass „das Desinvestment der entscheidende Teil der Venture Capital-Finanzierung“98 ist, da der Venture Capitalist erst durch sie „den Gewinn erzielen kann, der dem hohen Risiko des Venture Capital-Geschäfts adäquat ist“99 - dann ist die Börse sicherlich der „beste“ (i. S. v. der attraktivste) und auch der essentielle Veräußerungskanal von Venture CapitalFinanzierungen. So stellen auch Bygrave/Timmons (1992) fest: „A healthy IPO market gives the venture capital industry is vitality. Without IPOs the venture capital investment process would not be viable.”100 Aktienemissionen und VCFinanzierungen sind damit komplementär.101 Eine gewisse Einschränkung dieser bisher sehr übereinstimmenden Resultate liefern jedoch Jeng/Wells (2000) durch ihre empirische Analyse der treibenden Faktoren für Venture Capital-Funding. Bzgl. des Kapitalmarktes konnten sie nachweisen: „while later stage venture capital investments respond strongly to different levels of IPOs across countries, early stage investments are unaffected.“102 Der Einfluss des Kapitalmarktes oder des Finanzsystems ist also von Art und Struktur des Venture Capitals einer Ökonomie abhängig. Im frühen Stadium der Kapitalvergabe spielen dagegen z. B. Arbeitsmarktunvollkommenheiten eine größere Rolle für den Umfang der Finanzierungen. Statistisch ist der gesamte Venture 96 97

98 99 100 101

102

Quelle: Abgeleitet aus Betsch/Groh/Schmidt (2000), S. 135-138. Dazu zeigt die bereits ältere Untersuchung von Barry et al. (1990), S. 460-464, dass US-amerikanische Venture Capital-Gesellschaften ihre Anteile überwiegend nicht direkt bei der Erstemission, sondern erst nach der sog. „Lock-up-Period“ am Markt veräußern. Grisebach (1989), S. 61. Grisebach (1989), S. 61. Bygrave/Timmons (1992), S. 169. Vgl. Franzke/Grohs/Laux (2004), S. 246. Für die Wichtigkeit der Börse als Exitkanal siehe u. a. auch Black/ Gilson (1998). Jeng/Wells (2000), S. 285.

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WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

Capital-Bereich von makroökonomischen Größen wie z. B. dem Bruttoinlandsprodukt unabhängig.103 Im Wesentlichen sind die grundlegenden Möglichkeiten des Zugangs zu den organisierten Kapitalmärkten in einem Finanzsystem verantwortlich für die Existenz und das Volumen von Venture Capital. Die Untersuchungen von Black/Gilson (1998) und Belke/Fehn (2002) lassen sich sogar so interpretieren, dass ein aktiver IPO-Markt notwendig für die Entwicklung von Venture Capital ist.104 Einen internationalen Vergleich über die Kapitalmarktorientierung und die grundlegende Funktionsweise unterschiedlicher Finanzsysteme liefert in diesem Zusammenhang folgende Gegenüberstellung.

Öffentliche Kapitalmärkte

USA

GB

Japan

Frankreich

Deutschland

zentrale Instanz

zentrale Instanz

in Entwicklung

relativ unbedeutend

unbedeutend

Bedeutung der Bankfinanzierung

gering

hoch

Bankwettbewerb

intensiver Wettbewerb

hohe Konzentration

Externe Corporate Governance

hostile takeovers

hostile takeovers

Main bank system (Keiretsu)

(Staat?)

Hausbanksystem

Abbildung 7: Bedeutung der Kapitalmärkte im internationalen Vergleich105 Die Richtigkeit der Argumentation und der o. g. Ergebnisse vorausgesetzt zeigt sich, dass aufgrund der unbedeutenden Finanzmärkte grundsätzlich die Funktionen und die Volumen von Venture Capital in Deutschland unterentwickelt sein müssen.106 Die externe Eigenfinanzierung von Unternehmen der Seed-/Start-up- oder Expansionsphase wird also über das weitgehende Fehlen der wichtigsten ExitMöglichkeit und so durch die spezifischen Ausprägungen der Rahmenbedingungen behindert. Der Platz, der Venture Capital durch das deutsche Finanzsystem eingeräumt wird, ist somit beschränkt. Im Gegensatz dazu existiert in den USA 103 104

105

106

Vgl. Jeng/Wells (2000), S. 285. Vgl. Black/Gilson (1998), Belke/Fehn (2002), S. 371. Darüber hinaus verweisen Becker/Hellmann (2002) darauf, dass ein aktiver Kapitalmarkt zwar eine notwendige, jedoch keine hinreichende Bedingung für einen funktionierenden Venture Capital-Sektor ist. Diese These wird im Folgenden noch belegt. Schertler (2003a) zeigt, dass eine höhrere Marktkapitalisierung zu einem höheren Venture Capital-Volumen führt. Quelle: in Anlehnung an Allen/Gale (2000), S. 4. Bestätigung der Darstellung z. B. durch Hackethal/Schmidt (2000), S. 28, Roling (2001), S. 124 ff. Einen empirischen Beweis liefert Schertler (2004a).

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WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

oder Großbritannien durch die zentrale Stellung der Kapitalmärkte und der relativ geringen Bedeutung der Bankfinanzierung ein wesentlich günstigeres Finanzsystem für Venture Capital-Finanzierungen. Diese Theorie lässt sich durch empirische Daten belegen: „In absolute terms (with respect to the VC portfolio or new funds raised) the German VC market is still about 10-15 times smaller than the US market.107 However within Europe, the German VC market in 2001 ranked third with respect to the volume of the VC portfolio … behind the United Kingdom … and France. The same holds true for the volume of new funds raised.”108 Die Gründe, die zu dieser untergeordneten Rolle der Kapitalmärkte und damit von Venture Capital im Finanzsystem führen, sind vielfältig. Franzke/Grohs/Laux (2004) nennen dazu Mentalität, rechtliche und institutionelle Hindernisse sowie die Rolle der Banken in Verbindung mit alternativen Finanzierungsmöglichkeiten.109 Dabei ist gerade die Argumentation zur deutschen Einstellung gegenüber Venture Capital und Börsen nicht neu. So fehlt auf Seiten der dt. Anleger eine ausreichende Einstellung zu Risiko und Eigenkapital, während die Unternehmer Kontrollverluste und höhere Offenlegungspflichten fürchten.110 Ebenfalls weit verbreitet ist die Auffassung: „the limited use of the stock market may be the result of insufficient legal rules.”111 Über z. B. schwache Offenlegungspflichten, einen fehlenden oder ungenügenden Schutz von Minderheitsaktionären erhöhen sich die Informations- und Anreizprobleme für externe Investoren und somit auch die Kosten der Nutzung von Börsen.112 Als weitere rechtliche und institutionelle Barrieren für IPOs und Venture Capital lassen sich das Aktiengesetz, das in Deutschland relative hohe Anforderungen an die Rechtsform der Aktiengesellschaft stellt, oder auch das speziell deutsche Konzept der Regionalbörsen, das - nach Franzke/Grohs/Laux (2004) - zu geringerer Liquidität und zu höheren Kosten des Handelns führt. Zudem fehlen auf der Nachfrageseite die in angelsächsischen Ländern sehr starken Pensionsfonds.113 Ein solches - nicht Kapitalmarkt basiertes - Finanzsystem ist natürlich nur dann tragfähig, wenn durch eine entsprechend größere/stärkere Rolle von Banken alter107

108

109 110 111 112

113

Fußnote auch in Originalquelle: „To compare, Germany was about 3.4 times smaller than the United States with regard to inhabitants an about 1.3 times smaller with regard to GDP per inhabitants in 2001.“ Franzke/ Grohs/Laux (2004), S. 244. Franzke/Grohs/Laux (2004), S. 244. Dies wird zudem bestätigt durch die Zahlen aus Abbildung 17 und Abbildung 19. Vgl. Franzke/Grohs/Laux (2004), S. 246-252. Vgl. Franzke/Grohs/Laux (2004), S. 247 oder dazu bereits auch die Untersuchung von Gerke et al. (1995). Franzke/Grohs/Laux (2004), S. 247. Vgl. zu dieser These auch La Porta et al. (1997). Für weitere Analysen sei z. B. auf Leuz/Verrecchia (2000) zur Wahl des Bilanzierungsstandards oder Bhattacharya/Daouk (2002) über die Auswirkungen der gesetzlichen Behandlung von Insider-Trading auf die Kapitalkosten verwiesen. Vgl. für diese gesamte Argumentation Franzke/Grohs/Laux (2004), S. 247 ff..

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WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

native Möglichkeiten der Mittelbeschaffung für Unternehmen bestehen. Dazu stellt sich die Frage, ob dies anhand der tatsächlichen Situation z. B. des deutschen Finanzsystems belegbar ist. Mit Hilfe von Abbildung 8, die die Bedeutung der Bankfinanzierung anhand der Intermediationsraten der Finanzierung von Unternehmen über Banken misst, lässt sich dies eindeutig positiv beantworten.114

80% 70% 60%

JAP D F GB

50% 40% 30%

USA

20% 10% 0% 1981

1984

1987

1990

1993

1996

1998

Abbildung 8: Intermediationsraten der Fremdfinanzierung von Unternehmen über Banken115 So zeigt der langfristige Vergleich die grundsätzliche Dominanz der Banken im deutschen und japanischen Finanzsystem. Ein deutlicher Rückgang der Intermediationsraten bzw. eine Disintermediation, d. h. eine Abkehr von Banken in der Fremdfinanzierung zugunsten von nichtintermediären Institutionen oder dem Kapitalmarkt, wie sie für die vergangenen Jahre oftmals vermutet wurde, ist für keines der betrachteten Länder festzustellen. Die Unternehmen in Deutschland sind deshalb bei ihrer Mittelbeschaffung weiterhin zu einem sehr großen Teil auf Banken angewiesen. Neuere Untersuchungen zur Disintermediation und zur Rolle der Kapitalmärkte belegen, dass sich diese Situation auch nicht durch die Börsenhausse zwischen 1999 und 2001 veränderte.116

114

115 116

Intermediationsraten lassen sich als Kennzahlen interpretieren, die die Zahlungsströme der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung zwischen den unterschiedlichen Sektoren der Wirtschaft im Bereich der Finanzierung durch Banken „komprimiert zum Ausdruck bringen und somit einen internationalen Vergleich von finanzsystemweiten Finanzierungsstrukturen erlauben sollen.“ Hackethal (2000), S. 20. Sie sind also nicht mit dem tatsächlichen Anteil der Banken z. B. an der Unternehmensfinanzierung gleichzusetzen. Quelle: Hackethal (2004), S. 94. Vgl. Hackethal (2003), Tkaczenko/Krautwurst (2004).

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WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

Darüber hinaus blieben aber nicht nur die Raten der Intermediation sondern auch die Anteile der unterschiedlichen Intermediärsgruppen konstant. Eine Verschiebung der Finanzierung von Banken zu banknahen Finanzinstituten117, wie z. B. Venture Capital-Gesellschaften findet damit ebenfalls bisher nicht statt. Eindeutig belegen lässt sich dies anhand eines langfristigen Vergleichs der Anteile verschiedener Sektoren der Wirtschaft an der externen Unternehmensfinanzierung. Land Sektor

Anteile am Volumen der langfristigen externen Unternehmensfinanzierung 1970-1974

1975-1979

1980-1984

1985-1989

1990-1996

1970-1996

• Ausland/Staat

0,51 0,36 0,12 0,01

0,49 0,39 0,11 0,02

0,49 0,40 0,07 0,07

0,46 0,41 0,07 0,06

0,36 0,49 0,09 0,06

0,44 0,42 0,09 0,04

davon Wertpapiere

0,42

0,42

0,41

0,45

0,48

0,45

• Ausland/Staat

0,80 0,14 0,04 0,02

0,82 0,14 0,03 0,01

0,84 0,12 0,03 0,01

0,82 0,13 0,04 0,02

0,83 0,11 0,04 0,03

0,82 0,12 0,04 0,02

davon Wertpapiere

0,12

0,09

0,08

0,11

0,13

0,12

• Ausland/Staat

0,95 0,02 0,02 0,01

0,95 0,02 0,02 0,00

0,95 0,03 0,01 0,01

0,91 0,06 0,02 0,00

0,92 0,06 0,01 0,01

0,93 0,05 0,02 0,01

davon Wertpapiere

0,10

0,10

0,10

0,15

0,16

0,13

USA • Banken • Near Banks • Haushalte

Deutschland • Banken • Near Banks • Haushalte

Japan • Banken • Near Banks • Haushalte

Tabelle 6: Finanzierungsmuster amerikanischer, deutscher und japanischer Unternehmen118 Dabei ist der Anteil der Kapitalbereitstellung durch Banken in den klassisch bankorientierten Ökonomien Deutschlands und Japans, wie vielleicht vermutet werden könnte, keinesfalls zurückgegangen. Im Gegenteil. Es zeigt sich bei einem Vergleich mit den USA, „dass sich seit 1980 keinerlei Konvergenz zwischen den 117

118

Auch Nichtbankfinanzintermediäre oder Near Banks genannt. Dazu zählen u. a. Versicherungen, LeasingGesellschaften, Kreditkartengesellschaften, Finanzmakler und insbesondere auch Venture CapitalGesellschaften. Vgl. dazu Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2004), S. 65 f. oder Büschgen (1998), S. 119129. Quelle: Hackethal/Schmidt (2000), S. 12, Hackethal (2000), S. 149.

WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

31

beiden „Grundtypen“ abzeichnet. Vielmehr kann von einer divergierenden Entwicklung gesprochen werden.“119 Eine analoge Entwicklung lässt sich auch für den Bereich der Near Banks feststellen. Während Institutionen wie Leasing- oder auch Beteiligungsgesellschaften in der kapitalmarktdominierten USA inzwischen rund die Hälfte der Finanzierung von Unternehmen übernehmen, ist ihr Anteil in Deutschland sogar gesunken. Der geringe Anteil des Kapitalmarktes, wie oben angeführt, wird nochmals bestätigt. Für die Finanzierungsform Venture Capital haben diese Ergebnisse weit reichende Konsequenzen. So ist der Grund für den Rückstand der meisten Länder gegenüber den USA kaum partiell oder mikroökonomisch, sondern vielmehr in einem grundsätzlich anders ausgerichteten Finanzsystem zu suchen. Allen/Gale (1990) bestätigen dies durch ihre These „von einer grundsätzlichen Überlegenheit marktorientierter Finanzsysteme bei der Innovationsfinanzierung“120, während bankdominierte Systeme Vorteile bei traditionellen Industriezweigen aufweisen.121 Ihre Argumentation stützt sich dabei auf die Untersuchung von Diamond (1984). Sie zeigte, dass aufgrund des „delegated monitorings“ Finanzintermediäre besser geeignet sind traditionelle Industrien zu überwachen, als mehrere Marktteilnehmer.122 Dagegen bewegen sich innovative Projekte in einer Umwelt, in der traditionelle Entscheidungs- bzw. Handlungsmuster nur einen beschränkten Nutzen aufweisen und die Verschiedenheit der Meinungen des Marktes deshalb besonders vorteilhaft wirkt.123 Eine breite Finanzierung der Wirtschaft mit Venture Capital nach angelsächsischem Vorbild ist deshalb - bei einem funktionierenden Bankensektor - im deutschen Finanzsystem weniger vorteilhaft und wird deshalb auch nur in geringem Umfang angeboten.124 Venture Capital fehlt damit die nötige Positionierung innerhalb der Finanzierungsalternativen.125 Dazu zeigt auch Schäfer (2002), dass aufgrund des spezifischen Hausbankensystems „deutsches Venture Capital“ ein enges Substitut zur klassischen Kreditfinanzierung darstellt und somit nur sehr schwer signifikante Marktanteile gewinnen kann. Der dt. Rückstand im Venture Capital-

119 120 121

122 123 124

125

Hackethal (2000), S. 89 f.. Güllmann (2000), S. 247. Vgl. Allen/Gale (2000), S. 17 f., Allen (1993), S. 101 f., Allen/Gale (1990), S. 31-34, Güllmann (2000), S. 247. Vgl. Diamond (1984). Vgl. Allen/Gale (2000), S. 17 f., Güllmann (2000), S. 247. In Erweiterung der bisherigen Diskussion sei nochmals auf die neueren Studien von Hackethal (2003) und Tkaczenko/Krautwurst (2004) verwiesen, die diesen Trend auch nach dem Kapitalmarktboom zwischen 1999 und 2001 bestätigen. Vgl. für diese These auch die Untersuchungen von Franzke/Grohs/Laux (2004), Becker/Hellmann (2002), Schertler (2004a).

32

WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

Bereich muss dann eben kein Nachteil für das gesamtwirtschaftliche Finanzierungsvolumen sein.126 Dies hat wichtige Konsequenzen. So sind Annahmen falsch, es gäbe aufgrund des Defizits zu den USA noch zwangsläufig gewisses Entwicklungspotential für Beteiligungsfinanzierungen. Stattdessen entsteht erst bei einem Rückzug der klassischen Intermediäre, wie er z. B. für die Fremdfinanzierung von jüngeren oder kleineren Projekten oftmals unterstellt wird, ein (Frei-) Raum, der durch andere Finanzierungsformen eingenommen werden kann. Dies erklärt auch den Venture Capital-Boom zwischen 1996 und 2001 in Deutschland.127 Generell höhere Venture Capital-Volumina sind dennoch, dies zeigt auch die Diskussion über die Veräußerungsmöglichkeiten von Beteiligungen an den Kapitalmärkten und der inzwischen wieder rückläufige Venture Capital-Markt, nur durch einen Systemwechsel erzielbar. Ob dieser Preis für eine höhere Eigenfinanzierung der Unternehmen nicht jedoch zu hoch ist, muss Gegenstand einer langfristig orientierten, politischen und ökonomischen Diskussion über Art und Ausprägungen des Finanzsystems sein. Dieser Debatte durch eine fortschreitende „automatische“ Angleichung der Finanzsysteme entgehen zu können, ist nicht begründet; dies zeigen die obigen Ergebnisse.128 Ein weiterer interessanter Aspekt in der Diskussion um die Bedeutung der Rahmenbedingungen für Venture Capital-Finanzierungen ist, wie zuvor unter Punkt (2) angeführt, die Art und die Zielsetzung, des am Markt agierenden Venture Capitalisten.129 Dabei lässt sich für den deutschen Markt ein sehr interessantes Ergebnis formulieren.

126 127 128 129

Vgl. Schäfer (2002), S. 26. Vgl. Fiedler/Hellmann (2001), S. 7. Vgl. auch Hackethal (2000), S. 89 f.. Vgl. dazu die Abbildungen 2 und 3.

33

WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

100% 90% 80% Haushhalte

70%

Industrie

60%

Pensionsfonds

50%

Versicherungen

40%

Banken

30%

Re-Investitionen

Staat

20% 10% 0% 1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Abbildung 9: Die Refinanzierung deutscher Venture Capital-Gesellschaften130 Wie zusehen, wird die Refinanzierung von deutschen Venture CapitalGesellschaften - im Gegensatz zu den USA - dominiert von Banken und seit dem Jahr 2001 auch von Pensionsfonds, die häufig von klassischen Finanzintermediären gemanagt werden. Andere private Kapitalgeber wie Haushalte (über die Börse sowie vermögende Privatpersonen auch direkt) oder die Industrie spielen dagegen nur eine untergeordnete Rolle. Der Staat kann relativ hohe Anteile verbuchen.131 Dies bedeutet, dass Banken in Deutschland durch Venture Capital nicht wesentlich in ihrer Bedeutung verlieren. So betreiben heute viele Banken als Tochterfirma eine Venture Capital-Gesellschaft.132 Dies erklärt die gleich bleibend hohen Intermediationsraten aus Abbildung 8. Zudem ergeben sich aus der Art des Refinanziers wesentliche Konsequenzen: „The behaviour of independent and corporate venture capitalists is more similar to that of their US counterparts whereas bankdependent and public venture capital funds typically are bridge investors rather than true venture capitalists.”133 Zur gleichen Erkenntnis kam auch die Arbeit von Schertler (2004b). Sie zeigte, dass die in Deutschland dominierenden bankfinanzierten Venture Capital-Gesellschaften - aufgrund ihrer vom Refinanzier bestimmten Geschäftsstrategie - bewusst signifikant geringere Risiken bei einer Finanzierung eingehen.134 Das „deutsche Venture Capital” ist damit auch in seiner Funkti130 131

132

133 134

Quelle: BVK (1993-2004). Dieser ist noch höher, wenn berücksichtigt wird, dass unter der Refinanzierung durch Banken sowohl private Banken, Genossenschaftsbanken aber auch die öffentlich rechtlichen Sparkassen subsumiert werden. Vgl. dazu sowie für die Vorteile der Einrichtung einer Venture Capital-Gesellschaft aus Sicht der Banken Kary (2000). Tykvová (2004), Non-technical Summary. Vgl. Schertler (2004b).

34

WESENTLICHE GRUNDLAGEN VON VENTURE CAPITAL

on und Zielgruppe - aufgrund des bestehenden Finanzsystems und der damit verbundenen Refinanzierung - in großen Teilen von seinem angelsächsischem Vorbild verschieden. Aus dieser Diskussion um die Rahmenbedingungen ergeben sich nun auch Konsequenzen für den Staat und dessen Maßnahmen zur Beeinflussung bzw. Steuerung von Venture Capital.135 Gerade die vielfachen Rufe nach besseren Grundvoraussetzungen für Beteiligungsfinanzierungen bleiben ohne gleichzeitige Systemdiskussion über Banken und Kapitalmärkte zu undifferenziert.136 Staatliche Veränderungen, z. B. der gesetzlichen Rahmenbedingungen für Venture Capital, greifen deshalb in einem makroökonomischen Gesamtkontext zu kurz und stellen somit konsequent aufgefasst - keine geeigneten Instrumente für die öffentliche Hand dar. So könnte zwar eine Verbesserung der Rahmenbedingungen in Deutschland zu einem Anstieg von Venture Capital führen, das dabei generierte „dt. VC“ ist jedoch wie gesehen der klassischen Bankfinanzierung sehr ähnlich.137 Klassisches VC wird dadurch eben nicht gebildet. Ist diese grundsätzliche Problematik von Venture Capital in einer Wirtschaft nicht ohne einen - vielleicht nicht gewollten Systemwechsel zu lösen, bleiben dem Staat dennoch direkte Eingriffe, die ohne Beachtung des Gesamtzusammenhangs partielle bzw. sektorale Ineffizienzen beseitigen und Steuerungen des Venture Capital-Aufkommens möglich machen sollen. Die öffentliche Subventionierung des Gesamtprozesses aus Abschnitt 2.2.1 ist eine solche Einwirkungsmöglichkeit. Sie steht deshalb - im Gegensatz zu den Maßnahmen zur Beeinflussung der Rahmenbedingungen - im Fokus dieser Arbeit. Wie die bisherige Argumentation verdeutlicht, ist ihr Ziel nicht die Veränderung des Finanzsystems. Die direkte Förderung begründet sich vielmehr durch etwaige Wohlfahrtseffekte oder durch die Existenz von (mikroökonomischen) Ungleichgewichten des VC-Marktes. Dabei aber zu beachten, dass eine stärkere staatliche Refinanzierung von Venture Capital-Gesellschaften z. B. auch den „Charakter“ des angebotenen Kapitals verändert.138 Die folgende Analyse verdeutlicht diese Thesen.

135

136

137 138

Der Begriff der Venture Capital-Politik, ihre Ausprägungen und Inhalte werden in Abschnitt 3.1 ausführlich betrachtet. Vgl. als typische Beispiele dazu die während des Venture Capital-Booms entstandenen Untersuchungen von Posner (1996), Densing (1997), Werner (2000) oder auch Güllmann (2000). Vgl. Schäfer (2002), S. 26. Analog zur o. g. Argumentation von Schäfer (2002), S. 26.

35

3 Begründungsansätze und Ausgestaltung der staatlichen Venture Capital-Politik 3.1

Die staatliche Venture Capital-Politik - Teilbereich der allgemeinen Wirtschaftspolitik

3.1.1

Definition und Abgrenzung der staatlichen Venture Capital-Politik

3.1.1.1

Die Wirtschaftspolitik als Oberbegriff

Bei der Definition und Einordnung der allgemeinen Venture Capital-Politik in das gesamtwirtschaftliche Politikumfeld entsteht nun ein fundamentales Problem. Existierte bei der Definition des Begriffs „Venture Capital“ - trotz einiger Gegensätze und Unklarheiten durch eine stärkere oder schwächere Betonung bzw. eine Einbeziehung oder Nichteinbeziehung verschiedener Teilelemente durch manche Autoren - zumindest ein gewisser Grundkonsens in der Literatur, blieb die Venture Capital-Politik leider bisher gänzlich undefiniert. Die Gründe dafür liegen sicherlich in der bisher erst jungen wissenschaftlichen Behandlung der Thematik. So wurde früher Venture Capital nicht als eigenständiges Politikfeld verstanden, sondern unter die verschiedenen Felder der Wirtschaftspolitik wie Struktur-, Industrie-, Technologie- oder Innovationspolitik subsumiert und damit mit anderen Politikinstrumenten vermischt. Dies änderte sich insbesondere durch die speziellen Untersuchungen zur Venture Capital-Politik von Keuschnigg/Nielsen139 oder auch Schertler140, die zwar erstmals den Begriff als isolierte staatliche Maßnahmen verstanden und einführten, jedoch nie genauer definierten.141 Der Venture Capital-Politik ergeht es damit nicht anders als z. B. der Industrieoder Mittelstandspolitik. Auch sie hatten zunächst „mit anderen Spielarten moderner Politik gemeinsam, dass man sie beschreiben, ja sogar betreiben kann, auch ohne sie definiert zu haben.“142 Die Annäherung an die begriffliche Festlegung erfolgt dabei aus zwei Richtungen: (1) So ist die Venture Capital-Politik einerseits - zumindest in gewissen Bereichen - ein Bestandteil der Wirtschaftspolitik. (2) Andererseits kann sie neben den

139 140 141

142

So insbesondere die Arbeiten Keuschnigg/Nielsen (2000, 2001, 2003, 2004). Hierzu seien auf Schertler (2000b, 2002, 2003b) und Schertler/Stolpe (2000) verwiesen. Einen systematischen Überblick der bisherigen Literatur zur Venture Capital-Politik liefert auch Kapitel 4.1.2.1. Büchner-Schöpf (1979), S. 5, zitiert nach Neumann/Uterwedde (1986), S. 15. Die Aussage bezieht sich auf den damals neuen Begriff der „Industriepolitik“.

36

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

bereits erwähnten spezifischen Politiken als ein gewisses äquivalentes - zwar in einem unterschiedlichen Bereich, jedoch auf gleicher Ebene - eigenständiges Politikfeld interpretiert werden. Ihre Definition setzt sich damit aus den Begriffen der allgemeinen Wirtschaftspolitik, die als ein zentraler Oberbegriff dient, und der speziellen Politikfelder zusammen. Diese Vorgehensweise zur Klärung der Venture Capital-Politik verdeutlicht Abbildung 10.143

Wirtschaftspolitik

Spezifische Politikfelder

Ordnungspolitik

Gründerpolitik Mittelstandspolitik

Strukturpolitik

Prozesspolitik

Wirtschaftspolitik als wesentlicher Oberbegriff

Venture CapitalPolitik

Andere Politikfelder als spezifische Äquivalente

Industriepolitik Regionalpolitik Innovationspolitik

Abbildung 10: Wesentliche Ansatzpunkte für die Definition von VC-Politik Zunächst wird kurz die begriffliche Einordnung der Wirtschaftspolitik betrachtet. Dabei existiert für den Begriff - ähnlich wie bei Venture Capital - eine sehr große Anzahl verschiedenster definitorischer Ansätze und Richtungen. Eine vollständige Darstellung dieser oftmals nur marginalen Unterschiede ist kaum möglich und für die Zielsetzungen dieser Arbeit auch wenig sinnvoll. Dennoch ist es notwendig einige elementare Gemeinsamkeiten und Gegensätze der zentralen Wirtschaftspolitikbegriffe aufzuzeigen, um daraus dann „Venture Capital-Politik“ begrifflich ausstatten zu können. Eine Zusammenstellung liefert dazu Tabelle 7.144

143

144

Dabei ist darauf hinzuweisen, dass die darin aufgeführten Teilpolitiken lediglich eine - für die Definition von Venture Capital-Politik - nützliche Auswahl darstellen und damit in keiner Weise vollständig sind. Die Vorgehensweise ist dabei angelehnt an Seitz (2000), S. 34-37 zur begrifflichen Einordnung der staatlichen Industriepolitik.

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

Kriterium Zusammenhang mit der „allgemeinen“ Politik Zentraler Inhalt der Wirtschaftspolitik

Träger der Wirtschaftspolitik

37

Gemeinsamkeiten bzw. Unterschiede • Wirtschaftspolitik ist ein Teilbereich der Gesamtpolitik145 • Konkretisierung der ökonomischen Sollzustände bzw. Ziele und Festlegung der Methoden und Maßnahmen146 • Maßnahmen bzw. Handlungen der Träger der Wirtschaftspolitik zum Erreichen der vorgegebenen Ziele147 • Private Institutionen und der Staat148 • Nur staatliche Stellen bzw. Institutionen, die zu wirtschaftspolitischen Entscheidungen und deren Durchsetzung legitimiert sind149 • Wirtschaftsgeschehen in einem Gebiet oder Bereich150

Ansatzpunkt der Methoden

• Erzeugung und Verteilung von Gütern und Dienstleistungen151 • Wirtschaftsordnung, -ablauf152 • Wirtschaftsordnung, -ablauf, -ergebnisse153 • Bewusste und geplante Beeinflussung der Wirtschaft154

Art des Methodeneinsatzes

• Zielgerichteter Einsatz von Methoden155 • Ordnende, beeinflussende, unmittelbar festlegende, gestaltende Eingriffe156 • Verbesserung der gesellschaftlichen Verhältnisse157

Ziele der Wirtschaftspolitik

• Nicht näher konkretisierte politische Zielsetzungen158 • Ordnung, Beeinflussung oder unmittelbare Festlegung des Ablaufs des Wirtschaftsgeschehens159

Tabelle 7: Gemeinsamkeiten bzw. Unterschiede zentraler Wirtschaftspolitikdefinitionen160 Werden die dargestellten Aspekte kombiniert, ergeben sich daraus grundlegende Definitionen der Wirtschaftspolitik. So stellt z. B. Streit (1991) schlussendlich 145

146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160

Vgl. Ahrns/Feser (1997), S. 2, Streit (1991), S. 187, Pütz (1979), S. 5, Ohm (1972), S. 12, Giersch (1961), S. 18. Vgl. Altmann (1992), S. 1. Vgl. Ahrns/Feser (1997), S. 2, Streit (1991), S. 187. Vgl. Altmann (1995), S. 9 ff., Ohm (1972), S. 11f., Giersch (1961), S. 18. Vgl. Ahrns/Feser (1997), S. 2, Pütz (1979), S. 4 f. Vgl. Giersch (1961), S. 17. Vgl. Adam (1995), S. 20. Vgl. Ahrns/Feser (1997), S. 2, Pütz (1979), S. 5. Vgl. Streit (1991), S. 187. Vgl. Ohm (1972), S. 11. Vgl. Ahrns/Feser (1997), S. 2, Altmann (1995), S. 4, Streit (1991), S. 187. Vgl. Ahrns/Feser (1997), S. 2, Pütz (1979), S. 5, Ohm (1972), S. 12, Giersch (1961), S. 17. Vgl. Ohm (1972), S. 11. Vgl. Ahrns/Feser (1997), S. 2, Streit (1991), Seite 187. Vgl. Giersch (1961), S. 17. Quelle: In Anlehnung an Seitz (2000), S. 35.

38

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

fest: „Wirtschaftspolitik ist die Gestaltung der Wirtschaftsordnung sowie die Einflussnahme auf die Struktur, den Ablauf und die Ergebnisse gesellschaftlichen Wirtschaftens durch staatliche Instanzen nach politischen Zielen.“161 Als Arbeitsgrundlage für die noch abzuleitende „Venture Capital-Politik“ erscheint jedoch die klassische Definition von Giersch (1961) - „Wirtschaftspolitik ist die Gesamtheit aller Bestrebungen, Handlungen und Maßnahmen, die darauf abzielen, den Ablauf des Wirtschaftsgeschehens in einem Gebiet zu ordnen [Ordnungspolitik], zu beeinflussen [Prozess-/Ablaufspolitik] oder unmittelbar festzulegen [Strukturpolitik]“162 - sinnvoller. Sie berücksichtigt bereits die Einschränkung auf einen Teilbereich der Wirtschaft („in einem Gebiet“) und erlaubt dadurch eine Kombination mit den wirtschaftlichen Politikfeldern. 3.1.1.2

Andere Politikfelder als teilspezifische Äquivalente

Nach der Klärung dieses Oberbegriffs kann die „Venture Capital-Politik“ anhand der Definitionen der verschiedenen Politikfelder weiter konkretisiert werden. Dazu sollen zunächst die Stellung sowie Unterschiede und Gemeinsamkeiten der Venture Capital-Politik zu den in Abbildung 10 dargestellten Politikbereichen aufgezeigt werden. Dabei sind die verwendeten Kategorien keine eindeutigen Abgrenzungen. Sie entspringen vielmehr unterschiedlichen Ansatzpunkten der Politik, obwohl sie im allgemeinen Sprachgebrauch oftmals äquivalent verwendet werden. So beschreiben Gründer- und Mittelstandspolitik unternehmensgrößen- bzw. unternehmensaltersbezogene Maßnahmen, während die Industriepolitik Handlungen auf Grundlage einer Einteilung der Wirtschaft in einen primären, sekundären und tertiären Sektor beinhaltet (sektorbezogene Politik). Daneben steht die räumlich getrennte regionalbezogene Politik.163 Ihnen gemeinsam ist jedoch der Bezug auf einzelne (jedoch eben unterschiedlich systematisierte) Institutionsgruppen der Ökonomie (institutionenbezogene Politik). Dagegen umfassen die Begriffe Innovations-, Technologie- oder auch Forschungspolitik nicht die Wirtschaftssubjekte als ganzes, sondern lediglich spezielle Vorgänge innerhalb von Institutionen und können deshalb in diesem Rahmen „vorgangs-“ oder besser „innerinstitutionenbezogene“ Politiken genannt werden. Die Venture Capital-Politik unterscheidet sich von diesen Ansätzen insofern, dass sie erstmals nicht eine Institution an sich oder einen Vorgang innerhalb dieser ein161 162

163

Streit (1991), S. 187. Giersch (1961), S. 17/18. Die klassische Einteilung der Wirtschaftspolitik in Ordnungs-, Prozess- und Strukturpolitik geht dabei zurück auf die grundlegende Arbeit von Tuchtfeld (1957) sowie ihre Erweiterung durch Kantzenbach (1966). Vgl. z. B. Langen (1978), S. 14, Bruhns (1992), S. 18, oder auch Brösse (1996), S. 15.

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

39

zelnen Institution einschließt, sondern politische Handlungen und Maßnahmen in einem Vorgang - nämlich die Finanzierungsbeziehung - zwischen mindestens zwei (Beteiligungsgeber, -nehmer), meistens sogar mehreren Wirtschaftssubjekten (zusätzlich z. B. die Refinanziers des Beteiligungsgebers), darstellt. Sie ist aus diesem Grund ebenfalls eine „vorgangsbezogene“, jedoch eher eine „interinstitutionenbezogene Politik“. Sie verlangt somit eine unterschiedliche Vorgehensweise in ihrer Durchführung als die anderen Politikfelder. Dieser neue Ansatzpunkt ist gleichzeitig die Begründung dafür, Venture Capital nicht als Teil z. B. der Gründer- oder Mittelstandspolitik, sondern als einen eigenständigen Politikbereich zu betrachten. Weitere Argumente sind bspw. auch die ganz speziellen positiven Effekte,164 die einzig durch VC realisiert werden können, oder auch die besonderen Instrumente der staatlichen Eingriffe165 - wie die Unterstützung der Refinanzierung des Beteiligungsgebers -, die sich wesentlich von anderen Maßnahmen unterscheiden. Aus dieser gesonderten Stellung heraus ergibt sich aber auch als Gemeinsamkeit mit den anderen Politikfeldern, dass die Venture Capital-Politik Teile mehrerer Bereiche der Politik in sich vereint. So fördert ein höheres Venture CapitalAngebot sicherlich die Gründung neuer Betriebe oder auch den Fortbestand bestehender Unternehmen - eigentlich Inhalte der Gründer- und Mittelstands- oder sogar der Industriepolitik. Gleichzeitig werden, wie gesehen, insbesondere innovative Projekte über Venture Capital finanziert; eine Aufgabe der Innovations- und Forschungspolitik. Die spezielle Position der Venture Capital-Politik lässt sich auch graphisch veranschaulichen. Institutionenbezogene Politik Industriepolitik

Vorgangsbezogene Politik Innovationspolitik Technologiepolitik

Gründerpolitik Mittelstandspolitik

Venture Capital-Politik

Regionalpolitik

Abbildung 11: Die Position der Venture Capital-Politik zu anderen Politikfeldern 164 165

Diese werden in 3.2.1 näher analysiert. Für eine detaillierte Betrachtung der Instrumente sei auf Abschnitt 3.3.2 verwiesen.

40

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

Eine adäquate Definition von Venture Capital-Politik muss nun diese Verbindungen ebenfalls berücksichtigen. Die in Abbildung 10 dargestellte Trennung zwischen dem Begriff der Wirtschaftspolitik und den verschiedenen Politikfeldern ist somit durchaus sinnvoll. Die Vorgehensweise wird auch durch eine genauere Betrachtung und Untersuchung der vorhandenen Definitionen bestätigt. So werden in der Literatur die entsprechenden Politikfelder nicht nur als jeweiliger Teil der allgemeinen Wirtschaftspolitik, sondern auch als ressortübergreifender Querschnitt aller übergeordneten Politiken interpretiert.166 Dies zeigt sich u. a. bei der in der Literatur sehr ausführlich behandelten Industriepolitik. Dabei versteht z. B. nach Stolpe (1993) „die Wirtschaftswissenschaft unter Industriepolitik die Summe aller wirtschaftspolitischen Maßnahmen, die darauf gerichtet sind, die Allokation von Ressourcen zwischen Sektoren oder Branchen innerhalb oder außerhalb des produzierenden Gewerbes gezielt zu beeinflussen.“167 Er wird unterstützt von Seitz (2000), der erstmals den Zielbezug der staatlichen Handlungen stärker betont und sie definiert als „Teilbereich der Wirtschaftspolitik, der die bewusste Formulierung von Zielen sowie die zielgerichtete Entwicklung und den zielgerichteten Einsatz von Methoden durch die Träger der Wirtschaftspolitik beinhaltet.“168 Dagegen hält Schmidt (1996) fest: „Allgemein versteht man unter Industriepolitik jegliches Engagement des Staates, den industriellen Sektor aktiv zu gestalten.“169 Der letztere - wohl modernere - Ansatz umfasst demnach neben klassischen wirtschaftspolitischen Instrumenten auch juristische Fragen des Eigentums- oder Patentrechts als Inhalt der Politikfelder. Eine solche Erweiterung ist nun insbesondere auch für die Venture Capital-Politik von Bedeutung, z. B. über die politische Behandlung von Kapitalanlage-/Venture Capital-Gesellschaften, den gesellschaftlichen Umgang mit Risiko oder der (aufsichtsrechtlichen) Auseinandersetzung mit möglichen Desinvestitionsmaßnahmen. Aus dieser weiten Begriffsfassung entsteht jedoch auch eine Problematik, bspw. für die Industriepolitik. Wird der Begriff nämlich sehr breit gefasst, hat fast jede Maßnahme Auswirkungen auf die Industrie. Unter der demnach gebotenen Einschränkung werden in diesem Fall „unter Industriepolitik all jene Maßnahmen verstanden, mit denen gezielt industrielle Strukturen beeinflusst werden sollen.“170 Die Definitionen der anderen Politikfelder orientieren sich sehr stark an dieser begrifflichen Basis. So wird die Mittelstandspolitik - gemäß Abbildung 11 - nicht als 166 167 168 169 170

Vgl. Sternberg (1988), S. 8 f. für eine Auseinandersetzung mit der Abgrenzung der Regionalpolitik. Stolpe (1993), S. 361. Seitz (2000), S. 37. Schmidt (1996), S. 70. Meyer-Stamer (1995), S. 2.

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

41

sektorbezogene, sondern als unternehmensgrößenbezogene Politik angesehen und entsprechend über die Einarbeitung von Abgrenzungskriterien für kleine und mittelständische Unternehmen festgelegt.171 Auf einen Vorgang bezogen - aber dennoch analog dazu - ist die Forschungs- und Technologiepolitik zu sehen: „Staatliche FuT [Forschung und Technologie]-Politik zielt darauf, wissenschaftlichtechnologische Entwicklungen zu fördern, die für die nationale Ökonomie wichtig sind, jedoch ohne staatliche Beteiligung - sei es durch Intervention oder durch Förderung bestehender Tendenzen - ihre positive Wirkung nicht bzw. nur ungenügend entfalten.“172 Wie bereits Seitz (2000) berücksichtigt auch sie die Aufgaben der staatlichen Maßnahmen deutlicher und stellt das Ziel bzw. den zu fördernden Vorgang (Stärkung der Innovationsleistung) in den Mittelpunkt - ein Ansatz, der durchaus für die ebenfalls vorgangsbezogene Venture Capital-Politik übernommen werden kann. Der Vollständigkeit halber ist dann die ebenfalls in Abbildung 11 verwendete Innovationspolitik, die „ausschließlich auf die gewerbliche Umsetzung von F+E-Ergebnissen abzielt[,] … eine Teilmenge der F+T-Politik.“173 Vor dem Hintergrund dieser Ausführungen ist es nun möglich, eine ausreichend begründete, abschließende Definition vorzunehmen. So ist Venture Capital-Politik die Gesamtheit aller politischen Bestrebungen, Handlungen und Maßnahmen, deren bewusster Einsatz durch staatliche Institutionen explizit dazu dient, die Existenz oder den Ablauf von Venture CapitalFinanzierungen im Sinne vorher formulierter Ziele zu ordnen, zu beeinflussen oder unmittelbar festzulegen. Dieser relativ breite Begriff umfasst damit durchaus unterschiedlichste politische Felder, wird aber durch den Zusatz „bewusster Einsatz“ und „explizit“ deutlich eingeschränkt um zu weite Interpretationen zu vermeiden. Somit ist sicherlich z. B. die Ausgabe neuer Aktien von Telekom, Post oder Bahn durch den Bund und eine eventuell damit verbundene Beeinflussung der Risikoeinstellung der Gesellschaft - wodurch eine Förderung von riskanteren Finanzierungsformen stattfinden könnte - kein Teil der Venture Capital-Politik. Dies impliziert gleichzeitig, dass keine privaten Institutionen in diesem Bereich Politik betreiben können. Die Einbeziehung des Plurals „Ziele“ oder der erweiterten Formulierungen „Gesamtheit aller politischen Bestrebungen, Handlungen und Maßnahmen“ sowie „zu ordnen, zu beeinflussen oder unmittelbar festzulegen“ zeigt zudem auf, dass sich die bisher nur als Ganzes interpretierte Venture Capital-Politik aus unterschiedlichen Teilpolitiken mit verschiedenen Aufgabenstellungen und Ansatzpunkten in 171 172 173

Vgl. insbesondere die Arbeit von Langen (1978) aber z. B. auch Peters (2000), S. 12. Hilpert (1989), S. 29. Maas (1986), S. 5 f.

42

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

der Venture Capital-Finanzierung zusammensetzt. Dieser gesamtwirtschaftliche Überblick wird im folgenden Abschnitt dargestellt. 3.1.2

Ausprägungen der staatlichen Venture Capital-Politik

3.1.2.1

Die Eingrenzung einer direkten und indirekten staatlichen Venture Capital-Politik

Grundsätzlich existieren zwei verschiedene Ansätze um gesamtwirtschaftlich definierte Politikfelder weiter zu systematisieren: (1) eine Unterscheidung anhand ihrer Ziele - die zunächst vorgenommen werden soll - oder (2) ihren Maßnahmen.174 Dabei sind die grundsätzlichen Zielsetzungen der Venture Capital-Politik und z. B. der Mittelstands- oder Industriepolitik recht ähnlich.175 So ist zu unterscheiden, ob entweder die Förderung und die Gewährleistung des Wettbewerbs im betreffenden Sektor oder aber ein Eingriff in die Wirtschaftsstruktur das primäre Ziel darstellen. Die Gesamtpolitik lässt sich damit leicht in eine marktkonforme (wettbewerbsbezogene) und eine strukturbezogene Venture Capital-Politik aufteilen. Conrad (1987) teilt dabei - wiederum für die Industriepolitik - den sehr breit formulierten Strukturansatz zu Recht nochmals anhand eines defensiven, anpassungsfördernden und aktiven Unterziels auf.176 Diese Systematisierung kann in der Form von Abbildung 12 für die Venture Capital-Politik durchaus übernommen werden. Dabei ist es das Ziel einer defensiven Ausrichtung, einem am Markt existierenden Strukturwandel direkt entgegenzutreten, in dem dieser entweder erst verzögert oder gar nicht stattfindet. Ihr entgegen steht das Ziel eines anpassungsfördernden Ansatzes. Dieser versucht, eine vorgegebene Richtung zu erleichtern und beinhaltet damit eine „Korrektur der Faktoren, die einen vom Markt signalisierten Strukturwandel verzögern oder hemmen“177, durch öffentliche Handlungen. Dies ist durchaus von praktischer Relevanz. So ist es sicherlich auch ein Ziel der unterschiedlichen Venture CapitalProgramme des Staates, das in Abschnitt 2.1 gezeigte Problem der notwendigerweise hohen spezifischen Kenntnis der Finanzierungsform über die zusätzliche

174 175

176

177

Vgl. Seitz (2000), S. 39-49 für eine ausführliche Diskussion zu den Ausprägungen der Industriepolitik. Weshalb die Arbeit von Seitz (2000), S. 39-49 im Folgenden eine Grundlage für die weitere Vorgehensweise hier darstellt. Vgl. Conrad (1987), S. 24 ff. Ähnliche Aufteilungen gehen zurück auf Lichtblau/Breuer (1996), S. 7 oder Simons (1997), S. 19. Conrad (1987), S. 24 zur Industriepolitik.

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

43

Generierung von Wissen im Bereich der Kapitalgeber durch die Förderung von zusätzlichen Beteiligungen zu lösen.

Ziele der Venture Capital-Politik

Einwirkung auf die Wirtschaftsstruktur

Unterstützung oder Herstellung eines funktionierenden Wettbewerbs defensiv dem vom Markt signalisierten Strukturwandel soll staatlich entgegengewirkt werden

Wettbewerbszielbezogene Venture Capital-Politik

anpassungsfördernd offensiv/gestaltend der vom Markt signa- der Entscheidung des lisierte Strukturwan- Marktes vorgreifende del soll staatlich strukturgestaltende erleichtert werden Eingriffe

Strukturzielbezogene Venture Capital-Politik

Abbildung 12: Wettbewerbs- und strukturzielbezogene Venture Capital-Politik178 Die offensive Venture Capital-Politik orientiert sich stattdessen „an Strukturen, die sich zum Zeitpunkt des politischen Handelns noch nicht auf dem Markt abzeichnen“179 und hat deshalb eine vorausschauende, antizipatorische Aufgabe. Ihre Zielsetzung ist es, „jenen Gleichgewichtszustand, der sich als Konsequenz eines Strukturwandels nach unbestimmter Zeit ergeben würde, durch gezielte Eingriffe sofort herbeizuführen, um die unbestimmbaren sozialen Risiken, die mit einem freien Ablauf des Strukturwandels verbunden sind[,] zu minimieren.“180 Eine solche Auffassung war sicherlich Basis der frühen Venture Capital-Politik - z. B. vertreten durch Hax (1969) oder auch Freyer (1981). Vor dem Hintergrund der schlechten Eigenkapitalausstattung der kleinen und mittleren Unternehmen in Deutschland, sollte dies (durch Eingriffe des Staates) einen Wandel zu stärkerer externer Eigenfinanzierung einleiten. Eine solche Aufteilung gibt damit einen ersten Anhaltspunkt über die unterschiedlichen zielorientierten Ausprägungen der Politik im Venture Capital-Bereich. Nun 178 179 180

Quelle: In Anlehnung an Seitz (2000), S. 39 sowie Conrad (1987), S. 24 ff. Seitz (2000), S. 41 zur Industriepolitik Conrad (1987), S. 26 über die aktive Industriepolitik.

44

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

soll jedoch diese Arbeit nicht nur eine Definition oder eine Begründung für staatliche Eingriffe liefern, sondern in einem zweiten Teil auch die Wirkungen und die Effizienz von direkten staatlichen Venture Capital-Subventionen modelltheoretisch bewerten. Die weitere Vorgehensweise und Gliederung ist deshalb ebenfalls maßnahmenbezogen. Aus diesem Grund ist es sicherlich sinnvoller, den erwähnten instrumentellen Ansatz zur Systematisierung der unterschiedlichen Teilpolitiken zu wählen. Dies wird auch durch die bisherige Literatur bekräftigt, die sich vorrangig an bzw. mit den in der Praxis existierenden Handlungen orientiert und die Zielsetzungen durch die einfache Formel „je mehr Venture Capital, desto besser“ generalisiert. Nach der Arbeit von Hax (1969) stammt damit der Antrieb für die neuere wissenschaftliche Betrachtung der Thematik weniger aus gesamtwirtschaftlich beobachtbaren Problem- und Zielfeldern, die durch Venture Capital beseitigt oder erreicht werden sollen, sondern vielmehr aus dem Umstand heraus, dass die öffentliche Hand Instrumente zur Förderung von Venture Capital einsetzt, ohne ihre Effekte tatsächlich zu kennen. Die Grundlage für die maßnahmenbezogene Abgrenzung bildet die Definition von Venture Capital-Politik aus 3.1.1 in Verbindung mit der gezeigten Interpretation der Wirtschaftspolitik nach Tuchtfeld (1957) und Kantzenbach (1966).181 So lassen sich aus der Formulierung „zu ordnen, zu beeinflussen oder unmittelbar festzulegen“ bezogen auf die Instrumente drei Felder identifizieren: die ordnungs-, prozess- und strukturbezogene Venture Capital-Politik, die nach Abbildung 13 intuitiver auch als aktive/passive sowie direkte/indirekte Venture Capital-Politiken bezeichnet werden können.

181

Vgl. für die gleiche Herangehensweise bereits Woll (1984) und später auch Brösse (1996).

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

45

Maßnahmen der Venture Capital-Politik

„zu ordnen“

„zu beeinflussen“

„festzulegen“

Ordnungsbezogene VC-Politik

Prozessbezogene VC-Politik

Strukturbezogene VC-Politik

Konstituierung von Rahmenbedingungen

Steuerung des (makroökonomischen) Wirtschaftsprozesses unter den bestehenden Rahmenbedingungen

Direkte Steuerung der Struktur des Venture Capital-Sektors

• Gesetz über Unternehmensbeteiligungsgesellschaften (UBGG) • Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG) • 4. Finanzmarktförderungsgesetz • Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz (VerkprospG) • Regulierung

• Steuervergünstigungen • Steuerpolitik, insbesondere Einkommen-, Körperschaftsteuer (Gesetz zur Förderung von Wagniskapital)

• Refinanzierungssubvention • Ausfallbürgschaft • Direkte Beteiligung • Staatlich geförderte Lerneffekte • Alternativ: mittelbare und unmittelbare Subventionen

nach OECD (1997)

Passive VC-Politik

Aktive VC-Politik

Indirekte VC-Politik

Direkte VC-Politik

Abbildung 13: Direkte, indirekte sowie aktive und passive Venture Capital-Politik Diese Aufteilung liefert nun eine wesentlich problemorientiertere Unterscheidung als die vorangegangene Klassifizierung nach Zielen. Dabei beschäftigt sich zunächst die ordnungsbezogene Politik mit der Konstituierung der Rahmenbedingungen von Venture Capital-Finanzierungen, woraus sich jedoch - über die Frage nach dem speziell für diese Finanzierungsform relevanten Ordnungsrahmen - bereits ein erstes Problem der Abgrenzung ergibt. Da kein eigenständiges Venture Capital-Gesetz existiert, besteht dieses Politikfeld immer aus zahlreichen unterschiedlichen Gesetzen und Verordnungen, die Venture Capital direkt und indirekt

46

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

betreffen. Dem in der Definition genannten „expliziten Eingriff“ am nächsten kommt dabei das Gesetz über Unternehmensbeteiligungsgesellschaften (UBGG), das die Anforderungen an Wagniskapital-, Private Equity- und Venture CapitalGesellschaften und ihre Geschäfte regelt sowie insbesondere die Zuständigkeit der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BAFin) und damit den regulatorischen Rahmen festschreibt.182 Alle weiteren Gesetze entfernen sich jedoch immer mehr von dem Bereich - obwohl sie ihn sicherlich mehr oder weniger tangieren. Bereits das WertpapierVerkaufsprospektgesetz (VerkprospG), das zwar eine wesentliche Form der Desinvestition aber in überwiegendem Maße auch andere Vorgänge regelt, ist in der engen Begriffsfassung kaum Bestandteil der Venture Capital-Politik. Weitergehende Bestimmungen wie z. B. das Mitbestimmungsgesetz (MitbestG), das die Erfordernisse an Betriebsräte festschreibt und damit für kleine und mittlere Unternehmen zu gewissen Kosten führt, wurden hier nicht berücksichtigt, da sie nicht zur Venture Capital-Politik zu zählen sind. Die ordnungsbezogenen Regelungen haben jedoch gemeinsam, dass sie nicht aktiv in den Prozess oder in die Struktur von Venture Capital eingreifen. Sie überlassen vielmehr die Finanzierungsentscheidung weiterhin dem Wettbewerb und wirken zudem langfristig. Sie können deshalb unter dem Oberbegriff einer passiven Venture Capital-Politik zusammengefasst werden. Ihr entgegen steht die aktive Venture Capital-Politik, die - wie Abbildung 13 zu entnehmen ist - die beiden anderen Felder der gesamtwirtschaftlichen Venture Capital-Politik in sich vereint. Eine prozessorientierte Teilpolitik leitet sich dabei aus dem Ausdruck „zu beeinflussen“ in der allgemeinen Definition ab und umfasst so die Beeinflussung bzw. Steuerung des Venture Capital-Prozesses unter den bestehenden Rahmenbedingungen auf einer makroökonomischen Ebene. Die konkreten Instrumente beschränken sich jedoch für den Venture Capital-Bereich auf steuerpolitische Maßnahmen, insbesondere aus dem Bereich der Einkommen- und Körperschaftsteuer. Der Staat verfügt in diesem Zusammenhang über zwei Ansätze: Eine Veränderung des allgemeinen steuerrechtlichen Rahmens, der z. B. den Steuersatz oder das grundsätzliche Verfahren festlegt, und der Gewährung von expliziten Steuervergünstigungen, über eine Variation der Steuerbasis.183 Im gleichen Feld bewegt sich auch das Gesetz zur Förderung von Wagniskapital, das im Juli 2004 von Bundestag und Bundesrat verabschiedet wurde. Trotz des viel ver182

183

Eine nähere Betrachtung des Inhalts und der Auswirkungen des UBGG liefern z. B. Weingart (1994) und Vollmer (1998) bzw. eine zusammenfassende Darstellung der Rechtsfragen in der Venture CapitalFinanzierung Winkler (2004). Vgl. Boss/Rosenschon (2002), S. 9 z. B. auch für eine Übersicht der möglichen Ausgestaltungen der Steuervergünstigungen.

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

47

sprechenden Titels beinhaltet auch dieses nur eine knappe Regelung zur einkommensteuerrechtlichen Behandlung der Gewinnvergütungen von Wagniskapitalfonds-Managern. Dabei beeinflussen alle diese Maßnahmen in jedem Fall die Erträge und Überschüsse aus Beteiligungen und damit natürlich auch explizit die Finanzierungsentscheidung auf allen Ebenen, d. h. sowohl im Unternehmen, als auch bei der Venture Capital-Gesellschaft oder ihren Refinanziers, erheblich. Im Gegensatz zu den ordnungspolitischen Maßnahmen greift der Staat über dieses Instrumentarium also aktiv in den Venture Capital-Bereich ein und verändert den Finanzierungsprozess insoweit, dass dieser nicht mehr vollständig über den Wettbewerb am Markt sondern in stärkerem Umfang auch durch die öffentliche Hand gesteuert wird.184 Gleichzeitig ist es dem Staat jedoch nicht möglich, zwischen einzelnen unterschiedlichen Venture Capital-Projekten oder Unternehmen zu differenzieren. So haben alle am Venture Capital-Prozess beteiligten Institutionen die gleiche Möglichkeit von den Zuwendungen zu profitieren - die Förderung erfolgt aus diesen Gründen nur indirekt. Diese Einteilung ähnelt dabei der Vorgehensweise der OECD (1997) und Breloh (2000). Dazu stellt letzterer fest: „Ein indirekter Eingriff liegt vor, wenn der Staat industrielle Innovationsprozesse lediglich von außen mit günstigen finanziellen Rahmenbedingungen unterstützt. Bekannteste indirekte Form der finanziellen staatlichen Innovationsförderung ist die steuerliche Förderung innovativ tätiger Firmen.“185 Einen wesentlichen Unterschied stellt jedoch die beschriebene Einordnung der allgemeinen Rahmenbedingungen dar. So teilen die beiden obigen Arbeiten die gesamte Politik lediglich in einen direkten und indirekten Teilbereich auf.186 Die ordnungspolitischen Maßnahmen werden - zusammen mit der Steuerpolitik - zusätzlich unter die indirekten Instrumente subsumiert. Dies erscheint insofern sehr willkürlich und wenig sinnvoll, da beide Arbeiten keine explizite Definition von Venture Capital-Politik vornehmen und ihnen somit eine begriffliche Grundlage für die Einordnung fehlt. Zudem ist es sicherlich intuitiv, dass z. B. eine Änderung der regulatorischen Behandlung von Venture Capital einen anderen (passiveren) Einfluss auf die Beteiligungsentscheidung ausübt, als er von einer Neuregelung im Steuerrecht oder der Gewährung einer Steuervergünstigung ausgeht. Die hier vorgenommene Systematisierung in passive/aktive bzw. passive/ indirekte Politik sollte diesen Sachverhalt deshalb deutlich besser dokumentieren.

184 185 186

Vgl. dazu auch Breloh (2000), S. 11. Breloh (2000), S. 11. Für die Wirtschaftspolitik schlägt eine solche Vorgehensweise z. B. auch Pütz (1979) vor.

48

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

Wesentlich einfacher ein- bzw. abzugrenzen ist dagegen das dritte, strukturbezogene Politikfeld.187 Es umfasst über den Begriff „festzulegen“ die direkte, explizite Steuerung der Struktur des Venture Capital-Sektors über das Instrument der Gewährung von staatlichen Subventionen - meist in Form eines öffentlichen Förderprogramms: „Direct government measures refer to specific publicly-funded schemes which increase the supply of venture capital financing.“188 Die direkte Vergabe von öffentlichen Mitteln ist somit als Venture Capital-Politik im engeren bzw. eigentlichen Sinne zu bezeichnen, da sie von der gezeigten Definition im Vergleich zu anderen passiven und indirekten Maßnahmen am eindeutigsten abgedeckt wird und somit das Kerninstrumentarium der öffentlichen Hand darstellt. Sie lässt sich dabei wie durch Abbildung 13 angedeutet in weitere Instrumente unterteilen. Alternativ lassen sich die gleichen Einzelinstrumente auch anhand ihres Bezuges zur Venture Capital-Finanzierung systematisieren. So existieren direkte Subventionsmaßnahmen, die entweder unmittelbar am Venture Capital-Markt ansetzen (Refinanzierungssubvention, Ausfallbürgschaft und direkte Beteiligung) oder im anderen Falle diesen mittelbar nur über den Umweg eines anderen Marktes (staatliche Dienstleistungen) erreichen.189 Alle direkten Förderarten haben jedoch gemeinsam, dass die Finanzierungsentscheidung durch den Einsatz der öffentlichen Zuwendung nun vermehrt durch den Staat gesteuert wird.190 Diese Art von öffentlichen Eingriffen wirkt daher immer aktiv und - im Gegensatz zu steuerlichen Aktivitäten - insbesondere auch direkt auf den Venture Capital-Sektor, da der Träger der Politik nur einzelne, spezielle Finanzierungsprojekte auswählt und selektiv fördert. Die selektive Vergabe von staatlichen Subventionen ist demnach eine direkte Venture Capital-Politik. Dieses direkte, „innere“ Instrumentarium der VC-Politik steht im Fokus dieser Arbeit. 3.1.2.2

Subventionen als Instrumente der direkten staatlichen Venture Capital-Politik

Als Basis für die genaue begriffliche Festlegung des Instruments der Venture Capital-Subvention dient der gesamtwirtschaftliche, „allgemeine“ Subventions-

187

188 189 190

Wie z. B. Breloh (2000), S. 11, OECD (1997), S. 6 oder im Rahmen der Forschungs- und Technologiepolitik Holzkämper (1995), S. 22. OECD (1997), S. 6. Diese konkrete Einteilung und Abgrenzung der Subventionsformen liefert detailliert Kapitel 3.3.2. Vgl. dazu auch Breloh (2000), S. 11.

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

49

begriff.191 Dazu stellen Boss/Rosenschon (2002) fest: „Subventionen sind selektive Vergünstigungen, die Bund, Länder, Gemeinden und andere staatliche Einrichtungen zugunsten ausgewählter Produktionszweige und letztlich bestimmter Personengruppen [in diesem Fall dem Venture Capital-Sektor] gewähren.“192 Teilweise große Uneinigkeit besteht jedoch in der Interpretation dieser Definition. So werden Subventionen im komplizierten Geflecht staatlicher Transferzahlungen, wie Zulagen, Beihilfen oder Unterstützungsleistungen durch den Subventionsbericht der Bundesregierung anders eingeordnet und berechnet als im Rahmen der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung des statistischen Bundesamtes oder in der wissenschaftlichen Literatur. Dies zeigt sich bei einem Vergleich der für Deutschland ausgewiesenen Subventionsvolumina, die im Jahr 2001 lt. Bundesregierung 57,8 Mrd. €, gemäß dem Statistischen Bundesamt nur 35,0 Mrd. €, nach Boss/Rosenschon (2002) in einer weiten Abgrenzung aber sogar bis zu 155,6 Mrd. € betragen haben sollen.193 Für den Venture Capital-Bereich reduziert sich diese Schwierigkeit insofern beträchtlich, da über die Definition der allgemeinen und speziellen Venture CapitalPolitik bereits ein fester begrifflicher Rahmen vorgegeben werden konnte. So sind Subventionen als Instrument der Venture Capital-Politik Vergünstigungen, die Bund, Länder, Gemeinen und - für diesen Bereich sehr wichtig - andere staatliche Einrichtungen zugunsten der expliziten Förderung von Venture CapitalFinanzierung mittelbar oder unmittelbar beteiligten Institutionen oder Personen gewähren. Dabei ist die Verwendung der Bezeichnung in diesem Zusammenhang nicht ganz unproblematisch. So sind Venture Capital-Subventionen kein Synonym für die direkten staatlichen Förderprogramme, sondern vielmehr ein Oberbegriff. Sie setzen sich zusammen aus den öffentlichen Finanzhilfen sowie aber auch den - im öffentlichen Sprachgebrauch nicht immer unter die Subventionen subsumierten Steuervergünstigungen.194 Die Subvention ist damit sowohl ein Instrument der Struktur, aber eben auch der Prozess bezogenen Venture Capital-Politik.195 Eine begriffliche Trennung zwischen direkten (expliziten, selektiven Finanzhilfen196) und indirekten Subven191

192 193

194 195 196

In welcher konkreten Form Subventionen im Rahmen von Venture Capital-Finanzierungen durch den Staat gewährt werden können ist dabei Gegenstand des Abschnitts 3.3.2. Boss/Rosenschon (2002), S. 1. Vgl. Boss/Rosenschon (2002), S. 29. Für weitere Daten: Boss/Rosenschon (2000) oder Boss/Rosenschon (1998). Boss/Rosenschon (2002), S. 9. Vgl. dazu Abbildung 13. Synonym werden dazu im Folgenden oftmals auch die Begriffe (direkte) öffentliche Mittel, Zuwendungen oder Fördermittel verwandt.

50

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

tionen (Steuervergünstigungen) wäre deshalb für diese Arbeit wohl ebenfalls notwendig. Da sich diese jedoch ausschließlich mit direkten Subventionen beschäftigt, wird im Folgenden diese Unterscheidung aus Rücksicht auf die ohnehin schon verwirrenden Termini und Feinheiten, nicht mehr explizit vorgenommen.

3.2 3.2.1

Ökonomische Begründungsansätze als Grundlage der staatlichen Venture Capital-Politik Zur Notwendigkeit der ökonomischen Begründung von staatlichen Subventionen

Vor dem Hintergrund der Ergebnisse aus 3.1, stellt sich nun die Frage nach den konkreten Inhalten der Politik. Dabei besitzen staatliche Handlungen bzgl. der Rahmenbedingungen, wie in 2.2.2 gesehen, immer das Problem der Vereinbarkeit und Effektivität mit dem gegenwärtigen Finanzsystem. So nimmt Venture Capital in einem bankdominierten Finanzierungsmarkt grundsätzlich - aus dem System heraus - eine geringere Rolle ein, als im Fall einer stärkeren Kapitalmarktorientierung der Unternehmen. Eine Veränderung der gesetzlichen oder steuerlichen Rahmenbedingungen einzig im Bereich von Venture Capital - ohne entsprechende Anpassung des Finanzsystems - sollte deshalb nur geringe Wirkungen entfalten. Die ordnungs- oder prozessbezogene Venture Capital-Politik wird dadurch zwar nicht obsolet, ihre Bedeutung ist aber durch diese Erkenntnisse sicherlich eingeschränkt. Als dritte Säule bleiben deshalb die strukturbezogenen Maßnahmen, d. h. die Gewährung von direkten Subventionen durch den Staat. Bevor jedoch Arten, Träger und Ziele der Finanzierungshilfen in Abschnitt 3.3 detailliert analysiert werden können, ist zunächst grundsätzlich zu klären, ob ihr Einsatz überhaupt begründet werden kann. So bedeutet jede Subventionierung - gleich an welcher Stelle des Venture Capital-Kreislaufs197 - eine direkte Einwirkung des Staates in den Marktprozess und bedarf deshalb einer expliziten ökonomischen Rechtfertigung. Im Rahmen der allgemeinen Wirtschaftspolitik wurde diese essentielle Problematik durch die wissenschaftliche Literatur natürlich bereits breit behandelt. Auch für die anderen in Verbindung mit Beteiligungskapital genannten Teilpolitiken aus 3.1.1.2 ist die Herleitung von Begründungen teilweise gelungen; insbesondere

197

Vgl. dazu Abbildung 1.

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

51

bzgl. der länger existierenden Bereiche der Industrie- und Mittelstandspolitik.198 Im Gegensatz dazu lässt die Literatur zu Venture Capital solche ökonomischen Begründungsansätze bisher weitestgehend noch vermissen.199 Eine ausführliche Betrachtung dieser Thematik ist deshalb - auch als theoretische Grundlage zur Analyse der Auswirkungen der Politik in Kapitel 4 - unumgänglich. Die Argumentation bzgl. der staatlichen Einwirkungen ist stark abhängig von der zu Grunde gelegten Wirtschaftstheorie, woraus in der allgemeinen Makroökonomik zahlreiche unterschiedliche Ansätze entstanden. Im Rahmen dieser Arbeit stehen insgesamt drei dieser Thesen im Vordergrund, die für eine Venture CapitalPolitik besondere Relevanz aufweisen. So wird zunächst die klassische Ursache des Marktversagens als Rechtfertigung betrachtet (3.2.2). Abschnitt 3.2.3 basiert dann auf den möglichen dynamischen, aktivierenden Effekten der staatlichen Subventionierung sowie auf der durch Romer (1986) und Lucas (1988) begründeten „neuen Wachstumstheorie“. Diese endogensiert das Wirtschaftswachstum durch technischen Fortschritt und liefert dadurch eine Begründung für eine staatliche Innovationspolitik.200 Danach soll in 3.2.4 analysiert werden inwieweit die für Venture Capital typischen Anreizprobleme und Informationsasymmetrien als Motive für die Maßnahmen der öffentlichen Hand dienen können. 3.2.2

Klassische Ursachen von Marktversagen als Begründungsansätze für Einwirkungen des Staates

3.2.2.1

Der Zusammenhang zwischen Venture Capital und Innovationen

Nach der „traditionellen“ Wirtschaftstheorie begründet nur die Existenz eines Marktversagens eine direkte Einwirkung des Staates in einen bestimmten Bereich der Ökonomie.201 Dieses ist „immer dann gegeben, wenn im wohlfahrtstheoretischen Sinne das Pareto-Optimum nicht erreicht wird.“202 Die Gesamtheit der Gründe, die zu einem solchen allgemeinen Marktversagen führen, ist in der Literatur umstritten. Es kristallisierten sich aber insgesamt drei grundlegende Ursachen heraus: „die Möglichkeit zunehmender Skalenerträge (oder abnehmender Stückkosten) in der Produktion, die Existenz öffentlicher Güter, die Interdependenzen und die Abhängigkeiten der Ziele der Haushalte und die externen Vorteile und

198

199 200 201 202

Vgl. für die Industriepolitik z. B. die Untersuchung von Seitz (2000), S. 50-161, Brösse (1996), S. 22-44 bzw. für die Mittelstandspolitik: Langen (1978). Erste, aber noch zu vertiefende Ansätze bzgl. der Innovationspolitik liefert Breloh (2000), S. 15-83. Einige allgemeine Aspekte zeigt die Arbeit von Güllmann (2000), S. 268-290 auf. Vgl. Romer (1986 und 1990), Lucas (1988) und Breloh (2000), S. 25-33. Vgl. Peters (2000), S. 186. Güllann (2000), S. 269.

52

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

Nachteile, die durch Produktion oder Konsumtion bei anderen Wirtschaftseinheiten entstehen.“203 Existiert nun eine dieser Ursachen auch im Venture Capital-Sektor, dann führt dies zwangsläufig zu einem Versagen des Marktes i. S. einer Unterversorgung mit entsprechenden Finanzierungsmitteln. Eine Subventionierung oder staatliche Bereitstellung von Venture Capital ließe sich dadurch ökonomisch begründen. Für den Einsatz dieser direkten Maßnahmen durch die öffentliche Hand ist deshalb im Folgenden zu untersuchen, ob die Finanzierungsform Venture Capital entweder ein öffentliches Gut darstellt, externe Effekte verursacht oder ob ihre Vergabe/Produktion aufgrund von zunehmenden Skalenerträgen sogar zu natürlichen Monopolen am Markt führen kann.204 Dabei ist es nicht notwendig, jeden spezifischen Tatbestand nachzuweisen; die Existenz einer einzelnen Ursache ist bereits ausreichend. Als Ausgangspunkte für die Argumentation dienen dabei die Arbeiten von Hellmann/Puri (2000, 2002). Sie zeigen, dass Venture Capital grundsätzlich zu überdurchschnittlichen Innovationseffekten in den finanzierten Unternehmen führt, die zudem ihre Produkte signifikant früher an den Markt bringen. Darüber hinaus ist Venture Capital „related to a variety of professionalization measures, such as human resource policies, the adoption of stock option plans, and the hiring of a marketing VP [vice president]“205 und impliziert eine schnellere Verdrängung der bisherigen Eigentümer in der Geschäftsführung durch neue, externe CEOs.206 Zu einer ähnlichen Erkenntnis kommen Kortum/Lerner (1998, 2000), die empirisch für eine relativ große Stichprobe einen signifikanten positiven Zusammenhang zwischen dem Venture Capital-Volumen und der Anzahl der durch die entsprechenden Unternehmen entwickelten Patente ableiten konnten. So steigert eine zusätzliche Einheit Venture Capital die Innovationsentwicklung drei- bis viermal stärker als die Investition einer weiteren Einheit traditioneller Forschungs- und Entwicklungsausgaben.207 Dieser positive externe Effekt ist dabei auch auf gesamtwirtschaftlicher Ebene signifikant: „While the ratio of venture capital to R&D averaged less than 3% from 1983-1992, our estimates suggest that venture capital may have accounted for 8% of industrial innovations in that period.“208 Trotz mancher Kritik an der (methodischen) Vorgehensweise dieser Untersuchungen ist 203 204

205 206 207 208

Bernholz/Breyer (1993), S. 86. Vgl. für diese und andere Ursachen u. a. auch Peters (2000), S. 187. Es ist darauf hinzuweisen, dass öffentliche Güter „strenggenommen als Sonderfall der externen Vorteile oder Nachteile aufgefasst werden“ (Bernholz/Breyer (1993), S. 86) können. Eine Trennung der Sachverhalte ist deshalb nicht immer möglich. Hellmann/Puri (2002), S. 169. Vgl. Hellmann/Puri (2002), S. 169. Vgl. Kortum/Lerner (1998) bzw. für ähnliche, aber neuere Erkenntnisse Kortum/Lerner (2000). Kortum/Lerner (2000), S. 674.

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

53

die These, dass Venture Capital überproportional zu zusätzlichen Innovationen führt, heute also durchaus gesichert:209 „It seems that the existence of an active VC sector can show up in superior macroeconomic performance.“210 3.2.2.2

Weitere Erkenntnisse zu den Wohlfahrtseffekten von Venture Capital

Zudem dokumentiert die wissenschaftliche Literatur ausführlich - zusammenfassend durch Griliches (1992) und Jaffe (1996) -, dass technologische Weiterentwicklungen, z. B. über größere Konkurrenz und verstärkte Nachahmung der neuen Produkte, generell zu (positiven) externen Effekten in einer Volkswirtschaft führen. Dies gilt insbesondere auch für junge und kleine Unternehmen, die ihr spezifisches Wissen meist kaum effektiv schützen können.211 Eine ähnliche, aber etwas tiefer gehende Erklärung dieses Zusammenhangs liefert zudem Romer (1986). Dabei werden die Auswirkungen der FuE-Investitionen in drei wesentliche externe Effekte unterteilt.212 Der sehr wichtige „R&D Effect“ beschreibt nun die positiven Einflüsse der Innovationen auf die Produktivität anderer Unternehmen, die immer dann entstehen, wenn ein vollständiger Ausschluss der restlichen Wirtschaft von den Forschungserkenntnissen einzelner Projekte nicht möglich ist. So wird die wirtschaftliche Nutzung zwar durch Patente garantiert, dennoch ist es Unternehmen durch Nachahmung oder Weiterentwicklung möglich von den neuen Produkten direkt zu profitieren. Darüber hinaus ist es dem betreffenden Betrieb kaum möglich die gesamte, durch seine Innovation neu entstandene Konsumentenrente abzuschöpfen. Für die Konsumenten entsteht so ein Mehrwert der Innovation, der sog. „Consumer Surplus Effect“. Gleichzeitig bildet sich dadurch jedoch auch die (gesamtwirtschaftliche) Problematik, dass angestammte Produkte und bisherige Renten anderer Unternehmen durch die Neuerungen substituiert werden und sich das Geschäfts-/Marktvolumen so zugunsten der innovativen Betriebe/Güter verschiebt („Business Stealing Effect“). Sind nun „R&D-“ und „Consumer Surplus Effect“ hinreichend groß, besitzen Innovationen insgesamt positive externe Effekte. Insbesondere bei kleinen, technologieorientierten Projekten, „die typischerweise mit Wagniskapital finanziert werden, ist es wahrscheinlicher, dass diese Bedingungen erfüllt sind als in den meisten traditionellen Industrien.“213 So fällt es auf209 210 211

212

213

Vgl. Gompers/Lerner (2001b), S. 165. Keuschnigg (2003), S. 1. Vgl. Lerner (2002), S. F79 sowie für die gleiche Argumentation (d. h. nicht explizit auf die Art ihrer Finanzierung aber auf Alter und Größe der Firmen bezogen) bereits die Arbeiten von Jewkes/Sawers/Stillerman (1958) oder Mansfield et al. (1977). Vgl. dazu und für die folgende Argumentation auch Romer (1996), S. 113 ff., Gebhardt/Schmidt (2001), S. 15 f.. Gebhardt/Schmidt (2001), S. 16.

54

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

grund der kritischen Größe, den juristischen und vertriebstechnischen Möglichkeiten gerade diesen Unternehmen schwer, sich die volle Wertschöpfung der Innovation anzueignen. Aufgrund der nachgewiesenen, signifikanten Effekte auf die Innovationsleistung von Unternehmen besitzt deshalb im Endeffekt auch Venture Capital positive externe Effekte, woraus sich auf ein Versagen des Marktes schließen lässt. Da diese Vorteilhaftigkeit der Mittel in der Finanzierungsbeziehung durch den - natürlich nur einzelwirtschaftlich orientierten - Kapitalgeber nicht berücksichtigt wird, sieht sich das Unternehmen - gesamtwirtschaftlich betrachtet - zu hohen Konditionen gegenüber. Die Folge sind Investitionen und eine Venture Capital-Nachfrage unter dem wohlfahrtstheoretischen Optimum. Ökonomisch betrachtet ist es deshalb durchaus gerechtfertigt die monetär gemessenen, positiven gesellschaftlichen Wirkungen in Form von direkten Finanzmitteln in gleicher Höhe - entweder ex ante über den Erwartungswert oder ex post - an die entsprechenden Betriebe umzuverteilen. Diese können nun für zusätzliche FuE-Ausgaben, die dann in ihrer Höhe gesellschaftlich optimal sind, verwendet werden. Die externen Effekte werden dadurch internalisiert. Eine staatliche Subvention kann deshalb in diesem Rahmen durchaus wohlfahrtssteigernd wirken.214 Bestätigt wird die These der externen Effekte von Venture Capital zudem durch zahlreiche weitere Untersuchungen. Sie gehen dabei teilweise in ihren Ansatzpunkten der Messung von Wohlfahrtseffekten über die Innovationswirkungen hinaus und betrachten z. B. die Folgen des Einsatzes der Finanzierungsform für die Beschäftigung in einer Volkswirtschaft. Diese sind ebenfalls positiv.215 Darüber hinaus besteht in der Literatur bereits seit einigen Jahren ein Konsens darüber, dass - abseits der Finanzierungsform - „Kleinbetriebe und kleinbetriebliche Neugründungen216 zumindest seit Mitte der 70er Jahre einen nennenswerten positiven Beitrag zur Schaffung neuer Arbeitsplätze leisten.“217 Als Ausgangspunkt gelten dabei die Untersuchungen von Birch (1979, 1987) für die USA, die durch zahlreiche weitere Arbeiten bestätigt werden konnten.218

214 215

216 217 218

Vgl. Gebhardt/Schmidt (2001), S. 16 und 18. Interessanterweise ist dabei der Umkehrschluss nicht zulässig. So führt Venture Capital zwar zu einer höheren Beschäftigung, Arbeitslosigkeit jedoch nicht zu einer verstärkten Gründung von (jungen, innovativen, d. h. potentiell mit VC zu finanzierenden) Unternehmen (vgl. Felder/Fier/Nerlinger (1997)). Es entsteht also in diesem Fall kein sich selbst tragender Kreislauf; ein weiterer Grund für eine Subventionierung. Statt der Arbeitslosigkeit erhöht dagegen vielmehr ein flexiblerer Arbeitsmarkt mit einer hohen Fluktuation das Wachstum des Risikokapitalmarktes, Belke/Fehn (2002), S. 372. D. h. typische mit VC-finanzierte Unternehmen. Brüderl/Preisendörfer/Ziegler (1996), S. 13. Vgl. für die Anfänge z. B. Cramer (1987), Fritsch/Hull (1987), König (1994) oder Storey (1994).

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

55

Trotz der Vielzahl der Arbeiten und der angewandten Methoden sind die Ergebnisse durchgängig sehr ähnlich: Die Finanzierung eines Unternehmens mit Venture Capital führt in einer Volkswirtschaft zu überproportional positiven Wohlfahrtseffekten, die über den VC-Markt hinaus auch auf andere Sektoren der Wirtschaft wirken. Zur Vervollständigung dieser Argumentation dient im Folgenden ein kurzer Überblick über die wichtigsten Arbeiten und ihre wesentlichen Erkenntnisse (Tabelle 8).219 Zusammenfassend existiert also durchaus eine breite Grundlage für die Rechtfertigung der staatlichen Subventionierung von Venture Capital aufgrund eines Marktversagens verursacht durch positive externe Effekte.

Untersuchung

Wesentliches Ergebnis bzgl. der Wohlfahrtseffekte von Venture Capital

Kortum/Lerner (1998/2000)

• Anstieg der Innovationsfähigkeit von Unternehmen, signifikant positiver Zusammenhang zwischen VC und Patentanmeldungen

Coopers/Lybrand (1997/1998)

• Hohe FuE- sowie Beschäftigungseffekte

Kommission der Europäischen Gemeinschaften (1998)

• Überdurchschnittliche Beschäftigungseffekte

Landrock (1998)

• Vorteilhafte Wirkungen auf Gründungsgeschehen und Arbeitsmarkt

Hellmann/Puri (2000/2002)

• Drang zur „Professionalisierung“ der Unternehmen (schnellere Markteinführung der Produkte, besserer Vertrieb) • Größere Innovationsleistung der mit VC finanzierten Unternehmen

Belke/Fehn/Foster (2003/2005)

• VC hat Auswirkungen auf den strukturellen Wandel, Innovationen und die Beschäftigungsentwicklung

Roling (2001)

• Positiver Einfluss auf Innovationen, besonders bei entwickelten Märkten

Engel (2001)

• VC bewirkt knapp überdurchschnittliche Beschäftigungseffekte

Audretsch/Lehmann (2002)

• VC führt zu überdurchschnittlichen Wachstumsraten.

EVCA (2002)

• Hohe Beschäftigungseffekte

Dohse/Schertler (2003)

• Zusätzliche Gründung von Unternehmen

Champenois/Engel/Heneric (2004)

• VC führt zur vermehrten Gründung von hoch innovativen Unternehmen

NVCA (2004d)

• Positive Effekte auf Innovationen und Arbeitsplätze

Tabelle 8: Wohlfahrtseffekte von Venture Capital

219

Vgl. für einen kurzen Überblick über die Literatur zu den externen Effekten von Venture Capital auch Lerner (2002), F 78 f.

56

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

In diesem Zusammenhang ist es sogar möglich, dass sich Venture Capital zu einem nur öffentlichen Gut entwickelt. Ist nämlich aus einzelwirtschaftlicher Perspektive die Rendite der Finanzierung aus Sicht des Kapitalgebers zu gering, besteht die Möglichkeit, dass Venture Capital keine effiziente Anlageform darstellt, d. h. von einem anderen Asset, das bei gleichem Risiko höhere Überschüsse erwarten lässt, dominiert wird. Ohne eine entsprechende Subventionierung, die entweder das Risiko vermindern oder die Rendite im Maße der makroökonomischen Wirkungen erhöhen würde, gäbe es die Finanzierungsform Venture Capital am Markt nicht mehr. Aufgrund der gesamtwirtschaftlich positiven Effekte wäre der Staat nun wiederum gezwungen in die Entstehung einzugreifen und das Gut selbst öffentlich anzubieten.220 Nach der klassischen Marktversagenstheorie kann also davon ausgegangen werden, dass der Umfang der Venture Capital-Finanzierungen in einer Ökonomie in jedem Fall hinter ihrem wohlfahrtsmaximierenden Volumen zurückbleibt, da Venture Capital zumindest immer externe Effekte erwarten lässt und u. U. sogar ein öffentliches Gut darstellen kann. Der Einsatz direkter staatlicher Subventionsinstrumente ist über diese Argumentation somit im Grundsatz eindeutig zu rechtfertigen. Dabei ist jegliches öffentliches Engagement am Venture Capital-Markt, das nicht dem Umfang der externen Effekte entspricht, aus ökonomischer Sicht eigentlich abzulehnen. Es ist bisher nämlich nicht gesichert, dass eine zu hohe bzw. zu niedrige Förderung (relativ zu den externen Effekten) in jedem Falle auch die gesamtwirtschaftliche Wohlfahrt bzw. Effizienz erhöht. Für eine „richtige“ Marktversagenspolitik wäre demnach zunächst eine Schätzung der einzelnen Wertebeiträge der Projekte notwendig, die dann entsprechend unterschiedlich durch den Staat entlohnt werden müssten - eine Vorgehensweise, die in der Praxis natürlich scheitern muss. Ebenfalls kaum möglich ist eine Ermittlung der Effekte auf gesamtwirtschaftlicher Ebene, die zumindest zu einer gleichmäßigen Subventionsvergabe auf die (darüber hinaus nicht eingrenzbaren) Anspruchsgruppen führen könnte. Da deshalb die Praktikabilität der Förderung kaum gegeben ist, muss - trotz der breiten theoretischen Fundierung - grundsätzlich an der Eignung des Begründungsansatzes gezweifelt werden. Es ist nicht ausreichend den Einsatz eines Instruments zu rechtfertigen, um dann bei der konkreten Umsetzung der gewonnenen Erkenntnisse den Grund für die staatliche Einwirkung - nämlich die externen Effekte - sofort wieder zu „vergessen“. Abhilfe könnte hier nur eine Untersuchung liefern, die zeigt, dass eine geringe positive Subventionierung durch den Staat - unabhängig vom Umfang der externen 220

Vgl. für diese Debatte auch Spremann (1998).

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

57

Effekte oder ihrem speziellen „Verursacher“ - generell wohlfahrts-/effizienzsteigernd wirkt. Dadurch wäre es möglich, eine Förderung aufgrund von Marktversagen auch in der Umsetzung zu rechtfertigen.221 3.2.3

Moderne wirtschaftspolitische Begründungsansätze Aktivierungswirkungen der staatlichen Subventionierung und neue Wachstumstheorie

Auf Basis der traditionellen Wirtschaftstheorie stellen die gezeigten klassischen Marktversagensursachen grundsätzlich die einzigen Argumente für die Legitimation des Einsatzes von staatlichen Subventionen dar. Für eine breitere Begründung von Eingriffen des Staates in den Venture Capital-Markt bedarf es demnach alternativer, modernerer Theorieansätze. Dazu gehören insbesondere auch die Thesen zu möglichen Aktivierungswirkungen von öffentlichen Finanzhilfen. Den Ausgangspunkt bildet dabei die Annahme eines strukturellen Ungleichgewichts oder zumindest eines - aus politischer Sicht - nicht befriedigenden Gleichgewichts am Venture Capital-Markt; ausgedrückt z. B. durch zu geringe Finanzierungsvolumina. Auf dieser Grundlage ist nun Einwirken des Staates immer dann zu rechtfertigen, wenn die öffentliche Subventionierung dazu führt, dass diese nicht pareto-optimalen Zustände dauerhaft beseitigt werden, der Markt also durch die Subventionierung insoweit „aktiviert/angestoßen“ werden kann, dass dieser in einem neuen pareto-optimalen Gleichgewicht mündet. Dieser Ansatz ist die Folge eines veränderten Staatsverständnisses.222 „Während die Aufgabe des Staates bisher darin lag, Defizite im marktlichen Koordinations- und Selektionsprozess auszugleichen223, soll er nun selbst marktliche Entwicklungen anstoßen und dynamisieren224, ohne Dauersubventionstatbestände zu schaffen.“225 Dabei ist kritisch zu analysieren, ob diese anspruchsvollen Effekte durch staatliche Fördermittel überhaupt geleistet werden können. Wesentliche Unterstützung erhielt diese Argumentation jedoch durch die empirische Untersuchung von Lerner (1999) zu den Wirkungen verschiedener staatlicher Subventionsprogramme im US-amerikanischen Venture Capital-Sektor. Ihr Hauptergebnis war, dass durch die Förderung in den 60er und 70er Jahren zahlreiche neue Venture Capitalisten am Markt entstanden. Angestoßen durch den Staat 221

222 223 224 225

Kapitel 4.2 beschäftigt sich u. a. intensiv mit dieser Fragestellung. Dabei zeigt sich, dass tatsächlich ein positiver Subventionssatz existiert, der die Effizienz am Venture Capital-Markt auch ohne Kenntnis der expliziten Höhe der externen Effekte verbessert. Vgl. Güllmann (2000), S. 284. Vgl. Fritsch/Wein/Ewers (1993), S. 62 ff. (Fußnote auch so im Original). Vgl. Kulicke (1995), S. 2 (Fußnote auch so im Original). Güllmann (2000), S. 284 f..

58

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

bildete sich damit eine neue Generation von Kapitalgebern, die später maßgeblich für den VC-Boom in den USA verantwortlich sein sollte.226 Nach Lerner (1999) ist dies der wichtigste Effekt der Förderung. So stellen gerade Venture CapitalFinanzierungen sehr besondere Anforderungen an die Fähigkeiten eines Venture Capitalisten, die oftmals nur durch die spezifischen Erfahrungen im Rahmen eines konkreten Engagements („learning by doing“) erlangt werden können. Ein solcher Lernprozess ist natürlich im Allgemeinen mit hohen Kosten (bestehend aus höheren Ausfallraten und geringeren Renditen) verbunden, die durch die privaten Refinanziers getragen werden müssen. Sind diese dazu aber nun nicht bereit, entwickelt sich der Markt langsamer als es gesamtwirtschaftlich sinnvoll wäre.227 Analog zu der Argumentation von Arrow (1962) entwickelt sich Wissen zu einem öffentlichen Gut.228 Der Staat übernimmt deshalb durch die Subventionierung die Kosten der „Ausbildung“ der Kapitalgeber und dynamisiert so über eine bessere bzw. schnellere Wissensakkumulation die Bereitstellung und die Vergabe von Venture Capital. Dieser impulsgebende Effekt überwindet damit anfängliche Restriktionen der Branche (Marktzutrittsbarrieren sowie -kosten) und bewirkt zudem, dass sich der Markt - auch nach Einstellung der Förderung - entlang eines höheren Wachstumspfads entwickelt. Einen dieser Argumentation ganz ähnlichen, aber weitergehenden und allgemeineren Begründungsansatz liefert darüber hinaus die auf Romer (1986) und Lucas (1988) zurückgehende neue Wachstumstheorie. Vorläufer waren dabei die postkeynsianischen Wachstumsmodelle, die technischen Fortschritt grundsätzlich nicht als Parameter berücksichtigen, und insbesondere auch die neoklassische Wachstumstheorie. Sie unterstellt für die zukünftige Entwicklung, dass die Rate des Wachstums einer Ökonomie langfristig nur durch zwei exogen gegebene, d. h. durch die Wirtschaftspolitik nicht beeinflussbare Faktoren bestimmt wird: das Wachstum des Arbeitskräftepotentials und des technischen Fortschritts. Innovationen stellen damit eine „Black Box“ dar, die von außen nicht beobachtet werden können bzw. sogar wie „Manna vom Himmel“229 fallen.230 In der neueren Theorie werden diese Annahmen nun aufgehoben und technische Neuerungen der Ökonomie durch die Handlungen der Wirtschaftssubjekte endogenisiert, d. h. beeinflussbar. Den Hintergrund bilden dabei die Überlegungen von Arrow (1962), nach denen aus dem Wirtschaften heraus ein sich selbst tragender Prozess der Wissensakkumulation entsteht („learning by doing“). Dabei produziert jeder Betrieb einer Öko226 227 228 229 230

Vgl. die Untersuchung von Lerner (1999) oder auch Gebhardt/Schmidt (2001), S. 16 f.. Vgl. Gebhardt/Schmidt (2001), S. 17. Vgl. die Untersuchung von Arrow (1962). Breloh (2000), S. 25. Vgl. Breloh (2000), S. 25, Bretschger (1998), S. 38 f..

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

59

nomie unter Verwendung der Produktionsfaktoren (Kapital und Arbeit) mit konstanten Skalenerträgen neben dem eigentlichen Produkt das zusätzliche Gut „Wissen“. Dieses wird zwar auf einzelwirtschaftlicher Ebene als konstant und exogen gegeben betrachtet, jedoch ist es anderen Unternehmen möglich kostenlos an den Errungenschaften zu partizipieren und über die Produktionsfunktion entsprechend höhere Outputs zu realisieren. Die aggregierte, gesamtwirtschaftliche Produktion von Gütern ist deshalb durch externe Effekte beeinflusst und weist keine konstanten, sondern insgesamt steigende Skaleneffekte auf. Das Wissen bzw. die unternehmerische Innovationsleistung wird somit zu einem öffentlichen Gut, das in einer Ökonomie tendenziell in zu geringem Maße angeboten wird. Ein ausschließlich über den Markt gesteuerter Wachstumsprozess führt also nicht mehr zwangsläufig zu einer pareto-optimalen Allokation. Analog zur vorangegangen Diskussion ist es im Rahmen einer aktiven Wirtschaftspolitik nun möglich, durch die Bereitstellung bzw. die Förderung von „Wissen“ bzw. „speziellen Kenntnissen“ Einfluss auf das Erreichen eines bestimmten Wachstumspfades zu nehmen.231 Wird davon ausgegangen, dass Venture Capital - aufgrund der Besonderheiten der finanzierten Unternehmen (überdurchschnittlich hohe FuE-Aufwendungen, geringere Protektionsmöglichkeiten eigener Erkenntnisse) - zu einem signifikant höheren, volkswirtschaftlichen Innovationsvolumen führt, dann kann der staatlichen Subventionierung „die Rolle zukommen, die Innovationstätigkeit in der privaten Industrie zu unterstützen, um so Wohlfahrtssteigerungen zu erzielen.“232 Somit dient die öffentliche Förderung „dann dazu, die entstandenen externen Erträge zu kompensieren, um damit einen gesamtwirtschaftlich optimalen Fortschritt zu induzieren.“233 Dennoch ist es auch im Rahmen dieses Subventionsansatzes für den Staat unverändert notwendig - analog zur Diskussion in 3.2.2 - die explizite Höhe der externen Effekte zu kennen. Ansonsten besteht auch in der neuen Wachstumstheorie die Gefahr, dass die Finanzhilfen zu einer Fehlallokation der Produktionsfaktoren und damit zu einer Verringerung der gesamtwirtschaftlichen Wohlfahrt führen.234

231 232 233 234

Vgl. für eine ausführlichere Argumentation Breloh (2000), S. 25-33, Güllmann (2000), S. 285-290. Breloh (2000), S. 25. Güllmann (2000), S. 289 f.. Vgl. den vorangegangenen Abschnitt 3.2.1 bzw. Güllmann (2000), S. 290.

60

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

3.2.4

Finanzierung bei hoher Unsicherheit - Informationsasymmetrien und unvollständige Finanzierungsverträge

3.2.4.1

Grundsätzliche Probleme von Venture Capital-Finanzierungen

In Kapitel 2.1 wurde für diese Untersuchung Venture Capital definiert als Finanzierung nicht börsennotierter Unternehmen der Early Stage-, Start up- oder Expansionsphase über entweder zeitlich befristetes, klassisches Eigenkapital oder haftende, eigenkapitalähnliche Mittel. Dabei ist sehr leicht einzusehen, dass eine solche Art der Kapitalüberlassung im Vergleich zu traditionellen, standardisierten Finanzierungsformen deutlich höhere Risiken für die Investoren mit sich bringt; sowohl im Bereich der exogenen (Markt-)Risiken, als auch im Rahmen der Verhaltensrisiken. So spielen weitestgehend exogene Aspekte wie die technische Realisierbarkeit, die künftige Konkurrenz- oder Nachfragesituation gerade für VC-finanzierte - d. h. eher innovative, wachstumsstarke und jüngere - Unternehmen eine bedeutende Rolle. Die Insolvenzwahrscheinlichkeit ist dadurch üblicherweise höher als bei etablierten, größeren Unternehmen.235 Durch diese besondere Sensibilität der Firmen gewinnt zudem das Verhalten des Unternehmers für den Erfolg des Projektes an Bedeutung, woraus zusätzliche Unsicherheiten für die Investoren entstehen. Ein Hauptproblem sind in diesem Zusammenhang die Informationsasymmetrien zwischen Finanzier und Kapitalempfänger. Obwohl diese auch bei anderen Finanzierungsformen bestehen, ist die Informationsbeschaffung insbesondere bei Venture Capital - aufgrund der oftmals sehr kleinen, wenig entwickelten, nicht am Markt notierten aber technisch sehr speziellen Projekte - entweder mit hohen Kosten verbunden oder sogar unmöglich. Dadurch fehlen nicht nur vor Vertragsabschluss glaubwürdige, bewertungsrelevante Informationen über Produktqualität, Marktchancen oder den sog. „track record“, sondern im Wesentlichen auch Einblicke in die laufende Entwicklung des Betriebs und die Arbeit/das Engagement des Unternehmers. Die Literatur geht deshalb davon aus, dass sog. „window dressing“, d. h. die besonders vorteilhafte Gestaltung des durch die Kapitalgeber beobachtbaren Bereichs der Firma, relativ kostengünstig möglich ist.236 So erhalten die Finanziers meist nur ein mehr oder weniger starkes Signal hinsichtlich des Erfolgs oder Misserfolgs eines Projektes. Darüber hinaus existiert im Rahmen von Venture Capital eine weitere, für diese Finanzierungsform sehr typische Unsicherheit: das Verhalten des Venture Capita-

235 236

Vgl. Bigus (2003b), S. 435 oder auch Gebhardt/Schmidt (2001), S. 9. Cornelli/Yosha (2003), S. 1.

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

61

listen.237 Während andere Kapitalgeber, z. B. Banken in der Kreditfinanzierung, meist nur die Funktion eines klassischen Intermediärs übernehmen, liegen die Aufgaben eines Venture Capital-Gebers - dies zeigte sich bereits aus der Diskussion in 2.1 - u. a. auch in der aktiven (betriebswirtschaftlichen) Unterstützung des Projektes. Da deshalb neben dem Unternehmer auch der Venture Capitalist eine entscheidende Rolle für den Erfolg der Finanzierung spielt, entstehen daraus zusätzliche, spezielle Risiken. Aus vertragstheoretischer Sicht ergibt sich sogar ein „doppeltes Moral-Hazard-Problem“.238 Ziel eines Venture Capital-Vertrages muss es also sein, die zahlreichen Interessenskonflikte (inkl. der daraus resultierenden Anreizprobleme) zu lösen und damit nicht nur das Unternehmen, sondern - aus Sicht der privaten Refinanziers bzw. des Unternehmers - insbesondere auch die Venture Capital-Gesellschaft zu einem effizienten Wertbeitrag anzuhalten.239 Zu diesem Problemfeld gehört bspw. auch, dass die Gründer eines Unternehmens in vielen Fällen aus technischen oder wissenschaftlichen Erfolgen ihrer Projekte neben dem wirtschaftlichen auch einen zusätzlichen privaten Nutzen ziehen.240 Der Unternehmer wird sich deshalb tendenziell eher in den technischen Bereichen engagieren, obwohl dadurch die betriebswirtschaftlichen Felder des Projekts (Controlling, Marketing/Vertrieb) - aus Sicht der Investoren - zu wenig bedacht werden. Weitere Schwierigkeiten ergeben sich im Falle eines möglichen Erfolges oder Misserfolges des Unternehmens. Wird nämlich im Verlauf der ersten Perioden deutlich, dass die Firma wohl kein finanzieller Erfolg wird, drängen die Kapitalgeber - zur Minimierung ihrer Verluste - auf eine möglichst schnelle Aufgabe des Vorhabens. Dem gegenüber steht nun der Gründer, der entweder gar nicht oder nur noch in geringem Maße, dann aber mit nachrangigem Kapital, am Unternehmen beteiligt ist. Da dieser deshalb bei einer verspäteten Liquidation der Firma kaum zusätzliches Kapital verliert, bei einem aber noch möglichen erfolgreichen Verlauf wesentliche Gewinne erzielen kann, wird er versuchen durch neue, wesentlich riskantere Geschäfte die drohende Insolvenz zu vermeiden; ein Verhalten, das in der Literatur als „gambling for resurrection“ 241 bezeichnet wird. Durch die beschränkten Kontroll- und Informationsmöglichkeiten der Investoren besteht gerade auch bei Venture Capital-Finanzierungen die Gefahr einer gezielten Verzögerung der Einstellung des Projekts durch das Management des Unternehmens, z. B. mit Hilfe des genannten „window dressing“. Dagegen können bei einem erfolgrei237 238

239 240 241

Vgl. für eine ausführliche Analyse Bigus (2003b), S. 440 f.. Vgl. Schmidt (2003), S. 1143, Hellmann (2002), S. 3 bzw. die Ausgangsuntersuchung von Aghion/Bolton (1992), zwar nicht explizit auf Venture Capital, jedoch auf junge und innovative Projekte bezogen. Vgl. Bascha/Walz (2002), S. 8. Vgl. dazu und für die folgende Argumentation z. B. Gebhardt/Schmidt (2001), S. 7 ff. Vgl. für diesen Begriff z. B. Gebhardt/Schmidt (2001), S. 8.

62

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

chen Verlauf die technischen Fähigkeiten und firmeninternen Kenntnisse des Unternehmers dazu führen, dass dieser für das Projekt nahezu unersetzlich wird. Diese Position erkennend, ist es ihm oftmals möglich Wiederverhandlungen und insgesamt bessere Konditionen zu erzwingen („hold-up“). Sehr ähnliche Anreizprobleme existieren darüber hinaus auch in der Beziehung zwischen der Venture Capital-Gesellschaft und ihren privaten Investoren. Während letztere dabei die Hauptlast eines gescheiterten Projekts tragen, sind die Intermediäre in ihrer Haftung für potentielle Verluste begrenzt. Es ist stattdessen üblich Venture Capitalisten und ihre Manager über eine stark gewinnabhängige Vergütung zu entlohnen. Dieses „konvexe Anreizschema“242 führt dazu, dass vielfach - aus Sicht der Refinanziers - in zu riskante Projekte investiert wird. Analog zum Verhalten des Unternehmers kann zudem der Anreiz bestehen, die Liquidation zu verzögern um - ohne zusätzliches Risiko - bei einem doch noch eintretenden Erfolg Gewinne erzielen zu können. Venture Capital-Verträge sind aufgrund dieser Problematiken in hohem Grade unvollständig sowie durch Informationsasymmetrien und Anreizprobleme gekennzeichnet. Vor dem Hintergrund dieser Erkenntnis entwickelte sich in den letzten Jahren eine breite wissenschaftliche Diskussion über die optimale vertragliche Ausgestaltung der Beziehung zwischen privaten Refinanziers, Venture Capitalisten und Unternehmen.243 Dabei zeigte sich schnell, dass traditionelle Finanzierungsformen den Ansprüchen kaum genügen können. So scheitert die klassische Fremdfinanzierung an den erwähnten hohen Risiken und der mangelnden Möglichkeit zur Stellung von banküblichen Sicherheiten durch das Unternehmen. Auch müsste ein potentieller Zins so hoch sein, dass dadurch adverse Selektion entstehen könnte; d. h. bessere Projekte vom Markt verschwinden und Kredite nur noch durch weniger Erfolg versprechende Betriebe nachgefragt werden.244 Des weiteren erhält der Kreditnehmer - analog zur obigen Argumentation - den Anreiz insgesamt riskantere Geschäftsideen umzusetzen. Auf Seiten des Venture Capitalisten verhindert eine gewinnunabhängige Vergütung der Fremdfinanzierung zudem ein optimales Ausmaß der Managementunterstützung. Da diese nämlich nicht kostenlos erbracht werden kann, die entgegenstehenden Zahlungen aber gleichzeitig fest vereinbart sind, existiert kein Interesse an einer überdurchschnittlich positiven (Wert-)Entwicklung des Projekts. Das externe Engagement wird deshalb beim Erreichen der Grenze zur Kapitaldienstfähigkeit entweder verringert oder sogar ganz beendet und der zukünftige Verlauf u. U. dadurch entscheidend beeinflusst. 242 243 244

Gebhardt/Schmidt (2001), S. 9. Vgl. für einen Überblick Casamatta (2003), Bank of England (2001), Schertler (2000a). Vgl. Stiglitz/Weiss (1981).

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

63

Eine hohe Eigenfinanzierung durch externe Kapitalgeber führt zu einer Reduktion des Arbeitseinsatzes des Unternehmers, da dieser nur noch in geringem Maße an den Überschüssen partizipiert. Dagegen bergen Minderheitsbeteiligungen aufgrund der geringen Kontroll- und Mitspracherechte Die Gefahr in sich, dass Investoren durch geeignete Transaktionen bewusst um ihre anteiligen Einlagen „erleichtert“ werden.245 Im Rahmen von Venture Capital-Finanzierungen ist deshalb der Einsatz neu gestalteter Finanzierungsinstrumente und eine besondere Verteilung der Kontrollrechte zwingend notwendig. Diese These wird unterstützt durch die bisherigen empirischen Untersuchungen zur tatsächlichen praktischen Ausgestaltung von Venture Capital-Verträgen.246 Dabei zeigt sich, dass den Venture Capital-Gesellschaften, obwohl meist nur Minderheitsgesellschafter, aus den genannten Gründen tatsächlich überproportionale Kontrollrechte übertragen werden.247 Dazu gehören das Recht der jederzeitigen Rückforderung der Beteiligung - und damit de facto zur Liquidation des Unternehmens -, wie auch die Möglichkeit zum Austausch von Teilen bzw. des gesamten bisherigen Managements.248 Ebenfalls typisch ist die nur stufenweise Zuführung der Mittel, das sog. „stage financing“. Die beiden Vertragsparteien vereinbaren dazu bestimmte Benchmarks, die vor einer weiteren Finanzierungsrunde zunächst erreicht werden müssen. „So kann das Unternehmen in jeder Stufe liquidierbare Vermögensgegenstände akkumulieren, die in der nächsten Stufe als Sicherheit verwendet werden können. Das reduziert die Möglichkeiten des Unternehmers durch die Drohung mit seinem Weggang nachträglich bessere Finanzierungsbedingungen durchzusetzen.“249 Als bestes, neues Finanzierungsinstrument zur Lösung der Anreizprobleme im Rahmen von Venture Capital identifizierten die Arbeiten von Hellmann (2002), Cornelli/Yosha (2003) und Schmidt (2003) eine Mischform aus Eigen- und Fremdkapital: Wandelanleihen, sog. „convertible securities“.250 Dabei vergeben die Venture Capitalisten entweder einen Kredit oder aber sie übernehmen Vorzugsaktien, die mit einer festen Dividende verbunden sind. Sie erhalten dafür gleichzeitig eine Option, diese Anteile zu einem fixen Preis und an einem vorher bestimmten Zeitpunkt in Eigenkapital umzuwandeln. Durch diese Ausgestaltung 245 246 247

248 249 250

Vgl. Gebhardt/Schmidt (2001), S. 10. So Kaplan/Strömberg (2003) und Sahlman (1990) für die USA oder Bascha/Walz (2002) für Deutschland. Dabei sehen manche Autoren diesen Aspekt als essentiell für Venture Capital an und beziehen ihn deshalb sogar in die Definition mit ein. Vgl. dazu die Diskussion in 2.1 bzw. Fischer (1987), S. 10, Gerke (1995/2001), Sp. 1883, Schefczyk (1998), S. 19, Betsch/Groh/Schmidt (2000), S. 15. Vgl. Gebhardt/Schmidt (2001), S. 11. Gebhardt/Schmidt (2001), S. 11. Vgl. für diese These auch Neher (1999). Die Erkenntnisse können dabei für den gesamten Bereich des Mezzanine Capitals übernommen werden. Vgl. dazu auch Tabelle 3.

64

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

kann die Tendenz des Unternehmers zu riskanteren Projekten bzw. dem „gambling for resurrection“ gestoppt werden, da die auf ihn entfallenden Überschüsse bei Ausübung der Option begrenzt werden.251 Wandelanleihen erhöhen zudem den Anreiz für beide Parteien sich effizienter in das Unternehmen einzubringen; obwohl auch hier keine first best optimalen Anstrengungsniveaus erreicht werden können.252 Cornelli/Yosha (2003) zeigen, dass eine drohende Wandlung der Anteile den Unternehmer dazu anhält, das meist kurzfristig - auf Kosten der langfristigen Erträge - angelegte window dressing zu reduzieren. Auf einen weiteren interessanten Effekt verweisen Gebhardt/Schmidt (2001). So bereitet es erfolgreichen aber ausschließlich fremdfinanzierten Unternehmen oftmals große Probleme, ihr weiteres Wachstumspotential über neue Mittel zu finanzieren. Im Falle der convertible securities wird der Venture Capitalist jedoch genau dann seine Option ausüben, wenn das Projekt so erfolgreich verlief, dass der Wert des zukünftigen, anteiligen Eigenkapitals höher ist als der Rückzahlungsbetrag. Der Betrieb wird dann von Fremdkapital befreit und erhält zusätzlich haftende Mittel, wodurch die weitere Kapitalbeschaffung deutlich erleichtert bzw. die Expansion gesichert werden sollte.253 Dabei ist es wichtig festzuhalten, dass Wandelanleihen und ähnliche Formen der Kapitalüberlassung nicht nur theoretisch zu bevorzugen sind, sondern in der Praxis bereits breit angewandt werden.254 Ebenfalls eine Möglichkeit zur Lösung der Schwierigkeiten von Venture Capital stellt die in den USA stark verbreitete Rechtsform der „limited partnership“ dar.255 Hierbei übernehmen persönlich haftende Gesellschafter (ähnlich der Komplementäre in einer Kommanditgesellschaft) das Management des Venture Capital-Fonds, der in großen Teilen (bis zu 99%) von stillen Beteiligten (Kommanditisten) aufgebracht wird. Zur Stärkung der Motivation erhalten die Manager einen überproportional hohen Anteil an den erwirtschafteten Überschüssen. Zur Beschränkung des Risikos wird in den USA nicht nur das finanzielle Engagement sondern insbesondere das Bestehen der Venture Capital-Gesellschaft zeitlich streng befristet. So werden hier die meisten Fonds üblicherweise nach zehn Jahren aufgelöst und das Kapital an die privaten Refinanziers ausgeschüttet. Zusätzlich bestehen Obergrenzen für einzelne Beteiligungen, bestimmte Brachen oder die externe Kreditaufnahme.256

251 252 253 254

255 256

Vgl. Green (1984). Vgl. Schmidt (2000), Gebhardt/Schmidt (2001), S. 12. Vgl. Gebhardt/Schmidt (2001), S. 12. Dies gilt insbesondere für die USA, vgl. Kaplan/Strömberg (2003) und Sahlman (1990), in zunehmendem Maße aber auch für Deutschland, vgl. Bascha/Walz (2002). Für diesen Begriff vgl. Gebhardt/Schmidt (2001), S. 13. Vgl. Gebhardt/Schmidt (2001), S. 13.

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

3.2.4.2

65

Die Eigenschaften von Venture Capital-Finanzierungen als Basis für die Rechtfertigung einer staatlichen Förderung

Diese zahlreichen Anreiz- und Informationsprobleme von Venture CapitalFinanzierungen können nun von traditionellen Finanzintermediären nicht mehr bewältigt werden. Es bedarf dazu spezieller Venture Capital-Gesellschaften, deren Existenz neben der Intermediation insbesondere auch aus eben diesen Eigenschaften der Finanzierungsform begründet werden kann. Der Einsatz dieser besonderen Unternehmensform in Verbindung mit den gezeigten Lösungsinstrumenten führt aber trotzdem nicht zu einer effizienten Allokation von Venture Capital. So können die gezeigten Schwierigkeiten oftmals nur reduziert, aber nie vollständig vernichtet werden. Eine staatliche Subvention kann nun immer dann gerechtfertigt werden, wenn diese dazu beiträgt, z. B. das Risiko oder die Informationsasymmetrie weiter zu reduzieren und somit die Effizienz am Markt zu erhöhen. Dieser notwendige Effekt der Förderung lässt sich stark vereinfacht im Rahmen des Modells von Gerke (2001) zu den Problemen von Venture Capital-Finanzierungen graphisch relativ einfach aufzeigen.

µ VC

µVC

VCS

O

µVC’’

VC’

VC’’

OS

Bank

O’ VCG

µA

A

σA

σVC Subventionseffekt

Abbildung 14: Effekte staatlicher Subventionierung bei Informationsasymmetrien257

257

Quelle: In Abwandlung zu Gerke (2001), Sp. 2134.

σ

66

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

Dabei existieren genau zwei Anlagemöglichkeiten: Asset A, das bei geringem Risiko (σA) eine vergleichsweise niedrige Rendite (µA) aufweist, und Venture Capital (VC), das ebenfalls durch eine entsprechende Risiko-Rendite-Relation σA/µVC gekennzeichnet ist. Ein in diesem Fall relativ risikofreudiger Investor wählt nun in diesem idealtypischen Fall entsprechend seiner Nutzenfunktion, deren Verlauf durch die Indifferenzkurven ausgedrückt wird, eine optimale Kombination von A und VC. Aufgrund der Anreiz- und Informationsprobleme kann jedoch am Markt nicht das tatsächliche Risiko in Höhe von σVC realisiert werden, sondern zunächst lediglich die höheren Unsicherheiten σVC’, ausgedrückt durch den Punkt VC’. Über eine Einschaltung von Intermediären ist es nun jedoch möglich diese Risiko-ErtragsKombination zu verbessern. Dabei müssen Banken oder andere klassische Institutionen des Finanzbereichs für eine Verringerung des Risikos der Finanzierung deutlich höhere Kosten aufwenden (ausgedrückt durch eine Reduktion der Rendite) als Venture Capital-Gesellschaften, die durch ihre spezielle Konzeption und ihre Instrumente hier wesentlich bessere Ergebnisse erzielen können; dargestellt durch einen flacheren Verlauf der Kurve VCG. Über die Indifferenzkurven ergibt sich das neue Optimum O’, das trotz der vorteilhaften Wirkung des Venture Capitalisten immer noch durch eine ineffiziente Allokation des Kapitals gekennzeichnet ist. Eine Beeinflussung dieses Prozesses durch Subventionen der öffentlichen Hand ist nun genau dann zu begründen, wenn hierdurch z. B. das Risiko der Finanzierung reduziert werden kann (Subventionseffekt) und es den Kapitalgeber entsprechend möglich ist den Punkt VCS zu realisieren. Im neuen, staatlich geförderten Optimum OS verringern sich so die Ineffizienzen des Venture Capital-Marktes, bzw. der Rückstand des tatsächlich gewährten Venture Capitals zum optimalen Volumen.258 Die Subvention besäße so in jedem Fall eine Effizienz steigernde Wirkung.

258

Den gleichen Effekt kann der Staat dabei z. B. auch durch Erhöhung der Rendite oder durch eine Verringerung der Kosten der Informationsbeschaffung erzielen.

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

3.3

3.3.1

67

Ausgestaltung der staatlichen Subventionierung von Venture Capital als Konsequenz der ökonomischen Begründungsansätze Zielbildungsprozess und unterschiedliche Zielperspektiven bei der Subventionierung von Venture Capital

Im Anschluss an die Einordnung und die Rechtfertigung stellt sich natürlich umgehend die Frage nach den Zielen der staatlichen Subventionierung. Einen Ansatzpunkt kann hier die allgemeine Wirtschaftspolitik bieten. Ist nämlich die Venture Capital-Politik - zumindest im Wesentlichen - ein untergeordneter Teilbereich der Wirtschaftspolitik,259 dann ergeben sich ihre spezifischen Ziele eben aus der gesamtwirtschaftlich vorgegebenen Zielsetzung. Diese wird z. B. durch Peters (2000) formuliert: „Als ein solches Letztziel der Wirtschaftspolitik kann eigentlich nur die gesellschaftliche Wohlfahrt gelten.“260 Grundsätzliches Ziel der staatlichen Förderung von Venture Capital ist es also, diesen spezifischen Finanzierungsbereich strukturell und direkt so zu steuern,261 dass dieser einen möglichst hohen, positiven Beitrag zur Steigerung der gesamtwirtschaftlichen Wohlfahrt leisten kann. Entsprechend sind die Effekte und Wirkungen unterschiedlicher Subventionsinstrumente des Staates immer anhand ihres Anteils zur Erreichung dieses Ziels zu bewerten. Das große Problem dieser Herangehensweise ist jedoch ihre Umsetzbarkeit. So fehlt der Zielgröße „gesellschaftliche Wohlfahrt“ als wesentliches Element die konkrete Messbarkeit, um tatsächlich einen festen Bezugspunkt für die Ausrichtung der Politik darstellen zu können. Notwendig ist deshalb eine Operationalisierung bzw. eine Ersetzung/Approximierung durch Indikatoren. Für die Wirtschaftsbzw. Konjunkturpolitik wurde dies in Grundzügen durch das Gesetz zur Förderung der Stabilität und des Wachstums der Wirtschaft (das sog. „Stabilitätsgesetz“) aus dem Jahr 1967 vollzogen. Dabei sind nach §1 die finanz- und wirtschaftspolitischen Maßnahmen „so zu treffen, dass sie im Rahmen der marktwirtschaftlichen Ordnung gleichzeitig zur Stabilität des Preisniveaus, zu einem hohen Beschäftigungsstand und einem außenwirtschaftlichen Gleichgewicht bei stetigem und angemessenem Wirtschaftswachstum beitragen.“262 Die neuere Diskussion erweitert diese Aufzählung zudem um die Aspekte „Umwelt/Nachhaltigkeit“ und „soziale Gerechtigkeit“. Die direkte Venture Capital-Politik muss sich demnach in 259 260 261 262

Vgl. dazu die Diskussion in 3.1.1.1. Peters (2000), S. 83. Vgl. für diese Beschreibung der Eingriffe des Staates die Systematisierung in Abbildung 13. Gesetz zur Förderung der Stabilität und des Wachstums der Wirtschaft (in der Fassung vom 08.06.1967), §1, Satz 2.

68

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

der Konkretisierung an ihrem Anteil zur Erreichung von vier bzw. sechs übergeordneten (Grund-)Zielen - oder besser Indikatoren der Wohlfahrt - messen lassen. Dabei stellt diese Festlegung gleichzeitig ein erstes Werturteil über die Politik dar. Zudem entsteht die Schwierigkeit der Interpretation dieser Aufgabenstellungen in der Umsetzung der Politik. Dazu gehört die Frage, ob innerhalb des Systems ein übergeordnetes Ziel existiert (z. B. die Beschäftigung) oder das Problem, dass manche erstrebenswerte Zustände gleichzeitig kaum erreichbar scheinen (Beschäftigung/Wachstum vs. stabiles Preisniveau). Gleichzeitig ist es durch die Subventionierung von Venture Capital nicht möglich die obigen Zielsetzungen direkt zu beeinflussen. Vielmehr beschränken sich die Maßnahmen auf eine - wie auch immer gelagerte (und in Kapitel 4.2 noch zu analysierende) - Veränderung des Finanzierungsvolumens, das dann wiederum (z. B. über externe Effekte263) Wirkungen auf die unterschiedlichen Zielbereiche entfalten sollte. Die Venture CapitalPolitik ist damit in ihren Ansatzmöglichkeiten ganz ähnlich der Geldpolitik, die ebenfalls nur das Volumen des Geldes, aber nicht z. B. das Preisniveau oder das Wirtschaftswachstum direkt beeinflussen kann. Das Finanzierungsvolumen ist nur eine weitere Abstraktion für das Zielsystem. Zusätzliche Komplexität erhält der Zusammenhang aus den Anreizwirkungen des Kapitals. So ist anzunehmen, dass öffentliches, subventioniertes Kapital - über Investitionsentscheidung, Anstrengung des Unternehmers, usw. - andere Beiträge zur Zielerreichung leistet als private Mittel. Zudem ergeben sich aus dem Horizont der Entscheidungsträger weitere Freiheitsgrade in der Interpretation und der Ausgestaltung der Subventionierung. Eine kurzfristig geforderte Zielerreichung ist anders umzusetzen, als eine langfristige Anpassung an ein mögliches Optimum. Ganz grundsätzlich besteht das Problem der Identifikation von geeigneten Zwischenzielen für die direkte Förderung von Venture Capital. Bisher bleibt nämlich unklar, ob z. B. ein maximales gesamtes Finanzierungsvolumen, möglichst hohe private Investitionen oder eine beliebige andere - auch zeitliche - Venture CapitalStruktur die gesamtwirtschaftlich höchsten Zielerreichungseffekte verspricht. Das aus gesellschaftlicher Sicht optimale Venture Capital-Volumen ist also sowohl in der Art, als auch in der Höhe unbekannt. Da die anzustrebende Marktkonstellation damit verborgen bleibt, kann diese nicht in Form von Zielsetzungen für die Politik formuliert werden. Eine theoretisch eindeutige, vollständige und umfassende Eingrenzung von unterschiedlichen Zielperspektiven scheitert deshalb in jedem Falle an der großen Granularität der (Teil-) Zielgrößen und Indikatoren der Venture Capital-Förderung. Die folgende Graphik soll diesen Gedankengang nochmals verdeutlichen. 263

Vgl. dazu Abschnitt 3.2.1.

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

Gesamtes VC-Volumen

Preisniveau

Privates VC-Volumen

Subventionierung von Venture Capital

Beschäftigung Außenwirt. GG

Kurzfristige Erhöhungen Langfristiger Anstieg

…

Geeignete Indikatoren zur Operationalisierung der Subventionierung?

69

Wirkung der Indikatoren auf gesellschaftliche Ziele?

Wachstum

Gesellschaftliche Wohlfahrt

Umwelt Soz. Gerechtigkeit

Indikatoren der gesellschaftlichen Wohlfahrt?

Abbildung 15: Schwierigkeit der Ableitung von Zielen der Venture Capital-Politik Trotz der gezeigten Probleme sollen im Rahmen dieser Arbeit drei grundlegende, exemplarische Operationalisierungen möglicher Zielsysteme zunächst kurz betrachtet werden. Diese vereinfachten Darstellungen bilden auch die Basis einer ökonomischen modelltheoretischen Analyse in Kapitel 4.2. Der Keynsianische Ansatz264 Der Keynsianische Ansatz ist geprägt durch „nachfrageorientierte“ Entscheidungsträger. Dabei stützt bzw. steuert der Staat den betreffenden Sektor aktiv. Die Kosten der wirtschaftspolitischen Maßnahmen (Volumen der Subventionen) spielen eine untergeordnete Rolle, auch die Wirkungen auf den privaten Venture Capital-Markt - wie z. B. Verdrängungseffekte (Crowding Out) - werden vernachlässigt. Gesamtwirtschaftliche Ziele sind ein möglichst kurzfristig zu realisierendes, hohes Beschäftigungsniveau bzw. entsprechendes Wachstum. Überlegungen zu Effizienz und Optimalität bleiben ebenfalls unberücksichtigt. Der theoretische Bezugspunkt dieser Politik ist die Existenz von hohen externen Effekten in der Venture Capital-Finanzierung, die deshalb durch das Einwirken der öffentlichen Hand

264

Die Bezeichnung dient dabei lediglich zu einer kurzen und prägnanten begrifflichen Veranschaulichung. Weitere (ökonomische) Inhalte sind damit nicht verbunden.

70

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

maximiert werden sollen.265 Als relevanter Indikator am Markt dient dazu ausschließlich das gesamte Venture Capital-Volumen, unabhängig von seiner Zusammensetzung. Die gesellschaftliche Wohlfahrt soll demnach durch Steigerung des Umfangs der Venture Capital-Finanzierungen erhöht werden. Der polit-ökonomische Ansatz Hintergrund einer polit-ökonomischen Zielperspektive sind die möglichen aktivierenden Wirkungen einer Subvention, wie sie im Rahmen der moderneren wirtschaftspolitischen Begründungsansätze angeführt wurden.266 Er geht von der Annahme aus, dass das Ungleichgewicht durch einmalige, öffentlich finanzierte Lerneffekte auf Seiten der Venture Capitalisten dauerhaft beseitigt werden kann. Der Staat fokussiert sich deshalb auf die Entwicklung der rein privaten Venture Capital-Finanzierungen, da diese - so zumindest die Auffassung - mittelfristig durch einen sich selbst tragenden VC-Sektor den höchsten Beitrag zur gesamtwirtschaftlichen Zielerreichung liefern. Wesentliche Bewertungsgröße der Eingriffe ist damit nicht die Effizienz oder die Größe des VC-Bereichs, sondern das Volumen des privaten Kapitals am Markt. Die Kosten der Maßnahmen werden über die Höhe der Verdrängungswirkungen der öffentlichen Mittel berücksichtigt. Der Effizienzansatz Die Vorgehensweise der politischen Entscheidungsträger ist entscheidend geprägt durch die gesamtwirtschaftliche Effizienz des Venture Capital-Marktes. Wie gezeigt, ist diese durch die spezifischen Charakteristika sowie die Anreiz- und Informationsprobleme der Finanzierung nicht möglich.267 Ziel der Subventionierung ist es also langfristig, unter Einbeziehung der Kosten der Maßnahmen, die Effizienz des Gesamtsystems - d. h. der vertraglichen Verbindung zwischen Unternehmen und Venture Capitalist - so zu verbessern, dass über die makroökonomischen Indikatoren die Wohlfahrt der gesamten Ökonomie gesteigert werden kann. 3.3.2

Mittel und Träger der staatlichen Subventionierung von Venture Capital

3.3.2.1

Der Venture Capital-Kreislauf als Grundlage staatlicher Subventionen

Neben den Zielen wird die konkrete Ausgestaltung einer direkten staatlichen Venture Capital-Politik auch wesentlich durch ihre einsetzbaren Mittel und ihre spezi265 266 267

Vgl. Abschnitt 3.2.2. Vgl. dazu Abschnitt 3.2.3. Vgl. Abschnitt 3.2.4.

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

71

fischen Träger bestimmt. Dabei existieren grundsätzlich zwei Möglichkeiten zur Ermittlung des staatlichen Instrumentariums: praktisch - d. h. über eine Beobachtung der in der Praxis angewandten Förderarten - oder theoretisch. Aus einem Vergleich der Resultate der beiden Vorgehensweisen könnte sich dann eine erste praktische Evidenz für die Vor- oder Nachteilhaftigkeit bestimmter Förderarten ergeben. So deutet ein sehr häufig angewandtes Instrument auf einen Ausleseprozess durch den Markt und damit auf hohe, in der Praxis bewiesene positive Effekte hin. Stattdessen könnten theoretisch existierende, praktisch aber nicht eingesetzte Maßnahmen eher negativ beurteilt werden. Von wesentlicher Bedeutung bei der theoretischen Ableitung von potentiellen Subventionsmöglichkeiten des Staates sind dabei Ansatz und Wirkung der einzelnen Instrumente. Diese Kriterien bestimmen jede staatliche Maßnahme eindeutig und grenzen sie so untereinander ab. Für die Analyse werden diese Bestimmungsfaktoren deshalb zunächst gesamtwirtschaftlich betrachtet, bevor sie dann in den folgenden Abschnitten 3.3.2.2 bis 3.3.2.5 für jede einzelne Einwirkungsmöglichkeit ausformuliert werden. Im Vordergrund stehen - insbesondere nach der allgemeinen Rechtfertigung für Staatseingriffe in 3.2 - auch die speziellen Begründungen für den Einsatz der jeweiligen einzelnen Instrumente. Wenig sinnvoll erscheint dagegen eine explizite, detaillierte Beschreibung der aktuell durch den Staat angebotenen Venture Capital-Programme. So sind Fragen wie die genaue Höhe des Umsatzes der antragsberechtigten Unternehmen oder die Höchstgrenze des Beteiligungsentgelds zwar für eine konkrete Umsetzung der Politik von Bedeutung, für die grundsätzlich angelegten Ziele dieser Arbeit spielen sie jedoch keine Rolle.268 Zudem soll sie in ihrer Relevanz die übliche Halbwertszeit von Förderprogrammen im Venture Capital-Bereich, d. h. den Zeitraum von ein bis zwei Jahren, möglichst überdauern.269 Ausgangspunkt einer Ableitung der theoretisch möglichen selektiven Subventionsformen sind nun die Überlegungen zur allgemeinen Definition und Einordnung der direkten Venture Capital-Politik aus Abschnitt 3.1. Dabei wurde gezeigt, dass die selektive staatliche Subventionsvergabe (z. B. über sog. Förderprogramme) das grundlegende Instrument einer direkten Venture Capital-Politik darstellt. Zudem wurde deutlich, dass eben diese Maßnahmen Teil einer verfahrens-/ prozessbezogenen Politik sind, die einen Vorgang zwischen zwei oder mehreren Instituti268

269

Für eine allgemeine Auseinandersetzung mit den notwendigen Anforderungen an die unterschiedlichen Elemente der Ausgestaltung von Venture Capital-Programmen sei auf OECD (1997) verwiesen. Eine ausführliche Darstellung der deutschen Venture Capital-Programme liefern dennoch z. B. Werner (2000), S. 238-245, Güllmann (2000), S. 294-333. Für eine internationale Übersicht sei auf Güllmann (2000), S. 334347 (Großbritannien und Niederlade), Breloh (2000), S. 106-127 (USA) oder insbesondere auch Storey/Tether (1998) verwiesen.

72

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

onen umfasst. Sie stehen im Gegensatz zur Mittelstands- oder Industriepolitik, die institutionellbezogene Ansätze verfolgen. Diese Prozessbezogenheit ist das bestimmende Element der Ansätze der Venture Capital-Politik. Die potentiellen Instrumente des Staates zur Subventionierung von Venture Capital lassen sich deshalb aus dem in Abschnitt 2.2.1 gezeigten Entstehungsprozess - unter Einbeziehung der beteiligten Institutionen - theoretisch ableiten. Dieser Ablauf soll deshalb - unter Bezug auf die Subventionsmöglichkeiten - nochmals kurz dargestellt werden. Dazu liefert zunächst die folgende Graphik einen Überblick über die staatlichen Eingriffsmöglichkeiten in diesem Zusammenhang.

Beteiligungsgestaltung Verwaltungsphase

Finanziertes Unternehmen

Unternehmensanteil

Direkte Beteilung

Beteiligungssuche und -auswahl

Engerer Entstehungsprozess

Beteiligung Ant. Überschüsse

Staatlich subventionierte Unternehmertrainings

Venture Capitalist

Anteilige Überschüsse

Kapitalakquisition

Refinanzierungssubvention

Refinanzierung Ant. Kapital

Private/staatliche Refinanziers

Ausfallbürgschaft

Externe Investoren

Rückzahlung bzw. Desinvestition

Kapitalverteilung bzw. Entscheidung zur Reinvestition

Abbildung 16: Der Venture Capital-Prozess und Ansatzpunkte staatlicher Subventionen270

270

Quelle: Entstehungsprozesse von Venture Capital: In Anlehnung an Gompers/Lerner (1999a), S. 9 und in Abwandlung OECD (2000), S. 10. Investment-Phasen: In Anlehnung an Heitzer (2000), S. 41-54, Bell (2001), S. 73-82 bzw. die Wertschöpfungskette von Venture Capital nach Vgl. Schröder (1992), S. 40, Bygrave/ Timmons (1992), S. 14, Zemke (1995), S. 103 oder auch Schefczyk (1998), S. 34.

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

73

Dieser allgemeine Venture Capital-Prozess271 lässt sich dabei in verschiedene vorgangs- und institutionenbezogene Phasen272 oder - an der vorgangsorientierten Art der Venture Capital-Politik besser ausgerichtet - in insgesamt vier Teilprozesse ((1) Refinanzierung, (2) Beteiligung, (3) Gewinn- und (4) Kapitalverwendung) zwischen den drei beteiligten Institutionen (Private Refinanziers, Venture Capitalist und zu finanzierendes Unternehmen) unterteilen. (1) Am Beginn des Gesamtprozesses steht dabei der Vorgang der Refinanzierung des Venture Capitalisten bzw. der Venture Capital-Gesellschaft durch private Kapitalgeber (Refinanziers).273 Dieser Teilprozess kann von der öffentlichen Hand mittels einer sog. Refinanzierungssubvention gefördert werden. Träger dieser Maßnahme sind meist staatliche Institutionen, wie z. B. auf Bundesebene die Kreditanstalt für Wiederaufbau oder die entsprechenden Förderbanken der Länder.274 Einziges Ziel dieser Subvention ist die Verbesserung der Kapitalbeschaffung, d. h. die Reduktion der Refinanzierungskosten, für Venture Capitalisten über eine verbilligte Bereitstellung öffentlicher Mittel. Die staatlichen Institutionen sind deshalb weder an der Auswahl noch an der Managementunterstützung des zu finanzierenden Unternehmens beteiligt. Die Subvention ist dabei nicht zwangsläufig auf private Venture CapitalGesellschaften begrenzt. Auch Venture Capitalisten mit „eigenem Kapital“, d. h. ohne einen eigentlichen, marktlichen Refinanzierungsvorgang wie z. B. Business Angels, VC-Gesellschaften von Sparkassen oder großen Industrieunternehmen werden über eine Verminderung der Opportunitätskosten, die aus der Investition der Mittel in Venture Capital und nicht in andere Assetklassen bzw. Geschäftsbereiche entstehen, gefördert.275 (2) Der Beteiligungsvorgang bildet den eigentlichen Kern des Kreislaufes. Dabei investieren die Venture Capital-Gesellschaften das bereitgestellte Kapital nach einem eigenen Such- und Auswahlverfahren in Form einer entsprechend gestalteten Beteiligung. Alle anderen Prozesse - wie Refinanzierung, Gewinn- und Kapitalverwendung - sind dabei für das Entstehen von Venture Capital zwar notwendig, hinreichend ist aber eben nur die Einigung von Intermediär und Unternehmen in dieser spezifischen Situation. Genauso wären alle anderen drei Teilprozesse ohne diesen Kernvorgang überflüssig.

271 272 273

274 275

Vgl. Gompers/Lerner (1999a), S. 9 und in Abwandlung Werner (2000), S. 32. Vgl. Heitzer (2000), S. 41-54, Schefczyk (1998), S. 34. Vgl. für eine Untersuchung der Vertragsbeziehungen zwischen Venture Capitalisten und privaten Refinanziers/Investoren z. B. Feinendegen/Schmidt/Wahrenburg (2003). Vgl. für eine Übersicht zu den nationalen Förderbanken Bruns (2003). Vgl. zum Begriff der Venture Capital-Gesellschaft Bell (2001), S. 36 und für eine Systematisierung der unterschiedlichen Arten insbesondere Schefczyk (1998), S. 15-21.

74

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

Dem Staat ist es möglich, diesen Prozess durch das eigenständige, subventionierte Angebot von Venture Capital wesentlich zu beeinflussen. Träger dieser Maßnahme sind staatliche Venture Capital-Gesellschaften wie die Technologiebeteiligungsgesellschaft (tbg) des Bundes oder die insgesamt 14 Mittelständischen Beteiligungsgesellschaften der Länder (MBGs). (3) Nach Einigung der beiden Parteien und Abschluss des Beteiligungsvertrages folgt die so genannte Verwaltungsphase. Dabei leisten die Venture Capitalisten während der Laufzeit der Beteiligung für die finanzierten Unternehmen Managementunterstützung und erhalten im Gegenzug für ihre Investition über die mögliche Gewinnverteilung eine entsprechende Vergütung. Die Venture CapitalFinanzierung endet mit der Desinvestition - z. B. durch Rückzahlung der Beteiligung durch das Unternehmen, einem Verkauf an andere Investoren oder auch der Liquidation. Diese Vorgänge bilden damit die Entlohnung der Investoren und bestimmen so wesentlich den Erfolg der Finanzierung aus Sicht der Kapitalgeber. Da die Rendite natürlich über eine Erwartungsbildung innerhalb des Auswahlprozesses wiederum als Grundlage für die eigentliche Investitionsentscheidung dient, sollte deshalb eine Erhöhung der Überschüsse zu einer Verbesserung der Finanzierungssituation führen. Die öffentliche Hand kann sich dazu staatlich subventionierter Trainings bedienen, die die Fähigkeiten der Unternehmer und damit auch der Erträge verbreitern sollen. (4) Den Abschluss des Gesamtvorgangs bildet die Kapitalverwendung, d. h. die Verteilung des Kapitals der Venture Capital-Gesellschaft auf das VC-Management und die Anteilseigner/Refinanziers. Dabei hat der Intermediär Teile seiner Überschüsse meist in Form einer fixen und variablen Vergütung an die Refinanziers abzuführen, während ein möglicher Rest in der Gesellschaft verbleibt und u. U. reinvestiert werden kann. Ein Eingriff des Staates in diesen Vorgang ist über sog. Ausfallbürgschaften möglich, die einen Teil des investierten Kapitals schützen und somit den Ausfall bei einer Liquidation begrenzen. Auf der Angebotsseite erhöht sich dadurch die Bereitschaft für Venture Capital-Finanzierungen. Jeder der Teilprozesse ist also für die Existenz von Venture Capital notwendig bzw. verantwortlich. Diesen Zusammenhang macht sich nun die direkte Venture Capital-Politik zu Nutze. So sollte jegliche Beeinflussung der Einzelvorgänge durch direkte Subventionen von außen auch das Venture Capital-Volumen verändern. Theoretisch ergeben sich somit vier grundsätzlich unterschiedliche Subventionsansätze: Die Förderung der Refinanzierung, des direkten Beteiligungsvolumens, der Ertragskraft des Unternehmens oder der Vergütung der Venture CapitalGesellschaft sowie der Refinanziers. Die beiden letzten Prozesse sind dabei - wie Abbildung 16 zeigt - dem eigentlichen Kernvorgang nachgelagert, während die Refinanzierung bereits vorher abge-

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

75

schlossen sein muss. Die Gewinn- und Kapitalverwendungen sind deshalb für die laufende Beteiligung nur über die Bildung von Erwartungen zu berücksichtigen bzw. wirken sich in einem Kreislauf auf die dann folgende, neu einzugehende Investition aus. Dieses zeitliche Verhältnis ist nun auch für die folgende, detaillierte Betrachtung der Ansätze und Wirkungen der unterschiedlichen Instrumente von wesentlicher Bedeutung. 3.3.2.2

Die klassische Refinanzierungssubvention

Die erste zu betrachtende Eingriffsmöglichkeit des Staates ist die sog. Refinanzierungssubvention. Sie setzt nicht am engeren Entstehungszeitpunkt von Venture Capital an, sondern bereits einen Teilprozess vorher; am Ausgangspunkt des Kreislaufs - der Kapitalakquisition durch die Venture Capital-Gesellschaft. Der eigentliche Hintergrund dieser Subvention ist die Annahme, dass in der Wirtschaft insgesamt zu wenig Kapital für hochriskante Anlageformen zur Verfügung steht - das verfügbare Kapital also den Engpassfaktor im Kreislauf bildet. Dabei ist die Wertung „zu wenig“ natürlich abhängig von den in Abschnitt 3.3.1 aufgeführten Zielperspektiven der öffentlichen Hand. In dieser Situation treten zudem die verschiedenen Venture Capital-Gesellschaften in einen Wettbewerb um das knappe Kapital ein, der es den privaten Refinanziers ermöglicht, für die Mittelüberlassung höhere Vergütungen durchzusetzen, als dies bei einem besseren Risikokapitalangebot möglich wäre. Die Folge davon ist, dass nur in wenige Projekte mit sehr vielversprechender Risiko-Ertrags-Relation investiert wird, während andere Unternehmen, die durchaus das Potential für eine Finanzierung besitzen würden, unberücksichtigt bleiben. Grundsätzlich fehlt den Intermediären also die notwendige Kapitalbasis für eine, wie auch immer gelagerte, aus Sicht des Staates jedoch „bessere“ Venture Capital-Finanzierung, im Vergleich zum gegenwärtigen Zustand. Als Begründung für diese Argumentation werden dabei immer der im internationalen Vergleich offensichtliche Rückstand und damit das große „Verbesserungspotential“ des deutschen Venture Capital-Sektors angeführt. So liegt das in den vergangenen Jahren neu aufgenommene Fondsvolumen für Venture CapitalInvestitionen relativ zum Brutto-Inlands-Produkt - wie die folgende Graphik zeigt - in anderen Ländern tatsächlich deutlich höher als z. B. in Deutschland. Eine Basis für den Eingriff des Staates in den Prozess der Refinanzierung ist also durchaus gegeben.

76

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

0,25%

0,20%

0,15%

Ziel der Politik?

2002 2003

0,10%

0,05%

0,00% DK

D

FIN

F

GB

I

NL

Ö

S

SP

USA

Abbildung 17: Neues jährliches VC-Fondsvolumen in % des BIP276 Ziel der Refinanzierungssubvention ist es nun - unabhängig von den Gründen, die zu der Kapitalunterversorgung führten - dieses Problem zu lösen. Dazu stellt der Staat selektiv Venture Capital-Gesellschaften - als Komplement zur privaten Refinanzierung - Kapital zu Marktkonditionen oder meist sogar darunter zur Verfügung. Insgesamt sollen die Kapitalausstattungen und -kosten der Venture CapitalGesellschaften so verbessert werden, dass über eine entsprechend veränderte, breitere Beteiligungsvergabe die unterschiedlichen gesamtwirtschaftlichen Zielsetzungen erreicht werden können. In der Praxis ist diese Mittelgewährung meist an ein konkretes Projekt gebunden. Dadurch vermeidet der Staat „Mitnahmeeffekte“, d. h. die reine Inanspruchnahme des Geldes durch den Beteiligungsgeber ohne tatsächlich eine Investition zu tätigen, und bleibt gleichzeitig in der Lage, eine politische Feinsteuerung zugunsten gewisser Branchen oder Sektoren vornehmen zu können. Für einen angemessenen Einsatz dieser Finanzhilfe ist nun eigentlich eine Operationalisierung der Ziele zwingend notwendig. So besteht zwar Einigkeit, dass das Fondsvolumen in Deutschland „zu gering“ ist, konkrete politische oder wissenschaftliche Vorgaben für eine optimale Kapitalausstattung oder zumindest einen gewissen Korridor, in der sich diese bewegen sollte, existieren aber nicht. Bisher wurde von der deutschen Politik an die Refinanzierungssubvention lediglich der Anspruch formuliert, die Lücken zu den führenden Venture Capital-Märkten USA und Großbritannien zu schließen.

276

Quelle: Eigene Berechnungen, EVCA (2004), NVCA (2004c).

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

77

Die Betrachtung des Venture Capital-Kreislaufs zeigt, dass eine Förderung des Refinanzierungsvorgangs nicht die intuitivste Einwirkungsmöglichkeit des Staates darstellt. So ist aus theoretischer Sicht sicherlich die explizite Venture CapitalFinanzierung durch einen öffentlichen Träger wesentlich näher an der ursprünglichen Problemstellung und dem eigentlichen Entstehungsprozess. Aus diesem Grund ist auch nicht die Refinanzierungssubvention, sondern die direkte staatliche Beteiligung an einem Unternehmen das erste - durch Hax (1969) - theoretisch abgeleitete Instrument des Staates zur Beeinflussung von Venture Capital. Obwohl bereits ein konkreter Plan zur Schaffung einer staatlichen, nicht renditeorientierten Beteiligungsgesellschaft existierte, wurde seine Umsetzung jedoch „nach der Regierungsübernahme durch die sozial-liberale Koalition [1969] … aus ordnungspolitischen Gründen fallengelassen.“277 Stattdessen wurde ein Programm zur Verbesserung der Möglichkeiten zur Kapitalakquise der Beteiligungsgeber entworfen. Die öffentliche Refinanzierungssubvention ist demnach zwar nicht in der Theorie, aber dafür zumindest in der Praxis das älteste Instrument der direkten Venture Capital-Politik.278 Der Grund dafür liegt in der wesentlichen Charakteristik: der Förderung von Venture Capital über den „Umweg“ der Refinanzierung. Darin besteht gleichzeitig der größte Vorteil wie auch der größte Nachteil dieses Förderinstruments. So vermeidet der Staat einen eigenen selektiven Auswahlprozess, in dem er diesen durch die Mittelbindung an ein ihm vorgelegtes Projekt auf den Beteiligungsgeber überträgt. Er entgeht dadurch ordnungspolitischen Diskussionen über wettbewerbsverzerrende Maßnahmen, Verstaatlichungstendenzen oder anderen politisch motivierten Investitionen. Zudem nutzt er weiterhin die speziellen Kompetenzen der Venture Capital-Gesellschaften und benötigt deshalb kein eigenes, besseres Wissen als der Markt. Die Refinanzierungssubvention ist damit politisch ein relativ einfach zu begründendes Instrument. Die ökonomischen Vorteile sind dagegen weniger eindeutig zu identifizieren. Dabei zeigen empirische Untersuchungen, dass eine bessere Kapitalakquisition und daraus resultierend verstärkte Such-, Auswahl- und Beteiligungsprozesse zu Lerneffekten bei den Beteiligungsgebern - und auch ihren Refinanziers - führen können. Damit werden Venture Capital-Geber, „die noch nicht ausreichend Erfahrungen gesammelt haben und deshalb noch nicht in der Lage sind, die hohen Risiken junger Technologieunternehmen zu kontrollieren, durch das staatliche Angebot erstmalig junge Technologieunternehmen finanzieren und betreuen.“279 Eine Refinanzierungssubvention bedingt damit nicht nur kurzfristig höhere Volumina, son277 278 279

Werner (2000), S. 119. Vgl. Werner (2000), S. 119. Schertler (2001), S. 101.

78

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

dern auch u. U. eine gewisse Aktivierungswirkung für den gesamten Bereich, der sich deshalb langfristig - auch nach Beendigung der Subvention - auf einem höheren Niveau konsolidieren kann.280 Dennoch ist insgesamt die Frage berechtigt, warum ein Instrument an einem vorgelagerten Prozess und nicht am engeren Entstehungsvorgang selbst ansetzten sollte. Diese Vorgehensweise führt nämlich dazu, dass die staatlichen Gelder zunächst die Institution des Venture Capital-Gebers durchlaufen müssen - wodurch Reibungsverluste und Fehlallokationen auftreten können. Dabei ist sicherlich zu erwarten, dass der Effekt der Förderung in diesem Fall geringer ist, als ihn eine vergleichbare direkte Beteiligung des Staates auslösen könnte. Zudem stellt die bessere Kapitalausstattung nicht sicher, dass nun tatsächlich eine größere Anzahl förderungswürdiger Unternehmen finanziert wird. So kann sich die beschriebene Aktivierungswirkung ins Gegenteil verkehren, in dem das subventionierte öffentliche Kapital - z. B. in einem gesättigten Markt, der keine wirtschaftlich sinnvollen Projekte mehr bietet - teurere, private Mittel ausschließlich verdrängt und damit nicht mehr als Komplement, sondern als reines Substitut wirkt. Die Venture Capital-Gesellschaften verlieren dadurch ihre Funktion als Intermediäre und damit zunehmend auch den Anreiz, in Erfolg versprechende Unternehmen zu investieren. 3.3.2.3

Die staatliche Ausfallbürgschaft

Noch vor den Einwirkungen des Staates in den engeren Entstehungsprozess von Venture Capital soll zunächst noch das Instrument der staatlichen Ausfallbürgschaft zur Beeinflussung des eigentlich letzten Teilprozesses näher betrachtet werden. So weist dieser Eingriff, der nach erfolgter Beteiligung am Vorgang der Verwendung bzw. Verteilung der Kapitalüberschüsse durch die Venture CapitalGesellschaft ansetzt, einige Parallelen zur Eingangs erläuterten Refinanzierungssubvention auf. Auch hier liegt der Hintergrund der Finanzhilfe in der Auffassung des Staates, dass das allgemein zu geringe Venture Capital-Volumen in der Wirtschaft auf ein mangelndes Kapitalangebot durch Venture Capital-Gesellschaften oder private Refinanziers zurückzuführen ist. Während die Förderung der Refinanzierung jedoch ausschließlich an den Symptomen ansetzt und die Gründe für diesen Zustand unberücksichtigt lässt, wird im Rahmen der staatlichen Ausfallbürgschaft davon ausgegangen, dass die Ursache der Kapitalunterversorgung in einer nicht befriedigenden Rendite-Risiko-Kombination von Venture Capital-Finanzierungen zu su280

Vgl. die Untersuchungen von Lerner (1999) und Schertler (2001).

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

79

chen ist. Aus dieser Motivation heraus übernimmt die öffentliche Hand eine Garantie für einen Teil der Beteiligung und verstetigt somit bei einem Ausfall des Unternehmens den Kapitalbestand der Venture Capital-Gesellschaft. Bei dem Prozess der Kapitalverwendung steht nun ein größerer Betrag für die Ausschüttung an die privaten Kapitalgeber bzw. für die Re-Investition durch den Intermediär zur Verfügung. Dadurch erhöht sich die Rendite bzw. verringert sich das Risiko der Beteiligung. Über die Erwartungen, die vor der Kapitalüberlassung über alle Teilprozesse gebildet werden, wird dieser Effekt durch die privaten Refinanziers antizipiert und entsprechend mehr Venture Capital am Markt angeboten. Grundsätzlich existieren zwei mögliche Zustände, die den Einsatz einer staatlichen Ausfallbürgschaft begründen können. Zunächst ist dabei Venture Capital aufgrund der zu erwartenden Erträge und Risiken zwar eine effiziente Anlagealternative, jedoch verhindert eine gesellschaftlich zu hohe Risikoaversion die - aus staatlicher Sicht - ausreichende Versorgung mit der Finanzierungsform. Im anderen Fall sind die Renditen einer Beteiligung sogar so gering bzw. die Risiken so hoch, dass Venture Capital von anderen Assetklassen gänzlich dominiert wird und damit keine eigentliche Investitionsalternative mehr sein kann. Obwohl dieser Ansatz wesentlich strenger ist und gleichzeitig die grundlegende Existenzberechtigung von Venture Capital in Frage stellt, gibt es dennoch einige Argumente, die diese These tatsächlich unterstützen. So drängt sich bereits nach Spremann (1998) „die Vermutung auf, der bei Venture Capital zu erwartende Return sei zwar höher als bei anderen Beteiligungen, aber dennoch keine ausreichende Kompensation für die enormen Risiken.“281 Ein ähnliches Ergebnis ergibt sich auch aus der Interpretation des Modells von Gerke (2001).282 Einige konkretere Ergebnisse über die tatsächliche Position der Rendite-RisikoRelation von Venture Capital lassen sich aus einem einfachen empirischen Vergleich mit anderen Anlagemöglichkeiten ermitteln. Dabei ergibt sich jedoch das Problem der Messung der Risiken. Ist dies bei klassischen Assets über das Instrument der Varianz/Standardabweichung noch unproblematisch, versagt diese Methode bei nicht börsennotierten Beteiligungen, da hier keine tägliche Wertfeststellung stattfinden kann. Für Venture Capital bieten sich deshalb Alternativen wie z. B. der in Banken häufig angewandte Value at Risk an, der aber seinerseits wiederum kaum auf Aktien, Fonds oder andere Wertpapiere anwendbar ist. Obwohl sich die Literatur der Thematik bereits theoretisch angenommen hat,283 gibt es bis heute keine empirisch vergleichbaren Daten zum Risiko von Venture Capital in Relation zu anderen Kapitalanlagen. Für die hier durchzuführende Analyse muss 281 282 283

Spremann (1998), S. 129. Vgl. Gerke (1995/2001). Dazu sei z. B. die Untersuchung von Bigus (2003b) verwiesen.

80

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

deshalb die allgemeine Annahme genügen, dass das Risiko einer Venture CapitalBeteiligung sicherlich deutlich höher ist als das traditioneller Assetklassen. Vor diesem Hintergrund lässt sich nun die mögliche relative Vorteilhaftigkeit von Venture Capital aus einem Vergleich der jährlichen Renditen unterschiedlicher Anlageformen ermitteln. Anlage (Stichtag 31.12.2003)

1 Jahr

3 Jahre

5 Jahre

10 Jahre

20 Jahre

Early Stage Venture Capital

-7,0

-23,3

54,9

37,0

19,1

Mid Stage Venture Capital

11,0

-13,9

19,4

20,4

13,3

Later Stage Venture Capital

25,4

-18,8

3,5

17,0

13,8

Venture Capital gesamt

8,10

-18,9

22,8

25,4

15,5

Private Equity

18,3

-7,0

6,8

12,7

13,6

CSFB/Tremont Hedge Fund Index

15,4

8,1

12,1

16,9

-

NASDAQ

50,0

-6,7

-1,8

9,9

12,4

S&P 500

26,4

-5,6

-2,0

9,1

12,9

DAX

37,1

-12,8

-4,2

7,5

-

Tabelle 9: Historische Renditen verschiedener Anlageformen p. a.284 Natürlich ist diese Gegenüberstellung stark vereinfacht und unvollständig, sollte für ihren Zweck - den Hintergrund einer staatlichen Ausfallbürgschaft abzuleiten aber ausreichend sein.285 So zeigt sich in Verbindung mit der obigen Annahme, dass aufgrund der geringen Renditen p. a. (bzw. der hohen negativen Renditen) in den letzten drei Jahren Venture Capital keine effiziente Anlagealternative darstellen konnte. Gerade die wesentlich sichereren Aktienindizes wiesen hier größere Wertsteigerungen auf. Erst mittel- und langfristig gesehen führt die Übernahme der hohen Risiken einer Venture Capital-Finanzierung zu deutlich besseren Renditen, die dann auch die geforderten Risikoprämien der Investoren abdecken sollten. Die Vorteilhaftigkeit von Venture Capital ist also derzeit stark abhängig vom betrachteten Anlagehorizont. Interessant ist zudem der Einfluss des Marktes auf die Renditen der einzelnen Phasen von Venture Capital. Dabei waren Investitionen in reifere (also eigentlich weniger riskante) Unternehmen, die grundsätzlich sicherlich leichter veräußert werden können - durch die bessere Börsenentwicklung in 2003 und die damit vorteilhafteren Exit-Möglichkeiten - kurzfristig (1 Jahr) sogar zu bevorzugen. Erst bei 284 285

Quelle: Eigene Berechnungen, NVCA (2004a). Ein analoges Ergebnis zeigt z. B. auch die etwas ältere Analyse von Rup (1998), S. 191, die langfristige Renditen unterschiedlicher Investitionsalternativen zwischen 1926 und 1986 vergleicht.

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

81

einer längeren Betrachtung (ab 5 Jahre) zeigt sich, dass der Markt das höhere Risiko von Engagements in jüngeren Projekten auch entsprechend vergütet. Über die obigen Zahlen hinaus werden nach Schefczyk (1998) in Deutschland „für renditeorientierte VCG seit langem Mindestverzinsungen von 15-25% p. a. genannt, die die Verzinsung risikofreier Anlagen zuzüglich der Prämien für unsystematische Risiken, insbesondere (1) des Ausfall- und Ertragsrisikos, (2) der bestehenden Fähigkeitslücken bzw. des daraus folgenden Beratungsbedarfs und (3) der begrenzten Fungibilität, widerspiegeln.“286 Es wird deutlich, dass diese Werte gerade in den letzten Jahren kaum erreichbar waren. Venture Capital-Finanzierungen weisen also tatsächlich eine zu geringe - oder zumindest problematische - Risiko-Ertrags-Relation auf. Die grundsätzliche Problemstellung ist damit durchaus gegeben. Die Effekte, die deshalb aus der Gewährung einer Ausfallbürgschaft erwartet werden können, verdeutlicht nochmals Abbildung 18.

Rendite Eigentlich zu hohe gesellschaftliche Risikoaversion

Notwendige Risikoeinstellung für angemessenes Venture Capital-Volumen

Effizienzlokus Wirkungen einer staatlichen Ausfallbürgschaft Erforderliche RisikoRendite-Kombination für angemessenes Venture Capital-Volumen bei hoher Risikoaversion

Nichteffiziente RisikoRendite-Kombination von Venture Capital

Risiko

Abbildung 18: Ziele und Effekte einer staatlichen Ausfallbürgschaft Unterstützt wird diese Argumentation des Staates z. B. durch die Untersuchung von Gompers/Lerner (1999b), die neben rechtlichen Rahmenbedingungen wie den Anlagevorschriften für Pensionsfonds oder der Besteuerung von Kapitalgewinnen, insbesondere die Ertragsaussichten als treibende Kraft für die Mittelausstattung der Venture Capital-Gesellschaften ausmachen.287 Verbesserte Möglichkeiten der 286 287

Schefczyk (1998), S. 38. Vgl. Gompers/Lerner (1999b), S. 34.

82

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

Mittelakquise sollen dann über eine nun einfachere Beteiligungssuche sowie -auswahl - analog zur Refinanzierungssubvention - den Prozess der Beteiligung zwischen Venture Capital-Gesellschaft und Unternehmen verbreitern und so zu einem gesamtwirtschaftlich höheren und besseren Finanzierungsvolumen führen. Die große Ähnlichkeit zwischen der staatlichen Ausfallbürgschaft und der klassischen Refinanzierungssubvention zeigt sich auch bei den wesentlichen Vor- und Nachteilen der beiden Instrumente. So setzt auch hier die öffentliche Hand nicht am engeren Entstehungsprozess von Venture Capital an, wodurch politisch motivierte Diskussionen vermieden werden können. Auch werden durch diesen Ansatz weiterhin die speziellen Fach- und Branchenkenntnisse der Intermediäre genutzt. Ein zusätzlicher Vorteil liegt jedoch darin, dass die Bürgschaft der öffentlichen Hand nicht aus beliebigen Gründen - wie der Förderung der Refinanzierung - sondern erst aufgrund eines konkreten ökonomischen Problems erfolgt. Sie setzt damit nicht nur an den Symptomen, sondern an den expliziten Ursachen des Venture Capital-Mangels an. Dadurch ist sie politisch deutlich einfacher zu rechtfertigen als der allgemeinere Eingriff in die Refinanzierung. Aus ökonomischer Sicht sprechen zudem die bereits gezeigten, eventuell erzielbaren Lerneffekte bei Venture Capital-Gesellschaften und privaten Refinanziers für die Maßnahme.288 Negativ wirkt sich dagegen aus, dass der staatliche Eingriff im Prozess der Kapitalverwendung noch weiter von der eigentlichen Entstehung von Venture Capital entfernt ist als die Refinanzierung. So durchläuft die Finanzhilfe (gemäß Abbildung 16) nicht nur die Phase der Kapitalakquise beim Intermediär, sondern mit den privaten Refinanziers eine weitere Institution. Auch wird sie vor der Kapitalbereitstellung nur über die Bildung von Erwartungen berücksichtigt. Grundsätzlich stellt sich also die Frage, ob der von einer Ausfallbürgschaft ausgehende Impuls groß genug ist, um die Investitionsentscheidung maßgeblich zu beeinflussen. Die daraus resultierenden zusätzlichen Reibungspunkte verringern die Effekte der Förderung im Vergleich zur Refinanzierungssubvention wohl noch zusätzlich. Ökonomisch wird die Begründung des Instruments dadurch noch schwieriger. Ein weiterer wesentlicher Kritikpunkt basiert zudem auf der eigentlichen Konstruktion der Ausfallbürgschaft. So wird die Subvention tatsächlich nur im Fall eines Ausfalls des Unternehmens an den Anteilseigner fällig. Dies führt möglicherweise dazu, dass die Venture Capital-Gesellschaften vermehrt riskantere Beteiligungen eingehen, während sicherere Projekte mit ähnlichen Renditeerwartungen unfinanziert bleiben. Im Vergleich zur Förderung der Refinanzierung, die in jedem Fall gewährt wird, entsteht damit eine Verzerrung zugunsten eigentlich

288

Vgl. zu diesem Aspekt die Untersuchungen von Lerner (1999) und Schertler (2001).

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

83

schlechterer Projekte. Die Höhe dieses „Subventions-Bias“ ist dabei davon abhängig, welche Betriebe aus Sicht des Staates eigentlich gefördert werden sollten. 3.3.2.4

Die subventionierte Venture Capital-Beteiligung des Staates

Die direkte staatliche Beteiligung basiert auf der einfachen Feststellung der öffentlichen Hand, dass das durch private Institutionen eingegangene Venture CapitalVolumen gesamtwirtschaftlich betrachtet zu gering ist. Der Staat bietet deshalb zusätzlich im Rahmen des Beteiligungsprozesses - in der ursprünglichsten Form des Instruments - vollkommen eigenständig öffentliches Venture Capital zu günstigeren Konditionen als der Markt an und übernimmt so Anteile an einzelnen Unternehmen. Der Umfang der Finanzierungen soll dadurch insgesamt steigen. Die staatliche Beteiligung führt damit offensichtlich zu einem sehr direkten, aber auch sehr groben Eingriff in den Venture Capital-Kreislauf, der die Umstände, die zu dem Mangel führten, weder hinterfragt noch beseitigt. Daraus ergibt sich ein klarer Gegensatz zu den beiden anderen Instrumenten - Refinanzierungssubvention und Ausfallbürgschaft -, die ihrerseits auf konkreten Problemstellungen (zu geringes Kapitalangebot bzw. zu geringes Kapitalangebot aufgrund eines RenditeRisiko-Defizits) beruhen. Dabei lässt sich die grundlegende Argumentation des Staates für den Einsatz der direkten Beteiligung - zumindest für Deutschland - relativ einfach belegen. Hierzu bietet sich ein internationaler Vergleich an. So ergibt sich eine Rechtfertigung für den Eingriff dann aus einem durch Abbildung 19 verdeutlichten, einfachen Rückstand zu anderen Märkten. Im Vergleich zum relativen Fondsvolumen aus Abbildung 17 ist dabei der deutsche Aufholbedarf zu den führenden Nationen bzgl. des jährlich investierten Venture Capital-Volumens nochmals größer. So ist die Kapitalausstattung deutscher Venture Capital-Gesellschaften zwar unterdurchschnittlich, das eigentliche Problem liegt jedoch im Volumen der eingegangenen Beteiligungen. Gründe dafür könnten z. B. bürokratische Hemmnisse oder auch die schlechte wirtschaftliche Lage sein, die zu vergleichsweise unbefriedigenden Ertragsaussichten für die Unternehmen sowie die Venture Capital-Finanzierung führt.

84

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

0,25%

0,20%

0,15%

Ziel der Politik? 2002 2003

0,10%

0,05%

0,00% DK

D

FIN

F

GB

I

NL

Ö

S

SP

USA

Abbildung 19: Jährlich investiertes Venture Capital-Volumen in % des BIP289 Daraus ergeben sich nun Implikationen für die Ausgestaltung der staatlichen Politik. So ist vor dem Hintergrund dieser Ergebnisse derzeit eine Förderung von einzelnen Betrieben über eine direkte Beteiligung einfacher zu begründen, als die Gewährung einer Refinanzierungssubvention an Venture Capital-Gesellschaften. Ganz allgemein bleibt es also das Ziel des Staates, durch eine explizite Einwirkung auf den engeren Entstehungsprozess die Unterversorgung von Venture Capital zu reduzieren und dadurch das Volumen auf ein - je nach Zielperspektive optimales Niveau anzuheben. Das Instrument setzt explizit an der eigentlichen Problemstellung an - woraus sich sein größter ökonomischer Vorteil ergibt. So steuert hier der Staat das Venture Capital-Volumen unmittelbar, während die Auswirkungen der Refinanzierungsförderung oder der Ausfallbürgschaft von ihren Impulsen auf die Entscheidungen des Intermediärs oder den privaten Refinanziers abhängig sind. Die Effekte einer Subvention im Rahmen einer öffentlichen Beteiligung sollten deshalb zeitlich deutlich schneller wirken und in jedem Fall mit geringeren Verzerrungen verbunden sein. Rein ökonomisch betrachtet ist diese Finanzhilfe bereits allein nach der Betrachtung des Ansatzes im Venture Capital-Kreislauf den beiden vorangegangenen Maßnahmen vorzuziehen. Dieser Argumentation stehen jedoch grundlegende politische Bedenken entgegen, die sich in zwei Bereiche aufteilen lassen. Zunächst tritt der Staat in eine offene Konkurrenz zu privaten Venture Capital-Gesellschaften. Obwohl die öffentliche Beteiligung als zusätzliches Finanzierungsinstrument wirken soll, ist es nicht aus289

Quelle: Eigene Berechnungen, EVCA (2004), NVCA (2004b).

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

85

zuschließen, dass sich Unternehmen zu Gunsten staatlicher Mittel gegen das teurere private Kapital entscheiden. Potentielle private Anteilseigner werden dadurch am Markt substituiert. Daneben impliziert dieser direkte Eingriff auch immer eine konkrete Entscheidung des Staates für oder gegen bestimmte Projekte bzw. das Fortbestehen von Unternehmen. Daraus ergibt sich natürlich sehr schnell die Frage, ob er diese Auswahl aufgrund seines Wissens treffen kann oder überhaupt treffen sollte. So ist kaum einzusehen, dass die Urteile der öffentlichen Hand besser sind, als die des Marktes. Öffentliche Beteiligungen an privaten Unternehmen bedeuten zudem immer eine zusätzliche Verstaatlichung der Wirtschaft, woraus Wettbewerbsverzerrungen und Ineffizienzen entstehen können. Um diese Kritikpunkte zu umgehen, bedient sich die öffentliche Hand in der Praxis einiger Hilfskonstruktionen. So plädierte bereits Hax (1969) in der ersten theoretischen Ableitung der direkten Beteiligung für die Einrichtung einer - wenn auch staatlich dominierten - aber klar abgegrenzten, „gemeinwirtschaftlich“290 orientierten Venture Capital-Gesellschaft.291 „Eine Lösung ist nur möglich mit Hilfe von Institutionen, die bereit und in der Lage sind, sich mit einer niedrigeren Rendite zu begnügen. Ihr primäres Ziel ist die angemessene Deckung eines volkswirtschaftlichen Bedarfs und erst in zweiter Linie die Rentabilität.“292 Dadurch werden zwar politisch motivierte Diskussionen, jedoch nicht die mögliche Substitution privaten Kapitals vermieden. Auch diese Gesellschaften sollen nämlich „lediglich wirtschaftlich gesunde Unternehmen, die entwicklungsfähig sind und gut geführt werden“293 fördern. Eine ähnliche Anforderung stellt jeweils z. B. auch § 65 (1) der Landeshaushaltsordnungen (LHO) der Bundesländer. Staatliche Venture CapitalInstitutionen werden daher zur Konkurrenz mit privaten Anbietern fast gezwungen, weshalb das Verdrängungsproblem über diesen Ansatz nicht gelöst werden kann. Aus diesem Grund wurde im Jahr 1989 die tbg Technologie-BeteiligungsGesellschaft mbH, heute ein Teil der KfW-Bankengruppe, gegründet. Sie übernimmt im Rahmen des „KfW/BMWA-Technologiebeteiligungsprogramms“ (BTU) im Auftrag des Bundes zwar direkte Beteiligungen, jedoch nur als sog. „Co-Investor“, sofern ein privater „Lead-Investor“ ebenfalls Anteile in gleicher Höhe an dem Unternehmen erwirbt. Die Entscheidung über das Engagement wird so weiter dem Markt überlassen und der Wettbewerb um vielversprechende Projekte entschärft. Leider führen diese Zugeständnisse an die politische Kritik 290 291

292 293

Hax (1969), S. 38. Als Beispiele aus der Praxis seien hier die insgesamt 14 Mittelständischen Beteiligungsgesellschaften (MBGs), die verschiedenen Nachfolger der ehemaligen Deutschen Wagnisfinanzierungsgesellschaft (WFG) oder insbesondere auch die zahlreichen Venture Capital-Gesellschaften diverser Sparkassen genannt. Hax (1969), S. 19. Hax (1969), S. 38.

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BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

gleichzeitig aber auch zu einer vollständigen Deformation des eigentlichen Ansatzes. Die wesentlichen Nachteile der direkten Beteiligung werden somit zwar vermieden, jedoch unterscheidet sie sich bei dieser Ausgestaltung de facto nicht mehr von einer klassischen Refinanzierungssubvention, wodurch die besonderen Vorteile des Instruments verloren gehen. Aus dieser Argumentation lässt sich bereits jetzt ein enger Zusammenhang zwischen politischen und ökonomischen Vor- bzw. Nachteilen ableiten. Der Staat muss sich bei der Auswahl seiner Instrumente zwischen hohen ökonomisch zu erwartenden Effekten bei gleichzeitig großen politischen Problemen (direkter Eingriff am Entstehungsprozess) und höheren Verzerrungen aber geringerer politischer Kritik (bei Einwirkung auf einen anderen Teilprozess) entscheiden. Dies stellt ein erstes Ergebnis für die Bewertung der unterschiedlichen Subventionsansätze dar, das auch durch die folgenden Überlegungen zu staatlich geförderten Unternehmertrainings bestätigt wird. 3.3.2.5

Staatlich subventionierte Unternehmertrainings

Als letztes Instrument sollen nun die staatlich subventionierten Unternehmertrainings näher betrachtet werden. Hierbei basiert der Eingriff der öffentlichen Hand auf einem bisher noch nicht betrachteten Vorgang - der Gewinnverteilung zwischen Unternehmen und Venture Capital-Gesellschaft. Der Hintergrund lässt sich intuitiv in Verbindung mit den vorangegangenen Argumentationen ableiten. So zeigte sich, dass die unterschiedlichen Instrumente, je weiter entfernt diese von der eigentlichen Entstehung von Venture Capital ansetzen, auf immer tieferen Ursachen für die gesamtwirtschaftliche Unterversorgung beruhen. Während der Staat für den Einsatz einer direkten Beteiligung lediglich ein zu geringes privates Interesse an Venture Capital annehmen muss, basiert z. B. die Ausfallbürgschaft bereits darauf, dass eine ungenügende Rendite-RisikoRelation den Grund für die mangelnde Refinanzierung und die ungenügende Mittelbereitstellung darstellt. Die Ursachen, die zu eben diesen Symptomen führen blieben aber bisher unberücksichtigt. Dies bildet nun den Ausgangspunkt der staatlich subventionierten Unternehmertrainings. Obwohl sie - in der Richtung des Kreislaufs gemäß Abbildung 16 - am weitesten vom Beteiligungsprozess entfernt sind, setzen sie dennoch am Kernproblem für eine Unterversorgung mit Venture Capital an: den Fähigkeiten der Unternehmer bzw. dem daraus resultierenden Gewinn eines Projekts. Würden diese Defizite nun beseitigt, so die Argumentation zur Unterstützung des Einsatzes von Unternehmertrainings, sollte es keine Gründe geben, warum die gesamtwirt-

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

87

schaftliche Versorgung mit Venture Capital nun nicht ein angemessenes, staatlich „wünschenswertes“ Niveau erreichen könnte. Zur Unterstützung werden dabei oftmals die Erfahrungen der Jahre 2000 und 2001 herangezogen. Dabei ließen die durch die damalige Börsenhausse getriebenen Erwartungen privater Investoren bzgl. hoher Erlöse aus möglichen Börsengängen das Venture Capital-Volumen soweit ansteigen, dass unter den Beteiligungsgebern ein bisher ungeahnter Wettbewerb um die besten Anlagemöglichkeiten entstand. Der eigentliche Angebotsmarkt wurde nun durch die Unternehmen auf der Nachfrageseite dominiert. Zudem zeigte bereits die Analyse im Rahmen der staatlichen Ausfallbürgschaft, dass tatsächlich zeitweilig Defizite in der Rendite-RisikoKombination von Venture Capital existieren. Auch Becker/Hellmann (2002) identifizierten als Hauptursache für den Rückstand Deutschlands gegenüber der USA ein Fehlen von qualifizierten, geeigneten Unternehmern.294 Durch die Venture Capital-Politik sollen deshalb diese Rückstände beseitigt werden. Im Rahmen passiver Instrumente z. B. über eine allgemeine Förderung der Kapitalmärkte und damit der Möglichkeiten für höhere Exiterlöse. Über direkte Eingriffe wird versucht dieses durch selektive Maßnahmen zu erreichen. Sie sollen die oftmals nur geringen, sehr schwankenden Überschüsse erhöhen bzw. verstetigen - und dadurch insgesamt eine Verbesserung der Überlebenswahrscheinlichkeit der Projekte erreichen. Dazu wird den Unternehmern im Rahmen von staatlich subventionierten Trainings und Fortbildungen, die nur einem bestimmten Kreis (Branche oder bestimmtes Firmenalter) zur Verfügung stehen, zusätzliches, betriebs- und volkswirtschaftliches Wissen vermittelt. Die Projekte werden so für potentielle Investoren attraktiver und dadurch in einem höheren Maße mit Venture Capital finanziert. Die Anwendung des direkten Förderinstruments lässt sich jedoch nur dadurch rechtfertigen, dass tatsächlich das fehlende Wissen/Know-how einen kritischen Erfolgsfaktor für die Unternehmen darstellt. Wären dagegen allgemeine Marktentwicklungen, technische Faktoren o. ä. für den Erfolg oder das Scheitern verantwortlich, sind die staatlichen Subventionen nicht nur nicht wirkungsvoll sondern sogar teilweise nicht einmal begründbar. Dabei besteht Einigkeit „in der Literatur darüber, dass meist ein komplexes Ursachenbündel für die Insolvenz verantwortlich ist. Ein Einzelfaktor allein genügt meist nicht, um zur Unternehmenspleite zu führen.“295 Obwohl in der wissenschaftlichen Betrachtung keine generelle Übereinstimmung bzgl. der einzelnen 294 295

Vgl. Becker/Hellmann (2002). Kreditanstalt für Wiederaufbau (2002), S. 49. Vgl. zu dieser These auch Deutsche Bundesbank (1992), S. 33, die Arbeit von Preisendörfer (2002) und Bindewald (2004), S. 83.

88

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

Gründe besteht, werden häufig ähnliche Ursachen genannt: Fehler im Management und in der Planung, Finanzierungsprobleme, technische Risiken und eine schwache Konjunktur.296 Dabei existiert unter diesen Feldern keine Rangfolge in ihrer Wichtigkeit, da „die einzelnen … Ursachen für sich genommen nur eine geringe Wirkungskraft haben. Erst die Kumulierung bzw. das Zusammentreffen mehrerer Ursachen und Risikofaktoren führt dazu, dass ein Unternehmen tatsächlich zahlungsunfähig wird.“297 Sollte es trotzdem einen Hauptgrund für Insolvenzen geben, wird dieser sogar eher im Finanzierungsbereich und weniger in den „weichen“ Faktoren gesehen.298 Die staatliche Förderung von Unternehmertrainings setzt also in keinem Fall an der alleinigen, entscheidenden Ursache, sondern - wenn überhaupt - immer nur an einem bestimmten Teil der kritischen Faktoren für den Unternehmenserfolg an. Daraus folgt, dass ausschließlich durch das öffentliche Einwirken kein Misserfolg in einen Erfolg umgewandelt werden kann. Ein staatlich gestützter Wissenstransfer kann deshalb eigentlich keine isolierte Maßnahme der Venture Capital-Politik sein. Zusätzlich ergeben sich aus der genaueren Untersuchung einige wichtige Implikationen für die Ausgestaltung der Förderung. So zeigen mehrere neuere Untersuchungen die wesentliche Bedeutung der grundlegenden Gestaltung bzw. Planung eines Projekts bei dessen Errichtung.299 Dazu konnten z. B. auch Pleschak/ Ossenkopf/Wolf (2004) ermitteln, „dass die Ursachen des Scheiterns in erster Linie in den Gründungs- und Entwicklungskonzepten der Unternehmen zu suchen sind.“300 Auch bestätigt sich, dass Unternehmen, die in Jahren guter Konjunktur gegründet wurden, dauerhaft erfolgreicher abschneiden.301 Eine möglichst effektive Förderung sollte deshalb in einer guten wirtschaftlichen Lage möglichst früh potentielle Unternehmer erreichen. Nur sehr geringe oder sogar keine Effekte lassen sich dagegen bei schlechter Gesamtwirtschaft und bereits bestehenden Unternehmen erzielen. Für das Instrument ist zudem problematisch, „dass die Wirkungsweise und der Nutzen von Unternehmensberatungen in der Forschung nicht genau geklärt ist.“302 Es besteht die Gefahr - aufgrund der Vielfalt der Einflussfaktoren - den Erfolg 296

297 298

299 300 301 302

Vgl. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2002), S. 49, o. V. (2002), S. 42 sowie für einen Überblick Günther/ Scheipers (1993). Kreditanstalt für Wiederaufbau (2002), S. 49. Vgl. dazu z. B. van Praag (2003), Woywode/Struck/Bindewald (2003) oder für GB Lennox (1999). Vgl. für historische Zahlen zur Entwicklung von Insolvenzen in Deutschland Angele (2003). Vgl. Bindewald (2004), Woywode/Struck (2004) oder auch Mugler/Wanzenböck (1997). Pleschak/Ossenkopf/Wolf (2004), S. 168. Vgl. Woywode/Struck (2004), S. 130. Bindewald (2004), S. 64.

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

89

einer klassischen Beratung zu über- bzw. zu unterschätzen.303 Diese These lässt sich für die relativ ähnlich gelagerten, staatlich geförderten Dienstleistungen übernehmen, die sich damit insgesamt als sehr schwierig anzuwendende und zu begründende Maßnahme erweisen. Auch zeigt sich bereits jetzt, dass die eventuellen Effekte des Eingriffs nur schwer zu ermitteln sein sollen.304 Über diese Diskussion hinaus ergibt sich jedoch ein grundsätzlicheres Problem. Sollten die Dienstleistungen nämlich tatsächlich zu einem Anstieg der Überschüsse bzw. der Überlebenswahrscheinlichkeit führen, könnten sich die Unternehmen diese eigenständig von außen zukaufen und dadurch Gewinne erzielen. In vielen Fällen wird dies z. B. über den Einsatz von diversen Beratern auch so vorgenommen. Zu den staatlichen Angeboten bestehen damit durchaus privatwirtschaftliche Pendants, die jedoch aufgrund der Subventionierung nun weniger nachgefragt werden sollten. Die öffentliche Hand verdrängt deshalb in ihrem Bemühen, den Venture Capital-Sektor zu fördern, auf dem damit nur mittelbar verbundenen Beratungs- und Dienstleistungsmarkt private Aktivitäten. Nun kann jedoch ein staatlicher Eingriff in einen bestehenden, funktionierenden Markt nicht über etwaige Rückkopplungen auf einen anderen, mittelbar zu fördernden Bereich gerechtfertigt werden.305 Staatlich geförderten Unternehmertrainings fehlt damit nach dieser Argumentation die politische Begründung. Zudem wird dadurch eine zusätzliche Differenzierungsmöglichkeit der direkten Instrumente - wie in 3.1.2 vorgenommen - deutlich. So wirken Refinanzierungssubvention, Ausfallbürgschaft und direkte Beteiligung unmittelbar auf den Venture Capital-Prozess, subventionierte Fortbildungen dagegen über die Einwirkung auf einen anderen Markt nur mittelbar. Dieser Ansatz wird durch die folgende, an Abbildung 16 angelehnte Graphik nochmals verdeutlicht.

303 304 305

Vgl. Köppen (1999), S. 42. Eine These, die durch die theoretische Analyse in Abschnitt 4.2.5 bestätigt wird. Diese Argumentation wird in der Literatur auch als „Bhagwati-Prinzip“ bezeichnet: Ein staatlicher Eingriff darf nur im betreffenden und in keinem Fall in einem anderen Markt erfolgen. Vgl. Bhagwati (1996), S. 153 ff..

90

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

Direkte Beteilung

Refinanzierungssubvention

Beteiligung Finanziertes Unternehmen

Gewinnverwendung

Refinanzierung Venture Capitalist

Kapitalverwendung Ausfallbürgschaft

Staatlich subventionierte Unternehmertrainings Verdrängung

Privat angebotene Unternehmertrainings

Private Refinanziers

Venture Capital-Markt Beratungsmarkt

Abbildung 20: Ansatz und mögliche Wirkungen subventionierter Unternehmertrainings306 Der eigentlich größte Vorteil subventionierter Unternehmertrainings - nämlich die gute politische Begründbarkeit aufgrund der Orientierung am eigentlichen Kernproblem im Venture Capital-Kreislauf - erweist sich somit als das eigentliche Problem. Natürlich existieren dazu auch Gegenargumente. Sie basieren auf der Annahme, dass die für Venture Capital in Frage kommenden Unternehmen aufgrund ihrer Größe oder ihren finanziellen Möglichkeiten nicht ohne weiteres zusätzliches betriebswirtschaftliches Wissen von außen beziehen können. Die subventionierten Angebote wirken deshalb als Komplement und nicht, wie bisher vorgebracht, als Substitut zu privaten Beratungsprodukten. In diesem Zusammenhang bliebe dann natürlich die politische Begründbarkeit bzw. Vorteilhaftigkeit gegeben. Über diese politische Betrachtung hinaus ergeben sich auch einige wichtige ökonomische Aspekte. So durchläuft der Effekt des Instruments nach dem betroffenen Unternehmen, noch die Phase der Gewinnausschüttung, die Venture CapitalGesellschaft, die privaten Refinanziers sowie den Such- und Auswahlprozess bevor er auf die Entstehung von Venture Capital einwirken kann. Es sind deshalb eigentlich die höchsten Reibungsverluste aller Maßnahmen zu erwarten. Staatlich subventionierte Unternehmertrainings sind deshalb nur dann ökonomisch vorteilhaft, wenn durch ein relativ kostengünstiges Angebot eine sehr große Wirkung erzielt werden kann, die die möglichen zusätzlichen Ineffizienzen des Instruments 306

Quelle: Venture Capital-Kreislauf: In Anlehnung an Gompers/Lerner (1999a), S. 9 und in Abwandlung OECD (2000), S. 10, Werner (2000), S. 32.

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

91

überkompensiert. Aus diesem leider nur wenig konkreten Fazit entsteht nun ein großes Problem für die tatsächliche Bewertung des Instruments - dies wird durch die modelltheoretische Betrachtung in Abschnitt 4.2.5 noch offensichtlicher. 3.3.3

Praktische Bewertung nationaler und internationaler Venture Capital-Subventionen

Den theoretischen Ausführungen werden nun die konkreten Maßnahmen der nationalen und internationalen Praxis gegenübergestellt. Ziel ist es dabei insbesondere zu analysieren, ob eine erste Bewertung der Wirkungen und der Effizienz - bewusst oder unbewusst - z. B. über die Anzahl der einzelnen Venture CapitalProgramme bereits durch die politische und ökonomische Realität durchgeführt wurde. Dazu werden die unterschiedlichen international angewendeten Maßnahmen anhand der grundsätzlichen Art ihres Eingriffs in den Venture CapitalKreislauf (Refinanzierungssubvention, Ausfallbürgschaft, direkte Beteiligung, subventionierte Unternehmertrainings) unterschieden. Dabei ist zunächst festzustellen, dass insgesamt nur in wenigen Staaten öffentliche Programme existieren, die speziell und ausschließlich auf Venture Capital ausgerichtet sind.307 Vielmehr bemerken Storey/Tether (1998) dazu: „The more familiar pattern is for governments to provide financial support for a wide range of enterprises, of which NTBFs [New Technology Based Firms] are possibly an important, but not an exclusive group.”308 Eine Bewertung der staatlichen Instrumente ist damit auf Basis der reinen Venture Capital-Programme aufgrund ihrer geringen Anzahl wenig aussagekräftig. Ein besser interpretierbares Ergebnis sollte dagegen die Gegenüberstellung von Programmen liefern, die Venture CapitalFinanzierungen zumindest grundsätzlich - wenn auch nicht exklusiv - beinhalten können. Einen solchen Vergleich international praktizierter Venture Capital-Politiken bietet nun Tabelle 10. Dazu wurde zunächst die Gesamtzahl der relevanten Finanzhilfen von verschiedenen Staaten ermittelt und anschließend den einzelnen, in den vorangegangen Kapiteln theoretisch ermittelten Eingriffsarten und Instrumenten zugeordnet.309

307 308 309

Vgl. Storey/Tether (1998), S. 1047. Storey/Tether (1998), S. 1049. Wiederum nicht von Bedeutung sind die detaillierten Ausgestaltungen der Programme. Dafür sei für europäische Länder verwiesen auf Storey/Tether (1998), für Dänemark: OECD (2003b), Deutschland: Werner (2000), S. 238-245, Güllmann (2000), S. 294-333, Großbritannien: OECD (2003a), Güllmann (2000), S. 334-337, Niederlande: Güllmann (2000), S. 337-347, Schweden: OECD (2003c), Spanien: OECD (2003e), USA: OECD (2003d), Breloh (2000), S. 106-127, Lerner (1999), S. 288 f..

92

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

Anzahl der Programme zur Förderung von Venture Capital

davon nach Eingriffsart der Programme/Institutionen310 gesamt

Refinanzierungssubvention

Ausfallbürgschaft

Direkte Beteiligung

Subventionierte Trainings

Dänemark

2

-

1

1

-

Deutschland

7

2

2

2

1

Finnland

3

1

1

1

-

Frankreich

4

1

1

2

-

Großbritannien

5

1

1

2

1

Italien

3

1

1

1

-

Niederlande

2

-

1

1

-

Österreich

2

-

1

1

-

Schweden

3

1

1

1

-

Spanien

3

1

1

1

-

USA

10

3

3

2

2

Summe

44

11

14

15

4

Mittelwert

4,0

1,0

1,3

1,4

0,4

Tabelle 10: Internationale Venture Capital-Programme nach Eingriffsarten311 Obwohl diese Auflistung nur eine kleine Auswahl internationaler Venture CapitalInstrumente bietet, lassen sich aus ihr dennoch einige interessante Trends erkennen. So bilden die unmittelbaren Instrumente der direkten Politik einen eindeutigen Schwerpunkt der öffentlichen Finanzhilfen. Dabei ist die Beteiligung an Unternehmen - entweder direkt durch die öffentliche Hand oder durch staatlich getragene bzw. aufgelegte Venture Capital-Fonds - die in der Praxis am häufigsten eingesetzte Subventionsform. Jedes betrachtete Land stellt zudem staatliche Ausfallbürgschaften für Beteiligungen von privaten Venture Capital-Gesellschaften oder Privatpersonen an entsprechenden Projekten. Etwas weniger häufig wird dagegen die Subvention zur Förderung der Refinanzierung von Beteiligungsgebern eingesetzt. Dennoch ist die Differenz in der praktischen Anwendung in keinem Falle so groß, dass daraus eindeutige Ergebnisse bzgl. der Bewertung von möglichen Chancen und Grenzen der verschiedenen Einwirkungen durch die Praxis abgeleitet

310

311

Dabei wurden regional unterschiedliche aber ansonsten inhaltsgleiche Programme und Institutionen (wie z. B. die Mittelständischen Beteiligungsgesellschaften in Deutschland oder die Regional Venture Capital Funds in Großbritannien) als ein einzelnes Instrument berücksichtigt. Quelle: Grundsätzliche Anlehnung sowie für die europäischen Länder: Storey/Tether (1998). Vgl. zudem für Dänemark: OECD (2003b), Deutschland: Werner (2000), S. 238-245, Güllmann (2000), S. 294-333, Großbritannien: OECD (2003a), Güllmann (2000), S. 334-337, Niederlande: Güllmann (2000), S., Schweden: OECD (2003c), Spanien: OECD (2003e), USA: OECD (2003d), Breloh (2000), S. 106-127, Lerner (1999), S. 288 f..

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

93

werden könnten. Es deutet sich eher an, dass kleinere Volkswirtschaften (mit beschränkten Ressourcen) zunächst zu Maßnahmen an den Extrempunkten greifen, die entweder hohe ökonomische (direkte Beteiligung) oder politisch geringe Effekte (Ausfallbürgschaft) aufweisen. Erst größere Staaten ergänzen dies um die in beiden Aspekten mittlere Refinanzierungssubvention. Daraus ergibt sich ein sehr einfaches Fazit für die unmittelbaren Instrumente der Venture Capital-Politik: „Unfortunately, due to the absence of careful evaluations in most EU countries, it is difficult to reach a judgement as to which of these policies appears to be the most effective.”312 Ein anderes Bild ergibt sich dagegen für das mittelbare Instrumentarium. So bieten nach Tabelle 10 lediglich die drei großen Venture Capital-Nationen USA, Großbritannien und Deutschland staatlich subventionierte Unternehmertrainings an. Daraus lässt sich schließen, dass die Subventionspraxis eine klare praktische Evidenz für die mangelnde Vorteilhaftigkeit des Eingriffs aus Sicht eines makroökonomisch orientierten Staates liefert. Diese Argumentation ist aber nicht ganz frei von Schwierigkeiten. Zwar existieren auf landesweiter Ebene tatsächlich nur wenige zentral gesteuerte Programme, jedoch handelt es sich bei diesen Eingriffen auch eher um lokale Maßnahmen. Gerade halbstaatliche Organisationen, Verbände - wie in Deutschland die Industrie- und Handelskammern (IHKs) - oder auch die Kommunen bedienen sich oftmals den Unternehmertrainings zur kommunalen Wirtschaftsförderung.313 Die Programme besitzen deshalb meist nur einen geringen Umfang und werden durch zahlreiche unterschiedliche Träger gewährt. Obwohl ihre detaillierte Erfassung und damit ein Vergleich kaum möglich ist, lässt sich daraus zumindest folgern, dass die Subventionierung von Fortbildungen kein zentrales, dafür aber ein regionales Instrument der Venture Capital-Politik darstellt. Diese Erkenntnis ist zwar interessant, hinsichtlich der praktischen Bewertung der Instrumente jedoch kaum zielführend. Insgesamt ergibt sich somit aus wissenschaftlicher Sicht ein recht unbefriedigendes Fazit aus der Betrachtung der Subventionspraxis. So zeigt der breite Einsatz unterschiedlichster Instrumente in den verschiedenen Nationen, dass auch hier keine weiteren Erkenntnisse bzgl. Vorteilhaftigkeit der Maßnahmen vorliegen. Die Venture Capital-Politik kann deshalb durchaus als wenig fundiert und nicht fokussiert bezeichnet werden. Die genaue Bewertung der Finanzhilfen und ihrer Auswirkungen muss deshalb mit Hilfe der wissenschaftlichen Theorie vorgenommen werden. Dies ist die zentrale Aufgabe des folgenden Kapitels 4.

312 313

Storey/Tether (1998), S. 1051. Vgl. dazu die Studien von Sternberg (1988), Lechner (1998) bzw. die diversen Angeboten der IHKs.

94

BEGRÜNDUNGSANSÄTZE UND AUSGESTALTUNG DER VENTURE CAPITAL-POLITIK

95

4 Die Wirkungen und die Effizienz der staatlichen Subventionierung von Venture Capital 4.1

Zu den Auswirkungen und der Effizienz der staatlichen Subventionierung von Venture Capital Stand der Forschung

4.1.1

Einleitende Bemerkung zur Einordnung der weiteren Analyse

Das vorangegangene Kapitel 3 analysierte die erste Fragestellung der Untersuchung (Zielsetzung I). Dazu wurde ein Gesamtsystem der öffentlichen Maßnahmen entworfen und darin direkte sowie indirekte Instrumente gegeneinander abgegrenzt. Eine Begründung für ihren grundsätzlichen Einsatz konnte in 3.2 ermittelt werden. So existieren neben dem klassischen Marktversagen, das in den unterschiedlichsten Debatten zur Rechtfertigung öffentlicher Subventionierung angeführt wird, im Fall von Venture Capital in einem großen Maße auch spezifischere und damit modernere Argumente. Gerade die hier bestehenden starken Markteintrittsbarrieren aufgrund der sehr hohen Risiken oder der gesellschaftlichen Mentalität zum „Unternehmertum“ machen z. B. eine „aktivierende“ Rolle der öffentlichen Hand notwendig. Abschnitt 3.2.4 zeigte zudem, dass Eingriffe insbesondere begründbar sind, wenn der Staat dadurch die typischerweise großen Informationsasymmetrien innerhalb der Finanzierungsform reduzieren kann. Aus diesen Erkenntnissen ließen sich dann die unterschiedlichen unmittelbaren Subventionsinstrumente - Refinanzierungssubvention, Ausfallbürgschaft, direkte Beteiligung und staatliche Dienstleistungen - ableiten. Eine Untersuchung der national und international sehr ähnlich verwendeten Instrumente zeigte, dass abschließend - trotz Klarheit über Begründung und Ausgestaltung der Subventionen - die „richtige“ Politik in der Praxis noch nicht gefunden wurde. Aus dieser Erkenntnis des Abschnitts 3.3.3 heraus ergibt sich nun das weitere Vorgehen. So soll darauf aufbauend in Kapitel 4 analysiert werden, welche ökonomischen Wirkungen von Venture Capital-Subventionen existieren bzw. welche positiven und negativen Effekte durch die Eingriffe in den beteiligten jungen, innovativen Unternehmen oder den Venture Capital-Gesellschaften ausgelöst werden. Dieser Teil beinhaltet damit das zentrale Ziel der Untersuchung (Zielsetzung II).

96

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

4.1.2

Bisherige Untersuchungen zur staatlichen Subventionierung von Venture Capital

4.1.2.1

Zeitliche und methodische Systematisierung der Analysen

Da die bestehende Praxis keine ausreichenden Antworten auf die Frage nach der Vorteilhaftigkeit von Venture Capital-Subventionen liefern konnte, ist es sinnvoll, die bisherige Forschung zu dieser Thematik zu betrachten. Diese wird zunächst historisch sowie anhand der unterschiedlichen Felder der Venture Capital-Politik (entsprechend Abschnitt 3.1) kurz systematisiert. In 4.1.2.2, 4.1.2.3 und 4.1.2.4 werden anschließend die neueren empirischen und theoretischen Arbeiten zu den Auswirkungen einer staatlichen Subventionierung von Venture Capital näher betrachtet und auf eine Beantwortung der aufgezeigten Fragestellung hin überprüft. Dabei soll nicht unerwähnt bleiben, dass es sich bei der im Folgenden untersuchten Literatur um eine Auswahl der wichtigsten Arbeiten handelt. Bei ihrer Aufarbeitung ergeben sich zwei Probleme: (1) Während Venture Capital und seine Charakteristika bereits auf breiter, allgemeiner Basis behandelt wurden, ist die Anzahl der Quellen zur konkreten Fragestellung der staatlichen Subventionierung gering. (2) Viele Quellen greifen die Thematik „Venture Capital und Staat“ nur am Rande auf. Sie kommen dabei meist nicht über die Bedienung von politischen Floskeln oder Allgemeinplätzen hinaus und sind deshalb für die hier vorzunehmende Analyse ungeeignet. Leider werden die nächsten Abschnitte zeigen, dass dieser Vorwurf teilweise sogar jenen Untersuchungen zu machen ist, die eigentlich einen Anspruch auf eine tiefergehende Behandlung der Venture Capital-Politik an sich stellen. Gleichermaßen argumentieren auch Avnimelech/Teubal (2003): „The extensive VC literature is testimony that signifikant progress has been made in understanding the operation and impact of VC. This constrasts with research on VC policy, which has been much less extensive, more descriptive than analytical, and less successful in generating new knowledge.”314 Interessanterweise verlief die Entwicklung der Anzahl der wissenschaftlichen Arbeiten zur Venture Capital-Politik im Zeitablauf parallel zu den entsprechenden Volumina am VC-Markt. Für Deutschland lassen sich hierzu bis heute insgesamt vier Stufen identifizieren.315 So liegen national die Anfänge von Venture Capital und auch der politischen Betrachtung Ende der 1960er Jahre, als in der ersten größeren gesamtwirtschaftlichen Rezessionsphase 1966/67 verschiedene (positive) Berichte über amerikanische Risikokapitalfinanzierungen Deutschland erreichten. 314 315

Avnimelech/Teubal (2003), S. 5. Die hier verwendete Einteilung bis 1996 ist angelehnt an Werner (2000), S. 117-132, und Güllmann (2000), S. 110-129. Die weiteren Stufen sind insbesondere an Kreditanstalt für Wiederaufbau (2001) sowie an den weiteren Verlauf der VC-Volumina lt. BVK (1989-2003) angepasst.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

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Aus einem Auftrag eines Arbeitskreises des Bundesministeriums für Wirtschaft - bestehend aus Mittelstands- und Bankenvertretern - zu Finanzierungsfragen von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) ging die Arbeit von Hax (1969) hervor, die durchaus als erste Untersuchung zum wirtschaftspolitischen Einsatz von staatlich beeinflusstem Risikokapital in Deutschland gelten kann. Sie begründet den Bedarf von Venture Capital mit der immer schlechter werdenden Eigenkapitalausstattung deutscher Unternehmen sowie den zu erwarteten positiven externen Effekten zusätzlicher Eigenmittel und stellt fest, „dass aufgrund der überwiegend fixen Kosten für Beteiligungswürdigkeitsprüfung und -verwaltung das Eingehen kleinerer Beteiligungen für VCG unrentabel ist.“316 Dies mündete in dem Vorschlag zur Einrichtung staatlich subventionierter Venture Capital-Gesellschaften als Ergänzung zum privaten Markt. So ist lt. Hax (1969) eine Lösung des Finanzierungsproblems „nur möglich mit Hilfe von Institutionen, die bereit und in der Lage sind, sich mit einer niedrigeren Rendite zu begnügen. Ihr primäres Ziel ist die angemessene Deckung eines volkswirtschaftlichen Bedarfs und erst in zweiter Linie die Rentabilität.“317 Das erste wissenschaftlich für vorteilhaft erachtete Instrument der Venture Capital-Politik war also eigentlich die subventionierte direkte Beteiligung, auch wenn - wie 3.3.2.2 zeigte - historisch gesehen zunächst aus der politischen Furcht vor einer Verstaatlichung der Wirtschaft heraus die Subvention der Refinanzierung durch die damalige Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) eingesetzt wurde. Nach diesen Anfängen, die nach dem Scheitern der ersten Refinanzierungsprogramme auch zur Gründung der Mittelständischen Beteiligungsgesellschaften (MBGs) zwischen 1971 und 1975 führten, nahm die politische Aufmerksamkeit und damit auch die wissenschaftliche Beachtung der Thematik deutlich ab.318 Erst Anfang/Mitte der 1980er Jahre folgte bis 1995 - angestoßen durch sehr positive Entwicklungen in der US-amerikanischen Wirtschaft und das Gutachten des Sachverständigenrats zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung der Jahre 1983/84, in dem die arbeitsplatzschaffende Wirkung von Venture Capital unterstrichen wurde - die Wiederentdeckung der VC-Industrie und -Politik. Wegbereiter in der Literatur war hier Freyer (1981), der sich mit der Kapitalbeteiligungsgesellschaft als Teil der Wirtschaftspolitik sowohl qualitativ als auch empirisch beschäftigte. Weitere auf die Analyse einzelner Instrumente beschränkte Untersuchungen wie Sternberg (1988), Bruhns (1992), Brüderl/Preisendörfer/Ziegler (1993), Pett (1993) oder Breitenacher et al. (1994) folgten.319

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Werner (2000), S. 118. Hax (1969), S. 19. So argumentiert auch Werner (2000), S. 119 und S. 123. Eine Darstellung der Inhalte und Erkenntnisse erfolgt in den Abschnitten 4.1.2.2 und 4.1.2.3.

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Zusammen mit der sich anschließenden Wachstums-/Boomzeit des Venture Capitals ab 1996 bis zum Ende der Börsenhausse in 2001 und dem allgemeinen, sprunghaften Anstieg der VC-Literatur entwickelten sich erste - wenn auch im allgemeinen Vergleich immer noch sehr wenige - wirklich substantielle Untersuchungen zur Venture Capital-Politik. Durch die Einführung des Neuen Marktes im Jahr 1997 und dem parallel stark wachsenden Investitions- und Finanzierungsvolumen320 standen nun vor allem empirische Arbeiten im Vordergrund, die die neue, immer größer werdende Datenbasis nutzten. So zeigen insbesondere Lerner (1999),321 Almus/Prantl (2001) oder auch Schertler (2001) die positiven Effekte und wirtschaftspolitischen Möglichkeiten einzelner staatlicher Programme auf. Einen Gegensatz dazu bilden qualitative Arbeiten wie Güllmann (2000), Schertler/ Stolpe (2000), Gebhardt/Schmidt (2001) oder Roling (2001), die das starke VCWachstum zum Anlass nahmen, argumentativ die Rolle und den Einfluss von direkten Eingriffen der öffentlichen Hand in diesem Prozess zu betrachten. Zudem wurde die Wichtigkeit der Börsen bzw. der allgemeinen Rahmenbedingungen für Venture Capital immer mehr erkannt. Einige Autoren - bspw. Posner (1996), Densing (1997) und Werner (2000) - fokussierten sich deshalb auf die gezeigten indirekten Instrumente der VC-Politik i. S. v. Abschnitt 3.1. Auch entstanden hier erstmalig modelltheoretisch fundierte, quantitative Analysen zur direkten Venture Capital-Politik - wie Schertler (2000b) oder Keuschnigg/Nielsen (2001), obgleich dieser Bereich unterentwickelt blieb. So muss konstatiert werden, dass die indirekten Instrumente durch die Wissenschaft bisher deutlich breiter analysiert wurden.322 Der Grund dafür liegt sicherlich darin, dass viele Autoren - wie es sich bei der direkten Politik bereits abzeichnete - die konkrete Auseinandersetzung mit der Thematik scheuen und sich gerade der Bereich der Rahmenbedingungen sehr für qualitativ argumentative Vorgehensweisen eignet. Der eingangs formulierte Vorwurf der mangelnden Konkretheit ist hier besonders angebracht.323 Mit dem Einsetzen der VC-Rezession Ende 2001324 reduzierte sich der Umfang der allgemeinen Literatur und insbesondere der speziellen Untersuchungen zur Subventionierung von Venture Capital deutlich. Qualitative und empirische Untersuchungen verschwanden nahezu ganz. Einzig der Einfluss des Staates auf die 320

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324

So stiegen die Venture Capital-Investitionen in Deutschland lt. BVK von 0,4 Mrd. € im Jahr 1996 bis auf 3,7 Mrd. € Anfang 2001. Vgl. BVK (2003), S. 6 f. Jedoch hier für den US-amerikanischen Markt. Diese Arbeiten werden im folgenden zur Bewertung von direkten Politikinstrumenten nicht mehr explizit betrachtet, sollen aber der Vollständigkeit halber in diese Literaturübersicht aufgenommen werden. Eine weitere Aufstellung über Untersuchungen zu der politischen Beeinflussbarkeit der Venture CapitalRahmenbedingungen liefert auch Werner (2000), S. 21 f. Dies änderte sich erst durch die jüngsten modelltheoretischen Arbeiten von Keuschnigg/Nielsen (2003) oder Da Rin/Nicodano/Sembenelli (2004). Vgl. BVK (2003), S. 9.

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bestehenden Rahmenbedingungen wurde durch Keuschnigg/Nielsen (2002), Harding (2002) und Da Rin/Nicodano/ Sembenelli (2004) weiterhin betrachtet. Erstaunlicherweise gab es zudem kaum einen Trend zu innovativen, modelltheoretischen Untersuchungen, die nach den für den Staat sehr einfachen Jahren und dem Rückgang der VC-Volumina die zukünftige Rolle und die Auswirkungen der Instrumente der öffentlichen Hand erklären hätten können. So sind die Arbeiten von Schertler (2003b), Keuschnigg (2003) und Keuschnigg/Nielsen (2004) weitestgehend Weiterentwicklungen bestehender Ansätze. Einen Überblick über die vorgenommene zeitliche und thematische Abgrenzung der unterschiedlichen Literaturrichtungen zur Venture Capital-Politik liefert die folgende Graphik.

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Systematisierung der Literatur zur Venture Capital-Politik

Analyse direkter Politik

Empirische Analysen

Analyse indirekter und passiver Politik

Theoretische Analysen

qualitativ

quantitativ

Hax (1969) Anfangszeit (ab Ende 1960er Jahre) Sternberg (1988) DtA (1989) Brüderl/Preisendörfer/ Ziegler (1993/1996) Pett (1993) Breitenacher et al. (1994) Kulicke/Broß/ Gundrum (1997) KfW (1998) Lerner (1999) Almus/Prantl (2001) Schertler (2001)

Freyer (1981) Bruhns (1992)

Wiederentdeckung (Anfang 1980er Jahre - 1995) Güllmann (2000) Breloh (2000) Schertler/Stolpe (2000) Werner (2000) Gebhardt/Schmidt (2001) Roling (2001)

Schertler (2000b) Keuschnigg/Nielsen (2001)

Posner (1996) Densing (1997) Werner (2000) Keuschnigg/Nielsen (2000)

Boomzeit (1996 - 2001) Czarnitzki/Frier (2002) Czarnitzki/ Ebersberger/ Frier (2004)

Gläser (2002) Avnimelech/Teubal (2003)

Schertler (2002) Keuschnigg (2003) Schertler (2003b) Keuschnigg/Nielsen (2004)

Rezession (seit 2002)

Harding (2002) Keuschnigg (2002) Keuschnigg/Nielsen (2003) Da Rin/Nicodano/ Sembenelli (2004)

Abbildung 21: Systematisierung der Literatur zur Venture Capital-Politik Die Abbildung verdeutlicht nochmals die unterschiedlichen Wellen im Aufkommen verschiedener wissenschaftlicher Analysemethoden. So standen anfangs - auch durch den Mangel an einer theoretischen Fundierung von Venture CapitalFinanzierungen - argumentative (qualitative) Arbeiten im Vordergrund. Erst später folgten empirische oder gar quantitative (modelltheoretische) Analysen. Zusam-

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men mit den teilweise sehr großen zeitlichen Abständen zwischen den unterschiedlichen Arbeiten zeigt dies, dass insgesamt nur eine sehr geringe Anzahl tatsächlich fundierter Untersuchungen zu den Wirkungen einer staatlichen Venture Capital-Politik existiert. Trotzdem ist nun auf dieser Grundlage eine Bewertung der Wirkungen und der Effektivität vorzunehmen. Dabei werden - aufgrund von teilweise großen Analogien untereinander - nur die wichtigsten Arbeiten ausführlich behandelt. 4.1.2.2

Die Bewertung direkter Förderinstrumente anhand empirischer Analysen

Zunächst werden die in etwas größerer Zahl vorhandenen empirischen Studien betrachtet. Das darf jedoch nicht geschehen, ohne dass zuerst auf mehrere „systemimmanente“ bzw. grundsätzlich methodische Probleme der empirischen Herangehensweise in dem Bereich hingewiesen wird, die bei der abschließenden Bewertung berücksichtigt werden müssen. So liegt zunächst allen Studien das sog. „prinzipielle Evaluationsproblem“ der Datenbasis zugrunde.325 Es besteht darin, dass eigentlich zur Ableitung der Wirkungen von staatlichen Förderprogrammen die Entwicklung der gleichen Unternehmen in einem Zustand mit und einem anderen ohne Subventionierung betrachtet und verglichen werden müsste. Eine Beobachtung dieses nur hypothetischen Falls ist aber nicht möglich. Um dies zu umgehen, könnte nun ein einfacher Vergleich zwischen geförderten und nicht geförderten Firmen einer Wirtschaft vorgenommen werden. Leider führt dies zu einem weiteren zentralen Problem: der Trennung zwischen Fördereffekt und einem sicherlich bestehenden „Selektionseffekts“. So findet vor jeder Subventionierung einer VC-Finanzierung anhand verschiedener Kriterien ein Auswahlprozess statt: Durch das Unternehmen selbst, das sich entschließen muss die Förderung entweder zu beantragen oder ihr zumindest zuzustimmen, die Venture Capital-Gesellschaft und das verantwortliche Förderinstitut, das ebenfalls darauf achten wird, nur Unternehmen zu fördern, die mit hoher Wahrscheinlichkeit von der öffentlichen Zuwendung profitieren werden. Almus/Prantl (2001) stellen dabei fest, „dass das durchschnittliche geförderte Unternehmen sich signifikant vom durchschnittlichen nicht-geförderten Unternehmen unterscheidet und daher der einfache Vergleich von geförderten und nichtgeförderten Unternehmen kein geeignetes Evaluationsverfahren ist.“326 Auch Brüderl/Preisendörfer/ Ziegler (1993) halten fest, dass es empirischen Untersuchungen somit nur sehr schwer möglich ist zu ermitteln, ob ein eventuell positiver 325 326

Darauf verweisen u. a. Almus/Prantl (2001), S. 51. Almus/Prantl (2001), S. 51.

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Verlauf tatsächlich auf die Förderung oder die Selektion - von Betrieben mit a priori höheren Erfolgschancen - zurückzuführen ist. Zudem verwenden viele Studien nur Daten von Betrieben, die bei Durchführung der Studie noch existierten.327 Da damit in der Zwischenzeit insolvente Firmen - die negative Effekte in den Datensatz einbringen könnten - aus der Betrachtung heraus fallen, entsteht ein sog. „Survivor-Bias“.328 Empirische Analysen von Förderaktivitäten tendieren also dazu - aus einer grundsätzlichen methodischen Schwierigkeit heraus - den positiven Einfluss der Subventionen auf die Unternehmen zu überschätzen. Sie sind damit eher staatsbegünstigend. Ganz davon abgesehen, wird die Mehrzahl der bestehenden Studien entweder im Auftrag329, in Kooperation330 oder sogar durch das Förderinstitut selbst331 durchgeführt, wodurch dieser Effekt sicherlich nicht verringert werden sollte. Trotzdem konnte eine signifikant positive Wirkung von staatlichen Zuwendungen auf die geförderten Betriebe nicht immer eindeutig nachgewiesen werden. Eine der grundlegenden Untersuchungen lieferten dazu Brüderl/Preisendörfer/ Ziegler (1993), die auf Basis von 1757 Unternehmensgründungen aus dem Großraum München die Effekte staatlicher Förderung auf die Beschäftigten- und die Umsatzentwicklung sowie auf die Fortbestehenswahrscheinlichkeit analysierten. Interessanterweise unterschieden sie dabei nicht nur zwischen den beiden Gruppen „staatlich gefördert“ sowie „nicht gefördert“, sondern auch den Fall, dass der Betrieb durch eine Bank finanziert wurde. Dabei zeigte sich zunächst wenig überraschend, dass sowohl über den Staat als auch über Banken finanzierte Unternehmen in allen drei Untersuchungskriterien signifikant besser abschnitten, als Betriebe, die nur über eigene Mittel verfügten. Interessanterweise lies sich im Weiteren aber auch ableiten, „dass - im Vergleich zu Betriebsgründungen, die allein über normale Bankkredite finanziert wurden - die staatlich geförderten Betriebe in den ersten vier Betriebsjahren weder eine signifikant höhere Wahrscheinlichkeit eines Beschäftigtenzuwachses noch eine signifikant höhere Wahrscheinlichkeit eines Umsatzzuwachses haben.“332 Auch Kulicke/Broß/Gundrum (1997) folgern in einer späteren Arbeit, „dass Finanzierungsrestriktionen ein wesentliches Hemmnis für die FuE-Tätigkeit von KMU darstellen.“333 Daraus lässt sich schließen, dass für eine bessere Entwicklung junger Betriebe die Existenz einer externen Finanzie327

328 329 330 331 332 333

So z. B. Sternberg (1988), Deutsche Ausgleichsbank (1989), Kreditanstalt für Wiederaufbau (1998) oder Almus/Prantl (2001). Vgl. Brüderl/Preisendörfer/Ziegler (1993), S. 14. Vgl. Lerner (1999). Vgl. Almus/Prantl (2001). Vgl. Deutsche Ausgleichbank (1989), Kreditanstalt für Wiederaufbau (1998). Brüderl/Preisendörfer/Ziegler (1993), S. 29. Kulicke/Broß/Gundrum (1997), S. 246.

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rungsquelle - gleich welcher Art - notwendig ist. Insbesondere muss dies nicht zwingend die öffentliche Hand sein. Eine Politik, die den Firmen breitere Möglichkeiten für Bank-, Venture Capital- oder Kapitalmarktfinanzierungen bietet, sollte hier ausreichen. Dies ist natürlich ein starkes Argument für mittelbare Eingriffe, die die Rahmenbedingungen verbessern sollen. Einzig bei der Betrachtung der Überlebenswahrscheinlichkeit der Betriebe fanden die Autoren einen tatsächlichen Vorzug direkter Subventionen. Sie zeigten, „dass die staatlich geförderten Betriebe, insbesondere auch im Vergleich zu den Bankgeförderten, einen klaren Überlebensvorteil besitzen.“334 Die Überlebenskurven der drei Unternehmensgruppen unterscheiden sich hochsignifikant. So lag der Anteil der ausgefallenen Betriebe bei staatlicher Unterstützung nach fünf Jahren bei nur 3,4%. Dem stehen 29,4% bzw. sogar 38,2% bei Finanzierungen über Banken oder über eigene Mittel entgegen. Dieses Ergebnis wird durch eine frühere Untersuchung der Deutschen Ausgleichsbank (1989) unterstützt, die für staatlich geförderte Unternehmen eine Ausfallquote von 5,4% ermitteln konnte.335 Zur gleichen Erkenntnis kommt auch ihre Nachfolgestudie Breitenacher et al. (1994), die eine insgesamt größte Datenbasis nutze. Leider widerspricht sie gleichzeitig auch grundlegend den obigen, intuitiven Resultaten. So lautet ein Fazit: „Es sind keine signifikanten Erfolgsunterschiede in Bezug auf Umsatz, Beschäftigte, Umsatz pro Beschäftigter, Investitionen, Einkommen, Anzahl der Verlustjahre und Zufriedenheit zwischen Geförderten und nicht Geförderten zu erkennen.“336 In diesem Sinne ebenfalls unbefriedigend bleibt die empirische Analyse der Förderung von Unternehmen über staatliche Dienstleistungen, die national am Beispiel von Technologie- und Gründerzentren erstmals von Sternberg (1988) und Pett (1993) vorgenommen wurde.337 Auch sie kommen zu unterschiedlichen Ergebnissen. So folgert erstere: „eher gering zu veranschlagen sind die direkten Wirkungen realwirtschaftlicher und monetärer Art z. B. auf Zielvariablen wie Beschäftigung, Einkommen oder Ressourcenqualität“338, während die andere Untersuchung festhält, „dass sich die [Gründer-]Zentren für die Verwirklichung des Ziels „Schaffung hochwertiger Arbeitsplätze“… positiv auswirken.“339

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Brüderl/Preisendörfer/Ziegler (1993), S. 24. Dennoch ist die Methodik dieser Analyse aus heutiger Sicht, z. B. aufgrund fehlender Vergleichsdaten, zumindest als problematisch einzustufen. Breitenacher et al. (1994), S. 127. Für die Vereinigten Staaten sei hier auf Taylor (1983) verwiesen. Vgl. für eine Definition von Technologieund Gründerzentren Sternberg (1988), S. 2. Sternberg (1988), S. 291. Pett (1993), S. 244.

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Während die ersten Studien der 1980er und frühen 1990er Jahre also noch widersprüchliche Ergebnisse lieferten, besteht in der neueren Literatur weitestgehend Einigkeit darüber, dass staatliche Venture Capital-Subventionen bei den geförderten Betrieben grundsätzlich positive Effekte bedingen. Auch lt. Kulicke/Broß/ Gundrum (1997) „zeigen die Angaben der befragten Unternehmen, dass sowohl auf die Realisierungsmöglichkeiten der Vorhaben, auf finanzielle Kenngrößen, auf das Leistungsangebot und die Beschäftigung spürbare positive Wirkungen aus der Förderung resultierten.“340 Zum gleichen Fazit kommen Almus/Prantl (2001). Hier besitzen die Betriebe ebenfalls „auf Grund der Förderung eine signifikant höhere Überlebenswahrscheinlichkeit und eine signifikant höhere Beschäftigungswachstumsrate als in der Vergleichssituation ohne Förderung.“341 Eine weitere Bestätigung liefert Lerner (1999) für das Wachstum von Umsatz und Beschäftigung bei Betrieben im Rahmen des Small Business Innovation Research (SBIR)Programms in den USA. Diesen Erkenntnissen stehen nur Czarnitzki/Ebersberger/Fier (2004) entgegen, die in der neusten empirischen Studie zur Thematik zeigen, dass staatliche Förderung - zumindest in Deutschland - nicht unbedingt zu verstärkten Forschungs- und Entwicklungsanstrengungen (gemessen durch die Anzahl der Patentanmeldungen) führen. Nachdem diese bisherigen Untersuchungen ausschließlich betriebswirtschaftliche Ansatzpunkte zur Messung der öffentlichen Förderung nutzten, konzentrieren sich verschiedene weitere Studien auch auf gesamtwirtschaftliche bzw. den VC-Markt betreffende Aspekte. Sie analysieren die grundsätzlich bei jeder Beurteilung einer Subvention zu stellende Frage nach möglichen Verdrängungswirkungen - dem sog. „Crowding Out“ - des staatlichen Eingriffs. So sind die obigen - auf mikroökonomischer Ebene sicherlich positiv zu beurteilenden - Resultate makroökonomisch nur dann sinnvoll, wenn z. B. eine höhere Überlebenswahrscheinlichkeit oder ein stärkeres Beschäftigtenwachstum öffentlich unterstützter Unternehmen nicht ausschließlich auf Kosten des Wegfalls nicht geförderter Betriebe erzielt wurde. Es ist also in jedem Fall auch zu klären, ob das neue, zinsgünstige öffentliche Kapital das Venture Capital-Volumen insgesamt nur zusätzlich linear oder - durch eine Art „Aktivierungswirkung/Vorreiterrolle“ - überproportional erhöht bzw. durch ein Verdrängen des teureren, privaten Kapitals sogar verringert. Einen ersten Anhaltspunkt liefert hier wiederum Lerner (1999). Er ermittelte, dass die eingesetzten staatlichen Subventionen Lerneffekte bei den beteiligten Institutionen auslösen. Zum einen bilden sich durch die Erfahrungsakkumulation in der Branche zusätzlich neue, private Venture Capital-Gesellschaften und zum anderen steigt 340 341

Kulicke/Broß/Gundrum (1997), S. 246. Almus/Prantl (2001), S. 53.

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bei den Betrieben durch eine Förderung die Wahrscheinlichkeit auf eine spätere, private Finanzierung - beides ein Indiz für eine mögliche Multiplikatorwirkung von VC-Subventionen. Eine weitergehende und genauere Antwort liefert hier die Analyse von Schertler (2001), die den Verlauf des deutschen Venture Capital-Aufkommens vor und nach Einführung von staatlichen Subventionen vergleicht.342 Entscheidend für das Crowding Out bzw. die Effizienz der Förderung ist dabei der Grad der Unvollkommenheit des Venture Capital-Marktes. So kann eine öffentliche Zuwendung „in bestimmten Umweltzuständen sinnvoll, nutzlos oder sogar schädlich sein.“343 Negative Effekte sind in einem effizienten Umfeld zu erwarten, da hier Wagniskapitalgeber das in ausreichendem Maße vorhandene private Kapital einfach durch günstigere öffentliche Mittel ersetzen. Auch - so Keuschnigg/Nielsen (2000) reduzieren öffentliche Zuwendungen den wichtigen Anreiz zur Managementunterstützung durch den Venture Capitalisten, weshalb zwar mehr Firmen finanziert werden, die Anzahl der erfolgreichen Projekte jedoch stagniert. Andererseits können Eingriffe des Staates bestehende Störungen in der Erfahrungs- und Kapitalakkumulation verringern und dadurch Wachstumseffekte auslösen. Dies lässt dann folgenden Schluss zu: „Eine staatliche Förderung kann dann sinnvoll sein, wenn die Entwicklung des Venture Capital-Marktes hinter dem optimalen zurückbleibt, so dass dynamische Größenvorteile - in Bezug auf die Qualität und nicht in Bezug auf die Quantität der Wagniskapitalgeber - entweder gar nicht oder zeitlich wesentlich verzögert realisiert werden.“344 Die Bewertung der Vorteilhaftigkeit staatlicher Venture Capital-Förderung kann nun einfach durch die Ableitung der vorherrschenden Marktformen erfolgen. Dazu betrachtet Schertler (2001) die Entwicklung von vier Kriterien: investiertes Venture Capital-Volumen, Anzahl der VC-finanzierten Unternehmen, Misserfolgsrate der Betriebe und Anzahl der Venture Capital-Gesellschaften. Dabei zeichnet sich ein effizienter Markt durch jeweils einmalige Anstiege der Variablen bei Einführung der Subvention aus. Wesentliches Merkmal von Unvollkommenheiten sind dagegen entsprechende Wachstumseffekte. Obwohl der anschließende Vergleich kein eindeutiges Ergebnis liefert, gibt es doch Anhaltspunkte dafür, dass der deutsche Venture Capital-Markt im Jahr 2001 noch deutlich unterentwickelt und damit nicht effizient war.345 So stiegen die Investitionen zwischen Einführung des Venture Capital-Förderprogramms BTU im Jahr 1995 und 1999 im Vergleich zum Subventionsvolumen überproportional. Ein ähnlicher Effekt ließ sich auch bei der 342

343 344 345

Die Arbeit soll im Folgenden etwas ausführlicher dargestellt werden, da sie wichtige Ansatzpunkte für die in Kapitel 4.2 vorgenommene, modelltheoretische Untersuchung liefert. Schertler (2001), S. 100. Schertler (2001), S. 100 f. Vgl. Schertler (2001), S. 102 ff.

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Anzahl von Venture Capitalisten beobachten. Diese stieg zwischen 1992 und 1995 um durchschnittlich 5%, danach um ca. 22% pro Jahr. Als Fazit ergibt sich damit: „Einiges spricht dafür, dass das BTU-Programm einen Lern- und Reifungsprozess am deutschen Venture Capital-Markt gefördert und von daher positiv gewirkt hat.“346 Staatliche Eingriffe sind demnach - zumindest zum Zeitpunkt der Studie zu befürworten. Wird diese Argumentation fortgesetzt, beinhaltet dies jedoch dann auch, dass sie bei Erreichen einer entsprechenden Effizienz eingestellt werden sollten. Zudem bleibt das beschriebene Problem des fehlenden Vergleichszustandes - d. h. die Entwicklung des deutschen VC-Marktes ohne Subventionierung bestehen. So kann eben - und das ist der wesentliche Nachteil der Untersuchung über die Vergleiche nicht geklärt werden, ob die gezeigten Verläufe trotz oder gerade wegen den staatlichen Zuwendungen entstanden. Das obige Ergebnis wird jedoch durch eine neuere Arbeit von Czarnitzki/Fier (2002) bestätigt. Sie konnte zeigen, „that public funding of innovation activities in the German service sector has generated additional private investment in the 1990’s“347 und vertritt damit ebenfalls die These von der aktivierenden Wirkung des Staates. Zusammenfassend liefert die Betrachtung der bisher vorgenommenen empirischen Analysen zur Vorteilhaftigkeit staatlicher Venture Capital-Subventionen verschiedene Resultate. So besteht immer noch Uneinigkeit über die tatsächliche Existenz verschiedener positiver Effekte auf die geförderten Unternehmen (z. B. auf Umsatz, die Anzahl der Beschäftigten oder die Fortbestandswahrscheinlichkeit). Zwar sind die Arbeiten, die Subventionen befürworten, in der Mehrheit. Jedoch ist trotzdem bis heute aufgrund der anfangs gezeigten, „systemimmanenten“ Tendenz zur Überschätzung der Wirkungen staatlicher Eingriffe hierzu wohl keine gesicherte Aussage möglich. Die methodischen Probleme bilden zudem die Basis für die weitere Kritik. Der Empirie war es bisher nicht möglich unterschiedliche Instrumente in ihren Wirkungen zu unterscheiden und dadurch nicht nur die Frage nach dem „ob“ sondern auch nach dem „wie“, d. h. der Ausgestaltung einer direkten Venture CapitalPolitik zu beantworten. Am grundlegendsten ist jedoch, dass der zentrale Aspekt aufgrund der verwendeten Methodik nicht betrachtet werden kann: die gesamtwirtschaftliche Effizienz der Maßnahmen. So ist die von den Arbeiten untersuchte einzelwirtschaftliche Effizienz - d. h. die positiven Effekte in den Unternehmen - nur notwendige Bedingung für die Vorteilhaftigkeit einer Subvention. Eine wirklich hinreichende Be346 347

Schertler (2001), S. 113. Czarnitzki/Fier (2002), S. 19.

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gründung besteht aber erst dann, wenn die alternative Verwendung der eingesetzten Mittel gesamtwirtschaftlich gesehen keine besseren Resultate - z. B. in Bezug auf die Schaffung neuer Arbeitsplätze - zulassen würde. Stoßen die Untersuchungen bereits bei essentiellen Notwendigkeiten der Ableitung der notwendigen Bedingung, wie der Konstruktion einer geeigneten Vergleichgruppe „geförderte vs. nicht geförderte Betriebe“, an ihre Grenzen, scheitert die Empirie aus ihrer Methodik heraus spätestens hier. Dies wird von den Studien meist auch eingestanden. Den einzigen Versuch unternahmen Breitenacher et al. (1994). Aber bereits die nur sehr vage Formulierung des möglichen Ergebnisses - die Subventionen verhalten sich „ohne Berücksichtigung der staatlichen Regiekosten… während ihrer Laufzeit für die öffentlichen Haushalte tendenziell positiv, zumindest aber kostenneutral“348 - verdeutlicht die ganze enthaltene Problematik. Die gesamte Betrachtung der empirischen Literatur zeigt somit aber abschließend: Für die Bewertung der gesamtwirtschaftlichen Vorteilhaftigkeit von Venture Capital-Subventionen ist ein Methodenwechsel zu theoretischen Ansätzen - so unbefriedigend das für empirische Studien sein mag - in jedem Fall zwingend. 4.1.2.3

Die Ergebnisse argumentativer Untersuchungen

Qualitative Analysen zeichnen sich allgemein durch ihre rein argumentative und damit auch nur wenig konkrete Vorgehensweise aus. Dies wird bestätigt durch Keuschnigg/Nielsen (2001): „A rigorous policy analysis is almost entirely neglected, public policy is mainly discussed in rather imprecise and informal terms.”349 Trotzdem bildeten sie lange - durch die Arbeiten von Hax (1969) und Freyer (1981) - den Grundstock der wissenschaftlichen Behandlung der Thematik in Deutschland. Ihr Hauptaugenmerk liegt auf ersten definitorischen Abgrenzungen, der Ableitung möglicher Begründungsansätze für die Subventionierung und der Beschreibung der einsetzbaren Instrumente - d. h. auf der hier in Kapitel 3 gezeigten Notwendigkeit und Ausgestaltung der staatlichen Politik. Eine tatsächliche Bewertung der spezifischen Wirkungen, die für die hier zu Grunde liegende Fragestellung relevante wäre, spielt dagegen nur eine untergeordnete Rolle.350 So versagt wiederum die verwendete Methodik, da sie zwar eine intuitive Begründung, aber keine gesicherte, quantifizierbare Ableitung zulässt. Natürlich unterliegen auch die weiteren Arbeiten der gleichen Methodengruppe diesem Problem. Zwar liefern z. B. die Arbeiten von Bruhns (1992) und dann insbesondere Güllmann (2000), Werner (2000) und Roling (2001) wichtige Ansatzpunkte. Sie kommen 348 349 350

Breitenacher et al. (1994), S. 126. Keuschnigg/Nielsen (2001), S. 3. Es sei hier z. B. auf Freyer (1981), Kapitel 5.2 verwiesen.

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aber nicht über eine allgemeine Betrachtung und Beschreibung der Maßnahmen hinaus. Güllmann (2000) folgert: „Die staatlichen Programme zur Förderung des Frühphasensegments innerhalb des Beteiligungskapitalmarktes haben wesentlich dazu beigetragen, dass in Deutschland inzwischen gute Bedingungen für eine nachhaltige Entwicklung eines privatwirtschaftlichen Beteiligungskapitalmarktes für Frühphasenfinanzierungen entstanden sind“351, oder mit einer Einschränkung bzgl. der vorherrschenden Marktsituation Schertler/Stolpe (2000):352 „Public subsidies for venture capital investments can probably serve as a useful catalyst when an emerging venture capital market merely lacks the critical size and liquidity to be viable in the long term.“353 Ein weiterer Befürworter staatlicher Eingriffe ist auch Werner (2000).354 Die Untersuchung von Breloh (2000) zur Venture Capital-Politik in den Vereinigten Staaten ermittelt - leider ebenfalls nur argumentativ - ganz ähnliche, vorteilhafte Ergebnisse für die Subventionen. Der Autor schätzt hierbei jedoch die Höhe der positiven Effekte insgesamt wesentlich geringer ein, da aus seiner Sicht den staatlichen Programmen teilweise hohe Mitnahmeverluste nachgewiesen werden können, die deren Erfolg dann natürlich reduzieren.355 Kritischer werden die Auswirkungen ebenfalls von Roling (2001) gesehen. Es wird argumentiert, dass die verschiedenen Programme zwar das das Fondsvolumen erhöhen, aber in jedem Fall auch zu Verzerrungen führen. „Diese haben entweder die Verdrängung privater Kapitalgeber, Änderungen der Beteiligungspolitik zu Lasten riskanter Projekte im Frühphasenbereich oder eine riskante Beteiligungspolitik unter Vernachlässigung der Unternehmenskontrolle zur Folge.“356 Somit kommt einer direkten Politik „immer nur der Rang einer zweitbesten Lösung zu. Allgemein stellt die Beseitigung von originären Verzerrungen der Kapitalallokation, insbesondere der Abbau von - in der Kapitalmarktregulierung und der Besteuerung - staatlich induzierten Hemmnissen des Beteiligungsmarktes eine erstbeste wirtschaftspolitische Lösung dar.“357 Ob diese Argumentation jedoch insgesamt richtig ist, muss bezweifelt werden. So ist vor dem Hintergrund von 351 352

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Güllmann (2000), S. 349. Diese Arbeit stellt dabei einen argumentativen Vorläufer zu der bereits in 4.1.2.2 behandelten, empirischen Untersuchung von Schertler (2001) dar. Schertler/Stolpe (2000), S. 4. Zusätzliche kurze - jedoch kaum belegte - Argumente finden sich auch z. B. bei Heitzer (2000), S. 95 ff., wenngleich diese Arbeit aufgrund ihrer Allgemeinheit nicht als Literatur zur Venture Capital-Politik im Sinne von Abbildung 21 verstanden werden kann. Dabei muss konstatiert werden, dass das Hauptaugenmerk dieser Untersuchung auf den Grundlagen der USamerikanischen Venture Capital-Politik - wie der Ableitung möglicher Begründungsansätze für Staatseingriffe und deren Einordnung in die unterschiedlichen Richtungen der Wirtschaftspolitik - liegt und weniger auf der tatsächlichen Bewertung der wohlfahrtsökonomischen Vorteilhaftigkeit der Subventionen. Roling (2001), S. 208. Roling (2001), S. 209.

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Abschnitt 2.2.2 die Frage zu stellen, inwieweit eine Verbesserung der Rahmenbedingungen - ohne einen grundlegenden Systemwechsel - überhaupt zu einer signifikanten Erhöhung von Venture Capital beitragen kann. Einen weiteren interessanten Ansatz liefern Gebhardt/Schmidt (2001). Sie beziehen erstmals die Informationsasymmetrie zwischen Unternehmen und Intermediär als typisches Problem der Venture Capital-Finanzierung in die Überlegung ein. Obwohl „staatliche Eingriffe in der Regel nicht in der Lage sind, die Effizienzprobleme innerhalb eines Investitionsprojekts zu mildern“358, halten sie dennoch eine Förderung durch die öffentliche Hand für vorteilhaft. So bietet der Markt für Risikokapital gute Möglichkeiten, die Förderung gezielt auf besonders innovative Unternehmen zu konzentrieren, um so deren größere Innovationskraft - aus der auch die Begründung für den Eingriff abgeleitet wird - zu nutzen.359 Mehrheitlich unterstützen die argumentativen Untersuchungen die grundsätzliche Vorteilhaftigkeit staatlicher Venture Capital-Subventionen.360 Die Ableitung dieser Ergebnisse bleibt jedoch durch die verwendete Methodik zu wenig gesichert. So liegt die Stärke dieser Arbeiten in der intuitiven Rechtfertigung der Eingriffe sowie in der Darstellung ihrer möglichen Ausgestaltung - d. h. in den Aspekten des Kapitels 3. Für eine Beantwortung der zentralen Fragestellung dieses Kapitels - Wirkungen und Effizienz der direkten VC-Politik - bleiben sie aber ungeeignet. 4.1.2.4

Modelltheoretische Arbeiten als geeignete Methode zur Untersuchung von Subventionseffekten

Bessere Ergebnisse sollte hier die Betrachtung der quantitativen Analysen liefern, die sich konkreter modelltheoretischer Ansätze bedienen. Leider existieren in diesem Bereich nur zwei Modelle, die jeweils auf Schertler (2000b) und Keuschnigg/Nielsen (2001) zurückgehen. Alle anderen in Abbildung 21 gezeigten Arbeiten dieser Autoren - Schertler (2002 und insbesondere 2003b) sowie Keuschnigg (2003) und Keuschnigg/Nielsen (2004) - stellen Weiterentwicklungen bzw. Zusammenfassungen der beiden Ausgangsuntersuchungen dar. Vor diesem Hintergrund lassen sich zwei unterschiedliche Grundrichtungen der quantitativen Literatur zur direkten Politik identifizieren. Diese lassen sich anhand ihrer besonderen Fokussierung auf spezielle Problematiken von Venture Capital differenzieren. Im Folgenden werden vor diesem Hintergrund die unterschiedlichen modelltheoretischen Analysen kurz dargestellt. Die Konzentration liegt dabei auf der näheren Betrachtung der wesentlichen Eigenschaften und Ergebnisse sowie auf mög358 359 360

Gebhardt/Schmidt (2001), S. 20. Vgl. Gebhardt/Schmidt (2001), S. 21. So z. B. auch die jüngste Analyse von Gläser (2002).

110

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

lichen Stärken oder Schwächen. Für eine detaillierte modelltheoretische Betrachtung sei auf die Arbeiten direkt verwiesen. Die Modelle von Schertler (2000b, 2002, 2003b) Das Hauptaugenmerk der diversen Arbeiten von Schertler liegt auf der Managementunterstützung durch die Venture Capital-Gesellschaft und ihrer elementaren Bedeutung für die zukünftige positive Entwicklung des Unternehmens.361 Dies spiegelt sich bereits in ihrer Definition von Venture Capital wieder, in der diese beratende/eingreifende Funktion des Intermediärs einen wesentlichen Faktor auch im Vergleich zu anderen Finanzierungsformen darstellt.362 Zudem wird eine vorhandene Unterentwicklung des VC-Sektors in Form einer zu geringen Wissens/Erfahrungsakkumulation und mangelnder Reputation der Unternehmen sowie der Venture Capitalisten unterstellt, woraus sich die Begründung für die öffentlichen Eingriffe ableitet. So soll der Staat über die aktivierenden Impulse der Subventionierung363 - gemäß der in 4.1.2.2 erwähnten Arbeit von Lerner (1999) - neues Wissen am Markt generieren und dadurch den Weg für neue Kapitalgeber und zusätzliche Finanzierungen ebnen.364 Ausgangspunkt des Modells ist die Finanzierungsbeziehung zwischen je einem Unternehmen und einer Venture Capital-Gesellschaft. Letztere bringt dabei die komplette Finanzierung sowie ein von ihr bestimmbares Maß an Managementunterstützung in das Projekt ein und erhält dafür einen festen Anteil am Gewinn. Der Unternehmer wählt gleichzeitig auf dieser Grundlage sein Anstrengungsniveau und damit seinen verbleibenden Überschuss. Zudem verfügt der Finanzier über ein gegebenes Maß an Branchen-/Fachwissen, dessen Höhe die Effektivität der fachlichen Unterstützung und damit den Gewinn aus der Beteiligung beeinflusst. Da aber eine Venture Capital-Finanzierung dem Unternehmen nur angeboten wird, wenn ein positiver Überschuss erwartet werden kann, ergibt sich daraus eine hinreichende Mindesthöhe bzgl. der Fachkenntnis. Dies hat zur Folge, dass bestimmte, zu riskante Projekte aufgrund von fehlendem Wissen nicht berücksichtigt werden. Über die Formulierung der entsprechenden Nutzenfunktion des Entrepreneurs und des Intermediärs lässt sich daraus dann jeweils das optimale Ausmaß unternehmerischer Anstrengung bzw. Managementunterstützung ableiten. Der Staat greift nun in diese Finanzierungsbeziehung ein und subventioniert den Venture Capitalisten durch die Gewährung einer Ausfallbürgschaft, die einen Teil des Verlustes, den dieser bei einer schlechten Entwicklung des Unternehmens 361 362 363

364

Vgl. Schertler (2000b und 2002) und für eine Zusammenfassung dieser Arbeiten Schertler (2003b). In Schertler (2000b), aber auch bereits in Schertler/Stolpe (2000) und später Schertler (2001). Der Ansatz des „aktivierenden Staates“ zur Rechtfertigung öffentlicher Zuwendungen wurde bereits in Abschnitt 3.2.3 näher betrachtet. Vgl. Schertler (2000b), S. 4 f.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

111

erleiden muss, abdeckt. Diese Art der Förderung bedingt daraufhin in jedem Fall eine Erhöhung des dem Intermediär zur Verfügung stehenden relativen Fachwissens, da dieses aufgrund des nun geringeren Gesamtrisikos im Vergleich zum Fall ohne Subventionierung steigt. Daraus entstehen zwei Effekte. So ist es zum einen der bisher nicht in einer Beteiligung engagierten Venture Capital-Gesellschaft möglich, insgesamt riskantere Projekte zu finanzieren, da die Grenze für das hinreichende Maß an Wissen und Erfahrungen eher erreicht werden kann. Zum anderen werden aber bereits am Markt tätige Finanziers durch das verminderte Risiko ihre erwarteten Gewinne erhöhen können und deshalb den Umfang ihrer Managementunterstützung reduzieren. Die freiwerdenden Kapazitäten werden für neue Beteiligungen eingesetzt. Daraus ergibt sich ein sehr interessantes Fazit. Staatliche Ausfallbürgschaften erhöhen zunächst immer das gesamtwirtschaftliche Venture Capital-Volumen und damit die Wohlfahrt, unabhängig von der Unterentwickeltheit des Marktes. Die öffentliche Hand besitzt damit tatsächlich eine, wie im vorangegangenen Begründungsansatz angeführte, aktivierende Rolle. Bei der Frage nach der Effizienz der Förderung ist dagegen der Zustand des VC-Marktes von ganz entscheidender Bedeutung. So wird in einem entwickelten Markt mit einem hohen Maß an Wissen und Erfahrung auf Seiten der Kapitalgeber durch die Subventionseffekte ein zu geringes Maß an Managementunterstützung zur Verfügung gestellt. Dies führt zum Ausfall von Unternehmen, die ohne Förderung immer noch bestehen könnten, und somit zu negativen Effekten. Ist der Markt hinreichend weit entwickelt, überwiegen diese und es entsteht in der Addition mit den positiven Effekten durch die Erhöhung des Finanzierungsvolumens ein negativer gesamtwirtschaftlicher Wohlfahrtseffekt. Die Gewährung einer Ausfallbürgschaft ist demnach generell nur bei einer entsprechenden Unvollkommenheit des Marktes sinnvoll.365 Eine wichtige Erweiterung dieser grundlegenden Untersuchung liefert Schertler (2002). Dabei werden im gleichen Modellrahmen die Wirkungen einer Refinanzierungssubvention an die Venture Capital-Gesellschaft und einer direkter Beteiligung durch den Staat (gemeinsam mit einen privaten Beteiligung) untersucht. Das grundsätzliche Ergebnis von möglichen Wohlfahrtsverlusten durch zu geringe Managementunterstützung ändert sich dabei nicht. Jedoch wird gezeigt, dass durch die beiden Instrumente neue Effekte entstehen. So bevorzugen unerfahrene Intermediäre das sog. „Co-Venturing“366 - d. h. die parallele Beteiligung durch den Staat - das in höherem Maße neues Kapital generiert als eine entsprechende Ausfallbürgschaft. Bereits am Markt etablierte Venture Capital-Gesellschaften wählen dagegen die subventionierte Refinanzierung, die ebenfalls das Finanzierungsvo365 366

Vgl. Schertler (2000b), S. 19. Dazu auch Abschnitt 3.3.2.4.

112

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

lumen erhöht aber gleichzeitig - durch das weiter zu tragende Risiko - einen geringeren Anreiz zur Reduktion der fachlichen Unterstützung des Unternehmens beinhaltet. Das Angebot dieser beiden neuen Arten der Förderung liefert so die richtigen Anreize und in jedem Fall eine höhere Wahrscheinlichkeit für Wohlfahrtsgewinne. Die beiden betrachteten Arbeiten, die in Schertler (2003b) nochmals zusammengefasst werden, liefern damit ein erstes Resultat auf die Frage nach der gesamtwirtschaftlichen Effizienz von VC-Förderprogrammen. Problematisch ist jedoch die starke Fokussierung auf das Element der Managementunterstützung zu sehen. Sie spielt in der Venture Capital-Finanzierung sicherlich eine gewisse Rolle, es darf aber insgesamt bezweifelt werden, dass von ihr tatsächlich ein derart bedeutender Einfluss auf den Erfolg der Unternehmen ausgeht. So zeigt z. B. Bindewald (2004) im Rahmen einer empirischen Untersuchung zu den Erfolgsfaktoren von Betrieben: „Es besteht grundsätzlich das Problem, dass eine Vielzahl von Faktoren (z. B. Unternehmerperson, Marktveränderungen) auf den Unternehmenserfolg einwirken, so dass die Gefahr besteht, den Beratungserfolg leicht zu über- oder zu unterschätzen.“367 Deutlich wichtiger als die laufende Unterstützung sind dagegen stringente Gründungs- und Entwicklungskonzepte,368 die von späteren Beteiligungsgebern meist nicht mehr beeinflusst werden können. Daneben existieren oftmals unterschiedliche Auffassungen über das zur Verfügung gestellte bzw. empfangene Maß an unternehmerischer Unterstützung. Während viele Beteiligungsgeber von einer ausreichenden Hilfe ausgehen, empfinden dies viele Unternehmer als zu gering;369 ein weiterer Hinweis auf eine mögliche allgemeine Überschätzung des Effekts des Wissenstransfers durch die Venture CapitalGesellschaft. Auch ist es in dem verwendeten Modellrahmen nicht möglich die unterschiedlichen Instrumente z. B. anhand der Höhe der positiven und negativen Effekte zu vergleichen. Eine weitere Problematik ergibt sich aus der zugrunde liegenden, einseitigen Rechtfertigung für die Eingriffe der öffentlichen Hand. So existieren neben der eher liberalen Sicht des „aktivierenden“ Staates, der seine Instrumente zur Maximierung des privaten Anteils am Venture Capital-Markt einsetzt, auch andere Zielperspektiven.370 Dazu gehört sicherlich eine kurzfristige Sicht, in der einzig die vermuteten positiven Wohlfahrtseffekte ohne Berücksichtigung von Kosten oder Herkunft des Kapitals maximiert werden. Demgegenüber ist ebenso ein sehr langfristiger, gesamtwirtschaftlicher Ansatz zu betrachten, der nicht nur wie hier 367 368 369 370

Bindewald (2004), S. 64. Vgl. Pleschak/Ossenkopf/Wolf (2004), S. 168. Vgl. Pleschak/Ossenkopf/Wolf (2004), S. 166. Die unterschiedlichen Zielperspektiven wurden insbesondere in Abschnitt 3.3.1 näher betrachtet.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

113

die positiven und negativen Effekte am VC-Markt sondern zusätzlich auch die Kosten/den Kapitalaufwand der Subventionierung in die Wohlfahrtbetrachtung mit einbezieht. Dabei sollten diese unterschiedlichen Zielsetzungen in jedem Fall einen großen Einfluss auf die Ausgestaltung der Politik haben, da eine Erhöhung der kurzfristigen Effekte sicherlich andere Subventionshöhen impliziert, als eine Maximierung der langfristigen Effizienz. Eine solche Differenzierung der Sichtweisen - oder in diesem Zusammenhang auch eine Ableitung von einem möglichen „optimalen“ Umfang der Förderung zur maximalen Zielerreichung - ist mit den Untersuchungen von Schertler jedoch nicht möglich. Das Modell von Keuschnigg/Nielsen (2001) Eine zweite Grundrichtung in der Literatur zur quantitativen Bewertung einer staatlichen Venture Capital-Politik liefert die Arbeit Keuschnigg/Nielsen (2001). Diese stellt nun nicht - wie Schertler (2000b) - die ausschließlich mikroökonomische Beziehung zwischen Unternehmen und Beteiligungsgeber in den Vordergrund (obwohl sie auch berücksichtigt wird), sondern betrachtet insbesondere die makroökonomischen Effekte der Subventionen auf den gesamten Venture CapitalMarkt. Dazu werden im Rahmen eines partiellen Gleichgewichtsmodells mit mehreren Betrieben und Finanziers unterschiedliche Instrumente des staatlichen Eingriffs unterschieden: öffentliche Dienstleistungen (z. B. in Form von Inkubatoren oder Gründertrainings) sowie Ausrüstungs- und Produktionssubventionen. Dieser breitere Ansatz macht es möglich, auch die Kosten der Förderung zu berücksichtigen und die Wohlfahrt auf einer gesamtwirtschaftlicheren Ebene (Höhe der Effekte abzgl. gesamte Kosten) zu analysieren. Als Begründungsansatz für die Aktivität der öffentlichen Hand dient das klassische Marktversagen,371 das hohe externe Effekte von Venture Capital als exogen gegeben unterstellt. Die Zielsetzung des Staates liegt in einem möglichst hohen Kapitalvolumen.372 Aufgrund dieser makroökonomischen Modellstruktur kann bei der Betrachtung der Ergebnisse der Analyse nun zwischen einer einzelwirtschaftlichen und gesamtwirtschaftlichen Vorteilhaftigkeit einer öffentlichen Zuwendung unterschieden werden. So fördern sowohl Ausrüstungs- (über eine Reduktion der Markeintrittskosten) als auch Produktionssubventionen (über geringere Produktpreise und einen Anstieg der Nachfrage) die Gründung neuer Unternehmen und so einen Anstieg des Venture Capital-Volumens. Werden jedoch die jeweiligen Kosten in die Betrachtung miteinbezogen, zeigt sich lt. Keuschnigg/Nielsen, dass diese die positiven Effekte übersteigen und somit insgesamt kein Wohlfahrtsüberschuss aus den beiden unmittelbaren Instrumenten entsteht. Für Ausrüstungs- und Produktions-

371 372

Dieser Begründungsansatz wurde ausführlich in Kapitel 3.2.1 dargelegt. Vgl. Keuschnigg/Nielsen (2001), S. 3.

114

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

subventionen zugunsten von Venture Capital-finanzierten Unternehmen gibt es somit gesamtwirtschaftlich keine Rechtfertigung. Anders stellt sich dies bei den Dienstleistungen durch die öffentliche Hand dar. Diese führen zunächst in den Betrieben zu einer höheren Überlebens- und Erfolgswahrscheinlichkeit, wodurch ebenfalls die Anzahl der Unternehmen, das Kapitalvolumen und implizit auch die externen Effekte zunehmen. Können die Gründertrainings oder Inkubatoren nun jedoch kosteneffizient - d. h. kostengünstiger als der entsprechende positive Effekt - zur Verfügung gestellt werden, dann führen diese nicht nur zu einer einzelwirtschaftlichen, sondern sogar zu einer gesamtwirtschaftlichen Effizienz der Subvention. Mit diesem sicherlich sehr intuitiven Ergebnis ist es also durchaus möglich, gewisse staatliche Fördermaßnahmen wohlfahrtsökonomisch zu begründen. Die Untersuchung von Keuschnigg/Nielsen (2001) liefert somit eine erste Erkenntnis zur gesamtwirtschaftlichen Vorteilhaftigkeit von Venture CapitalSubventionen. Leider wird auch hier nicht zwischen den unterschiedlichen Zielperspektiven des Staates und ihrem Einfluss auf die Fördergestaltung unterschieden. Ein direkter Vergleich der unterschiedlichen Einzeleffekte ist ebenfalls nicht möglich. Kritisch ist zudem die starke makroökonomische Fokussierung zu sehen. So zeichnet sich gerade eine Venture Capital-Finanzierung durch die spezielle, enge Verbindung zwischen Unternehmen und Intermediär aus, die eigentlich eine detaillierte mikroökonomische Fundierung notwendig machen würde. Gerade der besonderen vertraglichen Beziehung mit den hohen Risiken, den komplizierten Anreizschemata und insbesondere den typischen Informationsasymmetrien wird aktuell in der allgemeinen VC-Literatur - z. B. durch die Arbeiten von Hellmann (2002), Cornelli/Yosha (2003), Schmidt (2003) oder für einen Überblick früherer Untersuchungen auch Schertler (2000a), Bank of England (2001) und Casamatta (2003) - große Bedeutung zugemessen. Sowohl Schertler als auch Keuschnigg/ Nielsen vernachlässigen die Wirkung der Subventionierung auf diesen Venture Capital-Vertrag und so dessen wichtigen Effekt auf das Investitionsvolumen. Dieses wird auch durchaus eingeräumt.373 Sie benachteiligen damit implizit die unmittelbaren Instrumente (Refinanzierungssubvention, Ausfallbürgschaft und staatliche Beteiligung), da diese insbesondere auf die Höhe der Kapitalkosten oder die vom Finanzier geforderte Beteiligungsquote und damit auf wesentliche Vertragsbestandteile einwirken dürften.

373

Vgl. Schertler (2000b), S. 19.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

4.1.3

115

Die Identifikation einer Forschungslücke auf Grundlage der Probleme der bisherigen Literatur

Aus dieser Kritik lässt sich folgern, dass die zentrale Fragestellung nach der Bewertung von Wirkungen und Effizienz einer direkten staatlichen Venture CapitalPolitik durch die bisher vorhandene Literatur - trotz Betrachtung mehrer unterschiedlicher methodischer Ansätze und Analysen - nicht abschließend beantwortet werden kann. Empirische Analysen besitzen methodische Probleme, eine argumentative Vorgehensweise kann zu unkonkret bleiben. Eine weiterführende Untersuchung ist deshalb modelltheoretisch anzulegen. In Abgrenzung und Erweiterung der Modelle von Schertler (2000b, 2002, 2003b) und Keuschnigg/Nielsen (2001) soll dabei ein starker Fokus auf die vertragliche Beziehung zwischen Unternehmen und Venture Capitalist gelegt werden. Ebenso wurde bisher der Einfluss verschiedener Zielsetzungen des Staates auf das einzusetzende Volumen der Förderung noch nicht betrachtet. Interessant könnte hier die Frage sein, ob je nach Perspektive eine „optimale“ Subventionshöhe existiert, die den Grad der Zielerreichung maximiert. Auch sollte ein neuer Ansatz eine direkte Vergleichbarkeit der Effekte verschiedener Instrumente zulassen und somit eine Basis für eine situationsbedingte wirtschaftspolitische Auswahl der Maßnahmen bieten. Und ein weiterer wichtiger Aspekt wurde bisher im Rahmen der theoretischen Untersuchungen nicht berücksichtigt, nämlich die Verdrängungswirkung der Subvention („Crowding Out“). So ist ein Kriterium für den Eingriff des Staates sicherlich auch, in welchem Maße durch die Subventionierung privates Kapital am Markt durch öffentliches ersetzt wird und so der Sektor immer weiter „verstaatlicht“ wird. Zusammengefasst ergibt sich demnach eine Reihe von Anforderungen für eine neue modelltheoretische Untersuchung. Die folgende Tabelle verdeutlicht die Abgrenzungen bzw. die Anforderungen in Relation zu den existierenden modelltheoretischen Arbeiten.

116

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Schertler (2000a, 2002, 2003b)

Keuschnigg/Nielsen (2001, 2003)

Forschungslücke bzw. neuer modelltheoretischer Ansatz

Fokussierung

Wichtigkeit der Managementunterstützung

gesamtwirtschaftliche Effekte am VC-Markt

Vertragstheoretische Aspekte der Venture CapitalFinanzierung

Zielsetzung des Staates

maximale Aktivierung privaten Kapitals

maximaler Effekt auf das Finanzierungsvolumen

Unterscheidung zwischen verschiedenen Zielperspektiven und Analyse ihrer jeweiligen Auswirkungen

Vergleichbarkeit der Instrumente

nicht gegeben

nicht gegeben

Möglichkeit dazu sollte gegeben sein

Crowding OutEffekte

keine Analyse

keine Analyse

Berücksichtigung von Crowding Out und Aktivierungswirkungen

Tabelle 11: Anforderungen an eine neue modelltheoretische Untersuchung Im folgenden Kapitel soll nun diese Forschungslücke geschlossen werden, um somit im Rahmen eines neuen modelltheoretischen Ansatzes die Frage nach den Wirkungen und der Effizienz staatlicher Venture Capital-Politik neu zu beantworten.

4.2

Wirkungen und Effizienz der staatlichen Subventionierung von Venture Capital bei unvollständigen Finanzierungsverträgen

4.2.1

Das Investitionsmodell der Venture Capital-Finanzierung

4.2.1.1

Modellrahmen der vertraglichen Beziehung zwischen Unternehmen und Venture Capitalist

Der Modellrahmen und die grundsätzliche Konstruktion des Investitionsmodells orientieren sich an Sharpe (1990), welcher die Auswirkungen einer Hausbankbeziehung auf die Finanzierung von Unternehmen untersucht.374 Dieser Ansatz ist sinnvoll, da alle staatlichen Venture Capital-Instrumente - trotz ihrer grundsätzlichen Verschiedenheit - in jedem Fall zu Veränderung der Finanzierungsverträge und insbesondere der Finanzierungskosten junger Unternehmungen führen sollten.

374

Vgl. für ähnliche Untersuchungen (ebenfalls zur Hausbankfinanzierung) Fischer (1990), Rajan (1992) und Petersen/Rajan (1995).

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

117

Darüber hinaus lassen sich die in Kapitel 2 abgeleiteten grundsätzlichen Charakteristika von Venture Capital im Vergleich zu klassischen Finanzierungsformen durch Erweiterungen des Modells berücksichtigen. So finden VC-Finanzierungen im Gegensatz zu klassischen Kreditfinanzierungen typischerweise in mehreren Finanzierungsrunden statt.375 Das Modell umfasst deshalb mehrere - in diesem Fall zwei - Finanzierungsrunden. Die am Venture Capital-Prozess beteiligten Institutionen und Personen sind die zu finanzierenden Unternehmungen, die Venture Capitalisten,376 ihre privaten Refinanziers sowie der Staat, der in diese Finanzierungsbeziehung durch Subventionen unmittelbar (Refinanzierung, Ausfallbürgschaft oder direkte Beteiligung) oder mittelbar (staatliche Dienstleistungen) eingreift.377 Die Unternehmen Am Anfang jeder Periode, zu den Zeitpunkten t0 und t1, investieren die Unternehmen E das durch die Venture Capital-Gesellschaften V finanzierte Investitionsvolumen I in ein Projekt, das mit der Wahrscheinlichkeit p am Ende der Periode entweder im Erfolg (S) oder Misserfolg (F) endet. Die Erfolgswahrscheinlichkeit ist dabei exogen vorgegeben (z. B. durch die gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen) und bleibt über die gesamte Laufzeit der Finanzierungsbeziehung konstant; ist also durch Maßnahmen innerhalb der Periode nicht veränderbar.378 Unterschiede zwischen einzelnen Firmen (z. B. im Anstrengungsniveau des Unternehmers oder in den technischen und ökonomischen Fähigkeiten) drücken sich durch zwei Qualitätsausprägungen q der Unternehmen aus. Dabei existieren in einer Wirtschaft - mit einem Anteil von θ - Firmen mit einer hohen (H) oder - mit dem Anteil (1-θ) - Firmen mit einer geringen Erfolgswahrscheinlichkeit (L). Jeweils am Ende jeder Periode erhält ein Unternehmen mit der Qualität q seine erwirtschafteten Erträge R in der folgenden Form: (1a)

375

376

377

378

g(I) · I

mit der Wahrscheinlichkeit pq, d. h. im Erfolgsfall, bzw.

0

mit 1-pq, d. h. bei Misserfolg

Vgl. dazu Abschnitt 3.2.4 und insbesondere die umfangreiche Literatur zum sog. „stage financing“, wie Cornelli/Yosha (2003), Schmidt (2003) oder Kaplan/Strömberg (2003). Im Rahmen des Modells findet dabei keine Unterscheidung zwischen verschiedenen Arten von Venture Capitalisten statt (z. B. durch die Berücksichtung der Auswirkungen anderer Geschäftspolitiken auf Finanzierungsentscheidungen o. ä., vgl. Abschnitt 2.2.1). Aus Gründern der einfacheren Lesbarkeit können deshalb für den Begriff „Venture Capitalist“ im Folgenden durchaus auch die Bezeichnungen „Venture Capital-Gesellschaft“ oder auch nur „Kapitalgeber“ verwendet werden. Vgl. Kapitel 3.1.2 für eine Einordnung in den Gesamtkontext der Venture Capital-Politik bzw. für eine Analyse der möglichen Ausgestaltungen. Diese Annahme wird erst zur Untersuchung der Wirkungen von staatlichen Unternehmertrainings aufgehoben.

118

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

g(I) ist dabei unabhängig von einem vorangegangenen möglichen Erfolg oder Misserfolg sowie identisch über die Perioden verteilt. Es kann interpretiert werden als der Erlös pro investierter Einheit Kapital oder auch als der am Markt erzielbare Preis im Rahmen einer einfachen Produktions-Absatz-Beziehung. Dabei sind (1b)

∂g (I ) ≡ g ′(I ) < 0 ∂I

bzw.

∂ 2 g (I ) ≡ g ′′(I ) = 0 ∂I 2

Die Annahmen g’(I) < 0 und g’’(I) = 0 gewährleisten die typische Konkavität der Umsatzfunktion bzw. die negative Steigung einer klassischen Nachfragefunktion.379 Unter Berücksichtigung der jeweiligen Erfolgswahrscheinlichkeit pq ergeben sich dadurch für die erste Periode verschiedene Möglichkeiten der Unternehmensentwicklung (Erfolg oder Misserfolg), die jedoch erst nach Durchführung des Projektes beobachtet werden kann. Auch ist zu Beginn der Finanzierungsrunde in t0 die spezifische Firmenqualität H oder L der ersten Periode sowohl dem Unternehmen selbst als auch der Venture Capital-Gesellschaft oder dem Staat nicht bekannt. Informationen über die bisherige Firmenhistorie, d. h. vergangene Erfolge/Misserfolge oder den sog. „track record“, liegen ebenfalls nicht vor. Diese Annahme spiegelt die Besonderheit wieder, dass zu Beginn einer Venture CapitalFinanzierung im Gegensatz zu den meisten anderen Finanzierungsformen keine oder nur sehr wenige Erkenntnisse zum Unternehmen vorliegen. Dies begründet sich auf der erst kurzen Geschichte der (jungen) Unternehmen, der verwendeten, häufig sehr innovativen Technologie und der fehlenden Informations- und Finanzierungsplattform (Kapital-)Markt. Dies bedeutet, dass jedes Unternehmen zum Zeitpunkt t0 zunächst mit der gleichen, durchschnittlichen Wahrscheinlichkeit pe in der ersten Periode erfolgreich ist. Nur die durchschnittliche Erfolgswahrscheinlichkeit ist jedem Marktteilnehmer vollständig bekannt.380 Abbildung 22 verdeutlicht nochmals diese unterschiedlichen Möglichkeiten der Unternehmensentwicklung zum Zeitpunkt t0.

379

380

Sharpe (1990) geht in seiner Untersuchung allgemein von einem g’’(I) ≤ 0 aus. Die hier getroffene Annahme g’’(I) = 0 verändert die Aussagen und Ergebnisse nicht, trägt jedoch wesentlich zur Vereinfachung der Analyse bei. Die Annahmen schließen somit keinesfalls das sog. „Screening“, d. h. die Analyse von potentiellen Finanzierungspartnern durch die Venture Capital-Gesellschaften, das eine wesentliche Aufgabe des Intermediärs darstellt, aus. Im Gegenteil: Vielmehr ist jeder Venture Capitalist dazu in der Lage alle existierenden Informationen zu beobachten und auf dieser Grundlage die Erfolgswahrscheinlichkeit vollständig zu ermitteln.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

pH θ

1− θ

1 − pH

pL

1 − pL

t0: I0

119

( )

S

pe ⋅ g I 0 ⋅ I 0

F

0

S

pe ⋅ g I 0 ⋅ I 0

F

0

( )

t1

Abbildung 22: Mögliche Unternehmensentwicklungen zum Zeitpunkt t0 Die durchschnittliche Erfolgswahrscheinlichkeit pe ergibt sich aus dem gewichteten arithmetischen Mittel der Erfolgswahrscheinlichkeiten der Firmen mit hoher und niedriger Qualität, pe = θ·pH + (1-θ)·pL, mit pH > pL. θ kann dabei auch als eine volkswirtschaftliche Komponente interpretiert werden. So implizieren bspw. gute wirtschaftliche Rahmenbedingen einen hohen Anteil von Unternehmen mit hoher Erfolgswahrscheinlichkeit und damit eine höhere durchschnittliche Erfolgswahrscheinlichkeit pe. Im Gegensatz dazu besitzt eine Ökonomie mit schlechteren ökonomischen Voraussetzungen, durch den hohen Anteil von Unternehmen mit niedriger Qualität (1-θ), ein insgesamt geringeres pe. Nach der Durchführung des Projektes zeigt sich in t1 der tatsächliche Erfolg oder Misserfolg der ersten Periode, der durch das Unternehmen und den Finanzier der ersten Periode beobachtet werden kann. Ein etwaiger Überschuss wird auf die Anspruchsinhaber verteilt und vollständig konsumiert. Im Falle eines Scheiterns erhalten die Venture Capitalisten dagegen keine Rückzahlungen. Ihre Ansprüche gegenüber dem Unternehmen entfallen und können nicht in die nächste Periode übernommen werden. Daran anschließend investiert das Unternehmen, unabhängig vom vorangegangenen Erfolg, in t1 in ein weiteres Projekt, das in der zweiten Periode durchgeführt wird. Im Gegensatz zum Zeitpunkt t0 existieren nun jedoch unterschiedliche Ausgangspositionen für die Firmen. So gibt es in t1 zwei mögliche (nur vom Unternehmen selbst und vom bisher engagierten Finanzier) beobachtbare Firmenhistorien γ, die entweder durch Erfolg oder Misserfolg in der ersten Periode gekennzeichnet sind. Diese lassen Rückschlüsse auf die Qualität des Unternehmens zu und ermöglichen eine angepasste Erwartungsbildung bzgl. der zukünftigen Erfolgswahrscheinlichkeit. Dabei wird ein Unternehmen, das sich in der Vergangenheit positiv entwickelte, mit einer höheren Wahrscheinlichkeit weiter erfolgreich

120

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

sein, während nach einem wirtschaftlichen Fehlschlag die Chance auf einen Erfolg geringer ist. Dieser Zusammenhang lässt sich durch die informationsadjustierten, bedingten Erfolgswahrscheinlichkeiten pS und pF der zweiten Periode ausdrücken (sog. Baysianischer Update). pS bezeichnet dabei die Erfolgswahrscheinlichkeit eines Unternehmens, das in der ersten Periode erfolgreich war, pF dementsprechend die Wahrscheinlichkeit eines positiven Resultats bei zurückliegendem Misserfolg. Anhand von Abbildung 23 lassen sich die möglichen Verläufe des Unternehmens, in Abhängigkeit von seiner Historie, zum Zeitpunkt t1 veranschaulichen.

pH

θ

1− θ

1 − pH pL

1 − pL

t1: I1

( )

S

pγ ⋅ g I γ1 ⋅ I γ1

F

0

S

p γ ⋅ g I γ1 ⋅ I γ1

F

0

( )

t2

Abbildung 23: Mögliche Unternehmensentwicklungen zum Zeitpunkt t1 Die bedingten Erfolgswahrscheinlichkeiten pS und pF ergeben sich als

(1 − θ) ⋅ p L θ ⋅ pH + pL ⋅ pe pe

(2a)

p S = p H ⋅ prob(H / S ) + p L ⋅ prob(L / S ) = p H ⋅

(2b)

p F = p H ⋅ prob(H / F ) + p L ⋅ prob(L / F ) = p H ⋅

(1 − p H ) ⋅ θ 1 − pe

+ pL ⋅

.

(1 − p L ) ⋅ (1 − θ) . 1 − pe

Ein Vergleich der unterschiedlichen Wahrscheinlichkeiten zeigt, dass (3)

p S > pe > p F .

Die Erfolgswahrscheinlichkeit eines Unternehmens in t0, dessen Firmenhistorie nicht bekannt ist (pe) , liegt damit für jedes θ > 0 zwischen den bedingten Wahrscheinlichkeiten am Anfang der zweiten Periode (pS, pF). Wie die weitere Argumentation zeigen wird, macht es diese Kenntnis des „track records“ den bisher engagierten Kapitalgebern möglich, ihre Konditionen der Finanzierung in der zweiten Periode - über die in t1 nun unterschiedlich beobachtbaren Erfolgswahrscheinlichkeiten - entsprechend der Qualität der Unternehmen anzupassen.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

121

Die Venture Capitalisten und ihre Refinanziers Die Venture Capitalisten übernehmen in diesem Modell die Finanzierung der Unternehmen. Sie stellen somit die zu investierenden Kapitalbeträge in t0 und - unabhängig von einem Erfolg oder Misserfolg in der ersten Periode - auch in t1 bereit. Diese Annahme erscheint vor dem Hintergrund der oftmals mehrmaligen Finanzierungsrunden im Venture Capital - gerade auch bei schlechter Firmenentwicklung - durchaus sinnvoll.381 Die Berücksichtigung des Erfolgs des Projektes findet damit nicht über einen möglichen Entzug der Finanzierung sondern ausschließlich über die angebotenen Konditionen statt. Die Venture Capitalisten erhalten für ihr bereitgestelltes Finanzierungsvolumen Iγt jeweils am Ende der jeweiligen Perioden von einem erfolgreichen Unternehmen den Betrag pγ·(1+rγt)·Iγt, mit γ = e, S, F zurück, während bei einem Scheitern des Projekts - wie durch (1a) gesehen - keine Rückzahlungen fällig werden. Der Venture Capitalist erhält damit aus der Finanzierungsbeziehung einen laufenden Fixbetragsanspruch. Diese Entlohnung spiegelt die in Abschnitt 3.2.4 gezeigte, moderne VCVertragstheorie wieder, nach der ein Hauptteil der Kontrakte zwischen Venture Capital Gesellschaft und Unternehmen über Wandelanleihen - sog. „convertible securities“ - mit einem fixen Erfolgsanspruch (s. o.) geschlossen werden.382 Diese Verträge schalten eine Vielzahl der für Venture Capital-Finanzierungen typischen Anreiz- und Verhaltensproblematiken aus. Zudem ist die Venture Capital-Gesellschaft über pγt und Iγt auch an der Höhe des erzielten Unternehmensgewinns beteiligt. Auf eine Gewinnkomponente, wie sie z. B. im Rahmen der klassischen Eigenfinanzierung üblich ist, wird deshalb verzichtet. Da kein Eigenkapital am Unternehmen erworben wird, sind externe Investoren, wie im Venture CapitalProzess des Abschnitts 2.2.1 dargelegt, die nach Beendigung der Finanzierung etwaige Anteile übernehmen nicht zu berücksichtigen.383 Der finanzierende Venture Capitalist erhält sein Fondsvolumen Iγt ebenfalls nicht kostenlos. So muss er über den risikolosen Zins rf hinaus, der zur Vereinfachung gleich 0 gesetzt wird, an seine privaten Refinanziers pro Einheit Kapital einen risikoadjustierten Zins in Höhe von r > 0 entrichten.

381 382

383

Vgl. dazu die Arbeiten von Cornelli/Yosha (2003), Schmidt (2003) oder Kaplan/Strömberg (2003). Vgl. für eine empirische Analyse der Venture Capital-Verträge in den USA die Studie von Kaplan/Strömberg (2003) bzw. für Deutschland Bascha/Walz (2002). Im Gegensatz dazu liefert Kapitel 5 einen Vergleich zwischen den Wirkungen einer Förderung und des Marktes auf Volumen und Effizienz von Venture Capital.

122

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Dabei ist r für alle Kapitalgeber gleich384 und zunächst konstant, d. h. es gilt insbesondere ∂ r /∂Iγ1 = 0. Die Venture Capital-Gesellschaften besitzen somit zumindest konstante Skalenerträge des Fundraisings.385 Die Konditionen, die vom Unternehmen für die Perioden 1 und 2 gefordert werden, lassen sich aus der „break even“-Bedingung des Venture Capitalisten ermitteln (4)

(

)

p γ ⋅ 1 + rγt ⋅ I γt = (1 + r ) ⋅ I γt .

Und aufgelöst ergeben sich im vollständigen Wettbewerb die sog. „break even“Zinssätze: (5)

1 + rγt =

1+ r pγ

bzw. rγt =

1 + r − pγ pγ

.

Das Unternehmen wählt auf Grundlage der angebotenen Konditionen eine Venture Capital-Gesellschaft aus. Diese übernimmt die Finanzierung und erhält dadurch im Laufe der Vertragsbeziehung dem Markt bisher unbekannte, unternehmensinterne Informationen. Der Kapitalgeber des Projekts wird deshalb im Folgenden auch Inside Venture Capitalist (IV) genannt. Wie Gleichung (5) verdeutlicht, sind die Zinsen nicht nur von dem notwendigen Zinssatz zur Refinanzierung r , sondern wesentlich auch von der unternehmensspezifischen Erfolgswahrscheinlichkeit pγ abhängig. So zeigt sich durch Einsetzten der Erfolgswahrscheinlichkeiten, analog zu (3), dass erfolgreichen Unternehmen der ersten Periode in der zweiten Finanzierungsrunde - ein faires Verhalten des Kapitalgebers vorausgesetzt - bessere Konditionen angeboten werden als Unternehmen, deren Firmenhistorie unbekannt oder durch einen Misserfolg gekennzeichnet ist:386 (6)

384

385

386

1 + r − p S 1 + r − pe 1 + r − p F < < pS pe pF

⇒ rS1 < rp0 < rF1 .

Diese Annahmen entsprechen zwar der Arbeit von Sharpe (1990), sind aber trotzdem kritisch zu sehen. So sollte sich das Ausfallrisiko der Gesamtportfolios von verschiedenen Venture Capitalisten, das die Grundlage für die Höhe der risikoangepassten Refinanzierungskosten bildet, durchaus unterscheiden. Der rein exogene Zinssatz deutet damit auf ein implizites Marktversagen hin. In der Praxis scheint dies jedoch nicht unbedingt gegeben zu sein. Gerade im Venture Capital-Bereich verfügen Gesellschaften mit hohem Fondsvolumen aufgrund ihrer sehr langen Erfahrung (Lerneffekte, vgl. Gompers (1999)) und ihrem Ansehen/Ruf über meist bessere Refinanzierungsmöglichkeiten. Die Folge von steigenden Skalenerträgen wäre dann die Entstehung von natürlichen Monopolen innerhalb der Angebotsseite. Da diese jedoch in der Praxis am Markt nicht beobachtet werden können, soll in dieser Arbeit auf eine solche Modellierung verzichtet werden. Einen solchen Verlauf der Venture Capital-Konditionen konnten sowohl Kaplan/Strömberg (2003), als auch Bascha/Walz (2002) empirisch nachweisen.

123

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Dabei wird im weiteren Verlauf der Untersuchung gezeigt, dass die Beziehung (6) aufgrund von Informationsasymmetrien zwischen der finanzierenden Inside Venture Capital-Gesellschaft und außen stehenden, potentiellen Finanziers (Outside Venture Capitalisten) - z. B. im Rahmen eines unvollständigen Vertrages nicht immer gelten muss. 4.2.1.2

Investitionsniveaus im Falle eines vollständigen, bedingten Vertrages

Auf dieser Grundlage wählt der Unternehmer nun in den unterschiedlichen Perioden entsprechende Investitionsniveaus. Dabei wird angenommen, dass die betreffenden „fairen“ Zinssätze - d. h. entsprechend der Qualität bzw. Historie der Firma - durch einen vollständigen Vertrag festgeschrieben und auch eingehalten werden können. Lemma 1: Vollständige, bedingte Verträge ohne staatliche Förderung führen zu first best optimalen Investitionsniveaus. Beweis: Der Unternehmer sieht sich folgendem Konditionentriple gegenüber: t0:

t1:

r 0 = rp0

bei Erfolg (S) bei Misserfolg (F)

r 1 = rS1 r =r 1

1 F

Auf dieser Grundlage maximiert das Unternehmen durch eine geeignete Wahl von Iγt seinen Gewinn πE über beide Perioden (7):

( )

(

)

max π E = p e ⋅ g I 0 ⋅ I 0 − p e ⋅ 1 + rp0 ⋅ I 0 + 0 1 I ,Iγ

( )

(

∑ prob ⋅ [p γ

γ=S ,F

γ

( )

(

) ]

⋅ g I γ1 ⋅ I γ1 − p γ ⋅ 1 + rγ1 ⋅ I γ1

)

s.t. : I γ1 = arg max p γ ⋅ g I γ1 ⋅ I γ1 − p ⋅ 1 + rγ1 ⋅ I γ1 .

Dabei repräsentiert probγ die Eintrittswahrscheinlichkeiten für erfolgreiche (pe) und nicht erfolgreiche Projekte (1-pe). Aus der Ableitung ergeben sich dann die Bedingungen erster Ordnung (First Order Conditions, FOC). (8a)

∂π E = pe ⋅ g I 0 + p e ⋅ g ' I 0 ⋅ I 0 − p e ⋅ 1 + rp0 = 0 0 14444244443 14243 ∂I Grenzertrag

( )

( )

(

)

Grenzkosten

(8b)

[( )

( ) ]

∂π E = ∑ p γ ⋅ g I γ1 + g ' I γ1 ⋅ I γ1 − ∑ p γ ⋅ 1 + rγ1 = 0 ∂I γ1 γ γ

(

)

Durch Auflösen von (8a) nach I0 lässt sich unter Berücksichtigung der Ermittlungsgleichung der Zinssätze (5) das Investitionsvolumen der ersten Periode ermitteln

124

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

(9)

I0 =

−1 −1  0 1+ r  0* ⋅ g I 0 − 1 + rp0 = ⋅ g I −  = Ip . 0 0 pe  g' I g' I 

[ ( ) ( ) (

)]

( ) ( )

Für den Zeitpunkt t1 ergeben sich über (8b) die Investitionen IS1 für Unternehmen mit Erfolg und IF1 für Firmen mit Misserfolg in der ersten Periode: (10a)

I S1 =

−1  1 1+ r  ⋅ g I S − , pS  g ' I S1 

(10b)

I F1 =

−1  1 1+ r  ⋅ g I F − . pF  g ' I F1 

( ) ( )

( ) ( )

Die hinreichenden Bedingungen für ein Maximum sind natürlich ebenfalls erfüllt. So ergeben sich als Second Order Conditions (SOC): ∂ 2πE

(11a)

( )

∂I

0 2

∂2πE

(11b)

( )

∂I

1 2 γ

( )

= 2 ⋅ pe ⋅ g ' I 0 < 0

( )

= ∑ 2 ⋅ p γ ⋅ g ' I γ1 < 0

q. e. d.

γ

Die Gleichungen (9), (10a) und (10b) stellen damit über die Erfüllung der Optimalitätsbedingung „Grenzertrag = Grenzkosten“ die first best Investitionsvolumina I0*, IS1* und IF1* dar. Sie bilden das Grundgerüst für die weitergehende Analyse. So sind die Auswirkungen und die Effizienz von unterschiedlichen staatlichen Fördermaßnahmen daran zu messen, in wie weit sie einen Beitrag zur Erreichung dieser Niveaus leisten. Der Staat Unabhängig von diesen Ergebnissen greift der Staat nun in die Finanzierungsbeziehung zwischen Venture Capital-Gesellschaft und Unternehmen durch Subventionen ein. Ihm stehen dazu, wie in Abschnitt 3.3.2 gesehen, im Rahmen einer direkten staatlichen Venture Capital Politik vier grundlegende Instrumente zur Verfügung: • • • •

die klassische Refinanzierungssubvention die Ausfallbürgschaft, die direkte Beteiligung durch den Staat, sowie staatliche Unternehmertrainings.

Gefördert werden alle im Zeitpunkt t1, d. h. vor der zweiten Finanzierungsrunde, existierenden Finanzierungsverhältnisse. Zu Beginn der ersten Periode werden grundsätzlich keine Subventionen gewährt. Diese Annahme vereinfacht zwar die Betrachtung, trägt aber auch der Praxis Rechnung, dass der Staat Venture Capital-

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

125

Subventionen eher in späteren Finanzierungsphasen, z. B. nach Abschluss der Forschung und Entwicklung, einsetzt.387 Insbesondere besitzt die öffentliche Hand bei Vergabe der Förderung keine Informationen zur Qualität oder Historie eines Unternehmens. Die an den Venture Capital-Prozess in 2.2.1 und 3.3.2.1 angelehnte Abbildung 24 bietet einen Überblick über die Institutionen des Modells, ihre Beziehungen untereinander sowie die Ansatzpunkte der staatlichen Subventionen.

Outside Venture Capitalist

Finanziertes Unternehmen

Direkte Beteilung

Refinanzierungssubvention

I γt

I γt

(

)

pγ ⋅ 1 + rγt ⋅ I γt

Staatlich subventionierte Unternehmertrainings

Inside Venture Capitalist

(1 + r ) ⋅ I γt

Private Refinanziers

Ausfallbürgschaft

Abbildung 24: Institutionen und Ansätze staatlicher Subventionen im Modell

4.2.2

Die Refinanzierungssubvention als klassisches Instrument der staatlichen Förderung

4.2.2.1

Die Grundform einer Refinanzierungssubvention

Die Refinanzierungssubvention ist die älteste Form der staatlichen Venture Capital-Subvention. Wie in Kapitel 3.3.2.2 gesehen, bietet sie insbesondere aus politischen Gründen wesentliche Vorteile z. B. gegenüber einer direkten staatlichen Beteiligung. Zudem macht sie sich die besseren, spezifischen Kenntnisse der Venture Capital-Gesellschaften zu nutze, indem diese für den Staat die Auswahl der Projekte übernehmen. Die öffentliche Förderung der Entstehung von Venture Capital findet hierbei nur über Umwege - durch eine Verbesserung der Refinanzierung der

387

Vgl. dazu die klassischen Programme der Kreditanstalt für Wiederaufbau bzw. der heutigen KfW Mittelstandsbank.

126

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Venture Capitalisten - statt. Im Rahmen des Modells sind also die Kapitalkosten so zu beeinflussen, dass dadurch eine zieladäquate (wohlfahrtsoptimale) Veränderung des Volumens der eingegangenen Venture Capital-Finanzierungen erreicht werden kann. Dazu übernimmt der Staat in t1 zu einem Zinssatz von rG1 < r einen Anteil 0 ≤ α ≤ 1 an der Refinanzierung der Venture Capital-Gesellschaften. Die teurere, private Mittelbeschaffung wird somit durch verbilligte öffentliche Mittel substituiert. Da es dem Staat nicht möglich ist, zwischen erfolgreichen oder nicht erfolgreichen Unternehmen zu unterscheiden, muss die Subvention - zur Vermeidung von vollkommen zufälligen Verzerrungen - zudem für alle Unternehmen gleich hoch sein (α, rG1 = konst.). Diese Annahme deckt sich mit der gängigen - weniger informationsökonomisch als politisch begründeten - Subventionspraxis.388 Lemma 2: Eine direkte Refinanzierungssubvention bewirkt in jedem Fall eine Reduktion der Kapitalkosten in t1. In der ersten Periode gescheiterte Unternehmen profitieren dabei - relativ zu erfolgreichen Firmen - durch eine überproportionale Reduktion ihrer Konditionen stärker von dem Eingriff des Staates. Die Subvention besitzt so eine verzerrende Wirkung. Beweis: Zunächst bleiben die Bilanz des Venture Capitalisten in der ersten Periode und dadurch auch der Zinssatz rp0 bestehen (12a)

(

)

p e ⋅ 1 + rp0 ⋅ I 0 = (1 + r ) ⋅ I 0

⇒ rp0 =

1 + r − pe . pe

Jedoch ergibt sich unter Berücksichtigung der neu gewährten Finanzmittel analog zu (4) die neue Bilanz des Venture Capitalisten in t1 mit dem Anteil 0 ≤ α ≤ 1, der nun über öffentliche Mittel zur Verfügung gestellt wird (12b)

(

)

(

)

p γ ⋅ 1 + rγ1 ⋅ I γ1 = (1 + r ) ⋅ (1 − α ) ⋅ I γ1 + 1 + rG1 ⋅ α ⋅ I γ1 .

Der Staat hat demnach zwei Subventionsvariablen zu wählen: Neben dem Anteil der Refinanzierung auch den geforderten Zinssatz rG1. Zur Vereinfachung der 388

Es sollte in diesem Zusammenhang nicht unerwähnt bleiben, dass es dennoch immer wieder Bestrebungen z. B. der Kreditanstalt für Wiederaufbau gibt, die Höhe der Subventionssätze in den Programmen zu flexibilisieren und an die Unternehmen anzupassen. So wurde im Jahr 2000 in den Programmen zur Förderung von Venture Capital eine sog. „gewinnabhängige Komponente“ mit der Begründung eingeführt, die KfW müsse an den teilweise sehr hohen Gewinnen bei Venture Capital-Finanzierungen beteiligt werden. Zur besseren Objektivierbarkeit der Entscheidung war der Ansatzpunkt für die Förderhöhe dabei nicht der zu erwartende externe Wohlfahrtseffekt, sondern die wirtschaftliche Lage des Unternehmens. Paradoxerweise sanken die Subventionen mit besser werdender Bonität, so dass erfolgreiche Unternehmen, die natürlich größere Überschüsse versprachen, höhere Zinssätze an die KfW zu entrichten hatten, als nicht erfolgreiche. Dies führte dazu, dass schlechtere Unternehmen - mit wahrscheinlich geringeren externen Effekten - plötzlich besser gefördert wurden. Auf Druck der Politik und der Kunden wurde diese Vergabepraxis jedoch schnell wieder geändert, so dass die Konditionenflexibilität de jure zwar noch existiert, de facto jedoch nicht mehr angewandt wird.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

127

Analyse können diese auch durch einen einzigen Subventionssatz ρ (ρ = konst., wg. α, rG1 = konst.) ausgedrückt werden:

(

)

(

)

p γ ⋅ 1 + rγ1 ⋅ I γ1 = (1 + r ) ⋅ I γ1 − α ⋅ r − rG1 ⋅ I γ1 , 14243 =ρ

(12c)

(

)

p γ ⋅ 1 + rγ1 ⋅ I γ1 = (1 + r ) ⋅ I γ1 − ρ ⋅ I γ1 .

Aus diesem Zusammenhang lassen sich nun die neuen, subventionierten break even-Zinssätze für die Unternehmen in t1 ableiten (13)

1 + rγ1 =

1+ r − ρ pγ

bzw. rγ1 =

1 + r − ρ − pγ pγ

.

Wie aus (13) zu sehen, beinhalten die angebotenen Konditionen damit eine zusätzliche Subventionskomponente. Dabei wird der Betrag ρ bzw. ρ/pγ im Wettbewerb immer in vollem Umfang an das Unternehmen weitergegeben, da ansonsten andere (Outside) Venture Capitalisten (OV) durch eine marginal höhere Berücksichtigung der Förderung - und damit einem marginal geringeren Konditionenangebot die komplette Finanzierung des Projekts in der zweiten Periode übernehmen könnten. Der Effekt der Finanzhilfe auf die Kapitalkosten zeigt sich aus den partiellen Ableitungen (14a)

∂rγ1 ∂ρ

=−

1 pF (14b)

−

1 1 I S ,ρ = 0 , 1 pS  g' I S 

(19b)

I F1 =

−1  1 1+ r − ρ 1* 1* ⋅ g I F −  = I F ,ρ > 0 > I F ,ρ = 0 . 1 pF  g' I F 

( ) ( )

( ) ( )

Der Vollständigkeit halber können nun noch die Bedingungen zweiter Ordnung betrachtet werden, die natürlich ebenfalls erfüllt sind. (20a) (20b)

∂ 2πE

( )

∂I

0 2

∂2πE

( )

∂I

1 2 γ

( )

= 2 ⋅ pe ⋅ g ' I 0 < 0

( )

= ∑ 2 ⋅ p γ ⋅ g ' I γ1 < 0 γ

Die in (18), (19a) und (19b) ermittelten Werte stellen die inneren, gleichgewichtigen, aber durch die Subvention beeinflussten Investitionsvolumina dar. Da auch

130

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

sie die Effizienzbedingung „Grenzkosten = Grenzertrag“ erfüllen, handelt es sich (unter einer gegebenen Förderung) um first best Optima. Ihre nähere Betrachtung zeigt, dass von den Unternehmen ein positiver Investitionsbetrag gewählt wird, solange der Gewinn - bestehend aus dem Umsatz g(Iγt) abzüglich den Kosten (1+ r -ρ) / pγ - pro investierter Einheit Kapital positiv ist. Die Effekte der staatlichen Förderung auf die Investitionsniveaus lassen sich zudem analytisch über das totale Differential der FOC ermitteln. So ergibt sich (21)

∂π' E dI −1 ∂ρ =− = ∂π' E dρ 2 ⋅ p γ ⋅ g ′ I γ1 142 4 43 4 ∂I γ1 = SOC < 0 1 γ

( )

>0.

Die Subventionskomponente und ihre Wirkung sind klar zu erkennen - die Aussagen bzgl. der Investitionshöhen in (19a) und (19b) damit eindeutig bestätigt. Da die Bedingung zweiter Ordnung, wie gesehen, negativ ist, erhöht eine Förderung damit - induziert durch den Zinsreduktionseffekt - immer das Investitionsvolumen in t1. Ein Ergebnis, das wenig überrascht und bei der Zielperspektive „Maximierung der externen Effekte“ für eine Förderung durch den Staat spricht. Die Subvention hat zudem ausschließlich Wirkungen auf zukünftige Projekte. In Periode 1 bleiben die Unternehmen dagegen unbeeinflusst. Der Vergleich der staatlichen Wirkungen auf die Investitionen erfolgreicher und nicht erfolgreicher Unternehmen, durch die Berücksichtigung der verschiedenen Erfolgswahrscheinlichkeiten, zeigt jedoch das bereits avisierte, aus Sicht des Staates wenig erfreuliche Resultat: die Verzerrung der Investitionen. So gilt, angelehnt an (15) (22)

−1 2 ⋅ p S ⋅ g ′ I S1

( )

−1 < 2 ⋅ p F ⋅ g ′ I F1

( )

und damit

dI S1 dI F1 < 0< dρ dρ

q. e. d.

Der staatliche Subventionsbias besteht also darin, dass durch eine staatliche Refinanzierungssubvention die Investitionsvolumen erfolgloser Unternehmen stärker steigen, als die erfolgreicher. Daraus ergibt sich eine große Problematik für die staatliche Subventionspolitik. Denn unter der Annahme, dass erfolgreiche, VCfinanzierte Unternehmen die in Kapitel 3.2.1 dargestellten innovations- und arbeitsmarktpolitischen Effekte bedingen, fördert eine Refinanzierungssubvention zwar diese Unternehmen, gleichzeitig aber in höherem Maße auch zunächst gescheiterte Firmen, die in dieser Hinsicht sicherlich einen geringeren positiven, eventuell sogar einen negativen Beitrag liefern. Der Gesamteffekt auf die Höhe der externen Effekte bleibt damit unbestimmt.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

4.2.2.3

131

Das Nash-Gleichgewicht bei unvollständigen Finanzierungsverträgen

Das Problem der betrachteten bedingten Verträge liegt jedoch in ihrer Umsetzbarkeit. So ist es zunächst schwierig, eindeutige Benchmarks zu bestimmen, die die Messung des Projekterfolgs zulassen. Zudem haben beide Parteien - je nach Ausgangslage - einen Anreiz, vor der zweiten Periode von der vertraglichen Vereinbarung abzuweichen. Ein nicht erfolgreiches Unternehmen könnte durch sog. „window dressing“, d. h. der Beeinflussung bestimmter Unternehmenswerte zur Vortäuschung eines Erfolges, versuchen, bessere Konditionen in der zweiten Finanzierungsrunde zu erhalten, als ihm aufgrund seiner Qualität zustehen würde.391 Gleichzeitig würden Venture Capital-Gesellschaften Erfolge von Firmen bestreiten, um höhere Erfolgsbeteiligungen durchsetzen zu können. In der Praxis werden deshalb im Rahmen einer Venture Capital-Finanzierung meist unvollständige, d. h. mehrere, hier zwei auf einander folgende, Verträge geschlossen.392 Nach Abschluss des ersten Projekts kommt es in t1 dann zu einer Neuverhandlung der zukünftigen Konditionen. Dabei wird davon ausgegangen, dass mindestens zwei potentielle Finanziers am Markt auftreten und um die Möglichkeit der Finanzierung des Unternehmens bieten. Der Firma ist es deshalb durchaus möglich nach der ersten Periode den Finanzier zu wechseln. Aus dieser Verhandlungskonstellation lässt sich nun ein teilspielperfektes NashGleichgewicht für einen Vertrag im Wettbewerb ableiten. Dazu wird angenommen, dass bei gleichem Zinsangebot der Entrepreneur seinen Venture Capitalisten aus der Periode 1 (Inside Venture Capitalist, IV) nicht wechselt. Die bisher nicht an der Finanzierung beteiligte Outside Venture Capital-Gesellschaft (OV) hat keine Informationen bzgl. des zurückliegenden Erfolgs oder Misserfolgs der Firma. Lemma 3: Im Fall unvollständiger Verträge im Wettbewerb entsteht durch den Informationsvorsprung des Inside Venture Capitalisten zu Beginn der zweiten Periode immer ein sog. „informational lock-in“, der zu einer Benachteiligung von erfolgreichen Projekten, relativ zu erfolglosen Firmen, führt.393 Im Rahmen eines

391 392

393

Siehe dazu Cornelli/Yosha (2003) oder Schmidt (2003). Dabei ist allerdings im Finanzierungsvertrag der ersten Periode eine Vereinbarung bestimmter zukünftiger, aber unverbindlicher Bestimmungen/Absichten üblich. Vgl. für eine darüber hinaus gehende Diskussion, ob bestimmte vertragliche Vereinbarungen diese Effekte gerade im Rahmen von Venture Capital-Finanzierungen vermindern können, Bigus (2003a). Dieses Ergebnis formuliert damit Fehlanreize für Investoren. Vgl. für Fehlanreize auf der Seite der Unternehmen Hart/Moore (1990), Hart (1995).

132

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Nash-Gleichgewichts ergeben sich daraus, je nach zurückliegendem Erfolg (S) oder Misserfolg (F), in t1 folgende subventionierte Zinssätze:394 Inside VC S F

rIV1 = rp1 > rS1 1 IV

r

=r

1 F

Outside VC 1 rOV = rF1

Beweis: Der zentrale Wettbewerb der verschiedenen, potentiellen Finanziers der zweiten Runde (Inside und Outside Venture Capitalisten) findet um den durchschnittlichen, subventionierten Zinssatz rp1 statt. Hierbei handelt es sich um den Zinssatz, der einem Unternehmen angeboten wird, dessen Firmenhistorie dem Geldgeber unbekannt ist bzw. dessen Erfolgswahrscheinlichkeit - aufgrund von fehlenden Informationen - aus Sicht des Kapitalgebers nur pe beträgt. Einen solchen Wissenstand besitzt z. B. der bisher nicht im Unternehmen engagierte Outside Venture Capitalist, da dieser nicht den zurückliegenden Erfolg oder Misserfolg beobachten kann. rp1 errechnet sich damit als:395 (23)

rp1 =

1 + r − ρ − pe . pe

Das Problem des Outside Venture Capitalisten ist, dass er durch die fehlenden Informationen, keinen Zinssatz rOV1 < rp1 anbieten kann, ohne damit nicht im Erwartungswert einen Verlust zu erzielen. Das Angebot rOV1 = rp1 scheitert ebenfalls, da durch die Annahme, dass bei gleichen Konditionen der Geldgeber nicht gewechselt wird, ausschließlich die erfolglosen Unternehmen zu einem neuen Geldgeber wechseln würden. Die Folge wäre - wie bei jedem Zins von rOV1 < rF1 - ein Verlust. Die Inside Venture Capital Gesellschaft ihrerseits würde bei jedem Zins rIV1 > rp1 die Finanzierungen wegen dem dann folgenden rp1 < rOV1 < rIV1 verlieren. Ein Zins rIV1 < rp1 wird nicht gewählt, da über rIV1 = rp1 ein höherer Gewinn erzielt werden könnte - q. e. d. Erwähnt werden sollte zudem, dass in diesem Gleichgewicht nur die subventionierten Zinssätze zu betrachten sind, da unter Wettbewerbsbedingungen die Subvention komplett an die Unternehmen weitergegeben wird. So könnte auch hier 394

395

Es sei nochmals erwähnt, dass im Rahmen dieses Gleichgewichts zu Beginn der zweiter Periode keine Signale an den Outside-Investor bzgl. der Qualität des Unternehmens existieren. Dieser ist vielmehr vollständig uninformiert; wie alle potentiellen Investoren vor einer möglichen Finanzierung. Das Gleichgewicht ist dadurch eindeutig. Explizit entstehen keine „mixed strategies“. Die Kritik von Thaddens (2004) an der Gleichgewichtskonzeption von Sharpe (1990) ist deshalb für diese Arbeit von keiner Bedeutung. Vgl. für die Diskussion zur vertraglichen Gestaltung von Finanzierungsverträgen auch Hart (1995).

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

133

bei einer teilweisen Einbehaltung der Subvention durch eine Venture CapitalGesellschaft ein anderer potentieller Finanzier durch eine marginal höhere Weitergabe der Förderung einen besseren Zinssatz anbieten und so alle Unternehmen finanzieren. Darüber hinaus kann der Staat in den Vergabebedingungen der Refinanzierung eine komplette Weitergabe an die Firmen festschreiben.396 Der Vergleich mit den Konditionen des bedingten Kontraktes zeigt, dass der Inside Venture Capitalist im Fall des unvollständigen Vertrages seinen aus der vorangegangen Finanzierung generierten Informationsvorsprung bei einer Neuverhandlung nutzt. Dabei werden erfolgreichen Unternehmen - analog zu einer klassischen Hausbankbeziehung397 - schlechtere Konditionen angeboten, als ihnen aufgrund der Firmenhistorie zustehen würden. Aus diesem informational lock-in ist es dem Kapitalgeber möglich einen Überschuss E(πV) > 0 zu generieren. Seine Höhe ergibt sich aus der Differenz zwischen rp1 - d. h. dem Zinssatz, der einem erfolgreichen Unternehmen angebotenen wird - und rS1, der ihm eigentlich zustehenden würde. Der Outside Venture Capital-Gesellschaft gelingt es nicht, diese Ungleichbehandlung auszunutzen. Im Gegenteil: Alle Unternehmen bleiben im obigen Gleichgewicht auch in der zweiten Finanzierungsrunde bei der bisher finanzierenden Inside Venture Capital-Gesellschaft. Lemma 4: Aufgrund des informational lock-ins (Lemma 3) führt eine Refinanzierungssubvention im Rahmen eines unvollständigen Vertrages in t1 zu geringeren Investitionen von Unternehmen mit einem vorangegangenen Erfolg. Die subventionierten first best Optima des vollständigen Vertrages werden dadurch in erfolgreichen Projekten nicht erreicht. Aufgrund der Unterinvestition entstehen Ineffizienzen am Venture Capital-Markt. Beweis: Ausgangspunkt der analytischen Herleitung ist wiederum der Gewinnmaximierungsansatz des Unternehmers. Dabei ergeben sich bei Berücksichtigung der neuen Konditionenstruktur analog zu (16) bzw. aus der Ableitung (17b) die Investitionsvolumen der zweiten Periode (24a)

S:

rp1

⇒ I 1p =

−1  1 1+ r − ρ ⋅ g I p −  < pe  g ' I 1p 

(24b)

F:

rF1

⇒ I F1 =

−1  1 1+ r − ρ 1* ⋅ g I F −  = I F (ρ ) . 1 pF  g' I F 

( ) ( )

I S1* (ρ ) ,

( ) ( )

Dabei zeigt (24a) die verminderte Investitionsneigung der erfolgreichen Unternehmen im Zeitpunkt t1, da wegen (2a) und (3) pe < pS und damit rp1 > rS1 gilt. Das 396 397

Die Überprüfung dieser Bedingung sollte jedoch in der Praxis äußerst schwer fallen. Vgl. dazu die Ergebnisse der Untersuchungen von Sharpe (1990), Fischer (1990), Rajan (1992) und Petersen/ Rajan (1995).

134

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

gewählte Investitionsvolumen ist damit nur noch ein second best Optimum. Erfolglose Unternehmen wählen dagegen aufgrund des unveränderten Zinses rF1 weiterhin ihre vorherige first best optimale Investitionshöhe IF1* - q. e. d. Vor dem Hintergrund dieser Ergebnisse stellt sich nun natürlich die Frage nach den Konsequenzen dieser Effekte für die staatliche Subventionierung von Venture Capital. Dabei implizieren die veränderten Investitionsvolumina - im Vergleich zum first best contingent contract - unterschiedliche Wirkungsgrade der öffentlichen Förderung. So ergibt sich aus dem totalen Differential (21) (25)

 dI S1  ⇒  <   dρ 

dI 1p

dI F1 . < dρ dρ

Es wird damit deutlich, dass durch den im Fall unvollständiger Verträge entstehenden informational lock-in die reinen Volumeneffekte der staatlichen Einwirkungen plötzlich höher sind als bei first best optimalen vollständigen Verträgen. Die gezeigte Unterinvestition kann deshalb paradoxerweise durchaus im Sinne der Venture Capital-Politik sein. So bevorzugt ein Staat, der im Rahmen einer direkten Förderung möglichst kurzfristig hohe externe Effekte erzielen möchte, Marktineffizienzen am VC-Markt. Eindeutig abzulehnen ist diese Form der Vertragsgestaltung dagegen aus Sicht eines an der gesamtwirtschaftlichen Effizienz interessierten Staates. Die Vertragskonstellation wirkt aus dieser Perspektive immer wohlfahrtsmindernd. Über die öffentliche Förderung ist es jedoch möglich, Ip1 soweit zu erhöhen, dass dadurch IS1 realisiert werden kann. Der Staat kann also im Bereich der erfolgreichen Projekte durchaus effizienzsteigernd handeln.398 Lemma 5: Ein unvollständiger Vertrag beeinflusst das Investitionsvolumen der ersten Periode I0 und verursacht dort - neben der Unterinvestition in t1 - über den gezeigten lock-in-Effekt (Lemma 3) in jedem Fall eine Überinvestition (I0 > Ip0*). Beweis: Ausgangspunkt der Argumentation ist der erwartete Überschuss der Inside Venture Capital-Gesellschaft E(πV), die diesen aufgrund ihres Informationsvorsprungs aus der Finanzierungsbeziehung mit erfolgreichen Unternehmen in t1 generieren kann. So werden die potentiellen Kapitalgeber durch die Aussicht auf ein E(πV) > 0 im Wettbewerb die gesamte erzielbare Informationsrente dazu verwenden, durch eine Senkung ihrer Konditionen - in Höhe von E(πV) - die Rolle des Inside Venture Capitalisten in t0 übernehmen zu können. Der verminderte Zinssatz führt dann natürlich zu einer erhöhten Investitionsneigung in der ersten Periode. Während also der lock-in-Effekt in der zweiten Periode zu Unterinvestitionen führt, kommt es in der ersten dagegen zu Überinvestitionen. 398

Das Fazit am Ende dieses Abschnitts bringt diese bisher noch partielle Aussage in einen Gesamtzusammenhang.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

135

Das in t0 gewählte Investitionsvolumen ermittelt sich dann über die neuen Kapitalkosten r0 (26)

r 0 < rp0

⇒ I0 =

−1 ⋅ [g (I 0 ) − (1 + r0 )] > I p0* . g ' (I 0 )

r0 repräsentiert dabei den durch den Gewinn des Venture Capitalisten reduzierten Zinssatz. Er führt über r0 < rp0, den im Rahmen eines bedingten Vertrages angebotenen Zinssatz, zu der angesprochenen Überinvestition I0 > Ip0. Der Überschuss des Inside Venture Capitalisten lässt sich also ermitteln über die gewichtete Summe der Überschüsse aus den Engagements in erfolgreiche bzw. erfolglose Projekte: (27a)

V E (πV ) = probS ⋅ πVS + probF ⋅ π > 0, F { { =0

>0

[ ( ) ⋅ [ p ⋅ (1 + r ) + ρ − (1 + r )] ⋅ I

]

E (πV ) = p e ⋅ p S ⋅ 1 + rp1 ⋅ I 1p + ρ ⋅ I 1p − (1 + r ) ⋅ I 1p ,

(27b)

E (πV ) = p e

1 p

S

1 p

> 0.

E(πV) setzt sich also aus drei Komponenten zusammen: den erwarteten Rückflüssen der Finanzierungsbeziehung zu erfolgreichen Unternehmen, die über die tatsächliche Erfolgswahrscheinlichkeit pS zu bilden sind, den Fördermitteln der öffentlichen Hand sowie den Kosten des Fundraisings. Wie zu sehen, spielen die Rückflüsse aus einer Finanzierung von nicht erfolgreichen Projekten keine Rolle, da hierbei kein Gewinn erzielt werden kann:

(

)

πVF = p F ⋅ 1 + rF1 ⋅ I F1 + ρ ⋅ I F1 − (1 + r ) ⋅ I F1

(28)

 πVF =  p F 

 1+ r − ρ   + ρ − (1 + r ) ⋅ I F1 = 0 . ⋅   pF  

Durch Einsetzen der Zinsformel (23) lässt sich der Ausdruck für den gesamten Überschuss dann vereinfacht darstellen als (29a)

p  E (πV ) = p e ⋅  S − 1 ⋅ (1 + r − ρ ) ⋅ I 1p ,  pe 

(29b)

E (πV ) = ( p S − p e ) ⋅ (1 + r − ρ ) ⋅ I 1p > 0 . 1424 3 lock −in − Effekt

Die Differenz (pS - pe) > 0 zeigt nochmals deutlich den Einfluss des informational lock-ins im Wettbewerbsgleichgewicht. Steigt dieser an, erhöht sich auch der Gewinn E(πV). Werden im Gegensatz dazu einem erfolgreichen Unternehmen die

136

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

„fairen“ Konditionen eines contingent contracts angeboten, erzielt die Venture Capital Gesellschaft wegen (pS - pS) = 0 keinen Überschuss. Wie gesehen, wird im Wettbewerb der gesamte erwartete Gewinn E(πV) an die Unternehmen der ersten Periode weitergegeben. Der neue in t0 angebotene Zinssatz ermittelt sich dann über folgende Bedingung (30)

(r

0 p

)

− r 0 ⋅ I 0 = ( p S − p e ) ⋅ (1 + r − ρ ) ⋅ I 1p .

Aufgelöst ergibt sich der neue reduzierte - und damit die Überinvestitionen in t0 verursachende - Zinssatz r0 (31)

I 1p

r0 = r − ( p S − pe ) ⋅ (1 + r − ρ ) 0 < rp0 I 1444 424444 3 0 p

q. e. d.

Gewinneffekt aus t1 > 0

Proposition 2: Staatliche Subventionen beeinflussen im Fall unvollständiger Verträge das Investitionsvolumen der ersten Periode I0. Die Einwirkungen der öffentlichen Hand in t1 können bei eher kleinen, riskanten Projekten die gezeigten Überinvestitionen (vgl. Lemma 5) u. U. zusätzlich verstärken oder im anderen Fall effizienzwirksam verringern. Beweis: Es wurde gezeigt, dass der erwartete Gewinn der Inside Venture CapitalGesellschaft entscheidend für die Höhe von I0 ist. Eine staatliche Subvention hat dann - über die Wirkungen auf Ip1 und IF1 hinaus - ebenfalls einen Effekt auf das Investitionsvolumen der ersten Periode, sofern der erwartete Gewinn durch die Förderung verändert wird. Dass dieser Einfluss tatsächlich existiert, zeigt die Ableitung der Gewinngleichung (29) ∂I p ∂E (πV ) = − ( p S − p e ) ⋅ I 1p + ( p S − p e ) ⋅ (1 + r − ρ ) ⋅ 1442443 ∂ρ ∂ρ 14444244443 Substitutionseffekt < 0 1

(32)

Mengeneffekt > 0

>    =  0 . <   

Wie zu sehen, besteht der Gesamteffekt aus zwei in ihrer Richtung unterschiedlichen Teileffekten und ist damit in der Summe nicht eindeutig. So wirkt der positive Mengeneffekt, der aus dem gesteigerten Investitionsvolumen entsteht, stets Gewinn erhöhend. Dem entgegen steht jedoch ein negativer Substitutionseffekt. Dabei übernimmt der Staat durch eine immer höhere Subvention einen stetig steigenden Anteil der Finanzierung des Unternehmens. Das private Kapital wird verdrängt und - dadurch dass die Förderung komplett weitergegeben werden muss der Venture Capital-Gesellschaft die Basis ihres Gewinns entzogen. Der Finanzier verliert durch die Subventionierung immer mehr seine Funktion als Intermediär in

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

137

der Losgrößen-, Fristen- sowie Risikotransformation; und damit eben auch die Möglichkeit der Gewinnerzielung. Der Extremfall der Förderung wäre eine komplette Finanzierung des Unternehmens durch den Staat, wodurch die Venture Capital Gesellschaft über den „Kannibalisierungseffekt der staatlichen Subvention“ zu einer reinen Durchlaufstation des Kapitals degradiert werden würde - mit entsprechendem E(πV) = 0.399 Wichtig ist dabei, dass jede Erhöhung des erwarteten Gewinns über die damit verbundene Zinsreduktion das Investitionsniveau I0 nochmals erhöht, die Überinvestition also verstärkt. Dagegen führt eine Verringerung des Überschusses zu einem rückläufigen I0 und damit zu einer Annäherung an das first best Optimum. Um diese Effekte näher untersuchen zu können, ist der Extremwert der Gewinnfunktion näher zu betrachten. Es ergibt sich aus (32) die FOC für einen Hochpunkt ∂I p ∂E (πV ) = −( p S − p e ) ⋅ I 1p + ( p S − p e ) ⋅ (1 + r − ρ) ⋅ = 0, ∂ρ ∂ρ 1

(33)

ρ

πVmax

= 1+ r −

( ).

2 ⋅ p e ⋅ g I 1p 3

Wie die zweite Ableitung zeigt, ist die Gewinnfunktion konkav in ρ; (33) stellt damit ein Maximum dar. ∂I p ∂ 2 E (πV ) < 0 ∀ρ = −2 ⋅ ( p S − p e ) ⋅ 2 ∂ρ ∂ρ 1

(34)

q. e. d.

Dabei ist (33) nicht notwendigerweise positiv. Insbesondere bei sehr großem g(Ip1) oder höherer Erfolgswahrscheinlichkeit pe gelingt es dem Staat nicht, durch eine positive Förderung den Gewinn des Venture Capitalisten zu erhöhen. Die gewinnmaximierende Subvention des Staates ergibt sich deshalb als (35)

( )

 2 ⋅ p e ⋅ g I 1p  max ρ πV = max 0 ; 1 + r − . 3  

Eine innere Lösung existiert damit ausschließlich im Fall von Unternehmen mit geringem g(Ip1) oder einer kleineren Erfolgswahrscheinlichkeit pe, d. h. bei eher kleinen und besonders riskanten Unternehmen; typischerweise die Zielgruppe von Venture Capital. Für sehr kleine ρ dominiert dann zunächst der positive Mengeneffekt, während bei weiter steigender Subvention der Überschuss E(πV ), aufgrund des größer werdenden Substitutionseffekts, wieder rückläufig ist.

399

Vgl. dazu insbesondere Abschnitt 4.2.2.4.

138

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Es wurde damit gezeigt, dass obwohl der Staat die Investitionen in t0 nicht explizit fördert, eine Beeinflussung über die Effekte auf die Gewinne der Kapitalgeber existiert. Dies steht in einem klaren Gegensatz zum Fall der bedingten Verträge, in dem die Förderung generell wegen E(πV) = 0 keinen Einfluss auf I0 hatte. Zusammenfassend hat eine staatliche Subventionierung am Anfang der zweiten Periode zwei grundsätzliche Effekte. Zunächst reduziert sie die Zinssätze der zweiten Periode rp1 und rF1. Dementsprechend erhöhen sich die neuen Investitionsvolumen Ip1 und IF1. Die durch den lockin-Effekt im Wettbewerbsgleichgewicht entstehende Unterinvestition erfolgreicher Unternehmen wird verringert - Ip1 nähert sich immer mehr dem first best an. Dem entgegen steht die Entwicklung der gescheiterten Unternehmen, die über IF1 bereits ihr first best Volumen wählen und sich aufgrund der Subvention von diesem weiter entfernen. Die Effizienz wird dadurch bzgl. IF1 verringert. Daneben existiert die indirekte Auswirkung der Subvention auf das Investitionsvolumen in t0. Ist das geförderte Unternehmen eine typische mit Venture Capital finanzierte Firma, d. h. jung, relativ klein und riskant, erhöht die staatliche Förderung den Gewinn der Venture Capital-Gesellschaft. Der Zinssatz r0 reduziert sich dadurch weiter, weshalb die Unternehmen ihre Investitionen I0 erneut steigern (im Vergleich zum vollständigen Vertrag) und damit die bereits vorhandene Überinvestition verstärken. Die Folge ist eine zusätzliche Entfernung von der first best Lösung. Ist jedoch ∂E(πV)/∂ρ < 0, dann erhöht sich - durch den geringeren Gewinn - der angebotene Zinssatz in t0. Die Überinvestitionen in t0 verringern sich; das sinkende I0 nähert sich dem first best Optimum an. Einen Überblick über diese Investitionseffekte für steigende Subventionen 0 < ρ` < ρ`` < 1 liefert auch folgende Graphik.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

139

t1 Subventionseffekt

Subventionseffekt first best

S I 1p ,ρ=0

I 1p′,ρ′>0

I 1p′′,ρ′′>0

F

first best

I F1 ,ρ=0

I S1

I 1F′ ,ρ′ > 0

I 1F′′,ρ′′>0

Lock-in-Effekt = 0

Lock-in-Effekt

t0 ∂πV ∂ρ > 0

∂πV ∂ρ < 0

Lock-in-Effekt

Lock-in-Effekt Subventionseffekt

first best

I p0

first best

I 0 ,ρ = 0

I 0′,ρ′>0

I 0′′,ρ′′>0 mit 0 < ρ′ < ρ′′

I 0′′,ρ′′>0 I 0′,ρ′>0

I 0 ,ρ = 0

I p0 Subventionseffekt

Abbildung 25: Lock-in- und Subventionseffekte im zwei-periodigen Kontext Eine vollständige Refinanzierung des Venture Capitalisten durch den Staat führt über E(πV) = 0 sogar dazu, dass Unternehmen in t0 ihr first best Investitionsvolumen Ip0 wählen können.400 Das Problem dieser Maßnahme liegt jedoch in den hohen Kosten für den Staat sowie in der großen Überinvestition in t1, die mit höherer Subvention stetig steigt und dadurch eine hohe Ineffizienz verursacht. 4.2.2.4

Die Refinanzierungssubvention in der Grenzbetrachtung

In den vorangegangenen Kapiteln wurden die positiven Effekte der Subvention auf die Investitionsvolumen im first best Fall der contingent contracts und im Wettbewerbsgleichgewicht abgeleitet. Es stellt sich nun natürlich die Frage, ob der Staat in uneingeschränkter, beliebiger Höhe Venture Capital refinanzieren kann, oder ob er sich mit seiner Förderung in gewissen, von den beteiligten Unternehmen und Finanziers vorgegebenen Grenzen bewegt.

400

Vgl. für einen Beweis dieser These Lemma 8.

140

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Lemma 6: Die staatliche Refinanzierung kann nur bis zu einem Subventionssatz in Höhe von ρ = 1+ r erfolgen. Beweis: Für die Ableitung des maximalen Subventionssatzes bestehen zwei Möglichkeiten. Ausgangspunkt der ersten sind die in 4.2.2.3 betrachteten Subventionseffekte auf den Gewinn der Venture Capital-Gesellschaft. Dabei zeigt sich, dass die öffentliche Hand durch ρ = 1+ r das private Kapital vollständig substituieren kann. Sie übernimmt in diesem Fall die komplette Finanzierung der Projekte. Seiner ökonomischen Funktionen beraubt, verliert der Intermediär seine Basis zur Gewinnerzielung. (36)

E (πV ) ρ =1+ r = ( p S − p e ) ⋅ ((1 + r ) − (1 + r )) ⋅ I 1p = 0

Ohne involvierte private Mittel entfallen für alle Unternehmen - unabhängig von ihrer Qualität - jegliche Zins- und Tilgungszahlungen der zweiten Periode; der Staat schenkt also das zu investierende Kapital. Er „kannibalisiert“ dass private Kapital.

(

)

p γ ⋅ 1 + rγ1 ⋅ I γ1 + (1 + r ) ⋅ I γ1 = (1 + r ) ⋅ I γ1 123

∀γ ,

mit

=ρ

(37)

(

)

1 + rγ1 = 1 + rp1 = 1 + rF1 = 1 + rS1 = 0 .

Eine höhere Förderung (ρ > 1+ r ) ist dann natürlich nicht sinnvoll, da Unternehmen Geld gezahlt werden müsste, damit diese kostenloses Kapital überhaupt annehmen. Der zweite Ansatz zur Ableitung der maximalen Subvention beruht auf zwei Annahmen: (1) der öffentlichen Hand ist es möglich, die vollständige Weitergabe der Subvention durch den Kapitalgeber vorschreiben und notfalls auch überprüfen zu können.401 (2) Die Venture Capital-Gesellschaft kann entscheiden, ob sie eine Förderung in Anspruch nimmt oder nicht. In einem solchen Rahmen werden die Finanzhilfen des Staates nur dann abgerufen, wenn die Förderung es den Venture Capitalisten erlaubt, einen positiven absoluten Gewinn zu erzielen (E(πV) ≥ 0). Nicht relevant ist dabei, ob der relative Einfluss der Subventionierung auf den Überschuss positiv oder negativ ist; d. h. ∂E(πV)/∂ρ > 0 bzw. < 0. So wird jeder Kapitalgeber eine direkte Finanzhilfe in Anspruch nehmen, die zwar seinen Gewinn reduziert, ihm jedoch E(πV) ≥ 0 garantiert. Dabei würde in diesem Fall eine Entscheidung gegen eine Refinanzierungssubvention dazu führen, dass bisherige Outside Venture Capitalisten über die Inanspruchnahme der Förderung einen günstigeren Zinssatz anbieten und folglich 401

Diese Bedingung ist natürlich nicht ganz unproblematisch, insbesondere vor dem Hintergrund der grundlegenden Modellannahmen in 4.2.1, die von einem vollkommen uninformierten Staat ausgehen.

141

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

alle Firmen mit Gewinn finanzieren könnten. Aus dieser Teilnahmebedingung (participation constraint) lässt sich nun über (29b) die Obergrenze für ρ ermitteln !

E (πV ) = ( p S − p e ) ⋅ (1 + r − ρ ) ⋅ I 1p = 0

(38)

q. e. d.

ρ max = 1 + r

Eine staatliche Refinanzierungssubvention ist damit nur in bestimmten Grenzen möglich: (39)

ρ ∈ [0 ; (1 + r )] .

Lemma 7: Im Fall der maximalen Subvention ρ = 1+ r neutralisiert die Verzerrungswirkung der Förderung bei der Wahl der Investitionsniveaus in t1 jegliche Qualitätsunterschiede zwischen verschiedenen Projekten, die bisher durch differierende Erfolgswahrscheinlichkeiten existierten. Beweis: Die Grundlage für diesen Beweis bildet Lemma 6. So ist es nun auf dieser Basis möglich den konkreten Verlauf der Konditionen und der Investitionsvolumen näher zu betrachten. Dabei ergaben sich aus Lemma 3 die gleichgewichtigen Zinssätze des unvollständigen Vertrages in t1: 1 + rp1 =

1+ r − ρ pe

bei Erfolg bzw.

1 + rF1 =

1+ r − ρ pF

(1 + r )

=

1+ r , pF

=

1 + r − (1 + r ) = 0 , d. h. pF

bei Misserfolg

Eine Grenzbetrachtung liefert nun für ρ = 0: (40a) (40b)

(1 + r ) 1 p

ρ=0

(1 + r ) 1 p

1+ r pe

=

bzw.

(1 + r )


I F1

bzw. I F1 wg.

ρ=0

= ρ=0

−1  1 1+ r  ⋅  g (I F ) − , pF  g ′(I F1 ) 

(1 + r ) 1 p

< ρ=0

(1 + r ) 1 F

. ρ=0

143

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Analog zu (41) ergibt sich für die Obergrenze ρ = 1+ r : (44a) (44b)

I 1p I 1p

= ρ =1+ r

ρ =1+ r

( ) g ′(I )

− g I 1p

bzw. I F1

1 p

= I 1p

= ρ =1+ r

( ) ( )

− g I1 g′ I 1

= ρ =1+ r

( ) ( )

− g I F1 , g ′ I F1

(1 + r )

wg.

1 p

und damit

(1 + r )

=

1 F

ρ =1+ r

. ρ =1+ r

Durch den vollständigen Wegfall von Zins- und Tilgungszahlungen bei einer Förderung von ρ = 1+ r investieren damit in der zweiten Periode alle Unternehmen den gleichen Betrag I1 - q. e. d. Der Subventionsbias ist an dieser Stelle maximal. Abbildung 27 zeigt dieses Ergebnis nochmals graphisch. Der Anstieg der Investitionsniveaus ist wegen g’’(Iγ1) = 0 linear.

Iγ 1

(

)

(

)

I 1p ρ max = I 1F ρ max = I 1 ∂I 1p ∂ρ

I 1p (ρ = 0 )

=

−1 2 ⋅ p e ⋅ g ′ I 1p

( ) ∂I 1F −1 = ∂ρ 2 ⋅ p F ⋅ g ′ I 1F

( )

I 1F (ρ = 0 )

(1 + r )

ρ

Abbildung 27: Effekte einer Refinanzierungssubvention auf die Investitionen in t1 Interessant ist zudem die Betrachtung der Investitionen in t0 an den jeweiligen Grenzen von ρ. Lemma 8: Aufgrund des lock-in-Effekts kommt es im Rahmen unvollständiger Verträge zu einer Überinvestition in t0 (Lemma 5). Die maximale Förderung ρ = 1+ r reduziert diese vollständig; die Unternehmen wählen ihr first best optimales Investitionsvolumen der bedingten Verträge Ip0.

144

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Beweis: Wie gesehen, ist der erwartete Gewinn der Venture Capital-Gesellschaft verantwortlich für die Überinvestition in t0 (Lemma 5). Dieser bildet deshalb den Ausgangspunkt für die Grenzbetrachtung. So ist nach (29b) (45)

E (πV )

ρ =1+ r

= ( p S − p e ) ⋅ (1 + r − (1 + r )) ⋅ I 1p = 0 .

Für den Zinssatz der ersten Periode gilt wegen (31) (46)

r0 ρ =1+ r

I 1p = rp0 − ( p S − p e ) ⋅ (1 + r − (1 + r )) ⋅ 0 144244 3 I

= rp0

=0

Zusammenfassend ist dann: (47)

= I p0

I0 ρ =1+ r

= ρ =1+ r

[ ( ) ( ) (

−1 ⋅ g I p0 − 1 + rp0 g ′ I p0

)]

wg. (46)

q. e. d.

In Verbindung mit den in Proposition 2 und Gleichung (35) ermittelten Extremwerten der Gewinnfunktion lässt sich nun der Verlauf von I0 vollständig graphisch darstellen.

I0

Verlauf für kleine, riskante Projekte I 0 (ρ = 0 ) max

ρ πV = 0

(

)

I 0 ρ max = I p0 I p0

max

ρ πV = 1 + r −

( )>0

2 ⋅ pe ⋅ g I 1p 3

(1 + r )

ρ

Abbildung 28: Effekte einer Refinanzierungssubvention auf die Investitionen in t0

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

4.2.2.5

145

Unterschiedliche Zielperspektiven und optimale Refinanzierungssubventionen

Auf Grundlage dieser Erkenntnisse sollen nun im folgenden Abschnitt die Einsatzmöglichkeiten der Refinanzierungssubvention vor dem Hintergrund verschiedener Zielperspektiven der Politik untersucht werden. Hierzu ist zunächst ein Rückgriff auf die Ergebnisse der Abschnitte 3.2 und 3.3.1 notwendig. Dort wurde aufgezeigt, dass drei unterschiedliche Begründungsansätze für Staatseingriffe in Venture Capital-Finanzierungen existieren können - Marktversagen, der aktivierende Staat und Informationsasymmetrien bzw. Anreizprobleme. Zudem gibt es aus der Praxis heraus keine einzelne, dominierende Zielsetzung der Förderung. Stattdessen werden Ziel und Instrumenteneinsatz im Rahmen einer direkten Venture Capital-Politik von den unterschiedlichen Perspektiven der Verantwortlichen und ihren Begründungen bestimmt. In Abschnitt 3.3.1 wurden trotzdem drei grundlegende, exemplarische Zielperspektiven dargestellt: • Der Keynsianische Ansatz:402 Die Entscheidunsträger innerhalb des Keynsianischen Ansatzes begründen das staatliche Einwirken durch das Versagen des Venture Capital-Marktes aufgrund von externen Effekten.403 Sie sind „mengenorientiert“, d. h. auf die Höhe der entstehenden positiven Wohlfahrtseffekte (besonders Beschäftigung, Innovationen) fokussiert. Ihr Ziel ist es, über die Förderung kurzfristige Wirkungen, z. B. auf das Wachstum bzw. die Beschäftigung in der Ökonomie, zu erzielen. Aspekte wie die Effizienz oder die Kosten der Maßnahmen bleiben unberücksichtigt. Indikator für die Politik ist deshalb ausschließlich das gesamtwirtschaftliche Investitionsvolumen.

402

403 404

•

Der polit-ökonomische Ansatz: Ausgangspunkt dieser Zielperspektive sind die möglichen aktivierenden Wirkungen einer staatlichen Förderung.404 Ziel ist es demnach, durch öffentliche Mittel Effekte am Venture CapitalMarkt auszulösen, die zusätzliche private Finanzierungsmittel generieren. Wesentliche Bewertungsgröße für die Politik ist in diesem Fall nicht die Effizienz oder das gesamte Volumen, sondern die Höhe des privaten Kapitals bzw. die Größe der Verdrängungswirkungen einer Förderung.

•

Der Effizienzansatz: Im Blickfeld der Träger der Politik steht die Effizienz des Venture Capital-Sektors. Ziel einer Subventionierung ist es, die Effizienz der vertraglichen Beziehung zwischen Unternehmen und Venture

Wiederum sei darauf verwiesen, dass diese Bezeichnung nur zur Veranschaulichung dient. Weitere ökonomische Inhalte sind damit nicht verknüpft. Vgl. dazu Abschnitt 3.2.2. Vgl. Abschnitt 3.2.3.

146

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Capital-Gesellschaft zu verbessern. Dabei sind natürlich auch die Kosten, die zu diesen möglichen Effizienzgewinnen führen, zu berücksichtigen. Hintergrund des Einwirkens der öffentlichen Hand sind die typischen Anreiz- und Informationsprobleme der Venture Capital-Finanzierung.405 Hauptfrage dieses Ansatzes ist, ob ein positiver Subventionssatz (ρ > 0) existiert, der - auch ohne explizite Kenntnisse des Staates über Qualität oder Historie eines Unternehmens - effizienzsteigernd wirken kann. Proposition 3 (der Keynsianische Ansatz): Zur maximalen Zielerreichung sollte eine Politik im Rahmen des Keynsianischen Ansatzes einen Subventionssatz ρ* wählen, der der maximalen Förderung in Höhe von ρ = 1+ r entspricht. Beweis: Das Ziel des Staates ist die Maximierung des gesamtwirtschaftlichen Investitionsvolumens IG. Dieses ergibt sich aus der Addition der Investitionen in t0 und t1, wobei die unterschiedlichen Investitionshöhen aufgrund von Erfolg oder Misserfolg in der ersten Periode gewichtetet berücksichtigt werden. Als Ansatz für die Maximierung der Zielfunktion des Staates ergibt sich damit (48)

max I G = I 0 + p e ⋅ I 1p + (1 − p e ) ⋅ I F1

(49)

s.t. :

ρ

(r

0 p

)

− r 0 ⋅ I 0 = ( p S − p e ) ⋅ (1 + r − ρ ) ⋅ I 1p .

Die Nebenbedingung repräsentiert dabei den Zusammenhang zwischen dem erwarteten Gewinn der zweiten Periode und dem Betrag, der über die Reduktion des Zinssatzes in t0 (r0 < rp0) und dem daraus resultierenden Investitionsvolumen I0 an die Unternehmen weitergegeben wird. Wie bereits (31) zeigte, ergibt sich für den neuen, gewinnadjustierten Zinssatz I 1p

r0 = r − ( p S − pe ) ⋅ (1 + r − ρ ) 0 < rp0 . I 1444 424444 3 0 p

Gewinneffekt aus t1 > 0

Wird dieser nun in (26) eingesetzt, ergibt sich das in t0 gewählte Investitionsniveau I0

( ) ( g ′(I )

− g I 0 + 1 + rp0 0

(50)

I = 0

)+

( ) ( ( )

 − g I 0 + 1 + rp0   g′ I 0  2

)   

2

− 4⋅

( p S − pe ) ⋅ (1 + r − ρ) ⋅ I 1p

( )

g′ I 0

.

Bei der Betrachtung von I0 zeigt sich leicht, dass bei einem erwarteten Gewinn der Venture Capital-Gesellschaft in Höhe von 0, z. B. durch pS = pe (vollständiger

405

Vgl. Abschnitt 3.2.4.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

147

Vertrag) oder durch eine maximale Subventionierung ρ = 1+ r , genau das first best Investitionsniveau (18) Ip0 gewählt wird.406 Aus (48) lässt sich dann die Bedingung erster Ordnung ableiten ∂I p ∂I G ∂I 0 ∂I F1 ! = + pe ⋅ + (1 − p e ) ⋅ =0. ∂ρ ∂ρ ∂ρ ∂ρ 1

(51)

Die im Keynsianischen Ansatz einzusetzende Subvention ρ* lässt sich nun durch eine Analyse der einzelnen Ableitungen ermitteln. So sind die Effekte des staatlichen Eingriffs auf die Investitionsniveaus in t1 für jedes ρ eindeutig positiv. Über (21) zeigt sich, dass (52)

pe ⋅

∂I 1p ∂ρ {

+ (1 − pe ) ⋅

>0

∂I F1 > 0. ∂ ρ { >0

Der Effekt der Förderung auf I0 ist dagegen nicht bestimmt, sondern abhängig vom jeweiligen Einfluss der Subvention auf den Gewinn des Venture Capitalisten. Dabei zeigte die Analyse des Kapitels 4.2.2.4, dass in diesem Zusammenhang zwei Fälle existieren. Im Fall traditioneller Unternehmen dominiert der negative Substitutionseffekt für jedes ρ den positiven Mengeneffekt. Die Finanzhilfe bedingt deshalb immer einen sinkenden erwarteten Gewinn (53a)

∂E (πV ) < 0 ∀ρ ∂ρ

und deshalb auch

∂I 0 < 0 ∀ρ . ∂ρ

Im Fall kleiner und sehr riskanter Unternehmen (d. h. g(Ip1) und/oder pe hinreichend klein) existiert jedoch die Möglichkeit, dass E(πV) für kleine ρ zunächst ansteigt, bevor der dann dominierende Substitutionseffekt den Überschuss wieder schmälert. Unter Berücksichtigung von (33) lässt sich der Verlauf des Gewinnes und damit von I0 darstellen als (53b)

∂E (πV ) >  ∂I 0 >    0,  0 ∂ρ <  ∂ρ < 

für

( )

2 ⋅ p e ⋅ g I 1p  <   ρ   1 + r − . 3 >   

Ein Resultat für ρ* ermittelt sich nun über eine Analyse der Grenzen [0; 1+ r ]. So ist ρ* > 0, sofern: (54a)

∂I G ∂ρ

∂I p ∂I 1 ∂I 0 = + pe ⋅ + (1 − p e ) ⋅ F > 0 . ∂ρ ∂ρ ∂ρ 1

ρ =0

Dieses ist für hinreichend kleine und riskante Unternehmen gegeben.

406

Vgl. für einen Beweis dieser These auch Lemma 8.

148

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Gibt es jedoch eine innere Lösung (ρ* < 1+ r )? Diese existiert genau dann, wenn im Laufe einer zunehmenden Subventionierung oder an der Obergrenze (ρ = 1+ r ) der Rückgang von I0 größer ist, als die lineare Erhöhung der Investitionen der zweiten Periode. Die Bedingung für den Verlauf der Investitionsfunktionen an der Grenze ρ = 1+ r lautet somit:  ∂I 1p  ∂I 0  ∂I F1  + (1 − p e ) ⋅ < − ,  pe ⋅   ∂ρ ∂ρ  ∂ρ  ρ=1+ r   ρ =1+ r

(54b)

bzw.

 ∂I 1p ∂I F1 ∂I 0  + (1 − p e ) ⋅ + 1, dann führt jede Einheit der staatlichen Förderung zu einem Anstieg des gesamten Investitionsvolumens um mehr als eine Einheit und damit zu einem steigenden Anteil der privaten Investitionen. Analog dazu bedeutet jeder Multiplikator kleiner 1, dass die Investitionen durch die Förderung um weniger als eine Einheit steigen und die Subvention dadurch ein Crowding Out, d. h. eine Verdrängung privater Mittel am Markt, verursacht. (57) stellt damit ein erstes „Werkzeug“ für den Staat dar, mit dem die Auswirkungen der Subventionen kardinal gemessen und geordnet werden können. Die weitere Analyse der FOC verdeutlicht nun den Verlauf von M und die Bedingung für eine positive, aktivierende Subvention im Sinne des polit-ökonomischen Ansatzes: (58)

 ∂I 1p ∂I 1p ∂I 1 ∂I 0 + (1 − p e ) ⋅ F − p e ⋅  I 1p + ρ ⋅ + pe ⋅  ∂ρ ∂ρ ∂ρ ∂ρ 

Zusammengefasst ergibt sich

1    + (1 − p e ) ⋅  I F1 + ρ ⋅ ∂I F   ∂ρ  

  = 0 . 

150

(59a)

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

  ∂I 1p   ∂I H ∂I 0 ∂I 1 − I 1p  + (1 − p e ) ⋅ (1 − ρ ) ⋅ F − I F1  = 0 . = + p e ⋅ (1 − ρ) ⋅ ∂ρ ∂ρ ∂ρ ∂ρ   44  44 1 42444 3 1 42444 3 1 → MF

→ M 1p

Der obige Ausdruck verfügt über eine ganz ähnliche Form wie die FOC im Keynsianischen Ansatz, jedoch mit der zusätzlichen Berücksichtung des staatlichen Subventionsanteils. Dieser ist deshalb genauer zu untersuchen. Dabei können die beiden Klammerausdrücke auch als Teilmultiplikatoren Mγ1 interpretiert werden, die das Crowding Out im Fall von erfolgreichen bzw. nicht erfolgreichen Unternehmen messen. Die SOC bestätigt mit g’’(Iγ1) = 0 das Maximum (59b)

 ∂I 1p   ∂I F1  ∂2IH ∂2I 0 = + pe ⋅ −  + (1 − p e ) ⋅ −  =0. ∂ρ 2 ∂ρ 2  ∂ρ   ∂ρ 

Die Ergebnisse der Maximierung ergeben sich nun aus einer genaueren Betrachtung der drei Teilfunktionen von (59a). Aus Proposition 2 ist dabei bekannt, dass die Investitionen hinreichend kleiner und hinreichend riskanter Unternehmen in der ersten Periode durch einen bestimmten positiven Subventionssatz ρ > 0 maximiert werden können. So ist (60)

∂E (πV ) >  ∂I 0 >  0 ,  0   ∂ρ <  ∂ρ < 

für

( )

2 ⋅ p e ⋅ g I 1p  <   ρ   1 + r − . 3 >   

Die Maxima der privaten Investitionen in der zweiten Periode können über die Teilmultiplikatoren aus (59a) ermittelt werden (61)

M γ1 = (1 − ρ ) ⋅

∂I γ1 ∂ρ

I γ1 = 1

Durch auflösen und einsetzen der Investitionshöhen ermittelt sich (62)

ρ

M 1γ =1

= 1+

>  M γ1   1 < 

( )

1 2 ⋅ r 2 ⋅ pγ ⋅ g I γ , − 3 3

für

mit

( )

1 <  2r 2 ⋅ p γ ⋅ g I γ . − ρ  1+ 3 3 > 

Dabei lässt sich Mγ1 über ρ nur im Fall hinreichend kleiner, riskanter steigern. Die Ausfallbürgschaft, die die privaten Investitionen in t1 maximieren ist demnach - analog zur gewinnmaximierenden Subvention: (63)

ρ

M 1γ =1

( )

1  2r 2 ⋅ p γ ⋅ g I γ  = max 0 ; 1 + −  3 3  

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

151

Es ist also bekannt, dass alle drei Teilelemente von (59a) eine konkave Funktion in ρ darstellen. Die Maximierungsbedingung (59a) ist damit eine konvexe Kombination der gezeigten Extremwerte ρ π , ρ M =1 = ρ M =1 < 1 + r . Für den Subventionssatz im Rahmen des polit-ökonomischen Ansatzes ergibt sich somit 0 ≤ ρ* < 1+ r bzw. für hinreichend kleine, riskante Unternehmen die eindeutige Lösung 0 < ρ* < 1+ r - q. e. d. max V

1 S

1 F

Eine staatliche Subvention führt also nicht zwangsläufig zu einem Crowding Out, d. h. zu einer Verdrängung privater Investitionen. Sie kann vielmehr - an kleine und riskante Projekte gewährt - auch aktivierende Wirkungen entfalten und deshalb eine Funktion als Katalysator für den VC-Markt einnehmen. Das modelltheoretische Resultat bestätigt damit frühere Argumentationen von Schertler/Stolpe (2000)407 oder Deutsche Bundesbank (2000): „bei der Finanzierung innovativer Geschäftsideen ist jedoch die Annahme plausibel, dass ein begrenztes Engagement der öffentlichen Hand eher komplementär als substitutiv zu privaten Finanzierungen wirkt. In diesem Fall würden direkte staatliche Aktivitäten das Mittelaufkommen am Venture Capital-Markt tatsächlich längerfristig fördern.“408 Diese Erkenntnis ist von wesentlicher Bedeutung, rechtfertigt sie doch damit ökonomisch - im Rahmen einer polit-ökonomischen Zielperspektive der Entscheidungsträger - Einwirkungen des Staates auf der Grundlage von moderneren, wirtschaftspolitischen Begründungsansätzen, gerade bei der Finanzierung kleiner und riskanter Projekte. Die Subvention, die den privaten Anteil in t1 maximiert ist in jedem Fall kleiner, als die gewinnmaximierende Förderung (vgl. (60) und (63)). Graphisch ergibt sich:

407

408

Die Erkenntnisse von Schertler/Stolpe (2000) zu den aktivierenden Wirkungen einer Subvention sind dabei bezogen auf das Instrument der Ausfallbürgschaft und basieren auf wesentlich strengeren Annahmen an das zu bestehende Ungleichgewicht als in dem hier behandelten Fall. Deutsche Bundesbank (2000), S. 23.

152

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

I

∂I H ∂ρ

pe ⋅

∂I 1p ∂ρ

+ (1 − pe ) ⋅

∂I 1F ∂ρ

I0 ∂I 0 ∂ρ

pe·Ip1+(1-pe)·IF1

Ip0

 ∂I 1p 1    ∂I 1 − I p  + (1 − pe ) ⋅ (1 − ρ) ⋅ F − I 1F  pe ⋅ (1 − ρ) ⋅ ∂ρ ∂ρ    

(1 + r )

ρ* privates Kapital in t1 maximal

1+ r −

( )

ρ Vollständige Substitution

2 ⋅ pe ⋅ g I 1p 3

Abbildung 30: Die Refinanzierungssubvention im polit-ökonomischen Ansatz Dem Staat ist es auf dieser Basis also möglich seine Venture Capital-Politik - nicht nur auf gesamtwirtschaftlicher Ebene über M - sondern auch unternehmensbezogen aktiv zu steuern. Auch die Anpassung an die Bedürfnisse bestimmter Branchen ist möglich. Zudem lassen sich verschiedene konkrete Politikansätze formulieren, anhand derer, je nach Teilzielsetzung, unterschiedliche Subventionssätze gewählt und gerechtfertigt werden können. Eine Strategie des Staates könnte es bspw. sein, in allen Branchen oder Unternehmen eine gleiche Quote öffentlicher Mittel zu realisieren. Dazu werden Zielwerte für M oder Mγ1 formuliert und entsprechend über unterschiedliche ρ umgesetzt. Auch ist es auch möglich eine effiziente Allokation der zur Verfügung stehenden Mittel herzustellen. Dazu wird - ausgehend von einem fix eingesetzten Volumen G - die Refinanzierungssubvention so differenziert, dass alle geförderten Projekte den gleichen marginalen Multiplikator aufweisen. Der Ansatz dieser Vorgehensweise lässt sich formulieren als  (1−ρ p )⋅∂I p ∂ρ p   ∂ I 1p =  ∂ρ p 1

(64)

 (1−ρ )⋅∂I F  ∂ F I 1 ∂ρ F  F   ∂ρ F 1

und

G = ρ p ⋅ I 1p + ρ F ⋅ I 1F = konst.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

153

Proposition 5 (der Effizienzansatz): Es existiert eine staatliche Refinanzierungssubvention 0 < ρ* < 1+ r , die - gesamtwirtschaftlich betrachtet - die Effizienz der Finanzierungsbeziehung zwischen Kapitalgebern und hinreichend kleinen und riskanten Unternehmen verbessert. Beweis: Das Ziel der politischen Entscheidungsträger im Rahmen dieses Ansatzes ist insgesamt die Erhöhung der Effizienz von Venture Capital-Finanzierungen durch den Einsatz einer Refinanzierungssubvention. Zielgröße ist deshalb der gesamtwirtschaftliche Venture Capital-Überschusses πG. Dieser beinhaltet alle Zahlungsströme des Bereichs inkl. der Kosten der Finanzierungshilfe. Als Maximierungsproblem der Ökonomie ergibt sich somit (65a)

( ) ( ) + p ⋅ [ p ⋅ g (I ) ⋅ I − p ⋅ (1 + r ) ⋅ I − ρ ⋅ I ] + (1 − p ) ⋅ [ p ⋅ g (I ) ⋅ I − p ⋅ (1 + r ) ⋅ I − ρ ⋅ I ] , (r − r )⋅ I = ( p − p ) ⋅ (1 + r − ρ) ⋅ I .

max π G = p e ⋅ g I 0 ⋅ I 0 − p e ⋅ 1 + r 0 ⋅ I 0 ρ

e

1 p

S

e

s.t. :

0 p

0

F

1 p

S

1 F

1 F

1 p

1 p

1 F

F

0

S

1 p

1 F

1 F

1 p

e

Die FOC lautet: (65b)

[ ( )

(

)]

)

∂π G ∂I 0 ∂ 1+ r0 = ⋅ pe ⋅ g ′ I 0 ⋅ I 0 + g I 0 − 1 + r 0 − pe ⋅ ⋅I0 1 4 4 4 4 4 2 4 4 4 4 4 3 ∂ρ ∂ρ ∂ρ = 0 , wg . (17 a ) ∂I 1p

( ) (

[ ( )

)]

( ) (

⋅ g ′ I 1p ⋅ I 1p + g I 1p − 1 + rp1 4244444 3 ∂ρ 14444

+

pe ⋅ p S ⋅

−

 ∂ 1+ r pe ⋅  p S ⋅ ∂ρ 

= 0 , wg . (17 b )

(

1 p

) + 1 ⋅ I  

1 p

− pe ⋅ ρ ⋅

[ ( )

∂I 1p ∂ρ

)]

∂I F1 + (1 − p e ) ⋅ p F ⋅ ⋅ g ′ I F1 ⋅ I F1 + g I F1 − 1 + rF1 4244444 3 ∂ρ 14444 −



(

)

( ) (

= 0 , wg . (17 b )

 ∂ 1+ r ∂I 1 + 1 ⋅ I F1 − (1 − p e ) ⋅ ρ ⋅ F = 0 . ∂ρ ∂ρ  44 1 42444 3

(1 − p e ) ⋅  p F ⋅

1 F

=0

Durch Umformung ergibt sich dann als interpretierbare Gleichung (65c)

(

)

∂I 1p  ∂I F1  ∂π G ∂ 1+ r0  ⋅ (1 − p e ) = 0 . −  ρ ⋅ = − pe ⋅ ⋅ I 0 + ( p s − p e ) ⋅ I 1p − p e ⋅ ρ ⋅ ∂ ρ ∂ ρ ∂ρ 144 ∂ ρ  444 42444 3 14444244443 144 42 3 0

∂π Ig  >   0 ∂ρ  < 

I1

∂πGp  >   0 ∂ρ  < 

I1

∂πGF ∂ρ

≤0

154

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Der Gesamteffekt einer Subvention auf den gesamtwirtschaftlichen Überschuss besteht somit aus drei unterschiedlichen Teileffekten, die nun näher analysiert werden können. Dabei zeigt sich zunächst, dass der Effekt bzgl. IF1 eindeutig negativ ist. Jede Subventionsvergabe an nicht erfolgreiche Unternehmen in der zweiten Periode führt damit immer zu einem gesamtwirtschaftlichen Verlust. Dementsprechend verringert in diesem Fall jede Förderung die Effizienz. Dies ist insbesondere nachteilig, da die Förderung, wie gesehen, eine Verzerrung zugunsten gescheiterter Projekte impliziert. Diesem Ergebnis stehen jedoch die beiden anderen, nicht eindeutigen Teileffekte entgegen. So reduziert eine Subvention an erfolgreiche Unternehmen (Ip1) anfangs die Verluste durch den informational lock-in, wodurch die gesamtwirtschaftliche Effizienz bezogen auf Ip1 zunächst steigt. Bei weiter steigendem ρ erhöhen sich die Kosten der Subvention jedoch so stark, dass durch die auch hier einsetzenden Effizienzverluste - analog zu nicht erfolgreichen Unternehmen - πG insgesamt wieder rückläufig ist. Die Verbesserungen durch die Förderung beruhen damit explizit auf der Höhe des lock-in-Effektes (pS-pe). Je höher dieser ist, desto größer sind auch die möglichen Effizienzsteigerungen. Der Effekt bzgl. I0 verläuft - analog zu den vorangegangenen Ausführungen - für hinreichend kleine und riskante Unternehmen zunächst positiv, da durch den steigenden Gewinn der Venture Capital-Gesellschaft der Zinssatz der ersten Periode vermindert wird. Steigt die Subvention jedoch weiter, reduziert der nun dominierende, negative Substitutionseffekt den Gewinn des Finanziers, wodurch r0 wieder steigen muss. Für die Existenz einer inneren effizienzsteigernden Refinanzierungssubvention ist nun eine positive Steigung von πG an der Stelle ρ = 0 notwendig und hinreichend. Die Betrachtung von (65c) an den Grenzen von ρ liefert dazu: (66)

∂π G ∂ρ

(

ρ=0

)

∂ 1+ r0 = − pe ⋅ ⋅ I 0 + ( p s − p e ) ⋅ I 1p > 0 142 4 43 4 ∂ρ444 144 42 3 >0

q. e. d., wobei auch

>0

(67)

∂π G ∂ρ

< 0. ρ =1+ r

Es existiert damit eine positive Refinanzierungssubvention ρ* > 0, die bei hinreichend kleinen und riskanten Projekten die gesamtwirtschaftliche Effizienz von Venture Capital-Finanzierungen verbessert. Dieses Ergebnis ist insbesondere ohne

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

155

zusätzliche Annahmen bzgl. des Wissens oder etwaiger Auswahlprozesse409 des Staates möglich. Die Kritik an Fördermaßnahmen, dass der Staat für ihren effizienten Einsatz immer zwingend einen Informationsvorsprung gegenüber den Marktteilnehmern benötigt,410 ist damit - zumindest für den Venture CapitalBereich - nicht gerechtfertigt. Abbildung 31 verdeutlicht den Gesamtzusammenhang nochmals graphisch.

πG

πG

π GI 0 I 1p

πG

1

π GI F

1

∂πGI F < 0, ∀ρ ∂ρ

(1 + r )

ρ* I 1p

π G maximal

1+ r −

( )

2 ⋅ pe ⋅ g I

ρ

1 p

3

Abbildung 31: Die Refinanzierungssubvention im Effizienzansatz Dieses Ergebnis zum Effizienzansatz ist insofern besonders wichtig, da es auf einer rein ökonomischen Überlegung basiert: Inwieweit kann eine staatliche Förderung bei Informationsasymmetrien die Effizienz von Venture CapitalFinanzierungen verbessern? Dabei wurde die Existenz dieser Effekte - bei einem vollkommen uninformierten Staat - durch die bisherige Literatur eher bezweifelt.411 Der Effizienzansatz bietet damit erstmals eine modellimplizite Begründung für staatliche Eingriffe, während im Rahmen des Keynsianischen oder politökonomischen Ansatzes Rechtfertigungsgrundlagen, wie externe Effekte oder 409 410 411

Z. B. im Rahmen einer Beteiligungswürdigkeitsprüfung bei der Kreditanstalt für Wiederaufbau. Vgl. Roling (2001), S. 209 oder bereits von Hayek (1989), S. 3. So Gebhardt/Schmidt (2001) und Keuschnigg/Nielsen (2001).

156

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Aktivierungswirkungen, zunächst von außen in das Modell getragen, bzw. als exogen gegeben angenommen, werden müssen. Die effizienzverbessernde Wirkung einer staatlichen Refinanzierungssubvention ist hierbei natürlich abhängig von der Existenz von Informationsasymmetrien (d. h. Ineffizienzen) und der Gewährung der Förderung an hinreichend kleine, riskante Unternehmen. So werden im Rahmen bedingter, vollständiger („fairer“) Verträge bereits ohne Finanzhilfen in jedem Fall die first best optimalen Investitionen realisiert (Lemma 1, Proposition 1). Eine Subvention besitzt dann immer einen effizienzmindernden Effekt. So ergibt sich aus dem obigen (Effizienz-) Maximierungsansatz als Zielgleichung: (68a)

max π G = p e ⋅ g (I 0 ) ⋅ I 0 − p e ⋅ (1 + r 0 ) ⋅ I 0 ρ

[

( )

(

] ) ⋅ (1 + r ) ⋅ I − ρ ⋅ I ] .

+ p e ⋅ p S ⋅ g I S1 ⋅ I S1 − p S ⋅ 1 + rS1 ⋅ I S1 − ρ ⋅ I S1

[

( )

+ (1 − p e ) ⋅ p F ⋅ g I F1 ⋅ I F1 − p F

Die FOC lautet: (68b)

[

( )

1 F

1 F

1 F

) ]

(

∂π G ∂ p e ⋅ g I 0 ⋅ I 0 − p e ⋅ 1 + r 0 ⋅ I 0 = ∂ρ ∂ρ 144444 42444444 3 = 0 , wg . E ( πV )= 0

+ −

pe ⋅ p S ⋅

[ ( )

)]

∂I S1 ⋅ g ′ I 1p ⋅ I 1p + g I 1p − 1 + rp1 4244444 3 ∂ρ 14444

(

( ) (

= 0 , wg . (17 b )

)

∂I p   ∂ 1 + rS1 pe ⋅  p S ⋅ + 1 ⋅ I 1p − p e ⋅ ρ ⋅ ∂ρ ∂ρ 144 42444 3 1

=0

+ −

(1 − pe ) ⋅ p F ⋅ ∂I F 1

[ ( )

( ) (

)]

⋅ g ′ I F1 ⋅ I F1 + g I F1 − 1 + rF1 4244444 3 ∂ρ 14444



(

= 0 , wg . (17 b )

)

 ∂ 1+ r ∂I 1 ! + 1 ⋅ I 1F − (1 − p e ) ⋅ ρ ⋅ F = 0 . ∂ρ ∂ρ  44 1 42444 3

(1 − p e ) ⋅  p F ⋅

1 F

=0

(68c)

∂I 1p  ∂I F1  ∂π G  = 0 . = − pe ⋅ ρ ⋅ + (− (1 − pe )) ⋅  ρ ⋅ ∂ρ 142 ∂ ρ ∂ ρ  443 4 43 4 144424 I1

∂π Gp ∂ρ

≤0

I1

∂πGF ∂ρ

≤0

Die notwendige Bedingung (68c) ist erfüllt bzw. das Effizienzmaximum erreicht bei ρ* = 0. Dies zeigt sich auch bei der Grenzbetrachtung:

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

(69a)

∂π G ∂ρ

∂I 1p

ρ=0

 ∂I F1   = 0 = − pe ⋅ ρ ⋅ + (− (1 − p e )) ⋅  ρ ⋅ ∂ ρ ∂ ρ  443 142 4 43 4 144424 =0

(69b)

∂π G ∂ρ

0 zu wählen (Proposition 4).

Schertler (2000b), S. 19, bezogen auf das Instrument der Ausfallbürgschaft. Vgl. Keuschnigg/Nielsen (2001), Gebhardt/Schmidt (2001).

158

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

•

Zudem existiert eine positive Refinanzierungssubvention ρ* > 0, die unter Berücksichtung aller Kosten der Maßnahme und bei unvollständigen Finanzierungsverträgen die gesamtwirtschaftliche Effizienz von Venture CapitalFinanzierungen eindeutig verbessert. Dieses Resultat ist unabhängig von den Kenntnissen des Staates über die Finanzierungsbeziehung. Da aus den Charakteristika von Venture Capital in jedem Fall Anreizprobleme und Informationsasymmetrien für eine Ökonomie entstehen,414 rechtfertigt dieses Ergebnis erstmals den Einsatz einer staatlichen Refinanzierungssubvention aufgrund des Fördergegenstandes (Venture Capital) „aus sich selbst heraus“.

4.2.3

Die Subventionierung von Venture Capital über staatliche Ausfallbürgschaften

4.2.3.1

Modellansatz

Als zweites Instrument zur Subventionierung von Venture Capital soll nun im Weiteren die staatliche Ausfallbürgschaft analysiert werden. In der Praxis ebenfalls weit verbreitet, setzt diese jedoch - im Gegensatz zur Förderung der Refinanzierung - nicht an den Kosten der Kapitalversorgung des Venture Capitalisten, sondern am Risiko des Engagements an. So wird die Förderung nicht generell ex ante für jede eingegangene Finanzierungsbeziehung gewährt. Vielmehr erhält der Finanzier nur bei einem Ausfall der Rückzahlungen des Unternehmens ex post einen Teil des investierten Kapitals von der öffentlichen Hand ersetzt. Eine Ausfallbürgschaft reduziert so insgesamt das Risiko der Finanzierung für den Intermediär. Als Ausgangspunkt für die modelltheoretische Analyse dient der in 4.2.1 entwickelte Modellrahmen. Insbesondere erhalten alle Unternehmen in t1 einen gleichen Subventionssatz ψ. Lemma 9: Eine staatliche Ausfallbürgschaft für Venture Capital-Finanzierungen reduziert in jedem Fall die Kapitalkosten des Unternehmens. Aufgrund ihrer spezifischen Konstruktion verursacht sie dabei jedoch einen höheren Subventionsbias, d. h. eine höhere Bevorzugung erfolgloser Projekte, als eine vergleichbare Refinanzierungssubvention. Beweis: Angelehnt an (4), ergeben sich die Zinssätze aus den neuen, angepassten Bilanzen des Venture Capitalisten in den Zeitpunkten t0 und t1; wobei die Höhe

414

Vgl. Abschnitt 3.2.4.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

159

der Zuwendungen aus dieser ex ante Sicht mit den jeweiligen Ausfallwahrscheinlichkeit des Unternehmens gewichtet werden müssen:

( ) ⋅ (1 + r ) ⋅ I + (1 − p ) ⋅ ψ ⋅ I = (1 + r ) ⋅ I

(70a)

p e ⋅ 1 + rp0 ⋅ I 0 = (1 + r ) ⋅ I 0 ,

(70b)

pγ

1 p

1 γ

γ

1 γ

1 γ

.

Die Kapitalgeber erhalten demnach für jede in der zweiten Periode ausgefallene Finanzierung einen Betrag ψ pro ursprünglich investierter Einheit Kapital. Aufgelöst nach (1+rγ) ergibt sich dann (71a)

1 + rp0 =

(71b)

1 + rγ1 =

1+ r pe

bzw. rp0 =

1 + r − (1 − p γ ) ⋅ ψ pγ

bzw. rγ1 =

1 + r − pe , pe

1 + r − (1 − p γ ) ⋅ ψ − p γ pγ

.

Analog zu (15) sehen sich Unternehmen mit einer erfolgreich verlaufenen ersten Periode in t1 geringeren Konditionen gegenüber als gescheiterte Projekte (72)

1 + r − (1 − p S ) ⋅ ψ − p S 1 + r − (1 − p F ) ⋅ ψ − p F < pS pF

⇒ rS1 < rF1 .

Die Kapitalkosten der Unternehmen verringern sich als bei Gewährung einer Ausfallbürgschaft (73)

∂rγ1 ∂ψ

=−

1 − pγ pγ

wg.

1

(77c)

→

∆rF1 (ρ )
0 > I F ,ψ = 0 . 1 pF g' I F  

( ) ( )

( ) ( )

( ) ( )

Die zweiten Ableitungen erfüllen wieder die hinreichende Bedingung für eine innere Lösung: 416

Vgl. für diese Thesen insbesondere auch die analoge Proposition 1.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

(83a) (83b)

∂ 2πE

( )

0 2

∂I

∂2πE

( )

∂I

1 2 γ

163

( )

= 2 ⋅ pe ⋅ g ' I 0 < 0 ,

( )

= ∑ 2 ⋅ p γ ⋅ g ' I γ1 < 0 . γ

Natürlich gilt entsprechend auch, dass IS1 > IF1. Die in der ersten Periode erfolgreichen Unternehmen investieren damit in t1 einen höheren Betrag als erfolglose Firmen. Wie bereits durch die Effekte der Ausfallbürgschaft auf die Zinsen angedeutet (Lemma 9), erhöhen sich die gleichgewichtigen Investitionsvolumina bei steigender Förderung (84)

∂π' E − (1 − p γ ) dI ∂ψ = =− ∂π' E dψ p γ ⋅ 2 ⋅ g ′( I γ1 ) 1 44244 3 ∂I γ1 = SOC < 0 1 γ

[

> 0.

]

Im Vergleich der beiden Projekthistorien S und F zeigt sich wiederum der Subventionsbias (85)

− (1 − p S ) p S ⋅ 2 ⋅ g ′ I S1

[

( )]


rS1 1 IV

r

mit rp1 =

=r

1 F

Outside VC 1 rOV = rF1

1 + r − (1 − p e ) ⋅ ψ − p e pe

Beweis: Die Argumentation zur Ableitung dieses Gleichgewichts verläuft analog zur Refinanzierungssubvention (Lemma 3), obwohl sich die absoluten Höhen der Zinssätze zwischen den beiden Instrumenten wegen ρ ≠ (1-pγ)·ψ unterscheiden. Somit werden in t1 wiederum nur erfolglosen Unternehmen „faire“ Zinsen angeboten. Dagegen nutzt die Inside Venture Capital-Gesellschaft ihren Informationsvorsprung aus und erzielt über die eigentlich zu hohen Konditionen für gute Unternehmen den Überschuss E(πV). Da dieser bereits zu Beginn der Finanzierungsbeziehung in t0 antizipiert werden kann - wird er bei dem Versuch, in t0 die Rolle des Inside Finanziers übernehmen zu können, im Wettbewerb vollständig über den niedrigeren Zins r0 < rp0 an die Unternehmen weitergegeben. Die Folge dieser 417

Dieses Resultat ergibt sich nicht nur bei einem gleichen Gesamtfördervolumen, sondern auch, wenn in beiden Förderarten der gleiche Subventionssatz (ρ = ψ) eingesetzt wird. Vgl. dazu den Anhang dieser Arbeit.

166

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Konditionenpolitik ist eine Überinvestition in t0 sowie eine Unterinvestition in t1. Dabei ergeben sich die Investitionsvolumen analog zu (80), jedoch mit den Zinssätzen des obigen Nash-Gleichgewichts (91a)

S:

I 1p =

− 1  1 1 + r − (1 − p e ) ⋅ ψ  1* ⋅ g I p −  < I S (ψ ) , pe g ' I 1p  

(91b)

F:

I F1 =

− 1  1 1 + r − (1 − p F ) ⋅ ψ  1* ⋅ g I F −  = I F (ψ ) , 1 pF g' I F  

(92)

I0 =

( ) ( )

( ) ( )

[ ( ) ( ) (

−1 ⋅ g I 0 − 1+ r0 0 g' I

)]

> I p0 .

Wie schon im Fall der Refinanzierungssubvention lässt sich die Existenz bzw. die Höhe eines möglichen Effekts der staatlichen Ausfallbürgschaft auf den Zinssatzes r0 und damit auf I0 nur über eine genauere Betrachtung des Gewinns ermitteln. Er ergibt sich analog zur Gewinngleichung (27)

[ (

]

)

E (πV ) = p e ⋅ p S ⋅ 1 + rp1 − ((1 + r ) − (1 − p S ) ⋅ ψ ) ⋅ I 1p

(93)

E (πV ) = ( p S − p e ) ⋅ (1 + r − ψ ) ⋅ I 1p 1424 3

> 0.

lock −in − Effekt

Durch die Konkurrenz zwischen den Venture Capitalisten, wird dieser Überschuss vollständig dazu verwendet die Konditionen in t0 zu senken und die Finanzierung in t1 zu übernehmen: (94a)

(r

0 p

)

− r 0 ⋅ I 0 = ( p S − p e ) ⋅ (1 + r − ψ ) ⋅ I 1p

Und als reduzierter Zinssatz für die erste Periode ergibt sich: (94b)

I 1p r 0 = rp0 − ( p S − p e ) ⋅ (1 + r − ψ ) 0 < rp0 I 1444424444 3

q. e. d.

Gewinneffekt aus t1 > 0

Der Zinssatz, der einem erfolgreichen Unternehmen durch den Inside Venture Capitalist angeboten werden muss ist dabei rp1 =

1 + r − (1 − p e ) ⋅ ψ − p e pe

und nicht etwa

rp1 =

1 + r − (1 − p S ) ⋅ ψ − p e . pe

Zwar ist es richtig, dass der Ausfall nur in (1-pS) Fällen tatsächlich eintritt. Wird jedoch nur diese Ausfallwahrscheinlichkeit an das Unternehmen weitergegeben, dann verliert der Inside Finanziers alle bisherigen Engagements, da jeder Outside Venture Capitalist von einer Ausfallwahrscheinlichkeit in Höhe von (1-pe) ausgehen muss. Der Insider wird also durch den Wettbewerb gezwungen - sozusagen als

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

167

„Strafe“ für seinen realisierten lock-in-Effekt - eine höhere Subvention an das Unternehmen weiterzugeben, als eigentlich erforderlich. Wie die folgende Analyse zeigen wird, hat dies entsprechende Effekte auf den erwarteten Überschuss aus der Finanzierungsbeziehung. Proposition 7: Staatliche Ausfallbürgschaften beeinflussen den erwarteten Gewinn des Venture Capitalisten und damit auch die Investitionen in t0. So kann eine Ausfallbürgschaft - an hinreichend kleine, riskante Firmen gewährt - die Überinvestitionen entweder zunächst verstärken, oder aber (bei weiter steigendem ψ) verringern. Im Vergleich zu einer entsprechenden Refinanzierungssubvention ist der Gewinn und damit auch die Höhe der Überinvestition in der ersten Periode im Rahmen einer Ausfallbürgschaft jedoch stets niedriger. Beweis: Über die Ableitung der Gewinngleichung (93) lassen sich die Einflüsse der öffentlichen Förderung ermitteln ∂I p ∂E (πV ) = − ( p S − p e ) ⋅ I 1p + ( p S − p e ) ⋅ (1 + r − ψ ) ⋅ 1442443 ∂ψ ∂ψ 14444244443 Substitutionseffekt < 0 1

(95)

Mengeneffekt > 0

>    =  0 . <   

Auch hier besteht der Gesamteffekt der Subvention aus den zwei gegenläufigen Teileffekten. So erhöht sich zum einen der Gewinn durch das gesteigerte Investitionsvolumen (positiver Mengeneffekt). Im Gegensatz dazu substituiert der Staat durch die Ausfallbürgschaft das private Risiko der Venture Capital-Gesellschaft, die aus diesem Grund ihre Risikotransformationsfunktion als Intermediär nicht mehr in vollem Umfang wahrnehmen kann. Durch diesen teilweisen Verlust einer wesentlichen Aufgabe bzw. des Nutzens des Venture Capitalisten für die privaten Refinanziers muss der Gewinn fallen (negativer Substitutionseffekt). Eine Subvention, die den Gewinn maximiert, ermittelt sich aus ∂I p ∂E (πV ) = −( p S − pe ) ⋅ I 1p + ( p S − pe ) ⋅ (1 + r − ψ ) ⋅ =0 ∂ψ ∂ψ 1

(96)

ψ

πVmax

(3 − pe ) ⋅ (1 + r ) 2 ⋅ pe ⋅ g (I 1p ) = − . 3 ⋅ (1 − p e ) 3 ⋅ (1 − p e )

Die Gewinnfunktion ist konkav wegen (97)

1  pS  ∂I p ∂ 2 πV = −2 ⋅  − 1 ⋅ 0 ,

(101)

E (πV (ρ = (1 − p e ) ⋅ ψ )) = ( p S − p e ) ⋅ (1 + r − (1 − p e ) ⋅ ψ ) ⋅ I 1p (ψ ) > 0 .

Ein Vergleich zeigt dann: (102)

E (πV (ρ = (1 − p e ) ⋅ ψ )) > E (πV (ψ ))

q. e. d.

Der Gewinn der Venture Capital-Gesellschaft bei einem Einsatz der Ausfallbürgschaft durch den Staat ist damit kleiner als im Fall einer entsprechenden Refinanzierungssubvention. Für ρ = (1-pF)·ψ bzw. ψ = ρ / (1-pF) lässt sich das gleiche Ergebnis ermitteln.419 Ein staatlicher Eingriff über eine Ausfallbürgschaft begrenzt also gleichzeitig die Überinvestitionen in der ersten Periode. Allein die erste Peri418 419

Vgl. dazu auch Lemma 9. Vgl. dazu den analytischen Beweis im Anhang dieser Arbeit.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

169

ode betrachtend, wirkt dies effizienzerhöhend, relativ zu einer Refinanzierungssubvention. Zusammenfassend hat die Gewährung einer staatlichen Ausfallbürgschaft für Venture Capital-Finanzierungen im Fall unvollständiger Verträge zwei grundlegende Effekte: •

Sie erhöht die Investitionsvolumen in der zweiten Periode. Dabei ist der Subventionsbias zwischen erfolgreichen und erfolglosen Unternehmen höher als im Fall der Refinanzierungssubvention (Lemma 10).

•

Der Gewinn der Venture Capital-Gesellschaft ist im Falle der Ausfallbürgschaft geringer. Positive wie negative Auswirkungen auf die Überinvestitionen in t0 werden dadurch begrenzt (Proposition 7).

Die Ergebnisse sind damit den Resultaten zur Refinanzierungssubvention recht ähnlich (zumindest in der generellen Richtung der Effekte, obwohl sie in ihrer Höhe differieren). 4.2.3.4

Die Grenzen einer staatlichen Ausfallbürgschaft

Lemma 11: Der Subventionssatz im Rahmen einer staatlichen Ausfallbürgschaft darf maximal ψ = 1+ r betragen. Beweis: Die Kosten des Venture Capitalisten für jede Investition betragen (1+ r )·Iγ1. Zahlt nun der Staat bei Ausfall der Beteiligung eine Summe zurück, die über diesen Refinanzierungskosten liegt (ψ > 1+ r ), dann könnten Kapitalgeber und Unternehmen durch eine bewusste (auch betrügerische) Insolvenz des Projekts einen Gewinn in Höhe von ψ - 1+ r erzielen. Aufgrund ihres Kenntnisstandes ist der öffentlichen Hand nicht möglich dies zu verhindern. Eine Ausfallbürgschaft ψ > 1+ r bietet also keinen Anreiz für die Durchführung unternehmerischer Projekte und ist deshalb nicht einsetzbar. Die maximale Ausfallbürgschaft beläuft sich damit auf ψ = 1+ r . Als Grenzen ergeben sich (103)

ψ ∈ [0 ; (1 + r )]

q. e. d.

Trotzdem soll nicht verschwiegen werden, dass auch eine „theoretische“ Obergrenze der Ausfallbürgschaft existiert. Wird nämlich analog zur Refinanzierungssubvention (Lemma 6) gefragt, bei welchen Fördersätzen Zins-. und Tilgungszahlungen für das Unternehmen komplett entfallen, dann zeigt sich: (104)

1 + rγ1 =

1 + r − (1 − p γ ) ⋅ ψ pγ

!

=0

→

ψ=

1+ r . 1 − pγ

Diese Grenze ist wegen pγ > 0 höher als das maximal umsetzbare 1+ r .

170

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Lemma 12: Eine maximale staatliche Ausfallbürgschaft eliminiert jegliche Unterschiede zwischen Unternehmen vollständig. Im Vergleich zu einer maximalen Refinanzierungssubvention ergeben sich bei einer staatlichen Ausfallbürgschaft geringere maximale Investitionshöhen. Beweis: Grundlage der Grenzbetrachtung sind zunächst die Grenzen der Zinssätze der zweiten Periode (103). So ist für ψ = 0: (105a) (105b) (105c)

(1 + r )

1+ r pe

=

1 p

ψ =0

(1 + r )

(1 + r )


0

+ (1 − pe ) ⋅

∂I F1 > 0. ∂ ψ { >0

Der Einfluss auf das Investitionsvolumen der ersten Periode ist abhängig von der Entwicklung des Überschusses E(πV). So gilt für hinreichend kleine, riskante Unternehmen (Proposition 7): (117)

∂E (πV ) >  ∂I 0 >  0 ,  0   ∂ψ <  ∂ψ < 

1 <   (1 + r ) ⋅ (3 − p e ) 2 ⋅ p e ⋅ g (I p ) für ψ    −  . 3 ⋅ (1 − p e )  >  3 ⋅ (1 − p e )

Da sich alle Komponenten im Fall hinreichend kleiner und riskanter Projekte für niedrige Ausfallbürgschaften erhöhen, steigt damit auch IG zunächst an. Eine innere Lösung für (114) ist jedoch nur dann möglich, wenn der Rückgang der Investitionen in der ersten Periode (aufgrund des steigenden Subventionssatzes) größer ist, als der weiterhin lineare Anstieg der Investitionen in t1. Es muss gelten: (118)

 ∂I 1p  ∂I 0  ∂I 1  < − . + (1 − p e ) ⋅ F   pe ⋅  ∂ψ  ψ =1+ r ∂ψ ∂ψ    ψ =1+ r

Dabei zeigt bereits der Beweis zum Keynsianischen Ansatz im Rahmen einer Refinanzierungssubvention, dass (118) durch keine Kombination von pe, pS oder pF erfüllt werden kann (Proposition 3).422 Unter der Maßgabe der Maximierung von externen Effekten sollten Entscheidungsträger der Venture Capital-Politik deshalb in der Gewährung einer Ausfallbürgschaft wiederum einen maximalen Subventionssatz ψ* = ψmax =1+ r wählen - q. e. d. Abbildung 34 zeigt das Ergebnis für kleine, riskante Projekte (d. h. ∂E(πV) / ∂ψ > 0) auf:

422

Vgl. den Anhang für einen expliziten Beweis zur Ausfallbürgschaft.

175

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

I

I Gmax (ψ* = 1 + r )

I G (ψ = 0 )

pe ⋅

∂I 1p ∂ψ

+ (1 − pe ) ⋅

∂I F1 ∂ψ

pe ⋅ I 1p (ψ *) + (1 − pe ) ⋅ I F1 (ψ *)

I 0 (ψ = 0 )

I 0 (ψ *) = I p0 p e ⋅ I 1p + (1 − p e ) ⋅ I 1F

∂I 0 ∂ψ

(3 − pe ) ⋅ (1 + r ) − 2 ⋅ pe ⋅ g (I 1p ) 3 ⋅ (1 − pe ) 3 ⋅ (1 − pe )

ψ* = ψ max = 1 + r

ψ

Abbildung 34:Die Ausfallbürgschaft im Keynsianischen Ansatz Proposition 9 (der polit-ökonomische Ansatz): Es existiert eine staatliche Ausfallbürgschaft 0 < ψ* < 1+ r , die zusätzliche private Mittel für den Venture Capital-Markt (IH) generiert und somit eine aktivierende Wirkung besitzt. Beweis: Analog zu Proposition 4 lässt sich der Ansatz formulieren als (119)

ψ

s.t. :

(r

Die FOC entspricht (120)

] [

[

max I H = I 0 + p e ⋅ I 1p + (1 − p e ) ⋅ I F1 − pe ⋅ (1 − p e ) ⋅ ψ ⋅ I 1p + (1 − pe ) ⋅ ψ ⋅ I F1 0 p

2

]

)

− r 0 ⋅ I 0 = ( p S − p e ) ⋅ (1 + r − ψ ) ⋅ I 1p .

] [

[

]

1 1 ∂ p e ⋅ (1 − p e ) ⋅ ψ ⋅ I 1p + (1 − p e ) ⋅ ψ ⋅ I F1 ∂I H ∂ I 0 + p e ⋅ I p + (1 − p e ) ⋅ I F = − =0. ∂ψ ∂ψ ∂ψ 2

Über eine Umformung von (120) lässt sich dann wiederum der Zusammenhang M ermitteln, der sich als Multiplikator der staatlichen Förderung interpretieren lässt (121)

M =

[

∂ I 0 + pe ⋅ I 1p + (1 − pe ) ⋅ I F1 ∂ψ

] ∂[p

⋅ (1 − p e ) ⋅ ψ ⋅ I 1p + (1 − p e ) ⋅ ψ ⋅ I F1 2

e

∂ψ

].

Führt eine staatliche Ausfallbürgschaft dabei zu einem M > 1, dann wird über die Förderung zusätzliches privates Kapital aktiviert, während bei M < 1 eine

176

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Verdrängung („Crowding Out“) durch öffentliche Mittel stattfindet. Dieses Instrument erlaubt es dem Staat die Entwicklung des privaten Anteils im gesamten Venture Capital-Markt direkt zu steuern. Die bestmögliche Förderung im Rahmen des polit-ökonomischen Ansatzes entspricht dann genau einem Multiplikator von 1. Sie lässt sich über die genauere Analyse der Teileffekte ermitteln. Dabei ergibt aus der Bedingung erster Ordnung (122a)   ∂I 1p   ∂I 0 ∂I 1 − (1 − p e ) ⋅ I 1p  + (1 − p e ) ⋅ (1 − (1 − p e ) ⋅ ψ ) ⋅ F − (1 − p e ) ⋅ I F1  = 0 + p e ⋅ (1 − (1 − p e ) ⋅ ψ ) ⋅ ∂ψ ∂ψ ∂ψ    

Die SOC für ein Maximum ist natürlich mit g’’(Iγ1) = 0 erfüllt: (122b)

 ∂I 1p   ∂I F1  ∂2I H ∂2I0 ( ) ( ) ( ) 1 1 1 p p p p + − ⋅ − − ⋅ = + ⋅ − −     < 0. e e e e ∂ψ  ∂ψ  ∂ψ 2 ∂ψ 2  

Die Lösung dieses Maximierungsproblems lässt sich nun durch eine detaillierte Betrachtung der drei Teilfunktion ermitteln. Dabei ist für hinreichend kleine, riskante Projekte der Verlauf von I0 bekannt (Proposition 7): ∂E (πV ) > ∂I 0  0, ∂ψ <  ∂ψ ψ

πVmax

>   0 < 

für

ψ=

(3 − pe ) ⋅ (1 + r ) 2 ⋅ pe ⋅ g (I 1p ) − mit 3 ⋅ (1 − p e ) 3 ⋅ (1 − p e )

(3 − pe ) ⋅ (1 + r ) 2 ⋅ pe ⋅ g (I 1p ) = − . 3 ⋅ (1 − p e ) 3 ⋅ (1 − p e )

Daneben wird aus (122a) deutlich, dass eine Ausfallbürgschaft das private Kapital der zweiten Periode in den betreffenden Projekten S und F maximiert, sofern (123)

M = (1 − (1 − p γ ) ⋅ ψ ) ⋅

(124)

ψ

1 γ

M 1γ =1

=

∂I 1p ∂ψ

((1 − p )⋅ I ) = 1 , γ

1 p

bzw.

2 ⋅ p γ ⋅ g (I γ1 ) 3+ 2⋅r . − 3 ⋅ (1 − p e ) 3 ⋅ (1 − pe )

Der Verlauf des privaten Anteils an den Gesamtinvestitionen kann somit dargestellt werden über den Zusammenhang (125)

>  M   1 bei <  1 γ

2 ⋅ p γ ⋅ g (I γ1 ) <  3 + 2 ⋅ r . − ψ  > 3 ⋅ (1 − pe ) 3 ⋅ (1 − pe )

Diese (das private Kapital in der zweiten Periode maximierende) Ausfallbürgschaft ist nur für hinreichend kleine und riskante Untenehmen positiv. So ist (126)

ψ

M 1γ =1

 2 ⋅ p γ ⋅ g (I γ1 ) 3+ 2⋅r = max 0 ; − . 3 ⋅ (1 − p e ) 3 ⋅ (1 − pe )  

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

177

Die drei Teilfunktionen der umgeformten FOC (122a) sind damit - wie im Fall der Refinanzierungssubvention (Proposition 4) - im Subventionssatz (ψ) konkav. Da die Maximierungsbedingung (122a) eine konvexe Kombination der Teilfunktionen darstellt und für die Extremwerte in jedem Fall ψ π , ψ M =1 , ψ M =1 < 1 + r gilt, ergibt sich als Lösung für das Ausgangsproblem 0 ≤ ψ* < 1+ r bzw. für hinreichend kleine, riskante Unternehmen eindeutig 0 < ψ* < 1+ r - q. e. d. max V

1 S

1 F

Das Ergebnis der inneren Lösung zeigt sich - angelehnt an Abbildung 30 - auch graphisch.

I

∂I H ∂ψ

pe ⋅

I0

∂I 1p ∂ψ

+ (1 − pe ) ⋅

∂I 1F ∂ψ

∂I 0 ∂ψ

pe·Ip1+(1-pe)·IF1 Ip0

ψ*

(3 − pe ) ⋅ (1 + r ) − 2 ⋅ pe ⋅ g (I γ1 ) 3 ⋅ (1 − pe ) 3 ⋅ (1 − pe )

(1 + r ) privates Kapital in t1 maximal

  ∂I 1p p e ⋅ (1 − (1 − pe ) ⋅ ψ ) ⋅ − (1 − p e ) ⋅ I 1p  ∂ψ     ∂I F1 + (1 − pe ) ⋅ (1 − (1 − pe ) ⋅ ψ ) ⋅ − (1 − p e ) ⋅ I F1  ∂ψ  

ψ Vollständige Substitution

Abbildung 35: Die Ausfallbürgschaft im polit-ökonomischen Ansatz Proposition 10 (der Effizienzansatz): Dem Staat ist es mittels einer inneren, positiven Ausfallbürgschaft 0 < ψ* < 1+ r möglich, die durch Anreizprobleme und Informationsasymmetrien verminderte Effizienz der Venture Capital-Finanzierung von Unternehmen zu verbessern. Beweis: Der Staat übernimmt in diesem Fall die Rolle des „weisen Diktators“, der den gesamtwirtschaftlichen Überschuss optimiert:

178

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

(127)

max π G = p e ⋅ g (I 0 ) ⋅ I 0 − p e ⋅ (1 + r 0 ) ⋅ I 0 ρ

[

( )

(

) ⋅ (1 + r ) ⋅ I

+ p e ⋅ p S ⋅ g I 1p ⋅ I 1p − p S ⋅ 1 + rp1 ⋅ I 1p − (1 − p e ) ⋅ ψ ⋅ I 1p

[

( )

+ (1 − p e ) ⋅ p F ⋅ g I F1 ⋅ I F1 − p F s.t. :

(r

0 p

1 F

1 F

]

− (1 − p e ) ⋅ ψ ⋅ I F1

]

)

− r 0 ⋅ I 0 = ( p S − p e ) ⋅ (1 + r − ψ ) ⋅ I 1p

Die Bedingung erster Ordnung lautet (128)

∂π G ∂I 0 ∂ (1 + r 0 ) 0 = pe ⋅ ⋅ g ′(I 0 ) ⋅ I 0 + g (I 0 ) − (1 + r 0 ) − p e ⋅ ⋅I 4244444 3 ∂ψ ∂ψ 1444=4 ∂ ψ 0 , wg . (17 a )

[

+

pe ⋅ p S ⋅

]

∂I 1p

[ ( )

( ) (

)]

⋅ g ′ I 1p ⋅ I 1p + g I 1p − 1 + rp1 4244444 3 ∂ψ 14444 = 0 , wg . (17 b )

 1  ∂I 1p ∂ (1 + r ) − pe ⋅  p S ⋅ + (1 − p e ) ⋅ I p − p e ⋅ (1 − pe ) ⋅ ψ ⋅ ∂ψ ∂ψ   ∂I 1 + (1 − p e ) ⋅ p F ⋅ F ⋅ g ′(I F1 ) ⋅ I F1 + g (I F1 ) − (1 + rF1 ) 4244444 3 ∂ψ 14444 1 p

[

(

]

= 0 , wg . (17 b )

)

  1 ∂ 1+ r ∂I F1 ! 2 − (1 − p e ) ⋅  p F ⋅ + (1 − p F ) ⋅ I F − (1 − p e ) ⋅ ψ ⋅ =0 . ∂ ψ ∂ ψ  4444244443 1 1 F

=0

Zusammenfassend lassen sich die Auswirkungen der Ausfallbürgschaft über die umgeformte Gleichung (129) interpretieren ∂I 1p  ∂I 1  ∂π G ∂ (1 + r 0 ) 0 2 1 = − pe ⋅ ⋅ I + ( p s − p e ) ⋅ (1 − p e ) ⋅ I p − pe ⋅ ψ ⋅ − (1 − p e ) ⋅ ψ ⋅  F  = 0 . ∂ψ 144 ∂ψ ∂3 ψ ∂ψ  42 444 3 14444442444444 14442444 3 ∂π Ig0  >   0 ∂ψ  < 

I1

∂πGp  >   0 ∂ψ  < 

I1

∂πGF ∂ψ

≤0

Der Gesamteffekt besteht somit wiederum aus den bekannten Teileffekten bzgl. der drei Investitionsniveaus I0, Ip1 und IF1. Dabei wirkt zunächst jede Subventionierung von nicht erfolgreichen Unternehmen generell effizienzvermindernd. Dies ist insofern wesentlich, da eine Ausfallbürgschaft - wie in 4.2.3.2 gezeigt - einen größeren Subventionsbias verursacht, als z. B. eine staatliche Refinanzierung von Venture Capital-Gesellschaften. Dem gegenüber stehen die beiden Auswirkungen auf I0 und Ip1. Der Effekt auf das Investitionsvolumen in t0 ist vor dem Hintergrund der bisherigen Ergebnisse zur Ausfallbürgschaft und Refinanzierungssubvention trivial, da er analog zur klassischen Gewinnentwicklung des Inside Venture Capitalisten für hinreichend kleine, riskante Projekte zunächst steigend verläuft.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

179

Insgesamt zeigt sich über eine Analyse der Grenzen die Existenz einer inneren Lösung 0 < ψ* < 1+ r : (130)

∂π G ∂ψ

ψ =0

∂ (1 + r0 ) = − pe ⋅ ⋅ I 0 + ( p s − p e ) ⋅ (1 − p e ) ⋅ I 1p > 0 144424443 ∂ψ 144 42 444 3 >0 >0

(131)

∂π G ∂ρ

I p0

q. e. d.

Proposition 12: Staatliche Beteiligungen haben Wirkungen auf den Gewinn des Venture Capitalisten und die Investitionen der ersten Periode. Relativ zur Refinanzierungssubvention wird der positive Mengeneffekt verringert, während sich der Substitutionseffekt erhöht. Beweis: Der Einfluss des Instruments wird durch die partielle Ableitung der Gewinngleichung sichtbar (159)

1 >  I ∂ ∂E (πV ) p   = − ( p S − p e ) ⋅ (1 + r ) ⋅ I 1p + ( p S − pe ) ⋅ (1 + r ) ⋅ (1 − χ ) ⋅ =  0 . 1444 424444 3 ∂χ ∂ χ 144444244444 3 <  klassischer + additiver klassischer + additiver Substitutionseffekt < 0

Mengeneffekt > 0

So verstärkt also eine staatliche Beteiligung die Substitutionswirkung, d. h. die Verdrängung („Kannibalisierung“) von privatem Kapital, und vermindert gleichzeitig den positiven Mengeneffekt der Subvention deutlich. Investitionen in t0 sind deshalb wesentlich sensitiver bzgl. χ. Dies zeigt sich auch aus der stärkeren Begrenzung des Gewinns bei sich entsprechenden Subventionsbeträgen (χ = ρ): (160a)

E (πV (ρ )) = ( p S − p e ) ⋅ (1 + r − ρ ) ⋅ I 1p (ρ ) E (πV (χ )) = ( p S − p e ) ⋅ (1 + r ) ⋅ (1 − χ ) ⋅ I 1p (χ )

(160b)

E (πV (χ )) = ( p S − pe ) ⋅ (1 + r − χ ) ⋅ I 1p − χ ⋅ ( p S − p e ) ⋅ I 1p (χ ) 1444424444 3 ≠ E ( πV (ρ )), wg . I 1p (χ )≠ I 1p (ρ )

(160c)

→

E (πV (χ = ρ )) ≠ E (πV (χ ))

q. e. d.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

189

Trotzdem lässt sich auch in diesen Fall die gewinnmaximierende direkte Beteiligung für hinreichend kleine, riskante Unternehmen ermitteln: ∂I p ! ∂E (πV ) = −( p s − p e ) ⋅ (1 + r ) ⋅ I 1p + ( p s − p e ) ⋅ (1 + r ) ⋅ (1 − χ ) ⋅ =0 ∂χ ∂χ 1

(161)

χ

πVmax

= 1−

( )

2 ⋅ p e ⋅ g I 1p 3 ⋅ (1 + r )

>    =  <   

ρ

πVmax

= 1+ r −

( )

2 ⋅ p e ⋅ g I 1p 3

Allgemein ergibt sich: (162)

χ

πVmax

 2 ⋅ p e ⋅ g (I 1p ) = max 0 ; 1 −  3 ⋅ (1 + r )  

Dabei ist die Gewinnfunktion auch in diesem Fall konkav und (162) somit ein Maximum (163)

1  pS  ∂I p ∂ 2 πV ( ) = − 2 ⋅ 1 + ⋅ − 1 ⋅ < 0. r   ∂ χ p ∂χ 2  e 

Vor dem Hintergrund dieser Ergebnisse hat damit eine staatliche Beteiligung in t1 zwei generelle Wirkungen: Zunächst werden die Investitionen der zweiten Periode - über eine Reduktion der effektiven Zinssätze - gesteigert. Dieser Effekt ist durch die gezeigte effektivere Gewährung der Zuwendung an das Unternehmen stärker als in anderen Instrumenten. Positive externe Effekte lassen sich so effektiver realisieren. Darüber hinaus wird die Investitionshöhe der ersten Periode beeinflusst. Dabei ist insbesondere der Substitutionseffekt der direkten Beteiligung höher. Trotzdem lässt sich für hinreichend kleine, riskante Unternehmen ein Gewinnmaximum realisieren. Zur Effektivität des Instruments lassen sich keine eindeutigen Aussagen treffen: So führt die höhere Effektivität der direkten Beteiligung zu einem steileren Anstieg der Investitionen und damit zu einem schnelleren Erreichen des durch den informational lock-in nicht realisierten first best Optimums der erfolgreichen Unternehmen. Obgleich die Verzerrungen der Förderung gleich hoch sind, steigt das Investitionsvolumen gescheiterter Unternehmen ebenfalls schneller und driftet dadurch immer mehr vom eigentlichen Optimum ab.425

425

Vgl. für eine graphische Darstellung Abbildung 25.

190

4.2.4.4

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Grenzen der direkten Beteiligung

Lemma 16: Die Obergrenze der Förderung von Unternehmen ist in der direkten Beteiligung bei einem Subventionssatz von χ = 1 erreicht. Wird diese durch den Staat gewählt, egalisieren sich in t1 jegliche Qualitätsunterschiede zwischen den Unternehmen. Sowohl erfolgreiche, als auch nicht erfolgreiche Projekte wählen dann ein gleich hohes Investitionsniveau. Dieses entspricht dem maximal erzielbaren Investitionsvolumen der Refinanzierungssubvention und liegt damit über dem maximalen Investitionsbetrag im Rahmen der Ausfallbürgschaft. Beweis: Der maximale Subventionssatz ist erreicht, wenn die vollständige Finanzierung dem Unternehmen „geschenkt“ wird; Zins- und Tilgungszahlungen also komplett entfallen. Für die effektiven Zinssätze (Lemma 15) der Unternehmen muss demnach gelten: (164)

1 + ra1, γ =

(1 + r ) ⋅ (1 − χ ) =! 0

→

pγ

χ max = 1 .

Dieses Ergebnis ist sicherlich intuitiv. So übernimmt ein Staat über χ = 1 die komplette Finanzierung eines Unternehmens - unabhängig von seiner Qualität - und verdrängt dadurch die privaten Gelder vollständig. Die Grenzen der direkten Engagements betragen also (165)

χ ∈ [0 ; 1] .

Für diese Grenzen lassen sich zunächst die Zinssätze näher analysieren: (166a) (166b) (167a)

(1 + r ) 1 a,S

=

(1 + r ) pS

χ =0

(1 + r ) 1 a,S

(1 + r )




χ =0

I F1

bzw. I F1 wg.

= χ =0

−1  1 1+ r  ⋅  g (I F ) − , pF  g ′(I F1 ) 

(1 + r ) 1 p

χ =0

< χ =0

(1 + r ) 1 F

χ =0

Bei einem Vergleich der Instrumente gilt insbesondere (169c)

I γ1

χ =0

= I γ1

ρ=0

= I γ1

wg. ψ =0

An der Obergrenze χ = 1 ist zudem:

(1 + r ) 1 γ

= χ=0

(1 + r ) 1 γ

ρ ,ψ = 0

192

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

(170a)

(170b)

I γ1

I 1p

χ =1

  1  ( −1 1 + r ) ⋅ (1 − χ ) − g (I γ ) 1 = ⋅  g (I γ ) − = pγ g ′(I γ1 )  g ′(I γ1 ) 14 4244 3 =0   =

χ =1

I F1

,

(1 + r )

wg.

1 p

χ =1

=

und damit

(1 + r ) 1 F

χ =1

= 0. χ =1

Und verglichen mit der Refinanzierungssubvention bzw. der Ausfallbürgschaft (170c)

I γ1

χ =1

= I γ1

ρ =1+ r

> I γ1

q. e. d. ψ =1+ r

Analog zu Abbildung 27 und Abbildung 33 lassen sich die Ergebnisse durch die folgende Graphik zusammenfassen.

Iγ 1

(1 + r ) (1 − p F )

(

)

(

)

I γ1 χ max = I γ1 ρ max = I 1

I 1p (χ = ρ = ψ = 0 )

I 1F (χ = ρ = ψ = 0 )

∂I F1 − (1 + r ) = ∂χ 2 ⋅ p F ⋅ g ′ I F1

( ) 1

(1 + r )

(1 + r ) (1 − pe )

χ, ρ, ψ

Abbildung 38: Effekte einer direkten Beteiligung auf die Investitionen in t1 Lemma 17: Die Überinvestition der ersten Periode wird durch eine maximale direkte Beteiligung von χ = 1 eliminiert. Beweis: Betrachtet wird dazu die Gewinnfunktion des Venture Capitalisten. Hier ist

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

(171)

E (πV )

193

= ( p S − p e ) ⋅ (1 + r ) ⋅ (1 − χ ) ⋅ I 1p = 0 , 123

χ =1

=0

woraus sich dann der Zins ergibt (172)

r

0 χ =1

(173)

I0 χ =1

I 1p

= r − ( p S − p e ) ⋅ (1 + r ) ⋅ (1 − χ ) ⋅ 0 14 4244 3 I 0 p

= rp0

=0

= I p0

= χ =1

[ ( ) ( ) (

−1 ⋅ g I p0 − 1 + rp0 g′ I 1

)]

wg. (172)

q. e. d.

Das Investitionsvolumen der ersten Periode I0 verläuft demnach analog zu I0 in den Fällen der Refinanzierungssubvention oder der Ausfallbürgschaft (jedoch in anderen Grenzen).

I0

Verlauf für kleine, riskante Projekte

I 0 (χ = 0 )

max

χ πV = 0

(

max

χ πV = 1 −

( )>0

2 ⋅ pe ⋅ g I 1p 3 ⋅ (1 + r )

)

I 0 χ max = I p0

I p0

1

(1 + r )

χ

Abbildung 39: Effekte einer Refinanzierungssubvention auf die Investitionen in t0

194

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

4.2.4.5

Unterschiedliche direkte Beteiligungen vor dem Hintergrund staatlicher Zielperspektiven

Den Ausgangspunkt der folgenden Analyse bilden wiederum die drei bekannten, exemplarischen Zielperspektiven des Staates im Rahmen der Subventionierung von Venture Capital:426 • Der Keynsianische Ansatz • Der polit-ökonomische Ansatz • Der Effizienzansatz Proposition 13 (der Keynsianische Ansatz): Das Ziel der politischen Entscheidungsträger ist die Maximierung der - durch Venture Capital verursachten - positiven externen Effekte. Stellt für diese Zielgröße das gesamtwirtschaftliche Investitionsvolumen einen geeigneten Indikator dar, sollte die maximal mögliche direkte Beteiligung χ = 1 realisiert werden. Beweis: Der Staat beteiligt sich mit einem Anteil χ* an den Unternehmen, der die Investitionsniveaus über beide Perioden maximiert. (174)

max I G = I 0 + p e ⋅ I 1p + (1 − p e ) ⋅ I F1 χ

s.t. :

(r

0 p

)

− r 0 ⋅ I 0 = ( p S − p e ) ⋅ (1 + r ) ⋅ (1 − χ ) ⋅ I 1p .

Über die FOC ∂I p ∂I G ∂I 0 ∂I 1 = + pe ⋅ + (1 − p e ) ⋅ F = 0 ∂χ ∂χ ∂χ ∂χ 1

(175)

zeigen sich dann die einzelnen Teileffekte der Subventionierung. Dabei sind die Auswirkungen einer staatlichen Beteiligung auf die Investitionen hinreichend kleiner, riskanter Projekte in t1 und t0 bekannt (Proposition 11, Proposition 12): (176)

pe ⋅

∂I 1p ∂χ {

+ (1 − pe ) ⋅

>0

(177)

∂I 0 >    0, ∂χ < 

∂I F1 > 0, ∂ χ { >0

∂E (πV ) >   0 ∂χ < 

für

1 <   2 ⋅ p e ⋅ g (I p ) χ   1 − . 3 ⋅ (1 + r )  > 

Die gesamtwirtschaftlichen Investitionen IG verlaufen für niedrige Beteiligungen χ zunächst ansteigend. Für eine innere Lösung muss jedoch der Rückgang der Inves-

426

Vgl. dazu Abschnitt 3.3.1.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

195

titionen in der ersten Periode größer sein, als der lineare, positive Anstieg von Ip1 und IF1 in t1. Die Bedingung lautet also:  ∂I 1p  ∂I 0  ∂I F1  < − + (1 − p e ) ⋅  pe ⋅   , ∂χ  ∂χ  χ =1 ∂χ   χ =1

(178)

bzw.

 ∂I 1p ∂I F1 ∂I 0  +  ⋅ χ ⋅ I 1p + (1 − p e ) ⋅ χ ⋅ I F1   =  1 , ∂χ <   

]

bzw. die Teilmultiplikatoren Mγ1 auf der Ebene erfolgreicher sowie erfolgloser Projekte (182)

  ∂I 1p   ∂I F1 ∂I H ∂I 0 1 − I F1  = 0 . = + p e ⋅ (1 − χ ) ⋅ − I p  + (1 − p e ) ⋅ (1 − χ ) ⋅ ∂χ ∂χ ∂χ ∂χ   44  44 1 42444 3 1 42444 3 1 → M 1p

→ MF

Diese Elemente erlauben es dem Staat, seine Zuwendungen genau zu steuern und zu messen. So kann er nach einer Analyse des betreffenden Sektors entscheiden, ob zugunsten höherer Effekte ein Crowding Out hingenommen werden kann oder in welcher Form zur Aktivierung privaten Kapitals bzw. im Rahmen einer „Re-Privatisierung“ gefördert werden muss. Dabei liefert (182) erfolgsabhängige Teilmultiplikatoren für unterschiedliche Unternehmenstypen in t1. Auf deren Grundlage ist nun sogar die Begründung oder die Durchführung einer Subventionsdiversifizierung vor den o. g. Motiven durch den Staat möglich.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

197

Die nähere Untersuchung liefert zudem die Lösung des Maximierungsproblems. So besitzen die Teilmultiplikatoren für hinreichend kleine und riskante Unternehmen ein inneres Maximum wenn gilt (183a)

M = (1 − χ ) ⋅

(183b)

χ

1 γ

M 1γ =1

= 1−

∂I γ1 ∂χ

!

I γ1 = 1 ,

2 ⋅ p γ ⋅ g (I γ1 ) 3 ⋅ (1 + r )

.

Die hinreichende Bedingung für ein Maximum ist natürlich erfüllt, da (184)

 ∂I 1p   ∂2IH ∂I F1  ( ) = p ⋅ − 2 ⋅ + 1 − p ⋅ − 2 ⋅   e e   < 0. ∂χ  ∂χ  ∂χ 2  

Die Multiplikatoren steigen deshalb für niedrige χ oder für hinreichend kleine und riskante Unternehmen zunächst an, gehen dann jedoch bei einer höheren Förderung wieder zurück (185a)

>  M  1 <  1 γ

für

2 ⋅ p γ ⋅ g (I γ1 ) <  M 1γ =1 . = 1− χ   χγ 3 ⋅ (1 + r ) > 

Die allgemeine Lösung für „aktivierende“ direkte Beteiligungen lautet dann (185b)

χ

M 1γ =1

 2 ⋅ p γ ⋅ g (I γ1 ) = max 0 ; 1 − . 3 ⋅ (1 + r )  

Dabei ist auffallend, dass χSM=1 genau mit der gewinnmaximiernden Subvention übereinstimmt, während die entsprechende Förderung im Fall der Refinanzierungssubvention oder der Ausfallbürgschaft noch geringer war. Grund dafür ist die direktere - „reinere“ - Vergabe der Förderung. So zeigt (ρπmax - ργM=1) > 0 im Fall der Refinanzierungssubvention die in diesem Instrument vorhandenen „Reibungsverluste“ auf, die durch den Umweg der Subventionierung über die Venture Capital-Gesellschaft entstehen. Sind nun die Projekte wiederum hinreichend klein und riskant - wie es typisch für Venture Capital-Finanzierungen ist - dann besitzen alle drei Terme der FOC eine innere Lösung.428 Da (182) eine konvexe Kombination der drei Elemente darstellt, besitzt das Maximierungsproblem ebenfalls eine innere Lösung. Zur maximalen Aktivierung privater Mittel für den Venture Capital-Markt ist deshalb 0 < χ* < 1 zu wählen - q. e. d.

428

Für die Effekte auf das Investitionsvolumen in der ersten Periode I0 sei auf Proposition 12 verwiesen.

198

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

I ∂I H ∂χ

∂I 0 ∂χ

pe ⋅

∂I 1p ∂χ

+ (1 − pe ) ⋅

∂I F1 ∂χ

I0 pe·Ip1+(1-pe)·IF1 Ip

0

  ∂I 1p − I 1p  pe ⋅ (1 − χ) ⋅ ∂ χ     ∂I 1 + (1 − pe ) ⋅ (1 − χ) ⋅ F − I 1F  ∂χ  

χ* privates Kapital in t1 maximal

χ

πVmax

χ

1

Vollständiges Crowding Out

Abbildung 41: Die direkte Beteiligung im polit-ökonomischen Ansatz Proposition 15 (der Effizienzansatz): Es existiert eine positive direkte Beteiligung 0 < χ* < 1, die es dem Staat ermöglicht die gesamtwirtschaftliche Effizienz der Finanzierung von hinreichend kleinen und riskanten Unternehmen zu verbessern. Beweis: Vor dem Hintergrund einer Verbesserung der Effizienz übernimmt die öffentliche Hand die Rolle eines „weisen Diktators“, der den gesamtwirtschaftlichen Venture Capital-Überschuss πG maximiert. (186)

max π G = p e ⋅ g (I 0 ) ⋅ I 0 − p e ⋅ (1 + r 0 ) ⋅ I 0 χ

[

+ p e ⋅ p S ⋅ g (I 1p ) ⋅ I 1p − p S ⋅ (1 + rV1, p ) ⋅ (1 − χ ) ⋅ I 1p − χ ⋅ I 1p

[

]

+ (1 − p e ) ⋅ p F ⋅ g (I F1 ) ⋅ I F1 − p F ⋅ (1 + rV1, F ) ⋅ (1 − χ ) ⋅ I F1 − χ ⋅ I F1 s.t. :

(r

0 p

]

)

− r 0 ⋅ I 0 = ( p S − p e ) ⋅ (1 + r ) ⋅ (1 − χ ) ⋅ I 1p .

Die erste Ableitung liefert wieder die notwendige Bedingung für ein Optimum.

199

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

(187)

∂π G ∂I 0 ∂ (1 + r 0 ) 0 = ⋅ p e ⋅ g ′(I 0 ) ⋅ I 0 + g (I 0 ) − (1 + r 0 ) − p e ⋅ ⋅I 14444 4244444 3 ∂χ ∂χ ∂ χ = 0 , wg . (141a )

[

+

pe ⋅

]

∂I 1p

[

( )

( )

(

]

)

⋅ p S ⋅ g ′ I 1p ⋅ I 1p + p S ⋅ g I 1p − p S ⋅ 1 + rV1, p ⋅ (1 − χ ) ∂χ 144444444424444444443 = 0 , wg . (141b )

+

p e ⋅ p S ⋅ (1 + r

+

(1 − pe ) ⋅ ∂I

1 V,p

1 F

)⋅ I

1 p

− pe ⋅ I − pe ⋅ χ ⋅ 1 p

∂I 1p ∂χ

[

]

⋅ p F ⋅ g ′(I F1 ) ⋅ I F1 + p F ⋅ g (I F1 ) − p F ⋅ (1 + rV1, F ) ⋅ (1 − χ ) ∂χ 144444444424444444443 = 0 , wg . (141b )

+

(1 − pe ) ⋅ p F ⋅ (1 + rV1, F )⋅ I F1 − (1 − pe ) ⋅ I F1 − (1 − pe ) ⋅ χ ⋅ ∂I F 1

∂χ

!

=0 .

Vereinfacht ergibt sich dann als interpretierbare Gleichung (188)

(

)

∂π G ∂ 1+ r0 = − pe ⋅ ⋅I0 ∂χ ∂χ 144 42444 3 ∂πGI 0  >   0 ∂χ  < 

 p S ∂I 1p    1 ∂I F1  1 + p e ⋅  ⋅ (1 + r ) − 1 ⋅ I p − χ ⋅  + (1 − p e ) ⋅ r ⋅ I F − χ ⋅ =0. p ∂ χ ∂ χ  e    44443 144444424444443 144442 1 I1

I

∂π GF  >   0 ∂χ  < 

∂π Gp  >   0 ∂χ  < 

Die Effekte an den Grenzen der Subventionierung lassen sich nun wiederum über die bekannte Betrachtung ermitteln. So ergibt sich für (188) an der Stelle χ = 0 (189a)

∂π G ∂χ

χ =0

 ∂ (1 + r 0 ) 0  p s = − pe ⋅ ⋅ I +  ⋅ (1 + r ) − 1 ⋅ I 1p + r ⋅ I F1 > 0 . 123 ∂χ444 e 144 42 3 1p4 >0 442444 3 >0

>0

Und da, wie gezeigt (189b)

∂π G ∂χ

< 0, χ =1

existiert damit tatsächlich eine innere Lösung, d. h. eine effiziente direkte Beteiligung 0 < χ* < 1 - q. e. d. Die Interpretation der Gleichung verläuft zunächst wie gewohnt. So besteht der Gesamteffekt einer direkten Beteiligung weiterhin aus drei verschiedenen Teileffekten (188). Dabei erhöht eine direkte Beteiligung an hinreichend kleinen, riskanten Unternehmen über die anfängliche Reduzierung des Zinssatzes in t0 den Beitrag bzgl. I0. Nach Überschreiten der gewinnmaximierenden Subvention

200

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

reduziert sich πG wegen des nun rückläufigen Gewinns der Venture CapitalGesellschaft. Grundsätzliche Ähnlichkeiten mit den bisherigen Analysen zur Effizienz einer staatlichen Subvention weisen auch die Wirkungen bzgl. Ip1 auf. So stehen dem marginalen Ertrag einer Erhöhung der Beteiligung - ((pS/pe)· (1 + r ) -1)·Ip1 - Kosten in Höhe von χ·(∂Ip1/∂χ) gegenüber. Für geringe Subventionssätze (χ gegen 0) ist diese Differenz anfangs noch positiv, während nach Überschreiten des Scheitelpunkts die Kosten einer weiteren öffentlichen Zuwendung die Erträge übersteigen. Es besteht jedoch ein wesentlicher Unterschied zur Refinanzierungssubvention oder zur Ausfallbürgschaft. Dieser zeigt sich durch eine Betrachtung von (189a) bei vollständigen Verträgen (pS = pe) (190)

∂π G ∂χ

χ =0

= r ⋅ I 1p + r ⋅ I F1 > 0 . { 123 >0

>0

So existierte bisher der positive Effizienzeffekt ausschließlich aufgrund des informational lock-ins - ausgedrückt über die Differenz (pS - pe) -, d. h. im Fall unvollständiger Verträge. Würde dieser beseitigt, verursacht eine öffentliche Förderung keinen Zuwachs des gesamtwirtschaftlichen Gewinns über Ip1.429 Im Fall der direkten Beteiligung besteht diese notwendige Bedingung nicht. So erhöht zwar der lock-in (durch pS / pe > 1) den positiven Beitrag, ist aber nicht für seine Existenz verantwortlich (190). Dies führt zu einem sehr interessanten Ergebnis. Eine hinreichend kleine, direkte staatliche Beteiligung an einem Unternehmen - erfolgreich oder nicht - führt also generell zu einer Erhöhung des gesamtwirtschaftlichen Überschusses πG; unabhängig von der Vertragsstruktur der Venture CapitalFinanzierung (vollständige oder unvollständige Kontrakte). Dieses Ergebnis sollte dennoch nicht überbewertet werden, basiert es doch wohl hauptsächlich auf der spezifischen Konstruktion der direkten Beteiligung innerhalb dieses Modells.430 Diese ermöglicht es, dass die Ausgaben für die Refinanzierung des Venture Capitalisten r nicht nur reduziert (wie durch eine Refinanzierungssubvention oder Ausfallbürgschaft) sondern sogar vollständig eliminiert/eingespart werden können. Zudem wären die obigen Effekte tatsächlich nur für äußerst kleine Beteiligungsquoten erzielbar. Die grundsätzliche These, dass staatliche Subventionen nur bei vorher bestehenden Ineffizienzen (unvollständigen Verträgen) positive Wirkungen entfalten können, sollte deshalb bestehen bleiben. Die überaus wichtige und vor allem neue Erkenntnis, dass Fördermaßnahmen die Effizienz des Venture Capital-Sektors überhaupt verbessern, ist natürlich weiter429 430

Vgl. dazu den Exkurs in 4.2.2.5. Vgl. dazu die Diskussion in Abschnitt 4.2.4.1.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

201

hin existent. Die Untersuchung schätzt damit gleichzeitig die positiven Effekte staatlicher Eingriffe optimistischer ein, als die bisherige Literatur.431 Diese Ergebnisse lassen sich nochmals graphisch verdeutlichen.

πG

πG

π

1

π GI F

1

∂πGI F ∂χ

1

χ*

π

π GI 0

I 1p G

I 1F G , max

I1

π Gp, max

πGI 0, max = 1 −

>   0 < 

χ

( )

2 ⋅ pe ⋅ g I 1p 3 ⋅ (1 + r )

Abbildung 42: Die direkte Beteiligung im Effizienzansatz Die Untersuchungen zur direkten staatlichen Beteiligung liefern damit im Grundsatz sehr ähnliche Ergebnisse, wie in den Fällen der Refinanzierungssubvention oder der Ausfallbürgschaft. So wählen Entscheidungsträger der Venture CapitalPolitik in einem Keynsianischen Ansatz, der auf der Maximierung positiver externer Effekte basiert, weiterhin stets den höchsten durchsetzbaren Subventionssatz (Proposition 13). Innerhalb anderer Zielperspektiven ist der öffentlichen Hand durch eine positive direkte Beteiligung 0 < χ* < 1 möglich, aktivierende Wirkungen am Markt zu entfalten (Proposition 14) und sogar die gesamtwirtschaftliche Effizienz von Venture Capital-Finanzierungen zu erhöhen (Proposition 15). Besonders markant ist dabei, dass im Rahmen eines Effizienzansatzes nicht nur Förderungen von unbekannten 431

So basierte die von Schertler (2000b) eingeführte Argumentation hinsichtlich möglicher positiver Wirkungen auf der Existenz von sehr starken Marktunvollkommenheiten und Informationsasymmetrien. Gebhardt/ Schmidt (2001) sprechen den Finanzhilfen diese Effekte sogar ganz ab. Vgl. dazu auch die Diskussion in 4.2.2.5.

202

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

oder erfolgreichen Unternehmen, sondern insbesondere auch von anfangs gescheiterten Projekten wohlfahrtserhöhend (weil Refinanzierungskosten einsparend) wirken. Zudem verspricht das Instrument eine höhere Effektivität in seinem unmittelbaren Einfluss auf die Investitionsniveaus (Proposition 11). Dies geht jedoch einher mit höheren Substitutionswirkungen, die private Mittel in stärkerem Umfang vom Markt verdrängen (Proposition 12). Werden nun einzig die externen Effekte als Zielgröße der Politik betrachtet, ist eigentlich die direkte Beteiligung als Förderinstrument zu wählen. Eine solche Schlussfolgerung greift aber zu kurz. So bleiben im Rahmen der Refinanzierungssubvention oder der Ausfallbürgschaft die Venture Capitalisten - trotz Subvention - mit den Beträgen I0 und Iγ1 in den Projekten investiert. Ist nun die Argumentation von Lerner (1999) richtig, dass VCIntermediäre durch das Eingehen von Finanzierungen Lerneffekte generieren, die langfristig strukturelle Ungleichgewichte am Markt beheben,432 dann werden diese durch jede direkte Beteiligung des Staates verhindert. Die direkte staatliche Beteiligung ist damit in jedem Fall ein kurzfristiges, aber dort auch sehr wirksames Instrument. Langfristig sollten andere Instrumente jedoch bessere Wirkungen versprechen. 4.2.5

Die Effekte staatlich subventionierter Unternehmertrainings

4.2.5.1

Das Grundproblem der ökonomischen Fundierung von Unternehmertrainings

Im Vergleich zu den vorangegangenen Instrumenten nehmen staatlich subventionierte Unternehmertrainings im Rahmen der öffentlichen Venture CapitalFörderung eine Sonderstellung ein. So ist dieses Instrument - nach der grundsätzlichen Definition in 3.1 - zwar ein Teil des Gesamtsystems einer direkten Venture Capital-Politik, jedoch im Gegensatz zu den unmittelbaren staatlichen Eingriffen - Refinanzierungssubvention, Ausfallbürgschaft und direkte Beteiligung - nur mittelbarer Natur. Dieser Unterschied lässt sich insbesondere anhand der beiden wesentlichen Bestimmungsfaktoren staatlicher Fördermaßnahmen belegen: Ansatzpunkt sowie Wirkung der selektiv vergebenen Finanzhilfen.433 Dabei haben die bisherigen Instrumente - trotz aller Unterschiede - hinsichtlich des Ansatzpunktes der Subvention eine Gemeinsamkeit: Der Staat tangiert mit 432 433

Vgl. die Untersuchung von Lerner (1999). Eine ausführliche Untersuchung dieser Aspekte findet sich ebenfalls in Kapitel 3.3.2.5. Ihre Ergebnisse sollen dennoch hier nochmals kurz zusammengefasst dargestellt werden, da sie für die anstehende Konstruktion der Effekte sowie für die Bewertung der Wirkungen und der Effizienz nochmals notwendig sind.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

203

seiner Politik unmittelbar nur den Venture Capital-Markt und dessen Beteiligte. Für die hier zu behandelnden Unternehmertrainings wird diese Aussage problematisch. Sie ist insbesondere abhängig von der individuellen Einschätzung, ob für diese Dienstleistungen ein eigener Markt existiert, oder ob diese einzig aufgrund des staatlichen Eingriffs angeboten werden. Dabei gibt es durchaus starke Argumente dafür, dass öffentliche Träger ausschließlich Dienstleistungen subventionieren, die am privaten Markt (z. B. durch Unternehmensberater o. ä.) bereits existieren. Die öffentliche Zuwendung wäre damit ein Substitut und verdrängt privates Engagement. Eine gegenteilige Auffassung vertreten z. B. Keuschnigg/Nielsen (2001) oder Schertler (2000b), die öffentliche Hilfestellungen als Komplement zu eventuell bestehenden, jedoch für den Venture Capital-Markt nicht besonders relevanten privaten Alternativen betrachten.434 Wird nun erstere Argumentation vertreten, dann greift der Staat also zur Steuerung von Venture Capital nicht explizit in den betreffenden Markt ein - sondern in einen nebenstehenden, nur unmittelbar verbundenen Bereich. Dies ist insofern problematisch, da ein Marktversagen, eine Möglichkeit zur Aktivierung privaten Kapitals oder Marktineffizienzen in einem bestimmten Sektor der Wirtschaft nicht das Eingreifen des Staates in einen anderen legitimieren können. Staatlichen Fortbildungsmaßnahmen fehlt somit eigentlich eine politische Begründung.

Finanziertes Unternehmen

Direkte Beteilung

Refinanzierungssubvention

Iγ 1

Iγ 1

(

)

pγ ⋅ 1 + rγ1 ⋅ I 1y

Venture CapitalGesellschaft

(1 + r ) ⋅ I γ1 Ausfallbürgschaft

Staatlich subventionierte Privat angebotene Unternehmertrainings Verdrängung Unternehmertrainings

Private Refinanziers

Venture Capital-Markt Beratungsmarkt

Abbildung 43: Ansatz subventionierter Unternehmertrainings im Modell435

434 435

Vgl. Keuschnigg/Nielsen (2001), Schertler (2000b). Quelle: Venture Capital-Kreislauf: In Anlehnung an Gompers/Lerner (1999a), S. 9 und in Abwandlung OECD (2000), S. 10, Werner (2000), S. 32.

204

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Die obige, auf das Modell angepasste Graphik zeigt diesen speziellen Ansatzpunkt über den benachbarten Dienstleistungsmarkt. Er lässt zudem den Schluss zu, dass auch die Wirkungen staatlicher Dienstleistungen - als zweiter Bestimmungsfaktor - nur mittelbar sind. So existieren nun zwei Schnittstellen bis die Förderung den Venture Capital-Markt erreicht. Zunächst sind die öffentlichen Mittel in die anzubietenden öffentlichen Hilfestellungen umzusetzen, während diese anschließend noch in Form von Lerneffekten an den Unternehmer weitergegeben werden müssen. Diese Kette verdoppelt damit das Risiko von Effizienzverlusten, aber auch die Chance auf neue Möglichkeiten der Förderung. Eine Analyse der Vorteilhaftigkeit muss diese Effekte erfassen und neben den Auswirkungen auf das Investitions- und Finanzierungsniveau der Unternehmen insbesondere auch die Kosten der Umsetzung bzw. der Erreichung bestimmter Lerneffekte beinhalten. So sind diese Kosten - im Gegensatz zu der unmittelbaren Subventionierung, die den Venture Capital-Markt ohne Umschweife erreicht - ein Indikator für Effizienzverluste oder -gewinne durch die Förderung. Dies bestätigen auch Keuschnigg/Nielsen (2001), die positive Wohlfahrtseffekte für staatliche Dienstleistungen ermitteln konnten. Einzige Einschränkung: Die Hilfestellungen müssen „kosteneffizient“ bereitgestellt werden können. D. h. die erzielbaren Erträge übersteigen die Kosten der Lerneffekte. Ein ebenso intuitives wie triviales Ergebnis. Bei der modelltheoretischen Umsetzung des Instruments ist es demnach sehr einfach, durch eine geeignete Konstruktion der Kostenfunktion positive oder negative Gesamteffekte zu erzielen. Die folgende Untersuchung ist damit ohne eine empirische Schätzung der Kosten und der Höhe der Lerneffekte leider unvollständig und kann nur Ansatz- und Problempunkte nennen sowie Tendenzen der Effekte aufzeigen. Über ihr steht deshalb immer die Fragestellung, ob eine direkte Vergabe der eingesetzten Mittel an das Unternehmen, das daraufhin individuell benötigte Leistungen am privaten Markt zukauft, nicht zu einer effizienteren Lösung führen würde. Auch bleibt die wirkliche Definition der „Kosten“ staatlicher Unternehmertrainings unklar. Umfassen diese Kosten die für Kurse anfallenden Mittel oder etwa - ökonomisch interpretiert - den Betrag, um den der Staat die Leistungen billiger anbieten kann, als Private? Eine weitere Problematik der Analyse liegt in der Identifikation der konkreten Wirkungen der Subvention im Unternehmen. Auf den ersten Blick durchaus intuitiv argumentieren hier Keuschnigg/Nielsen (2001), wenn sie davon ausgehen, dass staatliche Dienstleistungen zu einer Erhöhung der Erfolgswahrscheinlichkeit führen. Dieser Aspekt bleibt dennoch höchst unsicher. So sind eigentlich zur Beantwortung dieser Frage die spezifischen kritischen Erfolgsfaktoren von gescheiterten Unternehmen, deren Mangel gerade zu einem Misserfolg des Projekts führten, zu

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

205

identifizieren. Da nur ihre Verbesserung die Erfolgswahrscheinlichkeit tatsächlich erhöhen kann, muss geklärt werden, ob sie durch öffentliche Hilfestellungen grundsätzlich beeinflusst und aufgrund ihrer Heterogenität überhaupt durch die eher allgemein angelegten Programme abgedeckt werden können. So kann der Grund für ein Scheitern ein allgemeiner Zusammenbruch des Marktes sein, der auch durch ein intensives staatliches Gründertraining nicht abgewendet hätte werden können. Dies wird zudem bestätigt durch die Untersuchungen von Bindewald (2004) oder Köppen (1999), nach denen der Einfluss einer externen Managementunterstützung auf ein Unternehmen generell nur sehr schwer einzuschätzen ist.436 Zu einem ähnlichen Ergebnis kommen Woywode/Struck (2004), die zwar einen positiven Effekt des Humankapitals auf die Wachstumsraten, aber gerade nicht auf die Überlebenswahrscheinlichkeit von Betrieben ermitteln konnten.437 Stattdessen sollte sogar vielmehr die Finanzierung eine entscheidende Rolle spielen: „So zeigt sich beispielsweise, je höher die finanzielle Förderung des Unternehmens mit Krediten, desto höher sind Wachstumsraten und Überlebenschancen dieser Firma.“438 Die Argumentation, dass durch das Instrument der staatlichen Dienstleistungen eine generelle Erhöhung der Chancen am Markt durchgesetzt werden kann ist also durchaus zu optimistisch. Trotz aller Bedenken soll dennoch die Sichtweise von Keuschnigg/Nielsen (2001) - auch in Ermangelung alternativer Ansatzpunkte - für die folgende Analyse übernommen. Sie soll dabei die Chancen, aber auch die grundsätzlichen Problematiken öffentlicher Hilfestellungen im Rahmen der Venture Capital-Politik aufzeigen. Aufgrund der bereits mehrfach angesprochenen „Mittelbarkeit“ des Instruments erfolgt dies in einem etwas anderen Rahmen, als in den ersten Abschnitten des Kapitels 4.2. Zudem wird die Untersuchung erheblich komplexer. 4.2.5.2

Lerneffekte staatlicher Dienstleistungen im Nash-Gleichgewicht

Die staatliche Förderung verursacht Lerneffekte in den Unternehmen. Im Gegensatz zu den vorangegangenen Instrumenten, im Rahmen derer die unternehmensspezifischen Erfolgswahrscheinlichkeiten exogen vom Markt gegeben waren, ist pγ nun also abhängig von der Höhe des empfangenen Trainings φ. Die staatlichen Maßnahmen starten zu Beginn der ersten Periode, d. h. in t0. Dabei wird unterstellt, dass jeder Unternehmer den gleichen Umfang der Förderung 436 437 438

Vgl. Bindewald (2004), S. 64, Köppen (1999), S. 42. Vgl. Woywode/Struck (2004), S. 130. Woywode/Struck/Bindewald (2003), S. 412.

206

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

empfängt (φS = φe = φF = φ). Dadurch wird berücksichtigt, dass zu Beginn der Lernprogramme in t0 ökonomisch keine Unterscheidung in der Qualität der Projekte vorgenommen werden kann. Ferner wird angenommen, dass sich die Subvention erst zu Beginn der zweiten Periode auf die unternehmerischen Entscheidungen auswirken, da bis zur Umsetzung der erlernten Verbesserungen sicherlich eine gewisse Zeit vergehen muss. Zudem ist an dieser Stelle eine weitere wichtige Annahme zu treffen: Außenstehende Investoren können zwar nicht die Qualität oder die Historie eines Unternehmens beobachten, jedoch das Ausmaß der staatlichen Förderung. Ebenfalls ist bekannt, welchen Effekt die Maßnahmen auf die Erfolgswahrscheinlichkeiten haben könnten. Die neuen Wahrscheinlichkeiten sind damit auch den Outside Investoren bekannt, jedoch nicht, welchem Unternehmen diese zugeordnet werden müssen.439 Damit sind nur die Erfolgswahrscheinlichkeiten in t1 (pS, pe1 und pF) variabel. ∂p γ

(191a)

p γ = p γ (ϕ)

mit

p ′γ ≡

(191b)

p γ (0) = p γ

mit

p F < p e1 < p S .

∂ϕ

> 0,

p ′γ′ ≡

∂ 2 pγ ∂ϕ 2

< 0,

Die Gesamterfolgswahrscheinlichkeit eines Unternehmens setzt sich damit aus zwei Komponenten zusammen. Ausgangspunkt ist die exogene Markterfolgswahrscheinlichkeit p γ , die in jedem Fall erreicht wird. Darüber hinaus existiert ein variabler Teil, über den die positiven aber abnehmenden Effekte der öffentlichen Hilfestellungen φ einfließen. Natürlich gilt auch weiterhin, dass die Erfolgswahrscheinlichkeiten nicht über 1 steigen können (0 ≤ pγ(φ) ≤ 1). Die Höhe der Lerneffekte ist damit abhängig von der Qualität bzw. der Firmenhistorie. So lernen nicht erfolgreiche Unternehmen sicherlich mehr durch die öffentliche Unterstützung, als erfolgreiche. Damit ist zwar (192)

0
0). b ist zudem für die Höhe des Lerneffekts und damit für den Umfang der Auswirkungen der Subvention verantwortlich. In der bisherigen Analyse traten hauptsächlich drei unterschiedliche Erfolgswahrscheinlichkeiten auf: • pe, als die durchschnittliche Erfolgswahrscheinlichkeit von Unternehmen (z. B. deren Historie oder Qualität unbekannt ist). Da alle Wahrscheinlichkeiten über die Zeit konstant waren galt natürlich immer pe0 = pe1. • pS bzw. • pF als Erfolgswahrscheinlichkeiten von Unternehmen in t1, die in der ersten Periode Erfolg (S) oder Misserfolg (F) hatten. Aufgrund der nun modellierten Veränderlichkeit der Erfolgswahrscheinlichkeiten ist dies nun zu erweitern. So muss für durchschnittliche Unternehmen unterschie-

208

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

den werden, aus welcher Sicht die Wahrscheinlichkeiten betrachtet werden. pe0 bezeichnet damit die nicht staatlich unterstütze (Markt-)Wahrscheinlichkeit für einen Erfolg am Anfang der ersten Periode (∂pe0 / ∂φ = 0), während die subventionierte, verbesserte Erfolgswahrscheinlichkeit in t1 zukünftig durch pe1 ausdrückt wird (∂pe1 / ∂φ > 0). Lemma 18: Der Einsatz staatlicher Dienstleistungen verringert über eine gesteigerte Erfolgswahrscheinlichkeit pγ die angebotenen Zinssätze der Venture Capitalisten. Beweis: Den Anknüpfungspunkt bildet hierbei wiederum die break-evenBedingung der Kapitalgeber in t1, dargestellt durch Mittelherkunft und Mittelverwendung (194a)

p γ (ϕ) ⋅ 1 + rγ1 ⋅ I γ1 = (1 + r ) ⋅ I γ1 ,

(

)

(194b)

1 + rγ1 =

1+ r p γ (ϕ)

bzw. rγ1 =

1 + r − p γ (ϕ)

p γ (ϕ)

.

Die partiellen Ableitungen zeigen dann (195)

− (1 + r ) p ′γ (ϕ) = ⋅ rS1

F

rIV1 = rF1

Outside VC 1 rOV = rF1

1 + r − p 1e (ϕ) mit r = p 1e (ϕ) 1 p

Über die Maximierungsbedingung des Unternehmens lassen sich die gleichgewichtigen Investitionen der zweiten Periode ermitteln (197a)

S:

I 1p =

−1  1 1+ r  ⋅  g (I p ) − 1  < I S1 (ϕ) , 1 g ' (I p )  pe (ϕ) 

(197b)

F:

I F1 =

1+ r  −1  1 ⋅ g I F − . 1 p F (ϕ)  g' I F 

( ) ( )

Es zeigt sich auch hier der informational lock-in und die daraus resultierende Unterinvestition in t1. Da sich die verschiedenen Niveaus nur wenig von den Lösungen in den anderen Instrumenten unterscheiden, stellt sich nun die Frage nach möglichen - durch die Analyse der Zinssätze bereits angedeuteten - Unterschiede in den Subventionseffekten. So ist: (198a)

dI γ1 dϕ

=

p ′γ (ϕ) − (1 + r ) ⋅ > 0. 2 ⋅ p γ (ϕ) ⋅ g ′ I γ1 p γ (ϕ)

( )

Der bekannte Subventionsbias zeigt sich aus (198b)

dI 1p dϕ


   =  1 . <   

Daraus ergibt sich eine zusätzliche Besonderheit in den Wirkungen staatlicher Trainings, die sich bereits bei der Ableitung der Zinssätze andeutete. Während nämlich die Effekte unmittelbarer Instrumente auf Iγ1 - wegen g’’(Iγ1) = 0 - noch

210

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

linear verlaufen, existiert hier wegen (198a) eine nichtlineare Beziehung, die sich über die zweite Ableitung (∂2Iγ1/∂φ2) < 0 ausdrückt. Die Effekte des Staates sind damit für einen kleinen Einsatz staatlicher Dienstleistungen überproportional hoch, sinken aber - analog zu der zurückgehenden Zinsreduktion - bei einer Ausweitung der Hilfestellungen. Ist es dem Staat möglich - z. B. aufgrund eines niedrigen Informationsstandes in der Wirtschaft oder nur kleinem Einsatz von staatlichen Dienstleistungen - überproportionale Lerneffekte erzielen zu können, dann verursachen die dafür aufgewendeten Subventionen nichtlineare, höhere Effekte als die traditionellen, unmittelbaren Instrumente. Dies impliziert, dass der Einsatz mittelbarer Maßnahmen (bezogen auf die Höhe der Effekte) nur in Fällen bzw. Branchen mit sehr niedrigem Wissenstand tatsächlich sinnvoll ist. Es existiert damit ein kritisches bkrit, das den optimalen Übergang zwischen den Politiken bestimmt - q. e. d.

Effekte auf Iγ1

Politikwechsel

Staatliche Dienstleistungen

höher

Unmittelbare Instrumente

Linearer Effekt unmittelbarer Instrumente Nichtlinearer Effekt mittelbarer Instrumente

niedriger

0

bkrit

b

Abbildung 45: Informationsstand der Unternehmen und staatliche Politik Lemma 19: Aufgrund von unvollständigen Verträgen erzielt der Inside Venture Capitalist einen Überschuss. Dies antizipierend, konkurrieren die potentiellen Kapitalgeber - über verminderte Konditionen (r0 < rp0) - bereits in t0 um die Möglichkeit Projekte finanzieren zu können, woraus Überinvestitionen entstehen. Staatliche Unterstützungen für hinreichend kleine, riskante Unternehmen erhöhen den Überschuss und verstärken die Überinvestitionen.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

211

Beweis: Der erwartete Überschuss ergibt sich durch

[

(

]

)

E (πV ) = p e0 ⋅ p S (ϕ) ⋅ 1 + rp1 − (1 + r ) ⋅ I 1p ,

(200)

 p (ϕ)  E (πV ) = p e0 ⋅  S1 − 1 ⋅ (1 + r ) ⋅ I 1p  p e (ϕ) 

> 0.

Wird dieser nun vollständig in die erste Periode übertragen, ist

(r

0 p

 p (ϕ)  − r 0 ⋅ I 0 = p e0 ⋅  S1 − 1 ⋅ (1 + r ) ⋅ I 1p  p e (ϕ) 

)

Ip  p (ϕ)  r = r − p ⋅  S1 − 1 ⋅ (1 + r ) ⋅ 0 p (ϕ)  I 144e44 4244444 3 1

(201)

0

0 p

0 e

>0

(202)

I0 =

[

]

−1 ⋅ g (I 0 ) − (1 + r 0 ) 0 g ' (I )

> I p0

wg.

r 0 < rp0 .

Bei der genaueren Betrachtung des Überschusses fällt auf, dass sich dieser (wegen pS > pe) bei steigendem φ zwar 0 annähert, jedoch insgesamt - im Gegensatz zu den unmittelbaren Instrumenten - immer positiv bleibt. Dieses Ergebnis hat auch Implikationen auf die gesuchten Subventionseffekte, die sich aus der Ableitung von (200) ermitteln lassen: (203)

>   p ′ ⋅ p 1 − p ⋅ p ′1  ∂I 1p    p S (ϕ)  ∂πV 1 S e S e − 1 ⋅ (1 + r ) ⋅ =−  ⋅ (1 + r ) ⋅ I p +  1 =  0 . 2 ∂ϕ   ∂ϕ   p e1 e (ϕ ) 1p4  44424444 3 <  144444 42444444 3

( )

Substitutionseffekt < 0

Mengeneffekt > 0

Auch hier besteht also die Gesamtwirkung aus zwei gegenläufigen Teileffekten. Dabei entsteht der negative Substitutionseffekt daraus, dass die Venture CapitalGesellschaft nach einer Subvention erfolgreichere Unternehmen finanziert und deshalb ihre Funktion als Institution zur Risikotransformation teilweise verliert. Da trotz aller Förderung immer pS > pe gilt - und der Nutzen des Bestehens des Venture Capitalisten gerade in der Überbrückung dieser Differenz besteht - kann der Intermediär daher nie vollständig durch den Staat verdrängt werden - ein wesentlicher Vorteil staatlicher Dienstleistungen. Die Venture Capital-Gesellschaft behält dadurch ihre Aufgaben und damit ihre Existenzberechtigung.440 Sie erzielt deshalb in jedem Fall einen - wenn auch nur marginal - positiven Gewinn.

440

Dies steht im Gegensatz zum Fall der unmittelbaren Instrumente. Dort verdrängt eine maximale Förderung den Intermediär vollständig.

212

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Trotzdem wirkt nur im Fall hinreichend kleiner und riskanter Projekte eine geringe staatliche Förderung Gewinn erhöhend. Für höhere Subventionen dominiert der Substitutionseffekt, wodurch der Überschuss rückläufig ist. Den analogen Verlauf weisen nun auch die Investitionen der ersten Periode auf. Dabei nähert sich jedoch I0 dem Gleichgewicht der contingent contracts Ip0 „nur“ an, erreicht werden kann das first best Optimum jedoch nicht - q. e. d. Dieser Zusammenhang kann abschließend nun auch graphisch verdeutlicht werden.

I0 Ip0

πV 0 max

ϕ πV

φ

Abbildung 46: Das gewinnmaximierende Niveau staatlicher Dienstleistungen Zusammenfassend besitzen damit staatliche Dienstleistungen ebenfalls zwei Effekte auf die Investitionsvolumen der Unternehmen. Sie erhöhen in jedem Fall Ip1 und IF1. Darüber hinaus verändern geringe Eingriffe in die Finanzierung hinreichend kleiner und riskanter Unternehmen I0 zunächst positiv, während eine höhere Subvention zu sinkenden und sich Ip0 annähernden Volumina führt. Wie das folgende Kapitel zeigt, spielt dieser - im Vergleich zu den unmittelbaren Instrumenten - atypische Verlauf der Investitionen der ersten Periode zudem eine wesentliche Rolle bei der Ableitung von Grenzen und der Optimalität öffentlicher Hilfestellungen.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

4.2.5.3

213

Grenzen staatlicher Unternehmertrainings

Lemma 20: Es existiert keine Höchstgrenze für den Einsatz staatlicher Mittel im Rahmen von öffentlich angebotenen Unternehmertrainings. Die Investitionen der zweiten Periode nähern sich dennoch einem maximalen Investitionsvolumen an, das jedoch unter den Investitionen einer entsprechenden Refinanzierungssubvention oder direkten Beteiligung liegt. Beweis: Die maximale Förderung ist erreicht, wenn das Unternehmen von jeglichen Zins- und Tilgungsverpflichtungen befreit ist, d. h. es muss gelten 1 + rp1 =

(204)

1+ r ! = 0 p e1 (ϕ)

nicht erfüllbar für alle φ, da pe1 ≤ 1

ϕ → 1+ r = 0

q. e. d.

Als Grenzen der Subvention ergeben sich also (205)

ϕ ∈ [0 ; ∞[ .

Der Staat ist damit nach oben vollkommen frei in der Wahl seiner Subventionshöhe. Die einzige Beschränkung stellen die Kosten der Maßnahmen, d. h. das öffentliche Venture Capital-Budget, dar. Es stellt sich jedoch die Frage, wie sich die Zinsen an den Grenzen verhalten. (206a) (206b)

(1 + r ) 1 S

=

(1 + r ) pS

ϕ= 0

(1 + r ) 1 S

bzw. (1 + rF1 )

(1 + r )


pe

ϕ= 0

bzw. im Vergleich zu den anderen Subventionsinstrumenten (206c)

(1 + r ) 1 γ

(1 + r )

=

1 γ

ϕ=0

. ρ , ψ ,χ = 0

Für die obere Grenze φ → ∞ ist dann (207a)

(1 + r ) 1 S

=

(1 + r ) bzw. 1

ϕ→ ∞

(1 + r ) 1 F

=

(1 + r ) , wg. 1

ϕ→∞

lim p γ (ϕ) = 1 .

ϕ→ ∞

Wird dieses Ergebnis nun mit einer Refinanzierungssubvention und einer direkten Beteiligung verglichen, ist (207b)

(1 + r ) 1 γ

> ϕ→∞

(1 + r ) 1 γ

= ρ =1+ r

(1 + r ) 1 γ

. χ =1

214

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Jedoch entsprechen sich die minimalen Zinssätze zwischen Unternehmertrainings und Ausfallbürgschaft (207b)

(1 + r ) 1 γ

= 1+ r

=

(1 + r ) 1 γ

ϕ→ ∞

= 1+ r . ψ =1+ r

Als Zinsgrenzen im Rahmen der staatlichen Unternehmertrainings ergeben sich somit die gleichen Werte, wie im Fall der Ausfallbürgschaft (108). (208)



(1 + r )∈ 1 + r ; 1 γ



1+ r  . p γ 

Diese Zusammenhänge für die Zinsen der zweiten Periode werden durch folgende Graphik nochmals verdeutlicht.441

1+rγ1 (1 + r ) pF

Vorteilhaftigkeit Ausfallbürgschaft

(1 + r ) pe

Unternehmertrainings

(1 + r (ϕ, ψ ))

Refinanzierungssubvention

1 γ

(1 + r )

min

= (1 + r )

χ, ρ, ψ

Abbildung 47: Vorteilhaftigkeit von Unternehmertrainings bzgl. der Zinssätze in t1 Abbildung 47 zeigt dabei - über die anfangs stärker fallenden Zinsen - die potentielle Vorteilhaftigkeit von staatlichen Unternehmertrainings insbesondere für geringere Subventionshöhen relativ zu anderen Instrumenten auf. Eine solche Wirkung der Förderung ist jedoch nur für entsprechend hohe Lerneffekte möglich und deshalb abhängig vom Wissensstand der Unternehmer b. So existieren durchaus

441

Aus Gründen der Übersichtlichkeit wird auf eine Darstellung der direkten Beteiligung verzichtet.

215

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Fälle, in denen die Rückgänge von pγ1(φ) im Vergleich zu der Vergabe von direkten Finanzmitteln zu gering sind.

1+rγ1 (1 + r ) pF

Nachteilhaftigkeit Unternehmertrainings Ausfallbürgschaft

(1 + r ) pe

(1 + r (ϕ, ψ )) 1 γ

min

= (1 + r )

Refinanzierungssubvention

(1 + r )

χ, ρ, ψ

Abbildung 48: Nachteilhaftigkeit von Unternehmertrainings bzgl. der Zinssätze in t1 Vor dem Hintergrund dieser Ergebnisse lassen sich nun noch die Investitionen an den Grenzen betrachten: (209a) (209b)

I 1p I 1p

= ϕ= 0

ϕ=0

−1  1 1+ r  ⋅  g (I p ) −  pe  g ′(I 1p ) 

bzw. I F1

> I F1

wg. ϕ=0

= ϕ=0

−1  1 1+ r  ⋅  g (I F ) − , pF  g ′(I F1 ) 

(1 + r ) 1 p

< ϕ=0

(1 + r ) 1 F

. ϕ= 0

Im Vergleich der Instrumente (209c)

I γ1

ϕ= 0

= I γ1

wg. ρ ,ψ ,χ = 0

An der Obergrenze, d. h. φ → ∞, ist:

(1 + r ) 1 γ

= ϕ=0

(1 + r ) 1 γ

. ρ ,ψ ,χ = 0

216

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

(210a)

(210b) (210c)

4.2.5.4

I γ1

I 1p I γ1

   (1 + r ) = − 1 ⋅ g (I 1 ) − (1 + r ) −1 1 ( ) = ⋅ g I −   γ γ p γ  g ′(I γ1 ) g ′(I γ1 )  {  →1  

[

ϕ→ ∞

= I F1

ϕ→∞

= I γ1

ϕ→ ∞

,

wg.

]

(1 + r )

ϕ→∞

ψ =1+ r

< I γ1

1 p

somit

= ϕ→∞

(1 + r ) 1 F

. ϕ→ ∞

q. e. d.442 ρ ,χ =1+ r

Der Einsatz staatlicher Unternehmertrainings bei unterschiedlichen Zielsetzungen des Staates

Proposition 17 (der Keynsianische Ansatz): Die Maximierung des gesamtwirtschaftlichen Volumens von Venture Capital liefert zwei optimale Subventionshöhen. So existiert ein lokales Maximum für 0 < φ < ∞ sowie ein Maximum für φ* → ∞. Beweis: Ausgangspunkt ist der aus den unmittelbaren Instrumenten bekannte Ansatz (211)

max I G = I 0 + p e0 ⋅ I 1p + (1 − p e0 ) ⋅ I F1 ϕ

s.t. :

(r

0 p

 p (ϕ)  − r 0 ⋅ I 0 = p e0 ⋅  S1 − 1 ⋅ (1 + r ) ⋅ I 1p .  p e (ϕ) 

)

Durch Ableitung lässt sich nun die notwendige Bedingung für ein Optimum bestimmen, die eine Addition der bereits in Proposition 16 und Lemma 19 gezeigten Effekte darstellt: (212)

∂I 1p ∂I G ∂I 0 ∂I F1 0 0 = + pe ⋅ + 1 − pe ⋅ = 0. ∂ϕ { ∂ϕ ∂ϕ ∂ϕ 1444 424444 3

(

>   0 < 

)

>0

Dabei weisen beide Komponenten - im Vergleich zu den unmittelbaren Eingriffen - besondere Verläufe auf, die durch Abbildung 45 und Abbildung 46 bereits verdeutlicht wurden. Zusammengefasst lässt sich nun die staatliche Dienstleistung, die die Investitionsvolumina maximiert, graphisch ermitteln.

442

Auf eine graphische Darstellung der Investitionen soll verzichtet werden. Sie ergeben sich analog zu den vorangegangenen graphischen Ausführungen.

217

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

I

Lokales Maximum

Lokales Minimum

∂I G ∂ϕ

p e0 ⋅ ∂I 0 ∂ϕ

I0 pe0·Ip1+(1-pe0)·IF1

ϕ

∂ϕ

) ∂∂Iϕ

+ 1 − p e0 ⋅

1 F

Ip0

φ* π vmax

(

∂I 1p

φ*

φ

Randlösung

Abbildung 49: Staatliche Unternehmertrainings im Keynsianischen Ansatz Wie zu sehen, ist kein exaktes Angebot staatlicher Dienstleistungen zu finden, das die Investitionen der Unternehmen alleinig maximiert. Für eine niedrige Förderung hinreichend „unwissender“ Unternehmen existiert zuerst zwar ein Hochpunkt, der aber nur lokal ist. Erhöht der Staat seine Subventionen nämlich über φ* hinaus, geht IG zunächst wieder zurück. Danach besteht jedoch die Möglichkeit auf ein weites Anwachsen der Investitionen - q. e. d. Staatliche Unternehmertrainings bergen damit immer die Gefahr in sich, dass der Umfang der Hilfestellungen genau in das Umfeld des gezeigten Minimums fällt. Der Staat steigert so zwar Venture Capital, jedoch könnten durch eine entsprechende Verringerung oder Erhöhung der Zuwendungen höhere Effekte erzielt werden. Unternehmertrainings sind also - nur auf die externen Effekte bzgl. IG bezogen - generell sinnvoll, jedoch versprechen entweder sehr niedrige oder sehr hohe Werte von φ die höchsten positiven Auswirkungen. Proposition 18 (der polit-ökonomische Ansatz): Je nach Ausgestaltung der Kostenfunktionen ergeben sich vor dem Hintergrund der Aktivierung zusätzlicher privater Mittel für den Venture Capital-Markt Möglichkeiten für innere Lösungen (φ* > 0) und Randresultate (φ* = 0). Argumentation: Das grundsätzliche Problem dieser Zielperspektive ist ihr modelltheoretischer Ansatz. So werden den verschieden formulierten Erträgen der

218

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Subvention nun auch gesamtwirtschaftliche Kosten der „Produktion“ bzw. Bereitstellung der Dienstleistungen durch den Staat gegenübergestellt. Dazu wäre es zunächst notwendig die Kostenfunktion empirisch zu schätzen, um diese dann in das Modell integrieren zu können. Leider existieren dazu keine Untersuchungen, die als Grundlage verwendet werden könnten. Die Frage bleibt damit unbeantwortet, wie viele Geldeinheiten die öffentliche Hand in die verschiedenen Hilfestellungen investieren muss (bzw. mehr als private Anbieter), um eine Subvention des Unternehmens in Höhe von φ erzielen zu können. Einige, wenn auch nur allgemeine Überlegungen sind dennoch möglich. Geschieht die Produktion nämlich kosteneffizient - d. h. gilt für die Gesamtkosten bzgl. φ C(φ) ≤ ∑φ - dann verursachen mittelbare Eingriffe des Staates positive Wohlfahrtseffekte, so die Argumentation von Keuschnigg/Nielsen (2001). Ein Ergebnis, das auch durch die vorangegangen Überlegungen zum Keynsianischen Ansatz bestätigt wird. Im Gegensatz dazu führen sehr hohe Kosten pro Lerneffekt insgesamt zu keiner zusätzlichen Aktivierung privater Mittel oder gar einer inneren, effizienten Lösung. Die öffentliche Kostenfunktion kann deshalb unterschiedliche Verläufe aufweisen. Analytisch wird dies durch einige Annahmen verdeutlicht: (213)

C = C (ϕ)

mit

∂C (ϕ) ≡ C′ > 0 . ∂ϕ

Die weiteren Annahmen bleiben nun ohne weitere empirische Fundierung dem jeweiligen Autor und dessen Zielperspektive überlassen. So werden in „staatsbegünstigenden“ Arbeiten sicherlich darüber hinaus zunehmende oder zumindest konstante Skalenerträge angenommen, während andere Untersuchungen von abnehmenden Skalenerträgen in der Kostenfunktion ausgehen könnten. Daraus lassen sich einige alternative Verläufe darstellen, mit (214)

>  ∂ 2 C (ϕ)   ≡ C ′′ =  0 2 ∂ϕ <   

und

<  C (ϕ)   =  C ′ ϕ   > 

bei abnehmenden, konstanten oder zunehmenden Skalenerträgen der Kosten der Bereitstellung von Dienstleistungen durch den Staat. Für beide Verläufe (Konstanz der Skalenerträge kann hierbei sicherlich vernachlässigt werden) gibt es nun gute Begründungen. So ist es bei steigendem Informationsstand der Unternehmer meist schwieriger - und damit auch teurer - eine weitere Einheit Wissen (in Form einer Erhöhung von pγ1) zu vermitteln. Dies deutet damit eher auf abnehmende Skalenerträge bzw. auf eine kritische Sicht der staatlichen Aktivitäten hin. Andererseits weisen von der öffentlichen Hand zur Verfü-

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

219

gung gestellte Dienstleistungen sicherlich hohe Fixkosten auf - auch für einen nur geringen Umfang des Angebots. Dagegen steigen die variablen Kosten (z. B. für jeden weiteren Kursteilnehmer) dann deutlich geringer, woraus sich zunehmende Skalenerträge begründen würden. Als Ansatz für die Maximierung des privaten Kapitals ergibt sich damit: (215)

[

max I H = I 0 + p e0 ⋅ I 1p + (1 − p e0 ) ⋅ I F1 ϕ

s.t. :

(r

0 p

− C (ϕ)

 p (ϕ)  − r 0 ⋅ I 0 = p e0 ⋅  S1 − 1 ⋅ (1 + r ) ⋅ I 1p ,  p e (ϕ) 

)

mit der Bedingung erster Ordnung (216)

]

[

]

0 0 1 0 1 ∂I H ∂ I + p e ⋅ I p + (1 − pe ) ⋅ I F ∂C (ϕ) = 0. = − ∂ϕ ∂ϕ ∂ϕ

Die FOC entspricht dann dem Ansatz zur Ermittlung der Subvention zur Maximierung der Investitionen (211) abzgl. der entstehenden Kosten C(φ). Dabei wirken sich die Kosten wegen C’ > 0 in jedem Fall negativ auf IH aus. Die Auswirkungen von unterschiedlichen, exemplarischen Verläufen der Kostenfunktionen lassen sich nun graphisch dem bereits ermittelten Verlauf der Erträge der Subvention gegenüberstellen. I

∂I G ∂ϕ

φ*

∂I Hkonst . SE ∂ϕ

I0

+pe0·Ip1+(1-pe0)·IF1

∂I Habn. SE ∂ϕ ∂I Hzun. SE ∂ϕ

C(φ)

φ

konstante abnehmende Skalenerträge zunehmende

Abbildung 50: Staatliche Unternehmertrainings im polit-ökonomischen Ansatz

220

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Das Schaubild zeigt nun ein recht interessantes Teilergebnis. So führen in diesem Beispiel überraschenderweise zunehmende Skalenerträge, deren Annahme vorher als eher „staatsbegünstigend“ identifiziert wurde, zu keiner inneren Lösung. Die öffentliche Hand verursacht in diesem Fall durch ihr Einwirken auf pγ1 generell eine Verdrängung privater Venture Capital-Mittel. Den Gegensatz bilden die anderen, exemplarischen Kostenfunktionen. Sie weisen zu Beginn der Subventionierung relativ zur Höhe des anfänglichen Lerneffekts nur geringe Kosten auf und führen damit - trotz z. B. abnehmender Skalenerträge - zu einem φ* > 0. Die wesentliche Grunderkenntnis der Untersuchung zur Optimalität und Effektivität staatlicher Dienstleistungen deutet sich dadurch bereits an: Die Kenntnis des gesamten Kostenverlaufs ist für die Bewertung mittelbarer Instrumente nicht notwendig. Die ersten Einheiten sollten ausreichen. Diese Argumentation wird auch durch die Ergebnisse der Untersuchungen zur dritten Zielperspektive (Effizienzansatz) unterstützt. Proposition 19 (der Effizienzansatz): Staatliche Dienstleistungen φ* > 0 erhöhen bei einem hinreichenden Verlauf der Kosten der Lerneffekte die Effizienz von Venture Capital-Finanzierungen. Beweis: Ausgangspunkt sind wiederum die Kosten in Höhe von C(φ), denen nun aber - im Vergleich zur aktivierenden Förderung - nicht mehr die positiven Subventionseffekte, sondern der gesamtwirtschaftliche Überschuss gegenübersteht. (217)

max π G = p e0 ⋅ g (I 0 ) ⋅ I 0 − p e0 ⋅ (1 + r 0 ) ⋅ I 0 ϕ

[

( )

(

) ] (ϕ) ⋅ (1 + r )⋅ I ]

+ p e0 ⋅ p S (ϕ) ⋅ g I 1p ⋅ I 1p − p S (ϕ) ⋅ 1 + rp1 ⋅ I 1p

(

)[

( )

+ 1 − p e0 ⋅ p F (ϕ) ⋅ g I F1 ⋅ I F1 − p F

1 F

1 F

− C (ϕ) s.t. :

(r

0 p

 p (ϕ)  − r 0 ⋅ I 0 = p e0 ⋅  S1 − 1 ⋅ (1 + r ) ⋅ I 1p .  p e (ϕ) 

)

Analog zur Vorgehensweise im Rahmen der unmittelbaren Instrumente ergibt sich als bereits vereinfachte FOC ∂π G ! =0 ∂ϕ

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

(218)

221

∂π G ∂ (1 + r0 ) = − p e0 ⋅ ⋅ I0 ∂ϕ ∂ϕ 144 42444 3 > 0
0

>0

− C ′(ϕ) 123 >0

  p (ϕ)  −  p e0 ⋅ 1 + rp1 ⋅ I 1p ⋅  p ′S (ϕ) + p e′ 0 ⋅ S0  − 1 − p e0 ⋅ 2 ⋅ p ′F (ϕ) ⋅ (1 + rF ) ⋅ I F1 444443 p e (ϕ)  1444442  244444 14444444 >0 443

(

[(

)

)

]

>0

Diese Gleichung lässt sich nun interpretieren. So entspricht der erste Term dem bereits in Abbildung 46 gezeigten Verlauf. Die immer positiven Grenzerträge der entstehenden Lerneffekte bzgl. der Investitionen in t1 werden hinzuaddiert. Dem entgegen stehen die gesamtwirtschaftlichen Kosten der Bereitstellung der Dienstleistungen durch den Staat. Sie setzen sich zusammen aus den reinen „Grenzproduktionskosten“ C’(φ) (Kosten des Angebots der Hilfestellungen) sowie aus den „gesellschaftlichen“ Grenzkosten, die aus der Verdrängung der privaten Venture Capital-Gesellschaften über geringere Konditionen und dem Rückgang der Risikotransformationsfunktion entstehen. Es ist leicht zu sehen, dass die Existenz eines inneren Effizienzmaximums wiederum wesentlich von der Höhe dieser Kosten abhängig ist. So ergeben sich für alternative Kostenverläufe analog zu Abbildung 50 verschiedene graphische Lösungen.

222

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

πG

φ* π Gabn. SE

π Gkonst . SE

0

π GI I 1 + I 1F

π Gp

π Gzun. SE

φ C(φ) + gesell. Kosten

konstante abnehmende Skalenerträge zunehmende

Abbildung 51: Das effiziente Angebot staatlicher Dienstleistungen Bei genauerer Betrachtung der Graphik - ihre Komplexität ist dabei durchaus Ausdruck für die generellen Schwierigkeiten einer modelltheoretischen Bewertung von staatlichen Unternehmertrainings - bestätigen sich die Ergebnisse der Analyse zur aktivierenden Subvention. So ist - wenig überraschend - für die Existenz einer effizienten Förderung das Verhältnis der Kosten der Lerneffekte in den Unternehmen relativ zu den erzielbaren Erträgen zu analysieren. Dazu können nun drei Fälle unterschieden werden: (1) Sind die Grenzkosten der ersten Einheit der öffentlichen Hilfestellung 0 oder zumindest kleiner als die anfänglichen Grenzerträge, dann existiert allgemein eine, wenn auch meist nur geringe innere, effizienzverbessernde Subvention. (2) Ist dies zu Beginn nicht Fall, kann es dennoch geschehen, dass die Gesamtkosten für höhere Zuwendungen durch Skaleneffekte o. ä. - und dadurch sinkende Grenzkosten - so schwach ansteigen, dass dadurch plötzlich die Gesamterträge unterschritten werden. Die maximale Effizienz wird dabei also nur für einen sehr hohen Subventionssatz erreicht. (3) Im dritten Szenario - ebenfalls durch die Graphiken gezeigt - liegen die Gesamtkosten immer oberhalb der Gesamterträge. Ein staatlicher Eingriff hat in diesem Fall keine positiven Effizienzwirkungen.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

223

In den beiden ersten Fällen werden staatliche Dienstleistungen somit „kosteneffizient“ angeboten. Sie führen dann - wie bei Keuschnigg/Nielsen (2001) - zu positiven Wohlfahrtseffekten. Die hier durchgeführte Analyse bestätigt ihre These, erweitert sie aber noch zudem. So kann sicherlich davon ausgegangen werden, dass das obige zweite Szenario - insbesondere wegen den ebenfalls rückläufigen Grenzerträgen wegen ∂pγ1/∂φ - der Realität kaum entspricht. Die Existenz eines inneren, effizienzverbessernden oder auch aktivierende Wirkungen versprechenden Angebots staatlicher Unternehmertrainings ist damit nicht von der „Kosteneffizienz“ der gesamten, sondern ausschließlich der ersten Lerneinheit abhängig - q. e. d. 4.2.5.5

Ansatzpunkte weiterführender Analysen zu staatlichen Unternehmertrainings

Zusammenfassend zeigt die Analyse zwei Aspekte sehr deutlich: Im zwischeninstrumentalen Vergleich sind die mittelbaren Instrumente der Venture CapitalPolitik den unmittelbaren (Refinanzierungssubvention, Ausfallbürgschaft, direkte Beteiligung) hinsichtlich ihrer Effekte auf das Investitionsvolumen vorzuziehen, sofern damit überdurchschnittliche Erkenntniszuwächse, z. B. aufgrund eines nur geringen Wissenstands der Wirtschaft b, erzielt werden können. Grundsätzlich ist der Einsatz staatlicher Dienstleistungen aus der Sicht des Venture Capital-Sektors sinnvoll und ökonomisch vorteilhaft - jedoch allgemein nur dann, wenn erste Lernerfolge, unabhängig von der Gesamtkostenstruktur, tatsächlich kosteneffizient zur Verfügung gestellt werden können. Dies beinhaltet zudem, dass die öffentliche Hand selbst nur dann eigene Dienstleistungen zur Verfügung stellen sollte, wenn dies zu geringeren Kosten als durch private Anbieter möglich ist, da ansonsten gesamtwirtschaftlich ein Verlust entsteht. Dies kann insofern auch die grundsätzliche Frage beantworten, warum der Staat und nicht etwa der Markt Unterstützungsleistungen zur Verfügung stellen sollte. Nicht unerwähnt bleiben soll, dass dennoch für eine vollständige Analyse auch die Effekte auf dem Dienstleistungsmarkt miteinbezogen werden sollten. In diesem Zusammenhang bleibt auch das wirtschaftspolitische Problem der Begründbarkeit eines Eingriffs in einem Bereich zur Behebung von Marktversagen oder zur Aktivierung privater Mittel in einem anderen Markt ökonomisch ungelöst und ist deshalb politisch zu klären. Für tatsächlich effizienzverbessernde oder aktivierende Eingriffe existiert damit eine nur sehr schmale Bandbreite des staatlichen Angebots. Darunter fallen sicherlich z. B. die kostenneutralen, öffentlich organisierten Lotsenprogramme. Stehen dagegen die reinen, positiven externen Effekte von Venture Capital im Vordergrund (Keynsianischer Ansatz), dann lassen sich aus Abbildung 49 entweder nur moderate oder u. U. sehr hohe Subventionen rechtfertigen.

224

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Obwohl die gefundenen Ergebnisse intuitiv sicherlich richtig sind, ist ihre modelltheoretische Ableitung - wie gesehen - insgesamt sehr schwierig. Zudem wird durch den verwendeten Ansatz die Realität nur teilweise adäquat abgebildet. Leider sind andere Annäherungen kaum besser, da diese die Anzahl der entstehenden Teileffekte und damit die Komplexität deutlich erhöhen würden. Konkrete Aussagen wären noch weniger erzielbar. Eine interessante Erweiterung des Ansatzes soll dennoch argumentativ kurz betrachtet werden. So könnte statt den Dienstleistungen direkt ein entsprechender Geldbetrag - oder zur Vermeidung von Missbrauch auch „Bildungsgutscheine“ den Unternehmen zur Verfügung gestellt werden, die daraus dann ihr benötigtes Lernbündel selbst zusammenstellen können. Dies hätte den Vorteil, dass der private Markt in einem geringeren Umfang verdrängt und darüber hinaus sogar aktiviert werden würde. Intuitiv argumentiert, wäre dieses Vorgehen aus Effizienzgründen genau dann vorzuziehen, wenn die Kosten eines vom Staat verursachten Lerneffekts zwar unter den Erträgen durch die Subventionseffekte aber über den Kosten privater Anbieter liegen.

4.3

Bewertung und Vergleich der Instrumente einer staatlichen Subventionierung von Venture Capital

Die Zielsetzung des Kapitels 4 war es, die Wirkungen und die Effizienz der staatlichen Subventionierung von Venture Capital detailliert zu untersuchen. Dies erfolgte in zwei Schritten. So wurde zunächst - als Grundlage - der aktuelle Stand der wissenschaftlichen Forschung ausführlich betrachtet und interpretiert. Dabei verdeutlichten sich einige Probleme und Kritikpunkte der bisherigen Literatur. Auf ihnen aufbauend, wurde deshalb daran anschließend eine neue modelltheoretische Analyse formuliert und durchgeführt. Vor dem Hintergrund der in diesen Abschnitten gewonnenen Erkenntnissen sollte nun eine breit fundierte Bewertung der unterschiedlichen Instrumente im Rahmen der Subventionierung von Venture Capital vorgenommen werden. Dazu ist jedoch zwischen einer mikroökonomischen und einer makroökonomischen Ebene zu unterscheiden. Bezogen auf die Unternehmen (mikroökonomisch betrachtet), zeigen empirische Studien in der Mehrheit positive Wirkungen einer öffentlichen Förderung auf die Überlebenswahrscheinlichkeit sowie die Beschäftigten- und Umsatzentwicklung.443 Aufgrund systemimmanenter Fehler („Survi443

Vgl. dazu 4.1.2.2.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

225

vorship Bias“) und Problemen bei vergleichenden Analysen (geförderte vs. nicht geförderte Projekte) tendieren diese jedoch zu einer Überschätzung der Effekte. Zudem sind keine Schlüsse auf gesamtwirtschaftliche (makroökonomische) Konsequenzen - z. B. hinsichtlich der Effizienz - möglich. Diese Sichtweise wird erst durch modelltheoretische Untersuchungen gewährleistet. Dabei stehen die (beiden) grundlegenden Arbeiten von Schertler (2000b, 2002, 2003b) und Keuschnigg/Nielsen (2001, 2004) der staatlichen Subventionierung von Venture Capital eher kritisch gegenüber.444 Insbesondere bestätigen sie nicht die oftmals sehr positive Grundeinstellung von argumentativen Arbeiten, wie z. B. Güllmann (2000), Werner (2000) oder Gebhardt/Schmidt (2001). Keuschnigg/ Nielsen (2001) analysierten erstmals unterschiedliche Formen der Subventionierung. Hier zeigte sich, dass unmittelbare Instrumente (die direkte Vergabe von Finanzmitteln) trotz steigender Investitionen keine positiven Wohlfahrtseffekte aufweisen. Die Literatur ist also in ihrem Urteil pro vs. contra staatlicher Förderung gespalten. Die modelltheoretische Untersuchung des Kapitels 4.2 erweitert nun diese erst junge Diskussion um einige tiefergehende Aspekte und Argumente aus bisher unbehandelten Problemfeldern. Dazu wurde ein eher vertragstheoretischer Modellansatz gewählt, der die VC-typischen Informationsasymmetrien berücksichtigt und es erstmals erlaubt, Auswirkungen des Einsatzes staatlicher Instrumente auf die Finanzierungsbeziehung zwischen Unternehmen und Venture Capitalist - das konstituierende Element von Venture Capital - zu analysieren. Neben den bereits in den jeweiligen Abschnitten (4.2.2 bis 4.2.5) ausführlich diskutierten (Teil-)Ergebnissen sind dabei insbesondere folgende Erkenntnisse und Interpretationen von elementarer Bedeutung: Jede direkte Subventionierung von Venture Capital über eine Refinanzierungssubvention, Ausfallbürgschaft, staatliche Beteiligung oder Unternehmertrainings führt - in der Periode, in der sie eingesetzt wurde - in jedem Fall zu einer Erhöhung des gleichgewichtigen Investitionsvolumens. Die staatlichen Eingriffe implizieren jedoch immer auch eine Verzerrung (Subventionsbias). Diese bewirkt, dass Firmen mit einer schlechteren Qualität bzw. Projekthistorie, relativ zu erfolgreichen Unternehmen, überproportional von der Förderung profitieren. Verschiedene argumentativ gestützte Thesen mancher Autoren werden dadurch modelltheoretisch bestätigt.445

444 445

Vgl. Abschnitt 4.1.2.3. Vgl. Gebhardt/Schmidt (2001), S. 20.

226

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Die Höhe des Subventionsbias ist dabei abhängig von der Wahl des eingesetzten Instruments. So verursacht eine staatliche Ausfallbürgschaft höhere Verzerrungen als eine entsprechende Refinanzierungssubvention oder direkte Beteiligung. Im Rahmen unvollständiger Verträge beeinflussen die Fördermaßnahmen auch die Investitionen vorangegangener Perioden. Obwohl jede Refinanzierungssubvention, Ausfallbürgschaft oder direkte Beteiligung innerhalb bestimmter Grenzen grundsätzlich frei eingesetzt werden kann, sollten politische Entscheidungsträger je nach Zielperspektive unterschiedlich hohe, konkrete (optimale) Fördersätze wählen. Die Keynsianische Sichtweise, die sich über die Annahme der Existenz von positiven externen Effekten von Venture Capital begründet und deshalb die Maximierung des gesamtwirtschaftlichen Finanzierungsvolumens zum Ziel hat, führt dabei zur Anwendung der maximal möglichen Subventionen. Es zeigte sich aber auch, dass staatliche Fördermaßnahmen aktivierende Effekte (Multiplikatoreffekte) entfalten können. Für hinreichend kleine und riskante Unternehmen bewirkt eine Refinanzierungssubvention, Ausfallbürgschaft oder direkte Beteiligung immer auch einen Anstieg der privaten Investitionen (politökonomischer Ansatz). Verdrängungswirkungen und Crowding Out treten damit erst bei höheren Förderungen ein. Dieses Ergebnis unterstützt und belegt die moderneren wirtschaftspolitischen Begründungsansätze für eine staatliche Subventionierung aus 3.2.3, die gerade den Eingriffen der öffentlichen Hand multiplikatorische Wirkungen unterstellen. Die staatliche Förderung sollte sich demnach generell auf den Bereich kleiner und riskanter Unternehmen konzentrieren. Dagegen wirkt die Vergabe von öffentlichen Mitteln an etablierte Firmen - vor dem Hintergrund dieser Zielperspektive - wohlfahrtsmindernd. Die Verdrängungswirkungen einer Förderung können dabei durch den sog. „Multiplikator der staatlichen Förderung“ gemessen werden. Zudem liefert dieser auch eine theoretische Rechtfertigung für den Einsatz unterschiedlich hoher Fördersätze innerhalb verschiedener Branchen bzw. Bereiche oder Sektoren des Venture Capital-Marktes. Jedoch auch ohne die Existenz von positiven externen Effekten oder strukturellen Ungleichgewichten (wie sie in den moderneren Begründungsansätzen angenommen werden) lässt sich der Einsatz öffentlicher Finanzhilfen rechtfertigen. So verbessert die Subventionierung von hinreichend kleinen und riskanten Projekten in jedem Falle auch - die z. B. durch unvollständige Verträge verminderte gesamtwirtschaftliche Effizienz von Venture Capital-Finanzierungen (Effizienzansatz). Dies ist insofern ein wichtiges und neues Ergebnis, da dadurch staatliche Subventionen aus den Charakteristika der Vertragsbeziehung zwischen Venture Capitalist und Unternehmen begründet werden können. Als Begründungsansatz

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

227

bedarf es keiner Annahmen mehr, die von außen in den VC-Sektor getragen werden (z. B. externe Effekte). Gleichzeitig unterstützt die Untersuchung eine wesentlich optimistischere Einschätzung der positiven Wirkungen von staatlichem Handeln; insbesondere auch ohne besondere Annahmen zum Wissensstand des Staates. So räumte die bisherige Literatur diese entweder nur bei äußerst starken, fundamentalen Unvollkommenheiten und Informationssymmetrien des Marktes ein446 oder negierte sie sogar vollständig in der Form447, dass „staatliche Eingriffe in der Regel nicht in der Lage sind, die Effizienzprobleme innerhalb eines Investitionsprojekts zu mildern.“448 Die Ergebnisse des polit-ökonomischen Ansatzes und des Effizienzansatzes unterstützen damit den Einsatz positiver, aber niedriger Subventionssätze. Multiple Zielperspektiven des Staates als Kombination der beiden Ansätze sind deshalb durchaus möglich. Sie stehen jedoch gleichzeitig im Widerspruch zu einer Keynsianischen Sichtweise, die möglichst hohe Subventionssätze fordert. Die Analyse beweist, dass eine Vermischung von Politiken, die die Erhöhung externer Effekte auf der einen und Effizienz-/Multiplikatoreffekte auf der anderen Seite als Zielsetzungen beinhalten, nicht vertretbar erscheint. Die Ergebnisse zu den drei Zielperspektiven sollten damit die wichtigsten Erkenntnisse der modelltheoretischen Untersuchung darstellen und Implikationen für die Umsetzung der Venture Capital-Politik haben. Darüber hinaus ermöglicht es die Konstruktion des Modells, die unmittelbaren Instrumente des Staates - Refinanzierungssubvention, Ausfallbürgschaft und direkte Beteiligung - einzeln zu vergleichen und zu bewerten. Als Kriterien für die Unterscheidung der Maßnahmen sollen die ökonomische Effektivität (bestehend aus den Effekten bzgl. der Investitionsvolumen und der Höhe des Subventionsbias) und die politische Begründbarkeit (aus 3.3.2) dienen.

446 447 448

Vgl. Schertler (2000b), S. 19. Vgl. Keuschnigg/Nielsen (2001), Gebhardt/Schmidt (2001). Gebhardt/Schmidt (2001), S. 20.

228

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

Staatliche Ausfallbürgschaft

Refinanzierungssubvention

Direkte Beteiligung

gering

mittel

hoch

Effekte auf das Investitionsvolumen

gering

mittel

hoch

Subventionsbias

hoch

mittel

mittel

Politische Begründbarkeit449

hoch

mittel

gering

gering

mittel

mittel

Ökonomische Effektivität

Fazit

Tabelle 12: Bewertung der unmittelbaren Instrumente einer VC-Politik Die Effektivität der staatlich angebotenen Unternehmertrainings ist dabei - wie 4.2.5 zeigt - kaum bewertbar. Die nachfolgende fasst Abbildung die Ergebnisse nochmals zusammen.

Politische Begründbarkeit Ausfallbürgschaft Grenze der Vorteilhaftigkeit des Einsatzes?

hoch

?

mittel Refinanzierungssubvention

gering

?

gering

Direkte Beteiligung

Staatliche Dienstleistungen

mittel

hoch

Ökonomische Effektivität

Abbildung 52: Die staatliche Subventionierung von Venture Capital im Vergleich 449

Vgl. für eine ausführliche Diskussion der politischen Begründbarkeit der unterschiedlichen Instrumente Abschnitt 3.3.2.

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

229

Die Darstellung verfeinert damit die obigen Aussagen nochmals. Dabei sind die genauen Positionen der einzelnen Instrumente natürlich nicht exakt ermittelbar. Daraus ergeben sich jedoch Ansatzpunkte für weitergehende Untersuchungen. Insbesondere sollte es interessant sein, die Stellung von Refinanzierungssubvention und direkter Beteiligung näher zu betrachten. So zeigte die vorliegende Analyse einen nur geringen Unterschied in der Effektivität der beiden Instrumente und erweckt damit - rein intuitiv - den Eindruck der Vernachlässigung von möglichen Effekten zuungunsten der direkten Beteiligung. Dies wird jedoch dadurch ausgeglichen, dass mögliche Lerneffekte (wie von Lerner (1999) aufgezeigt), die hauptsächlich bei einer Refinanzierungssubvention entstehen können, ebenfalls ausgeblendet werden. Zudem ist zu fragen, wie sich die Einbeziehung der Managementunterstützung von Venture Capitalisten auf die Ergebnisse auswirken kann.450

450

Obwohl weiterhin die These vertreten wird, dass die Wirkungen einer Managementunterstützung allgemein überschätzt werden.

230

WIRKUNGEN UND EFFIZIENZ EINER STAATLICHEN SUBVENTIONIERUNG

231

5 Ausblick: Der Kapitalmarkt als Alternative zur staatlichen Subventionierung 5.1

Die Finanzierung über einen verzerrungsfreien Kapitalmarkt

Im vorangegangenen Kapitel wurden die Auswirkungen unterschiedlicher staatlicher Subventionsarten auf Umfang und Effizienz von Venture CapitalFinanzierungen untersucht. Dazu wurde im Rahmen der modelltheoretischen Untersuchung immer eine zwei-periodige Finanzierungsbeziehung zwischen einem Unternehmen und einem Venture Capitalisten (d. h. eine klassische Venture Capital-Finanzierung) unterstellt. Bisher unbetrachtet blieb jedoch der Kapitalmarkt, dessen Existenz für viele Autoren eine elementare Vorraussetzung für die Entwicklung und Verbreitung von Venture Capital ist.451 So kann der Kapitalmarkt den Unternehmen - im Rahmen späterer Finanzierungsrunden - als alternative Quelle der Mittelbeschaffung und gleichzeitig den Investoren als möglicher Kanal zur Desinvestition von Venture Capital-Beteiligungen dienen.452 Jeng/Wells (2000) zeigen dazu empirisch: „IPOs are the main force behind the cyclical swings in venture capital.“453 In einem Ausblick soll nun diskutiert werden, inwiefern eine alternative Finanzierung über den Kapitalmarkt die in 4.2 gezeigten Ergebnisse beeinflusst bzw. erweitert. In der argumentativen Auseinandersetzung mit den Wirkungen staatlicher Subventionen und der Rolle des Kapitalmarktes in der Unternehmensfinanzierung wird dazu oftmals eine eindeutige Haltung eingenommen: „Einer selektiven Förderung kommt immer nur der Rang einer zweitbesten Lösung zu. Allgemein stellt die Beseitigung von originären Verzerrungen der Kapitalallokation, insbesondere der Abbau von - in der Kapitalmarktregulierung und der Besteuerung - staatlich induzierten Hemmnissen des Beteiligungsmarktes eine erstbeste wirtschaftspolitische Lösung dar.“454 Begründet wird diese Haltung mit dem Informationsproblem des Staates. So ist kaum anzunehmen, dass dieser besser informiert sein sollte, als der Kapitalmarkt - mit der Folge einer verringerten Effizienz direkter Maßnahmen.455 451

452

453 454 455

Vgl. Bygrave/Timmons (1992), S. 169, Franzke/Grohs/Laux (2004), S. 246, Black/Gilson (1998), Becker/ Hellmann (2002), Belke/Fehn (2002). Vgl. für die Rolle des Kapitalmarktes im Rahmen von Venture Capital-Finanzierungen auch die Abschnitte 2.1 und 2.2.2. Jeng/Wells (2000), S. 285. Roling (2001), S. 209. Vgl. Roling (2001), S. 209 oder auch Gebhardt/Schmidt (2001), S. 20.

232

DER KAPITALMARKT ALS ALTERNATIVE ZUR SUBVENTIONIERUNG

Da diese These - der grundsätzlichen Ineffizienz öffentlicher Subventionen aufgrund mangelnder Informationen - jedoch bereits in Abschnitt 4.2 für hinreichend kleine und riskante Projekte eindeutig widerlegt werden konnte, sollte auch die darauf aufbauende Argumentation zugunsten des Kapitalmarktes nicht unter allen Umständen haltbar sein. Zunächst wird dazu untersucht, zu welchen Ergebnissen ein vollkommener Kapitalmarkt führt. Anschließend sollen in 5.2 die Effekte von Verzerrungen (wie Über- oder Unterbewertungen oder die Existenz eines Gatekeepers) argumentativ aufgezeigt werden. Dabei besitzen im Rahmen eines verzerrungsfreien Kapitalmarktes alle Marktteilnehmer (kostenlos) vollkommene Informationen über Art und Historie der Firmen. Diese Annahme ist weniger kritisch als vielleicht vermutet. So sind Erfolge und Misserfolge keine isolierten, verborgenen Ereignisse. Sie haben vielmehr Konsequenzen auf vertragliche Beziehungen mit Kunden, Lieferanten oder Mitarbeitern. Daraus entstehen Informationseffekte für den Markt. Subrahmanyam/Titman (1999) unterstützen diese Sichtweise, wenn auf Grundlage ihrer Arbeit argumentiert werden kann, „that public capital markets are able to aggregate „serendipitous information“ about corporate investments with regard to issues outside the firm, such as whether its products are liked by its customers or whether competitors develop rival products.”456 Bei hinreichend vielen Marktteilnehmern kumulieren sich diese Aspekte zu vollständigen Informationen. Eine weitere Argumentation basiert auf den Überlegungen von Krümmel (1964) zu Arbitragemöglichkeiten im Bezugsrechtshandel. Angenommen die bereits engagierte Venture Capital-Gesellschaft besäße tatsächlich einen Informationsvorsprung gegenüber dem Markt (z. B. hinsichtlich des zurückliegenden Erfolges), dann könnte ein bisher nicht am Überschuss beteiligter Insider (z. B. die Manager des Venture Capitalisten oder des Betriebes) zu Beginn der zweiten Finanzierungsrunde über ein marginal besseres Angebot die Finanzierung des Unternehmens übernehmen und durch den gleichzeitigen Verkauf der Beteiligung am (uninformierten) Kapitalmarkt einen risikolosen Gewinn erzielen. Ist diese Differenzarbitrage unbegrenzt möglich, führt dies bei vollständiger Konkurrenz zu Informationseffizienz.457 Auf dieser Basis stellt sich nun die Frage, zu welchen Resultaten die Finanzierung über den Kapitalmarkt führt. Proposition 20: Die Finanzierung eines Projektes über einen verzerrungsfreien Kapitalmarkt in der zweiten Periode führt - analog zu einem nicht subventionierten vollständigen Vertrag zwischen einem Unternehmen und einem Venture Capitalisten - zu einem first best Optimum. Unternehmen sind in t1 zwischen der 456 457

Burghof/Fischer (2002), S. 2. Vgl. auch Subrahmanyam/Titman (1999). Vgl. Krümmel (1964).

DER KAPITALMARKT ALS ALTERNATIVE ZUR SUBVENTIONIERUNG

233

Mittelbeschaffung über einen Intermediär und der Finanzierung über den Kapitalmarkt indifferent. Beweis: Nachdem die Finanzierung der ersten Runde komplett durch den Venture Capitalisten übernommen wurde, bestehen für das Unternehmen zur Deckung des Kapitalbedarfs in t1 bestehen zwei Möglichkeiten: (1) die Veräußerung eines Anteils ω des Betriebes am Kapitalmarkt oder (2) die weitere Finanzierung über den bisherigen Venture Capitalisten. Dem Entrepreneur verbliebe nach der Finanzierung über den Kapitalmarkt ein Eigenkapitalteil von (1-ω), der sein Engagement vergütet. Die Wahl der Alternative zeigt sich durch einen Vergleich der Konditionen. (1) Die vom Kapitalmarkt angebotenen Konditionen der Finanzierung ω ermitteln sich über einen Vergleich des benötigten Finanzierungsvolumens mit den risikoadjustiert abgezinsten Erträgen aus der Beteiligung:

[

( ) ]

(219a)

I γ1 =

1 ⋅ ω ⋅ p γ ⋅ g I γ1 ⋅ I γ1 , 1+ r

(219b)

ω=

1+ r . p γ ⋅ g I γ1

( )

Die Gewinnfunktion des Unternehmens in der zweiten Periode ist dabei in Abhängigkeit des zu platzierenden Anteils ω: (220)

[

( )

( ) ]

π1E = p γ ⋅ g I γ1 ⋅ I γ1 − ω γ ⋅ p γ ⋅ g I γ1 ⋅ I γ1 .

Auf dieser Grundlage führt die Maximierung des Unternehmers dann zu:

( )

[

( ) ]

(221a)

max π1E = p γ ⋅ g I γ1 ⋅ I γ1 − ω ⋅ p γ ⋅ g I γ1 ⋅ I γ1 , 1

(221b)

max π1E = p γ ⋅ g I γ1 ⋅ I γ1 − (1 + r ) ⋅ I γ1 1

(221c)

! ∂π1E 1 1 1 ( ) = p ⋅ g ( I ) + p ⋅ g ' ( I ) ⋅ I − 1 + r = 0. γ γ γ γ γ ∂I γ1

Iγ

Iγ

bzw. (219b) eingesetzt

( )

Je nach Erfolg oder Misserfolg in der ersten Periode ergeben sich die Investitionen in t1 als (222a)

I S1 =

−1  1 1+ r  ⋅ g I S − , pS  g ' I S1 

(222b)

I F1 =

−1  1 1+ r  ⋅ g I F − . pF  g ' I F1 

( ) ( )

( ) ( )

Die Bedingung zweiter Ordnung ist erfüllt, da

234

(223)

DER KAPITALMARKT ALS ALTERNATIVE ZUR SUBVENTIONIERUNG

∂ 2 π1E

( )

∂I

1 2 γ

( )

= ∑ 2 ⋅ p γ ⋅ g ' I γ1 < 0 . γ

Ein Vergleich mit den Resultaten von Lemma 1 verdeutlicht, dass die ermittelten Investitionsvolumina - sowohl für erfolgreiche als auch für gescheiterte Unternehmen - first best Optima darstellen. (2) Innerhalb der alternativen Finanzierung über einen Venture Capitalisten existieren zunächst keine vollständigen Informationen. So entstehen diese durch die Preisbildung an den Börsen und werden erst dadurch den Marktteilnehmern zugänglich. Vor einem IPO besteht damit der informational lock-in des Inside Venture Capitalisten weiterhin. Trotzdem kann er nicht in Form von Überschüssen realisiert werden. Der Intermediär ist stattdessen in jedem Fall gezwungen die „fairen“ Zinssätze eines vollständigen Vertrages anzubieten, da ansonsten der Markt durch marginal „fairere“ Konditionen mit Gewinn die komplette Finanzierung übernehmen könnte. Das Angebot des Venture Capitalisten in t1 besteht deshalb aus: r 1 = rS1

bei Erfolg (S)

bzw.

r 1 = rF1

bei Misserfolg (F),

mit

rγ1 =

1 + r − pγ pγ

.

Lemma 1 zeigt dazu, dass diese Kapitalkosten ebenfalls first best Optima führen. So ergeben sich - über die Maximierung der Gewinnfunktion der zweiten Periode - (10a) und (10b) I S1 =

−1  1 1+ r  1* ⋅ g I S −  = IS 1 pS  g' I S 

bzw.

I F1 =

−1  1 1+ r  1* ⋅ g I F −  = IF 1 pF  g' I F 

q. e. d.

( ) ( )

( ) ( )

Die Unternehmen sind deshalb zwischen der Finanzierung über einen verzerrungsfreien Kapitalmarkt und einem vollständigen Vertrag eines Venture Capitalisten indifferent.

DER KAPITALMARKT ALS ALTERNATIVE ZUR SUBVENTIONIERUNG

5.2

5.2.1

235

Auswirkungen von Kapitalmarktverzerrungen auf Umfang und Effizienz von Venture CapitalFinanzierungen Gründe für Kapitalmarktverzerrungen

Das obige Ergebnis liefert die Basis für die weitere Argumentation. So sind neben dieser sehr eindeutigen und intuitiven Lösung jedoch in der Finanzierungspraxis durchaus Verzerrungen am Kapitalmarkt zu erwarten. Dazu gehören bspw. Fehlbewertungen aufgrund von Bubbles/ Blasen oder Baissetendenzen, die zu einem Über- oder Unterschätzen des Wertes eines Projektes führen können.458 Auch verhindern oftmals existierende „hold up“-Möglichkeiten des bisherigen Kapitalgebers - z. B. bedingt durch einen doch bestehenden Informationsvorsprung oder vertraglich zugesicherte Bezugs-/Vorfinanzierungsrechte - den kostenlosen Zugang der Unternehmen zum Kapitalmarkt und damit das Erreichen der effizienten Lösung. Der Grund für Über- oder Unterbewertungen - speziell von Innovationsprojekten durch den Markt, so argumentieren Allen/Gale (1999/2000), ist dabei das Fehlen von relevanten Informationen.459 Dieses führt zu Unterschieden in den jeweiligen Auffassungen der Marktteilnehmer („diversity of opinion“) über den „wahren“ Preis des Projektes und damit zu Abweichungen in der Bewertung bzw. zu Verzerrungen im Preis der Anteile.460 Insbesondere für sehr kleine und innovative Firmen ist die vorherige Argumentation zu den vollkommenen Informationen deshalb nicht haltbar. So sind ihre Technologien oftmals sehr speziell sowie schnell veränderlich und deshalb für andere Marktteilnehmer kaum beobachtbar. Der beschriebene Prozess der Generierung von Informationen durch den Markt und seine Akteure ist also nur für sehr wettbewerbsgetriebene Industrien mit relativ vielen Konkurrenten, kurzen Produktionszyklen und gleich bleibender Technologie haltbar.461 Eine „diversity of opinion“ ist dabei der entscheidende Grund, warum innovative Firmen eventuell die Emission von Aktien einer Finanzierung durch Intermediäre vorziehen. So ist es 458

459

460 461

Dabei ist die Höhe und die Richtung einer Fehlbewertung durchaus von der bisher eingesetzten Finanzierungsform abhängig (Venture Capital- vs. Bankfinanzierung). Während jedoch nach Barry et al. (1990) VCfinanzierte Unternehmen (in den USA) eher überbewertet werden, lässt sich aus der (auf den deutschen Markt bezogenen) Arbeit von Mayer (2001) eine höhere Wahrscheinlichkeit für das Gegenteil folgern, d. h. eine tendenzielle Unterbewertung. Nach Ritter/Welch (2002) können Informationsasymmetrien jedoch nicht alleine Überbewertungen erklären. Sie erweitern die Gründe deshalb um die Problembereiche von nicht-rationalen Erwartungen und AgencyProblemen. Vgl. für eine ähnliche Argumentation auch Chen/Hong/Stein (2001) oder bereits Miller (1977). Vgl. Allen/Gale (2000), S. 406 f..

236

DER KAPITALMARKT ALS ALTERNATIVE ZUR SUBVENTIONIERUNG

ihnen gerade dadurch möglich zu optimistische Investoren zu einem höheren Preis für ihr Projekt zu gewinnen.462 5.2.2

Finanzierungsentscheidungen von Unternehmen bei Fehlbewertungen des Kapitalmarktes und Gatekeeper-Prämien

Existieren nun Verzerrungen am Kapitalmarkt, dann stellt sich die Frage, welche Konsequenzen daraus für die Finanzierung von Unternehmen entstehen. Daraus sollen exemplarisch zwei Ansätze unterschieden werden: (1) Innerhalb einer ersten Diskussion treffen ausschließlich die Unternehmer die Entscheidung zwischen einer möglichen Platzierung von Eigenkapitalanteilen an einem durch Fehlbewertungen bestimmten Markt oder der alternativen Weiterfinanzierung über den bisherigen Kapitalgeber. Dabei finanzieren Venture Capitalisten in t0 die Investitionen der ersten Periode. Die Vertragsbeziehung endet jedoch, ohne dass daraus Verpflichtungen/Rechte für zukünftige Finanzierungsrunden entstehen. Ein Wechsel zwischen den alternativen Finanzierungsmöglichkeiten ist für den Unternehmer deshalb kostenlos. (2) Im Rahmen des zweiten Ansatzes ist eine Abkehr vom bisherigen Finanzier (z. B. aufgrund eines Informationsvorsprungs bzw. vertraglicher Verbindungen) nicht mehr uneingeschränkt möglich. Insbesondere liegt nun die Verhandlungsmacht über die zukünftige Finanzierung ganz oder teilweise in der Hand des bisher engagierten Kapitalgebers. Dabei bedeuten Fehlbewertungen des Kapitalmarktes immer eine Über- oder Unterschätzung des Wertes des geforderten Eigenkapitalanteils. So bewerten die Marktakteure bei einem „Bubble“ die Rendite eines Investments zu hoch, und bieten deshalb ihre Mittel zu einem zu geringen Preis ω an. Dagegen führen Unterbewertungen (z. B. in einer Baissephase) zu einer zu niedrigen Bewertung des Projektes und damit zu einem hohen Preis für das angebotene Kapital. Der Einfluss dieser Fehlbewertungen auf die Finanzierungsentscheidung von Unternehmen ist nun intuitiv. So ist eine Mittelbeschaffung über einen Bubble-Markt aus Sicht des Unternehmers in jedem Fall einer Venture Capital-Finanzierung vorzuziehen, da dadurch niedrigere Kapitalkosten realisiert werden können.463 Auf dieser Basis kommt es zu einer Überinvestition durch den Unternehmer. Im Gegensatz dazu impliziert eine zu pessimistische Einschätzung der Marktteilnehmer 462

463

Darüber hinaus beschäftigt sich seit längerem eine große Anzahl weiterer Arbeiten mit dieser Thematik. Für Erklärungsansätze zu der Entstehung und den Unterschieden von Bubbles sei hier insbesondere auf die Arbeiten von Meltzer (2003) oder früher Salge (1997) und Bruns (1994) verwiesen. Dem Venture Capitalisten ist es nicht möglich die Marktkonditionen zu unterbieten, da diese im Erwartungswert immer zu Verlusten führen würden.

DER KAPITALMARKT ALS ALTERNATIVE ZUR SUBVENTIONIERUNG

237

(Unterbewertung) immer eine Fortführung der bisherigen Finanzierungsbeziehung mit dem Inside Venture Capitalisten zu entsprechenden „fairen“ Konditionen. Überbewertungen des Marktes wirken damit wie eine Subvention. Der einzige Unterschied besteht darin, dass die Kosten einer staatlichen Förderung durch die öffentliche Hand, die Kosten einer Überbewertung aber durch die Kapitalmarktteilnehmer getragen werden. Aus der Sicht der öffentlichen Hand sind Überbewertungen und staatliche Fördermaßnamen also Substitute. Eine indirekte Venture Capital-Politik, die über eine Verbesserung der Rahmenbedingungen zusätzliche Möglichkeiten für Kapitalmärkte schafft und über eine verbesserte Nachfrage Überbewertung ermöglicht, ist also im Allgemeinen eine Alternative zur direkten Vergabe von Finanzhilfen. Es ist jedoch zu fragen, ob hinsichtlich der Auswirkungen auf die Investitionshöhen oder die Effizienz eine bestimmte Form der Subventionierung aus Sicht des Staates zu bevorzugen ist. Vor der Entscheidung zwischen einer direkten und indirekten Venture Capital-Politik sollte auch geklärt werden, welche Maßnahme effektiver diese Ziele erreichen kann. Die Ergebnisse von Kapitel 4.2 zeigen dabei, dass staatliche Finanzhilfen insbesondere bei kleinen und riskanten Betrieben überproportionale Wirkungen versprechen. Dies wird unterstützt durch Kaufmann/Kokalj (1996): „Eine [staatliche] Förderung der Beteiligungsfinanzierung scheint vor allem bei Kleinstengagements und Frühphasenfinanzierungen angebracht. Diese sind betriebswirtschaftlich bei den hohen Transaktionskosten und den gravierenden Risiken in der Regel nicht zu managen.“464 Zudem sollte gerade eine Kapitalmarktfinanzierung dieser Projekte mit hohen Kosten verbunden sein, die den positiven Effekt der Überbewertung verringern. Direkte und indirekte Venture Capital-Politiken (Vergabe von Finanzhilfen bzw. Beeinflussung der Rahmenbedingungen)465 sind damit nur hinsichtlich ihrer Wirkungsrichtungen, jedoch nicht bzgl. ihrer Zielgruppen Substitute. Vielmehr ergänzen sie sich bei der Förderung unterschiedlicher Arten/Stufen von Venture Capital und bilden dort parallele Instrumente. Während Subventionen gerade Finanzierungen im Early-Stage-Bereich effektiver ermöglichen, helfen Marktüberbewertungen bei Later-Stage-Venture Capital. Dieses Ergebnis erfährt eine zusätzliche Unterstützung durch die eingangs angeführte Analyse von Jeng/Wells (2000). Sie zeigte, dass der Kapitalmarkt keine Relevanz für frühe Venture Capital-Investitionen besitzt.466 Die Frage an den Staat ist also weniger, mit welchen Instrumenten er fördern möchte, sondern welche Art von Venture Capital unterstützt werden soll. Diese Diskussion kann durch die Annahme erweitert werden, dass der Venture Capitalist Einfluss auf die zukünftige Finanzierungsentscheidung nehmen kann. 464 465 466

Kaufmann/Kokalj (1996), S. 104 f.. Vgl. für eine theoretische Einordnung dieser Begriffe Abschnitt 3.1.2. Vgl. Jeng/Wells (2000).

238

DER KAPITALMARKT ALS ALTERNATIVE ZUR SUBVENTIONIERUNG

Der Intermediär übernimmt damit die Rolle eines sog. „Gatekeepers“, der die Tür zum Kapitalmarkt für das Projekt öffnet bzw. schließt und (ganz oder teilweise) über das Zustandekommen eines Börsengangs entscheidet. Für eine solche Verschiebung der Verhandlungsmacht kann es mehrere Gründe geben.467 So können zu Beginn einer neuen Finanzierungsrunde in t1 immer noch vertragliche Verpflichtungen (z. B. Kontroll- und Mitspracherechte) aus der vorangegangenen Periode bestehen, die dem Venture Capitalisten eine Möglichkeit zu einem Veto einräumen. Zudem ist denkbar, dass der Inside Finanzier über exklusive Informationen verfügt, die für einen Börsengang am Markt unbedingt bekannt sein müssen. Auch benötigt jedes Unternehmen für den Verkauf von Eigenkapitalanteilen am Markt eine Emissionsbank bzw. einen anderen Finanzdienstleister. Diese zu finden, gestaltet sich aufgrund der mangelnden Informationen, des daraus entstehenden Risikos und der relativ hohen Kosten gerade für Projekte mit sehr geringem IPO-Volumen jedoch oftmals schwierig. Für solche Fälle besitzen viele Venture Capitalisten innerhalb ihres Netzwerkes entsprechende Kontakte um einen Zugang zum Markt doch noch zu ermöglichen.468 Das Unternehmen wird dadurch in großem Maße von der Entscheidung des Venture Capitalisten abhängig. Dabei wird der bisherige Finanzier nur dann einem Börsengang zustimmen, sofern der Markt eine Aufgabe der Kontroll- und Mitspracherechte, die Bekanntgabe der Informationen oder die (Such- und Vermittlungs-)Kosten für den IPO entsprechend vergütet, d. h. der Venture Capitalist eine „angemessene“ GatekeeperPrämie erhält. Eine Finanzierung über den Kapitalmarkt ist dadurch erst bei einer höheren Überbewertung vorteilhaft. Die Finanzierung von Unternehmen ist deshalb nicht zwangsläufig die effizienteste Lösung. Die Vorteilhaftigkeit ist insbesondere abhängig von der Höhe und der Form der Kapitalmarktverzerrungen. Die Existenz eines Kapitalmarktes als alternative Finanzierungsquelle kann damit im Vergleich zu den Effekten einer öffentlichen Förderung teilweise durchaus kritisch gesehen werden. Auch existiert keine generelle Vorteilhaftigkeit eines (überbewerteten) Kapitalmarktes gegenüber der staatlichen Subventionierung von Venture Capital. So können gerade kleine und riskante Unternehmen von den in Kapitel 4.2 gezeigten überproportionalen Effekten profitieren.

467 468

Vgl. dazu Hellmann (1994, 1998). So sind viele Venture Capital-Gesellschaften als Tochtergesellschaft direkt mit einer Bank verbunden. Vgl. für die Vorteile dieser Konstruktion aus Sicht der Bank Kary (2000).

239

6 Zusammenfassung der Ergebnisse Die zentrale Aufgabenstellung der vorliegenden Arbeit war die theoretische Analyse der unterschiedlichen Maßnahmen und Handlungen des Staates im Venture Capital-Bereich einer Ökonomie - die Untersuchung der (ökonomischen) Theorie der staatlichen Venture Capital-Politik. Diese Gesamtproblematik setzt sich insbesondere aus zwei zentralen Fragestellungen und Problemfeldern zusammen, deren detaillierte Betrachtung die Zielsetzungen der Arbeit definieren. Zielsetzung I: Theoretische Einordnung, Begründung und Ableitung der Ausgestaltung staatlicher Einwirkungen in den Venture Capital-Markt Die Untersuchung zeigt deutlich, dass eine eigenständige Begriffsfassung und Behandlung der „Venture Capital-Politik“ im Umfeld der unterschiedlichen wirtschaftspolitischen Felder notwendig ist. Je nach Zielsetzung und Instrumentarium des Staates lassen sich eine aktive/passive bzw. direkte/indirekte Politik unterscheiden. Die Venture Capital-Politik ist zudem durch unterschiedliche ökonomische Ansätze begründet. So rechtfertigen die externen positiven Effekte von Venture Capital (z. B. auf die Innovationen oder das Beschäftigungsniveau) staatliche Maßnahmen anhand der Theorie des klassischen Marktversagens. Aufgrund der mit Venture Capital verbundenen Lerneffekte bei den Marktteilnehmern, die zu Aktivierungswirkungen (Multiplikatoreffekten) am Markt führen können, befürworten auch modernere Theorien öffentliche Finanzhilfen in diesem Bereich. Insbesondere liefern jedoch die spezifischen Eigenschaften der Finanzierungsform einen weiteren, innovativen Begründungsansatz. Reduzieren nämlich staatliche Interventionen die hohen Risiken und Informationsasymmetrien zwischen Unternehmen und Venture Capitalist, sollte in jedem Fall ein Eingreifen der öffentlichen Hand stattfinden. Die Ausgestaltung der einzelnen Politiken ist abhängig von den individuellen Zielsetzungen, den Trägern und dem eingesetzten Instrumentarium. Auf Grundlage des Venture Capital-Kreislaufs können insgesamt vier unterschiedliche direkte Subventionsarten identifiziert werden: Die staatliche Refinanzierungssubvention, die Ausfallbürgschaft, die direkte Beteiligung und die staatlich geförderten Unternehmertrainings. Bei einer Beobachtung der staatlichen Subventionspraxis sind keine signifikanten Unterschiede in der Häufigkeit des Einsatzes der Instrumente festzustellen. Vielmehr nutzt der Staat alle ihm zur Verfügung stehenden Maßnahmen aus.

240

ZUSAMMENFASSUNG DER ERGEBNISSE

Grundlegende Vor- oder Nachteile, die zu einer Über- bzw. Untergewichtung einer Maßnahme führen, sind deshalb offensichtlich den Entscheidungsträgern nicht bekannt. Zielsetzung II: Analyse der Wirkungen und der Effizienz einer staatlichen Subventionierung von Venture Capital Die Untersuchung verdeutlicht, dass die bisherige Literatur hinsichtlich der Wirkungen staatlicher Eingriffe in Venture Capital-Finanzierungen gespalten ist. Besonders empirische Untersuchungen konnten große positive Effekte - z. B. auf die Überlebenswahrscheinlichkeiten von Unternehmen - ermitteln. Dagegen sind die bisherigen - jedoch nur in geringer Anzahl vorhandenen - modelltheoretischen Analysen eher staatskritisch. Die Arbeit identifiziert dabei einige Schwächen der vorhandenen Analysen. Insbesondere die Aussagekraft der Empirie ist aufgrund grundsätzlicher, methodischer Probleme (Vergleich zwischen dem Szenario der Förderung bzw. Nicht-Förderung, geringe Datenbasis u. a.) - in dieser spezifischen Fragestellung - stark eingeschränkt. Zudem berücksichtigen modelltheoretische Analysen vertragstheoretische Aspekte der Beziehung zwischen Unternehmen und Kapitalgeber nicht. Der auf dieser Grundlage konzipierte modelltheoretische Ansatz in Kapitel 4.2 bildet den Kern der Arbeit. Seine Untersuchung liefert - neben einigen wichtigen Teilresultaten - folgende wesentliche Erkenntnisse: Unabhängig von der Form der Förderung (Refinanzierungssubvention, Ausfallbürgschaft, direkte Beteiligung oder Unternehmertraining) erhöht eine staatliche Subventionierung von Venture Capital immer das gleichgewichtige Finanzierungsvolumen einer Ökonomie. Im Rahmen eines solchen Eingriffs der öffentlichen Hand entstehen jedoch in jedem Fall Verzerrungen zugunsten riskanterer, qualitativ schlechterer Unternehmen, die von direkten Finanzhilfen überproportional profitieren. Der staatliche Fördersatz kann - innerhalb bestimmter Grenzen - in seiner Höhe grundsätzlich frei gewählt werden. Werden jedoch differenzierte (ökonomische und politische) Zielperspektiven der Entscheidungsträger einer Venture CapitalPolitik definiert und in die Betrachtung miteinbezogen, lassen sich daraus konkrete, in ihrer Höhe unterschiedliche optimale Sätze der Subventionierung ableiten und rechtfertigen. Dabei sind „Keynsianisch“ orientierte Entscheidungsträger auf die Existenz und die Höhe der positiven externen Effekte von Venture Capital fokussiert (z. B. bzgl. der Innovationstätigkeit oder der Beschäftigung). Diese - und damit auch die Zielfunktion der Politik - werden maximiert, in dem der Staat die größtmöglichste Finanzhilfe an Unternehmen gewährt.

ZUSAMMENFASSUNG DER ERGEBNISSE

241

Eingriffe der öffentlichen Hand können auch aktivierende Wirkungen (Multiplikatoreffekte) entfalten. Dabei führt eine geringe Refinanzierungssubvention, Ausfallbürgschaft oder direkte Beteiligung zugunsten hinreichend kleiner, riskanter Unternehmen zu einem Anstieg der privaten Mittel im Venture Capital-Bereich. Ein Eingreifen des Staates impliziert damit nicht automatisch eine Verdrängung von privatem Kapital (Crowding-Out) oder eine Verstaatlichung des Sektors. Wichtig ist jedoch, dass zu hohe Fördersätze oder Zuwendungen an etablierte, sichere Projekte - aus dieser eher „liberalen“ Sichtweise - stets wohlfahrtsmindernd wirken, da hier tatsächlich öffentliche Mittel private Mittel am Markt verdrängen und substituieren. In diesem Zusammenhang ist es möglich einen sog. „Multiplikator der staatlichen Förderung“ zu ermitteln. Dieser misst nicht nur die Verdrängungswirkung einer Subventionierung, sondern liefert insbesondere auch eine theoretische Rechtfertigung für den Einsatz unterschiedlich hoher Fördersätze innerhalb verschiedener Branchen bzw. Bereiche oder Sektoren des Venture Capital-Marktes. Staatliche Subventionen verbessern zudem die Effizienz von Venture Capital. So reduziert eine geeignete staatliche Subvention die Unvollkommenheiten und Ineffizienzen von Venture Capital, die durch die typischen Charakteristika von Venture Capital wie die Existenz von Anreizproblemen und asymmetrischen Informationen entstehen. Insbesondere ergibt sich dieses Ergebnis auch für einen vollkommen uniformierten Staat. Annahmen über einen speziellen Wissensstand oder vollkommene Informationen sind hierfür nicht notwendig. Es finden deshalb auch an der Effizienz orientierte Entscheidungsträger eine Rechtfertigung für den Einsatz von staatlichen Subventionen. Aus der vorliegenden Untersuchung entsteht so eine wesentlich optimistischere Einschätzung der positiven Wirkungen von staatlichem Handeln. Sie widerspricht eindeutig der bisherigen Ansicht der Literatur, die diese Wirkungen nur bei äußerst starken, fundamentalen Unvollkommenheiten und Informationssymmetrien des Marktes einräumte. Die beiden letztgenannten Zielperspektiven liefern damit eine Argumentation zugunsten einer öffentlichen Unterstützung von bestimmten Unternehmen. Dabei befürwortet die Untersuchung jedoch auch die Anwendung hinreichend niedriger Finanzhilfen denn einer sehr umfangreichen Subventionierung. Insbesondere deshalb ist eine Kombination der Ziele „Maximierung der externen Effekte“ und „Maximierung von Effizienz- und Multiplikatoreffekten“ in der Praxis nicht möglich. Der Staat sollte sich vielmehr auf eine Zielperspektive konzentrieren und ausschließlich diese verfolgen. Nur in diesem Fall ist es möglich die gezeigten positiven Effekte der Förderung zu erzielen.

242

ZUSAMMENFASSUNG DER ERGEBNISSE

Zudem zeigt die Analyse deutlich, dass die einzelnen Subventionsinstrumente des Staates unterschiedliche ökonomische Effektivitäten aufweisen. So sind die erzielbaren Wirkungen einer Ausfallbürgschaft auf das Finanzierungsvolumen eines Unternehmens vergleichsweise gering; bei gleichzeitig hohen Verzerrungen. Anhand dieser Kriterien (Höhe der Effekte und Subventionsbias) bewertet, sind Refinanzierungssubventionen und direkte Beteiligungen ökonomisch betrachtet deutlich effektiver. Über diese Ergebnisse hinaus wird die gesamte Thematik weiter an Bedeutung gewinnen. So verlangen die Strukturentwicklungen im Finanzsektor nach neuen Ansätzen gerade in der Kapitalbeschaffung von jungen, innovativen Firmen. Die Bereitstellung eines funktionierenden Kapitalmarkts ist dabei nicht - wie bisher vielleicht angenommen - die alleinige und vor allem beste Lösung. Die Untersuchung unterstützt vielmehr den Einsatz von direkten staatlichen Subventionen zur Förderung von Venture Capital-Finanzierungen.

243

ANHANGVERZEICHNIS Anhang 1:

Beweis zur Refinanzierungssubvention (Keynsianischer Ansatz) ....................................................................................244

Anhang 2:

Vergleich der Fördereffekte bei ρ = ψ ....................................245

Anhang 3:

Vergleich der Gewinne bei Ausfallbürgschaft und Refinanzierungssubvention.....................................................246

Anhang 4:

Beweis zur Ausfallbürgschaft (Keynsianischer Ansatz) ........247

Anhang 5:

Beweis zur direkten Beteiligung (Keynsianischer Ansatz) ....248

244

ANHANG

Anhang 1: Beweis zur Refinanzierungssubvention (Keynsianischer Ansatz) Das Maximierungsproblem des Entrepreneurs lautet: (A-1)

max I G = I 0 + p e ⋅ I 1p + (1 − p e ) ⋅ I F1 ρ

(r

s.t. :

0 p

)

− r 0 ⋅ I 0 = ( p S − p e ) ⋅ (1 + r − ρ ) ⋅ I 1p .

Die beiden hinreichenden Bedingungen für eine innere Lösung im Intervall [0, 1+ r ] sind dann: (A-2)

 ∂I 1p ∂I F1 ∂I 0  + (1 − p e ) ⋅ + >0  pe ⋅  ∂ρ ∂ρ ∂ρ   ρ =0

(A-3)

 ∂I 1p ∂I F1 ∂I 0  + (1 − p e ) ⋅ + < 0.  pe ⋅  ∂ρ ∂ρ ∂ρ   ρ =1+ r

sowie

Dabei konnte bereits in Proposition 3 gezeigt werden, dass (A-2) für kleine und riskante Projekte erfüllt ist. Bzgl. (A-3) zeigt sich zunächst, dass sich die Investitionsvolumen der beiden Unternehmen (unabhängig von deren Qualität) entsprechen. So ist gemäß Lemma 7: (A-4)

I 1p

ρ =1+ r

= I F1

ρ =1+ r

=

( ) = − g (I ) = − g (I ) . g ' (I ) g ' (I ) g ' (I )

− g I 1p

1 F 1 F

1 p

1

1

Zudem lässt sich aus (50), der Gleichung für I0, die partielle Ableitung ermitteln: (A-5)

∂I 0 ∂ρ

ρ =1+ r

1 ( p S − pe ) ⋅ I 1p 1  ( p S − pe ) ⋅ I p  . = ⋅ 4 ⋅ = 0 0 4 ⋅ I p0  g' I 0  − g I p − 1 + rp

[( ) (

( )

)]

Zusammen mit den Effekten der Subvention auf die Investitionen in t1 ist nun in (A-3) eingesetzt (A-6) (A-7) (A-8)

−

( p S − pe ) ⋅ I 1p

− (1 − pe ) − pe + 1 2 ⋅ pe ⋅ g ' I p 2 ⋅ p F ⋅ g ' I F1

[g (I ) − (1 + r )]

+

( p S − pe ) ⋅ I 1

− pe − (1 − p e ) + , 1 2 ⋅ pe ⋅ g ' I 2 ⋅ pF ⋅ g ' I 1

0 p

0 p

>

( )

( )

[g (I ) − (1 + r )] ( ) (1 + p − p ) g (I ) > [g (I ) − (1 + r )] 2 ⋅ p ⋅ ( p − p ) . 0 p

0 p

< 0,

( )

1

F

0 p

0 p

F

e

S

e

Dabei zeigt eine numerische Lösung entlang des Bayesianischen Updates, dass keine Parameterkonstellationen existieren, über die obige Bedingung erfüllt werden kann - q. e. d.

245

ANHANG

Anhang 2: Vergleich der Fördereffekte bei ρ = ψ Im Fall ρ = ψ ergeben sich unterschiedliche Konditionen. So ist: 1+ r − ρ pγ

(A-9)

rγ1 (ρ) =

(A-10)

rγ1 (ψ ) =

(A-11)

rγ1

ψ =ρ

1 + r − (1 − p γ ) ⋅ ψ pγ

und bzw. rγ1

= ψ =ρ

1 + r − (1 − p γ ) ⋅ ρ pγ

,

> rγ1 (ρ ) .

Und deshalb natürlich auch: (A-12)

I γ1

ψ =ρ

< I γ1 (ρ )

q. e. d.

Eine Refinanzierungssubvention erhöht also bei gleichen Fördersätzen die Investitionen stärker als eine staatliche Ausfallbürgschaft.

246

ANHANG

Anhang 3: Vergleich der Gewinne bei Ausfallbürgschaft und Refinanzierungssubvention Verglichen werden sollen die Gewinne des Venture Capitalisten E(πV) im Fall einer staatlichen Ausfallbürgschaft sowie einer Refinanzierungssubvention. Es zeigt sich, dass die Überinvestitionen der ersten Periode bei einem gleichen Fördervolumen (d. h. entweder ρ = (1-pe)·ψ oder ρ = (1-pF)·ψ) innerhalb der Ausfallbürgschaft stets geringer sind. Nachdem der erste Punkt bereits in der Arbeit direkt bewiesen werden konnte, soll nun ρ = (1-pF)·ψ näher betrachtet werden. Dabei führt eine solche Subventionierung zu gleichen Konditionen und damit zu gleichen Investitionen: 1 + r − (1 − p F ) ⋅ ψ , pe

(A-13)

1 + rF1 (ψ ) =

(A-14)

1 + rF1 (ρ = (1 − p F ) ⋅ ψ ) =

(A-15)

→ I F1 (ψ ) = I F1 (ρ = (1 − p F )) .

1 + r − (1 − p F ) ⋅ ψ = 1 + rF1 (ψ ) , pF

Die Gewinne des Venture Capitalisten im Rahmen der beiden Instrumente sind nun: (A-16)

E (πV (ψ )) = ( p S − p e ) ⋅ (1 + r − ψ ) ⋅ I 1p (ψ ) > 0 ,

(A-17)

E (πV (ρ = (1 − p F ) ⋅ ψ )) = ( p S − p e ) ⋅ (1 + r − (1 − p F ) ⋅ ψ ) ⋅ I 1p (ψ ) > 0 .

Der Vergleich liefert jedoch: (A-18)

E (πV (ρ = (1 − p F ) ⋅ ψ )) > E (πV (ψ ))

q. e. d.

247

ANHANG

Anhang 4: Beweis zur Ausfallbürgschaft (Keynsianischer Ansatz) Die Vorgehensweise verläuft dabei analog zu Anhang 1: (A-19)

max I G = I 0 + p e ⋅ I 1p + (1 − p e ) ⋅ I F1 ψ

(r

s.t. :

0 p

)

− r 0 ⋅ I 0 = ( p S − p e ) ⋅ (1 + r − ψ ) ⋅ I 1p .

Die hinreichende Bedingung für die innere Lösung ist: (A-20)

 ∂I 1p ∂I F1 ∂I 0  < 0. + + (1 − p e ) ⋅  pe ⋅  ∂ψ ∂ψ  ∂ψ  ψ =1+ r

Wiederum entsprechen sich die Investitionsvolumen der beiden Unternehmen (unabhängig von deren Qualität, Lemma 12): (A-21)

I

1 p ψ =1+ r

=I

1 F ψ =1+ r

=

− g (I 1p ) g ' (I 1p )

− g (I F1 ) − g (I 1 ) . = = g ' (I F1 ) g ' (I 1 )

Die o. g. Nebenbedingung liefert dann das Investitionsvolumen der ersten Periode:

( ) ( g ′(I )

− g I 0 + 1 + rp0 0

(A-22)

I = 0

)+

( ) ( ( )

 − g I 0 + 1 + rp0   g′ I 0  2

)   

2

− 4⋅

( p S − pe ) ⋅ (1 + r − ψ ) ⋅ I 1p

( )

g′ I 0

.

Die partielle Ableitung ist: (A-23)

∂I 0 ∂ψ

ψ =1+ r

1 ( p S − pe ) ⋅ I 1p 1  ( p S − pe ) ⋅ I p  . = ⋅ 4 ⋅ = 0 0 4 ⋅ I p0  g' I 0  − g I p − 1 + rp

[( ) (

( )

)]

In die obige Bedingung eingesetzt zeigt sich wiederum: (A-24) (A-25)

−

( p S − pe ) ⋅ I 1

+

− p e (1 − p e ) − (1 − p e ) ⋅ (1 − p F ) + < 0, 2 ⋅ pe ⋅ g ' I 1 2 ⋅ pF ⋅ g' I 1

[g (I ) − (1 + r )] ( ) (1 − p ) g (I ) > [g (I ) − (1 + r )] 2 ⋅ p ⋅ ( p − p ) . 0 p

0 p

( )

1

e

0 p

0 p

F

S

e

Die wiederholte numerische Analyse ergibt dann das gleiche Ergebnis wie im Fall der Refinanzierungssubvention - q. e. d.

248

ANHANG

Anhang 5: Beweis zur direkten Beteiligung (Keynsianischer Ansatz)1 Ausgangspunkt der Ableitung ist die Maximierungsbedingung des Keynsianischen Ansatzes für eine direkte Beteiligung: (A-26)

max I G = I 0 + p e ⋅ I 1p + (1 − p e ) ⋅ I F1

(A-27)

s.t. :

χ

(r

0 p

)

− r 0 ⋅ I 0 = ( p S − p e ) ⋅ (1 + r ) ⋅ (1 − χ ) ⋅ I 1p .

Aus der FOC ergibt sich die hinreichende Bedingung für eine innere Lösung im Intervall [0; 1]: (A-28)

 ∂I 1p ∂I F1 ∂I 0  < 0. + + (1 − p e ) ⋅  pe ⋅  ∂χ ∂χ  ∂χ  χ =1

An der oberen Grenze der direkten Beteiligung werden die maximalen Investitionen realisiert (unabhängig von deren Qualität, Lemma 16): (A-29)

I

1 p χ =1+ r

=I

1 F χ =1+ r

=

( ) = − g (I ) = − g (I ) . g ' (I ) g ' (I ) g ' (I )

− g I 1p

1 F 1 F

1 p

1

1

Das Investitionsvolumen der ersten Periode ermittelt sich aus der Nebenbedingung

( ) ( g ′(I )

− g I 0 + 1 + rp0 0

(A-30)

I = 0

)+

( ) ( ( )

 − g I 0 + 1 + rp0   g′ I 0  2

)   

2

− 4⋅

( p S − pe ) ⋅ (1 + r ) ⋅ (1 − χ ) ⋅ I 1p

( )

g′ I 0

Die partielle Ableitung ist (A-31)

∂I 0 ∂χ

χ =1

1 1 1  ( p S − p e ) ⋅ (1 + r ) ⋅ I p  ( p S − p e ) ⋅ (1 + r ) ⋅ I p . = ⋅ 4 ⋅ = g' I 0 − g I p0 − 1 + rp0 4 ⋅ I p0  

( )

[( ) (

)]

Die Bedingung für die innere Lösung lässt sich deshalb formulieren als: (A-32)

−

( p S − pe ) ⋅ I 1

[g (I ) − (1 + r )] 0 p

0 p

+

− p e (1 + r ) − (1 − p e ) ⋅ (1 + r ) + < 0. 2 ⋅ pe ⋅ g ' I 1 2 ⋅ pF ⋅ g' I 1

( )

( )

Und damit analog zur Refinanzierungssubvention: (A-33)

1

( ) [ ( ) ( )]

(1 + p F − pe ) g I1 > 0 0 2 ⋅ p F ⋅ ( p S − pe ) g I p − 1 + rp

Vgl. dazu ausführlicher Anhang 1.

q. e. d.

.

249

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Studienreihe der Stiftung Kreditwirtschaft an der Universität Hohenheim Band

1: Carl-Christoph Hedrich: Der Genußschein als eigenkapitalverstärkendes Finanzierungsinstrument, insbesondere für Kreditinstitute; 1986 (vergriffen).

Band

2: Barbara Weber: Haushaltsberatung als Bankdienstleistung; 1986 (vergriffen).

Band

3: Franz-J. Sartor: Der Auslandseinsatz von Stammhauspersonal bei international tätigen Banken; 1986 (vergriffen).

Band

4: Christine Obersteller: Das Finanz- und Banksystem der Volksrepublik China; 1987 (vergriffen).

Band

5: Markus Stahl: Struktur und Effizienz des US-Marktes für High-Yielding and LowerRated Bonds; 1988 (vergriffen).

Band

6: Karl-Heinz Glandorf: Marktanteilsermittlung bei Bausparkassen; 1989 (vergriffen).

Band

7: Stefan Popp: Absatzwege für Bankdienstleistungen; 1990 (vergriffen).

Band

8: Walter Thanner: Die Analyse der Kontokorrentverbindung als Instrument zur Risikofrüherkennung im Firmenkundengeschäft der Banken; 1991 (vergriffen).

Band

9: Thomas M. Bretzger: Die Anwendung statistischer Verfahren zur Risikofrüherkennung bei Dispositionskrediten; 1991(vergriffen).

Band

10: Johann Heinrich von Stein (Hrsg.): Regionale Finanzplätze in Europa – Erfahrungen und Perspektiven (Symposiumsbericht); 1991.

Band

11: Johann Heinrich von Stein: Finanzplatz Baden-Württemberg; 1991.

Band

12: Axel Tibor Kümmel: Bewertung von Kreditinstituten nach dem Shareholder Value Ansatz, 1994; 2. Aufl.; 1995.

Band

13: Petra Schmidt: Insider Trading. Maßnahmen zur Vermeidung bei US-Banken; 1995.

Band

14: Alexander Grupp: Börseneintritt und Börsenaustritt. Individuelle und institutionelle Interessen; 1995.

Band

15: Heinrich Kerstien: Budgetierung in Kreditinstituten. Operative Ergebnisplanung auf der Basis entscheidungsorientierter Kalkulationsverfahren; 1995.

Band

16: Ulrich Gärtner: Die Kalkulation des Zinspositionserfolgs in Kreditinstituten; 1996.

Band

17: Ute Münstermann: Märkte für Risikokapital im Spannungsfeld von Organisationsfreiheit und Staatsaufsicht; 1996.

Band

18: Ulrike Müller: Going Public im Geschäftsfeld der Banken. Marktbetrachtungen, bankbezogene Anforderungen und Erfolgswirkungen; 1997.

Band

19: Daniel Reith: Innergenossenschaftlicher Wettbewerb im Bankensektor; 1997.

Band

20: Steffen Hörter: Shareholder Value-orientiertes Bank-Controlling; 1998.

Band

21: Philip von Boehm-Bezing: Eigenkapital für nicht börsennotierte Unternehmen durch Finanzintermediäre. Wirtschaftliche Bedeutung und institutionelle Rahmenbedingungen; 1998.

Band

22: Niko J. Kleinmann: Die Ausgestaltung der Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG. Notwendigkeit einer segmentspezifischen Deregulierung; 1998.

Band

23: Elke Ebert: Startfinanzierung durch Kreditinstitute. Situationsanalyse und Lösungsansätze; 1998.

Band

24: Heinz O. Steinhübel: Die private Computerbörse für mittelständische Unternehmen. Ökonomische Notwendigkeit und rechtliche Zulässigkeit; 1998.

Band

25: Reiner Dietrich: Integrierte Kreditprüfung. Die Integration der computergestützten Kreditprüfung in die Gesamtbanksteuerung; 1998.

Band

26: Stefan Topp: Die Pre-Fusionsphase von Kreditinstituten. Eine Untersuchung der Entscheidungsprozesse und ihrer Strukturen; 1999.

Band

27: Bettina Korn: Vorstandsvergütung mit Aktienoptionen. Sicherung der Anreizkompatibilität als gesellschaftsrechtliche Gestaltungsaufgabe; 2000.

Band

28: Armin Lindtner: Asset Backed Securities – Ein Cash flow-Modell; 2001.

Band

29: Carsten Lausberg: Das Immobilienmarktrisiko deutscher Banken; 2001.

Band

30: Patrik Pohl: Risikobasierte Kaptialanforderungen als Instrument einer marktorientierten Bankenaufsicht – unter besonderer Berücksichtigung der bankaufsichtlichen Behandlung des Kreditrisikos; 2001.

Band

31: Joh. Heinr. von Stein/Friedrich Trautwein: Ausbildungscontrolling an Universitäten. Grundlagen, Implementierung und Perspektiven; 2002.

Band

32: Gaby Kienzler, Christiane Winz: Ausbildungsqualität bei Bankkaufleuten – aus der Sicht von Auszubildenden und Ausbildern, 2002.

Band

33: Joh. Heinr. von Stein, Holger G. Köckritz, Friedrich Trautwein (Hrsg.): E-Banking im Privatkundengeschäft. Eine Analyse strategischer Handlungsfelder, 2002.

Band

34: Antje Erndt, Steffen Metzner: Moderne Instrumente des Immobiliencontrollings. DCF-Bewertung und Kennzahlensysteme im Immobiliencontrolling, 2002.

Band

35: Sven A. Röckle: Schadensdatenbanken als Instrument zur Quantifizierung von Operational Risk in Kreditinstituten, 2002.

Band

36: Frank Kutschera: Kommunales Debt Management als Bankdienstleistung, 2003.

Band

37: Niklas Lach: Marktinformation durch Bankrechnungslegung im Dienste der Bankenaufsicht, 2003.

Band

38: Wigbert Böhm: Investor Relations der Emittenten von Unternehmensanleihen: Notwendigkeit, Nutzen und Konzeption einer gläubigerorientierten Informationspolitik, 2004.

Band

39: Andreas Russ: Kapitalmarktorientiertes Kreditrisikomanagement in der prozessbezogenen Kreditorganisation, 2004.

Band

40: Tim Arndt: Manager of Managers – Verträge. Outsourcing im Rahmen individueller Finanzportfolioverwaltung von Kredit- und Finanzdienstleistungsinstituten, 2004

Band

41: Manuela A. E. Schäfer: Prozessgetriebene multiperspektivische Unternehmenssteuerung: Beispielhafte Betrachtung anhand der deutschen Bausparkassen, 2004.

Band

42: Friedrich Trautwein: Berufliche Handlungskompetenz als Studienziel: Bedeutung, Einflussfaktoren und Förderungsmöglichkeiten beim betriebswirtschaftlichen Studium an Universitäten unter besonderer Berücksichtigung der Bankwirtschaft, 2004.

Band

43: Ekkehardt Anton Bauer: Theorie der staatlichen Ventur Capital-Politik. Begründungsansätze, Wirkungen und Effizienz der staatlichen Subventionierung von Venture Capital, 2006.