Valoración de Empresas y Análisis Bursátil [2 ed.] 9788436836912

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COLECCIÓN «ECONOMÍA Y EMPRESA»

Félix Jiménez Naharro Antonio de la Torre Gallegos

Director:

Profesores titulares de Economía Financiera del Departamento de Economía Financiera y Dirección de Operaciones. Universidad de Sevilla

Miguel Santesmases Mestre Catedrático de la Universidad de Alcalá

Edición en versión digital

2.ª edición

Valoración de empresas y análisis bursátil

Está prohibida la reproducción total o parcial de este libro electrónico, su transmisión, su descarga, su descompilación, su tratamiento informático, su almacenamiento o introducción en cualquier sistema de repositorio y recuperación, en cualquier forma o por cualquier medio, ya sea electrónico, mecánico, conocido o por inventar, sin el permiso expreso escrito de los titulares del copyright.

© Félix Jiménez Naharro y Antonio de la Torre Gallegos, 2017 © Segunda edición electrónica publicada por Ediciones Pirámide (Grupo Anaya, S. A.), 2017 Para cualquier información pueden dirigirse a [email protected] Juan Ignacio Luca de Tena, 15. 28027 Madrid Teléfono: 91 393 89 89 www.edicionespiramide.es ISBN digital: 978-84-368-3691-2

EDICIONES PIRÁMIDE

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Índice 3. Modelos de valoración por múltiplos (análisis comparativo)............. 45 3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 3.5.

Introducción a la valoración por múltiplos comparativos......................... 45 El ratio PER (precio sobre beneficios)...................................................... 46 Ratio precio sobre ventas (PV).................................................................. 50 Ratio precio sobre valor contable (price-to-book)...................................... 50 Ratios sobre distintos conceptos del beneficio.......................................... 51 3.5.1. Ratio valor de la empresa sobre el EBITDA.................................. 51 3.5.2. Otros ratios sobre distintos conceptos del beneficio...................... 52 3.6. Ratio PEG o PERG (price earning ratio to growth).................................. 53 3.7. Casos prácticos.......................................................................................... 54 3.7.1. Cálculo de los ratios de una empresa del sector químico.............. 54 3.7.2. Valoración del Hotel Andalucía.................................................... 56 3.7.3. Caso práctico propuesto de cálculo de los ratios para la empresa Beta............................................................................................... 57 Bibliografía......................................................................................................... 59

Índice

Prólogo................................................................................................................... 13

4. Modelos basados en el fondo de comercio (modelos mixtos de valoración)....................................................................................................... 61

1. Aspectos básicos sobre la valoración de empresas y activos financieros................................................................................................................ 15

4.1. Introducción.............................................................................................. 61 4.2. Formulación de la unión de expertos contables europeos (UEC).............. 62 4.2.1. Introducción a la formulación de la Unión de Expertos C ­ ontables...62 4.2.2. Variante simplificada de la formulación de la UEC...................... 65 4.2.3. Variante evolucionada de la formulación de la UEC.................... 66 4.3. Consideraciones sobre la aplicación de los modelos basados en el fondo de comercio............................................................................................... 67 4.4. Casos prácticos.......................................................................................... 68 4.4.1. Valoración a partir de modelos basados en el fondo de comercio de la empresa Golf Resort, S. A.................................................... 68 4.4.2. Valoración a partir de modelos basados en el fondo de comercio de las empresas A y B.................................................................... 72 4.4.3. Caso propuesto para la valoración a partir de modelos basados en el fondo de comercio de la empresa Beta.................................. 76 4.4.4. Caso propuesto para la valoración de una empresa a partir de varios modelos.............................................................................. 76 Bibliografía......................................................................................................... 82

Introducción....................................................................................................... 15 1.1. Concepto del valor.................................................................................... 17 1.2. Aplicaciones de la valoración de empresas y activos financieros............... 22 1.3. Metodología a aplicar en el proceso de valoración.................................... 24 1.4. Importancia de la información en la valoración de empresas.................... 27 Bibliografía......................................................................................................... 30

2. Modelos basados en el valor patrimonial (valoración estática)......... 31 2.1. Introducción.............................................................................................. 31 2.2. Activo neto contable (ANC) o Patrimonio neto........................................ 32 2.2.1. Definición y cálculo...................................................................... 32 2.2.2. Valor teórico contable (VTC) de las acciones................................ 33 2.3. Activo neto real (ANR) o patrimonio neto ajustado................................. 35 2.4. Valor de liquidación.................................................................................. 36 2.5. Activo neto real de explotación (ANRE)................................................... 37 2.6. Capitales permanentes necesarios para la explotación (CPNE)................ 38 2.7. Valor sustancial......................................................................................... 39 2.8. Casos prácticos.......................................................................................... 40 2.8.1. Valoración estática de una empresa del sector químico................. 40 2.8.2. Caso propuesto: valoración estática de la empresa Beta............... 43 Bibliografía......................................................................................................... 44

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5. La consideración del riesgo en la valoración.......................................... 83 5.1. Introducción.............................................................................................. 83 5.2. La consideración del riesgo en la valoración............................................. 83 5.2.1. Riesgo global................................................................................. 85 5.2.2. Riesgo económico......................................................................... 86 5.2.3. Riesgo financiero........................................................................... 88 5.3. La estructura del riesgo............................................................................. 92 Bibliografía......................................................................................................... 94

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Índice

Índice 9.1.2. Modelo del flujo de caja descontado...................................... 171 9.1.3. Cómo eliminar la rigidez del plan financiero.......................... 172 9.2. Introducción a las opciones reales........................................................ 173 9.2.1. ¿Qué es una opción?................................................................ 173 9.2.2. De la opción financiera hacia la opción real........................... 176 9.2.3. ¿Qué tipo de opciones podemos encontrar?............................ 180 9.3. Cómo valorar una opción..................................................................... 181 9.3.1. Modelo de Black-Scholes........................................................ 183 9.3.2. Modelo binomial.................................................................... 184 9.3.3. Simulación de Montecarlo...................................................... 187 9.4. Una propuesta para incluir el capital intelectual en el modelo de flujos descontados.......................................................................................... 188 9.4.1. Introducción........................................................................... 188 9.4.2. Proyecciones de flujos............................................................. 192 9.4.3. Opciones reales en la simulación de escenarios para la valoración de empresas.................................................................. 197 Bibliografía...................................................................................................... 201

6. Modelo de mercado y coste de capital.................................................... 95 6.1. Introducción.............................................................................................. 95 6.2. Información a utilizar en el modelo.......................................................... 96 6.3. Modelo de Sharpe..................................................................................... 99 6.4. Método CAPM (Capital Asset Price Model)........................................... 104 6.5. La tasa de actualización en el análisis fundamental.................................. 108 6.5.1. Coste medio ponderado del capital............................................... 108 6.5.2. Coste de los títulos........................................................................ 109 6.6. Casos prácticos.......................................................................................... 113 6.6.1. Cálculo de la beta, ecuación del modelo de Sharpe y la SML...... 113 6.6.2. Cálculo de la beta, ecuación del modelo de Sharpe y la SML...... 114 6.6.3. Cálculo de la beta, ecuación del modelo de Sharpe y la SML...... 115 Bibliografía......................................................................................................... 116 7. Análisis fundamental (I). Introducción, modelo del dividendo y VAOC................................................................................................................. 117 7.1. Introducción al análisis fundamental........................................................ 117 7.2. El modelo del dividendo............................................................................ 125 7.3. El modelo del valor en función de las oportunidades de crecimiento (VAOC)...................................................................................................... 130 7.4. Estructura del ratio PER........................................................................... 133 7.5. Casos propuestos....................................................................................... 135 7.5.1. Caso MS....................................................................................... 135 7.5.2. Caso propuesto 2.......................................................................... 136 Bibliografía......................................................................................................... 137

10. Valoración de una start-up.......................................................................  205 10.1. Introducción......................................................................................... 205 10.2. Cuánto vale una start-up....................................................................... 206 10.3. Cómo se valora una start-up................................................................. 209 10.3.1. Introducción........................................................................... 209 10.3.2. Técnicas de valoración para start-ups...................................... 210 Bibliografía......................................................................................................... 212

8. Análisis fundamental (II). El método del descuento de flujos............ 139 11. Análisis técnico bursátil............................................................................. 213

8.1. Introducción.............................................................................................. 139 8.2. Flujos descontados.................................................................................... 141 8.2.1. Cash-flow libre para el accionista o Equity Free Cash-flow (EFCF)...142 8.2.2. Cash-flow libre para la empresa o Firm Free Cash-flow (FFCF)... 146 8.3. Tasa de actualización................................................................................ 147 8.4. Horizonte de valoración y valor de continuidad....................................... 148 8.5. Casos prácticos.......................................................................................... 149 8.5.1. Caso 1........................................................................................... 149 8.5.2. Valoración de un hotel de reciente creación.................................. 155 8.5.3. Caso propuesto 1.......................................................................... 159 8.5.4. Caso propuesto 2.......................................................................... 160 8.5.5. Caso propuesto 3.......................................................................... 162 8.5.6. Caso propuesto global................................................................... 164 Bibliografía......................................................................................................... 168

11.1. 11.2. 11.3. 11.4.

Técnicas y filosofías a la hora de la inversión en bolsa......................... 213 La psicología del inversor..................................................................... 214 Los principios del análisis técnico y la estructura cíclica del mercado.. 215 Técnicas para la inversión a largo plazo............................................... 218 11.4.1. Las ondas de Elliott................................................................ 218 11.4.2. El análisis de tendencias.......................................................... 219 11.4.3. Las formaciones gráficas......................................................... 220 11.4.4. Las medias móviles................................................................. 221 11.5. Técnicas para la inversión a corto plazo............................................... 222 11.5.1. Indicadores de precio.............................................................. 223 11.5.2. Indicadores de volumen.......................................................... 225 11.5.3. Indicadores de mixtos............................................................. 227 11.6. Alternativas al análisis técnico tradicional............................................ 227 11.6.1. Los candlesticks....................................................................... 227 11.6.2. Los gráficos de punto y figura................................................ 229 11.6.3. Los ángulos de Gann.............................................................. 230 Bibliografía......................................................................................................... 233

9. Opciones reales.............................................................................................. 169 9.1. Una aproximación a la problemática del análisis fundamental................. 169 9.1.1. Técnicas clásicas del análisis fundamental..................................... 170 ©  Ediciones Pirámide

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Índice ANEXO.  La planificación financiera como paso previo a la valoración de la empresa............................................................................................... 235 A.1. La valoración de empresas y la planificación financiera....................... 235 A.2. Cuadro de cash-flow o cuenta de pérdidas y ganancias de explotación previsional............................................................................................ 242 A.3. El cuadro de circulante o activos y pasivos corrientes.......................... 243 A.4. El presupuesto de capital...................................................................... 245 A.5. El presupuesto de tesorería y estados financieros previsionales............ 248 Bibliografía...................................................................................................... 251

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Prólogo cuentran fundamentados en la existencia de unos escenarios planteados previamente por éste.  Por ello, es importante destacar que para salvar este escollo y dominar este trabajo es muy importante dominar el tratamiento de la información, conocer lo suficientemente las ventajas e inconvenientes que presentan las distintas técnicas para así saber cuándo, cómo y dónde aplicarlas y, finalmente, y no por ello menos importante, aplicar una buena dosis de sentido común en todo lo referente a nuestro trabajo, sin perder nunca de vista el objetivo que perseguimos (maximizar el valor de la empresa en el mercado, o más «vulgarmente», lo que se entiende por «ganar dinero»). Así, el lector de nuestra obra tendrá las herramientas necesarias para hacer frente a lo comentado anteriormente y comenzar a trabajar en un mundo tan apasionante y lleno de oportunidades como es la valoración de empresas y el análisis bursátil. Para lograr este objetivo, la estructura del libro es la siguiente. En la primera parte se analizan los aspectos básicos de la valoración de empresas, dejando bien claro su filosofía y el concepto de valor. En la segunda parte nos centraremos en los modelos de valoración y análisis bursátil más básicos, como los basados en el valor patrimonial o valoración estática, la valoración por múltiplos y los modelos basados en el fondo de comercio. La tercera parte la dedicaremos a la consideración del riesgo en la valoración, el modelo de mercado y el coste de capital, con el objetivo de cuantificar la tasa de descuento adecuada. En la cuarta parte nos centramos en las técnicas que engloban el análisis fundamental, tanto las técnicas tradicionales como el método del descuento de flujos, que es el más utilizado en la actualidad, y su ampliación con las opciones reales, al objeto de considerar las oportunidades de crecimiento mediante las opciones de crecimiento y las opciones de flexibilidad. Además, consideramos la valoración en sectores de actividad con ciertas particularidades, y por ello, uno de los capítulos de esta parte del libro irá dirigida a valorar start-up o empresas de reciente creación. En la quinta parte nos centramos en las técnicas de análisis técnico bursátil, que aun quedando fuera de lo que es la valoración de empresas, no cabe duda de su utilidad a la hora de determinar el mejor momento para entrar o salir del mercado, siendo una herramienta complementaria a lo que es el análisis fundamental y una herramienta necesaria para cualquier analista financiero. Finalmente hemos dedicado un anexo a la planificación financiera de la empresa, como paso previo a la valoración de empresas a partir de la cuantificación de las expectativas futuras de la misma.

Prólogo La valoración de empresas y el análisis bursátil es una de las áreas más importantes de la teoría financiera, ya que es un campo que abarca prácticamente todas las facetas de la empresa y su utilidad se extiende tanto a los mercados financieros como a la propia empresa (finanzas corporativas), dando una visión global de la misma y su contextualización en los mercados, por lo que es muy útil para cualquier profesional que tenga un cargo de responsabilidad en cualquier compañía, empresa o institución. Al igual que su importancia, también debemos destacar la dificultad en su correcta aplicación. Este libro va dirigido tanto a estudiantes de Administración de Empresas y Contabilidad y Finanzas como a profesionales dedicados al mundo de las finanzas corporativas (CEO, CFO, director financiero, etc.) y/o a los mercados financieros (analistas financieros, especialistas en banca de inversión, etc.). Las técnicas aquí descritas pueden utilizarse para valorar una empresa con el objetivo de su compra o venta, bien en los mercados bursátiles (compraventa de acciones cotizadas, ofertas públicas de adquisición de acciones, determinación del precio para la salida a bolsa o al mercado alternativo bursátil) o fuera de los mismos (compraventa de acciones no cotizadas, testamentos, operaciones judiciales, elaboración de informes para conseguir financiación por distintas vías públicas y/o privadas, inversores privados, business angels, sociedades de capital riesgo, inversión institucional —fondos de inversión y pensiones, préstamos participativos y/o combinación de varios instrumentos—), establecer objetivos para motivar y remunerar altos cargos directivos, desarrollar estrategias a largo plazo que permitan establecer una hoja de ruta, entre otras muchas aplicaciones. Esta obra pretende mostrar a los lectores el procedimiento a seguir en una valoración, el desarrollo tanto de las técnicas clásicas como las más avanzadas en la valoración de empresas, destacando las ventajas e inconvenientes de cada una de ellas, así como la importancia que tiene la información en todos estos trabajos.  Una de las dificultades con la que se encuentra un profesional en el campo de la valoración es trasladar los resultados obtenidos a sus clientes, ya que éstos se en©  Ediciones Pirámide

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Noviembre de 2016. Félix Jiménez Naharro

Profesor titular de la Universidad de Sevilla CEO M2M Marketplace, SL (spin-off de la Universidad de Sevilla)

Antonio de la Torre Gallegos

Profesor titular de Economía Financiera (Universidad de Sevilla)

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a que la maximización del valor se traduce a la larga en crecimiento y mejora de la situación económica, en general, y patrimonial, en particular, cosa que no tiene por qué ocurrir con la maximización del beneficio. Por ello, la fijación del objetivo financiero (maximizar el valor de la empresa en el mercado) debe marcar las distintas actuaciones del inversor o analista, ya que debe decidir en virtud del mismo. En los últimos años, este proceso se ha complicado sobremanera por diversas razones, entre las que destacamos fundamentalmente: — Globalización de los mercados. — La volatilidad aumenta y todo se produce más rápido. — Los mercados financieros cada vez están más desarrollados. — Aparecen nuevos instrumentos financieros y métodos de valoración. — Aparecen nuevos sectores de actividad. — Cada vez existen más técnicas de valoración que incorporan nuevas tecnologías. — Muchos profesionales desconocen la utilización práctica de distintos métodos. — Etcétera.

Introducción La valoración de activos financieros y, en especial, las acciones de las empresas, es uno de los temas más problemáticos dentro de las finanzas y sobre el que se han centrado numerosos estudios. Además, son cada día más frecuentes las operaciones financieras en las que es necesario disponer del valor de la empresa como paso previo a su ejecución. En general, cualquier cambio importante en el seno de la empresa debe implicar una valoración de la misma, con el propósito de determinar el efecto de dicho cambio sobre el valor de la empresa. Además, la valoración se utiliza en cualquier operación de compraventa. Si, por ejemplo, nos centramos en esta última operación, la valoración se resume en un proceso de negociación en la que cada una de las partes esgrimirá las razones por las que está dispuesto a ceder, o adquirir, la sociedad por no menos, o por no más, del precio estipulado. Para apoyar estas razones existen distintos métodos de valoración y, en la negociación, cada uno intentará hacer prevalecer aquel método que mejor le sirva para justificar el valor que está dispuesto a pagar o cobrar. En este manual nos centraremos en toda la problemática relacionada con la valoración de empresas, coticen o no en la bolsa, intentando desvelar las bondades y limitaciones de las distintas técnicas que nos permiten conocer el valor de nuestro patrimonio. De esta manera, con la metodología que proponemos estaremos pensando en ayudar a cualquier profesional (analista, gerente, administrador, etcétera) a gestionar eficientemente el valor de su empresa. Para conseguir tal propósito, el profesional en cuestión deberá marcarse un objetivo financiero. El objetivo más adecuado se resume en maximizar el valor de su patrimonio (empresa) en el mercado («ganar dinero»), por lo que desechamos el objetivo tradicional de la maximización del beneficio (no siempre más o menos beneficio supone ganar más o menos dinero). La razón de esta elección se debe, entre otras razones, ©  Ediciones Pirámide

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No obstante, a pesar de la dificultad que entraña dicho trabajo, también es cierto que existe un marco teórico muy sólido en el ámbito de las finanzas que le es de directa aplicación y se puede convertir en la solución a muchos problemas. Aunque en muchas ocasiones observamos que en la práctica los gestores o analistas no saben utilizar ni la técnica adecuada ni aplicarla en el momento adecuado. Esto es debido a que en los últimos años han surgido numerosas técnicas relacionadas con el ámbito de la valoración. Por ello, cada vez resulta más complicado dilucidar qué técnica está, o no, encuadrada dentro de cada uno de los bloques metodológicos de la valoración; y dentro de éste, cuáles y cuándo son válidas en su aplicación. Así, con el estudio de las distintas técnicas de valoración pretendemos ofrecer al gestor las principales ventajas e inconvenientes de su aplicación, cuándo y ante qué situaciones aplicarlas, y si no es posible, aportar otras alternativas a dichos métodos. Todas estas técnicas que vamos a estudiar se pueden aplicar a cualquier empresa. Seguidamente, debemos aclarar distintas acepciones del término valor que en muchas ocasiones se utilizan erróneamente. En primer lugar, podemos encontrarnos con la diferencia entre valor y precio (fue Oscar Wilde quien definió al cínico como la persona que «conocía el precio de todo pero el valor de nada). Mientras que el valor es el resultado de un proceso en el que se pretende cuantificar la capacidad generadora de riqueza de un patrimonio o empresa, el precio no es más que el resultado de un determinado proceso de negociación entre com-

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prador y vendedor. El valor es una opinión y el precio una realidad. Por otro lado, podemos decir que a corto plazo pueden existir diferencias importantes entre valor y precio, pero a medida que pasa el tiempo estas diferencias se van limando. En definitiva, podemos decir que el proceso de valoración debe integrar dos elementos igual de importante y en este orden: sentido común y conocimiento de las distintas teorías financieras. Si en la negociación falta alguno de estos elementos, el resultado final no será satisfactorio.

Frente a esa medida subjetiva del valor, tenemos el concepto del valor objetivo, que es el que para su determinación se hace abstracción de las características específicas de los distintos sujetos que participan en el proceso de valoración. En el caso de la valoración de una empresa vendría determinado por los beneficios que la misma podría obtener en el futuro, sin tener en cuenta a los sujetos que van a tomar las decisiones en la misma. La objetividad en el valor se ha de buscar en el proceso de su determinación, mediante la aplicación de un sistema de valoración que, independiente del sujeto que lo utiliza, el resultado sea similar, es decir, se ha de sustentar en la utilización de un método de cálculo normalizado. Un aspecto importante es el de la comparación entre valor y precio: ¿El objetivo de la valoración es la determinación de un precio? ¿Es el precio una buena referencia para la determinación del valor? La respuesta la tendríamos en el caso de la existencia de un mercado de empresas, pero, como sabemos, no existe. Ello conduce necesariamente a la consecución de diferencias, a veces notables, entre el precio pagado y el valor económico de la empresa. Diferencias que pueden deberse a multitud de factores contextuales y de negociación, como pueden ser la capacidad de negociación de las partes, la finalidad de la valoración, situación del sector, etc. A este respecto, Brilman y Maire (1990) entienden por valor a aquella cualidad convencional del objeto que le es atribuida como consecuencia de un cálculo o de una peritación. El valor no es un hecho, sino una opinión. Por su parte estiman que el precio, pagado efectivamente como consecuencia de una transacción, al contrario que el valor, es un hecho tangible. Un dato real. Puede ocurrir que el precio pagado sea considerado una auténtica locura en relación con el valor considerado razonable. Esto no impide que el precio pagado sea un hecho, mientras que el valor por importante que sea no tendrá más consistencia que la de una opinión. Sin embargo, se concibe fácilmente que el comprador no desee pagar un precio desproporcionado por un objeto, sobre todo porque puede desear revenderlo algún día sin perder dinero, o porque espera rentabilizar su inversión, lo que establece un vínculo entre el precio pagado y los ingresos proporcionados por el objeto. Resulta útil, por consiguiente, estar en condiciones de determinar un valor, que se calificará de normal o razonable, realista o de mercado. El valor es, por tanto, el resultado de un enfoque teórico que puede limitarse a realizar una simple comparación o a recurrir a una referencia, o por el contrario puede ser el resultado de un cálculo más o menos complejo mediante la aplicación de un método o de una fórmula. El valor busca su apoyo en un fundamento lógico o matemático lo más riguroso posible. Busca la objetividad, la neutralidad y la independencia frente a las partes, las relaciones de fuerzas en el mercado e incluso la propia situación del mercado. Una cuestión importante a plantearnos en torno al concepto de valor de empresa es si éste es único o por contra se pueden determinar distintos valores para una misma empresa. Veamos:

1.1. Concepto del valor Una extensión de los conceptos sobre valor nacidos en la teoría económica han sido los de valor de empresa, precio, tasación, etc. Éstos han sido tratados con profusión en la literatura financiera. En lo que sigue vamos a dar un repaso breve a algunos de los contenidos dados a los mismos. Una de las definiciones dadas al concepto de valoración lo determina como un complejo proceso que implica el descubrimiento de las cualidades socioeconómicas relevantes de los objetos valorados, precisamente aquellas que los van a hacer apetecibles por los individuos de la sociedad en que viven, y su transformación, previa proyección de los criterios y normas que el evaluador maneja, en unidades monetarias. Si se quiere ver así, el valor es una estimación del precio que pagaría un comprador medio a un vendedor medio cuyos gustos y preferencias coincidieran con los de la sociedad en que viven. Algunos autores, como, por ejemplo, G. Jaensch (1974), sostienen que la valoración es, para el caso de la empresa, un sustituto del mecanismo del mercado que para bienes como las empresas no existe, y tiene como objeto precisar los límites del precio. La razón está en que cada empresa es diferente, incluso dentro del mismo sector (dígase por ejemplo, en cuanto a posicionamiento, tamaño, productividad, etc.), no existen en número suficiente oferentes y demandantes de empresas para darle profundidad y amplitud al mercado, etc. Todo ello hace difícilmente modelizable el problema y hablar, en rigor, de mercado de empresas. De lo anterior se desprende que cara a obtener un valor representativo y objetivo de una empresa es necesario irse a una esfera más restringida y metodológica, que analice por métodos, igualmente objetivos y contrastados, cada caso en particular. Este mismo autor establece que el objetivo de la valoración ha de ser, en cada caso, la imagen de la empresa frente a su finalidad, o sea, la posibilidad de obtener beneficios en el futuro mediante la explotación de la misma. Estamos ante la noción clásica de valor, que establece éste en términos de utilidad, es decir, el valor de un objeto, en nuestro caso la empresa, vendrá medido en términos de la utilidad que reporta al sujeto que lo posea, y por tanto estaríamos ante una medida subjetiva del valor, ya que en la determinación del mismo intervendrían las características particulares de cada sujeto. ©  Ediciones Pirámide

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— En primer lugar es necesario tener en cuenta que el procedimiento de cálculo del valor de una empresa supone la necesidad de predecir escenarios futuros en los cuales se va a desarrollar la actividad de la misma, por lo que, y como consecuencia de la incertidumbre existente en dicha predicción, será imposible determinar un único valor, y nos tendremos que limitar a establecer un rango de valores, entre los que se encontrará el valor más probable de la empresa. — En segundo lugar, el valor siempre se va a ver influido por las características particulares del sujeto que está llevando a cabo la valoración, el cual proyectará sus preferencias sobre la misma. Por tanto, cada uno obtendrá un valor distinto. — En tercer y último lugar habrá que tener en cuenta cuál es el objetivo de la valoración, pues en función del mismo podemos llegar a obtener distintos valores, y así hablaremos de valor a efectos fiscales, valor de liquidación, valor de empresa en funcionamiento, etc.

de valores y no uno sólo. Además de estas hipótesis, hay una serie de factores que influyen de manera determinante en la obtención del valor. Dichos factores se pueden agrupar en tres grupos: 1. Internos o de carácter controlable. 2. Externos, que dependen de la evolución general de la economía y del sector donde opera la empresa. 3. Factores que afectan a la eficiencia del mercado bursátil. Por otro lado, también podemos encontrarnos con tres acepciones distintas del término valor: — Valor bursátil. Es el valor que marca el mercado, depende de la oferta y demanda de las acciones. — Valor contable. Es el que le corresponde según los libros de contabilidad. — Valor intrínseco. Es el valor que debería tener la acción después de que un analista haya examinado detenidamente todos los datos relevantes sobre la empresa.

Otra definición de valor de empresa, Pérez-Carballo (1998), nos dice que éste trata de determinar el precio que un posible comprador podría ofrecer por adquirirla o el precio por el que sus propietarios estarían dispuestos a venderla, sin que ninguna de las partes esté obligada a realizar la transacción y suponiendo que ambas disponen de la información relevante para formular una valoración. Lógicamente, estos dos valores no tienen por qué coincidir, pues además de la diferente apreciación que cada uno realice de la empresa, su valoración puede estar influida por otros aspectos, tales como relaciones emocionales o grado de urgencia por realizar la operación. Una de las últimas definiciones de los conceptos que estamos tratando estima que valorar, en sentido financiero y actual, implica pronosticar los resultados futuros de una entidad o de un activo durante un período de tiempo determinado. Puesto que los resultados de una compañía se encuentran íntimamente ligados a las decisiones tomadas por sus gestores, es evidente que ese «input» humano es un aspecto clave en el resultado de las valoraciones de empresas que realizan los expertos. De igual modo se define la valoración de una empresa como el proceso mediante el cual se busca la cuantificación de los elementos que constituyen el patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier otra característica de la misma susceptible de ser valorada. Al valorar una empresa se pretende determinar un intervalo de valores razonables dentro del cual estará incluido el valor definitivo. Se trata de determinar el valor intrínseco de un negocio y no su valor de mercado. En consecuencia, la valoración se trata de una estimación del valor que nunca lleva a determinar una cifra exacta y única, sino que ésta dependerá de la situación de la empresa, momento de la transacción y del método utilizado. Para determinarlo es necesario establecer hipótesis y escenarios futuros basados en las mismas. Estas hipótesis obviamente generan incertidumbre, por lo que el resultado final será una banda ©  Ediciones Pirámide

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Así, las discrepancias que puedan existir entre los distintos valores que tiene la acción tenderán a acercarse al valor intrínseco de la misma, de modo que los criterios de compra o venta deberán establecerse en torno a estas discrepancias.

Unidades monetarias

Valor para el comprador Excedente del comprador

Precio

Excedente del vendedor Valor para el vendedor

Compraventa

Tiempo

Figura 1.1.  Relación precio valor. (Fuente: Galindo, 2005.)

Además, no se puede asimilar el proceso de valoración con el de la tasación de activos reales. Mientras que el proceso de tasación se utiliza para activos o elementos singulares de un negocio, el proceso de valoración se refiere al conjun-

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to de activos, normalmente en funcionamiento. En la valoración de empresas se utiliza la tasación para conocer el valor a precio de mercado de los activos de la empresa. Para ello, se pueden utilizar los métodos de tasación sintéticos o comparativos, basados en la estimación del valor de mercado, para un activo en cuestión, mediante la comparación con otros activos cuyos precios de mercado son conocidos. También se pueden utilizar métodos que se basan en el cálculo a valor de reposición de los citados activos. Así, la diferencia entre ambos radica en la generalidad de la valoración frente a la tasación:

Finalmente, debemos apuntar que en la valoración a lo largo de los años se han alimentado una serie de mitos que tenemos que desmentir y lo iremos viendo con el desarrollo de las distintas unidades. Entre ellos, destacamos: Desde el momento en que los modelos de valoración son cuantitativos, la valoración es objetiva. — La valoración es atemporal. — Una buena valoración produce una estimación muy precisa del valor. — Cuanto más cuantitativos sean los modelos, mejor será la valoración. — El producto de la valoración, el valor, es lo que nos importa; el proceso bajo el que se desarrolla la valoración no es importante.

— La valoración consiste en asignar valores a bienes de forma extensiva, es decir, sin ninguna identificación precisa y única del bien objeto de la misma, ajustándose en exclusiva a grandes parámetros que sean comunes a todos ellos y que básicamente los definan. — En cambio, en la tasación sí es preciso identificar con precisión el bien y describirlo con sus características más representativas al objeto de individualizarlo frente a los demás, incluso frente a otros que estuviesen dentro de su misma gama valorativa. El bien se describe con exhaustividad y se analizan todos los parámetros que pudieran incidir sobre el resultado ­final.

1.2. Aplicaciones de la valoración de empresas y activos financieros Siguiendo a Caballer Mellado (1994), una primera aproximación de las aplicaciones de la valoración de empresas en función de su utilidad y de los tipos o grupos de empresas podría ser la siguiente: A) Por su interés o utilidad:

Después de lo apuntado anteriormente, Ramírez y de Lema (2006, p.  915) indica que la literatura distingue dos conceptos de valor: el valor económico de la empresa (VEE o valor global, VG) y el valor financiero o del accionista (VFE o simplemente valor de la empresa). El primero, denominado en inglés enterprice value, o con sus siglas EV, representa el valor de las obligaciones que asume o asumiría el potencial comprador (patrimonio neto o valor del capital  +  deuda financiera neta). El valor de la empresa para el accionista, denominado en inglés equity value, o con sus siglas E, representa el precio que recibirían los accionistas a cambio de la venta de su sociedad en funcionamiento, por lo que es el valor del capital en términos amplios. Hoy día parece más común la utilización del valor de la empresa para el accionista, lo que según este autor tiene dos justificaciones:

1. De utilidad pública: a) Nacionalizaciones. b) Expropiaciones. c) Privatizaciones. 2. De utilidad privada: a) Fusión. b) Absorción. c) Escisión. d) Variación de capital. e) Transformaciones de sociedades. f ) Compraventa de empresas. g) Garantías bancarias. h) Análisis bursátil.

1. Por un lado, el arraigado concepto de propiedad, que sugiere el conocimiento del valor del negocio o empresa para los propietarios. 2. Por otro, el todavía reducido número de empresas, especialmente pequeñas y medianas, que han desarrollado el concepto de valor para la gestión.

B) Por su naturaleza:

Compartimos con este autor que la mayor parte de las valoraciones están orientadas al conocimiento del valor del capital o valor de la empresa para el accionista o VE, y es en él en el que nos vamos a centrar. ©  Ediciones Pirámide

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1. Sociedades de capital. 2. Empresas individuales.

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3. Empresas públicas. 4. Empresas de economía social.

• Riesgo de la dirección: la valoración realizada por el prestamista es más subjetiva, ya que se trata de evaluar la capacidad de los dirigentes de la empresa para realizar una gestión adecuada a la misma. • Expectativas futuras para la empresa y el sector: el análisis en este caso tendrá como finalidad determinar si existen restricciones de tipo legal, tecnológico o comercial que tengan un efecto negativo sobre la evolución futura del negocio.

Con respecto a las de utilidad pública, las nacionalizaciones y las expropiaciones se corresponden con variantes de un mismo proceso, cual es la fijación de un valor o justiprecio en una cesión obligatoria de la propiedad de la empresa desde sus propietarios al Estado. Las privatizaciones se corresponden al proceso inverso. Con respecto a las de utilidad privada, al contrario que en las anteriores, sólo intervienen en los procesos de valoración agentes económicos privados. La absorción y la fusión se diferencian, principalmente, por la situación de partida de las diferentes empresas y del resultado. Mientras en el caso de la absorción hay una empresa preponderante (absorbente) y otra u otras en situación de inferioridad, en la fusión el punto de partida se sitúa a todas las empresas en la misma posición. Por su parte, la escisión es el proceso opuesto a la fusión y tiene una normativa legal análoga en la Ley de Sociedades Anónimas. Igual necesidad de valoración se produce ante una variación de capital social de una empresa, aumento o disminución, en especial cuando dicha variación se produce para conseguir equilibrar la relación entre patrimonio y capital social por pérdidas, o cuando la ampliación de capital de realiza con cargo a reservas, teniendo en cuenta que la falta de fiabilidad inherente a la cifra de reservas hace necesario algunas veces un proceso de tasación. De igual modo existe demanda de informes de valoración de empresas para procesos de:

— Inversión bursátil en aquellas empresas que cotizan en bolsa, etc. Pero las razones que motivan la puesta en marcha de un proceso de valoración no son sólo externas, sino también internas, es decir, aquellas en las que el resultado de la valoración no trasciende a terceras personas, sino que es utilizado únicamente por los gestores de la empresa. Las más importantes son: — Conocimiento de la evolución del patrimonio. — Gestión de la empresa. — Política de dividendos. — Evaluar la posibilidad de emisión de deuda. — Actualización contable.

1.3. Metodología a aplicar en el proceso de valoración

— La compraventa de empresas. Así, por ejemplo, tenemos las operaciones buy-out y buy-in, que no son sino adquisiciones de empresas por parte de un grupo de inversores, diferenciándose según sea dicho grupo externo (buy-out), o interno (buy-in) a la empresa. Cuando la adquisición se financia tomando a préstamo el dinero necesario aportando como garantía los activos de la empresa, estas operaciones suelen denominarse como Leverage management buy-out (LMBO) o Leverage management buy-in (LMBI). En el caso de que el grupo inversor esté compuesto también por empleados de la plantilla de la empresa, se le denomina employee buy-out. — La constitución de garantías bancarias al objeto de obtención de préstamos. Como indica Strand (1992), la valoración de la empresa por parte de los bancos a la hora de decidir la concesión de deuda estará fundamentada en cuatro aspectos básicos:

En los últimos años el proceso de valorar activos, siguiendo el espectacular desarrollo y crecimiento que han experimentado los mercados financieros, ha sufrido muchos cambios y se ha complicado excesivamente. Por ello, cada vez más, el analista tiene que conocer y comprender las distintas técnicas con las que trabaja. Para ayudarle en esta labor, creemos que es muy importante distinguir y caracterizar las distintas ramas donde se pueden agrupar cada uno de los métodos de valoración. Así, podemos diferenciar tres grandes bloques (figura 1.2): — Bloque genérico o universal. — Bloque de mercado. — Bloque de ratios o múltiplos comparativos.

• Valor de garantía: se trata de determinar el valor de los activos a los que podría recurrir el prestamista, caso de que la empresa no hiciera frente a sus obligaciones de deuda. • Capacidad de la empresa para atender las obligaciones de la deuda, en base a la actualización y cálculo de los cash-flows futuros. ©  Ediciones Pirámide

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Cada bloque tiene unas características diferenciadoras, y en función de los objetivos perseguidos por el analista o inversor utilizaremos las técnicas encuadradas en uno u otro.

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Análisis bursátil

{

Bloque genérico

Bloque de mercado

Múltiplos comparativos

Análisis estático Análisis provisional

{

Valoración de empresas y análisis bursátil Estudios sobre análisis dinámico podemos encontrarlos en distintas páginas, como por ejemplo infomercados. Las técnicas encuadradas en el bloque de mercado, por la información que requieren para su desarrollo, sólo son aplicables a empresas que cotizan en bolsa. Por otro lado, la valoración llevada a cabo dentro de esta rama es de carácter relativo, y ésta se resume en el cálculo de distintos indicadores individuales y combinados de rentabilidad y riesgo. Así, el analista para poder tomar decisiones tiene que utilizar índices de referencia que le permitan determinar si el valor alcanzado por su indicador está sobrevalorado o infravalorado en el mercado. Entre las distintas aplicaciones que se le suelen dar a este tipo de técnicas, debemos destacar la construcción y gestión de carteras. Se utiliza mucho para gestionar carteras —fondos de inversión, fondos de pensiones, etc.—. El tercer bloque o análisis comparativo trata de estimar el valor de una empresa a través de la comparación de distintos ratios de ésta con el valor de empresas de similares características que cotizan en bolsa. Estas técnicas son más simples e intuitivas que las anteriores y se suelen aplicar para valorar empresas que ofrecen muchas dificultades con la aplicación de otros métodos, como por ejemplo las empresas de alto riesgo. De todas formas, la utilización de múltiplos comparativos debería ser complementada con cualquier otro método del bloque genérico. Finalmente, como métodos fuera de lo que es la valoración de empresas, propiamente dicho, aunque dentro del complicado mundo del análisis bursátil, destacamos el análisis técnico. Esta técnica no pretende valorar el título, no nos dice cuánto vale, sino que nos da señales de compra y de venta, o sea, nos dice cuándo podemos comprar o vender el título mediante la utilización de gráficos e indicadores estadísticos. Este análisis sólo se puede aplicar a títulos que se negocien en el mercado y se puede utilizar para tomar decisiones a corto o a muy corto plazo (intradía), además de a medio y largo plazo. Al igual que el análisis fundamental, estudios sobre análisis técnico podemos encontrarlos en multitud de páginas, como en la de infomercados anteriormente señalada. Antes de abordar el análisis y estudio de las distintas técnicas, y sin ánimo de ser reiterativo, debemos tener presentes en todo momento en el que estemos trabajando los siguientes términos:

Valoración

Análisis técnico

Figura 1.2.  Metodología de la valoración de activos y análisis bursátil. [Fuente: Jiménez y De la Torre (2005).]

El bloque genérico se caracteriza porque sus técnicas se pueden aplicar a todo tipo de empresas —empresas grandes o pequeñas, empresas que coticen o no, etcétera—. Obviamente, habrá técnicas que sean más adecuadas para determinadas empresas y sectores y técnicas aplicables para otras empresas o sectores; con nuestro trabajo intentaremos dilucidar estos interrogantes. En segundo lugar, la valoración alcanzada con la aplicación de estos métodos es de carácter absoluto —por ejemplo, el resultado obtenido es que el precio de la acción puede rondar entre 6 € y 9 € o el valor de la empresa puede estar entre 60.000 € y 90.000 €—. En tercer lugar, la aplicación de estas técnicas se utiliza para tomar decisiones o establecer estrategias de inversión a largo plazo; estos métodos no sirven para tomar decisiones a corto plazo. En cuarto lugar, estas técnicas se pueden complementar con los múltiplos comparativos y en situaciones donde la incertidumbre sea alta o el potencial de crecimiento también, como puede ocurrir en determinadas empresas con las que se pueden utilizar las opciones reales. En este bloque se distinguen dos grandes enfoques:

— Todas las decisiones que tomemos deben ir encaminadas a conseguir nuestro objetivo financiero: «maximizar el valor de nuestro patrimonio (empresa) en el mercado». — El proceso de valoración es un trabajo muy subjetivo, por lo que cada analista o inversor alcanzarán valores distintos. — A pesar de la subjetividad, debemos intentar realizar estimaciones razonables, estructurar muy bien la información y, finalmente, utilizar el o los métodos más adecuados para cada caso. Todo ello, con el propósito de intentar, dentro de la subjetividad, hacer el trabajo lo más objetivo posible.

— Enfoque estático. Valora la empresa en función de su situación histórica, utilizando el balance como principal herramienta. Este enfoque no tiene en cuenta las expectativas, por lo que infravalora siempre a las empresas con expectativas. — Enfoque dinámico. Valora la empresa en función de las expectativas de renta generadas por la empresa. Los métodos incluidos en este enfoque son de los más utilizados. ©  Ediciones Pirámide

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Valoración de empresas y análisis bursátil

— Para conseguir nuestro objetivo fundamental es muy importante tener un buen conocimiento de la empresa y sector que estamos valorando, para lo que tenemos que acompañarnos de un buen conocedor del mismo, y dominar la utilización de las distintas teorías financieras.

— Criterios de clasificación de actividad: CNAE-Clasificación Nacional de Actividades Económicas (CNAE): http://www.ine.es/clasificaciones/nacionales/CNAE-93 Conversor CNAE-IAE: www.iberaval.es/conversor NACE-Nomenclatura General de Actividades Económicas de la Comunidad Europea (NACE): www.ine.es/clasificaciones/internacionales NAICS-North American Industry Classification System (NAICS): www. census.gov/epcd/www/naics.html SIC-Standard Industrial Classification (SIC): www.osha.gov

1.4. Importancia de la información en la valoración de empresas Como en muchos otros aspectos relacionados con la gestión empresarial, las inversiones, etc., la utilización y elaboración de la información es fundamental para desarrollar un correcto proceso de valoración. En este epígrafe enumeraremos una serie de direcciones útiles donde encontrar información para valorar empresas.

— Información sectorial: INE. España en cifras: www.ine.es/Productos y servicios/Publicaciones gratuitas en la web/España en cifras 2007 INE. Encuesta Anual de Servicios: www.ine.es/Inebase/Servicios Camerdata. Informes sectoriales: www.camerdata.es DBK. Análisis Sectorial y Estratégico: www.dbk.es Guíame. ESADE: www.guiame.net

— Enlaces relacionados con el mercado norteamericano:

http://www.bea.doc.gov http://www.chicagofed.org http://www.federalreserve.gov

— Informes y estudios tecnológicos y sectoriales: www.madrimasd.org

— Enlaces relacionados con mercados internacionales:

IVE. La Comunitat Valenciana en cifras: www.ive.es Planes Sectoriales. Conselleria de Industria, Comercio e Innovación: www. gva.es/industria/main_c.htm/Gestión de planes sectoriales/Planes sectoriales Ardan: Referencias Sectoriales de la Comunidad Valenciana: www.ardan.es Guías de Actividades Empresariales de los CEEI CV: www.guiasceei.com Federación de Cajas de Ahorro Vasco-Navarras: www.fcavn.es/publicaciones/informes sectoriales

http://www.imf.org http://www.worldbank.org http://www2.standardandpoors.com/

— Enlaces de bolsas: Bolsa de Madrid y Mercados Españoles: http://www.bolsasymercados.es/ Bolsa de Nueva York: https://nyse.nyx.com/ NASDAQ Stock Exchange: http://www.nasdaq.com/ Chicago Board of Trade Opciones: http://www.cboe.com/ Bolsa de valores de Sao Paulo: http://www.bmfbovespa.com.br/home. aspx?idioma=pt-br Bolsa de Australia: http://www.asx.com.au/ Bolsa de Bogotá: http://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc Bolsa de Lisboa: http://www.bolsadelisboa.com.pt/ London Metal Exchange: http://www.lme.com/

Al igual que la información en Internet, la utilización de las encuestas y bases de datos también es muy importante para la realización de informes y valoraciones. El inconveniente de estas bases de datos es que muchas de ellas tienen un alto coste. Sistema de Análisis de Balances Ibéricos (SABI). SABI es una base de datos con información sobre empresas españolas y portuguesas, y un exclusivo software de análisis financiero. SABI permite:

— Páginas no oficiales: ©  Ediciones Pirámide

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— Búsquedas de empresas o grupos de empresas según diversos criterios: nombre, código NIF, localización, actividad, empleados, datos financieros, vinculaciones financieras...

http://www.bolsamania.com http://www.infomercados.com

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Valoración de empresas y análisis bursátil

— Mostrar e imprimir informes en cualquier tipo de formato, estándar o personalizado. El usuario puede introducir sus propios coeficientes, agregar empresas no presentes en el sistema e incluso modificar, actualizar o completar datos de las ya existentes; exportar datos hacia los softwares más populares (dBase, Symphony, Lotus, Multiplan o EXCEL), así como formatos ASCII y DIF; análisis detallados, estadísticos y/o comparativos, de empresas o grupos de empresas en función de variables y períodos definidos por el usuario; ilustración de balances, cuenta de resultados, e innumerables tipos de comparaciones por gráficos. — Construir hojas de presentación y potentes sistemas de scoring a través de la función ADD-IN para Microsoft EXCEL. Los usuarios pueden extraer la información directamente del CD sin salir de EXCEL y beneficiarse de las posibilidades matemáticas y de presentación de EXCEL.

Bibliografía Brilman y Maire (1990): Manual de valoración de empresas. Madrid: Díaz de Santos. Caballer Mellado (1994): Métodos de valoración de empresas. Madrid: Pirámide. Galindo (2005): Aspectos de la valoración de empresas en la nueva economía. Alta Dirección. Jaensch, G. (1974): Valoración de la empresa. Ariel. Jiménez y De la Torre (2005): Manual de valoración de empresas. Atril96. Pérez-Carballo (1988): Compitiendo por crear valor. ESIC. Ramírez y De Lema (2006): «La valoración de empresas en España: un estudio empírico». Revista de Financiación y Contabilidad, p. 915. Ruiz Martínez, R. y Jiménez Naharro, F. (1999): «¿Qué nos dejó el viejo Análisis Fundamental?». Boletín de Estudios Económicos, Deusto, vol. LIV, abril. Ruiz Martínez, R. y De la Torre Gallegos, A. (1999): «El papel del análisis técnico en la filosofía del inversor medio». Boletín de Estudios Económicos, vol. LIV, n.º 167, ­agosto. Ruiz Martínez, R. y Gil, A. (2004): El valor de la empresa. ISTP.

Por tanto, a SABI se le puede dar una utilización: — Financiera/crédito: seguir evolución financiera, análisis de créditos, informes periódicos, posicionar una empresa respecto a sus competidores, identificar candidatos para adquisiciones o fusiones. — Marketing/comercial: planificación e investigación estratégica corporativa, análisis del entorno de mercado/competencia, identificación de la clientela potencial, estudio de mercados, evaluar potenciales. — Investigación económica: junto al análisis macroeconómico constituye una herramienta de investigación así como un soporte pedagógico para profesores, investigadores y estudiantes. La base de datos Osiris contiene información financiera y contable de empresas, bancos y compañías de seguros, cotizadas en bolsa y procedentes de todo el mundo. Permite realizar comparaciones entre empresas y producir tablas y gráficos para ilustrar los resultados. Es similar a la base de datos SABI pero referida a empresas de mercados europeos, americanos y asiáticos. La base de datos BankScope ofrece informes de más de 25.000 entidades financieras públicas y privadas, a nivel internacional (Europa, Norteamérica y Japón, principalmente). Por cada banco se ofrece información sobre sus cuentas consolidadas y/o no consolidadas, ingresos, etc., con un histórico de ocho años. Igualmente se proporcionan diferentes ratios, las noticias más relevantes que han afectado a la empresa (proporcionadas por Reuters) y datos detallados sobre sus accionistas, empresas participadas, etc. La base de datos Marketline ofrece estudios de determinados sectores de actividad a nivel nacional e internacional, informes de empresas, etc.

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Valoración de empresas y análisis bursátil Las aproximaciones en términos de contables son:

Modelos basados en el valor patrimonial (valoración estática)

— Activo neto contable (ANC) o patrimonio neto (PN). — Capitales permanentes necesarios para la explotación (CPNE) en términos contables. Las aproximaciones en términos de mercado son: — Activo neto real (ANR) o patrimonio neto ajustado. — Valor de liquidación. — Activo neto real de explotación (ANRE). — Capitales permanentes necesarios para la explotación (CPNE) en términos de mercado. — Valor sustancial.

2.1. Introducción Tradicionalmente se ha asociado la idea de valor en la empresa al patrimonio de la misma, valorado mediante los activos y pasivos en balance. De esta forma, se define el valor estático o análisis estático como cualquier tipo de modelo que utilice exclusivamente la información derivada de la composición de los activos y pasivos de una empresa. No obstante, dado que son valores históricos, la valoración obtenida sólo sirve para el momento de cierre del balance utilizado, dándonos el valor actual. Estos modelos son una forma absoluta de valoración, al expresarse en unidades monetarias. El principal inconveniente que presenta el enfoque estático, también llamado analítico, es que no tiene en cuenta la posible situación futura de la empresa. Esto supone obviar el principio de la gestión continuada; hecho que no se corresponde con la línea que seguimos, ya que a lo largo de nuestro estudio vamos a considerar que la empresa va a continuar con su actividad. Como consecuencia de lo anterior, comprobamos cómo estas aproximaciones sólo suelen ser válidas para empresas que pretenden acometer un proceso de liquidación, aunque debido a su facilidad de cálculo se utiliza en muchos informes, sobre todo para delimitar valores mínimos. En este tema calcularemos una serie de aproximaciones al valor de la empresa desde el punto de vista del accionista en términos contables y otras aproximaciones en términos de mercado, al considerar valores de mercado o de liquidación de las distintas partidas que integran el balance. Son aproximaciones porque no todas tienen por qué representar el valor total de la empresa de cara al accionista, sino que algunas de ellas representan el valor de lo que realmente es importante en la empresa. Por ejemplo, si estimamos que lo que realmente debe dar valor a una empresa es su actividad, la aproximación debería determinar el valor de los elementos representativos de la actividad de la empresa. ©  Ediciones Pirámide

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2.2. Activo neto contable (ANC) o Patrimonio neto 2.2.1. Definición y cálculo El criterio más genérico y uno de los más utilizados en el campo del valor estático es el activo neto contable (ANC) o patrimonio neto (PN). Éste se puede definir como la diferencia entre los activos y los pasivos de una empresa, a valores contables. Dicho valor coincidirá con el patrimonio neto de la empresa o fondos propios, es decir, capital social y reservas. ANC = Activos a valor contable − Pasivos = Patrimonio neto

[2.1]

Para cuantificar el activo se incluyen todos los bienes y derechos que tiene la empresa a valores contables netos (inmovilizado, existencias, cuentas a cobrar, tesorería, etc.) y se eliminan los activos ficticios si existieran, como pérdidas y gastos activados, autocartera de acciones, etc. El pasivo estaría formado por todas las deudas que tiene contraídas la empresa con sus acreedores, tanto a corto como a largo plazo (deudas bancarias, deudas con proveedores, deudas con organismos oficiales, etc.). En la tabla 2.1, obtenida de la web www.elconomista.es, se puede ver cómo se ha incrementado el patrimonio neto de la empresa Inditex, que sería la diferencia entre los activos totales menos el pasivo no corriente y pasivo corriente. También se ha incrementado el activo no corriente, debido a las inversiones que hace esta compañía para su expansión a nivel mundial.

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Modelos basados en el valor patrimonial (valoración estática)

Activo

Tabla 2.1

Tabla 2.2

Evolución del balance de Inditex

Evolución del valor contable y cotización de valores del IBEX 35

Ejercicio 2015

Activo no corriente Activo corriente Patrimonio neto y pasivo

Valoración de empresas y análisis bursátil

3.706.948,00 2.789.135,00 Ejercicio 2015

% Activo

57,06 42,94 % PN y P

Ejercicio 2014

3.544.642,00 2.913.329,00 Ejercicio 2014

% Activo

54,89 45,11 % PN y P

Ejercicio 2013

3.080.086,00 2.421.518,00 Ejercicio 2013

% Activo

Inditex

2011

2012

2013

2014

2015

55,99

Valor contable

11,96

11,96

13,55

 2,97

 3,67

44,01

Cotización

66,7

10,55

23,96

23,7

31,69

2011

2012

2013

2014

2015

 8,42

 7,94

 6,21

 6,42

 6,84

 5,86

 6,1

 6,5

 6,99

 4,51

2011

2012

2013

2014

2015

Valor contable

 5,51

 5,66

 5,6

 6,46

 6,46

Cotización

 4,2

 4,63

 5,59

 6,55

 6,5

Santander

% PN y P

Patrimonio neto

3.096.683,00

47,67

2.924.798,00

45,29

2.754.152,00

50,06

Valor contable

Pasivo no corriente

1.207.247,00

18,58

1.437.779,00

22,26

474.872,00

 8,63

Cotización

Pasivo corriente

2.192.153,00

33,75

2.095.394,00

32,45

2.272.580,00

Iberdrola

41,31

Fuente: Web eleconomista.es (cifras en miles de euros).

Como ventajas de este modelo destacamos el hecho de su sencillez de cálculo y su carácter genérico, y que es una aproximación fácilmente defendible en una negociación, por su sencillez y su poca incertidumbre. Como inconvenientes destacamos el hecho de que al basarse en valores actuales no recoge las expectativas de crecimiento futuras, y por otro lado, dado que las partidas están valoradas en términos contables, no ofrecen el valor real que tienen las mismas, ya que no suelen coincidir con los valores contables.

Fuente: Elaboración propia a partir de los datos de la web de informercados.com.

Ejemplo 2.1.  Cálculo del activo neto contable y del valor teórico de las acciones De la empresa Omega, se conoce su balance de cierre. A partir de él, se desea calcular su activo neto contable empleando las dos alternativas posibles de cálculo y el valor teórico de las acciones.

Balance

2.2.2. Valor teórico contable (VTC) de las acciones Conceptos

Una vez que se conoce el activo neto contable o patrimonio neto, también se puede calcular el valor teórico contable de la acción, conocido también como valor contable o valor en libros. Para ello se divide el activo neto contable o el patrimonio neto por el número de acciones en circulación.

VTC =

Activo

ANC Patrimonio neto = [2.2] Número de acciones Número de acciones

En la tabla 2.2 se ha representado la evolución de los valores contables de tres empresas representativas del índice IBEX 35. Como se puede apreciar, en algunas empresas el valor contable está por debajo de su cotización, como sería el caso de Inditex, y en otras es superior, como en el caso del Santander. En este último caso el mercado cree que las acciones valen menos que su valor contable o en libros, debido a la crisis financiera. En el caso de Iberdrola, unas veces está por encima y otras por debajo. En general, la cotización es mucho más variable que el valor contable. ©  Ediciones Pirámide

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Valor contable

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Patrimonio neto y pasivo

A) Activo no corriente Inmovilizado intangible Inmovilizado material Inversiones financieras a l/p

92.000 10.000 70.000 12.000

A) Patrimonio neto Capital Reservas

55.000 50.000 5.000

B) Activo corriente Existencias Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar Tesorería

28.000 21.000

B) Pasivo no corriente Deudas con entidades de crédito a largo plazo

40.000

C) Pasivo corriente Deudas con entidades de crédito a corto plazo Deudas con proveedores

25.000

Total activo

33

Valor contable

Conceptos

5.000 2.000

120.000

Total patrimonio neto y pasivo

40.000

7.000 18.000 120.000

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Modelos basados en el valor patrimonial (valoración estática)

Valoración de empresas y análisis bursátil

Solución

Ejemplo 2.2.  Cálculo del activo neto real (ANR) o patrimonio neto ajustado

Alternativa 1:

Siguiendo con la empresa Omega, y sabiendo que existen diferencias en la valoración de determinadas partidas del balance, reflejadas en la columna de valores de mercado, se desea conocer cuál sería su activo neto real o patrimonio neto ajustado.

ANC = Activo neto − Pasivo exigible = 120.000 − 40.000 − 25.000 = 55.000 Alternativa 2:

Balance

ANC = PN = Fondos propios = Capital + Reservas = 50.000 + 5.000 = 55.000

VTC =

Valor contable

Valor de mercado

A) Activo no corriente Inmovilizado intangible Inmovilizado material Inversiones financieras a l/p

92.000 10.000 70.000 12.000

112.000 9.000 90.000 13.000

B) Activo corriente Existencias Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar Tesorería

28.000 21.000

26.000 20.000

5.000 2.000

4.000 2.000

Conceptos

De igual forma, sabiendo que posee un capital social formado por 10.000 acciones, se puede calcular el valor teórico contable de las acciones de la empresa:

Activo

Patrimonio neto 55.000 = = 5,5 € Número de acciones 10.000

2.3. Activo neto real (ANR) o patrimonio neto ajustado El activo neto real (ANR) o patrimonio neto ajustado está compuesto por los activos a precios de mercado (activos reales) menos el pasivo exigible. Dicho valor coincidirá con el patrimonio neto ajustado por las diferencias de valoración entre los valores contables y de mercado que se detecten. De esta forma se corrigen las valoraciones en términos contables.

Total activo

Valor contable

Conceptos

Patrimonio neto y pasivo

120.000

138.000

A) Patrimonio neto Capital Reservas

55.000 50.000 5.000

B) Pasivo no corriente Deudas con entidades de crédito a largo plazo

40.000

C) Pasivo corriente Deudas con entidades de crédito a corto plazo Deudas con proveedores

25.000

Total patrimonio neto y p­ asivo

120.000

40.000

7.000 18.000

Solución ANR = Activos neto a precio de mercado − Pasivos

ANR = Activos a precio de mercado − Pasivos [2.3]

ANR = 138.000 − 40.000 − 25.000 = 73.000 €

El problema de esta valoración es encontrar criterios objetivos con los que valorar las distintas partidas a precio de mercado. Para ello, hay que ir analizando cada partida del activo y del pasivo de la empresa, identificando en cada caso las posibles diferencias que pudieran existir entre el valor contable y el valor de mercado. Estas diferencias dentro del inmovilizado material se pueden originar debido a la valoración de los edificios a coste histórico o a que exista maquinaria que está obsoleta. Dentro del inmovilizado inmaterial podría venir dada por el valor de las marcas, los derechos de leasing, etc. Dentro del inmovilizado financiero puede venir dada por las plusvalías o minusvalías de las inversiones financieras. También hay que analizar que no existan existencias que estén obsoletas, o que su valor de mercado sea inferior a su coste, y localizar si existe morosidad por parte de los clientes.

PN ajustado = PN + Plusvalías = 55.000 + 18.000 = 73.000 €

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El valor unitario de cada acción se calcularía dividiendo el valor anterior entre el número de acciones, siendo en este caso de 7,3 €.

2.4. Valor de liquidación El valor de liquidación será el valor de una empresa en el caso de que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas debido a la liquidación o cierre de la empresa. Para su cálculo debemos deducir del valor del activo neto real todos los

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Modelos basados en el valor patrimonial (valoración estática)

Valoración de empresas y análisis bursátil

gastos relativos a la cancelación del negocio, como sería el caso de las indemnizaciones a los empleados, gastos judiciales y otros gastos derivados de la liquidación. Por otra parte, si como consecuencia de la liquidación algunos activos hay que venderlos por debajo de la valoración de mercado, también tendríamos que deducir dicha cantidad del ANR. En realidad, lo que suele ocurrir es que los activos tienen menos valor y los pasivos se incrementan.

que pagar el comprador, tendremos que añadir aquellos activos que teniendo valor real no estén incluidos en su cálculo, es decir, los activos que no son de explotación, llegando al ANR.1 Ejemplo 2.4.  Cálculo del activo neto real de explotación (ANRE)



VL = ANR − Minusvalías venta de activos − 

Siguiendo con la empresa Omega, se desea conocer el activo neto real de explotación (ANRE).



− Gastos derivados de la liquidación

[2.4]

Solución

La utilización de este método tendría sentido en el caso de que se quisiera comprar una empresa para su posterior liquidación, y el hipotético comprador quisiese saber la cantidad que debería pagar como máximo para adquirir la empresa y obtener beneficios tras su liquidación.

ANRE = Activos afectos a la explotación a precios de mercado − Pasivo exigible = = (9.000 + 90.000 + 20.000 + 4.000 + 2.000) − (40.000 + 25.000) = 60.000 ANRE = PN ajustado − Inmovilizado no afecto a explotación =  = 73.000 − 13.000 = 60.000

Ejemplo 2.3.  Cálculo del valor de liquidación Siguiendo con la empresa Omega, se desea conocer el valor de liquidación en el caso de que los activos no corrientes se tengan que vender en la liquidación un 10 % por debajo de su valor de mercado, y por otra parte, surjan gastos de liquidación por valor de 10.000 €.

Valor de la empresa = ANRE + A′1 = 60.000 + 13.000 = 73.000 En este caso, el valor unitario de cada acción sería de 7,3 €, igual que el calculado a partir del ANR.

Solución Valor de liquidación = ANR − Disminución valores de mercado − 

2.6. Capitales permanentes necesarios para la explotación (CPNE)

− Gastos de la liquidación = 73.000 − 11.200 − 10.000 = 51.800 € En este caso, el valor unitario de cada acción sería de 5,18 €, cercano al valor contable.

Cuando el analista cree que la verdadera fuente de valor está en la estructura permanente de la empresa (por ejemplo, la verdadera fuente de valor de una empresa dedicada a la fabricación de muebles debe residir en el desarrollo de su actividad, y no, por ejemplo, en el valor de otras partidas, como edificios sin utilizar o inversiones bursátiles), la utilización de los capitales permanentes necesarios para la explotación sería una buena alternativa. Los capitales permanentes necesarios a la explotación (CPNE) en términos de mercado están formados por la suma del inmovilizado de explotación, ajustado a precio de mercado, más el fondo de maniobra necesario (FMN).

2.5. Activo neto real de explotación (ANRE) El activo neto real de explotación (ANRE) se calcula de igual forma que el ANR, pero sólo incluyendo los activos afectos a la explotación. ANRE = Activos de explotación a precio de mercado − Pasivo exigible [2.5]

CPNEMdo = Inmovilizado de explotación a precios de mercado + FMN [2.5]

Debemos advertir que el activo neto real de explotación es una aproximación al valor de la empresa, por lo que no representan el valor total de la empresa para el accionista. Por ello, para determinar el valor total de la empresa que tendría ©  Ediciones Pirámide

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1

  A′ = Activos que teniendo valor real no estén incluidos en la aproximación.

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Modelos basados en el valor patrimonial (valoración estática)

Valoración de empresas y análisis bursátil

En los casos que no se tenga información de mercado o no se pueda calcular el fondo de maniobra necesario, se tendrían que calcular los CPNE en términos contables a partir de la suma del inmovilizado de explotación neto +  fondo de maniobra real (FM) o en balance. El fondo de maniobra o fondo de rotación será la diferencia ente el activo corriente (circulante) menos pasivos corrientes (circulante), o bien pasivo no corriente (fijo) menos activo no corriente (fijo).23

El valor sustancial (VS), en este caso bruto, está formado por los activos de explotación a precios de mercado, más aquellos activos que teniendo un valor real no aparecen reflejados directamente en balance.



Esta aproximación es la que presenta mayor dificultad en su cálculo, ya que si es difícil ajustar a valor de mercado las partidas contables, las extracontables poseen un alto grado de dificultad añadida. Igual que en los casos anteriores, el valor calculado no representa el valor total de la empresa. En este caso, para determinar el valor total tendremos que añadir aquellos activos que teniendo valor real no estén incluidos en su cálculo, o sea, el inmovilizado ajeno a explotación (como el inmovilizado financiero a valor de mercado), y deducir los pasivos exigibles.

VSbruto = Activos contables y extracontables de explotación a precios de mercado

CPNEContables = Inmovilizado de explotación neto + FM [2.6]

Ejemplo 2.5.  Cálculo de los capitales necesarios permanentes para la explotación en términos contables Siguiendo con la empresa Omega se desea conocer los capitales necesarios permanentes para la explotación en términos contables, dado que no disponemos de información para calcular el FMN.

[2.7]

Solución Ejemplo 2.5.  Cálculo del valor sustancial

CPNE (términos contables) = Inmovilizado de explotación neto +  + Fondo de maniobra

Siguiendo con la empresa Omega, y sabiendo que se han identificado unos activos extracontables valorados en 15.000 €, se desea conocer el valor sustancial.

FM (valores contables) = Activo corriente − Pasivo corriente FM = 28.000 − 25.000 = 3.000

Solución

CPNE (términos contables) = 10.000 + 70.000 + 3.000 = 83.000

VSbruto = Activos contables y extracontables de explotación a precios de mercado

Valor total = CPNE + A′2 − P′3 = 83.000 + 12.000 − 40.000 = 55.000

VSbruto = 9.000 + 90.000 + 26.000 + 15.000 = 140.000

En este caso, al ser en términos contables, el valor de la empresa sería igual al activo neto contable.

Valor total = VS + A′ − P′ = 140.000 + 13.000 − 40.000 -25.000 = 88.000 En este caso, el valor unitario de cada acción sería de 8,8 €, el máximo de todos los calculados, al incluir activos contables y extracontables.

2.7. Valor sustancial Si la empresa que estamos valorando está afectada por circunstancias extracontables que teniendo un valor real de mercado no están incluidas en balance, ni directa ni indirectamente, como podría ser el caso de relaciones privilegiadas, contratos de alquiler ventajosos, localización buena o mala, imagen de solvencia, buen equipo directivo, mercados cautivos, clientela, pertenecer a un grupo comercial o financiero, podríamos pensar en utilizar el valor sustancial.

2.8. Casos prácticos 2.8.1. Valoración estática de una empresa del sector químico Se desea calcular la valoración estática de una empresa del sector químico a partir de sus datos contables. De igual forma, se estima, para calcular las aproximaciones en términos de mercado, que el valor del inmovilizado material e inma-

2   A′  =  Activos que teniendo valor real no estén incluidos en la aproximación, en este caso el inmovilizado financiero. 3   P′ = Pasivos que teniendo valor real no estén deducidos en la aproximación, en este caso el pasivo no corriente.

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Modelos basados en el valor patrimonial (valoración estática)

Valoración de empresas y análisis bursátil Solución

terial es un 20 % superior al valor contable y el de las existencias y los deudores un 5 % inferior. Por otra parte, los activos extracontables podrían valorarse en un 10 % del total del Activo. También debe tener en cuenta que otros activos fijos se consideran que no son activos de explotación y que la partida de otros activos líquidos ya incluyen a la tesorería, cuya cifra está debajo de la misma.

Valoración estática de la empresa Datos (en euros)

Activo neto contable Activos netos = Pasivo exigible =

Tabla 2.3 Balance de situación empresa sector químico Balance de situación

Inmovilizado Inmovilizado inmaterial Inmovilizado material Otros activos fijos Activo circulante Existencias Deudores Otros activos líquidos Tesorería Total activo

100.716

124.968 40.044 34.729 50.195 10.810

Fondos propios

65.201

Capital suscrito Otros fondos propios

9.839 55.362

Pasivo fijo

29.793

Acreedores a largo plazo Otros pasivos fijos Provisiones

25.209 4.584 1.702

Pasivo líquido Deudas financieras Acreedores comerciales Otros pasivos líquidos Total pasivo y capital propio

130.690 22.085 79.812 28.793 225.684

Nota: Datos en miles de euros. Fuente: Resultados financieros de la empresa obtenidos de la base de datos..

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Activo neto contable = Activos − Pasivo exigible

65.201,00 65.201,00 9.839,00 55.362,00

Patrimonio neto

65.201,00

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239.274,95 160.483,00

Activo neto real = Activos mercado − Pasivo exigible

78.791,95

Plusvalías Patrimonio neto

13.590,95 65.201,00

ANR = PN + Plusvalías

78.791,95

Activo neto real de explotación Activos de explotación a valor de mercado = Pasivo exigible =

225.684

225.684,00 160.483,00

Patrimonio neto = Capital social + Reservas Captital social = Reservas = Activo neto real Activos a valor de mercado = Pasivo exigible =

730 85.918 14.068

Año

225.206,95 160.483,00

ANRE = Activos explotación mercado − Pasivo exigible

64.723,95

Activo no afecto a la explotación

14.068,00

PN ajustado = PN + Plusvalías = ANR ANRE = PN ajustado − Activo no afecto a la explotación

78.791,95 64.723,95

CPNE (Contables) Inmovilizado explotación neto (contable) = FM = (AC − PC), fondo de maniobra

86.648,00 −5.722,00

CPNE = Inmovilizado de explotacion + Fondo maniobra

80.926,00

A′ = Activo no afecto a la explotación P′ = Pasivo fijo

14.068,00 29.793,00

Valor empresa a partir de CPNE = CPNE + A′ − P′ =

65.201,00

Valor sustancial Activos de explotación a valor de mercado = Activos extracontables =

225.206,95 22.568,40

Valor sustancial bruto = Act. expl. mdo + Ac. extr.

247.775,35

Activos no incluidos en el VS bruto = Pasivo exigible =

14.068,00 160.483,00

Valor E a partir de VS = VSB + Ac. no inc. − Pas. ex.

101.360,35 ©  Ediciones Pirámide

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Modelos basados en el valor patrimonial (valoración estática)

Valoración de empresas y análisis bursátil

2.8.2. Caso propuesto: valoración estática de la empresa Beta

Bibliografía

De la empresa Beta se conoce la siguiente información a cierre del ejercicio. Se desea conocer el valor de la empresa en función de los diferentes modelos de valoración estática, completando un cuadro similar al realizado para el caso del epígrafe 2.8.1.

Fernández, P.: Métodos de valoración de empresas. Disponible en http://ssrn.com/abstract=1267987. Ruiz Martínez, R. y Jiménez Naharro, F. (1999): «¿Qué nos dejó el viejo Análisis Fundamental». Boletín de Estudios Económicos, Deusto, vol. LIV, abril. Ruiz Martínez, R. y Gil, A. (2004): El valor de la empresa. ISTP.

Balance a final de año Conceptos

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Valores de mercado

Inmovilizado material neto Inmovilizado financiero Existencias Clientes Tesorería

120.000 50.000 70.000 60.000 15.000

110.000 60.000 65.000 50.000 15.000

Total activo

315.000

300.000

Capital social Reservas Préstamo a largo plazo Proveedores Dividendos a pagar Impuestos a pagar

150.000 40.000 60.000 21.900 20.000 23.100

Total patrimonio neto y pasivo

315.000

Activos sin soporte contable Número de acciones Cotización

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Valores contables

50.000 30.000 14

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Valoración de empresas y análisis bursátil remos en nuestra decisión. Entre los distintos ratios que podemos estudiar para desarrollar este análisis, nosotros vamos a emplear los más utilizados:

Modelos de valoración por múltiplos (análisis comparativo)

— PER. — Ratio precio sobre ventas. — Ratio precio sobre valor contable (price-to-book). — Ratio valor de la empresa sobre EBITDA (beneficio antes de intereses, impuestos depreciación y amortizaciones). — Otros ratios sobre distintos conceptos del beneficio. — PEG (price earning growing). Para aplicar el método de los ratios comparativos tenemos que dar los siguien­ tes pasos:

3.1. Introducción a la valoración por múltiplos comparativos 1. Análisis de la empresa objetivo

En la valoración por múltiplos intentamos obtener el valor de una empresa comparando con el precio de mercado de empresas semejantes. Estas técnicas poseen la ventaja de que son bastante simples e intuitivas, pero si no se conocen adecuadamente, las podemos utilizar erróneamente. Además, estos métodos se pueden aplicar en empresas que presentan muchas dificultades para la aplicación de otras técnicas. Para evitar errores en la aplicación de este método tenemos que tener presente los siguientes aspectos:

5. Selección de un rango de valoración para la empresa objetivo

— El ratio debe ser consistente (debemos evitar utilizar variables que puedan ser fácilmente manipulables). — Tenemos que trabajar con datos homogéneos y calculados con los mismos criterios. — Los ratios deben mantenerse estables durante cierto período de tiempo. — El analista debe trabajar con criterio, conociendo cuáles son las limitacio­ nes y bondades de los distintos ratios.

Figura 3.1.  Etapas para la valoración por múltiplos. (Fuente: Elaboración propia.)

3.2. El ratio PER (precio sobre beneficios) El PER o precio sobre beneficios (price earning ratio) de un título mide la relación entre el valor de mercado de una empresa y el beneficio total de la misma; o lo que es equivalente, el valor de mercado de una acción y el beneficio por ac­ ción.

1   En determinadas ocasiones si se utiliza para calcular el valor de una empresa a partir de ratios de empresas similares.

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3. Cálculo y elección de los ratios

4. Aplicación de los resultados a la empresa objetivo

La principal finalidad del análisis con ratios no consiste en establecer un valor absoluto, como sucedía en los temas anteriores, sino la comparación entre ellos con una referencia, para así comprobar si el título es caro o barato1. Por ello, es muy importante buscar una referencia adecuada, ya que en caso contrario erra­

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2. Análisis y selección de las compañías comparables

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Modelos de valoración por múltiplos (análisis comparativo)

Valoración de empresas y análisis bursátil

Valor de mercado o de capitalización (V) Beneficio (B) [3.1] Valor de mercado o cotización (P) PER = Beneficio por acción (BPA)



una acción está cara o barata. En general, cuanto mayor sea el PER de una em­ presa, más cara es; así nos puede ayudar a encontrar una buena o mala oportu­ nidad en la bolsa. Si el PER de una empresa está por debajo del sector (teniendo las mismas perspectivas de beneficios), estaría barata, por lo que debería comprar. Así, empresas que tienen un crecimiento más alto de los beneficios deberían tener PER más altos, ya que el inversor estaría dispuesto a pagar precios más elevados ante las buenas perspectivas de la empresa. A las empresas con PER altos se les llama «valores de crecimiento» y corres­ ponden a empresas que se identifican por su gran potencial de crecimiento para el futuro y una rentabilidad por dividendo reducida, porque esperan compensar a sus accionistas con un aumento importante del valor de la cotización. A nivel mundial, un ejemplo sería Google, y en España, Inditex. En la tabla 3.1 se puede ver el PER de las grandes empresas españolas, siendo el de Inditex muy superior al de otras grandes empresas, debido a las buenas perspectivas del crecimiento de sus beneficios.

PER =

Ejemplo 3.1 Como ejemplo de cálculo del ratio PER, si considerásemos una empresa que ha tenido un beneficio de 1.000.000 euros y que tiene en el mercado 500.000 acciones que cotizan a 22 euros, su BPA (beneficio por cada acción) será de 2 euros. De esta forma, su capitalización bursátil será: 500.000 × 22 = 11.000.000. Por tanto: PER = 

22 11.000.000  = 11  o  PER =   = 11 2 1.000.000

Tabla 3.1 Datos bursátiles de compañías del IBEX 35

El PER puede ser actual o PER futuro. En este último caso, se tiene en cuen­ ta la cotización actual y los beneficios que prevén los analistas. También si nos fijamos en su formulación, podemos ver cómo el PER es el inverso de la rentabi­ lidad de una empresa. El PER puede tener dos significados económicos. El primero es como criterio de liquidez. En este caso se utiliza como cociente o ratio y el PER sería un plazo de recuperación o pay-back, y representa el tiempo medio que tardará el inversor en recuperar toda su inversión si se repartiesen todos los beneficios como dividen­ dos (t períodos). Un PER bajo sería equivalente a un título líquido y un PER alto equivalente a un título poco líquido. Por ejemplo, un PER 10 señala que el accio­ nista necesitaría 10 años para recuperar el dinero invertido en esa compañía si sólo dependiera de sus beneficios y éstos no variaran. Sin embargo, los accionistas también recuperan el dinero por las plusvalías que se obtienen al incrementarse la cotización de las acciones. El segundo significado económico, más utilizado, es como criterio de rentabilidad. En este caso se utiliza como multiplicador del beneficio. EL PER será el valor actual por euro de beneficios. Si una empresa tiene un PER 10, significa que su valor en el mercado supone 10 veces el beneficio. El PER de una empresa indica en este caso el crecimiento de los beneficios esperado. Cuando el PER de una sociedad supera el de la media de su sector, se considera que va a tener un crecimiento más fuerte que la media; ya pagamos más por euro actual de bene­ ficio. Esta utilización del PER es una medida de valoración cuyo fin es realizar una comparación con otras empresas equivalentes (sector o país) para determinar si ©  Ediciones Pirámide

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Valor

Sector

Precio

Ren./div.

PER

PERG (PEG)

PVC

PV

32,3

Inditex

BIENE

1,11 %

36,39

0,81

10,92

6,64

Dia

BIENE

5,49

2,59 %

14,78

0,4

9,04

0,35

Ferrovial

SERVI

18,18

2,45 %

19,13

0,44

2,24

2,02

Grifols SA

BIENE

19,36

0,08 %

21,27

0,41

3,27

3,09

Amadeus

SERVI

43,94

1,16 %

25,68

0,37

10,3

6,01

Mapfre

BANCA

2,38

6,30 %

8,14

2,39

0,8

0,26

Santander

BANCA

3,9

4,77 %

8,64

−1,14

0,7

1,26

Telefónica

TECNO

9,16

3,72 %

10,58

1,32

2,17

0,73

Gas Natural

ENERG

18,15

4,51 %

11,15

0,96

1,01

0,71

Repsol Ypf

ENERG

11,87

8,06 %

8,19

3,11

0,74

0,34

Enagas

ENERG

26,24

4,07 %

14,82

1,1

3,36

5,13

Iberdrola

ENERG

5,97

4,78 %

12,77

−0,61

1,07

1,53

BBVA

BANCA

5,26

1,58 %

7,45

0,06

0,66

1,66

Fuente: Web infomercados.es y elaboración propia.

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Modelos de valoración por múltiplos (análisis comparativo)

Valoración de empresas y análisis bursátil

Según el significado de rentabilidad, una vez conocido el PER histórico de una empresa se puede calcular de forma aproximada el valor intrínseco de la mis­ ma de acuerdo con los beneficios futuros y esperados. V = PER × B  o

que este ratio tampoco es conveniente aplicarlo cuando la empresa crece a un ritmo mayor al marcado por su autofinanciación o por la tasa de actualización prevista por el inversor.

COT = PER × BPA

3.3. Ratio precio sobre ventas (PV)

Si la empresa objeto de valoración no cotiza en bolsa, deberíamos utilizar un PER asimilable, bien de una empresa de similares características a la que estamos valorando o, si el sector es homogéneo, utilizar el PER medio del sector. Por otra parte, el PER también se puede utilizar como criterio de rentabilidad intertemporal, para realizar comparaciones temporales. Se puede comparar el PER actual de una compañía frente a su PER medio de los últimos años (por ejemplo, últimos 10 años), permitiéndonos analizar si la compañía está cara o barata en términos históricos. Por ejemplo, si una compañía cotiza a un PER muy inferior a la media de su sector, parecería que está barata y podríamos recomen­ dar comprar. No obstante, si tenemos en cuenta que su PER histórico está muy por debajo de dicho valor y que actualmente está cerca del máximo, podría ha­ cernos cambiar de opinión. Además del PER beneficios, existen otros tipos ofrecidos por el mercado. En­ tre ellos podemos destacar el PER dividendos y PER cash-flow: PERDIVIDENDOS = PERCASH-FLOW =

El ratio sobre ventas (PV), o valor E/ventas, refleja las veces que están conte­ nidas las ventas en el precio que se paga por acción o cuánto están dispuestos a pagar los inversores por cada euro de ventas, estando relacionado con el creci­ miento esperado de la empresa. PV =

Valor de mercado = Precio acción × Número de acciones PV =

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Precio por acción Venta por acción

En el caso de que la empresa tenga capacidad de aumentar su eficiencia incu­ rriendo en un menor coste para vender lo mismo, aumentará la rentabilidad sobre ventas, lo cual hará que el ratio Precio/Ventas sea mayor. Como se puede ver en la tabla 3.1, para empresas como Inditex es superior a 6, mientras que para Dia o Gas Natural es inferior a 1.

P Dividendo por acción (d)

P Cashf-flow por acción (CFA)

3.4. Ratio precio sobre valor contable (price-to-book)

Este último representa las veces que la cotización contiene el cash-flow gene­ rado en un año por una empresa. Se utiliza cuando el CF es más representativo de la evolución y tendencia de los resultados, ya que el beneficio se puede reducir o aumentar objetivamente, por ejemplo mediante las amortizaciones. Mide la ca­ pacidad de la empresa de generar recursos por su actividad ordinaria Para terminar este epígrafe sobre el PER, conviene hablar de sus dos inconve­ nientes aparentes en su aplicación: no actualiza la cifra de beneficio y considera que el nivel de éste permanece constante en el tiempo, al menos en su apariencia directa. En general, podemos decir que el PER es un ratio útil para identificar el po­ tencial de crecimiento asignado por el mercado a diferentes empresas, aunque no es adecuada la utilización del mismo cuando las empresas presentan beneficios negativos o nulos. Los beneficios negativos dan lugar a un PER negativo y los beneficios nulos nos dan un PER infinito; estas situaciones, o bien no tienen sen­ tido financiero o no son reales. Además del ejemplo anterior, podemos deducir ©  Ediciones Pirámide

Valor de mercado de la empresa Ventas

El ratio precio sobre valor contable (PVC), o price-to-book, compara si la coti­ zación real de la acción está por encima o por debajo de su valor teórico o contable. PVC =

Precio de acción Valor contable o en libros de la acción

Refleja cuánto están los inversores dispuestos a pagar por los activos de una empresa en relación al valor contable de dichos activos. La diferencia entre ambas magnitudes está directamente relacionada con las perspectivas de crecimiento de la cotización de la empresa. Si es mayor, refleja que el mercado está valorando positivamente las expectativas de la empresa. Permite saber cuál debería ser el valor mínimo de una compañía. El problema es que se compara el valor de mer­ cado con una partida contable, es decir, precios históricos. Los momentos de uno y otro son distintos.

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Modelos de valoración por múltiplos (análisis comparativo)

Valoración de empresas y análisis bursátil

Tras la pasada crisis financiera, el valor contable de los bancos y otras empre­ sas está por encima de su valor de mercado, por lo que el ratio es inferior a la unidad. Este hecho refleja la sobrevaloración en balance de algunos de los activos de estas compañías, lo que el mercado ya ha corregido en su cotización. Por el contrario, en empresas saneadas y con buenas perspectivas de crecimiento su va­ lor está muy por encima de la unidad.

del negocio o EV, calculado como la suma de la capitalización bursátil más la deuda neta. Tabla 3.2 Ratio EV/EBITDA para empresas del IBEX 35

3.5. Ratios sobre distintos conceptos del beneficio 3.5.1. Ratio valor de la empresa sobre el EBITDA El ratio valor de la empresa VE sobre el EBITDA se calcula dividendo el valor de las acciones de la empresa medido por la capitalización bursátil (equtiy value o E) sobre el EBITDA, si bien muchos analistas también utilizan como valor de la empresa el valor total del negocio (entreprice value o EV). El EBITDA, o beneficio antes de abonar intereses de financiación, impuesto de sociedades, depreciación y amortizaciones (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization), es un concepto equivalente al cash-flow operativo o beneficio bruto de explotación. Mide el beneficio de la empresa con independen­ cia de su estructura financiera, tasa impositiva y política de amortizaciones. Se utiliza para comparar empresas del mismo sector económico donde el nivel de endeudamiento distorsiona el beneficio final. Por ejemplo, las empresas de tele­ comunicaciones o de Internet (sobre todo en su etapa inicial), al no tener recursos suficientes para hacer frente al servicio de la deuda, no tienen beneficios netos, ni impuestos, ni capacidad para amortizar sus activos fijos. El ratio valor/EBITDA tiene como objetivo estimar el precio que un compra­ dor potencial estaría dispuesto a pagar por una empresa a partir del precio paga­ do por compañías comparables. En estos últimos años se ha incrementado la utilización de este ratio frente al PER, ya que permite la comparación entre em­ presas que se encuentran con pérdidas. Entre las ventajas de aplicar este ratio podemos destacar las siguientes:

2016

4.103,00 2,62

4.699,00 3,08

5.193,50 2,62

Enagas EBITDA (millones de €) EV/Ebitda (veces)

939,8 10,97

900,50 11,6

884,61 11,91

Telefónica EBITDA (millones de €) EV/Ebitda (veces)

15.516,00 6,37

11.418,00 8,47

15.960,50 5,69

Ejemplo 3.2 Si quisiéramos valorar a partir de ese ratio las acciones de una empresa que no cotice en bolsa, bastaría multiplicar el EBITDA de la empresa objeto de valoración por el ratio del sector o empresa que más se asemeje a la nuestra, y a ese valor des­ contarle la deuda neta de la empresa objeto de valoración, ya que estamos utilizan­ do el EV en lugar de la capitalización bursátil. Por ejemplo, si quisiéramos saber lo que vale una empresa que diseña, fabrica y vende su propia ropa de moda a finales de 2016, sabiendo que su EBITDA es de 100.000 € y su deuda neta es de 50.000 €, habría que multiplicar 100.000 por 2,62 (valor del ratio de Inditex para 2016, que es la empresa que más se asimila) y restarle los 50.000  de deuda. En este caso el valor sería de 212.000 euros (100.000 × 2,62 − 50.000).

3.5.2. Otros ratios sobre distintos conceptos del beneficio — Ratio valor de la empresa en el mercado sobre el EBIT (beneficio antes de intereses e impuestos): valor E/EBIT. — Ratio valor de la empresa entre el beneficio antes de impuestos: valor E/BAT.

En la tabla 3.2 se ve la evolución y previsiones sobre este ratio para varias empresas del IBEX 35, en este caso utilizado como valor de la empresa el valor

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2015

Fuente: Web eleconomista.es y elaboración propia.

— Los resultados obtenidos por este ratio se consideran aceptables para la valoración de empresas cíclicas. — Es un ratio que se puede aplicar para comparar empresas de distintos ­países. — Es independiente del tipo de financiación seguido por la empresa. — Este ratio elimina la subjetividad inducida por la política de m ­ antenimiento.

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Inditex EBITDA (millones de €) EV/Ebitda (veces)

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Modelos de valoración por múltiplos (análisis comparativo)

Valoración de empresas y análisis bursátil

3.7. Casos prácticos

— Ratio valor de la empresa entre el beneficio neto: valor E/BN. — Ratio valor de la empresa entre el beneficio antes de intereses y después de impuestos: valor E/BAIDI.

3.7.1. Cálculo de los ratios de una empresa del sector químico Adicionalmente a la información de la empresa del sector químico recogida en el epígrafe 2.8.1 y en la tabla 3.3, si se estima que la empresa destina a dividen­ dos un 20 % de sus beneficios netos, que tiene 10.000 acciones, que el precio pa­ gado por cada acción fuese 20 euros y que los beneficios pudieran crecer al 15 % anual, proceda al cálculo de los principales ratios financieros.

3.6. Ratio PEG o PERG (price earning ratio to growth) Es una variante del PER, siendo uno de los ratios bursátiles más utilizados a la hora de evaluar las empresas de todas las posibilidades de beneficio que tiene la citada compañía. Así, el PEG se utiliza para evaluar empresas con altos niveles de crecimiento.

PEG (PERG) =

Tabla 3.3 Cuenta de resultados empresa sector químico

PER [3.5] Tasa de crecimiento del beneficio

Cuentas de pérdidas y ganancias

El PERG sigue la misma dinámica que el PER a la hora de decidir comprar una determinada empresa o acción. De esta manera, este ratio permite comparar acciones del mismo sector o acciones de empresas similares. Cuando dos empresas semejantes cotizan con un PEG muy diferente es muy probable que la mejor in­ versión es la que tenga un PEG más bajo, aunque estas conclusiones hay que tomarlas con bastantes reservas. Por lo general, se considera que una acción está infravalorada si el PEG es menor a uno, y en la medida en que se va acercando cada vez más a cero, más interesante resulta su compra.

Ejemplo 3.3 Si un inversor estudia la posibilidad de comprar una acción entre dos del mismo sector, donde la acción A tiene un PER de 20 y sus beneficios crecen a un 10 % y una acción B con un PER de 50 y se espera que crezca a un 25 %. ¿Cuál sería su decisión en función del ratio PEG? PEGA =

PERA 20 = =2 gA 10

Dos empresas con distinto PER nos da el mismo PERG. En principio, ninguno de los títulos interesaría adquirirlos al tener un PERG superior a la unidad.

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356.668 356.112 n.d. n.d. n.d. 34.495 2.592 2.282 310 34.805 10.856 23.949 n.d. n.d. n.d. 23.949

Materiales Gastos de personal Dotaciones para amortización de inmovilizado Gastos financieros y gastos asimilados

225.880 33.871 10.364 2.282

Cash-flow Valor agregado EBIT EBITDA

PERB 50 = =2 PEGB = gB 25

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Ingresos de explotación Importe neto cifra de ventas Consumo de mercaderías y de materias Resultado bruto Otros gastos de explotación Resultado de explotación Ingresos financieros Gastos financieros Resultado financiero Resultado ordinarios antes de impuestos Impuestos sobre sociedades Resultado actividades ordinarias Ingresos extraordinarios Gastos extraordinarios Resultados de actividades extraordinarias Resultado del ejercicio

34.312 84.322 34.495 44.859

Nota: Datos en miles de euros. Fuente: Resultados financieros de la empresa obtenidos de la base de datos SABI.

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Modelos de valoración por múltiplos (análisis comparativo)

Valoración de empresas y análisis bursátil

3.7.2. Valoración del Hotel Andalucía

En la tabla 3.4 se procede al cálculo de los principales ratios financieros.

Se desea valorar el hipotético Hotel Andalucía, que no cotiza en bolsa, median­ te el método de los múltiplos comparativos a partir de los datos obtenidos de las empresas del sector. Para ello utilizaremos los datos de las dos empresas que cotizan en la bolsa española asimilables a nuestra empresa, NH Hoteles y Sol Meliá. Los datos del Hotel Andalucía son los siguientes:

Tabla 3.4 Cálculo de los principales ratios financieros Análisis sobre la empresa

Cifra de negocio (total de ingresos o ventas) EBITDA (resultado bruto de explotación) BAIT o EBIT (beneficio antes de intereses e impuestos) BAT o BIT (beneficio antes de impuestos) BN (beneficio neto) Amortizaciones Reservas Cash-flow generado (BN + Amortizaciones + Provisiones) Dividendos Cotización Número de acciones BPA (beneficio por acción) DPA (dividendo por acción) CPA (cash-flow por acción) Capitalización Patrimonio neto Valor contable acción Deuda neta (Deuda l/p y c/p + Leasing − Caja − Activos líquidos) Enterprise value (VE = Capitalización + Deuda neta) ROA (rentabilidad de los activos: BN/Activos t.) ROE (rentabilidad fondos propio: BN/Patrimonio neto) Tasa de crecimiento de los beneficios: g Ratios

PER Precio/dividendo por acción (PER dvos) Precio/Cash-flow por acción (PER cf) Yield (DPA/Cotización), rentabilidad por dividendo Payout (DPA/BPA) PV (ratio precio sobre ventas) = Capitalización/ventas totales PVC (ratio precio sobre valor contable) Ratio valor E(Capitalización)/EBITDA Ratio valor E(Capitalización)/EBIT Ratio valor E(Capitalización)/BAT PEG (PER/crecimiento beneficios g) ©  Ediciones Pirámide

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Año X

356.668,00 44.859,00 34.495,00 34.805,00 23.949,00 10.364,00 19.159,20 34.313,00

Tabla 3.5 Cuenta de gestión Hotel Andalucía Ingresos operativos − Consumos − Gastos de personal − Otros gastos de explotación

4.789,80 20,00 10.000,00 2,39 0,48 3,43 200.000,00 65.201,00 6,52 110.288,00

2.200.000 −200.000 −1.200.000 −370.000

= EBITDA − Amortizaciones

430.000 −68.000

= EBIT − Gastos financieros

362.000 −200

= BAT − Impuestos

361.800 −108.540

= Beneficio neto

253.260 Datos adicionales

Valor contable (Patrimonio neto) Número de acciones

310.288,00 10,61 % 36,73 % 15 %

3.500.000 200.000

Los ratios que vamos a utilizar para valorar la empresa y sus valores medios son los siguientes, utilizando como valor de la empresa (VE) su capitalización bursátil.

Año X

8,35 41,76 5,83 2,39 % 20,00 % 0,56 3,07 4,46 5,80 5,75 0,56

Tabla 3.6 Cálculo de los ratios medios Ratios

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NH Hoteles

Sol Meliá

Valor medio

PER

31,29

20,36

25,83

P/Valor contable

 1,90

 1,92

 1,91

VE/VENTAS

 2,37

 2,96

 2,66

VE/EBITDA

22,71

17,39

20,05

VE/EBIT

30,30

24,08

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Modelos de valoración por múltiplos (análisis comparativo)

Valoración de empresas y análisis bursátil

A partir de los datos anteriores procedemos a valorar la empresa en el siguien­ te cuadro, determinando el valor de las acciones de la empresa.

Cuenta de resultados a 31/12/2013 CONCEPTO + VENTAS − GASTOS DE EXPLOTACIÓN

Tabla 3.7 Valoración de la empresa Datos de la empresa

Valor (1)

Ratios sector

Valor medio (2)

Valor de la empresa (1 × 2)

200.000 −110.000

= CASH-FLOW BRUTO DE EXPLOTACIÓN = EBITDA

90.000

− Amortizaciones técnicas

−5.000

= BENEFICIO ANTES DE INTERESES E IMPUESTOS = EBIT

85.000

Beneficio neto

  253.260

PER

25,83

6.541.705,80

Valor contable

3.500.000

P/Valor contable

 1,91

6.685.000,00

− Gastos financieros pasivo a largo plazo − Gastos financieros pasivo a corto plazo

−6.000 −2.000

Ventas

2.200.000

VE/VENTAS

 2,66

5.852.000,00

= BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS (BAT)

77.000

EBITDA

  430.000

VE/EBITDA

20,05

8.621.500,00

− Impuestos (30 %)

EBIT

  362.000

VE/EBIT

27,19

9.842.780,00

= BENEFICIO NETO

7.508.597,16

− Dividendos

VE: media (equity value) Valor de cada acción

37,54

= Reservas

−23.100 53.900 −20.000 33.900

Tasa de crecimiento del beneficio estimada para los próximos tres años del 3 %. Calcule los ratios completando un cuadro similar al del caso del epígrafe 3.7.1 en la tabla 3.4.

A partir de los ratios, el valor de las acciones de la empresa oscilaría entre los 5,8 millones y los 9,8 millones. Si tomamos como representativo el valor medio, su valor sería de 7,5 millones. Dado que los ratios se han calculado a partir de la capitalización bursátil, el valor que se obtiene al multiplicar los datos de la em­ presa por el valor del ratio es directamente el valor de las acciones y no el valor del negocio (enterprise value). De esta forma no es necesario restar la deuda neta para obtener el valor de las acciones o equity value.

3.7.3. Caso práctico propuesto de cálculo de los ratios para la empresa Beta Adicionalmente a la información de la empresa, recogida en el epígrafe 2.8.2, se dispone la siguiente información de la empresa:

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Modelos de valoración por múltiplos (análisis comparativo)

Bibliografía Copeland, Koller, Goedhart y Wessels (2010): Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. University Edition (Wiley Finance). Damodaran, Aswath (2012): Investmen Valuation. Tools and techniques for determining. Wiley Finance. Fernández, P.: Introducción a la valoración de empresas por el método de los múltiplos de compañías comparables. Disponible en http://web.iese.edu/pablofernandez/docs/FN0462.pdf. Ruiz Martínez, R. y Jiménez Naharro, F. (1999): «¿Qué nos dejó el viejo Análisis Funda­ mental?». Boletín de Estudios Económicos. Deusto. Abril. Ruiz Martínez, R. y Jiménez Naharro, F. (1999): Antes y después del flujo de caja descontado. Banca y Finanzas. Octubre. Ruiz Martínez, R. y Gil, A. (2004): El valor de la empresa. ISTP.

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Valoración de empresas y análisis bursátil

Modelos basados en el fondo de comercio (modelos mixtos de valoración)

Valor estático Valor empresa Plusvalía potencial

Figura 4.1.  Descomposición del valor de la empresa. (Fuente: Elaboración propia.)

— Valor estático. Una de las aproximaciones más adecuadas es el activo neto real, ya que sintetiza todos los elementos que integran la empresa a precios de mercado. — Plusvalía potencial. Es la diferencia entre una medida de valor estático y otra dinámica bajo la hipótesis de que cualquier diferencia positiva se debe a los resultados futuros por encima de una tasa determinada.

4.1. Introducción Como hemos visto en los temas anteriores, para la valoración de empresas se pueden emplear básicamente modelos basados en el valor patrimonial y modelos basados en datos previsionales. Los métodos basados en el valor patrimonial o estáticos tienen el inconveniente de utilizar exclusivamente información derivada de la composición de los activos y pasivos, sin valorar el potencial futuro de la empresa, mientras que los métodos basados en el análisis previsional o dinámico sólo valoran la empresa en función de la renta que puede generar en un futuro previsible, aunque no tienen en cuenta los activos que ésta posee. Los modelos basados en el fondo de comercio, también conocidos como modelos mixtos o análisis operativo, integran lo aportado por ambos enfoques en una sola función, intentando salvar algunas limitaciones presentadas por los anteriores modelos. Para ello, parten de la idea de que toda empresa tiene un valor patrimonial y otro previsional o dinámico, y que éstos no tienen por qué ser excluyentes. En términos generales, los modelos basados en el fondo de comercio o análisis operativo intentan determinar los motivos por los que el valor estático se puede ver modificado, al alza o a la baja, en la valoración de una empresa. La razón se encuentra en la capacidad que tiene la empresa para generar renta futura (valor dinámico). Así, comprobamos cómo el potencial económico de una sociedad se refleja en la diferencia existente entre el valor estático y dinámico de la misma, que es lo que se conoce con el nombre de fondo de comercio o goodwill, y al que nosotros denominaremos plusvalía potencial. Así, según el análisis operativo o mixto, el valor de la empresa estaría estructurado en dos grandes bloques:

En la actualidad, este tipo de modelos basados en el fondo de comercio se utilizan principalmente para pequeñas y medianas empresas que no cotizan en bolsa.

4.2. Formulación de la unión de expertos contables europeos (UEC) 4.2.1. Introducción a la formulación de la Unión de Expertos Contables Parte de la idea de que el valor de la empresa es la suma de su valor estático más una plusvalía potencial o fondo de comercio. Sólo actualiza durante un número determinado de períodos, utilizando normalmente un número igual al PER, a no ser que se disponga de información suficiente para realizar un proceso de planificación financiera, en los que el horizonte temporal lo define el propio proceso. Se parte de la siguiente expresión:

donde: B: Beneficio neto. V: Valor de la empresa.

V = Valor estático + Plusvalía potencial ©  Ediciones Pirámide

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V = ANR + (B − V × Rf) at/K [4.1]



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Modelos basados en el fondo de comercio (modelos mixtos de valoración)

Valoración de empresas y análisis bursátil

at/K: Factor de actualización durante t años a una tasa de K, que en esta formulación es igual al tipo de interés libre de riesgo (Rf).

Balance a cierre del ejercicio (en euros)



ANR + B × at/K [4.2] 1 + Rf × at/K

Inmovilizado material neto Inmovilizado financiero Existencias Clientes Tesorería

45.000  5.000 10.000  3.000  2.000

48.000 20.000  9.000  2.500  2.000

Capital social Reservas Deudas a largo plazo Deudas a corto plazo Proveedores

30.000  5.000 20.000 10.000

Total

65.000

81.500

Total

65.000

Patrimonio neto y pasivo

Cash-flow de explotación = Renta generada, EBITDA

27.000

− Cuota de amortización contable (CAC) − Intereses a medio y largo plazo − Intereses a corto plazo

−5.000 −1.200 −800

 = Beneficio bruto (BAT)

20.000

− Impuestos (30 %)

−6.000

 = Beneficio neto (BN)

14.000

− Reservas

−8.000

= Dividendos

6.000

Solución

Dicha formulación tiene el problema de contradecir la hipótesis de partida al no separar el valor estático de la plusvalía, por lo que en la práctica se utilizan variantes de la formulación de partida en las que se sustituye dentro del paréntesis el valor de la empresa V por otras partidas.

Para ver el número de períodos a actualizar calculamos previamente el ratio PER (Cotización/BPA): BPA =

Ejemplo 4.1.  Valoración de una empresa a partir de la formulación de la UEC

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Beneficio neto 14.000 = = 4,6 N.º de acciones 3.000

PER =

De la empresa Alfa, se conoce su balance a cierre del ejercicio, los valores de su activo a valor de mercado y su capital social, formado por 3.000 acciones con un valor nominal de 10 € que cotizan a 22 €. También se conoce su cuenta de explotación. A partir de dichos datos, y sabiendo que la rentabilidad de la tasa libre de riesgo (Rf) es el 5 %, se desea calcular su valor a partir de la formulación moderna usada por la UEC utilizando un número de períodos igual al ratio PER de la empresa (cotización / beneficio), aproximado al número entero más próximo.

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Valor contable

Conceptos

Cuenta de resultados cantidad (en euros)

V = ANR + B × at/K − V × Rf × at/K

V=

Valor de mercado

Activo

V (1 + Rf × at/K) = ANR + B × at/K

Valor contable

Conceptos

En dicha formulación se utiliza como medida de valor estático el ANR, aunque en los casos que no se disponga de información sobre datos de mercado se puede utilizar el ANC. No se debe utilizar el valor sustancial, ya que al incluir elementos extracontables generados de fondo de comercio, y que contribuyen al resultado, se estaría duplicado la información, pues dichos valores son los que se recogen dentro del valor dinámico. Como plusvalía potencial se actualiza durante un número determinado de  períodos, lo que se conoce como «superresultado», que no es otra cosa que el exceso de beneficio que nos produce la empresa en cuestión, en comparación con el que se obtendría si se invirtiese una cantidad igual al valor de la empresa a la tasa libre de riesgo, como la que proporciona la deuda pública: (B − V × Rf). Si se desarrolla la expresión anterior y se despeja V, se llega a la expresión utilizada por la Unión de Expertos Contables Europeos (UEC):

Cotización 22 = = 4,7 ≅ 5 BPA 4,6

Sabiendo que el factor de actualización1 durante 5 años al 5 % (a5/0,05) es de 4,33, el valor dinámico de la empresa mediante la formulación de la UEC sería de: V=   at/i =

1

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ANR + B × at/K 51.500 + 14.000 × 4,33 = = 92.166,058 € 1 + Rf × at/K 1 + 0,05 × 4,33

1 − (1 + i)−t i ©  Ediciones Pirámide

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Modelos basados en el fondo de comercio (modelos mixtos de valoración)

Valoración de empresas y análisis bursátil

4.2.2. Variante simplificada de la formulación de la UEC

Ejemplo. 4.2.  Valoración de una empresa a partir de la variante simplificada de la formulación de la UEC

Con el objeto de superar el inconveniente de la formulación de la UEC, se utiliza dentro del paréntesis los CPNE en lugar del valor de la empresa, y el beneficio neto más las cargas financieras a medio y largo plazo (BAI) en lugar del beneficio neto (B), llegando a la siguiente expresión:

Siguiendo con la empresa Alfa, se desea calcular su valor a partir de la formulación moderna usando la variante simplificada de la formulación de la UEC, utilizando un número de períodos igual al ratio PER de la empresa, aproximándolo al número entero más próximo, sin corrección por el riesgo normal de la empresa.

V = ANR + (BAI − CPNE × Rf)at/k [4.3] Solución

donde:

Para este caso hay que calcular: CPNE en términos contables = 45.000 + 10.000 + 3.000 + 2.000 − 10.000 = 50.000 € BAI = Beneficio neto + Intereses a largo plazo = 14.000 + 1.200 = 15.200 €

CPNE: Inmovilizado explotación + FM. BAI (BAIDT): Beneficio neto + Intereses de la deuda a medio y largo plazo. En los casos en los que la empresa tiene la información suficiente para definir un proceso de planificación financiera, el horizonte lo define el propio proceso. En estos casos, las variables anteriores no suelen ser constates, por lo que hay que utilizar la siguiente formulación:

V = ANR + (BAI − CPNE × Rf) an/K = = 51.500 + (15.200 − 50.000 × 0,05) × 4,33 = 106.491 €

(BAIt − CPNEt × R f ) [4.4] (1 + K )t t =1 n

V = ANR + ∑

4.2.3. Variante evolucionada de la formulación de la UEC Para superar el inconveniente y calcular realmente el rendimiento por encima del sector o superresultado que se corresponda con el resultado diferencial empleamos la rentabilidad media de los activos del sector (RS). Dicha plusvalía potencial representa el incremento en el resultado que esperamos por aceptar un nivel de riesgo, positivo, en consonancia con las circunstancias de la empresa en relación al nivel promedio del sector (rendimiento por encima del sector). Éste es el verdadero coste de oportunidad sufrido por el inversor. En este caso, las fórmulas a emplear serían:

En esta variante, lo que se actualiza dentro del paréntesis (BAI − CPNE × Rf) es el coste de oportunidad o prima por riesgo de la inversión, ya que utilizamos el tipo ofrecido por los activos libres de riesgo a largo plazo. No obstante, dicha prima no se corresponde totalmente con la plusvalía potencial o superresultado que pretendemos calcular, y que asimilaremos al fondo de comercio. Sin embargo, esta opción es muy utilizada en la práctica, ya que en muchas ocasiones no disponemos de información suficiente para determinar la rentabilidad media de los activos del sector. Por último comentar que en la formulación anterior, al utilizar como tasa de actualización (K) la tasa libre de riesgo, no estamos descontando el riesgo de la empresa en función de su estructura económico-financiera. Para corregir dicho inconveniente, lo que se suele hacer es descontar a una tasa K que recoja el riesgo de nuestra empresa en función de su estructura económico-financiera, normalmente el coste medio del capital (CMPC), aunque bien podría ser el riesgo del inversor calculado a partir del CAPM. En este caso, la fórmula a utilizar, aquí corrigiendo ya por el riesgo normal de la empresa, quedaría como:

n

V = ANR + ∑ t =1

©  Ediciones Pirámide

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V = ANR + (BAI − CPNE × Rs)at/K [4.6]



V = ANR + ∑

n

t =1

(BAIt − CPNEt × Rs ) [4.7] (1 + K)t

En esta variante, como lo que se actualiza sí se corresponde ya con el fondo de comercio, se suele calcular descontando por la tasa libre de riesgo (K = Rf), y por consiguiente, sin descontar por el riesgo normal de la empresa, por lo que la fórmula más utilizada en esta variante quedaría como:

(BAIt − CPNEt × R f ) [4.5] (1 + CMPC )t



65

66

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(BAIt − CPNEt × Rs ) [4.8] (1 + R f )t t =1 n

V = ANR + ∑

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Modelos basados en el fondo de comercio (modelos mixtos de valoración)

Valoración de empresas y análisis bursátil — Dado que el beneficio utilizado en la formulación moderna incluye los intereses a largo plazo (BAIDT), que depende de la política de mantenimiento, las empresas que sigan una fuerte política de mantenimiento se verán perjudicadas en la valoración, ya que darán menos BAIDT. Por tanto, dos empresas con igual renta generada y diferente amortización darán diferente valoración. Para evitar este hecho hay que depurar los balances y cuentas de resultados a la hora de realizar una correcta valoración.

Ejemplo. 4.3.  Valoración de una empresa a partir de la variante evolucionada de la UEC Siguiendo con la empresa Omega, se desea calcular su valor a partir de la formulación moderna utilizando la variante evolucionada de la formulación de la UEC sabiendo que la rentabilidad media del sector (Rs) es del 12 %. Utilice un número de períodos igual al ratio PER de la empresa, aproximándolo al número entero más próximo y no corrija el por el riesgo normal de la empresa.

Solución

4.4. Casos prácticos

Para este caso hay que tener en cuenta que Rs = 12 %. V = ANR + (BAI − CPNE × Rs) an/K =

4.4.1. Valoración a partir de modelos basados en el fondo de comercio de la empresa Golf Resort, S. A.

= 51.500 + (15.200 − 50.000 × 0,12) × 4,33 = 91.336 €

De la empresa latinoamericana Golf Resort se conoce la siguiente información a cierre del ejercicio.

4.3. Consideraciones sobre la aplicación de los modelos basados en el fondo de comercio

Balance

A pesar de que los métodos basados en el fondo de comercio consiguen salvar algunas de las limitaciones de los modelos analizados anteriormente, debemos realizar una serie de consideraciones:

Conceptos

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Valor de mercado

Activo

— Con relación al horizonte de valoración utilizado, matizar que si la empresa tiene la información suficiente para definir un proceso de planificación financiera, el horizonte lo define el propio proceso. En caso contrario, la utilización de los períodos marcados por el PER es una buena referencia. — La correcta aplicación de estos métodos exige que la empresa posea sistemas de información adecuados para desarrollar un proceso de planificación financiera. Sin embargo, en aquellos casos donde podamos conseguir este tipo de información, existen otros métodos más completos, como el descuento de flujos para determinar el valor de la empresa. No obstante, cuando la información ofrecida no es tan detallada, los métodos basados en el fondo de comercio podrían ser una buena aproximación al valor de la empresa. — El análisis operativo, por lo general, da un peso relativamente alto al valor estático de la empresa, por lo que no sería adecuado aplicarlo en aquellos casos donde la empresa tuviese unas expectativas de alto crecimiento. ©  Ediciones Pirámide

Valor contable

67

68

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Patrimonio neto y pasivo

A) Activo no corriente Inmovilizado intangible Inmovilizado material Inversiones financieras a largo plazo

29.000  2.000 26.000

32.200  3.000 28.000

 1.000

 1.200

B) Activo corriente Existencias Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar Tesorería

  5.000  2.000

  4.800  1.900  1.500  1.400

Total activo

Valor contable

Conceptos

 1.600  1.400

34.000

37.000

A) Patrimonio neto Capital Reservas

20.000 15.000  5.000

B) Pasivo no corriente Deudas con entidades de crédito

10.000

C) Pasivo corriente Deudas con entidades de crédito a corto plazo Otros exigibles a corto plazo

  4.000

Total patrimonio neto y ­pasivo

34.000

10.000

 1.500  2.500

©  Ediciones Pirámide

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Modelos basados en el fondo de comercio (modelos mixtos de valoración)

Valoración de empresas y análisis bursátil

Cuenta de resultados Ingresos operativos − Coste de las ventas

40.000 −15.000

= Margen bruto − Gastos de explotación

25.000 −6.000

= Cash-flow de explotación o resultado operativo (EBITDA) − Amortizaciones

19.000 −3.000

= EBIT − Gastos financieros a largo plazo − Gastos financieros a corto plazo

16.000 −800 −200

= BAT − Impuestos (30 %)

15.000 −4.500

= Beneficio neto − Dividendos

10.500 −3.000

= Reservas

FM = 5.000 − 4.000 = 1.000 CPNE (términos contables) = 1.000 + 28.000 = 29.000 Ratio PER Para ello tengo que calcular en primer lugar el número de acciones, al objeto de conocer el BPA. Sabiendo que el capital social es de 15.000 euros y el valor nominal 1,5 €, el número de acciones será de 10.000 acciones. Por tanto, el BPA será de 1,05 €/acción y el PER (Cotización/BPA) de 5 períodos, ya que la cotización es de 5,25. Posteriormente, para el desarrollo de los sumatorio durante 5 períodos necesitamos conocer la evolución del BAI, sabiendo que el beneficio crece al 4 %, y que los CPNE permanecen estables. Se ha calculado en el siguiente cuadro en miles de euros. Años (t)

7.500

Adicionalmente se conoce que el valor nominal de las acciones es de 1,5 € y que en la actualidad cotizan a 5,25 €. También se conoce que el inmovilizado financiero no genera renta ni necesita amortización técnica, que los capitales permanentes necesarios para la explotación permanecerán estables en términos contables, al igual que los intereses; que la rentabilidad libre de riesgo (Rf) se sitúa en el 5 % y que la rentabilidad media de los activos del sector (Rs) es del 11 %. A partir de dichos datos, y sabiendo que se estima un crecimiento del beneficio igual al IPC previsto del 4 %, se desea valorar la empresa en función de la variante simplificada del método de la UEC, corrigiendo por el riesgo normal de la empresa; y por la variante evolucionada, sin corregir el riesgo normal de la empresa. Utilice un número de períodos igual al ratio PER (Cotización/BPA).

3

4

Beneficio neto

Intereses a largo plazo

BAI (1 + 2)

CPNE

1

10.920,00

800,00

11.720,00

29.000,00

2

11.356,80

800,00

12.156,80

29.000,00

3

11.811,07

800,00

12.611,07

29.000,00

4

12.283,51

800,00

13.083,51

29.000,00

5

12.774,86

800,00

13.574,86

29.000,00

En este caso, la formulación a aplicar utilizando como tasa de descuento el CMPC sería la siguiente:

Para ambas aproximaciones necesito calcular,

(BAIt − CPNEt × R f ) (1 + K )t t =1 n

V = ANR + ∑

Activo neto real

El coste medio ponderado de capital (CMPC), calculado a partir de los capitales permanentes, y que se utilizará como tasa de descuento (K), al objeto de corregir el riesgo normal de la empresa, sería:

ANR = Activos netos a precio de mercado − Pasivo ANR = 37.000 − 10.000 − 4.000 = 23.000 Capitales permanentes necesarios para la explotación: CPNE (términos contables) = Inmovilizado de explotación neto + Fondo de maniobra (FM) FM (valores contables) = Activo circulante − Pasivo circulante

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2

a) Valoración en función de la variante simplificada de la UEC corregida por el riesgo normal de la empresa

Solución

©  Ediciones Pirámide

1

CMPC =

69

70

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3.000 + 800 Dividendos + Intereses l/p = 0,1266 ⇒ 12,66 % = 20.000 + 10.000 PN + Pasivo l/p ©  Ediciones Pirámide

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Modelos basados en el fondo de comercio (modelos mixtos de valoración)

Valoración de empresas y análisis bursátil

En el siguiente cuadro se ha desarrollado el proceso de valoración a partir de la evolución del BAI y de los CPNE, calculados en el cuadro anterior, y sabiendo que Rf es del 5 % y K(CMPC) del 12,66 %. 1 Años (t)

1

2

3

4

5

BAI

Rf × CPNE Rf = 5%

Plusvalía anual (1 − 2)

Tasa de descuento (1 + CMPC)t

Valor actualizado (3/4)

11.720,00

1.450,00

10.270,00

1,1266

 9.115,92

2

12.156,80

1.450,00

10.706,80

1,2692

 8.435,68

3

12.611,07

1.450,00

11.161,07

1,4299

 7.805,43

4

13.083,51

1.450,00

11.633,51

1,6109

 7.221,58

5

13.574,86

1.450,00

12.124,86

1,8149

 6.680,79

Plusvalía potencial total

39.259,40

Activo neto real (ANR)

23.000,00

Valor de la empresa

62.259,40

4

5

BAI

0,11 × CPNE

Plusvalía anual (1 − 2)

Tasa de descuento (1 + K)t

Valor actualizado (3/4)

1

11.720,00

3.190,00

 8.530,00

1,0500

 8.123,81

2

12.156,80

3.190,00

 8.966,80

1,1025

 8.133,15

3

12.611,07

3.190,00

 9.421,07

1,1576

 8.138,28

4

13.083,51

3.190,00

 9.893,51

1,2155

 8.139,42

5

13.574,86

3.190,00

10.384,86

1,2763

 8.136,81

Plusvalía potencial total

40.671,46

Activo neto real (ANR)

23.000,00

Valor de la empresa

63.671,46

63.671,46 = 6,37 € 10.000

La valoración a partir de ambas aproximaciones es superior a su cotización, por lo que se podría recomendar su compra.

4.4.2. Valoración a partir de modelos basados en el fondo de comercio de las empresas A y B

62.259,40 = 6,23 € 10.000

Dos socios dueños de las empresas A y B desean separarse, por lo que deciden valorar ambas empresas, ya que cada uno se quiere quedar con una, pero saben que no valen lo mismo. El que se quede con la de menor valor pedirá una compensación económica. Para ello deciden utilizar el enfoque mixto u operativo, a partir de su variante simplificada, pero corrigiendo por el riesgo normal de la empresa. Como horizonte de valoración se utilizará el ratio PER, dado que no se dispone de la información suficiente para definir un proceso de planificación financiera. Para calcular el activo neto real, la primera etapa, dado que no disponemos de datos sobre la valoración de los activos a precios de mercado, nos vamos a limitar a determinar el valor estático de la empresa a partir del activo neto contable (ANC). De igual forma, al no tener datos que nos permitan realizar un proceso de planificación financiera, consideraremos que la mayoría de los datos permanecerán estables en el tiempo.

En este caso, la formulación a aplicar utilizando como tasa de descuento (K) la rentabilidad libre de riesgo (Rf), sería la siguiente: (BAIt − CPNEt × Rs ) (1 + R f )t t =1 n

V = ANR + ∑

En el siguiente cuadro se ha desarrollado el proceso de valoración a partir de la evolución del BAI y de los CPNE calculados previamente, y sabiendo que la rentabilidad media del sector (Rs) es del 11 % y que Rf es el 5 %.

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3

Valor/acción =

b) Valoración en función de la variante evolucionada de la UEC sin corrección por el riesgo normal de la empresa

©  Ediciones Pirámide

2

A partir de dicho cuadro, el valor por acción sería de:

A partir de dicho valor, y sabiendo que hay 10.000 acciones en circulación, el valor intrínseco de cada acción sería de: Valor/acción =

1 Años (t)

71

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Modelos basados en el fondo de comercio (modelos mixtos de valoración)

Valoración de empresas y análisis bursátil

La empresa A ha tenido en los tres últimos años unos beneficios netos (después de impuestos) crecientes, pasando de los 40.000 euros del año 1 a los 100.000 euros del año 3 (año actual), como se aprecia en el siguiente cuadro:

Año

plazo por valor de 20.000 euros, por lo que la financiación a largo plazo (equivalente a los CPNE) alcanza los 210.000 euros. Consideraremos que se mantendrá estable en los próximos años. La empresa B cuenta a finales del año 3 con unos recursos propios de 15.000  euros (equivalente al activo neto contable) y una deuda a largo plazo por valor de 75.000 euros, por lo que la financiación a largo plazo alcanza los 90.000 euros. Consideraremos que se mantendrá estable en los próximos años. La tasa libre de riesgo viene determinada por la rentabilidad de la deuda pública a medio y largo plazo. Suponiendo que la rentabilidad de las obligaciones de tesoro español a 10 años se encontrara en el 4,5 %, utilizaremos dicha tasa cuando nos sea necesaria. El PER medio del sector en el que se encuentra la empresa se sitúa en 8, aunque es previsible una disminución del mismo hasta 5; de ahí que en este estudio utilizaremos dicho valor como horizonte temporal para calcular la plusvalía potencial. La última variable necesaria para el cálculo de la plusvalía potencial total será la tasa de descuento o de actualización (K), a partir de la cual se obtendrá el valor actual de las plusvalías originadas cada año, y cuyo sumatorio nos dará la plusvalía potencial total. Utilizaremos el coste medio ponderado de capital (CMPC), dado que nuestro objetivo es valorar la actividad de la empresa, deseando corregir por el riesgo normal de la empresa. Dicha tasa incorpora el coste que genera el capital utilizado por la empresa (recursos propios y ajenos) y, por consiguiente, el riesgo al que está sometida la misma debido a su actividad y al tipo de financiación utilizada. Para este caso, y después de realizar una serie de cálculos que no resolveremos en este ejercicio, se decidió utilizar para la empresa A una tasa de descuento (K) del 18 %, y para la empresa B, una del 8 %. Con los datos anteriores se procederá a valorar las dos empresas y la indemnización que deberá pagar un socio a otro.

Conceptos (datos en miles de euros) Ventas

Beneficio neto

Amortizaciones

1

180

 40

18

2

240

 70

22

3

315

100

23

Estos datos nos hacen suponer que continuará el incremento en los beneficios en los próximos años. Como hipótesis conservadora, asumiremos una tasa en el crecimiento de los beneficios para los próximos cinco años del 5 %, superior al IPC previsto. Con relación a los intereses de la deuda a largo plazo, consideraremos que se mantendrán estables en los próximos años, respecto al valor actual de 1.000 euros. En función de estas suposiciones, calcularemos el BAI (beneficio neto más intereses a largo plazo) durante el horizonte temporal que tomaremos para la valoración. Por otra parte, la empresa B ha tenido en los tres últimos años unos beneficios que no guardan una progresión creciente, oscilando entre los 70.000 ­euros del año 1 y los 80.000 del año 3 (año actual), como se aprecia en el siguiente cuadro:

Año

Conceptos (datos en miles de euros) Ventas

Beneficio neto

Amortizaciones

1

150

70

3

2

130

45

5

3

180

80

6

Solución Aplicando la siguiente formulación, y utilizando como tasa de descuento el CMPC, se calcularían los valores de las empresas A y B y, por diferencia, la compensación a pagar:

Con estos datos, no podemos suponer ningún incremento en los beneficios en los próximos años, por lo que consideraremos que permanecerán estables en 80.000 euros. Con relación a los intereses de la deuda a largo plazo, consideraremos que se mantendrán estables en los próximos años, respecto al valor actual de 4.700 euros. En función de estas suposiciones, calcularemos el BAI durante el horizonte temporal que tomaremos para la valoración. La empresa A cuenta a finales del año 3 (año actual) con unos recursos propios de 190.000 euros (equivalente al activo neto contable) y una deuda a largo ©  Ediciones Pirámide

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(BAIt − CPNEt × R f ) (1 + K)t t =1 n

V = ANR + ∑

Al no conocer el ANR utilizaremos el ANC. Los siguientes cuadros utilizados para la valoración de ambas empresas están en miles de euros, a partir de la evolución de los datos en los próximos 5 años..

73

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Modelos basados en el fondo de comercio (modelos mixtos de valoración)

Valoración de empresas y análisis bursátil

4.4.3. Caso propuesto para la valoración a partir de modelos basados en el fondo de comercio de la empresa Beta

Valoración de la empresa A 1 Años (t)

2

Intereses Beneficio a largo neto plazo

3

4

5

BAI (1 + 2)

Financiación a largo plazo (CPNE)

0,045 × × FIN LP Rf = 4,5%

6

7

8

Valor Plusvalía Tasa de descuento actualizado anual (6/7) (1 + K)t (3 − 5)

Adicionalmente a la información disponible sobre la empresa Beta en los epígrafes 2.8.2 y 3.7.3, se ha estimado la evolución de determinadas partidas para los próximos tres años reflejadas en la siguiente tabla:

1

105,00

1,00

106,00

210

9,45

 96,55

1,18

 81,82

2

110,25

1,00

111,25

210

9,45

101,80

1,39

 73,11

3

115,76

1,00

116,76

210

9,45

107,31

1,64

 65,31

4

121,55

1,00

122,55

210

9,45

113,10

1,94

 58,34

Año

Inmovilizado material neto

Fondo de rotación

Intereses a largo plazo

Intereses a corto plazo

5

127,63

1,00

128,63

210

9,45

119,18

2,29

 52,09

1

100.000

75.000

5.000

1.000

2

 90.000

70.000

4.500

1.250

3

 80.000

65.000

4.000

1.500

Plusvalía potencial total Activo neto contable (ANC) Valor de la empresa

330,68 190 520,68

Por otra parte, también se estima que la rentabilidad de los activos libre de riesgo, que permanecerá constante en los próximos tres años, será del 5 %, y la rentabilidad media del sector en el que se encuentra incluida la empresa, del 14 %. En función de los datos anteriores, considerando que el inmovilizado financiero no genera renta, calcule el valor de la empresa mediante los modelos basados en el fondo de comercio o análisis mixto, en su variante moderna evolucionada, sin corrección por el riesgo normal de la empresa en primer lugar y, posteriormente, en su variante simplificada corregida por el riesgo normal de la empresa.

Valoración de la empresa B Años (t)

1

1

2

3

4

5

6

7

8

Beneficio neto

Intereses a largo plazo

BAI (1 + 2)

Financiación a largo plazo (CPNE)

0,045 × × FIN LP Rf = 4,5%

80

4,7

84,7

90

4,05

80,65

1,0800

  7,68

Valor Plusvalía Tasa de descuento actualizado anual (6/7) (1 + K)t (3 − 5)

2

80

4,7

84,7

90

4,05

80,65

1,1664

 69,14

3

80

4,7

84,7

90

4,05

80,65

1,2597

 64,02

4

80

4,7

84,7

90

4,05

80,65

1,3605

 59,28

5

80

4,7

84,7

90

4,05

80,65

1,4693

 54,89

Plusvalía potencial total Activo neto contable (ANC) Valor de la empresa

4.4.4. Caso propuesto para la valoración de una empresa a partir de varios modelos

322,01

Un grupo de inversores quieren saber el valor de una empresa cotizada para analizar las posibilidades de invertir en la misma. De la empresa disponen de la siguiente información para finales del año actual.

 15 337,01

Compensación económica 520,68 − 337,01 = 183,66 miles de euros que pagaría el socio que se quede con la empresa A al que se quede con la B. ©  Ediciones Pirámide

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Modelos basados en el fondo de comercio (modelos mixtos de valoración)

Valoración de empresas y análisis bursátil — La rentabilidad de los activos en los que se encuentra el sector es del 10 %. — Se estima que los beneficios crecerán un 5 % anual durante los próximos 3 años. — Los intereses del préstamo a largo plazo son del 8 %. (La cantidad de intereses a largo plazo que se pagará en los próximos años se reducirá un 5 % cada año sobre la cantidad actual.) — El inmovilizado de explotación se reducirá cada año en 10.000 euros.

Balance Conceptos

Valor contable

Valor de mercado

A) Activo no corriente Inmovilizado intangible Inmovilizado material Inversiones financieras a l/p

125.000  10.000 100.000  15.000

B) Activo corriente Existencias Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar Tesorería

 45.000  20.000

 16.000

 15.000  10.000

 14.000  10.000

Activo

Total activo

Conceptos

Valor contable

Patrimonio neto y pasivo

170.000

  9.000 120.000  16.000

185.000

A) Patrimonio neto Capital Reservas

 70.000   50.000   20.000

B) Pasivo no corriente Deudas con entidades de crédito

  60.000

C) Pasivo corriente Deudas con entidades de crédito a corto plazo Otros exigibles a corto plazo

 40.000

Total patrimonio neto y ­pasivo

170.000

Con dichos datos: a)  Realice los cálculos oportunos y complete los siguientes cuadros:

  60.000

Valoración estática de la empresa

  15.000   25.000

Datos (en euros)

Activo neto contable Activos netos = Pasivo exigible = Activo neto contable = Activos − Pasivo exigible =

Cuenta de resultados Ingresos operativos − Consumos − Gastos de personal − Otros gastos de explotación

135.000 −35.000 −25.000 −15.000

= EBITDA − Amortizaciones

60.000 −20.000

= EBIT − Gastos financieros = BAT − Impuestos (30%)

Patrimonio neto Capital social = Reservas = Patrimonio neto = Capital social + Reservas = Número de acciones = Valor teórico contable de acciones = Valor nominal = CS/número de acciones

40.000 −6.000

Activo neto real Activos a valor de mercado = Pasivo exigible =

34.000 −10.200

= Beneficio neto − Dividendos

23.800 −7.140

= Reservas

16.660

Activo neto real = Activos valor de mercado − Pasivo exigible Número de acciones = Valor de acciones a partir de ANR = Activo neto real de explotación Activos de explotación a valor de mercado = Pasivo exigible =

Otros datos de interés para la valoración son: — La rentabilidad del bono español a 10 años es del 2 %. — Las acciones cotizan a un valor de 12 euros. — Se cree que existen activos extracontables por valor de 5.000 unidades. — La empresa tiene 10.000 acciones en circulación. ©  Ediciones Pirámide

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Año 2013

Activo neto real explotación = Activos explotación mdo. − Pasivo exigible CPNE (contables) Inmovilizado explotación neto (contable) = FR (AC − PC) =

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Modelos basados en el fondo de comercio (modelos mixtos de valoración) Datos (en euros)

Valoración de empresas y análisis bursátil Datos (en euros)

Año 2013

Año 2013

Ratios

CPNE = Inmovilizado de neto explotación + FR PER

Valor sustancial Activos de explotación a valor de mercado = Activos extracontables =

Precio/dividendo por acción (PER dvos) Precio/Cash-flow por acción (PER cf)

Valor sustancial bruto =

Yield (DPA/Cotización)

Activos no incluidos en el VS bruto = Pasivo exigible =

Payout (DPA/BPA) PV (ratio precio sobre ventas)

Valor E a partir de VS =

PVC (ratio precio sobre valor contable)

Número de acciones = Valor acciones a partir del VS =

Ratio valor E(Capitalización)/EBITDA Ratio valor E(Capitalización)/EBIT Ratio valor E(Capitalización)/BAT

Análisis sobre la empresa Datos (en euros)

PEG (PER/crecimiento beneficios g) Año 2013

b)  Si el PER del sector tiene un valor medio de 7, ¿cómo ve el precio actual de las acciones?

Cifra de negocio (total de ingresos o ventas) EBITDA (resultado bruto de explotación) BAIT o EBIT (beneficio antes de intereses e impuestos) BAT o BIT (beneficio antes de impuestos)

c)  Calcule las siguientes estimaciones para los próximos 3 años:

BN (beneficio neto) Amortizaciones Reservas

Años (t)

Cash-flow generado (BN + Amortizaciones + Provisiones) Dividendos

1

2

3

4

Beneficio neto

Intereses a largo plazo

BAI (1 + 2)

Inmovilizado neto

5

6

FRN

CPNE (4 + 5)

1 2 3

Cotización Número de acciones BPA (beneficio por acción)

d)  Coste medio ponderado de capital del año 2013, para los capitales a largo plazo, el cual consideraremos estable los próximos 3 años:

DPA (dividendo por acción) CPA (cash-flow por acción) Capitalización Patrimonio neto

e)  Valoración en función de la variante simplificada de la UEC con corrección por el riesgo normal de la empresa. Fórmula a utilizar (en letras):

Valor contable acción R0A (rentabilidad de los activos: BN/Activos T.) R0E (rentabilidad fondos propios: BN/Patrimonio neto) Tasa de crecimiento de los beneficios: g ©  Ediciones Pirámide

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Modelos basados en el fondo de comercio (modelos mixtos de valoración)

Valoración de empresas y análisis bursátil

Complete los datos numéricos en el cuadro:

Años

1

2

3

4

5

BAI

Rf × CPNE Rf =

Plusvalía anual (1 − 2)

Tasa de descuento (1 + K)t

Valor actualizado (3/4)

Bibliografía Copeland, Koller, Goedhart y Wessels (2010): Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. University Edition (Wiley Finance). Damodaran, Aswath (2012): Investmen Valuation. Tools and techniques for determining. Wiley Finance. Ruiz Martínez, R. y Jiménez Naharro, F. (1999): «¿Qué nos dejó el viejo análisis fundamental?». Boletín de Estudios Económicos. Deusto. Ruiz Martínez, R. y Jiménez Naharro, F. (1999): Antes y después del flujo de caja descontado. Banca y Finanzas. Ruiz Martínez, R. y Gil, A. (2004): El valor de la empresa. ISTP.

1 2 3 Plusvalía potencial total Activo neto real (ANR) Valor de la empresa Valor de las acciones

f )  Valoración en función de la variante evolucionada de la UEC sin corrección por el riesgo normal de la empresa. Fórmula a utilizar (en letras):

Complete los datos numéricos en el cuadro: 1 Años

BAI

2 Rs × CPNE Rs =

3

4

5

Plusvalía anual (1 − 2)

Tasa de descuento (1 + K)t

Valor actualizado (3/4)

1 2 3 Plusvalía potencial total Activo neto real (ANR) Valor de la empresa Valor de las acciones

g)  Después de la valoración realizada, ¿les convendría a los inversores comprar acciones de esta empresa?

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5

Valoración de empresas y análisis bursátil cercana sería la utilización del concepto de «rentabilidad neta», de manera que la variabilidad de la misma nos indicaría el grado de riesgo que pudiera sufrir la empresa en el futuro:

La consideración del riesgo en la valoración



Rn = R − K [5.1]

Siendo: Rn: Rentabilidad neta de la empresa (desde el punto de vista del director financiero). R: Rentabilidad generada por los activos. K: Coste monetario del capital. Ahora bien, también se puede utilizar la rentabilidad desde el punto de vista del accionista. En este caso se calcula como:

5.1. Introducción

Rn = BN/FP [5.2] Siendo BN el beneficio neto, y FP, los fondos propios.

En este tema estudiaremos la incorporación del riesgo al proceso de valoración. Para ello, veremos el riesgo desde dos perspectivas:

De esta manera, una primera aproximación para medir el riesgo global de la empresa es el cálculo de la desviación típica de la rentabilidad neta (s). Para calcular la desviación típica, primero tenemos que determinar la varianza, y su raíz cuadrada sería la desviación típica. En este caso podemos comprobar el significado de la desviación típica, donde observamos cómo el proyecto A es más arriesgado que el B, ya que en el primero el abanico de posibles resultados es más amplio que en el segundo, y por tanto, la estimación es más difícil (más posibilidades de errores).

1. Desde una perspectiva puramente empresarial, donde sólo utilizaremos los estados financieros de la empresa (históricos y previsionales) para estimar el riesgo. Analizaremos el riesgo desde el punto de vista de la estructura económica, financiera y global de la empresa. 2. Desde una perspectiva de mercado. En este punto utilizaremos el modelo de mercado para descontar el riesgo de la empresa. Ésta es la perspectiva más utilizada, ya que, además de considerar algunas variables relativas a la empresa, utiliza la información del mercado para situar la posición de riesgo de la empresa objeto de valoración.

RnA

RnB

(RnA − E (RnA)2

(RnB − E (RnB)2

1

200,0 %

100,0 %

238,442

51,703

2

−33,3 %

50,0 %

62,280

4,798

3

100,0 %

33,3 %

29,611

0,274

4

50,0 %

−25,0 %

0,195

28,191

5

−16,7 %

33,3 %

38,752

0,274

6

10,0 %

25,0 %

12,663

0,096

7

9,1 %

−20,0 %

13,318

23,132

45,6 %

28,1 %

(var)s2

56,466

15,495

(desv.est.)s

75,14 %

39,36 %

5.2. La consideración del riesgo en la valoración En el día a día empresarial, la realidad impone desviaciones con respecto a las previsiones llevadas a cabo. Ese carácter de variabilidad en los resultados ha de ser integrado en la gestión normal de la empresa. De esta forma, denominamos «riesgo global» a la posibilidad manifiesta de que nuestras previsiones no se cumplan exactamente en la práctica posterior de la empresa, y que las subsiguientes desviaciones nos obliguen a matizar las conclusiones en torno a la toma de decisiones. Nos encontramos, en este punto, de frente con la inevitable pregunta: ¿Cómo medir ese riesgo global? Es el eterno problema de cuantificación, que separa la labor del economista de la del mero comentarista económico. Una alternativa ©  Ediciones Pirámide

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E(Rn)

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La consideración del riesgo en la valoración

RA = 85 % RA = 10 % sA = 75 %

Valoración de empresas y análisis bursátil vendrán definidas por su distribución de probabilidades o, más concretamente, por sus funciones de densidad que, a su vez, vienen caracterizadas básicamente por su media o esperanza matemática y por su varianza. Así pues, tomaremos:

RB = 49 % RB = 10 % sB = 39 %

RA = −65 %

— como estimación de la rentabilidad, su media o esperanza matemática, E (x), — y como riesgo, la medida de su variabilidad o dispersión, es decir, la varianza o su raíz cuadrada, la desviación típica, s (x).

RB = −29 %

Figura 5.1.  Aproximación al riesgo. Desviación típica. (Fuente: Elaboración propia.)

5.2.2. Riesgo económico

En la figura anterior podemos comprobar cómo el proyecto A es más arriesgado que el B, ya que si partimos de una rentabilidad del 10 %, en A la rentabilidad puede moverse entre un 85 y un −65 %, y en B, la rentabilidad puede moverse entre un 49 y un −29 %. Así, el indicador de riesgo que vamos a utilizar en un principio es la desviación típica, y la variable empresarial sobre la que vamos a aplicar el anterior indicador es la rentabilidad.

En el epígrafe previo acabamos de hacer mención de un primer componente del riesgo global, al que hemos dado en llamar riesgo económico u operativo, y que tiene relación directa con el grado de variabilidad que pueda afectar a las magnitudes que generan los ingresos y gastos de explotación (R = BAIT/Activos totales). En efecto, las desviaciones que puedan producirse en materia de demanda, precios, consumos, salarios, etcétera, afectan a ese margen global que, en términos contables, se denomina cash-flow, en el sentido de renta generada. Es, pues, la variabilidad de ese cash-flow la que determina el nivel de riesgo operativo para la empresa. El cash-flow generado bruto de explotación viene dado como la diferencia entre los ingresos de explotación y el coste de obtención de los mismos.

5.2.1. Riesgo global Entendemos por «riesgo global» la variación prevista en la rentabilidad del accionista desde el punto de vista contable. Así, es posible diferenciar dos tipos de riesgo dentro de éste:

BAIT Rentabilidad económica (R) = Activo [5.3] 1 Riesgo económico u operativo = s 2(R) = s 2(BAIT) Activo

— Riesgo económico: es el derivado de la variabilidad prevista en la rentabilidad del activo R(R = BAIT/Activos totales). Su cuantía depende del grado de variabilidad que sufran las magnitudes que intervengan en su rentabilidad (ingresos de explotación, coste de las ventas, etc.). Es, por tanto, un riesgo derivado del activo empresarial. A este tipo de riesgo también se le denomina riesgo operativo. — Riesgo financiero: es la parte del riesgo global que depende de la composición y variabilidad de la estructura financiera, es decir, del ratio de endeudamiento (L = Fondos ajenos/Fondos propios). Es, pues, un riesgo derivado del pasivo empresarial. También puede ser definido como aquella parte del riesgo global que no es explicada por el riesgo económico y que depende de la forma de financiación de la empresa. Su cuantía se obtiene de forma residual, una vez determinados el riesgo global y el económico.

Esta variabilidad surge porque no tenemos certeza para estimar las previsiones de beneficio económico o cash-flow. Así, en función del nivel de información que poseamos podemos estar ante un ambiente de riesgo (más información) y un ambiente de incertidumbre (muy poca información). De esta manera, si sólo conocemos las probabilidades máxima, mínima y más probable del beneficio económico, tendríamos que simplificar el escenario en la forma que muestra la figura 5.2. En este escenario de incertidumbre deberíamos pasar de la anterior distribución discreta a una continua. Para ello, deberíamos trabajar con la esperanza matemática del beneficio económico. E(BAIT) = 0,2 × 20.000 + 0,6 × 30.000 + 0,2 × 60.000 = 34.000 Por otro lado, como apuntamos anteriormente, el riesgo económico es el derivado de la variabilidad prevista en la rentabilidad del activo; su cuantía depende

Por último, es preciso concretar el contexto matemático en el que nos vamos a mover. Pues bien, al ser las rentabilidades que tratamos variables aleatorias, ©  Ediciones Pirámide

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La consideración del riesgo en la valoración

Valoración de empresas y análisis bursátil Finalmente, podemos decir que el riesgo económico surge por diversos mo­tivos:

Probabilidad

a) Sensibilidad de la demanda de los productos o servicios de la empresa respecto de las condiciones generales de la economía. b) Actividad y nivel de la competencia. c) Diversificación de la producción. d) Apalancamiento operativo. e) Perspectivas del crecimiento empresarial. f ) Tamaño de la empresa.

P(BAITprob) = 60 %

P(BAITmín) = P(BAITmáx) = 20 %

0 0 .00 00 20 30.

0 .00

60

Así, el riesgo económico es, pues, una consecuencia directa de las decisiones de inversión. Por tanto, la estructura de los activos de la empresa es responsable del nivel y de la variabilidad de los beneficios de explotación.

BAIT

Figura 5.2.  Situación de incertidumbre. (Fuente: Elaboración propia.)

5.2.3. Riesgo financiero del grado de variabilidad que sufran las magnitudes que intervengan en su rentabilidad (ingresos de explotación, coste de las ventas, etc.).

Habíamos mencionado un segundo componente del riesgo global, aquel que derivaba del nivel de endeudamiento en el pasivo de la empresa y de las circunstancias concretas del mismo. A este otro componente lo habíamos designado como «riesgo financiero». Como en casos anteriores, es preciso determinar la variable destinada a orientarnos acerca del mencionado riesgo. Para este caso, la tradición del análisis financiero ha consagrado el llamado «ratio de endeudamiento» o leverage de la empresa (en el sentido de la relación existente entre los pasivos ajeno y propio de la empresa en cuestión). Así, el riesgo financiero es el resultado directo de las decisiones de financiación, porque la composición de la estructura de capital de la empresa —el nivel del apalancamiento financiero— incide directamente en su valor. Para cuantificar el riesgo financiero tenemos que calcular la variabilidad de la rentabilidad financiera. En primer lugar, debemos determinar la rentabilidad financiera.

Rentabilidad económica después de impuestos (R) después de aplicar el tipo impositivo (t): R =

BAIT × (1 − t) [5.4] Activo

Variabilidad rentabilidad económica s (R): s 2(R) =

(1 − t) [Activo ] s (BAIT)  2

2

 2

⇒  s (R) =

(1 − t) [ Activo ] s (BAIT)  

Ésta sería una aproximación para cuantificar el riesgo económico, pero si quisiéramos comparar el riesgo operativo de distintas empresas con distintas rentabilidades operativas, tendríamos que utilizar el coeficiente de variación (cv) que mide el riesgo por unidad media de rentabilidad.

r=

r =

s (R) [5.5] cv = E(R)



El riesgo económico es, pues, una consecuencia directa de las decisiones de inversión. Por tanto, la estructura de los activos de la empresa es responsable del nivel y de la variabilidad de los beneficios de explotación. ©  Ediciones Pirámide

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BN (BAIT − I) (1 − t) BAIT RA ,R= = , BAIT = R(RA + RP), I = i × RA, L = RP RP Activo RP [R (RA + RP) − i × RA]  (1 − t) ⇒ r = (R × L + R − i × L) (1 − t) [5.6] RP r = [R + L(R − i)] (1 − t)

Esta nueva relación es denominada ecuación fundamental del apalancamiento financiero, y nos ayudará a explicar los efectos que los diferentes niveles de

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La consideración del riesgo en la valoración

Valoración de empresas y análisis bursátil

endeudamiento tienen sobre el riesgo global, toda vez que éste es medido por la variabilidad en la rentabilidad del accionista (r). De esta manera, el carácter creciente o decreciente de r viene determinado por la relación entre R e i, es decir, según la rentabilidad del activo sea mayor o menor que el coste medio ponderado del pasivo. Puede así contemplarse cómo la variación de L provoca un efecto de ampliación o contracción en r, aun en una circunstancia de fijeza en las otras variables, dando lugar a dos situaciones claras:

r

r = [R + L(R − i)] (1 − t)

r = R(1 − t) r1 r2

R < i → ↑L ↓r

— Para el caso en que la rentabilidad del activo sea mayor que el coste de la deuda (R  >  i), siempre resulta conveniente el progresivo endeudamiento (ΔL) de la empresa, en ausencia de otras consideraciones, pues la rentabilidad del accionista (r) se ve progresivamente incrementada (fig. 5.3). L1

L2

L

Figura 5.4.  Relación entre endeudamiento y rentabilidad. (Fuente: Elaboración propia.)

r

r = [R + L(R − i)] (1 − t)

Empresa A: r2

R > i → ↑L ↑r

rA =

r1 r = R(1 − t)

(1 − t) BN BAITA − IA BAITA  (1 − t) =  (1 − t), srA =  s (BAITA) = RPA RPA RPA RP

Empresa B:

L1

L2

rB =

L

(1 − t) BN BAITB − IB  (1 − t), srB =  s (BAITB) = RPB RPB RP

Como s (BAITA) = s (BAITB) y RPA > RPB  entonces   s rA < srB Figura 5.3.  Relación entre endeudamiento y rentabilidad. (Fuente: Elaboración propia.)

Si comparamos ambas empresas, comprobamos cómo el riesgo de la empresa A (empresa no endeudada) es menor que el de la empresa B (empresa endeudada). Por tanto, cuanto mayor es el endeudamiento, mayor es el riesgo. De esta manera, podemos completar el razonamiento anterior y llegar a la siguiente decisión:

— Por contra, cuando la previsible rentabilidad de los activos no alcanza el nivel previsto para el coste de la deuda (R  1 Agresivo b = 1 Normal b < 1 Conservador

Rm

Rti = at + bt ⊗ RM + Eti

[6.3]

↓ s2Rt = b2 × s2RM + s2Et

[6.4]

Riesgo Riesgo Riesgo total sistemático específico La forma más eficiente de minimizar ese riesgo es a través de la diversificación de carteras, que consiste en formar una cartera de títulos lo suficientemente amplia, y que además estos títulos sean independientes entre ellos. La explicación matemática la proponemos a continuación.

Finalmente, para poder utilizar el coeficiente beta como indicador de riesgo y rentabilidad que nos ayude a decidir por la bondad o no de una inversión, tenemos que comprobar que la bondad de la relación lineal anteriormente definida es aceptable a través del coeficiente de determinación. Éste puede variar entre 0 y 1 o entre 0 y 100 %. Cuando más cerca esté de 1 o 100 %, mayor será la bondad de la relación.

σ 2E p =

2



⎡ cov(Rt, RM ) ⎤ ρ2 = ⎢ ⎥ [6.2] ⎣σ (Rt) × σ (RM ) ⎦

σ 2E p = σ 2E p ≤

Este coeficiente representa las variaciones de la rentabilidad del título que se deben a las variaciones de la rentabilidad del mercado. Esto no es más que el riesgo sistemático del título. Una vez que el inversor conoce las relaciones de rentabilidad debe intentar  minimizar el riesgo que corre en sus operaciones de mercado. Para alcanzar  tal fin, lo primero que tenemos que conocer son los riesgos que corre un inversor cuando opera en el mercado. Éstos los podemos resumir básicamente en dos: ©  Ediciones Pirámide

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σ2 σ 2E1 σ 2E2 + + ... + En n n n

1 2 (σ E1 + σ 2E2 + ... + σ 2En ) n2 1 J (nJ ) ⇒ σ 2E p ≤ n2 n límite σ 2E p = 0 n→∞

Así, habremos conseguido diversificar correctamente la cartera cuando consigamos anular su riesgo específico.

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Modelo de mercado y coste de capital

Valoración de empresas y análisis bursátil 2. Conocer la función representada por el modelo de Sharpe, para cada uno de los títulos. Así como su representación gráfica.

100

at = E(Rt) − btE(RM) aA = 13,18 aB = 2,78

% de riesgo

80 60 40 Rt

20 Riesgo sistemático Riesgo total

RA = 13,18 + 1,15RM 1

10

20

30 40 Número de acciones

50

aA = 13,18

Figura 6.5.  Diversificación de carteras. (Fuente: Elaboración propia.)

RM

Ejemplo 6.2.  El señor Losada está interesado en la compra de acciones. Por ello, se pone en contacto con un profesional como usted, para que le asesore sobre la conveniencia o no de determinados títulos.

3. Comprobar la fiabilidad del modelo. Determinar el riesgo sistemático y específico generado por cada título.

La información disponible se resume en los siguientes puntos:

2

⎡ cov(Rt, RM ) ⎤ ρt2 = ⎢ ⎥ ⎣ σ Rt × σ RM ⎦

— La rentabilidad media de a, b y el mercado es de 22,16 %, 7,86 % y 7,81 %, respectivamente. — La desviación típica de la rentabilidad de a, b y el mercado es de 17,27 %, 11,37 % y 13,07 %, respectivamente. — La covarianza de la rentabilidad de a con respecto al mercado asciende a 0,01960, y la de b con respecto al mercado es de 0,01134.

rA2  = 75,32 % RS = 75,32 % RE = 24,68 %

En función de los datos anteriores, el señor Losada desea:

Este método que hemos desarrollado hasta ahora será válido siempre y cuando podamos demostrar la estabilidad en un futuro próximo del coeficiente beta, ya que si esta estabilidad no se demuestra, no nos servirá para tomar decisiones futuras acerca del interés o no de determinadas inversiones. Suponiendo que la estabilidad de la beta se da (si la hemos calculado adecuadamente, dicha estabilidad existe), podemos intentar estimar la rentabilidad futura de una inversión, relacionando la beta con la rentabilidad esperada por el mercado. De esta manera, aparece la línea de mercado o Security Market Line que mide la relación entre el coeficiente beta y la rentabilidad esperada por un título.

cov(Rt , RM ) σ 2RM bA = 1,15 bB = 0,65

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rB2  = 58,24 % RS = 58,24 % RE = 41,76 %

6.4. Método CAPM (Capital Asset Price Model)

1. Determinar el carácter agresivo o conservador, con respecto al mercado, de cada uno de los títulos.

βt =

RB = 2,78 + 0,65RM

aB = 2,78

103

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Modelo de mercado y coste de capital

Valoración de empresas y análisis bursátil La figura 6.7 es la aplicación real de la figura 6.6 y representa la rentabilidad de equilibrio (exigida) de los distintos valores en función de su beta. Si en la gráfica 6.7 pusiéramos la rentabilidad real de cada título, los títulos saldrían de la línea situándose arriba y abajo, colocándose en posición compradora y vendedora, respectivamente. Una vez se tiene la línea de mercado es muy útil el cálculo de los índices de Sharpe y de Trynor. El índice de Sharpe es la prima de rentabilidad por unidad de riesgo total y se calcula como:

Rent %

E(Rt) = Rf + Prima de riesgo ⊗ bt

Rentabilidad sin riesgo RF

St =

Riesgo

Figura 6.6.  Línea de mercado. (Fuente: Elaboración propia.)

El índice de Treynor es la prima de rentabilidad por unidad de riesgo sistemático y se calcula como:

E(Rt) = Rt + [E (Rm) − Rf] × bt

Tt =

Esta función representa la situación de equilibrio a medio plazo de todos los títulos que cotizan en el mercado en función de su riesgo y su rentabilidad (como observamos en la figura 6.7). Si comparamos esta situación de equilibrio con la situación real, sabremos si nos interesa comprar o vender el título. Así, si el título se sitúa por encima de la línea, nos interesará comprarlo (zona del comprador), y, por el contrario, si se sitúa por debajo, nos interesará venderlo (zona del vendedor).

Ejemplo 6.3.  Una gestora de fondos cuenta con una cartera formada por bonos del Tesoro (que mantiene hasta su vencimiento) y acciones de las empresas A y B. Las cotizaciones que han presentado, tanto los títulos como el mercado, para los últimos períodos son las siguientes:

20

E (K) %

Adolfo Domínguez

15

— La rentabilidad media de a, b y el mercado es de 35,86 %, 4,91 % y 21,35 %, respectivamente. — La desviación típica de la rentabilidad de a, b y el mercado es de 42,05 %, 8,45 % y 18,85 %, respectivamente. La rentabilidad de la cartera es del 16,81 % — La covarianza de la rentabilidad de a con respecto al mercado asciende a 0,07096, y la de b con respecto al mercado es de 0,01450.

Tubos reunidos Duro Felguera

Indo Internacional Tubacex Papeles y cartones de europa Urbar ingenieros LTD data Prim Azkoyen Gas Natural SDG Acerinox 'r' Abertis infraestructuras Enagas Inditex Zardoya Española del zinc Iberpapel gestión Grupo empresarial ence

Const y auxiliar de ferr Nicolás Correa Unipapel Otis

10 Miquel y costas

Con estos datos, y sabiendo que los títulos que integran la cartera lo hacen en un 40 % para los bonos del Tesoro, un 35 % para las acciones de A y un 25 % para B, se pide:

Funespana

5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

1. Calcular el coeficiente de volatilidad de los distintos títulos y de la cartera. 2. Cuál debería ser el coeficiente de volatilidad de la cartera, si ésta estuviera correctamente diversificada. 3. Determinar el grado de riesgo sistemático y específico que presentan los títulos que forman la cartera.

3

BETA

Figura 6.7.  Línea de mercado (mercado continuo). (Fuente: Elaboración propia.) ©  Ediciones Pirámide

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Rt − R f βt

En ambas ecuaciones con Rt se debería utilizar la E(Rt) obtenida de la SML.

25

0

Rt − R f σt

105

106

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Modelo de mercado y coste de capital

Valoración de empresas y análisis bursátil

4. Sabiendo que la rentabilidad de los bonos está en el 5 % y la prima de riesgo del mercado está 6 puntos por encima de dicha rentabilidad, para el mismo nivel de riesgo de la cartera, ¿nos interesaría adquirir un fondo con una rentabilidad esperada del 18 %? Razonar y representar gráficamente.

Rt

Fondo

SML

18 % 13,69 %

Solución

5%

1. Calcular el coeficiente de volatilidad de los distintos títulos y de la cartera.

βt =

b

cov(Rt,Rm) σ 2 (Rm)

0,79

bA = 1,97  bB = 0,4  bBONO = 0 bCARTERA = 0,4 × bBONO + 0,35 × bA + 0,25 × bB = 0,79

6.5. La tasa de actualización en el análisis fundamental

2. Cuál debería ser el coeficiente de volatilidad de la cartera si ésta estuviera correctamente diversificada.

βCARTERA =

En este momento, y con ayuda de todo lo visto anteriormente, estamos en condiciones de poder definir una tasa adecuada a la que poder descontar los flujos futuros generados por una determinada empresa. Lo primero que tenemos que dejar claro es a quién va a ir dirigido nuestro trabajo (inversor o empresario), ya que la tasa no sería la misma.

σ (RCARTERA ) 16,81 = = 0,89 σ (Rm) 18,96

3. Determinar el grado de riesgo sistemático y específico que presentan los títulos que forman la cartera. ⎡ cov(Rt, Rm) ⎤ RS = ρ 2 = ⎢ ⎥ ⎣ σ Rt × σ Rm ⎦

6.5.1. Coste medio ponderado del capital

2

La utilización de una tasa de actualización u otra depende de la renta que estemos actualizando. Así, si optamos por valorar la actividad llevada a cabo por la empresa, la tasa con la que descontemos la renta futura debe incorporar el coste que genera el capital utilizado por la empresa (recursos propios y ajenos); en definitiva, el riesgo al que está sometida la empresa. Una aproximación adecuada sería la utilización del coste medio ponderado del capital.

RSA = 78,67 % RSB = 80,71 % 4. Sabiendo que la rentabilidad de los bonos está en el 5 % y la prima de riesgo del mercado está 6 puntos por encima de dicha rentabilidad, para el mismo nivel de riesgo de la cartera, ¿nos interesaría adquirir un fondo con una rentabilidad esperada del 18 %? Razonar y representar gráficamente.



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RA RP [6.4] + Kp × RT RT

Kcmpc: Coste medio ponderado del capital. Ka: Coste de los recursos ajenos. Kp: Coste de los recursos propios.

E (Rt) = Rf + [E (RM) − Rf] × Bt = 5 + 11 × 0,79 = 13,69 %  Sí interesa ©  Ediciones Pirámide

Kcmpc = Ka ×

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RA: Valor de los recursos ajenos. RP: Valor de los recursos propios RT: Valor de los recursos totales (RA + RP).

De esta manera, la metodología desarrollada por el CAPM (Capital Asset Price Model) se adecua convenientemente a las necesidades que demanda el inversor.

De esta manera, la utilización de esta tasa incorpora el riesgo que puede sufrir la empresa como consecuencia de su actividad y del tipo de financiación reali­ zada.

Kt = Rf + (Rm − Rf) bt Kt: Rentabilidad exigida por el accionista. Rf: Rentabilidad de los activos libres de riesgo a largo plazo. Rm: Rentabilidad esperada del mercado. bt: Coeficiente de volatilidad, o coeficiente beta, del título t.

6.5.2. Coste de los títulos

Si representamos la función anterior3, comprobamos:

Rent %

Riesgo y valor son dos variables que evolucionan inversamente, al contrario que ocurre con la renta: cuando aumenta la renta, aumenta el valor, y cuando aumenta el riesgo, disminuye el valor. Así, y sin ánimo de ser reiterativo, es importante subrayar que debe buscarse una correspondencia entre dicha tasa y la renta que actualizamos, para evitar la sobrevaloración o infravaloración de los títulos. Esto es así porque podemos correr el riesgo de penalizar o minusvalorar la renta futura y la tasa de actualización al mismo tiempo, provocando un valor excesivo o minorado del título o empresa. De esta manera, la tasa debe incorporar: — El riesgo al que puede estar sometido la inversión. — El coste de oportunidad que sufre el inversor como consecuencia de su operación.

Rentabilidada sin riesgo RF Riesgo

Si nuestro objetivo fuese valorar la actividad de la empresa, podríamos utilizar el coste medio ponderado del capital, ya que éste descuenta el riesgo inherente de la empresa. Por el contrario, si nuestra intención es valorar títulos, deberíamos incorporar una tasa que descontase el riesgo de mercado donde se negocian los títulos y el coste de oportunidad que sufre el inversor. La finalidad que perseguimos con nuestro trabajo se adecua en mayor medida al planteamiento desarrollado por la segunda tasa. La tasa de actualización, desde el punto de vista del accionista, debe asumir tanto el riesgo del mercado donde se negocian los títulos como el coste de oportunidad de la operación. Por otro lado, el riesgo del título propiamente dicho, lo podemos minimizar o eliminar mediante la construcción de una cartera correctamente diversificada2. Además, la tasa de actualización debe mantener una cierta coherencia con la renta utilizada, en nuestro caso sería la liquidez potencial esperada por el accionista o CFL.

Cómo la pendiente de la función (Rm − Rf) representa la prima por riesgo que exige el inversor del mercado, por aceptar el riesgo que presente éste. Por otro lado, el coeficiente de volatilidad mide la relación existente entre el título y el mercado; en concreto, nos dice cómo varía la rentabilidad del título cuando varía la rentabilidad del mercado4. O sea, el coeficiente beta mide el riesgo de nuestra inversión en el mercado. El coeficiente de volatilidad, siguiendo la lógica del modelo de Sharpe5, se calcula buscando una relación de carácter lineal entre la rentabilidad del título y del mercado. Así, desarrollando esa relación obtenemos:

3

  Esta función se conoce con el nombre de línea de mercado (SML, Security Market Line). 4   Según el gráfico, cuando bt = 1 la rentabilidad exigida al título varía al mismo ritmo que lo hace la rentabilidad del mercado. 5   Martín Marín, J. L. y Ruiz Martínez, R. J. (1992): El inversor y el patrimonio financiero. Ariel.

2

  Martín Marín, J. L. y Ruiz Martínez, R. J. (1992): El inversor y el patrimonio financiero. Ariel.

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E(Rt) = Rf + Prima de riesgo ⊗ bt

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Valoración de empresas y análisis bursátil RP: Recursos propios. RA: Recursos ajenos. L′: Ratio de apalancamiento de la empresa. L: Ratio de apalancamiento del sector.

cov(Rt , Rm ) σ 2Rm

bt: Coeficiente de volatilidad. cov (Rt, Rm): Covarianza de la rentabilidad del título con respecto al mercado. s 2Rm: Varianza de la rentabilidad del mercado.

Nuestro problema, al no cotizar una empresa en el mercado, es averiguar el valor de una beta hipotética (ba') que tendría dicha empresa según sus circunstancias. Así, la relación correcta sería la siguiente:

Si el título se negocia en el mercado, el coeficiente de volatilidad nos lo proporciona el mismo mercado. La dificultad aparece cuando el título o empresa no cotiza en el mercado; en este caso, debemos estimar dicho coeficiente. Para ello, proponemos dos alternativas:





bs × RP + bs × RA = ba × RP + bd × RA [6.6]

donde, al dividir toda la expresión por el montante de recursos propios de la empresa (RP):

bs + bs × L = ba + bd × L [6.7]

para una pyme no cotizada y con deuda exclusivamente contable (bd = 0) quedaría

Cálculo de la beta teórica en ausencia de deuda. Asociación de esta beta sin deuda a la de nuestra empresa suponiendo un endeudamiento nulo, y por supuesto, sobre la base de que el riesgo de negocio de ambas es análogo. Ajuste de la beta sin deuda para añadir el riesgo financiero del título objeto de la operación.



bs (1 + L) = ba  ⇒  bs

ba [6.8] 1+L

Siendo tanto ba como L, datos suministrados por el mercado, no habría problema para calcular esa beta hipotética de los activos (desapalancada) que ignora la forma de financiar éstos. Calculada bs, nuestro problema se centra en dar el paso inverso, ajustando el cálculo a las circunstancias de financiación de la empresa.

Para ello, debemos buscar una función donde se establezca la relación entre la beta con deuda (apalancada) y la beta sin deuda (desapalancada). Esta última, sin duda una beta de referencia o puramente teórica, que relacionaría la volatilidad en la rentabilidad de los activos con las rentabilidades respectivas de los capitales que financian dicho negocio. Así, si denominamos:



b′a = bs (1 + L′) [6.9]

Kt = Rf + [E (Rm) − Rf ] b′a

ba: Beta (apalancada) promedio del sector. bs: Beta desapalancada (sin deuda). bd: Beta de la deuda.

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RP RA βa + β d [6.5] RP + RA RP + RA

que, al desarrollarla sería la siguiente:

Utilizar un coeficiente de un título (o sector) que se negocie en el mercado y presente similares características y grado de riesgo al título en el que estamos interesados. La aproximación anterior puede resultar incompleta, ya que el coeficiente beta debe incorporar el riesgo sistemático, o de mercado, propio del negocio y el introducido por su estructura de financiación (beta con deuda). Si suponemos que el riesgo de negocio es compartido por todas las empresas que operan en un mismo sector, la beta de todas las empresas será la misma, excepto por la incidencia introducida por su nivel de endeudamiento. Así, si utilizamos la beta aproximada del sector o título similar (alternativa 1), es necesario ajustar el riesgo financiero. De este modo, debemos seguir los siguientes pasos:

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βs =

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6.6.2. Cálculo de la beta, ecuación del modelo de Sharpe y la SML

Ejemplo 6.4.  La empresa OPESA, dedicada a la producción y distribución discográfica, está pensando salir a bolsa. Por este motivo ha pedido los servicios de varios analistas para que le fijen un precio de referencia. Uno de los principales problemas con el que se han encontrado estos analistas ha sido la determinación de la tasa de actualización, ya que OPESA no posee beta de mercado.

Con los datos adjuntos sobre un título de renta variable y el índice del mercado se desea conocer:

Para solucionar este inconveniente tenemos que calcular la beta desapalancada y, posteriormente, ajustarla. Así, sabemos que el sector tiene una beta de 1,6, el ratio de endeudamiento del mismo está en 1,5 y el de la empresa en 3. A continuación procedemos a su cálculo. bsector = 1,6 bsd sector =

Ecuación del modelo de Sharpe. Fiabilidad del modelo. Riesgo total, específico y sistemático. Ecuación de la línea de mercado y rentabilidad de equilibrio. Índice de Sharpe y de Treynor.

a) b) c) d) e)

bsector 1,6 = = 0,64 1 + Lsector 1 + 1,5

Período

Cotización

Dividendo

Mercado

0

1.000

100

300

1

  600

 50

2

  400

3

Ra

Rm

225

−35,00%

−25,00%

 25

175

−29,17%

−22,22%

  650

 50

250

 75,00%

 42,86%

4

  750

 50

275

 23,08%

 10,00%

5

1.050

100

350

 53,33%

 27,27%

Suma

  87,24%

  32,91%

E(Rt) = SUM/5

  17,45%

  6,58%

Varianza

   0,19111

    0,07166

Covarianza

   0,11697

    0,07166

bsd sector = bsd OPESA = 0,64 bOPESA = bsd OPESA (1 + LOPESA) = 0,64 (1 + 3)  ⇒  bOPESA = 2,56

6.6. Casos prácticos 6.6.1. Cálculo de la beta, ecuación del modelo de Sharpe y la SML Conociendo que la rentabilidad media de las acciones de la empresa SUSA es del 20 %; la del mercado donde cotiza, del 12 %; la desviación típica del mercado, sM = 150 %; la de las acciones de la empresa, sA = 250 %; la covarianza del título respecto al mercado, cov (RA, RM) = 3,5, calcule: 1. La beta de las acciones de la empresa ANSA, el riesgo sistemático y el específico (en %) de dicho título. 2. Ecuación del modelo de Sharpe. 3. Calcule, sabiendo que la rentabilidad esperada del mercado para el próximo año es del 14 %, y la rentabilidad libre del riesgo, del 5 %, la ecuación de la línea de mercado. ¿Cuál será la rentabilidad esperada de las acciones de SUSA considerando que la beta permanecerá constante? 4. Calcule la prima de rentabilidad por riesgo total que ofrecerá la empresa ANSA y la prima de rentabilidad por unidad de riesgo sistemático. ©  Ediciones Pirámide

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— Distribución de probabilidades para la rentabilidad del mercado: Rm (%): Probabilidad: 30 0,60 40 0,30 50 0,10 — Tasa de los activos sin riesgo: 10 %.

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6.6.3. Cálculo de la beta, ecuación del modelo de Sharpe y la SML

BIBLIOGRAFÍA

El señor Botín está interesado en la compra de acciones. Por ello, se pone en contacto con un profesional como usted, para que le asesore sobre la conveniencia o no de la compra de determinados títulos. La información disponible se resume en los siguientes puntos:

Brigham, Eugene y Gapenski, Louis (1988): Financial Management. The Dryden Press, Nueva York, pp. 407-455. Copeland, T., Koller, T. y Murrin, J. (1990): Valuation: Measuring and Managing the Vaue of Companies. John Wiley, Nueva York. Fernández, P. (2006): Métodos para estimar la prima de riesgo de mercado. Estrategia Financiera, n.º 227, abril. Jiménez Naharro, F. y De la Torre Gallegos, A. (2005): Valoración de empresas y análisis bursátil. Economía Financiera y Dirección de Operaciones, Sevilla. Martín Marín, J. L. y Ruiz Martínez, R. J. (1992): El inversor y el patrimonio financiero. Ariel, Barcelona. Mascareñas, Juan y Lejarriaga, Gustavo (1993): Análisis de la estructura de capital de la empresa. Eudema, Madrid. Viñolas Serrá, P. (2002): La prima de riesgo de la bolsa española. Trabajo de investigación. Universidad Autónoma de Madrid.

— La cov (Ra, Rm) es de 0,08, la cov (Rb, Rm) es de 0,1 y la var (Rm) es de 0,05. — La var (Ra) es de 0,23 y la var (Rb) es de 0,27. — La rentabilidad para los activos libre de riesgo se mantiene en un 5 %. — La varianza y covarianza de los bonos es nula. — La prima de riesgo del mercado es del 6,5 %. — La cartera del señor Botín está formada por bonos del Tesoro en una proporción del 5 %, los títulos B en una proporción del 35 % y los títulos A en una proporción del 60 %. En función de los datos anteriores, el señor Botín desea saber: a) Determinar el coeficiente beta de a, b y la cartera. ¿La empresa A es una inversión arriesgada o poco arriesgada? b) Determinar el riesgo sistemático y específico generado por cada título. c) Si tengo una inversión con una beta de 1,45 que me da una rentabilidad de un 12 %, ¿me interesaría dicha inversión? ¿Por qué? Representar gráficamente. d) Si la rentabilidad actual del título A es de un 12 % y la del título B un 18 %, ¿interesaría comprar ambos títulos? Representar gráficamente la posición de ambos títulos.

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Análisis fundamental (I). Introducción, modelo del dividendo y VAOC

Rentabilidad — Mercados de renta variable — Inversión internacional: mercados desarrollados y emergentes

— Mercados monetarios — Mercados renta fija — Depósitos a plazo

Riesgo Objetivo inversor Ganamos valor Ganamos dinero

7.1. Introducción al análisis fundamental

— Análisis macroeconómico. — Análisis sectorial. — Análisis de empresa. — Valor intrínseco.

— Es un análisis dinámico; valoramos siempre en función de expectativas, en función del potencial futuro. — Es un análisis a medio y/o largo plazo; no nos sirve para tomar decisiones a corto plazo. — El valor obtenido es un valor absoluto; obtenemos un precio objetivo. — Todas las técnicas comparan flujos de renta con riesgo de la inversión.

Dentro del análisis fundamental podemos hablar de dos enfoques, técnicas o sistemas de llevar a cabo dicho estudio: — Análisis top-down. Este análisis recoge a todos aquellos inversores que co­ mienzan su toma de decisiones partiendo de la visión más amplia del mer­ cado, para ir descendiendo en la cadena de análisis, hasta llegar a la visión más concreta de la empresa objeto de estudio. De un contexto global pa­ san al valor concreto. — Análisis bottom-up (de abajo arriba). Como enfoque alternativo al ante­ riormente citado, tenemos el criterio de empezar el análisis por la parte del mayor detalle posible. Este enfoque no reniega del conocimiento de la si­ tuación macroeconómica, aunque da prioridad al análisis de las empresas como objeto de estudio de oportunidades del mercado financiero. Las car­ teras se fundamentan en su formación en base a decisiones individuales y no de globalidad.

El análisis fundamental se basa en el estudio de los factores relevantes que sirven para determinar el valor intrínseco de una sociedad, sector o mercado. Dichos factores o variables relevantes reciben la denominación de «funda­ mentos». Estos «fundamentos» se resumen en la estimación de dos variables: renta y riesgo, variables que tendremos que ir identificando en el desarrollo de los distin­ tos modelos y buscando distintas maneras de relacionarlas. Así, el objetivo que debe seguir cualquier analista cuando aplica esta metodología (cuando identifica y relaciona estas variables) es maximizar el valor de mercado de su patrimonio o empresa («ganar dinero»). Para ello, debe buscar una buena relación entre renta/ rentabilidad y riesgo, como se muestra en la figura 7.1. La progresiva identificación de dichas variables dentro de la teoría financiera desarrollada por el análisis fundamental comprende distintos niveles, según el ámbito de influencia de las variables o factores objeto de análisis, y engloba los siguientes grandes capítulos:

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Situación irreal

Figura 7.1.  Objetivo financiero. (Fuente: Elaboración propia.)

Los modelos de descuento de flujos desarrollan toda su metodología bajo las condiciones del análisis fundamental, y éste se caracteriza por:

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Debemos evitar Perdemos valor Perdemos dinero

Por la mayor adecuación al estilo de trabajo que desarrollamos nos decanta­ remos por el análisis top-down.

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Análisis macroeconómico

robustos que aquellos que se basan exclusivamente en un recalentamien­ to/crecimiento del consumo. 4. Sector exterior: la evolución del sector exterior en las economías es signi­ ficativa por dos motivos: por lo que puede suponer de actividad interior y por lo que puede suponer de impacto en variables como inflación. En el primer aspecto, si nos encontramos con una economía enfriada rodea­ da de otras con mucho crecimiento, normalmente el sector exterior apo­ yará la actividad interna. En caso contrario, lo que llevará es a un drena­ je de crecimiento a favor a otras zonas. Además, nos podemos encontrar con que los precios exteriores son tremendamente diferentes, y eso llevar­ nos a procesos de inflación que recalienten aún más una economía ­abierta.

Aunque el análisis macroeconómico suele parecer un análisis más global, su importancia es muy significativa; es quien establece las hipótesis de partida y quien a raíz de ese punto inicial puede provocar grandes oscilaciones en el resul­ tado final de las estimaciones. Es mucho más importante equivocarse en una es­ timación de crecimiento económico o de inflación que en una estimación de cre­ cimiento de costes laborales. Podemos dividir este análisis en dos apartados. Análisis estructural Se concentra en las variables estructurales de la economía, como PIB, compo­ nentes del PIB, ahorro, mercado laboral, etc. El PIB es el producto interior bruto, que es la magnitud de crecimiento eco­ nómico por excelencia. Analizando sus componentes podemos perfectamente extrapolar qué sectores son los que van a tener un mejor comportamiento y cuáles serán más neutrales. Los principales componentes son:

La entrada del euro hace años ha supuesto que el riesgo por devaluaciones o depreciaciones de las monedas nacionales/europeas se haya reducido, concentran­ do la atención en las tres monedas principales (dólar, euro y yen), así como en algunas periféricas (China, Latinoamérica...). Sin duda, la evolución de las tres monedas principales mencionadas comandará la evolución de los sectores exte­ riores. Análisis coyuntural

1. Consumo privado: el crecimiento de este indicador nos revela el compor­ tamiento del gasto en consumo. Su lectura nos indica en qué medida los esfuerzos de inversión por parte de las empresas se ven correspondidos con una demanda de esos bienes. Es una manera significativa y muy importan­ te de extrapolar el comportamiento en general, ya que como pasa hoy en día los indicadores de confianza del consumidor y de actividad no van parejos y cabe preguntarse si unos o los otros van a liderar el proceso de recuperación. En ambientes con consumo interno muy agresivos las dudas vienen por el extremo opuesto; es decir, por un excesivo recalentamiento de las economías y por una presión sobre la inflación, tipos de interés y por tanto salarios. Su peso en PIB, generalmente, es muy importante. 2. Consumo público: consumo público es una variable significativa en cuan­ to a su relación con la política fiscal. En los últimos ejercicios la presión, sobre todo en Europa y en Estados Unidos, de intentar conseguir superá­ vit o equilibrio presupuestario ha reducido el peso de este gasto en las economías. 3. Inversión: la inversión, que la podemos dividir tanto en bienes de equipo como en construcción, es un elemento clave en los ciclos económicos. Pue­ de ser el disparador de un ciclo económico alcista; puede ser el disparador de una sobreoferta y por tanto de una entrada de ciclo bajista, y suele ser, en cualquier caso, una base muy sana para el crecimiento económico. Aquellos ciclos que empiezan por un crecimiento de la inversión que se ve acompañado por un crecimiento del consumo suelen ser mucho más ©  Ediciones Pirámide

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El análisis coyuntural es más un análisis de corto plazo en base a las variables que suelen salir con bastante frecuencia. Estas variables incluyen IPC, salarios, índice de producción, confianza, tipos de interés... 1. Inflación: la tasa de aumento de precios afecta a numerosas variables dentro de la estimación en cuentas de resultados y fondos generados por las empresas; no solamente afecta a la cifra de ventas, sino también a otras, como costes, salarios, sustitución de activos, etc. La distinción entre inflación e inflación subyacente (quitando a la tasa general precios de energía y alimentos no elaborados) es importante según el sector que estemos analizando, pero en cualquier caso es mucho más importante a la hora de analizar el grado de recalentamiento estructural de la economía analizada. 2. Salarios: el crecimiento de los salarios depende directamente de la estima­ ción de la variable anterior. La relación de salarios con inflación lleva un análisis de aumento o pérdida de competitividad que no hace más que estimar la evolución de márgenes de cada una de las empresas. En escenarios en los cuales los salarios crecen siempre por encima de la inflación por presión, normalmente sindical, conlleva que a largo plazo o se ajusta al resto de costes o las compañías entrarán en un proceso pau­ latino de pérdida de márgenes. Sin embargo, aquellas economías que es­ tán controlando los salarios a niveles de inflación o por debajo, nos en­

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contramos que al final consiguen un aumento de productividad y eso las hace convertirse en centros de atracción de crecimiento y producción. 3. Confianza: los indicadores de confianza en los últimos tiempos han au­ mentado su grado de importancia, ya que son indicadores que suelen apuntar hacia lo que el consumidor o el inversor pueden hacer en los si­ guientes meses. Economías con un gran peso del consumo, como pueden ser la ame­ ricana o la europea, dependen extraordinariamente del grado de confian­ za que tengan los consumidores a la hora de consumir o al grado de confianza que tengan los productores a la hora de invertir y producir. 4. Tipos de interés: nos encontramos con políticas monetarias ya muy cen­ tralizadas y con poco margen, con todas las miradas centradas en BCE y la FED.

cho sector tiene en el Índice General de la Bolsa, lo que da origen a tres situa­ ciones: — Que el peso relativo del sector en la cartera o fondo de inversión de que se trate sea superior al que tiene dicho sector en el Índice: En este caso está «sobreponderado» el sector. — Cuando el peso relativo coincide con el del Índice, la situación del sector se describe como de equilibrio o neutral. — Cuando el peso relativo en la cartera o fondo de inversión es inferior al del Índice, el sector está «infraponderado». Esta comparación es igualmente aplicable cuando se trata de determinar el peso relativo de cada país en una cartera internacional, para lo cual se utiliza el análisis macroeconómico, y también para constituir una cartera con valores espe­ cíficos, para lo que es necesario descender hasta el análisis de empresas.

Ambas entidades tienen un rasgo diferente a la hora de intervenir en los mer­ cados, en función de la flexibilidad que quieren dar a los comportamientos eco­ nómicos y a la sensibilidad que creen que tienen sus respectivas economías. Pero en cualquier caso los tipos de interés son variables que afectan a partidas de la cuenta de resultados directamente, como los gastos financieros, y además afectan a otras variables, como consumo, inversión en activos inmobiliarios, etc.

Análisis de la empresa Éste es el último y más detallado estadio del análisis fundamental. El objetivo final de este análisis es la determinación del valor intrínseco de la empresa. Una vez determinado el valor de la compañía se compara con su precio en bolsa y con el de otras empresas del mismo sector, las cuales deben ser compara­ bles a la firma que es objeto de análisis. Esto determinará si la compañía está barata, y por tanto, se recomendará la compra, o si está cara y es recomendable, la venta de los valores que se tengan en cartera. El análisis específico de una empresa comporta tanto el estudio de la informa­ ción financiera como el de la no financiera.

Análisis sectorial El análisis sectorial es un eslabón más dentro del análisis fundamental y tiene por objeto el estudio de los factores relevantes específicos de cada sector. El análisis sectorial comporta el estudio de los siguientes aspectos: — Regulación y aspectos legales. — Ciclos de vida del sector. — Estructura de la oferta y exposición a la competencia extranjera. — Sensibilidad a la evolución de la economía: sectores cíclicos, acíclicos y contracíclicos. — Exposición a oscilaciones de precios. — Tendencias a corto y medio plazo.

Información financiera Las fuentes de información financiera más útiles son las siguientes: — Memorias anuales. — Informes financieros trimestrales. — Informes de auditoría. — Estados consolidados.

El análisis sectorial utiliza como herramienta más común los informes de con­ sultores independientes, los estudios de organismos oficiales y privados y las pu­ blicaciones periódicas que emiten las distintas asociaciones empresariales y los organismos oficiales. Dicho análisis sectorial sirve de base para determinar la ponderación relativa de cada sector en una cartera o fondo de inversión en renta variable. Habitual­ mente las ponderaciones elegidas tienen como referencia el peso relativo que di­ ©  Ediciones Pirámide

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El análisis de la información financiera consiste, en definitiva, en el análisis de los estados financieros de la empresa; balances de situación, cuentas de resultados y estados de origen y aplicación de fondos. —  Balances de situación. El análisis del balance de situación hace énfasis en la estructura de financiación de la empresa y en los ratios de actividad.

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Valoración de empresas y análisis bursátil

El balance de situación muestra por un lado los bienes y derechos de los cuales es titular la empresa (activo del balance), y por otro, la financia­ ción de ese activo a través de fondos propios y/o ajenos (pasivo y patrimo­ nio neto del balance). La estructura de financiación comprende el nivel de apalancamiento, esto es, la relación entre los recursos propios y los recursos ajenos y la po­ sición de endeudamiento o liquidez netos. El estudio de estos factores y su evolución en los años anteriores permiten determinar la rentabilidad futu­ ra de la empresa, el riesgo de quiebra o suspensión de pagos, las necesida­ des futuras de financiación, etc. — Cuentas de resultados. El análisis de las cuentas de resultados se centra tanto en la estructura de la misma (análisis de márgenes) como en la evo­ lución en los últimos años. El estudio de los conceptos relevantes de las cuentas de resultados debe permitir realizar un análisis de sensibilidad ante los factores exógenos a la empresa que, en definitiva, condicionan la evolución de sus resultados. — Estados de origen y aplicación de fondos.

— Política de financiación. Está muy ligada a la política de inversiones, pero afecta además a dos aspectos esenciales para el inversor bursátil: el recur­ so al mercado de valores y la política de dividendos. Las decisiones de financiación mediante recursos propios implica una apelación de fondos al mercado mediante ampliaciones de capital, bonos convertibles, warrants, etc. Esta apelación incrementa el número de accio­ nes en circulación y puede ocasionar una dilución del beneficio correspon­ diente a cada acción. La financiación mediante recursos ajenos comporta el pago de unos intereses que minoran el beneficio empresarial, así como la devolución de capital tomado en préstamo en el momento de su vencimiento. — La política de dividendos habitualmente es un aspecto más de la política de financiación. Las empresas en crecimiento, y, por tanto, con elevadas inversiones, tratan de retener el mayor beneficio posible, por lo que el di­ videndo suele ser pequeño. Aquellas empresas cuyo negocio está maduro, con crecimiento y necesidades de inversión bajas, necesitan retener poco beneficio y el dividendo suele ser elevado. A modo de resumen podemos seguir el siguiente esquema:

Información no financiera

Tabla 7.1

El análisis de la información no financiera incorpora, además de factores cuantitativos, otros de carácter cualitativo. La información no estrictamente fi­ nanciera más relevante en el análisis de una empresa es:

Pasos a seguir en la valoración de empresas 1.  Análisis del mercado/economía A. Histórico

— Análisis de mercado. El análisis de mercado supone el estudio de la posi­ ción relativa de la empresa en el mismo, la evolución previsible de la de­ manda, la estructura de la oferta y la evolución de las cuotas de mercado, la situación tecnológica, la política de precios, el análisis de la red de dis­ tribución, la importancia de las marcas, y la exposición ante la competen­ cia exterior y los mercados internacionales y su repercusión en posibles alianzas, concentración de empresas, internacionalización, etc. El estudio de los factores de mercados es esencial para realizar proyec­ ciones de la cuenta de resultados hacia el futuro. — Política de inversiones. Es crucial para conocer la evolución futura de la empresa y supone el análisis tanto del programa de inversiones del año como del plan a largo plazo. Las inversiones en proceso productivo suelen repercutir en una mayor eficiencia y reducción del coste de ventas. Asimismo, las inversiones pue­ den dirigirse hacia adquisiciones de otras empresas del sector o hacia otros sectores, es decir, reflejar un proceso de diversificación. En negocios ma­ duros el crecimiento futuro de los beneficios sólo puede provenir de adqui­ sición de empresas en otros sectores. ©  Ediciones Pirámide

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B. Previsional

Tipos de interés

Tipos de interés

Crecimiento económico

Crecimiento económico

Tasa de inflación

Tasa de inflación

Déficit/superávit

Déficit/superávit

Inversión extranjera

Inversión extranjera

Prima de riesgo

Prima de riesgo 2.  Análisis del sector A. Histórico

B. Previsional

Crecimiento económico

Crecimiento económico

Tamaño

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Vida media

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Rentabilidad

Rentabilidad

Value Drivers

Value Drivers

Prima de riesgo

Prima de riesgo ©  Ediciones Pirámide

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Análisis fundamental (I). Introducción, modelo del dividendo y VAOC

Valoración de empresas y análisis bursátil

Tabla 7.1 (continuación)

exige la utilización de un horizonte temporal lo suficientemente dilatado. Además, como podemos deducir de la función, este enfoque no sería aplicable para aque­ llas empresas que no tengan claras expectativas de beneficio futuro. Por otra parte, en función del dividendo1 y del período económico2 considera­ do, podemos encontrarnos con distintas particularidades del modelo de Gordon. Los casos extremos que pueden aparecer son dos, fundamentalmente:

3.  Análisis de la empresa A. Histórico

B. Previsional

Crecimiento económico

Crecimiento económico

Tamaño

Tamaño

Vida

Definición de escenarios

Cuenta de resultado

Cuentas de resultados pre­ visionales

Balance de situación

1.  El dividendo se mantiene constante durante un horizonte bastante amplio. ∞

Balances previsionales

P=∑



4.  Contextualización de la empresa en su sector

t =1

d(1 + g)t −1 t t =1 (1 + K) ∞

6.  Valoración e interpretación de los resultados

Benchmarking del valor obtenido: comparación con empresas similares. Identificación de la creación de valor prevista. Sostenibilidad de la creación de valor (horizonte temporal). Análisis de sensibilidad del valor a cambios en parámetros fundamentales. Justificación estratégica competitiva de la creación de valor revista.

d K

[7.2]3

⇒ P=

d K−g

[7.3]4

Ejemplo 7.1 Una empresa, cotizada en bolsa, que espera mantener en un futuro próximo una política de pay-out creciente en un 9 % anual. Este año la empresa ha contabilizado un beneficio de 1,5 €/acción. Sabiendo que la empresa piensa trabajar con una tasa de reinversión del 60 % y que la tasa de actualización aplicable a los beneficios futu­ ros es del 12 %, determine el precio de la acción mediante el modelo del dividendo.

7.2. El modelo del dividendo Siguiendo el objetivo marcado por el analista de buscar maximizar el valor de mercado de su inversión, cuando analicemos las distintas técnicas o modelos lo vamos hacer estudiando, por un lado, la renta que podríamos obtener con la com­ pra de la empresa, y por otro, el riesgo que asume el inversor a través de la tasa de actualización. Con respecto a este último componente, señalar que el cálculo del mismo lo apuntaremos en el último epígrafe (epígrafe cuyo contenido ya se ha visto en el módulo anterior relativo al riesgo). Así, este modelo determina el valor de la empresa en función de una única variable: el dividendo. De esta forma, el precio de una acción vendrá determinado por la suma actualizada de los dividen­ dos futuros. n

P=∑ t =1

dt (1 + K)t

P=

1,5 × 0,4 DPA 0,6 = = = 20 €/acción K − g 0,12 − 0,09 0,03

3.  Por otro lado, desde el punto de vista del horizonte de valoración, pode­ mos suponer que éste se divide en dos etapas claramente diferenciadas: — Primera etapa. Se encuadra dentro de los períodos comprendidos entre los momentos 1 y n. Es la más conocida, por ser la más inmediata. En este caso conocemos con cierto grado de riesgo los dividendos futuros. — Segunda etapa. Es menos conocida. En ella supondremos que el dividendo del período n va a crecer a una tasa constante g, más moderada que la anterior. Esta etapa comienza en el período n + 1.

[7.1]

1

  Si es constante, variable o crece a una tasa determinada g.   Se pueden descomponer en distintas etapas.   Suma de progresión geométrica de infinitos términos de razón 1/(1 + k). 4   Suma de progresión geométrica de infinitos términos de razón (1 + g)/(1 + k).

Si comparamos este modelo con el principio fundamental de valoración, po­ demos comprobar que ambos son equivalentes cuando el horizonte temporal es suficientemente amplio, tiende a infinito. Por ello, la aplicación de este método

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P=∑



Fuente: Elaboración propia.

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⇒ P=

2.  El dividendo crece a una tasa constante durante infinitos períodos.

5.  Estimación del riesgo



dt (1 + K)t

2 3

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Análisis fundamental (I). Introducción, modelo del dividendo y VAOC n

dt Pn + t (1 + K) (1 + K)n t =1

P=∑



Valoración de empresas y análisis bursátil En definitiva, el modelo del dividendo se suele adaptar mejor a empresas que presentan las siguientes características:

[7.4]

— Aquellas que poseen tasas de crecimiento estables o, si no lo son, al menos que se mantengan moderadas. — Las que poseen una política de dividendos fuerte. — Empresas que no tengan información suficiente para determinar los cash­ flows futuros. — Aquellas que mantengan un ratio de endeudamiento estable, sin muchas alteraciones.

Donde el cálculo del precio del título en n se desarrollaría: Pn =

BPA (1 − a) (1 + g) d  (1 + g)   ⇒  Pn = n K−g K−g

a = tasa de reinversión de los beneficios futuros. Otra alternativa al cálculo de Pn sería la utilización del PER dividendos:

No debemos acabar este apartado sin hacer referencia a la posible estimación de la futura tasa de crecimiento del beneficio g. En primer lugar, y en términos generales, cuando no dispongamos de infor­ mación para estimar la tasa de crecimiento a largo plazo, podemos suponer, bajo la restricción que impone la falta de información, que ésta se aproxime a la tasa de crecimiento económico del país, marcada por la variación de su correspondien­ te PNB. Si la empresa opera en mercados internacionales, habría que determi­ nar el PNB correspondiente. En segundo lugar, si tenemos alguna información, podríamos utilizar la evo­ lución de la política de dividendos histórica para extrapolarla hacia el futuro. Debemos advertir que los dividendos históricos no tienen por qué explicar los dividendos futuros, pero sí que deberíamos tenerlos en cuenta para la estimación de estos últimos. Finalmente, y para el caso concreto de que la empresa crezca por autofinan­ ciación, la tasa de crecimiento la podríamos calcular a través del producto de la tasa de rentabilidad de los activos por la tasa de reinversión del beneficio neto.

Pn = PERDividendo × dn [7.5]



Si la empresa no cotiza en bolsa, deberíamos utilizar un PER asimilable, bien de una empresa de similares características a la que estamos valorando, o, si el sector es homogéneo, utilizar el PER medio del sector. De esta forma, estaríamos considerando un horizonte bastante más realista que la utilización de infinitos períodos para el cálculo del valor de la sociedad en el momento n. Ejemplo 7.2 Una determinada empresa estima un dividendo para el año 1 de 1,2 €/acción y de 1,8 para el año 2, manteniendo una tasa de actualización del 12 % y esperando que los dividendos a partir del año 3 crezcan por término medio a razón del 9 %. Determine el precio de las acciones aplicando el modelo del dividendo. Aplicando las funciones que se desprenden de [7.4] obtendríamos los siguientes resultados:



— Para los años 1 y 2 tendríamos: P2014-2015 =

Expresión que demostramos mediante el siguiente desarrollo:

1,2 1,8 = 2,51 + 1,12 1,122

A: Activo para el período t. A′: Activo para el período t + 1. B: Beneficio neto para el período t. B′: Beneficio neto para el período t + 1. a: Tasa de reinversión del beneficio. a B: Dotación a reservas. (1 − a) B: Reparto de dividendos r: Tasa de rentabilidad de los activos. g: Tasa de crecimiento del beneficio neto.

— A partir del año 3: Pdesde_2016 =

1,8 × 1,09 = 65,4 0,12 − 0,09

El precio total sería: P=

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g = a × r [7.6]

1,8 × 1,09 1,2 1,8 1 + × = 54,66 €/acción + 1,12 1,122 1,122 0,12 − 0,09

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Análisis fundamental (I). Introducción, modelo del dividendo y VAOC

Valoración de empresas y análisis bursátil

7.3. El modelo del valor en función de las oportunidades de crecimiento (VAOC)

A′ = A + a × B B′ = r × A′  ⇒  B = r (A + a × B)

Aparentemente, si aplicamos el modelo del dividendo y no hay beneficios, la empresa no tendría valor; sin embargo, hay empresas en el mercado con pérdidas y que tienen en ocasiones un alto valor. Para introducir este hecho vamos a utili­ zar la valoración de acciones con expectativas de crecimiento (VAOC). Este mé­ todo define el precio de una acción como el valor actual de los beneficios futuros, bajo una política de no crecimiento, más el valor actual de las oportunidades de crecimiento de la empresa.

B′ − B r × A′ − r × A r(A + a × B) − r × A =g= =   ⇒  g = a × r B B B Ejemplo 7.3 Suponga el caso de una empresa, cotizada en bolsa, que espera mantener en un futuro próximo una política de crecimiento basada fundamentalmente en su auto­ financiación, ya que su cash-flow así se lo permite. Este año ha contabilizado un beneficio de 300.000 euros. Tratándose de una sociedad anónima, cuenta con 200.000 acciones en circulación. Además, conocemos la siguiente información:



a) La tasa media de rentabilidad prevista para sus inversiones futuras se sitúa en el 15 %. b) La empresa piensa trabajar con una tasa de reinversión del 60 %. c) La rentabilidad exigida o tasa de actualización aplicable a los resultados futuros será del 12 %.

P=

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∞

VANt Valor actual neto de las reservas invertidas (1 + K)t t =1

VAOC = ∑

1. Estimación del beneficio probable, sin crecimiento, y actualización del mismo. 2. Análisis de las oportunidades de crecimiento. Es la fase más compleja. Precisamente, el acierto de este tipo de análisis define a los buenos analistas que saben identificar en su trabajo las «acciones de crecimiento».

300.000 € = 1,5 €/acción 200.000 acciones

1,5 × 0,4 DPA 0,6 = = = 20 €/acción K − g 0,12 − 0,09 0,03

En este sentido, es común distinguir entre dos tipos de acciones: acciones de renta y acciones de crecimiento. Las acciones de renta tienen un VAOC muy reducido, un beneficio relativa­ mente estable y generalmente una elevada rentabilidad vía dividendos. Las accio­ nes de crecimiento, en cambio, tienen un VAOC elevado, sus beneficios presentan en consecuencia un alto potencial de crecimiento y su rentabilidad vía dividendo es escasa. Esta clasificación es dinámica en el sentido de que la pertenencia a un grupo u otro puede variar en el tiempo. Si comparamos el funcionamiento de este método con el ratio PER, podemos afirmar que las empresas con un PER alto son aquellas que el mercado identifica como empresas con un elevado potencial de beneficios futuros (VAOC alto). Así, podemos relacionar el VAOC con el PER:

Por último, debemos apuntar que existen otras variantes para determinar la tasa de crecimiento. Nosotros hemos creído suficiente aplicar un caso general y otro particular para el cálculo de la misma. No obstante, dependerá de la situa­ ción de cada sociedad la aplicación de una de estas tasas o la estimación de la misma a través de otras técnicas. Para hacer algunos ejemplos reales podemos acudir a la página de la Bolsa de Madrid o a la página de infomercados, entre otras. En la página de la Bolsa de Madrid, los dividendos los podemos encontrar en esta dirección: http://www.bolsamadrid.es/esp/aspx/Empresas/OperFinancieras/ Dividendos.aspx. Para encontrar los dividendos deberemos seleccionar el valor en el que esta­ mos interesados y el período de tiempo que queremos buscar. ©  Ediciones Pirámide

BPA + VAOC [7.7] K

La función anterior permite a los analistas la valoración de la acción en dos etapas:

g = a × r = 0,6 × 0,15 = 9 % BPA =

P=



P =

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BPA + VAOC K ©  Ediciones Pirámide

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Análisis fundamental (I). Introducción, modelo del dividendo y VAOC

Valoración de empresas y análisis bursátil

Si dividimos la igualdad por BPA, obtenemos:

∞

VAOC = ∑

P 1 VAOC = PER = + [7.8] BPA K BPA



t =1

VANt (1 + K)t

VAN1 = −0,50 × 6 +

Del anterior desarrollo comprobamos cómo el PER es la suma de dos com­ ponentes:

VAN2 = −0,5 × 6 × 1,10 +

— El multiplicador del BPA para calcular el precio de una acción sin creci­ miento 1/K.5 — La relación VAOC/BPA, que nos indica la proporción entre el valor de las oportunidades de crecimiento futuras y el beneficio por acción presente.

0,20 × 3 =1€ 0,15

0,20 × 3 × 1,10 = 1,1 € 0,15

Como VAN2 = VAN1(1 + g) y VAN3 = VAN2(1 + g) Entonces VAOC =

En cualquier caso, podemos ver cómo el PER es una medida que incluye una estimación de crecimiento futuro por parte del mercado. Por tanto, no es totalmente correcto decir que el PER considera constantes los beneficios futuros de la empresa.

VAN K−g VAOC =

1 = 20 € 0,15 − 0,10

BPA + VAOC, expresión donde observamos que el valor de la empresa K depende de la situación actual y de las oportunidades de crecimiento de la misma. Así, P =

Ejemplo 7.4 La empresa objeto de valoración ha conseguido en este último ejercicio un be­ neficio por acción (BPA) de 6 €. Se estima que generará una rentabilidad futura (r) del 20 %, con una tasa de reinversión sobre el beneficio (a) del 50 %. Considerando adecuada una tasa de actualización (K) del 15 %, comparar los resultados obtenidos aplicando el PER y VAOC.

BPA 6 = = 40 € K 0,15 VAOC = 20 €

BPA = 6 €. a = 50 % r = 20 % K = 15 % 5 g   = 10 %

P = 40 + 20  ⇒  P = 60 € P 1 VAOC = PER = + BPA K BPA P=

PER =

BPA + VAOC K

P 60 = = 10 BPA 6

Por otro lado, si comparamos el VAOC con el PER, obtenemos la siguiente re­ lación:

BPA 6 = = 40 € K 0,15

1 1 = = 6,67  ⇒  Beneficio probable sin crecimiento K 0,15

El VAOC lo determina la política de crecimiento que siga la empresa, y se cal­ cula a través del VAN generado por las reservas invertidas en cada período.

VAOC 2.166 = = 3,33  ⇒  Oportunidades de crecimiento BPA 650

5

  Tasa de crecimiento de beneficio.

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Valoración de empresas y análisis bursátil

En general, podemos decir que el PER es un ratio útil para identificar el po­ tencial de crecimiento asignado por el mercado a diferentes empresas, aunque no es adecuada la utilización del mismo cuando las empresas presentan beneficios negativos o nulos. Los beneficios negativos dan lugar a un PER negativo y los beneficios nulos nos dan un PER infinito. Estas situaciones, o bien no tienen sen­ tido financiero o no son reales. Además, del ejemplo anterior podemos deducir que este ratio tampoco es conveniente aplicarlo cuando la empresa crece a un ritmo mayor al marcado por su autofinanciación o por la tasa de actualización prevista por el inversor.

En esta función vemos cómo el PER depende de un factor donde no se des­ cuenta el crecimiento (1/Ke) y los otros dos factores donde se descuenta el creci­ miento desde dos perspectivas distintas. d)

FF =

ROE − Ke ⎫ ROE × Ke ⎪⎪ 1 + FF × G ⎬ ⇒ PER = g ⎪ Ke G= Ke − g ⎭⎪

Así, los dos factores que descuentan el crecimiento son:

7.4. Estructura del ratio PER

— Franchise Factor (FF). Este factor mide la calidad del crecimiento. De tal manera que el crecimiento afecta positivamente al PER sólo cuando la rentabilidad de los recursos propios supera al coste de los recursos utiliza­ dos por la empresa. — Factor crecimiento (G). Este factor depende fundamentalmente del creci­ miento.

En el punto anterior hemos visto cómo el PER se puede descomponer entre valor sin crecimiento y valor con crecimiento. En este epígrafe seguiremos des­ componiendo el ratio PER para entenderlo mejor. Para ello, vamos a desarrollar distintas expresiones.

De la comparación entre la rentabilidad y el coste de los recursos podemos obtener las siguientes conclusiones:

a)

Rs = α × B⎫ ⎬ α + p=1 ⇒ D = p × B⎭

b)

g = α × r = α × ROE ROE − g g = (1 − p)ROE ⇒ p = ROE

  c)

PER = ⇒ PER =

p ROE − g = Ke − g ROE(Ke − g)

e)

⇒

1 ⎡ Ke (ROE − g) − ROE(Ke − g) ⎤ ⇒ PER = ⎢1 + ⎥= ROE(Ke − g) Ke ⎣ ⎦

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FF × G  0

PER > (1/Ke)

⎫⎪ K − Rf 1 1 = − e = FI − FR⎬ Ke R f Ke × R f ⎪⎭

FI =

1 Rf

FR =

Ke − R f Ke × R f

El primer término, factor interés (FI), es el PER que tendría la empresa si no creciera y si no tuviera riesgo. Se aproxima al PER de un bono del Estado a largo plazo. El segundo término, al que denominamos factor riesgo (FR), depende de la rentabilidad exigida por las acciones y del interés sin riesgo. Este factor depen­ de de la prima de riesgo de las acciones.

K × ROE − Ke × g − Ke × ROE + ROE × g 1 + e = = ROE × Ke (Ke − g) Ke =

entonces

Por otro lado, el factor sin crecimiento podríamos descomponerlo en dos fac­ tores.

⇒

1 Ke × p 1 Ke (ROE − g) = Ke Ke − g Ke ROE(Ke − g)

ROE ). Como en este ejemplo, si tenemos un rendimiento (no facturación) de 15.000 € al mes (poco habitual en start-ups seed), podríamos extrapolar un rendimiento de 1 año de 180.000 € (= 15.000 € × 12). Sobre esta cifra aplicaríamos un multiplicador 8 y tendríamos una valoración de 1,440 M €.

Megías, J. (2016): Blog de Javier Megías. Cómo se valora y cuánto vale una start-up. http:// javiermegias.com/ Díez Handino, I. (2016): ¿Cuánto vale una start-up? Estrategia Financiera, n.º 341.

4.  Por comparables Se trata de llegar a una cifra de valoración buscando compañías con un perfil similar (por sector y madurez, por ejemplo), y tras hacer ese análisis llegar a una horquilla de valoración basada en el precio pagado en operaciones anteriores por start-ups parecidas, y sobre esos números decidir en qué punto nos situamos, utilizando para matizarlo lo comentado anteriormente (equipo, modelo de negocio, producto/tecnología, mercado). 5.  Por inversión propia Es una técnica de valoración que estaba de moda hace unos años para startups en fases muy iniciales, pero que ya no se usa demasiado, básicamente porque al final es una forma de hacer ingeniería inversa hasta llegar a la valoración que se quiere. Se trata de calcular lo invertido en el proyecto, a precio de mercado, y luego meterle un factor de corrección que matice la oportunidad. Por ejemplo, si se ha invertido un año en la start-up (1.800 horas, a un precio de mercado de 40 €/h), se han gastado 10.000 € en diversos proveedores y además se ha comprado equipamiento por valor de 3.000 €, se podría argumentar que lo que se ha gastado (13.000 €) + el coste de oportunidad (1.800 horas × 40 €/hora = =  72.000 €, o lo que se habría ganado si no se estuviera haciendo esto) serían 85.000 €. Si usamos un factor de corrección de 1,5, que indica que la oportunidad es interesante, podríamos partir de una valoración de 127.500 €. 6. Mercado «Las cosas valen lo que la gente está dispuesta a pagar por ellas». Si hay tres inversores dispuestos a invertir 200 K € entre todos a una valoración de 1,5 M €, seguramente sea porque para ellos la start-up vale 1,5 M €. ©  Ediciones Pirámide

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Valoración de empresas y análisis bursátil Por tanto, si bien el análisis fundamental sería útil a la hora de valorar empre­ sas con la intención de su adquisición o control de forma activa o a muy largo plazo, no lo es tanto a la hora de indicar a los inversores qué comprar o vender y cuándo hacerlo, ya que los valores intrínsecos no tienen por qué coincidir con el precio que tengan en los mercados financieros. La principal razón de dichas di­ vergencias se debe a que la formación de los precios en los mercados se hace por la acción conjunta de múltiples factores y expectativas que no recoge en su tota­ lidad el análisis fundamental, y donde la psicología del inversor juega un papel relevante.

Análisis técnico bursátil

11.2. La psicología del inversor Como ya hemos comentado, las técnicas basadas en el análisis fundamental, con sus ventajas e inconvenientes, tienen en común la no consideración de la psi­ cología del inversor a la hora de la formación de los precios de los activos. De hecho, en los mercados financieros, el valor de un activo no siempre coincide con su precio, ya que si bien muchos de los mecanismos del comportamiento que crean los movimientos en los precios son racionales e inteligentes otros muchos parecen irracionales. El inversor, en primer lugar, a la hora de poner precio a un activo debe tener en cuenta los datos endógenos de la empresa o sector en cuestión, y que se en­ cuentra en los balances, cuentas de resultados y expectativas futuras en base a planes de negocio, etc. Posteriormente, evalúa dichos datos realizando previsiones sobre el entorno sectorial y macroeconómico en el que se encuentra la empresa. Sin embargo, dichos datos exógenos a la empresa son difícilmente previsibles, ya que no pueden ser controlados. Aun así, estos datos o fundamentos son los que toman los analistas fundamentales para llegar al valor intrínseco o verdadero de un activo. Sin embargo, los precios no se forman directamente a partir de los datos an­ teriores, llamados fundamentales, sino de la percepción y de la reacción que sobre los mismos tengan millones de inversores y sobre la forma en que dichos hechos puedan afectar al futuro, por lo que rara vez coincide la valoración efectuada de un título con su precio de mercado. A pesar de que los analistas fundamentales no consideren estas fluctuaciones, por tomarlas como imprevisibles y aleatorias, muchos de los fenómenos que nos parecen irracionales se pueden analizar y ha­ cerse en cierta manera previsibles. De hecho, dichas fluctuaciones suelen ser muy cuantiosas, por lo que pueden ser utilizadas por los inversores para obtener ma­ yores beneficios. De esta forma, podemos concluir que el precio de las acciones no se forma directamente a partir de los datos fundamentales, sino a través de la oferta y la demanda, que está en gran medida influenciada por la psicología del inversor. Ante

11.1. Técnicas y filosofías a la hora de la inversión en bolsa A los mercados financieros acuden multitud de inversores con diferentes pla­ zos, filosofías y objetivos de inversión. Para seleccionar las mejores inversiones tienen a su alcance diversas técnicas de análisis, cuya eficacia y validez depende, en la mayoría de los casos, del horizonte temporal que tenga dicho inversor y de su filosofía de inversión. Tradicionalmente se suele diferenciar entre las técnicas incluidas dentro del denominado análisis fundamental y las incluidas dentro del análisis técnico, siendo para muchos totalmente incompatibles. En este capítulo nos centraremos en la utilidad del análisis técnico, que para los autores de este libro no es tan incompatible ni tan contradictorio con el fundamental, por lo me­ nos en lo que se refiere a la inversión a largo plazo. Como ya hemos estudiado en capítulos previos, algunos de los métodos clási­ cos que utilizan los inversores y analistas a la hora de seleccionar una inversión bursátil son los métodos basados en el análisis fundamental. Estos métodos lo que intentan evaluar es el valor «verdadero» o «intrínseco» de las acciones de una empresa, a partir del rendimiento futuro que de ella se espere. Para este objetivo, se deben actualizar los acontecimientos futuros de muchos años, hecho que como hemos visto tiene bastante dificultad. Adicionalmente, el valor obtenido por estos métodos no tiene por qué coincidir, y de hecho casi nunca lo hace, con el precio que ese título tenga en los mercados financieros, ya que los mercados no son to­ talmente eficientes a la hora de asignar precios. Aunque los defensores de estos métodos argumentan que a largo plazo las cotizaciones reflejan los valores reales, en la práctica existen variaciones muy cuantiosas en torno al auténtico valor. También hay que considerar que el valor intrínseco fluctúa con la cotización, ya que a medida que ésta aumenta, lo hace también el auténtico valor. ©  Ediciones Pirámide

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Análisis técnico bursátil

Valoración de empresas y análisis bursátil

este problema, han surgido otras técnicas de valoración, como el análisis técnico, basadas en esa psicología del inversor y en la estructura cíclica del mercado.

4. Los precios se mueven por tendencias, con una duración relativamente larga y bien delimitada en el tiempo. Éstas pueden ser alcistas, cuando los máximos y mínimos son cada vez más altos, y bajistas, cuando son cada vez más bajos. Debemos identificar el inicio de las mismas para tomar posiciones en su mismo sentido y, posteriormente, detectar su final, para cambiar de posición.

11.3. Los principios del análisis técnico y la estructura cíclica del mercado

De los principios en los que se basa el análisis técnico se puede deducir que, dado que el mercado se mueve bajo estructura cíclica, será de utilidad conocer el desarrollo y las fases del ciclo bursátil, al objeto de identificar las tendencias del mercado. Dicho ciclo está muy relacionado con el ciclo económico, aunque ten­ gan diferentes desarrollos temporales, ya que el bursátil se suele anticipar al eco­ nómico, como se aprecia de forma esquemática en la figura 11.1, donde el fin de la etapa bajista es anterior en el mercado bursátil que en la economía real. Las fases del ciclo bursátil se pueden explicar dentro de la teoría de Dow y varían se­ gún sean mercados alcistas o bajistas.

Como alternativa al análisis fundamental, se encuentra un tipo de análisis basado en la utilización de la información interna que genera el propio mercado mediante el estudio de las formaciones gráficas de los precios y su volumen, así como la relación existente entre compradores y vendedores. Este tipo de análisis, denominado análisis técnico, sí tiene en cuenta la psicología del inversor, sus es­ peranzas, sus miedos, su avaricia, ya que todos estos factores están reflejados en el propio mercado a través de las actuaciones de los inversores. Dentro del término global de análisis técnico, podemos hablar del análisis chartista, que se basa en métodos gráficos, es decir, en la utilización de los charts o figuras que forman las cotizaciones, y el análisis técnico en sentido restringido, basado en la utilización de indicadores y osciladores de carácter estadístico o ma­ temático, complementarios al análisis fundamental. Las hipótesis o premisas básicas en las que se apoya el análisis técnico, y que constituyen su filosofía básica, pueden resumirse en cuatro puntos: 1. La cotización o precio se forma exclusivamente por la presión de la ­oferta y la demanda. Si ésta excede a la oferta, estamos en una posi­ ción  alcista, ya que los compradores empujan al precio. Si ocurre lo contrario, estaremos en una posición bajista, ya que hay más vendedo­ res que compradores. Los factores que mueven los precios al alza o la baja pueden ser internos o externos a las empresas (cambios políticos, fis­cales, sucesos internacionales), algunos con fundamento racional y otros no. 2. Es prácticamente imposible analizar todos los factores que determinan la formación del precio de un título. Sólo el mercado sabe todos estos fac­ tores de forma automática, vía formación de precios; por tanto es el úni­ co que puede ofrecer toda la información que se necesita para prever su propio futuro, sin tener la necesidad de otros enfoques para determinar su evolución. 3. El mercado no se mueve al azar, sino que existe una dependencia en la serie de los cambios sucesivos de las cotizaciones. De esta forma, se afir­ ma que el mercado tiene memoria y todos los movimientos y formaciones gráficas se basan en mecanismos de mercado y en la psicología de los inversores, que permanece estable en el tiempo. Así, los movimientos son de carácter cíclico y las figuras se repiten. Es la base del análisis chartista. ©  Ediciones Pirámide

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Ciclo económico

Fase de distribución Ciclo bursátil Fase de recuperación Fase de acumulación

Fase de pánico

Fase de acumulación

Figura 11.1.  Fases del ciclo bursátil. (Fuente: Elaboración propia.)

Las fases de los mercados alcistas son: — Fase de acumulación o fase líquida: se produce el alza por un aumento de la liquidez en los mercados, dado que como medida de reactivación los

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Gobiernos suelen bajar los tipos de interés. Aunque la economía se en­ cuentra sumida en una profunda crisis y las cotizaciones son muy bajas, los inversores profesionales empiezan a acumular valores, anticipándose al inicio de la recuperación económica, ya que todas las malas noticias ya han sido descontadas por el mercado. La razón de que los precios suban, a pesar de las malas expectativas, se debe a que la mayoría de los métodos de valoración de empresas se basan en formulaciones que descuentan ex­ pectativas, por lo que este alza en las valoraciones no se produce por el aumento en las mismas, sino por la disminución de la tasa de descuento, que se encuentra en el denominador; de ahí que este aumento de valor no contradiga al análisis fundamental. — Fase de recuperación o fase fundamental: en este caso, el alza se produce por motivos fundamentales. Todo el mundo es ya consciente de que la economía está saliendo de la crisis y empieza la mejora en las cifras de negocios. Esta fase termina cuando empieza el boom económico. En los métodos de valoración de empresas, lo que aumenta en este caso es el nu­ merador, por el aumento de las expectativas, con lo que también aumenta el valor de los títulos. — Fase de distribución o fase especulativa: existe una gran actividad en el mer­ cado. Los inversores profesionales empiezan a realizar los beneficios acu­ mulados, anticipándose al declive económico. Por contra, los pequeños inversores, guiados por los buenos indicadores económicos, deciden com­ prar. En el final de esta etapa, el alza viene dada por la compra de los valores más especulativos, ya que los valores de primera fila se encuentran ya muy caros. Los pequeños inversores, ante subidas acumuladas cada vez mayores, desean obtener las plusvalías que otros tuvieron con anteriori­ dad, sin observar que el ciclo económico está terminando.

ladas, deciden vender. En este momento, los inversores expertos empiezan a acumular papel aprovechando el bajo precio de las acciones.

11.4. Técnicas para la inversión a largo plazo La elección de una determina técnica a la hora de seleccionar una inversión debe estar relacionada con la vocación y perfil del inversor. Para un inversor a largo plazo, con vocación de estabilidad, es fundamental poder anticiparse a los ciclos bursátiles o poder identificar los fenómenos de acumulación y distribución, al objeto de ver los mejores momentos para entrar o para salir del mercado. Para la identificación de estos puntos de inflexión del ciclo se pueden utilizar varias alternativas. Una de ellas se basa en el análisis del ciclo real u operativo del mer­ cado, como hace el análisis fundamental aunque no sea totalmente coincidente con el ciclo teórico descrito anteriormente, ya que en la práctica los movimientos del ciclo no se producen de una forma continua, sino en varias fases. Estas fases son descritas por el ciclo de la onda de Elliott. Otras alternativas, utilizables de forma conjunta, son el análisis de las tendencias, de formaciones gráficas y las medias móviles. A continuación, de una manera somera, describiremos estás téc­ nicas incluidas dentro del análisis técnico, pudiendo profundizar el lector intere­ sado en los trabajos previos que hemos realizado y que aparecen en la biblio­ grafía.

11.4.1. Las ondas de Elliott Con el objeto de analizar la estructura cíclica, Elliott llegó a la conclusión de que el mercado sigue un movimiento de cinco ondas de avance o impulsivas, en el mismo sentido de la tendencia principal, seguidas de tres de corrección. Así, en las fases alcistas, el mercado sube en una serie de tres ondas, para continuar ba­ jando en otra serie de dos. Por tanto, un ciclo sencillo comprende cinco ondas. En las fases bajistas ocurre justamente lo contrario, es decir, se producen tres ondas a la baja, interrumpidas por dos ondas correctoras al alza. De esta forma, cuales­ quiera de las tendencias siguen ocho etapas, cinco en la tendencia principal y tres correctoras. La duración de los ciclos puede prolongarse en el tiempo por períodos más o menos largos, ya que un ciclo de cinco ondas a largo plazo puede estar compren­ dido por ciclos más pequeños que también tienen cinco ondas (cada onda está formada por ondas más pequeñas y, al mismo tiempo, las ondas mayores forman parte de otras de mayor duración o tamaño). Como ejemplo de la estructura cí­ clica a largo plazo podemos ver la evolución del siguiente índice, en el que se pueden apreciar claramente dichas ondas.

Las fases de los mercados bajistas son: — Fase de distribución: es la continuación de la última etapa alcista. Los in­ versores pequeños, ante las caídas en los precios, siguen comprando, ya que consideran la situación como algo temporal. En este caso ya se dejan sen­ tir las subidas de tipos que realizan los Gobiernos para frenar la economía. — Fase de pánico: la situación se hace crítica y los precios descienden brusca­ mente, ya que la presión vendedora es muy superior a la compradora. Sin embargo, los pequeños inversores que compraron a precios elevados no se deciden a vender ante la esperanza de un repunte que les permita recuperar su inversión. — Fase de acumulación: las ventas continúan, pero los precios ya no bajan de forma tan brusca. Los informes económicos siguen siendo desfavorables y los pequeños inversores, sin ninguna esperanza ante las pérdidas acumu­ ©  Ediciones Pirámide

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Valoración de empresas y análisis bursátil fuerte volumen. En el caso de que la tendencia fuera alcista se podrá interpretar como una señal de venta, y si fuera bajista, de compra. De igual modo, si en una tendencia alcista no se supera el nivel de resistencia anterior y se produce un cor­ te de la línea de soporte, será una señal de venta y la cotización tenderá a caer. Por contra, si en una tendencia bajista se produce un corte en la línea superior o resistencia, será una señal de compra y la cotización tenderá a subir. Por ejemplo, si se analiza la evolución del siguiente título, se puede apreciar una clara tendencia alcista. La ruptura de dicha línea alcista es una clara señal de venta. Desde la ruptura el valor bajó más de un 30 %. Respecto a uno de los ni­ veles de soporte y resistencia más significativos del gráfico anterior estaría en torno a los 28 euros. Inicialmente actuó como soporte, después como resistencia y finalmente volvió a ser zona de resistencia.

Figura 11.2.  Representación de las ondas de Elliott. (Fuente: Elaboración propia.)

11.4.2. El análisis de tendencias La tendencia es la dirección que toma el mercado y, por tanto, la que nos in­ dica los cambios en los precios. Puede ser alcista, bajista o lateral. Una vez que la hemos identificado, hay que ver en qué momento se encuentra e intentar prever el momento de su cambio. Se detectan fácilmente en los gráficos y se trazan unien­ do como mínimo dos máximos y/o mínimos consecutivos. Las tendencias están siempre unas dentro de otras. Una tendencia primaria tendrá correcciones en su contra, que serán tomadas como tendencias secundarias, corrigiendo el movi­ miento inicial, y éstas a su vez pueden tener correcciones dando lugar a tendencias terciarias. Dentro de una tendencia, se denomina resistencia a un determinado nivel de precios en el que las posiciones vendedoras ejercen una mayor presión que las compradoras, produciendo un descenso del mismo. Por contra, se denomina soporte a un determinado nivel de precios en el que las posiciones compradoras ejercen una mayor presión que las vendedoras produciendo una subida en los mismos. Cuanto mayor sea el volumen que se acumule en estos niveles y mayor sea el período de tiempo en el que actúan, mayor será su fiabilidad. Cuando se produce una ruptura de un soporte o de una resistencia se puede producir un cambio de función, y lo que previamente era un soporte pasa a convertirse en una resistencia, y viceversa. Una ruptura de la línea de tendencia puede indicar un cambio en la misma, especialmente si se produce con una variación significativa acompañada de un ©  Ediciones Pirámide

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Figura 11.3.  Representación de líneas de tendencias y soportes. (Fuente: Elaboración ­propia.)

11.4.3. Las formaciones gráficas La representación gráfica de la evolución de las cotizaciones en los períodos de transición forma una serie de figuras o patrones, que se repiten a lo largo de la historia con unas características determinadas. Éstas pueden ser interpretadas al objeto de determinar la evolución de la tendencia de los precios. Existen dos tipos de formaciones o patrones, los de cambio de tendencia o vuelta y los de continua­ ción o consolidación.

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Las formaciones de vuelta son señales de cambio en la tendencia anterior. Cuanto más pronunciada haya sido dicha tendencia y cuanto mayor y más defi­ nida sea la formación de cambio de sentido, tanto mayor será el movimiento que se produzca después del cambio de la tendencia. La primera señal que indica el cambio de la tendencia es la rotura de una línea de tendencia principal con un fuerte volumen. Las figuras más importantes de este tipo son las de doble o triple techo, doble o triple fondo, techo redondeado, fondo redondeado, cabeza-hom­ bros y cabeza-hombros invertidos. De forma general, estas formaciones tienen una elevada fiabilidad, aunque en determinadas ocasiones presenten fallos. Como ejemplo de formación de una figura de cambio de tendencia se puede analizar el doble máximo que realizó Telefónica en el gráfico anterior durante el mes de fe­ brero, antes de su caída. En este caso, la confirmación de la figura se produce por la rotura del soporte a partir del cual se formó el doble techo, en torno a los 28 euros. Las figuras de continuación o consolidación son formaciones que proporcio­ nan señales de continuación de la tendencia previa y, generalmente, muestran movimientos del mercado de forma lateral. Estas formaciones se suelen producir en un plazo inferior a las de cambio de tendencia y se interpretan como un des­ canso o pausa del mercado. Durante la formación de estas figuras, parte de los inversores realizan los beneficios obtenidos, otros incrementan sus posiciones y otros se deciden a entrar. Normalmente, se producen acompañadas de un descen­ so en el volumen de contratación y básicamente son triángulos, banderas, gallar­ detes y rectángulos. Si analizamos la onda 3 de la figura 11.2, se pueden observar dos figuras de continuación, bandera y triángulo, respectivamente, que son las causantes de la prolongada duración de la segunda onda alcista.

mismo sentido. Además, si un mercado experimenta una fuerte tendencia alcista, todas las medias se situarán por debajo del precio de mercado apuntando hacia arriba, en la misma dirección. En una tendencia bajista las afirmaciones serían las contrarias. En la figura 11.4, en la que se representa la evolución de un índice bursátil, se pueden apreciar el efecto de los cortes de la media a corto (20 días) y su confir­ mación con el cruce de medias.

11.4.4. Las medias móviles Figura 11.4.  Representación de las medias móviles. (Fuente: Elaboración propia.)

La media móvil es un promedio aritmético que suaviza la tendencia del movi­ miento y que por tanto permite detectar las tendencias que no están claras en los charts. Las medias móviles a largo plazo intentan mostrar las tendencias prima­ rias o cíclicas. La más utilizada en este caso es la media de las 200 últimas sesiones. Las que son a medio plazo intentan mostrar la tendencia secundaria y normal­ mente la más usada es la de las 70 últimas sesiones. Ambas medias no se ven in­ fluidas por las fluctuaciones a corto plazo, por lo que son relativamente suaves. Las medias a corto plazo intentan detectar la tendencia terciaria y son principal­ mente a 20, 10 o 5 días. La señal de venta se produce si la cotización corta a la baja a la media móvil, y la señal de compra, si la corta al alza. Las medias más importantes son las pri­ marias y las secundarias. También conviene observar varias medias a medio y largo plazo simultáneamente. Si una corta a otra, será confirmación de la señal anterior por el corte en la cotización, siempre y cuando ambas se orienten en el ©  Ediciones Pirámide

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11.5. Técnicas para la inversión a corto plazo Como ya hemos comentado, si un inversor desea realizar una inversión a lar­ go plazo, puede utilizar las diferentes técnicas que conforman el análisis funda­ mental, o bien las técnicas de análisis que tratan de identificar los movimientos a largo plazo, como el análisis de las líneas de tendencia, la estructura cíclica del mercado, las medias móviles o las diferentes formaciones gráficas. Sin embargo, si el inversor lo que desea es tomar posiciones a corto plazo, con el objeto de es­ pecular sobre la evolución de las tendencias secundarias, incluidas dentro de la tendencia a largo plazo, necesita técnicas complementarias, que no proporciona ni el análisis fundamental ni los métodos del análisis técnico que hemos citado en el párrafo anterior. En este caso, el inversor, que actuará como especulador, nece­

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sita señales tempranas que le indiquen los movimientos a corto plazo que se pro­ ducen en los mercados financieros, sobre todo en épocas de alta volatilidad como la actual, y que le pueden proporcionar suculentos beneficios. Si bien el análisis fundamental no cuenta con técnicas para dicho fin, el aná­ lisis técnico sí incorpora una gama de herramientas de carácter estadístico o ma­ temático, denominadas indicadores u osciladores, que proporcionan señales tem­ pranas de los cambios en la tendencia o de su fortaleza y que ayudan a detectar áreas de sobrecompra o sobreventa. Todos estos indicadores pueden ser utilizados por inversores para especular sobre los movimientos a corto plazo que se produ­ cen en los mercados financieros. Dentro de la amplia variedad de indicadores existentes, potenciados por las diversas aplicaciones informáticas, podemos dife­ renciar entre los indicadores de precio, los de volumen y algunos mixtos, siendo los más importantes los que citaremos a continuación.

Dentro de los indicadores de precio que más se utilizan se encuentran el osci­ lador de momento o momentum y el indicador de fuerza relativa o RSI. Ambos nos determinan la velocidad a la que se mueven las cotizaciones en un período determinado; sin embargo, el RSI, a diferencia del momento, ofrece una banda de sobrecompra o sobreventa que nos permite analizar si el título se encuentra sobrevalorado o infravalorado. El oscilador estocástico compara el precio de cierre de un valor con la gama de precios alcanzados en un período determinado. Se basa en el hecho de que, por lo general, cuando los precios aumentan, el precio de cierre tiende a estar más próximo al precio máximo del período, y cuando los precios bajan, los precios de cierre tienden a estar más próximos al precio mínimo. Un resultado muy alto (si sobrepasa bien la línea de los 70 u 80) indicaría una señal de sobrecompra, ya que el precio de cierre estará cerca del más alto alcanzado durante el período. Por el contrario, un resultado muy bajo (si sobrepasa bien la línea de los 30 o 20) indi­ caría una señal de sobreventa, ya que el precio de cierre estará cerca del más bajo alcanzado durante el período. Para suavizar la línea anterior se le calcula su media móvil en trazo discontinuo, conocida como línea %D. Al igual ocurría con los otros osciladores: para su interpretación hay que bus­ car divergencias dentro de zonas de sobrecompra o sobreventa. También se pue­

11.5.1. Indicadores de precio Los indicadores de precio utilizan información sobre las diversas cotizaciones que alcanzan los títulos, como el valor de cierre, el máximo y el mínimo. A la hora de su interpretación hay que tener en consideración diversos aspectos que nos mostrarán la posición a tomar. En primer lugar, en los indicadores de esta categoría sobre los que sea posible establecer bandas que delimitan zonas de sobrecompra o sobreventa, podemos analizar si nos encontramos en algún extremo del mercado y, por consiguiente, cercano a sus niveles máximos y mínimos, ya que en estas situaciones es previsible que se salga de las mismas tarde o temprano. Sin embargo, lo que nos anticipará que el título va a dejar el estado de sobrecompra o sobreventa y, por consiguien­ te, el momento idóneo para vender o comprar, respectivamente, suelen ser las divergencias o avances en direcciones opuestas, existentes entre el indicador y el índice de precios. Estas divergencias nos servirán como señal de alarma a la hora de poder anticipar los posibles cambios en la dirección de los precios y pueden observarse tanto en indicadores de precios como de volumen. Normalmente, se habla de divergencia positiva o alcista cuando una serie de mínimos sucesivos en el gráfico de precios no se corresponde con una serie de mínimos sucesivos en el oscilador, por lo que es de esperar un giro hacia arriba en los precios, al objeto de confirmar la tendencia del último cortando la línea que le servía de soporte. Por el contrario, una divergencia negativa o bajista se produ­ ce cuando a máximos sucesivos en el gráfico de precios no se corresponde con máximos sucesivos en el oscilador, por lo que será de esperar una posible bajada cuya confirmación se producirá con el corte de la línea que le servía de resistencia. De esta manera, podríamos decir que los indicadores se adelantan a los futuros movimientos. También es útil analizar las divergencias existentes entre dos indi­ cadores. ©  Ediciones Pirámide

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Figura 11.5.  Representación de indicadores de precio. (Fuente: Elaboración propia.)

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den buscar señales mediante el corte de la línea del estocástico con su media mó­ vil ( %D). El oscilador de medias móviles o MACD (Moving Average Convergence Divergence) es un oscilador que se obtiene por diferencia entre dos medias móviles de diferente duración, con el objeto de aprovechar el efecto de alisamiento de estos instrumentos. Se utilizan como confirmación de la tendencia. Estos indicadores son bastante útiles en mercados con tendencia lateral. La forma más básica de interpretar este indicador consiste en buscar los cortes entre ambas líneas. Tam­ bién se producen señales en los casos en los que se produzcan divergencias posi­ tivas o negativas con la línea de precios. Como ejemplo de utilización de los indicadores de precios podemos ver la figura 11.5, en la que se representa la evolución del IBEX 35 y la de su RSI. En este gráfico se puede apreciar una divergencia negativa de varios meses antes de la señal de compra. Cuando se roza la zona sobrecompra, se rompe la tenden­ cia alcista que traía el indicador y se produce el cambio de tendencia hacia la baja.

factores que transmiten la presión compradora y vendedora, que determina la formación de los precios. El indicador de acumulación/distribución se basa en tres premisas a la hora de analizar sus resultados. La primera establece que si un valor cierra por encima de la media de los precios registrados durante la sesión, se está produciendo una acumulación. Por el contrario, si cierra por debajo, el efecto será el de una distri­ bución. La segunda establece que todo avance de precios representativo debe ir acompañado de un volumen en aumento (fuerte acumulación de precios). Por último, este indicador establece la relación entre el flujo de volumen y la evolución de precios. El indicador de volumen negativo o NVI (Negative Volume Index) se centra en los días en los que el volumen decrece respecto al anterior. Se suele corresponder con los días en que los grandes inversores toman posiciones, por lo que se utiliza para analizar lo que hacen los inversores profesionales o institucionales. El indicador de volumen positivo o PVI (Positive Volume Index) se centra en los días en los que el volumen se incrementa respecto al anterior, es decir, en los días en los que la multitud de pequeños inversores toman posiciones. Se utiliza para analizar lo que hace la mayoría del mercado. Como ejemplo de utilización de los indicadores de volumen podemos ver en la figura 11.6 el indicador de acumulación/distribución para el IBEX 35. Al igual

11.5.2. Indicadores de volumen Los indicadores de volumen utilizan fundamentalmente información sobre el número de títulos que se negocian en un período determinado, o bien el total de euros efectivos que se han negociado, en el caso de que se trate de índices, al ob­ jeto de predecir las tendencias futuras en los precios. No identifican zonas de sobrecompra o sobreventa, por lo que en este caso es bastante útil buscar la rup­ tura de la tendencia del indicador como señal de compra o venta, preferentemen­ te en zonas donde se esté produciendo una divergencia. Sabiendo que un mercado está fuerte cuando está acompañado por el volu­ men, las divergencias entre la línea de precios y el indicador de volumen represen­ tarán una debilidad del mercado, indicando, probablemente, la finalización de una tendencia, ya que no acompaña al movimiento. Así, si dentro de una tenden­ cia alcista (bajista) cada nuevo máximo (mínimo) viene acompañado de un máxi­ mo (mínimo) de la línea del que marca el indicador, la tendencia en vigor puede considerarse sólida y consistente. De lo contrario, puede interpretarse que el vo­ lumen no está apoyando la tendencia de los precios, y que éstos están próximos a invertir la misma. Los indicadores de volumen más utilizados son el propio volumen, el balance de volumen (OBV), el de acumulación/distribución, el indicador de volumen po­ sitivo (PVI) y el indicador de volumen negativo (NVI). El OBV es el primer intento de usar el volumen de negocio de cada valor para crear un sistema de análisis de valores. Este sencillo indicador se utiliza de forma aislada o en combinación con sus líneas de tendencia y medias móviles, aportan­ do información sustancial acerca de la estructura interna del mercado y de los ©  Ediciones Pirámide

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Figura 11.6.  Representación de indicadores de volumen. (Fuente: Elaboración propia.)

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que ocurría en el gráfico anterior con el indicador de precios, también en éste ocurre una divergencia negativa. Cuando se rompe la tendencia del indicador es cuando se produce el cambio de tendencia hacia la baja.

el máximo, el mínimo y el cierre, pero proporcionando una mayor información. En concreto, muestran la situación entre la oferta y la demanda, además de la fuerza que hay detrás del movimiento, proporcionando señales de vuelta mucho más inminentes. Adicionalmente, estos estudios se puede combinar con las técni­ cas más tradicionales del análisis técnico, como el análisis de tendencias y las medias móviles. Para construir los candlestick o «velas», que sería la traducción al castellano, debido a su similitud con alguna de estas figuras, hay que partir de los datos de apertura y de cierre para cada día. El cuerpo de la vela (de forma rectangular) vendrá delimitado por la apertura y el cierre, de modo que, si el cierre es mayor que la apertura, el cuerpo de la vela será transparente (blanco o verde), y si el cierre es inferior al precio de apertura, el cuerpo de la vela será opaco (negro o rojo). Las líneas que sobresalen por encima y por debajo del cuerpo de las velas corresponden al máximo y al mínimo que se hayan alcanzado en esa sesión, de­ nominándose sombra superior e inferior, respectivamente. No obstante, también se pueden utilizar gráficos semanales o mensuales, por lo que en estos casos el máximo y mínimo será el del período. También podremos encontrar velas deno­ minadas «Doji», que no tienen cuerpo, aunque sí una línea horizontal, pudiendo la longitud de la sombra variar, así como la distancia entre la horizontal y nivel máximo. Se producen cuando el precio de cierre coincide o es casi igual que el precio de apertura. En la figura 11.7 se han representado los diferentes tipos de candlesticks individuales que hemos descrito anteriormente.

11.5.3. Indicadores de mixtos Los indicadores mixtos utilizan, en la misma medida, tanto información sobre precios como de volúmenes de contratación. El indicador de esta categoría más utilizado es el índice de flujo de dinero (Money Flow Index) y mide la fuerza con la que el dinero entra o fluye hacia un título, o bien con la que sale de él. Está relacionado con el RSI, pero con la diferencia de que incluye información sobre el volumen. Para interpretar este indicador, debemos buscar divergencias positivas o nega­ tivas entre el indicador y el gráfico de precios. También se puede utilizar para buscar zonas de máximos en los precios, que se producen cuando el indicador está por encima de 80, o de mínimos, cuando se encuentre por debajo de 20.

11.6. Alternativas al análisis técnico tradicional El análisis técnico tradicional está compuesto por una serie de técnicas que han demostrado su eficacia para el inversor, tal y como ya hemos concluido en epígrafes anteriores. Sin menospreciar las ventajas de las técnicas anteriores, el análisis técnico incluye otros estudios menos utilizados, que complementan las aportaciones de los citados anteriormente. Por ejemplo, el inversor a medio o lar­ go plazo puede utilizar los gráficos de punto y figura, la técnica de los ángulos de Gann o los estudios de Fibonacci para predecir la tendencia del mercado a largo plazo y, por consiguiente, la conveniencia de permanecer o salir del mercado du­ rante un período determinado. A su vez, el inversor a corto puede utilizar gráficos alternativos a los de barras, para poder obtener señales complementarias a las que le proporcionan los indicadores, tales como los gráficos japoneses o candlesticks e, incluso, gráficos de punto y figura, con datos intradiarios.

Sombra superior Cuerpo

{

Sombra inferior

{ {

Máximo

Máximo

Cierre

Cierre

Apertura

{

Apertura

Mínimo

Candlestick blanco

Máximo Apertura y cierre

Mínimo

Mínimo Barra alcista

Candlestick negro

Barra bajista

Doji

11.6.1. Los candlesticks Figura 11.7.  Tipos de candlesticks. (Fuente: Elaboración propia.)

Esta representación gráfica, también conocida como gráfico japonés, fue crea­ da en Japón sobre el año 1600, como método de análisis técnico para el precio de los contratos de futuros sobre arroz. Básicamente, con este tipo de análisis se pretende estudiar la interacción entre compradores (demanda) y vendedores (oferta) y, por consiguiente, la psicología del mercado, especialmente en el corto plazo. En este tipo de gráficos se representan, al igual que en barras, la apertura, ©  Ediciones Pirámide

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La interpretación de este tipo de gráficos se realiza a partir del color y forma del candlestick, que indica cuál es la fuerza que predomina en el mercado. Por lo general, una vela larga y transparente aparecerá cuando la tendencia es alcista, y por tanto, son los compradores los que dominan el mercado. De forma contraria,

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las velas largas y opacas aparecerán en sesiones o tendencias bajistas, lo que indi­ ca que es la fuerza vendedora la que domina el mercado. Si la vela es pequeña (se puede denominar peonza), tanto transparente como opaca, indicará un cierto equilibrio entre la oferta y la demanda, con el ligero dominio de una según el co­ lor resultante. Por otra parte, un Doji indica que el mercado se encuentra en zona de indecisión al existir equilibrio entre alcistas y bajistas. El tamaño y la localización de las sombras también juega un papel importan­ te a la hora de analizar la psicología que hay detrás del mercado. Una sombra superior larga (especialmente en zona de máximos, de sobrecompra o de resisten­ cia) puede indicar una alerta bajista, ya que los alcistas no han podido mantener el control de la subida; por el contrario, una sombra inferior larga (sobre todo si rebota en niveles de soporte o dentro de zonas de sobreventa) puede indicar una alerta alcista, debido a que los bajistas están perdiendo el control. Se puede estudiar cada vela de forma independiente o buscar formaciones tí­ picas que alerten sobre posibles cambios de la tendencia o sobre la fuerza de la tendencia vigente, sin olvidar que el significado de estas figuras dependerá del contexto anterior en el que se desenvuelva el gráfico, por lo que figuras idénticas pueden tener significados diferentes.

trario un número determinado de veces sobre la cantidad mínima establecida de antemano; por ejemplo, dos veces. De esta forma, si se ha establecido como filtro la cantidad de 0,5 euros, para que se dibuje una nueva columna, la variación con­ traria en el precio deberá ser superior a 1; en caso de que fuese menor, no se re­ gistra nada nuevo. Por tanto, hasta que el movimiento de precios no cambie de dirección en la cuantía establecida, no se produce un desplazamiento hacia la derecha en la escala horizontal, por lo que si el precio no registra ninguna varia­ ción, cotizará siempre al mismo cambio y, por consiguiente, el gráfico de punto y figura no registrará ningún movimiento, independientemente del tiempo durante el que el precio esté estancado. En la figura 11.8 se ha representado un gráfico de punto y figura tomando como filtro 0,5 euros y como criterio de vuelta 2 cuadros, lo que equivale a 1 euro, todos ellos en función de sus valores extremos. También se ha representado, en dicho gráfico, una tabla con los últimos valores, a partir de los cuales se han di­ bujado los últimos puntos y figuras.

11.6.2. Los gráficos de punto y figura En este tipo de gráficos, a diferencia de los de barras, sólo se muestran las variaciones que se registran en el precio del valor, sin tener en cuenta el espacio temporal en el que se registran dichos movimientos ni su volumen. Para su repre­ sentación, una vez trazada la escala horizontal y vertical, se cuadricula el espacio gráfico, determinándose el tamaño de cada cuadrícula en función de la variación de precio que se utilice como filtro. Cuanto menor sea dicha variación, represen­ tada en el lado de cada cuadro, mayor será el número de cuadros y, por consi­ guiente, mayor será la sensibilidad del gráfico. Cuando el precio sube por encima de la cantidad prefijada como filtro, se dibuja una «X» encima de la cuadrícula anterior, y cuando baja se dibuja un «0». Normalmente, para ver las variaciones en precios, se suelen utilizar los valores extremos (máximos o mínimos) alcanza­ dos durante la sesión, aunque los programas informáticos permiten otras alterna­ tivas. Por ejemplo, si cada cuadrícula representa 0,5 euros y en una sesión el precio máximo ha subido respecto al anterior entre 1 y 1,5 euros, se pintarán 2 cruces. Sin embargo, si en la siguiente sesión el precio máximo sólo sube 0,4 euros res­ pecto al anterior, no se pintará ninguna señal y el gráfico seguirá igual. No hay ninguna norma que indique cuál es el tamaño del cuadro apropiado, ya que cada título tiene uno distinto. Una columna de cuadrículas sólo puede contener «X» o «0» en esa columna, por lo que nunca se podrán contener los dos tipos de signos en la misma. Para que se produzca dicho salto de columna, el precio deberá variar en sentido con­ ©  Ediciones Pirámide

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Figura 11.8.  Representación de gráficos de punto y figura. (Fuente: Elaboración propia.)

11.6.3. Los ángulos de Gann Son un conjunto de técnicas diseñadas por W. D. Gann con el fin de analizar los gráficos bursátiles. Están basadas en los ángulos geométricos que forman el tiempo y el precio en un gráfico o, lo que es equivalente, el ángulo que forma la línea de precios respecto al eje de ordenadas. Para realizar este análisis, se parte de la base de que determinados modelos geométricos y determinados ángulos

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Análisis técnico bursátil

Valoración de empresas y análisis bursátil puede apreciar cómo la línea 3 × 1 también actuó como soporte en un período, lanzándose hacia la línea 2 × 1.

tienen unas características únicas que pueden usarse para predecir la evolución de los precios. Todas las técnicas de Gann requieren, en primer lugar, definir para cada grá­ fico los intervalos de tiempo y precio que forman el ángulo de 45°, de forma que cada unidad de tiempo (un día, semana o mes) mida la misma distancia so­ bre el gráfico que la unidad que se tome para el eje de las Y. Si para un determi­ nado título, estos intervalos fuesen 6 céntimos de euro por cada día de cotiza­ ción,  en el caso de que la evolución fuese la mencionada, la de los precios formaría un línea de tendencia de 45°. Gann partió de la idea de que el equilibrio ideal entre precio y tiempo se produce cuando las subidas o bajadas forman un ángulo de 45°, al que se denomina 1 × 1 (es decir, el mercado sube un determina­ do número de unidades establecidas de precio por cada unidad de tiempo). Las líneas con una pendiente superior a 45° tienden a ser penetradas, por lo que ­tendrán menor valor predictivo, mientras que si son demasiado horizontales im­ plicarán poca fuerza por parte de la demanda y, por tanto, también menor fiabi­ lidad. Los ángulos se forman trazando líneas de tendencia a partir de un nivel máxi­ mo o mínimo representativo, según la tendencia, con diferentes pendientes, siendo el ángulo más importante el que forma 45° o (1 × 1). Otro ángulo sería 82,5° (1 × 8), formado si por cada día de cotización el precio cambiase 8 veces respecto al movimiento que hace que se forme el ángulo de 45°. Por ejemplo, en nuestro caso, serían 48 céntimos de euro por cada día de negociación. El resto de ángulos serían el de 75° (1 × 4), 71,25° (1 × 3), 63,75° (1 × 2), 26,5° (2 × 1), 18,75° (3 × 1), 15° (4 × 1) y 7,5° (8 × 1). Gann observó que todos los ángulos anteriores proporcionan niveles de so­ porte o resistencia, según sea la tendencia alcista o bajista. Dado que durante una tendencia alcista el mejor soporte es la línea que forma el ángulo 1 × 1, cuando ésta es perforada lo previsible es una caída hasta la línea que forma el ángulo 2 × 1. En general, cuando se perfora una línea sobre un ángulo lo previsible es un movimiento hasta consolidar la siguiente. En función de dicha filosofía, Gann utilizó numerosas técnicas con el fin de estudiar la evolución del mercado, siendo las más usuales las líneas de Gann (líneas de tendencia con los diferentes ángulos que hemos citado), las líneas de velocidad o abanicadas «Gann Fan» (9 líneas en forma de abanico formando los ángulos más representativos) y los «Grids» o re­ jillas, formadas por ángulos de 45°. En la figura 11.9 se han trazado las 9 líneas abanicadas de los diferentes án­ gulos de Gann, con el objeto de ver la utilidad de estas líneas como indicadores de soporte y resistencia. Si observamos la figura, se puede apreciar cómo en su inicio el mercado subió de forma brusca por encima de la línea que forma el án­ gulo de 45° (1 × 1), sin poder superar en ningún momento la línea 1 × 2, que actuó como resistencia. Cuando el mercado perforó la línea 1 × 1, cayó hasta la línea 8 × 1, sin que las líneas anteriores pudieran actuar como soporte. Posteriormente comenzó a subir hasta en que la línea 2 × 1 actúo como resistencia. Igualmente se ©  Ediciones Pirámide

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Figura 11.9.  Representación de los ángulos de Gann. (Fuente: Elaboración propia.)

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Análisis técnico bursátil

Bibliografía Amat, O. y Puig, X. (1996): Análisis Técnico Bursátil. Ediciones Gestión 2000. De la Torre, A. y Bellini, E. (2009): Las crisis bursátiles en España y su comparación con otros mercados internacionales: Análisis de sus principales características. Universia Business Review, Cuarto trimestre, 44-61. Murphy, J. J. (1990): Análisis técnico de los mercados de futuros. Gesmovasa. Pring, M. J. (1989): Análisis técnico explicado. Gesmovasa. Tvede, L. (1997): Psicología del mercado bursátil, 2.ª ed. Ediciones Deusto. Ruiz, R. J. y De la Torre, A. (1999): El papel del análisis técnico en la filosofía del inversor medio. Boletín de Estudios Económicos de Deusto, n.º 167, agosto. Ruiz, R. J. y De la Torre, A. (1999): El papel del análisis técnico en la filosofía del especu­ lador. Boletín de Estudios Económicos de Deusto, n.º 168, diciembre. Ruiz, R. J. y De la Torre, A. (2000): Alternativas al análisis técnico tradicional. Actualidad Financiera, n.º monográfico, 2.º semestre.

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Valoración de empresas y análisis bursátil cisiones de inversión, financiación y liquidez previstas por la misma. De esta for­ ma, tendremos que hacer previsiones sobre producto (las más inciertas): deman­ da, oferta, precios, costes; previsiones sobre inversiones: alternativas, rentabilidad, riesgo, liquidez; así como previsiones sobre fuentes financieras: alternativas, cos­ tes, exigibilidad, riesgo. Por otra parte, el plan financiero, como instrumento de la planificación finan­ ciera, distingue dos niveles de actuación, el ciclo largo o de renovación del inmo­ vilizado, y el ciclo corto. El ciclo largo o de renovación del inmovilizado vendrá expresado en términos numéricos por el denominado «presupuesto de capital» (presupuesto de inversión y financiación), donde se concretan la estrategia de capital, que recogerá las deci­ siones de inversión y financiación (políticas en relación a activos y pasivos perma­ nentes y patrimonio neto), y la estrategia financiera, que recogerá las políticas de la empresa en materia de distribución de los recursos generados por la misma, es decir, la autofinanciación. Dentro de este punto hay que incluir tres tipos de políticas:

ANEXO La planificación financiera como paso previo a la valoración de la empresa A.1. La valoración de empresas y la planificación financiera

— Política de mantenimiento o amortizaciones contables. En el caso de que la amortización contable coincida con la verdadera depreciación, serán simi­ lares las amortizaciones contables y las económicas. — Política de dividendos. En el caso de que la cuota de amortización contable sea menor que la cuota de amortización económica con el fin de favorecer la política de dividendos, se precedería a descapitalizar a la empresa. — Política de crecimiento o de reservas. En el caso de que la cuota de amorti­ zación contable sea mayor que la cuota de amortización económica, se favorecería el crecimiento de la empresa a través de la autofinanciación.

Como hemos comentado a lo largo de este libro, para aplicar los modelos de valoración más avanzados es necesario llevar a cabo un proceso previo de plani­ ficación financiera, en el cual se establecen un marco y unas líneas de actuación que conduzcan a la consecución de los objetivos preestablecidos por la empresa y expresivos de los deseos de los propietarios de la misma, y a partir del mismo proceder a su valoración. En concreto, con objeto de valorar una empresa desde el punto de vista del accionista era necesario calcular el cash-flow libre para el accionista, para lo cual es necesario determinar el cash-flow generado (a partir del beneficio neto y las amortizaciones), las necesidad de inversión tanto del activo fijo (activo no corriente) como del circulante (corriente), y la capacidad de endeu­ damiento en términos netos (financiación nueva − devolución de la deuda). Para su cuantificación es necesario calcular los cuadros de la planificación financiera que resumiremos en este anexo. Previo al comienzo del proceso de planificación es necesario definir cuáles son las características de actuación de la empresa, lo que conlleva definir las políticas en todos los aspectos de la empresa, como la política de personal, la política de inversiones, la política de financiaciones, la política comercial, la política de divi­ dendos y la política de amortizaciones. Definidas las políticas de la empresa habrá de determinar la situación pasada y presente de la empresa, que desde el punto de vista financiero se cuantifica en los balances y cuentas de explotación históri­ cos, así como sus puntos fuertes y puntos débiles y su comparación con el de su sector. Una vez que se conozca la situación actual de la empresa, la planificación financiera determina los flujos de la empresa y realiza proyecciones según las de­ ©  Ediciones Pirámide

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El ciclo a corto plazo será cuantificado en el denominado «presupuesto de explotación», para el cual tendremos que tener en cuenta el volumen de ingresos y los costes asumidos para su consecución y que nos obligará a realizar el «cuadro de cash-flow», el cual determina la evolución de la renta generada y el «cuadro de circulante o de activos y pasivos corrientes», que determinará las variaciones de activos y pasivos corrientes. Para este punto se tiene que tener concretada la estrategia de circulante, que recogerá las políticas de la empresa en relación a activos y pasivos circulantes o corrientes (corto plazo). Estará compuesta por diversas políticas referentes a cada una de las partidas que componen estos activos y pasivos: — Política de stocks, tanto de materias primas como de productos termi­ nados. — Política de clientes. — Política de tesorería.

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ANEXO. La planificación financiera como paso previo a la valoración de la empresa

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— Política de proveedores. — Política de financiación a corto.

c)  Mercados (plan de marketing) El establecimiento hotelero cuenta con 70 habitaciones, que pueden alcanzar una ocupación media del 80 % en función de otros establecimientos similares. No obstante, los primeros años en los que todavía no será muy conocido, la ocupación será algo inferior. Concretamente el primer año será del 70 % y el segundo del 75 %. El establecimiento permanecerá abierto los 365 días del año. Con relación a los ingresos, la empresa espera que el ingreso medio por pernoctación en cada habitación sea de 65 euros el primer año. Dicha cantidad se podrá aumentar un 5 % por lo menos durante los primeros cinco años, por lo que el segundo año el precio, redondeando, sería de 68 euros y el tercero de 71. Adicionalmente, la empresa cuenta con un servicio de cafetería y restaurante. Se estima, según datos de otros establecimientos, que el consumo medio por pernoctación será de 20 euros el primer año. Dicha cantidad también se podrá aumentar un 5 % por lo menos los primeros cinco años, subiendo a 21 y 22 euros en los próximos años. Por otra parte, la empresa estima obtener otros ingresos que supondrán el 5 % del total de los ingresos por habitaciones (pernoctaciones) y por comidas y bebidas (cafetería y restaurante). Con relación a los costes, este establecimiento ha estimado, a partir de datos del sector, que los consumos suponen el 15 % de los ingresos totales. La empresa deberá tener unas existencias medias equivalentes al 20 % de los consumos. Los gastos de personal supondrán el 30 % de los ingresos totales y otros gastos operativos el 25 % sobre los ingresos totales.

Finalmente, incidir que ambos planes han de ser perfectamente complemen­ tarios, definiéndose el segundo en base al primero y desembocando ambos en el denominado «presupuesto de tesorería», de importancia obvia en la planifica­ ción y gestión empresarial. En los siguientes epígrafes analizaremos cada uno de dichos cuadros, si bien primeramente vamos a comenzar a realizar un caso práctico sobre la cuantificación de las estrategias para la creación de una em­ presa.

Ejemplo 1.  Caso práctico sobre la cuantificación de las estrategias para la creación de un establecimiento hotelero. Un grupo de emprendedores desean abrir un establecimiento hotelero en Sevilla a principios de año. A partir del plan de negocio previo se dispone de la siguiente infor­mación: a)  Política de inversiones Se realizarán gastos de inversión en inmovilizado material (edificios, mobiliario, etcétera), por una cuantía prevista de 10.000.000 de euros. A los acreedores por la adquisición del inmovilizado material les pagaremos el 90 % al contado, y el resto a 24 meses (es decir, que el segundo pago se realizará a finales del año 2), a un tipo de interés del 7 % anual pospagable sobre saldos dispuestos.

d)  Estrategia financiera La amortización técnica o contable supondrá el 1 % del inmovilizado material. La empresa pagaría un dividendo del 5 % sobre la cifra de capital social siempre que sea posible.

b)  Política de financiación Adicionalmente a la financiación de los acreedores, la empresa obtendrá 10.000.000 de euros de las siguientes fuentes:

e)  Estrategia de circulante (plan de operaciones) Como ya hemos comentado, la empresa deberá tener unas existencias medias equivalentes al 20 % de los consumos. El período medio de cobro a clientes será 30 días, ya que si bien algunos pagarán al contado, otros lo harán a través de centrales de reserva que pagarían de forma aplazada. Se pagará a los proveedores por consumos y por otros gastos a 60 días. Los gastos de personal se pagan al contado. El objetivo de tesorería necesario será de 20.000 euros. Seguidamente cuantificaremos en una serie de cuadros auxiliares la estrategia de capital, las estimaciones sobre el mercado, a partir del cual calcularemos los ingresos por ventas, los datos sobre la política de circulante, que nos permitirá ob-

1. 70 % de aportación de los socios. Primer desembolso inmediato del 85 % y el resto a 24 meses, es decir, a finales del año 2. 2. 30 % de un crédito bancario a devolver en cuotas de capital de 225.000 euros, sin incluir intereses que irían aparte (es decir, que cada cuota de amortización de deuda será del 7,5 % del capital inicial), siendo la primera amortización a finales del año 2 (o sea, el sistema de amortización del préstamo sería del tipo alemán con un año de carencia de devolución de capital). El interés, que sí hay que pagar desde el primer año, es del 8 % anual pospagable.

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ANEXO. La planificación financiera como paso previo a la valoración de la empresa

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tener los consumos, el nivel de existencias, los gastos de personal, otros gastos operativos y los saldos de clientes y de proveedores. También determinaremos la estrategia financiera, a partir de la cual se obtendría la amortización contable o técnica y los dividendos. Finalmente, calcularemos las amortizaciones financieras e intereses a los que deberá hacer frente la empresa. Para su resolución se debería utilizar una hoja de cálculo, con el objeto de poder hacer modificaciones si fuesen necesarias de forma fácil y rápida.

En segundo lugar realizamos un cuadro (tabla A.2) donde recogemos los datos sobre las estimaciones de mercado, a partir del cual calculamos los ingresos totales. Como ya hemos comentado, dichos datos se han obtenido a partir de otras empre­ sas del sector. Para ello se pueden consultar los estados financieros de otras empre­ sas en bases de datos como SABI. Tabla A.2

Solución

Estimaciones sobre el mercado

En primer lugar realizamos un cuadro donde sintetizamos los datos de la estra­ tegia de capital, es decir, el plan de inversión y financiación para la creación de la empresa. De dicho cuadro (tabla A.1) hemos obtenido datos que nos servirán para calcular el presupuesto de capital, así como otros cuadros auxiliares.

1

Número de habitaciones % medio de ocupación (360 días año) Número de pernoctaciones Ingreso medio por pernoctación

Tabla A.1

Ingreso por habitaciones

Estrategia de capital (datos a final de año) Política de inversión

Gastos de inversión % pagos al contado Pago al contado Política de financiación

2

10.000.000 90 % 9.000.000

3

0 0 % 0

Ingresos por comidas y bebidas

0 0 % 0

1

2

Financiación acreedores % amortización de deuda Saldo inicial de acreedores Amortización de acreedores Saldo final de acreedores Tipo de interés de acreedor

1.000.000 0 % 1.000.000 0 1.000.000 7 %

0 100 % 1.000.000 1.000.000 0 7 %

0 0 % 0 0 0 7 %

% aportaciones propias Ampliación de capital % desembolsado por año Desembolso ampliación Capital S. pendiente de desembolso

70 % 7.000.000 85 % 5.950.000 1.050.000

0 15 % 1.050.000 0

0 0 % 0

Préstamo bancario Saldo inicial de préstamo % amortización anual Amortización de préstamo Saldo final de crédito Tipo de interés de préstamo

3.000.000 3.000.000 0,0 % 0 3.000.000 8,0 %

0 3.000.000 7,5 % 225.000 2.775.000 8,0 %

0 2.775.000 7,5 % 225.000 2.550.000 8,0 %

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1

Consumo medio por pernoctación

% otros ingresos s/ingresos   (hab + C&B) Otros ingresos

3

Ingresos totales

2

70 70 % 17.640 65 1.146.600 20 352.800 5,0 % 74.970,00 1.574.370,00

3

70 75 % 18.900 68 1.285.200 21,00 396.900 5,0 % 84.105,00 1.766.205,00

70 80 % 20.160 71 1.431.360 22 444.528 5,0 % 93.794,40 1.969.682,40

En tercer lugar realizamos un cuadro (tabla A.3) donde recogemos los datos sobre la política de circulante, y que nos permitirá obtener los consumos, el nivel de existencias, los gastos de personal, otros gastos operativos y los saldos de clientes y de proveedores. Serán de utilidad a la hora de realizar el cuadro de cash-flow. Sabiendo que el período medio de clientes es el tiempo que tardamos en pagar­ les a los clientes, y que en nuestro caso es de 30 días, podemos calcular el saldo medio de clientes, que es el que aparecerá en el balance al final del año. De los in­ gresos totales al final de año nos quedará por cobrar lo del último mes (dado que el período de cobro es 30 días, es decir, 30/365 o un doceavo). Multiplicando los ingresos por 0,08, no dará el saldo de clientes. Para ver el saldo medio de proveedores, que será lo que quede en el balance a final de año en proveedores, el procedimiento sería el explicado anteriormente. Se calcula sobre el total de los consumos + otros gastos + la variación de existencias, multiplicado en este caso por 60/365, ya que en este caso el período de pago a pro­ veedores es 60 días.

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ANEXO. La planificación financiera como paso previo a la valoración de la empresa

Valoración de empresas y análisis bursátil

Tabla A.3

En el último cuadro auxiliar que hemos utilizado (tabla A.5) determinaremos las amortizaciones financieras e intereses a los que se encontrará sometido nuestro establecimiento.

Estrategia de circulante Política de circulante

1

2

3

15% 236.155,50

15% 264.930,75

15% 295.452,36

20% 47.231,10

20% 52.986,15

20% 59.090,47

% gastos de personal s/ingresos Gasto de personal

30% 472.311,00

30% 529.861,50

30% 590.904,72

% otros gastos operativos s/ingresos Otros gastos operativos

25% 393.592,50

25% 441.551,25

25% 492.420,60

P. M. clientes (días) Saldo de clientes

30 129.400,27

30 145.167,53

30 161.891,70

Prov. = (Consumos + Otros gastos + Var. exis.)

676.979,10

712.237,05

793.977,28

P. M. proveedores (días) Saldo de proveedores

60 111.284,24

60 117.080,06

60 130.516,81

20.000,00

20.000,00

20.000,00

% consumo s/ingresos Consumos % existencias s/consumos Existencias

Tesorería objetivo

Tabla A.5 Amortizaciones financieras e intereses

Amortización técnica % dividendos Dividendos

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1,00%

1,00%

100.000

100.000

100.000

0,5%

1,0%

1,5%

35.000

70.000

105.000

0 0 0 0

Saldo inicial de préstamo Amortización financiera de préstamo Saldo final de préstamo Intereses de préstamo

3.000.000 0 3.000.000 240.000

3.000.000 225.000 2.775.000 240.000

2.775.000 225.000 2.550.000 222.000

0

1.225.000

225.000

310.000

310.000

222.000

El cuadro de cash-flow ofrece información sobre la formación y posterior apli­ cación de la renta generada por la empresa (EBITDA). En él se recoge, bajo la óptica del principio del devengo, los ingresos y gastos futuros de la compañía. A partir del mismo, se calculará el beneficio de la empresa y la autofinanciación. En definitiva, no es más que un resumen de la cuenta de explotación o de la cuen­ ta de pérdidas y ganancias contable.

3

1,00%

3

A.2. Cuadro de cash-flow o cuenta de pérdidas y ganancias de explotación previsional

Estrategia financiera: políticas de mantenimiento y rentabilidad

% amortización

1.000.000 1.000.000 0 70.000

Total intereses

Tabla A.4

2

2

1.000.000 0 1.000.000 70.000

Total amortización financiera

El siguiente cuadro auxiliar (tabla A.4) lo dedicaremos a la estrategia financiera, a partir de la cual se obtendría la amortización contable o técnica y los dividendos previstos.

1

1

Saldo inicial de acreedores Amortización financiera de acreedores Saldo final de acreedores Intereses de acreedores

241

242

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ANEXO. La planificación financiera como paso previo a la valoración de la empresa

Valoración de empresas y análisis bursátil tema para que éste produzca sus output. Tales inversiones no son otras que aquellas que mueven el ciclo corto o de explotación de la empresa. Para ello serán necesarios, tomando como base una típica empresa industrial, materias primas para la elaboración de los productos que la empresa ofrezca al mercado, una mano de obra que dé vida al proceso productivo y administrativo y unos gastos generales para satisfacer una serie de necesidades accesorias y complementarias para obtener el servicio deseado. En suma, necesita unas inversiones adicionales a corto plazo pero con carácter de permanencia, pues son las que mantienen una continuidad en el funcionamiento de las empresas. Una continuidad en dos lí­ neas: una en mantener el activo fijo en funcionamiento y otra en poder hacer frente a los pagos que en cualquier momento se puedan producir. Es por ello por lo que tales inversiones han de ser financiadas con fondos a largo plazo. En base a ello, es definido el fondo de maniobra necesario (FMN) como «aquella parte de los capitales permanentes que financian en su totalidad este tipo de activos y que son los necesarios (a priori) para desarrollar la actividad de la empresa, en con­ cordancia con los objetivos y estrategias marcadas por la misma. Respecto a su forma de cálculo, debemos utilizar un método más preciso que el explicado para la valoración de inversiones (FM = GMD × PM). En este caso utilizaremos el llamado cuadro de circulante o de activos y pasivos corrientes para determinar las necesidades netas de fondo de maniobra (NNFM). En dicho cua­ dro cuantificamos las variaciones de cada una de las partidas del circulante (acti­ vo y pasivo) derivadas de las nuevas condiciones empresariales y con respecto al circulante actual de la empresa y las nuevas políticas.

En la tabla A.6 se representa un ejemplo de cuadro de cash-flow o recursos ge­ nerados para la creación del hotel del ejemplo. Tabla A.6 Cuadro de cash-flow

Ingresos Consumos Gastos de personal Otros gastos operativos Total gastos operativos

1

2

3

1.574.370,00

1.766.205,00

1.969.682,40

236.155,50 472.311,00 393.592,50

264.930,75 529.861,50 441.551,25

295.452,36 590.904,72 492.420,60

1.102.059,00

1.236.343,50

1.378.777,68

Cash-flow bruto expl. (EBITDA)

472.311,00

529.861,50

590.904,72

Amortización técnica Intereses acreedores Intereses préstamo

100.000,00 70.000,00 240.000,00

100.000,00 70.000,00 240.000,00

100.000,00 0,00 222.000,00

Beneficio bruto

62.311,00

119.861,50

268.904,72

Impuestos

18.693,30

35.958,45

80.671,42

Resultado neto

43.617,70

83.903,05

188.233,30

Dividendos Reservas

35.000,00 8.617,70

70.000,00 13.903,05

105.000,00 83.233,30

108.617,70

113.903,05

183.233,30

Autofinanciación

En la tabla A.7 se representa un ejemplo de cuadro de circulante para la creación del hotel de ejemplo. tabla A.7

A.3. El cuadro de circulante o activos y pasivos corrientes

Cuadro de circulante (activos y pasivos corrientes)

A partir del cuadro de circulante podremos calcular las necesidades netas de fondo de maniobra (NNFM), conformadas por las variaciones mínimas en el fon­ do de maniobra de la empresa, necesarias para que se cumplan las políticas pro­ pias del circulante y el objetivo previsto para la tesorería. Dicho valor también es necesario para calcular el cash-flow libre para el accionista. El sentido del fondo de maniobra es facilitar la puesta en funcionamiento de las inversiones que conforman la estructura económica fija de la empresa, las cua­ les son la base de la producción de bienes y servicios. Dado que éstas no funcio­ nan por sí solas, necesitan además unas inversiones que hagan de input del sis­ ©  Ediciones Pirámide

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1

2

3

Existencias Variación Clientes Variación Tesorería Variación

47.231,10 47.231,10 129.400,27 129.400,27 20.000,00 20.000,00

52.986,15 5.755,05 145.167,53 15.767,26 20.000,00 0,00

59.090,47 6.104,32 161.891,70 16.724,17 20.000,00 0,00

Variación AC

196.631,37

21.522,31

22.828,49

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ANEXO. La planificación financiera como paso previo a la valoración de la empresa

Valoración de empresas y análisis bursátil Los empleos o aplicaciones vienen básicamente por cinco conceptos:

tabla A.7 (continuación) 1

2

3

Proveedores Variación Dividendos a pagar Variación Impuestos a pagar Variación

111.284,24 111.284,24 35.000,00 35.000,00 18.693,30 18.693,30

117.080,06 5.795,83 70.000,00 35.000,00 35.958,45 17.265,15

130.516,81 13.436,75 105.000,00 35.000,00 80.671,42 44.712,97

Variación PC

164.977,54

58.060,98

93.149,72

Fondo de maniobra real

31.653,84

(4.884,83)

(75.206,05)

NNFM

31.653,84

(36.538,67)

(70.321,22)

1. Gastos de inversión (aumentos de activo no corrientes), donde se incluyen los gastos de inversión formados por la adquisición de activos (más todos los gastos necesarios para su puesta en marcha), que tiene como misión la producción, o ayudar a la misma, de bienes o servicios. En inglés se denominan «CAPEX». 2. Las necesidades netas de fondo de maniobra, que como hemos comenta­ do también deben formar parte de las inversiones a largo plazo. 3. Reducciones de pasivo fijo, consistentes en las amortizaciones financieras o devolución parcial o total del pasivo de la empresa. Es una partida tí­ pica en el presupuesto, sobre todo en lo referente a la devolución de los capitales ajenos, pues es inusual la amortización financiera de los capita­ les propios. 4. Inversiones financieras. 5. Inversiones especulativas.

Como se puede apreciar, la empresa del ejemplo tiene unas necesidades netas de fondo de maniobra negativas, ya que en su origen partía de un elevado fondo de rotación real.

Por su parte, los orígenes o recursos para llevar a cabo las anteriores aplica­ ciones provienen fundamentalmente de cuatro fuentes: 1. Autofinanciación, es decir, aquella financiación que se genera dentro de la propia empresa y que también forma parte del presupuesto de capital. 2. Financiación externa: propia (ampliaciones de capital) y/o ajena [la de los propios proveedores, de entidades financieras en forma de préstamos y cuentas de crédito, y la lograda acudiendo directamente a los ahorradores a través del mercado de capitales (empréstitos)]. 3. Reducciones de activo no corriente (fijo), básicamente desinversiones que dan origen a fondos por la venta o conversión en disponibilidades de ac­ tivos, que conforman parte de la estructura económica fija de la empresa. Son, por tanto, fondos generados dentro de la empresa pero que no cons­ tituyen autofinanciación, sólo un cambio dentro del activo empresarial. 4. Recursos extraordinarios obtenidos por la empresa pero que tienen un carácter especial por su origen, por su exigibilidad y por su contexto tem­ poral, como sería el caso de las subvenciones.

A.4. El presupuesto de capital El presupuesto de capital (estado de origen y aplicación de fondos a largo plazo) cuantifica las cifras previsionales de los activos y recursos permanentes (activos y pasivos no corrientes y patrimonio neto). Es por tanto un presupuesto a largo plazo que estará compuesto por dos presupuestos parciales: — Un presupuesto parcial de inversiones, que cuantifica los diferentes em­ pleos de la empresa. — Un presupuesto parcial de fuentes financieras, que cuantifica los distintos recursos futuros, los cuales, a su vez, posibilitarán la realización de las in­ versiones anteriores. Los orígenes de los recursos necesarios para la realización de los proyectos futuros se pueden conseguir por aumentos de patrimonio neto y pasivo no co­ rriente y por decrementos de activo no corriente, mientras que los posibles em­ pleos serían aumentos de activo no corriente (fijo) y decrementos de patrimonio neto y pasivo no corriente (fijo). Las posibles desviaciones que impiden la igual­ dad entre aplicaciones y recursos se irán acumulando en los denominados «supe­ rávit» o «déficit» del presupuesto. ©  Ediciones Pirámide

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En la tabla A.8 se representa el presupuesto de capital para el ejemplo de la creación del hotel. Con la ayuda de la estrategia de capital, la estrategia financiera, el presupuesto de capital anterior y el balance histórico final determinamos los gas­ tos de inversión, las amortizaciones financieras y contables, los préstamos y créditos

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ANEXO. La planificación financiera como paso previo a la valoración de la empresa

Valoración de empresas y análisis bursátil

A.5. El presupuesto de tesorería y estados financieros previsionales

y las posibles ampliaciones de capital. Del cuadro de cash-flow obtenemos la auto­ financiación, y del cuadro de circulante las NNFR. La estrategia de capital nos de­ termina las inversiones financieras, las desinversiones y los recursos extraordinarios, si los hubiese.

En el presupuesto de tesorería se recogen los movimientos monetarios que se producen por el plan financiero. Para que un presupuesto de capital, que previa­ mente se ha determinado como viable, se pueda llevar a cabo, el saldo acumulado de tesorería debe ser siempre positivo, ya que lo contrario supondría una falta de liquidez que obligaría a la empresa a tomar alguna actuación, como el descuento de efectos, siempre que éste sea posible. La tesorería es el nexo de unión entre el corto y el largo plazo, de forma que cualquier actividad de la empresa tendrá su reflejo en este presupuesto. En fun­ ción de lo comentado, la estructura del presupuesto de tesorería para el ejemplo del hotel sería el de la tabla A.9. En dicho cuadro, los cobros por ventas se han calculado a partir de los ingresos por ventas menos la variación del saldo de clientes. Dicha variación será el saldo de clientes del año anterior, que se supone que ya se ha cobrado este año, menos el saldo de clientes de este año, que se supone que cobraremos el próximo año.

tabla A.8 Presupuesto de capital Presupuesto de inversiones

1

Gastos de inversión (Exp.)

2

Neces. netas fondo de maniobra (NNFM)

3

1

2

3

10.000.000,00

0,00

0,00

31.653,84

(36.538,67)

(70.321,22)

Amortización fra. capital a largo plazo Créditos y empréstitos Acreedores a largo plazo

0,00 0,00 0,00

1.225.000,00 225.000,00 1.000.000,00

225.000,00 225.000,00 0,00

4

Inversiones financieras

0,00

0,00

0,00

5

Inversiones especulativas Total de empleos o aplicaciones

6

7

Autofinanciación Amortizaciones contables Reservas Financiación externa Ampliaciones de capital Prestamos Acreedores a largo plazo, etc.

8

Desinversiones

9

Recursos extraordinarios

Total de recursos Superávit/déficit = Rec − Emp Superávit/déficit acumulados

0,00

0,00

0,00

10.031.653,84

1.188.461,33

154.678,78

Tabla A.9

108.617,70 100.000,00 8.617,70

113.903,05 100.000,00 13.903,05

183.233,30 100.000,00 83.233,30

Presupuesto de tesorería

9.950.000,00 5.950.000,00 3.000.000,00 1.000.000,00

1.050.000,00 1.050.000,00 0,00 0,00

0,00 0,00 0,00 0,00

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Cobros por ventas Pagos por explotación

 3

Tesorería de explotación Ampliación de capital Prestamos y empréstitos Amortización fra. a largo plazo Gastos de inversión productiva

0,00

0,00

0,00

10.058.617,70

1.163.903,05

183.233,30

 4  5  6  7

26.963,86

(24.558,28)

28.554,53

 9

Tesorería por operaciones de capital

30.960,11

10 11 12

Desinversiones Cobro intereses cartera Pagos de intermediación

13

Tesorería extraordinaria

14 15 16

0,00

26.963,86

0,00

2.405,58

0,00

Del cuadro anterior se puede observar cómo la empresa tiene en todo momen­ to un superávit acumulado, si bien en el período 2 es negativo. La razón del mismo es que la empresa está utilizando el exceso de fondo de rotación real para hacer frente a los préstamos. El hecho de que sea positivo nos indica que el proyecto es viable.

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 1  2

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1

2

3

1.444.969,73 1.038.005,86

1.750.437,74 1.236.302,72

1.952.958,23 1.371.445,25

406.963,86

514.135,02

581.512,98

5.950.000,00 3.000.000,00 0,00 9.000.000,00

1.050.000,00 0,00 1.225.000,00 0,00

0,00 0,00 225.000,00 0,00

(50.000,00)

(175.000,00)

(225.000,00)

0,00

0,00

0,00

Pago de dividendos Intereses créditos a largo plazo

0,00 310.000,00

35.000,00 310.000,00

70.000,00 222.000,00

Retrib. rec. fros. a largo plazo

310.000,00

345.000,00

292.000,00

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ANEXO. La planificación financiera como paso previo a la valoración de la empresa

Valoración de empresas y análisis bursátil Tabla A.10 (continuación)

Tabla A.9 (continuación) 1

2

17 18 19 20 21

Cobros créditos a corto plazo Amort. créditos a corto plazo Intereses créditos a corto plazo Pagos acreedores a corto plazo Pago de impuestos

22

Tesorería operac. circul.

23

Tesorería neta

24

Tesorería acumulada

46.963,86

3

1

0,00

18.693,30

35.958,45

0,00

(18.693,30)

(35.958,45)

46.963,86

(24.558,28)

28.554,53

Capital social Socios por desembolsos no exigidos Reservas Préstamos a largo plazo Acreedores a largo plazo Proveedores Dividendos a pagar Impuestos a pagar

22.405,58

50.960,11

Total patrimonio neto y pasivo

Los pagos de explotación se han calculado a partir del total de los gastos opera­ tivos, más la variación de existencias, más la variación del saldo de proveedores. Dicha variación será el saldo de proveedores del año anterior, que se suponen pagados este año, menos el saldo de proveedores de este año, que pagaremos el siguiente. Se puede observar cómo los cuadros anteriores se han realizado de forma co­ rrecta, ya que período a período se cumple que:

2

3

7.000.000,00 (1.050.000,00) 8.617,70 3.000.000,00 1.000.000,00 111.284,24 35.000,00 18.693,30

7.000.000,00

7.000.000,00

22.520,75 2.775.000,00 0,00 117.080,06 70.000,00 35.958,45

105.754,05 2.550.000,00 0,00 130.516,81 105.000,00 80.671,42

10.123.595,24

10.020.559,26

9.971.942,28

El inmovilizado material y su correspondiente amortización vienen determina­ dos por el balance histórico en el año inicial y el presupuesto de capital. Los saldos de capital y reservas nos lo determinan el balance final, las ampliaciones de capital (del presupuesto de capital) y las dotaciones a reservas (del cuadro de cash-flow). La deuda a largo plazo viene dada por el balance final histórico en el año de partida, los nuevos préstamos y las amortizaciones financieras (cuadro del presupuesto de capital). El activo y pasivo a corto plazo vendrá dado por el cuadro de NNFM, es­ tando la tesorería en el cuadro de su presupuesto.

Tesorería balance = Objetivo de tesorería ± Superávit/déficit acumulados En dicho cuadro se puede ver la evolución de la tesorería en balance, muy supe­ rior a la cantidad que la empresa se puso como objetivo, fijada en 20.000 euros. Una vez obtenidas las NNFM, el presupuesto de capital, el cuadro de cash-flow y el presupuesto de tesorería, se pueden calcular los balances previsionales y cuenta de pérdidas y ganancias previsional según el plan contable. En la tabla A.10 se ha calculado la evolución de los balances para el ejemplo de la creación del hotel. Tabla A.10 Balances previsionales 1

2

3

Inmovilizado material Amortización acumulada Existencias Clientes Tesorería

10.000.000,00 (100.000,00) 47.231,10 129.400,27 46.963,86

10.000.000,00 (200.000,00) 52.986,15 145.167,53 22.405,58

10.000.000,00 (300.000,00) 59.090,47 161.891,70 50.960,11

Total activo

10.123.595,24

10.020.559,26

9.971.942,28

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ANEXO. La planificación financiera como paso previo a la valoración de la empresa

BIBLIOGRAFÍA Ruiz Martínez, R. (1990): La viabilidad financiera de la empresa. Editorial Hispano Eu­ ropea. Ruiz Martínez, R. y Gil, A. (2001): La planificación financiera de la empresa. ISTP.

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