Recht elektronischer Kapitalmärkte: Bedeutung, Einordnung und spezifische Fragen des Anlegerschutzes [1 ed.] 9783428525898, 9783428125890

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Schriften zum Wirtschaftsrecht Band 209

Recht elektronischer Kapitalmärkte Bedeutung, Einordnung und spezifische Fragen des Anlegerschutzes

Von Stefan Roth

asdfghjk Duncker & Humblot · Berlin

Stefan Roth · Recht elektronischer Kapitalmärkte

Schriften zum Wirtschaftsrecht Band 209

Recht elektronischer Kapitalmärkte Bedeutung, Einordnung und spezifische Fragen des Anlegerschutzes

Von Stefan Roth

asdfghjk Duncker & Humblot · Berlin

Die Juristische Fakultät der Friedrich-Alexander-Universität Erlangen-Nürnberg hat diese Arbeit im Wintersemester 2006/2007 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

D 29 Alle Rechte vorbehalten # 2008 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Fremddatenübernahme: L101 Mediengestaltung, Berlin Druck: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 0582-026X ISBN 978-3-428-12589-0 Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier ∞ entsprechend ISO 9706 *

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Meiner Mutter

Vorwort Die Arbeit lag im Wintersemester 2006/2007 der Juristischen Fakultät der Friedrich-Alexander-Universität Erlangen-Nürnberg als Dissertation vor. Rechtsstand der Arbeit ist der 31.12.2006, Rechtsprechung und Literatur sind bis zu diesem Datum berücksichtigt. An dieser Stelle möchte ich ganz herzlich meinem akademischen Lehrer, Herrn Professor Dr. Harald Herrmann danken, dass er diese Arbeit betreut und für die aufgeworfenen Rechtsfragen stets großes Interesse aufgebracht hat. Ebenfalls möchte ich Herrn Professor Dr. Mathias Rohe, M. A., Richter am OLG a. D., für die Erstellung des Zweitgutachtens und insbesondere auch für den Zugriff auf seinen Handapparat danken; darüber hinaus meinen Kollegen, die dazu beigetragen haben, dass ich heute mit großer Freude und schönen Erinnerungen auf meine Zeit am Institut für Wirtschaftsrecht der Universität Erlangen-Nürnberg zurückblicken kann. Ein ganz besonders herzlicher Dank gilt schließlich meiner Familie, sowie all denjenigen in meinem privaten Umfeld, die mir während dieser Jahre stets den Rücken frei hielten und mich so bei der Erstellung dieser Arbeit unterstützt haben. Nürnberg, im Oktober 2007

Stefan Roth

Inhaltsübersicht A. Einführung – Konkretisierung der Fragestellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Einleitung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Ziele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Methoden und Gang der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

17 17 24 26

B. Rechtstatsächlicher Teil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 I. Wertpapiere und Finanzinstrumente, die über das Internet gehandelt werden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 II. Erscheinungsformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 C. Recht der Marktorganisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Das Internet als reiner Informationsmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Das Internet als primärer Kapitalmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Das Internet im sekundären Kapitalmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Erfüllung im Kassageschäft. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Termingeschäfte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Besonderheiten im Fondsgeschäft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Internethandelsplattformen und virtuelle Börsen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

70 70 92 120 125 126 129 153

D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes . . . . . . . . . . . . . . . I. Definition und Abgrenzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Anlegerschutz bei reinen Informationsdiensten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Mitteilungs- und Publizitätspflichten der emittierenden Gesellschaften IV. Pflichten des Wertpapierdienstleisters beim Online-Broking. . . . . . . . . . V. Anlegerschutz bei Internethandelsplattformen und virtuellen Börsen . . VI. Anlegerschutz bei geschlossenen Fonds. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Grundlegende Haftungsstandards . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII. Bewertung des Schutzniveaus für mündige Anleger. . . . . . . . . . . . . . . . .

164 164 166 170 208 237 243 250 257

E. Fazit und Ausblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273 Entscheidungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289 Sachverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 297

Inhaltsverzeichnis A. Einführung – Konkretisierung der Fragestellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Bedürfnis nach Anlegerschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Der Boom des Online-Broking . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Ziele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Methoden und Gang der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Rechtstatsächlicher Teil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Recht der Marktorganisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Untersuchung von Besonderheiten/Schutzdefiziten . . . . . . . . . . . . . . 4. Wertung von Besonderheiten/Schutzdefiziten . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

17 17 17 21 24 26 26 26 27 28

B. Rechtstatsächlicher Teil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Wertpapiere und Finanzinstrumente, die über das Internet gehandelt werden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Aktienarten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Die Marktstruktur an der Frankfurter Wertpapierbörse . . . . . . . . 2. Schuldverschreibungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Besondere Arten von Schuldverschreibungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Wandelschuldverschreibungen (convertible bonds) . . . . . . . . . . . b) Aktienanleihen (reverse convertibles) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Optionsanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Genussscheine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Selbständige Optionsscheine (naked warrants) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Optionen und Futures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Erscheinungsformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Das Internet als reiner Informationsmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Das Internet als primärer Kapitalmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Wirtschaftliche Bedeutung von Internet-Emissionen . . . . . . . . . . b) Ablauf einer virtuellen Emission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Das Internet im sekundären Kapitalmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Abgrenzung zum Handel an börsenähnlichen Einrichtungen und Internetbörsen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Das Fondsgeschäft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

29 29 29 30 30 35 37 40 41 42 45 46 48 50 51 57 57 58 58 60 61 61 62 63

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Inhaltsverzeichnis d) Discount-Brokerage und Execution-Only . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 4. Internethandelsplattformen und virtuelle Börsen . . . . . . . . . . . . . . . . . 64

C. Recht der Marktorganisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Das Internet als reiner Informationsmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Anwendbarkeit deutschen Zivilrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Vertragsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Deliktsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Vertragliche Bindung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Unentgeltliche Bereitstellung von Informationen . . . . . . . . . . . . . b) Entgeltliche Bereitstellung von Informationen . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Vertragsschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Fernabsatz- und E-Commerce-Recht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Europarechtliche Vorgabe und nationale Umsetzung . . (2) Inhalt der Pflichten nach §§ 312b ff. BGB . . . . . . . . . . (3) Rechte des Verbrauchers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (4) § 312e BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (5) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Einbeziehung von Allgemeinen Geschäftsbedingungen . . . dd) Vertragsart . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Börseninformationen im Rahmen eines Bankvertrags . (2) Entgeltpflichtiger Zugang und Entgelt für Einzelinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Entgeltlicher Zugang und unentgeltlicher Einzelabruf . . (4) Unentgeltlicher Zugang und entgeltlicher Einzelabruf . . 3. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Das Internet als primärer Kapitalmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Prospektpflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Öffentliches Angebot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Angebot in der Bundesrepublik Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Ausnahmen nach §§ 3 Abs. 2, 4 WpPG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Billigung, Veröffentlichung und Hinterlegung des Prospekts . . . e) Umgehung der Prospektpflicht durch sog. Disclaimer . . . . . . . . . 2. Anwendbarkeit deutschen Rechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Allgemeines Zivilrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Gesellschaftsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Kapitalmarktrecht, insbesondere WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Vertragliche Beziehungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Allgemeines, Fernabsatz- und E-Commerce-Recht . . . . . . . . . . . . b) Fremdemissionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Kommissionsweise Platzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Festübernahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Eigenemissionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

70 70 70 70 73 75 75 78 78 79 79 81 83 84 87 87 88 88 90 91 91 91 92 92 93 94 96 97 99 100 100 101 102 102 102 106 106 108 110

Inhaltsverzeichnis

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aa) Das Rechtsverhältnis zwischen Anleger und Emittent . . . . bb) Das Rechtsverhältnis des Emittenten zu einer rechtlich selbständigen Emissionsplattform . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Das Rechtsverhältnis des Anlegers zu einer rechtlich selbständigen Emissionsplattform . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Folgeprobleme: Erlaubnispflicht nach KWG, Anwendung des WpHG sowie Prospektpflichtigkeit der Emissionsplattform . . . 4. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Das Internet im sekundären Kapitalmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Erlaubnispflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Anwendbarkeit deutschen Rechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Zivilrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Kapitalmarktrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Vertragliche Beziehungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Erfüllung im Kassageschäft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Termingeschäfte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Besonderheiten im Fondsgeschäft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Investmentfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Erlaubnispflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Prospektpflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Vertragliche Beziehungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Privatplatzierung Single-Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Geschlossene Fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Prospektpflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Vertragsschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Erlaubnispflicht nach KWG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Gesellschaftsrecht des geschlossenen KG-Fonds . . . . . . . . . . . . . aa) Vertretung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Beschlussfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Treuepflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Stimmrechtsausschlüsse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ee) Beirat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Internethandelsplattformen und virtuelle Börsen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Direkt-, Sekunden- bzw. Echtzeithandel über einen Online-Broker 2. Internethandelsplattformen und börsenähnliche Einrichtungen . . . . a) Vertragsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Kapitalmarktrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Internetbörsen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Vertragsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Kapitalmarktrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

110 111 114 114 120 120 121 121 121 122 122 124 125 126 129 129 130 130 132 136 137 137 140 144 146 147 147 150 151 152 153 154 155 155 155 158 158 158 162

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Inhaltsverzeichnis

D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes . . . . . . . . . . . . . . . I. Definition und Abgrenzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Auf welche Weise kann Anlegerschutz gewährleistet werden? . . . . 2. Geschützter Personenkreis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Anlegerschutz bei reinen Informationsdiensten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Unentgeltliche Informationsgewährung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Entgeltliche Informationsgewährung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Mitteilungs- und Publizitätspflichten der emittierenden Gesellschaften 1. Markttransparenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Emission/Zulassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Publizität des Jahresabschlusses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Zwischen- und Quartalsberichtspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Ad-hoc-Publizität, § 15 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Der Tatbestand des § 15 Abs. 1 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Veröffentlichungsverbot und Berichtigungspflicht nach § 15 Abs. 2 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Die Selbstbefreiung nach § 15 Abs. 3 WpHG . . . . . . . . . . . . dd) Modalitäten und Form der Veröffentlichung . . . . . . . . . . . . . e) Director’s Dealings, § 15a WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Pflichten gegenüber Aktionären . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Öffnung des Aktienrechts für neue Medien – Virtuelle AG . . . . b) Aktionärsforum nach § 127a AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Online-Auskunftsrecht, § 131 Abs. 3 Nr. 7 AktG . . . . . . . . . . . . . 3. Rechtsfolgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Mängel des Prospektes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Verstoß gegen handelsrechtliche Publizitätspflichten, Zwischenund Quartalsberichtspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Verstöße gegen §§ 15 f. WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Fehlerhafte Aktionärsmitteilungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Pflichten des Wertpapierdienstleisters beim Online-Broking . . . . . . . . . 1. Bankrechtliche Aufklärungs- und Beratungspflichten . . . . . . . . . . . . a) Rechtsgrundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Allgemeines Zivilrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) §§ 31, 32 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Richtlinie gemäß § 35 Abs. 6 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Deliktsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Inhalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Einholung von Kundeninformationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Aufklärung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Anleger- und objektgerechte Beratung . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Execution-Only . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

164 164 164 165 166 167 169 170 171 171 173 176 178 178 183 184 187 187 189 189 196 197 197 197 200 201 207 208 208 209 210 211 212 214 214 215 215 217 221 223

Inhaltsverzeichnis

15

(1) Richtlinie gemäß § 35 Abs. 6 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . (2) Informationspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Beratungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Rechtsfolgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Sonstige Pflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Plausibilitätsprüfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Erreichbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Zeitnahe Ausführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Anlegerschutz bei Internethandelsplattformen und virtuellen Börsen . . 1. § 31 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Erreichbarkeit und zeitnahe Ausführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Mistrade . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Mistrade im Falle des direkten Zugangs bzw. Handels . . . . . . . b) Mistrade im Kommissionsgeschäft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Anlegerschutz bei geschlossenen Fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Haftung des GmbH-Geschäftsführers in der Publikums-GmbH und Co. KG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Exkurs: Haftung des Anlegers in der Fonds-GbR . . . . . . . . . . . . . . . 3. Prospekthaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) §§ 13 f. VerkProspG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Allgemeines Zivilrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Grundlegende Haftungsstandards . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Haftung für das Verhalten von Vertretern und Gehilfen . . . . . . . . . . 2. Eigenhaftung der unmittelbar Handelnden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Beweislast . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Art der Kompensation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII. Bewertung des Schutzniveaus für mündige Anleger . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Pflichten der Online-Broker . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Pflichten der Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Markttransparenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Pflichten gegenüber Aktionären . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Unterschiedlichkeit der Informationswege . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Sonstige Bereiche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Informationsplattformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Handelsplattformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Geschlossene Fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

223 224 227 228 231 232 233 236 237 237 237 238 239 239 242 243 243 244 247 247 249 250 250 253 255 256 257 257 260 260 263 266 266 266 266 267

E. Fazit und Ausblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273 Entscheidungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289 Sachverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 297

Tabellen- und Abbildungsverzeichnis Tabelle 1:

Snapshot of the German Online Discount Brokerage Market . . 22

Tabelle 2:

Kunden/Depots in Deutschland (gesamt). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23

Abbildung 1:

Anteil der Teilnehmer am Online-Banking an der Bevölkerung bzw. an den Internet-Nutzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

Abbildung 2a:

Marktstruktur der Deutschen Börse (1) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36

Abbildung 2b:

Marktstruktur der Deutschen Börse (2) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36

Abbildung 3:

Übersicht über das CASCADE-System . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61

Abbildung 4:

Unterschiedliche Arten von Handelsplattformen . . . . . . . . . . . . . 66

A. Einführung – Konkretisierung der Fragestellung I. Einleitung 1. Bedürfnis nach Anlegerschutz Um die Jahrtausendwende galt die Anlage in Aktien, insbesondere in solche, die am Neuen Markt gehandelt wurden, als eine Art „Gelddruckmaschine“. Selbst unerfahrene Privatanleger konnten durch ihr Engagement in fast jede gelistete Aktie innerhalb kürzester Zeit ihr Kapital stark vermehren, teilweise vervielfachen. Seit Beginn des rasanten und weltweiten Kursrutsches im Jahre 2000, der sogar Parallelen zum Börsencrash von 1929 aufwies1 und mit horrenden Verlusten, Skandalen und Firmenpleiten einherging, wurden allerdings zunehmend Juristen und Anlegerschützer auf den Plan gerufen. Als besonders anfällig erwies sich in der Bundesrepublik das Segment Neuer Markt der Frankfurter Wertpapierbörse. Nach der großen Euphorie Ende des Jahres 1999 bzw. Anfang 2000, in der dessen Index, der NEMAX All Share, auf über 8000 Zähler stieg, fiel er, sobald die Krise begann, beinahe ins Bodenlose. Etliche der dort gelisteten Firmen mussten aufgrund des Einbruchs des Hightech-Booms Insolvenz anmelden. Immer mehr wurde der Neue Markt mit Begriffen wie Geldvernichtung oder „Geldvernichtungsmaschine“ verbunden. Nachdem das Vertrauen in dieses Segment so erheblich erschüttert bzw. zerstört war, dass sich viele der dort gelisteten (teilweise renommierten) Firmen2 mit gesunder Ertragslage zurückzogen, wurde letztlich sogar dessen Auflösung beschlossen.3 Die Berechnungen des NEMAX All Share und des NEMAX 50 erfolgten in den bisherigen Zusammensetzungen einschließlich bis zum 21.03.2003. 1

Vgl. Wetzel, DAI: Der Crash von 1929 und die aktuelle Situation – Ein Vergleich. DAI-Kurzstudie 2/2002, NZG 2002, 713, 714. 2 Beispielsweise die Dicom AG, die an den Geregelten Markt wechselte [o.V., DICOM wechselt an den Geregelten Markt, www.finanzen.net vom 02.07.2005] oder die Senator AG [o.V., Senator zeigt der Börse die kalte Schulter, Financial Times Deutschland vom 26.08.2002, S. 5]. 3 Vgl. v. Frentz, Neuer Markt. Die Chronik einer Kapitalvernichtung, OnlineAusgabe des Manager Magazins vom 01.06.2003, www.manager-magazin.de; Wittkowski, Die Entwicklung am Kapitalmarkt, insbesondere am Neuen Markt, ZHR (167) 2003, 130 ff.

18

A. Einführung – Konkretisierung der Fragestellung

Anschließend wurde die Berechnung des NEMAX All Share eingestellt. Der NEMAX 50 wurde bis Ende 2004 weiter berechnet, allerdings änderte sich die Zusammensetzung. Seit dem 24.03.2003 waren in diesem Index die 50 nach Marktkapitalisierung und Börsenumsatz größten in Deutschland gehandelten Technologieunternehmen enthalten. Voraussetzungen für die Aufnahme in den NEMAX 50 waren somit neben der Größe der Unternehmen die Zugehörigkeit zum Prime Standard4 und zum Technologiesektor. Zuvor war es auch möglich, dass Unternehmen aus anderen Sektoren im NEMAX 50 vertreten waren. Zusätzlich wurde der geregelte Aktienmarkt an der Frankfurter Wertpapierbörse mit der am 1. Januar 2003 in Kraft getretenen Börsenordnung in nur zwei neue Marktsegmente, den Prime Standard und den General Standard, eingeteilt. Für beide Segmente gelten die Bestimmungen des Börsengesetzes zum Amtlichen und Geregelten Markt, d.h. die dort festgehaltenen Mindestanforderungen müssen von allen Unternehmen erfüllt sein. Darüber hinaus werden an die Unternehmen des Prime Standard weiterführende Transparenzanforderungen gestellt. Insgesamt ergibt sich demnach für den General Standard die Pflicht zu Jahres- bzw. Halbjahresberichten, sowie zu Ad-hoc-Mitteilungen in deutscher Sprache. Darüber hinaus müssen Unternehmen des Prime Standard Quartalsberichte nach den Vorgaben der Börsenordnung, Abschlüsse nach internationalen Rechnungslegungsstandards (IFRS, IAS oder US-GAAP) sowie einen Unternehmenskalender erstellen. Außerdem müssen diese mindestens eine Analystenkonferenz pro Jahr abhalten sowie ihre Ad-hoc-Mitteilungen zusätzlich in englischer Sprache veröffentlichen. Von den bis dato im Neuen Markt und im ebenfalls aufgelösten Segment SMAX gelisteten Unternehmen wechselten nach der Umstellung 382 in den Prime Standard, 411 in den General Standard.5 Die durch den Abschwung insbesondere des Neuen Marktes geschädigten Aktionäre versuchten unterdessen, durch Klagen gegen die Gesellschaften und deren Geschäftsführer sowie gegen Banken über den Gerichtsweg ihre Verluste ersetzt zu bekommen. Die Erfolge haben sich jedoch insbesondere bei Klagen gegen die Gesellschaften und deren Geschäftsführer, von Extremfällen abgesehen, in Grenzen gehalten. Meist war gegenüber den beklagten Geschäftsführern, die regelmäßig selbst über größere Aktienpakete verfügten, der Nachweis des Betrugsvorsatzes nicht zu führen, da sich die Beklagten schlicht auf eigene Inkompetenz beriefen.6 Zudem ergeben sich in diesem Zusammenhang erhebliche Probleme des Nachweises von Taterfolg und 4

Hierzu sogleich. o.V., Deutsche Börse. Vorzeitiges Aus für die Skandalbörse, Online-Ausgabe des Manager Magazins vom 03.06.2003, www.manager-magazin.de. 5

I. Einleitung

19

die Kausalität.7 Folglich fehlte es auch gegenüber den beklagten Gesellschaften, falls diese überhaupt noch solvent waren, an einer Zurechnungsmöglichkeit und damit an einer Haftungsgrundlage. In diesem Zusammenhang ist jedoch festzuhalten, dass geschädigte Anleger in einigen Verfahren im Zusammenhang mit fehlerhaften Ad-hoc-Mitteilungen obsiegt haben8 und viele andere noch nicht abschließend bzw. rechtskräftig entschieden sind. Aber auch diejenigen Anleger, die die vermeintlich sicherere Anlageform der Schuldverschreibung gewählt hatten, mussten zum Teil erhebliche Verluste hinnehmen. Beispielsweise gerieten die High Yield-Bonds der Republik Argentinien im Frühsommer 2001 enorm unter Druck, als Zahlungsschwierigkeiten bekannt wurden. Selbst die – wenn auch zögerliche – Intervention des Internationalen Währungsfonds (IWF) mit weiteren Kreditzusagen führte zu keiner nachhaltigen Erholung des Kurses dieser Anleihen. Den Anlegern blieb also nur die Möglichkeit, entweder die erheblichen Verluste zu realisieren oder auf steigende Kurse bzw. volle Rückzahlung zum Ende der Laufzeit zu hoffen, wobei letzteres im Hinblick auf die Ratings sehr ungewiss erschien. Schließlich rief die Republik Argentinien durch Gesetz Nr. 25.561 vom 06.01.2002 den öffentlichen Notstand auf sozialem, wirtschaftlichem, administrativem, finanziellen und währungspolitischem Gebiet aus9 und stellte die Bedienung von Auslandschulden durch Verordnung Nr. 256/2002 vom 06.02.2002 ein.10 Einige Anleger versuchten daraufhin, ihre Forderungen klageweise durchzusetzen, was im Wesentlichen von Erfolg gekrönt war.11 Jedoch erwies sich die Durchsetzung dieser Titel als äußerst schwierig, wenn nicht als unmöglich.12 Mittlerweile haben die meisten Anleger ein Umschuldungsangebot der Republik Argentinien angenommen, das eine Rückzahlung des Nominal6 Selbstverständlich gibt es auch Fälle, in denen die Verantwortlichen wegen Kursbetrugs verantwortlich gemacht wurden, wie beispielsweise im Fall des ehemaligen Chefs der Comroad AG, der am 21.11.2002 rechtskräftig verurteilt wurde [LG München I, Urteil vom 21.11.2002 – 6 KLs 305 Js 34066/02, NStZ 2004, 291]. 7 Vgl. Hellgardt, Fehlerhafte Ad-hoc-Publizität als strafbare Marktmanipulation, ZIP 2005, 2000, 2001. 8 Vgl. o.V., Anlegerschutz. EM.TV muß erstmals Schadensersatz zahlen, OnlineAusgabe der FAZ vom 24.05.2006. 9 Vgl. Baars/Böckel, Argentinische Auslandsanleihen vor deutschen und argentinischen Gerichte, ZBB 2004, 445, 447 f. 10 Vgl. Tatbestand des Arresturteils des LG Frankfurt/M. vom 14.03.2003 – 2-21 O 509/02, abrufbar über www.landgericht.frankfurt-main.de. 11 Vgl. beispielsweise das Urteil des LG Frankfurt/M. vom 14.03.2003 – 2-21 O 294/02, abrufbar über www.landgericht.frankfurt-main.de. 12 Vgl. Baars/Böckel, ZBB 2004, 445, 462 ff.

20

A. Einführung – Konkretisierung der Fragestellung

betrags bis 2038 inklusive einer niedrigen Stufenzinszahlung vorsieht.13 Darüber hinaus hat das OLG Frankfurt im Juni 2006 entschieden, dass sich die Republik Argentinien gegenüber Rückzahlungsverlangen von Privatgläubigern nicht mehr auf Staatsnotstand berufen könne, da sich die wirtschaftliche Situation mittlerweile erheblich verbessert hat.14 Dies kommt jedoch nur denjenigen Anleihegläubigern zugute, die das Umschuldungsbzw. Umtauschangebot seinerzeit nicht angenommen haben, und setzt daher völlig falsche Anreize, da gerade diejenigen Anleger bevorzugt werden, die sich nicht konstruktiv am Umschuldungsverfahren beteiligt haben.15 Anlegerschutzorganisationen wie die Schutzgemeinschaft der Kleinaktionäre (SdK) forderten seit längerem, insbesondere im Hinblick auf die geschilderte Krise am deutschen Aktienmarkt, massive Verbesserungen des Anlegerschutzes. Dies sei nicht nur im Interesse der Anleger selbst notwendig, sondern auch unerlässlich, um die Vertrauenskrise am Aktienmarkt im Interesse der Wirtschaft zu überwinden. Denn wenn nicht bald gehandelt werde, sinke die Zahl der Aktionäre weiter, was die Kapitalbeschaffung für die Unternehmen erschwere bzw. unmöglich mache.16 Zwischenzeitlich hat sich aber auch abseits solcher Interessengruppen die Erkenntnis durchgesetzt, dass der Marktmissbrauchs- und damit Anlegerschutz in der Bundesrepublik zur Überwindung der Vertrauenskrise verbessert werden muss.17 Nicht zuletzt war dies ein zentrales Thema auf dem Deutschen Juristentag 2002, der sich in der Abteilung Wirtschaftsrecht mit den Möglichkeiten zur Verbesserung des Anlegerschutzes durch Information und auch zu dessen Angleichung auf EU-Ebene intensiv befasst hat.18 Auf dessen Beschlüsse soll an dieser Stelle nicht im Einzelnen eingegangen werden; besonders herausragend erscheint jedoch, dass im Wesentlichen Einigkeit bestand, die persönliche Haftung der Organe für Fehlinformationen des Kapitalmarkts erheblich auszudehnen.19 13 s. o.V., Argentinien beendet größte Umschuldung der Finanzgeschichte, Online-Ausgabe der FAZ vom 25.02.2005, www.faz.net. 14 s. OLG Frankfurt, Urteil vom 13.6.2006 – 8 U 107/03, NJW 2006, 2931, 2932 f.; zustimmend Schroeter, EWiR 2006, 557 f. 15 Vgl. Sester, Argentinische Staatsanleihen: Schicksal der „Hold Outs“ nach Wegfall des Staatsnotstandes, NJW 2006, 2891, 2892. 16 Vgl. o.V., Anlegerschutz – Mehr Rechte für die Aktionäre, Online-Ausgabe der FAZ vom 30.07.2002. 17 So v. Rosen, Wege aus der Vertrauenskrise. Gastkommentar, Online-Ausgabe der FAZ vom 09.08.2002. 18 Vgl. o.V., Anlegerschutz beschäftigt Juristentag, Handelsblatt vom 11.09.2002, S. 39; o.V., Der Anlegerschutz beschäftigt auch den Juristentag, FAZ vom 18.09.2002, S. 21. 19 Vgl. o.V., Beschlüsse des 64. Deutschen Juristentages Berlin 2002: Wirtschaftsrecht, Beschlüsse des DJT 2002, Nr. 1e, Ziff. 1.11–1.13, DB 2002, 2037.

I. Einleitung

21

Diesem Anliegen ist der Gesetzgeber mittlerweile durch zahlreiche Gesetzesänderungen20 weitgehend nachgekommen. 2. Der Boom des Online-Broking Auf der anderen Seite wuchs das Online-Banking in den vergangenen Jahren rasant weiter, wie nachfolgende Grafik verdeutlicht:

Online Banking (Deutsche in %, ab 18 Jahre) Anteil der Online Banker an den Internetnutzern in % 50

47

45

57

54

39

37 29

30

23 18 11

Aug 00

Mrz 01

Sep 02

Nov 03

Nov 04

Apr 05

Quelle: Die Bank 11/2005, www.die-bank.de.

Abbildung 1: Anteil der Teilnehmer am Online-Banking an der Bevölkerung bzw. an den Internet-Nutzern

Eine Sonderform der Direktbanken sind die so Genannten Direct Broker. Diese spezialisieren sich auf die kostengünstige Abwicklung von Wertpapierdienstleistungen, meist ohne individuelle Beratung. Per Definition versteht man unter Internet- (bzw. Online-)Brokerage die Erbringung von Wertpapierdienstleistungen über den Zugangsweg Internet, ohne dass (zumindest in den meisten Fällen) Beratung stattfindet. Damit handelt es sich folglich nicht um ein Produkt, sondern nur um einen Absatz- bzw. Vertriebskanal, über den mittels des effizienten Kommunikationsmediums Internet der globale Vertrieb möglich wird.21 Dem Marktdurchbruch des 20

s. dazu im Folgenden, v. a. unter D. Vgl. Florian, Rechtsfragen des Wertpapierhandels im Internet, 2001, S. 8 m. w. N. 21

Q1 99

36% 42% 13% 10% 2% NM 100%

% of New Clients comdirect ConSors DAB Brokerage 24 Entrium Others Total 43% 38% 8% 10% 1% NM 100%

33,000 29,377 6,169 8,000 1,000 NM 76,546

165,000 136,885 91,525 90,000 15,000 NM 483,410

Q2 99

Quelle: o.V., JPMorgan, European Online Investor, Dec. 6, 2000, p. 17, Table 14.

18,436 21,508 6,866 5,000 1,000 NM 51,810

New Clients comdirect ConSors DAB Brokerage 24 Entrium Others Total

Total Number of Clients in Germany comdirect 113,564 132,000 ConSors 86,000 107,508 DAB 78,490 85,356 Brokerage 24 77,000 82,000 Entrium 13,000 14,000 Others NM NM Total 355,054 406,864

FY 98

46% 28% 13% 13% 62% NM 100%

35,000 21,608 9,689 10,000 47,000 NM 76,297

200,000 158,493 101,214 100,000 62,000 NM 559,707

Q3 99

14% 20% 15% 13% 2% 4% 100%

26,159 37,965 28,318 25,000 4,000 7,000 190,442

226,159 196,458 129,532 125,000 66,000 7,000 750,149

Q4 99

24% 32% 20% 9% 6% 9% 100%

107,736 144,785 91,978 40,000 25,000 40,000 449,499

333,895 341,243 221,510 165,000 91,000 47,000 1,199,618

Q1 00

Tabelle 1: Snapshot of the German Online Discount Brokerage Market

49% 17% 20% 6% 4% 4% 100%

171,105 60,735 71,702 20,000 13,000 14,000 350,542

505,000 401,978 293,212 185,000 104,000 61,000 1,550,190

Q2 00

12% 29% 23% 16% 2% 17% 100%

20,000 46,300 36,889 25,000 4,000 28,000 160,189

525,000 448,278 330,101 210,000 108,000 89,000 1,710,379

Q3 00

22 A. Einführung – Konkretisierung der Fragestellung

I. Einleitung

23

Tabelle 2 Kunden/Depots in Deutschland (gesamt) 2001

2002

2003

2004

2005

2006e

2007e

2008e

2.8 Mio.

3.1 Mio.

3.2 Mio.

3.3 Mio.

4.1 Mio.

4.5 Mio.

4.9 Mio.

5.3 Mio.

Quelle: o.V., DAB Bank, Geschäftsbericht 2004, S. 34; 2006, S. 39, www.dab.de.

Online-Brokerage als Massengeschäft stand in Deutschland bis vor der Jahrtausendwende noch der relativ geringe Verbreitungsgrad des privaten Aktienbesitzes entgegen. Im Nachgang zu den großen Privatisierungswellen und zum Anfangserfolg des Neuen Markts sowie angesichts der bereits vorherzusehenden Reform des Systems der privaten Altersvorsorge wurde jedoch eine Trendwende vollzogen. Bereits zum Jahresende 1999 wickelten die vier größten deutschen Direct Broker 13% des deutschen Aktienumsatzes ab. Dieser Wert lag nur knapp unterhalb des entsprechenden Wertes (16%) in den USA.22 Die Zahl der Online-Brokerage-Kunden hat sich vom Jahresende 1998 bis zum 3. Quartal 2000 von 355.000 auf 1,710 Mio. mehr als vervierfacht, vgl. Tabelle 1 auf S. 22. Diese Entwicklung ist auch nicht weiter erstaunlich, ist doch das Internet als kostengünstiges und schnelles Medium geradezu für den Kapitalmarkt prädestiniert, der ja schnelle und effiziente Transaktionen und eine ungehinderte Informationsverteilung benötigt. In den folgenden Jahren stieg die Zahl der Kunden im Online-Brokerage weiter an, wenn auch nicht in diesem Ausmaß, wie die obenstehende Tabelle zeigt, die allerdings auf anderem Zahlenmaterial als die vorige beruht. Für die Zukunft wird zudem ein weiterer Anstieg erwartet (s. Tabelle 2). Wenn man nun bedenkt, dass beim Online-Broking wichtige Anlageentscheidungen mittels weniger Mausklicks, also binnen Sekunden, getroffen werden, drängt sich nunmehr die Frage auf, inwieweit den Anforderungen des Anlegerschutzes Rechnung getragen werden kann.

22 s. o.V., Standard & Poor’s, European Banks Face Up to the Internet, 9. August 2000.

24

A. Einführung – Konkretisierung der Fragestellung

II. Ziele Ziel der Arbeit ist es zunächst aufzuzeigen, welche Einsatzmöglichkeiten für das Medium Internet auf deutschen Kapitalmärkten bestehen, und inwieweit es in diesen Bereichen tatsächlich zum Einsatz kommt. Dieser Teil dient dazu, der interessierten Fachöffentlichkeit den Gesamtkomplex der Internet-Kapitalmarktaktivitäten beschreibend darzustellen, wobei jedoch kein Anspruch auf Vollständigkeit sämtlicher Phänomene erhoben wird. Vielmehr soll durch diesen darstellenden Teil die erforderliche tatsächliche Grundlage für die rechtliche Bewertung in den folgenden Kapiteln der Arbeit geschaffen werden. Im Anschluss ist eine umfassende Analyse des Vertrags- und Kapitalmarktrechts dahingehend vorzunehmen, ob dem Einsatz des Absatzkanals Internet de lege lata Hindernisse entgegenstehen, und ob diese gegebenenfalls durch entsprechende Auslegung überwunden werden können. In diesem Bereich hat Florian mit seiner Arbeit Rechtsfragen des Wertpapierhandels im Internet23 bereits wertvolle Vorarbeit geleistet, wobei jedoch einige Aspekte unbeleuchtet geblieben sind, insbesondere was den Zeitraum der letzten fünf Jahre betrifft. Weiteres Ziel der Arbeit ist die Untersuchung der sich nun aufdrängenden Frage, in welchem Umfang der Anlegerschutz in elektronischen Kapitalmärkten und auch reinen Informationsmärkten bzw. -plattformen24 gewährleistet ist. Bei Auslegungszweifeln wird sowohl gefragt, ob ein besseres Schutzniveau durch Maßnahmen de lege ferenda oder durch entsprechende Auslegung des bestehenden Gesetzesrechts herzustellen ist, aber auch kritisch untersucht, ob dadurch die Funktionsfähigkeit dieser Märkte gefährdet ist. Hierbei soll insbesondere auf kapitalmarkt- und gesellschaftsrechtliche Aspekte eingegangen werden. Die kritische Fragestellung knüpft an das Online-Broking an, da sie in diesem Bereich bereits recht gut untersucht ist25; allerdings muss sie nunmehr auch für den Internet-Kapitalmarkt insgesamt beantwortet werden. Rein bankrechtliche Fragen, die keinen konkreten Bezug zum Online-Broking aufweisen, werden nur am Rande im Rahmen einer Bestandsaufnahme und Analyse des aktuellen Standes der Rechtsprechung erörtert. Dagegen soll auf Probleme, die 23

Verlag C.H. Beck, München 2001. Beispielsweise die Onvista AG, www.onvista.de. 25 Vgl. beispielsweise Ellenberger, Die neuere Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs zu Aufklärungs- und Beratungspflichten bei der Anlageberatung, WM Sonderbeil. Nr. 1 zu Heft 15/2001, 2; Horn, Aufklärungs- und Beratungspflichten der Banken – Systematik der Rechtsentwicklung, in: Horn/Krämer (Hrsg.), RWSForum 22, Bankrecht 2002 sowie die Nachweise unten D. IV. 1. b) dd). 24

II. Ziele

25

sich aus der Nutzung des Internet als Absatzkanal ergeben, ausführlich eingegangen werden. Schwerpunkt wird hier die Darstellung der Beratungsund Aufklärungspflichten des Wertpapierdienstleisters und insbesondere deren enorme Reduzierung im Bereich des Execution-Only sein. Im Rahmen der Untersuchung der kapitalmarktrechtlichen Normen, die auf die Emittenten zielen, ist insbesondere auf die Pflicht zu Ad-hoc-Mitteilungen nach § 15 WpHG einzugehen. Diese Norm, die an sich den Anleger schützen soll, wird allzu oft zum Anlass genommen, sich abzeichnende Geschäftsentwicklungen ad hoc allzu positiv darzustellen, was dem Schutzzweck gerade entgegenläuft. Der Anleger kann nämlich diese Mitteilungen über diverse Finanzportale bzw. Informationsplattformen sehr zeitnah abrufen und trifft im Vertrauen hierauf sehr rasch seine Anlageentscheidung. Stellt sich die mitgeteilte Geschäftsentwicklung nun nicht ein, lässt der Emittent gewöhnlich einige Zeit bis zur Veröffentlichung einer negativen Ad-hoc-Mitteilung verstreichen. Verkauft der Anleger nun sein Wertpapier, muss er meist kräftige Verluste hinnehmen. Die Untersuchung wird zeigen, in wieweit Klagen, die sich auf diese Praxis stützen, Aussicht auf Erfolg haben. Im Wesentlichen außer Acht gelassen werden jedoch die Pflichten der Aufsichtsbehörden sowie diejenigen der Inhaber großer Aktienpakete, da deren Erörterung entsprechend der Zielsetzung der Arbeit, Besonderheiten der elektronischen Teilnahme an Kapitalmärkten sowie die Verbindung von Onlinerecht mit Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht aufzuzeigen, nicht angebracht erscheint. Auch was die rechtlich wertenden Teile der Arbeit angeht, unterscheidet sie sich von derjenigen von Florian hinsichtlich der Zielrichtung erheblich: Während diese Arbeit als wesentliches Ziel verfolgt, die Schutzbedürftigkeit des mündigen Anlegers zu untersuchen, problematisiert diejenige von Florian hauptsächlich Fragestellungen der Internationalität, der Verwendung des Mediums Internet, sowie Formvorschriften und Aufklärungs- und Beratungspflichten.26 Überschneidungen hinsichtlich der Untersuchungsziele ergeben sich daher hauptsächlich in letzterem Bereich, wobei in der hier vorliegenden Arbeit, wie bereits ausgeführt, rein bankrechtliche Aspekte nur bei konkretem Bezug zur Nutzung des Internet vertieft werden. Die Untersuchung soll nicht nur der rein akademischen Analyse der aufgeworfenen Rechtsfragen dienen; sie richtet sich also nicht ausschließlich an das wissenschaftliche Publikum, sondern auch an alle Teilnehmergruppen der behandelten Märkte.

26

Vgl. Florian, Rechtsfragen des Wertpapierhandels im Internet, S. 5 f.

26

A. Einführung – Konkretisierung der Fragestellung

III. Methoden und Gang der Untersuchung 1. Rechtstatsächlicher Teil Das folgende Hauptkapitel dient der Verbindung von Tatsachen und rechtlicher Einordnung im Hinblick auf die gehandelten Finanzinstrumente sowie der Untersuchung, wo das Internet mit Bezug zum Kapitalmarkt zum Einsatz kommt. Es erfolgt also neben der Darstellung der Einsatzgebiete und -möglichkeiten des Internet im Kapitalmarkt eine Bestandsaufnahme der im Internet gehandelten Finanzinstrumente, in deren Rahmen bereits zwangsläufig Fragen aufgeworfen werden, die für die weitere Untersuchung, insbesondere zur Beurteilung der Möglichkeit und rechtlichen Erfordernisse des Einsatzes des Internet, von Relevanz sind. Es handelt sich hierbei also in weiten Teilen nicht um eine rechtliche Bewertung, sondern um die Erforschung von Rechtstatsachen. Diese im Jahre 1914 von Nußbaum27 begründete Forschungsrichtung hat es sich zum Ziel gesetzt, die tatsächliche Bedeutung der Rechtsinstitute zu erfassen, um die Rechtswissenschaft ohne Rücksicht auf prinzipielle dogmatische Interessen auf die im Rechtsleben besonders wichtigen Bestimmungen zu konzentrieren.28 Dies soll die Möglichkeit eröffnen, „gegenstandslose Probleme als solche zu erkennen“ mit dem Ziel, „der Freimachung missbrauchter geistiger Energie zu fruchtbarer Arbeit“.29 Die Notwendigkeit und die Grundsätze dieser Disziplin sind heute unbestritten, sie hat sich vor allem im Wirtschafts-, aber auch im Arbeitsrecht durchgesetzt.30 Hauptanliegen des rechtstatsächlichen Teils dieser Arbeit ist trotz statistischer Angaben weniger die exakte quantitative Erfassung, sondern vielmehr eine tatsächliche Darstellung der Marktstrukturen, der unterschiedlichen Organisation der betreffenden Märkte sowie der gehandelten Instrumente. 2. Recht der Marktorganisation Anschließend soll die Marktorganisation in denjenigen Bereichen dargestellt werden, in welchen das Medium Internet im Kapitalmarkt Bedeutung hat. An dieser Stelle wird insbesondere untersucht, ob der Einsatz des Mediums Internet de lege lata sowie nach den Leitlinien der Rechtspre27 s. Nußbaum, Die Rechtstatsachenforschung: ihre Bedeutung für Wissenschaft und Unterricht 1914. 28 Vgl. Nußbaum, Die Rechtstatsachenforschung, S. 24 f. 29 s. Nußbaum, Die Rechtstatsachenforschung, S. 12 f. 30 Vgl. Raiser, Das lebende Recht: Rechtssoziologie in Deutschland 1995, S. 40 m. w. N.

III. Methoden und Gang der Untersuchung

27

chung zulässigerweise möglich ist. Grundsätzlich sind in diesem Zusammenhang folgende Bereiche zu unterscheiden: – Das Internet als reiner Informationsmarkt, – das Internet als primärer Kapitalmarkt, – das Internet im sekundären Kapitalmarkt, – das Internet als Fondsmarkt und – Internethandelsplattformen sowie virtuelle Börsen. Besonders interessant erscheint im Rahmen der Nutzung des Internet als sekundären Kapitalmarkt die Möglichkeit einer „echten“ virtuellen Börse. Bisher werden beim Online-Broking zumeist die Orders per Internet gesammelt und an die herkömmlichen Börsen oder an das XETRA-System weitergeleitet. Bei einer virtuellen Börse erfolgte der Handel, genauer gesagt das Zusammenführen von Angebot und Nachfrage (Matching) im Internet. Diese Möglichkeit soll genau untersucht und eingehend erörtert werden, da es innerhalb der Europäischen Union hierfür bereits Ansätze gibt.31 Manche der sich bereits aufdrängenden Fragen des Anlegerschutzes müssen an dieser Stelle jedoch zur Vermeidung von Wiederholungen zunächst offen gelassen werden. 3. Untersuchung von Besonderheiten/Schutzdefiziten Im Folgenden wird die Gewährleistung des Anlegerschutzes im elektronischen Kapitalmarkt durch Gesetzgebung und Rechtsprechung beleuchtet. Entsprechend der Zielsetzung der Arbeit soll allerdings lediglich auf spezifische Fragen, die aus der Nutzung des Internet resultieren, eingegangen werden. Dabei soll zuerst der Kreis der Adressaten der (Schutz-)Pflichten festgestellt werden. Grundsätzlich ist von folgenden Adressaten auszugehen: – Informationsanbieter, – Emittenten, – Wertpapierdienstleister, – Handelsplattformen, – Inhaber größerer Aktienpakete und – Staatliche Organe (auf die Erörterung der beiden letztgenannten Adressaten wird wie bereits ausgeführt nur am Rande eingegangen). 31

Gemeint ist die virt-x in Großbritannien sowie einige kleinere Plattformen, auf denen ein Matching stattfindet, so dass diese nach einem richtig verstandenen Börsenbegriff als solche anzusehen sind.

28

A. Einführung – Konkretisierung der Fragestellung

Begonnen wird mit der Verpflichtung der reinen Informationsanbieter, nur richtige Informationen bereitzuhalten. Es folgt die Erörterung der Informations- und Publizitätspflichten der Gesellschaften. Hierbei findet eine Aufgliederung in Pflichten bei der Emission bzw. Zulassung der Wertpapiere, Regelpublizität sowie Ad-hoc-Publizität statt. Die relevanten Normen dieser Rechtsgebiete werden in erster Linie auf die Besonderheiten bei elektronischer Abwicklung untersucht. Anschließend werden die Pflichten des Wertpapierdienstleisters, also der Informationsanbieter und Banken bzw. Online-Broker untersucht. Es wird wie bei den Pflichten der Gesellschaften jede spezifische anlegerschützende Norm untersucht und anschließend auf die Besonderheiten bei elektronischer Abwicklung eingegangen. Hierbei wird besonderes Gewicht auf § 31 WpHG liegen. Innerhalb der in diesem Bereich anerkannten Abstufung der Informations- bzw. Beratungspflichten in Beratung, reine Information und Execution-Only, also der reinen Ausführung von Orders, wird OnlineBroking stets im letztgenannten Bereich angesiedelt sein, was jedoch nicht zu einer Absenkung der Pflichtenstandards auf Null führt. Aus rein tatsächlichen Gründen werden in diesem Zusammenhang die Bereiche der Börsentermingeschäfte, der Handel mit Optionsscheinen und day trading-Geschäfte große Bedeutung haben, da diese zumindest von Privatanlegern hauptsächlich im Wege elektronischer Abwicklung abgeschlossen werden und auch Grundlage einer Vielzahl der relevanten Gerichtsentscheidungen darstellen. Aufgrund der Online-Abwicklung sämtlicher Geschäfte ergibt sich ungeachtet der Wertpapierart zudem das Problem der zeitnahen Ausführung sowie das Problem der Nichterreichbarkeit des Online-Brokers. Des Weiteren soll im Bezug auf die bis dato gefundenen Ergebnisse untersucht werden, in wieweit sich in den untersuchten Bereichen die Geltung grundlegender, übergreifender Haftungsstandards nachweisen lässt. Im Vordergrund steht hierbei die Frage der Eigenhaftung der unmittelbar Handelnden sowie, ob auch die im Hintergrund stehenden Veranlasser und Auftraggeber im Falle von Pflichtverletzungen Haftungsadressaten sind. Zudem sollen in diesem Kontext Fragen der Beweislast und der Art des Schadensersatzes erörtert werden. 4. Wertung von Besonderheiten/Schutzdefiziten Bei den sich ergebenden Besonderheiten wird nun untersucht, ob die entsprechenden Defizite im Bereich des Anlegerschutzes im Hinblick auf Zeitund Kostenvorteile des Anlegers hinzunehmen sind. Es muss dabei aber stets beachtet werden, dass von einem mündigen Verbraucher auszugehen ist, der sich für diese Art der Marktteilnahme frei entschieden hat und seine Anlageentscheidungen eigenverantwortlich trifft.

B. Rechtstatsächlicher Teil An dieser Stelle soll zunächst dargestellt werden, welche Wertpapiere und Finanzinstrumente über das Medium Internet gehandelt werden bzw. hier eine Rolle spielen. Im Anschluss daran werden die Erscheinungsformen des Mediums Internet im Kapitalmarkt untersucht.

I. Wertpapiere und Finanzinstrumente, die über das Internet gehandelt werden Im Folgenden soll ein kurzer Überblick über diejenigen Finanzinstrumente gegeben werden, die normalerweise auch für Anleger mit mittlerer Risikoneigung1 vorgesehen sind. Die Darstellung setzt an dieser Personengruppe an, da sie, insbesondere was den nötigen Schutzumfang angeht, den „Normalfall“ der Anleger bildet, was die Aufstellung allgemeiner Grundsätze erleichtert. Hinsichtlich der Risikoneigung sind hiervon die unter 4. genannten selbständigen Optionsscheine ausgenommen, die allerdings wegen ihres hohen Umlaufvolumens und ihrer steigenden Beliebtheit ebenfalls zu behandeln sind. Gleiches gilt für die unter 5. behandelten Optionen und Futures. 1. Aktien Zunächst ist hier sicherlich die Aktie zu nennen. Der Umlauf von Aktien in Deutschland ansässiger Emittenten betrug im Oktober 2006 e 163,137 Mrd.2, was deutlich unter demjenigen von Schuldverschreibungen liegt. Der Aktienabsatz ist nach dem Rekordjahr 1999 mit einem Gesamterwerb von e 150,013 Mrd. auf e 82,665 Mrd. im Jahr 2001 zurückgegangen und hat auch in den Folgejahren erheblich abgenommen; im Jahr 2004 lag er nur noch bei e 3,316 Mrd., stieg allerdings im Jahr 2005 wieder erheblich auf e 31,803 Mrd. an.3

1

Normalerweise werden die Kunden durch Online-Broker in verschiedene Risikoklassen geclustert, s. dazu unten II. 3. d) sowie D. IV. 1. b) dd). 2 s. o.V., Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Dezember 2006, S. 50*. 3 s. o.V., Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Dezember 2006, S. 48*.

30

B. Rechtstatsächlicher Teil

a) Allgemeines Die Aktie ist das von der Aktiengesellschaft ausgegebene Wertpapier, welches die Mitgliedschaft des Aktionärs verbrieft4; sie ist börsenfähig. Die Aktie stellt einen Anteil am Grundkapital der Gesellschaft dar und ist Inbegriff für die dem Aktionär zustehenden Rechte.5 Der Aktionär ist also Miteigentümer der Aktiengesellschaft und kein Gläubiger. Das von den Aktionären aufgebrachte Grundkapital steht der AG auf Dauer6 als Finanzierungsmittel und als Haftungsmasse zur Verfügung, während der Aktionär seine Aktie jederzeit über die Börse verkaufen und damit in Liquidität zurückverwandeln kann. Dadurch wird aus täglich liquidierbaren Mitteln langfristiges Investitionskapital geschaffen. Diese Fungibilität der Aktie genießt sogar den Grundrechtschutz des Art 14 GG, so dass im Falle eines Delisting Ausgleichsansprüche von Minderheitsaktionären entstehen.7 b) Aktienarten Für die wertpapiermäßige Verbriefung der Mitgliedschaft stellt § 10 Abs. 1 AktG zwei Arten von Aktien zu Verfügung, die Inhaberaktie und die Namensaktie: Die Inhaberaktie lautet nicht auf einen bestimmten Namen, sondern legitimiert den jeweiligen Inhaber. Sie ist daher besonders umlauffähig und die am häufigsten verbreitete Aktienart. Ihre Ausgabe setzt jedoch im Gegensatz zur Ausgabe der Namensaktie die volle Erfüllung der Einlageverpflichtung voraus, § 10 Abs. 2 AktG.8 Dagegen lautet die Namensaktie auf den Namen einer natürlichen oder juristischen Person. Die Namensaktie stellt ein Orderpapier dar9 und legitimiert nur denjenigen gegenüber der Gesellschaft zur Ausübung der Aktionärsrechte, der im Aktienregister eingetragen ist, § 67 Abs. 2 AktG. Wesentliches Unterscheidungsmerkmal zwischen den beiden Aktienarten ist die Übertragbarkeit und die Form der Übertragung: Bei der Inhaberaktie wird nach dem für Inhaberpapiere geltenden Grundsatz, dass das Recht aus dem Papier dem Recht am Papier folgt, das Mitgliedschaftsrecht durch Übereignung der Aktie nach §§ 929 ff. BGB übertragen.10 Im Unterschied 4

Auf Zwischenscheine soll hier nicht eingegangen werden. Vgl. Hueck/Windbichler, Gesellschaftsrecht, 20. Aufl., § 21 RdNr. 4 f. 6 Vom seltenen Fall der Kapitalherabsetzung abgesehen, auf Ewig. 7 s. BGH, Urteil vom 25.11.2002 – II ZR 133/01, NJW 2003, 1032, 1034. 8 Vgl. Brändel in Großkomm. AktG, 4. Aufl., § 10 Rn 25. 9 s. Hueck/Windbichler, Gesellschaftsrecht, § 21 RdNr. 6. 10 Vgl. Palandt/Sprau, § 793, RdNr. 9. 5

I. Wertpapiere und Finanzinstrumente über das Internet

31

dazu erfolgte bei der Namensaktie als geborenem Orderpapier die Übertragung der Rechte aus dem Wertpapier durch Übereignung der Aktienurkunde nach §§ 929 ff. BGB und Indossament nach § 68 AktG, das auch blanko möglich ist.11 Jedoch haben im Laufe der Zeit viele Gesellschaften den Anspruch des Aktionärs auf Verbriefung zulässigerweise nach § 10 Abs. 5 AktG ausgeschlossen, so dass kein Raum mehr für ein Indossament blieb. Namensaktien konnten daher regelmäßig – auch schon vor Erlass des NaStraG12 – durch bloße Abtretung des Rechts übertragen werden, ohne dass es noch eines Indossaments bedurfte.13 Trotz dieser Erleichterung durch die Praxis bleibt jedoch festzuhalten, dass die Inhaberaktie wegen der einfacheren Übertragbarkeit leichter zu handhaben ist. Sie kann in der kostengünstigeren Girosammelverwahrung aufbewahrt werden und verursacht nicht den Aufwand des Aktienregisters. Aus diesem Grund war und ist in Deutschland die Inhaberaktie (noch) die vorherrschende Art der Verbriefung aktienrechtlicher Mitgliedschaft. Unmittelbar nach dem Zweiten Weltkrieg war die Namensaktie allerdings häufiger anzutreffen, da die Westalliierten eine Vorliebe für diese Aktienart hatten (und immer noch haben) und demgemäß den Nachfolgegesellschaften der IG Farben, den Großbanken und Unternehmen der Montanindustrie aufgaben, Namensaktien auszugeben. Diese Aktiengesellschaften kehrten jedoch nach und nach zur Inhaberaktie zurück. Im Jahr 1990 hatten nur noch ca. 10% der börsennotierten Aktiengesellschaften, insbesondere Versicherungen14, Namensaktien. Seit 1998 hat sich dies jedoch grundlegend geändert: Der Trend insbesondere der großen Publikumsaktiengesellschaften geht in Richtung Namensaktie. Vor allem durch die fortschreitende Globalisierung werden auch deutsche Aktiengesellschaften gezwungen, sich Zugang zu internationalen Finanzmärkten, insbesondere dem US-amerikanischen, zu verschaffen. Die Steigerung des Shareholder Value des Unternehmens durch verstärkte Nachfrage ist der Leitgedanke bei der Erschließung des amerikanischen Kapitalmarkts durch ein Listing an der größten Aktienbörse der Welt, der New York Stock Exchange (NYSE). Im Jahre 2000 betrug beispielsweise das Volumen der an der NYSE gehandelten Aktien der Deutsche Telekom AG bereits rund 20% des Volumens der an der Frankfurter Wertpapierbörse gehandelten Ak11

Vgl. MüKo-AktG/Bayer, 2. Aufl., § 68, RdNr. 6, 11. Gesetz zur Namensaktie und zur Erleichterung der Stimmrechtsausübung vom 18.01.2001, BGBl. I, S. 123. 13 s. Lutter in Kölner Komm. AktG 2. Aufl., § 68 Rn 17; Modlich, Die außerbörsliche Übertragung von Aktien, DB 2002, 671, 673 jeweils m. w. N.; vgl. auch BGH, Urteil vom 20.09.2004 – II ZR 288/02, DB 2004, 2415, 2416 f. 14 Z. B. die Allianz AG und die Münchner Rückversicherung AG. 12

32

B. Rechtstatsächlicher Teil

tien15. Jedoch sind zu einem Listing an der NYSE Namensaktien („registered shares“) erforderlich, da Inhaberaktien dort gemäß den listing requirements16 nicht gehandelt werden können. Die Einführung von Inhaberaktien ist in den USA zwar gesellschaftsrechtlich zulässig17, sie sind jedoch kaum verbreitet. Wobei auch in den USA der Vorteil gesehen wird, dass die Ausgabe von Inhaberaktien einen hohen Grad von Anonymität der Anleger gewährleistet.18 Das Erfordernis der Ausgabe von Namensaktien wird damit begründet, Diebstahl zu vermeiden, sowie im Verlustfall die Identifikation des Aktionärs zu ermöglichen; darüber hinaus könne bei Inhaberaktien nur schwer festgestellt werden, ob der Anleger US-Einwohner oder Ausländer sei.19 Des Weiteren existieren einzelstaatliche Bestimmungen, die Inhaberaktien verbieten, um eine ordnungsgemäße Besteuerung der Dividenden sicher zu stellen.20 Die als Alternative zur Namensaktie praktizierte Verbriefung von Inhaberaktien in Aktienersatzscheinen (sog. ADR – American Depositary Receipts), die auf den Namen lauten, wird aufgrund hoher Transaktionskosten und eines Sicherheitsabschlags immer unbeliebter.21 Jedoch werden bisher lediglich die Namensaktien zweier deutscher Gesellschaften, nämlich der Daimler-Chrysler AG und der Deutschen Bank AG, sowohl an der Frankfurter Wertpapierbörse als auch an der NYSE notiert, die anderen 15 an der NYSE vertretenen deutschen Gesellschaften behelfen sich mit ADR.22 Verschwiegen werden soll an dieser Stelle jedoch nicht, dass sich der Gang an die Wall Street für viele deutsche Unternehmen nicht gelohnt hat, da die enormen Zusatzkosten insbesondere durch die Regelungen des Sarbanes-Oxley Act23 zur Rechnungslegung und zum Risikomanagement, die 15

Quelle: Deutsche Börse, Virt-x, NYSE, zitiert nach Fischer/Kunz, Börsenhandel in Europa: Fakten, Trends, Szenarien, Die Bank 2001, 756, 757. 16 Vgl. § 501.01 sowie 601.01 (A) des NYSE Listed Company Manual. 17 s. beispielsweise die aus anderem Grund aufgehobenen Bestimmungen U.C.C. § 8-102 (a) 2, 15 (i) und § 8.106 (a); so auch Matthew Bender & Company, Commercial Law and Practice Guide § 26.01 und § 26.02; vgl. auch Brumm, The DaimlerChrysler revolution, International Financial Law Review, London; Jan 1999; Vol. 18, Iss. 1; pg. 19 [Sidebar]. 18 Vgl. Roberts/Pivnick, Tale of the Corporate Tape: Delaware, Nevada and Texas, 52 Baylor L. Rev. 45, VIII 8. 19 So Gruson, Global Shares of German Corporations and their Dual Listings on the Frankfurt and New York Stock Exchanges, 22 U. Pa. J. Int’l Econ. L. 185, 2. 20 Jedoch erlaubt beispielsweise Nevada die Verwendung von Inhaberaktien, vgl. NRS § 78.191. 21 Brumm, Daimler Chrysler pioneers direct listing for non-US companies, Corporate Finance, London; Mar 1999, Iss. 172; pg. 45. 22 Quelle: o.V., NYSE, Listed Company Directory, abrufbar unter www. nyse.com. 23 Sarbanes-Oxley Act of 2002.

I. Wertpapiere und Finanzinstrumente über das Internet

33

grundsätzlich auch für ausländische Unternehmen mit einer US-Börsennotierung gelten24, in keinem Verhältnis zu den dort vorhandenen Umsätzen stehen. Aus diesem Grunde erwägen einige der an der NYSE gelisteten deutschen Unternehmen einen Rückzug von der Wall Street.25 Weiterer wesentlicher Beweggrund für die Umstellung auf die Namensaktie ist die neue Qualität der Kontaktpflege zum Aktionär („Investor Relations“). Zweck dieser Investor Relations ist nicht nur die Verbesserung der Publizität der für das Anlegerverhalten maßgeblichen Daten, sondern vor allem auch dafür zu sorgen, dass sich möglichst viele Investoren für das Unternehmen interessieren.26 Die Bedeutung der Investor Relations ist enorm gewachsen und im heutigen Wirtschaftsleben größer als je zuvor. Im globalisierten Kapitalmarkt stehen deutsche börsennotierte Unternehmen und Emittenten in einem weltweiten Konkurrenzkampf mit anderen Kapitalnachfragern um die Gunst finanzstarker Investoren. Die direkte Kontaktpflege zum Aktionär ist bei der Begebung von Inhaberaktien nur in begrenztem Umfang möglich, da grundsätzlich27 die Investoren der Gesellschaft namentlich nicht bekannt sind. Bei Namensaktien ist dies anders: Wegen der Regelung des § 67 Abs. 1 AktG sind die Daten des Aktionärs der Gesellschaft bekannt.28 Dadurch ist diese in der Lage, sich unmittelbar an jeden Aktionär zu wenden und das Verhältnis zu diesem zu pflegen, ohne den Umweg über die einzelnen Banken gehen zu müssen.29 Nachdem Aktienbücher/-register längst elektronisch geführt werden, können die Aktionärsdaten differenziert ausgewertet, und die Investor Relations auf konkrete Zielgruppen ausgerichtet werden. Dadurch hat die Gesellschaft auch die Möglichkeit, jederzeit über die aktuelle Struktur der Verteilung der Anteile informiert zu sein. In diesem Zusammenhang ist noch zu erwähnen, dass sich gerade für Hersteller von Konsumgütern ein weiterer Vorteil der Namensaktie ergibt. Sie können, beispielsweise über besondere Angebote für Aktionäre ihren Absatz unterstützen und zugleich die Aktionäre noch enger an das Unternehmen binden. Ebenfalls im Zusammenhang damit, dass bei Namensaktien jeder Aktionär, um seine Aktionärsrechte ausüben zu können, gemäß § 67 Abs. 2 24 Vgl. § 15 (d) SEA; ebenso Hütten/Stromann, Umsetzung des Sarbanes-Oxley Act in der Unternehmenspraxis, BB 2003, 2223. 25 Vgl. Jung/Reuter, Sackgasse Wall Street, Der Spiegel 39/2004, S. 84 f. 26 Vgl. Ekkenga, Kapitalmarktrechtliche Aspekte der „Investor Relations“, in: Noack/Spindler (Hrsg.), Unternehmensrecht und Internet, 2001, S. 101, 102. 27 Abgesehen vom Fall der freiwilligen Registrierung. 28 Auf die Änderung des § 67 Abs. 1 AktG durch das NaStraG wird unter III. 1. eingegangen. 29 Vgl. Kölling, Namensaktien im Wandel der Zeit – NaStraG, NZG 2000, 631, 634.

34

B. Rechtstatsächlicher Teil

AktG im Aktienregister eingetragen sein muss, ergibt sich auch ein erhöhter Schutz der Gesellschaft vor feindlichen Übernahmen oder der Gefahr, in Abhängigkeit zu geraten. Denn die Gesellschaft kann sehr einfach erkennen, ob eines dieser Szenarien droht, da sie ja in der Lage ist, den Ankauf von in Streubesitz befindlichen Aktien frühzeitig zu bemerken. Daraufhin kann sie rasch mit entsprechenden Gegenmaßnahmen reagieren. Dieser Vorteil wird allerdings dadurch relativiert, dass bei allen börsennotierten Gesellschaften schon nach § 21 Abs. 1 S. 1 WpHG eine Mitteilungspflicht des Aktionärs gegenüber der Gesellschaft besteht, wenn dieser mehr als 5% der Stimmrechte erreicht. Ein echter Vorteil der Namensaktie liegt allerdings darin, dass alle oder einzelnen Aktionäre gezielt angesprochen werden können. Des Weiteren kann die Gesellschaft den Ankauf von Streubesitz auch dann erkennen, wenn der Mitteilungspflicht nach § 21 Abs. 1 S. 1 WpHG bewusst oder unabsichtlich nicht oder nicht rechtzeitig nachgekommen wird. Zudem besteht die Möglichkeit der Vinkulierung, also die Bindung der Übertragung an die Zustimmung der Gesellschaft nach § 68 Abs. 2 S. 1 AktG. Allerdings eignet sich die vinkulierte Namensaktie wegen ihrer erschwerten Umlauffähigkeit nicht zur Börseneinführung. Eine denkbare Gestaltungsmöglichkeit besteht aber darin, für ein Mehrheitspaket z. B. der Familiengesellschafter vinkulierte Namensaktien und für die Börsenemission im Übrigen Inhaber- oder Namensaktien auszugeben.30 Ein weiterer Vorteil der Namensaktie ist, dass sie, im Gegensatz zur Inhaberaktie, entsprechend § 10 Abs. 2 AktG bereits vor Leistung der vollen Einlage ausgegeben werden kann. Der Grund hierfür ist, dass die AG ihre Aktionäre und Einlageschuldner aufgrund der Eintragung im Aktienbuch/ -register genau identifizieren kann. Solche teileingezahlten Namensaktien finden sich häufig bei Versicherungsgesellschaften. Diese verzichten auf die Volleinzahlung, da für die Risikovorsorge die Ansprüche auf die Resteinlage genügen, während das Geld für das operative Geschäft nicht benötigt wird. Hinsichtlich des Anlegerschutzes ist jedoch festzuhalten, dass die Aktienart rechtlich keine Auswirkungen hat. Unterschiede ergeben sich lediglich in der Praxis, da bei Namensaktien die Gesellschaft regelmäßig über die Daten des Aktionärs verfügt und daher leichter mit ihm kommunizieren kann. Zuletzt sei noch erwähnt, dass die Regierungskommission Corporate Governance die Einführung neuer, dem US-amerikanischen Recht entnommener Finanzierungs- und Gestaltungselemente angeregt hat.31 Hierzu gehören 30

Vgl. Kölling, NZG 2000, 631, 633. Vgl. Baums (Hrsg.), Bericht der Regierungskommission Corporate Governance, RdNr. 225. 31

I. Wertpapiere und Finanzinstrumente über das Internet

35

beispielsweise rückerwerbbare Aktien (redeemable shares)32 und insbesondere Spartenaktien (tracking stocks). Die Inhaber dieser Spartenaktien sind „vollwertige“ Aktionäre der Emittentin, denen damit auch sämtliche Aktionärsrechte zustehen. Lediglich ihr Gewinnbezugsrecht ist modifiziert: Spartenaktionäre nehmen ausschließlich am Ergebnis sowie gegebenenfalls am Liquidationserlös einer bestimmten Teileinheit („tracked unit“) der Gesellschaft teil.33 Dabei ist es gleichgültig, ob es sich bei dieser Teileinheit um eine gesellschaftsrechtlich selbständige Tochtergesellschaft der AG oder lediglich um einen ihrer Geschäftsbereiche handelt.34 Aufgrund der in §§ 11 S. 1, 60 Abs. 3, 271 Abs. 2 AktG niedergelegten Regelung, dass Aktien insbesondere bei der Verteilung des Gewinns und des Gesellschaftsvermögens unterschiedliche Rechte gewähren können, wird die Einführung von Spartenaktien nach deutschem Recht weitgehend als zulässig erachtet. Insbesondere wird hierin kein Verstoß gegen den Unteilbarkeitsgrundsatz des § 8 Abs. 5 AktG oder sonstige zwingende Strukturprinzipien der Aktiengesellschaft gesehen.35 c) Die Marktstruktur an der Frankfurter Wertpapierbörse Bei einer Notierung von Aktien und aktienvertretenden Zertifikaten an der Frankfurter Wertpapierbörse können Emittenten zunächst zwischen einem Listing im regulierten Markt, also im Amtlichen oder Geregelten Markt, und einer Notierung im Freiverkehr (Open Market) wählen. Entscheiden sie sich für die Aufnahme in den regulierten Markt, so besteht die weitere Wahlmöglichkeit zwischen den beiden Segmenten General Standard und Prime Standard. Im General Standard gelten die Anforderungen des Gesetzgebers für den Amtlichen Markt gemäß §§ 30 ff. BörsG und den Geregelten Markt nach §§ 49 ff. BörsG in Verbindung mit den Regelungen der §§ 68 ff. BörsO FWB, auf welche § 50 Abs. 1 BörsG verweist. Im Prime Standard müssen Emittenten über das Maß des General Standard hinausgehende internationale Transparenzanforderungen erfüllen, die in §§ 60 ff. bzw. §§ 75 ff. BörsO FWB näher bestimmt sind. Es wird demnach rechtstechnisch unterschieden, ob der Aufnahme in den Prime bzw. General Stan32 Bei diesen ist der Rückerwerb durch die Gesellschaft schon bei der Ausgabe festgelegt, erforderlich ist nur noch die Ausübung eines Optionsrechts. 33 Aufgrund dieser Besonderheit hinsichtlich des Dividendenrechts stellen Spartenaktien damit eine eigenständige Aktiengattung nach § 11 S. 2 AktG dar, vgl. Heider in MüKo-AktG, § 11 RdNr. 3 m. w. N. 34 Vgl. Baums (Hrsg.), Bericht der Regierungskommission Corporate Governance, RdNr. 237. 35 s. Fuchs, Tracking Stock – Spartenaktien als Finanzierungsinstrument für deutsche Aktiengesellschaften, ZGR 2003, 167, 170 f. m. w. N.

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B. Rechtstatsächlicher Teil

Emittenten haben die Wahl zwischen ... zwei Zugängen zum Kapitalmarkt

EU – Regulated Market

Regulated Unofficial Market

drei gesetzlichen Marktsegmenten

Amtlicher Markt und Geregelter Markt

Freiverkehr (Open Market)

drei TranzparenzLevels

Prime Standard (Teilbereich)

Entry Standard (Teilbereich)

General Standard Quelle: Deutsche Börse AG, deutsche-boerse.com.

Abbildung 2a: Marktstruktur der Deutschen Börse (1)

DAX MDAX SDAX

TecDAX

Weitere gelistete Unternehmen Prime Standard

General Standard Quelle: Deutsche Börse AG, deutsche-boerse.com.

Abbildung 2b: Marktstruktur der Deutschen Börse (2)

dard eine Zulassung zum amtlichen Markt oder zum geregelten Markt zu Grunde liegt, wobei inhaltlich dieselben zusätzlichen Anforderungen für die Aufnahme in den entsprechenden Standard der beiden Segmente bestehen.36 Die Auswahlindizes der Deutschen Börse, DAX, MDAX, TecDAX und SDAX, HDAX und Midcap Market Index basieren ausschließlich auf Unternehmen des Prime Standard.37 Nur wenn Unternehmen die zusätzlichen 36 Vgl. Mitental/Anders, Erste Erfahrungen mit den neuen Aktienmarktsegmenten der Frankfurter Wertpapierbörse, DStR 2003, 1893, 1894; Gebhardt, Prime und General Standard: Die Neusegmentierung des Aktienmarkts an der Frankfurter Wertpapierbörse, WM Sonderbeil. Nr. 2 zu Heft 14/2003, 3, 4 f.

I. Wertpapiere und Finanzinstrumente über das Internet

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Transparenzanforderungen des Prime Standard erfüllen und fortlaufend gehandelt werden, können sie in diese Indizes aufgenommen werden. Neue Benchmark-Indizes wie der Prime All Share-Index und der CDAX, der alle deutschen Werte im Prime Standard und General Standard erfasst, ergänzen die Auswahlindizes. Zusätzlich berechnet die Deutsche Börse ausschließlich für das Prime-Segment Branchenindizes nach einer einheitlichen Struktur in einem zweistufigen Modell mit 18 Prime-Sektoren und darunter 62 Industriegruppen.38 Im Open Market (Freiverkehr) der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) findet der durch §§ 57 BörsG, 89 BörsO FWB privatrechtlich organisierte Handel mit nicht im Amtlichen oder Geregelten Markt notierten Werten statt. Im Open Market werden neben deutschen Aktien überwiegend ausländische Aktien, Renten deutscher und ausländischer Emittenten, Zertifikate und Optionsscheine gehandelt; es sind Aktien aus über 60 Ländern notiert.39 Innerhalb des Open Market findet sich der Teilbereich des Entry Standard, der einige zusätzliche Transparenzanforderungen an die Unternehmen stellt.40 2. Schuldverschreibungen Schuldverschreibungen existieren in verschiedenen Ausformungen und sind allein schon wegen ihres enormen Volumens von zentraler Bedeutung. Der Umlauf festverzinslicher Wertpapiere allein von Emittenten mit Sitz in Deutschland betrug im Oktober 2006 die gewaltige Summe von e 3 045,299 Mrd., was ein Vielfaches des Umlaufes an Aktien beträgt. Auch die Absatzbzw. Erwerbszahl inländischer Schuldverschreibungen im Oktober 2006 betrug ein Vielfaches des Erwerbs inländischer Aktien.41 Anders als die Aktie verbrieft die Schuldverschreibung ein Leistungsversprechen, in der Regel einen abstrakten Anspruch auf eine Geldleistung. Schuldner des Leistungsversprechens ist der Emittent des Papiers. Schuldverschreibungen lauten meist auf den Inhaber und werden auch festverzinsliche Wertpapiere oder Rentenwerte genannt, im Fall einer Platzierung an der Börse Anleihen. 37 s. o.V., Leitfaden zu den Aktienindizes der Deutschen Börse, Version 5.12, Juli 2006, S. 7 f., abrufbar unter www.deutsche-boerse.com. 38 s. o.V., Leitfaden zu den Aktienindizes der Deutschen Börse, S. 10 ff. 39 Quelle: Deutsche Börse AG. 40 Vgl. Weber, Die Entwicklung des Kapitalmarktrechts im Jahre 2005, NJW 2005, 3682, 3683. 41 Quelle: o.V., Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Dezember 2006, S. 48*, 50*.

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B. Rechtstatsächlicher Teil

Die wichtigsten inländischen Emittenten sind die Bundesrepublik Deutschland, die Bundesländer und die Realkreditinstitute. Die inländischen öffentlichen Anleihen haben höchste Bonität, was sich aber in einer niedrigeren Verzinsung widerspiegelt. Ihr Umlauf betrug e 1 130,315 Mrd. im Oktober 2006. Die Anleihen der Realkreditinstitute haben mit einem Umlaufvolumen von e 1 813,324 Mrd. im Oktober 2006 volumenmäßig den größten Anteil.42 Sie dienen der Refinanzierung des Hypotheken- und Kommunalkreditgeschäfts. Aufgrund strenger Vorschriften sind diese von der Bonität her jenen der öffentlichen Hand weitestgehend gleichwertig, zumindest was inländische Realkreditinstitute betrifft. Daher verhalten sie sich am Markt im Wesentlichen entsprechend. Weitere Emittenten sind diverse ausländische Staaten, Bundesländer, Provinzen und sogar Städte, deren Anleihen an deutschen und europäischen Börsen gehandelt werden; und auch die in- und ausländische Industrie bedient sich weiterhin dieser traditionellen Form der langfristigen Unternehmensfinanzierung. Das Umlaufvolumen deutscher Industrieanleihen lag im Oktober 2006 mit e 101,660 Mrd. deutlich unter demjenigen der öffentlichen Anleihen und Bankschuldverschreibungen.43 Dasjenige der auf DM oder Euro lautenden Auslandsanleihen, die unter deutscher Konsortialführung begeben wurden, betrug zur gleichen Zeit immerhin e 116,795 Mrd.44 Diese Anleihen haben teilweise eine deutlich niedrigere Bonität als die der öffentlichen Hand und der inländischen Realkreditinstitute, was eine höhere Verzinsung nach sich zieht. Man spricht in diesem Zusammenhang von High Yield-Bonds. Anleihen von geringster Qualität, die neben Venture Capital der Kapitalbeteiligungsgesellschaften und Investmentfonds als Instrument der Wagnisfinanzierung eingesetzt werden, so genannte Junk-Bonds, dienen hauptsächlich in den USA der Finanzierung von Unternehmensübernahmen. Charakteristisch für Junk-Bonds ist zudem, dass der Anleger durch vertragliche Abrede an die letzte Stelle von vereinbarten Gläubigerrängen zurücktritt, sogar ganz oder teilweise hinter die Liquidationsforderungen der Gesellschafter.45 Dieses Marktsegment zeichnet sich dementsprechend durch hohe Ausfälle hinsichtlich Zins und Tilgung aus, wobei andererseits der Zins und damit die Gewinnerwartung im Vergleich zu anderen Anleihen deutlich höher liegt. 42

Quelle: o.V., Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Dezember 2006, S. 50*. Quelle: o.V., Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Dezember 2006, S. 50*; vgl. ausführlich zu Industrieanleihen: Luttermann/Wicher, Rechtsordnung für Unternehmensanleihen: Vertragsrecht, Hybridformen und Standardisierung, ZIP 2005, 1529 ff. 44 Quelle: o.V., Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Dezember 2006, S. 50*. 45 s. Herrmann, Quasi-Eigenkapital im Kapitalmarkt- und Unternehmensrecht 1996, S. 2 m. w. N. 43

I. Wertpapiere und Finanzinstrumente über das Internet

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Art und Zeitpunkt der vertraglichen Tilgung werden durch die Anleihebedingungen bestimmt. Die Anleihebedingungen sind zumindest im Verhältnis zwischen Anleger und Emittent als Allgemeine Geschäftsbedingungen anzusehen und unterfallen daher auch einer Kontrolle nach den Vorschriften für Allgemeine Geschäftsbedingungen.46 Zu beachten ist jedoch, dass sich deren Einbeziehung nicht nach § 305 Abs. 2 BGB, sondern nach §§ 145 ff. BGB richtet, um die Fungibilität der Schuldverschreibungen zu gewährleisten.47 Im Regelfall sind Anleihen gesamtfällig. Gesamtfälligkeit, also die Verpflichtung des Emittenten, den gesamten Anleihebetrag zu einem bestimmten Zeitpunkt zurückzuzahlen, tritt in der Regel nach fünf bis fünfzehn Jahren ein. Es gibt aber auch Schuldverschreibungen, deren Laufzeit mit ein bis vier Jahren wesentlich kürzer ist. Diese werden Kassenobligationen genannt und sind meist in großen Stückelungen für institutionelle Anleger bestimmt. International spricht man von Short-Term- bzw. Med-TermNotes. Der feste Tilgungszeitpunkt erlaubt dem Anleihekäufer und dem Emittenten eine präzise Terminierung der Kapitalflüsse. Es ist jedoch auch die Vereinbarung von vorzeitigen ordentlichen und außerordentlichen Kündigungsrechten zulässig. Grundsätzlich werden Anleihen verzinst, wobei sich Höhe und Zahlungsweise der Verzinsung unter Ausschluss der §§ 246–248 BGB ebenfalls nach den Anleihebedingungen richten. Über die Höhe des Zinses entscheidet wirtschaftlich zuerst der Kapitalmarkt, sie ist also Reflex der zur Zeit der Emission bestehenden Kapitalmarktverhältnisse. Ein weiterer Faktor ist die Bonität des Emittenten, welcher jedoch hauptsächlich bei Industrie- und Auslandsanleihen eine Rolle spielt. Der Zinsanspruch selbst ist in einer gesonderten Inhaberschuldverschreibung, dem Zinsschein nach § 803 BGB, verbrieft, der auch Kupon genannt wird. Es gibt aber auch Anleihen ohne zugesagten Zinsanspruch, so genannte Null-Kupon-Anleihen oder Zerobonds. Hierbei wird wiederum zwischen echten Zerobonds und Aufzinsungsanleihen unterschieden: Bei Ersteren entspricht der Rückzahlungsbetrag dem Nominalwert der Anleihe, während der Ausgabebetrag der abgezinste Barwert des Einlösebetrags ist. Bei Letzteren entspricht der Ausgabebetrag dem Nominalwert; der Rückzahlungsbetrag ist dann der Ausgabebetrag zuzüglich der aufgelaufenen Zinsen und Zinseszinsen. Des Weiteren werden zinsvariable Anleihen, auch Floating Rate Notes (FRN) genannt, gehandelt. Hier wird kein fester Zinssatz über die Gesamtlaufzeit vereinbart. Vielmehr wird der Zins den variablen Marktverhältnis46

Vgl. OLG Frankfurt., Urteil vom 21.10.1993 – 16 U 198/92, WM 93, 2089. s. BGH, Urteil vom 28.06.2005 – XI ZR 363/04, ZIP 2005, 1410, 1411 ff.; zustimmend Reiff, EWiR 2005, 853, 854; ebenso Gottschalk, Emissionsbedingungen und AGB-Recht, ZIP 2006, 1121, 1126. 47

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B. Rechtstatsächlicher Teil

sen angepasst. Die Neufestsetzung des Zinssatzes erfolgt in der Regel alle drei bis sechs Monate anhand eines Referenzzinssatzes, nämlich des Geldmarktsatzes für Banktermineinlagen gleicher Frist an einem bestimmten Börsenplatz, zuzüglich einer Marge bis zu 0,5%. Außerdem sind noch die so genannten Gewinnschuldverschreibungen nach § 221 AktG zu nennen. Bei diesen erhält der Anleger entweder einen festen Zins zuzüglich eines Gewinnanspruchs in einem bestimmten Verhältnis zur Dividende oder nur einen begrenzten Gewinnanspruch. Sie stehen daher, obwohl sie unstreitig Fremdkapital darstellen, dem Eigenkapital im Bezug auf die Rendite nahe und sind wegen dieser ambivalenten Finanzierungsfunktion in der Praxis bislang bedeutungslos.48 Als neue Form der Schuldverschreibung insbesondere für den Mittelstand haben sich mittlerweile Asset-Backed-Securities etabliert. Bei diesen sind die Zahlungsansprüche aus den Schuldverschreibungen durch Vermögensgegenstände gedeckt, weshalb sie in der Insolvenz eine wesentlich höhere Rückzahlungsquote haben und daher regelmäßig ein besseres Rating als vergleichbare Unternehmensanleihen vorweisen können.49 Zuletzt zu erwähnen sind noch die Zinsformen der Drop Lock-Floater, Anleihen mit einem variablen Zinssatz, aber Festlegung eines Mindestzinses, sowie der Minimax-Floater, bei welchen der Anleger das Recht hat, von einem bestimmten Zeitpunkt an den variablen in einen festen Zinssatz zu tauschen. Nachdem Schuldverschreibungen nach allgemeinem Handelsbrauch auf den Inhaber lauten, ist ihre Rechtsgrundlage zunächst in den §§ 793 ff. BGB zu finden. In dinglicher Hinsicht gelten wie bei allen Inhaberwertpapieren die §§ 932, 935 BGB. Weitere Rechtsquellen sind das Darlehensrecht, die weitgehend standardisierten Anleihebedingungen, sowie die anerkannten Handelsbräuche bei Emissionen. Hinsichtlich des Anlegerschutzes sind selbstverständlich die börsenrechtlichen Vorschriften bezüglich der Zulassung sowie die Prospekthaftung besonders relevant. 3. Besondere Arten von Schuldverschreibungen Zwischen den „klassischen“ Anlageinstrumenten Aktie und Schuldverschreibung sind hybride Finanz- und Anlageinstrumente entstanden, welche die gesellschaftsrechtlichen Elemente der Aktie und die schuldrechtlichen der Anleihe, und damit auch Eigen- und Fremdkapitalinstrumente in unterschiedlichen Ausprägungen verbinden. 48

Vgl. Lutter in Kölner Komm. AktG, § 221 Rn 33 ff. Vgl. Jaschinski, Verbriefung als neues Finanzierungselement für den gehobenen Mittelstand, Die Bank 2003, 603 ff.; o.V., Gut besichert mit Asset-Backed-Securities, Online-Ausgabe der FAZ vom 20.06.2002, www.faz.net. 49

I. Wertpapiere und Finanzinstrumente über das Internet

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Der Einsatz dieser Hybride bietet sowohl für den Emittenten als auch für den Investor erhebliche Vorteile: Auf Emittentenseite sind sicherlich die günstige Refinanzierung sowie die Möglichkeit der kostengünstigen Beschaffung von Eigenkapital zu nennen, während der Anleger an Unternehmensgewinnen und Wertsteigerungen partizipiert und für seine Finanzinvestments unter Eingehung eines gesteigerten Risikos eine höhere Verzinsung erhält.50 Da sowohl bei internem Rating durch Banken nach Basel II als auch bei externem Rating durch Ratingagenturen solche Hybride teilweise als Eigenkapital qualifiziert werden, können durch deren Einsatz zudem wichtige Finanzkennzahlen und damit auch das Rating des Unternehmens selbst verbessert werden.51 Darüber hinaus darf nicht übersehen werden, dass Emittent und Anleger Besteuerungsunterschieden zwischen Eigen- und Fremdkapital auch in internationalem Rahmen nutzen können.

a) Wandelschuldverschreibungen (convertible bonds) Es handelt sich hierbei um Schuldverschreibungen nach § 793 BGB, also um festverzinsliche Wertpapiere, die dem Inhaber zusätzlich zu seinem Zinsanspruch ein Umtauschrecht in Aktien gewähren. Diese Inhaberschuldverschreibung verfügt über alle Ausstattungsmerkmale eines festverzinslichen Wertpapiers, sie enthält also eine Regelung über den Zinssatz sowie eine Fälligkeits- und Tilgungsregelung, was für den Anleger – außer im Falle der Insolvenz – Sicherheit bedeutet, den Nominalwert seines Wertpapiers zurück zu erhalten. Zusätzlich steht dem Anleger ein unentziehbares Wahlrecht zu, innerhalb vorgegebener Fristen die Schuldverschreibung in Aktien der emittierenden Gesellschaft zu wandeln. Er kann also selbst entscheiden, ob er das Schuldverhältnis in das eines Aktionärs wandeln will oder nicht.52 Dieses Wandelungsrecht ändert unstrittig den Charakter der Schuldverschreibung nicht; sie bleibt Fremdkapital und ist in der Bilanz als Verbindlichkeit auszuweisen. In dem Umstand, dass der Aktienbezug im Austausch gegen die Schuldverschreibung erfolgt53, liegt auch der Unterschied zur Optionsanleihe.54 50

Vgl. o.V., Hybridanleihen: Chancenplus und mehr Risiko, Online-Ausgabe der FAZ vom 04.08.2005, www.faz.net. 51 Vgl. Sester, Hybrid-Anleihen: Wirtschaftliches Eigenkapital für Aktiengesellschaften, ZBB 2006, 443, 444, 453 ff. 52 Anders ist die Situation bei den im Anschluss zu behandelnden reverse convertibles. 53 s. Kerber, Eigenkapitalverwandte Finanzierungsinstrumente 2002, S. 10 m. w. N. 54 s. hierzu unten c).

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B. Rechtstatsächlicher Teil

Bei Geltendmachung des schuldrechtlichen Wandelungsanspruchs erfolgt die Zuteilung der neuen Aktien an den Wandelobligationär aus bedingtem Kapital nach § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG. Häufig ist gemäß den Anleihebedingungen eine Zuzahlung zu leisten. Neben der – auf der Hand liegenden – starken Abhängigkeit des Kurses der Anleihe vom Kurs der Aktie können sich bei dieser Anlageform spezielle Probleme des Anlegerschutzes, insbesondere das der „Verwässerung“ des Wertes des Umtauschrechts, ergeben.55 Im Fall der Begebung einer Wandelschuldverschreibung ist jedem Aktionär der emittierenden Gesellschaft gemäß §§ 221 Abs. 1, 4, 186 Abs. 1 S. 1 AktG ein Bezugsrecht auf diese entsprechend seinem Aktienbesitz zuzuteilen. Diese Bezugsrechte selbst können ebenfalls an der Börse gehandelt werden.56 b) Aktienanleihen (reverse convertibles) Reverse Convertibles, teilweise auch als Aktienanleihen bezeichnet, stellen ebenfalls ein hybrides Anlageinstrument dar, das in Zeiten hoher Volatilität an den Kapitalmärkten und niedriger Zinssätze am Rentenmarkt aufgrund der Ausstattung mit hohen Zinskoupons attraktiv erscheint. Diese sind wie folgt konstruiert: Der Anleger erwirbt vom Emittenten eine Inhaberschuldverschreibung, die einen überdurchschnittlich hohen Zinskoupon gewährt. Die Zinszahlung erfolgt bedingungslos am Laufzeitende. Den hohen Koupon erkauft sich der Anleger allerdings dadurch, dass der Emittent berechtigt ist, statt Rückzahlung der Anleihe in Geld bei Fälligkeit ersatzweise eine bestimmte Zahl Aktien zu liefern („put option“).57 Von diesem Tilgungswahlrecht wird der Emittent folglich stets dann Gebrauch machen, wenn der Börsenkurs der Aktie so niedrig liegt, dass die Anschaffungskosten unter dem Nennbetrag der Anleihe liegen. Vor diesem Hintergrund ergibt sich für den Anleger ein enormes Risiko, nämlich, dass er ab einem bestimmten niedrigen Börsenkurs für seine Anlage insgesamt eine negative Verzinsung erhält, bei vollständigem Kursverfall verbleiben ihm lediglich die Zinseinnahmen der Anleihe.58 Deshalb 55 Diese stellen jedoch keine Besonderheit im Zusammenhang mit der Nutzung des Internet als Kapitalmarkt dar. 56 Vgl. Lutter in Kölner Komm. AktG, § 221 RdNr. 44 ff. 57 Vgl. Luttermann, Aktienverkaufoptionsanleihen („reverse convertible notes“), standardisierte Information und Kapitalmarktdemokratie, ZIP 2001, 1901; Kilgus, Anleihen mit Tilgungswahlrecht des Emittenten (Reverse Convertibles), WM 2001, 1324 f. 58 Vgl. Kilgus, WM 2001, 1324, 1325.

I. Wertpapiere und Finanzinstrumente über das Internet

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wird auch der in der Rechtspraxis übliche Begriff Aktienanleihe kritisiert, da dieser im Hinblick auf das Risikoprofil irreführend sei und die risikoträchtige Ersetzungsbefugnis nicht genügend signalisiere.59 Aufgrund des Tilgungswahlrechts ergeben sich zunächst zwei richtungsweisende Fragestellungen: Es ist zum einen dessen Rechtsnatur zu untersuchen, darüber hinaus, ob es sich bei Reverse Convertibles wegen des Tilgungswahlrechts um ein Börsentermingeschäft gemäß der §§ 50 ff. BörsG a. F., jetzt §§ 37d ff. WpHG handelt. Hinsichtlich der Rechtsnatur des Tilgungswahlrechts ist umstritten, ob es sich hierbei um einen Änderungsvorbehalt oder um ein Wahlrecht des Emittenten nach § 262 BGB handelt. Sieht man in dem Tilgungsrecht des Emittenten einen Änderungsvorbehalt im Sinne des § 308 Nr. 4 BGB, so ist dieser einer Zumutbarkeitskontrolle zu unterziehen, da Anleihebedingungen im Verhältnis zwischen Anleger und Emittent unstreitig als Allgemeine Geschäftsbedingungen anzusehen sind.60 Sicherlich werden Änderungsvorbehalte von der entsprechenden Vorschrift umfasst, allerdings nur nachträgliche.61 Bei Reverse Convertibles trifft dies nicht zu: Denn es wird nicht von einer vereinbarten Leistung abgewichen, sondern vielmehr bereits von Anfang an eine Ersetzungsbefugnis, Aktien statt Geld zu liefern, vereinbart. Die Ersetzungsbefugnis ist daher von Anfang an Teil der Leistungsbeschreibung, also des Leistungsinhalts und folglich schon begrifflich keine Änderung im Sinne von § 308 Nr. 4 BGB.62 Ebenfalls gegen eine Kontrolle nach § 308 Nr. 4 BGB spricht die Kontrollfreiheit von Preisvereinbarungen gemäß § 307 Abs. 3 S. 1 BGB. Es wird von Anfang an Rückzahlung in Geld oder in Aktien geschuldet, wobei die betreffenden Aktien nach Gesellschaft und Zahl bestimmt sind. Nachdem der Kurswert im Lieferzeitpunkt nicht bestimmt ist, hat der Emittent durch die Ersetzungsbefugnis die Möglichkeit, die Gegenleistung wertmäßig zu bestimmen. Damit wäre die Ersetzungsbefugnis nach § 307 Abs. 3 BGB nicht einer AGB-Inhaltskontrolle unterworfen. Denkbar ist allerdings, insbesondere im Hinblick auf den häufig verwendeten Begriff „Aktienanleihe“, der eine Rückzahlung des Nennwertes impliziert, diese einer Transparenzkontrolle nach § 307 Abs. 3 S. 2, Abs. 1 S. 2 BGB zu unterziehen. 59 s. Luttermann, ZIP 2001, 1901, 1902 m. w. N.; Luttermann schlägt dagegen den Begriff Aktienverkaufsoptionsanleihe vor. 60 s. oben 2. m. w. N. 61 Vgl. Wolf in: Wolf/Horn/Lindacher, AGB-Gesetz, 4. Auflage, § 10 Nr. 4, RdNr. 5, 7. 62 Vgl. auch Luttermann, ZIP 2001, 1901, 1903 f. m. w. N.; die Frage wurde in BGH, Urteil vom 12.03.2002 – XI ZR 258/01, NJW 2002, 1943, 1945 ausdrücklich offen gelassen.

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B. Rechtstatsächlicher Teil

Die Frage, ob es sich bei Reverse Convertibles wegen des Tilgungswahlrechts um ein Börsentermingeschäft gemäß §§ 50 ff. BörsG a. F., jetzt §§ 37d ff. WpHG, handelt, ist mittlerweile vom BGH ablehnend entschieden worden.63 Der BGH verneint die Einordnung als Börsentermingeschäft zunächst mit dem formalen Argument, dass entsprechend einem Kassageschäft der Leistungsaustausch binnen zweier Tage zu erfolgen hat. Durch die spätere Rückzahlung der Anleihe in Geld oder Aktien wird ja nicht der Kaufvertrag bezüglich der Anleihe erfüllt, sondern vielmehr die durch die Schuldverschreibung begründete Forderung.64 Des Weiteren wird betont, dass die für Termingeschäfte typische Hebelwirkung fehlt. Der Erwerber erhält hier nicht die Möglichkeit, mit relativ geringem Geldeinsatz weit überproportional an der Wertentwicklung von Aktien, für deren Direkterwerb er ein Vielfaches seines tatsächlichen Einsatzes aufwenden müsste, teilzuhaben.65 Der Anleger muss vielmehr die für den Direkterwerb der Aktien erforderlichen Mittel sofort aufbringen, er nimmt weder an Kursgewinnen noch an Kursverlusten der Aktie in gesteigertem Maße teil.66 Außerdem ist die Gefahr des Totalverlustes der Anlage anders als bei einem Termingeschäft nur bei Insolvenz des Emittenten oder der Aktiengesellschaft gegeben; dieses Risiko besteht jedoch auch beim Erwerb von Aktien oder Schuldverschreibungen. Zuletzt ist auch der wirtschaftliche Zweck, den der Emittent mit der Begebung von Reverse Convertibles verfolgt, ein anderer als bei Termingeschäften. Während Termingeschäfte vor allem der Kurssicherung dienen, wird mit Reverse Convertibles neben der Generierung von Provisionen nicht zuletzt die Beschaffung von Kapital bezweckt; dies ist aber gerade untypisch für Termingeschäfte.67

63 s. BGH NJW 2002, 1943 ff. Das angefochtene und durch den BGH in dieser Entscheidung aufgehobene Urteil des KG (vom 16.05.2001 – 29 U 7237/00), in dem die Börsentermineigenschaft bejaht wird, ist abgedruckt in ZBB 2001, 360 ff. Ebenso KG, Urteil vom 05.02.2002 – 19 U 38/01, NZG 2002, 536; zustimmend Koller/Kirsten, EWiR 2002, 673 f. 64 Vgl. BGH NJW 2002, 1943, 1944 mit dem Hinweis auf Müller, Aktienanleihen: Einordnung als Termingeschäft und Erfordernis schriftlicher Aufklärung?, ZBB 2001, 363, 368 f.; dieser hatte schon in dieser Rezension des angefochtenen Urteils des KG festgestellt, dass Geschäfte mit Aktienanleihen nicht als Börsentermingeschäfte zu qualifizieren sind, vgl. auch ders., a. a. O., 371. 65 Vgl. auch Assmann, Irrungen und Wirrungen im Recht der Termingeschäfte, ZIP 2001, 2071. 66 So der BGH a. a. O. mit dem Hinweis auf Dötsch/Kellner, Aufklärungs- und Beratungspflichten der Kreditinstitute beim Vertrieb von Aktienanleihen, WM 2001, 1994, 1997. 67 Vgl. BGH NJW 2002, 1943, 1944.

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c) Optionsanleihen Die Optionsanleihe ist ebenfalls eine Schuldverschreibung nach den §§ 793 ff. BGB und wie die Wandelschuldverschreibung mit dem Recht gekoppelt, Aktien der emittierenden Gesellschaft gegen Barzahlung zu erwerben. Sie unterscheidet sich jedoch von der Wandelschuldverschreibung dadurch, dass das Wandlungsrecht in Aktien nicht untrennbar mit der Schuldverschreibung verbunden ist, das Optionsrecht ist vielmehr von der Schuldverschreibung getrennt. Das Optionsrecht kann demgemäß auch wertpapierrechtlich von der Schuldverschreibung getrennt werden, wodurch rechtlich selbständige, sog. abgetrennte Optionsscheine entstehen.68 In der Emissionspraxis ist der Unterschied zwischen Wandel- und Optionsanleihe der, dass die Optionsanleihe die positiven Erwartungseffekte der Anleger in die Kursentwicklung der Aktie des Emittenten verstärkt, etwa dadurch, dass die Optionsanleihe eine höhere Anzahl von Aktien zu erwerben berechtigt als eine Wandelanleihe, wodurch sich der Hebeleffekt verstärkt. Dieser wird allerdings damit bezahlt, dass die Optionsanleihe bis zu ihrer Fälligkeit als niedrig verzinsliche Schuldverschreibung existent bleibt, da die Anleihe nicht wie bei der Wandelanleihe für den Aktienbezug in Zahlung gegeben wird, sondern auch nach Nutzung des Optionsrechts selbständig bestehen bleibt.69 Aktienrechtlich ist die Optionsanleihe in den Begriff der Wandelschuldverschreibung nach § 221 Abs. 1 AktG einbezogen. Denn § 221 Abs. 1 AktG spricht von Einräumung eines Umtausch- oder Bezugsrechts. Daher ist im Fall der Begebung einer Optionsanleihe jedem Aktionär der emittierenden Gesellschaft gemäß §§ 221 Abs. 1, 4, 186 Abs. 1 S. 1 AktG ein Bezugsrecht auf diese entsprechend seinem Aktienbesitz zuzuteilen. Diese Bezugsrechte selbst können ebenfalls an der Börse gehandelt werden.70 Abgetrennte Optionsscheine bzw. Optionsscheine nach § 221 Abs. 1 AktG sind, anders als selbständige Optionsscheine71, börsenrechtlich als Kassageschäfte anzusehen, fallen also nicht unter §§ 50 ff. BörsG a. F., jetzt §§ 37d ff. WpHG.72 Dies gilt auch für abgetrennte Optionsscheine einer ausländischen Aktiengesellschaft.73 68

Vgl. Kerber, Eigenkapitalverwandte Finanzierungsinstrumente, S. 11. Vgl. Roth in Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 2. Aufl., § 11, RdNr. 30. 70 s. Lutter in Kölner Komm. AktG, § 221 RdNr. 44 ff. 71 s. dazu unten 4. 72 s. Lutter in Kölner Komm. AktG, § 221 RdNr. 195 m. w. N. 73 Vgl. LG München I, Urteil vom 23.02.1995 – 12 O 6149/94, WM 1995, 1308. 69

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B. Rechtstatsächlicher Teil

d) Genussscheine Genussscheine sind ebenfalls Wertpapiere in analoger Anwendung von § 793 BGB. Sie stellen die wertpapiermäßige Verbriefung von Genussrechten dar. Der Genussschein ist ein traditionelles Finanzierungsinstrument mit langer Geschichte und wurde seinerzeit schon zur Finanzierung des Suezkanals eingesetzt. Aufgrund ihrer vielfältigen Gestaltungsmöglichkeiten erscheinen Genussscheine vor allem für die Kapitalbeschaffung mittelständischer Unternehmen attraktiv.74 Genutzt werden sie allerdings hauptsächlich von Banken und Versicherungen. Es sind zwei unterschiedliche Kategorien von Genussscheinen am Kapitalmarkt zu unterscheiden: Zum einen Eigenkapital verbriefende Titel, also eigenkapitalähnliche Genussscheine. Diese können zwar keine Mitgliedschaft in einer Aktiengesellschaft oder GmbH begründen, aber in beschränktem Umfang einige mitgliedschaftliche Rechte verbriefen.75 Es wird für möglich gehalten, den Genussscheininhabern ein Recht auf Teilnahme an der Hauptversammlung sowie Hilfsrechte einzuräumen. Derartigen Befugnissen kommt jedoch, wenn überhaupt, nur eine geringfügige eigenständige Bedeutung für die Wahrnehmung eigener Rechte zu. Sie erlangen ihre Bedeutung erst im Zusammenhang mit den Mitverwaltungsrechten, deren sachgemäßer Ausübung sie in der Regel als Hilfsrechte (z. B. Auskunftsrecht) dienen.76 Demgegenüber ist die vertragliche Einräumung eines Stimmrechts an die Genussberechtigten nicht zulässig, ebenso wenig wie die Einräumung des Anfechtungsrechts entsprechend dem des Aktionärs.77 Hiervon zu unterscheiden sind die Verbindlichkeiten verbriefenden Wertpapiere, sog. Finanzierungsgenussscheine. Diese sind schuldrechtliche Ansprüche gegen den Emittenten auf Rückzahlung einer Summe bei Fälligkeit und auf Zahlung einer zumeist gewinnabhängigen Verzinsung. Je stärker hier die Gewinnabhängigkeit der Verzinsung ausgeprägt ist, desto größer ist der Eigenkapitalcharakter. Gesetzliche Vorschriften über Genussscheine finden sich nur in §§ 10 Abs. 5 KWG, 160 Abs. 1 Nr. 6, 221 AktG, womit der Vertragsfreiheit der Vorzug gegeben wurde. Folglich werden Genussrechte durch Vertrag zwischen dem Emittenten und dem ersten Übernehmer der Genussscheinemis74 Vgl. schon Vollmer, Der Genussschein – ein Instrument für mittelständische Unternehmen zur Eigenkapitalbeschaffung an der Börse, ZGR 1983, 445 ff.; ebenso o.V., Genußscheine: Renditekick von bedrohter Anlageart, Online-Ausgabe der FAZ vom 05.07.2005, www.faz.net. 75 Vgl. Herrmann, Quasi-Eigenkapital, S. 26. 76 s. BGH, Urteil vom 05.10.1992 – II ZR 172/91, BGHZ 119, 305, 317 m. w. N. 77 Vgl. BGHZ 119, 305, 316 m. w. N.

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sion, regelmäßig einem Bankenkonsortium, begründet. Ist der Emittent eine Aktiengesellschaft und bieten die Genussrechte Anspruch auf Gewinnbeteiligung, ist gemäß § 221 Abs. 2, 3 AktG die Zustimmung der Hauptversammlung erforderlich. Aufgrund der fehlenden Normierung sind je nach Ausprägung der Genussscheine als Eigen- oder Fremdkapitalinstrument verschiedene Typen von Genussscheinen herausgearbeitet worden:78 Es gibt zunächst Genussrechte, die auf einen festen Betrag lauten, der einbezahlt und nach Fristablauf zum Nennwert zurückbezahlt wird. Diese Genussrechte sind mit einem festen Zinssatz und in Abhängigkeit von einer positiven Ertragslage des emittierenden Unternehmens mit einer geringen Zusatzgewinnbeteiligung ausgestattet. Sie verfügen über keinerlei Mitwirkungsrechte des Anlegers bzw. Rechtsinhabers. Konzeptionell stellen solche Genussscheine einen schuldrechtlichen Titel dar, der sehr stark an die Schuldverschreibung angenährt ist. Ob es sich bei einem solchen Genussrecht tatsächlich um eine – falsch benannte – Schuldverschreibung handelt, ist durch Auslegung anhand der Gewinnbeteiligung und ihrer Intensität sowie danach zu beurteilen, ob der Inhaber am Liquidationserlös der Gesellschaft teilhat.79 Liegt nach alledem eine Schuldverschreibung vor, so entfällt bei einer Aktiengesellschaft das Zustimmungserfordernis nach § 221 Abs. 3 AktG. Das andere Extrem ist die Ausformung des Genussscheins als eindeutiges Eigenkapitalinstrument, sog. Quasi-Eigenkapital. Ein solcher Genussschein verfügt über einen Zinssatz, der ganz oder teilweise vom Unternehmenserfolg des Schuldners abhängt, wobei noch ein Vor- bzw. Nachrang im Verhältnis zu den Gewinnansprüchen der Gesellschafter vereinbart werden kann.80 Meist wird er ausschließlich aus dem betriebswirtschaftlichen Jahresüberschuss bedient. Darüber hinaus kann er im Insolvenzfall nicht zur Tabelle angemeldet werden und kennt keine Rückzahlungsmodalität. Solche Genussscheine tragen also das unternehmerische Risiko genauso wie Eigenkapital.81 Dies wird dadurch erreicht, dass in den Genusscheinbedingungen, die als Allgemeine Geschäftsbedingungen anzusehen sind82, haftungsmäßig ein Gleich- oder sogar ein Nachrang im Verhältnis zu den Gesellschaftern vereinbart wird. Man spricht in diesem Zusammenhang von Quasi-Eigen78 Vgl. Wagner in Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 25, RdNr. 69. 79 Vgl. Hüffer, AktG, 7. Aufl., § 221, RdNr. 25. 80 Vgl. Herrmann, Quasi-Eigenkapital, S. 25 f. m. w. N. 81 Zur Abgrenzung zum Gewinnabführungsvertrag vgl. Hirte, Genussrecht oder verbotener Gewinnabführungsvertrag, ZBB 1992, 50 ff. 82 s. BGHZ 119, 305, 312 m. w. N.

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kapital i. e. S.83 Im Gegenzug ist für diese eigenkapitalähnlichen Genussrechte das Recht auf Teilnahme an Kapitalerhöhungen entsprechend dem Recht der Aktionäre nach §§ 221 Abs. 4, 186 Abs. 1 S. 1 AktG typisch, um den Inhaber des Genussscheins vor der „Verwässerung“ dessen Wertes zu schützen. Die unternehmerische Realität zwischen diesen beiden Extremen stellen Mischformen dar. Diese verbinden soviel Eigenkapitalelemente wie nötig und soviel Anleiheelemente wie möglich. Mit ihnen kann vor allem bei Banken und Versicherungen rechtlich anerkanntes Eigenkapital geschaffen werden, ohne dass diesem Quasi-Eigenkapital Stimmrechte zustehen. Ein weiterer Vorteil ist, dass Ausschüttungen auf diese Genussscheine Betriebsausgaben nach § 8 Abs. 2 S. 2 KStG und mithin abzugsfähig sind. Aus alledem hat sich im Laufe der Zeit eine Genussschein-Typologie entwickelt, die sie zu einem konditionierten Kapitalmarkttitel macht:84 Genussrechte werden gegen Kapitaleinlage gewährt und lauten auf einen bestimmten Nennbetrag. Die Ausschüttung ist gewinnabhängig, meist eine gewinnabhängige Verzinsung in weiter Spannweite; teilweise sind Genussrechte auch ganz oder partiell am Verlust beteiligt. Die Laufzeit ist regelmäßig befristet, wobei teilweise ordentliche Kündigungsrechte vorgesehen sind. Der Genussschein ist börsenfähig und lautet regelmäßig auf den Inhaber. Ist der Emittent des Genusscheins eine Aktiengesellschaft, so ist, wie bereits ausgeführt, die Zustimmung der Hauptversammlung nach § 221 Abs. 3 AktG erforderlich. Zudem haben die Aktionäre ein Bezugsrecht nach §§ 221 Abs. 4, 186 AktG. 4. Selbständige Optionsscheine (naked warrants) Von den bereits behandelten abgetrennten Optionsscheinen85, sind die selbständigen Optionsscheine, sog. naked warrants, zu unterscheiden. Auch hier ist das Optionsrecht in dem Optionsschein verbrieft; dieser stellt ebenfalls ein Inhaberwertpapier nach § 793 BGB dar. Jedoch haben naked warrants im Gegensatz zu den abgetrennten Optionsscheinen keinen Bezug zu einer Anleihe. Die selbständigen Optionsscheine sind in zweierlei Hinsicht zu unterscheiden: Zum einen, ob sich die zum Bezug erforderlichen Aktien in einem gesonderten Deckungsbestand befinden; man spricht in diesem Fall von gedeckten Optionsscheinen, ansonsten von uncovered warrants. Zum anderen wird unterschieden, ob die Option auf Kauf oder Verkauf zu 83

Vgl. Herrmann, Quasi-Eigenkapital, S. 24. Vgl. Wagner in Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 25, RdNr. 67, 69 m. w. N. 85 s. oben 3. c). 84

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einen bestimmten Zeitpunkt und einem bestimmten Kurs gerichtet ist. Im ersten Fall spricht man von einer Call-Option, mit der der Anleger auf steigende Kurse von Aktien, Währungen, Zinsen, Anleihen oder Indices setzt. Im Falle einer Verkaufs-Option (Put-Option) setzt der Anleger dementsprechend auf fallende Kurse. Selbständige Optionsscheine sind strikt zu unterscheiden von wertpapierlosen Termingeschäften, die über die Deutsche Terminbörse (DTB) gehandelt werden. Optionsscheinkäufe und -verkäufe werden Zug um Zug abgewickelt, während wertpapierlose Termingeschäfte zukünftige Rechte zum Gegenstand haben und erst zu einem bestimmten späteren Zeitpunkt zu erfüllen sind.86 Demgegenüber sind Geschäfte mit selbständigen Optionsscheinen innerhalb von zwei Börsentagen zu erfüllen87, also nach Kassagrundsätzen, nach welchen sich der Handel mit abgetrennten Optionsscheinen seit jeher richtet. Mit diesem formalen Argument wurde in ständiger Rechtsprechung die Qualifikation der Geschäfte mit naked warrants als Börsentermingeschäfte auch unter Berücksichtigung der Tatsache, dass der Käufer als Inhaber der abgetrennten Optionsscheine das Recht hat, von der emittierenden Gesellschaft, nicht vom Verkäufer, innerhalb eines bestimmten Zeitraums Aktien zu einem festgelegten Preis zu beziehen, abgelehnt.88 Hinsichtlich der §§ 37d ff. WpHG und damit der Frage der Verbindlichkeit der Geschäfte mit naked warrants ist jedoch festzuhalten, dass Geschäfte mit selbständigen Optionsscheinen ebenso wie solche mit unverbrieften börsenmäßigen Optionen nach der neueren Rechtsprechung Börsentermingeschäfte sind.89 Begründet wird dies im Wesentlichen mit dem wirtschaftlichen Zweck dieser Geschäfte. Denn selbständige Optionsscheine dienen wirtschaftlich ebenso wie unverbriefte Aktienoptionen hauptsächlich der Kursspekulation und der Kurssicherung. Damit sei das termingeschäftsspezifische Risiko für das schutzwürdige, nicht börsentermingeschäftsfähige Publikum im Wesentlichen gleich. Ein Grund, verbriefte selbständige Optionen anders als unverbriefte von dem Termineinwand auszunehmen, und damit den Emittenten die Möglichkeit zu eröffnen, dessen Schutzzweck zu unterlaufen, besteht deshalb nicht.90

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s. BGH, Urteil vom 16.04.1991 – XI ZR 88/90, BGHZ 114, 177, 179 m. w. N. Vgl. § 15 der Bedingungen für Geschäfte an den deutschen Wertpapierbörsen vom 01.01.1993, zuletzt geändert am 17.06.2005. 88 Vgl. BGHZ 114, 177, 179 f. m. w. N. 89 s. BGH, Urteil vom 04.10.1995 – XI ZR 152/94, NJW 1996, 121 f. m. w. N. 90 s. BGH NJW 1996, 121, 122. 87

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5. Optionen und Futures Hiervon streng zu unterscheiden ist der Handel mit Futures und Optionen, bei welchen die Geschäfte erst zu einem späteren Zeitpunkt zu erfüllen sind. Futures und Optionen werden in der Regel nicht verbrieft und können sich neben Wertpapieren auch auf Devisen und Indizes beziehen. Eine Option gewährt das Recht, Lieferung oder Abnahme von Wertpapieren innerhalb der Laufzeit zu einem bestimmten Preis vom Verkäufer zu verlangen, darüber hinaus sind sie grundsätzlich bis zum dritten Börsentag vor ihrem Fälligkeitstermin übertragbar. Wird eine Option bis zu diesem Zeitpunkt nicht ausgeübt, verfällt sie; der Optionspreis ist dagegen stets zu bezahlen.91 Bei Futures handelt es sich um die allgemeine Bezeichnung für Fixgeschäfte, die erst später, aber unbedingt zu erfüllen sind.92 Damit stellen sie zweifellos Termingeschäfte dar. Futures gibt es auf Aktienindizes (Stock Index Futures), auf eine Bundesanleihe (Bund Future) oder Devisen (Currency Futures) sowie auf Zinssätze (Interest Rates Futures). Neben diesen so genannten financial futures gibt es auch Kontrakte auf landwirtschaftliche Produkte, Rohstoffe und Edelmetalle. Mit Hilfe von Futures kann man an den Preisveränderungen der zugrunde liegenden Basiswerte (z. B. dem DAX-Index) profitieren, und zwar je nach Positionierung sowohl an steigenden als auch an fallenden Kursen. Wirtschaftliche Motivation für Handel und Begebung von Optionen und Futures ist meist die Kursabsicherung eigener Wertpapiere. Der Handel mit Futures ist, sofern nicht zur Absicherung eingesetzt, aufgrund der hohen Hebelwirkung hochspekulativ, denn ein eventuell entstehender Verlust kann aufgrund des unbedingten Charakters des Geschäfts schnell über das ursprünglich eingesetzte Kapital hinausgehen. Der Handel mit diesen derivativen Instrumenten unterliegt den Sonderbestimmungen der §§ 37d bis g WpHG für Finanztermingeschäfte sowie beim Handel an der EUREX den Vorschriften des BörsG.93 Bedeutendster Handelsplatz inländischer Anleger für Optionen und Futures sind die EUREX-Börsen in Deutschland und der Schweiz. Die EUREX-Deutschland ist eine selbständige Börse im Sinne von § 1 Abs. 1 S. 1 BörsG.94 Die Fälligkeit von EUREX-Optionen ist auf vier Fälligkeitstage standardisiert: Verfallstage sind jeweils der dritte Freitag der Monate 91 92 93 94

Vgl. Baumbach/Hopt, HGB, 32. Auflage, vor § 30 BörsG, RdNr. 7 f. In der Praxis ist die Erfüllung allerdings meist ausgeschlossen. s. dazu unten C. V. s. Schlüter, Börsenhandelsrecht, 2. Aufl., G RdNr. 1135.

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März, Juni, September und Dezember. Die EUREX-Börsen sind vollelektronische Handelsplattformen. Sie entstanden aus dem Zusammenschluss der Deutschen Terminbörse (DTB) und der schweizerischen SOFFEX, die ihrerseits elektronische Börsen waren. Die Umstellung auf vollelektronischen Handel erfolgte, um die Transparenz der Preisbildung und die Transaktionsgeschwindigkeit zu erhöhen. Mittlerweile nimmt die EUREX nicht zuletzt aufgrund dessen eine weltweit führende Stellung ein.95 Der Handel durch die Teilnehmer erfolgt mittels Eingabe der Aufträge in die vernetzten Eingabeterminals; Market-Maker geben auf dieselbe Weise ihre Angebots- und Nachfragepreise (Quotes) ein. Deren Zusammenführung, also das Matching, erfolgt automatisch im System. Kommt auf diese Weise ein Geschäft zustande, ist es als solches an der EUREX-Deutschland bzw. EUREX-Zürich anzusehen.96 6. Fonds Ein Fond ist per Definition eine Sammlung aus verschiedenen Anlagewerten nach dem Grundsatz der Risikoverteilung. Hierin bündelt eine Kapitalanlagegesellschaft (KAG) die Gelder vieler Anleger, um sie demgemäß in verschiedenen Vermögenswerten anzulegen und zu verwalten. Dabei kann in unterschiedliche Anlageformen wie z. B. Aktien, Anleihen, Geldmarktinstrumente, Immobilien, stille Beteiligungen aber auch in weitere Fonds investiert werden, wobei die Kapitalanlagegesellschaften den strengen Vorschriften des Investmentgesetzes (InvG) unterliegen, § 1 Abs. 1 InvG. Als Rechtsform der KAG ist gemäß § 6 Abs. 1 InvG die AG oder GmbH vorgeschrieben, der Anleger wird allerdings durch den Beitritt kein Gesellschafter der KAG, vielmehr wird die Einlage einem Sondervermögen zugeführt, §§ 2 Abs. 2, 30 Abs. 1 InvG. Dieses Sondervermögen wiederum wird von der KAG verwaltet, § 31 InvG. Fonds werden international in zwei Grundtypen unterteilt, offene und geschlossenen Fonds: Bei offenen Fonds ist die Anzahl der Anteile von vornherein unbestimmt. Die KAG gibt je nach Bedarf neue Anteile aus und muss grundsätzlich gemäß § 37 Abs. 1 InvG auch ausgegebene Anteile zurücknehmen. Dieses ist in Deutschland die verbreitetste Form; von inländischen Gesellschaften wurden bislang im Wesentlichen nur offene Fonds ausgegeben. Deren Absatz ist nach dem Rekordjahr 1999 mit e 111,282 Mrd. stetig zurückgegangen und betrug im Jahr 2004 nur noch e 12,386 Mrd.; im Jahr 2005 war allerdings ein deutlicher Anstieg auf e 81,581 Mrd. zu verzeichnen.97 95 96 97

Vgl. Schlüter, Börsenhandelsrecht, G RdNr. 1130. Vgl. Schlüter, Börsenhandelsrecht, G RdNr. 1132. Quelle: o.V., Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Dezember 2006, S. 51*.

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In diesem Bereich werden seit einiger Zeit auch in Deutschland die sog. Hedgefonds bzw. deren Ersatzinstrumente vermarktet. Weltweit gibt es rund 2.000 Hedgefonds, von denen einige auch börsennotiert sind. Diese Fonds sind meist in Steueroasen wie Liechtenstein angesiedelt und unterliegen keiner staatlichen Aufsicht. Experten schätzen, dass die weltweiten Einlagen derzeit rund USD 950 Mrd. erreicht haben und sich während der nächsten zehn Jahre auf USD 6 Bil. in etwa versechsfachen werden.98 Die Anlagestrategien der Fonds nutzen alle verfügbaren Investitionsformen und Märkte, um unabhängig von der Entwicklung eines Marktes eine positive absolute Rendite zu erzielen.99 Diese Zielvorgabe ist unabhängig von der Börsensituation einzuhalten: So werden auch Instrumente eingesetzt, mit denen fallende Kapitalmärkte attraktiv werden, also beispielsweise Put-Options. Hedgefonds zeichnen sich vor allem durch ein besseres Risiko-/Renditeprofil als klassische Fonds aus, was unter anderem im Einsatz von Krediten zur Steigerung der Eigenkapitalrendite (Leverage) begründet wird. Außerdem wird meist eine hohe Mindestanlagesumme verlangt.100 In der Bundesrepublik unterliegt die Tätigkeit von Hedgefonds als Investmentfonds nach § 1 InvG dessen Vorschriften sowie den speziellen Vorschriften der §§ 112 ff. InvG. Früher galten gemäß § 1 Abs. 1 Nr. 6 KAGG a. F.101 die strengen Grenzen des KAGG sowie diejenigen des AuslInvestmG a.F.102 Dadurch waren international übliche Strategien hier teilweise untersagt: Dies galt insbesondere gemäß § 9 Abs. 5 KAGG a. F. für Leerverkäufe, womit auf diese äußerst beliebte Strategie103 gänzlich verzichtet werden musste. Zudem war deutschen Hedgefonds die Kreditaufnahme nach § 9 Abs. 4 KAGG a. F. nur in begrenztem Maße gestattet. Außerdem konnte auch der Vertrieb ausländischer Hedgefonds-Anteile gemäß § 8 Abs. 2 AuslInvestmG a. F. untersagt werden, wenn die gesetzlichen Voraus98 Quelle: o.V., Hedge Fonds vor rasantem Wachstum, FAZ vom 02.09.2005, S. 25. 99 Bei der Equity Hedge-Strategie werden beispielsweise unterbewertete Wertpapiere gekauft und überbewertete auf Termin verkauft, obwohl man sie noch gar nicht besitzt. Beim sog. Short Selling werden geliehene Aktien leer verkauft, die als überbewertet gelten. Dies geschieht in der Erwartung, sie zu einem späteren Zeitpunkt zum niedrigeren Preis wieder zurückzukaufen, um damit einen Gewinn zu erzielen. Die Auswahl der zu verkaufenden Titel erfolgt auf Basis der Fundamentalanalyse einer Branche oder eines Unternehmens. 100 Noch vor wenigen Jahren lag die Grenze bei USD 100.000; jetzt sind Anlagen auch schon oft ab USD 50.000 möglich. 101 Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften vom 16.04.1957, BGBl. I 1957, 378, aufgehoben durch Art. 17 Abs. 1 Satz 2 Gesetz v. 15.12.2003, BGBl I, 2676. 102 Vgl. hierzu näher Luttermann/Backmann, Rechtsverhältnisse bei Hedge-Fonds in Deutschland und in den USA, ZIP 2002, 1017, 1018 f. 103 Vgl. die Nachweise bei Luttermann/Backmann, ZIP 2002, 1017, 1018 (Fn. 11).

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setzungen nicht erfüllt waren. Hierzu zählte wiederum das Verbot von Leerverkäufen und die Beschränkung der Kreditaufnahme nach § 2 Abs. 1 Nr. 4g, f AuslInvestmG a.F. Diese Regulierung hat dazu geführt, dass die Anbieter Hedgefonds mittels Indexzertifikaten, die Schuldverschreibungen nach § 793 BGB darstellen und daher nicht dem KAGG unterlagen, vermarkteten. Die Zertifikate wandten sich aufgrund ihres relativ geringen Mindestanlagebetrags erkennbar an das breite Publikum und wurden stark nachgefragt.104 Hier lag das Hauptaugenmerk darauf, die Anlagebedingungen im Lichte der §§ 305 ff. BGB zu untersuchen. Nach dem neuen Investmentgesetz sind Hedgefonds zulässig, es gelten allerdings die §§ 112 ff. InvG. Zunächst ist nun zwischen Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken nach § 112 InvG (Single-Hedgefonds) und DachSondervermögen mit zusätzlichen Risiken gemäß § 113 InvG (Dach-Hedgefonds) zu unterscheiden. Erstere sind mit größeren Risiken als die breiter gestreuten Dachfonds behaftet, so dass der Gesetzesentwurf der Bundesregierung aus Gründen des Anlegerschutzes noch vorsah, dass diese nur als Spezial-Sondervermögen nach § 2 Abs. 3 InvG aufgelegt werden dürfen.105 Diese Regelung hätte nur einen Teilnehmerkreis von 30 Anlegern ermöglicht und den Erwerb durch Privatanleger damit faktisch unmöglich gemacht. Sie wurde jedoch im Finanzausschuss gestrichen.106 Stattdessen verbietet § 112 Abs. 2 InvG nun den öffentlichen Vertrieb der Single-Hedgefonds. Damit ist nur eine Privatplatzierung möglich, für die sich der Einsatz des Internet geradezu anbietet.107 Single-Hedgefonds sind bei der Auswahl der Vermögensgegenstände nach § 2 Abs. 4 Nr. 1–4 und Nr. 7–9 InvG von den Vorschriften des Gesetzes befreit; sie müssen lediglich den Grundsatz der Risikomischung beachten, vgl. § 112 Abs. 1 S. 1 InvG. Außerdem können sie gemäß § 112 Abs. 1 S. 4 InvG das Recht der Anleger auf Rückgabe der Anteile einschränken. Um zu verhindern, dass Produkte des grauen Kapitalmarktes einbezogen werden, sind jedoch Investitionen in Immobilien, Immobilienfonds oder Massenwaren, die physisch geliefert werden, verboten.108 Des Weiteren müssen die Vertragsbedingungen gemäß § 112 Abs. 1 S. 2 InvG entweder eine Leverage- oder eine Leerverkaufsstrategie vorschlagen. Außerdem darf gemäß § 112 Abs. 1 S. 3 InvG der Anteil 104

Vgl. die Nachweise bei Luttermann/Backmann, ZIP 2002, 1017, 1024. Vgl. Begründung des Regierungsentwurfs, Bundesrats-Drucksache 609/03, S. 263. 106 s. Leistikow/Ellerkmann, BB-Gesetzgebungsreport: Neuerungen nach dem Investmentgesetz, BB 2003, 2693, 2698. 107 s. hierzu unten C. VI. 1. d). 108 Vgl. Leistikow/Ellerkmann, BB 2003, 2693, 2699. 105

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nicht gelisteter Unternehmen nur 30% des Wertes des Sondervermögens ausmachen. Bei Dach-Hedgefonds nach § 113 InvG ist das Anlagerisiko alleine schon aufgrund der Streuung des Vermögens auf mehrere Hedgefonds nach § 112 InvG wesentlich geringer.109 Dies entspricht auch der Definition von DachHedgefonds in § 113 Abs. 1 S. 1 InvG als Investmentvermögen, die ihre Mittel in Anteilen von Zielfonds anlegen. Aufgrund des durch die Streuung reduzierten Risikos ist dies grundsätzlich die für Privatanleger vorgesehene Anlageform. Gemäß § 113 Abs. 1 S. 2 InvG können Zielfonds zum einen solche nach § 112 InvG sein, zum anderen aber auch Investmentaktiengesellschaften nach § 96 InvG sowie ausländische Investmentvermögen, die den Regelungen des § 112 InvG vergleichbaren Anforderungen unterliegen. Zur besseren Risikostreuung sieht § 113 Abs. 4 S. 1 InvG vor, dass nur 20% des Vermögens in einem einzelnen Zielfonds angelegt werden dürfen, wodurch sich eine Verteilung auf mindestens fünf Zielfonds ergibt. Zudem darf höchstens in zwei Zielfonds vom gleichen Emittenten oder Fondsmanager investiert werden, § 113 Abs. 4 S. 2 InvG. Nach dieser Vorschrift ist es ebenfalls verboten, dass eine Anlage in Zielfonds erfolgt, die ihrerseits ihre Mittel in Zielfonds anlegen; dies dient der Verhinderung von Kaskadenfonds und führt dazu, dass ein Großteil der ausländischen Ziel-Hedgefonds nicht in Betracht kommen, da diese regelmäßig kleinere Teile ihres Vermögens in andere Hedgefonds investieren. Leverage und Leerverkäufe dürfen nach § 113 Abs. 1 S. 3 InvG für Dach-Sondervermögen nicht durchgeführt werden. Zudem müssen Dach-Hedgefonds bezüglich ihrer Zielfonds Angaben gemäß § 113 Abs. 5 S. 1 Nr. 1–4 InvG einholen und die Zielfonds bezüglich Anlagestrategien und Risiken laufend nach § 113 Abs. 5 S. 2 InvG überwachen. Hierdurch soll eine hohe Transparenz mit dem Ziel des Schutzes privater Anleger gewährleistet werden.110 Nach § 113 Abs. 2 S. 1 InvG dürfen nur 49% des Sondervermögens in Bankguthaben und Geldmarktinstrumenten angelegt sein; der Einsatz von Devisenterminkontrakten und Verkaufsoptionen auf Devisen ist auf die Absicherung von in Fremdwährung gehaltenen Vermögensgegenständen beschränkt, § 113 Abs. 2 S. 2 InvG. Dach-Hegdefonds können wie Single-Hegdefonds im Wege der Privatplatzierung vertrieben werden. Bei ihnen ist allerdings auch der öffentliche Vertrieb zulässig. Hierfür ist nach § 177 Abs. 1 S. 1 InvG ein ausführlicher Verkaufsprospekt zugänglich zu machen, der die Vertragsbedingungen enthalten muss. Zudem muss er neben den umfangreichen Angaben nach § 42 Abs. 1 InvG noch diejenigen nach § 117 Abs. 1 S. 2 109 Vgl. Begründung des Regierungsentwurfs, Bundesrats-Drucksache 609/03, S. 266. 110 Vgl. Leistikow/Ellerkmann, BB 2003, 2693, 2699.

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Nr. 1–6 InvG enthalten. Im Wesentlichen handelt es sich hier um die Grundsätze der Auswahl von Zielfonds (Nr. 1), den zulässigen Umfang der Auswahl nicht beaufsichtigter ausländischer Zielfonds (Nr. 2), Angaben zu den Anforderungen, welche an die Geschäftsleitung der Zielfonds gestellt werden (Nr. 3) sowie Angaben zum zulässigen Umfang der Kreditaufnahme und des Einsatzes von Levarage-Strategien (Nr. 4).111 Besonders wichtig erscheint der nach § 117 Abs. 1 S. 2 Nr. 6 InvG zu erteilende Hinweis auf die Abweichung vom Grundsatz der jederzeitigen Möglichkeit der Rücknahme der Anteile nach § 37 Abs. 1 InvG. Dieser muss nach dem Wortlaut der Vorschrift in drucktechnisch hervorgehobener Weise erteilt werden, was unter Umständen den Einsatz des Internet zum öffentlichen Vertrieb dieser Anteile erschweren könnte.112. Gleiches gilt für den Warnhinweis nach § 117 Abs. 2 InvG, mit dem der Anleger auf die besonders hohen Risiken dieses Kapitalmarktprodukts hingewiesen werden muss. Die Prospekthaftung für unrichtige und unvollständige Angaben richtet sich nach § 127 InvG. Von großer Relevanz für den Anlegerschutz ist zudem die Vorschrift des § 119 InvG in Verbindung mit § 1 Abs. 1 S. 1 DerivateV113, nach der die Gesellschaft ein adäquates Risiko-Messsystem einführen muss. Was ausländische Dach-Hedgefonds angeht, so gestattet § 136 InvG den Vertrieb von Investmentanteilen aus nicht EU-Staaten nach einem Anzeigeverfahren, wenn diese aus einem Staat stammen, in dem ein gewisses Schutzniveau herrscht. Insbesondere ist wirksame öffentliche Aufsicht und die Bereitschaft der dortigen Behörden zur Zusammenarbeit mit der BaFin erforderlich, § 136 Abs. 1 Nr. 1 InvG. Ebenfalls erwähnenswert erscheinen Spezialfonds, die seit einiger Zeit begonnen haben, in größerem Umfang Not leidende Kredite aufzukaufen und damit den betroffenen Banken die Einhaltung der Basel II-Vorschriften, die 2007 in Kraft treten, erleichtern.114 Mit Xetra Funds bietet die Deutsche Börse ein Marktsegment für den Fondshandel auf Xetra an. Anleger können dort seit April 2000 in XTF Exchange Traded Funds (börsengehandelte Indexfonds), seit November 2000 auch in aktiv gemanagten Fonds, den Xetra Active Funds, investieren. Die Fonds werden während des gesamten Handelstages auf Xetra und im Prä111 Außerdem müssen nach §§ 117 Abs. 1 S. 2 Nr. 5, 6 InvG Angaben zu Gebühren und Berechnungsmethoden sowie solche zu Bedingungen der Rücknahme und Auszahlung von Anteilen gemacht werden. 112 s. hierzu unten C. VI. 1. 113 Verordnung über Risikomanagement und Risikomessung beim Einsatz von Derivaten in Sondervermögen nach dem Investmentgesetz (Derivateverordnung – DerivateV) vom 6. Februar 2004 (BGBl. I S. 153). 114 Vgl. o.V., Banken: In Deutschland kommt der Handel mit Krediten in Fahrt, FAZ vom 14.09.2004, S. 21.

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senzhandel fortlaufend notiert. Somit können die Fondsanteile wie Einzelaktien ge- oder verkauft werden. Für ausreichende Liquidität auf Xetra sorgen Designated Sponsors115. Die Deutsche Börse stellt damit als erste Börse in Europa ein eigenes Marktsegment für den Börsenhandel von passiv und aktiv gemanagten Fonds zur Verfügung. Beide Fondsarten können über jede Bank, die Aktienhandel anbietet, auf Xetra gehandelt werden. Von den offenen Fonds strikt zu unterscheiden sind die geschlossenen Fonds, meist Immobilienfonds. Bei einem geschlossenen Immobilienfonds beteiligt sich eine begrenzte Zahl von Personen an einem Immobilienprojekt, meist einer langfristig vermieteten gewerblichen Immobilie. Geschlossene Immobilienfonds sind jedoch keine Investmentfonds im Sinne des KAGG a.F. Die Rechtsform einer solchen Kapitalanlagegesellschaft ist üblicher Weise eine Kommanditgesellschaft. Der Anleger tritt der Gesellschaft, die allerdings auch eine GbR oder eine Aktiengesellschaft sein kann, regelmäßig über einen Treuhänder als Kommanditist bzw. Gesellschafter bei. Attraktiv ist diese Anlageform zum einen, weil es sich um eine von Inflation und Börsenschwankungen unabhängige Geldanlage handelt. Vor allem aber genießt der Anleger alle steuerlichen Vorteile des Immobilienbesitzes, haftet jedoch bei entsprechender gesellschaftsrechtlicher Konzeption nur mit dem übernommenen Beteiligungsbetrag. Die Verwaltungs- und Vermietungsaufgaben übernimmt die Fondsgesellschaft für den Anleger gegen Gebühr. Selbstverständlich gibt es noch eine Fülle weiterer Arten geschlossener Fonds, insbesondere Schiffs- und Private Equity-Fonds. Einige Fondskonstruktionen waren für Anleger allerdings ausschließlich aufgrund steuerlicher Verlustzuweisungen attraktiv. Die Möglichkeit solcher Verlustzuweisungen ist jedoch seit Einführung des § 15b EStG zum 31.12.2005 stark begrenzt, so dass diese Fonds wohl vom Markt verschwinden werden.116 Im Gegensatz zu offenen Fonds besteht seitens der Kapitalanlagegesellschaft keine Rücknahmeverpflichtung der ausgegebenen Anteilsscheine. Die Anteile müssen daher an einen Dritten bzw. über eine Börse oder Handelsplattform verkauft werden, was zu erheblichen Problemen bzw. Verlusten führen kann.

115 Banken oder sonstige Finanzdienstleister, die im elektronischen Handel verbindliche Preislimits für den An- und Verkauf von Aktien (Quotes) zur Verfügung stellen und damit temporäre Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage in weniger liquiden Fonds überbrücken. 116 Vgl. Zitelmann, Der neue § 15b EStG. Geschlossene Fonds künftiv unattraktiv?, Die Bank 2006, 9, 10.

II. Erscheinungsformen

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II. Erscheinungsformen Wie bereits ausgeführt, hat das Medium Internet im Kapitalmarkt erhebliche Bedeutung gewonnen. Grundsätzlich sind folgende Erscheinungsformen bzw. Einsatzmöglichkeiten zu nennen: Das Internet als reiner Informationsmarkt, das Internet als primärer sowie im sekundären Kapitalmarkt. Außerdem ist noch auf den Bereich des grauen Kapitalmarkts, also geschlossene Fonds, und Internethandelsplattformen einzugehen. Schon hier sei angemerkt, dass die genannten Bereiche sich von ihren Problemfeldern her teilweise deutlich unterscheiden. 1. Das Internet als reiner Informationsmarkt Jeder Marktteilnehmer von Börsen und damit auch der Anleger ist im Besonderen auf marktendogene Informationen angewiesen. Es besteht jedoch seit langem unstreitig eine Informationsasymmetrie zwischen den Anlegern, den Kapitalgebern, und den Kapitalnachfragern.117 Die zeitnahe Bereitstellung von Finanzinformationen über das Internet ist geradezu prädestiniert, diesem Zustand abzuhelfen. Unter dem Begriff Internet als Informationsmarkt ist folglich das Zur-Verfügung-Stellen von aktuellen (teilweise sogar real time) Börseninformationen im Internet durch Banken und andere Dienstleister zu verstehen.118 Es handelt sich demnach hier, wie auch beim Online-Broking, nicht um ein eigenes Produkt, sondern vielmehr nur um die Nutzung des Kommunikationsmediums Internet zur Versorgung der Anleger mit Informationen.119 Die Bedeutung des Internet als Informationsmarkt für Wertpapiere liegt folglich darin, dass dieses schnelle und praktisch überall verfügbare Medium erheblich dazu beitragen kann, die bestehende Informationsasymmetrie zwischen Anlegern und Kapitalnachfragern zu überwinden oder zumindest spürbar abzumildern.

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Allg. M., vgl. u. a. Hopt, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S. 89; Büschgen, Bankbetriebslehre, Bankgeschäfte und Bankmanagement, 5. Aufl. 1998, S. 37 f. 118 Vgl. auch Pfüller/Westerwelle, Das Internet als Kapitalmarkt, MMR 1998, 171. 119 So im Ergebnis auch Florian, Rechtsfragen des Wertpapierhandels im Internet, S. 122; allgemein Müller-Hengstenberg, Nationale und Internationale Rechtsprobleme im Internet, NJW 1996, 1777.

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B. Rechtstatsächlicher Teil

2. Das Internet als primärer Kapitalmarkt Werden Wertpapiere erstmals zum Kauf angeboten, so spricht man von Primärmarkt. Als Anbieter treten hier nicht nur die Emittenten selbst, sondern vor allem von diesen eingeschaltete Finanzintermediäre, die sog. Emissionsbanken, auf. Man unterschiedet in diesem Zusammenhang folglich zwischen Eigen- und Fremdemissionen.120 Die Dominanz der Emissionsbanken auf diesem Markt könnte jedoch aufgrund der Möglichkeit, das Internet als primären Kapitalmarkt zu nutzen, deutlich sinken. a) Wirtschaftliche Bedeutung von Internet-Emissionen Grundsätzlich kann gesagt werden, dass der hauptsächliche Nutzen, welchen der Einsatz des Internet als primärer Kapitalmarkt bietet, neben Kostensenkungspotentialen in seiner weltweiten Verbreitung zu sehen ist. Der Fall der Eigenemission bietet gegenüber der Fremdemission augenscheinlich einen erheblichen Kostenvorteil121, der jedoch mit dem Verzicht auf das Know-how und die Absatz- bzw. Platzierungsmöglichkeiten der Emissionsbank einhergeht. Eigenemissionen wurden daher zumindest bisher zumeist von Unternehmen durchgeführt, die bereits über Geschäftsbeziehungen zum Anlegerpublikum und über ein ausgebautes Absatzsystem für den Verkauf der Emission verfügten, was meist nur bei Banken und Versicherungen der Fall ist. Zudem ist in dieser Branche das nötige Wissen regelmäßig vorhanden. Bei einem großen Emissionsvolumen stieß jedoch das emittenteneigene Absatzsystem rasch an seine Grenzen, welche wiederum nur mit Hilfe der Emissionsbanken überwunden werden konnten. Genau hier liegt der entscheidende Vorteil einer Emission über das Internet. Über dieses schnelle, zuverlässige und vor allem grenzenlose Kommunikationsmedium können ohne großen Investitionsaufwand problemlos potentielle Anleger weltweit angesprochen werden, so dass die Nachteile, welche zweifellos auf der Absatzseite durch den Verzicht auf den „Apparat“ der Emis120 Von der Eigenemission streng zu unterscheiden sind die sog. Privatplatzierungen. Hier werden die Wertpapiere oft auch mit Hilfe von Banken nicht öffentlich angeboten, sondern direkt an Großinvestoren, wie institutionelle Anleger oder Kapitalanlagegesellschaften, verkauft. Deren Vorteil liegt in der Vermeidung von Kosten für die Prospekterstellung und Börseneinführung und ermöglicht eine schnelle Mittelaufnahme. 121 Die Kosten einer Aktienemission sind beispielsweise enorm: Zunächst erhält die Emissionsbank eine Beratungsprovision in Höhe von 4 bis 6 Prozent des Emissionsvolumens. Hinzu kommt noch eine vorbörsliche Beteiligung, d.h. die Kaufmöglichkeit zu Vorzugskonditionen vor dem Börsengang, und zudem der sog. Greenshoe, eine Option, bei hoher Nachfrage ein zusätzliches Aktienpaket vom Unternehmen einzufordern und am Markt zu platzieren.

II. Erscheinungsformen

59

sionsbanken entstehen, zumindest abgemildert werden können. Man kann in diesem Zusammenhang meiner Ansicht nach ohne Übertreibung sagen, dass das Internet eine effektive Selbstemission erst möglich gemacht hat. Nachdem im März 1996 die weltweit erste Eigenemission von Gesellschaftsanteilen via Internet, die der Spring Street Brewery Co., in den USA erfolgreich verlief122, wurde diese günstige Möglichkeit mittlerweile mehrfach genutzt. So führte die Internet-Suchmaschine google ihren Börsengang im August 2004 in der Form einer Online-Auktion durch und sparte so ca. 50% der Gebühren.123 In der Bundesrepublik Deutschland leistete die Internet 2000 AG auf diesem Gebiet bereits im Jahre 1997 Pionierarbeit, als sie ein Volumen von DM 700 000 über das Internet emittierte.124 Es folgten aber auch Emissionen von deutlich größerem Volumen: Im Jahr 2002 platzierte beispielsweise der deutsche Chemiekonzern BASF innerhalb von sechs Wochen kurzfristige Schuldverschreibungen im Wert von rund USD 1 Mrd. über das US-Handelsportal cpmarket.com.125 Bei Fremdemissionen liegt die Bedeutung des Internet zum einen natürlich in der Senkung der Kommunikationsaufwendungen. Viel wichtiger erscheint jedoch auch in diesem Zusammenhang der Aspekt der weltweiten Verbreitung. Denn zweifellos kann auch im Bereich der „klassischen“ Fremdemission der Kreis der potentiellen Investoren kostengünstig erhöht werden. Dies wird vor allem bei Emissionen von großem Volumen, welche die Aufnahmefähigkeit nationaler Kapitalmärkte erschöpfen, von enormer Wichtigkeit für die erfolgreiche Platzierung sein.126 Der Einsatz des Mediums Internet als Absatzweg zur Emission von Wertpapieren ist mit erheblichen Kostenvorteilen auf Seiten des Emittenten bzw. auf der des Emissionshauses verbunden. Insbesondere könnte wie ausgeführt das Quasi-Monopol der Konsortialbanken bei der Emission von Wertpapieren wegen der weltweiten Verbreitung des Internet und der damit erleichterten Möglichkeit von Eigenemissionen zurückgedrängt werden. In diesem Zusammenhang ist sicher auch zu bedenken, dass die Internet-IPOs erst am Anfang ihrer Ausbreitung stehen. Die primäre Nutzung des Internet zur Gewinnung hauptsächlich von Eigen-, aber auch von Fremdkapital wird meiner Ansicht nach hauptsächlich für kleinere Wachstumsunternehmen als 122

Vgl. o.V., Emission und Handel von Aktien im Internet, NZZ vom 09.04.1996, S. 31. 123 s. Beck, Die größte Aktienauktion der Geschichte ist beendet, FAZ vom 21.08.2004, S. 19; Waters, Google plant Börsengang als Online-Auktion, FTD vom 24.10.2003, S. 1. 124 Vgl. o.V., Internet 2000: Der erste Internet-Börsengang, FAZ vom 27.05.97, S. 32. 125 Vgl. o.V., BASF leiht über das Internet, FAZ vom 08.04.2002, S. 25. 126 So im Ergebnis auch Pfüller/Westerwelle, MMR 1998, 171, 172.

60

B. Rechtstatsächlicher Teil

Alternative zu Venture Capital-Gesellschaften von großem Interesse sein. Was den Kapitalmarkt insgesamt angeht, wird sich die Internet-Emission sicherlich als eigenes Marktsegment etablieren, um jedenfalls Teile einer Emission kostengünstig an das regelmäßig informierte Publikum der sog. „Net-Investors“ abzusetzen. b) Ablauf einer virtuellen Emission Bei einer virtuellen Emission finden die Kontakte zwischen dem Emittenten bzw. dem Emissionshaus und Anleger soweit möglich nur über das Internet statt. Vertragsgrundlage sind regelmäßig die Allgemeinen Geschäftsbedingungen des Emittenten oder des Emissionsbegleiters127 sowie ein gegebenenfalls erforderlicher Verkaufsprospekt. Nachdem auf der Homepage des Emittenten bzw. des Emissionshauses eine Emission oder eine Tranche einer solchen angeboten wurde, haben die Anleger die Möglichkeit, sich online registrieren zu lassen, woraufhin ihnen mittels Passwort und Benutzerkennung Zugang zu einem geschützten Bereich gewährt wird, in welchem die Zeichnung möglich ist. Meist besteht nur die Möglichkeit, ein fest bestimmtes Volumen zu zeichnen, so genannte Pakete. Bei der Registrierung müssen die (potentiellen) Anleger neben persönlichen Daten, Konto- sowie Depotverbindung auch die nach § 31 Abs. 2 WpHG erforderlichen Auskünfte übermitteln. Normalerweise wird sich der Emittent bzw. das Emissionshaus darüber hinaus noch die Überprüfung von Daten mit Hilfe Dritter vorbehalten.128 Für die Abwicklung der Emission sind drei Varianten praktikabel: Zunächst besteht die Möglichkeit, dass zwischen Kunden und Emissionshaus direkt abgewickelt wird. Der Anleger zahlt in diesem Fall auf dessen Konto, woraufhin die Übertragung der Wertpapiere bzw. deren Depotübertragung erfolgt. Eine weitere Möglichkeit besteht in der Abwicklung zwischen dem depotführenden Kreditinstitut des Anlegers und dem virtuellen Emissionshaus, soweit girosammelverwahrungsfähige Wertpapiere betroffen sind, die bei der Clearstream International S.A., Luxembourg bzw. einer ihrer Töchter hinterlegt sind. In diesem Fall muss der Anleger nach Zuteilung seiner Hausbank einen entsprechenden Auftrag erteilen, worauf diese die Transaktion über das Wertpapierabwicklungssystem der Clearstream International, CASCADE129, durchführt. Mit Hilfe des CASCADE-Systems kön127

Zur Problematik der Einbeziehung s. unten C. I. 2. b) cc). So beispielsweise § 3 Abs. 2, 3 AGB der VEM AG. 129 CASCADE: Central Application for Settlement, Clearing and Depositary Expansion: Zentrales System für Abwicklungsfunktionalitäten aller börslichen und außerbörslichen Geschäfte, das bereits 1991 eingeführt wurde. 128

II. Erscheinungsformen

61 CASCADE – Börsengeschäftsabwicklung

CASCADE – Auftragsabwicklung

CASCADE – Dienste für Namensaktien (RS)

Erfassung /Änderung/ Löschung

Umschreibung

Settlement-Dienst Bearbeitung

Kontrolle

Ersteintrag

Änderung/Löschung

Information /Online-Druck

Änderung Aktionärsdaten

Information

Match- /Settlement-Dienst

Auftragsbestand Änderung /Löschung

Bestandsanzeigen

Bestandsübertrag

Geld- und Umsatzanzeigen

Depotübertrag

Quelle: Clearstream International S. A., Luxembourg, www.clearstream.com.

Abbildung 3: Übersicht über das CASCADE-System

nen außerbörsliche Geschäftsvorfälle als Depotüberträge mit und ohne Gegenwert abgewickelt werden, zudem Emissionen sowie Wertpapierpensionsgeschäfte und Verpfändungen (zum Beispiel für Eurex Sicherheiten) sowie Wertpapierüberträge an die Landes-/Bundesschuldenverwaltung. Die dritte Möglichkeit der Abwicklung ist die der Electronic Debit Card.130 Auch in diesem Fall erfolgt die Abwicklung zwischen Emissionshaus und Anleger direkt. 3. Das Internet im sekundären Kapitalmarkt a) Allgemeines Im Gegensatz zu den Primärmärkten, welche der Emission von Wertpapieren durch Emittenten dienen, sollen börsenmäßig organisierte Märkte sowie außerbörsliche Märkte als Sekundärmärkte die Übertragung bereits 130 Hierbei handelt sich um ein elektronisches Lastschriftverfahren entsprechend dem in Deutschland üblichen Electronic Cash-Verfahren.

62

B. Rechtstatsächlicher Teil

emittierter Wertpapiere von einem Anleger an den anderen gewährleisten. Nachdem zunächst nur Discount-Broker und sog. Direktbanken ihren Kunden einen Zugang zu den Sekundärmärkten via Internet anboten, besteht diese Abwicklungsmöglichkeit mittlerweile für die Kunden fast aller inund ausländischen Banken. b) Abgrenzung zum Handel an börsenähnlichen Einrichtungen und Internetbörsen Im Bereich der Nutzung des Internet im sekundären Kapitalmarkt ist zu beachten, dass die Anbieter von Wertpapiergeschäften im Internet die ihnen erteilten Aufträge normalerweise an eine der weltweiten Börsen weiterleiten. Es findet also kein Zusammenführen von Angebot und Nachfrage, sog. Matching, im Internet statt. Dagegen ist wesentliches Merkmal einer Börse im Rechtssinne die Zentralisierung der Geschäftsabschlüsse, unabhängig davon, wo Angebot und Nachfrage zusammengeführt werden.131 Auf Basis des solchermaßen verstandenen Börsenbegriffs ist eine Internetbörse eine im Internet organisierte Handelsplattform, welche, bestimmten Regeln unterworfen, den zum Handel zugelassenen Personen dort auch den unmittelbaren Abschluss von Verträgen über vertretbare Handelsobjekte (Gegenstände oder Rechte) ermöglicht.132 Damit fehlt in den Fällen der Weiterleitung der Orders an eine der weltweiten Börsen ein wesentliches Strukturmerkmal, um von einer virtuellen bzw. Internetbörse sprechen zu können.133 Von einer solchen kann folglich nur gesprochen werden, wenn auch eine mit dieser Begriffsdefinition verbundene, mit der automatischen Zusammenführung von Angebot und Nachfrage („Matching“) einhergehende Feststellung eines Börsenpreises erfolgt.134 Solange – dies sei an dieser Stelle ausdrücklich betont – der Börsenbegriff nicht vollständig ausgefüllt wird, etwa, weil lediglich und ausschließlich eine Vermittlung von Geschäftsabschlüssen via Internet stattfindet, ohne dass eine Preisfeststellung vorgenommen wird und ein unmittelbarer Handelsabschluss erfolgt, ist die Verwendung des Begriffs „Internetbörse“ falsch.135 Letztlich handelt es sich damit im Falle des Online-Broking normalerweise um ganz gewöhnlichen Handel an einer Börse; das Internet ist ledig131 Vgl. Wastl/Schlitt, Abkehr vom klassischen Börsenbegriff – Chance für einen Neuanfang de lege lata?, WM 2001, 1702, 1704 m. w. N. 132 Vgl. Wastl/Schlitt, Internetbörse – Revolution am Kapitalmarkt oder einfach nur juristisches Neuland, MMR 2000, 387, 389; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, 3. Aufl. 2004, RdNr. 8.185 f. 133 So zu Recht Pfüller/Westerwelle, MMR 1998, 171, 173. 134 Vgl. Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, RdNr. 17.52 f. 135 So zutreffend Wastl/Schlitt, MMR 2000, 387, 389.

II. Erscheinungsformen

63

lich Kommunikationsmedium. Etwas Anderes gilt nur im Bereich der Internethandelsplattformen136; diese stellen jedoch im Regelfall keine börslich organisierten Märkte und damit keine Börsen im Rechtssinne dar.137 c) Das Fondsgeschäft Was den Absatz von Investmentfondsanteilen angeht, liegt die herausragende Stärke des Einsatzes des Internet wiederum in dessen virtueller Ubiquität und den enormen Kostenvorteilen verglichen mit klassischen Vertriebswegen. Daneben bietet sich auch hier die Möglichkeit, auf einfachem Wege die Informationslage der Anleger zu verbessern. Aufgrund der Kostenvorteile offerieren fast alle Direktbroker den Erwerb von Fondsanteilen über das Internet; die Anleger werden hierbei durch verminderte Ausgabeaufschläge belohnt. Daneben etablierten sich spezialisierte Finanzdienstleister, die sich auf den Direktvertrieb von Investmentfondsanteilen beschränken, sog. Fondsdiscounter. Wegen der Komplexität der Anlagevorgänge und der Kreativität der Investmentbranche, die stets neue Produkte auf den Markt bringt, sind diese oft hochvolatilen Anlagen insbesondere für Privatanleger teils nur schwer einzuschätzen. Aus diesem Grund wird an die Informationsgewährung – schon was die Transparenz der Hauptleistung betrifft – ein hoher Anspruch zu stellen sein, um den Anforderungen des Anlegerschutzes zu genügen. d) Discount-Brokerage und Execution-Only Der weit verbreitete Begriff Discount-Broking bzw. Discount-Brokerage ist m. E. etwas unscharf, da hier auch Modelle mit eingeschränkter, aber doch vorhandener Beratung umfasst sein können (z. B. Beratung am Telefon). Reine Ausführung und Vermittlung von Wertpapierdienstleistungen wird dagegen in Teil B, Ziff. 2.6 der Richtlinie des Bundesaufsichtsamtes für den Wertpapierhandel (BAWe)138 als Execution-Only bezeichnet.139 Zur 136

s. dazu 4. Normalerweise werden hier lediglich Kauf- und Verkaufsangebote über Wertpapiere von registrierten Internetnutzern veröffentlicht und ein Kontakt zwischen Kauf- und Verkaufsinteressenten hergestellt, vgl. Wastl/Schlitt, MMR 2000, 387, 388 m. w. N. 138 Mit dem Gesetz über die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (FinDAG) vom 22.04.2002 (BGBl. I, 1310) gingen die Aufgaben des Bundesaufsichtsamtes für den Wertpapierhandel zum 01.05.2002 auf die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BAFin) über. 139 Richtlinie gemäß § 35 Abs. 6 des Gesetzes über den Wertpapierhandel (WpHG) zur Konkretisierung der §§ 31 und 32 WpHG für das Kommissions137

64

B. Rechtstatsächlicher Teil

Vermeidung von Missverständnissen soll im Folgenden dieser Begriff verwandt werden. Innerhalb des Execution-Only lassen sich mehrere Modelle unterscheiden:140 Der umfassendste Ansatz kann als Freigabemodell bezeichnet werden. Hierbei wird jedem Privatkunden das gesamte Spektrum der Wertpapierdienstleistungen zur Verfügung gestellt, ohne dass der Anleger in der Auswahl seiner Wertpapiere Einschränkungen unterliegt. Allerdings erfolgt eine Exploration des Kunden hinsichtlich seiner Kenntnisse und Erfahrungen sowie der verfolgten Anlagestrategie, welche jedoch letztlich keinerlei Auswirkungen auf den Umfang der angebotenen Dienstleistungen hat. Auch beim sog. Profimodell kann der Anleger das gesamte Angebotsspektrum des Online-Brokers nutzen. Der Unterscheid zum Freigabemodell liegt darin, dass der Wertpapierdienstleister nur professionelle Anleger mit weitreichender Erfahrung und umfassenden Kenntnissen als Kunden akzeptiert. Daneben existieren Kundengruppenmodelle, bei denen die Anleger anhand ihrer Angaben in Kundengruppen bzw. Risikoklassen eingeordnet werden, welche sich nach deren Professionalität richten. Die Folge dieser Einordnung richtet sich nach der Art des Kundengruppenmodells. Beim strengen Kundengruppenmodell führt der Discount-Broker nur diejenigen Aufträge des Anlegers aus, die innerhalb der Risikoklasse des Anlegers liegen, während beim sog. einfachen Kundengruppenmodell nur eine Empfehlung an den Kunden erfolgt, sich auf bestimmte Anlageformen zu beschränken. Damit kommt letzteres Modell dem Freigabemodell sehr nahe. 4. Internethandelsplattformen und virtuelle Börsen Internethandelsplattformen, also Websites, welche den direkten Abschluss von Kaufverträgen zwischen den Teilnehmern ermöglichen, haben sich außerhalb des Wertpapierhandels bereits seit längerem etabliert.141 Einher mit der Globalisierung und sich wechselseitig verstärkend ist auch im Bereich des Wertpapierhandels die Loslösung des Handels von physischen Orten bedingt durch die Fortschritte in der Kommunikationstechnologie gegangen. Neben dem Phänomen, dass die Formen des Handels beginnen, ineinander überzugehen142, bilden sich alternative Handelssysteme143, die neben tradigeschäft, den Eigenhandel für andere und das Vermittlungsgeschäft der Wertpapierdienstleistungsunternehmen vom 23. August 2001 (Fundstelle: Bundesanzeiger Nr. 165 vom 4. September 2001, S. 19 217). 140 Nach Claussen, Bank- und Börsenrecht 3. Aufl., § 17 RdNr. 4–6 m. w. N. 141 So beispielsweise in der Chemie- und Luftfahrtbranche, vgl. die Nachweise bei Spindler, Elektronische Finanzmärkte und Internet-Börsen – Teil I: Grundlegende Risiken und Reform des nationalen Kapitalmarktrechts, WM 2002, 1325, 1326.

II. Erscheinungsformen

65

tionellen Börsen am Kapitalmarkt auftreten, was neben dem Kostenfaktor durch das Entstehen eines Europäischen Kapitalmarktes gefördert wird. Im Zuge dessen hat sich der herkömmliche Wertpapierhandel in zunehmendem Maße auf elektronische Börsenplattformen wie XETRA verlagert, während der klassische Präsenzhandel zunehmend an Bedeutung verliert. In den USA haben deshalb die traditionellen Börsen NYSE und NASDAQ bereits damit begonnen, Plattformen aufzukaufen, um ihre Marktanteile zu halten und eine schnellere Ausführung der Aufträge zu gewährleisten.144 Diese Plattformen richten sich momentan vornehmlich an institutionelle Anleger; aufgrund der technischen Möglichkeiten sind sie jedoch gerade dazu prädestiniert, jedermann unter Wegfall der Intermediäre direkt und schnell agieren zu lassen, da über sie direkter Zugang zu den Angebotsund Nachfrageströmen gewährt wird.145 Daher wird teilweise sogar davon ausgegangen, dass diese Handelssysteme den traditionellen Börsenhandel mittelfristig verdrängen werden.146 Die Bezeichnungen für diese Handelsplattformen variieren enorm, als Oberbegriff für die verschiedenen Wertpapier-Handelsplattformen kann man jedoch den Begriff Alternative Trading System (ATS) sehen.147 Das Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel (BAWe) unterteilt die ATS entsprechend der US-amerikanischen Einteilung in die Kategorien Bulletin Boards (BB), Electronic Communication Networks (ECN) und Proprietary Trading Systems (PTS).148 Crossing Systems wurden vom BAWe nicht gesondert erfasst. Wenn der Begriff des PTS weit gefasst wird, können auch 142

So zu Recht Spindler, Neuregelungen des Kapitalmarkt- und Börsenrechts zum Anlegerschutz? – Zur gesellschafts- und wirtschaftsrechtlichen Abteilung des 64. Deutschen Juristentages, DStR 2002, 1576, 1582. 143 In der Bundesrepublik beispielsweise die TradeCross AG. Diese versteht sich als „technischer Dienstleister, der eine Handelsplattform im Internet anbietet“, über die neben Emissionen auch „Anteile über das Internet in Form eines offenen Orderbuches gehandelt werden“ (so die Angaben auf www.tradecross.de). 144 Vgl. o.V., Abschied vom Parkett, FAZ vom 22.04.2005, S. 15; o.V., NASDAQ übernimmt Wettbewerber Instinet, FAZ vom 22.04.2005, S. 19. 145 So zu Recht Riemer/Heuser, Börsen und Internet, NZG 2001, 385, 386; Cohn, Alternative Handelssysteme – Ein Beitrag zur Neufassung der §§ 58 ff. BörsG, ZBB 2002, 365, 367. 146 Vgl. die Nachweise bei Merkt, Empfiehlt es sich, im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland das Kapitalmarkt- und Börsenrecht neu zu regeln?, Gutachten G zum 64. Deutschen Juristentag 2002, S. 43, Fn. 138. 147 So Deutsche Börse AG (Hrsg.), Alternative Handelssysteme in den USA und Europa, Entstehung, Regulierung und Marktpotenzial, 1999, S. 22. 148 Spindler, WM 2002, 1325, 1327 sieht dagegen PTS nicht als Unterfall der ATS.

66

B. Rechtstatsächlicher Teil Alternative Trading Systems

Bulletin Boards

Electronic Communication Networks

Proprietary Trading Systems

Crossing Systems

Quelle: Deutsche Börse AG, Alternative Handelssysteme in den USA und Europa, Entstehung, Regulierung und Marktpotenzial, 1999, S. 23.

Abbildung 4: Unterschiedliche Arten von Handelsplattformen

Crossing Systems als solche gelten. Da sich jedoch im Hinblick auf einen möglichen Börsenstatus zwischen PTS und Crossing Systems Unterschiede ergeben, werden letztere hier getrennt aufgeführt. Die Erscheinungsformen dieser Handelssysteme sind also vielfältig: Zunächst bietet sich als Unterscheidungskriterium an, ob das System die Funktion eines Marktplatzes hat oder selbst als Vertragspartner auftritt.149 Zu letzterer Kategorie gehören Electronic Communication Networks (ECN). Es handelt sich um Systeme, die den Handel zwischen einem Emissionshaus und Finanzintermediären ermöglichen. Ein ECN zeichnet sich also dadurch aus, dass der Handel nicht auf einem Marktplatz zwischen verschiedenen Marktteilnehmern stattfindet, sondern Gegenpartei jedes Kaufs oder Verkaufs das Emissionshaus ist. Die Geschäftsbeziehung der Teilnehmer wird dabei bereits im Vorfeld durch Rahmenverträge geregelt. Bei Interesse an einem Handel fordert der Intermediär den Emittenten auf, für ein bestimmtes Produkt und eine bestimmte Stückzahl einen Quote zu stellen. Werden in einem System Titel verschiedener Emissionshäuser angeboten, so wird der Emittent vom System anhand der Wertpapierkennnummer identifiziert. In Abhängigkeit von der Stückzahl wird der Quote entweder von einem Händler gestellt oder mit Hilfe vorgegebener Quote-Listen direkt vom System. Im ersten Fall kann der Intermediär entweder das Angebot des Emittenten annehmen oder weiter verhandeln.150 Außerhalb von Emissionen existieren sog. Kontahentensysteme151 bzw. Inhouse-Crossing-Systeme, in denen ebenso eine Vielzahl von Auftraggebern, aber nur der Betreiber, meist eine Bank, als Gegenpartei auftritt, die häufig die Kurse von einer 149

Vgl. Cohn, ZBB 2002, 365, 367. Vgl. o.V., Deutsche Börse AG, Alternative Handelssysteme in den USA und Europa, Entstehung, Regulierung und Marktpotenzial, 1999, S. 22 f. 151 So Cohn, ZBB 2002, 365, 368. 150

II. Erscheinungsformen

67

Börse bezieht und davon profitiert, dass sie den spread für sich selbst nutzen kann.152 Die CESR153 zählt diese Systeme nun jedoch nicht mehr zu den ATS, ihre Empfehlungen sollen ausschließlich für multilaterale Systeme gelten.154 Des Weiteren kann man bei den Systemen mit Marktplatzfunktion unterscheiden, ob Geschäftsabschlüsse innerhalb des Systems zustande kommen, und damit bereits verbindliche Verträge geschlossen werden, oder ob lediglich ein Kontakt zwischen den Marktteilnehmern vermittelt wird, die Plattform also als reines Bulletin Board auftritt.155 Bulletin Boards (Inseratsysteme) funktionieren wie ein elektronisches schwarzes Brett. Sie geben am Handel Interessierten die Möglichkeit, Angebote öffentlich bekannt zu machen. Gehandelt wird zwischen den Parteien direkt. Das BAWe unterscheidet Bulletin Boards weiter in aktive, passive und teilaktive. Passive Bulletin Boards ermöglichen die Veröffentlichung von unverbindlichen Angeboten. Bei einem aktiven Bulletin Board muss sich der Kunde im System registrieren, um Angebote einzustellen oder anzunehmen.156 Wenn ein Interessent ein Angebot zu den zuvor festgelegten Bedingungen annehmen will, gibt das System für den Anbietenden die Einverständniserklärung ab. Bei teilaktiven Bulletin Boards werden die Kommunikationsdaten vom System verwaltet. Ein Interessent für ein unverbindliches Angebot erhält auf Anfrage vom System die Kontaktadresse des Anbieters. Proprietary Trading Systems (PTS) entsprechen dagegen weitestgehend den amerikanischen ECN. PTS sind elektronische Systeme, die den anonymen Wertpapierhandel zwischen einer Vielzahl Beteiligten nach festgelegten Regeln ermöglichen. Dabei kann der Systembetreiber als Kontrahent für beide Seiten auftreten.157 Die einzigen deutschen Anbieter, der bisher dieser Definition entsprechen, sind die Instinet GmbH, die seit Januar 1993 als Freimakler an der Frankfurter Wertpapierbörse zugelassen ist und zusätzlich ein eigenes elektronisches Handelssystem betreibt158, sowie die 1999 gegründete Tradecross AG, die Privatanlegern ermöglicht, sich ähnlich einer Venture Capital 152

Vgl. Spindler, WM 2002, 1325, 1327. Das Committee of European Securities Regulators (CESR) wurde am 06.06.2001 durch Beschluss der Europäischen Kommission als formeller europäischer Ausschuss gegründet und ist Nachfolgeorganisation von FESCO. 154 Vgl. o.V., Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel, Jahresbericht 2001, S. 46. 155 Vgl. Spindler, WM 2002, 1325, 1327. 156 Beispielsweise bei der Webstock AG. 157 Vgl. o.V., Deutsche Börse AG, Alternative Handelssysteme in den USA und Europa, Entstehung, Regulierung und Marktpotenzial, 1999, S. 22. 158 Nach eigenen Angaben bietet das Unternehmen Zugang zu „more than 40 equity markets worldwide“, www.instinet.com. 153

68

B. Rechtstatsächlicher Teil

Gesellschaft an jungen Wachstumsunternehmen direkt zu beteiligen. In Crossing-Systemen schließlich werden die Kundenaufträge zu Preisen, die außerhalb des eigenen Systems entstanden sind, zu bestimmten Terminen zusammengeführt.159 Das wohl bekannteste und wichtigste inländische Crossing System ist die Handelsplattform XETRA Best der Deutschen Börse AG. In diesem System erfolgt die Ausführung der Aufträge durch einen Internalisierer, den sog. Best Executor, der diese außerhalb des offiziellen Orderbuchs zu einem Preis ausführt, der geringfügig besser ist als derjenige, der sich bei Ausführung über das XETRA-System ergäbe. Dementsprechend finden XETRA Best-Ausführungen nur dann statt, wenn sie um mindestens e 0,01 besser ausgeführt werden können als der beste Bid bzw. Ask im XETRAOrderbuch. Folglich vergleicht die Matching-Einrichtung von XETRA Best die Quotes im XETRA-System und verhindert, dass auf dieser Plattform ein Transaktionspreis zustande kommt, der niedriger oder gleich dem laufenden besten Bid bzw. höher oder gleich dem besten Ask im XETRAOrderbuch ist.160 Schon aufgrund dieser engen Verknüpfung mit dem XETRA-Orderbuch ist XETRA Best als Crossing System und nicht als Börse anzusehen. Denn die Preise werden hier gerade nicht durch Zusammenführen von Angebot und Nachfrage auf der Plattform gebildet, ein Matching im Rechtssinne findet also nicht statt. Ein weiteres Argument dafür, XETRA Best als außerbörslichen Handel anzusehen, findet sich in der fehlenden Marktplatzfunktion. Eine Annahme der Anlegerorder ist nämlich zunächst dem Best Executor vorbehalten und damit für die zugelassenen Marktteilnehmer grundsätzlich nicht möglich. Erst wenn der Internalisierer sie nicht ausführt, wird sie ins offene Orderbuch geroutet, womit erst zu diesem Zeitpunkt Börsenhandel vorläge.161 Der Gesetzgeber hat der wachsenden Bedeutung dieser Handelsplattformen mit Schaffung der §§ 58 ff. BörsG durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz162 genüge getan, mit welchen diese alternativen Handelssysteme erstmals als Märkte geregelt werden. Diese Regelungen sind jedoch nicht unerheblicher Kritik ausgesetzt163, was später näher zu untersuchen sein wird.164 159 s. o.V., Deutsche Börse AG, Alternative Handelssysteme in den USA und Europa, Entstehung, Regulierung und Marktpotenzial, 1999, S. 6. 160 Vgl. Schlüter, Börsenhandelsrecht, G RdNr. 1024 ff. 161 s. Schlüter, Börsenhandelsrecht, G RdNr. 1034 m. w. N. 162 Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz) vom 21.06.2002, BGBl. I, S. 2010. 163 Vgl. beispielsweise Cohn, ZBB 2002, 365, 376 f. 164 s. dazu unten C. VII.

II. Erscheinungsformen

69

Als weitere Schwierigkeit der Handelsplattformen ist zudem die gegebenenfalls sehr geringe Liquidität dieser Märkte zu nennen und damit verbunden die mangelnde Funktionsfähigkeit solcher „Börsen“.165 Auf der anderen Seite wird befürchtet, dass insbesondere die Liquidität der traditionellen Börsen durch die Zunahme der Transaktionen über Handelsplattformen leidet.166

165 Vgl. Spindler, WM 2002, 1325, 1328 f.; Merkt, Gutachten G zum 64. Deutschen Juristentag 2002, S. 48 f. 166 So Liersch, Nachteile für den Finanzplatz durch außerbörsliche Wertpapiergeschäfte, WM 2003, 473, 474 f.

C. Recht der Marktorganisation I. Das Internet als reiner Informationsmarkt 1. Anwendbarkeit deutschen Zivilrechts Aufgrund der Internationalität des Internet und der Möglichkeit der globalen Kommunikation drängt sich zunächst die Frage auf, ob und inwieweit deutsches Privatrecht Anwendung findet. Zu beachten ist diese Frage selbstverständlich insbesondere bei Sachverhalten mit Auslandsbezug, also wenn der Anbieter beispielsweise seine Server in Großbritannien betreibt. Jedoch ist auch bei Vertragsschlüssen unter Inländern, die keinerlei Auslandsbezug aufweisen, grundsätzlich die Wahl eines anderen Rechts zulässig.1 An dieser Stelle soll allerdings zunächst nur die Beziehung des reinen Informationsanbieters zum Anleger untersucht werden. Auf die Informationsgewährung vor dem Hintergrund der Geschäftsverbindung mit dem OnlineBroker wird später eingegangen.2 a) Vertragsrecht Bei der Beurteilung eines Vertrags bezüglich der Nutzung eines OnlineServices ist zunächst deutsches Internationales Privatrecht, also die Art. 27 ff. EGBGB anwendbar.3 Damit gilt zunächst Art. 27 Abs. 1 S. 1 EGBGB und damit das Prinzip der freien Rechtswahl. Es kann also auch im Internet die Geltung einer ausländischen Rechtsordnung vereinbart werden.4 Jedoch ist die Möglichkeit der freien Rechtswahl insgesamt bei Verbraucherverträgen über Warenlieferung oder Erbringung von Dienstleistungen gemäß Art. 29 Abs. 1 EGBGB stark eingeschränkt, wenn der Verbraucher seinen gewöhnlichen Aufenthalt in der Bundesrepublik hat. 1

H.M., vgl. Palandt/Heldrich, Art 27 EGBGB, RdNr. 3 m. w. N. s. hierzu unten D. IV. 1. b) dd) (1). 3 Allg. M., vgl. Welter in: Schimanski/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, 2. Aufl., § 26 RdNr. 26; hiervon strikt zu trennen ist die Frage, ob tatsächlich ein solcher vorliegt, s. dazu unten 2. 4 Vgl. hierzu Müller-Hengstenberg, NJW 1996, 1777, 1781. 2

I. Das Internet als reiner Informationsmarkt

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Während sich die Zulässigkeit der Rechtswahl unstreitig nach der lex fori richtet, also nach deutschem IPR, ist das Zustandekommen und die Wirksamkeit der Rechtswahl gemäß Artt. 27 Abs. 4, 31 Abs. 1 EGBGB nach dem gewählten ausländischen Recht zu beurteilen, insbesondere was die Rechtswahl mittels AGB anbelangt.5 Damit darf eine Inhaltskontrolle der entsprechenden Klausel nach dem deutschen AGB-Recht und damit den §§ 307 ff. BGB nicht erfolgen. Auf deutliche Ablehnung stößt die Anwendung von § 307 BGB, was mit Streichung von § 10 Nr. 8 AGBG a. F. zutreffend begründet wird.6 Ein Korrektiv zur fehlenden Möglichkeit der AGB-Prüfung einer Rechtswahlklausel bildet zunächst Art. 31 Abs. 2 EGBGB, welcher jedoch nur die Frage des Zustandekommens der Einigung betrifft, nicht jedoch die noch entscheidendere Frage, ob diese auch wirksam ist. Zu erwähnen sind ebenfalls Artt. 29a und 34 EGBGB, welche die Möglichkeit der Rechtswahl einschränken, jedoch im zu untersuchenden Bereich wohl keine Rolle spielen. In diesem Lichte betrachtet erscheint auch das Urteil des OLG Düsseldorf7 nicht als Widerspruch zur hier vertretenen grundsätzlichen Ablehnung der Inhaltskontrolle, da nach dieser Entscheidung die entsprechende Klausel über Art. 29 EGBGB an § 3 AGBG a. F. gemessen und aufgrund des Verstoßes gegen diese Norm nicht Vertragsbestandteil wurde. Zudem sei angemerkt, dass auf einen reinen Informationsanbieter Art. 29 EGBGB nicht anwendbar ist; ein Abstellen auf Art. 29a EGBGB ist nur bei Anknüpfung an das Recht eines Nicht-EU- bzw. Nicht-EWR-Staates möglich. Wird dagegen keine Rechtswahl getroffen, gilt Art. 28 Abs. 1 S. 1 EGBGB. Hiernach ist das Recht des Landes anzuwenden, mit dem der Vertrag die engste Bindung hat. Im Falle der Nutzung eines Datenbanksystems 5

Vgl. MüKo/Spellenberg, Art 31 EBGBG, RdNr. 18. Vgl. Lindacher in: Wolf/Horn/Lindacher, Anh. § 2 RdNr. 34; so auch Florian, Rechtsfragen des Wertpapierhandels im Internet, S. 20 m. w. N. 7 Urteil vom 26.05.1995 – 17 U 240/95 WM 1995, 1349: Dem Urteil lag eine Schiedsklausel im Kundenvertrag eines englischen Brokers zugrunde, nach der sämtliche Streitigkeiten aus oder in Verbindung mit der Kundenvereinbarung durch ein Schiedsgericht in London entschieden werden sollten, wobei dieses auch über die Wirksamkeit der Schiedsvereinbarung entscheiden sollte. Das Oberlandesgericht sah sowohl die sog. Kompetenz-Kompetenz-Klausel als auch die gesamte Schiedsabrede als unwirksam an. Die Vereinbarung englischen Rechts erachtete das Gericht nach Art. 29 EGBGB i. V. m. § 3 AGBG a. F. als unwirksam. Nach Meinung des Senats ist eine Klausel, die englisches Recht für anwendbar erklärt, in einem Vertrag über die Durchführung von Börsentermingeschäften überraschend im Sinne von § 3 AGBG a. F., da damit die zwingenden Vorschriften des deutschen Termin- und Differenzeinwands ausgehebelt würden. 6

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ist dies das Recht des Sitzes des Informationsdienstes, da hier die charakteristische Leistung erbracht wird.8 Über die Vorschrift des Art. 29 EGBGB kommt auch bei Geltung ausländischen Rechts die Anwendung deutschen Verbraucherschutzrechts und richterrechtlicher Regeln zum Schutz eines Vertragspartners gegenüber dem anderen in Betracht.9 Ausreichend für deren Anwendbarkeit nach Art. 29 Abs. 1 Nr. 1 EGBGB wird bereits angesehen, wenn die Werbung des Informationsanbieters auf deutsche Anleger zielt (sog. Zielmarktorientierung).10 Allerdings wird im Bereich der reinen Informationsgewährung Art. 29 Abs. 4 Nr. 2 EGBGB wohl stets zur Nichtanwendbarkeit dieser Vorschriften führen, da die Leistung, also die Nutzung des Datenbanksystems des Informationsanbieters, stets im Ausland erfolgt.11 Anwendbar aufgrund der Zielmarktorientierung ist dagegen Art. 29a EGBGB, da hier eine dem Art. 29 Abs. 4 Nr. 2 EGBGB vergleichbare Regelung fehlt. Allerdings ist hier tatbestandlich die Anknüpfung an das Recht eines Nicht-EU- bzw. Nicht-EWRStaates erforderlich, Art. 29a Abs. 1 EGBGB. Über Art. 29a Abs. 4 EGBGB kommen bei der Informationsgewährung insbesondere die Richtlinie 93/13/EWG des Rates vom 5. April 1993 über missbräuchliche Klauseln in Verbraucherverträgen12 und damit die §§ 305 ff. BGB, zudem die Richtlinie 97/7/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 20. Mai 1997 über den Verbraucherschutz bei Vertragsabschlüssen im Fernabsatz13 sowie die Richtlinie 2002/65/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 23.09.2002 über den Fernabsatz von Finanzdienstleistungen14 und damit die Vorschriften über den Fernabsatz, also die §§ 312b ff. BGB in Betracht. Über § 34 EGBGB kann es schließlich zur Anwendung der Insiderregeln der §§ 12 ff. WpHG kommen15, wenn die Informationsgewährung als Beratung i. S. v. § 2 Abs. 3a Nr. 3 WpHG anzusehen ist, wovon allerdings auch bei entgeltlichen Informationsdiensten kaum auszugehen ist. Es werden ja lediglich standardisierte Informationen bzgl. Emittenten und Finanzinstrumenten weitergegeben; eine hinsichtlich der Person des Anlegers individualisierte Beratung findet dagegen nicht statt. 8

So auch Florian, Rechtsfragen des Wertpapierhandels im Internet, S. 122; Müller-Hengstenberg, NJW 1996, 1777, 1781 jeweils m. w. N. 9 Vgl. BGH, Urteil vom 25.05.2005 – XI ZR 78/04, NJW-RR 2005, 1071, 1072 m.w.N. 10 Allg. M., vgl. hierzu ausführlich unten unter II. 4. 11 Ein Inlandsbezug z. B. aufgrund der Überweisung von Erträgen ins Inland kommt hier ja gerade nicht in Betracht. 12 ABl. EG Nr. L 95 vom 21.04.1993, S. 29. 13 ABl. EG Nr. L 144 vom 04.06.1997, S. 19. 14 ABl. EG Nr. L 271 vom 09.10.2002, S. 16. 15 Vgl. MüKo/Martiny, Art. 34 EGBGB, RdNr. 99.

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Zu beachten ist in diesem Zusammenhang allerdings auch, dass es sich bei den angebotenen Diensten um solche im Sinne von § 2 Abs. 1, 2 Nr. 2 TDG handelt. Damit gilt gemäß § 4 Abs. 1 TDG deutsches Recht uneingeschränkt für Diensteanbieter mit Sitz in der Bundesrepublik, falls keine Rechtswahl getroffen wurde, § 4 Abs. 3 Nr. 1 TDG. Für Anbieter mit Sitz in einem EU-Mitgliedsstaat ist gemäß § 4 Abs. 2, 5 TDG bezüglich der Anwendbarkeit deutschen Rechts maßgeblich, ob insbesondere das dortige Verbraucherschutz- bzw. Anlegerschutzniveau dem deutschen entspricht, vgl. § 4 Abs. 5 Nr. 4 TDG.16 Ist dies der Fall, so gilt gemäß § 4 Abs. 2, 3 Nr. 2 TDG das ausländische Recht des EU-Herkunftslandes, soweit es sich nicht um die Vorschriften für vertragliche Schuldverhältnisse im Bezug auf Verbraucherverträge handelt.17 Dem steht § 2 Abs. 6 TDG trotz seines eindeutigen Wortlauts nicht entgegen.18 b) Deliktsrecht Im Hinblick auf eine deliktische Haftung ist unproblematisch deutsches Recht anwendbar. Dies ergab sich bereits früher durch das Ubiquitätsprinzip, wonach bei Streudelikten, also solchen, bei denen Handlungs- und Erfolgsort auseinander fallen, und die im grenzüberschreitenden Internet-Verkehr die Regel darstellen dürften, beide Orte als Tatort zu qualifizieren sind.19 Welcher Ort bei Delikten im Internet als Handlungsort anzusehen ist, ist strittig. Eine Ansicht stellt darauf ab, wo der Ersatzpflichtige gehandelt hat; Handlungsort wäre demzufolge derjenige Ort, vom dem aus die entsprechenden Informationen in die Online-Datenbank gestellt wurden, also der Ort des sog. Uploadings.20 Die andere Ansicht sieht – zumindest für wettbewerbswidrige Handlungen im Rahmen eines Internet-Angebots – auch jeden Ort, an dem das Medium dritten Personen bestimmungsgemäß und nicht bloß zufällig zur Kenntnis gebracht wird, als Begehungsort an.21 Erstere Ansicht erscheint im hier zu untersuchenden Bereich meines Erachtens vorzugswürdig, da nur am Ort des Uploads eine Handlung des Ersatz16 s. Spindler, Das Gesetz zum elektronischen Geschäftsverkehr – Verantwortlichkeit der Diensteanbieter und Herkunftslandprinzip, NJW 2002, 921, 926 m. w. N. 17 Vgl. Koch/Maurer, Rechtsfragen des Online-Vertriebs von Bankprodukten – behindern gesetzliche Regelungen den elektronischen Geschäftsverkehr? – Teil I –, WM 2002, 2443, 2452. 18 So zu Recht Spickhoff in Bamberger/Roth, BGB 2003, Art. 28 EGBGB, RdNr. 24 m. w. N. 19 Vgl. Palandt/Heldrich, 57. Auflage, Art. 38 EGBGB, RdNr. 3; so auch Florian, Rechtsfragen des Wertpapierhandels im Internet, S. 128 m. w. N. 20 So Palandt/Heldrich, Art. 40 EGBGB, RdNr. 12. 21 So LG Düsseldorf, Urteil vom 04.04.1997 – 34 O 191/96, NJW-RR 1998, 979, 980.

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pflichtigen vorliegt; beim Abruf vom im Ausland befindlichen Server handelt ja nur der Geschädigte im Inland. Dieser Streit braucht jedoch nicht entschieden werden, da unstreitig als Erfolgsort der Ort anzusehen ist, wohin die entsprechende Information geleitet bzw. von wo sie abgerufen wurde.22 Dies ist bei einem im Inland befindlichen Anleger die Bundesrepublik, was zur Anwendung deutschen Deliktsrechts führt. Nunmehr23 unterliegen Ansprüche aus unerlaubter Handlung gemäß Art. 40 Abs. 1 S. 1 EGBGB dem Recht des Handlungsortes. Der Verletzte kann jedoch gemäß Art. 40 Abs. 1 S. 2 EGBGB verlangen, dass anstelle dieses Rechts das Recht des Staates angewandt wird, in dem der Erfolg eingetreten ist, was wiederum unstreitig zur Anwendung deutschen Deliktsrechts führt. Dieses Bestimmungsrecht kann allerdings nur im ersten Rechtszug bis zum Ende des frühen ersten Termins nach 275 ZPO oder bis zu dem Ende des schriftlichen Vorverfahrens nach § 276 ZPO ausgeübt werden, Art. 40 Abs. 1 S. 3 EGBGB, was einer Beschleunigung des Verfahrens dienen soll. Zudem ist zu beachten, dass eine Hinweispflicht auf dieses Wahlrecht nicht besteht. Begründet wird dies damit, dass ein solcher Hinweis mit dem System der gesetzlichen Hinweispflichten nach §§ 139, 278 Abs. 3 ZPO unvereinbar und deshalb nicht vorgesehen ist.24 Die Unvereinbarkeit ergibt sich daraus, dass die Aufklärungs- und auch die Hinweispflicht durch die richterliche Pflicht zur Unparteilichkeit begrenzt sind25 und daher gerade nicht zu rechtlicher Beratung oder Fürsorge zugunsten eines Beteiligten führen dürfen.26 Daher sollte der Anleger dem rechtzeitig Rechnung tragen, sofern die Anwendung deutschen Deliktsrechts günstig für ihn ist. Allerdings ist auch hier zu beachten, dass Teledienste nach § 2 Abs. 1, 2 Nr. 2 TDG vorliegen. Folglich führt auch im Bereich des Deliktsrechts § 4 Abs. 1, 2 TDG grundsätzlich zum Herkunftslandprinzip, soweit es sich um Anbieter aus dem EU-Ausland handelt.27

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Vgl. Palandt/Heldrich, Art. 40 EGBGB, RdNr. 12 m. w. N. Seit Inkrafttreten des Gesetzes zum Internationalen Privatrecht für außervertragliche Schuldverhältnisse und für Sachen (BGBl. I, S. 1026) am 1.06.1999. 24 So Greger, Online-Aktualisierung zum Kommentar: „Haftungsrecht des Straßenverkehrs“, Vorbemerkungen, abrufbar unter www.jura.uni-erlangen.de/Lehrstuehle/ Zivilrecht1/stvg/update/vorbem.html. 25 Vgl. Musielak/Stadler, ZPO, 4. Aufl., § 139, RdNr. 5. 26 So i. Erg. auch Greger, Online-Aktualisierung zum Kommentar: „Haftungsrecht des Straßenverkehrs“, Vorbemerkungen, abrufbar unter www.jura.uni-erlangen. de/Lehrstuehle/Zivilrecht1/stvg/update/vorbem.html. 27 Vgl. Spindler, NJW 2002, 921, 926 m. w. N.; ebenso Spickhoff in Bamberger/ Roth, Art. 40 EGBGB, RdNr. 46 für den Fall des unlauteren Wettbewerbs. 23

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2. Vertragliche Bindung An dieser Stelle ist zunächst zu unterscheiden, ob das (Informations-)Angebot entgeltpflichtig ist oder, ob die Informationen dem Anleger unentgeltlich bereitgestellt werden. Bei entgeltlichen Informationsdiensten ist im Hinblick auf die Beurteilung der Vertragsart zu untersuchen, in welcher Weise Gebühren erhoben werden. a) Unentgeltliche Bereitstellung von Informationen Bei Beurteilung der Frage, ob überhaupt ein Vertrag zwischen den Beteiligten vorliegt, kann problemlos an die anerkannten Grundsätze zur Beratungshaftung sowie an § 675 Abs. 2 BGB angeknüpft werden. Auszugehen ist also von der Frage, in wieweit ein Rechtsbindungswillen der Parteien vorliegt: Nachdem sich die Partner aber regelmäßig keine Gedanken darüber machen, ob sie sich rechtsgeschäftlich binden wollen, wurde eine Reihe von Indizien, denen man einen solchen Willen entnehmen könnte, entwickelt.28 Ein wichtiges Indiz ist hierbei die Frage der Entgeltlichkeit der entsprechenden Information: Die Vereinbarung einer Vergütung spricht für einen Bindungswillen, wobei umgekehrt die Unentgeltlichkeit einen solchen allerdings nicht ausschließt.29 Dieser Rechtsbindungswille und damit ein konkludenter Vertragsschluss wird regelmäßig trotz unentgeltlicher Informationsgewährung vor allem in denjenigen Fällen angenommen, in welchen die Auskunft für den Informationssuchenden erkennbar von erheblicher wirtschaftlicher Bedeutung ist und zudem entweder der Auskunftgeber sich durch besondere Sachkunde auszeichnet oder ein besonderes wirtschaftliches Eigeninteresse vorliegt. Zu beachten ist jedoch, dass auch andere Umstände von Bedeutung sind.30 Zu erwähnen sei noch, dass die Annahme stillschweigender Auskunftsverträge von Teilen der Literatur mit Hinweis auf den Parteiwillen abgelehnt wurde.31 Der Versuch der Literatur, eine gesetzlich begründete Haftung „zwischen Vertrag und Delikt“32 heranzuziehen, statt auf konkludente Vertragsabschlüsse abzustellen, hat sich allerdings bisher nicht durchgesetzt. 28

Vgl. Medicus, Bürgerliches Recht, 20. Auflage, RdNr. 366. Vgl. Palandt/Sprau, § 675 RdNr. 30. 30 So zu Recht MüKo/Heermann, § 675 RdNr. 122; im Erg. ebenso Palandt/ Sprau, § 675 RdNr. 30. 31 Vgl. Grunewald, Die Haftung des Experten für seine Expertise gegenüber Dritten, AcP 187 (1987), 285, 295 f. m. w. N. 32 So schon Larenz, Lehrbuch des Schuldrechts, Band II/1, 13. Aufl., § 56 VI, S. 425. 29

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Als Besonderheit ist bei den zu untersuchenden Finanzinformationen zu beachten, dass der Anbieter meist ausdrücklich und damit erkennbar auf einen Haftungsausschluss hinweist, womit er nach dem objektiven Empfängerhorizont deutlich macht, sich nicht vertraglich binden zu wollen. Gegen diesen objektiven Erklärungsinhalt und zudem gegen den Willen des Informationsanbieters einen Vertrag anzunehmen, ist mit den Grundprinzipien der Vertragsfreiheit meiner Meinung nach unvereinbar. Jedoch hat der BGH das Erfordernis des Rechtsbindungswillens der Sache nach aufgegeben33, als er in einer Entscheidung die Absicht des Auskunftgebers als unerheblich angesehen hat.34 Zu beachten ist hierbei aber, dass gerade in diesem Fall die berufliche Stellung des Auskunftgebers und die Umstände, unter denen die Auskunft gegeben wurde, besonders betont wurden. Diese Rechtsprechung ist folglich meiner Meinung nach auf den kostenlosen Abruf von Finanzinformationen im Internet nicht übertragbar, da es regelmäßig an diesen Umständen fehlen wird. Außerdem wird das Erfordernis der Erkennbarkeit der erheblichen wirtschaftlichen Bedeutung der Auskunft, die nach der Rechtsprechung des BGH zentrales Element der Annahme eines Vertragsschlusses ist35, im „anonymen“ Abruf von Informationen via Internet kaum je erfüllt sein. Darüber hinaus ist festzuhalten, dass ein Auskunftsvertrag mit dem, den es angeht, und insbesondere ein dahingehendes Angebot ad incertas personas regelmäßig zu verneinen ist.36 Somit liegt in diesen Fällen ein bloßes Gefälligkeitsverhältnis vor37, und es kommt nur eine deliktische Haftung nach § 8 Abs. 1 TDG i. V. m. §§ 823 ff. BGB in Betracht.38 Als Ausnahme hiervon werden diejenigen Fälle diskutiert, in denen die Nutzung der Informationen an bestimmte Bedingungen geknüpft wird.39 Begründet wird die Notwendigkeit eines Vertrags in diesen Sachverhalten damit, dass der Anbieter, der eine beliebige Nutzung der Informationen verhindern will, dies nur durch vertragliche Bindungen herbeiführen kann. Insbesondere gehe der Schutz des § 87b Abs. 1 UrhG nicht weit genug. Es sei also in den Fällen, in welchen sich der Informationssuchende registrieren lassen müsse und beispielsweise eine ausschließlich private Nutzung akzep33

So Medicus, RdNr. 371. So BGH, Urteil vom 29.10.1952 – II ZR 283/51, BGHZ 7, 371, 375. 35 Vgl. nur BGH, Urteil vom 27.06.1989 – XI ZR 52/88, NJW 1989, 2882, 2884: In diesem Fall hat der BGH wegen fehlender Erkennbarkeit der wichtigen Bedeutung einen Vertragsschluss abgelehnt. 36 Vgl. MüKo/Heermann, § 675, RdNr. 124 m. w. N. aus der Rspr. des BGH. 37 So im Ergebnis auch Schmitz, Vertragliche Haftung bei unentgeltlichen Informationserwerb via Internet, MMR 2000, 396, 397; Florian, Rechtsfragen des Wertpapierhandels im Internet, S. 146 m. w. N. 38 s. hierzu unten D. II. 1. 39 So Schmitz, MMR 2000, 396, 397. 34

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tiere, von einem Bindungswillen des Anbieters und damit von einem Vertragsschluss auszugehen. Dieser Ansicht kann meines Erachtens für die Fälle gefolgt werden, in denen der Anbieter tatsächlich einen Vertrag via Internet abschließt, also umfangreiche Regelungen, etwa zusätzlich für Vertragsstrafe und Gewährleistung aufnimmt. Denn allein die Unentgeltlichkeit der Informationsgewährung kann sicherlich einen Vertragsschluss nicht verhindern, wenn ein solcher gewollt ist.40 Es fällt schwer, einen solchen Vertrag dogmatisch einem der Vertragstypen des BGB zuzuordnen. So scheitert die Qualifikation als Schenkungsvertrag, da ein Schenkungsvertrag zwingend eine Vermögensminderung bei den Zuwendenden voraussetzt.41 Die Qualifikation als Leihvertrag verbietet sich, da dieser eine Sache voraussetzt.42 Ebenso wenig passt für diese Fälle das Auftragsrecht, da die persönliche Stellung des Beauftragten nicht mit der des Informationsanbieters vergleichbar ist. Dogmatisch passend erscheint nur die Einordnung als Pacht nach § 581 BGB.43 Ein Pachtvertrag ist zweifellos auch unentgeltlich möglich. Zudem müssen nicht zwingend Sachen Vertragsgegenstand sein.44 Da jedoch das Element der Unentgeltlichkeit berücksichtigt werden muss, sind die §§ 599, 600 BGB analog anzuwenden. Andererseits kann allein die Registrierung oder die unter Umständen irrtümliche Verwendung des Begriffs Geschäftsbedingungen meiner Meinung nach keinesfalls ausreichen, um einen Bindungswillen zu vermuten.45 Mit der Registrierung verfolgt der Anbieter oft einen ganz anderen Zweck als die Identifikation der Nutzer zur Verhütung von Missbrauch. Oft wird er beispielsweise ein Interesse haben, gegenüber potentiellen Werbekunden die Zahl der Nutzer zu dokumentieren oder auch deren Daten zu verkaufen. Auch die Schwäche des § 87b Abs. 1 UrhG kann meines Erachtens nach nicht begründen, warum der Anbieter zwingend einen Rechtsbindungswillen haben soll. Wer Informationen im Internet zur Verfügung stellt, soll selbst entscheiden können, ob er einen Vertrag, der ihm sowohl Vor- als auch Nachteile bringt, will. Ich halte es insbesondere nicht für erforderlich oder gerechtfertigt, den Informationsanbieter durch die Konstruktion eines Ver40 Man denke nur an die Fülle der unentgeltlichen Vertragstypen, die das BGB kennt. 41 Vgl. Palandt/Weidenkaff, § 516 RdNr. 5. 42 s. BGH, Urteil vom 10.10.1984 – VIII ZR 152/83, NJW 1985, 313 m. w. N. 43 Palandt/Weidenkaff, § 598 RdNr. 3 spricht sich für den Fall der unentgeltlichen Überlassung eines Rechts für die analoge Anwendung des Pachtrechts aus; a. A. Schmitz, MMR 2000, 396, 398 f.: dieser plädiert für einen Vertrag sui generis mit einer Haftungsprivilegierung nach §§ 524, 599 BGB analog. 44 Allg. M., vgl. Palandt/Weidenkaff, § 581, RdNr. 3 m. w. N. 45 So aber Schmitz, MMR 2000, 396, 397 f.

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trags, der letztlich reine Fiktion ist, vor sich selbst bzw. der Schwäche des § 87b Abs. 1 UrhG zu schützen. b) Entgeltliche Bereitstellung von Informationen Auch hier ist wiederum an die anerkannten Grundsätze zur Beratungshaftung sowie an § 675 Abs. 2 BGB anzuknüpfen. Bei entgeltlicher Bereitstellung von Finanzinformationen wird entsprechend diesen Grundsätzen der Parteiwille regelmäßig dahin gehen, dass eine vertragliche Bindung gewollt ist.46 aa) Vertragsschluss Grundsätzlich kommt ein Vertrag durch Antrag und Annahme, §§ 145 ff. BGB, zustande. Nachdem dies formfrei möglich ist47, begegnet der Vertragsschluss via Internet im Hinblick auf Formvorschriften keinen Bedenken.48 Die Homepage des Informationsdienstleisters ist hierbei als invitatio ad offerendum anzusehen. Damit wird das Angebot regelmäßig vom Anleger ausgehen; dieses muss der Dienstleister dann annehmen, womit der Vertrag zustande kommt. Der Zugang von Willenserklärungen und damit auch die Frage des Zeitpunkts ist auch beim Internet-Vertrag nach allgemeinen Grundsätzen zu bestimmen.49 Damit ist eine Willenserklärung dann zugegangen, wenn sie so in den Machtbereich des Empfängers gelangt ist, dass dieser regelmäßig die Möglichkeit hat, von ihrem Inhalt Kenntnis zu nehmen, und nach normalen Umständen mit ihrer Kenntnisnahme zu rechnen ist.50 Eine E-Mail ist damit zugegangen, wenn sie abrufbar in der Mailbox des Empfängers gespeichert ist; bei einem Eintreffen zur Unzeit am folgenden Tag.51 Ein Download ist dementsprechend mit seiner Beendigung in den Machtbereich des Empfängers gelangt. Nachweisen lässt sich der Zugang einer E-Mail mittels der in E-Mail-Programmen üblichen Eingangs- bzw. Lesebestätigungen; diese stellen insoweit einen Anscheinsbeweis dar.52 46

So auch Pfüller/Westerwelle, MMR 1998, 17.1. Gegenschluss aus § 126 BGB; allg.M. 48 So auch Pfüller/Westerwelle, MMR 1998, 171. 49 Vgl. Ultsch, Zugangsprobleme bei elektronischen Willenserklärungen, NJW 1997, 3007, 3008. 50 Allg. h. M, vgl. statt Vieler Larenz, Allgemeiner Teil des Deutschen Bürgerlichen Rechts, 7. Aufl., § 23 II; Palandt/Heinrichs, § 130, RdNr. 5 m. w. N. 51 s. Palandt/Heinrichs, § 130, RdNr. 7a m. w. N. 52 Vgl. Mankowski, Zum Nachweis de Zugangs bei elektronischen Erklärungen, NJW 2004, 1901, 1903 ff. m. w. N. 47

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bb) Fernabsatz- und E-Commerce-Recht (1) Europarechtliche Vorgabe und nationale Umsetzung Um Verbraucher vor übereilten Geschäften zu schützen, wurden für den Fernabsatz besondere Vorschriften, jetzt §§ 312b ff. BGB, eingeführt.53 Diese Vorschriften sind gemäß § 312b Abs. 1 BGB dann anwendbar, wenn Verträge bezüglich Warenlieferung oder Erbringung von Dienstleistungen zwischen einem Unternehmer und einem Verbraucher unter ausschließlicher Nutzung von Fernkommunikationsmitteln, wie es ja das Internet darstellt, abgeschlossen werden. Allerdings waren hier die Bereichsausnahmen des § 312b Abs. 3 BGB a. F. zu beachten: War einer der genannten Bereiche betroffen, so waren die Vorschriften der §§ 312c, d BGB nicht anwendbar. Nach § 312b Abs. 3 Nr. 3 BGB a. F. galten die entsprechenden Normen nicht bei Verträgen über Finanzgeschäfte, wozu auch Wertpapierdienstleistungen gehören. Unter den Begriff Wertpapierdienstleistungen fällt auch die Bereitstellung von Finanzinformationen. Dies lässt sich zum einen mit dem engen sachlichen Zusammenhang zu diesen und über einen majore-ad-minus-Schluss begründen. Zudem findet sich auch in der Begründung zu Art. 1 § 1 Abs. 3 Nr. 3 FernabsatzG54 kein Hinweis auf einen gegensätzlichen Willen des Gesetzgebers.55 Hintergrund ist die Regelung der dem FernabsatzG zugrunde liegenden Fernabsatzrichtlinie (FARL)56. Gemäß Artikel 3 Abs. 1 FARL können Finanzdienstleistungen vom Geltungsbereich der Vorschriften über den Fernabsatz ausgenommen werden, und zwar, weil sie Gegenstand einer speziellen Richtlinie werden sollten.57 Diesem Anliegen ist der Europäische Gesetzgeber mittlerweile mit Erlass der Richtlinie 2002/65/EG nachgekommen.58 Diese war gemäß ihres Art. 21 Abs. 1 bis 09.10.2004 umzusetzen und soll einerseits ein hohes Verbraucherschutzniveau gewährleisten, andererseits den freien Verkehr von Finanzdienstleistungen sicherstellen. Daher sollen die Mitgliedsstaaten in den 53

Ursprünglich durch das FernabsatzG vom 27.06.2000, BGBl. I, S. 897. Gesetz über Fernabsatzverträge und andere Fragen des Verbraucherrechts sowie zur Umstellung von Vorschriften auf Euro vom 27.06.2000, BGBl. I, S. 897, ber. S. 1139. 55 Begründung des Regierungsentwurfs zum FernabsatzG, BR-Drucksache 25/00, S. 87. 56 Richtlinie 97/7/EG vom 20.05.1997, AB EG Nr. L 144 S. 19. 57 Begründung des Regierungsentwurfs zum FernabsatzG, BR-Drucksache 25/00, S. 87. 58 Richtlinie 2002/65/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 23. September 2002 über den Fernabsatz von Finanzdienstleistungen an Verbraucher und zur Änderung der Richtlinie 90/619/EWG des Rates und der Richtlinien 97/7/EG und 98/27/EG, ABl. EG Nr. 271 vom 09.10.2002, S. 16. 54

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durch die Richtlinie harmonisierten Bereichen keine anderen als die darin festgelegten Bestimmungen vorsehen dürfen,59 was die Gewährung eines höheren Schutzniveaus durch die Mitgliedsstaaten ausschließt. Die Richtlinie wurde vom deutschen Gesetzgeber durch das Gesetz zur Änderung der Vorschriften über Fernabsatzverträge bei Finanzdienstleistungen60 mittlerweile in nationales Recht umgesetzt. Nunmehr sind nach § 312b Abs. 1 BGB die Vorschriften über den Fernabsatz auch für Finanzdienstleistungen anwendbar. Zur Gewährleistung des Verbraucherschutzes beim Fernabsatz von Finanzdienstleistungen umfasst der Geltungsbereich der Richtlinie gemäß ihres Art. 2 lit. b Finanzdienstleistungen jeder Art, die im Fernabsatz erbracht werden können,61 wobei unter Fernabsatzverträgen alle Verträge verstanden werden, bei denen das Angebot, die Verhandlung und der Abschluss selbst an getrennten Orten erfolgen.62 Diesem Erfordernis ist der deutsche Gesetzgeber mit der Neufassung der § 312b Abs. 1 S. 1, 2 BGB nachgekommen.63 Kernelemente der Richtlinie 2002/65/EG sind zum einen die Pflicht des Dienstleisters, den Verbraucher vor Abschluss des Fernabsatzvertrages gemäß Art. 3 über seine Identität, die Charakteristika der Finanzdienstleistung, den Vertrag und das Bestehen eines Rechtsbehelfs zu informieren, was der deutsche Gesetzgeber durch Neufassung des § 312c Abs. 1 BGB umgesetzt hat. Diese Informationen sind dem Verbraucher zudem gem. Art. 5 Abs. 1 der Richtlinie und entsprechend § 312b Abs. 2 S. 1 Nr. 1 BGB grundsätzlich vor Vertragsschluss zu übermitteln. Nur ausnahmsweise, wenn der Verbraucher dies verlangt und die Art des Fernkommunikationsmittels die Mitteilung in Textform nicht gestattet,64 kann die Information nachgeholt werden, Art. 5 Abs. 2 der Richtlinie 2002/65/EG sowie entsprechend § 312 Abs. 2 Nr. 1, 2. Halbsatz BGB. Zum anderen gewährt § 312d Abs. 1 S. 1 BGB entsprechend Art. 6 Abs. 1 der Richtlinie dem Verbraucher ein Widerrufsrecht. Die 14-tägige Frist zur Ausübung dieses Rechts ist an die Informations- bzw. Übermittlungspflicht geknüpft, § 312d Abs. 2 BGB bzw. Art. 6 Abs. 2 der Richtlinie. Allerdings sind hier die Erlöschens- bzw. Ausschlussgründe hinsichtlich des Widerrufsrechts gemäß der Richtlinie 59

Vgl. Ziff. 13 der vorgestellten Gründe der Richtlinie. Vom 02.12.2004, BGBl. I, S. 3102. 61 Vgl. auch Ziff. 14 der vorgestellten Gründe der Richtlinie. 62 Ziff. 15 der vorgestellten Gründe der Richtlinie. 63 Nach der Begründung des Regierungsentwurfs zum Gesetz zur Änderung der Vorschriften über Fernabsatzverträge bei Finanzdienstleistungen, BR-Drucksache 84/04, S. 32 ist § 312b Abs. 1 S. 2 BGB n. F. eng an den Wortlaut der Richtlinie angelehnt. 64 Beispielsweise bei Einsatz des Telefons. 60

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und entsprechend § 312 Abs. 3, 4 BGB zu beachten. Zunächst erlischt das Widerrufsrecht nach Art. 6 Abs. 2 lit. c der Richtlinie 2002/65/EG und § 312 Abs. 3 Nr. 1 BGB, wenn der Vertrag auf ausdrücklichen Wunsch des Verbrauchers vollständig erfüllt ist, des Weiteren besteht es gemäß Art. 6 Abs. 2 lit. a der Richtlinie und folglich auch nach § 312d Abs. 4 Nr. 6 BGB überhaupt nicht bei Finanzdienstleistungen, deren Preis auf dem Finanzmarkt Schwankungen unterliegt. In dem hier zu untersuchenden Bereich der Vermarktung von Informationen über das Internet ist zunächst fraglich, ob diese vom Normzweck der Richtlinie umfasst sind. Die Richtlinie selbst nebst ihrer Begründung enthält keinerlei Aussage, ob die reine Informationsgewährung unter den Begriff der Finanzdienstleistung fallen soll; Gleiches gilt für die Begründung des Regierungsentwurfs zum Gesetz zur Änderung der Vorschriften über Fernabsatzverträge bei Finanzdienstleistungen sowie für § 312b Abs. 1 BGB selbst. Der Wortlaut des Art. 2 lit. b der Richtlinie spricht jedoch eindeutig dafür, da er „jede Dienstleistung im Zusammenhang mit einer (. . .) Geldanlage“ als Finanzdienstleistung definiert. Denn die Information über ein bestimmtes Wertpapier ist sicherlich als Dienstleistung im Zusammenhang mit einer Geldanlage zu verstehen. Damit wären grundsätzlich sowohl Art. 3 als auch Art. 6 bzw. die entsprechende nationale Vorschrift anwendbar. Was die Unterrichtung nach Art. 3 angeht, so erhöht sie lediglich die Vertragskosten des Anbieters, was aber meines Erachtens hinzunehmen ist, da alle Informationsanbieter innerhalb des Binnenmarktes gleichermaßen betroffen sind. Dagegen wäre die Anwendung von Art. 6 auf den Informationsanbieter sicherlich nicht mehr als interessengerecht anzusehen. Der Informationssuchende könnte sonst nach Erhalt der Information den Vertrag widerrufen, was zu größeren Problemen bei der Rückabwicklung führte. Der Europäische Gesetzgeber hat diesem Umstand im Bereich der sofort zu erfüllenden Verträge mit Einführung von Art. 6 Abs. 2 lit. e Rechnung getragen, indem er das Widerrufsrecht nach Art. 6 Abs. 1 der Richtlinie für diese Fälle ausgeschlossen hat. Wird die Information also auf Wunsch des Verbrauchers sofort auf der Homepage des Informationsanbieters zugänglich gemacht, was regelmäßig der Fall sein wird, entfällt das Widerrufsrecht.

(2) Inhalt der Pflichten nach §§ 312b ff. BGB Folglich hat das Unternehmen dem Verbraucher gemäß § 312c Abs. 1 S. 1 BGB zunächst klar und verständlich und unter Angabe des geschäftlichen Zwecks die in § 1 Abs. 1, 2 BGB-InfoV genannten Informationen zur Verfügung zu stellen. Besonders wichtig erscheint in diesem Zusammen-

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hang die Information über das Bestehen oder Nichtbestehen eines Widerrufs- oder Rückgaberechts gemäß § 1 Abs. 1 Nr. 10 BGB-InfoV. Diese Angaben sowie Vertragsbestimmungen einschließlich Allgemeiner Geschäftsbedingungen sind dem Verbraucher spätestens unverzüglich nach Abschluss des Vertrages gemäß § 312c Abs. 2 Nr. 1BGB i. V. m. § 1 Abs. 1, 2, 4 Nr. 1, 2 BGB-InfoV in Textform mitzuteilen. Was unter Textform zu verstehen ist, regelt § 126b BGB; die Textform erfüllt Informations- und Dokumentationsfunktion.65 Ihr ist Genüge getan, wenn die Information dem Verbraucher in einer Weise zugegangen ist, welche ihm eine den Erfordernissen des Rechtsgeschäfts entsprechende Zeit die inhaltlich unveränderte Wiedergabe der Informationen erlaubt.66 Es muss also gewährleistet sein, dass die Erklärung beim Empfänger in Schriftzeichen lesbar ist.67 Die Vorschrift des § 126b BGB erlaubt damit nach neuester Rechtsprechung neben der Mitteilung mittels Faxes auch die Übersendung per E-Mail, wobei unerheblich ist, ob der Empfänger diese ausdruckt.68 Zudem ist dem Lesbarkeitserfordernis Genüge getan, wenn der Empfänger einen ins Internet gestellten Text tatsächlich herunter lädt. Dagegen reicht eine Speicherung im Festplatten-Cache des Computers nicht aus, da in diesem Fall das Merkmal der Dauerhaftigkeit nicht erfüllt wäre.69 Damit ist auch eine reine Wiedergabe auf der Homepage des Wertpapierdienstleisters nicht ausreichend, da die Informationen dann gerade nicht auf einem dauerhaften Datenträger zur Verfügung gestellt werden70 und damit nicht beim Verbraucher lesbar sind, womit in diesem Fall der Dokumentationsfunktion nicht genüge getan ist. Zudem muss nach § 126b BGB die Person des Erklärenden genannt werden, wofür eine mechanisch hergestellte Unterschrift und auch die reine Namensnennung im Kopf oder Inhalt des Textes ausreicht.71 Um den Ab65

MüKo/Einsele, § 126b, RdNr. 7. LG Kleve, Urteil vom 22.11.2002 – 5 S 90/02, NJW-RR 2003, 196. 67 Begründung des Regierungsentwurfs zum Gesetzes zur Anpassung der Formvorschriften des Privatrechts und anderer Vorschriften an den modernen Rechtsgeschäftsverkehr, BT-Drucksache 14/4987, S. 20; die Änderungen am § 126b BGB durch den Vermittlungsausschuss betrafen lediglich den Begriff der Dauerhaftigkeit, nicht den der Lesbarkeit, vgl. Beschlussempfehlung des Vermittlungsausschusses, BT-Drucksache 14/6353, S. 2. 68 Vgl. BGH, Urteil vom 18.07.2006 – 5 W 156/06, NJW 2006, 3215, 3216 (Arg. ex contrario); Palandt/Heinrichs, § 126b, RdNr. 3; Kocher, Neue Vorschriften für den Fernabsatz von Finanzdienstleistungen an Verbraucher, DB 2004, 2679, 2682 jeweils m. w. N. 69 Vgl. MüKo/Einsele, § 126b, RdNr. 4. 70 Vgl. BGH NJW 2006, 3215, 3216; Palandt/Heinrichs, § 126b, RdNr. 3; ebenso schon LG Kleve NJW-RR 03, 196; a. A. OLG München, Urteil vom 25.01.2001 – 29 U 4113/00, NJW 2001, 2263, 2264 f.; noch offen gelassen in BGH, Urteil vom 05.02.2004 – I ZR 90/01, NJW-RR 2004, 841, 842. 71 Vgl. Palandt/Heinrichs, § 126b, RdNr. 4. 66

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schluss der Erklärung deutlich zu machen gemäß § 126b a. E. BGB genügt schließlich nicht nur eine Namensunterschrift, sondern auch eine Datierung oder Grußformel oder der Hinweis, dass diese Erklärung nicht unterschrieben ist.72 (3) Rechte des Verbrauchers Der Verbraucher kann seine auf Abschluss des Vertrags gerichtete Willenserklärung innerhalb von zwei Wochen widerrufen und damit „den Vertrag zu Fall bringen“, vgl. § 355 Abs. 1 BGB. Erfüllt der Unternehmer seine Informationspflichten verspätet, so beginnt die Frist für das gleich im Anschluss zu behandelnde Widerrufsrecht nach §§ 312d, 355 BGB erst nach der Erfüllung dieser Pflichten, § 312d Abs. 2 S. 1 BGB. Bei der Belehrung nach Vertragsschluss beträgt die Widerrufsfrist auch bei Finanzdienstleistungen trotz der Regelung des § 355 Abs. 3 S. 3, 2. Halbsatz BGB einen Monat gemäß § 355 Abs. 2 S. 2 BGB.73 Erfüllt der Dienstleister seine Pflichten nach § 312c Abs. 1, 2 BGB überhaupt nicht, so besteht das Widerrufsrecht nach dem eindeutigen Wortlaut des § 355 Abs. 3 S. 3 BGB für alle Ewigkeit, da keine absolute Widerrufsfrist läuft.74 Der Widerruf muss keine Begründung enthalten und wiederum der Textform genügen. Ein Erlöschensgrund des Widerrufsrechts findet sich allerdings in § 312d Abs. 3 Nr. 1 BGB. Hiernach erlischt das Widerrufsrecht, wenn der Vertrag von beiden Seiten auf ausdrücklichen Wunsch des Verbrauchers vollständig erfüllt ist, bevor der Verbraucher sein Widerrufsrecht ausgeübt hat. Dieser Wunsch des Verbrauchers ist eine geschäftsähnliche Handlung, die nur ausdrücklich erfolgen kann. Besonderen Formvorschriften unterliegt sie nicht,75 so dass sie problemlos via Internet abgegeben werden kann. Eine Antizipierung dieses Wunsches in einbezogenen AGB wird dem Erfordernis des § 312d Abs. 3 Nr. 1 BGB dagegen nicht genügen,76 da ein Verstoß sowohl gegen § 312 f. BGB als auch gegen § 307 BGB vorliegt.77 Wichtig erscheint in diesem Zu72

s. MüKo/Einsele, § 126b, RdNr. 6 m. w. N. Vgl. Domke, Nachholung gesetzlicher Informationspflichten bei Fernabsatzverträgen über Finanzdienstleistungen: Kein unbefristetes Widerrufsrecht des Verbrauchers, BB 2005, 228, 229 f. m. w. N. 74 Vgl. Felke/Jordans, Umsetzung der Fernabsatz-Richtlinie für Finanzdienstleistungen, NJW 2005, 710, 711; Rott, BB-Gesetzgebungsreport: Die Umsetzung der Richtlinie über den Fernabsatz von Finanzdienstleistungen im deutschen Recht, BB 2005, 53, 60 m. w. N. 75 Vgl. Schmidt-Räntsch in Bamberger/Roth, Aktualisierung April 2004, § 312d, RdNr. 23 zur Zustimmung nach § 312d Abs. 3 BGB a. F. 76 Vgl. MüKo/Wendehorst, § 312 d, RdNr. 96 m. w. N. zur Zustimmung nach § 312d Abs. 3 BGB a. F. 77 Vgl. Palandt/Grüneberg, § 312d, RdNr. 7 m. w. N. 73

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sammenhang auch, dass der § 312d Abs. 3 Nr. 1 BGB dann nicht eingreift, wenn der Verbraucher nicht oder nicht ordnungsgemäß belehrt worden ist.78 (4) § 312e BGB Zudem gilt daneben § 312e BGB79, der besondere Pflichten des Unternehmers im elektronischen Geschäftsverkehr aufstellt und auch bei Nichtbetroffenseins eines Verbrauchers eingreift. Mit den in § 312e BGB aufgestellten Pflichten wird bezweckt, die Mindestvoraussetzungen für eine formal faire Vertragsanbahnung und einen formal fairen Vertragsschluss sicher zu stellen.80 Um die Vorschrift anwenden zu können muss es sich gemäß § 312e Abs. 1 S. 1 BGB bei dem Informationsanbieter um einen Unternehmer im Sinne des § 14 BGB handeln und bei dem Vertrag um Warenlieferung oder die Erbringung von Dienstleistungen eines Tele- oder Mediendienstes. In diesem Zusammenhang ist nochmals festzuhalten, dass das Zur-VerfügungStellen auch von unentgeltlichen Wertpapierinformationen sowohl als Teledienst als auch als Wertpapierdienstleistung anzusehen ist.81 Selbst wenn man bezüglich der Erbringung einer Wertpapierdienstleistung gegenteiliger Ansicht sein sollte, muss § 312e BGB Anwendung finden, da dieser die Richtlinie über den elektronischen Geschäftsverkehr (ECRL)82 umsetzt und die Richtlinie in den hier relevanten Artt. 10, 11 ECRL keine Einschränkung auf Warenlieferung oder Erbringung von Dienstleistungen kennt.83 Sollte die Formulierung des § 312e Abs. 1 S. 1 BGB demnach eine Einschränkung seiner Anwendbarkeit bezwecken, ist die Vorschrift richtlinienkonform auszulegen, was zu ihrer Anwendbarkeit führen muss.84 Zu78 Vgl. Palandt/Grüneberg, § 312d, RdNr. 7; ebenso zur Zustimmung nach § 312d Abs. 3 BGB a. F.: MüKo/Wendehorst, § 312d, RdNr. 99 mit dem Argument, dass dann eine Verletzung der Informationspflichten sanktionslos bliebe. 79 Vgl. Palandt/Grüneberg, § 312e RdNr. 4. 80 Vgl. MüKo/Wendehorst, § 312e, RdNr. 1. 81 s. dazu bereits oben (1). 82 Richtlinie 2000/31/EG des Europäischen Parlamentes und des Rates vom 8. Juni 2000 über bestimmte rechtliche Aspekte der Dienste der Informationsgesellschaft, insbesondere des elektronischen Geschäftsverkehrs im Binnenmarkt, ABl. EG Nr. L 178 vom 17.07.2000, S. 1. 83 Vielmehr heißt es in Ziff. 27 der Gründe der Richtlinie: „(. . .) Die durch diese Richtlinie geschaffene Möglichkeit für die Mitgliedstaaten, die Freiheit der Erbringung von Diensten der Informationsgesellschaft unter bestimmten Umständen zum Schutz der Verbraucher einzuschränken, erstreckt sich auch auf Maßnahmen im Bereich der Finanzdienstleistungen, insbesondere Maßnahmen zum Schutz von Anlegen.“ 84 Vgl. MüKo/Wendehorst, § 312e, RdNr. 9.

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dem ist zu beachten, dass § 2 Abs. 2 Nr. 2 TDG explizit die Information bezüglich Börsendaten als Teledienst definiert. Darüber hinaus muss es sich nach dem eindeutigen Wortlaut des § 312e Abs. 1 S. 1 BGB nicht um entgeltliche Dienste handeln. Erforderlich ist aufgrund richtlinienkonformer Auslegung lediglich, dass es sich um eine wirtschaftliche Tätigkeit handelt.85 Dies ist beim gewerblichen Informationsanbieter regelmäßig der Fall, auch wenn er für die konkrete Information kein Entgelt verlangt, da er sich beispielsweise über Werbung Dritter finanziert. Auch die letzte Voraussetzung, dass es sich beim Anbieter um einen Unternehmer im Sinne des § 14 BGB handelt wird regelmäßig erfüllt sein,86 so dass § 312e BGB auf die zu untersuchenden Sachverhalte Anwendung findet. Den Wertpapierdienstleister treffen damit die Pflichten des § 312e Abs. 2 S. 1 Nr. 1–4 BGB. Die Pflicht des Nr. 1, also dem Kunden technische Hilfe zur Erkennung von Eingabefehlern zu geben, erstreckt sich nicht nur auf das Vertragsangebot und die Vertragsannahme, sondern auch auf eine reine invitatio ad offerendum und jede den Vertragsgegenstand betreffende Datenübermittlung.87 Die technischen Mittel müssen hierbei derart in den Bestellvorgang integriert sein, dass die Erkenntnis und Korrekturmöglichkeit gemäß § 312e Abs. 1 S. 1 Nr. 1 BGB vor jeder relevanten Datenübermittlung gegeben wird.88 Gemäß § 313e Abs. 1 S. 1 Nr. 2 BGB sind die Informationen nach § 3 BGB-InfoV dem Kunden mitzuteilen. Der Gesetzgeber hat hier entsprechend der Vorgabe des Art. 10 Abs. 1 ECRL keine besonderen Vorschriften zur Form dieser Mitteilung gemacht, so dass die Mitteilung nach § 312e Abs. 1 Nr. 2 problemlos via Internet erfolgen kann. Hierbei ist entgegen der Rechtslage bei § 312c BGB auch eine reine Darstellung auf dem Bildschirm möglich, wobei allerdings sicherzustellen ist, dass dem Kunden angemessene Zeit zum Lesen und Überdenken der entsprechenden Informationen bleibt, auf deren Gewährung er allerdings auch verzichten kann.89 Daneben findet sich die Pflicht zur Anbieterkennzeichnung nach § 6 TDG. Die in dieser Vorschrift genannten Informationen können allerdings ebenfalls durch Darstellung auf dem Bildschirm verfügbar gemacht werden, 85

Vgl. MüKo/Wendehorst, § 312e, RdNr. 16, 18. Sollte es sich nicht um einen solchen handeln, ist § 312e BGB wiederum richtlinienkonform auszulegen und damit anzuwenden, da Art. 2 lit. b ECRL diese Einschränkung nicht kennt. Letztlich kommt es also wieder auf die wirtschaftliche Tätigkeit an. 87 Vgl. Palandt/Grüneberg, § 312e RdNr. 5 m. w. N.; MüKo/Wendehorst, § 312e, RdNr. 63. 88 s. MüKo/Wendehorst, § 312e, RdNr. 63 m. w. N. 89 Vgl. MüKo/Wendehorst, § 312e, RdNr. 76. 86

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selbst mittels eines Links, der allerdings leicht wahrnehmbar sein und unmittelbar zu den erforderlichen Informationen führen muss.90 Neben der Pflicht zur Bestätigung des Zugangs der Bestellung nach § 312e Abs. 1 Nr. 3 BGB, welche durch Darstellung auf dem Bildschirm oder per E-Mail erfüllt werden kann, muss der Unternehmer gemäß § 313e Abs. 1 S. 1 Nr. 4 BGB die Möglichkeit schaffen, dass der Kunde die Vertragsbestimmungen einschließlich der Allgemeinen Geschäftsbedingungen abrufen und in wiedergabefähiger Form speichern kann. Beides kann in elektronischer Form erfolgen, so dass der Unternehmer die notwendigen Informationen zum Abruf und Herunterladen bereithalten muss. Darüber hinaus können die Informationen auch per E-Mail oder in einer ähnlichen Weise per Datenfernübertragung zugeleitet werden. Ausnahmen zur Geltung von § 313e Abs. 1 BGB finden sich in dessen Absatz 2. Nach Satz 1 dieser Vorschrift finden die § 313e Abs. 1 Nr. 1–3 BGB keine Anwendung, wenn der Vertrag durch individuelle Kommunikation geschlossen wurde. Bei dem Begriff individuelle Kommunikation ist allerdings fraglich, ob er technisch oder inhaltlich zu verstehen ist. Bei technisch-formaler Betrachtung würde ausschließlich auf die Form der Übermittlung abgestellt, während bei inhaltlich-materieller Betrachtung zu untersuchen ist, ob eine der zum Vertragsschluss führenden Erklärungen des Unternehmers für eine unbegrenzte Zahl von Verträgen vorformuliert wurde.91 Nachdem eine Klärung dieses den Artt. 10 Abs. 4, 11 Abs. 3 ECRL entstammenden Begriffes durch den EuGH noch aussteht und zudem in den vorgestellten Gründen der Richtlinie bereits darauf hingewiesen wird, dass die Vorschriften der Richtlinie nicht durch individuelle Kommunikation umgangen werden sollen92, ist wohl zunächst davon auszugehen, dass beide Voraussetzungen erfüllt sein müssen, um von individueller Kommunikation im Sinne von § 312e Abs. 2 S. 1 BGB sprechen zu können.93 Zudem sind die Voraussetzungen des Absatzes 1 nicht einzuhalten, wenn die Vertragsparteien, die nicht Verbraucher sind, etwas anderes vereinbaren, § 313e Abs. 2 S. 2 BGB.

90 Vgl. Leible/Sosnitza, Rechtsprechungsübersicht zum Recht des Internet und des E-Commerce im Jahr 2004, BB 2005, 725 m. w. N. 91 Vgl. MüKo/Wendehorst, § 312e, RdNr. 46 f. 92 In Ziff. 39 der Gründe heißt es: „Die in dieser Richtlinie (. . .) vorgesehenen Ausnahmen von den Vorschriften für Verträge, die ausschließlich durch den Austausch von elektronischer Post oder durch damit vergleichbare individuelle Kommunikation geschlossen werden, sollten nicht dazu führen, daß Anbieter von Diensten der Informationsgesellschaft diese Vorschriften umgehen können.“ 93 So im Ergebnis auch MüKo/Wendehorst, § 312e, RdNr. 48.

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(5) Ergebnis Sowohl §§ 312b ff. als auch § 312e BGB sind auf die Vermarktung von Finanzinformationen über das Internet nach der hier vertretenen Auffassung anwendbar. Allerdings ist zu beachten, dass das Widerrufsrecht regelmäßig gemäß § 312d Abs. 3 Nr. 1 BGB nicht besteht, da in der überwiegenden Anzahl der Fälle davon auszugehen ist, dass die Information auf Wunsch des Anlegers sofort gewährt und der Vertrag damit erfüllt wird. cc) Einbeziehung von Allgemeinen Geschäftsbedingungen Nicht unproblematisch ist die Einbeziehung Allgemeiner Geschäftsbedingungen via Internet. Gemäß § 305 Abs. 2 Nr. 1 BGB werden Allgemeine Geschäftsbedingungen nur dann Vertragsbestandteil, wenn der Verwender zunächst ausdrücklich auf sie hinweist. Der anderen Vertragspartei muss zudem die Möglichkeit verschafft werden, in zumutbarer Weise von ihrem Inhalt Kenntnis zu nehmen, § 305 Abs. 2 Nr. 2 BGB. Außerdem muss diese nach § 305 Abs. 2 a.E. BGB mit der Geltung einverstanden sein. Im Falle des Vertragsschlusses im Internet wird sich der entsprechende Hinweis auf der Homepage finden, was regelmäßig zulässig ist.94 Problematisch im Falle des Vertragsschlusses im Internet ist jedoch die Einhaltung von § 305 Abs. 2 Nr. 2 BGB. Der Verwendungsgegner soll sich informieren und den Inhalt des Klauselwerks prüfen können, bevor er sich mit dessen Geltung einverstanden erklärt. Die Einbeziehung umfangreicher Regelwerke über BTX ist daher erheblichen Bedenken begegnet.95 Begründet wurde dies vor allem damit, dass auf dem Bildschirm erscheinende AGB nach dem Vertragsschluss nicht mehr ohne weiteres greifbar seien; insbesondere sei es dem Verwender möglich, die AGB nachträglich zu verändern, was der Kunde nicht verhindern könne.96 Deshalb könnten AGB über den Bildschirm nicht wirksam einbezogen werden. Diese Bedenken sind jedoch auf den Vertragsschluss via Internet nicht übertragbar, falls der Verwendungsgegner die Möglichkeit hat, die Geschäftsbedingungen in Ruhe zu studieren97 und, was technisch problemlos möglich ist, diese speichern und aus94 Vgl. Waldenberger, Grenzen des Verbraucherschutzes beim Abschluß von Verträgen im Internet, BB 1996, 2365, 2368 m. w. N.; Palandt/Heinrichs, § 305, RdNr. 38. 95 Vgl. LG Aachen, Urteil vom 24.01.1991 – 6 S 192/90, NJW 1991, 2159, 2160; LG Freiburg, Urteil vom 07.04.1992 – 9 S 139/90, NJW-RR 1992, 1018. 96 So Lindacher in: Wolf/Horn/Lindacher, § 2 RdNr. 24. 97 So m. E. nicht weitgehend genug Löhnig, Die Einbeziehung von AGB bei Internet-Geschäften, NJW 1997, 1688, 1689.

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drucken kann.98 Ist Letzteres, also die Möglichkeit des Ausdruckens der AGB, gegeben, genügt für die Einhaltung von § 305 Abs. 2 Nr. 2 BGB auch, dass diese über einen gut sichtbaren Link aufgerufen werden können.99 Dadurch wird der Kunde neben der Kenntniserlangung in die Lage versetzt, die von ihm zur Kenntnis genommenen, zum Zeitpunkt des Vertragsschlusses gültigen AGB zu fixieren, womit die gegen die Einbeziehung von AGB via BTX aufgeworfenen Bedenken der möglichen Veränderung entkräftet sind. Bemerkt sei in diesem Zusammenhang auch, dass der Unternehmer durch Erfüllung der Anforderungen des § 313e Abs. 1 S. 1 Nr. 4 BGB seine Obliegenheiten nach § 305 Abs. 2 Nr. 1 und 2 BGB in der Regel erfüllt.100 Zuletzt ist noch das Einverständnis des Kunden bzw. Verwendungsgegners erforderlich. Nachdem dies auch schlüssig erklärt werden kann, ist in der Regel von einem Einverständnis auszugehen, wenn es nach bzw. trotz des Vorgehens nach § 305 Abs. 2 Nr. 1, 2 BGB zum Vertragsschluss kommt. dd) Vertragsart Hinsichtlich des Vertragstyps sind verschiedene unterschiedlich zu würdigende Konstellationen denkbar: Zunächst sollen bei der Betrachtung der Vertragsart die Fälle untersucht werden, in denen Börseninformationen in Rahmen eines Bankvertrags mit Online-Broking bzw. eines Vertrags über Online-Broking erbracht werden. Im Bereich der bloßen Bereitstellung von Informationen sind folgende Vertragsgestaltungen möglich: Entweder ist neben einem monatlichen oder auch einmaligen Entgelt für die Zugangsmöglichkeit zu dem entsprechenden Informationsangebot zusätzlich für jeden Einzelabruf eine Vergütung zu leisten; oder aber eines der beiden Entgelte entfällt. (1) Börseninformationen im Rahmen eines Bankvertrags Hier erfolgt die Leistung, also die Bereitstellung von Informationen, auf Grundlage dieser Geschäftsbeziehung. Es ist jedoch zu beachten, dass auch bei Online-Broking dieselben Grundsätze wie beim allgemeinen Bankrecht anzuwenden sind. Schließlich handelt es sich hierbei lediglich um die Nutzung eines besonderen Kommunikationsmediums. 98

So zu Recht MüKo/Basedow, § 305 RdNr. 65; Palandt/Heinrichs, § 305, RdNr. 38; ebenso die Empfehlung von Waldenberger, BB 1996, 2365, 2369. 99 Vgl. BGH, Urteil vom 14.06.2006 – I ZR 75/03, NJW 2006, 2976, 2977 zu § 2 Abs. 2 Nr. 2 AGBG a. F. m. w. N. aus der Rechtsprechung der Oberlandesgerichte. 100 Vgl. Palandt/Grüneberg, § 312e RdNr. 8.

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Im Bereich des Bankrechts war lange strittig, ob neben dem Vertrag, der die charakteristische Leistung beschreibt, also beispielsweise dem Girovertrag, bei Informationsgewährung eine weitere Vertragsbeziehung besteht. Ging man von einer solchen aus, wurde diese meist als allgemeiner Bankvertrag bezeichnet. Zu qualifizieren sei sie als Dienstvertrag mit Geschäftsbesorgungscharakter nach §§ 675, 611 BGB und regle das Dauerschuldverhältnis zwischen Bank und Kunden. Damit sei der allgemeine Bankvertrag Grundlage für die einzelnen verschiedenen Bankgeschäfte und begründe zwar keine primären Leistungspflichten, wohl aber sekundäre Schutz- und Verhaltenspflichten.101 Die Gegenansicht nimmt in diesen Fällen an, dass die Informationsgewährung auf der Grundlage des speziellen Bankvertrags, also beispielsweise des Giro- oder Darlehensvertrags, erfolgt.102 Begründet wird die Ablehnung der Konstruktion eines allgemeinen Bankvertrags damit, dass es an einem entsprechenden Willen der Bank und auch des Kunden regelmäßig fehle. Damit sei die Annahme eines diesbezüglichen Rechtsbindungswillens eine reine Fiktion. Dieser Ansicht hat sich unlängst auch der BGH angeschlossen.103 Er begründet seine Ablehnung hauptsächlich damit, dass die Fiktion eines allgemeinen Bankvertrags dem allgemeinen Vertragsbegriff nicht gerecht werde, da es regelmäßig an einem diesbezüglichen Rechtsbindungswillen fehle. Die Konstruktion führe damit zu einem Kontrahierungszwang unter Aufgabe der Vertragsfreiheit.104 Meiner Meinung nach ist der Argumentation des BGH in dieser Frage uneingeschränkt zu folgen. Die Annahme eines allgemeinen Bankvertrags verbietet sich aufgrund der gesetzlich eingeräumten Vertragsfreiheit.105 Es ist auch nicht gerechtfertigt, diese Frage im Rahmen des Online-Broking anders als beim „klassischen“ Wertpapiergeschäft zu lösen. Allein der Umstand, dass das Internet als Kommunikationsmedium genutzt wird, kann eine Ungleichbehandlung ein und desselben Sachverhalts meiner Ansicht nach keinesfalls rechtfertigen. Damit ist auch im Bereich des Online-Broking folgerichtig von keiner weiteren Vertragsbeziehung auszugehen. 101 So u. a. Bunte in: Schimanski/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 2 RdNr. 17; Baumbach/Hopt, Anh. 7, A/6 jeweils m. w. N.; für eine Haftung aufgrund der Geschäftsbeziehung: Larenz, Lehrbuch des Schuldrechts, Band II/1, § 56 VI, S. 429 f. 102 So u. a. MüKo/Berger, Vor § 488 RdNr. 83 m. w. N.; speziell zu Online-Broking: Pfüller/Westerwelle, MMR 1998, 171. 103 Vgl. BGH, Urteil vom 24.09.2002 – XI ZR 345/01, NJW 2002, 3695; zustimmend Kort, EWiR 2003, 151 f. 104 s. BGH NJW 2002, 3695, 3696. 105 Ein gewisser Widerspruch zur Fiktion eines Vertrages gegen den Willen einer Partei bei unentgeltlicher Informationsgewährung [so BGHZ 7, 371, 375] soll jedoch nicht verschwiegen werden.

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(2) Entgeltpflichtiger Zugang und Entgelt für Einzelinformation Die Fälle eines entgeltpflichtigen Zugangs kombiniert mit einem zusätzlichen Entgelt für die entsprechende Einzelinformation stellen sich als typengemischter Vertrag dar: Zunächst enthält dieser eine Komponente, die die Dauerbeziehung regelt und dem Kunden den Zugang erlaubt. Da dies zweifellos ein Dauerschuldverhältnis darstellt, kommt letztlich nur die Pacht nach § 581 BGB in Betracht, da hier nicht zwingend Sachen Vertragsgegenstand sein müssen.106 Die Annahme eines Mietvertrags scheitert daran, dass ein solcher im Gegensatz zur Pacht eine Sache zwingend voraussetzt. Hinsichtlich einer Charakterisierung dieser Komponente als Dienstvertrag oder als Vertrag nach §§ 675, 611 BGB kann problemlos auf die Argumentation des BGH in der Börseninformationsdienstentscheidung107 zurückgegriffen werden. Der BGH lehnte im Fall eines regelmäßig erscheinenden Börsenbriefes die Anwendung der §§ 611, 675 BGB mit der Begründung ab, dem Dienstvertrag sei eine persönliche Beziehung zwischen den Vertragsparteien eigen, die fehlte, weil die Empfehlungen nicht auf die besonderen Belange des einzelnen Abonnenten zugeschnitten sind, und dieser auch keinen Einfluss auf ihren Inhalt habe.108 Diese Argumentation kann hier, was die abzulehnende Beurteilung als Dienstvertrag angeht, leicht modifiziert übernommen werden. Der Kunde hat auch im Fall der Datenbanknutzung keinen wirklichen Einfluss auf deren Inhalt. Selbst eine – technisch problemlos mögliche – automatisierte Anpassung der Inhalte nach Wunsch des Kunden kann eine persönliche Beziehung nicht begründen, da jegliche Anpassung immer nur eine Sortierung bzw. Einschränkung der Inhalte sein kann. Eine Ausweitung bzw. gezielte Informationssuche ist bei der Nutzung von Online-Datenbanken stets durch das Gesamtangebot des Informationsanbieters begrenzt. Die zweite Komponente des Vertrages, der Informationsabruf, ist rechtlich als (Informations-)Kauf einzuordnen. Hierfür spricht zunächst die Vermögensmehrung beim Informationssuchenden sowie deren Dauerhaftigkeit durch zeitlich unbegrenzte Überlassung, womit eine Qualifizierung als Dauerschuldverhältnis ausscheidet. Problematisch erscheint nur, dass weder eine Sache noch ein Recht verkauft wird. Es ist jedoch anerkannt und erscheint der heutigen Informationsgesellschaft angemessen, dass auch unkörperliche Informationen wie eine Reklameidee oder eine nicht geschützte Erfindung Gegenstand eines Kaufvertrags, der dann jedoch unter § 453 Abs. 1 106 107 108

Allg. M., vgl. Palandt/Weidenkaff, § 581, RdNr. 3 m. w. N. s. BGH, Urteil vom 08.02.1978 – VIII ZR 20/77, BGHZ 70, 356. Vgl. BGHZ 70, 356, 360.

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BGB fällt, sein können.109 Somit kann dieser Zweifel überwunden werden. Die Fälle eines entgeltpflichtigen Zugangs mit entgeltpflichtigem Einzelabruf sind nach alledem als typengemischter Vertrag aus Pacht und Kauf anzusehen. (3) Entgeltlicher Zugang und unentgeltlicher Einzelabruf Der Fall eines entgeltpflichtigen Zugangs kombiniert mit unentgeltlichem Abruf der Einzelinformationen ist entsprechend der obigen Überlegungen zu würdigen. Nachdem dogmatisch und logisch kein Grund ersichtlich ist, in diesen Fällen ebenfalls einen typenkombinierten Vertrag anzunehmen, ist hier allein von einem Pachtvertrag auszugehen. Meiner Meinung nach wäre es hinsichtlich des Willens und der Vorstellungen der Parteien widersinnig und zudem eine reine Fiktion, einen Schenkungsvertrag als zweite Komponente zu konstruieren. Die kaufrechtliche Komponente entfällt hier also ersatzlos. (4) Unentgeltlicher Zugang und entgeltlicher Einzelabruf Auch zur Beurteilung dieser Konstellation kann an die oben110 angestellten Überlegungen angeknüpft werden. Nachdem die reine Nutzungsmöglichkeit nicht entgeltpflichtig ist, wird normalerweise der Parteiwille nicht auf die Konstruktion eines Dauerschuldverhältnisses gehen. Die Nutzungsmöglichkeit wird damit nicht Charakteristikum des Vertrages. Die vertragliche Beziehung ist dann ausschließlich als (Informations-)Kauf einzuordnen. In den Fällen, in denen zusätzlich die Nutzungsmöglichkeit vertraglich geregelt ist, liegt den obigen Ausführungen entsprechend wiederum ein typengemischter Vertrag vor. Das Dauerschuldverhältnis ist hier pachtähnlich, die Vorschriften über die Pacht sind entsprechend anzuwenden.111 3. Zusammenfassung Grundsätzlich ist auch bei Auslandsbezug deutsches Recht auf die Abfrage von Finanzinformationen via Internet in erheblichem Umfang anwendbar; dies gilt insbesondere für das Verbraucherschutzrecht. Von einer vertraglichen Bindung und damit der Möglichkeit, von vertraglichen Haftungsinstrumenten Gebrauch zu machen, ist in der Regel nur bei entgelt109 110 111

Vgl. Palandt/Putzo, § 433 RdNr. 10; § 453, RdNr. 9 m. w. N. s. oben (2). Vgl. Palandt/Weidenkaff, § 581, RdNr. 3 m. w. N.

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lichen Informationen auszugehen. Von einem eigenständigen, auf Informationsgewährung gerichteten Vertrag ist zudem nur bei Informationsgewährung außerhalb einer Geschäftsbeziehung zu einem Online-Broker auszugehen. Die Qualifikation der Vertragsart in diesen Fällen richtet sich vornehmlich nach der Art der Bepreisung.

II. Das Internet als primärer Kapitalmarkt 1. Prospektpflicht Im Zusammenhang mit der Nutzung des Mediums Internet als primären Kapitalmarkt ist vor allem die Frage der Prospektpflicht relevant. Diese ergibt sich für Wertpapiere, die im Inland öffentlich angeboten werden, aus § 3 Abs. 1 S. 1 WpPG,112 sofern nicht eine der Ausnahmen des Abs. 2 eingreift. Bei Investmentanteilen folgt sie aus § 42 InvG.113 Sollen Papiere zum Handel zugelassen werden, ist bereits für die Zulassung nach § 30 Abs. 3 Nr. 2 BörsG, ein Prospekt einzureichen. Damit ist die Einbeziehung in den Freiverkehr bzw. Open Market als solche nicht prospektpflichtig. Die Prospektpflicht wird nur ausgelöst, wenn prospektfrei zugelassene Wertpapiere öffentlich angeboten werden, ohne dass ein Ausnahmetatbestand eingreift.114 Adressat der Prospektpflicht ist gemäß § 3 Abs. 1 S. 1 WpPG der Anbieter der Wertpapiere. Als Anbieter im Sinne dieser Vorschriften ist regelmäßig der Emittent anzusehen. Allerdings besteht bei der Festübernahme auch für die Konsortialbanken eine Prospektpflicht.115 Begründen lässt sich dies zum einen damit, dass die Banken in diesem Fall nach Außen erkennbar als Anbieter auftreten. Entscheidender erscheint meiner Ansicht nach jedoch der Aspekt, dass die Banken in diesem Fall überwiegend die Verantwortung für die Koordination der Vertriebsaktivitäten innehaben.116

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Wertpapierprospektgesetz vom 22.06.2005, BGBl. I, S. 1698. Investmentgesetz; verkündet als Art. 1 Investmentmodernisierungsgesetz vom 15.12.2003; BGBl. I, S. 2676; s. dazu näher unten VI. 1. b). 114 s. Holzborn/Israel, Das neue Wertpapierprospektrecht, ZIP 2005, 1668, 1669 m. w. N. 115 Vgl. Groß, Kapitalmarktrecht, 3. Aufl., § 2 WpPG, RdNr. 26; Grundmann in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 112, RdNr. 35. 116 Vgl. BAWe, Bekanntmachung zum Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz a. F., Bundesanzeiger Nr. 177 vom 21.09.99, S. 16180, Ziff. I. 3. 113

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a) Öffentliches Angebot Zur Klärung der Frage der Prospektpflicht bei Internet-Emissionen ist es zunächst unerlässlich, festzustellen, ob ein bestimmtes Internet-Angebot als öffentliches Angebot (Initial Public Offering, IPO) im Sinne des Kapitalmarktrechts zu werten ist. Hierzu ist zunächst zu fragen, ob überhaupt von einem Angebot gesprochen werden kann, also eine Abgrenzung zum Informationsmarkt durchzuführen. Des Weiteren ist in Abgrenzung zur Privatplatzierung zu untersuchen, ob ein bestimmtes Angebot als öffentliches zu werten ist. Sicherlich ist das Vorliegen eines Angebots in Abgrenzung zu Werbung bzw. Information nicht nach Vertragsrecht, insbesondere nicht nach § 145 BGB zu beurteilen. Bei vertragsrechtlicher Betrachtung ist nach der Regierungsbegründung, die insgesamt hinsichtlich § 3 Abs. 1 WpPG Bezug nimmt auf das VerkProspG a. F., bereits eine invitatio ad offerendum ausreichend für das Vorliegen eines Angebots im Sinne des § 3 Abs. 1 S. 1 WpPG.117 Die Definition des öffentlichen Angebots in § 2 Nr. 4 WpPG stellt auf den Informationsgehalt ab: Sind die enthaltenen Informationen ausreichend, um dem Anleger eine Entscheidung über den Kauf bzw. die Zeichnung von Wertpapieren zu ermöglichen, liegt ein Angebot vor. Entscheidend für die Abgrenzung ist demnach, ob eine Konkretisierung der Angebotsbedingungen und vor allem eine Bezugsmöglichkeit des Anlegers besteht.118 Folglich ist die Grenze zur Information bzw. zu einer Werbemaßnahme sicherlich dann überschritten, wenn der potentielle Anleger in die Lage versetzt wird, rechtlich bindende Schritte zu unternehmen, ihm also beispielsweise eine Zeichnungsmöglichkeit eingeräumt wird.119 Öffentlich ist ein bestimmtes Angebot dann, wenn es sich an das Publikum richtet, § 2 Nr. 4 WpPG, also an einen unbestimmten Personenkreis, und damit marktbezogen ist.120 Den Gegensatz hierzu bildet die so genannte Privatplatzierung. Liegt eine solche vor, ist regelmäßig kein öffent117 Vgl. BT-Drucksache 15/4999, S. 29; BT-Drucksache 11/6340, S. 11; so auch Groß, Bookbuilding, ZHR 162 (1998), 318, 323 f. 118 Vgl. Groß, § 2 WpPG, RdNr. 11, 13 m. w. N. 119 So zu Recht Weber, Internet-Emissionen, MMR 1999, 385, 388; im Ergebnis ebenso Groß, § 2 WpPG, RdNr. 13 m. w. N. 120 Vgl. Assmann, Neuemissionen von Wertpapieren über Internet – Initial Public Offerings (IPO’s) als Gegenstand des deutsche Kapitalmarktrechts S. 38, in: Geimer (Hrsg.), Wege zur Globalisierung des Rechts, Festschrift für Rolf A. Schütze zum 65. Geburtstag 1999; Bundesamt für den Wertpapierhandel, Bekanntmachung zum Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz a. F., Bundesanzeiger Nr. 177 vom 21.09.99, S. 16180, Ziff. II. 1; so auch die Begründung des RegE zum VerkProspG a. F., BTDrucksache 11/6340, S. 20.

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liches Angebot i. S. v. § 3 Abs. 1 WpPG gegeben. Nebenbei sei bemerkt, dass in den Vereinigten Staaten die fast identische Regelung des 15 USC § 77d (2) besteht. Eine Privatplatzierung liegt allerdings nicht schon dann vor, wenn sich das Angebot an nicht näher individualisierte Personenkreise, Berufsgruppen oder Kunden richtet.121 Andererseits ist von einer solchen auszugehen, wenn es sich um einen bestimmten Personenkreis, beispielsweise einzelne Kunden oder Kundengruppen einer Bank handelt.122 Irrelevant ist in diesem Zusammenhang die Anzahl der kontaktierten Anleger. Wenn es sich beispielsweise um ausgesuchte Kunden einer Bank handelt, die aufgrund spezieller Einzelkriterien ausgewählt wurden, so liegt dennoch kein öffentliches Angebot vor, selbst wenn es sich um eine hohe Anzahl handelt.123 Ein Bezugsangebot, das eine Aktiengesellschaft im Zusammenhang mit einer Kapitalerhöhung den Altaktionären unterbreitet, stellt ebenfalls kein öffentliches Angebot dar, solange es sich erkennbar nur an diese Gruppe richtet. Dies gilt insbesondere für die Veröffentlichung eines solchen Angebots nach § 186 Abs. 2 AktG.124 b) Angebot in der Bundesrepublik Deutschland Wenn das Vorliegen eines solchen Angebots, also eines IPO, bejaht wird, ist zu untersuchen, ob es sich hierbei um ein Angebot im Inland und damit um ein prospektpflichtiges Angebot handelt. Der Anbieter, der die virtuelle Ubiquität bzw. Internationalität des Internet nutzt, muss grundsätzlich davon ausgehen, dass sein Angebot weltweit, also auch deutschen Anlegern, zugänglich ist.125 Bei der Untersuchung der Frage, ob ein Angebot im Inland vorliegt, kann folglich ebenfalls nicht auf die Grundsätze des Vertragsrechts bzw. des IPR abgestellt werden. Vielmehr ist zu untersuchen, ob mit dem Angebot zielgerichtet deutsche Anleger angesprochen werden.126 121 Vgl. Bundesamt für den Wertpapierhandel, Bekanntmachung zum WertpapierVerkaufsprospektgesetz a. F., Bundesanzeiger Nr. 177 vom 21.09.99, S. 16180, Ziff. II. 1; ebenso Groß, § 2 WpPG, RdNr. 18 m. w. N. 122 Vgl. Groß, § 2 WpPG, RdNr. 18. 123 Vgl. Hamann in Schäfer, Wertpapierhandelsgesetz, Börsengesetz mit BörsZulV, Verkaufsprospektgesetz mit VerkProspV, Kommentar, 1999, § 1 VerkProspG a. F., RdNr. 18. 124 s. BAWe, Bekanntmachung zum Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz a. F., Bundesanzeiger Nr. 177 vom 21.09.99, S. 16180, Ziff. I. 2 f.; ebenso Groß, § 2 WpPG, RdNr. 18 m. w. N. 125 Vgl. Pfüller/Westerwelle, MMR 1998, 171, 172. 126 Vgl. BAWe, Bekanntmachung zum Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz a. F., Bundesanzeiger Nr. 177 vom 21.09.99, S. 16180, Ziff. I. 2. a); so schon Assmann in Festschrift für Schütze, S. 28 f., 36; ebenso Spindler, Internationale Kapitalmarkt-

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Damit folgt das Bundesaufsichtsamt dem US-amerikanischen Standard und damit der Ansicht der Securities and Exchange Commission (SEC). Hintergrund ist das Bestehen des bundesrechtlichen Verbotes des 15 USC § 77e, im Handel zwischen den Bundesstaaten unregistrierte Wertpapiere zu vertreiben. Daher hatten schon bald die Gerichte bei Betrugsfällen mit Auslandsbezug zu klären, ob US-Gerichtsbarkeit gegeben und damit die Schutzbestimmungen des Securities Exchange Act anwendbar sind, vgl. 15 USC § 78dd (b). Nach gefestigter Rechtsprechung ist das der Fall, sobald eine erhebliche Tathandlung oder erhebliche Auswirkung in den USA vorliegt.127 Hieran anknüpfend hat die SEC in einer Bekanntmachung128 dargelegt, dass die Registrierungsvorschriften dann greifen sollen, wenn ein Internetangebot auf die USA abzielt („targeted at the United States“)129. Mit diesem Begriff sind unstreitig nicht nur (Staats-)Bürger, sondern Einwohner der USA gemeint („residence in the United States“).130 Dieses Prinzip der sog. Zielmarktorientierung hat das BAWe übernommen und konkretisiert:131 Es soll eben keine Rolle spielen, von wo der entsprechende Up- bzw. Download erfolgt, sobald Anleger in Deutschland angesprochen werden. Indiz hierfür soll insbesondere die Verwendung deutscher Sprache oder die Nennung deutscher Ansprechpartner sein. Auch in Bezug darauf, welche Personen unter dem Begriff „Anleger in Deutschland“ zu verstehen sind, ist ebenfalls dem US-amerikanischen Vorbild zu folgen und damit auf den gewöhnlichen Aufenthalt abzustellen.132 In dieangebote und Dienstleistungen im Internet – Öffentlich-rechtliche Regulierung und Kollisionsrecht unter besonderer Berücksichtigung der E-Commerce-Richtlinie –, WM 2001, 1689, 1692 f.; ders., Emissionen im Internet: Kapitalmarktrecht und Kollisionsrecht, NZG 2000, 1058, 1060 f.; Pfüller/Westerwelle, MMR 1998, 171, 172; sowie Weber, MMR 1999, 385, 388. 127 „(. . .) where substantial conduct or effects occur in the United States“, so u. a. Travis v. Anthes Imperial Ltd., 473 F.2d 515; Itoba Ltd. v. LEP Group PLC, 54 F.3d 118; Robinson v. TCI/US West Communications Inc., 117 F.3d 900; Bersch v. Drexel Firestone Inc., 519 F.2d 974; Leasco Data Processing Equipment Corp. v. Maxwell, 468 F.2d 1326; SEC v. Capital Growth Co., S.A. (Costa Rica), 391 F. Supp. 593. 128 s. o.V., SEC, Statement of the Commission Regarding Use of Internet Web Sites to offer Securities, solicit Securities Transactions or advertise Investment Services offshore, Release Nos. 33-7516, 34-39779, IA-1710, IC-23071; 17 CFR Parts 231, 241, 271, 276; International Series Release No. 1125. 129 s. Ziff. III. B. des Releases. 130 Vgl. Rule 902(k) der Regulation S zum Securities Act, auf die Ziff. III. A. des Releases Bezug nimmt. 131 s. BAWe, Bekanntmachung zum Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz, Bundesanzeiger Nr. 177 vom 21.09.99, S. 16180, Ziff. I. 2. b). 132 So auch Weber, Die Entwicklung des Kapitalmarktrechts 1998–2000: Organisation, Emission und Vertrieb, NJW 2000, 2061, 2067; Schäfer, Aktienemissionen im Internet, MMR 2001, 491 f.

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sem Zusammenhang muss entsprechend der Rechtsprechung zum Deliktsstatut des Internationalen Privatrechts133 und zu Art. 40 Abs. 2 EGBGB die Staatsbürgerschaft außer Acht bleiben. Diese Ausdehnung des personellen Schutzbereichs erscheint sinnvoll, da auch diese Personen auf den Schutz durch deutsches Kapitalmarktrecht vertrauen dürfen.134 Die de facto-Übernahme der amerikanischen Regelungen ist zum einen dadurch gerechtfertigt, dass auf diese Weise international nicht übermäßige Schutzdefizite entstehen. Des Weiteren lässt sich anführen, dass sie der früheren Rechtsprechung zum Deliktsstatut des IPR bzw. dem jetzigen Artikel 40 EGBGB, welcher einen Erfolgsort im Inland für die Anwendbarkeit deutschen Rechts ausreichen lässt,135 im Ergebnis entspricht.136 Außerdem ist sie auch sachlich gerechtfertigt, da sie sicherstellt, dass nationales Schutzrecht in dem Umfang Anwendung findet, in dem die Einwohner berechtigterweise mit staatlichem Schutz rechnen dürfen – und auch nur dort.137 Dies ist bei im Inland ansässigen Anlegern regelmäßig der Fall, es sei denn, sie begeben sich vorsätzlich dieses Schutzes.138 c) Ausnahmen nach §§ 3 Abs. 2, 4 WpPG Die Regelung des § 3 Abs. 2 WpPG sieht für bestimmte Angebotsformen Ausnahmen von der Prospektpflicht vor und setzt damit Art. 3 Abs. 2 der Prospektrichtlinie139 um. Nach Satz 1 Nr. 1 besteht die Prospektpflicht nicht, wenn sich das Wertpapierangebot ausschließlich an qualifizierte Anleger i. S. v. § 2 Nr. 6 WpPG richtet, da diese ausreichend anderweitige Informationsquellen besitzen, um sich die für den Kauf von Wertpapieren notwendige Erkenntnisgrundlage zu verschaffen.140 Darüber hinaus entfällt die Prospektpflicht gemäß Satz 1 Nr. 2 bei einem Wertpapierangebot, das sich nur an einen kleinen Personenkreis richtet. Die Ausnahmen von Satz 1 Nr. 3 und 4 betreffen hohe Mindestanlagesummen bzw. Stückelungen und waren in vergleichbarer Weise bereits im VerkProspG a. F. enthalten. § 3 Abs. 2 133

Vgl. BGH, Urteil vom 14.12.1999 – X ZR 122/97, NJW 2000, 1189, 1190 m. w. N. 134 Vgl. Assmann in Festschrift für Schütze, S. 28 f. 135 Vgl. Palandt/Heldrich, Art. 40 EGBGB, RdNr. 4 m. w. N. 136 Ebenso Spindler, WM 2001, 1689, 1692 f. 137 Dies betont schon Assmann in Festschrift für Schütze, S. 28. 138 Beispielsweise bei Zeichnung über das Ausland oder Umgehung eines Disclaimers. 139 Richtlinie 2003/71/EG vom 04.11.2003, ABl. Nr. L 345 vom 31.12.2003, S. 64. 140 Vgl. Begründung des Regierungsentwurfs, BT-Drucksache 15/4999, S. 29.

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Nr. 5 WpPG nimmt schließlich Kleinstemissionen vom Anwendungsbereich der Prospektpflicht aus. Des Weiteren sind die engen Ausnahmetatbestände des § 4 WpPG zu beachten. d) Billigung, Veröffentlichung und Hinterlegung des Prospekts Vor der Billigung durch die BAFin darf der Prospekt gemäß § 13 Abs. 1 S. 1 WpPG nicht veröffentlicht werden.141 Über die Billigung entscheidet die Bundesanstalt innerhalb von zehn bzw. 20 Werktagen nach Eingang des Prospekts, § 13 Abs. 1 S. 2, Abs. 2 WpPG. Gemäß § 13 Abs. 5 WpPG kann die BAFin auch verlangen, dass ihr der Prospekt in elektronischer Form übermittelt wird. Gebilligte Prospekte macht die Bundesanstalt auf ihrer Internetseite für zwölf Monate zugänglich, § 13 Abs. 4 WpPG. Gemäß § 14 Abs. 1 WpPG ist der Prospekt bei der BAFin zu hinterlegen und zu veröffentlichen. § 14 Abs. 1, 2, 4 und 5 WpPG regeln sowohl die Veröffentlichungsfrist, als auch die genauen Modalitäten der Veröffentlichung: Gemäß § 14 Abs. 1 WpPG ist der Prospekt einen Werktag vor dem Beginn des öffentlichen Angebots nach § 14 Abs. 2, 3 WpPG zu veröffentlichen. Nach bisheriger Ansicht des BAWe142 war diese Frist gemäß §§ 31 Abs. 1 VwVfG, 187 Abs. 1, 188 Abs. 1 BGB zu berechnen. Der Tag des fristauslösenden Ereignisses, also der Veröffentlichung, demnach nicht mitzuzählen. Fristende wäre damit der Ablauf des übernächsten Werktages; zwischen Veröffentlichung und öffentlichem Angebot läge ein voller Werktag (Beispielsweise wäre bei Veröffentlichung am Montag ein öffentliches Angebot möglich ab Mittwoch).143 Diese Ansicht stieß jedoch auf Kritik144: Die Veröffentlichung nach § 14 Abs. 2 WpPG sei nicht als Ereignis i. S. v. § 187 Abs. 1 BGB anzusehen, vielmehr sei § 187 Abs. 2 BGB auf diesen Sachverhalt anwendbar mit der Folge, dass der Tag der Veröffentlichung bei der Fristberechnung mitzuzählen ist und demnach eine Veröffentlichung am Tag vor dem öffentlichen Angebot ausreicht (Beispielsweise wäre bei Veröffentlichung am Montag ein öffentliches Angebot möglich ab Dienstag). Begründet wird dies mit der parallelen Vorschrift des § 2 Abs. 6 S. 1 BBauG 141 Zum notwendigen Prospektinhalt vgl. ausführlich Kullmann/Sester, Inhalt und Format von Emissionsprospekten nach dem WpPG, ZBB 2005, 209, 212 ff. 142 Jetzt BAFin. 143 s. BAWe, Bekanntmachung zum Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz a. F., Bundesanzeiger Nr. 177 vom 21.09.99, S. 16180, Ziff. VIII. 144 Vgl. Groß, 2. Aufl., § 9 VerkProspG a. F., RdNr. 5 m. w. N.

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a. F.145 Bezüglich der Auslegungsdauer für die Entwürfe von Bauleitplänen hat der Gemeinsame Senat der obersten Gerichtshöfe des Bundes mit Beschluss vom 6. Juli 1972146 entschieden, dass bei deren Berechnung der erste Tag der Auslegung mitzuzählen ist. Begründet wird dies damit, dass es auf die die Dauer des Ausliegens der Planentwürfe ankommt, nicht auf den tatsächlichen Vorgang des Auslegens. Mithin fehlt es an einer im Gesetz vorgenommenen Anknüpfung des Fristbeginns an ein bestimmtes Ereignis.147 Diese Argumentation lässt sich meiner Meinung nach problemlos übertragen. Auch hier kommt es ja nicht auf die Tätigkeit, sondern vielmehr auf den tatsächlichen Zustand an. Mittlerweile hat sich auch die BAFin zu Recht dieser Auffassung angeschlossen und lässt nunmehr eine Veröffentlichung am Werktag vor dem öffentlichen Angebot ausreichen.148 Die genauen Modalitäten der Veröffentlichung sind in § 14 Abs. 2 Nr. 1–4 WpPG geregelt. Hiernach sind vier Möglichkeiten der Veröffentlichung vorgesehen: Entweder die Vollveröffentlichung des Prospekts gemäß § 14 Abs. 2 Nr. 1 WpPG oder aber die Kosten sparendere Möglichkeit der sog. Schalterpublizität nach § 14 Abs. 2 Nr. 2 WpPG. Hierunter versteht man das Bereithalten des Prospekts zur kostenlosen Ausgabe bei gleichzeitiger Information der Anleger gemäß § 14 Abs. 3 S. 2 WpPG. Eine alleinige Veröffentlichung des Prospekts im Internet ist nun ebenfalls möglich gemäß § 14 Abs. 2 Nr. 3 oder 4 WpPG. Mit diesen Regelungen wurden Art. 14 Abs. 2 lit. c und d der Prospektrichtlinie149 umgesetzt.150 Nach § 14 Abs. 2 Nr. 3 WpPG ist das Einstellen des Prospekts auf der Internetseite des Emittenten, des Emissionshauses oder der Zahlstellen eine zulässige Form der Veröffentlichung. Im Falle der beantragten Zulassung der Wertpapiere an einem geregelten Markt genügt gemäß § 14 Abs. 2 Nr. 4 WpPG eine Veröffentlichung auf der Webseite des jeweiligen geregelten Marktes. Weitere Anforderungen enthält Art. 29 der EU-Verordnung 809/2004151: So muss der Prospekt beim Aufruf der Webseite leicht zugänglich sein (Art. 29 Nr. 1 S. 1 (1)) und darf außer auf verwiesene Informationen keine Hyperlinks enthalten (Art. 29 Nr. 1 S. 1 (3), S. 2). Besonders wichtig im Hinblick auf den Anlegerschutz erscheinen aber vor allem die Anforderun145 § 2 Abs. 6 BBauG a. F. lautet: Die Gemeinde hat die Entwürfe der Bauleitpläne (. . .) auf die Dauer eines Monats öffentlich auszulegen. Ort und Dauer der Auslegung sind mindestens eine Woche vorher ortsüblich bekannt zu machen (. . .). 146 s. GemSen, Beschluss vom 06.07.1972 – GmS-OGB 2/71, BGHZ 59, 396, 397 ff. 147 Vgl. BGHZ 59, 396, 398. 148 Vgl. den Nachweis bei Groß, § 14 WpPG, RdNr. 5, Fn 5. 149 Richtlinie 2003/71/EG. 150 Vgl. Regierungsbegründung, BT-Drucksache 15/4999, S. 35. 151 Vom 29.04.2004, ABl. Nr. L 149 vom 30.04.2004, S. 1.

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gen nach Art. 29 Nr. 1 (2) und (4). Hiernach ist zunächst das Dateiformat so zu wählen, dass sich die Inhalte nicht modifizieren lassen. Außerdem muss es dem Anleger möglich sein, den Prospekt zu speichern und zu drucken. Hinzuweisen ist noch auf die Pflicht der Mitgliedsstaaten nach Art. 29 Nr. 2 der VO 809/2004, Maßnahmen zu ergreifen, dass Anleger aus Staaten, in denen die Wertpapiere nicht öffentlich angeboten werden, nicht angesprochen werden. Explizit wird hierzu die Möglichkeit eines Disclaimers152 genannt (Art. 29 Nr. 2 S. 2). Darüber hinaus bestimmt Ziff. 7.2 der Going Public Grundsätze der Deutschen Börse AG153, dass der Prospekt spätestens einen Werktag vor Beginn des IPO für drei Jahre auf der Internet-Seite des Emittenten zugänglich zu machen ist. e) Umgehung der Prospektpflicht durch sog. Disclaimer Eine spezielle Möglichkeit, eine an sich aufgrund der Zielmarktorientierung bestehende Prospektpflicht zu vermeiden, stellen sog. Disclaimer dar. Hierunter versteht man einen ausdrücklichen Hinweis, dass das Angebot in Deutschland nicht gelten soll, und eine Zeichnung für Anleger in Deutschland nicht möglich ist. Dieser Hinweis ist nach Auffassung der BAFin grundsätzlich geeignet, ein Angebot in der Bundesrepublik auszuschließen. Es ist jedoch zu beachten, dass dieser Hinweis unmissverständlich, an hervorgehobener Stelle und in deutscher Sprache zu erfolgen hat.154 An der Ernsthaftigkeit eines solchen Hinweises und damit am Vorliegen eines Disclaimers ist sicherlich dann zu zweifeln, wenn das Angebot eines im fremdsprachigen Ausland ansässigen Emittenten in deutscher Sprache verfasst ist, oder Kontaktadressen bzw. Abwicklungsstellen in Deutschland in dem Angebot benannt werden.155 Zudem sind nach Ansicht der Bundesanstalt angemessene Vorkehrungen zu treffen, dass Anleger von Deutschland aus die Wertpapiere nicht erwerben können.156 Es wird jedoch praktisch kaum möglich sein, die Erwerbsmöglichkeit komplett auszuschließen. Dies kann jedoch meiner Ansicht nach auch nicht vom Emittenten bzw. vom Emissionshaus verlangt werden; darüber hinaus soll ein Verstoß des Anlegers gegen den Disclaimer nicht zu Lasten des Emittenten oder des 152

Hierzu sogleich unter e). I. d. F. v. 01.08.2004, abrufbar unter www.deutsche-boerse.com. 154 s. BAWe, Bekanntmachung zum Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz a. F., Bundesanzeiger Nr. 177 vom 21.09.99, S. 16180, Ziff. I. 2. b). 155 So zurecht Assmann in Festschrift für Schütze, S. 30. 156 Vgl. BAWe, Bekanntmachung zum Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz a. F., Bundesanzeiger Nr. 177 vom 21.09.99, S. 16180, Ziff. I 2b; so auch Spindler, NZG 2000, 1058, 1062. 153

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Emissionshauses gehen: Der Anleger, der mutwillig entgegen einen solchen Disclaimer handelt, indem er das Geschäft verdeckt über das Ausland abwickelt, soll nicht im Nachhinein anführen können, ihm sei die vorsätzliche Umgehung deutscher Schutzvorschriften möglich gemacht worden. Dies stellt meiner Ansicht nach ein venire contra factum proprium dar und widerspräche dem Leitbild des mündigen Anlegers; dieser muss eben grundsätzlich nicht vor sich selbst geschützt werden. Abzugrenzen sind allerdings die bereits genannten Fälle, in denen die Ernsthaftigkeit eines Disclaimers bezweifelt werden muss. 2. Anwendbarkeit deutschen Rechts Selbstverständlich ist auch im Bereich des Einsatzes des Internet als primärer Kapitalmarkt zu untersuchen, ob und in wieweit deutsches Recht auf Sachverhalte mit Auslandsbezug anwendbar ist. a) Allgemeines Zivilrecht Bezüglich der zivilrechtlichen Einordnung des Vertragsschlusses zwischen Anleger und Emissionsplattform bzw. Online-Broker soll auf obige Ausführungen verwiesen werden.157 Festzuhalten ist in diesem Zusammenhang, dass schon nach IPR bei Fehlen einer Rechtswahlklausel das Recht an der Niederlassung des Online-Emissionshauses zur Anwendung kommt, da hier die charakteristische Leistung erbracht wird.158 Beim Erwerb von Anleihen ausländischer Schuldner gilt für das Verhältnis zwischen Anleger und Emittent folgendes: Zunächst ist festzustellen, dass die Anleihebedingungen regelmäßig eine Rechtswahlklausel enthalten, was nach Art. 27 EGBGB grundsätzlich zulässig ist. Fehlt eine solche, ist nach Art. 28 Abs. 1 S. 1 EGBGB die engste Verbindung zu einer Rechtsordnung zu untersuchen. Hierbei ist, soweit keine anderen Anhaltspunkte vorhanden sind, auf den Sitz der Hauptverwaltung des Anleiheschuldners abzustellen.159 Denkbar ist es jedoch, diesen Sachverhalt aufgrund des Prospekts oder des erkennbaren Zuschnitts der Ausgestaltung der Anleihe auf einen bestimmten nationalen Kapitalmarkt anders zu beurteilen.160 In diesem Fall kommt es nach Art. 28 Abs. 5 EGBGB auf den Ausgabeort an.161 157

s. oben C. I. 1. Vgl. Palandt/Heldrich, Art 28 EGBGB, RdNr. 21 m. w. N.; MüKo/Martiny, Art 28 EGBGB, RdNr. 377 m. w. N. 159 Vgl. MüKo/Martiny, Art 28 EGBGB, RdNr. 185 m. w. N. 160 Vgl. Schütze in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 10 RdNr. 47 m. w. N. 158

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Das Recht am Wertpapier und damit auch die Frage der Übereignung und sonstiger Verfügungen über Wertpapiere richtet sich nach dem Wertpapiersachstatut (lex cartae sitae).162 Im Falle der grenzüberschreitenden Girosammelverwahrung gilt ebenfalls das Recht des Hinterlegungsortes. Hierbei ergibt sich jedoch die Einschränkung, dass diese nur zulässig ist, wenn der deutsche Hinterleger eine dem § 6 Abs. 1 DepotG äquivalente Stellung erhält.163 b) Gesellschaftsrecht Bei dem Erwerb von Aktien, in dessen Folge der Anleger Gesellschafter und damit Miteigentümer einer ausländischen Gesellschaft wird, ist für das in der Urkunde verbriefte Recht das Wertpapierrechtsstatut entscheidend.164 Hier ist regelmäßig an den Sitz der Hauptverwaltung anzuknüpfen, das Wertpapierrechtsstatut ist damit das dort geltende Recht.165 Gleiches gilt für die Anknüpfung nach dem Gesellschaftsstatut; auch hier ist der Verwaltungssitz der Gesellschaft entscheidend.166 Eine genaue Erörterung der neueren Rechtsprechung zur Rechts- und Parteifähigkeit ausländischer Gesellschaften167 soll an dieser Stelle zwar unterbleiben, auf folgendes sei aber hingewiesen: Das gesamte Organisations- und Innenrecht der Kapitalgesellschaft richtet sich in diesen Fällen nach dem Recht des Gründungsstaates, dessen Gerichte darüber in weitem Umfang in ausschließlicher Zuständigkeit gemäß Art. 22 Nr. 2 EuGVVO zu entscheiden haben, was insbesondere für den Schutz der Minderheitsgesellschafter von erheblicher Bedeutung ist. Andererseits muss grundsätzlich (auch) das Recht des Staates, in dem die Gesellschaft tatsächlich ansässig ist, anwendbar sein, wenn schutzwürdige Interessen des Außenverhältnisses, insbesondere der Gläubigerschutz und die Arbeitnehmermitbestimmung, betroffen sind.168 Eine Ausnahme ergibt sich nur für die Rechts- und Geschäftsfähigkeit natür161

Vgl. MüKo/Martiny, Art 28 EGBGB, RdNr. 186 m. w. N. s. BGH, Urteil vom 26.09.1989 – IX ZR 178/88, BGHZ 108, 353, 356. 163 Vgl. Schütze in: Assmann/Schütze, § 10 RdNr. 53 m. w. N. 164 Vgl. Palandt/Heldrich, Art 43 EGBGB, RdNr. 1; bezüglich des Rechtes aus einem Scheck: BGHZ 108, 353, 356. 165 Vgl. MüKo/Wendehorst, Art 43 EGBGB RdNr. 194 m. w. N. 166 Vgl. Palandt/Heldrich, Art 43 EGBGB, RdNr. 1; Schütze in: Assmann/ Schütze, § 10 RdNr. 63 m. w. N. 167 Vgl. EuGH, Urteil vom 09.03.1999 – C-212/97, NJW 1999, 2027 [Centros]; EuGH Plenum, Urteil vom 05.11.2002 – C-208/00, NJW 2002, 3614 [ÜBERSEERING]; EuGH Plenum, Urteil vom 30.09.2003 – C-167/01, NJW 2003, 3331 [Inspire Art]). 168 So zu Recht MüKo-AktG/Altmeppen, Europ. AktienR, Europ. Niederlassungsfreiheit, 2. Kapitel, RdNr. 72 f. m. w. N. 162

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licher Personen, für die im Zweifel die Sonderanknüpfung des Art. 12 EGBGB gilt. c) Kapitalmarktrecht, insbesondere WpHG Was die Beziehung des Anlegers zum Emittenten angeht, ist aus Sicht des Anlegerschutzes vor allem die Frage der Prospektpflichtigkeit eines IPO sowie die Prospekthaftung von herausragender Relevanz. Hier ist wie bereits dargestellt169 auf die Zielmarktorientierung eines solchen Angebots abzustellen. Im Verhältnis des Anlegers zum Wertpapierdienstleister muss vor allem untersucht werden, ob die §§ 31, 32 WpHG auch in Fällen eines im Ausland ansässigen Brokers bzw. einer ausländischen Emissionsplattform Beachtung finden. Zunächst ordnen die §§ 31 Abs. 3, 32 Abs. 3 WpHG die Geltung von §§ 31 Abs. 1, 2, 32 Abs. 1, 2 WpHG in denjenigen Fällen an, in denen die Dienstleistung nicht ausschließlich im Ausland erbracht wird. Außerhalb dieses Bereiches fällt es zunächst schwer, die Anwendbarkeit dieser Normen dogmatisch zu begründen.170 Sie rechtfertigt sich allerdings aus Gründen des Anlegerschutzes und unter zutreffender Qualifizierung dieser Wertpapiergeschäfte als grenzüberschreitende Dienstleistung. Damit ist auch außerhalb der §§ 31 Abs. 3, 32 Abs. 3 WpHG ebenso wie hinsichtlich der Prospektpflicht zu argumentieren und richtigerweise von der grundsätzlichen Geltung der Wohlverhaltensregelungen der §§ 31, 32 WpHG auszugehen.171 3. Vertragliche Beziehungen a) Allgemeines, Fernabsatz- und E-Commerce-Recht Auch in diesem Bereich sind selbstverständlich die Besonderheiten des Vertragsschlusses im Internet, die Einbeziehung von Allgemeinen Geschäftsbedingungen sowie die Anwendbarkeit der Vorschriften über den Fernabsatz und den E-Commerce zu prüfen. Bezüglich dieser Fragen soll zunächst auf die Ausführungen zum Internet als reinem Informationsmarkt verwiesen werden.172 An dieser Stelle ist jedoch nochmals darauf hinzuweisen, dass sich die Einbeziehung von Anleihebedingungen nach §§ 145 ff. BGB und nicht 169

s. oben 1. b). Vgl. die Zusammenstellung bei Pfüller/Westerwelle, MMR 1998, 171, 173. 171 Vgl. schon Wastl/Schlitt, MMR 2000, 387, 395; Pfüller/Westerwelle, MMR 1998, 171, 173. 172 s. oben C. I. 2. b). 170

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nach § 305 Abs. 2 BGB richtet;173 die Voraussetzungen nach § 305 Abs. 2 BGB wären meines Erachtens jedoch aufgrund der Regelung des Art. 29 Nr. 1 S. 1 (4) VO 809/2004 stets erfüllt. Was die Anwendbarkeit der Richtlinie über den Fernabsatz von Finanzdienstleistungen174 und damit der §§ 312b ff. BGB angeht, ist zu beachten, dass den Anbieter lediglich die Pflicht nach Art. 3 der Richtlinie und entsprechend diejenige des § 312c BGB trifft. Dagegen ist die Geltung des Widerrufsrechts im Bereich des Emissionsgeschäftes durch Art. 6 Abs. 2 lit. a der Richtlinie sowie § 312d Abs. 4 Nr. 6 ausgeschlossen. Problematisch erscheint in diesem Zusammenhang allerdings, dass bei Festübernahmen von Aktien oder Anleihen lediglich ein Kaufvertrag bezüglich eines Rechts175 zwischen Emissionsbank und Anleger abgeschlossen wird; Gleiches gilt im Fall der Selbstemission, also der Eigenemission ohne Einschaltung eines Intermediärs.176 Die Vorschriften über Fernabsatz und elektronischen Geschäftsverkehr sind jedoch ihrem Wortlaut nach nur auf Verträge über die Lieferung von Waren und die Erbringung von Dienstleistungen anwendbar, so dass ihr Anwendungsbereich im Falle des Rechtskaufes nicht eröffnet wäre, da es insoweit an einer Dienstleistung oder Warenlieferung im Sinne von §§ 312b Abs. 1, 312e Abs. 1 S. 1 BGB fehlt. Zu beachten ist jedoch der europarechtliche Hintergrund dieser Vorschriften, die wie bereits ausgeführt177, der Umsetzung der Fernabsatzrichtlinie178, der Richtlinie über den Fernabsatz von Finanzdienstleistungen179 und der Richtlinie über den Elektronischen Geschäftsverkehr180 dienen: Zunächst einmal ist in Art. 2 lit. b der Richtlinie über den Elektronischen Geschäftsverkehr und § 312b Abs. 1 S. 2 BGB jeweils von „Bankdienstleistungen“ die Rede. Diese sind zwar nicht näher definiert, jedoch liefert § 1 Abs. 1 KWG eine Definition des Begriffs des Bankgeschäfts, worunter auch die Übernahme von Finanzinstrumenten für eigenes Risiko zur Platzie173

Vgl. BGH ZIP 2005, 1410, 1411 ff., s. oben B. I. 2. Richtlinie 2002/65/EG, ABl. EG Nr. L 271, S. 16. 175 Vgl. Palandt/Putzo, § 453, RdNr. 10; Faust in Bamberger/Roth, § 453, Aktualisierung April 2004, RdNr. 21; Reinicke/Tiedtke, Kaufrecht, 7. Aufl., RdNr. 1242 f.; Groß in: Hellner/Steuer, Bankrecht und Bankpraxis, RdNr. 10/288 ff. 176 Zur vertraglichen Einordnung s. unten c). 177 s. hierzu oben C. I. 2. b) bb). 178 Richtlinie 97/7/EG, ABl. EG Nr. L 144 v. 4.6.1997, S. 19. 179 Richtlinie 2002/65/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 23. September 2002 über den Fernabsatz von Finanzdienstleistungen an Verbraucher und zur Änderung der Richtlinie 90/619/EWG des Rates und der Richtlinien 97/7/EG und 98/27/EG, AB EG Nr. 271, S. 16. 180 Richtlinie 2000/31/EG ABl. EG Nr. L 178 v. 17.7.2000, S. 1. 174

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rung fällt, § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 10 KWG.181 Hiergegen spricht meines Erachtens auch nicht, dass der deutsche Gesetzgeber bewusst eine spezifische Definition von Finanzdienstleistungen in § 312b Abs. 1 S. 2 BGB aufgenommen hat. Begründet wird dies nämlich damit, dass der Begriff in Art 2 lit. b der Richtlinie 2002/65/EG nicht deckungsgleich mit § 1 Abs. 1a KWG ist;182 der des Bankgeschäfts ist dagegen auch in der Richtlinie enthalten. Damit liegt ein Bankgeschäft gemäß § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 10 KWG und demzufolge auch eine Finanzdienstleistung vor. Dies muss auch gegenüber dem Anleger gelten, da es meiner Ansicht nach widersprüchlich wäre, die Übernahme als Bankdienstleistung zu qualifizieren, die anschließende Platzierung dagegen nicht. Demgemäß ist im Falle der Festübernahme bei Vorliegen der Voraussetzungen des § 13 BGB von der Erbringung einer Finanzdienstleistung an einen Verbraucher im Sinne von § 312b Abs. 1 S. 1, 2 BGB auszugehen, so dass sich hier keine Besonderheiten ergeben. Bei der Eigenemission ohne Einschaltung eines Intermediärs ist dagegen weder eine Bank- bzw. Finanzdienstleistung noch ein Bankgeschäft im Sinne von § 1 Abs. 1 KWG gegeben, so dass hier der Anwendungsbereich der Richtlinie 2002/65/EG offensichtlich nicht eröffnet ist. Folglich kann nur noch die Anwendung der Fernabsatzrichtlinie und der Richtlinie über den Elektronischen Geschäftsverkehr in Betracht kommen. Problematisch ist jedoch auch hier, dass ein solcher Anteils- oder Anleiheerwerb richtigerweise als Rechtskauf einzuordnen ist,183 der weder dem Wortlaut von § 312b Abs. 1 S. 1 noch dem des § 312e Abs. 1 S. 1 BGB unterfällt. Die Folge wäre, dass das gesamte Fernabsatz- und E-Commerce-Recht auf diesen Bereich nicht anwendbar wäre. Nun ist zwar auch in Art. 2 Nr. 1 der Fernabsatzrichtlinie184 von Warenlieferung bzw. -absatz die Rede. Aus der Zusammenschau mit den Bereichsausnahmen gemäß Art. 3 der Richtlinie, deren tiré 1 die unter die Richtlinie 2002/65/EG fallenden Finanzdienstleistungen explizit ausschließt, kann man allerdings umgekehrt schließen, dass solche Geschäfte, die hier nicht explizit erfasst sind, unter den Anwendungsbereich der Richtlinie fallen sollen und mit Wendehorst eine Leistung beliebiger Art genügen lassen.185 Dies führt dazu, dass die Vorschrift des 181 Ohne nähere Begründung fallen nach Palandt/Grüneberg, § 312b, RdNr. 10b alle in § 1 KWG genannten Bank- und Finanzdienstleistungen unter den Begriff des § 312b Abs. 1 S. 2 BGB. 182 Begründung des Regierungsentwurfs zum Gesetz zur Änderung der Vorschriften über Fernabsatzverträge bei Finanzdienstleistungen, BR-Drucksache 84/04, S. 23, 32. 183 Vgl. Palandt/Putzo, § 453, RdNr. 10; Faust in Bamberger/Roth, § 453, Aktualisierung April 2004, RdNr. 21; Reinicke/Tiedtke, Kaufrecht, RdNr. 1242 f.; Groß in: Hellner/Steuer, Bankrecht und Bankpraxis, RdNr. 10/288 ff. 184 Richtlinie 97/7/EG, ABl. EG Nr. L 144 v. 4.6.1997, S. 19.

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§ 312b BGB entsprechend richtlinienkonform auszulegen und damit auf alle Kaufverträge über Rechte und Sachen anzuwenden ist. Hinsichtlich des E-Commerce-Rechts ist festzustellen, dass sich eine dem § 312e Abs. 1 S. 1 BGB entsprechende Einschränkung lediglich in der Definition der kommerziellen Kommunikation in Art. 2 lit. f der Richtlinie über den Elektronischen Geschäftsverkehr186 findet, während sie in den Pflichten der Artt. 5 ff. und 8 ff. der Richtlinie nicht genannt ist. Des Weiteren sind wiederum in Art. 3 Abs. 3 in Verbindung mit der Anlage der Richtlinie 2000/31/EG genaue Bereichsausnahmen definiert. Daher muss auch hier die obige Argumentation übernommen werden mit der Folge, dass die Vorschrift im Wege einer richtlinienkonformen Auslegung auf Vertragsgegenstände beliebiger Art anzuwenden ist.187 Zudem ist in den Erwägungsgründen dieser Richtlinien nicht ersichtlich, dass und vor allem aus welchen Gründen das Fernabsatz- und E-Commerce-Recht gerade in diesen Bereichen nicht gelten soll. Im Gegenteil sollen diese Richtlinien gerade ein hohes Schutzniveau insbesondere für den Verbraucherschutz gewährleisten.188 Es muss demzufolge auch bei der Selbstemission zumindest der Geltungsbereich der Fernabsatzrichtlinie und der Richtlinie über den Elektronischen Geschäftsverkehr und damit der des „Allgemeinen“ Fernabsatz- und E-Commerce-Rechts eröffnet sein. Aus diesem Grunde müssen auch die §§ 312b ff., 312e BGB gelten. Hierdurch ergibt sich allerdings folgender Unterschied: Bezüglich der Unterrichtungspflicht gilt die Vorschrift des § 312c Abs. 2 S. 1 Nr. 2 BGB, so dass die entsprechenden Informationen dem Verbraucher erst bis zur vollständigen Erfüllung des Vertrages mitgeteilt werden müssen. Dagegen ist das Widerrufsrecht im Regelfall ebenfalls nach Art. 6 Abs. 3 tiré 2 der Richtlinie 1997/7/EG und entsprechend § 312d Abs. 4 Nr. 6 BGB ausgeschlossen, da es hier grundsätzlich einen Marktpreis gibt. Bei der Qualifikation der vertraglichen Beziehungen zwischen den Beteiligten ist zunächst zu unterscheiden, ob es sich um eine Eigen- oder Fremdemission von Wertpapieren handelt. Unter den Fällen der Fremdemission sollen hier diejenigen verstanden werden, in denen das Internet lediglich als Kommunikations- bzw. Vertriebsmedium genutzt wird, im Übrigen aber der „klassische“ Weg über ein Bankenkonsortium gegangen wird. Den Gegensatz hierzu bilden die Eigenemissionen, bei denen der Emittent selbst unter Nutzung des Internet oder aber über eine Emissionsplattform Wertpapiere vertreibt. Besonders Letztere, die durch die Nutzung des Internet 185

s. MüKo/Wendehorst, § 312b, RdNr. 22, 27. Richtlinie 2000/31/EG ABl. EG Nr. L 178 v. 17.7.2000, S. 1. 187 Vgl. MüKo/Wendehorst, § 312e, RdNr. 19, 9 m. w. N.; zu den Anforderungen nach § 312e BGB s. die obigen Ausführungen unter C. I. 2. b) bb) (4). 188 Vgl. Erwägungsgrund (10) der Richtlinie 2000/31/EG. 186

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als primärer Kapitalmarkt erheblich erleichtert werden, sind im Folgenden näher zu untersuchen. b) Fremdemissionen Im Emissionsgeschäft der Banken bestehen mehrere Vertragsverhältnisse: Zum einen besteht ein Vertrag zwischen dem Emittenten und einem Bankenkonsortium, in dem die Begebung und ggf. die feste Übernahme von Wertpapieren sowie deren anschließende Platzierung durch die Banken geregelt ist. Das Innenverhältnis dieses Bankenkonsortiums wird durch den Konsortialvertrag geregelt. Zudem ergeben sich Vertragsbeziehungen zwischen den Anlegern und den einzelnen Banken, sowie zwischen dem Emittenten und dem Anleger. Nachdem sich hinsichtlich des Kommissions- oder Übernahmevertrags zwischen dem Emittenten und dem Bankenkonsortium sowie des Konsortialvertrags im Fall der Nutzung des Internet als Vertriebsweg keine Abweichungen zum Allgemeinen Bankrecht ergeben, und diese auch im Hinblick auf den Anlegerschutz von untergeordneter Bedeutung sind, soll auf deren Behandlung verzichtet werden. Aber auch was die Beziehungen zwischen Bank und Anleger sowie zwischen Anleger und Emittent angeht, sind bei der Fremdemission die Grundsätze des allgemeinen Bankrechts für Emissionen auch im Fall der Nutzung des Internet anwendbar: aa) Kommissionsweise Platzierung Im Regelfall handelt die Bank als Verkaufskommissionär des Emittenten nach §§ 383 ff. HGB, wenn sie Anleihen oder auch Aktien für Rechnung des Emittenten platziert.189 Ebenso kommt bei Aktienzeichnung durch den Anleger regelmäßig ein Kommissionsvertrag zwischen diesem und der Bank zustande.190 In dem seltenen und aufgrund gravierender Markthindernisse wirtschaftlich problematischen Fall, dass bestehende Aktien dem Kapitalmarkt zugeleitet werden sollen, wird das Verhältnis der Banken zu den Altaktionären als Maklervertrag qualifiziert.191 Verschwiegen werden soll an dieser Stelle nicht, dass eine Mindermeinung im Fall des „Verkaufs“ von Anleihen statt eines Kaufs von einem Darlehensvertrag ausgeht, was damit begründet wird, dass es juristisch un189 190 191

Vgl. Baumbach/Hopt, Anh. 7, Y/3. Vgl. BGH, Urteil vom 28.01.2003 – XI ZR 156/02, BGHZ 153, 344 ff. Vgl. Groß in: Hellner/Steuer, Bankrecht und Bankpraxis, RdNr. 10/288 ff.

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möglich sei, eine Forderung gegen sich selbst zu verkaufen.192 Die vermittelnde Ansicht spricht von einem kaufähnlichen Vertrag mit Elementen des Darlehensvertrags.193 Hiergegen spricht zum einen das Argument der Konfusion,194 zum anderen, dass die Forderungen durch ihre Verbriefung in einer sachenrechtlichen Weise formalisiert sind, so dass ihr Erwerb als Kauf angesehen werden muss.195 Der Abschluss eines solchen Kaufvertrags196 im Internet begegnet aus vertragsrechtlicher Sicht keinen Bedenken. Hiervon zu unterscheiden ist der Zeichnungsvertrag nach § 185 Abs. 1 S. 1 AktG. Mit dem Zeichnungsvertrag verpflichtet sich die Gesellschaft, dem Zeichner im festgelegten Umfang Mitgliedsrechte zuzuteilen, sofern die Kapitalerhöhung durchgeführt wird. Der Zeichner verpflichtet sich, Aktien im festgelegten Umfang anzunehmen und die vor Anmeldung fällige Mindesteinlage zu zahlen bzw. die Sacheinlage zu erbringen, sofern sie vor Anmeldung zu leisten ist.197 Dieser Zeichnungsvertrag kommt allerdings regelmäßig zwischen Emittent und Anleger zustande, so dass sich hier im Verhältnis des Anlegers zur Bank keine Besonderheiten ergeben. Grundsätzlich ist auch der Abschluss eines Zeichnungsvertrags über Aktien formfrei;198 für den Zeichnungsschein ist hingegen nach § 185 Abs. 1 S. 1 AktG Schriftform vorgeschrieben. Wird diese nicht eingehalten, ist die Zeichnungserklärung folglich nach § 125 BGB nichtig; eine Heilung dieses Mangels ist zudem in § 185 Abs. 3 AktG nicht vorgesehen. Nach allgemeiner Ansicht tritt jedoch mit Durchführung der Kapitalerhöhung eine Heilungswirkung ein, indem entweder die Berufung auf den Formmangel nach § 242 BGB versagt199 oder die Vorschrift des § 185 Abs. 3 AktG analog angewandt wird.200 Die Übertragung bzw. die Abtretung ist grundsätzlich formfrei möglich. Internetspezifische Formhindernisse ergeben sich nur für den seltenen Fall 192 So bspw. Canaris in Großkomm. HGB, 4. Aufl., Bankvertragsrecht, 4. Aufl., RdNr. 2243 m. w. N. 193 So MüKo/Ulmer, vor § 705, RdNr. 42 m. w. N. 194 Vgl. Palandt/Grüneberg, Überbl. v. § 362, RdNr. 4. 195 Vgl. schon RG, Urteil vom 13.03.1891 – Rep. I. 6/91, RGZ 28, 29, 30 f.; so auch Grundmann in Schimansky/Bunte/Lwowsky, Bankrechts-Handbuch, § 112, RdNr. 69; Bosch in Hellner/Steuer, Bankrecht und Bankpraxis, RdNr. 10/68 m. w. N. 196 Bei genauer Betrachtung handelt es sich primär um einen Rechtskauf, zugleich aber auch um einen Sachkauf, weil zur Ausübung des Rechts der Besitz des Papiers erforderlich ist, vgl. Palandt/Putzo, § 453, RdNr. 10. 197 Vgl. nur Hüffer, AktG, § 185 Rn. 4 m. w. N. 198 Vgl. Wiedemann in GroßKomm. AktG, § 185 Rn. 32; Hüffer, AktG, § 185 AktG Rn. 23. 199 So Lutter in Kölner Komm. AktG, § 185 Rn 60 m. w. N. 200 So Wiedemann in GroßKomm. AktG, § 185 Rn. 55, 58 m. w. N.

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der Übertragung von Namensaktien durch Indossament, da dieses schriftlich zu erfolgen hat, was sich aus § 68 Abs. 1 AktG, Art. 13 WG ergibt.201 Dagegen ist die Verwendung Allgemeiner Geschäftsbedingungen im Verhältnis der Bank zum Anleger durch den Einsatz des Internet als Vertriebsweg nicht abgeschnitten202. Auch die Anleihebedingungen, die neben §§ 793 ff. BGB den rechtlichen Rahmen für das Sonderrechtsverhältnis zwischen Anleger und dem Emittenten einer Anleihe bestimmen203, stellen nach allgemeiner Meinung Allgemeine Geschäftsbedingungen dar204, deren Einbeziehung sich allerdings nach §§ 145 ff. BGB richtet und via Internet problemlos möglich ist, so dass sich durch die Nutzung des Internet in diesem Zusammenhang ebenfalls keine Bedenken ergeben. Hinzuweisen ist in diesem Zusammenhang allerdings auf die Pflicht der Bank zur Identifikation ihrer Kunden nach §§ 154 AO, 2 GeldwäscheG, wenn ein neues Konto oder Depot eröffnet werden soll. Diese Legitimationsprüfung kann online nicht erfüllt werden,205 so dass hierfür der Austausch schriftlicher Erklärungen notwendig ist. Üblicher Weise wird die Kundenidentifikation mittels des sog. Postident-Verfahrens, eines Services der Deutschen Post AG, durchgeführt.206 bb) Festübernahme Anders stellt sich die Lage in denjenigen Fällen dar, in denen die Bank die Wertpapiere fest übernimmt. Diese Form des sog. Übernahmekonsortiums ist in der Bundesrepublik bei der Emission von Anleihen vorherrschend. In diesem Fall kaufen die einzelnen Mitglieder des Übernahmekonsortiums die Anleihen vom Emittenten zu einem festen Kurs, bezahlen den Kaufpreis und verkaufen ihrerseits die Anleihe in eigenem Namen und auf eigene Rechnung an den Anleger.207 Aufgrund dessen, dass es sich bei Aktien um Eigenkapital handelt und neu zu emittierende Aktien regelmäßig in die Eigentumsstruktur der AG 201

s. dazu auch oben B. I. 1. a). s. oben C. I. 2. b) cc). 203 Vgl. Grundmann in: Schimanski/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 112 RdNr. 113. 204 s. oben B. I. 2. m. w. N. 205 Vgl. Marsch-Barner, Zivilrechtliche Probleme des Wertpapiergeschäfts im Internet in: Noack,/Spindler, Unternehmensrecht und Internet, S. 123, 125; hierzu ausführlich Florian, Rechtsfragen des Wertpapierhandels im Internet, S. 43 ff. m. w. N. 206 Vgl. hierzu ausführlich Möller, Rechtsfragen im Zusammenhang mit dem Postident-Verfahren, NJW 2005, 1605 ff. 207 Vgl. Groß in Ebenroth/Boujong/Joost, HGB 2001, BankR VIII, RdNr. 5757. 202

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und damit in die Rechtsstellung der Altaktionäre eingreifen, gestaltet sich deren Emission im Wege der Festübernahme ungleich schwieriger. Probleme bereitet in diesem Zusammenhang insbesondere das Bezugsrecht der Altaktionäre nach § 186 AktG. Dies betrifft jedoch nicht den Fall der Festübernahme bereits bestehender Aktien von einem ausscheidenden Altaktionär. Das Verhältnis zwischen diesem und der Bank sowie das zwischen Bank und Anleger ist jeweils als Rechtskauf zu qualifizieren;208 die Problematik der Bezugsrechte stellt sich in diesem Zusammenhang nicht. Im Normalfall, also wenn es sich um eine Kapitalerhöhung handelt, liegt zwischen Bank und Anleger ebenfalls ein Kaufvertrag vor. Für die Beziehung zwischen Bank und Emittent gilt Folgendes: Beim Zeichnungs- und Übernahmevertrag ist streng zwischen der aktienrechtlichen Verpflichtung nach § 185 AktG209 und der Verpflichtung zur Übernahme zu unterscheiden. Letztere ist entgeltliche Geschäftsbesorgung nach § 675 BGB, gegebenenfalls mit Elementen des Dienstvertrages nach §§ 611 ff. BGB,210 und mit der Verpflichtung, Altaktionären den Bezug nach § 186 Abs. 5 AktG anzubieten. Hierbei werden die Emissionsbanken selbst Inhaber der Aktien.211 Die Verpflichtung der Emissionsbanken gegenüber den Altaktionären führt nicht zu einer vertraglichen Beziehung.212 Vielmehr handelt es sich bei dem Übernahmevertrag um einen Vertrag zugunsten Dritter nach § 328 BGB, der den Altaktionären allerdings einen klagbaren Anspruch gegen die Bank gibt.213 Im Fall der Festübernahme von Aktien oder Anleihen führt der Abschluss des Kaufvertrags zwischen Emissionsbank und Anleger wie im Fall der kommissionsweisen Platzierung zu keinerlei Problemen, die sich aus der Nutzung des Internet ergeben. Gleiches gilt für die Übereignung bzw. Abtretung.214 Selbstverständlich ist auch denkbar, dass Konsortialbanken gewisse Teile einer Emission über rechtlich selbstständige Internetportale vertreiben. Die sich hieraus ergebenden Probleme sind jedoch identisch mit denen, die sich 208

Vgl. Groß in: Hellner/Steuer, Bankrecht und Bankpraxis, RdNr. 10/288 ff. s. dazu oben aa). 210 So Groß in Ebenroth/Boujong/Joost, HGB, BankR VIII, RdNr. 3838 m. w. N. 211 Vgl. Baumbach/Hopt, Anh. 7, Y/3. 212 Allerdings entstehen auch hier Schutzpflichten der Banken. 213 Vgl. BGH Urteil vom 13.04.1992, – II ZR 277/90, WM 1992, 1225, 1229; zuletzt OLG Bremen, Urteil vom 21.05.1997 – 1 U 132/96 DB 1997, 1705, 1706, aus anderen Gründen teilweise aufgehoben durch BGH, Urteil vom 14.07.1998 – XI ZR 173/97, BGHZ 139, 225 ff. 214 Abgesehen vom seltenen Fall der Übertragung von Namensaktien durch Indossament. 209

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bei Eigenemissionen unter Zuhilfenahme von Internetportalen stellen, und sollen deshalb nicht gesondert erörtert werden. c) Eigenemissionen Eigenemissionen über das Internet sind in zwei verschiedenen Varianten denkbar: Entweder, der Emittent vertreibt die Wertpapiere selbst unter Nutzung des Internet oder aber, er schaltet eine rechtlich selbständige Emissionsplattform zur Platzierung der Papiere ein. Die Rechtsbeziehung zwischen Anleger und Emittent ist in beiden Fällen gleich zu beurteilen, da die Plattform lediglich als Mittler auftritt. Im Fall der Eigen- bzw. Selbstemission ist dagegen nicht zwischen kommissionsweiser Platzierung und Festübernahme zu unterscheiden, da die Möglichkeit der Festübernahme hier nicht besteht; in diesem Fall wäre ja gerade wieder die Hilfe einer Emissionsbank nötig. aa) Das Rechtsverhältnis zwischen Anleger und Emittent Im Falle der Emission von Aktien ist wie im Fall der kommissionsweisen Platzierung ein Zeichnungsvertrag nach § 185 AktG notwendig. Er kommt durch ausdrückliche oder stillschweigende Annahme der Zeichnung durch die Gesellschaft zustande. In diesem Zusammenhang ergeben sich die bereits dargestellten Probleme, die aus dem Schriftformerfordernis des § 185 Abs. 1 S. 1 AktG resultieren. Da jedoch der Mangel der Schriftform letztlich unerheblich ist,215 bereitet der Einsatz des Internet aus vertragsrechtlicher Sicht keinerlei Probleme. Auf den ersten Blick problematisch erscheint jedoch die Vorschrift des § 154 AO. Wie bereits ausgeführt,216 ist diese Legitimationsprüfung via Internet nicht zu erfüllen. Allerdings tritt die Pflicht nach § 154 AO nur dann ein, wenn eine Person in eine laufende Geschäftsverbindung zu einer Bank tritt.217 Das soll zwar auch dann der Fall sein, wenn zwar kein Bankkonto eröffnet, aber eine laufende Geschäftsverbindung begründet wird, deren Stand die andere Partei buch- und rechnungsmäßig festhält.218 Nachdem dies aber im Verhältnis zum Emittenten nicht der Fall ist, entfällt die Pflicht zur Legitimationsprüfung nach § 154 AO. Werden Anleihen durch den Emittenten selbst vertrieben, ist der Abschluss des Kaufvertrags219 ohne weiteres über das Internet möglich. 215

s. dazu oben b) aa). Siehe dazu wiederum b) aa). 217 Vgl. Gößmann in Schimansky/Bunte/Lwowsky, Bankrechts-Handbuch, § 31, RdNr. 6. 218 Vgl. Brockmeyer in Klein, AO, § 154, Anm. 2. 216

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bb) Das Rechtsverhältnis des Emittenten zu einer rechtlich selbständigen Emissionsplattform Bei der Rechtsbeziehung zwischen Emissionsplattform und Emittent ist zunächst zu untersuchen, ob es sich bei dem Angebot der Plattform um eine reine Werbemaßnahme handelt. Davon wird in denjenigen Fällen auszugehen sein, in denen mittels der Plattform weder ein bindendes Angebot abgegeben, noch eine Annahmeerklärung des Anlegers entgegengenommen wird. Aufgrund dessen, dass hier ein entgeltliches Vertragsverhältnis vorliegt, kommt als Vertragstyp entweder die Miete oder aber ein Werkvertrag in Betracht. Abzugrenzen sind diese beiden möglichen Vertragstypen nach den essentialia negotii sowie nach dem Parteiwillen. Grundsätzlich sind Website-Hosting-Vertäge bzw. Webhosting-Verträge, also Verträge, bei denen sich der Erbringer von Online-Diensten verpflichtet, die Website seines Kunden im Internet zugänglich zu machen, als Mietverträge zu qualifizieren.220 Begründet wird dies damit, dass bei einem solchen Vertrag die Bereitstellung von Speicherplatz des Plattformbetreibers im Mittelpunkt steht.221 Bei genauer Betrachtung lässt sich diese Argumentation allerdings auf die hier zu untersuchenden Sachverhalte nicht übertragen. Denn im Falle der Werbung für eine Emission im Medium Internet ist das Bereitstellen von Werbefläche auf der Internet-Plattform das Hauptcharakteristikum dieses Vertrages. Es kann daher meiner Ansicht nach nichts anderes gelten als bei Werbung in einem Printmedium. Solche Verträge über Zeitungs- bzw. Zeitschriftenanzeigen werden jedoch regelmäßig als Werkverträge nach § 631 BGB eingeordnet.222 Gestützt wird diese Ansicht zudem durch die Interessenlage der Parteien, insbesondere der des Emittenten. Diesem geht es regelmäßig nicht um die Bereitstellung von Server-Kapazitäten. Vielmehr ist er daran interessiert, den potentiellen Anlegern Informationen über die Emission zur Kenntnis zu bringen. Im Mittelpunkt steht damit deren Verbreitung, also die Herbeiführung eines Erfolges. Folglich ist in den Fällen der reinen Werbung das Vertragsverhältnis zwischen Emittent und Emissionsplattform als Werkvertrag zu qualifizieren. Anders ist dagegen die Vertragsbeziehung zwischen Emittent und Internet-Plattform zu beurteilen, wenn weitere Leistungen der Emissionsplatt219

Zur Einordnung des Vertrags als Kaufvertrag s. oben b) aa). Vgl. AG Charlottenburg, Urteil vom 11.01.2002 – 208 C 192/01, MMR 2002, 258, 259; ebenso Godefroid, E-Commerce aus der Sicht des deutschen Vertragsrechts, DStR 2001, 400, 407 jeweils m. w. N. 221 Vgl. Godefroid, DStR 2001, 400, 407 m. w. N. 222 Vgl. Palandt/Sprau, Einf. v. § 631, RdNr. 18 m. w. N. 220

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form hinzukommen, die über das Zur-Verfügung-Stellen von Werbefläche hinausgehen. Hier muss unterschieden werden, ob auf der Plattform lediglich das Angebot des Emittenten abgegeben wird, oder es hier auch zu einer Entgegennahme der Annahmeerklärung des Anlegers kommt: Im ersten Fall, also wenn auf der Plattform nur ein Angebot abgegeben wird, die Anleger aber zum Vertragsschluss per Link zum Emittenten weitergeleitet werden, kommt die Tätigkeit der Plattform der eines Nachweismaklers im Sinne von § 652 Abs. 1 S. 1, 1. Alt. BGB am nächsten. Bei einem solchen Vertrag besteht die Leistung des Maklers im Nachweis einer Gelegenheit zum Abschluss eines Vertrages, also in einer Mitteilung, aufgrund derer der Auftraggeber in die Lage versetzt wird, mit einem abschlussbereiten Interessenten in konkrete Verhandlungen zu treten.223 Genau das tut die Emissionsplattform in der geschilderten Konstellation; es handelt sich bei deren Leistung um das Zusammenbringen von Anbieter und Nachfrager. Dass die Mitteilung letztlich mittels eines Mausklicks des Kunden realisiert wird, kann daran nichts ändern; insbesondere ist hier zu berücksichtigen, dass die Plattform durch das Einstellen des Links die Vorraussetzungen für den Mausklick und damit für die Mitteilung geschaffen hat. Dagegen besteht die Leistung des Vermittlungsmaklers in bewusster Einwirkung auf die Willensentschließung des Vertragspartners des Auftraggebers.224 Diese bewusste Einwirkung ist jedoch bei einer rein technischen Plattform, die nicht oder nur sehr begrenzt dynamisch agieren und reagieren kann, meines Erachtens auszuschließen. Hiernach bleibt es also bei einer Qualifikation als Nachweismaklervertrag. Zweifel könnten in diesem Zusammenhang nur aufgrund einer Pflicht zum Tätigwerden und der Vergütungsregelung für die Plattform auftreten. Ist nämlich eine solche Pflicht vereinbart und zudem die Vergütung nicht an die einzelnen Weiterleitungen geknüpft, mithin nicht erfolgsabhängig, so ist regelmäßig von einem Maklerdienstvertrag auszugehen.225 Ein solcher wird beispielsweise im Bereich der Finanzierungsvermittlung dann angenommen, wenn sich der Makler nur zu Bemühungen um das Zustandekommen einer Finanzierung verpflichtet.226 Da im Fall der nur zum Tätigwerden verpflichteten Emissionsplattform sowohl die Interessenlage als auch der Pflichtenkatalog der Plattform identisch ist, muss hier folgerichtig ebenfalls von einem Maklerdienstvertrag ausgegangen werden. Bei einem Mak223 Vgl. MüKo/Roth, RdNr. 25, 26. 224 s. BGH, Beschluss m. w. N. 225 Vgl. Palandt/Sprau, 226 s. BGH, Urteil vom

§ 652,

RdNr.

89

m. w. N.;

Palandt/Sprau,

§ 652,

vom 17.04.1997 – III ZR 182/96, NJW-RR 1997, 884 Einf. v. § 652, RdNr. 6 m. w. N. 17.10.1990 – IV ZR 197/89, WM 1991, 246.

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lerdienstvertrag ist im Allgemeinen von einer Geschäftsbesorgung nach § 675 BGB auszugehen.227 Unter Geschäftsbesorgung ist jede selbständige Tätigkeit wirtschaftlicher Art zu verstehen, die gegen Entgelt in fremdem Interesse erbracht wird.228 Zwingend erforderlich ist allerdings ein selbständiges Tätigwerden, was einen gewissen Handlungsspielraum voraussetzt,229 so dass vollkommen unselbständige Tätigkeiten nicht unter § 675 einzuordnen sind.230 Nachdem aber ein Handlungsspielraum der Emissionsplattform in diesem Fall wohl kaum gegeben sein wird, bleibt es meines Erachtens bei der Qualifikation als Maklerdienstvertrag. In denjenigen Fällen, in denen es auf der Plattform auch zu einer Entgegennahme der Annahmeerklärung des Anlegers kommt, wäre zunächst zu diskutieren, ob es sich hier ebenfalls um einen Maklervertrag, genauer um einen Vermittlungsmaklervertrag nach § 652 Abs. 1 S. 1, 2. Alt. BGB, handelt. Wie bereits ausgeführt, besteht jedoch die Leistung des Vermittlungsmaklers in bewusster Einwirkung auf die Willensentschließung des Vertragspartners des Auftraggebers, was bei einer rein technischen Plattform auszuschließen ist. Damit verbietet sich die Annahme eines Vermittlungsmaklervertrags auch in diesem Fall. Ein Nachweismaklervertrag ist in dieser Konstellation meines Erachtens auszuschließen, da die Plattform in diesen Fällen im Vergleich zu einem Nachweismakler viel weitergehende Pflichten übernimmt. Stattdessen ist vielmehr das Vorliegen eines Geschäftsbesorgungsvertrags nach § 675 BGB oder eines Dienstvertrages nach § 611 BGB zu diskutieren. Wie bereits ausgeführt setzt die Qualifikation eines Vertragsverhältnisses als Geschäftsbesorgung jedoch einen gewissen Handlungsspielraum voraus, so dass bei lediglich botenmäßiger Entgegennahme der Annahmeerklärung des Anlegers das Vertragsverhältnis mangels Selbstständigkeit als dienstvertraglich zu qualifizieren ist. Anders ist die Qualifikation dagegen in denjenigen Fällen vorzunehmen, in denen die Emissionsplattform beispielsweise durch ein Reservierungssystem steuernd in den Emissionsvorgang eingreift; in diesem Fall hat sie einen von ihr selbst definierten Handlungsspielraum, so dass sich die Annahme eine Geschäftsbesorgungsvertrages geradezu aufdrängt. Dessen Inhalt wäre die Tätigkeit zur Herbeiführung von Kaufverträgen, womit der Vertrag als Geschäftsbesorgungsvertrag in Form eines Dienstvertrags einzuordnen ist.

227 228 229 230

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

MüKo/Seiler, § 675, RdNr. 97. Palandt/Sprau, Einf. v. § 675, RdNr. 4, 6 m. w. N. Staudinger/Martinek, § 675, RdNr. A 25. Palandt/Sprau, Einf. v. § 675, RdNr. 3.

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cc) Das Rechtsverhältnis des Anlegers zu einer rechtlich selbständigen Emissionsplattform Auch bei der Rechtsbeziehung zwischen Emissionsplattform und Anleger ist zu untersuchen, ob es sich bei dem Angebot der Plattform um eine reine Werbemaßnahme handelt. In diesen Fällen wird das Verhältnis zwischen Anleger und Internet-Plattform als reines Gefälligkeitsverhältnis zu qualifizieren sein. Die Annahme eines Maklervertrags scheitert daran, dass keine Provisionspflicht besteht.231 Übrig bliebe demnach lediglich die Qualifizierung als Auftrag.232 Dies verbietet sich jedoch meiner Ansicht nach im Falle einer reinen Werbemaßnahme, da hier nicht von einem Rechtsbindungswillen, insbesondere der Plattform, ausgegangen werden kann. Auch die wirtschaftliche Bedeutung, die die Anlageentscheidung für den Besucher dieser Internet-Seite unter Umständen hat, kann im Falle der reinen Werbung eine vertragliche Bindung nicht begründen, da der potentielle Anleger kein Angebot im Rechtssinne erhält, sondern lediglich eine invitatio ad offerendum. Anders zu beurteilen ist die Rechtsbeziehung zwischen Anleger und Plattform in denjenigen Fällen, in denen dem Anleger tatsächlich auf der Plattform ein Antrag nach § 145 BGB gemacht wird. In diesen Fällen wird bei Entgeltlichkeit der Leistung von einem Maklervertrag auszugehen sein, im Falle der Unentgeltlichkeit von einem Auftrag.233 Denn in diesem Fall wird der Anleger ja gerade in die Lage versetzt, rechtlich bindende Schritte einzuleiten, also das Angebot anzunehmen. Damit ist aufgrund der wirtschaftlichen Bedeutung regelmäßig von einem Rechtsbindungswillen auszugehen, und zwar gleichgültig, ob die Annahmeerklärung auf der Plattform selbst oder nach Weiterleitung abgegeben werden kann. Nachdem die enorme wirtschaftliche Bedeutung von der Plattform auch ohne weiteres erkennbar ist, kann selbst im Falle der Unentgeltlichkeit sicherlich nicht von einem Gefälligkeitsverhältnis ausgegangen werden. d) Folgeprobleme: Erlaubnispflicht nach KWG, Anwendung des WpHG sowie Prospektpflichtigkeit der Emissionsplattform Sicherlich ist die Selbstemission aus Sicht des Emittenten weder als Bankgeschäft im Sinne des KWG noch als Finanzdienstleistung nach dem WpHG anzusehen. Wie bereits ausgeführt234, trifft den Emittenten jedoch 231

Vgl. MüKo/Roth, § 652, RdNr. 25 m. w. N. Vgl. Palandt/Sprau, Einf. v. § 652, RdNr. 5. 233 Im Ergebnis ebenso Florian, Rechtsfragen des Wertpapierhandels im Internet, S. 193. 234 s. oben 2. c). 232

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die Pflicht nach § 3 Abs. 1 S. 1 WpPG. Fraglich erscheint nun, ob auch die Plattform selbst zum Anbieter nach § 3 Abs. 1 S. 1 WpPG wird. Als Anbieter ist derjenige anzusehen, der für das öffentliche Angebot verantwortlich ist bzw. derjenige, der die Verantwortung für die Koordination der Vertriebsaktivitäten innehat.235 Dies ist jedoch auch beim Einsatz von Emissionsplattformen offensichtlich der Emittent, so dass eine Pflicht der Plattform nach § 3 Abs. 1 S. 1 WpPG ausscheidet. In Betracht kommt dagegen die Anwendung der Hinweispflicht nach § 15 Abs. 1 S. 1, Abs. 2 WpPG auf die Plattform. Diese Vorschrift soll dem potentiellen Anleger die Möglichkeit eröffnen, sich über die für seine Anlageentscheidung wesentlichen Angaben bezüglich des Emittenten und das entsprechende Wertpapier zu informieren. Um dies zu gewährleisten, muss in jeder Veröffentlichung, die das IPO ankündigt, und damit auch bei reinen Werbemaßnahmen auf den Verkaufsprospekt hingewiesen werden. Ansonsten bestünde die Gefahr, dass eine Anlageentscheidung getroffen wird, ohne dass der Anleger überhaupt auf diese Informationsmöglichkeit hingewiesen wird.236 Die BAWe hat bereits in ihrer Bekanntmachung zum VerkProspG a.F ausdrücklich elektronische Informationsverbreitungssysteme von Kreditinstituten in den Anwendungsbereich von § 12 VerkProspG einbezogen237, so dass meiner Ansicht nach für selbständige Emissionsplattformen, die vom Emittenten eingeschaltet werden, nichts anderes gelten kann.238 Selbstverständlich muss dies aufgrund eines maiore-ad-minusSchlusses auch für diejenigen Fälle gelten, in denen dem Anleger zudem die Möglichkeit eingeräumt wird, auf der Plattform selbst seine Entscheidung zu treffen. Was die Erlaubnispflicht nach § 32 Abs. 1 S. 1 KWG und die Aufsicht nach § 4 Abs. 1 S. 1 WpHG angeht, so ist der Emittent selbst unstreitig nicht von diesen Vorschriften erfasst. Anderes gilt jedoch für die Plattform in denjenigen Fällen, in denen dem Anleger auf dieser zumindest ein Antrag nach § 145 BGB gemacht wird:239 Hier kommt abgesehen vom Fall der Vermittlung geschlossener Immobi235 s. BAWe, Bekanntmachung zum Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz a. F., Bundesanzeiger Nr. 177 vom 21.09.99, S. 16180, Ziff. I. 3. 236 Vgl. Groß, 2. Aufl., § 12 VerkProspG a. F., RdNr. 1. 237 s. BAWe, Bekanntmachung zum Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz a. F., Bundesanzeiger Nr. 177 vom 21.09.99, S. 16180, Ziff. I. 2. d). 238 Florian, Rechtsfragen des Wertpapierhandels im Internet, S. 209, 214 lässt diese Frage allerdings offen. 239 Das Vertragsverhältnis zwischen Anleger und Emissionsplattform ist bei Entgeltlichkeit der Leistung als Maklervertrag zu qualifizieren, im Falle der Unentgeltlichkeit als Auftrag; s. oben cc).

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lienfonds240 eine Erlaubnispflicht nach § 32 Abs. 1 S. 1 KWG und das Vorliegen einer Wertpapierdienstleistung nach § 2 WpHG hinsichtlich der Plattform in Betracht. Gewerbsmäßigkeit bzw. das Erfordernis eines kaufmännischen Geschäftsbetriebs liegt in den zu untersuchenden Fällen regelmäßig vor, da diese Schwelle schon bei relativ geringem Umfang überschritten wird. Für die genaue Beurteilung der Erlaubnispflicht muss allerdings unterschieden werden, ob auf der Plattform nur ein Angebot abgegeben wird, oder ob es hier bereits zu einer Entgegennahme der Annahmeerklärung des Anlegers kommt: Im ersten Fall ist zu untersuchen, ob die Plattform Anlagevermittlung nach §§ 2 Abs. 3 Nr. 4 WpHG, 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 1 KWG betreibt. Problematisch erscheint hier zunächst, dass das Verhältnis zum Anleger nur im Falle der Entgeltlichkeit zivilrechtlich als Maklervertrag anzusehen ist, des Weiteren, dass auch im Verhältnis zum Emittenten nur ein Nachweismaklerbzw. Maklerdienstvertrag vorliegt. Es ist jedoch anerkannt, dass mit dem Begriff Anlagevermittlung die Tätigkeit eines Nachweismaklers im Sinne von § 34c GewO gemeint ist.241 Dieser umfasst umfassender als der zivilrechtliche Begriff des Maklers nach § 652 BGB jegliche auf den Abschluss eines Vertrages abzielende Tätigkeit.242 Damit muss für die Plattform – zumindest nach dem Wortlaut der Vorschrift, vgl. dazu im Folgenden- vom dem Vorliegen von Anlagevermittlung nach § 2 Abs. 3 Nr. 4 WpHG, § 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 1 KWG ausgegangen werden. Nimmt die Plattform dagegen botenmäßig die Annahmeerklärung des Anlegers entgegen243, liegt eine Veräußerung von Wertpapieren in fremdem Namen und auf fremde Rechnung nach § 2 Abs. 3 Nr. 3 WpHG sowie eine Abschlussvermittlung nach § 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 2 KWG vor.244 Damit bleibt zunächst festzuhalten, dass die Emissionsplattform in beiden Konstellationen jedenfalls nach dem Wortlaut der Vorschriften der §§ 2 Abs. 3 Nr. 3 bzw. 4 WpHG, 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 1 bzw. 2 KWG der Erlaubnispflicht nach § 32 Abs. 1 S. 1 KWG sowie den Vorschriften des WpHG und insbesondere den Verhaltensregeln der §§ 31 ff. WpHG unterworfen 240 Vgl. Füllbier in Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kreditwesengesetz, 2. Aufl., § 1 RdNr. 116 m. w. N. 241 Vgl. Füllbier in Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kreditwesengesetz, § 1 RdNr. 120. 242 Vgl. Marcks in Landmann/Rohmer, Gewerbeordnung, § 34c RdNr. 8 m. w. N. 243 Das Vertragsverhältnis zwischen Emittent und Emissionsplattform ist je nach Selbstständigkeit als dienstvertraglich bzw. als entgeltliche Geschäftsbesorgung zu qualifizieren; s. oben bb). 244 Vgl. Füllbier in Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kreditwesengesetz, § 1 RdNr. 121.

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wird, wenn dem Anleger auf der Plattform auch nur ein Antrag gemäß § 145 BGB gemacht wird.245 Im grenzüberschreitenden Geschäftsverkehr ist jedoch, falls der Wertpapierdienstleister seinen Sitz in einem Staat der EU hat, Art. 14 der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie246 zu beachten. Dieser besagt, dass Wertpapierdienstleistungen von jeder Wertpapierfirma erbracht werden können, die zu dieser Dienstleistung in einem anderen Mitgliedstaats zugelassen wurde und kontrolliert wird. Dies gilt nicht nur für die Erbringung in Form des reinen Dienstleistungsverkehrs sondern auch bei Errichtung einer Zweigniederlassung. Die Bundesrepublik hat diesem Erfordernis in der 6. KWG-Novelle247 durch Schaffung von § 53b KWG genüge getan.248 Somit umfasst die Zulassung in einem EU-Mitgliedsstatt die Zulassung in der gesamten EU, was für die betroffenen Unternehmen zweifellos einen enormen Vorteil bedeutet. In diesem Zusammenhang sei allerdings angemerkt, dass die hier betroffenen Unternehmen erst seit der Umsetzung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie249 durch die 6. KWG-Novelle unter den Begriff der Finanzdienstleistungsinstitute fallen bzw. deren Tätigkeit unter Wertpapierhandel.250 Damit wurde zugleich mit der Verleihung des sog. „Europäischen Passes“ die Zugangsschwelle im Bereich der Finanzdienstleistungen nicht unerheblich angehoben, was dem Vorwurf der Überregulierung ausgesetzt ist.251 Da diese Erhöhung aber Folge der europaweiten Harmonisierung und damit Voraussetzung für die Gewährung grenzüberschreitender Wertpapierdienstleistungen und auch der Niederlassungsfreiheit ist, soll diese Regulierung „nach oben“252 hingenommen werden. Außerdem soll auch der Sinn und Zweck der Vorschriften über die Anlagevermittlung für die Einbeziehung der Emissionsplattformen sprechen.253 245 So im Ergebnis auch Weber, MMR 1999, 385, 389; Florian, Rechtsfragen des Wertpapierhandels im Internet, S. 201 f. 246 Richtlinie 93/22/EWG des Rates vom 10. Mai 1993 über Wertpapierdienstleistungen, ABl Nr. L 141 vom 11.06.1993, S. 27. 247 Sechstes Gesetz zur Änderung des Gesetzes über das Kreditwesen vom 28.10.1997, BGBl. I, S. 2518. 248 Vgl. ausführlich Regierungsbegründung, BR-Drucksache 963/96, S. 96. 249 Richtlinie 93/22/EWG des Rates vom 10. Mai 1993 über Wertpapierdienstleistungen, ABl Nr. L 141 vom 11.06.1993, S. 27. 250 Vgl. Regierungsbegründung, BR-Drucksache 963/96, S. 55 f., 65 f., 101 ff. in der jeweils auf die Richtlinie verwiesen wird. 251 Vgl. Assmann in: Assmann/Schütze, § 1 RdNr. 101; Schlüter, Börsenhandelsrecht, B RdNr. 85. 252 So Schlüter, Börsenhandelsrecht, B RdNr. 86. 253 So Florian, Rechtsfragen des Wertpapierhandels im Internet, S. 200 f. m. w. N.

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Diese Unterwerfung ist meiner Meinung nach aber nicht gerechtfertigt, zumindest ergibt sie sich nicht zwingend aus der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie. Zwar sind nach Anhang A Ziffer 1 der Richtlinie sowohl Annahme und Übermittlung von Aufträgen für Rechnung von Anlegern als auch Ausführung solcher Aufträge für fremde Rechnung als Wertpapierdienstleistungen definiert. Als wesentlicher Grund für den Erlass der Richtlinie ist jedoch die Trennung von Wertpapieren und Geldern des Anlegers von denen des Dienstleisters genannt.254 Diese Situation aber kann sich bei den zu untersuchenden Emissionsplattformen nicht ergeben, da die Abwicklung zwischen Emittent und Anleger erfolgt. Die vorgestellten Gründe der Richtlinie selbst besagen zudem: „Aus dem Anwendungsbereich der Richtlinie auszuklammern sind Unternehmen oder natürliche bzw. juristische Personen, die lediglich Aufträge entgegennehmen und an bestimmte Gegenparteien weiterleiten, ohne Geld oder Wertpapiere ihrer Kunden zu halten.“255 Stattdessen wird auf die von den Mitgliedstaaten erlassenen einschlägigen Bestimmungen und damit eben auf die durch die 6. KWG-Novelle256 eingeführten § 2 Abs. 3 Nr. 4 WpHG, § 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 1 KWG verwiesen. Der Regierungsbegründung wiederum lässt sich entnehmen, dass durch die Änderungen lediglich die Richtlinie 93/22/EWG umgesetzt werden sollte.257 Von der Schaffung eines höheren Schutzniveaus ist in der Begründung dagegen nicht die Rede. Damit muss meiner Ansicht nach die hier zu untersuchende Tätigkeit der Emissionsplattform im Wege der teleologischen Reduktion vom Begriff der Anlagevermittlung bzw. Wertpapierdienstleistung nach den entsprechenden Vorschriften ausgeklammert werden. Zwar galt die Richtlinie 93/22/EWG gemäß Art. 69 Richtlinie 2004/39/EG258 (MiFID) nur bis zum 30.04.2006. Jedoch ändert sich an der Beurteilung dieses Sachverhalts nach der MiFID nichts, da eine Emissionsplattform, die lediglich Aufträge annimmt und weiterleitet eindeutig unter die fakultative Ausnahme des Art. 3 Abs. 1 der Richtlinie fällt. Entsprechend hat nun auch der VGH Kassel entschieden, dass zumindest die Erstreckung des Begriffs der Anlagevermittlung in § 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 1 KWG auf den reinen Nachweis von Geschäften über die Anschaffung 254

Wörtlich heißt es in den vorgestellten Gründen: „Aus Gründen des Anlegerschutzes ist insbesondere darauf zu achten, dass die Eigentumsrechte des Anlegers an den Wertpapieren und andere eigentumsähnliche Rechte sowie seine Rechte an den der Firma anvertrauten Geldern durch Abgrenzung von den Rechten der Firma geschützt werden.“ 255 s. Gründe der Richtlinie 93/22/EWG des Rates vom 10. Mai 1993 über Wertpapierdienstleistungen, ABl Nr. L 141/27 vom 11.6.1993. 256 Sechstes Gesetz zur Änderung des Gesetzes über das Kreditwesen vom 28.10.1997, BGBl. I, S. 2518. 257 Vgl. Regierungsbegründung, BR-Drucksache 963/96, S. 65, 100. 258 Vom 21.04.2004, ABl. Nr. L 145 vom 30.04.2004, S. 1.

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und Veräußerung von Finanzinstrumenten nicht von der Richtlinie 93/22/EWG gedeckt ist.259 Nachdem zusätzlich, wie bereits ausgeführt, bei Erlass der Vorschrift kein gesetzgeberischer Wille zum Ausdruck gekommen ist, auch weitergehende Sachverhalte als die in der Richtlinie geregelten zu erfassen, verstoße die Vorschrift insoweit gegen Gemeinschaftsrecht. Damit sei im Hinblick auf den Anwendungsvorrang des Gemeinschaftsrechts die Vorschrift auf Fälle des reinen Nachweises entspr. Geschäfte nicht anzuwenden.260 Dem ist sicherlich im Ergebnis zuzustimmen, auch wenn dies meines Erachtens nicht mit Anwendungsvorrang der Richtlinie,261 sondern mit richtlinienkonformer Auslegung und damit einer teleologischen Reduktion von § 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 1 KWG zu begründen ist.262 Zu beachten ist allerdings, dass es sich bei der zitierten Entscheidung des VGH Kassel um einen Beschluss im Eilverfahren handelt; die Entscheidung in der Hauptsache liegt bislang noch nicht vor.263 Des Weiteren könnte man aus europarechtlichen Gründen an der Erlaubnispflicht für gewerbsmäßige Finanzdienstleistungen von im Nicht-EU-Ausland ansässigen Unternehmen in denjenigen Fällen zweifeln, in denen keine inländische Zweigniederlassung besteht. Begründen liese sich dies mit Art. 56 EGV, der auch im Verhältnis zu nicht EU-Ländern Beschränkungen des Kapitalverkehrs verbietet.264 Insofern wäre eine ausländische InternetEmissionsplattform keinesfalls erlaubnispflichtig nach § 32 Abs. 1 S. 1 KWG. Jedoch handelt es sich bei dieser Entscheidung des VGH Kassel ebenfalls lediglich um einen Beschluss im einstweiligen Rechtsschutzverfahren. Die Frage nach einem Verstoß gegen geltendes Gemeinschaftsrecht wurde von der Vorinstanz, dem VG Frankfurt/M., dem EuGH vorgelegt265, der einen solchen schließlich mit der Begründung verneinte, dass die Kapitalverkehrsfreiheit in solchen Fällen hinter der Dienstleistungsfreiheit zurücktrete, auf welche sich ein Unternehmen mit Sitz in einem Drittstaat freilich nicht berufen kann.266 259 Vgl. VGH Kassel, Beschluss vom 06.01.2005 – 6 TG 985/05, NJOZ 2006, 2963, 2964; ablehnend Stüsser, Nachweismakelei als erlaubnispflichtige Anlagevermittlung, ZBB 2006, 298, 300 ff. 260 Vgl. VGH Kassel a. a. O. 2964 f. 261 So auch Stüsser, ZBB 2006, 298, 305. 262 Vgl. EuGH, Urteil vom 21.11.2002 – C-356/00, RdNr. 43, abrufbar über juris. 263 Zudem kann hinsichtlich der Umsetzung der Richtlinie 2004/39/EG keine Aussage getroffen werden, da sich das entspr. Umsetzungsgesetz Ende des Jahres 2006 noch im Gesetzgebungsverfahren befand. 264 So VGH Kassel, Beschluss vom 21.01.2005 – 6 TG 1568/04, ZIP 2005, 610, 612 f. 265 Vgl. VG Frankfurt/M., Vorlagebeschluß vom 11.10.2004 – 9 E 993/04 (V), ZIP 2004, 2323. 266 Vgl. EuGH, Urteil vom 01.10.2006 – C-452/04, ZIP 2006, 1899, 1902 m. w. N.

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C. Recht der Marktorganisation

4. Zusammenfassung Was die kollisionsrechtliche Anknüpfung an das anwendbare Kapitalmarktrecht und damit die Prospektpflicht angeht, so hat sich mittlerweile die der amerikanischen Regelung folgende Zielmarktorientierung durchgesetzt. Die Regelungen des Internationalen Privatrechts sind also nicht maßgeblich, vielmehr ist entscheidend, ob sich das Angebot (auch) an in der Bundesrepublik ansässige Anleger richtet. Im Bereich des Vertragsrechts ergeben sich durch die Nutzung des Internet als Absatzweg kaum Besonderheiten zur „klassischen“ Emission von Wertpapieren, wenn es sich um eine Fremdemission handelt. Im Falle einer Eigenemission bedarf das vertragliche Verhältnis zu einer selbständigen Emissionsplattform einer genaueren Betrachtung, wobei sich letztlich auch in diesem Fall keinerlei unüberwindliche Hindernisse aus dem Vertragsrecht ergeben. Dagegen stellen sich in dieser Konstellation erhebliche aufsichtsrechtliche Folgeprobleme aus dem Bereich des KWG und des WpHG: Nach momentaner Rechtslage muss wohl zumindest für den Fall, dass auch die Annahmeerklärung des Anlegers von der Plattform entgegengenommen wird, vom Bestehen einer Erlaubnispflicht nach KWG und vom Vorliegen einer Wertpapierdienstleistung nach § 2 WpHG ausgegangen werden, was jedoch sachlich nicht gerechtfertigt erscheint.

III. Das Internet im sekundären Kapitalmarkt Der Handel mit umlaufenden Wertpapieren, d.h. mit Wertpapieren, die bereits emittiert worden sind, wird als sekundärer Kapitalmarkt bezeichnet. Im Internet hat sich in der näheren Vergangenheit in diesem Zusammenhang vor allem die Tätigkeit der sog. Discountbroker entwickelt, welche in der Regel allerdings lediglich eine Vermittlungsaufgabe übernehmen und die jeweilige Order des Anlegers an eine der weltweiten Börsen weiterleiten.267 An dieser Stelle soll also zunächst diese Konstellation untersucht werden; der Fall des Handels an einer der Internethandelsplattformen, die wie bereits erörtert268 keine börslich organisierten Märkte und damit keine Börsen im Rechtssinne darstellen, soll in einem eigenen Kapitel beleuchtet werden.269

267 268 269

Vgl. Wastl/Schlitt, MMR 2000, 387, 388. s. oben B. II. 4. s. dazu unten VII.

III. Das Internet im sekundären Kapitalmarkt

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1. Erlaubnispflicht Das Tätigwerden eines Wertpapierdienstleisters, der Wertpapierorders eines Anlegers über eine der weltweiten Börsen abwickelt, ist zweifellos als Wertpapierdienstleistung nach § 2 Abs. 3 Nr. 3 WpHG sowie als Finanzdienstleistung nach § 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 2 KWG zu qualifizieren. Damit ist die Tätigkeit erlaubnispflichtig nach § 32 KWG.270 Die Nichteinholung einer notwendigen Erlaubnis führt zum Eingreifen der Schadensersatzpflicht nach § 823 Abs. 2 BGB.271 Ebenso ist festzuhalten, dass der Online-Broker unstreitig den Verhaltensregeln der §§ 31 ff. WpHG unterworfen ist. 2. Anwendbarkeit deutschen Rechts Aufgrund der Internationalität des Internet und der Möglichkeit der globalen Kommunikation stellt sich selbstverständlich auch bei Betrachtung der Online-Broker zunächst die Frage, in wieweit deutsches Recht Anwendung findet. Hierbei muss wie auch im Falle der Nutzung des Internet als primärer Kapitalmarkt streng zwischen Zivil- und Kapitalmarktrecht unterschieden werden.272 a) Zivilrecht Die zivilrechtliche Einordnung des Vertragsschlusses zwischen Anleger und Online-Broker erfolgt ebenso wie die Beurteilung beim Einsatz des Internet als reinem Informationsmarkt. Grundsätzlich ist also deutsches Verbraucherschutzrecht auch bei wirksamer Verweisung auf ausländisches Recht anwendbar.273 Nachdem auch richterrechtliche Regeln zum Schutz eines Vertragspartners gegenüber dem anderen als zwingende Regelungen im Sinne des Art. 29 Abs. 1 EGBGB anzusehen sind, gelten in diesen Fällen auch die vom BGH entwickelten Grundsätze über Aufklärungs-, Hinweis- und Warnpflichten gegenüber Kapitalanlegern.274 Was das Verhältnis zwischen Anleger und Emittent angeht, gilt das zum Internet als primärer Kapitalmarkt Gesagte entsprechend.275 270

So auch Pfüller/Westerwelle, MMR 1998, 171, 173. s. BGH, Urteil vom 11.07.2006 – VI ZR 340/04, ZIP 2006, 1764, 1765 f.; zustimmend Bruns, EWiR 2006, 729, 730. 272 s. hierzu bereits die Ausführungen oben unter II. 1. a) zur Frage der Prospektpflichtigkeit für Internet-IPOs. 273 Vgl. dazu ausführlich oben C. I. 1. 274 Vgl. BGH, Urteil vom 25.05.2005 – XI ZR 78/04, NJW-RR 2005, 1071, 1072 m. w. N.; i. Erg. zustimmend Balzer, EWiR 2005, 823, 824. 275 s. oben C. II. 2. a). 271

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b) Kapitalmarktrecht Zunächst ist festzuhalten, dass im Verhältnis des Anlegers zum Wertpapierdienstleister die §§ 31, 32 WpHG auch in Fällen mit Auslandsbezug Anwendung finden.276 Des Weiteren ist im Verhältnis des Anlegers zum Emittenten die Anwendbarkeit von § 15 WpHG zu prüfen.277 Hier ist schon nach dem Wortlaut von § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG der Sitz des Emittenten gleichgültig. Die Publizitätspflicht knüpft ausschließlich an die Zulassung der von diesem emittierten Finanzinstrumente an einer inländischen Börse an.278 Von hoher praktischer Bedeutung ist in diesem Zusammenhang die Frage, ob auch eine Einbeziehung in den Freiverkehr (Open Market) die Publizitätspflicht nach § 15 WpHG auslöst, da ausländische Emittenten hauptsächlich dort zu finden sind. Dies ist strittig, zumeist wird die Anwendbarkeit mit dem Wortlautargument verneint.279 3. Vertragliche Beziehungen Bei dem Vertrag zwischen Anleger und Finanzintermediär handelt es sich um ein Kommissionsgeschäft nach § 383 HGB.280 Dies gilt auch für Auslandsgeschäfte sowie bei nicht notierten Papieren oder bei ausgesetzter Notierung.281 Beim Kommissionsvertrag ist grundsätzlich von einem Geschäftsbesorgungsvertrag in Gestalt eines Dienst- bzw. Werkvertrags nach §§ 675, 631 BGB bzw. §§ 675, 611 BGB auszugehen. Im Fall der Finanzkommission282 handelt es sich um eine Geschäftsbesorgung, die auf eine Dienstleistung der Bank gerichtet ist und damit um einen Vertrag nach §§ 675, 611 BGB.283 Es besteht nach dem gesetzlichen Leitbild des § 394 Abs. 1 HGB auch keine Erfolgshaftung des Wertpapierdienstleisters; allerdings ist in der Praxis diese Geschäftsart wegen der Pflicht zur Nennung des Geschäftspartners nach § 384 Abs. 3 HGB die Ausnahme.284 276

s. oben C. II. 2. c). Emissionsbegleiter und -garanten sind keine Adressaten der Ad-hoc-Publizitätspflicht, vgl. Braun in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität 2003, § 7, RdNr. 2. 278 Vgl. Grundmann in Ebenroth/Boujong/Joost, HGB, BankR VIII, RdNr. 126. 279 Vgl. Braun in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 7, RdNr. 4 m. w. N.; hierzu unten D. III. 1. d). 280 Vgl. BGH, Urteil vom 25.06.2002 – XI ZR 239/01, NJW-RR 2002, 1344, 1345. 281 Vgl. Baumbach/Hopt, § 383, RdNr. 8. 282 Die ältere Terminologie spricht von Effektenkommission, vgl. dazu Baumbach/Hopt, Anhang 7, RdNr. Q1. 283 Vgl. MüKo/Heermann, § 675, RdNr. 81 m. w. N. 284 Vgl. MüKo-HGB/Ekkenga, Effektengeschäfte, RdNr. 54 f. 277

III. Das Internet im sekundären Kapitalmarkt

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Nachdem ein Kommissionsvertrag formfrei möglich ist285, kann der Auftrag bzw. Antrag des Anlegers problemlos auf elektronischem Wege erfolgen. Eine Annahmeerklärung des Wertpapierdienstleisters erfolgt im Regelfall nicht. Unstreitig ist jedoch die Norm des § 362 HGB auf Bank- und Börsengeschäfte anwendbar286, so dass der Vertrag regelmäßig durch Schwiegen des Online-Brokers zustande kommt. Das Kommissionsrecht des HGB erlaubt gemäß § 400 Abs. 1 HGB auch den Selbsteintritt für die Fälle des § 24 Abs. 1 BörsG, also im Amtlichen Handel und im Geregelten Markt, darüber hinaus ist eine dahingehende Regelung im Kommissionsvertrag zulässig. Nr. 1 Abs. 1 S. 1 der Sonderbedingungen für Wertpapiergeschäfte haben dies aber ausgeschlossen, so dass es sich regelmäßig um einfache Kommission ohne Selbsteintrittsrecht des Kommissionärs handelt. § 1 Abs. 1 S. 2 der Sonderbedingungen für Wertpapiergeschäfte erlaubt allerdings für die Fälle des elektronischen Handels an der Börse auch einen Selbsteintritt des Wertpapierdienstleisters, wenn die Bedingungen des Börsenhandels dies zulassen. Eine weitere Ausnahme bildet zudem der Fall des Eigenhandels bzw. Propergeschäfts. Es handelt sich hierbei um die Fälle eines direkten Kaufvertrags zwischen Finanzdienstleister und Anleger, welcher in der Regel nur durch Individualvereinbarung zustande kommt.287 Obwohl hier ein außerbörslich ausgeführtes Auftragsgeschäft vorliegt, ist der Eigenhandel in engen Grenzen zulässig gemäß § 22 Abs. 1 S. 1 BörsG und stellt somit keinen Verstoß gegen den Börsenzwang dar. Im Wertpapiergeschäft ist das Eigenhändlergeschäft nach Nr. 9 der Sonderbedingungen für Wertpapiergeschäfte nicht mehr vorgesehen, im großvolumigen Rentenhandel und beim außerbörslichen Terminhandel in Devisen und Edelmetallen ist es jedoch noch anzutreffen.288 Wegen § 2 Abs. 3 Nr. 2 WpHG sind die §§ 31 f. WpHG auf diese Sachverhalte ebenso anzuwenden wie im Falle der Kommission. Grundsätzlich liegen diesen Finanzkommissionsgeschäften als Allgemeine Geschäftsbedingungen die AGB-Banken bzw. die AGB-Sparkassen sowie die bereits angesprochenen Sonderbedingungen für Wertpapiergeschäfte289 zugrunde. Im Falle einer Depoteröffnung wird normalerweise gemäß § 305 Abs. 3 BGB deren Geltung als Grundlage der künftigen Geschäftsverbindung vereinbart. Hierdurch wird ein Rahmenvertrag begründet, der zwar kein Dauerschuldverhältnis begründet, jedoch die Entscheidungs285

Vgl. Baumbach/Hopt, § 383, RdNr. 9. Vgl. MüKo-HGB/Welter, § 362, RdNr. 19. 287 Vgl. Baumbach/Hopt, Anhang 8, AGB-WPGeschäfte Nr. 9, RdNr. 2; § 22 BörsG, RdNr. 2. 288 Vgl. MüKo-HGB/Ekkenga, Effektengeschäfte, RdNr. 68. 289 Die Bedingungen für Wertpapiergeschäfte (Sparkassen) sind gleichlautend. 286

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C. Recht der Marktorganisation

freiheit der Bank, weitere Aufträge entgegenzunehmen erheblich einschränkt.290 Einer Einbeziehung dieser Allgemeinen Geschäftsbedingungen über das Internet stehen nach der hier vertretenen Auffassung keine Bedenken entgegen.291 Selbstverständlich ist auch bei der Nutzung des Internet im Sekundären Kapitalmarkt der Anwendungsbereich der Richtlinie über den Fernabsatz von Finanzdienstleistungen292 nach deren Art. 1 eröffnet; Gleiches gilt gemäß § 312b Abs. 1 S. 1, 2 BGB für die Vorschriften der §§ 312b ff. BGB. Es ist jedoch auch hier zu beachten, dass den Dienstleister lediglich die Pflicht nach Art. 3 der Richtlinie sowie nach § 312c BGB trifft, während die Geltung des Widerrufsrechts im Bereich der Wertpapierkommission durch Art 6 Abs. 2 lit. a der Richtlinie sowie durch § 312d Abs. 4 Nr. 6 BGB ausgeschlossen ist.293 Die vertraglichen Beziehungen zwischen Anleger und Emittenten stellen sich wie folgt dar: Beim Erwerb von Schuldverschreibungen gelten zunächst die §§ 793 ff. BGB. Der Anleger wird also Inhaber eines verbrieften Leistungsversprechens, der Emittent Schuldner des Anlegers. Zudem gilt Darlehensrecht sowie die weitgehend standardisierten Anleihebedingungen. Im Gegensatz dazu wird der Anleger beim Aktienerwerb Aktionär und damit Miteigentümer der Aktiengesellschaft.294 4. Zusammenfassung In Bezug auf die Anwendbarkeit deutschen Rechts im Verhältnis zwischen Anleger und Wertpapierdienstleister ergeben sich keine Besonderheiten zu den zuvor erörterten Bereichen; ebenso ist deutsches Kapitalmarktrecht bei Betroffenheit inländischer Anleger grundsätzlich anwendbar. Letzteres gilt auch für das Verhältnis zum Emittenten, jedenfalls im Falle der Zulassung von Wertpapieren an einer inländischen Börse. Im Bereich der vertraglichen Beziehungen ergeben sich aus der Nutzung des Internet als Kommunikations- bzw. Vertriebsweg keine vertragsrechtlichen Hindernisse.

290

Vgl. MüKo-HGB/Ekkenga, Effektengeschäfte, RdNr. 46, 93. Wegen der Legitimationsprüfung nach § 154 AO, die online nicht erfüllt werden kann, muss es darüber hinaus zumindest einmalig jedoch zu einem Kontakt außerhalb des Internet kommen. 292 Richtlinie 2002/65/EG, AB EG Nr. L 271, S. 16. 293 Vgl. zu den §§ 312b ff., 312e BGB die Ausführungen zum Internet als Informationsmarkt und zum Internet als primärer Kapitalmarkt oben unter C. I. 2. b) bb) und C. I. 3. a). 294 s. oben B. I. 1. 291

IV. Erfüllung im Kassageschäft

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IV. Erfüllung im Kassageschäft Hinsichtlich der Auftragsausführung ist zwischen Kassageschäften, also Wertpapiergeschäften, die innerhalb von zwei Tagen geldmäßig erfüllt werden, und Termingeschäften, bei denen die Erfüllung zeitlich weit nach Vertragsschluss liegt, zu unterscheiden. Die Termingeschäfte ihrerseits treten in zwei grundlegend unterschiedlichen Formen auf: als Optionsgeschäfte, meist an der EUREX, und als Handel mit abgetrennten Optionsscheinen. Letztere sind Wertrechte, die im Markt gehandelt werden, so dass sie entsprechend Kassageschäften behandelt werden. Bei Kassageschäften stehen sich im Falle der Finanzkommission fünf Parteien gegenüber: Der Wertpapierkäufer sowie der Verkäufer, zudem die Wertpapierdienstleister auf Käufer- und Verkäuferseite. Außerdem gibt es einen vermittelnden Makler, den Skontroführer nach § 25 BörsG, der den Börsenpreis festlegt; diesem gleichgestellt ist gemäß § 25 Abs. 1 S. 1 BörsG die Preisbildung im elektronischen Handel.295 Nach Abschluss des Kaufvertrags zwischen den Wertpapierdienstleistern trifft diese die Pflicht nach § 384 Abs. 2 HGB. Dies bedeutet im Wesentlichen die Pflicht zur Zuordnung der Auftragsausführung zu einem konkreten Börsengeschäft.296 Ob darüber hinaus stets die Pflicht zur Namhaftmachung des Vertragspartners aus § 384 Abs. 3 HGB besteht, ist für das Kommissionsrecht insgesamt strittig.297 Die Nennungspflicht ist jedoch nachgiebiges Recht und kann insbesondere auch durch Handelsbrauch außer Kraft gesetzt werden, was regelmäßig in dem hier zu untersuchenden Bereich der Finanz- bzw. Effektenkommission der Fall sein soll.298 In diesem Zusammenhang ist auch zu beachten, dass der Bank aus wettbewerblichen Gründen regelmäßig nicht an der Nennung gelegen ist; in systematischer Hinsicht ist sie auch nicht Gegenstand der allgemeinen Rechenschaftspflicht nach § 384 Abs. 2 HGB.299 Zudem enthält Nr. 8 AGB-Wertpapiergeschäfte eine Erfüllungshaftung der Bank entsprechend § 394 HGB, so dass dem Anleger die Möglichkeit zur Inanspruchnahme des Wertpapierdienstleisters eröffnet ist, 295

Vgl. ausführlich zur Preisbildung Schlüter, Börsenhandelsrecht, G RdNr. 282 ff. bzw. 303 ff. 296 Vgl. Koller in GroßKomm. HGB, § 383, RdNr. 74. 297 Dafür Krüger in Ebenroth/Boujong/Joost, HGB, § 384, RdNr. 19; Baumbach/ Hopt, § 384, RdNr. 7; dagegen Schlegelberger/Hefermehl, HGB, 5. Aufl., § 384, RdNr. 25; differenzierend Koller in Großkomm. HGB, § 384, RdNr. 31; Heymann/ Herrmann, HGB 1990, § 384, RdNr. 14. 298 So schon BGH, Urteil vom 18.01.1952 – I ZR 10/51, LM § 675 BGB Nr. 3, Ziff. II3 m. w. N.; vgl. in diesem Zusammenhang auch Nr. 2 Abs. 5 AGB-Wertpapiergeschäfte. 299 Vgl. MüKo-HGB/Ekkenga, Effektengeschäfte, RdNr. 56.

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C. Recht der Marktorganisation

was das Risiko, vor dem § 384 Abs. 3 HBG schützen soll, wirtschaftlich minimiert. Schließlich ist noch auf das Bankgeheimnis hinzuweisen, das der Nennung des Hintermannes durch die gegnerische Bank gegebenenfalls entgegensteht.300 Anschließend hat der Wertpapierdienstleister dem Anleger gemäß § 18 Abs. 1 DepotG ein Stückeverzeichnis zu übersenden, wodurch dieser nach § 18 Abs. 3 DepotG Eigentum an den Wertpapieren erwirbt. In der Praxis hat sich jedoch längst die Girosammelverwahrung nach § 5 DepotG durchgesetzt, so dass diese Pflicht in der Regel301 gemäß § 24 Abs. 1 DepotG durch Verschaffung von Miteigentum am Sammelbestand einer Wertpapiersammelbank302 erfüllt wird. Der Eigentumserwerb erfolgt dann nach § 24 Abs. 2 DepotG durch Eintragung des Übertragungsvermerks im Verwahrungsbuch des Wertpapierdienstleisters.

V. Termingeschäfte Innerhalb dieses Bereiches ist ebenfalls zwischen fest zu erfüllenden und nur bedingt zu erfüllenden Termingeschäften zu unterscheiden: Optionsgeschäfte sind nur bedingt zu erfüllen; sie betreffen das Recht, Lieferung oder Abnahme von Wertpapieren innerhalb der Laufzeit zu einem bestimmten Preis vom Verkäufer zu verlangen. Ein solches Geschäft besteht also zum einen aus dem Optionsvertrag bzw. -kauf, zum anderen aus der Ausübung der Option. Ersterer ist ein Kaufvertrag, mit dem der Anleger die Option gegen Zahlung der Optionsprämie erwirbt, und den der Wertpapierdienstleister regelmäßig als Eigenhändler ausführt.303 Die Anwendung deutschen Vertragsrecht folgt wie bei Kassageschäften den allgemeinen Regelungen. Gleiches gilt für die Ausübung der Option. Diese stellt eine empfangsbedürftige Willenserklärung dar, welche den Kaufvertrag über die Wertpapiere zur Entstehung bringt. Geschäfte in Futures sind dagegen Fixgeschäfte, die grundsätzlich bindend abgeschlossen werden, aber erst zu einem späteren Zeitpunkt zu erfüllen sind. Sie unterscheiden sich von Optionsgeschäften dadurch, dass die Erfüllung in der Zukunft liegt und vor allem, dass die Erfüllung dann eine bindende Rechtspflicht darstellt und nicht nur eine Option.304 In der Praxis 300

Vgl. Roth in: Assmann/Schütze, § 11 RdNr. 48 m. w. N. Vgl. Nr. 11 AGB WPGeschäfte. 302 Im Fall der Anschaffung im Inland ist dies die Clearstream Banking AG, eine Tochter von Clearstream International S.A., Luxembourg, die ihrerseits eine Tochter der Deutschen Börse AG ist. 303 Vgl. Baumbach/Hopt, vor § 30 BörsG, RdNr. 7. 304 Vgl. Schäfer in: Assmann/Schütze, § 17, RdNr. 2. 301

V. Termingeschäfte

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ist die Belieferung als solche jedoch meist ausgeschlossen; teilweise ist die Erfüllung auch gar nicht möglich, beispielsweise bei einem Stock-Index-Future. Stattdessen kommt es lediglich zu einer Berechnung von Gewinn bzw. Verlust. Es handelt sich damit um ein reines Differenzgeschäft. Erforderlich ist nur eine gewisse Sicherheitsleistung (Margin), um einen eventuellen Verlust aus einem Futuregeschäft decken zu können. Bei einem Gewinn wird der Margin dem so genannten Marginkonto gutgeschrieben. Für Finanztermingeschäfte gilt, dass die zentrale Schutzvorschrift des deutschen Kapitalmarktrechts, die durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz305 eingeführte Informationspflicht des § 37d Abs. 1 S. 1WpHG, gemäß § 37d Abs. 6 S. 1 WpHG auch für diejenigen Fälle mit Auslandsbezug Anwendung findet, an denen ein in Deutschland ansässiger Verbraucher beteiligt ist. Weitere Voraussetzung für die Anwendung dieser Norm ist, dass das Geschäft nicht ausschließlich im Ausland erfüllt wird, § 37d Abs. 6 S. 2 WpHG. Man kann also auch hier feststellen, dass deutsches Kapitalmarktrecht bei Fällen mit Inlandsbezug grundsätzlich Anwendung findet. Wichtig erscheint in diesem Zusammenhang zudem, dass die besonderen Vorschriften der §§ 37d bis g WpHG auch für außerbörsliche Finanztermingeschäfte gelten.306 Durch die Vorschrift des § 37d Abs. 1 S. 1 WpHG werden Unternehmen, die gewerbsmäßig Finanztermingeschäfte abschließen, vermitteln oder nachweisen, verpflichtet, Verbraucher vor Vertragsschluss über die typischen Risiken solcher Geschäfte schriftlich zu informieren. Gemäß der Begründung des Regierungsentwurfs307 dürfen die schon bisher zu diesem Zweck verwendeten Aufklärungsschriften weiter verwendet werden. Sie müssen jedoch vom Verbraucher unterschrieben werden und dürfen nur Informationen über Finanztermingeschäfte enthalten. Im Falle der Stellvertretung ist in Abkehr von bisheriger höchstrichterlicher Rechtsprechung eine Informationspflicht gegenüber dem Vertreter vorgesehen. Diese entfällt nur ausnahmsweise, wenn der Wertpapierdienstleister den Verbraucher informiert hat.308 Die Neuregelung des § 37d Abs. 4 S. 1 WpHG gibt dem Anleger einen Schadensersatzanspruch für die Verletzung von Informationspflichten. Von der Grundregel, dass der Anspruchsteller alle für ihn günstigen anspruchsbegründenden Tatsachen darlegen und beweisen muss, macht 305 Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz) vom 21.06.2002, BGBl. I 2002, S. 2010. 306 Vgl. Schlüter, Börsenhandelsrecht, G RdNr. 1300 m. w. N. 307 s. Begründung zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 14/8017, S. 95. 308 Vgl. Fleischer, Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, NJW 2002, 2977, 2981 m. w. N.; kritisch zur Einteilung von Finanzprodukten in zwei Risikokategorien Assmann, ZIP 2001, 2071, 2081.

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C. Recht der Marktorganisation

schließlich § 37d Abs. 4 S. 2 WpHG eine Ausnahme. Es findet eine Umkehr der Beweislast hinsichtlich der nach § 37d Abs. 1, 3 WpHG festzustellenden Pflichtverletzung und bezüglich des Vertretenmüssens des Unternehmens statt, während es hinsichtlich des Schadens und der Kausalität bei der Grundregel bleibt.309 Hinsichtlich des Verhältnisses zu §§ 31 f. WpHG stellt § 37d Abs. 5 WpHG klar, dass die standardisierten Informationsschriften über Finanztermingeschäfte die Pflicht der Wertpapierdienstleister, nach § 31 Abs. 2 S. 1 Nr. 2 WpHG den Kunden alle zweckdienlichen Informationen mitzuteilen, unberührt lassen. Es bleibt also bei dem Gebot anleger- und objektgerechter Information, das entgegen dem Wortlaut des § 37d Abs. 5 WpHG die Erkundigungspflicht des § 31 Abs. 2 S. 1 Nr. 1 WpHG mit einschließen soll.310 Dieser Parallellauf der Schutzvorschriften war im Gesetzgebungsverfahren nicht unumstritten. Dagegen wurde insbesondere vorgebracht, der standardisierten Informationspflicht nach § 37d WpHG fehle es neben der individuellen Anlegerinformation nach § 31 Abs. 2 WpHG an einer hinreichenden Legitimationsbasis.311 Bereits an dieser Stelle soll zudem festgehalten werden, dass nach § 37e WpHG bei Finanztermingeschäften, an denen ein Unternehmen beteiligt ist, das dies gewerbsmäßig oder in einer Weise, die einen kaufmännisch eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert, betreibt, der Spieleinwand des § 762 BGB und auch der Einwand des § 764 BGB a. F. nicht erhoben werden kann. Außerhalb der durch § 37e WpHG geschaffenen rechtssicheren Geschäftssphäre soll es dagegen bei der allgemeinen Regelung des § 762 BGB verbleiben, so dass Geschäften, die nicht als solche Finanztermingeschäfte einzuordnen sind, weiterhin der Spieleinwand entgegengehalten werden kann.312 Die Teilnahme am Finanzterminhandel der EUREX setzt gemäß Ziffer 3 der Börsenordnung der EUREX eine Zulassung an der EUREX-Deutschland oder eine Zulassung sowohl an der EUREX-Deutschland als auch an der EUREX-Zürich voraus. Zur Zulassung an der EUREX-Deutschland hat der Antragsteller ein Eigenkapital von mindestens e 50.000 nachzuweisen, soweit es sich bei diesem nicht um ein Kredit-, ein Finanzdienstleistungsinstitut oder ein nach § 53 Abs. 1 S. 1 bzw. § 53b Abs. 1 S. 1 KWG tätiges Unternehmen handelt, das zum Betreiben von Geschäften nach § 1 309 Vgl. Zimmer, Schadensersatz im Termingeschäftsrecht – eine anreizökonomische Fehlkonstruktion, JZ 2003, 22, 27. 310 Vgl. Fleischer, NJW 2002, 2977, 2982 m. w. N. 311 Vgl. Merkt, Gutachten G zum 64. Deutschen Juristentag 2002, S. 101 f. 312 s. Begründung des Gesetzentwurfes der Bundesregierung, BT-Drucksache 14/8017, S. 96.

VI. Besonderheiten im Fondsgeschäft

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Abs. 1 S. 2 Nr. 4 bzw. § 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 1 bis 4 KWG befugt ist.313 Außerdem muss der Terminhandel gewerbsmäßig und in kaufmännischem Umfang betrieben werden.314 Zudem dürfen gemäß Ziffer 3.1.1.1 Abs. 3 der Börsenordnung EUREX keine Tatsachen die Annahme rechtfertigen, dass die wirtschaftliche Leistungsfähigkeit nicht für die ordnungsgemäße Teilnahme am Terminhandel ausreicht. Die Zulassung an der EUREX-Zürich erhält ein in Deutschland ansässiges Unternehmen mit der Zulassung an der EUREX-Deutschland.315 In beiden Fällen ist zusätzlich nach Ziffer 3.1 der Börsenordnung EUREX der Besitz einer Clearing-Lizenz für die EUREX-Clearing AG oder eine Clearing-Vereinbarung mit einem ClearingMitglied erforderlich. Darüber hinaus ist es möglich, eine Market-Maker-Zulassung gemäß Ziffer 3.3 der Börsenordnung EUREX für bestimmte Basiswerte zu beantragen. Eine solche Position berechtigt und verpflichtet den Teilnehmer, diese Produkte auf eigene Rechnung zu handeln, also während der Börsenzeit auf Anforderung unverzüglich Quotes für Angebot und Nachfrage zu stellen und zu diesen Geschäftsabschlüsse zu tätigen.316

VI. Besonderheiten im Fondsgeschäft Wie bereits ausgeführt317 muss bei Investmentgeschäften streng zwischen „offenen“ Investmentfonds und geschlossenen Fonds, meist Immobilienfonds, unterschieden werden. Der Grund hierfür liegt in deren grundlegend verschiedener Struktur bzw. Form der Beteiligung des Anlegers. 1. Investmentfonds Bei Investmentfonds soll hinsichtlich der Anwendbarkeit deutschen Rechts auf die ausführlichen Ausführungen zur Anwendbarkeit deutschen Vertrags- und Kapitalmarktrechts in den vorangegangenen Kapiteln verwiesen werden. An dieser Stelle sollen lediglich die spezifischen Unterschiede sowie die vertraglichen Beziehungen zwischen den Marktteilnehmern aufgegriffen und untersucht werden.

313 314 315 316 317

s. s. s. s. s.

Ziffer 3.1.1.1 Abs. 2 der Börsenordnung EUREX. Ziffer 3.1.1.1 Abs. 1 der Börsenordnung EUREX. Ziffer 3.1.2 der Börsenordnung EUREX. Ziffer 3.3.2 der Börsenordnung EUREX. oben B. I. 6.

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C. Recht der Marktorganisation

a) Erlaubnispflicht Das Tätigwerden einer Kapitalanlagegesellschaft ist erlaubnispflichtig nach § 7 Abs. 1 S. 1 InvG. b) Prospektpflicht Grundsätzlich ist für die Sondervermögen ein ausführlicher Verkaufsprospekt nach § 42 Abs. 1 S. 1 InvG sowie ein vereinfachter nach § 42 Abs. 2 S. 1 InvG dem Publikum zugänglich zu machen; die in diesen Prospekten enthaltenen wesentlichen Angaben sind gemäß § 42 Abs. 5 InvG immer auf dem neuesten Stand zu halten. Für Dach-Hedgefonds nach § 113 InvG sowie für Immobilen-Sondervermögen darf ein vereinfachter Prospekt nach § 42 Abs. 2 InvG nicht erstellt werden, § 42 Abs. 1 S. 1, 2. Halbsatz InvG. Während der ausführliche Prospekt dem bisherigen Prospekt nach KAGG a. F. entspricht, soll der Anleger in dem vereinfachten Prospekt alle wesentlichen Informationen komprimiert und in leicht verständlicher Form erhalten. Weitere als die gesetzlich in § 42 Abs. 2 InvG vorgeschrieben Angaben dürfen gemäß § 42 Abs. 2 S. 2 InvG in diesem Prospekt nicht enthalten sein. Am wichtigsten erscheinen hier vor allem Angaben zur Anlagepolitik, zur Wertentwicklung und zum Risikoprofil nach § 42 Abs. 2 Nr. 2 InvG sowie solche zu Steuern und Gebühren nach § 42 Abs. 2 Nr. 3 InvG. Diese standardisierte Kurzinformation, die sich hinsichtlich Verständlichkeit an den Durchschnittsanleger richtet, ist aus Sicht des Anlegerschutzes zu begrüßen, da die bisher üblichen Prospekte und damit auch der ausführliche Verkaufsprospekt nach § 42 Abs. 1 InvG nicht nur sehr umfangreich, sondern unter Umständen auch schwer verständlich sind.318 Während § 42 Abs. 1 S. 1, 1. Halbsatz InvG lediglich von zugänglich machen spricht, sind die Einzelheiten der Veröffentlichung der Prospekte in § 121 InvG geregelt. Diese Vorschrift unterscheidet zwischen der einfachen Information nach § 121 Abs. 1, 2, 4 InvG und zusätzlichen gesteigerten Pflichten nach § 121 Abs. 3 InvG. In letzterem Fall, also bei Anteilen nach § 113 InvG sowie solchen an vergleichbaren ausländischen Sondervermögen, scheidet ein alleiniger Vertrieb über das Internet aus, da nach § 121 Abs. 3 S. 2 InvG der Erwerb von solchen Anteilen stets der Schriftform bedarf;319 darüber hinaus sind die Verkaufsunterlagen gemäß § 121 Abs. 3 S. 1 InvG stets vor Vertragsschluss auszuhändigen. 318 Vgl. Kestler, Neues Investmentgesetz bringt den Finanzplatz Deutschland voran, DB 2003, 675, 677; Leistikow/Ellerkmann, BB 2003, 2693, 2696 weist in diesem Zusammenhang auf ein neues Prospekthaftungsrisiko bei Abfassung des vereinfachten Prospektes hin.

VI. Besonderheiten im Fondsgeschäft

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Für die übrigen Anteile gilt zunächst § 121 Abs. 1 InvG, daneben jedoch kraft ausdrücklicher gesetzlicher Regelung in § 121 Abs. 2 InvG auch die §§ 312b-312d BGB. Nach § 121 Abs. 1 S. 3, 1. Halbsatz InvG können die Verkaufsunterlagen auch auf einem dauerhaften Datenträger, zu dem der Anleger Zugang hat, gespeichert werden; der Anleger kann jedoch die Aushändigung in Papierform stets verlangen, § 121 Abs. 1 S. 3, 2. Halbsatz InvG. Fraglich ist, ob das Erfordernis des Zur-Verfügung-Stellens auf einem dauerhaften Datenträger durch Veröffentlichung auf der Homepage oder Übersendung einer E-Mail gewahrt ist. Zunächst ist zu sagen, dass die systematische wie auch die teleologische Auslegung hierfür spricht, da § 121 Abs. 1 S. 3, 1. Halbsatz InvG die Papierform und das Zur-Verfügung-Stellen auf einem dauerhaften Datenträger als Alternativen nennt, und die Übersendung einer Diskette oder CD-ROM schwerlich als sinnvoll zu praktizierende Alternative zur Übersendung in Papierform gemeint sein kann. Dieser Begriff des Zur-Verfügung-Stellens auf einem dauerhaften Datenträger fand sich zudem bereits in § 361a Abs. 3 S. 1 BGB a. F. Diese Vorschrift war nach eindeutigem Willen des Gesetzgebers bei Erlass des Fernabsatzgesetzes320 dahingehend auszulegen, dass die notwendigen Informationen auch per E-Mail oder in einer ähnlichen Weise per Datenfernübertragung zugeleitet werden können. Bei E-Mails soll dies dann gewährleistet sein, wenn sie auf einem Server beim Online-Provider des Verbrauchers ankommen. Gleichfalls kann der Abruf und das Herunterladen der Informationen aus dem World Wide Web ausreichen, wenn der Verbraucher die Informationen bei sich auf einem dauerhaften Datenträger abspeichert oder ausdruckt.321 Zur Einhaltung dieser Vorschrift hat das OLG München322 eine reine Veröffentlichung auf der Homepage genügen lassen, ohne dass notwendiger Weise ein Download erfolgen müsse.323 Die aus anderen Gründen gegen diese Entscheidung beim BGH eingelegte Revision hatte keinen Erfolg. Allerdings hat der BGH die entsprechende Rechtsansicht des OLG auch nicht bestätigt, da der Kläger einen Verstoß gegen die Unterrichtungspflichten gegenüber Verbrauchern bei Fernabsatzverträgen im Streitfall nicht geltend gemacht hat.324 Somit ist diese Frage durch die Rechtsprechung noch nicht 319 Die Schriftlichkeit des Antrags ist allerdings ausreichend, vgl. die Begründung des Regierungsentwurfs, BT-Drucksache 15/1553, S. 113. 320 Gesetz über Fernabsatzverträge und andere Fragen des Verbraucherrechts sowie zur Umstellung von Vorschriften auf Euro vom 27.06.2000, BGBl. I, S. 897. 321 s. Regierungsbegründung zum Gesetz über Fernabsatzverträge und andere Fragen des Verbraucherrechts sowie zur Umstellung von Vorschriften auf Euro, BT-Drucksache 14/2658, S. 40. 322 Vgl. OLG München NJW 2001, 2263; a. A. LG Kleve NJW-RR 2003, 196. 323 Vgl. OLG München NJW 2001, 2263, 2264 f. 324 Vgl. BGH NJW-RR 2004, 841, 842.

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C. Recht der Marktorganisation

abschließend geklärt. Es ist aber momentan ein solches Vorgehen, also ein reines Zur-Verfügung-Halten der Informationen, nicht anzuraten, da der Wille des Gesetzgebers eindeutig dagegen spricht.325 Es sollte also zumindest eine Übersendung per E-Mail erfolgen. Dem ließe sich allerdings der Einwand entgegenhalten, dass eine reine Veröffentlichung auf der Homepage nach § 14 Abs. 2 Nr. 3, 4 WpPG i. V. m. Art. 29 Nr. 1 VO 809/2004 zulässig ist326 und meiner Ansicht nach keine sachliche Rechtfertigung besteht, Wertpapierprospekte insoweit anders zu behandeln als Fondsprospekte. c) Vertragliche Beziehungen Bei dem Vertrag zwischen Anleger und Finanzintermediär handelt es sich um ein Kommissionsgeschäft nach § 383 HGB, das grundsätzlich problemlos via Internet abgeschlossen werden kann. Zu den Einzelheiten soll auf die Ausführungen zum Internet im Sekundären Kapitalmarkt verwiesen werden.327 Bei den vertraglichen Beziehungen zwischen Anleger und Emittent ist zunächst zwischen einem Erst- und einem Zweiterwerb von Investmentanteilen zu unterscheiden. Jedenfalls im Falle des Ersterwerbs ging die bislang herrschende Meinung zum KAGG im Hinblick auf § 1 Abs. 1 KAGG a. F., welcher die Verpflichtung der Kapitalanlagegesellschaft enthielt, bei ihnen eingelegtes Geld im eigenen Namen für gemeinschaftliche Rechnung der Anleger anzulegen, von einem Geschäftsbesorgungsvertrag in Gestalt eines Dienstvertrages aus,328 lediglich im Bereich des Zweiterwerbs wurde die Annahme eines Kaufvertrags befürwortet.329 Nachdem der nunmehr geltende § 6 Abs. 1 S. 1 InvG von der Verwaltung von Sondervermögen und der Erbringung von Dienstleistungen spricht, ist auch im Geltungsbereich des Investmentgesetzes von einer derartigen Vertragskonstruktion, also vom Vorliegen eines Vertrages nach §§ 675, 611 BGB im Fall des Ersterwerbs auszugehen. 325

Wörtlich heißt es hierzu in der Begründung des Regierungsentwurfes zum Fernabsatzgesetz, BT-Drucksache 14/2658, S. 40: „Ferner muss sichergestellt sein, dass die Informationen vom Unternehmer nachträglich nicht mehr verändert werden können. Dies ist beispielsweise dann nicht der Fall, wenn die Informationen nicht individuell per E-Mail übermittelt, sondern lediglich zum Abruf im WWW des Internets bereitgehalten werden: Allein durch das Bereithalten im WWW ist weder ausreichend sichergestellt, dass sich der Verbraucher die Informationen tatsächlich ‚herunterlädt‘ noch dass die Informationen, etwa auf der Homepage des Unternehmers, auch nach Vertragsschluss weiterhin noch unverändert zur Verfügung stehen.“ 326 s. dazu oben C. II. 1. d). 327 s. oben C. III. 3. 328 Vgl. Baur in: Assmann/Schütze, § 18 RdNr. 78 m. w. N. 329 Vgl. Canaris in Großkomm. HGB, Bankvertragsrecht, RdNr. 2380 m. w. N.

VI. Besonderheiten im Fondsgeschäft

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Das bereits in § 15 KAGG a.F. geregelte Genehmigungsverfahren für Vertragsbedingungen ist in geänderter Form in § 43 InvG übertragen worden. Hierdurch wurde zum einen die Richtlinie 85/611/EWG330 umgesetzt, zum anderen wurde durch § 43 Abs. 2 InvG ein neues, beschleunigtes Genehmigungsverfahren eingeführt, um die wegen zu langer Verfahrensdauer bestehenden Wettbewerbsnachteile der deutschen Investmentbranche gegenüber den europäischen Mitbewerbern zu beseitigen, ohne freilich den notwendigen Anlegerschutz zu vernachlässigen.331 Hierbei entspricht die Vorschrift des § 43 Abs. 1 InvG der Regelung aus § 15 Abs. 1 KAGG a. F., und es bleibt entsprechend der Regelung im KAGG a. F. dabei, dass gemäß § 43 Abs. 2 InvG die Vertragsbedingungen, welche das Verhältnis zwischen Kapitalanlagegesellschaft und Anleger bestimmen, einer Genehmigung durch die BaFin bedürfen. Nach der Neuregelung übernehmen die Geschäftsleiter der Kapitalanlagegesellschaft mit ihren Unterschriften die Verantwortung für die Vertragsbedingungen. Die noch im Regierungsentwurf vorgesehene Prüfung der Richtigkeit der Vertragsbedingungen der Sondervermögen durch die Abschlussprüfer332 ist wegen des Auftretens schwieriger haftungs- und berufsrechtlicher Fragen in der Praxis und daraus folgender Undurchführbarkeit durch den Finanzausschuss gestrichen worden.333 Nach der Neuregelung soll sich die BaFin grundsätzlich auf die Angaben der Geschäftsleiter stützen und diese bei unproblematischen Sachverhalten zügig genehmigen; hierbei wird eine Verkürzung des Verfahrens auf wenige Wochen erwartet.334 Die Vorschrift des § 43 Abs. 4 InvG regelt schließlich die Mindestangaben, die in den Vertragsbedingungen enthalten sein müssen. Zentrale Norm ist hier § 43 Abs. 4 Nr. 1 InvG, der bestimmt, dass die Anlagegrundsätze und -grenzen, insbesondere hinsichtlich Art und Umfang der zulässigerweise zu erwerbenden Vermögensgegenstände, in die Vertragsbedingungen aufzunehmen sind. Diese Angaben erscheinen von herausragender Wichtigkeit für die Anlageentscheidung, da durch diese die Investitionsentscheidungen der Anleger entsprechend ihrer spezifischen Anlageziele bestimmt werden.335 330 Richtlinie des Rates vom 20.12.1985 zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW), ABl. L 375 vom 31.12.1985, S. 3. 331 Vgl. Begründung des Regierungsentwurfs zum Investmentmodernisierungsgesetz, BT-Drucksache 15/1553, S. 91. 332 s. § 43 Abs. 2 S. 5 Reg-E InvG, BT-Drucksache 15/1553, S. 25. 333 s. Bericht des Finanzausschusses zum Entwurf des Investmentmodernisierungsgesetz, BT-Drucksache 15/1944, S. 10. 334 Vgl. Leistikow/Ellerkmann, BB 2003, 2693, 2700. 335 Etwas unschärfer die Begründung des Regierungsentwurfs zum Investmentmodernisierungsgesetz, BT-Drucksache 15/1553, S. 91.

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C. Recht der Marktorganisation

Die Vorschrift des § 43 Abs. 4 Nr. 2 InvG, welche für den Fall der Nachbildung eines Wertpapierindexes durch das Sondervermögen dessen Bezeichnung verlangt, entspricht dem Regelungsgehalt von § 15 Abs. 3 lit. l KAGG a. F. Das Erfordernis nach § 43 Abs. 4 Nr. 3 InvG, die Eigentumsverhältnisse an den dem Sondervermögen gehörenden Gegenständen anzugeben, war ebenfalls bereits in § 15 Abs. 3 lit. bKAGG a. F. enthalten. Gleiches gilt für Nr. 4 der Vorschrift, welche § 15 Abs. 3 lit. g KAGG a. F. entspricht. Wegen des engen Sachzusammenhangs mit der Rücknahme der Anteilsscheine sind an dieser Stelle die Voraussetzungen und Bedingungen des Anteilsumtauschs einzubeziehen. Zur Klarstellung sind zusätzlich die Voraussetzungen einer Aussetzung der Rücknahme als Mindestangabe in die Vertragsbedingungen einzubeziehen. Die Angaben über die Art und den Zeitpunkt der Veröffentlichung von Jahres- und Halbjahresberichten nach § 43 Abs. 4 Nr. 5 InvG beinhaltet ebenfalls keine Änderung im Vergleich zu § 15 Abs. 3 lit. h KAGG a. F. Zu nennen sind noch die Angaben nach Nr. 6 und 7 der Vorschrift. Erstere war bereits nach §§ 15 Abs. 3 lit. i, 16 KAGG a. F. zu machen, Letztere gemäß § 15 Abs. 3 lit. k KAGG a. F. Der Umbrella-Konstruktion wird schließlich durch § 43 Abs. 4 Nr. 8 InvG Rechnung getragen: Die Verwendung dieser Fondskonstruktion ist in den Vertragsbedingungen anzugeben. Nr. 9 der Vorschrift entspricht § 15 Abs. 3 lit. m KAGG a. F.: Bei Umbrella-Fonds werden die Angaben über Teilfonds hier einbezogen, da es sich es sich ebenfalls um Sondervermögen handelt, für welche Anteile mit unterschiedlichen Rechten ausgegeben werden.336 Die Mindestangabe nach § 43 Abs. 4 Nr. 10 InvG folgt aus der durch § 40 InvG neu eingeführten Verschmelzung von Sondervermögen. Gemäß § 43 Abs. 5 S. 1 InvG ist die Bekanntmachung der Vertragsbedingungen und damit auch das Inkrafttreten von Änderungen vereinfacht worden: Die Bundesanzeiger-Veröffentlichung wurde durch Veröffentlichung im elektronischen Bundesanzeiger abgelöst, welche durch die Bekanntmachung in einer hinreichend verbreiteten Wirtschafts- oder Tageszeitung zu flankieren ist. Durch diese elektronische Bekanntmachung wird nun auch gemäß § 43 Abs. 5 S. 2 InvG der Fristlauf für das Inkrafttreten von Änderungen der Vertragsbedingungen ausgelöst. Darüber hinaus ist im Falle des Direktvertriebs die Geltung der Vorschriften über den Fernabsatz für das Verhältnis zwischen Emittent und Anleger zu untersuchen, im Falle der Einschaltung eines Kommissionärs im Verhältnis zwischen diesem und dem Anleger: Die Vorschriften der § 312b-d BGB sind grundsätzlich dann anwendbar gemäß § 312b Abs. 1 BGB, wenn Verträge bezüglich Warenlieferung oder 336 Vgl. Begründung des Regierungsentwurfs zum Investmentmodernisierungsgesetz, BT-Drucksache 15/1553, S. 91.

VI. Besonderheiten im Fondsgeschäft

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Erbringung von Dienstleistungen zwischen einem Unternehmer und einem Verbraucher unter ausschließlicher Nutzung von Fernkommunikationsmitteln abgeschlossen werden. Dies ist beim Fondsvertrieb an Privatanleger, die ja Verbraucher in Sinne des § 13 BGB sind, über Internet unstreitig erfüllt.337 Zwar galten nach § 312b Abs. 3 Nr. 3 BGB a. F. die Vorschriften nicht bei Verträgen über Finanzgeschäfte, jedoch ordnete bereits § 121 Abs. 2 S. 3 InvG deren Geltung ausdrücklich an.338 Zu den Grundsätzen der §§ 312b ff. BGB soll auf die obigen Ausführungen verwiesen werden.339 Zu beachten ist in diesem Zusammenhang lediglich, dass die §§ 312b ff. BGB nunmehr unproblematisch nach § 312b Abs. 1 S. 1, 2 BGB anwendbar sind. Bezüglich der ebenfalls anwendbaren Vorschrift des § 312e soll ebenfalls auf die obigen Ausführungen zum Internet als Informationsmarkt und zum Internet als primärer Kapitalmarkt verwiesen werden.340 Für den Erwerb von Anteilen nach § 113 InvG sowie solchen an vergleichbaren ausländischen Sondervermögen ist allerdings – wie schon angesprochen – gemäß § 121 Abs. 3 S. 2 InvG Schriftform erforderlich, so dass ein Vertrieb über das Internet auch aus diesem Grund ausscheidet. Zudem ist bei diesen ein Hinweis auf den möglichen Totalverlust des angelegten Kapitals gemäß § 117 Abs. 2 InvG erforderlich, § 121 Abs. 3 S. 3 InvG, 337

Anders ist die Lage jedoch dann, wenn das Internet nur eingesetzt wird, um einen persönlichen Gesprächstermin zu vereinbaren. Es handelt sich dann nicht um ausschließliche Nutzung von Fernkommunikationsmitteln. Selbst wenn das anschließende persönliche Gespräch in den Räumen des Verbrauchers stattfindet, sind die Vorschriften der § 312b ff. nicht anwendbar; wegen § 312 Abs. 3 Nr. 1 wird auch das Widerrufsrecht für Haustürgeschäfte nicht gelten. 338 Unter Geltung des alten Rechts, vgl. Art 229, § 11 Abs. 1 EGBGB, erlischt das Widerrufsrecht nach § 312d Abs. 3 BGB a. F., wenn der Unternehmer mit ausdrücklicher Zustimmung des Verbrauchers mit der Ausführung der Dienstleistung begonnen hat. In Fall des Fondsvertriebs wird der Wertpapierdienstleister wohl regelmäßig so vorgehen, zumindest ist ihm ein solches Vorgehen dringend anzuraten. Der Beginn der Ausführung einer Dienstleistung ist die Vornahme jeder Handlung, die zur Erbringung der Dienstleistung gehört und auf deren vollständige Abwicklung gerichtet ist (Schmidt-Räntsch in Bamberger/Roth, Aktualisierung April 2004, § 312d, RdNr. 22). Die Ausführung eines Auftrags wird zweifellos als Beginn der Dienstleistung zu qualifizieren sein, im Falle der Ausführung von reinen Vorbereitungshandlungen ist allerdings zu untersuchen, ob die entsprechende Dienstleistung teilbar ist (MüKo/Wendehorst, § 312 d, RdNr. 94). Die geforderte Zustimmung des Verbrauchers ist eine geschäftsähnliche Handlung, die nur ausdrücklich erfolgen kann, aber keinen besonderen Formvorschriften unterliegt (Schmidt-Räntsch in Bamberger/Roth, Aktualisierung April 2004, § 312d, RdNr. 23) und damit problemlos via Internet abgegeben werden kann. 339 Vgl. hierzu die Ausführungen zum Internet als Informationsmarkt oben unter C. I. 2. b) bb) sowie diejenigen zum Internet im primären Kapitalmarkt oben unter C. II. 3. a). 340 s. oben C. I. 2. b) bb) (4) und C. II. 3. a).

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der ebenfalls nur schriftlich und damit nicht unter ausschließlicher Nutzung des Internet erteilt werden kann. d) Privatplatzierung Single-Hedgefonds Nachdem der öffentliche Vertrieb von Single-Hedgefonds durch § 112 Abs. 2 InvG verboten ist, erscheint die Möglichkeit der Privatplatzierung dieser gerade erst zugelassenen Kapitalmarktprodukte über das Internet als sehr interessant, indem etwa eine Bank einen ausgewählten Kundenkreis direkt anspricht. Eine Privatplatzierung von Single-Hedgefonds auch an private Anleger ist durch die Regelung des § 112 Abs. 2 InvG nicht verboten, auch wenn eine solche nach dem Willen des Gesetzgebers durch diese Vorschrift unterbunden werden sollte.341 Vielmehr hält dieser sogar selbst einen Vertrieb im Wege der Privatplatzierung ohne Einschränkung bezüglich des Abnehmerkreises durchaus für möglich.342 Wie bereits oben343 im Rahmen der Anwendbarkeit der Prospektpflicht nach WpPG erörtert, ist für das Vorliegen einer Privatplatzierung erforderlich, dass zwischen dem Anbieter bzw. seinem Beauftragten und dem Anleger bereits eine persönliche Beziehung besteht. Für § 2 VerkProspG a. F. hat das BAWe klargestellt, dass dieser Kontakt nicht erst durch das Angebot selbst hergestellt werden kann, sondern bereits vorher bestehen muss, wohingegen die Anzahl der kontaktierten Kunden irrelevant ist.344 Selbstverständlich besteht dann die Prospektpflicht nach §§ 42, 121 Abs. 1, 2 InvG, welche in der oben beschriebenen Weise345 erfüllt werden kann. Dagegen ist der Anbieter nicht der gesteigerten Pflicht nach § 117 Abs. 2, 121 Abs. 3 InvG unterworfen, da §§ 117 Abs. 1 S. 1, 121 Abs. 3 InvG lediglich § 113 InvG nennt. An dieser Stelle sei zudem erwähnt, dass bei entsprechender Gestaltung der Kommunikation ein Fall des § 312e Abs. 2 S. 1 BGB vorliegt und somit die § 312e Abs. 1 Nr. 1–3 BGB für den Vertragsschluss nicht gelten.

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s. Bericht des Finanzausschusses zum Entwurf des Investmentmodernisierungsgesetz, BT-Drucksache 15/1944, S. 5. 342 s. Redebeitrag der Parl. Staatssekretärin Hendricks, stenograph. Plenarprotokoll 15/73, S. 6331 (A), indem diese lediglich hinsichtlich des Anbieters Einschränkungen macht; vgl. auch Leistikow/Ellerkmann, BB 2003, 2693, 2701. 343 s. oben C. II. 1. a). 344 s. BAWe, Bekanntmachung zum Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz a. F., Bundesanzeiger Nr. 177 vom 21.09.99, S. 16180, Ziff. II. 1. 345 s. oben b).

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2. Geschlossene Fonds Um den Zweck eines geschlossenen Private Equity- oder Immobilienfonds, dem Kapitalanleger unmittelbares oder mittelbares Teileigentum an einem Grundstück oder Unternehmen zu vermitteln, zu erfüllen, erwirbt der Anleger Gesellschaftsanteile an dem Fonds, wird also Miteigentümer. Ein solcher Fonds wird vor allem aus steuerlichen Gründen gegründet.346 Bei breiter Streuung der Anteile bilden die Anleger untereinander eine Publikumsgesellschaft, in der Regel eine Außengesellschaft.347 Solche Fonds finden sich hauptsächlich in den Rechtsformen der BGBGesellschaft und der KG, meist mit einer GmbH als Komplementär, aber auch die Ausgestaltung in der Rechtsform der Aktiengesellschaft und einer solcher nach §§ 96 ff. InvG erscheint praktikabel.348 Dagegen eignet sich die Rechtsform der GmbH wegen des Beurkundungserfordernisses von Anteilsverkäufen und -übertragungen nach § 15 Abs. 3, 4 GmbHG für Publikumsgesellschaften grundsätzlich nicht. Des Weiteren führt bei der GmbH jeder Fehler bei der notariellen Beurkundung einer Anteilsübertragung zu deren Unwirksamkeit, die sich auf Dauer fortsetzt, was einen Gutglaubensschutz beim Anteilserwerb ausschließt und damit die Fungibilität von GmbH-Anteilen stark einschränkt.349 a) Prospektpflicht Durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz350 wird die für börsennotierte und nicht börsennotierte Wertpapiere bereits bestehende Prospektpflicht erweitert auf die in § 8f Abs. 1 VerkProspG genannten Vermögensanlagen. Hierdurch wird die bislang bestehende spezialgesetzliche Regelungslücke insbesondere bezüglich Unternehmensbeteiligungen und Anteilen an Treuhandvermögen, welche den Schwerpunkt des Marktes für nicht in Wertpapieren verbriefte Anlageformen bilden, und für die sich in der Vergangenheit anhand von erlittenen Schäden bis hin zu Totalverlusten ein 346 Auf diese soll hier entsprechend der Zielsetzung dieser Arbeit nicht eingegangen werden. 347 Vgl. Schiefer, Rechtsformen der Publikumsgesellschaften und Sonderrecht der Publikums-KG (Teil 1), DStR 1997, 119, 120. 348 Wegen der geringen praktischen Relevanz soll auf deren Erörterung verzichtet werden. 349 Vgl. Loritz, Die Immobilien-AG als alternative Anlageform, NZG 1999, 853, 856 f. 350 Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz – AnSVG) vom 28.10.2004, BGBl. I, S. 2630.

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besonderer Regelungsbedarf gezeigt hat, geschlossen.351 Diese Erweiterung der Prospektpflicht wird bereits seit langem gefordert und ist im Hinblick auf den Anlegerschutz sicherlich zu begrüßen.352 Von § 8f Abs. 1 VerkProspG erfasst werden alle im Inland öffentlich angebotenen Anteile, die nicht in Wertpapieren im Sinne des WpPG verbrieft sind; die Begriffe des öffentlichen Angebots und des Angebots im Inland richten sich nach den aufgezeigten Grundsätzen353; es ist also insbesondere nach der Zielmarktorientierung und danach abzugrenzen, ob ein unbestimmter Personenkreis angesprochen wird. Zu den erfassten Anteilen gehören zunächst Beteiligungen an Personenhandelsgesellschaften, GmbH-Anteile, Anteile an BGB-Gesellschaften, Genossenschaftsanteile sowie stille Beteiligungen an den genannten Gesellschaften oder an bestimmten Vermögensmassen solcher Gesellschaften, darüber hinaus auch Beteiligungen an ausländischen Unternehmen anderer Rechtsformen.354 Im Falle der Private Equity- und auch der Immobilien-AG ergibt sich die Prospektpflicht aus § 3 Abs. 1 S. 1 WpPG; allerdings wird hier wohl häufig die Ausnahme nach § 3 Abs. 2 Nr. 3 oder 4 WpPG vorliegen. Die Vorschrift des § 8f Abs. 2 VerkProspG enthält einige Ausnahmen, welche im Hinblick auf die Kosten einer Prospekterstellung insbesondere für die chronisch eigenkapitalschwachen kleineren und mittleren Unternehmen sicherlich begrüßenswert sind.355 Von Belang ist hier insbesondere § 8f Abs. 2 Nr. 3 VerkProspG, welcher kleinere Emissionen von der Prospektpflicht befreit. Eine Ausnahme von der Prospektpflicht für Angebote ab einem Mindestbetrag von e 50.000 pro Anleger, wie sie Art. 3 Abs. 2 lit. c, d der Richtlinie 2003/71/EG356 vorsieht, wurde jedoch nach ablehnender Stellungnahme des Bundesrates357 und Beschlussempfehlung des Finanzausschusses358 aus Gründen der Erhöhung des Anlegerschutzes nicht 351

Vgl. Gesetzesentwurf der Bundesregierung, BT-Drucksache 15/3174, S. 41 f. Vgl. auch die Nachweise bei Spindler, Kapitalmarktreform in Permanenz – Das Anlegerschutzverbesserungsgesetz, NJW 2004, 3449, 3454, Fn. 106 und 107. 353 s. oben C. II. 1. a), b). 354 Vgl. Gesetzesentwurf der Bundesregierung, BT-Drucksache 15/3174, S. 42. 355 Im Ergebnis ebenso Holzborn/Israel, Das Anlegerschutzverbesserungsgesetz – Die Veränderungen im WpHG, VerkProspG und BörsG und ihre Auswirkungen in der Praxis –, WM 2004, 1948, 1955. 356 Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. November 2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, Amtsblatt Nr. L 345 vom 31.12.2003, S. 64. 357 Vgl. Bundestags-Drucksache 15/3355, S. 4. 358 Vgl. Bundestags-Drucksache 15/3493, S. 40, 53. 352

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umgesetzt. Stattdessen wurde in § 8f Abs. 2 Nr. 3, 3. Alt. VerkProspG die entsprechende Grenze auf e 200.000 festgelegt. Der Prospektinhalt richtet sich nach § 8g VerkProspG i. V. m. der VemVerkProspV359. Darüber hinaus haben nach § 8h Abs. 1 VerkProspG auch Emittenten, die nicht nach anderen Vorschriften verpflichtet sind, ihren Jahresabschluss prüfen zu lassen und einen Lagebericht aufzustellen und prüfen zu lassen, entweder diese Dokumente aufzustellen und prüfen zu lassen oder einen Hinweis entsprechend Absatz 2 in den Prospekt aufzunehmen. Nach § 8i Abs. 2 S. 1, 2 VerkProspG darf der Prospekt erst nach Gestattung durch die BAFin, die innerhalb von 20 Werktagen nach Eingang des Verkaufsprospekts mitzuteilen ist, veröffentlicht werden. Es findet allerdings gemäß § 8i Abs. 2 S. 3 VerkProspG keine Prospektprüfung im eigentlichen Sinne statt, es hat nicht einmal eine Plausibilitätsprüfung zu erfolgen.360 Geprüft wird lediglich die Vollständigkeit der Unterlagen, worauf nach § 8g Abs. 1 a.E. VerkProspG auch im Prospekt hinzuweisen ist. Gemäß § 9 Abs. 2 S. 1 VerkProspG ist der Prospekt in der Form zu veröffentlichen, dass er entweder in einem überregionalen Börsenpflichtblatt bekannt gemacht oder bei den im Verkaufsprospekt benannten Zahlstellen zur kostenlosen Ausgabe bereitgehalten wird. Eine alleinige Veröffentlichung des Prospekts im Internet ist jedoch nach geltender Rechtslage nicht möglich. Ohne weiteres zulässig ist selbstverständlich eine zusätzliche Veröffentlichung des Prospekts im Internet. Für den hier zu untersuchenden Fall, dass Wertpapiere über ein elektronisches Informationssystem, also das Internet, angeboten werden, ist seit dem Vierten Finanzmarktförderungsgesetz gemäß § 9 Abs. 2 S. 2 VerkProspG der Verkaufsprospekt zusätzlich auch in diesem zu veröffentlichen, und in dem Angebot auf die Fundstelle in dem elektronischen Informationssystem hinzuweisen. Zudem hat der Anbieter der Bundesanstalt Datum und Ort der Veröffentlichung unverzüglich schriftlich mitzuteilen. Diese Neuerung ist aus Sicht des Anlegerschutzes, insbesondere unter der Prämisse, dass Anlegerschutz durch Information zu gewährleisten ist, sicherlich begrüßenswert. Die Änderung wird auch mit Schutzerwägungen begründet, insbesondere werde interessierten Anlegern so die Möglichkeit geboten, 359 Verordnung über Vermögensanlagen-Verkaufsprospekte vom 16.12.2004, BGBl. I, S. 3464. Zu den genauen inhaltlichen Anforderungen vgl.: Verführt/Grunenberg, Die Vermögensanlagen-Verkaufsprospektverordnung, DB 2005, 1043 ff.; Moritz/Grimm, Die Vermögensanlagen-Verkaufsprospektverordnung: Inhaltliche Anforderungen an Verkaufsprospekte geschlossener Fonds, BB 2005, 337 ff. 360 Vgl. Fleischer, Prospektpflicht und Prospekthaftung für Vermögensanlagen des Grauen Kapitalmarkts nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, BKR 2004, 339, 342 m. w. N.

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innerhalb kürzester Zeit auf den Verkaufsprospekt zuzugreifen.361 Allerdings sollte in den Fällen einer ausschließlichen Internetemission auch die Möglichkeit bestehen, die Prospekte ausschließlich dort zu veröffentlichen. Der Anleger, der via Internet zeichnet, ist nicht auf die Inanspruchnahme der Zahlstellen angewiesen; zudem würde dies die Emissionskosten weiter verringern, was sicherlich auch im Interesse des Anlegers ist. Darüber hinaus lässt sich wiederum anführen, dass eine alleinige Prospektveröffentlichung im Internet bei der Emission von Wertpapieren nach § 14 Abs. 2 Nr. 3, 4 WpPG i. V. m. Art. 29 Nr. 1 VO 809/2004 problemlos möglich ist. Eine sachliche Rechtfertigung, geschlossene Fonds insoweit anders zu behandeln, besteht meines Erachtens nicht. Die Verpflichtung, der BAFin Ort und Zeit der Veröffentlichung mitzuteilen, dient der deutlichen Reduzierung des Kontrollaufwands362. Sie belastet den Emittenten bzw. das Emissionshaus nicht übermäßig und kann den beabsichtigten Zweck fördern. Daher erscheint sie sachgerecht. b) Vertragsschluss Normalerweise werden Fonds-Kommanditgesellschaften in der Weise gegründet, dass der persönlich haftende Gesellschafter, der im Regelfall eine GmbH ist, mit den Kommanditisten auch im Namen der übrigen Gesellschafter Aufnahmeverträge schließt.363 Möglich ist auch die Einschaltung eines Treuhänders dergestalt, dass dieser Aufnahmeverträge im eigenen Namen mit Wirkung für alle Gesellschafter abschließt.364 Im Rahmen der Nutzung der Rechtsform der GbR geschieht dies entsprechend durch den Initiator. Wie schon in den anderen Bereichen des möglichen Einsatzes des Internet ist auch hier entscheidend, ob dem Beitritt zu einem geschlossenen Immolilienfonds über das Internet, gleichgültig, ob dieser in der Rechtsform der GbR oder der KG aufgelegt wird, zwingende gesetzliche Formvorschriften entgegenstehen. In Betracht kommt hier zunächst das Schriftformerfordernis in Analogie zu § 26 AktG365, des Weiteren die notarielle Beurkundung nach § 311b BGB. Auch die Frage der Anwendbarkeit der Vorschriften über den Fernabsatz und den elektronischen Geschäftsverkehr, also der §§ 312b ff. BGB und des § 312e BGB, bedarf näherer Betrachtung. 361 s. Regierungsbegründung zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, Bundestags-Drucksache 936/01, S. 309. 362 s. Regierungsbegründung zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, Bundestags-Drucksache 936/01, S. 309. 363 Vgl. MüKo-HGB/Grunewald, § 161, RdNr. 132 m. w. N. 364 s. BGH, Urteil vom 14.11.1977 – II ZR 95/76, NJW 1978, 1000. 365 Vgl. Wagner in: Assmann/Schütze, § 23 RdNr. 43 m. w. N.

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Grundsätzlich gilt, dass ein Vertrag dann der notariellen Beurkundung nach § 311b Abs. 1 S. 1 BGB bedarf, wenn er eine Verpflichtung zum Erwerb oder zur Veräußerung von Grundeigentum enthält. Dies wird mit einer Beweis- und Warnfunktion der notariellen Beurkundung begründet; zudem soll hierdurch die Gültigkeit des Rechtsgeschäfts gewährleistet werden.366 Darüber hinaus kann sich eine Beurkundungspflicht für den gesamten Vertrag dann ergeben, wenn gemischte oder zusammengesetzte Verträge, von denen ein Teil unter § 311b BGB fällt, eine rechtliche Einheit bilden, also miteinander stehen und fallen sollen.367 Dies trifft jedoch nicht auf die Praxis der geschlossenen Immobilienfonds zu, da hier normalerweise durch die Initiatoren bereits eine Gesellschaft gegründet wurde, welche das Grundstück schon zu einem früheren Zeitpunkt erworben hat. Die Gesellschaft bzw. im Fall der GbR die Initiatoren sind dann in aller Regel zu dem Zeitpunkt, zu dem die Kapitalanleger beitreten, bereits als Eigentümer des Grundstücks bzw. als Eigentümer zur gesamten Hand oder mindestens als Berechtigte mit einer Vormerkung im Grundbuch eingetragen.368 Sollte hier gegen die Beurkundungspflicht verstoßen worden sein, so gilt für den späteren Beitritt des Kapitalanlegers die Heilungsvorschrift des § 311b Abs. 1 S. 2 BGB, die von dem Grundsatz, dass ein formnichtiges Rechtsgeschäft erneut und formgerecht vorgenommen werden muss, eine Ausnahme macht.369 Wenn die Vereinbarung, welche die Initiatoren früher geschlossen haben, nicht notariell beurkundet worden war, wird dieser Gesellschaftsvertrag, der den Erwerb, die Bebauung, das Halten und das Verwalten des Grundbesitzes zum Vertragszweck hatte, also durch Umschreibung des Grundstücks auf die zwischen den Fonds-Gesellschaftern gegründete Gesellschaft wirksam.370 Die Heilungswirkung des § 311b Abs. 1 S. 2 BGB erstreckt sich nämlich auf den gesamten Inhalt des Vertrages einschließlich aller damit zusammenhängenden Rechtsgeschäfte, also auch auf den nicht formbedürftigen Teil des Vertrages371 und mithin auf den Gesellschaftsvertrag. Beurkundungsbedürftig nach § 311b Abs. 1 S. 1 BGB ist zudem ein Gesellschaftsvertrag, dessen Zweck lediglich in der Grundstücksübertragung 366

Allg. M., vgl. Palandt/Heinrichs, § 311b, RdNr. 2 m. w. N. Vgl. BGH, Urteil vom 24.09.1987 – VII ZR 306/86, BGHZ 101, 393, 396; Palandt/Heinrichs, § 311b, RdNr. 32 m. w. N. 368 Vgl. Reinelt, Zur Formbedürftigkeit des Gesellschafterbeitritts bei geschlossenen Immobilien-Fonds, NJW 1992, 2052, 2053. 369 Vgl. Palandt/Heinrichs, § 311b, RdNr. 46. 370 Vgl. Reinelt, NJW 1992, 2052, 2053. 371 Vgl. Palandt/Heinrichs, § 311b, RdNr. 55. 367

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liegt.372 Eine Beurkundungsbedürftigkeit des Gesellschaftsvertrags kann also hier nur dann angenommen werden, wenn Gesellschafter sich im Rahmen der Zweckbestimmung verpflichten, eine bestimmte Immobilie zu erwerben oder einzubringen, nicht jedoch, wenn der Gesellschaftszweck allgemein darauf gerichtet ist, Immobilien zu erwerben.373 Ersteres ist jedoch beim Fondserwerb regelmäßig nicht der Fall, da hier nicht der Erwerb von Eigentum an einem bestimmten Grundstück, sondern Anlageinteressen im Mittelpunkt stehen. Darüber hinaus vollzieht sich der Beitritt des Kapitalanlegers regelmäßig dadurch, dass er entweder Gesellschaftsanteile der Gründungsgesellschafter erwirbt oder aber als Kommanditist oder Gesellschafter in die Gesellschaft aufgenommen wird. Dabei wird im Falle der GbR zusätzlich meistens der zwischen den Altgesellschaftern abgeschlossene Gesellschaftsvertrag im Zusammenhang mit dem Beitritt neuer Kapitalanleger ergänzt oder geändert,374 zudem werden häufig Treuhänder eingeschaltet.375 Die Art des Vollzugs des Beitritts, also Anteilsübertragung auf die neuen Gesellschafter durch Übernahme von Teilen der Altgesellschafterbeteiligungen oder durch Aufnahme in die Gesellschaft, spielt jedoch für die Frage der Formbedürftigkeit des Geschäfts keine entscheidende Rolle, da im ersten Fall die Änderung der dinglichen Eigentumszuordnung im Wege der Rechtsnachfolge, im anderen Falle über eine Anwachsung eintritt.376 Die notarielle Beurkundungsbedürftigkeit wird also insgesamt nicht ausgelöst, wenn die Gesellschaft bereits das Grundstück erworben hat,377 was üblich ist. Gleiches gilt auch im Falle der Einschaltung eines Treuhänders, dessen Tätigkeit sich auf die Beurkundungsbedürftigkeit nicht auswirkt.378 Aus diesem Grunde ist ein Erwerb von Gesellschaftsanteilen eines Geschlossenen Immobilienfonds via Internet durch § 311b Abs. 1 S. 1 BGB nicht ausgeschlossen. Hiervon abgesehen hat der BGH aus Gründen des Anlegerschutzes bei Publikumsgesellschaften einen schriftlich festgelegten Gesellschaftsvertrag oder einen ordnungsgemäß protokollierten Gesellschafterbeschluss zur Gründung einer solchen Gesellschaft gefordert. Insbesondere sollen Vereinbarungen, die den Gründergesellschaftern Vorteile verschaffen oder diese von Verpflichtungen freistellen, in den schriftlich festgelegten Gesellschaftsvertrag oder in einen ordnungsgemäß zustande gekommenen und protokol372 373 374 375 376 377 378

Vgl. Palandt/Heinrichs, § 311b, RdNr. 5 m. w. N. So zu Recht Wagner in: Assmann/Schütze, § 23 RdNr. 47 m. w. N. Vgl. Reinelt, NJW 1992, 2052, 2053. Vgl. Schiefer, DStR 1997, 119, 120. Vgl. Reinelt, NJW 1992, 2052, 2053. s. BGH, Urteil vom 31.01.1983 – II ZR 288/81, BGHZ 86, 367. Vgl. dazu ausführlich Reinelt, NJW 1992, 2052, 2054 f.

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lierten Gesellschafterbeschluss aufgenommen werden.379 Diese Rechtsprechung ist jedoch auf die hier zu untersuchende Situation, in der ein Anleger in eine bestehende Gesellschaft über einen (elektronischen) Kapitalmarkt eintritt, nicht anwendbar: In einer späteren Entscheidung hat der BGH explizit festgestellt, dass solche Sachverhalte nicht betroffen sein sollen, welche den Beitritt eines auf dem Kapitalmarkt geworbenen Kapitalanlegers zum Gegenstand haben.380 Zudem ist Folge eines Verstoßes gegen § 26 AktG analog nicht etwa die Unwirksamkeit des Beitritts, sondern vielmehr die Unwirksamkeit der entsprechenden Regelung. Demnach kann den Gründungsgesellschaftern lediglich der Einwand der Unwirksamkeit der entsprechenden gesellschaftsvertraglichen Abreden entgegengehalten werden, wenn diesen die entsprechenden Vorteile noch nicht zugewandt wurden; wurden sie bereits zugewandt, so kommen Bereicherungs- und Schadensersatzansprüche der Kapitalanleger in Betracht.381 Zu untersuchen ist zudem die Frage der Anwendbarkeit der Vorschriften über den Fernabsatz und den elektronischen Geschäftsverkehr, also von §§ 312b ff. BGB und § 312e BGB, auf den Kaufvertrag bezüglich der Gesellschaftsanteile: Zunächst einmal muss festgehalten werden, dass es sich beim Kauf von Gesellschaftsanteilen grundsätzlich um einen Rechtskauf im Sinne von § 453 BGB handelt. Demgegenüber ist von einem Sachkauf auszugehen, wenn nahezu das gesamte Unternehmen im Wege der Anteilsübertragung verkauft wird, wobei die genaue Grenzlinie in Rechtsprechung und Literatur streitig ist.382 Gerade Letzteres ist beim Erwerb von Anteilen an einem geschlossenen Immobilienfonds jedoch regelmäßig nicht der Fall, so dass ein solcher Anteilskauf richtigerweise als Rechtskauf einzuordnen ist. Es stellt sich also das bereits oben383 aufgetretene Problem, dass die §§ 312b Abs. 1 S. 1, 312e Abs. 1 S. 1 BGB ihrem Wortlaut nach nicht auf diese Sachverhalte passen. Selbstverständlich ist auch in diesem Bereich der europarechtliche Hintergrund dieser Vorschriften, welche ja der Umsetzung der Fernabsatzrichtlinie384, der Richtlinie über den Fernabsatz von Fi379 Vgl. BGH, Urteil vom 09.02.1976 – II ZR 162/74, NJW 1976, 1451. Dies soll auch bei Einschaltung eines Treuhänders gelten: BGH, Urteil vom 07.11.1977 – II ZR 105/76, NJW 1978, 755, 756. 380 So BGH, Urteil vom 06.12.1982 – II ZR 70/82, NJW 1983, 1117, 1118. An dieser Stelle führt der BGH zudem aus, dass weder der Schutz der Kapitalanleger noch das Interesse an der Funktionsfähigkeit der Publikums-KG eine Erweiterung des Schriftlichkeitserfordernisses gebiete. 381 Vgl. Wagner in: Assmann/Schütze, § 23 RdNr. 44. 382 Vgl. Faust in Bamberger/Roth, § 453, Aktualisierung April 2004, RdNr. 32; Reinicke/Tiedtke, Kaufrecht, RdNr. 1243; Grunewald, Rechts- und Sachmängelhaftung beim Kauf von Unternehmensanteilen, NZG 2003, 372 f. jeweils m. w. N. 383 s. oben C. II. 3. a). 384 Richtlinie 97/7/EG, ABl. EG Nr. L 144 v. 4.6.1997, S. 19.

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nanzdienstleistungen385 und der Richtlinie über den Elektronischen Geschäftsverkehr386 dienen, entscheidend. Demnach ist die Fernabsatzrichtlinie und die Richtlinie über den Elektronischen Geschäftsverkehr anwendbar, und es gelten die §§ 312b Abs. 1 S. 1, 312e Abs. 1 S. 1 BGB aufgrund richtlinienkonformer Auslegung dieser Vorschriften.387 Somit gilt bezüglich der Unterrichtungspflicht die Vorschrift des § 312c Abs. 2 S. 1 Nr. 2 BGB. Des Weiteren ist äußerst fraglich, ob das Widerrufsrecht in diesem Bereich nach Art. 6 Abs. 3 tiré 2 der Richtlinie 1997/7/EG und entsprechend § 312d Abs. 4 Nr. 6, 1. Alt BGB ausgeschlossen ist. Dies ist meiner Ansicht nach aber zu verneinen, da es im Bereich der geschlossenen Fonds bislang gerade keinen Markt gibt. c) Erlaubnispflicht nach KWG Investment-AGs i. S. v. § 96 InvG sind zweifellos erlaubnispflichtig nach § 97 Abs. 1 InvG. Seit dem Jahre 2003 hat die BAFin darüber hinaus die Tätigkeit einiger Investment-KGs als Vornahme von Finanzkommissionsgeschäften nach § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 4 KWG angesehen mit der Folge des Erfordernisses einer Erlaubnis nach § 32 Abs. 1 S. 1 KWG. Diese Auffassung wurde vom VG Frankfurt/M. und vom VGH Kassel zunächst bestätigt.388 Sie ist jedoch zum einen aus Gründen der Auslegung des Begriffs des Handelns „für fremde Rechnung“ in § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 4 KWG, der lediglich Kommissionsgeschäfte meint, welche aber ersichtlich nicht vorliegen, abzulehnen.389 Zudem spricht das systematische Argument gegen ein Eingreifen von § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 4 KWG, da § 97 Abs. 1 InvG lediglich für Investment-Aktiengesellschaften eine Erlaubnispflicht anordnet.390 Des Weiteren verbietet sich mit Blick auf die Strafvorschrift des § 54 Abs. 1 Nr. 2 KWG aufgrund des Analogieverbots des Art. 103 Abs. 2 GG eine extensive Aus385 Richtlinie 2002/65/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 23. September 2002 über den Fernabsatz von Finanzdienstleistungen an Verbraucher und zur Änderung der Richtlinie 90/619/EWG des Rates und der Richtlinien 97/7/EG und 98/27/EG, ABl. Nr. L 271 vom 09.10.2002, S. 16. 386 Richtlinie 2000/31/EG, ABl. EG Nr. L 178 v. 17.7.2000, S. 1. 387 s. oben C. II. 3. a). 388 Vgl. die Nachweise bei Dreher, Das Finanzkommissionsgeschäft nach § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 4 KWG, ZIP 2004, 2161; zuletzt VG Frankfurt/M., Beschluss vom 25.07.2005 – 1 G 1938/05, DB 2005, 2014 ff. mit ablehnender Anmerkung von Fock, DB 2005, 2018 f.; ebenso v. Livonius, EWiR 2005, 643 f. 389 Vgl. Dreher, ZIP 2004, 2161, 2162 ff. 390 Vgl. Wolf, Bankaufsichtsrechtliche Erlaubnis für geschlossene und offene Fonds?, DB 2005, 1723, 1725 m. w. N.

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legung oder analoge Anwendung des § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 4 KWG.391 Zuletzt ist noch auf den europarechtlichen Hintergrund der Vorschrift und damit auf die Pflicht zur richtlinienkonformen Auslegung hinzuweisen, was ebenfalls gegen die Erlaubnispflicht spricht.392 Dementsprechend hat der VGH Kassel in Bezug auf einen als GmbH&Co. KG organisierten geschlossenen Fonds nun richtigerweise entschieden, dass dieser weder der Erlaubnispflicht nach § 1 Abs. 1 Nr. 4 KWG noch derjenigen nach § 1 Abs. 1 Nr. 6 KWG unterfällt.393 Vielmehr handelt es sich um einen genehmigungsfreien Handel mit Finanzinstrumenten für eigene Rechnung nach § 1 Abs. 3 S. 1 Nr. 5 KWG. Das Vorliegen eines Finanzkommissionsgeschäfts nach § 1 Abs. 1 Nr. 4 KWG folgt auch nicht aus dem Umstand, dass die Kommanditisten nicht direkt, sondern über einen Treuhänder an der Gesellschaft beteiligt sind.394 Entscheidendes Kriterium ist vielmehr, „dass den Anlegern ein hinreichendes Mitspracherecht bei der Tätigkeit der Gesellschaft und insbesondere im Verhältnis zum Treuhänder verbleibt.“395 Des Weiteren liegt nach richtiger Auffassung des VGH Kassel kein Investmentgeschäft im Sinne des § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 6 KWG vor, da sich das Gesetz ausdrücklich auf die in § 7 Abs. 2 InvG bezeichneten Geschäfte bezieht.396 Mittlerweile hat nun auch das VG Frankfurt/M. seine Rechtsprechung geändert und die Tätigkeit einer AG, die Transaktionen in Finanzinstrumenten in eigenem Namen und auf eigene Rechnung durchführt, richtiger Weise weder als Finanzkommission noch als Investmentgeschäft angesehen.397 Zur Begründung wird ausgeführt, dass vom Begriff des Finanzkommissionsgeschäfts nur Kommissionsgeschäfte i. S. v. §§ 383 ff. HGB erfasst seien, während der Begriff des Investmentgeschäfts gemäß § 1 Abs. 1 S. 2 391

So zu Recht Dreher, ZIP 2004, 2161, 2166 m. w. N. Vgl. Wolf, DB 2005, 1723, 1725 f. 393 s. VGH Kassel, Beschluss vom 14.02.2006 – 6 TG 1447/05, abrufbar über juris; zustimmend Hey/Dörre, EWiR 2006, 407, 408. 394 Vgl. a. a. O., RdNr. 18. 395 Vgl. a. a. O., RdNr. 24. 396 Vgl. a. a. O., RdNr. 28. Im umgekehrten Fall einer Fonds-GbR, bei welcher die nicht- geschäftsführenden Gesellschafter sowohl von der Geschäftsführung und Vermögensverwaltung ausgeschlossen sind, und zudem deren Einflussnahme über eine Gesellschafterversammlung oder ein schriftliches Beschlussverfahren nach der Vertragsgestaltung de facto unmöglich gemacht wird, ist das BVerwG von der Ausübung einer Finanzportfolioverwaltung für andere i. S. v. § 1 Abs. 1a Nr. 3 KWG durch den geschäftsführenden Gesellschafters ausgegangen, s. BVerwG, Urteil vom 22.09.2004 – 6 C 29/03, NZG 2005, 265, 268. Die hiergegen eingelegte Verfassungsbeschwerde wurde nicht zur Entscheidung angenommen, s. BVerfG, Beschluss vom 05.04.2006 – 1 BvR 2780/04, NJW 2006, 3340. 397 s. VG Frankfurt/M., Urteil vom 27.10.2005 – 1 E 1159/05, ZIP 2006, 415 ff. 392

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Nr. 6 KWG formell zu verstehen sei und nur die in § 7 Abs. 2 InvG genannten Geschäfte einer Kapitalanlagegesellschaft umfasse.398 Die hiergegen vor dem VGH Kassel eingelegte Berufung hatte keinen Erfolg.399 Hinsichtlich des Vorliegens eines Investmentgeschäfts wurde ausgeführt, dass für die Anwendung von § 99 Abs. 2 InvG kein Raum bleibt, da die Anleger keinen Anteil an einem Sondervermögen oder am Gesellschaftsvermögen als solchem erhalten und auch keine Verwaltung individueller Vermögen stattfindet.400 Bezüglich des Vorliegens eines Finanzkommissionsgeschäft führte das Gericht zwar zunächst aus, dass dessen Voraussetzungen nicht nur dann erfüllt sind, wenn alle Merkmale eines typischen Kommissionsgeschäftes i. S. der §§ 383 ff. HGB vorliegen. Allerdings wurde richtiger Weise auch klargestellt, dass bereits der Wortlaut des § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 4 KWG der Einordnung eines Kapitalanlagemodells als Finanzkommissionsgeschäft entgegensteht, „wenn dessen vertragliche Ausgestaltung keinerlei Ähnlichkeit mit einem typischen Kommissionsgeschäft mehr aufweist.“401 Diese Entwicklung ist nach dem oben Gesagten sicherlich zu begrüßen; zu hoffen bleibt, dass die Rechtsauffassung des VGH Kassel auch bei einer etwaigen Überprüfung entsprechender Sachverhalte durch das BVerwG standhalten wird.402 d) Gesellschaftsrecht des geschlossenen KG-Fonds In diesem Abschnitt sollen zunächst Fragen der inneren Verfassung solcher Gesellschaften, die regelmäßig vom gesetzlichen Leitbild der KG nicht unerheblich abweichen, untersucht werden. Die in diesen Gesellschaften regelmäßig auftretenden Fragen des Anlegerschutzes, die Teils auch gesellschaftsrechtlicher Natur sind, sollen dagegen erst später untersucht werden.403 Die Konstellation, dass ein solcher Fonds in der Form einer GbR geführt wird, soll an dieser Stelle jedoch nicht weiter untersucht werden, da bei solch kleinen Fonds ein Absatz der Anteile über das Internet wohl eher selten vorkommen wird.404 398

Vgl. VG Frankfurt/M. a. a. O., 418 ff. s. VGH Kassel, Urteil vom 13.12.2006 – 6 UE 3083/05, abrufbar über juris. 400 s. VGH Kassel a. a. O. RdNr. 62. 401 s. VGH Kassel a. a. O. RdNr. 55. 402 Die ursprüglich gegen die o. g. Entscheidung des VG Frankfurt eingelegte Sprungrevision wurde vom BVerwG verworfen, s. BVerwG, Beschluss vom 27.03.2006 – 6 C 27/05, NVwZ 2006, 834 f. 403 s. dazu unten D. VI. 1. und 2. 404 Auf die interessante Frage, inwieweit der Anleger in der Fonds-GbR haftet, soll jedoch unten unter D. VI. 2. kurz eingegangen werden. 399

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Die gesellschaftsrechtliche Problematik dieser Kommanditgesellschaften, die sich öffentlich an ein breites Anlegerpublikum richten, ist darin zu sehen, dass hier die Rechtsform der KG für Zwecke verwendet wird, für die eigentlich Kapitalgesellschaften, vornehmlich die Aktiengesellschaft geeignet sind, während die KG hierfür vom Gesetz nicht konzipiert ist.405 Aus diesem Grunde ging es auch bei der Entwicklung eines Sonderrechts für diese Gesellschaften hauptsächlich darum, die Gesellschafter vor einem sich verselbständigenden Management zu schützen.406 Organe einer solchen Gesellschaft, die trotz aller Besonderheiten eine KG und daher auch KG-Recht unterworfen ist, sind regelmäßig eine große Anzahl von Kommanditisten oder ein Treuhandkommanditist, welcher die Anteile für die Anleger hält, sowie ein Komplementär, der regelmäßig eine GmbH407 ist; deren Geschäftsführer leiten dann auch die Geschäfte der KG.408 Hinzu kommt ein Aufsichtsrat, Beirat, Verwaltungsrat oder Kommanditistenausschuss zur Überwachung des Managements, um o. g. Risiko entgegenzuwirken.409 aa) Vertretung Wie in der typischen Kommanditgesellschaft ist auch in der Publikums-KG lediglich der Komplementär, sprich die Komplementär-GmbH, gemäß §§ 164 S. 1, 170 HGB zur Geschäftsführung und Vertretung berechtigt. Diese wird nach der Vorschrift des § 35 Abs. 1 GmbHG durch ihren Geschäftsführer vertreten. bb) Beschlussfassung Da im Gegensatz zu den §§ 32 ff. BGB, §§ 121 ff. AktG, §§ 48 ff. GmbHG, §§ 43 ff. GenG im Recht der Kommanditgesellschaft Regelungen über eine Gesellschafterversammlung fehlen, empfiehlt es sich im Interesse der Anleger wie auch zur Förderung klarer Beschlüsse, eine solche im Gesellschaftsvertrag vorzusehen.410 Nachdem es den Gesellschaftern mangels gesetzlicher Regelungen grundsätzlich freisteht, wie sie ihre Versammlungen durchführen wollen, kommt auch eine Internet-Versammlung in Betracht. 405

So zu Recht Hueck/Windbichler, Gesellschaftsrecht, § 18 RdNr. 28. Vgl. MüKo-HGB/Grunewald, § 161, RdNr. 101. 407 Oder auch eine AG. 408 Vgl. Hueck/Windbichler, Gesellschaftsrecht, § 18 RdNr. 29; MüKo-HGB/ Grunewald, § 161, RdNr. 103. 409 Vgl. MüKo-HGB/Grunewald, § 161, RdNr. 156; Schiefer, DStR 1997, 119, 122. 410 Vgl. Schiefer, DStR 1997, 119, 122; Baumbach/Hopt, Anh. zu § 177a, RdNr. 32. 406

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Es besteht auch in der Publikums-KG für Kommanditisten das Recht zur Einberufung einer Gesellschafterversammlung mit einer bestimmten Tagesordnung. Das entsprechende Verlangen ist an den Komplementär zu richten. Wenn dieser sich weigert, gilt zwingend § 50 Abs. 3 GmbHG analog: Auf Verlangen einer Minderheit, die 10% der übernommenen Kapitalanteile repräsentiert, muss die Versammlung einberufen werden.411 Wie bei Kapitalgesellschaften wird bei Publikums-KGs regelmäßig entgegen der §§ 119 Abs. 1, 161 Abs. 2 HGB im Gesellschaftsvertrag für Gesellschafterbeschlüsse das Mehrheitsprinzip vorgesehen, was gemäß §§ 119 Abs. 2, 161 Abs. 2 HGB auch zulässig ist; das Mehrheitsprinzip ist bei diesen Gesellschaften meistens auch für Änderungen des Gesellschaftsvertrags vorgesehen.412 Eine Zulässigkeit solcher Mehrheitsbeschlüsse soll sich darüber hinaus auch ohne entsprechende Regelung im Gesellschaftsvertrag ergeben können, beispielsweise durch längere Übung der Gesellschafter.413 In diesem Sinne erkennt Grunewald auch ergänzende Vertragsauslegung als Rechtsgrundlage für die Möglichkeit von Mehrheitsbeschlüssen an.414 Ohne nähere dogmatische Begründung will Hopt Mehrheitsentscheidungen auch ohne Zulassung im Gesellschaftsvertrag zum Schutz der Anleger zulassen.415 Dagegen betont Horn die Notwendigkeit einer vertraglichen Regelung und erkennt lediglich einstimmig beschlossene Abweichungen vom Gesellschaftsvertrag an.416 Der BGH hat diese Frage zwar noch nicht entschieden417, es wäre meiner Ansicht nach jedoch nicht im Sinne der Anleger-Gesellschafter, notwendige Änderungen nur mittels Einstimmigkeit, die bei einer solchen Gesellschaft kaum je erreicht werden kann, zuzulassen.418 Bei Änderungen des Gesellschaftsvertrags mittels Mehrheitsbeschlusses gilt jedoch allgemein im Personengesellschaftsrecht der sog. Bestimmtheitsgrundsatz. Dieser schreibt vor, dass mögliche Vertragsänderungen von vorneherein im Einzelnen im Gesellschaftsvertrag aufgezählt sind, oder sich zumindest durch Auslegung des Gesellschaftsvertrags der eindeutige Wille der Gesellschafter ergeben muss, dass der Beschlussgegenstand mit der 411

Vgl. MüKo-HGB/Grunewald, § 161, RdNr. 123 m. w. N. Vgl. Hueck/Windbichler, Gesellschaftsrecht, § 18 RdNr. 33. 413 So Schiefer, DStR 1997, 119, 122. 414 s. MüKo-HGB/Grunewald, § 161, RdNr. 112. 415 s. Baumbach/Hopt, Anh. zu § 177a, RdNr. 69b m. w. N. 416 s. Heymann/Horn, 2. Aufl., § 161, RdNr. 165. 417 In BGH, Urteil vom 11.02.1980 – II ZR 41/79, BGHZ 76, 160, 165 wurde sie offen gelassen. 418 Heymann/Horn, § 161, RdNr. 161 betont selbst die Notwendigkeit der Übernahme von Rechtsgedanken des Kapitalgesellschaftsrechts zur Lösung analoger Anlegerschutzprobleme in der Publikums-KG. Darüber hinaus sind die Gesellschafterbeschlüsse einer Inhaltskontrolle unterworfen; hierzu gleich im Folgenden. 412

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Mehrheit der Stimmen entschieden werden kann.419 Dessen Anwendung führte jedoch bei Publikums-Personengesellschaften dazu, dass diese in Krisen blockiert wären, da der Gesellschaftsvertrag einer Massengesellschaft nicht für alle Fälle Vorsorge treffen kann, während bei Geltung des Einstimmigkeitsprinzips eine Publikumsgesellschaft schon aus tatsächlichen Gründen aufgrund der Zahl der Kommanditisten nicht handlungsfähig ist.420 Folglich gilt der Bestimmtheitsgrundsatz nach nahezu übereinstimmender Meinung von Judikatur und Literatur hier nicht.421 Daraus folgt, dass eine Vertragsänderung durch Mehrheitsbeschluss nach gesicherter Erkenntnis zumindest dann möglich ist, wenn der Gesellschaftsvertrag allgemein Mehrheitsbeschlüsse vorsieht, ohne deren Gegenstand näher zu bezeichnen.422 Im Allgemeinen kommen Mehrheitsbeschlüsse mit einem Quorum von 51% zustande. Soll hingegen der Gesellschaftsvertrag geändert werden, so ist entsprechend dem Rechtsgedanken des § 179 Abs. 2 AktG eine Mehrheit von 75% erforderlich.423 Gleiches gilt selbst dann, wenn Veto-Rechte oder Zustimmungserfordernisse der Komplementär-GmbH im Vertrag enthalten sind: Auch in diesen Fällen sollen die Beschlüsse unabhängig von diesen speziellen Voraussetzungen bei einer Zustimmung von 75% zustande kommen.424 Nach der gesetzlichen Vorschrift der §§ 119 Abs. 2, 161 Abs. 2 HGB ist die Mehrheit der Stimmen im Zweifel nach der Zahl der Gesellschafter zu berechnen. Der Gesellschaftsvertrag kann jedoch die Mehrheit auch anders berechnen lassen, insbesondere nach Kapitalanteilen.425 Nachdem bei diesen Publikums-KGs die Kommanditisten lediglich kapitalistisch beteiligte Anlagegesellschafter sind, sollte auch regelmäßig eine entsprechende Regelung im Gesellschaftsvertrag getroffen werden.426 419 Vgl. BGH, Urteil vom 12.11.1952 – II ZR 260/51, BGHZ 8, 35, 41 ff.; BGH, Urteil vom 13.07.1967 – II ZR 72/67, BGHZ 48, 251, 253 ff.; BGH, Urteil vom 29.09.1986 – II ZR 285/85, NJW-RR 1987, 285 f. 420 So zu Recht Schiefer, DStR 1997, 119, 122. 421 Vgl. BGH, Urteil vom 24.11.1975 – II ZR 89/74, BGHZ 66, 82, 85 f.; MüKo-HGB/Grunewald, § 161, RdNr. 112 m. w. N. begründet dies damit, dass die Gesellschafter nicht Opfer einer unzulänglichen Vertragsgestaltung der Gründer werden sollen. 422 Vgl. BGH, Urteil vom 13.03.1978 – II ZR 63/77, BGHZ 71, 53, 58; Herrmanns, Bestimmtheitsgrundsatz und Kernbereichslehre – Mehrheit und Minderheit in der Personengesellschaft – zugleich Anmerkung zu BGH, Urteil vom 10.10.1994 – II ZR 18/94, ZIP 1994, 1942-, ZGR 1996, 103, 108 m. w. N. 423 Str.: wie hier MüKo-HGB/Grunewald, § 161, RdNr. 112 m. w. N.; ebenso Baumbach/Hopt, Anh. zu § 177a, RdNr. 69b. 424 Vgl. BGH, Urteil vom 10.10.1983 – II ZR 213/82, DB 1984, 179 f.; Heymann/Horn, § 161, RdNr. 166 m. w. N. 425 Vgl. statt Vieler: Baumbach/Hopt, HGB, § 119, RdNr. 41. 426 Vgl. Schiefer, DStR 1997, 119, 122 m. w. N.

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Darüber hinaus ist zu beachten, dass neben der Kontrolle des Gesellschaftsvertrages selbst in allen Fällen der Vertragsänderung eine über die ergänzende Vertragsauslegung hinausgehende Inhaltskontrolle der Beschlüsse erfolgt.427 Dies führt beispielsweise dazu, dass den überstimmten Kommanditisten bei wesentlicher Umgestaltung des Gesellschaftsverhältnisses das Recht einzuräumen ist, aus der Gesellschaft auszuscheiden.428 Dogmatisch wird diese Inhaltskontrolle von der Rechtsprechung und großen Teilen der Literatur auf § 242 BGB gestützt, da aufgrund der Vorschrift des § 310 Abs. 4 S. 1 BGB die §§ 305 ff. BGB auf Gesellschaftsverträge nicht anwendbar sind.429 Grunewald will dagegen die Vorschrift des § 138 BGB heranziehen430, während Horn auf die Rechtsgedanken der AGB-Vorschriften als Grundlage für die Inhaltskontrolle abstellt.431 Dieser Streit um die dogmatische Herleitung kann jedoch letztlich offen bleiben, da sich im Ergebnis keinerlei Unterschiede zwischen diesen Positionen ergeben432, die letztlich alle zu einer Inhaltskontrolle kommen. Begründet wird die Notwendigkeit einer Inhaltskontrolle wiederum mit der Struktur dieser Gesellschaften, in denen eine unbestimmte Vielzahl erst noch zu werbender Gesellschafter, die sich nur kapitalistisch beteiligen und mehr oder weniger zufällig zusammengeführt werden, den fertig formulierten Gesellschaftsvertrag hinnehmen muss.433 cc) Treuepflicht Grundsätzlich gibt es auch in der Publikums-KG eine Treuepflicht des Kommanditisten sowohl gegenüber der KG, als auch gegenüber den anderen Kommanditisten und dem Komplementär.434 Deren Intensität ist jedoch abhängig vom Gesellschaftstyp bzw. von der Größe des Gesellschafterkreises, so dass sie nach Ansicht des BGH bei der Publikums-KG weniger weit reicht als bei der personalistisch strukturierten KG.435 Sie besteht jedoch auch bei diesen Gesellschaften uneingeschränkt, wenn es um die Erhaltung 427

s. BGHZ 71, 53, 59 ff. Vgl. BGHZ 71, 53, 61. 429 Vgl. BGH, Urteil vom 14.04.1975 – II ZR 147/73, BGHZ 64, 238, 241; BGH, Urteil vom 21.03.1988 – II ZR 135/87, BGHZ 104, 50 m. w. N.; Baumbach/ Hopt, Anh. zu § 177a, RdNr. 68. 430 s. MüKo-HGB/Grunewald, § 161, RdNr. 116 f. m. w. N. 431 s. Heymann/Horn, § 161, RdNr. 161 m. w. N. 432 So explizit MüKo-HGB/Grunewald, § 161, RdNr. 117 m. w. N. 433 Vgl. BGHZ 104, 50, 53. Auch Heymann/Horn, § 161, RdNr. 162 betont die Ähnlichkeit mit Kapitalgesellschaften; ebenso stellt MüKo-HGB/Grunewald, § 161, RdNr. 116 f. auf die Besonderheit dieser Gesellschaften ab. 434 Vgl. MüKo-HGB/Grunewald, § 161, RdNr. 122. 435 Vgl. BGH, Urteil vom 19.11.1984 – II ZR 102/84, NJW 1985, 972, 974. 428

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des Unternehmens geht.436 In der zitierten Entscheidung ging es darum, dass die Kommanditisten einer Publikums-GmbH & Co. KG neben Kommanditeinlagen auch verzinsliche Darlehen gegeben hatten. Aufgrund von Liquidationsproblemen beschloss die Gesellschafterversammlung mit satzungsändernder Mehrheit auf die Verzinsung der Darlehen zu verzichten, obwohl sie dazu ohne Zustimmung der Kommanditisten nicht befugt war. Allerdings konnte sie durch Beschluss den Gesellschaftsvertrag ändern und somit dem Zinsanspruch der Kommanditisten den Boden entziehen. Hier entschied der BGH, dass „dieser Beschluss wirksam (ist), wenn die zustimmenden Gesellschafter aufgrund der gesellschaftlichen Treuepflicht zustimmen müssten“.437 Im Interesse der Erhaltung der Funktionsfähigkeit der Publikumsgesellschaft ist also von dem Grundsatz, dass ein Gesellschafterbeschluss erst mit Rechtskraft eines der Zustimmungsklage stattgegebenen Urteils als wirksam anzusehen ist, für die Publikums-KG eine Ausnahme zu machen. Zudem ist es aufgrund der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht der Gesellschafter der GmbH, welche die Geschäfte der KG führt, deren Mehrheitsgesellschafter verboten, den Geschäftsführer der GmbH zu nachteiligen Geschäften zu Lasten der KG zu veranlassen.438 Verstößt der Mehrheitsgesellschafter hiergegen, so kann Schadensersatz an die benachteiligten Gesellschafter verlangt werden.439 dd) Stimmrechtsausschlüsse Für die KG ist die Frage von Stimmrechtsausschlüssen nicht explizit im HGB geregelt, während andere Gesetze, insbesondere § 136 Abs. 1 AktG, § 47 Abs. 4 GmbHG, hierzu Regelungen treffen, deren Wertungen parallel herangezogen werden können.440 Angesichts ihrer körperschaftlichen Struktur ist insbesondere bei der Publikums-KG eine entsprechende Anwendung der kapitalgesellschaftsrechtlichen Stimmrechtsausschlüsse geboten.441 Somit kann analog §§ 113 Abs. 2 HGB, 136 Abs. 4 AktG, 43 Abs. 6 GenG kein Gesellschafter das Stimmrecht ausüben, wenn darüber Beschluss gefasst wird, ob die Gesellschaft gegen ihn einen Anspruch geltend machen soll.442 Des Weiteren analog §§ 47 Abs. 4 GmbHG, 136 Abs. 1 S. 1 AktG, 436 437 438 439 440 441 442

Vgl. BGH NJW 1985, 972, 975. s. BGH NJW 1985, 972, 974. Vgl. Baumbach/Hopt, Anh. zu § 177a, RdNr. 22 m. w. N. Vgl. BGH, Urteil vom 05.06.1975 – II ZR 23/74, BGHZ 65, 15, 18. Vgl. Baumbach/Hopt, § 119, RdNr. 8 m. w. N. So zu Recht Schiefer, DStR 1997, 119, 122. Vgl. BGH, Urteil vom 09.05.1974 – II ZR 84/72, BB 1974, 996 f.

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43 Abs. 6 GenG in den Fällen, in denen über seine Entlastung oder Befreiung von einer Verbindlichkeit entschieden wird,443 sowie bei der Entscheidung über die Einleitung eines Rechtsstreits gegen den Gesellschafter (§§ 34, 2. Alt. BGB, 47 Abs. 4 S. 2 GmbHG analog).444 Gleiches gilt analog §§ 34, 1.Alt. BGB, 47 Abs. 4 S. 2 GmbHG bei einer Beschlussfassung, welche die Vornahme eines Rechtsgeschäfts oder die Einleitung oder Erledigung eines Rechtsstreits mit ihm betrifft445 sowie für sonstige Maßnahmen gegen den Gesellschafter aus wichtigem Grund.446 Zusammenfassend lässt sich also allgemein sagen, dass ein Gesellschafter niemals Richter in eigener Sache sein darf.447 Dies gilt auch für die KG und aufgrund ihrer Struktur im Besonderen für die Publikums-KG. In dieser besteht folglich ebenfalls ein Stimmverbot bei Interessenkonflikten entsprechend §§ 34 BGB, 47 Abs. 4 GmbHG, wenn solche zwischen unmittelbaren Vermögensinteressen des Gesellschafters und der Gesellschaft bestehen, und das Mitstimmen letztlich ein Richten in eigener Sache wäre.448 Darüber hinaus ist es auch möglich, das Stimmrecht der Kommanditisten vertraglich auszuschließen, soweit hiervon Beschlüsse ausgenommen sind, welche in deren Rechtsstellung als solche eingreifen.449 Unzulässig ist dagegen die Übertragung des Stimmrechts von einem Gesellschafter auf einen Mitgesellschafter oder Dritten sowie die Erteilung unwiderruflicher Stimmrechtsvollmacht mit Stimmverzicht oder eine Verpflichtung des Kommanditisten, nicht gegen den Willen des Bevollmächtigten zu stimmen.450 ee) Beirat Wie bereits angesprochen, lässt sich in diesen Publikums-KGs vielfach eine Verselbständigung des Managements beobachten, da die Kommanditisten im Regelfall ihre nach §§ 164, 166 HGB bestehenden Zustimmungsund Kontrollrechte nicht oder nur sehr begrenzt wahrnehmen. Aus diesem Grund ist die Errichtung eines Beirats, welcher neben den Kommanditisten 443

Vgl. Baumbach/Hopt, § 119, RdNr. 8. Vgl. BGH, Urteil vom 04.11.1982 – II ZR 210/81, WM 1983, 60, 61 f. 445 Vgl. BGHZ 48, 251, 256 m. w. N. 446 Vgl. Baumbach/Hopt, § 119, RdNr. 8. 447 Vgl. BGH, Urteil vom 20.01.1986 – II ZR 73/85, BGHZ 97, 28, 33 m. w. N. (betr. GmbH). 448 Vgl. Baumbach/Hopt, § 119, RdNr. 8. 449 Vgl. BGH, Urteil vom 14.05.1956 – II ZR 229/54, BGHZ 20, 363, 369. 450 So zu Recht Schiefer, DStR 1997, 119, 123 m. w. N. In diesem Fall kommt jedoch eine Umdeutung in einen vertraglichen Stimmrechtsausschluss in Betracht, vgl. BGHZ 20, 363, 369 ff. 444

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oder auch an deren Stelle diese Zustimmungs- und Kontrollrechte ausübt, nicht nur empfehlenswert, sondern erfolgt auch vielfach.451 Daneben werden dem Beirat oftmals vergleichbare Aufgaben wie dem Aufsichtsrat in einer Kapitalgesellschaft zugewiesen, was zu einer Haftung der Beiratsmitglieder nach § 52 GmbHG, §§ 116, 93 AktG analog führt.452 In diesem Zusammenhang kommt eine Haftungsbegrenzung nach § 708 BGB nicht in Frage, da sie mit dem Sinn und Zweck einer solchen Überwachungspflicht in einer Massengesellschaft unvereinbar wäre.453 Nach dem Grundsatz der Vertragsfreiheit ist es neben der Überwachungstätigkeit möglich, dem Beirat durch den Gesellschaftsvertrag beliebige Zuständigkeiten wie etwa die Beratung des geschäftsführenden Gesellschafters zuzuweisen.454 Zwischen dem einzelnen Beiratsmitglied und der Gesellschaft besteht regelmäßig ein Geschäftsbesorgungsvertrag mit Dienstvertragscharakter, während unmittelbare Rechtsbeziehungen zwischen dem Beirat und den Kommanditisten grundsätzlich nicht bestehen.455 Schadensersatzansprüche können daher durch die KG selbst oder im Wege der actio pro socio geltend gemacht werden, da die Beiratsmitglieder zur Organisation der Gesellschaft gehören.456

VII. Internethandelsplattformen und virtuelle Börsen Zunächst einmal ist an dieser Stelle nochmals festzuhalten, dass es, den herrschenden Börsenbegriff457 unterstellt, momentan keine inländische Internetbörse, sondern lediglich Internethandelsplattformen und börsenähnliche Einrichtungen gibt. Zwar findet auf einigen dieser Plattformen ein automatisches Zusammenführen von Angebot und Nachfrage (Matching) im System statt, es erfolgt dort jedoch keine Preisfeststellung.458 451

Vgl. MüKo-HGB/Grunewald, § 161, RdNr. 156. Vgl. Schiefer, DStR 1997, 119, 123 m. w. N. 453 Vgl. BGH, Urteil vom 04.07.1977 – II ZR 150/75, BGHZ 69, 207, 210; MüKo-HGB/Grunewald, § 161, RdNr. 166; Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Aufl., § 59 III 2b. 454 Vgl. MüKo-HGB/Grunewald, § 161, RdNr. 157 f. Wegen des Grundsatzes der Verbandssouveränität ist lediglich die Einräumung einer Zuständigkeit für Grundlagengeschäfte problematisch, falls Externe am Beirat beteiligt sind, vgl. Wiedemann, Die Personenhandelsgesellschaft – Vertrag oder Organisation?, ZGR 1996, 286, 292 f. m. w. N. 455 Vgl. Schiefer, DStR 1997, 119, 123. 456 Vgl. MüKo-HGB/Grunewald, § 161, RdNr. 166. 457 s. dazu B. II. 3. b). 458 s. dazu B. II. 4. 452

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Die Nutzung dieser Internethandelsplattformen, die eben keine Börsen im Rechtssinne darstellen, erfreut sich allerdings immer größerer Beliebtheit, da hier enorme Kostensenkungspotenziale vorhanden sind, welche auch an die Anleger weitergegeben werden. Aus diesem Grund sollen hier sowohl Fragen des indirekten Zugangs zu einer Handelsplattform beispielsweise über einen Direct-Broker, als auch solche des direkten Zugangs zu einer solchen untersucht werden. Allerdings sollte auch das Potential einer Internetbörse keinesfalls unterschätzt werden, was der Erfolg des Einsatzes des Internet im primären Kapitalmarkt nur allzu deutlich vor Augen geführt hat. Gleiches gilt für Handelsplattformen, die börsenähnliche Einrichtungen im Sinne von § 59 BörsG darstellen. Diese sind zwar keine Börsen im Sinne von § 1 Abs. 1 BörsG, kommen diesen aber aufgrund des dort stattfindenden Matchings sehr nahe. Aufgrund der enormen Möglichkeiten, welche Internetbörsen und börsenähnliche Einrichtungen wiederum im Hinblick auf Senkung der Transaktionskosten eröffnen, sollen in diesem Kapitel auch die rechtlichen Rahmenbedingungen einer Einrichtung nach § 59 BörsG und einer Internetbörse nach § 1 Abs. 1 BörsG de lege lata und de lege ferenda untersucht werden. 1. Direkt-, Sekunden- bzw. Echtzeithandel über einen Online-Broker Von der direkten Teilnahme am Handel über eine Internet-Handelsplattform oder -Börse sind zunächst diejenigen Fälle zu abzugrenzen, in denen ein Online-Broker Wertpapieraufträge an elektronische Handelssysteme weiterleitet. Trotz der Bezeichnung als Direkt-, Sekunden- bzw. Echtzeithandel handelt es sich hierbei um eine in den Grenzen des § 22 Abs. 1 S. 1, 1. Halbsatz BörsG zulässige Bestimmung zur Ausführung eines Wertpapiergeschäfts über ein außerbörsliches Handelssystem durch den Auftraggeber, der damit in Rahmen seiner Investitionsentscheidung eine bewusste Wahl des Ausführungsortes für den Einzelfall vornehmen können soll.459 Nach § 22 Abs. 1 S. 1 Halbsatz 2 BörsG ist die generelle Bestimmung zur Ausführung von Wertpapiergeschäften über eine Handelsplattform aus Gründen der Sicherstellung der interessengerechten Ausführung der Geschäfte für Verbraucher nicht mehr möglich.460 Der Online-Broker wird wie auch beim 459 Vgl. Begründung des Regierungsentwurfs zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucks. 14/8017, S. 76. 460 Zustimmend Beck, Die Reform des Börsenrechts im Vierten Finanzmarktförderungsgesetz – Teil 2: Neuregelung der Handelsplattformen, des Maklerrechts und der Wertpapierzulassung, BKR 2002, 699, 703.

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Handel über eine Börse grundsätzlich als Kommissionär tätig, während es zum direkten Handel lediglich zwischen dem alternativen Handelssystem und dem Online-Broker kommt.461 Allerdings ist auch der Abschluss bindender Kaufverträge zwischen Wertpapierdienstleister und Anleger nicht gänzlich ausgeschlossen.462 Ein solches Festpreisgeschäft ist allerdings nur dann anzunehmen, wenn die Parteien einen festen, bestimmten Preis vereinbaren ohne zusätzliche Gebühren für eine Geschäftsbesorgung, und ein gegenteiliger Hinweis in den AGB des Wertpapierdienstleisters fehlt, oder diese im Hinblick auf § 305c Abs. 2 BGB nicht eindeutig sind.463 2. Internethandelsplattformen und börsenähnliche Einrichtungen a) Vertragsrecht Bei den Kontrahenten- bzw. Inhouse-Crossing-Systemen wird sofort ein bindender Kaufvertrag über die entsprechenden Wertpapiere zwischen dem Betreiber der Plattform und dem Anleger abgeschlossen.464 In den anderen Fällen kommt es regelmäßig zwischen den Anlegern bzw. zwischen Anleger und Market-Maker zum Abschluss eines Kaufvertrags ohne Einschaltung eines Finanzintermediärs als Kommissionär. b) Kapitalmarktrecht Mit der Einführung der §§ 58–60 BörsG durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz465 wurden dem technischen Fortschritt folgend erstmals Bestimmungen über elektronische Handelssysteme getroffen, die bislang keiner staatlichen Aufsicht unterfielen. Das Gesetz geht hier von einem Spezialitätsverhältnis zwischen dem Grundtatbestand des elektronischen Handelssystems nach § 58 BörsG und der börsenähnlichen Einrichtung 461 Vgl. BGH NJW-RR 2002, 1344, 1345 m. w. N.; Fleckner/Vollmuth, Geschäfte zu nicht marktgerechten Preisen (Mistrades) – Zu den Grenzen außerbörslicher Mistrade-Regeln, zur Interessenwahrung im außerbörslichen Handel sowie zur Drittschadensliquidation im Rahmen des § 122 BGB – zugleich Anmerkung zu BGH WM 2002, 1687 –, WM 2004, 1263, 1266. 462 Vgl. OLG Düsseldorf, Urteil vom 27.01.2000 – 6 U 168/98, RdNr. 26, abrufbar über juris. 463 Vgl. OLG München, Urteil vom 26.04.2001 – 19 U 5248/00, RdNr. 34, abrufbar über juris; BGH NJW-RR 2002, 1344, 1345 (Arg. ex contrario). 464 Vgl. Cohn, ZBB 2002, 365, 368. 465 Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz) vom 21.06.2002, BGBl. I 2002, S. 2010.

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nach § 59 BörsG aus. Sämtliche dieser Einrichtungen unterfallen somit dem § 58 BörsG, ohne Rücksicht darauf, ob das System Marktplatzfunktion hat und ob in diesem ein Matching stattfindet.466 Nach der Auffassung des Finanzausschusses sind folglich auch sämtliche Alternative Trading Systems (ATS) Handelssysteme im Sinne von § 58 Abs. 1 S. 1 BörsG.467 Von der Anzeigepflicht des § 58 Abs. 1 S. 1 BörsG werden elektronische Handelssysteme im Inland erfasst, soweit die dort gehandelten Güter börsenmäßig handelbar sind. Der Begriff der börsenmäßigen Handelbarkeit ist bei Finanzinstrumenten sicherlich gegeben, der Begriff des Betreibens im Inland ist eng auszulegen. Es wird verlangt, dass die Organisation im Inland stattfindet, das Betreiben eines Systems im Ausland mit der Zugangsgewährung im Inland soll hierfür keinesfalls ausreichen.468 Insoweit können allerdings die Vorschriften der §§ 37i – 37m WpHG mit einer Erlaubnispflicht für ausländische organisierte Märkte und ihre Betreiber eingreifen, wenn diese den Handelsteilnehmern mit Sitz im Inland über ein elektronisches Handelssystem unmittelbaren Marktzugang gewähren. Rechtsfolge des Eingreifens des § 58 Abs. 1 S. 1 BörsG ist die genannte Anzeigepflicht. Für diese ist bei inländischen Betreibern die Börsenaufsichtsbehörde am Geschäftssitz des Betreibers zuständig gemäß § 58 Abs. 1 S. 2 BörsG, während bei ausländischen Betreibern die Behörde am Ort des Betreibens nach § 58 Abs. 1 S. 3 BörsG zuständig ist. Elektronische Handelssysteme ohne Marktplatzfunktion sind Finanzdienstleistungsinstitute im Sinne von § 1 Abs. 1a Nr. 4 KWG und erbringen eine Wertpapierdienstleistung nach § 2 Abs. 3 Nr. 4 WpHG, da hier im Wege des Eigenhandels bindende Kaufverträge zwischen Plattformbetreiber und Anleger abgeschlossen werden.469 Eine börsenähnliche Einrichtung ist nach der Legaldefinition des § 59 S. 1 BörsG ein Unternehmen, das ein elektronisches Handelssystem betreibt, in dem Angebot und Nachfrage in börsenmäßig handelbare Wirtschaftsgüter und Rechte mit dem Ziel zusammengeführt werden, Vertragsabschlüsse unter mehreren Marktteilnehmern innerhalb des Systems zu ermöglichen. Der Unterschied zu den Handelssystemen besteht also in erster Linie darin, dass ein Matching stattfindet. Rechtsfolge des Vorliegens von § 59 S. 1 BörsG sind neben der Anzeigepflicht nach § 58 Abs. 1 S. 1 BörsG das Eingreifen der Organisations- und 466

Vgl. Baumbach/Hopt, § 58 BörsG, RdNr. 1. s. Bericht des Finanzausschusses zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucks. 14/8601, S. 16. 468 Vgl. Bericht des Finanzausschusses zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucks. 14/8601, S. 15 f. 469 So auch Cohn, ZBB 2002, 365, 371 m. w. N. 467

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Informationspflichten nach § 59 S. 1 Nr. 1–7 BörsG, sowie die Anordnungsermächtigung nach § 59 S. 2 BörsG. Zudem untersteht eine solche börsenähnliche Einrichtung der Aufsicht der Börsenaufsichtsbehörde. Das Betreiben einer börsenähnlichen Einrichtung ist als Wertpapierdienstleistung einzustufen, da zumindest Anlagevermittlung im Sinne von § 2 Abs. 3 Nr. 4 WpHG vorliegt;470 Einrichtungen nach § 59 BörsG sind Finanzdienstleistungsinstitute im Sinne von § 1 Abs. 1a Nr. 1 KWG.471 Der Begriff der börsenähnlichen Einrichtung nach § 59 BörsG wird allerdings in zweierlei Hinsicht eingeschränkt: Zum einen muss es sich beim Betreiber um ein Kreditinstitut, einen Finanzdienstleister oder ein Unternehmen nach § 53 Abs. 1 S. 1 oder § 53b Abs. 1 S. 1 KWG handeln, zum anderen muss das System im Inland betrieben werden. Als börsenähnliche Einrichtung nach § 59 S. 1 BörsG sind daher nur die Proprietary Trading Systems (PTS) und Crossing-Systeme zu verstehen, die ihr System im Inland betreiben und Finanzdienstleistungsinstitute sind. Besonders die Beschränkung auf die genannten Unternehmen und deren Konsequenz erscheint zweifelhaft: Zunächst wird das Betreiben einer börsenähnlichen Einrichtung eindeutig nicht den genannten Unternehmen vorbehalten, darüber hinaus soll nach Ansicht des Finanzausschusses im Falle des Betreibens einer börsenähnlichen Einrichtung durch ein anderes Unternehmen diese in der Regel als Börse zu qualifizieren sein472, die dann ihrerseits erlaubnispflichtig ist.473 Für die Gegenansicht spricht das Europarecht, insbesondere die Richtlinie 2004/39/EG474 (MiFID). Diese war bis zum 30.04.2006 umzusetzen und definiert in Art. 4 Abs. 1 Nr. 15 ein Multilaterales Handelssystem (MTF) als ein von einer Wertpapierfirma oder einem Marktbetreiber betriebenes multilaterales System, wobei in Art. 4 Abs. 1 Nr. 13 MiFID Marktbetreiber definiert wird als eine Person, die das Geschäft eines geregelten Marktes verwaltet und/oder betreibt. Eine dem § 59 BörsG entsprechende Einschränkung ist dagegen nicht enthalten. Darüber hinaus wird auch der Be470

Vgl. Spindler, WM 2002, 1325, 1337 m. w. N. Vgl. Hammen, Börsen- und kreditwesengesetzliche Aufsicht über börsenähnliche Handelssysteme, Wertpapierbörsen und Börsenträger, WM 2001, 929, 931 m. w. N. 472 Bericht des Finanzausschusses zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BTDrucks. 14/8601, S. 16; Spindler, WM 2002, 1325, 1337; kritisch Baumbach/Hopt, § 59 BörsG, RdNr. 1. 473 s. dazu unten 3. 474 Vom 21. April 2004 über Märkte für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates, ABl. Nr. L 145 vom 30.04.2004, S. 1. 471

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trieb eines MTF, also eines außerbörslichen Handelssystems, explizit als Wertpapierdienstleistung definiert, Art. 4 Abs. 1 Nr. 2 MiFID i. V. m. Anhang I Abschnitt A Nr. 8, was bereits im Gesetzgebungsverfahren zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz absehbar war.475 Dies hat zur Folge, dass die Abgrenzung im Rahmen des § 59 BörsG entfallen kann, womit auch das o. g. Wertungsproblem entfällt. Gemäß Art. 15 Abs. 4 der Richtlinie 93/22/EWG musste der Zugang zum Handel an einer in einem Mitgliedstaat der EU zugelassenen Handelsplattform oder börsenähnlichen Einrichtung auch von den anderen Mitgliedstaaten aus ermöglicht werden. Gleiches gilt nunmehr nach Art. 31 MiFID.476 Soweit es sich um Finanztermingeschäfte handelt, gilt das oben zu Termingeschäften Gesagte entsprechend, da die besonderen Vorschriften der §§ 37d bis g WpHG auch für außerbörsliche Finanztermingeschäfte gelten.477 3. Internetbörsen a) Vertragsrecht In vertragsrechtlicher Hinsicht ergeben sich dadurch, dass die Börse virtuell ist, keinerlei spezifischen Unterschiede im Vergleich zum bereits etablierten Online-Broking.478 Der einzige Unterschied besteht darin, dass zwischen den Anlegern bzw. zwischen Anleger und Market-Maker regelmäßig ein Kaufvertrag ohne Einschaltung eines Finanzintermediärs als Kommissionär zustande kommt. b) Kapitalmarktrecht Eine Internetbörse, die von einem inländischen Börsenträger organisiert wird, oder deren Handelsserver im Inland steht, bedarf gem. § 1 Abs. 1 BörsG der Genehmigung der zuständigen Landesbehörde. Hiervon sind allerdings im Zusammenhang mit einer Verlagerung des Wertpapierhandels bereits bestehender Börsen in das Internet Ausnahmen zuzulassen. Einer Genehmigung bedarf es dann nicht, wenn die Organe einer bereits existenten Börse kraft ihrer hoheitlichen Befugnis und im Rahmen der ihnen übertragenen Organisationsgewalt eine Börsenveranstaltung in Form einer Inter475

Vgl. BT-Drs. 14/8017, S. 179. Als Geregelter Markt im Sinne der Richtlinie ist auch ein MTF zu verstehen, vgl. Art. 4 Abs. 1 Nr. 14 MiFID. 477 s. oben V. 478 s. oben C. III. 3. 476

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netbörse organisieren und sie derart mit der bestehenden Börse verknüpfen, dass eine Preisfeststellung nur einmal erfolgt. Allerdings muss dann dort auch der Ausgleich zwischen Angebot und Nachfrage sowie die Preisfeststellung stattfinden, damit man von einer Börse in Rechtssinne sprechen kann.479 Allerdings ist klar festzuhalten, dass die Teilnahme von Privatanlegern am Börsenhandel – unabhängig von der Frage der Nutzung des Internet als sekundären Kapitalmarkt – nach § 16 Abs. 2 S. 1 BörsG ausgeschlossen ist, da dieser ein gewerbsmäßiges Handeln und einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Gewerbebetrieb des Handelnden gemäß § 1 Abs. 2 HGB erfordert.480 Für die Schaffung einer virtuellen Börse sind vor allem die Besonderheiten des Freiverkehrs von Interesse. Insbesondere ist zu beachten, dass der Freiverkehr (Open Market) im Gegensatz zum amtlichen Handel und zum geregelten Markt nicht Bestandteil der öffentlich-rechtlichen Börsenorganisation ist, sondern von einer Selbstorganisationseinheit der Teilnehmer am Freiverkehr getragen wird und damit auch hinsichtlich der Preisfeststellung privatrechtlicher Natur ist.481 Dem Börsenträger bzw. einem Freiverkehrsausschuss obliegt damit die Einbeziehungskompetenz; verlangt wird lediglich die Sicherstellung einer ordnungsgemäßen Durchführung des Handels und der Geschäftsabwicklung.482 Der Freiverkehr stellt damit das am wenigsten staatlich reglementierte Marktsegment dar. Neben dem auf der Hand liegenden Vorteil, innovative neue Finanzmarktprodukte in einen – freilich privat organisierten – Börsenhandel einzuführen, besteht darüber hinaus auch die Möglichkeit, den Börsenhandel selbst „innovativ“ zu organisieren, und damit auch in der Form einer Internetbörse zu gestalten. Insgesamt erscheint damit der Aufbau einer weitestgehend unreglementierten Internetbörse als eigenständige Plattform denkbar.483 Allerdings ist zu beachten, dass sowohl die Teilnahme an der Börse sowie deren Errichtung öffentlich-rechtlichen Bedingungen unterliegt, was auch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz484 nicht ändern wollte.485 Die inländische Internetbörse unterfällt damit, wie die herkömmlichen inländi479

Vgl. schon oben B. II. 3. Hier gilt jedoch nicht die Vermutung des § 1 HGB, vgl. Baumbach/Hopt, § 16 BörsG, RdNr. 2. 481 Vgl. Schlüter, Börsenhandelsrecht, G RdNr. 484, 818 m. w. N.; vgl. auch Groß, § 57 BörsG, RdNr. 2. 482 Vgl. dazu im Einzelnen Schlüter, Börsenhandelsrecht, G RdNr. 843 ff. m. w. N. 483 Vgl. Riemer/Heuser, NZG 2001, 385, 390. 484 Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz) vom 21.06.2002, BGBl. I 2002, S. 2010. 485 Vgl. Spindler, WM 2002, 1325, 1336 f. m. w. N. 480

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schen Börsen auch, einer umfassenden Börsenaufsicht. Im Zusammenhang mit der Geltung der Regelungen des WpHG ist allerdings zu beachten, dass eine unmittelbare Anwendbarkeit des WpHG auf eine inländische Internetbörse ausgeschlossen ist, da aus § 1 WpHG folgt, dass die direkte Börsenaufsicht nicht dem Regelungsbereich des WpHG zuzuordnen ist, sondern Adressat des Gesetzes ausschließlich die Marktteilnehmer sind.486 Die Regeln des WpHG können demnach allein im Verhältnis zu dem einzelnen Börsenteilnehmer Anwendung finden, sofern dieser einer der Adressatengruppen des Gesetzes zuzurechnen ist,487 nicht jedoch im Verhältnis zur Börse selbst. Dieses Ergebnis ist jedoch aufgrund der Richtlinie 2004/39/EG (MiFID), die in Art. 4 Abs. 1 Nr. 2 in Verbindung mit Anhang I Abschnitt A Nr. 8 den Betrieb eines MTF, also eines außerbörslichen Handelssystems, explizit als Wertpapierdienstleistung definiert488, eventuell nur ein vorläufiges. Wenn sämtliche Handelsplattformen unter diesen Begriff fallen sollen bzw. de lege ferenda fallen werden, könnte dies auch Konsequenzen für die Einordnung virtueller Börsen durch Gesetzesänderung oder entsprechende Auslegung bestehender Gesetze durch die Gerichte haben. Liegen Sitz des Börsenträgers sowie Standort des Handelsservers und damit der Sitz der Internetbörse im Ausland, so richtet sich deren Genehmigungsbedürftigkeit grundsätzlich nach der Rechtsordnung des Sitzlandes.489 Es muss in diesem Zusammenhang zudem wiederum die MiFID beachtet werden. Dies hat zur Folge, dass gemäß ihres Art. 31 der Zugang zum Handel an einer in einem Mitgliedstaat der EU zugelassenen Börse auch von den anderen Mitgliedstaaten aus ermöglicht werden muss.490 Entgegen der Ansicht von Wastl/Schlitt491 handelt es sich bei der Nutzung einer im EUAusland befindlichen Internetbörse um eine grenzüberschreitende Dienstleistung, da allgemein anerkannt ist, dass entweder die Dienstleistung selbst, deren Erbringer oder deren Empfänger die Grenze überschreiten muss, um von 486

So zu Recht Wastl/Schlitt, MMR 2000, 387, 392. Vgl. beispielsweise Schlüter, Börsenhandelsrecht, D RdNr. 47 ff. zur Anwendbarkeit von §§ 12 ff. WpHG; sowie a. a. O., D RdNr. 509 zur Anwendbarkeit von § 9 WpHG. 488 s. oben 2. b). 489 Die Annahme der Errichtung einer Zweigstelle am PC des Kunden ist zum einen widersinnig (vgl. Pfüller/Westerwelle, MMR 1998, 171, 173), zum anderen ist der Verweis des § 53 Abs. 1 S. 1 KWG richtlinienkonform weit auszulegen: Er gilt (gemäß § 53 b KWG) nicht für Anbieter aus EWR-Staaten (einschließlich EU-Mitgliedstaaten), da Art. 10 der Richtlinie 93/22/EWG eine Herkunftslandkontrolle vorsieht (vgl. Grundmann in Ebenroth/Boujong/Joost, Handelsgesetzbuch, 2001, RdNr. VI 4949). 490 Gleiches galt nach Art. 15 Abs. 4 der Richtlinie 93/22/EG. 491 s. Wastl/Schlitt, MMR 2000, 387, 395, Fn. 78. 487

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einer grenzüberschreitenden Dienstleistung sprechen zu können.492 Genau Letzteres ist bei der Nutzung einer ausländischen Internetbörse der Fall: Der Dienstleistungsempfänger überschreitet mit Hilfe des Internet die Grenze, indem er die ausländische Börse besucht. Dies hat hier mit Blickrichtung auf die Internetbörse zum einen zur Folge hat, dass es einer Genehmigung in Deutschland in den Fällen nicht bedarf, in denen diese Börse in einem anderen EU-Mitgliedstaat zugelassen wurde. Zum anderen können deutsche Aufsichtsbehörden die Teilnahme am grenzüberschreitenden Handel einer solchen Internetbörse von Deutschland aus grundsätzlich nicht unterbinden.493 Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht hat zudem in einem Merkblatt vom 16. September 2003 klargestellt, dass für die sog. passive Dienstleistungsfreiheit keine Einschränkung besteht, d.h. das Recht der im Inland ansässigen Personen und Unternehmen, aus eigener Initiative Dienstleistungen eines ausländischen Anbieters nachzufragen. Geschäfte, die auf Grund der Initiative des Kunden zustande gekommen sind, führen nicht zur Erlaubnispflicht nach § 32 Abs. 1 KWG.494 Unabhängig von der Frage der Genehmigungsbedürftigkeit einer Internetbörse stellt sich wie bereits in den vorangegangenen Kapiteln die Frage nach einer jedenfalls teilweisen Geltung des deutschen Börsen- und Kapitalmarktrechts, wenn solche Börsen Wirkungen im Inland entfalten. Die Anwendbarkeit des deutschen Börsenrechts ist in dieser Konstellation ausgeschlossen; eine andere Ansicht würde zu erheblichen Widersprüchen zur Dienstleistungsfreiheit führen und damit meines Erachtens gegen Europarecht verstoßen. Die grenzüberschreitende Angebotsabgabe zur Nutzung der Börse ist erlaubnisfrei und unterfällt nicht dem Regelungsbereich des WpHG. Es handelt sich hierbei insbesondere nicht um eine Wertpapierdienstleistung, da in diesem Zusammenhang nur Fremd-Geschäfte erfasst werden, was reine Austauschgeschäfte ausschließt: vor allem den Eigenhandel ohne Bezug zu einer Kundenorder.495 Auch das Angebot zur Nutzung der Internetbörse ist damit nicht als Erbringung einer Wertpapierdienstleistung oder einer Wertpapiernebendienstleistung zu qualifizieren, da hier noch nicht einmal die Schwelle eines Rechtsgeschäfts erreicht ist. Übrig bleibt die Anwendbarkeit der §§ 31, 32 WpHG, welche die Qualifikation der Internetbörse als Wertpapierdienstleistungsunternehmen gemäß § 2 Abs. 4 WpHG voraussetzt. Hierunter sind Kreditinstitute und Finanz492 Vgl. statt Vieler: Hobe, Europarecht 2002, RdNr. 314 m. w. N.; wie hier auch Pfüller/Westerwelle, MMR 1998, 171, 173. 493 So im Ergebnis auch Wastl/Schlitt, MMR 2000, 387, 395. 494 Zitiert nach Vahldiek, GATS und Bankaufsichtsrecht, BKR 2003, 971. 495 Vgl. Assmann in: Assmann/Schneider, WpHG, 4. Aufl. 2006, § 2, RdNr. 49 m. w. N.

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dienstleistungsunternehmen zu verstehen, wenn sie gewerblich Wertpapierdienstleistungen erbringen.496 Bereits hieran scheitert wie gezeigt die Anwendbarkeit dieser Normen, da die Internetbörse keine Wertpapierdienstleistung erbringt und damit schon nach dem Wortlaut eindeutig kein solches Institut darstellt. Eine Doppelqualifizierung der Börse als Börse und Finanzdienstleistungsinstitut scheitert daran, dass die Internetbörse eben gerade nicht als Finanzintermediär gegenüber dem Internetnutzer und Börsenteilnehmer tätig wird.497 Allerdings könnte die Qualifikation sämtlicher Handelsplattformen als Finanzdienstleistungsinstitute und die Einordnung derer Tätigkeit als Wertpapierdienstleistung wiederum Konsequenzen auf dieses Ergebnis haben. Nicht zu den Börsenleistungen gehört die wertpapier- und geldmäßige Erfüllung der Börsengeschäfte. Entsprechend ihrem Anstaltszweck dient die Börse ausschließlich dem Abschluss der Handelsgeschäfte498, nicht aber der Erfüllung der mit diesen begründeten schuldrechtlichen Liefer- und Zahlungsverpflichtungen.499 4. Zusammenfassung Auf Handelsplattformen werden unter Einsatz des Internet sofort bindende Kaufverträge über die entsprechenden Wertpapiere abgeschlossen. Der Einsatz des Internet begegnet hierbei in vertragsrechtlicher Hinsicht keinen Bedenken. In kapitalmarktrechtlicher Hinsicht ist festzustellen, dass sämtliche Handelsplattformen, auch wenn auf diesen ein Matching nicht erfolgt, der Anzeigepflicht des § 58 Abs. 1 S. 1 BörsG unterfallen. Dies gilt jedoch nur, wenn diese im Inland organisiert ist. Wird lediglich ein unmittelbarer Marktzugang über eine ausländische Plattform gewährt, so gelten die §§ 37i-m WpHG. Findet dagegen ein Matching statt, handelt es sich bei dem betreffenden Alternativ Trading System (ATS) um eine börsenähnliche Einrichtung im Sinne von § 59 S. 1 BörsG, sofern dieses im Inland und von einem Kredit496 Vgl. Grundmann in Ebenroth/Boujong/Joost, Handelsgesetzbuch, 2001, RdNr. VI 4949. 497 Vgl. Wastl/Schlitt, MMR 2000, 387, 395. 498 Vgl. Schlüter, Börsenhandelsrecht, G RdNr. 5. 499 Wastl/Schlitt, MMR 2000, 387, 393 weisen darauf hin, dass die Übernahme des Erfüllungsrisikos für die getätigten Handelsgeschäfte durch das Clearingsystem der Internetbörse unerlässlich sein wird, um den dauerhaften Erfolg einer solchen Börse zu gewährleisten. Damit würde wie im „normalen“ Börsenhandel die zweite wesentliche Funktion des Clearingsystems neben der klassischen Aufgabe der Abrechnung des Wertpapiergeschäfts durch die Internetbörse übernommen.

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oder Finanzdienstleistungsinstitut betrieben wird. Diese Regelung führt zum Eingreifen spezifischer Pflichten (§ 59 S. 1 Nr. 1–7 BörsG), erscheint aber wegen der Beschränkung auf o. g. Institute insbesondere in europarechtlicher Hinsicht zweifelhaft. Was inländische Internetbörsen angeht, so unterliegen sie der Genehmigungspflicht und der Aufsicht nach dem BörsG. Erstere entfällt, wenn diese lediglich eine Ausformung oder Verlagerung einer bereits bestehenden und damit genehmigten Börse ist. Zudem ist sie unstreitig den Regelungen des deutschen Börsen- und Kapitalmarktrechts unterworfen, womit insbesondere Privatanleger als Teilnehmer ausgeschlossen sind. Dagegen ist EU-ausländischen Internetbörsen schon aus europarechtlichen Gründen Zugang zum deutschen Kapitalmarkt zu gewähren. In diesem Fall ist deutsches Kapitalmarkt- und Börsenrecht im Verhältnis zur Börse selbst nicht anwendbar; stattdessen unterliegt sie den Regelungen ihres Sitzstaates zur Genehmigung und Überwachung. Dies würde selbstverständlich bei entsprechender dortiger Regelung eine direkte Teilnahme von deutschen Privatanlegern am Handel an der Internetbörse ermöglichen.

D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes I. Definition und Abgrenzung 1. Auf welche Weise kann Anlegerschutz gewährleistet werden? Es geht bei der Nutzung des Internet als Kapitalmarkt nicht darum, einem Anleger vorzuschreiben bzw. zu empfehlen, welche Kapitalanlagen für ihn am geeignetsten sind. Wünscht ein Anleger solche Beratungsleistungen, so ist die (alleinige) Nutzung des Internet als Kapitalmarkt für ihn sicherlich nicht zu empfehlen; er sollte sich vielmehr an einen Anlageberater wenden, was selbstverständlich mit höheren (Transaktions-)Kosten verbunden ist. Bei der alleinigen Nutzung des Internet ist davon auszugehen, dass ein eigenverantwortlich handelnder Anleger seine Anlageentscheidung auf Grundlage der ihm vorliegenden Informationen selbst trifft. Zentraler Ansatzpunkt des Anlegerschutzes ist in diesem Bereich demzufolge der Informationsstand des Anlegers. Nur wenn der Anleger über ausreichende und zutreffende Informationen verfügt, kann er diese entsprechend werten und schließlich eine eigenverantwortliche Anlageentscheidung treffen. Erster Ansatzpunkt sind folglich die reinen Informationsanbieter, die täglich aktuelle Markt- und Unternehmensinformationen meist kostenfrei über das Internet anbieten. Hier wird zu untersuchen sein, in wieweit diese Informationsdienste für fehlerhafte Informationen und hierdurch verursachte ungünstige Anlageentscheidungen haften müssen. Wichtige marktbezogene Instrumente des Anlegerschutzes sind zudem die Regel- und die Ad-hoc-Publizität. Diese dienen über ihr primäres Ziel, der Bekämpfung von Insidertrading, hinaus dazu, den Informationsstand des Publikums für Anlageentscheidungen auf ein potentiell gleiches Niveau zu heben und damit Informationsdefizite und -asymmetrien zu Lasten insbesondere der Privatanleger abzubauen oder zumindest abzumildern, um Transparenz und Chancengleichheit auf den Kapitalmärkten herzustellen.1 In diesem Bereich der emittentenbezogenen Pflichten ist insbesondere zu 1

Vgl. Schlüter, Börsenhandelsrecht, RdNr. D 173.

I. Definition und Abgrenzung

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untersuchen, in wieweit sich der Einsatz des Internet zur Überwindung von Informationsasymmetrien und damit zur Schaffung von höherer Markttransparenz eignet. Von zentraler Bedeutung für den Anlegerschutz ist darüber hinaus die Aufklärung und Beratung durch den Wertpapierdienstleister. Diesen trifft im Allgemeinen die Pflicht, den Anleger vor einer Anlageentscheidung aufzuklären und zu beraten. Bei der Abwicklung von Wertpapiergeschäften über das Internet sind hier schon aus der Natur der Sache gewisse Einschränkungen hinsichtlich dieser Pflichten unumgänglich. Demzufolge wird im Bereich der Pflichten der Wertpapierdienstleister primär zu fragen sein, wie weit diese Einschränkungen gehen dürfen, und ob der Anleger infolge dessen noch hinreichend geschützt ist. Darüber hinaus sind noch die Folgen technisch bedingten Ausfalls und ähnlicher Störungen im Bereich des Wertpapierdienstleisters zu untersuchen. Auch aufsichtliches Handeln ist grundsätzlich potentiell geeignet, den Anlegerschutz zu fördern. Es ist jedoch nach einer Reihe von höchstrichterlichen Entscheidungen nunmehr zweifelsfrei geklärt, dass dem aufsichtlichen Handeln keine drittschützende und damit anlegerschützende Bedeutung zukommt.2 Aufgrund dessen soll das Handeln der Aufsichtsbehörden hier nicht weiter untersucht werden. Die spezifischen Pflichten von Inhabern größerer Aktienpakete nach §§ 21 ff. WpHG sollen hier ebenfalls außer Acht gelassen werden, da ihre Verletzung lediglich zur Rechtsfolge des § 28 WpHG führt, wenn nicht – was häufig der Fall sein dürfte – gleichzeitig gegen § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG verstoßen wurde. 2. Geschützter Personenkreis Im Mittelpunkt der Schutznormen steht zunächst der Anleger. Es zeigt sich allerdings, dass nicht nur die Pflichten der Online-Broker, sondern auch diejenigen der Emittenten, bereits im Vorfeld der Anlageentscheidung einsetzen. Bekanntermaßen wird die Aufklärungspflicht des Anlagevertreibers aus dem Rechtsinstitut der culpa in contrahendo, jetzt §§ 280 Abs. 1, 241 Abs. 2, 311 Abs. 2 BGB, bzw. deren spezialgesetzlicher Ausgestaltung abgeleitet. Die Pflichten bereits im Vorfeld der Anlageentscheidung einset2

Vgl. beispielsweise EuGH, Urteil vom 12.10.2004 – C-222/02, ZIP 2004, 2039 ff.; BGH, Urteil vom 20.01.2005 – III ZR 48/01, JZ 2005, 724 ff.; Urteil vom 02.06.2005 – III ZR 365/03. ZIP 2005, 1168 ff.; zustimmend Schwintek, EWiR 2005, 793, 794; vgl. auch LG Frankfurt/M., Urteil vom 03.09.2004 – 2/4 O 435/02, ZIP 2005, 169 ff.

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

zen zu lassen, ist sicherlich auch im Hinblick auf einen effektiven Anlegerschutz zweckmäßig, da es für eine abratende Beurteilung der Anlage durch das Kreditinstitut regelmäßig zu spät ist, wenn bereits eine Anlageentscheidung getroffen wurde. Gleiches gilt für negative Informationen seitens des Emittenten. Es erscheint daher nur konsequent zu fordern, dass bereits der potentielle Anleger geschützt werden muss.3 Aus diesen Gründen ist selbstverständlich auch bezüglich der Haftung der reinen Informationsanbieter der Nutzer, der sich im Vorfeld seiner Anlageentscheidung befindet, Adressat der Schutzpflichten.

II. Anlegerschutz bei reinen Informationsdiensten Die Richtigkeit der für Anlageentscheidungen relevanten Informationen hat für die Anleger zentrale Bedeutung. Zur Erlangung dieser Informationen im Internet haben Anleger die Wahl zwischen entgeltlichen und unentgeltlichen Informationsplattformen. Diese Informationsplattformen sind im Regelfall lediglich Intermediäre, welche die Informationen, Analysen und Anlageempfehlungen der Auskunftsdienste, Banken und Analysten veröffentlichen. Die haftungsrechtliche Verantwortlichkeit wird zunächst durch die §§ 8 ff. TDG geregelt, welche der zivilrechtlichen Prüfung vorgelagert sind und als Filter für mögliche Haftungsfälle dienen.4 Für die hier zu untersuchende Bereitstellung von fremden Informationen, die von einer Informationsplattform weitergeleitet werden, bestimmt § 9 Abs. 1 TDG, dass Diensteanbieter für fremde Informationen, zu denen sie den Zugang zur Nutzung vermitteln, nicht verantwortlich sind, sofern sie weder die Übermittlung veranlasst, den Adressaten der übermittelten Informationen ausgewählt, noch die übermittelten Informationen ausgewählt oder verändert haben. Im Bereich dieser Plattformen wird jedoch meist eine bewusste Auswahl durch die Plattform erfolgen, so dass der Haftungsausschluss nicht einschlägig ist, sondern das allgemeine Zivilrecht auch bezüglich weitergeleiteter Inhalte greift.5 Zivilrechtlicher Anknüpfungspunkt für eine Haftung für fehlerhafte Auskünfte und Informationsgewährung ist § 675 Abs. 2 BGB, welcher eine Schadensersatzpflicht ausschließt, solange sie sich nicht aus einem Vertragsverhältnis, einer unerlaubten Handlung oder einer sonstigen gesetzlichen 3

Dies entspricht hinsichtlich der Wertpapierdienstleister auch der ganz h. M., vgl. Ellenberger, Die neuere Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs zu Aufklärungsund Beratungspflichten bei der Anlageberatung, WM Sonderbeil. Nr. 1 zu Heft 15/2001, 2, 6 m. w. N. 4 Vgl. Spindler, NJW 2002, 921, 922 m. w. N. 5 Vgl. Spindler, NJW 2002, 921, 923 m. w. N.

II. Anlegerschutz bei reinen Informationsdiensten

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Bestimmung ergibt. Nachdem die Entgeltlichkeit der Informationen bzw. des Zugangs zur Plattform zentraler Anknüpfungspunkt für die Frage einer vertraglichen Bindung ist6, soll hier zwischen entgeltlicher und unentgeltlicher Informationsgewährung unterschieden werden. Die Haftung der primären Informationsgeber, also der Banken, Analysten und Wirtschaftsinformationsdienste soll allerdings nicht weiter vertieft werden, da es sich hierbei nicht um eine vordergründig mit der Nutzung des Internet als Informationsmarkt zusammenhängende Problematik handelt. 1. Unentgeltliche Informationsgewährung Im Rahmen der unentgeltlichen Informationsgewährung ist nach der hier vertretenen Ansicht eine vertragliche Bindung grundsätzlich zu verneinen.7 Infolge dessen ist auch eine vertragliche Haftung der Online-Informationsplattform nicht gegeben. Auch eine Haftung aus c. i. c. kommt in diesem Zusammenhang meines Erachtens nicht in Betracht: Ein Anknüpfungspunkt für eine solche im Rahmen von §§ 311 Abs. 2, 3, 241 Abs. 2 BGB ist zunächst die Inanspruchnahme besonderen Vertrauens des Auskunftsgebers.8 Das Vertrauen des Anlegers bezieht sich aber meiner Meinung nach ausschließlich auf die primären Informationsgeber, die regelmäßig auch als Quellen angegeben werden, nicht dagegen auf die Informationsplattform, welche lediglich deren Informationen und Analysen bündelt und weiterleitet. Zudem setzt eine Inanspruchnahme besonderen persönlichen Vertrauens nach Ansicht des BGH in jedem Fall voraus, dass der in Anspruch genommene an Vertragsverhandlungen teilgenommen hat9, was wohl niemals erfüllt sein wird. Ein weiterer Anwendungsfall der c. i. c. nach §§ 311 Abs. 2, Abs. 3 S. 1, 241 Abs. 2 BGB im Rahmen der Auskunftshaftung ist ein wirtschaftliches Eigeninteresse von eingeschalteten Vertretern und Sachwaltern10, das aber ebenfalls ausscheidet. Zum einen wiederum mangels Vertreter- oder Sachwaltereigenschaft der Informationsplattformen, zum anderen liegt kein besonderes Interesse der Plattform an Wertpapierkäufen der Anleger vor, da sich unab6

s. oben C. I. 2. Vgl. hierzu ausführlich oben C. I. 2. a). 8 Vgl. statt Vieler: MüKo/Emmerich, § 311, RdNr. 205; Koch, § 311 Abs. 3 BGB als Grundlage einer vertrauensrechtlichen Auskunftshaftung, AcP 204 (2004), 59, 65 f., 74 ff. jeweils m. w. N. 9 s. BGH, Urteil vom 04.05.2004 – XI ZR 40/03, NJW 2004, 2523, 2525 m. w. N. 10 Vgl. Palandt/Heinrichs, § 311, RdNr. 61; MüKo/Emmerich, § 311, RdNr. 206 jeweils m. w. N. 7

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

hängige, unentgeltliche Informationsplattformen regelmäßig über Werbung finanzieren. Allerdings kann die Unentgeltlichkeit der Informationsgewährung – wie ausgeführt11 – einen Vertragsschluss nicht verhindern, wenn ein solcher von den Parteien tatsächlich gewollt ist. Im diesem Fall liegt ein Pachtvertrag nach § 581 BGB vor.12 Bei Vorliegen von fehlerhaften Informationen weicht der Pachtgegenstand ungünstig von der vertraglich vorausgesetzten Beschaffenheit ab, so dass ein Mangel im Sinne von §§ 581 Abs. 2, 536 Abs. 1 S. 1 BGB vorliegt. Anspruchsgrundlage für den Ersatz von Mangelfolgeschäden der Anleger ist folglich §§ 581 Abs. 2, 536 Abs. 1 S. 1, 2. Alt. BGB, der allerdings Verschulden nach § 276 Abs. 1 BGB voraussetzt. Der Verschuldensmaßstab ist hierbei aufgrund der Unentgeltlichkeit durch analoge Anwendung der §§ 599, 600 BGB zu modifizieren. Bezüglich dieses Haftungsprivilegs ist jedoch streitig, welchen Pflichtenbereich es erfasst. Eine Ansicht bezieht es auf sämtliche Pflichten13, eine andere lediglich auf die Verletzung des Leistungsinteresses.14 Beide Ansichten führen jedoch meines Erachtens zu keinem interessengerechten Ergebnis. Dies gilt insbesondere für die Annahme des Haftungsmaßstabs des § 276 Abs. 1 BGB in dem hier zu untersuchenden Fall der fehlerhaften Information. Zu folgen ist daher einer vermittelnden Ansicht, welche die geminderte Verantwortlichkeit auch auf die mit schlechter Leistung verbundenen weiteren Konsequenzen erstreckt und ebenso auf leistungsbezogene Ansprüche aus culpa in contrahendo nach §§ 280 Abs. 1, 241 Abs. 2, 311 Abs. 2 BGB.15 Eine vertragliche Haftung der Plattform gegenüber dem Anleger nach §§ 581 Abs. 2, 536 Abs. 1 S. 1, 2. Alt BGB besteht also nur für Vorsatz und grobe Fahrlässigkeit.16 Nachdem die Schadensursache nicht in den Herrschaftsund Einflussbereich des Nutzers fällt, kehrt sich die Beweislast teilweise um, so dass die Plattform beweisen muss, dass sie die Fehlinformation nicht zu vertreten hat.17

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s. oben C. I. 2. a). Palandt/Weidenkaff, § 598 RdNr. 3 spricht sich für den Fall der unentgeltlichen Überlassung eines Rechts für die analoge Anwendung des Pachtrechts aus; a. A. Schmitz, MMR 2000, 396, 398 f.: dieser plädiert für einen Vertrag sui generis mit einer Haftungsprivilegierung nach §§ 524, 599 BGB analog. 13 So die früher h. M., vgl. RGRK/Gelhaar, § 599, RdNr. 1 m. w. N. 14 Vgl. MüKo/Kollhosser, § 599, RdNr. 3 m. w. N. 15 Vgl. BGH, Urteil vom 20.11.1984 – IVa ZR 104/83, BGHZ 93, 23, 27 f.; Staudinger/Reuter, Neubearbeitung 2005, § 599, RdNr. 2 m. w. N. 16 Im Ergebnis ebenso: Schmitz, MMR 2000, 396, 399. 17 Vgl. MüKo/Schilling, § 536a, RdNr. 23; Staudinger/Emmerich, Neubearbeitung 2003, § 536a, RdNr. 46 jeweils m. w. N. 12

II. Anlegerschutz bei reinen Informationsdiensten

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Eine Freizeichnung von der Haftung für bedingten Vorsatz ist gemäß §§ 276 Abs. 3, 278 S. 2 BGB nur für Gehilfenhandeln möglich, die Haftung für grobe Fahrlässigkeit kann wegen § 309 Nr. 7b BGB nur außerhalb von Allgemeinen Geschäftsbedingungen beschränkt werden. Die Privilegierung des § 599 BGB gilt auch für Ansprüche aus unerlaubter Handlung, soweit der Plattformbetreiber wegen eines Verhaltens, das vertragsrechtlich unter die Privilegierung fällt, aus Delikt in Anspruch genommen wird.18 Allerdings kommt als deliktische Haftungsgrundlage ohnehin nur § 826 BGB in Betracht, da eine Rechtsgutverletzung nach § 823 Abs. 1 BGB wohl nie vorliegen wird. Dessen Voraussetzungen werden auch nur in Ausnahmefällen eingreifen, da eine Inanspruchnahme aus § 826 BGB nur bei objektiv unrichtigen Angaben, die der Informationsgeber in Kenntnis der (möglichen) Unrichtigkeit oder „ins Blaue hinein“ macht, möglich ist.19 In den hier zu untersuchenden Fällen kann und darf sich die Informationsplattform meiner Meinung nach auf Richtigkeit der Angaben von professionellen Auskunftsdiensten, Banken und Analysten verlassen. Sie muss also nicht mit der Gefahr und der hohen Wahrscheinlichkeit ihrer Unrichtigkeit rechnen.20 Folglich kommt eine Haftung nach § 826 BGB nur dann in Betracht, wenn die Plattform die Unrichtigkeit positiv kennt, also im Falle einer Berichtigung oder Klarstellung durch die primären Informationsgeber. In diesen Fällen muss die Informationsplattform nun ihrerseits die fehlerhafte Information unverzüglich berichtigen, um einer Haftung zu entgehen. 2. Entgeltliche Informationsgewährung In Bereich der entgeltlichen Informationsgewährung ist stets eine vertragliche Haftung der Informationsplattform gegeben. Je nach Ausgestaltung des Zugangs bzw. der Bepreisung der Nutzung dieser Informationsplattform liegt entweder ein Rechtskauf nach § 453 Abs. 1 BGB oder ein Pachtvertrag nach § 581 Abs. 1 BGB vor.21 Im Falle des Vorliegens eines Sachkaufs nach § 453 Abs. 1 BGB ist bei Abruf einer fehlerhaften Information vom Vorliegen eines Mangels nach § 434 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 BGB auszugehen, da deren Richtigkeit im Regelfall vertraglich vorausgesetzt ist.22 Vermögensschäden der Nutzer sind damit als Mangelfolgeschäden nach §§ 437 Nr. 3, 18 Vgl. BGHZ 93, 23, 29; OLG Köln, Urteil vom 04.06.1986 – 13 U 270/85, NJW-RR 1988, 157; Staudinger/Reuter, Neubearbeitung 2005, § 599, RdNr. 3; MüKo/Kollhosser, § 599, RdNr. 4 jeweils m. w. N. 19 Vgl. MüKo/Wagner, § 826, RdNr. 54 m. w. N. 20 Vgl. Staudinger/Oechsler, Neubearbeitung 2003, § 826, RdNr. 87 m. w. N. 21 s. oben C. I. 2. b) dd). 22 Vgl. Palandt/Putzo, § 453, RdNr. 21b.

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

280 Abs. 1 BGB ersatzfähig, falls die Informationsplattform ein Verschulden nach § 280 Abs. 1 S. 2, 276 Abs. 1 BGB trifft. Dieses wird jedoch regelmäßig vermutet.23 Im Ergebnis gilt Gleiches bei Vorliegen eines Pachtvertrags: Mangelfolgeschäden der Anleger sind nach §§ 581 Abs. 2, 536a Abs. 1, 2. Alt BGB zu ersetzen. Auch bei der entgeltlichen Informationsgewährung sind bezüglich einer Freizeichnung von der Haftung, die wohl stets erfolgen wird, die §§ 276 Abs. 3, 278 S. 2, 309 Nr. 7b BGB zu beachten. Selbstverständlich kommt auch in diesem Bereich eine deliktische Haftung nach § 826 BGB wie oben dargestellt in Betracht.

III. Mitteilungs- und Publizitätspflichten der emittierenden Gesellschaften Nachdem eine umfassende Darstellung der Informations- und Publizitätspflichten der Emittenten und der daraus folgenden Haftungsgründe im Rahmen dieser Arbeit weder möglich noch gewollt ist, soll entsprechend der Zielsetzung der hier vorliegenden Darstellung insbesondere auf diejenigen Fragestellungen eingegangen werden, die eng mit der Nutzung des Kommunikationsmittels Internet zusammenhängen. Aus diesem Grunde wird auch auf die Darstellung des KapMuG24 verzichtet, da dieses lediglich Verfahrenserleichterungen zur Durchsetzung von Ersatzansprüchen der Anleger mit sich bringt. Im Folgenden sollen zunächst die mit der Emission und Zulassung von Wertpapieren zusammenhängenden Pflichten der Gesellschaften sowie die nach HGB bestehenden Bekanntmachungs- und Mitteilungspflichten untersucht werden. Des Weiteren ist auf die kapitalmarktrechtlichen Publizitätspflichten nach BörsG, BörsZulV und BörsO FWB sowie die Publizitätspflicht nach § 15 WpHG einzugehen. Außerdem sollen die Mitteilungsund Veröffentlichungspflichten der Aktiengesellschaften gegenüber ihren Anteilseignern untersucht werden, darüber hinaus das nach dem mittlerweile in Kraft getretenen UMAG25 einzuführende Aktionärsforum und Online-Auskunftsrecht.

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Vgl. MüKo/Ernst, § 280, RdNr. 31; Staudinger/Otto, Neubearbeitung 2004, § 280, RdNr. F2; Palandt/Heinrichs, § 280, RdNr. 34. 24 Gesetz zur Einführung von Kapitalanleger-Musterverfahren vom 16.08.2005, BGBl. I, S. 2437. 25 Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts vom 22.09.2005, BGBl. I, S. 2802.

III. Mitteilungspflichten der emittierenden Gesellschaften

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1. Markttransparenz a) Emission/Zulassung Das allgemeine Erfordernis der Prospekterstellung und -veröffentlichung nach dem WpPG wurde bereits ausführlich erörtert.26 Daher soll an dieser Stelle lediglich auf zusätzliche Erfordernisse für ein Listing am Amtlichen und am Geregelten Markt sowie darauf eingegangen werden, in wieweit den Emittenten eine Pflicht zur Aktualisierung von Börsenprospekten trifft: Für die Zulassung von Wertpapieren zum Amtlichen bzw. zum Geregelten Markt sind die im Börsengesetz und in der Börsenzulassungs-Verordnung enthaltenen regulären Zulassungsvoraussetzungen zu erfüllen. Hierzu gehören neben der Veröffentlichung eines Prospekts nach dem WpPG gemäß § 30 Abs. 3 Nr. 2 BörsG für die Zulassung zum Amtlichen Markt weitere Anforderungen gemäß §§ 2, 3, 9 BörsZulV, insbesondere hinsichtlich der Mindestdauer des Bestehens des Emittenten, des voraussichtlichen Kurswerts der Aktien und ihrer Streuung im Publikum. Für ein Listing am Geregelten Markt ergibt sich die Prospektpflicht aus §§ 51 BörsG, 69 Abs. 1 BörsO FWB. Für eine Zulassung zum Prime Standard der Frankfurter Wertpapierbörse stellen die §§ 56–82 BörsO FWB weitere Zulassungsvoraussetzungen und -folgepflichten auf: Eine Zulassung ist gemäß § 60 Abs. 3 S. 1 bzw. § 75 Abs. 3 S. 1 BörsO FWB nur zu erteilen, wenn der Zulassungsstelle keine Umstände bekannt sind, wonach der Emittent die zusätzlichen Zulassungsfolgepflichten nicht ordnungsgemäß erfüllen wird. Hierbei stellen die §§ 60 Abs. 3 S. 2, 75 Abs. 3 S. 2 BörsO FWB eine entsprechende Vermutung auf, wenn ein Antrag auf Eröffnung des Insolvenzverfahrens gestellt worden ist, oder der Emittent bereits zugelassener Aktien seine Zulassungsfolgepflichten nicht ordnungsgemäß erfüllt hat; daneben bestehen lediglich Zulassungsfolgepflichten. Obwohl der Prime Standard häufig pauschal als Nachfolgesegment des Neuen Markts angesehen wird, sind wesentliche Anforderungen aus dem Regelwerk Neuer Markt nicht in den Prime Standard übernommen worden und finden daher keine Anwendung mehr. Insbesondere handelt es sich hierbei um den Nachweis eines Mindesteigenkapitals i. H. von 1,5 Mio. EUR, die Beschränkung der Zulassung auf Stammaktien und die Anforderung, dass für die erstmalige Zulassung von Aktien eine Barkapitalerhöhung erforderlich ist, aus der mindestens 50% des Emissionsvolumens stammen soll.27 26 27

s. oben C. II. 1. Vgl. Mitental/Anders, DStR 2003, 1893, 1894.

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

Bezüglich des General Standard sind nur die gesetzlichen Mindestanforderungen zu erfüllen, obwohl § 50 Abs. 3 BörsG es ermöglicht, zusätzliche Zulassungsvoraussetzungen für Teilbereiche des geregelten Markts zu schaffen.28 Darüber hinaus ergibt sich unabhängig von einer Zulassung zum Amtlichen oder Geregelten Markt die Frage, ob und in wieweit sich eine Pflicht des Emittenten zur Prospektaktualisierung wegen nach Veröffentlichung des Prospekts eingetretener Umstände ergibt. Unproblematisch folgt eine solche aus § 16 Abs. 1 S. 1 WpPG bezüglich wichtiger neuer Umstände, die im Zeitraum zwischen Billigung des Prospekts durch die BAFin und Ende des öffentlichen Angebots bzw. Einführung in den Handel auftreten oder festgestellt werden. Fraglich ist nun, ob diese Aktualisierungspflicht auch auf solche Umstände auszudehnen ist, die den Zeitraum nach Ende der Zeichnungsfrist betreffen. Eine solche Ausdehnung ist jedoch mit der Systematik der Publizitätspflichten nicht vereinbar. Demzufolge hat auch das OLG Frankfurt eine solche zutreffend, insbesondere mit dem Hinweis auf die Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG, abgelehnt.29 Die Haftung für falsche oder fehlerhafte Prospektangaben stellt eine Vertrauenshaftung kraft Gesetzes dar30 und richtet sich nach §§ 44 ff. BörsG ggf. i. V. m. § 13 VerkProspG. Daneben besteht noch die allgemeine zivilrechtliche Prospekthaftung, welche aus den Vorschriften der culpa in contrahendo folgt und zur Inanspruchnahme von Konsortialbanken, Gründern und sonstigen Personen mit maßgeblichern Einfluss auf die Gesellschaft führen kann.31 Nachdem jedoch wie gezeigt im Zusammenhang mit der börsenrechtlichen Prospekthaftung nicht von einem Schutzdefizit auszugehen ist, das spezifisch aus der Nutzung des Internet als Absatzkanal folgt, soll im Rahmen dieser Arbeit nur kurz auf diese eingegangen werden;32 der verbleibende Anwendungsbereich der zivilrechtlichen Prospekthaftung (sog. uneigentliche Prospekthaftung33) soll später bei der Erörterung der geschlossenen Fonds34 in Grundzügen dargestellt werden, da die praktische 28

Vgl. a.a.O., 1895. s. OLG Frankfurt, Urteil vom 06.07.2004 – 5 U 122/03, ZIP 2004, 1411, 1413 f.; zustimmend zur entsprechenden erstinstanzlichen Entscheidung des LG Frankfurt/M.: Berger/Filgut, EWiR, 2003, 887, 888. 30 Vgl. Groß, §§ 44, 45 BörsG, RdNr. 9 m. w. N. 31 Vgl. Holzborn/Foelsch, Schadensersatzpflichten von Aktiengesellschaften und deren Management – Ein Überblick, NJW 2003, 932, 935 m. w. N. 32 Vgl. dazu Groß, §§ 44, 45 BörsG. Die Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformationen insgesamt wird unten unter 3. a)–c) dargestellt. 33 Vgl. MüKo/Emmerich, § 311, RdNr. 174. 34 s. dazu unten VI. 3. b). 29

III. Mitteilungspflichten der emittierenden Gesellschaften

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Bedeutung dieses Haftungsinstruments aufgrund der typischen Absatzstrukturen solcher Fonds meines Erachtens dort größer ist. b) Publizität des Jahresabschlusses Die handelsrechtlichen Publizitätspflichten richten sich nach den §§ 325 ff. HGB und sind größenabhängig geregelt. Kapitalgesellschaften haben nach § 325 Abs. 1 S. 1, 1. Halbsatz HGB den Jahresabschluss gemäß § 242 HGB samt Bestätigungsvermerk oder dem Vermerk über dessen Versagung beim Handelsregister am Sitz der Gesellschaft einzureichen. Gleichzeitig sind der Lagebericht nach §§ 264, 289 HGB, der Bericht des Aufsichtsrats, ggf. der Vorschlag für die Verwendung des Ergebnisses sowie die Erklärung zur Corporate Governance nach § 161 AktG ebenfalls einzureichen, § 325 Abs. 1 S. 1, 2. Halbsatz HGB. Darüber hinaus ist gemäß § 325 Abs. 1 S. 2 HGB unverzüglich im Bundesanzeiger Bekannt zu machen, bei welchem Handelsregister und unter welcher Nummer diese Unterlagen eingereicht worden sind. Besonderheiten finden sich allerdings für die hier im Vordergrund stehenden großen Kapitalgesellschaften nach § 267 Abs. 3 HGB: Diese müssen gemäß § 325 Abs. 2 S. 1 HGB abweichend von § 325 Abs. 1 S. 2 HGB die genannten Unterlagen zunächst im Bundesanzeiger Bekannt machen und anschließend die Bekanntmachung zusammen mit diesen zum Handelsregister einreichen. Der Jahresabschluss dieser großen Kapitalgesellschaften muss gemäß § 264 Abs. 2 S. 1 HGB dem auf britisches Recht zurückgehenden, dort als overriding principle ausgestalteten true and fair view-Prinzip entsprechen.35 Er muss also ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens vermitteln, ansonsten sind gemäß § 264 Abs. 2 S. 2 HGB zusätzliche Angaben im Anhang zu machen. Gemäß § 289 Abs. 1 S. 4 HGB ist auch auf zukünftige Risiken einzugehen, und zwar nicht nur auf bestandsgefährdende, sondern auch auf sonstige Risiken mit wesentlichem Einfluss auf die zukünftige Finanz, Vermögens- und Ertragslage.36 Zudem ist eine Prognose über die voraussichtliche Entwicklung der Gesellschaft nach pflichtgemäßem Ermessen des Vorstands zu erstellen.37 Darüber hinaus hat der Gesetzgeber dem Informationsbedürfnis der Anleger bzw. Anlageinteressenten hinsichtlich der Umsetzung des Corporate 35

Vgl. Baumbach/Hopt-Merkt, § 264, RdNr. 9. Vgl. Hommelhoff in Großkomm. HGB, § 289, RdNr. 111. 37 Letzteres galt auch schon nach altem Recht, vgl. Baumbach/Hopt-Merkt, 31. Auflage, § 289, RdNr. 2; Hommelhoff in Großkomm. HGB, § 289, RdNr. 109 f. 36

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

Governance Kodex bei Einführung des TransPublG38 Rechnung getragen. Die durch dieses Gesetz eingeführte comply or explain-Erklärung nach § 161 AktG ist neben dem Jahresabschluss und dem Lagebericht gemäß §§ 325 Abs. 1, 2, 267 Abs. 3 HGB bei großen Kapitalgesellschaften offenzulegen. Begründet wird dies mit der Notwendigkeit, den Schutzzweck dieser Erklärung, Schaffung von Transparenz auf dem Kapitalmarkt, zu erfüllen39: Es soll den Kapitalmarktteilnehmern die Information zur Verfügung gestellt werden, ob sich das Unternehmen, welches den Kapitalmarkt in Anspruch nimmt, an die Verhaltensstandards des Kodex zur Unternehmensleitung und -kontrolle hält, bzw. wenn es hiervon abweicht, wie diese Abweichung aussieht.40 Bezüglich des Handelsregisters bestimmen die §§ 8a, 9a HGB, dass dieses als automatisierte Datei geführt werden kann und auch die elektronische Übermittlung von Daten aus dem Handelsregister zulässig ist:41 Zunächst ermöglicht § 8a Abs. 1 S. 1 HGB die Führung des Handelsregisters als automatisierte Datei, wenn die Landesregierungen bzw. gemäß § 8a Abs. 1 S. 4 HGB die Landesjustizverwaltungen dies im Verordnungswege bestimmen. Die Ermächtigung umfasst auch die zur Führung des Handelsregisters erforderlichen Hilfsverzeichnisse wie Firmen- und Namenskarteien. Des Weiteren soll auch der bereits vorhandene Registerbestand elektronisch geführt werden, sobald die technischen, sachlichen und finanziellen Voraussetzungen hierfür gegeben sind.42 Die Bundesländer haben mittlerweile hiervon Gebrauch gemacht und entsprechende Verordnungen erlassen, welche auch die Umschreibung des bisherigen Datenbestandes vorsehen, vgl. beispielsweise § 2 Abs. 1 Nr. 1 der Bayerischen Verordnung über das maschinell geführte Handels-, Genossenschafts-, Partnerschafts- und Vereinsregister43 38 Gesetz zur weiteren Reform des Aktien- und Bilanzrechts, zu Transparenz und Publizität (Transparenz- und Publizitätsgesetz) vom 19.07.2002, BGBl. I, S. 2681. 39 s. Begründung des Regierungsentwurfs, Bundestags-Drucksache 14/8769, zu Art 2, Nr. 15a, S. 28, sowie Allg. Begr. S. 11. 40 s. Begründung des Regierungsentwurfs, Bundestags-Drucksache 14/8769, zu Art 1, Nr. 16, S. 22. 41 Am 01.01.2007 tritt das Gesetz über elektronische Handelsregister und Genossenschaftsregister sowie das Unternehmensregister (EHUG) v. 10.11.2006, BGBl. I S. 2866 vollständig in Kraft. Ab diesem Zeitpunkt ist das Handelsregister elektronisch zu führen. Vgl. zu den Regelungen des EHUG statt Vieler: Noack, Das EHUG ist beschlossen – elektronische handels- und Unternehmensregister ab 2007, NGZ 2006, 801 ff.; Seibert/Decker, Das Gesetz über elektronische Handelsregister und Genossenschaftsregister sowie das Unternehmensregister (EHUG) – Der „Big Bang“ im Recht der Unternehmenspublizität, DB 2006, 2446 ff. 42 Vgl. MüKo-HGB/Bokelmann, § 8a RdNr. 1 m. w. N. 43 Vom 29.11.2000, GVBl. 2000, 814, zuletzt geändert am 17.07.2002, GVBl. 2002, 351.

III. Mitteilungspflichten der emittierenden Gesellschaften

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sowie § 3 Abs. 1 der Register-VO NRW44 und § 2 Abs. 1 der Landesverordnung über das maschinell geführte Handels-, Genossenschafts-, Partnerschafts- und Vereinsregister Rheinland-Pfalz45. In Nordrhein-Westfalen ist zudem gemäß § 1 Abs. 1 Register-VO NRW eine Konzentration dieser Aufgabe auf bestimmte Gerichte vorgenommen worden. Darüber hinaus ist zur weiteren Vereinfachung der Abfragen ein gemeinsames Online-Registerportal der Bundesländer geschaffen worden.46 Vollständig auf elektronische Führung der Handelsregister umgestellt haben bislang die Bundesländer Bayern, Berlin, Bremen, Hamburg, NRW und Saarland.47 Daneben ermöglicht § 9a Abs. 1 HGB ein automatisiertes Abrufverfahren im Wege eines unmittelbaren Zugriffs des Benutzers auf die automatisierte Datei und stellt dieses ohne besondere Voraussetzungen, insbesondere ohne ein Genehmigungserfordernis und Einschaltung des Registergerichts, der herkömmlichen Handelsregistereinsicht gleich.48 Die Einrichtung eines Online-Anschlusses ist folglich nur dann zulässig, wenn sich die Abrufbarkeit auf die Eintragungen im Handelsregister und der Abruf entsprechend der konventionellen Auskunft auf Informationszwecke beschränkt.49 Möglich ist diese Online-Auskunft bislang in Bayern, Berlin, Bremen, Hamburg, Hessen, NRW, Saarland und Schleswig-Holstein.50 Die genannten Dokumente sind zudem gemäß § 65 BörsZulV zu veröffentlichen oder an den Zahlstellen zur Verfügung zu stellen, wenn die Wertpapiere der Gesellschaft zum Amtlichen Handel zugelassen sind. Eine alleinige Veröffentlichung im Internet scheidet allerdings aus, da § 70 Abs. 1, 2. Halbsatz BörsZulV die Veröffentlichung in einem überregionalen Börsenpflichtblatt als Mindestvoraussetzung hinsichtlich der Form der Veröffentlichung bestimmt. Eine Veröffentlichungspflicht für den Prime Standard des Amtlichen und des Geregelten Marktes ordnen auch §§ 62 Abs. 3 S. 1 a. E., 77 BörsO FWB hinsichtlich des nach § 62 Abs. 1 BörsO FWB in deutscher und eng44 Vom 10.04.2003, GV. NRW 2003, 234, zuletzt geändert durch Gesetz vom 05.04.2005, GV. NRW 2005, 351. 45 Vom 04.05.2005, GVBl. 2005, 179. 46 www.handelsregister.de/. 47 Quelle: Bundesnotarkammer, www.bnotk.de/BNotK-Service/Elektronische_Re gister/elektronisches_handelsregister.htm. Hier findet sich auch eine Tabelle zum Stand der Umsetzung in den übrigen Bundesländern. 48 Vgl. Baumbach/Hopt, § 9a, RdNr. 1; Roth in: Koller/Roth/Morck, HGB, 5. Auflage, § 9a, RdNr. 2. 49 Vgl. Roth in: Koller/Roth/Morck, HGB, § 9a, RdNr. 2. 50 Quelle: Bundesnotarkammer, www.bnotk.de/BNotK-Service/Elektronische_Re gister/elektronisches_handelsregister.htm. Hier findet sich auch eine Tabelle zum Stand der Umsetzung in den übrigen Bundesländern.

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

lischer Sprache zu erstellenden konsolidierten Abschlusses nach den International Financial Reporting Standards (IFRS) oder nach den US-amerikanischen Generally Accepted Accounting Principles (US-GAAP) an, sofern diese Unterlagen nicht bei den Zahlstellen zur Verfügung stehen. Die Zulassungsstelle kann allerdings gestatten, dass der Abschluss von Emittenten mit Sitz im Ausland ganz oder zum Teil ausschließlich in englischer Sprache abgefasst ist, § 62 Abs. 1 S. 6 BörsO FWB. Die praktische Bedeutung dieser Vorschriften ist enorm, da dem Prime Standard alle Unternehmen angehören, deren Wertpapiere in den Indizes DAX, MDAX, TecDAX und SDAX enthalten sind. Die Vorschrift des § 62 Abs. 3 S. 1 BörsO FWB enthält hinsichtlich der Form allerdings keine näheren Angaben, zudem fehlt jeglicher Verweis auf § 70 Abs. 1, 2. Halbsatz BörsZulV (auch § 71 BörsO FWB verweist gerade nicht auf § 70 BörsZulV), so dass eine alleinige Veröffentlichung auf der Homepage des Emittenten als zulässig anzusehen ist.51 Eine darüber hinausgehende Pflicht zur Veröffentlichung in einem überregionalen Börsenpflichtblatt ist nicht ersichtlich. Zu beachten ist aber, dass die Pflicht nach § 65 BörsZulV unberührt bleibt, vgl. § 62 Abs. 6 BörsO FWB. Eine alleinige Veröffentlichung im Internet ist also nur in den Bereichen möglich, in denen die Pflichten über die gesetzlichen hinausgehen, also im Bereich des Prime Standard des Geregelten und Amtlichen Marktes hinsichtlich der Abschlüsse nach US-GAAP bzw. IFRS. Des Weiteren sind die Unterlagen gemäß § 62 Abs. 3 S. 3 BörsO FWB über eine spezielle Schnittstelle, die sog. Exchange Reporting System-Schnittstelle (ERS) an die Zulassungsstelle zu übermitteln.52 Zudem ist in § 62 Abs. 3 S. 5 BörsO FWB festgelegt, dass die Zulassungsstelle dem Publikum diese elektronisch oder in anderer geeigneter Weise zur Verfügung stellt. c) Zwischen- und Quartalsberichtspflicht Für Unternehmen, deren Wertpapiere am Amtlichen Markt gehandelt werden, ordnen die §§ 40 Abs. 1 BörsG, 53 ff. BörsZulV eine regelmäßige, mindestens halbjährliche Zwischenberichterstattung an, welche ebenso wie die Erstellung des Jahresabschlusses nach § 264 Abs. 2 S. 1 HGB nach dem true and fair-view-Prinzip zu erfolgen hat53 und der Information über die Finanzlage und den allgemeinen Geschäftsgang des Emittenten dient. 51

So auch die Auskunft von Herrn Michael Reichle, Deutsche Börse AG, Listing, Tel.: 069/211-13056, [email protected]. 52 Die Schnittstellenbeschreibung findet sich auf www.deutsche-boerse.com. 53 Vgl. Baumbach/Hopt, § 40 BörsG, RdNr. 1.

III. Mitteilungspflichten der emittierenden Gesellschaften

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Inhaltliche Vorgaben für den Zwischenbericht finden sich in §§ 53–60 BörsZulV. Es handelt es sich hierbei um eine eigenständige kapitalmarktrechtliche Information, die sich in Inhalt und Umfang vom Jahresabschluss unterscheidet, da es hier eher auf zukünftige Entwicklungen als auf vergangenheitsbezogene Zahlenangaben ankommt.54 Dies gilt insbesondere für die nach § 55 S. 1 BörsZulV erforderliche Erläuterung der Angaben nach § 54 bzw. § 57 BörsZulV im Hinblick auf die Beurteilung der Entwicklung der Geschäftstätigkeit und der Ergebnisse. Darüber hinausgehend sind soweit möglich nach § 55 S. 4 BörsZulV Informationen über die Aussichten des Emittenten für das laufende Geschäftsjahr aufzunehmen. Hierbei sollten die diesen Prognosen zugrunde liegenden Prämissen und Umstände ausführlich dargelegt werden, um mögliche Haftungsrisiken zu vermeiden.55 Form und Frist der Veröffentlichung regelt § 61 Abs. 1 S. 1 BörsZulV: Die Berichte sind 2 Monate nach Ablauf des Berichtszeitraums in mindestens einem Börsenpflichtblatt oder im Bundesanzeiger zu veröffentlichen. Zudem kommt ein Zurverfügungstellen schriftlicher Berichte bei den Zahlstellen in Betracht. Eine ausschließliche Online-Veröffentlichung ist also nur im Rahmen des Bundesanzeigers möglich. Nachdem § 71 BörsO FWB auf die §§ 53–62 BörsZulV verweist, gilt das Gesagte für den General Standard des Geregelten Marktes entsprechend. Die Quartalsberichtspflicht folgt für den Prime Standard des Amtlichen Marktes aus § 63 BörsO FWB, für den des Geregelten Marktes verweist § 78 BörsO FWB ebenfalls auf diese Vorschrift. Gemäß § 63 Abs. 2 BörsO FWB sind Berichte für die ersten drei Quartale eines Geschäftsjahres aufzustellen. Inhaltlich sind diese um die in § 63 Abs. 3, 4 BörsO FWB genannten Angaben zu ergänzen, soweit diese einschlägig sind und nicht bereits nach IFRS oder US-GAAP gemacht werden. Die Bilanz, die Gewinnund Verlustrechnung und die Kapitalflussrechnung sollen gemäß § 63 Abs. 6 BörsO FWB unter Berücksichtigung der in einer Anlage zur Börsenordnung der Frankfurter Wertpapierbörse aufgeführten Posten erstellt werden, um deren Struktur und Inhalt zu vereinheitlichen.56 Entsprechend der für Jahresabschluss und Lagebericht geltenden Regelung des § 62 Abs. 1 S. 5 BörsO FWB ist auch der Quartalsbericht grundsätzlich in deutscher und in englischer Sprache abzufassen, § 63 Abs. 5 S. 1 BörsO FWB. Die in der Börsenordnung enthaltene Pflicht zur Veröffentlichung von Quartalsberichten enthält hinsichtlich der Form in § 63 Abs. 8 S. 1, 1. Halbsatz keine näheren Angaben. Nachdem die Vorschrift zudem ersichtlich keinen Verweis auf § 70 Abs. 1, 2. Halbsatz BörsZulV enthält, ist eine alleinige 54 55 56

Vgl. Groß, § 53–70 BörsZulV, RdNr. 4 m. w. N. Vgl. a. a. O., RdNr. 5 m. w. N. Vgl. Mitental/Anders, DStR 2003, 1893, 1895.

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

Veröffentlichung auf der Homepage des Emittenten als zulässig anzusehen.57 Eine darüber hinausgehende Pflicht zur Veröffentlichung in einem überregionalen Börsenpflichtblatt ist nicht ersichtlich. Des Weiteren ist der Bericht gemäß § 63 Abs. 8 S. 1, 2. Halbsatz BörsO FWB über die sog. Exchange Reporting System-Schnittstelle (ERS) an die Zulassungsstelle zu übermitteln.58 Zudem ist in § 63 Abs. 8 S. 3 BörsO FWB ebenso wie in § 62 Abs. 3 S. 5 BörsO FWB festgelegt, dass die Zulassungsstelle dem Publikum die Berichte elektronisch oder in anderer geeigneter Weise zur Verfügung stellt. Ausgeweitet wird die Quartalsberichtspflicht nach der neuen Transparenzrichtlinie vom 15.12.200459, die bis 20.01.2007 umzusetzen ist, Art. 31 Abs., 1 S. 1 Transparenzrichtlinie. Diese gilt gemäß ihres Art. 1 Abs. 1 für sämtliche Wertpapiere, die an einem geregelten Markt zugelassen sind, und verpflichtet deren Emittenten nach ihrem Art. 6 Abs. 1 S. 1 zur Aufstellung einer weiteren Zwischenmitteilung in der ersten und zweiten Geschäftsjahreshälfte, sofern nicht ohnehin Quartalsberichte zu erstellen sind, Art. 6 Abs. 2 Richtlinie 2004/109/EG.60 d) Ad-hoc-Publizität, § 15 WpHG Aufgrund der großen praktischen Relevanz der Ad-hoc-Mitteilungen für Anlageentscheidungen, der enormen Bedeutung des Internet für ihre Verbreitung und nicht zuletzt deshalb, weil dieser Bereich erst unlängst neu geregelt wurde, soll im Folgenden auf die Pflicht nach § 15 Abs. 1 WpHG auch in materieller Hinsicht näher eingegangen werden. aa) Der Tatbestand des § 15 Abs. 1 WpHG Die Regelung des § 15 WpHG zur Ad-hoc-Publizität wurde durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz61 wesentlich umgestaltet. Hierbei wurde insbesondere Art. 6 der Marktmissbrauchsrichtlinie62 umgesetzt.63 Dessen 57 So auch die Auskunft von Herrn Michael Reichle, Deutsche Börse AG, Listing, Tel.: 069/211-13056, [email protected]. 58 Die Schnittstellenbeschreibung findet sich auf www.deutsche-boerse.com. 59 Richtlinie 2004/109/EG, ABl. Nr. L 390 vom 31.12.2004, S. 38. 60 Vgl. auch Schütte/Wagner, Die Europäische Transparenzrichtlinie. Anlegerschutz durch Information, Die Bank 2004, 26, 28. 61 Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz – AnSVG) vom 28.10.2004, BGBl. I, S. 2630. 62 Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28. Januar 2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), Amtsblatt Nr. L 96 vom 12.04.2003, S. 16. 63 s. Gesetzesentwurf der Bundesregierung, BT-Drucksache 15/3174, S. 27.

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Absatz 1 bestimmt zunächst, dass die Mitgliedsstaaten dafür Sorge zu tragen haben, dass alle Emittenten von Finanzinstrumenten Insider-Informationen, die sie unmittelbar betreffen, so bald als möglich der Öffentlichkeit bekannt geben. Darüber hinaus wird bereits an dieser Stelle eine Verpflichtung der Mitgliedsstaaten ausgesprochen, dafür zu sorgen, dass die Emittenten alle mitzuteilenden Insider-Informationen während eines angemessenen Zeitraums auf ihrer Internet-Site anzeigen. Die Bedeutung der Richtlinienvorschrift und damit auch deren Umsetzung in nationales Recht erscheint für die Betrachtung des Internet als Kapitalmarkt also bereits auf den ersten Blick enorm. Inhaltlich fällt zunächst auf, dass Art. 6 Abs. 1 S. 1 der Richtlinie und auch § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG als Adressatenkreis für die Veröffentlichungspflicht Emittenten von Finanzinstrumenten nennt. § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG a. F. knüpfte dagegen noch an den Begriff „Wertpapiere“ an. Der Begriff der Finanzinstrumente ist in Art. 1 Nr. 3 der Richtlinie und in § 2 Abs. 2b WpHG definiert und umfasst nicht nur Wertpapiere, sondern auch Geldmarktinstrumente, Derivate und Rechte auf Zeichnung von Wertpapieren. Zudem gelten auch sonstige Instrumente, die zum Handel an einem organisierten Markt im Inland oder in einem anderen Mitgliedstaat der Europäischen Union zugelassen sind, oder für die eine solche Zulassung beantragt worden ist, als Finanzinstrumente. Diese Änderung soll einen weitgefassten Anwendungsbereich der Regelungen ermöglichen64, insbesondere im Hinblick auf die rasche Weiterentwicklung der Finanzmärkte und die Bandbreite neuer Produkte.65 Weitere Voraussetzung für eine Publizitätspflicht nach § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG ist, dass das entsprechende Finanzinstrument zum Handel an einem inländischen organisierten Markt zugelassen ist. Anders als in der a. F. knüpft der Tatbestand des § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG entsprechend der Richtlinienvorgabe an das Vorliegen einer den Emittenten unmittelbar betreffenden Insiderinformation im Sinne von § 13 Abs. 1 WpHG an. Eine Insiderinformation ist zunächst gemäß Art. 1 Nr. 1 der Richtlinie 2003/6/EG, § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG eine konkrete Information über nicht öffentlich bekannte Umstände, die sich auf einen oder mehrere Emittenten von Insiderpapieren oder auf die Insiderpapiere selbst beziehen. Die öffentliche Bekanntheit der Information ist gemäß Art. 17 Abs. 1 der Richtlinie 79/279/EWG66 dann gegeben, wenn die Information der breiten 64

Vgl. Gesetzesentwurf der Bundesregierung, BT-Drucksache 15/3174, S. 26. s. Erwägungsgrund Nr. 34 der Richtlinie 2003/6/EG. 66 Richtlinie 79/279/EWG des Rates vom 5. März 1979 zur Koordinierung der Bedingungen für die Zulassung von Wertpapieren zur amtlichen Notierung an einer Wertpapierbörse, Amtsblatt Nr. L 66 vom 16.03.1979, S. 21. 65

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Öffentlichkeit bekannt ist durch Veröffentlichung in einer oder mehreren Zeitungen oder durch Zugänglichmachen durch die zuständigen Stellen. Zwar ist die Richtlinie 79/279/EWG inzwischen durch die Richtlinie 2001/34/EG67 aufgehoben worden, jedoch wird der Begriff der breiten Öffentlichkeit auch in dieser verwandt (Artt. 68 Abs. 1, 81 Abs. 1). Es kommt also insoweit auf die potentielle Möglichkeit der Kenntnisnahme einer unbestimmten Anzahl von Personen an.68 Die unmittelbare Betroffenheit des Emittenten ist gemäß § 15 Abs. 1 S. 2 WpHG insbesondere dann anzunehmen, wenn sich die Information auf Umstände bezieht, die im Tätigkeitsbereich des Emittenten eingetreten sind. Einen Anhaltspunkt, welche Informationen zu veröffentlichen sind, geben die Empfehlungen des Comittee of European Securities Regulators (CESR) von 2002.69 Der hier enthaltene Katalog der „inside informations“ ist jedoch sehr weit gefasst, so dass insbesondere die Relevanz zur Kursbeeinflussung das entscheidende Kriterium hinsichtlich der Publizitätspflichtigkeit darstellt.70 Darüber hinaus bietet auch der Leitfaden des BAWe eine Entscheidungshilfe bzgl. der Veröffentlichungspflichtigkeit.71 Des Weiteren ist aus der Verwendung des Begriffs „insbesondere“ in § 15 Abs. 1 S. 2 WpHG zu folgern, dass auch externe Sachverhalte dem § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG unterfallen können, wenn die Unmittelbarkeit im Sinne der Vorschrift gegeben ist. Dies gilt in besonderer Weise für die Übermittlung von Übernahmeangeboten nach § 29 Abs. 1 WpÜG72, für die Veräußerung größerer Aktienpakete durch Aktionäre sowie für Veränderungen bei der Muttergesellschaft, soweit ein Kursbeeinflussungspotential nach § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG gegeben ist.73 Eine diesbezügliche Beschränkung auf Fälle, in denen lediglich die Tochtergesellschaft börsennotiert ist74, ist 67

Richtlinie 2001/34/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28. Mai 2001 über die Zulassung von Wertpapieren zur amtlichen Börsennotierung und über die hinsichtlich dieser Wertpapiere zu veröffentlichenden Informationen, Amtsblatt Nr. L 184 vom 06.07.2001, S. 1. 68 Vgl. auch zur alten Rechtslage Braun in Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 8 RdNr. 41 m. w. N. 69 s. CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, December 2002 (Ref: CESR/02-089d), S. 11 ff., insbes. Ziff. 35, www.cesr-eu.org. 70 Vgl. Spindler, NJW 2004, 3449, 3451, insbes. Fn. 43. 71 BAWe, Leitfaden Insiderhandelsverbote und Ad-hoc-Publizität nach dem Wertpapierhandelsgesetz, 2. Aufl. 1998, S. 50 f. Dieser Leitfaden findet seit Inkrafttreten des AnSVG allerdings nur noch sinngemäße und subsidiäre Anwendung. 72 s. Gesetzesentwurf der Bundesregierung, BT-Drucksache 15/3174, S. 35. 73 Vgl. Kuthe, Änderungen des Kapitalmarktrechts durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz, ZIP 2004, 883, 885.

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meines Erachtens für die Fälle, in denen die entsprechende Information nicht öffentlich ist, mit dem Wortlaut und der Zielsetzung der Richtlinie nicht vereinbar und daher abzulehnen. Darüber hinaus sind auch Werturteile wie etwa Ratings und Prognosen Dritter von dem Begriff der unmittelbaren Betroffenheit umfasst75, soweit diese nicht ohnehin öffentlich sind.76 Dagegen sind Insiderinformationen ausgenommen, welche den Emittenten nur mittelbar betreffen. Hierunter sind insbesondere allgemeine volkswirtschaftliche Informationen sowie Gesetzes- und Leitzinsänderungen zu verstehen. Was Informationen zu konkurrierenden Unternehmen mit Auswirkungen auf den Emittenten angeht, so sind diese nicht publizitätspflichtig, wenn sie bereits publiziert wurden; in diesem Fall liegt zwar eine unmittelbare Betroffenheit vor, es handelt sich allerdings dann nicht mehr um Insiderinformationen.77 Um eine Ad-hoc-Publizitätspflicht auszulösen, muss die Information gemäß Art. 1 Nr. 1 der Marktmissbrauchsrichtlinie, § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG geeignet sein, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen. Eine diesbezügliche Eignung ist gemäß § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG dann gegeben, wenn ein vernünftiger Investor sie bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde, die betreffenden Finanzinstrumente also kaufen oder verkaufen würde, wenn ihm die Information Bekannt wäre.78 Dementsprechend sind auch Planungen und Konzepte sowie Entwicklungs- und Forschungsergebnisse nunmehr publizitätspflichtig.79 Dies geht eindeutig aus Art. 1 Abs. 1 der Durchführungsrichtlinie 2003/124/EG80 hervor, welcher auch zukünftige Ereignisse, die mit hinreichender Wahrschein74

So Möllers, Das europäische Kapitalmarktrecht im Umbruch, ZBB 2003, 390,

391. 75 Vgl. Rodewald/Tüxen, Neuregelung des Insiderrechts nach dem Anlegerschutzgesetz AnSVG) – Neue Organisationsanforderungen für Emittenten und ihre Berater, BB 2004, 2249; Gesetzesentwurf der Bundesregierung, BT-Drucksache 15/3174, S. 35. 76 Vgl. Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1952. 77 Vgl. Tollkühn, Die Ad-hoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, ZIP 2004, 2215, 2216. 78 Vgl. Braun, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 8 RdNr. 103 m. w. N. 79 Vgl. Ziemons, Neuerungen im Insiderrecht und bei der Ad-hoc-Publizität durch die Marktmissbrauchsrichtlinie und das Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes, NZG 2004, 537, 541. 80 Richtlinie 2003/124/EG der Kommission vom 22. Dezember 2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die Begriffsbestimmung und die Veröffentlichung von Insider-Informationen und die Begriffsbestimmung der Marktmanipulation, Amtsblatt Nr. L 339 vom 24.12.2003, S. 70.

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lichkeit eintreten, grundsätzlich als Insider-Informationen definiert. Eine Einschränkung findet sich in der betreffenden Vorschrift sowie in § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG lediglich dahingehend, dass nur solche Informationen mit erheblichem Kursbeeinflussungspotential dem Begriff unterfallen sollen. Die Beurteilung dieses durch § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG verobjektivierten Begriffs wird als einziges Mittel zur Verhinderung selektiver und übertrieben positiver Darstellung mit Sicherheit erhebliche Bedeutung erlangen.81 Ebenso ist die Ad-hoc-Publizitätspflicht bezüglich des Wechsels von sog. key playern im Unternehmen zu beurteilen82, also von solchen Personen, von denen das Unternehmen in besonderem Maße abhängig ist, und welche den Geschäftsverlauf zumindest potentiell beeinflussen können. Sicherlich wird dies bei dem Unternehmensgründer und bei den Vorsitzenden von Vorstand und Aufsichtsrat der Fall sein. Aber auch der Wechsel eines einzelnen Vorstandsmitglieds in einem Kernbereich des Unternehmens kann durchaus publizitätspflichtig sein, insbesondere dann, wenn dieses einer breiten Öffentlichkeit namentlich bekannt ist.83 In Umsetzung von Art. 6 Abs. 3 der Marktmissbrauchsrichtlinie sieht § 15 Abs. 1 S. 3 WpHG nunmehr auch eine Publizitätspflicht für Emittenten und Dritte anknüpfend an die Weitergabe von Insiderinformationen vor. Hierbei handelt es sich nicht um eine primäre Veröffentlichungspflicht, sondern um eine Anknüpfung an den Umstand, dass Informationen an solche Personen, die rechtlich nicht zur Verschwiegenheit verpflichtet sind, weitergegeben bzw. diesen zugänglich gemacht werden. Diese Einschränkung der Veröffentlichungspflicht folgt ebenfalls aus der Richtlinie (Art. 6 Abs. 3, Unterabs. 1), welche Verpflichtungen aus Rechts-, Verwaltungsvorschriften, Satzungen oder Vertrag als Ausschlussgründe nennt. Demzufolge ist jegliche gesetzliche und vertragliche Verpflichtung zur Vertraulichkeit ausreichend.84 Aufgrund dessen ist zunächst die Weitergabe von Informationen an Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte und Steuerberater aufgrund ihrer beruflichen Verschwiegenheitspflicht unproblematisch möglich.85 Gleiches gilt darüber hinaus für Personen, welche der Amtsverschwiegenheit 81

Vgl. auch Spindler, NJW 2004, 3449, 3451; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1951 f. 82 Dieser stellt zweifellos eine „inside information“ dar, vgl. CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, December 2002 (Ref: CESR/02-089d), S. 12, Ziff. 35, www.cesr-eu.org. 83 Vgl. Möllers, Wechsel von Organmitgliedern und „key playern“: Kursbeeinflussungspotential und Pflicht zur Ad-hoc-Publizität, NZG 2005, 459, 461. 84 So auch Spindler, NJW 2004, 3449, 3451; Rodewald/Tüxen, BB 2004, 2249 f. 85 Vgl. Rodewald/Tüxen, BB 2004, 2249, 2250 m. w. N.; v. Falkenhausen/Widder, Die Weitergabe von Insiderinformationen innerhalb einer Rechtsanwalts-, Wirtschaftsprüfer- oder Steuerberatersozietät, BB 2004, 165, 167 f.

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nach § 376 Abs. 1 ZPO unterliegen, wie Richter und Beamte sowie die von § 7 BörsG erfassten Beschäftigten der Börsen und die Beschäftigten der BAFin.86 Eine vertragliche Verpflichtung ist jedenfalls anzunehmen, wenn derjenige, an den die Information weitergegeben wird, in eine ausdrückliche Vertraulichkeitsvereinbarung mit einbezogen wird.87 Ob bereits die vorvertragliche Schutzpflicht nach §§ 241 Abs. 2, 311 Abs. 2 BGB hierfür als ausreichend anzusehen ist88, mag an dieser Stelle bezweifelt werden, insbesondere aufgrund der dadurch kaum mehr zu handhabenden Pflicht nach § 15b WpHG. Anzumerken ist in diesem Zusammenhang noch, dass der Dritte keine Möglichkeit der Selbstbefreiung von der Publizitätspflicht nach § 15 Abs. 3 WpHG hat. bb) Veröffentlichungsverbot und Berichtigungspflicht nach § 15 Abs. 2 WpHG Die Gefahr, dass Informationen, welche die Voraussetzungen für eine Publizitätspflicht nicht erfüllen, dennoch ad hoc zu Marketingzwecken veröffentlicht werden, wurde bereits angesprochen und auch von der CESR gesehen.89 Das Verbot, solche Informationen zu veröffentlichen, findet seinen Niederschlag auch in Art. 2 Abs. 1, Unterabs. 3 der Durchführungsrichtlinie 2003/124/EG, zudem wird in Erwägungsgrund Nr. 25 der Marktmissbrauchsrichtlinie die Gefahr der Verbreitung irreführender Informationen durch die modernen Kommunikationsmittel angesprochen. § 15 Abs. 2 S. 1 WpHG, der § 15 Abs. 1 S. 3 WpHG a. F. entspricht, enthält sicherlich eine strenge Umsetzung der Richtlinienvorgabe, welche lediglich die Verbindung von Ad-hoc-Publizität und Marketing verbietet. Diese Regelung wurde bereits durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz90 eingeführt, um zu verhindern, dass offensichtlich überflüssige Ad-hoc-Mitteilungen veröffentlicht werden. Dies liefe dem Transparenzziel der Ad-hoc-Publizität zuwider, da es für den durchschnittlichen Anleger unmöglich werde, die wirklich kursrelevanten Informationen zu erkennen.91 Aufgrund der negativen Erfahrun86 Vgl. Leuering, Die Ad-hoc-Pflicht auf Grund der Weitergabe von Insiderinformationen (§ 15 I3 WpHG), NZG 2005, 12, 15 m. w. N. 87 Vgl. Kuthe, ZIP 2004, 883, 885; Rodewald/Tüxen, BB 2004, 2249, 2251. 88 So Leuering, NZG 2005, 12, 16 m. w. N. 89 s. CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, December 2002 (Ref: CESR/02-089d), S. 21, Ziff. 57, www. cesr-eu.org. 90 Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz) vom 21.06.2002, BGBl. I, S. 2010. 91 s. Begründung des Regierungsentwurfs zum 4. Finanzmarktförderungsgesetz, BR-Drucksache 936/01, S. 244.

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gen mit der Publizität positiver, aber offensichtlich nicht kursrelevanter Sachverhalte scheint das umfassende Verbot nach § 15 Abs. 2 S. 1 WpHG durchaus geeignet, die Transparenz der Kapitalmärkte zu fördern, und ist daher meines Erachtens gerechtfertigt. § 15 Abs. 2 S. 2 WpHG enthält die bereits in § 15 Abs. 1 S. 4 WpHG a. F. enthaltene Pflicht des Emittenten zur Berichtigung falscher Mitteilungen. Die Norm betrifft nach ihrem eindeutigen Wortlaut lediglich ursprünglich unwahre Informationen, die unabhängig von der Erfüllung der Voraussetzungen nach § 15 Abs. 1 WpHG zu berichtigen sind. Dagegen unterfällt eine Mitteilung, die erst nachträglich aufgrund geänderter Umstände fehlerhaft wird, aufgrund des eindeutigen Wortlauts nicht dem § 15 Abs. 2 S. 2 WpHG; eine Publizitätspflicht kann sich allerdings unmittelbar aus § 15 Abs. 1 WpHG ergeben.92 cc) Die Selbstbefreiung nach § 15 Abs. 3 WpHG Die Vorschrift des § 15 Abs. 3 WpHG sieht eine Befreiung des Emittenten von der Veröffentlichungspflicht vor, solange es der berechtigte Schutz der Interessen des Emittenten erfordert, keine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten ist, und der Emittent die Vertraulichkeit der Insiderinformation gewährleisten kann. Der Emittent kann nach der Neuregelung eigenverantwortlich über die Aufschiebung der Veröffentlichung entscheiden, ohne gleichzeitig die zuständigen Behörden zu unterrichten. Die Bundesrepublik hat von der Möglichkeit des Art. 6 Abs. 2 S. 2 der Marktmissbrauchsrichtlinie, eine sofortige Unterrichtungspflicht einzuführen, keinen Gebrauch gemacht, um zur Deregulierung beizutragen und den Prüfungsaufwand der BAFin zu reduzieren, die sonst im Rahmen ihrer Pflicht zur Missstandsaufsicht sämtliche Aufschubsentscheidungen kontrollieren müsste. Stattdessen sind die Gründe für die Selbstbefreiung zusammen mit dem Zeitpunkt der Entscheidung hierüber gemäß § 15 Abs. 3 S. 4 WpHG bei Nachholung der Ad-hoc-Publizität der BAFin mitzuteilen, um eine prinzipielle Überprüfbarkeit der Entscheidungen zu gewährleisten.93 In materieller Hinsicht ist besonders die Definition des berechtigten Interesses des Emittenten von Belang. Dieser Rechtsbegriff wird durch Art. 3 der Durchführungsrichtlinie 2003/124/EG und § 6 WpAIV94 näher konkre92

Vgl. Braun, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 8 RdNr. 115 f. s. Gesetzesentwurf der Bundesregierung, BT-Drucksache 15/3174, S. 35. 94 Verordnung zur Konkretisierung von Anzeige-, Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten sowie der Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen nach dem Wertpapierhandelsgesetz Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverordnung – WpAIV) vom 13.12.2004, BGBl. I S. 3376. 93

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tisiert. In § 6 S. 1 WpAIV werden zunächst die berechtigten Interessen als Ergebnis eines Abwägungsvorgangs dargestellt. Darüber hinaus nennt § 6 S. 2 WpAIV zwei typische Konstellationen, in denen in der Regel eine Verzögerung als rechtmäßig anzusehen ist:95 Zunächst ist der Emittent gemäß § 6 S. 2 Nr. 1 WpAIV von der Publizitätspflicht insbesondere dann suspendiert, wenn eine Veröffentlichung laufende Verhandlungen beeinträchtigen und die Interessen der Anleger ernsthaft gefährden würde. Laufende Verhandlungen über eine Unternehmenstransaktion stellen nach dem bisher Gesagten einen veröffentlichungspflichtigen Umstand dar, wenn mit hinreichender Wahrscheinlichkeit von einem späteren Vertragsschluss mit erheblichem Kursbeeinflussungspotential auszugehen ist.96 Fraglich ist hier zum einen, ob sämtliche Vertragsschlüsse umfasst sind, zum anderen, wann die Schwelle der hinreichenden Wahrscheinlichkeit eines Vertragsschlusses überschritten sein wird. Grundsätzlich soll dem Schutz der Aktionäre und des Kapitalmarkts ein hoher Stellenwert eingeräumt werden, so dass der Befreiungstatbestand immer dann Anwendung finden sollte, wenn deren Interessen durch die Veröffentlichung gefährdet werden. Eine zu restriktive Auslegung verbietet sich daher.97 Allerdings ist im Falle einer M&A-Transaktion wohl bei reinen Vorgesprächen oder dem Abschluss von Geheimhaltungsvereinbarungen noch keine Publizitätspflicht gegeben, so dass auch eine Selbstbefreiung ausscheidet. Anders ist der Fall einer Einigung auf einen Letter of Intend oder ein Memerandum of Understanding zu beurteilen, jedenfalls nach Abschluss einer Due Diligence: In diesem Fall ist zunächst der Tatbestand des § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG erfüllt, zum anderen die Möglichkeit der Selbstbefreiung gegeben, wenn das Bekanntwerden der Verhandlungen geeignet wäre, den Börsenkurs erheblich zu beeinflussen. Gleiche gilt beispielsweise für Verhandlungen über den Erwerb eines Aktienpaketes.98 Des Weiteren ergeben sich besondere Probleme bei mehrstufigen Entscheidungsprozessen: Grundsätzlich sind diese bereits auf der ersten Stufe, also nach einer entsprechenden Entscheidung des Vorstands und noch ausstehender Billigung durch den Aufsichtsrat, publizitätspflichtig.99 Dies ergibt sich zunächst daraus, dass auch zukünftig mit hinreichender Sicherheit zu erwartende Umstände der Pflicht nach § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG unterlie95

s. Begründung des BMF zu § 6 WpAIV, abgedruckt in ZBB 2004, 422, 440. Vgl. auch Harbarth, Ad-hoc-Publizität beim Unternehmenskauf, ZIP 2005, 1898, 1901 f. 97 Vgl. Koch, Neuerungen im Insiderrecht und der Ad-hoc-Publizität, DB 2005, 267, 272; Veith, Die Befreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht nach § 15 III WpHG, NZG 2005, 254, 255 f.; a. A. Ziemons, NZG 2004, 537, 542 f. 98 Vgl. Veith, NZG 2005, 254, 255 f. 99 So auch Ziemons, NZG 2004, 537, 541 f.; Veith, NZG 2005, 254, 256. 96

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gen, darüber hinaus aus dem Umstand, dass ein Eingreifen der Ausnahmeregelung nach § 15 Abs. 3 S. 1, Abs. 7 Nr. 3 WpHG i. V. m. § 6 S. 2 Nr. 2 WpAIV100 als weitere Voraussetzung die Gefährdung der sachgerechte Bewertung der Information durch das Publikum hat. Dies hat aber zur Folge, dass der Aufsichtsrat in seiner Entscheidung nicht mehr völlig frei ist: Er wird in der Praxis dem Vorstand folgen, um Schaden von dem Unternehmen abzuwenden, welcher aus der Veröffentlichung erst der positiven Entscheidung des Vorstands und der anschließenden negativen Entscheidung des Aufsichtsrats folgen könnte.101 Eine derartige mittelbare Bindung des Aufsichtsrats durch die Pflicht nach § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG ist aber keinesfalls erwünscht und sicherlich nicht im Sinne einer guten Corporate Governance. Um diesen Zwiespalt zu lösen, muss das Tatbestandsmerkmal der Gefährdung der sachgerechten Bewertung der Information durch das Publikum dementsprechend ausgelegt werden, dass eine Ad-hoc-Publizitätspflicht nach Entscheidungen auf der ersten Stufe nur besteht, wenn eine Zustimmung des Aufsichtsrats zu erwarten ist.102 Weitere Voraussetzung für die Selbstbefreiung gemäß § 6 S. 2 Nr. 2 WpAIV ist, dass keine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten ist. Zunächst ist mit dem Begriff Öffentlichkeit die sachverständige Bereichsöffentlichkeit gemeint, die durch Ad-hoc-Mitteilungen informiert werden soll.103 Darüber hinaus kann nicht schon die Unkenntnis des Marktes von der Information die Irreführung nach § 15 Abs. 3 S. 1 WpHG begründen; vielmehr muss ein durch die Nichtinformation verursachtes Fehlverhalten des Marktes bevorstehen, oder es müssen konkrete Informationen vorliegen, welche mit der suspendierten Information in Widerspruch stehen.104 Nachgeholt werden muss die Information, wenn die Vertraulichkeit der Insidertatsache nicht mehr gewährleistet ist. Dies ist zunächst immer dann gegeben, wenn der Tatbestand des § 15 Abs. 1 S. 3 WpHG erfüllt ist, also 100

Verordnung zur Konkretisierung von Anzeige-, Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten sowie der Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen nach dem Wertpapierhandelsgesetz (Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverordnung – WpAIV) vom 13.12.2004, BGBl. I, S. 3376. 101 So auch Messerschmidt, Die neue Ad-hoc-Publizitätspflicht bei mehrstufigen Entscheidungsprozessen – Ist der Aufsichtsrat damit überflüssig?, BB 2004, 2538, 2539. 102 Im Ergebnis ebenso Messerschmidt, BB 2004, 2538, 2540; ähnlich Veith, NZG 2005, 254, 256. 103 Vgl. Schneider, Selbstbefreiung von der Pflicht zur Ad-hoc-Publizität, BB 2005, 897, 899 m. w. N. 104 Vgl. Veith, NZG 2005, 254, 257; Schneider, BB 2005, 897, 899 jeweils m. w. N.

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externe Personen, die nicht zur Verschwiegenheit verpflichtet sind, involviert werden.105 Im Falle der Suspendierung wegen laufender Verhandlungen sind zudem sämtliche damit in Zusammenhang stehende Insidertatsachen zu veröffentlichen, wenn Marktgerüchte über die geplante Transaktion entstehen.106 Bei der Nachholung der Veröffentlichung und Unterrichtung der BAFin nach § 15 Abs. 3 S. 2, 4 WpHG ist grundsätzlich auf den ursprünglichen Sachverhalt abzustellen.107 Dies gilt im Hinblick auf die Kontrollfunktion der BAFin auch dann, wenn die ehemals vorliegende Insidertatsache nun keine mehr ist.108 dd) Modalitäten und Form der Veröffentlichung Die Veröffentlichung darf gemäß § 15 Abs. 4 S. 1 WpHG erst erfolgen, nachdem die Information den betreffenden Börsen und der BAFin mitgeteilt wurde. Sie hat nach §§ 15 Abs. 1 S. 1, Abs. 7 Nr. 1 WpHG, 5 WpAIV zunächst über ein elektronisch betriebenes Informationsverbreitungssystem zu erfolgen (§ 5 Abs. 1 Nr. 1 WpAIV). Darüber hinaus ist nach § 5 Abs. 1 Nr. 2 WpAIV die Ad-hoc-Mitteilung im Internet unter der Adresse des Emittenten für die Dauer von mindestens einem Monat und leicht auffindbar zu veröffentlichen. Gemäß § 5 Abs. 2 WpAIV ist eine zeitgleiche Fassung in englischer Sprache gestattet. Bei Emittenten mit Sitz im Ausland kann die BAFin die Veröffentlichung ausschließlich in englischer Sprache gestatten, wenn dadurch eine ausreichende Unterrichtung der Öffentlichkeit nicht gefährdet erscheint. Zudem ist die Mitteilung gemäß § 5 Abs. 3 WpAIV unverzüglich schriftlich oder elektronisch an die Geschäftsführung der organisierten Märkte und an die Bundesanstalt zu übersenden.

e) Director’s Dealings, § 15a WpHG Der Tatbestand der Director’s Dealings gemäß § 15a Abs. 1 S. 1 WpHG wurde durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz in Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/6/EG hinsichtlich des erfassten Personenkreises erheblich ausgeweitet und betrifft nun alle Führungskräfte des Emittenten.109 Dies sind gemäß § 15a Abs. 2 WpHG neben den Organmitglie105 106 107 108 109

Vgl. Schneider, BB 2005, 897, 900. Vgl. Kuthe, ZIP 2004, 883, 885; Spindler, NJW 2004, 3449, 3452 m. w. N. Vgl. Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1952 m. w. N. Kritisch Kuthe, ZIP 2004, 883, 886. s. Gesetzesentwurf der Bundesregierung, BT-Drucksache 15/3174, S. 36.

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dern sämtliche Personen mit Zugang zu Insiderinformationen und der Möglichkeit, wesentliche unternehmerische Entscheidungen zu treffen. Die Definition der Führungskräfte in § 15a Abs. 2 WpHG führt allerdings zu Abgrenzungsproblemen bei Personen unter der Organebene, auf die hier jedoch nicht näher eingegangen werden soll.110 Daneben trifft die Pflicht gemäß § 15a Abs. 1 S. 2, Abs. 3 S. 1 WpHG auch solche Personen, von denen aufgrund ihres engen Verhältnisses zu Führungskräften vermutet wird, dass sie Kenntnis von Insiderinformationen haben.111 Diese Personen müssen nach § 15a Abs. 1 S. 1 WpHG eigene Geschäfte mit Aktien des Emittenten oder sich darauf beziehenden Finanzinstrumenten, insbesondere Derivaten, dem Emittenten und der Bundesanstalt innerhalb von fünf Werktagen mitteilen, sobald die Bagatellgrenze vom e 5000,- pro Kalenderjahr erreicht ist, § 15a Abs. 1 S. 5 WpHG. Daneben ist die Mitteilung gemäß §§ 15a Abs. 4 S. 1, Abs. 5 WpHG, 13 Abs. 1 S. 1 WpAIV in deutscher Sprache im Internet unter der Adresse des Emittenten für die Dauer von mindestens einem Monat leicht auffindbar zu veröffentlichen; nur ausnahmsweise genügt eine entsprechende Mitteilung in der Ausgabe eines überregionalen Börsenpflichtblattes, vgl. § 13 Abs. 1 S. 3 WpAIV. Der vollständige Name des Mitteilungspflichtigen ist eindeutig von der Veröffentlichungspflicht des §§ 15a Abs. 4 S. 1, Abs. 5 WpHG, 12 Nr. 2 WpAIV umfasst,112 was auch keinen Eingriff in das informationelle Selbstbestimmungsrecht des Betroffenen darstellt.113 Wie auch bei der Mitteilung nach §§ 15 WpHG, 5 WpAIV ist eine zeitgleiche Fassung in englischer Sprache gestattet. Zudem ist auch hier ausnahmsweise eine Veröffentlichung ausschließlich in englischer Sprache möglich, wenn dadurch eine ausreichende Unterrichtung der Öffentlichkeit nicht gefährdet erscheint. Auch in diesem sensiblen Bereich gilt, dass die Mitteilungspflicht die Transparenz der Kapitalmärkte wesentlich erhöht und dadurch erheblich zum Anlegerschutz beiträgt. Durch die Verpflichtung, Director’s Dealings im Internet auf der Homepage des Emittenten mitzuteilen, wird dieser Effekt ebenso wie im Bereich der Ad-hoc-Mitteilungen noch verstärkt.

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s. dazu Kuthe, ZIP 2004, 883, 886; Spindler, NJW 2004, 3449, 3452. Vgl. Bürgers, Das Anlegerschutzverbesserungsgesetz, BKR 2004, 424, 428 m. w. N. 112 So schon zur alten Rechtslage VG Frankfurt/M., Urteil vom 14.05.2004 – 9 E 1636/03(2), WM 2004, 1923, 1924 f.; kritisch Lenenbach, EWiR 2005, 235, 236. 113 Vgl. – ebenfalls zur alten Rechtslage –: VGH Kassel, Urteil vom 03.05.2006 – 6 UE 2623/04, NZG 2006, 795, 797 m. w. N.; zustimmend Sethe, EWiR 2006, 701 f. 111

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2. Pflichten gegenüber Aktionären a) Öffnung des Aktienrechts für neue Medien – Virtuelle AG Nachdem zahlreiche deutsche Aktiengesellschaften über einen zunehmenden oder gar überwiegenden Anteil ausländischer, vor allem institutioneller Anteilseigner verfügen114, wurde die Kommunikation mittels der Öffnung des Aktienrechts für neue Medien durch das Gesetz zur Namensaktie und zur Erleichterung der Stimmrechtsausübung vom 18.01.2001 (NaStraG)115 und durch das Gesetz zur weiteren Reform des Aktien- und Bilanzrechts, zu Transparenz und Publizität (Transparenz- und Publizitätsgesetz)116 wesentlich erleichtert. Angestoßen wurden insbesondere die Regelungen zur Stimmrechtausübung durch die OECD-Principles of Corporate Governance vom 26.05. 1999, die im Jahre 2004 neu gefasst wurden.117 Diese fordern unter Ziff. II. C. 4., dass „die Aktionäre (. . .) die Möglichkeit haben (sollten), ihr Stimmrecht entweder persönlich oder in Abwesenheit auszuüben, wobei die abgegebenen Stimmen in beiden Fällen das gleiche Gewicht haben sollten.“ In den Anmerkungen zu diesem Prinzip macht die OECD deutlich, dass sie davon ausgeht, dass die Unternehmen einem verstärkten IT-Einsatz bei Abstimmungen, einschließlich einer sicheren elektronischen Stimmabgabe bei Abwesenheit, positiv gegenüberstehen, um eine stärkere Beteiligung der Aktionäre zu erleichtern.118 Obwohl die OECD-Principles nicht verbindlich sind, bilden sie doch eine Richtschnur für Regierungen und Unternehmen, insbesondere im Hinblick auf die fortschreitende Globalisierung und der damit verbundenen Mobilität des Kapitals. Im Fokus der Regelungen stehen allerdings nicht allein ausländische Investoren, sondern auch die Stärkung des Vertrauens der inländischen Kapitalanleger in ihre Unternehmen und Aktienmärkte mit dem Ziel, zur langfristigen Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen sowie zur Solidität und Vitalität der betreffenden Volkswirtschaft insgesamt beizutragen.119 Zudem ist nach einer Studie der Fondsgesellschaft Union Investment nachweisbar, dass Aktien von Gesellschaften mit guter Corporate Govern114 Bei der Deutschen Bank z. B. gehören rund 50% der Aktien Anlegern außerhalb Deutschlands, bei der Deutschen Telekom ca. 52%, bei DaimlerChrysler knapp 60%. 115 BGBl. I, S. 123. 116 Vom 19.07.2002, BGBl. I, S. 2681. 117 Deutsche Version abrufbar unter www.oecd.org/dataoecd/57/19/32159487.pdf. 118 s. Anmerkungen zu den OECD-Grundsätzen der Corporate Governance II. C. 4. 119 Vgl. Vorwort der OECD-Principles of Corporate Governance vom 26.05.1999, AG 1999, 340.

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ance in der Regel eine bessere Performance aufweisen als der jeweilige Vergleichsindex.120 Im Bezug auf elektronische Kapitalmärkte ist in diesem Zusammenhang zu untersuchen, inwieweit diese Änderungen dazu führen, dass sämtliche relevanten Vorgänge, insbesondere Sitzungen der Organe sowie Hauptversammlungen via Internet durchgeführt werden können. Ferner ist zu prüfen, ob Publizitäts- und Mitteilungspflichten auf elektronischem Wege erfüllt, und das Stimmrecht über das Internet ausgeübt werden kann. Ob bereits jetzt von virtuellen Aktien bzw. einer virtuellen Aktiengesellschaft gesprochen werden kann, hängt meiner Ansicht nach allein von diesen Umständen und nicht etwa von dem Ausschluss der Lieferung effektiver Stücke oder der üblichen Girosammelverwahrung o. ä. ab. Aktienrechtliche Pflichtmitteilungen und damit auch die Einberufung der Hauptversammlung und deren Tagesordnung sind in den Gesellschaftsblättern gemäß § 25 AktG bekannt zu machen, vgl. §§ 121 Abs. 2 S. 1, 124 Abs. 1 S. 1 AktG. Zunächst wird durch die im NaStraG enthaltene Änderung von § 25 S. 2 AktG klar gestellt, dass die Gesellschaft in der Satzung auch elektronische Informationsmedien als zusätzliche Gesellschaftsblätter vorsehen kann. Ausdrücklich empfohlen wird eine Bekanntmachung der Tagesordnung sowie sämtlicher für die Hauptversammlung verlangter Berichte und Unterlagen einschließlich des Geschäftsberichts auf der Homepage der Gesellschaft durch Ziff. 2.3.1, S. 2 des Corporate Governance-Kodex.121 Bei einer solchen zusätzlichen Veröffentlichung im Internet kann auch eine andere Sprache gewählt werden, wenn die Satzung dies nach § 23 Abs. 5 S. 2 AktG vorsieht.122 Hier erscheint insbesondere für große AGs mit einer Vielzahl ausländischer Anteilseigner eine zusätzliche Veröffentlichung in englischer Sprache sinnvoll. Nach dem eindeutigen Wortlaut von § 25 AktG ist allerdings eine alleinige Bekanntmachung auf der Homepage der Gesellschaft auch nach Inkrafttreten des NaStraG nicht zulässig. Inwieweit die Gesellschaften von der Möglichkeit, einer zusätzlichen Bekanntmachung im Internet nach § 25 S. 2 AktG Gebrauch machen, bleibt abzuwarten, da die Satzungen durchweg vorsehen, dass Bekanntmachungen ausschließlich im Bundesanzeiger veröffentlicht werden, und die Bestimmung eines zusätzlichen obligatorischen Publikationsorgans immer die Gefahr einer fehlerhaften Bekanntmachung schafft. Darüber hinaus ist festzuhalten, dass be120

Vgl. o.V., Schlechte Führungsregeln kosten Aktionäre Geld. Union Investment: Corporate Governance läßt in einigen Dax-Unternehmen zu wünschen übrig, FAZ vom 16.06.2005, S. 21. 121 Deutscher Corporate Governance-Kodex in der Fassung vom 21.05.2003, Bekanntmachung des BMJ vom 30.06.2003, www.bundesanzeiger.de. 122 Vgl. Hüffer, AktG, § 25 RdNr. 4 m. w. N.

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reits vor Inkrafttreten des NaStraG eine zusätzliche freiwillige Publikation der Bekanntmachungen im Internet nach h. M. möglich war.123 Was den Bundesanzeiger angeht, so ist dieser selbst seit dem 01.01.2003, dem Tag des Inkrafttretens des TransPublG124, ein elektronisches Medium. Nachdem die Satzungen vieler AGs eine Veröffentlichung im „Bundesanzeiger“ vorsehen, stellt sich die Frage, ob diesem Erfordernis nun mit einer Veröffentlichung im elektronischen Bundesanzeiger Genüge getan ist. Das OLG Köln hat dies bejaht und damit begründet, dass die Formulierung „Bundesanzeiger“ in der Satzung dafür spricht, dass die Beteiligten keine der dort eingeräumten anderweitigen Veröffentlichungsmöglichkeiten bestimmen, sondern sich allein (quasi im Wege einer dynamischen Bezugnahme) an der Grundregel des Gesetzes orientieren.125 Grundsätzlich lässt sich also sagen, dass übliche Satzungsklauseln, welche auf den Bundesanzeiger als Pflichtblatt verweisen, ab diesem Zeitpunkt die elektronische Fassung meinen, nicht die Druckausgabe.126 Die Gegenansicht, die sich für eine parallele Veröffentlichung sowohl im Bundesanzeiger als auch in dessen elektronischer Variante ausspricht127, hält sich meines Erachtens zu sehr am Wortlaut der entsprechenden Satzung und übersieht, dass die Satzung objektiv zu interpretieren ist. Zudem wollte der Gesetzgeber gerade eine Zweigleisigkeit zwischen dem schriftlichen und dem elektronischen Bundesanzeiger vermeiden, damit ein Interessent nicht sowohl die Schriftform als auch die elektronische Form durchsuchen muss. Vielmehr bezweckt das Gesetz, die Veröffentlichung der Unternehmensmitteilungen ganz auf die elektronische Form umzustellen.128 Des Weiteren ist es nach § 67 Abs. 1 AktG in der Fassung des NaStraG möglich, im Aktienregister eine E-Mail-Adresse anzugeben, falls keine zu123 s. auch o.V., Stellungnahme des Handelsrechtsausschusses des DAV zum RefE des NaStraG, NZG 2000, 443. 124 Gesetz zur weiteren Reform des Aktien- und Bilanzrechts, zu Transparenz und Publizität (Transparenz- und Publizitätsgesetz) vom 19.07.2002, BGBl. I, S. 2681. 125 s. OLG Köln, Urteil vom 06.10.2003 – 18 W 36/03, Ziff. II. 2. d) des Urteils, www.justiz.nrw.de, der Leitsatz der Entscheidung ist in BB 2003, 2311 abgedruckt; zustimmend Noack, Neue Entwicklungen im Aktienrecht und moderne Informationstechnologie 2003–2005, NZG 2004, 297, 299. 126 Vgl. Hüffer, AktG, § 25 RdNr. 3 m. w. N.; Siebert, Das TransPuG. Gesetz zur weiteren Reform des Aktien- und Bilanzrechts, zu Transparenz und Publizität (Transparenz- und Publizitätsgesetz) – Diskussion im Gesetzgebungsverfahren und endgültige Fassung, NZG 2002, 608, 609. 127 So Mimberg, Schranken der Vorbereitung und Durchführung der Hauptversammlung im Internet – die Rechtslage nach dem Inkrafttreten von NaStraG, Formvorschriften-AnpassungsG und TransPuG, ZGR 2003, 21, 28. 128 s. Begründung des Regierungsentwurfs des TransPublG zu § 25 AktG, BTDrucksache 14/8769, S. 11.

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stellungsfähige Anschrift benötigt wird. Diese Änderung ermöglicht es den Gesellschaften, das Internet als Informationsweg zum Aktionär zu nutzen. Dies ist besonders interessant, wenn Wertpapierdepots ohnehin bei OnlineBrokern elektronisch geführt werden. Hat der Aktionär für die Mitteilungen eine E-Mail-Adresse angegeben, so genügt nach der Neufassung des § 125 Abs. 2 AktG die Übersendung der Mitteilungen auf elektronischem Wege.129 Zu beachten ist hier allerdings, dass der Aktionär der Gesellschaft seine E-Mail-Adresse auch als Empfangsadresse zur Verfügung stellen muss; gegen seinen Willen kann er daher nicht auf den elektronischen Übertragungsweg verwiesen werden.130 Durch die ebenfalls im NaStraG erfolgte Neufassung des § 108 Abs. 4 AktG wurden die Formanforderungen für Aufsichtsrats- und Ausschussbeschlüsse gelockert. Nachdem die Gesellschaften immer mehr international ausgerichtet sind, wird es auch zu einer stärkeren internationalen Besetzung der Aufsichtsräte kommen, was auch wünschenswert ist. Dies wird zwangsläufig Video- und Telefonkonferenzen erforderlich machen. Durch diese Änderung ist es den betroffenen Gesellschaften nunmehr möglich, durch größere Satzungs- und Geschäftsordnungsautonomie auf diese Bedürfnisse zu reagieren. In den Fällen des § 128 Abs. 2 S. 2 AktG müssen Vorschläge des Kreditinstituts zur Ausübung des Stimmrechts nunmehr nur zugänglich gemacht werden. Es genügt hier eine Veröffentlichung auf der Homepage des Kreditinstituts, beziehungsweise ein Zugänglichmachen im Wege des electronic banking. Wichtig ist es, in diesem Zusammenhang festzuhalten, dass dem Aktionär dadurch kein Informationsdefizit entsteht, sondern lediglich Doppelmitteilungen vermieden werden.131 Denn ein sich zur Stimmrechtsausübung erbietendes Kreditinstitut muss lediglich bei einem Abweichen seiner Vorschläge von denen der Verwaltung diese den Namensaktionären mitteilen. Ansonsten reicht es aus, die Vorschläge zugänglich zu machen. Inhaberaktionären muss das verwahrende Kreditinstitut dagegen stets seine Vor. schläge mitteilen, wenn es beabsichtigt, das Stimmrecht auszuüben. Beides kann auf elektronischem Wege geschehen. Über dieses Verfahren ist der Aktionär jährlich zu informieren. Diese Information kann verbunden werden mit dem nach § 135 Abs. 2 S. 2 AktG erforderlichen Hinweis auf die jederzeitige Möglichkeit des Widerrufs der Vollmacht, so dass keine weiteren Versandkosten entstehen. Die Änderung des § 128 Abs. 2 S. 2 AktG 129

Vgl. Hüffer, AktG, § 125 RdNr. 6, 8. Vgl. Begründung des Regierungsentwurfs des NaStraG zu § 125 Abs. 2 AktG, BR-Drucksache 308/00, S. 21 f.; Hüffer, AktG, § 125 RdNr. 6. 131 So zu Recht Grumann/Soehlke, Namensaktie und Hauptversammlung – Die Änderungen des Aktiengesetzes durch das NaStraG im Zusammenhang mit der Vorbereitung und Durchführung von Hauptversammlungen –, DB 2001, 576, 578. 130

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folgt aus der Änderung des § 128 Abs. 1 AktG, wonach das Kreditinstitut in dem Fall, dass es für Namensaktien nicht im Aktienregister eingetragen ist, die Mitteilungen nach § 125 Abs. 1 AktG nicht weiterzugeben hat. Folglich soll auch vermieden werden, dass das Kreditinstitut seine Vorschläge dem Aktionär mitteilen muss, obwohl sie mit denen der Verwaltung, welche dem Aktionär ja nach § 125 Abs. 2 Nr. 3 AktG mitgeteilt wurden, identisch sind. Dies führt wiederum zu keinem Informationsdefizit des Aktionärs, da er aufgrund der erforderlichen jährlichen Mitteilung weiß, er wird nur dann Abstimmungsvorschläge seines Kreditinstituts erhalten, wenn diese von den Vorschlägen der Verwaltung abweichen. Gleiches gilt für die Bitte und den Hinweis nach § 128 Abs. 2 S. 4 AktG, wenn die Vorschläge für die Ausübung des Stimmrechts nur zugänglich zu machen sind. Des Weiteren können Mitteilungen von Aktionärsvereinigungen nach § 128 Abs. 5 S. 3 AktG problemlos durch Veröffentlichung auf deren Homepage zugänglich gemacht werden. Nach der Neuregelung des § 128 Abs. 2 S. 5 AktG kann dem Aktionär statt eines Formblattes ein Bildschirmformular zur Erteilung von Weisungen übermittelt werden. Auch eine telefonische Weisungserteilung ist durch die Neufassung möglich.132 Folglich ist auch das Schriftlichkeitserfordernis für die Weisungserteilung nach § 128 Abs. 3 AktG entfallen. Gegenanträge sind nach der Neufassung des § 126 Abs. 1 S. 1 AktG durch das TransPublG nur noch zugänglich zu machen. Damit besteht für die AGs die Möglichkeit, dass diese „insbesondere (ausschließlich) auf der Website der Gesellschaft veröffentlicht werden.“133 Außerdem ist noch zu erwähnen, dass das Teilnehmerverzeichnis auf der Hauptversammlung durch die Änderung von § 129 Abs. 4 S. 1 AktG134 nicht mehr in Papierform ausgelegt werden muss, sondern auf Bildschirmen dargestellt werden kann. Die Schaffung einer angemessenen Möglichkeit der Kenntnisnahme erscheint wegen des Umfangs der Teilnehmerverzeichnisse auf diese Weise am Besten realisierbar. Auch die Einsichtnahme in das Teilnehmerverzeichnis nach § 129 Abs. 4 S. 2 AktG kann seit dem NaStraG auf elektronischem Wege erfolgen. Zuletzt ist durch die Neuregelung des § 125 Abs. 4 AktG135 bei der Mitteilung der Hauptversammlungsbeschlüsse die Nutzung elektronischer 132 s. Begründung des Regierungsentwurfs des NaStraG zu § 125 Abs. 2 S. 2 AktG, BR-Drucksache 308/00. 133 s. Begründung des Regierungsentwurfs des TransPublG zu § 126 Abs. 1 AktG, BT-Drucksache 14/8769, S. 20; so auch Hüffer, AktG, § 126, RdNr. 6. 134 Durch das NaStraG. 135 Ebenfalls durch das NaStraG.

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Medien möglich. Auch dies kann selbstverständlich nicht gegen den Willen des Aktionärs geschehen.136 Ist der Aktionär einverstanden, so reicht es nach der Begründung des Regierungsentwurfs sogar aus, dass die Beschlüsse auf der Homepage der Gesellschaft einsehbar gemacht werden.137 Hinsichtlich der Durchführung der Hauptversammlung erlaubt § 118 Abs. 3 AktG in der seit 01.01.2003 geltenden Fassung eine Bestimmung zu deren Bild- oder Tonübertragung in der Gesellschaftssatzung oder in der Geschäftsordnung nach § 129 Abs. 1 AktG. Hierbei geht der Gesetzgeber im Wesentlichen von folgenden Varianten aus, deren Wahl bzw. Ausgestaltung den Gesellschaften überlassen werden soll: Die Übertragung lediglich der Rede des Vorstands, die Vollübertragung auch der weiteren Verhandlungen für alle Internet-Benutzer oder die geschlossene Übertragung, die nur Aktionären mit vorher zugeteiltem Passwort zugänglich ist.138 Folglich entfällt auch das Widerspruchsrecht einzelner Aktionäre gegen die Übertragung ihrer Redebeiträge. Diesen ist es nach Ansicht des Gesetzgebers unbenommen und zumutbar, einen Vertreter an ihrer Stelle sprechen zu lassen.139 Aufgrund dessen ist auch eine Aufzeichnung der Beiträge als zulässig anzusehen.140 Bei all diesen Änderungen ist dennoch insgesamt festzuhalten, dass es bei der Präsenz-Hauptversammlung geblieben ist.141 Es bleibt damit bei der eigenen oder durch Vertreter vermittelten Anwesenheit, während die online zugeschalteten Aktionäre keine Teilnehmer im Rechtsinne sind.142 Insbesondere ist eine direkte Abstimmung über das Internet nicht möglich, sondern lediglich eine vorherige Weisungserteilung via Internet an das Kreditinstitut bzw. den Stimmrechtsvertreter.143 Daran hat auch der Erlass des 136 So i. Erg. auch Spindler, Internet und Corporate Governance – ein neuer virtueller (T)Raum?, ZGR 2000, 420, 429. 137 s. Begründung des Regierungsentwurfs des NaStraG zu § 125 Abs. 4 AktG, BR-Drucksache 308/00. 138 Vgl. Begründung des Regierungsentwurfs des TransPublG zu § 126 Abs. 1 AktG, BT-Drucksache 14/8769, S. 19; Hüffer, AktG, § 118, RdNr. 17 m. w. N. 139 s. Begründung des Regierungsentwurfs des TransPublG zu § 126 Abs. 1 AktG, BT-Drucksache 14/8769, S. 19 f. 140 Vgl. Begründung des Regierungsentwurfs des TransPublG zu § 126 Abs. 1 AktG, BT-Drucksache 14/8769, S. 20; zustimmend Noack, NZG 2004, 297, 300; kritisch Mimberg, ZGR 2003, 21, 49 ff. 141 So zu Recht Hüffer, AktG, § 118, RdNr. 12.; Habersack, Aktienrecht und Internet, ZHR 165 (2001), 172, 180 f. jeweils m. w. N. 142 Vgl. Riegger, Hauptversammlung und Internet, ZHR 165 (2001), 204, 209 f. m. w. N. 143 Noack, Neuerungen im Recht der Hauptversammlung durch das Transparenzund Publizitätsgesetz und den Deutschen Corporate Governance Kodex, DB 2002, 620, 624 f. bedauert dies ausdrücklich.

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UMAG144 nichts geändert: Entgegen der Empfehlung der Regierungskommission Corporate Governance, die eine Satzungsfreiheit der Gesellschaften dahingehend vorschlägt, dass diese eine unvermittelte Online-Teilnahme von Aktionären und damit eine unmittelbare elektronische Stimmabgabe vorsehen können145, ist eine entsprechende gesetzliche Ermächtigung durch das UMAG (noch) nicht eingeführt worden.146 Allerdings soll nicht verschwiegen werden, dass die Online-Hauptversammlung insbesondere für Publikums-AGs auch auf Bedenken stößt.147 Insgesamt hat damit das Gesetz zur Namensaktie und zur Erleichterung der Stimmrechtsausübung (NaStraG) und auch das Gesetz zur weiteren Reform des Aktien- und Bilanzrechts, zu Transparenz und Publizität (Transparenz- und Publizitätsgesetz) in formaler Hinsicht erhebliche Hürden abgebaut. Insbesondere ist zu begrüßen, dass der Gesetzgeber schnell auf die Errungenschaften moderner Technologien reagiert und diesen Wandel umfassend aufgegriffen hat. Da die Gesellschaften durch diese Möglichkeiten sicherlich die Beziehungen zum einzelnen Aktionär effektiver gestalten können, werden sie zweifellos moderne Kommunikationstechnologien einführen und durch deren Einsatz profitieren. Dies geht aber meiner Meinung nach noch nicht soweit, um von der „virtuellen Aktiengesellschaft“ sprechen zu können, da die Öffnung für Informationstechnologie im Aktienrecht insbesondere hin zur Online-Hauptversammlung und -Stimmrechtsausübung noch nicht weit genug fortgeschritten ist.

144 Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG) vom 22.09.2005, BGBl. I, S. 2802. 145 s. Baums (Hrsg.), Bericht der Regierungskommission Corporate Governance, RdNr. 115 ff.; so auch Fleischhauer, Hauptversammlung und neue Medien. Gesetzesvorschlag der Bundesnotarkammer zur Öffnung der Hauptversammlung der Aktiengesellschaft für den Einsatz Neuer Medien, ZIP 2001, 1133, 1135 ff. Noack, Hauptversammlung der Aktiengesellschaft und moderne Kommunikationstechnik – aktuelle Bestandsaufnahme und Ausblick, NZG 2003, 241, 248 f. will gar die Internet-Hauptversammlung verpflichtend einführen und die Abhaltung einer Präsenzveranstaltung in die Diskretion der Satzung stellen. 146 Kritisch dazu Noack, NZG 2004, 297, 301; für weitere Reformen spricht sich auch Zetzsche, Die virtuelle Hauptversammlung – Momentaufnahme und Ausblick, BKR 2003, 736, 743 aus. 147 Vgl. Hüffer, AktG, § 118, RdNr. 5a; Schwarz, Neue Medien im Gesellschaftsrecht – Von der Präsenz- zur virtuellen Mitgliederversammlung, MMR 2003, 23, 28; skeptisch ebenso noch Noack, Die internetgestützte Hauptversammlung, in: Noack/ Spindler (Hrsg.), Unternehmensrecht und Internet, 2001, 13, 35.

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b) Aktionärsforum nach § 127a AktG Zusammen mit den durch das UMAG eingeführten weitreichenden Änderungen hinsichtlich der Organinnenhaftung und der Klagemöglichkeiten der Aktionäre ist durch Einführung des § 127a AktG ein Aktionärsforum im elektronischen Bundesanzeiger geschaffen worden. Dieses dient der Kontaktaufnahme der Aktionäre untereinander mit dem Ziel der gemeinsamen Stellung von Anträgen und der Einwerbung von Stimmrechtsvollmachten unter Nutzung neuer Informationstechnologien. Das Aktionärsforum soll nicht nur zur Behebung der mangelnden Eigentümerkontrolle, welche nach Ansicht der Bundesregierung das wesentliche Corporate Governance-Defizit darstellt und durch die ebenfalls im UMAG enthaltenen neuen Schwellenwerte für die Einberufung der Hauptversammlung gemäß § 122 AktG, der Sonderprüfung nach § 142 Abs. 2 AktG und der Haftungsklage nach § 148 Abs. 2 S. 2 AktG noch verschärft wird, beitragen, sondern auch der zunehmenden Internationalisierung der Aktionärsstruktur und Streuung des Aktienbesitzes entgegenwirken.148 Hierbei stellt der elektronische Bundesanzeiger eine Internet-Plattform zur Verfügung, auf der allerdings keine inhaltliche Auseinandersetzung stattfinden, sondern lediglich ein neutraler Aufruf mit den Angaben nach § 127a Abs. 2 AktG ohne inhaltliche Begründung veröffentlicht werden darf.149 Hinsichtlich der Begründung des Antrags oder des Abstimmungsvorschlags ist auf andere Medien zu verweisen, wobei die Verlinkung mit einer Internetseite des Auffordernden gemäß § 127a Abs. 3 AktG auch vom Gesetzgeber favorisiert wird.150 Die gesetzliche Regelung des § 127a Abs. 2 AktG selbst gibt dem Aktionär allerdings keinen Anspruch gegen den elektronischen Bundesanzeiger auf Veröffentlichung seines Aufrufs. Hierfür ist der Abschluss eines entsprechenden Vertrages mit dem Bundesanzeiger nach dessen AGB erforderlich.151 Die Gesellschaft hat nun nach § 127a Abs. 4 AktG die Möglichkeit, mittels eines Hinweises auf eine eigene Stellungnahme hierauf zu reagieren; diese hat sich ebenso wie die Begründung des Auffordernden auf ihrer eigenen Homepage zu befinden. Darüber hinaus hat sie die Möglichkeit, 148

Vgl. Regierungsentwurf, BR-Drucksache 3/05, S. 28. Vgl. Fleischer, Das Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts, NJW 2005, 3525, 2527; Gantenberg, Die Reform der Hauptversammlung durch den Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts – UMAG, DB 2005, 207, 210 m. w. N. 150 s. Regierungsentwurf, BR-Drucksache 3/05, S. 29, 31. 151 Vgl. Fleischer, Das Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts, NJW 2005, 3525, 2527 m. w. N. 149

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gegen rechtswidrige Aussagen im Aktionärsforum mit Hilfe der allgemeinen Abwehransprüche und Rechtsbehelfe vorzugehen, also v. a. im Wege des einstweiligen Rechtsschutzes.152 c) Online-Auskunftsrecht, § 131 Abs. 3 Nr. 7 AktG Im Rahmen der Änderungen des AktG durch das UMAG ist zudem das Auskunftsrecht der Aktionäre in der Hauptversammlung nach § 131 Abs. 1 S. 1 AktG durch Schaffung des § 131 Abs. 3 Nr. 7 AktG in den Fällen beschränkt worden, in denen die begehrte Information sieben Tage vor Beginn und während der Hauptversammlung selbst auf der Internetseite der Gesellschaft durchgängig zugänglich ist. Sinn und Zweck dieser Neuregelung ist die Entlastung der Hauptversammlung von Standardfragen sowie vom Vortrag von Statistiken, Listen, Regularien und Aufstellungen, um mehr Zeit für inhaltliche Diskussionen zu gewinnen.153 Darüber hinaus sollen die Informationen auch den nicht persönlich anwesenden Aktionären zur Verfügung gestellt werden.154 Gegenstand und Umfang dieser zugänglich gemachten Informationen wird von der Verwaltung bestimmt, ein Anspruch der Aktionäre, dass diese von der Möglichkeit des § 131 Abs. 3 Nr. 7 AktG Gebrauch macht, besteht nicht.155 Zugänglich gemacht im Sinne der Vorschrift ist die Information, wenn der interessierte Aktionär sie nach Aufruf der Homepage der Gesellschaft ohne Suchen entweder direkt oder durch einen eindeutigen Link auf eine Folgeseite problemlos finden kann. Zudem muss sie auch für die Hauptversammlungsteilnehmer allgemein zugänglich sein, beispielsweise durch Infoterminals auf der Hauptversammlung.156 3. Rechtsfolgen a) Mängel des Prospektes Im Bereich des Amtlichen und des Geregelten Marktes führt die Erstellung unvollständiger oder unrichtiger Prospekte zur Rechtsfolge der §§ 44 ff. BörsG: Der Anleger kann gemäß § 44 Abs. 1 S. 1 BörsG von den 152

Vgl. Regierungsentwurf, BR-Drucksache 3/05, S. 29 f. s. Regierungsentwurf, BR-Drucksache 3/05, S. 33; vgl. auch Gantenberg, DB 2005, 207, 212 m. w. N. 154 Vgl. Siebert, UMAG und Hauptversammlung – Der Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG), WM 2005, 157, 161. 155 Vgl. Regierungsentwurf, BR-Drucksache 3/05, S. 33. 156 s. Regierungsentwurf, BR-Drucksache 3/05, S. 34 f. 153

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

Prospektverantwortlichen und -veranlassern als Gesamtschuldner die Übernahme der Wertpapiere gegen Erstattung des Erwerbspreises und der mit dem Erwerb verbundenen üblichen Kosten verlangen, sofern das Erwerbsgeschäft nach Veröffentlichung des Prospekts und innerhalb von sechs Monaten nach erstmaliger Einführung der Wertpapiere abgeschlossen wurde. Prospektverantwortliche sind zum einen die Unterzeichner des Prospekts, der Emittent und die Emissionsbegleiter; darüber hinaus aber auch alle Personen, welche im Prospekt als die für dessen Inhalt Verantwortlichen aufgeführt werden. Prospektveranlasser sind neben dem Emittenten selbst auch dessen Konzernmutter oder Inhaber sowie Vorstandsmitglieder und andere Drahtzieher.157 Nach § 45 Abs. 1 BörsG ist diese Haftung verschuldensabhängig ausgestaltet: Wer nachweist, dass er die Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit der Angaben des Prospekts nicht gekannt hat, und die Unkenntnis nicht auf grober Fahrlässigkeit beruht, kann nicht in Anspruch genommen werden.158 Aus dem Wortlaut der Norm folgt zudem eine Beweislastumkehr zugunsten der Anleger, wonach der Haftungsverpflichtete die Einhaltung seiner Prüf- und Sorgfaltspflichten und damit fehlendes Verschulden zu beweisen hat.159 Gemäß § 46 BörsG verjährt der Haftungsanspruch in einem Jahr seit dem Zeitpunkt, zu dem der Erwerber von der Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit der Angaben des Prospekts Kenntnis erlangt hat, jedoch spätestens drei Jahre seit der Veröffentlichung des Prospekts. Nach § 47 Abs. 1 BörsG kann die Haftung nicht im Voraus abbedungen werden; zudem sind weitergehende zivilrechtliche Ansprüche gemäß § 47 Abs. 2 BörsG nicht ausgeschlossen. In Betracht kommt hier insbesondere eine persönliche Haftung von Organmitgliedern nach §§ 823 Abs. 2 BGB i. V. m. 264a StGB, 400 AktG160 sowie nach § 826 BGB.161 Hinsichtlich der Kausalität zwischen fehlerhafter Information und Anlageentscheidung stellt das OLG Frankfurt anhand der condicio sina qua non-Formel darauf ab, dass ohne die frei erfundene Darstellung eines großen Teils der im Prospekt genannten Umsätze kein Börsengang bzw. keine Zulassung zum Geregelten Markt erfolgt wäre. Folglich wäre es auch nicht zu einer Schädi157 Vgl. Baumbach/Hopt, § 44 BörsG, RdNr. 3 f.; Schwark, KapitalmarktrechtsKommentar 2004, § 45 BörsG, RdNr. 8 f. jeweils m. w. N. 158 Für die Haftung für leichte Fahrlässigkeit im Bereich der Pflichtangaben: Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung – Recht und Reform in der Europäischen Union, der Schweiz und den USA – WM 2004, 1801, 1803. 159 Vgl. Schwark, § 45 BörsG, RdNr. 52; Groß, §§ 44, 45 BörsG, RdNr. 99; zum insoweit gleichlautenden § 46 Abs. 1 BörsG a. F.: Holzborn/Foelsch, NJW 2003, 932, 934. 160 Vgl. Otto in Großkomm. AktG, § 400, RdNr. 4, 33 m. w. N. 161 Vgl. Spindler, Persönliche Haftung der Organmitglieder für Falschinformationen des Kapitalmarkts – de lege lata und de lege ferenda – WM 2004, 2089, 2091; Groß, § 47 BörsG, RdNr. 9 jeweils m. w. N.

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gung des Anlegers gekommen, das Verhalten sei somit kausal.162 Meiner Ansicht nach ist dieser Entscheidung entgegen der Auffassung von Möllers163 zuzustimmen, insbesondere im Hinblick darauf, dass die Einschränkungen der §§ 44 f. BörsG aufgrund des § 47 Abs. 2 BörsG nicht für zivilrechtliche Inanspruchnahme gelten, und dass die Nennung von Umsätzen zu den Mindestangaben in Wertpapierprospekten bei Aktienemissionen zählt, vgl. § 7 WpPG, Artt. 3, 4 Nr. 1 i. V. m. Anhang I Ziff. 6.2 VO 809/2004. Wird die Gesellschaft für das Verhalten des Vorstands nach §§ 31, 826 BGB in Anspruch genommen, so kann sie diesem Anspruch nicht das Verbot der Einlagenrückgewähr nach § 57 Abs. 1 S. 1 AktG oder das Verbot des Erwerbs eigener Aktien nach § 71 ff. AktG entgegenhalten.164 Dagegen ist die allgemeine zivilrechtliche Prospekthaftung ausgeschlossen, da ansonsten die in § 45 Abs. 2 BörsG enthaltenen Beschränkungen der börsengesetzlichen Haftung unterlaufen würden.165 Das Problem des fehlenden Verkaufsprospekts stellt sich im Bereich des Amtlichen und des Geregelten Marktes nicht, da ohne einen Prospekt oder Unternehmensbericht wegen §§ 30 Abs. 3 Nr. 2, 51 Abs. 1 Nr., 2 BörsG keine Zulassung zum Börsenhandel erfolgt.166 Im Bereich des Freiverkehrs regelt § 13 VerkProspG die Haftung für fehlerhafte oder unvollständige Angaben im Verkaufsprospekt durch Verweis auf die in §§ 44–47 BörsG getroffenen Regelungen, welche mit leichten Abänderungen entsprechend anzuwenden sind.167 Zudem wird durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz168 im diesem Bereich die Nichterstellung eines Prospekts entgegen § 3 Abs. 1 S. 1 WpPG durch Einführung des § 13a VerkProspG nunmehr Haftungsgrundlage. Die diesbezügliche Haftung ist verschuldensunabhängig ausgestaltet.169 Den von 162

s. OLG Frankfurt, Urteil vom 15.10.2004 – 5 U 263/03, abrufbar über juris. s. Möllers/Wenninger, EWiR 2005, 593, 594. 164 Vgl. Schäfer, Stand und Entwicklungstendenzen der spezialgesetzlichen Prospekthaftung, ZGR 2006, 40, 56 f.; OLG München, Urteil vom 20.04.2005, 7 U 5303/04, ZIP 2005, 901, 903 f. jeweils m. w. N. 165 Vgl. OLG Frankfurt., Urteil vom 17.12.1996 – 5 U 178/95, NJW-RR 1997, 749, 750 f. m. w. N.; kritisch Meyer, Aspekte einer Reform der Prospekthaftung – Eine Würdigung der Verhandlungen des 64. Deutschen Juristentages – Teil I –, WM 2003, 1301, 1309 ff. 166 Vgl. Fleischer, Zur Haftung bei fehlendem Verkaufsprospekt im deutschen und amerikanischen Kapitalmarktrecht, WM 2004, 1897, 1901 m. w. N. 167 Vgl. Schwark-Heidelbach, § 13 VerkProspG, RdNr. 1. 168 Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz – AnSVG) vom 28.10.2004, BGBl. I, S. 2630. 169 Vgl. Fleischer, BKR 2004, 339, 346; ders., WM 2004, 1897, 1901 f. jeweils m. w. N. auch zum US-amerikanischen Recht. 163

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Spindler für die Begründung der Gegenansicht u. a. angeführten „eindeutigen Verweis auf § 13 VerkProspG“170 kann Verf. nicht so recht nachvollziehen. Daher erscheint insbesondere aufgrund des eindeutigen Wortlauts des § 13a Abs. 1 S. 1 VerkProspG und im Hinblick auf die Gewährleistung eines hohen Schutzniveaus gerade im Bereich des Grauen Kapitalmarkts171, für welchen diese Norm ebenfalls gilt, die Annahme einer verschuldensunabhängigen Haftung vorzugswürdig.172 Rechtsfolge des § 13a Abs. 1 S. 1 VerkProspG ist die gesamtschuldnerische Verpflichtung des Emittenten und des Anbieters der Wertpapiere, diese gegen Erstattung des Erwerbspreises zu übernehmen und die mit dem Erwerb verbundenen üblichen Kosten zu tragen, sofern das Erwerbsgeschäft vor Veröffentlichung eines Prospekts und innerhalb von sechs Monaten nach dem ersten öffentlichen Angebot im Inland abgeschlossen wurde. b) Verstoß gegen handelsrechtliche Publizitätspflichten, Zwischen- und Quartalsberichtspflicht Ein Unterlassen der Offenlegung entgegen § 325 HGB führt weder zur Nichtigkeit noch zur Anfechtbarkeit des Jahresabschlusses. Allerdings sind die Mitglieder des Vertretungsorgans bei pflichtwidrigem Unterlassen einem deliktischen Schadensersatzanspruch seitens der Gläubiger ausgesetzt.173 Gleiches gilt bei Verletzung der Vorschriften des § 328 HGB über Form und Inhalt der Veröffentlichung, da die hieran anknüpfende Bußgeldvorschrift des § 334 Abs. 1 Nr. 5 HGB als Schutzgesetz nach § 823 Abs. 2 BGB anzusehen ist.174 Ebenso führt die vorsätzlich unrichtige Darstellung der Verhältnisse der Gesellschaft neben der Strafbewehrung nach § 331 Nr. 1 HGB wegen deren Schutzgesetzeigenschaft zu deliktischen Ansprüchen.175 Vorsätzlich falsche Prognosen im Lagebericht lösen eine Haftung des Vorstands auch gegenüber Dritten nach §§ 823 Abs. 2 BGB, 334 Abs. 1 Nr. 3 HGB aus.176 Darüber hinaus ist auch eine Haftung nach § 826 BGB 170

s. Spindler, NJW 2004, 3449, 3455. Vgl. Gesetzesentwurf der Bundesregierung, BT-Drucksache 15/3174, S. 41 f. 172 Zudem wird in der Begründung des Regierungsentwurfes nicht auf „schuldhafte“, sondern vielmehr auf „pflichtwidrige“ Nichtveröffentlichung abgestellt, vgl. Gesetzesentwurf der Bundesregierung, BT-Drucksache 15/3174, S. 44. 173 Vgl. Baumbach/Hopt-Merkt, § 325, RdNr. 13 m. w. N. 174 Vgl. Dannecker in Großkomm. HGB, § 334, RdNr. 19; MüKo-HGB/Quedenfeld, § 334, RdNr. 11 jeweils m. w. N. 175 Vgl. Canaris, Handelsrecht, 23. Aufl., § 12 RdNr. 14; MüKo-HGB/Quedenfeld, § 331, RdNr. 2; Baums, Haftung wegen Falschinformation des Sekundärmarktes, ZHR 167 (2003), 139, 153 jeweils m. w. N. 171

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möglich. Bei fahrlässig fehlerhaften Prognosen ist ebenfalls § 823 Abs. 2 BGB einschlägig, da § 289 HGB als Schutzgesetz anzusehen ist; bezüglich des Verschuldensmaßstabs ist hier auf § 93 Abs. 1 AktG abzustellen.177 Die Pflicht zur Aufstellung eines Zwischenberichts nach § 40 Abs. 1 BörsG ist drittschützend, so dass bei der Veröffentlichung falscher oder unvollständiger Zwischenberichte eine Haftung des Vorstands nach § 823 Abs. 2 BGB, 40 Abs. 1 BörsG in Betracht kommt.178 Konsequenterweise muss allerdings auch hier im Bereich der Fahrlässigkeit der Verschuldensmaßstab des § 93 Abs. 1 AktG angewandt werden. Im Falle der vorsätzlich falschen Darstellung der Verhältnisse der Gesellschaft in Zwischen- oder Quartalsberichten liegt zudem ein Fall des § 400 AktG vor, der unstreitig als Schutzgesetz gemäß § 823 Abs. 2 BGB anzusehen ist, so dass auch hier eine Haftung des Vorstands gegenüber den Stakeholdern gegeben ist.179 In allen Fällen haftet gemäß § 31 BGB auch die Gesellschaft.180 Die Haftung ist gesamtschuldnerisch, wobei im Innenverhältnis der Vorstand analog § 840 Abs. 2 BGB allein den Schaden zu tragen hat.181 c) Verstöße gegen §§ 15 f. WpHG Für unterlassene und unwahre Ad-hoc-Mitteilungen haftet zunächst einmal gemäß §§ 37b Abs. 1, 37c Abs. 1 WpHG der Emittent der Finanzinstrumente. Darüber hinaus hat die Frage der persönlichen Inanspruchnahme der Vorstände für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen in jüngerer Zeit mehrfach die Gerichte beschäftigt.182 176

Vgl. Dannecker in Großkomm. HGB, § 334, RdNr. 19; MüKo-HGB/Quedenfeld, § 334, RdNr. 11 jeweils m. w. N. 177 Vgl. Siebel/Gebauer, Prognosen im Aktien- und Kapitalmarktrecht – Lagebericht, Zwischenbericht, Verschmelzungsbericht, Prospekt usw. – Teil II –, WM 2001, 173, 186; auch Hopt/Voigt, WM 2004, 1801, 1803 fordern in diesem Bereich safe harbor rules. 178 Vgl. zum insoweit gleichlautenden § 44b Abs. 1 BörsG a. F.: Siebel/Gebauer, WM 2001, 173, 188 f. m. w. N. 179 So BGH, Urteil vom 09.05.2005 – II ZR 287/02, ZIP 2005, 1270, 1272; Otto in Großkomm. AktG, § 400, RdNr. 4, 35; vgl. auch Baums, ZHR 167 (2003), 139, 153 ff. jeweils m. w. N. 180 Vgl. Palandt/Heinrichs, § 31, RdNr. 3 m. w. N. 181 Vgl. MüKo/Reuter, § 31, RdNr. 43 m. w. N. 182 Vgl. insbesondere BVerfG, Urteil vom 24.09.2002 – 2 BvR 742/02, ZIP 2002, 1986 ff., BGH, Urteile vom 19.07.2004 – II ZR 217/03, WM 2004, 1726 ff.; II ZR 218/03, NJW 2004, 2664 ff.; II ZR 402/02, ZIP 2004, 1593 ff.; BGH ZIP 2005, 1270 ff.; OLG München, Urteil vom 14.05.2002 – 30 U 1021/01, ZIP 2002, 1727 ff.; Urteil vom 28.04.2005 – 23 U 4675/04, NZG 2005, 679 ff.

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Im Falle des § 37b Abs. 1 WpHG ist der Emittent zum Ersatz des durch die Unterlassung einer Ad-hoc-Mitteilung entstandenen Schadens verpflichtet, wenn der Anleger entweder Finanzinstrumente nach der Unterlassung erwirbt und bei Bekanntwerden der Insiderinformation noch deren Inhaber ist oder Finanzinstrumente vor dem Entstehen der Insiderinformation erwirbt und nach der Unterlassung veräußert. Im Falle des § 37c Abs. 1 WpHG ist der Emittent zum Ersatz des Schadens verpflichtet, der dadurch entsteht, dass der Anleger auf die Richtigkeit einer falschen Insiderinformation vertraut, er entweder Finanzinstrumente nach der Veröffentlichung erwirbt und bei dem Bekanntwerden der Unrichtigkeit der Insiderinformation noch Inhaber der Finanzinstrumente ist oder diese vor der Veröffentlichung erwirbt und vor dem Bekanntwerden der Unrichtigkeit der Insiderinformation veräußert. Die Haftung nach §§ 37b, c WpHG trifft aufgrund des eindeutigen Wortlauts der Vorschriften und auch von § 15 WpHG lediglich die Emittenten von zugelassenen Wertpapieren, so dass bezüglich im Freiverkehr (Open Market) gehandelter Finanzinstrumente der Anwendungsbereich der Vorschriften zweifellos nicht eröffnet ist.183 Tatbestand des § 37b Abs. 1 WpHG ist das Unterlassen einer nach § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG gebotenen Veröffentlichung und damit der Verstoß gegen diese Vorschrift, während § 37c Abs. 1 WpHG an die Veröffentlichung unwahrer Informationen anknüpft. Zu beachten ist in diesem Zusammenhang, dass im Falle einer lediglich übertriebenen Anpreisung eines Produktes in einer Ad-hoc-Mitteilung, ohne dass deren Inhalt konkret fehlerhaft im Bezug auf die enthaltenen Angaben war, keine unwahre Mitteilung im Sinne von § 37c Abs. 1 S. 1 WpHG vorliegt.184 Bei Veröffentlichung einer offensichtlich überflüssigen Ad-hoc-Mitteilung entgegen § 15 Abs. 2 S. 1 WpHG liegt aufgrund des eindeutigen Wortlauts der Vorschrift ebenfalls kein Fall des §§ 37c Abs. 1 S. 1 WpHG vor. Gemäß §§ 37b Abs. 2, 37c Abs. 2 WpHG wird nur für Vorsatz und grobe Fahrlässigkeit gehaftet, wobei sich das Verschulden im Falle der Nichtveröffentlichung entgegen §§ 15 Abs. 1 S. 1, 37b Abs. 1 WpHG wegen des Verweises des § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG auf § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG auch auf die Eignung zur Kursbeeinflussung beziehen muss.185 Die Beweislast 183 Vgl. Rössner/Bolkart, Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, ZIP 2002, 1471, 1472 m. w. N. zu den insoweit gleichlautenden §§ 37b, c WpHG a. F. 184 So LG München I, Urteil vom 28.06.2001 – 12 O 10157/01, ZIP 2001, 1814, 1816 f.; Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1473 zu dem insoweit gleichlautenden §§ 37c WpHG a. F.; vgl. auch Baums, ZHR 167 (2003), 139, 153 f. für den Fall zu positiver Angaben im Rechnungslegungswerk.

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ist hier nach Verantwortungssphären verteilt, so dass der Emittent die Beweislast für fehlendes Verschulden trägt.186 Im Falle der fehlerhaften Selbstbefreiung liegt ebenfalls ein Verstoß gegen § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG vor, so dass auch hier die Haftungsfolge der §§ 15 Abs. 6, 37b Abs. 1 S. 1, ggf. 37c Abs. 1 S. 1 WpHG eintritt.187 In diesem Fall hat der Emittent das Vorliegen der Befreiungsvoraussetzungen zu beweisen. Allerdings ist hier zu beachten, dass eine ausführlich begründete Befreiungsdokumentation, die unter Umständen auch mit Hilfe von qualifizierten Rechtsberatern erstellt wurde, das Verschulden ausschließen kann.188 Gemäß §§ 37b Abs. 3, 37c Abs. 3 WpHG tritt die Haftungsfolge nicht ein, wenn der Anleger die Information bzw. deren Unrichtigkeit kannte. Die Ansprüche gegen den Emittenten verjähren in einem Jahr ab Kenntnis der Information bzw. deren Unrichtigkeit, spätestens jedoch drei Jahre seit der Veröffentlichung, §§ 37b Abs. 4, 37c Abs. 4 WpHG. Bezüglich der persönlichen Haftung der Vorstände sind schließlich als Anspruchsgrundlagen die §§ 823 Abs. 2, 826 BGB zu untersuchen: Hinsichtlich des Vorliegens einer vorsätzlichen sittenwidrigen Schädigung nach § 826 BGB ist mittlerweile davon auszugehen, dass dieser in Falle des positiven Tuns, also durch bewusste Veröffentlichung einer falschen Adhoc-Mitteilung, grundsätzlich verwirklicht wird. Zum einen wissen die verantwortlichen Vorstände, dass es infolge fehlerhafter Ad-hoc-Informationen zu entsprechenden fehlerhaften Anlageentscheidungen kommen wird. Bei Kenntnis der Unrichtigkeit der Ad-hoc-Mitteilung wissen sie demnach auch, dass Anlageentscheidungen aufgrund fehlerhafter Tatsachen gefällt werden. Bei Kenntnis der Bedeutung und auch der Unrichtigkeit der Ad-hoc-Mitteilung ist folglich nach der Lebenserfahrung davon auszugehen, dass die unrichtigen Informationen nur den Zweck hatten, einen höheren Unternehmenswert vorzuspiegeln und den Börsenpreis zu pushen.189 Hinsichtlich des 185

Vgl. zu den insoweit gleichlautenden §§ 37b, c WpHG a. F.: Maier-Reimer/ Webering, Ad-hoc-Publizität und Schadensersatzhaftung – Die neuen Haftungsvorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes –, WM 2002, 1857, 1860. 186 Vgl. Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1474 m. w. N. zu den insoweit gleichlautenden §§ 37b, c WpHG a. F. 187 Vgl. Koch, DB 2005, 267, 273; Schneider, BB 2005, 897, 902 jeweils m. w. N. 188 So Schneider, BB 2005, 897, 902; kritisch Nietsch, Schadensersatzhaftung wegen Verstoßes gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, BB 2005, 785, 788 jeweils m. w. N. 189 So BGH ZIP 2004, 1593, 1598; zustimmend Leisch, Vorstandshaftung für falsche Ad-hoc-Mitteilungen – ein höchstrichterlicher Beitrag zur Stärkung des Finanzplatzes Deutschland, ZIP 2004, 1573, 1575 f.; ebenso Sester, Gläubiger- und

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Schädigungsvorsatzes reicht unstreitig ein dolus eventualis aus. Hierzu hat der BGH ausgeführt: „[Bei Veröffentlichung fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilungen] braucht der Täter nicht im Einzelnen zu wissen, welche oder wie viele Personen durch sein Verhalten geschädigt werden; vielmehr reicht es aus, dass er die Richtung, in der sich sein Verhalten zum Schaden irgendwelcher anderer auswirken könnte, und die Art des möglicherweise eintretenden Schadens vorausgesehen und mindestens billigend in Kauf genommen hat.“190 Die nach § 826 BGB erforderliche Sittenwidrigkeit ist unabhängig von der Frage zu bejahen, ob die Verfolgung eigener Zwecke vorrangiges Ziel des Handels des Vorstands war. Ausreichend ist nach Ansicht des BGH vielmehr, dass die Vorstände selbst Aktien in größerem Umfang besitzen und damit mittelbar von einer Kurssteigerung profitieren.191 Es handelt sich in diesem Fall dogmatisch um eine Haftung aufgrund der Stellung der Vorstandsmitglieder als Informationsmonopolisten.192 Besonderes Augenmerk ist jedoch auf die Frage der Kausalität der fehlerhaften Mitteilung für die Anlageentscheidung zu richten.193 Grundsätzlich ausgeschlossen ist ein Beweis des ersten Anscheins jedenfalls in denjenigen Fällen, in welchen es um eine Halteentscheidung des Anlegers geht.194 Im Rahmen von Kaufentscheidungen kommt den Anlegern lediglich dann ein Anscheinsbeweis auf Grund eines typischen Geschehensablaufs für einen Kausalzusammenhang zwischen den Ad-hoc-Mitteilungen und ihrem Kaufentschluss zugute, wenn diese die betr. Finanzinstrumente zeitnah zur falschen Ad-hoc-Mitteilung erworben haben.195 Infolge dessen hat der BGH in der genannten Entscheidung einen zeitlichen Abstand von sechs bzw. neun Monaten für einen Anscheinsbeweis als nicht mehr ausreichend angesehen.196 Unproblematisch kann jedoch auch eine Kausalität auch für länger zurückliegende Ad-hoc-Informationen dargelegt und bewieAnlegerschutz bei evidenten Fairnessverstößen über eine deliktsrechtliche Haftung der handelnden Personen, ZGR 2006, 1, 2 ff. 190 s. BGH ZIP 2004, 1593, 1598 jeweils m. w. N.; zustimmend Fleischer, Zur deliktsrechtlichen Haftung der Vorstandsmitglieder für falsche Ad-hoc-Mitteilungen, DB 2004, 2031, 2034. 191 Vgl. BGH ZIP 2004, 1593. 192 Vgl. Möllers, Die unterlassene Ad-hoc-Mitteilung als sittenwidrige Schädigung gem. § 826 BGB, WM 2003, 2393, 2394; Krause, Ad-hoc-Publizität und haftungsrechtlicher Anlegerschutz, ZGR 2002, 799, 823 f. jeweils m. w. N. 193 Vgl. OLG München ZIP 2002, 1727, 1728. 194 s. OLG Stuttgart, Urteil vom 08.02.2006 – 20 U 24/04, ZIP 2006, 511, 512 f.; zustimmend Sethe, EWiR 2006, 263 f. Gegen das Urteil ist Nichtzulassungsbeschwerde beim BGH anhängig (Az.: II ZR 63/06). 195 Vgl. BGH NJW 2004, 2664, 2666 f. 196 s. BGH a. a. O.; differenzierend hinsichtlich der Art der Darbietung: Fleischer, DB 2004, 2031, 2034 m. w. N.

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sen werden.197 Letztlich wird wohl das Zeitmoment das entscheidende Kriterium für die Frage der Anforderungen an den Nachweis der Kausalität, der prinzipiell schwer zu führen ist198, darstellen.199 Allerdings hat das OLG München in einem Fall, in welchem die generelle Außendarstellung der Gesellschaft nahezu „vollständig ein Phantasieprodukt“ bzw. ein „Lügengebäude“ war, keinen weiteren Beweis für die Ursächlichkeit der Anlegerentscheidung verlangt.200 Im Falle einer lediglich übertriebenen Anpreisung eines Produktes in einer Ad-hoc-Mitteilung, ohne dass deren Inhalt konkret fehlerhaft im Bezug auf die enthaltenen Angaben war, liegt keine unwahre Mitteilung im Sinne von § 37c Abs. 1 S. 1 WpHG vor, so dass auch eine Haftung der Vorstände nach § 826 BGB ausscheidet.201 Im Fall der offensichtlich überflüssigen Ad-hoc-Mitteilung, die entgegen § 15 Abs. 2 S. 1 WpHG veröffentlicht wurde, ist eine Haftung der Vorstände nach § 826 BGB meines Erachtens denkbar. Problematisch wird hier jedoch sein, den bedingten Vorsatz, der sich auch auf die Offensichtlichkeit im Sinne von § 15 Abs. 2 S. 1 WpHG beziehen muss, nachzuweisen.202 Das Unterlassen einer Ad-hoc-Mitteilung löst die Ersatzpflicht nach § 826 BGB dagegen nur in Ausnahmefällen aus: Lediglich wenn der Vorstand zumindest auch eigennützige Ziele verfolgt, ist ihm ein sittenwidriges Verhalten vorzuwerfen.203 Eine Haftung der Vorstandsmitglieder nach § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 15 WpHG ist in keiner der Konstellationen gegeben, da § 15 WpHG nicht drittschützend und daher nicht als Schutzgesetz anzusehen ist.204 Al197 Vgl. OLG München, Urteil vom 11.01.2005 – 30 U 335/02, NZG 2005, 404 f., das auch nach elf Monaten eine Mitursächlichkeit bejaht. 198 Vgl. BGH NJW 2004, 2664, 2667. Allerdings kann für den Beweis der Kausalität der Mittteilung für die Anlageentscheidung der Anleger selbst als Partei vernommen werden, vgl. OLG München, Urteil vom 24.05.2006 – 15 U 3958/05, Rz. 15 f., abrufbar über juris. 199 So zu Recht Edelmann, Haftung von Vorstandsmitgliedern für fehlerhafte Adhoc-Mitteilungen – Besprechung der Infomatec-Urteile des BGH, BB 2004, 2031, 2033; Leisch, ZIP 2004, 1573, 1576 f. 200 s. OLG München NZG 2005, 679, 680; gegen das Urteil ist unter dem Az. II ZR 153/05 Revision beim BGH eingelegt worden. 201 Vgl. LG München I, ZIP 2001, 1814, 1818 f. 202 Zu dem Kriterium der Offensichtlichkeit vgl.: Grimme/v. Butlar, Neue Entwicklungen in der Ad-hoc-Publizität – Vom Vierten Finanzmarktförderungsgesetz zur Marktmissbrauchsrichtlinie –, WM 2003, 901, 903. 203 Vgl. Krause, ZGR 2002, 799, 824 ff.; Möllers, WM 2003, 2393, 2394 f. jeweils m. w. N. 204 Ebensowenig ist das nunmehr in § 20a WpHG enthaltene Verbot der Kursmanipulation nach § 88 BörsG a. F.: BVerfG ZIP 2002, 1986, 1987 f.; BGH WM 1726, 1727 f.; NJW 2004, 2664, 2665 f.; ZIP 2004, 1593, 1595 f.; Krause, ZGR 2002, 799, 808 ff. jeweils m. w. N.

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

lerdings kommt auch hier ein Verstoß gegen §§ 823 Abs. 2, 400 AktG in Betracht, wenn beispielsweise in fehlerhaften Quartalsberichten vorsätzlich ein unzutreffendes Gesamtbild der wirtschaftlichen Lage der Gesellschaft vermittelt und diese ad hoc publiziert werden.205 Insbesondere verstößt die Anwendung der Strafvorschrift des § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG in diesem Zusammenhang nicht gegen das Analogieverbot des Art. 103 Abs. 2 GG.206 Die Unternehmen haften im Falle des Vorliegens von § 826 BGB bzw. von §§ 823 Abs. 2 BGB, 400 AktG neben den Vorstandsmitgliedern gesamtschuldnerisch analog § 31 BGB.207 Deren Haftung ist auch nicht durch §§ 57, 71 ff. AktG begrenzt, da dem Integritätsinteresse der geschädigten Anleger Vorrang vor dem Grundsatz der Kapitalerhaltung und Vermögensbindung einzuräumen ist.208 An diesem Ergebnis ändert auch das Europarecht nichts; insbesondere lässt sich aus Art. 15 Abs. 1 lit. c der Richtlinie 77/91/EWG209 kein Verbot zivilrechtlicher Schadensersatzansprüche ableiten, weshalb der Vorrang der kapitalmarktrechtlichen Schadensersatzhaftung bestehen bleibt.210 Der Anleger kann sowohl bei der Inanspruchnahme des Emittenten als auch bei einer persönlichen Haftung der Vorstände Naturalrestitution in der Weise verlangen, dass ihm der gezahlte Kaufpreis gegen Übereignung der erworbenen Wertpapiere erstattet wird, wenn die Mitteilung bzw. deren Unterlassen kausal für den Aktienerwerb war. Im Falle der zwischenzeitlichen Veräußerung geht der Anspruch auf Erstattung des Kaufpreises gegen Anrechnung des Veräußerungspreises.211 205

Vgl. BGH ZIP 2005, 1270, 1272; Krause, ZGR 2002, 799, 819 f. jeweils m. w. N. 206 s. BVerfG, Beschluss vom 27.04.2007 – 2 BvR 131/05, ZIP 2006, 1096 f. 207 Vgl. BGH ZIP 2005, 1270, 1272 m. w. N.; zustimmend Bayer/Weinmann, EWiR 2005, 689, 690. 208 Vgl. BGH ZIP 2005, 1270, 1272 f.; OLG Frankfurt, Urteil vom 17.03.2005 – 1 U 149/04, ZIP 2005, 710, 713; Hutter/Stürwald, EM.TV und die Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen, NJW 2005, 2428, 2431; Keusch/Wankerl, Die Haftung der Aktiengesellschaft für fehlerhafte Kapitalmarktinformationen im Spannungsfeld zum Gebot der Kapitalerhaltung, BKR 2003, 744, 746 f.; Möllers, Das Verhältnis der Haftung wegen sittenwidriger Schädigung zum gesellschaftsrechtlichen Kapitalerhaltungsgrundsatz, BB 2005, 1637, 1639 ff. jeweils m. w. N. 209 Zweite Gesellschaftsrechtliche Richtlinie vom 13.12.1976, ABl. Nr. L 26 vom 31.01.1977, S. 1. 210 Vgl. Möllers, BB 2005, 1637, 1641 f. m. w. N. 211 s. BGH ZIP 2005, 1270, 1271 f.; zustimmend Veil, Die Ad-hoc-Publizitätshaftung im System kapitalmarktrechtlicher Informationshaftung, ZGR 167 (2003), 365, 387 ff.; differenzierend Fleischer, Konturen der kapitalmarktrechtlichen Informationsdeliktshaftung, ZIP 2005, 1805, 1809 f. jeweils m. w. N. zu den insoweit gleichlautenden §§ 37b, c WpHG a. F.

III. Mitteilungspflichten der emittierenden Gesellschaften

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Vorsätzliche und leichtfertige Verstöße gegen § 15a WpHG sind lediglich bußgeldbewehrt nach § 39 Abs. 2 Nr. 2d, 5b und 7 WpHG. Nachdem diese Norm nach dem Willen des Gesetzgebers nicht drittschützend ist, muss davon ausgegangen werden, dass keine Schutzgesetzeigenschaft nach § 823 Abs. 2 BGB gegeben ist.212 Eine Haftung nach § 826 BGB erscheint jedoch auch in diesem Fall denkbar. d) Fehlerhafte Aktionärsmitteilungen Eine fehlerhafte Bekanntmachung entgegen § 25 AktG setzt die Fristen der §§ 124 Abs. 1, 125 Abs. 1 S. 1 AktG nicht in Lauf. Sofern eine Bekanntmachung Wirksamkeitsvoraussetzung für eine Maßnahme wie z. B. für den Ausschluss säumiger Aktionäre nach § 64 Abs. 1, 2 AktG ist, treten die Rechtsfolgen in diesem Fall nicht ein.213 Eine fehlerhafte Einberufung der Hauptversammlung entgegen § 121 Abs. 3 AktG führt gemäß § 241 Nr. 1 AktG zur Nichtigkeit der Beschlüsse, die in dieser gefasst wurden. Darüber hinaus führen sämtliche Verstöße gegen die Vorschriften der §§ 121 bis 123 AktG hinsichtlich Einberufung der Hauptversammlung sowie die mangelhafte Bekanntmachung der Tagesordnung entgegen §§ 124 bis 127 AktG in der Regel zur Anfechtbarkeit der gefassten Beschlüsse.214 Wird das Teilnehmerverzeichnis nach § 129 Abs. 1 S. 2, Abs. 2–4 AktG nicht oder nicht ordnungsgemäß geführt, so liegt ebenfalls eine Gesetzesverletzung vor, die zur Anfechtbarkeit von Beschlüssen führt, es sei denn, der Gesellschaft gelingt der Nachweis, dass der Verstoß für das Beschlussergebnis ohne Bedeutung war.215 Dagegen kann gemäß § 243 Abs. 3 Nr. 1 AktG die Anfechtung nicht auf Verstöße gegen § 128 AktG gestützt werden. Anfechtungsberechtigt ist gemäß § 245 AktG jeder anwesende Aktionär, der Widerspruch zur Niederschrift erklärt hat, sowie jeder nichterschienene Aktionär, der nicht ordnungsgemäß geladen war. Die Anfechtungsklage ist in der Frist des § 246 Abs. 1 AktG zu erheben. Die Nichtigkeitsklage nach § 249 Abs. 1 AktG kann von jedem Aktionär erhoben werden, sofern nicht Heilung nach § 242 Abs. 2 AktG stattgefunden hat. 212 Vgl. insbesondere auch die Gegenäußerung der Bundesregierung im Gesetzgebungsverfahren des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes, BT-Drucksache 14/8017, S. 181: Hier heißt es, dass „die Bußgeldregelung des § 39 WpHG eine hinreichende Sanktion [für Verstöße gegen § 15a WpHG] enthält.“ 213 Vgl. Hüffer, AktG, § 25 Rn. 5. 214 Vgl. Hüffer, AktG, § 243 Rn. 14 f. 215 Vgl. OLG Hamburg, Urteil vom 19.05.1989 – 11 U 62/89, NJW 1990, 1120, 1121.

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

4. Zwischenergebnis Es bestehen hohe Transparenzanforderungen an die Gesellschaften, welche an den Kapitalmärkten teilnehmen und auf diesen insbesondere Eigen-, aber auch Fremdkapital aufnehmen wollen. Diese Anforderungen sind durch neuere, im Wesentlichen aufgrund der Umsetzung von EU-Richtlinien geschaffene Regularien noch erhöht worden. In erster Linie dienen die Transparenzpflichten dem Schutz der Funktionsfähigkeit dieser Märkte, aber auch dem Anlegerschutz. Die Nutzung des Internet spielt hierbei aufgrund der Möglichkeit der schnellen Informationsverbreitung, die allerdings auch Gefahren birgt216, und der weltweiten Zugangsmöglichkeit eine wesentliche Rolle. Gleiches gilt für die Pflichten der Gesellschaften gegenüber ihren Anteilseignern: Insbesondere die Neuschaffung des Aktionärsforums und des Online-Auskunftsrechts zeigen die herausragende Bedeutung des Internet für das Recht der Aktiengesellschaften. Allerdings fällt insgesamt auf, dass gerade im Bereich der Markttransparenz jeweils unterschiedliche Informationswege zu nutzen sind. So verlangt beispielsweise §§ 65, 70 Abs. 1, 2. Halbsatz BörsZulV immer noch die Veröffentlichung von Abschlüssen in einem überregionalen Börsenpflichtblatt, während nach dem WpPG eine Internet-Publizität genügt. Auch ist das deutsche Aktiengesetz noch nicht dahingehend modernisiert worden, dass man bereits von einer virtuellen Hauptversammlung sprechen kann.

IV. Pflichten des Wertpapierdienstleisters beim Online-Broking An dieser Stelle sollen die Besonderheiten der Geschäftsbeziehung zwischen Wertpapierdienstleister und Anleger, welche aus der Nutzung des Kommunikationsmediums Internet folgen, behandelt werden. Es ist daher zunächst auf die vom Wertpapierdienstleister geschuldete anleger- und objektgerechte Aufklärung und Beratung des Kunden, aber auch auf mögliche Störungen der Kommunikation sowie die nicht zeitnahe Ausführung von Kundenorders einzugehen, weil sich hier internetspezifische Besonderheiten ergeben.

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s. dazu unten VIII.

IV. Pflichten des Wertpapierdienstleisters beim Online-Broking

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1. Bankrechtliche Aufklärungs- und Beratungspflichten Allgemein ist bei der Bankenhaftung im sog. Passivgeschäft begrifflich streng zwischen der Verletzung von Aufklärungs- und Beratungspflichten zu unterscheiden: Aufklärung bedeutet die zutreffende, vollständige und verständliche Mitteilung von Tatsachen, deren Kenntnis zur Wahrung der Interessen des Kunden im Hinblick auf Art und Umfang des beabsichtigten Geschäfts, insbesondere zur Beurteilung des geschäftlichen Risikos, erforderlich ist.217 Es handelt sich hierbei also lediglich um eine Weitergabe präsenten oder beschafften Wissens des Wertpapierdienstleisters gemäß der Sonderbedingungen für Wertpapiergeschäfte. Ziel dieser Informationsvermittlung ist es, den Anleger bei einer sachgerechten eigenen Anlageentscheidung zu unterstützen.218 Nach der Ansicht des BGH219 ist der Wertpapierdienstleister aufgrund des Depotvertrags und der Sonderbedingungen für Wertpapiergeschäfte verpflichtet, in den „Wertpapier-Mitteilungen“ veröffentlichte Informationen, welche zur Wahrung der Interessen des Anlegers erforderlich sind, an diesen vollständig weiterzuleiten. Hierbei handelt es sich aber nicht um eine Bring-, sondern um eine Schickschuld der Bank, so dass diese nur für die ordnungsgemäße Absendung eines inhaltlich ausreichenden Benachrichtigungsschreibens Sorge zu tragen hat.220 Nachdem der Depotvertrag einen entgeltlichen Geschäftsbesorgungsvertrag mit Dienstleistungs- und Verwahrungselementen darstellt,221 stützt sich der BGH auf § 666 BGB in Verbindung mit der jeweiligen Vorschrift der Sonderbedingungen für Wertpapiergeschäfte; Letztere ordnet dies auch ausdrücklich an. Einschränkend hat der BGH aber klargestellt, dass er von einer umfassenden Pflicht des Wertpapierdienstleisters, die weitergeleiteten Informationen zu erläutern, nicht ausgeht.222 Ebenso wenig treffe den Wertpapierdienstleister aus § 31 Abs. 1 Nr. 1 WpHG die Pflicht, Optionsscheine vor deren Verfall am letz217 Vgl. Nobbe, Aufklärungs- und Beratungspflichten bei Wertpapieranlagen, in Horn/Schimanski (Hrsg.), RWS-Forum 12, Bankrecht 1998, 235, 237; Horn, Aufklärungs- und Beratungspflichten der Banken – Systematik der Rechtsentwicklung, in Horn/Krämer (Hrsg.), RWS-Forum 22, Bankrecht 2002, 73, 77. 218 Vgl. Richtrath, Aufklärungs- und Beratungspflichten – Grundlagen und Grenzen, WM 2004, 653, 655. 219 s. BGH, Urteil vom 07.05.2002 – XI ZR 197/01, ZIP 2002, 1238; BGH, Urteil vom 23.11.2004 – XI ZR 137/03, ZIP 2005, 435. 220 Vgl. BGH ZIP 2002, 1238, 1239. 221 Vgl. BGH, Urteil vom 11.12.1990 – XI ZR 54/90, NJW 1991, 978; Balzer, Rechtsfragen des Effektengeschäfts der Direktbanken, WM 2001, 1533, 1536 jeweils m. w. N. 222 Vgl. BGH ZIP 2005, 435, 436; zustimmend Balzer; EWiR 2005, 245.

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

ten Handelstag auch ohne entsprechende Weisung des Anlegers zu veräußern.223 Bei der Beratung ist der Wertpapierdienstleister dagegen verpflichtet, eine fachmännische Bewertung der Tatsachen anzustellen, aus dieser Schlüsse zu ziehen und dem Anleger als Ergebnis sachgerechte Empfehlungen zu geben, die sich nach den Anlagezielen, der Risikoneigung und auch der Risikofähigkeit des Kunden richten.224 a) Rechtsgrundlagen Dogmatisch ist in diesem Zusammenhang streng zwischen vertraglichen und vertragsähnlichen Ansprüchen, die aus dem allgemeinen Zivilrecht folgen und letztlich einen Anspruch aus § 280 BGB begründen, und den in §§ 31, 32 WpHG statuierten Pflichten, die dem Aufsichtsrecht entstammen, zu unterscheiden.225 Allerdings ist zu beachten, dass die §§ 31, 32 WpHG nach herrschender Meinung auch zivilrechtlich anzuerkennende Verhaltenspflichten konkretisieren226 und nach verbreiteter Ansicht sogar als Schutzgesetze im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB angesehen werden227, was der BGH jedoch bislang ausdrücklich offen gelassen hat.228 In der Frage der Qualifizierung von §§ 31, 32 WpHG als Schutzgesetz gemäß § 823 Abs. 2 BGB ist meines Erachtens die ablehnende Ansicht von Horn und Nobbe vorzugswürdig, da zum einen ein entsprechender Wille des Gesetzgebers nicht ersichtlich ist, zum anderen aus Sicht des Anleger223

Vgl. BGH ZIP 2002, 1238, 1240; zustimmend Schäfer, EWiR 2002, 833, 834. Vgl. BGH, Urteil vom 09.05.2000 – XI ZR 159/99, WM 2000, 1441, 1442; Nobbe, Aufklärungs- und Beratungspflichten bei Wertpapieranlagen, in: Horn/Schimanski (Hrsg.), RWS-Forum 12, Bankrecht 1998, 235, 237 f. 225 Vgl. Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses betreffend eines Gesetzes über den Wertpapierhandel und zur Änderung börsenrechtlicher und wertpapierrechtlicher Vorschriften (Zweites Finanzmarktförderungsgesetz), BundestagsDrucksache Nr. 12/7918, S. 97; Schwark, § 31 WpHG, RdNr. 53 ff. m. w. N. 226 Vgl. BGH, Urteil vom 11.11.2003 – XI ZR 21/03, ZIP 2004, 111, 112; Ellenberger, WM Sonderbeil. Nr. 1 zu Heft 15/2001, 2, 14. 227 So OLG Stuttgart, Urteil vom 18.12.2002 – 9 U 58/02, EWiR 2003, 549; OLG Frankfurt, Urteil vom 05.07.2007 – 21 U 15/16, ZIP 2006, 2218 f.; LG Hamburg, Urteil vom 16.04.2004 – 318 O 34/03, NJW 2004, 2757, 2758; Schlüter, Börsenhandelsrecht, RdNr. D 322 m. w. N.; kritisch dazu Horn, Aufklärungs- und Beratungspflichten der Banken – Systematik der Rechtsentwicklung, in Horn/Krämer (Hrsg.), RWS-Forum 22, Bankrecht 2002, 73, 93; ebenso Nobbe, Aufklärungs- und Beratungspflichten bei Wertpapieranlagen, in: Horn/Schimanski (Hrsg.), RWS-Forum 12, Bankrecht 1998, 235, 250 f.; auch Schwark, § 31 WpHG, RdNr. 54, betont die Unabhängigkeit der Pflichten nach WpHG von der zivilrechtlichen Lage. 228 Vgl. BGH ZIP 2004, 111, 112 f.; BGH Urteil vom 08.03.2005 – XI ZR 170/04, NJW 2005, 1579, 1581. 224

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schutzes ein Rückgriff auf die Anspruchsgrundlage § 823 Abs. 2 BGB nicht notwendig erscheint, da die Regelungen der §§ 31, 32 WpHG anerkannter Maßen die zivilrechtlichen Pflichten des Wertpapierdienstleisters konkretisieren, und die in ihnen enthaltenen Verhaltenspflichten damit auch im Rahmen von vertraglichen und vertragsähnlichen Anspruchsgrundlagen zum Tragen kommen. Zudem ist auf die Vorschrift des § 831 Abs. 1 S. 2 BGB und die daraus folgende Schwäche des deliktsrechtlichen Anspruchs hinzuweisen.229 Allerdings lässt sich der jüngeren der genannten Entscheidungen indirekt entnehmen, dass der BGH wohl davon ausgeht, dass eine vertragliche Aufklärungs- und Beratungspflichtverletzung stets den Tatbestand des §§ 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 31 Abs. 2 Nr. 2 WpHG erfüllt, ohne allerdings näher auf die Gegenargumente einzugehen.230 aa) Allgemeines Zivilrecht Beratungs- und Aufklärungspflichten können sich zunächst aus dem Allgemeinen Zivilrecht ergeben. Grundlage für Beratungspflichten ist der Beratungsvertrag, der einen Dienstvertrag darstellt. Der Abschluss eines solchen Vertrages kann allerdings auch konkludent erfolgen. Dagegen setzen Aufklärungspflichten einen solchen nicht voraus. Rechtsgrundlage der Aufklärungspflichten ist die culpa in contrahendo231 aufgrund des geschäftlichen Kontakts im Sinne von § 311 Abs. 2 Nr. 3 BGB in Verbindung mit der Generalklausel des § 242 BGB sowie § 31 Abs. 2 S. 1 Nr. 2 WpHG.232 Bei einer längeren Geschäftsbeziehung zwischen Wertpapierdienstleister und Anleger kommt als Rechtsgrundlage ferner eine positive Vertragsverletzung sowie ein auf Auskunft beschränkter Vertag in Betracht.233 Bei Rückgriff auf die Vorschriften der culpa in contrahendo (§§ 280 Abs. 1, 311 Abs. 2, 3, 241 Abs. 2 BGB) und der positiven Vertragsverletzung (§§ 280 Abs. 1, 241 Abs. 2 BGB) ist jedoch zu beachten, dass die in § 241 Abs. 2 BGB geregelten Nebenpflichten stets der Kon229 Vgl. Nobbe, Aufklärungs- und Beratungspflichten bei Wertpapieranlagen, in: Horn/Schimanski (Hrsg.), RWS-Forum 12, Bankrecht 1998, 235, 251. 230 s. BGH NJW 2005, 1579, 1581. 231 Vgl. BGH, Urteil vom 11.03.97 – XI ZR 92/96, WM 1997, 811, 812; Horn, Aufklärungs- und Beratungspflichten der Banken – Systematik der Rechtsentwicklung, in Horn/Krämer (Hrsg.), RWS-Forum 22, Bankrecht 2002, 73, 86 m. w. N.; a. A. Schlüter, Börsenhandelsrecht, D RdNr. 364 f., der hierfür den allgemeinen Bankvertrag heranzieht. 232 Vgl. BGH, Urteil vom 14.05.1996 – XI ZR 188/95, NJW-RR 1996, 947, 948; Nobbe, Aufklärungs- und Beratungspflichten bei Wertpapieranlagen, in: Horn/Schimanski (Hrsg.), RWS-Forum 12, Bankrecht 1998, 235, 249 f. m. w. N. 233 Vgl. Ellenberger, WM Sonderbeil. Nr. 1 zu Heft 15/2001, 2, 6 m. w. N.

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kretisierung bedürfen.234 Der Wertpapierdienstleister ist nämlich grundsätzlich nicht verpflichtet, den Anleger auf alle erdenklichen Risiken und Probleme des beabsichtigten Geschäfts hinzuweisen und ihm damit jegliches Entscheidungsrisiko abzunehmen. Vielmehr ist Aufklärung nur insoweit geschuldet, als der Anleger billigerweise auf die entsprechende Informationsweitergabe vertrauen darf, was sich aus der Art der Kapitalanlage sowie dem Geschäftsverhältnis zwischen Anleger und Bank ergibt.235 Ein Beratungsvertrag, der Rechtsgrundlage für eine Beratungspflicht der Bank ist, kommt konkludent zustande, wenn tatsächlich eine Anlageberatung stattfindet.236 Denkbar sind hierbei zweierlei Konstellationen: Einerseits kann der Anleger an den Wertpapierdienstleister herantreten, um sich beraten zu lassen, was den Antrag nach § 145 BGB darstellt, der dann durch die Bank mit der Aufnahme des Beratungsgesprächs angenommen wird.237 Andererseits kann auch die Bank an den Kunden herantreten, um beispielsweise über die Wiederanlage fällig gewordener Beträge zu beraten, worin das Angebot nach § 145 BGB liegt, das dann durch die Entgegennahme der Beratung durch den Anleger angenommen wird. Entscheidend ist also lediglich, dass im Zusammenhang mit der Anlage eines Geldbetrages tatsächlich eine Beratung stattfindet, gleichgültig ob die Initiative hierzu vom Anleger oder Wertpapierdienstleister ausgeht.238 Inhalt und Umfang der sich aus diesem Vertrag ergebenden Beratungspflichten sind einerseits auf die Person des Anlegers, andererseits auf das Anlageobjekt zu beziehen, ihre konkrete Ausgestaltung hängt wie die der Aufklärungspflichten wiederum entscheidend von den Umständen des Einzelfalls ab.239 bb) §§ 31, 32 WpHG Die allgemeinen und besonderen Verhaltenspflichten für Wertpapierdienstleistungsunternehmen der §§ 31, 32 WpHG beruhen auf der EG-Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (Richtlinie 93/22/EWG).240 Sie dienen in ers234 So zu Recht Horn, Aufklärungs- und Beratungspflichten der Banken – Systematik der Rechtsentwicklung, in Horn/Krämer (Hrsg.), RWS-Forum 22, Bankrecht 2002, 73, 86 f. 235 Vgl. Ellenberger, WM Sonderbeil. Nr. 1 zu Heft 15/2001, 2, 6; Horn, Aufklärungs- und Beratungspflichten der Banken – Systematik der Rechtsentwicklung, in Horn/Krämer (Hrsg.), RWS-Forum 22, Bankrecht 2002, 73, 87. 236 St. Rspr. seit BGH, Urteil vom 06.07.1993 – XI ZR 12/93, BGHZ 123, 126, 128 (Bond). 237 s. BGH, Urteil vom 04.03.1987 – XI ZR 122/85, BGHZ 100, 117, 118 f.; BGH WM 2000, 1441, 1442 (Fokker). 238 Vgl. BGHZ 123, 126, 128. 239 Vgl. BGHZ 123, 126, 128; Ellenberger, WM Sonderbeil. Nr. 1 zu Heft 15/2001, 2, 3.

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ter Linie der Funktionsfähigkeit der Wertpapiermärkte, darüber hinaus aber auch dem Anlegerschutz und sind für Inhalt und Umfang der Pflichten des Wertpapierdienstleisters von Bedeutung, da sie zivilrechtlich anzuerkennende Verhaltenspflichten konkretisieren.241 Zunächst einmal statuiert § 31 Abs. 1 Nr. 1 WpHG eine allgemeine Pflicht zur Wahrung der Interessen der Anleger, welche jedoch der Vorgabe von Art. 11 Abs. 1 S. 2 tiré 2 der EG-Wertpapierdienstleistungsrichtlinie nicht gerecht wird.242 Aus diesem Grund ist § 31 Abs. 1 Nr. 1 WpHG richtlinienkonform dahin auszulegen, dass das bestmögliche Kundeninteresse zur Richtschnur des Handelns zu machen ist.243 Daran hat sich auch mit Ende der Umsetzungsfrist der Nachfolgerichtlinie 2004/39/EG (MiFID) am 30.04.2006 nichts geändert: Diese bestimmt ebenfalls in Art. 19 Abs. 1, dass im „bestmöglichen Interesse“ der Anleger zu handeln ist. Des Weiteren folgt aus § 31 Abs. 1 Nr. 2 WpHG die Pflicht zur Vermeidung von Interessenkonflikten. Darüber hinaus ist vor allem die Vorschrift des § 31 Abs. 2 S. 1 Nr. 1 WpHG von zentraler Bedeutung: In dieser ist geregelt, dass ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen von seinen Kunden Angaben über deren Erfahrung und Kenntnis in Geschäften mit Wertpapieren und anderen Kapitalmarktprodukten zu verlangen hat. Zudem sind nach dieser Norm auch Informationen hinsichtlich der vom Anleger verfolgten Ziele und dessen finanzieller Verhältnisse einzuholen. Nach § 31 Abs. 2 S. 1 Nr. 2 WpHG muss zudem ein Wertpapierdienstleister seinen Kunden alle zweckdienlichen Informationen mitteilen, soweit diese zur Wahrung der Interessen des Anlegers und im Hinblick auf Art und Umfang der beabsichtigten Geschäfte erforderlich sind. Darüber hinaus sind in § 32 Abs. 1 WpHG besondere Wohlverhaltensregeln bezüglich Empfehlungen des Wertpapierdienstleisters an dessen Kunden geregelt, welche Konkretisierungen der generellen Interessenwahrungspflicht gegenüber den Anlegern darstellen. Nach § 32 Abs. 1 Nr. 1 WpHG muss der Dienstleister bei Erteilung seiner Empfehlungen die Interessen des Anlegers verfolgen. Hiergegen verstößt beispielsweise das sog. Churning, bei dem Kundendepots häufig umgeschlagen werden mit dem primären 240 Vgl. Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses betreffend eines Gesetzes über den Wertpapierhandel und zur Änderung börsenrechtlicher und wertpapierrechtlicher Vorschriften (Zweites Finanzmarktförderungsgesetz), BT-Drucksache Nr. 12/7918, S. 97. 241 Vgl. BGH ZIP 2004, 111, 112; Ellenberger, WM Sonderbeil. Nr. 1 zu Heft 15/2001, 2, 14. 242 Hier heißt es „(. . .) bestmöglichen Interesse ihrer Kunden (. . .)“. 243 So auch Schlüter, Börsenhandelsrecht, D RdNr. 342 m. w. N.

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Zweck, vom Anleger Provisionen zu erzielen.244 Zudem besteht gemäß § 32 Abs. 1 Nr. 2 WpHG das Verbot, Empfehlungen mit dem Zweck abzugeben, Preise für Eigengeschäfte in eine bestimmte Richtung zu lenken. Gegen dieses Verbot verstößt der Wertpapierdienstleister beispielsweise, indem er Empfehlungen abgibt vor dem Hintergrund einer eigenen Kaufs- oder Verkaufsabsicht, sog. Scalping.245 Schließlich ist es nach § 32 Abs. 1 Nr. 3 WpHG verboten, Eigengeschäfte aufgrund der Kenntnis von einem Kundenauftrag abzuschließen, die Nachteile für den Anleger zur Folge haben können.246 Zu beachten ist hierbei jedoch, dass § 32 Abs. 1 Nr. 1 und 2 WpHG nicht die Voraussetzungen des Bestehens einer solchen Beratungspflicht statuieren, sondern nur an eine bestehende Beratungspflicht anknüpfen und diese zum Schutze des Anlegers genauer konkretisieren.247 cc) Richtlinie gemäß § 35 Abs. 6 WpHG Darüber hinaus hat das BAWe248 von der Richtlinienermächtigung des § 35 Abs. 6 S. 1 WpHG Gebrauch gemacht und eine Wohlverhaltensrichtlinie249 erlassen, deren Regelungen ebenso wie §§ 31, 32 WpHG primär dem Aufsichtsrecht zuzuordnen sind. Allerdings hat auch diese Richtlinie für die zivilrechtliche Frage des Anlegerschutzes enorme Bedeutung, da sie eine weitere Konkretisierung der Aufklärungs- und Beratungspflichten der Wertpapierdienstleister enthält.250 dd) Deliktsrecht Als deliktische Anspruchsgrundlage kommt nach der hier vertretenen Auffassung lediglich § 826 BGB in Betracht.251 Insbesondere gegenüber 244

Vgl. Schlüter, Börsenhandelsrecht, D RdNr. 419. Vgl. Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, RdNr. 16.593. 246 Beispielsweise Front- und Parallelrunning, sowie Gegenlaufen, vgl. Schlüter, Börsenhandelsrecht, D RdNr. 429–430. 247 Vgl. Horn, Aufklärungs- und Beratungspflichten der Banken – Systematik der Rechtsentwicklung, in Horn/Krämer (Hrsg.), RWS-Forum 22, Bankrecht 2002, 73, 94. 248 Jetzt BaFin. 249 Richtlinie gemäß § 35 Abs. 6 des Gesetzes über den Wertpapierhandel (WpHG) zur Konkretisierung der §§ 31 und 32 WpHG für das Kommissionsgeschäft, den Eigenhandel für andere und das Vermittlungsgeschäft der Wertpapierdienstleistungsunternehmen vom 23. August 2001 (Fundstelle: Bundesanzeiger Nr. 165 vom 4. September 2001, S. 19 217). 250 Vgl. Horn, Aufklärungs- und Beratungspflichten der Banken – Systematik der Rechtsentwicklung, in Horn/Krämer (Hrsg.), RWS-Forum 22, Bankrecht 2002, 73, 95; a. A. offenbar Schwark, § 35 WpHG, RdNr. 13 m. w. N. 245

IV. Pflichten des Wertpapierdienstleisters beim Online-Broking

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selbständigen Vermittlern von Kapitalanlagen ist diese Rechtsgrundlage mehrfach zur Begründung einer Haftung wegen fehlender Aufklärung herangezogen worden. In diesen Verfahren ging es aber jeweils um Sachverhalte, in denen der Vermittler aktiv irreführende Angaben gemacht hat. So betrafen zwei Entscheidungen des BGH Fälle, in denen dem Anleger nicht nur hohe Preisaufschläge verschleiert, sondern zudem durch Informationen des Vermittlers falsche Gewinnchancen suggeriert wurden.252 b) Inhalt Quintessenz der genannten Rechtsgrundlagen ist also, dass der Wertpapierdienstleisters grundsätzlich das bestmögliche Interesse seines Kunden zur Richtschnur seines Handelns zu machen hat. Genauer zu definieren ist in diesem Zusammenhang jedoch noch der Begriff des Kunden. Zunächst einmal ist hierunter unstreitig jede natürliche oder juristische Person zu verstehen, die sich in einer vertraglichen Beziehung hinsichtlich der Erbringung von Wertpapierdienstleistungen bzw. -nebendienstleistungen zu dem Intermediär befindet. Hinsichtlich der Aufklärungspflichten ist jedoch zu beachten, dass unter den Kundenbegriff auch derjenige fällt, der eine derartige Vertragsbeziehung gerade erst anbahnt, da Grundlage der Aufklärungspflichten die Rechtsfigur der culpa in contrahendo ist. aa) Einholung von Kundeninformationen Die Vorschrift des § 31 Abs. 2 S. 1 Nr. 1 WpHG verpflichtet den Wertpapierdienstleister, von dem Anleger Angaben über dessen Erfahrungen und Kenntnisse in Wertpapiergeschäften zu verlangen. Des Weiteren sind Angaben über die Anlageziele sowie die finanziellen Verhältnisse des Kunden einzuholen. Diese Erkundigungspflicht bezieht sich auf den einzelnen Anleger entsprechend dem englischen know your customer-Prinzip und wurde erst durch die Umsetzung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie253 ins deutsche Kapitalmarktrecht eingeführt.254 251 A. A. offenbar BGH NJW 2005, 1579, 1581, der § 31 Abs. 2 S. 1 Nr. 2 WpHG wohl als Schutzgesetz i. S. v. § 823 Abs. 2 BGB ansieht. 252 s. BGH, Urteil vom 26.10.2004 – XI ZR 211/03, DB 2005, 47, 48; Urteil vom 29.05.2002 – XI ZR 150/01, ZIP 2002, 1289, 1291; vgl. auch Urteil vom 22.11.2005 – XI ZR 76/05, ZIP 2006, 171, 173 f.; OLG Nürnberg, Urteil vom 31.07.1992 – 6 U 916/92, www.justiz.bayern.de. 253 Richtlinie 93/22/EWG des Rates vom 10.05.1993 über Wertpapierdienstleistungen, ABl. Nr. L 141 vom 11.06.1993, S. 27. 254 Vgl. Schwark, § 31 WpHG, RdNr. 39.

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

Gemäß § 31 Abs. 2 S. 1, 2. Halbsatz WpHG besteht diese Erkundigungspflicht jedoch nur, soweit sie zur Wahrung des Kundeninteresses und im Hinblick auf das beabsichtigte Geschäft erforderlich ist. Daraus folgt, dass die Intensität der Erkundigungspflicht des Wertpapierdienstleisters sich insbesondere nach der Professionalität des Anlegers bzw. potentiellen Anlegers richtet; bei ausreichend erfahrenen Anlegern kann diese sogar entfallen.255 In diesem Zusammenhang ist zunächst die o. g. Richtlinie gemäß § 35 Abs. 6 WpHG256 zu beachten. Sie konkretisiert – wie bereits ausgeführt – neben den §§ 31, 32 WpHG die vertraglichen und vorvertraglichen Pflichten der Bank,257 wenngleich ihr als norminterpretierende Verwaltungsvorschrift keine unmittelbare Außenwirkung zukommt.258 Zwar lässt Teil C dieser Wohlverhaltensrichtlinie eine Ausnahme von der Erkundigungspflicht nur für Anleger zu, die Wertpapiergeschäfte im Zusammenhang mit ihrer gewerblichen Tätigkeit regelmäßig abschließen, sie ist jedoch insbesondere im Hinblick auf das Europarecht auch für erfahrene Privatanleger zuzulassen.259 Dies folgt eindeutig aus der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie, deren Art. 11 Abs. 3 S. 1 tiré 4 durch die Vorschrift des § 31 Abs. 2 S. 1 Nr. 1 WpHG umgesetzt wurde. Die Richtlinie ihrerseits bestimmt nämlich in Art. 11 Abs. 1 S. 2, dass die Anwendung der Wohlverhaltensregeln, zu denen die Erkundigungspflicht nach § 31 Abs. 2 S. 1 Nr. 1 WpHG gehört, so angewandt werden müssen, dass „der Professionalität der Person Rechnung getragen wird, für die die Dienstleistung erbracht wird.“ Gleiches gilt auch im Hinblick auf Art. 19 Abs. 1 der Richtlinie 2004/39/EG (MiFID), da das bestmögliche Kundeninteresse sich nach der Person des Kunden und damit wiederum nach dessen Professionalität bestimmt.260 Ebenfalls entbehrlich ist die Exploration, wenn der Wertpapierdienstleister bereits ausreichend über die Verhältnisse des Anlegers informiert ist.261 255

So zu Recht Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 6 RdNr. 35b; Schwark, § 31 WpHG, RdNr. 43 jeweils m. w. N. 256 Richtlinie gemäß § 35 Abs. 6 des Gesetzes über den Wertpapierhandel (WpHG) zur Konkretisierung der §§ 31 und 32 WpHG für das Kommissionsgeschäft, den Eigenhandel für andere und das Vermittlungsgeschäft der Wertpapierdienstleistungsunternehmen vom 23. August 2001 (Fundstelle: Bundesanzeiger Nr. 165 vom 4. September 2001, S. 19217). 257 Vgl. Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 6 RdNr. 35b m. w. N. 258 Vgl. Schwark, § 35 WpHG, RdNr. 13; § 29 WpHG, RdNr. 4; Stöterau, Informationspflichten beim Wertpapierhandel nach § 31 Abs. 2 S. 1 Nr. 2 WpHG (2002), S. 122 jeweils m. w. N. 259 So im Ergebnis auch Schwark, § 31 WpHG, RdNr. 43 m. w. N. 260 Vgl. Duve/Keller, MiFID: Die neue Welt des Wertpapiergeschäfts, BB 2006, 2425, 2427 f. 261 Vgl. Horn, Die Aufklärungs- und Beratungspflichten der Banken, ZBB 1997, 139, 149.

IV. Pflichten des Wertpapierdienstleisters beim Online-Broking

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Darüber hinaus ist zu beachten, dass der Kunde nach § 31 Abs. 2 S. 2 WpHG nicht verpflichtet ist, dem Auskunftsverlangen des Wertpapierdienstleisters zu entsprechen. Eine entsprechende Weigerung des Kunden, die nach Teil B, Ziff. 2.4 S. 3 der Wohlverhaltensrichtlinie des BAWe262 nicht als Bestandteil eines Fragebogens vorgesehen werden darf, ist gemäß Teil B, Ziff. 2.4 S. 2 der Wohlverhaltensrichtlinie zunächst zu dokumentieren; anschließend darf der Dienstleister den Kundenauftrag nach Teil B, Ziff. 2.4 S. 4 der Wohlverhaltensrichtlinie erst annehmen, nachdem er dem Anleger Aufklärung zu den gewünschten Anlageformen angeboten hat. Durch die Weigerung des Anlegers ist insoweit auch die Aufklärungspflicht der Bank nach Teil B, Ziff. 2.2 der Wohlverhaltensrichtlinie reduziert. Die Information hinsichtlich des Anlageobjekts muss sich in diesem Fall jedoch an den Bedürfnissen eines unerfahrenen Kunden ausrichten.263 Dagegen ist eine wirkliche Beratung hier praktisch ausgeschlossen, da Informationen zum Anleger fehlen und somit eine anlegergerechte Beratung nicht stattfinden kann.264 bb) Aufklärung Nach richtiger Auffassung ergeben sich Aufklärungspflichten des Wertpapierdienstleisters aus den Vorschriften der culpa in contrahendo aufgrund des geschäftlichen Kontakts im Sinne von § 311 Abs. 2 Nr. 3 BGB in Verbindung mit der Generalklausel des § 242 BGB sowie § 31 Abs. 2 S. 1 Nr. 2 WpHG.265 Nachdem der BGH in diesem Bereich strikt zwischen Aufklärung und Beratung unterscheidet,266 folgt aus § 31 Abs. 2 S. 1 Nr. 2 WpHG lediglich eine Aufklärungspflicht, nicht jedoch darüber hinaus gehende Beratungs- oder Warnpflichten.267 Der Inhalt der Aufklärungspflicht des Wertpapierdienstleisters richtet sich zunächst nach der Professionalität des Anlegers.268 Dies folgt wiederum aus 262 Richtlinie gemäß § 35 Abs. 6 des Gesetzes über den Wertpapierhandel (WpHG) zur Konkretisierung der §§ 31 und 32 WpHG für das Kommissionsgeschäft, den Eigenhandel für andere und das Vermittlungsgeschäft der Wertpapierdienstleistungsunternehmen vom 23. August 2001 (Fundstelle: Bundesanzeiger Nr. 165 vom 4. September 2001, S. 19 217). 263 Vgl. Schwark, § 31 WpHG, RdNr. 48 m. w. N. 264 So im Ergebnis jedoch ohne nähere Begründung auch Schäfer in Schäfer, Wertpapierhandelsgesetz, § 31 WpHG, RdNr. 44 m. w. N. 265 Siehe oben a) aa). 266 Vgl. BGHZ 123, 126 m. w. N. 267 Vgl. Schwark, § 31 WpHG, RdNr. 53 ff.; Balzer, WM 2001, 1533 f.; Nobbe, Aufklärungs- und Beratungspflichten bei Wertpapieranlagen, in: Horn/Schimanski (Hrsg.), RWS-Forum 12, Bankrecht 1998, 235, 238 jeweils m. w. N. 268 Vgl. BGH, Urteil vom 05.10.1999 – XI ZR 296/98, BGHZ 142, 345, 354 („Aufklärungsbedürftigkeit“); Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 6, RdNr. 37;

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der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie269, deren Art. 11 Abs. 1 S. 3 tiré 5 durch § 31 Abs. 2 S. 1 Nr. 2 WpHG umgesetzt wurde, und welche in Art. 11 Abs. 1 S. 2 die Professionalität des Anlegers zum Maßstab der Intensität der Pflichten macht.270 Nach Art. 19 Abs. 2 S. 1 der MiFID, welche die Richtlinie 93/22/EWG am 30.04.2006 abgelöst hat, ist entscheidend, dass der Kunde die Anlage und deren Risiken versteht, womit letztlich wiederum seine Professionalität ausschlaggebend ist. Aus diesem Grund besteht auch keine Aufklärungspflicht, wenn der Anleger über die erforderliche Sachkenntnis verfügt.271 Daneben ist der Inhalt der vorvertraglichen Aufklärungspflichten in besonderem Maße von der Art des Anlageobjekts abhängig: Bei Aktien ist grundsätzlich davon auszugehen, dass dem Anleger die Ungewissheit der Dividendenzahlung und die Möglichkeit größerer Kursschwankungen regelmäßig bekannt ist; ebenso die Unsicherheit von Prognosen.272 Dennoch ist nach der Richtlinie des BAWe273 eine umfassende Risikoaufklärung vorzunehmen: Es ist über die Dividende, das Konkurs-, Bonitäts- und Liquiditätsrisiko, sowie über das Konjunktur- und Währungsrisiko aufzuklären. Darüber hinaus muss ein besonderer Risikohinweis vor allem hinsichtlich der Marktliquidität erfolgen, wenn Aktien nicht an einer in- oder ausländischen Börse gehandelt werden. Ein solcher Hinweis erscheint auch angebracht, wenn die betreffende Aktie lediglich im Open Market gehandelt wird.274 Im Bereich der Anlage in Anleihen kam es in der näheren Vergangenheit zu mehreren Entscheidungen, welche Auslandsanleihen der Republik ArgenCahn, Grenzen des Markt- und Anlegerschutzes durch das WpHG, ZHR 162 (1998), 1, 39 jeweils m. w. N. 269 Richtlinie 93/22/EWG des Rates vom 10.05.1993 über Wertpapierdienstleistungen ABl. Nr. L 141 vom 11.06.1993, S. 27. 270 So auch ausdrücklich Teil B, Ziff. 2.2 Abs. 3 S. 3 der Wohlverhaltensrichtlinie des BAWe. 271 Vgl. Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 16 RdNr. 37d m. w. N. 272 So zu Recht Nobbe, Aufklärungs- und Beratungspflichten bei Wertpapieranlagen, in: Horn/Schimanski (Hrsg.), RWS-Forum 12, Bankrecht 1998, 235, 255 m. w. N. aus der Rechtsprechung. 273 s. Teil B, Ziff. 2.2.2 der Richtlinie gemäß § 35 Abs. 6 des Gesetzes über den Wertpapierhandel (WpHG) zur Konkretisierung der §§ 31 und 32 WpHG für das Kommissionsgeschäft, den Eigenhandel für andere und das Vermittlungsgeschäft der Wertpapierdienstleistungsunternehmen vom 23. August 2001 (Fundstelle: Bundesanzeiger Nr. 165 vom 4. September 2001, S. 19 217). 274 Vgl. Nobbe, Aufklärungs- und Beratungspflichten bei Wertpapieranlagen, in: Horn/Schimanski (Hrsg.), RWS-Forum 12, Bankrecht 1998, 235, 256; Horn, Aufklärungs- und Beratungspflichten der Banken – Systematik der Rechtsentwicklung, in Horn/Krämer (Hrsg.), RWS-Forum 22, Bankrecht 2002, 73, 126.

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tinien betrafen und die Informationspflicht des Wertpapierdienstleisters zum Gegenstand hatten.275 Hiernach ist die Bank verpflichtet, ihr vorliegende Informationen bezüglich der schwierigen wirtschaftlichen und politischen Lage des Emittenten mitzuteilen. Eine solche Informationspflicht besteht auch, wenn das entsprechende Rating der Anleihe und damit deren spekulativer Charakter mitgeteilt wurde, da sich die Pflicht auch auf weitere dem Wertpapierdienstleister vorliegende Informationen bezieht, welche für die Risikobeurteilung maßgeblich sein können.276 Entsprechend ist auch nach Teil B, Ziff. 2.2.1 der Richtlinie des BAWe über den Ertrag, das Bonitätsrisiko, ein bestehendes Länderrisiko, das Kurs- und Zinsrisiko, Liquiditäts- und Währungsrisiko sowie über Kündigungs- und Auslösungsrisiken zu informieren. Im Grundsatz führt die Wertpapierspekulation auf Kredit nicht zu gesteigerten Pflichten der Bank, da diese nicht verpflichtet ist, ihren Kunden über die Risiken der Kreditverwendung aufzuklären.277 Etwas Anderes soll jedoch in denjenigen Fällen gelten, in denen der Wertpapierdienstleister über einen relevanten Wissensvorsprung verfügt oder selbst einen zusätzlichen Gefährdungstatbestand gesetzt hat. Letzteres sei beispielsweise dann der Fall, wenn ein unerfahrener Anleger dazu verleitet wird, in Aktien auf Kredit zu spekulieren. Den hieraus folgenden Schadensersatzanspruch hat der BGH in der zitierten Entscheidung jedoch nicht auf eine Informationspflichtverletzung, sondern auf Verletzung eines konkludenten Beratungsvertrags gestützt.278 Bemerkenswert erscheint auch, dass beim Kauf von Call-Optionsscheinen keine Aufklärungspflicht des Wertpapierdienstleisters über die Absicht der Aktiengesellschaft, Gratisaktien auszugeben, besteht.279 Schon seit längerem ist insbesondere die Frage diskutiert worden, in wieweit eine Pflicht des Wertpapierdienstleisters besteht, auf Negativberichterstattung der Presse hinsichtlich eines Anlageobjekts hinzuweisen und dementsprechend in der einschlägigen Wirtschaftspresse zu recherchieren. Diese Hinweispflicht wäre dogmatisch als Teil der Pflicht zur Weitergabe aller zweckdienlichen Informationen nach § 31 Abs. 2 S. 1 Nr. 2 WpHG anzusehen.280 Eine Klärung der Frage durch den BGH ist noch nicht er275 Vgl. insbesondere LG Münster, Urteil vom 28.05.2003 – 14 O 580/02, BKR 2003, 764 sowie Urteil vom 01.07.2003 – 14 O 17/03, BKR 2003, 762 mit kritischer Anmerkung Schwennicke, EWiR 2004, 41. 276 Vgl. LG Münster, BKR 2003, 764 766 sowie BKR 2003, 762, 763. 277 s. BGH, Urteil vom 28.01.1997 – XI ZR 22/96, NJW 1997, 1361 m. w. N. 278 Vgl. BGH NJW 1997, 1361. 279 s. BGH, Urteil vom 04.02.1992 – XI ZR 32/91, NJW 1992, 1630, 1632. 280 Vgl. Assmann, Negativberichterstattung als Gegenstand der Nachforschungsund Hinweispflichten von Anlageberatern und Anlagevermittlern, ZIP 2002, 637, 644.

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folgt; die hierzu ergangenen Entscheidungen der Instanzgerichte gehen jedoch überwiegend davon aus, dass eine Recherche- und Informationspflicht grundsätzlich besteht.281 Streitig ist in diesem Zusammenhang allerdings, auf welche Publikationen sie zu beziehen ist. In einem obiter dictum zur „Bond“-Entscheidung spricht der BGH von „vorhandenen Veröffentlichungen in der Wirtschaftspresse“.282 Hieraus lässt sich jedoch nicht ableiten, dass spezielle oder gar sämtliche Tageszeitungen, Wirtschaftsmagazine, Branchendienste oder Börseninformationsblätter auszuwerten sind; vielmehr ist auf weit verbreitete bzw. auf eine repräsentative Auswahl solcher Publikationen abzustellen.283 Ein Abbedingen der Informationspflichten nach § 31 Abs. 2 S. 1 Nr. 2 WpHG durch Rechtsgeschäft ist nicht möglich.284 Dies folgt zwangsläufig aus dem Umstand, dass die Aufklärungs- bzw. Informationspflicht dem Aufsichtsrecht entstammt285 und damit nicht der Disposition der Vertragsparteien unterworfen ist. Damit erübrigt sich auch die Untersuchung der Frage, ob ein Ausschluss durch Allgemeine Geschäftsbedingungen des Wertpapierdienstleisters wirksam erfolgen kann. Allerdings ist zu beachten, dass die Aufklärungspflicht nach herrschender Meinung aufgrund eines ausdrücklichen Informationsverzichts des Anlegers trotz ihres aufsichtrechtlichen Charakters entfallen kann.286 Dies gilt beispielsweise dann, wenn ein Anleger sich als erfahren geriert und den Abschluss eines Geschäfts ohne Beratung wünscht. In diesem Fall kann er berechtigterweise eine Aufklärung über solche ihm angeblich bekannten Geschäfte nach Treu und Glauben nicht erwarten, ist also nicht schutzwürdig, so dass auch die Aufklärungspflicht entfällt.287 Gleiches gilt, wenn der Anleger mit gezielten Aufträgen zum Erwerb bestimmter Optionsscheine an den Wertpapierdienstleister herantritt. Hier darf die Bank grundsätzlich da281

Vgl. die Nachweise bei Wagner, Kapitalanlagerechtliche Aufklärungspflichten über jede Art von Negativberichterstattungen, WM 2002, 1037, 1042 ff. 282 s. BGHZ 123, 126, 131. 283 So zu Recht Assmann, ZIP 2002, 637, 646; OLG München, Urteil vom 06.12.2002 – 21 U 3997/01, BKR 2003, 875, 877. 284 Vgl. Schwark, § 31 WpHG, RdNr. 64 ff. m. w. N. 285 Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses betreffend eines Gesetzes über den Wertpapierhandel und zur Änderung börsenrechtlicher und wertpapierrechtlicher Vorschriften (Zweites Finanzmarktförderungsgesetz), BundestagsDrucksache Nr. 12/7918, S. 97; Schwark, § 31 WpHG, RdNr. 53 ff. m. w. N. 286 Vgl. Horn, ZBB 1997, 139, 151; ders., Aufklärungs- und Beratungspflichten der Banken – Systematik der Rechtsentwicklung, in Horn/Krämer (Hrsg.), RWS-Forum 22, Bankrecht 2002, 73, 104 f. m. w. N.; Schwark, § 31 WpHG, RdNr. 64 m.w.N; einschränkend Cahn, ZHR 162 (1998), 1, 40. 287 s. BGH NJW-RR 1996, 947, 948; vgl. dazu auch LG München I, Urteil vom 13.05.2003 – 28 O 1547/02, BKR 2003, 769, 770.

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von ausgehen, dass eine zusätzliche Aufklärung oder Beratung weder gewünscht noch erforderlich ist.288 Ebenso ist von einem Aufklärungsverzicht auszugehen, wenn der Wertpapierdienstleister erklärt, er kenne sich mit dem beabsichtigten Geschäft nicht aus, der Anleger aber dennoch den entsprechenden Auftrag erteilt. In diesem Fall ist das Geschäft als ExecutionOnly zu werten, eine Aufklärungspflichtverletzung kommt daher nicht in Betracht.289 Ist nach dem Gesagten Aufklärung geschuldet, so kann diese im Allgemeinen auch mündlich erfolgen. Es besteht in diesem Zusammenhang – ebensowenig wie hinsichtlich der Erfüllung von Beratungspflichten – keine zivilrechtliche Pflicht des Wertpapierdienstleisters zur schriftlichen Dokumentation;290 eine Aufzeichnung hierüber ist allerdings aus Beweisgründen zu empfehlen.291 Lediglich bei besonders komplexen Anlagen mit enormen Risiken wie gewerblich vermittelten Finanztermingeschäften kann eine schriftliche Aufklärung erforderlich sein.292 Diese Rechtsprechung ist jedoch auf den bankmäßigen Wertpapierhandel nicht übertragbar, da neben der Komplexität der Geschäfte zusätzlich die Besonderheit bestand, dass eine Gewinnchance des Anlegers aufgrund hoher Preisaufschläge praktisch ausgeschlossen war.293 cc) Anleger- und objektgerechte Beratung Wie bereits ausgeführt, sind Inhalt und Umfang der Beratungspflichten einerseits auf die Person des Anlegers, andererseits auf das Anlageobjekt zu beziehen, ihre konkrete Ausgestaltung hängt wie die der Aufklärungspflichten wiederum entscheidend von den Umständen des Einzelfalls ab.294 Grundsätzlich muss die Beratung dem Aufklärungsbedürfnis des Anlegers im Bezug auf das Risikopotential des beabsichtigten Geschäfts entsprechen.295 288

Vgl. BGH, Urteil vom 19.05.1998 – XI ZR 216/97, BGHZ 139, 36, 38 f. s. BGH, Urteil vom 09.12.1997 – XI ZR 85/97, NJW 1998, 994. 290 s. BGH, Urteil vom 24.01.2006 – XI ZR 320/04, JZ 2006, 1080, 1081 f. mit kritischer Anmerkung von Einsele, a. a. O., S. 1082 ff.; differenzierend Lang, EWiR 2006, 287, 288. 291 Vgl. Schwark, § 31 WpHG, RdNr. 60 m. w. N. 292 Vgl. BGH, Urteil vom 16.11.1993 – XI ZR 214/92, BGHZ 124, 151, 155 bzgl. gewerblich vermittelter Waren- und Devisenterminoptionsgeschäften an USamerikanischen Börsen. 293 So zu Recht Ellenberger, WM Sonderbeil. Nr. 1 zu Heft 15/2001, 2, 7 m. w. N. 294 Vgl. BGHZ 123, 126, 128; Ellenberger, WM Sonderbeil. Nr. 1 zu Heft 15/2001, 2, 3. 295 Vgl. Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 16 RdNr. 38. 289

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

Was die Person des Anlegers angeht, so lässt sich aus der grundlegenden Entscheidung des BGH im Fall „Bond“296 ableiten, dass eine anlegergerechte Beratung zunächst Kenntnis des Kunden sowie dessen Exploration nach § 31 Abs. 2 S. 1 Nr. 1 WpHG voraussetzt (sog. know your customerPrinzip). Darauf aufbauend ist der Kunde nun entsprechend dieser Erkenntnisse zu beraten. Die Anlage, welche dem Kunden schließlich empfohlen wird, muss unter Berücksichtigung der Ergebnisse der Exploration auf die persönlichen Verhältnisse des Kunden zugeschnitten und damit anlegergerecht sein.297 Dementsprechend liegt eine Verletzung der Beratungspflicht bereits dann vor, wenn der Dienstleister ohne Erfüllung der Pflicht zur Einholung von Kundenangaben oder ohne Berücksichtigung der daraus gewonnenen Erkenntnisse eine Kapitalanlage empfiehlt, welche mit den Ergebnissen nicht in Übereinstimmung steht. Dies gilt selbstverständlich auch in denjenigen Fällen, in denen über das nicht anlegergerechte und damit nicht geeignete Anlageobjekt eine objektgerechte Beratung erfolgt.298 Darüber hinaus muss die Beratung objektgerecht erfolgen, sie ist also auf diejenigen Eigenschaften und Risiken zu beziehen, welche für die jeweilige Anlageentscheidung von wesentlicher Bedeutung sind. Hierbei ist zwischen allgemeinen Risiken wie Konjunkturlage und Entwicklung des Börsenmarktes und speziellen Risiken des individuellen Anlageobjekts wie Kurs-, Zinsund Währungsrisiken zu unterscheiden.299 Des Weiteren hat der Wertpapierdienstleister eine eigene Einschätzung und Bewertung unter Berücksichtigung vergleichbarer Anlageobjekte abzugeben. Zudem führt der BGH in der „Bond“-Entscheidung300 aus, dass die Aufnahme ausländischer Papiere in das Anlageprogramm des Wertpapierdienstleisters zu einer Prüfungspflicht führt. Daher könne der Anleger davon ausgehen, dass dieser die in sein Anlageprogramm aufgenommenen Wertpapiere selbst als „gut“ befunden hat. Gleiches gilt auch für einen geschlossenen Immobilienfonds im Beratungsprogramm des Wertpapierdienstleisters; hier kann der Anleger zumindest von einer erfolgten Plausibilitätsprüfung des ihm überlassenen Informationsmaterials ausgehen.301 Die geschuldete Beratung hat richtig, vollständig und sorgfältig zu erfolgen, wobei sie für den Kunden verständlich sein muss. Hinsichtlich des Maßstabs der Beratung ist nach einer Entscheidung des OLG Bamberg für die Frage, ob eine Anlage anleger- bzw. objektgerecht war, keine Gesamt296 297 298 299 300 301

s. BGHZ 123, 126. Vgl. BGHZ 123, 126, 128. Hierzu gleich im Folgenden. Vgl. BGHZ 123, 126, 129 m. w. N. s. a. a. O. Vgl. BGHZ 100, 117, 121 ff.

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betrachtung des Wertpapierdepots anzustellen, sondern jeder Wertpapierkauf gesondert zu beurteilen.302 Diese isolierte Betrachtung einzelner Anlageobjekte ist jedoch abzulehnen, da sie dazu führt, dass selbst in größeren Wertpapierdepots eine durchaus sinnvolle Beimischung von Risikoinstrumenten – beispielsweise zur Absicherung von Kurs- und Währungsrisiken – nicht möglich wäre.303 Eine Klärung dieser Rechtsfrage durch den BGH scheint daher dringend geboten. Sollte der Wertpapierdienstleister zur angemessenen Beratung nicht in der Lage sein, hat er den Anleger darüber zu informieren.304 Wegen ihrer vertragsrechtlichen Grundlage sind die Beratungspflichten der Bank grundsätzlich der Disposition der Vertragspartner unterworfen. Ausgeschlossen sind sie jedenfalls dann, wenn der Anleger mit gezielten Aufträgen an den Wertpapierdienstleister herantritt und damit zum Ausdruck bringt, dass er Beratung weder wünscht noch benötigt.305 Weist der Wertpapierdienstleister darauf hin, dass er sich mit dem beabsichtigten Geschäft nicht auskenne, so entfällt neben der Pflicht zur Aufklärung auch die zur Beratung. Dies gilt jedenfalls dann, wenn der Anleger erklärt, er werde anderweitig gut beraten.306 dd) Execution-Only (1) Richtlinie gemäß § 35 Abs. 6 WpHG Execution-Only bedeutet die reine Ausführung und Vermittlung von Wertpapierdienstleistungen. Dies ergibt sich aus Teil B, Ziff. 2.6 der Richtlinie gemäß § 35 Abs. 6 WpHG.307 Gemäß dieser Vorschrift hat der Wertpapierdienstleister zunächst die Pflicht, den Kunden spätestens vor Auftragsannahme darauf hinzuweisen, 302 s. OLG Bamberg, Urteil vom 01.10.2001 – 4 U 62/01, BKR 2002, 185, 186 betr. Vermögensbetreuungsvertrag. 303 Vgl. dazu ausführlich Berrar, Anmerkung zu OLG Bamberg a. a. O., Wider eine isolierte Betrachtung der Anleger-/Objektgerechtigkeit – „Auf das Ganze kommt es an“, BKR 2002, 188, 189. 304 Vgl. BGHZ 123, 126, 129 f. m. w. N. 305 s. BGHZ 139, 36, 38 f.; OLG Nürnberg, Urteil vom 24.02.1999 – 4 U 2525/97, www.justiz.bayern.de. 306 Vgl. BGH, Urteil vom 19.05.1998 – XI ZR 286/97, NJW 1998, 2675, 2676. 307 Richtlinie gemäß § 35 Abs. 6 des Gesetzes über den Wertpapierhandel (WpHG) zur Konkretisierung der §§ 31 und 32 WpHG für das Kommissionsgeschäft, den Eigenhandel für andere und das Vermittlungsgeschäft der Wertpapierdienstleistungsunternehmen vom 23. August 2001 (Fundstelle: Bundesanzeiger Nr. 165 vom 4. September 2001, S. 19 217).

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

dass er Aufträge nur vermittelt und ausführt. Des Weiteren schuldet er Aufklärung darüber, dass Informationen wie Marktkommentare, Charts oder Analysen, die er dem Anleger unter Umständen zur Verfügung stellt, keine Anlageberatung darstellen, sondern lediglich die selbstständige Anlageentscheidung des Kunden erleichtern sollen. Am wichtigsten erscheint jedoch die Verpflichtung nach Teil B, Ziff 2.6 S. 4 der Richtlinie, den zukünftigen Anleger zu dessen Kenntnissen oder Erfahrungen zu befragen. Daneben sind Angaben des Kunden zu Anlagezielen und finanziellen Verhältnissen jedenfalls insoweit erforderlich, als das Wertpapierdienstleistungsunternehmen dem Kunden zur Durchführung der beabsichtigten Geschäfte Kredit vermittelt, selbst einräumt oder die Hinterlegung von Sicherheiten verlangt. Eine darüber hinausgehende Pflicht zur Exploration des Anlegers besteht nach dieser Bestimmung dagegen nicht. Selbst diese eingeschränkte Explorationspflicht kann unter Umständen aus europarechtlichen Erwägungen entfallen, da wie bereits dargestellt308 die Professionalität des Anlegers Maßstab für die Anwendung der Wohlverhaltensregeln sein muss, vgl. Art. 11 Abs. 1 S. 2 der Richtlinie 93/22/EG. Nach Art. 19 Abs. 6 der MiFID entfällt die Explorationspflicht im Bereich des Execution-Only in den meisten Fällen. (2) Informationspflichten Zu beachten ist allerdings, dass durch die Reduzierung der Pflichten in Teil B, Ziff. 2.6 der Wohlverhaltensrichtlinie nicht automatisch jegliche Informations- bzw. Warnpflicht ausgeschlossen wird.309 Ihr Vorhandensein bzw. ihre Intensität richtet sich entsprechend der Vorgabe der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie nach der Professionalität des Kunden.310 Daraus folgt, dass der Dienstleister keine Aufklärung schuldet, wenn er sich nur an professionelle Anleger wendet (sog. Profi-Modell).311 Damit kann der Online-Broker also zunächst durch Ausgestaltung des Execution-Only bestimmen, ob er Informationsgewährung nach § 31 Abs. 2 S. 1 Nr. 2 WpHG schuldet. 308

Siehe oben aa). Vgl. Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 16 RdNr. 17, sowie § 17 RdNr. 15 m. w. N.; Horn, ZBB 1997, 139, 151; ders., Aufklärungs- und Beratungspflichten der Banken – Systematik der Rechtsentwicklung, in Horn/Krämer (Hrsg.), RWS-Forum 22, Bankrecht 2002, 73, 127 m. w. N.; dazu sogleich. 310 Vgl. Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 17 RdNr. 37 m.w.N; Cahn, ZHR 162 (1998), 1, 39; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, RdNr. 16.587; Balzer, WM 2001, 1533 f.; Lang, Informationspflichten bei Wertpapierdienstleistungen, 2003, § 17, RdNr. 37 ff., S. 367 f. m. w. N. 311 Vgl. Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, RdNr. 16.590. 309

IV. Pflichten des Wertpapierdienstleisters beim Online-Broking

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Grundsätzlich ist nach der Auffassung des BGH aber auch jenseits des Kriteriums der Professionalität von deutlich reduzierten Aufklärungspflichten auszugehen, wenn der Wertpapierdienstleister bereits bei Aufnahme der Geschäftsbeziehung erklärt, er wende sich nur an gut informierte und erfahrene Anleger und sei zur Aufklärung nur durch standardisierte Informationsbroschüren bereit. In diesem Fall erklärt der Anleger konkludent durch Erteilung einer bestimmten Order, dass er Aufklärung nicht benötige, also nicht aufklärungsbedürftig sei.312 Es ist also bereits durch die Inanspruchnahme eines solchen Discount-Brokers von einem Verzicht des Anlegers auf weitergehende Information auszugehen, wenn dieser aufgrund seiner Professionalität die Tragweite des Verzichts zu überblicken vermag und zur Selbstvorsorge imstande ist.313 Den reduzierten Aufklärungspflichten kann der Online-Broker wie gesagt durch Übermittlung von Informationsbroschüren bei Aufnahme der Geschäftsbeziehung nachkommen.314 Die Vorschrift des Art. 19 Abs. 3 S. 2 der Richtlinie 2004/39/EG (MiFID) sieht dieses Vorgehen auch ausdrücklich vor. Dies gilt grundsätzlich sogar für den Fall, dass der Anleger Wertpapiere auf Kredit erwirbt.315 Der Übermittlung solcher standardisierter Broschüren über das Internet stehen meines Erachtens keinerlei Hindernisse entgegen, nachdem sogar mündliche Aufklärung als zulässig erachtet wird.316 Die dogmatische Begründung der Zulässigkeit eines Verzichts auf Informationsgewährung kann nicht aus dem Vertragsrecht folgen, insbesondere nicht aus Allgemeinen Geschäftsbedingungen.317 Denn die Aufklärungs312 s. BGHZ 142, 345, 353; BGH ZIP 2004, 111, 113; vgl. auch OLG München, Urteil vom 21.07.1998 – 18 U 2422/98, WM 1998, 2188, 2189; Balzer, WM 2001, 1533, 1534; Horn, ZBB 1997, 139, 151; ders., Aufklärungs- und Beratungspflichten der Banken – Systematik der Rechtsentwicklung, in Horn/Krämer (Hrsg.), RWS-Forum 22, Bankrecht 2002, 73, 127 m. w. N. 313 Vgl. Balzer, Discount-Broking im Spannungsfeld zwischen Beratungsausschluß und Verhaltenspflichten nach WpHG, DB 1997, 2311, 2316 m. w. N.; einschränkend Cahn, ZHR 162 (1998), 1, 39 f.; Stöterau Informationspflichten beim Wertpapierhandel nach § 31 II1 Nr. 2 WpHG, S. 123. 314 Vgl. BGHZ 142, 345, 353; BGH ZIP 2004, 111, 113; OLG München, WM 1998, 2188, 2189; Horn, ZBB 1997, 139, 151; ders., Aufklärungs- und Beratungspflichten der Banken – Systematik der Rechtsentwicklung, in Horn/Krämer (Hrsg.), RWS-Forum 22, Bankrecht 2002, 73, 127 m. w. N. 315 Vgl. BGH ZIP 2004, 111, 112. 316 Vgl. Schwark, § 31 WpHG, RdNr. 60 m. w. N. 317 Vgl. Stöterau, Informationspflichten beim Wertpapierhandel nach § 31 II1 Nr. 2 WpHG, S. 167 f.; Köndgen, Die Entwicklung des privaten Bankrechts in den Jahren 1999 – 2003, NJW 2004, 1288, 1298 m. w. N.; a. A. Herrmann, Bank-Customer Relationship in German Law and Practice, in: Horn (Hrsg.), German Banking Law and Practice in International Perspective, S. 87, 110 ff. m. w. N.

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pflicht ist aufsichtsrechtlichen Ursprungs und daher grundsätzlich nicht der Disposition der Vertragsparteien unterworfen. Eine Abdingbarkeit der Informationspflicht durch Rechtsgeschäft ist darüber hinaus auch aufgrund des effet utile der Richtlinie 93/22/EG318 zu verneinen.319 Zudem ist sie mit dem Wortlaut des Gesetzes und Art. 11 Abs. 1 S. 2 der Richtlinie 93/22/EG, nach welchen die Erforderlichkeit und damit die Professionalität des Anlegers die Richtschnur ist, nicht vereinbar.320 Aus diesem Grunde ist auch eine alleinige Anknüpfung an das Kostenkriterium zur Differenzierung von Aufklärungspflichten nicht geeignet.321 Vielmehr ist hier vom Wortlaut des § 31 Abs. 2 S. 1 a. E. WpHG, welcher auf die Erforderlichkeit der Informationsgewährung abstellt, auszugehen.322 So ist die Erforderlichkeit zu verneinen, wenn der Anleger zum Ausdruck bringt, er benötige keine Informationen, da ihm Aufklärung nicht aufgedrängt zu werden braucht.323 Es handelt sich damit dogmatisch um eine anfängliche Beschränkung der Leistungspflichten des Wertpapierdienstleisters.324 Diese Beschränkung aufgrund des Wunsches des Anlegers ist meines Erachtens auch mit dem Wortlaut der Richtlinie 93/22/EG vereinbar, da bereits in der Präambel eine Bezugnahme auf die „unterschiedlichen Schutzbedürfnisse[n] der einzelnen Gruppen von Anlegern und ihrer unterschiedlichen fachlichen Erfahrung, [denen] Rechnung getragen werden [sollte]“, enthalten ist. Allerdings sind dadurch eben nicht sämtliche Aufklärungs- und Warnpflichten ausgeschlossen. Eine weitergehende Aufklärungspflicht soll beispielsweise dann bestehen, wenn der Wertpapierdienstleister Kenntnis von der Unrichtigkeit der Angaben des Anlegers über seine fehlende Aufklärungs- und Beratungsbedürftigkeit hat oder aufgrund fahrlässiger Unkenntnis haben müsste.325 Ebenso ist ein Hinweis des Wertpapierdienstleisters erforderlich, wenn eine beabsichtigte Anlage nicht mit den zuvor erklärten 318 Richtlinie 93/22/EWG des Rates vom 10. Mai 1993 über Wertpapierdienstleistungen, ABl. Nr. L 141 vom 11.06.1993, S. 27. 319 So auch Schwark, § 31 WpHG, RdNr. 64 m. w. N. 320 Ebenso ist in Art. 19 Abs. 3 S. 1 der Richtlinie 2004/39/EG von „angemessene(n) Informationen“ die Rede. 321 Vgl. Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 17 RdNr. 36; Cahn, ZHR 162 (1998), 1, 38 ff. m. w. N. 322 So zu Recht Koch, Discount Broker – Die allgemeinen Verhaltenspflichten nach dem Wertpapierhandelsgesetz, 2002, S. 205 ff. 323 Vgl. BGHZ 142, 345, 356 m. w. N.; Horn, ZBB 1997, 139, 151; ablehnend Schwintowski, Aufklärungspflichten beim Discout Brokerage – Zugleich eine Besprechung des Urteils des Bundesgerichtshofs vom 5. Oktober 1999 – XI ZR 296/98, ZBB 1999, 380 –, ZBB 1999, 385, 386 f. 324 Vgl. Köndgen, NJW 2004, 1288, 1298 m. w. N. 325 So zu Recht Horn, ZBB 1997, 139, 150; Balzer, WM 2001, 1533, 1534 f.

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Zielvorstellungen oder dem Risikoprofil des Anlegers übereinstimmt.326 Dies gilt insbesondere für die Ausführung ersichtlich unsinniger und risikoreicher Aufträge durch unerfahrene Anleger.327 Dass die Beurteilung des Risikos aufgrund von Risikoklassen, in welche Anleger und Wertpapiere geclustert werden328, und nicht aufgrund individueller Einschätzung des einzelnen Anlegers und Anlageobjektes erfolgt, ist meines Erachtens hinzunehmen, da der Anleger sich bewusst für ExecutionOnly entschieden hat.329 Diesbezüglich liegt ebenfalls kein Verstoß gegen die Richtlinie 93/22/EG vor, da diese wie gesagt in ihrer Präambel von „einzelnen Gruppen von Anlegern“ spricht. Dies muss erst recht gelten, wenn nach der MiFID eine Kundenexploration und -bewertung in den meisten Fällen des Execution-Only ganz entfallen kann, vgl. Art. 19 Abs. 6 MiFID. Somit kann davon ausgegangen werden, dass das sog. Kundengruppenmodell auch europarechtlich zulässig ist. (3) Beratungspflichten Auf die Beratung durch den Wertpapierdienstleister kann der Anleger unproblematisch verzichten, da sie zivilrechtlichen Ursprungs ist und damit der Vertragsfreiheit unterliegt. Ein solcher Verzicht kann auch bei Begründung der Geschäftsverbindung nach einem entsprechenden Hinweis des Online-Brokers erfolgen.330 Es handelt sich hierbei ebenfalls um eine primäre Beschreibung bzw. Begrenzung des Leistungsumfangs des Wertpapierdienstleisters, so dass die entsprechende Klausel nicht der AGB-Inhaltskontrolle unterworfen ist.331 Die Gegenansicht des LG Köln, es handle sich neben der Leistungsbeschreibung zumindest auch um eine Haftungsfreizeichnung des Wertpapierdienstleisters 326 Vgl. BGH, Urteil vom 13.07.2004 – XI ZR 178/03, NJW 2004, 2967, 2969, mit zustimmender Anmerkung von Balzer, EWiR 2004, 965; BGH ZIP 2004, 111, 112. 327 Vgl. Nobbe, Aufklärungs- und Beratungspflichten bei Wertpapieranlagen, in: Horn/Schimanski (Hrsg.), RWS-Forum 12, Bankrecht 1998, 235, 253. 328 Sog. Kundengruppenmodell, vgl. hierzu Lang, Informationspflichten bei Wertpapierdienstleistungen, § 17, RdNr. 63 ff., S. 379 ff. m. w. N. 329 So auch Schwark, § 31 WpHG, RdNr. 68; Horn, ZBB 1997, 139, 151; ausführlich zum Einsatz des Kundengruppenmodells beim Online-Broking: Florian, Rechtsfragen des Wertpapierhandels im Internet, S. 90 ff. m. w. N. 330 Vgl. BGH NJW 2004, 2967; BGH ZIP 2004, 111 f. 331 So zu Recht Lang, Informationspflichten bei Wertpapierdienstleistungen, § 17, RdNr. 18, S. 357 f.; Balzer, Aktuelle Rechtsprechung zum Discount Broking, Die Bank 2001, 51, 52; ders., WM 2001, 1533, 1536 jeweils m. w. N. aus der Rechtsprechung; a. A. LG Köln, Urteil vom 12.06.1997 – 26 O 48/96, ZIP 1997, 1328.

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für die Verletzung von Informationspflichten, was zu einer Kontrollfähigkeit der Klausel führte,332 kann nach dem Gesagten nicht überzeugen. Insbesondere verkennt sie, dass die Informationspflicht gerade nicht aus dem Vertrag, sondern aus Art. 11 der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie 93/22/EWG333 bzw. § 31 Abs. 2 WpHG folgt und damit nicht auf vertragsrechtlichem Wege begrenzt werden kann.334 Nachdem ein Verstoß gegen das auch in Fällen der Leistungsbeschreibung anwendbare Transparenzgebot des § 307 Abs. 3 S. 2, Abs. 1 S. 2 BGB335 nicht ersichtlich ist, muss meines Erachtens von der Wirksamkeit eines AGB-mäßigen Ausschlusses der Beratungspflicht ausgegangen werden. c) Rechtsfolgen Als Rechtsfolge fehlerhafter Aufklärung und Beratung kann der Anleger nach der hier vertretenen Auffassung336 Ansprüche aus culpa in contrahendo (§§ 280 Abs. 1, 311 Abs. 2, 3, 241 Abs. 2 BGB) oder positiver Vertragsverletzung (§§ 280 Abs. 1, 241 Abs. 2 BGB) sowie aus Schlechterfüllung eines Beratungsvertrages (§ 280 Abs. 1 BGB) gegen den Wertpapierdienstleister geltend machen. Hierbei sind jedoch einige Besonderheiten gegenüber dem Allgemeinen Zivilrecht, welche sich im Wesentlichen aus dem Zweck der Aufklärungs- und Beratungspflichten ergeben, zu beachten: Kann der Anleger darlegen und beweisen, dass eine fehlerhafte Aufklärung bzw. Beratung vorliegt, so gilt hinsichtlich deren Kausalität für den Schadenseintritt eine Vermutung dahingehend, dass sich der Anleger bei zutreffender Aufklärung „aufklärungsrichtig“ verhalten und von dem getätigten Geschäft von vorneherein abgesehen hätte.337 Diese Vermutung ist jedoch widerlegbar, wozu der Verletzer die Nichtursächlichkeit seiner Pflichtverletzung beweisen muss.338 Als Beispiel hierfür ist der Nachkauf des gleichen Wertpapiers trotz eingetretener Verluste statt Abschluss eines gegenläufigen Geschäfts bei einem Anleger, welcher das Anlageobjekt selbst ausgesucht hat, zu nennen.339 332

s. LG Köln, ZIP 1997, 1328, 1329. Jetzt Art. 19 Abs. 3 S. 1 der Richtlinie 2004/39/EG. 334 Siehe oben (2) und bb). 335 Vgl. Palandt/Heinrichs, § 307, RdNr. 55; ebenso ausführlich Herrmann, Grundfragen des BGB/HGB – mit europäischem Privatrecht, Band 1, 4. Aufl., 2006, S. 184 ff. 336 Siehe oben a). 337 Vgl. BGH, Urteil vom 06.06.1991 – III ZR 116/90, WM 1991, 1410, 1412; BGH, Urteil vom 13.10.1992 – XI ZR 30/92, WM 1992, 1935, 1937; BGHZ 124, 151, 159; Ellenberger, WM Sonderbeil. Nr. 1 zu Heft 15/2001, 2, 9 m. w. N. 338 s. BGHZ 124, 151, 160. 333

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Bezüglich des Verschuldens gilt zunächst der Maßstab der §§ 276 Abs. 1, 278 BGB, 347 HGB, der durch § 31 Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG näher konkretisiert wird. Zudem ist zu beachten, dass die Verletzung einer Aufklärungspflicht grundsätzlich das Verschulden des Aufklärungspflichtigen indiziert. Eine nähere Prüfung des Verschuldens ist aber in denjenigen Fällen vorzunehmen, in denen besondere Umstände vorliegen, die eine unterlassene Aufklärung als nicht schuldhaft erscheinen lassen.340 Ein Verschulden des Dienstleisters ist beispielsweise dann zu verneinen, wenn die fehlende Professionalität des Anlegers nicht erkennbar war, da dieser bewusst unzutreffende Angaben über seine Kenntnisse und Erfahrungen gemacht hat.341 Hinsichtlich des Schadensersatzes nach den §§ 249 ff. BGB hat der Anleger die Möglichkeit, zwischen zwei Arten der Kompensation zu wählen: Zum einen kann er das erworbene Papier behalten und den Ersatz der durch das Verschulden des Wertpapierdienstleisters veranlassten Mehraufwendungen verlangen. Alternativ kann er beanspruchen, so gestellt zu werden, wie er ohne die Vermögensanlage stehen würde, die er als Folge der fehlerhaften oder unterlassenen Aufklärung oder Beratung getätigt hat.342 Dem Anleger ist in diesem Fall der Kaufpreis zuzüglich der für seine Finanzierung aufgewandten Zinsen zu ersetzen.343 Beim Einsatz von Eigenkapital des Anlegers hat der Anleger außerdem Anspruch auf den Ersatz des Gewinnes nach § 252 BGB, den er bei Anlage des Geldes zu einem allgemein üblichen Zinssatz erzielt hätte.344 Unstreitig wird der Schadensersatzanspruch des Anlegers nicht durch das Erfüllungsinteresse begrenzt.345 Allerdings sind Gewinne aus Geschäften, bei denen der Wertpapierdienstleister noch weitergehende Pflichten gehabt hätte, im Wege der Vorteilsausgleichung anzurechnen, da die – nicht erfolgte – Aufklärung über das gewinnbringende Geschäft zugleich die Pflichtverletzung bezüglich des Verlustgeschäfts beseitigt hätte.346 Gleiches gilt für Steuervorteile, die der Anleger infolge des Erwerbs der Kapitalanlage genossen hat.347 Letzteres jedoch nicht, wenn der Anleger 339 s. OLG Düsseldorf, Urteil vom 21.07.1995 – 17 U 306/94, WM 1995, 1751, 1752; die hiergegen eingelegte Revision wurde vom BGH nicht angenommen: BGH, Nichtannahmebeschl. vom 12.03.1996 – XI ZR 232/95, ZIP 1996, 872. 340 Vgl. Ellenberger, WM Sonderbeil. Nr. 1 zu Heft 15/2001, 2, 9. 341 So zu Recht Lang, Informationspflichten bei Wertpapierdienstleistungen, § 18 RdNr. 9. 342 Vgl. BGH, Urteil vom 02.12.1991 – II ZR 141/90, WM 1992, 143. 343 s. BGH, Urteil vom 09.10.1989 – II ZR 257/88, WM 1990, 145, 148. 344 Vgl. BGH WM 1992, 143, 144. 345 Vgl. BGH WM 1990, 145, 148. 346 s. OLG Düsseldorf, Urteil vom 10.10.2002 – 6 U 9/02, WM 2003, 1263, 1264; zustimmend Allmendinger, EWiR 2003, 457, 458. 347 Vgl. BGH, Urteil vom 27.06.1984 – IVa ZR 231/82, NJW 1984, 2524.

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sich im konkreten Fall an einer anderen steuerbegünstigen Anlage beteiligt hätte348, oder der Schadensersatzanspruch selbst zu versteuern ist.349 Ein Mitverschulden des Anlegers kommt insbesondere in Betracht, wenn er Warnungen von dritter Seite oder differenzierende Hinweise des Dienstleisters nicht genügend beachtet.350 Zudem sind Sachverhalte denkbar, in denen sich Unklarheiten geradezu aufdrängen. Dies ist beispielsweise dann der Fall, wenn mit auffällig hohen Renditen geworben wird, welche auf den hochspekulativen Charakter des Geschäfts schließen lassen. In diesen Fällen obliegt es dann dem Anleger, diese bei seiner eigenverantwortlichen Beurteilung der Anlage zumindest durch Rückfragen, wenn nicht sogar durch eigene Nachforschungen, zu beseitigen.351 Aufgrund seiner Schadensminderungspflicht könnte nach § 254 Abs. 2 S. 1 BGB zudem eine Verkaufsobliegenheit des Anlegers bestehen, was jedoch abzulehnen ist. Der Grund dafür ist, dass bereits die Pflicht zur Kursbeobachtung im Regelfall nicht zumutbar ist,352 und diese Voraussetzung einer Verkaufsobliegenheit ist.353 Hinsichtlich der Verjährung gilt die kurze Frist des § 37a WpHG. Danach verjähren Schadensersatzansprüche des Anlegers gegen den Wertpapierdienstleister wegen Verletzung von Aufklärungspflichten und wegen fehlerhafter Beratung in drei Jahren von dem Zeitpunkt, in dem der Anspruch entstanden ist. In diesem Zusammenhang war insbesondere strittig, ob die Verjährungsregel des § 37a WpHG auch eventuelle konkurrierende deliktsrechtliche Ansprüche aus §§ 823 Abs. 2 BGB i. V. m. §§ 31 f. WpHG354 umfasst.355 348

s. BGH, Urteil vom 06.02.2006 – II ZR 329/04, DB 2006, 1050, 1052. Vgl. BGH, Urteil vom 09.12.1987 – IVa ZR 204/86, NJW-RR 1988, 856, 857; OLG Hamm, Urteil vom 26.03.2003 – 8 U 170/02, BKR 2003, 807, 810. 350 Vgl. BGH, Urteil vom 13.05.1993 – III ZR 25/92, NJW-RR 1993, 1114, 1115. 351 s. OLG Köln, Urteil vom 18.06.1999 – 3 U 106/98, NZG 2000, 51, 52 (Rendite von 144% p.a.). 352 So zu Recht OLG Nürnberg, Urteil vom 13.10.2003 – 8 U 36/03, NJOZ 2004, 4319, 4322 f. m. w. N.; zustimmend Lang, EWiR 2004, 643, 644; a. A. noch die Vorinstanz LG Nürnberg-Fürth, Urteil vom 14.11.2002 – 10 O 3372/02, WM 2003, 877. 353 So im Ergebnis auch Rothenhöfer, Mitverschulden des unrichtig informierten Anlegers – Zur Frage, ob eine Verkaufsobliegenheit des geschädigten Anlegers besteht –, WM 2003, 2032, 2034 ff. 354 Nach der hier vertretenen Ansicht sind die §§ 31, 32 WpHG ohnehin nicht als Schutzgesetz gemäß § 823 Abs. 2 BGB anzusehen, s. oben a). 355 Vgl. die Nachweise bei Ellenberger, WM Sonderbeil. Nr. 1 zu Heft 15/2001, 2, 16. 349

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Diese Frage ist insoweit von Bedeutung, als die deliktische Verjährungsfrist in der Regel später abläuft als die des WpHG, da sie gemäß § 199 Abs. 1 Nr. 2 BGB erst ab Kenntnis des Schädigers und des Schadens beginnt. Das Kammergericht356 sowie das OLG München357 haben hierzu unlängst entschieden, dass § 37a WpHG auch die deliktischen Ansprüche umfasst, sofern sie denn bestehen. Diese Auffassung hat der BGH nunmehr für den Fall der fahrlässigen Verletzung von § 31 Abs. 2 S. 1 Nr. 2 WpHG bestätigt. Darüber hinaus hat er auch klargestellt, dass er von der Existenz solcher Ansprüche aus §§ 823 Abs. 2 BGB i. V. m. 31 Abs. 2 S. 1 Nr. 2 WpHG ausgeht. Lediglich für den Fall der vorsätzlichen Beratungspflichtverletzung soll es bei der Regelverjährung für deliktische Ersatzansprüche bleiben.358 Gleiches soll in denjenigen Fällen gelten, in welchen das Wertpapierdienstleistungsunternehmen ohne eine nach § 32 Abs. 1 KWG erforderliche Erlaubnis tätig wird.359 Die Ansprüche aus § 826 BGB verjähren dagegen unstreitig nach den für das Deliktsrecht maßgeblichen Vorschriften.360 2. Sonstige Pflichten Neben den rein bankrechtlichen Pflichten zur anleger- und objektgerechten Beratung und Information des Kunden finden sich im Bereich des Online-Broking noch weitere mögliche Problemfelder, welche aus der Nutzung des Internet resultieren und Grundlage für eine Haftung des Wertpapierdienstleisters sein können. Zunächst ist hierbei an die Pflicht zur Durchführung einer Plausibilitätsprüfung erteilter Aufträge durch den Broker zu denken, welche mit der bankrechtlichen Pflicht zur Warnung, die wie gezeigt auch beim Online-Broking bestehen kann, im unmittelbaren Zusammenhang steht. Des Weiteren ist aber auch an das Problem der Nicht-Erreichbarkeit des Dienstleisters aus technischen Gründen und an die verspätete Weitergabe von Orders zu denken. 356

s. KG, Urteil vom 11.03.2004 – 19 U 71/03, NJW 2004, 2755, 2756 f.; Tilp kritisiert diese Entscheidung in seinem Kurzkommentar scharf: EWiR 2004, 943, 944. 357 s. OLG München, Urteil vom 06.10.2004 – 7 U 3009/04, ZIP 2005, 656, 657 f. 358 s. BGH NJW 2005, 1579, 1581; kritisch Micklitz, EWiR 2005, 491, 492, der sich für eine Vorlage zum EuGH ausspricht. 359 Vgl. BGH, Urteil vom 19.01.2006 – III ZR 105/05, ZIP 2006, 382, 385 m. w. N.; zustimmend v. Buttlar, EWiR 2006, 639, 640. In diesem Fall bestehen Ansprüche nach § 823 Abs. 2 BGB, s. oben C. III. 1. 360 Vgl. BGH ZIP 2002, 1289, 1291 m. w. N.

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a) Plausibilitätsprüfung Nach Ansicht des LG Nürnberg-Fürth361 und des OLG Nürnberg362 ist der Online-Broker verpflichtet, eine Plausibilitätsprüfung der über Internet erteilten Aufträge des Anlegers vorzunehmen. Denn aufgrund des Geschäftsbesorgungsverhältnisses, welches der Depotvertrag zweifellos darstellt363, bestehe nach § 665 BGB eine Obhuts- bzw. Schutzpflicht des Online-Brokers, Vorkehrungen zu treffen, damit über das Internet erteilte unplausible und offensichtlich irrtümliche Wertpapieraufträge als solche erkannt werden.364 Das Unterlassen einer gebotenen Plausibilitätskontrolle stelle damit eine vertragliche Nebenpflichtverletzung hinsichtlich des der Konto- und Depoteröffnung zugrunde liegenden Vertrages dar, die zu Schadensersatzpflichten des Wertpapierdienstleisters führt. Dies müsse trotz der gesetzlichen Wertung der §§ 119 Abs. 1, 122 Abs. 1 BGB gelten, welches das Irrtumsrisiko dem Erklärenden zuweist. Grundsätzlich setze diese Wertung nämlich voraus, dass der Erklärende seine Erklärung frei formuliert, was beim Online-Broking gerade nicht gegeben ist. Nach Ansicht des OLG Nürnberg ist auf der einen Seite von einer höheren Irrtumsanfälligkeit von Online-Aufträgen auszugehen, was im Rahmen von § 122 Abs. 2 BGB zu berücksichtigen sei.365 Auf der anderen Seite sei aber dem Umstand Rechnung zu tragen, dass der Anleger sich bewusst für Online-Broking mit dem Vorteil der schnelleren Auftragsausführung sowie der niedrigeren Gebühren entschieden hat. Aufgrund der Berücksichtigung dieser Umstände bestehe eine Nachfragepflicht des Wertpapierdienstleisters nur in Fällen von evidenten Erklärungsirrtümern des Anlegers, welche sich der Bank ohne weiteres aufdrängen. Hiervon sei dann auszugehen, wenn „Kontenguthaben, Größe des Depots und Auftrag außer jeden Verhältnisses stehen“.366

361 s. Urteil vom 14.02.2001 – 10 O 8312/00, WM 2001, 988; Urteil vom 10.04.2002 – 10 O 8034/01, www.justiz.bayern.de; Urteil vom 21.11.2002 – 10 O 5115/02, WM 2003, 1016. 362 s. Urteil vom 09.10.2002 – 12 U 1346/02, MMR 2003, 183; Urteil vom 24.09.2003 – 12 U 2572/02, www.justiz.bayern.de. 363 H.M., vgl. Palandt/Sprau, § 675, RdNr. 10 m. w. N. 364 Vgl. LG Nürnberg-Fürth, WM 2001, 988, 989; OLG Nürnberg, Urteil vom 24.09.2003 – 12 U 2572/02, www.justiz.bayern.de, Ziff. II. 5. des Urteils; zustimmend Balzer, EWiR 2004, 593, 594; ebenso Köndgen, NJW 2004, 1288, 1291 m. w. N. 365 s. OLG Nürnberg, MMR 2003, 183, 184; zustimmend Balzer, EWiR 2003, 403, 404. 366 s. OLG Nürnberg, MMR 2003, 183, 184.

IV. Pflichten des Wertpapierdienstleisters beim Online-Broking

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Meines Erachtens ist den genannten Entscheidungen für den engen Sachverhalt zu folgen, dass Orders den Wert des Depotguthabens und von Kreditsicherheiten übersteigen, mithin zu einer Insolvenz per Mausklick führen können.367 Eine extensive Anwendung dieser Rechtsprechung scheint mir dagegen nicht angebracht, da es -wie schon vom OLG Nürnberg ausgeführt368- der Anleger ist, der sich bewusst für Online-Broking und damit für die günstigere und schnellere, aber auch risikoreichere Variante des Wertpapierhandels entschieden hat. Die Plausibiltätsprüfung darf meiner Ansicht nach keinesfalls dazu führen, dass bei jeglichen Aufträgen von größerem Ausmaß eine Warnpflicht der Bank entsteht. Dies liefe meines Erachtens nicht zuletzt der strikten Trennung von Aufklärungs- und Beratungspflichten zuwider. Dagegen kann aus einer dem § 669 BGB entsprechenden Vorschrift in den Sonderbedingungen des Online-Brokers kein Anspruch des Anlegers aus Vertragspflichtverletzung folgen, da diese dem Wertpapierdienstleister lediglich ein Leistungsverweigerungsrecht gibt, wenn das Kontoguthaben nicht zur Ausführung des Auftrags ausreicht.369 Ebenso wenig besteht ohne besondere vertragliche Vereinbarung eine Pflicht des Wertpapierdienstleisters, die Ausführung eines Auftrags gegenüber dem Kunden zu bestätigen oder dem Kunden ein Informations- und Auskunftssystem über ausgeführte Aufträge zur Verfügung zu stellen.370 b) Erreichbarkeit Aufgrund technischer Umstände, insbesondere einer Server-Überlastung, kann es durchaus vorkommen, dass Anleger den Online-Broker nicht über das Internet erreichen und sich folglich nicht in ihre Depots bzw. Konten einloggen können, um Orders zu erteilen. Dies führt im üblichen Fall der Zusage einer jederzeitigen Verfügbarkeit des Online-Services des Wertpapierdienstleisters371 zu dessen Haftung wegen Verzuges nach §§ 280 Abs. 1, 2, 286 BGB oder nach §§ 280 Abs. 1, 3, 281 Abs. 1, 2 BGB. Auch wenn man die werbemäßigen Aussagen der Online-Broker nicht dahingehend verstehen kann, dass diese verschuldensunabhängig für Nichterreichbarkeit haften wollen, so ergibt sich jedenfalls eine Haftung aufgrund 367

So auch LG Nürnberg-Fürth, WM 2003, 1016, 1017. s. OLG Nürnberg, MMR 2003, 183, 184. 369 So zu Recht OLG Nürnberg, MMR 2003, 183, 184; ebenso Balzer, WM 2001, 1533, 1538; vgl. auch LG Nürnberg-Fürth, Urteil vom 11.07.2002. – 10 O 1561/02, WM 2003, 1013, 1015. 370 Vgl. LG Nürnberg-Fürth, WM 2003, 1013, 1014. 371 Bzw. bei einer Nicht-Verfügbarkeit außerhalb der fest definierten, kurzen Zeiträume zur Wartung des Systems. 368

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

(Organisations-)Verschuldens, wenn die personelle oder technische Ausstattung der Wertpapierdienstleister unzureichend ist.372 Um diesem Haftungsrisiko zu entgehen, begannen die Online-Broker damit, sich durch Haftungsfreizeichnungen für den Ausfall ihrer technischen Übermittlungsanlagen zu schützen. Zu diesem Zweck gingen sie auf zweierlei Weise vor: Zum einen durch einen Haftungsausschluss für zeitweilige Beschränkungen und Unterbrechungen des Zugangs zum Online-Service,373 zum anderen durch eine Berechtigung des Wertpapierdienstleisters, den Online-Service aus wichtigem Grund jederzeit zu sperren.374 Diesen AGB-mäßigen Beschränkungen hat die Rechtsprechung jedoch enge Grenzen gesetzt: Zunächst einmal ist nach Ansicht des BGH bei dem Haftungsausschluss für zeitweilige Beschränkungen und Unterbrechungen des Zugangs zum Online-Service nicht von einer kontrollfreien Leistungsbeschreibung, sondern vielmehr von einer kontrollfähigen Einschränkung der Leistungspflicht der Bank auszugehen.375 Grund hierfür ist, dass die entsprechenden Vereinbarungen zur Nutzung des Online-Services keine zeitlichen Nutzungsbeschränkungen enthalten, was zur Folge hat, dass dem Kunden der Service grundsätzlich unbeschränkt zusteht. Klauselmäßige Zugangsbeschränkungen stellen dann kontrollfähige Modifikationen des umfassenden Nutzungsanspruchs des Kunden entsprechend der h. L. für Provider-, Webhosting und Mobilfunkverträge dar.376 Eine solche Klausel ist als Haftungsausschluss im Sinne von § 309 Nr. 7b BGB anzusehen, da sie die Pflicht, geeignete Vorkehrungen für Funktionsfähigkeit und Betriebssicherheit des Systems zu treffen, welche Grundlage der Haftung ist, ausschließt, und ein bestimmtes Risiko – das der Nichterreichbarkeit des Brokers – allein dem Verwendungsgegner zuweist.377 Eine anschließend vorzunehmende Inhaltskontrolle dieser Klausel führt folglich zu einer Unwirksamkeit wegen Verstoßes gegen § 309 Nr. 7b BGB, da der Wertpapierdienstleister sich durch deren Verwendung hinsichtlich der Haftung für eigenverschuldete Störungen für Vorsatz und Fahrlässigkeit jeden Grades freizeichnet.378 372

Vgl. Balzer, WM 2001, 1533, 1540 f. m. w. N. aus der Literatur. Vgl. BGH, Urteil vom 12.12.2000 – XI ZR 138/00, NJW 2001, 751; OLG Köln, Urteil vom 14.04.2000 – 6 U 135/99, MMR 2000, 755. 374 Vgl. OLG Köln, MMR 2000, 755. 375 Ebenso Palandt/Heinrichs, § 307 RdNr. 81; Schmidt in: Bamberger/Roth, BGB, Aktualisierung April 2004, § 307, RdNr. 67. 376 s. BGH NJW 2001, 751, 752 m. w. N. 377 So auch Wolf in: Wolf/Horn/Lindacher, § 11 Nr. 7, RdNr. 22; J. Becker in: Bamberger/Roth, § 309 Nr. 7, RdNr. 13. 378 s. BGH NJW 2001, 751, 752 f. 373

IV. Pflichten des Wertpapierdienstleisters beim Online-Broking

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Eine entsprechende Klausel hatte das OLG Köln379 auf ihre Wirksamkeit zu überprüfen. Im Unterschied zu der vom BGH beanstandeten Formulierung enthielt die Klausel hier jedoch in ihrem Satz 2 eine Definition der technischen und betrieblichen Gründe, aufgrund derer eine Beschränkung oder Unterbrechung möglich sein solle. Diese bestanden sämtlich in nicht vom Wertpapierdienstleister zu vertretenden Umständen, so dass ein Verstoß gegen § 309 Nr. 7 und 8 BGB nicht in Betracht kam. Ebenso wenig lag nach Ansicht des Gerichts eine unangemessene Benachteiligung im Sinne von § 307 Abs. 1, 2 BGB oder eine Unzumutbarkeit im Sinne von § 308 Nr. 4 BGB vor. Nachdem im Hinblick auf § 282 BGB keine Verletzung des § 309 Nr. 15 BGB vorlag, und zudem das Transparenzgebot gewahrt wurde, war somit von ihrer Wirksamkeit auszugehen.380 Dagegen sah das Gericht in der Berechtigung der Bank, den Zugang zum Online-Service aus wichtigem Grund jederzeit zu sperren, sowohl einen Verstoß gegen das Transparenzgebot als auch eine unangemessene Benachteiligung nach § 307 Abs. 1, 2 BGB. Beides wurde damit begründet, dass hier Unterbrechungsgründe, welche in der Sphäre des Wertpapierdienstleisters lagen, nicht explizit von der Berechtigung ausgeschlossen waren; dies stellte zum einen eine unangemessene Vertragsgestaltung dar, zum anderen würden die Voraussetzungen, unter welchen der Zugang gesperrt werden kann, für den Kunden nicht klar und verständlich.381 Aus diesen beiden Entscheidungen lässt sich der Schluss ziehen, dass die Rechtsprechung AGB-mäßige Zugangsbeschränkungen in denjenigen Fällen hinnehmen wird, in denen diese auf nicht vom Wertpapierdienstleister zu vertretenden Umständen beruhen. Soweit die entsprechenden Klauseln Haftungsausschlüsse nach sich ziehen, wovon grundsätzlich auszugehen ist, sind sie selbstverständlich auch an § 309 Nr. 7 BGB zu messen. Ein Ausschluss der Verantwortlichkeit für Zugangshindernisse aufgrund leichter Fahrlässigkeit des Online-Brokers wird trotz Konformität mit dieser Norm anhand der Generalklausel des § 307 BGB zu überprüfen sein. Nachdem eine Haftung für einfache Fahrlässigkeit bei der Verletzung von Kardinalpflichten wegen § 307 Abs. 2 Nr. 2 BGB nicht ausschließbar ist,382 muss dies auch für die Verfügbarkeit des Online-Brokers gelten. Ein uneingeschränkter Haftungsausschluss für einfache Fahrlässigkeit wird damit sicherlich eine unangemessene Vertragsgestaltung im Sinne von § 307 Abs. 2 Nr. 2 BGB darstellen.383 Darüber hinaus müssen die von den entsprechen379 380 381 382 383

Vgl. OLG Köln, MMR 2000, 755. s. OLG Köln, MMR 2000, 755, 758. s. OLG Köln, MMR 2000, 755, 757. Vgl. Palandt/Heinrichs, § 307, RdNr. 35 m. w. N. So auch Balzer, WM 2001, 1533, 1541 m. w. N.

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

den Klauseln umfassten Gründe für Zugangsunterbrechungen klar und verständlich dargestellt werden, damit diese dem Transparenzgebot genügen. c) Zeitnahe Ausführung Für den Fall der verspäteten Weiterleitung von Kundenorders steht dem Anleger ein Schadensersatzanspruch nach §§ 280 Abs. 1, 2 286 BGB zu.384 Der Anspruch folgt aus schuldhafter Verletzung der Pflicht zur sorgfältigen Auftragsausführung, wobei das Verschulden eines „Systemvertragspartners“ nach § 278 BGB zuzurechen ist.385 Die ebenfalls herangezogene Anspruchsgrundlage des § 325 BGB a. F. (jetzt §§ 280 Abs. 1, 3, 283 BGB) kann jedoch meines Erachtens lediglich für enge Ausnahmefälle herangezogen werden. Eine aus dem Vorliegen eines absoluten Fixgeschäfts folgende Unmöglichkeit der Orderausführung wird wohl nur selten anzunehmen sein: In einer der zitierten Entscheidungen konnte ein Aktienkauf zum Eröffnungskurs wegen Zeitablaufs nicht mehr stattfinden.386 In einer weiteren lagen die Kurse nach der verschuldeten Verzögerung über dem Kauflimit.387 Aufgrund seiner Schadensminderungspflicht ist der Anleger zwar grundsätzlich im Hinblick auf § 254 BGB verpflichtet, ein gebotenes und zumutbares Deckungsgeschäft vorzunehmen. Ein kompletter Ausschluss des Anspruchs aufgrund überwiegenden Mitverschuldens scheidet allerdings selbst in den Fällen aus, in denen der gesamte Schaden hätte vermieden werden können. Stattdessen ist eine Abwägung der beiderseitigen Verursachungsund Verschuldensbeiträge durchzuführen. Insbesondere ist es für den Anleger nicht zumutbar, die Kursentwicklung beliebig lange zu verfolgen.388 Entsprechend der oben aufgezeigten und auf die (Kardinal-)Pflicht zur Weiterleitung der Aufträge übertragbaren Grundsätze wird auch hier nur eine transparente Freizeichnung für nicht zu vertretende Umstande durch AGB möglich sein. 384 s. OLG Nürnberg, NJOZ 2004, 4319; vgl. auch Urteil vom 06.12.2000 – 12 U 2953/00, BB 2001, 380; LG Nürnberg-Fürth, Urteil vom 19.05.1999 – 14 O 9971/98, NJW-RR 2000, 1650. 385 s. OLG Nürnberg, NJOZ 2004, 4319. 386 s. LG Nürnberg-Fürth, NJW-RR 2000, 1650, 1651; ablehnend Balzer, WM 2001, 1533, 1537 m. w. N. 387 s. OLG Nürnberg, BB 2001, 380 f. 388 Vgl. OLG Nürnberg, NJOZ 2004, 4319, 4322 f.; OLG Nürnberg, BB 2001, 380 f. jeweils m. w. N.; zustimmend Lang, EWiR 2004, 643, 644; a. A. LG Nürnberg-Fürth, WM 2003, 877.

V. Anlegerschutz bei Internethandelsplattformen

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3. Zwischenergebnis Was Informations- und Beratungspflichten angeht, so sind Letztere im Rahmen des Execution-Only ausgeschlossen. Die vertraglich nicht abdingbaren Informationspflichten können durch Übermittlung standardisierter Broschüren erfüllt werden. Hierdurch wird der Online Broker aber nicht von jeglicher Warnpflicht und nicht von der Pflicht zur Weiterleitung wichtiger Informationen befreit. Zudem muss er Vorkehrungen treffen, um offensichtliche Erklärungsirrtümer zu vermeiden; dies gilt aber nur für einen sehr engen Bereich.389 Insgesamt sind damit die Pflichtenstandards doch erheblich reduziert, was noch zu würdigen sein wird.390 Vor dem Risiko der Nichterreichbarkeit des Wertpapierdienstleisters und dem der verspäteten Weiterleitung eines Auftrages ist der Anleger dagegen durch das Schadensersatz- und AGB-Recht umfassend geschützt. Das Schutzniveau bleibt dabei meines Erachtens weder in rechtlicher noch in tatsächlicher Hinsicht hinter dem im Schaltergeschäft zurück, da auch hier im Falle eines Ausfalls der Kommunikationseinrichtungen keine Aufträge weitergeleitet werden könnten.

V. Anlegerschutz bei Internethandelsplattformen und virtuellen Börsen 1. § 31 WpHG Zunächst einmal ist festzuhalten, dass das WpHG und damit die §§ 31 ff. WpHG auf Handelsplattformen und börsenähnliche Einrichtungen Anwendung finden,391 während eine Anwendbarkeit auf Internetbörsen zumindest de lege lata offensichtlich ausscheidet.392 Handelsplattformen und börsenähnliche Einrichtungen trifft damit die Pflicht nach § 31 Abs. 2 S. 1 Nr. 1 WpHG, von den teilnehmenden Anlegern die entsprechenden Angaben zu verlangen, und diesen gemäß § 31 Abs. 2 S. 1 Nr. 2 WpHG alle zweckdienlichen Informationen mitzuteilen. Deren Umfang richtet sich selbstverständlich wie auch im Falle des Online-Broking nach der Schutzbedürftigkeit des jeweiligen Anlegers, so dass in diesem Zusammenhang auf die obigen Ausführungen verwiesen werden kann.393 389 390 391 392 393

Siehe dazu oben 2. a). Siehe unten VIII. 1. Siehe dazu oben C. VII. 2. b); ebenso Cohn, ZBB 2002, 365, 371 m. w. N. Vgl. dazu oben C. VII. 3. b). Siehe oben D. IV. 1., insbes. D. IV. 1. b) dd).

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

Bei Plattformen nach § 58 BörsG, also solchen ohne Marktplatzfunktion, ist allerdings die Besonderheit zu beachten, dass der Plattformbetreiber stets auch Gegenpartei der Kauf- und Verkauforders der Anleger ist. Aus diesem Grund ist hier besonderes Augenmerk auf die Vorschrift des § 31 Abs. 1 Nr. 2 WpHG zu richten, welche die Plattform dazu verpflichtet, sich um die Vermeidung von Interessenkonflikten zu bemühen. In diesem Zusammenhang kann jedoch eine Parallele zur Problematik des Zusammentreffens von Kundenorders und Eigengeschäften der Bank bei der Geschäftsausführung über eine Börse gezogen werden: Hier ist der Grundsatz der Priorität und Gleichbehandlung der Orders einzuhalten, um Interessenkollisionen zu vermeiden. Insbesondere ist das sog. Vorlaufen verboten, also die bevorzugte Ausführung von Eigengeschäften oder solcher von bestimmten Kunden.394 Überträgt man dies auf eine Handelsplattform mit nur einem Gegenpart, so muss gelten, dass diese Orders, die für sie gerade günstig erscheinen, keinesfalls bevorzugt ausführen darf, um nicht gegen § 31 Abs. 1 Nr. 2 WpHG zu verstoßen. Der Interessenkonflikt kann also auch im Bereich des § 58 BörsG dadurch vermieden werden, dass der Grundsatz der Priorität und Gleichbehandlung der Orders strikt eingehalten wird.395 2. Erreichbarkeit und zeitnahe Ausführung Hinsichtlich der Nichterreichbarkeit einer Handelsplattform oder virtuellen Börse und der nicht-zeitnahen Auftragsausführung kann meines Erachtens nichts anderes gelten als im Falle des Auftretens dieser Störungen bei einem Online-Broker: Grundsätzlich wird die Verfügbarkeit dieser Handelsplattformen während bestimmter Zeiträume zugesagt. Im Falle einer Störung kommt es daher auch hier zur Verzugshaftung nach §§ 280 Abs. 1, 2, 286 BGB oder nach §§ 280 Abs. 1, 3, 281 Abs. 1, 2 BGB. Es gilt zwar meines Erachtens auch in diesem Bereich, dass werbemäßige Aussagen nicht dahingehend zu verstehen sind, dass die Handelsplattformen und Börsen verschuldensunabhängig für Nichterreichbarkeit haften wollen. Jedoch ist im Falle der Nichterreichbarkeit eine Haftung aufgrund (Organisations-)Verschuldens gegeben, wenn die personelle oder technische Ausstattung unzureichend ist. Die Beschränkung dieser Haftung durch AGB wird ebenfalls nur in den für die Online-Broker aufgezeigten, sehr engen Grenzen möglich sein, da sich die angeführten Argumente problemlos auf Handelsplattformen und Börsen übertragen lassen.396 Ebenso steht dem Anleger 394 395 396

Vgl. Roth in: Assmann/Schütze, § 12 RdNr. 90. Vgl. Cohn, ZBB 2002, 365, 371 m. w. N. Siehe oben D. IV. 2. b).

V. Anlegerschutz bei Internethandelsplattformen

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im Fall der verspäteten Ausführung von Aufträgen ein Schadensersatzanspruch nach §§ 280 Abs. 1, 2, 286, 276, 278 BGB zu, der aus schuldhafter Verletzung der Pflicht zur sorgfältigen Auftragssausführung folgt. 3. Mistrade Bei einem sog. Mistrade handelt es sich um einen Geschäftsabschluss zu einem nicht marktgerechten Preis. Die sog. Mistrade-Klauseln sehen als Rechtsfolge eines Mistrades die Möglichkeit zur Stornierung und Rückabwicklung des Geschäfts vor. Eine entsprechende Stornierungsmöglichkeit findet sich im Börsenhandel in den Bereichen des Amtlichen und des Geregelten Marktes in § 24 Abs. 2 S. 6 BörsG bzw. § 50 Abs. 1 BörsG i. V. m. §§ 34 Abs. 5, 44a Abs. 5 BörsO FWB, 40 Bedingungen für Geschäfte an der Frankfurter Wertpapierbörse. Für den Freiverkehr gilt entsprechendes gemäß §§ 57 BörsG, 89 Abs. 3, 34 Abs. 5, 44a Abs. 5 BörsO FWB, 40 Bedingungen für Geschäfte an der Frankfurter Wertpapierbörse. Festzuhalten ist in diesem Bereich zunächst, dass aufgrund der insoweit geringeren Problematik bei multilateralen Systemen, bei denen unproblematisch eine Parallele zum Börsenhandel gezogen werden kann, oder tatsächlicher Gegebenheiten, sprich dem Nichtvorhandensein entsprechender Klauseln in den Regulierungen von Systemen nach § 59 BörsG397, lediglich Plattformen nach § 58 BörsG untersucht werden. Aufgrund unterschiedlicher vertraglicher Gestaltungen und daraus resultierender Vertragspflichten muss zudem streng zwischen direktem Zugang bzw. direktem Abschluss von Kaufverträgen und kommissionsweiser Ausführung über Online-Broker unterschieden werden. Im Bereich des außerbörslichen Kommissionshandels hat eine entsprechende Klausel eines Online-Brokers bereits zu einer Entscheidung des BGH398 geführt, während für den seltenen Fall des direkten Handels eine Entscheidung des OLG Düsseldorf 399 vorliegt. a) Mistrade im Falle des direkten Zugangs bzw. Handels Zunächst könnte in der Verwendung einer Mistrade-Klausel ein Verstoß gegen § 138 Abs. 1 BGB liegen. Allerdings lässt sich aus der genannten Entscheidung des BGH, in welcher dieser selbst im Kommissionsgeschäft umfangreichere Aufhebungsrechte als im Börsenhandel für rechtens erachtet 397

Vgl. beispielsweise § 6 (insbes. Abs. 6 S. 2) AGB der Tradecross AG, www. tardecross.de. 398 s. BGH NJW-RR 2002, 1344. 399 s. OLG Düsseldorf, Urteil vom 27.01.2000 – I-6 U 168/98, abrufbar über juris.

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

hat,400 ableiten, dass ein solcher Verstoß wohl nur ausnahmsweise bei krasser Benachteiligung des Anlegers vorliegen wird.401 Daneben kommt fraglos die Anwendung der §§ 305 ff. BGB in Betracht. Hier ist unstreitig, dass Mistrade-Regelungen einseitig von einer Handelsplattform gestellt werden, so dass sie regelmäßig AGB in Sinne von § 305 Abs. 1 S. 1 BGB darstellen. Es kommt zunächst eine Benachteiligung des Anlegers entgegen Treu und Glauben wegen Unvereinbarkeit von Mistrade-Regelungen mit dem Grundgedanken der gesetzlichen Regelung nach § 307 Abs. 1 S. 1, Abs. 2 Nr. 1 BGB in Betracht. Hiernach bestehen einseitige Aufhebungsrechte nur in Ausnahmefällen, nämlich in Fällen der Anfechtbarkeit einer Willenserklärung nach § 119 BGB. Für diese Fälle aber sieht das Gesetz als Ausgleich eine Schadensersatzpflicht nach § 122 BGB vor. Fehlt eine solche, wird stets vom Vorliegen einer unangemessenen Benachteiligung nach § 307 Abs. 1, 2 Nr. 1 BGB auszugehen sein.402 Es ist zwar zutreffend, dass der BGH das gleich einer Mistrade-Regelung wirkende Stornorecht der Banken nach § 8 Abs. 1 AGB-Banken mehrfach als wirksam erachtet hat,403 so dass zunächst nicht ohne Weiteres von einer AGB-rechtlichen Unwirksamkeit einer Mistrade-Klausel bei Fehlen einer dem § 122 BGB entsprechenden Reglung ausgegangen werden kann. Allerdings kommt der BGH in der von Fleckner/Vollmuth besprochenen Entscheidung letztlich ebenfalls zu dem hier vertretenen Ergebnis.404 Allerdings stützt er seine Erwägungen nicht auf das Recht der Allgemeinen Geschäftsbedingungen, sondern auf die Interessenwahrungspflicht des Kommissionärs. Nachdem diese aber im Falle des direkten Zugangs auf eine Handelsplattform nicht zur Begründung der Notwendigkeit eines Schadensersatzanspruches herangezogen werden kann, und kein Grund für eine unterschiedliche Behandlung nur aufgrund der vertraglichen Konstellation ersichtlich ist, muss meines Erachtens auf die benachteiligende Wirkung der Klausel abgestellt werden. Diese wiederum liegt auf der Hand, wenn man nicht über das Kommissionsrecht zu einem Anspruch auf das negative Interesse gelangt. Darüber hinaus ist § 308 Nr. 3 BGB und auch das Transparenzgebot des § 307 Abs. 1 S. 2 BGB zu beachten. Im Rahmen von § 308 Nr. 3 BGB ist bei Vorliegen eines Mistrades sicherlich ein sachlich rechtfertigender 400

Vgl. BGH NJW-RR 2002, 1344, 1345 m. w. N. Vgl. Fleckner/Vollmuth, WM 2004, 1263, 1273. 402 A. A. Fleckner/Vollmuth, WM 2004, 1263, 1275 m. w. N. für den Fall der kommissionsweisen Ausführung. 403 Vgl. Baumbach/Hopt, Anh. 8 AGB-Banken Nr. 8, RdNr. 1 m. w. N.; in BGH NJW-RR 2002, 1344, 1345 wird AGB-Recht allerdings nicht geprüft. 404 s. BGH NJW-RR 2002, 1344, 1345. 401

V. Anlegerschutz bei Internethandelsplattformen

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Grund, also eine Rechtfertigung durch ein zumindest anerkennenswertes Interesse des Verwenders405 für ein Aufhebungsrecht, gegeben, sofern dieses auf Sonderfälle beschränkt bleibt.406 Diese Vorschrift ist auch auf den Verkehr zwischen Unternehmern über §§ 307 Abs. 2 Nr. 1, 310 Abs. 1 grundsätzlich anwendbar, jedoch sind die Voraussetzungen der sachlichen Rechtfertigung unter Berücksichtigung der Besonderheiten im kaufmännischen Verkehr zu prüfen.407 In Betracht kommt hier insbesondere die Berücksichtigung des Umstandes, dass es auch im Börsenhandel einschlägige Mistrade-Regelungen gibt. Allerdings bleibt selbst für den kaufmännischen Verkehr festzuhalten, dass ein Rücktrittsvorbehalt ohne jede Konkretisierung der Rücktrittsgründe unzulässig ist.408 Neben einer inhaltlichen Benachteiligung läge andernfalls auch ein Verstoß gegen das Transparenzgebot des § 307 Abs. 1 S. 2 BGB vor. Allerdings hatte das OLG Düsseldorf in dem seiner Entscheidung zugrunde liegenden Sachverhalt keinerlei vertragliche Vereinbarung eines Widerrufsrechts feststellen können409, so dass es im Wesentlichen das Vorliegen eines Anfechtungsgrundes nach § 119 BGB sowie der unzulässigen Rechtsausübung im Zusammenhang mit dem Vorliegen eines Kalkulationsirrtums überprüfte. Abgesehen vom möglichen Vorliegen eines Erklärungsirrtums, kommt nach den zutreffenden Ausführungen des Gerichts lediglich ein Kalkulationsirrtum des Wertpapierdienstleisters bzw. der Handelsplattform in Betracht410, der jedoch regelmäßig nicht zur Anfechtung berechtigt.411 Zudem ist der auf § 242 BGB gestützte Einwand der unzulässigen Rechtsausübung nicht bereits bei Erkennbarkeit des Kalkulationsirrtums durch den Anleger berechtigt; vielmehr ist die Annahme eines fehlerhaft berechneten Angebots nur dann mit den Grundsätzen von Treu und Glauben unvereinbar, wenn die Vertragsdurchführung für den Irrenden schlechthin unzumutbar ist, etwas wenn er dadurch in erhebliche finanzielle Schwierigkeiten geraten würde.412 Übrig bliebe lediglich ein Rückgriff auf den Rechtsgedanken des § 162 BGB. Dieser besagt, dass niemand aus einem von ihm treuwidrig herbei405

Vgl. Palandt/Heinrichs, § 308, RdNr. 16 m. w. N. So zu Recht Fleckner/Vollmuth, WM 2004, 1263, 1274. 407 Vgl. Palandt/Heinrichs, § 308 RdNr. 21 m. w. N. 408 Vgl. MüKo/Basedow, § 308, RdNr. 15. 409 s. OLG Düsseldorf, Urteil vom 27.01.2000 – I-6 U 168/98, RdNr. 29 f., abrufbar über juris. 410 s. OLG Düsseldorf, Urteil vom 27.01.2000 – I-6 U 168/98, RdNr. 33, abrufbar über juris; zustimmend Tilp, EWiR 2002, 453, 454. 411 Allg. M., vgl. Palandt/Heinrichs, § 119, RdNr. 18 f. 412 Vgl. OLG Düsseldorf, Urteil vom 27.01.2000 – I-6 U 168/98, RdNr. 34 m. w. N., abrufbar über juris; zustimmend Tilp, EWiR 2002, 453, 454. 406

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

geführten Ereignis Vorteile herleiten darf.413 Hier geht es allerdings um den umgekehrten Fall, nämlich um die Frage, ob und inwieweit nach Treu und Glauben eine Obliegenheit einer Partei angenommen werden kann, einen ihr nachteiligen Umstand, nämlich positive Kenntnis, durch entsprechende Erkundigungen herbeizuführen. Hiervon ist nur auszugehen, wenn es der Erklärungsempfänger versäumt hat, eine auf der Hand liegende Erkenntnismöglichkeit wahrzunehmen.414 Allerdings ist dieser Rechtsgedanke nur mit äußerster Zurückhaltung zu übertragen, da die Grenzlinie zwischen Schädigung im Zusammenhang mit positiver Kenntnis und lediglicher Erkennbarkeit des Kalkulationsirrtums, die nach dem Gesagten grundsätzlich unschädlich ist, nicht zu Lasten des Erklärungsempfängers verschoben werden darf. Ein Eingreifen des Rechtsgedanken des § 162 BGB ist daher nur anzunehmen, wenn sich dem Anleger das Vorliegen eines Kalkulationsirrtums geradezu aufdrängt.415 b) Mistrade im Kommissionsgeschäft Obwohl die Mistrade-Regelungen hier im Verhältnis zwischen dem Online-Broker und der Handelsplattform vereinbart werden, ist dennoch durch deren Vereinbarung ein Verstoß gegen § 138 Abs. 1 BGB im Verhältnis zwischen Anleger und Online-Broker möglich, insbesondere wenn ein Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter vorliegt.416 Allerdings lässt sich aus der genannten Entscheidung des BGH, in welcher dieser auch umfangreichere Aufhebungsrechte als im Börsenhandel für rechtens erachtet hat417, ableiten, dass ein solcher Verstoß wohl nur ausnahmsweise bei äußerst erheblicher Benachteiligung des Anlegers vorliegen wird.418 Aufgrund ihrer Marktmacht haben Handelsplattformen die Möglichkeit, gegenüber einer Vielzahl von Direktbanken einheitlich vorformulierte Mistrade-Regelungen durchzusetzen, die dann zweifellos Allgemeine Geschäftsbedingungen nach § 305 Abs. 1 S. 1 BGB darstellen. Diese gelten gemäß Nr. 1 Abs. 2, 2. Halbsatz AGB-WPGesch nicht nur im Verhältnis zwischen Online-Broker und Handelsplattform, sondern darüber hinaus im Verhältnis 413

Palandt/Heinrichs, § 162 RdNr. 6 m. w. N. Vgl. BGH, Urteil vom 07.07.1998 – X ZR 17/97, NJW 1998, 3192, 3195 m. w. N. 415 s. OLG Düsseldorf, Urteil vom 27.01.2000 – I-6 U 168/98, RdNr. 36 m. w. N., abrufbar über juris. 416 Vgl. grundlegend zu den Anforderungen für sittenwidriges Verhalten von Vertragsparteien gegenüber Dritten: BGH, Urteil vom 26.06.1997 – IX ZR 233/96, NJW 1997, 2946, 2947. 417 Vgl. BGH NJW-RR 2002, 1344, 1345 m. w. N. 418 Vgl. Fleckner/Vollmuth, WM 2004, 1263, 1273. 414

VI. Anlegerschutz bei geschlossenen Fonds

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zwischen dem Online-Broker und dem Anleger. Hinsichtlich der AGB-Inhaltskontrolle gilt das oben Gesagte entsprechend.419 Im Ergebnis ist also auch hier von einer Unwirksamkeit einer MistradeKlausel bei Fehlen einer dem § 122 BGB entsprechenden Reglung auszugehen. Allerdings stützt der BGH seine diesbezüglichen Ausführungen nicht auf AGB-Recht, sondern auf die Pflicht des Kommissionärs zur Interessenwahrung nach § 384 Abs. 1, 2. Halbsatz, 1. Alt. HGB: Gegen diese verstößt der Online-Broker, wenn er eine Vertragsbedingung vorsieht, die eine Rückabwicklung des Ausführungsgeschäfts ermöglicht, ohne eine Schadensersatzpflicht entsprechend § 122 BGB vorzusehen.420

VI. Anlegerschutz bei geschlossenen Fonds 1. Haftung des GmbH-Geschäftsführers in der Publikums-GmbH und Co. KG Nach Ansicht des BGH haftet der GmbH-Geschäftsführer der Publikums-KG nach § 43 Abs. 1, 2 GmbHG in Verbindung mit den Grundsätzen des Vertrages mit Schutzwirkung zugunsten Dritter, wenn die wesentliche Aufgabe der Komplementär-GmbH in der Führung der Geschäfte der Publikums-KG liegt421, was bei einer solchen KG regelmäßig der Fall ist. Fehlerhaftes Verhalten der Geschäftsführung, also die Verletzung der Pflicht, die Sorgfalt eines ordentlichen Geschäftsmannes anzuwenden gemäß § 43 Abs. 1 GmbHG, wirkt sich hier zwangsläufig zu Lasten der Kommanditgesellschaft aus, was die Einbeziehung in den Schutzbereich rechtfertigt.422 Ähnlich stellt Westermann darauf ab, dass die Kommanditisten als die eigentlichen Bezugspersonen der Verhaltenspflichten des Geschäftsführers anzusehen sind.423 Die Konstruktion des Vertrages mit Schutzwirkung zugunsten Dritter wurde jedoch vor allem von Hüffer kritisiert, welcher den gesellschaftsrechtlichen Kern der Problematik betont und demgemäß zur dogmatischen Begründung der Haftung annimmt, dass die KG selbst einen Anspruch auf die Dienste des GmbH-Geschäftsführers habe.424 419

Siehe dazu oben a). s. BGH NJW-RR 2002, 1344, 1345 m. w. N.; insoweit zustimmend Fleckner/ Vollmuth, WM 2004, 1263, 1276 f. 421 s. BGH, Urteil vom 12.11.1979 – II ZR 174/77, BGHZ 75, 321, 322 ff.; BGH, Urteil vom 24.03.1980 – II ZR 213/77, BGHZ 76, 326, 338; Zöller/Noack in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Aufl., § 43, RdNr. 66 jeweils m. w. N. 422 Vgl. BGHZ 75, 321, 323; Schiefer, DStR 1997, 119, 122. 423 s. Westermann, Anmerkung zu NJW 1982, 2869 [= BGHZ 76, 326], NJW 1982, 2870. 420

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

Im Ergebnis besteht jedoch Einigkeit darüber, dass ein Direktanspruch der KG gegen den Geschäftsführer der Komplementär-GmbH besteht, wenn die wesentliche Aufgabe der GmbH in der Führung der Geschäfte der KG besteht.425 Diese Geschäftsführerhaftung wird zudem nicht durch die Vorschrift des § 708 BGB eingeschränkt, da diese „mit den Besonderheiten einer von persönlichen Verhältnissen nicht geprägten Massengesellschaft und dem durch sie gebotenen erhöhten Schutz der Anlagegesellschafter unvereinbar [ist]“.426 Zudem wären auch die Anforderungen an die Sorgfalt in eigenen Angelegenheiten im Sinne von § 708 BGB diejenigen des § 43 Abs. 1 GmbHG, da die GmbH als juristische Person nur durch ihre Geschäftsführer handeln kann, und diese wiederum durch die Vorschrift des § 43 Abs. 1 GmbHG gebunden sind.427 2. Exkurs: Haftung des Anlegers in der Fonds-GbR Es gilt hinsichtlich der Gesellschafterhaftung in der GbR, dass diese in Konsequenz der Anerkennung der beschränkten Rechtsfähigkeit der GbR eine akzessorische Haftung der Gesellschafter für die Gesellschaftsverbindlichkeiten analog § 128 HGB darstellt, woraus folgt, dass der Gesellschafter grundsätzlich für die Verbindlichkeiten der Gesellschaft auch persönlich in vollem Umfang haftet.428 Diese als Meilenstein in der Fortentwicklung des Rechts der Personengesellschaften bezeichnete Entscheidung429 würde die Beteiligung an einer solchen Fonds-GbR für Anleger aufgrund unübersehbarer Haftungsrisiken bereits unattraktiv machen. Diese Wertung wird noch durch zweierlei Umstände verfestigt: Zum einen wird zudem eine Haftung des Eintretenden für Altverbindlichkeiten gemäß § 130 HGB analog bejaht.430 Zum anderen wird eine Haftungsbegrenzung in der GbR durch einseitige Erklärung der GbR gegenüber Vertrags424 s. Hüffer, Organpflichten und Haftung in der Publikums-Personengesellschaft – Besprechung der Entscheidungen BGH BB 1980, 546 und BGHZ 75, 321-, ZGR 1981, 348, 357. 425 Vgl. Koppensteiner in: Rowedder/Schmidt-Leithoff, GmbHG, 4. Aufl., § 43, RdNr. 64 m. w. N.; so auch ausdrücklich Hüffer, ZGR 1981, 348, 354. 426 So BGHZ 75, 321, 328; zustimmend Hüffer, ZGR 1981, 348, 362 f. 427 Vgl. Koppensteiner in: Rowedder/Schmidt-Leithoff, GmbHG, § 43, RdNr. 66. 428 Vgl. BGH, Urteil vom 29.01.2001 – II ZR 331/00, NJW 2001, 1056, 1061 m. w. N. 429 So Schmidt, Die BGB-Außengesellschaft: rechts- und parteifähig – Besprechung des Grundlagenurteils II ZR 331/00 vom 29.1.2001, NJW 2001, 993, 1003. 430 Vgl. BGH, Versäumnisurteil vom 07.04.2003 – II ZR 56/02, BGHZ, 154, 370, 377 f.

VI. Anlegerschutz bei geschlossenen Fonds

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partnern abgelehnt; eine solche sei vielmehr nur im Wege einer mit dem Vertragspartner individualvertraglich getroffenen Vereinbarung möglich.431 Durch letzteres Erfordernis ist auch eine Haftungsbegrenzung mittels Allgemeiner Geschäftsbedingungen, die in Verträgen mit Dritten enthalten sind, ausgeschlossen.432 Dem Umstand, dass es sich bei dem Fonds-Gesellschafter lediglich um einen Kapitalanleger handelt, hat der BGH jedoch Rechnung getragen. Die persönliche Haftung der Anlagegesellschafter für rechtsgeschäftlich begründete Verbindlichkeiten eines geschlossenen Fonds kann demnach auch durch wirksam in einen Vertrag mit Dritten einbezogene formularmäßige Vereinbarungen eingeschränkt oder ausgeschlossen werden, ohne dass darin eine unangemessene Benachteiligung des Vertragspartners gemäß § 307 BGB gesehen werden kann.433 Dies wird damit begründet, dass bei typisierter Betrachtung der Erwerb einer Fondsbeteiligung eine reine Kapitalanlage darstellt. Genauer wird dazu ausgeführt, dass die Übernahme der persönlichen Haftung für das gesamte Investitionsvolumen weder dem einzelnen Anleger zumutbar sei, noch dass sie vernünftigerweise vom Rechtsverkehr erwartet werden könne. Daher bedarf es nach Auffassung des BGH keiner Individualvereinbarung mit dem Vertragspartner, um einer Haftungsbeschränkung Geltung zu verschaffen. Regelmäßig soll es vielmehr genügen, die unbeschränkte gesamtschuldnerische Haftung formularmäßig abzubedingen. Ein Verstoß gegen § 307 BGB soll hierin im Allgemeinen nicht liegen. Die Beschränkung der persönlichen Haftung kann, da durch die Eigenart des Immobilienfonds als reine Kapitalanlagegesellschaft gerechtfertigt, im Regelfall nicht als Treu und Glauben widersprechende und unangemessene Benachteiligung des Vertragspartners angesehen werden.434 Damit wird auch eine Regelung in Allgemeinen Geschäftsbedingungen dogmatisch als Möglichkeit der Haftungsbeschränkung im Sinne einer Vereinbarung mit dem Gläubiger435, die durch § 128 S. 2 HGB nicht verboten ist, anerkannt, wodurch die Fonds-GbR für Anleger auch weiterhin attraktiv bleibt. Inwieweit der BGH in der Folgezeit seine Aussage, eine Haftungsbegrenzung in der GbR sei nur im Wege einer mit dem Vertragspartner individualvertraglich getroffenen Vereinbarung möglich436, auch außerhalb des Bereichs der 431

s. BGH, Urteil vom 27.09.1999 – II ZR 371/98, NJW 1999, 3483, 3484 ff. Dagegen Ulmer, Gesellschafterhaftung in der Gesellschaft bürgerlichen Rechts: Durchbruch der Akzessorietätstheorie?, ZIP 1999, 554, 561 ff.: Dieser hält die Haftungsbeschränkung mittels AGB grundsätzlich für zulässig, verneint aber deren Konformität mit § 307 BGB. 433 s. BGH, Urteil vom 21.01.2002 – II ZR 2/00, NJW 2002, 1642. 434 So BGH NJW 2002, 1642, 1643. 435 Vgl. Casper, Anmerkung zu BGH II ZR 2/00, JZ 2002, 1112. 436 s. BGH NJW 1999, 3483, 3484 ff. 432

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

atypischen (Fonds-)GbR aufrechterhalten oder die Frage der Zulässigkeit solcher Klauseln mit Ulmer437 als solche des § 307 BGB ansehen wird, bleibt abzuwarten. Darüber hinaus ist auch eine Entscheidung des BGH438 zur Haftung eines in eine Rechtsanwaltssozietät eintretenden Rechtsanwalts für Altverbindlichkeiten zu beachten: Hierin führt der BGH aus, dass aufgrund des Vertrauensschutzes der Grundsatz der persönlichen Haftung des in eine Gesellschaft bürgerlichen Rechts Eintretenden für Altverbindlichkeiten der Gesellschaft erst auf künftige Beitrittsfälle anzuwenden ist. Grund hierfür sei „die seit langem bestehende gefestigte Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs, wonach der Neugesellschafter einer Gesellschaft bürgerlichen Rechts für deren Altverbindlichkeiten nicht mit seinem Privatvermögen haftet (. . .), die auf seiten der Neugesellschafter schützenswertes Vertrauen dahin begründet [hat], daß sie für Altverbindlichkeiten nicht mit ihrem Privatvermögen einzustehen haben. (. . .) Es träfe sie deshalb unverhältnismäßig hart, wenn sie nunmehr rückwirkend der persönlichen Haftung für Altverbindlichkeiten unterworfen würden, wie sie sich als Folge des geänderten Verständnisses von der Haftungsverfassung der Gesellschaft bürgerlichen Rechts ergibt.“439 Diese Rechtsprechung lässt sich auf die Haftung von Gesellschaftern in geschlossenen Fonds-GbRs zunächst problemlos übertragen. Allerdings sei in diesem Zusammenhang zu beachten, dass es in diesen Gesellschaften für die Gesellschafter ungleich einfacher ist, sich über etwa bestehende Gesellschaftsschulden zu informieren. Dieser Aspekt führt nunmehr nach Ansicht das OLG Dresden440 dazu, dass für die Gewährung von Vertrauensschutz entsprechend der genannten Entscheidung des BGH, in welcher dieser auch erkennen lässt, dass der Vertrauensschutz unter Umständen ausgeschlossen sein kann,441 kein Raum bleibt. Meines Erachtens ist die genannte Entscheidung des OLG Dresden allerdings zum einen im Hinblick auf die plötzliche und radikale Änderung der Rechtsprechung zur Haftungsverfassung der GbR abzulehnen.442 Zum anderen ist die angeführte Einfachheit der Informationsbeschaffung für den Gesellschafter gerade bei 437

s. Ulmer, ZIP 1999, 554, 561 ff. Vgl. BGHZ 154, 370 ff. 439 s. BGHZ 154, 370, 377 f.; vgl. auch Schmidt, Die Gesellschafterhaftung bei der Gesellschaft bürgerlichen Rechts als gesetzliches Schuldverhältnis – Zum Stand der Rechtsfortbildung nach den BGH-Urteilen vom 24–2–2003 und vom 7–4–2003 –, NJW 2003, 1897, 1901 f. 440 Vgl. OLG Dresden, Urteil vom 22.12.2004 – 8 U 1432/04, DB 2005, 277, 278. 441 s. BGHZ 154, 370, 378. 442 Vgl. Gutmann, Wundersames zur Haftung des Neugesellschafters für Altverbindlichkeiten der GbR, NZG 2005, 544, 545 f. 438

VI. Anlegerschutz bei geschlossenen Fonds

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komplizierten Finanzierungskonstruktionen nicht ganz ersichtlich. Gerade dieser Umstand, nämlich dass die Altverbindlichkeit auch nur bei geringer Aufmerksamkeit durch den von der Rechtsprechungsänderung betroffenen Neugesellschafter erkennbar war, ist aber das entscheidene Argument, mit welchem der BGH eine Anwendung von § 130 HGB analog in einer weiteren Entscheidung begründete, während er im Übrigen an seiner Rechtsprechung ausdrücklich festhielt.443 Es muss daher m. E. in Fällen komplizierter Fonds- und Finanzierungskonstruktionen davon ausgegangen werden, dass durch die Rechtsprechungsänderung betroffene Neugesellschafter nicht haften, es sei denn, dass diese beispielsweise durch Prospekte über Art und Höhe der Finanzierung informiert waren.444 3. Prospekthaftung a) §§ 13 f. VerkProspG Der durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz445 neu gefasste § 13 VerkProspG regelt die Haftung für fehlerhafte oder unvollständige Angaben im Verkaufsprospekt durch Verweis auf die in §§ 44–47 BörsG getroffenen Regelungen für Börsenprospekte, die mit entsprechenden Maßgaben anzuwenden sind. Problematisch erscheint jedoch die Rechtsfolge, also die Pflicht zur Übernahme der Vermögensanlage, in denjenigen Fällen, in denen eine Personengesellschaft betroffen ist. Denn eine Übernahme eigener Anteile wie es § 44 Abs. 1 S. 1 BörsG anordnet, ist für diese Gesellschaften – von mittelbaren Beteiligungen über Konzernkonstruktionen abgesehen – nicht möglich.446 Nachdem aber ein Leerlaufen dieser Haftungsfolge vom Gesetzgeber sicherlich nicht gewollt ist447, erscheint die Gewährung eines Kündigungsrechts des getäuschten Gesellschafters in diesem Zusammenhang als einzig interessengerechte Lösung.448 Die streng auf den Wortlaut abstellende Gegenansicht, nach der § 13 VerkProspG in diesen Fällen leerläuft449, kann im 443

s. BGH, Urteil vom 12.12.2005 – II ZR 283/03, NZG 2006, 106, 107. Vgl. Segna, Neues zur Haftung des Eintretenden für Altverbindlichkeiten der GbR: Das partielle Ende des Vertrauensschutzes für Altfälle, NJW 2006, 1566, 1568 f. 445 Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz – AnSVG) vom 28.10.2004, BGBl. I, S. 2630. 446 Vgl. Baumbach/Hopt, § 105, RdNr. 30. 447 Vgl. Gesetzesentwurf der Bundesregierung, BT-Drucksache 15/3174, S. 27 f., 41 f., 44. 448 Vgl. Schäfer, ZGR 2006, 40, 75 m. w. N. 449 s. Ziegler, Die Prospekthaftung am nicht-organisierten Kapitalmarkt im Spannungsverhältnis zu personengesellschaftsrechtlichen Grundsätzen, DStR 2005, 30, 33. 444

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

Hinblick auf das Ziel des Gesetzes, die Erhöhung des Anlegerschutzes im Bereich des Grauen Kapitalmarktes, nicht überzeugen. Abfindungsbetrag im Falle der Kündigung muss freilich der ursprüngliche Erwerbspreis und nicht etwa das Auseinandersetzungsguthaben nach §§ 105 HGB, 738 BGB sein.450 Auch im Bereich der geschlossenen Fonds besteht gemäß § 11 S. 1 VerkProspG eine Pflicht des Emittenten zur Prospektaktualisierung wegen zwischen Veröffentlichung des Prospekts und Ende des öffentlichen Angebots eingetretener Umstände. Eine entsprechende Unterrichtungspflicht für den Zeitraum bis zur Annahme der Beitrittserklärung bejahte der BGH jedoch bereits im Rahmen der zivilrechtlichen Prospekthaftung451, also vor Einführung der §§ 8f ff. VerkProspG, so dass die Änderung der Rechtslage in diesem Bereich als geringfügig anzusehen ist. Für Ansprüche aus zivilrechtlicher Prospekthaftung gegen am Vertrieb der Vermögensanlagen im Sinne des § 8f Abs. 1 VerkProspG Beteiligte bleibt nur Raum, sofern sie nicht der Haftung nach §§ 13 VerkProspG, 44 BörsG unterliegen.452 Dies wird jedoch kaum der Fall sein, da die Nennung im Prospekt Anknüpfungspunkt für das Vorliegen der Prospekthaftung im Sinne von § 44 Abs. 1 S. 1 Nr. 1 BörsG und zugleich Voraussetzung für die zivilrechtliche Prospekthaftung ist.453 Es kommt insoweit also nur noch eine Haftung nach Allgemeinem Zivilrecht in Betracht.454 Verschwiegen werden soll an dieser Stelle jedoch nicht, dass beispielsweise auch Kleinstemissionen nach § 8f Abs. 2 Nr. 3 VerkProspG nicht der Prospektpflicht und damit auch nicht der Haftung nach § 13 VerkProspG unterliegen; diese werden aber wohl kaum über das Internet abgesetzt, so dass sie hier außer Acht bleiben. Zudem wird die pflichtwidrige Nichterstellung eines Verkaufsprospekts durch Einführung des § 13a VerkProspG nunmehr Haftungsgrundlage. Die diesbezügliche Haftung ist verschuldensunabhängig ausgestaltet.455

450

So zu Recht Schäfer a. a. O. s. BGH, Urteil vom 15.12.2003 – II ZR 244/01, NZG 2004, 229, 230 m. w. N.; zustimmend v. Bünau, EWiR 2004, 323, 324. 452 Vgl. Gesetzesentwurf der Bundesregierung, BT-Drucksache 15/3174, S. 44; Benecke, Haftung für Inanspruchnahme von Vertrauen – Aktuelle Fragen zum Verkaufsprospektgesetz, BB 2006, 2597, 2600 m. w. N. 453 Vgl. MüKo/Emmerich, § 311, RdNr. 169 m. w. N. 454 Vgl. auch Bohlken/Lange, Die Prospekthaftung im Bereich geschlossener Fonds nach §§ 13 Abs. 1 Nr. 3, 13a Verkaufsprospektgesetz n. F. – Weiterhin Anwendung der von der Rechtsprechung entwickelten Prospekthaftung? –, DB 2005, 1259 ff.; hierzu sogleich. 455 Vgl. Fleischer, BKR 2004, 339, 346 m. w. N. auch zum US-amerikanischen Recht; s. dazu oben III. 3. 451

VI. Anlegerschutz bei geschlossenen Fonds

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b) Allgemeines Zivilrecht Aufgrund der Änderungen des VerkProspG durch das AnSVG und der Einführung des WpPG besteht nur noch ein geringer Anwendungsbereich dieser Haftungsinstitute, da nunmehr sowohl im Bereich des Open Markets als auch in dem des Grauen Kapitalmarkts eine gesetzliche Prospekthaftung besteht, welche die Anwendbarkeit der zivilrechtlichen Prospekthaftung sperrt.456 Denkbar ist jedoch nach wie vor die Haftung von Personen und Unternehmen, welche nicht der spezialgesetzlichen Prospekthaftung unterliegen wie beispielsweise im Prospekt nicht genannte Experten wie Wirtschaftsprüfer, Gutachter, Rechtsanwälte, Notare und Steuerberater sowie für nicht von der Prospekthaftung umfasstes Verhalten von eingeschalteten Banken und Initiatoren.457 In Frage kommen zunächst Ansprüche aus culpa in contrahendo nach §§ 311 Abs. 2, 3, 241 Abs. 2, 280 Abs. 1 BGB, sog. uneigentliche Prospekthaftung. Hierbei handelt es sich um nichts anderes als um die Eigenhaftung von Vertretern kraft Inanspruchnahme besonderen persönlichen Vertrauens.458 Das Vertrauen in die Aussagen der genannten Experten ist sicherlich schon aufgrund beruflicher Stellung vorhanden. Gleiches muss meines Erachtens für die Konsortialbanken bzw. deren Anlageberater gelten. Weitere Voraussetzung ist allerdings die zumindest mittelbare Teilnahme an Vertragsverhandlungen,459 also die Beteiligung am Absatzvorgang, was nur bei den Banken stets erfüllt sein wird. Darüber hinaus ist auch eine Haftung der Initiatoren, wie beispielsweise des Geschäftsführers der Komplementär-GmbH unter den genannten Voraussetzungen möglich. Bezüglich Internetplattformen ist meines Erachtens ein solches typisiertes Vertrauen entsprechend der obigen Ausführungen zur Haftung von Informationsplattformen460 zu verneinen, da diese ja nur einen Absatzkanal darstellen, während Anknüpfungspunkt für das Vertrauen des Anlegers die im Prospekt dargestellte Bonität des Emittenten ist. Des Weiteren können Ansprüche aus Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter gegeben sein. Wird ein Wertgutachten über ein Grundstück „zu Planungs- und Finanzierungszwecken“ erstellt, so ist für den Ersteller erkennbar, dass dieses Dritten vorgelegt wird, die es ihrerseits zur Grundlage 456

s. oben a). Vgl. auch Keul/Erttmann, Inhalt und Reichweite zivilrechtlicher Prospekthaftung, DB 2006, 1664, 1665 m. w. N. 458 Vgl. MüKo/Emmerich, § 311, RdNr. 174.; Benecke, BB 2006, 2597, 2598 jeweils m. w. N. 459 Vgl. BGH NJW 2004, 2523, 2525 m. w. N. 460 Vgl. oben II. 1. 457

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

von Vermögensdispositionen machen.461 In den Schutzbereich dieses Vertrages kann darüber hinaus auch eine Vielzahl von Kapitalanlegern einbezogen werden, wenn sich insgesamt das Haftungsrisiko des Gutachters nicht ausweitet.462 Ein Anspruch aus Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter liegt selbst dann vor, wenn den in Anspruch genommenen Wirtschaftsprüfer zusätzlich eine Haftung als Prospektverantwortlichen trifft.463 Darüber hinaus ist aber auch das Vorliegen von § 826 BGB denkbar.464 So ist die nachlässige Erstellung eines Wertgutachtens angesichts der Inanspruchnahme professioneller Kompetenz und der enormen Bedeutung des Gutachtens für eine Anlegeentscheidung als (bedingt) vorsätzliche sittenwidrige Schädigung anzusehen.465 Eine Haftung nach § 826 BGB kommt zudem beispielsweise dann in Betracht, wenn von einem sanierungsbedürftigen Unternehmen junge Aktien ausgegeben werden, und der Emissionsbegleiter die gebotene Prüfung der Erfolgsaussichten dieses Vorhabens unterlässt.466 Daneben können selbstverständlich auch Ansprüche der Anleger aus §§ 823 Abs. 2 BGB, 264a StGB bestehen.467

VII. Grundlegende Haftungsstandards Im Folgenden soll nunmehr untersucht werden, ob grundlegende Haftungsstandards nach den bislang gefundenen Ergebnissen Geltung beanspruchen, und in wieweit sich in den untersuchten Bereichen Besonderheiten ergeben. Gemeint ist hier zunächst vor allem die Frage der Haftung für Gehilfen- bzw. Vertreterverhalten sowie deren Eigenhaftung. Darüber hinaus soll aber auch auf Fragen der Beweislast und auf die Art des Schadensersatzes eingegangen werden. 1. Haftung für das Verhalten von Vertretern und Gehilfen Zunächst kommen in diesem Zusammenhang die Allgemeinen Vorschriften der §§ 31, 278 und § 831 BGB in Betracht. 461

s. BGH, Urteil vom 20.04.2004 – X ZR 250/02, ZIP 2004, 1814, 1816. Vgl. BGH ZIP 2004, 1814, 1817. 463 s. BGH, Urteil vom 08.06.2004 – X ZR 283/02, WM 2004, 1869, 1870 f. 464 Vgl. MüKo/Wagner, § 826, RdNr. 61 m. w. N. 465 s. BGH ZIP 2004, 1814, 1818 m. w. N. 466 Vgl. BGH, Urteil vom 11.11.1985 – II ZR 109/84, NJW 1986, 837, 841 m. w. N. 467 Vgl. für den Fall des Verschweigens einer Investitionsverpflichtung und Arbeitsplatzgarantie im Prospekt: BGH, Urteil vom 12.05.2005 – 5 Str 283/04, ZIP 2005, 1066, 1068. 462

VII. Grundlegende Haftungsstandards

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Aus Allgemeinem Schuldrecht folgt, dass der Schuldner für das Verschulden seiner Erfüllungsgehilfen einstehen muss, § 278 BGB. Unter den Begriff des Erfüllungsgehilfen fällt jede Person, die nach den tatsächlichen Gegebenheiten des Falles mit dem Willen des Schuldners bei der Erfüllung einer diesem obliegenden Verbindlichkeit als dessen Hilfsperson tätig wird. Nachdem es auf ein Weisungsrecht des Schuldners gegenüber seiner Hilfsperson nicht ankommt, fallen auch selbständige Unternehmen unter den Begriff des Erfüllungsgehilfen nach § 278 BGB.468 Voraussetzung für die Zurechnung schuldhaften Gehilfenhandelns ist aber stets das Vorliegen eines vertraglichen oder gesetzlichen Schuldverhältnisses, also einer rechtlichen Sonderverbindung.469 Unproblematisch ist diese bei Aufklärung oder Beratung durch den Wertpapierdienstleister gegeben470, so dass der Anleger bei deren Fehlerhaftigkeit Ansprüche aus culpa in contrahendo (§§ 280 Abs. 1, 241 Abs. 2, 278 BGB) sowie aus Schlechterfüllung eines Beratungsvertrages (§§ 280 Abs. 1, 278 BGB) hat. Gleiches gilt bei Verletzung der Pflichten aus dem Depotvertrag, wie Unterlassen einer gebotenen Plausibiltätsprüfung, Unerreichbarkeit des Online-Brokers sowie der verspäteten Weiterleitung von Kundenorders471, so dass auch das Verschulden eines „Systemvertragspartners“ nach § 278 BGB zuzurechen ist.472 Fehlt es dagegen an einer rechtlichen Sonderverbindung, was beispielsweise grundsätzlich im Falle der unentgeltlichen Informationsgewährung durch werbefinanzierte Informationsplattformen der Fall sein wird473, so bleibt für die Anwendung von § 278 BGB kein Raum. Im Bereich der Haftung für Erfüllungsgehilfen ist individualvertraglich gemäß § 278 S. 2 BGB eine weitgehende Haftungsfreizeichnung möglich, während durch Allgemeine Geschäftsbedingungen die Haftung für Vorsatz und grobe Fahrlässigkeit nach § 309 Nr. 7 b BGB gegenüber Privatanlegern nicht ausgeschlossen werden kann. Nach der deliktsrechtlichen Vorschrift des § 831 Abs. 1 S. 1 BGB haftet der Geschäftsherr gegenüber dem Geschädigten für jede widerrechtliche Schadenszufügung durch Verrichtungsgehilfen. Hierbei handelt es sich nicht um die Zurechnung fremden Verschuldens, vielmehr wird eine eigene Pflichtwidrigkeit des Geschäftsherrn beim Einsatz von Hilfspersonen sank468

Allg. M., vgl. Palandt/Heinrichs, § 278, RdNr. 7 m. w. N. Allg. M., vgl. Palandt/Heinrichs, § 278, RdNr. 2 m. w. N. 470 Siehe dazu ausführlich oben IV. 1. a). 471 Siehe dazu ausführlich oben IV. 2. 472 Ebenso bei Nichterreichbarkeit einer Handelsplattform oder virtuellen Börse sowie der nicht-zeitnahen Auftragsausführung. 473 Siehe dazu ausführlich oben C. I. 2. a) und D. II. 1. 469

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

tioniert.474 Der Begriff des Verrichtungsgehilfen setzt allerdings Abhängigkeit und Weisungsgebundenheit der Hilfsperson voraus, so dass unabhängige Unternehmen nicht unter den Begriff der Verrichtungsgehilfen fallen.475 Dies stellt eine erhebliche Schwäche des § 831 Abs. 1 S. 1 BGB als Haftungsgrundlage dar; zudem ist stets der Entlastungsbeweis nach § 831 Abs. 1 S. 2 BGB möglich.476 Im Falle des Handelns eines Vorstands oder verfassungsmäßig berufenen Vertreters rechnet § 31 BGB einer juristischen Person, OHG, KG und GbR dessen Handeln als eigenes zu und verdrängt damit die Vorschriften der §§ 278, 831 BGB.477 Folglich handelt es sich hierbei nicht um eine haftungsbegründende, sondern um eine haftungszuweisende Norm; vorausgesetzt ist also stets eine zum Schadensersatz verpflichtende Handlung des Vorstandes bzw. verfassungsmäßig berufenen Vertreters. Darüber hinaus gilt bezüglich einer Haftungsfreizeichnung nicht § 278 S. 2, sondern § 276 Abs. 3 BGB, so dass auch individualvertraglich eine Haftung für Vorsatz nicht ausgeschlossen werden kann.478 Eine Besonderheit ergibt sich bei der Haftung von Publikums-KGs: Die Haftung der Mitgesellschafter entsprechend § 128 HGB scheidet für Fälle von Beitrittsmängeln oder arglistiger Täuschung durch Initiatoren und Gründer der Gesellschaft nach Rechtsprechung des BGH aus.479 Spezialgesetzlich ordnen die §§ 37b Abs. 1, 37c Abs. 1 WpHG an, dass der Emittent zugelassener Finanzinstrumente für unterlassene und unwahre Ad-hoc-Mitteilungen haftet.480 Im Bereich der Prospekthaftung ist demgegenüber eine noch weitergehende Haftung der „Hintermänner“ gegeben, da als Prospektveranlasser und damit Haftungsschuldner nach § 44 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 BörsG neben dem Emittenten selbst auch dessen Konzernmutter oder Inhaber anzusehen sind.481

474

Allg. M., vgl. Palandt/Sprau, § 831, RdNr. 1 m. w. N. Allg. M., vgl. MüKo/Wagner, § 831, RdNr. 10, 12 m. w. N. 476 Vgl. hierzu auch unten 3. 477 Allg. M., vgl. Palandt/Heinrichs, § 31, RdNr. 1, 3 m. w. N. 478 Allg. M., vgl. Palandt/Heinrichs, § 31, RdNr. 3 f. m. w. N. 479 Vgl. BGH, Urteil vom 21.07.2003 – II ZR 387/02, NJW 2003, 2821, 2824. 480 Siehe dazu ausführlich oben D. III. 3. c). 481 Vgl. Baumbach/Hopt, § 44 BörsG, RdNr. 3 f.; Schwark, KapitalmarktrechtsKommentar 2004, § 45 BörsG, RdNr. 8 f. jeweils m. w. N. 475

VII. Grundlegende Haftungsstandards

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2. Eigenhaftung der unmittelbar Handelnden Soweit das Allgemeine Zivilrecht neben der spezialgesetzlichen Prospekthaftung noch Anwendung findet, wie etwa gegenüber im Prospekt nicht genannten Experten oder Banken und Initiatoren482, kommen Ansprüche aus culpa in contrahendo nach §§ 311 Abs. 2, 3, 241 Abs. 2, 280 Abs. 1 BGB in Betracht, die dogmatisch als Eigenhaftung von Vertretern kraft Inanspruchnahme besonderen persönlichen Vertrauens einzuordnen sind.483 Bezüglich Internet-Emissionsplattformen ist dies allerdings nicht anzunehmen, da diese lediglich einen Absatzkanal darstellen, während Anknüpfungspunkt für das Vertrauen des Anlegers die im Prospekt dargestellte Bonität des Emittenten ist. Ebenso wenig liegt ein solches typisiertes Vertrauen im Bezug auf Informationsplattformen vor.484 Des Weiteren können im Zusammenhang mit fehlerhaften Anlageprospekten gegenüber Gutachtern Ansprüche aus Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter gegeben sein. Bei der Erstellung eines Wertgutachtens ist stets von Erkennbarkeit der Drittbezogenheit und Gläubigernähe auszugehen. Unproblematisch kann auch eine Vielzahl von Kapitalanlegern in den Schutzbereich des Vertrages einbezogen werden, wenn sich insgesamt das Haftungsrisiko des Gutachters nicht ausweitet. Dies gilt selbst dann, wenn den Gutachter zusätzlich eine Haftung als Prospektverantwortlicher trifft.485 Ebenso ist in der Publikums-KG regelmäßig eine Haftung der GmbH-Geschäftsführer gegenüber den Anleger-Kommanditisten nach § 43 Abs. 1, 2 GmbHG in Verbindung mit den Grundsätzen des Vertrages mit Schutzwirkung zugunsten Dritter anzunehmen.486 Als weitere Haftungsgrundlage gegenüber den unmittelbar handelnden Personen kommt § 823 Abs. 2 BGB in Verbindung mit einem Schutzgesetz in Betracht. Die Schutzgesetzeigenschaft wird hierbei bejaht für Verstöße gegen § 331 Nr. 1 HGB, also bei vorsätzlich unrichtiger Darstellung der Verhältnisse der Gesellschaft sowie bei der vorsätzlichen Abgabe falscher Prognosen im Lagebericht (§ 334 Abs. 1 Nr. 3 HGB). Gleiches gilt hinsichtlich fahrlässig fehlerhafter Prognosen, also Verstößen gegen § 289 HGB. Ferner ist die Schutzgesetzeigenschaft für § 40 Abs. 1 BörsG zu bejahen, so dass die Veröffentlichung falscher oder unvollständiger Zwischenberichte zur persönlichen Haftung des Vorstands führt. Gleiches gilt bei vorsätzlich falscher Darstellung der Verhältnisse der Gesellschaft in Zwi482 483 484 485 486

Siehe dazu ausführlich oben VI. 3. Vgl. MüKo/Emmerich, § 311, RdNr. 174 m. w. N. Vgl. ausführlich oben II. 1. Siehe dazu ausführlich oben VI. 3. b). Vgl. ausführlich oben D. VI. 1.

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

schen- oder Quartalsberichten im Hinblick auf § 400 AktG.487 Im Zusammenhang mit Emissionen führen Verstöße gegen die §§ 264a StGB, 400 AktG ebenfalls zu einer persönlichen Haftung von Organmitgliedern. Dagegen kommt es bei Verstößen gegen § 15 WpHG nicht zu einer persönlichen Haftung der Vorstandsmitglieder, da diese Norm nicht als Schutzgesetz anzusehen ist.488 Darüber hinaus stellt die Norm des § 826 BGB eine mögliche Anspruchsgrundlage gegenüber den unmittelbar Handelnden dar. Diese Norm des Allgemeinen Deliktrechts setzt ihrem Wortlaut nach eine vorsätzliche sittenwidrige Schädigung voraus. Allerdings ist die Sittenwidrigkeit der Schadenszufügung bereits dann zu bejahen, wenn sich der in Anspruch genommene der Kenntnis der haftungsbegründenden Umstände bewusst verschließt.489 Dem Vorsatzerfordernis ist in denjenigen Fällen genüge getan, in denen der Schädiger Art und Richtung des Schadens vorausgesehen hat und diesen billigend in Kauf nimmt.490 Dies ist regelmäßig im Falle der bewussten Veröffentlichung einer falschen Ad-hoc-Mitteilung anzunehmen. Die Vorstandsmitglieder haften hier aufgrund ihrer Stellung als Informationsmonopolisten. Gleiches ist im Fall der offensichtlich überflüssigen Ad-hoc-Mitteilung denkbar, während das Unterlassen einer solchen den Tatbestand des § 826 BGB im Regelfall nicht verwirklicht.491 Ebenso kann die vorsätzliche Abgabe falscher Prognosen im Lagebericht eine Haftung der Vorstände nach § 826 BGB auslösen, insbesondere im Zusammenhang mit Emissionen.492 In diesem Kontext können auch Gutachter und Emissionsbegleiter der Haftung nach § 826 BGB ausgesetzt sein. Dies ist der Fall bei nachlässiger Erstellung von Wertgutachten oder in den Fällen, in denen der Emissionsbegleiter die gebotene Prüfung der Erfolgsaussichten einer Emission unterlässt.493 Im Bezug auf Mängel des Emissionsprospekts ist spezialgesetzlich in § 44 Abs. 1 S. 1 Nr. 1 BörsG die Haftung der Prospektverantwortlichen geregelt. Dies führt zu einer möglichen Inanspruchnahme der Unterzeichner des Prospekts, der im Prospekt als die für dessen Inhalt verantwortlich genannten Personen, sowie der Emissionsbegleiter.494 487

Vgl. ausführlich oben D. III. 3. b). Allerdings ist im Zusammenhang mit Ad-hoc-Mitteilungen ein Verstoß gegen § 400 AktG möglich, vgl. oben III. 3. c). 489 Vgl. Palandt/Sprau, § 826, RdNr. 8 m. w. N. 490 Vgl. Palandt/Sprau, § 826, RdNr. 11 m. w. N. 491 Vgl. ausführlich oben D. III. 3. c). 492 Vgl. oben D. III. 3. a) und b). 493 Vgl. oben D. VI. 3. b). 494 Vgl. ausführlich oben III. 3. a). 488

VII. Grundlegende Haftungsstandards

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In den Fällen des deliktischen Handelns eines Vorstands oder verfassungsmäßig berufenen Vertreters haftet gemäß § 31 BGB auch die Gesellschaft.495 Es handelt sich somit um eine gesamtschuldnerische Haftung im Sinne von § 421 BGB. Allerdings hat im Innenverhältnis der Vorstand bzw. der unmittelbar Handelnde analog § 840 Abs. 2 BGB allein den Schaden zu tragen.496 Gleiches gilt bei Anwendbarkeit des § 831 BGB.497 3. Beweislast Hinsichtlich der Beweislast ist Folgendes auszuführen: Im Falle fehlerhafter Informationen auf Informationsplattformen sowie bei fehlerhafter Aufklärung oder Beratung durch den Wertpapierdienstleister wird das Verschulden des Aufklärungspflichtigen grundsätzlich indiziert. Dies folgt im Falle fehlerhafter Aufklärung durch den Online-Broker sowie beim Informationskauf jedoch bereits aus Allgemeinem Schuldrecht, da nach § 280 Abs. 1 S. 2 BGB n. F. das Nichtvertretenmüssen des Schuldners einen Einwendungstatbestand darstellt, für welchen der Schuldner beweispflichtig ist.498 Eine Besonderheit liegt folglich nur in denjenigen Fällen vor, in denen das Rechtsverhältnis zwischen Anleger und Informationsplattform als Pacht zu qualifizieren ist. Darüber hinaus gilt hinsichtlich der Kausalität von Aufklärungspflichtverletzungen des Wertpapierdienstleisters für den Schadenseintritt eine Vermutung dahingehend, dass sich der Anleger bei zutreffender Aufklärung „aufklärungsrichtig“ verhalten hätte.499 Bei Anwendung des § 831 Abs. 1 BGB obliegt es bereits nach Allgemeinem Schuldrecht dem Geschäftsherrn, für den tatsächlich Verantwortlichen den Entlastungsbeweis nach § 831 Abs. 1 S. 2 BGB zu führen;500 des Weiteren ergibt sich im untersuchten Bereich keine Besonderheit. Im Rahmen der Prospekthaftung folgt aus § 45 Abs. 1 BörsG eine Beweislastumkehr zugunsten der Anleger, wonach der Haftungsverpflichtete die Einhaltung seiner Prüf- und Sorgfaltspflichten und damit fehlendes Verschulden zu beweisen hat.501 Für den Freiverkehr ordnet § 13a VerkProspG 495

Siehe oben 1. Vgl. MüKo/Reuter, § 31, RdNr. 43 m. w. N. 497 Vgl. Staudinger/Weick, § 831, RdNr. 49 m. w. N. 498 Allg. M., vgl. Palandt/Heinrichs, § 280, RdNr. 34; MüKo/Ernst, § 280, RdNr. 31; Staudinger/Otto, Neubearbeitung 2004, § 280, RdNr. F2. 499 Vgl. ausführlich oben IV. 1. c). 500 Allg. M., vgl. MüKo/Wagner, § 831, RdNr. 42 m. w. N. 501 Siehe dazu ausführlich oben C. V. 496

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

nach der hier vertretenen Ansicht im Falle der Nichterstellung eines Prospekts eine verschuldensunabhängige Haftung an.502 Im Falle der Nichtveröffentlichung einer gebotenen Ad-hoc-Mitteilung entgegen § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG ist die Beweislast nach Verantwortungssphären verteilt, so dass der Emittent die Beweislast für fehlendes Verschulden trägt. Bei fehlerhafter Selbstbefreiung liegt die Beweislast für das Vorliegen der Befreiungsvoraussetzungen beim Emittenten. Haben Anleger Finanzinstrumente zeitnah zu einer falschen Ad-hoc-Mitteilung erworben, kommt diesen zudem ein Anscheinsbeweis hinsichtlich der Kausalität zwischen Ad-hoc-Mitteilung und ihrem Kaufentschluss zugute.503 Ebenso findet bei Termingeschäften nach § 37d Abs. 4 S. 2 WpHG eine Umkehr der Beweislast hinsichtlich der nach § 37d Abs. 1, 3 WpHG festzustellenden Pflichtverletzung und bezüglich des Vertretenmüssens des Unternehmens statt, während es hinsichtlich des Schadens und der Kausalität bei der Grundregel bleibt.504 4. Art der Kompensation Bei fehlerhafter Aufklärung und Beratung durch Online-Broker hat der Anleger die Möglichkeit, zwischen zwei Arten der Kompensation zu wählen: Er kann entweder das erworbene Papier behalten und Ersatz der durch das Verschulden des Wertpapierdienstleisters veranlassten Mehraufwendungen verlangen. Er kann aber auch beanspruchen, so gestellt zu werden, wie er ohne die Vermögensanlage stehen würde, die er als Folge der fehlerhaften oder unterlassenen Aufklärung oder Beratung getätigt hat.505 Beim Vorliegen von Prospektmängeln kann der Anleger unter den Voraussetzungen des § 44 Abs. 1 S. 1 BörsG von den Haftungsschuldnern Übernahme der Wertpapiere gegen Erstattung des Erwerbspreises und der mit dem Erwerb verbundenen üblichen Kosten verlangen. Gleiches gilt im Falle der Nichtveröffentlichung eines Prospekts entgegen § 13a Abs. 1 S. 1 VerkProspG.506 Im Falle fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilungen gilt Entsprechendes: Der Anleger kann Naturalrestitution in der Weise verlangen, dass ihm der ge502

Siehe dazu ausführlich oben III. 3. a). Siehe dazu ausführlich oben III. 3. c). 504 Vgl. Zimmer, Schadensersatz im Termingeschäftsrecht – eine anreizökonomische Fehlkonstruktion, JZ 2003, 22, 27. 505 Vgl. BGH, Urteil vom 02.12.1991 – II ZR 141/90, WM 1992, 143. 506 Siehe dazu oben III. 3. a) und VI. 3. a). 503

VIII. Bewertung des Schutzniveaus für mündige Anleger

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zahlte Kaufpreis gegen Übereignung der erworbenen Wertpapiere erstattet wird.507

VIII. Bewertung des Schutzniveaus für mündige Anleger Die elektronische Abwicklung von Wertpapiergeschäften ist sicherlich eine kostengünstige und bequeme Alternative zur „klassischen“ face-toface-Abwicklung der Geschäfte. Diese richtet sich vornehmlich an erfahrene Anleger, die ihrerseits kein großes Bedürfnis an individueller Beratung verspüren, und darüber hinaus auch an solche, die gewisse Risiken bewusst in Kauf nehmen. Auf die einzelnen Bereiche bezogen, ergibt sich damit folgendes Ergebnis: 1. Pflichten der Online-Broker Erhebliche Unterschiede zur klassischen Geschäftsabwicklung finden sich hauptsächlich im Bereich der Pflichten der Wertpapierdienstleister, also der Banken bzw. Online-Broker. Insbesondere ist dies der Fall aufgrund der enormen Reduzierung des Pflichtenkatalogs des Wertpapierdienstleisters hinsichtlich Aufklärung und Beratung des Anlegers aus Vertragsrecht sowie aus §§ 31 f. WpHG. Die in diesem Bereich bestehenden Besonderheiten bzw. Schutzdefizite sind meines Erachtens wie folgt zu bewerten: Die enorme Reduzierung der Pflichten nach § 31 WpHG ist insbesondere im Hinblick auf das Europarecht und dessen Leitbild des mündigen Verbrauchers grundsätzlich hinzunehmen.508 Zunächst ist in diesem Zusammenhang also zu untersuchen, ob der Privatanleger als Verbraucher im Sinne des nationalen und auch des Europarechts anzusehen ist, was dazu führte, dass die entsprechenden Leitbilder zur Wertung der zweifellos bestehenden Schutzdefizite herangezogen werden können. Der EuGH geht nämlich grundsätzlich im Bereich des Verbraucherschutzes von dem europäischen Leitbild des informierten Verbrauchers aus.509 Diesem Leitbild des kritischen und mündigen Verbrauchers ist der BGH mittlerweile ebenfalls gefolgt.510 507

Siehe dazu oben III. 3. c). Einschränkend Schwintowski, ZBB 1999, 385 ff. 509 Vgl. im diesem Zusammenhang EuGH, Urteil vom 28.01.1999 – C-303/97, GRURInt 1999, 345, 348; EuGH, Urteil vom 13.01.2000 – C-220/98, NJW 2000, 1173, 1174 jeweils m. w. N. 510 Vgl. BGH, Urteil vom 24.10.2002 – I ZR 50/00, NJW 2003, 894, 895; so auch Herrmann, Grundfragen des BGB/HGB, S. 25 f.; Drexl, Die wirtschaftliche Selbstbestimmung des Verbrauchers 1998, S. 53 f., 425 f. 508

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

Anknüpfungspunkt für die Qualifikation einer Person als Verbraucher im deutschen Recht ist die Vorschrift des § 13 BGB, die bestimmt, dass Verbraucher eine natürliche Person ist, die einen Vertrag abschließt, der seinem Zweck nach weder seiner gewerblichen noch seiner beruflichen Tätigkeit zuzurechnen ist. Hiernach ist der Privatanleger unproblematisch als Verbraucher anzusehen. Betrachtet man nunmehr das Gemeinschaftsrecht, finden sich jeweils identische Definitionen in den entsprechenden Richtlinien,511 die jedoch stets in einen Kontext zu dem mit der jeweiligen Richtlinie verfolgten Schutzzweck gesetzt werden. Kapitalanleger werden dort weder genannt, noch ist erkennbar, dass sich der Schutzzweck dieser Richtlinien auf Anleger erstrecken soll. Es wäre also denkbar, in diesem Bereich zwischen dem Konsumenten als Verbraucher einerseits und dem Anleger andererseits zu unterscheiden. Zu beachten ist hier vor allem, dass durch die Gleichstellung des Anlegers mit dem Verbraucher nicht zwangsläufig das Schutzniveau erhöht wird. Zudem ist anzumerken, dass eine Erhöhung des Schutzniveaus in den entsprechenden Richtlinien zugelassen ist.512 Im Gegenteil: Die Anwendung des Leitbildes des informierten Verbrauchers führte zu einer Abminderung der Schutzpflichten des Wertpapierdienstleisters. Die Rechtsprechung geht, was die Anwendung von Verbraucherschutzrecht angeht, allerdings prinzipiell von einer Gleichstellung von Kapitalanleger und Verbraucher aus.513 Entschiede man sich für die andere denkbare Möglichkeit, unterschiede man also streng zwischen dem Privatanleger und dem Verbraucher als Konsumenten, so hätte dies für den Anlegerschutz erhebliche Konsequenzen: Die Folge einer solchen Differenzierung wäre nämlich einerseits, dass Kapitalanleger des freien Kapitalmarktes sich lediglich auf Vorschriften und Rechtsprechungsgrundsätze des Kapitalanlagerechts, nicht aber auf das Verbraucherschutzrecht berufen könnten. Zum Anderem wäre das von EuGH und BGH angewandte Leitbild des kritischen und mündigen Verbrauchers auf den Kapitalanleger nicht anwendbar.514 Nachdem aller511 s. Art. 2 Haustürgeschäfterichtlinie 85/577/EWG; Art. 1 Verbraucherkreditrichtlinie 87/102/EWG; Art. 2 Nr. 2 Fernabsatzrichtlinie 97/7/EG; Art. 1 Abs. 2a Verbrauchsgüterkaufrichtlinie 1999/44/EWG. 512 s. Art. 8 Haustürgeschäfterichtlinie 85/577/EWG; Art. 15 Verbraucherkreditrichtlinie 87/102/EWG; Art. 14 Fernabsatzrichtlinie 97/7/EG; Art. 8 Abs. 2 Verbrauchsgüterkaufrichtlinie 1999/44/EWG. 513 Vgl. BGH, Urteil vom 08.06.2004 – XI ZR 167/02, DB 2004, 1720; BGH, Urteil vom 14.06.2004 – II ZR 395/01, DB 2004, 1660; BGH, Urteil vom 14.06.2004 – II ZR 393/02, NJW 2004, 2736 m. w. N.; im Ergebnis ebenso Armbrüster, Kapitalanleger als Verbraucher? Zur Reichweite des europäischen Verbraucherschutzrechts, ZIP 2006, 406, 411 ff. 514 Vgl. Wagner, Sind Kapitalanleger Verbraucher? – Zum Verhältnis von Kapitalanlagerecht zum Verbraucherschutzrecht, BKR 2003, 649, 651.

VIII. Bewertung des Schutzniveaus für mündige Anleger

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dings die Rechtsprechung dieser Auffassung ersichtlich nicht gefolgt ist, indem sie die Vorschriften des Verbraucherschutzrechts stets auf den Kapitalanleger anwendet, ohne dies freilich näher zu begründen,515 muss meines Erachtens Gleiches auch für das Leitbild des mündigen Verbrauchers gelten. Bei genauer Betrachtung gilt dies auch, wenn man mit Micklitz von der Notwendigkeit des konkreten sachlich-rechtlichen Umfelds zur Konturierung des Verbraucherbegriffs ausgeht.516 Denn der Kapitalanleger als Verbraucher unterscheidet sich vom Verbraucher als Konsument dadurch, dass dieser die Kapitalanlagefreiheit gemäß Art. 56 Abs. 1 EGV nutzt, um in der ganzen Europäischen Union Anlagegeschäfte zu tätigen. Damit ist er nicht in der Situation eines Konsumenten, der durch bestimmte Vertragsgestaltungen oder Arten der Vertragsanbahnung in seiner wirtschaftlichen Selbstbestimmung gefährdet wird.517 Vielmehr ist er auf diesem freien Kapitalmarkt aktiv und nutzt diesen zur Geldanlage. Dem folgend muss ihm auch Bekannt sein, dass Investitionen in eine Kapitalanlage stets mit Chancen und Risiken verbunden sind.518 Dies aber deckt sich wiederum mit dem vom EuGH definierten Verbraucherbegriff, wonach zur Beurteilung von Irreführungen im Bereich des unlauteren Wettbewerbs von den mutmaßlichen Erwartungen und damit dem Leitbild eines durchschnittlich informierten, aufmerksamen und verständigen Durchschnittsverbrauchers auszugehen ist.519 Darüber hinaus ist zu beachten, dass sich im Bereich der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie das Schutzniveau stets nach der Professionalität des Anlegers richtet,520 also der Schutzbedarf des unerfahrenen Privatanlegers in jedem Fall höher einzustufen ist als derjenige des professionellen Anlegers.521 Es ist dementsprechend im Bereich des Kapitalanlagerechts und damit auch bei elektronischen Kapitalmärkten von einem „mündigen“ Verbraucher auszugehen, der seine Anlageentscheidungen im Wesentlichen eigenverantwortlich trifft. Damit der Verbraucher jedoch eigenverantwortlich handeln und diese Anlageentscheidungen sinnvoll treffen kann, ist er auf Informationen aus dem Kapitalmarkt angewiesen. Diese Informationsbeschaffung ist durch den Einsatz des Mediums Internet zweifellos erheblich erleichtert 515 Vgl. BGH DB 2004, 1720; BGH DB 2004, 1660; BGH, Urteil vom 14.06.2004 – II ZR 393/02, NJW 2004, 2736. 516 s. MüKo/Micklitz, Vor §§ 13, 14, RdNr. 13. 517 Vgl. Drexl, Die wirtschaftliche Selbstbestimmung des Verbrauchers, S. 436 f. 518 Vgl. Wagner, BKR 2003, 649, 652. 519 Vgl. EuGH GRURInt 1999, 345, 348; EuGH NJW 2000, 1173, 1174. 520 Vgl. oben D. IV. 1. b) dd). 521 So auch MüKo/Micklitz, Vor §§ 13, 14, RdNr. 84 m. w. N.

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

worden. Für die Beschaffung der für ihn relevanten Informationen ist der Anleger, außer in den Bereichen, in welchen eine aktive Information ausdrücklich vorgeschrieben ist,522 selbst verantwortlich. Grundsätzlich zu verneinen ist dagegen in diesem Zusammenhang das Erfordernis, diesen eigenverantwortlich handelnden, informierten Verbraucher vor sich selbst zu schützen.523 Das Erfordernis einer Plausibilitätsprüfung von erteilten Kundenorders und eine daraus folgende Warnpflicht des Wertpapierdienstleisters ist nach dem Gesagten nur insoweit zu fordern, als diese den Wert des Depotguthabens und von Kreditsicherheiten übersteigen, mithin zu einer Insolvenz per Mausklick führen können.524 Dieses Erfordernis darf allerdings meiner Ansicht nach keinesfalls dazu führen, dass bei jeglichen Aufträgen von größerem Ausmaß oder Risiko eine Warnpflicht der Bank entsteht, da es schließlich der Anleger ist, der sich bewusst für Online-Broking und damit für die günstigere und schnellere, aber auch irrtumsanfälligere und damit risikoreichere Variante des Wertpapierhandels entschieden hat.525 Zuletzt ist festzustellen, dass das technisch bedingte Problem der zeitnahen Ausführung zwar durchaus besteht, der Anleger vor dieser Gefahr durch die Rechtsprechung jedoch hinreichend geschützt ist.526 Gleiches gilt für das Risiko der Nichterreichbarkeit des Wertpapierdienstleisters.527 2. Pflichten der Emittenten a) Markttransparenz Bezüglich des Anlegerschutzes durch Informations- und Publizitätspflichten der Gesellschaft ergeben sich lediglich Besonderheiten im Vergleich zur „klassischen“ Abwicklung der Geschäfte, welche aus der Möglichkeit der Nutzung des Internet als Kommunikationsmedium herrühren. Der einzige Unterschied besteht im diesem Bereich nämlich darin, dass das Internet, wo dies rechtlich zulässig ist, als Informationsweg genutzt wird. Die Bewertung dieser Besonderheit ergibt bezüglich der Transparenzpflichten der Emittenten im Einzelnen folgendes: 522 Gemeint ist vor allem das Aktienrecht sowie vertragliche Vereinbarungen zwischen Direkt-Brokern und Anlegern. 523 Vgl. BGH NJW-RR 1996, 947, 948; BGH ZIP 2004, 111, 112. 524 So schon LG Nürnberg-Fürth, WM 2003, 1016, 1017. 525 Vgl. OLG Nürnberg, MMR 2003, 183, 184. 526 Vgl. OLG Nürnberg, NJOZ 2004, 4319, 4321. 527 Vgl. BGH NJW 2001, 751; OLG Köln, MMR 2000, 755.

VIII. Bewertung des Schutzniveaus für mündige Anleger

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Bezüglich der handelsrechtlichen Regelungen ist zunächst festzuhalten, dass der Online-Datenabruf für die Stakeholder der Gesellschaft einen schnelleren und weniger aufwendigen Weg zur Erlangung der relevanten Gesellschaftsinformationen darstellt als das konventionelle Verfahren. Dies war auch der Grund für die Einführung des vollelektronischen Systems; denn das konventionelle Handelsregister arbeitete zu langsam und insbesondere die Gewährung von Einsicht und Abschriften nach § 9 Abs. 1, 2 HGB dauerte im Hinblick auf das berechtigte Interesse des Rechtsverkehrs zu lange.528 Damit ist hier sicherlich schon aus rein tatsächlichen Gründen von einer Verbesserung des Anlegerschutzes durch Einführung des elektronischen Handelsregisters und des automatisierten Abrufverfahrens auszugehen. Problematisch könnten lediglich diejenigen Sachverhalte sein, in denen eine Eintragung in das elektronische Register aus technischen Gründen zeitweilig oder dauerhaft nicht möglich ist. Dies ist jedoch teilweise bereits vom Verordnungsgeber bedacht worden, der für diese Fälle ein Ersatzregister in Papierform vorsieht, vgl. beispielsweise § 4 Abs. 1 der Bayerischen Verordnung über das maschinell geführte Handels-, Genossenschafts-, Partnerschafts- und Vereinsregister529 sowie § 6 Abs. 1 der Register-VO NRW530. Zudem hat das OLG Köln entschieden, dass der Rechtspfleger von der Verwendung des EDV-Programms absehen und die gebotenen Eintragungen von Hand vornehmen muss, falls eine den Bedürfnissen und der Notwendigkeit der den gesetzlichen Anforderungen entsprechende Eintragung im elektronischen Handelsregister nicht erreicht werden kann.531 Insgesamt bleibt festzuhalten, dass in diesem Bereich durch den Einsatz des Internet eine bessere Information der Anleger und damit eine höhere Transparenz gewährleistet ist, falls die Anleger die Möglichkeit des Zugangs zum Internet haben. Dies gilt insbesondere auch deshalb, weil ausländische Investoren im Falle eines Listings im Prime Standard aufgrund der Regelungen in der BörsO FWB stets auf einen Abschluss in englischer Sprache zugreifen können. Was die Zwischenberichterstattung angeht, so hat der Emittent gemäß § 61 Abs. 1 S. 1 BörsZulV die Wahl zwischen der Veröffentlichung des Zwischenberichts in mindestens einem überregionalen Börsenpflichtblatt, im elektronischen Bundesanzeiger oder einer Veröffentlichung durch ZurVerfügung-Stellen bei den Zahlstellen. Gemäß § 61 Abs. 1 S. 2 BörsZulV 528

Vgl. MüKo-HGB/Bokelmann, § 8a RdNr. 3. Vom 29.11.2000, GVBl. 2000, 814, zuletzt geändert am 17.07.2002, GVBl. 2002, 351. 530 Vom 10.04.2003, GV. NRW 2003, 234, zuletzt geändert durch Gesetz vom 05.04.2005, GV. NRW 2005, 351. 531 s. OLG Köln, Beschluss vom 04.02.2004 – 2 Wx 36/03, NZG 2004, 416, 418 f. 529

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

hat die Gesellschaft bei Nicht-Veröffentlichung im elektronischen Bundesanzeiger in diesem darauf hinzuweisen, wo der Zwischenbericht veröffentlicht ist oder zur Verfügung steht. Nachdem die BörsZulV offensichtlich die Publizität über den elektronischen Bundesanzeiger bevorzugt, ist auch hier festzuhalten, dass der im Rahmen des elektronischen Bundesanzeigers mögliche Online-Datenabruf für die Stakeholder der Gesellschaft einen schnellen und unkomplizierten Weg zur Erlangung der relevanten Informationen darstellt und damit aus Sicht des Anlegerschutzes zu begrüßen ist. Bezüglich der Quartalsberichterstattung gilt das Gesagte entsprechend: Abgesehen von dem Fall, dass ein Anleger überhaupt keine Zugangsmöglichkeit zum Internet hat, ist durch den Einsatz des Internet eine bessere Information der Anleger und damit eine höhere Transparenz gewährleistet, insbesondere auch deshalb, weil die Angaben für ausländische Investoren stets in englischer Sprache zur Verfügung stehen. Die Ausdehnung der Ad-hoc-Publizitätspflicht in sachlicher Hinsicht ist meines Erachtens zu begrüßen, da hierdurch die Markttransparenz erheblich erhöht und damit bestehende Informationsasymmetrien weiter verringert werden. Die Notwendigkeit der Schaffung eines informationseffizienten Kapitalmarktes ist in diesem Bereich selbst dann anzunehmen, wenn man ansonsten das Informationsrisiko im Hinblick auf die Effizienz des Kapitalmarktes für irrelevant hielte.532 Das Ziel der Richtlinie 2003/6/EG, die Stärkung der Integrität des Marktes,533 kann durch die entsprechenden Vorschriften sicherlich gefördert werden. Insbesondere gilt dies für die obligatorische Veröffentlichung der Mitteilungen auf der Homepage des Emittenten, da jeder (potentielle) Anleger hier eine zentrale Plattform für derartige Informationen hat. Allerdings sollte in diesem Zusammenhang nicht vergessen werden, dass die große Gefahr der selektiven Weitergabe durchaus besteht, und die Gleichberechtigung auch der Privatanleger hinsichtlich des Zugangs zu diesen Mitteilungen auch die Gefahr der Verbreitung falscher oder irreführender Informationen in sich birgt.534 Insbesondere im Bereich der Veröffentlichung von Entwicklungs- und Forschungsergebnissen in einem frühen Stadium besteht meines Erachtens eine große Gefahr von selektiver Publizität. Die exzessive Nutzung dieses Instruments bietet zwar ein Mehr an Information für den Anleger, jedoch ist dies nicht immer mit Vorteilen, sondern teilweise auch mit Nachteilen verbunden, da der Anleger die Informationen aufgrund ihrer Fülle und der damit vorliegenden Überinformation für seine Anlageentscheidung nicht mehr fehlerfrei werten 532

Vgl. Bak/Bigus, Kapitalmarkteffizienz versus zwingender Anlegerschutz im Aktienrecht, ZBB 2006, 430, 432. 533 s. Erwägungsgrund Nr. 24 der Richtlinie 2003/6/EG. 534 Vgl. Erwägungsgründe Nr. 24 und 25 der Richtlinie 2003/6/EG.

VIII. Bewertung des Schutzniveaus für mündige Anleger

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kann.535 Diese Problematik verstärkt sich noch im Falle der selektiven Publizität. Der Anleger bzw. potentielle Anleger sollte daher vor dem Missbrauch der Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG besser geschützt werden. Aus diesem Grund sollte meines Erachtens auch der Fall der offensichtlich überflüssigen Ad-hoc-Mitteilung die Haftungsfolge des § 37c Abs. 1 S. 1 WpHG auslösen. b) Pflichten gegenüber Aktionären Aus Sicht des Anlegerschutzes ist ebenfalls festzuhalten, dass die Änderung des § 25 S. 2 AktG diesen eher erhöht, da nun die relevanten Informationen auch auf der Website der Gesellschaft zu finden sind, falls diese von der Möglichkeit der zusätzlichen Bekanntmachung Gebrauch macht. Insbesondere für ausländische Anleger erhöht sich meines Erachtens das Schutzniveau deutlich, wenn die Mitteilungen dort auch in englischer Sprache veröffentlicht werden. Der Umstand, dass nach § 25 S. 1 AktG n. F. nunmehr alle Mitteilungen im elektronischen Bundesanzeiger einzurücken sind, ist eine grundsätzliche Entscheidung des Gesetzgebers, welche nicht aus der (freiwilligen) Nutzung des Internet als Kapitalmarkt folgt, sondern vielmehr allgemein für alle AGs und deren Aktionäre gilt. Problematisch erscheint dies dennoch für diejenigen Aktionäre, die (noch) nicht über einen Internet-Anschluss verfügen. Hier ist jedoch bezüglich der Mitteilungen zur Hauptversammlung die Regelung der §§ 125 Abs. 2, 128 Abs. 1 AktG zu beachten, welche eine Mitteilung bzw. Weitergabe von Mitteilungen vorschreiben, so dass dieses Defizit meines Erachtens hinnehmbar erscheint. Die Regelung des § 125 Abs. 2 AktG, nach welcher die Übersendung der Mitteilungen der AG auf elektronischem Wege erfolgen kann, ist meines Erachtens hinsichtlich des Anlegerschutzes in elektronischen Kapitalmärkten nur von untergeordneter Bedeutung: Zum einen ist dies nur möglich ist, wenn der Aktionär eine E-Mail-Adresse als Empfangsadresse angegeben hat. Damit bleibt es also letztlich dem Aktionär überlassen, ob er diesen Kommunikationsweg nutzen will. Zum anderen ist meines Erachtens eine Mitteilung per Mail genauso zur Information des Aktionärs geeignet wie eine postalische. Problematischer erscheint hier die durch das TransPublG erfolgte Neuregelung des § 126 Abs. 1 S. 1 AktG, nach der Gegenanträge nur zugänglich zu machen sind. Auch dies ist eine Grundsatzentscheidung des Gesetz535

Gleiches beschreibt Drexl, Die wirtschaftliche Selbstbestimmung des Verbrauchers, S. 429 f. für den Fall der zu komplexen Informationen zur Erfüllung der Instruktionspflichten im Rahmen der Produkthaftung.

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gebers, die nicht aus der freiwilligen Nutzung des Internet als Kapitalmarkt folgt, sondern vielmehr allgemein für alle AGs und deren Aktionäre gilt. Problematisch erscheint dies dennoch für diejenigen Aktionäre, die nicht über einen Internet-Anschluss verfügen: Für diese entsteht ein nicht unerhebliches Informationsdefizit. Hierüber hilft auch die Gesetzesbegründung nicht hinweg, die darauf abstellt, dass auf diese Weise sehr viel mehr Aktionäre erreicht werden, als auf herkömmlichem Wege.536 Denn es kann meines Erachtens bei zwingendem Aktienrecht nicht auf die Quantität der geschützten Personen ankommen, sondern vielmehr darauf, dass jeder einzelne Aktionär hinreichend informiert und damit geschützt ist. Auf den ersten Blick unproblematisch erscheint dagegen die Neuregelung des § 118 Abs. 2 AktG, da hierdurch dem nicht-teilnehmenden Aktionär ein Mehr an Information gegeben und damit der Anlegerschutz erhöht wird. Bedenklich ist in diesem Zusammenhang lediglich, dass es der Verwaltung überlassen bleibt, von Fall zu Fall zu entscheiden, wie weitgehend die Versammlung für Außenstehende geöffnet wird („übertragen werden darf“).537 Dies darf keinesfalls dazu führen, dass eine Übertragung von problematischen (außerordentlichen) Hauptversammlungen trotz entsprechender Möglichkeit in der Satzung unterbleibt.538 Die Einführung des Aktionärsforums nach § 127a AktG ist meines Erachtens begrüßenswert, da hier den Aktionären ein Instrument in die Hand gegeben wird, untereinander über das weltweit zugängliche Internet zu kommunizieren und damit ihre Eigentümerrechte effektiver auszuüben bzw. Vorgehensweisen besser zu koordinieren.539 Die gegenteilige Ansicht des Handelsrechtsausschusses des DAV, der befürchtet, die Gesellschaften wären nicht in der Lage, sich gegen rechtswidrige geschäftsschädigende Maßnahmen zu schützen540, kann im Hinblick auf die Möglichkeit des einstweiligen Rechtsschutzes nach der ZPO nicht so recht überzeugen. Zudem werden hierbei die Gesellschaften organisatorisch und finanziell nicht übermäßig belastet.541 Zwar ist diesen dringend zu empfehlen, auf Aktionen von Aktionä536 s. Begründung des Regierungsentwurfs des TransPublG zu § 126 I AktG, BTDrucksache 14/8769, S. 20. 537 s. Begründung des Regierungsentwurfs des TransPublG zu § 126 I AktG, BTDrucksache 14/8769, S. 19. 538 So zu Recht Noack, NZG 2004, 297, 300 m. w. N. 539 Im Ergebnis ebenso Schütz, UMAG Reloaded – Der Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG) vom 17.11.2004, NZG 2005, 5, 11. 540 s. o.V., Handelsrechtsausschusses des DAV: Stellungnahme zu dem Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG), NZG 2005, 388, 390. 541 Noack, NZG 2004, 297, 303 spricht von praktisch keiner Belastung.

VIII. Bewertung des Schutzniveaus für mündige Anleger

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ren oder Aktionärsvereinigungen nach § 127a Abs. 1, 2 AktG in der nach § 127a Abs. 4 AktG vorgesehenen Weise zu reagieren; der zusätzliche Kosten- und Organisationsaufwand im Unternehmen ist jedoch meines Erachtens im Hinblick auf die Steigerung des Unternehmenswerts durch Verbesserung der Corporate Governance und vor allem in der Zusammenschau mit den anderen im UMAG enthaltenen Änderungen, insbesondere der Einführung von Quoren in den genannten Bereichen, hinzunehmen. Nachdem die Hauptversammlung möglichst an einem Tag abgehalten werden und nicht unverhältnismäßig früh beginnen bzw. spät enden sollte, kann der Zweck der Regelung des § 131 Abs. 3 Nr. 7 AktG, die Fokussierung der Hauptversammlung auf inhaltliche Diskussionen, problemlos nachvollzogen werden.542 Sie erscheint meines Erachtens auch geeignet, diesen Zweck durch die Möglichkeit der Beantwortung von Standardfragen etc. bereits im Vorfeld der Hauptversammlung zu fördern.543 Zudem entsteht für die betroffenen Aktionäre meines Erachtens kein Informationsdefizit: Der Informationsstand des nicht-anwesenden Aktionärs wird durch die Neuregelung ja erhöht, da ihm Informationen zugänglich gemacht werden, auf die er sonst keinen Zugriff hätte, ohne persönlich an der Hauptversammlung teilzunehmen oder diese im Rahmen einer Online-Übertragung zu verfolgen. Ebenso wenig entsteht ein Informationsdefizit für den anwesenden Aktionär. Er kann die begehrte Auskunft problemlos während der Hauptversammlung abrufen; diese Möglichkeit besteht selbst dann, wenn er nicht über einen Internet-Anschluss verfügt. Verfügt er über einen solchen, so hat er die Möglichkeit, die gewünschte Information bereits im Vorfeld auf der Homepage der Gesellschaft einzusehen und später während der Hauptversammlung entsprechende detaillierte Nachfragen anzustellen, so dass er meines Erachtens seine Kontroll- und Informationsrechte noch effektiver ausüben kann. Dies entspricht auch der Regelung in Ziff. 2.3.1, S. 2 des Corporate GovernanceKodex544, welche bestimmt, dass Berichte und Unterlagen einschließlich des Geschäftsberichts auch auf der Internet-Seite der Gesellschaft zusammen mit der Tagesordnung veröffentlicht werden sollen. Mit Blick auf die Kodex-Regelung lässt sich schließlich auch der Kritik begegnen, diese Informationen sollten lediglich den Aktionären der Gesellschaft zur Verfügung stehen und nicht öffentlich zugänglich sein.545 542

So auch Weißhaupt, Modernisierung des Informationsmängelrechts in der Aktiengesellschaft nach dem UMAG-Regierungsentwurf – Versuch einer kritischen Systematisierung –, WM 2004, 705, 707. Auf dessen regelungssystematische Kritik (S. 707 f.) soll hier nicht weiter eingegangen werden. 543 Vgl. schon Zöllner, Aktienrechtliche Binnenkommunikation im Unternehmen, in: Noack/Spindler (Hrsg.), Unternehmensrecht und Internet, 2001, 69, 88. 544 Deutscher Corporate Governance-Kodex in der Fassung vom 21.05.2003, Bekanntmachung des BMJ vom 30.06.2003, www.bundesanzeiger.de.

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D. Haftungsrecht – spezifische Fragen des Anlegerschutzes

c) Unterschiedlichkeit der Informationswege Allerdings fällt auf, dass das Kapitalmarktrecht immer noch unterschiedliche Informationswege vorsieht. Diese gilt es zu vereinheitlichen, nicht zuletzt, um ausreichende Transparenz zu schaffen. Nachdem der nationale und auch der EU-Gesetzgeber Internet-Publikationen als zulässige Form der Veröffentlichung von Wertpapierprospekten vorsehen, sollte dies auch für die wenigen verbleibenden Bereiche, in denen noch schriftliche Veröffentlichungen vorgeschrieben sind, übernommen werden.546 Lediglich Aktionärsmitteilungen sollten weiterhin auf ausdrücklichen Wunsch des Aktionärs schriftlich versandt werden. 3. Sonstige Bereiche a) Informationsplattformen Der Anleger ist meines Erachtens auf den sog. Informationsplattformen durch das Allgemeine Zivilrecht hinreichend geschützt, da die allgemeinen Grundsätze der Auskunfts- und Beratungshaftung uneingeschränkt herangezogen werden können. Wählt der Anleger selbst eine unentgeltliche Plattform zur Informationsbeschaffung aus, muss er auch von einer verminderten Haftung des Betreibers ausgehen; dies entspricht allgemein anerkannten Grundsätzen. b) Handelsplattformen Das Schutzniveau auf Handelsplattformen ist meines Erachtens ebenfalls ausreichend, da sich wiederum der eigenverantwortlich handelnde Anleger selbst für diese kostengünstigere Abwicklungsmöglichkeit entschieden hat. Eine weitergehende Regulierung erscheint nur dann angebracht, wenn Privatanleger zum direkten Handel an einer Plattform zugelassen werden.547 Zur Überwindung von Informationsasymmetrien bzgl. der Qualität von Handelsplattformen wären unter Umständen auch veröffentlichte Testberichte über diese Plattformen geeignet.548 Hierdurch würde wiederum Anlegerschutz durch Information gewährleistet. 545

So Diekmann/Leuering, Der Referentenentwurf eines Gesetzes zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG), NZG 2004, 249, 256. 546 Kritisch äußert sich allerdings Zöllner, Vereinheitlichung der Informationswege bei Aktiengesellschaften?, NZG 2003, 354, 358. 547 Vgl. Merkt, Gutachten G zum 64. Deutschen Juristentag 2002, S. 79.

VIII. Bewertung des Schutzniveaus für mündige Anleger

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c) Geschlossene Fonds Im Bereich der Prospekthaftung bei geschlossenen Fonds ist noch kritisch anzumerken, dass der in § 13 Abs. 1 Nr. 3d VerkProspG enthaltene Verweis auf § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG eine Aufweichung gegenüber der bisherigen zivilrechtlichen Haftung bedeutet.549 Dort wurde nämlich ohne diese Differenzierung die Kausalität zwischen unrichtigem Prospekt und Anlageentscheidung vermutet.550 Andererseits erhöht die Prospektpflichtigkeit im Bereich des Grauen Kapitalmarkts ohne Zweifel den Anlegerschutz erheblich; zudem ist durch die gesetzliche Fixierung der Prospekthaftung Rechtsklarheit geschaffen, so dass dieses Defizit auch im Hinblick auf einen Gleichlauf der Prospekthaftung meines Erachtens hinzunehmen ist.

548 Vgl. Schmidt/Schleef/Küster Simic, Warentests für Handelsplattformen – Zur Anlegerfreiheit am Kapitalmarkt, ZBB 2001, 69, 76 ff. 549 Vgl. Spindler, NJW 2004, 3449, 3455; Fleischer, BKR 2004, 339, 345 jeweils m. w. N. 550 Vgl. MüKo/Emmerich, § 311, RdNr. 172 m. w. N.

E. Fazit und Ausblick Grundsätzlich ist jeder Marktteilnehmer von Börsen und damit auch der Anleger insbesondere auf marktendogene Informationen angewiesen. Es besteht jedoch seit langem unstreitig eine Informationsasymmetrie zwischen den Anlegern, den Kapitalgebern, und den Kapitalnachfragern. Die zeitnahe Bereitstellung von Finanzinformationen über das Internet ist geradezu prädestiniert, diesem Zustand abzuhelfen. Hierbei ist auch bei Auslandsbezug deutsches Verbraucherschutz- und Deliktsrecht in erheblichem Umfang anwendbar. Allerdings ist eine vertragliche Bindung des Informationsanbieters mit der Folge einer möglichen Haftung aus Vertragsrecht im Regelfall nur bei entgeltlicher Informationsgewährung gegeben. Weiterer Anwendungsbereich des Internet ist der Primäre Kapitalmarkt. Hier treten nicht nur die Emittenten selbst, sondern vor allem von diesen eingeschaltete Finanzintermediäre, die sog. Emissionsbanken, auf. Deren Dominanz auf diesem Markt und damit auch die Höhe der Emissionskosten könnten jedoch aufgrund der Möglichkeit, das Internet als primären Kapitalmarkt zu nutzen, deutlich sinken. Bezüglich der kollisionsrechtlichen Anknüpfung im Kapitalmarktrecht hat sich mittlerweile die der amerikanischen Regelung folgende Zielmarktorientierung durchgesetzt. Für die Prospektpflichtigkeit ist damit entscheidend, ob sich das Angebot (auch) an deutsche Anleger richtet. Im Bereich des Vertragsrechts ergeben sich für Fremdemissionen kaum Besonderheiten im Vergleich zur „klassischen“ Emission von Wertpapieren. Dagegen bestehen bei Eigenemissionen über selbständige Emissionsplattformen vertragsrechtliche Probleme, die aber nicht zu unüberwindlichen Hindernissen für den Einsatz des Internet in diesem Bereich führen. Allerdings ist in diesem Fall de lege lata zumindest bei Entgegennahme der Annahmeerklärung des Anlegers durch die Plattform vom Bestehen einer Erlaubnispflicht nach KWG und vom Vorliegen einer Wertpapierdienstleistung nach § 2 WpHG auszugehen, obwohl das einschlägige Richtlinienrecht dies nicht zwingend anordnet. Börsenmäßig organisierte Märkte sowie außerbörsliche Märkte als Sekundärmärkte sollen die Übertragung bereits emittierter Wertpapiere von einem Anleger an den anderen gewährleisten. Die Online-Broker leiten die Ihnen

E. Fazit und Ausblick

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erteilten Aufträge normalerweise an eine der weltweiten Börsen weiter, ohne dass ein Matching im Internet stattfindet. Daher kann in diesen Fällen auch nicht von einer virtuellen bzw. Internet-Börse gesprochen werden. Für die Anwendbarkeit deutschen Rechts im Verhältnis zwischen Anleger und Wertpapierdienstleister gilt das Internationale Privatrecht, während deutsches Kapitalmarktrecht bei Betroffenheit inländischer Anleger grundsätzlich anwendbar ist. Hierbei existieren keine vertragsrechtlichen Besonderheiten. Auf Internet-Handelsplattformen werden unter Einsatz des Internet sofort bindende Kaufverträge über die entsprechenden Wertpapiere abgeschlossen. Von einer Internetbörse kann dagegen nur gesprochen werden, wenn eine mit dem Matching einhergehende Feststellung eines Börsenpreises erfolgt. Der Einsatz des Internet begegnet hierbei in vertragsrechtlicher Hinsicht keinen Bedenken. Sämtliche Handelsplattformen und börsenähnliche Einrichtungen unterfallen der Anzeigepflicht des § 58 Abs. 1 S. 1 BörsG, wenn sie im Inland organisiert sind. Werden Vertragsschlüsse unter mehreren Teilnehmern auf Handelsplattformen ermöglicht, die von Kredit- oder Finanzdienstleistungsinstituten in Inland betrieben werden, liegen börsenähnliche Einrichtungen im Sinne von § 59 S. 1 BörsG vor, was zum Eingreifen spezifischer Pflichten und der Aufsicht durch die Börsenaufsichtsbehörde führt. Internetbörsen unterliegen der Genehmigungspflicht und der Aufsicht nach dem BörsG sowie den Regelungen des deutschen Börsen- und Kapitalmarktrechts, weswegen Privatanleger als Teilnehmer ausgeschlossen sind. EU-ausländischen Internetbörsen, welche den Regelungen ihres Sitzstaates zur Genehmigung und Überwachung unterliegen, ist Zugang zum deutschen Kapitalmarkt zu gewähren. Bei entsprechender Regelung im Sitzland ist demnach eine direkte Teilnahme von deutschen Privatanlegern am Handel möglich. Was den Anlegerschutz angeht, so bietet sich ein zweigeteiltes Bild: Im Bereich der Pflichten der Wertpapierdienstleister, insbesondere beim Online-Broking, bestehen Besonderheiten bzw. Schutzdefizite und damit gesteigerte Risiken. Dennoch ist die elektronische Abwicklung von Wertpapiergeschäften nach dem Gesagten insbesondere für erfahrene bzw. diese Risiken bewusst in Kauf nehmende Anleger geeignet, da bestehende Schutzdefizite für eigenverantwortlich handelnde Anleger insgesamt hinzunehmen sind. Hierbei ist vor allem auch zu berücksichtigen, dass diese Art der Geschäftsabwicklung eine kostengünstige und bequeme Alternative zur „klassischen“ darstellt.

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E. Fazit und Ausblick

Hinsichtlich der Pflichten der Emittenten führt der Einsatz des Internet dagegen regelmäßig zur Erhöhung der Markttransparenz und damit zur Vermeidung bzw. Verminderung von Informationsasymmetrien. Die Schutzdefizite, die sich in diesem Bereich finden, sind nicht unbedingt spezifisch auf den gewollten Einsatz des Internet zurückzuführen, da es sich im Wesentlichen um generelle Regelungen handelt. Lediglich aus tatsächlichen Gründen erhöht der Einsatz des Internet beispielsweise die Gefahr der raschen Verbreitung falscher oder selektiver Ad-hoc-Mitteilungen. Abzuwarten bleibt der letzte Schritt bezüglich der Virtualisierung des Aktienrechts: Die Möglichkeit der Abhaltung von Online-Hauptversammlungen mit direkter Stimmabgabe, wie sie bereits von der Regierungskommission Corporate Governance gefordert wurde.1 Richtungsweisend wird in diesem Zusammenhang meines Erachtens wiederum das US-amerikanische Recht sein, genauer gesagt § 211 des Delaware Corporation Code. Dieser stellt seit 01.07.2000 zunächst eine Online-Teilnahme von Aktionären einschließlich einer direkten Stimmabgabe zur Disposition des board of directors, § 211(a)(2) 8 Del. C. Darüber hinaus kann das board aber auch selbst entscheiden, dass Hauptversammlungen komplett virtuell abgehalten werden, § 211(a)(1) a. E. 8 Del. C. Wörtlich ist von einer Teilnahme bzw. einem Abhalten des meetings of stockholders „by means of remote communication“ die Rede, welche definiert wird als „any form of communication, not directly involving the physical transmission of paper, that creates a record that may be retained, retrieved and reviewed by a recipient thereof, and that may be directly reproduced in paper form by such a recipient through an automated process.“, § 232(c) 8 Del. C. Folglich ist auch nach dem Recht von Delaware dem Dokumentations- und Beweissicherungserfordernis genüge getan. Ähnlich will auch die EU-Generaldirektion Binnenmarkt Hindernisse im einzelstaatlichen Recht beseitigen, die eine virtuelle Teilnahme an PräsenzHauptversammlungen verhindern.2 Dieses Anliegen hat nunmehr auch die EU-Kommission aufgegriffen und schlägt vor, dass die Mitgliedsstaaten künftig eine Online-Teilnahme an (Präsenz-)Hauptversammlungen, einschließlich der Möglichkeit der direkten Stimmabgabe erlauben müssen, vgl. Art. 8 Abs. 1 Richtlinienvorschlag EU-Kommission 2005/0265 (COD).3 Die Emittenten selbst sollen demnach künftig die Wahl haben, ob 1 s. Baums (Hrsg.), Bericht der Regierungskommission Corporate Governance, RdNr. 115 ff. 2 s. o.V., European Commission, Internal Market and Services DG, Fostering an Appropriate Regime for Shareholders’ Rights, Second consultation by the Services of the Internal Market Directorate General, MARKT/13.05.2005, Ziff. 6.1, abrufbar unter www.europa.eu.int. 3 Abrufbar unter www.europa.eu.int.

E. Fazit und Ausblick

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sie eine derartige Möglichkeit anbieten wollen.4 Wenn diese allerdings so verfahren, dürfen ihre Satzungen gemäß Art. 12 Nr. 2 des Richtlinienvorschlages keinerlei Regelungen vorsehen, welche die elektronische Teilnahme verhindern oder an unzumutbare Bedingungen knüpfen.5 Die Bestrebungen der Generaldirektion und der Kommission sind zunächst sicherlich ein Schritt in die richtige Richtung, jedoch meines Erachtens hinsichtlich der Gestaltungsfreiheit der Gesellschaften noch nicht weitgehend genug. Vielmehr sollte es den Gesellschaften selbst überlassen sein, ob sie ihre Versammlungen weiterhin als Präsenzveranstaltungen mit der Möglichkeit des Online-Voting oder als virtuelle Hauptversammlungen abhalten wollen.6 Diese Entscheidung sollte allerdings nicht wie in Delaware vom Vorstand allein,7 sondern durch eine entsprechende Satzungsregelung getroffen werden, und damit in das Benehmen der Aktionäre, der Eigentümer der Gesellschaft, gestellt werden. Demgegenüber geht allerdings ein älterer Vorschlag von Noack8, nach welchem dieser die Internet-Hauptversammlung verpflichtend einführen und die Präsenzveranstaltung in die Diskretion der Satzung stellen will, meines Erachtens zu weit. Es bleibt abzuwarten, wie der nationale und der EU-Gesetzgeber auf die zunehmende Internationalität der Aktionärsstruktur einerseits und die rasanten Fortschritte in der Informationstechnologie andererseits reagieren und diese Herausforderung bewältigen werden. Sicher ist jedenfalls, dass in Zu4 Dass diese Entscheidung bei den Unternehmen selbst liegt, wird von den großen deutschen Industrieverbänden zwar begrüßt. Jedoch herrschen hier noch erhebliche Bedenken vor, die virtuelle Teilnahme der physischen völlig gleichzustellen, vgl. o.V., BDA/BDI/DAI/DIHK/GDV: Gemeinsame Stellungnahme zum Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über die Ausübung der Stimmrechte durch Aktionäre von Gesellschaften, die ihren eingetragenen Sitz in einem Mitgliedstaat haben und deren Aktien zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, sowie zur Änderung der Richtlinie 2004/109/EG (KOM [2005] 685 endgültig), NZG 2006, 300, 301 f. 5 Vgl. Noack, Der Vorschlag für eine Richtlinie über Rechte von Aktionären börsennotierter Gesellschaften, NZG 2006, 321, 325. 6 So auch Ziff. 1.4 der Schlussfogerungen und Empfehlungen des Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschusses (EWSA) zum Richtlinienvorschlag 2005/0265 (COD), ECO/177 – CESE 789/2006 vom 09.08.2006, abrufbar unter www. eesc.europa.eu; ähnlich plädiert Noack a. a. O., S. 327 für eine entsprechende Öffnungsklausel in der Richtlinie, die den Mitgliedsstaaten eine solche Regelung erlaubt. Kritisch dagegen MüKo-AktG/Kubis, § 118, RdNr. 29. 7 Vgl. § 211(a)(1) 8 Del. C.: (. . .) the board of directors may, in its sole discretion, determine that the meeting shall not be held at any place, but may instead be held solely by means of remote communication as authorized by paragraph (a)(2) of this section. 8 s. Noack, NZG 2003, 241, 248 f.

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E. Fazit und Ausblick

kunft eine virtuelle Teilnahme an Hauptversammlungen möglich sein muss, damit das Organ Hauptversammlung in Zeiten der Globalisierung seine verfassungsmäßige Aufgabe wirkungsvoll wahrnehmen kann und nicht de facto in der Bedeutungslosigkeit verschwindet.9

9 Vgl. Noack, Aktionärsrechte im EU-Kapitalbinnenmarkt – Bemerkungen zur Konsultation der EU-Kommission, ZIP 2005, 325, 331 m. w. N.

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Die

Vermögensanlagen-Verkaufsprospektverordnung,

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Entscheidungsverzeichnis EuGH Urteil vom 28.01.1999 – C-303/97, GRURInt 1999, 345 Urteil vom 09.03.1999 – C-212/97, NJW 1999, 2027 Urteil vom 13.01.2000 – C-220/98, NJW 2000, 1173 Urteil vom 05.11.2002 – C-208/00, NJW 2002, 3614 Urteil vom 21.11.2002 – C-356/00, abrufbar über juris Urteil vom 30.09.2003 – C-167/01, NJW 2003, 3331 Urteil vom 12.10.2004 – C-222/02, ZIP 2004, 2039 Urteil vom 01.10.2006 – C-452/04, ZIP 2006, 1899 Deutsche Gerichte BVerfG Urteil vom 24.09.2002 – 2 BvR 742/02, ZIP 2002, 1986 Beschluss vom 05.04.2006 – 1 BvR 2780/04, NJW 2006, 3340. Beschluss vom 27.04.2007 – 2 BvR 131/05, ZIP 2006, 1096 Reichsgericht Urteil vom 13.03.1891 – Rep. I. 6/91, RGZ 28, 29 Gemeinsamer Senat der obersten Gerichtshöfe des Bundes Beschluss vom 06.07.1972 – GmS-OGB 2/71, BGHZ 59, 396 Bundesgerichtshof Urteil vom 18.01.1952 – I ZR 10/51, LM § 675 BGB Nr. 3 Urteil vom 29.10.1952 – II ZR 283/51, BGHZ 7, 371 Urteil vom 12.11.1952 – II ZR 260/51, BGHZ 8, 35 Urteil vom 14.05.1956 – II ZR 229/54, BGHZ 20, 363 Urteil vom 13.07.1967 – II ZR 72/67, BGHZ 48, 251

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Entscheidungsverzeichnis

Urteil vom 09.05.1974 – II ZR 84/72, BB 1974, 996 Urteil vom 14.04.1975 – II ZR 147/73, BGHZ 64, 238 Urteil vom 05.06.1975 – II ZR 23/74, BGHZ 65, 15 Urteil vom 24.11.1975 – II ZR 89/74, BGHZ 66, 82 Urteil vom 09.02.1976 – II ZR 162/74, NJW 1976, 1451 Urteil vom 04.07.1977 – II ZR 150/75, BGHZ 69, 207 Urteil vom 07.11.1977 – II ZR 105/76, NJW 1978, 755 Urteil vom 14.11.1977 – II ZR 95/76, NJW 1978, 1000 Urteil vom 08.02.1978 – VIII ZR 20/77, BGHZ 70, 356 Urteil vom 13.03.1978 – II ZR 63/77, BGHZ 71, 53 Urteil vom 12.11.1979 – II ZR 174/77, BGHZ 75, 321 Urteil vom 11.02.1980 – II ZR 41/79, BGHZ 76, 160 Urteil vom 24.03.1980 – II ZR 213/77, BGHZ 76, 326 Urteil vom 06.12.1982 – II ZR 70/82, NJW 1983, 1117 Urteil vom 04.11.1982 – II ZR 210/81, WM 1983, 60 Urteil vom 31.01.1983 – II ZR 288/81, BGHZ 86, 367 Urteil vom 10.10.1983 – II ZR 213/82, DB 1984, 179 Urteil vom 27.06.1984 – IVa ZR 231/82, NJW 1984, 2524 Urteil vom 10.10.1984 – VIII ZR 152/83, NJW 1985, 313 Urteil vom 19.11.1984 – II ZR 102/84, NJW 1985, 972 Urteil vom 20.11.1984 – IVa ZR 104/83, BGHZ 93, 23 Urteil vom 11.11.1985 – II ZR 109/84, NJW 1986, 837 Urteil vom 20.01.1986 – II ZR 73/85, BGHZ 97, 28 Urteil vom 29.09.1986 – II ZR 285/85, NJW-RR 1987, 285 Urteil vom 04.03.1987 – XI ZR 122/85, BGHZ 100, 117 Urteil vom 24.09.1987 – VII ZR 306/86, BGHZ 101, 393 Urteil vom 09.12.1987 – IVa ZR 204/86, NJW-RR 1988, 856 Urteil vom 21.03.1988 – II ZR 135/87, BGHZ 104, 50 Urteil vom 27.06.1989 – XI ZR 52/88, NJW 1989, 2882 Urteil vom 26.09.1989 – IX ZR 178/88, BGHZ 108, 353 Urteil vom 09.10.1989 – II ZR 257/88, WM 1990, 145 Urteil vom 17.10.1990 – IV ZR 197/89, WM 1991, 246 Urteil vom 11.12.1990 – XI ZR 54/90, NJW 1991, 978 Urteil vom 16.04.1991 – XI ZR 88/90, BGHZ 114, 177

Entscheidungsverzeichnis Urteil vom 06.06.1991 – III ZR 116/90, WM 1991, 1410 Urteil vom 02.12.1991 – II ZR 141/90, WM 1992, 143 Urteil vom 04.02.1992 – XI ZR 32/91, NJW 1992, 1630 Urteil vom 13.04.1992 – II ZR 277/90, WM 1992, 1225 Urteil vom 05.10.1992 – II ZR 172/91, BGHZ 119, 305 Urteil vom 13.10.1992 – XI ZR 30/92, WM 1992, 1935 Urteil vom 13.05.1993 – III ZR 25/92, NJW-RR 1993, 1114 Urteil vom 06.07.1993 – XI ZR 12/93, BGHZ 123, 126 Urteil vom 16.11.1993 – XI ZR 214/92, BGHZ 124, 151 Urteil vom 04.10.1995 – XI ZR 152/94, NJW 1996, 121 Urteil vom 14.05.1996 – XI ZR 188/95, NJW-RR 1996, 947 Urteil vom 28.01.1997 – XI ZR 22/96, NJW 1997, 1361 Urteil vom 11.03.1997 – XI ZR 92/96, WM 1997, 811 Urteil vom 26.06.1997 – IX ZR 233/96, NJW 1997, 2946 Urteil vom 09.12.1997 – XI ZR 85/97, NJW 1998, 994 Urteil vom 19.05.1998 – XI ZR 286/97, NJW 1998, 2675 Urteil vom 19.05.1998 – XI ZR 216/97, NJW 1998 Urteil vom 07.07.1998 – X ZR 17/97, NJW 1998, 3192 Urteil vom 14.07.1998 – XI ZR 173/97, BGHZ 139, 225 Urteil vom 27.09.1999 – II ZR 371/98, NJW 1999, 3483 Urteil vom 05.10.1999 – XI ZR 296/98, BGHZ 142, 345 Urteil vom 09.05.2000 – XI ZR 159/99, WM 2000, 1441 Urteil vom 12.12.2000 – XI ZR 138/00, NJW 2001, 751 Urteil vom 29.01.2001 – II ZR 331/00, NJW 2001, 1056 Urteil vom 21.01.2002 – II ZR 2/00, NJW 2002, 1642 Urteil vom 12.03.2002 – XI ZR 258/01, NJW 2002, 1943 Urteil vom 07.05.2002 – XI ZR 197/01, ZIP 2002, 1238 Urteil vom 29.05.2002 – XI ZR 150/01, ZIP 2002, 1289 Urteil vom 25.06.2002 – XI ZR 239/01, NJW-RR 2002, 1344 Urteil vom 24.09.2002 – XI ZR 345/01, NJW 2002, 3695 Urteil vom 24.10.2002 – I ZR 50/00, NJW 2003, 894 Urteil vom 25.11.2002 – II ZR 133/01, NJW 2003, 1032 Urteil vom 06.12.2002 – 21 U 3997/01, BKR 2003, 875 Urteil vom 28.01.2003 – XI ZR 156/02, BGHZ 153, 344

291

292

Entscheidungsverzeichnis

Urteil vom 21.07.2003 – II ZR 387/02, NJW 2003, 2821, 2824 Urteil vom 11.11.2003 – XI ZR 21/03, ZIP 2004, 111 Urteil vom 15.12.2003 – II ZR 244/01, NZG 2004, 229, 230 Urteil vom 05.02.2004 – I ZR 90/01, NJW-RR 2004, 841 Urteil vom 20.04.2004 – X ZR 250/02, ZIP 2004, 1814 Urteil vom 04.05.2004 – XI ZR 40/03, NJW 2004, 2523 Urteil vom 08.06.2004 – X ZR 283/02, WM 2004, 1869 Urteil vom 08.06.2004 – XI ZR 167/02, DB 2004, 1720 Urteil vom 14.06.2004 – II ZR 393/02, NJW 2004, 2736 Urteil vom 14.06.2004 – II ZR 395/01, DB 2004, 1660 Urteil vom 13.07.2004 – XI ZR 178/03, NJW 2004, 2967 Urteil vom 19.07.2004 – II ZR 402/02, ZIP 2004, 1593 Urteil vom 19.07.2004 – II ZR 217/03, WM 2004, 1726 Urteil vom 19.07.2004 – II ZR 218/03, NJW 2004, 2664 Urteil vom 20.09.2004 – II ZR 288/02, DB 2004, 2415 Urteil vom 26.10.2004 – XI ZR 211/03, DB 2005, 47 Urteil vom 23.11.2004 – XI ZR 137/03, ZIP 2005, 435 Urteil vom 20.01.2005 – III ZR 48/01, JZ 2005, 724 Urteil vom 08.03.2005 – XI ZR 170/04, NJW 2005, 1579 Urteil vom 09.05.2005 – II ZR 287/02, ZIP 2005, 1270 Urteil vom 25.05.2005 – XI ZR 78/04, NJW-RR 2005, 1071 Urteil vom 02.06.2005 – III ZR 365/03. ZIP 2005, 1168 Urteil vom 28.06.2005 – XI ZR 363/04, ZIP 2005, 1410 Urteil vom 22.11.2005 – XI ZR 76/05, ZIP 2006, 171 Urteil vom 12.12.2005 – II ZR 283/03, NZG 2006, 106 Urteil vom 19.01.2006 – III ZR 105/05, ZIP 2006, 382 Urteil vom 24.01.2006 – XI ZR 320/04, JZ 2006, 1080 Urteil vom 06.02.2006 – II ZR 329/04, DB 2006, 1050 Urteil vom 14.06.2006 – I ZR 75/03, NJW 2006, 2976 Urteil vom 11.07.2006 – VI ZR 340/04, ZIP 2006, 1764 Urteil vom 18.07.2006 – 5 W 156/06, NJW 2006, 3215 Versäumnisurteil vom 07.04.2003 – II ZR 56/02, BGHZ 154, 370 Beschluss vom 17.04.1997 – III ZR 182/96, NJW-RR 1997 Nichtannahmebeschl. vom 12.03.1996 – XI ZR 232/95, ZIP 1996, 872 Urteil vom 12.05.2005 – 5 Str 283/04, ZIP 2005, 1066

Entscheidungsverzeichnis

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Oberlandesgerichte Kammergericht

Urteil vom 16.05.2001 – 29 U 7237/00, ZBB 2001, 360 ff. Urteil vom 05.02.2002 – 19 U 38/01, NZG 2002, 536 Urteil vom 11.03.2004 – 19 U 71/03, NJW 2004, 2755

OLG Bamberg

Urteil vom 01.10.2001 – 4 U 62/01, BKR 2002, 185

OLG Bremen

Urteil vom 21.05.1997 – 1 U 132/96 DB 1997, 1705

OLG Dresden

Urteil vom 22.12.2004 – 8 U 1432/04, DB 2005, 277

OLG Düsseldorf

Urteil vom 26.05.1995 – 17 U 240/95 WM 1995 Urteil vom 21.07.1995 – 17 U 306/94, WM 1995, 1751 Urteil vom 27.01.2000 – I-6 U 168/98, abrufbar über juris Urteil vom 27.01.2000 – 6 U 168/98, abrufbar über juris Urteil vom 10.10.2002 – 6 U 9/02, WM 2003, 1263

OLG Frankfurt

Urteil vom 21.10.1993 – 16 U 198/92, WM 93, 2089 Urteil vom 17.12.1996 – 5 U 178/95, NJW-RR 1997, 749 Urteil vom 06.07.2004 – 5 U 122/03, ZIP 2004, 1411 Urteil vom 15.10.2004 – 5 U 263/03, abrufbar über juris Urteil vom 17.03.2005 – 1 U 149/04, ZIP 2005, 710 Urteil vom 13.06.2006 – 8 U 107/03, NJW 2006, 2931, 2932 f. Urteil vom 05.07.2007 – 21 U 15/16, ZIP 2006, 2218

OLG Hamburg

Urteil vom 19.05.1989 – 11 U 62/89, NJW 1990, 1120

OLG Hamm

Urteil vom 26.03.2003 – 8 U 170/02, BKR 2003, 807

OLG Köln

Urteil vom 04.06.1986 – 13 U 270/85, NJW-RR 1988, 157 Urteil vom 18.06.1999 – 3 U 106/98, NZG 2000, 51 Urteil vom 14.04.2000 – 6 U 135/99, MMR 2000, 755 Urteil vom 06.10.2003 – 18 W 36/03, www.justiz.nrw.de Beschluss vom 04.02.2004 – 2 Wx 36/03, NZG 2004, 416

OLG München

Urteil vom 21.07.1998 – 18 U 2422/98, WM 1998, 2188 Urteil vom 25.01.2001 – 29 U 4113/00, NJW 2001, 2263 Urteil vom 26.04.2001 – 19 U 5248/00, abrufbar über juris Urteil vom 14.05.2002 – 30 U 1021/01, ZIP 2002, 1727 Urteil vom 06.10.2004 – 7 U 3009/04, ZIP 2005, 656

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Entscheidungsverzeichnis Urteil vom 11.01.2005 – 30 U 335/02, NZG 2005, 404 Urteil vom 20.04.2005 – 7 U 5303/04, ZIP 2005, 901 Urteil vom 28.04.2005 – 23 U 4675/04, NZG 2005, 679 Urteil vom 24.05.2006 – 15 U 3958/05, abrufbar über juris.

OLG Nürnberg

Urteil vom 31.07.1992 – 6 U 916/92, www.justiz.bayern.de Urteil vom 24.02.1999 – 4 U 2525/97, www.justiz.bayern.de Urteil vom 06.12.2000 – 12 U 2953/00, BB 2001, 380 Urteil vom 09.10.2002 – 12 U 1346/02, MMR 2003, 183 Urteil vom 24.09.2003 – 12 U 2572/02, www.justiz.bayern.de Urteil vom 13.10.2003 – 8 U 36/03, NJOZ 2004, 4319

OLG Stuttgart

Urteil vom 18.12.2002 – 9 U 58/02, EWiR 2003, 549 Urteil vom 08.02.2006 – 20 U 24/04, ZIP 2006, 511 Landgerichte

LG Aachen

Urteil vom 24.01.1991 – 6 S 192/90, NJW 1991, 2159

LG Düsseldorf

Urteil vom 04.04.1997 – 34 O 191/96, NJW-RR 1998, 979

LG Frankfurt/Main Arresturteil vom 14.03.2003 – 2-21 O 509/02, abrufbar über www.landgericht.frankfurt-main.de Urteil vom 14.03.2003 – 2-21 O 294/02, abrufbar über www. landgericht.frankfurt-main.de Urteil vom 03.09.2004 – 2/4 O 435/02, ZIP 2005, 169 LG Freiburg

Urteil vom 07.04.1992 – 9 S 139/90, NJW-RR 1992, 1018

LG Hamburg

Urteil vom 16.04.2004 – 318 O 34/03, NJW 2004, 2757

LG Kleve

Urteil vom 22.11.2002 – 5 S 90/02, NJW-RR 2003, 196

LG Köln

Urteil vom 12.06.1997 – 26 O 48/96, ZIP 1997, 1328

LG München I

Urteil vom 23.02.1995 – 12 O 6149/94, WM 1995, 1308 Urteil vom 28.06.2001 – 12 O 10157/01, ZIP 2001, 1814 Urteil vom 13.05.2003 – 28 O 1547/02, BKR 2003, 769

LG Münster

Urteil vom 28.05.2003 – 14 O 580/02, BKR 2003, 764 Urteil vom 01.07.2003 – 14 O 17/03, BKR 2003, 762

LG Nürnberg-Fürth Urteil vom 19.05.1999 – 14 O 9971/98, NJW-RR 2000, 1650 Urteil vom 14.02.2001 – 10 O 8312/00, WM 2001, 988

Entscheidungsverzeichnis

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Urteil vom 10.04.2002 – 10 O 8034/01 Urteil vom 11.07.2002 – 10 O 1561/02, WM 2003, 1013 Urteil vom 14.11.2002 – 10 O 3372/02, WM 2003, 877 Urteil vom 21.11.2002 – 10 O 5115/02, WM 2003, 1016 LG München I

Urteil vom 21.11.2002 – 6 KLs 305 Js 34066/02, NStZ 2004, 291 Amtsgericht Charlottenburg

Urteil vom 11.01.2002 – 208 C 192/01, MMR 2002, 258 BVerwG Urteil vom 22.09.2004 – 6 C 29/03, NZG 2005, 265 Beschluss vom 27.03.2006 – 6 C 27/05, NVwZ 2006, 834 f. VGH Kassel Urteil vom 03.05.2006 – 6 UE 2623/04, NZG 2006, 795 Urteil vom 13.12.2006 – 6 UE 3083/05, abrufbar über juris Beschluss vom 06.01.2005 – 6 TG 985/05, NJOZ 2006, 2963 Beschluss vom 21.01.2005 – 6 TG 1568/04, ZIP 2005, 610 Beschluss vom 14.02.2006 – 6 TG 1447/05 abrufbar über juris VG Frankfurt/M. Urteil vom 14.05.2004 – 9 E 1636/03(2), WM 2004, 1923 Urteil vom 27.10.2005 – 1 E 1159/05, ZIP 2006, 415 Vorlagebeschluss vom 11.10.2004 – 9 E 993/04 (V), ZIP 2004, 2323 Beschluss vom 25.07.2005 – 1 G 1938/05, DB 2005, 2014

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Entscheidungsverzeichnis Amerikanische Bundesgerichte United States Court of Appeals for the Second Circuit

Leasco Data Processing Equipment Corp. v. Maxwell, 468 F.2d 1326 (2d Cir. 1972) Bersch v. Drexel Firestone Inc., 519 F.2d 974 (2d Cir. 1975) Itoba Ltd. v. LEP Group PLC, 54 F.3d 118 (2d Cir. 1995) United States Court of Appeals for the Fifth Circuit Robinson v. TCI/US West Communications Inc., 117 F.3d 900 (5th Cir. 1997) United States Court of Appeals for the Eighth Circuit Travis v. Anthes Imperial, Ltd., 473 F.2d 515 (8th Cir. 1973) US District Court, Southern District of New York SEC v. Capital Growth Co., 391 F. Supp. 593 (SDNY 1974)

Sachverzeichnis Ad-hoc-Publizität – allgemein 178 ff. – Berichtigungspflicht 184 – Emittentenhaftung 201 ff. – im Freiverkehr 122 – Inhalt und Form 178 ff., 187 – mehrstufige Entscheidungsprozesse 185 f. – Mitteilungspflicht gemäß § 15 Abs. 4 WpHG 187 – Selbstbefreiung 184 Aktie – Inhaberaktie 30 ff. – Namensaktie 30 ff. – vinkulierte Aktie 34 Aktiengesellschaft – Bedeutung als Gesellschaftsform 30 – Corporate governance siehe dort – Depotstimmrecht 192 – Hauptversammlung 192 ff., 270 ff. – Jahresabschluss siehe dort – Vollmachtsstimmrecht 192 Alternative Trading System (ATS) 64 ff., 153 ff., 237 ff. Anlageberatung 221 ff. Anlageempfehlung 221 ff. Anlegergruppen 64, 227 Anlegerschutz – durch Information 139, 259 f. – Schutzbedürftigkeit 100, 260 BaFin – Aufgaben 55, 97, 133, 139, 172, 184, 187, – Drittschutz 165 Bankrecht 24 f., 209 ff.

Berichtspflicht des Vorstandes 176 ff. Bilanz siehe Jahresabschluss Börse, Begriff 62 f. Börsengeschäftsabwicklung 60 f. Börsenprospekt siehe Prospektpflicht Börsenprospekthaftung siehe Prospekthaftung Börsenzulassung 171 ff. Börsenzulassungsstelle 171, 176, 178, Börsenzulassungsverordnung 171, 175, 177 „Bond“ 212, 220, 222 Bulletin Board 65 ff. Compliance-Erklärung 173 „Comroad“ 19 Corporate governance 173, 186, 189 f., 196, 265, 270 Crossing System 65 ff. DAX 36 Depotgesetz 101, 126 Depotstimmrecht 192 Derivate 179, 188 Devisen 50 Director’s Dealings 187 ff. Eigenemission 110 ff. Eigenhandel 123, 156 Einbeziehung – Freiverkehr 92, 122 – regulierter Markt 159, 171 Electronic Communication Network (ECN) 65 ff. Emission 92 ff. Emissionsbegleiter 60, 198, 254

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Sachverzeichnis

Emissionskonsortium 47, 105 f. Emittentenhaftung 197 ff. „EM. TV“ 19, 206 Entry Standard 36 f. Europäischer Pass 117 Execution Only 223 ff. Expertenhaftung 249 f. Face-to-face-Abwicklung 257 FESCO 67 Finanzinstrumente, Begriff 29 ff. Finanztermingeschäft 126 ff. Floating Rate Notes 39 f. Freiverkehr 35 ff., 92, 122, 159, 199, 202, 239, 255 Fremdemission 106 ff. Frontrunning 214 Futures 50 f. General Standard 18, 35 ff., 172, 177 Genussrechte 46 ff. Gläubigerschutz 201, 261 f. Going Public 58 ff., 92 ff. Grauer Kapitalmarkt 56 f., 137 ff. Haftung – Emittentenhaftung siehe dort – Prospekthaftung siehe dort Handelsregister, Publizität 173 ff. Handelssystem – allgemein 64 ff., 153 ff., 237 ff. – Interessenkonfliktvermeidungspflicht 238 – Interessenwahrungspflicht 240 Hauptversammlung siehe Aktiengesellschaft Hedge Fonds 51 ff., 136 f. IAS 18 IFRS 18, 176 „Infomatec“ 205

Informationsasymmetrie 57, 165, 262, 266, 268, 270 Indossament 31, 108 Inhaltskontrolle von Gesellschafterbeschlüssen 150 Inhaberaktie 30 ff. Insiderinformation 179 ff. Insiderpapier 179 ff. Interessenwahrungspflicht 240 Investmentaktiengesellschaft 144 Investmentfonds 51 ff., 121 ff. Investmentgesetz – allgemein 51 ff. – Europäischer Pass 117 – Hedge Fonds 51 ff., 136 f. – Kapitalanlagegesellschaft 51, 56, 130, 142 f., 146 – Prospekthaftung siehe dort Jahresabschluss 173 ff. Kapitalanlagebetrug 254 Kapitalanlagegesellschaft 51, 56, 130, 142 f., 146 Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz 170 Kapitalmarkt – amtlicher Handel 18, 35 ff., 123, 159, 171, 175 ff., 197, 199, 239 – Freiverkehr 35 ff., 92, 122, 159, 199, 202, 239, 255 – geregelter Markt 18, 35 ff., 123, 159, 171, 175 ff., 197, 199, 239 – grauer 56 f., 137 ff. Kapitalmarktaufsicht 52, 55, 115, 165 Kassahandel 48 ff., 125 f. Kommanditgesellschaft 56 f., 146 ff. Kommanditist 56, 140 ff. Kommission – Finanzkommission 123 ff., 144 ff. – Selbsteintritt 123 Kursdifferenzschaden 256 f.

Sachverzeichnis Lagebericht 139, 173 f., 177, 200, 253 f. Market-Maker 51, 129, 155, 158 Markt siehe Kapitalmarkt Matching 62, 68, 153 MiFID 118, 157 ff., 213, 216 ff., 224 ff. Minderheitenschutz 30, 101, 148, Mitteilungspflichten 170 ff. Multilaterales Handelssystem 67, 157 Namensaktie 30 ff. Naturalrestitution 206, 256 Neuer Markt 17 f., 23 Open Market 35 ff., 92, 122, 159, 199, 202, 239, 255 Optionen 50 f. Organisierter Markt 35 ff. – amtlicher Handel 18, 35 ff., 123, 159, 171, 175 ff., 197, 199, 239 – geregelter Markt 18, 35 ff., 123, 159, 171, 175 ff., 197, 199, 239 Pflichtenreduktion – Rechtfertigung 257 ff. – Vorliegen 223 ff. Platzierung von Finanzinstrumenten 92 ff. Preisfeststellung 62, 68, 153 Primärmarkt 92 ff. Prime Standard 18, 35 ff., 172, 177 Privatplatzierung 53 f., 93 f., 136 ff. Prognosen 173, 177, 181, 200 f., 253 Proprietary Trading System (PTS) 65 ff. Prospektbilligung 97 ff. Prospektpflicht 92 ff., 130 ff., 137 ff. Prospekthaftung 197 ff., 247 ff. Publikumsgesellschaft 146 ff. Quartalsbericht 176 ff.

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Quasi-Eigenkapital – allgemein 40 ff. – Stimmrecht 46 Quotes 51, 68, 129 Rating 19, 40 f., 181, 219 Rechnungslegung siehe Jahresabschluss Regulierter Markt siehe Organisierter Markt Richtlinienkonforme Auslegung 85, 105, 119, 144 f. Scalping 214 Schutzgesetzverletzung 253 f. Sekundärmarkt 120 ff. Selbstbefreiung 184 Selbstemission siehe Eigenemission Shareholder value 31 Sittenwidrige Schädigung 169 f., 198, 200, 203 ff., 214, 231, 250, 254 Skontroführer 125 Spieleinwand 128 Stakeholder value 201, 261 f. Steuerrecht 56, 137 Transparenzgebot 228, 235 f., 240 f. Treuepflicht 150 US-GAAP 18, 176 f. Verhaltensregeln nach §§ 31f WpHG – allgemein 212 f., 215 ff. – Anlegerkategorisierung 227 – Aufzeichnungspflicht 221 – Beratungspflicht 221 ff. – Erkundigungspflicht 215 ff. – Informationspflicht 217 ff. – Interessenwahrungspflicht 213 – Pflichtenreduktion siehe dort Verkaufsprospektgesetz 137 ff., 247 ff.

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Sachverzeichnis

Verkaufsprospektverordnung 139 virtuelle Hauptversammlung 192 ff., 270 ff. Wertpapierdienstleistung 21, 63, 79, 84, 116, 118, 121, 156, 158, 160, 162, 215, 223, 268

Wertpapierprospektgesetz 92 ff., 199 XETRA 27, 55 f., 65, 68 XETRA-Best 68 Zulassungsfolgepflichten 173 ff. Zwischenbericht 176 ff.