Probleme "feindlicher" Übernahmeangebote im Aktienrecht: Vortrag gehalten vor der Juristischen Gesellschaft zu Berlin am 26. April 1989 9783110905076, 9783110123265

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Winfried Werner Probleme „feindlicher" Übernahmeangebote im Aktienrecht

Schriftenreihe der Juristischen Gesellschaft zu Berlin Heft 115

w DE

1989

Walter de Gruyter · Berlin · New York

Probleme feindlicher" Übernahmeangebote im Aktienrecht Von Winfried Werner

Vortrag gehalten v o r der J u r i s t i s c h e n G e s e l l s c h a f t zu Berlin am 26. April 1989

w DE

G

1989

Walter de Gruyter · Berlin · New York

D r . Winfried

Werner

H o n o r a r p r o f e s s o r an der Universität G ö t t i n g e n , Rechtsanwalt in Frankfurt am Main

CIP-Titelaufnahme

der Deutschen

Bibliothek

Werner, Winfried: Probleme „feindlicher" Ubernahmeangebote im Aktienrecht : Vortrag gehalten vor der Juristischen Gesellschaft zu Berlin am 26. April 1989 / von Winfried Werner. - Berlin ; N e w York : de Gruyter, 1989 (Schriftenreihe der Juristischen Gesellschaft zu Berlin ; H . 115) ISBN 3 11 0123266 N E : Juristische Gesellschaft (Berlin, West) : Schriftenreihe der Juristischen Gesellschaft e. V. Berlin

C o p y r i g h t 1989 by Walter de G r u y t e r & C o . 1000 Berlin 30 Alle Rechte, insbesondere das Recht der Vervielfältigung und Verbreitung sowie der Ubersetzung, vorbehalten. Kein Teil des Werkes darf in irgendeiner F o r m (durch Fotokopie, Mikrofilm oder ein anderes Verfahren) o h n e schriftliche G e n e h m i g u n g des Verlages reproduziert oder unter V e r w e n d u n g elektronischer Systeme verarbeitet, vervielfältigt oder verbreitet werden. Printed in G e r m a n y Satz und D r u c k : Saladruck, Berlin 36 Bindearbeiten: Verlagsbuchbinderei Dieter Mikolai, Berlin 10

I. Stellen Sie sich bitte vor, eine Reihe großer amerikanischer und japanischer Unternehmen, verstärkt durch Spekulanten, entschlösse sich begünstigt etwa durch einen gestiegenen Dollar-Kurs - , den Kleinaktionären der maßgeblichen deutschen Publikumsaktiengesellschaften Angebote auf Übernahme ihrer Aktien zu einem deutlich über dem Börsenkurs liegenden Preis zu unterbreiten. Unterstellen wir weiter, die Verlockung für die Aktionäre sei so groß, daß sie dem Angebot überwiegend Folge leisteten: das Ergebnis wäre, daß die betreffenden Gesellschaften nunmehr unter ausländischer Kontrolle ständen. Ein Horrorgemälde, gewiß, aber eine Vision, die bei aller Unwahrscheinlichkeit doch ein kleines Körnchen Wahrscheinlichkeit enthält. U n d damit sind wir mitten in unserem Thema, den Problemen feindlicher Übernahmeangebote im Aktienrecht. Wir verstehen darunter Übernahmeangebote der eben skizzierten Art, die ohne Einvernehmen mit den Verwaltungen der betroffenen Gesellschaften - diese werden terminologisch als „Zielgesellschaften" bezeichnet - abgegeben werden. Angebote dieser Art waren ursprünglich im wesentlichen eine Domäne des amerikanischen Marktes und sind es schwerpunktmäßig auch heute noch. U m sich ein Bild von der G r ö ß e n ordnung zu machen, müssen wir uns vergegenwärtigen, daß die amerikanischen Investoren für ihre Übernahmeangebote von 1986 bis jetzt etwa 1 Billion US-Dollar eingesetzt haben sollen, die sich auf zusammen etwa 12 000 Unternehmen bezogen'; das Wort „Billion" ist hier nicht in seiner amerikanischen, sondern in seiner deutschen Bedeutung zu verstehen, meint also 1000 Mrd Dollar. In der Tendenz ist dieser gewaltige finanzielle Einsatz dabei steigend. Aber schon die eben genannte Investitionssumme würde rein ziffernmäßig ausreichen, um den wesentlichen Teil der deutschen Aktiengesellschaften zu erwerben, wobei darauf hingewiesen sei, daß dies nicht nur für die Gesamtsumme, sondern auch für den Einzeleinsatz bei den amerikanischen Übernahmeangeboten gilt: Soweit ersichtlich, lag der größte Einzeleinsatz bei 25 Mrd Dollar (Kohlberg, Kravis, Roberts äc C o / R . J. Reynolds Nabisco) 2 , ein Betrag, f ü r den, vom Wert her gesehen, wohl die Mehrheit an jedem deutschen Unternehmen zu erlangen wäre.

1 Vgl. v. Falkenhausen „Das ,Takeover-Game' - Unternehmenskäufe in den USA", FS Stiefel, 161 ff (161); Lutter/Wahlers, Die A G 1989, 1 ff (2). 2 Vgl. Wirtschafts-Woche 4/89, S. 103.

6

Feindliche Übernahmeangebote sind inzwischen seit geraumer Zeit nicht mehr eine Spezialität Amerikas. Auch in Europa mehren sich spektakuläre Fälle, die allerdings bisher im wesentlichen außerhalb der Bundesrepublik Deutschland domizilierende Zielgesellschaften betrafen. Beispielhaft darf ich an das schon einige Zeit zurückliegende Angebot der Allianz an die englische Gesellschaft Eagle Star erinnern, ferner an den Versuch des Italieners de Benedetti (Olivetti), die Societe Generale de Belgique zu übernehmen. 3 Weiterhin ist an die den englischen Süßwarenhersteller Rowntree betreffenden

Übernahmeangebote

der

Konzerne

Nestle und Suchard zu denken 4 , die in England erhebliches Aufsehen erregten, und schließlich an den ζ. Z. aktuellen und anscheinend gelingenden Versuch der Siemens A G und des britischen Elektrokonzerns General Electric, die englische Plessey-Gruppe in ihren Einflußbereich zu ziehen. 5 Die Absicht der beiden Flick-Neffen, die Feldmühle Nobel A G zu übernehmen, habe ich bei dieser Aufzählung unberücksichtigt gelassen, weil sie schon im ersten Versuchsstadium aufgegeben wurde. Dagegen lesen wir in der Nr. 17 der Zeitschrift „Stern", daß die Gesellschaft neuerdings Gegenstand eines echten Übernahmeversuchs sein soll 6 , und die Börsenzeitung vom 20. d. M. gibt eine Äußerung des Treasurers der Morgan Guaranty Trust Company wieder, daß auf die europäischen Banken feindliche Übernahmeversuche zukommen würden. Wir brauchen aber gar nicht nur auf die spektakulären Fälle zu sehen. Der Gedanke an feindliche Übernahmeangebote - neudeutsch Takeovers - breitet sich auch im Alltagsleben immer mehr aus. Gerade vorgestern konnten wir in der F A Z 7 und in der Neuen Zürcher Zeitung 8 entsprechende Veröffentlichungen lesen. „Die Welt" berichtete kürzlich über ein Interview, in dem der Vorstandsvorsitzende der Hoesch A G u. a. befragt wurde, was er von den Hoesch betreffenden Aufkaufgerüchten halte - er hielt nichts davon - 9 , und in einem im Manager Magazin veröffentlichten Interview 10 bemerkte Herr Schieren, daß seine Gesellschaft häufiger gebeten werde, Schachtelbeteiligungen zu übernehmen, was nicht selten auf die Überlegung von Aktionären oder Vorständen zurückzuführen sei,

1

Ü b e r den gegenwärtigen Stand berichtet D i e W e l t v o m 7 . 4 . 1989, S. 14.

4

Siehe z . B . B ö r s e n z e i t u n g v o m 3 0 . 4 . 1 9 8 8 , S. 1; D i e W e l t v o m

18.5.1988,

S. 12; N e u e Z ü r c h e r Zeitung v o m 2 5 . 6 . 1 9 8 8 , S. 13. ' Vgl.

z.B.

Börsenzeitung

vom

6.5.1989,

S. 7;

Financial

Times

8 . 6 . 1989, S. 2 7 , und v o m 1 0 . 6 . 1 9 8 9 , S . 3 . '' I n z w i s c h e n ist die Beteiligung der V E B A A G b e k a n n t g e w o r d e n . 7

F A Z vom 2 4 . 4 . 1 9 8 9 , S. 13; vgl. auch F A Z vom 2 3 . 5 . 1 9 8 9 , S. Β 33.

* N e u e Z ü r c h e r Z e i t u n g v o m 2 4 . 4. 1989, S. 13. '' D i e W e l t v o m 7 . 4 . 1989, S. 12. 10

M a n a g e r Magazin 4 / 8 9 , S. 4 6 ff.

vom

7

sich auf diese Weise eine gewisse Sicherheit vor Takeovers zu verschaffen. In der Tat werden in vielen Gesellschaften prophylaktische Überlegungen angestellt, wie man sich gegen Takeovers wappnen könne; pars pro toto mag auf die diesjährige Hauptversammlung der Dresdner B a n k " und die letztjährige Hauptversammlung der Philips Gloeilampenfabrieken 1 2 hingewiesen werden, nach deren Tagesordnungen über vorsorgliche Gegenmaßnahmen Beschluß gefaßt wurde bzw. wird. Schließlich nimmt sich auch die Literatur in zunehmendem Maße der Thematik an, und wir verdanken mehreren bekannten Autoren wertvolle Untersuchungen zu den einschlägigen Problemen. 1 3

II. Damit kommen wir zu der Frage: Sind Übernahmeangebote volkswirtschaftlich vertretbar, wenn nicht gar zu begrüßen, oder stellen sie eine nicht zu billigende Anomalie dar? Die Meinungen hierüber sind unterschiedlich. Der Altmeister des deutschen Kreditwesens, Hermann Josef Abs, spricht von den „Räubern". 1 4 Ein anderer Bankier bezeichnet die feindlichen Übernahmeangebote als Irrwege des amerikanischen Kapitalismus. 15 Noch pointierter drückt sich ein Partner des New Yorker Bankhauses Lazard Freres aus, wenn er sagt, die ganze Welt sei jetzt eine Spielhölle, Las Vegas schließe wenigstens um 5 U h r morgens, während das Übernahmespiel ohne Unterbrechung laufe. 16 Der frühere britische Verteidigungsminister Haseltine sah in dem schon erwähnten Versuch von Nestle und Suchard, die englische Firma Rowntree zu übernehmen, einen Raubzug ausländischer Konzerne. 1 7

"

Einladung zur H a u p t v e r s a m m l u n g der Gesellschaft v o m 2 6 . 5 . 1 9 8 9 , v e r ö f -

fentlicht im B u n d e s a n z e i g e r N r . 72 v o m 15. 4 . 1 9 8 9 . 12

Einladung zur H a u p t v e r s a m m l u n g d e r Gesellschaft v o m 1 2 . 4 . 1 9 8 8 , v e r ö f -

fentlicht im B u n d e s a n z e i g e r N r . 5 4 v o m 1 8 . 3 . 1989. "

Ebenroth/Eyles, N J W

Roth, Die A G

1988, 4 1 3 ; v. F a l k e n h a u s e n a a O ( F n . 1);

1988, 181; K e r b e r , W M 1987, 741 und W M

Hauschka/

1989, 4 7 3 und 5 1 3 ;

L u t t e r / W a h l e r s a a O ( F n . 1); O t t o , D B Beilage 1 2 / 8 8 ; P e l t z e r , Z K W 1986, 2 9 1 , D B 1987, 9 7 3 , Z K W 1988, 5 7 7 , Z I P 1989, 6 9 ; Schiessl, R 1 W 1988, 5 2 2 ; Stoll, B B 1989, 3 0 1 ; S ü n n e r , D i e A G 1987, 2 7 6 . 14

A u f diese Ä u ß e r u n g wird in einem im M a n n h e i m e r M o r g e n v o m 5. 1. 1989,

S. 13, unter der U b e r s c h r i f t „ V o r s i c h t vor G i f t p i l l e n " veröffentlichten

Interview

Bezug genommen. 15

F A Z vom 2 3 . 12. 1988, S. 12.

"' Zitiert nach v. F a l k e n h a u s e n a a O ( F n . 1), 164. 17

Zitiert

nach

einem

vor

der

Karlsruher

Juristischen

gehaltenen, unveröffentlichten V o r t r a g von H . D . A s s m a n n .

Studiengesellschaft

8

Dieser Kritik an der mergers- und acquisitions-Welle, mit der wir z. 2 . konfrontiert sind, stehen allerdings auch positive Beurteilungen der Ubernahmeangebote gegenüber. So wird gesagt, Ubernahmeangebote trügen dazu bei, die Macht der Kleinaktionäre zu stärken, weil die Verwaltungen im Hinblick auf die Gefahr des Dazwischentretens von Übernehmern ein optimales Management anstreben müßten, um den Kleinaktionären das Verbleiben im Unternehmen schmackhaft zu machen. Ubernahmeangebote trügen außerdem dazu bei, das knappe Anlagekapital einer bestmöglichen Verwendung zuzuführen. Es besteht also ein anscheinend unüberbrückbarer Gegensatz zwischen Befürwortern und Kritikern. 1 8

III. Der Versuch, in diesem Für und Wider der Meinungen eine Lösung zu finden, setzt voraus, daß wir uns über die Motive, die feindlichen Ubernahmeangeboten zugrunde liegen, schlüssig werden und daß wir die mit der Übernahme zusammenhängenden Finanzierungsfragen betrachten. 1. Die Motive, aus denen ein Übernehmer - neudeutsch raider (Räuber) - tätig wird, sind höchst unterschiedlich. Es kann sich um den durchaus seriösen Versuch eines Bieters handeln, seinen Konzern durch Hinzuerwerb eines weiteren Unternehmens, evtl. eines Unternehmens auf der Marktstufe der Abnehmer oder der Zulieferanten, abzurunden. Das Übernahmeangebot kann weiterhin dazu dienen, dem Bieter Einfluß auf regional neue Märkte zu verschaffen, indem er in einem Gebiet, in dem er bisher nicht tätig war, eine dort ansässige Gesellschaft übernimmt. Das Übernahmeangebot kann demgegenüber aber auch bezwecken, sich eines lästigen Konkurrenten zu entledigen, indem dieser zunächst unter eigene Kontrolle gebracht und sodann ausgeschlachtet bzw. liquidiert wird. Motiv eines Übernahmeangebots kann ferner die Hoffnung auf einen schnellen Gewinn sein. So soll ζ. B. die bereits in anderem Zusammenhang erwähnte amerikanische Firma Kohlberg, Kravis, Roberts & C o durch die Übernahme des Beatrice-Konzerns einen Gewinn von 2 Mrd Dollar erzielt haben.' 9 Schließlich sind Übernahmeangebote nicht ganz selten die Vorstufe zu einem sog. green-mailing, worunter man die Absicht des Übernehmers versteht, das Management der Zielgesellschaft so unter Druck zu setzen, daß sich diese veranlaßt sieht, den Übernehmern ihre Aktien zu überhöhten Kursen abzukaufen. Wir sehen also, seriösen Angebotsmotiven stehen durchaus als unseriös zu wertende Handlungsweisen gegenüber.

18 Vgl. Assmann aaO (Fn. 17). ''' Zitiert nach Lutter/Wahlers aaO (Fn. 1), 2.

9

2. Diese Zwiespältigkeit spiegelt sich auch in der Finanzierung der Ubernahmeangebote wider. Während ein seriöser Übernehmer zumeist in der Lage ist, die Finanzierung durch Eigenmittel oder Fremdmittel sicherzustellen, ohne auf die Vermögenswerte der Zielgesellschaft zurückzugreifen, werden andere in meinen Augen als weniger seriös einzustufende Ubernahmeversuche in der Weise finanziert, daß sich der Ubernehmer die für die Übernahme benötigten Mittel zu einem wesentlichen Teil durch Zugriff auf das Vermögen der Zielgesellschaft verschafft. Wir haben es hier mit den neudeutsch als leveraged buyouts ( L B O ) 2 0 bezeichneten Verfahren zu tun, die in den U S A in unterschiedlicher Weise praktiziert werden: Entweder zahlt die Gesellschaft selbst den Kaufpreis an die dem Angebot folgenden und ihre Aktien veräußernden Anteilseigner, oder sie stellt zur Absicherung der Kaufpreisforderungen Sicherheiten aus dem Gesellschaftsvermögen. Bekannt ist auch die Konstruktion, daß die veräußernden Aktionäre Schuldscheine des Bieters akzeptieren, die von der Gesellschaft bestätigt und besichert werden. Fehlt es an der Besicherung, so erhalten die Adressaten des Angebots häufig Schuldverschreibungen des Bieters, sog. Junk Bonds, die naturgemäß echte Risikopapiere sind und deshalb mit einem erhöhten Zinssatz ausgestattet werden. 21 Diesen intern finanzierten buyouts stehen die buyouts gegenüber, bei denen die Finanzierung durch Dritte erfolgt, die entweder der Zielgesellschaft oder den Bietern einen Kredit in Höhe der für die Übernahme benötigten Mittel gewähren und wiederum durch Vermögenswerte der Zielgesellschaft besichert werden. Auf nähere Einzelheiten ist hier nicht einzugehen, jedoch wird die Frage, inwieweit derartige Finanzierungsformen mit den aktienrechtlichen Kapitalerhaltungsvorschriften zu vereinbaren sind, noch an späterer Stelle zu betrachten sein. Eine Sonderform des leveraged buyout sei noch in Gestalt des sog. Management

buyout

erwähnt. 22 Hier übernimmt das bisherige Management das Unternehmen, und auch hier trägt das Vermögen der Zielgesellschaft zur Finanzierung der Aktienübernahme bei.

IV. Die Einstufung von Übernahmeangeboten als erwünscht oder unerwünscht kann naturgemäß nicht ohne einen Blick auf die rechtliche Situation vorgenommen werden.

20

Abgeleitet von engl, lever = H e b e l .

21

Siehe dazu v. Falkenhausen a a O ( F n . 1), 168; L u t t e r / W a h l e r s a a O ( F n . 1), 2 ;

S ü n n e r a a O ( F n . 13), 2 7 8 ; vgl. auch den K o m m e n t a r in D a s W e r t p a p i e r 1989, 3 5 2 . 22

L u t t e r / W a h l e r s a a O ( F n . 1), 2 ; vgl. auch die Beilage

l i g u n g e n " der F A Z v. 2 3 . 5 . 1989.

„Unternehmensbetei-

10

1. In Deutschland haben wir keine gesetzliche Regelung, die sich mit der Materie befaßt. Infolgedessen sind Ü b e r n a h m e a n g e b o t e grundsätzlich als zulässig anzusehen. Sie stellen K a u f - bzw. Tauschverträge - letzteres dann, wenn die Gegenleistung in Wertpapieren besteht - dar, die zwischen Aktionären abgeschlossen werden. Dabei ist es Frage der E i n z e l u m stände, o b das U b e r n a h m e a n g e b o t ein echtes Vertragsangebot oder nur was zumeist der Fall sein wird - eine invitatio ad offerendum darstellt. Bei dem somit maßgeblichen K a u f - bzw. T a u s c h r e c h t kann dem G e s i c h t s punkt der culpa in contrahendo dann besondere Bedeutung z u k o m m e n , wenn der Ü b e r n e h m e r das gewöhnlich bestehende

Informationsdefizit

der Kleinaktionäre zu seinen G u n s t e n ausnutzt und ihm

obliegende

Informationspflichten nicht erfüllt. 2 3 Bisher hat sich das Fehlen einer speziellen gesetzlichen

deutschen

Regelung nicht als nachteilig erwiesen, was nicht nur auf das Fehlen von Ubernahmeversuchen im Inlandsbereich, sondern auch auf einige B e s o n derheiten des deutschen R e c h t s , auf die noch einzugehen sein wird, zurückzuführen ist. Zudem haben wir eine freiwillige Regelung in Gestalt der im J a n u a r 1979 von der Börsensachverständigenkommission

beim

Bundesfinanzministerium aufgestellten Leitsätze - der vollständige Titel lautet: „Leitsätze für öffentliche freiwillige K a u f - und U m t a u s c h a n g e b o t e bzw. Aufforderungen zur A b g a b e derartiger A n g e b o t e in amtlich notierten oder im geregelten Freiverkehr gehandelten Aktien b z w . E r w e r b s r e c h t e n " . 2 4 Diese Leitsätze bezwecken den Schutz der vom U b e r n e h m e r angesprochenen

Aktionäre, nicht den Schutz der Zielgesellschaft. Sie

befassen sich insbesondere mit den Angaben, die der U b e r n e h m e r in sein A n g e b o t aufzunehmen hat, und mit den Modalitäten des A n g e b o t s (ζ. B . Mindest- und Höchstlaufzeit, nachträgliche Änderung der Bedingungen, Gleichbehandlung der Adressaten des A n g e b o t s , Repartierung bei Ü b e r zeichnung usw.). Gegen die Leitsätze ist ins Feld geführt worden, daß sie unverbindlich seien und ein Ü b e r n e h m e r sich nicht nach ihnen zu richten brauche. Dieses Argument, dessen Tragfähigkeit mangels V o r k o m m e n s einschlägiger Fälle noch nicht erprobt werden konnte, mag theoretisch richtig sein. Das Beispiel der Insider-Handelsrichtlinien zeigt indessen, daß sich auch eine freiwillige Regelung Respekt und Anerkennung verschaffen kann und daß sie sich oft als flexibler und damit praxisnäher erweist als ein Gesetz. Schutz bietet das deutsche Aktienrecht demgegenüber vor den vorhin beschriebenen leveraged buyouts, bei denen das V e r m ö g e n der Zielgesell-

23

Vgl. dazu A s s m a n n a a O ( F n . 17).

21

A b g e d r u c k t bei B r u n s / R o d r i a n , W e r t p a p i e r und B ö r s e , unter N r . 4 2 3 .

11

schaft zur Finanzierung der Übernahmeverpflichtungen des Käufers herangezogen wird. Die in diesem Zusammenhang in den USA praktizierten Verfahren verstoßen in aller Regel gegen die §§57 und 71 a A k t G , gegen § 5 7 unter dem Gesichtspunkt, daß den Aktionären die Einlagen in weitestem Sinne nicht zurückgewährt werden dürfen, und gegen § 71 a insoweit, als Rechtsgeschäfte nichtig sind, welche die Gewährung eines Vorschusses oder eines Darlehens oder die Leistung einer Sicherheit durch die Gesellschaft an einen anderen zum Zwecke des Erwerbs von Aktien dieser Gesellschaft zum Gegenstand haben. Der Übernehmer kann somit nach deutschem Recht in der ersten Phase der Übernahme nicht - wegen der Sperrvorschrift des §225 A k t G auch nicht im Falle einer Kapitalherabsetzung - 2 5 auf die Vermögenswerte der Zielgesellschaft zurückgreifen. Außerhalb einer Kapitalherabsetzung kann er dies erst, wenn die Vermögenswerte, ζ. B. durch Auflösung „anderer Gewinnrücklagen" oder durch Realisierung stiller Reserven, als Gewinn ausgeschüttet werden oder wenn er nach ausreichendem Aktienerwerb sein Unternehmen bzw. eine ad hoc gegründete Zwischengesellschaft mit der Zielgesellschaft verschmilzt; das Vermögen der Zielgesellschaft wird dadurch eigenes Vermögen des Übernehmers bzw. der Zwischengesellschaft und kann daher vom Wirksamwerden der Verschmelzung ab dritten Finanzierungsinstituten (nicht dagegen den zu Anteilseignern des Übernehmers gewordenen Aktionären der Zielgesellschaft) als Sicherheit dienen. Im G m b H Bereich, der im Rahmen meiner Ausführungen unberücksichtigt bleibt, liegen die Dinge etwas anders. Hier ist der Kapitalschutz insofern wesentlich geringer, als nach §30 Abs. 1 G m b H G lediglich das zur Erhaltung des Stammkapitals erforderliche Vermögen der Gesellschaft nicht an die Gesellschafter ausgezahlt und damit auch nicht zur Besicherung von Forderungen der Gesellschafter gegen Dritte herangezogen werden darf. Ich lasse die hiermit zusammenhängenden weiteren Fragen indessen unerörtert, weil feindliche Übernahmeversuche gegenüber deutschen G m b H s praktisch kaum nennenswerte Bedeutung erlangen dürften. 2. Anders ist die Gesetzeslage im Ausland. Wenn wir zunächst die Verhältnisse in den USA betrachten, so bestehen dort auf Bundes- und Staatenebene unterschiedliche Gesetzesnormen, die sich aus den Zuständigkeitsabgrenzungen zwischen Bund und Einzelstaaten ergeben. Auf Bundesebene finden wir Regelungen in den Vorschriften der SEC (Securi-

25

N a c h § 2 2 5 A k t G darf bei einer o r d e n t l i c h e n K a p i t a l h e r a b s e t z u n g im Interesse des G l ä u b i g e r s c h u t z e s eine Z a h l u n g an A k t i o n ä r e erst geleistet w e r d e n , w e n n seit B e k a n n t m a c h u n g d e r E i n t r a g u n g d e r K a p i t a l h e r a b s e t z u n g 6 M o n a t e verstrichen sind u n d d e n G l ä u b i g e r n , die sich rechtzeitig gemeldet h a b e n , Befriedig u n g o d e r Sicherheit g e w ä h r t w o r d e n ist.

12

ties Exchange Commission), die sich vor allem mit den wertpapierrechtlichen Fragen befassen und u. a. insbesondere bestimmen, daß ein Ubernahmeinteressent, der über eine Beteiligungsquote von 5 % an der Zielgesellschaft verfügt oder eine solche auch nur anstrebt, Offenlegungspflichten gegenüber der S E C hat. Die Regelungen schützen - auch in ihren übrigen Bestimmungen - primär die Adressaten des Ubernahmeangebots, nicht dagegen die Zielgesellschaften. 26 Anders verhält es sich in einigen Gesetzen der Einzelstaaten, die legislatorisch für Fragen des Gesellschaftsrechts zuständig sind. 27 Hier zeigt sich zum Teil deutlich die Tendenz, takeovers im Interesse des Schutzes der Zielgesellschaften zu erschweren. So bestimmt ζ. B. ein Gesetz des Staates Indiana aus dem Jahre 1986 2 \ daß Aktionäre, deren Beteiligung bestimmte Schwellenwerte überschreitet, das Stimmrecht verlieren, sofern nicht die übrigen Aktionäre anderweitig entscheiden. Diese Regelung findet allerdings nur auf solche Zielgesellschaften Anwendung, die nach dem Recht des Staates Indiana gegründet worden sind - in den U S A gilt als Gesellschaftsstatut nicht das Recht des Sitzstaates, sondern das Recht des Gründungsstaates - , die ferner mindestens 100 Aktionäre haben und über einen Verwaltungssitz bzw. über wesentliche Vermögenswerte im Staat Indiana verfügen und schließlich deren Anteilseigner zumindest in Höhe von 1 0 % Einwohner von Indiana sind; letzterem steht gleich, wenn 10 % aller Anteile von Einwohnern des Staates Indiana gehalten werden oder mindestens 10000 Anteilseigner Einwohner dieses Staates sind. Der Supreme Court hat dieses Gesetz als verfassungsgemäß bezeichnet. Eine die Zielgesellschaft nachhaltig schützende Regelung enthält ferner das Recht des Staates Delaware, nach dessen Recht ein wesentlicher Teil der amerikanischen Gesellschaften gegründet worden ist. Die betreffende Ende 1987 in Kraft getretene Regelung sieht vor, daß bestimmte finanzielle Transaktionen zwischen der Zielgesellschaft und dem Ubernehmer (bzw. einer ad hoc gegründeten Übernehmergesellschaft) für den Zeitraum von 3 Jahren nach Erwerb einer maßgeblichen Beteiligung von mindestens 15 % zu unterbleiben haben. 2 9 Zu den verbotenen finanziellen Transaktionen gehören u. a. Verschmelzungen der Zielgesellschaft und bestimmte Veräußerungen ihres Vermögens. Das 3jährige Verbot baut hierdurch einen Riegel gegen die leveraged buyouts auf. Die Sperre greift

v. Falkenhausen aaO (Fn. 1), 172 f. Ebenroth/Eyles aaO (Fn. 13), 419; v. Falkenhausen aaO (Fn. 1), 180 f. 28 Indiana Act von 1986, Control Share Acquisitions Chapter. 2 9 Delaware General Corporation Law von 1988 (rückwirkend gültig ab 2 3 . 1 2 . 1 9 8 7 ) , Section 203. 2,1 27

13

allerdings dann nicht ein, wenn der Board der Zielgesellschaft dem Aktienerwerb vor Übernahme zugestimmt hat oder wenn der Erwerber im ersten Anlauf bereits mindestens 85 % der Aktien erworben hat oder schließlich, wenn die übrigen Aktionäre auf die Sperre mit qualifizierter 2 /j-Mehrheit verzichtet haben. 3. Wenden wir uns dem EG-Bereich zu, so stoßen wir in Großbritannien wie bei uns auf eine nur freiwillige Regelung, nämlich den Londoner „City Code on takeovers and mergers". 30 Wie die deutschen Leitsätze beschäftigt er sich im wesentlichen mit der Fairneß von Ubernahmeangeboten, enthält also primär Regelungen zum Schutz der angesprochenen Aktionäre. Der Grad der rein faktischen Verbindlichkeit des City Code ist größer als die durch die deutsche Leitsätze hervorgerufene Bindung; Gesetzesqualität hat die Regelung indessen nicht. Demgegenüber gibt es in Frankreich, in den Niederlanden und in Italien gesetzliche Regelungen, auf die hier im einzelnen nicht einzugehen ist, die aber ebenfalls vorwiegend den Schutz der Angebotsadressaten bezwecken und diesen Schutz gewährleistende Verfahrensvorschriften enthalten. 31 Bemerkenswert ist schließlich die Initiative, die die europäische Gemeinschaft neuerdings gegenüber takeovers entfaltet. Am 16.2. diesen Jahres ist von der Kommission der Vorschlag für eine 13. Richtlinie auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts veröffentlicht worden 32 , die sich mit Ubernahmeangeboten befaßt und deren Inkraftsetzung anscheinend zügig vorangetrieben werden soll. Das Justizministerium glaubt, daß die Verhandlungen im Rat der EG noch vor Jahresmitte aufgenommen werden. Kernpunkt auch dieser Regelung ist wiederum der Schutz der Angebotsadressaten, wobei jedoch bemerkenswert und kritikwürdig die Bestimmung in Art. 4 Abs. 1 erscheint, nach der derjenige, der eine bestimmte Anzahl oder einen bestimmten Prozentsatz von Wertpapieren einer Gesellschaft innehat oder erwerben will, ab einem Schwellenwert von höchstens 33 '/J % zur Abgabe eines Angebots verpflichtet sein soll, das sich auf alle Wertpapiere der Gesellschaft erstreckt. 33 Nach der Begründung soll damit vermieden werden, daß Aktionäre, deren Papiere nicht im Zuge eines Teilangebots erworben worden sind, einen Vermögensverlust durch Wertminderung der Aktien erleiden, die sie nach Abgabe des

30 Vgl. dazu Pennington „The C i t y C o d e on Takeovers and Mergers", FS Duden, 379. 31 Siehe f ü r den französischen Bereich im einzelnen Kerber, W M Sonderbeilage 3/1988. 32 K o m (88) 823 - Syn 186. 33 Vgl. Artikel 4 Abs. 1 des Richtlinienvorschlags.

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Angebots in Händen halten. Dieses Alles-oder-Nichts-Prinzip ist m. E. nicht sachgerecht, da es ohne Not die Konzentration auch dort fördert, wo der Übernehmer die Erlangung der Mehrheit gar nicht anstrebt.34 Ein Repartierungsgebot, das im Falle einer Uberzeichnung des takeover die Gleichbehandlung der Angebotsadressaten gewährleistet, würde genügen und dem mit Art. 4 verfolgten Ziel in sachgerechterer Weise dienen. Zum Widerspruch fordert auch die Bestimmung in Art. 8 heraus, nach der das Verwaltungs- oder Leitungsorgan der Zielgesellschaft in seinen Möglichkeiten, den Übernahmeversuch abzuwehren, weitgehend beschränkt werden soll, sobald der Ubernehmer seine Absicht, das Angebot abzugeben, offengelegt hat. Hier wird der Schutz der Zielgesellschaft bewußt zurückgestellt. Mit der Frage, ob dies vertretbar ist, werden wir uns noch zu beschäftigen haben.

V. Zieht man aufgrund des Gesagten eine Zwischenbilanz, so bleibt die Frage, ob Übernahmeangebote insgesamt gesehen begrüßenswert oder abzulehnen sind, noch offen, und es ergibt sich deshalb die Notwendigkeit, das Für und Wider noch weiter zu analysieren. Für die Nützlichkeit von Übernahmeangeboten sprechen vor allem die zum Teil schon erwähnten folgenden Gesichtspunkte: - Die Verwaltung der Gesellschaft wird, um Übernahmeangeboten vorzubeugen, zu einem möglichst effektiven Einsatz und zur Erwirtschaftung möglichst hoher Erträge gezwungen. - Die Ohnmacht der einzelnen Aktionäre gegenüber den Verwaltungen wird gemindert, weil sie im Falle eines Übernahmeangebots potentiell über das weitere Schicksal der Gesellschaft entscheiden. - Übernahmeangebote fördern in Einzelfällen die Ablösung untätiger bzw. nicht genügend aktiver Verwaltungen. - Zum rechten Zeitpunkt und an die richtigen Adressen ergehende Übernahmeangebote können im Einzelfall eine bessere Verteilung des zumeist knappen Anlagekapitals zur Folge haben. - Gegenüber heimlichen Aktienkäufen an der Börse vermeidet das Übernahmeangebot zumeist ein wirtschaftlich nicht gerechtfertigtes übermäßiges Ansteigen der Kurse.

34 Der Richtlinienvorschlag beruht darauf, daß der Schwellenwert von 33 Ά % nach den Rechten einiger Mitgliedsstaaten die Grenze ist, von der ab eine Sperrminorität besteht. Wer eine Sperrminorität anstrebt, muß aber noch keineswegs den Wunsch haben, die Kontrolle über die Gesellschaft zu erreichen; die Sperrminorität vermittelt die Kontrollmöglichkeit - zumindest nach deutscher Auffassung - noch nicht.

15

Gegen die Nützlichkeit von takeovers sprechen demgegenüber vor allem folgende Überlegungen: - Übernahmekämpfe legen häufig die Verwaltung der Zielgesellschaft weitgehend lahm, weil ihre Schaffenskraft von der Abwehr des Übernahmeversuchs absorbiert wird. Dabei ist zu berücksichtigen, daß der Erfolg einer Übernahme nicht selten mit der Ablösung der bisherigen Verwaltungsmitglieder verbunden ist. Diese kämpft also nicht nur für die Zielgesellschaft, sondern auch - möglicherweise nicht immer berechtigt - um ihr eigenes geschäftliches Überleben. - Schon vor Übernahmeversuchen muß die Verwaltung einer potentiellen Zielgesellschaft im Interesse ihrer Attraktivität eine kurzfristige, auf möglichst hohen Ertrag gerichtete Unternehmenspolitik betreiben, was nicht nur zu Lasten von Forschung und Entwicklung gehen, sondern auch die Bildung ausreichender Rücklagen beeinträchtigen kann. - Im Gefolge dieser kurzfristigen Unternehmenspolitik und durch prophylaktische Abwehrmaßnahmen kann es zu Bonitätsverschlechterungen kommen. Untersuchungen in den USA haben ergeben, daß festgestellte Bonitätsverschlechterungen in etwa 5 0 % der Fälle im Zusammenhang hiermit standen.35 - Erfolgreiche Übernahmen führen, wenn die Konstruktion des leveraged buyout benutzt wird, häufig zu nachträglichen Substanzverlusten und zur Auflösung stiller Reserven. Damit in Zusammenhang kann es zu einem Verlust von Arbeitsplätzen und evtl. auch zu einer Gefährdung der Gläubiger kommen. - Übernahmeangebote fördern die Konzentration, insbesondere wenn die in dem Vorschlag für die 13. EG-Richtlinie von mir schon erwähnte Regelung verwirklicht würde, daß schon das Anstreben einer nur 33 Ά % betragenden Beteiligung die Pflicht zur Folge hätte, allen Aktionären der Zielgesellschaft ein Übernahmeangebot zu unterbreiten und damit eine 100% ige Übernahme zu verfolgen. Bewertet man die vorstehende Übersicht, der möglicherweise weitere Argumente angefügt werden können, so zeigt sich, daß die gegen die Nützlichkeit von takeovers sprechenden Gesichtspunkte zwar nicht der Zahl, wohl aber der Sache nach überwiegen dürften. Daraus die Konsequenz zu ziehen, Übernahmeangebote zu verbieten oder sie so zu erschweren, daß sie faktisch unmöglich werden, wäre nun allerdings unrealistisch. Der Rechtszustand in der E G läßt sich nicht in sein Gegen-

35 Unveröffentlichte schen Kreditinstituts.

Untersuchungen

der New

Yorker Filiale eines

deut-

16

teil verkehren. Wohl aber ist aus der Bewertung der Pro- und ContraArgumente der Schluß zu ziehen, daß nicht nur die Adressaten von takeovers zu schützen sind - dieser Schutz etwa auf Basis der deutschen Leitsätze ist durchaus gerechtfertigt und notwendig sondern daß auch der Zielgesellschaft zumindest insoweit Schutz zuteil werden muß, als man sie nicht daran hindern darf, Abwehrstrategien zu entwickeln und sie im Rahmen des Vertretbaren auch noch nach Bekanntwerden eines Ubernahmeangebots zu verwirklichen. Der Gedanke, daß es alleinige Sache der bisherigen und der potentiellen neuen Anteilseigner sei, darüber zu entscheiden, wem die Zielgesellschaft gehören soll, erscheint mit puristisch und überspitzt. Der Vorstand hat nicht nur auf das Wohl der Aktionäre, sondern auch auf das Wohl der Gesellschaft bedacht zu sein. Dieses Wohl kann es erforderlich machen, Maßnahmen zu treffen, mit denen einem der Gesellschaft schädlichen Anteilseignerwechsel vorgebeugt wird. Daß diese Betrachtungsweise nicht außerhalb der Wertvorstellungen des Aktiengesetzes liegt, zeigt die Institution der vinkulierten Namensaktie: Nach §68 Abs. 2 AktG erteilt der Vorstand die Zustimmung zur Übertragung einer derartigen Aktie. Die Satzung kann zwar bestimmen, daß der Aufsichtsrat oder die Hauptversammlung über die Erteilung der Zustimmung beschließt. Fehlt es jedoch an einer Satzungsregelung, so liegt die Kompetenz beim Vorstand, und er ist solchenfalls nicht nur für die Abgabe der Erklärung über die Zustimmung oder Zustimmungsverweigerung zuständig, sondern er entscheidet auch sachlich über Nützlichkeit oder Schädlichkeit des Hinzutretens eines neuen Aktionärs; der Vorstand hat also nach der Vorstellung des Gesetzgebers die Primärkompetenz. Die Zusammensetzung des Aktionärskreises ist deshalb nicht - zumindest nicht immer - wertneutral und der Beeinflussung durch Maßnahmen des Vorstandes entzogen. Und schon gar nicht wird man dem Vorstand das Recht streitig machen dürfen, der Hauptversammlung Vorschläge zu unterbreiten - ζ. B. Einführung eines Höchststimmrechts - , die das Hinzutreten von Großaktionären erschweren; nicht einmal Art. 8 des Vorschlages für die 13. EG-Richtlinie will die Befugnisse des Vorstandes in dieser Richtung beschneiden. 36 Die Feststellung, daß Abwehrreaktionen der Zielgesellschaft legitim und unter dem Gesichtspunkt ihres Schutzes sogar notwendig sein kön-

36 Artikel 8 des Richtlinienvorschlags untersagt dem Verwaltungs- oder Leitungsorgan der betroffenen Gesellschaft - sofern nicht die H V ihre Z u s t i m m u n g erteilt Wertpapiere auszugeben, mit denen ein Stimmrecht verbunden ist, oder die in Wertpapiere mit Stimmrecht umgewandelt werden können, sowie die

17

nen, scheint mir von wesentlicher Bedeutung zu sein. Sie hat gleichzeitig zur Konsequenz, daß Abwehrmaßnahmen betreffende Hauptversammlungsbeschlüsse keinem besonderen Rechtfertigungszwang unterliegen. Die Frage, ob es für einen formal den gesetzlichen Erfordernissen entsprechende Hauptversammlungsbeschluß überhaupt eines Rechtfertigungszwanges in dem Sinne bedarf, daß im Streitfall darzutun ist, ob der Beschluß zur Erreichung des mit ihm verfolgten Zweckes geeignet ist und das Verhältnismäßigkeitserfordernis wahrt, ist bekanntlich in der Rechtslehre umstritten

und auch

in der Rechtsprechung

nicht

endgültig

geklärt. 37 Pflichtet man der Auffassung bei, daß Abwehrmaßnahmen grundsätzlich zu billigen sind, so sollte es aber jedenfalls auch aus der Sicht derjenigen, die den Rechtfertigungszwang bejahen, eines solchen Zwangs für einschlägige Hauptversammlungsbeschlüsse nicht bedürfen. Unangemessene Beschlüsse sind dann lediglich unter dem Gesichtspunkt des Rechts- bzw. Ermessensmißbrauchs angreifbar. Auf einige Einzelheiten, die sich aus dieser These ergeben, komme ich noch zurück.

VI. Daß in der Bundesrepublik von den nach dem Gesagten zulässigen Abwehrstrategien bisher nur in verhältnismäßig geringem Maß Gebrauch gemacht worden ist, liegt an verschiedenen Besonderheiten des deutschen Rechts, die unsere Gesellschaften für potentielle Bieter weniger attraktiv erscheinen

lassen als Unternehmen

anderer Rechtskreise.

Folgendes

erscheint insoweit erwähnenswert: 1. Die Zahl der börsennotierten deutschen Aktiengesellschaften ist verhältnismäßig gering; sie belief sich im Jahr 1986 auf 467 bei einer Gesamtzahl

von

2262

Aktiengesellschaften. 38

Die

börsennotierten

Aktiengesellschaften sind zum Teil konzernverbunden, so daß Ubernah-

Durchführung von Rechtsgeschäften, die nicht zu den laufenden, zu normalen Bedingungen getätigten Geschäften gehören; für das letztere soll eine Ausnahme dann gelten, wenn die zuständige Aufsichtsbehörde ihre ausführlich begründete Zustimmung erteilt. 17 Vgl. aus der Rechtsprechung zuletzt das Linotype-Urteil des B G H vom 1.2. 1988, ZIP 1988, 301. Aus der Literatur vgl. Hirte, Bezugsrechtsausschluß und Konzernbildung, 1986, 129 ff; Lutter, Z G R 1981, 171 ff (179); Martens, FS Fischer, 437 ff (445 f) und G m b H - R d s c h . 1984, 265 ff (269 f); U . H . Schneider, Z G R Sonderheft N r . 6, Berlin 1986, 121 ff (129); T i m m , Z G R 1987, 403 ff; Wiedemann, Gesellschaftsrecht Bd. 1, 435 und Z G R 1980, 147ff (157); Zöllner in Kölner Kommentar l . A u f l . , Einleitungsband R d n . 5 5 und in Baumbach/Hueck, G m b H G e s . , 15. Aufl., Anhang § 4 7 R d n . 5 2 f .

PM-Studie über Aktionärsstrukturen blik Deutschland, 1988, 32.

und Aktienbesitz der Bundesrepu-

18

meangebote mit dem Ziel, die Kontrolle zu erwerben, insoweit von vornherein aussichtslos erscheinen. Aber auch bei den nicht konzernverbundenen Gesellschaften gibt es zahlreiche Großaktionäre, die Ubernahmeangebote f ü r den Bieter ebenfalls risikoreich machen oder deren Aktienbesitz zusammengerechnet sogar die 50 % - G r e n z e überschreitet; als Beispiel sei die Daimler Benz A G genannt, w o dies im Hinblick auf den Aktienbesitz der Deutschen Bank A G und der Mercedes AutomobilHolding A G zutrifft. Theoretisch gesehen könnten natürlich auch nichtbörsennotierte Gesellschaften Objekte eines takeovers sein; rein praktisch ist mit derartigen Übernahmeangeboten jedoch nicht, zumindest nicht in nennenswertem Umfang, zu rechnen. 2. Übernahmeversuche im Bereich der Aktiengesellschaften stoßen, wie bereits erwähnt, auf die Kapitalschutzvorschriften der §§ 57 und 71 a A k t G , so daß leveraged buyouts jedenfalls unter kurzfristigem Zugriff auf die Vermögenswerte der Zielgesellschaft nicht in Betracht kommen. 3. Leveraged buyouts stoßen aber auch auf die Schranken, die das deutsche Konzernrecht einer Ausplünderung der Zielgesellschaft entgegenstellt. Der Übernehmer ist nach den §§311 ff A k t G , auch wenn er die Mehrheit der Anteile an der Zielgesellschaft erlangt hat, gehindert, diese zu nachteiligen Rechtsgeschäften bzw. Maßnahmen zu veranlassen. Die Veräußerung wertvoller Unternehmensteile würde häufig als nachteilig in diesem Sinne einzustufen sein, so daß der Übernehmer den in §311 A k t G beschriebenen Ausgleich zu leisten hätte, wollte er sich nicht schadensersatzpflichtig machen. Nachteilige Eingriffe ohne Ausgleich wären ihm erst gestattet, wenn es ihm gelänge, einen Beherrschungsvertrag mit der Zielgesellschaft abzuschließen; dafür würde er jedoch eine qualifizierte Mehrheit benötigen. Hier darf allerdings nicht verkannt werden, daß sich diese Mehrheit nicht von dem vorhandenen, sondern von dem in der Hauptversammlung vertretenen Kapital errechnet, so daß bei einer niedrigen Hauptversammlungspräsenz schon eine verhältnismäßig geringe Beteiligungsquote ausreichend sein könnte. Immerhin m u ß der Übernehmer aber damit rechnen, daß eine spektakuläre Hauptversammlung - und um eine solche würde es sich ja in den einschlägigen Fällen handeln - gut besucht wäre, w o f ü r nicht zuletzt die Kreditinstitute im Zusammenhang mit den ihnen gegenüber den Aktionären obliegenden Unterrichtungspflichten 39 sorgen würden, ganz abgesehen davon, daß zahlreiche Kleinaktionäre sich ohnehin der Banken als Stimmrechtsbevollmächtigte bedienen.

Vgl. §§128, 135 A k t G .

19

4. Von Bedeutung ist weiterhin, daß die meisten großen im Streubesitz stehenden Aktiengesellschaften dem Mitbestimmungsgesetz von 1976 unterliegen. Dieses Gesetz erschwert nicht nur gewöhnliche Beschlußfassungen im Aufsichtsrat, sondern konfrontiert den Übernehmer vor allem mit dem umständlichen Verfahren bei der Berufung und Abberufung von Vorstandsmitgliedern. 4 0 Gerade der Austausch des Managements kann indessen für einen Bieter von wesentlicher Bedeutung sein. Hiervon abgesehen ist es ohnehin verständlich, daß ein Bieter, der die Wahl hat, ob er ein mitbestimmungsfreies ausländisches Unternehmen oder ein der Mitbestimmung unterliegendes deutsches Unternehmen zum Gegenstand seines takeovers macht, bei sonst gleichen Voraussetzungen geneigt sein wird, das mitbestimmungsfreie Unternehmen zu wählen. 5. Übernehmer, die an eine Ausplünderung der Zielgesellschaft nach erfolgreichem takeover denken, werden außerdem die betriebsverfassungsrechtlichen Erschwernisse zu berücksichtigen haben, die in diesem Zusammenhang auf sie zukommen, wobei insbesondere an die Sozialpläne 41 zu denken ist. Die sozialen Netze, die in unserem Gesellschaftsrecht gespannt sind, erweisen sich hier als Hilfsmittel gegen spekulative Übernahmeversuche. 6. Schranken ergeben sich ferner aus der Fusionskontrolle. Übernehmer, deren takeovers auf die Erlangung einer maßgeblichen Beteiligung an einem deutschen Unternehmen gerichtet sind, haben, wenn die Voraussetzungen des §24 a G W B erfüllt sind 42 , den Übernahmeversuch im Vorwege beim Bundeskartellamt anzumelden. Das Anmeldeverfahren hat, auch wenn es für die Anmelder positiv endet, zeitliche Verzögerungen zur Folge und bewirkt außerdem, daß die Zielgesellschaft frühzeitig von dem Übernahmeversuch Kenntnis erhält. Aber auch wenn die Übernahme keine vorherige Anmeldung, sondern nur eine nachträgliche Anzeigepflicht zur Folge hat, ergibt sich ein Unsicherheitsmoment für den Übernehmer, das bis zu einem gewissen Grad prohibitiv wirken kann. 7. Schließlich darf der Übernehmer nicht ohne weiteres damit rechnen, daß die Haus- und Depotbanken der Zielgesellschaft sein Vorhaben unterstützen. Nach bisherigem Verständnis würde es die Mehrzahl der Kreditinstitute ablehnen, sich als Geburtshelfer f ü r ein takeover zur

40

§31 MitbestG. §112 BetrVerfG in der ab 1. 1. 1989 gültigen Fassung. 42 Die Anmeldepflicht besteht nach §24 a Abs. 1 Satz 2 N r . 1 und 2 G W B , wenn eines der am Zusammenschluß beteiligten Unternehmen im letzten Geschäftsjahr Umsatzerlöse von mindestens D M 2 Mrd hatte oder mindestens zwei der am Zusammenschluß beteiligten Unternehmen im letzten Geschäftsjahr Umsatzerlöse von D M 1 Mrd oder mehr hatten. 41

20

Verfügung zu stellen. Einige Institute haben dies expressis verbis bereits erklärt, wobei diese Erklärungen allerdings wohl primär

inländische

Zielgesellschaften betreffen. D i e Zurückhaltung ist durchaus erklärlich; die H a u s b a n k einer Zielgesellschaft, die sich für ein takeover stark macht, ginge, wenn das takeover mißlingt, mit Sicherheit ihres Kunden verlustig; die Unterstützung eines unseriösen takeovers würde außerdem ihrem Ruf schaden.

VII. Sind hiernach die im Inland domizilierenden Zielgesellschaften für potentielle Übernehmer unter dem Gesichtspunkt ihres rechtlichen und tatsächlichen U m f e l d e s für Übernahmeversuche nicht besonders attraktiv, so darf das doch nicht darüber hinwegtäuschen, daß solche Versuche gleichwohl nicht auszuschließen sind, zumal der bevorstehende Gemeinsame Markt das Interesse an takeovers vermutlich wachsen lassen wird. Dies erklärt, daß sich viele große Unternehmen Abwehrstrategien überlegen und sie z u m Teil bereits in die Tat umsetzen. Betrachten wir daher die einzelnen Möglichkeiten: 1. D a s bisher wohl am meisten verbreitete Abwehrmittel besteht in der Einführung des sog. Höchststimmrechts. Dieses in § 1 3 4 A k t G geregelte Institut ermöglicht es, die Stimmkraft, die dem einzelnen Aktionär aus seinem Aktienbesitz zusteht und die normalerweise durch den N e n n b e trag seiner Aktien bestimmt wird, nach oben zu begrenzen. Die Begrenzung besteht darin, daß der Aktionär auch bei höherem Aktienbesitz nur so viele Stimmrechte ausüben kann, wie sie eine bestimmte Beteiligungsquote ( z . B . 5 % ) oder ein bestimmter Aktiennennbetrag gewähren. D a s G e s e t z gestattet es in diesem Zusammenhang, den Aktien des Aktionärs auch die Aktien zuzurechnen, die einem anderen für seine Rechnung gehören; ebenso können dem Aktionär, der ein Unternehmen ist, die Aktien zugerechnet werden, die einem von ihm abhängigen oder ihn beherrschenden oder mit ihm konzernverbundenen Unternehmen gehören oder für deren Rechnung von einem Dritten gehalten werden. 4 3 D a s Höchststimmrecht hindert also den Übernehmer auch bei einem erfolgreichen takeover daran, die für jeden Hauptversammlungsbeschluß erfor-

43 § 1 3 4 A b s . 1 Satz 2 bis 4 A k t G . Bisher haben etwa 17 Gesellschaften ein H ö c h s t s t i m m r e c h t in ihrer Satzung verankert, darunter B A S F A G , Bayer A G , Continental A G , D e u t s c h e B a b c o c k A G , D e u t s c h e Bank A G , Dresdner Bank A G (noch nicht im Handelsregister eingetragen), Feldmühle A G , Linde A G , Mannesmann A G , Schering A G , Veba A G , V W A G . Weitere Gesellschaften sind dabei, die E i n f ü h r u n g eines H ö c h s t s t i m m r e c h t s vorzubereiten.

21

derliche Stimmenmehrheit zu erlangen, und insoweit scheint das Höchststimmrecht ein probates Mittel gegen Ubernahmeversuche zu sein. Der Schutz, den das Höchststimmrecht gewährt, ist jedoch nur unvollkommen. a) Zum einen ist der Übernehmer nicht daran gehindert, Vereinbarungen mit f ü r eigene Rechnung handelnden Dritten 4 4 zu treffen, nach denen diese bei Hauptversammlungsbeschlüssen in gleichem Sinne wie er stimmen. Schöpfen die Dritten die nach dem Höchststimmrecht zulässige Stimmkraft voll aus, so kann sich aus der Addition ihrer Stimmen mit den Stimmen des Übernehmers durchaus eine Stimmenmehrheit ergeben. Beläuft sich das Höchststimmrecht ζ. B. auf 5 % der Aktien einer Gesellschaft, so würden 11 für eigene Rechnung, aber durch Stimmpoolung miteinander verbundene Aktionäre genügen, um die Stimmenmehrheit zu erlangen. Berücksichtigt man, daß die Hauptversammlungspräsenzen häufig nur bei 60 % des Grundkapitals liegen, so würde sogar eine entsprechend geringere Zahl von poolverbundenen Aktionären ausreichend sein. Unter diesem Gesichtspunkt erscheinen die Stimmkraftgrenzen, die die Gesellschaften gewählt haben, bei denen ein Höchststimmrecht besteht, im G r u n d e zu niedrig. Sie liegen im allgemeinen bei 5 % oder 10 % . Ein Stimmenpool der erwähnten Art läßt sich m. E. mit einiger Sicherheit nur verhindern, wenn wesentlich geringere Beteiligungsquoten als Grenze gewählt werden. Das wiederum würde jedoch wahrscheinlich zu negativen Kursabschlägen führen, und es ist daher verständlich, daß die Gesellschaften sich im Kompromißwege mit den verhältnismäßig hohen Grenzwerten begnügen. Verständlich ist dies auch deshalb, weil die Gerichte in einer Atomisierung des Stimmrechts möglicherweise einen zu weitgehenden Eingriff in die Aktionärsrechte und damit einen Rechtsmißbrauch erblicken könnten. b) Die zweite Unvollkommenheit des Höchststimmrechts als A b w e h r mittel besteht darin, daß es nach dem Gesetz nur die Stimmkraft betrifft, dagegen die Rechte aus den Kapitalquoten in voller H ö h e bestehen läßt. 45 Nach dem Aktiengesetz bedarf eine Reihe wesentlicher Beschlüsse - so ζ. B. Satzungsänderungen, Kapitalerhöhungen und Kapitalherabsetzungen, Abschluß von Unternehmensverträgen usw. - zweier Mehrheiten,

44

Bei einer solchen Absprache handelt es sich um Stimmrechtsvereinbarungen, die nach herrschender Meinung zulässig sind, soweit sie nicht gegen allgemeine Rechtsgrundsätze verstoßen oder die in § 136 Abs. 2 A k t G genannten Tatbestände verwirklichen; vgl. Barz in G r o ß k o m m , zum A k t G , §134 A n m . 4 1 ; Eckardt in Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, A k t G , §136 R d n . S l f f ; Zöllner in Kölner Kommentar zum A k t G , 1. Aufl., §136 Rdn. 83 ff. 45 §134 Abs. 1 Satz 6 A k t G .

22

nämlich der einfachen Stimmenmehrheit und zusätzlich einer qualifizierten Kapitalmehrheit von zumeist 75 % des vertretenen Grundkapitals. D e r Übernehmer, dem es gelingt, mehr als 25 % des Grundkapitals zu erwerben, hat damit die Möglichkeit, derartige Beschlüsse zu verhindern. Er verfügt zwar infolge des Höchststimmrechts nicht über die Stimmenmehrheit, wohl aber ist er Inhaber einer Kapitalquote, die es den übrigen Aktionären unmöglich macht, die für einen derartigen Beschluß erforderliche Kapitalmehrheit zusammenzubringen. D e r Übernehmer verschafft sich damit einen Lästigkeitswert, indem er Satzungsänderungen, Kapitalmaßnahmen u. dergl. verhindern kann, so daß die Verwaltung der Zielgesellschaft auf Dauer gesehen u. U . genötigt ist, ihm Konzessionen zu machen. Das Höchststimmrecht ist somit kein ideales Abwehrmittel. Gleichwohl erschwert es Ubernahmen, und es ist daher verständlich, daß große Gesellschaften sich dieses Instrumentes zunehmend bedienen. D e r B G H hat die Einführung des Höchststimmrechts als rechtmäßig bezeichnet, und zwar auch insoweit, als dadurch etwa in bestehende Besitzstände eingegriffen wird. 4 6 2. Als weiteres Abwehrmittel kann der Einsatz von

genehmigtem

Kapital in Betracht kommen. W i r verstehen darunter bekanntlich Kapitalerhöhungen, die nicht ad hoc durch die Hauptversammlung beschlossen werden, sondern die aufgrund einer Ermächtigung erfolgen, die die Hauptversammlung für einen Zeitraum von höchstens 5 Jahren dem Vorstand erteilt, der die Ermächtigung allerdings nur mit Zustimmung des Aufsichtsrats ausnutzen darf. 4 7 D e r Einsatz genehmigten Kapitals kann in zweierlei F o r m vorgenommen werden: a) Zum einen kann das Kapital dergestalt erhöht werden, daß allen Aktionären - also auch dem Ubernehmer, soweit er bereits über Aktien der Gesellschaft verfügt - ein Bezugsrecht eingeräumt, richtiger gesagt, das gesetzliche Bezugsrecht belassen wird. In diesem Fall führt die Kapitalerhöhung nicht dazu, daß sich die Beteiligungsquote des Ü b e r n e h mers verringert, sondern sie bewirkt lediglich, daß der Übernehmer, um die Mehrheit bzw. die Kontrolle zu erlangen, zusätzliches Kapital aufbringen muß. Dies ist zwar lästig, muß für ihn jedoch nicht unbedingt ein Grund sein, sein Vorhaben aufzugeben. b) Anders verhält es sich, wenn das Bezugsrecht der Aktionäre ausgeschlossen wird und die neuen Aktien von befreundeten Dritten übernom-

46 47

BGHZ 70, 117. §202 Abs. 1 AktG.

23

men werden. In diesem Fall verschieben sich die Beteiligungsquoten. Verfügt der Übernehmer ζ. B. im Zeitpunkt der Kapitalerhöhung über 25 % und wird das Kapital um 25 % erhöht, so stellt sich die Beteiligungsquote des Übernehmers nach der Erhöhung nur noch auf 25 % von 125, d . h . auf 2 0 % . Dieses probat erscheinende Verfahren scheitert jedoch nach der derzeitigen Judikatur des B G H an rechtlichen Erfordernissen. Der B G H läßt einen Ausschluß des Bezugsrechts nur unter sehr engen Voraussetzungen zu; seine Auffassung zu der Problematik hat er in der Kali + SalzEntscheidung aus dem Jahre 1978 48 und in dem Holzmann-Urteil aus dem Jahre 1982 4 9 dargelegt. Danach darf die Hauptversammlung dem Vorstand die Ermächtigung zum Bezugsrechtsausschluß nicht schon dann erteilen, wenn der Ausschluß einer bloß theoretischen künftigen

Möglichkeit

Rechnung tragen soll, sondern der Grund für den Ausschluß muß sich bereits konkret abzeichnen. Die Hauptversammlung kann nach dieser Rechtsprechung die Ermächtigung zum Bezugsrechtsausschluß also auch nicht mit der Maßgabe erteilen, daß der Vorstand von ihr nur im Falle eines konkreten Übernahmeversuchs Gebrauch machen darf. Über die der Rechtsprechung des B G H zugrundeliegende Rechtsauffassung kann man unterschiedlicher Meinung sein. 50 Einstweilen hat man diese Auffassung jedoch als Faktum hinzunehmen. O b der B G H seine Ansicht im Falle einer Zunahme gesellschaftsrechtlich schädlicher Übernahmeversuche ändern würde, kann nicht vorausgesagt werden. Das Fazit ist also, daß ein genehmigtes Kapital nur in der zunächst beschriebenen Form, d. h. unter Gewährung eines Bezugsrechts an alle Aktionäre, als Abwehrmittel in Betracht kommt. Es ist damit ein verhältnismäßig stumpfes Schwert, aber immerhin doch ein Schwert, das in das Waffenarsenal der Gesellschaft einbezogen werden kann. Das eben Gesagte gilt sinngemäß auch für den Einsatz von Optionsund Wandelanleihen. Die Aktienumtausch- und Bezugsrechte, die aufgrund solcher Anleihen bestehen, können für den Übernehmer ebenfalls zu einer Verteuerung seines Übernahmeversuchs führen. Dagegen kann durch Ausübung dieser Rechte nach derzeitigem Rechtszustand nicht erreicht werden, daß sich die Beteiligungsquote des Übernehmers verringert, weil das voraussetzen würde, daß das Bezugsrecht der Aktionäre auf Beteiligung an den Wandel- und Optionsanleihen ausgeschlossen wird;

B G H Z 71, 40 ff. B G H Z 83, 319. 50 Vgl. aus der Literatur Lutter, B B 1981, 861; Marsch, Die A G 1981, 211; Quack, Z G R 1983, 257; Sturies, W P G 1982, 581; Timm, D B 1982, 211; van Venrooy, D B 1982, 735 und B B 1982, 1137. 48

4,)

24

hier gelten jedoch, soweit es sich um Inlandsanleihen handelt, wiederum die eben erläuterten strengen Grundsätze des B G H , die den Ausschluß unmöglich machen. 3. Als Abwehrmittel wird weiterhin der Erwerb eigener Aktien durch die Gesellschaft diskutiert. Ein solcher Erwerb ist bekanntlich, soweit hier in Betracht kommend, nur zulässig, wenn er dazu dient, um einen schweren, unmittelbar bevorstehenden Schaden von der Gesellschaft abzuwenden; der Erwerb ist dabei auf maximal 1 0 % des Grundkapitals beschränkt. 51 O b der Ubernahmeversuch einen unmittelbar bevorstehenden schweren Schaden für die Gesellschaft darstellt, kann sehr zweifelhaft sein, und zwar auch dann, wenn man die Auffassung vertritt, daß der Vorstand berechtigt sei, den Ubernahmeversuch abzuwehren. 52 Der B G H hat zwar in einer früheren Entscheidung aus dem Jahre I960 5 3 die Auffassung vertreten, ein Bezugsrechtsausschluß sei zulässig, wenn er dazu diene, ein Konkurrenzunternehmen, das an der Vernichtung der Gesellschaft interessiert sei, abzuwehren. Aus dieser Entscheidung könnte die Schlußfolgerung gezogen werden, daß unter einer solchen Voraussetzung auch der Erwerb eigener Aktien zulässig sei. Wie erwähnt, stellt der B G H jedoch heute an den Bezugsrechtsausschluß so strenge Anforderungen zumindest soweit es Kapitalerhöhungen aus genehmigtem Kapital betrifft - , daß er wohl auch den Erwerb eigener Aktien als Abwehrinstrument nicht billigen würde. Wie dem aber auch sei, der Erwerb eigener Aktien erweist sich ohnehin als zumeist ungeeignete Defensivmaßnahme, die für die Gesellschaft sogar u. U . schädlich sein kann. Aus eigenen Aktien darf die Gesellschaft nämlich kein Stimmrecht ausüben. 54 Der Erwerb eigener Aktien hat deshalb zur Folge, daß sich die Gesamtstimmenzahl ermäßigt, was wiederum dazu führt, daß eine bereits bestehende Stimmrechtsquote des Übernehmers steigt. Nützlich könnte der Erwerb eigener Aktien allerdings sein, wenn er dazu führt, daß sich die Beteiligungsquote eines bereits vorhandenen „freundlichen" Großaktionärs so erhöht, daß der Ubernahmeversuch für den Ubernehmer uninteressant wird, oder wenn der Markt in den Aktien der Zielgesellschaft dadurch eng und teuer wird. 4. Ein verhältnismäßig probates Mittel, um jeden Ubernehmer abzuschrecken, wäre die Vinkulierung der Aktien, d. h. die Einführung einer

§ 7 1 Abs. 2 Satz 1 A k t G . Vgl. zu der Problematik Hefermehl/Bungeroth in Geßler/Hefermehl/ Eckardt/Kropff, A k t G , § 7 1 R d n . 5 6 f f ; Lutter in Kölner Kommentar zum A k t G , 2. Aufl., § 7 1 R d n . 2 4 , jeweils m . w . N . 53 B G H Z 33, 175 ff (186). 54 § 7 1 b A k t G . 51

52

25

Regelung, nach der jede A k t i e n ü b e r t r a g u n g der Z u s t i m m u n g der Gesellschaft bedarf; ich e r w ä h n t e bereits, daß für die Erteilung der Z u s t i m m u n g p r i m ä r mangels anderweitiger Satzungsregelung der V o r s t a n d zuständig ist. D i e Vinkulierung läßt sich jedoch, sofern sie nicht v o n A n f a n g an besteht, nachträglich technisch k a u m durchführen, da sie der Z u s t i m m u n g aller betroffenen A k t i o n ä r e bedarf 5 5 , die zumeist nicht erhältlich

ist.

Abgesehen hiervon läßt sich d u r c h die Vinkulierung nicht verhindern, daß Aktien o h n e dingliche W i r k u n g in der W e i s e veräußert werden, daß sich der V e r ä u ß e r e r schuldrechtlich verpflichtet, künftig nach den W e i s u n g e n des E r w e r b e r s a b z u s t i m m e n . 5 6 5. Bei

Vorhandensein

oder

Schaffung 5 7

mehrerer

Aktiengattungen

wäre schließlich n o c h daran zu denken, die Aktien einer - der kleinsten Gattung

durch

befreundete U n t e r n e h m e n

erwerben

zu lassen.

Diese

könnten dann in den zahlreichen Fällen, in denen bei H a u p t v e r s a m m lungsbeschlüssen in den einzelnen G a t t u n g e n Sonderbeschlüsse zu fassen sind 5 8 , also insbesondere bei K a p i t a l m a ß n a h m e n und V e r s c h m e l z u n g e n 5 9 ,

§ 1 8 0 Abs. 2 AktG. Das gilt rein faktisch auch dann, wenn man derartige schuldrechtliche Absprachen für bedenklich hält; vgl. zu der Problematik Lutter in Kölner Kommentar zum AktG, 2. Aufl., § 6 8 R d n . 4 8 f f m. w . N . 57 Die nachträgliche Schaffung von neuen Aktiengattungen im Wege einer Kapitalerhöhung ist durch einen Beschluß mit satzungsändernder Mehrheit möglich; vgl. Kraft in Kölner Kommentar zum A k t G , 2. Aufl., §11 Rdn.20 und Eckardt aaO (Fn.44), §11 Rdn.28. Dabei ist den Aktionären allerdings ein Bezugsrecht einzuräumen, so daß der mit der Kapitalerhöhung verfolgte Zweck nicht immer erreicht werden kann. Eine andere rechtliche Situation besteht, wenn nicht neue Aktien geschaffen, sondern der Inhalt vorhandener Aktien bestimmter Aktionäre - der befreundeten Unternehmen - durch eine Satzungsänderung dergestalt geändert wird, daß eine neue Gattung entsteht. Die Änderung kann in einer Verstärkung oder einer Verminderung der Rechte aus den betreffenden Aktien bestehen. Eine Verstärkung wird im Regelfall aus praktischen Gründen ausscheiden, weil darin eine Verletzung des Gleichbehandlungsgrundsatzes läge. Eine Verminderung der Rechte würde dagegen nur der Zustimmung der benachteiligten Aktionäre bedürfen; läge sie vor, so könnte der satzungsändernde Hauptversammtungsbeschluß unter Gleichbehandlungsgesichtspunkten nicht angefochten werden. Die Rechtsverminderung könnte ζ. B. in einer verringerten Beteiligung der betreffenden Aktien am Liquidationserlös bestehen; eine Gattungsverschiedenheit würde auch dadurch begründet, daß die Zwangseinziehung dieser Aktien gegen angemessenes Entgelt unter bestimmten Voraussetzungen gestattet wird. 55

58 Vgl. § § 1 7 9 Abs. 3, 182 Abs. 2, 193, Abs. 1 Satz 3, 202 Abs. 2 Satz 4, 222 Abs. 2, 229 Abs. 3 , 2 3 7 Abs. 2 Satz 1, 295 Abs. 2 Satz 1, 296 Abs. 2 Satz 1, 297 Abs. 2 Satz 1, 340 c Abs. 3, 353 Abs. 1, 355 Abs. 2 Satz 1, 356 Abs. 2, 358 a Satz 2, 359 Abs. 2 Satz 1, 360 Abs. 2 Satz 1 AktG. 59 Besonders die Unmöglichkeit, eine Verschmelzung durchzuführen, kann für den Übernehmer - vor allem für den unseriösen Ubernehmer - nachteilig sein,

26

eine Sperrwirkung ausüben. E s entstände dadurch die umgekehrte Situation wie bei Bestehen eines Höchststimmrechts; kann dort der Bieter, der zwar nicht die Stimmenmehrheit, wohl aber die Kapitalmehrheit b z w . eine Kapitalsperrminorität erreicht hat, die unternehmerische Entscheidungsfreiheit der Zielgesellschaft lähmen, so stände diese Möglichkeit hier der Zielgesellschaft durch das M e d i u m der ihr befreundeten Unternehmen gegenüber dem Übernehmer - auch einem erfolgreichen Übernehmer zu. 6 0 D i e Zielgesellschaft muß allerdings abwägen, ob die Erschwernisse, die das Vorhandensein einer zweiten Aktiengattung durch das Erfordernis der Sonderbeschlüsse auch schon vor Auftauchen eines Bieters mit sich bringt, die damit im Falle des Versuchs eines takeovers verbundenen Vorteile aufwiegen. D i e Entscheidung wird sich nur unter Berücksichtigung der jeweiligen Einzelumstände treffen lassen. 6. Auf einem anderen Gebiet liegen Abwehrmaßnahmen, die den Ubernehmer daran hindern sollen, das Management nach der Ü b e r n a h m e auszutauschen und seine Ziele mittels einer willfährigen Verwaltung zu verfolgen. Hier gibt es verschiedene Möglichkeiten: a) D a s Ziel, den Vorstand abzuberufen, kann der Übernehmer nur verwirklichen, wenn der für die A b b e r u f u n g allein zuständige Aufsichtsrat einem entsprechenden Wunsch des Übernehmers folgt. Lehnt er dies ab, so gibt es für den Übernehmer, auch wenn er die Aktienmehrheit hat, nur zwei Möglichkeiten: Entweder wartet er den Ablauf der Amtszeit des Aufsichtsrats ab, um dann einen ihm genehmen neuen Aufsichtsrat zu installieren, oder er beruft den Aufsichtsrat sogleich ab, was nach § 103 A b s . 1 A k t G auch ohne wichtigen G r u n d zulässig ist. F ü r die A b b e r u f u n g benötigt er indessen nach dem G e s e t z eine %-Stimmenmehrheit. D a diese Mehrheit nicht zwingend ist, pflegten die Gesellschaften bisher in ihren Satzungen zumeist festzuschreiben, daß die einfache Stimmenmehrheit genügen solle. Diese Praxis muß heute neu überdacht werden. Im Regei-

da sie es ihm erschwert, auf die Vermögenswerte der Zielgesellschaft z u m Z w e c k e der Finanzierung des takeovers zurückzugreifen. Vgl. d a z u Lutter/Wahlers a a O (Fn. 1), 12 f. 60 E r g ä n z t werden könnte diese Regelung durch eine Satzungsbestimmung, nach der die Gattungsverschiedenheit nur unter erschwerten Voraussetzungen (erhöhte qualifizierte Kapitalmehrheit) beseitigt werden kann. Anlaß für eine solche Erschwerung kann der U m s t a n d sein, daß die Beseitigung des G a t t u n g s u n terschiedes nach § 179 A b s . 3 A k t G nur dann eines Sonderbeschlusses innerhalb der Gattungen bedürfen würde, wenn durch die Beseitigung eine Benachteiligung der Stammaktien einträte. O b das der Fall wäre, kann - je nach Art der die G a t t u n g s verschiedenheit begründenden M e r k m a l e — u . U . zweifelhaft sein; vgl. Zöllner in Kölner K o m m e n t a r zum A k t G , l . A u f l . , § 1 7 8 R d n . 5 5 f .

27

fall dürfte es such unter den heutigen Verhältnissen empfehlen, es bei der gesetzlichen ^-Stimmenmehrheit zu belassen. b) Ein Mittel, zu verhindern, daß der Übernehmer auch nach Auswechslung des Aufsichtsrats in diesem Gremium nicht über die Mehrheit verfügt, gibt es im Normalfall nicht. Zwar verfügen in mitbestimmten Gesellschaften die Arbeitnehmervertreter über die Hälfte der Aufsichtsratssitze. Da indessen der Übernehmer bei der Auswechslung in der Lage ist, als Aufsichtsratsvorsitzenden sich selbst oder eine ihm genehme Persönlichkeit einsetzen zu lassen, erlangt er die Vorteile, die sich aus dem Zweitstimmrecht des Vorsitzenden ergeben, so daß er auch dann über die Mehrheit verfügt, wenn sich die Arbeitnehmerseite geschlossen gegen seine Wünsche stellt. Verhindern läßt sich sein Ubergewicht nur dann, wenn nach der Satzung Entsendungsrechte bestehen 61 und der Entsendungsberechtigte dem Einfluß des Übernehmers entzogen bleibt. Hier würde ζ. B. im Falle eines Ausplünderungsversuchs des Ubernehmers die Arbeitnehmerbank und das entsandte Aufsichtsratsmitglied auch nach einer Auswechslung der übrigen Aktionärsvertreter über die Mehrheit im Aufsichtsrat verfügen, so daß die Voraussetzungen für eine Abberufung des Vorstandes nicht bestünden. Nachträglich Entsendungsrechte zum Zweck der Abwehr von Ubernahmeversuchen in der Satzung zu verankern, ist allerdings eine ungewöhnliche Maßnahme, die, soweit ich sehe, aus Abwehrgründen bisher noch keine Gesellschaft ergriffen hat und die hinsichtlich der Auswahl des Entsendungsberechtigten recht problematisch sein kann. c) Helfen die bisher aufgezeigten Abwehrmittel nicht weiter, so kann eine sofortige Auswechslung des Vorstandes durch einen willfährigen Aufsichtsrat bis zu einem gewissen Grade dadurch verhindert werden, daß der frühere Aufsichtsrat vor seiner Auswechslung den alten Vorstand nochmals auf 5 Jahre neu bestellt in der Hoffnung, daß der neue Aufsichtsrat sich dann gehindert sieht, den alten Vorstand vor Ablauf seiner neuen Amtszeit abzuberufen. Dieses zum Teil bereits erörterte Verfahren ist jedoch nach meiner Ansicht nicht besonders hilfreich. Zum einen besagt § 8 4 AktG, daß eine Neubestellung des Vorstandes frühestens 1 Jahr vor Ablauf seiner bisherigen Amtszeit beschlossen werden darf; soweit diese Voraussetzung nicht besteht, könnte man deshalb bereits über die Wirksamkeit der Neubestellung streiten. Zum anderen würde die Neubestellung den Übernehmer nicht daran hindern, den Vorstand mit der Behauptung, er lasse es an der notwendigen Kooperationsbereitschaft fehlen, aus wichtigem Grund vorzeitig abzuberufen. O b die Weigerung

'·' §101 Abs. 2 AktG.

28

des Vorstandes, den Wünschen des neuen Aktionärs und des neuen Aufsichtsrats zu folgen, der Gesellschaft abträglich wäre und einen wichtigen Grund darstellen würde, ist zwar zweifelhaft und dürfte im Regelfall zu verneinen sein. Das hilft jedoch nicht weiter, da der dennoch ausgesprochene Widerruf nach dem Gesetz wirksam ist, bis seine Unwirksamkeit rechtskräftig festgestellt wird. 62 Angesichts der heutigen Dauer durch drei Instanzen gehender Prozesse könnte der Übernehmer somit rein faktisch zunächst einmal einen neuen Vorstand einsetzen lassen. Die Neubestellung des alten Vorstandes hätte allerdings, falls sie wirksam ist, für den Ubernehmer die unangenehme Folge, daß die Ansprüche aus den Anstellungsverträgen der alten Vorstandsmitglieder noch für einen Zeitraum von 5 Jahren erfüllt werden müßten. 7. Als in Betracht kommendes Abwehrmittel ist schließlich noch die Begründung wechselseitiger Beteiligungen im Sinne des § 19 AktG zu erwähnen. Zwei übernahmebedrohte Gesellschaften könnten darauf hinwirken, daß sie wechselseitig Beteiligungen von jeweils mehr als 25 % erwerben. Dadurch wäre dem Ubernehmer die Möglichkeit genommen, eine qualifizierte Mehrheit zu erlangen. Daß von dieser Gestaltungsmöglichkeit nennenswert Gebrauch gemacht werden wird, glaube ich nicht. 8. Abschließend seien noch einige in den USA angewendete Abwehrmittel genannt, die für unseren innerdeutschen Bereich allerdings kaum in Betracht kommen dürften. a) Da ist zunächst der sog. „Weiße Ritter", der „White Knight". Damit ist ein der Gesellschaft freundlich gesonnener Dritter gemeint, der ein Übernahmeangebot mit einem für die Aktionäre günstigeren Gegenangebot beantwortet. Hat dieses Gegenangebot Erfolg, so vermeidet die Gesellschaft zwar nicht die Abhängigkeit, sie tauscht jedoch einen unliebsamen Großaktionär gegen einen für sie erträglicheren Aktionär aus. Nachträglich kann sich allerdings herausstellen, daß der Teufel mit dem Beelzebub vertrieben wurde, und für den Regelfall ist deshalb die Einschaltung eines white knight sicher nicht anzuraten. b) In den USA gibt es ferner die Institution der poison pills, der Giftpillen. Darunter werden für den Ubernehmer finanziell ungünstige Regelungen verstanden, die in Kraft treten, wenn ein Übernahmeversuch bekannt wird. Der Übernehmer soll auf diese Weise von der Übernahme abgeschreckt werden. Die wohl beliebteste Giftpille besteht darin, daß den Aktionären mit Ausnahme des Übernehmers Vorzugsaktien überlassen werden, die zum Bezug weiterer Aktien zu einem außerordentlich günstigen Kurs berechtigen oder gegen Schuldverschreibungen der Ziel-

62

§ 8 4 Abs. 3 A k t G .

29

gesellschaft e i n g e t a u s c h t w e r d e n k ö n n e n . I m e r s t e r e n Fall -

er ähnelt

f u n k t i o n e l l der A u s n u t z u n g g e n e h m i g t e n Kapitals u n t e r teilweisem A u s s c h l u ß des gesetzlichen B e z u g s r e c h t s - m u ß der Ü b e r n e h m e r , u m sein Ziel zu e r r e i c h e n , m e h r A k t i e n als geplant e r w e r b e n ; im letzteren Fall steigen die V e r b i n d l i c h k e i t e n

der Zielgesellschaft.

Abwehrmaßnahmen

k ö n n e n auch darin b e s t e h e n , d a ß das U n t e r n e h m e n im F a l l e des U b e r n a h m e v e r s u c h s b e s t i m m t e V e r m ö g e n s t e i l e ( c r o w n j u w e l s ) v e r ä u ß e r t u n d den E r l ö s an die A k t i o n ä r e a u s s c h ü t t e t . D i e M i t t e l der Zielgesellschaft, auf die der Ü b e r n e h m e r im W e g e des leveraged b u y o u t z u r ü c k g r e i f e n k a n n , o d e r V e r m ö g e n s g e g e n s t ä n d e , die i h m b e s o n d e r s reizvoll e r s c h e i n e n ,

werden

auf diese W e i s e verringert. D e r E r l ö s k a n n auch z u m - n a c h U S - R e c h t zulässigem -

R ü c k k a u f eigener A k t i e n

verwendet werden, sofern

zu

e r w a r t e n ist, daß dies zu einer k u r s s t e i g e r n d e n V e r k n a p p u n g des M a r k t e s in den A k t i e n der G e s e l l s c h a f t f ü h r t . E i n A b w e h r e f f e k t wird f e r n e r d u r c h den H i n z u e r w e r b v o n B e t e i l i g u n g e n e r r e i c h t , d u r c h die die Ü b e r n a h m e kartellrechtlich b e d e n k l i c h w i r d . S c h l i e ß l i c h gibt es sog. g o l d e n p a r a c h u tes, das sind b e s o n d e r s günstige V e r t r a g s b e d i n g u n g e n f ü r das M a n a g e m e n t , die in K r a f t t r e t e n , w e n n der Ü b e r n a h m e v e r s u c h e r f o l g r e i c h verläuft. All diese M a n i p u l a t i o n e n , die ü b r i g e n s auch nach U S - R e c h t nicht s c h r a n k e n l o s erfolgen d ü r f e n 6 3 , sind m . E . für die d e u t s c h e n V e r h ä l t n i s s e nicht zu b e f ü r w o r t e n , weil sie, s o w e i t ü b e r h a u p t zulässig, die G e s e l l s c h a f t zumeist u n a n g e m e s s e n schädigen. F a l l g e s t a l t u n g e n , in d e n e n s o l c h e S c h ä digungen bei einer I n t e r e s s e n a b w ä g u n g h i n z u n e h m e n sind, u m g r ö ß e r e s U n h e i l a b z u w e n d e n , d ü r f t e n bei uns a u ß e r o r d e n t l i c h selten sein. c ) E i n B l i c k sei a b s c h l i e ß e n d n o c h auf die sog. A n t i - a s s e t - s t r i p p i n g Maßnahmen

g e w o r f e n , also M a ß n a h m e n , d u r c h die d e r

Übernehmer

gehindert w e r d e n soll, die G e s e l l s c h a f t a u s z u s c h l a c h t e n . D i e M a ß n a h m e n k ö n n e n z . B . darin b e s t e h e n , d a ß sich das U n t e r n e h m e n v o r der Ü b e r nahme

Dritten

gegenüber verpflichtet,

bestimmte

Veräußerungen

bei

V e r m e i d u n g h o h e r V e r t r a g s s t r a f e n n i c h t v o r z u n e h m e n . H i e r gilt das e b e n G e s a g t e in gleicher W e i s e . E i n e I n t e r e s s e n a b w ä g u n g wird in der M e h r z a h l der Fälle dazu f ü h r e n , s o l c h e K o n s t r u k t i o n e n als u n v e r t r e t b a r a n z u s e h e n .

VIII. Damit

bin

ich am E n d e dieses Ü b e r b l i c k s .

D e r dabei

gewonnene

E i n d r u c k b l e i b t , o b w o h l zu vielen E i n z e l f r a g e n klare A u s s a g e n m ö g l i c h sind, zwiespältig. D e n n der U m s t a n d , d a ß f e i n d l i c h e Ü b e r n a h m e v e r s u c h e insgesamt gesehen eher negativ zu b e w e r t e n sind, darf nicht

' ,3 Lutter/Wahlers aaO (Fn. 1), 3 ff.

darüber

30

hinwegtäuschen, daß in Einzelfällen die positiven Seiten eines takeovers seine negativen Folgewirkungen durchaus übertreffen können. Mag dies auch die Ausnahme sein, so zwingt es doch dazu, Einzelwertungen vorzunehmen und von einer allzu pauschalen Betrachtung abzusehen. Wenn die Verhältnisse nicht klarliegen, dürfen Vorstand und Aufsichtsrat einer Gesellschaft also im Falle eines sich abzeichnenden Ubernahmeversuchs nicht ohne weiteres Abwehrstrategien in Kraft setzen, sondern sind im Rahmen ihrer Sorgfaltspflicht gehalten, Vorteile und Nachteile des Versuchs und seine Auswirkungen auf das Unternehmen und die Aktionäre zu prüfen. Dies erfordert Objektivität und Fingerspitzengefühl, u. U . auch Hintansetzung persönlicher Belange. Fachkundige Beratung tut dabei not, und deshalb eröffnet sich hier auch für uns Juristen ein neuer interessanter Dienstleistungsbereich. Dies mag es rechtfertigen, daß ich ihre Aufmerksamkeit so lange in Anspruch nehmen durfte.

Schriftenreihe der Juristischen Gesellschaft zu Berlin Mitglieder

der Gesellschaft

erhalten

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